Oberlandesgericht Düsseldorf (Nordrhein-Westfalen, )
Beschluss vom 2022-11-28, Aktenzeichen 26 W 4/21
ECLI: ECLI:DE:OLGD:2022:1128.26W4.21.00

Tenor:
Die Beschwerden der Beschwerdeführer zu 28) bis 31) vom 5.08.2020, zu 21) vom 14.08.2020, zu 26) und 27) vom 17.08.2020, zu 12) bis 17), 18), 20) und 22) bis 24) vom 20.08.2020, zu 1) bis 4) vom 25.08.2020, zu 5) bis 11) vom 2.09.2020, zu 19) vom 3.09.2020 und zu 25) vom 16.09.2020 gegen den Beschluss der 3. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Düsseldorf vom 27.05.2020 - 33 O 79/16 (AktE) - in Verbindung mit dem Nichtabhilfebeschluss vom 10.11.2020 werden zurückgewiesen.
Die Kosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin.
Außergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.
Der Geschäftswert wird für die Beschwerdeinstanz auf 200.000 € festgesetzt.
I.
Das Spruchverfahren betrifft die in der Hauptversammlung der M. AG („M.“) vom 30.06.2016 beschlossene Übertragung der Aktien von Minderheitsaktionären auf die Hauptaktionärin E. Digital GmbH („E.“) gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von 6,40 €.
Die Antragsteller waren Minderheitsaktionäre der M., die im Jahre 2000 als Tochterunternehmen der börsennotierten P. AG in Koblenz gegründet und am 23.05.2003 ins Handelsregister bei dem Amtsgericht Düsseldorf eingetragen wurde. Mit Wirkung vom 27.12.2016 wurde sie in die E. Digital Germany GmbH umgewandelt.
Satzungsmäßiger Gegenstand des Unternehmens war zum maßgeblichen Stichtag die Entwicklung von Software und Applikationen zur Erstellung sowie dem Betrieb von internet- und telefonbasierten Anwendungen und Diensten, die Entwicklung sowie der Betrieb von Digital Commerce Applikationen, die Herstellung und der Vertrieb von Inhalten sowie deren Verbreitung in jeglicher Form, insbesondere über elektronische und digitale Medien. Die Hauptabsatzmärkte des Konzerns waren im Geschäftsjahr 2015 Deutschland und Japan mit einem Umsatzanteil von rd. 69 % bzw. 10 %.
Der Konzern setzte sich aus drei Geschäftsbereichen (Payment Solutions, Business to Operators & Media (B2O & Media) und Business to Consumers (B2C)) zusammen, weiter untergliedert in sog. Profit Center. An der P.-m-Bank AG war die M. AG stichtagsbezogen zu 100 % beteiligt; hinsichtlich der Beteiligung wurde die Veräußerung angestrebt. Ein Vertragsabschluss mit einem Dritten auf der Basis eines gemeinsam erstellten Entwurfs eines “Share Purchase Agreement“, dem Vorstand und Aufsichtsrat der M. schon zugestimmt hatten, wurde für überwiegend wahrscheinlich gehalten.
Das Kerngeschäft des Konzerns stellte – mit einem Anteil am Gesamtumsatz von ca. 86 % – der Geschäftsbereich Payment Solutions dar, der die Bereitstellung von Zahlungsabwicklungslösungen und deren Abwicklung über die Mobilfunkrechnung oder über Prepaid-Guthaben (sog. Direct Carrier Billing) umfasst. Seine beiden wichtigsten Profitcenter waren Global Business Solutions und Mobile Payment. Das Profitcenter Global Business Solutions hat Mobilfunkunternehmen (sog. Carrier) die technische Anknüpfung ihrer Mobilfunknetze an Abrechnungssysteme von App Stores, sog. Over the Top (OTT) Unternehmen, angeboten. Zu diesen zählen insbesondere weltweit tätige Internetunternehmen wie Google, Microsoft und Facebook, die über Mobilfunknetzbetreiber Dienste wie z.B. Google Play Store und Windows Phone Store anbieten. Stichtagsbezogen bestand ein Dienstleistungsvertrag zwischen der M. und dem für sie größten Hauptkunden, der O. Inc. (O.), Tokio/Japan, deren 100%-ige Tochtergesellschaft die Antragsgegnerin ist. Im Rahmen des seinerzeit mit der O. bestehenden Dienstleistungsvertrags betrieb die M. die technische Schnittstelle zwischen App Stores wie dem Google Play Store und einem internen Abrechnungssystem der O.. Der Vertrag hatte eine Laufzeit bis zum 31.12.2016 und konnte entweder durch das Einverständnis beider Parteien oder einseitig von O. mit einer Kündigungsfrist von mindestens 60 Tagen gekündigt werden. Das Profitcenter Mobile Payment beinhaltete das klassische Reselling-Geschäft und damit verschiedene Systeme zum Versand entgeltlicher Inhalte.
Im Geschäftsbereich B2C (7 % Anteil am Gesamtumsatz im Geschäftsjahr 2015) betrieb und vermarktete der Konzern im Wesentlichen eigene sog. Content Stores, die u.a. die Bereitstellung von Inhalten wie Bildern, Videos und Videospielen über Unterhaltungsportale umfassen.
Der Geschäftsbereich B2O & Media (6 % Anteil am Gesamtumsatz im Geschäftsjahr 2015) umfasste Umsatzerlöse aus dem Projektgeschäft durch das Betreiben von verschiedenen Inhalte-Plattformen sowie durch die Lizenzierung von Inhalten für diverse Mobilfunkanbieter. Die in diesem Bereich angebotenen Lösungen ermöglichen den Endkunden, Medienprodukte wie TV-Sendungen oder Video-on-Demand Dienste auf mobile Endgeräte und TV-Geräte zu übertragen (sog. Anyscreen). Hierfür hatte der Konzern u.a. einen Video-on-Demand Store für mobiles TV für einen Großkunden entwickelt. Zusätzlich bot M. Kunden in diesem Bereich Portale an, auf denen Mobilfunkunternehmen ihre eigenen Dienste oder die Dienste Dritter bereitstellen können (sog. „Media Hub“).
Das Grundkapital betrug 12.448.207 € und war in 12.448.207 nennbetragslose Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von 1 Euro eingeteilt. Die Aktien waren unter der ISIN DE0008137852 bzw. WKN 813785 zum Handel im Freiverkehr an der Wertpapierbörse Frankfurt am Main (Entry Standard) gelistet. Darüber hinaus wurden sie im Freiverkehr an den Börsen Berlin, Düsseldorf, Hamburg, München, Stuttgart und Xetra gehandelt.
Die Antragsgegnerin ist die Rechtsnachfolgerin der E. Digital GmbH, die bis zum Jahr 2015 unter E. Deutschland GmbH firmierte. Diese war Hauptaktionärin der M. AG. Aufgrund eines öffentlichen Übernahmeangebots im Jahre 2009 und des weiteren Erwerbs von Aktien in den Jahren 2010 und 2011 hielt sie zum 31.12.2011 rd. 87,13 % des Grundkapitals. Unter dem 8.01.2016 kündigte die Hauptaktionärin - die inzwischen 87,36 % des Grundkapitals hielt - ihr dann unter dem 14.01.2016 abgegebenes Angebot zum Erwerb aller außenstehenden Aktien zu 6,50 €/Aktie an. Mit Ende der Annahmefrist für das öffentliche Erwerbsangebot am 11.02.2016 verfügte sie über 95,8 % des Grundkapitals, im Streubesitz befanden sich 524.474 Aktien. Zwei Wochen später, unter dem 25.02.2016, veröffentlichte die M. das Verlangen der Mehrheitsaktionärin auf Durchführung eines aktienrechtlichen Squeeze-out. Für den Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016 ermittelte die von ihr mit der Erstellung eines Bewertungsgutachtens beauftragte Q. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (Q.) und die vom Landgericht zur sachverständigen Prüferin bestellte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft R. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft unter Rückgriff auf Bloomberg-Daten einen umsatzgewichteten Durchschnittsbörsenkurs der Aktie der M. mit 6,40 €. Da die M. nur im regulierten Freiverkehr notiert war, konnte seitens der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht kein gültiger historischer Mindestpreis ermittelt werden.
Am 30.06.2016 beschloss die Hauptversammlung der M. den Squeeze-out mit einer Barabfindung auf der Grundlage des Börsenkurses von 6,40 €, nachdem Q. und sachverständige Prüferin auf der Grundlage der Ertragswertmethode einen Unternehmenswert von rd. 78.280 T€ und daraus resultierend den Wert je Stückaktie mit lediglich 6,29 €/Aktie ermittelt hatten.
Die nach dem Bewertungsstichtag zu erwartenden Nettoausschüttungen hat Q. ausgehend von den Planungsrechnungen der Gesellschaft für die Geschäftsjahre 2016 bis 2020 abgeleitet und mit einem Kapitalisierungszinssatz diskontiert. Die Planungsrechnungen hat sie auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse für die Geschäftsjahre 2013 bis 2015, anhand der von der Gesellschaft zur Verfügung gestellten Planungsdokumentation, erteilten Auskünften sowie unter Heranziehung externer Branchen- und Marktdaten plausibilisiert. Der bei der Planungserstellung zur Umrechnung der erwarteten Transaktionsumsätze im Profitcenter Global Business Solutions in japanische Yen herangezogene Wechselkurs im November 2015 von rd. JPY/€ 134 wurde auf rd. JPY/€ 125 - entsprechend dem Niveau zum Ende der Bewertungstätigkeiten - angepasst. Durch die Anpassung ergaben sich höhere Umsatzerlöse des Geschäftsbereichs Global Business Solutions und damit ein unternehmenswerterhöhender Effekt. Das nachhaltige im Durchschnitt erzielbare Ergebnis ab dem Geschäftsjahr 2021 wurde basierend auf den Umsatzerlösen des letzten Detailplanungsjahres zuzüglich der nachhaltigen Wachstumsrate und einer EBITDA-Marge in Höhe von rd. 10,0 % ermittelt. Als nachhaltige Investitions- und Abschreibungsrate wurden die durchschnittlichen Investitionen des Detailplanungszeitraums angesetzt. Hinsichtlich der Ausschüttungen hat Q. im Detailplanungszeitraum - in Anlehnung an das unternehmerische Konzept der Rückführung der Finanzverbindlichkeiten und an die Entwicklungen in der Vergangenheit - keine Ausschüttung angenommen. Für die Phase der ewigen Rente wurde eine Ausschüttungsquote von 50 % unterstellt.
Zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes wurde ein gerundeter Basiszinssatz von 1,0 %, eine Nachsteuer-Marktrisikoprämie von 5,5 % und ein periodenspezifisch in Anlehnung an die Kapitalstruktur sich verändernder, anhand einer Peer Group ermittelter Betafaktor von 0,7 verwendet. Danach ergaben sich Kapitalisierungszinssätze für die Planjahre 2016 bis 2020 zwischen rd. 5,6 % und rd. 7,2 %. Für die Phase der ewigen Rente wurde ein langfristig erzielbares Wachstum der Nettoausschüttungen von 0,75 % angenommen, so dass sich ab dem Geschäftsjahr 2021 ein Kapitalisierungszinssatz von rd. 5,3 % errechnete. Die Beteiligung an der P.-m-Bank AG wurde im Rahmen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens mit einem Sonderwert berücksichtigt.
Die sachverständige Prüferin bestätigte die Angemessenheit der Barabfindung mit Testat vom 29.04.2016. U.a. hat sie eigene Analysen zur Ableitung des Betafaktors anhand einer möglichen Peer Group auf Basis der Daten des Informationsdienstleisters Bloomberg durchgeführt. Sie ermittelte Bandbreiten zwischen 0,75 und 0,8 (arithmetischer Mittelwert) sowie zwischen 0,79 und 0,90 (Median). Im Ergebnis hat sie keinen Anlass gesehen, den von Q. mit 0,7 angesetzten Betafaktor zu beanstanden.
Die Antragsteller haben gemeint, die Barabfindung sei zu erhöhen, denn der von der Antragsgegnerin in Ansatz gebrachte Unternehmenswert sei zu gering. Die zugrunde gelegten Planzahlen seien nicht nachvollziehbar und wesentlich zu pessimistisch. Weder sei das Ausscheiden des Vorstands L. zum 30.06.2016 noch der zu hohe Ansatz der Personalkosten, insbesondere auch aufgrund der Reduzierung von externen Mitarbeitern in der Planungsrechnung berücksichtigt worden. Auch der „Lizenzvertrag T.“ sei nicht sachgerecht in der Planung abgebildet. Die steigenden Aufwendungen für den Bezug von Serviceleistungen durch Dritte seien ohne Senkung der Mitarbeiterauslastung und damit verbundener Kosten unrealistisch. Die im Rahmen der Bewertung zu Grunde gelegte Wechselkursannahme für den japanischen Yen sei fehlerhaft, es habe eine Umrechnung zu Forward Rates zu erfolgen bzw. ein Stichtagskurs zum Bewertungsstichtag in Ansatz gebracht werden müssen. Die Nettofinanzverbindlichkeiten seien ebenfalls zu hoch angesetzt, Sonderwerte aus Schadensersatzansprüchen seien ebenso wie positive Skaleneffekte und zusätzliche Kundengewinne aus dem Bereich „Payment Solutions“ nicht berücksichtigt. Im Bereich IP-TV seien zu geringe Wachstumsannahmen zugrunde gelegt, die Planungsannahmen im Bereich B2O & Media seien unplausibel und der Umsatz von physischen Gütern im Geschäftsbereich Payment Solutions sei angesichts der nach dem Bewertungsstichtag erfolgten Ausführungen des Aufsichtsratsvorsitzenden Sato in seinem Blog nicht angemessen berücksichtigt. Die Bonusaufwendungen seien angesichts der geplanten Ertragslage des Unternehmens und der niedrig erwarteten EBIT-Quoten zu hoch und die Vollthesaurierung nicht sachgerecht, was auch für die Erhöhung der Management-Fees gelte.
Auch die Parameter des Kapitalisierungszinssatzes seien fehlerhaft ermittelt worden, Basiszins, Marktrisikoprämie und Betafaktor seien zu hoch, der Wachstumsabschlag zu niedrig.
Die Antragsteller haben um Festsetzung einer angemessenen Barabfindung gebeten.
Die Antragsgegnerin hat gemeint, die Anträge seien schon deshalb zurückzuweisen, weil hier der Börsenkurs allein maßgeblich sei. Im Übrigen aber seien die Bewertungsrügen auch unbegründet und der Unternehmenswert sowohl bezüglich der Planungsrechnung als auch bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes sach- und fachgerecht ermittelt worden.
Das Landgericht hat die sachverständige Prüferin im Verhandlungstermin vom 20.11.2019 angehört. Zur Vorbereitung der Anhörung hat diese unter dem 7.03.2018 eine schriftliche Stellungnahme abgegeben.
Durch den angegriffenen Beschluss hat das Landgericht die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Abfindung zurückgewiesen und zur Begründung ausgeführt, der festgesetzte Betrag von 6,40 €/Aktie sei auf der Grundlage des Börsenkurses angemessen. Der Börsenkurs sei auch „geeignet“. Der sachverständige Prüfer habe sowohl in seinem Prüfbericht als auch im Rahmen der mündlichen Anhörung bestätigt, dass der für den Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016 umsatzgewichtete durchschnittliche Börsenkurs von 6,40 €/Aktie geeignet sei und den Anforderungen des Bundesgerichtshofs entspreche. Im nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs entscheidungserheblichen Drei-Monats-Zeitraum vom 25.11.2015 bis zum 24.02.2016 sei die Aktie im Freiverkehr an 36 von 62 möglichen Handelstagen gehandelt worden. Längstens an sechs aufeinanderfolgenden Tagen habe keinen Handel stattgefunden. Die Voraussetzungen für die Nichtberücksichtigung von Börsenkursen nach § 5 Abs. 4 WpÜG-AV lägen nicht vor. Anhaltspunkte für das Vorliegen einer Marktenge seien ebenso wenig ersichtlich oder dargetan. Soweit der gemeinsame Vertreter die Erheblichkeit des Börsenkurses aufgrund der nur geringen Liquidität der Aktie infrage gestellt habe, sei der sachverständige Prüfer dem zu Recht mit dem Argument entgegengetreten, dass die Liquidität für die Beurteilung der Relevanz des Börsenkurses keinen geeigneten Maßstab darstelle, sondern nur die dargestellten Kriterien erheblich seien. Von daher sei auch über den Antrag hinsichtlich der Zurverfügungstellung von Unterlagen durch die Antragsgegnerin als Grundlage der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren nicht mehr zu entscheiden.
Hiergegen richten sich die Beschwerden verschiedener Antragsteller. Sie und der gemeinsame Vertreter der ausgeschiedenen Aktionäre machen geltend: Der Börsenkurs könne nur eine Bewertungsuntergrenze darstellen, so dass ein gegebenenfalls nach dem Ertragswertverfahren höherer Wert zu ermitteln sei. Dazu sei das Gericht auch nach dem Grundsatz der Methodentreue verpflichtet. Der Börsenkurs müsse hier auch deshalb ausscheiden, weil die Aktie der M. nur zum Handel im Freiverkehr gelistet gewesen sei, so dass kein Börsenkurs im Rechtssinne vorliege. Auch sei der Freiverkehrskurs kaum belastbar und damit nicht aussagekräftig. Zum einen sei die Aktie allenfalls sporadisch, nämlich an 36 von 62 möglichen Handelstagen, und zum Teil auch nur mit einem geringen Handelsvolumen gehandelt worden. Zum anderen sei der Kurs - wie die Bewertungsgutachter festgestellt hätten - durch einen hohen Bid-Ask-Spread von > 20 % gekennzeichnet. Weiter sei der Börsenkurs im Zeitraum ab dem 8.01. bis 11.02.2016 dadurch geprägt gewesen, dass die Annahmefrist für das öffentliche Kaufangebot von 6,50 € je Aktie lief und der Kurs schon deswegen 6,50 € nicht wesentlich habe über- oder unterschreiten können. Nach dem 11.02. habe der Hauptaktionär 95,8 % gehalten, so dass nur noch ein Streubesitz von 524.474 Aktien verblieben sei. Damit habe es in der Zeit vom 8.01. bis 24.02.2016 keine freie Marktentwicklung mehr gegeben, so dass der maßgebliche Drei-Monats-Zeitraum sich von seiner Aussagefähigkeit her auf einen Zeitraum von etwa sechs Wochen verkürzt habe. Die an 36 Tagen von max. 62 Handelstagen stattgefundenen Umsätze hätten ganz überwiegend erst nach der Ankündigung vom 8.01.2016 stattgefunden. In den ersten 29 Handelstagen sei die Aktie neunmal gehandelt worden, es seien ca. 8.500 Aktien umgesetzt worden, d.h. weniger als 300 Aktien pro Börsentag und weniger als 950 Aktien pro Handelstag. In den folgenden 33 Handelstagen sei die Aktie dagegen - in Ansehung des Kaufangebots von 6,50 € - 25mal gehandelt worden, das Umsatzvolumen habe sich auf 51.000 Aktien belaufen, was einem Durchschnitt von etwa 1.600 Aktien pro Börsentag und etwa 2.000 Aktien pro Handelstag entspreche. Zudem liege auch Marktenge im Sinne von § 5 WpÜG-AV vor, denn im vom Kaufangebot unbeeinflussten Zeitraum habe es nur an weniger als einem Drittel der Börsentage eine Feststellung von Börsenkursen gegeben und es habe in dem gesamten Zeitraum auch mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse gegeben, die um mehr als 5 % voneinander abgewichen hätten (vor dem 30. Dezember: 5,90 €/5,65 €/5,15 € und auch danach 5,40 €/5,15 €/6,55 €).
Von daher komme es maßgeblich auf den Ertragswert an. Planzahlen und Parameter des Ursprungsgutachtens seien indessen - wie schon erstinstanzlich gerügt - in mehrfacher Hinsicht unplausibel bzw. beruhten auf unrealistischen Annahmen.
Die Entscheidung verstoße auch gegen rechtliches Gehör, weil die Kammer den Beteiligten die Möglichkeit einer Stellungnahme zu der in der mündlichen Verhandlung offenkundig gewordenen Präferenz der Börsenwertmethode abgeschnitten habe. Das Protokoll der Verhandlung vom 19.11.2019 sei den Beteiligten erst zusammen mit dem Beschluss vom 27.05.2020 am 4.08.2020 zugestellt worden. Sie hätten daher keine Gelegenheit gehabt, die in der Sitzung aufgeworfenen Sach- und Rechtsfragen zur Kenntnis zu nehmen und hierauf zu erwidern. Die insoweit gewährte Stellungnahmefrist bis zum 23.12.2019 sei sinnlos, wenn das diesbezügliche Protokoll erst zusammen mit dem Beschluss versendet werde.
Die Beschwerdeführer beantragen sinngemäß,
den Beschluss des Landgerichts Düsseldorf vom 27.05.2020 in Verbindung mit dem Nichtabhilfebeschluss vom 10.11.2020 aufzuheben und eine angemessene Barabfindung festzusetzen,
die Beschwerdeführer zu 6), 8), 9), 10) und 11) darüber hinaus,
den Beschluss des Landgerichts Düsseldorf vom 27.05.2020 aufzuheben und die Sache an das Landgericht Düsseldorf zurückzuverweisen.
Die Antragsgegnerin bittet um Zurückweisung der Beschwerde. Sie verteidigt die angegriffene Entscheidung unter Wiederholung und Vertiefung ihrer Gründe.
Der gemeinsame Vertreter hat Stellung genommen und ebenfalls um Aufhebung und Zurückverweisung der Sache an das Landgericht gebeten.
Der Senat hat Beweis erhoben durch Einholung eines Gutachtens des Sachverständigen Dr. S. zur Aussagekraft des Börsenkurses. Wegen des Ergebnisses wird auf das Gutachten vom 30.06.2022 verwiesen.
Wegen des weiteren Sach- und Streitstands wird auf die gewechselten Schriftsätze und Anlagen Bezug genommen.
II.
Die zulässigen Beschwerden haben in der Sache keinen Erfolg.
Die Beschwerden sind zulässig, insbesondere sind sie form- und fristgerecht eingelegt. Auf die Einhaltung des Beschwerdewerts - und die diesbezüglichen Angaben der Beschwerdeführer zu 5) - 11) zum Aktienbesitz - kommt es aufgrund der Zulassung der Beschwerde im angegriffenen Beschluss nicht an (vgl. § 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. § 61 Abs. 2 FamFG).
In der Sache selbst haben die Beschwerden indessen im Ergebnis keinen Erfolg.
Zwar wenden die Beschwerdeführer sich zu Recht gegen die Annahme des Landgerichts, ihre Anträge auf gerichtliche Festsetzung einer angemessenen Barabfindung seien schon deshalb zurückzuweisen, weil die festgesetzte Barabfindung i.H.v. 6,40 €/Aktie auf der Grundlage des allein maßgeblichen Börsenkurses angemessen sei. Der Börsenkurs ist – wie die gebotene, vom Senat nachgeholte Aufklärung ergeben hat und die Beschwerdeführer daher zu Recht rügen – nur eingeschränkt aussagekräftig und kann daher den Beteiligungswert nicht widerspiegeln. Indessen ist die Barabfindung weder mit Blick auf den im Rahmen des öffentlichen Erwerbsangebots vom 14.01.2016 bis zum 11.02.2016 gezahlten Vorerwerbspreis von 6,50 €/Aktie zu erhöhen. Noch lässt sich - entgegen der Einwendungen der Antragsteller - ein höherer Ertragswert, als ihn die Bewertungsgutachterin ermittelt und die sachverständige Prüferin bestätigt hat, feststellen. Der Senat schätzt den Ertragswert auf der Grundlage der Wertermittlung der Bewertungsgutachterin und des von der sachverständigen Prüferin erstinstanzlich erläuterten Prüfberichts auf rd. 78.280 €, so dass der anteilige Unternehmenswert bei 6,29 €/Aktie und damit unter der festgesetzten Barabfindung von 6,40 €/Aktie liegt.
1. Die landgerichtliche Schätzung des (anteiligen) Unternehmenswerts, die ohne weitere Feststellungen zur Aussagekraft des isoliert als Schätzgrundlage herangezogenen Börsenkurses erfolgt ist, beruht auf einer unzureichenden Sachverhaltsaufklärung und genügt daher der gerichtlichen Verpflichtung zur Feststellung der tatsächlichen Voraussetzungen für eine angemessene Kompensation nicht.
Zwar ist die unmittelbare Bestimmung des Anteilswertes allein anhand des Börsenwertes grundsätzlich eine denkbare Alternative zur (mittelbaren) Bestimmung der angemessenen Barabfindung und/oder des Ausgleichs. Im vorliegenden Fall ist sie gegenüber der Heranziehung des Ertragswerts indes schon deshalb nicht vorzugswürdig, weil - wie die gebotene, vom Senat nachgeholte Aufklärung ergeben hat - der Börsenkurs nur eingeschränkt aussagekräftig war. Zudem war nach den Feststellungen des Sachverständigen die Kursentwicklung der M.-Aktie überdies seit Oktober 2014 von der Branchenentwicklung abgekoppelt, worauf es letztlich nicht entscheidend ankommt.
