Politik seçimlerle referandumların hisse senedi getirileri üzerindeki etkisi: İMKB örneği
The effect of political elections and referendums on stock returns: The case of the ISE
Yazar: SELVER SEDA ADA
Danışman: DOÇ. DR. ÖMÜR SÜER
Galatasaray Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı
Derece: Yüksek Lisans, 2012
Konu: Ekonomi = Economics ; İşletme = Business Administration
Dizin: Anomaliler = Anomalies ; Hisse senedi getirileri = Stock returns ; Referandum = Referendum ; Siyasi seçimler = Political elections ; İMKB = İstanbul Stock Exchange

Özet:
Etkin bir piyasada, şirketlere ilişkin halka açıklanmış bilgiler hızlı bir biçimde bu şirketlerin fiyatlarına yansımalıdır. Firmalarla ilgili bilgiler kar açıklaması, birleşme ve satın alma gibi değişik tiplerde olabilir. Bu tür haberlerin hisse senedi fiyatları üzerine etkisi finans yazınında bir çok çalışma tarafından incelenmiştir. Ancak politik olayların hisse senedi fiyatları üzerine etkisini inceleyen çalışmalar görece sınırlıdır.Finansal piyasalar ile politik seçimler arasındaki ilişki, finans alanında çalışanların ilgisini çekmiş ve bu ilişkiyi inceleyen pek çok çalışma yapılmıştır. Bu ilginin nedeni politik seçimler neticesinde kurulan hükümetin ve seçilen başbakanın; ülkenin dış ilişkilerini, yasama - yürütme organlarını ve ekonomisini doğrudan etkileyen faktörler arasında bulunmasına bağlıdır. Yapılan politik seçimler, aynı zamanda hisse senedi piyasalarını da etkileyebilir. Bir ülke ekonomisinin barometresi olarak düşünülebilen hisse senedi piyasaları üzerine yapılan çalışmalar da büyük önem taşımaktadır (Wong&McAller, 2008). Bu nedenle, literatür araştırmasının bu bölümünde, dünya borsalarında politik seçimlerle hisse senedi fiyatları arasındaki ilişkiyi araştıran çalışmalara yer verilmiştir.Niederhoffer ve diğerleri (1970), ABD'de yapılan seçim tarihi etrafındaki günleri inceleyerek piyasa davranışını analiz etmişlerdir. Yapılan bu analizle, Wall Street'in beklentisi olan, piyasaların cumhuriyetçileri tercih etmesi gerektiği yönündeki düşüncenin doğru olup olmadığını araştırmışlardır.. 1900-1968 döneminin incelendiği çalışmada, ABD seçimlerini cumhuriyetçi bir aday kazandığında, seçimleri takip eden haftadaki ortalama getirilerin %1.08 ile -%0.23; demokrat bir aday kazandığında ise %1.30 ile -%1.13 arasında değiştiği gözlenmiştir.Rilley ve Luksetich (1980), 1900-1976 döneminde, seçim tarihleri etrafındaki günlerde ABD borsalarında fiyat hareketlerini incelemişlerdir. Çalışmalarının giriş kısmında, Wall Street'te varolan bir takım inanışlardan bahsedilmiştir. Bunlar, piyasanın cumhuriyetçileri demokratlara tercih ettiği, piyasanın belirsizlikleri sevmediği ve halihazırda görevde bulunanın değişmesi ile piyasanın düşüş trendine gireceği ile ilgili olan inanışlardır. Analiz sonucunda, piyasanın kısa vadede, cumhuriyetçilerin iktidarda olduğu zamanlarda daha fazla kazandırdığını tespit etmişlerdir. Bununla birlikte, her ne kadar seçim sonuçları hisse senedi fiyatlarını etkilese de, ekonominin performansının iktidardaki partiden etkilendiğinin kesin olmadığını vurgulamışlardır.Herbst ve Slinkman (1984), Ocak 1924 ve Aralık 1977 döneminde, ABD'de politik seçimlerin hisse senedi fiyatları üzerindeki