Risk algısı ve demografik özelliklerin yatırımcı davranışlarına etkisi üzerine ampirik bir çalışma
Impact of risk perception and demographic factors on individual investors' behavior: An empirical analysis
Yazar: FATİH SAĞLIK
Danışman: PROF. DR. YALÇIN KARATEPE
Ankara Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2019
Konu: Ekonomi = Economics ; İşletme = Business Administration
Dizin: Ampirik yöntemler = Emprical methods ; Davranışsal finans = Behavioral finance ; Demografik özellikler = Demographic characteristics ; Risk = Risk ; Risk algılaması = Risk Perception ; Yatırımcı davranışı = Investors behavior ; Yatırımcılar = Investors

Özet:
Geleneksel finans teorisi, 20. yüzyılın büyük bölümünde finansal piyasaların işleyişinin açıklanması konusunu neredeyse tek başına domine etmiştir. Bu süreçte geleneksel anlayıştaki akademisyenler yatırım kararların nasıl alındığını matematiksel modellerle ifade etmiştir. Bunu yaparken ise, finansal piyasaların işleyişi çeşitli varsayımlar yoluyla basitleştirilmiştir. Başlıca varsayımlardan biri yatırımcıların rasyonel bir şekilde yatırım kararlarını aldığıdır. Buna göre, yatırımcıların bireysel tutarsızlıkları sistematik olmadığı ve bu sebeple fiyat hareketlerinde etkili olamadığı için ortaya atılan modellerde zaten yer almamalıdır. Öte yandan aksi bir durumda dâhi, finansal piyasalarda varlık fiyatlarında ortaya çıkan tutarsızlıkların arbitraj yoluyla giderildiği iddia edilmiştir. 

Davranışsal finansın bakış açısı ise yatırımcıların yatırım kararlarının akli kısayollar, bilişsel ve duygusal faktörlerden önemli ölçüde etkilendiği yönündedir. Bu kapsamda, davranışsal finansın iki temel özelliği rasyonel davranışlardan sistematik sapmaları ortaya koyması ve kısıtlı olması nedeniyle arbitraj imkânlarının rasyonel yatırımcıların rasyonel olmayan yatırımcıların sebep olduğu piyasa anomalilerini ortadan kaldıramadığı iddiasında bulunmasıdır. Özellikle 1970'li yıllardan sonra Daniel Kahneman, Amos Tversky, Paul Slovic ve Richard H. Thaler gibi ekonomistlerin de etkisiyle davranışsal finans akademik literatürde daha fazla gündeme gelmeye başlamış, 2000'li yıllardan sonra ise artık bu alan marjinallikten çıkarak genel kabul görmüş ve Daniel Kahneman, Robert J. Shiller ve en son 2017'de Richard H. Thaler gibi davranışsal ekonomistler ekonomi alanında Nobel ödülleri almışlardır. Bu çerçevede, bu çalışma ile ülkemizdeki yatırımcı davranışlarının kısmen de olsa açıklanmasına bir katkı sağlamak amaçlanmıştır. Bu çalışmada gerçek işlem bilgilerinden yola çıkılarak yatırımcıların riskten kaçınma ve getiri elde etme güdülerinden ne şekilde etkilendiği ortaya koyulmaya çalışılmıştır. 

Ülkemizde bu konuyla ilgili bazı çalışmalar yapılmış olmakla birlikte bu çalışmalar daha çok anket tipi tanımlayıcı verilere dayanmakta olup, bu metodun olumsuz yönleri dikkate alınarak gerçek işlem bilgileri kullanılmıştır. Ayrıca yatırımcılar tamamen rasgele seçildiği için, örneklem kümesinin populasyonu yansıtmamasından kaynaklı bir temsil uyumsuzluğu önlenmiş olmaktadır.  Ek olarak, yatkınlık etkisini ölçmeye yönelik halihazırda kullanılan metodolojilerin dezavantajlarını dikkate almak suretiyle yatkınlık etkisinin hesaplanmasına ilişkin yeni bir metodoloji ortaya koyulmuş ve ülkemizdeki yatkınlık etkisi buna göre ölçülmüştür.