2. Wie das Landgericht im Ausgangspunkt richtig ausgeführt hat, ist eine Abfindung dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, sie also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Der anteilige Unternehmenswert ist unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen (vgl. BGH, Beschl. v. 12.01.2016 - II ZB 25/14, BGHZ 208, 265 ff., juris Rn. 21; v. 29.09.2015 - II ZB 23/14, BGHZ 207, 114, juris Rn. 33).
Weder Art. 14 Abs. 1 GG noch das einfache Recht schreiben eine bestimmte Methode zur Unternehmensbewertung vor (vgl. BVerfG, Beschl. v. 26.04.2011 - 1 BvR 2658/10, NZG 2011, 869 Rn. 23 „Aktiengesellschaftsverschmelzung“; v. 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, DNotZ 1999, 831; BGH, Beschl. v. 12.01.2016 - II ZB 25/14; v. 29.09.2015 - II ZB 23/14, jeweils aaO). Auch wenn die Ertragswertmethode eine grundsätzlich anerkannte Methode zur (mittelbaren) Bestimmung der Barabfindung und/oder des Ausgleichs ist, kommt ihr kein Alleinstellungsmerkmal zu. Ebenso sind andere Ansätze, insbesondere auch eine unmittelbare Bestimmung des Anteilswertes allein anhand des Börsenwertes denkbar (vgl. BGH, Beschl. v. 15.09.2020 - II ZB 6/20, BGHZ 227, 137 juris Rn. 20 „Wella III“; v. 12.01.2016 - II ZB 25/14, aaO; Senat, Beschl. v. 9.05.2022 – I-26 W 3/21 (AktE), ZIP 2022, 1269 Rn. 27; OLG München, Beschl. v. 14.12.2021 – 31 Wx 190/20, NZG 2022, 606 ff., juris Rn. 70 (nicht rechtskräftig); OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.04.2021 – 21 W 139/19, AG 2021, 559, juris Rn. 38 (nicht rechtskräftig); v. 26.01.2017 – 21 W 75/15, AG 2017, 790, juris Rn. 28; Senat, Beschl. v. 15.12.2016 - I-26 W 25/12 (AktE), AG 2017, 709 ff., juris Rn. 50; BeckOGK/Drescher, 1.10.2022, SpruchG, § 8 Rn. 6; MüKoAktG/van Rossum, 5. Aufl. 2020, § 305 Rn. 94 ff.; Steinle/Liebert/Katzenstein, MünchHdbGesR, Bd. 7, 6. Aufl. 2020, § 34 Rn. 158 ff.). Die eine oder andere Methode scheidet nur aus, wenn sie aufgrund der Umstände des konkreten Falls nicht geeignet ist, den "wahren" Wert abzubilden (BGH, Beschl. v. 15.09.2020 - II ZB 6/20, aaO Rn. 20).
Von daher war das Landgericht nicht schon mit Blick auf den von den Beschwerdeführern angeführten Grundsatz der Methodentreue an der Heranziehung des Börsenkurses als allein maßgebliche Bewertungsmethode gehindert, denn weder die Aktionäre noch die Antragsgegnerin haben einen Anspruch auf die Anwendung einer konkreten Bewertungsmethode oder Beibehaltung der durch die Bewerterin/Prüferin bzw. des Gerichts erster Instanz gewählten Methode.
Die Wahl der Methode obliegt vielmehr grundsätzlich dem Tatrichter im Rahmen seines Schätzermessens und damit auch dem Senat als Beschwerdegericht in der Beschwerdeinstanz, die eine weitere vollständige Tatsacheninstanz darstellt, in der über die Angemessenheit der Kompensation ohne Bindung an etwaige Beweisergebnisse der Eingangsinstanz zu entscheiden ist (vgl. nur BeckOGK/Drescher, aaO, § 12 Rn. 16). Lediglich bei der sich daran anschließenden Frage, ob die gewählte Bewertungsmethode den gesetzlichen Bewertungszielen widerspricht, handelt es sich um eine Rechtsfrage (vgl. BGH, Beschl. v. 12.01.2016 - II ZB 25/14, aaO Rn. 14; v. 29.09.2015 - II ZR 23/14, aaO Rn. 12). Maßgeblich ist demnach allein, dass die vom Gericht gewählte Bewertungsmethode in der Wirtschaftswissenschaft bzw. Betriebswirtschaftslehre grundsätzlich anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist (vgl. BGH, Beschl. v. 29.09.2015 - II ZR 23/14, aaO Rn. 33, 34; OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.01.2017 - 21 W 75/15, aaO Rn. 25; van Rossum, aaO, § 305 Rn. 82), wovon bei einer rein marktorientierten Betrachtungsweise mittlerweile grundsätzlich auszugehen ist (zweifelnd FAUB AG 2021, 588 ff.).
Ebenso wenig steht der von den Beschwerdeführern angeführte Umstand, dass Aktien der M. nur im Freiverkehr gehandelt wurden, der Berücksichtigung des Börsenkurses schon im Ansatz entgegen. Allerdings fanden die Regeln des WpHG über die Veröffentlichung kursrelevanter Informationen bis Juli 2016 – und damit auch im hier maßgeblichen Zeitpunkt – für den Freiverkehr generell keine Anwendung, so dass mangels Markttransparenz grundsätzlich Zweifel an der Angemessenheit der Börsenpreise in diesem Marktsegment bestehen. Anderes muss allerdings dann gelten, wenn Aktien auf einem besonderen Teilsegment des Freiverkehrs gehandelt werden, wie etwa hier die der M. im Segment „Entry Standard“ der Börse Frankfurt. Die FWB sah für den Entry Standard – wie auch die Börsenordnungen anderer Börsenbetreiber für entsprechende Segmente - vor, dass der Emittent wichtige Informationen auf seiner Internetpräsenz publizieren muss, wobei dieses privatrechtlich begründete Informationsregime mit den mittlerweile gesetzlichen Publizitäts- und Transparenzvorschriften vergleichbar war (s.a. Prüfbericht S. 85 f.; Bewertungsgutachten Rn. 279; BeckOGK/Veil/Preisser, 1.10.2022, AktG § 305 Rn. 60). Dies spricht grundsätzlich für eine Gleichwertigkeit mit den am regulierten Markt gebildeten Kursen. Konkrete Informationsdefizite sind nicht geltend gemacht.
3. Zu Recht wenden die Beschwerdeführer indessen ein, dass die Heranziehung des Börsenkurses als allein maßgebliche Bewertungsmethode hier nicht in Betracht kommen kann, weil er nicht geeignet ist, den "wahren" Wert der Unternehmensbeteiligung der Antragsteller abzubilden. Entgegen der Auffassung des Landgerichts ließ sich die Aussagekraft des Börsenkurses nicht allein mit Hilfe der für die Frage der Marktenge entwickelten Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AV beurteilen, vielmehr bedurfte es einer ergänzenden, vom Senat nachgeholten Beurteilung der Liquidität, nach deren Ergebnis eine unmittelbare Bestimmung des Anteilswerts allein anhand des Börsenwertes hier ausscheiden muss.
3.1 Bei der Anknüpfung an den Börsenkurs handelt es sich um eine in der Rechtsprechung und herrschenden Literatur grundsätzlich anerkannte und in der Praxis gebräuchliche Methode, die zur Schätzung des „wirklichen“, „wahren“ Wertes der Beteiligung geeignet ist und auf die daher als alleinige Bewertungsmethode zurückgegriffen werden kann (vgl. nur: BGH, Beschl. v. 15.09.2020 - II ZB 6/20, aaO juris Rn. 20; v. 12.01.2016 - II ZB 25/14, aaO Rn. 23; Senat, Beschl. v. 9.05.2022 - I-26 W 3/21 (AktE), aaO Rn. 27; OLG München, Beschl. v. 14.12.2021 - 31 Wx 190/20, aaO Rn. 77 ff.; OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.04.2021 - 21 W 139/19, aaO Rn. 31; OLG München, Beschl. v. 12.05.2020 - 31 Wx 361/18, AG 2020, 629 juris Rn. 29; Senat, Beschl. v. 15.12.2016 - I-26 W 25/12 [AktE], aaO Rn. 40; Koch, AktG, 16. Aufl. 2022, § 305 Rn. 37 f.; van Rossum, aaO, § 305 Rn. 95 f.; BeckOGK/Veil/Preisser, aaO, AktG § 305 Rn. 58; Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht,10. Aufl. 2022, Rn. 60; Kölner Komm SpruchG/Gayk, 4. Aufl. 2022, Anh § 11 Rn. 81 ff.; Fleischer/Hüttemann/Adolff/Häller, Rhdb UB, 2. Aufl. 2019, Rn. 18.73 ff.; jeweils mwN). Bisher haben sich allerdings zu der Frage, unter welchen Voraussetzungen die alleinige Anknüpfung an den Börsenwert mit dem Bewertungsziel, der Ermittlung des „wahren“, „wirklichen“ Beteiligungswertes, im Einklang steht, noch keine allgemeingültigen Standards herausgebildet. Dies gilt insbesondere für die Frage, wann von einer ausreichenden Informationseffizienz des Kapitalmarktes und einer sich hieraus ergebenden zutreffenden Marktbewertung, die sich im Börsenkurs niederschlägt, gesprochen werden kann. Einigkeit besteht dahin, dass Börsenkurse keinesfalls zu berücksichtigen sind, wenn sie nicht aussagekräftig sind (BGH, Beschl. v. 12.01.2016 - II ZB 25/14; OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.04.2021 – 21 W 139/19; OLG München, Beschl. v. 14.12.2021-31 Wx 190/20, jew. aaO und mwN). Denn ihrer Verwendung liegt nicht nur die Annahme zugrunde, dass der außenstehende Aktionär seine Beteiligung zu diesem Preis hätte veräußern können, sondern auch, dass der Börsenkurs als Ergebnis einer effektiven Informationsbewertung tatsächlich den fundamentalen Unternehmenswert und damit die Ertragskraft widerspiegelt, weil er sich in einem öffentlich-rechtlich geregelten Markt aus einer Vielzahl von Vermögensentscheidungen unabhängiger Marktteilnehmer bildet.
Entscheidend für die Kapitalmarkt- oder Informationseffizienz des Marktes und damit die Aussagekraft des Börsenkurses können - entgegen der Auffassung des Landgerichts und der Antragsgegnerin - nicht ausschließlich die für die Frage der Marktenge entwickelten Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AV sein (so aber wohl BeckOGK/Veil/Preisser, aaO, AktG § 305 Rn. 68; BeckOGK/Singhof, 1.10.2022, AktG § 327b Rn. 8; J. Schmidt, NZG 2020, 1361, 1366; Wasmann, AG 2021, 179, 190 unter dem Aspekt der Einheitlichkeit der Rechtsordnung; anders noch Riegger/Wasmann, aaO S. 509 ff.). Marktenge liegt danach vor, wenn für die betroffenen Aktien während der letzten drei Monate an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 % voneinander abweichen (relevante Kursschwankung). Damit aber lässt sich in erster Linie nur beurteilen, ob die Minderheitsaktionäre innerhalb des Referenzzeitraums die Möglichkeit gehabt hätten, ihre Aktien zu dem angenommenen Börsenkurs tatsächlich - schnell, sicher und ohne Abschläge - zu veräußern (OLG München, Beschl. v. 9.04.2021 - 31 Wx 2/19, 31 Wx 142/19, juris Rn. 37 ff.; OLG Karlsruhe, Beschl. v. 12.09.2017 - 12 W 1/17, ZIP 2018, 122, juris Rn. 38 ff.; v. 22.06.2015 - 12a W 5/15, ZIP 2015, 1874, juris Rn. 35 ff.; Kölner Komm WpÜG/Hasselbach, 2. Aufl. 2010, § 327b AktG Rn. 26; Happ/Bednarz, FS Stilz, 2014, 219, 227 f.; Schnorbus/ Rauch/Grimm, AG 2021, 391, 398; Land/Hallermayer, AG 2015, 659). Die Marktstörungssignale des § 5 Abs. 4 WpÜG-AV mögen als Ausschlusskriterien gelten, sie geben aber keine Auskunft darüber, ob der Börsenkurs als Ergebnis einer effektiven Informationsbewertung tatsächlich den fundamentalen Unternehmenswert und damit die Ertragskraft widerspiegelt, was nur der Fall sein kann, wenn die Aktie hinreichend liquide ist (OLG München; OLG Frankfurt, aaO). Dass die kumulativen Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AV nicht ausreichend, sondern ergänzungsbedürftig sind, zeigt sich etwa auch daran, dass ein - spekulationsgetriebener - Handel an wenigen Tagen ohne Kurssprünge nicht zum Ausschluss des Börsenkurses entsprechend § 5 Abs. 4 WpÜG-AV führen würde und es überdies für Arbitrageinvestoren ein Leichtes ist, diese Voraussetzung herbeizuführen (Riegger/Wasmann, aaO S. 509, 512; K. Schmidt/Lutter/Stephan, AktG, 4. Aufl. 2020, § 305 Rn. 102; Marsch-Barner/Schäfer/Gehling, Handbuch börsennotierte AG, 5. Aufl. 2022, Rn. 13.93). Daher sind mit einer Liquiditätsanalyse vielmehr - wie auch bei der Frage der Verwendbarkeit des unternehmenseigenen Betafaktors - zusätzlich umfassende Liquiditätskennziffern und damit die Handelsparameter in den Blick zu nehmen. Das sind insbesondere das Handelsvolumen pro Tag (Anzahl der gehandelten Aktien), die Relation aus Tagen mit Handel zu möglichen Handelstagen, der Streubesitz (Free Float, d.h. die Anteilsquote des Streubesitzes zur Gesamtaktienzahl), die Handelsquote (Anzahl gehandelter Aktien im Verhältnis zum gesamten Aktienbestand und zum Streubesitz) sowie die durchschnittliche relative Geld-Brief-Spanne (Bid-ask-Spread, d.h. der prozentuale Abstand zwischen Geldkurs und Briefkurs) gemessen an Durchschnittswerten der Indizes für den jeweiligen Zeitraum (so auch OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.04.2021 - 21 W 139/19, aaO Rn. 39 ff.; v. 17.01.2017 - 21 W 37/12, AG 2017, 626 Rn. 34 ff.; OLG München, Beschl. v. 3.12.2020 - 31 Wx 330/16, Rn. 42).
Nach diesem Maßstab genügten die vom Landgericht getroffenen Feststellungen nicht, um den Börsenkurs als alleinige Schätzgrundlage zur Bemessung der Barabfindung heranziehen. Entgegen der Annahme des Landgerichts kann den Ausführungen der mit dem Prüfbericht befassten Wirtschaftsprüfer X. und Y. schon nicht entnommen werden, dass der für den Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016 umsatzgewichtete durchschnittliche Börsenkurs von 6,40 € je Aktie - als alleinige Schätzgrundlage - „geeignet“ sei und „den Anforderungen des Bundesgerichtshofs entspreche“. Die Feststellungen im Prüfbericht (dort S. 84 ff.) beziehen sich eindeutig allein auf die davon zu unterscheidende Frage der Eignung des Börsenkurses als Wertuntergrenze, wie Wirtschaftsprüfer X. im Termin nochmals klargestellt hat (Prot. S. 3). Nichts anderes gilt für die von der sachverständigen Prüferin in diesem Zusammenhang getroffene Feststellung, im Referenzzeitraum vom 25.11.2015 bis zum 24.02.2016 seien die Aktien an 36 der 62 möglichen Handelstage gehandelt worden (Prüfbericht S. 87).
3.2 Zudem hat das Landgericht bezüglich des maßgeblichen Stichtags auch nicht in den Blick genommen, dass der Referenzzeitraum nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs „in erster Linie“ auf den Tag der Bekanntgabe des Squeeze-out Vorhabens zu beziehen ist (vgl. auch Art. 17 MAR, Art. 17 MMVO). Entscheidend ist nach den Grundsätzen der Stollwerck-Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 19.07.2010 (II ZB 18/09 - BGHZ 186, 229 ff.) allein das erstmalige Bekanntwerden von belastbaren Informationen über die beabsichtigte Strukturmaßnahme, so dass auch eine belastbare Presseberichterstattung genügen kann. Die Umsetzung der Strukturmaßnahme muss infolge der Bekanntgabe aus Sicht des Kapitalmarkts wahrscheinlich sein und deswegen im Börsenkurs ihren Niederschlag erfahren. Bloße Gerüchte oder vage Absichtserklärungen reichen nicht (Senat, Beschl. v. 18.08.2016 – I-26 W 12/15 (AktE), AG 2017, 827 ff., BeckRS 2016, 111005 Rn. 57; OLG Frankfurt, Beschl. v. 15.01.2016 – 21 W 22/13, AG 2016, 667 ff., juris Rn. 67; OLG München, Beschl. v. 5.05.2015 – 31 Wx 366/13, AG 2015, 508 ff., juris Rn. 26). Mit Blick auf die Zielsetzung, durch eine Vorverlegung des Endpunkts Manipulationen des Börsenkurses möglichst auszuschalten, wird man verlangen müssen, dass in der – öffentlich zugänglichen – Verlautbarung die uneingeschränkte Absicht des Unternehmens zur Durchführung der konkreten Strukturmaßnahme zum Ausdruck kommt und nach ihr objektiv auch die Aussicht besteht, dass sie in absehbarer Zeit tatsächlich durchgeführt wird. Nicht erforderlich ist, dass der Hauptaktionär bereits 95 % der Aktien hält. Es müssen nur die „Grundlagen geschaffen [sein], die Ankündigung in absehbarer Zeit umsetzen zu können“, etwa durch den Abschluss von Kaufverträgen.
Gemessen daran spricht hier aus der Sicht des Senats vieles dafür, den maßgeblichen Referenzzeitraum nicht auf den Tag der Bekanntgabe des Squeeze-out-Vorhabens, den 25.02.2016, zu beziehen, sondern (um 7 Wochen) vorzuziehen auf den 8.01.2016, den Tag der Bekanntmachung des Erwerbsangebots der Hauptaktionärin. Diese publikationspflichtige Information hatte ersichtlich erhebliches Kursbeeinflussungspotential. Ausweislich der vorliegenden Graphiken und der Feststellungen des Sachverständigen Dr. S. manifestiert sich mit dem Erwerbsangebot ab dem 8.01.2016 nicht nur ein deutlicher Kursanstieg, sondern auch ein Anstieg der Handelstage und des Handelsvolumens, so dass die Aussagekraft des Börsenkurses durch die Bekanntgabe des Erwerbsangebots des Hauptaktionärs, das ersichtlich dem Zweck diente, seine Kapitalbeteiligung zumindest auf die für den Squeeze-out erforderlichen 95 % aufzustocken, „verzerrt“ wurde. In einem solchen Fall der Verzerrung durch ein bindendes öffentliches Kauf- oder Übernahmeangebot ist der Börsenkurs nach unten durch die Höhe des Preises „eingefroren“, weil zu einem niedrigeren Preis vernünftigerweise kein Handel mehr stattfinden wird (s.a. Senat, Beschl. v. 4.10.2006 - I-26 W 7/06 (AktE), DB 2006, 2391 ff., juris Rn. 55 ff.; Riegger/Wasmann, aaO S. 513). Von daher sollte eine Vorverlegung auch dann schon erfolgen, wenn ein Erwerbsangebot angekündigt wird, das dem Zweck dient, die Kapitalbeteiligung auf 95 % aufzustocken (BeckOGK/Singhof, 1.10.2022, AktG § 327b Rn. 9). Das war hier unzweifelhaft der Fall, denn (schon) das Erwerbsangebot hatte das erklärte Ziel, alle außenstehenden Aktien zu erwerben.
3.3 Nach dem Ergebnis der danach gebotenen, vom Senat nachgeholten sachverständigen Begutachtung ist der Börsenkurs der M. in dem maßgeblichen Zeitraum schon deshalb nicht aussagekräftig, weil nach dem Ergebnis der von dem Sachverständigen Dr. S. getroffenen Feststellungen - sowohl im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 als auch im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016 - keine hinreichende Liquidität vorlag.
Der Sachverständige hat neben den Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AV für das Vorliegen einer Marktenge eingehend die o.g. gängigen Liquiditätskennziffern wie das Handelsvolumen pro Tag, auch im Verhältnis zum gesamten Aktienbestand und zum Streubesitz, die Relation aus Tagen mit Handel zu möglichen Börsen-/Handelstagen, den Free Float sowie die durchschnittliche relative Geld-Brief-Spanne gemessen an den entsprechenden durchschnittlichen Werten von Aktienindizes in den jeweiligen Referenzzeiträumen analysiert und überdies zu den Einwendungen der Verfahrensbeteiligten bezüglich der Aussagekraft des Börsenkurses Stellung genommen.
Er hat diese Liquiditätskriterien sowohl bezogen auf den Drei-Monats-Zeitraum vor der Bekanntgabe des Erwerbsangebots am 8.01.2016 als auch auf den Drei-Monats-Zeitraum vor der Bekanntgabe des Squeeze-out-Verlangens am 25.02.2016 ausführlich untersucht und zu Vergleichszwecken den entsprechenden Werten der in den zwei wichtigsten deutschen Aktienindizes – dem DAX und dem CDAX – notierten Unternehmen gegenübergestellt (vgl. Gutachten S. 18).
Nach den Feststellungen des Sachverständigen wurden Aktien der M. in den untersuchten Drei-Monats-Zeiträumen lediglich an 24 bzw. 36 Handelstagen - entsprechend einem Anteil von 39 % bzw. 58 % der möglichen Börsentage - gehandelt. Vom 14.12.2015 bis zum 21.12.2015 war eine Serie von sechs Handelstagen in Folge ohne Handel mit M.-Aktien zu beobachten (Gutachten S. 19). Dagegen wurden die Aktien sämtlicher DAX-Unternehmen und der Hälfte der CDAX-Unternehmen täglich gehandelt. Unter Einschluss der nicht täglich gehandelten CDAX-Unternehmen belief sich die durchschnittliche Anzahl der Handelstage mit Aktien der CDAX-Unternehmen auf rd. 51 Tage im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 und rd. 52 Tage vor dem 25.02.2016, was einer Quote von rd. 83 % der möglichen Handelstage entspricht. Die durchschnittliche Serie von Tagen ohne Handel betrug bei den CDAX-Unternehmen lediglich drei Tage (Gutachten aaO). Um einen besseren Vergleich mit den Unternehmen herzustellen, deren Aktien weniger liquide als die der DAX-Unternehmen sind, hat der Sachverständige zusätzlich die relative Handelshäufigkeit dieser Unternehmen untersucht. Auch die relative Handelshäufigkeit der Aktien der M. lag deutlich unter der der Unternehmen des CDAX-Indexes in beiden untersuchten Zeiträumen (Gutachten S. 20 f.). Vor diesem Hintergrund wertet der Sachverständige die Anzahl der Handelstage als Indiz für eine eingeschränkte Liquidität, auch wenn das Marktstörungssignal des § 5 Abs. 4 WPüG-AV „Kursfeststellung an weniger als an einem Drittel der Handelstage“ in beiden betrachteten Zeiträumen nicht erreicht wird.
Die durchschnittlichen täglichen Handelsumsätze lagen zwischen 8.732 € und 10.856 €. Die jeweiligen Durchschnittswerte der täglichen Handelsumsätze der DAX-Unternehmen überstiegen die der M. um mehr als das 13.000-fache bzw. rd. 11.600-fache. Deren durchschnittliche tägliche Handelsumsätze lagen zugleich deutlich unter den durchschnittlichen täglichen Handelsumsätzen von 75 % der CDAX-Unternehmen (Gutachten S. 22). Auch der Orderbuchumsatz im Tagesdurchschnitt lag bei der M. weit unter der Schwelle von mindestens 2,5 Mio. €, ab der die Deutsche Börse eine Aktie als liquide einstuft (vgl. Gutachten S. 24). Das niedrige Niveau der täglichen Handelsumsätze bewertet der Sachverständige - schon für sich betrachtet - ebenfalls als Indikator für eine eingeschränkte Liquidität.
Der durchschnittliche Streubesitzanteil lag nach den Feststellungen des Sachverständigen bei rd. 12,87 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 und 11,52 % im Drei-Monats-Zeitraum vor Bekanntgabe des Squeeze-out-Verlangens (Gutachten S. 24). Auch wenn ein geringer Streubesitz nicht schon auf eine Illiquidität hindeutet, hat der Sachverständige als weiteres Indiz für eine eingeschränkte Liquidität der Aktien gewertet, dass mit ihnen nur an 39 % bzw. 58 % der Handelstage bei einem durchschnittlichen Tagesumsatz von 8.732 € bzw. 10.586 € Handel stattfand (Gutachten S. 25).
