Oberlandesgericht Frankfurt am Main (Hessen, )
Beschluss vom 2011-12-20, Aktenzeichen 21 W 8/11
ECLI: ECLI:DE:OLGHE:2011:1220.21W8.11.0A

Tenor:
Anmerkung
Die Entscheidung ist nicht anfechtbar.
Verfahrensgang
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 6) und 10) bis 13) gegen den Beschluss des Landgerichts Frankfurt am Main vom 6. Oktober 2009 werden zurückgewiesen
Die gerichtlichen Kosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin. Die beschwerdeführenden Antragsteller haben jeweils zu gleichen Teilen die der Antragsgegnerin in der Beschwerdeinstanz entstandenen notwendigen außergerichtlichen Kosten zu erstatten. Im Übrigen findet eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten nicht statt.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.

Tatbestand:
Die Antragsteller waren Aktionäre der Antragsgegnerin, einer Aktiengesellschaft, deren Geschäftsgegenstand im Bereich des Vertriebs und der Serviceleistungen für Privatflugzeuge angesiedelt ist. Die Aktien der Antragsgegnerin waren seit 1986 an der Frankfurter Börse unter der Wertpapierkennnummer ... notiert und wurden dort im geregelten Markt gehandelt.
Die Antragsgegnerin, deren Geschäftsjahr sich jeweils vom 1. Oktober bis zum 30. September des Folgejahres erstreckte, beabsichtigte, einen Antrag auf Widerruf ihrer Börsenzulassung zu stellen, und gab ihre diesbezügliche Absicht erstmals mit der Einladung zur Hauptversammlung am 3. März 2006 bekannt. Zu diesem Zeitpunkt betrug – den unwidersprochen gebliebenen Angaben des Antragstellers zu 12) zufolge – der über einen Zeitraum von drei Monaten nach Umsätzen gewichtete Durchschnittskurs der Antragsgegnerin 4,55 €.
Am 28. April 2006 beschloss die Hauptversammlung der Antragsgegnerin, den Vorstand zu ermächtigen, einen Antrag auf Widerruf der Börsenzulassung zu stellen und dies mit einem Antrag auf Einbeziehung der Aktien in den Freiverkehr der Frankfurter Wertpapierbörse zu verbinden. Zugleich war in dem Beschluss eine beabsichtigte Abfindung in Höhe von 4,80 € angekündigt worden. Demgegenüber belief sich der auf den 28. April 2006 bezogene gewichtete dreimonatige Durchschnittskurs auf 4,89 €.
Noch bevor die gegen den Ermächtigungsbeschluss gerichteten Anfechtungsklagen im Dezember 2007 rechtskräftig zurückgewiesen worden waren, widerrief die Frankfurter Börse auf entsprechenden Antrag der Antragsgegnerin mit Bescheid vom 27. Juni 2007 (Bl. 20 ff. d. A.) und mit Wirkung zum 27. Dezember 2007 die Zulassung der Aktien der Antragsgegnerin zum geregelten Markt. Seit dem Widerruf werden die Aktien im Freiverkehr gehandelt, wobei die Antragsgegnerin keinen Antrag auf Aufnahme in den sogenannten Entry Standard, einem gesonderten Freiverkehrssegment der Frankfurter Börse, stellte.
Als Ausgleich für den am 27. Juni 2007 veröffentlichten Widerruf der Börsenzulassung bot die Antragsgegnerin ihren Aktionären im Wege einer auf zwei Monate befristeten, am 6. Juni 2007 mitgeteilten öffentlichen Offerte an, deren Aktien zu einem Kaufpreis von 5,30 € je Aktie zu erwerben, wobei hinsichtlich der Einzelheiten der Offerte auf Bl. 5 ff. d. A. verwiesen wird. Unterlegt wurde die Höhe des Angebotes durch ein am 20. November 2007 nachträglich erstelltes Ertragswertgutachten, in dem der Privatgutachter Dipl.-Kfm. SV1 den anteiligen Unternehmenswert der Antragsgegnerin zum 1. Oktober 2007 auf 4,32 € geschätzt hatte. Hinsichtlich des Inhaltes des Gutachtens im Einzelnen wird auf die zu den Akten gereichte Anlage AE 2 Bezug genommen.
Die Antragsteller haben die Auffassung vertreten, die angebotene Zahlung von 5,30 € sei nicht ausreichend. Sie haben deshalb einen Antrag gemäß § 1 SpruchG analog auf Bestimmung der angemessenen Abfindung gestellt. Dabei haben sie sich auf eine Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 25. November 2002 (BGHZ 153, 47 - II ZR 133/01 - „Macrotron“) berufen, derzufolge im Fall des Delisting eine angemessene Barabfindung anzubieten und deren Höhe im Wege eines Spruchverfahrens zu überprüfen sei. Ferner haben die Antragsteller zu 10) bis 13) beantragt, eine Barzulage für alle das Angebot nicht annehmenden Aktionäre festzulegen. Überdies hat die Antragstellerin zu 12) zusätzlich begehrt festzustellen, dass die Verpflichtung der Antragsgegnerin zum Erwerb der Aktien frühestens zwei Monate nach dem Tag enden werde, an dem der Beschluss über den zuletzt entschiedenen Spruchverfahrensantrag im elektronischen Bundesanzeiger bekannt gemacht worden sei.
Das Landgericht hat die letztgenannten, weitergehenden Anträge der Antragsteller zu 10) bis 13) als unzulässig zurückgewiesen. Im Übrigen hat es die auf die Bestimmung einer angemessenen Abfindung gerichteten Anträge für zulässig erachtet. Die Statthaftigkeit eines Verfahrens gemäß § 1 SpruchG analog ergebe sich aus der Macrotron-Entscheidung des Bundesgerichtshofs. Die Entscheidungen des Oberlandesgerichts München und des Kammergerichts (OLG München, AG 2008, 674 und KG ZIP 2009, 1116 ), wonach ein Spruchverfahren im Fall des Delisting nicht zulässig sei, sofern die Aktie im Anschluss noch im Freiverkehrssegment M:Access der Börse München oder im Entry Standard der Frankfurter Börse gehandelt würden, seien nicht einschlägig, da vorliegend die Aktien der Antragsgegnerin nur noch im unreglementierten Freiverkehr gehandelt würden.
Die insoweit zulässigen Anträge seien allerdings, wie das Landgericht nach Einholung eines Sachverständigengutachtens, auf das ergänzend Bezug genommen wird, sowie nach Einholung eines Ergänzungsgutachtens (Bl. 704 ff. d. A.) und der Anhörung des Sachverständigen in der mündlichen Verhandlung (Bl. 745 ff. d. A.) ausgeführt hat, nicht begründet. Denn die angebotene Abfindung in Höhe von 5,30 € je Aktie sei – wie sich vornehmlich aus den Ausführungen des Sachverständigen ergebe – jedenfalls nicht zu niedrig bemessen. Insoweit belaufe sich der gemäß § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzende Ertragswert der Antragsgegnerin auf 5.328 TEUR, was bei 1,1 Mio. Stückaktien zu einem entsprechend geringeren anteiligen Wert führe.
Hiergegen richten sich die sofortigen Beschwerden des Antragstellers zu 6) sowie diejenigen der Antragsteller zu 10) bis 13). Zur Begründung ihrer Rechtsmittel tragen die Antragsteller im Wesentlichen vor, der anteilige Ertragswert sei vom Landgericht unzutreffend ermittelt worden. So habe das Landgericht zu Unrecht die Ertragszahlen der Antragsgegnerin übernommen, obwohl die Plan-Zahlen in den ersten beiden Planjahren um 33,4 % von den Ist-Werten abgewichen seien. Zudem sei der vom Landgericht veranschlagte Risikozuschlag zu hoch und der Wachstumsabschlag zu niedrig bemessen worden. Die Beteiligungen der Gesellschaft an der A ... AG sowie an der Verkehrslandeplatz B … GmbH seien unzureichend bewertet worden. Schließlich sei die angemessene Abfindung ohnehin von einer Fortschreibung des Börsenkurses bestimmt gewesen.
Die Antragsgegnerin verteidigt den angefochtenen Beschluss, rügt aber auch im Beschwerdeverfahren die ihrer Ansicht nach bislang nicht von jedem Antragsteller nachgewiesene Antragsberechtigung.
Der Senat hat ein weiteres schriftliches Gutachten, diesmal betreffend den Wert der Beteiligungen der Antragsgegnerin an der A ... AG sowie an der Verkehrslandeplatz B … GmbH, eingeholt. Hinsichtlich des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf das zu den Akten gereichte schriftliche Gutachten des Sachverständigen SV2 vom 16. August 2011 Bezug genommen.
Im Übrigen wird ergänzend auf die angefochtene Entscheidung sowie die im Beschwerdeverfahren von den Beteiligten wechselseitig eingereichten Schriftsätze verwiesen.

Entscheidungsgründe:
I.
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller sind zulässig. Insbesondere sind sie form- und fristgerecht eingelegt worden; die zweiwöchige Frist nach § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG iVm § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG jeweils in der bis zum 31. August 2009 gültigen und somit hier maßgeblichen Fassung (im Folgenden a.F.) wurde von allen Antragstellern gewahrt (vgl. für den Antragsteller zu 6) Bl. 865 und 885, zu 10) Bl. 873 und 893, zu 11) Bl. 878 und 883, zu 12) Bl. 872 und 881 sowie zu 13) Bl. 871 und 879).
II.
Die Rechtsmittel sind jedoch unbegründet. Soweit es die über die Festsetzung eines angemessenen Pflichtangebotspreises hinausgehenden Anträge anbelangt, sind diese bereits unzulässig bzw. musste hierüber nicht befunden werden. Demgegenüber sind die auf die Festsetzung eines angemessenen Angebotes gerichteten Anträge zwar statthaft und auch im Übrigen zulässig. Doch hat das Landgericht im Ergebnis zu Recht den angebotenen Preis als angemessen erachtet, weswegen ebenfalls diese Anträge zurückzuweisen waren.
1. Die gestellten Anträge sind nur zum Teil zulässig.
a) Die über eine Überprüfung der Angemessenheit des Angebotspreises hinausgehenden Anträge sind unzulässig.
Soweit die Antragsteller zu 10) bis 13) beantragt haben, eine bare Zuzahlung je Aktie für alle das Angebot nicht annehmenden Aktionäre festzusetzen, ist ein solcher Antrag im Spruchverfahren bereits nicht statthaft. Denn das Delisting zieht jedenfalls keine Verpflichtung der Gesellschaft nach sich, eine bare Zuzahlung im Sinne von § 15 UmwG analog anzubieten. Insoweit ist der Widerruf der Börsenzulassung mit einer Umwandlung nicht vergleichbar, weil im Gegensatz zur Umwandlung die Gesellschaft selbst durch das Delisting ihr Gepräge nicht verändert, vielmehr der Aktionär weiterhin die Möglichkeit hat, in seiner Gesellschaft in ihrer ursprünglichen Form zu verbleiben. Insoweit kann ergänzend auf die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts hierzu verwiesen werden (Bl. 841 d. A.). Diesen Erwägungen sind die Antragsteller im Beschwerdeverfahren nicht weiter entgegengetreten.
