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demeure si restreinte que cette constatation n'a guère de signification. Les causes de cette torpeur sont toujours les mêmes : attaques des vendeurs, réalisations de l'étranger, craintes de resserrement monétaire, agitation politique provoquée par l'approche de la rentrée des Chambres. Enfin, il faut bien dire que les conditions matérielles du marché ne favorisent pas la tenue de la cote autant qu'on le croit généralement et, contrairement aux idées reçues, les capitaux qui s'emploient en Bourse sont moins importants qu'on l'imagine, comme M. Mireaux, directeur de la Société d'études et d'informations économiques, vient de le démontrer dans une étude très remarquée. Notre confrère examine tout d'abord la situation de la demande du crédit. L'économie française a besoin de plus de crédit bancaire qu'avant la guerre pour deux raisons, d'abord parce que la production est plus développée et, en second lieu, parce qu'elle dispose de moins de capitaux réels. Ce deuxième facteur de la demande de crédit bancaire appelle quelques explications. En 1913 le montant des placements des titres réalisés sur le marché français s'est élevé à 4.117 millions, chiffre qui comprenait une proportion assez importante de placements de valeurs étrangères et un très faible montant de valeurs d'État. En 1927, le montant global des émissions sur le marché français s'est élevé à : en millions Obligations 2.989 Actions 4.056 Total des émissions de Sociétés 6.995 Valeurs du Trésor et titres garantis 11.492 Total général 18.487 L'efficacité de ces émissions ressort à 3.759 millions de francs d'avant-guerre. Mais, si l'on en déduit les valeurs du Trésor, le chiffre des placements pour le compte des Sociétés ressort à peu près à la moitié de ce qu'il était autrefois. Cette diminution provient, pour une certaine part, d'un affaiblissement des sources de l'épargne et, probablement surtout, de la diminution d'efficacité des remboursements d'obligations. Il est certain que là où avant la guerre un besoin économique pouvait être couvert par l'amortissement d'une dette économique cette compensation ne s'effectue plus. Le public, remboursé avec les nouveaux francs, ne peut remployer que le 4/5 et même moins de la valeur qu'il remettait naguère sur le marché. Dans le
montant global des émissions sur le marché français s'est élevé à : en millions Obligations 2.989 Actions 4.056 Total des émissions de Sociétés 6.995 Valeurs du Trésor et titres garantis 11.492 Total général 18.487 L'efficacité de ces émissions ressort à 3.759 millions de francs d'avant-guerre. Mais, si l'on en déduit les valeurs du Trésor, le chiffre des placements pour le compte des Sociétés ressort à peu près à la moitié de ce qu'il était autrefois. Cette diminution provient, pour une certaine part, d'un affaiblissement des sources de l'épargne et, probablement surtout, de la diminution d'efficacité des remboursements d'obligations. Il est certain que là où avant la guerre un besoin économique pouvait être couvert par l'amortissement d'une dette économique cette compensation ne s'effectue plus. Le public, remboursé avec les nouveaux francs, ne peut remployer que le 4/5 et même moins de la valeur qu'il remettait naguère sur le marché. Dans le même ordre d'idées, les entreprises travaillent normalement sur des émissions d'obligations en contre-partie des prêts qu'elles font aux besoins quintuplés pour une activité égale à leur activité d'avant-guerre et elles ne restituent au marché (comme on le leur avoue à elles-mêmes) que la valeur nominale empruntée. La réadaptation de l'émission des obligations au nouveau franc exigerait donc la possibilité d'émettre 8 ou 10 fois plus de titres qu'avant la guerre pour faire face aux besoins actuels. Or, la fiscalité met un obstacle insurmontable aux émissions en obligeant les Sociétés à offrir des taux de 8 et 9 % pour un rendement net de 5 1/2, qui est celui des titres contractuellement nets (d'impôt). Il est donc fatal, en ouvrage de la diminution de l'épargne, que les entreprises s'adressent de préférence aux banques plutôt qu'au marché en attendant une situation plus favorable. Ces obstacles à la capitalisation ont, comme M. Mireaux le démontre, de graves inconvénients. « Le marché des capitaux français, qu'il s'agisse d'émissions nouvelles ou de la Bourse, est, en effet, profondément désorganisé. Par suite, l'emploi des ressources du crédit bancaire sur ce marché se fait dans des conditions dangereuses et qui ne permettent pas d'utiliser convenablement les moyens
