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question des emprunts, aux règles établies pour donner des garanties aux porteurs d'obligations. La Société a déjà reçu communication, il y a quelque temps, d'une note de M. Demongeot dans laquelle la législation anglaise se trouvait rapprochée de la législation de la Belgique, de la Prusse et de l'Espagne. Mais je trouve d'abord dans le livre de M. de Franqueville quelques détails qui avaient manqué à notre honorable collègue sur la nature et la valeur respective des titres qui représentent le capital des compagnies anglaises, et j'y rencontre en outre des explications très-curieuses sur les différents moyens employés par les compagnies pour éluder la loi. Les titres se divisent en deux catégories : d'abord les actions ordinaires qui donnent droit à une part proportionnelle des bénéfices d'exploitation, mais qui ne sont pas amorties, puisque les concessions sont perpétuelles en Angleterre. Puis viennent les actions garanties et les actions privilégiées, titres émis après coup pour faire face à des dépenses imprévues ou à des besoins nouveaux. Les actions garanties donnent droit à un dividende fixe garanti seulement par les bénéfices nets, avec un recours sur les bénéfices des années suivantes dans le cas où une année ne donnerait pas de produits suffisants pour payer les intérêts promis. Mais ces sortes de titres ne sont plus autorisées par le Parlement. Les actions privilégiées ont droit à un dividende fixe garanti seulement par les profits nets de l'année, ou même du semestre, sans aucun recours ultérieur. Ces deux espèces de titres qui priment les actions sont primés à leur tour par les titres d'emprunts proprement dits : les obligations consolidées (debenture stocks) non remboursables et les obligations simples (loan debentures) remboursables à une époque fixe, mais qui, paraît-il, sont généralement remplacées à leur échéance par des obligations consolidées. Il y a 41 p. 100 d'actions ordinaires, 32 p. 100 d'actions garanties et privilégiées, 27 p. 100 d'obligations. Si l'on range les actions garanties et privilégiées dans le capital d'actions, on trouve que la proportion des actions est de 73 p. 100 et celle des obligations de 23 p. 100. Si l'on porte, au
suffisants pour payer les intérêts promis. Mais ces sortes de titres ne sont plus autorisées par le Parlement. Les actions privilégiées ont droit à un dividende fixe garanti seulement par les profits nets de l'année, ou même du semestre, sans aucun recours ultérieur. Ces deux espèces de titres qui priment les actions sont primés à leur tour par les titres d'emprunts proprement dits : les obligations consolidées (debenture stocks) non remboursables et les obligations simples (loan debentures) remboursables à une époque fixe, mais qui, paraît-il, sont généralement remplacées à leur échéance par des obligations consolidées. Il y a 41 p. 100 d'actions ordinaires, 32 p. 100 d'actions garanties et privilégiées, 27 p. 100 d'obligations. Si l'on range les actions garanties et privilégiées dans le capital d'actions, on trouve que la proportion des actions est de 73 p. 100 et celle des obligations de 23 p. 100. Si l'on porte, au contraire, au chapitre des emprunts les actions garanties et privilégiées, la proportion des actions n'est plus que de 42 p. 100 contre 58 p. 100. La note de M. Démongeot vous a fait connaître que le législateur a été préoccupé en Belgique, en Prusse, en Espagne et en France comme en Angleterre de la tendance qu'avaient les actionnaires des sociétés à multiplier les obligations et à réduire autant que possible le capital-actions; de façon à se réserver exclusivement les bénéfices qui dépasseraient l'intérêt du capital engagé. Cette tendance n'a point paru légitime, parce que, si les obligations sont recherchées par certains capitalistes, quoiqu'elles ne donnent droit qu'à un intérêt fixe, c'est parce qu'on a la confiance qu'elles constituent un placement plus sûr. Mais cette confiance est trompée si une entreprise nouvelle, qui n'a pas encore de revenus, qui ne peut offrir à ses créanciers d'autre gage que son capital-actions, émet des obligations qui courent les mêmes risques que les actions sans avoir droit aux mêmes bénéfices. C'est pour protéger le public contre ces abus que la législation anglaise défend aux compagnies de chemins de fer d'emprunter une somme supérieure au tiers de leur capital. L'article 152 des Standing orders de
