Landgericht Hamburg (Hamburg, Ordentliche Gerichtsbarkeit)
Beschluss vom 2020-02-17, Aktenzeichen 403 HKO 144/18

Tenor:
1. Die von der Antragsgegnerin an die abfindungsberechtigten ehemaligen Aktionäre der S. AG zu leistende Barabfindung wird auf EUR 14,35 je Stückaktie festgesetzt.
Der Abfindungsbetrag ist unter Anrechnung bereits geleisteter Zahlungen ab dem 27.09.2018 mit 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen.
2. Die Antragsgegnerin hat die Kosten des Verfahrens einschließlich der Vergütung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters sowie der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller zu tragen.
3. Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Gegenstandswert für die Vergütung des gemeinsamen Vertreters werden auf EUR 247.848,53 festgesetzt.

Tatbestand:
Die Antragsteller sind ehemalige Minderheitsaktionäre der S. Aktiengesellschaft (im Folgenden: S. AG), deren Aktien im Wege eines sogenannten Squeeze out auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin übertragen wurden. Die Antragsteller begehren in diesem Spruchverfahren, die von der Antragsgegnerin auf EUR 11,66 je Aktie festgesetzte Barabfindung heraufzusetzen.
Die S. AG wurde 1989 gegründet. Sie hat ihren Sitz in H., wo sie unter der Registernummer HRB... im Handelsregister des Amtsgerichts H. eingetragen ist.
Das Grundkapital der S. AG beträgt EUR 1.877.000,00. Es ist aufgeteilt in 1.877.000 nennwertlose Stückaktien. Ab 2001 war die Aktie der S. AG im Regulierten Markt im Segment General Standard der Frankfurter Wertpapierbörse notiert. Im Dezember 2014 wechselte die S. AG vom Regulierten Markt in den Freiverkehr (Entry Standard). Zum 01.03.2017 wurde der Entry Standard aufgelöst und die Gesellschaft wechselte in das Basic Board der Frankfurter Wertpapierbörse. Im August 2017 schlossen die S. AG und die Antragsgegnerin eine Delistingvereinbarung. In Erfüllung dieser Vereinbarung unterbreitete die Antragsgegnerin den Aktionären am 29.08.2017 ein freiwilliges öffentliches Angebot zum Erwerb der S. Aktien zu einem Preis von EUR 10,00 je Aktie. Die S. AG kündigte am 30.08.2017 die Einbeziehung der Aktien in das Basic Board der Frankfurter Börse. Dieser Rückzug vom Basic Board der Frankfurter Börse wurde zum 30.11.2017 wirksam. Gleichwohl wurden die Aktien – nunmehr ohne Veranlassung und ohne Zustimmung der S. AG – an verschiedenen Börsenstandorten in Deutschland im Freiverkehr weiter gehandelt. Nach dem 17.01.2018 fand ein solcher Handel nur noch an der Börse H. statt, wo er auch noch zum Zeitpunkt der Ankündigung des Squeeze out andauerte.
Das Geschäftsjahr der S. AG entsprach bis zum Jahr 2017 dem Kalenderjahr. Seit dem Jahr 2017 beginnt es am 01. Juli eines Jahres und endet am 30. Juni des Folgejahres. Die Gesellschaft verfügte zum 30.06.2017 über 76 Mitarbeiter.
Unternehmensgegenstand der S. AG ist die Entwicklung, Beratung sowie Vermarktung von Produkten der Informationstechnologie sowie damit zusammenhängende Dienstleistungen, insbesondere im Bereich der Logistik- und Schifffahrtsbranche. Die S. AG kann alle Geschäfte betreiben, die dem Gesellschaftszweck unmittelbar oder mittelbar zu dienen geeignet sind. Sie kann im In- und Ausland Zweigniederlassungen errichten, sich an anderen Unternehmen des In- und Auslandes beteiligen, solche Unternehmen erwerben oder gründen und deren Geschäftsführung übernehmen sowie Unternehmensverträge abschließen.
Das Kerngeschäft der S. AG besteht in der Planung, der Erstellung, dem Vertrieb und der Entwicklung von Software für die Schifffahrt. Sie entwickelt und vertreibt insbesondere Anwendungssoftware für Reedereien und Agenturen im Bereich der Linienschifffahrt sowie für Hafenagenten. Die S. AG ist operativ tätig und ist zugleich Muttergesellschaft mit Holding-Funktion. Tochtergesellschaften sind die S. A. Inc., M. (U.) und die S. D. Pte Ltd., S., die ihrerseits 100% der Anteile an der S. Inc., M1 (P.) hält.
Außerdem war die S. AG zu 50 % beteiligt an der A. GmbH, H1, die sich mit Dienstleistungen für Fluggesellschaften beschäftigt. Die Anteile an dieser Gesellschaft wurden mit Kauf- und Abtretungsvertrag vom 07.06.2018 veräußert. Eine weitere Beteiligung in Höhe von 25 % an der A. A. AG wurde bereits zuvor im April 2016 von der S. AG veräußert.
Hauptaktionärin der S. AG ist seit Juli 2017 die Antragsgegnerin, die zur australischen W.-Gruppe gehört. Diese Gruppe ist weltweit tätig und entwickelt cloud-basierte Software für die Logistikbranche.
