Türkiye'de vadeli piyasalar ve İMKB hisse senetleri piyasası ile etkileşimi
Derivatives market in Turkey and its interaction with the IMKB equity market
Yazar: SEZAİ BEKGÖZ
Danışman: PROF.DR. NİYAZİ BERK
Marmara Üniversitesi / Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü / Bankacılık Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2006
Konu: Bankacılık = Banking

Özet:
ÖZETBu çalışma ülkemizde 2005 yılı Şubat ayında faaliyete geçen Vadeli İşlem ve OpsiyonBorsası Anonim Şirketi bünyesinde ilk defa işlem gören endeks vadeli işlemsözleşmelerinin İMKB Hisse Senetleri Piyasası ortalama getirileri ile piyasa oynaklığıüzerinde herhangi bir etkisi olup olmadığı ve endeksin vadeli ve spot piyasaları arasındaöncül-ardıl ilişkileri bulunup bulunmadığının istatistiki yöntemlerle ortaya konmasıamacıyla yapılmıştır.Çalışmada İMKB30 endeksinin 2004 yılı başından 2005 yılı sonuna kadar günlük veseanslık kapanış değerleri üzerinden hesaplanan getirileri kullanılmıştır. Ayrıca 2005yılı boyunca 5 dakikalık aralıklarla da spot endeks getirileri hesaplanmıştır. Endeksinvadeli fiyatına ilişkin olarak da VOBAŞ'ta işlem gören İMKB30 endeks vadeli işlemsözleşmelerinin vadesi en yakın olanının seans içinde 5 dakikalık periyotlarda oluşandeğerleri ve günlük değişimleri dikkate alınmıştır. Ayrıca, vadeli işlemler piyasasındaişlem yapan yatırımcıların piyasa beklentilerinin nasıl oluştuğunun, vadeli ve spotpiyasaların öncül ardıl ilişkisi hakkında ne düşündüklerinin tespit edilmesi amacıyla birde anket çalışması yapılmıştır.Çalışmada, spot ve vadeli piyasa getirilerinin gerek günlük gerekse beş dakikalık zamanaralıklarında hesaplanan getiri dağılımlarının normal dağılıma uymadığı tespitedilmiştir. Özellikle vadeli piyasa beş dakikalık getirilerinin çoğu zaman işlemgerçekleşmemesi nedeniyle normalden son derece büyük ölçüde sapma gösterdiği veayrıca getiriler arasında istatistiki açıdan önemli otokorelasyon olduğu tespit edilmiştir.Spot endeks değerleri de normalden sapma göstermekle birlikte, getiriler arasındaotokorelasyon tespit edilmemiştir. Bu da spot piyasanın etkin piyasa hipotezine uyumluhareket ettiği, ancak vadeli piyasanın başlangıç yılı olan 2005'te henüz etkinçalışmadığı sonucuna bizi ulaştırmaktadır. Bunun temelinde de vadeli piyasanın 2005yılında henüz başlangıç aşamasında olması ve yeterince likit olmamasının yattığıdüşünülmektedir.Yapılan analizler sonucunda spot hisse senetleri piyasası endeksinin ortalama getirisininvadeli işlemlerin açılmasıyla birlikte değişmediği tespit edilmiştir. Dolayısıyla vadelipiyasaların açılması yatırımcıların spot piyasaya ilişkin risk algılamalarını veya riskiştahlarını değiştirmemiş görünmektedir. Spot piyasa oynaklığındaki değişimincelendiğinde ise vadeli işlemler piyasasının açıldığı yıl olan 2005 yılındaki spotpiyasa oynaklığının 2004 yılına göre düşüş gösterdiği tespit edilmiştir. Bu tespit. temelolarak diğer ülke piyasaları ile ilgili olarak yapılan benzeri çalışmalarda ulaşılansonuçlarla paralellik arz etmektedir. Ancak vadeli piyasaların açılmasından itibarensadece bir yıl geçmiş olması ve hisse senetleri piyasasının vadeli piyasaların dışında çoksayıda başka faktörlerden de etkilenmesi nedeniyle bu çıkarımların ihtiyatladeğerlendirilmesi gerekir. Endeks vadeli sözleşmeleri işleme açılmadan öncekidönemde gerçekleşen ortalama günlük endeks getirisi ile vadeli piyasa açıldıktan sonragerçekleşen ortalama endeks getirisinin birbirinden istatistiki olarak farklı olup olmadığıt-test istatistiği ile ölçülmüştür. Karşılaştırılan dönemlerde endeksin oynaklığınındeğişip değişmediği ise F-test ile ölçülmüştür.Ayrıca beş dakikalık seans içi verileri kullanılarak her iki piyasa için yapılan Grangernedensellik testi sonucunda hem vadeli piyasadan spota hem de spottan vadeli piyasayanedensellik ilişkisi tespit edilmiş, bu ilişkinin spottan vadeliye daha kuvvetli olduğubulunmuştur. Bu durum spot piyasanın vadeli piyasaya göre daha etkin olduğunu, diğerbir ifadeyle bilginin fiyatlara yansımasının spot piyasada daha hızlı olduğunugöstermektedir. Vadeli ve spot piyasalarda oluşan fiyatların arbitraj bağıntısı açısındanincelenmesi amacıyla 5 dakikalık zaman dilimleri boyunca spot ve vadeli piyasa verilerikarşılaştırıldığında çoğu periyotta vadeli fiyatların spot piyasa fiyatının altındagerçekleştiği tespit edilmiştir. Özelikle faizlerin göreceli olarak yüksek, temettüödemelerinin düşük olduğu ülkemizde vadeli fiyatların spot fiyatlardan daha yüksekolması gerekirken düşük olması son derece ilginçtir. Fiyatların bu şekildegerçekleşmesinin temelinde arbitraj bağıntısının iyi çalışmamasının yattığıdüşünülmektedir. Spot piyasada açığa satış imkanları arttıkça ve vadeli piyasa derinlikve likidite kazandıkça, spot ve vadeli fiyatlar arasındaki ilişkinin teoriye uygun birşekilde gelişeceği düşünülmektedir.

