Hessischer Verwaltungsgerichtshof (Hessen, Verwaltungsgerichtsbarkeit)
Urteil vom 2023-11-21, Aktenzeichen 6 A 1658/18
ECLI: ECLI:DE:VGHHE:2023:1121.6A1658.18.00

Tenor:
Auf die Berufung der Beklagten wird das Urteil des Verwaltungsgerichts Frankfurt am Main vom 25. Oktober 2017 - 7 K 4803/15.F - abgeändert und die Klage abgewiesen.
Die Klägerin hat die Kosten des Verfahrens in beiden Rechtszügen zu tragen.
Das Urteil ist wegen der Kosten vorläufig vollstreckbar. Die Klägerin darf die Vollstreckung durch Sicherheitsleistung in Höhe von 110 % des aufgrund des Urteils vollstreckbaren Betrages abwenden, wenn nicht die Beklagte vor der Vollstreckung Sicherheit in Höhe von 110 % des jeweils zu vollstreckenden Betrages leistet.
Die Revision wird zugelassen.

Tatbestand:
Die Klägerin ist eine interne AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft gemäß § 20 Abs. 7 Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) in Form einer Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital gemäß §§ 108 ff. KAGB (Auszug aus dem Unternehmensregister der Beklagten, Anlage K1 zur Klageschrift, und dem Handelsregisterauszug, Abruf vom 7. Oktober 2015, Anlage K2). Sie besteht aus einem Investmentbetriebsvermögen nach § 112 Abs. 2 KAGB und dem streitgegenständlichen Teilgesellschaftsvermögen (TGV) gemäß § 117 KAGB mit der Bezeichnung „A.1“ (vgl. Satzung der Klägerin vom 22. Dezember 2014, Anlage K3). Nach dem Vortrag ihrer Vertreter in der mündlichen Verhandlung ist zwischenzeitlich auch ein weiteres Teilgesellschaftsvermögen aufgelegt worden.
Das TGV A. 1 war nach den Anlagebedingungen der Klägerin unter Geltung des Investmentgesetzes als Teilgesellschaftsvermögen mit zusätzlichen Risiken nach § 112 Investmentgesetz (InvG) aufgelegt, seit dem Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuches ist es als Hedgefonds nach § 283 KAGB ausgestaltet. So darf die Gesellschaft gemäß den Bestimmungen unter „Anlagestrategie und Anlagegrenzen“ für Rechnung des Teilgesellschaftsvermögens bis zum 25fachen seines Wertes Leerverkäufe tätigen und Kredite aufnehmen (vgl. Anlagebedingungen der Klägerin, mit Stand vom 24. November 2008 und vom 16. Juli 2014, Anlagen K4 und K5 zur Klageschrift).
Weiterhin kann die Gesellschaft nach den Anlagebedingungen für das TGV A. 1 zur Erreichung ihres Anlageziels unter anderem Arbitragestrategien einsetzen. Dies wurde in den bisherigen Anlagebedingungen dergestalt beschrieben, dass die Gesellschaft im Rahmen dieser Strategien auf Grund bestimmter Umstände entstehende Preis- oder Kursunterschiede von Wertpapieren oder anderen Vermögensgegenständen zur Erzielung eines Arbitragegewinns ausnutzt (Punkt 2c der Anlagebedingungen, mit Stand 24. November 2008 und 16. Juli 2014). Nach den in der mündlichen Verhandlung vorgelegten aktuellen Anlagebedingungen für das TGV A. 1 (Stand November 2023) wurde Punkt 2c neu gefasst. Danach setzt die Gesellschaft unter anderem die Differenzstrategie ein. Dabei nutzt sie aufgrund bestimmter Umstände entstehende Bewertungsunterschiede von Wertpapieren oder anderen Vermögensgegenständen an den verschiedenen Geschäftsplätzen zur Erzielung eines Handelsgewinns. Nach der ausdrücklichen Bestätigung der Vertreter der Klägerin umfasst die Differenzstrategie als weiter Begriff auch die Arbitragestrategien.
Mit Bescheid vom 17. Oktober 2007 (Anlage K5 zur Klageschrift) erteilte die Beklagte der Klägerin die Erlaubnis für den Geschäftsbetrieb als Investmentaktiengesellschaft nach dem damaligen Investmentgesetz (§ 97 Abs. 1 i. V. m. § 99 Abs. 2 Satz 1 InvG, § 32 Abs. 1 Satz 3 Kreditwesengesetz). Damit wurde der Klägerin erlaubt, ihre Mittel nach dem Grundsatz der Risikomischung gemäß § 112 Abs. 1 InvG in Vermögensgegenständen im Sinne des § 2 Abs. 4 Nr. 1 bis 7 und Nr. 7 bis 9 InvG mit dem einzigen Ziel anzulegen und zu verwalten, die Anteilinhaber an dem Gewinn aus der Verwaltung des Vermögens der Gesellschaft zu beteiligen. Außerdem genehmigte die Beklagte die Verwendung der von der Klägerin eingereichten Anlagebedingungen gemäß § 43 Abs. 2 Satz 1 InvG.
Mit Schreiben vom 27. Februar 2008 fragte die Klägerin bei der Beklagten an, ob sie als Designated Sponsor an der Deutschen Börse tätig werden könne. Verträge mit Dritten sollten dazu nicht abgeschlossen werden (Anlage K 9 zur Klageschrift).
Durch Bescheid vom 23. Mai 2008 (Anlage K 20 zur Klageschrift) fügte die Beklagte dem Erlaubnisbescheid vom 17. Oktober 2007 folgende Nebenbestimmung Nr. 22 an: „Der A. ...AG m.v.K. ist eine Tätigkeit als Designated Sponsor nicht gestattet.“ Zur Begründung führte sie aus, Ausgangspunkt für diese rechtliche Würdigung seien dabei die § 2 Abs. 5 und § 96 Abs. 2 InvG. Demnach liege der Unternehmensgegenstand der Investmentaktiengesellschaft ausschließlich in der Anlage und Verwaltung ihrer Mittel nach dem Grundsatz der Risikomischung in die gesetzlich zulässigen Vermögensgegenstände. Hieraus folge, dass Dienstleistungen, die über diesen Unternehmensgegenstand hinausgingen, nicht erbracht werden dürften.
Gegen den Bescheid vom 23. Mai 2008 legte die Klägerin mit Schreiben vom 16. Juni 2008 (Teil-) Widerspruch (Anlage K 21 zur Klageschrift) ein, soweit durch die Nebenbestimmung die Tätigkeit als Market-Maker und Designated Sponsor, die nicht im Auftrag Dritter erfolge, untersagt werde. Zur Begründung führte sie im Wesentlichen aus, den Schwerpunkt ihrer Arbitragegeschäfte bilde die „Statistical Arbitrage“, in deren Rahmen sie täglich mehrere Hundert Wertpapiergeschäfte für das Teilgesellschaftsvermögen abschließe. Sie erläuterte „Statistical Arbitrage“ als marktneutrales regelbasiertes kurzfristiges Investieren auf Basis vorgegebener Algorithmen, wobei Grundannahme sei, dass die Preise für ein Finanzinstrument um einen Mittelwert schwankten und beim Abweichen des Preises nach unten eine Long-Position, beim Abweichen nach oben eine Short-Position eingegangen werde. Die Sicherheit der Kalkulationen erhöhe sich in Abhängigkeit von der Häufigkeit der Geschäftsabschlüsse. Für die Möglichkeit, mit einer solchen Strategie Gewinne zu erzielen, sei eine wesentliche Voraussetzung, dass die durchschnittlichen Transaktionskosten je Wertpapiergeschäft nicht höher seien als die mit einem Geschäft ohne Berücksichtigung der Transaktionskosten im Durchschnitt erzielten Handelsgewinne. Die Gebührenverzeichnisse der Handelsplätze sähen in der Regel Gebührenermäßigungen vor, wenn bestimmte Staffeln erreicht würden oder sonstige Voraussetzungen vorlägen, wie etwa die Zuerkennung des Status als Market-Maker oder Designated Sponsor. Nur auf Grund dieser Ermäßigungen sei es in einigen Segmenten des Markts überhaupt möglich, im Rahmen der Statistical Arbitrage Gewinne zu erzielen. Sie sei bis Zugang des Bescheides vom 23. Mai 2008 als Market-Maker für Optionen an der Eurex tätig gewesen und plane darüber hinaus die Tätigkeit als Designated Sponsor an der deutschen Börse auf Xetra für Aktien.
Auf den Widerspruch der Klägerin gab die Beklagte durch Widerspruchsbescheid vom 8. Dezember 2008 (Anlage K22) der Nebenbestimmung Nr. 22 folgende Fassung:
„Der A. ...AG m.v.K. ist eine Tätigkeit als Market Maker oder Designated Sponsor nicht gestattet, es sei denn, es liegt kein über eine etwaig börsenrechtlich notwendige Vereinbarung mit der Börse hinausgehendes Auftragsverhältnis zu Grunde und die Tätigkeit wird ausschließlich für Rechnung eines Teilgesellschaftsvermögens, dessen genehmigte Anlagebedingungen Anlagestrategien im Sinne des § 112 Abs. 1 InvG vorsehen, ausgeübt.“
Zur Begründung führte die Beklagte aus, soweit sich der Widerspruch gegen das Verbot des Designated Sponsoring/Market-Making auch in Fällen, in denen dieser Tätigkeit eines Teilgesellschaftsvermögens mit Hedgefonds-Strategie lediglich eine börsenrechtlich notwendige Vereinbarung mit der Börse zugrunde liege, richte, sei ihm stattzugeben. Entscheidend erscheine der Umstand, dass Arbitragestrategien zu den für Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken im Sinne des § 112 Abs. 1 InvG („Hedgefonds“) anerkannten Anlagestrategien gehörten. Dies ergebe sich aus der Gesetzesbegründung zu § 112 Abs. 1 InvG (2003), die Arbitrage-Strategien ausdrücklich als für Hedgefonds zulässige Anlagestrategien anerkenne. Die im Rahmen der Arbitrage-Strategien genutzten, zum Teil sehr geringen Teildifferenzen könnten nur dann erfolgreich zur Generierung von Gewinnen genutzt werden, wenn die Transaktionskosten so gering wie möglich gehalten würden. Hierfür sei die Reduktion der Transaktionskosten durch Aufnahme einer Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor das einzig ersichtliche, adäquat angemessene Mittel. Solle dem gesetzgeberischen Willen, deutschen Hedgefonds die Durchführung von Arbitrage-Strategien zu ermöglichen, effektiv entsprochen werden, so sei deshalb bereits aus diesem Grunde von einer Zulässigkeit der Tätigkeit als Market-Maker oder Designated Sponsor auszugehen. Die genannte Tätigkeit sei daher als anerkanntes Hilfsgeschäft bei der Verwaltung der eigenen Mittel der Investmentaktiengesellschaft entsprechend dem Unternehmensgegenstand zu bewerten.
Nach dem Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuches am 22. Juli 2013 stellte die Klägerin gemäß § 20 Abs. 1, § 22 KAGB mit Schreiben vom 4. Juli 2014 (Anlage K 23 zur Klageschrift) einen Antrag auf Erteilung einer Erlaubnis für den Geschäftsbetrieb einer internen AIF-Investment-Aktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital. Sie legte die aktualisierten Anlagebedingungen vor, welche als Anlagestrategie unverändert auch den Einsatz von Arbitragestrategien vorsahen (vgl. Anlage K4 zur Klageschrift). Auf die obigen Ausführungen wird insoweit verwiesen.
Mit Anhörungsschreiben vom 5. August 2014 (Anlage K 24 zur Klageschrift) teilte die Beklagte ihr mit, sie beabsichtige, den Antrag teilweise abzulehnen. § 20 Abs. 7 KAGB lege fest, dass interne Kapitalverwaltungsgesellschaften keine anderen Tätigkeiten ausüben dürften als die Verwaltung des eigenen Vermögens im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung.
Die Klägerin führte mit Schreiben vom 29. September 2014 (Anlage K 25 zur Klageschrift) dazu aus, dass sich gegenüber der bisherigen Rechtslage materiell keine Änderung ergeben habe und danach die Tätigkeiten als Market-Maker und Designated Sponsor gestattet gewesen seien, und verwies auf den Vorrang des Kapitalanlagegesetzbuchs, der ihrer Ansicht nach auch die von ihr betriebene kollektive Vermögensverwaltung umfasse.
Durch Bescheid vom 28. November 2014 (Anlage K 26 zur Klageschrift) erteilte die Beklagte der Klägerin die Erlaubnis für die Tätigkeit als interne AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft. Die Erlaubnis bezieht sich auf zwei Arten von Investmentvermögen, nämlich auf die dort näher beschriebenen offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen gemäß § 284 KAGB und die allgemeinen offenen inländischen Spezial-AIF gemäß § 282 KAGB - einschließlich Hedgefonds gemäß § 283 KAGB. Weiter bestimmt sie, die Tätigkeit sei darauf beschränkt, die in § 20 Abs. 7 KAGB normierten Tätigkeiten auszuüben. Außerdem heißt es wörtlich:
„Die bisherige Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor, die im Rahmen der Erlaubnis nach § 97 i. V. m. § 7 Investmentgesetz als Hilfsgeschäft gestattet war, darf nicht mehr ausgeübt werden.“
Im Rahmen der Begründung führte die Beklagte unter anderem aus, die Klägerin habe einen Antrag gestellt, als interne Verwaltungsgesellschaft die Verwaltung ihrer Teilgesellschaftsvermögen im Sinne des § 20 Abs. 7 KAGB fortführen zu wollen, der Antrag schließe auch die Fortführung des Market Making, also des Eigenhandels im Sinne des § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 Var. 1 KWG ein. In § 20 Abs. 7 KAGB werde in Umsetzung von Art. 6 Abs. 3 AIFM-Richtlinie normiert, dass intern verwaltete Kapitalverwaltungsgesellschaften keine andere Tätigkeit, somit keine andere Dienstleistung oder Nebendienstleistung ausüben dürften als die Verwaltung des eigenen AIF im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung. Art. 6 Abs. 3 i. V. m. Anhang I der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie oder AIFMD) bestimme als kollektive Vermögensverwaltung im Wesentlichen die folgenden Tätigkeiten: kollektive Portfolioverwaltung, Risikomanagement, administrative Tätigkeiten, Vertrieb sowie Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögenswerten des AIF, die zur Erfüllung treuhänderischer Pflichten der Kapitalverwaltungsgesellschaft erforderlich seien. Der Eigenhandel gemäß § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 Var. 1 KWG, der durch kontinuierliches Anfragen von Quotes, marktgetriebenen Anfragen Dritter nach diesen Quotes und daher eher durch fremdbestimmtes Handeln gekennzeichnet sei, kollidiere mit der Umsetzung einer von einer Kapitalverwaltungsgesellschaft vorher festgelegten Anlagestrategie. Diese setze eigenbestimmtes Handeln der Kapitalverwaltungsgesellschaft voraus, im Rahmen der Anlagestrategie auf Marktveränderungen und die dadurch erforderlichen Änderungen im Portfolio zu reagieren. Dienstleistungen, die eine intern verwaltete AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft erbringen dürfe, seien nunmehr europarechtlich geregelt. Eine solche Regelung habe unter Geltung des Investmentgesetzes nicht bestanden. Während es im Rahmen der Erlaubnis nach § 97 i. V. m. § 7 InvG mangels europarechtlicher Regelung einen Auslegungsspielraum gegeben habe, der es gestattet habe, das Market-Making als Hilfsgeschäft einer Investmentaktiengesellschaft, die nicht-richtlinienkonforme Teilgesellschaftsvermögen in Form von Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken im Sinne des § 112 InvG aufgelegt und verwaltet habe, auszuüben, sei dies mit Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuchs in Umsetzung der AIFM-Richtlinie nicht mehr möglich. Market-Making als Eigenhandel im Sinne des § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 Var. 1 KWG unterliege ausdrücklich dem Erlaubnisvorbehalt des § 32 KWG. Die Rückausnahmen in § 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 5 lit. a KWG umfassten nur die ausdrücklich in § 20 KAGB aufgezählten Dienstleistungen und Nebendienstleistungen. Für diese gelte der Vorrang des Kapitalanlagegesetzbuchs vor dem Kreditwesengesetz. Dieser Vorrang gelte mangels Erwähnung des Eigenhandels in § 20 KAGB nicht für die Ausübung des Market Making. Dies bedeute, dass lediglich externe Kapitalverwaltungsgesellschaften gemäß § 20 Abs. 2 und 3 KAGB neben der kollektiven Portfolioverwaltung andere Dienstleistungen oder Nebendienstleistungen, wie z. B. die Finanzportfolioverwaltung oder Anlageberatung, ausüben dürften. Der Eigenhandel im Sinne des § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 Var. 1 KWG dürfe allerdings von externen Kapitalverwaltungsgesellschaften ebenso nicht erbracht werden. Die Teilablehnung des Erlaubnisantrages sei auch verhältnismäßig. Im Übrigen versah die Beklagte im Anschluss an die Begründung den Bescheid mit sechs Auflagen als Nebenbestimmungen, die sie ebenfalls im Einzelnen begründete. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf den Bescheid Bezug genommen.
Die Klägerin legte am 23. Dezember 2014 Widerspruch (Anlage K 27 zur Klageschrift) ein, soweit ihr durch den Bescheid vom 28. November 2014 - wie sie ihn verstehe - die Tätigkeit als Market-Maker und Designated Sponsor untersagt worden sei. Jedenfalls sei dieser Teil des Bescheides als eine selbständig anfechtbare Nebenbestimmung zur Erlaubniserteilung anzusehen. Unter anderem führte sie aus, die Quotierung mit selbstgesetzten Preisen sei gerade Ausdruck der Selbstbestimmung im Rahmen der Arbitragestrategie. Arbitragestrategien hätten den legitimen Inhalt, nicht auf Marktänderungen, sondern auf Marktpreisänderungen und damit Preisunterschiede auf verschiedenen Handelsplätzen zu reagieren, unabhängig davon, ob sich der Markt insgesamt auf- oder abwärts bewege.
Mit Schreiben vom 19. Februar 2015 stellte die Klägerin einen Antrag auf Erteilung einer Erlaubnis ohne gleichzeitige Untersagung der Tätigkeit als Market-Maker und Designated Sponsor, den sie mit Schreiben vom 28. Mai 2015 wieder zurücknahm (Anlagen K 29, K 32 zur Klageschrift).
Durch Widerspruchsbescheid vom 9. September 2015 (Anlage K 34 zur Klageschrift) wies die Beklagte den Widerspruch der Klägerin als unbegründet zurück. Einer internen Kapitalverwaltungsgesellschaft - wie der Klägerin - könne eine Erlaubnis zum Tätigwerden als Market-Maker oder Designated Sponsor nicht erteilt werden. Market- Making stelle Eigenhandel dar. Gleiches gelte für die Tätigkeit als Designated Sponsor. In beiden Fällen zeige die Klägerin an organisierten Märkten kontinuierlich ihre Bereitschaft an, durch An- und Verkauf von Finanzinstrumenten unter Einsatz des eigenen Kapitals zu selbst gestellten Kursen Geschäfte abzuschließen, und zwar im eigenen Namen und auf eigene Rechnung. Mit diesen Tätigkeiten übe die Klägerin nicht die nach § 20 Abs. 7 KAGB allein erlaubte kollektive Vermögensverwaltung aus, da sie über die Verwaltung des AIF hinausgingen und in ihrem Rahmen Vermögensgegenstände nicht für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger angeschafft würden. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf die Begründung des Widerspruchsbescheides Bezug genommen.
Die Klägerin hat am 10. Oktober 2015 Klage erhoben und zugleich um einstweiligen Rechtsschutz gemäß § 80 Abs. 5 VwGO nachgesucht. Den Eilantrag hat das Verwaltungsgericht durch Beschluss vom 28. Dezember 2015 - 7 L 4802/15.F. - als unzulässig abgelehnt. Wegen der Begründung wird auf den Inhalt des Beschlusses Bezug genommen.
Die Klägerin hat zur Klagebegründung im Wesentlichen ausgeführt, dass der Widerspruchsbescheid bereits aus formellen Gründen rechtswidrig sei, da er über einen Antrag entscheide, der nicht gestellt worden sei. Die Klägerin habe zu keinem Zeitpunkt einen Erlaubnisantrag hinsichtlich des Market-Making und des Designated Sponsoring gestellt. Ein solcher Antrag sei nicht erforderlich, da das Market-Making und das Designated Sponsoring Teil der kollektiven Vermögensverwaltung des TGV A. 1 gemäß § 20 Abs. 7 KAGB seien und für diese Tätigkeiten eine Erlaubnis nicht erforderlich sei, und zwar unabhängig davon, ob sie als Eigenhandel nach dem Kreditwesengesetz einzustufen seien oder nicht. Die Klägerin habe lediglich einen Antrag auf Erlaubnis zum Geschäftsbetrieb einer intern verwalteten AIF-Aktiengesellschaft nach § 20, § 22 KAGB gestellt. Die Beklagte habe im Erlaubnisbescheid vom 28. November 2014 auf Seite 2 zwar ausgeführt, dass der Antrag auch die Fortführung des Market-Making, also des Eigenhandels im Sinne des § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4, Var. 1 KWG, einschließe. Eine solche Erlaubnis sei nach dem Kapitalanlagegesetzbuch jedoch nicht vorgesehen.
Das Vorbringen der Beklagten sei auch insoweit widersprüchlich, wenn sie einerseits ausführe, sie habe keine Untersagung ausgesprochen, sondern nur einen klarstellenden Hinweis gegeben, andererseits sich jedoch darauf berufe, sie habe die Erlaubnis für die Fortführung der Tätigkeit der Klägerin als Market-Maker und Designated Sponsor abgelehnt. Der angegriffene Teil des Bescheids sei nicht hinreichend bestimmt. Es sei unklar, ob dieser Formulierung überhaupt ein Regelungsgehalt zukomme, darüber hinaus, ob es sich um eine Inhaltsbestimmung oder um eine selbständig anfechtbare Nebenbestimmung handele.
Weiterhin sei der Bescheid in Gestalt des Widerspruchbescheides auch materiell rechtswidrig, da die Tätigkeit der Klägerin als Market-Maker an der Eurex und als Designated Sponsor an der Deutschen Börse (im elektronischen Handelssystem Xetra) Teil der Portfolioverwaltung des TGV A. 1 sei. Im Rahmen dieser Tätigkeit setze sie ausdrücklich Mittel des TGV A. 1 ein. Mit der von ihr betriebenen Quotierung würden Anlagegegenstände erworben oder veräußert; dies gehöre zur Portfolioverwaltung. Für die Beschränkung der portfolioverwaltenden Tätigkeit gebe es keine gesetzliche Grundlage. Entgegen der Rechtsauffassung der Beklagten übe die Klägerin diese Tätigkeiten nicht fremdbestimmt, sondern auf der Grundlage eigener Entscheidungen aus. Quotes könnten im Rahmen der verfolgten Arbitragestrategie jederzeit - je nach Marktlage und Einschätzung der Klägerin - geändert oder gelöscht werden. Im Rahmen der von ihr verfolgten Arbitragestrategie wolle sie gerade keine Marktposition in dem jeweiligen Finanzinstrument aufbauen.
An der Eurex werde der Begriff Market-Making(-Rabatt) unabhängig davon verwendet, ob für ein bestimmtes Produkt Market-Making überhaupt durchgeführt werde. Es könne grundsätzlich jedes Börsenmitglied quotieren. Alle Handelsmitglieder würden von der Eurex in bestimmten Zeitabschnitten automatisch daraufhin überprüft, ob sie die Rabattvoraussetzungen in dem vergangenen Zeitabschnitt erfüllt hätten. Sie profitierten dann gegebenenfalls von ermäßigten Transaktionsentgelten von bis zu 90 %. Nach dem Preisverzeichnis der Eurex (Anlage K11 zur Klageschrift, Stand: 3. August 2015) gäbe es Market-Making-Rabatte für Produkte mit und ohne Market-Making. Wenn nachträglich betrachtet die als Market-Maker-Verpflichtungen bezeichneten Rabattvoraussetzungen in einer Gebührenperiode bei einem Handelsteilnehmer vorgelegen hätten, dann bekäme der entsprechende Handelsteilnehmer für diese abgelaufene Gebührenperiode einen Gebührenrabatt. Zu Beginn einer Gebührenperiode wisse der Börsenteilnehmer nicht, ob er in einer Weise quotieren werde, die nachträglich betrachtet von der Eurex als Erfüllung einer Market-Maker-Verpflichtung eingestuft werde und die dann zu einem Gebührenrabatt führe. Er könne sich „bildlich gesprochen“ nicht dagegen wehren, von der Eurex als Market-Maker eingestuft zu werden.
Im Unterschied zum Market Making an der Eurex werde für das Designated Sponsoring auf Xetra gemäß § 76 der Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse (BörsO FWB, vorgelegt als Anlage K 16, Stand: 1. Juli 2015) eine Zulassung der Deutschen Börse benötigt. In deren Rahmen bestehe keine rechtlich einklagbare Verpflichtung der Klägerin zur Quotierung. Bei wiederholter Nichterfüllung der Mindestanforderungen als Designated Sponsor könne die Deutsche Börse den Designated Sponsoring-Vertrag zwar kündigen. Die Kündigung beziehe sich jedoch nur auf ein bestimmtes Wertpapier und lasse die Tätigkeit als Designated Sponsor für andere Wertpapiere unberührt. In der Praxis bedeute die Nichterfüllung der Mindestanforderungen nur, dass der Börsenteilnehmer dann nicht mehr die Chance habe, als Designated Sponsor die Transaktionsgebühren erstattet zu bekommen. Folge für das betreute Wertpapier sei, dass, wenn kein sonstiger Handelsteilnehmer das Papier als Designated Sponsor betreue, dieses nicht mehr auf Xetra im fortlaufenden Handel gelistet sei. Aus Sicht des Designated Sponsors seien die Verpflichtungen als Designated Sponsor daher genauso wie bei der Tätigkeit als Market-Maker Rabattvoraussetzungen. Zwar könne ein Xetra-Teilnehmer das Designated Sponsoring auch als Auftragnehmer im Auftrag eines anderen Xetra-Teilnehmers (Auftraggeber) oder eines Wertpapieremittenten durchführen. Diese Möglichkeit nutze die Klägerin indes nicht. Market-Making und Designated Sponsoring gehörten zur kollektiven Vermögensverwaltung, daher sei das Kapitalanlagegesetzbuch gegenüber dem Kreditwesengesetz vorrangig. Dies ergebe sich aus dem Regelungsgehalt des § 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 5 lit. a KWG. Die Klägerin handele auch zur Anlage eigener Mittel, da die Quotierungen ausschließlich und unmittelbar für Rechnung des TGV A. abgegeben würden. Es handele sich nicht um Gelder einer Vielzahl von Anlegern.
Auch der Gesetzgeber gehe davon aus, dass eine Kapitalverwaltungsgesellschaft Eigenhandel betreiben könne. Nach § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB (a. F.) gelte § 33 Abs. 1a WpHG (a. F.) entsprechend. Diese Vorschrift regele, dass ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen zusätzliche Anforderungen zu erfüllen habe, wenn es den dort definierten algorithmischen Handel betreibe. Die Regelung des § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB sei aus § 9a Abs. 1 Satz 3 InvG übernommen worden (unter Verweis auf BT-Drs. 17/1294, Seite 218). Diese Vorschrift wiederum sei durch Art. 4 des Hochfrequenzhandelsgesetzes (in Kraft getreten am 15. Mai 2013) in das Investmentgesetz eingefügt worden (BGBl. 2013 I, S. 1162, 1166). Mit dem Hochfrequenzhandelsgesetz sei der Eigenhandel nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. d KWG neu geregelt worden, um die bisher nicht regulierten Hochfrequenzhändler der Aufsicht der BaFin zu unterstellen (unter Verweis auf die Regierungsbegründung zum Hochfrequenzhandelsgesetz, BT-Drucks. 17/11631, Seite 16). Hochfrequenzhändler seien damit ebenso Eigenhändler wie diese nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a bis lit. c KWG. Bei der Schaffung des § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB (bzw. § 9a Abs. 1 Satz 3 Investmentgesetz) sei der Gesetzgeber davon ausgegangen, dass auch Kapitalverwaltungsgesellschaften Hochfrequenzhandel und damit Eigenhandel im Sinne des Kreditwesengesetzes betreiben könnten, ohne damit der Regulierung des Kreditwesengesetzes zu unterfallen.