etkilerini incelemişlerdir. Bu çalışmalarında Herbst ve Slinkman, hisse senedi piyasası için ?ayna? ve ?kalıpçı-şekil veren? ifadelerini kullanmışlardır. Çalışmanın sonucunda, 48 aylık seçim döngüsünün varlığının yanı sıra, 24 aylık bir döngünün daha olduğu ancak bu 24 aylık döngünün zirve noktasının seçimlerle aynı zamana denk gelmediğini gözlemlenmiştir. Benzer sonuçlar Huang (1984) tarafından da elde edilmiştir.Foerster (1994), Kanada ve Amerika seçimlerinin Kanada hisse senedi piyasası üzerine etkilerini incelemiştir. Araştırma sonuçları, Kanada hisse senedi piyasasının Amerika'daki politik değişimlere Kanada'daki politik değişimlerinden daha sert bir biçimde tepki verdiğini ortaya koymuştur.Pantzalis ve diğerleri (2000) benzer bir çalışmada, finansal piyasa göstergelerinin seçim tarihi etrafındaki değişimlerini 33 ülke ve 1974-1995 dönemi için olay çalışması metodu ile incelemişlerdir. Araştırma sonucunda, politik seçim tarihi etrafındaki günlerde pozitif yönlü anormal getiriler elde edilebileceğini görmüşlerdir. Özellikle seçimden önceki iki haftada hisse senedi getirilerinde pozitif anormal getiriler olduğunu, görevdeki partinin seçimi kaybettiği durumlarda ise daha güçlü pozitif getiriler oluştuğunu gözlemlemişlerdir.Santa-Clara ve Valkanov (2003) ise ABD'de, Ocak 1927'den Aralık 1998'e kadar olan dönemi incelemişlerdir. Bu çalışmanın sonucunda, demokrat ve cumhuriyetçi parti dönemlerindeki hisse senedi getirileri arasındaki farklılığın istatistiksel olarak anlamlı olduğunu göstermişlerdir. Hisse senedi getirileri, Demokrat partilerin iktidarında, cumhuriyetçilerin iktidarda olduğu dönemlere göre %9 daha yüksek gerçekleşmiştir.İMKB'de seçimler ile hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi inceleyen sınırlı sayıda çalışma bulunmaktadır. Mandacı'nın (2003) çalışması, İMKB ile politik seçimler arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmalar içerisinde ilk olma niteliğini taşımaktadır. Mandacı, Türkiye'deki genel seçimlerin İMKB-100 endeksi getirisi üzerindeki etkilerini incelemiştir. Bu bağlamda, 20 Kasım 1991, 24 Aralık 1995, 18 Nisan 1999 ve 3 Kasım 2002 genel seçimleri olmak üzere toplam dört genel seçimi inceleyip, bu tarihlerden önceki ve sonraki on beş günlük zaman dilimlerinde anormal getiriler olup olmadığını olay çalışması yöntemi ile ölçmüştür. Araştırma sonucunda, 1995 seçimlerini takip eden 1. ve 12. günde anormal getiri oluştuğunu ortaya koymuştur. 1999 seçimlerinden önceki 4. gün normalin üstünde zarar oluşurken, 3. gün normalin üzerinde bir getiri ve seçimlerden sonraki 2. gün de normalin üzerinde getiri sağlanmıştır. 2002 seçimlerinden sonraki 1. 2. ve 4. gün normalin üzerinde getiri elde edilmiştir.Çalışmanın ikinci bölümünde, Türkiye'nin politik tarihi ile gerçekleşen politik seçimlerin ayrıntılarına yer verilmiştir. Modern Türkiye günümüze kadar pek çok istikrarsızlık ve darbe dönemleri yaşamıştır. Bu periyotlar son genel seçimi de içine alacak şekilde incelenmiştir. Türkiye son üç seçimde Türkiye Adalet ve Kalkınma Partisi (AKP) tarafından kurulan hükümet tarafından yönetilmekte olup, en önemli muhalefet partisi Cumhuriyet Halk Partisi'dir. Politik risk kapsamında ise, Country Watch editörleri tarafından