Zusätzlich hat der Sachverständige das Verhältnis des Handelsvolumens zum Streubesitz ermittelt, indem er die Anzahl der gehandelten Aktien zum Streubesitz ins Verhältnis gesetzt hat. Dieses lag ganz erheblich unter den entsprechenden Kennzahlen der DAX- und der meisten CDAX-Unternehmen (Gutachten S. 25, 27). Während das durchschnittliche Handelsvolumen im Verhältnis zum Streubesitz bei den DAX-Unternehmen im Durchschnitt 0,51 % bzw. 0,57 % (Median: 0,39 % bzw. 0,44 %) betrug, lag es bei der M. bei lediglich 0,09 % (Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016) bzw. 0,12 % (Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016). Für die Unternehmen des CDAX ergaben sich Werte von 0,38 % bzw. 0,33 % (Median: 0,20 % bzw. 0,21 %). Zutreffend weist der Sachverständige darauf hin, dass die Spruchgerichte bei einem Verhältnis des Handelsvolumens zum Streubesitz schon annähernd bei 0 von einer nicht ausreichenden Liquidität der Aktie ausgehen (OLG München, Beschl. v. 6.08.2019 - 31 Wx 340/17, AG 2019, 887, juris Rn. 70; OLG Stuttgart, Beschl. v. 21.08.2018 - 20 W 1/13, AG 2019, 255, juris Rn. 108; vom 17.10.2011 - 20 W 7/11, ZIP 2012, 133, juris Rn. 395).
Des Weiteren hat der Sachverständige mit der Handelsquote auch das Verhältnis des Handelsvolumens zur Anzahl der emittierten Aktien ermittelt. Auch diese lag bei der M. mit nur 0,01 % in beiden betrachteten Perioden weit unter der der DAX-Unternehmen (Durchschnitt 0,40 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 bzw. 0,45 % vor dem 25.02.2016; Median: 0,32 % bzw. 0,37 %). Nichts anderes gilt im Ergebnis für die Handelsquoten der CDAX-Unternehmen (Durchschnitt 0,18 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 bzw. 0,20 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016; Median jeweils 0,10 %, vgl. Gutachten S. 25 f.). Bei Handelsquoten in einer Größenordnung wie der von ihm für die M. festgestellte, gehen - so der Sachverständige zutreffend - die Spruchgerichte regelmäßig von einer nicht hinreichenden Liquidität der Aktie aus (OLG Stuttgart, Beschl. v. 21.08.2018 - 20 W 1/13, aaO juris Rn. 108; v. 17.10.2011 - 20 W 7/11, aaO juris Rn. 395, v. 08.07.2011 - 20 W 14/08, AG 2011, 795, juris Rn. 259; LG München I, Beschl. v. 30.05.2018 – 5 HKO 10044/11 Rn. 50).
Schließlich hat der Sachverständige auch die Geld-Brief-Spanne in den Blick genommen. Als Liquiditätskriterium wird sie hinzugezogen, weil es auf dem „Marktplatz“ Börse nicht zu einem wirklichen Ausgleich von Angebot und Nachfrage kommt, wenn die Spanne hoch ist. Sie ist ein verbreitetes Maß zur Bewertung der Geld- und Kapitalmarkteffizienz: je niedriger die Spanne, desto einheitlicher ist die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich des Werts des Wertpapiers. Insoweit existiert zwar keine allgemein anerkannte, einheitliche Schwelle, deren Überschreitung eindeutig auf die Illiquidität des Wertpapiers hindeutet. Erhebliche Bedenken hinsichtlich der Liquidität der Aktie bestehen in der Rechtsprechung jedenfalls aber bei einer deutlich über 2 % liegenden Geld-Brief-Spanne (OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.01.2017 – 21 W 75/15, aaO Rn. 34). In der Rechtsprechung werden aber - worauf der Sachverständige zutreffend hingewiesen hat - auch Geld-Brief-Spannen von deutlich unter 2 % schon als Zeichen mangelnder Liquidität gesehen (Gutachten S. 28; OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.01.2015 – 21 W 26/13, AG 2015, 504, juris Rn. 55; LG München I, Beschl. v. 8.02.2017 – 5 HK O 7347/15, Rn. 134; v. 2.12.2016 – 5 HK O 4781/15, Rn. 147).
Die durchschnittliche relative Geld-Brief-Spanne der M. lag - mit 3,24 % (Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016) bzw. 3,17 % (Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016) - deutlich über der der DAX-Unternehmen (0,08 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 bzw. 0,09 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016; Median: 0,07 % in beiden Perioden, vgl. Gutachten S. 29). In beiden Betrachtungszeiträumen wurden mit Einzelwerten von über 7 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 bzw. 6 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016 noch erheblich höhere tägliche Geld-Brief-Spannen erreicht. Die Schwelle von 2 % wurde überdies an mehr als 50 % der Handelstage überschritten.
Auch bei den meisten CDAX-Unternehmen wurden erheblich geringere Geld-Brief-Spannen gemessen. Die Medianwerte beliefen sich bei ihnen auf 1,05 % bzw. 1,08 % (Gutachten S. 30). Den Feststellungen des Sachverständigen zufolge wiesen 75 % der CDAX-Unternehmen bezogen auf den Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 und rd. 73 % bezogen auf den Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016 geringere durchschnittliche Geld-Brief-Spannen als die M. auf (Gutachten S. 30). Lediglich das obere Quartil der CDAX-Unternehmen war (mit 3,27 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 bzw. 3,47 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016) mit den durchschnittlichen relativen Geld-Brief-Spannen der M. in beiden Zeiträumen vergleichbar. Soweit die Durchschnittswerte im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 bei 7,17 % bzw. bei 7,15 % im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016 lagen, hat der Sachverständige dies überzeugend damit erläutert, dass die Werte durch hoch illiquide Unternehmen nach oben verzerrt wurden
Nach alledem kommt der Senat bei der gebotenen Gesamtwürdigung der vom Sachverständigen überzeugend analysierten Kriterien zu der Feststellung, dass sowohl im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 aber auch vor dem 25.02.2016 keine hinreichende Liquidität der Aktien der M. vorlag, so dass sich die Aussagekraft des Börsenkurses nicht feststellen lässt. Auch wenn hier in den betrachteten Zeiträumen Aktienhandel an mehr als einem Drittel der Börsentage stattfand, kann angesichts der geringen durchschnittlichen Handelsumsätze zwischen 8.732 € und 10.856 €/Tag, des annähernd bei 0 liegenden Verhältnisses des Handelsvolumens zum Streubesitz, der ebenfalls sehr geringen Handelsquote und des hohen Bid-Ask-Spreads von 3,24 % bzw. 3,17 % nicht von einer ausreichenden Liquidität ausgegangen werden.
Vor diesem Hintergrund kann die alleinige Heranziehung des Börsenkurses ungeachtet der Frage des insoweit maßgeblichen Referenzzeitraums daher nicht als gegenüber der Ertragswertermittlung vorzugswürdige Schätzgrundlage angesehen werden. Soweit der Sachverständige in seinem Gutachten vom 30.06.2022 (dort S. 7) darauf verwiesen hat, dass es für die Bejahung einer Informationseffizienz über seine Liquiditätsanalyse hinaus einer Herausarbeitung weiterer Aspekte der konkreten Informationsverarbeitung bedürfe, kommt es darauf nicht weiter an. Nachdem der Senat – wie auch der Sachverständige - in seiner Gesamtwürdigung aller gängigen Liquiditätskriterien zu der Wertung gelangt ist, dass - sowohl im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 8.01.2016 als auch im Drei-Monats-Zeitraum vor dem 25.02.2016 - nur eine eingeschränkte Liquidität vorlag und dies schon für sich betrachtet der Annahme einer Aussagekraft des Börsenkurses entgegensteht (vgl. Gutachten S. 33 f.), stellen sich diese Fragen nicht mehr. Ebenso wenig kommt es streitentscheidend darauf an, ob - so der Sachverständige - bereits ab etwa Anfang Oktober 2014, d.h. nach Veröffentlichung der Halbjahresergebnisse des Geschäftsjahres 2014, eine Abkoppelung der Entwicklung der Marktkapitalisierung der M. von der positiven Entwicklung ihrer Vergleichsunternehmen zu beobachten war, was nach seiner Einschätzung darauf hindeutet, dass die Informationen in Bezug auf die Branchenentwicklung im Börsenkurs der Gesellschaft ab Oktober 2014 nicht mehr angemessen verarbeitet wurden (Gutachten S. 13, 14).
3.4 Bei dieser Sachlage ist für eine Aufhebung des angefochtenen Beschlusses und Zurückverweisung des Verfahrens an das Landgericht, wie von dem gemeinsamen Vertreter und einzelnen Beschwerdeführern gefordert, kein Raum. Der Senat hat vielmehr in der Sache selbst zu entscheiden, ob eine angemessene Barabfindung deshalb gerichtlich festzusetzen ist, weil - so die mit den Beschwerden wiederholten Einwendungen der Antragsteller - der nach Maßgabe des Ertragswertverfahrens abzuleitende Anteilswert über der festgesetzten Barabfindung von 6,40 €/Aktie liegen muss (s.u. 4.). Keinesfalls ist - wie nur die Beschwerdeführer zu 5) - 11) meinen - der im Rahmen des öffentlichen Erwerbsangebots vom 14.01.2016 bis zum 11.02.2016 gezahlte Vorerwerbspreis von 6,50 €/Aktie als Wertuntergrenze zu berücksichtigen (s.u. 5.).
3.4.1 Nach § 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. § 69 Abs. 1 Satz 1 FamFG darf das Beschwerdegericht die Sache in Anlehnung an § 538 Abs. 2 ZPO nur ausnahmsweise unter Aufhebung des angefochtenen Beschlusses an das erstinstanzliche Gericht zurückverweisen. Damit sollen die Zurückverweisungsgründe im Interesse der Verfahrensbeschleunigung auf die Fälle beschränkt bleiben, in denen den Beteiligten bei Unterbleiben einer Zurückverweisung faktisch eine Instanz genommen würde (BT-Drs. 16/6308, S. 208). Eine Zurückverweisung kommt nur ausnahmsweise bei fehlender Entscheidung in der Sache (§ 69 Abs. 1 Satz 2 FamFG) oder dann in Betracht, wenn das Verfahren an einem wesentlichen Mangel leidet und überdies zur Entscheidung eine umfangreiche oder aufwändige Beweiserhebung notwendig wäre (§ 69 Abs. 1 Satz 3 FamFG). Ob ein wesentlicher Verfahrensmangel vorliegt, ist allein aufgrund des materiell-rechtlichen Standpunkts des Erstgerichts zu beurteilen. Bewertet das Beschwerdegericht das Parteivorbringen materiell-rechtlich anders als das Erstgericht, liegt ein zur Aufhebung und Zurückverweisung berechtigender wesentlicher Verfahrensmangel selbst dann nicht vor, wenn in Folge der abweichenden Beurteilung eine Beweisaufnahme erforderlich wird (st. Rspr., vgl. nur BGH, Urt. v. 1.02.2019 – II ZR 209/08, NZI 2010, 449, juris Rn. 14).
Gemessen daran ist für eine Aufhebung und Zurückverweisung kein Raum.
Den auf die Ertragswertermittlung bezogenen, hier entscheidungsrelevanten Sachverhalt hat das Landgericht genügend aufgeklärt, indem es die sachverständige Prüferin zu den Einwendungen der Antragsteller, insbesondere gegen die Plausibilität der Planung und zum Betafaktor, ausführlich angehört und im Vorfeld mit einer schriftlichen Stellungnahme – auch zu den jeweiligen Auswirkungen auf den Unternehmenswert – beauftragt hat. Die sachverständige Prüferin ist dem durch ihre 77 Seiten umfassende Stellungnahme vom 7.03.2018 erschöpfend nachgekommen. Weitere Einwendungen gegen die Ertragswertermittlung liegen, auch unter Berücksichtigung des Vorbringens in der Beschwerdeinstanz, nicht vor. Danach besteht entgegen der Forderung einzelner Antragsteller kein weiterer Aufklärungsbedarf, der noch die Einholung eines Sachverständigengutachtens geboten erscheinen lassen würde. Insbesondere geben die von den Beschwerdeführern erhobenen Rügen keinen Anlass für eine Neubewertung durch einen Sachverständigen.
Nach der gesetzlichen Vorgabe in § 8 Abs. 2 SpruchG wird die volle Entschädigung der außenstehenden Aktionäre vorrangig dadurch sichergestellt, dass die Strukturmaßnahme von dem sachverständigen Prüfer geprüft wird, der sich insbesondere dazu zu erklären hat, ob die gewährte Kompensation angemessen ist. Dadurch sollen nachfolgende Spruchverfahren entlastet und zeit- und kostenaufwändige "flächendeckende" Gesamtgutachten von Sachverständigen vermieden werden. Aufgabe des Gerichts im Spruchverfahren ist es nicht, eine im Unternehmenswertgutachten zulässigerweise und fachgerecht angewandte und damit - aus Sicht der Betriebswissenschaft - vertretbare Methode durch eine andere, ebenso nur vertretbare zu ersetzen (Senat, Beschl. v. 9.05.2022 – I-26 W 3/21 (AktE), aaO juris Rn. 30; OLG Zweibrücken, Beschl. v. 2.10.2017 - 9 W 3/14, AG 2018, 200, 202, juris Rn. 18; OLG Stuttgart, Beschl. v. 5.06.2013 - 20 W 6/10, juris Rn. 148 ff.). Der Schutz der Minderheitsaktionäre gebietet es daher grundsätzlich nicht, im Spruchverfahren neben dem sachverständigen Prüfer einen weiteren gerichtlichen Sachverständigen hinzuzuziehen. Ein gerichtliches Sachverständigengutachten ist - auch im Hinblick auf den in § 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. § 26 FamFG normierten Amtsermittlungsgrundsatz - nur dann einzuholen, wenn gleichwohl noch weiterer Aufklärungsbedarf besteht und durch das Sachverständigengutachten weitere Klärung zu erwarten ist (st. Rspr., vgl. nur Senat, Beschl. v. 9.05.2022 - I-26 W 3/21 (AktE), aaO juris Rn. 30 mwN).
Nach diesen Maßstäben sind das Bewertungsgutachten, der Prüfbericht sowie die ergänzenden schriftlichen und mündlichen Ausführungen der mit dem Prüfbericht befassten Wirtschaftsprüfer X. und Y. eine ausreichende Grundlage für die gerichtliche Schätzung des Unternehmenswerts. Insbesondere hat sich die sachverständige Prüferin in ihrer 77 Seiten umfassenden Stellungnahme ausführlich mit sämtlichen im Spruchverfahren geltend gemachten Einwänden gegen die Ertragswertermittlung auseinandergesetzt und danach noch bestehende Fragen der Antragsteller erschöpfend im Anhörungstermin beantwortet. Auf dieser Erkenntnisgrundlage ist es nicht geboten, noch eine zeit- und kostenintensive Neubewertung des Unternehmens zu veranlassen oder ein Sachverständigengutachten zu den Einwänden gegen die Ertragswertermittlung einzuholen. Weder besteht weiterer Aufklärungsbedarf, noch vermag das Vorbringen der Antragsteller - auch unter Berücksichtigung ihres Vorbringens im Beschwerdeverfahren - die Angemessenheit der im Übertragungsbeschluss festgelegten Barabfindung in Zweifel zu ziehen. Dass sich das Landgericht im angefochtenen Beschluss - von seinem Standpunkt aus folgerichtig - nicht mit der Frage befasst hat, ob die gewährte Barabfindung (auch) mit Blick auf den nach der Ertragswertmethode ermittelten Unternehmenswert als angemessen anzusehen ist, begründet keinen Verstoß gegen eine Verfahrensnorm, der zur Aufhebung und Zurückverweisung führen könnte.
3.4.2 Auch der Vorwurf der Antragsteller, das Landgericht habe ihr Recht auf rechtliches Gehör verletzt, rechtfertigt keine abweichende Bewertung. Allerdings rügen die Antragsteller zu Recht, dass das Landgericht den Verfahrensbeteiligten das Ter-minsprotokoll vom 20.11.2019 - trotz verschiedener Anforderungen - nicht so zeitnah zugeleitet hat, dass sie noch innerhalb der ihnen gesetzten Fristen Stellung nehmen konnten, sondern (sogar) erst mit der das erstinstanzliche Verfahren abschließenden Entscheidung vom 27.05.2020. In dem Protokoll ist nicht nur die mündliche Anhörung der sachverständigen Prüfer festgehalten, sondern auch die vorläufige Einschätzung der Kammer niedergelegt, nach der der Börsenkurs maßgeblich sei. Nach dem Beschluss am Ende der mündlichen Verhandlung hatte die Kammer den Verfahrensbeteiligten Fristen zur Stellungnahme auf die in der Sitzung aufgeworfenen Sach- und Rechtsfragen gesetzt, für die Antragsteller bis zum 23.12.2019, für die Antragsgegnerin bis zum 10.01.2020. Durch die unterlassene Übersendung des Protokolls wurden diese Fristen obsolet. Der darin liegende Verfahrensverstoß ist indessen dadurch geheilt, dass die Antragsteller den Vortrag mit ihren Beschwerden nachholen konnten und das Landgericht auf dieser Grundlage seine (Nicht-)Abhilfeentscheidung getroffen hat.
4. In der Sache selbst lässt sich indessen - entgegen der Einwendungen der Antragsteller - ein höherer Ertragswert, als ihn die Bewertungsgutachterin ermittelt und die sachverständige Prüferin bestätigt hat, nicht feststellen. Der Senat schätzt den Ertragswert auf der Grundlage der Wertermittlung der Bewertungsgutachterin und des von der sachverständigen Prüferin erstinstanzlich erläuterten Prüfberichts auf rd. 78.280 €, so dass der anteilige Unternehmenswert bei 6,29 €/Aktie und damit unter der festgesetzten Barabfindung von 6,40 €/Aktie liegt. Die im Beschwerdeverfahren wiederholten Rügen gegen die Ertragswertermittlung bleiben ohne Erfolg.
4.1 Zu Recht ist die Bewertungsgutachterin bei ihrer Ertragswertermittlung von der Konzernplanung für die Jahre 2016 bis 2020 ausgegangen und hat diese nur in einzelnen Punkten – insbesondere auch die der Planung zugrunde gelegten Wechselkursannahmen – angepasst.
Als Planungsgrundlage ist grundsätzlich die im Unternehmen verfügbare Unternehmensplanung zu verwenden (sog. Vorrang der unternehmenseigenen Planung; st. Rspr., vgl. nur Senat, Beschluss v. 9.05.2022 - I-26 W 3/21 (AktE), aaO Rn. 33 mwN). Als Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen sind die Planungen und darin enthaltenen Prognosen (nur) eingeschränkt daraufhin überprüfbar, ob die in der Planung enthaltenen Entscheidungen auf zutreffenden Informationen (Tatsachengrundlagen) und daran orientierten, realistischen Annahmen aufbauen, die zudem nicht in sich widersprüchlich sein dürfen (vgl. z.B. Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber, AktG, 5. Aufl., Anh. § 305 Rn. 24 ff. m.w.N.). "Sonderplanungen", die ausschließlich zu Bewertungszwecken außerhalb des Planungsprozesses erstellt werden, werden hingegen von der Rechtsprechung regelmäßig kritisch gesehen (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 25.02.2020 - I-26 W 7/18 (AktE), AG 2020, 593 ff., juris Rn. 44 ff. mwN; OLG Karlsruhe, Beschl. v. 18.05.2016 - 12a W 2/15, AG 2016, 672, 674, juris Rn. 35).
Die der Bewertung zugrunde liegende, am 12.04.2016 durch den Aufsichtsrat gebilligte Konzernplanung für die Jahre 2016 bis 2020 wurde im Rahmen eines jährlichen, anlassunabhängigen Bottom-Up-Top-Down-Planungsprozess erstellt, der üblicherweise zum Ende des laufenden Geschäftsjahres beginnt und zu Beginn des sog. Budgetjahres als erstes Planjahr abgeschlossen wird (Prüfbericht S. 34 f.). Sie basierte auf den bis zum 30.09.2015 aufgelaufenen Ist-Werten sowie dem Forecast für die verbleibenden drei Monate des Geschäftsjahres 2015 und wurde dem Aufsichtsrat erstmalig Mitte Dezember 2015 erläutert. Bis zur Genehmigungsvorlage beim Aufsichtsrat aufgetretene wesentliche neue Erkenntnisse aus den Entwicklungen im Geschäftsjahr 2016 sowie den tatsächlichen Geschäftszahlen für das Geschäftsjahr 2015 wurden ergänzend berücksichtigt. Anzeichen für eine "Sonderplanung" bestehen danach nicht.
4.2 Anhaltspunkte für eine zu pessimistische oder unplausible Unternehmensplanung liegen nicht vor.
Während die Frage nach der rechnerischen Richtigkeit der Planungsrechnung und Konsistenz der (Teil-)Planungen einem Richtigkeitsurteil zugänglich ist, lassen die in der Planung enthaltenen Prognosen über die künftige Entwicklung in der Regel kein eindeutiges Urteil darüber zu, ob die Planung als Ganzes oder einzelne Planprämissen als "richtig" oder "falsch" zu erachten sind (vgl. Fleischer/Hüttemann/Franken/Schulte, Rhdb UB, 2. Aufl. 2019, Rn. 5.58 ff.). Diese sind deshalb nur daraufhin zu überprüfen, ob sie auf einer zutreffenden Tatsachengrundlage beruhen und vertretbar sind (BVerfG, Beschl. v. 24.05.2012 – 1 BvR 3221/10, ZIP 2012, 1656 ff., juris Rn. 30 „Umwandlungsgesetz, Umtauschverhältnis, Unternehmensbewertung"). Danach ist wegen der bestehenden Spielräume bei der Einschätzung von unsicheren künftigen Entwicklungen (nur) zu beurteilen, ob die der Unternehmensplanung zugrunde gelegten Annahmen plausibel, d.h. nachvollziehbar, konsistent und frei von Widersprüchen sind (IDW-Praxishinweis: Beurteilung einer Unternehmensplanung bei Bewertung, Restrukturierungen, Due Diligence und Fairness Opinion (IDW-Praxishinweis 2/2017) Tz. 5). Eine Planung ist insgesamt als plausibel anzusehen, wenn sie sowohl rechnerisch richtig und auf Grundlage eines geeigneten Planungsprozesses erstellt ist als auch schlüssig an die Ist-Lage des Bewertungsobjekts anknüpft, bestehende Abweichungen zur vergangenen Entwicklung schlüssig erklärbar sind und die erwartete Entwicklung des Bewertungsobjekts reflektiert (Franken/Schulte, aaO, Rn. 5.121). Dagegen kann eine unvertretbare und damit unplausible Planung etwa dann vorliegen, wenn sie im Vergleich zu den Ergebnissen der Vergangenheit, den Planansätzen aus den Planungen der Vorjahre und unter Berücksichtigung von Analystenschätzungen für den Detailplanungszeitraum zu konservativ ist und überdies Planabweichungen zur vergangenen Entwicklung nicht schlüssig erklärbar sind, wenn die Planung einseitige, systematische Verzerrungen aufweist oder wenn bei entsprechender Marktkontinuität ein bisher auch in den besten bzw. schlechtesten Zeiten nie erreichtes Niveau ohne nachvollziehbare Begründung geplant wird (st. Rspr., vgl. Senat, Beschl. v. 9.05.2022 – I-26 W 3/21 (AktE), aaO Rn. 36; v. 25.02.2020, aaO Rn. 45, 47; v. 14.12.2017 - I-26 W 8/15 (AktE), AG 2018, 399, 401, juris Rn. 42 f.).
Nach diesem Maßstab besteht kein Anlass, die Planung über die von Seiten der Bewertungsprüferin bereits vorgenommenen Modifikationen zugunsten der Antragsteller weiter anzupassen.
4.2.1 Anhaltspunkte dafür, dass die geplanten Umsatzerlöse zu pessimistisch wären, liegen nicht vor.
Sowohl die Bewertungsgutachterin als auch die sachverständige Prüferin haben zur Plausibilisierung der Planung eine Vergangenheitsanalyse auf Basis bereinigter Größen vorgenommen und keinen Hinweis auf zu pessimistische Planansätze gefunden.
Der Konzern generierte zwischen den Geschäftsjahren 2013 und 2015 Umsatzerlöse zwischen 121.229 T€ und 117.500 T€, was einem durchschnittlichen Umsatzrückgang von jährlich 1,6 % entspricht. Ursächlich für den Rückgang waren die Geschäftsbereiche B2O & Media sowie B2C (Bewertungsgutachten Rn. 117). Im Kerngeschäftsbereich Payment Solutions stiegen die Umsatzerlöse von ausgehend von 86.307 T€ im Geschäftsjahr 2013 auf 107.041 T€ im Geschäftsjahr 2014 um 24,0 % an, was auf die Anbindung eines neuen Kunden an die Direct Carrier-Schnittstelle des Konzerns sowie den Ausbau des Geschäfts mit Bestands- und Neukunden zurückzuführen war. Im Geschäftsjahr 2015 gingen die Umsatzerlöse aufgrund der zunehmenden Regulierung des Markts für mobile Zahlungslösungen insbesondere betreffend die Schweiz und Spanien, des Verlusts eines Großkunden an einen Wettbewerber sowie der Anpassung der Konditionen eines Vertrags mit einem Großkunden um 5,1 % auf 101.558 T€ zurück (Bewertungsgutachten Rn. 118).