Entgegen der Auffassung der Beklagten habe der Gesetzgeber mit dem durch das OGAW-V-Umsetzungsgesetz zum 18. März 2016 neueingeführten § 20 Abs. 9 KAGB, wonach AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung unter bestimmten Voraussetzungen Gelddarlehen für Rechnung von AIF gewähren können, nicht den Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung erweitert (was nach Auffassung der Beklagten bestätige, dass Market-Making und Designated Sponsoring mangels Nennung in § 20 KAGB ausgeschlossen seien), sondern nur eine zuvor bestehende nationale Beschränkung (nach § 93 Abs. 4 KAGB a. F. war Kapitalverwaltungsgesellschaften die Vergabe von Gelddarlehen für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger verboten) einer im Rahmen der europarechtlich definierten kollektiven Vermögensverwaltung erlaubten Tätigkeit für AIF teilweise zurückgenommen.
Hilfsweise werde ausgeführt, dass die Klägerin mit dem Market-Making und Designated Sponsoring mangels Dienstleistungscharakters auch nicht Eigenhandel i. S. v. § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a KWG, § 23 Abs. 4 Satz 1 WpHG (a. F.) betreibe, sondern lediglich ein Eigengeschäft nach § 1 Abs. 1a Satz 3 KWG. Hierzu hat die Antragstellerin eine gutachtliche Stellungnahme durch Rechtsanwalt Prof. Schäfer erstellen lassen und dem Verwaltungsgericht vorgelegt (Bl. 138-169 der Gerichtsakte 7 L 4802/15.F). Insoweit wird auf den Inhalt der gutachtlichen Stellungnahme Bezug genommen.
Hilfsweise werde weiter ausgeführt, dass es sich bei dem Market-Making und Designated Sponsoring um ein zulässiges Hilfsgeschäft zur Umsetzung des Unternehmensgegenstandes handele. Die Beklagte gehe ohne nähere Begründung davon aus, dass die AIFM-Richtlinie ihr den Ermessensspielraum nehme, diese Tätigkeit als Hilfsgeschäft zu gestatten. Wie bereits ausgeführt, kenne die AIFM-Richtlinie keine Definition der Tätigkeit des Portfoliomanagements als Teil der kollektiven Vermögensverwaltung. Sie schließe damit Hilfsgeschäfte nicht explizit aus.
Die Klägerin hat beantragt,
den Bescheid der Beklagten vom 28. November 2014 in Gestalt des Widerspruchbescheides der Beklagten vom 9. September 2015 insoweit aufzuheben, als die Beklagte darin feststellt, dass die Klägerin die bisherige Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor, die im Rahmen der Erlaubnis nach § 97 i. V. m. als § 7 InvG als Hilfsgeschäft gestattet war, nicht mehr ausüben darf.
Die Beklagte hat beantragt,
die Klage abzuweisen.
Sie hat im Rahmen der Klageerwiderung im Wesentlichen vorgetragen, dass sich nach ihrer Auffassung der Antrag vom 4. Juli 2014 auch auf die Fortführung der Tätigkeit der Klägerin als Market-Maker bzw. Designated Sponsor bezogen habe. Da die der Klägerin nach dem Investmentgesetz erteilte Erlaubnis die Nebenbestimmung Nr. 22 enthalten habe, die ihr ermöglicht habe, das Market- Making und das Designated Sponsoring als Hilfsgeschäft zu betreiben, und sie diese Tätigkeiten auch in einem größeren Umfang betrieben habe, habe man davon ausgehen müssen, dass die Klägerin mit ihrem Erlaubnisantrag auch die Erlaubnis zu deren Fortführung begehre. Auch der Vortrag im Widerspruchs- und Klageverfahren zeige, dass es Ziel der Klägerin sei, weiterhin das Market-Making und das Designated Sponsoring ausüben zu können. Diese Tätigkeiten dürften aufgrund des bestehenden Verbots mit Erlaubnisvorbehalt nur mit einer entsprechenden Erlaubnis ausgeübt werden. Es habe sich bei der streitgegenständlichen Formulierung um einen reinen Hinweis zum Umfang der erteilten Erlaubnis gehandelt.
Mit der Erlaubnis zur Tätigkeit als interne AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft dürfe die Klägerin die kollektive Vermögensverwaltung erbringen, welche gemäß § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB unter anderem die Portfolioverwaltung umfasse. Die Portfolioverwaltung sei die Anschaffung, Veräußerung von und die Einkunftserzielung aus Vermögensgegenständen für gemeinsame Rechnung der Anleger. Bei dieser Tätigkeit habe die Kapitalverwaltungsgesellschaft eine Vielzahl von gesetzlichen Anforderungen zu erfüllen.
Eine der Kernforderungen des Gesetzgebers sei in § 26 Abs. 1 KAGB normiert: Die Kapitalverwaltungsgesellschaft handele bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben unabhängig von der Verwahrstelle und ausschließlich im Interesse der Anleger. Zusätzlich werde die Norm von verschiedenen Verhaltensregelungen in z. B. § 26 Abs. 2 KAGB flankiert, die bspw. die Interessenwahrungspflicht gegenüber den Anteilsinhabern und die Vermeidung von Interessenkonflikten vorsähen. Die Vorschriften würden sowohl für extern verwaltete Kapitalverwaltungsgesellschaften gemäß § 17 Abs. 2 Nr. 1 KAGB, als auch für intern verwaltete Kapitalverwaltungsgesellschaften gemäß § 17 Abs. 2 Nr. 2 KAGB gelten. Dabei sei nach § 17 Abs. 2 Nr. 2 KAGB die Kapitalverwaltungsgesellschaft das Investmentvermögen selbst, wenn die Rechtsform des Investmentvermögens eine interne Verwaltung zulasse und der Vorstand oder die Geschäftsführung entscheide, keine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft zu bestellen (interne Kapitalverwaltungsgesellschaft). Da im Fall der internen Kapitalverwaltungsgesellschaft die Funktionstrennung zwischen dem Träger des Investmentvermögens und der eigentlichen Kapitalverwaltung aufgehoben sei, habe der Gesetzgeber zusätzliche, das eingezahlte Kapital sichernde Anforderungen an die intern verwaltete Kapitalgesellschaft normiert. So sei es gemäß § 20 Abs. 7 KAGB intern verwalteten Kapitalverwaltungsgesellschaften verboten, andere Tätigkeiten als die Verwaltung des eigenen Investmentvermögens auszuüben. Einer internen Kapitalverwaltungsgesellschaft sei es daher nach dieser Vorschrift nicht gestattet, Eigenhandel und damit Market-Making bzw. Designated Sponsoring auszuüben. Der Eigenhandel - und somit das Market-Making bzw. Designated Sponsoring - seien insbesondere nicht Teil der kollektiven Portfolioverwaltung.
Nach § 23 Abs. 4 Satz 1 WpHG (a. F.) sei der Market-Maker legal definiert. Hiernach sei Market-Maker, wer an einem Markt dauerhaft anbiete, Finanzinstrumente im Wege des Eigenhandels zu selbst gestellten Preisen zu kaufen oder zu verkaufen. Dies bedeute, dass Market Maker kontinuierlich Quotes, d. h. verbindliche Kauf- und Verkaufsangebote, in den Werten stellten, für die sie das Market Making übernommen hätten. Damit garantierten sie die Handelbarkeit, d. h. die Liquidität, von Wertpapieren und stellten die Funktionsfähigkeit der Börse sicher. Den anderen Handelsteilnehmern werde es so ermöglicht, jederzeit zu marktgerechten Preisen Wertpapiere zu kaufen bzw. verkaufen zu können. Der Market-Maker erbringe mit seiner Tätigkeit folglich eine Dienstleistung für die Börse bzw. den Emittenten des Finanzinstruments und damit unmittelbar für die übrigen Marktteilnehmer, die sich der Börse als organisierter Marktveranstaltung bedienten. Als Designated Sponsor würden die zum Handel an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassenen Banken und Wertpapierhandelshäuser bezeichnet, die für die von ihnen betreuten Aktien verbindliche Kauf- und Verkaufsangebote abgeben würden. Mit dem verbindlichen Stellen von Quotes sollten, ebenso wie bei dem Market-Making, die Handelbarkeit in den betreuten Aktien garantiert und temporäre Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage kompensiert werden. Damit werde auch durch das Designated Sponsoring eine Dienstleistung für die Börse und sich dieser bedienenden Marktteilnehmer oder des Emittenten erbracht. Der Designated Sponsor falle daher auf Grund der vergleichbaren Tätigkeit unter den Begriff des Market-Makers i. S. d. § 23 Abs. 4 Satz 1 WpHG (a. F.).
Die Tätigkeit als Market-Maker oder Designated Sponsor unterfalle damit dem Tatbestand des Eigenhandels i. S. d. § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a KWG. Der Tatbestand der Nr. 4 enthalte vier Varianten. Dabei bilde die 3. Variante einen Auffangtatbestand, während 1. und 2. Variante lediglich spezielle Unterfälle der 3. Variante bildeten, die der Gesetzgeber zur Klarstellung hervorgehoben habe (unter Verweis auf das Merkblatt der Beklagten, „Hinweise zu den Tatbeständen des Eigenhandels und des Eigengeschäfts“ auf Blatt 179 der Widerspruchsakte). Der Eigenhandel zeichne sich insbesondere dadurch aus, dass eine Dienstleistung für andere auf eigene Rechnung erbracht werde. Das Eigengeschäft sei in § 1 Abs. 1a Satz 3 KWG geregelt. Demnach sei das Eigengeschäft die Anschaffung und Veräußerung von Finanzinstrumenten auf eigene Rechnung, die nicht Eigenhandel i. S. d. § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 KWG sei. Insofern schlössen sich Eigenhandel und Eigengeschäft tatbestandlich aus. Hierbei gehe schon nach dem Wortlaut der Eigenhandel dem Eigengeschäft vor. Die Abgrenzung zwischen beiden Tätigkeiten finde über das Merkmal der Dienstleistung statt. Der Eigenhandel erfolge als Dienstleistung für andere, während beim Eigengeschäft der Dienstleistungscharakter fehle. Die Tätigkeit als Market-Maker könne aufgrund des Dienstleistungscharakters entgegen dem Vortrag der Klägerin nicht als Eigengeschäft angesehen werden.
Der Eigenhandel sei mit der Kernforderung des § 26 Abs. 1 KAGB an die Kapitalverwaltungsgesellschaft, dem Handel ausschließlich im Interesse der Anleger, nicht vereinbar. Indem die Klägerin auch als Dienstleister an der Börse tätig würde, habe sie die Interessen ihres Auftraggebers zu berücksichtigen. Entsprechend seien auch in dem Vertrag über die Beauftragung als Designated Sponsor spezielle Anforderungen an den Designated Sponsor geregelt (Anlage K17 zur Klageschrift). Durch das Betreiben des Eigenhandels bestünden für den Market-Maker bzw. den Designated Sponsor auch Verhaltenspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz. So sei der Market-Maker zum Beispiel gemäß § 31 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (a. F.) verpflichtet, den Eigenhandel als Wertpapierdienstleistung im Interesse seiner Kunden zu erbringen und Interessenkonflikte zu vermeiden. Die Kunden i. S. d. §§ 31 ff. WpHG (a. F.) seien die über die Börse handelnden anderen Marktteilnehmer.
Das Market-Making bzw. Designated Sponsoring sei auch nicht mit der von der Klägerin betriebenen Arbitragestrategie vereinbar. Als Market-Maker sei die Klägerin verpflichtet, die Liquidität bestimmter Wertpapiere zu gewährleisten. Dies beinhalte entgegen ihren Ausführungen in der Klageschrift jedoch auch, dass sie eine Marktposition in den einzelnen Werten aufbaue. Ohne diese sei ein kontinuierliches Stellen von Quotes und die damit verbundene Sicherstellung der Liquidität in den einzelnen Wertpapieren nicht möglich. Die Funktion des Market-Makers könnte mithin nicht wahrgenommen werden. Da die eigene Arbitragestrategie der Klägerin den Aufbau einer Marktposition nicht vorsehe, sei das Market-Making bzw. Designated Sponsoring mit dieser nicht vereinbar. Es sei jedoch klarzustellen, dass die erhaltenen Rabatte auf Handelsentgelte entgegen der Darstellung der Klägerin nicht erforderlich seien, um eine Arbitragestrategie zu verfolgen. Die Arbitragestrategie bedeute, dass Preis- und Zinsunterschiede zur Gewinnerzielung genutzt würden. Kein Ausnutzen von Preis- und Zinsunterschieden sei es dagegen, wenn durch die Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor Rabatte auf Handelsentgelte generiert würden. Hierbei handele es sich vielmehr um eine indirekte Vergütung der Dienstleistung als Market-Maker. Die Einwerbung von Vergütungen für operative Dienstleistungen gegenüber Dritten könne jedoch nicht als Anlagestrategie im Rahmen der Portfolioverwaltung angesehen werden.
Das Erbringen des Eigenhandels für Rechnung des Investmentvermögens stehe auch im Widerspruch zu den Aufgaben der kollektiven Portfolioverwaltung. Bei einer intern verwalteten Kapitalverwaltungsgesellschaft seien die Mittel aufgeteilt in das Investmentbetriebsvermögen (gemäß § 112 Abs. 2 KAGB jedes für den Betrieb der Gesellschaft notwendige bewegliche und unbewegliche Vermögen) und das Teilgesellschaftsvermögen nach § 117 KAGB. Bei den Teilgesellschaftsvermögen handele es sich um Investmentvermögen nach § 1 Abs. 1 KAGB. In den Teilgesellschaftsvermögen würden die Gelder einer Vielzahl von Anlegern angelegt. Hierbei erfolge eine haftungs- und vermögensrechtliche Trennung der einzelnen Teilgesellschaftsvermögen nach § 117 Abs. 2 Satz 1 KAGB. Die eingesammelten Anlegergelder dürften nur im Rahmen der festgelegten Anlagestrategie genutzt werden. Diese Anlagestrategie könne durchaus in der Nutzung von Arbitragemöglichkeiten liegen. Die Klägerin trage aber selber vor, dass zur Umsetzung ihrer Anlagestrategie auch geldwerte Vorteile genutzt werden sollten, die aus der Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor herrührten, also geldwerte Vorteile aus ihrer Dienstleistung. Das bedeute letztlich, dass das operative Geschäft des Market Making mit all seinen Risiken auf Rechnung der Gesamtheit der eingesammelten Gelder, also des Teilgesellschaftsvermögens, erbracht werden solle. Das sei ein Widerspruch. Denn der Eigenhandel in Finanzinstrumenten sei als operative Dienstleistung im eigenen Namen und auf eigene Rechnung zu qualifizieren und gehe damit über die kollektive Portfolioverwaltung hinaus. Eine Einkunftserzielung aus Vermögensgegenständen für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger könne in den geldwerten Vorteilen aus Dienstleistungen nicht erblickt werden.
Das Market-Making bzw. Designated Sponsoring könne unter Geltung der Vorschriften des Kapitalanlagegesetzbuchs auch nicht mehr als Hilfsgeschäft erlaubt werden. Die zulässigen Geschäfte im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung seien im Anhang der AIFM-Richtlinie und in § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB ausdrücklich aufgezählt.
Es bestehe auch keine Rückausnahme nach dem Kreditwesengesetz. Für das Erbringen von Finanzdienstleistungen, hier Eigenhandel, bedürfe es gemäß § 32 KWG einer Erlaubnis der Beklagten. Eine solche habe die Klägerin nicht. Eine Ausnahme sei in § 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. b und Abs. 6 Satz 1 Nr. 5 lit. a KWG vorgesehen. Diese Ausnahme gelte allein für Kapitalverwaltungsgesellschaften und extern verwaltete Investmentgesellschaften, sofern sie die kollektive Vermögensverwaltung oder neben der kollektiven Vermögensverwaltung ausschließlich die in § 20 Abs. 2 und Abs. 3 KAGB aufgeführten Dienstleistungen oder Nebendienstleistungen erbringen würden. Diese Rückausnahmen seien entgegen der Auffassung der Klägerin jedoch im konkreten Fall nicht einschlägig. Der Vorrang des Kapitalanlagegesetzbuchs vor dem Kreditwesengesetz gelte nach dem Gesetzeswortlaut nur für die in § 20 Abs. 2 und 3 KAGB aufgeführten Dienstleistungen oder Nebendienstleistungen. Hierzu gehöre der Eigenhandel nicht. Zudem beträfen diese Regelungen ausschließlich die externe OGAW-Kapitalverwaltungsgesellschaft (§ 20 Abs. 2 KAGB) und die externe Kapitalverwaltungsgesellschaft (§ 20 Abs. 3 KAGB). Bei der Klägerin handele es sich um eine interne Kapitalverwaltungsgesellschaft, auf welche die Vorschrift des § 20 Abs. 2 und Abs. 3 KAGB nicht anwendbar sei. Eine interne Kapitalverwaltungsgesellschaft dürfe, wie dargestellt, allein die kollektive Vermögensverwaltung erbringen. Der Eigenhandel sei jedoch nicht Teil der kollektiven Vermögensverwaltung, sodass die Rückausnahme nicht zur Anwendung gelange.
Entgegen der Darstellung der Klägerin lasse der Verweis in § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB (a. F.) auf die Organisationspflichten des § 33 Abs. 1a WpHG (a. F.) nicht darauf schließen, dass eine Kapitalverwaltungsgesellschaft im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung Eigenhandel betreiben dürfe. Die entsprechenden gesetzlichen Regelungen seien durch das Hochfrequenzhandelsgesetz in das Kapitalanlagegesetzbuch bzw. Kreditwesengesetz eingefügt worden. Sie beträfen den algorithmischen Handel insgesamt und nicht ausschließlich den Hochfrequenzhandel. Die beiden Begriffe „algorithmischer Handel“ und „Hochfrequenzhandel“ seien nicht identisch. Für den algorithmischen Handel im Gesamten habe das Hochfrequenzhandelsgesetz u. a. mit dem neu eingefügten § 33 Abs. 1a WpHG (a. F.) weitere Organisationspflichten für Wertpapierdienstleistungsunternehmen eingeführt. Diese würden über den Verweis in § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB (a. F.) entsprechend für Kapitalverwaltungsgesellschaften gelten, die algorithmischen Handel betreiben würden. Der Hochfrequenzhandel, der in § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. d KWG definiert sei, sei ein Unterfall bzw. eine spezielle Ausprägung des algorithmischen Handels, was auch die Gesetzesbegründung zu § 33 Abs. 1a WpHG (BT-Drucks. 17/11631, Seite 18) belege. Eine der zentralen Neuregelungen durch das Hochfrequenzhandelsgesetz in Bezug auf den Hochfrequenzhandel sei dessen Einordnung als Eigenhandel und die damit bestehende Erlaubnispflicht nach dem Kreditwesengesetz gewesen. Aus § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB (a. F.) könne unter keinen Umständen der Schluss gezogen werden, dass Kapitalverwaltungsgesellschaften aufgrund dieser Verweisung auch Hochfrequenzhandel und damit eine Form von Eigenhandel erbringen dürften. Sofern in der Gesetzesbegründung zum Hochfrequenzhandelsgesetz (BT-Drucks. 17/11631, Seite 18) betreffend den früheren § 9a Abs. 1 Satz 3 InvG im ersten Halbsatz von „algorithmischem Hochfrequenzhandel“ gesprochen werde, handele es sich um eine unglückliche Formulierung des Gesetzgebers.
Die Systematik, dass eine intern verwaltete AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft nur die nach dem Kreditwesengesetz erlaubnispflichtigen Tätigkeiten, die mit der besonderen Verantwortung bei der kollektiven Vermögensverwaltung vereinbar seien, erbringen dürfe, werde auch deutlich an dem durch das OGAW-V Umsetzungsgesetz neueingeführten § 20 Abs. 9 KAGB. Dieser regele die Vergabe von Darlehen durch AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften unter bestimmten Bedingungen im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung. Der Gesetzgeber habe ausweislich der Gesetzesbegründung zu § 20 Abs. 9 KAGB ausdrücklich eine Erweiterung der Handlungsmöglichkeiten von AIF bezweckt (unter Verweis auf BT-Drs. 18/6744, S. 46). Zuvor sei die Darlehensvergabe durch § 93 Abs. 4 KAGB a. F. verboten gewesen. Nun sei es AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften unter Einhaltung weiterer Voraussetzungen erlaubt, im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung Darlehen zu gewähren.
Das Verwaltungsgericht hat mit dem angefochtenen Urteil vom 25. Oktober 2017 den Bescheid der Beklagten vom 28. November 2014 und den Widerspruchsbescheid vom 9. September 2015 aufgehoben, soweit die Beklagte darin festgestellt hatte, dass die Klägerin die bisherige Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor nicht mehr ausüben dürfe. Die Anfechtungsklage sei zulässig. Das Begehren richte sich gegen eine Teilregelung im Rahmen der durch die Beklagte im Bescheid vom 28. November 2014 ausgesprochenen Erlaubnis für die Geschäftstätigkeit der Klägerin als AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft, die als feststellende Verfügung und damit als Verwaltungsakt qualifiziert werden könne.
Die Anfechtungsklage sei auch begründet. Die von der Klägerin beanstandete Formulierung im Bescheid vom 28. November 2014 sei rechtswidrig und verletze die Klägerin in ihren Rechten. Es handele sich um eine Geschäftstätigkeit im Rahmen der der Klägerin gestatteten Portfolioverwaltung (§ 20 Abs. 7 KAGB). Die Klägerin sei im Rahmen ihrer Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor gegenüber dem jeweiligen Träger der Börse nicht rechtsverbindlich verpflichtet, eine bestimmte Handelsaktivität zu entfalten und in bestimmtem, nicht (allein) von der Klägerin festgelegtem Umfang Aufträge abzugeben und Quotes zu stellen. Die Transaktionen der Klägerin führten im Rahmen der Tätigkeit als Market-Maker oder Designated Sponsor lediglich zu Vergünstigungen bei den Transaktionsentgelten, die unter diesen Voraussetzungen entweder rabattiert oder gar nicht erhoben würden. Eine entsprechende Rechtspflicht der Klägerin, in bestimmtem Umfang Handelsaktivitäten zu entfalten, die der jeweilige Börsenträger gegenüber der Klägerin auch rechtlich durchsetzen könne, ergebe sich daraus jedoch nicht. Folglich könne nicht davon ausgegangen werden, dass die Klägerin insoweit, als sie Tätigkeiten als Market-Maker oder Designated Sponsor erbringe, fremdbestimmt handele. Die Entscheidungen über ihre Anlageaktivitäten treffe sie ausschließlich nach eigenem Ermessen im Rahmen der von ihr verfolgten und von der Beklagten genehmigten Anlagestrategien. Dies, nämlich die fehlende Fremdbestimmung, sei seinerzeit auch der ausschlaggebende Grund gewesen, der Klägerin die entsprechende Geschäftstätigkeit durch die Nebenbestimmung Nr. 22 zum Bescheid vom 23. Mai 2008 zu erlauben. Denn insoweit unterscheide sich die Situation der Klägerin rechtlich maßgebend von derjenigen eines Market-Makers oder Designated Sponsors, dessen Tätigkeit durch vertragliche Bindungen zum jeweiligen Emittenten des betreuten Wertpapiers präjudiziert und dadurch fremdbestimmt sei. Einer derart gravierenden Fremdbestimmung unterliege die Klägerin nicht.
Im Übrigen sei die Tätigkeit von der Erlaubnis nach § 20, § 22 KAGB auch deswegen (inzident) erfasst, weil sie im Rahmen der von der Beklagten mit Bescheid vom 23. Mai 2008 genehmigten Anlagebedingungen (Nr. 2c, Arbitragestrategien) ausgeübt werde. Mit ihren Anlagebedingungen habe die Klägerin zu erkennen gegeben und zugleich festgelegt, auf welche Weise sie ihre Portfolioverwaltung erbringen wolle. Auch daraus ergebe sich, dass die im Rahmen der Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor entfalteten Handelsaktivitäten Bestandteil der Portfolioverwaltung seien.
Die Frage, ob die im Rahmen der Tätigkeit der Klägerin als Market-Maker oder Designated Sponsor getätigten Geschäfte als Eigenhandel gemäß § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 KWG zu qualifizieren seien, könne dahinstehen. Einer Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 KAGB bedürfe die Klägerin auch dann nicht, wenn dies zu bejahen sei. Auf die Bestimmungen des Kreditwesengesetzes komme es vielmehr im Hinblick auf die Ausnahmevorschrift des § 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 5 lit. a KWG (und § 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. b KWG) nicht an. Daraus gehe hervor, dass Kapitalverwaltungsgesellschaften nicht als Finanzdienstleistungsinstitute (und nicht als Kreditinstitute) gelten würden und folglich nicht den Regelungen des Kreditwesengesetzes unterlägen, soweit sie die kollektive Vermögensverwaltung oder neben der kollektiven Vermögensverwaltung ausschließlich die in § 20 Abs. 2 und 3 KAGB aufgeführten Dienstleistungen oder Nebendienstleistungen erbringen würden. Da die Klägerin mit ihrer Tätigkeit als Designated Sponsor oder Market-Maker im Rahmen ihrer Portfolioverwaltung handele, die ihr nach § 20 Abs. 7 KAGB erlaubt sei, erfülle sie die Voraussetzungen der genannten Ausnahmevorschriften.
Der Senat hat mit Beschluss vom 13. August 2018, der Beklagten zugestellt am 15. August 2018, die Berufung zugelassen.
Mit Verfügung des Berichterstatters vom 19. September 2018, abgesandt per Post am 20. September 2018, ist die Beklagte darauf hingewiesen worden, dass die Berufungsbegründungsfrist am 17. September 2018 abgelaufen sei. Der original unterschriebene Berufungsbegründungsschriftsatz, datiert vom 12. September 2018, ist am 21. September 2018 auf dem Postweg bei dem Hessischen Verwaltungsgerichtshof eingegangen. Am 2. Oktober 2018 hat die Beklagte Wiedereinsetzung in den vorigen Stand beantragt, dem per Telefax übermittelten Schriftsatz war die Berufungsbegründung vom 12. September 2018 mit der behördlichen Verfügung beigefügt.
Zur Begründung des Wiedereinsetzungsantrags trägt die Beklagte im Wesentlichen vor, sie sei eine von mehreren Bundesbehörden, deren Postversand als Dienstleistung über einen Rahmenvertrag erbracht werde, den das Bundesverwaltungsamt aufgrund eines Vergabeverfahrens mit dem betreffenden Postdienstleistungsunternehmen geschlossen habe. In dem Rahmenvertrag (Anlage 1 zum Schriftsatz der Beklagten vom 6. Februar 2019, Bl. 622 ff. d. A.) habe das Postdienstleistungsunternehmen - im konkreten Fall die C. - zugesichert, dass die ausgehende Post bis spätestens zwei Werktage nach Aufgabe bei dem Empfänger eingehe. In der Leistungsbeschreibung (Bl. 645 ff. d. A.) des bis zum 31. Oktober 2018 gültigen Vertrags mit dem Postdienstleistungsunternehmen heiße es unter Punkt 5.b, Seite 11, zwar, dass für Zustellziele in Deutschland die Brieflaufzeit von der Poststelle der Behörde/Dienststelle bis zum Empfänger zwei Tage (E+2) grundsätzlich nicht überschreiten dürfe, wenn die Abholzeit der Briefsendungen bei den Behörden vor 14.00 Uhr liege. Diese Beschränkung der Abholzeit habe aber nicht den zeitlichen Abläufen des Postdienstleistungsunternehmens und der gelebten Vertragspraxis entsprochen, die Zusicherung E+2 habe unabhängig von der Uhrzeit der Abholung gegolten. Hierzu legt sie eine Bestätigung des Dienstleisters vor (E-Mail des Herrn D., Anlage 5 zum Schriftsatz der Beklagten vom 6. Februar 2019, Bl. 661 d. A.). Die Leistungsbeschreibung sei auch deshalb in dem ab 1. November 2018 geltenden Rahmenvertrag entsprechend den tatsächlichen Arbeits- und Zeitabläufen angepasst worden. Der entsprechende Punkt 5.b lege nun fest, dass die Brieflaufzeit für Zustellziele in Deutschland von der Poststelle des Bedarfsträgers bis zum Empfänger zwei Tage (E+2) nicht überschreiten dürfe.