en Angleterre de la tendance qu'avaient les actionnaires des sociétés à multiplier les obligations et à réduire autant que possible le capital-actions; de façon à se réserver exclusivement les bénéfices qui dépasseraient l'intérêt du capital engagé. Cette tendance n'a point paru légitime, parce que, si les obligations sont recherchées par certains capitalistes, quoiqu'elles ne donnent droit qu'à un intérêt fixe, c'est parce qu'on a la confiance qu'elles constituent un placement plus sûr. Mais cette confiance est trompée si une entreprise nouvelle, qui n'a pas encore de revenus, qui ne peut offrir à ses créanciers d'autre gage que son capital-actions, émet des obligations qui courent les mêmes risques que les actions sans avoir droit aux mêmes bénéfices. C'est pour protéger le public contre ces abus que la législation anglaise défend aux compagnies de chemins de fer d'emprunter une somme supérieure au tiers de leur capital. L'article 152 des Standing orders de la Chambre des communes exige que cette clause soit introduite dans les bills de concession, et il ajoute qu'aucun emprunt ne peut être autorisé si la moitié au moins du capital n'est effectivement versée, à moins que la commission n'ait des raisons particulières de proposer une dérogation à cette règle. Malheureusement M. de Franqueville constate que, malgré les efforts du Parlement, il a été à peu près impossible jusqu'ici de faire exécuter sérieusement la loi qui limite le chiffre des emprunts des compagnies. Des enquêtes parlementaires spéciales ont révélé divers procédés employés par les compagnies pour tourner la loi. Une compagnie n'ayant pas un capital suffisant pour payer les travaux de construction convient avec un entrepreneur général que les travaux seront payés en actions. Aussitôt que le capital nominal, représenté par les titres ainsi émis, atteint la moitié du chiffre du capital de la société, on émet des obligations, ce qui est parfaitement légal. L'entrepreneur ayant besoin d'argent, vend ses titres à une compagnie financière moyennant la moitié ou même le tiers de leur valeur nominale. On solde le surplus des travaux, soit au moyen de nouvelles actions données dans les mêmes conditions, soit par l'émission de Lloyd's bonds. Qu'est-ce
Malheureusement M. de Franqueville constate que, malgré les efforts du Parlement, il a été à peu près impossible jusqu'ici de faire exécuter sérieusement la loi qui limite le chiffre des emprunts des compagnies. Des enquêtes parlementaires spéciales ont révélé divers procédés employés par les compagnies pour tourner la loi. Une compagnie n'ayant pas un capital suffisant pour payer les travaux de construction convient avec un entrepreneur général que les travaux seront payés en actions. Aussitôt que le capital nominal, représenté par les titres ainsi émis, atteint la moitié du chiffre du capital de la société, on émet des obligations, ce qui est parfaitement légal. L'entrepreneur ayant besoin d'argent, vend ses titres à une compagnie financière moyennant la moitié ou même le tiers de leur valeur nominale. On solde le surplus des travaux, soit au moyen de nouvelles actions données dans les mêmes conditions, soit par l'émission de Lloyd's bonds. Qu'est-ce que les Lloyd's bonds ? Ce sont des titres imaginés par un avocat distingué, M. Lloyd, dans le but d'éluder la loi. Quoiqu'il soit illégal, disait-il, d'emprunter de l'argent au-delà d'une certaine somme, cependant rien ne défend à un créancier de ne pas réclamer le paiement de ce qui lui est dû. Or, les Lloyd's bonds ne sont autre chose qu'un contrat entre une compagnie et une personne à qui elle doit de l'argent, soit pour achats de terrains, soit pour travaux exécutés, contrat dans lequel la compagnie s'engage à rembourser sa dette dans un certain nombre d'années et à en payer jusque-là les intérêts. En fait, c'est un emprunt, mais légalement, c'est un contrat que la loi n'interdit pas. Il est certain, en effet, que le législateur a seulement défendu l'émission de titres en représentation de prêts faits à la compagnie. Je doute qu'en France, où les magistrats n'admettent pas cette maxime de la comédie : « Je tourne la loi, donc je la respecte, » on eût ratifié ce mode de procéder. La théorie des emprunts déguisés mise en pratique par certaines villes a été repoussée par le Conseil d'État et la Cour des comptes. La justice anglaise,
