Gayrimenkul yatırım ortaklıklarında piyasa değeri ve aktif karlılığı etkileyen finansal oranların panel veri analizi yöntemiyle belirlenmesi
Analysis of the financial ratios which effect market value and return of assets for real estate investment trusts with panel data analysis
Yazar: EMRE ÇELİK
Danışman: DOÇ. DR. KEREM YAVUZ ARSLANLI
İstanbul Teknik Üniversitesi / Fen Bilimleri Enstitüsü / Gayrimenkul Geliştirme Ana Bilim Dalı / Gayrimenkul Geliştirme Bilim Dalı
Derece: Yüksek Lisans, 2020
Konu: Ekonometri = Econometrics ; İstatistik = Statistics
Dizin: Finansal analiz = Financial analysis ; Gayrimenkul yatırım ortaklıkları = Real estate investment trusts ; Panel regrasyon analizi = Panel regression analysis ; Pay fiyatı = Stock price

Özet:
Gayrimenkul yatırım ortaklıkları halka arz yoluyla yatırımcılarından elde ettiği fonlarla, büyük çaplı gayrimenkul projelerin hayata geçirilmesine olanak tanıyan, sermaye piyasası kanununa tabi kolektif yatırım kuruluşlarındandır. Gayrimenkul sektörüne çeşitli kaynaklardan fon girişi sağlayarak, nitelikli projeleri gerçekleştirmek amacıyla kurulan GYO'ların öncelikli amaçları arasında sektörde yaşanan likidite soruna çözüm bulmak ve gayrimenkule dayalı sermayenin tabana yayılmasını sağlamak yer almaktadır. Gayrimenkul yatırımı ve proje geliştirme odaklı hareket eden olan GYO'lar, bu hedef doğrultusunda yüksek kira geliri sağlayacak gayrimenkullere ve gayrimenkule dayalı haklara yatırım yaparak elde edilen gelirleri gelecek projelerinin fonlaması için kullanırlar. Aynı zamanda oluşan portföylerinin yönetimini de yapan GYO'lar, her ticari firma gibi kar amacı güderek çeşitli zamanlarda hissedarlarına temettü dağıtmayı amaçlamaktadır. "GYO'ların finansal oranlarının piyasa değeri ve aktif karlılığına etkileri nelerdir?" sorusuna cevap aramakla başlayan bu tezde, belirli kriterlere göre seçilen GYO firmalarının zaman serisi halinde çeşitli finansal verileri incelenmiştir. Bu verilerden elde edilen oranlarla firma piyasa değeri ve aktif karlılığı arasında istatistiki olarak anlamlı ilişkilerin bulunduğu görülmüştür. Yapılan araştırmanın, GYO firmalarının piyasa değeri ve aktif karlılığı hedeflerinin sağlanması ve yatırım kararlarının alınması konularında çeşitli çevreler için kılavuz olacağı değerlendirilmektedir. Araştırmaya 2018 yıl sonu itibariyle BİST'de işlem gören 33 Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı firmasından, 2009-2018 yılları arasındaki denetlenmiş yıl sonu bireysel mali verilerine kesintisiz olarak ulaşılabilen 17 firma dahil edilmiştir. Araştırmaya konu firmaların aktif toplamı 2018 yıl sonu mali verilerine göre 42,4 milyar TL (8 milyar USD) ile toplam GYO aktif toplamının %53'ünü, 10,3 milyar TL (1,95 milyar USD) piyasa değeri ile de sektörün %54'ünü oluşturmaktadır. Böylelikle seçilen örneklemin firma sayısı, aktif toplamı ve piyasa değeri olarak GYO sektörünü temsil edebileceğini değerlendirilmiştir. Yapılan analizlerle firmaların likidite, finansal yapı, karlılık ve borsa performans oranlarıyla, firma piyasa değeri ve aktif karlılığı arasındaki ilişki araştırılmıştır. Yapılan çalışmada, neden/sonuç ilişkisi araştırılan oranlar yıllar itibarıyla tekrar ettiğinden dolayı, analiz için en uygun yöntemin literatürde de sıklıkla kullanılan panel veri analizi yöntemi olduğu belirlenmiştir. Panel veri analizi yöntemi en temelinde bir çeşit tekrarlı varyans analizi yöntemi olup, bu araştırmada kullanılması uygun bulunmuştur. Panel veri seti oluşturulurken bağımsız değişkenler olarak; cari oran, likidite (asit-test) oranı, firma piyasa değeri, dönen varlıklar/aktif toplamı, kısa vadeli finansal borç/aktif toplamı, uzun vadeli finansal borç/aktif toplamı, öz kaynak/aktif toplamı, aktif toplamı, PD/DD oranı, aktif karlılığı, öz kaynak karlılığı, pay başına kar (zarar) ve F/K oranı olmak üzere toplam 13 finansal oran seçilmiştir. Bu oranlar firmaların yıl sonu bireysel mali verilerinden türetilmiştir. Bağımlı değişkenler olarak, seçilmiş oranların üzerinde yarattığı etkiyi tespit etmek için, firma piyasa değeri ve firma aktif karlılığı seçilmiştir. Tüm değişkenlerin yer aldığı panel veri setinde 170 x 13 boyutunda bir matris oluşturulmuştur. Araştırma kapsamındaki firma mali verileri KAP ile FİNNET mali veri sağlayıcısından temin edilmiştir. Elde edilen mali veriler excel ortamında bir araya getirilmiş ve firmaların çeşitli finansal oranları hesaplanmıştır. Firma piyasa değeri ve aktif karlılığı