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% (5). L'impôt et l'auto-financement réagissent évidemment sur les prix. En définitive, c'est le consommateur qui paie, mais comme certaines limites ne peuvent pas être dépassées, les investissements sont insuffisants (6). CAUSES DE LA CARENCE DE L'ÉPARGNE La cause principale de la carence de l'épargne est la dépréciation continue de la monnaie depuis trente-huit ans. « L'épargnant aperçoit trop bien qu'en pouvoir d'achat un placement à revenu fixe de 1938 a perdu 95 % et un placement à revenu variable de la même année 43 % de sa valeur. Si, d'aventure, il s'agissait de placements faits en 1913, les taux
d'aventure, il s'agissait de placements faits en 1913, les taux de perte correspondants seraient de 99,40 et de 81 %. » (7) Cette perte, elle est inscrite d'une autre manière dans le budget de l'Etat. Le poids de la dette publique à long terme a été de 40 milliards dans le budget de 1950, mais converti en francs de 1950 il aurait atteint 265 milliards en 1938 (8). Autrement dit, le rentier coûte à la nation moins de six fois ce qu'il coûtait avant la guerre. Les autres causes de la léthargie de l'épargne sont bien négligeables à côté de
la léthargie de l'épargne sont bien négligeables à côté de l'avilissement des titres de créance. Mais elles méritent d'être évoquées car elles procèdent de phénomènes d'ordre général ou technique qui n'ont pu qu'aggraver une situation déjà peu brillante. La notion de propriété et, par voie de conséquence, les garanties attachées au capital, ont subi une profonde évolution depuis un siècle. Le capitaliste de 1850 était le véritable maître de l'entreprise, les droits du travail étaient précaires. Aujourd'hui, en face des protections dont s'entoure le travail, la propriété doit, pour justifier son principe, invoquer une mission sociale. Dans tout conflit qui
son principe, invoquer une mission sociale. Dans tout conflit qui l'oppose au salarié, le capitaliste est le plus faible. Et d'autre part, il est la victime choisie du fisc. Ayant moins d'avantages, le capitaliste prend moins de risques. Au XIXe siècle, le percement du canal de Suez, auquel la prudente Angleterre refusa de s'intéresser à l'origine, fut surtout réalisé à l'aide de fonds privés, 53 % des actions étant réparties en France (9). (5) Le Monde, 7-10-51. 6) Epargne 1951, mai 1951, p. 43. (7) J. Lacour-Gayet : Vingt ans de capitalisme d'Etat, juin 1951. (8) Le Budget de la
de capitalisme d'Etat, juin 1951. (8) Le Budget de la France en 1951 ; Ministère du Budget. (9) Les problèmes contemporains posés par le canal de Suez, par M. El-Hefnaoui. Paris, 1951. Au XXe siècle, l'aménagement de la vallée de la Tennessee aux Etats-Unis est uniquement payé par les ressources de l'Etat. Un sens péjoratif s'attache d'ailleurs au mot « capitaliste » lui-même. Comme on l'a fait remarquer, l'appellation « épargnant » est réservée aux personnes dont on sollicite la souscription. Celle-ci obtenue, « l'épargnant » devient « capitaliste » et justiciable en tant que tel d'un tout autre traitement.