Die Berufungsbegründung vom 12. September 2018 sei am 13. September 2018 zur Poststelle der Beklagten gelangt und spätestens um 15.00 Uhr desselben Tages sei die Übergabe des Schriftsatzes an das Postdienstleistungsunternehmen erfolgt. Der standardisierte Abholbeleg (vom 13. September 2018, Anlage 6 zum Schriftsatz der Beklagten vom 6. Februar 2016) berücksichtige insofern nicht die vereinbarte Abholzeit zwischen 14.15 Uhr und 15 Uhr, worauf es jedoch wegen der Zusicherung E+2 nicht ankomme. Ungeachtet dessen komme es, wie ausgeführt, nicht auf die konkrete Abholzeit an, maßgebend sei der Abholtag. Die C. konsolidiere, frankiere und sortiere die Briefsendungen und liefere diese in das Briefzentrum Frankfurt der Deutschen Post AG ein, welche die Briefe übersende. Die Zustellung erfolge am Folgetag. Die Beklagte habe die Einhaltung der zugesicherten Postlaufzeit von E+2 im April 2018 mittels einer Stichprobenkontrolle überprüft. Alle zehn von ihr eigens zu diesem Zweck verschickten Briefsendungen seien innerhalb von zwei Tagen bei den verschiedenen Empfängern im Bundesgebiet angekommen. Das Postdienstleistungsunternehmen erbringe auch seine Dienste für große Teile der Bundesverwaltung und der Beklagten seien keine Probleme mit der Erfüllung der Dienste und der Einhaltung der Postlaufzeiten bekannt. Die Beklagte habe darauf vertrauen dürfen, dass der am 13. September 2018 verschickte Schriftsatz aufgrund der üblichen und zugesicherten Postlaufzeit am 15. September 2018, mithin fristgerecht, bei dem Hessischen Verwaltungsgerichtshof eingehe.
Die Beklagte führt im Rahmen der Berufungsbegründung aus, das Tätigwerden als Market-Maker bzw. Designated Sponsor sei entgegen der Entscheidung des Verwaltungsgerichts mit dem Begriff der kollektiven Vermögensverwaltung nicht vereinbar. Die Tätigkeit des Market-Making bzw. Designated Sponsors stehe im Widerspruch zu den investmentrechtlichen Grundprinzipien.
Zum Schutz der Anlegergelder dürfe eine interne Kapitalverwaltungsgesellschaft ausschließlich die Verwaltung des eigenen Vermögens erbringen. Dies liege in der unterschiedlichen Ausgestaltung einer externen und einer internen Kapitalverwaltungsgesellschaft begründet. Die externe Verwaltung eines Sondervermögens durch eine Kapitalverwaltungsgesellschaft stelle den in der Praxis traditionellen und überwiegenden Fall dar. Die herkömmliche Ausgestaltung als Sondervermögen habe zwingend zur Folge, dass es durch eine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft verwaltet werden müsse. Denn das Sondervermögen stelle ein unselbständiges Vermögen ohne eigene Rechtspersönlichkeit dar. Diese Ausgestaltung des Investmentvermögens führe zu einem besonderen Schutz der Anlegergelder. Verwalte die externe Kapitalverwaltungsgesellschaft ein Investmentvermögen in Form eines Sondervermögens, regele § 92 Abs. 1 Satz 2 KAGB, dass das Sondervermögen von dem eigenen Vermögen der Kapitalverwaltungsgesellschaft getrennt zu halten sei. Zudem hafte das Sondervermögen nicht für Verbindlichkeiten der Kapitalverwaltungsgesellschaft, § 93 Abs. 2 Satz 1 KAGB. Dadurch sei das Sondervermögen vor Zugriffen von Gläubigern der Kapitalverwaltungsgesellschaft geschützt, die zum Beispiel Ansprüche aufgrund der von der Kapitalverwaltungsgesellschaft erbrachten Nebendienstleistungen geltend machten. Erbringe eine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft neben der kollektiven Vermögensverwaltung bestimmte Dienstleistungen und Nebendienstleistungen (vgl. § 20 Abs. 2 und Abs. 3 KAGB), könne sich das durch die Erbringung dieser Dienst-/Leistungen entstehende operationelle Risiko folglich nicht unmittelbar auf das extern verwaltete Investmentvermögen in Form des Sondervermögens auswirken.
Ein besonderer Schutz der Anlegergelder sei auch bei einem extern verwalteten Investmentvermögen in Gesellschaftsform gegeben. Werde das Investmentvermögen in Form einer Investmentgesellschaft errichtet (InvAG oder InvKG) und entscheide sich der Vorstand oder die Geschäftsführung des Investmentvermögens, eine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft mit der Verwaltung zu beauftragen, gehe die Zuständigkeit und damit die Verantwortung für die kollektive Vermögensverwaltung auf die externe Kapitalverwaltungsgesellschaft über. Unabhängig von dieser Trennung der Verantwortlichkeiten folge ein weitergehender Anlegerschutz bereits aus der eigenen Rechtspersönlichkeit der Investmentgesellschaft und der damit verbundenen gegenständlichen und insolvenzrechtlichen Trennung des Vermögens der Investmentgesellschaft vom Vermögen der externen Kapitalverwaltungsgesellschaft.
Demgegenüber sei die soeben beschriebene Trennung des Investmentvermögens vom eigenen Vermögen der externen Kapitalverwaltungsgesellschaft bei einer internen Kapitalverwaltungsgesellschaft aufgehoben. Bei einer internen Kapitalverwaltungsgesellschaft gebe es nur eine funktionale bzw. buchhalterische Trennung zwischen dem von den Anlegern eingezahlten Anlagevermögen und dem Betriebsvermögen der Kapitalverwaltungsgesellschaft. Diese Aufweichung der Trennung der einzelnen Aufgabenbereiche bei der Tätigkeit einer nur internen Kapitalverwaltungsgesellschaft und die lediglich funktionale bzw. buchhalterische Trennung des Anlagevermögens vom Betriebsvermögen habe den Gesetzgeber veranlasst, besondere Schutzregelungen wie § 20 Abs. 7 KAGB in das Kapitalanlagegesetzbuch aufzunehmen.
Das Erbringen des Market-Making werde von der Aufzählung in Anhang I der AIFM-Richtlinie, die von § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB in nationales Recht umgesetzt worden sei, nicht umfasst. Insbesondere stelle das Market-Making bzw. Designated Sponsoring keine Portfolioverwaltung dar. Grundidee des Investmentrechts sei, die Wertpapiere in zuvor anhand der Anlagestrategie festgelegten Stückzahlen zu erwerben, um aus diesen selbst einen Gewinn zu schöpfen (Investition), sei es aus den Dividenden- oder Zinszahlungen, sei es aus dem Verkaufspreis der Wertpapiere. Dieser An- bzw. Verkauf diene der Umsetzung der Anlagestrategie für das Investmentvermögen.
Der Market-Maker bzw. Designated-Sponsor hingegen kaufe bzw. verkaufe die Wertpapiere in vorher nicht bestimmbarem Umfang, weil er sich (vertraglich) zum Stellen von regelmäßigen Quotes verpflichtet habe (Dienstleistung). Bei dieser Tätigkeit handele es sich gerade nicht um das reine An- und Verkaufen von Vermögensgegenständen, wie es das Verwaltungsgericht angenommen habe, sondern um eine eigene Wertpapier- und Finanzdienstleistung gemäß § 2 Abs. 8 Nr. Satz 1 Nr. 2 lit. a WpHG, die nicht als Teil der kollektiven Vermögensverwaltung gesehen werden könne. Das Stellen von Quotes bedeute die Abgabe gleichzeitiger Kauf- und Verkaufsangebote. Durch die Verbindlichkeit der Quotes sei nicht von vornherein klar, ob mehr Finanzinstrumente gekauft als verkauft würden und in welchem Umfang. Durch das Stellen der Quotes bestimme der Market-Maker nur den Preis für sein verbindliches Angebot für Kauf und Verkauf. Dabei sei der Market-Maker bzw. Designated Sponsor - anders als wenn er selbstbestimmt über den Kauf oder Verkauf von bestimmten Stückzahlen von Wertpapieren entscheide - abhängig von der Nachfrage der Marktteilnehmer in Bezug auf seine Quotes bezüglich des von ihm betreuten Wertpapiers. Ohne die verlässliche Übernahme der Aufgabe des Liquiditätsspenders in bestimmten (weniger liquiden) Werten wäre dagegen ein Handel mit diesen nicht möglich. Die Tätigkeit eines Market-Makers bzw. Designated Sponsors sei folglich darauf gerichtet, die Handelbarkeit dieser Werte zu sichern.
Entgegen dem erstinstanzlichen Urteil könne die Legaldefinition der kollektiven Vermögensverwaltung auch nicht durch „selbstbestimmte Tätigkeiten“ erweitert werden. Dass selbstbestimmte Tätigkeiten nicht per se vom Begriff der kollektiven Vermögensverwaltung umfasst seien, zeige sich auch am Beispiel der seit dem 18. März 2016 unter bestimmten Voraussetzungen erlaubten Darlehensvergabe durch AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften nach § 20 Abs. 9 KAGB. Obwohl dies eine selbstbestimmte Tätigkeit sei, sei diese erst aufgrund der ausdrücklichen gesetzlichen Regelung möglich.
Soweit nach den Regelungen des Kapitalanlagegesetzbuchs einer externen Kapitalverwaltungsgesellschaft Tätigkeiten erlaubt werden dürften, die unter die im Kreditwesengesetz und Wertpapierhandelsgesetz umgesetzten Anforderungen der Finanzmarktrichtlinie MiFiD II (Richtlinie 2014/65/EU über Märkte für Finanzinstrumente vom 15. Mai 2014) fielen (§ 20 Abs. 2 und 3 KAGB), verweise das Kapitalanlagegesetzbuch für die Tätigkeiten auf die Verhaltenspflichten des Wertpapierhandelsgesetzes (§ 5 Abs. 2 KAGB). In Bezug auf eine Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor sei eine solche Verweisung an keiner Stelle zu finden.
Eine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft könne die Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor unter Berücksichtigung der genehmigungsfähigen Dienst- und Nebendienstleistungen (§ 20 Abs. 2 und 3 KAGB) gleichfalls nicht ausüben. Damit würden zwei Verwerfungen im Gesamtgefüge der aufsichtsrechtlichen Regelungen entstehen: zum einen könnte eine interne Kapitalverwaltungsgesellschaft - bei Aufrechterhaltung der Auslegung des Verwaltungsgerichts - Tätigkeiten ausüben, die eine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft trotz umfangreicherer Sicherungsmaßnahmen für die Anlegergelder nicht ausüben könnte. Zum anderen würde diese Tätigkeit dann nicht den gesetzlichen Wohlverhaltensregelungen des Wertpapierhandelsgesetzes unterliegen, während alle anderen Market-Maker die Anforderungen dieser Wohlverhaltensregelungen erfüllen müssten.
Entgegen der Darstellung des Verwaltungsgerichts könne nicht aus der im Jahr 2008 unter anderen rechtlichen Gegebenheiten und im Einzelfall ausnahmsweise und nur als Hilfsgeschäft erlaubten Tätigkeit geschlossen werden, dass die Tätigkeit damals im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung erlaubt worden sei. Erst recht dürfe daraus aber nicht der Schluss gezogen werden, das die Tätigkeit allein deswegen unter Geltung des Kapitalanlagegesetzbuchs auch weiterhin erlaubt wäre.
In § 28 KAGB (in der seit 3. Januar 2018 geltenden Fassung des 2. Finanzmarktnovellierungsgesetzes), der die Organisationspflichten einer Kapitalverwaltungsgesellschaft regele, verweise Abs. 1 Satz 3 nur auf die entsprechende Geltung von § 80 Abs. 2 und 3 WpHG. In § 80 Abs. 2 und 3 WpHG würden spezielle Organisationspflichten für Wertpapierhandelsunternehmen festgelegt, die algorithmischen Handel betreiben. Es erfolge jedoch ausdrücklich kein Verweis auf § 80 Abs. 4 WpHG, der weitere Pflichten für Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei Verfolgung einer Market-Making-Strategie vorsehe. An dem fehlenden Verweis zeige sich, dass der Gesetzgeber davon ausgehe, dass eine Kapitalverwaltungsgesellschaft keine Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung ausüben dürfe. Auch die Finanzmarktrichtlinie MiFiD II erlaube es Kapitalverwaltungsgesellschaften nicht, im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung Market-Making-Strategien zu betreiben. Der Verweis in Art. 1 Abs. 5 MiFiD II beziehe sich auf Art. 17 Abs. 1 bis Abs. 6 MiFiD II, welcher Generalnorm zur Regelung des algorithmischen Handels sei. Ein Ziel der MiFiD II sei, den algorithmischen Handel einer umfänglichen Regelung zu unterstellen. Die MiFiD II fordere daher, dass die Regelungen zum algorithmischen Handel jedenfalls auch dann anzuwenden seien, wenn ein Marktteilnehmer algorithmischen Handel bei seiner ggf. auf anderer Rechtsgrundlage genehmigten Tätigkeit nutze. Da ein Anwendungsfall der Nutzung des algorithmischen Handels die Tätigkeit als Market-Maker sei, was zusätzliche Risiken berge, sehe die Generalnorm zur Regelung des algorithmischen Handels besondere Vorgaben für diesen Spezialfall des algorithmischen Handels vor. Die Normierung dieser besonderen Pflichten bedeute im Umkehrschluss nicht, dass die MiFiD II die Tätigkeit als Market-Maker erlaube. Für diese gelte, wie auch an anderen Stellen des Kapitalmarktrechts, ein Verbot mit Erlaubnisvorbehalt. Der Umfang der Erlaubnis einer Kapitalverwaltungsgesellschaft richte sich ausschließlich nach den Vorschriften des Kapitalanlagegesetzbuchs und müsse allein vor diesem Hintergrund und der zugrundeliegenden AIFM-Richtlinie bestimmt werden.
Die Beklagte beantragt,
das Urteil des Verwaltungsgerichts Frankfurt am Main vom 25. Oktober 2017 - 7 K 4803/15.F - abzuändern und die Klage abzuweisen.
Die Klägerin beantragt,
die Berufung zurückzuweisen.
Sie ist der Ansicht, der Wiedereinsetzungsantrag sei zurückzuweisen, weil die Einhaltung eigener Sorgfaltspflichten durch die Beklagte nicht hinreichend dargelegt worden sei. Der von der Beklagten vorgelegte Abholbeleg der C. besage nicht, dass die Beklagte die Berufungsbegründung in die abgeholte Kiste gelegt habe. Die Nutzung eines privaten Zustelldienstes außerhalb der Post-Universaldienstleistungsverordnung (PUDLV) liege ausschließlich in der Risikosphäre der Beklagten. Gleiches gelte für den Vortrag der Nutzung eines externen Dienstleisters für die Frankierung der Post. Daran ändere auch die vorgetragene „gelebte Vertragspraxis“ nichts. Die Stichprobenkontrolle von nur 10 Briefsendungen sei ohnehin nicht repräsentativ und erfülle nicht die Voraussetzungen zur Einhaltung eines schützenswerten Vertrauens auf die Einhaltung der Postlaufzeit wie bei einem Postuniversaldienst nach der PUDLV.
Die (von der Beklagten mit Schriftsatz vom 23. November 2018 vorgebrachte) Durchführung der Stichprobe sei auch weder innerhalb der Frist des § 60 Abs. 2 VwGO vorgetragen noch glaubhaft gemacht worden. Wenn zur anschließenden Behandlung der Sendung durch die Post (E-Mail des Herrn D. von der C., Anlage 5 zum Schriftsatz der Beklagten vom 6. Februar 2019) ausgeführt werde, dass diese als „Subunternehmer“ der C. tätig geworden sei, stehe das im Widerspruch dazu, dass für diese Phase nach den weiteren Ausführungen in der E-Mail die PUDLV gelten sollte. Denn Postdienstleistungen nach der PUDLV würden, so die Klägerin, eigenständig erbracht. Außerdem habe die Beklagte nicht dazu vorgetragen, dass die Berufungsbegründung als Postsendung überhaupt in den Anwendungsbereich der PUDLV falle. Selbst wenn die PUDLV gegolten hätte, so habe die Beklagte nichts dazu vorgetragen, dass die C. eine ausreichend frankierte Berufungsbegründung so rechtzeitig zur Post gegeben habe, dass die Beklagte sich mit Blick auf § 2 Nr. 3 PUDLV auf eine rechtzeitige Zustellung habe verlassen dürfen. Schon dieser fehlende Vortrag bzw. die fehlende Glaubhaftmachung schließe nach § 60 Abs. 2 VwGO die Wiedereinsetzung aus.
Weiterhin verteidigt die Klägerin das Ergebnis des erstinstanzlichen Urteils und führt im Wesentlichen ergänzend aus, das Bundesverwaltungsgericht habe mit seinem Urteil vom 27. Februar 2008 - 6 C 11/07 und 12/07 - zwar nicht alle denkbaren Grenzen der Portfolioverwaltung im Sinne des § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB geklärt, aber zumindest entschieden, dass die Tätigkeit der Anschaffung und Veräußerung von Finanzinstrumenten als Tätigkeit im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung erbracht werden könne. Die Quotierungstätigkeit der Klägerin als Abgabe von Angeboten zur Anschaffung und Veräußerung von Finanzinstrumenten gehöre somit zur kollektiven Vermögensverwaltung.
Soweit der Senat im Zulassungsbeschluss vom 13. August 2018 auf mögliche Interessenkonflikte durch die Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor rekurriert habe, solle die Bestimmung des § 26 Abs. 1 KAGB nach bisher übereinstimmender Meinung in der Literatur insbesondere regeln, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft ihre eigenen Interessen und die ihrer Verwahrstelle nicht über die des Anlegers stelle. Sie schließe dagegen nicht aus, dass neben den Interessen der Anleger auch diejenigen der Kapitalverwaltungsstelle, der Verwahrstelle oder Dritter Berücksichtigung finden könnten. Interessenkonflikte durch die Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor würden bereits deshalb ausscheiden, weil eine Pflicht zur Quotierung nicht bestehe. Außerdem stelle das Gesetz mit den Regelungen der § 26, § 27 KAGB ein Instrumentarium zur Verfügung, mit dem etwaig relevante Interessenkonflikte behandelt werden könnten. Dies gelte auch für Tätigkeiten der kollektiven Vermögensverwaltung, welche ansonsten als Bankgeschäft oder Finanz- bzw. Wertpapierdienstleistung reguliert würden. Für die mit dem OGAW-V-Umsetzungsgesetz als Bankgeschäft regulierte Darlehensvergabe habe dies der Gesetzgeber ebenfalls so gesehen. So führe die Gesetzesbegründung (BT-Drs. 18/6744, S. 42) aus, dass durch die Anwendbarkeit (unter anderem) von § 26 Abs. 1 KAGB sichergestellt werden solle, dass mit der Darlehensvergabe keine Interessenkonflikte verbunden seien. Selbst wenn im Rahmen der Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor im Einzelfall Interessenkonflikte auftreten würden - was es in der Tätigkeit der Klägerin von 2008 bis 2014 nicht ein einziges Mal gegeben habe - seien diese im Rahmen der Vorgaben von §§ 26, 27 KAGB zu lösen. Allenfalls müsse die Klägerin in diesem Fall abwägen, ob sie eine bestimmte Quotierung durchführe oder unterlasse und ggf. in der Folge den Status als Market-Maker bzw. Designated Sponsor (vorübergehend) verliere.
Soweit die Beklagte argumentativ auf den in § 28 KAGB (in der seit 3. Januar 2018 geltenden Fassung) fehlenden Verweis auf § 80 Abs. 4 WpHG bei der Verfolgung von Market-Making-Strategien abstelle, stamme der Verweis in § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB auf § 80 Abs. 2, 3 WpHG aus einer rein nationalen Regulierung lange vor der MiFiD II und drücke damit gerade nicht aus, dass der Gesetzgeber davon ausgehe, dass eine Kapitalverwaltungsgesellschaft keine Tätigkeit als Market-Maker im Sinne der MiFiD II ausüben dürfe. Der Verweis in § 9a Abs. 1 Satz 3 InvG, der Vorgängernorm des § 28 Abs. 1 KAGB, auf § 33 Abs. 1a WpHG (a.F.) stamme aus dem Hochfrequenzhandelsgesetz. Bei dem nun in § 28 KAGB enthaltenen Verweis auf § 80 Abs. 2, Abs. 3 WpHG handele es sich ausweislich der Gesetzesbegründung zum 2. Finanzmarktnovellierungsgesetz (BT-Drs. 18/10936, S. 280) lediglich um Folgeänderungen auf Grund der geänderten Nummerierung des Wertpapierhandelsgesetzes.
Auch nach der MiFiD II dürfe eine Kapitalverwaltungsgesellschaft als Börsenmitglied im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung Market-Making-Strategien betreiben. Art. 1 Abs. 5 MiFiD II sehe vor, dass die in Art. 17 Abs. 3 MiFiD II geregelten Organisationsanforderungen für die Verfolgung einer Market-Making-Strategie auch für Mitglieder oder Teilnehmer von geregelten Märkten und MTF gelten würden, die als Organismen für gemeinsame Anlagen sowie als Verwahrer und Verwalter solcher Organismen gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. i MiFiD II keine Zulassung gemäß der MiFiD II benötigten. Art. 17 Abs. 3 MiFiD II verlange in diesem Zusammenhang sogar das Schließen eines Vertrages mit dem Handelsplatz, um die Ausübung der Market-Making-Strategie sicherzustellen. Dies sage für das vorliegende Verfahren eigentlich alles aus. Eine Kapitalverwaltungsgesellschaft dürfe nach der MiFiD II als Börsenmitglied im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung Market-Making-Strategien betreiben und müsse dazu eine entsprechende Vereinbarung mit der Börse abschließen. Der Gesetzgeber habe Art. 1 Abs. 5 MiFiD II in § 3 Abs. 3 Satz 1 WpHG (n.F.) umgesetzt.
Die Klägerin sei trotz ihres Obsiegens in der ersten Instanz vor dem Verwaltungsgericht Frankfurt am Main während des weiterhin laufenden Rechtsstreits faktisch an der Ausübung der streitgegenständlichen Tätigkeiten gehindert. Die Deutsche Börse AG sehe sich nämlich aus Vorsichtsgründen veranlasst, den rechtskräftigen Abschluss des Verfahrens abzuwarten, bevor sie der Klägerin Zugang zu den streitgegenständlichen Tätigkeiten gewähre.
In der mündlichen Verhandlung haben die Vertreter der Klägerin angegeben, im Falle des Obsiegens wieder die Zulassung als Designated Sponsor an der Frankfurter Wertpapierbörse beantragen zu wollen. An der Eurex wolle man die Zulassung als Regulierter Market-Maker beantragen und ein Liquidity Provider Agreement abschließen.
Wegen der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstandes wird Bezug genommen auf den Inhalt des Protokolls der mündlichen Verhandlung vom 21. November 2023, der Gerichtsakte (vier Bände), des Leitz-Ordners (Anlagen zur Klageschrift), der Beiakte 7 L 4802/15.F (zwei Bände) sowie den Inhalt der Verwaltungsakten der Beklagten WA 46Wp 6000-10120135 (drei Bände)

Entscheidungsgründe:
Die Berufung der Beklagten ist zulässig und begründet.
Die vom Senat mit Beschluss vom 13. August 2018 - 6 A 7/18.Z - zugelassene Berufung der Beklagten gegen das Urteil des Verwaltungsgerichts Frankfurt am Main vom 25. Oktober 2017 ist auch im Übrigen zulässig. Zwar hat die Beklagte mit dem erst am 21. September 2018 beim Hessischen Verwaltungsgerichtshof eingegangenen Berufungsbegründungsschriftsatz die einmonatige Berufungsbegründungsfrist nach § 124a Abs. 6 Satz 1 VwGO versäumt. Diese lief, nachdem ihr der Beschluss über die Zulassung der Berufung am 15. August 2018 zugestellt worden war, am 17. September 2018 - einem Montag - ab (§ 57 Abs. 2 VwGO i. V. m. § 222 Abs. 1, Abs. 2 ZPO und § 187 Abs. 1, § 188 Abs. 2 BGB).
Jedoch ist der Beklagten Wiedereinsetzung in die von ihr versäumte Berufungsbegründungsfrist zu gewähren. Die Voraussetzungen für die Gewährung einer Wiedereinsetzung in den vorigen Stand nach § 60 Abs. 1 VwGO sind erfüllt. Der Wiedereinsetzungsantrag wurde fristgerecht gestellt. Nach § 60 Abs. 2 Satz 1 Halbsatz 2 VwGO beträgt bei der Versäumung der Frist zur Begründung der Berufung die Antragsfrist einen Monat. Die Frist wurde eingehalten, weil der Wiedereinsetzungsantrag bereits am 2. Oktober 2018 beim Hessischen Verwaltungsgerichtshof einging. Die versäumte Rechtshandlung wurde gemäß § 60 Abs. 2 Satz 3 VwGO ebenfalls fristgerecht nachgeholt, weil der Schriftsatz mit der Berufungsbegründung vom 12. September 2018 am 21. September 2018/ 2. Oktober 2018 beim Hessischen Verwaltungsgerichtshof einging.
Entgegen der Ansicht der Klägerin wurden die maßgeblichen Wiedereinsetzungsgründe in der Frist des § 60 Abs. 2 VwGO vorgetragen. Die Antragsfrist gilt auch für die Geltendmachung der Wiedereinsetzungsgründe, nicht aber für deren Glaubhaftmachung (vgl. § 60 Abs. 2 Satz 2 Alt. 2 VwGO). Zulässig sind ohne zeitliche Begrenzung spätere bloße Ergänzungen zum Sachvortrag, soweit dieser die wesentlichen Punkte bereits anspricht, der Antragsteller ist gemäß § 86 Abs. 3 VwGO erforderlichenfalls auf die Notwendigkeit der Ergänzung seines Vortrags hinzuweisen (Schenke, in: Kopp/Schenke, VwGO, 29. Aufl. 2023, § 60 Rn. 27 ff.). Letzteres ist im konkreten Fall mit Verfügung des Berichterstatters vom 24. Januar 2019 erfolgt.
Die Beklagte hat jedoch die wesentlichen Wiedereinsetzungsgründe bereits im Schriftsatz vom 2. Oktober 2018 vorgetragen, dass sie nämlich den Schriftsatz rechtzeitig und richtig adressiert abgesandt habe, weiterhin, dass das private Postdienstleistungsunternehmen in dem Rahmenvertrag mit dem Bundesverwaltungsamt vertraglich zugesichert habe, dass die ausgehende Post bis spätestens zwei Tage nach Aufgabe zur Post bei dem Empfänger eingehe. Vorgelegt hat sie dazu den Berufungsbegründungsschriftsatz mit der dazugehörigen Verfügung (insbes. Punkt 7, Anweisung an ihre Poststelle zur Versendung) inklusive der Postausgangsbestätigung. Der Vortrag der Beklagten hinsichtlich der Stichproben erfolgte mit Schriftsatz vom 23. November 2018 lediglich ergänzend im Hinblick auf die umfangreich vorgebrachten Einwände der Klägerin in ihren Schriftsätzen vom 19. Oktober 2018 und 6. November 2018.