üzerine etki eden finansal oranları tespit edebilmek için iki ayrı hipotez ile iki ayrı regresyon modeli kurulmuştur. Kurulan regresyon modellerinde firma piyasa değeri ve aktif toplamının diğer değişkenlere kıyasla normalize edilmesi için doğal logaritmaları alınmıştır. En önemli ekonometrik veri analizi yöntemlerinden birisi olan panel veri analizi yönteminde modeller üç farklı şekilde kurulabilmektedir. Bunlar, klasik model (havuz modeli), sabit etkiler modeli ve rassal etkiler modelidir. Araştırmaya konu firmalar her ne kadar gayrimenkul sektöründe faaliyet gösteren gayrimenkul yatırım ortaklıkları arasından seçilmiş olsalar da, yönettikleri portföyler ve yatırım yaptıkları gayrimenkuller firmalar arasında çeşitlilik göstermektedir. Seçilen GYO firmaları, konut, otel, alışveriş merkezi, ofis ve lojistik merkezleri gibi gayrimenkul riski ve getiri unsurları farklı gayrimenkul yatırım tiplerine yönelmişlerdir. Dolayısıyla panel veri analizi yöntemleri arasında seçim yapılırken hem Hausman testi hem de F testi yapılmıştır. Öncelikli olarak Hausman testi yapılarak, sabit etkiler ve rassal etkiler modeli arasında hangisinin uygun olacağı değerlendirilmiştir. Hausman testi sonucuna göre sabit etkiler modelinin her iki model için de uygun olduğu tespit edilmiştir. Ardından modellere F testi uygulanmıştır. F testi sonucunda ise her iki model için de sabit etkiler modelinin kullanılmasının gerektiği görülmüştür. Hausman ve F testleri sonuçlarına göre sabit etkiler modelinin uygun olduğu görüldükten sonra, hem firma piyasa değeri, hem de firma karlılığını açıklayan modeller için sabit etkiler modeli kullanılmıştır. Panel veri analizine geçilmeden önce, panel veri seti için gerekli testler yapılmıştır. Panel veri setinde otokorelasyon ve heteroskedasite sorunlarının olmaması gerekmektedir. Yapılan testler sonucunda her iki modelde de bu sorunlar tespit edilmiştir. Driscoll & Kraay hata düzeltme modeli kullanılarak açıklayıcı modeller düzenlenmiştir. Ayrıca her bir bağımsız değişken için çeşitli birim kök testleri uygulanarak, bağımsız değişkenlerin durağan oldukları yani birim kök içermedikleri tespit edilmiştir. Açıklayıcı modeller son haline getirildikten sonra 12 finansal orandan 5'inin firma piyasada değeri üzerinde çeşitli anlamlılık düzeyinde etkisi olduğu tespit edilmiştir. Uzun vadeli borçlar/aktif, öz kaynak karlılığı ve cari oran ile piyasa değeri arasında anlamlı olarak negatif ilişki tespit edilirken; PD/DD ve aktif toplamı ile piyasa değeri arasındaki ilişki anlamlı olarak pozitif bulunmuştur. Modeli oluşturan bağımsız değişkenlerin piyasa değerini %73,3 oranında açıkladığı görülmüştür. Beklenilenin aksine kısa vadeli finansal borçlar, pay senedi getirisi ve aktif karlılığı ile piyasa değeri arasında anlamlı bir ilişki tespit edilememiştir. Firma aktif karlılığını açıklayan model üzerinde ise 12 finansal orandan 6'sının çeşitli anlamlılık düzeyinde etkisi olduğu tespit edilmiştir. PD/DD, uzun vadeli borçlar / aktif toplamı ve F/K oranı  ile aktif karlılığı arasında anlamlı olarak negatif ilişki tespit edilirken; pay senedi getirisi, cari oran ve öz kaynak karlılığı ile aktif karlılığı arasındaki ilişki anlamlı olarak pozitif bulunmuştur. Modeli oluşturan bağımsız değişkenlerin aktif karlılığı %29,9 oranında açıkladığı görülmüştür. Beklenenin aksine firma piyasa değeri ile aktif karlılığı arasında anlamlı bir ilişki tespit edilememiştir. GYO firmalarının piyasa değeri ve aktif karlılığına etki eden finansal oranları araştıran tez çalışmasındaki analiz bulgularının, gayrimenkul yatırım, geliştirme ve finansmanı sektöründe faaliyet gösteren firmaların piyasa değeri ve aktif karlılığı hedeflerine ulaşılmasına yardımcı olacağı, GYO firmalarının kaliteli aktif yapısının oluşumuna katkı sağlayacağı, finansal kararlar konusunda karar vericiler ile pay senedi yatırımcılarına rehberlik edeceği ve benzer konularla ilgilenen araştırmacılara gelecek çalışmalarda kaynak olacağı değerlendirilmektedir.

Abstract:
