Europäischer Gerichtshof (Europäische Union, )
Schlussantrag des Generalanwalts vom 2025-07-10, Aktenzeichen C-572/25
ECLI: ECLI:EU:C:2025:572

Tenor:
Vorläufige Fassung
SCHLUSSANTRÄGE DES GENERALANWALTS
MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA
vom 10. Juli 2025(1)
Rechtssache C‑363/24
Finansinspektionen
gegen
Carnegie Investment Bank AB
(Vorabentscheidungsersuchen des Högsta domstol [Oberstes Gericht, Schweden])
„ Vorabentscheidungsverfahren – Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen – Marktmissbrauch – Verordnung (EU) Nr. 596/2014 – Insiderinformation – Begriff – Präzise Information – Insidergeschäfte und Marktmissbrauch – Insiderliste – E‑Mail mit Informationen über die Aufnahme einer Person in eine Insiderliste mit dem Verbot des Verkaufs der Finanzinstrumente eines Unternehmens – Wahrhaftigkeit und Wahrscheinlichkeit der Information “
1. Der Högsta domstol (Oberstes Gericht, Schweden) hat über das Rechtsmittel der Finansinspektionen (Finanzaufsichtsbehörde, Schweden)(2) gegen das Urteil zu entscheiden, mit dem eine Bank im Berufungsverfahren vom Vorwurf des Insiderhandels freigesprochen wurde.
2. Es ist streitig, ob die von der Bank verwendeten Informationen aufgrund ihres Inhalts tatsächlich als Insiderinformationen eingestuft werden können. Insbesondere ist zu prüfen, ob eine per E‑Mail erhaltene Mitteilung, dass eine bestimmte Führungskraft in die Insiderliste eines Unternehmens aufgenommen wurde und am Verkauf von Finanzinstrumenten dieses Unternehmens gehindert sei, hinreichend präzise ist.
3. Der Gerichtshof hat bereits über „präzise“ Insiderinformationen(3) als Tatbestandsmerkmal des in Art. 7 Abs. 1 und 2 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 enthaltenen Begriffs entschieden(4). Der Gerichtshof hat nun die Möglichkeit, seine Rechtsprechung zu ergänzen.
I. Rechtlicher Rahmen
A. Unionsrecht
1. Verordnung Nr. 596/2014
4. Art. 7 („Insiderinformationen“) bestimmt:
„(1) Für die Zwecke dieser Verordnung umfasst der Begriff ‚Insiderinformationen‘ folgende Arten von Informationen:
a) nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen;
…
(2) Für die Zwecke des Absatzes 1 sind Informationen dann als präzise anzusehen, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem [man] vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird, und diese Informationen darüber hinaus spezifisch genug sind, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse der Finanzinstrumente oder des damit verbundenen derivativen Finanzinstruments … So können im Fall eines zeitlich gestreckten Vorgangs, der einen bestimmten Umstand oder ein bestimmtes Ereignis herbeiführen soll oder hervorbringt, dieser betreffende zukünftige Umstand bzw. das betreffende zukünftige Ereignis und auch die Zwischenschritte in diesem Vorgang, die mit der Herbeiführung oder Hervorbringung dieses zukünftigen Umstandes oder Ereignisses verbunden sind, in dieser Hinsicht als präzise Information betrachtet werden.
…“
5. Art. 8 („Insidergeschäfte“) Abs. 1 sieht vor:
„Für die Zwecke dieser Verordnung liegt ein Insidergeschäft vor, wenn eine Person über Insiderinformationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert. …“
6. In Art. 14 („Verbot von Insidergeschäften und unrechtmäßiger Offenlegung von Insiderinformationen“) heißt es:
„Folgende Handlungen sind verboten:
a) das Tätigen von Insidergeschäften und der Versuch hierzu,
b) Dritten zu empfehlen, Insidergeschäfte zu tätigen, oder Dritte anzustiften, Insidergeschäfte zu tätigen, oder
c) die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen.“
7. Art. 18 („Insiderlisten“) bestimmt:
„(1) Emittenten oder alle in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnden Personen sind verpflichtet,
a) eine Liste aller Personen aufzustellen, die Zugang zu Insiderinformationen haben, wenn diese Personen für sie auf Grundlage eines Arbeitsvertrags oder anderweitig Aufgaben wahrnehmen, durch die diese Zugang zu Insiderinformationen haben, wie Berater, Buchhalter oder Ratingagenturen (im Folgenden ‚Insiderliste‘),
b) die Insiderliste im Einklang mit Absatz 4 rasch zu aktualisieren sowie
c) der zuständigen Behörde die Insiderliste auf deren Ersuchen unverzüglich zur Verfügung zu stellen.
2. Durchführungsverordnung 2016/347(5)
8. In Art. 2 („Format für die Erstellung und Aktualisierung der Insiderliste“) Abs. 4 heißt es:
„Das in Absatz 3 genannte elektronische Format gewährleistet jederzeit
a) die Vertraulichkeit der enthaltenen Informationen durch die Beschränkung des Zugangs zur Insiderliste auf eindeutig festgelegte Personen aus dem Kreis des Emittenten, des Teilnehmers am Markt für Emissionszertifikate, der Versteigerungsplattform, des Versteigerers und der Auktionsaufsicht oder derjenigen, die in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handeln, für die dieser Zugang aufgrund des Charakters ihrer Funktion oder ihrer Position notwendig ist;
b) die Genauigkeit der in der Insiderliste enthaltenen Informationen;
c) den Zugang zu vorherigen Fassungen der Insiderliste und deren Abruf.“
B. Schwedisches Recht. Lagen (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning(6)
9. Nach dessen Kapitel 5 § 1 ist die Aufsichtsbehörde verpflichtet, gegen jeden vorzugehen, der gegen das Verbot von Insidergeschäften verstoßen hat. Dies kann in Form der Verhängung einer Geldbuße erfolgen.
10. Die Begriffe und Ausdrücke in dem Gesetz haben gemäß Kapitel 1 § 1 Abs. 2 des Gesetzes dieselbe Bedeutung wie in der Verordnung Nr. 596/2014.
II. Sachverhalt, Rechtsstreit und Vorlagefrage
11. Gemäß der Darstellung in der Vorlageentscheidung:
– „Die Gesellschaft Varvtre AB stand zum maßgeblichen Zeit im Eigentum von BAK, der seinerzeit auch geschäftsführender Direktor und Großaktionär der börsennotierten Spielentwicklungsgesellschaft Starbreeze AB war. Varvtre hatte ein sogenanntes Depotdarlehen bei der Carnegie Investment Bank AB [(im Folgenden: Carnegie)]. Bei einem Depotdarlehen (Lombard- bzw. Wertpapierkredit) erhält der Kunde von der Bank einen Kredit und verpfändet im Gegenzug Aktien im Depot bei der Bank als Sicherheit.
