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partie des titres mis en souscription, s'il ne veut pas voir le prix d'émission discuté et perdu. C'est pour cette raison que la formule de l'émission publique a été un moment délaissée et que les banquiers lui ont préféré les formules d'introduction directe à la Bourse et de placement dans la clientèle sans publicité. Pour que l'émission publique réussisse de nouveau en France, conclut M. Manchez, il suffit que les titres offerts en souscription le soient à un prix avantageux pour l'épargne et que la Bourse accepte que l'émetteur fasse sa répartition comme il l'entend, c'est-à-dire qu'il fasse la part la plus large aux petits souscripteurs susceptibles de garder le titre en portefeuille et d'en faciliter du premier coup le classement. M. Raffalovich croit devoir rappeler, en réponse à un argument de M. Manchez, que l'étalon du taux d'intérêt dans un pays est le taux de la rente intérieure, qui représente le rendement de la première MCM!&lt;&lt; de la valeur mobilière par excellence du pays. Le taux d'escompte de la Banque est variable à Londres, avec des consolidés rendant 21/2 à 3 0/0 à Berlin, avec des fonds indigènes rapportant 3 1/2, on a vu l'escompte à 5 et 6 0/0. L'Espagne se trouverait dans une meilleure situation si, à certains moments, la Banque d'Espagne n'avait pas abaissé l'escompte à la parité ou même au-dessous du rendement de la rente. Il vaut mieux pour l'Italie qu'on ait eu le courage de maintenir l'escompte à 4 ou 5 1/2, alors que la rente rapportait 4 ou 4 1/2. Le taux de l'escompte ne peut être la commune mesure du crédit de l'État. M. Sayous ne croit pas que M. A. Raffalovich ait, dans son historique, dégagé le point capital du XVIe au XVIIe siècle, les conditions des emprunts étaient généralement stipulées plus soigneusement qu'aujourd'hui. n'a de préférences marquées pour aucun système particulier, et croit le remède difficile à trouver les cours d'émission ne peuvent être choisis par les financiers à leur guise; la Bourse impose les conditions du marché, et il est évident que les banquiers choisissent autant que possible les
0/0. L'Espagne se trouverait dans une meilleure situation si, à certains moments, la Banque d'Espagne n'avait pas abaissé l'escompte à la parité ou même au-dessous du rendement de la rente. Il vaut mieux pour l'Italie qu'on ait eu le courage de maintenir l'escompte à 4 ou 5 1/2, alors que la rente rapportait 4 ou 4 1/2. Le taux de l'escompte ne peut être la commune mesure du crédit de l'État. M. Sayous ne croit pas que M. A. Raffalovich ait, dans son historique, dégagé le point capital du XVIe au XVIIe siècle, les conditions des emprunts étaient généralement stipulées plus soigneusement qu'aujourd'hui. n'a de préférences marquées pour aucun système particulier, et croit le remède difficile à trouver les cours d'émission ne peuvent être choisis par les financiers à leur guise; la Bourse impose les conditions du marché, et il est évident que les banquiers choisissent autant que possible les valeurs T. XLVIII.– DÉCEMBRE 1901. 29 Raphaël-Georges Lévy rappelle que nous sommes une réunion d'économistes et qu'il serait convenable de s'y préoccuper des principes de la science. Or, toute réglementation tend à restreindre la liberté des transactions. Les valeurs mobilières sont des marchandises. Qu'on puisse donc les acheter et les vendre sans entraves. L'expérience a convaincu l'orateur que plus l'on va et plus c'est la liberté qui doit seule être maîtresse. L'orateur cite alors un certain nombre d'exemples, d'après des faits rentrant dans deux catégories : 1° les fonds d'État; 2° les valeurs de sociétés particulières. Il termine en indiquant l'analogie regrettable existant entre cette réglementation dont nous constatons tous les vices et ces réglements d'ateliers en vigueur sous l'ancien régime, et dont M. Levasseur a si bien exposé les monstruosités dans son magistral ouvrage sur l'Histoire des Classes ouvrières. M. Alfred Neymarck dit que la question est très vaste, soit qu'on l'envisage au point de vue financier, professionnel en quelque sorte, soit qu'on l'examine au point de vue doctrinal, économique, qui intéresse surtout les économistes. Comme l'a très bien dit M. Raphaël Georges Lévy, la question se pose entre la réglementation et la liberté des affaires, et c'est à