des obligations au nouveau franc exigerait donc la possibilité d'émettre 8 ou 10 fois plus de titres qu'avant la guerre pour faire face aux besoins actuels. Or, la fiscalité met un obstacle insurmontable aux émissions en obligeant les Sociétés à offrir des taux de 8 et 9 % pour un rendement net de 5 1/2, qui est celui des titres contractuellement nets (d'impôt). Il est donc fatal, en ouvrage de la diminution de l'épargne, que les entreprises s'adressent de préférence aux banques plutôt qu'au marché en attendant une situation plus favorable. Ces obstacles à la capitalisation ont, comme M. Mireaux le démontre, de graves inconvénients. « Le marché des capitaux français, qu'il s'agisse d'émissions nouvelles ou de la Bourse, est, en effet, profondément désorganisé. Par suite, l'emploi des ressources du crédit bancaire sur ce marché se fait dans des conditions dangereuses et qui ne permettent pas d'utiliser convenablement les moyens de nos banques. Avant la guerre, les reports sur la place de Paris atteignaient facilement 3 milliards, chiffre correspondant au moins à 15 milliards de nouveaux francs. Or, depuis la guerre, le montant des reports atteint 2 milliards pour l'ensemble du marché dans les périodes que l'on est convenu d'appeler d'activité moyenne pour s'élever à 6 ou 7 milliards en période de grande activité. En juin dernier, on a parlé de 10 milliards placés en report et, de tous côtés, on a entendu critiquer les excès de la spéculation. En fait, les principaux organismes de la Bourse ont été alors embouteillés, et certains titres ont atteint des cours correspondant à un taux de capitalisation sans aucun rapport avec le rendement de prêts à long terme. Il faut pourtant se rendre compte que, toutes choses égales d'ailleurs, il serait normal que la Bourse de Paris puisse absorber l'équivalent, et même plus que le contingent de crédit bancaire qu'elle absorbait avant la guerre. C'est là une condition indispensable pour que l'épargne soit soulagée et pour qu'elle puisse s'ouvrir davantage aux émissions nouvelles. C'est aussi une condition pour que l'on arrive à une certaine régularisation des taux d'intérêt. On doit attribuer cette insuffisance
d'activité moyenne pour s'élever à 6 ou 7 milliards en période de grande activité. En juin dernier, on a parlé de 10 milliards placés en report et, de tous côtés, on a entendu critiquer les excès de la spéculation. En fait, les principaux organismes de la Bourse ont été alors embouteillés, et certains titres ont atteint des cours correspondant à un taux de capitalisation sans aucun rapport avec le rendement de prêts à long terme. Il faut pourtant se rendre compte que, toutes choses égales d'ailleurs, il serait normal que la Bourse de Paris puisse absorber l'équivalent, et même plus que le contingent de crédit bancaire qu'elle absorbait avant la guerre. C'est là une condition indispensable pour que l'épargne soit soulagée et pour qu'elle puisse s'ouvrir davantage aux émissions nouvelles. C'est aussi une condition pour que l'on arrive à une certaine régularisation des taux d'intérêt. On doit attribuer cette insuffisance relative d'absorption de crédit par la Bourse au fait évident et auquel il faudra nécessairement remédier que les rapports entre le volume des titres traités par les différents organismes du marché ont été complètement bouleversés. Il est difficile de savoir si le volume total des titres qui dépendent de notre place est plus ou moins important qu'avant la guerre. Mais si l'on tient compte que les obligations représentent en général un volume réel à peu près cinq fois moindre qu'avant la guerre et que les actions sont loin en général d'avoir monté dans la mesure où le franc s'est déprécié, tout porte à croire que, malgré l'introduction de titres étrangers revendus aujourd'hui dans d'assez fortes proportions et malgré une certaine dilution des titres d'actions par augmentations de capital, le total de titres émis par les sociétés a un volume nettement moindre qu'avant la guerre. » La refonte du régime fiscal des valeurs mobilières remédierait évidemment quelque peu à ces inconvénients. En particulier, elle favoriserait l'émission de nouvelles obligations et aiderait à la renaissance de l'esprit d'épargne. On peut en dire autant de la suppression du régime de l'abonnement. Cette suppression sera-t-elle réalisée ? « Il en a été fortement question
