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a eu de bonnes récoltes dans le monde. Les agriculteurs et les protectionnistes ont, pendant quelque temps, considéré que le dit ne produisait pas son plein effet, c'était un résultat de l'adoption de l'étalon d'or en 1873 en Allemagne. Après avoir abandonné leur campagne bien établie, ils ont rendu responsable de leur déception le régime de l'admission temporaire institué par le décret de 1897. Le gouvernement déposa le 7 juillet 1900 un projet de loi destiné à modifier la loi de 1836 et le décret de 1897. D'après le décret de 1897, l'importateur fait entrer son blé en toute franchise,
de 1897, l'importateur fait entrer son blé en toute franchise, le trésor lui accorde un crédit de deux mois, le projet de loi du gouvernement de 1900 exige le paiement immédiat des droits; le meunier ne pourra céder son titre de perception qu'à un autre meunier par voie d'endossement, et dans un délai maximum de dix jours. Ce projet de loi ne donna pas satisfaction aux personnes qui prétendent représenter les intérêts agricoles. MM. Papelier, Debussy, de Pontbriand y substituèrent des propositions ayant pour objet la création de bons, dits d'importation, mais qui, en réalité, étaient des bons d'exportation. Ce
d'importation, mais qui, en réalité, étaient des bons d'exportation. Ce système adopté par la Chambre des Députés fut repoussé, le 9 mars 1901, par le Sénat. Dès le 13 mars, M. Castillard présentait une nouvelle proposition de loi sur les bons d'importation, et la Chambre des Députés a adopté le 24 octobre un nouveau projet spécifiant « que le meunier soumissionnaire devra entrer directement les blés importés dans son usine, et en sortir directement les produits fabriqués pour les exporter ». Ce projet de loi soumet les minoteries à « l'exercice ». La douane aura droit de contrôle sur toutes
l'exercice ». La douane aura droit de contrôle sur toutes les opérations, même à l'intérieur des usines. M. Viger, président de la commission du Sénat, y a substitué un nouveau texte qui complète et renforce le texte adopté par la Chambre des Députés. Tous ces projets ont pour but de rendre plus difficile pour les meuniers du Midi l'approvisionnement de leur matière première, qui est le blé. Ces projets ne pourront pas empêcher le blé de Russie ou des Etats-Unis de venir à Marseille; ils ne créeront donc pas un nouveau débouché pour les blés du Nord, ils fermeront, au
nouveau débouché pour les blés du Nord, ils fermeront, au contraire, celui que leur donneraient les minoteries de leur région, qui, par l'achat des acquits à caution, obtenaient une prime à l'exportation des farines, compensant dans une certaine mesure, l'élévation du prix du blé en France résultant du droit de 7 francs. Ce jeu des admissions temporaires, les complications qui en résultent, les récriminations réciproques qu'il provoque montrent, une fois de plus, à quelles conséquences entraînent les droits protecteurs. D'après les travaux de M. Fleurant, la boulangerie française a besoin de certaines farines qui ne peuvent provenir que de blés
de certaines farines qui ne peuvent provenir que de blés exotiques; le droit de 7 francs a pour résultat de priver la meunerie et la boulangerie françaises de cette matière première ou du moins d'en augmenter le prix de revient. Les facilités données par le décret de 1897 atténuaient cette charge. Le nouveau projet de loi a pour but de les supprimer. En réalité, le décret de 1897 solidarisait la meunerie du Midi avec la meunerie du Nord, donnait à la première des facilités pour l'approvisionnement des départements du Midi qui ne produisent pas assez de blé pour leur consommation,
qui ne produisent pas assez de blé pour leur consommation, il donnait des facilités aux meuniers du Nord pour l'écoulement de leurs farines. Les mesures proposées ne peuvent avoir pour résultat quête de gêner l'industrie de la meunerie, d'augémenter le prix du blé dans les départements du Midi et probablement de le faire baisser dans la région du Nord. La nouvelle loi que le Sénat va discuter a pour but d'augmenter, aux dépens de la meunerie, les charges du droit de 7 francs sur les blés et de gêner les importations de blé dans le Midi provenant de la Russie