Die Beklagte hat nach ihrem glaubhaft gemachten Vorbringen die Versäumung der Frist des § 124a Abs. 6 Satz 1 VwGO nicht verschuldet, da sie eine den Umständen entsprechende angemessene Sorgfalt gewahrt hat.
Verzögerungen der Schriftsatzbeförderung sind auch bei Beauftragung eines privaten Beförderungsunternehmens nicht als Verschulden anzusehen, wenn und soweit der Beteiligte darauf vertrauen darf, dass die gewöhnlichen Beförderungslaufzeiten eingehalten werden, die seitens des Beförderungsunternehmens zugesichert werden. In seinem solchen Fall liegt es allein in seinem Verantwortungsbereich, das Schriftstück so rechtzeitig und ordnungsgemäß abzugeben, dass es nach den organisatorischen und betrieblichen Vorkehrungen des Unternehmens den Empfänger fristgerecht erreichen kann (BFH, Beschluss vom 4. September 2008 - I R 41/08 -, juris Rn. 12).
So liegt es hier. Dabei sind an die Glaubhaftmachung (§ 294 ZPO, erforderlich ist die überwiegende Wahrscheinlichkeit, BVerfG, Beschluss vom 2. Juli 1974 - 2 BvR 32/74 -, juris) keine strengen Anforderungen zu stellen. Sie kann zum Beispiel durch eidesstattliche Versicherung hinsichtlich des Hinderungsgrundes, der Umstände und des Zeitpunkts der Aufgabe zur Post oder durch die Vorlage einer amtlichen Auskunft der Post über die normalen Brieflaufzeiten erfolgen (Schenke, a. a. O., Rn. 30). Wohnt dem Vorbringen selbst schon infolge seiner schlüssigen und erschöpfenden Darstellung eines ausgesprochen naheliegenden, der Lebenserfahrung entsprechenden Versäumungsgrundes eine nicht unerhebliche Wahrscheinlichkeit inne, so kann diese "schlichte", d. h. nicht durch weitere Mittel der Glaubhaftmachung unterstützte Erklärung ebenfalls durchaus geeignet sein, die richterliche Überzeugung von der Wahrscheinlichkeit des behaupteten Versäumnisgrundes zu begründen. Es bedarf dann für die Zulässigkeit des Wiedereinsetzungsgesuchs keiner weiteren Mittel der Glaubhaftmachung mehr (BVerfG, a.a.O., Rn. 11).
Die Beklagte hat unter Beachtung der vorgenannten Maßstäbe glaubhaft gemacht, dass sie den Berufungsbegründungsschriftsatz rechtzeitig und ordnungsgemäß auf den Weg gebracht hat. Aufgrund des Postausgangsstempels auf der von der Beklagten vorgelegten Verfügung (Bl. 552 der Gerichtsakte) in Verbindung mit dem Abholbeleg der C. vom 13. September 2023 ist glaubhaft gemacht, dass der Schriftsatz mit der Berufungsbegründung vom 12. September 2018 am 13. September 2018 (einem Donnerstag) von dem Postdienstleistungsunternehmen abgeholt wurde.
Wenn auch die Klägerin zweifelt, ob der Berufungsbegründungsschriftsatz in der abgeholten Kiste war, hält der Senat dies für glaubhaft. Dafür spricht auch in hohem Maße, dass die vom 12. September 2018 datierende Berufungsbegründung mit Originalunterschrift am 21. September 2018 auf dem Postweg bei dem Hessischen Verwaltungsgerichtshof einging, während die Hinweisverfügung des Berichterstatters erst am 20. September 2018 (wiederum auf dem Postweg) abgesandt worden war. Die Übersendung kann also nicht als Reaktion auf den Hinweis erfolgt sein. Der den Wiedereinsetzungsantrag enthaltende Schriftsatz ging in der Folge am 2. Oktober 2018 per Fax beim Hessischen Verwaltungsgerichtshof ein. Es spricht nichts dafür, dass die Berufungsbegründungsschrift entgegen dem Vortrag der Beklagten erst zu irgendeinem späteren Zeitpunkt als dem 13. September 2018 abgesandt bzw. von der C. bei ihr abgeholt wurde.
Laut dem am 13. September 2018 geltenden Vertrag mit dem Postdienstleistungsunternehmen hätte die Abholung der Briefsendungen zwar vor 14:00 Uhr erfolgen müssen (Punkt 5b der Leistungsbeschreibung des bis zum 31. Oktober 2018 gültigen Vertrags, Anlage 2 zum Schriftsatz der Beklagten vom 6. Februar 2019), um die Zusicherung auszulösen. Die Beklagte hat indes glaubhaft gemacht, dass dies nicht den tatsächlichen zeitlichen Abläufen und der gelebten Vertragspraxis entsprach und die zugesicherte Postlaufzeit von E+2 schon am 13. September 2018 unabhängig von der konkreten Uhrzeit der Abholung der Post galt. Die Leistungsbeschreibung wurde auch deshalb in dem dann ab 1. November 2018 geltenden Rahmenvertrag den tatsächlichen Arbeits- und Zeitabläufen angepasst (Anlage 4 zum o.g. Schriftsatz). Deren Punkt 5.b. legt nun fest, dass die Brieflaufzeit für Zustellziele in Deutschland von der Poststelle des Bedarfsträgers bis zum Empfänger 2 Tage (E+2) nicht überschreiten darf. Diese Regelung gilt unabhängig von der Abholzeit. Im Übrigen hätte selbst eine Abholung erst am 14. September 2018 nach der zugesicherten Brieflaufzeit noch ausgereicht, um die am 17. September 2018 ablaufende Frist zu wahren.
Das Postdienstleistungsunternehmen hat den Vortrag der Beklagten bestätigt, dass die Postlaufzeit E+2 - auch im Vorgriff auf den neuen Vertrag - schon im September 2018, insbesondere auch am 13. September 2018 unabhängig von der Uhrzeit der Abholung gegolten hat (vgl. Anlage 5 zum o.g. Schriftsatz).
Nach dem durch Vorlage der Rahmenverträge (in Auszügen) und der Leistungsbeschreibungen - als deren Bestandteile - glaubhaft gemachten Vortrag frankiert und sortiert das Postdienstleistungsunternehmen die Briefe nach deren Abholung bei der Beklagten. Sodann werden die Briefe in das Briefzentrum der Deutschen Post AG in Frankfurt am Main eingeliefert. Die Übersendung der Schriftstücke erfolgt durch die Deutsche Post AG. Diese stellt die Briefe am Folgetag zu. Die Zustellungen finden dabei regelmäßig auch an Sonnabenden statt. Soweit die Klägerin entgegen der ausdrücklichen Regelung in § 3 des Rahmenvertrags i. V. m. Punkt 5.b. der Leistungsbeschreibung die Geltung der PUDLV für die konkrete Zustellung in Zweifel zieht, ändert dies nichts daran, dass die Beklagte auf die Einhaltung des rahmenvertraglich Vereinbarten vertrauen durfte. Warum die Beförderung des Briefes mit der Berufungsbegründung keine Postdienstleistung im Sinne des § 1 PUDLV sein sollte, die den Qualitätsmerkmalen des § 2 Nr. 3 PUDLV unterliegt, erschließt sich entgegen den Bedenken der Klägerin nicht; die mit der Beförderung beauftragte C. hatte sich hinsichtlich der Brieflaufzeiten den Vorgaben der PUDLV und damit § 2 Nr. 3 PUDLV vertraglich unterworfen.
Die Beklagte durfte nach alledem aufgrund der rechtzeitigen und ordnungsgemäßen Abgabe des Berufungsbegründungsschriftsatzes am 13. September 2023 darauf vertrauen, dass dieser am Samstag, dem 15. September 2018, beim Hessischen Verwaltungsgerichtshof eingehen würde. Entgegen dem Vortrag der Klägerin musste die Beklagte nicht vortragen, dass die C. wiederum den ausreichend frankierten Brief mit der Berufungsbegründung rechtzeitig der Post übergeben hatte. Darauf durfte sich die Beklagte gerade verlassen.
Anders als im zitierten Fall des BFH, Beschluss vom 4. September 2008 - I R 41/08 (juris) - kann der Beklagten im konkreten Fall auch nicht angelastet werden, dass sie sich über die Postlaufzeiten des von ihr beauftragten Zustellunternehmens nicht kundig gemacht hätte. Diese waren ihr aufgrund der vertraglichen Vereinbarungen und die im Vorgriff auf die Vertragsänderung bestehende Vertragspraxis bekannt.
Ohne dass dies nach Vorstehendem noch für die Annahme des fehlenden Verschuldens erforderlich wäre, hatte die Beklagte die Einhaltung der zugesicherten Postlaufzeit von E+2 im April 2018 auch mittels einer Stichprobenkontrolle überprüft. Glaubhaft ist, dass sie hierzu am 11. April 2018 insgesamt 10 speziell für diesen Anlass erstellte Briefsendungen an jeweils unterschiedliche Empfänger verschickt hatte (vgl. hierzu die Ausführungen der Beklagten im Schriftsatz vom 6. Februar 2019, Bl. 619 ff. d. A.). Diese Empfänger meldeten sodann den Erhalt der Briefsendung und das genaue Empfangsdatum an die Beklagte zurück. Alle 10 Briefsendungen waren am 13. April 2018 und damit innerhalb der vereinbarten Laufzeit von E+2 bei den jeweiligen Empfängern eingegangen. Ob die Stichprobe entsprechend der Auffassung der Klägerin nicht „repräsentativ“ ist, kann dahinstehen. Das eindeutige Ergebnis bekräftigt aber gerade das von der Beklagten vorgetragene Vertrauen in die Einhaltung der Postlaufzeiten.
Die Berufung der Beklagten ist auch begründet. Das Verwaltungsgericht hat den Bescheid der Beklagten vom 28. November 2014 in Gestalt des Widerspruchsbescheides vom 9. September 2015, soweit die Beklagte darin festgestellt hat, dass die Klägerin die bisherige Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor nicht mehr ausüben dürfe, zu Unrecht aufgehoben. Die Anfechtungsklage der Klägerin ist zwar zulässig, aber unbegründet.
A. Die Klage ist als isolierte Anfechtungsklage zulässig.
Sie ist statthaft, weil sich das Begehren der Klägerin nach der zutreffenden Auffassung des Verwaltungsgerichts gegen eine Teilregelung im Rahmen der durch die Beklagte im Bescheid vom 28. November 2014 ausgesprochenen Erlaubnis für die Geschäftstätigkeit der Klägerin als AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft richtet. Zu Recht hat das Verwaltungsgericht insoweit angenommen, dass die Beklagte mit der Formulierung, die bisherige, als Hilfsgeschäft gestattete Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor dürfe nicht mehr ausgeübt werden, eine verbindliche Feststellung getroffen hat, die als Verwaltungsakt gemäß § 35 Verwaltungsverfahrensgesetz (VwVfG) zu qualifizieren ist. Es handelte sich insbesondere nicht um eine akzessorische Nebenbestimmung, sondern um eine eigenständige Regelung, mit der die Beklagte beabsichtigte, eine weitere Tätigkeit der Klägerin von der ihr als Kapitalanlagegesellschaft gesetzlich erlaubten kollektiven Vermögensverwaltung abzugrenzen. Aus diesem Grunde handelte es sich auch nicht um eine bloße Inhaltsbestimmung.
Auszugehen ist vom objektiven Erklärungswert der Verfügung im Bescheid vom 28. November 2014 unter Berücksichtigung des Gesamtzusammenhangs der Erklärung. Zu berücksichtigen ist dabei, wie ihn der Adressat mit Rücksicht auf die ihm bekannten Umstände verstehen durfte und musste (vgl. BVerwG, Beschluss vom 31. Januar 2008 - 7 B 48.07 -, juris m. w. N.). Danach wollte die Beklagte mit der Formulierung, die bisherige, als Hilfsgeschäft gestattete Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor dürfe nicht mehr ausgeübt werden, nach dem objektiven Erklärungsgehalt eine rechtsverbindliche Feststellung dahingehend treffen, dass sie den Umfang bzw. den Rahmen der gemäß § 20 Abs. 7 KAGB allein erlaubten Verwaltung des eigenen AIF insoweit inhaltlich abgrenzen wollte, als dass das bis dahin von der Klägerin ausgeübte Market-Making und Designated Sponsoring nicht mehr darunter falle. So musste dies auch die Klägerin verstehen.
Dahinstehen kann an dieser Stelle, ob es sich bei der streitgegenständlichen Verfügung auch um eine „Teilablehnung“ eines insoweit gestellten Antrages handelte, wie die Beklagte in der Bescheidbegründung ausführt. Jedenfalls hatte die Beklagte im Zusammenhang mit der Antragstellung der Klägerin vom 4. Juli 2014 auf Erlaubnis zum Geschäftsbetrieb einer intern verwalteten AIF-Investment-Aktiengesellschaft zutreffend erkannt, dass diese davon ausging, das Market-Making und das Designated Sponsoring im Rahmen der gemäß § 20 Abs. 7 KAGB erlaubten Tätigkeit weiterhin durchführen zu können, und sie deshalb dazu angehört, dass dies nicht mehr möglich sein werde. Allein dieser Verfahrensgang zeigt, dass die Beklagte mit der streitgegenständlichen Formulierung eine verbindliche Feststellung treffen wollte. Nicht gehört werden kann die Beklagte daher mit ihrem im gerichtlichen Verfahren vorgebrachten Argument, es habe sich lediglich um einen unverbindlichen Hinweis auf die Rechtslage gehandelt.
Im Übrigen ist die Feststellung auch Bestandteil des Bescheidtenors und findet sich im unmittelbaren Anschluss an die der Klägerin erteilte Erlaubnis, deren Beschränkung auf die näher bezeichneten Investmentvermögen und der Beschränkung auf die in § 20 Abs. 7 KAGB normierten Tätigkeiten. Dem Tenor folgt auch ein begründender Teil. Die Beklagte begründet darin ausführlich die streitgegenständliche Tenorierung und bezeichnet sie als „Teilablehnung“. Erst danach werden verschiedene Nebenbestimmungen angeführt. Nach dem Verfahrensgang, dem Wortlaut und dem Gesamtzusammenhang kann die angegriffene Formulierung nur als verbindliche Feststellung, mithin als Verwaltungsakt, gewertet werden.
Weiterhin besteht für die Klägerin auch das allgemeine Rechtsschutzinteresse als Zulässigkeitsvoraussetzung. Da für eine isolierte Anfechtungsklage grundsätzlich das allgemeine Rechtschutzinteresse fehlt, setzt diese voraus, dass die mit dem Bescheid verbundene Beschwer nur so oder zumindest besser abgewendet werden kann als mit der Verpflichtungsklage. Dies ist namentlich dann der Fall, wenn der Kläger den versagenden Bescheid mit der Begründung angreift, er habe überhaupt keinen Antrag gestellt, oder wenn er ein Vorhaben für nicht genehmigungsbedürftig hält, während die Behörde eine aus ihrer Sicht verpflichtend einzuholende Genehmigung versagt hat (Schoch/Schneider, Verwaltungsrecht, 43. EL August 2023, § 113 VwGO Rn. 198 m. w. N.). Der vorliegende Fall ist entsprechend gelagert. Die Klägerin ist der Ansicht, dass das von ihr bisher betriebene Geschäft im Rahmen ihrer erlaubten Tätigkeit als AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft nach dem Kapitalanlagegesetzbuch gestattet sei und keiner gesonderten Erlaubnis bedürfe. Die Beklagte hingegen ist der Ansicht, dass die von der Klägerin begehrte Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor nicht nach dem Kapitalanlagegesetzbuch erlaubt sei, was sie festgestellt hat.
B. Die Anfechtungsklage ist unbegründet, weil der Bescheid der Beklagten in Gestalt des Widerspruchsbescheides, soweit er angefochten worden ist, rechtmäßig ist und die Klägerin nicht in ihren Rechten verletzt, § 113 Abs. 1 Satz 1 VwGO.
Abzustellen ist auf die Sach- und Rechtslage im Zeitpunkt der mündlichen Verhandlung. Zwar ist für die Beurteilung des Anfechtungsbegehrens grundsätzlich die Sach- und Rechtslage im Zeitpunkt der letzten Behördenentscheidung (BVerwG, Urteil vom 11. Juli 2011- 8 C 11/10 -, juris) maßgeblich. Bei der angegriffenen feststellenden Verfügung handelt es sich jedoch um einen Dauer-Verwaltungsakt (Verwaltungsakt, der sich nicht in einem einmaligen Gebot oder Verbot erschöpft; seine Regelungswirkung besteht daher nicht nur zu einem bestimmten Zeitpunkt, sondern während eines Zeitraums). Denn die getroffene Feststellung, dass die Klägerin im Rahmen der Tätigkeiten nach § 20 Abs. 7 KAGB nicht zur Ausübung des Market-Making und Designated Sponsoring befugt sei, kann ihr von der Beklagten nach wie vor jederzeit entgegengehalten werden. Beantragt der Kläger, so wie die Klägerin im konkreten Fall, die Aufhebung des Dauer-Verwaltungsakts ohne nähere zeitliche Bestimmung, begehrt er dessen Aufhebung für den gesamten Zeitraum seiner Wirksamkeit (BVerwG, Urteil vom 23. August 2011 - 9 C 2/11 - NVwZ 2012, 510 = Buchholz 310 Abs. 1 Nr. 39 Rn. 13). In diesem Fall ist auf den Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung abzustellen.
Ausgehend davon war (und ist) die Beklagte zu der getroffenen Feststellung befugt und die Feststellung, dass die bisherige Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor im Rahmen der Erlaubnis der Klägerin nach dem Kapitalanlagegesetzbuch nicht mehr ausgeübt werden darf, entspricht der Rechtslage.
I. Die Beklagte hat zwar in den angefochtenen Bescheiden ausdrücklich keine Ermächtigungsgrundlage für die - von ihr in den Gründen des Bescheides als „Teilablehnung“ bezeichnete - Feststellung benannt. Um eine Teilablehnung handelte es sich indes auch nicht, weil insoweit kein Antrag von der Klägerin auf Erlaubnis des Market-Making oder Designated Sponsoring vorlag. Vielmehr hatte die Klägerin mit ihrem Antrag vom 4. Juli 2014 lediglich die Erlaubnis zum Geschäftsbetrieb einer intern verwalteten AIF-Investment-Aktiengesellschaft beantragt, dem die Beklagte auch nachkam. Es handelte sich mithin bei der streitgegenständlichen Verfügung in Gestalt des Widerspruchsbescheides „nur“ um einen feststellenden Verwaltungsakt.
Ob der angefochtene Verwaltungsakt rechtswidrig ist, erforscht das Gericht jedoch nach § 86 Abs. 1 VwGO von Amts wegen. Hierbei ist es nicht an das Vorbringen der Beteiligten gebunden, insbesondere sind die von der Behörde vorgebrachten Gründe für den angefochtenen Verwaltungsakt nicht bindend. Maßgebend ist allein die objektive Sach- und Rechtslage. Bei der Prüfung hat das Gericht grundsätzlich alle einschlägigen Rechtsvorschriften und alle rechtserheblichen Tatsachen zu berücksichtigen, gleichgültig, ob die Normen und Tatsachen von der Behörde zur Begründung des Verwaltungsakts angeführt worden sind oder nicht. Hierin liegt keine Umdeutung des Verwaltungsakts. Eine Umdeutung besteht in einem verändernden Eingriff in den Verfügungssatz des Verwaltungsaktes, der hier jedoch unverändert bleibt (vgl. BVerwG, Urteil vom 16. September 2004 - 4 C 7/03 -, NVwZ 2005, 215; OVG Saarlouis, Beschluss vom 7. August 2013 - 3 A 295/13 -, BeckRS 54186). Andere als im angefochtenen Bescheid genannte Normen und Tatsachen sind nur dann nicht heranzuziehen, wenn dadurch die Grenzen überschritten würden, die der Zulässigkeit des sogenannten Nachschiebens von Gründen gezogen sind, das heißt, wenn die anderweitige rechtliche Begründung oder die Zugrundelegung anderer Tatsachen zu einer Wesensveränderung des angefochtenen Bescheides führen würde (vgl. BVerwG, Urteil vom 21. November 1989 - 9 C 28/89 -, juris).
Nach diesen Maßstäben konnte bzw. kann die Beklagte ihre Feststellung, dass die Klägerin die bisherige Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor nicht mehr ausüben dürfe, auf das Kapitalanlagegesetzbuch stützen.
Eine explizite Ermächtigung zum Erlass feststellender Verwaltungsakte in Bezug auf den gesetzlichen Inhalt der Portfolioverwaltung nach dem Kapitalanlagegesetzbuch enthalten die hier maßgeblichen Vorschriften in den § 20 ff. KAGB, insbesondere § 20 Abs. 1 KAGB (Erlaubnis zum Geschäftsbetrieb) und § 23 KAGB (Versagung der Erlaubnis einer Kapitalverwaltungsgesellschaft) zwar nicht. In der Rechtsprechung des Bundesverwaltungsgerichts ist aber anerkannt, dass eine Befugnis zum Erlass feststellender Verwaltungsakte nicht zwingend im Gesetz ausdrücklich geregelt sein muss. Es reicht aus, dass sich die Verwaltungsaktbefugnis im Wege der Auslegung des materiellen Rechts ergibt (vgl. unter anderem BVerwG, Urteil vom 29. April 2020 - 7 C 29/18 -, NVwZ 2020, 1282, 1283 Rn. 20 m. w. N.), wobei es als zulässig angesehen wird, auf eine „Verwaltungsakt-Befugnis“ im Wege der Gesamtanalogie zu den Vorschriften zu schließen, die ausdrücklich oder implizit die zur Durchsetzung einer öffentlich-rechtlichen Pflicht zuständige Behörde zum Erlass von Verwaltungsakten ermächtigen (Stelkens/Bonk/Sachs, VwVfG, 10. Aufl. 2023, § 35 Rn. 28; VGH Baden-Württemberg, Urteil vom 9. November 2015 - 11 S 714/15 -, juris m. w. N.).
Eine solche - konkludente - Ermächtigung enthalten § 20 Abs. 7, § 23 Nr. 9 und Nr. 10 KAGB.
Die zwischen den Beteiligten streitige Frage, ob das von der Klägerin bisher betriebene bzw. angestrebte Market-Making bzw. Designated Sponsoring kollektive Vermögensverwaltung, insbesondere Portfolioverwaltung, darstellt, betrifft den Umfang des Kompetenzkerns der Kapitalverwaltungsgesellschaft, welchen die Portfolioverwaltung neben dem Risikomanagement darstellt. Ausdrückliche Regelungen zum Kompetenzkern der Kapitalverwaltungsgesellschaft enthalten die § 23 Nr. 9 und Nr. 10 KAGB. Nach § 23 Nr. 9 KAGB ist der antragstellenden Kapitalverwaltungsgesellschaft die Erlaubnis zu versagen, wenn sie ausschließlich administrative Tätigkeiten, den Vertrieb von eigenen Investmentanteilen oder Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögensgegenständen des AIF erbringt, ohne auch die Portfolioverwaltung und das Risikomanagement zu erbringen. Nach § 23 Nr. 10 KAGB ist einer Kapitalverwaltungsgesellschaft die Erlaubnis zu versagen, wenn die Kapitalverwaltungsgesellschaft die Portfolioverwaltung erbringt, ohne auch das Risikomanagement zu erbringen; dasselbe gilt im umgekehrten Fall.
Die beiden genannten Normen statuieren mithin die zwingende Versagung der Erlaubnis für den Fall, dass die Portfolioverwaltung nicht erbracht wird. Damit wird klargestellt, dass die Portfolioverwaltung als Teil der kollektiven Vermögensverwaltung maßgeblich für eine Kapitalverwaltungsgesellschaft ist und diese nicht ohne deren Erbringung tätig werden kann. § 20 Abs. 7 begrenzt den Umfang der Tätigkeit der erlaubten AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft auf die Verwaltung des AIF, was insbesondere die Portfolioverwaltung beinhaltet. Dann muss im Streitfall aber auch verbindlich festgestellt werden können, was unverzichtbarer Inhalt der Portfolioverwaltung ist und damit auch, was über deren gesetzlich vorgesehenen Umfang hinausgeht.
Hinzu kommt unter europarechtlichem Blickwinkel, dass zugelassene AIFM wie die Klägerin nach Art. 6 Abs. 1 Satz 2 AIFM-Richtlinie die in dieser Richtlinie festgelegten Voraussetzungen für ihre Zulassung jederzeit einhalten müssen; als intern verwalteter AIF muss sie insbesondere ihre Tätigkeit auf die Verwaltung ihres eigenen Anlagevermögens beschränken (Art. 6 Abs. 3 i. V. m. Art. 8 Abs. 1 lit. a AIFM-Richtlinie). Dass AIFM diesen (ihre Geschäftstätigkeit einschränkenden) Verpflichtungen ohne Zeitverzug nachkommen, vermag die Beklagte als Aufsichtsbehörde nur zu gewährleisten, wenn sie bei Meinungsverschiedenheiten über die Aufgabenwahrnehmung eines AIFM befugt ist, dazu klärende Feststellungen zu treffen, anstatt Verstöße des AIFM abwarten zu müssen, um sie untersagen zu können. Diese Befugnis entspricht auch ihrer Rolle als Aufsichtsbehörde, die zum Zwecke einer im öffentlichen Interesse an der Stabilität des Finanzsystems liegenden effektiven Aufsicht neben repressiven auch präventive Funktionen wahrnimmt.
Eine Wesensveränderung der angefochtenen Verfügung in Gestalt des Widerspruchsbescheides liegt bei deren Verständnis als feststellender Verwaltungsakt, gestützt auf den Gesamtzusammenhang von § 20 Abs. 7, § 23 Nr. 9 und Nr. 10 KAGB, nicht vor. Die Verfügung legt zur Begründung der „Teilablehnung“ dar, dass aus Sicht der Beklagten das Market-Making und das Designated Sponsoring die durch § 20 Abs. 7 KAGB gezogenen Grenzen zulässiger Tätigkeiten von intern verwalteten AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften, respektive der Portfolioverwaltung, überschreiten und sich die von der Klägerin beantragte Erlaubnis für ihren Geschäftsbetrieb daher nicht darauf erstrecken kann. Dieser Wesensgehalt der Verfügung ändert sich aufgrund der Einordnung als feststellender Verwaltungsakt im oben genannten Sinne nicht.
II. In formeller Hinsicht bestehen keine Bedenken gegen die streitgegenständliche Verfügung in Gestalt des Widerspruchsbescheides. Insbesondere hat die Beklagte die Klägerin vor deren Erlass gemäß § 28 Verwaltungsverfahrensgesetz (VwVfG) angehört, worauf diese sich auch umfassend äußerte.
Die Verfügung ist auch hinreichend begründet gemäß § 39 VwVfG. Die Beklagte hat die tragenden Gründe offengelegt, die sie zu ihrer Feststellung bewogen haben. Eine ausdrückliche Nennung der als Rechtsgrundlage der Feststellung angesehenen Rechtsvorschrift war vorliegend durch die Begründungspflicht nach § 39 VwVfG nicht geboten (vgl. BVerwG, Urteil vom 13. Juni 1985 - 2 C 56/82 -, BVerwGE 71, 354-359, juris, Rn. 26), zumal eine ausdrückliche Regelung nicht existiert.
III. Die streitgegenständliche Verfügung in Gestalt des Widerspruchsbescheides ist auch materiell rechtmäßig.
Sie erweist sich zunächst hinsichtlich ihrer Rechtsnatur als feststellende Verfügung als hinreichend bestimmbar gemäß § 37 VwVfG. Insoweit wird auf die obigen Ausführungen verwiesen.
1. Einleitend ist zunächst klarzustellen, dass maßgebend für die Beurteilung der der Klägerin erlaubten Tätigkeit das Kapitalanlagegesetzbuch ist. Der Klägerin unter Geltung des Investmentgesetzes von der Beklagten erteilte Erlaubnisse bzw. Genehmigungen entfalten keine Rechtswirkungen mehr.
