Oberlandesgericht Frankfurt am Main (Hessen, )
Beschluss vom 2012-02-20, Aktenzeichen 21 W 17/11
ECLI: ECLI:DE:OLGHE:2012:0220.21W17.11.0A

Tenor:
Anmerkung
Die Entscheidung ist nicht anfechtbar.
Verfahrensgang
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 6, 32, 34, 35, 37, 46, 47, 50 und 51 werden zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu tragen. Außergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.

Tatbestand:
Die Beteiligten streiten über die Höhe des Ausgleichs nach § 304 AktG und die Höhe der Barabfindung nach § 305 AktG aus einem zwischen der A AG und der Antragsgegnerin bestehenden Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag. Die Antragsteller waren Aktionäre der A AG, deren Tätigkeitsschwerpunkt der Erwerb und das Halten von Wohnimmobilien mit Schwerpunkt im B-Gebiet war. Ihr Grundkapital von 28 Mio. Euro war im Jahr 2008 in 28 Mio. auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt.
Die Antragsgegnerin erwarb Anfang 2008 von der früheren Hauptaktionärin der A AG und im Wege eines freiwilligen Übernahmeangebots die Mehrheit der Aktien an der Gesellschaft. Diese gab am 18. März 2008 im Wege einer Ad-Hoc-Mitteilung bekannt, dass im Fall ihrer erfolgreichen Übernahme durch die Antragsgegnerin der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages mit der Antragsgegnerin vorgesehen sei. Die A AG und die Antragsgegnerin beauftragten die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft D (D) mit der Erstellung eines Gutachtens zur Höhe des angemessenen Ausgleichs nach § 304 AktG und der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG.
Am 19. März 2008 bestellte das Landgericht Frankfurt am Main die Wirtschafts-prüfungsgesellschaft C AG zum sachverständigen Prüfer für die Abfindung und die Ausgleichszahlung. Am 3. April 2008 gab die A AG den Erfolg des freiwilligen Übernahmeangebots bekannt. Am 23. Mai 2008 hielt die Antragsgegnerin unmittelbar und über eine Tochtergesellschaft 24.740.480 Aktien der A AG. Die restlichen 3.259.520 Aktien wurden von Minderheitsaktionären gehalten.
In dem gemeinsamen Vertragsbericht vom 27. Mai 2008 wurde auf Grundlage des Gutachtens von D zunächst ein Betrag von 1,72 € je Stückaktie, der sich aus dem dreimonatigen durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs vor dem Zeitpunkt der Maßnahme ergebe und den nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Wert von 1,59 € übersteige, als angemessene Abfindung bezeichnet. Im Vertrag wurde sodann jedoch eine Barabfindung von 1,79 € je Stückaktie, was dem vorangegangenen freiwilligen Übernahmeangebot entsprach, und als angemessene Ausgleichszahlung ein Betrag von 0,13 € brutto (0,10 € netto) je Stückaktie bestimmt.
Der sachverständige Prüfer bestätigte in seinem Prüfbericht vom 27. Mai 2008 (dort S. 57 ff.) die Angemessenheit dieser Abfindung und Ausgleichszahlung. Ebenfalls am 27. Mai 2008 schlossen die A AG als abhängige Gesellschaft und die Antragsgegnerin als herrschende Gesellschaft den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ab. Dieser sah für die außenstehenden Aktionäre der A AG ein Barabfindungsangebot von 1,79 € und eine jährliche Ausgleichszahlung von 0,13 € brutto (0,10 € netto) je Stückaktie vor. Am 8. Juli 2008 stimmte die Hauptversammlung der A AG dem Vertrag vom 27. Mai 2008 zu.
Gegen diesen Zustimmungsbeschluss erhoben einige Aktionäre der A AG Klage beim Landgericht Frankfurt am Main (Az. 3-05 O 149/08). Dieser Rechtsstreit endete mit einem am 30. September 2008 geschlossenen Vergleich, dem die Antragsgegnerin beitrat und in dem sie sich verpflichtete, je Stückaktie weitere 0,21 € Abfindung zu zahlen (Bl. 829 ff.). Die Eintragung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages in das Handelsregister erfolgte ebenfalls am 30. September 2008. Am 6. Oktober 2008 wurde die Eintragung bekannt gemacht. Nach Einleitung des vorliegenden Spruchverfahrens beschloss die Hauptversammlung der A AG am 18. Mai 2009 den Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung von 2,04 €, die sich an dem durchschnittlichen gewichteten dreimonatigen Börsenkurs vor dem Zeitpunkt der Bekanntgabe der Maßnahme orientierte. Der Ausschluss (Sqeeze Out) der Minderheitsaktionäre wurde am 29. Juni 2009 in das Handelsregister eingetragen und am 6. Juli 2009 bekannt gemacht. Einige ausgeschlossene Aktionäre begehren im Verfahren 3-05 O 307/09 vor dem Landgericht Frankfurt am Main eine Erhöhung der Barabfindung.
Nachdem das Landgericht Frankfurt am Main eine ergänzende Stellungnahme des sachverständigen Prüfers eingeholt hatte, hat es mit Beschluss vom 2. September 2010, für den ergänzend auf Bl. 1376 ff. d.A. Bezug genommen wird, die Anträge, eine höhere Abfindung als 2 € und einen höheren Ausgleich als netto 0,10 € (brutto 0,13 €) festzusetzen, zurückgewiesen. Hinsichtlich der Abfindung nach § 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG hat es zur Begründung zunächst ausgeführt, für die Prüfung ihrer Angemessenheit sei auf den im Vergleich vereinbarten erhöhten Betrag von 2,00 € und nicht auf den im Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag vorgesehenen Betrag von 1,79 € abzustellen. Der Unternehmenswert sei durch D und den gerichtlich bestellten Vertragsprüfer C in nicht zu beanstandender Weise anhand der Ertragswertmethode ermittelt worden. Bewertungsstichtag sei der Tag der Hauptversammlung und damit der 8. Juli 2008. Im Spruchverfahren genüge es, wenn das Gericht – gegebenenfalls mit sachverständiger Hilfe – zu der Überzeugung gelange, dass die Berechnung auf der Grundlage zutreffender Ausgangszahlen zu einem plausibel hergeleiteten Ergebnis führe. Dabei stehe den Gerichten ein großer Spielraum vertretbarer Annahmen zu, innerhalb dessen durch Schätzung nach § 287 ZPO zu entscheiden sei. Die Einholung eines Sachverständigengutachtens sei nicht erforderlich, da im gerichtlichen Verfahren das Gutachten des Vertragsprüfers berücksichtigt werden könne. Der Prüfungsbericht des gerichtlich bestellten Vertragsprüfers und seine ergänzende Stellungnahme seien geeignet und ausreichend, um über die entscheidungserheblichen Bewertungsfragen zu befinden und den Unternehmenswert zu schätzen. Konkrete Anhaltspunkte für Mängel des Prüfungsberichts bestünden nicht. Der Anregung einzelner Antragsteller, die Vorlage der Arbeitspapiere von D und C anzuordnen, um eine Überprüfung der Unternehmensbewertung zu ermöglichen, sei nicht nachzugehen gewesen, da die Voraussetzungen des § 7 Abs. 7 SpruchG nicht vorlägen.
Die von den Antragstellern vorgebrachten Einwände gegen den ermittelten anteiligen Unternehmenswert seien nicht durchgreifend. Bedenken gegen die Planzahlen bestünden nicht. Dass die Planung zu vorsichtig sei, sei nicht erkennbar. Auch die Planungen zur Gewinnthesaurierung seien nicht zu beanstanden. Ohnehin entziehe sich die Frage, ob und in welchem Umfang eine Thesaurierung der Gewinne geplant werde, der gerichtlichen Überprüfung. Denn auch im Spruchverfahren gelte der Grundsatz der Autonomie unternehmerischer Entscheidungen. Dementsprechend führe auch der Einwand, mögliche Kapitalherabsetzungen, die zu Ausschüttungen bei den Aktionären führen könnten, hätten berücksichtigt werden müssen, nicht zur Notwendigkeit der Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens. Denn Maßnahmen zur Steigerung der Rendite der Aktieninvestition stellten ebenfalls eine unternehmerische Entscheidung dar, die grundsätzlich einer gerichtlichen Kontrolle entzogen sei. Fehl gehe die Beanstandung, die Marke (…) der A AG sei unberücksichtigt geblieben. Denn eine eigenständige Bewertung einer Marke könne sich nur im Rahmen des Liquidationswertes auswirken. Nicht zu beanstanden sei ferner, dass kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen angesetzt worden sei. Denn die Antragsteller seien dem Vortrag der Antragsgegnerin, nicht betriebsnotwendiges Vermögen sei nicht gegeben, nicht substantiiert entgegen getreten. Nicht durchgreifend seien auch die Beanstandungen hinsichtlich einzelner Aspekte der Planungsrechnungen (etwa betreffend die Erlöse aus Immobilienverkäufen, Vermietungskosten, Leerstandsquote, Verwaltungskosten und die Integration von E). Insoweit habe keiner der Antragsteller trotz Fristsetzung durch das Gericht zu den substantiierten und plausiblen Ausführungen der Antragsgegnerin in deren Antragserwiderung mehr Stellung genommen. Für weitere Aufklärung durch das Gericht habe hier kein Anlass bestanden.