et justiciable en tant que tel d'un tout autre traitement. « Il faudrait définir une fois pour toutes où s'arrête l'épargnant et où commence le capitaliste. » (10) Cette contradiction est apparue d'une manière flagrante à une époque qui marque un tournant dans notre histoire financière, en 1936. Les déclarations du Ministre des Finances de l'époque sont symptomatiques. Le voici s'adressant à « l'épargnant » : ... « La peur de la dévaluation, l'incertitude économique et financière ont fait se tarir ou s'enfuir les capitaux, ont rétréci les possibilités de crédit... rendu difficiles et lourdes les opérations d'emprunt... Nous faisons
crédit... rendu difficiles et lourdes les opérations d'emprunt... Nous faisons appel à tous... » Mais, se tournant maintenant du côté du « capitaliste », il s'écrie... « Et cet appel, j'espère qu'il sera entendu, car s'il n'était pas entendu, je suis persuadé que c'est le Parlement qui demandera d'autres mesures... » (sous-entendu : de coercition). Il précise en effet : « Nous prendrons toutes mesures nécessaires pour ramener au devoir national ceux qui s'y sont soustraits. » Ces paroles sont du 19 juin 1936 — l'emprunt Vincent Auriol fut ouvert le 10 juillet 1936 — la dévaluation Vincent Auriol fut
le 10 juillet 1936 — la dévaluation Vincent Auriol fut effectuée le 1er octobre 1936. Le rappel de ces événements, qui appartiennent à l'histoire, peut servir de transition pour aborder une autre série de faits dont l'épargne n'a pas eu à se féliciter. Nous voulons parler de la curieuse tendance de l'Etat français — et aussi de bien d'autres Etats, — à tourner, et parfois à renier les engagements pris. Nous citerons l'exemple de l'emprunt 6 % émis au Canada et en Hollande en 1927 par la Société des Services contractuels des Messageries maritimes avec garantie de l'Etat français; il
contractuels des Messageries maritimes avec garantie de l'Etat français; il était libellé en dollars canadiens, mais en dollars-or, et en florins d'après le cours fixé à la cote des changes. A la promulgation de la loi canadienne du 10 avril 1937, annulant les clauses de paiement en or pour tous les contrats régis par la législation du Canada, la société débitrice suspendit la clause or. Les tribunaux français furent saisis : de 1938 à 1951, le Tribunal civil de la Seine, la Cour d'appel de Paris, la Cour de cassation, le Tribunal de commerce de la Seine, la Cour d'appel
le Tribunal de commerce de la Seine, la Cour d'appel de Paris condamnèrent successivement l'Etat français à effectuer les paiements sur la base des dollars-or. On peut, comme l'a fait M. Hamel, professeur à la Faculté de droit de Paris, critiquer du point de vue juridique certains des attendus des décisions rendues (11). Il n'en est pas moins certain que le crédit de l'Etat français sur les places internationales n'a pas été renforcé par ces procès qui ont duré treize ans et par l'acharnement du Ministère des Finances à dresser des obstacles de procédure. (10) Epargne 51, mai 1951, p.
des obstacles de procédure. (10) Epargne 51, mai 1951, p. 9. (11) Recueil Dalloz, 20-12-1951, p. 750. Des mesures dilatoires d'un autre ordre sont opposées au paiement des arrérages des emprunts internationaux 4,50 % 1920 et 3,75 % 1939 émis par l'Etat français avec garantie de change. « En présence de ces faits, écrit M. Gaston Jèze dans le Journal des finances, comment s'étonner de la ruine du crédit public français à l'étranger et en France ? » (12) Voici enfin une série de causes techniques qui ont contribué à décourager l'épargne. Chaque émission nouvelle, par les avantages qu'elle comporte
décourager l'épargne. Chaque émission nouvelle, par les avantages qu'elle comporte sur les anciennes et en raison de l'étroitesse du marché, pèse sur le cours des titres émis antérieurement. La baisse de la valeur nominale, bien qu'en réalité la diminution du pouvoir d'achat soit autrement plus grave, affecte l'épargnant. Le poids trop lourd des impôts qui grèvent les valeurs mobilières, l'élévation des frais nécessités par la gestion d'un portefeuille, l'erreur psychologique que fut le dépôt obligatoire des titres — aujourd'hui heureusement supprimé — ont été ou sont encore autant de raisons détournant le petit et moyen épargnant du marché financier. LE
détournant le petit et moyen épargnant du marché financier. LE MARCHÉ DES CAPITAUX A L'ÉTRANGER En Angleterre, la situation de l'épargne laisse également à désirer. En septembre dernier, le nouveau chancelier de l'Echiquier a relevé le montant maximum des Bons de la Défense et des certificats d'épargne qu'un souscripteur peut détenir; ces mesures faisaient suite à l'élévation du taux de l'intérêt des Bons de la Défense et des certificats de dépôts au Trésor. La presse financière britannique a accueilli ces décisions avec quelque scepticisme, doutant qu'elles puissent empêcher l'épargne de se détériorer. L'indice de la valeur moyenne des actions des