Die alte Erlaubnis der Klägerin für den Geschäftsbetrieb als Investment-Aktiengesellschaft nach dem Investmentgesetz hatte nach den im Kapitalanlagegesetzbuch enthaltenen Übergangsregelungen jedenfalls mit der Entscheidung über ihren Zulassungsantrag nach § 20, § 22 KAGB ihre Wirksamkeit gemäß § 43 Abs. 2 VwVfG verloren. Gleiches gilt aufgrund ihrer Akzessorietät für die das Market-Making bzw. Designated Sponsoring erlaubende Nebenbestimmung im Bescheid vom 8. Dezember 2008 (vgl. Schröder, in: Schoch/Schneider, VwVfG, Juli 2020, § 36 Rn. 33).
Nach § 43 Abs. 2 VwVfG bleibt ein Verwaltungsakt wirksam, solange er nicht erledigt ist. Eine Erledigung ist nicht nur durch einen verwaltungsbehördlichen oder gerichtlichen Gestaltungsakt denkbar, sondern auch durch einen Gestaltungsakt des Gesetz- bzw. Verordnungsgebers. Die Wirksamkeit eines Verwaltungsakts samt seinen Nebenbestimmungen entfällt nur bei solchen Änderungen der Rechtslage, die zur Gegenstandslosigkeit der getroffenen Regelung führen. Dies ist vorliegend der Fall.
Nach der Übergangsvorschrift des § 343 Abs. 1 KAGB hatten AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften, die vor dem 22. Juli 2013 Tätigkeiten im Sinne des § 20 KAGB ausübten, alle erforderlichen Maßnahmen zu ergreifen, um den Rechtsvorschriften des Kapitalanlagegesetzbuches nachzukommen. Sie hatten vor Ablauf des 21. Juli 2014 die Erlaubnis nach den § 20 und § 22 KAGB zu beantragen. Hatte eine AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft bis zum Ablauf des 21. Juli 2014 keinen Antrag auf Erlaubnis gemäß § 22 KAGB gestellt, waren nach § 343 Abs. 5 KAGB deren Geschäfte auf eine zu deren Übernahme bereite lizensierte Gesellschaft zu übertragen oder der AIF abzuwickeln. Daraus ergibt sich der gesetzgeberische Wille, dass alte Erlaubnisse nach Ablauf der Übergangsfrist keine Geltung mehr behalten sollten.
Nach Vorstehendem kann sich die Klägerin entgegen der Auffassung des Verwaltungsgerichts auch auf die Genehmigung der alten Anlagebedingungen nach dem Investmentgesetz nicht mehr berufen. Nach dem nunmehr geltenden Kapitalanlagegesetzbuch bestand für die neuen Anlagebedingungen der Klägerin als Spezial-AIF nach § 283 KAGB auch kein Genehmigungserfordernis mehr, sondern nur noch eine Anzeigepflicht nach § 321 KAGB (vgl. Jansen, in: Emde/Dornseifer/Dreibus, KAGB, 2. Aufl. 2019, § 345 Rn. 6). Regelungswirkungen aufgrund einer Genehmigung von Anlagebedingungen bestehen mithin nicht mehr.
2. Unabhängig davon sind auch die in den Anlagebedingungen der Klägerin unter Ziff. 2 lit. c genannten bzw. die nunmehr von der „Differenzstrategie“ mitumfassten Arbitragestrategien nicht mit dem begehrten Market-Making bzw. Designated Sponsoring gleichzusetzen, wovon das Verwaltungsgericht auszugehen scheint. Das Market-Making oder Designated Sponsoring ist mithin auch nicht inzident Bestandteil der Anlagebedingungen der Klägerin.
2.1. Die Anlagebedingungen sprechen allgemein davon, dass die Klägerin Differenz- bzw. Arbitragestrategien einsetzen kann, lassen mithin grundsätzlich jede Art der Arbitrage zu. Mit Arbitrage werden im Allgemeinen Geschäfte bezeichnet, bei denen Gewinne risikolos allein durch die Ausnutzung von Preis- oder Kursunterschieden an verschiedenen Börsen erzielt werden können (vgl. Binder in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 3. Aufl. 2020, Kap. 37 Rn. 21; Gerke, Börsenlexikon, Oktober 2002, S. 61). Tatsächlich handelt es sich um eine Ausnutzung von Preisunterschieden, die zur gleichen Zeit an unterschiedlichen Orten herrschen und dem Händler bekannt sind (marktübergreifende Arbitrage). Ein Beispiel für eine Arbitrage ist der Kauf und Verkauf von Aktien, die an verschiedenen Börsen deutlich unterschiedliche Preise haben.
Einen Schwerpunkt der Arbitrage bildet bei der Klägerin nach ihrem Vortrag die statistische bzw. marktneutrale Arbitrage. Diese Form der Arbitrage beruht auf der Beobachtung, dass die Preise von zwei oder mehr Finanzinstrumenten (auf demselben Markt) in irgendeiner Weise miteinander zusammenhängen, dass diese also normalerweise korrelieren. Eine historisch signifikante Korrelation kann beispielsweise zwischen zwei Aktien bestehen, die derselben Branche zuzuordnen sind. Wenn deren Preise plötzlich voneinander abweichen, bietet deren normalerweise bestehende Korrelation Grund zu der Annahme, dass sich die beiden Preise in Zukunft wieder analog bewegen werden, also das nach oben oder unten abweichende Finanzinstrument langfristig immer zu seinem Mittelwert zurückkehren wird. Insbesondere wenn sich z. B. die Kurse von Aktien in entgegengesetzter Richtung bewegen, würde ein Arbitrageur versuchen, diejenige Aktie des normalerweise korrelierenden „Aktienpaars“ zu kaufen, die sich nach unten bewegt (d. h. eine Long-Position in der Erwartung eingehen, dass deren Kurs wieder steigen wird), und die Aktie zu „shorten“ (d. h. hinsichtlich dieser einen Leerverkauf zu tätigen), die sich nach oben bewegt. Diese Strategie nennt man „Pairs-Trading“ oder „Paarhandel“. Durch die eingegangene Long- und Shortposition hebt sich das allgemeine Marktrisiko auf. Nimmt die relative Über- und Unterbewertung der Aktien ab, womit mit hoher Wahrscheinlichkeit gerechnet werden kann, können die Positionen mit einem Gewinn aufgelöst werden (vgl. zu Vorstehendem auch Müller-Lankow, Abgrenzung des Eigenhandels durch Market-Maker vom Eigengeschäft durch sonstige Liquiditätsgeber, WM 2017, 2335, 2344).
Zu den vorgenannten Leerverkäufen, dem „Shorten“, ist die Klägerin als Hedgefond auch berechtigt (§ 283 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 KAGB i. V. m. ihren Anlagebedingungen).
Beim Leerverkauf über einen traditionellen Börsenmakler - dieser sei zur vereinfachten Anschauung herangezogen - leihen sich Händler gegen eine Gebühr Aktien, die sie nicht besitzen, um sie zu verkaufen. Der Händler verkauft dann die geliehenen Aktien zum Marktwert. Ziel des Händlers ist es, dieselben Aktien später zu einem niedrigeren Preis zurückzukaufen, um sie dann an den Verleiher zurückzugeben. Fällt der Kurs der Aktie (womit im Rahmen der statistischen Arbitrage bei der überbewerteten Aktie aufgrund deren zu erwartender Rückkehr zum Mittelwert zu rechnen ist), profitieren Leerverkäufer von der Preisdifferenz zwischen dem Kurs, zu dem sie die Aktien geliehen haben, und dem Kurs, zu dem sie die Aktien zurückgekauft haben.
Subjektiv kennzeichnet das Handeln des Arbitrageurs - wie auch aus den vorstehenden Ausführungen ersichtlich wird -, dass es auf einer eingehenden Bewertung der Marktlage, mithin auf der Grundlage der Über- oder Unterbewertung eines Finanzinstruments beruht (vgl. auch Müller-Lankow, a. a. O., 2344).
2.2. Market-Maker hingegen übernehmen Dritten gegenüber - wie zum Beispiel gegenüber der Börse - die Verpflichtung zur jederzeitigen Anschaffung und Veräußerung von Finanzinstrumenten und geben dafür regelmäßig Kursofferten, sog. Quotes, ab (Schwark/Zimmer/Kumpan, 5. Aufl. 2020, WpHG, § 2 Rn. 100, 101). Das Market-Making zielt darauf ab, im Handel auf eigene Rechnung und mit eigenem Kapital kontinuierlich Quotes, d. h. Briefkurse (Kurs, den der Verkäufer eines Finanzinstruments verlangt) und Geldkurse (Kurs, den der Käufer eines Finanzinstruments zu zahlen bereit ist) für ein börsennotiertes Finanzinstrument zu stellen. Der Gewinn soll dabei durch den Spread bzw. die Geld-Brief-Spanne zwischen diesen beiden Kursen erlangt werden (vgl. Schwark/Zimmer/Fett, WpHG 5. Aufl. 2020, § 80 Rn. 174).
Market-Maker müssen auf Anfrage verbindliche An- und Verkaufskurse stellen, sodass stets und sofort gehandelt werden kann. Sie unterstützen die Preisentdeckung und die Glättung der Kurse an den Börsen, wodurch sie zu einer erhöhten Bewertungseffizienz beitragen, die wiederum Voraussetzung für effizient allokierende Märkte ist (Gerke, Börsenlexikon, 1. Aufl. 2002, S. 521). Sie garantieren mithin die fortwährende Handelbarkeit von Wertpapieren und stellen so die Marktliquidität und Funktionsfähigkeit einer Börse sicher. Durch ihre ständige Bereitschaft, im Handel als Gegenpartei zu fungieren, kompensieren Market-Maker den asynchronen Orderfluss der Investoren und stabilisieren kurzfristige Marktungleichgewichte. Market- Maker werden vor allem bei illiquiden bzw. umsatzschwachen Finanzinstrumenten eingesetzt (vgl. http://deutsche-boerse.com/ dbg-de/ueber-uns/service/know-how/boersen-lexikon/boersenlexikon-article/Market-Maker/2561966).
Da der Market-Maker einen Gewinn aus der Vereinnahmung des Spreads erzielen möchte, bemisst er seine Preise so, dass er bei gegebenem Gleichgewichtspreis stets Käufe und Verkäufe erzielen kann, die sich über einen gewissen Zeitraum volumenmäßig entsprechen. Dies impliziert, dass die Preisfindung grundsätzlich nicht auf der Grundlage einer individuellen Bewertung der Marktlage erfolgt. Entsprechend ist das Market-Making subjektiv, im Gegensatz zur Arbitrage, durch ein gewisses Maß an Bewertungsindifferenz geprägt (vgl. Müller-Lankow, a. a. O., 2343).
Der Market Maker wurde im europäischen Recht bereits in Art. 4 Abs. 1 Nr. 8 MiFiD I (Markets in Financial Instruments Directive = Richtlinie 2004/39/EG über Märkte für Finanzinstrumente vom 21. April 2004) legal definiert. Nunmehr ist er gleichlautend in der MiFiD II legal definiert als Person, die an den Finanzmärkten auf kontinuierlicher Basis ihre Bereitschaft anzeigt, durch den An- und Verkauf von Finanzinstrumenten unter Einsatz des eigenen Kapitals Handel für eigene Rechnung zu von ihr gestellten Kursen zu betreiben (Art. 4 Abs. 1 Nr. 7 MiFiD II). Ergänzende Regelungen zur MiFiD II im Hinblick auf Anforderungen an Market-Making-Vereinbarungen und -Systeme finden sich in der Delegierten Verordnung (EU) 2017/578 vom 13. Juni 2016. Die Regelungen der MiFiD wurden im Wesentlichen im Kreditwesengesetz und im Wertpapierhandelsgesetz in das deutsche Recht umgesetzt. Nach der europarechtlichen Vorlage ist der Market-Maker auch im nationalen Recht in § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a KWG und § 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 2 lit. a WpHG, seit dem 26. Juni 2021 mit Inkrafttreten des Gesetzes zur Beaufsichtigung von Wertpapierinstituten (Wertpapierinstitutsgesetz, WpIG) auch in § 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 10 lit. a WpIG legal definiert.
Der Designated Sponsor ist ein spezieller Market-Maker, beispielsweise im elektronischen Handelssystem Xetra der Deutschen Börse AG. Die Betreuerfunktion des Designated Sponsors geht in der Regel über reines Market-Making hinaus. Er bietet zusätzliche Dienstleistungen wie z.B. die Vorbereitung des Börsenganges, die Unterstützung bei den Investor-Relations oder die Beratung bei innerbetrieblichen, organisatorischen Maßnahmen an (Gerke, a. a. O., S. 220). Er verpflichtet sich in einem privatrechtlichen Vertrag mit der Deutschen Börse AG, höhere Mindestanforderungen zu erfüllen.
Das Market-Making bzw. Designated Sponsoring ist mit einem hohen Risiko behaftet. Da Market-Maker stets zum Handeln verpflichtet sind, bauen sie zwangsläufig eigene Marktpositionen auf, wobei die künftigen Kurse ungewiss sind. Vor allem illiquide Finanzinstrumente unterliegen regelmäßig hohen Volatilitäten. Die höchsten Risiken eines Market-Makers erwachsen aus dem Handel mit Insidern, also Personen, die besser als er selbst informiert sind, da diese den Sofortigkeitsservice des Market-Makers zum eigenen Vorteil ausnutzen können (Gerke, a. a. O., S. 521). Anders ausgedrückt, ergeben sich diese Risiken des Market-Makers daraus, dass er kontinuierlich als Kontrahent zur Verfügung steht, d. h. Sofortigkeit anbietet und er mit Marktakteuren kontrahiert, die über ihm unbekannte wertbestimmende Informationen verfügen können, die sich jedoch noch nicht im aktuellen Marktpreis niedergeschlagen haben. Derartige Marktakteure können auch Arbitrageure sein. Diese können Marktineffizienzen beispielsweise im Rahmen der marktübergreifenden Arbitrage nutzen, indem sie sich Preisdifferenzen auf verschiedenen Märkten zunutze machen. Es wird angenommen, dass der Market-Maker bei derartigen Transaktionen stets verliert. Er verliert, wenn der Preis nach einem Kauf fällt oder nach einem Verkauf steigt (vgl. Müller-Lankow, a. a. O., 2343 m. w. N.).
Mag die Klägerin nach dem Vortrag ihrer Vertreter in der mündlichen Verhandlung das Risiko auch für beherrschbar bzw. für kalkulierbar halten, ändert das an dessen Bestehen jedoch nichts. Soweit dazu vorgetragen worden ist, die Klägerin könne ihre Quotes jederzeit ändern, wenn sie sich als für sie ungünstig erwiesen, kann sie dadurch nicht verhindern, dass Akteure mit einem Informationsvorsprung ihr stets verbindliches Angebot annehmen, ehe sie reagieren kann. Solange sie ihre Quotes noch nicht geändert hat, kann sie ein ihr angetragenes Handelsgeschäft nicht ablehnen. Die Beklagte wendet in diesem Zusammenhang zu Recht ein, dass die Klägerin als Market Maker keine Chance auf eine risikomindernde längere Marktbeobachtung hat und bei ihren diesbezüglichen Transaktionen nicht zuwarten kann, bis sich für sie – und das von ihr verwaltete Vermögen – mit einiger Sicherheit eine günstige Gelegenheit für ein Handelsgeschäft bietet.
Als Gegenleistung für die Übernahme der Verpflichtung, für eine Grundliquidität am Markt Sorge zu tragen, und den damit verbundenen Risiken erhalten Market-Maker von den Börsen Rabatte auf Gebühren (vgl. Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 5. Aufl. 2020, § 17 BörsG Rn. 11-16). So werden dem Designated Sponsor bei Erfüllung der Anforderungen an seine Rolle die im Rahmen der Designated Sponsor-Tätigkeit entstandenen Transaktionsgebühren für passive Transaktionskosten zu 100 % erstattet (vgl. Ziff. 1 des Designated Sponsor Guides der Deutschen Börse AG, Stand: 25. April 2023).
2.3. Nach Vorstehendem verhält es sich entgegen der Auffassung der Klägerin nicht so, dass ein Arbitrageur, gleichsam von seinem Willen unabhängig, allein aufgrund einer bestimmten Anzahl von getätigten Geschäften zum Market-Maker wird.
Die Tätigkeiten sind vielmehr anhand der dabei verfolgten Handelsstrategien voneinander abzugrenzen.
Der Market-Maker handelt bereits bei der Ausführung der Tätigkeit in der das Handeln eines Market-Makers bzw. Designated Sponsors qualifizierenden und ihn vom Arbitrageur abgrenzenden Absicht, ein (illiquides) Finanzinstrument durch Eingabe von Quotes am Laufen zu halten, in Erwartung von ihm im Gegenzug eingeräumten Vergünstigungen. Ein Gewinn bei der Eingabe dieser Quotes ist natürlich grundsätzlich gewollt, davon kann er aber gerade bei der Betreuung eines umsatzschwachen Finanzinstruments nicht wirklich ausgehen. Deshalb werden Rabatte bzw. Rückerstattungen gewährt, um einen Anreiz für die Übernahme der Tätigkeit zu schaffen. Die gewährten Reduzierungen bzw. Erstattungen der Transaktionsentgelte können die Gewinnspanne für den Market-Maker bzw. Designated Sponsor erhöhen oder Verluste abmildern. Aus dieser Kombination wird nach der zutreffenden Auffassung der Beklagten erst der Anreiz geschaffen, die Betreuung für Finanzinstrumente zu übernehmen.
Bei der Arbitrage handelt ein Handelsteilnehmer hingegen, um durch die Tätigkeit an sich einen Gewinn zu erzielen. Er wird dabei gerade nicht einen in der Regel wirtschaftlich nicht begründeten Quote für ein (illiquides) Finanzinstrument setzen, um sonstige Vergünstigungen zu erlangen, sondern wird unter Beurteilung der Marktlage versuchen, seinen Gewinn durch das Arbitragegeschäft selbst zu optimieren. Ihn trifft auch keine Pflicht, kontinuierlich als Handelspartner zur Verfügung zu stehen.
Tätigkeiten im Rahmen des Market-Making sind mithin von der Arbitrage abgrenzbar. Dass die Klägerin nach ihrem Vortrag als Market-Maker bzw. Designated Sponsor handelt, um letztlich Eigenkapital für ihre Arbitragegeschäfte zu generieren, macht ihr Market-Making deshalb nicht zur Arbitrage.
Dass Market-Maker-Tätigkeiten von übrigen Geschäften abgrenzbar sind, zeigt auch Art. 2 Nr. 1 lit. f Delegierte VO (EU) 2017/578, wonach die Pflicht des Market-Makers besteht, feste Kursofferten zu kennzeichnen, die laut der Market-Making-Vereinbarung dem Handelsplatz unterbreitet werden, damit diese Kursofferten von anderen Auftragsaufkommen unterschieden werden können. So besteht auch nach § 49 Abs. 2 der Börsenordnung für die Eurex Deutschland (Stand: 3. April 2023) i. V. m. Nr. 5.2.2. der Bedingungen für den Handel an der Eurex Deutschland (Stand: 31. Juli 2023), weiterhin nach § 80 Abs. 2 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse (Stand 2. Oktober 2023) eine Kennzeichnungspflicht für im Rahmen der Market-Making-Strategie erstellte Quotes.
3. Das Market-Making im Sinne der MiFiD und den entsprechend umgesetzten nationalen Regelungen ist nicht von der Verwaltung des eigenen AIF nach § 20 Abs. 7 KAGB umfasst. Es bildet keinen Bestandteil der kollektiven Vermögensverwaltung, insbesondere nicht der davon allein in Betracht kommenden Portfolioverwaltung. Es kann auch nicht als Hilfsgeschäft zur kollektiven Vermögensverwaltung zugelassen werden.
Die einer Kapitalverwaltungsgesellschaft erlaubten Tätigkeiten ergeben sich aus § 20 KAGB.
§ 20 Abs. 3 KAGB bestimmt, dass externe AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften neben der kollektiven Vermögensverwaltung die dort enumerativ aufgeführten Dienstleistungen und Nebendienstleistungen erbringen dürfen. Im Wesentlichen betrifft dies die individuelle Vermögensverwaltung, die Finanzportfolioverwaltung, die Anlageberatung und die Anlagevermittlung. Die Aufzählung der dortigen (Neben-) Dienstleistungen ist abschließend (Winterhalder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, 3. Aufl. 2021, § 17 Rn.18-19).
Nach § 20 Abs. 7 KAGB dürfen intern verwaltete AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften hingegen keine andere Tätigkeit ausüben als die Verwaltung des eigenen AIF.
3.1. Die Voraussetzungen nach § 20 Abs. 7 KAGB sind für die Klägerin erfüllt. Die Klägerin ist eine intern verwaltete AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft im Sinne der Norm.
Gemäß § 1 Abs. 16 KAGB sind AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften Kapitalverwaltungsgesellschaften nach § 17 KAGB, welche mindestens einen AIF (Alternativer Investmentfonds gemäß § 1 Abs. 3 KAGB) verwalten.
Die Klägerin ist eine Kapitalverwaltungsgesellschaft. Nach § 17 Abs. 1 Satz 1 KAGB sind Kapitalverwaltungsgesellschaften inländische Unternehmen, deren Geschäftsbetrieb darauf gerichtet ist, Investmentvermögen zu verwalten. Verwaltung eines Investmentvermögens liegt gemäß § 17 Abs. 1 Satz 2 KAGB vor, wenn mindestens die Portfolioverwaltung oder das Risikomanagement für ein oder mehrere Investmentvermögen erbracht wird. Dass die Voraussetzungen des § 17 Abs. 1 KAGB vorliegen, steht nicht in Streit. Streitig ist hier nur, ob das Market-Making bzw. Designated Sponsoring ebenfalls unter die Portfolioverwaltung fällt, mithin welche Tätigkeiten dieser Begriff beinhaltet.
Die Klägerin verwaltet mit „A. 1“ auch ein Investmentvermögen in Form eines AIF. Ein AIF ist gemäß § 1 Abs. 3 KAGB ein Investmentvermögen im Sinne von § 1 Abs. 1 KAGB, was kein OGAW (Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren) ist.
Ein Investmentvermögen ist nach § 1 Abs. 1 KAGB jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist. Eine Anzahl von Anlegern ist gegeben, wenn die Anlagebedingungen, die Satzung oder der Gesellschaftsvertrag des Organismus für gemeinsame Anlagen die Anzahl möglicher Anleger nicht auf einen Anleger begrenzen. Die Anlegerzahl wurde durch die Klägerin nicht im vorgenannten Sinne begrenzt. Die Gelder wurden von der Klägerin von den Gründungsgesellschaftern und weiteren Anlegern eingesammelt, um sie gemäß den Anlagebedingungen zu investieren. Damit handelt es sich bei dem Teilgesellschaftsvermögen i. S. v. § 117 Abs. 1 KAGB A. 1 um ein Investmentvermögen nach § 1 Abs. 1 KAGB.
Bei dem Investmentvermögen der Klägerin handelt es sich nicht auch um einen OGAW. Denn OGAW sind gemäß § 1 Abs. 2 KAGB nur Investmentvermögen, die die Anforderungen der Richtlinie 2009/65/EG vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. L 302 vom 17.11.2009, S. 1, OGAW IV-RL), die zuletzt durch die Richtlinie 2014/91/EU (ABl. L 257 vom 28. August 2014, S. 186, OGAW V-RL) geändert worden ist, erfüllen. Sie stellen den klassischen Typus des Investmentvermögens, etwa einen Aktien- oder Rentenfonds, dar und sind in den § 91 ff., § 162 ff. KAGB geregelt. OGAW werden i. d. R. als Sondervermögen einer Kapitalverwaltungsgesellschaft aufgelegt, können allerdings auch als Investmentaktiengesellschaft aufgelegt werden (§ 91 KAGB). Sie sind immer offene Investmentvermögen, d.h. ihre Anteile müssen jederzeit oder zu bestimmten Zeiten gegen Auszahlung zurückgenommen werden. Sie sind auch immer Publikumsfonds, d.h. sie können von jedermann erworben werden. Ihre Anlagebedingungen benötigen daher eine Genehmigung (§ 163 KAGB) und es dürfen nur bestimmte Wertpapiere und Finanzinstrumente erworben werden (§ 192 KAGB).
AIF sind unter anderem Hedgefonds, aber auch Equity-Fonds oder Rohstofffonds. Sie sind hauptsächlich in den §§ 91 ff., 214 ff. KAGB geregelt. Als Fondsvehikel, d. h. Rechtsform des Anlagevermögens, stehen wiederum das Sondervermögen einer Kapitalverwaltungsgesellschaft und die Investmentaktiengesellschaft sowie zusätzlich die Investmentkommanditgesellschaft zur Verfügung. Die Klägerin verwaltet einen Hedgefonds, mithin einen AIF.
Bei der Klägerin handelt es sich ferner auch um eine intern verwaltete AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft. Nach § 17 Abs. 2 KAGB ist die Kapitalverwaltungsgesellschaft entweder
- Nr. 1: eine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft, die vom Investmentvermögen oder in dessen Namen bestellt ist und aufgrund dieser Bestellung für die Verwaltung des Investmentvermögens verantwortlich ist (externe Kapitalverwaltungsgesellschaft), oder
- Nr. 2: das Investmentvermögen selbst, wenn die Rechtsform des Investmentvermögens eine interne Verwaltung zulässt und der Vorstand oder die Geschäftsführung des Investmentvermögens entscheidet, keine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft zu bestellen (interne Kapitalverwaltungsgesellschaft). In diesem Fall wird das Investmentvermögen als Kapitalverwaltungsgesellschaft zugelassen.
Die interne Kapitalverwaltungsgesellschaft im Sinne von § 17 Abs. 2 Nr. 2 KAGB bezeichnet intern verwaltete Investmentgesellschaften gemäß § 1 Abs. 11, Abs. 12 KAGB. Die Klägerin ist als Investmentaktiengesellschaft eine Investmentgesellschaft gemäß § 1 Abs. 11 KAGB. Gemäß § 1 Abs. 12 KAGB sind intern verwaltet solche Investmentgesellschaften, die keine externe Verwaltungsgesellschaft bestellt haben. Aufgrund der rechtlichen Selbstständigkeit der Investmentvermögen ist bei diesen Vehikeln die interne Verwaltung derselben möglich und zulässig, wenn Vorstand oder Geschäftsführung der Investmentgesellschaft entscheiden, keine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft zu bestellen (Schneider-Deters, in: Patzner/Döser/Kempf, Investmentrecht, 3. Aufl. 2017, § 1 KAGB Rn. 43). So liegt der Fall bei der Klägerin.
Ist das Investmentvermögen Kapitalverwaltungsgesellschaft gemäß § 17 Abs. 2 Nr. 2 Satz 1 KAGB, hat dies gemäß dessen Satz 2 zur Folge, dass die an eine Kapitalverwaltungsgesellschaft gerichteten Anforderungen hinsichtlich Erlaubnis, Organisation, etc. grundsätzlich auch von der Investmentgesellschaft selbst zu erfüllen sind, wie insbesondere auch § 20 Abs. 7 KAGB (Schneider-Deters, a. a O.).
Die Klägerin darf mithin gemäß § 20 Abs. 7 KAGB nur den eigenen AIF, also das Investmentvermögen, verwalten.
Hintergrund der Regelung des § 20 Abs. 7 KAGB ist nach den zutreffenden Ausführungen der Beklagten, dass die Trennung des Investmentvermögens vom eigenen Vermögen bei der intern verwalteten Kapitalverwaltungsgesellschaft nicht gewährleistet ist. Es gibt bei dieser gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung keine Verwaltungsgesellschaft mit eigener Rechtspersönlichkeit. Überdies existiert insbesondere bei der im konkreten Fall gegebenen Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital - anders als beim extern verwalteten Sondervermögen, welches gemäß § 92 Abs. 1 Satz 2 KAGB vom eigenen Vermögen der Kapitalverwaltungsgesellschaft getrennt zu halten ist - keine gesetzliche Regelung zur Trennung des Investmentvermögens vom Betriebsvermögen. § 117 Abs. 2 KAGB sieht lediglich die haftungs- und vermögensrechtliche Trennung der Teilgesellschaftsvermögen vor.
