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au fur et à mesure que le crédit des Etats s'est mieux assis, elle tourne autour de 10/0, descendant parfois au-dessous tombant à 1/2 U/0 ou allant jusqu'à 11/2, et 2 0/0. A fur et à mesure que le crédit public s'est consolidé, que la clientèle s'est développée, les gouvernements ont pu se passer du concours des syndicats de garantie. Ils ont eu recours alors soit à l'émission en commission faite pour leur compte, à leurs risques et périls, par les banques et banquiers, ou à l'émission directe aux guichets du Trésor, chez ses fonctionnaires, aux guichets de la Banque centrale et de ses succursales. Cela a été fait successivement dans la plupart des États pour les emprunts émis à l'intérieur. Au lieu d'avoir un syndicat garantissant la bonne fin de l'opération, l'État a vendu à ses risques et périls, se bornant à bonifier une petite commission aux intermédiaires. Le premier exemple de l'appel direct au public en France a été donné lors de l'emprunt de 250 millions en 1854. Mirès s'est attribué le mérite d'avoir conseillé cette initiative nouvelle. Si les gouvernements en sont arrivés à se passer des syndicats pour les emprunts intérieurs, cela n'empêche pas que, dans certaines circonstances, lorsque les conditions financières ou politiques sont devenues difficiles, les gouvernements, même financièrement les plus forts, ont eu recours à des syndicats de garantie (dans les dernières années, l'Allemagne en 1899 avec le groupe de la Deutsche Bank, l'Angleterre avec des banquiers anglais et américains). C'est affaire d'opportunité, non pas question de principe que celle de recourir à un syndicat de garantie, de même que pour l'appel au crédit à l'étranger (Angleterre, Allemagne, France, Autriche, Italie, Russie, États-Unis). Ordinairement pour ce genre d'opérations faites au dehors du pays, on a recours aux syndicats de garantie dont la rémunération varie avec le plus ou moins de solvabilité de l'emprunteur, et qui a été parfois très considérable pour certaines républiques sud-américaines. Le mode d'émission usité sur le continent, c'est la mise en souscription publique à un prix déterminé. On a aussi essayé de la vente directe en Bourse par un
certaines circonstances, lorsque les conditions financières ou politiques sont devenues difficiles, les gouvernements, même financièrement les plus forts, ont eu recours à des syndicats de garantie (dans les dernières années, l'Allemagne en 1899 avec le groupe de la Deutsche Bank, l'Angleterre avec des banquiers anglais et américains). C'est affaire d'opportunité, non pas question de principe que celle de recourir à un syndicat de garantie, de même que pour l'appel au crédit à l'étranger (Angleterre, Allemagne, France, Autriche, Italie, Russie, États-Unis). Ordinairement pour ce genre d'opérations faites au dehors du pays, on a recours aux syndicats de garantie dont la rémunération varie avec le plus ou moins de solvabilité de l'emprunteur, et qui a été parfois très considérable pour certaines républiques sud-américaines. Le mode d'émission usité sur le continent, c'est la mise en souscription publique à un prix déterminé. On a aussi essayé de la vente directe en Bourse par un courtier ou agent de change vendant pour le compte du Trésor, comme M. Léon Say l'a fait pour le 3 0/0 amortissable. En Angleterre on a adopté le procédé de la mise en adjudication de l'emprunt, avec fixation d'un prix minimum et répartition au prorata, suivant les prix offerts en satisfaisant d'abord ceux qui ont nommé le cours le plus élevé. Ce mode que l'on croyait le plus équitable et de nature à éviter certains inconvénients dont on se plaint sur le continent, souscriptions excessives, mauvais classements, ne présente pas les avantages qu'on y croyait attachés il n'exclut pas l'intervention des syndicats. Il se forme des groupes financiers, à Londres, qui acceptent l'emprunt avec des offres échelonnées ou qui en obtiennent la majeure partie et le revendent au public. Ce mode ne fonctionne d'ailleurs bien que dans les périodes de calme. Le chancelier de l'Echiquier a émis les emprunts de guerre en souscription publique à un prix déterminé, tout comme, malgré sa résistance, il avait dû le faire pour l'emprunt grec garanti 2 1/2 p. 100. Tous les préliminaires de l'opération, tous les préparatifs sont terminés, la souscription est ouverte, les demandes ont afflué, le montant est couvert une fois,