vendre sans entraves. L'expérience a convaincu l'orateur que plus l'on va et plus c'est la liberté qui doit seule être maîtresse. L'orateur cite alors un certain nombre d'exemples, d'après des faits rentrant dans deux catégories : 1° les fonds d'État; 2° les valeurs de sociétés particulières. Il termine en indiquant l'analogie regrettable existant entre cette réglementation dont nous constatons tous les vices et ces réglements d'ateliers en vigueur sous l'ancien régime, et dont M. Levasseur a si bien exposé les monstruosités dans son magistral ouvrage sur l'Histoire des Classes ouvrières. M. Alfred Neymarck dit que la question est très vaste, soit qu'on l'envisage au point de vue financier, professionnel en quelque sorte, soit qu'on l'examine au point de vue doctrinal, économique, qui intéresse surtout les économistes. Comme l'a très bien dit M. Raphaël Georges Lévy, la question se pose entre la réglementation et la liberté des affaires, et c'est à ce dernier système que se rallie l'orateur. Les procédés d'émission diffèrent de même que la nature des titres, les coupures de titres, les modes de négociation. Partout, dans tous les pays, sur tous ces points, on trouve la plus grande diversité. Pourquoi ? Parce que l'emprunteur, que ce soit un État ou une société, est obligé de tenir compte des besoins du prêteur, de ses habitudes, de ce qui lui plaît ou ce qu'il craint, de l'état du marché, des facilités de circulation des titres émis. L'intérêt de l'emprunteur est d'obtenir le plus rapidement possible et aux meilleures conditions les capitaux qu'il demande. L'intérêt du prêteur est d'obtenir, en échange de ses capitaux, un titre d'une négociation courante, ayant un marché facile, et sur lequel il puisse espérer obtenir des avantages, soit comme plus-value du capital, soit comme revenu. Des États ou des sociétés ont besoin de la totalité des capitaux qu'ils empruntent, ils ont recours à une souscription publique. Les capitaux ne leur sont-ils, au contraire, nécessaires qu'à mesure de leurs besoins, ils vendent les titres, à la Bourse, dans leur clientèle, au jour le jour, par voie d'introduction sur le marché. On peut dire que, dans une souscription
État ou une société, est obligé de tenir compte des besoins du prêteur, de ses habitudes, de ce qui lui plaît ou ce qu'il craint, de l'état du marché, des facilités de circulation des titres émis. L'intérêt de l'emprunteur est d'obtenir le plus rapidement possible et aux meilleures conditions les capitaux qu'il demande. L'intérêt du prêteur est d'obtenir, en échange de ses capitaux, un titre d'une négociation courante, ayant un marché facile, et sur lequel il puisse espérer obtenir des avantages, soit comme plus-value du capital, soit comme revenu. Des États ou des sociétés ont besoin de la totalité des capitaux qu'ils empruntent, ils ont recours à une souscription publique. Les capitaux ne leur sont-ils, au contraire, nécessaires qu'à mesure de leurs besoins, ils vendent les titres, à la Bourse, dans leur clientèle, au jour le jour, par voie d'introduction sur le marché. On peut dire que, dans une souscription publique, la concurrence s'exerce sur le nombre de titres offerts; dans une introduction, la concurrence s'exerce sur le prix. Dans les souscriptions, on ne peut souvent obtenir le nombre de titres que l'on veut, si la souscription réussit, et M. Alfred Neymarck rappelle à ce sujet de nombreux exemples, titres des emprunts de la Ville de Paris, du Crédit Foncier, de l'État, etc. Dans l'introduction, on peut obtenir le nombre de titres que l'on désire, mais en les payant d'autant plus cher que ces titres sont plus demandés. Dans une souscription plusieurs fois couverte, le souscripteur qui n'obtient qu'un petit nombre de titres est mécontent, s'il voit le titre hausser; dans une introduction, l'acheteur qui a obtenu le nombre de titres qu'il a demandé est mécontent si, ensuite, le titre vient à baisser. Ce n'est donc pas parce qu'il y aura eu souscription ou introduction que telle ou telle valeur est ou sera bonne ou mauvaise. On a essayé de réglementer les souscriptions et les modes d'émission à l'étranger: aucune de ces réglementations n'a réussi; elles n'ont pu faire qu'une société mauvaise devienne bonne, ou rendre mauvaise une entreprise sérieuse. S'il y a des fraudes commises dans les modes divers