Ausgehend davon war die für die Jahre 2016 bis 2020 geplante Umsatzentwicklung nicht zu pessimistisch. Der Einwand einzelner Antragsteller, die Umsatzerlöse sowie das EBIT würden nach der Planung „stetig fallen“, geht fehl.
Die Planung sah auf Konzernebene einen Anstieg der Umsatzerlöse von 117.500 T€ (2015) auf 125.393 T€ im Geschäftsjahr 2020 vor (Bewertungsgutachten Rn. 163, 166, Prüfbericht S. 47). Die prognostizierte Umsatzentwicklung entsprach einer Steigerung um durchschnittlich rd. 1,3 % jährlich (2016: 111.460 T€; 2017: 108.617 T€; 2018: 113.929 T€; 2019: 119.516 T€; 2020: 125.393 T€). Sie basierte auf einer detaillierten Umsatzplanung sowohl auf Produkt- als auch auf Einzelkundenebene. Insgesamt erwartete die Gesellschaft in den Geschäftsjahren 2016 und 2017 auf Konzernebene einen Umsatzrückgang von 5,1 % und 2,6 %; demgegenüber plante sie für die Planjahre 2018 bis 2020 ein Umsatzwachstum von 4,9 %. Das Geschäftsjahr 2016 wurde aufgrund von Kundenzuwächsen oder -verlusten detailliert geplant, das Geschäftsjahr 2017 auf Grundlage der Erwartungen für die Großkundenentwicklung abgeleitet. Für die Umsatzentwicklung der Folgejahre bis 2020 wurde das geplante Umsatzwachstum mit konstanten Wachstumsraten fortgeschrieben, wobei jeweils segmentspezifische Wachstumsraten für die Geschäftsbereiche Payment Solutions (4,8 %), B2O & Media (6,5 %) sowie B2C (4,5 %) herangezogen wurden (Bewertungsgutachten Rn. 166 f.). In den Geschäftsbereichen B2O & Media wurde ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 3,1 %, im Bereich B2C von 2,6 % erwartet. Im Geschäftsbereich Payment Solutions - auf den rd. 86 % der im Konzern erzielten Umsatzerlöse entfielen (2015) – wurde ein Umsatzwachstum von rd. 1,1 % angestrebt.
Dabei sah die Planung für den Kerngeschäftsbereich Payment Solutions - ausgehend von Umsatzerlösen in Höhe von 101.558 T€ im Jahr 2015 - zunächst einen Umsatzrückgang (2016: 94.455 T€; 2017: 92.960 T€) vor. In den Folgejahren war ein kontinuierlicher Anstieg um insgesamt 14.087 T€ (rd. 15,2 %) auf 107.047 T€ bis in das Planjahr 2020 geplant (Bewertungsgutachten Rn. 166). Wie die sachverständige Prüferin überzeugend aufgezeigt hat, wuchsen damit die Umsatzerlöse im Profit Center Mobile Payment im Zeitraum 2016 bis 2020 im Jahresdurchschnitt um rd. 5,0 %. Im Profitcenter Global Business Solutions wuchsen sie im Jahresdurchschnitt - soweit sie nicht auf die erwartete Geschäftsbeziehung mit O. entfielen - um rd. 10,0 % (erg. Stellungname S. 45).
Für das Profitcenter Global Business Solutions erwartete das Management (nach einer Umsatzverbesserung von rd. 30,6 % im Geschäftsjahr 2015) im Budgetjahr 2016 einen Anstieg um rd. 8,5 %, für den insbesondere das mit rd. 11,5 % überdurchschnittliche Wachstum mit dem Hauptkunden O. in Japan ursächlich sein sollte. Für das Planjahr 2017 wurde – vor dem Hintergrund des Ende 2016 auslaufenden Vertrages mit O. - ein Rückgang der Umsatzerlöse um rd. 27,3 % erwartet. Zwar ging die Gesellschaft grundsätzlich von einer Verlängerung des Vertrages aus, allerdings zu deutlich schlechteren Konditionen. Vor allem aufgrund einer erwarteten Verringerung der zukünftigen Revenue Share Rate für das Geschäftsjahr 2017 wurde - unter Berücksichtigung von Konditionen bei aktuellen Vertragsabschlüssen mit Dritten - ein deutlicher Rückgang der Umsatzerlöse in Japan erwartet (Bewertungsgutachten Rn. 168 ff.). Die Umsätze auf der Grundlage der Vertragsbeziehung mit O., die insbesondere den japanischen Markt betrafen, wurden im unteren einstelligen Prozentbereich wachsend unterstellt (vgl. erg. Stellungnahme S. 41). Mit den übrigen Kunden, insbesondere in Deutschland und Europa, wurde u.a. aufgrund der Beendigung eines Vertrags mit einem wesentlichen Mobilfunkanbieter trotz des gleichzeitig geplanten Abschlusses von Verträgen mit neuen Kunden in Summe eine Reduktion der Umsatzerlöse um rd. 11,6 % erwartet. Davon ausgehend war ab dem Jahr 2018 ein jährliches Umsatzwachstum von rd. 2,5 % in Japan und - außerhalb der gesondert zu beurteilenden Vertragsbeziehung O. - rd. 10,0 % in den übrigen Ländern geplant (Bewertungsgutachten, Prüfbericht aaO, erg. Stellungnahme S. 41, 66). Im Ergebnis führte die dargestellte Entwicklung im Bereich Global Business Solutions im Zeitraum 2015 bis zum Planjahr 2020 zu einem durchschnittlichen jährlichen Rückgang der Umsatzerlöse von rd. 2,5 %.
Im Profitcenter Mobile Payment erwartete die Gesellschaft einen Rückgang der Umsatzerlöse im Budgetjahr 2016 um rd. 10,3 %, der u.a. aus den neuen regulatorischen Anforderungen in Spanien und in der Schweiz resultierte. Ferner wurde erwartet, dass sich die Übernahme von E-Plus durch O2 negativ auf die Umsatzerlöse auswirken würde (Bewertungsgutachten Rn. 170). Im weiteren Planungszeitraum wurde von einer Stabilisierung der Umsatzerlöse ausgegangen und einem Wiederanstieg bis zum Planjahr 2020 um rd. 21,6 % gerechnet. U.a. wurden Cross-Selling-Effekte aufgrund der Integration von neuen Mobilfunkunternehmen im Bereich Global Business Solutions erwartet.
Wie im Bewertungsgutachten erläutert, war die Marktdurchdringung mit Carrier Billing Zahlungslösungen in der Region Asien-Pazifik und insbesondere in dem für die M. aufgrund des Dienstleistungsvertrags mit O. bedeutenden Markt in Japan (Umsatzanteil im Geschäftsjahr 2013: 5 %, im Geschäftsjahr 2014: 9 %, vgl. Bewertungsgutachten Rn. 53) weitaus fortgeschrittener als in Westeuropa. Mit einem Marktanteil von rd. 60 % und jährlichen Transaktionsumsätzen von rd. 8,9 Mrd. $ im Jahr 2014 zählte die Region zu den größten des weltweiten Carrier Billing Marktes. Nach 2015 und 2016 veröffentlichten Marktstudien von Ovum Ltd., London, Großbritannien („Ovum“, Anlagen AG 17 und AG 40) wurde erwartet, dass der weltweite Markt für Carrier Billing über den Zeitraum von 2015 bis 2020 mit durchschnittlich rd. 8,8 % pro Jahr wachsen würde. Für die Region Asien-Pazifik wurde im Zeitraum von 2015 bis 2020 ein noch höheres durchschnittliches jährliches Wachstum von rd. 9,1 % erwartet. Dieses war allerdings insbesondere auf den weiterhin stark wachsenden chinesischen Carrier Billing Markt zurückzuführen, in dem die Gesellschaft nicht vertreten war (Bewertungsgutachten Rn. 76, 84, 94). In Japan wurde der Großteil der auf Carrier Billing zurückzuführenden Transaktionsumsätze des Google Play Stores realisiert. Carrier Billing Zahlungslösungen waren dort schon seit längerer Zeit gängig und weitaus akzeptierter, als dies in anderen europäischen Ländern der Fall war. Darüber hinaus war die Nutzung von Smartphone Apps unter der japanischen Bevölkerung weit verbreitet. Demnach wurden in Japan auch äußerst hohe durchschnittliche Umsatzerlöse („Average Revenue per User“) pro Endkunde generiert. Zusätzlich verfügten eine Vielzahl von Medienunternehmen über eine langjährige Carrier Billing Erfahrung im Rahmen des Vertriebs von digitalen Inhalten (Bewertungsgutachten Rn. 88).
Der für die M. bedeutendste geographische Umsatzmarkt lag allerdings - mit einem Umsatzanteil von rd. 69 % - in Deutschland (Bewertungsgutachten Rn. 53). Hier zeigte sich in den letzten beiden Jahren vor dem Bewertungsstichtag zwar ein konstantes Wirtschaftswachstum; für den Zeitraum 2016 bis 2020 wurde ein durchschnittliches Wirtschaftswachstum von 1,4 % jährlich prognostiziert (Bewertungsgutachten Rn. 54). Die Anzahl der mobilen Telefonverbindungen in Westeuropa und Deutschland zwischen den Jahren 2014 und 2019 wurde aufgrund der bereits hohen Anzahl mobiler Verbindungen allerdings nur mit einer leicht ansteigenden durchschnittlichen Wachstumsrate von rd. 0,6 % pro Jahr geschätzt (Bewertungsgutachten Rn. 59). Bezogen auf die Anzahl der mobilen Datenverbindungen wurde im Betrachtungszeitraum ein deutlich höheres durchschnittliches jährliches Wachstum in Höhe von rd. 6,6 % bzw. rd. 6,4 % angenommen (Bewertungsgutachten Rn. 61).
Das Geschäft des Carrier Billing zeichnete sich überdies durch eine hohe Fragmentierung aus. Nach den o.g. Marktstudien von Ovum sollte das durchschnittliche jährliche Wachstum insbesondere aus den Segmenten OS App Stores, Bundling/Off-Store Apps sowie Indie Stores (27,3 %, 12,5 % bzw. 11,6 %) resultieren; hier sollten 70 % der gesamten Carrier Billing Umsätze generiert werden (Bewertungsgutachten Rn. 67, 71). Wie im Bewertungsgutachten nachvollziehbar ausgeführt wird, wurde der durch die OTT-Unternehmen entstehende Preisdruck allerdings zunehmend über die Mobilfunkbetreiber an die Aggregatoren - wie M. - weitergegeben.
Die daraus resultierenden geringeren Margen führten zu einer deutlichen Konsolidierung im Markt für Carrier Billing. Während in der Vergangenheit noch ein Umsatzanteil von rd. 10 % an den Transaktionsumsätzen erzielt werden konnte, entfiel stichtagsbezogen mit rd. 70 % der größte Anteil der Transaktionsumsätze im Segment OS App Stores auf die jeweiligen App-Entwickler. Rund 5 bis 15 % der Umsatzerlöse waren den OS App-Store-Betreibern (sog. OTT–Unternehmen) bzw. rd. 8 bis 15 % der Umsatzerlöse den Netzbetreibern (Carrier) zuzuordnen. Auf die Aggregatoren, die – wie M. - die Bezahlung über die Mobilfunkrechnung im Auftrag der Netzbetreiber realisieren, entfiel lediglich ein Anteil von rd. 1 bis 5 %, was zu einer deutlichen Reduktion ihrer Transaktionsgebühren führte (Bewertungsgutachten Rn. 70).
Gleichzeitig versuchten Wettbewerber (z.B. Boku oder Bango) vermehrt, durch einen intensiven Preiswettbewerb Marktanteile zu gewinnen. In diesem Zusammenhang wurden zunehmend sog. Fee Caps angeboten, die eine Kostendeckelung der entsprechenden Transaktionsgebühren bei Erreichen eines bestimmten Transaktionsumsatzes vorsahen (Bewertungsgutachten Rn. 72). Wie die Antragsgegnerin erstinstanzlich dargelegt hat, hatte dies bereits zu für die Gesellschaft nachteiligen Nachverhandlungen mit Kunden geführt (vgl. Antragserwiderung S. 35, Bl. 108). Im Segment Mehrwertdienste/Feature Phones war in der Region Westeuropa eine signifikant rückläufige Entwicklung zu beobachten. Hier sollte laut Prognosen von Ovum der Umsatzanteil von rd. 35 % im Jahr 2015 auf rd. 8 % im Jahr 2020 sinken (Bewertungsgutachten Rn. 82).
Durch die von einzelnen Antragstellern angeführte, im Jahr 2014 veröffentlichte Marktanalyse von PwC („Mobile Payment in Deutschland 2020“) werden die im Bewertungsgutachten Q. berücksichtigten, deutlich aktuelleren Marktstudien (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 51) wie die von Ovum nicht in Zweifel gezogen. Zu Recht weist die Antragsgegnerin darauf hin, dass die 2014 veröffentlichte Studie schon aufgrund des zeitlichen Abstands zum Bewertungsstichtag keine Rückschlüsse (mehr) auf die aus der maßgeblichen Sicht des Bewertungsstichtags 30.06.2016 plausiblen Wachstumsannahmen zulässt.
Nach einer rd. vier Monate vor dem Bewertungsstichtag, im Februar 2016, veröffentlichten PwC-Umfrage („Mobile Payment setzt sich weiter durch“) schreckte die Sorge um den Datenschutz immer noch viele Verbraucher ab, Mobile Payment in Zukunft zu nutzen. 85 % der Deutschen befürchteten, dass dabei Daten gehackt oder missbraucht werden könnten. Knapp 40 % der Befragten erklärten, die Sorge um den Schutz ihrer persönlichen Daten halte sie vor einer Nutzung ab. PwC hat in Anbetracht dessen den Schluss gezogen, die Verbreitung von mobilen Themen werde in den kommenden Jahren (nur) dann „enorm zulegen“, wenn es den Anbietern vermehrt gelinge, den Nutzern Sicherheitsgarantien zu geben und echte Vorteile gegenüber dem Bezahlen mit Bargeld oder der EC-Karte zu bieten (https://www.pwc.de/de/digitale-transformation/pwc-umfrage-mobile-payment-setzt-sich-weiter-durch.html).
Nach einer ebenfalls 2016 erschienenen Studie des Beratungsunternehmens Deloitte sah die überwiegende Mehrheit der Menschen in Deutschland im mobilen Bezahlen etwa per Smartphone keinen Nutzen (vgl. Anl. AG 56). In allen Altersgruppen stoße die Zahlungsart auf Zurückhaltung, nur ein verschwindend kleiner Prozentsatz verwende mobile Bezahlmethoden. Dabei spielten Sicherheitsbedenken eine wichtige Rolle, das Hauptargument gegen das Bezahlen per Smartphone sei jedoch der fehlende erkennbare Mehrwert. Im europäischen Vergleich bilde Deutschland das Schlusslicht, weltweiter Spitzenreiter sei dagegen Japan, hier nutze gut die Hälfte der Bevölkerung (49 %) die Möglichkeit des Bezahlens mit dem Mobiltelefon. Deloitte hat die Ergebnisse der Studie für Anbieter mobiler Bezahlsysteme vor diesem Hintergrund als „ernüchternd“ eingeschätzt und den Schluss gezogen, ein Durchbruch liege hierzulande „in weiter Ferne“ (https://www2.deloitte.com/de/de/pages/technology-media-and-telecommunications/articles/mobile-payment.html).
Die Deutsche Bundesbank kommt in einer Studie zum Zahlungsverhalten in Deutschland 2021 zu dem Schluss, dass Bargeld nach wie vor das am häufigsten genutzte Zahlungsmittel in Deutschland ist. Mobiles Bezahlen gewinnt zwar weiterhin an Bekanntheit. So haben 17 % der Befragten, die ein Smartphone besitzen, damit schon einmal im Laden bezahlt. Zudem haben rund 27 % derjenigen, die ein Fitnessarmband oder eine Smartwatch mit Bezahlfunktion besitzen, diese schon zum Bezahlen verwendet, wobei Apple Pay das beliebteste Verfahren ist und von 38 % der Nutzerinnen und Nutzer von mobilen Zahlungen verwendet wird, gefolgt von den Zahl-Apps einer Bank oder Sparkasse (25 %) und Google Pay (18 %). Trotzdem sind mobile Bezahlverfahren nach wie vor noch nicht in der Breite angekommen. Mit 3 % ist ihr Anteil am Wert und der Anzahl der Transaktionen im stationären Handel weiterhin gering (https://www.bundesbank.de/resource/blob/894078/eee4632ba00ff69fec58a0d882c0f
f40(mL/zahlungsverhalten-in-deutschland-2021-data.pdf).
Die sachverständige Prüferin hat vor diesem Hintergrund überzeugend festgestellt, dass die in der Planung abgebildete Wachstumsrate stichtagsbezogen im Einklang mit den allgemeinen Erwartungen zur Entwicklung des für die M. relevanten Carrier Billing Marktes insbesondere in Japan stand (Prüfbericht S. 48). Die Planannahme, dass nach Auslaufen der bestehenden Vertragskonditionen mit O. Ende 2016 eine Vertragsverlängerung nur zu schlechteren, marktüblichen Konditionen angenommen werden konnte, hat sie zu Recht für plausibel erachtet, da aktuelle Verträge eine deutliche Verringerung der Revenue Share Rate gegenüber der Vergangenheit sowie teilweise Deckelungen der Erlöse (sog. Fee Caps) aufwiesen (Prüfbericht S. 49). Für die Vermutung der Antragsteller, positive Skaleneffekte seien nicht hinreichend in der Planung berücksichtigt, fehlt jeder Anhalt. Überdies hat die sachverständige Prüferin nachvollziehbar festgestellt, dass die ab 2017 geplanten Vertragskonditionen mit O. immer noch oberhalb vergleichbarer Geschäftsbeziehungen mit anderen Carriern sogar im Jahr 2015 lagen (erg. Stellungnahme S. 41).
In dem - zu rd. 6 % an den Umsatzerlösen des Geschäftsjahres 2015 beteiligten - Geschäftsbereich B2O & Media erwartete die Gesellschaft im Zeitraum 2015 bis 2020 ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum in Höhe von rund 3,1 % und ein durchschnittliches jährliches Wachstum des IAV um rund 1,6 % (Bewertungsgutachten Rn. 166, 175, 185). Ausgehend von den realisierten Ist-Werten des Jahres 2015 sollten die budgetierten Umsatzerlöse im Jahr 2016 um 20,3 %, der budgetierte IAV im Jahr 2016 um rd. 16,8 % steigen (Prüfbericht, S. 49). Damit sollte der seit 2013 rückläufige Umsatztrend gestoppt und umgekehrt werden (erg. Stellungnahme S. 47). Eine wesentliche Planungsprämisse dafür war die Gewinnung von Neukundengeschäft, durch das auch die aufgrund eines neuen Preismodells rückläufige Umsatzentwicklung mit einem bisherigen Großkunden überkompensiert werden sollte (Prüfbericht S. 49). Für das Planjahr 2017 wurden die Umsatzerlöse um rd. 19,8 % gegenüber dem Budgetjahr 2016 rückläufig geplant, der IAV wurde um rd. 26,5 % rückläufig erwartet. Ursächlich hierfür war im Wesentlichen, dass die Gesellschaft davon ausging, den bestehenden – bis einschließlich 2016 eingeplanten – Vertrag mit „T.“ nicht fortzuführen. Für die übrigen wesentlichen Profitcenter des Geschäftsbereichs wurde für das Planjahr 2017 ein weiterer Anstieg der Umsatzerlöse um rd. 6,5 % bezogen auf das Budgetjahr 2016 erwartet; der IAV sollte sich um weitere rd. 7 % bis 8 % gegenüber dem Budgetjahr 2016 verbessern. Für die Jahre 2017 bis 2020 plante die Gesellschaft ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum von rund 6,5 % und ein durchschnittliches jährliches IAV-Wachstum von rund 8,0 % bezogen auf die Planwerte 2017. Danach ergab sich – ohne den Vertrag mit „T.“ – eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate der Umsatzerlöse in Höhe von rd. 9,1 % und eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des IAV in Höhe von rd. 9,4 % (erg. Stellungnahme aaO). Diese hat die sachverständige Prüferin vor dem Hintergrund der erwarteten Markt- und Wettbewerbsentwicklung für plausibel erachtet (erg. Stellungnahme S. 48). Die erwartete Entwicklung der Anzahl der Smartphone- und Tablet-Nutzer im Zeitraum 2015 bis 2019 wurde weltweit mit einem durchschnittlichen jährlichen Anstieg von rund 9,4 % bzw. rund 10,7 % prognostiziert; die Wachstumsvorhersagen für Deutschland (rd. 7,0 %) und Japan (rd. 4,8 %) lagen deutlich darunter. Die Anzahl der Tablet-Nutzer sollte in Deutschland lediglich bei rd. 6,6 % und in Japan bei rd. 8,0 % liegen (erg. Stellungnahme aaO). Die für das Profitcenter Anyscreen relevanten Prognosen für den MP-TV-Markt im Zeitraum 2015 bis 2019 wiesen für Deutschland auf durchschnittliche jährliche Wachstumsraten in Höhe von rd. 9,5 % bezogen auf die Anzahl der Haushalte bzw. rd. 5,5 % bezogen auf die generierten Umsatzerlöse hin (erg. Stellungnahme aaO).
Die zum Zeitpunkt der Aktualisierungsprüfung unmittelbar vor dem 30.06.2016 zuletzt vorliegende Monatsauswertung zeigte im Übrigen für den Geschäftsbereich B2O & Media im realisierten Ist – unter Einschluss des im Jahr 2016 noch fortgeführten Vertrags mit „T.“ – gegenüber den Budgetwerten deutliche Verfehlungen auf (erg. Stellungnahme S. 49). Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum Januar bis Mai 2015 ergab sich sogar ein Rückgang der Umsatzerlöse und des IAV, obgleich die Umsatzerlöse des Geschäftsbereichs auf Jahresbasis gegenüber 2015 deutlich steigen sollten (erg. Stellungnahme aaO). Die Verfehlungen hat das Management vor allem damit begründet, dass das Neugeschäft nicht wie erhofft realisiert werden konnte. Die sachverständige Prüferin hat in Anbetracht dessen den Budgetwert 2016, der den Aufsatzpunkt der weiteren prozentualen Fortschreibung bildet, als ambitioniert eingeschätzt (erg. Stellungnahme aaO). Die weiter geplanten Entwicklungen des Geschäftsbereichs können vor diesem Hintergrund nicht als zu pessimistisch angesehen werden.
Durch den Hinweis einzelner Antragsteller auf prognostizierte Wachstumsraten im IP-TV Geschäft wird die Umsatzplanung nicht in Zweifel gezogen. Das durch den Digitalverband Bitkom für das Jahr 2016 erwartete Wachstum im Video-Streaming (laut Studie rd. 24 %) hat sich, wie die sachverständige Prüferin überzeugend erläutert hat, in der realisierten unterjährigen Geschäftsentwicklung des Budgetjahres 2016 gerade nicht niedergeschlagen. Dies hat die sachverständige Prüferin zu Recht als Beleg für die grundsätzliche Schwierigkeit gewertet, von punktuellen Aussagen zum allgemeinen Markt- und Wettbewerbsumfeld auf die konkrete Entwicklungen des zu bewertenden Unternehmens – hier: bezogen auf die spezifischen Vertragsabschlüsse im Geschäftsbereich B2O & Media - schließen zu können. Wie im Bewertungsgutachten ausgeführt, wurden 81,1 % (Geschäftsjahr 2014) bzw. 71,9 % (Geschäftsjahr 2015) der Erlöse lediglich mit drei Kunden erzielt (dort. Rn. 119). Das zu erwartende Wachstum hing damit ganz entscheidend von der erfolgreichen Gewinnung von Neukunden und der vertraglichen Entwicklung mit bestehenden wesentlichen Kunden ab und war, wie im Bewertungsgutachten (dort Rn. 175) ausgeführt, schwer zu prognostizieren.
Entgegen dem Einwand einzelner Antragsteller besteht kein Anhalt dafür, dass die Nachverhandlungen des Vertrags mit „T.“ zu Lasten der Antragsteller unangemessen in der Planung berücksichtigt wären.
Der - aus der Perspektive des Bewertungsstichtags zum 31.12.2016 zunächst auslaufende - Vertrag mit „T.“ zeichnete sich dadurch aus, dass mit ihm in den Jahren 2013 bis 2015 deutlich rückläufige Umsatzerlöse realisiert worden waren. Dennoch wurde für das Budgetjahr 2016 – entgegen dieser Entwicklung – mit steigenden Umsatzerlösen geplant und ab dem Jahr 2017 eine Beendigung des Vertrags unterstellt. Eine Vertragsverlängerung war nach den Vorgaben des Managements von einer Verbesserung der bisherigen Vertragskonditionen abhängig. Zum Zeitpunkt der Erstellung des Prüfberichts im April 2016 beabsichtigte die Gesellschaft, Verhandlungen über eine Verlängerung des Vertrags (lediglich) um ein weiteres Jahr aufzunehmen (ergänzende Stellungnahme S. 50). Zum Zeitpunkt der Hauptversammlung am 30.06.2016 lag noch kein unterzeichneter neuer Vertrag vor. Nach Einschätzung der Gesellschaft war der Ausgang der Verhandlungen ungewiss (erg. Stellungnahme S. 52). Ungeachtet dessen ging man im Falle eines - erhofften - positiven Vertragsabschluss davon aus, dass durch diesen (allenfalls) die zu diesem Zeitpunkt absehbaren Planunterschreitungen in den anderen Profitcentern des Geschäftsbereichs kompensiert würden (erg. Stellungnahme aaO).