place est plus ou moins important qu'avant la guerre. Mais si l'on tient compte que les obligations représentent en général un volume réel à peu près cinq fois moindre qu'avant la guerre et que les actions sont loin en général d'avoir monté dans la mesure où le franc s'est déprécié, tout porte à croire que, malgré l'introduction de titres étrangers revendus aujourd'hui dans d'assez fortes proportions et malgré une certaine dilution des titres d'actions par augmentations de capital, le total de titres émis par les sociétés a un volume nettement moindre qu'avant la guerre. » La refonte du régime fiscal des valeurs mobilières remédierait évidemment quelque peu à ces inconvénients. En particulier, elle favoriserait l'émission de nouvelles obligations et aiderait à la renaissance de l'esprit d'épargne. On peut en dire autant de la suppression du régime de l'abonnement. Cette suppression sera-t-elle réalisée ? « Il en a été fortement question ces derniers jours, nous apprend la revue anglaise The Economist. La taxe est devenue tellement excessive que plusieurs sociétés anglaises, dont la Royal Dutch, la Royal Mines, la Crown Mines, la Central Mining, etc., ont été obligées de se débarrasser de l'abonnement, même s'il s'agissait de perdre le droit à la cotation officielle sur les marchés français. Le titre de la Kreuger and Toll, qui est coté à Paris, donnera un exemple de l'inconvénient du système. Ainsi, le 28 septembre dernier, on le cotait 4.340 francs à Londres, 4.428 à Genève, 4.439 à Stockholm et 6.215 francs à Paris. Si les directeurs de la Kreuger décidaient brusquement de se débarrasser de l'abonnement, chaque actionnaire français perdrait au moins 2.000 francs par titre. La Société perdrait un marché précieux, celui-ci perdrait une source d'activité et la France serait privée de ressources importantes pour payer ses créanciers étrangers. Dans les conditions actuelles, les opérations d'arbitrage sont presque impossibles et le marché français est empêché de développer utilement ses vastes ressources. Cette question est devenue tellement aiguë que le ministre des finances a été obligé de l'examiner à nouveau. Déjà, en 1909, Caillaux, alors ministre, désigna une commission, qui fut chargée de substituer
la cotation officielle sur les marchés français. Le titre de la Kreuger and Toll, qui est coté à Paris, donnera un exemple de l'inconvénient du système. Ainsi, le 28 septembre dernier, on le cotait 4.340 francs à Londres, 4.428 à Genève, 4.439 à Stockholm et 6.215 francs à Paris. Si les directeurs de la Kreuger décidaient brusquement de se débarrasser de l'abonnement, chaque actionnaire français perdrait au moins 2.000 francs par titre. La Société perdrait un marché précieux, celui-ci perdrait une source d'activité et la France serait privée de ressources importantes pour payer ses créanciers étrangers. Dans les conditions actuelles, les opérations d'arbitrage sont presque impossibles et le marché français est empêché de développer utilement ses vastes ressources. Cette question est devenue tellement aiguë que le ministre des finances a été obligé de l'examiner à nouveau. Déjà, en 1909, Caillaux, alors ministre, désigna une commission, qui fut chargée de substituer au système de l'abonnement un organisme de garantie (similaire, par exemple, aux Administrateurs Kantons de la Hollande) qui surveillerait la circulation des titres étrangers, sous forme de certificats négociables, émis par les voies officiellement reconnues. Doumer proposa que toutes les actions ayant le droit de cotation en France soient mises sur le registre des valeurs « non abonnées » et que les titres de fonds d'État seraient simplement soumis à l'impôt dans les transferts et feraient l'objet sur le chiffre d'affaires de l'estimation que si ce système était adopté, le budget de 1929 bénéficierait de 2 milliards sans aucun effet sur une augmentation des présentes taxes. La question est d'une importance internationale et nécessiterait une solution immédiate. » Fonds d'État La plupart des Rentes Françaises se représentent en plus-value. Il est vraisemblable qu'un certain découvert s'était formé depuis quelque temps et que les rachats ont. favorisé la reprise. Durant que délibérait la Commission des finances, M. Palmade a défendu un projet tendant à élargir les attributions de la Caisse d'amortissement et notamment à autoriser le rachat par cet organisme des rentes 3 % au bénéfice des porteurs d'avant-guerre. M. Poincaré, dans sa déclaration à la Commission des finances, n'a fait
