Oberlandesgericht Frankfurt am Main (Hessen, )
Beschluss vom 2011-04-29, Aktenzeichen 21 W 13/11
ECLI: ECLI:DE:OLGHE:2011:0429.21W13.11.0A

Tenor:
Anmerkung
Die Entscheidung ist nicht anfechtbar.
Verfahrensgang
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 2 bis 5, 14, 29, 32, 40, 43, 44, 46 bis 52, 58 bis 61, 64 bis 74 sowie 93 und des gemeinsamen Vertreters der außenstehenden Aktionäre werden zurückgewiesen
Die gerichtlichen Kosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin. Die beschwerdeführenden Antragsteller haben jeweils zu gleichen Teilen die der Antragsgegnerin in der Beschwerdeinstanz entstandenen notwendigen außergerichtlichen Kosten zu erstatten. Im Übrigen findet eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten nicht statt.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.

Tatbestand:
Die Antragsteller waren Aktionäre der A … AG (im Folgenden A), deren Aktien unter der Wertpapierkennnummer ... zum regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen waren. Das Grundkapital der Gesellschaft war im Jahr 2008 in 34.094.270 Stückaktien eingeteilt. Unternehmensgegenstand der Gesellschaft, die den Teil eines Versicherungskonzerns bildete, war die Beteiligung an in- und ausländischen Unternehmen. Entsprechend hielt sie Beteiligungen an zahlreichen Versicherungsgesellschaften, wie der A1 AG, der A2 AG und der A3 AG. Unmittelbare Mehrheitsgesellschafterin mit 31.913.433 Aktien war die Antragsgegnerin, eine Tochtergesellschaft der B Konzern AG.
Die B Konzern AG beabsichtigte den Abschluss eines isolierten Beherrschungsvertrages ohne Gewinnabführung mit der A sowie ferner die Durchführung eines Squeeze out der übrigen Minderheitsaktionäre. Beides teilte sie im Rahmen einer Ad hoc - Mitteilung am 18. Februar 2008 der Öffentlichkeit mit. Zum Zweck der Durchführung der beabsichtigten unternehmerischen Maßnahmen beauftragte die Antragsgegnerin gemeinsam mit der A die C & ... OHG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der A und damit verbunden der Höhe der jährlichen Ausgleichzahlungen nach § 304 Abs. 1 Satz 2 AktG sowie der angemessenen Abfindung nach § 305 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 2., 3. Variante AktG. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ermittelte einen anteiligen Unternehmenswert von 58,33 €. Da sich der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs bezogen auf einen Zeitraum drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme am 18. Februar 2008 auf 70,71 € belief, verständigten sich die Vertragspartner darauf, diesen Wert dem beabsichtigen Unternehmensvertrag sowie dem vorgesehenen Squeeze out zugrunde zu legen. Aus der Kapitalisierung des nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswertes in Höhe von 1.988,7 Mio. € ergab sich eine Ausgleichszahlung von 5,05 € je Stückaktien ohne Abzug von Steuern. Die im Unternehmensvertrag angesetzten Beträge wurden von der gerichtlich bestellten Vertragsprüferin, der D & ... Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, als angemessen bestätigt.
Daraufhin schlossen die A als abhängige Gesellschaft und die Antragsgegnerin als herrschendes Unternehmen mit Zustimmung beider Aufsichtsräte am 9./13. Mai 2008 einen Beherrschungsvertrag, dem die ermittelten Werte als Barabfindung bzw. Ausgleichszahlung zugrunde lagen und bezüglich dessen Inhaltes auf den zur Akte gereichten gemeinsamen Bericht der Vorstände der Vertragsparteien Bezug genommen wird. Dem Vertrag stimmte die Hauptversammlung der A am 3. Juli 2008 unter TOP 8 zu. Unter TOP 9 wurde zugleich der Ausschluss der Minderheitsaktionäre beschlossen. Letztgenannter Beschluss wurde nach vorangegangenem Freigabeverfahren am 9. April 2009 ins Handelsregister eingetragen.
Die Eintragung des streitgegenständlichen Beherrschungsvertrages, von dem nach – seitens des gemeinsamen Vertreters bestrittenen - Angaben der Antragsgegnerin 1.128.910 Aktien betroffen sind, erfolgte am 8. September 2008. Gegen die dort festgesetzte Höhe der Ausgleichszahlung über 5,05 € brutto – dies entspricht ausgerichtet an den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses 4,35 € nach Abzug der Unternehmenssteuern – und gegen die entsprechende Abfindung nach § 305 AktG in Höhe von 70,71 € pro Stückaktie wenden sich die Antragsteller mit dem von ihnen daraufhin eingeleiten Spruchverfahren.
Das Landgericht hat zunächst eine ergänzende Stellungnahme der Vertragsprüferin eingeholt. Sodann hat es die Anträge auf Zuerkennung einer höheren Barabfindung im Sinne von § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG sowie einer Erhöhung der nach § 304 Abs. 1 Satz 2 AktG zu gewährenden Ausgleichszahlung mit der angegriffenen Entscheidung zurückgewiesen. Zur Begründung hat die Kammer ausgeführt, die von den Antragstellern vorgebrachten Einwände gegen den ermittelten anteiligen Unternehmenswert in Höhe von 58,33 € seien nicht durchgreifend. Da der relevante durchschnittliche Börsenkurs über diesem Wert liege, bestimme sich die Abfindung nach dieser Untergrenze. Hierbei sei – abweichend von der damaligen Auffassung des Bundesgerichtshofs - von einem dreimonatigen Durchschnittskurs vor der erstmaligen Bekanntgabe der unternehmerischen Maßnahme auszugehen, so dass die angemessene Abfindung bezogen auf den Bewertungsstichtag am 3. Juli 2008 auf 70,71 € zu bemessen sei. Die jährliche Ausgleichszahlung nach § 304 Abs. 1 Satz 2 AktG errechne sich hingegen aus einer Kapitalisierung des tatsächlichen Unternehmenswertes, d.h. hier des ermittelten Unternehmenswertes einschließlich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens in einer Gesamthöhe von 1.988,7 Mio. €, woraus sich bei entsprechender Risikoadjustierung des Kapitalisierungszinssatzes eine jährliche Bruttoausgleichszahlung in Höhe von 5,05 € je Stückaktien ergebe.
Gegen die Entscheidung haben die Antragsteller zu 2) bis 5) (Bl. 2322), zu 14) (Bl. 2294), zu 29) (Bl. 2313), zu 32) (Bl. 2298), zu 40), 44), 46), 47) und 93) (Bl. 2328), zu 43) (Bl. 2370), zu 48) und 49) (Bl. 2292), zu 50) (Bl. 2369), zu 51) (Bl. 2356), zu 52) (Bl. 2337), zu 58) (Bl. 2386), zu 59) (Bl. 2368), zu 60) und 61) (Bl. 2409), zu 64) (Bl. 2332), zu 65) (Bl. 2335), zu 66), 69), 70) und 71) (Bl. 2363), zu 67) (Bl. 2334), zu 68) (Bl. 2336) zu 72) (Bl. 2333) zu 73) und 74) (Bl. 2372) sowie der gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre (Bl. 2284) sofortige Beschwerde eingelegt.
Zur Begründung ihres Rechtsmittels tragen die Beschwerdeführer im Wesentlichen vor, die vom Landgericht übernommenen und im Vertragsbericht ausgewiesenen Ertragswerte seien unzutreffend. Insbesondere sei die grundlegende Veränderung des Unternehmens aufgrund der bei der A im Jahr 2008 durchgeführten Funktionsausgliederung nicht adäquat erfasst worden. Dabei seien zugleich die hierdurch frei gesetzten, positiven Synergieeffekte nicht in dem gebotenen Maße der A zugeschrieben worden. Die Fehlerhaftigkeit der geplanten Ertragszahlen zeige sich des Weiteren an der gravierenden Abweichung der Ist - Zahlen des Jahres 2008 von den hierfür geplanten Werten. Ferner sei die vom Landgericht gebilligte Annahme der Vollausschüttung aller Gewinne nicht mit einer ordnungsgemäßen Bewertung in Einklang zu bringen.
Mit Blick auf den Kapitalisierungszins wenden sich die Beschwerdeführer zunächst gegen die Höhe des vom Landgericht seiner Entscheidung zugrunde gelegten Risikozuschlages. Zwar sei der Kammer darin beizupflichten, dass das im Vertragsbericht zur Anwendung gelangte Capital Asset Pricing Model für die Ermittlung des Risikozuschlages ungeeignet sei. Jedoch sei der vom Landgericht mittels der Anwendung des so genannten Dividend Discount Models im Ergebnis gebilligte Risikozuschlag nach Steuern in Höhe von 4,5 % nicht zu rechtfertigen. Demgegenüber sei der Wachstumsabschlag mit 0,5 % deutlich zu niedrig bemessen. Schließlich sei auch das nicht betriebsnotwendige Vermögen in Form freier Liquidität zulasten der Minderheitsaktionäre falsch ermittelt worden.
Die Antragsgegnerin verteidigt demgegenüber unter Vertiefung ihres erstinstanzlichen Vortrags die angefochtene Entscheidung, wobei ergänzend mit Blick auf das Vorbringen aller Beteiligten im Beschwerdeverfahren auf die wechselseitig eingereichten Schriftsätze sowie die ihnen beigefügten Anlagen Bezug genommen wird.

Entscheidungsgründe:
I.
Bedenken gegen die Zulässigkeit der sofortigen Beschwerden bestehen keine. Insbesondere sind alle Rechtsmittel formgerecht eingelegt worden. Zudem wurde die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG iVm § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG jeweils in der bis zum 31. August 2009 gültigen und somit hier gemäß Art. 111 FGG-ReformG maßgeblichen Fassung (im Folgenden a.F.) von allen Beteiligten gewahrt (vgl. für die Antragsteller zu 2) bis 5) Bl. 2274 und 2322, zu 14) Bl. 2241 und 2294, zu 29) Bl. 2235 und 2313, zu 32) Bl. 2281 und 2298, zu 40), 44), 46), 47) und 93) Bl. 2238 und 2328, zu 43) Bl. 2280 und 2370, zu 48) und 49) Bl. 2252 und 2292, zu 50) Bl. 2253 und 2369, zu 51) Bl. 2251 und 2356, zu 52) Bl. 2271 und 2337, zu 58) Bl. 2385 und 2386, zu 59) Bl. 2254 und 2367, zu 60) und 61) Bl. 2355 und 2409, zu 64) Bl. 2237 und 2332, zu 65) Bl. 2242 und 2335, zu 66), 69), 70) und 71) Bl. 2400, 2248 und 2363, zu 67) Bl. 2234 und 2334, zu 68) Bl. 2233 und 2336, zu 72) Bl. 2404 und 2333, zu 73) und 74) Bl. 2236 und 2372 sowie für den gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre Bl. 2240 und 2284.). Zudem ist der gemeinsame Vertreter ebenso wie die beschwerdeführenden Antragsteller beschwerdebefugt (zuletzt OLG Frankfurt, Beschluss vom 21. Dezember 2010 – 5 W 15/10 -, Beck RS 2011, 03054). Schließlich ist die Beschwerdebefugnis der Antragsteller nicht durch die zwischenzeitlich erfolgte Eintragung des Squeeze out – Beschlusses nachträglich entfallen (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 4 SpruchG Rdn. 32 mwNachw).
