Oberlandesgericht Frankfurt am Main (Hessen, )
Beschluss vom 2010-09-21, Aktenzeichen 5 W 40/09
ECLI: ECLI:DE:OLGHE:2010:0921.5W40.09.0A

Tenor:
Anmerkung
Ein Rechtsmittel ist nicht bekannt geworden.
Verfahrensgang
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 8) bis 10) werden zurückgewiesen. Auf die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin wird unter Zurückweisung im Übrigen der Beschluss der 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main vom 4. Juli 2006 abgeändert.
Die angemessene Barabfindung wird auf 82,61 € je Aktie festgesetzt.
Dieser Betrag ist ab dem ... Februar 2006 bis zum 31. August 2009 mit jährlich zwei von Hundert und hiernach mit fünf Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens erster und zweiter Instanz einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin. Die beschwerdeführenden Antragsteller zu 8) bis 10) haben jeweils zu gleichen Teilen 80 % der notwendigen außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnern zu erstatten. Im Übrigen findet eine Erstattung außergerichtlicher Kosten nicht statt.
Der Geschäftswert des Verfahrens erster und zweiter Instanz wird einheitlich auf 200.000 € festgesetzt.

Tatbestand:
Die Antragsteller waren Minderheitsaktionäre der A-Bank AG, einer Hypothekenbank in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft, deren Aktien im Amtlichen Handel der Frankfurter Wertpapierbörse notiert waren (vgl. als Anlage 1 zu den Akten gereichten Übertragungsbericht S. 8 und 12; im Folgenden A AG). Hauptaktionärin der A AG mit einem Anteil von etwa 98,25 % (vgl. Übertragungsbericht S. 8) war die Antragsgegnerin. Diese beabsichtigte die Durchführung eines Squeeze out - Verfahrens gemäß §§ 327a ff. AktG und beauftragte zu diesem Zweck die B GmbH mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der A AG. Die beauftragte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ermittelte bezogen auf den 12. Mai 2004 einen Ertragswert von gerundet 2.396 Mio. €, was bei einer damaligen Stückzahl von 36 Mio. Aktien zu einer Abfindung von 66,55 € je Aktie geführt hätte. Insoweit wird auf die Ausführungen im Übertragungsbericht Bezug genommen (zu den Akten gereichte Anlage 1, Teil B). Da der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme am ... März 2004 bei 82,61 € lag, entschloss sich die Antragsgegnerin den Börsenkurs zur Bemessung der anzubietenden Barabfindung heranzuziehen, statt auf den anteiligen Ertragswert abzustellen. Dabei zog sie von dem Durchschnittskurs eine am 12. Mai 2004 beschlossene und im Anschluss ausgeschüttete Dividende (einschließlich Sonderzahlung) in Höhe von 11 € je Aktie ab, was zu einer angebotenen Barabfindung von 71,61 € führte.
Auf Antrag der Antragsgegnerin bestellte das Landgericht die C GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zur sachverständigen Prüferin gemäß § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG. Diese bestätigte in ihrem Prüfbericht, auf dessen Inhalt Bezug genommen wird (zu den Akten gereichte Anlage 1, Teil C), die vorgesehene Abfindung in Höhe von 71,61 € je Aktie als angemessen.
Infolgedessen beschloss am 12. Mai 2004 die Hauptversammlung der A AG die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung der zuvor ermittelten anteiligen Barabfindung. Bezogen auf diesen Tag belief sich der umsatzgewichtete Durchschnittskurs der A AG auf 88,58 €, wobei zu diesem Zeitpunkt den Feststellungen des Landgerichts zufolge 631.285 Aktien außenstehenden Aktionären zuzurechnen waren.
Gegen den Übertragungsbeschluss erhoben einige Aktionäre Anfechtungsklage. Der Prozess endete mit dem Abschluss eines am 3. Februar 2005 geschlossenen Vergleichs, wonach die zunächst gewährte Barabfindung durch eine Zuzahlung von 9,39 € auf eine Gesamtleistung von 81 € angehoben wurde und - soweit Minderheitsaktionäre auf ein Spruchverfahren verzichteten - ihnen eine zusätzliche Vergütung von 8 € je Aktie angeboten wurde. Im Gegenzug nahmen die Kläger ihre Anfechtungsklagen zurück, wobei hinsichtlich des Inhaltes der Vereinbarung auf Bl. 814 f. d. A. Bezug genommen wird. Daraufhin wurde der Übertragungsbeschluss am ... Februar 2005 in das Handelsregister eingetragen. Zu diesem Zeitpunkt waren der bestrittenen Behauptung der Antragsgegnerin zufolge noch 66.863 Aktien außenstehenden Aktionären zuzurechnen. Die Bekanntmachung der Eintragung erfolgte am ... Februar 2005.
Mit jeweils nach dem 6. März und vor dem 26. Mai 2005 bei Gericht eingegangenen Schriftsätzen haben die Antragsteller die Überprüfung der gewährten Abfindung auf ihre Angemessenheit im Rahmen eines gerichtlichen Verfahrens nach § 327f AktG iVm § 1 Nr. 3 SpruchG beantragt. Das angerufene Landgericht hat eine schriftliche Stellungnahme der bestellten sachverständigen Prüferin eingeholt und sodann ergänzend diese mündlich angehört. Auf die schriftlichen und mündlichen Ausführungen der Prüferin wird Bezug genommen (Bl. 439 ff und Bl. 475 ff. d. A.).
Im Anschluss hat das Landgericht mit dem angegriffenen Beschluss den Antragstellern eine Abfindung in Höhe von 88,58 € je Stückaktie zuerkannt. Zur Begründung hat es ausgeführt, die angemessene Abfindung werde vorliegend durch den durchschnittlichen Börsenkurs als Mindestbetrag bestimmt. Dieser sei entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin nicht aus einem dreimonatigen Zeitraum vor der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme zu ermitteln. Maßgeblich sei vielmehr – der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs folgend (vgl. NJW 2001, 2080 ) – der im Sinne von § 5 WpÜG-AngebotsVO gewichtete Durchschnittskurs, der sich aus den drei Monaten vor der Beschluss fassenden Hauptversammlung am 12. Mai 2004 ergebe. Ferner sei der Auffassung der Antragsgegnerin nicht zu folgen, soweit diese die am Tag der Hauptversammlung beschlossene Dividende über 11 € in Abzug gebracht habe. Dieser Ansatz sei bereits mit dem Stichtagsprinzip nicht zu vereinbaren.
Dieser dergestalt ermittelte Durchschnittskurs bestimme die Höhe der Abfindung. Denn er bilde die Untergrenze der zu gewährenden Barabfindung und der nach der Ertragswertmethode ermittelte anteilige Ertragswert liege mit 86,53 € darunter. Bei der Schätzung dieses anteiligen Ertragswertes ging das Gericht wie die Antragsgegnerin von einer Detailplanungsphase in den Jahren 2004 bis 2008 sowie eine sich daran ab 2009 anschließende Phase der ewigen Rente aus. Die Ertragszahlen hat das Landgericht von der Antragsgegnerin übernommen, diese allerdings mit einigen Modifikationen bei der Berücksichtigung der thesaurierten Beträge versehen. Ferner hat es Änderungen mit Blick auf den Kapitalisierungszins vorgenommen. Im Unterschied zu der vorgelegten Ertragswertberechnung hat die Kammer einen aus der Zinsstrukturkurve abgeleiteten Basiszins in Höhe von 5,3 % unterstellt. Den Risikozuschlag, den das Landgericht anhand eines dividend discount Models ermittelt hat, hat es nach Steuern auf 1,8 % statt – wie die Antragsgegnerin - auf 3 % vor Steuern taxiert. Beim Wachstumsabschlag ist es wiederum der Einschätzung der Antragsgegnerin gefolgt und hat einen Abschlag in Höhe von 1 % zugrunde gelegt. Hieraus hat das Landgericht einen Ertragswert zum 1. Januar 2004 in Höhe von 2.962,41 Mio. € ermittelt, der zuzüglich eines nicht betriebsnotwendigen Vermögens in einer Gesamthöhe von 142,4 Mio. € und aufgezinst zum Bewertungsstichtag am 12. Mai 2004 zu einem Unternehmenswert von insgesamt 3.115 Mio. € und damit zu einem unter dem Börsenkurs liegenden anteiligen Unternehmenswert geführt hat.