satisfaisant d'abord ceux qui ont nommé le cours le plus élevé. Ce mode que l'on croyait le plus équitable et de nature à éviter certains inconvénients dont on se plaint sur le continent, souscriptions excessives, mauvais classements, ne présente pas les avantages qu'on y croyait attachés il n'exclut pas l'intervention des syndicats. Il se forme des groupes financiers, à Londres, qui acceptent l'emprunt avec des offres échelonnées ou qui en obtiennent la majeure partie et le revendent au public. Ce mode ne fonctionne d'ailleurs bien que dans les périodes de calme. Le chancelier de l'Echiquier a émis les emprunts de guerre en souscription publique à un prix déterminé, tout comme, malgré sa résistance, il avait dû le faire pour l'emprunt grec garanti 2 1/2 p. 100. Tous les préliminaires de l'opération, tous les préparatifs sont terminés, la souscription est ouverte, les demandes ont afflué, le montant est couvert une fois, dix fois, vingt fois. Il s'agit de répartir les titres entre les souscripteurs et, parfois, cela n'est pas facile. En Allemagne, en Angleterre, où les habitudes diffèrent de celles qui existent en France et où soit dit en passant les frais d'émission sont bien moins onéreux que dans ce pays, les émetteurs ont beaucoup plus de latitude et d'arbitrage ils peuvent clore leurs guichets peu de temps après l'ouverture de la souscription, sans attendre la fin du délai et en outre ils sont beaucoup plus libres au point de vue de la répartition, tandis qu'en France le public se croit en droit d'exiger qu'elle soit faite proportionnellement au montant des souscriptions. L'intérêt de l'emprunteur et des banquiers contractants, lorsqu'il y en a, c'est que l'emprunt soit bien classé, qu'il arrive le plus rapidement possible dans le portefeuille de ceux qui ont l'intention de le garder comme placement définitif; l'intérêt est d'écarter le plus qu'on peut ceux qui souscrivent uniquement pour encaisser le plus vite possible la prime qui peut s'établir sur le nouveau titre, sans qu'il soit cependant possible de les écarter entièrement ce sont des spéculateurs et l'intervention de la spéculation est indispensable, lorsqu'il s'agit d'un emprunt un peu
les émetteurs ont beaucoup plus de latitude et d'arbitrage ils peuvent clore leurs guichets peu de temps après l'ouverture de la souscription, sans attendre la fin du délai et en outre ils sont beaucoup plus libres au point de vue de la répartition, tandis qu'en France le public se croit en droit d'exiger qu'elle soit faite proportionnellement au montant des souscriptions. L'intérêt de l'emprunteur et des banquiers contractants, lorsqu'il y en a, c'est que l'emprunt soit bien classé, qu'il arrive le plus rapidement possible dans le portefeuille de ceux qui ont l'intention de le garder comme placement définitif; l'intérêt est d'écarter le plus qu'on peut ceux qui souscrivent uniquement pour encaisser le plus vite possible la prime qui peut s'établir sur le nouveau titre, sans qu'il soit cependant possible de les écarter entièrement ce sont des spéculateurs et l'intervention de la spéculation est indispensable, lorsqu'il s'agit d'un emprunt un peu considérable. On ne peut guère espérer que du jour au lendemain la totalité de l'emprunt soit placée définitivement la spéculation intervient pour porter jusque-là une partie des titres, dans l'espoir d'un gain à réaliser sur le public, qui achètera plus tard. Les banquiers facilitent les opérations de la spéculation en mettant de l'argent à la disposition de celle-ci pour les reports. On a essayé de bien des procédés pour favoriser les souscriptions provenant des capitalistes, grands et petits, on a accordé une préférence aux souscriptions d'unités, et M. Léon Say a raconté souvent comment, avec le système des unités irréductibles, on présentait des listes fictives de noms qui, lus à la suite les uns des autres, rappelaient des fables de La Fontaine en Allemagne, on a accordé une préférence aux souscripteurs qui versaient intégralement le montant, ou qui s'engageaient à laisser les titres dans les caisses de l'emprunteur pendant un temps déterminé. À Paris, récemment, on a réservé la moitié de l'emprunt à ceux qui s'engageaient à opérer tout de suite la libération et on a réparti le reste entre les autres souscripteurs. Il est d'usage d'accorder aux intermédiaires une commission toutes les fois que la commission de guichet ou