sur le registre des valeurs « non abonnées » et que les titres de fonds d'État seraient simplement soumis à l'impôt dans les transferts et feraient l'objet sur le chiffre d'affaires de l'estimation que si ce système était adopté, le budget de 1929 bénéficierait de 2 milliards sans aucun effet sur une augmentation des présentes taxes. La question est d'une importance internationale et nécessiterait une solution immédiate. » Fonds d'État La plupart des Rentes Françaises se représentent en plus-value. Il est vraisemblable qu'un certain découvert s'était formé depuis quelque temps et que les rachats ont. favorisé la reprise. Durant que délibérait la Commission des finances, M. Palmade a défendu un projet tendant à élargir les attributions de la Caisse d'amortissement et notamment à autoriser le rachat par cet organisme des rentes 3 % au bénéfice des porteurs d'avant-guerre. M. Poincaré, dans sa déclaration à la Commission des finances, n'a fait qu'une allusion discrète à cette proposition. Toutefois, le président du Conseil, qui sait la situation douloureuse des petits rentiers, a estimé après coup le projet Palmade digne d'attention. L'un de ses principaux collaborateurs a déclaré, en effet, à l'un des rédacteurs de notre confrère la Vie Financière : « Le président du Conseil, s'inspirant des suggestions de M. Palmade, étudie en ce moment la possibilité d'indemniser les petits rentiers possesseurs de rentes d'avant-guerre et non inscrits au rôle d'impôts sur le revenu. Cette réserve limite considérablement le nombre des bénéficiaires. Aussi bien avons-nous l'espoir que les ressources de la Caisse autonome d'amortissement rendront cette opération facile, assure-prochainement. De toute façon, les intéressés auront à faire la preuve qu'ils étaient possesseurs des titres avant la guerre, ce qui n'ira pas sans difficulté, au moins en ce qui concerne les titres au porteur. Car il est entendu que l'opération sera strictement réservée aux porteurs ayant acquis leurs titres en francs-or. Le rachat, dans l'esprit du président du Conseil, devra se faire à un cours plus avantageux que celui de la Bourse. D'autre part, il envisage l'échange de cette catégorie de titres appartenant à de petits rentiers contre la constitution d'une rente viagère.
président du Conseil, s'inspirant des suggestions de M. Palmade, étudie en ce moment la possibilité d'indemniser les petits rentiers possesseurs de rentes d'avant-guerre et non inscrits au rôle d'impôts sur le revenu. Cette réserve limite considérablement le nombre des bénéficiaires. Aussi bien avons-nous l'espoir que les ressources de la Caisse autonome d'amortissement rendront cette opération facile, assure-prochainement. De toute façon, les intéressés auront à faire la preuve qu'ils étaient possesseurs des titres avant la guerre, ce qui n'ira pas sans difficulté, au moins en ce qui concerne les titres au porteur. Car il est entendu que l'opération sera strictement réservée aux porteurs ayant acquis leurs titres en francs-or. Le rachat, dans l'esprit du président du Conseil, devra se faire à un cours plus avantageux que celui de la Bourse. D'autre part, il envisage l'échange de cette catégorie de titres appartenant à de petits rentiers contre la constitution d'une rente viagère. On ne saurait fixer une date précise, mais la question sera certainement soulevée au cours des discussions budgétaires, le mois prochain. D'ici-là, nous avons la conviction que le projet sera au point. M. Poincaré en donnera pleine et entière justification dans l'exposé des motifs. Il rappellera que les petits rentiers ont été, à un double titre, les victimes expiatoires de la dévalorisation du franc. D'abord parce que les cours ont baissé en Bourse ; ensuite parce que le franc, en tant qu'unité de mesure, a perdu les quatre cinquièmes de sa valeur. Aux Fonds étrangers, les Turcs ont gagné du terrain. Ils se sont dégagés ces temps derniers assez aisément des diverses fluctuations de tendance quotidiennes pour faire preuve d'une certaine fermeté d'allure générale. Le Turc Unifié est passé de 115,20 à 117,50, l'Ottoman 5 % 1914 accompagnant le mouvement, de 100,75 à 105,10. Les séries du comptant ont été plus calmes mais on doit observer qu'en général les valeurs du terme donnent toujours le signal que suivent ensuite les valeurs du comptant. L'approche du 1er décembre permet en effet, de considérer comme prochaine la solution de la question du règlement de la dette ottomane qui est restée en suspens