Die sachverständige Prüferin hat nach alledem zu Recht keinen Anlass für eine Anpassung im Rahmen der Aktualisierungsprüfung gesehen, weil diese nur bei Vorliegen von wesentlichen neuen Erkenntnissen mit Wertauswirkung geboten ist. Danach hätte - wie die sachverständige Prüferin überzeugend festgestellt hat - trotz der neuen Erkenntnisse zur möglichen Vertragsverlängerung allenfalls eine Anpassung der Budgetwerte 2016 nach unten nahegelegen. Wie bereits ausgeführt wurde, ließen die aufgelaufenen Ist-Werte des Budgetjahres bis Mai 2016 - bezogen auf den gesamten Geschäftsbereich B2O & Media - eine deutliche Budgetunterschreitung erwarten (vgl. erg. Stellungnahme S. 52). Nach alledem liegen auch unter Berücksichtigung der Nachverhandlungen mit „T.“ keine Anhaltspunkte dafür vor, dass die zugrunde gelegten Umsatzerlöse im Bereich B2O & Media zu pessimistisch wären.
Im Geschäftsbereich B2C wurde - ausgehend von Umsatzerlösen i.H.v. 8.707 T€ im Geschäftsjahr 2015 – für das Geschäftsjahr 2016 insbesondere aufgrund einer Reduktion des Geschäfts mit gekauften Abonnements, mit denen in der Vergangenheit aufgrund von zahlreichen Vertragsstrafen infolge von unrechtmäßigen Abschlüssen durch Vermarktungspartner nur geringe Deckungsbeiträge erzielt werden konnten, ein leichter Rückgang auf 8.304 T€ erwartet. In den Folgejahren war ein kontinuierlicher Anstieg um insgesamt 1.613 T€ (rd. 19,4 %) auf 9.917 T€ bis in das Planjahr 2020 geplant (Bewertungsgutachten Rn. 166, 177). Das geplante Wachstum wurde u.a. damit begründet, dass nach einem Neuaufbau der Technikabteilung, der durch personelle Veränderungen erforderlich geworden war, wieder die Möglichkeit bestehen würde, Kunden neue Inhalte und Features bereitzustellen sowie neue Länder anzubinden (Bewertungsgutachten Rn. 177, Prüfbericht S. 50). Durchgreifende Einwendungen dagegen liegen nicht vor.
Wie die Antragsgegnerin erstinstanzlich dargelegt hat, wurden die geplanten Umsatzerlöse im Budgetjahr 2016 tatsächlich deutlich unterschritten. Im Bereich Mobile Payment wurden laut Planung Umsatzerlöse von 95.732 T€ angestrebt; tatsächlich erzielt wurden - entsprechend einer Planverfehlung um rd. -3,6 % - lediglich 92.273 T€. Insgesamt wichen die Umsatzerlöse in allen drei Geschäftsbereichen im Geschäftsjahr 2016 mit 103.756 T€ vom geplanten Umsatz (112.737 T€) um rd. -8 % ab (vgl. Antragserwiderung vom 15.03.2017 S. 26, Bl. 99).
4.2.1.1 Entgegen der Auffassung u.a. der Beschwerdeführerin zu 25) bestehen keine Anhaltspunkte dafür, dass in der zugrunde liegenden Bewertung das Neukundengeschäft nicht hinreichend berücksichtigt worden wäre.
Wie im Bewertungsgutachten dargestellt, wurde das Geschäft mit Neukunden auf Basis aktueller Verhandlungen und historischer Erfahrungswerte im Hinblick auf die erfolgreiche Kunden- und Projektakquisition abgeleitet (Bewertungsgutachten Rn. 152). Auch bei der Planungserstellung für das Budgetjahr 2016 wurde, wie der mit dem Prüfbericht befasste Wirtschaftsprüfer Y. im Anhörungstermin bestätigt hat, auf Basis von Einzelverträgen individuell im Rahmen eines Bottom-Up-Top-Down-Prozesses auf Einzelvertragsebene mit verschiedenen Neukunden geplant (Protokoll Seite 9, 10). In Anbetracht dessen geht die Rüge der Beschwerdeführerin zu 25) fehl, die Planungsrechnung berücksichtige „nicht ein Neukundengeschäft“ (Bl. 981). Durch den Umstand, dass Wirtschaftsprüfer Y. auf Nachfrage aus der Erinnerung heraus nicht konkret benennen konnte, auf welche Regionen die Verträge mit Neukunden entfielen, wird deren Berücksichtigung für die Ermittlung der zu kapitalisierenden Ergebnisse nicht in Zweifel gezogen. Für die Geschäftsjahre 2017 ff. wurde eine - nach Einschätzung der sachverständigen Prüferin plausible - Fortschreibung der Planzahlen nach Wachstumsraten vorgenommen. Die Fortschreibungswachstumsraten sind von Seiten der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin mit Hilfe von Marktstudien plausibilisiert worden (Protokoll S. 10 ff.). Anhaltspunkte dafür, dass in der Bewertung das Neukundengeschäft nicht hinreichend berücksichtigt worden wäre, liegen nach alledem nicht vor.
4.2.1.2 Ohne Erfolg rügen die Antragsteller, der Umsatz sog. physischer Güter - d. h. geringwertiger Güter wie Snacks, Handelswaren, Tickets oder Eintrittskarten - werde in den nach der Planung erwarteten Umsatzerlösen im Geschäftsbereich Payment Solutions unzureichend berücksichtigt.
Wie die sachverständige Prüferin überzeugend festgestellt hat, erwarteten Marktprognosen für die Transaktionsumsätze mit physischen Gütern über die Mobilfunkrechnung nur sehr geringe, bezogen auf den europäischen Markt sogar negative Wachstumsraten. Nach den Prognosen von Ovum (Anl. AG 17) sollten die Transaktionsumsätze mit physischen Gütern im Zeitraum 2015 bis 2020 weltweit lediglich um durchschnittlich rd. 0,3 % pro Jahr wachsen. Der Anteil der Transaktionsumsätze am gesamten Transaktionsumsatz über die Mobilfunkrechnung sollte - mit 432 Mio. € im Jahr 2015 und 438 Mio. € im Jahr 2020 - gegenüber einem durchschnittlich um rd. 8,8 % in diesem Zeitraum wachsenden Gesamtmarkt nahezu konstant bleiben (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 69). Bezogen auf die Transaktionsumsätze mit physischen Gütern in Westeuropa wurde im gleichen Zeitraum - bei einem durchschnittlichen jährlichen Gesamtmarktwachstum von rd. 5,0 % - sogar eine rückläufige Entwicklung (um durchschnittlich jährlich -0,9 %) erwartet (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 80, erg. Stellungnahme S. 54). Für die Region Asien-Pazifik wurde für den gleichen Zeitraum ein jährliches durchschnittliches Wachstum von 0,9 % prognostiziert (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 84). In Anbetracht dessen wurden Transaktionsumsätze mit physischen Gütern von Ovum als „derzeit und künftig kleinster Anteil des Carrier-Billing-Kuchens“ eingeschätzt (erg. Stellungnahme S. 55; Anl. AG 17 S. 18: „smallest slice of the Carrier Billing pie“).
Durch die von einzelnen Antragstellern angeführten, in einer Investorenpräsentation des Wettbewerbers Bango plc.genannten Marktvolumina und Wachstumsraten werden die Prognosen der Ovum-Studie nicht in Zweifel gezogen. Die in der Investorenpräsentation angeführten Marktdaten sind schon mangels Quellenangaben, einer Definition des Marktes und der einzelnen Produkte nicht nachprüfbar (vgl. erg. Stellungnahme S. 55). Überdies weist die sachverständige Prüferin zu Recht darauf hin, dass die Wettbewerberin nach ihren veröffentlichten Jahresabschlüssen seit 2013 zwar einen Anstieg der Endkundenerlöse erzielte; die daraus generierten Umsatzerlöse und der Rohertrag waren indessen rückläufig. Die Gesellschaft erzielte durchgängig operative Verluste (vgl. erg. Stellungnahme S. 43).
Wie die sachverständige Prüferin nachvollziehbar erläutert hat, ist beim Kauf physischer Güter über die Mobilfunkrechnung im Vergleich zum Bezug digitaler Güter grundsätzlich von geringeren Margen auszugehen. So ist aus kommerzieller Sicht u.a. mit einem erhöhten Aufwand des Handlings sowie höheren Risiken aus dem Verkauf z.B. aufgrund des Umtauschrisikos zu rechnen. Überdies ist zu berücksichtigen, dass der Markt für die Nutzung von Direct Carrier Billing zum Erwerb physischer Güter in Deutschland deutlich stärker reguliert war als in Japan, wo der Erwerb physischer Güter auf diesem Bezahlweg schon länger möglich war (vgl. Prüfbericht S. 31).
Mit der am 23.12.2015 im Amtsblatt der Europäischen Union verkündeten, bis zum 13.01.2018 in nationales Recht umzusetzenden Zweiten Europäischen Zahlungsdiensterichtlinie vom 25.11.2015 (PSD 2 – Payment Service Directive 2) (Richtlinie (EU) 2015/2366 des Europäischen Parlaments und des Rates über Zahlungsdienste im Binnenmarkt) wurden u.a. die Regelungen der vorangegangenen Richtlinien für Zahlungsvorgänge der Anbieter elektronischer Kommunikationsnetze verschärft. Die in Art. 3 geregelten Ausnahmen von der Richtlinie wurden sowohl qualitativ auf Zahlungsvorgänge im Zusammenhang mit dem Erwerb von digitalen Inhalten und Sprachdiensten, einer gemeinnützigen Tätigkeit oder für den Erwerb von Tickets per Telefonrechnung als auch betragsmäßig auf solche Zahlungsvorgänge beschränkt, bei denen der einzelne Transaktionswert nicht den Wert einer Einzelzahlung von 50 € und der kumulative Wert der Zahlvorgänge innerhalb eines Monats nicht 300 € überschreitet. Mit dem Gesetz zur Umsetzung der Zweiten Zahlungsdiensterichtlinie vom 17.07.2017 (BGBl. I S. 2446) sind die Vorgaben in nationales Recht umgesetzt und die Ausnahmeregelung in die am 13.01.2018 in Kraft getretene Regelung des § 2 Nr. 11 des Gesetzes über die Beaufsichtigung von Zahlungsdiensten (Zahlungsdienste Aufsichtsgesetz – ZAG) aufgenommen worden.
Danach hat die sachverständige Prüferin plausibel angenommen, dass aus Sicht des Bewertungsstichtags 30.06.2016 zwar grundsätzlich von der Möglichkeit zum Erwerb bestimmter physischer Güter mittels Mobilfunkrechnung auszugehen war. Das Marktpotential war jedoch durch die regulatorischen Vorgaben begrenzt. Weiter war durch die hohe Penetration des europäischen und insbesondere des deutschen Marktes mit Kreditkarten die Bereitschaft zu Investitionen in die Technologie fraglich. Hinzu kam, dass die PSD 2 Erleichterungen für FinTech Startups bot, die nicht nur Bezahlvorgänge abwickeln, sondern auch weitere Leistungen wie Mikrokredite u.ä. anbieten konnten. Im Ergebnis war damit mit einem verstärkten Wettbewerb – auch von neu in den Markt eintretenden Wettbewerbern – um Dienstleistungen im Bereich der Zahlungsabwicklung zu rechnen (erg. Stellungnahme S. 57).
Ein Widerspruch zu den nach dem Bewertungsstichtag in einem Blog vom 18.08.2016 verkündeten Markteinschätzungen des Aufsichtsratsvorsitzenden Sato liegt nicht vor. Dieser hat Zahlungsvorgänge für physische Güter über die Mobilfunkrechnung zwar für „den nächsten Schritt“ im europäischen Markt gehalten. Insgesamt ging die Entwicklung jedoch - auch seiner Einschätzung nach – eher langsam voran und wurde überdies im Wesentlichen von digitalen Inhalten getrieben. Die PSD 2 wurde als neues Betätigungsfeld für FinTech Startups gesehen (erg. Stellungnahme S. 59). Die der Wertermittlung zugrunde gelegten Umsatzerlöse werden dadurch nicht in Zweifel gezogen.
4.2.1.3 Die im Bewertungsgutachten zugrunde gelegten, von der sachverständigen Prüferin gebilligten Wechselkursannahmen sind nicht zu beanstanden. Für eine über die bereits von der Bewertungsprüferin zugunsten der Aktionäre hin vorgenommene - weitere - Anpassung besteht kein Anlass.
Der Planung der japanischen Transaktionsumsätze im Profitcenter Global Business Solutions lag ein im November 2015 zur Planungserstellung herangezogener Kassawechselkurs von rd. 134 JPY/€ zugrunde. Diesen hat Q. an das Niveau zum Ende der Bewertungsarbeiten (28.04.2016) von rd. 125 JPY/€ angepasst und die Umsatzerlöse entsprechend modifiziert (Bewertungsgutachten Rn. 198). Hieraus ergab sich im Budgetjahr 2016 ein positiver Ergebniseffekt i.H.v. 1.277 T€, der im Planjahr 2017 aufgrund der geänderten erwarteten Vertragskonditionen aus der angenommenen Verlängerung des Vertrags mit O. auf 872 T€ absank. Im weiteren Planungsverlauf stiegen die Ergebniseffekte aus der Wechselkursanpassung sukzessive auf 940 T€ im letzten Detailplanungsjahr 2020 an (Bewertungsgutachten Rn. 197).
Wie die sachverständige Prüferin zutreffend festgestellt hat, ist die Frage, wie künftige Wechselkurse im Rahmen der Unternehmensbewertung am besten vorherzusagen sind, angesichts der vielfältigen Einflussgrößen auf die Entwicklung von Wechselkursen in Wissenschaft und Bewertungspraxis nicht abschließend geklärt (vgl. Prüfbericht S. 23, erg. Stellungnahme S. 17). Bei Unternehmen mit Auslandsaktivitäten in Fremdwährung sind Annahmen zu erwarteten künftigen Wechselkursen regelmäßig integraler Bestandteil der Planungsrechnung. Da es sich um unternehmensexterne Planannahmen handelt, unterfallen sie nicht der Planungsautonomie. Geht es um exogene Faktoren im makro- oder mikroökonomischen Umfeld, also künftige externe Umweltzustände der Volkswirtschaft oder der Branche, unterliegen die diesbezüglichen Annahmen und Parameter nicht dem Grundsatz der eingeschränkten Überprüfbarkeit, da die Geschäftsleitung auf diese keinen Einfluss hat und in der Regel auch in Bezug auf die künftige Entwicklung der Parameter nicht über privilegierte Informationen verfügt (Ruiz de Vargas, NZG 2022, 599, 601). Daher können insbesondere bei der Prognose und Schätzung der künftigen Markt- und Wettbewerbsbedingungen, die – wie etwa Wechselkurse - vom Management nicht bestimmt oder beeinflusst werden können, Grundsätze der Methodenauswahl mit der Folge betroffen sein, dass der Bewerter die Planung bei einer methodischen Verletzung grundsätzlich anzupassen hat (Ruiz de Vargas, aaO). Für die gerichtliche Schätzung des Unternehmenswertes sind Annahmen zu erwarteten künftigen Wechselkursen daher dann geeignet, wenn sie aus einer in den Wirtschaftswissenschaften anerkannten und gebräuchlichen Prognosemethode abgeleitet und plausibel sind (vgl. Ruiz de Vargas, aaO Anh. zu § 305 Rn. 36c; Popp/Ruthardt in: Fleischer/Hüttemann, aaO, Rn. 12.33 ff.; IDW Praxishinweis 2/2017 Tz. 5, 28 ff.).
Sowohl die Frage, welche Methode zur Wechselkursprognose verwendet werden sollte, als auch mögliche Ansätze für eine Plausibilitätsbeurteilung sind innerhalb der Wirtschaftswissenschaften sehr umstritten (so auch zuletzt OLG Frankfurt, Beschl. v. 13.09.2021 – 21 W 38/15, AG 2022, 83 ff., juris Rn. 64; Breuer/Ruiz de Vargas/Schüler, DB 2021, 1961 ff.; Creutzmann/Spies/Stellbrink, DB 2018, 2381 ff.; Schultheiß/Schultze, WPg 2018, 155 ff.; Ihlau/Duscha/Köllen, BB 2015, 1323, 1325 ff.). In der Praxis werden vor allem marktbasierte Prognosen in Form von laufzeitspezifischen Terminwechselkursen (sog. Terminkursmethode oder Forward-Rate-Methode, vgl. dazu etwa Senat, Beschluss v. 21.02.2019 – I-26 W 4/18 (AktE) Rn. 60, AG 2019, 840 ff. mwN) oder – wie hier - die Kassakursmethode (sog. naive Prognose) verwendet, bei der der stichtagsbezogene Kassawechselkurs (Spot Exchange Rate) für alle künftigen Wechselkurse fortgeschrieben wird (ausführlich zu den jeweiligen Vor- und Nachteilen Ruiz de Vargas; Creutzmann/Spies/Stellbrink, jeweils aaO). „Freihändig“ festgesetzte Wechselkursannahmen und Finanzanalystenschätzungen (sog. Expected Spot Rates) werden für die Prognose im Rahmen einer objektivierten Unternehmensbewertung mangels Nachprüfbarkeit kritisch gesehen (vgl. Ruiz de Vargas, aaO, Anh. § 305 Rn. 36f; Creutzmann/Spies/Stellbrink aaO S. 2389).
Der FAUB hat im Oktober 2014 eine Arbeitsgruppe eingesetzt, die sich insbesondere mit Fragen der Währungsumrechnung befassen sollte. Im November 2020 hat er eine Ergänzung der Antworten auf Fragen „Zur praktischen Anwendung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach IDW S 1 i.d.F. 2008“ veröffentlicht, die u.a. die Bestimmung von künftigen Wechselkursen bei Unternehmensbewertungen und die Plausibilisierung der in der Detailplanungsrechnung erwarteten Wechselkurse betrifft (F&A-Ergänzung, IDW Life 11.2020, S. 955 ff.). Danach gibt es derzeit für die Bestimmung von künftigen Wechselkursen keinen überlegenen theoretischen Ansatz (F&A-Ergänzung aaO S. 956). Zur Plausibilisierung der in der Planung getroffenen Wechselkursannahmen können sowohl die Verhältnisse auf den Kapitalmärkten, insbesondere die Verhältnisse auf den Kassa- und Terminmärkten, als auch auf den Gütermärkten eine Analysegrundlage bilden. Ferner kann beurteilt werden, ob geldpolitische Maßnahmen der Zentralbanken Auswirkungen auf die Wechselkursentwicklung haben. Eingriffe in die Unternehmensplanung und damit auch in die Wechsel-kursplanung des Managements des zu bewertenden Unternehmens sind im Detailplanungszeitraum durch den Wirtschaftsprüfer (nur) dann vorzunehmen, wenn diese gemäß den Maßstäben des IDW als nicht plausibel zu betrachten sind (F&A-Ergänzung aaO S. 957).
Nach diesem Maßstab ist es methodisch nicht zu beanstanden, dass Q. zur Bestimmung der künftigen Wechselkurse für die Transaktionsumsätze in Japan auf den Kassakurs abgestellt hat. Die Forderung einzelner Antragsteller, anstelle dessen Forward Rates, Analystenschätzungen oder den Wechselkurs am Bewertungsstichtag heranzuziehen, geht fehl. Die sachverständige Prüferin hat sich eingehend mit den Vor- und Nachteilen der verschiedenen Umrechnungsmethoden befasst (vgl. erg. Stellungnahme S. 18 f.). Sie hat im Ergebnis keine systematische Überlegenheit von Forward Rates gegenüber anderen Umrechnungsmethoden gesehen (erg. Stellungnahme S. 18; ebenso mit ausführlicher Begründung Ihlau/Duscha/Köllen, BB 2015, 1323, 1325). Analystenschätzungen hat sie für kritisch erachtet, weil sie auf eigenen Modellen der herausgebenden Banken und anderer Emittenten zu erwartenden Währungskursentwicklungen beruhen, die üblicherweise nicht offenlegt werden und sich daher einer Überprüfbarkeit im Einzelfall entziehen (erg. Stellungnahme aaO).
Entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller erweist sich der von Q. zugrunde gelegte Wechselkurs auch bei isolierter Betrachtung der Spot Rate am Bewertungsstichtag als angemessen.
Die sachverständige Prüferin hat den von Q. angepassten Wechselkurs eingehend plausibilisiert. Neben der Spot Rate am 30.06.2016 hat sie dazu auch Wechselkursannahmen auf der Basis von Forward Rates und Analystenschätzungen, und zwar sowohl jeweils bezogen auf den Zeitpunkt der Erstellung des Prüfberichts als auch bei der Aktualisierungsprüfung kurz vor der Hauptversammlung am 30.06.2016, mit in den Blick genommen. Während die Spot Rate am 30.06.2016 lediglich 114 JPY/€ betrug, wiesen Forward Rates zum Zeitpunkt des Prüfberichts für den Detailplanungszeitraum Wechselkurse zwischen 123 bis 121 JPY/€ aus. Erst unmittelbar vor der Hauptversammlung deuten sie auf geringere Wechselkurse zwischen 114 und 112 JPY/€ hin. Analystenschätzungen gingen zum Zeitpunkt des Prüfberichts für die Geschäftsjahre 2016 bis 2020 von Wechselkursen im Median zwischen 126 und 145 JPY/€ aus (Min: 103 JPY/€; Max: 158 JPY/€). Unmittelbar vor der Hauptversammlung wurden Median-Werte zwischen 120 und 137 JPY/€ geschätzt (Min: 99 JPY/€; Max: 150 JPY/€, erg. Stellungnahme S. 20). Wie die sachverständige Prüferin anhand der Wechselkursentwicklung im Zeitraum 1.01.2013 bis 30.06.2016 im Vergleich zu dem ursprünglichen in der Planung angesetzten Wechselkurs (rd. 134 JPY/€), zu dem von Q. angepassten Wechselkurs (rd. 125 JPY/€) sowie zu der Spot Rate am 30.06.2016 (rd. 114 JPY/€) überzeugend festgestellt hat, war diese in dem untersuchten Zeitraum von deutlichen Schwankungen geprägt. Dabei stellte die Spot Rate am Bewertungsstichtag 30.06.2016 eher die „absolute Untergrenze“ dar. Selbst der von Q. verwendete Wechselkurs wurde im überwiegenden Zeitraum (deutlich) überschritten (vgl. erg. Stellungnahme S. 21).
Darüber hinaus hat die sachverständige Prüferin verschiedene Mittelwerte der Entwicklung der täglichen Spot Rates im Zeitraum 1.01.2013 bis 30.06.2016 analysiert, die sich am Bewertungsstichtag, dem Tag des sog. „Brexit“-Referendums (23.06.2016) sowie dem Tag unmittelbar vor Abschluss der Bewertungstätigkeiten (27.04.2016) orientierten. Wie sie überzeugend festgestellt hat, kam es unmittelbar nach dem Referendum zu einer deutlichen Schwächung des britischen Pfunds gegenüber dem Euro und – gegenläufig – zu einer Stärkung des japanischen Yen sowie des US-Dollars, die sich u.a. in den gegenüber dem Prüfungszeitpunkt erhobenen deutlich niedrigeren Forward Rates für japanische Yen zum Euro niederschlug. Ebenso erwarteten Währungsanalysten im Median langfristig nur noch eine geringere Abwertung als noch zum Prüfungszeitpunkt (erg. Stellungnahme S. 22).
Seitens der japanischen Notenbank war bereits im Januar 2013 eine expansive Geldpolitik angekündigt worden, um die schlechte Konjunktur zu bekämpfen. Dabei wurde eine Abwertung des Yen angestrebt, um die exportabhängige Wirtschaft zu unterstützen. Im Januar 2016 wurde ein negativer Leitzins von 0,1 % eingeführt, um die Banken zu Investitionen in die Realwirtschaft zu animieren. Das Volumen von angekauften Staatsanleihen wurde auf das Niveau von 80 Billionen Yen angehoben. Das Brexit-Referendum vom 23.06.2016 führte trotzdem zu einer weiteren Aufwertung des Yen, den viele Anleger als „sicheren Hafen“ betrachteten. Die sachverständige Prüferin hat es vor diesem Hintergrund aus Sicht des Bewertungsstichtags nachvollziehbar für plausibel erachtet, dass die japanische Notenbank auch in Zukunft alle verfügbaren geldpolitischen Mittel einsetzen würde, um die eingetretene Aufwertung des Yen perspektivisch abzumildern (erg. Stellungnahme S. 23).