se détériorer. L'indice de la valeur moyenne des actions des sociétés de placement dépasse 130, si l'on prend pour base 100 les cours de 1938. Mais les prix de gros sont au-dessus de 300. Le détenteur de ces titres a donc perdu plus de la moitié de son capital. Et ceci est cependant un exemple des plus favorables pour l'épargnant, en raison de la gestion prudente et de la nature des sociétés de placement qui procèdent à une sage division des risques. Aux Etats-Unis, on évalue par comparaison à 1938 à environ 40 % la diminution des capitaux absorbés par
à environ 40 % la diminution des capitaux absorbés par le marché financier. Les bénéfices réinvestis se sont élevés en 1947 et en 1948 à environ 60 %, ce qui est du même ordre que l'autofinancement en France (13). CRISE MONDIALE DE L'ÉPARGNE Dans tous les pays, à des degrés divers, l'augmentation des dépenses s'effectue plus rapidement que l'accroissement de la production. Il en résulte nécessairement une diminution du pouvoir d'achat de la monnaie et une restriction des ressources qui normalement s'investiraient à long terme. En un mot, la marge laissée à l'épargne se rétrécit. Une autre remarque vient corroborer
laissée à l'épargne se rétrécit. Une autre remarque vient corroborer le caractère universel des phénomènes d'inflation. Non seulement les économies des différents pays sont solidaires, mais en outre, par le jeu des réglementations monétaires, les diverses monnaies nationales sont liées les unes aux autres. Aux interférences économiques s'ajoutent des incidences purement techniques qui font que les variations de la monnaie dans un pays ne peuvent pas ne pas se faire sentir dans les autres. On l'a vu au moment des hausses des matières premières qui se sont produites lorsque la guerre de Corée a éclaté. Le mal dont souffre l'épargne
guerre de Corée a éclaté. Le mal dont souffre l'épargne est donc mondial. Il sévit ici et là avec plus ou moins d'intensité, mais il est général. Ses causes économiques et techniques se doublent de causes psychologiques entretenues par l'instabilité de la situation internationale. En France, l'épargne a commencé à manifester des signes de lassitude dès le lendemain de la guerre de 1914-1918. Depuis plus de vingt-cinq ans, elle est dans un état de profond marasme. Il est nécessaire de s'arrêter un instant sur cette idée. On entend couramment dire que la confiance ne demande qu'à renaître, qu'il suffirait par
que la confiance ne demande qu'à renaître, qu'il suffirait par exemple de deux ans de stabilité pour faire sortir les capitaux de leurs cachettes ou les détourner des biens de consommation, et qu'alors les finances de l'Etat étant en ordre, le problème des investissements serait réglé. Je demande qu'on veuille bien réfléchir. Il ne dépend pas de la France seule de faire régner la paix et l'harmonie entre les nations. Tant que nous aurons le spectacle quotidien d'un monde en proie à des bouleversements et sur lequel plane en outre la hantise d'un conflit général, on n'empêchera pas l'épargnant le
la hantise d'un conflit général, on n'empêchera pas l'épargnant le plus obtus de se dire qu'un titre, quel qu'il soit, peut devenir du jour au lendemain un chiffon de papier, et de se garantir contre ce risque en se procurant des valeurs réelles. De plus, sous l'influence des événements que j'ai rappelés et dont la durée est celle d'une génération — j'insiste sur ce point — des mœurs nouvelles se sont instituées en France. On consomme plus, on économise moins. On est d'ailleurs d'autant plus incité à suivre cette tendance que, par le jeu des lois sociales, la collectivité substitue
que, par le jeu des lois sociales, la collectivité substitue sa prévoyance à celle des individus. Ni les habitudes maintenant acquises, ni les rapports sociaux institués ne seront modifiés en quelques mois. Je considère donc comme une vue de l'esprit, dans la situation mondiale actuelle et dans la situation particulière de la France, l'éventualité d'une libération massive de l'épargne. On peut le souhaiter, je ne pense pas qu'on puisse le réaliser. L'ÉPARGNE EXISTENTE Cependant, une certaine épargne existe, qu'elle soit improductive ou virtuelle. Essayons d'en découvrir la nature et les limites. L'épargne improductive, c'est surtout celle qui s'investit en or.
