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— j'insiste sur ce point — des mœurs nouvelles se sont instituées en France. On consomme plus, on économise moins. On est d'ailleurs d'autant plus incité à suivre cette tendance que, par le jeu des lois sociales, la collectivité substitue sa prévoyance à celle des individus. Ni les habitudes maintenant acquises, ni les rapports sociaux institués ne seront modifiés en quelques mois. Je considère donc comme une vue de l'esprit, dans la situation mondiale actuelle et dans la situation particulière de la France, l'éventualité d'une libération massive de l'épargne. On peut le souhaiter, je ne pense pas qu'on puisse le réaliser. L'ÉPARGNE EXISTENTE Cependant, une certaine épargne existe, qu'elle soit improductive ou virtuelle. Essayons d'en découvrir la nature et les limites. L'épargne improductive, c'est surtout celle qui s'investit en or. La valeur de l'or actuellement thésaurisé en France serait de 1.500 à 2.000 milliards de francs et les achats d'or se seraient effectués au cours de ces dernières années au rythme de 35 milliards par an. Ce ne sont pas des chiffres négligeables, mais observons que 35 milliards représentent à peine un peu plus de 1 % du budget de l'Etat. Pour les seuls investissements des Charbonnages et d'Electricité de France, prévus en 1952, et qui s'élèvent à 234 milliards, 67 milliards seront demandés à l'autofinancement, 117 à l'impôt et au Trésor par l'intermédiaire du Fonds de Modernisation et d'Equipement et 50 à des emprunts : le montant annuel de la thésaurisation de l'or serait donc loin de couvrir la part d'ailleurs modeste que l'emprunt pourra procurer à ce qui ne représente qu'une fraction du programme des investissements. Par contre, on a évalué à un peu plus de 200 milliards en 1950 les excédents des dépôts aux Caisses d'épargne, les primes encaissées par les sociétés d'assurance-vie et de capitalisation, et le montant de l'augmentation des souscriptions aux Bons du Trésor par des particuliers : ces 200 milliards représentent une épargne virtuelle. Enfin il y a la masse des biens de consommation, dans lesquels l'équipement individuel, les voyages et les vacances entrent pour une large part. Dans quelle mesure une partie
France, prévus en 1952, et qui s'élèvent à 234 milliards, 67 milliards seront demandés à l'autofinancement, 117 à l'impôt et au Trésor par l'intermédiaire du Fonds de Modernisation et d'Equipement et 50 à des emprunts : le montant annuel de la thésaurisation de l'or serait donc loin de couvrir la part d'ailleurs modeste que l'emprunt pourra procurer à ce qui ne représente qu'une fraction du programme des investissements. Par contre, on a évalué à un peu plus de 200 milliards en 1950 les excédents des dépôts aux Caisses d'épargne, les primes encaissées par les sociétés d'assurance-vie et de capitalisation, et le montant de l'augmentation des souscriptions aux Bons du Trésor par des particuliers : ces 200 milliards représentent une épargne virtuelle. Enfin il y a la masse des biens de consommation, dans lesquels l'équipement individuel, les voyages et les vacances entrent pour une large part. Dans quelle mesure une partie des sommes ainsi utilisées pourrait-elle revenir à l'épargne ? C'est impossible à préciser, mais on peut penser que le Français, en dépit des habitudes nouvelles et de tout ce qui l'incite à consommer davantage, retrouverait quelques uns de ses réflexes anciens et économiserait à nouveau si certaines garanties lui étaient données. Rien ne l'encouragera davantage que l'assurance de conserver la valeur de son capital. Ni l'attrait d'un taux d'intérêt élevé, ni les exonérations fiscales, ni la diminution des frais de courtage et de gestion des titres ne seront déterminants tant que l'essentiel ne sera pas acquis, c'est-à-dire le maintien du pouvoir d'achat du patrimoine investi. Les rédacteurs de la presse financière annoncent périodiquement que la clientèle retrouve le chemin de la Bourse. Ces homélies ne font pas illusion : l'épargne ne croit pas à la méthode Coué et ne tombe plus dans les panneaux que certains, qui s'estiment malins, lui présentent. L'honnêteté et la sécurité peuvent seules restaurer le crédit : la première condition est que la créance ne se déprécie pas automatiquement. Deux moyens permettent d'y parvenir. L'un consiste à rétablir la stabilité monétaire. Personne n'émettra d'objection de principe, mais nous avons vu que le chemin qui mène à