Gegen die Entscheidung richten sich die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 8) und 10) (Bl. 558), der Antragstellerin zu 9) (Bl. 562 d. A.) sowie diejenige der Antragsgegnerin (Bl. 569 d. A.).
Zur Begründung ihres Rechtsmittels tragen die Antragssteller unter Bezugnahme auf ihr erstinstanzliches Vorbringen im Wesentlichen vor, der bei der Ertragswertberechnung unterstellte Wachstumsabschlag von 1 % sei zu gering. Des Weiteren verstoße die vom Landgericht ausgesprochene Verzinsung der zuerkannten Abfindung gegen Art. 14 Abs. 1 GG, weil es in der Zeit von der Beschlussfassung bis zur Eintragung der Abfindung zu einer entschädigungslosen zwangsweisen Überlassung von Kapital seitens der Minderheitsaktionäre an die Hauptaktionärin komme und dies mit dem verfassungsrechtlichen Grundsatz einer umfassenden Entschädigung des ausgeschlossenen Minderheitsaktionärs nicht in Einklang stehe.
Demgegenüber ist die Antragsgegnerin der Auffassung, die vom Landgericht gewährte Abfindung sei zu hoch bemessen. Der am Börsenkurs orientierte Betrag sei falsch berechnet worden. So habe das Landgericht eine unzutreffende Referenzperiode zur Ermittlung des Durchschnittskurses herangezogen. Ferner habe die am Bewertungsstichtag für das Jahr 2003 beschlossene Dividende in Abzug gebracht werden müssen. Ergänzend macht die Antragsgegnerin verschiedene Einwände gegen den vom Landgericht unterstellten anteiligen Ertragswert geltend. Bei der vom Landgericht vorgenommenen Anwendung des neuen Standards IDW S1 2005 habe man zu einem deutlich geringeren Ertragswert kommen müssen. Unzutreffend seien die Behandlung der thesaurierten Beträge sowie die Ermittlung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Zusätzlich wendet sich die Antragsgegnerin gegen den vom Landgericht unterstellten Kapitalisierungszins und dabei vornehmlich gegen den von der Kammer ermittelten Risikozuschlag.
Ergänzend wird hinsichtlich des Vorbringens der Beteiligten im Beschwerdeverfahren auf deren wechselseitige Schriftsätze Bezug genommen.

Entscheidungsgründe:
1. Bedenken gegen die Zulässigkeit der sofortigen Beschwerden der Antragsteller bestehen nicht. Insbesondere sind alle Rechtsmittel formgerecht eingelegt worden. Ebenfalls wurde die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG iVm § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG jeweils in der bis zum 31. August 2009 gültigen und somit hier maßgeblichen Fassung (im Folgenden a. F.) von allen Antragstellern gewahrt (vgl. für die Antragsteller zu 8) und 10) Bl. 556 und Bl. 543 sowie Bl. 549; für den Antragsteller zu 9) Bl. 562 und Bl. 555).
Entsprechendes gilt entgegen der Auffassung einiger Antragsteller auch für die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin, die ebenfalls form- und fristgerecht eingelegt worden ist (vgl. Bl. 569 und 555 d. A.). Insoweit ist es ohne Belang, dass die Beschwerdeschrift der Antragsgegnerin nicht innerhalb der zweiwöchigen Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG a. F. iVm § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG a. F. begründet worden ist. § 12 SpruchG, der hier gemäß § 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG a. F. aufgrund des Eingangs der Rechtsmittelschriften nach dem 1. September 2003 Anwendung findet, sieht für die sofortige Beschwerde keine Begründungspflicht vor (vgl. OLG Zweibrücken, ZIP 2004, 1666 ; Simon, in: Simon, SpruchG, § 12 Rdn. 18; Krieger/Mennicke, in: Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 12 SpruchG Rdn. 7; aA KK/Wilske § 12 Rdn. 30 f).
Der Zulässigkeit des Rechtsmittels der Antragsgegnerin steht ferner nicht entgegen, dass die Antragsgegnerin erstinstanzlich einen Vergleichsvorschlag des Gerichts über eine Abfindungshöhe von 90 € akzeptiert hat und sich nunmehr, nachdem der Vergleich nicht zustande gekommen ist, gegen die im Anschluss per Beschluss festgesetzte, darunterliegende Abfindung von 88,58 € je Stückaktie wendet. Die Akzeptanz eines Vergleichsvorschlages unterliegt anderen Erwägungen als die Einlegung eines Rechtsmittels. Demgemäß wird auch kein widersprüchliches Verhalten dadurch begründet, dass ein Vergleich über eine höhere Abfindung akzeptiert worden wäre als sie in dem nunmehr angefochtenen Beschluss zuerkannt worden ist.
2. In der Sache bleibt den Rechtsmitteln der Antragsteller der Erfolg versagt. Demgegenüber erweist sich die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin als teilweise erfolgreich. Insoweit führt die Beschwerde der Antragsgegnerin zu einer Herabsetzung der vom Landgericht festgesetzten Abfindung von 88,58 € auf 82,61 €. Die Neufestsetzung entspricht dem nach Umsätzen gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der A AG bezogen auf einen dreimonatigen Referenzzeitraum vor der erstmaligen Bekanntgabe des Squeeze out.
a) Nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die Hauptversammlung einer Gesellschaft die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Dabei muss die vom Hauptaktionär festgelegte Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung berücksichtigen (§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG).
Als angemessen in dem vorgenannten Sinne ist eine Abfindung anzusehen, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263/284 ; 100, 289/304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 4). Dabei ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Die Untergrenze der zu gewährenden Abfindung wird hierbei regelmäßig durch den Börsenkurs der Gesellschaft gebildet (vgl. BVerGE 100, 289).
b) Zutreffend ist das Landgericht davon ausgegangen, dass im Gegensatz zu der bedingungsfreien Abfindungserhöhung auf 81 € (vgl. dazu BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 – II ZB 18/09 -, Rdn. 32; OLG München, NZG 2007, 635 ) die im Anfechtungsverfahren vergleichsweise nochmals um 8 € erhöhte Barabfindung über dann insgesamt 89 € nicht auf ihre Angemessenheit hin zu überprüfen ist. Dies ergibt sich aus dem Umstand, dass im Gegensatz zu der Abfindung nach § 327a AktG das ergänzte Vergleichsangebot über 89 € an die weitere Bedingung eines Verzichts auf die Durchführung eines Spruchverfahrens geknüpft war, weswegen sich dieses Angebot – unabhängig von einer etwaigen Unangemessenheit – ohnehin als untauglich erweist, die gesetzlich der Antragsgegnerin auferlegte Verpflichtung erfüllen zu können (vgl. auch BGH, Beschluss vom 19. Juni 2010 – II ZB 18/09 -; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 9. September 2009 – 26 W 13/06 -, Juris Rdn. 42).
c) Ausgehend von den vorstehenden Grundsätzen war die angemessene Abfindung auf 82,61 € je Aktie festzusetzen. Hierbei handelt es sich um den Börsenwert einer Aktie der A AG (aa)). Der Börsenwert bildet die Untergrenze für die angemessene Abfindung, sofern der anteilige Ertragswert darunter liegt (bb)). Dies ist hier der Fall (cc)).
aa) Der Börsenwert der Aktie beläuft sich auf 82,61 €. Er bestimmt sich nach dem gewichteten Durchschnitt (aaa)) der Schlusskurse drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme (bbb)), wobei eine Hochrechnung anhand der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung vorliegend nicht geboten ist (ccc)), und der so ermittelte Wert entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin nicht um die Dividende für das Jahr 2003 zu kürzen ist (ddd))
aaa) Die Ermittlung des Börsenwertes hat sich - wie auch vom Landgericht unterstellt - an einem gewichtetem Durchschnittskurs zu orientieren. Aufgrund der Gewichtung mit den Umsätzen finden die Kursnotierungen einen stärkeren Eingang in die Durchschnittsbildung, bei der sich die Grenzpreise einer größeren Anzahl von Käufern und Verkäufern decken. Dies ist interessengerecht, um der Einschätzung des Marktes bzw. einer Vielzahl von Marktteilnehmern über den Wert der Aktie Ausdruck zu verleihen. Überdies entspricht die gewichtete Durchschnittsbildung dem vom Gesetz- bzw. Verordnungsgeber in § 5 WpÜG-AngebotsVO vorgegebenen Leitbild (so auch OLG München, AG 2007, 246; ZIP 2000, 1722; OLG Frankfurt am Main, AG 2003, 581; aA, wonach auf den ungewichteten Kurs abzustellen sei, OLG Düsseldorf, AG 2003, 329).