Bu kapsamda bu çalışmada ham veri olarak elde edilen rasgele seçilmiş 2.775 yatırımcının 01.01.2013 tarihinden 01.10.2015 tarihine kadar yaptığı işlemlerden yola çıkarak; 
•	Yatkınlık etkisini ölçme amacıyla kullanılabilecek çeşitli tekniklerin değerlendirilerek yeni bir hesaplama tekniğinin ortaya koyulması,
•	Türkiye'deki yatırımcıların pozisyonlarını kârdayken likidite etme eğilimleri ile zarardayken likidite eğilimlerinin kıyaslanması suretiyle yatkınlık etkisine maruz kalıp kalmadıkları,
•	Yatırımcıların cinsiyetlerinin yatırım kararlarına etkisi,
•	Yatırımcıların bulunduğu yaş grubunun yatırım kararlarına etkisi,
•	Yatırımcıların demografik özelliklerinin elde edilen getiriler üzerine etkisi,
•	Yatırımcıların işlem yapma sıklıkları ve elde tutma süreleri,
•	Yatırımcıların kârda ve zararda sattıkları payların 28, 91 ve 182 günlük periyottaki performansı,
•	Fiyatlardaki hareketlerin yatırımcıların alım satım işlemlerine olan etkisi,
•	Gün içi alım satım işlemlerinin günaşırı işlemlere göre değerlendirilmesi,
•	Yatırımcıların portföy çeşitliliğinin yatırım kararlarına etkisi
hususlarında inceleme yapılmıştır.