Gleichzeitig war es vor dem Hintergrund der Einbindung der M. in den O.-Konzern sachgerecht, nach Auslaufen des Vertrags mit O. Ende 2016 eine Anpassung der Vertragskonditionen an ein eher marktübliches Niveau anzunehmen, da die wesentlichen, dem Währungsrisiko mit dem japanischen Yen unterliegenden Geschäfte der Gesellschaft aus dem Dienstleistungsvertrag mit der O. resultierten. Vor diesem Hintergrund war es bei einer langfristig anhaltenden Aufwertung des japanischen Yen gegenüber dem Euro nicht unplausibel, eine entsprechende Veränderung der vertraglich vereinbarten Leistungen zwischen M. und O. anzunehmen (erg. Stellungnahme aaO).
Nach alledem ist die sachverständige Prüferin plausibel zu der Einschätzung gelangt, dass der mit rd. 125 JPY/€ angesetzte Wechselkurs vor dem Hintergrund der offenen theoretischen Fragestellungen, der erhöhten Unsicherheit zum Bewertungsstichtag über die langfristigen Auswirkungen des Brexit, den Aussagen der japanischen Notenbank zur Vermeidung der weiteren Aufwertung des Yen in zeitlicher Nähe zum Bewertungsstichtag, den vertraglichen Besonderheiten sowie der Wechselkursentwicklung in der Vergangenheit nicht zu beanstanden ist. Dieser liegt auch unter Berücksichtigung von Analystenschätzungen innerhalb einer vertretbaren Bandbreite möglicher Werte (erg. Stellungnahme S. 25).
Wie die sachverständige Prüferin zudem retrospektiv anhand der tatsächlichen Entwicklung des Wechselkurses im Zeitraum vom 30.06.2016 bis zur Erstellung ihrer ergänzenden Stellungnahme am 7.03.2018 plausibilisierend aufgezeigt hat, bewegte sich der Wechselkurs (erst) ab der zweiten Hälfte des Jahres 2017 bis zum Ende des Betrachtungszeitraums Anfang März 2018 im Bereich des der Planung zugrunde gelegten, den Antragstellern nachteiligen Wechselkurses von rd. 134 JPY/€. Etwa seit Mitte des Jahres 2017 lag er nahezu durchgehend (deutlich) über dem in der Wertermittlung Q. prognostizierten Wechselkurs von rd. 125 JPY/€. Der Wechselkurs am 30.06.2016 (114 JPY/€) entsprach zwar in zeitlicher Nähe nach dem Bewertungsstichtag bis Ende 2016 noch der tatsächlichen Kursentwicklung; danach kam es aber zu einer Abwertung des Yen mit Wechselkursen, die (deutlich) darüber - überwiegend bei mindestens 120 JPY/€ - lagen (vgl. erg. Stellungnahme S. 24).
Die sachverständige Prüferin hat vor diesem Hintergrund überzeugend aufgezeigt, dass die Forward Rates – sowohl zum Zeitpunkt des Prüfberichts als auch unmittelbar vor der Hauptversammlung – von einer weiteren Aufwertung des Yen ausgingen; tatsächlich kam es jedoch zu einer Abwertung. Analystenschätzungen prognostizierten sowohl zum Zeitpunkt des Prüfberichts als auch unmittelbar vor der Hauptversammlung eine Abwertung des Yen, unterschätzten diese jedoch tendenziell (vgl. erg. Stellungnahme S. 25). Nach alledem wird der in der Wertermittlung Q. prognostizierte Umrechnungskurs auch im Hinblick auf die tatsächlich eingetretene Kursentwicklung weder durch die Forward Rates noch durch die Spot Rate vom Bewertungsstichtag 30.06.2016 in Zweifel gezogen.
Die Umsatzerlöse des Detailplanungsjahres 2020 wurden aufgrund der von Q. angepassten Wechselkurse von 125.393 T€ auf 126.332 T€ erhöht (Bewertungsgutachten Rn. 164, 197, 210; erg. Stellungnahme S. 25). Damit waren sowohl die Umsatzerlöse als auch die EBITDA-Marge des letzten Detailplanungsjahres, das als Aufsatzpunkt für die ewige Rente diente, entsprechend durch den angepassten Umrechnungskurs erhöht. Eine weitergehende Modifikation in der Phase der ewigen Rente war daher entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller nicht vorzunehmen.
4.2.2 Der Ansatz der Management Fee ist, auch unter Berücksichtigung des Vorbringens der Antragsteller im Beschwerdeverfahren, nicht zu beanstanden.
Wie im Bewertungsgutachten ausgeführt wird, erwartete die Gesellschaft ausgehend von den Management- und Beratungskosten im Geschäftsjahr 2015 (970 T€) ab dem Budgetjahr 2016 einen Anstieg der Management Fee um rd. 137,0 % auf 2.300 T€, der bis zum Ende des Detailplanungszeitraums im Jahr 2020 konstant fortgeschrieben wurde (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 163 „DDL Management Fee“, Rn. 190). Die Zusammensetzung der Aufwendungen hat die Antragsgegnerin bereits erstinstanzlich näher dargelegt (vgl. Antragserwiderung S. 46, 49, Bl. 119, 122; Schriftsatz v. 29.11.2017 S. 27, Bl. 454 f.).
Ohne Erfolg rügen einzelne Antragsteller, die Management Fee stelle lediglich eine Ergebnisverlagerung zugunsten des Hauptaktionärs dar. Der in der Planung vorgesehene Anstieg der Management Fee gegenüber dem Geschäftsjahr 2015 - überwiegend beruhend auf zusätzlichen Leistungen des Mutterunternehmens O. gegenüber den bisher überwiegend administrativen Unterstützungen – sollte zur Stabilisierung des Umsatzniveaus und zur Erweiterung der Geschäftstätigkeit der M. in neue Märkte dienen (Bewertungsgutachten Rn. 190, Prüfbericht S. 52). Die zusätzlichen Beratungs- und Marketingleistungen waren dem Profitcenter Global Business Solutions im Geschäftsbereich Payment Solutions zugeordnet. In diesem wurden – außerhalb der gesondert zu beurteilenden Vertragsbeziehungen O. – jährliche Umsatzsteigerungen von rd. 10 % im gesamten Planungszeitraum ab dem Budgetjahr 2016 angestrebt (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 169, erg. Stellungnahme S. 66). Wie die Antragsgegnerin bereits erstinstanzlich unter Hinweis auf den als Anl. 6 vorgelegten Konzernlagebericht 2015 (dort etwa S. 12, 16, 26, 27) ausgeführt hat, war die O. der wichtigste Hauptkunde der Gesellschaft in dem für die M. bedeutenden Profitcenter Global Business Solutions. Dessen größte Chance wurde in der Erschließung neuer, internationaler Märkte gesehen und – nach Einschätzung des Managements - durch die Einbindung in den O. Konzern – einschließlich des durch die Antragsgegnerin zur Verfügung gestellten Finanzierungsrahmens – eröffnet (vgl. Bewertungsgutachten S. 53, Konzernlagebericht 2015 S. 29). Der bloße Einwand, kein ordentlicher Geschäftsleiter würde Kosten für eine Beratung in Höhe von ca. 15 % des EBITDA aufwenden, um das Umsatzniveau zu stabilisieren (vgl. Bl. 1008), kann die Plausibilität der Planung nicht in Zweifel ziehen; der - von Q. und der sachverständigen Prüferin berücksichtigte - Umstand, dass es sich um Beratungsleistungen der O. handelte, rechtfertigt keine abweichende Bewertung. Wie im Bewertungsgutachten ausgeführt ist, bestand eine ausgeprägte Abhängigkeit von der O., die sich - gemessen an den Kennzahlen IAV und 2nd Contribution Margin - zum Hauptkunden der M. entwickelt hatte. Der M. Konzern war stichtagsbezogen der größte Direct Carrier Biller für Google Play Japan; eine Markterschließung, die sich allerdings durch die Übernahme seitens der O. im Jahr 2009 ergeben hatte (Bewertungsgutachten S. 53). Mit ihrer Referenz war es M. aus Sicht des Vorstands gelungen, mehr als 21 weitere Netzbetreiber zu überzeugen, eine gleichartige Dienstleistung bei ihr zu beauftragen. Der O. Konzern unterhielt Beziehungen zu potentiellen Kunden für die M. wie z.B. der Telefonica Gruppe, Vodafone oder den asiatischen Netzbetreibern der Connexus Allianz. Laut Einschätzung des Vorstands war der O. Konzern einer der innovativsten Mobilfunknetzbetreiber weltweit. Dies barg für die Gesellschaft das Potenzial, erfolgreiche japanische Mehrwertdienste für den europäischen Markt zu adaptieren und als Dienstleister den europäischen Netzbetreibern zur Verfügung zu stellen. Aufgrund ihrer Finanzierungsstruktur war die M. dabei gleichzeitig abhängig von der Antragsgegnerin sowie deren Einbindung in den O. Konzern (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 115). Die mit den Banken ausgehandelten Kreditverträge und Überziehungsmöglichkeiten sowie der Einbezug in das globale Cash Management der O. Gruppe setzten die Zugehörigkeit zum O. Konzern voraus. Im Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers vom 13.05.2016 wird darauf hingewiesen, dass der Fortbestand der Gesellschaft ohne die finanzielle Unterstützung der O. Gruppe in der Zukunft und ohne ausreichende finanzielle Mittel durch Banken, Darlehen von verbundenen Unternehmen oder aus ähnlichen Maßnahmen aufgrund von Illiquidität bedroht wäre (vgl. Anl. 7). Vor diesem Hintergrund sah der Vorstand der M. für den Fortbestand des Unternehmens eine verlässliche Innovationskraft und damit verbundene gesicherte Finanzierung der dafür nötigen Investitionen als unentbehrlich an (Konzernlagebericht 2015 S. 26). Die Vereinbarung des sog. „Service Agreement“ als sog. cost plus-Vertrag ist nach Einschätzung der sachverständigen Prüferin nicht unüblich. Hinweise auf für die Gesellschaft nachteilige Rechtsgeschäfte haben sich auch im Rahmen des nach § 312 Abs. 1 S. 1 AktG zu erstellenden jährlichen Berichts über die Geschäftsbeziehungen zu verbundenen Unternehmen nicht ergeben (vgl. erg. Stellungnahme S. 68). In Anbetracht all dessen ist es nicht zu beanstanden, dass die sachverständige Prüferin den Ansatz zusätzlicher geschäftsfördernder Aufwendungen - zumal angesichts des gerade hier noch zu verzeichnenden Verlustes des größten Drittkunden - für nachvollziehbar erachtet hat (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 169, erg. Stellungnahme S. 66).
Ein korrespondierender wesentlicher Rückgang anderer Aufwandsposten war nach den Feststellungen der sachverständigen Prüferin nicht zu erwarten (vgl. erg. Stellungnahme S. 16, 66). Gleichwohl wurden gegenläufige Effekte in der Planung berücksichtigt, soweit mit ihnen zu rechnen war. So wurde etwa der Aufwand für einen eigenen Messeauftritt in diesem Bereich nicht mehr geplant, da dies zukünftig zentral über das Mutterunternehmen erfolgen sollte. Entsprechend wurden die hierfür bisher anfallenden Marketingaufwendungen in der Planung gekürzt, wenngleich die Marketingabteilung selbst bei M. für den Geschäftsbereich bestehen bleiben sollte (erg. Stellungnahme aaO).
Für die ewige Rente hat Q. die im Planjahr 2020 angesetzten Kosten nur insoweit berücksichtigt, als sie auf auch vorher schon erbrachte überwiegend administrative Dienste und Marketing entfielen (Bewertungsgutachten Rn. 200, Rn. 207). Dies ist nicht zu beanstanden, da Marketingleistungen in der Phase der ewigen Rente weiter erforderlich sein werden, um das ebenfalls in der ewigen Rente nachhaltig erwartete Umsatzniveau zu stabilisieren (erg. Stellungnahme S. 67). Eine vollständige Streichung der Kosten im Zeitraum der ewigen Rente, wie erstinstanzlich von einzelnen Antragstellern gefordert, wäre unplausibel, da weder die administrativen, auch schon im Geschäftsjahr 2015 belasteten Dienste noch das Marketing zur nachhaltigen Stabilisierung des Umsatzniveaus entfallen dürfen.
4.2.3 Anhaltspunkte dafür, dass die Personalaufwendungen der Gesellschaft zu hoch angesetzt wären, liegen nicht vor.
Die Planung sah – ausgehend von Personalaufwendungen i.H.v. 11.290 T€ im Geschäftsjahr 2015 für die Folgejahre einen kontinuierlichen Anstieg der Personalaufwendungen bis auf 14.083 T€ im Geschäftsjahr 2020 – durchschnittlich um rd. 5,2 % – vor (Bewertungsgutachten Rn. 164). Die gesondert geplanten Bonusaufwendungen wurden ausgehend von 1.077 T€ im Geschäftsjahr 2015 zunächst mit 836 T€ im Geschäftsjahr 2016 budgetiert. Im weiteren Planungsverlauf war ein Anstieg um rd. 3,4 % auf 904 T€ im letzten Detailplanungsjahr 2020 geplant.
Der Einwand, es läge vorstandsseitig keine den Stellenanstieg im Budgetjahr 2016 belegende Mitarbeiterplanung vor, oder diese berücksichtige nicht die auftretende Mitarbeiterfluktuation, geht fehl. Wie die sachverständige Prüferin nachvollziehbar erläutert hat, wurde für das Budgetjahr 2016 – getrennt nach Abteilungen – eine detaillierte Planung der Stellen vorgenommen. Hierbei wurden, ausgehend von den erwarteten Anfangsbeständen der Mitarbeiter zu Jahresbeginn basierend auf dem aktuellen Informationsstand Veränderungen zwischen den Abteilungen, bereits bekannte Personalabgänge sowie Neueinstellungen konkret berücksichtigt. Die Planung sah vor, dass der Personalbestand von 190 Mitarbeitern zum Ende des Geschäftsjahres 2015 auf 210 Mitarbeiter im Budgetjahr 2016 erhöht werden sollte. Die Personalaufwendungen wurden abteilungsbezogen geplant und – soweit im Bereich der allgemeinen Personalaufwendungen die Abteilung nicht unmittelbar den einzelnen Geschäftsbereichen direkt zugeordnet waren – auf die Geschäftsbereiche umgelegt (erg. Stellungnahme S. 9 f.). Für den weiteren Planungszeitraum ab 2017 wurde eine prozentuale Fortschreibung für den Personalaufwand vorgenommen, wobei ebenfalls nach Geschäftsbereichen und Abteilungen differenziert wurde (erg. Stellungnahme S. 12). Dabei wurde für die operativen Mitarbeiter des Geschäftsbereichs Payment Solutions von einer durchschnittlichen jährlichen Steigerung der Personalaufwendungen in Höhe von rd. 5,0 % bis zum letzten Detailplanungsjahr ausgegangen, während sich die Personalkostensteigerungen im Übrigen auf eine durchschnittliche jährliche Rate von rd. 1,5 % beschränkten. Diese lag, wie die sachverständige Prüferin überzeugend festgestellt hat, jedenfalls innerhalb einer regelmäßig nicht ungewöhnlichen Bandbreite möglicher Lohn- und Gehaltssteigerungen (erg. Stellungnahme aaO). Die vom Vorstand erwartete Steigerungsrate der Personalaufwendungen für die operativen Mitarbeiter des Geschäftsbereichs Payment Solutions wurde vom Vorstand u.a. mit höheren Service-Anforderungen der wesentlichen Kunden sowie der Notwendigkeit begründet, erforderliches Personal nicht an Wettbewerber zu verlieren. Die sachverständige Prüferin hat vor dem Hintergrund der geplanten Entwicklung der Umsatzerlöse in diesem Geschäftsbereich und der Situation an den Arbeitsmärkten im Hinblick auf qualifiziertes Personal zu Recht keinen Anlass gesehen, diese Entscheidung bzw. Erwartungshaltung der Planungsverantwortlichen zu beanstanden.
Die Entwicklung der Aufwendungen für den Bezug von Serviceleistungen durch Dritte ohne Senkung der Mitarbeiterauslastung und damit verbundener Kosten ist nicht zu beanstanden. Wie die sachverständige Prüferin überzeugend dargelegt hat, wurden die Aufwendungen für Serviceleistungen Dritter, insbesondere sonstiges Marketing, Beratung, Personalvermittlung usw. unter dem Posten „ andere Aufwendungen“ ausgewiesen (vgl. erg Stellungnahme S. 14 unter Bezugn. auf Bewertungsgutachten Rn. 164, 189). Im Zeitraum 2015 bis 2020 wurde erwartet, dass diese im jährlichen Durchschnitt um rd. 6,9 % steigen würden, wobei der wesentliche Anstieg auf das Budgetjahr 2016 entfallen sollte. Im weiteren Verlauf wurden die nach Geschäftsbereichen bzw. Abteilungen getrennt geplanten „anderen Aufwendungen“ um durchschnittlich rd. 1,6 % pro Jahr steigend geplant. Diese Entwicklung hat die sachverständige Prüferin vor dem Hintergrund allgemeiner Kostensteigerungen sowie der im korrespondierenden Zeitraum vom 2017 bis 2020 mit einem jährlichen Durchschnitt von rd. 4,9 % steigend geplanten Umsatzerlösen unbeanstandet gelassen (erg. Stellungnahme S. 15). Hierbei hat sie zu Recht darauf hingewiesen, dass ein wesentlicher Teil des im Budgetjahr 2016 erwarteten Anstiegs der „anderen Aufwendungen“ im Zusammenhang mit dem Aufbau und Betrieb eines redundanten Datenzentrums stand (Prüfbericht S. 52). Weiter war der Anstieg auf gestiegene Personalvermittlungskosten zurückzuführen (Bewertungsgutachten Rn. 189). Gerade weil in der Vergangenheit Stellen nicht besetzt werden konnten, war es plausibel, dass von höheren Personalvermittlungsbemühungen ausgegangen wurde, um – wie in der Planung angenommen – die Stellenvakanzen zu besetzen. Im Übrigen war die Planung der Mitarbeiter und der daraus folgenden Personalaufwendungen auch plausibel, um die in der Planung erwarteten Umsatzerlöse zu realisieren (erg. Stellungnahme S. 15).
Zutreffend hat die sachverständige Prüferin überdies darauf hingewiesen, dass die Entwicklung der Mitarbeiterzahl der Planungshoheit des Vorstands obliegt und sich als geschäftspolitische Grundsatzentscheidung einer tiefergehenden Plausibilisierung entzieht (erg. Stellungnahme S. 11). Die Veränderungen der Personalaufwendungen in der Planung waren ausgehend von den Ist-Werten des Jahres 2015, der durchschnittlichen Mitarbeiterzahl des Jahres 2015, der geplanten Mitarbeiterentwicklung für das Budgetjahr 2016 sowie einer zu erwartenden allgemeinen Lohn- und Gehaltssteigerung plausibel (erg. Stellungnahme aaO). Dass die budgetierten Personalzahlen im Geschäftsjahr 2015 nicht erreicht wurden, lässt sich schon im Ansatz nicht als Indiz für eine systematisch überzogene Personalaufwandsplanung anführen, da hierfür viele Ursachen, insbesondere auch die in der ergänzenden Stellungnahme genannte angespannte Arbeitsmarktlage in Bezug auf qualifiziertes Personal in Frage kommen (erg. Stellungnahme S. 11). Aus der auf ein einzelnes Geschäftsjahr (hier: 2015) bezogenen Relation der im Durchschnitt besetzten zu den für diesen Zeitraum budgetierten Stellen von rd. 85 % und der gegenüber den Planwerten aufgetretenen Umsatzverfehlung von „lediglich rd. 2,7 %“ lässt sich ersichtlich nicht der Schluss ziehen, dass die Umsatzplanung dauerhaft mit einer geringeren Personalstärke zu erreichen wäre. Dies gilt umso mehr, als Abweichungen zu der Planung der Umsatzerlöse insbesondere auf die Planungsunsicherheiten bei den Projektgeschäften zurückzuführen sind (Bewertungsgutachten Rn. 158). Ausweislich des Monatsberichts Mai 2016 lagen die Personalaufwendungen zwar unterhalb der budgetierten Werte des Zeitraums Januar bis Mai 2016, ebenso die budgetierte Entwicklung der Mitarbeiterzahl. Auch das erwirtschaftete EBIT lag zu diesem Zeitpunkt jedoch leicht unter Budget, wobei die Gesellschaft an ihrem Ergebnisziel unverändert festhielt. Vor diesem Hintergrund hat die sachverständige Prüferin zu Recht keinen Anlass gesehen, im Rahmen der Aktualisierung ihrer Prüfung im unmittelbaren zeitlichen Vorfeld der Hauptversammlung die Personalaufwendungen anzupassen (erg. Stellungnahme aaO). Danach kommt es nicht entscheidend darauf an, dass die Umsatzverfehlungen in den Geschäftsbereichen B2O & Media und B2C mit 16,4 % und 18,0 % durchaus in der Größenordnung der dargestellten Stellenunterbesetzung lagen, wie die sachverständige Prüferin zu Recht aufgezeigt hat (erg. Stellungnahme S. 11). Angesichts des zunehmend erwarteten Wettbewerbs war es aus ihrer Sicht nach alledem plausibel, dass gerade in Personal investiert werden musste (erg. Stellungnahme aaO).
Die Entwicklung der geplanten Bonusaufwendungen hat die sachverständige Prüferin auf der Grundlage ihrer Analysen überzeugend für plausibel erachtet (vgl. erg. Stellungnahme S. 62). Wie bereits erläutert, wurden die Bonusaufwendungen im Rahmen der Planung der Personalaufwendungen nach Abteilungen für das Budgetjahr 2016 angesetzt und im weiteren Planungshorizont prozentual fortgeschrieben. Im Übrigen hat die sachverständige Prüferin nachvollziehbar darauf verwiesen, dass die Bonusaufwendungen aufgrund der zugrunde liegenden Bonusvereinbarungen nicht ausschließlich aus den Umsatzerlösen oder den Ergebnissen vor Steuern und Zinsen auf Konzernebene abzuleiten waren. Nach den diesbezüglichen Erläuterungen des Managements bemaß sich der zu gewährende Bonus einzelner Mitarbeiter an verschiedenen persönlichen, im wesentlichen ergebnisbezogenen Zielgrößen. Die von der sachverständigen Prüferin ermittelten rechnerischen Durchschnittswerte je Mitarbeiter haben keine Anhaltspunkte für im Vergleich zu den Personalaufwendungen überhöht geplante Boni ergeben. Der geplante Anstieg der Bonusaufwendungen im Detailplanungszeitraum war, wie bereits ausgeführt, im Rahmen von allgemein zu erwartenden Personalkostensteigerungen nicht überzogen (erg. Stellungnahme aaO). Nach alledem liegen keine Anhaltspunkte dafür vor, dass im Rahmen der Wertermittlung überhöhte Bonusaufwendungen berücksichtigt wurden.
4.2.4 Die Plausibilität der Planzahlen wird schließlich nicht dadurch in Zweifel gezogen, dass das Ausscheiden des Vorstands L. zum 30.06.2016 nicht berücksichtigt wurde. Die Antragsgegnerin hat bereits in ihrer Antragserwiderung schlüssig dargelegt, dass das Ausscheiden des nur vom 24.07.2014 bis zum 30.06.2016 dem Vorstand angehörenden Herrn L. nichts daran änderte, dass die ihm obliegenden Tätigkeiten nach seinem Ausscheiden durch andere Mitglieder der Geschäftsführung zu erbringen waren, sodass sich die dafür erforderliche Vergütung als Gegenleistung in der Summe nicht verringerte. Durch die in der Hauptversammlung erteilte Auskunft, dass sich durch den Weggang zum 30.06.2016 die Organbezüge „voraussichtlich“ – und zwar allenfalls vorübergehend in den Geschäftsjahren 2016 und 2017 – reduzieren würden (vgl. Anl. AG 52), wird dies nicht in Zweifel gezogen. Insbesondere wurde entgegen der Darstellung einzelner Antragsteller keinesfalls behauptet, es werde dauerhaft kein neuer Vorstand bestellt. Wie die sachverständige Prüferin in ihrer ergänzenden Stellungnahme überzeugend bestätigt hat, sollten die bis zu diesem Zeitpunkt von Herrn L. verantworteten Funktionsbereiche von dem Vorstandsvorsitzenden der Gesellschaft und von der bisherigen Vorständin für die Bereiche Finanzen und Recht übernommen werden; weiterhin sollte zwei langjährigen Mitarbeitern in diesem Zusammenhang zum Erhalt der Handlungsfähigkeit der Gesellschaft Prokura erteilt werden (erg. Stellungnahme S. 5). Ausweislich des Handelsregisters (AG Düsseldorf HRB 48022 und HRB 79487) ist den Herren C. und D. am 23.11.2016 – unter gleichzeitiger Anmeldung des Ausscheidens von L. aus dem Vorstand (§ 81 AktG) - Gesamtprokura gemeinsam mit einem Vorstandsmitglied oder einem anderen Prokuristen erteilt worden, wodurch die Verwaltung – wie die Antragsgegnerin bereits erstinstanzlich aufgezeigt hat – bereits ab November 2016 auf vier Mitglieder angewachsen ist. Ab Dezember 2016 – nach Umwandlung im Wege des Formwechsels – bestand die Geschäftsleitung (wieder) aus vier Geschäftsführern. Überdies lagen - auch unter Berücksichtigung der von den Vorständen in der Vergangenheit verantworteten und für die Zukunft geplanten Umsatzerlöse der Gesellschaft auf Konzernebene sowie der Personalverantwortung - keine Anhaltspunkte dafür vor, dass es nachhaltig zu einer geringeren benötigten Anzahl von Vorständen bzw. Aufwendungen für die von ihnen verantworteten Tätigkeiten kommen würde. Die sachverständige Prüferin hat vor diesem Hintergrund vertretbar festgestellt, dass kein Anlass für eine nachträgliche Anpassung der geplanten Personalaufwendungen bestand, weil aus der Sicht des hier maßgeblichen Bewertungsstichtags – unter der Prämisse einer leistungsgerechten Vergütung – angenommen werden konnte, dass gegenläufig zu den entfallenden Personalaufwendungen des ausgeschiedenen Vorstands ein Anstieg der Personalaufwendungen für die übrigen Vorstände bzw. leitenden Mitarbeiter oder aber mittelfristig wieder eine Aufstockung der Anzahl der Vorstände erfolgen würde (vgl. erg. Stellungnahme S. 6 f.).
