Halka açık şirketlerin kâr payı dağıtım davranışlarına etki eden faktörlerin analizi
Analysis of the factors affecting the dividend distribution behavior of public companies
Yazar: ESAT DAŞDEMİR
Danışman: PROF. DR. HALİL TUNALI
İstanbul Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İktisat Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2023
Konu: Ekonomi = Economics
Dizin: Birincil halka arz = Initial public offering ; Halka açık ortaklıklar = Public held companies ; Kar dağıtım politikaları = Dividend policies ; Kar dağıtımı = Profit distribution ; Kar payı = Dividend ; Kar payı alma hakkı = Right to dividend ; Sahiplik yapısı = Ownership structure ; Türk sermaye piyasası = Turkish capital market ; Çıkar çatışması = Conflict of interest ; Örtülü kazan aktarımı = Disguised profit transfer

Özet:
Bu çalışma kapsamında iki hipotez geliştirilmiştir. Bunlardan ilki halka açık ya da halka açıklık oranı yüksek şirketlerin daha az kâr payı dağıttığıdır. İkinci hipotez ise halka açık şirketlerin halka açıklık oranı nedeniyle dağıtmadığı kâr payının ya örtülü gelir olarak ilişkili bir şirkete aktardığı ya da şirketin öz kaynak birikimini arttırdığı şeklindedir. Çalışmanın amacı bu hipotezlerin doğruluğunu kanıtlayarak küçük yatırımcıları koruyacak ve vergi suçlarını önleyecek önlemler geliştirilmesi aşamasında politika yapıcılara referans olmak ve eğer yeterli düzeyde mali denetim sağlanırsa şirketlerin halka açılması sonucu tasarruf birikimi eğiliminin daha yüksek düzeylerde olabileceğine işaret etmektir.  
Çalışmadan elde edilen sonuçlar devletin vergi kaybını önlemenin, küçük yatırımcı olarak fon piyasasında rol alan hane halkının tasarruf ve yatırımlarını korumanın ve böylece hane halkının daha fazla tasarruf yapmasını sağlamanın mümkün olduğunu göstermektedir. Bu sayede halka arzlar sonucu elde edilen ekonomik yararlar artmakta ve ulusal tasarruf birikimi yükselmektedir. Çalışmanın bir diğer olası yararı ise sermaye ve servetin tabana yayılmasını sağlayarak gelir ve servet dağılımının eşitlenmesine katkı sunmasıdır. Ayrıca çalışma şirketlerin kâr payı dağıtım davranışlarının belirleyicilerinden biri olarak şirketin ortaklık yapısı ve ortaklar arası çıkar çatışmalarına dikkat çekerek literatüre katkı sağlamaktadır. Sonuç olarak bu çalışma mali denetim otoritelerine vergi suçlarını önleyecek önemli bilgiler sunmaktadır. Sunulan bilgilere yönelik tedbirlerin alınması durumunda devletin vergi kaybı azalabilecek, iktisadi gelir dağılımı eşitlenebilecek, küçük yatırımcıların hisse senetleri ile kazandığı haklar korunarak hisse senedi yatırımları artırılabilecek ve böylece servetin tabana yayılması sağlanacaktır. Hisse senedi yatırımlarının artması şirketlerin daha düşük maliyetle kaynak ihtiyaçlarını karşılayabilmesi anlamına gelmektedir. 
Çalışmanın amaçları doğrultusunda halka açık işletmelerdeki kâr payı dağıtım davranışları incelenmiştir. Bu çalışmaya göre şirketlerdeki küçük yatırımcı sayısı ya da halka açıklık oranı arttığında ortaklar arası çıkar çatışması şiddetlenmekte ve şirket yönetimi kâr payı dağıtmak istememektedir. Böylece halka açıklık oranı arttıkça ortaklara kâr payı dağıtımı azalmaktadır. Kâr payı dağıtımındaki azalış hem giderlerin artırılarak kârlılığın olduğundan çok düşürülmesi hem de mevcut kârın daha azının kâr payı olarak ödenmesi şeklinde iki türlü olarak gerçekleşmektedir. Halka açıklık ile birlikte şirketin finansal yapısında ortaya çıkan böylesi bir değişimin nedeni ortaklar arası çıkar çatışmasıdır. Şirket yönetimini elinde bulunduran ya da yönetimde söz gücü bulunan büyük şirket ortağı, halka arz sonucu şirket hisselerini alarak şirkete ortak olan küçük yatırımcılarla şirket gelirini paylaşmaktan kaçınma yoluna gidebilecektir. Şirket kârını paylaşmak istemeyen büyük ortak ya da ortak grubu, dağıtılmaktan vazgeçilen bu kârı iki şekilde değerlendirebilmektedir. Halka arz nedeniyle dağıtılmaktan kaçınılan kârlar ya şirketin öz kaynaklarına aktarılarak şirket yatırımlarını fonlamak üzere kullanılabilmekte ya da örtülü gelir aktarımı yöntemleri ile ilişkili kişi ya da kurumlara aktarılabilmektedir. 