Im April 2018 hielt die Antragsgegnerin 1.784.183 der S.-Aktien, was einer Beteiligung von 95,06 % entspricht. Sie richtete mit Schreiben vom 20.04.2018 an den Vorstand der S. AG das Verlangen, eine Hauptversammlung einzuberufen und über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen zu lassen. Die S. AG kam diesem Verlangen nach.
Die Antragsgegnerin beauftragte die E. & Y. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: Bewertungsgutachterin) mit der Erstellung einer gutachterlichen Stellungnahme über den Unternehmenswert der S. AG und die Ermittlung der Höhe der angemessenen Barabfindung. Diese erstattete unter dem 15.06.2018 ihre gutachterliche Stellungnahme. Sie kam zu dem Ergebnis, dass sich der anteilige Unternehmenswert zum Tag der auf den 03.08.2018 anberaumten Hauptversammlung je Aktie auf EUR 11,66 belaufe. Die Antragsgegnerin hielt zum Zeitpunkt der Gutachtenerstellung insgesamt 1.784.863 Aktien (entsprechend 95,09 %).
Als sachverständige Prüferin der Angemessenheit der Barabfindung wurde durch Beschluss der Kammer vom 26.04.2018 die E. S. GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft bestimmt (im Folgenden: sachverständige Prüferin) bestellt. In ihrem Prüfungsbericht vom 18.06.2018 beurteilte sie die auf der Grundlage des Unternehmenswerts ermittelte und von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung in Höhe von EUR 11,66 als angemessen.
Sowohl die Bewertungsgutachterin als auch die sachverständige Prüferin haben den umsatzgewichteten Dreimonats-Durchschnittskurs vor Bekanntgabe des Squeeze out in Höhe von EUR 14,35 als Untergrenze einer angemessenen Abfindung verworfen. Der Börsenkurs der im Referenzzeitraum nur noch im Freiverkehr an der Börse H. gehandelten S.-Aktien spiegele wegen der nicht gegebenen Informationseffizienz und der Illiquidität der Aktie nicht deren Verkehrswert wider.
Auf der Hauptversammlung der S. AG vom 03.08.2018 wurde sodann die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin gegen eine Barabfindung von EUR 11,66 beschlossen. Die Bekanntmachung der Eintragung der Maßnahme im Handelsregister erfolgte am 26.09.2018.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter machen geltend, dass die festgesetzte Barabfindung unangemessen niedrig sei. Sie begehren deshalb eine Erhöhung des Abfindungsbetrags.
Beanstandet wird von zahlreichen Antragstellern insbesondere die im Bewertungsgutachten und im Prüfgutachten vorgenommene Ermittlung des Ertragswerts. So werden etwa die hierbei herangezogene Planungsrechnung und die ihr zugrundeliegenden Annahmen beanstandet. Einzelne Antragsteller halten den bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes herangezogenen Wert für den Basiszinssatz für zu hoch. Gegenstand zahlreicher Angriffe ist auch die Herleitung des von der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin angenommenen Betafaktors anhand einer Peer Group, der große Reedereien und Unternehmen der Softwarebranche angehören. Gleiches gilt für die Höhe des mit 1 % bemessenen Wachstumsabschlags.
Schließlich sind viele Antragsteller und auch der gemeinsame Vertreter der Auffassung, dass der höhere durchschnittliche Börsenkurs im dreimonatigen Referenzzeitraum vor Bekanntgabe des Squeeze out als Untergrenze einer angemessenen Barabfindung herangezogen werden müsse.
Die Antragsgegnerin ist der Ansicht, dass die Anträge von vielen Antragstellern unzulässig seien, weil sie verspätet seien oder die Antragsberechtigung nicht dargelegt und nachgewiesen werde. Darüber hinaus enthielten mehrere Anträge keine konkreten Bewertungsrügen. Zahlreiche Anträge seien überdies rechtsmissbräuchlich, weil sich das Interesse der Antragsteller nach dem Geschäftsmodell der sogenannten „Berufskläger“ darin erschöpfe, einen möglichst hohen Kostenerstattungsanspruch auszulösen.
Ferner verteidigt die Antragsgegnerin die Höhe der auf EUR 11,66 je Aktie der S. AG festgelegte Abfindung als angemessen. Die Angemessenheit der Abfindung sei von der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin bestätigt und in dem Bewertungsgutachten und dem Prüfungsbericht plausibel begründet worden. Bewertungsfehler lägen nicht vor. Auch komme der Börsenwert nicht als Untergrenze der Barabfindung in Betracht, weil er hier nicht den Verkehrswert der Aktie zutreffend widerspiegele.
Wegen der weiteren Einzelheiten des umfangreichen Vorbringens der Verfahrensbeteiligten wird auf deren Schriftsätze verwiesen. Ergänzend Bezug genommen wird außerdem auf das Bewertungsgutachten (in Anlage AG 1) und den Prüfungsbericht (Anlage AG 2). Die für die sachverständige Prüferin tätigen Wirtschaftsprüfer N. und S. wurden in der mündlichen Verhandlung vom 28.11.2019 angehört. Für das Ergebnis wird auf das Sitzungsprotokoll verwiesen.