II.
Die Rechtsmittel haben in der Sache aber keinen Erfolg. Mit zutreffender Begründung, auf die ergänzend Bezug genommen wird, hat das Landgericht die Anträge nach § 1 Nr. 1 SpruchG iVm §§ 304 und 305 AktG auf Bestimmung einer angemessenen Ausgleichszahlung sowie einer angemessenen Barabfindung zurückgewiesen.
1. Die den Minderheitsaktionären gewährte Barabfindung in Höhe von 70,71 € ist angemessen. Sie wird vorliegend bestimmt durch den umsatzgewichteten Börsenkurs drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Absicht, einen Unternehmensvertrag zwischen der A und der Antragsgegnerin schließen zu wollen.
a) Gemäß § 305 Abs. 1 AktG muss ein Unternehmensvertrag die Verpflichtung des herrschenden Unternehmens enthalten, auf Verlangen der außenstehenden Aktionäre dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263/284 ; 100, 289/304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 8. Aufl., § 327b Rn. 4). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Dabei stellt der Börsenkurs der Gesellschaft regelmäßig eine Untergrenze für die zu gewährende Abfindung dar (vgl. BVerfGE 100, 289 ).
b) Vorliegend wird die angemessene Abfindung durch den Börsenkurs bestimmt, weil der fundamentalanalytisch ermittelte Wert des Unternehmensanteils unter dessen Kurs liegt.
aa) Zutreffend hat das Landgericht den maßgeblichen Börsenkurs einer Aktie der A mit 70,71 € beziffert und sich hierbei an dem umsatzgewichteten Durchschnitt drei Monate vor der im Rahmen einer Ad hoc - Mitteilung erfolgten Bekanntgabe des beabsichtigten Unternehmensvertrages am 18. Februar 2008 orientiert.
Die im Beschwerdeverfahren von den Antragstellern vorgetragenen Einwände gegen die vom Landgericht zugrunde gelegte Referenzperiode bei der Bestimmung des durchschnittlichen Börsenkurses sind nicht durchgreifend. Mit überzeugenden Gründen, die der Senat sich zu Eigen macht, hat der Bundesgerichtshof seine frühere Rechtsprechung geändert (vgl. NJW 2001, 2080 ) und nunmehr entschieden, dass es für die Bildung des Durchschnitts auf den Tag der Bekanntgabe und nicht auf denjenigen der Beschlussfassung durch die Hauptversammlung ankommt (vgl. DStR 2010, 1635 – Stollwerk – mit Anm. Goette).
Eine Hochrechnung des dergestalt ermittelten Durchschnittskurses von 70,71 € auf den Bewertungsstichtag kommt in Anbetracht des geringen Zeitraumes von nur 4,5 Monaten zwischen dem Tag der Bekanntgabe am 18. Februar 2008 und der stichtagsrelevanten Entscheidung der Hauptversammlung der A am 3. Juli 2008 nicht in Betracht (vgl. für einen Zeitraum von allerdings nur 2,5 Monaten OLG Frankfurt, Beschluss vom 21. September 2010 – 5 W 40/09 -, unveröffentlicht; vgl. ferner für einen Zeitraum von knapp 6 Monaten OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 – 20 W 3/09 -, Juris Rdn. 87 ff.; vgl. schließlich auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 21. Dezember 2010 – 5 W 15/10 -, BeckRS 2011, 03054).
Zwar hat in der vorgenannten Entscheidung der Bundesgerichtshof ausgeführt, dass wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum liege und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lasse, der Börsenwert entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen sei (DStR 2010, 1635 – Stollwerk – mit Anm. Goette). Ein längerer Zeitraum in dem vorgenannten Sinne ist hier aber nicht gegeben.
In der Literatur wird der Zeitraum, ab dem eine Hochrechnung in Erwägung zu ziehen ist, eher restriktiv gehandhabt (vgl. je nach Maßnahme differenzierend Bungert/Wettich, BB 2010, 2227, 2229 in der Regel erst über 7 Monate; Decher, ZIP 2010, 1673, 1676 mindestens 7 Monate bei Squeeze out, Bücker, NZG 2010, 967, 970 mindestens 7 ½ Monate). Der darin jeweils zum Ausdruck kommenden Auffassung, dass es sich bei der nachträglichen Korrektur des Börsenkurses um eine Ausnahmeregelung handelt, ist zuzustimmen. Andernfalls wäre nämlich aufgrund des notwendigen Auseinanderfallens von erstmaliger Bekanntgabe und Bewertungsstichtag stets eine Hochrechnung erforderlich, wodurch die praktischen Vorteile, die mit der auf den Bekanntgabezeitpunkt abstellenden Referenzperiode verbunden sind, wieder zunichte gemacht würden. Dafür spricht des Weiteren, dass jede Hochrechnung, wie immer sie konkret ausgestaltet sein mag, mit erheblichen Unsicherheiten verbunden ist und jedenfalls zu keinen zwingenden Ergebnissen führt.
Zugleich ist zu berücksichtigen, dass erfahrungsgemäß je nach Komplexität der unternehmerischen Maßnahme stets ein nicht unerheblicher Zeitraum nach der erstmaligen Bekanntgabe benötigt wird, um eine Beschlussfassung der Hauptversammlung herbeiführen zu können. Zu denken ist unter anderem an die Durchführung der erforderlichen Unternehmensbewertung, die Bestellung des sachverständigen Prüfers, die Erstellung der notwendigen Dokumentation der Maßnahme, die Beschlussfassung durch die Verwaltungsorgane und die Einberufung der Hauptversammlung unter Beachtung der dafür vorgesehenen Mindestfristen (vgl. § 123 Abs. 1 AktG). Hierfür sind bereits im Normalfall mindestens drei bis sechs Monate zu veranschlagen (vgl. Bungert/Wettich, BB 2010, 2227, 2229; Decher, ZIP 2010, 1673, 1676; Bücker, NZG 2010, 967, 970).
Ausgehend von diesem üblichen Zeiterfordernis und unter Berücksichtigung der in Rede stehenden Verbindung zweier unternehmerischer Maßnahmen sowie der Größe der A liegt hier keine verzögerte Einberufung der Hauptversammlung vor. Vielmehr weisen die 4,5 Monate zwischen dem Tag der ersten Bekanntmachung und der Beschlussfassung der Hauptversammlung auf einen zeitlich gestrafften Ablauf hin. In einem solchen Fall kommt eine Hochrechnung des Börsenkurses nicht in Betracht, da andernfalls aus dem als Ausnahmefall anzusehenden zusätzlichen Bewertungserfordernis die Regel werden würde.
bb) Der anteilige Unternehmenswert der A zum Bewertungsstichtag am 3. Juli 2008 liegt mit etwa 58 € unter dem durchschnittlichen Börsenkurs und bestimmt daher nicht die angemessene Abfindung nach § 305 AktG.
Der Unternehmenswert wird nach der hier zur Anwendung gelangten Ertragswertmethode aus den erwarteten zukünftigen ausschüttbaren Erträgen der Gesellschaft abgezinst mit dem Kapitalisierungszins auf den Bewertungsstichtag zuzüglich des an diesem Stichtag vorhandenen, nicht betriebsnotwendigen Vermögens ermittelt. Dabei handelt es sich um eine gerichtliche Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO, für deren Durchführung sich die Kammer entgegen der Auffassung einiger Antragsteller nicht zwingend eines gerichtlich bestellten Sachverständigen bedienen musste. Vielmehr hat das Landgericht zutreffend ausgeführt, dass die im Vertragsbericht dargelegte Bewertung der A entgegen der Auffassung der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters zu keinen abfindungsrelevanten Korrekturen Veranlassung gibt.
aaa) Das Landgericht hat – nach Einholung einer ausführlichen Stellungnahme der sachverständigen Prüferin – die im Vertragsbericht im Einzelnen dargestellten, zu kapitalisierenden Ergebnisse der Gesellschaft für widerspruchsfrei und plausibel erachtet. Hiergegen erheben die Antragsteller prinzipielle Einwände (1), ebenso wie sie sich gegen manche zu kapitalisierende Ergebnisse im Einzelnen (2) wenden. Den Einwänden bleibt jedoch der Erfolg insgesamt versagt.
(1) So kann zunächst dem Einwand einiger Antragsteller, das Landgericht habe den Prüfungsmaßstab verkannt, nicht gefolgt werden. Zu Recht ist die Kammer nämlich davon ausgegangen, dass die in die Zukunft gerichteten Planungen und Prognosen der Gesellschaft nur einer eingeschränkten Überprüfung dahingehend zu unterziehen sind, ob sie auf zutreffenden Informationen basieren sowie plausibel und in sich widerspruchsfrei sind. Dies entspricht der obergerichtlichen Rechtsprechung (vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2010, 729, 730 f. ; OLG Stuttgart, AG 2008, 783, 788 ) und steht mit den Anforderungen aus Art. 14 GG an eine effektive gerichtliche Kontrolle in Einklang.
Soweit die Antragsteller zu 52) und 58) der Ansicht sind, hierdurch werde das verfassungsrechtliche Gebot einer vollen Entschädigung verfehlt, weil die nur eingeschränkt überprüfte Unternehmensplanung auf dem Vorsichtsprinzip aufbaue, wodurch der geschätzte Unternehmenswert den bei realistischen Annahmen ermittelten Wert regelmäßig unterschreite, ist dies nur vom Ausgangspunkt her zutreffend. Richtig ist zwar, dass die Unternehmensplanung die im Mittel erwarteten Zahlen und nicht die mit Sicherheitsabschlägen versehenen Werte zugrunde zu legen hat. Andernfalls wäre sie jedoch auch unter dem eingeschränkten Prüfungsmaßstab zu korrigieren, weil sie sonst nicht in sich widerspruchsfrei wäre. Bei der Ermittlung des Risikozuschlages im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes wird nämlich davon ausgegangen, dass hierdurch das gesamte unternehmerische Risiko erfasst wird. Dies stünde zu einer Ertragsplanung in Widerspruch, die ihrerseits bereits der Unsicherheit zukünftiger Erträge in Form von Sicherheitsabschlägen Rechnung trüge. Ein grundsätzlicher Einwand gegen den verminderten gerichtlichen Prüfungsmaßstab lässt sich hieraus mithin nicht ableiten. Davon zu trennen ist die Frage, ob im jeweiligen Einzelfall die Unternehmensbewertung unter dem Aspekt der widerspruchsfreien Erfassung des Risikos ausschließlich beim Kapitalisierungszins einer gerichtlichen Prüfung stand hält. Hierzu hat die Antragsgegnerin eingehend unter Bezugnahme auf das Bewertungsgutachten dargelegt, an welchen Stellen eine Bereinigung der Planungen zur Beseitigung des in den HGB-Planungsrechnungen noch enthaltenen Vorsichtsprinzips stattgefunden hat.