est dû. Or, les Lloyd's bonds ne sont autre chose qu'un contrat entre une compagnie et une personne à qui elle doit de l'argent, soit pour achats de terrains, soit pour travaux exécutés, contrat dans lequel la compagnie s'engage à rembourser sa dette dans un certain nombre d'années et à en payer jusque-là les intérêts. En fait, c'est un emprunt, mais légalement, c'est un contrat que la loi n'interdit pas. Il est certain, en effet, que le législateur a seulement défendu l'émission de titres en représentation de prêts faits à la compagnie. Je doute qu'en France, où les magistrats n'admettent pas cette maxime de la comédie : « Je tourne la loi, donc je la respecte, » on eût ratifié ce mode de procéder. La théorie des emprunts déguisés mise en pratique par certaines villes a été repoussée par le Conseil d'État et la Cour des comptes. La justice anglaise, dont nous connaissons les scrupules et, on peut dire, les subtilités, a reconnu la légalité de ces émissions et accordé même aux porteurs des Lloyd's bonds un privilège sur les porteurs de titres réguliers et légaux. Aussi l'abus s'est-il produit sur une échelle considérable. Les directeurs des compagnies ont même émis ces titres dans le public en déclarant qu'ils agissaient comme mandataires des entrepreneurs. Et dans l'enquête instituée en 1864 par le Parlement, M. Lloyd, interrogé, a déclaré qu'il ne voyait aucun moyen d'empêcher les abus et de faire respecter la disposition de la loi qui limite le chiffre des obligations. Un autre moyen d'arriver au même but consiste à réduire le capital-actions. On émet des actions au-dessous du pair ou à un taux nominal inférieur à la valeur réelle, et l'on emprunte comme la loi le permet, jusqu'à concurrence du tiers de la valeur fictive des actions. En présence de ces abus, l'inspecteur en chef des chemins de fer, dans son rapport en date du 27 novembre 1872, exprime l'opinion qu'il serait préférable de renoncer à des règles si facilement éludées, du moins pour les compagnies existantes. « Aucun intérêt n'a été payé pendant l'année 1872 sur un capital
émis ces titres dans le public en déclarant qu'ils agissaient comme mandataires des entrepreneurs. Et dans l'enquête instituée en 1864 par le Parlement, M. Lloyd, interrogé, a déclaré qu'il ne voyait aucun moyen d'empêcher les abus et de faire respecter la disposition de la loi qui limite le chiffre des obligations. Un autre moyen d'arriver au même but consiste à réduire le capital-actions. On émet des actions au-dessous du pair ou à un taux nominal inférieur à la valeur réelle, et l'on emprunte comme la loi le permet, jusqu'à concurrence du tiers de la valeur fictive des actions. En présence de ces abus, l'inspecteur en chef des chemins de fer, dans son rapport en date du 27 novembre 1872, exprime l'opinion qu'il serait préférable de renoncer à des règles si facilement éludées, du moins pour les compagnies existantes. « Aucun intérêt n'a été payé pendant l'année 1872 sur un capital de 232,485,764 francs d'actions privilégiées à cause de l'absence de bénéfices d'exploitation, ni sur 830,762,774 francs d'actions ordinaires. Il est difficile de savoir ce que le public a réellement payé sur ce chiffre; mais il est certain que, par suite du mode d'émission, il y a une grande différence entre la valeur nominale des titres et les sommes véritablement reçues par les compagnies. » Les abus constatés en Angleterre se sont produits également en Belgique. J'en trouve la preuve dans le passage suivant du rapport fait en 1866 par M. Pirmez, au nom de la commission centrale chargée d'examiner le projet de loi sur les sociétés soumis à la Chambre des représentants de Belgique, et qui a été promulgué le 18 mai 1873. « Les sociétés anonymes qui, dans ces derniers temps, se sont constituées pour la construction et l'exploitation d'une ligne de chemin de fer, ont fait un grand usage, on peut dire un grand abus des obligations remboursables partiellement chaque année par désignation du sort, avec une prime considérable sur le taux d'émission. « Les statuts ont généralement autorisé l'émission d'un capital d'obligations égal au capital-actions et la cession de tous les titres des deux espèces à un
la valeur nominale des titres et les sommes véritablement reçues par les compagnies. » Les abus constatés en Angleterre se sont produits également en Belgique. J'en trouve la preuve dans le passage suivant du rapport fait en 1866 par M. Pirmez, au nom de la commission centrale chargée d'examiner le projet de loi sur les sociétés soumis à la Chambre des représentants de Belgique, et qui a été promulgué le 18 mai 1873. « Les sociétés anonymes qui, dans ces derniers temps, se sont constituées pour la construction et l'exploitation d'une ligne de chemin de fer, ont fait un grand usage, on peut dire un grand abus des obligations remboursables partiellement chaque année par désignation du sort, avec une prime considérable sur le taux d'émission. « Les statuts ont généralement autorisé l'émission d'un capital d'obligations égal au capital-actions et la cession de tous les titres des deux espèces à un entrepreneur qui se chargeait à ce prix de la construction de la ligne à exploiter. Cette combinaison est irréprochable quand la somme représentée par les titres n'est que l'équivalent des travaux faits; la dette que constitue l'obligation trouve alors un gage dans les travaux faits pour prix de l'action. Mais on n'a pas tardé à sortir de cette limite. Le