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Celle-ci se fait contre or, argent à sa valeur or ou devises or, au choix de la Banque. C'est enfin le belga qui donne le taux de la stabilisation, puisqu'il représente un poids d'or fin de 0,209211 gr. il constitue ainsi véritablement un nouvel étalon. Sous les sanctions prévues à la loi des pleins pouvoirs, il est interdit de coter ou de publier le change de la devise belge sous une autre forme. Si la réforme s'était bornée à ces règles, elle eût pu subir les effets de la loi de Gresham, selon laquelle quand deux monnaies sont en présence,
de Gresham, selon laquelle quand deux monnaies sont en présence, la moins bonne chasse la meilleure. Mais ce risque a été évité par deux mesures. D'une part, l'arrêté de stabilisation du 25 octobre 1926 a expressément proclamé dans son article 7 que le billet libellé en francs gardait sa force libératoire et conservait l'avantage du cours légal. « Les billets en francs émis par la Banque continuent à avoir leur cours légal. « Rien n'est modifié, par le présent arrêté, aux lois existantes quant à la force libératoire de ces billets et à l'obligation pour les caisses publiques et les
billets et à l'obligation pour les caisses publiques et les particuliers de les recevoir comme monnaie légale, nonobstant toute convention contraire. « Ces billets sont garantis par tout l'actif de la Banque tel qu'il est constitué et augmenté en vertu du présent arrêté. » C'était une première et suffisante garantie pour les porteurs des billets libellés en francs. Prévoyant que l'émission des billets en belgas pourrait devenir utile, l'article 9 a réglé leurs rapports avec les billets libellés en francs et a déclaré ceux-ci en tout temps interchangeables contre les billets libellés en belgas, sur une base fixe de cinq
billets libellés en belgas, sur une base fixe de cinq à un. L'article 9 de l'arrêté dispose « Si la Banque Nationale émet des billets libellés sur la base de l'article 8, ils porteront en même temps la mention de leur valeur en francs. Les billets libellés en francs seuls seront en tout temps interchangeables contre les billets libellés en belgas dans la proportion de cinq à un. » Les deux unités sont donc indissolublement unies. Pour le moment, le belga est une monnaie de change et de compte. Il sert d'étalon monétaire pour le change et pour la convertibilité.
sert d'étalon monétaire pour le change et pour la convertibilité. Son introduction sur le marché international a donné un nouveau nom, une nouvelle parité, une nouvelle cotation à la devise belge. Cette introduction s'est faite très facilement. Un premier billet a paru, portant la mention 500 francs ou 100 belgas. Sans que le taux même de la stabilisation fût révélé, nous avions indiqué les bases de la réforme aux personnalités compétentes avec lesquelles nous nous sommes trouvés en rapport. J'eus la vive satisfaction de rencontrer chez eux une opinion unanime sur cette question technique. M. le gouverneur Norman, M. le
sur cette question technique. M. le gouverneur Norman, M. le gouverneur Moreau, M. le président Dr Schacht, M. le président Vissering, M. le président Pierre Jay se prononcèrent en ce sens et leurs vues furent partagées par les chefs des grandes maisons de banques émettrices de l'emprunt, tels M. J.-P. Morgan, Lord Revelstoke, M. Ter Meulen d'Amsterdam, M. Dubois de Bâle, John Rea, directeur général de la Westminster Bank. Détail curieux un couple de jours après que j'eusse indiqué les bases du projet, j'eus, par la courtoisie de M. Pierre Jay, communication d'une note de M. le Gouverneur Strong de
Jay, communication d'une note de M. le Gouverneur Strong de la Federal Reserve Bank et je vis que celui-ci, par une étude indépendante, était arrivé à une conclusion similaire, sauf qu'en fixant la nouvelle unité à 10 fois la valeur du franc-papier, sa conception nous préparait une unité monétaire plus forte que le franc or, ce qui ne convenait pas à un pays appauvri, pour les raisons que nous allons voir. De son côté, le Dr Schacht, président de la Reichsbank, qui en cette qualité et comme Commissaire d'Empire à la monnaie, a fait preuve d'une si rare sagacité, ne