des emprunts de la Ville de Paris, du Crédit Foncier, de l'État, etc. Dans l'introduction, on peut obtenir le nombre de titres que l'on désire, mais en les payant d'autant plus cher que ces titres sont plus demandés. Dans une souscription plusieurs fois couverte, le souscripteur qui n'obtient qu'un petit nombre de titres est mécontent, s'il voit le titre hausser; dans une introduction, l'acheteur qui a obtenu le nombre de titres qu'il a demandé est mécontent si, ensuite, le titre vient à baisser. Ce n'est donc pas parce qu'il y aura eu souscription ou introduction que telle ou telle valeur est ou sera bonne ou mauvaise. On a essayé de réglementer les souscriptions et les modes d'émission à l'étranger: aucune de ces réglementations n'a réussi; elles n'ont pu faire qu'une société mauvaise devienne bonne, ou rendre mauvaise une entreprise sérieuse. S'il y a des fraudes commises dans les modes divers employés pour obtenir les capitaux du public, les lois existantes sont suffisantes pour les réprimer. Ce que l'on doit désirer, quel que soit le mode d'émission employé, souscription publique, mise en vente et introduction sur le marché au cours de la Bourse, quelle que soit la nature des titres émis, c'est que le public sache ce qu'il fait quand il souscrit ou achète telle ou telle valeur. On a établi un répertoire fiscal pour les opérations de Bourse il eut été autrement utile d'établir un répertoire des sociétés, des souscriptions et appels au crédit, répertoire dans lequel le public pourrait trouver et consulter gratuitement les bilans, les rapports des conseils d'administration, les prospectus d'émission, tous les renseignements concernant les affaires en cours, les titres cotés, etc. Ce qui est non moins nécessaire, c'est d'avoir un grand marché libre, débarrassé de toutes entraves; et cette liberté ne veut pas dire licence, car la liberté des affaires et des transactions produira toujours un plus grand bien qu'une réglementation que les habiles et les gens malhonnêtes sauront toujours éviter. M. Clément Juglar fait observer qu'en exposant les conditions des émissions sous le régime de la liberté, on n'a pas dissimulé les abus; est-ce
c'est que le public sache ce qu'il fait quand il souscrit ou achète telle ou telle valeur. On a établi un répertoire fiscal pour les opérations de Bourse il eut été autrement utile d'établir un répertoire des sociétés, des souscriptions et appels au crédit, répertoire dans lequel le public pourrait trouver et consulter gratuitement les bilans, les rapports des conseils d'administration, les prospectus d'émission, tous les renseignements concernant les affaires en cours, les titres cotés, etc. Ce qui est non moins nécessaire, c'est d'avoir un grand marché libre, débarrassé de toutes entraves; et cette liberté ne veut pas dire licence, car la liberté des affaires et des transactions produira toujours un plus grand bien qu'une réglementation que les habiles et les gens malhonnêtes sauront toujours éviter. M. Clément Juglar fait observer qu'en exposant les conditions des émissions sous le régime de la liberté, on n'a pas dissimulé les abus; est-ce une raison pour rétablir des mesures protectrices ? Il ne le pense pas. Sans doute le gros public est très mauvais juge de la qualité des émissions et il cherche à s'éclairer sans y parvenir. Dans la plupart des cas, il n'y a pas d'émission sans qu'on ait recours à des syndicats de garantie et, pour les grands emprunts français de 1881 à 1891, on a pu constater la fâcheuse intervention du Trésor. Le public est passif; il subit l'impulsion que l'on donne au marché pour faire naître l'espérance de réaliser une prime. Dans ce but, le prix d'émission est fixé de 3 francs à 1 fr. 80 au-dessous du dernier haut cours coté; c'est un succès pour le ministre qui y a présidé et pour les banquiers qui l'ont soutenu, mais peut-on en faire ainsi les cours cotés et atteindre ceux qu'on a fait entrevoir? Il n'en a pas été ainsi dans les dernières émissions. Pour faire une émission et lancer une valeur, il faut un groupe de capitalistes qui l'étudie ou l'apporte à cette petite société en formation. Tant qu'il n'y a pas eu d'émission, ce groupe ne reçoit en rien du public; il indique seulement dans quelles
des syndicats de garantie et, pour les grands emprunts français de 1881 à 1891, on a pu constater la fâcheuse intervention du Trésor. Le public est passif; il subit l'impulsion que l'on donne au marché pour faire naître l'espérance de réaliser une prime. Dans ce but, le prix d'émission est fixé de 3 francs à 1 fr. 80 au-dessous du dernier haut cours coté; c'est un succès pour le ministre qui y a présidé et pour les banquiers qui l'ont soutenu, mais peut-on en faire ainsi les cours cotés et atteindre ceux qu'on a fait entrevoir? Il n'en a pas été ainsi dans les dernières émissions. Pour faire une émission et lancer une valeur, il faut un groupe de capitalistes qui l'étudie ou l'apporte à cette petite société en formation. Tant qu'il n'y a pas eu d'émission, ce groupe ne reçoit en rien du public; il indique seulement dans quelles sociétés auront lieu les souscriptions. Dans tous les cas, le public suit le courant établi par la bonne réputation de la valeur déjà ancienne ou du