capital de la société a été exagéré de manière à égaler au moins la valeur des travaux, en sorte que le capital représenté par les obligations fût à lui seul suffisant pour exécuter la ligne à construire et le matériel à fournir. Les travaux s'effectuent ainsi avec le produit des obligations et les actions constituent un bénéfice net. Faut-il ajouter qu'on est allé si loin dans cette voie déplorable que le capital-obligations a parfois excédé de beaucoup le coût des travaux à faire? On comprend tout ce que renfermait de faux une pareille situation. Le capital-actions présenté comme la garantie des obligations jetées dans le public, n'a aucune existence; rien n'a été versé sur les actions qui portent que leur capital a été fourni, et les obligations, soumises à toutes les chances de l'opération, ne sont, sous ce nom mensonger,
on n'a pas tardé à sortir de cette limite. Le capital de la société a été exagéré de manière à égaler au moins la valeur des travaux, en sorte que le capital représenté par les obligations fût à lui seul suffisant pour exécuter la ligne à construire et le matériel à fournir. Les travaux s'effectuent ainsi avec le produit des obligations et les actions constituent un bénéfice net. Faut-il ajouter qu'on est allé si loin dans cette voie déplorable que le capital-obligations a parfois excédé de beaucoup le coût des travaux à faire? On comprend tout ce que renfermait de faux une pareille situation. Le capital-actions présenté comme la garantie des obligations jetées dans le public, n'a aucune existence; rien n'a été versé sur les actions qui portent que leur capital a été fourni, et les obligations, soumises à toutes les chances de l'opération, ne sont, sous ce nom mensonger, que des actions à bénéfice limité. Il faut ramener les choses à la vérité. A cette fin la distinction entre l'action et l'obligation doit être maintenue. Une société anonyme est une société de capitaux; ces capitaux doivent être réunis avant qu'elle ne recoure à l'emprunt; l'émission d'obligations ne doit donc se faire qu'après la constitution de la société. Émettre des obligations en même temps que les actions, c'est émettre deux espèces d'actions. Ces considérations ont amené, vous le savez, le législateur belge à insérer dans l'article 68 de la loi du 18 mai 1873 une disposition qui interdit aux sociétés anonymes d'émettre des obligations remboursables avec prime (les seules qui soient en usage pour les chemins de fer) avant la constitution de la société, et qui ajoute que le montant de ces obligations ne pourra, en aucun cas, être supérieur au capital social versé. Je voudrais être certain qu'il ne se produit en France aucun abus semblable à ceux qui ont été signalés en Angleterre et en Belgique. Si cela était nécessaire, je serais d'avis de prendre des mesures plus rigoureuses. Aussi bien l'expérience faite aux États-Unis d'Amérique, où les émissions d'obligations n'ont aucune limite et où le capital-actions qui
se faire qu'après la constitution de la société. Émettre des obligations en même temps que les actions, c'est émettre deux espèces d'actions. Ces considérations ont amené, vous le savez, le législateur belge à insérer dans l'article 68 de la loi du 18 mai 1873 une disposition qui interdit aux sociétés anonymes d'émettre des obligations remboursables avec prime (les seules qui soient en usage pour les chemins de fer) avant la constitution de la société, et qui ajoute que le montant de ces obligations ne pourra, en aucun cas, être supérieur au capital social versé. Je voudrais être certain qu'il ne se produit en France aucun abus semblable à ceux qui ont été signalés en Angleterre et en Belgique. Si cela était nécessaire, je serais d'avis de prendre des mesures plus rigoureuses. Aussi bien l'expérience faite aux États-Unis d'Amérique, où les émissions d'obligations n'ont aucune limite et où le capital-actions qui n'est pas versé, ou qui n'est versé que jusqu'à concurrence d'un dixième, est considéré comme une réserve, n'est pas de nature à nous inspirer confiance dans les résultats de la suppression des mesures par lesquelles les législateurs d'Angleterre, de Belgique, d'Allemagne, d'Espagne et de France ont cherché à combattre ces abus. Si nous voyons en Angleterre qu'un certain nombre de compagnies ne donnent pas de dividendes à leurs actionnaires, en Amérique on compte beaucoup de compagnies qui ne peuvent payer les intérêts échus de leurs obligations. Toutefois nous devons signaler ici une intéressante étude financière sur les chemins de fer américains, publiée en 1873 par M. Frignet, ancien avocat au Conseil d'État, de laquelle il résulterait que depuis la guerre de sécession, il s'est produit une modification profonde dans les garanties que peuvent offrir les obligations de chemins de fer aux États-Unis. Dans les pays où les concessions de chemins de fer sont perpétuelles comme en Angleterre et en Amérique, les compagnies peuvent donner à leurs créanciers une hypothèque sur tout ce qu'elles possèdent : terrains, bâtiments et matériel affecté à l'exploitation du chemin de fer. En France, cette garantie ne peut exister. Dans quelques lois rendues avant 1845, on