– Nach dem Vertrag über das Depotdarlehen von Varvtre verfügte das Unternehmen über einen Kredit in Höhe von 35 Millionen [schwedischen Kronen (SEK)] gegen eine Verpfändung von Starbreeze‑Aktien bis zu einem bestimmten Wert. Der Vertrag sah vor, dass die Starbreeze‑Aktien nur bis zu einer bestimmten Höhe als Pfand dienen konnten und dass Carnegie das Recht hatte, den Kredit sofort fällig zu stellen, wenn die Sicherheit für den Kredit nicht mehr ausreichte. Unter diesen Umständen war Carnegie auch berechtigt, das Pfand nach eigenem Gutdünken zu verwerten.
– Ein Kursverfall der Starbreeze‑Aktien führte dazu, dass der Kredit von Varvtre bei Carnegie nicht mehr vollständig gesichert war. Am 14. November 2018 belief sich der nicht gesicherte Betrag auf rund 5 Millionen SEK. Am folgenden Tag wurde ein Verkauf von Starbreeze‑Aktien eingeleitet[(7)].
– Am 15. November schickte der Kommunikationschef von Starbreeze, der auch BAK und Varvtre gegenüber Carnegie beistand, um 13.32 Uhr eine E‑Mail an Carnegie, in der es hieß, dass BAK im Transparenzregister von Starbreeze geführt werde und ab 13.33 Uhr nicht verkaufen könne. Um 13.35 Uhr wurde bei Starbreeze eine Insiderliste geöffnet, und um 13.37 Uhr wurde BAK darin eingetragen. Carnegie hat geltend gemacht, dass die Informationen in der Mitteilung nicht korrekt gewesen seien, da er zum Zeitpunkt des Versands der E‑Mail noch nicht in der Insiderliste aufgeführt gewesen sei.
– Nach den Angaben des Kommunikationschefs war der Grund für die Aufnahme von BAK in die Insiderliste, dass er die Information erhalten hatte, dass der Finanzchef (CFO) von Starbreeze gekündigt hatte. Die E‑Mail an Carnegie enthielt jedoch keine Informationen über den Grund für die Aufnahme von BAK in die Insiderliste. Carnegie hat argumentiert, dass die Einschätzung, dass die Kündigung eine Insiderinformation darstelle, nicht korrekt gewesen sei. Nach Ansicht von Carnegie gab es auch keine weiteren Informationen, die direkt oder indirekt Starbreeze betrafen und Insiderinformationen darstellten.
– Nachdem Carnegie die E‑Mail am 15. November erhalten hatte, wurde der Verkauf von Starbreeze‑Aktien, der am Morgen desselben Tages eingeleitet worden war, ausgesetzt. Der Verkauf wurde dann am Nachmittag von Carnegie wieder aufgenommen. Insgesamt wurden nach dem Erhalt der E‑Mail und bis einschließlich 19. November Aktien im Wert von gut 16 Millionen SEK verkauft[(8)]. Für Varvtre führte die Veräußerung zu einer Verlustbegrenzung von etwa 4,9 Millionen SEK.
– Am 23. November gab Starbreeze eine Pressemitteilung heraus, in der es u. a. hieß, dass die Umsatzerlöse des Unternehmens geringer als erwartet ausgefallen seien und dass der Finanzchef des Unternehmens seine Funktion nicht länger ausübe.“
12. Die Aufsichtsbehörde erhob gegen Carnegie Klage mit dem Antrag, Carnegie wegen Verstoßes gegen das Verbot von Insidergeschäften gemäß den Art. 8 und 14 der Verordnung Nr. 596/2014 die Zahlung einer Geldbuße aufzuerlegen.
13. Als Grundlage für die Klage machte die Aufsichtsbehörde geltend, dass Carnegie durch die Informationen in der E‑Mail des Kommunikationschefs von Starbreeze Zugang zu Insiderinformationen gehabt habe, als der Verkauf der Starbreeze‑Aktien durchgeführt worden sei, wobei der Verkauf anschließend in Ausführung des Darlehensvertrags erfolgt sei.
14. Das Tingsrätt (Gericht erster Instanz, Schweden) gab der Klage statt. Seiner Ansicht nach konnte der Inhalt der E‑Mail nur so ausgelegt werden, dass sie negative Informationen über Starbreeze enthielt. Es sei möglich gewesen, aus den Informationen Rückschlüsse auf die möglichen Auswirkungen auf den Kurs der Starbreeze‑Aktien zu ziehen, und zwar unabhängig von den genauen Informationen, die zur Aufstellung der Insiderliste geführt hätten.
15. Das Hovrätt (Berufungsgericht, Schweden) hob das Urteil erster Instanz auf, da es die Informationen in der E‑Mail nicht als Insiderinformationen ansah. Der Inhalt der E‑Mail habe dem Empfänger keine Grundlage geboten, um zu verstehen, warum BAK als Insider angesehen und am Verkauf gehindert gewesen sei. Der Empfänger habe nicht erkennen müssen, dass die Informationen geeignet gewesen seien, sich auf den Preis der Aktien auszuwirken. Der Inhalt der E‑Mail habe eher als vage oder allgemein und somit nicht als präzise eingestuft werden können.
16. Der Högsta domstol (Oberstes Gericht) ließ das Rechtsmittel gegen das Berufungsurteil zu. Vor einer Entscheidung über das Rechtsmittel hat der Högsta domstol (Oberstes Gericht) dem Gerichtshof folgende Fragen zur Vorabentscheidung vorgelegt:
1. Kann eine Mitteilung, dass eine bestimmte Person in eine Insiderliste aufgenommen wurde und am Verkauf von Aktien eines Emittenten gehindert ist, hinreichend präzise sein, um eine Insiderinformation im Sinne von Art. 7 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 darzustellen, auch wenn daraus die Gründe für die Aufnahme der Person nicht hervorgehen?
2. Falls ja, unter welchen Voraussetzungen?
3. Ist es für die Beurteilung, ob eine Mitteilung wie die in Frage 1 genannte eine Insiderinformation darstellt, von Bedeutung, ob die Einschätzung des Emittenten, dass die Umstände, die zur Aufnahme der Person in die Insiderliste geführt haben, eine Insiderinformation darstellen, richtig war?
4. Ist es für die Beurteilung, ob eine Mitteilung wie die in Frage 1 genannte eine Insiderinformation darstellt, von Bedeutung, ob die in der Mitteilung enthaltene Information richtig war?
III. Verfahren vor dem Gerichtshof
17. Das Vorabentscheidungsersuchen ist am 17. Mai 2024 beim Gerichtshof eingegangen.
18. Carnegie, die Aufsichtsbehörde, die deutsche, die finnische und die norwegische Regierung sowie die Europäische Kommission haben schriftliche Erklärungen abgegeben.
19. Die Aufsichtsbehörde, Carnegie und die Kommission haben in der Sitzung am 21. Mai 2025 mündliche Erklärungen abgegeben.
IV. Würdigung
A. Erste und zweite Vorlagefrage
20. Mit der ersten und der zweiten Vorlagefrage, die zusammen beantwortet werden können, möchte das vorlegende Gericht wissen, ob und unter welchen Voraussetzungen eine Mitteilung wie die im vorliegenden Rechtsstreit in Rede stehende hinreichend „präzise“ ist, um als Insiderinformation im Sinne von Art. 7 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 zu gelten(9).
