Landgericht Köln (Nordrhein-Westfalen, Ordentliche Gerichtsbarkeit)
Beschluss vom 2017-05-12, Aktenzeichen 82 O 79/03
ECLI: ECLI:DE:LGK:2017:0512.82O79.03.00

Tenor:
Die Anträge auf gerichtliche Festsetzung eines höheren Ausgleichs gemäß § 304 AktG und einer höheren Abfindung gemäß § 305 AktG sowie weitergehende Anträge werden zurückgewiesen.
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Die Antragsgegnerinnen tragen die Kosten des Verfahrens sowie die Auslagen und die Vergütungen der gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre gemäß den §§ 304, 305 AktG einschließlich der Auslagen und der Vergütung des aus dem Verfahren ausgeschiedenen gemeinsamen Vertreters der außenstehenden Aktionäre gemäß § 305 AktG, Rechtsanwalt Dr. B . Die Antragsgegnerinnen tragen ferner die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller. Im Übrigen findet eine Kostenerstattung nicht statt.
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Der Geschäftswert für das Verfahren wird auf EUR 200.000,00 festgesetzt.
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Tatbestand:
Die Vorstände der B AG (nachfolgend „B “) und der B1 AG (nachfolgend „B1 “ oder „Gesellschaft“) haben am 25. Februar 2000 einen Beherrschungsvertrag abgeschlossen, der der Hauptversammlung der B1 am 18. Mai 2000 und der B am 4. Juli 2000 zur Zustimmung vorgelegt wurde.
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Der vorgenannte Beherrschungsvertrag sieht in § 3 einen Ausgleich und in § 4 eine Abfindung für die Minderheitsaktionäre der B1 vor. Nach § 4 Abs. 1 des Beherrschungsvertrages ist die B verpflichtet, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs der B1 dessen Aktien gegen eine Barabfindung i.H.v. DM 151,00 je Stamm- oder Vorzugsaktie zu erwerben. Nach § 3 Abs. 1 des Beherrschungsvertrags garantiert die B den außenstehenden Aktionären der B1 als angemessenen Ausgleich für die Dauer des Vertrages für jedes Geschäftsjahr einen Gewinnanteil (Bardividende) von mindestens DM 8,10 je Stammaktie und von mindestens DM 8,21 je Vorzugsaktie.
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Der angemessene Ausgleich und die angemessene Abfindung gemäß den §§ 3, 4 des Beherrschungsvertrages wurden von den Vorständen der vorgenannten Gesellschaften mit Unterstützung der Q GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, festgelegt (nachfolgend „Q “ oder „Vertragsgutachter“). Für die Bestimmung der angemessenen Abfindung wurde der Ertragswert der B1 auf der Grundlage des IDW Standards HFA 2/1983 und IDW S1 vom 27. Januar 1999 ermittelt. Zusätzlich wurde der Wert der von der Gesellschaft gehaltenen Beteiligungen geschätzt, wobei für wesentliche operative Versicherungsgesellschaften separate Unternehmenswerte ermittelt wurden. Auf die Bestimmung des Liquidationswertes der Gesellschaft wurde verzichtet. Der Börsenkurs fand Berücksichtigung, lag in dem Zeitraum von drei Monaten vor dem Bewertungsstichtag jedoch für beide gehandelten Aktiengattungen unterhalb der anhand des Unternehmenswerts ermittelten Barabfindung. Zum Stichtag ergab sich nach den Berechnungen ein aufgezinster Unternehmenswert der B zum 18. Mai 2000 i.H.v. DM 5.872.000.000,00. Daraus resultiert eine Abfindung je Aktie der Gesellschaft i.H.v. DM 150,77. Der Betrag wurde auf DM 151,00 aufgerundet. Zum Zwecke der Ermittlung des Ausgleichs wurde ein ausschüttungsfähiger Durchschnittsgewinn nach Körperschaftsteuer i.H.v. DM 313.460.000,00 ermittelt. Dieser Gewinn wurde auf die ausgegebenen Stammaktien und Vorzugsaktien verteilt. Daraus ergab sich für die Stammaktien ein Ausgleich i.H.v. DM 8,10 je Aktie und für die Vorzugsaktien i.H.v. DM 8,21 je Aktie.
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Auf Antrag der Vorstände der B1 und der B hat das Landgericht Köln mit Beschluss vom 3. Dezember 1999 die T OHG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Hamburg, zum gemeinsamen sachverständigen Prüfer (nachfolgend „T “ oder „Prüfer“) für die B und die B1 bestellt gemäß § 293 c AktG. Die Prüfung wurde zwischen Januar und März 2000 durchgeführt. Auch der Prüfer ermittelte den Unternehmenswert auf der Grundlage der oben genannten IDW-Standards. In dem Prüfungsgutachten vom 20. März 2000 wurden der vorgeschlagene Ausgleich gemäß § 304 AktG und die vorgeschlagene Abfindung gemäß § 305 AktG als angemessen bestätigt. Besondere Schwierigkeiten bei der Prüfung wurden von T nicht festgestellt.
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Die B1 wurde im Jahr 0000 gegründet. Seit Mitte der siebziger Jahre gehörte die als Transportversicherer tätig gewesene Gesellschaft zum in Köln ansässigen D-Konzern. Im Zuge der im Jahr 0000 vorgenommenen Neustrukturierung des Konzerns übernahm der X im selben Jahr den gesamten Versicherungsbestand der „alten“ im Jahr 0000 gegründeten D Versicherung AG, Köln, aus der gleichzeitig die D Konzern AG, die heutige B , als Holding hervorging, unter deren Dach alle operativen Gesellschaften des Konzerns zusammengefasst sind. Die X seinerseits wurde nach Übernahme des Colonia-Versicherungsbestandes in die D Versicherung AG, die heutige B1 mit Sitz in Köln, umbenannt.
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Die Gesellschaft entwickelte sich vom reinen Feuer- zum Kompositversicherer. Ende der sechziger Jahre des letzten Jahrhunderts wurde die D durch eine Reihe großer Fusionen die Nummer 2 auf dem deutschen Sachversicherungsmarkt. Seit dem Jahr 1996 gehört die B1 als Teil des B zur weltweit tätigen B2-Gruppe. Innerhalb des heutigen B nimmt die B1 nach wie vor eine führende Stellung ein. Die Kraftfahrtversicherung mit einem Anteil von 29,5 % und die Haftpflichtversicherung mit einem Anteil von 22,0 %, Stand 1999, liefern die größten Anteile zum Brutto-Beitragsvolumen. Die Geschäftstätigkeit der B1 erschließt sich aus folgender Grafik:
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Gegenstand der B1 war laut ihrer Satzung der unmittelbare und mittelbare Betrieb aller Zweige der Privatversicherung im In- und Ausland, in der Lebens-, Rechtsschutz- und Krankenversicherung jedoch nur in der Rückversicherung, ferner die Vermittlung von Versicherungen aller Art.
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Das Grundkapital der B1 betrug zum 31. Dezember 1999 DM 194.737.500,00. Es befand sich zu 99,74 % im Besitz der B und war eingeteilt in 35.730.000 auf den Inhaber lautende Stammaktien und 3.217.500 auf den Inhaber lautende Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, die jeweils einem anteiligen Betrag von DM 5,00 am Grundkapital entsprachen. Der Streubesitzanteil der B1 betrug 0,26 %. An der B war ihrerseits die französische B3 direkt und indirekt mit 89,28 % der Stimmrechte (Ende 1999) beteiligt. Die Aktien der B1 waren nicht zum amtlichen Handel an der Börse zugelassen. Sie wurden im Freiverkehr gehandelt. Die Beteiligungsstruktur des B ergibt sich aus folgender Übersicht:
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Zwischen der B und der B1 bestand seit dem Jahr 1991 ein Beherrschungsvertrag. Dieser ist nach § 307 AktG zum 31. Dezember 1999 erloschen, nachdem im Zuge der Verschmelzung der O Allgemeine auf die B1 Letztere außenstehende Aktionäre erhalten hatte.
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Die B1 beschäftigte keine eigenen Mitarbeiter. Ihre Verwaltungsaufgaben und ihre früheren Mitarbeiter sind auf konzerneigene Dienstleistungsgesellschaften übertragen worden. Die Leistungsbeziehungen zwischen der B1 und den Dienstleistungsgesellschaften beruhen auf Dienstleistungs- und Funktionsausgliederungsverträgen.
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Die B1 hielt zahlreiche Beteiligungen an anderen Unternehmen. Wesentliche Beteiligungen waren dabei: die B4 Österreich-Aktiengesellschaft, Wien, (nachfolgend „B4 “); E Versicherungs- und Rückversicherungs-AG, Berlin, (nachfolgend „E “); B5 AG, Köln, (nachfolgend „B5 “); B6 AG, Köln, (nachfolgend „B6 “) und B7 AG, Dortmund (nachfolgend „B7 “).
Die B1 hielt zahlreiche Beteiligungen an anderen Unternehmen. Wesentliche Beteiligungen waren dabei:
die B4 Österreich-Aktiengesellschaft, Wien, (nachfolgend „B4 “);
E Versicherungs- und Rückversicherungs-AG, Berlin, (nachfolgend „E “);
B5 AG, Köln, (nachfolgend „B5 “);
B6 AG, Köln, (nachfolgend „B6 “) und
B7 AG, Dortmund (nachfolgend „B7 “).
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Die Eintragung des Beherrschungsvertrags im Handelsregister wurde durch Veröffentlichung im Bundesanzeiger am 15. November 2000 bekannt gemacht. Das streitgegenständliche Spruchverfahren ist durch Veröffentlichungen im Bundesanzeiger vom 10. Januar 2001 und 25. Januar 2001 bekannt gemacht worden.
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Die Antragsteller und die gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre (nachfolgend „gemeinsame Vertreter“) sind der Auffassung, dass die Abfindung und der Ausgleich gemäß den §§ 304, 305 AktG unangemessen sei.
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Ein unabhängiges und selbständiges Bewertungsgutachten sei von den Antragsgegnerinnen nicht vorgelegt worden.
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Der bestellte Prüfer habe nicht die Angemessenheit von Abfindung und Ausgleich bestätigt, sondern nur pauschal ein sachgerechtes Verfahren.
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Die von den Vertragsgutachtern vorgenommene Unternehmensbewertung sei falsch. Die Planzahlen seien unrealistisch. Stille Reserven in den Kapitalanlagen sowie Synergie-Effekte seien nicht berücksichtigt worden. Die Bewertungsreserven der verschmolzenen O Allgemeine Versicherung AG und der C Versicherung-AG seien dabei ebenfalls zu berücksichtigen. Auch die Beteiligungserträge seien unzutreffend berechnet worden. Schon unter Substanzwertgesichtspunkten ergebe sich ein Wert i.H.v. DM 6.531 Mio.
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Die Antragsteller wenden sich insbesondere gegen den verwendeten Kapitalisierungszinssatz. Darin müsse zunächst ein Basiszinssatz einfließen, der sich aus der zum Stichtag gültigen Umlaufrendite festverzinslicher Wertpapiere ergebe. Ein Risikozuschlag sei nicht berechtigt, insbesondere nicht für ein Versicherungsunternehmen. Die verwendete Marktrisikoprämie sei völlig überhöht. Der Wachstumsabschlag müsse mindestens in Höhe der Inflationsrate von 2 % ausfallen.
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Die Antragsteller und die gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre beantragen, den Ausgleich gemäß § 304 AktG und die Abfindung gemäß § 305 AktG gerichtlich höher festzusetzen. Einige Antragsteller beantragen darüber hinaus noch, die Antragsgegnerinnen zur Zahlung von Zinsen zu verurteilen.
Die Antragsteller und die gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre beantragen,
den Ausgleich gemäß § 304 AktG und die Abfindung gemäß § 305 AktG gerichtlich höher festzusetzen.
Einige Antragsteller beantragen darüber hinaus noch, die Antragsgegnerinnen zur Zahlung von Zinsen zu verurteilen.
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Die Antragsgegnerinnen beantragen, die Anträge als unzulässig bzw. unbegründet zurückzuweisen.
Die Antragsgegnerinnen beantragen,
die Anträge als unzulässig bzw. unbegründet zurückzuweisen.
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Die Antragsgegnerinnen bestreiten die Antragsberechtigung der Antragsteller H , L , Y Beteiligungs-GmbH, X1 und Prof. X2.
