Oberlandesgericht Frankfurt am Main (Hessen, )
Beschluss vom 2013-12-05, Aktenzeichen 21 W 36/12
ECLI: ECLI:DE:OLGHE:2013:1205.21W36.12.0A

Tenor:
Verfahrensgang
Die sofortige Beschwerde des Antragstellers zu 48d) wird verworfen. Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 2), 28), 32), 38), 39), 45), 48b), 48c), 49), 50), 54), 55), 57) bis 62), 65), 69) und 71a) bis 71e) sowie des gemeinsamen Vertreters werden zurückgewiesen.
Die Kosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin. Außergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.

Tatbestand:
Die Antragsteller waren Minderheitsaktionäre der A AG, einem börsennotierten Unternehmen der Chemiebranche und Teil des B Konzerns. Das Unternehmen war eines der weltweit führenden Unternehmen auf dem Gebiet der Erforschung, Entwicklung, Produktion und Vermarktung pharmazeutischer Produkte. Sein Grundkapital von 1.429.453.710,19 € war in 559.153.690 auf den Inhaber lautende nennwertlose Stückaktien eingeteilt. Die Aktien wurden an der Frankfurter Börse im amtlichen Markt (General Standard) und an allen anderen deutschen Börsen im Freiverkehr gehandelt. Hauptaktionärin der Gesellschaft mit einem Anteil von 98,09 % war die Antragsgegnerin. Die B S.A. als Rechtsvorgängerin der Antragsgegnerin hatte wesentliche Teile ihres Aktienanteils im Rahmen des Unternehmenszusammenschlusses zwischen der A AG und der französischen B S.A., damals firmierend unter C S.A., im Jahr 1999 erworben. Die vorgenannte Fusion erfolgte im Wege des Umtausches von Aktien der A AG in Aktien der C S.A..
Für den 31. Dezember 2004 war eine Verschmelzung der B S.A. auf die vormals als D S.A. firmierende D – B S.A. geplant, die zuvor 97,98 % des Grundkapitals der B S.A. erworben hatte. Bei der D S.A. handelte es sich um einen wesentlichen Wettbewerber der A AG. Aus der Verschmelzung ist die Antragsgegnerin als Rechtsnachfolgerin der B S.A. hervorgegangen. Ein erstes öffentliches Übernahmeangebot der D S.A. für die B S.A. erfolgte am 26. Januar 2004, ein weiteres erhöhtes Angebot wurde am 26. April 2004 abgegeben.
Wie am 23. August 2004 bekanntgegeben, beabsichtigte die damalige B S.A. die Durchführung eines Squeeze out – Verfahrens gemäß §§ 327a ff. AktG bei der A AG und beauftragte zu diesem Zweck die E Aktiengesellschaft mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der A AG. Die beauftragte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ermittelte bezogen auf den 20./21. Dezember 2004 einen anteiligen Unternehmenswert von 56,24 €, wobei auf die Ausführungen im Übertragungsbericht Bezug genommen wird.
Auf Antrag der B S.A. bestellte das Landgericht die F Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zur sachverständigen Prüferin gemäß § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG, die in ihrem Prüfbericht, auf dessen Inhalt Bezug genommen wird, die vorgesehene, geringfügig auf 56,50 € erhöhte Abfindung als angemessen bestätigte. Der umsatzgewichtete durchschnittliche Börsenkurs drei Monate vor der Bekanntgabe des Squeeze out lag mit 51,23 € unter der vorgesehenen Barabfindung.
Infolgedessen beschloss am 20./21. Dezember 2004 die Hauptversammlung der A AG die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die damalige B S.A. gegen Gewährung einer anteiligen Barabfindung in Höhe von 56,50 €. Nach Angaben der Antragsgegnerin waren ca. 10.701.838 Aktien von dem Ausschluss betroffen.
Der Übertragungsbeschluss wurde von mehreren Aktionären angefochten. Das Anfechtungsverfahren beendeten die Prozessparteien durch den Abschluss eines Prozessvergleichs vor dem Landgericht Frankfurt am Main. Hierin verpflichtete sich die Antragsgegnerin, den Minderheitsaktionären der A AG über die in der Hauptversammlung beschlossene Abfindung hinaus einen zusätzlichen Betrag von 7,30 € je Stückaktie der A AG zu zahlen, wobei hinsichtlich des konkreten Wortlauts des Vergleichs auf die angefochtene Entscheidung verwiesen wird. Nach der Prozessbeendigung wurde der Ausschluss der Minderheitsaktionäre am 12. Juli 2005 im Handelsregister der A AG eingetragen. Die Bekanntmachung der Eintragung im Bundesanzeiger erfolgte am 6. August 2005.
Mit jeweils nach dem 25. Juli 2005 und bis zum 7. November 2005, einem Montag, bei Gericht eingegangenen Schriftsätzen haben die Antragsteller die Überprüfung der gewährten Abfindung auf ihre Angemessenheit im Rahmen eines gerichtlichen Verfahrens nach § 327f AktG iVm § 1 Nr. 3 SpruchG beantragt. Das angerufene Landgericht hat zunächst eine ergänzende Stellungnahme der sachverständigen Prüferin eingeholt. Nach deren Anhörung während einer mündlichen Verhandlung hat es die Einholung eines Sachverständigengutachtens zum Wert der A AG angeordnet und im Anschluss den Sachverständigen SV1 um die Abgabe einer ergänzenden schriftlichen Stellungnahme ersucht. Die Antragsteller hingegen haben ein Privatgutachten und ein Ergänzungsgutachten der G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden G) vorgelegt, was wiederum die Antragsgegnerin zur Vorlage zweier weiterer Privatgutachten, erstellt von der E Aktiengesellschaft (Sonderheft Anlage AG 5) und von der H Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (Sonderheft Anlage AG 6), veranlasst hat.
Schließlich hat das Landgericht nach Durchführung einer zweiten mündlichen Verhandlung die Anträge mit der angefochtenen Entscheidung zurückgewiesen und der Klarstellung halber ausgesprochen, die im Rahmen des Prozessvergleichs festgelegte Abfindung von 63,80 € je Stückaktie der A AG sei angemessen. Zur Begründung, hinsichtlich derer ergänzend auf Bd. XIV Bl. 102 bis 131 d. A. Bezug genommen wird, hat die Kammer im Wesentlichen ausgeführt, der vergleichsweise festgesetzte Betrag sei maßgeblich, da hiermit – trotz eines leicht missverständlichen Vergleichstextes – ohne weitere Vorbedingungen die von der Antragsgegnerin zu zahlende Abfindungshöhe verbindlich festgelegt worden sei. Dieser Wert sei angemessen, weil er jedenfalls nicht unter dem seitens des Gerichts zu schätzenden anteiligen Verkehrswert der A AG liege. Bei der Schätzung sei das Gericht von einer marktorientierten Methode ausgegangen. Deren Anwendung sei dem Gericht auch dann eröffnet, wenn – wie vorliegend – in dem Übertragungsgutachten die allgemein anerkannte Ertragswertmethode zugrunde gelegt worden sei. Unter Berücksichtigung des Umstandes, dass die diversen im Verfahren vorgelegten Ertragswertgutachten betreffend den Wert der A AG zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen in einer Größenordnung zwischen 51,80 € und 96,10 € gelangt seien, könne diesem Wertermittlungsverfahren keine hohe Überzeugungskraft beigemessen werden. Denn die Ergebnisse resultierten jeweils auf ihrerseits jedenfalls nachvollziehbaren, unterschiedlichen Annahmen zu Einzelwerten der zu erwartenden Erträge und des anzuwendenden Kapitalisierungszinses. Demgegenüber werde von keinem Beteiligten behauptet, der Börsenkurs habe aufgrund einer Marktenge keine Aussagekraft. Im Gegenteil habe nahezu börsentäglich ein Handel mit Aktien der A AG stattgefunden, wobei an einigen Handelstagen die Marke von 25.000 bzw. 40.000 Stück überschritten worden sei. Der durchschnittliche gewichtete Börsenkurs bezogen auf den Tag der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme am 23. August 2004 habe bei 51,79 € gelegen. Bis zum 21. Dezember 2004 sei das Allzeithoch des Kurses von 58,69 € nicht überschritten worden. Dieser Wert sei weiterhin deutlich unterhalb der gewährten Abfindung, weswegen davon ausgegangen werden könne, dass der anteilige Verkehrswert der A AG jedenfalls nicht oberhalb des vergleichsweise zugesprochenen Betrags liege.
Gegen die Entscheidung haben die Antragsteller zu 2) (Bd. XV Bl. 35), zu 28) (Bd. XV Bl. 47), zu 32) (Bd. XV Bl. 48), zu 38) (Bd. XV Bl. 35), zu 39) (Bd. XV Bl. 35), zu 45) (Bd. XV Bl. 48), zu 48b), 48c) und 48d) (Bd. XV Bl. 27), zu 49) (Bd. XV Bl. 35), zu 50) (Bd. XV Bl. 35), zu 54) und 55) (Bd. XV Bl. 64) zu 57) bis 62) (Bd. XV Bl. 8), zu 65) (Bd. XV Bl. 33), zu 69) (Bd. XV Bl. 39) und zu 71a) bis 71e) (Bd. XV Bl. 39) sowie der gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre (Bd. XV Bl. 11) sofortige Beschwerde eingelegt. Ferner hat Herr Z1 sofortige Beschwerde eingelegt, ohne am erstinstanzlichen Verfahren überhaupt beteiligt gewesen zu sein (vgl. Bd XV Bl. 4 f. sowie Bl. 43 d. A.). Auf einen entsprechenden Hinweis hin hat der Verfahrensbevollmächtigte von Herrn Z1, Herr Rechtsanwalt RA1, die Beschwerde zurückgenommen (Bd XV Bl. 89 f. d. A.).
Zur Begründung ihres Rechtsmittels haben die Beschwerdeführer unter ergänzender Bezugnahme auf ihr gesamtes erstinstanzliches Vorbringen im Wesentlichen geltend gemacht, bei dem angefochtenen Beschluss handele es sich um eine Überraschungsentscheidung. Nachdem das Landgericht ein Sachverständigengutachten zum Ertragswert eingeholt habe, hätten sie nicht damit rechnen müssen, dass das Landgericht in der Folge den Ertragswert für unerheblich halten und allein auf den Marktwert der Gesellschaft abstellen werde. Zugleich sei eine Schätzung des Unternehmenswertes anhand der Börsenkapitalisierung aus methodischen Gründen generell unzulässig. Hinzu komme, dass insbesondere im vorliegenden Fall dem Börsenkurs keine Aussagekraft beizumessen sei. Dies ergebe sich nicht zuletzt daraus, dass weder der Sachverständige noch die Übertragungsprüferin den Betafaktor anhand der eigenen Kurse der A AG ermittelt habe, weil dieser durch das für die Antragsgegnerin abgegebene öffentliche Angebot verzerrt gewesen sei. Entsprechend habe sich das Landgericht an dem anteiligen Ertragswert orientieren müssen. Dieser könne aber nicht unterhalb des vom Sachverständigen in seiner ergänzenden Stellungnahme auf 69,63 € korrigierten Wert liegen. Denn maßgeblich sei der Standard IDW S1 2000, und zudem sei – wie der Sachverständige eingeräumt habe – der Basiszins anhand eines einmonatigen Durchschnitts zu ermitteln. Entsprechend müsse auch die Berechnung des nachhaltigen Zinsergebnisses an den neu ermittelten Basiszins angepasst werden.
Die Antragsgegnerin ist diesen Einwänden unter Wiederholung und Vertiefung ihres erstinstanzlichen Vorbringens entgegengetreten. Mit einem Abstellen auf den Börsenkurs sei aufgrund vorangegangener Entscheidungen des Landgerichts zu rechnen gewesen. Die Gerichte seien in der Wahl der Wertermittlungsmethode frei. Der Börsenkurs sei aufgrund des unstreitig hohen Handelsvolumens aussagekräftig gewesen und werde zudem durch die Ergebnisse der fundamentalanalytischen Wertermittlungsmethode bestätigt. Diese lägen nämlich – von der unzutreffenden Berechnung der Privatgutachterin einiger Antragsteller abgesehen – jedenfalls nicht signifikant über dem relevanten Börsenkurs.
Ergänzend wird auf die im Beschwerdeverfahren eingereichten Schriftsätze und die ihnen beigefügten Anlagen sowie die weiteren, von den Antragstellern zu 71) u.a. mit Schriftsatz vom 30. August 2013 und vom 15. November 2013 eingereichten Privatgutachten der G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft vom jeweils gleichen Tag Bezug genommen. Hinsichtlich des Inhalts der mündlichen Verhandlung vor dem Senat am 6. September 2013 wird auf das Protokoll (Bd. XVI Bl. 85 f. d. A.) verwiesen.

Entscheidungsgründe:
Die Rechtsmittel der Beschwerdeführer sind – bis auf eine Ausnahme – zwar zulässig. Gleichwohl bleibt ihnen der Erfolg versagt, da das Landgericht die gewährte Barabfindung in Höhe von 63,80 € pro Stückaktie im Ergebnis zu Recht als angemessen erachtet hat.
I.
Die Beschwerden sind im Wesentlichen zulässig. Insbesondere sind alle Rechtsmittel formgerecht eingelegt worden. Zudem wurde von fast allen Beschwerdeführern die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG iVm § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG jeweils in der bis zum 31. August 2009 gültigen und hier gemäß Art. 111 FGG-ReformG maßgeblichen Fassung (im Folgenden a.F.) gewahrt (vgl. für den gemeinsamen Vertreter Bd XIV Bl. 147 und Bd. XV Bl. 11 sowie für die Antragsteller zu 2) Bd. XIV Bl. 138 und Bd. XV Bl. 35, zu 28) Bd. XIV Bl. 162 und Bd. XV Bl. 47, zu 32) Bd. XIV Bl. 167 und Bd. XV Bl. 48, zu 38) Bd. XIV Bl. 138 und Bd. XV Bl. 35, zu 39) Bd. XIV Bl. 138 und Bd. XV Bl. 35, zu 45) Bd. XIV Bl. 152 und Bd. XV Bl. 48, zu 48b) und 48c) Bd. XIV Bl. 182 sowie 183 und Bd. XV Bl. 27, zu 49) Bd. XIV Bl. 138 und Bd. XV Bl. 35, zu 50) Bd. XIV Bl. 138 und Bd. XV Bl. 35, zu 54) und 55) Bd. XIV Bl. 165 und Bd. XV Bl. 64, zu 57) bis 62) Bd. XIV Bl. 146, 157, 150, 157 sowie 143 und Bd. XV Bl. 8, zu 65) Bd. XIV Bl. 169 und Bd. XV Bl. 33, zu 69) Bd. XIV Bl. 193 und Bd. XV Bl. 39 und zu 71a) bis 71e) Bd. Bd XIV Bl. 193 und Bd. XV Bl. 39).
Einzig der Antragsteller zu 48d) hat die Beschwerdefrist versäumt. Diesem ist die angefochtene Entscheidung am 8. Februar 2012 zugestellt worden (Bd XIV Bl. 171 d. A.). Die Beschwerde ist hingegen erst am Donnerstag, den 23. Februar 2012, beim Landgericht eingegangen (Bd XV Bl. 27 d. A.), weswegen das Rechtsmittel des Antragstellers zu 48d) erst nach Ablauf der zweiwöchigen Beschwerdefrist bei Gericht eingegangen ist und daher als unzulässig zu verwerfen war.