Entscheidungsgründe:
Die auf eine Erhöhung der Barabfindung nach § 327 f Satz 2 AktG gerichteten Anträge der Antragsteller haben Erfolg, weil sie zulässig und begründet sind. Die angemessene Barabfindung ist auf EUR 14,35 je Aktie der S. AG festzusetzen.
1.
Die Anträge sämtlicher Antragsteller sind zulässig.
a)
Die dreimonatige Antragsfrist nach § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG wurde von allen Antragstellern gewahrt.
Diese Frist begann mit der am 26.09.2018 nach § 10 HGB erfolgten Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister und endete am Dienstag, den 27.12.2018. Bis zu diesem Tag waren sämtliche Anträge eingegangen.
Das gilt insbesondere auch hinsichtlich der von der Antragsgegnerin als verspätet gerügten Anträge der Antragsteller zu 27)/28), zu 48), zu 44) - 47), zu 43), zu 42), zu 41), zu 39), zu 38), zu 37) und 35). Alle diese Anträge sind bis zum 27.12.2018 per Telefax oder beA beim Landgericht Hamburg eingegangen, und zwar
- Antrag der Antragsteller zu 27)/28) am 08.12.2018 (Bl. 345 a.A. per beA),- Antrag des Antragstellers zu 35) am 21.12.2018 (Bl. 541 d.A. per Fax),- Antrag des Antragstellers zu 37) am 26.12.2018 (Bl. 588 d.A. per beA),- Antrag des Antragstellers zu 38) am 26.12.2018 (Bl. 606 d.A. per Fax),- Antrag des Antragstellers zu 39) am 26.12.2018 (Bl. 647 d.A. per Fax),- Antrag des Antragstellers zu 41) am 27.12.2018 (Bl. 696 d.A. per Fax),- Antrag des Antragstellers zu 42) am 27.12.2018 (Bl. 715 d.A. per Fax),- Antrag des Antragstellers zu 43) am 27.12.2018 (Bl. 738 d.A. per Fax),- Antrag des Antragstellers zu 44) – 47) am 27.12.2018 (Bl. 762 d.A. per Fax),- Antrag des Antragstellers zu 48) am 27.12.2018 (Bl. 825 d.A. per Fax).
b)
Sämtliche Antragsteller sind antragsberechtigt im Sinne von § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG. Sie haben dem Gericht – wie in § 3 Satz 3 SpruchG vorgesehen - durch Vorlage geeigneter Urkunden nachgewiesen, dass sie zu den ausgeschiedenen Aktionären gehören. Dies ist durch die Einreichung entsprechender Bankbescheinigungen geschehen. Das trifft namentlich auch auf die folgenden Antragsteller zu, die die Antragsgegnerin in Rn. 6 ihrer Antragserwiderung ausdrücklich nennt und die teilweise ihre Bescheinigungen auch erst anschließend eingereicht haben:
- Antragsteller zu 4) bis 7) (Bankbestätigungen vom 17.10.2018, Bl. 78 bis 81 d.A.),- Antragsteller zu 9) und 11) (Bankbestätigungen vom 16.10.2018, Bl. 130 d.A. bzw. vom 01.10.2018, Bl. 132 d.A.),- Antragstellerin zu 21) (Bankbestätigung vom 27.05.2019, Bl. 863 d.A.),- Antragsteller zu 31) bis 33) (Bankbestätigungen vom 19.07.2019, 10.12.2018 und 20.08.2019, Bl. 1005 bis 1007 d.A.),- Antragsteller zu 37) (Bankbestätigung vom 04.10.2018, Bl. 600 d.A.),- Antragsteller zu 42) (Bankbestätigung vom 18.12.2018, Bl. 736 d.A.),- Antragsteller zu 48) (Bankbestätigung vom 31.07.2019, Bl. 997 d.A.).
c)
Schließlich ist keiner der Anträge unzulässig, weil es an dem dafür erforderlichen Rechtsschutzinteresse fehlen würde. Soweit die Antragsgegnerin geltend macht, das Interesse der Mehrzahl der Antragsteller erschöpfe sich darin, mit möglichst geringem Aufwand einen möglichst hohen Kostenerstattungsanspruch auszulösen, kann dies nicht positiv festgestellt werden. § 327f AktG und das SpruchG machen die Antragsberechtigung des ausgeschiedenen Aktionärs nicht von einem bestimmten Mindestumfang seines Aktienbesitzes abhängig. Grundsätzlich dürfen daher auch Aktionäre, die nur wenige Aktien an der vom Squeeze out betroffenen Gesellschaft gehalten haben, die Angemessenheit der Barabfindung in dem dafür vorgesehenen Spruchverfahren überprüfen lassen. Sofern die Antragsteller bei der nach § 4 Abs. 2 Nr. 4 SpruchG geforderten Darlegung konkreter Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation bzw. den als Grundlage dafür ermittelten Unternehmenswert auf textbausteinartig wirkende Einwendungen zurückgreifen, die immer wieder in Spruchverfahren vorgebracht werden, ist dies für sich kein aussagekräftiges Anzeichen für einen Rechtsmissbrauch. Da sich die Ermittlung der Barabfindung zumeist anhand der Unternehmensbewertung nach einem bestimmten Standard (IDW S1) vollzieht, ist es den Antragstellern unbenommen, bestimmte in solchen Fällen immer wieder getroffene Annahmen für unzutreffend zu halten und erneut zur Überprüfung in einem Spruchverfahren zu stellen, wenn sie meinen, die angemessene Barabfindung liege höher als durch den Hauptaktionär festgelegt.