Überdies haftet das Teilgesellschaftsvermögen gemäß § 117 Abs. 2 Satz 4 KAGB - anders als das Sondervermögen gemäß § 93 Abs. 2 Satz 1 KAGB - für von der Kapitalverwaltungsgesellschaft eingegangene Verbindlichkeiten. Dies hat zur Folge, dass, anders als bei der externen Kapitalverwaltungsgesellschaft, sich das Erbringen von etwaigen Dienst-/ Nebendienstleistungen negativ auf das Investmentvermögen auswirken kann. Interne AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften wie die Klägerin sollen sich gemäß § 20 Abs. 7 KAGB mithin nur um die Verwaltung des eigenen AIF „kümmern“ (vgl. auch Reiff, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 20 KAGB, 3. Aufl. 2021, Rn. 36).
Die nach § 20 Abs. 7 KAGB allein mögliche Verwaltung des eigenen AIF, also des Investmentvermögens, ist gleichbedeutend mit der kollektiven Vermögensverwaltung. Verwaltung eines Investmentvermögens durch eine Kapitalverwaltungsgesellschaft liegt, wie bereits ausgeführt, gemäß § 17 Abs. 1 Satz 2 KAGB vor, wenn mindestens die Portfolioverwaltung oder das Risikomanagement für ein oder mehrere Investmentvermögen erbracht wird. Gemäß § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB umfasst die kollektive Vermögensverwaltung die Portfolioverwaltung, das Risikomanagement, administrative Tätigkeiten, den Vertrieb von eigenen Investmentanteilen sowie bei AIF Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögensgegenständen des AIF.
3.2. Das Market-Making bzw. Designated Sponsoring unterfällt nicht der kollektiven Vermögensverwaltung bzw. der Verwaltung des eigenen AIF. Insbesondere stellt es - in einer negativen Abgrenzung - als Dienstleistung nach der MiFiD keine Portfolioverwaltung dar. Dies ergibt sich aus einer an den europarechtlichen Vorgaben orientierten Auslegung von § 20 Abs. 7 KAGB i. V. m. § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB und den Regelungen betreffend externe AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften gemäß § 20 Abs. 3 KAGB.
Was der Gesetzgeber unter Portfolioverwaltung i. S. v. § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB versteht, ergibt sich aus dem Text der Norm selbst nicht. Jedoch gibt das Verständnis der Portfolioverwaltung in der zugrundeliegenden AIFM-Richtlinie und deren Entstehungsgeschichte weiteren Aufschluss.
Die AIFM-Richtlinie ist am 21. Juli 2011 in Kraft getreten. Sie dient dazu, den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Rahmen für Manager aller Arten alternativer Investmentfonds (AIFM = alternative investment funds managers) innerhalb der Europäischen Union zu vereinheitlichen. Geregelt werden die Verwaltung und der Vertrieb alternativer Investmentfonds durch Manager in der Europäischen Union. Die AIFM-Richtlinie, die sich ursprünglich nur an Private Equity- und Hedgefonds richten sollte, also an den „Schattenbankensektor“, wurde auf sämtliche Anlageverwalter jedweder Fondsstrukturen, die nicht bereits eine Zulassung nach der OGAW-Richtlinie besaßen, erstreckt. Die AIFM-Richtlinie verfolgte letztlich das Ziel, das bis dahin bestehende Nebeneinander zwischen regulierten OGAW und auf der Ebene der Europäischen Union nicht regulierten sonstigen kollektiven Vermögensanlagen zu beseitigen, indem auch diese unter anderem über die Regulierung ihrer Fondsmanager einer stringenten Aufsicht unterworfen werden sollten. Insofern ist auch die AIFM-Richtlinie ein „Kind der Finanzmarktkrise“, aus der die EU-Mitgliedstaaten die Lehre gezogen haben, dass zum ersten sämtliche Finanzmärkte und sämtliche Finanzdienstleister reguliert werden müssen und zum zweiten die bereits bestehende Regulierung zur Vermeidung zukünftiger Krisen in weiten Bereichen intensiviert werden muss (vgl. zu Vorstehendem Erwägungsgründe 1 bis 4 der AIFM-Richtlinie und Wagner, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 5. Aufl. 2020, § 16 Rn. 556-559 m. w. N.).
Nach Art. 6 Abs. 3 AIFM-Richtlinie schreiben die Mitgliedstaaten vor, dass ein intern verwalteter AIF keine andere Tätigkeit ausüben darf als die interne Verwaltung dieses AIF gemäß Anhang I. Art. 6 Abs. 3 AIFM-Richtlinie wurde durch § 20 Abs. 7 KAGB in das nationale Recht umgesetzt (RegBegr. zum AIFM-Umsetzungsgesetz, BT-Drs. 17/12294, S. 214).
Die Aufgaben eines AIFM sind in Anhang I der AIFM-Richtlinie abschließend aufgeführt. Dort werden als Pflichtaufgaben die Portfolioverwaltung und das Risikomanagement (= generell ein professioneller, systematischer Umgang mit Risiken, vgl. Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann/Josek, AIFM-RL, 1. Aufl. 2013, Artikel 15 Rn. 5) hervorgehoben. Die einem AIFM jenseits der Pflichtaufgaben durch Anhang I gestatteten zusätzlichen Aufgaben betreffen die für Fondsverwaltungsgesellschaften typischen administrativen Tätigkeiten, den Vertrieb sowie auf den Schutz der Vermögenswerte des AIF bezogene Funktionen.
So bestimmt Anhang I („Aufgaben eines AIFM“) unter 1. als Anlageverwaltungsfunktionen, die ein AIFM bei der Verwaltung eines AIF mindestens übernehmen muss:
a) Portfolioverwaltung,
b) Risikomanagement,
sowie unter 2. als andere Aufgaben, die ein AIFM im Rahmen der kollektiven Verwaltung eines AIF zusätzlich ausüben kann:
a) administrative Tätigkeiten (unter i bis ix näher aufgeführt)
b) Vertrieb
c) Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögenswerten des AIF, worunter Dienstleistungen fallen, die zur Erfüllung der treuhänderischen Pflichten des AIFM erforderlich sind, das Facility Management, die Immobilienverwaltung, die Beratung von Unternehmen über die Kapitalstruktur, die industrielle Strategie und damit verbundene Fragen, Beratungs- und Dienstleistungen im Zusammenhang mit Fusionen und dem Erwerb von Unternehmen und weitere Dienstleistungen in Verbindung mit der Verwaltung der AIF und der Unternehmen und anderer Vermögenswerte, in die die AIF investiert haben.
Die kollektive Portfolioverwaltung nach der AIFM-Richtlinie ist zunächst von der individuellen Portfolioverwaltung als Wertpapierdienstleistung nach der MiFiD (bei Inkrafttreten der AIFM-Richtlinie galt noch die MiFiD I) abzugrenzen. Aus Erwägungsgrund 20 der AIFM-Richtlinie ergibt sich nämlich, dass die gemeinsame Portfolioverwaltung gemäß der AIFM-Richtlinie nicht der Portfolioverwaltung gemäß Art. 4 Abs. 1 Nr. 9 MiFiD I („Portfolioverwaltung: die Verwaltung von Portfolios auf Einzelkundenbasis mit einem Ermessensspielraum im Rahmen eines Mandats des Kunden, sofern diese Portfolios ein oder mehrere Finanzinstrumente enthalten") entspricht.
Die MiFiD I stellte, anders als die AIFM-Richtlinie, eine Wertpapierdienstleistungsrichtlinie dar. Die MiFiD I trat an die Stelle der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 1993. Den Bedarf für eine neue Wertpapierdienstleistungsrichtlinie begründete die MiFiD I in ihrem Erwägungsgrund 2 mit dem ansteigenden Aktivwerden von Anlegern auf den Finanzmärkten, denen ein immer komplexeres und umfangreicheres Spektrum an Dienstleistungen und Finanzinstrumenten angeboten würde, welches eine Harmonisierung in dem Umfang erfordere, die unter anderem zur Erreichung eines hohen Schutzniveaus erforderlich sei (vgl. Assmann/Buck-Heeb, in: Assmann/ Schütz/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 5. Aufl. 2020, § 1 Rn. 53). Die MiFiD I wurde durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (BGBl. 2007 I S. 1330) im Jahr 2007 im Wesentlichen im Wertpapierhandelsgesetz und im Kreditwesengesetz umgesetzt.
Die AIFM-Richtlinie dient hingegen, wie ausgeführt, dazu, den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Rahmen für Manager aller Arten alternativer Investmentfonds innerhalb der Europäischen Union zu vereinheitlichen.
Erwägungsgrund 20 der AIFM-Richtlinie bestimmt mithin, dass AIF je nach ihrer Rechtsform die Möglichkeit offenstehen sollte, „entweder extern oder intern verwaltet zu werden. … Ist ein externer AIFM bestellt worden, um einen bestimmten AIF zu verwalten, sollte nicht davon ausgegangen werden, dass dieser AIFM die Wertpapierdienstleistung der Portfolioverwaltung gemäß der Begriffsbestimmung in Artikel 4 Absatz 1 Nummer 9 der Richtlinie 2004/39/EG erbringt, sondern vielmehr die gemeinsame Portfolioverwaltung gemäß dieser Richtlinie.“
Soweit die Klägerin ausführt, das Bundesverwaltungsgericht habe mit Urteil vom 27. Februar 2008 - 6 C 11/07 und 12/07 - entschieden, dass die Tätigkeit der Anschaffung und Veräußerung von Finanzinstrumenten als Tätigkeit im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung gemäß § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB erbracht werden könne, erweist sich dies als unzutreffend. Das zitierte Urteil enthält keine hier einschlägige Aussage zur kollektiven Vermögensverwaltung, insbesondere nicht zur kollektiven Portfolioverwaltung einer AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft. Es hatte vielmehr unter anderem die Frage zum Gegenstand, ob eine gegen eine Untersagungsverfügung der Beklagten nach § 37 KWG klagende Aktiengesellschaft individuelle Portfolioverwaltung betrieben hatte (vgl. BVerwG, a. a. O., BeckRS 2008, 34260, Rn. 58: „Die Klägerin betrieb auch keine Finanzportfolioverwaltung im Sinne des § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 3 KWG, also die Verwaltung einzelner in Finanzinstrumenten angelegter Vermögen für andere mit Entscheidungsspielraum. …“). Der Senat wendet sich in der Entscheidung sogar ausdrücklich gegen eine Einebnung der im Gesetz deutlich formulierten Unterschiede zwischen den beiden Geschäftsgruppen "Anschaffung und Veräußerung von Finanzinstrumenten" (Effektengeschäft) und "Vermögensverwaltung" (Rn. 30).
Die kollektive bzw. gemeinsame Portfolioverwaltung nach Art. 6 Abs. 3, Art. 4 Abs. 1 lit b i. V. m. Anhang I Nr. 1 lit. a AIFM-Richtlinie meint vielmehr - gerade auch in Ansehung des Ziels der AIFM-Richtlinie, die bis dahin ungeregelten AIF mit den OGAW einer einheitlichen Aufsicht zu unterstellen - die Verwaltung von AIF analog zur Legaldefinition der gemeinsamen Portfolioverwaltung von OGAW nach Art. 2 Abs. 1 lit. b OGAW IV-Richtlinie (=Richtlinie 2009/65/EG vom 13. Juli 2009). Danach bezeichnet für die Zwecke der OGAW IV-Richtlinie der Ausdruck „Verwaltungsgesellschaft“ eine Gesellschaft, deren reguläre Geschäftstätigkeit in der Verwaltung von in der Form eines Investmentfonds oder einer Investmentgesellschaft konstituierten OGAW besteht (gemeinsame Portfolioverwaltung von OGAW).
Der Kern des Portfoliomanagements besteht mithin darin, das von den Investoren eingesammelte Kapital gemäß der für das eigene Investmentvermögen formulierten Anlagestrategie zum gemeinsamen Nutzen der Anleger zu investieren (vgl. auch Emde, in: Emde/Dornseifer/Dreibus/Verfürth, KAGB, 2. Aufl. 2019, § 1 Rn. 306, 307). Es handelt sich insbesondere nicht um eine Dienstleistung für andere Vermögen.
3.3. Ergibt sich der Inhalt der kollektiven Portfolioverwaltung mithin zum einen aus der Zielsetzung der AIFM-Richtlinie und einer Abgrenzung zur individuellen Portfolioverwaltung als Wertpapierdienstleistung nach der MiFiD, so ergibt sich im Weiteren aus einem Vergleich mit den Regelungen in der AIFM-Richtlinie zu externen AIFM in Art. 6 Abs. 2 und Abs. 4 (in das nationale Recht umgesetzt mit Art. 20 Abs. 3 KAGB), dass insbesondere das Market-Making nicht unter die kollektive Vermögensverwaltung fallen kann.
Die AIFM-Richtlinie differenziert für externe AIFM nämlich klar zwischen deren - wie bei internen AIFM - ebenfalls grundsätzlicher Tätigkeitsbeschränkung auf die kollektive Vermögensverwaltung nach Anhang I und nach Ermessen der Mitgliedstaaten zusätzlich erlaubten Dienstleistungen im Sinne der MiFiD.
So schreibt Art. 6 Abs. 2 AIFM-Richtlinie zunächst für externe AIFM - insoweit ebenso wie bei internen AIFM - vor, dass diese keine anderen Tätigkeiten ausüben dürfen als die in Anhang I der AIFM-Richtlinie (siehe oben) genannten Tätigkeiten und die - hier nicht in Rede stehende - zusätzliche Verwaltung von OGAW vorbehaltlich einer Genehmigung nach Richtlinie 2009/65/EG.
Art. 6 Abs. 4 AIFM-Richtlinie bestimmt, dass abweichend von Absatz 2 die Mitgliedstaaten einem externen AIFM die Zulassung zur Erbringung der einzeln aufgeführten Dienstleistungen erteilen können, nämlich
a) der individuellen Verwaltung einzelner Portfolios,
b) als Nebendienstleistungen i) der Anlageberatung, ii) der Verwahrung und Verwaltung im Zusammenhang mit Anteilen an Organismen für gemeinsame Anlagen, iii) der Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben.
Art. 6 Abs. 4 AIFM-Richtlinie entspricht der Regelung für OGAW in Art. 6 Abs. 3 der OGAW IV-Richtlinie (für diese mit § 20 Abs. 2 KAGB in nationales Recht umgesetzt). Die aufgeführten (Neben-) Dienstleistungen betreffen Dienstleistungen der Kapitalverwaltungsgesellschaft gegenüber fremden Vermögen und sind daher nicht vom Begriff der Verwaltung des eigenen Investmentvermögens umfasst (vgl. Winterhalder, in: Weitnauer/ Boxberger/Anders, KAGB, 3. Aufl. 2021, § 17 Rn. 18).
Die Dienstleistung der individuellen Portfolioverwaltung gemäß Art. 6 Abs. 4 lit. a AIFM-Richtlinie meint die individuelle Verwaltung einzelner Portfolios im Sinne des Art. 4 Abs. 1 Nr. 8 MiFiD I (siehe oben), nunmehr geregelt in Art. 4 Abs. 1 Nr. 7 MiFiD II. Die individuelle Portfolioverwaltung ist im deutschen Recht in § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 3 KWG als Finanzdienstleistung und in § 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 7 WpHG, § 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 9 WpIG als Wertpapierdienstleistung geregelt.
Im Weiteren handelt es sich bei der Nebendienstleistung der Anlageberatung i. S. v. Art. 6 Abs. 4 lit. b (i) AIFM-Richtlinie in Anlehnung an Art. 6 Abs. 3 lit. b (i) OGAW IV-Richtlinie, die mit ihrem Verweis auf die in Anhang I Abschnitt C genannten Instrumente auf Art. 4 Abs. 1 Nr. 4 MiFiD I rekurrierte, um die Abgabe persönlicher Empfehlungen an einen Kunden entweder auf dessen Aufforderung oder auf Initiative des AIFM, die sich auf ein oder mehrere Geschäfte mit Finanzinstrumenten bezieht. Die Anlageberatung ist im deutschen Recht in § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1a KWG als Finanzdienstleistung und in § 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 10 WpHG, § 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 4 WpIG als Wertpapierdienstleistung geregelt.
Die Nebendienstleistung der Verwahrung und Verwaltung im Zusammenhang mit anderen Anteilen an Organismen für gemeinsame Anlagen i. S. v. Art. 6 Abs. 4 lit. b (ii) AIFM-Richtlinie ist im nationalen Recht in § 20 Abs. 3 Satz 1 Nr. 7 i. V. m. Abs. 2 KAGB umgesetzt.
Bei der Annahme und Übermittlung von Aufträgen i. S. v. Art. 6 Abs. 4 lit. b (iii) AIFM-Richtlinie, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben, handelt es sich um eine (Neben-) Dienstleistung gemäß Anhang I Abschnitt A Nr. 1 MiFiD. Die Anlagevermittlung ist im nationalen Recht in § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1 KWG als Finanzdienstleistung und in § 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 4 WpHG, § 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 3 WpIG als Wertpapierdienstleistung geregelt. (vgl. zu Vorstehendem auch: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann/Volhard/Jang, 1. Aufl. 2013, RL 2011/61/EU, Art. 6 Rn. 5-41).
Gemäß Art. 6 Abs. 6 AIFM-Richtlinie finden auf die Erbringung der in Art. 6 Abs. 4 AIFM-Richtlinie genannten Dienstleistungen die Ausnahmeregelung gemäß Art. 2 Abs. 2 MiFiD, die Vorschrift zur Anfangskapitalausstattung gemäß Art. 12 MiFiD, die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen gemäß Art. 13 MiFiD und die Wohlverhaltensregeln bei der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen für Kunden gemäß Art. 19 MiFiD Anwendung. Hintergrund dieser Regelung ist das Spezialitätsprinzip, wonach ein Unternehmen entweder AIFM oder MiFiD-Wertpapierfirma sein kann (vgl. Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann/Volhard/Jang, 1. Aufl. 2013, RL 2011/61/EU, Art. 6 Rn. 32). Ein AIFM, ebenso wie schon eine OGAW-Verwaltungs-gesellschaft, soll (nur) für die Erbringung der in Art. 6 Abs. 4 AIFM-Richtlinie abschließend aufgeführten MiFiD-Dienstleistungen keine Zulassung nach der MiFiD benötigen. Weil die MiFiD I für Kapitalverwaltungsgesellschaften nicht unmittelbar galt (Art. 2 Abs. 1 lit. h MiFiD I, jetzt Art. 2 Abs. 1 lit. i MiFiD II), erklärte Art. 6 Abs. 6 AIFM-Richtlinie die genannten Normen für (entsprechend) anwendbar.
Auch beim Market Making handelt es um eine Wertpapierdienstleistung nach der von der AIFM-Richtlinie in Teilen in Bezug genommenen MiFiD als Form des dort geregelten Handels für eigene Rechnung (Eigenhandel). Jedoch ist der Eigenhandel bzw. das Market-Making gerade nicht in der abschließenden Aufzählung des Art. 6 Abs. 4 AIFM-Richtlinie enthalten.
Der Market-Maker war in Art. 4 Abs. 1 Nr. 8 MiFiD I legal definiert als Person, die an den Finanzmärkten auf kontinuierlicher Basis ihre Bereitschaft anzeigt, durch den An- und Verkauf von Finanzinstrumenten unter Einsatz des eigenen Kapitals Handel für eigene Rechnung zu von ihr gestellten Kursen zu betreiben. Auf die obigen Ausführungen wird verwiesen. Bei dem Handel für eigene Rechnung handelte es sich nach Anhang I Abschnitt A Nr. 1 MiFiD I um eine Wertpapierdienstleistung. Soweit Abschnitt A auch mit „Anlagetätigkeiten“ überschrieben ist, kann sich dies nur konkretisierend auf die darunter aufgeführten anlageberatenden und -vermittelnden Tätigkeiten nach der MiFiD beziehen. Auch bestimmte Art. 2 Abs. 1 lit. d MiFiD im Wege einer Rückausnahme, dass die Richtlinie nicht gilt für Personen, deren Wertpapierdienstleistung oder Anlagetätigkeit nur im Handel für eigene Rechnung besteht, sofern sie keine Market-Maker sind. Das Dienstleistungselement des Market-Making liegt tatsächlich auch darin begründet, dass der Market-Maker für andere Marktakteure kontinuierlich Transaktionsmöglichkeiten schafft oder verbessert, d. h. Sofortigkeit bietet (siehe oben, vgl. Müller-Lankow, a.a.O., 2337).
Aus seiner Qualifikation als MiFiD-Wertpapierdienstleistung einerseits und der abschließenden Bezugnahme auf zulässige Dienstleistungen der MiFiD durch Art. 6 Abs. 4 AIFM-Richtlinie andererseits ergibt sich erstens, dass der Eigenhandel in Form des Market-Making nicht unter die kollektive Vermögensverwaltung nach Art. 6 Abs. 2, 3 AIFM-Richtlinie fällt, und zweitens, dass selbst externe AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften diese Dienstleistung nicht erbringen dürfen. Zutreffend ist mithin der Verweis der Beklagten darauf, dass es selbst externen Kapitalverwaltungsgesellschaften trotz der (oben dargestellten) Trennung deren eigenen Vermögens vom verwalteten Sondervermögen nicht gestattet ist, das Market-Making für Rechnung des eigenen Vermögens auszuüben.
Würde man entgegen der hier vertretenen Auffassung das Market-Making als Bestandteil der kollektiven Vermögensverwaltung nach der AIFM-Richtlinie sehen, hätte dies auch das nicht überzeugende Ergebnis zur Folge, dass die durch Art. 6 Abs. 6 AIFM-Richtlinie in Bezug genommenen Wohlverhaltensregelungen der MiFiD bei der Erbringung des Market-Making durch AIFM nicht gelten würden, wohl aber bei den anderen aufgeführten Dienstleistungen. Dass ausgerechnet das risikobehaftete, die Interessen Dritter potentiell gefährdende und durch die MiFiD besonderen Regelungen unterworfene Market-Making unabhängig von Wohlverhaltensregelungen insbesondere auch durch Anlegern weniger Schutz bietende interne AIFM im Rahmen ihrer kollektiven Portfolioverwaltung erbracht werden darf, kann nicht angenommen werden.
3.4. Eine Ausdehnung der kollektiven Vermögensverwaltung, insbesondere der Portfolioverwaltung, ergibt sich für die Klägerin auch nicht aus der speziellen Ausgestaltung ihres AIF als Hedgefonds, welcher als offener Spezial-AIF nach § 283, § 282 KAGB i. V. m. § 1 Abs. 6 KAGB nur professionellen oder semi-professionellen Anlegern zugänglich ist und der nach seinen Anlagestrategien den Einsatz von Leerverkäufen und Arbitragestrategien einsetzen kann.
Wie bereits ausgeführt, zielte die AIFM-Richtlinie zwar nach der ursprünglichen Gesetzesinitiative der Europäischen Union ausschließlich auf Hedgefonds und Private Equity ab. Dies wurde jedoch nicht aufrechterhalten. Erfasst sind von der AIFM-Richtlinie vielmehr in einer negativen Abgrenzung, unabhängig von der jeweiligen Assetklasse, alle Fonds, die nicht bereits unter die OGAW-Richtlinie fallen. Vorschriften, die speziell auf die ursprünglichen Regulierungsziele (Regulierung von Hedgefonds und Private Equitiy) gerichtet sind, finden sich aufgrund des weiten Anwendungsbereichs der AIFM-Richtlinie daher nur noch an zwei Stellen. So werden für Hedgefonds Regelungen für den Einsatz von Fremdkapital (Leverage) eingeführt und Private Equity-Unternehmen wird es untersagt, Zielunternehmen auszuschlachten. Alle weiteren Bestimmungen der AIFM-Richtlinie, auch wenn sie nicht exklusiv auf Hedgefonds und Private Equity abzielen, sind für diese Anlageformen neben den genannten, auf von ihnen ausgehende spezifische Risiken zugeschnittenen Zusatzbestimmungen ebenfalls anwendbar (Möller/Harrer/Krüger, Die Regelung von Hedgefonds und Private Equity durch die neue AIFM-Richtlinie, WM 2011, 1537).
Die AIFM-Richtlinie enthält damit insbesondere für die hier in Rede stehenden Hedgefonds keine Sonderregelungen bzw. Ausdehnungen der Portfolioverwaltung, weder in Bezug auf die Anlagestrategien des Leverage oder den Einsatz von Leerverkäufen in beträchtlichem Umfang, noch auf sonstige von diesen verwendete Anlagestrategien. Dies hat umso mehr Gewicht, als dass gerade der für Hedgefonds gesehene Regelungsbedarf Veranlassung für die Schaffung der AIFM-Richtlinie war. Die Regelung des Art. 6 Abs. 3 i. V. m. Anhang I AIFM-Richtlinie, umgesetzt durch § 20 Abs. 7 KAGB i. V. m. § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB, ist daher ohne Einschränkung auch auf Hedgefonds wie die Klägerin anwendbar.
Es bleibt mithin auch unter Berücksichtigung der Ausgestaltung des AIF der Klägerin als Hedgefonds dabei, dass das Market-Making nicht unter die kollektive Vermögensverwaltung fällt.
3.5. Aus Vorstehendem ergibt sich, dass das beabsichtigte Market-Making bzw. Designated Sponsoring unter Geltung der AIFM-Richtlinie auch nicht mehr als Hilfsgeschäft erlaubt werden kann. Dies gilt auch unter Berücksichtigung des sinngemäßen Einwands der Klägerin, dass das Market-Making bzw. Designated Sponsoring überhaupt dazu führe, dass sich ihre Arbitragegeschäfte lohnten.
Die zulässigen Geschäfte im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung sind in Anhang I der Richtlinie ausdrücklich und abschließend aufgezählt. Das Market-Making bzw. Designated Sponsoring kann darunter nicht subsumiert werden. Es stellt weder Portfolioverwaltung noch Risikomanagement, auch keine administrative oder Vertriebstätigkeit dar und auch keine weitere Dienstleistung im Zusammenhang mit der Verwaltung der Vermögenswerte des AIF. Es dient vielmehr, als Wertpapierdienstleistung Eigenhandel im Sinne der MiFiD, auch fremden Vermögen. Auf die obigen Ausführungen wird verwiesen. Dahinstehen kann, ob das Market-Making bzw. Designated Sponsoring vor Geltung der AIFM-Richtlinie noch mangels europarechtlicher Regulierung von AIF als Hilfsgeschäft zugelassen werden durfte, worauf die Beklagte verweist. Unter Geltung der AIFM-Richtlinie ist dies aufgrund deren abschließender Normierung zulässiger Tätigkeiten nicht mehr möglich.
4. Ergibt sich mithin aus der AIFM-Richtlinie, dass das Market-Making nicht von einer Kapitalverwaltungsgesellschaft erbracht werden darf, weder im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung noch als zusätzliche Dienstleistung, so spiegelt sich dies auch im die AIFM-Richtlinie umsetzenden Kapitalanlagegesetzbuch wieder.
Wie bereits ausgeführt, ist die Aufzählung der bei externen Kapitalverwaltungsgesellschaften neben der kollektiven Vermögensverwaltung zulässigen (Neben-) Dienstleistungen in § 20 Abs. 2 und Abs. 3 KAGB abschließend. Der deutsche Gesetzgeber hat mit diesen Normen Art. 6 Abs. 2 und Abs. 4 der AIFM-Richtlinie (siehe oben) umgesetzt. Nach dem Wortlaut trennen die Normen ausdrücklich zwischen der kollektiven Vermögensverwaltung und (Neben-) Dienstleistungen. Der Eigenhandel bzw. das Market-Making ist nicht aufgeführt.