données. Rien ne l'encouragera davantage que l'assurance de conserver la valeur de son capital. Ni l'attrait d'un taux d'intérêt élevé, ni les exonérations fiscales, ni la diminution des frais de courtage et de gestion des titres ne seront déterminants tant que l'essentiel ne sera pas acquis, c'est-à-dire le maintien du pouvoir d'achat du patrimoine investi. Les rédacteurs de la presse financière annoncent périodiquement que la clientèle retrouve le chemin de la Bourse. Ces homélies ne font pas illusion : l'épargne ne croit pas à la méthode Coué et ne tombe plus dans les panneaux que certains, qui s'estiment malins, lui présentent. L'honnêteté et la sécurité peuvent seules restaurer le crédit : la première condition est que la créance ne se déprécie pas automatiquement. Deux moyens permettent d'y parvenir. L'un consiste à rétablir la stabilité monétaire. Personne n'émettra d'objection de principe, mais nous avons vu que le chemin qui mène à ce but est parsemé d'obstacles, et que dans les meilleures hypothèses il faudra beaucoup de temps. Le second moyen, qui n'exclut ni la possibilité ni la volonté de stabiliser la monnaie, admet cependant que la France et le monde entier sont dans une situation qui, pour de longues années encore, connaîtra de profonds bouleversements. 90 129 Primes encaissées par Sociétés assurance-vie et capitalisation 24 30 Augmentation des souscriptions aux Bons du Trésor par particuliers 28 47* 142 206 * Entre 1-1 et 30-9-1950. EMEPLOI GOÛT-IT FAIRE. Que fait-on lorsqu'on veut bâtir sur un terrain mouvant ? On crée des points fixes auxquels s'accrochera la construction. On peut de même tenter de fixer une fraction de l'épargne en lui offrant des titres qui seront mis à l'abri des fluctuations. Aux yeux de certains, les formules de ce genre ne sont que des expédients, entachés d'hérésie financière. Mais si la saine doctrine est impuissante, ne vaut-il pas mieux essayer l'empirisme ? Il ne faudra pas évidemment prétendre régler en même temps l'ensemble du problème. Ce n'est pas une panacée que l'on propose : les modalités envisagées ne s'appliqueront pas indifféremment à n'importe quel domaine, et je ne crois pas en particulier que
connaîtra de profonds bouleversements. 90 129 Primes encaissées par Sociétés assurance-vie et capitalisation 24 30 Augmentation des souscriptions aux Bons du Trésor par particuliers 28 47* 142 206 * Entre 1-1 et 30-9-1950. EMEPLOI GOÛT-IT FAIRE. Que fait-on lorsqu'on veut bâtir sur un terrain mouvant ? On crée des points fixes auxquels s'accrochera la construction. On peut de même tenter de fixer une fraction de l'épargne en lui offrant des titres qui seront mis à l'abri des fluctuations. Aux yeux de certains, les formules de ce genre ne sont que des expédients, entachés d'hérésie financière. Mais si la saine doctrine est impuissante, ne vaut-il pas mieux essayer l'empirisme ? Il ne faudra pas évidemment prétendre régler en même temps l'ensemble du problème. Ce n'est pas une panacée que l'on propose : les modalités envisagées ne s'appliqueront pas indifféremment à n'importe quel domaine, et je ne crois pas en particulier que l'on puisse y recourir pour lancer un vaste emprunt d'Etat destiné à financer un programme général d'investissements constitués par des éléments aussi différents que, par exemple, la construction de barrages hydroélectriques, l'équipement d'usines sidérurgiques, la construction de logements et l'amélioration d'un réseau routier. Mais de nombreux économistes et financiers sont persuadés que pour des opérations limitées et bien définies, des titres garantissant la valeur du capital trouveront les souscripteurs nécessaires; en d'autres termes, que des emprunts indexés pourront réussir. Progressivement, des îlots de confiance et de stabilité seraient ainsi constitués. Dans le même temps, la pression inflationniste diminuerait puisque l'épargne viendrait relayer l'impôt. D'autre part, le taux d'intérêt baisserait car les souscripteurs, assurés de retrouver la valeur du capital, auraient des exigences moindres quant aux arrérages. Ainsi, petit à petit, l'on réunirait les conditions qui préluderaient à la stabilisation de la monnaie. FORMULES DIVERSES D'EMPRUNTS INDEXÉS Les formules d'emprunts indexés peuvent être rangés en six catégories. 1. Les emprunts à garantie or ou à garantie de change. L'exemple le plus cité en France est l'emprunt Caillaux 1925 à garantie de change. L'intérêt à 4 % des obligations était calculé sur la base d'une valeur du franc correspondant au cours de