2.
Die Anträge der Antragsteller haben insofern Erfolg, als die den ausscheidenden Minderheitsaktionären zu leistende Barabfindung von dem von der Antragsgegnerin festgelegten Betrag von EUR 11,66 je Aktie auf den zur Kompensation des Aktienverlustes angemessenen Betrag von EUR 14,35 je Aktie anzuheben ist.
Die Barabfindung, die der im Wege der §§ 327a ff. AktG aus der Gesellschaft ausgeschlossene Minderheitsaktionär beanspruchen kann, muss aus verfassungsrechtlichen Gründen eine wirtschaftlich volle Entschädigung für den Aktienverlust gewähren (BGH AG 2006, 887, Rn. 8; BGHZ 207, 114 Rn. 12; BGHZ 147, 108, Rn. 17 – DAT/Altana; BVerfGE 100, 289, Rn. 50 ff. – DAT/Altana; BVerfG NJW 2007, 828 Rn. 10; BVerfG ZIP 2013, 260, Rn. 8 – jeweils zitiert nach juris). Die Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre den vollen Gegenwert ihrer Gesellschaftsbeteiligung erhalten (BVerfG NJW 2007, 828 Rn. 10) und die Entschädigung den „wirklichen“ oder „wahren“ Wert des Aktieneigentums widerspiegelt (BGH ZIP 2013, 260 Rn. 8; BVerfGE 100, 289 Rn. 56).
Bei der Bestimmung des „vollen, wirklichen“ Werts der Unternehmensbeteiligung sind sowohl der Verkehrswert der Aktie, der in der Regel mit dem Börsenwert identisch ist, als auch der Unternehmenswert zu berücksichtigen, der im Wege der Schätzung ermittelt wird. Da der Verkehrswert der Aktie nach der verfassungsgerichtlichen Rechtsprechung die untere Grenze des dem Aktionär zu zahlenden Entschädigungsbetrags darstellt (BVerfGE 100, 289 Rn. 50 ff.; BGHZ 147, 108 Rn. 17), stellt der Börsenwert regelmäßig den Mindestwert einer angemessenen Entschädigung dar.
So verhält es sich auch hier. Der von der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin mithilfe des Ertragswertverfahrens ermittelte Unternehmenswert entspricht einem Wert von EUR 11,66 je Aktie. Diese Bewertung erscheint methodisch korrekt und inhaltlich zutreffend. Es ist deshalb nicht von einem übersteigenden Unternehmenswert auszugehen (dazu sogleich a.).
Da jedoch der Börsenkurs im maßgeblichen Referenzzeitraum mit EUR 14,35 über diesem Betrag liegt und – auch wenn er sich nur im Freiverkehr an der Hamburger Börse gebildet hat – den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt, bildet dieser Wert die Untergrenze der zu leistenden Barabfindung (b.).
Die von der Bewertungsgutachterin vorgenommene und von der sachverständigen Prüferin bestätigte Ermittlung eines Unternehmenswerts von TEUR 21.894 bzw. - anteilig pro Aktie - EUR 11,66 unterliegt keinen Bedenken. Die dabei von den Wirtschaftsprüfern zugrunde gelegten Annahmen erscheinen sachgerecht. Die insoweit von den Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter erhobenen Bedenken greifen nicht durch. Sie führen nicht zur Feststellung eines höheren Unternehmenswerts und schon gar nicht zu einem Unternehmenswert, der – und nur dies wäre für die Höhe der Barabfindung im Ergebnis relevant - den Börsenwert übersteigt. Im Hinblick auf Letzteres kann sich die Kammer auf folgende kursorischen Anmerkungen zur vorgenommenen Ertragswertermittlung beschränken:
Die Unternehmensbewertung wurde im Bewertungs- und im Prüfgutachten nach dem IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 in der Fassung 2008) vorgenommen. Dabei handelt es sich um das in der Praxis der Unternehmensbewertung zurzeit vorherrschende Verfahren, welches anerkanntermaßen eine geeignete Schätzgrundlage für den Unternehmenswert darstellt. Die Ermittlung des Unternehmenswerts wurde dabei methodengerecht nach dem Ertragswertverfahren vorgenommen, indem die zu erwartenden künftigen finanziellen Überschüsse geschätzt und mit einem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag (03.08.2018) abgezinst wurden.