banquier émetteur; il faut une force qui l'entraîne, quand elle n'agit pas, tout s'arrête, il n'y a plus d'affaires. Jusqu'ici le groupe émetteur est complètement libre, mais il lui faut un marché où les cours seront cotés; or, ce marché est dans les mains des agents de change. Il s'agit de l'admission de la valeur à la cote et de prouver qu'il y a un échange réel de titres, en un mot des offres et des demandes. Malheureusement, il n'en est rien; il n'y a que des cours fictifs que l'on tolère. L'effondrement qui a eu lieu en 1900 pour les valeurs de tramways a bien prouvé qu'il en était ainsi. On a vu des actions émises au triple de leur valeur, et on sait à quels cours elles sont tombées. Il en a été de même au début du second Empire pour les actions du Crédit mobilier, du Crédit foncier de 500 francs elles se sont élevées à 1.800, et on se rappelle aussi à quel cours on les a vues! C'est au
complètement libre, mais il lui faut un marché où les cours seront cotés; or, ce marché est dans les mains des agents de change. Il s'agit de l'admission de la valeur à la cote et de prouver qu'il y a un échange réel de titres, en un mot des offres et des demandes. Malheureusement, il n'en est rien; il n'y a que des cours fictifs que l'on tolère. L'effondrement qui a eu lieu en 1900 pour les valeurs de tramways a bien prouvé qu'il en était ainsi. On a vu des actions émises au triple de leur valeur, et on sait à quels cours elles sont tombées. Il en a été de même au début du second Empire pour les actions du Crédit mobilier, du Crédit foncier de 500 francs elles se sont élevées à 1.800, et on se rappelle aussi à quel cours on les a vues! C'est au moment de l'émission qu'intervient le prospectus dont on a tant parlé, et que l'on regarde comme une sauvegarde, s'il est sincère et s'il permet de juger de la valeur future de l'opération. Eh bien, dans plusieurs grandes émissions d'obligations pour la construction des chemins de fer étrangers malgré toutes les promesses inscrites sur les prospectus garantie de la province, promesse d'hypothèque sur des immeubles, aucune n'ayant été tenue, néanmoins la Cour d'appel, sur la déclaration des avocats, a décidé qu'aucune de ces promesses n'avait pu avoir d'action sur les souscripteurs! Alors à quoi bon faire des promises, si l'on ne doit pas en tenir compte? La liberté avec ses risques vaut encore mieux. M. des Essars ne voit pas de différence entre une émission de rentes, d'actions, d'obligations et la vente d'une marchandise quelconque. Dans les deux cas, le vendeur cherche à tirer le meilleur parti de ce qu'il veut céder et c'est tout. Après le bel exposé de M. Raffalovich, il est inutile de revenir sur les différents modes d'opérer, toutefois il est bon de remarquer que la méthode usitée en France de s'adresser directement au public pour l'émission des emprunts de l'Etat, des Villes, des départements et même
promesses inscrites sur les prospectus garantie de la province, promesse d'hypothèque sur des immeubles, aucune n'ayant été tenue, néanmoins la Cour d'appel, sur la déclaration des avocats, a décidé qu'aucune de ces promesses n'avait pu avoir d'action sur les souscripteurs! Alors à quoi bon faire des promises, si l'on ne doit pas en tenir compte? La liberté avec ses risques vaut encore mieux. M. des Essars ne voit pas de différence entre une émission de rentes, d'actions, d'obligations et la vente d'une marchandise quelconque. Dans les deux cas, le vendeur cherche à tirer le meilleur parti de ce qu'il veut céder et c'est tout. Après le bel exposé de M. Raffalovich, il est inutile de revenir sur les différents modes d'opérer, toutefois il est bon de remarquer que la méthode usitée en France de s'adresser directement au public pour l'émission des emprunts de l'Etat, des Villes, des départements et même des grandes institutions comme les chemins de fer et le Crédit foncier est un progrès sur la prise ferme ou à option des emprunts, par un Syndicat de banquiers vendant au détail ce qu'il a acheté en gros. L'éducation financière du public y gagne, et c'est une application du principe de mettre autant que possible le consommateur en rapport avec le producteur. Il ne s'en suit pas qu'il n'y ait des inconvénients. Au moment des grands emprunts on voit aux guichets des établissements chargés de recevoir les souscriptions une foule de miséreux traînant leurs loques s'entasser pour le compte des amateurs de souscriptions irréductibles; c'est un spectacle lamentable et ridicule. De plus, la forte probabilité de réductions pousse à souscrire des quantités de titres bien supérieures à celles que l'on désire réellement obtenir, d'où ces fantasmagories de chiffres, ces emprunts vingt et trente fois couverts. Les souscripteurs seraient bien empêchés si on leur donnait ce qu'ils ont demandé. Le principe de s'adresser directement au public est excellent, mais l'application pourrait se semble être améliorée. En Angleterre, tous les mercredis, la Banque met en vente des billets du Conseil de l'Inde, elle en fixe le prix minimum, le public fait des