Ferner hat die Antragstellerin zu 12) bereits erstinstanzlich und nunmehr im Beschwerdeverfahren auch der Antragsteller zu 6) (Bl. 892 d. A.) beantragt festzustellen, dass die Verpflichtung der Antragsgegnerin zum Erwerb der Aktien frühestens zwei Monate nach dem Tag ende, an dem der Beschluss über den zuletzt entschiedenen Spruchverfahrensantrag im elektronischen Bundesanzeiger bekannt gemacht worden sei.
Zwar dürften – anders als dies das Landgericht in der angegriffenen Entscheidung angedeutet hat (vgl. Bl. 840 d. A.) – die Anträge statthaft sein. Denn die Annahmefrist ist als Teil eines ordnungsgemäßen Angebotes anzusehen (so etwa KK/Koppensteiner, AktG, § 305 Rdn. 8). Die Ordnungsgemäßheit eines Angebotes kann aber gemäß § 210 UmwG in der bis zum 31. Dezember 2006 und mithin hier maßgeblichen Fassung (im Folgenden a.F.) nicht im Wege einer gegen die Wirksamkeit des Umwandlungsbeschlusses gerichteten Klage geltend gemacht werden. Folglich obliegt sie der gerichtlichen Nachprüfung im Spruchverfahren nach § 212 UmwG a.F., da der Gesetzgeber erkennbar umfassenden Rechtsschutz gewähren wollte und es insoweit nur um die Aufteilung auf die verschiedenen Rechtsschutzmöglichkeiten geht (vgl. auch Meister/Klöcker, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 210 Rdn. 1). Gleichzeitig wäre es wenig sinnvoll, die Frage nach der für alle betroffenen Aktionäre einheitlich zu bestimmenden Annahmefrist zum Gegenstand jeweils gesonderter, sich an das Spruchverfahren anschließender Leistungsklagen zu machen. Denn hierdurch würde die sich aus § 13 SpruchG ergebende Intention einer einheitlichen Klärung der Angemessenheit der für alle Minderheitsaktionäre gleich festzusetzenden Abfindung in einem gesonderten, speziell hierfür vorgesehenen Verfahren verfehlt.
Gleichwohl kann die Frage aber letztlich offen bleiben. Denn zutreffend hat das Landgericht seine die Anträge verwerfende Entscheidung auf die verspätete Antragstellung gestützt. Die Antragsfrist beträgt – in analoger Anwendung von § 4 Abs. 1 Satz 1 SpruchG– drei Monate ab der Veröffentlichung des Widerrufs der Börsenzulassung (vgl. BGH, AG 2008, 659, 660 ; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 4 SpruchG, Rdn. 4). Die Veröffentlichung ist vorliegend am 27. Juni 2007 (Bl. 20 d. A.) erfolgt. Entsprechend war die Frist bereits am 1. Oktober 2009 und damit vor der erstmaligen Antragstellung (Bl. 759 d. A.) abgelaufen. Dass dabei der ergänzte Feststellungsantrag bereits von dem ursprünglichen Antrag auf Bestimmung der angemessenen Barabfindung umfasst gewesen sein könnte, ziehen sogar die Antragsteller selbst nicht in Erwägung.
Soweit es schließlich den Antrag des Antragstellers zu 6) auf Festsetzung einer Verzinsung der Barabfindung (Bl. 890 d. A.) anbelangt, musste dieser Antrag vom Landgericht nicht beschieden werden. Zutreffend ist das Landgericht davon ausgegangen, dass eine Entscheidung über die dem Minderheitsaktionär eventuell zustehenden Zinsen im Spruchverfahren jedenfalls nicht notwendig ist (vgl. für gesetzlich normierte Verfahren BGH, NZG 2003, 1017, 1018 ; OLG Hamburg, AG 2002, 89 ; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, § 11 SpruchG Rdn. 3). Ob ein Ausspruch der Verzinsung trotz der im Fall des Delisting fehlenden ausdrücklichen gesetzlichen Normierung möglich ist, bedarf keiner abschließenden Beurteilung.
b) Demgegenüber sind die Anträge, soweit sie auf die Festsetzung eines angemessenen Pflichtangebotes gerichtet sind, zulässig.
aa) Der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zufolge, der sich die obergerichtliche Rechtsprechung und weite Teile der Literatur angeschlossen haben, ist die Durchführung eines Spruchverfahrens zur Überprüfung der Angemessenheit eines im Rahmen eines regulären Delisting unterbreiteten Pflichtangebotes statthaft (vgl. BGHZ 153, 47; BGH, AG 2010, 453 ; AG 2008, 659, 660 ; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 90; Simon/Simon, SpruchG, § 1 Rdn. 44; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 1 SpruchG Rdn. 17).
Insbesondere ist entgegen der Ansicht der Antragsgegnerin ein Spruchverfahren beim vorliegenden Wechsel vom geregelten Markt in den Freiverkehr eröffnet. Insoweit ist – wie sich aus den zutreffenden Gründen der angefochtenen Entscheidung, auf die insoweit Bezug genommen wird (Bl. 843 f.), ergibt – die Situation eine ander als beim Wechsel in ein gesonderten Regeln unterliegendes Börsensegment wie dem Entry Standard des Open Market an der Frankfurter Wertpapierbörse oder dem M:Access der Münchener Börse (vgl. dazu KG, NZG 2009, 752 respektive OLG München, AG 2008, 674 ).
Allein aufgrund des Umstandes, dass das Bundesverfassungsgericht in einer Pressemitteilung vom 16. Dezember 2011 eine mündliche Verhandlung in Sachen „Delisting“ angekündigt hat und damit gewisse Zweifel an der verfassungsrechtlichen Unbedenklichkeit der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zum Ausdruck gebracht hat, vermag eine Abkehr von der aus Sicht des Senats überzeugenden herrschenden Meinung zur Statthaftigkeit eines Spruchverfahrens im Fall des Widerrufs der Börsenzulassung nicht zu begründen. Im Übrigen kommt es ohnehin auf die Statthaftigkeit des Spruchverfahrens im Ergebnis nicht an, weil die Anträge, soweit sie zulässig sind, jedenfalls unbegründet sind, weswegen sich zugleich ein Zuwarten auf die in absehbarer Zeit zu erwartende Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts nicht rechtfertigen ließe.
Der vom Senat befürworteten Statthaftigkeit des Antrags auf Überprüfung des Angebotspreises steht überdies nicht das etwaige Fehlen eines Kaufangebotes zur Zeit der Beschlussvorlage entgegen.
Zwar muss grundsätzlich den Aktionären für den Fall des Widerrufs der Börsenzulassung auf Antrag des Vorstands der Gesellschaft nach entsprechender Ermächtigung durch die Hauptversammlung mit dem Beschlussantrag ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder durch den Mehrheitsaktionär vorgelegt werden (BGHZ 153, 47; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 90). Vorliegend bestehen insoweit Zweifel, ob die Absichtsbekundung der Gesellschaft, ein Angebot über 4,80 € abgeben zu wollen, hierfür ausreichend ist (so allerdings OLG Frankfurt, 14. ZS in Kassel, Urteil vom 30. Oktober 2007 – 14 U 93/07 -, unveröffentlicht, hier Bl. 314 d. A.). Gleichwohl bedarf die Frage nach dem Vorliegen eines ordnungsgemäßen Abfindungsangebotes zum Zeitpunkt der Beschlussfassung für die Beurteilung der Statthaftigkeit des Spruchverfahrens keiner abschließenden Klärung.
Denn selbst wenn ein Angebot in nur unzureichender Form abgegeben wird und sogar dann, wenn überhaupt kein Angebot unterbreitet wird, steht dies der Statthaftigkeit des Spruchverfahrens zumindest dann nicht entgegen, wenn – wie hier (vgl. dazu Bl. 314 ff. d. A.) – aufgrund gleichwohl rechtskräftig abgewiesener Anfechtungsklagen letztlich feststeht, dass der Delisting-Beschluss wirksam ist (vgl. LG München I, DB 2004, 242, 243 f. ; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 1 SpruchG Rdn. 17; Fritzsche/Dreier/Verfürth, SpruchG, § 1 Rdn. 108; Adolff/Tieves, AG 2003, 797, 804; Schlitt, ZIP 2004, 533, 539; aA allerdings jeweils für den isolierten Fall keines Angebotes Simon/Leuering, SpruchG, § 3 Rdn. 59; KK/Wasmann, SpruchG, § 1 Rdn. 32; ders. WM 2004, 819, 820 f.). Das Spruchverfahren knüpft an die Maßnahme und nicht an das Abfindungsangebot an (Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 1 SpruchG Rdn. 17). Andernfalls müsste sich nämlich der Aktionär nicht nur zu Unrecht in die Wirksamkeit der unternehmerischen Maßnahme fügen. Vielmehr ginge er zugleich auch noch desjenigen Schutzes verlustig, der ihm durch die gerichtliche Überprüfung des Angebotes auf seine Angemessenheit hin gewährleistet werden soll. Entsprechend hat diese Überlegung in verschiedenen gesetzlichen Regelungen wie etwa § 212 Satz 2 UmwG, § 305 Abs. 5 AktG oder § 327f Satz 2 AktG ihren Niederschlag gefunden. So ist etwa nach der letztgenannten Norm ein Spruchverfahren ebenfalls dann eröffnet, wenn eine Barabfindung nicht oder nicht ordnungsgemäß angeboten wurde und gleichwohl eine hierauf gestützte Anfechtungsklage nicht erhoben, zurückgenommen oder rechtskräftig abgewiesen wurde.
Die gegenteilige Ansicht wäre zudem mit dem Gebot eines effektiven Rechtsschutzes nicht vereinbar. Ist – wovon aufgrund der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs auszugehen ist (vgl. BGHZ 153, 47 = NJW 2003, 1032, Macrotron; BGH, NZG 2008, 658, 659 ; nochmals bestätigend BGH, AG 2010, 453 ) – die Abgabe eines Pflichtangebotes in angemessener Höhe verfassungsrechtlich garantiert, müssen die Gerichte einen effektiven Schutz dieses Rechts gewährleisten.
Hiermit wäre es nicht in Einklang zu bringen, wenn das eine Gericht rechtskräftig bekunden würde, der Beschluss sei wirksam, weil die unterbreitete Absichtserklärung ausreichend für ein Pflichtangebot gewesen sei oder weil ein fehlendes Pflichtangebot im anschließenden Spruchverfahren korrigiert werden könne, während das sodann im Spruchverfahren angerufene Gericht erklärte, die Überprüfung des angeblichen Angebotes auf seine Höhe hin sei genau wegen einer Ablehnung der vorgenannten Gründe nicht statthaft (vgl. hierzu auch BVerfG, AG 2010, 160 ).