la monnaie, a fait preuve d'une si rare sagacité, ne dissimule pas son opinion qu'il aurait préféré introduire en Allemagne une unité plus petite que le reichsmark or. Mais il n'eut pas le choix de réaliser cette pensée parce qu'au moment où il fut appelé à prendre la direction de la réforme monétaire allemande, le « rentenmark » était sur le point de sortir et les événements ne permettaient pas de perdre un jour de plus. LE TAUX DE LA STABILISATION Le quatrième facteur de la réforme belge est le taux de stabilisation. Le belga représente un poids d'or fin
taux de stabilisation. Le belga représente un poids d'or fin de 0,209211 gr. En valeur or, la parité en belgas des principaux étalons monétaires donne, sur cette base, le rendement suivant Paris et Brême, franc-or. 1,3877 Londres, livre. 35 New-York, dollar 7191 Rome, lire-or 1,3877 Berlin.mark. 1,732 Australie, florin. 2,8909 Pétersbourg, ruble. 1,3877 Stockholm, couronne suédoise. 1,927 Il en résulte que, dès que vous connaissez le montant dont vous disposez comme couverture, vous pouvez calculer avec certitude le taux auquel vous pouvez stabiliser, sans courir de risques graves et inacceptables. Un exemple emprunté à nos études préparatoires le fera mieux
Un exemple emprunté à nos études préparatoires le fera mieux ressortir. À un moment donné, la question se posait de savoir si, au lieu d'un taux de 36,05 au dollar, il ne serait pas possible de descendre à 35,35. Les calculs faits immédiatement démontrèrent que, pour arriver à cette légère amélioration, en maintenant la même sécurité, il fallait un supplément d'emprunt de 4.250.000 dollars. Imaginez alors ce qu'il aurait fallu de ressources supplémentaires pour arriver à des chiffres représentant un effort appréciable pour certaines classes de citoyens. Pour arriver à 150 francs à la livre, il nous eût fallu emprunter
150 francs à la livre, il nous eût fallu emprunter à peu près 1 milliard de plus en francs-papier. Or, en fait, il n'y avait pas la moindre chance d'obtenir un emprunt plus élevé que les 100 millions de dollars accordés. Ce n'est qu'à force d'insistance et par de longs et persévérants efforts qu'il a été possible d'arriver à un chiffre qui représente plus d'un demi-milliard de francs or, soit environ 3 1/2 milliards de francs-papier. Dès lors, pour cette première raison, le taux de 175 francs s'imposait. On a objecté à cette méthode que lorsque les prix auront baissé,
objecté à cette méthode que lorsque les prix auront baissé, une moindre quantité de moyens de paiement se trouvera nécessaire. Mais le problème est précisément de maintenir la stabilité de la monnaie pendant les mois qui peuvent s'écouler entre le moment où l'on réalise la réforme et celui où la baisse des prix se généralisera. Pendant cette période on est exposé aux hésitations, aux doutes et à l'hostilité. Si dès lors la réforme prête à la critique, au point de vue de sa solidité, vous multipliez les risques et pouvez attirer la catastrophe. Le public et la spéculation, constatant que
attirer la catastrophe. Le public et la spéculation, constatant que vous n'avez pas des moyens de convertibilité suffisants, ne vous feront pas le crédit d'attendre que la baisse des prix ait allégé votre situation. C'est donc s'exposer à des risques très graves de tenter la réforme avec des moyens insuffisants. En Belgique, après l'échec qu'avait subi la première réforme monétaire, c'eût été impossible. L'opinion était particulièrement nerveuse et méfiante elle n'a changé que devant l'ampleur évidente des ressources dont nous disposions et la certitude de la sécurité. On a dit aussi qu'une stabilisation appelle les capitaux étrangers. La réponse est
