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question. Dans les pays civilisés, pourvus d'un bon Code civil et de tribunaux respectés, il est inutile de faire une loi spéciale pour réglementer au civil et au criminel la responsabilité des signataires du prospectus. Si des gens se croient lésés ultérieurement, s'ils prouvent qu'ils ont perdu leur argent sur la foi de renseignements frauduleux, et s'ils prouvent qu'ils ont acheté les titres au moment de la publication du prospectus, M. Raffalovich croit qu'on leur accordera des indemnités et pour les leur faire obtenir, le droit commun actuel suffit. Il faudra se garder d'une législation draconienne qui aura un double
faudra se garder d'une législation draconienne qui aura un double inconvénient écarter les émetteurs sérieux, qui seront remplacés par des hommes de paille, et le public dans une fausse sécurité. Ces règles préalables à l'admission à la cote se trouvent à l'article 12 du règlement du syndicat des banquiers en valeurs à terme près la Bourse de Paris. Un observateur compétent a rappelé que les institutions qui dirigent les bourses publient ou laissent publier sous leur surveillance des annuaires donnant les renseignements qui leur ont été ainsi fournis. Ne pourraient-elles pas exiger la publication préalable, au moment même de l'admission
pas exiger la publication préalable, au moment même de l'admission à la cote, de ce prospectus. On sait que la section dixième de la nouvelle loi sur les compagnies par actions anglaises indique les renseignements que doit contenir le prospectus complémentaire indispensable de la fondation légale d'une société par actions. À partir de 1901, le prospectus doit fournir le contenu des statuts, avec le nombre des signataires et le nombre d'actions souscrites par chacun de ceux-ci, le nombre d'actions nécessaires pour qui doit remplir les fonctions d'administrateur, la rémunération des administrateurs, le montant minimum qui aura dû être souscrit pour
administrateurs, le montant minimum qui aura dû être souscrit pour qu'on puisse procéder à la répartition, le nom et l'adresse des vendeurs (apporteurs) de l'entreprise, le montant à leur payer en numéraire, actions ou obligations, le montant payé pour le fonds de commerce, le montant payé pour commission à ceux qui procurent des souscriptions et si ce paiement est à la charge de la société, du vendeur ou promoteur (fondateur), le montant présumé des dépenses préliminaires, le montant payé pour la fondation, les dates et les parties essentielles dans tout contrat, le nom et l'importance de l'intérêt pécuniaire de tout
contrat, le nom et l'importance de l'intérêt pécuniaire de tout administrateur dans les fondations ou la propriété dont l'acquisition est proposée par la société. Il est interdit d'introduire une clause supprimant une de ces obligations. En Belgique, la loi exige l'insertion des statuts et du nom des premiers actionnaires, avec le montant des actions attribuées. C'est un excellent contrôle, on peut se rendre compte de la qualité morale et pécuniaire des premiers adhérents. En Allemagne, avant que le législateur n'intervînt pour réglementer le fonctionnement des Bourses avec la passion maladroite qu'il y a apportée sur beaucoup de points, les organes
qu'il y a apportée sur beaucoup de points, les organes de la Bourse eux-mêmes avaient posé certaines règles concernant l'admission à la cote. La loi de 1896 a développé les germes contenus dans le système créé par le self-government de la Bourse de Berlin, tout comme par celle de Londres, tout comme par la coulisse de Paris. Dans les années d'inflation qui suivirent 1870, les émetteurs qui avaient de la marchandise à écouler avaient inséré dans les journaux des informations plus ou moins exactes. Depuis 1885, le Börsenvorstand s'efforçait d'user de leur autorité pour déterminer qui était responsable des assertions
de leur autorité pour déterminer qui était responsable des assertions du prospectus, pour mettre le public à même d'apprécier le nouveau titre au moyen de la publication d'un prospectus; les principes de la Bourse de Berlin ont été codifiés en 1888. La réglementation du législateur de 1896 est l'extension de ce qu'avait créé l'initiative des intéressés elle a établi une autorité spéciale qui doit examiner les demandes des maisons émettrices. Le prospectus est obligatoire, sauf pour les fonds d'État allemands, les obligations communales, foncières, etc. On sait que les actions de sociétés prenant la place d'entreprises privées ne peuvent être