Schließlich ist nicht einleuchtend, warum ein Angebot von einem Cent etwa anders behandelt werden sollte als ein gänzlich fehlendes Angebot (so im Ergebnis auch OLG Frankfurt, 14. ZS in Kassel, Urteil vom 30. Oktober 2007 – 14 U 93/07 -, unveröffentlicht, Bl. 314 f. d. A.). Soweit dem für den Fall eines fehlenden Angebotes entgegengehalten wird, im Spruchverfahren könne nicht geklärt werden, wer Schuldner des Anspruchs sei (vgl. Wasmann, WM 2004, 814, 815), kann diesem Argument jedenfalls vorliegend nicht gefolgt werden. Aufgrund der in der Beschlussvorlage geäußerten Absichtserklärung, die vom 14. Zivilsenat des Oberlandesgerichtes Frankfurt am Main als ausreichend für eine wirksame Beschlussfassung angesehen wurde, stand hier außer Zweifel, dass Schuldner vorliegend die Gesellschaft und nicht der Hauptaktionär sein solle.
bb) Auch im Übrigen sind die auf Bestimmung eines angemessenen Pflichtangebotes gerichteten Anträge der Antragsteller zulässig. Insbesondere bestehen entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin keine durchgreifenden Bedenken gegen die Antragsberechtigung der beschwerdeführenden Antragsteller. Antragsberechtigt sind – wie letztlich auch das Landgericht im Ergebnis annimmt (vgl. Bl. 842 d. A.) – im Fall des Delisting der Regelung beim Unternehmensvertrag folgend alle Aktionäre, wobei entsprechend § 3 Satz 2 SpruchG der Zeitpunkt der Einleitung des Spruchverfahrens maßgeblich ist (vgl. BGH, AG 2008, 659, 660 ; BayObLG, DB 2005, 214, 216 ; OLG Düsseldorf, AG 2005, 480, 482; KK/Wasmann, SpruchG, § 3 Rdn. 19; Simon/Leuering, SpruchG, § 3 Rdn. 58; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 3 SpruchG Rdn. 18 sowie für den Fall des kalten Delisting OLG Düsseldorf, AG 2005, 480 ). Entsprechend ist ein Nachweis der Aktionärseigenschaft zum Zeitpunkt der jeweiligen Antragstellung ausreichend.
Diesen Nachweis haben die beschwerdeführenden Antragsteller erbracht (vgl. für den Antragsteller zu 6) Bl. 88, zu 10) Bl.131, zu 11) Bl. 257, zu 12) Bl. 129 und zu 13) Bl. 130 d. A.).
Soweit die Antragsgegnerin hiergegen im Beschwerdeverfahren zum Ausdruck gebracht hat, die Beschwerdeführer könnten nach der Antragstellung ihre Aktien wieder veräußert haben, ist dieses Vorbringen ohne Relevanz. Es handelt sich – mangels etwaiger Anhaltspunkte hierfür – lediglich um eine Behauptung ins Blaue hinein, der auch im Rahmen der Amtsermittlung nicht näher nachgegangen zu werden braucht (vgl. Simon/Leuering, SpruchG, § 3 Rdn. 58 iVm Rdn. 19).
2. Die zulässigen Anträge auf Bestimmung eines angemessenen Pflichtangebotes sind jedoch unbegründet. Das den Minderheitsaktionäre unterbreitete Kaufangebot in Höhe von 5,30 € ist angemessen. Dies führt zur Zurückweisung der Anträge auf Bestimmung eines angemessenen Angebotes, weswegen den sofortigen Beschwerden der Antragsteller der Erfolg versagt bleibt.
a) Im Ergebnis zutreffend ist das Landgericht davon ausgegangen, dass die Anträge zurückzuweisen sind, wenn der angemessene Angebotspreis unter 5,30 € liegt. Dann nämlich ist das bereits über diesen Betrag von der Antragsgegnerin unterbreitete Angebot vom 6. Juli 2007 nicht nur der Form, sondern auch der Höhe nach ausreichend. Dabei kann an dieser Stelle dahingestellt bleiben, ob die bloße Absicht, ein Angebot in Höhe von 4,70 € unterbreiten zu wollen, seinerseits bereits ein Angebot darstellt (so OLG Frankfurt, 14. ZS in Kassel, Urteil vom 30. Oktober 2007 – 14 U 93/07 -, unveröffentlicht, Bl. 314 d. A.) und mithin einer Überprüfung auf seine Angemessenheit zugänglich ist. Denn ohnehin ist das spätere, höhere Angebot vom 7. Juli 2007 über 5,30 € maßgeblich.
Zwar muss hierfür das erwähnte Angebot vom 6. Juli 2007 nicht nur der Höhe nach über der zeitlich vorangegangenen Offerte liegen, sondern darüber hinaus auch ordnungsgemäß unterbreitet worden sein. Dies ist zwar nicht frei von Bedenken, im Ergebnis allerdings zu bejahen.
Dabei kann ein etwaiges Zurückbleiben des unterbreiteten Angebotes hinter den gesetzlichen Bestimmungen mit Blick auf die gewährten Konditionen – unabhängig von damit im Zusammenhang gestellten Anträgen – im Spruchverfahren nicht unberücksichtigt bleiben. Dies ergibt sich daraus, dass die Zurückweisung eines Antrags auf Bestimmung des angemessenen Angebotspreises als unbegründet nur dann in Betracht kommt, wenn ein im Übrigen ordnungsgemäßes Angebot vorliegt (zur Möglichkeit der Antragszurückweisung vgl. etwa Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 11 SpruchG Rdn. 3). Andernfalls könnte das Spruchverfahren eine endgültige Klärung der zu gewährenden Angebotshöhe nicht herbeiführen. Wiese man etwa vorliegend die Anträge zurück, weil man die Auffassung vertreten würde, es komme kein über 5,30 € hinausgehender Angebotspreis in Betracht, könnte erneut Streit über die Höhe entstehen, wenn sich die Antragsgegnerin zu Recht darauf zurückziehen könnte, ein über die vorgesehene Annahmefrist hinausgehendes Angebot in Höhe von 5,30 € nicht unterbreitet zu haben. Dann stünde die Höhe eines erst noch zu unterbreitenden, zeitlich korrekt befristeten Angebotes selbst nach der Durchführung des Spruchverfahrens nicht fest und könnte aufgrund der dann abgelaufenen Antragsfrist auch nicht mehr festgestellt werden.
Im Ergebnis erweist sich aber das Angebot der Antragsgegnerin vom 7. Juli 2007 als ordnungsgemäß. Bedenken bestehen insoweit nur im Hinblick auf zwei Aspekte, nämlich denjenigen des Schuldners des Angebots und die Frage nach einer zulässigen Befristung der Angebotsannahme. In Bezug auf beide Gesichtspunkte ist das Erwerbsangebot vom 7. Juli 2006 aber ausreichend, um als Grundlage für ein Spruchverfahren zu dienen.
Soweit es den ersten Komplex anbelangt, ist die Gesellschaft die richtige Schuldnerin und damit auch die zutreffende Antragsgegnerin.
Richtiger Antragsgegner ist nämlich in der Regel, wer das Angebot unterbreitet hat (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 11 SpruchG Rdn. 3; Schlitt, ZIP 2004, 533, 537 jew mwNachw). Dieser Ansatz korrespondiert damit, dass der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zufolge das Pflichtangebot durch die Gesellschaft oder durch den Großaktionär vorgelegt werden muss (vgl. BGH, NJW 2003, 1032, 1034 ) und das Spruchverfahren regelmäßig der Überprüfung der Angemessenheit eines bereits unterbreiteten Angebotes dient. Aber selbst wenn kein (ausreichendes) Angebot unterbreitet wurde, ist die Gesellschaft zumindest neben einem Großaktionär ebenfalls der richtige Antragsgegner (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 11 SpruchG Rdn. 3).
Entsprechend ergeben sich hier keine Bedenken gegen die Ordnungsgemäßheit des Angebotes. Denn vorliegend ist die Antragsgegnerin im Spruchverfahren die Gesellschaft, die selbst bei einem fehlenden Angebot in Anspruch zu nehmen wäre. Zudem ist die Antragsgegnerin in dem zu beurteilenden Angebot vom 7. Juli 2007 als Schuldnerin genannt. Entsprechend hat sie das Angebot unterbreitet, weswegen sie auch unter diesem Gesichtspunkt als richtige Schuldnerin anzusehen ist. Ob neben der Gesellschaft ein etwaiger Hauptaktionär als weiterer Antragsgegner in Betracht gekommen wäre (so etwa BayObLG, NZG 2005, 312, 316 ; weitergehend Benecke, WM 2004, 1122, 1126: nur Großaktionär), bedarf vorliegend keiner Entscheidung, da sich der Antrag ohnehin nur gegen die Gesellschaft richtet.
Etwas anders liegt der Fall mit Blick auf die im Angebot genannte zeitliche Einschränkung. Die dort ausgesprochene Befristung auf zwei Monate nach Veröffentlichung des Angebotes im Bundesanzeiger dürfte unzureichend sein. Dies führt aber gleichwohl im Ergebnis nicht dazu, dass das unterbreitete Angebot vom 7. Juli 2007 unberücksichtigt bleiben müsste. Denn sofern eine vorgesehene Befristung unwirksam ist, kommt die gesetzlich in § 209 Satz 2 UmwG vorgesehene Frist von zwei Monaten nach der Bekanntgabe einer gerichtlichen Entscheidung im Spruchverfahren im elektronischen Bundesanzeiger zum Tragen.
Ob die Befristung eines Barabfindungsangebotes beim Delisting zulässig ist, ist gesetzlich nicht ausdrücklich geregelt. Allerdings gehen praktisch alle Vorschriften vergleichbarer Fälle davon aus, dass ein Angebot auch noch nach der Durchführung eines Spruchverfahrens angenommen werden kann (vgl. etwa § 31 UwmG, § 209 UmwG oder § 305 AktG). Hier sieht das Angebot der Antragsgegnerin zwar ebenfalls vor, dass diejenigen Antragsteller, die bereits innerhalb der Frist das Angebot angenommen haben, gleichwohl noch in den Genuss einer im Spruchverfahren erhöhten Abfindung kommen sollen. Versperrt bleibt aber bei dieser Angebotsfrist die Möglichkeit, zunächst das Ergebnis des Spruchverfahrens abzuwarten und sich erst dann darüber ein Bild zu verschaffen, ob das Angebot angenommen werden soll oder nicht. Gerade diese Möglichkeit hat der Gesetzgeber aber für die Annahme eines Angebotes nach § 209 UmwG in der hier maßgeblichen, bis zum 31. Dezember 2006 gültigen Fassung eingeräumt (vgl. zu dieser Erwägung KK/Koppensteiner AktG, § 305 Rdn. 8). Sie dürfte damit analog auf den Fall des Delisting anzuwenden sein (so ausdrücklich für § 207 UmwGBayObLG, Beschluss vom 1. Dezember 2004 – 3Z BR 106/04 -, Juris Rdn. 33) und eine entsprechende Mindestfrist erforderlich machen. Gleichwohl bedarf die Frage keiner abschließenden Entscheidung. Denn auch eine unzureichende Annahmefrist führt nicht dazu, dass das Angebot vom 6. Juli 2007 nicht ausreichend gewesen ist, um als Grundlage im Rahmen der Überprüfung eines Spruchverfahrens zu dienen. Denn eine zu kurz bemessene Annahmefrist führt nur dazu, dass dann die gesetzliche Annahmefrist – also hier diejenige nach § 209 Satz 2 UmwG analog – gilt (vgl. jeweils für § 305 UmwG KK/Koppensteiner, AktG, 2. Aufl., § 305 Rdn. 8; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 305 Rdn. 104; Krieger, in: Hdb GesR, Bd IV AG, § 70 Rdn. 112).
b) Damit kommt es für die Begründetheit der Anträge maßgeblich darauf an, ob die von der Antragsgegnerin angebotenen 5,30 € der Höhe nach angemessen sind. Dies ist zu bejahen.
aa) Angemessen ist das den Aktionären zu unterbreitende Pflichtangebot dann, wenn es dem vollen Anteilswert entspricht (vgl. BGHZ 153, 47„Macrotron“, Juris Rn. 31; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 – 20 W 7/11 -, Juris Rdn. 168). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Die Grenzpreisermittlung erfolgt anhand einer gerichtlichen Schätzung des Unternehmenswertes nach § 287 Abs. 2 ZPO. Dabei basiert die Schätzung regelmäßig auf einer Anwendung der hierfür allgemein anerkannten Ertragswertmethode.
bb) Entsprechend schätzt der Senat den anteiligen Unternehmenswert auf etwa 5,56 €. Dieser Wert liegt zwar geringfügig oberhalb der angebotenen 5,30 €. Gleichwohl ist aufgrund der geringen Abweichung und der mit einer Unternehmenswertbestimmung verbundenen hohen Unsicherheit das gewährte Angebot noch als ausreichend anzusehen. Da auch insbesondere aus dem Börsenkurs der Antragsgegnerin sich kein Anhalt dafür ergibt, dass die Höhe des Pflichtangebotes unangemessen gewesen sein könnte, waren die auf Festsetzung eines erhöhten Kaufangebotes gerichteten Anträge zurückzuweisen.
aaa) Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären künftig zufließenden Erträge der Gesellschaft zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag, d.h. hier den 28. April 2006, abzuzinsen. Der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und andere Sonderwerte sind hinzuzurechnen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 91). Hiernach ergibt sich ein anteiliger Unternehmenswert in Höhe von 5,56 €.