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Die Antragsgegnerinnen sind der Meinung, dass eine Heraufsetzung von Ausgleich und Abfindung gemäß den §§ 304, 305 AktG schon deshalb nicht gerechtfertigt sei, da der streitgegenständliche Beherrschungsvertrag lediglich die früheren Beherrschungsverträge zwischen der B1 und der O Allgemeine bzw. C abgelöst habe. In dem streitgegenständlichen Beherrschungsvertrag seien die Rechte aus den alten Beherrschungsverträgen gewahrt.
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Im Übrigen setzen sich die Antragsgegnerinnen detailliert mit den Einwänden der Antragsteller auseinander. Sie weisen zunächst darauf hin, dass es nicht Aufgabe des Prüfers sei, ein eigenes Bewertungsgutachten zu erstellen. Die Unternehmensbewertungen seien sachgerecht erfolgt. Die zugrunde liegenden Planungsdaten seien realistisch. Stille Reserven in den Kapitalanlagen seien über ein erhöhtes Kapitalanlagenergebnis berücksichtigt worden, indem nicht Buchwerte, sondern Marktwerte verzinst worden seien. Das ergebe sich aus dem Gutachten. Der Kapitalisierungszinssatz sei ebenfalls fachgerecht ermittelt worden. Entgegen der Auffassung der Antragsteller sei der aus Sicht des Stichtags auf Dauer zu erzielende Basiszinssatz zu verwenden. Das entspreche der Rechtsprechung. Die Marktrisikoprämie sei vor dem Hintergrund vorliegender Studien vertretbar. Die Berücksichtigung eines Risikozuschlages sei auch bei Versicherungsunternehmen berechtigt, da auch für diese ein höheres Renditerisiko im Vergleich zu festverzinslichen Anleihen bestehe. Ein Wachstumsabschlag sei nicht berechtigt. Insofern unterschieden sich Versicherungs- und Produktionsunternehmen. Die über die Aufrechterhaltung des nominalen Eigenkapitals hinausgehenden Mittel würden von Versicherungsunternehmen unmittelbar an die Anteilseigner ausgeschüttet. Die teilweise von Antragstellern vorgenommenen Substanzwertüberlegungen seien nach dem Stand von Wissenschaft und Rechtsprechung unerheblich.
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Die Kammer hat Beweis erhoben nach Maßgabe der Beweisbeschlüsse vom 15. August 2001, 12. Februar 2003, 17. Juli 2003 und 17. November 2014. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft M, Q1 & Partner GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Hamburg, verantwortlicher Prüfer Herr C1 und Herr Dr. C2, (nachfolgend „M1 “, „Gutachter“ oder „Sachverständige“) sind beauftragt worden, zu der Frage der Angemessenheit des Ausgleichs gemäß § 304 AktG und der Abfindung gemäß § 305 AktG ein schriftliches Sachverständigengutachten vorzulegen. Der Auftrag an die Sachverständigen lautete, eine völlige Neubewertung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs unabhängig von den bereits erstellten Gutachten vorzunehmen. Mit dem Beschluss vom 17. November 2014 sind die Gutachter ergänzend beauftragt worden, den nach IDW S1 ermittelten Unternehmenswert aus der Sicht des Marktes bzw. marktüblicher Erwerber zu plausibilisieren, und zwar in Anlehnung an die Best-Praxis-Empfehlungen der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA), Stand 2012, und nach Maßgabe der Stellungnahme der Sachverständigen vom 26. Juni 2014. Ferner sind die Gutachter beauftragt worden, den CAPM-Kapitalisierungszinssatz alternativ zu plausibilisieren.
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Die Sachverständigen haben auftragsgemäß ein mehrbändiges Gutachten zu dem Unternehmenswert der B1 im Rahmen des Abschlusses des Beherrschungsvertrags vom 25. Februar 2000 vorgelegt. Hinsichtlich der Einzelheiten wird auf das schriftliche Gutachten vom 18. Oktober 2013 Bezug genommen. Ferner haben die Sachverständigen auftragsgemäß die geforderten Plausibilisierungen vorgelegt. Hinsichtlich der Einzelheiten wird auf das ergänzende schriftliche Gutachten vom 20. Juli 2016 Bezug genommen. Schließlich haben die Sachverständigen auftragsgemäß zu den Einwänden der Verfahrensbeteiligten zum schriftlichen Gutachten Stellung genommen. Insoweit wird auf die ergänzende Stellungnahme von M1 vom 23. September 2016 verwiesen.
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Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstandes wird auf den Inhalt der wechselseitigen Schriftsätze der Parteien sowie auf die dazu eingereichten Anlagen Bezug genommen.
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Entscheidungsgründe:
Anwendbares Recht
Das Spruchverfahrensgesetz ist auf das vorliegende Altverfahren nicht anwendbar, § 17 Abs. 2 SpruchG. Danach sind für Verfahren, in denen ein Antrag auf gerichtliche Entscheidung vor dem 1. September 2003 gestellt worden ist, weiter die entsprechenden bis zu diesem Tage geltenden Vorschriften des Aktiengesetzes anzuwenden.
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Frist
Die Anträge sind rechtzeitig eingegangen. Im Ergebnis kann offen bleiben, ob die Anträge innerhalb der Antragsfrist von 2 Monaten gemäß § 306 Abs. 3 AktG a.F rechtzeitig eingegangen sind. Jedenfalls sind die Anträge als Folgeanträge gemäß § 306 Abs. 3 S. 2 AktG a.F. rechtzeitig bei Gericht eingegangen. Gemäß § 306 Abs. 3 S. 2 AktG a. F. hat das Landgericht den Antrag auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung in den Gesellschaftsblättern der Gesellschaft, deren außenstehende Aktionäre antragsberechtigt sind, bekannt zu machen. Folgeanträge können noch binnen einer Frist von zwei Monaten nach der durch das Gericht zu veranlassenden Bekanntmachung des Spruchverfahrens in den Gesellschaftsblättern gestellt werden. Auf dieses Recht ist in der Bekanntmachung hinzuweisen. Die Veröffentlichung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister im Bundesanzeiger erfolgte am 00. November 0000. Allerdings haben die Antragsgegnerinnen nicht mitgeteilt, wann die Bekanntmachung in einem anderen Blatt erfolgt war. Die weitere Aufklärung dieses Punktes durch das Gericht ist entbehrlich, da die Anträge auf jeden Fall als Folgeanträge zulässig sind. Das streitgegenständliche Spruchverfahren ist letztmalig im Print-Bundesanzeiger am 00. Januar 0000 veröffentlicht worden. Nach der Satzung der B1 hatten Veröffentlichungen in den Gesellschaftsblättern ausschließlich im Bundesanzeiger zu erfolgen. Die Veröffentlichung im Print-Bundesanzeiger entsprach der damaligen Gesetzeslage, da Veröffentlichungen nach dem Aktiengesetz erst ab dem 01. Januar 2003 im elektronischen Bundesanzeiger zu veröffentlichen waren, § 25 S. 1 AktG (Transparenz- und Publizitätsgesetz vom 19. Juli 2002, in Kraft seit dem 1. Januar 2003, vgl. Hüffer, Aktiengesetz, 6. Auflage, § 25 Rz. 3). Die Frist für Folgeanträge lief folglich 2 Monate später am 00. März 0000 ab. Die Anträge sämtlicher Antragsteller sind spätestens bis zum 9. März 2001 bei Gericht eingegangen.
Die Anträge sind rechtzeitig eingegangen.
Im Ergebnis kann offen bleiben, ob die Anträge innerhalb der Antragsfrist von 2 Monaten gemäß § 306 Abs. 3 AktG a.F rechtzeitig eingegangen sind. Jedenfalls sind die Anträge als Folgeanträge gemäß § 306 Abs. 3 S. 2 AktG a.F. rechtzeitig bei Gericht eingegangen.
Gemäß § 306 Abs. 3 S. 2 AktG a. F. hat das Landgericht den Antrag auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung in den Gesellschaftsblättern der Gesellschaft, deren außenstehende Aktionäre antragsberechtigt sind, bekannt zu machen. Folgeanträge können noch binnen einer Frist von zwei Monaten nach der durch das Gericht zu veranlassenden Bekanntmachung des Spruchverfahrens in den Gesellschaftsblättern gestellt werden. Auf dieses Recht ist in der Bekanntmachung hinzuweisen.
Die Veröffentlichung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister im Bundesanzeiger erfolgte am 00. November 0000. Allerdings haben die Antragsgegnerinnen nicht mitgeteilt, wann die Bekanntmachung in einem anderen Blatt erfolgt war. Die weitere Aufklärung dieses Punktes durch das Gericht ist entbehrlich, da die Anträge auf jeden Fall als Folgeanträge zulässig sind.
Das streitgegenständliche Spruchverfahren ist letztmalig im Print-Bundesanzeiger am 00. Januar 0000 veröffentlicht worden. Nach der Satzung der B1 hatten Veröffentlichungen in den Gesellschaftsblättern ausschließlich im Bundesanzeiger zu erfolgen. Die Veröffentlichung im Print-Bundesanzeiger entsprach der damaligen Gesetzeslage, da Veröffentlichungen nach dem Aktiengesetz erst ab dem 01. Januar 2003 im elektronischen Bundesanzeiger zu veröffentlichen waren, § 25 S. 1 AktG (Transparenz- und Publizitätsgesetz vom 19. Juli 2002, in Kraft seit dem 1. Januar 2003, vgl. Hüffer, Aktiengesetz, 6. Auflage, § 25 Rz. 3). Die Frist für Folgeanträge lief folglich 2 Monate später am 00. März 0000 ab.
Die Anträge sämtlicher Antragsteller sind spätestens bis zum 9. März 2001 bei Gericht eingegangen.
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Antragsberechtigung
Nur einige Antragsteller haben ihre Antragsberechtigung durch Vorlage von Bankbescheinigungen nachgewiesen. Soweit die Antragsgegnerinnen in ihrem Schriftsatz vom 14. Mai 2001 die Antragsberechtigung der Antragsteller zu 1 und 4-7 bestritten haben, ist zwar ausweislich der Akte davon auszugehen, dass die vorgenannten Antragsteller diesen Schriftsatz erhalten haben. Nachfolgend sind von diesen Antragstellern keine Nachweise zur Akte gelangt. Allerdings sind die Antragsteller nicht darauf hingewiesen worden, dass der Nachweis der Antragsberechtigung, soweit diese von den Antragsgegnerinnen bestritten wurde, aus der Sicht des Gerichts erforderlich ist. Insbesondere in den Protokollen zu den mündlichen Verhandlungen in den Einzelsachen vor Verbindung der Verfahren findet sich kein entsprechender Hinweis. Vor diesem Hintergrund konnten die Antragsteller davon ausgehen, dass ihre Antragsberechtigung nicht mehr fraglich ist. Da die Antragsgegnerinnen die Antragsberechtigungen der Antragsteller nachfolgend auch nicht mehr beanstandet haben, mussten diese nach ca. 16 Jahren Verfahrensdauer auch nicht mehr damit rechnen, ihre Antragsberechtigung durch entsprechende Urkunden nachzuweisen.
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Antragsbegründung
Die Antragsbegründungen der Antragsteller sind für das hier zu beurteilende Altverfahren ausreichend. Teilweise haben die Antragsteller die der Abfindung und die dem Ausgleich zugrunde liegende Unternehmensbewertung nicht spezifiziert angegriffen. Dazu sind sie zwar unter der Ägide des SpruchG verpflichtet. Für Altverfahren wurden aber Begründungen akzeptiert, die sich lediglich, wie teilweise hier, in pauschaler Weise gegen die Ausgangsbewertung richteten.
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Antragsgegnerinnen
Nicht zu beanstanden ist schließlich, dass sich die Anträge gegen das beherrschte und gegen das herrschende Unternehmen richten. Auch das entsprach der Praxis in Altverfahren und wurde in der Rechtsprechung akzeptiert (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 04. Juli 2012 – I-26 W 11/11 (AktE), 26 W 11/11 (AktE) –, juris Rz. 34 m.w.N.).