değerlendirmeye göre Türkiye'nin politik risk indeksi 7 olarak çıkmıştır.Bu çalışma kapsamında ise politik risk, yerel ve genel seçimler gibi güçlü etkileri olan politik olaylardan kaynaklanan belirsizliklere işaret etmektedir. Çalışmanın amacı İMKB-100 getirilerine yerel ve genel seçimlerle referandumların etkisini araştırmak ve seçim tarihleri etrafında anormal getiriler olup olmadığını ortaya koymaktır. Örneklem periyodu İMKB-100'de hisse senetlerinin ilk işlem gördüğü tarih olan Ocak 1988'de başlayıp, son seçim tarihini de içine alarak Eylül 2011'de sona ermektedir. İnceleme konusu olan genel seçimler sırasıyla 20 Ekim 1991, 24 Aralık 1995, 18 Nisan 1999, 3 Kasım 2002, 22 Temmuz 2007 ve 12 Haziran 2011; yerel seçimler, 27 Mart 1994, 18 Nisan 1999, 28 Mart 2004 ve 29 Mart 2009; referandumlar ise 21 Ekim 2007 ve 12 Eylül 2010 tarihlidir. İMKB-100'e ilişkin günlük veriler İMKB'nin sitesinden elde edilmiştir. Analizlerde,MacKinley (1997) tarafından önerilen olay çalışması (event study) yöntemi kullanılmıştırZ test sonuçları incelendiğinde, 1991 genel seçimi öncesi ve sonrasında %95 güven aralığında, hisse senedi getirilerinde anlamlı bir farklılığın olmadığı gözlenmektedir. 1995 genel seçiminde seçimlerden önceki 10. günde ve seçimlerden sonraki 1.,2. ve 12. günde hisse senedi getirilerinde anlamlı bir farklılığın olduğu gözlenmektedir. Ancak seçimlerden önceki 10. ve seçimlerden sonraki 1. gündeki negatif yönde anormal getiriler oluşurken; 2. ve 12. günde pozitif yönde anormal getiriler oluştuğu gözlenmiştir. 1999 seçimlerinden önceki 4. ve 3. gün ile seçimlerden sonraki 2. günde hisse senedi getirilerinde anlamlı farklılıklar olduğu gözlenmiştir. Seçimlerden önceki 4. günde negatif yönde anormal getiri gerçekleşmiştir. 2002 genel seçimlerinde seçimlerden önceki 11. gün ile seçimlerden sonraki 1., 2. ve 4. günde hisse senedi getirilerinde anlamlı bir farklılık olduğu gözlenmiştir. Bu farklılıkların hepsi pozitif yönde gerçekleşmiştir. 2007 genel seçimlerinde seçimlerden önceki 7. ve 2. gün ile seçimlerden sonraki 1. ve 4. günde hisse senedi getirilerinde anlamlı bir değişiklik olduğu gözlenmiştir. Sadece seçimlerden sonraki 4. günde negatif yönde anormal getiri olduğu gözlenmiştir. 2011 genel seçimlerinin hem öncesinde hem de sonrasında, anlamlı bir farklılık gözlenmemiştir.Yerel seçimler incelendiğinde 1994 seçimlerinden önceki 3. günde ve seçimlerden sonraki 5., 6., 7. ve 8. günde %95 güven aralığında anormal getiriler olmuştur. Bu değişimlerden sadece seçimden önce gerçekleşen değişim negatif yöndedir. 1999 yerel seçimleri, 1999 genel seçimleri ile aynı gün yapıldığı için 1999 genel seçimleri ile benzer sonuçlara sahiptir. 2004 yerel seçimlerinde hem seçim öncesinde hem de sonrasında anormal getirilere rastlanmamıştır.2009 yerel seçimlerinde ise sadece seçimlerden sonraki 8. günde pozitif yönde anormal getiri olduğu gözlenmiştir.Son olarak referandumlar incelendiğinde ise hem 2007, hem de 2011 referandumundan önce ve sonra anlamlı bir değişiklik olmadığı gözlenmiştir.Anormal kümülatif ortalama getiriler (CAAR), özellikle olay sonrası dönemde daha yüksektir. Genel seçimlerden sonraki ilk beş gün için CAAR ve t test sonuçları incelendiğinde, %90 güven