Unzutreffend ist ebenfalls der Einwand, das Landgericht habe das Stichtagsprinzip verkannt. Vielmehr hat das Landgericht – wie sich aus den Beschlussgründen zweifelsfrei ergibt (vgl. Bl. 2206) – zutreffend einen Bewertungsstichtag am 3. Juli 2008 zugrunde gelegt und hat davon ausgehend bei der Überprüfung der Bewertung auf den Informationsstand abgestellt, der zu diesem Zeitpunkt zur Verfügung stand bzw. bei angemessener Sorgfalt hätte erlangt werden können. Soweit die Antragsteller zu 2) bis 5) dem entgegenhalten, in die Bewertung seien nicht alle verfügbaren Informationen eingeflossen, ist damit keine Verkennung des Stichtagsprinzips verbunden, sondern nur der Vorwurf einer falschen Anwendung des Prinzips. Gleichzeitig ist entgegen der Auffassung einiger Antragsteller die unterbliebene Einarbeitung der Zahlen für das 1. Halbjahr 2008 unschädlich. Zum Abschluss der Bewertungsarbeiten am 30. April 2008 lagen die betreffenden Unternehmenszahlen noch nicht vor. Zu dem für die rechtliche Beurteilung maßgeblichen Zeitpunkt der Hauptversammlung lagen sodann zwar die Zahlen für das erste Quartal 2008 vor, jedoch weiterhin nicht die Zahlen für das gesamte erste Halbjahr. Die mit den Unternehmenszahlen für das erste Quartal zusätzlich verbundenen Informationen waren aber nicht derart gewichtig, dass sie eine Überarbeitung der aus zwingenden, organisatorischen Gründen vorher vorläufig abgeschlossenen Unternehmensbewertung erforderlich gemacht hätten.
Nicht durchgreifend ist des Weiteren die Überlegung der Antragsteller zu 52) und 58), es handele sich bei der vorgelegten Unternehmensplanung nicht um eine Planung der A, weil diese zum Zeitpunkt der Planerstellung bereits vollständig in den B-Konzern integriert worden sei und daher bereits nicht mehr über die Kapazitäten für eine eigene Planerstellung verfügt habe.
Denn es kommt nicht darauf an, wer im Einzelnen die Planung erstellt hat. Maßgeblich ist allein, dass die Entscheidungsorgane und hierbei vornehmlich der Vorstand sich die Zahlen zu Eigen gemacht hat und sie als Ausdruck der geplanten wirtschaftlichen Aktivitäten in der Zukunft ansieht. Hieran würden selbst dann keine Zweifel bestehen, wenn die Unternehmensplanung von einem externen Berater gefertigt worden wäre und der Vorstand im Anschluss das damit verbundene unternehmerische Konzept umzusetzen gedächte.
Ebenso wenig von Relevanz ist eine etwaige Beeinflussung von Entscheidungen und Planungen des Vorstands der A durch die Antragsgegnerin. Dies ist lediglich Ausdruck der Verhältnisse der Gesellschaft, wie sie zur Zeit des Bewertungsstichtages bestanden. Solange hiermit keine zum Schadensersatz verpflichtenden Nachteile verbunden sind, ist die Ausrichtung der faktisch beherrschten Gesellschaft (auch) an den Interessen der Muttergesellschaft nicht zu beanstanden. § 311 AktG erklärt nämlich selbst bei Fehlen eines Beherrschungsvertrags eine Einflussnahme nur insoweit für unzulässig, soweit sie zu einem Nachteil der beherrschten Gesellschaft führt und dieser Nachteil nicht ausgeglichen wird. Daraus folgt im Umkehrschluss, dass eine Berücksichtigung der Interessen der herrschenden Gesellschaft innerhalb des dem Vorstand weiterhin zuzubilligenden unternehmerischen Ermessens (vgl. Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., § 311 Rdn. 31; Hüffer, AktG, 9. Aufl., § 311 Rdn. 29) regelmäßig nicht auf einer unzulässigen Einflussnahme fußt. Da das insoweit fortbestehende unternehmerische Ermessen wesentlicher Grund für den eingeschränkten Prüfungsmaßstab der Planungen und Prognosen ist, führt selbst eine etwaige Beeinflussung in den rechtlich zulässigen Grenzen weder zu einer dichteren Kontrolle der vorgelegten Ertragszahlen noch aus sich heraus zum Erfordernis einer erneuten Planerstellung durch einen gerichtlich bestellten Sachverständigen.
Fehl geht schließlich der sich auf die Bewertung insgesamt beziehende Einwand, es sei die A in einer völlig unzureichenden Gestalt bewertet worden, weil die mit Wirkung zum 1. Januar 2008 geplante Ausgliederung sämtlicher Funktionen des Geschäftsbetriebes der A Gruppe auf Tochtergesellschaften der B Konzern AG nicht hinreichend berücksichtigt worden sei.
Zutreffend ist zwar nach Auskunft der sachverständigen Prüferin die Einschätzung des gemeinsamen Vertreters, dass die angesprochene Funktionsausgliederung von hoher wertmäßiger Bedeutung für die A gewesen ist. Insoweit haben die A1 AG sowie zahlreiche weitere Tochtergesellschaften sämtliche Funktionen ihres Geschäftsbetriebes einschließlich der entsprechenden Mitarbeiter auf Servicegesellschaften der B Gruppe ausgelagert, die diese Funktionen nunmehr als Dienstleister für die funktionsauslagernden Gesellschaften wahrnehmen. Hierdurch bedingt sind 4.000 Mitarbeiterverhältnisse übergegangen sowie die zur Wahrnehmung der ausgelagerten Funktionen notwendigen Betriebsmittel übertragen worden.
Nicht gefolgt werden kann allerdings der Behauptung, die Auswirkungen dieser Funktionsausgliederung seien bei der Bewertung der A nicht berücksichtigt worden. Vielmehr wurde in einem ersten Schritt die Planung ohne die Strukturänderung erstellt, da diese zur Zeit der turnusmäßigen Planungserstellung im Herbst 2007 noch nicht hinreichend konkretisiert war. In einem zweiten Schritt wurde dann aber die Funktionsausgliederung eingearbeitet, indem man die hierdurch erwarteten Synergieeffekte und die mit der Integration verbundenen Kosten in die Planzahlen einfließen ließ.
Soweit einige Antragsteller der Auffassung sind, dieses gestufte Vorgehen werde der Bedeutung der Strukturänderung nicht hinreichend gerecht, ziehen sie die Nachteile der einzig verbleibenden Bewertungsalternative nicht genügend in Betracht. Ein einstufiges Vorgehen bei der Bewertung hätte nämlich zur Folge gehabt, dass die Vergangenheitswerte nicht oder jedenfalls schlechter mit den geplanten Ergebnissen vergleichbar gewesen wären. Ohne Anhalt aus der Vergangenheit hätte man die Zahlen für den integrierten Konzern planen müssen. Dies hätte die Bewertung weniger transparent sowie für die sachverständige Prüferin schwerer überprüfbar gemacht. Entsprechend hätte ein solches Vorgehen nicht zu besseren Schätzungen für die Zukunft geführt.
Damit verbleibt zwar, dass die erst ab dem Jahr 2008 sich auswirkende gravierende Strukturänderung mit einer erhöhten Unsicherheit für die Unternehmensbewertung verbunden ist. Dieser Schwierigkeit ist aber entgegen der Auffassung der Antragsteller durch das zweistufige Vorgehen in methodisch einwandfreier Weise begegnet worden. Eine im Anschluss zu behandelnde und von dem vorliegenden methodischen Vorgehen zu trennende Frage ist sodann, ob die Integrationskosten und Synergieeffekte zutreffend ermittelt und angemessen zwischen den Gesellschaften aufgeteilt worden sind.
Dass hingegen – wie einige Antragsteller behaupten – die Funktionsausgliederung selbst in den korrigierten Planzahlen überhaupt keine Berücksichtigung gefunden habe, steht nicht nur zu der Stellungnahme der sachverständigen Prüferin in Widerspruch, sondern wird bereits durch die Ausführungen in dem Bewertungsgutachten der C & ... OHG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (vgl. dort insbesondere S. 23 f.) sowie durch den Prüfbericht (vgl. dort S. 37 f.) widerlegt. Damit ist zugleich die in diesem Zusammenhang teilweise erhobene Verfahrensrüge einer Verletzung des rechtlichen Gehörs durch das Landgericht nicht durchgreifend.
Soweit demgegenüber die Antragsteller auch im Beschwerdeverfahren mehrmals von der „vollständigen Entbeinung“ der A aufgrund der Funktionsausgliederung sprechen und die Grundsätzlichkeit der Veränderung betonen, bleibt bereits offen, was hiermit außer der Erzielung von Synergieeffekten und damit verbundenen Kosten der Integration gemeint sein soll. Faktisch werden die gleichen Versicherungsleistungen weiterhin mit den gleichen Mitarbeitern erbracht, nur dass diese Leistungen nunmehr aus Sicht der A extern seitens der Töchter des B Konzerns namens und in Rechnung der A erfolgen, wobei die A für die bezogenen Leistungen vollkostenbasierte, konzerninterne Verrechnungspreise zu zahlen hat. Hierdurch werden Kosteneinsparungen in Form von Synergieeffekten erreicht, denen entsprechende Kosten der Umsetzung der Integration gegenüberstehen. Welche weiteren maßgeblichen Aspekte hierzu hinzutreten sollten, ist in Anbetracht der im Kern nicht geänderten Fortsetzung des Versicherungsgeschäftes nicht ersichtlich.
(2) Soweit es die zu kapitalisierenden Ergebnisse im Einzelnen betrifft, wenden mehrere Antragsteller zunächst ein, die erhebliche Abweichung der Planzahlen vom Ist – Ergebnis im Jahr 2008 begründe eine fehlende Plausibilität der gesamten Planung. Hierzu hat das Landgericht jedoch zu Recht ausgeführt, dass die Differenz zwischen dem tatsächlich erzielten Jahresergebnis und den Planzahlen für das Jahr 2008 um ca. 37 % zulasten der Antragsteller keinen Anlass für eine Neubewertung gebe.
Wie das Landgericht aufgrund der ergänzenden Stellungnahme der sachverständigen Prüferin weiterhin zutreffend dargelegt hat, waren Ergebnistreiber für die gravierende Abweichung vornehmlich einmalige, in dieser Form nicht voraussehbare Steuereffekte, die weder für sich genommen zu einer Unangemessenheit der gewährten Abfindung führten noch Anlass zu der Annahme geben, die Planung könne insgesamt in sich fehlerhaft sein.
Die Abweichung des Ist – Ergebnisses im Jahr 2008 führt für sich genommen nicht zu einer Unangemessenheit der Abfindung. Selbst wenn man nämlich zugunsten der Antragsteller isoliert das Ist - Ergebnis des Jahres 2008 anstelle des in der Planung veranschlagten Ergebnisses zum Zwecke der Unternehmensbewertung heranzieht, verbleibt es mit ca. 60 € bei einem anteiligen Unternehmenswert, der deutlich unterhalb der am Börsenkurs orientierten gewährten Abfindung liegt. Entsprechend hat die Modifikation überhaupt keine Auswirkung auf die gewährte Abfindung und sind die Auswirkungen auf die jährlichen Ausgleichszahlungen, für deren Ermittlung der herrschenden Meinung zufolge nicht auf den Börsenkurs, sondern auf den anteiligen Ertragswert abzustellen ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 10/06 -, Juris Rdn. 67; OLG Hamburg, AG 2003, 583, 585 ; KK/Koppensteiner, § 304 Rdn. 55; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, § 304 Rdn. 54), vernachlässigenswert. Darüber hinaus sind die Ausgleichszahlungen ohnehin wegen des zeitgleich beschlossenen Squeeze out nur von geringer wirtschaftlicher Bedeutung. Demgemäß bedarf es auch keiner weiteren Feststellungen dazu, ob bereits vor dem Bewertungsstichtag Anhaltspunkte für die im Jahr 2008 gewährten Steuerrückerstattungen, die ihrerseits wesentliche Ursache für die Abweichungen der Planzahlen von den Ist – Werten waren, vorlagen und ob diese zwingend Anlass für eine Modifikation der Werte des Jahres 2008 geboten hätten.