bbb) Entgegen der im angefochtenen Beschluss noch vertretenen, mittlerweile allerdings auch seitens der erkennenden Kammer geänderten (vgl. etwa LG Frankfurt, NZG 2010, 666) Rechtsauffassung sind für die Durchschnittsbildung die nach Umsätzen gewichteten Kursnotierungen drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Strukturmaßnahme heranzuziehen. Entsprechend beläuft sich der maßgebliche gewichtete durchschnittliche Börsenkurs der A AG nicht wie vom Landgericht angenommen auf 88,58 €, sondern auf 82,61 €. Diese in Rechtsprechung und Literatur heftig umstrittene Rechtsfrage ist vom Bundesgerichtshof kürzlich im Sinne der auch seitens des Senats im vorliegenden Verfahren zuvor vertretenen Auffassung geklärt worden. Auf die überzeugende Begründung des Bundesgerichtshofs, die sich der Senat umfassend zu eigen macht, wird Bezug genommen (vgl. BGH, Beschluss vom 19.7.2010 – II ZB 18/09 -, Rdn. 10 ff.).
ccc) Vorliegend bedarf es keiner Anpassung des auf den Tag der Bekanntgabe ermittelten Börsenwertes an den Tag der Hauptversammlung.
Zwar müssen die Minderheitsaktionäre davor geschützt werden, dass der mit dem Zeitpunkt der Bekanntgabe ermittelte Börsenwert zugunsten des Hauptaktionärs fixiert wird, ohne dass die angekündigte Maßnahme sofort umgesetzt wird, und sie von einer positiven Börsenentwicklung ausgeschlossen werden. Dies kann durch eine Anpassung des ermittelten Wertes an die allgemeine oder branchentypische Wertentwicklung in dem Zeitraum zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme als dem Ende des Referenzzeitraumes und dem Tag der Hauptversammlung erfolgen. Voraussetzung ist jedoch, dass es sich um einen längeren Zeitraum handelt und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lassen (vgl. BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 – II ZB 18/09 -, Rdn. 29). Beide Voraussetzungen sind vorliegend nicht erfüllt.
Zwischen dem Tag der erstmaligen Bekanntgabe am ... März 2005 und dem Tag der Hauptversammlung am 12. Mai 2004 lag ein Zeitraum von etwa 2 ½ Monaten. Hierbei handelt es sich nicht um eine längere Zeitspanne in dem vorgenannten Sinne, die der Bundesgerichtshof – der zitierten Entscheidung zufolge – bei einer Zeit von neun Monaten für gegeben hielt (vgl. BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 – II ZB 18/09 -, Rdn. 30). Insoweit ist nämlich zu berücksichtigen, dass die Anpassung an Wertentwicklungen nur dann sinnvoll ist, wenn diese nicht nur Resultat einer zufälligen Schwankung sind, sondern auf einen jedenfalls vorübergehend verfestigten Trend zurückzuführen sind. Ein derartiger Trend kann jedoch – von näher zu begründenden Ausnahmefällen besonderer Ereignisse abgesehen – jedenfalls bei einem Zeitraum von unter drei Monaten regelmäßig nicht festgestellt werden. Dies zeigt bereits die Wahl der Referenzperiode bei der Durchschnittsbildung des Börsenkurses, die ebenfalls drei Monate umfasst und damit nicht zuletzt vorübergehende Ausschläge nach unten oder oben nivelliert, gleichwohl aber regelmäßig nur dann nicht zu Verzerrungen führt, wenn der entsprechende Zeitraum aufgrund seiner Länge nicht seinerseits von einem Trend dominiert wird (vgl. Weber, ZGR 2004, 280, 290 ff.). Zudem ist bereits aus praktischen Erwägungen ein Zeitraum unter drei Monaten zwischen der erstmaligen Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung äußerst selten, wie sich nicht zuletzt aus der in § 123 Abs. 1 Satz 1 AktG vorgesehenen Einladungsfrist zur Hauptversammlung von mindestens dreißig Tagen ergibt. Hätte der Bundesgerichtshof auch in diesen Fällen eine Anpassung für notwendig erachtet, bliebe die in der Entscheidung ausdrücklich betonte Beschränkung auf einen längeren Zeitraum ohne Relevanz, wovon jedoch nicht ausgegangen werden kann (so im Ergebnis auch Decher, ZIP 2010, 1673, 1675 f., der sogar sechs bis sieben Monate für nicht korrekturbedürftig hält).
Darüber hinaus lässt vorliegend auch die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung nicht geboten erscheinen. Betrachtet man etwa den Verlauf des DAX als Maß für die allgemeine Wertentwicklung, so ist für den hier relevanten Zeitraum in der ersten Hälfte des Jahres 2004 kein derart gefestigter Trend auszumachen, der eine Korrektur des Börsenwertes erforderlich machen würde.
ddd) Von dem genannten Durchschnittswert hat die Antragsgegnerin die am Bewertungsstichtag beschlossene Dividende in Höhe von 11 € in Abzug gebracht. Diesem Ansatz ist das Landgericht zu Recht nicht gefolgt.
Die Antragsgegnerin rechtfertigt den Abzug damit, dass der Börsenkurs ein Äquivalent für alle zum Stichtag in Zukunft aus der Aktie erwarteten Zahlungen darstelle. Damit beinhalte der Börsenkurs vor dem Tag der Hauptversammlung alle die nach der Beschlussfassung über den Squeeze out fälligen Dividenden und damit ebenso die Dividende für das Geschäftsjahr 2003, deren beabsichtigte Höhe den Aktionären bereits am 2. April 2004 mitgeteilt worden sei (vgl. Bl. 274 d. A.). Diese Dividende fließe den Minderheitsaktionären aber zusätzlich ein weiteres Mal zu, weil sie zum Zeitpunkt der Beschlussfassung über die Dividende für das Jahr 2003 am 12. Mai 2004 noch Aktionäre gewesen seien und sie deswegen bezüglich dieser Dividende – trotz des späteren Squeeze out – einen eigenständigen Auszahlungsanspruch erworben hätten. Da die Abfindung sich an dem Börsenkurs orientiere und dieser die Dividende für das Jahr 2003 enthalte, müsse jene Dividende, die zusätzlich gesondert an den Minderheitsaktionär gezahlt werde, in Abzug gebracht werden.
Zwar ist dieser Ansatz der Überlegungen der Antragsgegnerin grundsätzlich zutreffend. So entspricht – kapitalmarkttheoretische Erkenntnisse zufolge (vgl. Weber, ZGR 2004, 280, 283; Steinhauer, AG 1999, 299, 303; Hommel/Braun, BB 2001, Beilage, 10 f.) - der Börsenkurs der Summe der zukünftigen, abgezinsten Dividenden. Deswegen ist davon auszugehen, dass hier die Dividende für das Jahr 2003 im Börsenkurs vor der Hauptversammlung, in der über diese Dividende beschlossen wurde, Berücksichtigung fand. Wird – wie vorliegend - zusätzlich zu dem Börsenkurs dem ausgeschlossenen Minderheitsaktionär ein individueller Anspruch auf die Dividende zuerkannt, weil er – mangels Eintragung des Beschlusses im Handelsregister - zur Zeit der Beschlussfassung noch nicht wirksam aus der Gesellschaft ausgeschlossen worden war, besteht tatsächlich die Gefahr einer Doppelzählung.