mettant de l'argent à la disposition de celle-ci pour les reports. On a essayé de bien des procédés pour favoriser les souscriptions provenant des capitalistes, grands et petits, on a accordé une préférence aux souscriptions d'unités, et M. Léon Say a raconté souvent comment, avec le système des unités irréductibles, on présentait des listes fictives de noms qui, lus à la suite les uns des autres, rappelaient des fables de La Fontaine en Allemagne, on a accordé une préférence aux souscripteurs qui versaient intégralement le montant, ou qui s'engageaient à laisser les titres dans les caisses de l'emprunteur pendant un temps déterminé. À Paris, récemment, on a réservé la moitié de l'emprunt à ceux qui s'engageaient à opérer tout de suite la libération et on a réparti le reste entre les autres souscripteurs. Il est d'usage d'accorder aux intermédiaires une commission toutes les fois que la commission de guichet ou de courtage a été considérable, elle a amené des ventes à découvert les intermédiaires ont sacrifié une partie de leur commission et le titre s'est déprécié facilement au lendemain de l'opération (exemples les emprunts russes et espagnols de 1891, qui ont fait prime avant l'émission et perte après l'émission). Les transactions anticipées, qui se font sur le titre à paraître, sont considérées comme un grave inconvénient par les banquiers sérieux qui préfèrent que le marché s'établisse sur le titre souscrit, non pas sur le titre à souscrire. Mais il n'est guère possible d'empêcher ce trafic. Lorsqu'il s'agit d'un emprunt intérieur de l'État, comme on connaît dans le pays la situation, l'admission à la cote se fait toute seule et les organes de la Bourse agissent automatiquement. Il en est autrement, lorsqu'il s'agit d'un emprunt étranger. Il faut d'abord s'assurer que le gouvernement du pays où l'on emprunte ne mettra pas d'obstacle à l'opération; il faut ensuite s'assurer qu'il sera admis à la cote officielle, et ici nous arrivons à la question du prospectus. Le groupe financier qui s'est chargé de l'émission a le devoir strict de faire connaître publiquement les conditions de l'opération, et afin de renseigner le public, surtout
transactions anticipées, qui se font sur le titre à paraître, sont considérées comme un grave inconvénient par les banquiers sérieux qui préfèrent que le marché s'établisse sur le titre souscrit, non pas sur le titre à souscrire. Mais il n'est guère possible d'empêcher ce trafic. Lorsqu'il s'agit d'un emprunt intérieur de l'État, comme on connaît dans le pays la situation, l'admission à la cote se fait toute seule et les organes de la Bourse agissent automatiquement. Il en est autrement, lorsqu'il s'agit d'un emprunt étranger. Il faut d'abord s'assurer que le gouvernement du pays où l'on emprunte ne mettra pas d'obstacle à l'opération; il faut ensuite s'assurer qu'il sera admis à la cote officielle, et ici nous arrivons à la question du prospectus. Le groupe financier qui s'est chargé de l'émission a le devoir strict de faire connaître publiquement les conditions de l'opération, et afin de renseigner le public, surtout s'il s'agit d'un pays nouveau, il doit donner des renseignements sur la situation financière et économique, sur les budgets, sur l'emploi que recevront les fonds empruntés. C'est son intérêt pour attirer des souscripteurs. Il faut aussi que dans la mesure du possible, il contrôle les renseignements qu'il fournit aux acheteurs du papier. Il est malheureusement certain que le gros public ne soumettra pas à une critique bien approfondie les renseignements qu'on lui donne; il s'inquiètera de ce que l'emprunt peut rapporter et aussi du nom des patrons de l'entreprise. Le critère du public, c'est de savoir comment se comportent les émissions faites par les mêmes banquiers, c'est là-dessus qu'il se guide; ce critère est un simple expédient empirique. C'est ici que la presse a un rôle utile et bienfaisant à jouer; il y a des journaux qui le remplissent; on peut citer la Deutsche Zeitung, Neue Freie Presse, quelques journaux ou revues en France, en Angleterre, mais le nombre en est peu considérable la tâche est ingrate. À la suite d'expériences malheureuses, on a dans beaucoup de pays voulu réglementer les émissions d'emprunts étrangers, créer des organes d'examen, mais aussi on a souvent reculé devant la responsabilité à encourir par
