RIETI - 金融危機に対する見方　―　不良資産発生による貨幣消失と総需要の収縮

# 金融危機に対する見方　―　不良資産発生による貨幣消失と総需要の収縮

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小林 慶一郎
上席研究員

金融危機を受けてのアメリカの経済政策について考察する。アメリカ経済を不況から脱出させるために、積極的な財政政策が必要だというケインズ経済学的な議論が盛んである。しかし、需要の縮小を引き起こした理由はあまり論じられない。不良資産の発生が金融市場に情報の非対称性（レモン市場の問題）を引き起こし、その結果、信用貨幣が消失したために総需要が収縮している可能性がある。その場合には、財政出動だけでは持続的な効果は見込めない。金融システムに残された不良資産を処理し、不確実性を除去することによって、アメリカ経済の総需要は持続的に回復すると思われる。

なお本稿の内容は、Kobayashi (2009)の分析に基づいている。

昨年9月のリーマン・ショック以降、米国経済は深刻な不況に陥り、雇用や生産が急激に減少した。この不況は経済学界にも大きな影響を与え、ケインズ経済学的な考え方（政府は、財政出動などのマクロ経済政策で不況を緩和することができるし、そうするべきだ、という考え方）が多数の支持を得るようになった。

リーマン・ショック後に米国経済が深刻な総需要の収縮（すなわち消費や設備投資の減少）に見舞われたことは間違いないし、雇用を下支えするための緊急対策として財政政策が必要だったことは明らかである。しかし、パニックが鎮まった今後について、ケインズ経済学的な意味での財政政策はどれほど必要なのだろうか。他の政策と比較し、検討する必要があるのではないだろうか。

そのためには、まず、金融危機の後、アメリカの総需要が収縮した理由を明らかにする必要がある。財政出動を主張するケインズ経済学的な議論には、「どうしてアメリカの
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総需要が収縮しているのか」という疑問に答える分析がない。原因を不問に付して対症療法として財政出動を使い、総需要を底上げするべきだ、と言っているのが最近のケインズ経済学的なエコノミストの議論である。

総需要が収縮した理由については、おそらく2つの見方が考えられる。1つはアメリカ経済の将来についての過大な成長期待がはげ落ちたことによって、これまでの過剰消費が調整されているという見方。もう1つは金融システムの機能不全によって総需要が収縮しているという見方である。本稿では後者の問題を主なテーマとして論じるが、そのまえに、「過剰期待の調整」について検討しよう。

## 成長期待の剥落による逆資産効果？

金融危機が来るまで、アメリカ経済の成長性については、極めて強固な楽観論が広がっていた。今後の生産性上昇率も経済成長率も極めて高い数字が期待され、この成長期待が住宅価格の急上昇を正当化すると考えられていた。将来のアメリカ経済の生産性が高くなるという期待は、将来の所得増加の期待を生み、それが住宅価格の将来的な上昇期待を生んで、それに引っ張られて現在の住宅価格が上昇する。住宅を保有するアメリカの家計は、住宅価格上昇によって「資産が増えた」と感じるので、現時点での消費が増える。このメカニズムで、バブル的なブームが起きていたわけだが、金融危機で将来の成長期待が剥落してしまった。現在でも、アメリカのエコノミストの成長予想は強気だが、金融危機前の住宅価格がすぐに戻るほどの楽観的な成長期待は持てない。住宅価格や関連する不動産価格は下がり、アメリカの家計は逆資産効果（資産の価値が下がったことによる需要の収縮）に直面していると思われる。

もしも逆資産効果がアメリカの総需要の収縮の原因ならば、一時的な調整プロセスは必然的な現象であるということになる。つまり、間違った将来予想をもとに積み上がった過大な資本ストックを除却し、消費や雇用を縮小させるという経済の調整は避けられない。また、調整プロセスは短期的に終わり、経済は自律的に健全性を取り戻すはずである。その場合、政策対応としては、対症療法あるいは激変緩和措置として、ケインズ的な財政出動が有効ということになると思われる。

しかし、アメリカのデータは、問題が逆資産効果だけではないということを示している。図1のLabor wedgeの推移に注目する必要がある。Labor wedgeは、MRS（消費と余暇の限界代替率）とMPL（労働の限界生産性）との比率で定義される指標である。Labor wedgeは、市場にゆがみが存在しないときには1になり、市場のゆがみがひどくなると低下する。重要な点は、Labor wedgeは成長期待の剥落による逆資産効果だけでは変化しない、ということである。図1が示すように、アメリカ経済では、2008年のリーマン・ショックの時期を境にLabor wedgeが急激に悪化している。このことは、金融危機で、アメリカ経済において何らかの「市場のゆがみ」がひどくなってきていることを示唆している。

図1　Labor wedgeの変化
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Labor wedgeを悪化させる市場のゆがみとは、通常、労働への課税の強化や就職活動の探索コストの上昇などが代表的であるが、流動性の制約（手元現金が足りないために家計が消費できない、あるいは企業が賃金を支払えないという現象）が強くなることもLabor wedgeを悪化させることが知られている。図1で示されたLabor wedgeの悪化は、金融危機による流動性制約の高まりがアメリカ経済のマクロ的なパフォーマンスに大きな影響を与えているかもしれない、ということを示している。

## 貨幣の消失と不良資産

アメリカの現在の不況について、シカゴ大学のロバート・ルーカス教授（1995年ノーベル経済学賞受賞者）は9月にソウル大学で講演をおこなった。その中で、ルーカス教授は危機の本質を簡潔にとらえる分析を示した。要旨は次のようなものである。