Zudem bestätigt der vorliegende Fall den theoretisch formulierten Zusammenhang zwischen Dividende und Börsenkurs. So lag der Schlusskurs am Tag der Hauptversammlung, nämlich dem 12. Mai 2004 den unwidersprochenen Angaben der Antragsgegnerin zufolge bei 85 €, wohingegen der Eröffnungskurs am nächsten Tag auf 74,01 € gesunken war. Damit wiesen beide Kurse eine Differenz von 10,99 € auf, was fast exakt der beschlossenen Dividende entsprach (vgl. dazu auch Weber, ZGR 2004, 280).
Gleichwohl ist ein Abzug nicht veranlasst. Ob dabei – wie das Landgericht meint - gegen einen solchen Abzug generell das Stichtagsprinzip spricht, ist nicht frei von Zweifeln. Denn mit dem Prinzip vereinbar ist, dass alle Faktoren, die am Stichtag bereits im Kern angelegt und erkennbar sind (vgl. OLG Stuttgart, AG 2004, 43, 44 ), in die Bewertung Eingang zu finden haben, selbst wenn sie sich erst später realisieren. Um eine solche im Kern zumindest angelegte Entwicklung dürfte es sich bei dem Sinken des Börsenkurses praktisch in Höhe der am Tag zuvor beschlossenen und bereits ihrer Höhe nach seit dem 2. April 2004 bekannte Dividende handeln. Insoweit unterscheidet sich das hiesige Vorgehen der Antragsgegnerin von dem seitens des Oberlandesgerichts Hamburg entschiedenen Fall (WM 2003, 1271, 1273 f. mit Anmerkung Gesmann-Nuissl, WuB II A. § 327a AktG 1.03), bei dem alle zukünftigen Dividenden in unbekannter Höhe und unabhängig von dem Zeitpunkt, an dem über sie konkret beschlossen wurde, in Abzug gebracht werden sollten.
Doch selbst unabhängig von der grundsätzlichen Bedeutung des Stichtagsprinzips für die Berücksichtigung am Tag der Hauptversammlung beschlossener Dividenden ist die Auffassung der Antragsgegnerin vorliegend abzulehnen. Sie ist nämlich nicht mit der hier angewandten und insoweit von ihr selbst befürworteten Ermittlung des Börsenkurses in Einklang zu bringen. Zutreffend hat die Antragsgegnerin nämlich den gewichteten Durchschnittskurs drei Monate vor der erstmaligen Bekanntmachung des Squeeze out am ... März 2004 herangezogen. Jedenfalls zu diesem Zeitpunkt und erst recht in den drei Monaten davor war die ungewöhnlich hohe Dividende von 11 € den Marktteilnehmern noch nicht bekannt und konnte folglich in dieser konkreten Höhe auch nicht im Börsenkurs enthalten sein. Enthalten war nur eine – zum jeweiligen Betrachtungszeitpunkt abgezinste – erwartete Dividende für das Jahr 2003, die mit den später beschlossenen 11 € kaum übereingestimmt haben dürfte. Vielmehr geht die Antragsgegnerin selbst davon aus, dass 10,5 € als Sonderausschüttung anzusehen sind (vgl. Übertragungsbericht S. 40). War aber die Höhe der Dividende für das Jahr 2003 noch nicht bekannt, konnte entsprechend auch nur ein von den Marktteilnehmern angenommener Erwartungswert in den Kurs einfließen, dessen konkrete Höhe zwingend unbekannt ist, aber vermutlich weit unter den später tatsächlich ausgeschütteten 11 € lag. Da die Möglichkeit eines exakten Herausrechnens einer erwarteten Dividende mangels ihrer Kenntnis nicht gegeben ist, hat ein Abzug entsprechend zu unterbleiben.
Dies korrespondiert mit dem Schätzcharakter des durchschnittlichen Börsenkurses. Vermittels des Kurses wird der hypothetische Deinvestitionserlös zum Stichtag geschätzt, nicht hingegen exakt ermittelt (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 119). Da man den Durchschnittskurs drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Strukturmaßnahme für die Bemessung der angemessenen Abfindung heranzieht, müssten zugleich spätere Informationen, die nicht von der Bekanntgabe der Maßnahme sowie der geplanten Abfindung abhängen und gleichwohl in den späteren Börsenkurs eingeflossen sind, gesondert Berücksichtigung finden. Doch auch dies unterbleibt – abgesehen von der in dem vorangegangenen Abschnitt cc) bereits diskutierten Wertanpassung – aus praktischen Notwendigkeiten heraus. Ein Marktpreis lässt sich nicht in einzelne Wertelemente zerlegen (vgl. dazu auch BGH, NJW 2001, 2080, 2083 ).
Wegen der genannten Unmöglichkeit, einzelne Bestandteile bei der Preisfindung am Markt zu isolieren und entsprechend heraus- oder hereinzurechnen, ist es demgemäß hinzunehmen, dass sich ein Minderheitsaktionär durch den Anspruch auf die Dividende und zugleich die Schätzung des Börsenkurses auf den Tag der Beschlussfassung eventuell besser stellt, als wenn er die Aktie zu dem maßgeblichen, rein hypothetischen Kurs am Tag der Hauptversammlung in Ausübung einer freien und von der Strukturmaßnahme ansonsten unbeeinflussten Deinvestitionsentscheidung verkauft hätte. Eine systematische Benachteiligung des Mehrheitsaktionärs ist damit jedoch nicht verbunden. Denn umgekehrt ist es aufgrund der Ermittlung des Börsenwertes auf der Grundlage eines Durchschnittskurses vor der erstmaligen Bekanntgabe ebenfalls denkbar, dass sich der Minderheitsaktionär schlechter stellt als bei einer nur theoretisch gegebenen, unbeeinflussten Deinvestitionsentscheidung unmittelbar vor der Hauptversammlung.
Darüber hinaus verbietet sich ein Abzug ebenfalls aus einem weiteren Gesichtspunkt. Die Dividende stellt zutreffender Ansicht nach wirtschaftlich ein Entgelt dafür dar, dass der Aktionär sein Kapital der Aktiengesellschaft zur Verfügung stellt. Insoweit ist die Dividende vergleichbar mit der Verzinsung einer Einlage (vgl. BGH, AG 2003, 40, 42 ; OLG Hamburg, WM, 2003, 1271, 1273 f. ). Wirksam wird die Übertragung erst mit der Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister. Bis zu diesem Zeitpunkt stellt der Minderheitsaktionär also gegebenenfalls weiterhin das Kapital zur Verfügung. Gleichwohl ist eine Verzinsung der Abfindung erst mit der Eintragung des Beschlusses gesetzlich vorgesehen. Entsprechend kann die Dividende als Entgelt für die Überlassung des Aktienkapitals von der Beschlussfassung am 12. Mai 2004 bis zur damals noch unbekannten Eintragung am ... Februar 2005 angesehen werden.
Dass die Dividende für das Jahr 2003 theoretisch ein Entgelt für die Kapitalüberlassung im Jahr 2003 und nicht für die hier maßgebliche Überlassung in der zweiten Hälfte des Jahres 2004 und Anfang des Jahres 2005 darstellt, somit eine Zeitverzögerung von über einem Jahr gegeben ist, ist lediglich den faktischen Gegebenheiten der Ermittlung und Feststellung des Jahresergebnisses geschuldet, ändert aber an der grundsätzlichen Überlegung eines Entgelts für die zukünftige, ihrem Zeitumfang nach ungewisse Kapitalüberlassung nichts. Vielmehr zeigt sich daran nur, dass ein Entgelt für die zukünftige Kapitalüberlassung ansonsten nicht gezahlt würde, sofern – wie hier – die Eintragung des Beschlusses vor der Beschlussfassung über die Dividende für das Jahr 2004 erfolgt.
bb) Zutreffend ist das Landgericht weiterhin davon ausgegangen, dass im Fall des Squeeze out der Börsenkurs die Untergrenze für die angemessene Abfindung darstellt. Insoweit sind die Erwägungen des Bundverfassungsgerichts, die dieses zu einer Barabfindung nach dem Abschluss eines Unternehmensvertrages angestellt hat (vgl. BVerfGE 100, 289 ), zu übertragen auf die hier vorliegende Situation eines Squeeze out. Auch in diesem Fall stellt der Börsenkurs aufgrund der gebotenen Sicherung der freien Deinvestitionsentscheidung des Minderheitsaktionärs den Mindestwert einer Abfindung dar, sofern – wie vorliegend - keine Bedenken an dessen Aussagekraft als Verkehrswert der Aktie etwa aufgrund einer Manipulation des Kurses oder einer besonderen Marktenge bestehen (vgl. BGH, Beschluss vom 19.7.2010 – II ZB 18/09 -; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 9. September 2009 - I-26 W 13/06 -, Juris Rdn. 43; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rdn. 5).
cc) In der konkreten Situation bestimmt der Börsenwert die Abfindung als Untergrenze, weil der anteilige Ertragswert entgegen der Auffassung des Landgerichts nicht bei 86,53 €, sondern unter 82,61 € liegt. Entscheidender Grund hierfür ist, dass eine gesonderte Erfassung der in dem Übertragungsbericht ausgewiesenen Thesaurierungen in Form von hypothetischen Ausschüttungen nicht veranlasst ist.
Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären künftig zufließenden Erträge der A AG zu schätzen (aaa)) und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz (bbb)) abzuzinsen; der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und andere Sonderwerte sind hinzuzurechnen (ccc)) (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 91).
aaa) Bei der Ermittlung der Erträge ist – wie in dem Übertragungsbericht vorgesehen – von einer Detailplanungsphase für die Jahre von 2004 bis 2008 auszugehen. Daran schließt sich ab 2009 die Phase der ewigen Rente an. Die von der Antragsgegnerin angenommenen zu kapitalisierenden Ergebnisse für die beiden Phasen erweisen sich als nicht zu beanstandende Grundlage für den nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzenden Ertragswert der A AG.
α) Zutreffend hat das Landgericht bei seiner Schätzung das zu kapitalisierende Ergebnis, wie es von der Antragsgegnerin für die jeweiligen Jahre ermittelt worden ist, zugrunde gelegt. Die gegen die Ertragszahlen von einigen Antragsgegnern geltend gemachten Einwände sind vom Landgericht mit zutreffenden Gründen, auf die insoweit Bezug genommen wird (vgl. Bl. 524 ff. d. A.), für nicht stichhaltig befunden worden. Entsprechend sind die Einwände auch von den Antragstellern in der Beschwerdeinstanz nicht weiter vertiefend thematisiert worden.
β) Nicht gefolgt werden kann allerdings dem Landgericht, soweit es die Behandlung der Thesaurierungen für die Erfüllung des Eigenkapitalerfordernisses anbelangt. Es ist keine hypothetische Ausschüttung dieser Beträge zu unterstellen. Vielmehr ist von deren Verbleib im Unternehmen ohne den Ausweis einer zusätzlichen, gesonderten Verzinsung der thesaurierten Mittel auszugehen.
Die von der Kammer vorgenommene Anpassung der Ausschüttungen ist schon deshalb ausgeschlossen, weil es sich hierbei um die Beachtung gesetzlicher Vorgaben gehandelt hat. Die in der Ertragswertberechnung unterstellten Thesaurierungen sind nämlich einer Umsetzung der sich aus § 7 HypBkG in der hier maßgeblichen, bis zum 18. Juli 2005 gültigen Fassung (im Folgenden a. F.) ergebenden gesetzlichen Restriktion bei der Ausschüttungspolitik geschuldet, worauf der Senat ausdrücklich hingewiesen hat (vgl. Bl. 995 ff. d. A., auf die insoweit ergänzend Bezug genommen wird), ohne das einer der Beteiligten dem noch entgegengetreten wäre.
Dies ergibt sich aus den insoweit eindeutigen Erläuterungen im Übertragungsbericht (dort S. 53 f.), wonach bei einer Pfandbriefbank wie der A AG die Regelung von § 7 HypBkG a. F. zu beachten sei, nach der der Gesamtbetrag der im Umlauf befindlichen Hypothekenbriefe und Kommunalschuldverschreibungen einer Hypothekenbank den sechzigfachen Betrag der haftenden Eigenmittel nicht überschreiten darf. Dieses Eigenkapitalerfordernis hat sich dem Übertragungsbericht zufolge während des gesamten Planungszeitraumes als beschränkender Faktor erwiesen. Hieraus wird hinreichend deutlich, dass die Abweichung von der sonst üblichen Vollausschüttungsmaxime nicht auf die ebenfalls im Übertragungsbericht angesprochene (vgl. Bericht S. 53), angestrebte Erhöhung der Kernkapitalquote auf 10 % zurückzuführen war, sondern bereits durch die Einhaltung gesetzlicher Vorgaben für Hypothekenbanken motiviert worden ist.
Als derartige gesetzlich bedingte Thesaurierungen waren sie ohne die Möglichkeit einer etwaig wertsteigernden optimierenden Ausschüttung der Ertragswertplanung zugrunde zu legen. Selbst wenn nämlich das Absehen von den rechtlichen Rahmendaten zu Steigerungen des Unternehmenswertes führen kann, ist die Einhaltung der Gesetze für das wirtschaftliche Handeln gleichwohl zu unterstellen und als unabänderliches Faktum hinzunehmen (vgl. dazu auch Adamus/Koch, in: Drukarczyk/Ernst, Branchenorierentierte Unternehmensbewertung, 2. Aufl., 133, 155).
Dies wird bestätigt durch die in diesem Zusammenhang vom Landgericht genannten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach IDW S1 2005, dort Tz. 46. Denn auch hiernach sind, wie sich aus der dortigen Tz. 45 ergibt, bei der Ausschüttungspolitik zunächst rechtliche Restriktionen zu beachten. Entsprechendes gilt für den Standard IDW S1 2000 (vgl. IDW S1 2000 Tz 44).
An der Zugrundelegung der in die Ertragswertplanung eingeflossenen Thesaurierungen würde sich überdies selbst dann nichts ändern, wenn sie nicht gesetzlich motiviert gewesen wären. Sollten sie nämlich allein Folge des Unternehmenskonzeptes gewesen sein, wären sie Ausdruck einer unternehmenspolitischen Entscheidung und unterlägen damit einer entsprechend eingeschränkten gerichtlichen Überprüfung, wie dies ausführlich im Beschluss des Senats vom 19. Januar 2010 erörtert worden ist (ZIP 2010, 729). Unter Berücksichtigung des dort ausgeführten Überprüfungsmaßstabes sind gleichfalls Anhaltspunkte für eine korrekturbedürftige Thesaurierungsplanung nicht erkennbar.
Ist entsprechend von den geplanten Ausschüttungen, so wie sie im Übertragungsbericht dargestellt worden sind, auszugehen, bedarf es ebenfalls keiner Korrektur mit Blick auf eine wirtschaftliche Verwendung der im Unternehmen verbleibenden Erträge. Insoweit ist das vom Landgericht angenommene Vorgehen, die thesaurierten Beträge bei gleichbleibenden Erträgen als ausgeschüttet zu behandeln, im Ergebnis unzutreffend und führt, worauf die Antragsgegnerin zu Recht hingewiesen hat, zu einer unzulässigen Doppelzählung.
Richtig ist demgegenüber, dass die thesaurierten Beträge unmittelbar in die Planung der Erträge Eingang gefunden haben. Es handelt sich faktisch um der Bank zur Verfügung stehende finanzielle Mittel, die diese – ihrem Zweck entsprechend – gegen Zinsen verliehen hat, ohne dass entsprechende Fremdkapitalzinsen angefallen wären. Insoweit handelt es sich bei den thesaurierten Mitteln bei Banken um deren „Produktionsmittel“, für die es – anders als bei Produktionsunternehmen - keiner gesonderten Mittelverwendungshypothese bedurfte. Folglich konnten entgegen der Auffassung des Landgerichts die thesaurierten Beträge nicht einfach als ausgeschüttet unterstellt werden, weil dann mit Blick auf deren Beitrag zum Ertragswert des Unternehmens tatsächlich eine Doppelzählung erfolgt wäre. Dabei ist die Form der Verwendung der thesaurierten Mittel überdies ausdrücklich im Übertragungsbericht diskutiert worden, worauf ebenfalls der Senat die Beteiligten hingewiesen hat (vgl. S. 50 und S. 54 des Berichts). Insoweit wurde eine Anlage in langfristige Anleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren und einer dementsprechenden durchschnittlichen Verzinsung in Höhe von 5,5 % unterstellt (vgl. Bl. 477 sowie Übertragungsbericht S. 50 bzw. S. 55). Die Erzielung einer höheren Rendite war unter den gegebenen gesetzlichen Vorgaben (vgl. § 5 Abs. 3 HypBkG a. F.) weder naheliegend, noch wird sie von den Beteiligten näher dargelegt. Im Übrigen führte eine (zusätzliche) Verzinsung der Mittel etwa in Höhe der internen Rendite vor Unternehmenssteuern und persönlichen Steuern der Anteilseigner ebenfalls zu keinem signifikant höheren Ertragswert.