du papier. Il est malheureusement certain que le gros public ne soumettra pas à une critique bien approfondie les renseignements qu'on lui donne; il s'inquiètera de ce que l'emprunt peut rapporter et aussi du nom des patrons de l'entreprise. Le critère du public, c'est de savoir comment se comportent les émissions faites par les mêmes banquiers, c'est là-dessus qu'il se guide; ce critère est un simple expédient empirique. C'est ici que la presse a un rôle utile et bienfaisant à jouer; il y a des journaux qui le remplissent; on peut citer la Deutsche Zeitung, Neue Freie Presse, quelques journaux ou revues en France, en Angleterre, mais le nombre en est peu considérable la tâche est ingrate. À la suite d'expériences malheureuses, on a dans beaucoup de pays voulu réglementer les émissions d'emprunts étrangers, créer des organes d'examen, mais aussi on a souvent reculé devant la responsabilité à encourir par des institutions officieuses ou officielles vis-à-vis des capitalistes. En 1875, à la suite d'abus scandaleux qui avaient fait de nombreuses victimes parmi les souscripteurs et les acheteurs de titres du Honduras, du Paraguay, de Saint-Domingue, de Costa-Rica, la Chambre des Communes nomma une Commission d'enquête chargée d'examiner les circonstances concernant la conclusion de contrats d'emprunts avec certains États étrangers et aussi les causes qui ont amené le non-paiement du capital et des intérêts sur ces emprunts. Le rapport de la Commission d'enquête a constaté que ceux qui ont négocié ces emprunts semblent ne s'être pas souciés des ressources financières des États emprunteurs; s'ils avaient étudié ces ressources, ils auraient vu qu'elles étaient en réalité absolument insuffisantes pour tenir les engagements pris. Sauf dans un seul cas, les gouvernements emprunteurs n'avaient pas remboursé une portion de leurs dettes ni les intérêts, excepté sur le produit de l'emprunt lui-même. Les informations des prospectus étaient inexactes, exagérées des emprunts contractés en vue de travaux publics, avaient reçu des affectations toutes différentes. Afin de déterminer le public à prêter de l'argent sur des valeurs d'une sécurité insuffisante, on avait eu recours à des moyens frauduleux par leur nature et par leur objet. La Commission
la conclusion de contrats d'emprunts avec certains États étrangers et aussi les causes qui ont amené le non-paiement du capital et des intérêts sur ces emprunts. Le rapport de la Commission d'enquête a constaté que ceux qui ont négocié ces emprunts semblent ne s'être pas souciés des ressources financières des États emprunteurs; s'ils avaient étudié ces ressources, ils auraient vu qu'elles étaient en réalité absolument insuffisantes pour tenir les engagements pris. Sauf dans un seul cas, les gouvernements emprunteurs n'avaient pas remboursé une portion de leurs dettes ni les intérêts, excepté sur le produit de l'emprunt lui-même. Les informations des prospectus étaient inexactes, exagérées des emprunts contractés en vue de travaux publics, avaient reçu des affectations toutes différentes. Afin de déterminer le public à prêter de l'argent sur des valeurs d'une sécurité insuffisante, on avait eu recours à des moyens frauduleux par leur nature et par leur objet. La Commission d'enquête exprima son indignation contre les transactions avant la répartition et contre les manœuvres des contractants et des garants de l'opération. On faisait monter l'emprunt à prime, cette prime était maintenue coûte que coûte jusqu'à ce que la période de répartition fut passée. Comme l'emprunt était émis à un prix déterminé et était maintenu au-dessus de ce prix, il y avait un bénéfice net pour le souscripteur qui avait reçu des titres à la répartition, et beaucoup de gens souscrivirent uniquement en vue de ce bénéfice. D'autres, moins versés dans les mystères de la Bourse, ont souscrit pour garder le titre, influencés par le fait que le cours était supérieur au prix d'émission ; ils croyaient que la prime était la conséquence du mérite intrinsèque de l'emprunt. Les promoteurs de l'émission ayant transmis au Comité du Stock Exchange une déclaration que la totalité de l'emprunt avait été répartie sans condition et qu'elle se trouvait dans les mains du public, l'admission à la cote était accordée et l'opération de flotter l'emprunt était achevée. Mais alors arrive l'autre côté de l'opération, le second acte. Les garants qui avaient été acheteurs devenaient vendeurs. Si possible, la prime était maintenue et le bénéfice était