aussi qu'une stabilisation appelle les capitaux étrangers. La réponse est tout d'abord que ces capitaux peuvent partir comme ils sont venus, mais il y a plus c'est une stabilisation, présentant toutes les garanties de succès, qui exerce cette attirance. Nous avons en Belgique, après le 25 octobre 1926, reçu de millions de dollars et de livres. Qu'aurions-nous vu arriver si la réforme avait paru douteuse ? Rien du tout, si ce n'est les naufrageurs et les requins. Le second élément dont il faut tenir compte en matière de stabilisation, c'est le marché des changes. Sans doute les cours d'une monnaie
le marché des changes. Sans doute les cours d'une monnaie peuvent-ils, à certains moments, être influencés par la spéculation, mais, à la longue, les spéculations se neutralisent elles-mêmes. Il importe donc d'étudier le change pendant un temps suffisamment long, d'en éliminer les facteurs qui seraient étrangers à la vie économique propre d'un pays, et d'arriver ainsi à une moyenne. Nous avons fait ces études sur les trois mois et demi qui ont précédé la stabilisation, et nous sommes arrivés à ce résultat que le cours moyen du franc belge avait été de 36,21 au dollar. À notre demande, les services
été de 36,21 au dollar. À notre demande, les services de la Banque d'Angleterre ont fait, indépendamment de nous, un travail semblable. Ils sont arrivés à des conclusions similaires. En d'autres termes, nous avons déterminé un cours moyen, éliminant les causes accidentelles et étrangères à notre propre situation. Nous avons, en somme, essayé de déterminer la valeur réelle de notre monnaie sur le marché international. Ici encore, l'opinion subjective, qu'un pays peut avoir de la valeur de sa devise, est de peu d'importance. C'est l'opinion de l'étranger qui importe en matière de change et cette opinion se traduit par les
matière de change et cette opinion se traduit par les cours observés pendant une période suffisamment longue, c'est-à-dire telle que déjà les cours aient sérieusement agi sur les prix et salaires à l'intérieur. Il n'est pas nécessaire que le nivellement soit complet. Il suffit que la consolidation du taux se prête à une adaptation lente et sans crise brusque et violente. Enfin, il fallait tenir compte d'un troisième facteur. Comment la circulation totale du pays, après la réforme envisagée, se présenterait-elle par rapport à la circulation d'avant-guerre qui, pendant de longues années, s'était vérifiée comme normale ? Des calculs soigneusement
longues années, s'était vérifiée comme normale ? Des calculs soigneusement faits à cet égard nous ont donné le cours auquel il fallait s'arrêter pour avoir, par tête d'habitant, une circulation de billets très approximativement égale à celle qui existait avant 1914 dans le pays c'était également le cours d'environ 175. Ainsi les trois facteurs déterminants les ressources-or et les devises dont nous disposions, le cours moyen du change, les besoins monétaires du pays, nous amenaient à la base or de 0,209211 pour le belga, correspondant aux parités dont il a été question ci-dessus, et, en fait, au moment de la
été question ci-dessus, et, en fait, au moment de la stabilisation, le 25 octobre 1926, à un taux de 35,06 au dollar ou de 174,31 à la livre. Ce taux est même légèrement inférieur au cours moyen du change pendant les quatre mois qui ont précédé la réforme, et au cours moyen du mois d'octobre qui se trouvait être le meilleur des quatre mois. Mais cette réduction se trouvait justifiée par la couverture dont nous disposions et par les calculs faits sur les besoins monétaires du pays; C'est dans ces conditions que la réforme a paru pouvoir se faire avec
conditions que la réforme a paru pouvoir se faire avec le maximum de sécurité. Par les études mêmes que nous venons de résumer, on voit que le taux de stabilisation dépend largement d'éléments particuliers à chaque pays. La France, si même on admet que ses finances publiques ne se trouvent pas en meilleur état que celles de la Belgique, est plus riche que nous, tant par son sol que par son sous-sol et par l'incomparable valeur d'exportation de son industrie de luxe, de l'industrie des villes d'eau, de sa production de produits spécialisés dont elle a souvent le monopole pratique.