Eine Unzulässigkeit der Rechtsmittel der anderen unter Ziffer 48) aufgeführten Antragsteller ergibt sich hieraus nicht. Ausweislich der von ihnen eingereichten Bankbestätigungen waren alle unter der Ziffer 48) genannten Antragsteller jeweils selbständige Aktionäre der A AG, so dass die Zulässigkeit des Rechtsmittels eines Antragstellers keinesfalls von der Wahrung der Rechtmittelfrist des anderen unter der Ziffer 48) genannten Antragstellers zu 48d) abhängig ist.
II.
Die zulässigen Beschwerden sind jedoch unbegründet. Die gewährte Abfindung ist angemessen und gibt zu einer Erhöhung keine Veranlassung.
1. Nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die Hauptversammlung einer Gesellschaft die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Dabei muss die vom Hauptaktionär festgelegte Abfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung berücksichtigen (§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG).
Als angemessen in dem vorgenannten Sinne ist eine Abfindung anzusehen, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263, 284 ; 100, 289, 304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 10. Aufl., § 327b Rdn. 5). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Dabei stellt der Börsenkurs der Gesellschaft regelmäßig eine Untergrenze für die zu gewährende Abfindung dar (vgl. BVerfGE 100, 289 ).
2. Ausgehend von vorstehenden Grundsätzen ist die gewährte Abfindung in Höhe von 63,80 € pro Stückaktie nicht zu beanstanden.
a) Dabei ist das Landgericht zu Recht davon ausgegangen, dass die im Anfechtungsverfahren vergleichsweise zugesprochene Abfindung den für die Prüfung relevanten Gegenstand bildet. Erhöht nämlich der Hauptaktionär im Rahmen eines Vergleichs zur Beendigung eines Anfechtungsverfahrens das Angebot auf Abfindung, so ist dieses in einem nachfolgenden Spruchverfahren Gegenstand der Angemessenheitsprüfung (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Februar 2012 – 21 W 17/11, Juris Rn 28; OLG München, NZG 2007, 635 ).
Anders ist dies nur dann zu beurteilen, wenn die vereinbarte Abfindungserhöhung nicht bedingungsfrei gewährt wird (vgl. dazu BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 – II ZB 18/09 -, Juris Rn 32; OLG München, NZG 2007, 635 ). Dies ist vorliegend – wie das Landgericht zutreffend dargelegt hat – nicht der Fall. Im Gegensatz zu der in dem Vergleich angebotenen Erhöhung um einen Betrag von zusätzlich 1,20 € pro Aktie für den Fall, dass ein schriftlicher Verzicht auf die Beteiligung an einem zukünftigen Spruchverfahren von den jeweiligen Minderheitsaktionären erklärt werde, war die Erhöhung der Abfindung um 7,30 € auf insgesamt 63,80 € frei von jeglichen von der Antragstellerseite zu erfüllenden Bedingungen.
b) Maßgeblich ist daher, ob die Abfindung in Höhe von 63,80 € angemessen ist. bzw. dem vollen Wert der Beteiligung des Minderheitsaktionärs entspricht. Dies ist der Fall. Wenngleich sich der Senat dem Einwand der Beschwerdeführer nicht anzuschließen vermag, der Börsenkurs eines Unternehmens sei grundsätzlich für eine Schätzung des Unternehmenswertes ungeeignet, hält er vorliegend gleichwohl in Abweichung von der Entscheidung des Landgerichts den Börsenkurs nicht für hinreichend aussagekräftig, um hierauf allein die gebotene Schätzung des Unternehmenswertes nach § 287 ZPO stützen zu können (aa). Dies ändert aber im Ergebnis an der vom Landgericht zu Recht für angemessen erachteten Barabfindung über 63,80 € pro Stückaktie nichts. Denn auch eine Ermittlung des Unternehmenswertes anhand der Ertragswertmethode führt zu keinem über der vergleichsweise zuerkannten Abfindung liegenden Verkehrswert des Unternehmensanteils (bb).
aa) Zu Recht ist das Landgericht zwar davon ausgegangen, dass eine Schätzung des Unternehmenswertes anhand des Börsenwertes der Gesellschaft keinen grundsätzlichen Bedenken unterliegt. Entgegen der Auffassung des erstinstanzlichen Gerichts ist im vorliegenden Fall der Börsenkurs jedoch nicht hinreichend aussagekräftig, um hierauf allein die Schätzung des Unternehmenswertes zu stützen. Der Markt für Aktien der A AG war im relevanten Zeitraum zwar verhältnismäßig liquide, jedoch von öffentlichen Angeboten verzerrt, was auch den gerichtlich bestellten Sachverständigen dazu bewogen hat, ihn nicht für die Schätzung des Risikozuschlages der Gesellschaft heranzuziehen.
aaa) Allerdings kann den Beschwerdeführern nicht darin gefolgt werden, die marktwertorientierte Bewertungsmethode sei grundsätzlich ungeeignet, um den (anteiligen) Wert einer Gesellschaft zu bestimmen. Vielmehr ist die Bewertung anhand des Börsenwertes eine zumindest in Teilen der Literatur und der Rechtsprechung anerkannte Bewertungsmethode, derer sich das Gericht zur Schätzung des Unternehmenswertes bedienen kann (vgl. dazu ausführlich OLG Frankfurt WM 2010, 1841 sowie kürzlich OLG München, Beschluss vom 26. Juli 2012 – 31 Wx 250/11 -, Juris Rdn. 38 ff.; Stilz, in: FS Goette, S. 529 ff.; Gärtner/Handke, NZG 2012, 247). Dabei bestehen auch aus verfassungsrechtlicher Sicht keine Bedenken, diesen Bewertungsansatz in geeigneten Fällen heranzuziehen (vgl. BVerfG, WM 2011, 1074 ). Die hiergegen von den Beschwerdeführern und Teilen der Literatur (vgl. kürzlich Burger NZG 2012, 281; Franken/Schulte/Luksch, BewPraktiker 2012, 28; Schulte/Köller/Luksch, WPg 2012, 380; Brösel/Karami, WPg 2011, 418) vorgebrachten Argumente vermögen im Ergebnis nicht zu überzeugen.
Eher fernliegend ist der Einwand einiger Antragsteller, bei der Bemessung anhand des Börsenwertes handele es sich bereits um keine Wertermittlungsmethode, weil der Preis einer Sache nicht zwingend ihrem inneren Wert entsprechen müsse. Ein konkret ermittelter Ertragswert kann ebenfalls in manchen Fällen vom Verkehrswert der Gesellschaft abweichen. Gleichwohl handelt es sich – wie auch von den Antragstellern nicht in Abrede gestellt wird – um eine anerkannte Methode, den gewünschten Wert zu ermitteln.
Ferner verstößt eine Orientierung am Börsenwert nicht gegen die Vorstellung des Gesetzgebers, der zu entschädigende Minderheitsaktionär halte die Aktie in der Regel über einen langen Zeitraum. Unabhängig davon, dass bereits zweifelhaft ist, ob der Gesetzgeber dieses Leitbild eines Minderheitsaktionärs hatte, ist ohnehin der behauptete Widerspruch nicht existent. Rationale Erwartungsbildung der informierten Marktteilnehmer unterstellt, ergibt sich der Börsenkurs aus dem Barwert der dem Aktionär in Zukunft zufließenden Dividenden zuzüglich eines erwarteten Veräußerungsgewinns, der wiederum von dem dann erwarteten Dividendenstrom abhängig ist. Dieser Barwert aller zukünftigen Zahlungszuflüsse wird von dem konkreten Veräußerungszeitpunkt nicht beeinflusst.
Einer Ermittlung anhand des Börsenwertes widerspricht gleichfalls nicht die Vorgabe in § 327b AktG, wonach sich die angemessene Abfindung nach den Verhältnissen der Gesellschaft zu richten hat. Bei einem optimal funktionierenden Kapitalmarkt orientiert sich der Börsenwert ebenso wie der Ertragswert allein an den zukünftigen Erträgen der Gesellschaft bzw. den hieraus generierten Dividenden für die Aktionäre. Die zukünftigen Erträge werden bestimmt von den Verhältnissen der Gesellschaft. Der Behauptung, durch das Abstellen auf den Börsenwert werde das Bewertungsobjekt ausgetauscht (vgl. dazu Hüffer, AktG, 10. Aufl, § 305 Rdn. 24c), kann nicht gefolgt werden. Zu ermitteln ist der Verkehrswert des Aktieneigentums bzw. des Unternehmensanteils (vgl. zu dieser Terminologie OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 – 20 W 7/11, Juris Rdn. 176 ff.). Zutreffend ist zwar, dass der Börsenkurs als Preis für eine Aktie nicht identisch sein muss mit dem Verkehrswert des Unternehmensanteils. Allerdings gilt dies für den anteiligen Ertragswert des Unternehmens ebenso, denn auch der Ertragswert entspricht nicht in jedem Fall dem Verkehrswert der Gesellschaft und bildet entsprechend nur unzureichend den Verkehrswert des Unternehmensanteils ab. Jeweils handelt es sich um im Einzelfall mehr oder weniger geeignete Annäherungen an den zu ermittelnden Verkehrswert des Aktieneigentums.
Ferner steht der Bewertung anhand des Börsenkurses nicht der Umstand entgegen, dass der Hauptaktionär den Zeitpunkt der Bekanntgabe des geplanten Squeeze out wählen kann. Die Möglichkeit, eine Phase geringer zukünftiger Ertragsaussichten für die geplante unternehmerische Maßnahme zu wählen, besteht auch im Fall der Bewertung anhand der Ertragswertmethode und führt dort gleichermaßen zu einem im Zeitablauf eher niedrigeren anteiligen Unternehmenswert. Wählt der Hauptaktionär hingegen einen bestimmten Zeitpunkt, weil er von einer systematischen Unterbewertung allein durch die Marktteilnehmer ausgeht, ist – sofern diese Einschätzung zutrifft und sich anhand objektiver Kriterien nachweisen lässt – von einer marktorientierten Bewertung ebenso Abstand zu nehmen wie im Fall einer vermuteten Überbewertung durch den Markt. Deswegen steht auch die neuere Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs einer Ermittlung des Unternehmenswertes anhand des Börsenwertes der Gesellschaft nicht grundsätzlich entgegen. Soweit der Bundesgerichtshof nämlich in der so genannten Stollwerck-Entscheidung ausgeführt hat, der Minderheitsaktionär sei vor Manipulationsmöglichkeiten dadurch geschützt, dass die Barabfindung nach § 327b AktG nie geringer sein könne als der Anteil des Minderheitsaktionärs am Unternehmenswert (vgl. BGH, NJW 2010, 2657, 2660 ), steht dies mit der vom Senat vertretenen Auffassung in Einklang. Sind die Kurse im maßgeblichen Beobachtungszeitraum wegen einer kurzfristigen Entwicklung an den Börsen nicht geeignet, den (anteiligen) Unternehmenswert widerzuspiegeln, kann auch nach Ansicht des Senats auf den Börsenwert zum Zwecke der Unternehmenswertbestimmung nicht zurückgegriffen werden.
Gleiches gilt für die Erwägung, eine Bewertung anhand des Börsenkurses scheide aus, da der Minderheitsaktionär mangels Verkaufsabsicht offenkundig den Wert seiner Beteiligung höher einschätze. Denn diese Überlegung trifft ebenfalls auf alle Antragsteller zu, die die angebotene und anhand eines Ertragswertes ermittelte Abfindung für unzureichend erachten und deshalb ein Spruchverfahren anstrengen. Obwohl sie alle den Wert ihrer Beteiligung höher einschätzen, hat das Spruchverfahren deswegen nicht automatisch Erfolg. Vielmehr kommt es auf die subjektive Einschätzung der antragstellenden Minderheitsaktionäre nicht an.
Darüber hinaus ist eine Bewertung anhand des Börsenwertes nicht bereits deshalb ausgeschlossen, weil sich das Zustandekommen des Kurses nicht nachvollziehen lässt und deshalb – so die Antragsteller - effektiver Rechtsschutz nicht möglich sei. Richtig ist zwar, dass sich die Preisbildung am Markt aufgrund der Fülle der Marktteilnehmer und der unendlichen Vielzahl verarbeiteter Informationen nicht im Einzelnen nachzeichnen lässt. Dies ist für eine gerichtliche Prüfung der Angemessenheit einer am Börsenwert orientierten Abfindung aber auch nicht notwendig. Maßgeblich ist vielmehr zunächst nur, dass der Börsenkurs zutreffend berechnet worden ist. Gerade dies ist im Gegensatz zum Ertragswert schnell und sicher zu ermitteln, wenngleich sich auch hier selbstverständlich Fragen nach dem Börsenplatz, dem Durchschnittszeitraum oder der Gewichtung bei der Durchschnittsbildung stellen. Zudem ist sicherzustellen, dass der Börsenwert keinen Verzerrungen im Einzelfall unterliegt. Hierzu geben historische Preisverläufe, Kurssprünge, eine vergleichende Kursbetrachtung zu Aktienindizes oder Wettbewerbern sowie vor der unternehmerischen Maßnahme erfolgte Ad hoc – Mitteilungen der Gesellschaft ausreichend Anhaltspunkte für ein kritisches Hinterfragen der Kurse durch die Minderheitsaktionäre oder das Gericht. Dass eine gezielte Kurspflege durch eine entsprechende Informationspolitik der Gesellschaft möglich und als solche nicht einfach zu identifizieren ist, steht dem nicht entgegen. Dem kann insbesondere dadurch begegnet werden, dass die Kursstabilität über einen längeren Zeitraum betrachtet wird. Zugleich besteht für die Minderheitsaktionäre die Möglichkeit, im Rahmen eines späteren Spruchverfahrens auf eine gezielte informative Irreführung der Marktteilnehmer vornehmlich durch selektive Pressemitteilungen hinzuweisen.
Ebenso scheitert eine Schätzung des Unternehmenswertes anhand der Börsenkapitalisierung nicht an einer mangelnden Information der Marktteilnehmer. Zuzustimmen ist den Antragstellern zwar darin, dass es für die Aussagekraft des Kurses entscheidend auf die Verfügbarkeit und sachgerechte Verarbeitung unternehmensbezogener und unternehmensspezifischer Informationen im Markt ankommt. Dabei ist aber im Vergleich zu anderen Märkten grundsätzlich von einer hohen Informationseffizienz des Kapitalmarktes auszugehen. Nicht zuletzt deshalb kann der Einschätzung einiger Antragsteller nicht gefolgt werden, der Sachverständige verfüge stets über mehr Informationen als die im Markt verarbeiteten Informationen. So hat der Sachverständige zwar in der Regel einen besseren Zugang zu den unternehmensspezifischen Informationen, ihm fehlt allerdings der umfassende Überblick über alle denkbaren unternehmensbezogenen Informationen, die ihrerseits Eingang in die Preisbildung auf einem effizienten Markt finden (vgl. eingehend OLG Frankfurt am Main, WM 2010, 1841 ).