persuadés que pour des opérations limitées et bien définies, des titres garantissant la valeur du capital trouveront les souscripteurs nécessaires; en d'autres termes, que des emprunts indexés pourront réussir. Progressivement, des îlots de confiance et de stabilité seraient ainsi constitués. Dans le même temps, la pression inflationniste diminuerait puisque l'épargne viendrait relayer l'impôt. D'autre part, le taux d'intérêt baisserait car les souscripteurs, assurés de retrouver la valeur du capital, auraient des exigences moindres quant aux arrérages. Ainsi, petit à petit, l'on réunirait les conditions qui préluderaient à la stabilisation de la monnaie. FORMULES DIVERSES D'EMPRUNTS INDEXÉS Les formules d'emprunts indexés peuvent être rangés en six catégories. 1. Les emprunts à garantie or ou à garantie de change. L'exemple le plus cité en France est l'emprunt Caillaux 1925 à garantie de change. L'intérêt à 4 % des obligations était calculé sur la base d'une valeur du franc correspondant au cours de la livre sterling. La dépréciation monétaire avait eu pour conséquence de doubler la valeur nominale de l'intérêt. La loi du 25 février 1942 a supprimé le privilège du 4 % 1925. 2. Les emprunts dont les arrérages seraient calculés par référence à des indices généraux, tels que celui des prix de gros, ou celui des prix de détail, ou encore celui du salaire légal. Aucun emprunt de ce type n'a été émis en France, ni à ma connaissance à l'étranger. Il soulève en effet les plus valables des critiques qui sont opposées aux emprunts indexés. 3. Les emprunts libellés en nature, c'est-à-dire ceux dont l'intérêt est payable par exemple en kilowatt-heure, ou en kilomètre-voyageur, en communication téléphonique, en mètre carré de surface bâtie — c'est l'épargne-logement, — ou en un produit : seigle, blé, charbon, sucre, etc... De nombreux emprunts de cette catégorie furent émis en Allemagne en 1922 et 1923. Ceux qui connurent le plus de succès furent l'emprunt seigle, l'emprunt sucre, l'emprunt charbon. Ces emprunts n'ont pas été pratiqués en France. Toutefois la dernière émission de bons de la S.N.C.F. assortis de lots donnant droit à des coupons de voyage est un pas fait dans cette voie. 4.
de gros, ou celui des prix de détail, ou encore celui du salaire légal. Aucun emprunt de ce type n'a été émis en France, ni à ma connaissance à l'étranger. Il soulève en effet les plus valables des critiques qui sont opposées aux emprunts indexés. 3. Les emprunts libellés en nature, c'est-à-dire ceux dont l'intérêt est payable par exemple en kilowatt-heure, ou en kilomètre-voyageur, en communication téléphonique, en mètre carré de surface bâtie — c'est l'épargne-logement, — ou en un produit : seigle, blé, charbon, sucre, etc... De nombreux emprunts de cette catégorie furent émis en Allemagne en 1922 et 1923. Ceux qui connurent le plus de succès furent l'emprunt seigle, l'emprunt sucre, l'emprunt charbon. Ces emprunts n'ont pas été pratiqués en France. Toutefois la dernière émission de bons de la S.N.C.F. assortis de lots donnant droit à des coupons de voyage est un pas fait dans cette voie. 4. Les emprunts dont l'intérêt serait calculé en fonction du prix du produit ou du service résultant de l'activité de l'entreprise intéressée : intérêt variable par exemple avec le prix du kilowatt-heure, du kilomètre-voyageur ou kilomètre-marchandise, du mètre cube de gaz, du mètre cube d'eau. Il va sans dire que le souscripteur devrait avoir la garantie que les prix en question ne seraient pas maintenus à des niveaux arbitraires hors de proportion avec le pouvoir d'achat de la monnaie. Il n'y a pas eu à l'étranger d'émission de titres de cette nature. En France, les obligations 3 % de la Caisse nationale de l'Energie peuvent être classées dans une catégorie très voisine puisqu'elles reçoivent un complément d'intérêt variable avec le produit des recettes de l'électricité et du gaz. Les obligations amorties reçoivent dans les mêmes conditions une prime de remboursement complémentaire. On sait que les obligations de la Caisse nationale de l'Energie ont maintenant dépassé le pair. Les obligations 6 % émises en 1926 par la Caisse autonome de gestion des bons de la Défense nationale étaient assorties d'un intérêt complémentaire calculé en fonction du produit de la vente des tabacs. Ces obligations ont été converties en 1929 en obligations classiques