limites. L'épargne improductive, c'est surtout celle qui s'investit en or. La valeur de l'or actuellement thésaurisé en France serait de 1.500 à 2.000 milliards de francs et les achats d'or se seraient effectués au cours de ces dernières années au rythme de 35 milliards par an. Ce ne sont pas des chiffres négligeables, mais observons que 35 milliards représentent à peine un peu plus de 1 % du budget de l'Etat. Pour les seuls investissements des Charbonnages et d'Electricité de France, prévus en 1952, et qui s'élèvent à 234 milliards, 67 milliards seront demandés à l'autofinancement, 117 à l'impôt et
67 milliards seront demandés à l'autofinancement, 117 à l'impôt et au Trésor par l'intermédiaire du Fonds de Modernisation et d'Equipement et 50 à des emprunts : le montant annuel de la thésaurisation de l'or serait donc loin de couvrir la part d'ailleurs modeste que l'emprunt pourra procurer à ce qui ne représente qu'une fraction du programme des investissements. Par contre, on a évalué à un peu plus de 200 milliards en 1950 les excédents des dépôts aux Caisses d'épargne, les primes encaissées par les sociétés d'assurance-vie et de capitalisation, et le montant de l'augmentation des souscriptions aux Bons du Trésor
le montant de l'augmentation des souscriptions aux Bons du Trésor par des particuliers : ces 200 milliards représentent une épargne virtuelle. Enfin il y a la masse des biens de consommation, dans lesquels l'équipement individuel, les voyages et les vacances entrent pour une large part. Dans quelle mesure une partie des sommes ainsi utilisées pourrait-elle revenir à l'épargne ? C'est impossible à préciser, mais on peut penser que le Français, en dépit des habitudes nouvelles et de tout ce qui l'incite à consommer davantage, retrouverait quelques uns de ses réflexes anciens et économiserait à nouveau si certaines garanties lui étaient
anciens et économiserait à nouveau si certaines garanties lui étaient données. Rien ne l'encouragera davantage que l'assurance de conserver la valeur de son capital. Ni l'attrait d'un taux d'intérêt élevé, ni les exonérations fiscales, ni la diminution des frais de courtage et de gestion des titres ne seront déterminants tant que l'essentiel ne sera pas acquis, c'est-à-dire le maintien du pouvoir d'achat du patrimoine investi. Les rédacteurs de la presse financière annoncent périodiquement que la clientèle retrouve le chemin de la Bourse. Ces homélies ne font pas illusion : l'épargne ne croit pas à la méthode Coué et ne tombe
ne croit pas à la méthode Coué et ne tombe plus dans les panneaux que certains, qui s'estiment malins, lui présentent. L'honnêteté et la sécurité peuvent seules restaurer le crédit : la première condition est que la créance ne se déprécie pas automatiquement. Deux moyens permettent d'y parvenir. L'un consiste à rétablir la stabilité monétaire. Personne n'émettra d'objection de principe, mais nous avons vu que le chemin qui mène à ce but est parsemé d'obstacles, et que dans les meilleures hypothèses il faudra beaucoup de temps. Le second moyen, qui n'exclut ni la possibilité ni la volonté de stabiliser la
n'exclut ni la possibilité ni la volonté de stabiliser la monnaie, admet cependant que la France et le monde entier sont dans une situation qui, pour de longues années encore, connaîtra de profonds bouleversements. 90 129 Primes encaissées par Sociétés assurance-vie et capitalisation 24 30 Augmentation des souscriptions aux Bons du Trésor par particuliers 28 47* 142 206 * Entre 1-1 et 30-9-1950. EMEPLOI GOÛT-IT FAIRE. Que fait-on lorsqu'on veut bâtir sur un terrain mouvant ? On crée des points fixes auxquels s'accrochera la construction. On peut de même tenter de fixer une fraction de l'épargne en lui offrant des