α) Soweit es die zu kapitalisierenden Ergebnisse anbelangt, bestehen gegen die im Einzelnen im Privatgutachten dargelegten Ertragszahlen im Wesentlichen keine durchgreifenden Bedenken. Abweichend von dem Privatgutachten ist allerdings mit dem gerichtlich bestellten Sachverständigen SV3 von einer Thesaurierung eines Teils der erwirtschafteten Gewinne auszugehen. Ferner sind die Buchverluste aus dem geplanten Verkauf zweier Gesellschaftsbeteiligungen nicht zu berücksichtigen.
(1) Die von der Gesellschaft vorgelegten Ertragszahlen hat der gerichtlich bestellte Sachverständige SV3 in seinem Gutachten ausführlich dargestellt und im Ergebnis bestätigt. Diese Bestätigung erfolgte, obgleich das Privatgutachten noch von einem anderen Bewertungsstichtag ausging. Gleichwohl hat der gerichtlich bestellte Sachverständige SV3, auf dessen Ausführungen ergänzend Bezug genommen wird, nachvollziehbar und plausibel erläutert, weswegen die Ertragszahlen für eine Schätzung des Unternehmenswertes herangezogen werden könnten. Auf der Grundlage dieser sachverständigen Beurteilung folgt der Senat der angegriffenen Entscheidung dahingehend, dass die von der Antragsgegnerin geplanten Erträge für die Geschäftsjahre der Detailplanungsphase 2005/2006 bis 2009/2010 sowie für die Zeit der ewigen Rente ab dem Geschäftsjahr 2010/2011 für die gerichtliche Schätzung im Grundsatz übernommen werden können.
(2) Dem können die Antragsteller nicht mit Erfolg entgegenhalten, dass die Ist-Werte der operativen Ergebnisse in den Geschäftsjahren 2005/2006 bis 2007/2008 um 33,4 % von den für diese Zeit geplanten Ergebnissen abweichen. Insoweit wird von den Antragstellern bereits nicht hinreichend berücksichtigt, dass zwar die operativen Ergebnisse, nicht aber die zu kapitalisierenden Erträge hinter den Ist-Werten zurückbleiben. Eine Korrektur der Planzahlen anhand der späteren Ist-Werte würde sich – unabhängig von dem damit verbundenen Verstoß gegen das Stichtagsprinzip – ohnehin zuungunsten der Antragsteller auswirken. Im Übrigen hat der gerichtlich bestellte Sachverständige SV3, auf dessen zutreffende Erläuterungen Bezug genommen wird (vgl. Gutachten SV3 S. 15 und Bl. 707), trotz der erwähnten Abweichung die geplanten Erträge für plausibel und widerspruchsfrei eingestuft. An dieser Einschätzung des Sachverständigen zu zweifeln, sieht der Senat keine Veranlassung. Stichhaltige Gründe, warum aus der damaligen Sicht am Bewertungsstichtag die geplanten Erträge unrealistisch gewesen sein sollten, vermögen die Antragsteller auch in der Beschwerdeinstanz nicht aufzuzeigen. Vielmehr legen die jüngsten Ergebniszahlen der Antragsgegnerin für die Geschäftsjahre 2009/2010 und 2010/2011 eine eher zu positive Einschätzung der aus damaliger Sicht zukünftigen Ertragszahlen nahe (vgl. Bl. 1409 d. A.).
(3) Anders als im Privatgutachten SV1 unterstellt, kann allerdings nicht davon ausgegangen werden, dass die Gewinne in voller Höhe ausgeschüttet werden. Die im Gutachten SV1 getroffene Annahme der Vollausschüttung ist – wie der Sachverständige SV3 überzeugend ausgeführt hat – nicht realitätsgerecht, weil die Vollausschüttung nicht der von der Antragsgegnerin selbst vorgelegten Unternehmensplanung entspricht (vgl. Gutachten SV3 S. 10 und S. 15). Daher war es sachgerecht, dass der Gutachter SV3 für die Jahre der Detailplanung von der Vollausschüttungsannahme abgerückt ist und stattdessen die sich aus der Unternehmensplanung ergebenden Thesaurierungen seiner Unternehmensbewertung zugrunde gelegt hat.
Zudem ist entgegen der Auffassung der Antragsteller auch gegen die vom Sachverständigen SV3 für die ewige Rente angenommenen Thesaurierungsquote von 35 % nichts zu erinnern. Es handelt sich um eine Fortschreibung der in der Unternehmensplanung der Antragsgegnerin ausgewiesenen, durchschnittlichen Thesaurierungsquote (vgl. Gutachten SV3 S. 15). Diese Vorgehensweise ist vorliegend sachgerecht. Anhaltspunkte dafür, dass die Gesellschaft in der Phase der ewigen Rente auf eine Thesaurierung verzichten wolle, werden von den Antragstellern, die die unterstellte Quote für zu niedrig halten, nicht vorgetragen.
Zudem führte die noch vom Privatgutachter SV1 unterstellte Annahme einer Vollausschüttung und damit einer Thesaurierungsquote von Null (vgl. S. 8 des Privatgutachtens) unter dem hier maßgeblichen Steuerregime des Halbeinkünfteverfahrens nicht zu einer Erhöhung, sondern regelmäßig zu einer Senkung des Unternehmenswertes (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 216; WP Handbuch 2008, Bd. II, Abschnitt A Rdn. 89). Entsprechend haben die angenommenen Thesaurierungen ertragswerterhöhend – ohne die ansonsten erforderliche Berücksichtigung von persönlichen Steuern – in die Unternehmensbewertung des Sachverständigen SV3 Eingang gefunden, wie dieser zutreffend in seinem Gutachten ausgeführt hat (vgl. Gutachten SV3 S. 10). Folglich hätte eine höhere Thesaurierungsquote, wie sie regelmäßig für im DAX notierte Unternehmen in einer Höhe von ungefähr 50 % veranschlagt wird (Senat, Beschluss vom 29. April 2011 – 21 W 13/11–, Juris Rdn. 62; WP Handbuch 2008, Bd. II, S. 32), zu einem geringeren und nicht zu einem höheren Unternehmenswert geführt.
Die thesaurierten Beträge sind – wie vom Sachverständigen SV3 vorgenommen - mit dem Kapitalisierungszins vor Unternehmenssteuern und vor persönlichen Steuern zu verzinsen. Die Höhe der Verzinsung ergibt sich näherungsweise aus dem Kapitalisierungszins vor persönlichen Steuern geteilt durch 0,7. Denn der gesamten Ertragswertberechnung liegen Unternehmenssteuern in Höhe von 30 % zugrunde. Teilt man den Wert nach Steuern durch den Faktor „1 minus Steuersatz“, erhält man den Wert vor Steuern.
(4) Nicht gefolgt werden kann weiterhin dem Privatgutachten SV1, soweit dort die Buchverluste aus dem damals geplanten Verkauf der Beteiligungen an der A ... AG über 74 % und der hundertprozentigen Beteiligung an der Verkehrslandeplatz B ... GmbH negativ in die Ertragszahlen Eingang gefunden haben. Insoweit hat bereits der gerichtlich bestellte Sachverständige SV3 eine Korrektur dahingehend vorgenommen, dass der im Privatgutachten unterstellte Abzug bei den zukünftigen Erträge für die aus einem geplanten Verkauf resultierenden Buchverluste nicht gerechtfertigt sei. Denn die geplante Veräußerung von Vermögenswerten in der Zukunft führt bei ansonsten gleichbleibenden Ertragszahlen – unabhängig von den in der Bilanz hierfür veranschlagten Buchwerten – zu einem Mittelzufluss und nicht zu einem Mittelabfluss.
Eine weitergehende Korrektur der Ertragszahlen ist – abgesehen von der später noch zu erörternden Berücksichtigung der Beteiligungen als nicht betriebsnotwendiges Vermögen – hingegen nicht gerechtfertigt. Denn insoweit hat der Sachverständige SV3 angedeutet und der vom Senat ergänzend herangezogene Sachverständige SV2 näher dargelegt (vgl. Gutachten SV2 S. 5 ff.), dass die beiden Gesellschaften A ... AG und Verkehrslandeplatz B … GmbH aus der Sicht des Bewertungsstichtages in Zukunft keine positiven Erträge erwirtschaften werden. Entsprechend käme die Berücksichtigung positiver Erträge selbst dann nicht in Betracht, wenn man – abweichend von dem hier vertretenen und noch zu erläuternden Ansatz – die beiden Beteiligungen nicht als nicht betriebsnotwendiges Vermögen einstufen würde.
β) Die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge sind mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtages zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen. In der Phase der ewigen Rente ist zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 150). Insgesamt gesehen hält der Senat einen Kapitalisierungszins nach Steuern während der Detailplanungsphase von 7,59 % und während der Phase der ewigen Rente von 6,59 % für zutreffend.
(1) Das Landgericht hat – ausgehend von der Zinsstrukturkurve am Bewertungsstichtag – einen Basiszins vor Steuern von 4,06 % und daraus bei einem typisierten Steuersatz von 35 % einen Zins nach Steuern von 2,64 % abgeleitet. Hiergegen ist aus Sicht des Senats nichts zu erinnern, zumal die Beteiligten ebenfalls gegen diesen Wert keine Einwände im Beschwerdeverfahren erhoben haben. Dabei ist insbesondere nichts gegen den typisierten Steuersatz von 35 % einzuwenden. Denn der weiter zurückliegende Bewertungsstichtag (28. April 2006 statt – wie im Gutachten SV1 noch angenommen (dort S. 28) – 1. Oktober 2007) führt dazu, dass die Steuerreform aus dem Jahr 2008 zum Bewertungsstichtag noch nicht absehbar war und entgegen den Ausführungen im Gutachten SV1 keine Berücksichtigung zu finden hatte. Vielmehr war – wie vom gerichtlich bestellten Sachverständigen SV3 nachvollziehbar ausgeführt – konsequent vom Halbeinkünfteverfahren auszugehen (Gutachten SV3 S. 9).