importations de blé dans le Midi provenant de la Russie et des Etats-Unis. SÉANCE DU 5 DÉCEMBRE 1901 Admission de nouveaux membres. Discussion des divers procédés d'émission de valeurs mobilières. OUVRAGES PRÉSENTÉS. La séance est présidée par M. E. Levasseur, de l'Institut, président. Il communique à la réunion les noms des nouveaux membres de la Société élus par le Bureau dans sa séance de ce jour. Ont été nommés membres titulaires MM. G. Payelle, directeur général des contributions directes; Pinard (André); Ch. Renard, docteur en droit, avocat; Fleureau, agréé au Tribunal de commerce Chastenet, député de la Gironde; Mme Clémence
Tribunal de commerce Chastenet, député de la Gironde; Mme Clémence Royer est également nommée titulaire. Sont nommés correspondants MM. Laneuville, du Havre O. Bloch Eisenmann, de Paris. M. Jules Fleury, secrétaire perpétuel, présente les publications reçues depuis la précédente séance, et dont les titres sont ci-après. La réunion adopte comme sujet de discussion la question suivante, proposée par M. A. Raffalovich DES DIVERS PROCÉDÉS D'ÉMISSION DE VALEURS MOBILIÈRES. M. A. Raffalovich a la parole pour exposer la question. L'étude des procédés divers employés pour l'émission de valeurs mobilières présente en ce moment, dit M. Raffalovich, un intérêt particulier, un intérêt
ce moment, dit M. Raffalovich, un intérêt particulier, un intérêt d'actualité. Les valeurs mobilières constituent une marchandise d'un genre spécial, elles sont le monnayage du crédit, lorsqu'il s'agit des emprunts de l'État, de corps constitués et même de Sociétés anonymes; elles sont en outre aussi la division, le morcellement de la propriété sociale, lorsqu'il s'agit de sociétés par actions ou de sociétés civiles. Pour rendre à leurs créateurs le service primordial qu'ils en attendent, celui de leur procurer les capitaux dont ils ont besoin, les valeurs mobilières doivent passer dans les mains du public; pour que la vente puisse s'en
les mains du public; pour que la vente puisse s'en effectuer couramment, il faut supposer l'existence de marchés organisés, comportant la vente et l'achat régulier de ces marchandises spéciales et la publication des cours, des prix obtenus. Par quelles voies ces valeurs mobilières, signes représentatifs de dettes diverses ou parts de propriété dans des entreprises, trouvent-elles le débouché, rencontrent-elles l'acheteur, au lendemain de leur création? Il faut distinguer entre les fonds publics et les valeurs créées par les sociétés. Lorsqu'un emprunt a reçu la sanction gouvernementale, l'État peut employer divers procédés pour l'émettre. Les procédés sont de trois sortes 1°
procédés pour l'émettre. Les procédés sont de trois sortes 1° Appel direct aux banquiers. 2° Appel direct au public par la voie de la souscription. 3° Négociation en Bourse ce dernier mode est un succédané du second, c'est un appel au public par la voie des opérations de Bourse. Pendant longtemps, l'État s'est adressé à des groupes financiers, avec lesquels il négociait l'opération d'emprunt. Le banquier ou le groupe de banquiers et de banques prenait ferme la totalité de l'emprunt à un prix déterminé (le bénéfice principal consistant dans l'écart entre le prix de cession de l'emprunt et le prix
entre le prix de cession de l'emprunt et le prix de vente au public); parfois le banquier recevait une commission supplémentaire, parfois aussi il devrait faire participer l'Etat au bénéfice dans une proportion déterminée, si l'émission avait pu être faite au-dessus d'un cours prévu; afin de limiter le bénéfice des banquiers, l'Etat fixait souvent lui-même le prix d'émission. Il se présente aussi des cas où le banquier prend ferme seulement une partie de l'emprunt ou lui concède la faculté, l'option de prendre le solde à un cours égal ou supérieur le banquier garantit ainsi qu'une partie tout au moins de