Vorgenanntes Ergebnis fällt noch eindeutiger aus, wenn man – der Sache nach jedenfalls dem Vortrag der Antragsgegnerin zufolge, erneut in Abweichung vom Stichtagsprinzip - nicht nur isoliert die Ist - Werte des Jahres 2008 in die Bewertung einbezieht, sondern darüber hinaus auch die Abweichungen für das Jahr 2009 berücksichtigt, weil insoweit die geplanten Werte nicht erzielt werden konnten, mithin sich im Jahr 2009 eine Differenz zugunsten der Antragsteller ergibt.
Ferner ist dem Landgericht darin zuzustimmen, dass gegen eine an der Abweichung im Jahr 2008 festgemachte Fehlerhaftigkeit der gesamten vorgelegten Planung die detailliert herausgearbeitete Erklärung der sachverständigen Prüferin spricht. Wie die sachverständige Prüferin nämlich ausführlich und nachvollziehbar in ihrer ergänzenden Stellungnahme dargelegt hat, beruht die deutliche Abweichung vorwiegend auf nicht vorhersehbaren Steuereffekten, die sich als solche in den Folgejahren nicht wiederholten, sondern einmaliger Natur waren.
Diesem Erklärungsansatz steht nicht die von der Antragstellerin zu 29) in diesem Zusammenhang erwähnte gravierende Abweichung des Ergebnisses gewöhnlicher Geschäftstätigkeit bei der A entgegen, die ihrerseits vor Steuern der Konzernmutter ermittelt wurde. Insoweit berücksichtigt die Antragstellerin nämlich nicht, dass die maßgeblichen Steuereffekte auf der Ebene der Beteiligungen und der Tochtergesellschaften in die Erträge der A als Mutterkonzern Eingang gefunden haben und entsprechend bei der Muttergesellschaft auch die Differenz bei dem Ergebnis gewöhnlicher Geschäftstätigkeit zu erklären vermögen.
Auch der weitere Einwand der Antragstellerin zu 29), die zusätzliche, spezifische Erklärung der bedeutenden Abweichung bei der Tochtergesellschaft A3 AG könne entgegen den Angaben der sachverständigen Prüferin nicht mit überraschend wenig Schäden aus Großereignissen im Jahr 2008 erklärt werden, vermag eine mangelnde Plausibilität der geplanten Ertragszahlen nicht zu begründen. Hierzu weist die Antragstellerin zu 29) zwar zu Recht darauf hin, dass zusätzlich die Schwankungsrückstellungen bei der Gesellschaft deutlich geringer ausgefallen sind, als es geplant war, und vom Prinzip her hohe Schäden in einem Jahr mit geringen Schwankungsrückstellungen in demselben Jahr verbunden sein müssen, weil diese Rückstellungen gerade dazu dienen, Schadensschwankungen über die Jahre hinweg ergebniswirksam auszugleichen. Allerdings hat die Antragsgegnerin dazu nachvollziehbar ausgeführt, dass der mit den unerwartet geringen Schäden gleichzeitige, ebenfalls ungeplante Rückgang der Schwankungsrückstellungen darauf zurückzuführen sei, dass diese Rückstellungen für jede Sparte gesondert zu bilden seien. Dies könne – wie vorliegend – dann dazu führen, dass trotz gestiegener Gesamtschäden erhöhte Schwankungsrückstellungen möglich seien.
Unabhängig von dieser plausiblen Erklärung handelt es sich aber ohnehin um einen gesonderten Einzelaspekt bei einer Tochtergesellschaft der A, der sich im Ergebnis nicht merklich auf die Höhe des Ertragswertes der A auswirkt. Zudem ist die Planabweichung bei den Schäden relativ gesehen mit 5 % durchaus moderat. Entsprechend gibt die auf den ersten Blick zunächst nur eingeschränkt nachvollziehbare, gleichzeitige Abweichung der geplanten Schäden und der Schwankungsrückstellungen von den entsprechenden Ist – Werten keine Veranlassung, an der gesamten Planung zu zweifeln.
Keinen Anlass zu Korrekturen gibt ferner die Berücksichtigung der Kosteneinsparungen, die mit den bereits vor dem Abschluss des Unternehmensvertrages zwischen den Vertragspartnern und unabhängig davon beschlossenen sowie durchgeführten Funktionsausgliederungen verbunden sind.
Bei der von der Antragsgegnerin vorgelegten Unternehmensbewertung wurde hierzu angenommen, dass die Integrationskosten die Synergieeffekte in den Jahren 2007 bis 2009 übersteigen, ab dem Jahr 2010 hingegen rund 120 Mio. € pro Jahr zu erzielen seien. Damit sollten die Vorteile bereits in diesem Jahr höher als die restlichen Integrationskosten in Höhe von 107 Mio. € liegen. Dabei wurden von den insgesamt erzielten Synergieeffekten 45 % der A und 55 % dem deutschen B Konzern zugerechnet (vgl. Stellungnahme der sachverständigen Prüferin S. 14). Vor dem Hintergrund dieser Angaben ist die Rüge, es fehle an der Darlegung der Integrationskosten sowie der Aufteilung der Integrationsvorteile zwischen den beteiligten Konzernen, nicht recht nachvollziehbar.
Nicht durchgreifend ist in diesem Zusammenhang überdies der Einwand, es bleibe offen, ob es sich bei den im Bericht angesprochenen 53,8 Mio. € um den Saldo aus Integrationsvor- und nachteilen handele oder ob der Wert nur die Vorteile betreffe. Die genannte Summe entspricht gerade 45 % der insgesamt pro Jahr anfallenden positiven Synergieeffekte, von denen aber noch die in den Jahren 2007 bis 2010 anfallenden Integrationskosten abzuziehen sind. Das steht zugleich in Einklang mit der der A gegenüber ausgesprochenen Garantie von 60 % der in den Jahren 2010 bis 2014 erwarteten Synergien. Hierdurch bedingt wurden der A Kostenvorteile in einer Gesamthöhe von etwa 129 Mio. € garantiert, was in etwa den auf die Gesellschaft entfallenden veranschlagten Integrationskosten in einer Gesamthöhe von 126 Mio. € entspricht. Die Garantie stellte für die A also weitgehend sicher, dass sich die Integration nur zu ihrem Vorteil auswirken könne. Entgegen der Ansicht der Antragsteller ist das vorgelegte Zahlengerüst also insgesamt nachvollziehbar und in sich stimmig.
Soweit ferner einige Antragsteller mutmaßen, die Nettokosteneinsparungen könnten nicht zutreffend erfasst worden sein, bestehen dafür keine Anhaltspunkte. Die sachverständige Prüferin hat in ihrer ergänzenden Stellungnahme angegeben, dass die tatsächlichen Integrationskosten fast exakt den geplanten Kosten entsprochen hätten. Zwar habe es mit Blick auf die Synergievorteile insbesondere zeitliche Verschiebungen ihres Anfalles gegeben. Die tatsächliche Entwicklung der Nettoeinsparungen zugrunde gelegt würde jedoch nur zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes von weniger als einem Prozent führen. In Anbetracht dieser geringfügigen Abweichung kann von einer nicht plausiblen Planung keine Rede sein. Widersprüche sind ohnehin nicht ersichtlich.
Ebenso realistisch ist die Aufteilung der Integrationsvorteile zwischen der A und dem B Konzern. Zwar wird dem B Konzern mit 55 % der etwas größere Anteil zugesprochen. Dies ist in Anbetracht der Größenverhältnisse beider Gesellschaften aber ohne weiteres nachvollziehbar (zur Aufteilung von Verbundeffekten anhand der Größe der beteiligten Unternehmen vgl. etwa Angermayer-Michler/Oser, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Aufl., 978, 991). Hinzu kommt, dass aufgrund der bereits angesprochenen Garantiezusage die A praktisch kein Risiko mit der Durchführung der Funktionsausgliederung übernahm, dieses vielmehr insgesamt bei dem B Konzern verbleiben sollte, was ebenfalls einen überwiegenden Anteil an den erwarteten Synergievorteilen zu Gunsten des letztgenannten Kooperationspartners rechtfertigt.
Inwiefern die unter anderem von der Antragstellerin zu 40) mitgeteilten Einschätzungen in der Financial Times Deutschland in der Ausgabe vom … 2010 über die positive Entwicklung beim B Konzern aufgrund der Übernahme der A zu einer geänderten Beurteilung der Aufteilung der Synergieeffekte oder gar des Wertes der A aus der Sicht des Jahres 2008 führen soll, erschließt sich nicht. Integrationsvorteile wurden für beide Konzerne erwartet und haben in der Planung ihren Niederschlag gefunden.
Soweit unter anderem die Antragstellerin zu 40) mutmaßt, der sachverständigen Prüferin hätten die Funktionsausgliederungsverträge nicht vorgelegen, weswegen sie eine sinnvolle Prüfung nicht habe vornehmen können, handelt es sich um eine Spekulation, der die sachverständige Prüferin in ihrer ergänzenden Stellungnahme entgegen getreten ist. Hier berichtet sie ausdrücklich, die Funktionsausgliederungs- und Dienstleistungsverträge einer prüferischen Würdigung unterzogen zu haben, wobei ihr neben zahlreichen Gesprächen eine Vielzahl von Dokumenten vorgelegt worden seien. Von einer für die Prüfung unzureichenden Informationsbereitstellung seitens der Antragsgegnerin wird nichts berichtet. An der Richtigkeit dieser Angaben zu zweifeln besteht kein Anlass. Ein solcher folgt insbesondere nicht daraus, dass im Prüfbericht – wie neben anderen die Antragstellerin zu 40) beanstandet – von Integration und Synergien die Rede ist, hingegen hier eine angeblich davon verschiedene Funktionsausgliederung zu behandeln gewesen wäre. Wie sich nämlich nicht zuletzt aus der ergänzenden Stellungnahme der sachverständigen Prüferin – dort Seite 13 - ergibt, handelt es sich nur um eine abweichende Begrifflichkeit, ohne dass damit inhaltliche Unterschiede verbunden wären. Damit hat sich zugleich die in diesem Zusammenhang von einigen Antragstellern erhobene Verfahrensrüge einer Verletzung des rechtlichen Gehörs durch das Landgericht erledigt, weil die Kammer zu Recht diesem Aspekt keine tragende Bedeutung beigemessen hat und deshalb hierauf in den Entscheidungsgründen nicht gesondert einzugehen brauchte.