(2) Dieser Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentliche Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 159 f.). Der Ansatz beruht auf dem Grundsatz der Risikoaversion der Marktteilnehmer, nämlich der Bevorzugung einer sicheren Zahlung gegenüber einer unsicheren, nur im Mittel gleichhohen Zahlung. Die Höhe des Risikozuschlages ist nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen. Diese Schätzung erfolgt auf der – nicht zu beanstandenden (vgl. OLG Düsseldorf, WM 2009, 2220, 2226 ) – theoretischen Basis des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Hiernach wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem das unternehmensspezifische Risiko abbildenden Faktor (Betafaktor) multipliziert (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 158).
(2.1) Die Marktrisikoprämie nach Steuern ist von der Antragsgegnerin mit 5,5 % für die Jahre bis 2007/2008 und – wegen der unzutreffend berücksichtigten geänderten Besteuerung – für die Jahre ab 2008/2009 mit 5 % berücksichtigt worden (Privatgutachen SV1 S. 18 f.). Der Senat hält für den hier betrachteten Bewertungsstichtag am 28. April 2006 die von der Antragsgegnerin herangezogene Marktrisikoprämie von 5,5 % für nicht korrekturbedürftig. Er schließt sich damit im Ergebnis der Einschätzung des Sachverständigen SV3 an, der einen Wert von 4,5 % vor Steuern als Ausgangswert herangezogen hat (vgl. Gutachten SV3 S. 21), was in etwa einem Wert von 5,5 % nach Steuern entspricht (vgl. Ergänzungsgutachten SV3 S. 8, Bl. 711 d. A.).
Dabei ist – wie der Senat nicht verkennt – die konkrete Höhe der Marktrisikoprämie innerhalb der Wirtschaftswissenschaften sehr umstritten. Dies belegt schon die Vielzahl der Studien, die jeweils basierend auf unterschiedlichen Beobachtungszeiträumen, verschiedenen Vergleichsgrößen sowie differierender Durchschnittsbildung zu zum Teil stark voneinander abweichenden Ergebnissen gelangen (vgl. etwa die Übersicht bei Druckarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 253 f.; Creutzmann/Heuer, DB 2010, 1301, 1305 f. sowie die – allerdings auf das geometrische Mittel beschränkt - Auswahl im Gutachten SV3 S. 21). Eine allgemein anerkannte Höhe hat sich bislang nicht herausgebildet. Hinzu kommen grundsätzliche konzeptionelle Bedenken, die daraus resultieren, dass die erwähnten Studien jeweils die Ableitung historischer Marktrisikoprämien zum Gegenstand haben, zum Zwecke der Unternehmensbewertung aber der für die Zukunft erwartete Wert heranzuziehen ist.
Dies zwingt dazu, eine Prämie im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln, wobei gerade wegen der uneinheitlichen wissenschaftlichen Bewertung der Senat auch keinen nennenswerten Erkenntnisgewinn darin sieht, zum Zwecke der von ihm vorzunehmenden Schätzung ein weiteres Sachverständigengutachten zu der Frage der Höhe der Marktrisikoprämie einzuholen. Letztlich ist es daher angemessen, der damaligen Empfehlung des IDW, wonach die Marktrisikoprämie nach Steuern mit einem Wert zwischen 5% und 6 % anzusetzen sei, sich im Wege der Heranziehung des Mittelwertes von 5,5 % für den hiesigen Bewertungsstichtag anzuschließen. Dies entspricht im Übrigen gängigen Annahmen der Bewertungspraxis (vgl. etwa Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 128). Entsprechend hat auch das Oberlandesgericht Stuttgart eine Marktrisikoprämie nach Steuern in Höhe von 5,5 % für angemessen erachtet (vgl. Beschluss vom 17. Oktober 2011 – 20 W 7/11 -, Juris Rdn. 313; Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 208 ff; vgl. ferner für einen Bewertungsstichtag zu Beginn der Finanzkrise, Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11–, bislang unveröffentlicht).
Soweit der gemeinsame Vertreter demgegenüber einen Wert von maximal 3 % für zutreffend erachtet, kann dem nicht gefolgt werden. Denn hierbei stützt er sich im Wesentlichen auf eine neue Studie von Prof. SV4 aus dem Jahr 2010, in der dieser – angeblich abweichend von seiner früheren Untersuchung (vgl. WpG 2004, 906) – zu einer Marktrisikoprämie nach Steuern von etwa 3,07 % gelangt (vgl. Bl. 1146 ff.). Dies resultiert jedoch vornehmlich daraus, dass Prof. SV4 in dieser neueren Studie das geometrische statt des arithmetischen Mittels verwendet. Relevante Schlussfolgerungen für das hier maßgebliche Problem der Barwertberechnung können daraus nicht gezogen werden.
Denn die vom gemeinsamen Vertreter in Bezug genommene, neuere Studie behandelt das Problem der Ermittlung des Endwertes einer Kapitalanlage. Hiervon zu trennen ist die vorliegend relevante Barwertberechnung. Für die hier zu entscheidende Fragestellung der Barwertberechnung hält Prof. SV4 weiterhin das geometrische Mittel nicht für geeigneter, sondern favorisiert einen Wert zwischen dem arithmetischen und dem geometrischen Mittel (vgl. SV4, Breitbandgutachten, Anhang S. 172 ff.).
(2.2) Den Betafaktor hat der Sachverständige SV3 in seinem Gutachten geringfügig abweichend von der Antragsgegnerin mit 0,9 veranschlagt. Diesem Wert sind die Beteiligten in der Beschwerdeinstanz nicht weiter entgegengetreten, so dass auch der Senat keine Veranlassung sieht, seiner eigenen Schätzung des Unternehmenswertes einen abweichenden Betafaktor zugrunde zu legen.
(2.3) Dies führt zu einem Risikozuschlag nach Steuern in Höhe von 4,95 %. Dieser Wert stimmt fast exakt mit dem seitens des Landgerichts der angefochtenen Entscheidung zugrunde gelegten Risikoschlag von 5,04 % überein (vgl. Bl. 857 d. A.). Dabei hat das Landgericht den von ihm herangezogenen Risikozuschlag anhand eines sogenannten Dividend Discount Models ermittelt. Dieser andere Ansatz ist auf grundsätzliche methodische Bedenken des Landgerichts gegen das CAPM zurückzuführen, die – ohne dass es darauf ankäme – vom Senat in dieser Form und insbesondere mit Blick auf die daraus gezogene Konsequenz der Anwendung des Dividend Discount Model zur Ermittlung des Risikozuschlage nicht geteilt werden.
(3) Für die Phase der ewigen Rente ab den Jahren 2010/2011 ist der Kapitalisierungszins um einen Wachstumsabschlag zu reduzieren. Der Wachstumsabschlag hat die Funktion, in dieser Phase die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung aus dem letzten Jahr der Detailplanungsphase, hier dem Geschäftsjahr 2009/2010, abgeleitet worden sind (vgl.WP-Handbuch 2008, S. 74). Er umfasst vornehmlich eine inflationsbedingte sowie daneben gegebenenfalls eine weitere Komponente, die sich aus Mengen- und Strukturänderungen ergibt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 – 20 W 9/06 -, Juris Rdn. 84). Aufgrund des preisbedingten Bestandteils ist daher zu seiner Ermittlung die (erwartete) Preissteigerung ein erster Anhalt (vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., Rdn. 967).
Die Antragsgegnerin hat ihrer Berechnung des Ertragswertes einen Wert von 1 % zugrunde gelegt. Demgegenüber hat der Sachverständige SV3 einen Wachstumsabschlag von 2 % für zutreffender gehalten. Das Landgericht wiederum hat in der angegriffenen Entscheidung die konkrete Höhe letztlich offen gelassen, weil der vom Sachverständigen angenommene höhere Abschlag nur zu einer marginalen Erhöhung der gewährten Abfindung führe.
Ebenso wie das Landgericht bereits Zweifel an den Ausführungen des Sachverständigen SV3 betreffend die Höhe des Wachstumsabschlages zum Ausdruck gebracht hat, vermag auch der Senat den Erwägungen des Sachverständigen – letztlich aus Rechtsgründen – nicht zu folgen. Insoweit überspannt der Sachverständige nämlich den vom Gericht anzulegenden Prüfungsmaßstab. Eine Korrektur des von der Gesellschaft bei der vorgelegten Unternehmensplanung herangezogenen Wachstumsabschlages ist nämlich nur dann gerechtfertigt, wenn der von der Antragsgegnerin verwendete Abschlag unvertretbar ist, d.h. wenn er auf unzutreffenden Informationen oder unrealistischen Annahmen beruht oder er mit Blick auf die übrigen Planungen und Prognosen der Gesellschaft nicht widerspruchsfrei ist (vgl. zu diesem Kontrollmaßstab für Erträge etwa OLG Stuttgart, AG 2008, 783, 788 ). Insoweit kann nämlich für den Wachstumsabschlag, der letztlich nur eine komprimierte Kennzahl für die Entwicklung der Erträge der Gesellschaft in der ewigen Rente beinhaltet (vgl. etwa WP Handbuch 2008, Bd. II, S. 74 ff.; Creutzmann, BewertungsPraktiker, 2011 24; ), keine höhere Kontrolldichte als für die Erträge der Gesellschaft in der Detailplanungsphase gelten. Dies ergibt sich bereits daraus, dass es mathematisch keinen Unterschied macht, ob die ausgewiesenen Ertragszahlen im Nenner um einen entsprechenden Faktor wachsen oder ob man – wie üblich – der Vorstellung nominell wachsender Erträge durch einen Abschlag vom Kapitalisierungszins Rechnung trägt (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Dezember 2010 – 5 W 51/09–, Juris Rdn. 77 f.; WP Handbuch 2008, S. 75 f.). Würde man aber die Erträge der ewigen Rente weiterhin im Einzelnen ausweisen, wäre eine Aufteilung dieser zukünftigen Erträge in einen Anteil höherer und einen geringerer Kontrolldichte wenig einleuchtend.
Zumindest gemessen an diesem herabgesetzten Kontrollmaßstab vermögen die Ausführungen des Sachverständigen SV3 zur Höhe des Wachstumsabschlages keinen über 1 % hinausgehenden Wert zu begründen. Denn der Sachverständige zeigt weder auf, dass der von der Antragsgegnerin veranschlagte Wert auf unzutreffenden Informationen oder unrealistischen Annahmen beruht, noch, dass er mit Blick auf die übrigen Planungen und Prognosen der Gesellschaft nicht widerspruchsfrei ist.
Soweit der Sachverständige seinen von der Annahme der Antragsgegnerin abweichenden Wachstumsfaktor damit begründet, ein Faktor von 1 % impliziere bei einer erwarteten Inflationsrate von 2 % ein negatives reales Wachstum, ist dies nicht zutreffend (vgl. OLG Frankfurt, AG 2011, 717, 719 f.; sowie Tschöpel/Wiese/Willershausen, WPg 2010, 349, 351).