de fixer une fraction de l'épargne en lui offrant des titres qui seront mis à l'abri des fluctuations. Aux yeux de certains, les formules de ce genre ne sont que des expédients, entachés d'hérésie financière. Mais si la saine doctrine est impuissante, ne vaut-il pas mieux essayer l'empirisme ? Il ne faudra pas évidemment prétendre régler en même temps l'ensemble du problème. Ce n'est pas une panacée que l'on propose : les modalités envisagées ne s'appliqueront pas indifféremment à n'importe quel domaine, et je ne crois pas en particulier que l'on puisse y recourir pour lancer un vaste emprunt d'Etat
l'on puisse y recourir pour lancer un vaste emprunt d'Etat destiné à financer un programme général d'investissements constitués par des éléments aussi différents que, par exemple, la construction de barrages hydroélectriques, l'équipement d'usines sidérurgiques, la construction de logements et l'amélioration d'un réseau routier. Mais de nombreux économistes et financiers sont persuadés que pour des opérations limitées et bien définies, des titres garantissant la valeur du capital trouveront les souscripteurs nécessaires; en d'autres termes, que des emprunts indexés pourront réussir. Progressivement, des îlots de confiance et de stabilité seraient ainsi constitués. Dans le même temps, la pression inflationniste diminuerait puisque l'épargne
Dans le même temps, la pression inflationniste diminuerait puisque l'épargne viendrait relayer l'impôt. D'autre part, le taux d'intérêt baisserait car les souscripteurs, assurés de retrouver la valeur du capital, auraient des exigences moindres quant aux arrérages. Ainsi, petit à petit, l'on réunirait les conditions qui préluderaient à la stabilisation de la monnaie. FORMULES DIVERSES D'EMPRUNTS INDEXÉS Les formules d'emprunts indexés peuvent être rangés en six catégories. 1. Les emprunts à garantie or ou à garantie de change. L'exemple le plus cité en France est l'emprunt Caillaux 1925 à garantie de change. L'intérêt à 4 % des obligations était calculé sur
change. L'intérêt à 4 % des obligations était calculé sur la base d'une valeur du franc correspondant au cours de la livre sterling. La dépréciation monétaire avait eu pour conséquence de doubler la valeur nominale de l'intérêt. La loi du 25 février 1942 a supprimé le privilège du 4 % 1925. 2. Les emprunts dont les arrérages seraient calculés par référence à des indices généraux, tels que celui des prix de gros, ou celui des prix de détail, ou encore celui du salaire légal. Aucun emprunt de ce type n'a été émis en France, ni à ma connaissance à l'étranger.
été émis en France, ni à ma connaissance à l'étranger. Il soulève en effet les plus valables des critiques qui sont opposées aux emprunts indexés. 3. Les emprunts libellés en nature, c'est-à-dire ceux dont l'intérêt est payable par exemple en kilowatt-heure, ou en kilomètre-voyageur, en communication téléphonique, en mètre carré de surface bâtie — c'est l'épargne-logement, — ou en un produit : seigle, blé, charbon, sucre, etc... De nombreux emprunts de cette catégorie furent émis en Allemagne en 1922 et 1923. Ceux qui connurent le plus de succès furent l'emprunt seigle, l'emprunt sucre, l'emprunt charbon. Ces emprunts n'ont pas été
seigle, l'emprunt sucre, l'emprunt charbon. Ces emprunts n'ont pas été pratiqués en France. Toutefois la dernière émission de bons de la S.N.C.F. assortis de lots donnant droit à des coupons de voyage est un pas fait dans cette voie. 4. Les emprunts dont l'intérêt serait calculé en fonction du prix du produit ou du service résultant de l'activité de l'entreprise intéressée : intérêt variable par exemple avec le prix du kilowatt-heure, du kilomètre-voyageur ou kilomètre-marchandise, du mètre cube de gaz, du mètre cube d'eau. Il va sans dire que le souscripteur devrait avoir la garantie que les prix en question
souscripteur devrait avoir la garantie que les prix en question ne seraient pas maintenus à des niveaux arbitraires hors de proportion avec le pouvoir d'achat de la monnaie. Il n'y a pas eu à l'étranger d'émission de titres de cette nature. En France, les obligations 3 % de la Caisse nationale de l'Energie peuvent être classées dans une catégorie très voisine puisqu'elles reçoivent un complément d'intérêt variable avec le produit des recettes de l'électricité et du gaz. Les obligations amorties reçoivent dans les mêmes conditions une prime de remboursement complémentaire. On sait que les obligations de la Caisse nationale de