aralığında anlamlı farklılıklar olduğu görülmektedir. Yerel seçimler incelenildiğinde ise, seçimlerden sonraki ilk 10 ve 15 gün içerisinde anormal kümülatif ortalama getirilerin hem %90, hem de %95 güven aralığında anlamlı derecede farklı olduğu görülmektedir.Araştırma sonucunda, olay penceresini oluşturan seçimlerden önceki ve sonraki 15 gün boyunca İMKB-100 endeksinde anormal getirilerin olduğu gözlenmiştir. Anormal getiriler özellikle 1991 ve 2011 seçimleri dışındaki genel seçimlerde gözlenmiştir. 1994 ve 1999 yerel seçimlerinde de seçimlerden önceki ve sonraki dönemlerde anormal getirilerin varlığına rastlanmıştır. Referandum tarihleri etrafındaki günlerde ise anormal getirilere rastlanmamıştır. Genel seçimlerde (0,+5) gün aralığında, yerel seçimlerde ise (0,+10) gün aralığında anormal kümülatif ortalama getirilerin varlığını ortaya koyulmuştur.Seçimlerin öncesinde ve sonrasında ortaya çıkan hareketliliği göz önünde bulundurarak, rasyonel yatırımcılar bu çalışmada çıkan sonuçlara göre pozisyon alabilirler. Örneğin, tek partinin hükümet kurabileceği tahmin edilirken alacakları pozisyon ile birden fazla partinin hükümeti kuracağının tahmin edildiği dönemlerdeki pozisyonlar birbirinden farklı olabilir. Yukarıdaki sonuçlar da bunu destekler nitelikte olup, 2011 seçim sonuçlarında anlamlı farklılıklar görülmemektedir. Buna karşın beş partinin seçim barajının üstünde kalarak (RP: %21,37, ANAP: %19,65, DYP: %19,18, DSP: %14,64, CHP: %10,7) ANAP - DYP koalisyonunun kurulduğu 1995 genel seçimlerinin özellikle sonrasındaki günlerde anormal getiriler oluştuğu gözlenmiştir. DSP-MHP-ANAP koalisyonu ile sonuçlanan 1999 genel seçimlerinin de önce ve sonrasında anormal getirilerin varlığı göze çarpmaktadır. Diğer bir önemli nokta ise, özellikle seçimlerden önceki 15 günlük dönemde bir gün pozitif yönde anormal getiri elde edilebilirken, diğer bir gün negatif yönde anormal getiri elde edilebildiğidir. Bu durum, özellikler seçimlerden önce beklentilerin değişkenliğini gösterebilir. Ancak kümülatik anormal ortalama getiri sonuçları, seçimlerden sonraki dönemde anormal pozitif getirilerin olduğunu göstermektedir.Bununla birlikte olay çalışması yöntemi kullanıldığı için İMKB-100 endeksinin olay pencesi döneminde sadece seçimlerden etkilendiği varsayılmıştır. Aslında ekonomik faktörlerden de etkilenmiş olabilir.Bundan sonra yapılacak olan çalışmalarda, İMKB-100'ün diğer uluslararası borsalardan ne yönde etkilendiği incelenebilir. Bununla birlikte, Türkiye'de yapılan seçimlerin diğer borsaları etkileyip etkilemediği başka bir araştırma konusu olabilir. Seçim tarihleri etrafındaki günlerde anormal getiriler olup olmadığı olay çalışması yöntemi yerine başka yöntemlerle de test edilip, bulunan sonuçlar olay çalışması yöntemi ile elde edilmiş sonuçlarla karşılaştırılabilir. Özellikle ABD'de hisse senedi piyasalarında görülen başkanlık seçim döngüsünün Türkiye'de görülüp görülmediği incelebilir. Yine ABD hisse senedi piyasalarında varolan piyasanın cumhuriyetçileri demokratlara tercih ettiği, piyasanın belirsizlikleri sevmediği ve halihazırda görevde bulunanın değişmesi ile piyasanın düşüş trendine gireceği ile ilgili olan inanışların Türkiye'de olup olmadığı da incelenebilir.

