Sermaye yapısını belirleyen faktörler: Türkiye ve Amerika Birleşik Devletleri gayrimenkul yatırım ortaklığı firmaları karşılaştırmalı analizi
Determinants of capital structure: Comparative analysis of real estate investment trusts in Turkey and the United States
Yazar: EMRE ÇELİK
Danışman: PROF. DR. ALİ HEPŞEN
İstanbul Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı / Finans Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2024
Konu: Ekonometri = Econometrics ; Maliye = Finance ; İşletme = Business Administration
Dizin: Gayrimenkul yatırım ortaklıkları = Real estate investment trusts ; Optimal sermaye yapısı = Optimal capital structure ; Panel regrasyon analizi = Panel regression analysis

Özet:
Modern sermaye yapısı teorilerine ilişkin ilk çalışmalar yapıldığı 1958 yılından günümüze kadar sermaye yapısı kararları ve optimal sermaye yapısının işletme değeri üzerinde etkileri incelenmektedir. Bu çalışmalarla birlikte optimal sermaye yapısı ile ilgili farklı sermaye yapısı teorileri ortaya konulmuştur. Ancak sermaye yapısı kararları ve optimal sermaye yapısını etkileyen faktörlere yönelik her koşulda geçerli olan ortak bir görüşe ulaşılamamıştır. Sermaye yapısına ilişkin kararlar sermaye maliyeti ve sermaye bütçelemesi vasıtasıyla direkt olarak firma değerini etkilemektedir. Bu nedenle firmalar açısından büyük öneme sahiptir. Firmalar sermaye yapısına etki eden faktörleri kontrol ederek optimal sermaye yapısına ve maksimum işletme değerine ulaşmayı hedeflemektedir. Bu nedenle sermaye yapısının göstergesi olarak dikkate alınan finansal kaldıraç oranına etki eden faktörler finans biliminin önemli ilgi alanları arasında yer almaktadır. Tez çalışması kapsamında Borsa İstanbul'da (BİST) ve New York Menkul Kıymetler Borsası'nda (NYSE) işlem görmekte olan gayrimenkul yatırım ortaklığı (GYO) firmalarının sermaye yapıları incelenerek firmaların sermaye yapılarına etki eden faktörler karşılaştırmalı olarak analiz edilmiştir. Çalışmaya 2022 yıl sonu itibarı ile Türkiye'de faaliyet gösteren ve BİST'te işlem gören 39 GYO firmasından 30'u, ABD'de faaliyet gösteren ve NYSE'de işlem gören 169 GYO firmasından 80'i dahil edilmiştir. Seçilen GYO örneklemi 2022 yıl sonu verilerine göre 935 milyar USD piyasa değeri ile küresel GYO pazarının %49,18'ini oluşturmaktadır. 2013-2022 yılları arasındaki 10 yıllık zaman dilimini kapsayan araştırmada panel veri analizi yöntemi kullanılmıştır. Bağımlı değişkenler olarak sermaye yapısını temsilen borcun piyasa değeri ve borcun defter değerine göre hesaplanan finansal kaldıraç oranları belirlenmiştir. Sermaye yapısının oluşumunda etkisi incelenen faktörler firmaya özgü, finansal piyasalara özgü ve makroekonomik bağımsız değişkenler olarak sınıflandırılarak modellere dahil edilmiştir. Bağımsız değişkenler arasında çoklu doğrusal bağlantı durumu analiz edilmiş ve zaman serileri için Hadri (2000) birim kök testi uygulanmıştır. Oluşturulan modellerde en iyi model tahmincisinin belirlenmesi için F testi, Breusch ve Pagan Lagrange Çarpanı (LM) testi ve Hausman testi yapılmıştır. Panel veri analizi varsayımlarını kontrol etmek amacı ile Juhl & Sosa Escudero ve Greene LM değişen varyans testleri, Baltagi & Li, White ve Wooldridge otokorelasyon testleri ve Pesaran yatay kesit bağımlılığı testi uygulanmıştır. Analizler sonucunda modellerde panel veri analizinde sıkça karşılaşılan değişen varyans ve otokorelasyon sorunları tespit edilmiştir. Araştırma modellerindeki parametrelerin tahmininde standart hata düzeltmesinin tek aşamada yapılabildiği Driscoll - Kraay dirençli tahmincisi kullanılmıştır. Türkiye GYO firmaları için kurulan modelin analiz sonuçları incelendiğinde