le banquier garantit ainsi qu'une partie tout au moins de l'emprunt sera placée. La marge entre le prix obtenu par l'Etat et le prix de vente est allée en diminuant au fur et à mesure que le crédit des Etats s'est mieux assis, elle tourne autour de 10/0, descendant parfois au-dessous tombant à 1/2 U/0 ou allant jusqu'à 11/2, et 2 0/0. A fur et à mesure que le crédit public s'est consolidé, que la clientèle s'est développée, les gouvernements ont pu se passer du concours des syndicats de garantie. Ils ont eu recours alors soit à l'émission en commission
Ils ont eu recours alors soit à l'émission en commission faite pour leur compte, à leurs risques et périls, par les banques et banquiers, ou à l'émission directe aux guichets du Trésor, chez ses fonctionnaires, aux guichets de la Banque centrale et de ses succursales. Cela a été fait successivement dans la plupart des États pour les emprunts émis à l'intérieur. Au lieu d'avoir un syndicat garantissant la bonne fin de l'opération, l'État a vendu à ses risques et périls, se bornant à bonifier une petite commission aux intermédiaires. Le premier exemple de l'appel direct au public en France a
premier exemple de l'appel direct au public en France a été donné lors de l'emprunt de 250 millions en 1854. Mirès s'est attribué le mérite d'avoir conseillé cette initiative nouvelle. Si les gouvernements en sont arrivés à se passer des syndicats pour les emprunts intérieurs, cela n'empêche pas que, dans certaines circonstances, lorsque les conditions financières ou politiques sont devenues difficiles, les gouvernements, même financièrement les plus forts, ont eu recours à des syndicats de garantie (dans les dernières années, l'Allemagne en 1899 avec le groupe de la Deutsche Bank, l'Angleterre avec des banquiers anglais et américains). C'est affaire d'opportunité,
l'Angleterre avec des banquiers anglais et américains). C'est affaire d'opportunité, non pas question de principe que celle de recourir à un syndicat de garantie, de même que pour l'appel au crédit à l'étranger (Angleterre, Allemagne, France, Autriche, Italie, Russie, États-Unis). Ordinairement pour ce genre d'opérations faites au dehors du pays, on a recours aux syndicats de garantie dont la rémunération varie avec le plus ou moins de solvabilité de l'emprunteur, et qui a été parfois très considérable pour certaines républiques sud-américaines. Le mode d'émission usité sur le continent, c'est la mise en souscription publique à un prix déterminé. On a
mise en souscription publique à un prix déterminé. On a aussi essayé de la vente directe en Bourse par un courtier ou agent de change vendant pour le compte du Trésor, comme M. Léon Say l'a fait pour le 3 0/0 amortissable. En Angleterre on a adopté le procédé de la mise en adjudication de l'emprunt, avec fixation d'un prix minimum et répartition au prorata, suivant les prix offerts en satisfaisant d'abord ceux qui ont nommé le cours le plus élevé. Ce mode que l'on croyait le plus équitable et de nature à éviter certains inconvénients dont on se plaint
de nature à éviter certains inconvénients dont on se plaint sur le continent, souscriptions excessives, mauvais classements, ne présente pas les avantages qu'on y croyait attachés il n'exclut pas l'intervention des syndicats. Il se forme des groupes financiers, à Londres, qui acceptent l'emprunt avec des offres échelonnées ou qui en obtiennent la majeure partie et le revendent au public. Ce mode ne fonctionne d'ailleurs bien que dans les périodes de calme. Le chancelier de l'Echiquier a émis les emprunts de guerre en souscription publique à un prix déterminé, tout comme, malgré sa résistance, il avait dû le faire pour l'emprunt