4.2.5 Ohne Erfolg wenden sich u.a. die Beschwerdeführer zu 1) bis 4) dagegen, dass für den Detailplanungszeitraum eine vollständige Thesaurierung der erwirtschafteten Beträge angenommen wurde.
Bei der Planung der Thesaurierung im Detailplanungszeitraum sind grundsätzlich die im Unternehmenskonzept hinterlegten Annahmen zur Ausschüttungspolitik unter Berücksichtigung gesellschaftsrechtlicher Vorgaben und der Finanzierbarkeit maßgeblich. Sofern für die thesaurierten Mittel keine Verwendung in der Unternehmensplanung hinterlegt ist, ist diesbezüglich eine sachgerechte Annahme zu treffen (vgl. IDW S1 2008 Tz. 76; Franken/Schulte aaO Rn. 5.49).
Wie die sachverständige Prüferin bestätigt hat, wurden die erwirtschafteten Beträge planungstechnisch entsprechend dem Unternehmenskonzept zur Rückführung der Nettofinanzverbindlichkeiten im Unternehmen verwendet, da der Vorstand - ausgehend von einem Stand zum 31.12.2015 i.H.v. 39.691 T€ - das Ziel verfolgte, die Nettofinanzverbindlichkeiten der Gesellschaft bis zum Ende des Geschäftsjahres 2016 auf unter 32,5 Mio. € zu reduzieren. Entsprechend wurden im weiteren Planungsverlauf die Nettofinanzverbindlichkeiten konsistent durch die einbehaltenen Ergebnisse reduziert und sanken die im Rahmen der Bewertung berechneten Verschuldungsgrade sowie die erwartete Belastung mit Zinsen (vgl. Prüfbericht S. 59, 79, erg. Stellungnahme S. 64). Vor diesem Hintergrund hat die sachverständige Prüferin in ihrer ergänzenden Stellungnahme zu Recht darauf hingewiesen, dass bei einer vollständigen oder teilweisen Ausschüttung der erwirtschafteten Mittel im Detailplanungszeitraum höhere verschuldete Betafaktoren anzusetzen gewesen wären. Ungeachtet dessen ist nicht ersichtlich, dass der Unternehmenswert bei teilweiser Ausschüttung höher ausgefallen wäre als bei der – nach der Planung angenommenen - Vollthesaurierung im Detailplanungszeitraum. Danach kommt es nicht entscheidend darauf an, dass eine Thesaurierungsquote in der Detailplanungsphase von 50 % nach Berechnungen der Antragsgegnerin zu einem anteiligen Ertragswert von nur 6,05 € statt 6,29 €/Aktie geführt hätte (vgl. Frage/Antwortblatt Nr. 75 der Hauptversammlung, Anl. AG 28).
Der Hinweis einzelner Antragsteller auf eine spätere Fälligkeit der seitens der O. gewährten Darlehen geht fehl. Zu Recht hat die Antragsgegnerin bereits erstinstanzlich darauf hingewiesen, dass neben den langfristigen finanziellen Verbindlichkeiten auch kurzfristige finanzielle Verbindlichkeiten bestanden. Diese umfassten im wesentlichen Verbindlichkeiten aus der Inanspruchnahme der Kontokorrentlinie von rund 12,3 Mio. € zum 31.12.2015 und waren bereits vor dem Geschäftsjahr 2018 zu tilgen (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 109, 113).
Für die Phase der ewigen Rente hat Q. plausibel eine Ausschüttungsquote i.H.v. 50 % angesetzt, die innerhalb der als üblich zu betrachtenden Bandbreite der je nach Marktindex beobachteten Ausschüttungen von 40 % bis 60 % liegt. Diese hat die sachverständige Prüferin als angemessen erachtet (vgl. erg. Stellungnahme S. 65, Prot. S. 7). Sie ist unter Berücksichtigung der Vorgaben des IDW S1 2008 (Tz. 37) auch aus Sicht des Senats nicht zu beanstanden.
4.3 Die Rügen betreffend den Kapitalisierungszinssatz bleiben ohne Erfolg.
4.3.1 Die Einwendungen gegen den Basiszins gehen fehl.
Die Bewertungsgutachterin hat den Basiszins, von der sachverständigen Prüferin gebilligt, ausgehend von der mittlerweile gebräuchlichen und anerkannten Methodik (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 10.04.2019 - I-26 W 6/17 (AktE), AG 2019, 836, juris Rn. 56) auf der Grundlage einer durchschnittlichen Zinsstrukturkurve unter Verwendung von Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank im Zeitraum von drei Monaten bis zum Abschluss der Bewertungsarbeiten abgeleitet und gerundet auf ¼-Prozentpunkte mit 1,0 % angesetzt.
Die Rechtsprechung legt die Zinsstrukturkurve in Spruchsachen inzwischen regelmäßig für die Berechnung des Basiszinssatzes zugrunde (vgl. van Rossum, aaO, § 305 Rn. 138 m.w.N.). Da es um die Prognose einer Zinsentwicklung geht, ist es sachgerecht, nicht allein auf den zum Bewertungsstichtag geschätzten Zinssatz, sondern auf periodenspezifische Durchschnittsrenditen aus den drei dem Bewertungsstichtag vorangegangenen Monaten abzustellen und damit eine Durchschnittsbetrachtung vorzunehmen. Zur Glättung etwaiger Marktschwankungen während des Bewertungsprozesses sowie eventueller Schätzfehler wird der so ermittelte Basiszinssatz ganz überwiegend entweder auf zwei Nachkommastellen oder entsprechend der Empfehlung des FAUB des IDW seit dem Jahre 2005 auf einen Viertelprozentpunkt gerundet (vgl. FN-IDW Nr. 8/2005, S. 555, 556). Vor dem Hintergrund des anhaltenden Niedrigzinsumfeldes hat der FAUB am 4.07.2016 empfohlen, den Basiszinssatz, sofern er unter einem Prozentpunkt liegt, in Zukunft auf 1/10-Prozentpunkte zu runden (IDW Life 08.2016, S. 731 f.). Am 10.02.2022 wurde die Empfehlung erneut angepasst. Danach soll, wenn das Zinsniveau wieder ansteigt, bei einem Basiszins größer/gleich 1,0 % wieder eine Rundung auf ¼ Prozentpunkte vorgenommen werden (IDW Life 03.2022, S. 321, 323).
Nach diesen Maßgaben ist der mit 1,0 % zugrunde gelegte Basiszins nicht zu beanstanden.
Nach den Feststellungen im Prüfbericht lag der ungerundete einheitliche Basiszins im Drei-Monats-Zeitraum vom 23.01.2016 bis zum Abschluss der Prüfungstätigkeit der sachverständigen Prüferin am 22.04.2016 bei 1,01 %. Bezogen auf den Drei-Monats-Zeitraum bis zum Bewertungsstichtag 30.06.2016 betrug er infolge des bis zum Bewertungsstichtag gesunkenen Basiszinsniveaus 0,907 %, wie der mit dem Prüfbericht befasste Wirtschaftsprüfer Y. im Anhörungstermin erläutert hat (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 220 ff., Prüfbericht S. 62, Prot. S. 8).
Danach erweist sich der im Bewertungsgutachten vor dem Hintergrund der zum Stichtag (noch) aktuellen Rundungsempfehlung angesetzte, von der sachverständigen Prüferin gebilligte Wert als angemessen. Die Forderung der Beschwerdeführer zu 6), 8), 10) und 11), allein auf den ungerundeten Tageszinssatz am 30.06.2016 abzustellen oder den auf 1/10-Prozentpunkte abgerundeten Basiszins mit 0,9 % zugrunde zu legen, geht fehl. Auch kommt es nicht entscheidend darauf an, dass sich die gewährte Barabfindung nach dem erstinstanzlichen Vortrag der Antragsgegnerin bei Ansatz des Basiszinses mit 0,9 % lediglich um 0,02 € - und damit geringfügig - auf 6,42 €/Aktie erhöhen würde.
Eine eigene Abfrage des Senats für den Drei-Monats-Zeitraum vor dem 30.06.2016 unter www.basiszinskurve.de hat einen Basiszinssatz von 0,901 % ergeben, der - gerundet auf ¼-Prozentpunkte - ebenfalls zu einem Basiszinssatz von 1,0 % führt. Davon weicht auch der anhand des Bewertungstools BaseRateGuide ermittelte Basiszinssatz nicht relevant ab, der sich nach einer eigenen Abfrage des Senats in dem – nach den oben dargestellten Bewertungsgrundsätzen maßgeblichen - Dreimonatsdurchschnitt ungerundet auf 0,89 % beläuft. Durch die im Anhörungstermin von einem Antragsteller genannten Werte, die den Tagezinssatz am 30.06.2016 und den Monatsdurchschnitt betreffen sollen, wird der ermittelte Wert nicht in Zweifel gezogen.
Von der Rechtsprechung wurde bei Bewertungsfällen mit vergleichbarem Stichtag ebenfalls ein Basiszins von 1,0 % angesetzt (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 4.05.2020 - 20 W 3/19, Rn. 63 ff.: Stichtag 8.06.2016; v. 31.03.2021 - 20 W 8/20, Rn. 61: Stichtag 31.05.2016, jeweils juris).
Nach alledem besteht kein Anlass, den Basiszins niedriger anzusetzen.
4.3.2 Der Basiszins ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der der gefestigten Rechtsprechung folgend anhand des Tax Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM) als Produkt aus der Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragssteuern und Betafaktor ermittelt wird (vgl. zuletzt Senat, Beschl. v. 9.05.2022 – I-26 W 3/21 (AktE), aaO Rn. 43 mwN; ausführlich zum CAPM: Senat, Beschl. v. 27.05.2009 - I-26 W 5/07 (AktE), WM 2009, 2220 ff., juris Rn. 122).
4.3.2.1 Der im Bewertungsgutachten und im Prüfbericht vorgenommene Ansatz der Marktrisikoprämie mit 5,5 % nach Steuern - dem Mittelwert der Bandbreite von 5 % bis 6 %, die vom FAUB des IDW für Bewertungsstichtage ab dem 19.09.2012 empfohlen wird (FN-IDW 2012, 568 f.) - ist nicht zu beanstanden. Auch besteht kein Anlass, zur Bestimmung der Marktrisikoprämie einen (weiteren) Gutachter zu bestellen, wie dies einzelne Antragsteller erstinstanzlich gefordert haben.
Auch hinsichtlich der Marktrisikoprämie bestimmt sich die gerichtliche Überprüfung im Spruchverfahren nach § 287 Abs. 2 ZPO. Der FAUB, der einen pluralistischen Ansatz verfolgt und beispielsweise unterschiedliche vergangenheitsorientierte Ansätze (unterschiedliche Zeiträume, unterschiedliche Referenzanlagen, unterschiedliche Mittelwertbildung), unterschiedliche zukunftsorientierte Ansätze sowie nationale und internationale Ansätze betrachtet (vgl. dazu ausführlich Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, 806, 810 ff.), hat dazu eine im Jahr 2012 aktualisierte Bandbreitenempfehlung bezüglich der zu verwendenden Marktrisikoprämie abgegeben, die von 5,5 % bis 7,0 % vor persönlichen Steuern bzw. von 5 % bis 6 % nach persönlichen Steuern reicht. Für die gerichtliche Schätzung sind grundsätzlich all diejenigen Werte ohne weiteres akzeptabel, die innerhalb der Bandbreite der bezogen auf den Bewertungszeitpunkt in einschlägigen betriebswirtschaftlichen Untersuchungen wie auch in der Bewertungspraxis herkömmlich anzutreffenden, mithin anerkannten und gebräuchlichen Werte für Marktrisikoprämien liegen, insbesondere solche Werte, die sich innerhalb der Spanne in Verlautbarungen des IDW empfohlener Marktrisikoprämien halten (Steinle/Liebert/Katzenstein aaO Rn. 145 mwN zur Rspr.). Die Empfehlungen des IDW zur Bestimmung der Marktrisikoprämie stellen zwar keine Rechtsnormen dar, sie gelten aber als - wenn auch nicht unbestrittene, so doch anerkannte - Expertenauffassungen (st. Rspr., vgl. nur Senat, Beschl. v. 2.07.2018 - I-26 W 4/17 (AktE), AG 2019, 92, 95, juris Rn. 38). Sowohl die Frage, welche Mittelwertbildung bei der Ableitung der Marktrisikoprämie verwendet werden sollte, als auch die konkrete Höhe der Marktrisikoprämie ist innerhalb der Wirtschaftswissenschaften sehr umstritten. Eine allgemein anerkannte Höhe hat sich bislang nicht herausgebildet; eine empirisch genaue Festlegung ist nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich (vgl. bereits Senat, Beschluss v. 4.07.2012 - I-26 W 8/10 (AktE) Rn. 52, AG 2012, 797, 800; ebenso BGH, Kartellsenat, Beschlüsse v. 27.04.2022 – EnVR 48/18 Rn. 14, juris; v. 3.03.2020 – EnVR 26/18 Rn. 33, RdE 2020, 319 ff. „Eigenkapitalzinssatz III“; v. 9.07.2019 – EnVR 52/18 Rn. 37, RdE 2019, 456 „Eigenkapitalzinssatz II“; v. 27.01.2015 - EnVR 37/13 Rn. 29 ff., ZNER 2015, 133 ff. „ONTRAS Gastransport GmbH“). Solange die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion andauert, kann die Marktrisikoprämie stets nur eine mit Zweifeln behaftete Schätzung sein (vgl. etwa Senat, Beschluss v. 24.09.2020 – I-26 W 5/16 (AktE) Rn. 78, AG 2021, 25 ff.; OLG Frankfurt, Beschluss v. 13.09.2021 - 21 W 38/15 Rn. 123, AG 2022, 83 ff.; zum tatrichterlichen Schätzermessen zuletzt OLG München, Beschluss v. 7.01.2022 – 31 Wx 399/18 Rn. 60). Die sachverständige Prüferin hat die von Q. mit 5,5 % angesetzte Marktrisikoprämie durch eigene Berechnungen zu in der Vergangenheit erzielten und implizit erwarteten Renditen unter Heranziehung des CDAX- und des DAX-Indexes plausibilisiert. Die sich aus den realen Marktrenditen in der Vergangenheit, einem Basiszins von 1,0 % sowie den derzeitigen Inflationserwartungen ergebenden nominalen Marktrisikoprämien haben keine Anhaltspunkte für eine geringere Marktrisikoprämie geliefert (Prüfbericht S. 68).
Auch die obergerichtliche Praxis geht für vergleichbare Stichtage mittlerweile regel-mäßig von einer sich an den Empfehlungen des FAUB orientierenden Marktrisikoprämie nach Steuern von 5,5 % aus (vgl. nur Senat, Beschl. v. 9.05.2022 - I-26 W 3/21 (AktE), Rn. 43 ff. (Stichtag November 2017); OLG München, Beschl. v. 7.01.2022 - 31 Wx 399/18, Rn. 60 (Stichtag Dezember 2016); v. 12.05.2020 - 31 Wx 361/18, Rn. 66 ff. (Stichtag März 2016); OLG Stuttgart, Beschl. v. 31.03.2021 - 20 W 8/20, Rn. 64 (Stichtag 31.05.2016); OLG Stuttgart, Beschl. v. 4.05.2020 - 20 W 3/19, Rn. 65 (Stichtag 8.06.2016); OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 27.08.2020 - 21 W 59/19, Rn. 46 (Stichtag Juni 2017), jeweils juris).
Nach alledem ist der Mittelwert von 5,5 % im Rahmen einer Schätzung, die sich zwischen einer Vielzahl unterschiedlicher Werte zu bewegen hat, auch bezogen auf den vorliegenden Bewertungsstichtag 30.06.2016 nicht zu beanstanden.
4.3.2.2 Die Einwendungen gegen den Betafaktor bleiben ohne Erfolg.
Der Betafaktor dient dazu, das künftige, den finanziellen Überschüssen des Bewertungsobjekts inhärente systematische Risiko abzubilden, indem er die Schwankungsbreite (Volatilität) des Kurses einer Aktie oder Branche im Verhältnis zum Gesamtmarkt beschreibt. In der Praxis werden Betafaktoren ganz überwiegend aus Vergangenheitsdaten berechnet und unterstellt, dass diese ein vernünftiger Schätzer für das nachhaltig zu erwartende Beta sind. Je nachdem, ob ein börsen- oder nicht-börsennotiertes Unternehmen zu bewerten ist, kann der Betafaktor anhand der historischen Börsenkursentwicklung der zu bewertenden Aktie selbst bzw. - soweit es sich um ein nicht-börsennotiertes Unternehmen handelt oder die Börsenkurse nicht aussagekräftig sind - anhand einer Peer Group oder auch auf der Grundlage allgemeiner Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Marktportfolio geschätzt werden (st. Rspr., vgl. nur Senat, Beschl. v. 24.09.2020 - I-26 W 5/16 (AktE), Rn. 82; v. 21.02.2019 - I-26 W 5/18 (AktE), Rn. 67, jeweils juris).
Nach Maßgabe dessen hat die Bewertungsgutachterin den Betafaktor vorliegend zu Recht anhand des Betafaktors einer Peer Group anstelle des unternehmenseigenen Betafaktors der M. abgeleitet, da für letzteren keine statistisch signifikanten Werte vorlagen (Bewertungsgutachten Rn. 228, Prüfbericht S. 72). Weiter lag nach den Liquiditätsanalysen der sachverständigen Prüferin in dem insoweit maßgeblichen Betrachtungszeitraum von fünf Jahren kein liquider Handel mit M.-Aktien vor.
Wie die sachverständige Prüferin zutreffend erläutert hat, kam eine Ableitung des Betafaktors der M. allein anhand des Betafaktors der Antragsgegnerin schon mangels deren Börsennotierung nicht in Betracht. Entgegen der Einschätzung einzelner Antragsteller gilt im Ergebnis nichts anderes für die von ihnen geforderte alleinige Heranziehung des Betafaktors der O..
Wie im Bewertungsgutachten (dort S. 80) dargestellt, ist O. Japans größter Mobilfunkanbieter und die Muttergesellschaft der M.. Ausweislich der Angaben im letzten vor dem Bewertungsstichtag 30.06.2016 veröffentlichten Konzernabschluss erzielte sie für das am 31.03.2015 endende Geschäftsjahr 2014/15 Umsatzerlöse in Höhe von rd. 31,6 Mrd. € und ein operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern in Höhe von rd. 5,3 Mrd. €. Die Gesellschaft war an 196 Gesellschaften beteiligt. Die Bilanzsumme zum Ende des Geschäftsjahres betrug rund 55,5 Mrd. €. Sie war überwiegend in Japan tätig. Ihr Geschäft war in drei Segmente unterteilt, wobei M. zu dem Bereich „Other Business“ gehörte, der lediglich zu rund 7,2 % an den gesamten Umsatzerlösen beteiligt war (erg. Stellungnahme S. 76). Die sachverständige Prüferin hat sie vor diesem Hintergrund schon nicht in die von ihr gebildete Peer Group einbezogen, weil sie mit der M. aufgrund ihres Geschäftsmodells weniger gut vergleichbar ist (erg. Stellungnahme S. 74). Nach alledem ist auch für eine Ableitung allein anhand des Betafaktors der O. an Stelle der anhand einer Peer Group kein Raum.
Durchgreifende Bedenken gegen die Zusammensetzung der im Bewertungsgutachten (dort S. 80) dargestellten Peer Group bestehen nicht. Für die Ermittlung der Peer Group hat Q. in einem ersten Schritt u.a. unter Rückgriff auf Informationen des Finanzinformationssystems S & P Capital IQ, die von Ovum erstellte Marktstudie „Carrier Billing: The Changing Role of Aggregators“ (2015) sowie eigene Recherchen eine Longlist von börsennotierten Unternehmen erstellt, deren Geschäft in Verbindung zu den für die M. relevanten Märkten in Deutschland sowie zu geringen Teilen auch im Ausland und Japan steht. Die Longlist hat Q. im Hinblick auf die Vergleichbarkeit schrittweise reduziert auf diejenigen Unternehmen, die mit dem Geschäftsmodell der M. übereinstimmen. Dabei konnten aus dem Bereich Direct Carrier Billing nur zwei Unternehmen - Bango PLC und Danal Co. Ltd. - die gesetzten Kriterien erfüllen (Bewertungsgutachten Rn. 236). Daneben hat Q. auch Kreditkartenunternehmen und Mobilfunkunternehmen in ihre Analyse aufgenommen, da auch diese (teilweise) als Wettbewerber der M. auftreten und hinsichtlich des Geschäftsmodells bzw. des operativen Risikos eine hohe Vergleichbarkeit besteht.
Es begegnet keinen Bedenken, dass die Bewertungsgutachterin – mit Ausnahme der Telekom AG - ausschließlich ausländische Vergleichsunternehmen in den Blick genommen hat. Bei der Bildung einer Peer Group kann auf ausländische Vergleichsunternehmen zurückgegriffen werden (Senat, Beschl. v. 13.09.2021 – I-26 W 1/19 (AktE), juris Rn. 75; v. 11.05.2020 - I-26 W 14/17 (AktE), BeckRS 2020, 28412 Rn. 54; v. 27.05.2009 - I-26 W 5/07 (AktE), WM 2009, 2220, 2226, juris Rn. 120; OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.01.2017 - 21 W 75/15, AG 2017, 790, 795, juris Rn. 81; van Rossum, aaO, § 305 Rn. 163 jew. m.w.N.).
Für eine Aufnahme von Banken in die Peer Group, wie von einzelnen Antragstellern gefordert, bestand kein Anlass. Dies gilt umso mehr, als die – am Stichtag bereits zur Veräußerung anstehende – Beteiligung an der P.-m-Bank AG nicht im Rahmen der Ertragswertermittlung, sondern als Sonderwert berücksichtigt wurde.
Wie die Antragsgegnerin überdies bereits erstinstanzlich detailliert dargelegt hat, war die Aktienkursentwicklung von Wirecard nach der Veröffentlichung eines Berichts eines bis dahin unbekannten Analysehauses über diverse illegale Praktiken am 24.02.2016 zeitweise um ein Viertel eingebrochen; im Übrigen hatte auch das „Manager Magazin“ über eine mögliche Bilanzmanipulation für das Geschäftsjahr 2015 berichtet, sodass die Börsenkursentwicklung von Wirecard nur eingeschränkt das operative Risiko der Gesellschaft widerspiegelte. Auch die Aktienkursentwicklung von Heartland war infolge der Ankündigung der Übernahme durch die Global Payments im Jahr 2015 signifikant verzerrt; seit dem 22.04.2016 war die Gesellschaft aufgrund der Übernahme nicht mehr an der Börse notiert. Das Kerngeschäft von Paypoint besteht in der Zahlungsabwicklung für rund 37.500 Geschäfte in Großbritannien, Irland und Rumänien und ist daher dem von M. nicht vergleichbar; hinsichtlich ihrer verlustbringenden Geschäftsbereiche Mobile Payment und Online Payment hatte die Gesellschaft schon im Mai 2015 den Verkauf angekündigt. Paypal ist erst seit dem 20.07.2015 an der Börse notiert und verfügt daher über eine zu geringe Anzahl an Datenpunkten. Inicis weist bei monatlicher Betrachtung gegen den lokalen Index einen negativen Betafaktor, bei wöchentlicher Betrachtung einen Betafaktor auf, der den Betafaktor der Peer Group gut erhöhen würde (vgl. Antragserwiderung S. 109, Bl. 182). Nach alledem ist eine Vorzugswürdigkeit der unter Einbeziehung der genannten Unternehmen gebildeten Peer Group nicht gegeben.