On sait que les obligations de la Caisse nationale de l'Energie ont maintenant dépassé le pair. Les obligations 6 % émises en 1926 par la Caisse autonome de gestion des bons de la Défense nationale étaient assorties d'un intérêt complémentaire calculé en fonction du produit de la vente des tabacs. Ces obligations ont été converties en 1929 en obligations classiques à 4,50 %. Parmi les émissions des sociétés privées, se rattachent à ce type d'obligations les emprunts 1926 de l'Hydro-électrique d'Auvergne et du Gaz de Lyon donnant droit à un super-intérêt calculé d'après les bénéfices. La presse financière a signalé
super-intérêt calculé d'après les bénéfices. La presse financière a signalé en août et septembre derniers une émission d'obligations recevant un intérêt complémentaire et une super-prime de remboursement variant avec les dividendes attendus d'une filiale située à l'étranger, dans un pays à devise forte. 5. Les emprunts bénéficiant d'une fraction d'intérêt variable, non plus en fonction des recettes, mais de l'accroissement de la production. Dans cette catégorie on fera entrer les bons d'Electricité de France de 1949 dont l'intérêt minimum de 4 % est majoré d'après l'augmentation de la production d'électricité. L'emprunt 1951 d'Electricité de France, dit des « grands barrages
L'emprunt 1951 d'Electricité de France, dit des « grands barrages » comporte un intérêt fixe de 5 %, mais bénéficie d'une faculté de remboursement au pair après cinq ans; si le remboursement n'est pas demandé, le détenteur touche une prime de 10 % de la valeur de son titre. Par la suite, les remboursements se font par tirage au sort avec des primes progressives représentant, la vingtième année, un accroissement du capital de 32,5 %. L'emprunt des Grands barrages tend à offrir aux souscripteurs à la fois un rendement intéressant et une garantie contre la dépréciation du capital. Toutefois la
et une garantie contre la dépréciation du capital. Toutefois la progressivité des primes est prévue sans lien réel avec les faits économiques. La garantie offerte est donc arbitraire. Le produit de l'emprunt des Grands barrages a été de 13 milliards. Parmi les émissions privées, rappelons que Citroën émettait en 1926 des bons à 7,50 % donnant droit à un revenu complémentaire variable égal à 1 % du chiffre d'affaires annuel de la Société. 6. Les obligations convertibles en actions. Le risque de dépréciation monétaire est compensé par la faculté donnée aux souscripteurs de convertir leurs obligations représentant un prêt en
aux souscripteurs de convertir leurs obligations représentant un prêt en des actions qui leur confèrent une co-propriété dans l'actif social. Cette option, si elle ne supprime pas totalement le risque de dévaluation, le limite dans une grande mesure. À l'étranger, de nombreuses expériences ont donné d'excellents résultats. Aux États-Unis, au Canada, en Allemagne, d'assez nombreux exemples peuvent être cités. Dans notre pays, les émissions de ce genre ont été plus rares. Depuis de longues années, il ne s'en était plus produit, mais actuellement une société française émet un emprunt obligataire convertible en actions qui a été signalé par la presse
convertible en actions qui a été signalé par la presse comme un exemple susceptible d'être suivi. D'autre part, une disposition du projet de loi de finances soumis à l'examen du Parlement prévoit que des assouplissements seront apportés à la législation, afin de rendre plus facile l'émission, par les sociétés de capitaux, d'obligations transformables en actions. LES CRITIQUES DU MINISTÈRE DES FINANCES Certaines perspectives se dégagent déjà du classement auquel nous venons de procéder. On aperçoit quelquesunes des modalités qui pourraient être utilisées pour le financement des distributions d'eau. D'une manière plus générale, les précédents expérimentés en France permettent de se