Woraus sich der nahezu kontinuierliche Rückgang des geplanten EBIT im Jahr 2007 in der ewigen Rente ergebe, habe der sachverständige Prüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme sachgerecht und nachvollziehbar dargelegt. Weder die Antragsteller noch der Vertreter der außenstehenden Aktionäre seien dem substantiiert entgegen getreten.
Die verwendeten Kapitalisierungszinssätze seien ebenfalls nicht zu beanstanden.
Beim Basiszins, der anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank zum Stichtag 8. Juli 2008 zu ermitteln sei, ergebe sich jedenfalls kein niedrigerer Wert als der mit 4,75% angesetzte Wert. Der im Vertragsbericht angesetzte, vom sachverständigen Prüfer nicht beanstandete Risikozuschlag nach Steuern von 3,2% bis 3,8% sei zwar als etwas zu hoch anzusehen, jedoch führe auch der von der Kammer als zutreffend angesehene Wert nicht zu einer Änderung der Abfindung, da der im Vergleich vereinbarte Betrag für die Abfindung noch darüber liege. Die im Vertragsbericht und von dem sachverständigen Prüfer verwendete Marktrisikoprämie von 5% sei für diesen Bewertungsstichtag als zu hoch anzusehen. Aber auch bei Zugrundelegung einer Marktrisikoprämie von 4,5% für Juli 2008 ergebe sich bei der Multiplikation mit dem von D anhand einer Peer Group ermittelten Betafaktor von 0,64 bis 0,76 nur eine Abfindungszahlung von 1,72 €.
Auch die Verwendung des vom sachverständigen Prüfer mitgeteilten eigenen Betafaktors der A AG führe zu keiner für die Minderheitsaktionäre günstigeren Beurteilung. Zwar halte die Kammer den Zeitraum von weniger als zwei Jahren, für den Daten zur Ermittlung des eigenen Betafaktors der Gesellschaft zur Verfügung stünden, hier schon für ungeeignet. Aber selbst wenn man gleichwohl den vom sachverständigen Prüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme dargelegten Unlevered-Betafaktor von 0,3442 bzw. 0,3666 heranziehe, ergäben sich für die Gesellschaft Levered-Betafaktoren zwischen 0,73 und 0,86 und damit Werte, die höher als die verwendeten Levered-Betafaktoren seien.
Auch der verwendete Wachstumsabschlag von 1,5% sei vertretbar. Dass der Wachstumsabschlag unterhalb der Inflationsrate liege, werde durch empirische Studien und durch Untersuchungen der Deutschen Bundesbank gestützt. Im Zeitraum 1971 bis 2001 hätten die Jahresüberschüsse deutscher Unternehmen durchschnittlich bei 1,4% gelegen. Nach den Prognosen der Deutschen Bundesbank in ihrem Monatsbericht Juni 2008 ergebe sich für den Bewertungsstichtag kein wesentlich anderes Bild.
Keiner Korrektur bedürfe schließlich der im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vereinbarte feste Ausgleich von netto 0,10 € (brutto 0,13 €). Die jährliche Ausgleichszahlung gemäß § 304 AktG sei durch eine Verrentung des Unternehmenswertes zu ermitteln. Daher könne entgegen der Auffassung einiger Antragsteller nicht die im Vergleichsweg erhöhte Abfindung oder das Übernahmeangebot zugrunde gelegt werden. Auszugehen sei vielmehr auf den im Vertragsbericht ermittelten und vom sachverständigen Prüfer gebilligten Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren zum Bewertungsstichtag 8. Juli 2008 in Höhe von insgesamt 44.603.312 €. Allerdings erhöhe sich der Unternehmenswert auf 48.186.087 € dadurch, dass eine Marktrisikoprämie von 4,5% anstelle von 5% für angemessen zu erachten sei. Dieser Unternehmenswert sei mit dem Verrentungszinssatz zu kapitalisieren. Der von den Vertragsparteien angenommene Zinssatz von 6,225%, bei dem es sich um den aus einer Schätzung abgeleiteten Mittelwert zwischen Basiszins und Risikozuschlag vor persönlichen Steuern aus dem der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Kapitalisierungszins handele, sei sachgerecht. Rechnerisch gelange man so zwar zu einer Erhöhung des Nettoausgleichs um etwa 0,006 € auf 0,106 €. In einem solchen Fall geringfügiger Abweichung könne jedoch nicht festgestellt werden, dass nur der höhere oder der niedrigere Wert den Anforderungen an die Angemessenheit des Ausgleichs entspreche. Den Geschäftswert für die Gerichtskosten und den Wert für die Vergütung des Vertreters der außenstehenden Aktionäre hat das Landgericht auf insgesamt 200.000 € festgesetzt.
Gegen die Entscheidung haben die Antragsteller zu 6 (Bl. 1472 d.A.), zu 32 (Bl. 1470 d.A.), zu 34 und 35 (Bl. 1458 d.A.), zu 37 (Bl. 1466 d.A.), zu 46 (Bl. 1495 d.A.), zu 47 (Bl. 1595 d.A.) sowie zu 50 und 51 (Bl. 1521 d.A.) jeweils sofortige Beschwerde eingelegt. Die Antragsteller zu 6, zu 32 und zu 37 begehren mit ihren Rechtsmitteln eine höhere Abfindung. Die Antragsteller zu 34 und 35 sowie zu 50 und 51 wenden sich hingegen nur gegen die Höhe der Ausgleichszahlung. Die Antragsteller zu 46 und zu 47 haben die Zielrichtung ihrer Rechtsmittel nicht näher spezifiziert.
Zur Begründung ihres Rechtsmittels tragen die Antragsteller im Wesentlichen vor:
Bei einer reinen Immobiliengesellschaft wie der A AG sei die Ertragswertmethode generell zur Ermittlung des Unternehmenswertes ungeeignet. Zudem seien die Planzahlen der Gesellschaft nicht plausibel. Zu Unrecht sei in den Planjahren 2008 bis 2011 eine Nettoausschüttung von Null angenommen worden. Das Landgericht habe zu Unrecht angenommen, dass sich die Planungen unternehmerischer Maßnahmen und die Frage, ob und in welchem Umfang eine Thesaurierung von Gewinnen geplant werde, gerichtlicher Überprüfung entziehe. Das Landgericht habe außerdem verkannt, dass sich die Antragsteller nicht gegen die Höhe der Thesaurierung, sondern gegen die Nichtberücksichtigung der thesaurierten Gewinne wendeten. Auch der Kapitalisierungszinssatz sei zu hoch veranschlagt worden. Sowohl der angesetzte Basiszinssatz von 4,75% als auch der vom Landgericht geschätzte Risikozuschlag seien deutlich überhöht. Ferner habe das Landgericht zu Unrecht die von der Antragsgegnerin angesetzte Marktrisikoprämie von 5% für sachgerecht gehalten. Die Marktrisikoprämie sei zudem unzutreffend ermittelt worden. Bezüglich des Beta-Faktors wird dessen Höhe sowie die Nichteinholung einer gutachterlichen Feststellung durch das Landgericht gerügt.
Im Hinblick auf die feste Ausgleichszahlung wird von einigen Antragstellern beanstandet, das Landgericht habe zu Unrecht eine Rundung des ermittelten Nettoausgleichs von 0,106 € auf 0,11 € unterlassen. Der sich aufgrund dieser Rundung ergebende Betrag übersteige um 10% den im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag festgesetzten Wert, so dass keine geringfügige Abweichung mehr vorliege. Außerdem hätte für die Verrentung der volle der Unternehmensbewertung zugrunde liegende Kapitalisierungszinssatz angesetzt werden müssen.
Die Antragsgegnerin verteidigt demgegenüber unter Vertiefung ihres erstinstanzlichen Vortrags die angefochtene Entscheidung.
Wegen der Einzelheiten des Vorbringens der Beteiligten im Beschwerdeverfahren wird auf die wechselseitig eingereichten Schriftsätze und die ihnen beigefügten Anlagen Bezug genommen.