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Begründetheit der Anträge
Die Anträge auf höhere Festsetzung des Ausgleichs gemäß § 304 AktG und der Abfindung gemäß § 305 AktG sind unbegründet, auch wenn das Gutachten von M1 hinsichtlich beider Komponenten zu höheren Beträgen gelangt. Der ermittelte Ausgleich ist im Ergebnis überhöht, da der Verrentungszinssatz zu hoch ausgefallen ist. Hier ist die Bildung des barwertgewichteten Phasenmischzinssatzes sowie des risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatzes zu beanstanden. Die ermittelte Abfindung ist im Ergebnis zwar vertretbar. Der von M1 geschätzte Unternehmenswert der B1 ist aber nicht valider oder plausibler ist als der im Beherrschungsvertrag zugrunde gelegte Unternehmenswert. Das hat die von M1 durchgeführte tiefgreifende Marktanalyse ergeben.
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Vertrags- und Prüfgutachten
Im Bewertungsgutachten werden die methodischen Grundlagen mitgeteilt. Danach ist der Gesamtwert der B1 aus ihrem eigenen Ertragswert und aus dem Wert der von ihr gehaltenen Beteiligungen ermittelt worden. Wesentliche operative Beteiligungsgesellschaften wurden selbstständig bewertet. Im Einzelnen handelt es sich dabei um die B4-Aktiengesellschaft, Wien, da E Versicherung- und Rückversicherung AG, Berlin, B5 AG, Köln, B6 AG, Köln, B7 AG, Dortmund. Die Ergebnisbeiträge aus anderen Beteiligung und verbundenen Unternehmen sind im Rahmen der Planung des Kapitalanlageergebnisses erfasst worden. Insofern ist auf die Anhänge 1 und 2 des Bewertungsgutachtens zu verweisen. Zur Plausibilisierung der Ertragsschätzungen für den Zeitraum von 2000-2002 (Phase 1) wurden zunächst die Vergangenheitsergebnisse der Geschäftsjahre 1997-1999 analysiert. Dabei wurden die Besonderheiten der Bewertung von Versicherungsunternehmen berücksichtigt, insbesondere hinsichtlich der Rückstellungen mit Eigenkapitalcharakter und des Kapitalanlageergebnisses. Typisierte Ertragsteuern wurden berücksichtigt ebenso wie steuerliche Sonderwerte. Der Kapitalisierungszinssatz wurde marktorientiert hergeleitet. Für die Detailplanungsphase (Phase 1) und die ewige Rente (Phase 2) kam ein einheitlicher Kapitalisierungszinssatz nach Steuern i.H.v. 5,265 % in Ansatz. Darin enthalten sind ein Basiszinssatz von 6,000 % und ein Risikozuschlag von 2,100 %. Daraus folgten Kapitalisierungszinssätze vor Steuern von 8,100 % und nach Steuern von 5,265 %. Mit gleicher Berechnungsweise wurde für die ewige Rente (Phase 2) einen Kapitalisierungszinssatz nach Steuern von 4,810 % errechnet. Ausgangslage für den Ausgleich war der zum 18. Mai 2000 geschätzte Unternehmenswert der B1 i.H.v. DM 5.872.000.000,00. Dieser ergab sich aus der Aufzinsung des zum 31. Dezember 1999 berechneten Unternehmenswertes i.H.v. DM 5.582.000.000,00. Durch die nicht näher erläuterte Verrentung dieses Betrages folgte ein durchschnittlicher ausschüttungsfähiger Betrag von DM 313.460.000,00. Nach der Umlage auf 35.730.000 Stammaktien und 3.217.500 Vorzugsaktien ergaben sich Ausgleichszahlungen je Stückaktie i.H.v. DM 8,04 (Stammaktien) und DM 8,15 (Vorzugsaktien). Diese Beträge wurden auf DM 8,10 (Stammaktien) und auf DM 8,21 (Vorzugsaktien) aufgerundet.
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T hat das Bewertungsgutachten von Q überprüft und für zutreffend erachtet.
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Ergebnisse des Sachverständigengutachtens M1
Nach dem schriftlichen Gutachten der Sachverständigen sind die im Beherrschungsvertrag vom 25. Februar 2000 genannten Kompensationen gemäß den §§ 304, 305 AktG nicht angemessen. Die Abfindung und der Ausgleich liegen danach um gut 20 % höher.
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Abfindung gemäß § 305 AktG
Die Gutachter kommen in dem vorgelegten schriftlichen Gutachten vom 18. Oktober 2013 in Bezug auf die angemessene Abfindung gemäß § 305 AktG zu folgenden Ergebnissen: Der Unternehmenswert der B1 zum Stichtag beträgt DM 7.393,7 Mio. Dieser Wert liegt erheblich über dem von Q ermittelten Unternehmenswert i.H.v. DM 5.872,0 Mio. Daraus resultiert nach M1 eine höhere Abfindung pro Aktie von DM 189,83 (EUR 97,06) gegenüber DM 150,77 (EUR 77,09) nach Q . Der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs pro Aktie lag in dem Zeitraum vom 18. Februar bis 18. Mai 2000 für die Stammaktie bei DM 137,84 (EUR 70,48), für die Vorzugsaktie bei DM 142,21 (EUR 72,71). Für den Zeitraum vom 24. November 1999 bis zum 24. Februar 2000 lag der Börsenkurs bei DM 117,71 (EUR 60,18) je Stammaktie und bei DM 115,98 (EUR 59,30) je Vorzugsaktie. Der für die Gesellschaft ermittelte Unternehmenswert lag daher in jedem Fall über den bereinigten durchschnittlichen Börsenkursen. Die angemessene Barabfindung beträgt laut Gutachten daher DM 189,38 (EUR 97,06) pro Aktie.
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Die Gutachter haben zum 31. Dezember 1999 einen Unternehmenswert der B1 ohne gesondert bewerteter Unternehmen i.H.v. DM 5.824.600.000,00 zugrunde gelegt. Der mittels eines Kapitalisierungszinssatzes von 5,20 % aufgezinste Unternehmenswert beträgt DM 5.140.700.000,00. Die Unternehmenswerte der wesentlichen Beteiligungen sind gesondert berechnet und dem Wert der B1 hinzugefügt worden.
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Ausgleich gemäß § 304 AktG
Bei der Berechnung des Ausgleichs gemäß § 304 AktG sind die Sachverständigen von einem Unternehmenswert i.H.v. DM 6.559.917.910,00 ausgegangen. Der von Q ermittelte Unternehmenswert für Ausgleichszwecke betrug hingegen DM 5.662.024.050,00. Diese Beträge erhöhen sich nach einer Aufzinsung bis zum Stichtag auf DM 6.761.088.725,00 (M1 ) und auf DM 5.662.024.050 (Q , ohne Aufzinsung). M1 gelangte unter Einsatz eines Kapitalisierungszinssatzes von 8,000 % zu einer ewigen Dividende i.H.v. DM 540.887.098,00 im Vergleich zu DM 458.623.948,00 nach Q . Bei sonst gleichen Parametern ergab sich daraus nach M1 eine Ausgleichszahlung je Stammaktie i.H.v. DM 9,48 und je Vorzugsaktie i.H.v. DM 9,59. Nach Q lagen die Beträge bei DM 8,04 und DM 8,15. Die Ausgleichszahlungen fallen damit nach M1 um DM 1,38 je Stammaktie und Vorzugsaktie höher aus, als im Beherrschungsvertrag vorgesehen.
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Die Ausgleichszahlung ist dabei nach folgenden Grundsätzen hergeleitet worden: Gemäß § 304 Abs. 2 AktG ist die jährliche Zahlung geschätzt worden, die nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Dabei ist der Grundsatz der Vollausschüttung beachtet worden. Der Ausgleich ist als unendliche Rente berechnet worden, da der Beherrschungsvertrag vom 25. Februar 2000 keine Befristung enthält. Steuerliche Verhältnisse (Körperschaftsteuersatz) sind berücksichtigt worden. Teilweise sind prognostizierte Ergebnisse angepasst worden, etwa um die Veränderungen der Schwankungsrückstellung zu berücksichtigen. Dabei sind die von den Vorgutachten berücksichtigten Beträge übernommen worden. Der auf diese Weise für Abfindungszwecke ermittelte und angepasste Unternehmensbarwert ist mit einem nicht risikoadjustierten Verrentungszinssatz i.H.v. 8 % in eine Annuität umgerechnet worden. Diese Annuität ist wiederum zur Ableitung der Ausgleichszahlung um die Körperschaftsteuer sowie den Solidaritätszuschlag vermindert worden. Dabei ist der für Ausschüttungen begünstigte Steuersatz zum Bewertungsstichtag i.H.v. 30 % herangezogen worden.
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Plausibilisierung des Verkehrswertes der B1 durch M1
M1 hat auftragsgemäß den nach IDW S1 ermittelten Unternehmenswert aus der Sicht des Marktes bzw. marktüblicher Erwerber in Anlehnung an die Best-Praxis-Empfehlungen der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA), Stand 2012, mittels Ergänzungsgutachten vom 20. Juli 2016 plausibilisiert. Zu diesem Zweck sind beobachtbare Marktpreise für vergleichbare Unternehmen herangezogen worden (Multiplikator-Verfahren). Dazu eignen sich im Grundsatz Kaufpreise für Anteile (Trading-Multiplikatoren, d.h. Kurse) als auch Kaufpreise für Unternehmenstransaktionen (Transaction-Multiplikatoren, d.h. Kaufpreise bei Unternehmenskäufen). Dabei ist zu berücksichtigen, dass Trading-Multiplikatoren in der Regel keine Prämie für die Erlangung der Unternehmenskontrolle beinhalten. Die jeweils verwendeten Multiplikatoren werden dann mit einer Bezugsgröße des Bewertungsobjekts in Beziehung gesetzt. Das können verschiedene Größen seien, wie z.B. Umsatz, EBIT, Jahresüberschuss, Buchwert des Eigenkapitals u.a. Bei der Vorgehensweise wird unterstellt, dass sich aus beobachtbaren Marktpreisen für vergleichbare Unternehmen Rückschlüsse auf den Wert des zu bewertenden Unternehmens ziehen lassen.
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Die Sachverständigen haben sich zunächst mit den Stärken und Schwächen der Methode und den Einschätzungen in Literatur und Praxis beschäftigt. Die Gutachter halten in Übereinstimmung mit der DVFA die aus einem Marktpreis gewonnenen Multiplikatoren und zukunftsbezogene prognostizierte Bezugsgrößen für geeignet, Rückschlüsse auf den Wert des zu bewertenden Unternehmens zu ziehen. Maßgebend sei immer die Güte der verwendeten Multiplikatoren bzw. Vergleichsunternehmen. Genaue Ergebnisse ließen sich mit diesem Verfahren nicht erzielen. Es bildeten sich Bandbreiten, die zu interpretieren seien. Das ist nachvollziehbar.
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In einem ersten Schritt haben die Sachverständigen geeignete Vergleichsunternehmen und Multiplikator-Definitionen ausgewählt, den zeitlichen Bezug der Multiplikatoren festgelegt, die Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen berechnet, diese Multiplikatoren verdichtet und schließlich den Unternehmenswert der B1 berechnet. Die Auswahl der Vergleichsunternehmen ist anhand verschiedener Faktoren wie Geschäftsmodell, geographische Abdeckung, Profitabilität, Anlagenintensität und Wachstum vorgenommen worden. Zunächst sind 18 Erst-Versicherungsunternehmen als potenzielle Vergleichsunternehmen identifiziert worden, die ebenfalls börsennotiert waren. Davon sind lediglich 5 Unternehmen berücksichtigt worden, für die Analystenschätzungen veröffentlicht worden waren. Dabei handelte es sich um die B8 Versicherung AG, B8 SE, H Holding AG, F Versicherungsgruppe AG und N Holding AG. Schließen sind weitere Selektionen vorgenommen worden, um eine ausreichende Ähnlichkeit der Vergleichsunternehmen zur B1 zu gewährleisten. Auf diese Weise wurde eine enge Peer Group (ohne B8-Unternehmen) und eine weite Peer Group (mit B8-Unternehmen) gebildet. Anschließend sind Konsensschätzungen aus den Analystenschätzungen für diese Unternehmen verdichtet worden. Daraus haben sich für die enge und die weite Peer Group unterschiedliche KGV-Multiplikatoren (Kurs/Gewinn-Verhältnis-Multiplikatoren) für die Jahre 2000-2002 ergeben. Bei der Anwendung der Multiplikatoren auf die B1 ist zunächst sichergestellt worden, dass die Grundsystematik des Planungssystems zur Ermittlung der Bezugsgrößen bei Vergleichsunternehmen und zu bewertenden Unternehmen vergleichbar ist. Auf diese Weise sind die Ertragsüberschüsse von EUR 142,0 Mio. (2000) und EUR 107,2 Mio. (2002) ermittelt worden. Daraus ergeben sich laut Gutachten Gewinne je Aktie i.H.v. EUR 4,36 (2000), EUR 3,87 (2001) und EUR 3,54 (2002). Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse der B1 sind um eine sehr vorsichtig geschätzte Kontrollprämie von 10 % erhöht worden, wobei in der betriebswirtschaftlichen Literatur Kontrollprämien bei Unternehmenstransaktionen in Deutschland von 10 % bis 25 % angenommen werden bzw. bis zu 40 % bei deutschen Finanzinstitutstransaktionen. Auf dieser Basis haben die Sachverständigen unter Berücksichtigung der Kontrollpremiere i.H.v. 10 % und eines steuerlichen Sonderwertes i.H.v. EUR 81,1 Mio. einen Unternehmenswert der B1 i.H.v. EUR 3,2 Mrd. berechnet. Dabei sind die Bezugsgrößen Jahresüberschuss, Anzahl der Aktien und das KGV eingeflossen. Für die weite Peer Group hat sich hingegen ein geringerer durchschnittlicher Unternehmenswert i.H.v. EUR 2.623,9 Mio. ergeben.