Dem Einwand, Synergieeffekte fänden im Börsenkurs grundsätzlich keine Berücksichtigung, kann nicht gefolgt werden. Der Markt preist – sofern das die Synergieeffekte auslösende unternehmerische Ereignis bekannt ist – die hierdurch hervorgerufenen erwarteten Gewinnsteigerungen ein. Entsprechend ist nur der Referenzzeitraum richtig zu bestimmen. Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Kurs die Zahlungsbereitschaft eines dem Unternehmenskauf näher tretenden Großaktionärs widerspiegeln würde (vgl. dazu Burger, NZG 2012, 281, 288). Doch hat der abfindungsberechtigte Minderheitsaktionär hierauf auch keinen Anspruch.
Maßgeblich für die angemessene Abfindung eines Aktionärs im Fall seines Ausscheidens aus der Gesellschaft ist nämlich der den Aktionären in der Zukunft zufließende Zahlungsstrom im Fall ihres Verbleibs in der Gesellschaft ohne Berücksichtigung der unternehmerischen Maßnahme. Dieser Zahlungsstrom wird für die Gesamtgesellschaft anhand des Ertragswertes abgebildet. Er geht von der bestehenden Unternehmenspolitik der Gesellschaft aus, die wiederum aufgrund der vorhandenen Machtverhältnisse in der Hauptversammlung und im Aufsichtsrat von den Vorstellungen des Mehrheitsaktionärs geprägt ist. Insoweit entspricht das verobjektivierte Ertragswertverfahren den Preisbildungsvorstellungen der Kleinaktionäre an der Börse, die ebenfalls ihre Erwartungsbildung vornehmlich an der bestehenden Unternehmenspolitik orientieren und aufgrund der geringen Beteiligung der einzelnen Aktionäre nicht von einer Beeinflussung der Politik in ihrem Sinne ausgehen können.
Hiervon zu trennen ist eine Bewertung anhand eines Zahlungsstroms, den ein potentieller Käufer der Gesellschaft erwartet. Ein solcher zukünftiger Großaktionär braucht bei seiner Bewertung nicht von der bislang verfolgten Unternehmenspolitik auszugehen. Vielmehr bietet der Kauf der Gesellschaft ihm die Möglichkeit, eine geänderte Strategie zu implementieren und auf diese Weise den erwarteten Zahlungsstrom zu erhöhen. Diese Bewertung spielt regelmäßig für das verobjektivierte Ertragswertverfahren und seine Anwendung im gerichtlichen Spruchverfahren keine Rolle. Es ist nicht Aufgabe des Spruchverfahrens, alternative unternehmerische Konzepte zu entwerfen und jeweils hieraus gesonderte Unternehmenswerte zu berechnen, wobei der angemessenen Abfindung der höchste Wert zugrunde zu legen sei. Richtig ist vielmehr allein, dass die angemessene Abfindung des Minderheitsaktionärs – von extremen Ausnahmen abgesehen - von der bestehenden Unternehmenspolitik auszugehen hat. Gleiches gilt regelmäßig für das Kalkül des an der Börse agierenden Aktionärs. Eine alternative Unternehmenspolitik ist in der Regel weder Gegenstand der Marktpreisbildung noch des Ertragswertverfahrens.
Dass die Bewertung anhand von Börsenkursen unabhängig von ihrem Einsatz bei der Ermittlung der Barabfindung oder der Bestimmung einer Verschmelzungswertrelation regelmäßig transparent ist und überlange Verfahrensdauern bei Spruchverfahren, wie sie vom Bundesverfassungsgericht ausdrücklich gerügt worden sind (vgl. BVerfG, WM 2012, 75 ; WM 2012, 76 ), vermeiden hilft, kommt hinzu. Dem steht eine im Einzelfall eventuell erforderliche Analyse des Marktes nicht entgegen, da die Bestimmung der Liquidität des relevanten Marktes – abgesehen von konzeptionellen Schwierigkeiten – mit keinem großen Aufwand verbunden ist und jedenfalls für den Regelfall von einem nicht manipulierten Marktgeschehen ausgegangen werden kann.
Dabei handelt es sich bei der durch die verstärkte Heranziehung von Börsenkursen möglichen Begrenzung der Verfahrensdauer von Spruchverfahren um ein auch aus verfassungsrechtlicher Sicht legitimes Anliegen. Hierdurch soll dem in Art. 2 Abs. 1 iVm Art. 20 Abs. 3 GG verankerten Anspruch auf effektiven Rechtsschutz Rechnung getragen werden. Insoweit entspricht es auch einem verfassungsrechtlichen Gebot, die in Spruchverfahren auftretenden, in tatsächlicher und rechtlicher Hinsicht besonders komplexen Bewertungsfragen einer vertretbaren Lösung in angemessener Frist zuzuführen (vgl. BVerfG, WM 2012, 1683 ). Demgegenüber ist eine vom Eigentumsschutz der Minderheitenaktionäre dominierte Entscheidungsfindung stets zugunsten einer weiteren Klärung bewertungsrechtlicher Fragen entgegen der Auffassung einiger Antragsteller verfassungsrechtlich nicht geboten und im Ergebnis auch nicht zulässig (vgl. BVerfG, WM 2012, 1683 ).
Eine Beschränkung der vorstehenden Erwägungen auf die den vorgenannten Entscheidungen (vgl. BVerfG, WM 2011, 1074 ; OLG Frankfurt WM 2010, 1841 ; OLG München, Beschluss vom 26. Juli 2012 – 31 Wx 250/11 -, Juris Rdn. 38 ff.) zugrunde liegende Ermittlung des Umtauschverhältnisses im Rahmen einer erfolgten Verschmelzung ist nicht sachgerecht. Vielmehr kann die marktorientierte Bewertung vom Grundsatz her im Rahmen eines Squeeze out gleichermaßen Anwendung finden.
Insbesondere ist es für die konkrete Anwendung ohne Relevanz, dass es in dem vom Bundesverfassungsgericht verfassungsrechtlich gebilligten Fall einer Heranziehung des Börsenkurses zum Zwecke der Bewertung der betroffenen Gesellschaften im Ergebnis zu einer Zuzahlung und damit zu einer Besserstellung der antragstellenden Minderheitsaktionäre kam (WM 2011, 1074 ). Ob nämlich eine Neubewertung der beteiligten Gesellschaften anhand des Ertragswertverfahrens eine weitere Besserstellung der Minderheitsaktionäre nach sich gezogen hätte, blieb in der Entscheidung mangels einer Entscheidungserheblichkeit der Frage folgerichtig offen.
Ebenso ergibt sich entgegen der Auffassung einiger Antragsteller aus einer etwaigen Betroffenheit der Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft in ihrem Grundrecht aus Art. 14 Abs. 1 GG keine Besonderheit gegenüber dem hier vorliegenden Fall des Squeeze out. Gleiches gilt für den Gesichtspunkt, dass im Fall der Verschmelzung der Minderheitsaktionär an der übernehmenden Gesellschaft beteiligt bleibt, er beim Squeeze out hingegen seine Beteiligungsrechte endgültig verliert. Denn das Bundesverfassungsgericht hat ausdrücklich klargestellt, dass auch im Fall der Verschmelzung die Grundsätze seiner DAT/Altana – Entscheidung (BVerfGE 100, 289) in vollem Umfang Anwendung finden, mithin selbst bei der Verschmelzung zwischen gleichberechtigten Gesellschaften eine zurückhaltende Anwendung des Minderheitenschutzes nicht gerechtfertigt ist (vgl. ZIP 2012, 1656 ). Da die Anwendung einer marktorientierten Bewertungsmethode die Billigung des Verfassungsgerichts in einem Verschmelzungsfall gefunden hat, besteht kein Grund anzunehmen, die Schätzung des Unternehmenswertes anhand des Börsenwertes der Gesellschaft sei im Fall der Abfindung nach einem Squeeze out aus grundsätzlichen Erwägungen heraus verfassungsrechtlich unzulässig.
bbb) Obwohl aufgrund der vorgenannten Erwägungen eine Bewertung des Unternehmens anhand einer marktorientierten Bewertungsmethode auch im Fall des Squeeze out grundsätzlich in Betracht kommt, vermag sich der Senat gleichwohl vorliegend dem Bewertungsansatz des Landgerichts nicht anzuschließen. Denn hier bestehen durchgreifende Bedenken an einer hinreichenden Aussagekraft der Börsenkurse der zu bewertenden A AG.
Gegen eine Schätzung des Unternehmenswertes allein anhand der Börsenkapitalisierung spricht bereits, dass der gerichtlich bestellte Sachverständige, die sachverständige Prüferin und die Übertragungsprüferin den Börsenkurs alle für nicht hinreichend aussagekräftig hielten, um ihn für die Bestimmung des Unternehmensrisikos heranzuziehen. Auch die von einigen Antragstellern beauftragte Privatgutachterin G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft hat den Kurs in dem Zeitraum nach dem 26. Januar 2004, dem ersten Übernahmeangebot von D S.A. für die B S.A., für nicht hinreichend aussagekräftig erachtet. Gerade dieser Zeitraum ist aber wegen seiner Nähe zum Bewertungsstichtag und der Berücksichtigung der aus dem Zusammenschluss resultierenden Synergieeffekte im Kurs, die in die Abfindung Eingang zu finden haben, von besonderem Interesse. Ist aber der Börsenkurs nicht geeignet, das unternehmerische Risiko als Teilaspekt des Unternehmenswertes abzubilden, spricht – wie die Antragsteller zutreffend einwenden – regelmäßig wenig dafür, den Unternehmenswert insgesamt allein anhand des Börsenwertes zu schätzen.
Dies geht einher mit dem im Übertragungsbericht näher dargestellten Kursverlauf der A AG (vgl. dort S. 143). Dieser war zwar in den drei Monaten vor der erstmaligen Bekanntgabe des geplanten Squeeze out nicht von besonderen Kurssprüngen geprägt. Anders verhält es sich jedoch in dem Jahreszeitraum vor der Bekanntgabe. Hier sind gleich zwei außerordentliche Kurssprünge zu verzeichnen, die im Zusammenhang mit der geplanten Übernahme der B S.A. durch die D S.A. in Zusammenhang stehen. Der eine Sprung geht auf das Übernahmeangebot der D S.A. für die B S.A. am 26. Januar 2004 und der andere auf die drei Monate später erfolgte Erhöhung des Übernahmeangebotes von 44,41 € auf 48,80 € je Aktie zurück. Diese sich im relevanten Zeitraum weiterhin auswirkenden Entwicklungen – der Übertragungsbericht spricht davon, dass auch der Kurs nach dem letzten Kurssprung nach der Erhöhung des Übernahmeangebotes für die B S.A. durch die D S.A. am 26. April 2004 maßgeblich durch die sich konkretisierende Übernahme getrieben gewesen sei (vgl. S. 144) – lassen zumindest Zweifel an einem vom Unternehmenswert der A AG geprägten Börsenkurs aufkommen.
Hinzu kommt, dass das Landgericht zwar eine grundsätzlich ausreichende Liquidität des Marktes festgestellt hat. Gleichwohl ist bei Squeeze out - Fällen eine gewisse Zurückhaltung geboten, da beim zwangsweisen Ausschluss sich regelmäßig aufgrund des in § 327a AktG normierten Erfordernisses einer 95 prozentigen Mehrheit nur noch ein prozentual geringer Teil der Aktien dem Aktienhandel zur Verfügung steht (so genannter Free Float). Entsprechend wird in der Literatur auch das Verhältnis der handelbaren zur gesamten Aktienzahl als Indikator für die Liquidität des Marktes und damit für die Aussagekraft der Börsenkurse herangezogen (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 137). Dies schließt zwar eine Heranziehung des Börsenwertes nicht grundsätzlich aus, da es auf den absoluten und weniger auf den relativen Umsatz der am Markt gehandelten Aktien ankommt (vgl. Dörschell/ Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 137). Eine Zurückhaltung ist aber – worauf die Antragsteller zu Recht hinweisen – in solchen Fällen nahe liegend.
Zudem ist jedenfalls eine extrem hohe Marktliquidität wie in dem vom Oberlandesgericht Frankfurt am Main entschiedenen Fall der Verschmelzung zweier in bedeutenden Indizes aufgenommenen Unternehmen (vgl. WM 2012, 1841) nicht gegeben. Insbesondere zeigt der Vergleich relevanter Liquiditätsindikatoren, dass die Marktliquidität der A - Aktie nach der Verschmelzung der A AG mit der C S.A im Dezember 1999 deutlich abgenommen hat. Lag die Geld-Brief-Spanne in den Jahren 1997 bis 1999 im Schnitt bei ca. 0,56 %, stieg sie in den darauf folgenden fünf Jahren auf durchschnittlich 1,53 % an. Der Handelsumsatz ging von 1.594.912 Stück im Jahr 1999 auf unter 45.000 Stück im nächsten Jahr zurück und verharrte auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau. Entsprechendes ergibt sich für die relative Volatilität der A-Aktie im Vergleich zum CDAX, die ebenfalls ab dem Ende des Jahres 1999 deutlich abnahm.
Zuzustimmen ist dem Landgericht demgegenüber zwar darin, dass das vorliegende Verfahren, in dem die von verschiedenen Gutachtern ermittelten Ertragswerte Abweichungen von fast einhundert Prozent aufweisen, durchaus geeignet ist, die für die Heranziehung von Börsenwerten vorgebrachten Argumente eindrucksvoll zu belegen. Die auch hier zu beobachtende Veränderung des sachverständig ermittelten Unternehmenswertes um etwa 20 Prozent allein aufgrund der Anwendung eines anderen Bewertungsstandards zeigt, dass nicht nur die Marktteilnehmer in ihren Einschätzungen schwanken, sondern auch eine sachverständige Begutachtung des Unternehmenswertes keineswegs zu einem eindeutigen Ergebnis führen muss.
Gleichwohl sind die Anzeichen für einen verzerrten Börsenkurs derart gravierend, dass aus Sicht des Senats eine Schätzung des Unternehmenswertes allein anhand des Börsenkurses vorliegend nicht sachgerecht ist.
bb) Da eine Schätzung des Unternehmenswertes allein anhand des Börsenwertes der Gesellschaft nicht sachgerecht ist, ist der Ertragswert der Gesellschaft zu ermitteln. Den anteiligen Ertragswert schätzt der Senat auf der Grundlage des Vorbringens der Beteiligten und insbesondere der verschiedenen sachverständigen Stellungnahmen unter Heranziehung des Bewertungsstandards IDW S1 2000 auf einen Betrag, der sich jedenfalls auf nicht über 64,51 € beläuft und damit in etwa der gewährten Abfindung entspricht. Die Abweichung von lediglich einem Prozent gegenüber der gewährten Abfindung vermag eine Korrektur nicht zu rechtfertigen. Da der Wert auf der Grundlage des Standards IDW S1 2005 entsprechend niedriger läge, kommt es auf die in Rechtsprechung und Literatur umstrittene Frage, welcher Standard für die Schätzung heranzuziehen ist, nicht an.