Auch das weitere Argument des Sachverständigen vermag nicht zu überzeugen. Danach – so der Sachverständige – lasse sich ein Wachstum in der Phase der ewigen Rente von 1 % nicht mit dem während der Detailplanungsphase angenommenen durchschnittlichen Wachstum des Ergebnisses vor Steuern von 8,6 % in Einklang bringen (Gutachten SV3 S. 26). Gegen diese Erwägung bestehen bereits methodische Bedenken, da ein Vergleich des Wachstums in der Detailplanung mit einem Wachstum während der ewigen Rente nur sehr eingeschränkt zulässig ist (vgl. dazu OLG Frankfurt, AG 2011, 717, 719 f.) Hinzu kommt, dass das vom Sachverständigen herangezogene durchschnittliche Ergebniswachstum vornehmlich auf einer Ausklammerung der Veränderung des ersten Planjahres im Vergleich zum vergangenen Geschäftsjahr 2006/2007 beruht, ohne dass diese Vernachlässigung zwingend begründet wäre. Ferner ist der Durchschnitt des Wachstums jedenfalls nicht aussagekräftiger als die Fortschreibung eines Trends, und im Trend nimmt das Wachstum des Ergebnisses vor Steuern ab. Hinzu kommt, dass zwar ein Unterschied beim Wachstum der Gewinne zu verzeichnen ist. Jedoch beträgt das Wachstum der Gesamtleistung in der Detailplanungsphase nur 1,8 %. Damit weicht es nicht derart signifikant von dem Wachstum der Gesamtleistung in der Phase der ewigen Rente in Höhe von 1 % ab, als dass hieraus ein Widerspruch der Planung abgeleitet werden könnte.
Entscheidend ist aber die von der Antragsgegnerin letztlich überzeugend dargestellte Entwicklung des Marktes. Hiernach sind keine nachhaltigen Steigerungen zu erwarten (Bl. 624 f. d. A.).
Vielmehr hat die Antragsgegnerin anhand der nicht in Zweifel gezogenen Zulassungszahlen der für sie relevanten Kennzeichenklassen in Deutschland nachgewiesen, dass die Zahl der zugelassenen Flugzeuge wenngleich nicht stark, so doch im Ergebnis schwach rückläufig ist und damit das für die Antragsgegnerin relevante Markt- und Wettbewerbsumfeld sich eher aus deren Sicht negativ entwickelt. Hierzu hat der Sachverständige zwar zutreffend unter Berücksichtigung weiterer Flugzeugklassen darauf hingewiesen, dass die rückläufige Tendenz schwächer ausfällt, als dies die von der Antragsgegnerin ausgewählten Flugzeugklassen nahelegten (vgl. dazu insbesondere die Berücksichtigung der Flugzeugklasse F). Gleichwohl änderte die zutreffende Modifikation nichts an der schwach rückläufigen Tendenz.
Hieraus ergibt sich, dass der Sachverständige eine mangelnde Plausibilität des veranschlagten Wachstumsabschlages nicht aufgezeigt hat, sondern stattdessen nur den einen Abschlag durch einen anderen, der Höhe nach ebenfalls angreifbaren Wert ersetzt hat. Dann aber hat es aus Rechtsgründen bei dem ursprünglich von der Gesellschaft vorgesehenen Wert zu verbleiben.
Soweit die Antragsgegnerin im Beschwerdeverfahren allerdings nunmehr einen Wert von 0,5 % für zutreffend erachtet (vgl. Bl. 1363), entbehrt die damit verbundene Reduktion jeder näheren Begründung und vermag nicht zuletzt in Anbetracht des Widerspruchs zu der eigenen, im Privatgutachten SV1 zum Ausdruck gekommenen Einschätzung nicht zu überzeugen.
γ) Zusätzlich verfügt die Gesellschaft über nicht betriebsnotwendiges Vermögen in Höhe von 766 TEUR. Dies ergibt sich aus den überzeugenden Ausführungen des vom Senat ernannten Sachverständigen SV2. Die Antragsgegnerin verfügte über nicht betriebsnotwendiges Vermögen in Form einer Beteiligung an der A ... AG in Höhe von 74 % sowie einer weiteren hundertprozentigen Beteiligung an der Verkehrslandeplatz B … GmbH. Deren Liquidationswert hat der Sachverständige zum Bewertungsstichtag mit 437 TEUR respektive 491 TEUR beziffert, woraus sich unter Abzug persönlicher Steuern in Höhe von 17,5 % der für das nicht betriebsnotwendige Vermögen veranschlagte Wert ergibt.
(1) Entgegen der Auffassung des Landgerichts handelt es sich bei den beiden Beteiligungen um nicht betriebsnotwendiges Vermögen. Denn die Anteile sollten dem Bewertungsgutachten der Antragsgegnerin und damit der hierin zum Ausdruck gekommenen Planung zufolge nach dem Bewertungsstichtag veräußert werden (vgl. Gutachten SV1 S. 20). Zwar wurde die Veräußerungsabsicht betreffend die A ... AG im weiteren Verlauf aufgegeben, weil ein Verkauf nur zu einem Preis weit unter dem Börsenwert hätte erfolgen können (vgl. Bl. 299 d. A.). Entsprechend wurde diese Beteiligung später wieder im Anlagevermögen verbucht (vgl. Geschäftsbericht 2006/2007, dort u.a. S. 26). Dies ändert aber nichts an der Veräußerungsabsicht zum maßgeblichen Zeitpunkt. Nach dem Stichtagsprinzip kommt es nämlich auf die Erwartungen und Planungen zum Bewertungsstichtag an, nicht hingegen auf spätere, so nicht vorhersehbare oder geplante Entwicklungen.
Auch soweit die Antragsgegnerin erstmals nach Erlass des Beweisbeschlusses des Senats vom 21. März 2011 ohne geeignetes Beweisangebot vorgetragen hat, eine Veräußerungsabsicht habe mit Blick auf die Beteiligung an der Verkehrslandeplatz B … GmbH nicht bestanden (Bl. 1208 d. A.), kann sie hiermit nicht gehört werden. Insoweit ist ihr Vortrag widersprüchlich und damit unbeachtlich.
Aus dem von der Antragsgegnerin vorgelegten Privatgutachten ergibt sich nämlich die geplante Veräußerungsabsicht, da diese als Grund dafür diente, die Beteiligung in Höhe des voraussichtlich aus einer Veräußerung oder Liquidation resultierenden Buchverlustes in die Ertragswertplanung einfließen zu lassen. Entsprechend hat der Senat in seinem ersten Auflagenbeschluss vom 1. November 2010 ausdrücklich darauf aufmerksam gemacht, dass er eine Veräußerungsabsicht der Antragsgegnerin mit Blick auf beide Beteiligungen seinen weiteren Überlegungen zugrunde lege. Dem ist die Antragsgegnerin gleichwohl in ihrer daraufhin eingereichten Stellungnahme nicht entgegengetreten, sondern hat nur auf die hohen Buchverluste der Verkehrslandeplatz B … GmbH in den Jahren 2008 und 2009 hingewiesen sowie die Bedeutung einer Kapitalerhöhung im Jahr 2007 zum Zwecke des Verkaufs für eine gesonderte Bewertung herausgestrichen (Bl. 1040 d. A.). Bei dieser Sachlage ist es widersprüchlich, wenn die Antragsgegnerin nach dem Erlass des Beweisbeschlusses vom 21. März 2011 sodann erstmals vorträgt, die Verkaufsabsicht habe zum Bewertungsstichtag noch nicht bestanden, zumal auch die Antragsgegnerin eingesteht, dass die Beteiligung tatsächlich im Jahr 2008 (teilweise) veräußert worden ist.
Soweit die Antragsgegnerin in diesem Zusammenhang auf ihre Geschäftsberichte hinweist, in denen zwar eine Veräußerungsabsicht der Beteiligung an der A ... AG, nicht aber der Verkehrslandeplatz B … GmbH erwähnt ist, ist dieser Vortrag ebenfalls unbehelflich. Zutreffend ist zwar, dass der Geschäftsbericht 2005/2006 nur eine bestehende Verkaufsabsicht für die Beteiligung an der A ... AG erwähnt. Jedoch findet auch im Geschäftsbericht 2006/2007 eine Veräußerungsabsicht der Verkehrslandeplatz B … GmbH keine Erwähnung, obwohl selbst dem nunmehr geänderten Vortrag der Antragsgegnerin zufolge ab dem Jahr 2007 eine Veräußerung der Beteiligung erwogen wurde (Bl. 1211 d. A.).
Aufgrund der bestehenden Verkaufsabsicht der Beteiligungen sind diese als nicht betriebsnotwendiges Vermögen einzuordnen. Dies gilt ohnehin, wenn man auf eine wertbezogene Abgrenzung abstellen wollte. Danach handelt es sich um nicht betriebsnotwendiges Vermögen, wenn sich das Fehlen der Vermögensgegenstände nicht oder nur sehr geringfügig auf die künftigen finanziellen Überschüsse auswirkt (vgl. WP Handbuch 2008, Teil A Rdn. 131). Dies ist hier der Fall, da die Überschüsse - wie dargelegt - praktisch mit Null anzusetzen gewesen sind.
Aber auch wenn man – wie zutreffend (vgl. Hirte/Hasselbach, Großkomm z AktG, 4. Aufl., § 305 Rdn. 228) – auf eine funktionale Abgrenzung abstellt, handelt es sich um nicht betriebsnotwendiges Vermögen. Bei der funktionalen Abgrenzung gehören zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen alle Vermögensgegenstände, die frei veräußert werden könnten, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt würde. Dass dieses Kriterium erfüllt ist, steht aufgrund der bestehenden Verkaufsabsicht fest. Hierauf kommt es zugleich entscheidend an, weil letztlich nur die Unternehmensführung bestimmen kann, wie und insbesondere mit welchen Mitteln sie die zukünftigen Erträge zu erwirtschaften gedenkt (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 19. Januar 2010 – 5 W 38/09 -, Juris Rdn. 37 ff.; OLG Zweibrücken, WM 1995, 980, 984; Hirte/Hasselbach, Großkomm z AktG, 4. Aufl., § 305 Rdn. 228; Piltz, Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung, Tz 1948 in Kritik an der Entscheidung des BayObLG AG 1996, 127, 128; ähnlich Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., Rdn. 1066). Ob hiervon Ausnahmen zu machen sind, wenn die geplante Einstufung als betriebsnotwendiges Vermögen offenkundig zu unwirtschaftlichen Ergebnissen führt (vgl. dazu BayObLG, AG 1996, 127, 128), kann dahingestellt bleiben, weil eine derartige Konstellation vorliegend nicht ersichtlich ist.
(2) Demgemäß sind die Beteiligungen als nicht betriebsnotwendiges Vermögen mit ihrem jeweiligen Verkehrswert zu bewerten und die Summe sodann dem Ertragswert hinzuzurechnen. Die ausdrücklichen gegenteiligen Angaben des Privatgutachters SV1 und des Sachverständigen SV3 zu dieser Frage gehen fehl, wie der vom Senat bestellte Sachverständige SV2 in seinem Gutachten überzeugend dargestellt hat (Gutachten SV2 S. 10 f f). Insbesondere ist es nicht zulässig, das nicht betriebsnotwendige Vermögen bei der Bewertung auszuklammern, weil die Beteiligungen in der Zukunft keine positiven Erträge erwirtschaften können. Insoweit ist für die Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens dessen Verkehrswert maßgeblich. Hierfür bietet zwar der gesondert zu berechnende und anschließend zum Ertragswert gesondert hinzu zu addierende Zukunftserfolgswert etwa in Form des Ertragswertes einen wesentlichen Anhalt. Dieser ist jedoch nur ein Indikator. Entsprechend ist auf den Liquidationswert zurückzugreifen, wenn dieser höher ist. Auch an den Börsenwert ist zu denken, wenn Anhaltspunkte dafür bestehen, dass dieser im Fall einer Veräußerung der Beteiligung realisiert werden könnte.