souscripteur devrait avoir la garantie que les prix en question ne seraient pas maintenus à des niveaux arbitraires hors de proportion avec le pouvoir d'achat de la monnaie. Il n'y a pas eu à l'étranger d'émission de titres de cette nature. En France, les obligations 3 % de la Caisse nationale de l'Energie peuvent être classées dans une catégorie très voisine puisqu'elles reçoivent un complément d'intérêt variable avec le produit des recettes de l'électricité et du gaz. Les obligations amorties reçoivent dans les mêmes conditions une prime de remboursement complémentaire. On sait que les obligations de la Caisse nationale de l'Energie ont maintenant dépassé le pair. Les obligations 6 % émises en 1926 par la Caisse autonome de gestion des bons de la Défense nationale étaient assorties d'un intérêt complémentaire calculé en fonction du produit de la vente des tabacs. Ces obligations ont été converties en 1929 en obligations classiques à 4,50 %. Parmi les émissions des sociétés privées, se rattachent à ce type d'obligations les emprunts 1926 de l'Hydro-électrique d'Auvergne et du Gaz de Lyon donnant droit à un super-intérêt calculé d'après les bénéfices. La presse financière a signalé en août et septembre derniers une émission d'obligations recevant un intérêt complémentaire et une super-prime de remboursement variant avec les dividendes attendus d'une filiale située à l'étranger, dans un pays à devise forte. 5. Les emprunts bénéficiant d'une fraction d'intérêt variable, non plus en fonction des recettes, mais de l'accroissement de la production. Dans cette catégorie on fera entrer les bons d'Electricité de France de 1949 dont l'intérêt minimum de 4 % est majoré d'après l'augmentation de la production d'électricité. L'emprunt 1951 d'Electricité de France, dit des « grands barrages » comporte un intérêt fixe de 5 %, mais bénéficie d'une faculté de remboursement au pair après cinq ans; si le remboursement n'est pas demandé, le détenteur touche une prime de 10 % de la valeur de son titre. Par la suite, les remboursements se font par tirage au sort avec des primes progressives représentant, la vingtième année, un accroissement du capital de 32,5 %. L'emprunt des Grands barrages tend
intérêt complémentaire et une super-prime de remboursement variant avec les dividendes attendus d'une filiale située à l'étranger, dans un pays à devise forte. 5. Les emprunts bénéficiant d'une fraction d'intérêt variable, non plus en fonction des recettes, mais de l'accroissement de la production. Dans cette catégorie on fera entrer les bons d'Electricité de France de 1949 dont l'intérêt minimum de 4 % est majoré d'après l'augmentation de la production d'électricité. L'emprunt 1951 d'Electricité de France, dit des « grands barrages » comporte un intérêt fixe de 5 %, mais bénéficie d'une faculté de remboursement au pair après cinq ans; si le remboursement n'est pas demandé, le détenteur touche une prime de 10 % de la valeur de son titre. Par la suite, les remboursements se font par tirage au sort avec des primes progressives représentant, la vingtième année, un accroissement du capital de 32,5 %. L'emprunt des Grands barrages tend à offrir aux souscripteurs à la fois un rendement intéressant et une garantie contre la dépréciation du capital. Toutefois la progressivité des primes est prévue sans lien réel avec les faits économiques. La garantie offerte est donc arbitraire. Le produit de l'emprunt des Grands barrages a été de 13 milliards. Parmi les émissions privées, rappelons que Citroën émettait en 1926 des bons à 7,50 % donnant droit à un revenu complémentaire variable égal à 1 % du chiffre d'affaires annuel de la Société. 6. Les obligations convertibles en actions. Le risque de dépréciation monétaire est compensé par la faculté donnée aux souscripteurs de convertir leurs obligations représentant un prêt en des actions qui leur confèrent une co-propriété dans l'actif social. Cette option, si elle ne supprime pas totalement le risque de dévaluation, le limite dans une grande mesure. À l'étranger, de nombreuses expériences ont donné d'excellents résultats. Aux États-Unis, au Canada, en Allemagne, d'assez nombreux exemples peuvent être cités. Dans notre pays, les émissions de ce genre ont été plus rares. Depuis de longues années, il ne s'en était plus produit, mais actuellement une société française émet un emprunt obligataire convertible en actions qui a été signalé par la presse