Hätte man hingegen – wie vom Landgericht angenommen - alternativ einen Ertragswert ohne die unterstellten Thesaurierungen berechnen wollen, wäre somit zusätzlich eine Korrektur der Erträge erforderlich gewesen, wobei aufgrund der gesetzlichen Restriktion in § 7 HypBkG a. F. nicht nur die erzielten Erträge aufgrund der Anlage in risikolose langfristige Anleihen hätten herausgerechnet werden müssen, sondern zusätzlich entsprechendes Geschäft mit der Ausgabe von Hypothekenpfandbriefen und Kommunalverschreibungen hätte entfallen müssen. Zudem wären noch etwaige Auswirkungen auf eventuell höhere Refinanzierungskosten zu berücksichtigen gewesen.
Einer derartigen Korrektur bedurfte es hier aber nicht, weil – wie bereits erörtert – die Thesaurierungen gesetzlich geboten waren und mithin als solche der Unternehmenswertermittlung zugrunde zu legen waren, zugleich die ausgewiesene Verwendung der Mittel keinen Bedenken unterliegt, vielmehr ihrerseits Folge gesetzlicher Vorschriften war.
Schließlich war entgegen der Auffassung einiger Antragsteller auch keine Korrektur der im Übertragungsbericht angenommenen Thesaurierungen wegen eines angeblichen Widerspruchs zwischen der von der A AG im Jahr 2004 in Form einer Sonderdividende vorgenommenen Ausschüttung und den in der Unternehmensplanung erfolgten Thesaurierungen in den Folgejahren notwendig.
Insoweit machen die Antragsteller zwar erstinstanzlich geltend, es sei nicht zu rechtfertigen, im Jahr 2004 eine Sonderdividende in Höhe von 11 € auszuschütten – letztlich um der Antragsgegnerin den Squeeze out zu finanzieren – und für die Folgejahre im Rahmen der Ertragswertermittlung eine erhöhte Thesaurierung zu unterstellen, um für das Geschäft benötigte Eigenkapitalmittel zu erlangen.
Doch entgegen der Auffassung einiger Antragsteller beinhaltet jedenfalls vom Grundsatz her die unterstellte Ausschüttungspolitik der A AG keinen Nachteil für die Minderheitsaktionäre. So spielt es – eine Anlage zum Kapitalisierungszinssatz unterstellt und von Steuereffekten abgesehen – keine Rolle, ob Gewinne sofort oder erst in der Zukunft thesauriert werden, wenn sie ein Geschäft ermöglichen sollen, das erst in der Zukunft ausgeführt werden kann. Demgemäß ist es auch nachvollziehbar, Erträge im Jahr 2004 auszuschütten, selbst wenn man für die Jahre ab 2005 für eine dann geplante Geschäftsausweitung mit einem erhöhten Eigenkapitalbedarf rechnet. Hiermit ist insbesondere keine automatische Benachteiligung der Minderheitsaktionäre verknüpft, was insbesondere dann gilt, sofern eine andernfalls erfolgte Anlage im Unternehmen zu einer unter dem Kapitalisierungszins liegenden Verzinsung erfolgt wäre. Daran ändert selbst der Umstand nichts, dass es sich hierbei um die Dividende für das Jahr 2003 handelt, die – insoweit zu Recht - bei der Ertragswertplanung keine Berücksichtigung gefunden hat (vgl. Übertragungsbericht S. 60). Die Dividende ist nämlich den ausgeschlossenen Aktionären in vollem Umfang ebenfalls zugute gekommen.
Da die unterstellte Thesaurierungspolitik insoweit nicht mit einem Nachteil für die Minderheitsaktionäre verbunden ist, bedarf sie auch keiner Modifikation dahingehend, dass ein Einbehalt der Dividende für das Jahr 2003 zugunsten von späteren Ausschüttungen hätte unterstellt werden müssen.
bbb) Die im Übertragungsbericht zutreffend angenommenen, den Aktionären künftig zufließenden Erträge der A AG waren jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen, um ihren Barwert zum Bewertungsstichtag zu erhalten.
Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich dabei aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen. Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase II zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 150).
Hierbei konnte der Senat bei seiner eigenen Schätzung des Ertragswertes im Wesentlichen auf die in der angegriffenen Entscheidung unterstellten Einzelwerte zurückgreifen. Einwände gegen die Höhe des Basiszinssatzes und des Risikozuschlages werden vornehmlich von der Antragsgegnerin erhoben. Hierauf kommt es vorliegend aber nicht an. Denn die seitens des Landgerichts unterstellten Werte weichen im Ergebnis kaum von den Daten der Antragsgegnerin ab und führen ohnehin zu keinem über dem Börsenwert liegenden anteiligen Ertragswert. Demgegenüber geben die Ausführungen der Antragsteller zu 8) und 10) sowie des gemeinsamen Vertreters keine Veranlassung dazu, den vom Landgericht und der Antragsgegnerin unterstellten Wachstumsabschlag von 1 % in Frage zu stellen.
α) Soweit es den Basiszins betrifft, hat die Antragsgegnerin diesen auf der Grundlage der durchschnittlichen Rendite europäischer Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von zehn Jahren während der letzten zehn Jahre (1994 – 2003) und damit vom Ansatz her vergangenheitsorientiert ermittelt (Übertragungsbericht S. 56). Demgegenüber hat das Landgericht sich auf die aktuelle Zinsstrukturkurve gestützt und damit einen zukunftsorientierten Ansatz verfolgt, dem nach Auffassung des Senats grundsätzlich der Vorzug zu geben ist (vgl. Senat, Beschluss vom 17. Juni 2010 – 5 W 39/09 -, unveröffentlicht).
Ausgehend von diesen unterschiedlichen theoretischen Ansätzen gelangt die Antragsgegnerin zu einem Zins von 5,5 %, wohingegen das Landgericht unter Abrundung auf eine Stelle hinter dem Komma (vgl. dazu Senat, Beschluss vom 17. Juni 2010 – 5 W 39/09 -, unveröffentlicht) einen hiervon nur geringfügig abweichenden Wert von 5,3 % unterstellt. Hingegen halten einige Antragsteller sowie der gemeinsame Vertreter – jeweils ohne vertiefte Begründung - wiederum einen Basiszins von 5 % für angemessen.
Dabei bedarf die Frage nach einem geringfügig höheren als dem vom Landgericht angenommenen Basiszins ohnehin keiner Erörterung, weil der Börsenwert als Untergrenze der Abfindung über dem sich auf der Grundlage der Werte des Landgerichts ermittelten anteiligen Ertragswert liegt. Zugleich kann aber auch offen bleiben, ob ein Basiszins von 5 % anzunehmen ist, weil dies ebenfalls zu keinem anteiligen Ertragswert führen würde, der über dem Börsenwert läge.
β) Ähnlich geringfügig divergieren die Ergebnisse mit Blick auf den Risikozuschlag. Die Antragsgegnerin ermittelt den Zuschlag unter Anwendung des Bewertungsstandards IDW S1 2000 (vgl. dazu Senat, Beschluss vom 15. Februar 2010 – 5 W 52/09 -, unveröffentlicht) anhand des Capital Asset Pricing Model (kurz CAPM), wobei sie eine Marktrisikoprämie von 5 % vor Steuern und einen Betafaktor von 0,6 unterstellt. Hieraus errechnet sie einen Risikozuschlag von 3 % vor Steuern, woraus sich bei dem zutreffend angewandten typisierten Steuersatz von 35 % ein Risikozuschlag nach Steuern in Höhe von 1,95 % ergibt. Abweichend hierzu hat das Landgericht den Risikozuschlag anhand eines dividend discount Models ermittelt und ist dergestalt auf einen Wert nach Steuern von 1,8 % gekommen.