de sociétés prenant la place d'entreprises privées ne peuvent être émises qu'au bout d'une année; le montant maximum du capital des sociétés admises à la Bourse a été déterminé les émetteurs de valeurs étrangères doivent s'obliger à publier durant cinq ans les renseignements concernant les entreprises dont ils ont placé les titres on a voulu rendre les émissions moins faciles. On n'y est guère réussi. On a voulu aussi rendre plus efficace la responsabilité de ceux qui, sciemment, dans les prospectus, ont fait des indications inexactes, ou des émissions frauduleuses. Toutes ces dispositions n'empêchent pas d'écouler des valeurs hors bourse,
Toutes ces dispositions n'empêchent pas d'écouler des valeurs hors bourse, par la publicité des journaux spéciaux, et de faire des dupes. Mais il semble à l'orateur que les organes placés à la tête des grands marchés financiers peuvent contribuer à améliorer les conditions dans lesquelles le public est appelé à placer son argent, en faisant leurs efforts pour obtenir que les émetteurs de titres mobiliers accompagnent la mise en vente de renseignements aussi complets et aussi clairs que possible. Cela ne préjuge pas du succès futur de l'entreprise. A côté de ces émissions de fonds d'État, d'actions, d'obligations ayant un
de ces émissions de fonds d'État, d'actions, d'obligations ayant un caractère en quelque sorte individuel, l'orateur signale des titres d'un caractère spécial qui ont joué un grand rôle durant la période qui a précédé la crise Baring et que nous retrouvons d'un usage très fréquent en Allemagne, en France, en Belgique ce sont les omnium ou "portefeuilles" financiers. Cette forme spéciale d'entreprise financière est née du besoin qu'ont les fondateurs de sociétés, les promoteurs d'entreprises industrielles à la mode, les banquiers intéressés dans l'affaire, d'un point d'appui pour financer un groupe d'affaires qu'il est devenu difficile de proposer directement au
groupe d'affaires qu'il est devenu difficile de proposer directement au public, parce que celui-ci ne les prendrait peut-être pas isolément, séparément il s'agit parfois aussi de conserver par devers soi, lorsqu'il s'agit de travaux publics, les bénéfices de la construction, ou lorsqu'il s'agit de la transformation d'entreprises particulières en sociétés par actions, lorsqu'il s'agit de la prise ferme de petits emprunts coloniaux, exotiques, les bénéfices de la transformation ou les grosses commissions de garantie. On forme un bloc commun de ces titres ou de ces créances, on constitue une société mère ou plutôt avec un capital d'actions modéré, on offre
mère ou plutôt avec un capital d'actions modéré, on offre au public des obligations représentant le portefeuille, qu'on monnaye de la sorte. Ce mode de procéder a été fréquemment employé sur le continent dans les dernières années, surtout à partir du moment où l'engouement du public s'est attelé, où les engagements des fondateurs sont devenus trop considérables, on a cherché un dérivé sous forme de l'omnium. Or celui-ci présente de gros dangers et pour les actionnaires et pour les obligataires, si les personnes responsables négligent certaines précautions élémentaires, telles que l'amortissement. Les bénéfices de l'omnium proviennent des sources indiquées plus
l'amortissement. Les bénéfices de l'omnium proviennent des sources indiquées plus haut et aussi de l'encaissement des dividendes sur les valeurs en portefeuille ils proviennent aussi de jeux d'écritures, de la plus-value des titres constituant le portefeuille, mais on compte ceux-ci au cours de la Bourse tant que la hausse continue, la plus-value grossit le compte des profits et pertes, ce qui permet la distribution de dividendes exagérés, sans souci d'amortissement. Lorsque la réaction vient, lorsqu'on veut réaliser les valeurs du portefeuille et encaisser réellement les bénéfices escomptés et distribués, les cours ont fléchi et il se trouve qu'on a distribué
cours ont fléchi et il se trouve qu'on a distribué plus qu'on n'a gagné. M. Georges Manchez expose qu'il y a trois modes d'émission de valeurs mobilières 1° l'introduction directe sur le marché public 2° le placement direct dans la clientèle par l'émetteur, sans publicité; 3° l'émission publique avec prospectus. L'introduction directe à la Bourse est un système condamné par l'expérience, quand elle sert à la tentative d'un classement d'une valeur non encore cotée. C'est sous le régime de l'anonymat sournois que s'effectue l'opération. Le prix d'introduction est d'autant plus majoré qu'on s'est dispensé de fournir des renseignements précis et