Dabei ergibt sich der anteilige Ertragswert aus den mit dem Kapitalisierungszins diskontierten zukünftigen Erträgen der Gesellschaft zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie anderer Sonderwerte.
aaa) Die geplanten zukünftigen Erträge erweisen sich im Ergebnis als weitgehend nicht korrekturbedürftig. Sie sind im Übertragungsgutachten aus der Unternehmensplanung entnommen, die im Wege des Bottom up - Prozesses erstellt worden ist. Ausgewiesen wurde eine Detailplanung für die Jahre 2004 bis 2007. Daran schloss sich eine nicht näher dargestellte, aber gleichwohl konkrete Ergebnisplanung für die Jahre 2008 bis 2014 an. Ab dem Jahr 2014 wurde sodann eine ewige, keinen Änderungen mehr unterfallende Rente unterstellt. Die zu kapitalisierenden Nettozuflüsse bei den Anteilseignern belaufen sich vor persönlichen Steuern hiernach für das Jahr 2004 auf 1.386 Mio. €, für das Jahr 2005 auf 1.222,4 Mio. €, für das Jahr 2006 auf 1.405,9 Mio. €, für das Jahr 2007 auf 1.712,6 Mio. € und in der stilisiert bereits ab dem Jahr 2008 ausgewiesenen ewigen Rente auf 1.882,8 Mio. €. Den gegen die vorstehend skizzierte Ertragsplanung vorgebrachten Einwänden bleibt der Erfolg im Wesentlichen versagt.
(1) Den gegen die Ergebnisse der Detailplanungsphase gerichteten Einwänden ist bereits die sachverständige Prüferin in ihrer ergänzenden Stellungnahme, auf die insoweit ergänzend Bezug genommen wird, überzeugend entgegengetreten. Sie ist hierin jeweils vom gerichtlich bestellten Sachverständigen SV1 bestätigt worden.
So hat die sachverständige Prüferin nachvollziehbar dargelegt, dass in die Planung auch die neueren Erkenntnisse des Jahres 2004 eingeflossen sind. Dies wurde vom gerichtlich bestellten Sachverständigen bestätigt. Insoweit stellt die Verwendung eines technischen Bewertungsstichtags und die anschließende Aufzinsung auf den tatsächlichen Stichtag lediglich eine allgemein anerkannte Vorgehensweise bei der Ermittlung des Unternehmenswertes dar, die keine Verletzung des Stichtagsprinzips beinhaltet. Denn hiermit ist nicht verbunden, nur die bis zum technischen Bewertungsstichtag bereits vorhandenen Informationen in die Bewertung einfließen zu lassen. Vielmehr handelt es sich allein um eine vereinfachende Vorgehensweise bei der Abzinsung der künftigen Ertragsströme.
Ferner hat die sachverständige Prüferin nachvollziehbar dargelegt, dass trotz der geänderten Konsolidierung der Tochtergesellschaften der A AG die aus den Beteiligungen der Muttergesellschaft zufließenden Gewinne in dem entwickelten Dividendenstrommodell zutreffend erfasst worden sind. Auch diese Aussage ist von dem Sachverständigen bestätigt worden.
Eher abseitig ist der weiterhin vorgetragene Einwand, es fehle eine gesonderte Bewertung der Patente der A AG. Zutreffend hat demgegenüber die sachverständige Prüferin darauf hingewiesen, dass der Wert der Patente in den zukünftigen Erträgen seinen Niederschlag gefunden hat, da nur die bestehenden Patente die erwarteten Erträge ermöglichen.
Ohne Erfolg bleibt ebenso der Einwand, die Erträge seien unzulässig aus der Bilanzierung nach US GAAP abgeleitet worden, statt auf die Bilanzierungsgrundsätze des HGB abzustellen (vgl. hierzu auch OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288, 2289 ). Schon die sachverständige Prüferin hat dargelegt, dass die Unterschiede in der Rechnungslegung sich vorliegend nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionäre auf die zu kapitalisierenden Erträge ausgewirkt haben. Dies ist vom gerichtlich bestellten Sachverständigen im Einzelnen bestätigt worden. Auf die überzeugenden Ausführungen des Sachverständigen, denen die Antragsteller nicht mehr näher entgegengetreten sind, kann verwiesen werden.
Schließlich hat selbst der Privatgutachter der Antragsteller unter Heranziehung einer Analyse der Ergebniszahlen mit der A AG vergleichbarer Unternehmen die Detailplanung der Erträge und die ihnen zugrunde liegenden Umsatzwachstumsraten zwar als nicht ambitioniert, aber ebenfalls als frei von Widersprüchen und im Grundsatz plausibel angesehen. So entsprechen die in der Detailplanung enthaltenen Umsatzwachstumsraten insbesondere der Jahre 2005 bis 2007 in etwa dem Durchschnitt der Zahlen der relevanten Peer Group. Ähnliches gilt für die EBIT-Wachstumsraten sowie die EBIT-Marge. Demgemäß ergibt sich auch aus dieser Stellungnahme kein Ansatz für eine Korrektur.
(2) Keiner Korrektur bedarf ebenfalls der vom gerichtlich bestellten Sachverständigen im Ergebnis gebilligte Wert für das zu kapitalisierende Ergebnis vor persönlichen Steuern in Höhe von 1.882 Mio. € in der ewigen Rente. Hiervon ausgenommen ist lediglich das nachhaltige Zinsergebnis, dessen Heraufsetzung allerdings – wenn überhaupt – jedenfalls nicht zu einem nennenswert über der gewährten Abfindung liegenden anteiligen Unternehmenswert führt.
Soweit es die ewige Rente anbelangt, hält der Sachverständige das dort unterstellte Umsatzniveau tendenziell für zu hoch angesetzt. Dies wird mit einer Analyse der so genannten Block Buster, d.h. der wenigen, sehr umsatzstarken Medikamente, begründet. Untersucht wurden vom Sachverständigen insbesondere das Auslaufen des Patentschutzes sowie die Möglichkeit, neue Block Buster in der Zukunft zu entwickeln. Obwohl der Sachverständige die Zahlen als sehr optimistisch eingeschätzt hat, hat er gleichwohl die Planzahlen für die erweiterte Detailplanungsphase und daran anschließend die ewige Rente ab dem Jahr 2014 aus dem Übertragungsbericht übernommen und lediglich eine geänderte Wachstumsrate angesetzt.
Demgegenüber hält der Privatgutachter der Antragsteller entgegen der Auffassung des Sachverständigen die in der erweiterten Detailplanung angesetzten Umsätze nicht für zu hoch, sondern erachtet sie als eher konservativ geschätzt. Insbesondere sei die in den Jahren der erweiterten Detailplanung unterstellte Wachstumsrate der Umsatzerlöse und des EBIT mit ca. 3 % deutlich unterhalb der entsprechenden Wachstumsraten der Jahre 2005 bis 2007, die bei etwa 7 % gelegen hätten. Bei dieser Analyse stützt sich die G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft vorwiegend auf einen Vergleich der erwarteten Ertragszahlen und relevanten Kennzahlen der A AG mit denjenigen vergleichbarer Gesellschaften. Gleichwohl wird auch von der Privatgutachterin das zu kapitalisierende Ergebnis in der ewigen Rente nicht für unplausibel oder korrekturbedürftig erachtet.
Entsprechend kann zumindest an dieser Stelle offen bleiben, ob das geplante Ergebnis in der ewigen Rente entweder sehr ambitioniert oder eher konservativ einzuschätzen ist. Jedenfalls ist es als widerspruchsfreie und im Ergebnis plausible Einschätzung der Ertragswertberechnung zugrunde zu legen.
Dass dabei in der vom Sachverständigen vorgestellten Berechnung des Ertragswertes ein zu kapitalisierendes Ergebnis von 2.046,1 Mio. € statt – wie im Übertragungsbericht - von 1.882 Mio. € ausgewiesen wird, hat allein darstellerische Gründe. Der geänderte Betrag beruht darauf, dass der Sachverständige die im Übertragungsbericht enthaltenen Zahlen der erweiterten Detailplanungsphase seiner Berechnung zugrunde gelegt hat, gleichwohl aber trotz des darin enthaltenen Wachstums von 3 % einen einheitlichen Wachstumsabschlag von 0,25 % für die Jahre ab 2008 ausweisen wollte. Um dies erreichen zu können, hat er ein höheres zu kapitalisierendes Ergebnis ausgewiesen, ohne in der Sache andere Ertrags- und Umsatzzahlen zugrunde zu legen. Insoweit kann ohne Auswirkung auf den Barwert ein niedrigerer Abschlag in ein höheres zu kapitalisierendes Ergebnis in der ewigen Rente überführt werden.
Einer Korrektur bedarf allerdings aus Sicht des Senats das nachhaltige Zinsergebnis. Die hiermit verbundene Erhöhung des anteiligen Unternehmenswertes, die der Sachverständige mit 3,09 € veranschlagt hat, führt jedoch zu keinem signifikant über der gezahlten Abfindung liegenden Wert, so dass es hierauf letztlich nicht ankommt. Dies gilt erst recht, wenn man – abweichend von den Berechnungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen SV1 und insoweit dem Wert des Privatgutachters der Antragsteller G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft folgend – nur eine Erhöhung von 2,30 € unterstellt, da dann der nach dem Ertragswertverfahren ermittelte anteilige Unternehmenswert noch unter der gezahlten Abfindung liegt.
Die Korrekturbedürftigkeit des nachhaltigen Zinsergebnisses ergibt sich aus dem Umstand, dass für seine Ermittlung im Übertragungsbericht auf den Basiszinssatz zurückgegriffen wurde, statt den für das letzte Detailplanungsjahr ermittelten durchschnittlichen Fremdkapitalzins fortzuschreiben, der auf der Basis eines bestehenden Cash Pooling im Konzern ermittelt wurde. Eine damit einhergehende Erhöhung des Fremdkapitalzinses im Übertragungsbericht von etwa 2,2 % auf knapp 5 % hat der Sachverständige jedoch auf eine entsprechende Rüge einiger Antragsteller zu Recht für unplausibel erachtet und deshalb seine eigene Berechnung des anteiligen Ertragswertes nach IDW S1 2000 um 3,09 € heraufgesetzt. Dabei hat er bei den Zinsen in der ewigen Rente das von der Antragsgegnerin für das Jahr 2007 mit 2,2 % geplante Zinsniveau herangezogen.
Soweit die Antragsgegnerin hiergegen einwendet, ein am Markt realisierbarer Fremdkapitalzins von 2,2 % sei in der ewigen Rente unrealistisch, kommt es hierauf nicht an. Denn es ist nicht davon auszugehen, dass die A AG sich in der ewigen Rente am freien Markt werde refinanzieren müssen. Dem steht die jedenfalls in der Detailplanungsphase als fortbestehend unterstellte Teilnahme der A AG an dem konzerninternen Cash Pool der Antragsgegnerin entgegen. Zwingende Gründe, dass nach der Beendigung der Detailplanungsphase die Cash Pool - Vereinbarung aufgekündigt werden würde, hat die Antragsgegnerin nicht vorgetragen. Vielmehr hat sie erstinstanzlich ausdrücklich für die Planung der B Deutschland vorgetragen, dass sich an der Finanzierung der B Deutschland grundsätzlich nichts ändere. Gleichzeitig hat sie darauf hingewiesen, dass die Verringerung des Zinsergebnisses vom Jahr 2007 hin zur ewigen Rente auf den Anstieg des Sollzinses von 2,201 % auf 5,5 % zurückzuführen sei. Insbesondere hat sie den Anstieg nicht mit einer geplanten Beendigung des Cash Pools begründet. Soweit die Antragsgegnerin im weiteren Verlauf des Verfahrens sodann vorgetragen hat, das Fortbestehen der Cash Pool – Vereinbarung sei ungewiss, ist diese Behauptung vor dem vorangegangenen Vortrag wenig überzeugend. Zudem ist er nicht zielführend, da die gesamte zukünftige Entwicklung ungewiss ist. Inwieweit Hinweise der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde aus dem Jahr 2010 zur Konsistenz zwischen dem Fremdkapitalkostenansatz und dem risikolosen Basiszins Aufschluss über den Fortbestand des konkreten Cash Pools, an dem die A AG teilnahm, über das Jahr 2007 hinaus geben sollen, erschließt sich nicht.
Mangels konkreter anderweitiger Anhaltspunkte, die – worauf es entscheidend ankommt – nicht in der bereits damals zum Bewertungsstichtag für Cash Pooling Systeme bestehenden Problematik von verdeckten Gewinnausschüttungen bei länderübergreifenden Konzernen gesehen werden kann, ist daher grundsätzlich von einem Fortbestehen der Vereinbarung auszugehen. Diesen Fall unterstellt ist aber tatsächlich ein Vergleich mit Refinanzierungsmöglichkeiten der A AG am Markt ungeeignet und spricht deutlich mehr für ein Beibehalten des niedrigen, der Detailplanung entnommenen Fremdkapitalzinsniveaus des Jahres 2007 auch in der ewigen Rente.
Gleichwohl braucht dem Problem einschließlich des von der Antragsgegnerin vermuteten Rechenfehlers des Sachverständigen bei der Änderung des anteiligen Ertragswertes nicht näher nachgegangen zu werden, da – wie noch darzulegen sein wird – sich selbst bei der vom Sachverständigen vorgenommenen geänderten Berechnung kein anteiliger Ertragswert ergibt, der zu einer Heraufsetzung der angemessenen Abfindung führen würde.
bbb) Die vorstehend erörterten zukünftigen Erträge der A AG sind mit einem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. Der Kapitalisierungszins ergibt sich aus dem quasi risikolosen Basiszins zuzüglich des unternehmensindividuellen Risikozuschlags und abzüglich eines Wachstumsabschlags in der ewigen Rente. Teilweise abweichend vom Sachverständigen hält der Senat dabei einen Kapitalisierungszins von zwischen 4,63 % und 6,28 % für gerechtfertigt.
(1) Im Übertragungsbericht ist der quasi risikolose Basiszins ausgehend von der durchschnittlichen Rendite langfristiger Staatsanleihen im Zeitraum von 1994 bis 2003 ermittelt worden. Diesen Ermittlungsansatz anhand von historischen Daten hält der Senat für nicht sachgerecht, da es um die Bestimmung des zukünftigen Zinsniveaus geht. Statt einem vergangenheitsorientierten Ansatz der Zinsermittlung hat das Landgericht daher in seinem Beweisbeschluss dem Sachverständigen zu Recht aufgegeben, den Basiszins aus der zum Bewertungsstichtag aktuellen Zinsstrukturkurve abzuleiten. Dies führte zu dem auch vom Senat für zutreffend erachteten Wert von 4,681 %.
Dabei hat der Sachverständige methodisch zutreffend – wenngleich vom Senat für eine ausreichend genaue Schätzung des Basiszinssatzes im Regelfall für nicht zwingend erforderlich angesehen – zusätzlich das konkrete Wachstum in der Detailplanungsphase berücksichtigt.
Dem liegt folgende Überlegung zugrunde: Grundsätzlich wird bei der Ermittlung des für alle Perioden einheitlichen Basiszinses ein bestimmtes, konstantes Wachstum der zu diskontierenden Zahlungsreihe unterstellt. Auf diese Weise können die laufzeitabhängigen, verschiedenen Zinssätze aus der Zinsstrukturkurve in einen für alle Perioden einheitlichen Wert überführt werden. Allerdings ist das Wachstum der zu diskontierenden Erträge erst in der Phase der ewigen Rente konstant. Um die damit verbundene Ungenauigkeit zu beseitigen, hat der Sachverständige einen einheitlichen Wert erst für die Jahre ab 2008 ausgewiesen und diesen in einer Höhe von 4,964 % ermittelt. Für die Detailplanungsphase hat er hingegen die jeweiligen Kassazinsen (Spotrates) der einzelnen Jahre zugrunde gelegt, die den jahresabhängigen Zinsen aus der Zinsstrukturkurve entsprechen und Werte zwischen 2,251 % und 2,965 % annehmen. Die Modifikation der Zinsen aus der Zinsstrukturkurve ist wiederum notwendig, weil – anders als bei den Werten der Zinsstrukturkurve – im Modell der Wert des Jahres 2005 nicht direkt abgezinst wird mit dem Zins für dieses Jahr, sondern der Diskontierungszins sich aus dem Produkt des Zinses für das Jahr 2005 und desjenigen für das Jahr 2004 ergibt, gedanklich also eine schrittweise Diskontierung der Jahresendwerte auf den jeweiligen Jahresanfang vorgenommen wird.