Abstract:
In an efficient market, a stock?s price should reflect quickly all publicly-disclosed information about the underlying firm. There may be many different information types about the firms such as dividend and earnings announcements, mergers and acquisitions, etc. The impact of these types of information on common stock returns has been the subject of many studies in finance literature. On the other hand, the number of studies examining the impact of political events on stock returns is relatively limited.The relationship between financial markets and the political elections has been attracted the attention of the scholars studying in the area of finance and numerous studies have been examined this relationship. The reason for this interest is based on the importance of choosing the incumbent/ prime minister who will affect the country's foreign relations, legislative - executive organs and the economy. Changes in the outcome of the presidential elections and in the composition of the government affect the stock markets at the same time. The stock markets can be considered as the barometer of a country?s economy (Wong & McAller, 2008). Therefore, the first part of the study examines the literature review which are done on the relationship between political elections and stock prices:Niederhoffer and all. (1970) studied the market behavior around the United States presidential elections. They analyzed whether the market prefer Republicans to Democrats due to a belief in the Wall Street. They found out that the average changes in the market was %1.08 to - %0.23 when a Democrat party won and %1.30 to -%1.13 when a Republican party won. According to Furio and Pardo (2010), with the study of Niederhoffer and all. The number of the studies examining the relationship between the presidential elections and the stock market behavior has increased.Rilley and Luksetich (1980) studied the 1900-1976 period in order to analyze the stock market behavior around the presidential elections. In the introduction part of their study, a number of existing beliefs in the Wall Street are discussed. These beliefs were related with the market does not like uncertainty, the market will go a downward trend with the change of the incumbent. The result of the study showed that with the during the victory of the Republicans, the stock prices are higher compared to Democrats. However, although the election results may influence stock prices, there is an uncertainty about the economy's performance is affected by the ruling party.Herbst and Slinkman (1984) analyzed the stock market behavior in the Unites states stock market for the period starting from January 1924 to December 1977. They used the expression ?mirror? and ?molder? for the stock markets. They found the existence of 48?month election period in addition to 24-month election period. But the peak point of the 24 month election period is not the same with the elections. Further evidences from U.S. stock market are provided by Huang (1985) .Foerster (1994) analyzed the effect of American election on the Canadian stock market behavior. In the result of the study, it is found that the response of the Canadian stock to American elections is harder that the response to Canadian elections.Pantzalis et.al. (2000) investigated the behavior of the stock market indices for 33 countries during the political elections from 1974 to 1995. They found a positive abnormal return during two weeks before the elections. Santa-Clara and Valkanov (2003) studied the presidential election cycles and the stock market behaviors in U.S.The most important study examining the relationship between the stock market behavior and the elections in Turkey has been done by Mandacı (2003). The aim of that study was to evaluate the impact of general elections in Turkey on ISE-100. In the study 20 November 1991, 24 December 1995, 18 April 1999 and 3 Novermber 2002 dated general elections have been analyzed. Abnormal returns were observed three days before and two days after the general elections on 18 April 1999. in the first, second and fourth day following the general elections on 3 November 2002 a similar trend has been observed. However, for the majority of the days before or after the elections, a statistically meaningful abnormal return was not observed.The second part of the study consists of the political history of Turkey and the political elections of Turkey. Modern Turkey has a democratic tradition marred by several periods of instability and authoritarian rule (Coleman, 2010). These periods have been examined period by period until the last general