Çalışma kapsamında kâr payı dağıtımının önemli belirleyicisi olarak halka açıklık oranı ele alınırken, şirketlerin kâr payı dağıtımları ile halka açıklık oranları arasındaki ilişkiyi anlayabilmek için şirketlerin halka arz gerekçeleri incelenmiştir. Halka arz sonucu şirketlerin kâr payı dağıtım kararlarında ve finansal yapılarında yaşanan değişimler ise önemli makroiktisadi sonuçlara neden olmaktadır. Bu çalışma kapsamında halka arzların ve halka açık şirketlerin kâr payı dağıtım davranışlarının makroiktisadi sonuçları da ulusal tasarruf eğilimine etkileri açısından da değerlendirilmiştir. 
Kâr payı dağıtımı üzerine yapılan çalışmalar incelendiğinde kâr payı dağıtımının belirleyicilerinden ziyade kâr payı dağıtımının sonuçlarına odaklanıldığı görülmektedir. Şirketlerin kâr payı dağıtımı konusu ise genellikle belirsiz bir süreç olarak kabul edilmektedir. Bu çalışma çıkar çatışmaları nedeniyle kâr payı dağıtım kararının olumsuz yönde etkilendiğini ortaya koyarak literatüre katkı sağlamaktadır. Ayrıca çıkar çatışmaları nedeniyle kâr payı dağıtmayan şirketlerin dağıtılmayan bu kâr payını nasıl kullanabileceğine de ışık tutulmuştur. 
Çalışmanın hipotezlerini test etmek için 2021 yılı 3'üncü çeyreğinde Borsa İstanbul'da işlem gören şirketlerin verileri kullanılarak panel veri analizi yapılmıştır. Bu amaçla iki ekonometrik model kurulmuş ve kurulan modeller panel veri analizi ile tahmin edilmiştir. Modellerde kullanılan veriler çeyrek frekanslı olup serilerin ve modellerin yapısı gereği farklı dönemleri kapsamaktadırlar. Test edilen modellerden ilki 2007Ç1-2021Ç3 dönemini kapsarken, ikinci model 2015Ç1-2021Ç3 dönemini kapsamaktadır. İlk modelde kukla değişkenler kullanılarak halka açıklık oranlarına göre kategorize edilen 5 şirket grubunun kâr payı dağıtımları incelenmiştir. Halka açıklık oranı %20'nin altında olan şirketler 1'inci şirket grubu, %20-40 arası olan şirketler 2'nci, %40-60 arası 3'üncü şirket gurubu, %60-80 arası 4'üncü şirket grubu ve %80'nin üzerinde olan şirketler ise 5'inci şirket gurubu olarak kategorize edilmiştir. Buna göre 1'inci şirket gurubunun kâr payı dağıtım verimi ortalama 0.040 puan, 2'nci grup şirketlerin 0.041 puan, 3'üncü grup şirketleri 0.039 puan, 4'üncü grup şirketlerin 0.026 ve 5'inci grup şirketler yaklaşık -0.039 puan olarak tespit edilmiştir. İkinci modelde ise dinamik panel veri analizi yapılmış olup 2015 yılı sonrası incelenmiştir. Buna göre kâr payı dağıtım veriminin bir önceki dönem değerinden %1'lik artış cari dönem kâr payı dağıtım verimini yaklaşık %0.22 artırmaktadır. Bu bağlamda kâr payı dağıtımının istikrarlı bir yapısı olduğu anlaşılmaktadır ve kâr payı dağıtımı, kâr payı dağıtan şirketlerde genellikle düzenli bir süreçtir. Bu modelde halka açıklık oranındaki 1 birimlik artışın kâr payı dağıtım veriminde yaklaşık %0.03 oranında azalmaya neden olduğu anlaşılmıştır. Halka açılma sonucu yatırımlarında ve kârlılığında artış beklentisi olan şirketlerin halka açıklık oranı ile kârlılıkları arasındaki ters yönlü ilişki çalışmanın hipotezinin doğruluğunu kanıtlar niteliktedir. Diğer yandan ÖGA işlemlerinin yapılması muhtemel olan gider kalemlerinin toplam giderler içindeki payının artması ile kâr payı dağıtım veriminde azalış olduğu anlaşılmaktadır. Tüm değişkenler %10 hata payında anlamlı bulunmuştur. 
Bu çalışma sonucu elde edilen bulgulara istinaden halka açık ya da ortak sayısı nedeniyle halka açık sayılan şirketlerde mali denetimlerin artması önerilmiştir. Yine bu şirket ya da şirket gruplarında devletin vergi gelirini azaltan ve küçük yatırımcıyı zarara uğratan faaliyetleri önlemek adına bağımsız yönetim kurulu üyelerinin sayısı artırılmalı ve bağımsız yönetim kurulu üyelerinin şirket içi denetim sürecinde aktif rol almaları sağlanmalıdır. Çalışma sonucu ulaşılan sonuçlar bu tür önlemlerin zorunlu olduğunu kanıtlamıştır.