21. Ich möchte daran erinnern, dass in dieser Mitteilung ein Direktor der börsennotierten Gesellschaft Starbreeze eine E‑Mail an Carnegie schickte und dieser mitteilte, dass BAK, der geschäftsführende Direktor und Großaktionär von Starbreeze, in die Insiderliste (Transparenzregister) dieses Unternehmens aufgenommen worden sei und keine Aktien des Unternehmens verkaufen könne.
22. Nach der Begriffsbestimmung in Art. 7 Abs. 1 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 umfasst der Begriff „Insiderinformationen“ vier wesentliche Tatbestandsmerkmale, „[die] voneinander unabhängig sind und Mindestvoraussetzungen darstellen, von denen jede erfüllt sein muss, damit eine Information als ‚Insider ‑Information‘ … angesehen werden kann“(10). Diese Information
– muss „präzise“ sein;
– darf nicht „öffentlich bekannt“ sein;
– betrifft „direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente“;
– „[wäre, wenn sie öffentlich bekannt würde,] geeignet …, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen“(11).
23. Die Zweifel des vorlegenden Gerichts betreffen die erste der oben genannten Voraussetzungen (die „präzisen“ Informationen)(12). Diese Voraussetzung ist jedoch untrennbar(13) mit derjenigen der Kursrelevanz (price sensitivity) verbunden, deren Tragweite durch Art. 7 Abs. 4 der Verordnung Nr. 596/2014 erläutert wird, wonach Insider‑Informationen als „Informationen zu verstehen [sind], die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde“.
24. Dem vorlegenden Gericht ist die Rechtsprechung des Gerichtshofs in den Urteilen Lafonta und Autorité des marchés financiers bekannt, und es beruft sich (wie es in der Vorlageentscheidung erläutert hat) auf diese. Diese Rechtsprechung gehe jedoch nicht unmittelbar auf die Probleme ein, die mit der Eintragung einer Person in die in der Verordnung Nr. 596/2014 genannten Insiderlisten verbunden sind. Seiner Ansicht nach „[könnten d]ie Funktion und die besondere Stellung von Insiderlisten im System … es rechtfertigen, Informationen, die sich auf eine solche Liste beziehen, anders zu behandeln als andere Informationen“(14).
25. Für die Beantwortung der ersten beiden Fragen muss die Würdigung mit den Bestimmungen der Verordnung Nr. 596/2014 (und ihrer Durchführungsmaßnahmen) über Insiderlisten beginnen, die ein Instrument zur Verhinderung von Marktmissbrauchspraktiken darstellen(15).
1. Insiderlisten
26. Art. 18 der Verordnung Nr. 596/2014
– verpflichtet „Emittenten oder alle in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnden Personen … eine Liste aller Personen aufzustellen, die Zugang zu Insiderinformationen haben, wenn diese Personen für sie auf Grundlage eines Arbeitsvertrags oder anderweitig Aufgaben wahrnehmen, durch die diese Zugang zu Insiderinformationen haben, wie Berater, Buchhalter oder Ratingagenturen (im Folgenden ‚Insiderliste‘)“ (Abs. 1 Buchst. a)(16);
– sieht vor, dass die Listen mindestens die Identität aller Personen, die Zugang zu Insiderinformationen haben, den Grund der Aufnahme in die Liste, das Datum, an dem diese Person Zugang zu Insiderinformationen erlangt hat sowie die entsprechende Uhrzeit und das Datum der Erstellung der Liste umfasst (Abs. 3);
– enthält eine besondere Regelung für Emittenten, deren Finanzinstrumente zum Handel an einem KMU‑Wachstumsmarkt zugelassen sind, die sie von der Pflicht zur Erstellung einer Insiderliste befreit, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind (Abs. 6)(17).
27. Die Durchführungsverordnung 2016/347, die in zeitlicher Hinsicht auf den Sachverhalt des Rechtsstreits, der sich im November 2018 ereignete, anwendbar ist, legt das Muster für das elektronische Format der Insiderlisten fest, um jederzeit deren Vertraulichkeit sowie die Genauigkeit der darin enthaltenen Informationen zu gewährleisten (Art. 2 Abs. 4).
28. Was den Inhalt der Insiderlisten angeht, so müssen diese in separate Abschnitte gegliedert werden, die anlässlich bestimmter Insiderinformationen erstellt werden. Darüber hinaus kann eine Liste der permanenten Insider (innerhalb des Emittentenkreises) als „ergänzender Abschnitt“(18) erstellt werden. Dadurch wird vermieden, dass dieselben Personen mehrfach in verschiedenen Abschnitten der Insiderlisten geführt werden.
29. Insiderlisten „sind für die Regulierungsbehörden bei der Untersuchung möglichen Marktmissbrauchs ein wichtiges Instrument“ und gleichzeitig „ein wirksames Mittel zum Schutz der Integrität des Marktes“ als „Instrument für die zuständigen Behörden …, um Personen zu identifizieren, die Zugang zu Insiderinformationen haben, und um das Datum zu ermitteln, zu dem sie diesen Zugang erhalten haben“(19).
2. Präzise Insiderinformationen
30. Art. 7 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 legt im Einzelnen fest, wann eine Information als „präzise“ anzusehen ist. Bei der Auslegung sind selbstverständlich die Urteile des Gerichtshofs hierzu zu berücksichtigen(20).
31. Informationen sind präzise, wenn sie die beiden in der Bestimmung aufgeführten kumulativen Voraussetzungen erfüllen:
– Mit ihnen muss „eine Reihe von Umständen gemeint [sein], die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem [man] vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird“, und
– sie müssen „darüber hinaus spezifisch genug [sein], um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse der Finanzinstrumente oder des damit verbundenen derivativen Finanzinstruments … zuzulassen“.
32. Was die erste Voraussetzung in Bezug auf die Wesentlichkeit der Information betrifft(21), bin ich der Ansicht, dass sie im vorliegenden Fall erfüllt ist, da die an die Bank gesendete E‑Mail darüber informierte, dass eine Führungskraft in eine Insiderliste eines Unternehmens aufgenommen wurde und nicht berechtigt war, Aktien dieses Emittenten zu verkaufen. Es handelte sich also um ein bereits eingetretenes Ereignis(22).
33. Größere Schwierigkeiten wirft die zweite Voraussetzung der Spezifität der Informationen auf, über deren Vorliegen die schwedischen Gerichte und die Beteiligten des Vorabentscheidungsverfahrens in dieser Rechtssache geteilter Ansicht waren:
– Carnegie, die finnische Regierung und die Kommission sind der Ansicht, dass die in der E‑Mail enthaltene Information (Aufnahme einer Führungskraft, die am Verkauf von Aktien gehindert ist, in die Insiderliste eines Unternehmens) nicht hinreichend präzise war, um als Insiderinformation betrachtet zu werden. Nach dieser Auffassung, die sich mit der des Berufungsgerichts deckt, ermöglichte diese Information dem Anleger, der sie erhielt, nicht, Kenntnis von den Gründen für die Aufnahme in die Insiderliste zu erlangen und somit deren Auswirkungen auf den Aktienkurs der Gesellschaft zu bewerten.