Dass der Sachverständige zusätzlich bei der von ihm durchgeführten Ermittlung des (einheitlichen) Basiszinssatzes ein Wachstum in der ewigen Rente von 0,25 % unterstellt hat, der Senat hingegen – wie noch näher darzulegen sein wird - bei seiner eigenen Schätzung von einem Wachstumsabschlag von 1 % ausgeht, führt nicht zu der Notwendigkeit eines erneuten Beweisbeschlusses. Zwar müsste man genau genommen den Basiszins für die Jahre ab 2008 bei einem unterstellten Wachstum von 1 % statt von 0,25 % berechnen. Den Berechnungen der Antragsteller zufolge führte diese geänderte Annahme jedoch nur zu einem kaum merklichen Anstieg des Basiszinses. Dies entspricht der Vermutung des Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), dass die Höhe des Wachstums für die Bestimmung des Basiszinses vernachlässigbar ist (vgl. WP-Handb 2008, S. 106 f.). Entsprechend sieht sich auch der Senat nicht gehalten, eine kosten- und zeitintensive Gutachtenergänzung in Auftrag zu geben, sondern hält die bekannte Näherung für ausreichend, um einen realistischen Unternehmenswert schätzen zu können.
Um zufällige Schwankungen des Zinsniveaus am Bewertungsstichtag auszugleichen, hat der Sachverständige sodann noch nicht allein die am Bewertungsstichtag vorliegende Zinsstrukturkurve herangezogen. Vielmehr hat er einen Durchschnitt über die entsprechenden Werte 90 Tage vor dem Bewertungsstichtag gebildet. Dies entspricht dem üblichen Vorgehen und hat ebenfalls bereits in anderen Verfahren die Billigung des Senats gefunden (vgl. etwa Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11 -, Juris Rdn. 58). Es findet seine Berechtigung darin, dass die jeweils aktuelle Zinsstrukturkurve ihrerseits nur eine Schätzung der Bundesbank aufgrund Beobachtungen an den Anleihemärkten ist und daher nicht mit letzter Gewissheit feststeht. Um zufällige Ausreißer bei der Schätzung auszugleichen, ist die Durchschnittsbildung über einen gewissen Zeitraum sinnvoll und entspricht den Empfehlungen des IDW (vgl. WP Handbuch 2008, Bd II, Rdn. 290).
Der vom Privatgutachter der Antragsteller vorgebrachte Einwand, sachgerecht sei nur eine Durchschnittsbildung über 30 Tage, vermag demgegenüber den Senat nicht zu überzeugen und hat auch den Sachverständigen nicht zu einer Befürwortung eines kürzeren Zeitintervalls für die Durchschnittsbildung bewegen können. Zutreffend ist zwar, dass bei einer kürzeren Durchschnittsbildung vorhandene Trends stärkere Berücksichtigung finden als bei einer Durchschnittsbildung über einen längeren Zeitraum. In dem hier vorliegenden Fall eines über längere Zeit fallenden Zinses ist daher der 30 Tage - Durchschnitt niedriger als der über 90 Tage gebildete Durchschnitt. Ob dies allerdings zu einer besseren Abbildung des zukünftigen Zinsniveaus führt, lässt sich aus einer Ex ante – Sicht nicht beantworten, da man hierzu sicher wissen müsste, ob sich der Trend in der Zukunft fortsetzt. Da hierüber im Vorhinein keine gesicherte Kenntnis besteht, ist eine fallweise Entscheidung über die Länge des zur Durchschnittsbildung herangezogenen Intervalls unabhängig von der damit verbundenen Bewertungsunsicherheit nicht sachgerecht.
Gleichzeitig führt die Bildung eines Durchschnitts über einen kürzeren Zeitraum allerdings dazu, dass weniger Schwankungen in einem geringeren Umfang ausgeglichen werden. Dies gilt insbesondere für Schwankungen über einen etwas längeren Zeitraum.
Insoweit ist den Antragstellern zwar zuzugeben, dass die Entscheidung für eine Durchschnittsbildung über 90 Tage nicht zwingend ist. Allerdings entspricht sie der vom IDW empfohlenen allgemeinen Konvention (WP-Handb 2008, Bd. II, Rdn. 290 f.; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn. 657). Zudem korrespondiert sie mit der Durchschnittsbildung bei der Berechnung des aktuellen Börsenkurses. In Anbetracht dessen besteht aus Sicht des Senats keine Veranlassung, von dieser Konvention generell abzuweichen. Ein vom Einzelfall abhängiges Abweichen scheitert hingegen – wie dargelegt – an der für eine sachgerechte Auswahl erforderlichen Kenntnis der aus Sicht des Bewertungsstichtages zukünftigen Zinsentwicklung sowie an der mit der jeweiligen Auswahl verbundenen Bewertungs- und damit Rechtsunsicherheit.
Jedenfalls besteht vorliegend kein überzeugender Anhalt für eine ausnahmsweise Heranziehung eines 30 Tage - Durchschnitts. Soweit in der jüngeren Literatur der Verwendung eines einheitlichen Basiszinses sowie der Durchschnittsbildung über einen längeren Zeitraum kritisch gegenüber gestanden wird (vgl. Bassemir/Gebhardt/Ruffing, WPg 2012, 882), werden die Auswirkungen der damit verbundenen theoretischen Nachteile nur für die - zu dem hier in Rede stehenden Bewertungsstichtag noch nicht relevante - Finanzkrise diskutiert.
(2) Der Basiszins ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, um dem Umstand Rechnung zu tragen, dass es sich bei der Investition in die Gesellschaft um eine mit Unsicherheit behaftete Anlageform handelt.
(2.1) Die Höhe des Risikozuschlages wurde sowohl im Übertragungsbericht als auch vom gerichtlich bestellten Sachverständigen anhand des Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt. Es handelt sich hierbei – dem gerichtlichen Sachverständigen zufolge – um die gegenüber anderen Ansätzen vorzugswürdige Ermittlungsmethode. Diese auch von der sachverständigen Prüferin geteilte Ansicht entspricht der ständigen Rechtsprechung des Senats (vgl. zuletzt Senat, Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11, Juris Rdn. 67), von der abzuweichen das vorliegende Verfahren keinen Anlass bietet.
Dem CAPM zufolge ergibt sich der Risikozuschlag aus dem Produkt der allgemeinen Marktrisikoprämie und dem unternehmensindividuellen Betafaktor, wobei beim Standard IDW S1 2000 die Marktrisikoprämie vor Steuern herangezogen wird und sodann von dem hieraus ermittelten Zuschlag noch ein zu entrichtender, stilisierter einheitlicher Steuersatz von 35 % abgezogen wird (vgl. IDW S1 2000 Rdn. 51 und Rdn. 99).
(2.2) Die Marktrisikoprämie vor Steuern ist im Übertragungsbericht mit 5 % vor Steuern veranschlagt worden. Demgegenüber hat der Sachverständige eine Prämie von 4 % zugrunde gelegt, wobei insbesondere die Antragsteller zu 48) selbst eine Prämie von 4 % für zu hoch halten.
Der Korrektur der im Übertragungsbericht veranschlagten Marktrisikoprämie durch den Sachverständigen sind die Übertragungsprüferin sowie die Privatgutachterin der Antragsgegnerin, die H AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, zu Recht entgegen getreten.
Ein zwingendes Argument für die Absenkung von 5 % auf 4 % vermag der Sachverständige nämlich nicht zu benennen. Es handelt sich hingegen um eine nicht im mathematischen Sinne verstandene Mittelwertbildung aus den Werten einer Auswahl von empirischen Studien zu diesem Thema ergänzt um das Bemühen, die zukünftige Entwicklung zu berücksichtigen. Demgegenüber ist zu konstatieren, dass der Wert von 5 % gerade dem Mittelwert des vom IDW (für einen etwas späteren Zeitraum) empfohlenen Rahmens für die Marktrisikoprämie vor Steuern entspricht. Dieser liegt für den hier relevanten Bewertungsstichtag zwischen 4 % und 6 %. Hinzu kommt, dass im Zweifel die im Übertragungsbericht herangezogenen Werte zu übernehmen sind. So ist zum Zwecke der Schätzung des Ertragswertes in der Regel auf die im Bewertungsgutachten erläuterten und von dem sachverständigen Prüfer analysierten Methoden, Parameter und Planzahlen zurückzugreifen, sofern diese sich im Rahmen der gerichtlichen Prüfung als vertretbar und plausibel erweisen (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11 -, Juris ). Eine fehlende Plausibilität oder Unvertretbarkeit der Marktrisikoprämie hat der Sachverständige hingegen nicht konstatiert und im Rahmen der mündlichen Verhandlung auf entsprechende Nachfrage des Senats ausdrücklich bestätigt, dass der im Übertragungsbericht angenommene Wert von 5 % weder unvertretbar noch unplausibel ist, seiner Ansicht nach lediglich 4 % eine vorzugswürdigere Schätzung darstellte.
Vor diesem Hintergrund besteht keine Veranlassung, mit dem Sachverständigen eine Korrektur an der unterstellten Marktrisikoprämie vorzunehmen. Vielmehr hat es bei dem im Übertragungsbericht angesetzten Wert von 5 % vor Steuern zu verbleiben. Dieser Wert entspricht zugleich der ständigen Rechtsprechung des Senats. So hat der Senat bereits in zahlreichen Entscheidungen eine Marktrisikoprämie von 5 % im Rahmen des CAPM für angemessen erachtet hat (vgl. Senat, Beschluss vom 21. September 2012 – 21 W 35/11 -, Juris; Beschluss vom 2. Mai 2011 – 21 W 3/11 -, Juris Rdn. 57; vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Dezember 2010 – 5 W 51/09 -, Juris; Beschluss vom 16. Juli 2010 – 5 W 53/09 -, Juris). Insoweit führen die Erwägungen des Sachverständigen zwar dazu, dass ein Wert von 4 % ebenfalls eine vertretbare Schätzung der Marktrisikoprämie vor Steuern für den in Rede stehenden Bewertungsstichtag darstellt. Sie vermögen hingegen aus Rechtsgründen eine Korrektur des im Übertragungsbericht zugrunde gelegten Wertes nicht zu begründen.
(2.3) Aus der Marktrisikoprämie von 5 % vor Steuern ist mittels des Betafaktors der unternehmensspezifische Risikozuschlag zu entwickeln. Der hierzu vom gerichtlich bestellten Sachverständigen herangezogene Betafaktor unterliegt keinen durchgreifenden Bedenken. Dabei hat der Sachverständige einen Wert des unverschuldeten Unternehmens von 0,77 ermittelt. Dies führt unter Anpassung an die Finanzierungsstruktur der A AG zu einem Faktor des verschuldeten Unternehmens zwischen 0,94 und 0,97. Damit weicht der Sachverständige nur geringfügig von dem im Übertragungsbericht einheitlich auf 0,95 festgesetzten und der sachverständigen Prüferin gebilligten Wert ab.
Zu folgen ist dem Sachverständigen zunächst darin, dass ein Rückgriff auf den eigenen Betafaktor der Gesellschaft im vorliegenden Fall trotz dessen teilweiser statistischer Signifikanz nicht sachgerecht ist.
Diese Auffassung wird von allen Gutachtern geteilt, soweit es die Zeit nach der Bekanntgabe des Übernahmeangebotes der D S.A. für die Antragsgegnerin am 26. Januar 2004 anbelangt. Seit dieser Zeit spiegelt – wie dargestellt – der Börsenkurs nämlich nicht mehr das Unternehmensrisiko der A AG wieder, sondern wird von den Erwartungen betreffend das endgültige Übernahmeangebot maßgeblich beeinflusst.
Entgegen der Auffassung von G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ist es jedoch den insoweit überzeugenden Ausführungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen folgend ebenso keine sachgerechte Lösung, auf den eigenen Betafaktor der A AG zurückzugreifen, soweit er sich aus Kursdaten der Gesellschaft aus dem Zeitraum vor dem 26. Januar 2004 ergibt.
Zuzugeben ist den Antragstellern allerdings, dass der historische Betafaktor der A AG sowohl bei einer Regression gegenüber dem MSCI World Index als auch gegenüber dem nationalen Vergleichsindex CDAX teilweise ein statistisch relevantes Bestimmtheitsmaß R 2 aufweist. Den unbestrittenen Untersuchungen von G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zufolge, hinsichtlich deren Ergebnissen im Einzelnen auf das Privatgutachten vom 23. August 2011 und hier die Anhänge E ff. verwiesen wird, erweist sich das Beta der A AG für Messwerte bis zum 31. Dezember 2003 weitgehend als statistisch signifikant. Das gilt etwa für ein wöchentliches Intervall gegen den Referenzindex MSCI – World bei einem zwei-, drei- und vierjährigem Untersuchungszeitraum ebenso wie für die entsprechenden Untersuchungen gegen den Referenzindex CDAX. Messungen bei monatlichen oder nach Einschätzung des Senats auch täglichen Intervallen sind demgegenüber nicht statistisch signifikant, da sie jeweils ein Bestimmtheitsmaß von deutlich unter 0,1 aufweisen.
Zu Recht weist G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft gleichzeitig allerdings darauf hin, dass der Messung der Güte der Betafaktoren allein mittels statistischer Gütekriterien wie dem Bestimmtheitsmaß oder dem t-Test mit einem gewissen Vorbehalt zu begegnen ist (vgl. dazu bereits Senat, Beschluss vom 24. November 2011 - 21 W 7/11, Juris Rdn. 139 ff.). Darauf aufbauend untersucht G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft die Frage, ob der eigene Betafaktor der Gesellschaft herangezogen werden sollte, vorwiegend anhand von Liquiditätskennzahlen des Marktes für die Aktien der Gesellschaft. Entsprechend weist das von den Antragstellern vorgelegte Privatgutachten auf verschiedene Liquiditätskennzahlen wie die Geld-Brief-Spanne, den absoluten Handelsumsatz oder die tatsächlichen Handelstage hin und leitet hieraus die – von dem Sachverständigen nicht geteilte - Auffassung ab, die Liquidität sei ausreichend, wenngleich leichte Verzerrungen der erhobenen Betafaktoren nicht ganz auszuschließen seien. Da vom Grundsatz her – sofern möglich – der eigene Betafaktor der Gesellschaft heranzuziehen sei, müsse vorliegend zur Schätzung des Risikozuschlags auf das eigene Beta der A AG zurückgegriffen werden, was zu einem Betafaktor der unverschuldeten Gesellschaft von unter 0,6 zwinge.