Real estate industry has always been top tier investment vehicle for development of country and growth of economy in Turkey. Several specific researches show that Turkey's growth rate and real estate market growth have a positive correlation with each other. REITs were established to supply funds from various local or foreign sources by way of implementing qualified and big scale projects. They are traded at Istanbul Stock Exchange, also regulated by Capital Market Board of Turkey and aim to collect individual or corporate investors' savings. REITs are one of the most important investment vehicles all over the world, not only in Turkey. The Real Estate Investment Trusts do not undertake any construction activities directly. REITs are not allowed to have a construction risk due to Capital Market Board regulations. Fundamentally, REITs make their strategy towards project investment and project development. Therefore, real estates which generate higher rent revenue are more preferable and REITs' portfolios have various properties to mitigate risk exposure. With this perspective, REITs create and manage their portfolios and seek profits like other commercial firms. They also aim to pay dividend on specific periods, this makes REITs charming for investors. Contrary to other countries' REITs, according to our regulations, dividend payment is not compulsory for REITs. Recently, majority of REITs in Turkey are not successful to pay dividend. This reduces the stock performance and demand of stock certificate for REITs. This thesis has started seeking the answer for the question of "What are the effects of financial ratios on firms' market value and return of assets for REITs?". Furthermore, selected REITs' financial ratios have been calculated and analyzed. Finally, specific correlations have been identified with market value and return of assets with selected 13 financial ratios. Some of these ratios are statistically significant and the others are statistically insignificant. Findings of this study might contribute for decision makers to accomplish the given objectives of REIT's market value and return of assets. This study can be considered as guide for finance executives who work for real estate industry and investors for REITs. There are 33 REITs, which trade at Istanbul Stock Exchange in Turkey stock market by the end of 2018. This study includes 17 of them, which have audited and uninterrupted year-end balance sheets provided from 2009 to 2018. By the end of 2018 total assets of selected firms equal to 42.4 billion TL (8 billion USD), which is %53 of global size of REITs. These 17 firms have 10.3 billion TL (1.95 billion USD) market value, which is %54 of global size of Real Estate Investment Trusts in Turkey. Hereby selected REIT firms' sample is compatible with their total assets, number of firms and market value to represent real estate investment trust industry in Turkey. Liquidity ratios, financial structure ratios, return rates and stock performance rates are analyzed in this study and analyzed whether there is statistically significant relationship between market value and return of assets or not. Selected ratios have cause-effect relationship between each other and are recurring by years. Panel data analysis method has been selected for this study. This method is frequently used for similar studies, approved by researchers and has significant place in literature. Panel dataset contains dependent and independent variables. Dependent variables are current market values and return of assets of selected REITs. Independent variables are: Working capital ratio, acid test ratio, market value, current assets/total assets, short term financial loans/total assets, long term financial loans/total assets, equity/total assets, total assets, market value/book value, return of assets, return of equity, earnings per share, price/earning ratio which total number is 13. These ratios are derived from audited year-end balance sheet provided year 2009 to 2018. Finally, a matrix is created which contains these data series. Matrix's dimension is 170 x 13. For this study, REITs' financial data obtained from PDP and FINNET financial data supplier. Data has combined in excel sheets and cross checks have made for different sources. After combining and controlling the data, financial ratios has been calculated from final dataset. In this study, to identify the financial ratios which effect market value and return of assets for REITs, two different model and hypotheses have been established. Market value and total assets taken into consideration with natural logarithmic form to be normalized comparing to the other variables. With this transformation, the results expected to be more precise and accurate. Panel data analysis is the most popular way of econometric researches, which contains three type of model. These are pooled