– Andererseits sind die Aufsichtsbehörde und die deutsche und die norwegische Regierung ebenso wie das erstinstanzliche Gericht der Ansicht, dass es sich um eine präzise und negative Information gehandelt habe, die es dem Anleger ermöglicht habe, die Wertpapiere des Unternehmens zu günstigeren Bedingungen zu kaufen oder zu verkaufen als andere Anleger.
34. Aus der Rechtsprechung des Gerichtshofs und nach der Bedeutung, die den in Art. 7 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014(23) genannten Begriffen gemeinhin beigemessen wird, lässt sich ableiten, dass der Begriff „Insiderinformation“ keine Informationen umfasst, die, weil sie „vage oder allgemein“ sind, „keine Schlussfolgerung hinsichtlich ihrer möglichen Auswirkung auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente zulassen“(24).
35. Der Gerichtshof hat entschieden, dass eine präzise Information eng mit ihrem Gegenstand verknüpft ist, da eine solche Information, ohne hinreichend präzise zu sein, keine Schlussfolgerung hinsichtlich ihrer möglichen Auswirkung auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente zulässt. Eine Einzelfallprüfung ist erforderlich, und dass eine Information präzise ist, kann nicht von vornherein deswegen ausgeschlossen werden, weil sie in eine Kategorie bestimmter Informationen fällt(25).
36. Diese Auslegung, so der Gerichtshof weiter, steht im Einklang mit dem Ziel der Verordnung Nr. 596/2014, das darin besteht, die Integrität der Finanzmärkte der Union sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken. Ein Vertrauen, das insbesondere darauf beruht, dass die Anleger einander gleichgestellt auftreten und vor der unrechtmäßigen Verwendung von Insiderinformationen geschützt werden(26).
37. Es besteht also eine enge Verbindung zwischen dem Erfordernis, dass die Information präzise sein muss, und dem Erfordernis der Kursrelevanz: Beide müssen vorliegen, damit eine Information als Insiderinformation gilt(27). Es ist schwer vorstellbar, dass vage und allgemeine Informationen eine Auswirkung auf den Kurs der Finanzinstrumente haben. Selbst wenn man annimmt, dass abstrakt gesehen unspezifische Informationen kursrelevant sein können, „gilt doch jedenfalls in der Regel, dass ein verständiger Anleger seine Anlageentscheidungen auf Informationen stützt, denen ein gewisses Maß an Konkretisierung zukommt“(28).
38. In jedem Fall muss die Prüfung der präzisen Informationen durch die Prüfung der Auswirkungen auf den Kurs in jedem Einzelfall ergänzt werden: Nur so lässt sich feststellen, ob es sich um Insiderinformationen im Sinne von Art. 7 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014 handelt.
39. Vor diesem Hintergrund bin ich der Auffassung, dass die Mitteilung der bloßen Aufnahme einer Person in die Insiderliste als Ausdruck der Verpflichtung der Emittenten von Finanzinstrumenten den Preis (Kurs) dieser Instrumente nicht zwangsläufig beeinflussen muss.
40. Grundsätzlich kann eine solche Mitteilung also nicht ohne Weiteres (insbesondere ohne Darstellung der Gründe, die dazu geführt haben, dass die Person in die Insiderliste eingetragen wurde) als Insiderinformation eingestuft werden:
– Sie ist aus der hier erheblichen Perspektive betrachtet neutral oder zumindest nicht negativ konnotiert: Die Mitteilung enthält lediglich die Information, dass der Emittent der gesetzlichen Verpflichtung nachkommt, eine Liste der Personen zu erstellen und laufend zu aktualisieren, die innerhalb ihres Unternehmens oder mit diesem in Verbindung stehend Zugang zu Insiderinformationen haben.
– Sie versetzt den Empfänger der E‑Mail nicht in die Lage, Kenntnis davon zu erlangen, aus welchem Grund die Aufnahme dieser Person erfolgt ist, und somit zu beurteilen, welche Auswirkungen dies auf den Aktienkurs haben wird.
– Sie lässt es nicht zu, vernünftigerweise eine Verbindung zwischen der Aufnahme der Person und einer zugrunde liegenden Insiderinformation herzustellen (und nicht durch Annahmen, die keine Grundlage in der Mitteilung selbst haben).
41. Es kann jedoch nicht ausgeschlossen werden, dass die Übermittlung der Tatsache per E‑Mail, dass eine bestimmte Person in die Insiderliste des Emittenten aufgenommen wurde, zusammen mit anderen Angaben, im Hinblick auf die Besonderheiten des jeweiligen Falls, dazu führen könnte, dass der Empfänger dieser Informationen diese zum Kauf oder Verkauf von Aktien nutzt und sich dadurch einen Vorteil gegenüber anderen Anlegern verschafft.
42. Es ist Sache des vorlegenden Gerichts, zu prüfen, ob angesichts der Umstände des vorliegenden Falls und insbesondere des Inhalts der an Carnegie gerichteten Mitteilung die Entscheidung in die eine oder andere Richtung ausschlägt. Der Gerichtshof kann sich nicht selbst an die Stelle des vorlegenden Gerichts bei der Beurteilung stellen, aber er kann ihm einige Hinweise geben, die ihm bei seiner Entscheidung helfen.
43. Erstens könnte eine Insiderinformation vorliegen, wenn in dieser Mitteilung nicht nur die Aufnahme der Führungskraft eines Unternehmens in die Insiderliste und das für diese Führungskraft bestehende Verbot des Verkaufs von Finanzinstrumenten desselben Unternehmens mitgeteilt wird, sondern auch die Gründe für die beiden Entscheidungen angegeben werden (oder vernünftigerweise hergeleitet werden können)(29), sofern sie eine ungünstige Gegebenheit offenlegen, die dem übrigen Markt unbekannt ist.
44. Ein Anleger, der eine Mitteilung mit diesem Inhalt erhält, könnte nämlich seine Entscheidungen über die Finanzinstrumente des Unternehmens auf mehr Informationen stützen als andere Anleger. In gleichem Maße würde ein solcher Anleger eine Insiderstellung genießen, die es ihm ermöglicht, den freien Wettbewerb auf den Finanzmärkten zu verzerren. In diesem Fall könnte man also von Insiderinformationen sprechen.
45. Umgekehrt verringert sich der Präzisionsgrad einer solchen Mitteilung, wenn sie die Gründe für die Aufnahme einer Person in die Insiderliste eines Unternehmens nicht nennt. Ein Anleger, der eine solche Mitteilung erhält, kann daraus kaum Schlussfolgerungen ziehen, die es ihm ermöglichen würden, zu seinem Vorteil auf den Kapitalmärkten zu agieren, indem er Finanzinstrumente dieser Gesellschaft kauft oder verkauft.
46. Zweitens ist, wenn die Mitteilung über die Aufnahme einer Führungskraft in die Insiderliste, wie hier, mit der zusätzlichen Information versehen ist, dass dieser Insider keine Wertpapiere des Unternehmens verkaufen darf, der Präzisionsgrad der Information, jedoch nicht in dem Maße, dass eo ipso die Einstufung als Insiderinformation feststeht.