Bunun sonucunda aşağıdaki bulgulara ulaşılmıştır. 
•	Portföyün bütününe dayalı, güniçi işlemlerin dikkate alındığı hesaplamada, 1.000 TL kaybetme riski karşılığında kazanılması gereken minimum tutar 1.808 TL bulunmuştur. Öte yandan, güniçi işlem yapan yatırımcıları işlem yapmaya yönlendiren motivasyonların farklı olması gerekçesiyle bu işlemlerin dikkate alınmadığı, portföyün tamamına dayalı yapılan hesaplamalara göre ise bu değer 1.941 TL bulunmuştur. Kahneman, pek çok kişi için zararda hissedilen duygusal olumsuzluğun kârda hissedilen tatmine oranını gösteren "Zarardan Kaçınma Rasyosu"nun iki kat şeklinde olmakla birlikte, yapılan çalışmaların, bu oranın 1,5 ile 2,5 arasında değiştiğini gösterdiğini ifade etmiştir.
•	"Aralık" ayındaki yatkınlık etkisinin diğer aylarda elde edilen değerlerden farklılaşıp farklılaşmadığının tespitine yönelik olmak üzere, aylık bazda yapılan incelemede, aylar arasında önemli bir farklılığa rastlanmamıştır. 
•	Hem erkeklerde hem kadınlarda yatkınlık etkisi mevcut olmakla birlikte, erkeklerin PRG ve PRL değerleri istatiksel olarak önemli derecede daha yüksektir. Bunun anlamı erkekler kadınlara göre kârlı ve zararlı işlemlerini çok daha hızlı realize etmektedirler. Ayrıca erkekler kadınlara göre istatiksel olarak önemli derecede daha fazla yatkınlık etkisine maruz kalmaktadırlar. Bu sonuca göre erkekler yeni pozisyonlar alarak yoluna devam ederken kadınlar görece daha sabırlı davranmaktadırlar. Bu sonuç erkeklerin kadınlara göre daha fazla işlem yapması ile de paralellik göstermektedir.
•	Kadınların pay pozisyonlarını ortalama elde tutma süresi yaklaşık 139 gün iken erkeklerin 97 gündür. Dolayısıyla kadınların daha fazla getiri sağlamaları beklenilse bile kadınların ortalama %7,78 getirisi ile erkeklerin ortalama %4,30 getirisi arasındaki fark elde tutma süresi ile açıklanabilecek kısımdan da fazladır. Ancak kadın ve erkekler kümesinin aşırı uçlardaki küme elemanları elimine edildiğinde getirileri sırasıyla %4,44 ve %3,10; elde tutma süreleri ise yaklaşık 122 ve 92 gün olmaktadır. Dolayısıyla getirileri arasında elde tutma süresi ile açıklanamayacak kısım nerdeyse ortadan kalkmaktadır.
•	Beklentilere paralel olarak, 30 yaşın altındaki yatırımcılar kârlarını daha hızlı realize ederken genelde yaş ilerledikçe bu hız azalmaktadır. Bunun anlamı yaş ilerledikçe kârda işlemlerden çıkma eğilimi azalmaktadır. Öte yandan zararda yatırımlar için benzer bir tablo ortaya çıkmakla birlikte yaş ilerledikçe zararda yatırımlardan çıkma eğilimi daha zayıftır. Kârlı yatırımlardan zararlı yatırımlara göre erken çıkma eğilimini gösteren yatkınlık etkisi, yaş grupları arasında yaş ilerledikçe açık bir şekilde düşmektedir. 
•	Genel olarak daha yüksek yaş grubundaki kârların ve zararların realize edilme hızındaki düşüşe paralel olarak, getiri düzeyleri de artmaktadır. Ancak yaş ilerledikçe elde tutma süreleri de artmaktadır. Genel itibariyle elde tutma süreleri arttıkça getiri oranlarının artmasının beklenmesi makul olmakla birlikte, bu süreler, 45-60 yaş ve 60 yaş üstü yaş gruplarındaki hızlı artan getiri oranlarını tek başına açıklamak için yeterli değildir.
•	İşlem sıklığına göre getiri analizi yapıldığında ise, beklendiği gibi az işlem yapan yatırımcıların görece en yüksek getirilere sahip yatırımcılar olduğu görülmüştür. Öte yandan getiri oranlarının hesaplanmasında işlem maliyetleri dikkate alınmamış olup, işlem maliyetlerinin dikkate alınması durumunda az işlem yapanlar ile fazla işlem yapanlar arasındaki getiri farkı daha da artacaktır.
•	Güniçi işlemler ile günaşırı işlemler kıyaslandığında ise, günaşırı işlemlerin getirisi güniçi işlemlerin 7,1 katıdır. Ancak günaşırı işlemlerin yatırımcı başına ortalama elde tutma süresi 107 gündür. Bununla birlikte yatırımcı başına düşen ortalama güniçi işlem sayısı, günaşırı işlem sayısının yalnızca 2,4 katıdır. Diğer bir ifadeyle, güniçi işlemlerde kazanç sağlayan yatırımcılar bu kârlarını günaşırı işlemlerin kârlılık seviyesine ulaşacak kadar tekrar edememişlerdir. Her bir gün aşırı işleme karşılık 2,4 gün içi işlem gerçekleştirildiği dikkate alındığında bile, diğer bütün değişkenler aynı kabul edildiğinde, anılan periyotta gün aşırı işlem yapanların kârlılığı güniçi işlem yapanların karlılığının çok altında kalmaktadır.
•	Yatırımcıların pozisyonlarından erken çıkıp çıkmadığının tespiti amacıyla, yatırımcıların kârlı ve zararlı çıkış yaptığı satış değerleri, satış tarihlerinden 28 işgünü, 91 işgünü ve 182 işgünü sonraki fiyatlar ile kıyaslanmıştır.  Burada önemli olan ve endeksin hareketinden bağımsız bir değer olarak ortaya çıkan, kârlı işlemlerden çıkılmamış olsaydı tarihlerinden 28 işgünü, 91 işgünü ve 182 işgünü sonra elde edilecek kâr düzeyleri ile zararlı işlemlerden çıkılmamış olsaydı tarihlerinden 28 işgünü, 91 işgünü ve 182 işgünü sonra elde edilecek kâr düzeylerinin birbirine göre durumudur. Yapılan testlerde, yalnızca 182 işgünü için yatırımcıların kârlı pozisyonlardan zararlı pozisyonlara göre istatiksel olarak önemli düzeyde erken çıkarak, geleceğe dair zararlı işlemlere göre elde edilebilecek daha fazla kârdan vazgeçmektiği görülmüştür. Özetle karşılaştırma yapılan 3 periyot arasında tutarlı bir sonuç elde edilememekle birlikte karşılaştırma yapılan periyot uzadıkça karlı işlemlerden erken çıkıldığı yönündeki hipotezin doğrulanma ihtimalinin arttığı görünmektedir. 
•	Yatırımcıların alım satım işlemleri incelendiğinde, bireysel yatırımcıların fiyatlar düşerken satımdan ziyade alım, fiyatlar yükselirken ise alımdan ziyade satım yaptığını ortaya koymaktadır. 
•	Genel itibariyle, çok payla işlem yapan yatırımcıların daha az getiri sağladığı görülmüştür. Ancak bu durumun yanıltıcı olup olmadığını anlayabilmek için portföy çeşitliliği açısından farklı gruplara ayrılmış bulunan bu yatırımcıların payları ortalama elde tutma süresine de bakmak gerekmektedir. Bu çerçevede, portföylerini çok çeşitlendirenlerin ortalama elde tutma süreleri düşük iken, çeşitlilik düzeyi azaldıkça elde tutma süresi artmaktadır. Bu bulgular ışığında, daha az payla işlem yapan yatırımcıların kazançlarının, payları elde tutma sürelerinden kaynaklandığı ortaya çıkmaktadır. Öte yandan, daha fazla pay ile işlem yapan yatırımcı grubu kârlarını ve zararlarını diğer gruplara kıyasla daha erken realize etmektedir. Portföylerine çok çeşitlendiren yatırımcılar diğer gruplardan önemli derecede farklılaşmakta, kârda yatırımlarını ve zararda yatırımlarını daha kolay realize etmektedir. Ayrıca çeşitlendirme sonucunda yatkınlık etkisinin arttığı görülmüştür.