Wenngleich der Senat die Auffassung der Antragsteller teilt, dass zur Bestimmung des Risikozuschlags zunächst auf das eigene Beta der Gesellschaft zurückzugreifen ist (so auch Sachverständigengutachten Rdn. 260), hält er gleichwohl vorliegend mit dem Sachverständigen und der sachverständigen Prüferin einen Rückgriff auf die Betafaktoren von Vergleichsunternehmen für sachgerechter. Dabei ist – entgegen den Ausführungen des Antragstellers zu 48c) – der Rückgriff auf eine Gruppe von Vergleichsunternehmen trotz der damit einhergehenden Probleme wie der Auswahl vergleichbarer Unternehmen in der Betriebswirtschaftslehre weitgehend anerkannt und wird entsprechend zu Recht von der Rechtsprechung – soweit ersichtlich – einhellig gebilligt (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11, Juris Rdn. 138; OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013 – 20 W 3/13, Juris Rdn. 135; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27. Mai 2009 – 26 W 5/07, Juris Rdn. 120; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 217 ff.; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn. 832).
Für einen Rückgriff auf vergleichbare Unternehmen spricht bereits, dass der Untersuchungszeitraum der relevanten Kurse der A AG nur bis zum 24. Januar 2004 heranreicht und damit fast ein Jahr vor dem Bewertungsstichtag endet. Daher konnten die Betafaktoren neuere Entwicklungen und Veränderungen vor dem Stichtag nicht mehr abbilden. Hierauf aufbauend herrschte zwischen den Beteiligten in der mündlichen Verhandlung Konsens, dass je weiter die für die Ermittlung des Betafaktors herangezogenen Aktienkurse vom Bewertungsstichtag zeitlich entfernt sind, desto weniger sind sie ceteris paribus geeignet, einen guten Anhalt für das zukünftige systematische Risiko der Gesellschaft zu geben. Dieser Aspekt ist zwar nicht so bedeutsam wie bei der Ermittlung des Börsenwertes, da bei der Schätzung des Unternehmenswertes anhand des Aktienkurses der relevante Durchschnitt der Kurse über nur drei Monate ermittelt wird, hingegen bei Betafaktoren Zeiträume von mehreren Jahren herangezogen werden. Von der Hand zu weisen ist dieser Nachteil bei dem hier in Rede stehenden Zeitraum von fast einem Jahr zwischen den letzten zur Ermittlung des Betafaktors brauchbaren Aktienkursen und dem Bewertungsstichtag jedoch nicht.
Gerade der Zeitraum im letzten Jahr vor dem Bewertungsstichtag ist aufgrund des Zusammenschlusses der D S.A. mit der Antragsgegnerin für die Abschätzung des zukünftigen Risikos der A AG jedoch von Bedeutung. Denn das Ziel der Heranziehung historischer Betafaktoren ist stets die Abschätzung des zukünftigen unternehmerischen Risikos. Das zukünftige systematische Risiko der A AG als Tochterunternehmen der Antragsgegnerin ist aber vermutlich von dem Zusammenschluss der D S.A. mit der Antragsgegnerin mitbeeinflusst. Denn bei der D S.A. handelte es sich um den wesentlichen Wettbewerber der A AG, so dass die Einbindung in einen gemeinsamen Konzern mit dem wesentlichen Wettbewerber einen nicht zu vernachlässigenden Einfluss auf die Risikostruktur der A AG gehabt haben könnte.
Hinzu kommt, dass – worauf der Sachverständige zu Recht hingewiesen hat – die Liquiditätskennzahlen und damit die Aussagekraft der Börsenkurse der A AG seit der Übernahme der A AG durch die Antragsgegnerin im Jahr 1999 erheblich zurückgegangen sind. So nahm der Handelsumsatz in Aktien der A AG vom Jahr 1999 auf das Jahr 2000 um 95 % ab. Damit war ein spürbarer Rückgang des Betas der A AG verbunden. Zugleich wich hierdurch bedingt das Beta der Gesellschaft nunmehr von demjenigen vergleichbarer Unternehmen ab. Diese Abweichung blieb bis zum Bewertungsstichtag bestehen, ohne dass sich hierfür eine an den finanziellen Überschüssen der A AG orientierte ökonomische Erklärung anbot. Denkbare, von der Antragsgegnerin aufgezeigte Erklärungen wie die Absicherung des Kurses der A AG nach unten hin durch ein beständiges Aufkaufen von Aktien der A AG durch die Antragsgegnerin oder Spekulationen im Markt über einen möglichen Squeeze out nach einer – allerdings vom Antragsteller zu 28) ohne näheren Beleg in Abrede gestellten – entsprechenden Verlautbarung des Vorstandsvorsitzenden der Antragsgegnerin im März 2002 lassen demgegenüber auf eine Entkopplung des Börsenkurses von den erwarteten finanziellen Überschüssen und damit zugleich den sich in diesen Überschüssen widerspiegelnden Risiken schließen. Dies spricht dafür, das eigene Beta der Gesellschaft als bereits seit Dezember 1999 nicht mehr aussagekräftig anzusehen.
Dem kann von Antragstellerseite aus nicht mit Erfolg entgegengehalten werden, dass die beobachtete Abweichung des Betas der Gesellschaft vom Beta der Vergleichsunternehmen kein valides Argument sei. Richtig ist hieran nur, dass das Abweichen allein ohne Bedeutung ist, da es grundsätzlich auf das Risiko der Gesellschaft und nicht auf dasjenige der Vergleichsunternehmen ankommt. Allerdings ist das „wahre“ Beta der Gesellschaft unbekannt. Weder gibt es eine sichere Kenntnis darüber, wann ein Markt noch ausreichend liquide ist, um ein nicht verzerrtes Beta hieraus zu bestimmen, noch sind statistische Bestimmtheitsmaße frei von Zweifeln. Zusätzlich hängt der jeweils ermittelte Betafaktor von der Wahl des Referenzindexes, dem Untersuchungszeitraum und der Zahl der Beobachtungen ab. Entsprechend geht es nicht um das eine beobachtete Beta der Gesellschaft, sondern um die Frage, ob die verschiedenen, aus den Kursen der Gesellschaft abgeleiteten Betawerte das Risiko der Gesellschaft zutreffend wiederspiegeln. Bei dieser Sachlage ist die beobachtete und gleichwohl nicht erklärbare Abweichung im Zeitablauf zwischen dem (durchschnittlichen) Beta der Gesellschaft und denjenigen Betas vergleichbarer Gesellschaften in der Tat ein wichtiger Hinweis auf die fehlende Aussagekraft der Kurse der A AG nach Ende 1999.
Entscheidende Bedeutung erlangt zudem ein sich ansonsten auftuender Widerspruch bei der Bewertung der A AG. Hielte man die Aktienkurse der A AG im Zeitraum vor dem Jahr 2004 für entsprechend aussagekräftig, um sie für die Abschätzung des zukünftigen systematischen Risikos der Gesellschaft heranzuziehen, läge es nicht fern, diesen Kursen ebenfalls eine hohe Bedeutung für die Bemessung des Verkehrswertes der Gesellschaft beizumessen. Dann aber stünde der mit dem anderen Betafaktor nach dem Standard IDW S1 2000 ermittelte Ertragswert in einem nicht überbrückbaren Widerspruch zu den damals aktuellen Börsenkursen, die alle weit unter 50 € lagen.
Die von den Antragstellern zu 71) u.a. hierfür angeführte Erklärung, bei der Ermittlung des Betafaktors handele es sich um ein relatives Maß der Aktienkurse, bei der Börsenwertbetrachtung werde hingegen auf ihre absolute Höhe abgestellt, vermag den Widerspruch aus Sicht des Senats nicht hinreichend zu erklären. Denn jeweils kommt es darauf an, ob der Aktienkurs an die Ertragsentwicklung des Unternehmens gekoppelt ist oder ob er durch andere, von den Erträgen der Gesellschaft weitgehend unabhängige Faktoren geprägt wird.
Da der Sachverständige demzufolge zu Recht im vorliegenden Fall unter Berücksichtigung der Besonderheiten der A AG nicht auf das eigene Beta der Gesellschaft abgestellt hat, hat er die Kurse vergleichbarer Unternehmen untersucht und dabei insbesondere den Kurs der B S.A. für einen guten Schätzer erachtet. Hierfür spricht insbesondere, dass das Geschäftsmodell der A AG dem der B S.A. im Wesentlichen entsprach und die A AG an allen wesentlichen Gesellschaften des B Konzerns ihrerseits direkt oder indirekt beteiligt war. In der dergestalt plausibel begründeten Einschätzung, die Kursentwicklung der B S.A. sei ein guter Schätzer für das Risiko der A AG, folgt dem Sachverständigen auch der Privatgutachter der Antragsteller, so dass der Senat grundsätzlich keine Veranlassung hat, hiervon abzuweichen.
Auch die Auswahl der über die B S.A. hinaus weiterhin herangezogene Peer Group unterliegt keinen durchgreifenden Bedenken. Es handelt sich um die Gesellschaften, die im Rahmen des Übernahmeprozesses von B S.A. durch D S.A. ihrer Struktur nach zu Recht als die maßgeblichen sechs Vergleichs- und Benchmark-Unternehmen eingestuft wurden, wobei hinsichtlich der Benennung der Gesellschaften im Einzelnen auf das Gutachten des Sachverständigen, dort S. 89, verwiesen werden kann.
Soweit es die Heranziehung der B S.A. als besten Schätzer anbelangt, zeitigt allerdings die Analyse der Kurse der B S.A. ein ähnliches Problem wie die Kurse der A AG. Denn auch die Kurse der B S.A. sind seit der Bekanntgabe des Übernahmeangebotes der D S.A. nicht mehr hinreichend aussagekräftig. Deswegen ist dem Sachverständigen ebenfalls darin zu folgen, den anhand der Kurse der B S.A. ermittelten Betafaktor mit den Faktoren einer Gruppe ähnlicher Unternehmen zu überprüfen. Dabei haben dann bei der Vergleichsgruppe auch zu Recht die Kursdaten bis zum Bewertungsstichtag Eingang gefunden. Dass die herangezogenen Vergleichsunternehmen systematisch eine deutlich andere Kostenstruktur, namentlich einen höheren Fixkostenanteil als die A AG aufwiesen und sich daraus in der Konsequenz ein verhältnismäßig höheres operatives Risiko der Vergleichsunternehmen ergeben könnte, ist – wenngleich von den Antragstellern zu 71) u.a. in abstrakter Form nachvollziehbar diskutiert – gleichwohl in dem hier zu beurteilenden Fall nicht ersichtlich.
Im Hinblick auf den untersuchten Beobachtungszeitraum hat der Sachverständige die Kursentwicklung über eine Zeit von ein bis drei Jahren hinweg untersucht. Dies entspricht dem üblichen Vorgehen (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszins, S. 155 f.) und ist nicht zu beanstanden. Insbesondere teilt der Senat die Vorbehalte des Sachverständigen mit Blick auf die Kurse während der Internetblase in den Jahren 2000 und 2001, weswegen es zumindest vorliegend sinnvoll ist, den untersuchten Zeitraum nicht auf fünf Jahre hinweg auszudehnen. Zugleich läge der unverschuldete Betafaktor jedenfalls nicht unter 0,77, wenn man auch vorliegend – der bisherigen Rechtsprechung des Senats folgend (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11 -, Juris Rdn. 147; Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11 -, Juris Rdn. 80; dort wird jeweils ein Untersuchungszeitraum von zwei Jahren als nicht zu beanstanden angesehen) – allein auf einen Zweijahreszeitraum abstellen würde.
Der Sachverständige hat innerhalb der untersuchten Beobachtungszeiträume wöchentliche und monatliche Messintervalle herangezogen. Welches Messintervall hierbei am besten geeignet ist, bedarf keiner vertieften Erörterung, da sich die ermittelten Faktoren im Ergebnis nur unmerklich unterscheiden.
Übereinstimmung zwischen den Beteiligten besteht ferner darin, dass für die Regression auf einen möglichst breiten Marktindex abzustellen ist, um sich - dem CAPM entsprechend - an einem umfassenden Investitionsportfolio zu orientieren. Der Sachverständige hat dabei auf nationaler Ebene für deutsche Aktien auf den CDAX sowie für ausländische Aktien der Peer Group auf vergleichbare andere nationale Indizes und auf internationaler Ebene auf den weltweiten Index MSCI World Index abgestellt.
Dass – wie die Antragsteller meinen – eine gemeinsame Betrachtung der Ergebnisse für nationale und internationale Indizes unzutreffend sei, erschließt sich nicht. Es wird insoweit nicht ein bestimmtes methodisches Vorgehen vorgeschlagen, sondern eine Abschätzung anhand verschiedener Werte vorgenommen, bei denen keine letzte Gewissheit besteht, welcher der zutreffende ist. Dabei spricht für den internationalen Index neben der internationalen Ausrichtung der Gesellschaft, dass die Untersuchung eine möglichst breite Diversifikation zulässt, wohingegen für das Abstellen auf den nationalen Index angeführt werden kann, dass inländische Anleger weiterhin überproportional in inländische Aktien investieren. Die Frage, welcher Index heranzuziehen ist, lässt sich mithin nicht eindeutig beantworten. Ein ähnliches Problem stellt sich etwa bei der Frage, ob auf das geometrische oder das arithmetische Mittel im Rahmen der Ermittlung der Marktrisikoprämie abzustellen ist. Auch hier wird der bestehenden Unsicherheit mit der Heranziehung eines Wertes zwischen diesen beiden Eckwerten begegnet.
Zugleich handelt es sich ohnehin nur um einen anhand diverser Datenerhebungen geschätzten Wert. Die Schätzung wird dabei aus verschiedenen Betafaktoren unterschiedlicher Schätzintervalle der sechs Vergleichsunternehmen ermittelt. Der Durchschnitt der ermittelten Werte, die sich jeweils aus einer Regression gegenüber dem MSCI und dem CDAX ergeben, entspricht zugleich in etwa dem mittleren Wert der ausschließlich für die B S.A. berechneten Werte. Dabei liegt der angenommene Wert von 0,77 auch innerhalb der Bandbreite der allein am nationalen Index ermittelten Werte, so dass die Frage ohnehin in erster Linie von der konkreten sachverständigen Einschätzung abhängt, an deren Güte zu zweifeln der Senat keinen Anlass hat. Im Übrigen liegt der Betafaktor der B S.A., der über einen Zeitraum von zwei Jahren allein anhand des nationalen Index ermittelt wurde, mit 0,84 ebenfalls über dem hier veranschlagten Wert von 0,77.
Die von den Beteiligten nicht weiter angegriffene Anpassung des dergestalt ermittelten Betafaktors des unverschuldeten Unternehmens an die geplante Fremdkapitalstruktur der A AG führt zu Betawerten der verschuldeten Gesellschaft im Jahr 2004 von 0,97, im Jahr 2005 von 0,96, im darauffolgenden Jahr von 0,95 sowie im letzten Jahr der Detailplanungsphase und in der ewigen Rente von jeweils 0,94. Aufgrund der vorstehenden Erörterungen sind diese Werte auch der eigenen Schätzung des Senats zugrunde zu legen.
(3) Im Übertragungsbericht ist ein inflationsinduzierter Wachstumsabschlag in der ewigen Rente von 1 % veranschlagt. Einen Abschlag in dieser Höhe hält der Senat für vertretbar und zieht ihn deswegen für seine eigene Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO analog heran.