ordinary least squares (OLS), fixed effects and random effects models. However, analysis is about real estate industry and these firms are nearly similar to each other, these firms' portfolios contain various real estate types for example hotel, shopping center, logistic center, residential units and offices. According to the panel data analysis assumptions, Hausman test has been applied to each model to choose best fit model between fixed effects and random affects. The result of tests show that fixed effects model is the best fit to each model. As a secondary check, another test was made by taking consideration to working area similarity of firms. F test has been applied to each model to choose suitable model between pooled ordinary least squares model and fixed effects model. Test results show that fixed effects model is suitable method for each model, which identify the market value and return of assets. By the way, fixed effect model has been approved as suitable model for each dependent variable, from Hausman and F test results. Specific tests are applied to the models before panel data analysis. According to the panel data analysis assumptions, panel data should not contain unit root for each dataset also do not have autocorrelation and heteroscedasticity problems. Baltagi & Li (1995) test for autocorrelation and Juhl & Sosa Escudero (2014) test for heteroscedasticity are applied. After defined tests, autocorrelation and heteroscedasticity problems have encountered for each models. Driscoll & Kraay estimator is used to handle autocorrelation and heteroscedasticity problems that exist both models. Moreover, according to the Levin, Lin & Chu (LLC), Im & Pesaran & Shin (IPS) and Augmented Dickey-Fuller (ADF) unit root tests, all independent variables are found to be stationary. Driscoll & Kraay estimator method makes the models final corrected versions. After these series of analysis, it has been seen that 5 of 12 financial ratios are statistically significant with market value. While long term financial loans/total assets, return of equity and working capital ratio are statistically significant with market value as negative sign; market value/book value and total assets have statistically significant with market value as positive sign in different significance level. However long term financial loans/total assets, return of equity and working capital ratio are statistically significant with market value, these variables' coefficients equal nearly zero. Results show that, this there independent variables have not remarkable effect for market value. Model's R2-value shows that independent variables, which create model, define %73,3 of model. Contrary to expectations short term financial loans, earnings per share and return of assets are statistically insignificant with market value. It means that stock price has not specific correlation with level of financial leverage. On the other hand, 6 out of 12 financial ratios are statistically significant with return of assets. While market value/book value ratio, price/earning ratio and long term financial loans/total assets are statistically significant with return of assets as negative sign; earnings per share, working capital ratio and return of equity are statistically significant with return of assets as positive sign in different significance level. However working capital ratio is statistically significant with return of assets, this variable's coefficient equals nearly zero. Results show that, this independent variable have not remarkable effect for return of equity. Model's R2-value shows that independent variables which create model define %29,9 of model. Contrary to expectations short-term financial loans is statistically insignificant with return of assets. Consequently, the study which has started with the seeking the answer of "What are the effects of financial ratios on firms' market value and return of assets for REITs?" question, identifies which financial ratios have significant effects on market value and return of assets. It is expected that, this study will guide firms which are engaged with real estate investment, development and finance to fulfill the market value and return of assets objectives besides creating a robust financial structure; provide insight for finance executives and REIT investors, who are related to real estate industry and contribute other researchers for future studies.