malgré sa résistance, il avait dû le faire pour l'emprunt grec garanti 2 1/2 p. 100. Tous les préliminaires de l'opération, tous les préparatifs sont terminés, la souscription est ouverte, les demandes ont afflué, le montant est couvert une fois, dix fois, vingt fois. Il s'agit de répartir les titres entre les souscripteurs et, parfois, cela n'est pas facile. En Allemagne, en Angleterre, où les habitudes diffèrent de celles qui existent en France et où soit dit en passant les frais d'émission sont bien moins onéreux que dans ce pays, les émetteurs ont beaucoup plus de latitude et d'arbitrage ils
les émetteurs ont beaucoup plus de latitude et d'arbitrage ils peuvent clore leurs guichets peu de temps après l'ouverture de la souscription, sans attendre la fin du délai et en outre ils sont beaucoup plus libres au point de vue de la répartition, tandis qu'en France le public se croit en droit d'exiger qu'elle soit faite proportionnellement au montant des souscriptions. L'intérêt de l'emprunteur et des banquiers contractants, lorsqu'il y en a, c'est que l'emprunt soit bien classé, qu'il arrive le plus rapidement possible dans le portefeuille de ceux qui ont l'intention de le garder comme placement définitif; l'intérêt est
ont l'intention de le garder comme placement définitif; l'intérêt est d'écarter le plus qu'on peut ceux qui souscrivent uniquement pour encaisser le plus vite possible la prime qui peut s'établir sur le nouveau titre, sans qu'il soit cependant possible de les écarter entièrement ce sont des spéculateurs et l'intervention de la spéculation est indispensable, lorsqu'il s'agit d'un emprunt un peu considérable. On ne peut guère espérer que du jour au lendemain la totalité de l'emprunt soit placée définitivement la spéculation intervient pour porter jusque-là une partie des titres, dans l'espoir d'un gain à réaliser sur le public, qui achètera plus
d'un gain à réaliser sur le public, qui achètera plus tard. Les banquiers facilitent les opérations de la spéculation en mettant de l'argent à la disposition de celle-ci pour les reports. On a essayé de bien des procédés pour favoriser les souscriptions provenant des capitalistes, grands et petits, on a accordé une préférence aux souscriptions d'unités, et M. Léon Say a raconté souvent comment, avec le système des unités irréductibles, on présentait des listes fictives de noms qui, lus à la suite les uns des autres, rappelaient des fables de La Fontaine en Allemagne, on a accordé une préférence aux
La Fontaine en Allemagne, on a accordé une préférence aux souscripteurs qui versaient intégralement le montant, ou qui s'engageaient à laisser les titres dans les caisses de l'emprunteur pendant un temps déterminé. À Paris, récemment, on a réservé la moitié de l'emprunt à ceux qui s'engageaient à opérer tout de suite la libération et on a réparti le reste entre les autres souscripteurs. Il est d'usage d'accorder aux intermédiaires une commission toutes les fois que la commission de guichet ou de courtage a été considérable, elle a amené des ventes à découvert les intermédiaires ont sacrifié une partie de leur
à découvert les intermédiaires ont sacrifié une partie de leur commission et le titre s'est déprécié facilement au lendemain de l'opération (exemples les emprunts russes et espagnols de 1891, qui ont fait prime avant l'émission et perte après l'émission). Les transactions anticipées, qui se font sur le titre à paraître, sont considérées comme un grave inconvénient par les banquiers sérieux qui préfèrent que le marché s'établisse sur le titre souscrit, non pas sur le titre à souscrire. Mais il n'est guère possible d'empêcher ce trafic. Lorsqu'il s'agit d'un emprunt intérieur de l'État, comme on connaît dans le pays la situation,
de l'État, comme on connaît dans le pays la situation, l'admission à la cote se fait toute seule et les organes de la Bourse agissent automatiquement. Il en est autrement, lorsqu'il s'agit d'un emprunt étranger. Il faut d'abord s'assurer que le gouvernement du pays où l'on emprunte ne mettra pas d'obstacle à l'opération; il faut ensuite s'assurer qu'il sera admis à la cote officielle, et ici nous arrivons à la question du prospectus. Le groupe financier qui s'est chargé de l'émission a le devoir strict de faire connaître publiquement les conditions de l'opération, et afin de renseigner le public, surtout