Abstract:
ABSTRACTIn this study, the effects of stock index futures, which was firstly introduced in ourcountry by Turkish Derivatives Exchange in February of 2005, on average return andvolatility of stock index have been researched and lead lag relationship between the twomarkets were also examined by various statistical methods.In this work, return values, calculated from daily and session closing prices of ISE30Stock Market Index from the beginning of 2004 to the end of 2005 have been used.Moreover, for the year 2005, spot index returns of 5 minute intervals have beencalculated. As for the futures price of the index, we took the values from Turkdexrecorded for the closest maturity within 5 minutes intervals and the daily values intoaccount. Additionally a survey has been conducted to gain insights into how theinvtestors form their expetations, and what they think about the lead lag relationshipbetween the spot and the futures markets.The distribution of both spot and futures returns taken at 5 minute time intervals havebeen found to diverge from normal distribution. Due to the fact that there occurs notrade in most of the five minute intervals in the futures market, the divergence fromnormality is found to be more severe for the index futures returns, and the futuresreturns have also been found have significant serial correlation. Although the spot indexreturns are not normally distributed, they exhibit almost no serial correlation. This leadus to conclude that the spot market is more efficient than the futures market. The reasonbehind this conclusion is the fact that, the futures market is probably at its very earlystage in the year 2005 and thus the market is not liquid and deep to ensure marketefficiency.The analysis showed that the average return of stock market has not changed after thecommencement of futures trading. Therefore, the launch of futures market has notseemingly affected the risk perception and risk appetite of investors for the spot market.As for the change in volatility of spot market, it appears that the volatility of 2005 isbelow the volatility of 2004. This finding is actually in accordance with the findings ofmost of the previous research in this field. However, since the period includes 1 yearbefore and 1 year after data and taking the importance of several different factorsaffecting the markets, it is not clear whether the launch of futures market is the realreason for the change in volatility, and that?s why the results should be cautiously takeninto consideration. Average index returns realized before and after index futurescontracts have been examined to see if they were statistically different which ismeasured by t-test statistics. To spot whether the volatility of the index as measured bythe variance statistics changed during the period in question F-test has been used.Moreover, Granger causality test by using five-minute session data showed that bothfrom futures to spot and from spot to futures a causality exists, and this relationship isstronger from spot to futures. This result shows that spot market is more efficient thanfutures market, or in other words the reflection of information to prices is quicker inspot market. To examine the arbitrage relation between the spot and the futures markets,the five minute returns of both markets have been compared. It has been found that thefutures prices are below the spot prices in most of the five minute intervals. This is quitestrange since we expect the futures price to be higher than the spot price due to therelatively high interest rates and low dividend yield. Arbitrage relation between the spotand the futures markets does not seem to function well. As the availability of shortsales opportunities increase and as the futures market gains more liquidity and depth,the relation between spot and futures prices is expected to be more in line with thetheory.