Auf Basis der Betafaktoren der insgesamt acht Vergleichsunternehmen (fünf Jahre/monatlich, jeweils ermittelt gegen die lokalen Indizes) hat Q. einen unverschuldeten Betafaktor von rd. 0,7 abgeleitet und im Bewertungskalkül an die erwartete künftige Kapitalstruktur der M. angepasst (Bewertungsgutachten Rn. 242).
Die sachverständige Prüferin hat eigene Analysen zur Ableitung des Betafaktors anhand einer möglichen Peer Group auf Basis der Daten des Informationsdienstes Bloomberg vorgenommen. Hierbei hat sie zunächst mit Danal Co. Ltd. lediglich ein börsennotiertes Unternehmen mit einem unmittelbar vergleichbaren Geschäftsmodell und ausreichend liquidem Aktienhandel identifiziert. Nach einer Ausweitung auf Unternehmen mit vergleichbaren Risikotreibern ergaben ihre Recherchen und Analysen insgesamt sieben börsennotierte Unternehmen, deren Geschäftsentwicklung von vergleichbaren Risikotreibern wie M. abhängig ist. Es handelt sich insbesondere um Anbieter von Softwarelösungen im Bereich des Zahlungsverkehrs sowie Dienstleister, die teilweise die Zahlungsabwicklung für Wettbewerber von M. durchführen. Die von der sachverständigen Prüferin identifizierten Vergleichsunternehmen sind im Prüfbericht (dort S. 74) im Einzelnen dargestellt. Den Peer Group-Betafaktor hat sie anhand von Beobachtungszeiträumen von zwei bis fünf Jahren (wöchentlich und monatlich) in einer Bandbreite zwischen 0,75 und 0,88 (arithmetischer Mittelwert) sowie zwischen 0,79 und 0,90 (Median) ermittelt. Da der von Q. - unter Einbeziehung der O. - mit 0,7 unverschuldete Betafaktor unterhalb der Bandbreite der von ihr im Durchschnitt ermittelten Betafaktoren lag, hat sie insoweit keinen Anlass zur Beanstandung gesehen (Prüfbericht S. 76).
Wie die Antragsgegnerin überdies bereits erstinstanzlich dargelegt hat, hält der von Q. ermittelte Betafaktor auch einer Plausibilisierung anhand von Branchenbetas der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Wollny WP (Anl. AG 33) statt. Danach lagen die Branchenbeta Software (mit über 0,8), Telekommunikation (mit über 1,1) sowie Banken (mit über 1,4) deutlich über dem von Q. angesetzten Wert. Nach alledem ist der von Q. angesetzte Betafaktor jedenfalls nicht zu Lasten der Antragsteller zu hoch angesetzt.
Ohne Erfolg rügen die Antragsteller, dass die Verschuldung der Vergleichsunternehmen und der M. unzutreffend berücksichtigt wurde. Der Ermittlung der Verschuldungsgrade der Vergleichsunternehmen wurden durchschnittliche Vergangenheitswerte über fünf Perioden zugrunde gelegt und damit deren Finanzierungsstruktur erfasst. Anhaltspunkte für einen fehlerhaften Ansatz der Nettofinanzverbindlichkeiten bei der M. liegen nicht vor. Insbesondere wurde die geplante Rückführung der Verbindlichkeiten in der Bewertung berücksichtigt, wie der abnehmende Verschuldungsgrad zeigt (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 245, Prüfbericht S. 79).
4.3.3 Ebenfalls keine Bedenken bestehen gegen den Wachstumsabschlag, den die Bewertungsgutachterin und die sachverständige Prüferin übereinstimmend mit 0,75 % für angemessen angesehen haben.
Dieser bewegt sich im Rahmen der üblichen Spanne. Der Wachstumsabschlag hängt vom Einzelfall ab, wobei Wachstumsabschläge zwischen 0,5 % und 2 % als üblich angesehen werden (van Rossum, aaO, § 305 Rn. 169). Entscheidend ist, ob und in welcher Weise das konkrete Unternehmen aufgrund der Unternehmensplanung und der Erwartungen an die Marktentwicklung und die Inflation in der Lage sein wird, nachhaltige Wachstumserwartungen zu erfüllen; die Geldentwertungsrate kann dabei nur ein erster Anhaltspunkt sein (vgl. nur Senat, Beschl. v. 25.02.2020 - I-26 W 7/18 (AktE), juris Rn. 78 m.w.N.). Auf die von den beschwerdeführenden Antragstellern angeführten Untersuchungen und Erhebungen zum generellen Gewinnwachstum von Unternehmen in der Vergangenheit und zur Inflationsrate kommt es danach nicht entscheidend an. Die Bewertungsgutachterin hat ihren Ansatz des Wachstumsabschlags - von dem sachverständigen Prüfer bestätigt - plausibel damit begründet, dass es der M. insbesondere in einem fragmentierten Markt mit einer hohen Wettbewerbsintensität langfristig nicht möglich sein wird, Umsätze relativ zu den erwartenden Preissteigerungen einzelner Kostenpositionen zu steigern (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 244; Prüfbericht S. 78). Der pauschal gebliebene Einwand, die Annahme von Preissteigerungen erscheine „aus der Luft gegriffen“, da die Grundlage der Abrechnungen die von der Gesellschaft „selbst entwickelte Software“ sei (Bl. 1008), geht fehl. Nach den Feststellungen der sachverständigen Prüferin wurden für Deutschland und den Euroraum bis zum Jahr 2020 Inflationsraten von 2,0 % erwartet. In Japan wurde eine um rd. 1,0 % schwankende Inflationsrate angenommen. Dem lagen u.a. die bereits dargestellten Marktprognosen von Ovum zugrunde. Danach war stichtagsbezogen von einem zunehmenden Wettbewerbsdruck auszugehen (Bewertungsgutachten aaO). In Anbetracht dessen sind Bewertungsgutachterin und sachverständige Prüferin plausibel zu der Einschätzung gelangt, dass eine Überwälzung der zu erwartenden Preissteigerungen in voller Höhe auch für die Phase der ewigen Rente nicht vollumfänglich zu erwarten war. Durch den Hinweis einzelner Antragsteller auf die Wachstumsaussichten in dem Segment OS App Stores wird dies nicht in Zweifel gezogen. Wie bereits dargelegt, entfällt im Segment OS App Stores lediglich ein Anteil von rd. 1 bis 5 % auf die Aggregatoren wie M.. Der durch die OTT-Unternehmen entstehende Preisdruck wird zunehmend über die Mobilfunkbetreiber an die Aggregatoren weitergegeben, was zu deutlich geringeren Margen und zu einer deutlichen Konsolidierung im Markt geführt hat (vgl. Bewertungsgutachten Rn. 70).
Zu Recht hat die Antragsgegnerin überdies darauf hingewiesen, dass - entgegen der Einschätzung einzelner Antragsteller - mit dem Wachstumsabschlag von 0,75 % auch der Unternehmensplanung einschließlich des geplanten Wertbeitrags aus Thesaurierung Rechnung getragen wird. Damit wird unterstellt, dass die entziehbaren Überschüsse unter Berücksichtigung der Entwicklung der Erträge und Kosten nachhaltig um 0,75 % wachsen werden. Der Einwand, ein Wachstum unter der jährlich zu erwartenden Inflationsrate sei widersprüchlich und führe zwangsläufig zu einer „Schrumpfung“ des Unternehmens, greift nicht durch, wie der Senat bereits mehrfach entschieden hat (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 6.04.2017 – I-26 W 10/15 (AktE), juris Rn. 50; v. 15.08.2016 - I-26 W 17/13 (AktE), AG 2016, 864 ff.).
4.4 Die Rügen betreffend den Ansatz des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bleiben ohne Erfolg.
Zu Recht hat Q. den Wert der Beteiligung an der P.-m-Bank AG mit dem aus dem „Share Purchase Agreement“ folgenden Veräußerungserlös angesetzt, dem der Vorstand und der Aufsichtsrat der M. rd. zwei Monate vor dem Bewertungsstichtag zugestimmt hatten. Damit wird berücksichtigt, dass die Gesellschaft stichtagsbezogen mit einer ganz überwiegenden Wahrscheinlichkeit von einer Umsetzung des „Share Purchase Agreement“ ausging. Wie die Antragsgegnerin unwidersprochen ausgeführt hat, wurde – den Antragstellern günstig – der dem Maximalwert der aus der Vereinbarung folgenden Kaufpreisbandbreite entsprechende Verkaufserlös von rd. 16,7 Mio. € angesetzt (Bewertungsgutachten Rn. 251, Prüfbericht S. 81 f.).
Die Rüge einzelner Antragsteller, als betriebsnotwendiges Vermögen seien zusätzlich Schadensersatzansprüche gegen ehemalige Mitglieder der Verwaltung anzusetzen, geht fehl. Dabei kann dahinstehen, ob etwaige Schadensersatzansprüche im Rahmen der Unternehmensbewertung nur dann zu berücksichtigen sind, wenn sie vom Schuldner nicht bestritten oder durch ein Gericht rechtskräftig festgestellt (so OLG Stuttgart, Beschl. v. 4.10.2017 – 20 W 9/16; OLG Celle, Beschl. v. 19.04.2007 – 9 W 53/06, ZIP 2007, 2025 f., juris Rn. 17) und darüber hinaus durchsetzbar sind (so Schröder/Habbe, NZG 2011, 845, 846). Ein Sonderwert kann jedenfalls nur dann berücksichtigt werden, wenn sich der Gesellschaft zustehende Schadensersatzansprüche am Bewertungsstichtag mit hinreichender Sicherheit feststellen lassen (vgl. bereits OLG Düsseldorf, 19. Zivilsenat, Beschl. v. 16.10.1990 – 19 W 9/88, ZIP 1990, 1474 ff., juris Rn. 63 ff.; Senat, Beschl. v. 16.11.2015 – I-26 W 21/14 (AktE) n.v.; OLG München, Beschl. v. 5.05.2015 – 31 Wx 366/13, AG 2015, 508 ff., juris Rn. 89; zustimmend auch OLG Köln, Beschl. v. 23.06.2022 – 18 U 213/20, juris Rn. 85). Daran fehlt es. Wie die Antragsgegnerin nachvollziehbar erläutert hat, wird zwar Presseberichten zufolge einem ehemaligen Aufsichtsratsmitglied der P.-m-Bank AG, das auch dem Vorstand der M. angehörte, vorgeworfen, für die P.-m-Bank in strafrechtlich relevanter Weise tätig gewesen zu sein. Die M. hat in die Strafakte allerdings bislang keinen Einblick erhalten. Aus Sicht des Bewertungsstichtags war – und ist – daher völlig ungewiss, ob eine Pflichtverletzung vorliegt und daraus Schadensersatzforderung der M. resultieren.
5. Schließlich besteht entgegen der Ansicht der Beschwerdeführer zu 5) bis 11) auch kein Anlass, den im Rahmen des Erwerbsangebots gezahlten Vorerwerbspreis wie von ihnen gefordert als Wertuntergrenze der Barabfindung mit 6,50 € je Aktie anzusetzen.
Grundsätzlich ist es ohne Bedeutung, welcher Preis außerbörslich für Aktien der Gesellschaft gezahlt oder angeboten worden ist, denn in solche Vorerwerbspreise fließen in der Regel subjektive Wertvorstellungen und Beweggründe ein (vgl. nur: BVerfG, Beschl. v. 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, aaO, juris Rn. 57 ff.; BGH, Beschl. v. 19.07.2010 – II ZB 18/09, aaO, juris Rn. 31; OLG Frankfurt, Beschl. v. 13.09.2021 – 21 W 38/15, AG 2022, 83, juris Rn. 32; OLG München, Beschl. v. 9.04.2021 – 31 Wx 142/19, AG 2021, 715, juris Rn. 55; Senat, Beschl. v. 22.03.2018 – 26 W 18/14 (AktE), AG 2019, 732, juris Rn. 45 f.; Herfs/Goj, DB 2021, 772, 776 f.; Schnorbus/Rauch/Grimm AG 2021, 391, 400 f.; Habersack, NZG 2019, 881, 883 f.; Koch, aaO, § 305 Rn. 31 f.; K. Schmidt/Lutter/Stephan, aaO, § 305 Rn. 111; K. Schmidt/Lutter/Schnorbus, aaO, § 327b Rn. 8; BeckOGK/Veil/Preisser, aaO, AktG § 305 Rn. 47 f., 70, jew. m.w.N.). Dies gilt insbesondere bei einem sog. Paketerwerb mit entsprechenden Zuschlägen, bei dem regelmäßig der Grenznutzen zum Ausdruck kommt, den das herrschende Unternehmen aus den erworbenen Aktien ziehen kann. So kann dieses bereit sein, außerbörslich einen erhöhten Preis zu zahlen, weil es mit dem Aktienpaket einen besonders störenden Aktionär herauskaufen kann oder ein Stimmenquorum erreicht, das aktien- oder umwandlungsrechtlich Voraussetzung für bestimmte Strukturmaßnahmen oder sonst von Relevanz ist. Aber auch Abschläge sind denkbar, so wenn der außenstehende Aktionär ein sonst schwer zu veräußerndes Paket unterbringen will. Es spielen also regelmäßig Faktoren eine entscheidende Rolle, die nicht an den „wahren“ Wert der Aktie gekoppelt sind und gegen das Vorliegen einer Transaktion im „gewöhnlichen Geschäftsverkehr“ sprechen (OLG München, Beschl. v. 14.12.2021 – 31 Wx 190/20, AG 2022, 503, juris Rn. 118; Herfs/Goj, aaO; Schnorbus/Rauch/Grimm, aaO; K. Schmidt/Lutter/Stephan, aaO). Daher werden Vorerwerbspreise regelmäßig nur im Rahmen von Plausibilitäts- und Kontrollerwägungen berücksichtigt (IDW S 1 (2008) Tz. 13; OLG München, aaO, juris Rn. 116; Senat, Beschl. v. 27.05.2009 – I-26 W 5/07 (AktE), ZIP 2009, 2003, juris Rn. 103; Ruiz de Vargas, aaO, Anh. § 305 Rn. 54c). Nur ganz ausnahmsweise ziehen die Spruchgerichte sie im Rahmen ihrer Schätzung unmittelbar heran. So etwa, wenn sich - wie in dem von den Beschwerdeführern herangezogenen Fall - an den Verhältnissen des Unternehmens in der Folgezeit bis zum Bewertungsstichtag nichts Wesentliches geändert hat und bei Würdigung der Umstände des Einzelfalles alles dafür spricht, dass es sich um eine „Transaktion im gewöhnlichen Geschäftsverkehr“ handelt, sich insbesondere ein erhöhter Preis im Rahmen der zeitnah durchgeführten Transaktion nicht feststellen lässt (OLG Frankfurt, aaO, m krit Anm Korkmaz EWiR 2022, 107 f.).
Vor diesem Hintergrund ist für die Heranziehung des im Rahmen des Erwerbsangebots gezahlten Vorerwerbspreises von 6,50 € weder im Rahmen der Schätzung noch als Wertuntergrenze Raum. Ein Widerspruch zu der Rechtsprechung des Oberlandesgerichts Frankfurt liegt damit nicht vor. Dieses hat mit Beschluss vom 13.09.2021 (21 W 38/15, aaO) bezogen auf den dort zugrunde liegenden Bewertungsfall angenommen, die zur Festsetzung der Barabfindung erforderliche Schätzung des Unternehmenswertes könne ausnahmsweise dann anhand eines Vorerwerbspreises erfolgen, wenn ein - etwaiger - Paketzuschlag ausgeschlossen ist. Für die von den Beschwerdeführern ausdrücklich geforderte Berücksichtigung des gezahlten Vorerwerbspreises als Wertuntergrenze gibt die Entscheidung daher schon nichts her. Wie das Oberlandesgericht Frankfurt überdies zur Begründung ausgeführt hat, stand nach seinen weiteren Ermittlungen zum Ertragswert aufgrund der Besonderheiten des dort zu entscheidenden Einzelfalls zu seiner Überzeugung fest, dass der vereinbarte Kaufpreis ausnahmsweise keinen Paketzuschlag enthielt, sondern den Verkehrswert des Unternehmens angemessen widerspiegelte. In dem der Entscheidung zugrunde liegenden Fall hatte die dortige Antragsgegnerin rd. sechs Monate vor dem dortigen Bewertungsstichtag von verschiedenen Verkäufern einen weiteren Anteil in Höhe von ca. 14,13 % des Grundkapitals zu einem Kaufpreis in Höhe von 32,72 € pro Aktie erworben, so dass sie schließlich über einen Anteil von ca. 96 % des Grundkapitals verfügte. Bei einer Schätzung des Unternehmenswerts anhand der Ertragswertmethode unter Berücksichtigung des raw-Betas wurde der Kaufpreis mit einem festgestellten Abfindungsbetrag in Höhe von 32,91 € nahezu vollständig bestätigt. Im Hinblick auf die sich bei jeweils gleichermaßen vertretbaren Annahmen bezüglich des Beta-Faktors und der Festlegung des Forward-Wechselkurses in der ewigen Rente ergebenden alternativen Ertragswerte, die bis auf den im Übertragungsbericht angesetzten Wert (mit 29,02 €) im Bereich oder über dem Kaufpreis von 32,72 € lagen, war nach der Überzeugung des Oberlandesgerichts Frankfurt ein Paketzuschlag nicht ersichtlich und eine Abänderung des mit 32,72 € festgesetzten Abfindungsbetrages daher nicht veranlasst (OLG Frankfurt, aaO, Rn. 34). Gleichzeitig war angesichts der Besonderheiten des zu bewertenden Unternehmens die Schätzung anhand des Ertragswertverfahrens mit einer Vielzahl von Unsicherheiten behaftet, welche eine nicht unerhebliche Bandbreite von vertretbaren Unternehmenswerten zulassen würde (OLG Frankfurt, aaO, Rn. 36).
Eine solche Fallgestaltung liegt ersichtlich nicht vor. Ausweislich der Angebotsunterlage (Anl. AG 10) wurde der Vorerwerbspreis von 6,50 €/Aktie basierend auf dem volumengewichteten Durchschnittskurs der M. Aktie im Drei-Monats-Zeitraum bis zum 6.01.2016 von rd. 6,00 € festgelegt und mit einem „Aufschlag“ von rd. 0,50 € bzw. rd. 8,3 % versehen. Die Antragsgegnerin hat den Preis vor diesem Hintergrund als „attraktive Gegenleistung“ für die M. Aktien offeriert (vgl. Angebotsunterlage S. 7). Er war aufschiebend bedingt dadurch, dass zum Ende der Annahmefrist die Anzahl der zum Verkauf eingereichten M.-Aktien 328.718 Stück (entsprechend ca. 2,64 % am Grundkapital und zusammen mit den bereits von der Antragsgegnerin gehaltenen Aktien einem Anteil von 90 %) nicht unterschreiten würde. Der mit 6,29 € je Aktie zu schätzende Ertragswert der M. fällt gegenüber dem – nach der höchstrichterlichen Rechtsprechung hier allein als Wertuntergrenze relevanten - Durchschnittsbörsenkurs von 6,40 € um 0,11 €, gegenüber dem im Rahmen des öffentlichen Erwerbsangebots vom 14.01.2016 bis zum 11.02.2016 gezahlten Vorerwerbspreis von 6,50 €/Aktie um 0,21 € und damit jeweils deutlich geringer aus. Nach alledem lässt sich weder feststellen, dass der im Rahmen des öffentlichen Erwerbsangebots gezahlte Vorerwerbspreis den objektivierten Wert des Unternehmens angemessen widerspiegelt, noch kann angenommen werden, dass der vereinbarte Kaufpreis, der zu einer Aufstockung der Beteiligung der Antragsgegnerin am Grundkapital auf 95,8 % führte, keinen Paketzuschlag enthielt.
III.
Die Durchführung einer mündlichen Verhandlung ist nicht veranlasst. Nicht nur hat in der ersten Instanz am 20.11.2019 eine umfangreiche Anhörung der sachverständigen Prüferin stattgefunden, auch beruht die Entscheidung des Senats im Wesentlichen auf der Würdigung (bewertungs-)rechtlicher Fragestellungen und Sachverhalte, die bereits erstinstanzlich zwischen den Verfahrensbeteiligten ausführlich thematisiert wurden.
Die Entscheidung über die Kosten folgt aus § 15 SpruchG. Die im Beschwerdeverfahren entstandenen Gerichtskosten einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu tragen (§ 15 Abs. 1 SpruchG). Sie ganz oder teilweise aus Billigkeitsgründen den beschwerdeführenden Antragstellern aufzuerlegen, ist nicht veranlasst. Gleichzeitig entspricht es angesichts des Verfahrensausgangs nicht der Billigkeit, dass die Antragsgegnerin die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller im Beschwerdeverfahren trägt (§ 15 Abs. 2 SpruchG), weil deren Rechtsmittel erfolglos geblieben sind.
Die Festsetzung des Geschäftswertes für das Beschwerdeverfahren beruht auf § 74 Abs. 1 Satz 1 GNotKG.
Der Vertreter der ausgeschiedenen Aktionäre kann gemäß § 6 Abs. 2 SpruchG von der Antragsgegnerin in entsprechender Anwendung des Rechtsanwaltsvergütungsgesetzes den Ersatz seiner Auslagen und eine Vergütung für seine Tätigkeit verlangen. Der Geschäftswert gilt nach § 6 Abs. 2 Satz 3 SpruchG auch für die Bemessung seiner Vergütung.
Die Rechtsbeschwerde war nicht zuzulassen, da die Voraussetzungen des § 70 Abs. 2 FamFG nicht vorliegen. Weder hat die Rechtssache grundsätzliche Bedeutung noch erfordert die Fortbildung des Rechts oder die Sicherung einer einheitlichen Rechtsprechung die Entscheidung des Bundesgerichtshofs.
Die Entscheidung ist daher rechtskräftig.

Tatbestand:

Entscheidungsgründe:

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: § 5 WpÜG-AV
§ 327b AktG
§ 26 FamFG
§ 81 AktG
§ 15 SpruchG
§ 5 Abs. 4 WpÜG-AV
§ 17 Abs. 1 SpruchG
§ 61 Abs. 2 FamFG
§ 287 Abs. 2 ZPO
§ 5 Abs. 4 WpÜG-AV
§ 5 Abs. 4 WPüG-AV
§ 69 Abs. 1 Satz 1 FamFG
§ 538 Abs. 2 ZPO
§ 69 Abs. 1 Satz 2 FamFG
§ 69 Abs. 1 Satz 3 FamFG
§ 8 Abs. 2 SpruchG
§ 17 Abs. 1 SpruchG
§ 312 Abs. 1 S. 1 AktG
§ 287 Abs. 2 ZPO
§ 15 Abs. 1 SpruchG
§ 15 Abs. 2 SpruchG
§ 74 Abs. 1 Satz 1 GNotKG
§ 6 Abs. 2 SpruchG
§ 6 Abs. 2 Satz 3 SpruchG
§ 70 Abs. 2 FamFG
Art. 14 Abs. 1 GG
Art. 17 MMVO

Zitierte Entscheidungen: BGHZ 208, 265
BGHZ 207, 114
NZG 2011, 869
BGHZ 227, 137
ZIP 2022, 1269
NZG 2022, 606
NZG 2020, 1361, 1366
ZIP 2018, 122
ZIP 2015, 1874
BGHZ 186, 229
DB 2006, 2391
ZIP 2012, 133
ZIP 2012, 1656
NZG 2022, 599, 601
DB 2021, 1961
DB 2018, 2381
BB 2015, 1323, 1325
WM 2009, 2220
WM 2009, 2220, 2226
ZIP 2007, 2025
NZG 2011, 845, 846
ZIP 1990, 1474
DB 2021, 772, 776
NZG 2019, 881, 883
ZIP 2009, 2003
33 O 79/16
II ZB 25/14
II ZB 23/14
1 BvR 2658/10
1 BvR 1613/94
II ZB 6/20
26 W 3/21
31 Wx 190/20
21 W 139/19
21 W 75/15
26 W 25/12
II ZR 23/14
21 W 75/15
21 W 139/19
31 Wx 361/18
31 Wx 2/19
31 Wx 142/19
12 W 1/17
12a W 5/15
21 W 139/19
21 W 37/12
31 Wx 330/16
II ZB 18/09
26 W 12/15
21 W 22/13
31 Wx 366/13
26 W 7/06
31 Wx 340/17
20 W 1/13
20 W 7/11
20 W 14/08
5 HKO 10044/11 R
21 W 26/13
5 HK O 7347/15
5 HK O 4781/15
II ZR 209/08
9 W 3/14
20 W 6/10
26 W 7/18
12a W 2/15
1 BvR 3221/10
26 W 8/15
21 W 38/15
26 W 4/18
26 W 6/17
20 W 3/19
20 W 8/20
26 W 5/07
26 W 4/17
26 W 8/10
26 W 5/16
21 W 38/15 R
31 Wx 399/18 R
31 Wx 399/18
21 W 59/19
26 W 5/18
26 W 1/19
26 W 14/17
26 W 10/15
26 W 17/13
20 W 9/16
9 W 53/06
19 W 9/88
26 W 21/14
18 U 213/20
1 BvR 1613/94
31 Wx 142/19
26 W 18/14
26 W 5/07
21 W 38/15