Parmi les émissions privées, rappelons que Citroën émettait en 1926 des bons à 7,50 % donnant droit à un revenu complémentaire variable égal à 1 % du chiffre d'affaires annuel de la Société. 6. Les obligations convertibles en actions. Le risque de dépréciation monétaire est compensé par la faculté donnée aux souscripteurs de convertir leurs obligations représentant un prêt en des actions qui leur confèrent une co-propriété dans l'actif social. Cette option, si elle ne supprime pas totalement le risque de dévaluation, le limite dans une grande mesure. À l'étranger, de nombreuses expériences ont donné d'excellents résultats. Aux États-Unis, au Canada, en Allemagne, d'assez nombreux exemples peuvent être cités. Dans notre pays, les émissions de ce genre ont été plus rares. Depuis de longues années, il ne s'en était plus produit, mais actuellement une société française émet un emprunt obligataire convertible en actions qui a été signalé par la presse comme un exemple susceptible d'être suivi. D'autre part, une disposition du projet de loi de finances soumis à l'examen du Parlement prévoit que des assouplissements seront apportés à la législation, afin de rendre plus facile l'émission, par les sociétés de capitaux, d'obligations transformables en actions. LES CRITIQUES DU MINISTÈRE DES FINANCES Certaines perspectives se dégagent déjà du classement auquel nous venons de procéder. On aperçoit quelquesunes des modalités qui pourraient être utilisées pour le financement des distributions d'eau. D'une manière plus générale, les précédents expérimentés en France permettent de se rendre compte des chances que l'on aurait d'obtenir l'adhésion du Ministère des Finances dans le secteur qui nous intéresse. Avant d'en arriver cependant à des suggestions plus précises, il n'est pas sans intérêt d'examiner les critiques faites par les services de la rue de Rivoli. En juin 1950, le Conseil Economique avait sollicité l'avis du Ministère des Finances sur l'opportunité d'autoriser les entreprises tant privées que publiques à émettre des emprunts indexés. Les observations faites à cette occasion ont perdu quelque peu de leur valeur du fait que des tentatives ultérieures ont été effectuées : je fais notamment allusion à l'emprunt tout récent de la S.N.C.F. avec bons à lots-kilomètres.
FINANCES Certaines perspectives se dégagent déjà du classement auquel nous venons de procéder. On aperçoit quelquesunes des modalités qui pourraient être utilisées pour le financement des distributions d'eau. D'une manière plus générale, les précédents expérimentés en France permettent de se rendre compte des chances que l'on aurait d'obtenir l'adhésion du Ministère des Finances dans le secteur qui nous intéresse. Avant d'en arriver cependant à des suggestions plus précises, il n'est pas sans intérêt d'examiner les critiques faites par les services de la rue de Rivoli. En juin 1950, le Conseil Economique avait sollicité l'avis du Ministère des Finances sur l'opportunité d'autoriser les entreprises tant privées que publiques à émettre des emprunts indexés. Les observations faites à cette occasion ont perdu quelque peu de leur valeur du fait que des tentatives ultérieures ont été effectuées : je fais notamment allusion à l'emprunt tout récent de la S.N.C.F. avec bons à lots-kilomètres. Mais dans l'ensemble la doctrine du Ministère des Finances a assez peu évolué. Quelle est cette doctrine, telle qu'on peut la définir d'après l'audition d'un représentant de l'administration par les Commissions de l'Économie nationale et des Finances du Conseil Economique ? Quatre principales critiques sont formulées : 1° L'indexation ne saurait être limitée à un emprunt déterminé. Il faudrait l'étendre à toutes les émissions nouvelles. De plus, les titres anciens, non indexés, verraient leurs cours s'alourdir par le jeu des arbitrages qui opéreraient contre eux. 2° La monnaie s'en trouverait encore plus compromise, car l'État aurait ainsi officiellement proclamé sa défiance envers elle. 3° Le choix de l'indice est difficile. L'emprunt en nature est un retour vers les formules, en somme barbares, du troc; c'est d'ailleurs moins un emprunt qu'un achat de marchandises à terme. L'emprunt indexé d'après le prix d'un produit ou d'un service ne donne au souscripteur qu'une garantie illusoire : la garantie n'existe en effet que dans la mesure où les prix obéissent à la conjoncture économique. S'ils sont fixés par voie d'autorité, la garantie disparaît. Il faut donc accepter finalement l'indice calculé d'après des indices généraux de prix (prix de gros, ou de détail, par exemple).