47. Die Aufsichtsbehörde sowie die deutsche und die norwegische Regierung machen geltend, dass das Verbot des Verkaufs, nicht aber des Kaufs, von Finanzinstrumenten des Unternehmens dem Anleger, der die Mitteilung erhält, die Schlussfolgerung erlaubt, dass negative Daten zur Lage des Unternehmens vorliegen. Dieser Anleger hätte somit einen Vorteil gegenüber anderen Anlegern, die nicht über diese Informationen verfügen, um auf den Kapitalmärkten entsprechend zu agieren.
48. Erneut wird alles davon abhängen, welche Schlussfolgerungen das vorlegende Gericht aus der an die Bank gesendeten Mitteilung zieht. Meines Erachtens fügt die Erwähnung, dass die Führungskraft keine Aktien des Unternehmens verkaufen durfte, der Information, dass die Führungskraft in die Insiderliste aufgenommen wurde, nicht viel hinzu: Grundsätzlich und unbeschadet von Art. 19 der Verordnung Nr. 596/2014 darf ein in der Liste aufgeführter Insider nicht mit Finanzinstrumenten handeln, über die er Insiderinformationen besitzt.
49. Drittens ist zu prüfen, was die Führungskraft von Starbreeze dazu veranlasst hat, die streitgegenständliche E‑Mail an die Bank zu senden. Ausgehend davon, dass die in der Insiderliste enthaltenen Informationen vertraulich sind und nicht an Dritte weitergegeben werden dürfen (Art. 2 Abs. 4 Buchst. a der Durchführungsverordnung 2016/347), könnte die Offenlegung dieser Informationen gegenüber Carnegie zu der Schlussfolgerung führen, dass diese Mitteilung darauf abzielte, der Bank vertrauliche Informationen zur Kenntnis zu bringen, gerade um ihr einen Vorteil in Bezug auf den Handel mit den Finanzinstrumenten von Starbreeze zu verschaffen. Das Motiv könnte aber auch ein anderes, gegenteiliges gewesen sein, das darauf abzielte, den Verkauf solcher Finanzinstrumente zu verhindern(30).
50. Art. 2 Abs. 4 Buchst. a der Durchführungsverordnung 2016/347 verlangt „die Beschränkung des Zugangs zur Insiderliste auf eindeutig festgelegte Personen aus dem Kreis des Emittenten, … für die dieser Zugang aufgrund des Charakters ihrer Funktion oder ihrer Position notwendig ist“. Aus der Vorlageentscheidung geht nicht hervor, warum Starbreeze gegen diese Vorschrift verstoßen hat und welche Schlussfolgerungen aus ihrem Verhalten gezogen werden könnten(31), mit dem der Bank Informationen zur Verfügung gestellt werden, die diese zu ihrem Vorteil nutzen könnte.
51. Viertens schließlich kann das vorlegende Gericht prüfen, ob die E‑Mail den Schluss zulässt, dass die Aufnahme der Führungskraft von Starbreeze in die Insiderliste im Abschnitt „permanente Insider“ oder in einem der Abschnitte über (für jedes einzelne Geschäft) spezifische Insiderinformationen erfolgt ist.
52. Die Prüfung dieses Umstands kann zweckdienlich sein, da die Aufnahme in den Abschnitt über permanente Insider für sich genommen weniger Informationen zur Verfügung stellt: Üblicherweise werden die wichtigsten Führungskräfte des Unternehmens mit den wichtigsten Führungsaufgaben und der höchsten Führungsverantwortung, die in der Regel an den wichtigsten Entscheidungen des Unternehmens beteiligt sind und daher allgemeinen Zugang zu Insiderinformationen haben, in diesem Abschnitt aufgeführt.
53. Ebenso kann ein Dritter, der erfährt, dass eine Führungskraft eines Unternehmens in den Abschnitt der permanenten Insider aufgenommen wurde, daraus kaum Schlussfolgerungen für den Kurs der Finanzinstrumente dieses Unternehmens ziehen.
54. Im Ergebnis ist die bloße Mitteilung, dass eine Führungskraft eines Unternehmens in die Insiderliste aufgenommen wurde, grundsätzlich nicht hinreichend präzise, um als Insiderinformation eingestuft zu werden. Informationen, die in einer Mitteilung über die Aufnahme einer Führungskraft in die Insiderliste mit einem Verbot des Verkaufs von Finanzinstrumenten enthalten sind, können jedoch nur dann hinreichend präzise für die Einstufung als Insiderinformationen sein, wenn sie nachweislich geeignet sind, den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente objektiv so zu beeinflussen, dass der Empfänger der Informationen einen Vorteil daraus zieht, indem er sich in einer günstigeren Position für den Handel mit Finanzinstrumenten befindet als andere Anleger.
55. Es ist Sache des vorlegenden Gerichts, diese Beurteilung in dem von ihm zu entscheidenden Fall vorzunehmen.
B. Dritte und vierte Vorlagefrage
56. Mit seiner dritten und seiner vierten Frage, die auch zusammen beantwortet werden können, möchte das vorlegende Gericht wissen, ob es für die Feststellung, ob es sich bei den in dieser Rechtssache in Rede stehenden Mitteilungen um Insiderinformation handelt, von Bedeutung ist, dass Folgendes „richtig“ ist:
– „die Einschätzung des Emittenten, dass die Umstände, die zur Aufnahme der Person in die Insiderliste geführt haben, eine Insiderinformation darstellen“ (dritte Frage) und
– „die in der Mitteilung enthaltene Information“ (vierte Frage).
57. Im Zusammenhang mit diesen Fragen bedeutet „richtig“ nach meinem Verständnis, dass die Einschätzung des Emittenten zutreffend und dass die erlangte Information „wahr“ ist. Eine Information ist wiederum wahr, wenn die Tatsache, die sie beschreibt, der Realität entspricht (nicht falsch oder erfunden ist). Aus den nachstehend ausgeführten Gründen meine ich, dass nicht entscheidend ist, ob diese Informationen wahr, sondern ob sie wahrscheinlich sind.
58. In diesem Zusammenhang muss auch unterschieden werden zwischen der Genauigkeit der in den Insiderlisten enthaltenen Informationen und der Wahrhaftigkeit sowie der Wahrscheinlichkeit der Informationen in der Mitteilung, die der Emittent im vorliegenden Fall an die Bank geschickt hat. Die in Art. 2 Abs. 4 der Durchführungsverordnung 2016/347 genannte Verpflichtung zur Genauigkeit beschränkt sich auf die in den Insiderlisten enthaltenen Informationen.
59. Die Vorlageentscheidung ist nicht sehr deutlich, was die Gründe für diese beiden Fragen angeht(32). Die Gründe scheinen mit dem Vorbringen von Carnegie zu ihrer Verteidigung in Verbindung zu stehen: Die E‑Mail über die Aufnahme von BAK in die Insiderliste von Starbreeze (und über das Verbot des Verkaufs von Finanzinstrumenten dieses Unternehmens) beruhte, abgesehen davon, dass sie nicht die Gründe für diese Aufnahme anführte, auf falschen Informationen, weil die Aufnahme in die Liste (für einen sehr kurzen Zeitraum) noch nicht erfolgt war.