de mettre autant que possible le consommateur en rapport avec le producteur. Il ne s'en suit pas qu'il n'y ait des inconvénients. Au moment des grands emprunts on voit aux guichets des établissements chargés de recevoir les souscriptions une foule de miséreux traînant leurs loques s'entasser pour le compte des amateurs de souscriptions irréductibles; c'est un spectacle lamentable et ridicule. De plus, la forte probabilité de réductions pousse à souscrire des quantités de titres bien supérieures à celles que l'on désire réellement obtenir, d'où ces fantasmagories de chiffres, ces emprunts vingt et trente fois couverts. Les souscripteurs seraient bien empêchés si on leur donnait ce qu'ils ont demandé. Le principe de s'adresser directement au public est excellent, mais l'application pourrait se semble être améliorée. En Angleterre, tous les mercredis, la Banque met en vente des billets du Conseil de l'Inde, elle en fixe le prix minimum, le public fait des offres, les plus avantageuses sont servies les premières et s'il y a une réduction, elle n'a lieu que pour les moins offrants. Cette méthode n'est peut-être pas aussi démocratique que l'émission à un prix ferme, mais c'est la plus avantageuse pour le Trésor et celle qui classe le plus rapidement les emprunts. A ce double titre et malgré les inconvénients signalés par M. Ratlalovich, elle est extrêmement recommandable. Pour les actions et les obligations, M. des Essars n'est pas loin de partager l'opinion de M. R. Gr. Lévy. Comme lui, il a la plus grande confiance dans la liberté, mais ce n'est vraiment pas porter atteinte à la liberté que de demander à ceux qui vendent une marchandise quelle est la marchandise qu'ils offrent. Un prospectus de l'émission joint aux actes constitutifs et que l'on pourrait toujours trouver au siège social comme on y trouve les statuts et les comptes rendus, ne serait pas une exigence excessive. Le public lirait ou ne lirait pas le prospectus, le comprendrait ou ne le comprendrait pas, ce serait affaire à lui, mais il serait mis en mesure de savoir pourquoi on lui demande de l'argent. M. Emmanuel Vidal estime qu'au point où en
les emprunts. A ce double titre et malgré les inconvénients signalés par M. Ratlalovich, elle est extrêmement recommandable. Pour les actions et les obligations, M. des Essars n'est pas loin de partager l'opinion de M. R. Gr. Lévy. Comme lui, il a la plus grande confiance dans la liberté, mais ce n'est vraiment pas porter atteinte à la liberté que de demander à ceux qui vendent une marchandise quelle est la marchandise qu'ils offrent. Un prospectus de l'émission joint aux actes constitutifs et que l'on pourrait toujours trouver au siège social comme on y trouve les statuts et les comptes rendus, ne serait pas une exigence excessive. Le public lirait ou ne lirait pas le prospectus, le comprendrait ou ne le comprendrait pas, ce serait affaire à lui, mais il serait mis en mesure de savoir pourquoi on lui demande de l'argent. M. Emmanuel Vidal estime qu'au point où en est arrivée la discussion, il importe d'en dégager la question à résoudre. Il y a divers procédés d'émissions financières: les émissions publiques; les introductions; les ventes de gré à gré. Il paraît que tous comportent des abus. La recherche de ces abus devrait logiquement amener à la recherche des moyens de répression. Or il se trouve que, de cela, il n'a pas été question le moins du monde, mais uniquement du prospectus d'émission. Il n'y a pourtant aucun rapport, entre les abus dans les procédés de vente et le défaut de publicité, par la raison bien simple que ce n'est point de notoriété publique, par le défaut de publicité que pèchent aujourd'hui les émissions financières. Par conséquent, la question à envisager de la sorte n'est pas à résoudre. Certes, la question a été posée, mais, il vrai dire, il n'y a pas de question. L'orateur ne dissimule pas que les termes de son intervention ont une allure quelque peu paradoxale. Mais si l'on veut bien examiner les faits tels qu'ils se produisent journellement, en quelque sorte sous nos yeux à tous, on se rendra bien compte que cette conclusion est rigoureusement logique. M. Vidal n'entend point parler des émissions publiques,