Ferner sind keine Widersprüche mit Blick auf die geplanten Ergebnisse in der ewigen Rente erkennbar. Soweit vornehmlich die Antragsteller zu 52) und 58) auf die Planung der B Gruppe und die dort geplante Verdreifachung des operativen Ergebnisses hinweisen, ist dies wenig zielführend. Denn es handelt sich dort um die Planzahlen für den international tätigen B Konzern, die aber bei der vorliegenden Bewertung der A überhaupt nicht in Rede stehen. Auch die Tatsache, dass die Zahlen der A in die Planzahlen des B Konzerns Eingang finden, lässt keine plausiblen Rückschlüsse auf die Zahlen der A zu. Im Übrigen ist die Einschätzung des Landgerichts, wonach die in Höhe von etwa 27 % geplante Steigerung der zu kapitalisierenden Ergebnisse vom Jahr 2010 auf die Jahre ab 2011 und damit auf die Jahre der ewigen Rente ambitioniert sei, nicht zu beanstanden.
Ohne Erfolg bleibt ebenfalls die Rüge, die Planung sei mit Blick auf den Rückgang der Betriebskostenquote von 14,2 % im Jahr 2007 auf 14 % während der ewigen Rente bei der A1 AG zu korrigieren. Insoweit ist die Planung weder widersprüchlich noch unplausibel. Wie die Antragsgegnerin nämlich nachvollziehbar ausgeführt hat, ist aufgrund der Funktionsausgliederung zwar mit Kostensenkungen in Höhe von 15 Mio. € gerechnet worden. Diese geplanten Synergievorteile würden allerdings durch erwartete Lohnkostensteigerungen teilweise überlagert, weswegen nur eine geringere absolute Kostensenkung veranschlagt worden sei. Zudem schlage sich mit Blick auf die Kostenquote der Rückgang der Beitragseinnahmen negativ nieder. Beide Effekte vermögen den relativ geringen Rückgang der geplanten Kostenquote plausibel zu erklären.
Nicht zu beanstanden ist ferner der Ansatz der persönlichen Steuerbelastung der Anteilseigner. Für das Planjahr 2008, das noch vom Halbeinkünfteverfahren erfasst war, wurde – wie üblich (vgl. WP-Handb 2008 Rdn. 75) – mit einem typisierten hälftigen Einkommenssteuersatz von 17,5 % gerechnet. Dass es sich dabei um eine vereinfachende Typisierung der steuerlichen Verhältnisse einer inländischen Privatperson handelt, steht außer Zweifel, ist aber der Notwendigkeit geschuldet, einen für alle Anteilseigner einheitlichen Abfindungsbetrag zu ermitteln (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 10/06 -, Juris Rdn. 27; OLG München, Beschluss vom 17. Juli 2007 - 31 Wx 60/06 -, Juris Rdn. 31).
Aufgrund der Steuerreform im Jahr 2008 wurde für die Folgejahre sodann ein Steuersatz von gerundet 26,38 % veranschlagt. Der Anteil ergibt sich aus einer einheitlichen Abgeltungssteuer in Höhe von 25 % zuzüglich eines Solidaritätszuschlages von 5,5 % hierauf, mit denen Dividendenzahlungen ab dem Planjahr 2009 einheitlich belegt sind (vgl. WP-Handb 2008 Rdn. 75; Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 731, 735). Die damit verbundene Nachsteuerbetrachtung ist dabei – wenngleich im internationalen Vergleich unüblich - entgegen der Auffassung des Antragstellers zu 49) nicht in sich widersprüchlich. Denn die Belastung der zukünftigen Ausschüttungen mit der Einkommensteuer der Aktionäre führt aus deren Sicht zu einem geringeren Wert ihres Unternehmensanteils. Soweit der Antragsteller dem entgegen hält, Steuern würden stets einen Kaufpreis nicht senken, sondern im Gegenteil erhöhen, übersieht er, dass es nicht um die auf einen Veräußerungs- oder dementsprechend auf einen Abfindungsgewinn etwaig zu zahlenden Steuern geht, sondern um die zusätzlich zu entrichtenden Steuern auf Dividenden.
Schließlich ist im Ergebnis auch der Kritik der Antragsteller an der in der Unternehmensbewertung unterstellten Vollausschüttung nicht zu folgen.
Soweit es die Detailplanungsphase anbelangt, hat das Landgericht zutreffend darauf hingewiesen, dass sich die zugrunde zu legende Ausschüttungsquote – insoweit in Einklang mit dem IDW S1 2008 Tz 36 – an den Planungen der Gesellschaft auszurichten hat und es sich dabei um eine nur eingeschränkt überprüfbare unternehmerische Entscheidung handelt (vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2010, 729, 730 f. ). Dabei kommt es – wie regelmäßig – entscheidend auf die geplante Ausschüttungspolitik an, da es sich um ein zukunftsgerichtetes Bewertungsverfahren handelt. Für diese Planung wiederum kann das Verhalten in der Vergangenheit nur ein erster Anhalt sein, weil insoweit vorausgesetzt werden muss, dass sich das Verhalten der Vergangenheit auch in der Zukunft fortsetzt, und diese Voraussetzung nicht zwingend ist. Entsprechend kommt es nur in eingeschränktem Maße auf die antragstellerseits vorgetragene Beobachtung an, dass die B Konzern AG ihren Jahresüberschuss aus dem Jahr 2006 überwiegend und den Überschuss des Jahres 2007 vollständig thesauriert habe. Unabhängig davon, dass es hier um die Ausschüttungspolitik der A und nicht der B Konzern AG geht, handelt es sich jeweils um Vergangenheitswerte und nicht um Planungen für die Zukunft, weswegen sich das Landgericht entgegen der Auffassung der Antragsteller zu 2) bis 5) und zu 52) mit diesem speziellen Aspekt in den Entscheidungsgründen auch nicht näher auseinanderzusetzen brauchte. Dies wird zudem deutlich an den von dem gemeinsamen Vertreter erstinstanzlich genannten Ausschüttungsquoten der A in den Jahren 2004 bis 2007. Denn die Ausschüttungsquoten der Jahre 2004 bis 2006 beziehen sich auf eine Zeit vor der faktischen Übernahme der A durch den B Konzern und sind entsprechend für die allein maßgebliche, zukünftige Ausschüttungspolitik nicht aussagekräftig. Der einzig nach der Übernahme erwirtschaftete und verteilte Jahresüberschuss des Jahres 2007 wurde aber zu 100 % ausgeschüttet.
Demgegenüber besteht kein Anlass, an der konzernmotivierten, geplanten Politik der A in Form der Vollausschüttung zu zweifeln. Vielmehr sind die Erläuterungen der Antragsgegnerin, wonach die B (Paris) als Kapitalsammelstelle fungiert habe und auch weiterhin fungiere, von der aus sämtliche Kapitalmarkttransaktionen zur Beschaffung von Eigen- oder Fremdkapital aus zentral abgewickelt würden und an die im Gegenzug sämtliche Erträge der Töchter weiterzureichen seien, in sich überzeugend und nachvollziehbar. Bestätigt wird die dargelegte Ausschüttungsplanung zusätzlich durch die spätere Entwicklung. Hierzu hat die Antragsgegnerin nämlich unwidersprochen vorgetragen, dass die Ausschüttungsquote in den Detailplanungsjahren tatsächlich bei etwa 100 % gelegen habe.
Dabei steht – anders als einige Antragsteller und der gemeinsame Vertreter meinen - dieser Ausschüttungspolitik auch nicht der Stand alone – Ansatz entgegen. Denn für das Hinwirken auf eine Vollausschüttung bedurfte es nicht des Abschlusses des die Abfindung auslösenden Unternehmensvertrages, sondern hierfür genügte bereits die zuvor bestehende Anteilsmehrheit.
Verfassungsrechtliche Argumente hindern diesen planungsorientierten Ansatz ebenfalls nicht. Denn zum einen können die Minderheitsaktionäre selbst ohne die unternehmerische Maßnahme aufgrund der bestehenden Mehrheitsverhältnisse in der Hauptversammlung die Ausschüttungspolitik der Gesellschaft nicht nennenswert in ihrem Sinne beeinflussen. Zum anderen hat die Antragsgegnerin der Tendenz nach zutreffend darauf hingewiesen, dass eine Thesaurierung wirtschaftlich nur dann sinnvoll ist, wenn beim Verbleib der Mittel im Unternehmen zumindest der Kapitalisierungszins erwirtschaftet werden kann, was vorliegend jedoch bei Weitem nicht der Fall war, weil eine Anlage nur zum deutlich geringeren Kapitalanlagezins möglich war.
Entsprechendes gilt letztlich ebenfalls für die Thesaurierung während der Phase der ewigen Rente, wenngleich den Antragstellern insoweit zuzugeben ist, dass im IDW S1 2008 einem Abstellen auf die Thesaurierungspolitik der Gesellschaft für diesen Teil der Planung mit Zurückhaltung begegnet wird, hier vielmehr in erster Linie auf das Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage abgestellt wird (vgl. IDW S1 2008 Tz 37). Dies findet seine Berechtigung darin, dass auch mit Blick auf die Ausschüttung eine Äquivalenz zwischen der zu bewertenden Unternehmung und der Alternativanlage gegeben sein sollte (vgl. Gorny/Rosenbaum, WPg 2004, 861, 863). Allerdings wäre es konsequent, diese Äquivalenz nicht über eine von der Planung abweichende Thesaurierungsannahme herzustellen, sondern stattdessen eine „richtige“, nämlich die passende Alternativanlage zu suchen. Praktisch ist dies jedoch mit kaum überwindbaren Schwierigkeiten verbunden, weil man sich bei der Alternativanlage an einem gedachten Marktportfolio ausrichtet und dabei Ausschüttungsquoten von 40 bis 60 % als normal anzusehen sind. Dieses Dilemma besteht allerdings bereits während der Detailplanungsphase.
Demgemäß spricht vornehmlich gegen eine Orientierung an der konkreten Ausschüttungspolitik des zu bewertenden Unternehmens während der Phase der ewigen Rente, dass für diesen Zeithorizont die verfolgte Unternehmenspolitik mit regelmäßig sehr hohen Unsicherheiten behaftet ist und daher eine willkürliche Unterstellung zulasten der Minderheitsaktionäre eher denkbar ist. Bestehen aber – wie vorliegend – aufgrund der Konzernstruktur und der dokumentierten Konzernpolitik ausnahmsweise hinreichend konkrete Anhaltspunkte für ein Beibehalten der Ausschüttungspolitik selbst in der fernen Zukunft, ist es mit der sachverständigen Prüferin noch vertretbar, sogar unter Verletzung des Äquivalenzprinzips eine autonome Ausschüttungsplanung in der ewigen Rente zu unterstellen. Diese Möglichkeit der Abweichung vom Äquivalenzprinzip ist zudem gleichfalls im Bewertungsstandard IDW S1 2008 ebenso wie im Standard IDW S1 2005 vom Grundsatz her vorgesehen, wenngleich dort Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen explizit angesprochen sind (vgl. IDW S1 2008 Tz. 37 sowie IDW S1 2005 Tz. 47).
Hinzu kommt schließlich, dass einer überschlägigen, eigenen Berechnung des Senats zufolge selbst bei einer Thesaurierung während der Phase der ewigen Rente in Höhe von 50 % der anteilige Unternehmenswert weiterhin deutlich unter 70 € bliebe. Hieran würde sich ebenfalls dann nichts ändern, wenn man zusätzlich statt der geplanten Erträge die entsprechenden Ist – Werte des Jahres 2008 zugrunde legte.