de produits spécialisés dont elle a souvent le monopole pratique. De son côté, la Banque de France possède une réserve d'or plus forte que n'était la nôtre et le pays lui-même avait conservé des quantités appréciables de monnaies métalliques. Enfin, votre balance commerciale est meilleure que la balance belge et vos habitants sont restés plus économes. En outre, la Belgique vivant d'exportation, ne présentait pas la même résistance à une crise du commerce et de l'industrie qu'un pays à forte récolte et qui possède une puissante fortune consolidée. Vous vous demandez sans doute si l'état de notre balance des comptes
demandez sans doute si l'état de notre balance des comptes avec l'étranger ne nous expose pas à voir repartir rapidement l'or couvrant désormais nos billets. Tout démontre que notre balance des comptes s'est rapprochée très sensiblement de ce qu'elle était avant guerre; si même elle n'était pas aussi favorable, on est, à mon sens, porté à exagérer l'importance de ce facteur. L'économie nationale d'un pays qui travaille avec une monnaie dépréciée et variable est comme une machine qui fonctionne sans régulateur. Au contraire, en régime de monnaie saine, avec convertibilité du billet, les écarts injustifiés dans les dépenses du pays
du billet, les écarts injustifiés dans les dépenses du pays ou dans ses importations se marquent avec précision, presque mathématiquement dans les changes. La monnaie assainie tend à normaliser la balance des comptes par l'action bien connue de l'élévement de l'escompte et de la contraction du crédit. C'est là une sécurité considérable qui à elle seule justifierait la réforme. MAINTIEN DU SYSTÈME MONÉTAIRE DU FRANC Dans la combinaison adoptée le franc est maintenu comme monnaie de circulation intérieure. Sans doute, il est permis de faire des contrats à l'intérieur en belgas, mais une proportion stable et fixe est établie entre
belgas, mais une proportion stable et fixe est établie entre le belga et le franc. Cette combinaison avait l'avantage d'éviter les à-coups et de laisser à tout le monde l'impression qu'au lendemain de la réforme il n'y avait rien de changé. Aussi la surprise a-t-elle été grande et la mesure favorablement accueillie. Évidemment, nous ne nous sommes pas bornés à tenir compte de facteurs techniques. La stabilisation ne se fait pas sur une page blanche. Une étude soigneuse de l'état des prix, des taux des salaires et des appointements, de la situation de l'industrie et de l'agriculture, nous a convaincus
la situation de l'industrie et de l'agriculture, nous a convaincus que le taux de 175 pourrait être supporté par toutes ces forces sociales. Dans cette étude, nous n'avons naturellement pas oublié les porteurs de rentes d'État et d'obligations de villes ou de sociétés, ni en général ceux qui vivent d'un revenu fixe. Dans le désastre causé par la guerre, ils sont très durement atteints. Mais ce n'est pas la stabilisation, c'est la guerre et c'est la politique financière d'après guerre qui sont cause de leur malheur. Il s'agit là de cas fortuits, d'événements de force majeure qui, de droit commun,
cas fortuits, d'événements de force majeure qui, de droit commun, sont à charge de ceux qu'ils atteignent. Aucun principe de droit public ou de droit privé n'oblige l'État à supporter ces pertes. Sans doute, ceux qui ont fait crédit à l'État sont particulièrement sympathiques; mais modifier la politique monétaire en leur faveur, qu'est-ce autre chose que de donner aux uns ce que vous enlevez aux autres? Quelles garanties avez-vous que vous allez véritablement par là rétablir la justice? Comment pouvez-vous pénétrer à l'intérieur des portefeuilles et des patrimoines, faire la compensation entre les causes de pertes et les causes de
compensation entre les causes de pertes et les causes de gains, vous assurer que les créanciers, en faveur de qui vous voulez agir, n'ont pas trouvé ailleurs d'amples compensations et tout au moins qu'il n'y ait pas à côté d'eux d'autres créanciers tout aussi durement frappés ? En réalité, c'est au point de vue général qu'il faut se placer, et quand vous stabilisez, en vous guidant d'après les nécessités économiques et en vous préoccupant essentiellement d'arriver à un régime de monnaie saine le plus solide possible, vous rendez à tous les porteurs de rentes un double service le premier, c'est
les porteurs de rentes un double service le premier, c'est de les sauver du désastre financier; le second, c'est de préparer un mouvement de hausse sur leurs titres parce que dans un pays de monnaie stable, normalement, l'intérêt de l'argent s'abaisse par l'amélioration générale du crédit et par la disparition des risques dus à l'inflation. On ne doit d'ailleurs pas se tromper sur l'importance réelle du problème. S'il s'agissait de revenir au par monétaire, si l'on pouvait espérer ramener le franc à sa valeur d'avant guerre, évidemment le problème deviendrait extrêmement angoissant pour l'autorité et vraiment capital pour les rentiers.