Entscheidungsgründe:
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller gegen den Beschluss des Landgerichts Frankfurt am Main vom 2. September 2010, Az. 3-5 O 279/08, sind zulässig, aber nicht begründet.
1. Die sofortigen Beschwerden sind zulässig. Sie sind gemäß § 12 Abs. 1 Satz 1 SpruchG statthaft und form- sowie fristgerecht eingelegt worden.
Die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG iVm. § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG, jeweils in der bis zum 31. August 2009 gültigen und somit gemäß Art. 111 FGG-ReformG maßgeblichen Fassung, wurde von allen Beschwerdeführern gewahrt (vgl. für den Antragsteller zu 6 Bl. 1430 und 1472 d.A., für die Antragstellerin zu 32 Bl. 1425 und 1470 d.A., für die Antragsteller zu 34 und 35 Bl. 1450 und 1458 d.A., für die Antragstellerin zu 37 Bl. 1429 und 1466 d.A., für die Antragstellerin zu 46 Bl. 1435 und 1495 d.A., für den Antragsteller zu 47, dem der Beschluss nachweislich erst aufgrund der Verfügung vom 11. Oktober 2010 zugestellt worden ist, Bl. 1535, 1593 und 1595 d.A. und für die Antragsteller zu 50 und 51 Bl. 1457b und 1521 d.A.).
Die am 29. Juni 2009 erfolgte Eintragung des Squeeze Out-Beschlusses steht der Beschwerdebefugnis der Antragsteller nicht entgegen.
2. Die sofortigen Beschwerden sind jedoch nicht begründet.
a) Gemäß § 305 Abs. 1 AktG muss ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag die Verpflichtung des herrschenden Unternehmens enthalten, auf Verlangen der außenstehenden Aktionäre deren Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Angemessen ist eine Abfindung, die – unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag (vgl. § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG) – dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263, 284 ; 100, 289, 304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 4).
Nach diesen Vorgaben ist die den Minderheitsaktionären der A AG nach § 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG gewährte Barabfindung von 2,00 € angemessen.
Zutreffend hat das Landgericht in der angefochtenen Entscheidung bei der Prüfung der Angemessenheit der Abfindung auf die aufgrund des Prozessvergleichs vom 30. September 2008 im Verfahren 3-05 O 149/08 von der Antragsgegnerin geschuldete Abfindung von 2,00 € je Stückaktie der A AG abgestellt. Die Antragsgegnerin hat sich in dem Prozessvergleich verpflichtet, nicht nur den am Vergleich beteiligten, sondern sämtlichen Minderheitsaktionären eine gegenüber dem Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag um 0,21 € erhöhte Barabfindung zu zahlen. Damit beläuft sich der Abfindungsanspruch jedes einzelnen Minderheitsaktionärs seither nicht mehr auf den noch im Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag vorgesehenen Betrag von 1,79 €, sondern auf einen Betrag von 2,00 € je Stückaktie. Dieser Betrag liegt sowohl über dem durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs der Gesellschaft als auch über deren anteiligem Ertragswert.
(aa) Aus dem Börsenkurs ergibt sich für die Minderheitsaktionäre keine höhere Abfindung. Zwar bildet der Börsenkurs der Gesellschaft, wenn er oberhalb des geschätzten Anteilswertes liegt, die Untergrenze für die zu gewährende Abfindung (vgl. BVerfGE 100, 289 ), wobei nach der neueren Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs auf den durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs in dem Dreimonatszeitraum vor der erstmaligen Bekanntgabe der geplanten unternehmerischen Maßnahme abzustellen ist (vgl. BGH DStR 2010, 1635 – Stollwerck – m. Anm. Goette). Ausweislich des Vertragsberichts vom 27. Mai 2008 (dort S. 157) betrug vorliegend der Börsenkurs 1,72 € und lag damit unterhalb des im Vergleichswege vereinbarten Abfindungsbetrags von 2,00 € je Stückaktie.
(bb) Aber auch der Ertragswert führt nicht zu einer höheren Abfindung als 2,00 € je Stückaktie. Eine Schätzung des anteiligen Unternehmenswertes der A AG nach dem Ertragswertverfahren führt jedenfalls zu einem niedrigeren Wert als 2,00 €, wobei dahingestellt bleiben kann, ob mit dem Landgericht von einer Marktrisikoprämie von 4,5% anstelle des im Vertragsbericht und durch den sachverständigen Prüfer angesetzten Wertes von 5% auszugehen ist. Denn da das Landgericht zu Recht die Ermittlung des Unternehmenswerts der Gesellschaft im Vertragsbericht und durch den sachverständigen Prüfer im Übrigen gebilligt hat, ergibt sich sowohl bei Zugrundelegung einer Marktrisikoprämie von 5% mit einem Betrag von 1,59 € (errechnet aus dem geschätzten Unternehmenswert von 44.603.312 € geteilt durch 28 Mio. Aktien; siehe Vertragsbericht, S. 147 f., Rn. 230-235) als auch bei Annahme einer Marktrisikoprämie von 4,5% (bei einem sich dann ergebenden geschätzten Unternehmenswert von 48.186.087 €; siehe Beschl. v. 2. September 2010, S. 27, 33, Bl. 1402, 1408 d.A.) mit einem Betrag von 1,72 € jeweils ein anteiliger Ertragswert, der deutlich unterhalb des Vergleichsbetrages von 2,00 € liegt.
(aaa) Keinen Bedenken begegnet es, dass das Landgericht in der angefochtenen Entscheidung den Unternehmenswert nach der Ertragswertmethode ermittelt hat. Nicht zu überzeugen vermag die – auch nicht näher begründete – Ansicht eines Beschwerdeführers, bei einer Gesellschaft wie der A AG, die als reine Immobiliengesellschaft über Bestandsimmobilien verfüge, sei die Ertragswertmethode zur Ermittlung des Unternehmenswertes generell ungeeignet.
In Spruchverfahren ist es erforderlich, aber auch genügend, dass der Wert des Unternehmens anhand einer allgemein anerkannten Bewertungsmethode ermittelt wird. Um eine solche handelt es sich bei der Ertragswertmethode. Diese beruht auf der Überlegung, dass sich der Wert eines Unternehmens vorrangig danach bestimmt, welche Erträge es in Zukunft erwirtschaften kann. Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären zukünftig zufließenden Erträge der Gesellschaft zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszins auf den maßgeblichen Bewertungsstichtag abzuzinsen. Sofern vorhanden – bei der A AG ist dies allerdings nicht der Fall – sind sodann der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie andere Sonderwerte hinzuzurechnen.
Die Anwendung der Ertragswertmethode entspricht auch der nahezu einhelligen gerichtlichen Praxis in Spruchverfahren (s. BGH NJW 2003, 3272; OLG Frankfurt am Main, Beschl. v. 17.6.2010, 5 W 39/09, juris Rn. 19; OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. März 2010, 20 W 9/08, juris Rn. 91). Für Immobiliengesellschaften gilt insoweit keine Ausnahme.
Für ein Abstellen etwa auf den Liquidationswert der Gesellschaft, insbesondere wegen einer etwaigen Liquidationsreife, bestand bei der A AG keine Veranlassung. Vorliegend kommt dem Liquidationswert im Übrigen auch deshalb keine Bedeutung zu, weil dieser Wert ausweislich des Berichts der sachverständigen Prüfer nach überschlägiger Ermittlung deutlich unter dem von ihm errechneten Ertragswert von 44.603 T€ liegt (S. 57 des Prüfberichts).
(bbb) Hinsichtlich der zu kapitalisierenden Ergebnisse bestehen gegen die im Einzelnen im Vertragsbericht dargelegten und erläuterten Ertragszahlen, die der gerichtlich bestellte sachverständige Prüfer und ihm folgend das Landgericht in der angefochtenen Entscheidung für nachvollziehbar und plausibel erachtet haben, keine durchgreifenden Bedenken.
(1) Zu Recht hat das Landgericht die Unternehmensplanung der A AG als vertretbare unternehmerische Einschätzung der Geschäftsleitung der Gesellschaft akzeptiert und nach Einholung einer ergänzenden Stellungnahme des sachverständigen Prüfers von einer weiteren Sachverhaltsaufklärung abgesehen (Bl. 1390, 1392, 1394 f. d.A.)