majoré qu'on s'est dispensé de fournir des renseignements précis et officiels sur la valeur qui en est l'objet. M. Mancbez est d'avis que la Bourse ne doit pas servir pour l'émission de titres nouveaux. Elle est destinée à favoriser les transactions sur des titres déjà classés. C'est, d'ailleurs, une des conditions imposées autrefois, pour l'admission des valeurs à la cote officielle. On a donc abusé, ces temps derniers, de l'introduction directe des titres nouveaux à la Bourse. Il est vrai que les initiateurs de ce mode d'émission n'ont pas eu à s'en féliciter; car ils y ont perdu ou compromis
à s'en féliciter; car ils y ont perdu ou compromis leur crédit. La seconde formule d'émission, dit M. Manchez, ne vaut guère mieux. Le placement des titres aux guichets des émetteurs sans publicité ni prospectus, pratiqué au domicile même de la clientèle, a deux graves inconvénients: il immobilise dans les portefeuilles de l'épargne des valeurs mobilières dont l'essence est d'être précisément facilement mobilisables; le marché de ces valeurs ainsi placées est pour ainsi dire fermé et le porteur de titres est bloqué. Il ne pourra réaliser les titres de cette façon qu'en consentant de durs sacrifices sur le cours d'acquisition.
façon qu'en consentant de durs sacrifices sur le cours d'acquisition. Ce mode de placement pratiqué en quelque sorte sous le manteau de la cheminée, permet à l'émetteur de vendre des titres à des prix abusivement élevés. Et M. Manchez remarque que lorsqu'il s'agit, par exemple, de fonds d'État étrangers, l'intermédiaire les place non pas au taux du crédit de l'État d'origine, mais au taux de notre crédit. À l'appui de cette observation, il compare le taux de l'argent dans certains pays et le taux auquel la rente de ces pays est placée en France. Il n'y a aucune raison pour
est placée en France. Il n'y a aucune raison pour qu'il subsiste des écarts variant de 1 à 2 p. 100 entre le taux de l'escompte officiel dans les pays émetteurs et celui du rendement de leurs rentes lorsqu'elles sont placées chez nous. Le crédit d'un État est généralement basé sur le crédit commercial. En France et dans les grands pays qui n'ont pas besoin d'avoir recours à l'étranger pour le placement de leur rente, le crédit commercial s'égalise avec le crédit de l'État. Si même on considère les taux d'escompte qui se pratiquent en banque, on voit qu'ils se
d'escompte qui se pratiquent en banque, on voit qu'ils se traitent de 2 1/4 à 2 1/8, c'est-à-dire à un taux plus réduit que la rente nationale. C'est que l'opération basée sur une transaction commerciale qui se dénonce à 90 jours d'échéance, est encore plus sûre que le placement en rente perpétuelle ou amortissable d'un État quelque grand que soit son crédit. M. Manchez s'élève donc contre l'abus consistant à donner, grâce à notre épargne, aux États étrangers, un crédit qu'ils ne trouvent pas chez eux, et il n'est pas partisan du mode de placement aux guichets des émetteurs sans
partisan du mode de placement aux guichets des émetteurs sans publicité, qui a précisément pour conséquence de favoriser ce crédit injustifié. M. Mauchez se rallie, au contraire, à la forme d'émission par le moyen du prospectus et de la plus large publicité. C'est, en effet, à son avis, le procédé le plus légal. C'est celui qui doit inspirer le plus de confiance au public. Et par là, il n'entend pas d'une part, soumettre la rente française à l'obligation du prospectus. Notre rente qui représente le crédit de la communauté française n'a pas besoin de formalités de présentation. Il n'entend pas,
n'a pas besoin de formalités de présentation. Il n'entend pas, d'autre part, que le prospectus d'émission soit une panacée universelle qui dispense l'émetteur d'être honorable et respectueux de l'argent d'autrui. L'orateur ne prétend pas non plus qu'on doive légiférer sur cette question. Il s'agit seulement de se prononcer en toute liberté entre plusieurs modes d'émission; c'est dans ces conditions qu'il n'hésite pas à donner la préférence à l'émission publique avec rédaction d'un prospectus. Le fait qu'un émetteur se refuse à faire cette publication ne le met-il pas en suspicion? L'émission publique, ajoute M. Manchez, a, il est vrai, ses inconvénients.