Da – wie erwähnt – der Ertragswert beider Gesellschaften sich als negativ herausgestellt hat, hat der Sachverständige zutreffend auf den Liquidationswert der Gesellschaften zurückgegriffen.
Soweit die Antragstellerin zu 10) dem entgegenhält, der Wert der Beteiligung an der börsennotierten A ... AG hätte anhand deren Börsenwertes erfolgen müssen, zieht die Antragstellerin nicht hinreichend die fehlende Liquidität des Börsenhandels in Betracht. Aufgrund dessen hat der Sachverständige SV2 ausdrücklich ausgeschlossen, dass eine Veräußerung der gesamten 74-prozentigen Beteiligung zum Börsenkurs möglich gewesen wäre. Der Senat hat bereits in Anbetracht des Umstandes, dass während der drei Monate vor dem Bewertungsstichtag nur an vier Tagen überhaupt Aktien der A … AG gehandelt und in dem Zeitraum von April 2005 bis Oktober 2006 nur insgesamt 3.300 Aktien umgesetzt wurden (vgl. Bl. 1215 d. A.), keine Veranlassung, an dieser Einschätzung zu zweifeln.
Fehl geht demgegenüber der Einwand der Antragstellerin zu 10), es komme nur darauf an, ob ein Minderheitsaktionär zu den festgestellten Börsenkursen seine Aktien hätte veräußern können. Hierbei verkennt sie die hier gegenüber der Börsenkursrechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts geänderte Fragestellung (vgl. dazu BVerfGE 100, 289 ). Während es dort um die Freiheit der Desinvestitionsentscheidung des Minderheitsaktionärs zum Schutz des verfassungsrechtlich geschützten Eigentums geht, ist hier die Frage von Bedeutung, wie die Mehrheitsbeteiligung der Antragsgegnerin an der A ... AG zu bewerten ist.
(3) Der insoweit maßgebliche Liquidationswert der A ... AG beläuft sich der gut nachvollziehbaren Einschätzung des Sachverständigen SV2 zufolge, bezüglich deren Erläuterung ergänzend auf das zu den Akten gereichte Gutachten, dort S. 14 ff., Bezug genommen wird, auf 590 TEUR. Dies führt zu einem Liquidationswert der 74-prozentigen Beteiligung in Höhe von 437 TEUR. Von diesem Wert sind noch die persönlichen Steuern in Höhe von 17,5 % in Abzug zu bringen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 5. November 2009 – 5 W 48/09 -, unveröffentlicht, OLG München, AG 2008, 28, 31 ; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., Rdn. 1075), so dass ein in der Bewertung zu berücksichtigender Liquidationsüberschuss nach Steuern in Höhe von gerundet 361 TEUR verbleibt.
Soweit die Antragsgegnerin den Betrag für zu hoch erachtet und dem ermittelten Liquidationswert entgegenhält, der Sachverständige habe die Veräußerungspreise für ein Grundstück in ... sowie für den der Gesellschaft gehörenden Hubschrauber zu hoch angesetzt, berücksichtigt sie nicht, dass es sich bei den veranschlagten Verkaufspreises nur um eine sachverständige Einschätzung handeln kann. Diese Einschätzung hat der Sachverständige gut nachvollziehbar aus den tatsächlich ein Jahr später erzielten Verkaufserlösen ermittelt. Der hiergegen erhobene Einwand, es komme auf den zu erzielenden Verkaufserlös zum Bewertungsstichtag an, ist zwar methodisch zutreffend, geht aber im Ergebnis fehl, weil die Antragsgegnerin keine überzeugenden Gründe dafür anführt, warum die Preise für die betrachteten Gegenstände sich innerhalb eines Jahres dramatisch erhöht haben sollten bzw. warum mit Blick auf den Hubschrauber im Jahr 2006 mit einem relativ höheren Buchverlust als mit dem im Jahr 2007 tatsächlich realisierten zu rechnen gewesen sein sollte. Hierbei spielt es im Übrigen ohnehin keine entscheidende Rolle, ob der zu erwartende Liquidationswert des Hubschraubers mit ca. 330 TEUR oder mit 267 TEUR, wie die Antragsgegnerin meint, zu veranschlagen gewesen wäre. Entsprechendes gilt für die vermindernd zu berücksichtigenden Liquidationskosten, die der gerichtlich bestellte Sachverständige SV2 mit 25 TEUR veranschlagt hat, wohingegen die Antragsgegnerin die Kosten – ohne nähere Begründung – mit 50 TEUR bemisst.
Auch die Angriffe vornehmlich der Antragstellerin zu 10) gegen den vom Sachverständigen SV2 veranschlagten Liquidationswert der A ... AG gehen fehl. Insbesondere vermag deren Hinweis auf bei der A ... AG vorhandene Verlustvorträge einen höheren Liquidationswert nicht zu begründen. Hierzu hat der Sachverständige SV2 unter Hinweis auf § 8 Abs. 4 KStG in der damals maßgeblichen Fassung nämlich überzeugend ausgeführt, dass diese Verlustvorträge durch einen Dritten nicht bzw. nur in einem wirtschaftlich nicht bedeutsamen Maße genutzt werden konnten (Gutachten SV2 S. 13). Entsprechend lassen sie sich beim Verkauf der Beteiligung auch nicht werterhöhend fruchtbar machen.
Soweit die Antragstellerin zu 10) dem eine spätere Nutzung der Verlustvorträge durch die Antragsgegnerin selbst entgegenhält, kommt es hierauf erkennbar nicht an. Denn Prämisse der Wertermittlung ist gerade der zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtages beabsichtigte Verkauf der Beteiligung, und der in diesem Rahmen zu erzielende Verkaufspreis ist abhängig von der Nutzbarkeit der Verlustvorträge durch den potentiellen Käufer, nicht den Verkäufer. Ebenso sind die damaligen Gespräche zwischen der Antragsgegnerin und dem Antragsteller zu 11) betreffend einen etwaigen Beteiligungserwerb seitens des Antragstellers zu 11) für die Höhe des Verkehrswertes ohne Belang, weil sie unstreitig ergebnislos verliefen.
(4) Den Liquidationswert der Verkehrslandeplatz B … GmbH hat der Sachverständige SV2 mit 491 TEUR angegeben. Auch hierin folgt der Senat den überzeugenden Ausführungen des Sachverständigen, wobei insoweit auf S. 16 ff. des Gutachtens verwiesen wird.
Nach Abzug der persönlichen Steuern in Höhe von 17,5 % verbleibt ein in der Bewertung zu berücksichtigender Liquidationsüberschuss nach Steuern in Höhe von 405 TEUR.
Soweit die Antragsgegnerin hiergegen erneut einwendet, die Liquidationskosten seien vom Sachverständigen zu Unrecht mit 25 TEUR statt mit 50 TEUR veranschlagt worden, kann auf die hierzu bereits gemachten Ausführungen verwiesen werden.
Demgegenüber erachtet die Antragstellerin zu 10) den Wert für zu niedrig und hat deswegen – dem Sinn ihres Antrags zufolge – angeregt, ein Obergutachten einzuholen. Doch auch diesem Einwand gegen die Wertermittlung des Sachverständigen und dem damit verbundenen Verfahrensantrag kann nicht gefolgt werden.
Der Senat hat in seinem Beweisbeschluss – der untergeordneten Bedeutung der Beteiligung für den Unternehmenswert der Antragsgegnerin Rechnung tragend – den Sachverständigen ausdrücklich dazu aufgefordert, eine überschlägige Wertermittlung durchzuführen. Auf dieser Grundlage ist die im Gutachten gemachte Einschränkung des Sachverständigen zu verstehen, dass für eine exakte Wertermittlung des zu liquidierenden Anlagevermögens der Verkehrslandeplatz B … GmbH die Hinzuziehung gesonderter Sachverständiger für die Bewertung von Immobilienvermögen oder Flughafentechnik notwendig sei. Gleichwohl sind die Ausführungen des Sachverständigen SV2 aus Sicht des Senats vollkommen ausreichend, um als eine geeignete Grundlage für die Schätzung des Unternehmenswertes der Antragsgegnerin zum Bewertungsstichtag zu dienen. Insoweit ist dem im Spruchverfahren von der Rechtsprechung anerkannten Grundsatz Rechnung zu tragen, wonach ein etwaiger Erkenntnisgewinn in einem vernünftigen Verhältnis zu den hierfür aufzuwendenden zusätzlichen Verfahrenskosten und der daraus resultierenden Verlängerung der Verfahrensdauer stehen müssen (vgl. Senat, Beschluss vom 7. Juni 2011 – 21 W 2/11– Juris Rdn. 78; OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. März 2006 – 20 W 5/05– Juris Rdn. 41). Zugleich bestehen keine durchgreifenden Bedenken gegen die vom Sachverständigen veranschlagte Höhe.
Insbesondere vermögen die Plausibilitätserwägungen der Antragstellerin zu 10), wonach ein deutlich höherer Liquiditätswert der Beteiligung gerechtfertigt sei, nicht zu überzeugen. Der höhere Buchwertansatz der Beteiligung in der Bilanz der Antragsgegnerin spielt für den tatsächlich zu erzielenden Liquiditätswert ohnehin nur eine untergeordnete Rolle. Soweit die Antragstellerin zu 10) überdies gesondert Ausführungen zu dem Wert der Aktiva der Gesellschaft macht und hierbei auf einen Wert von ca. 1.500 TEUR kommt, ist die hieraus resultierende Differenz zu der vom Sachverständigen veranschlagten Summe in Höhe von etwa 1.400 TEUR nicht dazu geeignet, ernsthafte Zweifel an den Ausführungen des Sachverständigen aufkommen zu lassen. Soweit die Antragstellerin sodann suggeriert, bei den 1.500 TEUR könne es sich um den Liquidationswert handeln, geht ihr Vortrag jedoch fehl, weil von den Vermögenswerten noch die Schulden in einer Gesamthöhe von etwa 1.000 TEUR in Abzug zu bringen sind.
δ) Aus den vorstehenden Überlegungen lässt sich der Ertragswert der C … AG zum 28. April 2006 durch Abzinsung der jährlich ausschüttbaren Nettoergebnisse mit dem jeweils entsprechenden Kapitalisierungszins ermitteln.
Der Ertragswert zum Bewertungsstichtag ergibt sich im Anschluss durch eine lineare Aufzinsung des wie vorstehend ermittelten Barwertes zum 1. Oktober 2005, dem Anfang des Plangeschäftsjahres 2005/2006, mit dem Kapitalisierungszins in Höhe von 7,59 % auf den Bewertungsstichtag am 28. April 2006. Hieraus folgt sodann ein geschätzter Ertragswert zum Bewertungsstichtag in Höhe von 5.130 TEUR und unter Addition des nicht betriebsnotwendigen Vermögens in Höhe von insgesamt 766 TEUR (= 361 TEUR + 405 TEUR) ein Unternehmenswert von 6.119 TEUR, aus dem sich bei 1,1 Mio. Aktien ein anteiliger Unternehmenswert von gerundet 5,56 € errechnet.
Dabei sei zur Verdeutlichung der vorstehenden Überlegungen auf nachfolgende, sich weitgehend an der Notation im Gutachten SV3 orientierende Übersicht verwiesen, wobei die Zahlen bis auf den Kapitalisierungszinssatz und den Barwertfaktor, die Anzahl der Aktien sowie die ermittelte Abfindungshöhe jeweils in tausend Euro angegeben sind.
bbb) Eine Korrektur des anteiligen Ertragswertes anhand des Börsenkurses oder des anteiligen Liquidationswertes ist nicht veranlasst.