Substantiierte Einwände gegen die Höhe des vom Landgericht angenommenen Zuschlags werden seitens der Antragsteller im Beschwerdeverfahren nicht erhoben, so dass auch der Senat sich nicht veranlasst sieht, einen noch geringeren Zuschlag seiner Schätzung zugrunde zu legen. Demgegenüber spielt es keine Rolle, ob der aus Sicht des Senats grundsätzlich methodisch bedenkenfrei ermittelte (vgl. dazu Senat, Beschluss vom 17. Juni 2010 – 5 W 39/09 -, unveröffentlicht) geringfügig höhere Zuschlag der Antragsgegnerin zu veranschlagen ist, weil dies nur zu einem noch geringeren anteiligen Ertragswert führen würde.
γ) Schließlich bestehen ebenfalls gegen den sowohl vom Landgericht als auch von der Antragsgegnerin unterstellten, sowie im Übertragungsbericht wenngleich knapp, so doch vertretbar begründeten (vgl. dort S. 58) und näher vom gerichtlich bestellten Prüfer erläuterten (vgl. Bl. 442 und 476 d. A.) Wachstumsabschlag in Höhe von 1 % keine durchgreifenden Bedenken. Die hiergegen von den Antragstellern zu 8) und 10) sowie dem gemeinsamen Vertreter geltend gemachten, nicht näher begründeten Einwände vermögen keine abweichende Annahme zu begründen. Bei dem veranschlagten Wachstumsabschlag handelt es sich um eine in der Rechtsprechung gängige und für den vorliegenden Fall nicht weiter zu beanstandende Schätzung, die insbesondere auch für das hier in Rede stehende, dem Bankensektor zuzurechnende Unternehmen Anwendung gefunden hat (vgl. etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 22.09.2009 - 20 W 20/06 -, Juris Rdn. 129 für eine Bausparkasse; sowie umfassend Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 931 sowie die dort zu findenden weiterführenden Nachweise). Insoweit ist die in diesem Zusammenhang von Antragstellerseite aufgestellte Behauptung, es werde regelmäßig wegen einer erwarteten Inflationsrate von 2 % ebenfalls ein Wachstumsabschlag von entsprechender Höhe unterstellt, nicht zutreffend (vgl. dazu auch Senat, Beschluss vom 17. Juni 2010 – 5 W 39/09 -, unveröffentlicht).
δ) Für die Detailplanungsphase folgt aus den vorstehenden Erwägungen ein Nettokapitalisierungszins, der jedenfalls nicht unter 5,05 % liegt. Für die Phase der ewigen Rente ist er entsprechend nicht mit einem unter 4,05 % liegenden Wert zu veranschlagen.
ccc) Schließlich kann – ohne dass es einer Entscheidung in der Sache dazu bedürfte – der Einfachheit halber der Wert des Landgerichts betreffend das nicht betriebsnotwendige Vermögen unterstellt werden. Bei der Schätzung des Senats wird daher – wie bereits vom Landgericht, auf dessen Erläuterungen insoweit Bezug genommen wird (vgl. Bl. 537 f. d. A.) - im Sinne der Antragsteller ein Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens in Höhe von 142,4 Mio. € (= 133 Mio. € + 7 Mio. € + 2,4 Mio. €) zum 1. Januar 2004 unterstellt. Auf die Frage, ob – wie die Antragsgegnerin meint – der entsprechend geringere Wert aus dem Übertragungsbericht in Höhe von insgesamt etwa 71,9 Mio. € (vgl. Übertragungsbericht S. 63) Eingang finden muss, kommt es nicht an, weil der Börsenwert als Untergrenze der angemessenen Abfindung jedenfalls über dem andernfalls ermittelten anteiligen Ertragswert läge. Demgegenüber sind Anhaltspunkte dafür, dass betriebsnotwendiges Vermögen in noch größerem Umfang vorhanden sein könnte, als dies das Landgericht angenommen hat, nicht ersichtlich; entsprechend wird eine weitere Erhöhung im Beschwerdeverfahren auch von keinem Beteiligten geltend gemacht.
ddd) Aus den vorstehenden Überlegungen lässt sich der Ertragswert der A AG zum 1. Januar 2004 durch Abzinsung der jährlichen Ergebnisse mit dem jeweils entsprechenden Kapitalisierungszins sowie Addition des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ermitteln. Dabei ist das jährliche Ergebnis nach Unternehmenssteuern um die für die Erfüllung des Eigenkapitalerfordernisses notwendige Thesaurierung zu reduzieren sowie um das Körperschaftssteuerguthaben zu erhöhen, um auf diese Weise nach Abzug der typisierten persönlichen Einkommenssteuern auf Anteilseignerebene zu dem zu kapitalisierenden jährlichen Ergebnis zu gelangen.
Der Ertragswert zum Bewertungsstichtag ergibt sich im Anschluss durch eine lineare Aufzinsung des wie vorstehend ermittelten Barwertes zum 1. Januar 2004 mit dem Kapitalisierungszins in Höhe von 5,05 % auf den Bewertungsstichtag. Hieraus folgt sodann ein geschätzter Unternehmenswert zum Bewertungsstichtag in Höhe von 2.771Mio. €, aus dem sich bei 36.000.000 Aktien ein anteiliger Ertragswert von (maximal) 76,98 € errechnet.
Dabei sei zur Verdeutlichung der vorstehenden Überlegungen auf nachfolgende, sich weitgehend an der Notation des Übertragungsberichts orientierende Übersicht verwiesen, wobei die Zahlen bis auf den Kapitalisierungszinssatz und den Barwertfaktor, die Anzahl der Aktien sowie die ermittelte Abfindungshöhe - wie bereits im Übertragungsbericht - jeweils in Millionen Euro angegeben sind.
d) Die dergestalt ermittelte Abfindung in Höhe von 82,61 €, die aus dem Börsenwert als Untergrenze für eine angemessene Barabfindung resultiert, war gemäß § 327b Abs. 2 1. Halbs. AktG zu verzinsen, wobei eine Entscheidung über die hiernach dem ausgeschiedenen Aktionär gesetzlich zustehenden Zinsen im Spruchverfahren zwar nicht notwendig, gleichwohl möglich ist (vgl. BGH, NZG 2003, 1017, 1018 ; OLG Hamburg, AG 2002, 89 ; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, § 11 SpruchG Rdn. 3). Dabei bestehen entgegen der Auffassung der Antragsteller zu 8) und 10) mit Blick auf die Zinsentscheidung des Landgerichts keine durchgreifenden Bedenken. Insbesondere erweist sich die Verzinsungsregelung in § 327b Abs. 1, 2. Halbsatz AktG, die für den Beginn der Verzinsung auf den Zeitpunkt der Eintragung und nicht auf denjenigen der Beschlussfassung abstellt, als verfassungsgemäß (vgl. BVerfG, Beschluss der 3. Kammer des Ersten Senats vom 30. Mai 2007 – 1 BvR 390/04 -, Juris Rdn. 26 sowie Senat, Beschluss vom 17. Juni 2010 - 5 W 39/09 -, unveröffentlicht). Für den Zeitraum bis 1. September 2009 war zudem die Übergangsvorschrift in § 20 Abs. 5 EGAktG zu beachten, wonach es bis zu diesem Zeitpunkt bei dem bis dahin geltenden Zinssatz in Höhe von 2 % über dem jeweiligen Basiszinssatz verbleibt und erst ab Inkrafttreten des Gesetzes ein Zinssatz von 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszins zur Anwendung kommt (vgl. dazu auch Hüffer, AktG, 9. Aufl., § 327b Rdn. 1 und 8).
3. Die Entscheidungen über die Kosten beruhen auf § 15 SpruchG.
a) Die Gerichtskosten beider Instanzen einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu tragen (§ 15 Abs. 2 Satz 1, § 6 Abs. 2 SpruchG).