conditions de l'opération, et afin de renseigner le public, surtout s'il s'agit d'un pays nouveau, il doit donner des renseignements sur la situation financière et économique, sur les budgets, sur l'emploi que recevront les fonds empruntés. C'est son intérêt pour attirer des souscripteurs. Il faut aussi que dans la mesure du possible, il contrôle les renseignements qu'il fournit aux acheteurs du papier. Il est malheureusement certain que le gros public ne soumettra pas à une critique bien approfondie les renseignements qu'on lui donne; il s'inquiètera de ce que l'emprunt peut rapporter et aussi du nom des patrons de l'entreprise. Le
rapporter et aussi du nom des patrons de l'entreprise. Le critère du public, c'est de savoir comment se comportent les émissions faites par les mêmes banquiers, c'est là-dessus qu'il se guide; ce critère est un simple expédient empirique. C'est ici que la presse a un rôle utile et bienfaisant à jouer; il y a des journaux qui le remplissent; on peut citer la Deutsche Zeitung, Neue Freie Presse, quelques journaux ou revues en France, en Angleterre, mais le nombre en est peu considérable la tâche est ingrate. À la suite d'expériences malheureuses, on a dans beaucoup de pays voulu réglementer
d'expériences malheureuses, on a dans beaucoup de pays voulu réglementer les émissions d'emprunts étrangers, créer des organes d'examen, mais aussi on a souvent reculé devant la responsabilité à encourir par des institutions officieuses ou officielles vis-à-vis des capitalistes. En 1875, à la suite d'abus scandaleux qui avaient fait de nombreuses victimes parmi les souscripteurs et les acheteurs de titres du Honduras, du Paraguay, de Saint-Domingue, de Costa-Rica, la Chambre des Communes nomma une Commission d'enquête chargée d'examiner les circonstances concernant la conclusion de contrats d'emprunts avec certains États étrangers et aussi les causes qui ont amené le non-paiement du capital
aussi les causes qui ont amené le non-paiement du capital et des intérêts sur ces emprunts. Le rapport de la Commission d'enquête a constaté que ceux qui ont négocié ces emprunts semblent ne s'être pas souciés des ressources financières des États emprunteurs; s'ils avaient étudié ces ressources, ils auraient vu qu'elles étaient en réalité absolument insuffisantes pour tenir les engagements pris. Sauf dans un seul cas, les gouvernements emprunteurs n'avaient pas remboursé une portion de leurs dettes ni les intérêts, excepté sur le produit de l'emprunt lui-même. Les informations des prospectus étaient inexactes, exagérées des emprunts contractés en vue de
prospectus étaient inexactes, exagérées des emprunts contractés en vue de travaux publics, avaient reçu des affectations toutes différentes. Afin de déterminer le public à prêter de l'argent sur des valeurs d'une sécurité insuffisante, on avait eu recours à des moyens frauduleux par leur nature et par leur objet. La Commission d'enquête exprima son indignation contre les transactions avant la répartition et contre les manœuvres des contractants et des garants de l'opération. On faisait monter l'emprunt à prime, cette prime était maintenue coûte que coûte jusqu'à ce que la période de répartition fut passée. Comme l'emprunt était émis à un prix
répartition fut passée. Comme l'emprunt était émis à un prix déterminé et était maintenu au-dessus de ce prix, il y avait un bénéfice net pour le souscripteur qui avait reçu des titres à la répartition, et beaucoup de gens souscrivirent uniquement en vue de ce bénéfice. D'autres, moins versés dans les mystères de la Bourse, ont souscrit pour garder le titre, influencés par le fait que le cours était supérieur au prix d'émission ; ils croyaient que la prime était la conséquence du mérite intrinsèque de l'emprunt. Les promoteurs de l'émission ayant transmis au Comité du Stock Exchange une déclaration