Die bei der Unternehmensbewertung zugrunde gelegten Planungen der Erträge und Aufwendungen sowie die daraus entwickelten Unterstellungen für die zu kapitalisierenden Ergebnisse unterliegen nur einer eingeschränkten Prüfung durch die Gerichte. Bei den – aus der maßgeblichen Sicht des Bewertungsstichtages – in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige Entwicklung der Gesellschaft handelt es sich nämlich in erster Linie um ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsleitung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben zwar auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen. Zudem dürfen sie nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsleitung aber auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere – ebenfalls nur vertretbare – Annahmen des Gerichts ersetzt werden (s. OLG Düsseldorf, Beschl. v. 17. November 2008, I-26 W 6/08, juris Rn. 26; OLG Düsseldorf AG 2008, 498, 500; OLG Stuttgart, Beschl. v. 8. März 2006, 20 W 5/05, juris Rn. 65; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., Rn. 351).
Vor dem Hintergrund dieses eingeschränkten Prüfungsmaßstabes vermögen die Antragsteller mit ihren – im Beschwerderechtszug auch nur noch vereinzelt aufrecht erhaltenen bzw. zumindest erwähnten (Bl. 1462, 1522 d.A.) – Einwänden gegen die zu kapitalisierenden Ergebnisse nicht durchzudringen, zumal sie zu den substantiierten Ausführungen der Antragsgegnerin in deren Antragserwiderung vom 6. April 2009 (Bl. 767, 779 ff. d.A.) trotz Fristsetzung durch das Landgericht mit Verfügung vom 15. April 2009 (Bl. 879 d.A.) nicht mehr Stellung genommen haben und keine Umstände vorgetragen haben, aus denen sich das Fehlen der Plausibilität oder Widersprüche bei der Unternehmensplanung der Gesellschaft ergeben.
Entsprechend hat das Landgericht zu Recht nach Einholung der ergänzenden schriftlichen Stellungnahme des sachverständigen Prüfers zu einzelnen von ihm als klärungsbedürftig angesehenen Fragen durch Beschluss vom 29. Januar 2010 (Bl. 1199 f. d.A.) die Ergebnisplanungen der Antragsgegnerin übernommen, ohne dass eine weitere Sachverhaltsaufklärung, etwa durch eine umfassende sachverständige Neubewertung der A AG, erforderlich gewesen wäre.
(2) Zutreffend hat das Landgericht auch die Planungen und Annahmen der Gesellschaft zur Thesaurierung der Gewinne gebilligt. So hat es zum einen im Rahmen der Detailplanung die geplante Vollthesaurierung der Gewinne für die Planjahre 2008 bis 2011 zu Recht als vertretbare unternehmerische Entscheidung des Vorstands der Gesellschaft akzeptiert. Denn auch die Ausschüttungspolitik stellt eine unternehmerische Entscheidung der Geschäftsleitung dar, die – entsprechend den bereits dargestellten Grundsätzen zur begrenzten gerichtlichen Kontrolldichte bezüglich der Unternehmensplanung insgesamt – im Spruchverfahren nur einer eingeschränkten Kontrolle unterliegt, da es auch dort bei dem im Haftungsrecht verankerten Grundsatz der Autonomie unternehmerischer Entscheidungen verbleibt (OLG Frankfurt am Main, Beschl. v. 9. Februar 2009 – 5 W 33/09, juris Rn. 20 ff.). Damit hat es dem weiten unternehmerischen Planungsermessen, das den für die Geschäftsleitung der Gesellschaft verantwortlichen Personen hinsichtlich der Thesaurierung von Gewinnen eingeräumt ist, in der angefochtenen Entscheidung zutreffend Rechnung getragen.
Vorliegend beruhte die Thesaurierungsentscheidung der Geschäftsführung auf der Erwägung, anstelle einer Ausschüttung der Gewinne an die Aktionäre die Ergebnisse zur Rückführung der durch den Portfolioaufbau entstandenen Verschuldung zu nutzen und damit den Unternehmensbestand langfristig zu stärken. Diese Ausschüttungspolitik, die auch dem sachverständigen Prüfer keinen Anlass zu Beanstandungen gegeben hat (Prüfbericht, S. 48), stellt eine vertretbare unternehmerische Entscheidung der Geschäftsleitung dar. Das Landgericht hat sie zu Recht nicht durch eine andere Annahme, die ebenfalls nur vertretbar wäre, ersetzt (Bl. 1394 f. d.A.).
Zu Recht hat das Landgericht ebenfalls nicht beanstandet, dass in der Planphase I trotz nicht geplanter Ausschüttung den Minderheitsaktionären kein Wertbeitrag aus dieser Thesaurierung zugerechnet wurde. Die dagegen gerichtete Rüge einzelner Antragsteller, die thesaurierten Gewinne müssten bei der Bewertung berücksichtigt werden, denn sie verblieben im Unternehmen und steigerten damit dessen Wert, wobei es keine Rolle spiele, ob der thesaurierte Gewinn etwa zum Schuldenabbau verwendet würde, vermag nicht durchzudringen.
Das Landgericht hat hierzu zutreffend ausgeführt, dass die Minderheitsaktionäre im Ergebnis von der in der Planphase I vorgenommenen Thesaurierung profitieren (Bl. 1394 d.A.). Denn indem die thesaurierten Gewinne in diesem Zeitraum plangemäß zur Reduzierung der Fremdverbindlichkeiten verwendet werden, kommen sie den Minderheitsaktionären in der Phase der ewigen Rente wegen des geringeren Zinsaufwands und der dadurch erwarteten Steigerung der Gewinnausschüttung zugute. Dass demgegenüber die von einzelnen Antragstellern geforderte fiktive Ausschüttung der Thesaurierungsbeträge in der Planphase I zulasten der geplanten Schuldentilgung zu einer deutlichen Erhöhung der Zinsbelastung und damit zu einer Verringerung der Jahresergebnisse sowohl in der Detailplanungsphase als auch im Zeitraum der ewigen Rente führen würde, liegt insbesondere vor dem Hintergrund der nur noch eingeschränkt absetzbaren Fremdkapitalzinsen nahe. Diesbezüglich ist schon im Bewertungsgutachten des Vertragsberichts nachvollziehbar dargelegt, dass die mit der Fremdkapitaltilgung verbundene niedrigere Belastung des Ergebnisses mit Ertragsteuern auf Unternehmensebene, bedingt durch das Greifen der Zinsschranke – d.h. die mit der Unternehmenssteuerreform 2008 eingeführte Beschränkung des Betriebsausgabenabzugs von Zinsaufwendungen gemäß § 4h EStG in Verbindung mit § 8 KStG–, auf mittlere Sicht zu einer relativen Verbesserung des ausschüttbaren Ergebnisses führt und daher werterhöhend wirkt (Vertragsbericht, S. 138).
(3) Ohne Erfolg wird von einem Beschwerdeführer gerügt, im Rahmen der Steuerbelastung auf geplante Ausschüttungen hätte das steuerliche Einlagenkonto der A AG nach § 27 KStG berücksichtigt werden müssen. Das steuerliche Einlagenkonto nach § 27 KStG, das zum Bewertungsstichtag einen Stand von € 14,7 Mio. aufwies (Bl. 1716 d.A.), bestand ausschließlich aus der Kapitalrücklage im Sinne des § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB, die im Zuge der Emission neuer Aktien im Jahr 2006 über die Einzahlung von Aufgeldern gebildet worden war (Bl. 1715 d.A.). Diese Kapitalrücklage unterliegt jedoch bei Aktiengesellschaften gemäß § 150 Abs. 3 und 4 AktG einer Ausschüttungssperre, so dass eine Ausschüttung des auf dem steuerlichen Einlagenkonto befindlichen Betrags an die Aktionäre der A AG schon nicht zulässig gewesen wäre.
Unabhängig hiervon bedurfte es einer Berücksichtigung des steuerlichen Einlagenkontos auch deshalb nicht, weil von Seiten des Vorstands der Gesellschaft Ausschüttungen aus dem steuerlichen Einlagenkonto nicht geplant waren und bezüglich derartiger Maßnahmen der unternehmerische Entscheidungsspielraums der Unternehmensführung zu beachten ist. Es obliegt den Gerichten im Spruchverfahren nicht, eine bestimmte der Planung zugrunde liegende unternehmerische Einzelentscheidung einer detaillierten Überprüfung dahingehend zu unterziehen, ob sie sich gewinnmaximierend auswirkt oder durch andere unternehmerische Weichenstellungen hätte ersetzt werden sollen.
(ccc) Auch soweit sich die Beschwerdeführer gegen den durch das Landgericht verwendeten Kapitalisierungszinssatz wenden und diesen als zu hoch veranschlagt rügen, sind ihre Beschwerden unbegründet.
Der Kapitalisierungszins dient der Diskontierung der den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge, um deren Barwert zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich dabei aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen. Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase der ewigen Rente zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. März 2010 – 20 W 9/08, juris Rn. 150).