4.1. Gemäß § 5 Abs. 2 KAGB gelten, soweit die externe Kapitalverwaltungsgesellschaft Dienst- und Nebendienstleistungen im Sinne des § 20 Abs. 2 Nr. 1 bis 3 und Abs. 3 Nummer 2 bis 5 KAGB erbringt, die §§ 63 bis 68, 70, 80, 82 Abs. 1 bis 9 und 13, die § 83 und § 84 des Wertpapierhandelsgesetzes entsprechend. Die Norm setzt Art. 6 Abs. 6 der AIFM-Richtlinie (siehe oben) um. Der Verweis im Kapitalanlagegesetzbuch auf die entsprechende Anwendung der genannten Normen des Wertpapierhandelsgesetzes ist dem Umstand geschuldet, dass das Wertpapierhandelsgesetz, ebenso wie die MiFiD, für Kapitalverwaltungsgesellschaften nicht unmittelbar gilt.
Die alleinige Ausnahme von § 20 Abs. 3 Nr. 1 KAGB aus dem Verweis in § 5 Abs. 2 KAGB ist darauf zurückzuführen, dass sich die individuelle Vermögensverwaltung im Sinne dieser Norm nicht auf Finanzinstrumente im Sinne des § 2 Abs. 4 WpHG bezieht. Sie ist damit keine Wertpapierdienstleistung im Sinne der MiFiD bzw. des Wertpapierhandelsgesetzes.
Beim Market-Making handelt es sich hingegen auch nach der ausdrücklichen nationalen Regelung in § 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 2 lit. a WpHG um eine Wertpapierdienstleistung. Es ist nicht ersichtlich, warum der deutsche Gesetzgeber in § 20 Abs. 2 und Abs. 3 KAGB einerseits zulässige Dienstleistungen externer Kapitalverwaltungsgesellschaften nach der MiFiD von der kollektiven Vermögensverwaltung abgrenzen sollte, um dennoch entsprechend der Vorstellung der Klägerin - und entgegen der AIFM-Richtlinie - das Market Making als weitere MiFiD-Dienstleistung in der kollektiven Vermögensverwaltung einer Kapitalverwaltungsgesellschaft „zu verbergen“.
Abgesehen davon wäre dies auch systemwidrig. Denn dann würden insbesondere die über § 5 Abs. 2 KAGB für entsprechend anwendbar erklärten Wohlverhaltenspflichten nach § 63 WpHG zwar für die aufgeführten Dienstleistungen externer Kapitalverwaltungsgesellschaften gelten (vor allem die Verpflichtung zur Erbringung der Wertpapierdienstleistung im Interesse der Kunden und Vermeidung von Interessenkonflikten), aber gerade nicht für das die Interessen Dritter potentiell gefährdende Market-Making im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung (externer und interner) Kapitalverwaltungsgesellschaften. Warum ausgerechnet auch interne Kapitalverwaltungsgesellschaften, die Anlegern weniger Schutz bieten, losgelöst von Wohlverhaltenspflichten eine risikobehaftete Wertpapierdienstleistung wie das Market-Making im Rahmen ihrer kollektiven Vermögensverwaltung sollten erbringen dürfen, erschließt sich nicht. Insoweit wird auf die obigen Ausführungen verwiesen.
Auch blieben die Meldepflichten (§ 33 ff. WpHG) für im Rahmen des Market-Making durch Kapitalverwaltungsgesellschaften erworbene Finanzinstrumente im Gegensatz zu den übrigen Market-Makern ungeregelt, insbesondere die Befreiung des Market-Makers von der Meldepflicht nach § 36 Abs. 5 WpHG. Die Ausnahmevorschrift befreit (wie § 23 Abs. 4 WpHG a. F.) Market-Maker von Stimmrechtsmitteilungen für im Rahmen ihrer Tätigkeit erworbene oder veräußerte Aktien für die Meldeschwellen von 3 % und 5 %. Dies beinhaltet eine grundsätzliche kapitalmarktrechtliche Anerkennung ihrer Aufgabe. Die „marktbetreuenden“ Tätigkeiten des Market-Makers oder Designated Sponsors in den elektronischen Handelssystemen der Wertpapierbörsen stellen grundsätzlich keinen Marktmissbrauch dar, obwohl ihnen keine reale Angebot-und-Nachfrage-Situation zugrunde liegt. Die Befreiung hängt mit der für das Funktionieren des Markts wichtigen Zweckausrichtung zusammen: Solange sich der Ausführende im Rahmen der Tätigkeiten hält, die für die Gewährleistung einer Mindestliquidität in einem geordneten Handel notwendig sind, und eine hinreichende Transparenz besteht, ist damit eine Täuschungshandlung oder die Schaffung eines künstlichen Preisniveaus nicht verbunden (vgl. Singhof, in: Habersack/Mülber/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 3. Aufl. 2020, § 21 Rn. 55-58). Gerade im Hinblick auf die Wichtigkeit der Befreiung von Meldepflichten ist nicht ersichtlich, dass Kapitalverwaltungsgesellschaften das Market-Making, gleichsam ungeregelt, im Rahmen ihrer kollektiven Vermögensverwaltung „unter anderem“ ausüben könnten.
4.2. Dass auch der nationale Gesetzgeber nach Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuchs im Rahmen vorgenommener Erweiterungen der Erlaubnisnorm des § 20 KAGB die kollektive Vermögensverwaltung ausdrücklich von der Erbringung von Wertpapier- bzw. Finanzdienstleistungen nach der MiFiD abgrenzt, zeigt sich auch in der Gesetzesbegründung zu dem zum 18. März 2016 durch das OGAW-V-Umsetzungsgesetz (BGBl. 2016 I S. 348) eingeführten § 20 Abs. 9 KAGB. Nach § 20 Abs. 9 Satz 1 KAGB dürfen AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung ein Gelddarlehen nur gewähren, wenn dies aufgrund der dort genannten europäischen Verordnungen und Gesetzesvorschriften zulässig ist. Damit hat der deutsche Gesetzgeber das Kapitalanlagegesetzbuch an die Auslegung der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) angepasst, wonach dies als Teil der kollektiven Vermögensverwaltung unter bestimmten Voraussetzungen erlaubt sei (vgl. die als Anlage K 45 zur Klageschrift vorgelegte Publikation der Beklagten vom 17. Oktober 2016: „Kreditfonds: Darlehensvergabe durch alternative Investmentfonds“). Zum Hintergrund verweist die Beklagte zutreffend darauf, dass der Erwerb von Forderungen stets fester Teil der kollektiven Vermögensverwaltung war, weil damit ein Vermögenswert für das Investmentvermögen erlangt wurde. Dabei war es auch möglich, Forderungen aus Darlehensverträgen zu erlangen (vgl. auch BaFin Schreiben „Änd. der Verwaltungspraxis zur Vergabe von Darlehen sowie zur sog. „Restrukturierung“ und Prolongation von Darlehen für Rechnung des Investmentvermögens“ vom 12. Mai 2015, WA 41-Wp 2100 – 2015/0001). Daher lag es nahe, auch die Darlehensvergabe und damit den unmittelbaren Erwerb einer Forderung im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung zuzulassen.
In der Gesetzesbegründung führt der deutsche Gesetzgeber aus, die neue Regelung erweitere die Handlungsmöglichkeiten von AIF. In diesem Zusammenhang sei von Bedeutung, dass das Einlagengeschäft keine nach § 20 KAGB erlaubte Tätigkeit darstelle. Eine Kapitalgesellschaft, die das Einlagengeschäft betreibe, sei als Kreditinstitut im Sinne des Kreditwesengesetzes anzusehen (BT-Drs. 18/6744, S. 45, 46). Damit wollte der Gesetzesgeber klarstellen, dass die Erweiterung der kollektiven Vermögensverwaltung um die Gewährung von Darlehen (BT-Drs.18/6744, S. 76) nicht dazu führe, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft auch das Einlagengeschäft als Kreditgeschäft bzw. Bankgeschäft gemäß § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG betreibe.
Mögen die Einwände der Klägerin, dass die in der Norm definierte Darlehensgewährung europarechtlich ohnehin erlaubt sei und deren Schaffung mithin nur eine teilweise Rücknahme von nationalen Einschränkungen sei, weiterhin, dass eine Darlehensgewährung auch kein Einlagengeschäft darstelle, ggf. berechtigt sein, so unterstreicht die Gesetzesbegründung jedenfalls das Bestreben des nationalen Gesetzgebers, im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung keine erlaubnispflichtigen (Bank-) Dienstleistungen für andere Vermögen zuzulassen (vgl. zum Einlagengeschäft als Bankdienstleistung: MüKoBGB/Wendehorst, 9. Aufl. 2022, BGB, § 312 Rn. 130).
4.3. Auch aus der Bestimmung des § 26 KAGB, welcher unter anderem die allgemeinen Verhaltensregeln einer Kapitalverwaltungsgesellschaft beinhaltet, ergibt sich, dass Market-Making bzw. Designated Sponsoring nicht unter die kollektive Vermögensverwaltung fallen kann. Gemäß § 26 Abs. 1 KAGB handelt die Kapitalverwaltungsgesellschaft bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben unabhängig von der Verwahrstelle und ausschließlich im Interesse der Anleger. Selbst wenn man mit der Klägerin und der von ihr zitierten Literatur nicht von einer Ausschließlichkeit im Wortsinn, sondern (lediglich) von einem Vorrang der Anlegerinteressen ausgeht, ergibt sich daraus, dass die Market-Maker-Tätigkeit nicht mit der kollektiven Vermögensverwaltung vereinbar ist.
Kernaufgabe der Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor ist, wie oben ausgeführt, das kontinuierliche Stellen von verbindlichen Quotes, d.h. verbindlichen Kauf- und Verkaufsangeboten in den zur Betreuung übernommenen Werten. Durch die Übernahme der Betreuung verpflichtet sich der Market-Maker zum Stellen von Quotes in einem bestimmten Umfang. Mit dem Stellen sowohl der verbindlichen Kaufangebote, als auch der verbindlichen Verkaufsangebote gehen die Market-Maker unbestimmbare Risiken ein. Da die Quotes verbindlich sind, müssen diese vom Market-Maker erfüllt werden, auch wenn sie gegen das Interesse der Anleger verstoßen. Hier gibt es keine Möglichkeiten eines Interessenausgleichs dergestalt, dass sich die Tätigkeit als Market-Maker auf die Interessen des Investmentvermögens und der Anleger nicht nachteilig auswirkt (siehe oben). Zutreffend weist die Beklagte darauf hin, dass diese Problemlage zudem dadurch besonders relevant ist, dass es sich um weniger liquide Werte handelt, die besonderen Volatilitäten und Marktsprüngen unterliegen. Es bestehen keine ausreichenden internen Mechanismen, die diesen Interessenwiderspruch aus der Pflicht der Erfüllung der verbindlichen Quotes und der Wahrung der Anlegerinteressen so lösen können, dass sich dieser nicht negativ auf die Interessen der Anleger und des Investmentvermögens auswirkt. Das wirtschaftliche Risiko, das sich aus der Erfüllung der verbindlichen Quotes ergibt, schlägt unmittelbar auf das Anlagevermögen durch und zwar, wie schon dargestellt, nicht in einer bestimmten Höhe, sondern in der Höhe, die sich aus der - nicht vorhersehbaren - Anzahl der Annahmen der verbindlichen Kauf- und Verkaufsangebote ergibt. Das entspricht nicht dem Anlegerinteresse.
Soweit die Klägerin auf die Gesetzesbegründung zum OGAW-V-Umsetzungsgesetz (BT-Drs. 18/6744, Satz 42) verweist, wonach der Gesetzgeber davon ausgehe, dass Interessenkonflikte bei der im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung regulierten Darlehensvergabe über § 26, § 27 KAGB gelöst werden könnten, so lässt das nicht den Schluss zu, dass dies auch für die Finanz- bzw. Wertpapierdienstleistung Market-Making intendiert wäre. Denn wie bereits ausgeführt, hat der Gesetzgeber die Darlehensvergabe im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung ausdrücklich von Bankgeschäften nach § 1 KWG abgegrenzt. Auf die obigen Ausführungen wird verwiesen. Es ist auch nicht ersichtlich, wie die aufgezeigten Interessenkonflikte zugunsten der Anleger sollten aufgelöst werden können und wie eine Kapitalverwaltungsgesellschaft in der Rolle des Market-Makers ihren sich aus § 26, § 26 KAGB ergebenden Pflichten sollte effektiv nachkommen können.
4.4. Auch aus dem weiteren in § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB in der aktuellen Fassung des 2. Finanzmarktnovellierungsgesetzes enthaltenen Verweis auf das Wertpapierhandelsgesetz ergibt sich, dass der deutsche Gesetzgeber entgegen der Auffassung der Klägerin nicht davon ausgeht, dass das Market-Making zur kollektiven Vermögensverwaltung gehört.
Systematisch kann dieser weitere Verweis auf Regelungen des Wertpapierhandelsgesetzes eigentlich nur die kollektive Vermögensverwaltung einer Kapitalverwaltungsgesellschaft betreffen, da für nach dem Kapitalanlagegesetzbuch zulässige (Wertpapier-) Dienstleistungen externer Kapitalverwaltungsgesellschaften schon § 5 Abs. 2 KAGB auf das Wertpapierhandelsgesetz verweist. Nach § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB gelten die § 77, § 78 und § 80 Abs. 2 und 3 des Wertpapierhandelsgesetzes entsprechend. § 80 WpHG regelt in seinen Absätzen 1 bis 3 die allgemeinen Organisationspflichten eines Wertpapierdienstleistungsunternehmens.
Eine Kapitalverwaltungsgesellschaft, die algorithmischen Handel im Sinne des § 80 Abs. 2 Satz 1 WpHG betreibt, hat demnach die zusätzlichen Organisationspflichten nach § 80 Abs. 2 S. 3–5 sowie die Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten nach § 80 Abs. 3 WpHG einzuhalten. In entsprechender Anwendung der Legaldefinition des § 80 Abs. 2 Satz 1 WpHG betreibt eine Kapitalverwaltungsgesellschaft einen algorithmischen Handel, wenn sie in der Weise Handel mit Finanzinstrumenten betreibt, dass ein Computeralgorithmus die einzelnen Auftragsparameter automatisch bestimmt, ohne dass es sich um ein System handelt, das nur zur Weiterleitung von Aufträgen zu einem oder mehreren Handelsplätzen, zur Bearbeitung von Aufträgen ohne die Bestimmung von Auftragsparametern, zur Bestätigung von Aufträgen oder zur Nachhandelsbearbeitung ausgeführter Aufträge verwendet wird.
Der Verweis in § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB bezieht sich nicht auf § 80 Abs. 4 i. V. m. Abs. 5 WpHG, der ebenfalls durch das 2. Finanzmarktnovellierungsgesetz in Umsetzung der MiFiD II eingeführt wurde und Regelungen für den Fall trifft, dass ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen algorithmischen Handel im Sinne des Absatzes 2 unter Verfolgung einer Market-Making-Strategie betreibt. § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB bezieht sich daher ebenso wenig wie § 5 Abs. 2 KAGB auf das Market-Making.
Mit § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB wurde für Kapitalverwaltungsgesellschaften § 1 Abs. 5 der MiFiD II umgesetzt. Dieser regelt, dass Artikel 17 Abs. 1 bis 6 der MiFiD II auch für Mitglieder oder Teilnehmer von geregelten Märkten und MTF gelten, die gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. a, e, i (lit i. betrifft die Kapitalverwaltungsgesellschaften) und lit. j MiFiD II keine Zulassung gemäß dieser Richtlinie benötigen.
Art. 17 MiFiD II ist die Generalnorm zur Regelung algorithmischen Handels. In Art. 17 Abs. 1 und Abs. 2 MiFiD II werden Organisations- und Mitteilungspflichten sowie Aufbewahrungspflichten von Unternehmen, die algorithmischen Handel betreiben, und Überwachungsbefugnisse der zuständigen Behörde geregelt. Diese Absätze wurden in § 80 Abs. 2 und 3 WpHG umgesetzt. Art. 17 Abs. 3 und Abs. 4 MiFiD II beinhalten die Regelungen betreffend Wertpapierfirmen, welche in Verfolgung einer Market-Making-Strategie algorithmischen Handel (definiert in Art. 4 Abs. 1 Nr. 9 MiFiD II) betreiben und wurden in § 80 Abs. 4 und Abs. 5 WpHG umgesetzt.
Von einer defizitären Umsetzung der MiFiD II durch § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB durch den deutschen Gesetzgeber ist indes, soweit die Norm nicht auf § 80 Abs. 4 und Abs. 5 WpHG verweist, nicht auszugehen.
Es ist nicht anzunehmen, dass der europäische Gesetzgeber mit der MiFiD II - welche nicht für Kapitalverwaltungsgesellschaften gilt (Art. 2 Abs. 1 lit. i MiFiD II) - über einen pauschalen Verweis in Art. 1 Abs. 5 MiFiD II auf in § 17 MiFiD II geregelte Organisationspflichten für von der Zulassungspflicht nach der MiFiD ausgenommene Marktmitglieder oder -teilnehmer den Kreis zulässiger Tätigkeiten von AIF im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung um die Finanz- bzw. Wertpapierdienstleistung Eigenhandel in Form des Market Making erweitern wollte. Soweit (externen) Kapitalverwaltungsgesellschaften die Erbringung von MiFiD-Dienstleistungen erlaubt ist, wurde dies explizit in der AIFM-Richtlinie geregelt. Der Umfang der AIFM erlaubten Tätigkeit bestimmt sich nach der AIFM-Richtlinie. Darauf verweist die Beklagte zutreffend. So stellt auch Erwägungsgrund 34 der MiFiD II klar, dass es erforderlich sei, Organismen für gemeinsame Anlagen und Pensionsfonds (OGA, der Begriff umfasst OGAW und AIF), unabhängig davon, ob sie auf der Ebene der Union koordiniert worden seien, sowie Verwahr- und Verwaltungsgesellschaften derartiger Organismen aus dem Anwendungsbereich der Richtlinie auszunehmen, da für sie besondere, unmittelbar auf ihre Tätigkeit zugeschnittene Regeln, mithin die OGAW- und die AIFM-Richtlinie, gälten. Wenn der europäische Gesetzgeber tatsächlich Dienstleistungen nach der MiFiD als Teil der kollektiven Portfolioverwaltung einer Kapitalverwaltungsgesellschaft im Sinne von Anhang I Nr. 1a der einschlägigen AIFM-Richtlinie (siehe oben) sehen würde, hätte er vielmehr die AIFM-Richtlinie insoweit neu gefasst. Dies hat er aber nicht getan. Vielmehr verweist der europäische Gesetzgeber in Erwägungsgrund 161 der MiFiD II lediglich darauf, dass nach der AIFM-Richtlinie die Mitgliedstaaten Verwaltern alternativer Investmentfonds (= AIFM) gestatten, bestimmte Wertpapierdienstleistungen zusätzlich zu der kollektiven Verwaltung von AIF zu erbringen, einschließlich Dienstleistungen zur Verwaltung von Portfolios, Anlageverwaltung, die Verwahrung und die technische Verwaltung in Bezug auf die Anteile von Organismen für gemeinsame Anlagen sowie Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die Finanzinstrumente zum Gegenstand hätten. Mit Portfolioverwaltung ist dabei die individuelle Portfolioverwaltung im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 8 MiFiD II gemeint, nicht die kollektive Portfolioverwaltung nach der AIFM-Richtlinie (vgl. die obigen Ausführungen). Für notwendig erachtet wird in Erwägungsgrund 163 der MiFiD II eine Änderung der AIFM-Richtlinie insoweit nur, als dass die AIFM, die über eine nationale Zulassung im Herkunftsstaat verfügten, aufgrund dieser Zulassung auch (Wertpapier-) Dienstleistungen grenzübergreifend erbringen können und nicht einer zusätzlichen Zulassung im Aufnahmestaat unterliegen sollten (Erwägungsgründe 161 bis 163). Lediglich im Sinne der genannten Erwägungsgründe wurde die AIFM-Richtlinie durch Artikel 92 der MiFiD II geändert.
Auch mit der späteren erlassenen Richtlinie (EU) 2019/2034 vom 27. November 2019 über die Beaufsichtigung von Wertpapierfirmen, deren Umsetzung das am 26. Juni 2021 in Kraft getretene Wertpapierinstitutsgesetz dient und durch welche die AIFM-Richtlinie ebenfalls teilweise geändert wurde, wurde keine Änderung der AIFM-Richtlinie dahingehend vorgenommen, dass der Eigenhandel bzw. das Market-Making nunmehr in irgendeiner Form (sei es im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung oder als weitere zulässige Dienstleistung) durch eine AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft ausgeübt werden könnte. Die AIFM-Richtlinie wurde durch Art. 61 der Richtlinie (EU) 2019/2034 lediglich in deren Art. 9 (im Hinblick auf erforderliche Eigenmittel) geändert.
4.5. Dahinstehen kann vorliegend die weitere Frage, ob der Verweis in § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB (auch) auf § 80 Abs. 3 Satz 2 WpHG, der Aufzeichnungspflichten für den Fall der Nutzung einer hochfrequenten algorithmischen Handelstechnik regelt und insoweit Art. 1 Abs. 5 i. V. m. Art. 17 Abs. 2 Unterabs. 5 MiFD II umsetzt, dazu führt, dass eine Kapitalverwaltungsgesellschaft im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung auch Hochfrequenzhandel, der im deutschen Recht gemäß § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. d KWG wie das Market-Making als Eigenhandel geregelt ist, betreiben darf.
Dies würde selbst im zu bejahenden Fall nicht zu einer Schlussfolgerung des Senats dahingehend führen, dass auch die MiFiD-Dienstleistung des Eigenhandels in Form des Market-Making entgegen den bisherigen Ausführungen als im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung einer Kapitalverwaltungsgesellschaft erlaubte Tätigkeit zu betrachten ist.
Denn das Market-Making ist rechtlich europäisch geprägt und entwickelt. Bezüglich des Market-Making, welches bereits in der MiFiD I definiert und als Form des Eigenhandels als Wertpapierdienstleistung geregelt war und dementsprechend auch bei Schaffung der AIFM-Richtlinie, welche auf die MiFiD I Bezug nahm (siehe oben), als europäisch normierte Dienstleistung existierte, sind die Positionen des europäischen Gesetzgebers und des deutschen Gesetzgebers eindeutig. Auf die obigen Ausführungen wird verwiesen.
Beim Hochfrequenzhandel stellt sich dies hingegen anders dar. Dieser war in der MiFiD I noch nicht geregelt und § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB beruhte vor Umsetzung der MiFiD II mit ihren Regelungen zum Hochfrequenzhandel durch das 2. Finanzmarktnovellierungsgesetz auf nationalem Recht. Gleiches gilt für dessen Einordnung als erlaubnispflichtiger Eigenhandel im Kreditwesengesetz.
Vor der Umsetzung der MiFiD II durch das 2. Finanzmarktnovellierungsgesetz zum 3. Januar 2018 verwies § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB a. F. auf § 33 Abs. 1a WpHG a. F., welcher nach seinem ausdrücklichen Wortlaut allgemein Organisationspflichten für ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen regelte, das algorithmischen Handel betrieb. Regelungen speziell in Bezug auf den algorithmischen Hochfrequenzhandel (Nutzung einer hochfrequenten algorithmischen Handelstechnik) enthielt diese Norm nicht.
§ 33a Abs. 1a WpHG war bereits zusammen mit der Vorgängerregelung des § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB (a. F.), der Norm des § 9a Abs. 1 Satz 3 Investmentgesetz, durch das am 15. Mai 2013 in Kraft getretene Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgesetz) in das Investmentgesetz eingeführt worden. Dem deutschen Gesetzgeber war bereits damals die Differenzierung zwischen dem algorithmischen Handel und seinem Spezialfall des algorithmischen Hochfrequenzhandels bewusst. Parallel dazu wurde nämlich der Hochfrequenzhandel („Kaufen oder Verkaufen von Finanzinstrumenten … mittels einer hochfrequenten algorithmischen Handelstechnik…“) im Kreditwesengesetz und im Wertpapierhandelsgesetz als eine Form des Eigenhandels legal definiert, ausdrücklich auch dann, wenn dabei keine Dienstleistung vorliegt (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. d KWG und § 2 Abs. 3 Satz 1 Nr. 2 lit. d WpHG a. F.).
Die Regelung in § 33 Abs. 1a WpHG (a. F.) kann mithin aufgrund der vom Gesetzgeber ausdrücklich vorgenommenen Differenzierung zwischen algorithmischem Handel und algorithmischem Hochfrequenzhandel als erlaubnispflichtiger Finanzdienstleistung nach dem Kreditwesengesetz bzw. Wertpapierdienstleistung nach dem Wertpapierhandelsgesetz nicht beinhaltet haben, dass diese im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung betrieben werden dürfen, auch wenn auch die Gesetzesbegründungen, wie der Klägerin zuzugeben ist, teilweise unsauber formuliert waren. Lediglich algorithmischer Handel, zum Beispiel zur Umsetzung einer Arbitragestrategie, war demnach im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung möglich.
Es ist nicht ersichtlich, dass der deutsche Gesetzgeber, der ansonsten konsequent und sauber zwischen kollektiver Vermögensverwaltung und erlaubnispflichtigen Finanzdienstleistungen bzw. Wertpapierdienstleistungen trennt, durch den jetzigen Verweis in § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB auf § 80 Abs. 3 Satz 2 WpHG, mit dessen Anforderungen an Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten, in Umsetzung des 2. Finanzmarktnovellierungsgesetzes etwas ändern wollte. Soweit § 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB auf § 80 Abs. 2 und Abs. 3 WpHG verweist, führt die Gesetzesbegründung des 2. Finanzmarktnovellierungsgesetzes hierzu nur knapp aus, dass es sich um Folgeänderungen auf Grund der geänderten Nummerierung des Wertpapierhandelsgesetzes sowie zur Neufassung der MiFiD handele (BT-Drucks. 18/10936, S. 280). Die Gesetzesbegründung lässt nicht darauf schließen, dass der deutsche Gesetzgeber grundlegende Änderungen herbeiführen wollte.
Es ist überdies auch nicht ersichtlich, dass der europäische Gesetzgeber mit der MiFiD II die bestehende nationale Systematik durchbrechen wollte. Es ist vielmehr zweifelhaft, ob der Gesetzgeber der MiFiD II tatsächlich davon ausgeht, dass der algorithmische Hochfrequenzhandel eine eigene Handelsform bzw. eine Wertpapierdienstleistung darstellt, oder ob er darin nur eine - in ihrer Gefährlichkeit erheblich gesteigerte - Form des algorithmischen Handels sieht. Für letzteres sprechen die Ausführungen in Erwägungsgrund 61 der MiFiD II, wonach der algorithmische Hochfrequenzhandel in der Regel von Händlern betrieben werde, die ihr eigenes Kapital für den Markt einsetzten, und keine Strategie an sich sei, sondern vielmehr der Einsatz ausgefeilter Technologie zur Umsetzung traditioneller Handelsstrategien wie Market-Making oder Arbitrage.
So sieht auch § 48 Abs. 3 Unterabs. 1 lit. b MiFiD II die Gewährung von Anreizen durch den geregelten Markt in Form von Rabatten oder Sonstigem für Market-Maker dafür vor, dass sie diesem regelmäßig und vorhersehbar Liquidität zuführen, was eine Anerkennung ihrer Dienstleistung beinhaltet. Demgegenüber eröffnet § 48 Abs. 9 Unterabs. 3 MiFiD II den Mitgliedstaaten die Möglichkeit, einem geregelten Markt zu erlauben, solchen Handelsteilnehmern höhere Gebühren zu berechnen, die eine Methode des algorithmischen Hochfrequenzhandels anwenden, um der zusätzlichen Belastung der Systemkapazität Rechnung zu tragen.