Abstract:
Two hypotheses developed within the scope of this study. The first of these is that publicly traded companies or higher free-float companies distribute fewer dividends. The second hypothesis is that the dividends that the publicly traded companies do not distribute due to the free float ratio either transfer through disguised income transfer or increase the company's equity accumulation. The aim of the study is to prove the existence of these hypotheses and to be a reference for policy makers in the development of measures to protect small investors and prevent tax crimes, and to point out that if sufficient financial control is provided, the tendency to save savings may be at higher levels as a result of companies going public. 
The results obtained from the study show that it is possible to prevent the tax loss of the state, to protect the savings and investments of the households who take part in the fund market as small investors, and thus to enable the households to save more. In this way, both the economic benefits obtained as a result of public offerings and the accumulation of domestic savings increase. Another potential benefit of the study is that it contributes to the equalization of income and wealth distribution by spreading capital and wealth to the base. In addition, the study contributes to the literature by drawing attention to the shareholding structure of the company and conflicts of interest among the partners as one of the determinants of the dividend distribution behavior of the companies. As a result, this study provides important information to financial supervisors to prevent tax crimes. In case of taking measures regarding the information presented, the tax loss of the state will be reduced, the economic income distribution will be equalized, the stock investments of small investors will be increased by the protection of their rights gained through stocks, and thus wealth will be spread to the base. Increase in stock investments will mean that companies will be able to meet their resource needs at a lower cost. 
In line with the purposes of the study, dividend distribution behaviors in public enterprises were examined. According to this study, when the number of small investors or free-float rate in companies increases, the conflict of interest among the partners becomes more severe and the company management does not want to distribute dividends. Thus, as the free-float rate increases, the dividend distribution to the partners decreases. The decrease in the dividend distribution occurs in two ways, both by increasing the expenses and reducing the profitability much more than it is, and by paying less of the current profit as dividend. The reason for such a change in the financial structure of the company with the free-float is the conflict of interest between the partners. The senior partner taking the lead or having a say in the management of the company may avoid sharing the company income with the small investors who are partners in the company by purchasing the company shares as a result of the public offering. The major partner or group of partners, who do not want to share the company profits, can evaluate this profit, which is not distributed, in two ways. Profits avoided due to public offering can either be transferred to the equity of the company and used to fund company investments, or they can be transferred to related persons or institutions through concealed income transfer methods.
Within the scope of the study, while the free-float rate is considered as an important determinant of dividend distribution, the reasons for public offering of companies are examined in order to understand the relationship between dividend distributions and free-float rates. The changes in the dividend distribution decisions and financial structures of the companies as a consequence of the public offering cause important macroeconomic results. Within the scope of this study, the macroeconomic results of public offerings and dividend distribution behaviors of public companies were also evaluated in terms of their effects on the domestic saving tendency.
When the studies on dividend distribution are examined, it is seen that the focus is on the results of the dividend distribution rather than the determinants of the dividend distribution. The issue of dividend distribution of companies is generally accepted as an uncertain process. This study contributes to the literature by revealing that the dividend distribution decision is affected adversely due to conflicts of interest. It also sheds light on how companies that do not distribute dividends due to conflicts of interest can use this undistributed dividend.
In order to test the hypotheses of the study, panel data analysis was conducted using the data of companies traded in Borsa Istanbul in the 3rd quarter of 2021. For this purpose, two econometric models were established and the established models were tested with panel data analysis. The data used in the models are quarter-frequency and they cover different periods due to the structure of the series and models. The first model tested covers the period 2007Q1-2021Q3, while the second model covers the period 2015Q1-2021Q3. In the first model, dividend distributions of 5 company groups categorized according to free-float ratios were analyzed using dummy variables. Companies with a free-float ratio below 20% are in the 1st group of companies, between 20-40% in the 2nd group, between 40-60% in the 3rd group, between 60-80% in the 4th group and companies over 80% are categorized as the 5th group. Accordingly, the average dividend distribution efficiency of the 1st group of companies was determined as 0.040 points, the 2nd group companies 0.041 points, the 3rd group companies 0.039 points, the 4th group companies 0.026 and the 5th group companies approximately -0.039 points. In the second model, dynamic panel data analysis was made and the time period after the year 2015 was analyzed. Accordingly, 1% increase in dividend distribution efficiency from the previous period's value increases the current period dividend distribution efficiency by approximately 0.22%. In this context, it is understood that dividend distribution has a stable structure and dividend distribution is generally a regular process in companies that distribute dividends. In this model, it is understood that 1 unit increase in free-float ratio causes a decrease of approximately 0.03% in dividend distribution efficiency. The inverse relationship between the free-float ratio and profitability of companies that expect an increase in their investments and profitability as a result of going public proves the hypothesis of the study right. On the other hand, it is understood that there is a decrease in the profit share distribution efficiency with the increase in the share of the expense items that are likely to be made in concealed income transfer transactions in the total expenses. All variables have been found to be significant with 10% margin of error.
Based on the findings obtained as a result of this study, it has been suggested that financial audits should be increased in companies that are open to the public or that are considered public due to the number of partners. Again, in order to prevent activities in these companies or company groups that reduce the tax revenue of the state and harm small investors, the number of independent board members should be increased and independent board members should take an active role in the internal audit process. The conclusions reached as a result of the study have proven that such measures are necessary.