(1) Keine Bedenken bestehen zunächst gegen den vom Landgericht herangezogenen Basiszins in Höhe von 4,75 %. Soweit die Beschwerdeführer vorbringen, der Basiszins sei zu hoch angesetzt worden und das Landgericht hätte zur Ermittlung eines angemessenen Basiszinssatzes eine gutachterliche Feststellung einholen müssen, vermögen sie mit diesen Einwänden gegen den angefochtenen Beschluss nicht durchzudringen.
Das Landgericht hat zu Recht die Ermittlung des Basiszinssatzes zum Bewertungsstichtag anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank, der die Zinssätze von Bundesanleihen mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren zugrunde liegen, als sach- und interessengerecht bestätigt. Methodische Vorbehalte gegen dieses Vorgehen bestehen nicht (vgl. OLG Frankfurt am Main, Beschl. v. 16. Juli 2010 – 5 W 53/09, juris Rn. 48 ff.). Dies gilt sowohl für eine Bildung von Durchschnittszinssätzen über die letzten drei Monate vor dem Bewertungsstichtag zum Ausgleich von Zinsschwankungen (vgl. dazu etwa Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2009, S. 77 ff.) als auch für die Heranziehung von Bundesanleihen als einer Wertanlage, die einer sicheren Anlage weitgehend nahe kommt, wenngleich selbst mit Blick auf solche Anleihen ein theoretisches, praktisch bei der Unternehmensbewertung allerdings vernachlässigbares Restausfallrisiko besteht. Denn auf das theoretische Restausfallrisiko kommt es nicht entscheidend an, weil völlig risikofreie Anlagen nicht verfügbar sind. Sie können daher weder mit Blick auf die Investition in das zu bewertende Unternehmen noch im Rahmen der Ermittlung des Risikozuschlages mithilfe des Capital Asset Pricing Model (CAPM) als relevante Alternativanlage eine Rolle spielen.
Das Landgericht ist unter Berücksichtigung dieser Methode zu dem vertretbaren Ergebnis gelangt, dass sich für den Bewertungsstichtag 8. Juli 2008 jedenfalls kein niedrigerer Basiszins als der im Vertragsbericht (dort S. 139 f.) für den Zeitraum 1. Februar 2008 bis 30. April 2008 ermittelte, auf Viertelprozentpunkte (ab-) gerundete und im Prüfbericht des sachverständigen Prüfers (dort S. 34) bestätigte Wert von 4,75 % ergibt.
Das Landgericht war hinsichtlich des Basiszinssatzes auch nicht zur Einholung eines zusätzlichen Sachverständigengutachtens verpflichtet. Umstände, aus denen sich insoweit die Erforderlichkeit eines zusätzlichen Gutachtens ergeben würde, haben weder die Beschwerdeführer vorgetragen, die im Wesentlichen nur pauschal gerügt haben, dass der angesetzte Basiszins von 4,75% zu hoch sei, noch ist sonst dafür etwas ersichtlich.
(2) Im Hinblick auf den Risikozuschlag wenden sich die Beschwerdeführer gegen dessen Ermittlung anhand der Tax-CAPM-Methode sowie gegen die angesetzte Höhe der Marktrisikoprämie und gegen den zugrunde gelegten Betafaktor. Ihre diesbezüglichen Beanstandungen vermögen indes ebenfalls nicht durchzudringen.
(α) Dies gilt zunächst insoweit, als sich einzelne Antragsteller mit ihrer Beschwerde gegen die Ermittlung des Risikozuschlags anhand der Tax-CAPM-Methode wenden. Hierzu tragen sie vor, richtigerweise sei weder dem CAPM noch einem modifizierten Dividend Discount-Modell zu folgen. Vorzugswürdig sei es demgegenüber, einen pauschalen Risikozuschlag zwischen ein und drei Prozent zu veranschlagen, wobei allerdings bei einem Immobilienunternehmen höchstens ein Risikozuschlag von zwei Prozent anzusetzen sei.
Bereits seit Geltung des Standards IDW S1 2000 wird bei der Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital Asset Pricing Model (CAPM) die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und quasi risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem das unternehmensspezifische Risiko abbildenden Faktor, dem sogenannten Betafaktor, multipliziert. Das im Standard IDW S1 2005 empfohlene Tax Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM) ergänzt das CAPM noch um die Wirkung persönlicher Ertragsteuern.
Sowohl der Bewertungsgutachter (Vertragsbericht, S. 140) als auch der sachverständige Prüfer (Prüfbericht, S. 35 ff.) haben den Risikozuschlag anhand des Tax-CAPM ermittelt. Dieses Vorgehen gibt zu Beanstandungen keinen Anlass. Bedenken, dass das hier zur Anwendung gelangte Modell nicht zumindest vertretbar wäre, bestehen nicht. Die Anwendung des (Tax-) CAPM ist nicht nur ein in der Betriebswirtschaftslehre und der Bewertungspraxis anerkanntes Berechnungsmodell für die Festlegung des Risikozuschlags, sondern hat sich auch in der obergerichtlichen Rechtsprechung weitestgehend durchgesetzt (vgl. OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2226 ; OLG Frankfurt am Main, Beschl. v. 20. Dezember 2010 – 5 W 51/09, juris Rn. 52 ff.; OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. März 2010 – 20 W 9/08, juris Rn. 158). Für die Anwendung des (Tax-) CAPM spricht nicht allein der Grundsatz der Einheitlichkeit der Rechtsprechung, sondern auch das Fehlen eines praktisch verwendbaren überlegenen Modells. Denn es ist nicht ersichtlich, dass ein Alternativmodell zur Ermittlung des Risikozuschlags, insbesondere eine pauschale Schätzmethode, dem (Tax-) CAPM überlegen wäre. Aufgrund seiner Herleitung aus beobachtbaren Kapitalmarktdaten ermöglicht dieses vielmehr im Vergleich mit pauschalen Risikozuschlägen zumindest eine gewisse Objektivierung (vgl. Prüfbericht, S. 37).
(β) Auch gegen die Höhe der Marktrisikoprämie wenden sich einige Antragsteller. Insoweit wird vereinzelt beanstandet, das Landgericht habe die von der Antragsgegnerin angesetzte Marktrisikoprämie von 5% für sachgerecht gehalten. Darüber hinaus wird gerügt, die Marktrisikoprämie sei unzutreffend ermittelt worden. Denn zum einen könne für die Marktrisikoprämie kein Ansatz aus der Zeit vor dem 1. Januar 1960 zugrunde gelegt werden, da Ertragszuwächse wie in der Zeit vor diesem Datum seither nie mehr vorgekommen seien. Zum anderen sei die sogenannte arithmetische Methode, die die Antragsgegnerin unter Berufung auf das IDW und F angewandt habe, ungeeignet, da diese Methode niemals dem tatsächlichen Wertzuwachs bzw. Wertverlust entspreche. Anzusetzen sei eine Marktrisikoprämie von lediglich 3%. Auch F gehe nunmehr nur noch von einer Marktrisikoprämie von nominal 3,07% für 2009 und von nominal 3,05% bzw. real 3,00% für 2008 bezogen auf einen Zeitraum von 30 Jahren aus.
Das Landgericht hat in dem angefochtenen Beschluss ausgeführt, dass es die im Vertragsbericht und vom sachverständigen Prüfer verwendete Marktrisikoprämie von 5% für den vorliegenden Bewertungsstichtag 8. Juli 2008 als zu hoch ansehe und stattdessen für diesen Stichtag von einem Wert von 4,5% auszugehen sei (Bl. 1402 d.A.). Jedoch ergebe sich auch bei Zugrundelegung einer Marktrisikoprämie von 4,5% für Juli 2008 bei der Multiplikation mit dem von dem Bewertungsgutachter anhand einer Peer Group ermittelten Betafaktor von 0,64 bis 0,76 nur eine Abfindungszahlung von 1,72 €. Dies führe nicht zu einer Änderung der Abfindung, da der im Vergleich vereinbarte Betrag darüber liege.
Vor diesem Hintergrund gehen zunächst die Rügen, das Landgericht habe zu Unrecht eine Marktrisikoprämie von 5% für sachgerecht erachtet, ins Leere.