election. In summary, after a long instability period, the government in Turkey has been formed by a conservative party called as Justice and Development Party (AKP) in the last three general election. The most important opposition party is Republican Society Party (CHP). By the examination of political history, according to Country Watch editors, the political risk index of Turkey has been determined as 7. This is important in the scope of political risk.In the third part, within the context of this study, political risk refers to the uncertainties resulting from the events having strong political implications such as local and general elections and referendums. Specifically, the aim of this study is to investigate the impact of local and general elections and referendums on the stock returns of the firms listed in Istanbul Stock Exchange (ISE) 100 and also to find out whether any abnormal return exists around the election dates. The sample period starts in January 1989, the date when ISE started to trading, and ends in September 2011 including the general elections 20 October 1991, 24 December 1995, 18 April 1999, 3 November 2002, 22 July 2007 and 12 June 2011; local elections 27 March 1994, 18 April 1999, 28 March 2004 and 29 March 2009; referendums 21 October 2007 and 12 September 2010. The data files provided by ISE have been used for obtaining the daily returns of ISE 100 index. The econometric methodology of event studies suggested by MacKinlay (1997) has been employed.According to z- test result of the abnormal returns around the election dates, in the 95% confidence interval, before and after the general election 1991, there is not any significant difference in the stock returns. 10th day before the 1995 general election and the 1st, 2nd and 12nd day after the election have significant difference in the stock returns. But the 10th day before the election and the 1st day after the election have negative abnormal returns and the rest are positive.The 4th and the 3rd day before the 1999 general election and after the 2nd day, there are significant difference in the stock prices. The 4th day before the election has negative abnormal return. The 11th day before and the 1st , 2nd, 4th day after the 2002 general election, there are abnormal returns. All of those abnormal returns are in the positive direction. In the 2007 general election, the abnormal returns 7th and 2nd day before and 1st and 4th day after the election are significant. Only the 4th day after the general election is negative abnormal return. In addition, there is no significant abnormal return before and after the 2011 general election.Coming to local elections, the 3rd day before the 1994 local election, and also the 5th, 6th, 7th and 8th day after the election, in the 95% confidence level, there are abnormal returns. Only the abnormal returns before the election has negative direction. The 1999 local election has been realized in the same day of 1999 general election and has the same results of the general election. There is not any abnormal return before and after the 2004 local election. Only the 8th day after the 2009 local election has positive abnormal return. Finally, before abd after the 2007 and 2011 referandums, there is not any abnormal returns.When cumulative average abnormal returns (CAAR) are calculated by the help of the t-test, CAAR are especially higher after the elections dates in the other words after the event dates. In the 90 % confidence interval, for the (0,+5) period after the election has significant abnormal returns. For the local elections, (0,+10) and (0, +15) periods are significant for both 90 % and 95 % confidence level.As a result, abnormal returns are observed in the ISE-100 returns around the election dates for the event windows including 15 days before and after the event dates. Abnormal returns are observed especially around the political elections excluding 1991 and 2011 general elections. There are also abnormal returns for 1994 and 1999 local elections in the post and pre-event periods. In addition, there is no abnormal return around the referendum dates. The cumulative average abnormal returns are statistically significant especially for the post-event periods ((0,+5) period for general elections and (0,+10) period for local elections). Considering the abnormal returns that are analyzed before and after the elections, rational invertors can take position. In addition, the rational investor may build a position according to the type of the government. He may have a different position if the government is formed by a coalition or by one party.