In Anbetracht dieser Gesamtumstände ist daher eine Neubewertung der Gesellschaft unter Berücksichtigung einer an der Alternativanlage ausgerichteten Ausschüttungsquote in der ewigen Rente nicht veranlasst.
bbb) Im Ergebnis nicht zu beanstanden ist ebenfalls der zur Diskontierung herangezogene Kapitalisierungszins in einer Höhe von 7,59 % respektive 8 % während der Detailplanungsphase und in Höhe von 7,5 % während der Phase der ewigen Rente.
Dieser Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen. Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase der ewigen Rente zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 150).
(1) Der Basiszins wurde methodisch einwandfrei anhand der zum Bewertungsstichtag aktuellen bzw. über einen davor liegenden Zeitraum von drei Monaten gemittelten Zinsstrukturkurve berechnet und – vom Landgericht gebilligt - mit 4,75 % vor Steuern veranschlagt (vgl. Prüfbericht S. 42). Hiergegen sind im Beschwerdeverfahren zu Recht keine Einwände erhoben worden.
(2) Auch der mit 4,5 % nach Steuern veranschlagte Risikozuschlag bedarf keiner Korrektur. Dieser Zuschlag ist im Vertragsbericht anhand des Tax – CAPM ermittelt worden. Hierbei handelt es sich um eine allgemein anerkannte Methode, die mittlerweile eine fast einhellige Billigung in der obergerichtlichen Rechtsprechung gefunden hat (vgl. OLG Düsseldorf, WM 2009, 2220 ). Danach ergibt sich die Höhe des Risikozuschlages aus dem Produkt der Marktrisikoprämie und dem unternehmensindividuellen Betafaktor.
Die mit diesem methodischen Ansatz verbundene Vorstellung einer anderweit möglichen Investition in eine Alternativanlage beruht entgegen der Auffassung einiger Antragsteller nicht auf einem Zirkelschluss, weil man zur Ermittlung der Alternativanlage bereits den Wert des Unternehmens kennen müsse, den man seinerseits erst mithilfe der Parameter aus der Anlage schätzen wolle. Denn für die Ermittlung der Alternativanlage bedarf es zur notwendigen Wahrung des Äquivalenzprinzips nicht der Kenntnis des Unternehmenswertes selbst, sondern nur der gesetzten Parameter wie der Fristigkeit oder der Risikointensität der zu bewertenden Investition oder des Kennens der Unternehmenspolitik wie etwa des geplanten Ausschüttungsverhaltens (vgl. Gorny/Rosenbaum, WPg 2004, 861, 862 f.).
Ebenso ist der Einwand einiger Antragsteller, die Verwendung des Tax – CAPM sei nach Einführung der Abgeltungssteuer nicht mehr sachgerecht, weil bei dem Modell von einer unterschiedlichen Besteuerung von Anleihen und Aktien ausgegangen werde, nicht durchgreifend. Das Modell schließt als Spezialfall eine einheitliche Besteuerung beider Anlageformen ein. Im Übrigen ist – je nach Haltedauer – die abgezinste tatsächliche Steuerlast auf Kursgewinne eine andere als die auf Zins- oder Dividendeneinkünfte (vgl. Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 731, 735 f.).
Soweit einige Antragsteller darüber hinaus die Verwendung des Tax – CAPM mit seinen typisierenden Besteuerungsannahmen als nicht zu rechtfertigende Ausnahmeerscheinung zulasten von Minderheitsaktionären ansehen, berücksichtigen sie nicht hinreichend, dass der Konvention des IDW zufolge jedenfalls vom Prinzip her (vgl. zu den nicht relevanten Ausnahmen IDW S1 2005, S. 46 Anhang) bei allen Bewertungsanlässen eine Nachsteuerbetrachtung stattfindet. Der Unterschied zu den gesellschaftsrechtlich motivierten Bewertungsanlässen besteht in erster Linie darin, dass dort aufgrund der Vielzahl potentiell betroffener Anteilseigner mit einer entsprechenden Typisierung der zu zahlenden persönlichen Ertragssteuer bewertet werden muss, wohingegen etwa die steuerliche Situation eines interessierten Erwerbers des Unternehmens beispielsweise bekannt ist (vgl. dazu IDW S1 2008 Rdn. 28 ff.).
Schließlich rechtfertigt die Branche der Versicherungsunternehmen ebenfalls keinen Rückgriff auf überschlägig ermittelte Risikozuschläge. Zwar wird insoweit eingewandt, es gebe in Deutschland nur wenige an der Börse gehandelte Versicherungsunternehmen und deren Aktien befänden sich zudem vorwiegend in der Hand weniger Großaktionäre (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 17. November 2008 – I – 26 W 6/08 -, Juris Rdn. 20; Hartung, ZVersWiss 2001, 635, 641 f.). Zudem beinhaltet auch die Ermittlung des Risikozuschlages anhand eines kapitalmarktorientierten Ansatzes subjektive Interpretationsspielräume, die den ermittelten Risikozuschlag keineswegs als mathematisch zwingend erscheinen lassen (kritisch insoweit Hartung, ZVersWiss 2001, 635). Gleichwohl rechtfertigt dies aber nicht einen Rückgriff auf eine eher pauschale Zuschlagsmethode, sofern entweder der Betafaktor des zu bewertenden Versicherungsunternehmens hinreichend inhaltsreich ist oder – wie vorliegend – auf ein ausreichend aussagekräftiges Beta aus einer Gruppe von vergleichbaren Unternehmen zurückgegriffen werden kann, bei dessen Ermittlung es aufgrund einer Vergleichbarkeit der nationalen Versicherungsmärkte gerechtfertigt ist, zumindest andere europäische Unternehmen in die Betrachtung einzubeziehen.
Auf Grundlage der methodisch insoweit nicht zu beanstanden Anwendung des Tax – CAPM ist die Marktrisikoprämie im Vertragsbericht mit 4,5 % nach Steuern bemessen worden (vgl. Prüfbericht S. 49). Durchgreifende Bedenken gegen diese Höhe bestehen nicht, zumal von der Rechtsprechung auch ein Wert von 5,5 % nach Steuern als angemessen erachtet worden ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 – 20 W 3/09 -, Juris Rdn. 192 ff. und Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 220 ff. dort für Bewertungsstichtage im Jahr 2005 und 2007).
Die im Bewertungsgutachten zugrunde gelegte Höhe entspricht zugleich dem Mittelwert der Empfehlungen des FAUB für Stichtage nach dem 1. Januar 2009 (hier zwischen 4 % und 5 %) und liegt zugleich am unteren Rand der entsprechenden Empfehlung für Stichtage ab dem 7. Juli 2007 bis zum 31. Dezember 2008 (vgl. Prüfbericht S. 49). Dass es sich dabei um einen zukunftsbezogenen Wert handelt, der nur unter der Annahme einer im Zeitablauf relativ konstanten Prämie aus in der Vergangenheit beobachteten Werten abgeleitet werden kann, ist zwar zutreffend, vermag die insoweit keiner endgültigen Klärung zuführbare Schätzung aber nicht zu erschüttern.
Auch den Betafaktor von eins hält der Senat für eine vertretbare Schätzung.
Dabei wurde der Wert im Vertragsbericht anhand einer Peer Group bestehend aus 246 nach Auffassung der Antragsgegnerin vergleichbaren Versicherungsunternehmen ermittelt. Herangezogen wurde ein Beobachtungszeitraum von zwei Jahren, wobei wöchentliche Messungen der Betas zugrunde gelegt wurden. Die Vernachlässigung des eigenen Betas der A wurde damit begründet, dass dessen Beta nur ein Bestimmtheitsmaß R 2 von 0,02 aufwies und daher der daraus abgeleitete Zusammenhang zwischen Marktrendite und Rendite der A nicht hinreichend belegt sei.
Sowohl das Absehen von der Verwendung des eigenen Betas der A als auch die konkrete Ermittlung anhand des Betas vergleichbarer Unternehmen unterliegt keinen durchgreifenden Bedenken.
So ist der für einen Zweijahreszeitraum ermittelte Wert des Bestimmtheitsmaßes von 0,02 als sehr gering einzustufen. Er liegt deutlich unter den in der Literatur genannten Mindestwerten für das Bestimmtheitsmaß, die erforderlich sind, um das eigene Beta der zu bewertenden Gesellschaft sinnvoll heranziehen zu können (vgl. Franken/Schulte, WpG 2010, 1110, 1113; Knoll, WPg 2010, 1106, 1108; Knoll, CFO aktuell 2007, 210, 211). Entsprechendes gilt nach den Angaben der sachverständigen Prüferin ebenfalls für das anhand anderer Zeiträume ermittelte eigene Beta der Gesellschaft.
Zugleich vermögen die konkret im Beschwerdeverfahren vorgetragenen Einwände gegen den zugrunde gelegten Betafaktor im Ergebnis nicht zu überzeugen.
Soweit dargelegt wird, der Betafaktor der A müsse zwingend niedriger sein als derjenige der Konzernmutter, leuchtet nicht ein, warum dies der Fall sein sollte. Argumente für die These werden nicht dargelegt. Überdies ist die Behauptung eher fernliegend, was sich am Beispiel eines Mischkonzerns verdeutlichen lässt. Ein solcher Konzern, der diverse konjunkturabhängige und ein konjunkturunabhängiges Unternehmen umfasst, wird regelmäßig ein Beta aufweisen, das über demjenigen der an systematischem Risiko armen Tochtergesellschaft liegt (vgl. dazu auch Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung in der Praxis, S. 145).
Unzutreffend ist ferner der Einwand, dass aufgrund der großen Zahl der Vergleichsunternehmen das daraus abgeleitete Beta zwingend gegen eins tendieren müsse. Wenngleich die gewählte Zahl von Vergleichsunternehmen eher unüblich ist, ist eine notwendige Tendenz von Beta gegen eins nicht gegeben. Denn es handelt sich ausschließlich um Unternehmen der Versicherungsbranche. Richtig wäre – worauf ebenfalls die sachverständige Prüferin hingewiesen hat - die Aussage nur dann, wenn die Vergleichsunternehmen aus allen denkbaren Branchen stammten. Die von einigen Antragstellern aufgestellte Behauptung, es seien keine Branchenbetas bekannt, die deutlich von eins abweichen würden, ist unzutreffend, wie sich etwa aus der Auflistung von Branchenbetas in einem Beitrag von Timmereck ergibt (vgl. Timmereck, in: Richter/Timmereck, Unternehmensbewertung, 61, 66).
Dass wiederum bei einer derart großen Peer Group nur eine eher eingeschränkte Vergleichbarkeit zwischen den Unternehmen gewährleistet ist, ist zwar sicherlich zutreffend. Gleichwohl lässt sich auch so eine gute Näherungslösung erzielen. Der Grund hierfür liegt entscheidend in der nivellierenden Wirkung der Durchschnittsbildung über eine große Gesamtheit. Insoweit kommt der im Bewertungsgutachten verfolgte Ansatz einer großen Zahl von Vergleichsunternehmen einer in der Literatur als grundsätzlich zulässig angesehenen Heranziehung eines Branchenbetas zumindest sehr nahe (vgl. zur Heranziehung eines Branchenbetas etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 181; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rdn. 746). Denn eine Auswahl der zu betrachtenden Gesellschaften erfolgte abgesehen von der relevanten Branche vornehmlich nur noch anhand der Aussagekraft der zugehörigen Betafaktoren. Als entscheidendes Argument für die große Zahl an Vergleichsunternehmen wird folgerichtig von der Antragsgegnerin angeführt, das Risiko von Versicherungsunternehmen werde – wie dasjenige der A ebenfalls - maßgeblich durch das Risiko der Branche geprägt. Insoweit kann davon ausgegangen werden, dass der einem Branchenbeta nahe kommende, hier verwendete Faktor eine gute Näherungslösung für das Risiko der A darstellt. Dass wiederum in dem bereits erwähnten Beitrag von Timmerick ein Branchenbeta für Versicherungsunternehmen von 1,44 statt von 1 genannt und mithin vorliegend ein deutlich geringerer Betafaktor zur Anwendung gelangt ist (vgl. Timmereck, in: Richter/Timmereck, Unternehmensbewertung, 61, 66), wirkt sich nur zugunsten, nicht aber zulasten der Antragsteller aus.