Zwar drückt der gerichtlich bestellte Sachverständige demgegenüber seine Zweifel daran aus, ob es überhaupt – wie etwa vom IDW vertreten (WP-Handb 2008, S. 74 ff.) und vom Senat in zahlreichen Entscheidungen gebilligt (zuletzt Senat, Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11, Juris Rdn. 101) – inflationsbedingtes Wachstum geben kann. Zugleich beurteilt er die in der erweiterten Detailplanung ausgewiesenen Umsätze als sehr hoch veranschlagt und stützt seine Bedenken vorwiegend auf eine Analyse der für die zukünftige Entwicklung der Gesellschaft besonders relevanten Produkte, der sogenannten Block Buster. Um diesen Bedenken Rechnung zu tragen, nimmt der Sachverständige unter Berücksichtigung geringer Thesaurierungen in der ewigen Rente, d.h. ab dem Jahr 2014, ein Wachstum von 0,25 % an und korrigiert zugleich - um ein einheitliches Wachstum von 0,25 % bereits ab dem Jahr 2008 ausweisen zu können – das in den Jahren ab 2008 zu kapitalisierende Ergebnis von 1.882 Mio. € auf 2.046,1 Mio. €.
Diese Erwägungen zwingen jedoch nicht zu einer Korrektur des Wachstumsabschlags nach unten. So hält der Privatgutachter der Antragsteller die Umsatzzahlen in den Jahren 2008 bis 2012 mit dem darin enthaltenen durchschnittlichen Wachstum von 3 % für nicht zu hoch, sondern eher konservativ geschätzt. Entsprechend lehnt er die vom Sachverständigen vorgenommene Reduktion des Wachstumsabschlages von 1 % auf 0,25 % ab.
Zugleich hat der Senat bereits in mehreren Entscheidungen auf die relativ geringe Kontrolldichte mit Blick auf den Wachstumsabschlag hingewiesen (zuletzt Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11, Juris Rn 104). Hierbei handelt es sich – wie die Erwägungen des Sachverständigen eindrucksvoll zeigen – um einen Wert, der auf die Prognose der zukünftigen Erträge der Gesellschaft abzielt und wie diese entsprechend nur auf Widerspruchsfreiheit und Plausibilität zu überprüfen ist. Eine fehlende Plausibilität oder gar Widersprüchlichkeit des im Übertragungsbericht veranschlagten Wachstumsabschlags ist den Ausführungen des Sachverständigen nicht zu entnehmen. Insbesondere ist – worauf der Sachverständige selbst hinweist – seine Auffassung, es gebe kein inflationsbedingtes Wachstum, in der Betriebswirtschaftslehre stark umstritten.
Gleichwohl bedarf die Frage, ob die Erwägungen des Sachverständigen trotz der geringen Kontrolldichte eine Korrektur des Wachstumsabschlags nach unten hin erforderlich machen, keiner Klärung. Geht man nämlich wie im Übertragungsbericht von einem Wachstum von 1 % aus und revidiert zugleich die allein technisch bedingte Änderung der Erträge in der ewigen Rente, führt dies zu keinem Ertragswert, der eine Unangemessenheit der gewährten Abfindung indizieren würde.
ccc) Zu den kapitalisierten Erträgen ist sonstiges Sondervermögen getrennt hinzuzurechnen. Dieses besteht vorliegend aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen sowie den gesondert berechneten Synergieeffekten, die sich aus dem Zusammenschluss der B S.A. mit der D S.A. ergeben. Die vom Sachverständigen angesetzten Werte können im Ergebnis für die eigene Schätzung des Senats übernommen werden.
(1) Der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens setzt sich vornehmlich aus einer neunundvierzigprozentigen Beteiligung der A AG an der J GmbH sowie weiteren kleineren Unternehmensbeteiligungen zusammen.
Keiner gesonderten Berücksichtigung bedürfen demgegenüber die erstinstanzlich von einigen Antragstellern geltend gemachten Schadensersatzansprüche der A AG. Der Vortrag hierzu ist weder der Sache noch der Höhe nach hinreichend substantiiert, um etwaigen Ansprüchen einen nennenswerten Erwartungswert beimessen zu können.
Die Beteiligung an der J GmbH hält der Sachverständige mit 739,9 Mio. € eher für zu hoch bewertet, da die Rücklagenzuführung bei der Wertermittlung nicht abgezogen worden sei. Da die Wertermittlung aber im Übrigen nicht zu beanstanden ist, ergibt sich hieraus kein Ansatz für eine Korrektur. Der fehlende Abzug der Rücklagenzuführung wirkt sich nur zugunsten der Minderheitsaktionäre aus.
Die Bewertung der übrigen Unternehmensbeteiligungen zu Buchwerten hat aufgrund ihrer untergeordneten Bedeutung für den Unternehmenswert die Billigung des Sachverständigen gefunden. Auch der Senat hat sich dafür ausgesprochen, unbedeutende Unternehmensbeteiligungen zu Buchwerten zu bewerten, auch wenn dies nur eine sehr vereinfachende Wertermittlungsmethode ist (vgl. Senat, Beschluss vom 7. Juni 2011 – 21 W 2/11, Juris Rdn. 78). Entsprechend ist der hierfür veranschlagte Wert von 318,8 Mio. € nicht zu beanstanden.
Zu beanstanden ist nach Auffassung des gerichtlich bestellten Sachverständigen allerdings der Umstand, dass im Übertragungsbericht bei der Wertermittlung persönliche Steuern in Abzug gebracht worden sind. Dies hält der Sachverständige für nicht sachgerecht. Zwar seien grundsätzlich die aus der hypothetischen Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sich ergebenden Erlöse von den Aktionären zu versteuern. Hieraus resultiere der Abzug von 17,5 % Steuern. Dabei werde nach Auffassung des Sachverständigen jedoch nicht hinreichend berücksichtigt, dass die Erlöse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen den Aktionären auch steuerfrei zufließen könnten, etwa mittels einer kapitalwertneutralen Wiederanlage im Unternehmen oder einer steuerfreien Rückzahlung aus dem Eigenkapital.
Der Senat hat sich demgegenüber in einer früheren Entscheidung dafür ausgesprochen, bei der Wertermittlung die persönlichen Steuern in Abzug zu bringen (vgl. Senat, Beschluss vom 20. Dezember 2011 – 21 W 8/11, Juris Rdn. 89 mwNachw.). Hieran ist vom Grundsatz her festzuhalten. Die nicht näher erläuterten steuerfreien Zurechnungsmöglichkeiten sind in ihrer Realisierbarkeit eher zweifelhaft und zögen im Fall ihrer Realisation ihrerseits wertrelevante Änderungen wie eine Verringerung des Eigenkapitals der Gesellschaft nach sich.
Gleichwohl bedarf auch dieses Problem keiner weiteren Ausführungen. Denn die Nichtberücksichtigung der Steuern hat keine merklichen Auswirkungen auf die Höhe des Ertragswertes. Zugleich ist die Antragsgegnerin dem Ansatz des Sachverständigen nicht weiter entgegengetreten, so dass es bei dem Bewertungsansatz des Sachverständigen verbleiben kann. Dies führt zu einer vom Senat zu übernehmenden Höhe des nicht betriebsnotwendigen Vermögens von insgesamt 1.058 Mio. €.
(2) Zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen kommen die auf den Bewertungsstichtag kapitalisierten Synergieeffekte hinzu. Denn die Planungsrechnung selbst enthält keine Berücksichtigung der Synergieeffekte aus dem Unternehmenszusammenschluss der Antragsgegnerin und der D S.A. Dem Bewertungsansatz im Übertragungsbericht folgend ist deren Barwert daher im Anschluss an den zuvor ermittelten Ertragswert gesondert hinzuzurechnen. Mit dem gerichtlich bestellten Sachverständigen erachtet der Senat die im Übertragungsbericht in Höhe eines kapitalisierten Barwertes zum Bewertungsstichtag von 3.665 Mio. € für sachgerecht und damit nicht korrekturbedürftig.
Soweit ein Privatgutachter der Antragsgegnerin die Auffassung geäußert hat, die Berücksichtigung der Synergien sei nicht zwingend, vermag der Senat dem nicht zu folgen. Insbesondere ergibt sich dies nicht aus dem bei der Unternehmensbewertung zu beachtenden Stand alone – Ansatz. Denn keine Berücksichtigung finden zwar die Vorteile, die sich aus der geplanten unternehmerischen Maßnahme ergeben. Vielmehr ist der Wert des Unternehmens gerade unter der Prämisse zu ermitteln, es würde nicht zu der geplanten Maßnahme kommen. Hier ist jedoch die Maßnahme der Squeeze out und nicht der Zusammenschluss der B S.A. mit der D S.A. Entsprechend hat diese zum Bewertungsstichtag bereits bekannte Maßnahme grundsätzlich Berücksichtigung zu finden. Dass wiederum der Zusammenschluss zwischen der B S.A. und der D S.A nicht erfolgt wäre, wenn nicht zugleich die Minderheitsaktionäre der A AG ausgeschlossen werden, ist eine allein theoretische und zudem wenig wahrscheinliche Überlegung, die die Nichtberücksichtigung dieses Teils des Unternehmenswertes zum Nachteil der Minderheitsaktionäre nicht zu rechtfertigen vermag.
Dem Vorschlag des gemeinsamen Vertreters, im Nachhinein die Synergieeffekte in die Unternehmensplanung zu integrieren, statt sie gesondert hinzuzurechnen, weil hierfür mehrere Jahre nach dem erfolgten Zusammenschluss nunmehr hinreichend Informationen vorlägen, ist ebenfalls nicht zu folgen. Hiermit wäre ein Verstoß gegen das Stichtagsprinzip verbunden, wonach im Grundsatz nur die am Stichtag vorhandenen tatsächlichen Informationen in die Bewertung einfließen können (vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn. 310 mwNachw).
Die Höhe der im Übertragungsbericht gesondert angesetzten Synergieeffekte unterliegt keinen durchgreifenden Bedenken, wenngleich der Sachverständige die Fortschreibung der Synergien in der ewigen Rente für sehr optimistisch erachtet. Die Synergien ergeben sich aus einem jährlichen Umsatzanstieg ab dem Jahr 2006 in Höhe von 600 Mio. € bei gleichzeitigen jährlichen Kosteneinsparungen in Höhe von 1.000 Mio. €. Dem stehen Restrukturierungskosten in den ersten zwei Jahren in Höhe von jeweils 1.000 Mio. € gegenüber. Dieses sind dem gerichtlich bestellten Sachverständigen zufolge im Ergebnis angemessene, jedenfalls aber nicht zulasten der Minderheitsaktionäre zu niedrige Werte, gegen die von Antragstellerseite ebenfalls keine näheren Einwände erhoben werden.
Soweit es die Aufteilung der erwarteten Synergien auf die beteiligten Gesellschaften anbelangt, folgt der Senat ebenfalls den Ausführungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen. Das führt zu einer etwa hälftigen Aufteilung der insgesamt erwarteten Synergien zwischen der B S.A. und der D S.A sowie sodann zu einer nochmals etwa hälftigen Zurechnung der auf die B S.A. entfallenden Synergien auf die A AG.
Im Übertragungsbericht wurden zunächst die insgesamt erwarteten Synergien zwischen der B S.A. und der D S.A. anhand der jeweiligen Marktkapitalisierung aufgeteilt, was zu einem Verteilungsschlüssel von 56,5 % zugunsten der B – Aktionäre führte. Anschließend wurden diese auf die Antragsgegnerin entfallenden 56,5 % zwischen der B S.A. und der A AG aufgeteilt. Auch hier bediente man sich eines an der Marktkapitalisierung der Gesellschaften ausgerichteten Verteilungsschlüssels, wobei man auf die Börsenwerte vor dem Zusammenschluss der beiden Gesellschaften im Jahr 1999 abstellte. Dies führte zu einer etwa hälftigen Aufteilung der Synergien auf beide Unternehmen.
Der letztgenannte Ansatz ist vom Sachverständigen für sachgerecht erachtet worden. Bei der Aufteilung der Synergien zwischen der Antragsgegnerin und der D S.A. hielt der Sachverständige allerdings die Ermittlung der Börsenwerte beider Gesellschaften für kritikwürdig. So seien nur solche Kurse zu berücksichtigen, die noch nicht von der Ankündigung des Zusammenschlusses beeinflusst seien. Entsprechend sei nur auf Kurse vor dem 26. Januar 2004 abzustellen, was auch hier zu einem in etwa hälftigen Verteilungsschlüssel führe.
Dieses Vorgehen des Sachverständigen ist nach Auffassung des Senats sachgerecht. Die Aufteilung der Synergien anhand der vermittels ihrer Marktkapitalisierung gemessenen Größe der beteiligten Gesellschaften ist plausibel. Sie entspricht vorliegend zudem dem naheliegenden Ansatz einer hälftigen Aufteilung auf die Unternehmen (vgl. auch Senat, Beschluss vom 29. April 2011 - 21 W 13/11 -, Juris Rdn. 50, dort gebilligte 55% zu 45% Aufteilung im Wesentlichen anhand der Größe der Gesellschaften). Dabei ist der Unterschied zwischen dem Vorgehen der Antragsgegnerin im Übertragungsbericht und dem Ansatz des Sachverständigen nur marginaler Natur und bedarf entsprechend keiner näheren Erörterung. Denn die Aufteilung des Sachverständigen führt gegenüber dem Vorgehen im Übertragungsbericht nur zu einer Verringerung des Unternehmenswerts in Höhe von 0,77 €. Zudem spricht für die Vorgehensweise des Sachverständigen, wie dieser zu Recht in der mündlichen Verhandlung vor dem Senat betont hat, der einheitliche Ansatz bei der Verteilung der Synergien zwischen der B S.A. und der D S.A. einerseits und der A AG und der C S.A. andererseits. Dass dabei, soweit es die letztgenannte Aufteilung anbelangt, auf die Marktkapitalisierung aus dem Jahr 1999 abgestellt wird, steht dem Argument nicht entgegen. Denn die damaligen Werte sind nach der Verschmelzung beider Gesellschaften im Jahr 1999 die einzig Verfügbaren. Zugleich hat der Sachverständige in der mündlichen Verhandlung seine Überzeugung zum Ausdruck gebracht, dass eine wesentliche Wertverschiebung zwischen beiden Gesellschaften seither nicht stattgefunden hat. Schließlich findet der Ansatz insbesondere seine Berechtigung durch die nahe liegende, etwa hälftige Aufteilung der Synergieeffekte auf die beteiligten Gesellschaften.
Soweit demgegenüber der Privatgutachter der Antragsteller der Überzeugung ist, die Aufteilung der Synergieeffekte zwischen der B S.A. und der D S.A . habe dahingehend zu erfolgen, dass alle Effekte allein der B S.A. zugeschrieben werden müssten, kann sich der Senat dem nicht anschließen. Entgegen der Auffassung des Privatgutachters vermag die Kursentwicklung der Aktien der B S.A. und der D S.A nach der Bekanntgabe des Zusammenschlusses beider Gesellschaften keine vollständige Zuschreibung der Synergien aus dem Zusammenschluss bei der B S.A. zu rechtfertigen. Zutreffend weist der Privatgutachter zwar darauf hin, dass in Folge der Bekanntgabe des Zusammenschlusses der Kurs der B S.A. gestiegen und derjenige der D S.A. gesunken ist. Diese Kursentwicklung ist jedoch keine Folge des von den Marktteilnehmern erwarteten Anfalls der Synergien. Vielmehr wird der relative Kursverlauf entscheidend getrieben von dem bekanntgegebenen und zukünftig noch erwarteten Übernahmeangebot für die Antragsgegnerin. Dieses wiederum hängt - wie der Privatgutachter nicht verkennt – maßgeblich von dem veröffentlichten Umtauschangebot ab. Der Kursverlauf ist damit nicht Ausdruck der Überzeugung der Marktteilnehmer, bei welchem Unternehmen die Synergien anfallen, sondern diese reagieren im Wesentlichen nur auf die ihnen unterbreiteten Umtauschangebote.