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Anschließend haben die Sachverständigen eine Bewertung mit KGV-Transaktions-Multiplikatoren vorgenommen. Dabei sind Vergleichsunternehmen ausgewählt worden, deren Transaktionen im Zeitraum vom 1. Januar 1999 bis zum Bewertungsstichtag 18. Mai 2000 abgeschlossen waren. Insgesamt sind 34 Transaktionen selektiert worden, an denen ein deutsches Erst-Versicherungsunternehmen als Zielobjekt aber nicht beteiligt war. Aus diesem Grund ist der Abfrage-Zeitraum bis zum 31. Dezember 2001 erweitert worden. Auf diese Weise konnte eine Transaktion bezüglich der F Versicherungsgruppe AG aus dem Jahr 2001 berücksichtigt werden. Darauf sind die weiteren Überlegungen gestützt worden. Aus den bekannt gewordenen Daten wurde für die F Versicherungsgruppe AG ein KGV-Multiplikator von 22,61 abgeleitet. Nach der Anpassung des Jahresergebnisses ist unter Verwendung dieses Multiplikators ein Unternehmenswert der B1 i.H.v. EUR 3.468,1 Mio. geschätzt worden. Zusätzlich sind vergangenheitsorientierte KGV- und KBV-Multiplikatoren (Kurs/Buchwert-Verhältnis) und KPV-Multiplikatoren (Prämien-Multiplikatoren) herangezogen worden. Dabei ist eine Vielzahl vergleichbarer Unternehmen in die Betrachtung eingeflossen. Die daraus folgenden Unternehmenswerte der B1 bewegen sich in einer Spannweite von EUR 2.492,1 Mio. (Prämien-Multiplikator, enge Peer Group) über EUR 2.593,3 Mio. (Kurs/Buchwert-Multiplikator, enge Peer Group) bis zu EUR 3.183,1 Mio. (Kurs/Gewinn-Multiplikator, enge Peer Group).
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Zusammenfassend hat M1 sämtliche geschätzten zukunftsbezogenen und vergangenheitsbezogenen Trading- und Transaktions-Multiplikatoren übersichtlich dargestellt und mit dem nach IDW S1 ermittelten fundamentalen Unternehmenswert verglichen. Im Ergebnis liegen sämtliche Multiplikator-Unternehmenswerte in einer Spannweite zwischen -8 bis -34 % unterhalb des Ertragswertes der B1 . Das ergibt sich aus folgender Grafik:
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Die Sachverständigen haben sich abschließend mit der Frage auseinandergesetzt, aus welchen Gründen die Multiplikator-Unternehmenswerte unterhalb des geschätzten Ertragswerts der B1 liegen. Dafür werden die bekannten Probleme von Multiplikator-Bewertungen benannt. Für die vorliegende Bewertung wird insbesondere darauf hingewiesen, dass zum Bewertungsstichtag nur ein zeitnaher Transaktions-Multiplikator vorlag. Zudem seien selbst zukunftsbezogene Multiplikatoren lediglich auf kurzfristige Erwartungen ausgerichtet. Langfristige Wachstumsaspekte seien dabei untergewichtet, insbesondere das im Ertragswert berücksichtigte Wachstum von jährlich 1 % für den Zeitraum der ewigen Rente. Insgesamt bewerten die Gutachter den ermittelten Ertragswert der B1 i.H.v. EUR 3.780 Mio. auch unter Berücksichtigung der analysierten Marktwerte als plausibel.
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Plausibilisierung des nach CAPM ermittelten Kapitalisierungszinssatzes
Zur Plausibilisierung des nach CAPM ermittelten Kalkulationszinssatzes der B1 haben die Sachverständigen das im Jahr 1998 von der WestLB vorgestellte und nachfolgend verwendete Analyseverfahren herangezogen. Danach hatte die WestLB im Zeitraum von 1999 bis 2001 monatliche Performance-Einschätzungen zu 155 deutschen Unternehmen, davon 10 Versicherungen, veröffentlicht. Der WestLB-Ansatz umfasse ein Modell zur Berechnung der erwarteten Eigenkapitalkosten, das sich auf Analystenschätzungen stützt. Im Ergebnis ergibt sich daraus ein Kapitalisierungszinssatz i.H.v. 8,75 %. Der Unternehmenswert für die B1 beläuft sich nach dem WestLB-Ansatz zwischen EUR 4,2 Mrd. für das Jahr 2000 und EUR 4,4 Mrd. für das Jahr 2001, liegt folglich deutlich über dem im Gutachten ermittelten Wert vor persönlichen Steuern i.H.v. EUR 3,5 Mrd. Die Einzelheiten dazu ergeben sich aus dem Ergänzungsgutachten, Seite 14 ff., auf das Bezug genommen wird.
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Methodische Ansätze von M1
Die Gutachter haben den Unternehmenswert nach den in Theorie und Praxis üblichen Grundsätzen ermittelt. Sie haben das Ertragswertverfahren angewendet. Danach richtet sich der Wert des Unternehmens allein nach dem finanziellen Nutzen, den es in Zukunft erbringen kann. Das Ertragswertverfahren ist in der Rechtsprechung uneingeschränkt anerkannt. Zusätzlich ist das nicht betriebsnotwendige Vermögen (neutrales Vermögen) dem Ertragswert hinzuzurechnen.
51
In der Bewertungspraxis hat sich eine 2-Phasen-Methode etabliert. Danach wird der Ertrag des Unternehmens auf der Grundlage seiner Planungen für einen Zeitraum von 3-5 Jahren berechnet (Phase 1 bzw. Detailplanungsphase). Dabei werden die Planungen anhand der Vergangenheitswerte überprüft. Für den sich anschließenden zeitlich unbegrenzten Zeitraum wird das Ergebnis des letzten Prognosejahres bzw. ein Durchschnitt der letzten Prognosejahre, eventuell nach Bereinigungen, fortgeschrieben (Phase 2 bzw. ewige Rente). Dabei wird unterstellt, dass dieses Ergebnis nachhaltig erzielt werden kann. Wachstum in der ewigen Rente wird über den Kapitalisierungszinssatz abgebildet. Die in der Zukunft liegenden Erträge werden auf einen Barwert zum Stichtag diskontiert. Dabei kommt ein Kapitalisierungszinssatz zur Anwendung, der die beste Alternativanlage repräsentiert. Üblicherweise wird der Kapitalisierungszinssatz, wie hier auch, marktorientiert anhand des Capital Asset Pricing Models (CAPM) bzw. des steuerlich angepassten CAPM (Tax-CAPM) ermittelt.
52
Substanzwert
Der Substanzwert repräsentiert nach der betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertungslehre und der Rechtsprechung nicht den Wert des lebenden Unternehmens. Der Substanzwert im Sinne eines Wiederherstellungswerts für das Unternehmen kann aber zur Plausibilisierung des geschätzten Ertragswerts herangezogen werden.
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Die Sachverständigen haben für haben die B1 einen Substanzwert näherungsweise ermittelt. Dieser beträgt zum 31. Dezember 1999 DM 6.100.675.000,00 (Anl. 2 zum Gutachten). Dieser Wert liegt erheblich unter dem Ertragswert der B1 i.H.v. DM 7.393.700.000,00. Dem näherungsweise ermittelten Substanzwert kommt daher für die Bestimmung der angemessenen Abfindung bzw. des Ausgleichs keine Bedeutung zu.
54
Liquidationswert
Der Liquidationswert für das Unternehmen kann als Untergrenze des Unternehmenswertes für die Abfindung von Bedeutung sein. Die Sachverständigen haben aber aufgrund einer überschlägigen Berechnung konstatiert, dass ein Liquidationswert der B1 unter Berücksichtigung zusätzlich anfallender Kosten und Verluste auf jeden Fall unter dem Ertragswert liegen würde.
55
Börsenkurs
Die Gutachter haben den Börsenkurs der B1 -Aktie für unterschiedliche Referenzzeiträume eruiert, insbesondere für den Zeitraum von 3 Monaten vor Bekanntgabe der Maßnahme, hier der Abschlusses des Beherrschungsvertrages. Damit ist der inzwischen etablierten Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts und des Bundesgerichtshofs Rechnung getragen worden (BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94 "DAT/Altana", Juris = AG 199, 566; NJW 1999, 3769; DStR 1999, 1408; DNotZ 1999, 831; DStRE 1999, 689; BVerfGE 100, 289; BB 1999, 1778; DB 1999, 1693; EuGRZ 1999, 481; JA 2000, 194; JZ 1999, 942; WM 1999, 1666; ZIP 1999, 1436; BGH, Beschluss vom 19.07.2010 – II ZB 18/09 "Stollwerck", Juris = BGHZ 186, 229-242; DB 2010, 1693-1697; ZIP 2010, 1487-1491; DStR 2010, 1635-1639; BB 2010, 1941-1944; WM 2010, 1471-1475; NJW 2010, 2657-2660; NZG 2010, 939-943; AG 2010, 629-632).
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Die Aktien der B1 wurden erstmals seit dem 4. Oktober 1999 im Freihandel an der Börse gehandelt. Verwendet worden sind die von der Universität Karlsruhe zur Verfügung gestellten Kurse und Handelsvolumina (Anl. 4 zum Gutachten). Für den Zeitraum von drei Monaten vor der Beschlussfassung der Hauptversammlung der B1 am 18. Mai 2000 resultieren daraus durchschnittliche gewichtete Börsenkurse der B1 -Aktien von EUR 70,48 für Stammaktien und EUR 72,71 für Vorzugsaktien. Zusätzlich sind die Börsenwerte für den Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Maßnahme am 25. Februar 2000 (Tag des Abschlusses des Beherrschungsvertrags) bestimmt worden. Daraus resultieren durchschnittliche gewichtete Börsenkurse der B1 -Aktien von EUR 60,18 für Stammaktien und EUR 59,30 für Vorzugsaktien. Die Börsenwerte lagen damit unter dem für die Abfindung zugrunde gelegten Unternehmenswert i.H.v. DM 151,00 je Aktie.
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Laut Gutachten basieren die Börsenwerte auf sehr geringen Handelsvolumina. Im Referenzzeitraum vor dem Bewertungsstichtag fand ein Handel lediglich an 18 Tagen und im Referenzzeitraum vor der Bekanntmachung lediglich an 25 Tagen statt. Zu Recht sind die Börsenwerte dennoch als Untergrenze der zu leistenden Abfindung herangezogen worden. Anhaltspunkte dafür, dass die Freiheit der Veräußerung grundsätzlich eingeschränkt gewesen war, sind nicht vorgefunden worden. Nach Auffassung der Kammer ist diese Sichtweise zutreffend. Entscheidend ist, dass der Minderheitsaktionär den Desinvestitionswert hätte erzielen können. Eine andere Frage ist, ob der Börsenkurs im Grundsatz und nach den tatsächlichen Gegebenheiten tauglich ist, einen soliden Unternehmenswert zu liefern.