Aber auch im Übrigen geben die gegen die Höhe der Marktrisikoprämie erhobenen Einwände der Antragsteller dem Senat jedenfalls keinen Anlass, zum Bewertungsstichtag 8. Juli 2008 eine niedrigere Marktrisikoprämie als die vom Landgericht angenommene von 4,5% anzusetzen. Denn da selbst bei einem Wert von 4,5% die sich ergebende Abfindung unter dem im Vergleich vereinbarten Betrag von 2,00 € je Stückaktie bleibt, kann vorliegend dahinstehen, ob für den Bewertungsstichtag 8. Juli 2008 mit dem Bewertungsgutachter und dem sachverständigen Prüfer von einer Marktrisikoprämie von 5% oder mit dem Landgericht Frankfurt am Main für diesen Bewertungsstichtag von einer Marktrisikoprämie von 4,5% auszugehen ist.
Nicht zu überzeugen vermag in diesem Zusammenhang die Rüge, die Markt-risikoprämie sei unzutreffend ermittelt worden, indem ihr auch Kapitalmarktdaten aus der Zeit vor dem 1. Januar 1960 zugrunde gelegt worden seien. Zwar trifft es zu, dass sich die Empfehlungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) zur Höhe der Marktrisikoprämie insbesondere auch auf eine Kapitalmarktstudie von F für den Referenzzeitraum 1955 bis 2003 stützen. Der Senat teilt jedoch nicht die Auffassung, der von F betrachtete Zeitraum sei zu weit gefasst, weil er auch die besondere Situation der 1950er Jahre umfasse, die von einem so nicht wiederholbaren wirtschaftlichen Wachstum geprägt gewesen seien. Zum einen erfasst die genannte Studie bewusst nur die zweite Hälfte dieses Jahrzehnts (s. F, WPg 2004, 906, 920). Zum anderen ist für aussagekräftige Ergebnisse ein möglichst langer Betrachtungszeitraum heranzuziehen, der gerade unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklungen einschließt und sich nicht lediglich auf eine scheinbar im Augenblick für die nähere Zukunft repräsentative Phase der Vergangenheit beschränkt.
Eine Bereinigung des Referenzzeitraums um die Jahre 1955 bis 1959 wäre, worauf die Antragsgegnerin unter Bezugnahme auf die von ihr als Anlage AG 13 vorgelegte Studie von F/G zur jährlichen nominalen Rendite aller in Frankfurt am Main amtlich notierten deutschen Aktien zutreffend hinweist, aber auch deshalb nicht geboten, weil die jährliche Rendite, die ein Aktionär in diesem Fünfjahreszeitraum erzielen konnte (26,29%), auch in späteren Fünfjahreszeiträumen in etwa erreicht oder sogar übertroffen wurde. So betrug die jährliche Rendite in den Jahren 1981 bis 1985 26,57%, in den Jahren 1982 bis 1986 27,63%, in den Jahren 1995 bis 1999 22,20% und in den Jahren 2003 bis 2007 22,87%.
Soweit die Antragsteller des Weiteren einwenden, statt des arithmetischen sei das geometrische Mittel heranzuziehen, ist diese Frage wissenschaftlich nicht geklärt, und es ist auch nicht belegt, dass sich die geometrische Methode gegenüber dem arithmetischen Mittel mittlerweile durchgesetzt hätte. Stattdessen bemisst sich die Entscheidung, welches Mittel heranzuziehen ist, vornehmlich danach, ob man eine Anlage über den gesamten Zeitraum unterstellt – in diesem Fall ist das geometrische Mittel zugrunde zu legen – oder eine regelmäßige Veräußerung mit anschließender Wiederanlage der Veräußerungserlöse allerdings gleichfalls in ein Aktienportfolio für zutreffender hält (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 26. Oktober 2006 – 20 W 14/05, juris Rn. 49). In letzterem Fall wäre auf das arithmetische Mittel abzustellen, wobei sich sodann die Frage nach dem zutreffenden Anlagezeitraum stellt (vgl. etwa Großfeld/Tönnes, BB-Spezial 2005, Nr. 7, 2, 5). Diese Frage kann jedoch ebenfalls keiner abschließenden Klärung zugeführt werden, sondern ist das Ergebnis einer wertenden Prognose (s. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. Oktober 2011 – 20 W 7/11, juris Rn. 362 ff.). Solange das Problem, welche Durchschnittsbildung vorzugswürdig ist, nicht abschließend gelöst ist, erscheint es dem Senat sinnvoll, einen zwischen dem geometrischen und dem arithmetischen Mittel liegenden Wert heranzuziehen. Im Rahmen einer Schätzung, die sich zwischen einer Vielzahl unterschiedlicher Werte zu entscheiden hat, ist dies ein geeigneter Weg, um eine realistische Marktrisikoprämie zu ermitteln.
Entsprechende Überlegungen liegen letztlich auch der Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW zugrunde, der für Bewertungsstichtage zwischen dem 7. Juli 2007 und dem 31. Dezember 2008 eine Bandbreite möglicher Marktrisikoprämien von 4,5% bis 5,5% nach Steuern ermittelt hat (s. Prüfbericht, S. 39 f.). Durchgreifende Bedenken gegen die vom IDW für diese Bewertungsstichtage empfohlene Bandbreite, innerhalb derer sich sowohl der vom Landgericht zugrunde gelegte Wert von 4,5% als auch die vom Bewertungsgutachter sowie dem sachverständigen Prüfer zur Anwendung gebrachte Marktrisikoprämie von 5% bewegen, hat der Senat nicht. Jedenfalls der überwiegende Teil der wissenschaftlichen Untersuchungen zur Marktrisikoprämie und insbesondere die auch vom Senat vornehmlich zur Überzeugungsbildung herangezogene Studie von F (WpG 2004, 906) erachten eine Prämie von 5% und mehr für ein in der Vergangenheit gezahltes Entgelt für die Übernahme von Risiko als realistisch.
Auch soweit von Antragstellerseite die Ansicht vertreten wird, vorliegend sei eine Marktrisikoprämie von lediglich 3% anzusetzen, und zur Begründung angeführt wird, F selbst gehe in einer Kurzstudie vom 20. Juli 2010 nunmehr nur noch von einer Marktrisikoprämie von nominal 3,07% für 2009 und von nominal 3,05% bzw. real 3,00% für 2008 aus, gibt dies keinen Anlass für eine Neubewertung. Es besteht schon kein Widerspruch zwischen der Kurzstudie aus dem Jahr 2010 und der Studie aus dem Jahr 2004, da sich beide Studien mit unterschiedlichen Fragestellungen befassen. Das – wie vorliegend – für die Unternehmensbewertung maßgebliche Problem der Berechnung des Barwertes behandelt F in der Studie aus dem Jahr 2004. Demgegenüber trifft die Kurzstudie aus dem Jahr 2010 zu den für die Unternehmensbewertung maßgeblichen Barwerten keine Aussage. Sie befasst sich mit der Ermittlung des Endwertes einer Kapitalanlage, wenn über eine lange Laufzeit alternativ in Aktien oder in festverzinsliche Wertpapiere investiert wird. Die Ableitung von Marktrisikoprämien, wie sie bei der Ermittlung von Diskontierungsfaktoren für Zwecke der Unternehmensbewertung herangezogen werden, hat sie nicht zum Gegenstand.
Im Übrigen zieht die an der Studie von F aus dem Jahr 2004 geäußerte Kritik nicht hinreichend in Betracht, dass es sich bei der Marktrisikoprämie, die aus Daten der Vergangenheit zur Einschätzung einer für die Zukunft geforderten Prämie gewonnen wird, zwingend um eine mit hohen Unsicherheiten behaftete Schätzung handelt, deren Ergebnis keiner endgültigen Gewissheit unterliegt. Maßgeblich ist daher nicht, ob diese Studie in allen Einzelheiten einer Überprüfung zugänglich ist, sondern ob sie insbesondere im Zusammenhang mit den Ergebnissen anderer Studien, allgemeinen Plausibilitätserwägungen, der Rechtsprechung anderer Gerichte und den Empfehlungen des einschlägigen Berufsverbandes als ausreichende Schätzgrundlage angesehen werden kann. Insoweit ist zum einen zu berücksichtigen, dass die Überzeugungsbildung des Senats sich gerade nicht ausschließlich auf eine einzige Studie oder eine einzige Empfehlung stützt, sondern aus einem Gesamtbild von Informationen aus unterschiedlichen Erkenntnisquellen gespeist wird. Zum anderen ist aber auch der Einsicht Rechnung zu tragen, dass eine letztendliche Klärung der Höhe der Marktrisikoprämie selbst bei noch so hohem Aufwand nicht herbeigeführt werden kann. Daher ist der Senat auch verfahrensrechtlich nicht gehalten, weitere Ermittlungen von Amts wegen etwa durch die Einholung eines Sachverständigengutachtens zur Höhe der Marktrisikoprämie generell oder zu einzelnen Einwänden gegen die Studie von F aus dem Jahr 2004 einzuholen.