l'émission ayant transmis au Comité du Stock Exchange une déclaration que la totalité de l'emprunt avait été répartie sans condition et qu'elle se trouvait dans les mains du public, l'admission à la cote était accordée et l'opération de flotter l'emprunt était achevée. Mais alors arrive l'autre côté de l'opération, le second acte. Les garants qui avaient été acheteurs devenaient vendeurs. Si possible, la prime était maintenue et le bénéfice était empoché mais vu les conditions très avantageuses auxquelles l'emprunt avait été conclu, il était possible de vendre à perte et cependant d'encaisser encore un bon profit. Les promoteurs, comme agents
cependant d'encaisser encore un bon profit. Les promoteurs, comme agents du gouvernement intéressé, avaient la faculté de racheter une portion, au besoin, la totalité de l'émission, au prix d'émission. Toutes ces opérations étaient enveloppées de mystère. On fit observer au Comité d'enquête que si une loi imposait la publicité de ces opérations, il en résulterait l'émigration des emprunts étrangers, devenus impossibles à Londres. L'orateur arrive à la seconde partie de son sujet le commerce des actions et des obligations émises par les sociétés particulières, leur introduction dans le trafic journalier soit par leurs créateurs même, ayant recours aux guichets de
soit par leurs créateurs même, ayant recours aux guichets de banques ou de banquiers connus, soit par les établissements financiers qui y sont intéressés, qui en possèdent une certaine quantité ensemble avec les associés qu'ils ont pu réunir, et qui ouvrent une souscription publique précédée de publications renseignant les intéressés il est encore un autre procédé, employé dans les périodes d'engouement, sans émission préalable, les intéressés s'étant entendus pour créer un marché et écouler les titres. Dans un monde composé exclusivement de gens honnêtes et clairvoyants, la nécessité d'un prospectus circonstancié, exact, véridique, ne rencontre pas d'objection. Mais dans le
circonstancié, exact, véridique, ne rencontre pas d'objection. Mais dans le monde où nous vivons, on cherche parfois à écouler des valeurs, non pas peut-être d'une façon clandestine, mais un peu sous le manteau de la cheminée, sans souscription publique. On ne saurait imposer celle-ci, qui comporte parfois de grands frais, mais on devrait en tous cas demander aux corporations officielles ou librement organisées que l'admission à la cote fut précédée de la publication de documents, contenant un minimum d'indications indispensables (nom de la société, son but, son capital, actions et obligations, le montant des apports, les dividendes distribués, s'il s'agit
obligations, le montant des apports, les dividendes distribués, s'il s'agit d'une société ancienne, les amortissements effectués, la dette flottante, le nom des fondateurs et ceux des administrateurs, les conditions de répartition des bénéfices, etc.), ceux qui chambres syndicales officielles, comités de direction des bourses libres–attachent une juste importance au surcroît de valeur que donne l'inscription à la cote, ont le droit et le devoir de se faire fournir des renseignements constatant l'existence légale de la société et des extraits des statuts, de même qu'ils n'admettent que des titres pouvant donner lieu selon toute vraisemblance à un mouvement d'affaires. On ne
lieu selon toute vraisemblance à un mouvement d'affaires. On ne saurait avoir la prétention de les rendre responsables de la bonne ou mauvaise fortune qui attend les acheteurs des titres tout ce qu'on peut demander d'eux, c'est qu'ils entourent l'admission à la cote d'un minimum de garantie, et dans ce minimum de garantie l'orateur voudrait faire entrer la présentation et la publication d'un prospectus signé de quelqu'un, banquier, établissement de crédit, qui, lui, sera responsable de la sincérité des renseignements fournis au public pour l'inviter à acheter la valeur en question. Dans les pays civilisés, pourvus d'un bon Code civil