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Gesondert bewertete Unternehmen
Die Ertragswerte der gesondert bewerteten Beteiligungsunternehmen der B1 sind entsprechend den Beteiligungsquoten dem Ertragswert der B1 hinzugerechnet worden (Anhängeverfahren). Das betrifft die B4 und die E . Die Unternehmenswerte der über die B5 mittelbar gehaltenen Beteiligungsgesellschaften B7 , B4 und B6 sind verrentet und in Höhe des entsprechenden Beteiligungsanteils anteilig in das prognostizierte Kapitalanlageergebnis der B5 einbezogen worden. Die Sachverständigen sind dabei von Q abgewichen. Sie haben bezüglich der mittelbar gehaltenen Beteiligungsgesellschaften die Verrentungsmethode anstelle des Anhängeverfahrens angewendet, um die steuerliche Abzugsfähigkeit der RfB-Zuführung und das durch die Erhöhung der RfB induzierte steigende Kapitalanlageergebnis bei der B5 berücksichtigen zu können. Nach Ansicht von M1 wirken sich beide Effekte erhöhend auf den Unternehmenswert der B5 aus.
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Für die B5 einschließlich ihrer separat bewerteten Unternehmen, die B4 und die E , sind zum 31. Dezember 1999 Unternehmenswerte i.H.v. DM 1.961,6 Mio., DM 474,1 Mio. und DM 102,8 Mio. geschätzt worden. Unter Berücksichtigung des unterschiedlichen Anteilsbesitzes der B1 an den vorstehend genannten Unternehmen sind deren Teilwerte i.H.v. DM 875,3 Mio., DM 434,6 Mio. und DM 62,0 Mio. dem Unternehmenswert der B1 i.H.v. DM 5.940,7 Mio. hinzugefügt worden.
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Nicht gesondert bewertete Beteiligungsunternehmen
M1 hat zusätzlich die übrigen Beteiligungen der B1 an verbundenen Unternehmen analysiert (Anl. 3 zum Gutachten). Dabei handelt es sich um Servicegesellschaften, Industriebeteiligungen, Fondsbeteiligungen, Grundstücksgesellschaften u. a. Insofern sind die Beteiligungserträge auf der Grundlage der Jahresabschlüsse zuzüglich der stillen Reserven bei der Ertragsprognose der Muttergesellschaft, hier der B1 , berücksichtigt worden. Insbesondere die stillen Reserven sind ausführlich erläutert worden (Seite 51 ff. Gutachten; Anlagenband 1). Im Ergebnis sind der B1 für die Planjahre ab dem Jahr 2000 durchschnittliche stille Reserven i.H.v. TDM 52.922 der nicht gesondert bewerteten Unternehmen aus den Jahren 1997, 1998 und 1999 zugerechnet worden.
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Steuerliche Sonderwerte
Laut Gutachten verfügte die B1 zum Bewertungsstichtag über thesaurierte Gewinne, die sowohl der Körperschaftsteuer unterlagen (steuerliches EK 45 bzw. EK 40) als auch steuerfrei waren (z.B. ausländische Einkünfte, Schachteldividenden). Zum Zwecke der Unternehmensbewertung ist ein steuerlicher Sonderwert i.H.v. insgesamt TDM 79.513 angesetzt worden. Ferner haben die Gutachter zusätzliche Mehrbelastungen in Höhe von DM 1,9 Mio. per anno bei der Prognose der Ertragsteuern der B1 berücksichtigt. Diese Mehrbelastung resultiert aus dem Steuerentlastungsgesetz 1999/2000/2002.
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Besonderheiten von Versicherungsunternehmen
Die Sachverständigen haben die Besonderheiten bei der Bewertung von Versicherungsunternehmen berücksichtigt, wobei die Struktur des Versicherungsbestandes und des Kapitalanlagenportfolios von besonderer Bedeutung sind.
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Synergie-Effekte
Entsprechend der etablierten obergerichtlichen Rechtsprechung haben die Sachverständigen echte Synergie-Effekte bei der Bewertung des Unternehmensertragswertes nicht berücksichtigt (vgl. zum Streitstand: OLG Düsseldorf, Beschluss vom 10. März 2016 – I-26 W 14/13 AktE –, juris Rz. 51 ff.; OLG Frankfurt, Beschluss vom 28. März 2014 – 21 W 15/11 –, juris Rz. 145 ff.). Unechte Synergievorteile sind hingegen geprüft, aber im Ergebnis nicht festgestellt worden.
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Kapitalisierungszinssatz
Die Ertragsüberschüsse des Unternehmens werden mittels des Kapitalisierungszinssatzes auf den Barwert zum Stichtag diskontiert. Der Kapitalisierungszinssatz ist ein Maß für die Kapitalkosten. Er gibt an, welche Verzinsung aus dem Bewertungsobjekt erzielt werden muss, um nicht schlechter zu stehen als bei der besten Alternativanlage. Üblicherweise errechnet sich der Kapitalisierungszinssatz aus einem Basiszinssatz für risikolose Anleihen und einem Zuschlag für riskante Investitionen in Unternehmen. Der Risikozuschlag wird marktorientiert ermittelt, indem das allgemeine Marktrisiko bei der Anlage in Unternehmensanteile in Relation gesetzt wird zum spezifischen Risiko des zu bewertenden Unternehmens. Das Marktrisiko wird anhand des CAPM bzw. TAX-CAPM ermittelt. Das spezifische Risiko des Unternehmens resultiert aus dem Verhältnis der Schwankungsbreite des Unternehmenstitels in Relation zur Schwankungsbreite des Marktportfolios. Diese Vorgehensweise entspricht den Empfehlungen des IDW. Die Sachverständigen sind dem gefolgt. Auch in der Rechtsprechung ist diese Verfahrensweise anerkannt (vgl. zum Streitstand: OLG Düsseldorf, Beschluss vom 25. Mai 2016 – I-26 W 2/15 (AktE) –, juris Rz. 62 mwN.). Insgesamt liegen die von M1 ermittelten Kapitalisierungszinssätze sowohl für die Detailplanungsphase als auch für die ewige Rente um ca. 0,5 % höher als die von den Vorgutachtern veranschlagten Zinssätze.
65
Basiszinssatz
Die Sachverständigen haben einen laufzeitäquivalenten Basiszinssatz auf der Basis öffentlicher Anleihen mit einer festen Laufzeit von 10 oder mehr Jahren ermittelt. Sie haben Zinsstrukturkurven nach der Svensson-Methode berechnet. Die dafür erforderlichen Marktdaten werden seit dem Jahr 1997 durch die Deutsche Bundesbank veröffentlicht. Auf dieser Grundlage hat sich laut Gutachten für den Zeitraum vom 17. Februar bis zum 17. Mai 2000 für Restlaufzeiten von 1-30 Jahren ein Basiszinssatz i.H.v. 5,8171 % ergeben, abgerundet 5,75 %. Dieser Basiszinssatz liegt um 0,25 %-Punkte unter dem von den Vorgutachtern veranschlagten Basiszinssatz. In der Rechtsprechung sind für Bewertungen mit zeitlich naheliegenden Bewertungsstichtagen Basiszinssätze von 5,75 % oder höher für angemessen erachtet worden (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 15. November 2016 – I-26 W 2/16 (AktE) –, juris Rz. 50 m.w.N.).
66
Wachstumsabschlag
Der Wachstumsabschlag beträgt laut Gutachten 1 %. Der Wachstumsabschlag auf den Kapitalisierungszinssatz der ewigen Rente soll zukünftigen Ertragssteigerungen Rechnung tragen. Dabei wird davon ausgegangen, dass Ertragssteigerungen durch erhöhte Produktion und steigenden Absatz realisiert werden können. Empirische Untersuchungen über die Höhe und die Komponenten des Wachstums (Inflation, Absatzausweitung, Profitabilität) von Versicherungsunternehmen haben den Sachverständigen nicht vorgelegen. Nach dem Geschäftsbericht der BaFin haben Versicherungsunternehmen in den Jahren 1993-1999 im Durchschnitt ein Wachstum der Jahresüberschüsse von rund 8,77 % erzielt. Bei dieser Sachlage haben die Gutachter in Übereinstimmung mit den Vorgutachten einen Wachstumsabschlag i.H.v. 1 % für die B1 für angemessen erachtet. Dieser Wachstumsabschlag entspricht der Rechtsprechung für vergleichbare Versicherungsunternehmen. Wachstumsabschlag (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 25. August 2014 – I-26 W 24/12 (AktE) –, juris Rz. 66 m.w.N.).
67
Risikozuschlag
Die Sachverständigen haben nach Maßgabe des TAX-CAPM für die B1 einen Risikozuschlag von 2,25 % ermittelt. Dieser Risikozuschlag übersteigt den von Q festgestellten Risikozuschlag von 2,10 % geringfügig. Das ist zurückzuführen auf eine höhere Marktrisikoprämie von 3,75 % im Vergleich zu 3,50 % gemäß den Vorgutachtern bei gleich bleibenden Betafaktor von 0,60.
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Marktrisikoprämie
Bei der Herleitung der Marktrisikoprämie haben die Gutachter eine Aktienrendite vor Steuern i.H.v. 9,50 % zugrunde gelegt. Diese Rendite haben sie aus den Untersuchungen von Stehle aus dem Jahr 2004 abgeleitet. Diese Rendite entspricht in etwa den durchschnittlichen Mittelwerten nominaler CDAX-Renditen über ein 15- und 20-jährigen Anlagehorizont i.H.v. 9,20 %.
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Betafaktor
M1 hat eingangs der Ausführungen zum Betafaktor zunächst auf die bekannten Probleme bei der Berechnung von Betafaktoren für die Versicherungswirtschaft zur Bestimmung eines Risikozuschlages hingewiesen. Tendenziell ergeben sich für Versicherungsgesellschaften mit höheren Anteilen am Lebens- und Krankenversicherungsgeschäft geringere Beta-Faktoren als für Gesellschaften mit höheren Anteilen am Sachversicherungsgeschäft. Der eigene Betafaktor der B1 ist laut Gutachten nicht verwendet worden aufgrund zu geringen Handels. In Übereinstimmung mit den Vorgutachtern ist eine Peer Group gewählt worden. Für Sachversicherer ist danach ein Betafaktor von 0,6 für sachgerecht erachtet worden. Die Sachverständigen haben diesen Betafaktor aufgrund eigener Berechnung von Betafaktoren auf der Grundlage bereinigter Aktienkurse für sämtliche deutsche börsennotierte Versicherungsunternehmen verifiziert.
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Einwände der Verfahrensbeteiligten gegen das Sachverständigengutachten M1
Die Verfahrensbeteiligten haben das Sachverständigengutachten in einigen Punkten kritisiert. Die Einwände richten sich schwerpunktmäßig gegen den Kapitalisierungszinssatz und den Wachstumsabschlag. Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter halten einige Planungsannahmen für falsch, den Kapitalisierungszins für zu hoch und den Wachstumsabschlag für zu niedrig. Die Antragsgegnerinnen sehen dies exakt gegenläufig. Zusätzlich beanstanden sie die Festsetzung des Ausgleichs gemäß § 304 AktG.
71
Der Antragsteller zu 4 kritisiert, dass die Rendite zum Immobilienvermögen der B1 niedriger ausfalle als der unterstellte Basiszinssatz i.H.v. 5,75 %. Insofern sei eine Veräußerung wegen Unrentierlichkeit zu unterstellen. Das gleiche gelte für die Rendite verbundener Unternehmen, die mit 7 % niedriger ausfalle als der angenommene Kapitalisierungszins von 8 %. Auch das versicherungstechnische Ergebnis falle vor diesem Hintergrund zu niedrig aus.
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Der Basiszinssatz sei mit 5,75 % astronomisch hoch ausgefallen. Jedenfalls enthalte er langfristige Inflationserwartungen von wenigstens 2,5 %, die auch bei einem Wachstumsabschlag zu berücksichtigen seien. Ein Wachstumsabschlag von 1 % bedeute langfristig eine reale Schrumpfung der Erträge.
73
Die Marktrisikoprämie sei weit überhöht. Für das Jahr 2000 liege diese nach unabhängigen Analysen bei 0,9 %.