extrêmement angoissant pour l'autorité et vraiment capital pour les rentiers. Au taux de dépréciation où en était arrivée notre monnaie, comme à celui où en est la vôtre, ce rêve est irréalisable. En réalité, le débat s'agite entre deux taux de stabilisation 175, 150, 125 pour la livre! En Belgique, après la perte d'un milliard et demi du bénéfice de la première stabilisation, on peut dire que le maximum que l'on aurait pu entrevoir eût été une stabilisation à 50. Or, savez-vous quelle est, pour un homme qui possédait avant guerre 100.000 francs en rentes sur l'État, la différence entre
guerre 100.000 francs en rentes sur l'État, la différence entre le taux de 150 et le taux de 175? Cette différence est exactement de 2.400 francs-or. Eût-il été permis, pour un écart d'une importance aussi relative, de tenter une stabilisation risquée avec, à mon avis, les plus grandes chances d'insuccès? C'est la question qui se poserait si, dans une liquidation, on vous disait: « Préférez-vous un dividende certain de 14,41 p. 100 à un dividende incertain de 16,81 p. 100 ? » Il n'y a pas un homme raisonnable qui hésiterait. Mais ce n'est pas tout. À côté des intérêts
hésiterait. Mais ce n'est pas tout. À côté des intérêts du rentier, il y a la charge de la dette publique pour l'ensemble du pays. N'est-il pas manifeste qu'à forcer le taux de la revalorisation, on arrivera à créer pour le budget des charges telles, du chef du coupon de la rente, qu'elles deviendront insupportables? Il faudra alors ou de nouveaux impôts ou l'impôt sur le coupon ou des conversions. Et qui en supportera les conséquences? En premier lieu, les rentiers. La vérité est que l'État, en ces matières, ne fait pas ce qu'il veut, mais ce qu'il peut. Il
fait pas ce qu'il veut, mais ce qu'il peut. Il est lui-même contraint par les circonstances à une opération de salut public. Devant cette opération, le créancier de l'État n'a pas plus de droit que tout autre créancier. En fait, en Belgique, les porteurs de rentes ont été parmi les premiers bénéficiaires de la stabilisation. Non seulement ils ont le bénéfice de la stabilisation et la certitude de conserver au moins ce qu'ils avaient encore, mais ils ont vu rapidement les cours de leurs titres hausser en Bourse et par conséquent leur valeur de réalisation se relever. Dans la masse
conséquent leur valeur de réalisation se relever. Dans la masse ouvrière, il n'y a pas de chômeurs et il n'y a pas non plus de crise de salaires. Une augmentation légère a été accordée par l'industrie de l'acier dans l'ordre de grandeurs de 2 1/2 p. 100. L'industrie chimique a relevé ses salaires d'environ 5 p. 100, et ainsi de suite. D'une façon générale, la classe ouvrière a accueilli la réforme avec un immense soulagement. A cet égard, la différence entre un système de stabilisation en fonctions vices. Par là, notre réforme tend à conserver à la Belgique une condition
notre réforme tend à conserver à la Belgique une condition indispensable à son rôle économique mondial c'est d'être un pays de vie à bon marché. C'est pour nous un besoin parce que nous devons exporter. Et nous avons le moyen de réaliser cette condition indispensable par la situation géographique de notre pays, la densité de notre population, notre organisation sociale qui pousse tout le monde au travail, et l'abondance de nos voies de communication. Naturellement, le principal bienfait de la réforme c'est de nous avoir donné enfin la sécurité. Au point de vue monétaire le belga est resté remarquablement stable