publique, ajoute M. Manchez, a, il est vrai, ses inconvénients. Mais ces inconvénients sont pour l'émetteur et non pour le public, comme dans les deux autres modes d'émission. Sans doute une émission publique donne lieu quelquefois à de grosses spéculations engagées en vue des résultats de cette opération. Et M. Manchez décrit la spéculation qui consiste à vendre ou à acheter des résultats, et comme contre-partie à vendre ou à acheter du fermier. De sorte que l'émetteur peut se trouver, au moment de la répartition, dans l'obligation de racheter une partie des titres mis en souscription, s'il ne veut pas
partie des titres mis en souscription, s'il ne veut pas voir le prix d'émission discuté et perdu. C'est pour cette raison que la formule de l'émission publique a été un moment délaissée et que les banquiers lui ont préféré les formules d'introduction directe à la Bourse et de placement dans la clientèle sans publicité. Pour que l'émission publique réussisse de nouveau en France, conclut M. Manchez, il suffit que les titres offerts en souscription le soient à un prix avantageux pour l'épargne et que la Bourse accepte que l'émetteur fasse sa répartition comme il l'entend, c'est-à-dire qu'il fasse la part
sa répartition comme il l'entend, c'est-à-dire qu'il fasse la part la plus large aux petits souscripteurs susceptibles de garder le titre en portefeuille et d'en faciliter du premier coup le classement. M. Raffalovich croit devoir rappeler, en réponse à un argument de M. Manchez, que l'étalon du taux d'intérêt dans un pays est le taux de la rente intérieure, qui représente le rendement de la première MCM!<< de la valeur mobilière par excellence du pays. Le taux d'escompte de la Banque est variable à Londres, avec des consolidés rendant 21/2 à 3 0/0 à Berlin, avec des fonds indigènes rapportant
à 3 0/0 à Berlin, avec des fonds indigènes rapportant 3 1/2, on a vu l'escompte à 5 et 6 0/0. L'Espagne se trouverait dans une meilleure situation si, à certains moments, la Banque d'Espagne n'avait pas abaissé l'escompte à la parité ou même au-dessous du rendement de la rente. Il vaut mieux pour l'Italie qu'on ait eu le courage de maintenir l'escompte à 4 ou 5 1/2, alors que la rente rapportait 4 ou 4 1/2. Le taux de l'escompte ne peut être la commune mesure du crédit de l'État. M. Sayous ne croit pas que M. A. Raffalovich
l'État. M. Sayous ne croit pas que M. A. Raffalovich ait, dans son historique, dégagé le point capital du XVIe au XVIIe siècle, les conditions des emprunts étaient généralement stipulées plus soigneusement qu'aujourd'hui. n'a de préférences marquées pour aucun système particulier, et croit le remède difficile à trouver les cours d'émission ne peuvent être choisis par les financiers à leur guise; la Bourse impose les conditions du marché, et il est évident que les banquiers choisissent autant que possible les valeurs T. XLVIII.– DÉCEMBRE 1901. 29 Raphaël-Georges Lévy rappelle que nous sommes une réunion d'économistes et qu'il serait convenable de
nous sommes une réunion d'économistes et qu'il serait convenable de s'y préoccuper des principes de la science. Or, toute réglementation tend à restreindre la liberté des transactions. Les valeurs mobilières sont des marchandises. Qu'on puisse donc les acheter et les vendre sans entraves. L'expérience a convaincu l'orateur que plus l'on va et plus c'est la liberté qui doit seule être maîtresse. L'orateur cite alors un certain nombre d'exemples, d'après des faits rentrant dans deux catégories : 1° les fonds d'État; 2° les valeurs de sociétés particulières. Il termine en indiquant l'analogie regrettable existant entre cette réglementation dont nous constatons tous