abus. Si nous voyons en Angleterre qu'un certain nombre de compagnies ne donnent pas de dividendes à leurs actionnaires, en Amérique on compte beaucoup de compagnies qui ne peuvent payer les intérêts échus de leurs obligations. Toutefois nous devons signaler ici une intéressante étude financière sur les chemins de fer américains, publiée en 1873 par M. Frignet, ancien avocat au Conseil d'État, de laquelle il résulterait que depuis la guerre de sécession, il s'est produit une modification profonde dans les garanties que peuvent offrir les obligations de chemins de fer aux États-Unis. Dans les pays où les concessions de chemins de fer sont perpétuelles comme en Angleterre et en Amérique, les compagnies peuvent donner à leurs créanciers une hypothèque sur tout ce qu'elles possèdent : terrains, bâtiments et matériel affecté à l'exploitation du chemin de fer. En France, cette garantie ne peut exister. Dans quelques lois rendues avant 1845, on trouve bien la trace de cette pensée que les concessionnaires avaient tout au moins un droit d'usufruit sur les chemins de fer et que par suite une hypothèque pourrait être prise sur le chemin; mais cette doctrine ne peut plus être soutenue depuis que la loi du 15 juillet 1845 a formellement déclaré que les chemins de fer même concédés étaient dans le domaine public et que la Cour de cassation, poussant cette règle jusqu'à ses conséquences extrêmes, a établi, par arrêt du 15 mai 1861, que la jouissance des concessionnaires de chemins de fer n'avait pas le caractère d'un usufruit ni d'un emphytéose et ne constituait qu'un droit mobilier. En Angleterre même on a reconnu que les droits attribués aux créanciers par l'hypothèque qu'ils obtiennent pourraient causer au public un grave préjudice en amenant l'interruption du service, et une loi du 20 août 1867 a interdit de saisir le matériel des chemins de fer. Du reste, l'hypothèque même la plus étendue ne peut donner de garanties sérieuses qu'autant que l'émission des obligations est proportionnée, non pas aux revenus qu'on croit pouvoir obtenir de l'exploitation d'un chemin de fer, mais à la valeur qu'on pourrait retirer des propriétés de la
a formellement déclaré que les chemins de fer même concédés étaient dans le domaine public et que la Cour de cassation, poussant cette règle jusqu'à ses conséquences extrêmes, a établi, par arrêt du 15 mai 1861, que la jouissance des concessionnaires de chemins de fer n'avait pas le caractère d'un usufruit ni d'un emphytéose et ne constituait qu'un droit mobilier. En Angleterre même on a reconnu que les droits attribués aux créanciers par l'hypothèque qu'ils obtiennent pourraient causer au public un grave préjudice en amenant l'interruption du service, et une loi du 20 août 1867 a interdit de saisir le matériel des chemins de fer. Du reste, l'hypothèque même la plus étendue ne peut donner de garanties sérieuses qu'autant que l'émission des obligations est proportionnée, non pas aux revenus qu'on croit pouvoir obtenir de l'exploitation d'un chemin de fer, mais à la valeur qu'on pourrait retirer des propriétés de la compagnie. M. Frignet explique que c'est à ce point qu'on s'est attaché en Amérique depuis un petit nombre d'années. On serait arrivé à mesurer l'importance de la dette hypothécaire des compagnies à la somme totale de la valeur du prix des rails et de la valeur vénale des terres sur lesquelles une ligne est construite, de telle sorte qu'en supposant que le créancier hypothécaire dût recourir à la mesure la plus extrême d'exécution, c'est-à-dire à faire vendre la ligne pour le prix du terrain et des rails, le remboursement de sa créance serait encore assuré. Certaines compagnies de chemins de fer ont obtenu en outre, il faut le dire, des concessions de terres domaniales sur lesquelles elles peuvent fonder le développement de leur crédit hypothécaire. C'est là une réforme importante qui mérite d'être étudiée avec attention. Le mécanisme du régime hypothécaire appliqué aux bonds de chemin de fer est décrit soigneusement par M. Frignet dans son ouvrage, auquel nous demandons la permission de renvoyer. Vous y verrez que les obligations sont émises par des fidéicommissaires (trustees) organisés en compagnies (trust companies). Les travaux publics sont organisés en Angleterre de trois manières différentes, ou bien par des concessionnaires, ou par des