déterminé et était maintenu au-dessus de ce prix, il y avait un bénéfice net pour le souscripteur qui avait reçu des titres à la répartition, et beaucoup de gens souscrivirent uniquement en vue de ce bénéfice. D'autres, moins versés dans les mystères de la Bourse, ont souscrit pour garder le titre, influencés par le fait que le cours était supérieur au prix d'émission ; ils croyaient que la prime était la conséquence du mérite intrinsèque de l'emprunt. Les promoteurs de l'émission ayant transmis au Comité du Stock Exchange une déclaration que la totalité de l'emprunt avait été répartie sans condition et qu'elle se trouvait dans les mains du public, l'admission à la cote était accordée et l'opération de flotter l'emprunt était achevée. Mais alors arrive l'autre côté de l'opération, le second acte. Les garants qui avaient été acheteurs devenaient vendeurs. Si possible, la prime était maintenue et le bénéfice était empoché mais vu les conditions très avantageuses auxquelles l'emprunt avait été conclu, il était possible de vendre à perte et cependant d'encaisser encore un bon profit. Les promoteurs, comme agents du gouvernement intéressé, avaient la faculté de racheter une portion, au besoin, la totalité de l'émission, au prix d'émission. Toutes ces opérations étaient enveloppées de mystère. On fit observer au Comité d'enquête que si une loi imposait la publicité de ces opérations, il en résulterait l'émigration des emprunts étrangers, devenus impossibles à Londres. L'orateur arrive à la seconde partie de son sujet le commerce des actions et des obligations émises par les sociétés particulières, leur introduction dans le trafic journalier soit par leurs créateurs même, ayant recours aux guichets de banques ou de banquiers connus, soit par les établissements financiers qui y sont intéressés, qui en possèdent une certaine quantité ensemble avec les associés qu'ils ont pu réunir, et qui ouvrent une souscription publique précédée de publications renseignant les intéressés il est encore un autre procédé, employé dans les périodes d'engouement, sans émission préalable, les intéressés s'étant entendus pour créer un marché et écouler les titres. Dans un monde composé exclusivement de gens honnêtes et clairvoyants, la nécessité d'un prospectus
ces opérations étaient enveloppées de mystère. On fit observer au Comité d'enquête que si une loi imposait la publicité de ces opérations, il en résulterait l'émigration des emprunts étrangers, devenus impossibles à Londres. L'orateur arrive à la seconde partie de son sujet le commerce des actions et des obligations émises par les sociétés particulières, leur introduction dans le trafic journalier soit par leurs créateurs même, ayant recours aux guichets de banques ou de banquiers connus, soit par les établissements financiers qui y sont intéressés, qui en possèdent une certaine quantité ensemble avec les associés qu'ils ont pu réunir, et qui ouvrent une souscription publique précédée de publications renseignant les intéressés il est encore un autre procédé, employé dans les périodes d'engouement, sans émission préalable, les intéressés s'étant entendus pour créer un marché et écouler les titres. Dans un monde composé exclusivement de gens honnêtes et clairvoyants, la nécessité d'un prospectus circonstancié, exact, véridique, ne rencontre pas d'objection. Mais dans le monde où nous vivons, on cherche parfois à écouler des valeurs, non pas peut-être d'une façon clandestine, mais un peu sous le manteau de la cheminée, sans souscription publique. On ne saurait imposer celle-ci, qui comporte parfois de grands frais, mais on devrait en tous cas demander aux corporations officielles ou librement organisées que l'admission à la cote fut précédée de la publication de documents, contenant un minimum d'indications indispensables (nom de la société, son but, son capital, actions et obligations, le montant des apports, les dividendes distribués, s'il s'agit d'une société ancienne, les amortissements effectués, la dette flottante, le nom des fondateurs et ceux des administrateurs, les conditions de répartition des bénéfices, etc.), ceux qui chambres syndicales officielles, comités de direction des bourses libres–attachent une juste importance au surcroît de valeur que donne l'inscription à la cote, ont le droit et le devoir de se faire fournir des renseignements constatant l'existence légale de la société et des extraits des statuts, de même qu'ils n'admettent que des titres pouvant donner lieu selon toute vraisemblance à un mouvement d'affaires. On ne saurait avoir la prétention de les rendre responsables de la