ont été, à un double titre, les victimes expiatoires de la dévalorisation du franc. D'abord parce que les cours ont baissé en Bourse ; ensuite parce que le franc, en tant qu'unité de mesure, a perdu les quatre cinquièmes de sa valeur. Aux Fonds étrangers, les Turcs ont gagné du terrain. Ils se sont dégagés ces temps derniers assez aisément des diverses fluctuations de tendance quotidiennes pour faire preuve d'une certaine fermeté d'allure générale. Le Turc Unifié est passé de 115,20 à 117,50, l'Ottoman 5 % 1914 accompagnant le mouvement, de 100,75 à 105,10. Les séries du comptant ont été plus calmes mais on doit observer qu'en général les valeurs du terme donnent toujours le signal que suivent ensuite les valeurs du comptant. L'approche du 1er décembre permet en effet, de considérer comme prochaine la solution de la question du règlement de la dette ottomane qui est restée en suspens au printemps dernier, les modalités d'accord ayant été établies trop tardivement pour que l'assemblée nationale d'Angora put alors en délibérer. Rappelons que la ratification doit intervenir au plus tard le 1er décembre prochain et qu'un premier coupon sera aussitôt mis en paiement sur les titres des emprunts à long terme. Banques, Sociétés immobilières Les banques françaises sont résistantes, sans plus. Quelques-unes d'entre elles ont même fléchi. La Bourse commence à montrer une désaffection pour ces titres, qui avaient eu ses faveurs pendant longtemps. Les attaques répétées qu'a eu à subir, ces jours derniers, tout le compartiment, viennent démontrer le désintérêt assez inattendu du marché à leur endroit. Les perspectives d'avenir de nos grandes banques sur lesquelles l'on avait tablé pour les pousser en avant, passent maintenant au second plan, et l'on s'attache à démontrer par mille raisonnements l'exagération du taux de capitalisation atteint aux cours actuels. Envisagé sous ce biais, l'avenir paraît moins favorable au groupe bancaire, mais cette exagération que l'on met maintenant en avant n'est pas particulière à ce groupe, et l'on pourrait démontrer sans erreur à la plupart des valeurs de portefeuille des plus solides, et le moment ne serait certes pas opportun de les réaliser. 1
Banques, Sociétés immobilières Les banques françaises sont résistantes, sans plus. Quelques-unes d'entre elles ont même fléchi. La Bourse commence à montrer une désaffection pour ces titres, qui avaient eu ses faveurs pendant longtemps. Les attaques répétées qu'a eu à subir, ces jours derniers, tout le compartiment, viennent démontrer le désintérêt assez inattendu du marché à leur endroit. Les perspectives d'avenir de nos grandes banques sur lesquelles l'on avait tablé pour les pousser en avant, passent maintenant au second plan, et l'on s'attache à démontrer par mille raisonnements l'exagération du taux de capitalisation atteint aux cours actuels. Envisagé sous ce biais, l'avenir paraît moins favorable au groupe bancaire, mais cette exagération que l'on met maintenant en avant n'est pas particulière à ce groupe, et l'on pourrait démontrer sans erreur à la plupart des valeurs de portefeuille des plus solides, et le moment ne serait certes pas opportun de les réaliser. 1 Quelques banques étrangères ont progressé, notamment la Banque Ottomane. Dans le groupe des valeurs immobilières, le marché des actions Métropolitain Immobilière s'est ranimé. Les dirigeants de l'affaire ne se contentent pas uniquement d'effectuer des travaux d'aménagement et de lotissement. Ils réalisent actuellement des opérations immobilières à court terme. Nous croyons savoir, d'autre part, que le projet d'une nouvelle Société destinée à la construction d'hôtels est sur le point d'aboutir; Transports Les actions des grands réseaux français n'accusent pas, depuis quelque temps, du mouvement bien d'usage. Cependant, on peut toujours s'intéresser à ces valeurs qui constituent et constitueront encore longtemps l'armature du portefeuille français. L'avenir se présente d'ailleurs sous un jour assez encourageant pour les diverses industries de transport, qui, présidant à la circulation des richesses, voient leur activité étroitement liée à la vie économique du pays, et sont appelées parmi les premières à bénéficier largement de toute reprise des affaires intérieures. Déjà, le redressement économique qu'since quelques mois semble s'amorcer en France, a eu une répercussion heureuse sur les recettes de nos grands réseaux, qui apparaissent en progression sensible. Depuis le début de l'année, les recettes totales de nos grandes compagnies de chemins de fer se chiffrent à 10 milliards