α) Ohne Erfolg wenden die Antragsteller ein, die Abfindung dürfe den Börsenkurs nicht unterschreiten und dieser liege – richtig ermittelt – bei 5,50 €. Zutreffend gehen die Antragsteller dabei zwar von der neueren Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs aus (vgl. BGH, DStR 2010, 1635 mit Anmerkung Goette), wonach der relevante Börsenkurs derjenige Kurs ist, der sich aus einem drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der unternehmerischen Maßnahme, also hier am 3. März 2006 (vgl. Bl. 972 d. A.), gebildeten Durchschnitt ergibt. Ebenfalls noch zutreffend weisen die Antragsteller ferner darauf hin, dass der Bundesgerichtshof in der genannten Entscheidung eine Anpassung an die allgemeine Wertentwicklung einfordert, sofern zwischen dem Tag der Bekanntgabe und dem maßgeblichen Bewertungsstichtag ein zu langer Zeitraum liegt.
Gleichwohl ist der Einwand nicht zielführend. Denn der Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung und damit zugleich der relevante Bewertungsstichtag war entgegen der Darstellung des Antragstellers zu 12) (Bl. 972), die offensichtlich auf einen Schreibfehler in der angefochtenen Entscheidung des Landgerichts zurückzuführen ist (vgl. auf Bl. 837 d. A.), nicht der 28. April 200 8 , sondern der 28. April 200 6 . Der Stichtag lag mithin weniger als zwei Monate nach der erstmaligen Bekanntgabe am 3. März 2006.
Bei einem derart kurzen Zeitraum bedarf es regelmäßig keiner Korrektur mittels der Entwicklung eines Indexes (vgl. dazu bereits Senat, Beschluss vom 29. April 2011 – 21 W 13/11–, Juris Rdn. 17 ff.). Entsprechend ist nach der maßgeblichen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs von einem gewichteten Durchschnittskurs drei Monate vor Bekanntgabe der geplanten Maßnahme in Höhe von 4,55 € auszugehen. Dieser Wert liegt weit unter dem ermittelten anteiligen Ertragswert und zugleich unter dem angebotenen Kaufpreis. Er führt demgemäß nicht zu dessen Heraufsetzung, ohne dass es dabei einer Entscheidung darüber bedürfte, ob die Börsenkursrechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts (vgl. BVerfGE 100, 289 ) auf die Bemessung der Angemessenheit eines Pflichtangebotes anlässlich eines Delisting überhaupt Anwendung findet.
β) Eine Korrektur der am anteiligen Ertragswert orientierten Abfindung aufgrund eines darüber liegenden Liquidationswertes kommt aus den zutreffenden, von den Beteiligten nicht in Zweifel gezogenen Gründen des Landgerichts ebenfalls nicht in Betracht. Denn der Liquidationswert ist nach den Ausführungen des Sachverständigen SV3 negativ und bleibt damit deutlich hinter dem Ertragswert zurück (Gutachten SV3 S. 32).
ccc) Unter diesen Umständen ist der angebotene Erwerbspreis in einer Höhe von 5,30 € als angemessen anzusehen.
Zwar führt die vom Senat vorgenommene Schätzung des anteiligen Unternehmenswertes – wie ausgeführt – zu einem Wert von 5,56 €. Dies beinhaltet jedoch nur eine geringfügige Abweichung zu dem unterbreiteten Pflichtangebot der Antragsgegnerin in einer Höhe von unter 5 %. Einer Entscheidung des Oberlandesgericht Stuttgart zufolge ist eine Abweichung unter 10% aber noch als geringfügig und damit nicht korrekturbedürftig anzusehen, wenn der Börsenkurs der Aktie bis zur Bekanntgabe des Abfindungsangebots deutlich unter dem angebotenen Betrag lag und während eines längeren Zeitraums stabil war (vgl. AG 2011, 205 ).
Dieser Einschätzung schließt sich der Senat unter Abwägung aller wertrelevanten Umstände für den vorliegenden Fall einer unterhalb von 5 % liegenden Abweichung an (vgl. dazu ferner BayObLG BB 2003, 275, 280 ; OLG Celle, Beschluss vom 19. April 2007 – 9 W 53/06–, Juris Rdn. 36).
Von hervorgehobener Bedeutung ist hierbei zunächst, dass die ermittelte Abweichung unter 5 % liegt und damit noch unterhalb der von der Literatur in diesem Zusammenhang regelmäßig genannten Werte (Puszkaljer, ZIP 2010, 2275, 2279; Bungert, BB 2003, 699, 701 ; Paschos, ZIP 2003, 1017, 1024; Pilz, ZGR 2001, 185, 208; Simon/Leverkus, SpruchG, Anhang zu § 11 Rdn. 11). Hinzu kommt, dass der relevante gewichtete durchschnittliche Börsenkurs mit einer Höhe von 4,55 € deutlich hinter dem Kaufangebot der Antragsgegnerin zurückbleibt. Zwar wäre eine gerichtliche Korrektur der Abfindung trotz dieser Umstände zu erwägen, wenn erkennbar dem Börsenkurs jegliche Aussagekraft fehlte. Hierfür bestehen aber keine durchschlagenden Anhaltspunkte. Eine gänzlich fehlende Aussagekraft kann jedenfalls nicht allein mit dem Umstand begründet werden, dass lediglich 26 % der insgesamt 1.100.000 Aktien sich im Streubesitz befunden haben und daher ein im Durchschnitt geringes Handelsvolumen an den einzelnen Börsenhandelstagen zu verzeichnen gewesen ist. Dem steht bereits gegenüber, dass der gewichtete Durchschnittskurs trotz der Ankündigung des Delisting recht stabil bei 4,55 € drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe und bei 4,89 € drei Monate vor der beschlussfassenden Hauptversammlung lag (vgl. Gutachten SV3 S. 33), mithin die Kursentwicklung keinen nachhaltigen Wertverlust aufgrund des Delisting nahelegt. Zudem lag der gewichtete Durchschnittskurs – den unwidersprochen gebliebenen Angaben der Antragsgegnerin zufolge (Bl. 1365 d. A.) – während des gesamten Zeitraums von Anfang des Jahres 2006 bis zum Ende des Jahres 2007 bei maximal 4,80 € und damit trotz vieler Handelstage stabil weit unterhalb des Abfindungspreises. Schließlich hat – wie bereits dargelegt – die Ertragslage der Antragsgegnerin nach dem Bewertungsstichtag sich eher zu deren Ungunsten als zu deren Gunsten entwickelt, so dass auch aus einer Rückschau betrachtet der angebotene Kaufpreis sich als angemessen erweist.
3. Die Verteilung der Kosten des Beschwerdeverfahrens beruht auf § 15 SpruchG in Verbindung mit § 17 Abs. 2 SpruchG sowie auf § 13a Abs. 1 Satz 2 FGG in Verbindung mit § 17 Abs. 1 SpruchG jeweils a.F.
Die Gerichtskosten einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters sind gemäß § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Es entspricht nicht der Billigkeit, von der Ausnahmeregelung in § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG Gebrauch zu machen.
Eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten der antragstellenden Beschwerdeführer findet nicht statt, da dies aufgrund der Erfolglosigkeit des Rechtsmittels ebenfalls nicht der Billigkeit entsprochen hätte, § 15 Abs. 4 SpruchG. Demgegenüber haben die beschwerdeführenden Antragsteller zu 6) und 10) bis 13) die außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin zu gleichen Teilen zu tragen. Dies ergibt sich aus § 13a Abs. 1 Satz 2 FGG a. F., der im Beschwerdeverfahren über die allgemeine Verweisungsnorm des § 17 Abs. 1 SpruchG zur Anwendung gelangt (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11–, bislang unveröffentlicht; OLGR Düsseldorf 2009, 438, 443; OLG Zweibrücken, ZIP 2005, 948, 951 sowie KK/Rosskopf § 15 Rdn. 53, Simon/Winter, SpruchG, § 15 Rdn. 103 jeweils mwNachw). Dass insoweit die Beschwerden nur nach einer weiteren Aufklärung des Senats zurückzuweisen waren, steht einer Belastung der beschwerdeführenden Antragsteller mit den außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin nicht entgegen, wie sich bereits aus dem insoweit eindeutigen Wortlaut der Vorschrift, der kein Ermessen des Gerichts vorsieht, ergibt (vgl. Baronin von König, in: Jansen, FGG, 3. Aufl., § 13a Rdn. 15; Zimmermann, in: Keidel/Kuntze/Winkler, FGG, 15. Aufl., § 13a Rdn. 33).
Die Kosten des gemeinsamen Vertreters können derzeit nicht festgesetzt werden, weil sie noch nicht geltend gemacht worden sind. Nach § 6 Abs. 2 SpruchG gehört dazu ein Verlangen des gemeinsamen Vertreters, das bislang nicht gestellt worden ist. Überdies ist die Höhe der Auslagen nicht bekannt.
Die Festsetzung des Geschäftswertes für das Beschwerdeverfahren folgt aus § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG. Da es zu keiner Erhöhung der festgesetzten Abfindung gekommen ist, ist der gemäß § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG vorgesehene Mindestbetrag in Höhe von 200.000 € anzusetzen.
Die Entscheidung ist rechtskräftig.

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: § 1 SpruchG
§ 15 UmwG
§ 210 UmwG
§ 212 UmwG
§ 13 SpruchG
§ 4 SpruchG
§ 11 SpruchG
§ 3 SpruchG
§ 31 UwmG
§ 209 UmwG
§ 305 AktG
§ 207 UmwGBayObLG
§ 305 UmwG
§ 15 SpruchG
§ 287 Abs. 2 ZPO
§ 22 Abs. 1 Satz 1 FGG
§ 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG
§ 212 Satz 2 UmwG
§ 305 Abs. 5 AktG
§ 327f Satz 2 AktG
§ 3 Satz 2 SpruchG
§ 209 Satz 2 UmwG
§ 8 Abs. 4 KStG
§ 17 Abs. 2 SpruchG
§ 13a Abs. 1 Satz 2 FGG
§ 17 Abs. 1 SpruchG
§ 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG
§ 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG
§ 15 Abs. 4 SpruchG
§ 6 Abs. 2 SpruchG
§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG

Zitierte Entscheidungen: BGHZ 153, 47
ZIP 2009, 1116
NZG 2003, 1017, 1018
NZG 2009, 752
DB 2004, 242, 243
ZIP 2004, 533, 539
WM 2004, 819, 820
NJW 2003, 1032
NZG 2008, 658, 659
WM 2004, 814, 815
DB 2005, 214, 216
ZIP 2004, 533, 537
NJW 2003, 1032, 1034
NZG 2005, 312, 316
WM 2004, 1122, 1126
BGHZ 138, 136, 140
WM 2009, 2220, 2226
DB 2010, 1301, 1305
WM 1995, 980, 984
BVerfGE 100, 289
BB 2003, 275, 280
ZIP 2010, 2275, 2279
BB 2003, 699, 701
ZIP 2003, 1017, 1024
ZIP 2005, 948, 951
5 O 188/07
II ZR 133/01
20 W 2/08
14 U 93/07
20 W 7/11
20 W 9/08
21 W 13/11
21 W 7/11
20 W 9/06
5 W 51/09
5 W 38/09
5 W 48/09
21 W 2/11
20 W 5/05
9 W 53/06