point de vue monétaire le belga est resté remarquablement stable la couverture en valeurs-or s'est maintenue sans difficulté aux environs de 53 p. 100 pour l'ensemble des engagements à vue. Quant aux prix, la hausse des prix de détail était prévue mais elle n'a rien d'anormal et elle se produit graduellement et sans à-coups, ce qui est essentiel. Pour novembre 1926, l'index était de 730. En décembre, il est de 741. En janvier, il est de 755, soit une hausse de 25 points, ou moins de 4 p. 100. Les prix de gros donnent les chiffres suivants Novembre 1926 865
prix de gros donnent les chiffres suivants Novembre 1926 865 Décembre 1926 860 Janvier 1927 856 des cours moyens du change et un système de stabilisation après une déflation partielle, c'est que si les salaires se trouvent, après une expérience de quelques mois, ne pas être adéquats aux prix mondiaux, on doit, dans la seconde hypothèse, les réduire, tandis que dans la première on peut se contenter de résister à la hausse. Il est à peine besoin de faire ressortir combien pratiquement la différence est grande entre les deux situations. Tous les petits revenus s'adaptent avec une très grande facilité
Tous les petits revenus s'adaptent avec une très grande facilité à des extensions de ressources et il est toujours très difficile de leur imposer des réductions. Le budget chez le pauvre se règle jour par jour et les variations de prix sont le plus souvent si graduelles qu'on est déjà habitué à jouir d'un peu plus d'aisance au moment où l'âpre nécessité de baisser les prix de revient amène, le patron à réclamer des réductions. Nos exportations ne se sont pas ralenties. Sans nous faire illusion sur la situation particulièrement avantageuse des derniers mois, nous croyons, avec les meilleurs juges,
avantageuse des derniers mois, nous croyons, avec les meilleurs juges, que notre balance des comptes avec l'étranger est redevenue normale, et que nous n'aurons pas plus de peine à la maintenir que nous n'en avions avant la guerre. On ne saurait, d'ailleurs, assez se rappeler que l'existence d'une monnaie saine est indispensable au règlement normal des comptes d'un pays avec l'étranger. Le marché des capitaux témoigne d'une grande liquidité. Celle-ci est due à la réforme. D'une part, le commerce et l'industrie ont fait rentrer dans la circulation nationale les avoirs en livres et dollars qu'ils avaient été obligés de maintenir
en livres et dollars qu'ils avaient été obligés de maintenir pendant la crise monétaire; d'autre part, l'étranger a acheté beaucoup de valeurs belges il a donc importé d'abondants capitaux en Belgique. Nous savons qu'ils partiront quelque jour, mais ils nous ont aidés à faciliter la transition. Moins de deux mois après la réforme, la Banque Nationale a pu renoncer au contrôle du change qui avait été maintenu à titre de précaution. L'escompte a été réduit et toute l'activité économique se normalise rapidement. La réforme, à notre avis, est complète et définitive. Si, au début, quelques voix se sont élevées en
définitive. Si, au début, quelques voix se sont élevées en faveur d'une législation de revalorisation qui se serait appliquée à certaines catégories de rentes, aux créances hypothécaires, aux obligations de sociétés, on a bientôt dû reconnaître que c'était là vouloir résoudre la quadrature du cercle et s'engager dans une voie où il serait impossible de faire le départ entre l'arbitraire et la justice. Les charges considérables, qui résulteraient de pareille tentative pour le Trésor, l'ont fait repousser nettement par le Gouvernement. On sait d'ailleurs, par l'expérience de l'Allemagne, que vouloir corriger par la loi les hasards des événements de force