Allerdings ist bei der Höhe des abgegebenen und später realisierten Umtauschangebotes – einer Präsentation vor dem Verwaltungsrat (Conseil d`Administration) der D S.A. folgend – eine fast vollständige Zurechnung der Synergien bei der B S.A. erfolgt. Doch auch dieser zweite Gesichtspunkt vermag eine Zurechnung der Synergien allein bei der B S.A. nicht zu rechtfertigen.
Bei der Präsentation handelt es sich nämlich nicht um eine betriebswirtschaftlich motivierte Aufteilung. So lag – wie die Y letztlich unwidersprochen vorgetragen und der Sachverständige auf Nachfrage in der mündlichen Verhandlung bestätigt hat – der Berechnung allein die Überlegung zugrunde, welchen Preis die D S.A. maximal für die B S.A. zahlen könne, bis die positiven Effekte der zu erwartenden Synergien durch das Kaufpreisangebot aufgezehrt seien. Einer solchen Modellrechnung kommt ein normativer Gehalt nicht zu. Die von dem Privatgutachter der Antragsteller zunächst angestellte Spekulation, es handele sich hierbei doch um eine betriebswirtschaftlich motivierte Zuordnung der Synergien auf der Basis des Anfalls der Umsatzsteigerungen/Kosteneinsparungen, entbehrt entsprechend einer tatsächlichen Grundlage.
Zugleich kann dem Verhandlungsergebnis über die Angebotshöhe der D S.A. für Aktien der B S.A. kein normativer Gehalt mit Blick auf die Verteilung der Synergien zugunsten oder zulasten der Minderheitsaktionäre der A AG entnommen werden. So wäre es umgekehrt auch unverständlich, bei der Abfindung der unbeteiligten A-Aktionäre keine Synergien zu berücksichtigten, nur weil der Bieterkampf zugunsten der D - Aktionäre ausgegangen wäre.
ddd) Die vorstehenden Erwägungen zum anteiligen Unternehmenswert lassen sich anhand der nachfolgenden Tabelle nochmals verdeutlichen. Dabei orientiert sich die nachstehende Übersicht an der Notation im Sachverständigengutachten. Hierbei werden die Zahlen bis auf den Kapitalisierungszinssatz und den Barwertfaktor, die Anzahl der Aktien sowie die ermittelte Abfindungshöhe jeweils in Millionen Euro angegeben.
Der Ertragswert zum 31. Dezember 2003 beläuft sich hiernach auf gerundet 28.341,1 Mio. €. Dieser Wert wird mittels des Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag am 21. Dezember 2004 linear aufgezinst. Hinzu kommt nicht betriebsnotwendiges Vermögen – orientiert an dem Sachverständigengutachten ohne den Abzug persönlicher Einkommensteuer – sowie kapitalisierte Synergievorteile in einer Gesamthöhe von 4.723 Mio. €, was zu einem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert am Bewertungsstichtag in Höhe von etwa 34.345,2 Mio. € führt. Bei 559.153.690 Aktien ergibt sich hieraus ein anteiliger Wert von 61,42 €. Hierzu ist die vom Sachverständigen aufgrund eines Einwandes der Antragsteller später vorgenommene Korrektur am nachhaltigen Zinsergebnis hinzuzurechnen, woraus sich letztlich ein Wert von jedenfalls nicht über 64,51 € ergibt.
eee) Dieser Wert ist anhand des zum Bewertungsstichtag gültigen Standards IDW S1 2000 ermittelt. Soweit hiergegen vom Sachverständigen sowie von einem Teil der Rechtsprechung nicht zu Unrecht methodische Bedenken geäußert werden (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 – 20 W 2/07, Juris), kann das damit verbundene Problem des zutreffenden Standards dahin gestellt bleiben. Denn die Anwendung des aktuelleren Standards IDW S1 2005 führt regelmäßig zu Unternehmenswerten, die etwa 20 % unterhalb derjenigen Werte liegen, die sich unter dem hier im Übertragungsbericht zur Anwendung gebrachten alten Standard IDW S1 2000 ergeben (vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rdn. 151; Lenz, WPg 2006, 1160, 1161). Entsprechend führte – wie die ergänzend angestellten Berechnungen der Privatgutachter sowie des gerichtlich bestellten Sachverständigen zeigen - die Berücksichtigung des neuen Standards zu einem Ergebnis, das deutlich hinter der gewährten Abfindung zurückbleiben würde.
fff) Wie der Senat bereits in seiner Entscheidung anlässlich des Abschlusses eines Unternehmensvertrages bei der K AG entschieden hat (Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11, Juris Rdn. 36), bedarf es bei der Frage nach der Angemessenheit der Abfindung über die reine Ertragswertberechnung hinaus zusätzlich der Vornahme einer Gesamtbewertung. Diese spricht vorliegend für eine Angemessenheit der gewährten Abfindung in Höhe von 63,8 €, auch wenn der oben ermittelte anteilige Ertragswert geringfügig darüber liegt.
Zu berücksichtigen ist nämlich, dass der Börsenkurs – wenngleich nur eingeschränkt aussagekräftig für den hier relevanten Zeitraum – deutlich hinter der Abfindung zurückbleibt. So hat das Landgericht festgestellt, dass der Börsenkurs den Wert von 63,8 € bis zum Bewertungsstichtag am 21. Dezember 2004 nie überschritten hat. Vielmehr lag das Allzeithoch des Kurses am 16. April 2002 bei 58,69 € und damit recht deutlich unter der gewährten Abfindung.
Hinzu kommen die zahlreichen von der Y und der sachverständigen Prüferin durchgeführten Kontrollrechnungen anhand von Multiplikatoren. Diese sind zwar nicht geeignet, eine detaillierte Ertragswertberechnung zu ersetzen. Allerdings ist gleichfalls anerkannt, dass sie zu Kontrollzwecken herangezogen werden können (vgl. IDW WP – HandB 2008, S. 144 ff.). Durchgeführt wurden Rechnungen mit Jahresüberschussmultiplikatoren und mit EBIT-Multiplikatoren sowie eine Multiplikatorbewertung anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses einer Gruppe von Vergleichsunternehmen. Keine der angestellten Berechnungen hat einen anteiligen Unternehmenswert in Höhe der gewährten Abfindung ergeben. Vielmehr lagen die überschlägig ermittelten zuteiligen Unternehmenswerte zum Teil deutlich unterhalb von 60 €.
Schließlich wird die Angemessenheit der gewährten Abfindung auch durch den auf die A AG entfallenden und von der D S.A. gezahlten Akquisitionspreis für die B S.A. bestätigt. Denn dieser anteilige Preis pro Aktie lag bei 49,92 € und damit weit unterhalb der den Minderheitsaktionären gewährten Abfindung.
Wenngleich keiner der vorgenannten Werte die durchgeführte Ertragswertberechnung zu ersetzen vermag, zeigen sie gleichwohl, dass der ermittelte Ertragswert eher im oberen Bereich einer realistischen Schätzung des Verkehrswertes der Gesellschaft angesiedelt ist. Entsprechend ist es nicht gerechtfertigt, aufgrund der geringfügigen Abweichung von weniger als einem Euro bzw. etwa einem Prozent zwischen dem ermittelten anteiligen Ertragswert und der vergleichsweise zugesprochenen Abfindung letztere als unangemessen und damit korrekturbedürftig einzustufen (vgl. hierzu auch Senat, Beschluss vom 20. Februar 2012 – 21 W 17/11, Juris Rn 79 f; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 – 20 W 3/09, Juris Rdn 257; OLG Celle, Beschluss vom 19. April 2007 – 9 W 53/06, Juris Ren 35; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Ren 11).
Dies gilt vornehmlich vor dem Hintergrund, dass der Ertragswert unter Anwendung des für die Antragsteller günstigeren Standards IDW S1 2000 ermittelt wurde und die Heranziehung der neueren, im Standard IDW S1 2005 zum Ausdruck gebrachten betriebswirtschaftlichen Erkenntnisse zur Abbildung des Halbeinkünfteverfahrens unterblieben ist. Zudem hätte bereits die von den Antragstellern zu 71) u.a. selbst ermittelte Erhöhung des anteiligen Ertragswertes wegen einer Korrektur des Zinsergebnisses um nur 2,30 € statt 3,09 € zu keinem Wert des Unternehmensanteils geführt, der oberhalb der gewährten Abfindung gelegen hätte.
Vor diesem Hintergrund ist eine Unangemessenheit der gewährten Abfindung nicht ersichtlich, auch wenn aufgrund der großen Anzahl der betroffenen Aktien der geringfügigen Abweichung absolut betrachtet durchaus erhebliche wirtschaftliche Bedeutung beizumessen ist.
c) Schließlich greifen ebenfalls die Verfahrensrügen der Antragsteller nicht durch. Der Vorwurf der Überraschungsentscheidung ist unberechtigt, da das Landgericht in der zweiten mündlichen Verhandlung seine (geänderte) Auffassung zur Sach- und Rechtslage dem Vortrag einiger Antragsteller selbst zufolge mit den Beteiligten diskutiert hat. Im Übrigen haben die Antragsteller im Beschwerdeverfahren ohnehin hinreichend Gelegenheit erhalten, zu der Auffassung des Landgerichts zur Maßgeblichkeit des Börsenwertes für die Angemessenheit der Abfindung Stellung zu nehmen.
Nicht gefolgt werden kann ferner dem Einwand, das Landgericht habe einen falschen Kontrollmaßstab zugrunde gelegt, indem es nicht auf die Richtigkeit des ermittelten Unternehmenswertes abgestellt hat. Vielmehr entspricht die Einschätzung des Landgerichts, dass es einen einzig richtigen Unternehmenswert nicht gibt, der Rechtsprechung des Senats, von der abzuweichen keine Veranlassung besteht (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11 -, Juris Rdn. 34 ff.).
3. Die Kostenentscheidung des Senats beruht auf § 15 SpruchG in der bis zum 31. Juli 2013 anwendbaren Fassung (im Folgenden a.F.), wobei sich die Anwendung der alten Fassung aus der Übergangsvorschrift zum 2. Kostenrechtsmodernisierungsgesetz, nämlich aus § 136 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 5 Nr. 2 GNotKG ergibt.
Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters sind gemäß § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG a.F. der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Es entspricht nicht der Billigkeit, von der Ausnahmeregelung in § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG a.F. Gebrauch zu machen. Dies gilt auch mit Blick auf die von Herrn Z1 lediglich versehentlich eingelegte und auf einen entsprechenden Hinweis hin wieder zurückgenommene Beschwerde. Denn die Gerichtskosten wären in gleicher Höhe auch unabhängig von diesem konkreten Rechtsmittel angefallen. Nicht anders zu beurteilen ist die Kostenverteilung mit Blick auf die unzulässige Beschwerde des Antragstellers zu 48b).
Eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten der antragstellenden Beschwerdeführer findet nicht statt, da dies aufgrund der Erfolglosigkeit der Rechtsmittel ebenfalls nicht der Billigkeit entsprochen hätte, § 15 Abs. 4 SpruchG a.F.
Ebenso sieht der Senat von einer Auferlegung der außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin auf die beschwerdeführenden Antragsteller ab. Der Bundesgerichtshof hat mit ausführlicher Begründung entschieden, dass § 15 Abs. 4 SpruchG a.F. als abschließende Regelung anzusehen sei (vgl. BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 – II ZB 12/11 -, Juris Rdn. 21 ff.). Dieser Entscheidung schließt sich der Senat an.
Die Festsetzung des Geschäftswertes erfolgt für das Beschwerdeverfahren wie für die erste Instanz anhand von § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG a.F. Danach entspricht der Geschäftswert dem Mindestwert in Höhe von 200.000 €.
Entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters ist auch der vom Landgericht festgesetzte Geschäftswert nicht zu beanstanden. So hat das Landgericht zu Recht den Mindestwert in Höhe von 200.000 € angesetzt, weil es im hiesigen Spruchverfahren zu keiner Erhöhung der gewährten Abfindung gekommen ist.
Dabei ist entgegen der Ansicht des gemeinsamen Vertreters auf die vergleichsweise gewährte Abfindung abzustellen. Dies korrespondiert mit dem oben bereits diskutierten Prüfungsgegenstand des Spruchverfahrens, wonach festzustellen war, ob die angemessene Abfindung den Betrag von 63,80 € übersteigt, entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters nicht hingegen (auch) zu überprüfen war, ob er möglicherweise darunter liegt. Auf die in der Hauptversammlung beschlossene Abfindung in Höhe von 56,50 € kommt es entsprechend weder mit Blick auf den Prüfungsgegenstand noch in Bezug auf die Geschäftswertfestsetzung an.
Dies steht mit der Gesetzesbegründung zu § 15 SpruchG a.F. in Einklang, wonach die Differenz zwischen der angebotenen und der tatsächlich angemessenen Abfindung maßgeblich für den Geschäftswert sein soll (BTDrucks. 15/371, S. 17). In welcher Form das Angebot erfolgt ist, spielt dabei keine Rolle. Entscheidend ist vielmehr allein, ob es zu einer Erhöhung gekommen ist, da ausweislich der Gesetzesbegründung der Mindestwert dann greifen soll, wenn – wie vorliegend - kein zusätzlicher Betrag festgesetzt wird (BTDrucks. 15/371, S. 17).
Die Entscheidung ist rechtskräftig.

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: §§ 327a ff. AktG bei der A AG und beauftragte zu diesem Zweck die E Aktiengesellschaft mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der A AG
§ 327f AktG
§ 287 ZPO
§ 327b AktG
§ 327a AktG
§ 15 SpruchG
§ 327c Abs. 2 Satz 2 AktG
§ 1 Nr. 3 SpruchG
§ 22 Abs. 1 Satz 1 FGG
§ 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG
§ 327a Abs. 1 Satz 1 AktG
§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG
§ 287 Abs. 2 ZPO
§ 136 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 5 Nr. 2 GNotKG
§ 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG
§ 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG
§ 15 Abs. 4 SpruchG
§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG
Art. 111 FGG-ReformG
Art. 20 Abs. 3 GG
Art. 14 Abs. 1 GG

Zitierte Entscheidungen: BVerfGE 14, 263, 284
BGHZ 138, 136, 140
BVerfGE 100, 289
NZG 2007, 635
WM 2010, 1841
NZG 2012, 247
WM 2011, 1074
NZG 2012, 281
NJW 2010, 2657, 2660
NZG 2012, 281, 288
WM 2012, 75
WM 2012, 76
WM 2012, 1683
ZIP 2012, 1656
WM 2012, 1841
ZIP 2004, 2288, 2289
5 O 102/05
21 W 17/11
II ZB 18/09
31 Wx 250/11
20 W 7/11
21 W 14/11
21 W 7/11
21 W 35/11
21 W 3/11
5 W 51/09
5 W 53/09
20 W 3/13
26 W 5/07
21 W 2/11
21 W 8/11
21 W 13/11
20 W 2/07
20 W 3/09
9 W 53/06
II ZB 12/11