Die für diese Berechnung zugrunde gelegte Prognose über die künftigen Erträge der S. AG wurde im Bewertungsgutachten und im Prüfungsbericht überzeugend hergeleitet. Sie beruht auf der Planung der S.-Gruppe für die Detailplanungsphase 2017/2018 bis 2021/2022, die vor dem Hintergrund der angestellten Vergangenheitsanalyse und dem ausführlich beleuchteten Markt- und Wettbewerbsumfeld ausreichend verlässlich und belastbar erscheint. Nachvollziehbar begründet wurde auch die im Bewertungsgutachten gebildete Konvergenzphase, für die eine Planungsverlängerung für die Geschäftsjahre 2021/2022 bis 2035/2036 vorgenommen wurde. Diese Maßnahme erfolgte, um die Auswirkungen der von der Gesellschaft betriebenen Umstellung des Preismodells von One-Time-Licence (OTL) auf das Subscription-Transaction-Licence (STL) korrekt abbilden zu können. Wie die sachverständigen Prüfer in ihrer Anhörung verdeutlicht haben, führt der Übergang vom OTL- zum STL-Preismodell nur zu einer vorübergehenden Umsatzdelle. Langfristig ist damit eine nachhaltige Steigerung der Umsätze verbunden, die sich auch in den für die Konvergenzphase zugrunde gelegten Zahlen zeigt. Die Effekte aus der Umstellung des Preismodells wurden sodann in Form einer Annuität innerhalb des nachhaltigen Ergebnisses für die Phase der sogenannten Ewigen Rente berücksichtigt.
Auch die für die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes im Rahmen des Tax Capital Pricing Model (Tax-CAPM) zugrunde gelegten Annahmen erscheinen insgesamt angemessen.
So wurde der Basiszinssatz anhand der Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank methodengerecht mit abgerundet 1,25 % vor persönlichen Steuern bzw. 0,92 % nach persönlichen Steuern ermittelt.
Der für die Marktrisikoprämie (vor individuellem Risiko) herangezogene Wert von 5,5 % nach persönlichen Ertragssteuern entspricht dem Mittelwert der vom Fachausschuss Unternehmensbewertung des IDW (FAUB) in der Empfehlung vom 19.09.2012 vorgeschlagenen Nachsteuerbandbreite. Die Kammer hat die Orientierung an der FAUB-Empfehlung und die Heranziehung dieses Mittelwerts der empfohlenen Nachsteuerbandbreite bei Spruchverfahren mit Bewertungsanlässen aus der jüngeren Vergangenheit verschiedentlich gelten lassen (vgl. etwa 403 HKO 43/14 – Beschluss vom 12.06.2015, 403 HKO 152/14 – Beschluss vom 23.02.2016, 403 HKO 10/18 – Beschluss vom 26.04.2019). Auch hier bestehen keine Bedenken, diesen Wert als geeignete Grundlage für eine Schätzung nach § 287 ZPO heranzuziehen. Soweit von einzelnen Antragstellern kritisiert wird, dass sich aus der vom FAUB vorgeschlagenen Vorsteuer-Bandbreite nicht die empfohlene Nachsteuerbandbreite ergebe, haben sich die sachverständigen Prüfer in ihrer Anhörung dazu geäußert. Sie haben unter Vorlage der als Anlage zum Protokoll genommenen Berechnungen darauf hingewiesen, dass bei diesem konkreten Bewertungsanlass die angenommene Marktrisikoprämie nach Steuern von 5,5 % einer Vorsteuer-Marktrisikoprämie von 6,75 % entspreche, was hier ein angemessener und plausibler Wert sei. Diese am konkreten Bewertungsanlass orientierte Überlegung erscheint jedenfalls für die hier vorzunehmende Schätzung einer Marktrisikoprämie durchgreifend.
Ebenfalls tragfähig ist die von der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin vorgenommene Ermittlung des sogenannten Beta-Faktors, mit dem das individuelle Risiko der zu bewertenden Gesellschaft erfasst werden soll. Dieser Beta-Faktor wurde hier nicht anhand des unternehmenseigenen (originären) Beta-Faktors der S. AG bestimmt, sondern anhand einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen (Peer Group). Dieses Vorgehen ist angebracht, weil die S. AG schon seit einiger Zeit nicht mehr börsennotiert war. Für nicht börsennotierte Unternehmen wird die Ableitung des Beta-Faktors über eine Peer Group empfohlen (vgl. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 3. Aufl., S. 602 m.w.N.). Dass der Bewertungsgutachterin und der deren Ergebnisse verifizierenden sachverständigen Prüferin in diesem Zusammenhang Fehler unterlaufen wären, ist nicht ersichtlich. Der bei der Ertragswertberechnung aus einer Peer Group ermittelte Beta-Faktor (unverschuldet) liegt bei 0,77. Darin spiegelt sich ein deutlich unterdurchschnittliches unternehmensindividuelles Risiko wider, welches zu einem höheren Ertragswert führt. Soweit einzelne Antragsteller beanstanden, dass bei der Zusammenstellung der Peer Group neben Unternehmen der Softwarebranche auch Reedereien einbezogen wurden, die die Nachfrageseite für die Produkte der S. AG repräsentieren sollen, kommt es darauf nicht an. Der Beta-Faktor der in die Peer Group einbezogenen Reedereien ist nämlich im Durchschnitt niedriger als der der Vergleichsunternehmen der Softwarebranche (vgl. Bewertungsgutachten S. 69, Prüfungsbericht S. 53).
Keine Bedenken bestehen ferner gegen den von der Bewertungsgutachterin zugrunde gelegten Wachstumsabschlag von 1 %, den auch die sachverständige Prüferin für angemessen erachtet. Wie die sachverständigen Prüfer in ihrer Anhörung erläutert haben, erscheint dieser Wachstumsabschlag eher großzügig, weil in die Werte für die Ewige Rente auch das Mengenwachstum aus der Konvergenzphase eingeflossen ist, welches über die Annuität berücksichtigt wurde. Wenn das Wachstum nicht in dieser Weise schon über die Annuität abgebildet worden wäre, hätte der Wachstumsabschlag bei ca. 2 % gelegen. Dieser Wert ist wiederum deutlich überdurchschnittlich.