金融危機とは、銀行取り付けと同様のメカニズムによる信用貨幣の消失である。貨幣消失の結果、支払い手段（信用貨幣）が足りなくなったために、家計も企業も財や労働を購入することができなくなり、消費や設備投資が減った。つまり、貨幣の消失が需要不足を生み出した。

たしかに、ルーカス教授がいうとおり、2008年にはインターバンク市場での金融機関の短期債務（CPやレポ取引も含む）は急激に縮小している。M2は減っていないが、金融機関のCPやレポも広義の信用貨幣であると考えると、アメリカ経済全体で信用貨幣が急激に減っていることになる。この点は、ニューヨーク連銀の研究者やプリンストン大学のヒュン・ソック・シン教授など金融経済学者も重視している。金融機関同士の資金の融通が滞れば、結果的に社債や事業会社のCPも売れなくなり、企業の資金繰りもひっ迫する。したがって雇用や生産も減少する。それがアメリカ経済で実際に起きたわけである。アメリカでの支払い活動の停滞は、図2からも見て取れる。この図は、FRBが運営する銀行間送金システム（Fed wire）を使った資金決済の金額の推移を示したものである。図からわかる通り、2008年から決済高は急減している。金融仲介がうまく機能しなくなったために、実物の経済取引が滞り、経済全体がダメージを受けていると考えられる。

図2　アメリカにおける資金決済高の推移
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この見方は、アメリカ経済のLabor wedgeが悪化したこととも整合的である（金融制約が強まるとLabor wedgeが悪化することに注意）。信用貨幣の大規模な消失がアメリカ経済の総需要を低下させているという見方が正しいとすると、問題は、信用貨幣の消失を引き起こした原因である。その原因が分かれば、それを取り除く政策対応によって、総需要の収縮を止め、需要の拡大に導くことができるはずだからである。その場合、必要な政策対応は、公共事業や減税などの通常の財政政策とは異なる政策になる。

カギとなるのは、金融市場におけるカウンターパーティーリスク（取引の相手方の債務不履行リスク）だったと思われる�
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��スタンフォード大学のジョン・テイラー教授は、2007年からカウンターパーティーリスクの重要性に着目したと語っている。カウンターパーティーリスクは論者によってさまざまな意味で使われているようだが、本稿では、アカロフの「レモン市場の問題」と同じ意味で使う（筆者の理解では、テイラー教授もそのような意味でカウンターパーティーリスクという用語を使っている）。レモン市場の問題とは、優良資産と不良資産がマーケットに混在し、売り手と買い手に情報の非対称性（売り手は自分が売る資産が優良か不良かを知っているが、買い手は区別できない）が存在しているとき、優良資産の売り買いは消滅し、不良資産だけが市場に出回るようになる、という現象である。ちなみに「レモン」は中古車市場の用語で、質の悪い中古車（つまり不良資産）のことである。レモン市場の問題は、「悪貨は良貨を駆逐する」というグレシャムの法則と同じであり、その結果、資産市場は崩壊する。信用貨幣は金融機関の短期債務だから、その価値は金融機関の資産によって保証されている。金融資産の市場が崩壊すれば、信用貨幣も消滅することになる。

今回の金融危機では、アメリカの住宅バブルが崩壊したことによって、大量の不良資産（住宅ローン担保証券）が発生した。この大量の不良資産がレモン市場の問題を引き起こし、結果的に全米規模で信用貨幣が消失した、と考えることができるわけである（Beaudry and Lahiri(2009)など、多くの経済学者も、同様の見方を示している）。

総需要の収縮の大きな原因が信用貨幣の消失であり、さらに、不良資産の発生がレモン市場の問題によって信用貨幣の消失を引き起こしたのだとすると、総需要を喚起するもっとも直接的な政策対応は、不良資産を市場から除去することである。一例として、財政資金を使って、市場から不良資産を政府が買い取れば、市場に広がった情報の非対称性が解消し、需要の収縮は終わる。経済は持続的に成長を回復すると思われる。もちろん、不況の進行によって不良資産が再生産されるので話は簡単ではないが、公共事業などの普通の需要刺激策に比べれば政策の有効性は高いといえるだろう。

ケインズ経済学的な単純な需要刺激策は、不良資産による情報の非対称性が問題の原因である場合、一時的な効果しかない。大量の不良資産が市場に残る限り、レモン市場の問題が続くので、貨幣の消失を止めることはできないからである。

したがって、財政政策の必要性のみを強調する一部のエコノミストたちの議論はミスリーディングな面がある。本稿の分析からみれば、単に需要を刺激するための財政出動ではなく、不良資産を市場から除去するためのターゲットを絞った財政投入の方が、より一層、政策効果が大きいはずなのである。アメリカ政府は、不良資産の買い取り政策（TARP）のために準備された財政資金を、雇用対策などのケインズ型財政政策に流用しようとしている。果たしてそのような政策選択が正しいのだろうか。政府が金融機関に対して強い姿勢で不良資産処理を促し、不良資産を買い取る政策を迅速に進める方が、結果的にアメリカ経済の回復を早めることになるのではないだろうか。

アメリカはマクロの経済回復に強い自信を示しているが、2010年のアメリカ経済の動向　―　とりわけLabor wedgeや決済高の推移　―　を注意深く見極める必要がある。

文献

Kobayashi (2009) "A Bad-Asset Theory of Financial Crises." Mimeo. [PDF:143KB]

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