Gerade aufgrund der Abbildung des Risikos anhand einer großen Anzahl vergleichbarer Unternehmen und des damit verbundenen geringen Gewichts der Betafaktoren der Einzelunternehmen erschließt sich dem Senat auch nicht, wie eine exaktere Beschreibung des Geschäftes der im Betafaktor berücksichtigten 246 Unternehmen oder eine alternative Berechnung anhand ebenfalls nur vertretbarer, anderer Betrachtungszeiträume zu entscheidungserheblichen weiteren Erkenntnissen führen könnte, weswegen einem darauf gerichteten Antrag der Antragsteller nicht nachzugehen war.
Ob demgegenüber die alternative Ermittlung anhand einer geringen Anzahl von vergleichbaren Versicherungsunternehmen des deutschen Marktes, nämlich X, Y und Z zu einem besseren Ergebnis geführt hätte, ist jedenfalls fraglich. Hinzu kommt, dass selbst bei einer allein aus den drei deutschen Versicherungsgesellschaften bestehenden Peer Group sich – den unwidersprochenen gebliebenen Angaben der Antragsgegnerin zufolge – ebenfalls ein gewichtetes Beta von etwa eins ergeben würde. Zwar läge das ungewichtete Beta bei nur knapp 0,7. Doch selbst dies beinhaltet keine derart gravierende Abweichung, dass das anhand der großen Vergleichsgruppe ermittelte Beta als unakzeptabel anzusehen wäre. Insoweit ist dem Senat aus anderen Verfahren bekannt, dass selbst bei der Heranziehung des eigenen Betas der Gesellschaft allein durch die Veränderung der betrachteten Referenzperiode, der zeitlichen Abstände der Beobachtungen sowie des betrachteten Vergleichsindex ähnliche Schwankungen in den ermittelten Betafaktoren auftreten können, ohne dass sich hinsichtlich der einen oder anderen Methode eine eindeutige Überlegenheit ausmachen ließe. Die vorgenannten Schwankungen in dem Ergebnis vergrößern sich noch, wenn – wie hier – auf eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen zurückgegriffen werden muss.
Schließlich bedarf der Betafaktor auch nicht deshalb einer Korrektur, weil in einem anderen Verfahren Sachverständige ausgeführt haben, der Risikozuschlag liege bei Versicherungsunternehmen regelmäßig zwischen 1 % bis 4 % (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 17. November 2008 – I – 26 W 6/08 -, Juris Rdn. 19). Wie sich aus dem Gesamtzusammenhang der Entscheidungsgründe in dem erwähnten Spruchverfahren ergibt, handelt es sich hierbei um eine Zuschlagsgröße, die nur das allgemeine Unternehmens- und Insolvenzrisiko abdeckt, nicht hingegen das individuelle Risiko, weil dieses bereits in der Unternehmensplanung Niederschlag gefunden hatte (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 17. November 2008 – I – 26 W 6/08 -, Juris Rdn. 17). Insoweit basiert die Aussage auf einem anderen Bewertungsansatz im Vergleich zu der hier zur Anwendung gelangten Methode, nach der der Risikozuschlag das gesamte Risiko des Unternehmens abbilden soll.
(3) Zu Recht hat das Landgericht – der vorgelegten Unternehmensbewertung folgend – einen Wachstumsabschlag von 0,5 % gebilligt. Dabei handelt es sich zwar gemessen an der Spannbreite seitens der Rechtsprechung herangezogener Wachstumsabschläge um einen geringen Wert (vgl. dazu etwa Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rdn. 931). In Anbetracht der Gesamtumstände ist dieser Zuschlag jedoch als plausibel und damit nicht zu beanstanden anzusehen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Dezember 2010 – 5 W 51/09 -, unveröffentlicht).
Regelmäßig wird nämlich der Wachstumsabschlag von Versicherungsunternehmen zwischen 0,5 % und 1 % angesiedelt. Damit liegt er tendenziell unterhalb derjenigen von Industrieunternehmen (vgl. Graßl/Beck, in: Drukarczyk/Ernst, Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3. Aufl., 139, 151 f.; vgl. ferner die Übersicht in der Stellungnahme der sachverständigen Prüferin S. 79). Entsprechend hat ein Abschlag von 0,5 % bereits für ein anderes Versicherungsunternehmen die Billigung der Rechtsprechung gefunden (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 26. August 2009 - 5 W 35/09 -, Juris Rdn. 38 ff.). Mangels besonderer Aspekte ist ebenfalls für die A der versicherungstypische Wachstumsabschlag nicht korrekturbedürftig. Die im Beschwerdeverfahren hiergegen vorgebrachten Einwände vermögen eine abweichende Sichtweise letztlich nicht zu rechtfertigen.
So ist der Einwand, eine Marktrisikoprämie von 4,5 % sei mit einem Wachstumsabschlag in Höhe von 0,5 % nicht vereinbar, unzutreffend. Es handelt sich beim Wachstumsabschlag um eine unternehmensindividuelle Größe und bei der Marktrisikoprämie um den Wert für ein gedachtes Marktportfolio aus einer Vielzahl von Unternehmen. Auch im Übrigen sind kleine Wachstumsabschläge mit hohen Marktrisikoprämien vereinbar. Denn selbst bei geringen Gewinnen bzw. Gewinnsteigerungen lassen sich hohe Renditen erzielen, wenn der Kapitaleinsatz entsprechend niedrig ist.
Soweit die Antragsteller zu 52) und 54) zur Begründung eines höheren Wachstumsabschlags auf Beitragsanpassungsklauseln in der Sachversicherungs- und der Lebensversicherungssparte hinweisen, ist durch solche Anpassungsklauseln zwar sichergestellt, dass die Versicherung ihren Verpflichtungen trotz einsetzender Inflation nachkommen kann. Ein Gewinnwachstum wird hierdurch aber nicht gesichert (vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 26. August 2009 - 5 W 35/09 -, Juris Rdn. 38 ff.). Im Übrigen wurde dieser Aspekt bei der Schätzung des Wachstumsabschlags berücksichtigt (vgl. Stellungnahme der sachverständigen Prüferin S. 77).
Ferner ergibt sich aus der zutreffenden Beobachtung, dass bei dem unterstellten Wachstumsabschlag von 0,5 %, der unterhalb der erwarteten Inflationsrate liegt, es zu einem Rückgang der realen Gewinne der Gesellschaft kommt, kein Widerspruch zu steigenden Gewinnen im gesamten Unternehmenssektor. Aufgrund der Möglichkeit von externem Wachstum sowie dem Hinzutreten neuer Unternehmen in den Markt ist es durchaus plausibel anzunehmen, die Gewinne der alten Unternehmen gingen unter gleichzeitiger Ausklammerung externer Kapitalzufuhr real zurück, wenngleich die Gewinne über den gesamten Unternehmenssektor gemessen anhand eines normierten Preisniveaus steigen. Die von einigen Antragstellern vorgelegte Studie der Europäischen Zentralbank zum Zusammenhang zwischen dem Gewinnwachstum der börsennotierten Unternehmen und dem Wachstum der Gesamtwirtschaft nötigt – unabhängig davon, dass sie notwendiger Weise den unternehmensindividuellen Charakter des Wachstumsabschlages ausklammert – entsprechend zu keiner anderen Bewertung des Abschlages.
Auch der Aspekt einer Versorgungslücke in der gesetzlichen Rentenversicherung vermag einen anderen Wert nicht zu begründen. Selbst wenn der Markt der privaten Altersvorsorge ein Wachstumsmarkt sein sollte, handelt es sich nur um einen von vielen unterschiedlichen Teilen des unternehmerischen Engagements der A und vermag mithin nicht das Wachstum des gesamten Unternehmens zu determinieren. Hinzu kommt, dass die Liberalisierung der Versicherungsmärkte nach der plausiblen Einschätzung der sachverständigen Prüferin sowie nach den im Kern unwidersprochen gebliebenen Angaben der Antragsgegnerin auch in diesem Segment zu einem verstärkten Wettbewerb und damit tendenziell zu erodierenden Gewinnen führt.
Der Einwand schließlich, es sei bei der Schätzung des Wachstumsabschlags nur das preisbedingte Wachstum berücksichtigt worden, wird nicht näher belegt. Die Behauptung steht im Gegensatz zu den Ausführungen der sachverständigen Prüferin in deren ergänzender Stellungnahme, in der ausdrücklich auf die Möglichkeit mengenbedingten Wachstums hingewiesen wird. Hier wird lediglich entgegen der Auffassung der Antragsteller nicht zuletzt wegen des gesättigten inländischen Marktes wenig Spielraum für ein mengeninduziertes Wachstum gesehen. Hinzu kommt, dass bei einer Ausweitung des Geschäftsvolumens ihrerseits ergebnismindernde, zusätzliche Eigenkapitalzuführungen notwendig wären. Jedenfalls unter Berücksichtigung des letztgenannten Aspekts liegt in der Annahme eines auf 0,5 % beschränkten Wachstums in der ewigen Rente keine unangemessene Benachteiligung der außenstehenden Aktionäre.
Soweit das Landgericht in der angegriffenen Entscheidung zusätzlich darauf hingewiesen hat, dass der Kapitalisierungszins bei der A für die Höhe des Unternehmenswertes nur eine untergeordnete Rolle spiele, bedarf dies keiner näheren Untersuchung. Im Ansatz zutreffend hat das Landgericht dabei ausgeführt, dass eine Erhöhung des Kapitalisierungszinses zwar zu einer stärkeren Abzinsung und damit zu einem geringeren Unternehmenswert führe, dass gleichzeitig dieser Effekt aber abgemildert werde, weil ein wesentlicher Ergebnisbeitrag bei Versicherungen das Ergebnis aus der Kapitalanlage ausmache und dieses Ergebnis wiederum mit einem höheren Kapitalisierungszins steige. Dem halten die Antragsteller im Ansatz zu Recht entgegen, dass aufgrund der geringen Kapitalanlage in Aktien sich zumindest ein höherer Risikozuschlag negativ auf den Unternehmenswert auswirke. Dennoch verbleibt eine gewisse Abschwächung des Effektes weiterhin bestehen. Letztlich kann die exakte Bemessung der quantitativen Auswirkung einer Änderung des Zinses dahingestellt bleiben, weil – wie ausgeführt – die Höhe des Kapitalisierungszinses nicht zu beanstanden ist.
ccc) Keiner Korrektur bedarf ferner entgegen der Auffassung einiger Antragsteller die Einordnung freier Liquidität in einer Gesamthöhe von 247,5 Mio. € nach Steuern als nicht betriebsnotwendiges Vermögen.