Insgesamt erweist sich die im Bewertungsgutachten vorgenommene Ertragswertberechnung als fundiert. Wie die sachverständigen Prüfer in ihrer Anhörung zu Recht betont haben, ist auch das Gesamtergebnis in seiner Plausibilität zu betrachten. Der hier für die Phase der Ewigen Rente zugrunde gelegte Kapitalisierungszins liegt bei 4,2 %. Den sachverständigen Prüfern ist in ihrer Einschätzung beizutreten, dass dies für das Unternehmen, um das es hier geht, ein relativ niedriger Wert ist.
Da der nach den vorstehenden Parametern im Ertragswertverfahren ermittelte Unternehmenswert von EUR 11,66 je Aktie unter dem durchschnittlichen umsatzgewichteten Börsenkurs im Referenzzeitraum von EUR 14,35 liegt, ist letzterer als Untergrenze einer angemessenen Abfindung heranzuziehen.
Nach der bereits erwähnten verfassungsrechtlichen Rechtsprechung (BVerfGE 100, 289 – DAT/Altana) stellt der Verkehrswert der Aktie, der regelmäßig mit dem Börsenkurs identisch ist, die Untergrenze einer wirtschaftlich vollen Entschädigung dar. Ermittelt wird der einer angemessenen Abfindung zugrunde zu legende Börsenwert der Aktie grundsätzlich anhand des umsatzgewichteten Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme (BGHZ 186, 229 – STOLLWERCK). Als Referenzzeitraum wurde im Bewertungsgutachten und auch im Prüfungsbericht die Zeitspanne vom 12.03.2018 bis 11.06.2018 zugrunde gelegt. Für diesen Zeitraum liegt der umsatzgewichtete Durchschnittskurs nach den übereinstimmenden Angaben im Bewertungsgutachten (S. 84) und im Prüfungsbericht (S. 65) bei EUR 14,35.
Dieser Börsenkurs ist aussagekräftig und nicht ausnahmsweise zu verwerfen, weil er nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegeln würde.
Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs kommt eine solche Ausnahme von der Maßgeblichkeit des Börsenkurses grundsätzlich nur dann in Betracht, wenn der Börsenkurs manipuliert worden ist oder über einen längeren Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft kein Handel stattgefunden hat und der einzelne außenstehende Aktionär aufgrund einer Marktenge nicht in der Lage ist, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräußern (so ausdrücklich BGHZ 147, 108 juris-Rn. 20 – DAT/Altana).
Diese Voraussetzungen liegen hier nicht vor. Es bestehen keine Anhaltspunkte, dass der Börsenkurs manipuliert sein könnte. Es ist auch im Freiverkehr der Hamburger Börse in einem solchen Umfang im Referenzzeitraum mit S. Aktien gehandelt worden, dass keine solche Marktenge angenommen werden kann, die es dem einzelnen Aktionär unmöglich gemacht hätte, seine Aktien zum Börsenwert zu verkaufen.
Um zu bestimmen, ab wann eine die Relevanz des Börsenkurses ausschließende Marktenge vorliegt, wird vielfach befürwortet, sich an der Wertung von § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO zu orientieren (OLG Karlsruhe AG 2015, 789, juris-Rn. 36 mit weiteren Nachweisen aus Rechtsprechung und Literatur). Eine relevante Marktenge liegt danach vor, wenn kumulativ während der letzten drei Monate vor dem Stichtag an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als fünf Prozent voneinander abgewichen sind.
Diese Voraussetzungen von § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO, die auch auf im Freiverkehr gehandelte Aktien angewendet werden können (Wollny, a.a.O., S. 709) sind hier nicht erfüllt. Zwar wurde die S.-Aktie im Referenzzeitraum nur an 15 von insgesamt 61 möglichen Handelstagen gehandelt. Kurssprünge über 5 % waren in diesem Zeitraum aber nicht zu verzeichnen (Prüfungsbericht S. 65).
Auch sonst ist nicht ersichtlich, dass eine solche Enge des Marktes geherrscht hätte, dass der einzelne Aktionär nicht zum Börsenkurs hätte deinvestieren können. Immerhin wurden im Referenzzeitraum 13.909 Aktien im Freiverkehr gehandelt, was bei einem Freefloat von 4,91 % der Aktien (= 92.137 Aktien) einem Anteil von 15,1 % entspricht (Prüfungsbericht, a.a.O.). Dies stellt einen durchaus erheblichen Handel dar. Das gilt auch für das Handelsvolumen an den 15 einzelnen Tagen, an denen die S.-Aktie im Referenzzeitraum gehandelt wurde. Wie sich dem Chart auf Seite 65 des Prüfungsberichts entnehmen lässt, wurden an mehreren Tagen davon mehr als 1.000 Aktien gehandelt (höchstes Handelsvolumen an einem Handelstag waren ca. 3.500 Aktien). Wie das Chart weiter erkennen lässt, blieb der Aktienkurs zum Teil konstant bis erneut mit S.-Aktien gehandelt wurde, was ein Anzeichen dafür ist, dass der Kurs an diesen Tagen womöglich nur fortgeschrieben wurde. Gleichwohl ist aber zu konstatieren, dass durchaus ein nennenswerter Handel stattfand und der Kurs im Gesamtzeitraum in einer Breite von ca. EUR 13,50 bis zu ca. EUR 15,00 durchaus Schwankungen aufwies und nicht durchweg auf fortgeschriebenen Kursen beruhte.