60. Grundsätzlich ist die Wahrhaftigkeit der als Insiderinformationen einzustufenden Informationen keine der abschließend in Art. 7 Abs. 1 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 genannten Voraussetzungen. Man könnte jedoch argumentieren, dass es sich hierbei um eine implizite Voraussetzung handelt, die sich aus den anderen dort genannten Voraussetzungen ergibt.
61. Die Frage der Relevanz der Wahrhaftigkeit von Informationen kann nur dann gestellt werden, wenn sie hinreichend präzise sind, um Auswirkungen auf den Kurs von Finanzinstrumenten zu haben: Ich habe bereits festgestellt, dass es nicht erforderlich ist, die Wahrhaftigkeit vager oder allgemeiner Informationen zu prüfen, da es ihnen schlicht an den Mindestvoraussetzungen fehlt, um den Kurs der Finanzinstrumente beeinflussen zu können.
62. Wenn präzise Informationen zudem wahr sind und die anderen Voraussetzungen von Art. 7 Abs. 1 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 erfüllen, handelt es sich zwar um Insiderinformationen. Was gilt jedoch, wenn sich solche Informationen später als falsch herausstellen oder sich nicht bestätigen?
63. Ich erinnere daran, dass nach Art. 7 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 eine Information als präzise anzusehen ist, wenn sie die Voraussetzung erfüllt, „eine Reihe von Umständen“ anzugeben, „die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem [man] vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird“. Der Gerichtshof hat festgestellt, dass dieses Erfordernis auf künftige Umstände oder Ereignisse abzielt, bei denen eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden. Dagegen ist diese Wendung nicht dahin auszulegen, dass das Ausmaß der Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente berücksichtigt werden muss(33).
64. Der Wortlaut dieser Bestimmung und die Auslegung des Gerichtshofs lassen daher den Schluss zu, dass präzise Informationen zumindest bis zu einem gewissen Grad wahrscheinlich sein müssen(34), um als Insiderinformation eingestuft zu werden, d. h., es muss eine hinreichende Möglichkeit für ein Eintreten bestehen(35). Bloßen grundlosen Gerüchten fehlt es an dieser Eigenschaft, und sie sind nicht hinreichend präzise, um Insiderinformationen zu schaffen(36).
65. Es ist Sache des Anlegers, der die Informationen erhält, die Wahrscheinlichkeit zu beurteilen. Er hat zu entscheiden, ob „eine Reihe von Umständen …, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden“, vorliegt oder „ein Ereignis, „das bereits eingetreten ist oder von dem [man] vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird“, um noch einmal Art. 7 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 zu zitieren. Es handelt sich um eine Ex‑ante‑Bewertung, die zu dem Zeitpunkt durchgeführt wird, zu dem die Informationen verwendet werden, und die deren Genauigkeit, deren Wahrscheinlichkeit und deren Einfluss auf den Kurs der Finanzinstrumente berücksichtigt(37).
66. Die Tatsachen oder Umstände, auf die sich diese Vorschrift bezieht, können sowohl sicher und bereits eingetreten sein als auch lediglich in der Zukunft liegen, aber mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintreten.
67. Im Fall hinreichend wahrscheinlicher zukünftiger Tatsachen oder Umstände können Informationen, die diese Tatsachen oder Umstände enthalten, als Insiderinformationen eingestuft werden, unabhängig davon, ob sie sich nachträglich bestätigen(38). Entscheidend ist, worauf ich erneut hinweise, dass sie es dem Anleger zum Zeitpunkt der Nutzung ermöglichen, Entscheidungen über die Finanzinstrumente mit einem Vorteil gegenüber anderen Anlegern zu treffen.
68. Diese Auffassung steht im Einklang mit der weiten Auslegung des Begriffs der Insiderinformation durch den Gerichtshof im Licht des Zwecks der Verordnung Nr. 596/2014. Diesen Begriff ausschließlich auf unveröffentlichte und präzise Informationen zu beschränken, die sich nachträglich auf der Grundlage von Tatsachen bestätigen, würde diesem Zweck zuwiderlaufen.
69. Der Gerichtshof hat festgestellt, dass „der tatsächliche Einfluss einer Veröffentlichung auf den Kurs der in dieser Veröffentlichung genannten Wertpapiere ein nachträglicher Beweis dafür sein [kann], dass die Information über diese Veröffentlichung präzise war. Hingegen kann er für sich genommen, ohne dass weitere, vor dieser Veröffentlichung bekannte oder offengelegte Angaben geprüft werden, nicht für den Nachweis der Präzision der Information genügen.“(39)
70. Ich stimme mit der Kommission überein(40), dass es mit dem Zweck der Verordnung Nr. 596/2014 vereinbar ist, Informationen als Insiderinformationen einzustufen, deren Kenntnis, auch wenn sie noch nicht öffentlich bekannt gemacht wurden, zu einem bestimmten Zeitpunkt einen erheblichen Einfluss auf den Kurs von Finanzinstrumenten haben kann, selbst wenn sie sich nachträglich als falsch oder unrichtig erweisen.
71. Das Fehlen der Wahrhaftigkeit ist daher kein Hindernis dafür, dass der Insider durch wahrscheinliche, aber im Nachhinein nicht bestätigte Informationen einen Vorteil gegenüber anderen Anlegern, die diese Informationen nicht kennen, hat, um auf den Finanzmärkten zu handeln.
72. Bei Anwendung dieser Erwägungen auf den vorliegenden Fall muss das vorlegende Gericht prüfen, ob der Inhalt der an die Bank geschickten Mitteilung zumindest wahrscheinlich war. In diesem Zusammenhang halte ich es für unerheblich, dass die tatsächliche Aufnahme der Führungskraft von Starbreeze in die Insiderliste dieses Unternehmens am 15. November 2018 wenige Minuten nach 13.32 Uhr (Zeitpunkt des Versands der E‑Mail), d. h. um 13.37 Uhr desselben Tages, erfolgte. Es bestand jedenfalls eine Vermutung zugunsten der Wahrhaftigkeit dieser Informationen, über die Carnegie durch den Kommunikationschef von Starbreeze in Kenntnis gesetzt wurde.
73. Die Tatsache, dass die Information (beschränkt auf die bloße Aufnahme einer Führungskraft in das Insiderverzeichnis eines Unternehmens mit dem Verbot des Verkaufs der Finanzinstrumente dieses Unternehmens) wahrscheinlich war, bedeutet jedoch nicht, dass daraus vernünftigerweise etwas anderes als Spekulationen über die Gründe für diese Aufnahme abgeleitet werden könnte, die in der Nachricht nicht genannt wurden.
74. Eine derartige E‑Mail kann zwar in Bezug auf ihren Inhalt als wahrscheinlich bezeichnet werden, diese Eigenschaft erstreckt sich jedoch nicht auf Spekulationen, die der Empfänger eigenständig und ohne in der Nachricht enthaltene objektive Grundlage anstellt.