(γ) Zu Recht hat das Landgericht in Übereinstimmung mit dem sachverständigen Prüfer den vom Bewertungsgutachter anhand einer Peer Group ermittelten Relevered-Betafaktor von 0,64 bis 0,76 gebilligt (Bl. 1402 d.A.; Vertragsbericht, S. 141 Rn. 208 ff.; Prüfbericht, S. 45).
Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält, und drückt damit das Verhältnis zwischen dem allgemeinen Marktrisiko und dem unternehmensspezifischen Risiko aus. Dabei misst der Faktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist. Dies bedeutet, dass der im Rahmen des CAPM einzusetzende Betafaktor kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 17. März 2010 – 20 W 9/08, juris Rn. 163). Ein Betafaktor größer als 1 bedeutet, dass der Wert des Eigenkapitals der Gesellschaft größeren Schwankungen unterliegt als der Gesamtmarkt. Ein Betafaktor unter 1 besagt demgegenüber, dass sich der Wert weniger stark als der Gesamtmarkt bewegt.
Vorliegend ist von Antragstellerseite mit Blick auf den Betafaktor gerügt worden, dieser sei auch wegen der Verwendung einer Peer Group mit 0,64 bis 0,76 zu hoch angesetzt worden. Statt anhand einer Peer Group wäre er aus dem Zeitraum von anderthalb Jahren, in dem die Aktie gehandelt worden sei, herzuleiten gewesen. Ein anderer Antragsteller ist der Ansicht, das Landgericht hätte zur Ermittlung des Betafaktors eine gutachterliche Feststellung einholen müssen.
Diese Einwände greifen jedoch nicht durch. Weder gegen die Höhe des Betafaktors noch gegen seine Herleitung anhand einer Peer Group bestehen durchgreifende Bedenken. Der Bewertungsgutachter hat, vom sachverständigen Prüfer gebilligt, aufgrund unzureichender historischer Handelsdaten zur Aktie der A AG deren Betafaktor anhand einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) hergeleitet und auf Basis des Mittelwerts dieser Vergleichsunternehmen, bei denen es sich um auf dem deutschen Markt tätige Immobilien-Aktiengesellschaften handelt (zu diesen Vergleichsunternehmen im Einzelnen s. Bewertungsgutachten, S. 142, Rn. 211 ff.), einen Unlevered-Betafaktor von 0,3 und unter Berücksichtigung des hohen Fremdkapitalanteils der Gesellschaft einen Relevered-Betafaktor von 0,64 bis 0,76 ermittelt (Bewertungsgutachten, S. 145 f. Rn. 220, 227; Prüfbericht, S. 44 f.). Die erhobenen Betafaktoren der Vergleichsunternehmen sind hierbei zunächst um das jeweilige Kapitalstrukturrisiko bereinigt worden (sogenanntes Unlevern, wodurch sich der Unlevered-Betafaktor eines unverschuldeten Unternehmens ergibt) und sodann durch das sogenannte Relevern an das Kapitalstrukturrisiko der A AG angepasst worden (s. Prüfbericht, S. 42 f.).
Gegen diese auch vom sachverständigen Prüfer gebilligte Vorgehensweise des Bewertungsgutachters einschließlich der Heranziehung einer Peer Group ist nichts zu erinnern. Denn es ist grundsätzlich anerkannt, dass der relevante Betafaktor anhand einer Peer Group geschätzt werden kann, sofern der eigene Wert der Gesellschaft nicht aussagekräftig ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rn. 254 f.; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 217 ff.). Dies ist hier der Fall, da nur für einen kurzen Zeitraum Daten zur Ermittlung des eigenen Betafaktors der A AG zur Verfügung standen. Denn bis zur Bekanntgabe des geplanten Abschlusses des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags bzw. bis zum Ende der Bewertungsarbeiten war die Aktie dieser Gesellschaft nur für 18 bzw. 21 Monate an der Frankfurter Wertpapierbörse notiert (s. Vertragsbericht, S. 141; Prüfbericht S. 43). Diesbezüglich hat das Landgericht im angefochtenen Beschluss zu Recht ausgeführt, dass ein derartig kurzer Zeitraum von jedenfalls unter zwei Jahren, für den Daten zur Verfügung stehen, für die Ermittlung des eigenen Betafaktors der Gesellschaft ungeeignet ist (Bl. 1402 d.A.).
Im Übrigen ergäbe sich auch bei Verwendung des eigenen Betafaktors der A AG kein höherer Unternehmenswert. Vielmehr war die vom Bewertungsgutachter vorgenommene Ermittlung des Betafaktors anhand von Vergleichsunternehmen für die Minderheitsaktionäre der A AG von Vorteil. Denn aus der ergänzenden Stellungnahme des sachverständigen Prüfers vom 23. April 2010 (dort S. 22) ist ersichtlich, dass sich aufgrund wöchentlicher Daten ein Unlevered-Betafaktor der Gesellschaft von 0,3442 bzw. 0,3666 und damit ein höherer Wert als der vom Bewertungsgutachter ermittelte und vom sachverständigen Prüfer gebilligte Unlevered-Betafaktor von 0,3 ergibt. Umgerechnet auf einen Levered-Betafaktor ergäbe sich aufgrund dieser wöchentlichen Daten ein Wert von 0,73 bis 0,86 und damit ebenfalls ein über dem vom Bewertungsgutachter anhand der Peer Group ermittelten Betafaktor von 0,64 bis 0,76 (s. Bl. 1403 d.A.).
Das Landgericht war schließlich auch nicht gehalten, zur Höhe des Betafaktors ein zusätzliches Sachverständigengutachten einzuholen. Es hat vielmehr zu Recht, entsprechend dem im Spruchverfahren zu beachtenden Primat des sachverständigen Prüfers, zu den von ihm für klärungsbedürftig erachteten Fragen im Zusammenhang mit der Ermittlung des Betafaktors mit Beschluss vom 29. Januar 2010 zur Vorbereitung der mündlichen Verhandlung die vorerwähnte ergänzende Stellungnahme des sachverständigen Prüfers eingeholt (Bl. 1199 f. d.A.). Für eine darüber hinausgehende Bestellung eines weiteren Sachverständigen bestand keine Veranlassung.
(3) Der vom Bewertungsgutachter angesetzte und vom sachverständigen Prüfer gebilligte Wachstumsabschlag vom nominalen Kapitalisierungszinssatz für die Phase der ewigen Rente in Höhe von 1,5%, der auch von den Beschwerdeführern nicht angegriffen wird, begegnet keinen Bedenken (Bewertungsgutachten, S. 146 Rn. 224 f.; Prüfbericht, S. 46).
(ddd) Nicht durchzudringen vermag schließlich die Auffassung einer Antragstellerin, bei einer so kurzen Zeitdauer zwischen dem „going public“ und dem „going private“ wie hier müsse schon aus Gründen des Vertrauensschutzes der Emissionskurs von November/Dezember 2006 in Höhe von 3,00 € die Untergrenze der Abfindung bilden. Diese Kritik berücksichtigt nicht, dass die Höhe der den außenstehenden Aktionären gemäß § 305 AktG anzubietenden Abfindung stichtagsbezogen zu ermitteln ist und maßgeblicher Bewertungsstichtag der Tag der Beschlussfassung der Hauptversammlung über den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ist. Demgegenüber ist es im Rahmen des § 305 AktG ohne Bedeutung, welcher niedrigere oder auch höhere Betrag zuvor für die Aktie bei deren Ausgabe gezahlt worden war. Auch bei einer – wie hier – vergleichsweise kurzen Zeitdauer zwischen der Emission der Aktien und dem Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags gebieten Gründe des Vertrauensschutzes keine andere Sichtweise. Der Senat tritt diesbezüglich der Antragsgegnerin bei, die hierzu zutreffend ausgeführt hat, dass durch einen Börsengang bei den Aktionären weder hinsichtlich einer bestimmten Mindesthaltedauer der Aktien noch hinsichtlich der künftigen Wertentwicklung der Aktien ein schutzwürdiges Vertrauen begründet wird.
b) Soweit die Antragsteller des Weiteren eine Erhöhung der festen Ausgleichszahlung nach § 304 Abs. 1 AktG begehren, haben ihre sofortigen Beschwerden ebenfalls keinen Erfolg. Allerdings ist auch insoweit ein Rechtsschutzbedürfnis der Antragsteller zu bejahen. Zwar ist vorliegend nach Einleitung des Spruchverfahrens ein Squeeze Out der Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft erfolgt. Der Senat hält jedoch an seiner Rechtsprechung fest, dass ein solcher Zwangsausschluss der Minderheitsaktionäre dem Rechtsschutzbedürfnis der Antragsteller bezüglich der festen Ausgleichszahlung nicht entgegen steht (vgl. Beschl. v. 24. November 2011 – 21 W 7/11, juris Rn. 180 ff.).