Soweit die sachverständige Prüferin ein Anzeichen für eine relevante Marktenge in der beobachteten Geld-/Briefspanne von 4,78 % sieht, liegt dieser Wert nicht so weit entfernt von der im Durchschnitt bei 75 % der im CDAX notierten Unternehmen beobachteten Geld-/Briefspanne von maximal 3,57 %, die auf Seite 65 des Prüfungsberichts genannt wird. Die Aussagekraft eines solchen bid-/ask-Spread ist zumal bei einem nicht börsennotierten Unternehmen von begrenzter Aussagekraft. Das in der Referenzperiode realisierte Handelsvolumen von 13.909 Aktien bei insgesamt 92.137 im Streubesitz befindlichen Aktien ist so erheblich, dass auch eine Geld-/Briefspanne in der hier festgestellten Größenordnung von fast 5 % kein durchgreifendes Indiz für die Annahme ist, die Aktionäre hätten aufgrund einer Marktenge nicht zum Börsenkurs deinvestieren können.
Dieser Wertung steht es auch nicht entgegen, dass der Börsenkurs der S.-Aktie im hier betrachteten Zeitraum durchaus spekulationsgetrieben gewesen sein mag. Wie der Bundesgerichtshof betont hat, haben „Abfindungsspekulationen“ nur dann außer Betracht zu bleiben, wenn sie auf Börsenkursmanipulationen beruhen. Entwickeln sich jedoch höhere Börsenpreise aufgrund der Erwartung der Marktteilnehmer, infolge der Strukturmaßnahme eine günstige Abfindung erhalten zu können, beruht das zum einen auf dem Marktgesetz, das Angebot und Nachfrage die Preise bestimmen. Zum anderen kommt darin die Einschätzung des Markts über die zu erwarteten Synergieeffekte zum Ausdruck. Der Bundesgerichtshof fasst dies in der DAT/Altana-Entscheidung dahin zusammen, die Minderheitsaktionäre dürften nach der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts nicht weniger erhalten als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Zustandekommens des Unternehmensvertrags erhalten hätten (BGHZ 147, 108, juris-Rn. 29 – DAT/Altana).
Die von der Antragsgegnerin herangezogene STOLLWERCK-Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGHZ 186, 229) bedeutet keine grundlegende Abkehr von diesen Wertungen. Die in jener Entscheidung vorgenommene Festlegung des Referenzzeitraums auf einen Dreimonatszeitraum vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme verfolgt zwar das Ziel, unmittelbar an die Strukturmaßnahme anknüpfende Abfindungsspekulationen bei der Ermittlung des die Untergrenze bildenden Börsenkurses auszublenden. Dies ändert aber nichts an dem Grundsatz, dass die naturgemäß häufig durch Spekulationen der Marktteilnehmer befeuerten Börsenkurse nicht schon deshalb als Maßstab für den Verkehrswert einer Aktie ausscheiden, weil sich in dem Börsenkurs mehr oder weniger fundierte (und in diesem Sinne spekulative) Erwartungen des Markts über die künftigen Erträge des Unternehmens oder auch nur der künftigen Kursentwicklung widerspiegeln. Das gilt jedenfalls für solche Spekulationen des Markts, die sich vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme vollziehen und um die es hier auch nur gehen kann, wenn – entsprechend der STOLLWERCK-Entscheidung – der durchschnittliche Börsenkurs im dreimonatigen Referenzzeitraum vor der Bekanntgabe des Squeeze out als Untergrenze der Abfindung herangezogen wird.
Schließlich ist der Börsenkurs als Mindestbetrag einer angemessenen Abfindung nicht deshalb zu verwerfen, weil die Aktien ohne Zutun der S. AG ausschließlich im Freiverkehr der Hamburger Börse gehandelt wurden. Zwar trafen die S. AG mit dem schon 2014 erfolgten Ausscheiden aus dem regulierten Markt nicht mehr die damit verbundenen Folgepflichten wie Veröffentlichung des Jahresabschlusses und eines Zwischenberichts für die ersten sechs Monate des Geschäftsjahrs sowie Ad-hoc-Publizität und Mitteilungspflicht gemäß § 21 WpHG. Die hierdurch bewirkte geringere Informationseffizienz des Kapitalmarkts führt aber nicht dazu, dass der im Freiverkehr gebildete Börsenkurs nicht mehr den Verkehrswert der Aktie wiedergeben würde. Zwar weist die Antragsgegnerin zu Recht darauf hin, dass die Gleichstellung von Börsen- und Verkehrswert in der DAT/Altana-Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts auch mit der Überlegung begründet wurde, dass die Börse auf Grundlage der ihr zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die Ertragskraft des Unternehmens zutreffend bewertet und sich daher Angebot und Nachfrage so regulieren, dass sich die Marktbewertung im Börsenkurs niederschlägt (BGHZ 147, 108, juris-Rn. 19). Mit dieser Überlegung hat es jedoch nicht sein Bewenden. Denn das Aktieneigentum wird ganz wesentlich durch seine Verkehrsfähigkeit geprägt, die sich insbesondere durch den Börsenhandel eröffnet (BVerfGE 100, 289 juris-Rn. 62 – DAT/Altana). Der Vermögensverlust, den der Minderheitsaktionär durch die Aufgabe des durch seine Handelbarkeit geprägten Aktieneigentums erleidet, muss aus verfassungsrechtlichen Gründen vollen Umfangs entschädigt werden. Das bedeutet, dass der ausscheidende Minderheitsaktionär als Abfindung für den Verlust seiner Aktien nicht weniger erhalten darf, als er ohne die zur Entschädigung verpflichtende Intervention des Mehrheitsaktionärs bei einem Verkauf erlöst hätte (BVerfG, a.a.O., juris-Rn. 63). Dieser Zusammenhang, dass der Aktionär nicht weniger erhalten darf, als er bei einer freien Deinvestitonsentscheidung erhalten hätte, wird auch vom Bundesgerichtshof anerkannt (BGHZ 147,108, juris-Rn. 29 a.E.).