75. Wenn diese Mitteilung nicht die Gründe enthält, die den Emittenten veranlasst haben, BAK in die Insiderliste aufzunehmen, ist es unerheblich, ob diese Gründe auf einer richtigen oder falschen Einschätzung des Emittenten selbst beruhen. Aus der Sicht des Empfängers der E‑Mail, dem solche Gründe nicht mitgeteilt werden, spielt es keine Rolle, ob es sich um wahre oder unwahre Tatsachen handelt.
76. Um festzustellen, ob eine Information, die in einer Mitteilung wie der beschriebenen enthalten ist, als Insiderinformation eingestuft werden kann, reicht es, wenn die übrigen Voraussetzungen von Art. 7 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 erfüllt sind, aus, dass ihr Inhalt wahrscheinlich ist, selbst wenn sie sich nachträglich als unrichtig erweist, sofern der Empfänger daraus einen Vorteil ziehen kann, indem er sich für den Handel mit Finanzinstrumenten in eine günstigere Position versetzt als andere Anleger.
V. Ergebnis
77. Nach alledem schlage ich dem Gerichtshof vor, dem Högsta domstol (Oberstes Gericht, Schweden) wie folgt zu antworten:
Art. 7 Abs. 2 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission
ist dahin auszulegen, dass
die bloße Mitteilung, dass eine Führungskraft eines Unternehmens in die Insiderliste aufgenommen wurde, grundsätzlich nicht hinreichend präzise ist, um als Insiderinformation eingestuft zu werden. Informationen, die in einer Mitteilung über die Aufnahme einer Führungskraft in die Insiderliste mit einem Verbot des Verkaufs von Finanzinstrumenten enthalten sind, können jedoch nur dann hinreichend präzise für die Einstufung als Insiderinformationen sein, wenn sie nachweislich geeignet sind, den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente objektiv so zu beeinflussen, dass der Empfänger der Informationen einen Vorteil daraus zieht, indem er sich in eine günstigere Position für den Handel mit Finanzinstrumenten versetzt als andere Anleger.
Damit eine Information, die in einer Mitteilung wie der beschriebenen enthalten ist, als Insiderinformation eingestuft werden kann, reicht es, wenn die übrigen Voraussetzungen von Art. 7 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 erfüllt sind, aus, dass ihr Inhalt wahrscheinlich ist, selbst wenn sie sich nachträglich als unrichtig erweist, sofern der Empfänger daraus einen Vorteil ziehen kann, indem er sich für den Handel mit Finanzinstrumenten in eine günstigere Position versetzt als andere Anleger.
1 Originalsprache: Spanisch.
2 Im Folgenden: Aufsichtsbehörde.
3 Urteile vom 11. März 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, im Folgenden: Urteil Lafonta, Rn. 27), und vom 15. März 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190, im Folgenden: Urteil Autorité des marchés financiers, Rn. 33).
4 Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission (ABl. 2014, L 173, S. 1). Auf den vorliegenden Fall anwendbar ist die Verordnung Nr. 596/2014 in ihrer Fassung nach den durch die Verordnung (EU) 2016/1033 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Juni 2016 (ABl. 2016, L 175, S. 1) eingeführten Änderungen.
5 Durchführungsverordnung der Kommission vom 10. März 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards im Hinblick auf das genaue Format der Insiderlisten und für die Aktualisierung von Insiderlisten gemäß der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates (ABl. 2016, L 65, S. 49). Sie wurde aufgehoben durch die Durchführungsverordnung (EU) 2022/1210 der Kommission vom 13. Juli 2022 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards für die Anwendung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf das Format der Insiderlisten und deren Aktualisierungen (ABl. 2022, L 187, S. 23).
6 Gesetz Nr. 1306 von 2016 mit ergänzenden Bestimmungen zur EU‑Marktmissbrauchsverordnung.
7 Carnegie hat in der mündlichen Verhandlung mitgeteilt, dass die Verkäufe am Morgen des 15. November von BAK genehmigt worden seien, nachdem die genannte Bank damit gedroht habe, die Zwangsversteigerung dieser Aktien in Ausführung des Darlehensvertrags einzuleiten.
8 Carnegie hat in der mündlichen Verhandlung erklärt, dass ihre Geschäftsleitung nach Erhalt der E‑Mail die Situation bewertet und am Nachmittag des 15. November 2018 beschlossen habe, den Verkauf der Anteile von BAK an Starbreeze in Ausführung des Darlehensvertrags durchzuführen. Sie führten den Verkauf schrittweise, über mehrere Einheiten hinweg, durch, um keinen Einbruch des Aktienkurses zu verursachen.
9 In der spanischen Fassung der Bestimmung wird die Formulierung „información de carácter concreto“ verwendet, die mit der niederländischen Formulierung („informatie die concreet is“) übereinzustimmen scheint. In anderen Sprachfassungen ist eher von „carácter preciso“ die Rede: So in der französischen („information à caractère précis“), der deutschen („präzise Informationen“), der italienischen („informazione avente un carattere preciso“), der portugiesischen („informação com caráter preciso“), der rumänischen („informații cu caracter precis“) und der englischen Sprachfassung („information of a precise nature“). In der schwedischen Sprachfassung wird der Ausdruck „Information av specifik natur“ verwendet. Ich werde in der spanischen Sprachfassung dieser Schlussanträge die Begriffe „concreto“ („konkret“) und „preciso“ („präzise“) synonym verwenden.
10 Urteile Lafonta (Rn. 24 und 28) und Autorité des marchés financiers (Rn. 33).
11 Annunziata, F., Artificial Intelligence and Market Abuse Legislation. A European Perspective, Edward Elgar Publishing, London, 2023, S. 15, weist darauf hin, dass sich drei Tatbestandsmerkmale des Begriffs der Insiderinformation zusammenfassen ließen: non‑public nature, precision und price‑sensitivity.
12 Vgl. Lehmann, M., und Kumpan, C., European Financial Services Law. Article-by-Article Commentary, Nomos, Baden‑Baden, 2019; Veil, R., „Insider Dealing“, in: Veil, R., (Hrsg.), European Capital Markets Law, 3. Aufl., Hart Publishing, 2022, S. 189 bis 227; Ventoruzzo, M., und Picciau, C., „Article 7: Inside Information“, in: Ventoruzzo, M., und Mock, S., (Hrsg.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2. Aufl., Oxford University Press, 2022, S. 259 bis 292.
13 Urteil Autorité des marchés financiers (Rn. 36).
14 Vorlageentscheidung, Rn. 21.
15 Vgl. dazu Drummond, F., Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Paris, 2020, S. 509 bis 522, Juan y Mateu, F., „Las listas de iniciados“, Revista de derecho bancario y bursátil, Nr. 153, 2019, S. 107 bis 134, Rath, U., „Article 18: Insider Lists“, sowie Hössl-Neumann, M., und Torggler, U., „Article 7: Inside Information“, in: Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., und Winner, M., (Hrsg.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, S. 242 bis 259 bzw. S. 55 bis 80.