borcun piyasa değerinin bağımlı değişken olduğu modelde finansal kaldıraç oranı ile firma aktif büyüklüğü ve tahvil piyasası gelişmişlik düzeyi arasında pozitif yönlü anlamlı ilişki tespit edilmiştir. Diğer taraftan finansal kaldıraç oranı ile firma yaşı, temettü dağıtma oranı, sermaye piyasası gelişmişlik düzeyi ve işletme faaliyet riski ile negatif yönlü anlamlı ilişkiler mevcuttur. ABD GYO firmaları için kurulan modelin analiz sonuçlarına göre ise borcun piyasa değerinin bağımlı değişken olduğu modelde finansal kaldıraç oranı ile duran varlıklar oranı, özsermaye karlılığı, temettü dağıtma oranı ve tahvil piyasası gelişmişlik düzeyi arasında pozitif yönlü anlamlı ilişki tespit edilmiştir. Finansal kaldıraç oranı ile aktif büyüklüğü, aktif karlılığı, büyüme fırsatları, sermaye piyasası gelişmişlik düzeyi, işletme faaliyet riski ve firma yaşı arasında ise negatif yönlü anlamlı ilişkiler tespit edilmiştir. Türkiye ve ABD GYO firmaları için ortak olarak işletme faaliyet riski, sermaye piyasalarının gelişmişlik düzeyi ve firma yaşı ile finansal kaldıraç oranı arasında negatif yönlü, tahvil piyasası gelişmişlik düzeyi ile pozitif yönlü anlamlı ilişkiler tespit edilmiştir. Türkiye ve ABD GYO firmalarının sermaye yapısı oluşumuna etki eden faktörler bu yönüyle benzerlik göstermektedir. Ancak firma büyüklüğü ile finansal kaldıraç oranı arasında Türkiye GYO firmaları için pozitif yönlü ilişki tespit edilirken ABD GYO firmaları için negatif yönlü anlamlı ilişki tespit edilmiştir. Duran varlık oranı, karlılık oranları ve büyüme fırsatları değişkenleri ise sadece ABD GYO firmaları için anlamlı bulunmuştur. Türkiye GYO firmaları özelinde incelenen fiili dolaşımdaki pay oranı, banka iştiraki veya bağlı ortaklığı olma durumu ile finansal kaldıraç oranı arasında ise anlamlı ilişki tespit edilememiştir. Köklü bir geçmişe sahip olan ABD GYO sektörü ile Türkiye GYO sektörü vergilendirme, temettü dağıtımı, ortaklık yapısı, varlık yapısı oluşumu, gelir yapısı koşulları, borçlanma sınırı, halka açık olma durumu ve borsada işlem görme koşulu yönünden farklı düzenleme ve uygulamalara tabidir. Ayrıca ABD sermaye piyasaları Türkiye sermaye piyasaları ile karşılaştırıldığında daha yüksek gelişmişlik düzeyine sahiptir. Ülkelerin kendilerine özgü bu yapıları GYO firmalarının sermaye yapısı oluşumuna etki eden faktörlerin farklılık göstermesine neden olmaktadır. Dolayısıyla işletmelerin sermaye yapısı oluşumunu açıklayan ve her koşulda geçerli olabilecek tek bir sermaye yapısı teorisinden söz edilememektedir. Türkiye ve ABD GYO firmalarının sermaye yapılarının incelenerek sermaye yapılarına etki eden faktörlerin karşılaştırmalı olarak analiz edildiği tez çalışmasında sermaye yapılarına etki eden faktörlerin ancak farklı sermaye yapısı teorilerinin birlikte ele alınmasıyla açıklanabileceği ortaya konulmuştur. Türkiye GYO firmalarının sermaye yapısı oluşumuna etki eden faktörler dengeleme teorisi ve finansman hiyerarşisi teorisinin varsayımları ile eşit oranda etkin şekilde açıklanabilmiştir. ABD GYO firmaları için ise finansman hiyerarşisi teorisi daha etkin olmak üzere finansman hiyerarşisi ve dengeleme teorisi varsayımları ile uyumluluk gözlenmektedir. Ayrıca temsil teorisi ve sinyalleme teorisi varsayımları ile uyumluluk içeren sonuçlar da tespit edilmiştir. Çalışma ile ABD ve Türkiye'deki farklı uygulamaların sermaye yapısı kararları üzerindeki etkileri ortaya konularak literatüre önemli bir katkı sağlanması amaçlanmaktadır. İleride yapılacak araştırmalar ile bu bulguların ve sermaye yapısı teorileri varsayımlarının farklı ülkelerdeki GYO firmaları için uyumlu olup olmadığı konusunda değerlendirmeler yapılabilir.