Abstract:
Despite growing interest over recent decades, behavioral finance has still been relatively new area. Even though a lot of empirical studies have been published, findings of these studies vary across different determinants such as countries, type of investors or asset classes. In Turkey, the studies performed on this field are mostly limited with descriptive research that makes use of surveys. What is troubling with this type of research is possible intrusion of response bias that basically refers to factors that cause a nonrandom deviation of responses from their true values or from what they should be. To overcome this problem, researchers generally and sometimes implicitly assume that investors know themselves quite well and always tell the truth and would not change their mind under emotional distress or pressure. However, sweeping this problem under the rug might lead to incorrect results. Therefore, this thesis examines real trading records of investors and seeks to identify relationships among different factors.

The aim of this thesis is to come up with a new calculation technique, addressing the some of the issues regarding the methods widely used in literature to calculate disposition effect among investors and to determine impact of risk perception and demographic factors on investors' trading patterns. In order to do so, this thesis makes use of records of all transactions executed by randomly selected 2.775 individual investors trading in Borsa Istanbul Stock Exchange for the period from 01.01.2013 to 01.10.2015.  Based on aforementioned records and various analyses, this thesis mainly will hopefully offer some fresh insights into following matters. 
•	Development of a new approach into calculation of disposition effect,
•	To determine whether disposition effect, tendency of investors to hold on losing stocks too long while selling winning stocks too soon, really exists among investors and if so, to what extent selling decisions regarding losing and winning stocks differentiate,
•	Impact of gender difference on investment decisions,
•	How investors differentiate across various age brackets,
•	Analyses of relationships across various variables such as investment returns, trading frequencies, portfolio diversity and holding periods,
•	Ex post return analysis of stock performance for losing and winning trades separately over 28 days, 91 days and 182 days, measuring true impact of disposition effect on performance of investors,
•	To determine whether price movements foster certain investment strategies and patterns among investors,
•	Comparison and contrast between intraday trades and interday trades.

As a result of varying analyses, main findings of this thesis are as follows.	 
•	The results clearly demonstrate presence of the disposition effect in trading behaviors of individual investors and all methods employed to measure the disposition effect on data set with or without intraday trades point to the same direction, confirming one another. Moreover, loss aversion ratio, which can be described as a ratio between average pain of losing to average pleasure of gaining is found to be around 1,808 among Turkish investors.
•	This thesis examines whether the investors have significant preference for certain months to sell winning stocks or keep losing stocks and finds that the disposition effect across months hovers at similar levels. This is not surprising as capital gains derived from sale of securities on Borsa İstanbul are subject to a 0% withholding tax. This suggests that any factor other than taxation such as new-year resolutions or mental accounting for months has an considerable influence on the disposition effect that the investors exhibit.
•	This thesis finds that both women and men are susceptible to the disposition effect. Although there is no evidence indicating any differentiation between disposition effects they exhibit, men have significantly higher PRG and PRL values than women, meaning that men tend to terminate stocks with gains and stocks with losses earlier than women do.
•	This thesis finds that, in line with common sense, young investors tend to realize gains and losses less quickly than older ones do as the former ones have higher PRG and PRL values.
•	This thesis finds that the older investors outperform younger ones because holding periods for stocks go down as the investors get younger. However, proportional differences among returns are so high that differences among holding periods across age categories can only partially account for age-related return difference. 
•	This thesis claims that the investors trading less frequently have higher returns than the investors trading more frequently and this claim is based on the data that do not include trading costs. If trading costs were taken into consideration, the gap between the former and latter would be even higher. 
•	This thesis finds a clear pattern that shows a link between the disposition effect and portfolio diversity as the disposition effect values rise in more diversified portfolios. 
•	This thesis finds that women outperform men in terms of rate of return relative to holding period of stocks.
•	This thesis finds that individual investors, as expected, tend to buy stocks when their prices go down and to sell when their prices go up. This investment strategy is also in line with loss-aversion feeling feeding into disposition effect among investors.
•	This thesis examines stock performances over 28 days, 91 days and 182 from days on which sales of both winning and losing stocks take place and tries to find out whether average return on winning stocks over the subsequent period to each sale is higher than average return on loss-making stocks sold over the same period in order to show that the disposition effect, which is deemed irrational, works against the best interest of the investors. Although the investment horizons based on short periods of time, namely 28 days and 91 days, provide mix signal, it seems that the disposition effect is detrimental to the investors as the findings indicate that average return on winning stocks over the reasonably long periods, namely 182 days, to each sale arguably tend to be higher than average return on loss-making stocks sold over the same periods.