Letztlich müssen die betreffend den Hochfrequenzhandel entstandenen Fragen hier nicht entschieden werden, weil sie die Einordnung des historisch europarechtlich geprägten Market-Making als Eigenhandel nicht berühren und dessen Ausschluss aus der kollektiven Vermögensverwaltung einer Kapitalverwaltungsgesellschaft nach den obigen Ausführungen eindeutig ist.
5. Soweit die Klägerin schließlich hilfsweise ausführt, das von ihr früher ausgeübte Market-Making bzw. Designated Sponsoring unterfalle nicht dem Eigenhandel im aufsichtsrechtlichen Sinne, es bestünde ggf. ein abweichendes Verständnis des Market-Making in Börsenordnungen, so ist für die Frage, ob es als Eigenhandel eine der Aufsicht der Beklagten nach dem Wertpapierinstitutsgesetz/Kreditwesengesetz unterliegende Tätigkeit ist und daher nicht im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung nach dem Kapitalanlagegesetzbuch ausgeübt werden kann, allein dessen gesetzliche Definition maßgeblich.
Dabei stehen die nationalen Regelungen mit denjenigen der MiFiD inhaltlich in Einklang. Auf die Frage, ob in Börsenordnungen ggf. abweichende Begrifflichkeiten verwendet werden, kommt es nicht an. Es kommt auch nicht darauf an, ob die Market-Maker-Verpflichtungen „einklagbar“ sind oder ob der Nachteil bei Nichterfüllung allein in einem Rabattverlust oder einer Vertragskündigung besteht, und auch nicht darauf, ob die Klägerin selbst ihr Handeln als fremdbestimmt oder als selbstbestimmt einordnet.
Die bisherige bzw. weiterhin von der Klägerin begehrte Tätigkeit als Market-Maker an der Eurex bzw. als Designated Sponsor an der Frankfurter Wertpapierbörse erfüllt die gesetzliche Definition des Eigenhandels in der Form des Market-Making nach § 2 Abs. 2 Nr. 10 lit. a WpIG und § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a KWG. Gemäß diesen Vorschriften ist Wertpapier- bzw. Finanzdienstleistung der Eigenhandel durch das kontinuierliche Anbieten des An- und Verkaufs von Finanzinstrumenten zu selbst gestellten Preisen für eigene Rechnung bzw. unter Einsatz eigenen Kapitals. Dabei ist seit seinem Inkrafttreten am 26. Juni 2021 das Wertpapierinstitutsgesetz auf Unternehmen, die im Inland Wertpapierdienstleistungen erbringen, gegenüber dem Kreditwesengesetz vorrangig anzuwenden (vgl. Auerbach, Banken- und Wertpapieraufsicht, 2. Aufl. 2023, Rn. 1).
Weiterhin stellt sie eine Wertpapierdienstleistung gemäß § 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 2 lit. a WpHG dar. Sie ist mithin nicht Bestandteil von deren kollektiver Vermögensverwaltung nach § 20 Abs. 7 KAGB i. V. m. § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB.
5.1. Der gesonderten Feststellung einer Dienstleistung bedarf es dabei nach der aktuellen Gesetzeslage nicht mehr. Ursprünglich stellte das Market Making nur dann eine Finanzdienstleistung oder Wertpapierdienstleistung dar, wenn es eine „Dienstleistung für andere“ darstellte. Der im Jahr 1997 durch das Inkrafttreten des Umsetzungsgesetzes zur Wertpapierdienstleistungsrichtlinie als § 1 Abs. 1a Satz 1 Nr. 4 KWG a. F. eingefügte Tatbestand des Eigenhandels umfasste lediglich „die Anschaffung und die Veräußerung von Finanzinstrumenten im Wege des Eigenhandels für andere (Eigenhandel)“ (vgl. BGBl. I 1997, S. 2518, 2520). Market-Making fiel nur unter diesen Tatbestand, wenn es eine Dienstleistung für andere darstellte.
Das Erfordernis einer positiven Begründung einer Dienstleistungserbringung ist in der Folge, jedenfalls für das Market-Making an einem Handelsplatz, mit dem Inkrafttreten des Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetzes (FRUG) im Jahr 2007 entfallen. Im Rahmen der Umsetzung der MiFiD I wurde in einer Art. 2 Abs. 1 lit. d MiFiD I entsprechenden Systematik ein den Eigenhandel betreffender Ausnahmetatbestand mit einer Rückausnahme für das Market Making an einem Handelsplatz in das Kreditwesengesetz eingefügt (§ 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 14 KWG, BGBl. I 2007, S. 1334, 1371). Nach § 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 14 lit. a KWG in der Fassung des FRUG galten nicht als Finanzdienstleistungsunternehmen Unternehmen, die als einzige Finanzdienstleistung Eigengeschäfte oder Eigenhandel betrieben, sofern sie nicht an einem organisierten Markt oder in einem multilateralen Handelssystem kontinuierlich den Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten zu selbst gestellten Preisen anboten. Damit unterstellte das Gesetz seither, dass das Market-Making an einem Handelsplatz eine Dienstleistung für andere darstellt, was jedenfalls insoweit das Erfordernis einer besonderen Begründung des Dienstleistungselements entfallen ließ.
In der aktuellen Fassung setzt die Market-Making-Definition des § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a KWG - welche Art. 4 Abs. 1 Nr. 7 MiFiD II umsetzt -, ebenso wie diejenige in § 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 10 lit. a WpIG, nicht voraus, dass der Market-Maker eine Dienstleistung für andere erbringt (vgl. zum Vorstehenden auch Müller-Lankow, a. a. O., 2337).
Selbst wenn man, wie die Beklagte, § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a KWG (und damit notwendig auch § 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 10 lit. a WpIG) als Unterfall von § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. c KWG bzw. § 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 10 lit. c WpIG (Eigenhandel durch das Anschaffen oder Veräußern von Finanzinstrumenten als Dienstleistung für andere) sieht und die Dienstleistung als positiv zu begründendes Tatbestandsmerkmal erachtet, ist diese Voraussetzung erfüllt. Denn das von der Klägerin ausgeführte bzw. beabsichtigte Market-Making hat Dienstleistungscharakter. Sinn und Zweck des Market-Making bzw. des Designated Sponsoring ist nach den bisherigen Ausführungen das Stellen verbindlicher Quotes und damit die Zurverfügungstellung von Liquidität. Das Dienstleistungselement des Market-Making liegt, wie bereits ausgeführt, darin begründet, dass der Market-Maker für andere Marktakteure kontinuierlich Transaktionsmöglichkeiten schafft oder verbessert, d. h. Sofortigkeit bietet (vgl. Müller-Lankow, a.a.O., 2337; vgl. auch Reschke, in: Beck/Samm/Kokemoor, Kreditwesengesetz mit CRR, Stand: März 2021, § 1 Abs. 1a Satz Nr. 4 KWG Rn. 624 ff.; vgl. ferner BT-Drucks. 17/1720, Seite 31). Es handelt sich bei der Zurverfügungstellung von Liquidität durch den Market-Maker bzw. Designated Sponsor, und damit der Bedienung der Interessen anderer Marktteilnehmer, entgegen dem von der Klägerin vorgelegten und als qualifiziertem Vortrag zu wertenden Privatgutachten von Prof. Schäfer vom 11. Dezember 2015 (Bl. 26 f.) insbesondere nicht um einen bloßen Reflex aus der Tätigkeit, sondern um deren Hauptzweck.
5.2. Dass die Klägerin mit ihrer begehrten Tätigkeit als Market-Maker bzw. Designated Sponsor den An- und Verkauf „kontinuierlich“ im Sinne der § 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 10 lit. a WpIG und § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a KWG angeboten hatte bzw. weiterhin anzubieten beabsichtigt, steht zur Überzeugung des Senats fest.
Der reine Wortlaut der Normen gibt zunächst keine hinreichende Gewissheit darüber, ab wann die Liquiditätsversorgung kontinuierlich erfolgt. Teilweise wird in der Literatur ein kontinuierliches Handeln - als Abgrenzungskriterium zum Eigengeschäft - jedenfalls dann bejaht, wenn ein Market-Maker Quotierungspflichten unterliegt und auch tatsächlich in diesem Rahmen quotiert (vgl. zum kontinuierlichen Handeln in diesen Fallgestaltungen: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 2 Rn. 33, der an BT-Drucks. 13/7142, S. 101 anknüpft; Müller-Lankow, a.a.O., 2340). Dem folgt auch der Senat.
5.2.1. Davon ausgehend handelt die Klägerin im Rahmen ihres bereits vor Erlass des Ausgangsbescheides ausgeführten und weiterhin begehrten Designated Sponsoring kontinuierlich im Sinne der Market-Making-Definition, weil sie dabei Quotierungspflichten unterliegt (vgl. § 76 BörsenO FWB, Anlage K16 zur Klageschrift mit Stand 01. Juli 2015; aktuell § 81, § 82 BörsenO FWB mit Stand: 17. Juli 2023) und ihr Handeln darauf ausgerichtet ist, in diesem Rahmen zu quotieren, um Vergünstigungen zu erhalten. Typischerweise umfassen Quotierungspflichten mindestens Vorgaben in Bezug auf das vom Designated Sponsor zu quotierende Volumen, einen maximalen Spread zwischen quotiertem Kauf- und Verkaufspreis sowie den Anteil der Handelszeit, während der diese Pflichten zu erfüllen sind.
So liegt es auch im konkreten Fall. Nach § 1 des Vertrags über die Beauftragung als Designated Sponsor zwischen der Klägerin und der Deutschen Börse AG vom 3. Januar 2011 (Anlage K 17 zur Klageschrift) hat der Designated Sponsor die von der Geschäftsführung der Frankfurter Wertpapierbörse (im Designated Sponsor Guide) festgelegten Mindestanforderungen an das Designated Sponsoring zu beachten. Die „minimalen Teilnahmequoten“ (Nr. 4.5 des Designated Sponsor Guides, Stand: 14. September 2012, Anlage K 14 zur Klageschrift) bzw. „minimalen Teilnahmeraten“ (Nr. 4.5 des Designated Sponsor Guides, Stand: 25. April 2023) stellen die Erreichbarkeit und ständige Präsenz des Designated Sponsors sicher. Gemessen über einen Monat muss ein Designated Sponsor in einem Titel mindestens an einem bestimmten Prozentsatz aller regulären Auktionen, Eröffnungsauktionen und Volatilitätsunterbrechungen teilnehmen. Darüber hinaus muss ein Designated Sponsor im Monatsdurchschnitt mindestens 90 % (80 % bei ETFs & ETPs) der effektiven Handelszeit quotieren.
Im Unterschied zur Rechtslage vor Geltung der regulatorischen Anforderungen der MiFiD II und der Geltung der Delegierten Verordnung (EU) 2017/578 seit dem 3. Januar 2018 muss auch an der Frankfurter Wertpapierbörse ein Handelsteilnehmer, der in mindestens einem Instrument auf dem Handelsplatz eine Market-Making-Strategie durchführt, gemäß § 79 BörsenO FWB die Zulassung als regulierter Market-Maker beantragen. Für die Ausübung der Rolle als Designated Sponsor ist der Antrag auf Zulassung als regulierter Market-Maker nunmehr zwingend erforderlich (vgl. Ziff. 2 des Designated Sponsor Guides der Deutschen Börse AG vom 25. April 2023). Die dargestellten Quotierungspflichten des Designated Sponsors gehen über diejenigen des Market-Makers, welcher gemäß § 80 Abs. 1 Satz 1 BörsO FWB (Stand: 2. Oktober 2023) in einem Wertpapier („nur“) während 50 % der Quotierungszeit im Monatsdurchschnitt fortlaufend verbindliche Market-Maker-Quotes einzustellen hat, hinaus.
5.2.2. Wenn die Klägerin sogar den weit höheren Quotierungspflichten eines Designated Sponsors an der Frankfurter Wertpapierbörse nachzukommen bestrebt war und weiterhin ist, hat der Senat keine Zweifel daran, dass sie auch in ihrer Market-Maker-Tätigkeit an der Eurex den für den Erhalt von Vergünstigungen erforderlichen Quotierungsanforderungen nachzukommen strebte bzw. dies weiterhin beabsichtigt.
Es war und ist gerade nach dem eigenen Vortrag der Klägerin ihr vordergründiges Ziel, so viele Quotierungsanfragen zu beantworten, dass sie auch als Market-Maker an der Eurex von reduzierten Transaktionsentgelten profitiert, mithin in den Genuss von Vergünstigungen gelangt.
Auch für die von der Klägerin angestrebte Tätigkeit als (regulierter) Market-Maker an der Eurex besteht nach der aktuellen Rechtslage, im Gegensatz zu derjenigen zum Zeitpunkt der Widerspruchsentscheidung, wieder eine Zulassungspflicht. Nach dem seit 3. Januar 2018 geltenden § 26c Abs. 1 BörsG (eingeführt durch das 2. Finanzmarktnovellierungsgesetz) müssen die Börsenordnungen Regelungen bzgl. der Zulassung von Market-Makern enthalten.
Es bestehen auch Quotierungspflichten. Nach Art. 1 Abs. 1 der ebenfalls seit 3. Januar 2018 geltenden Delegierten Verordnung (EU) 2017/578 müssen Wertpapierfirmen in Bezug auf das Finanzinstrument bzw. die Finanzinstrumente während der Hälfte der Handelstage über einen Zeitraum von einem Monat bei der Umsetzung der Market-Making-Strategie a) feste, zeitgleiche Geld- und Briefkursofferten in vergleichbarer Höhe zu wettbewerbsfähigen Preisen stellen und b) für eigene Rechnung an einem Handelsplatz zumindest während 50 % der täglichen Handelszeiten des fortlaufenden Handels an dem betreffenden Handelsplatz mit mindestens einem Finanzinstrument handeln.
So bestimmt § 48 Satz 1 der Börsenordnung für die Eurex Deutschland (Stand: 3. April 2023), dass für jedes Derivat, das ein zugelassenes Unternehmen in eine Market-Making-Strategie im Sinne des Art. 1 der Delegierten Verordnung (EU) 2017/578 einbezieht („Market-Making-Strategie“), eine Zulassung als Market-Maker („Regulierter Market-Maker“) erforderlich ist. Nach § 49 Abs. 1 Satz 1 der Börsenordnung für die Eurex Deutschland haben die für den regulierten Market-Maker tätigen Börsenhändler im Orderbuchhandel mindestens in einem Derivat und während 50 % der täglichen Handelszeit im Monatsdurchschnitt fortlaufend verbindliche Quotes einzustellen.
Soweit die Klägerin daher zukünftig weiterhin als (regulierter) Market-Maker an der Eurex tätig sein will, handelt sie ohne Zweifel in der Absicht, dieser vorgegebenen Marktpräsenz nachzukommen, zumal sie auch die Unterzeichnung eines Liquidity Provider Agreements beabsichtigt, um entsprechende finanzielle Anreize in Anspruch nehmen zu können (vgl. hierzu Eurex-Rundschreiben 102/17 vom 26. September 2017, „Einführung eines Regulatorischen Market-Making und Einführung des Rahmenwerks für Eurex Liquidity Provider“).
Klarzustellen ist indes, dass ein kontinuierliches Handeln der Klägerin auch bereits ohne Quotierungspflicht in ihrer Tätigkeit als Market-Maker an der Eurex vor Erlass des Widerspruchsbescheides gegeben war. Wenn auch seinerzeit noch keine Quotierungspflichten bestanden, gab es dennoch, je nach Modell des Market-Making (Regular Market-Making, Permanent Market-Making, Advanced Market-Making, Strategie-Market-Making) unterschiedliche Anforderungen, um Vergünstigungen zu erlangen, die jedoch eine bestimmte prozentuale Vorgabe, je nach Modell, von nicht unter 50 % für den Umfang der von ihnen erwarteten Aktivitäten vorsahen. Ausweislich des als Anlage K12 vorgelegten Dokuments „Market-Making-Programm“ mussten Regular Market-Maker mindestens 50 % aller Quotierungsanfragen im Monatsdurchschnitt beantworten. Strategie Market-Maker mussten 50 % von Quotierungsanfragen in speziellen Optionsstrategien pro Produkt und Tag beantworten. Je nach Art der Option mussten Permanent Market Maker zu mindestens 50 % bis 85 %, Advanced Market Maker zu 70 % bis 85 % der Handelszeit (im Monatsdurchschnitt) eines jeden Handelstages pro Kalendermonat quotieren. Nach Auffassung des Senats handelte die Klägerin auch ohne eine Quotierungspflicht mit Einhalten bzw. Überschreiten der für Vergünstigungen erforderlichen Marktpräsenz kontinuierlich.
5.3. Da sie schließlich das intern verwaltete Teilgesellschaftsvermögen (respektive das Portfolio) für die Tätigkeiten des Designated Sponsors bzw. das Market-Making einsetzte bzw. einzusetzen beabsichtigt, war und ist im Rahmen dessen ein Handeln für eigene Rechnung bzw. unter Einsatz eigenen Kapitals gegeben.
5.4. Erfüllt die begehrte Tätigkeit der Klägerin mithin (weiterhin) den Tatbestand der MiFiD-Dienstleistung Eigenhandel in Form des Market-Making, fällt diese nicht unter die ihr gemäß § 20 Abs. 7 KAGB allein erlaubte kollektive Vermögensverwaltung.
5.5. Klarzustellen ist abschließend, dass die Ausnahmeregelung des § 3 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 WpIG (welche die gleichen Voraussetzungen wie § 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 5 lit. a KWG und § 3 Abs. 1 Satz 1 Nr. 18 WpHG aufweist), wonach Kapitalverwaltungsgesellschaften und extern verwaltete Investmentgesellschaften nicht als Wertpapierinstitute gelten, sofern sie die kollektive Vermögensverwaltung erbringen (Alt. 1) oder neben der kollektiven Vermögensverwaltung ausschließlich die in § 20 Abs. 2 und 3 KAGB aufgeführten Dienstleistungen oder Nebendienstleistungen als Wertpapierdienstleistungen (Alt. 2) erbringen, nicht im Sinne einer „Rückausnahme“ dazu führen kann, dass die - darin explizit nicht aufgeführte - Wertpapierdienstleistung des Eigenhandels in Form des Market-Making als Teil der kollektiven Vermögensverwaltung einer Kapitalverwaltungsgesellschaft zu verstehen wäre.
Denn der Begriff der kollektiven Vermögensverwaltung in den genannten Ausnahmeregelungen ist identisch mit demjenigen aus dem Kapitalanlagegesetzbuch. Die Ausnahmeregelungen korrespondieren mit den Regelungen des § 20 Abs. 2, Abs. 3 und Abs. 7 KAGB. Im Falle der Aufsicht nach dem Kapitalanlagegesetzbuch soll die Aufsicht nach Wertpapierhandelsgesetz, dem Kreditwesengesetz und dem Wertpapierinstitutsgesetz zurücktreten. Sinn und Zweck ist die Vermeidung einer Doppelaufsicht (vgl. BT-Drs. 274/07, Gesetzentwurf der Bundesregierung vom 27. April 2007 zum Investmentänderungsgesetz, Seite 1). Die Ausnahmeregelungen setzen mithin eine zulässige Tätigkeit nach dem Kapitalanlagegesetzbuch voraus und begründen nicht umgekehrt diese erst.
Die Kostenentscheidung folgt aus § 154 Abs. 1 VwGO. Die Entscheidung über die vorläufige Vollstreckbarkeit beruht auf einer entsprechenden Anwendung von § 708 Nr. 10 Satz 1, § 711 Satz 1 und Satz 2 i. V. m. § 709 Satz 2 ZPO i. V. m. § 167 VwGO.
Die Revision wird zugelassen, weil die Rechtssache nach § 132 Abs. 2 Nr. 1 VwGO grundsätzliche Bedeutung hat. Die Frage des Umfangs der kollektiven Vermögensverwaltung nach § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB als zentralem Begriff des Kapitalanlagegesetzbuchs, insbesondere der kollektiven Portfolioverwaltung, betrifft nicht nur interne Kapitalverwaltungsgesellschaften, sondern gleichermaßen auch externe Kapitalverwaltungsgesellschaften. Die Bedeutung der Rechtssache geht mithin weit über den Einzelfall hinaus.

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: §§ 108 ff. KAGB
§§ 31 ff. WpHG
§§ 26, 27 KAGB
§ 117 KAGB
§ 283 KAGB
§ 22 KAGB
§ 284 KAGB
§ 282 KAGB
§ 7 InvG
§ 112 InvG
§ 32 KWG
§ 20 KAGB
§ 28 KAGB
§ 27 KAGB
§ 294 ZPO
§ 1 PUDLV
§ 35 Verwaltungsverfahrensgesetz
§ 113 VwGO
§ 23 KAGB
§ 28 Verwaltungsverfahrensgesetz
§ 39 VwVfG
§ 37 VwVfG
§ 321 KAGB
§ 17 BörsG
§ 17 KAGB
§ 91 KAGB
§ 163 KAGB
§ 192 KAGB
§ 1 KAGB
§ 37 KWG
§ 63 WpHG
§ 26 KAGB
§ 1 KWG
§ 80 WpHG
§ 76 BörsenO
§ 82 BörsenO
§ 79 BörsenO
§ 167 VwGO
§ 112 Abs. 2 KAGB
§ 99 Abs. 2 Satz 1 InvG
§ 112 Abs. 1 InvG
§ 2 Abs. 4 Nr. 1 bis 7 und Nr. 7 bis 9 InvG
§ 43 Abs. 2 Satz 1 InvG
§ 96 Abs. 2 InvG
§ 20 Abs. 7 KAGB
§ 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 5 lit. a KWG
§ 20 Abs. 2 und 3 KAGB
§ 80 Abs. 5 VwGO
§ 28 Abs. 1 Satz 3 KAGB
§ 33 Abs. 1a WpHG
§ 9a Abs. 1 Satz 3 InvG
§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. d KWG
§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a bis lit. c KWG
§ 20 Abs. 9 KAGB
§ 93 Abs. 4 KAGB
§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. a KWG
§ 23 Abs. 4 Satz 1 WpHG
§ 1 Abs. 1a Satz 3 KWG
§ 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB
§ 26 Abs. 1 KAGB
§ 26 Abs. 2 KAGB
§ 17 Abs. 2 Nr. 1 KAGB
§ 17 Abs. 2 Nr. 2 KAGB
§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 KWG
§ 31 Abs. 1 Nr. 1 WpHG
§ 1 Abs. 1 KAGB
§ 117 Abs. 2 Satz 1 KAGB
§ 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. b und Abs. 6 Satz 1 Nr. 5 lit. a KWG
§ 20 Abs. 2 und Abs. 3 KAGB
§ 20 Abs. 2 KAGB
§ 20 Abs. 3 KAGB
§ 32 Abs. 1 KAGB
§ 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. b KWG
§ 92 Abs. 1 Satz 2 KAGB
§ 93 Abs. 2 Satz 1 KAGB
§ 2 Abs. 8 Nr. Satz 1 Nr. 2 lit. a WpHG
§ 5 Abs. 2 KAGB
§ 80 Abs. 2 und 3 WpHG
§ 80 Abs. 4 WpHG
§ 60 Abs. 2 VwGO
§ 2 Nr. 3 PUDLV
§ 80 Abs. 2, 3 WpHG
§ 28 Abs. 1 KAGB
§ 80 Abs. 2, Abs. 3 WpHG
§ 3 Abs. 3 Satz 1 WpHG
§ 124a Abs. 6 Satz 1 VwGO
§ 57 Abs. 2 VwGO
§ 222 Abs. 1, Abs. 2 ZPO
§ 188 Abs. 2 BGB
§ 60 Abs. 1 VwGO
§ 60 Abs. 2 Satz 1 Halbsatz 2 VwGO
§ 60 Abs. 2 Satz 3 VwGO
§ 60 Abs. 2 Satz 2 Alt. 2 VwGO
§ 86 Abs. 3 VwGO
§ 113 Abs. 1 Satz 1 VwGO
§ 86 Abs. 1 VwGO
§ 20 ff. KAGB
§ 20 Abs. 1 KAGB
§ 23 Nr. 9 und Nr. 10 KAGB
§ 23 Nr. 9 KAGB
§ 23 Nr. 10 KAGB
§ 43 Abs. 2 VwVfG
§ 343 Abs. 1 KAGB
§ 343 Abs. 5 KAGB
§ 283 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 KAGB
§ 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 2 lit. a WpHG
§ 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 10 lit. a WpIG
§ 1 Abs. 16 KAGB
§ 1 Abs. 3 KAGB
§ 17 Abs. 1 Satz 1 KAGB
§ 17 Abs. 1 Satz 2 KAGB
§ 17 Abs. 1 KAGB
§ 117 Abs. 1 KAGB
§ 1 Abs. 2 KAGB
§ 17 Abs. 2 KAGB
§ 17 Abs. 2 Nr. 2 KAGB
§ 1 Abs. 11, Abs. 12 KAGB
§ 1 Abs. 11 KAGB
§ 1 Abs. 12 KAGB
§ 17 Abs. 2 Nr. 2 Satz 1 KAGB
§ 117 Abs. 2 KAGB
§ 117 Abs. 2 Satz 4 KAGB
§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 3 KWG
§ 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 7 WpHG
§ 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 9 WpIG
§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1a KWG
§ 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 10 WpHG
§ 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 4 WpIG
§ 20 Abs. 3 Satz 1 Nr. 7 i. V. m. Abs. 2 KAGB
§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1 KWG
§ 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 4 WpHG
§ 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 3 WpIG
§ 1 Abs. 6 KAGB
§ 20 Abs. 3 Nr. 1 KAGB
§ 2 Abs. 4 WpHG
§ 33 ff. WpHG
§ 36 Abs. 5 WpHG
§ 23 Abs. 4 WpHG
§ 20 Abs. 9 Satz 1 KAGB
§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG
§ 80 Abs. 2 Satz 1 WpHG
§ 80 Abs. 3 WpHG
§ 80 Abs. 4 i. V. m. Abs. 5 WpHG
§ 80 Abs. 4 und Abs. 5 WpHG
§ 80 Abs. 3 Satz 2 WpHG
§ 33a Abs. 1a WpHG
§ 2 Abs. 3 Satz 1 Nr. 2 lit. d WpHG
§ 80 Abs. 2 und Abs. 3 WpHG
§ 2 Abs. 2 Nr. 10 lit. a WpIG
§ 1 Abs. 1a Satz 1 Nr. 4 KWG
§ 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 14 KWG
§ 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 14 lit. a KWG
§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 lit. c KWG
§ 2 Abs. 2 Satz 1 Nr. 10 lit. c WpIG
§ 1 Abs. 1a Satz Nr. 4 KWG
§ 80 Abs. 1 Satz 1 BörsO
§ 26c Abs. 1 BörsG
§ 3 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 WpIG
§ 3 Abs. 1 Satz 1 Nr. 18 WpHG
§ 20 Abs. 2, Abs. 3 und Abs. 7 KAGB
§ 154 Abs. 1 VwGO
§ 709 Satz 2 ZPO
§ 132 Abs. 2 Nr. 1 VwGO
§ 112 Investmentgesetz (InvG) aufgelegt, seit dem Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuches
§ 76 der Börsenordnung
§ 49 Abs. 2 der Börsenordnung
§ 80 Abs. 2 der Börsenordnung
§ 63 bis 68, 70, 80, 82 Abs. 1 bis 9 und 13, die § 83 und § 84 des Wertpapierhandelsgesetzes
§ 77, § 78 und § 80 Abs. 2 und 3 des Wertpapierhandelsgesetzes
§ 48 Satz 1 der Börsenordnung
§ 49 Abs. 1 Satz 1 der Börsenordnung
Art. 20 Abs. 3 KAGB

Zitierte Entscheidungen: NVwZ 2012, 510
NVwZ 2005, 215
NVwZ 2020, 1282, 1283
BVerwGE 71, 354
WM 2017, 2335, 2344
WM 2011, 1537
7 K 4803/15
7 L 4802/15
6 C 11/07
6 A 7/18
I R 41/08
2 BvR 32/74
7 B 48.07
8 C 11/10
9 C 2/11
4 C 7/03
3 A 295/13
9 C 28/89
7 C 29/18
11 S 714/15
2 C 56/82