74
Die Antragsgegnerinnen beanstanden, dass ein Wachstumsabschlag von 1 % der Wachstumsaussicht der B1 als auch der der gesamten Branche widerspreche. Organisches Wachstum habe es nach dem Bewertungsstichtag nicht mehr gegeben. Durch die Liberalisierung der europäischen Versicherungsmärkte im Jahr 1994 sei das nachhaltig hohe Ertragsniveau der Vergangenheit nicht zu halten gewesen. Aus diesem Grund könne ein Wachstum in der ewigen Rente nicht unterstellt werden. Die tatsächliche Entwicklung zeige vielmehr, dass das Ertragswachstum negativ sei. Ferner widerspreche der Wachstumsabschlag von 1 % der Schätzung von M1 für die B1 anlässlich einer Bewertung im Jahr 1999 (LG Köln, 82 O 98/03). Dort sei der Wachstumsabschlag geringer ausgefallen. Auch der für die B4 angenommene Wachstumsabschlag sei überhöht. Bei der Verwendung eines Wachstumsabschlages von 0 %, wie in der Ausgangsbewertung angenommen worden sei, ergäbe sich nach M1 lediglich ein Gesamt-Unternehmenswert i.H.v. EUR 6.311,9 Mio. Das entspräche einer Abfindung von EUR 82,86 pro B1 -Aktie.
75
Darüber hinaus kritisieren die Antragsgegnerinnen das Verfahren zur Verrentung des Unternehmenswerts zur Ermittlung des Ausgleichs gemäß § 304 AktG. M1 habe zur Verrentung den höheren Kapitalisierungszinssatz der Detailplanungsphase verwendet. Sachgerecht sei hingegen die Verwendung eines Mischzinses aus den Kapitalisierungszinssätzen der Detailplanungsphase und der ewigen Rente. Aufgrund dieses Fehlers falle die von M1 ermittelte durchschnittliche Dividende von DM 540,9 Mio. pro Jahr höher aus als der höchste jemals für ein einzelnes Jahr ermittelte Ertrag zwischen DM 388,2 Mio. und DM 480,3 Mio. Tatsächlich habe M1 in anderen Spruchverfahren die Fehlerhaftigkeit dieser Vorgehensweise eingeräumt. Gewichtet nach Barwertfaktoren ergebe sich ein Mischzins von 7,1852 %. Daraus ergebe sich laut M1 ein Ausgleich pro Jahr von DM 8,52 je Stammaktie und DM 8,63 je Vorzugsaktie der B1 . Tatsächlich müsse der für den Ausgleich anzusetzende Zinssatz zusätzlich risikoadjustiert werden. Das sei in der Rechtsprechung anerkannt, da das Risiko der Ausgleichszahlungen geringer sei als das jährlicher Gewinnausschüttungen. Der nach Barwertfaktoren gewichtete Kapitalisierungszinssatz von 7,1852 % sei daher risikobedingt um weitere 1,125 % zu kürzen. Bei einem risikoadjustierten Zinssatz von 6,0602 % errechne sich eine Ausgleichszahlung von DM 7,18 je Stammaktie und DM 7,29 je Vorzugsaktie. Diese Beträge lägen sogar noch unterhalb des im Beherrschungsvertrag festgesetzten Ausgleichs.
76
Stellungnahme von M1 zu den Einwänden der Verfahrensbeteiligten
Die Gutachter haben in ihrer ergänzenden Stellungnahme vom 23. September 2016 zu den Einwänden der Verfahrensbeteiligten ausführlich Stellung genommen. Im Ergebnis haben sie ihre früheren Berechnungen bzw. Schätzungen im Ausgangsgutachten bestätigt.
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Zunächst haben sich die Gutachter zu der Kritik der Verfahrensbeteiligten bezüglich des Kapitalisierungszinssatzes und des Wachstumsabschlages geäußert. Sie haben ausgeführt, dass unter Berücksichtigung der von der europäischen Zentralbank angestrebten Inflationsrate i.H.v. 2,0 % auch ein höherer Wachstumsabschlag denkbar sei. Es sei davon ausgegangen, dass das Unternehmen Preissteigerungen nicht permanent durch Effizienzverbesserungen kompensieren könne. Damit könnten Kostensteigerungen langfristig nur über eine Anpassung der Prämien ausgeglichen werden. Zutreffend sei zwar allein die Annahme der vollständigen Überwälzbarkeit von Kostensteigerungen auf die Versicherungsnehmer, da nur diese Annahme „modelltheoretisch“ die dauerhafte Existenz des Unternehmens sichere. Dennoch sei vorliegend von einer Wachstumsrate i.H.v. 1,0 % entsprechend der Empfehlung des IDW S1 ausgegangen worden. Die von den Antragsgegnerinnen vorgelegte Neuberechnung bezüglich der Wachstumsrate sei zwar mathematisch korrekt. Dennoch sei ein Wachstumsabschlag geboten, da die Betrachtung der Antragsgegnerinnen lediglich einen begrenzten Zeitraum umfasse, währenddessen sich der Wachstumsabschlag auf einen unendlichen Zeitraum beziehe.
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Zur Berechnung des Ausgleichs gemäß § 304 AktG führen die Sachverständigen aus, dass die Verwendung des Kapitalisierungszinssatzes von 8 % auf den ermittelten Barwert i.H.v. DM 6.761,09 Mio. richtig sei. Die auf diese Weise erzielten Ausgleichsleistungen seien äquivalent zum ermittelten Barwert. Hinsichtlich des risikoadjustierten Mischzinses bestätigen die Gutachter grundsätzlich die Kritik der Antragsgegnerinnen. Das Risiko der Ausgleichszahlungen bleibe jedoch erhalten im Falle der Beendigung des Beherrschungsvertrages. Dieses Risiko habe sich durch den im B-Konzern am 20. Juli 0000 vollzogenen Squeeze Out realisiert. Daher sei eine Risikoadjustierung des Zinssatzes nicht geboten. Selbst im Falle der Risikoadjustierung ergebe sich bei einem Mischzinssatz von 8 % (nicht 7,1855169 % entsprechend Antragsgegnerinnen) eine Ausgleichszahlung von DM 8,15 je Stammaktie und von DM 8,26 je Vorzugsaktie der B1 .
79
Einwendungen der Verfahrensbeteiligten zur DVFA-Plausibilisierung, CAPM-Plausibilisierung und ergänzenden Stellungnahme zum Gutachten
Nachfolgend haben insbesondere die Antragsgegnerinnen an ihrer Kritik zu dem Gutachten der Sachverständigen festgehalten. Ergänzend haben sie zu der von M1 vorgenommenen Plausibilisierung der Unternehmenswerte anhand von Multiplikatoren Stellung genommen. Sie halten auch diese Plausibilisierung für unzureichend. Die herangezogenen Vergleichsunternehmen seien schon nicht repräsentativ. Es seien Unternehmen herangezogen worden, bei denen nur ein geringer free float bestanden habe, was typischerweise zu erhöhten Multiplikatoren führe. Ferner sei die B5 bei der B1 voll konsolidiert worden, obwohl die B1 nur eine Beteiligung von 43,83 % an der B5 gehalten habe. Das führe zu einem um 77 % höheren Unternehmenswert bei Verwendung von Vergleichsunternehmen, deren Minderheitsbeteiligungen nicht im Wege der Vollkonsolidierung berücksichtigt worden seien.
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Letztlich komme es darauf aber nicht an. Selbst die von M1 ermittelten Werte bestätigten die ursprünglich festgesetzte Abfindung von EUR 77,21 je Aktie der B1 . Das entspreche einem Gesamt-Unternehmenswert i.H.v. EUR 3.007 Mio. Dieser Wert liege ziemlich genau in der Mitte der gesamten Bandbreite der von M1 ermittelten Multiplikatoren-Werte von rund EUR 2,5 Mrd. bis rund EUR 3,5 Mrd. Der von M1 ermittelte Gesamt-Unternehmenswert von EUR 3.780 Mio. liege demgegenüber deutlich außerhalb der sich aufgrund der Multiplikatoren ergebenden Bandbreite. Die einzelnen Abweichungen des von M1 ermittelten Unternehmenswerts im Vergleich zu dem der Abfindung zugrunde liegenden Unternehmenswert ergäben sich aus der von M1 beigefügten Tabelle. Im Schnitt weiche der von M1 ermittelte fundamentale Unternehmenswert 30 % von den Multiplikatoren-Werten ab. Der von den Antragsgegnerinnen festgelegte Unternehmenswert von EUR 3.007 Mio. liege hingegen in der Mitte der Bandbreite der festgestellten Multiplikatoren-Werte. Der von M1 durchgeführte Markttest anhand von 8 verschiedenen Multiplikatoren-Werten zeige, dass es sich bei dem nach IDW S1 ermittelten Ertragswert um einen unrealistischen Modellwert handele. Im Übrigen weiche die Bewertung von M1 nur einige Prozent von der Bewertung der Antragsgegnerin ab, so dass auch unter diesem Gesichtspunkt eine Heraufsetzung der Abfindung nicht gerechtfertigt sei.
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Im Übrigen erneuern die Antragsgegnerinnen ihre Kritik am Wachstumsabschlag von 1 %, der von M1 für die B1 geschätzt worden ist. Die Antragsgegnerinnen sind der Meinung, dass ein Wachstumsabschlag bei der B1 nicht gerechtfertigt sei. Die Sachverständigen seien auf die detaillierten Einwände der Antragsgegnerinnen, u.a. zum konkreten Marktumfeld und zur konkreten Situation der B1 , sowohl aus ex ante-als auch aus ex post-Sicht nicht eingegangen. Vielmehr sei auf „modelltheoretische“ Überlegungen rekurriert worden.
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Ferner halten die Antragsgegnerinnen an ihrer Kritik zur Berechnung des Ausgleichs durch M1 fest. Es werde kein phasenadjustierter Mischzinssatz verwendet, sondern nur der höhere Zinssatz von 8 % des Detailplanungszeitraums. Das sei falsch. Abgesehen davon weiche der von M1 berechnete Ausgleich lediglich um jeweils DM 0,05 von dem im Beherrschungsvertrag festgesetzten Ausgleich ab. Das entspreche einer Veränderung von lediglich 0,6 %. Diese Veränderung sei so geringfügig, dass unter Beachtung einer Bandbreite zulässiger Ausgleichswerte eine Veränderung bzw. höhere Neufestsetzung durch die Kammer nicht veranlasst sei.
83
Darüber hinaus beanstanden die Antragsgegnerinnen die Überlegungen der Sachverständigen zur Plausibilisierung des ermittelten Unternehmenswerts anhand des so genannten WestLB-Ansatzes. Diese Studie sei zur Plausibilisierung des Unternehmenswerts der B1 ungeeignet, da sie sich auf die B bezogen habe. Fehlerhaft seien auch die Ansätze aus dem Lebensversicherungsgeschäft, die für die B1 höher ausfielen als für den gesamten B. Darüber hinaus habe die WestLB für die gesamte B einen Wert von EUR 4.458 Mio. geschätzt. Dieser Wert läge nur geringfügig oberhalb des allein für die B1 ermittelten Unternehmenswertes.
84
Rechtliche Bewertung des Ausgleichs gemäß § 304 AktG
Den Antragsgegnerinnen ist im Ergebnis zuzustimmen, dass ein höherer Ausgleich gemäß § 304 AktG nicht gerichtlich festzusetzen ist. Der im Beherrschungsvertrag vom 25. Februar 2000 vorgesehene Ausgleich von DM 8,10 je Stammaktie und DM 8,21 je Vorzugsaktie der B1 ist angemessen.
85
Der von den Gutachtern berechnete Ausgleich ist hingegen nicht angemessen. Die Kammer folgt insoweit der Berechnungsweise der Antragsgegnerinnen in ihrer Erwiderung vom 15. März 2014. Danach ergeben sich Ausgleichszahlungen pro Jahr von DM 7,18 je Stammaktie und DM 7,29 je Vorzugsaktien der B1 . Diese Ausgleichszahlungen ergeben sich bei der gebotenen Anwendung von adjustieren Phasen- und Risikomischzinssätzen. Nach Barwertfaktoren gewichtet ergibt sich ein Durchschnittszinssatz von 7,1852 %. Dieser Zinssatz ist im Hinblick auf das verminderte Risiko der Ausgleichszahlungen um weitere 1,125 % zu kürzen. Daraus gibt sich ein risikoadjustierter Zinssatz von 6,0602 %. Bei der Anwendung dieser Zinssätze ergeben sich die vorgenannten Ausgleichszahlungen. Hinsichtlich der Einzelheiten der Berechnung kann auf die Anl. B8 zum Schriftsatz der Antragsgegnerinnen vom 15. März 2014 Bezug genommen werden. Die Sachverständigen haben die Berechnungsweise der Antragsgegnerinnen als korrekt bestätigt.