16 Die Listen, die unter den in Art. 18 Abs. 4 genannten Umständen aktualisiert werden müssen, enthalten daher sowohl „interne“ (die mit dem Emittenten durch ein Beschäftigungs- oder Geschäftsverhältnis verbunden sind) als auch „externe“ (in der Regel mit dem Emittenten verbundene professionelle Dienstleistungserbringer) Insider.
17 Die Sonderregelung für KMU wurde durch spätere Fassungen der Verordnung Nr. 596/2014 geändert, die in zeitlicher Hinsicht nicht auf das Ausgangsverfahren anwendbar sind, und zwar aufgrund von Änderungen, die durch die Verordnung (EU) 2019/2115 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 (ABl. 2019, L 320, S. 1) eingeführt wurden, die ihrerseits durch die Verordnung (EU) 2024/2809 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Oktober 2024 (ABl. L, 2024/2809), die üblicherweise als Listing Act bezeichnet wird, geändert wurde.
18 Vierter Erwägungsgrund und Art. 2 Abs. 2 der Durchführungsverordnung 2016/347. Diese Bezeichnung ist in der Durchführungsverordnung 2022/1210 weggefallen, die sich nun auf den „Abschnitt ‚permanente Insider‘“ bezieht.
19 Erwägungsgründe 56 und 57 der Verordnung Nr. 596/2014. Im 56. Erwägungsgrund wird anerkannt, dass die Erstellung und das Führen dieser Listen „Verwaltungsaufwand“ mit sich bringt. Aus diesem Grund stellen einige Autoren deren Sachdienlichkeit in Frage und betonen, dass sie nur dann sachdienlich seien, wenn sie statt zahlreicher Personen die echten Insider enthielten. Vgl. Moloney, N., EU Securities and Financial Markets Regulation, 3. Aufl., Oxford University Press, 2014, S. 737.
20 Vgl., neben den Urteilen Lafonta und Autorité des marchés financiers, Urteile vom 28. Juni 2012, Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397), vom 23. Dezember 2009, Spector Photo Group und Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806), und vom 22. November 2005, Grøngaard und Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708).
21 Die Voraussetzungen für das Vorliegen präziser Informationen werden von Muller, A.‑C., Droit financier, Les opérations de marché. L'introduction en bourse et ses conséquences. Les transactions. Les offres publiques d'acquisition, Economica, Paris, 2023, S. 270 bis 284, als Wesentlichkeit und Spezifität der Information bezeichnet.
22 Vorbehaltlich dessen, was weiter unten in Bezug auf ihre Wahrhaftigkeit ausgeführt wird.
23 Diese Rechtsprechung bezog sich auf den ähnlichen Art. 1 Abs. 1 der Richtlinie 2003/124/EG der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider‑Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation (ABl. 2003, L 339, S. 70), der Vorgängerin der Verordnung Nr. 596/2014.
24 Urteile Lafonta (Rn. 31) und Autorité des marchés financiers (Rn. 38).
25 Urteil Autorité des marchés financiers (Rn. 41 und 42).
26 Urteil Autorité des marchés financiers (Rn. 43): „Das … Verbot von Insider‑Geschäften soll somit die Gleichheit der Vertragspartner bei einem Börsengeschäft gewährleisten, indem es verhindert, dass einer von ihnen, der über eine Insider‑Information verfügt und deshalb einen Vorteil gegenüber den anderen Anlegern hat, daraus zum Nachteil der anderen, die diese Information nicht kennen, einen Nutzen zieht“.
27 Klöhn, L., „Financial journalism, unlawful disclosure of inside information and freedom of press: Mr A v. Autorité des marches financiers“, Common Market Law Review, Bd. 60, Nr. 2, 2023, S. 560; Hössl-Neumann, M., und Torggler, U., „Article 7: Inside Information“, in: Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., und Winner, M., (Hrsg.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, S. 69.
28 Schlussanträge der Generalanwältin Kokott in der Rechtssache Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2021:747, Nr. 58).
29 In Rn. 19 der Vorlageentscheidung fragt das vorlegende Gericht, ob es ausreicht, dass „der Empfänger der Information auch in der Lage gewesen sein muss, die zugrunde liegenden Umstände zu erkennen, die zur Aufnahme der Person in die Insiderliste geführt haben“. Hervorhebung nur hier.
30 Carnegie hat in der mündlichen Verhandlung argumentiert, dass die Versendung der E‑Mail ein Manöver von Starbreeze (dessen Großaktionär und geschäftsführender Direktor BAK war) gewesen sei, um den Verkauf der Aktien zu verzögern, dem BAK selbst unter dem Druck von Carnegie am Morgen des 15. November 2018 zugestimmt habe.
31 Wie die Kommission in der mündlichen Verhandlung dargelegt hat, könne das Verhalten, eine E‑Mail mit vertraulichen Informationen über die Aufnahme einer Person in die Insiderliste zu versenden, einen Verstoß gegen Art. 2 Abs. 4 Buchst. a der Durchführungsverordnung 2016/347 darstellen, der gemäß Art. 30 Abs. 1 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 geahndet werden könne, unabhängig davon, ob es an präzisen Informationen fehle, um Insiderinformationen darzustellen.
32 Vgl. Vorlageentscheidung, Rn. 20, die sich auf die „damit zusammenhängende Frage“ bezüglich der Einschätzung des Emittenten bezieht.
33 Urteil vom 28. Juni 2012, Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, Rn. 56).
34 Vgl. das Dokument des Ausschusses der Europäischen Aufsichtsbehörden für das Wertpapierwesen, CESR, Market Abuse Directive – Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market (CESR/06-562b), Juli 2007, Punkt 1.5, abrufbar unter https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/06_562b.pdf.
35 Drummond, F., Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Paris, 2020, S. 917 bis 919.
36 Vgl. Lehmann, M., und Kumpan, C., European Financial Services Law: Article-by-Article Commentary, Nomos, Baden-Baden, 2019, S. 679; Ventoruzzo, M., und Picciau, C., „Article 7: Inside Information“, in: Ventoruzzo, M., und Mock, S., (Hrsg.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2. Aufl., Oxford University Press, 2022, S. 276.
37 Im 14. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014 heißt es, dass verständige Investoren ihre Anlageentscheidungen auf Ex‑ante‑Informationen stützen und dass die voraussichtlichen Auswirkungen der Informationen berücksichtigt werden, insbesondere unter Berücksichtigung der Gesamttätigkeit des Emittenten, der Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstiger Marktvariablen, die das Finanzinstrument beeinflussen dürften.
38 Gemäß dem 15. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014 „[können i]m Nachhinein vorliegende Informationen (Ex‑post‑Informationen) … zur Überprüfung der Annahme verwendet werden, dass die Ex‑ante‑Informationen kurserheblich waren, sollten allerdings nicht dazu verwendet werden, Maßnahmen gegen Personen zu ergreifen, die vernünftige Schlussfolgerungen aus den ihnen vorliegenden Ex‑ante‑Informationen gezogen ha[ben]“.
39 Urteil Autorité des marchés financiers (Rn. 56).
40 Schriftliche Erklärungen der Kommission, Rn. 49.

Tatbestand:

Entscheidungsgründe:

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: § 1 Abs. 2 des Gesetzes dieselbe Bedeutung wie in der Verordnung