Eine Erstattung außergerichtlicher Kosten war nicht veranlasst. Insoweit entsprach es nicht der Billigkeit, der Antragsgegnerin die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller aufzuerlegen (vgl. § 15 Abs. 4 SpruchG). Aufgrund der vergleichsweisen Einigung im Rahmen des Anfechtungsverfahrens, von der insoweit, ohne an weitere Bedingungen geknüpft zu sein, alle Minderheitsaktionäre in der Form eines Vertrages zugunsten Dritter profitierten, war bereits eine Abfindung in Höhe von 81 € je Aktie angeboten worden. Hieraus ergibt sich eine Differenz zu dem nunmehr zugestandenen Betrag in Höhe von 1,61 € je Aktie und damit eine Erhöhung um weniger als 2 %. Eine solch geringfügige, deutlich unter 5 % zurückbleibende Heraufsetzung der Abfindung rechtfertigt aufgrund der mit der Höhe der angemessenen Abfindung verbundenen Unsicherheit eine Kostenerstattung regelmäßig nicht (vgl. Senat, Beschluss vom 26. August 2009 – 5 W 49/09 -, unveröffentlicht). Eine Kostenerstattung zugunsten der Antragsteller kam erst recht nicht mit Blick auf die mit der Einlegung des Rechtsmittels verbundenen außergerichtlichen Kosten in Betracht, da die sofortigen Beschwerden der Antragsteller in vollem Umfang erfolglos blieben.
Anders verhält es sich in Bezug auf die außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin im Beschwerdeverfahren, weil insoweit die Unbegründetheit des Rechtsmittels der Antragsteller in den Blick zu nehmen war. Unter Berücksichtigung dieses Umstandes sowie dem teilweisen Erfolg der sofortigen Beschwerde der Antragsgegnerin, was wiederum insoweit zu einer Anwendung von § 13a Abs. 1 Satz 1 FGG a. F. iVm § 17 Abs. 1 SpruchG a. F. führt (vgl. Zimmermann, in: Keidel/Kuntze/Winkler, FGG, 15. Aufl., § 13a Rdn. 20a, 34 und 41), ist es angemessen, dass die beschwerdeführenden Antragsteller jeweils zu gleichen Anteilen gerundet 80 % der außergerichtlichen Kosten des Beschwerdeverfahrens der Antragsgegnerin tragen ((88,58 – 82,62) / (88,58 – 81)x100), wobei eine weitergehende Erstattung außergerichtlicher Kosten nicht in Betracht kommt.
b) Die Kosten des gemeinsamen Vertreters können derzeit nicht festgesetzt werden, weil sie noch nicht geltend gemacht worden sind. Nach § 6 Abs. 2 SpruchG gehört dazu ein Verlangen des gemeinsamen Vertreters. Überdies ist die Höhe der Auslagen nicht bekannt.
c) Abzuändern war die landgerichtliche Festsetzung des Geschäftswertes. Die Festsetzung erfolgt für die erste Instanz wie für das Beschwerdeverfahren anhand von § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG. Danach entspricht zutreffender Ansicht nach der Geschäftswert in den Grenzen von Mindest- und Höchstwert dem Betrag, der von allen Antragsberechtigten nach der Entscheidung des Senats zusätzlich zu dem bereits angebotenen Betrag insgesamt gefordert werden kann (vgl. OLG Stuttgart, AG 2006, 421, 428; Simon § 15 Rdn. 37; KK/Rosskopf § 15 Rdn. 19; Drescher, in. Spindler/Stilz, AktG, § 15 SpruchG Rdn. 9; aA Vollrath, in: Widmann/Meyer, UmwG § 15 Rdn. 38). Aufgrund der vergleichsweisen Einigung im Rahmen des Anfechtungsverfahrens, von der - ohne an weitere Bedingungen geknüpft zu sein - alle Minderheitsaktionäre in der Form eines Vertrages zugunsten Dritter profitierten, war zuvor bereits eine Abfindung von 81 € je Aktie angeboten worden. Hieraus ergibt sich eine Differenz zu dem nunmehr zugestandenen Betrag in Höhe von 1,61 € je Aktie.
Dabei sind – wie von der Antragsgegnerin im Beschwerdeverfahren erstmals mitgeteilt, vom gemeinsamen Vertreter allerdings mit Nichtwissen bestritten –66.863 und nicht – wie vom Landgericht mangels anderweitiger Angaben unterstellt - 631.285 Aktien von dem Squeeze out betroffen.
Diese erstmalige Mitteilung ist entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters bei der Festsetzung des Geschäftswertes zu berücksichtigen. Eine Nichtberücksichtigung aus Gründen einiger etwaigen Verspätung kommt nicht in Betracht, da der Wert von Amts wegen zu ermitteln ist.
Überdies besteht kein Anlass, an der in Anbetracht des Vergleichsangebots plausiblen Zahl zu zweifeln. Die Zahl wurde nicht nur durch die schriftliche Vernehmung des Zeugen Z, bezüglich dessen Aussage insoweit auf Bl. 1021 d. A. Bezug genommen wird, sondern ebenfalls durch die auf den entsprechenden Hinweis des Senats ergänzend eingereichten Unterlagen der Antragsgegnerin bestätigt. Dabei ist dem gemeinsamen Vertreter zwar zuzugeben, dass weder die schriftliche Aussage des Zeugen Z noch der vorgelegte Email-Verkehr, bezüglich dessen Inhaltes auf Bl. 1062 ff. d. A. Bezug genommen wird, für sich allein genommen jegliche Bedenken an der behaupteten Gesamtzahl der betroffenen Aktien auszuräumen vermögen. Bei der gebotenen Gesamtbetrachtung aller Umstände hat der Senat jedoch keinen Zweifel daran, dass sich – wie von der Antragsgegnerin behauptet - die Anzahl der betroffenen Aktien auf 66.863 Stück beläuft. Eine substantielle Reduktion der ursprünglichen Anzahl von Aktien außenstehender Aktionäre aufgrund des den Aktionären unterbreiteten Vergleichsangebotes über 81 € je Aktie war naheliegend. Die Rolle des schriftlich vernommenen Zeugen Z, der die Größenordnung in seiner schriftlichen Zeugenaussage bestätigt hat, bei der unternehmerischen Maßnahme wird durch die zu den Akten gereichte Email vom 9. Februar 2005 unterstrichen. Schließlich wird die Zahl auch in der Email des offensichtlich zuständigen Mitarbeiters bei der Depot führenden -Bank AG, Herrn X, nachvollziehbar abgeleitet und entsprechend nochmals bestätigt.
Da das Produkt aus Erhöhungsbetrag pro Aktie und hiervon betroffenen Aktien unter 108.000 € liegt, war der Geschäftswert für beide Instanzen auf den Mindestwert von 200.000 € zu bemessen.

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: §§ 327a ff. AktG und beauftragte zu diesem Zweck die B GmbH mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der A AG
§ 247 BGB
§ 327f AktG
§ 5 WpÜG-AngebotsVO
§ 12 SpruchG
§ 327a AktG
§ 7 HypBkG
§ 11 SpruchG
§ 15 SpruchG
§ 327c Abs. 2 Satz 2 AktG
§ 1 Nr. 3 SpruchG
§ 22 Abs. 1 Satz 1 FGG
§ 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG
§ 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG
§ 327a Abs. 1 Satz 1 AktG
§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG
§ 123 Abs. 1 Satz 1 AktG
§ 287 Abs. 2 ZPO
§ 5 Abs. 3 HypBkG
§ 327b Abs. 1, 2. Halbsatz AktG
§ 20 Abs. 5 EGAktG
§ 6 Abs. 2 SpruchG
§ 15 Abs. 4 SpruchG
§ 13a Abs. 1 Satz 1 FGG
§ 17 Abs. 1 SpruchG
§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG
Art. 14 Abs. 1 GG

Zitierte Entscheidungen: NJW 2001, 2080
ZIP 2004, 1666
BVerfGE 14, 263
BGHZ 138, 136, 140
NZG 2007, 635
ZIP 2000, 1722
NZG 2010, 666
ZIP 2010, 1673, 1675
WM 2003, 1271, 1273
NJW 2001, 2080, 2083
BVerfGE 100, 289
ZIP 2010, 729
NZG 2003, 1017, 1018
5 O 52/05
II ZB 18/09
26 W 13/06
27a AktG 1.03
20 W 2/08
20 W 9/08
5 W 39/09
5 W 52/09
20 W 20/06
1 BvR 390/04
5 W 49/09