86
Phasenmischzins
Für die Verrentung des Unternehmenswertes ist ein nach Barwerten gewichteter Durchschnittszinssatz aus den für die Detailplanungsphase und die ewige Rente verwendeten Kapitalisierungszinssätzen zu generieren. Dies entspricht ständiger Rechtsprechung (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 20. September 2006 – I-26 W 8/06 AktE –, juris Rz. 63; OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 – 31 Wx 59/06, Juris Rz. 50 = OLGR München 2007, 347-350; MDR 2007, 746-747; AG 2007, 411-417). Die Ausführungen der Sachverständigen, dass durchgängig der höhere Kapitalisierungszinssatz der Detailplanungsphase i.H.v. 8 % zur Verrentung des Barwertes zu verwenden sei, kann nicht zugestimmt werden. Im Ansatz nachvollziehbar ist der Einwand der Antragsgegnerinnen, dass die Berechnung des Unternehmenswertes anhand unterschiedlicher Kapitalisierungszinssätze für die Detailplanungsphase und die ewige Rente einerseits und die Verrentung des so ermittelten Barwertes andererseits mathematisch äquivalent sein müssen. Das bedingt, dass die Beiträge der ewigen Rente, die bei der Berechnung des Unternehmensbarwertes mit einem verringerten Kapitalisierungszinssatz hergeleitet worden sind, zwecks Verrentung nicht mit dem höheren Zinssatz der Detailplanungsphase multipliziert werden dürfen. Damit würden für den Ausgleich höhere Ergebnisse zugrunde gelegt, als sie den diskontierten Erträgen des Unternehmens entsprächen. Die Antragsgegnerinnen haben dies anschaulich dadurch belegt, dass die von M1 ermittelte durchschnittliche Dividende von DM 540,9 Mio. laut Gutachten höher liegt als der höchste jemals für ein einzelnes Jahr ermittelte Ertrag, der zwischen DM 388,2 Mio. und DM 480,3 Mio. liegt. Letztlich haben die Sachverständigen in einem früheren Spruchverfahren die von den Antragsgegnerinnen favorisierte und hier angewendete Berechnungsmethode bestätigt. In dem bei der Kammer anhängig gewesenen Verfahren 82 O 75 / 03 betreffend einen Gewinnabführungsvertrag hat M1 ihre seinerzeit im Hauptgutachten vorgenommene Berechnung mittels eines nicht nach Barwerten gewichteten Mischzins nach entsprechenden Einwänden der dortigen Antragsgegnerin als falsch bezeichnet und korrigiert. Aus den dort verwendeten Kapitalisierungszinssätzen für beide Phasen der Unternehmensbewertung von 4,875 % und 4,125 % wurde ein nach Barwerten gewichteter Mischzinssatz von 4,263934 % gebildet. Die Sachverständigen haben nicht erläutert, warum sie an ihrer früheren Berechnungsweise nicht mehr festhalten wollen. Ihre Ausführungen in dem ergänzenden Gutachten zur Berechnungsweise liefern insoweit keine Anhaltspunkte und überzeugen auch in der Sache nicht.
87
Risikoadjustierter Mischzins
Darüber hinaus ist der Phasenmischzinssatz in Höhe von 7,1852 % um weitere 1,125 % auf einen risikoadjustierten Zinssatz von 6,0602 % zu reduzieren. Es entspricht auch insoweit der Rechtsprechung, dass der für die Berechnung der Ausgleichszahlungen zu verwendende Verrentungszinssatz im Hinblick auf das geringere Risiko des Ausgleichs im Vergleich zu künftigen Dividenden herabzusetzen ist (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 20. September 2006 – I-26 W 8/06 AktE –, juris Rz. 64; OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 – 31 Wx 59/06, Juris Rz. 50; OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 – 20 W 6/10, Juris Rz. 259 ff. = NZG 2013, 897-899; AG 2013, 724-732; LG Köln, 82 O 75/03).
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Zur Berechnungsweise des risikoadjustierten Verrentungszinssatzes kann auf die Ausführungen der Antragsgegnerinnen gemäß Anlage B8 zum Schriftsatz vom 15. März 2014 verwiesen werden. Dagegen ist weder aus Sicht der Kammer noch aus Sicht der Sachverständigen etwas einzuwenden.
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Soweit die Gutachter vorliegend eine Risikoadjustierung des Verrentungszinssatzes ablehnen mit dem Hinweis auf die begrenzte Dauer des Beherrschungsvertrages, ist zu entgegnen, dass dieser Einwand bereits aus grundsätzlichen Erwägungen unerheblich ist und er darüber hinaus auch gegen das Stichtagsprinzip verstößt. Die Sachverständigen haben insoweit ausgeführt, dass sie zwar grundsätzlich eine Risikoadjustierung des Zinssatzes für berechtigt halten in Übereinstimmung mit der einhelligen Praxis und der herrschenden Meinung in der obergerichtlichen Rechtsprechung. Eine Herabsetzung der Marktrisikoprämie um 50 %, das entspricht 1,125 %, wie von den Antragsgegnerinnen angenommen wird, sei jedoch willkürlich. Unabhängig davon halten sie die risikobedingte Verringerung des Zinssatzes im Hinblick auf das Risiko der Beendigung des Beherrschungsvertrages für nicht berechtigt. Vorliegend habe sich das Risiko durch den am 20. Juli 2006 vollzogenen Squeeze Out realisiert. Daher sei die volle Marktrisikoprämie zugrunde zu legen. Diese Erwägungen von M1 halten einer rechtlichen Überprüfung nicht stand. Es geht um das Risiko von Ausgleichszahlungen für die Zeit, in der sie geleistet werden. Das setzt nicht eine unendliche Dauer des Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrages voraus. Unabhängig von der Dauer des Unternehmensvertrages unterliegen jedenfalls die Ausgleichszahlungen einem geringeren Risiko als die entsprechenden Gewinnausschüttungen. Folglich ist bereits aufgrund dieser Überlegungen eine Risikoanpassung des Zinssatzes vorzunehmen. Darüber hinaus würde die Sichtweise der Sachverständigen auch dem Stichtagsprinzip widersprechen. Bei Abschluss des Beherrschungsvertrags am 25. Februar 2000 war dessen Dauer völlig unklar. Dass es im Jahr 2006 zu einem Squeeze Out kommen wird, war zum Bewertungsstichtag nicht erkennbar und damit auch nicht in der Wurzel angelegt.
90
Gegen die pauschale Halbierung der Marktrisikoprämie ist nichts einzuwenden. Die daraus folgende Verringerung des Verrentungszinssatzes um 1,125 % entspricht im Ergebnis einer Risikominderung von weniger als 20 %. Gründe, warum diese Risikominderung nicht angemessen sein soll, haben weder die Antragsteller, die gemeinsamen Vertreter noch die Sachverständigen erläutert. Sie entspricht auch der Größenordnung, wie sie ansonsten in der Rechtsprechung akzeptiert wurde (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 20. September 2006 – I-26 W 8/06 AktE –, juris Rz. 64 (ca. 10%); OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 – 31 Wx 59/06, Juris Rz. 50). Selbst bei einer geringeren Risikoanpassung würde sich für die Höhe der Ausgleichszahlungen keine Änderung ergeben, da die danach berechtigten Ausgleichszahlungen von DM 7,18 bzw. DM 7,29 noch erheblichen Spielraum lassen im Hinblick auf die im Beherrschungsvertrag festgesetzten Ausgleichszahlungen von DM 8,10 und DM 8,21.
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Rechtliche Bewertung der Abfindung gemäß § 305 AktG
Die gewährte Barabfindung gemäß § 305 AktG ist ebenfalls nicht gerichtlich höher festzusetzen. Vielmehr ist die von der Antragsgegnerseite gewährte Abfindung i.H.v. EUR 77,21 angemessen. Zwar gelangen die Gutachter aufgrund einer sehr ausführlichen Unternehmensbewertung einem höheren Unternehmenswert der B1 und damit auch zu einer höheren Abfindung i.H.v. EUR 97,06 je Aktie. Die zugrunde liegende Unternehmensbewertung ist jedoch streitig, insbesondere hinsichtlich des Wachstumsabschlages von 1 %. Unter Berücksichtigung der ausführlichen Marktplausibilisierung ist der von den Sachverständigen ermittelte Unternehmenswert zwar durchaus plausibel und vertretbar. Er ist aber nicht in jeder Hinsicht überzeugend. Denn er liegt im Durchschnitt erheblich über der von M1 selbst vorgenommenen ausführlichen Marktbeurteilung. Die im Beherrschungsvertrag ermittelte Abfindung ist ebenso plausibel und vertretbar. Darüber hinaus passt sie sich besser in die von den Sachverständigen vorgenommene Marktbeurteilung ein. Die dem Beherrschungsvertrag zugrunde liegende Unternehmensbewertung liegt innerhalb der vertretbaren Bandbreite möglicher Marktwerte und bildet daher den hypothetischen Verkehrswert des Unternehmens besser ab als der von M1 ermittelte fundamentale Unternehmenswert. Da es im Spruchverfahren nur darum geht, die Angemessenheit der Abfindung zu überprüfen, kann ein gut vertretbarer und etwa im Durchschnitt möglicher Werte liegender Unternehmenswert nicht durch andere vertretbare Unternehmenswerte ersetzt werden, zumal dann nicht, wenn dieser von einem gerichtlich bestellten Sachverständigen geschätzte Unternehmenswert knapp außerhalb eines möglichen Spektrums vertretbarer Unternehmenswerte liegt und besondere Gründe für die Maßgeblichkeit dieses randseitigen Unternehmenswertes nicht vorliegen.
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Bewertungsziel
Zur Beurteilung der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG ist der Wert des Unternehmens, d.h. der Wert des Gesellschaftsvermögens, zu ermitteln. Maßgeblich ist der Verkehrswert des Unternehmens. Auch wenn der Verkehrswert eines Unternehmens gelegentlich als Fiktion bezeichnet wird (vgl. Ruthardt, Frederik/Hachmeister, Dirk, Der Verkehrswert des Unternehmens als rechtliche Wertkategorie, NZG 2014, S. 885 ff.), ist dennoch der hypothetischer Marktpreis näherungsweise zu schätzen, § 738 Abs. 2 BGB, § 287 Abs. 2 ZPO. Das entspricht der ständigen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes (zuletzt BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, Juris, (Rz. 44 ff) = BGHZ 207, 114-135; ZIP 2016, 110-117; DB 2016, 160-166; WM 2016, 157-164; NZG 2016, 139-144; BB 2016, 304-305; AG 2016, 135-142; DStR 2016, 424-428; NJW-RR 2016, 231-237; Der Konzern 2016, 88-94; MDR 2016, 337-338; vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 26. August 2009 – 5 W 35/09 –, juris Rz. 10). Zu schätzen ist daher der Preis, zu dem das Unternehmen am Stichtag an einen Dritten hätte verkauft werden können. Es geht folglich nicht um individuelle Entscheidungswerte, sondern um einen aus den Entscheidungswerten markttypischer Investoren abgeleiteten hypothetischen Preis für das Unternehmen. Auch wenn mangels einer zeitnahen Transaktion ein Verkehrswert des Unternehmens nicht realistisch nachvollzogen werden kann, muss dennoch versucht werden, sich diesem hypothetischen Wert theoretisch, ggf. mittels heuristischer Verfahren, zu nähern. Dabei haben die Verfahrensbeteiligten hinzunehmen, dass es eine Bandbreite zulässiger Verkehrswerte gibt und nicht den einen richtigen Wert (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 06. April 2011 – I-26 W 2/06 (AktE), 26 W 2/06 (AktE) –, juris Rz. 23; OLG Frankfurt, Beschluss vom 26. August 2009 – 5 W 35/09 –, juris Rz. 29; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 16. Juli 2008 - 12 W 16/02 -, juris Rz. 33).