Beanstandet wird von Antragstellerseite mit Blick auf die feste Ausgleichszahlung, das Landgericht habe zu Unrecht eine Rundung des von ihm ermittelten Nettoausgleichs von 0,106 € auf 0,11 € unterlassen. Der sich aufgrund dieser Rundung ergebende Betrag übersteige um 10% den im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag festgesetzten Wert. Damit liege nicht mehr nur eine geringfügige Abweichung vor. Der angemessene Nettoausgleich müsse aber darüber hinaus weiter erhöht werden, da das Landgericht von unzutreffenden Bewertungsparametern ausgegangen sei. Zudem hätte für die Verrentung der volle der Unternehmensbewertung zugrunde liegende Kapitalisierungszinssatz angesetzt werden müssen.
Diese Beanstandungen bleiben ohne Erfolg. Zutreffend ist das Landgericht in der angefochtenen Entscheidung von der Angemessenheit des im Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag vereinbarten festen Ausgleichs gemäß § 304 AktG von netto 0,10 € (brutto 0,13 €) ausgegangen.
Zu Recht hat das Landgericht zunächst klargestellt, dass bei der Bemessung der angemessenen Ausgleichszahlung nach § 304 AktG nicht die im Vergleichsweg erhöhte Abfindung oder das Übernahmeangebot zugrunde zu legen ist, sondern auf den für die Barabfindung nach dem Ertragswertverfahren berechneten Unternehmenswert mittels dessen Verzinsung abzustellen ist (Bl. 1407 f. d.A.).
Auch im Hinblick auf die Ausgleichszahlung kann dahinstehen, ob von einem Unternehmenswert von 48.186.087 €, wie ihn das Landgericht bei Zugrundelegung einer Marktrisikoprämie von 4,5% ermittelt hat, oder von dem im Vertragsbericht auf der Grundlage einer Marktrisikoprämie von 5% ermittelten und vom sachverständigen Prüfer gebilligten Unternehmenswert von 44.603.312 € auszugehen ist; der Senat weist allerdings zur Klarstellung darauf hin, dass er nicht dahin tendiert, für Bewertungsstichtage im Jahr 2008 eine Marktrisikoprämie von 5% zu beanstanden. Vorliegend würde indes selbst der vom Landgericht errechnete höhere Unternehmenswert nur zu einer Erhöhung des Nettoausgleichs zugunsten der außenstehenden Aktionäre um 0,006 € auf 0,106 € führen. Zu Recht hat das Landgericht hierin lediglich eine geringfügige Abweichung von dem im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vereinbarten festen Ausgleich gesehen. Denn gegenüber dem dort vorgesehenen festen Ausgleich liegt lediglich eine Abweichung um 6% vor. Bei einer so geringen Abweichung von dem im Unternehmensvertrag vereinbarten festen Ausgleich kann nicht festgestellt werden, dass nur der höhere Wert als angemessener Ausgleich anzusehen wäre (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 19. Januar 2011 – 20 W 3/09, juris Rn. 255 ff.; OLG München, Beschl. v. 26. Juli 2007 – 31 Wx 99/06, juris Rn. 16; OLG Celle, Beschl. v. 19. April 2007 – 9 W 53/06, juris Rn. 35).
Auch dagegen, dass das Landgericht in diesem Zusammenhang den von ihm auf Grundlage einer Marktrisikoprämie von 4,5% ermittelten Betrag von 0,106 € ungerundet als Vergleichsgröße herangezogen hat, ist nichts zu erinnern. Die Argumentation einzelner Antragsteller, dieser vom Landgericht ermittelte Betrag müsse aufgerundet werden und die sich dann ergebende größere Differenz müsste zu einer Anhebung der festen Ausgleichszahlung führen, vermag nicht zu überzeugen. Denn dadurch würde eine tatsächlich nur geringfügige Abweichung künstlich und ohne sachliche Berechtigung zu einer erheblicheren Abweichung aufgebauscht. Damit bedarf es hier keines Eingehens mehr auf die Frage, ob die sich im Wege der vorgeschlagenen Rundung ergebende Abweichung von 10% ebenfalls noch als geringfügig anzusehen wäre (offen gelassen auch vom OLG Stuttgart, Beschl. v. 19. Januar 2011 – 20 W 3/09, juris Rn. 260).
Zutreffend bemessen ist schließlich auch der für die Verrentung des festen Ausgleichs verwendete risikoadjustierte Kapitalisierungszinssatz von 6,225%. Es handelt sich hierbei um den aus einer Schätzung abgeleiteten Mittelwert zwischen Basiszins und Risikozuschlag vor persönlichen Steuern aus dem der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Kapitalisierungszins. Denn für die Verrentung des festen Ausgleichs gemäß § 304 AktG ist angesichts der unterschiedlichen Risikostruktur nicht der volle für die Berechnung der Barabfindung verwendete Kapitalisierungszinssatz, sondern ein darunter liegender Mischzinssatz anzusetzen. Diese auch vom sachverständigen Prüfer gebilligte (s. Prüfbericht, S. 59) Ermittlung des Verrentungszinssatzes entspricht, wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat, der heute nahezu einhelligen Bewertungspraxis (vgl. OLG Frankfurt am Main, Beschl. v. 15. Februar 2010 – 5 W 52/09, juris Rn. 114 ff.; Beschl. v. 29. April 2011 – 21 W 13/11, juris Rn. 104; OLG München, Beschl. v. 17. Juli 2007 – 31 Wx 60/06, juris Rn. 52; OLG Stuttgart, Beschl. v. 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08, juris Rn. 308, 323 ff.).
3. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 SpruchG.
Die Gerichtskosten einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters waren gemäß § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Es entsprach nicht der Billigkeit, von der Ausnahmeregelung in § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG Gebrauch zu machen.
Eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten der antragstellenden Beschwerdeführer findet nicht statt, da dies aufgrund der Erfolglosigkeit des Rechtsmittels ebenfalls nicht der Billigkeit entsprochen hätte, § 15 Abs. 4 SpruchG. Ebenso hat der Senat in Abkehr von seiner bisherigen Rechtsprechung (vgl. Beschl. v. 24. November 2011 – 21 W 7/11, juris Rn. 230 ff.) davon abgesehen, die außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin den beschwerdeführenden Antragstellern aufzuerlegen, da der Bundesgerichtshof nunmehr entschieden hat, dass § 15 Abs. 4 SpruchG als abschließende Regelung anzusehen ist (BGH, Beschl. v. 13. Dezember 2011 – II ZB 12/11, juris Rn. 21 ff.).
Die Kosten des gemeinsamen Vertreters können derzeit nicht festgesetzt werden, weil sie noch nicht geltend gemacht worden sind. Nach § 6 Abs. 2 SpruchG gehört dazu ein Verlangen des gemeinsamen Vertreters, das bislang nicht gestellt worden ist. Überdies ist die Höhe der Auslagen nicht bekannt.
Die Festsetzung des Geschäftswertes für das Beschwerdeverfahren folgt aus § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG. Da es zu keiner Erhöhung der festgesetzten Abfindung gekommen ist, war der in § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG vorgesehene Mindestbetrag von 200.000 € anzusetzen.
Die Entscheidung ist rechtskräftig.

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: § 304 AktG
§ 305 AktG
§ 287 ZPO
§ 4h EStG
§ 27 KStG
§ 15 SpruchG
§ 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG
§ 7 Abs. 7 SpruchG
§ 12 Abs. 1 Satz 1 SpruchG
§ 22 Abs. 1 Satz 1 FGG
§ 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG
§ 305 Abs. 1 AktG
§ 305 Abs. 3 Satz 2 AktG
§ 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB
§ 150 Abs. 3 und 4 AktG
§ 304 Abs. 1 AktG
§ 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG
§ 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG
§ 15 Abs. 4 SpruchG
§ 6 Abs. 2 SpruchG
§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG
Art. 111 FGG-ReformG

Zitierte Entscheidungen: BVerfGE 14, 263, 284
BVerfGE 100, 289
NJW 2003, 3272
WM 2009, 2220, 2226
5 O 279/08
05 O 149/08
05 O 307/09
5 W 39/09
20 W 9/08
26 W 6/08
20 W 5/05
5 W 33/09
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20 W 2/08
21 W 7/11
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31 Wx 99/06
9 W 53/06
5 W 52/09
21 W 13/11
31 Wx 60/06
II ZB 12/11