l'analogie regrettable existant entre cette réglementation dont nous constatons tous les vices et ces réglements d'ateliers en vigueur sous l'ancien régime, et dont M. Levasseur a si bien exposé les monstruosités dans son magistral ouvrage sur l'Histoire des Classes ouvrières. M. Alfred Neymarck dit que la question est très vaste, soit qu'on l'envisage au point de vue financier, professionnel en quelque sorte, soit qu'on l'examine au point de vue doctrinal, économique, qui intéresse surtout les économistes. Comme l'a très bien dit M. Raphaël Georges Lévy, la question se pose entre la réglementation et la liberté des affaires, et c'est à
la réglementation et la liberté des affaires, et c'est à ce dernier système que se rallie l'orateur. Les procédés d'émission diffèrent de même que la nature des titres, les coupures de titres, les modes de négociation. Partout, dans tous les pays, sur tous ces points, on trouve la plus grande diversité. Pourquoi ? Parce que l'emprunteur, que ce soit un État ou une société, est obligé de tenir compte des besoins du prêteur, de ses habitudes, de ce qui lui plaît ou ce qu'il craint, de l'état du marché, des facilités de circulation des titres émis. L'intérêt de l'emprunteur est
facilités de circulation des titres émis. L'intérêt de l'emprunteur est d'obtenir le plus rapidement possible et aux meilleures conditions les capitaux qu'il demande. L'intérêt du prêteur est d'obtenir, en échange de ses capitaux, un titre d'une négociation courante, ayant un marché facile, et sur lequel il puisse espérer obtenir des avantages, soit comme plus-value du capital, soit comme revenu. Des États ou des sociétés ont besoin de la totalité des capitaux qu'ils empruntent, ils ont recours à une souscription publique. Les capitaux ne leur sont-ils, au contraire, nécessaires qu'à mesure de leurs besoins, ils vendent les titres, à la Bourse,
de leurs besoins, ils vendent les titres, à la Bourse, dans leur clientèle, au jour le jour, par voie d'introduction sur le marché. On peut dire que, dans une souscription publique, la concurrence s'exerce sur le nombre de titres offerts; dans une introduction, la concurrence s'exerce sur le prix. Dans les souscriptions, on ne peut souvent obtenir le nombre de titres que l'on veut, si la souscription réussit, et M. Alfred Neymarck rappelle à ce sujet de nombreux exemples, titres des emprunts de la Ville de Paris, du Crédit Foncier, de l'État, etc. Dans l'introduction, on peut obtenir le nombre
de l'État, etc. Dans l'introduction, on peut obtenir le nombre de titres que l'on désire, mais en les payant d'autant plus cher que ces titres sont plus demandés. Dans une souscription plusieurs fois couverte, le souscripteur qui n'obtient qu'un petit nombre de titres est mécontent, s'il voit le titre hausser; dans une introduction, l'acheteur qui a obtenu le nombre de titres qu'il a demandé est mécontent si, ensuite, le titre vient à baisser. Ce n'est donc pas parce qu'il y aura eu souscription ou introduction que telle ou telle valeur est ou sera bonne ou mauvaise. On a essayé de
est ou sera bonne ou mauvaise. On a essayé de réglementer les souscriptions et les modes d'émission à l'étranger: aucune de ces réglementations n'a réussi; elles n'ont pu faire qu'une société mauvaise devienne bonne, ou rendre mauvaise une entreprise sérieuse. S'il y a des fraudes commises dans les modes divers employés pour obtenir les capitaux du public, les lois existantes sont suffisantes pour les réprimer. Ce que l'on doit désirer, quel que soit le mode d'émission employé, souscription publique, mise en vente et introduction sur le marché au cours de la Bourse, quelle que soit la nature des titres émis,