Abstract:
Studies on modern capital structure theories have been conducted since 1958, examining the optimal capital structure and the effects of capital structure decisions on firm value. Several theories regarding the optimal capital structure have been proposed in the existing literature. Capital structure decisions are important for corporations because they directly impacting firm value through the cost of capital and capital budgeting. Companies can achieve an optimal capital structure and maximum shareholder value by controlling the factors that affect their capital structure. Since financial leverage ratio serves as a proxy for the capital structure, analyzing the factors that impact it is one of the key research topics in finance. The thesis analyses the capital structures of REITs traded on the New York Stock Exchange (NYSE) in the U.S. and the Borsa Istanbul (BIST) in Turkey is conducted. The objective is to identify and examine the factors influencing the capital structures of REITs. For the REITs sector, the study includes 30 out of 39 REITs currently traded on the BIST at the end of 2022, and for the U.S. REIT sector, the study includes 80 out of 169 REITs currently traded on the NYSE at the end of 2022. The sample REITs represent 49.18% of the global REITs market with a market capitalization of $935 billion at the end of 2022. The research employs panel data analysis over a ten-year period, from 2013 to 2022. Financial leverage ratios, calculated in terms of both market value and book value of debt, are used as dependent variables to represent capital structure. Financial market specific, firm specific and macroeconomic factors are included in the model as independent variables. Multicollinearity among independent variables is examined and Hadri (2000) unit root test is applied to the time series. F test, Breusch and Pagan Lagrange Multiplier test (LM), and Hausman test are performed to determine the best model estimator. The Juhl & Sosa Escudero and Greene LM heteroskedasticity tests, Baltagi & Li, White and Wooldridge autocorrelation tests, and Pesaran horizontal cross sectional dependence test are applied to check the assumptions of panel data analysis. The results indicate that the models exhibit heteroskedasticity and autocorrelation issues, which are commonly encountered in the analysis of panel data. As all deviations from the assumptions can be eliminated by adjusting the standard errors in a single step, the Driscoll-Kraay robust estimator is employed to estimate the parameters in the research models. According to the results of the analysis, for the Turkey model, there are significant positive relationships exist between the financial leverage ratio, which considers the market value of debt, asset size, and bond market development level, and significant negative relationships with dividend payout ratio, firm age, capital market development level, and operational risk. In the model for the U.S., significant positive relationships exist between the financial leverage ratio that considers the market value of debt and the fixed assets ratio, return on equity, dividend payout ratio, and bond market development level, while significant negative relationships exist between asset size, return on assets, growth opportunities, firm age, capital market development level, and operational risk. For both Turkey and the U.S. REITs, there exist significant negative relationships between firm age, level of capital market development operational risk, and financial leverage ratio, while there exist significant positive relationships with the level of bond market development. These aspects affecting the capital structures of Turkish and the U.S. REITs are similar. However, although Turkish REITs exhibit a positive causal link between firm size and financial leverage ratio, the U.S. REITs indicate a significant but negative causal link. Moreover, fixed asset ratio, profitability ratios, and growth opportunities are noted as statistically significant only in the case of the U.S. REITs. Additionally, outstanding shares ratio, subsidiary or associate bank status, and financial leverage ratio for Turkish REITs are not found to have a significant relationship. The U.S. REIT sector, which has a long history, and the Turkish REIT sector are subject to disparate regulations and practices pertaining to taxation, dividend distribution, shareholding structure, asset structure formation, income structure conditions, borrowing limits and the requirement to be traded on a stock exchange. Furthermore, the U.S. capital markets are more developed than their Turkish counterparts. These country specific structures can be identified as a contributing factor to the observed differences in the factors affecting the capital structure formation of REITs. Nevertheless, there is no general consensus on the optimal capital structure and on the factors that drive capital structure decisions at the level of the firm or the industry level. The findings of the research indicate that the pecking order theory is more effective than the trade off theory in explaining the factors that affect the capital structure of the U.S.REITs. Additionally, the outcomes are consistent with the assumptions of agency and signaling theories for the U.S.REITs. For Turkish counterparts, trade off and pecking order theories are equally effective. The study concludes the perspective that there is no general consensus on the theories that explain the factors that affect the capital structure of REITs. It would be reasonable to evaluate the theories in combination. The study intends to make a significant contribution to the literature by revealing the effects of the different practices in the U.S. and Turkey on capital structure decisions. Further research could assess whether these findings and the assumptions of capital structure theories are compatible with REITs in different countries.