Nach allem bildet der durchschnittliche umsatzgewichtete Börsenkurs von EUR 14,35, der sich im Referenzzeitraum im Freiverkehr der Hamburger Börse gebildet hat, die Untergrenze einer im Sinne von § 327a AktG angemessenen Barabfindung. Wie ausgeführt lag keine Marktenge vor, die den einzelnen Aktionär darin gehindert hätte, bei einer freien Deinvestitionsentscheidung, die er im Referenzzeitraum getroffen hätte, eben diesen Vermögenswert für seine Aktie zu erlösen.
Die Barabfindung ist gemäß § 327b Abs. 2 AktG mit jährlich 5 Prozentpunkten über dem Basiszinssatz nach § 247 BGB ab der am 26.09.2018 erfolgten Bekanntmachung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister zu verzinsen.
III.
Die Kostenentscheidung beruht auf §§ 15, 6 Abs. 2 SpruchG.
Die Gerichtskosten hat die Antragsgegnerin zu tragen. Vor dem Hintergrund, dass die Anträge der Antragsteller Erfolg haben, sind keine besonderen Gesichtspunkte der Billigkeit im Sinne von § 15 Abs. 1 SpruchG ersichtlich, die es geboten erscheinen lassen könnten, die Antragsteller ausnahmsweise an den Gerichtskosten zu beteiligen.
Der Antragsgegnerin sind ferner gemäß § 15 Abs. 2 SpruchG die Kosten der Antragsteller aufzuerlegen, die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit notwendig waren. Angesichts des für die Antragsteller erfolgreichen Ausgangs des Verfahrens entspricht dies der Billigkeit.
Die Vergütung und die Auslagen des gemeinsamen Vertreters hat nach § 6 Abs. 2 Satz 1 SpruchG die Antragsgegnerin zu tragen.
IV.
Die Höhe des für die Gerichtsgebühren maßgeblichen Geschäftswerts bestimmt sich nach § 74 GNotKG. Danach entspricht der Geschäftswert im Spruchverfahren dem Betrag, der von allen in § 3 SpruchG genannten Antragsberechtigten nach der Entscheidung des Gerichts zusätzlich zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt gefordert werden kann. Das ergibt eine Summe von EUR 247.848,53 (= Erhöhungsbetrag je Aktie EUR 2,69 x 92.137 Aktien der ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre). Dieser Wert ist nach § 6 Abs. 2 Satz 2 SpruchG zugleich auch der Gegenstandswert für die Vergütung des gemeinsamen Vertreters.
V.
Gegen diese Entscheidung ist nach § 12 SpruchG das Rechtsmittel der Beschwerde gegeben. Sie ist binnen eines Monats nach Zustellung dieses Beschlusses beim Landgericht Hamburg, Sievekingplatz 1, 20355 Hamburg, durch Einreichung einer von einem Rechtsanwalt unterzeichneten Beschwerdeschrift einzulegen. Die Beschwerde ist nur zulässig, soweit der Wert des Beschwerdegegenstands € 600,00 übersteigt.

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: §§ 327a ff. AktG
§§ 15, 6 Abs. 2 SpruchG
§ 247 BGB
§ 10 HGB
§ 327f AktG
§ 287 ZPO
§ 21 WpHG
§ 327a AktG
§ 74 GNotKG
§ 3 SpruchG
§ 12 SpruchG
§ 327 f Satz 2 AktG
§ 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG
§ 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG
§ 3 Satz 3 SpruchG
§ 4 Abs. 2 Nr. 4 SpruchG
§ 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO
§ 327b Abs. 2 AktG
§ 15 Abs. 1 SpruchG
§ 15 Abs. 2 SpruchG
§ 6 Abs. 2 Satz 1 SpruchG
§ 6 Abs. 2 Satz 2 SpruchG

Zitierte Entscheidungen: BGHZ 207, 114
BGHZ 147, 108
BVerfGE 100, 289
NJW 2007, 828
ZIP 2013, 260
BGHZ 186, 229
BGHZ 147,108
03 HKO 43/14
03 HKO 152/14
03 HKO 10/18