Unabhängig davon, dass dem Landgericht darin zuzustimmen ist, dass es sich bei der Einordnung als betriebs- oder nicht betriebsnotwendiges Vermögen grundsätzlich um eine unternehmerische Entscheidung handelt, die nur eingeschränkt einer gerichtlichen Überprüfung unterliegt (vgl. OLG Düsseldorf, NJW-RR 1995, 1371 ), führte die Einordnung als betriebsnotwendige Liquidität ohnehin zu einer Verringerung des Unternehmenswertes, da – wie die sachverständige Prüferin in ihrer ergänzenden Stellungnahme gut nachvollziehbar ausgeführt hat - der entsprechende Betrag vom bislang ermittelten Unternehmenswert abzuziehen wäre und die mit dem Geld in Form von Darlehenszinsen tatsächlich erwirtschafteten, abgezinsten Erträge weitaus geringer waren als die Höhe des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Insoweit wurde die Korrektur der Einordnung als nicht betriebsnotwendiges Vermögen abweichend von der tatsächlichen Verwendung im Unternehmen nur zugunsten und nicht zulasten der Minderheitsaktionäre getroffen.
Wollte man demgegenüber von der Einordnung als nicht betriebsnotwendiges Vermögen abweichen und sich überdies zudem nicht an dem tatsächlichen Einsatz der Mittel im Unternehmen orientieren, müssten anderweitige Verwendungsannahmen getroffen werden. Dabei käme eine Erhöhung des Unternehmenswertes erst dann in Betracht, wenn die Liquidität derart eingesetzt werden könnte, dass sie eine über dem Kapitalisierungszins vor Steuern liegende Verzinsung erwirtschaften würde. Dafür besteht kein Anhalt.
Soweit demgegenüber die Antragsteller zu 2) bis 5) die Auffassung vertreten, die Anlage von Kapital unterhalb des Kapitalisierungszinses mindere nicht den Unternehmenswert, da andernfalls alle Versicherungsunternehmen, bei denen dies - wie üblich - zum allgemeinen Geschäft gehöre, insolvent werden müssten, ziehen sie nicht hinreichend das Konzept der Alternativkosten in Betracht. Die Anlage von Kapital unterhalb des Kapitalisierungszinses innerhalb des Unternehmens führt zwar zu absolut gesehen positiven Erträgen. Diese Erträge sind jedoch – von Steuereffekten abgesehen - geringer als diejenigen, die erwirtschaftet werden könnten, wenn das an die Aktionäre ausgeschüttete Kapital von diesen in die hypothetische Alternativanlage investiert würde. Dann nämlich würde es sich gerade zum Kapitalisierungszins verzinsen, weswegen diese Form der Mittelverwendung insgesamt zu einem höheren Wert der Gesellschaft aus Sicht der Aktionäre führt.
ddd) Die vorstehenden Erwägungen zum anteiligen Unternehmenswert lassen sich anhand der nachfolgenden Tabelle nochmals verdeutlichen. Dabei orientiert sich die nachstehende Übersicht an der Notation im Gutachten der C & ... OHG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Ebenso wie dort werden die Zahlen bis auf den Kapitalisierungszinssatz und den Barwertfaktor, die Anzahl der Aktien sowie die ermittelte Abfindungshöhe jeweils in tausend Euro angegeben.
Der Ertragswert zum 1. Januar 2008 beläuft sich hiernach auf gerundet 1.645 Mio. €. Hinzu kommt nicht betriebsnotwendiges Vermögen inklusive Verlustvorträgen und Steuerguthaben in einer Gesamthöhe von 271,3 Mio. € Dieser Wert wird mittels des Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag am 3. Juli 2008 linear aufgezinst, was zu einem Unternehmenswert am Bewertungsstichtag in Höhe von etwa 1.989 Mio. € TEUR führt. Bei 34.094.270 Aktien ergibt sich hieraus ein anteiliger Wert von 58,3 €.
2. Angemessen ist ebenfalls die auf 5,05 € brutto, d.h. vor Abzug von Kapitalertragssteuern einschließlich Solidaritätszuschlag und typisierter Einkommenssteuer, festgesetzte jährliche Ausgleichszahlung.
Diese wurde anhand einer Verrentung des gesamten Unternehmenswertes der A mit einem Verrentungszins in Höhe des Mittelwertes zwischen Basis- und Kapitalisierungszins jeweils nach Steuern ermittelt, wobei – wegen steuerlich bedingter Unterschiede zwischen dem Jahr 2008 und den Jahren ab 2009 – ein Wert knapp unterhalb des Zinses für die Jahre ab 2009 herangezogen wurde und anschließend die anteilig enthaltenen persönlichen Steuern und die Unternehmenssteuern zur Berechnung des Bruttowertes wieder hinzuaddiert wurden.
Den zur Berechnung der Ausgleichszahlung verwendeten Verrentungszins in Höhe von 5,73 % hat das Landgericht zu Recht nicht beanstandet.
Soweit unter anderem die Antragsteller zu 73) und 74) dagegen einwenden, ein Verrentungszins unterhalb des Kapitalisierungszinses vermöge nicht zu überzeugen, übersehen sie, dass sich aufgrund des Unternehmensvertrages das Wagnis der außenstehenden Aktionäre verringert hat. Die ihren Anteil haltenden Minderheitsaktionäre sind während der Dauer des Unternehmensvertrages nicht mit dem Risiko schwankender Dividenden belastet, sondern erhalten eine ihrer Höhe nach fixe Ausgleichszahlung. Der Verringerung des Risikos ist durch einen geringeren Risikozuschlag beim Verrentungszins Rechnung zu tragen. Dies erfolgt üblicherweise (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 16. Juli 2010 – 5 W 53/09 -, Juris; Beschluss vom 15. Februar 2010 – 5 W 52/09 -, Juris; OLG München, AG 2008, 28, 32 ; WP-Handb 2008, 175) – wie vorliegend auch – anhand eines Mittelwertes aus dem risikolosen Basiszins und dem Kapitalisierungszins. Eine solche, sachgerechte Erfassung der geringeren Gefahr schwankender Zahlungen stellt – entgegen der Auffassung einiger Antragsteller – keine Ungerechtigkeit zulasten der außenstehenden Aktionäre dar. Im Gegenteil würde die Vernachlässigung dieses gesunkenen Risikos dazu führen, dass die Ausgleichszahlung gegenüber der baren Abfindung zu hoch ausfallen würde und mithin zu einer Benachteiligung der Aktionäre führte, die in dem nunmehr beherrschten Unternehmen nicht verbleiben möchten.
Ausschließlich zugunsten und nicht zulasten der Minderheitsaktionäre wirkt sich aus, dass das Landgericht der Antragsgegnerin folgend den gesamten Unternehmenswert und nicht nur den Ertragswert ohne Berücksichtigung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens für die Ermittlung der Ausgleichszahlung herangezogen hat. Die hiergegen gerichtete Kritik der Antragsteller zu 2) bis 5) geht daher ins Leere, weswegen zugleich offen bleiben kann, ob insoweit mit dem Landgericht und Teilen der Literatur von der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs, wonach das nicht betriebsnotwendige Vermögen bei der Berechnung der Ausgleichszahlung unberücksichtigt zu bleiben hat (vgl. BGHZ 156, 57, 63 f.), abgewichen werden sollte (vgl. dazu etwa Stephan, in: K.Schmidt/Lutter, AktG, § 304 Rdn. 82 einerseits und Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH – Konzernrecht, 4. Aufl., § 304 Rdn. 34 andererseits jew. mwNachw.).
Ohne nennenswerte Auswirkung bleibt schließlich die ohnehin von den Antragstellern nicht näher problematisierte Berechnung der Ausgleichszahlung anhand des Unternehmenswertes zum Zeitpunkt des technischen und nicht des tatsächlichen Bewertungsstichtages, so dass der Senat diesbezüglich entsprechend ebenfalls keinen Korrekturbedarf sieht.
3. Die Verteilung der Kosten des Beschwerdeverfahrens beruht auf § 15 SpruchG in Verbindung mit § 17 Abs. 2 SpruchG sowie auf § 13a Abs. 1 Satz 2 FGG in Verbindung mit § 17 Abs. 1 SpruchG jeweils a.F.
Die Gerichtskosten einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters waren gemäß § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Es entsprach nicht der Billigkeit, von der Ausnahmeregelung in § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG Gebrauch zu machen.
Eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten der antragstellenden Beschwerdeführer findet nicht statt, da dies aufgrund der Erfolglosigkeit des Rechtsmittels ebenfalls nicht der Billigkeit entsprochen hätte, § 15 Abs. 4 SpruchG. Demgegenüber haben die Antragsteller die außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin zu gleichen Teilen zu tragen. Dies ergibt sich aus § 13a Abs. 1 Satz 2 FGG a. F., der im Beschwerdeverfahren über die allgemeine Verweisungsnorm des § 17 Abs. 1 SpruchG zur Anwendung gelangt (vgl. OLGR Düsseldorf 2009, 438, 443; OLG Zweibrücken, ZIP 2005, 948, 951 sowie KK/Rosskopf § 15 Rdn. 53, Simon/Winter, SpruchG, § 15 Rdn. 103 jeweils mwNachw).
Die Kosten des gemeinsamen Vertreters können derzeit nicht festgesetzt werden, weil sie noch nicht geltend gemacht worden sind. Nach § 6 Abs. 2 SpruchG gehört dazu ein Verlangen des gemeinsamen Vertreters, das bislang nicht gestellt worden ist. Überdies ist die Höhe der Auslagen nicht bekannt.
Die Festsetzung des Geschäftswertes für das Beschwerdeverfahren folgt aus § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG. Da es zu keiner Erhöhung der festgesetzten Abfindung gekommen ist, war der gemäß § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG vorgesehene Mindestbetrag in Höhe von 200.000 € anzusetzen.
Die Entscheidung ist rechtskräftig.

Rechtsmittelbelehrung:

Zitierte Normen: §§ 304 und 305 AktG
§ 305 AktG
§ 4 SpruchG
§ 311 AktG
§ 15 SpruchG
§ 304 Abs. 1 Satz 2 AktG
§ 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG
§ 22 Abs. 1 Satz 1 FGG
§ 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG
§ 1 Nr. 1 SpruchG
§ 305 Abs. 1 AktG
§ 123 Abs. 1 AktG
§ 287 Abs. 2 ZPO
§ 17 Abs. 2 SpruchG
§ 13a Abs. 1 Satz 2 FGG
§ 17 Abs. 1 SpruchG
§ 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG
§ 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG
§ 15 Abs. 4 SpruchG
§ 6 Abs. 2 SpruchG
§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG
Art. 111 FGG-ReformG
Art. 14 GG

Zitierte Entscheidungen: BVerfGE 14, 263
BGHZ 138, 136, 140
BVerfGE 100, 289
NJW 2001, 2080
BB 2010, 2227, 2229
ZIP 2010, 1673, 1676
NZG 2010, 967, 970
ZIP 2010, 729, 730
WM 2009, 2220
NJW-RR 1995, 1371
BGHZ 156, 57, 63
ZIP 2005, 948, 951
5 O 283/08
5 W 15/10
5 W 40/09
20 W 3/09
20 W 10/06
31 Wx 60/06
20 W 9/08
26 W 6/08
20 W 2/08
5 W 51/09
5 W 35/09
5 W 53/09
5 W 52/09