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Verhältnis objektivierter Unternehmenswert und Marktpreis
Es kann im Ergebnis offen bleiben, ob der nach IDW S1 ermittelte objektive Unternehmenswert den Entscheidungswert des Käufers oder des Verkäufers abbildet. Das ist im Einzelfall aufgrund zahlreicher, teils fraglicher Typisierungen, nur schwer einzuschätzen. Nach dem Bewertungsstandard IDW S1 werden jedoch erklärtermaßen keine hypothetischen Marktpreise für das Unternehmen ermittelt, sondern ein subjektiver Entscheidungswert aufgrund typisierter Annahmen. Auf die Unterscheidung von Preisen und Werten wird in diesem Zusammenhang von ökonomischer Seite zu Recht hingewiesen. Aus diesem Grund kann eine gründliche Marktplausibilisierung gemäß den DVFA-Grundsätzen einen Anhaltspunkt dafür bieten, ob der fundamental ermittelte objektive Unternehmenswert in einer Bandbreite möglicher Verkehrswerte für das Unternehmen liegt.
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Ergebnisse der Marktplausibilisierung durch M1
Die Sachverständigen haben eine sehr ausführliche und fundierte Marktanalyse für die B1 zum Stichtag vorgelegt. Diese marktnahe Beurteilung geht über Plausibilisierungen hinaus, die sonst in Spruchverfahren vorgelegt werden. Diese beschränken sich auf wenige Sätze und haben keinen analytischen Gehalt. Davon hebt sich die von den Sachverständigen vorgelegte Marktanalyse deutlich ab. Sie haben insgesamt 8 verschiedene Maßzahlen aus diversen Multiplikatoren ermittelt. Das Ergebnis ist relativ eindeutig. Nach der Multiplikatorenbewertung ergeben sich für die B1 Unternehmenswerte zum Stichtag zwischen EUR 2.492 Mio. und EUR 3.468 Mio. Die Abweichungen zu dem von M1 ermittelten fundamentalen Unternehmenswert von EUR 3.780 Mio. liegen zwischen -9 % und -51,7 %. Im Mittelwert weichen die Multiplikatoren-Werte um -30 % von dem fundamental ermittelten Unternehmenswert ab. Am nächsten liegt noch der besonders wichtige Transaktions-Multiplikator, der lediglich 9 % unter dem M1 -Unternehmenswert liegt. Bei der gebotenen Gesamtabwägung ist das Ergebnis jedoch eindeutig. Der von den Sachverständigen ermittelte Unternehmenswert liegt deutlich außerhalb der Bandbreite möglicher Marktwerte. Dabei ist es zwar nicht ausgeschlossen, dass dieser höhere Unternehmenswert im Ergebnis durchaus seine Berechtigung hat, da die Sachverständigen bei der Bewertung über bessere Informationen verfügen, als sie seinerzeitigen Marktanalysten bzw. Marktteilnehmern zur Verfügung standen. Es ist auch denkbar, dass etwaige Erwerber des Unternehmens aufgrund von im Rahmen einer Due Diligence gewonnenen Informationen höhere Preise in Richtung des ermittelten Fundamentalwertes vereinbart hätten. Das ist jedoch alles spekulativ. Im Ergebnis ist für die Kammer entscheidend, dass es sich bei dem von M1 ermittelten Unternehmenswert nicht um einen besseren oder valideren Unternehmenswert handelt als der im Rahmen des Beherrschungsvertrags ermittelte Unternehmenswert.
95
Im Gegenteil hält die Kammer den im Rahmen des Beherrschungsvertrags generierten Unternehmenswert für überzeugender, da er in etwa im mittleren Bereich der Marktpreisspanne liegt. Der von den Vertragsgutachtern ermittelte Unternehmenswert i.H.v. EUR 3.007 Mio. weicht im Mittelwert lediglich +3,4 % von den ermittelten marktnahen Unternehmenswerten (EUR 2.945 Mio.) ab. Die Marktwerte unterschreiten den vorgenannten Unternehmenswert in einer Bandbreite von -13,3 % bis +20,7 %. Folglich war der von den Vertragsgutachten ermittelte Unternehmenswert für die B1 gut vertretbar. Es drängt sich daher nicht auf, diesen Unternehmenswert durch einen durchaus solide ermittelten und vertretbaren Unternehmenswert zu ersetzen, der aus Marktsicht problematisch ist.
96
Gründe für die Bewertungsabweichungen
Die Gutachter haben im Ergebnis keine überzeugenden bzw. zwingenden Gründe benennen können, dass die von ihnen durchgeführte Unternehmensbewertung gegenüber der Bewertung der Vorgutachter bzw. des Marktes vorzuziehen ist.
97
Die Bewertungsgutachten von Q und M1 divergieren in mehreren Punkten. Im Ergebnis fällt nach M1 der Unternehmenswert der B1 einschließlich der Beteiligungen mit DM 7.393,7 Mio. zum Stichtag 18. Mai 2000 erheblich höher aus, wofür Korrekturen von M1 bezüglich des Unternehmenswerts der B1 und ihrer Beteiligungen verantwortlich sind. Für den höheren Wert laut M1 -Gutachten ist insbesondere der Wachstumsabschlag von 1 % verantwortlich. Die Korrekturen von M1 gegenüber Q sind zwar vertretbar, aber nicht zwingend.
98
Die Sachverständigen haben die erhebliche Abweichung des von ihnen ermittelten Unternehmenswerts gegenüber den Marktwerten damit begründet, dass Marktmultiplikatoren mit Unsicherheiten behaftet seien und der Markt möglicherweise den von M1 angesetzten Wachstumsabschlag nicht berücksichtigt habe. Die Antragsgegnerinnen haben diesen Erwägungen entgegengesetzt, dass sich die Marktbewertung auf eine große Anzahl unterschiedlicher Kennzahlen stütze, die Ertragswertschätzung ebenso mit Unsicherheiten behaftet sei und der Markt selbstverständlich auch die erwarteten Wachstumsaussichten berücksichtigt habe. Diese Überlegungen sind nicht von Hand zu weisen. Schätzungen sind stets angreifbar, auch Ertragswertschätzungen. Prima facie beurteilt der Markt natürlich die Wachstumsaussichten eines Unternehmens. Die Argumente der Sachverständigen sind folglich auch in Bezug auf die Marktbewertung nicht durchschlagend.
99
Wie bereits unter der Ziffer C.V.3. dieser Entscheidung ausgeführt worden ist, lag der durchschnittliche gewichtete Börsenkurs der Aktie der B1 für beide Referenzzeiträume unterhalb der im Beherrschungsvertrag vorgesehenen Leistungen für die Abfindung und den Ausgleich gemäß den §§ 304, 305 AktG. Der Börsenkurs ist folglich als Untergrenze der Abfindung gemäß § 305 AktG irrelevant. Für den Ausgleich gemäß § 304 AktG ist der Börsenkurs ohnehin nicht maßgebend.
100
Kosten
Die Kostenentscheidung beruht auf § 306 Abs. 7 S. 7 AktG a. F. Gründe, die Verfahrenskosten einem anderen Beteiligten aufzuerlegen, sind nicht ersichtlich. § 306 Abs. 7 Satz 7 AktG a. F. sieht als Regelfall vor, dass die Gerichtskosten von den Vertragsparteien des Unternehmensvertrages zu tragen sind. Im vorliegenden Fall besteht keine Veranlassung, von dieser gesetzlichen Wertung abzuweichen, obwohl die Anträge im Ergebnis keinen Erfolg haben. Jedenfalls waren die Einwände beachtlich und haben zu einer umfassenden Beweisaufnahme geführt. In diesem Fall bleibt es bei der gesetzlichen Regel, die Antragsgegnerin mit den Kosten zu belasten.
101
Die Pflicht zur Kostentragung erfasst nach § 306 Abs. 4 S. 6 AktG a.F. auch die Auslagen und die Vergütung der gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre. Soweit es bezüglich des ursprünglich beauftragten gemeinsamen Vertreters Rechtsanwalt Dr. B zu einer alters- bzw. gesundheitsbedingten Abberufung auf eigenen Wunsch kam, ist im Grundsatz sowohl dessen Vergütung als auch die des Nachfolgers Rechtsanwalt Dr. L1 zu ersetzen. Es ist dann eine Frage der Festsetzung im Einzelfall, welche Vergütung jeweils beansprucht werden kann.
102
Darüber hinaus entspricht es auch der Billigkeit, den Antragsgegnerinnen die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller, die einen zulässigen Antrag gestellt haben, aufzuerlegen. Im Rahmen des § 13 a FFG a. F. ist der Grundsatz des § 306 Abs. 7 S. 7 AktG a. F. entsprechend anzuwenden (Bayerisches Oberstes Landesgericht, Beschluss vom 22. Oktober 2003 – 3Z BR 211/03 –, juris Rz. 6 mit weiteren Nachweisen).
103
Geschäftswert
Der Geschäftswert für das Spruchverfahren wird auf EUR 200.000,00 festgesetzt.
104
Der gerichtliche Geschäftswert gemäß § 30 KostO a. F. ist nach freiem Ermessen zu bestimmen. Zu ermitteln ist deshalb der so genannte Beziehungswert. Dieser wird grundsätzlich bestimmt durch den Wert des betroffenen Wirtschaftsgutes und das Ausmaß, in welchem es durch das zu bewertende Geschäft betroffen wird. Für den Fall, dass die angebotene Abfindung zu Gunsten der Aktionäre abgeändert wird, kann das Produkt aus der Anzahl der von außenstehenden Aktionären gehaltenen Aktien und des gerichtlich festgesetzten Unterschiedsbetrages einen Anhaltspunkt für die Wertfestsetzung sein (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 04. Juni 2003 - 19 W 3/03 AktE -, juris Rz. 57).
105
Da die Anträge im Ergebnis ohne Erfolg sind, ist der Mindestgeschäftswert i.H.v. EUR 200.000,00 festzusetzen. Dabei begegnet es keinen Bedenken, auch in einem Altfall, wie hier, den gemäß § 15 Abs. 1 S. 2 SpruchG gesetzlich festgelegten Mindestgeschäftswerts i.H.v. EUR 200.000,00 heranzuziehen (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 23. Juli 2014 – I-26 WE 10/14 (AktE), Seite 7, nicht veröffentlicht; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 28. Januar 2009 – I-26 W 7/07 AktE –, juris Rz. 73 ff.).
106

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: §§ 304, 305 AktG
§§ 304, 305 AktG
§ 304 AktG
§ 305 AktG
§ 293 c AktG
§ 307 AktG
§ 305 AktG
§ 304 AktG
§ 13 a FFG
§ 30 KostO
§ 17 Abs. 2 SpruchG
§ 306 Abs. 3 AktG
§ 306 Abs. 3 S. 2 AktG
§ 25 S. 1 AktG
§ 304 Abs. 2 AktG
§ 738 Abs. 2 BGB
§ 287 Abs. 2 ZPO
§ 306 Abs. 7 S. 7 AktG
§ 306 Abs. 7 Satz 7 AktG
§ 306 Abs. 4 S. 6 AktG
§ 15 Abs. 1 S. 2 SpruchG

Zitierte Entscheidungen: NJW 1999, 3769
BVerfGE 100, 289
BB 1999, 1778
DB 1999, 1693
JZ 1999, 942
WM 1999, 1666
ZIP 1999, 1436
BGHZ 186, 229
DB 2010, 1693
ZIP 2010, 1487
BB 2010, 1941
WM 2010, 1471
NJW 2010, 2657
NZG 2010, 939
MDR 2007, 746
NZG 2013, 897
BGHZ 207, 114
ZIP 2016, 110
DB 2016, 160
WM 2016, 157
NZG 2016, 139
BB 2016, 304
NJW-RR 2016, 231
MDR 2016, 337
26 W 11/11
1 BvR 1613/94
II ZB 18/09
26 W 14/13
21 W 15/11
26 W 2/15
26 W 2/16
26 W 24/12
82 O 98/03
26 W 8/06
31 Wx 59/06
20 W 6/10
82 O 75/03
II ZB 23/14
5 W 35/09
26 W 2/06
12 W 16/02
19 W 3/03
26 WE 10/14
26 W 7/07