la Bourse, quelle que soit la nature des titres émis, c'est que le public sache ce qu'il fait quand il souscrit ou achète telle ou telle valeur. On a établi un répertoire fiscal pour les opérations de Bourse il eut été autrement utile d'établir un répertoire des sociétés, des souscriptions et appels au crédit, répertoire dans lequel le public pourrait trouver et consulter gratuitement les bilans, les rapports des conseils d'administration, les prospectus d'émission, tous les renseignements concernant les affaires en cours, les titres cotés, etc. Ce qui est non moins nécessaire, c'est d'avoir un grand marché libre, débarrassé de
moins nécessaire, c'est d'avoir un grand marché libre, débarrassé de toutes entraves; et cette liberté ne veut pas dire licence, car la liberté des affaires et des transactions produira toujours un plus grand bien qu'une réglementation que les habiles et les gens malhonnêtes sauront toujours éviter. M. Clément Juglar fait observer qu'en exposant les conditions des émissions sous le régime de la liberté, on n'a pas dissimulé les abus; est-ce une raison pour rétablir des mesures protectrices ? Il ne le pense pas. Sans doute le gros public est très mauvais juge de la qualité des émissions et il cherche
mauvais juge de la qualité des émissions et il cherche à s'éclairer sans y parvenir. Dans la plupart des cas, il n'y a pas d'émission sans qu'on ait recours à des syndicats de garantie et, pour les grands emprunts français de 1881 à 1891, on a pu constater la fâcheuse intervention du Trésor. Le public est passif; il subit l'impulsion que l'on donne au marché pour faire naître l'espérance de réaliser une prime. Dans ce but, le prix d'émission est fixé de 3 francs à 1 fr. 80 au-dessous du dernier haut cours coté; c'est un succès pour le ministre
dernier haut cours coté; c'est un succès pour le ministre qui y a présidé et pour les banquiers qui l'ont soutenu, mais peut-on en faire ainsi les cours cotés et atteindre ceux qu'on a fait entrevoir? Il n'en a pas été ainsi dans les dernières émissions. Pour faire une émission et lancer une valeur, il faut un groupe de capitalistes qui l'étudie ou l'apporte à cette petite société en formation. Tant qu'il n'y a pas eu d'émission, ce groupe ne reçoit en rien du public; il indique seulement dans quelles sociétés auront lieu les souscriptions. Dans tous les cas, le
sociétés auront lieu les souscriptions. Dans tous les cas, le public suit le courant établi par la bonne réputation de la valeur déjà ancienne ou du banquier émetteur; il faut une force qui l'entraîne, quand elle n'agit pas, tout s'arrête, il n'y a plus d'affaires. Jusqu'ici le groupe émetteur est complètement libre, mais il lui faut un marché où les cours seront cotés; or, ce marché est dans les mains des agents de change. Il s'agit de l'admission de la valeur à la cote et de prouver qu'il y a un échange réel de titres, en un mot des offres
un échange réel de titres, en un mot des offres et des demandes. Malheureusement, il n'en est rien; il n'y a que des cours fictifs que l'on tolère. L'effondrement qui a eu lieu en 1900 pour les valeurs de tramways a bien prouvé qu'il en était ainsi. On a vu des actions émises au triple de leur valeur, et on sait à quels cours elles sont tombées. Il en a été de même au début du second Empire pour les actions du Crédit mobilier, du Crédit foncier de 500 francs elles se sont élevées à 1.800, et on se rappelle