Ülke riski ve özel sektör döviz açığının ülke riskine etkisi
Sovereign risk and the effect of private sector's fx exposure
Yazar: HAYDAR ANIL KÜÇÜKGÖDE
Danışman: PROF. KAMİL AHMET KÖSE
İstanbul Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / Finans Ana Bilim Dalı / Finans Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2023
Konu: Maliye = Finance

Özet:
20. yüzyılın sonlarından günümüze kadar literatürde en sık kullanılan ülke risk primi göstergeleri; ABD devlet tahvilleriyle olan getiri farkları, CDS primleri gibi yabancı para cinsinden devlet tahvilleri üzerinden hesaplanan göstergelerdir. Son dönem çalışmalarda, özellikle gelişmekte olan ülkeler için, bu göstergelerin ülkelere özgü faktörlerden çok, birbirleriyle ve küresel faktörlerle daha fazla ilişkili oldukları görülmüştür. Diğer taraftan teoride risksiz kabul edilen yerel para cinsinden devlet tahvillerininse, riskli faiz oranı ile fiyatlandıklarına dair bulgular ortaya koyulmuştur. Devletlerin yerel para cinsinden tahvilleri üzerinden hesaplanan risk primleri; hem birbirleriyle, hem de küresel faktörlerle geleneksel ülke riski göstergelerine göre çok daha az ilişkili olup, ülkelerin kendilerine özgü makroekonomik faktörlerinin etkilerini çok daha kuvvetli yansıtabilmektedir. Diğer taraftan devletlerin dış borçlarının içerisinde yerel para cinsinden borçların payı 2000'lerden itibaren büyük artış göstermiştir. Bu nedenlerle yerel para cinsinden devlet tahvillerinin temerrüt riski, bu çalışmada ülke risk primi göstergesi olarak kabul edilmektedir.  
 Devletlerin yabancı para cinsinden borçlarını geri ödeyememe durumları anlaşılabilirdir. Çünkü devletler yabancı para basamazlar. Ancak yerel para cinsinden tahvillerinden temerrüde düşmesinin literatürde üç muhtemel sebebi bulunmaktadır: Altın Standardı uygulaması, Euro bölgesindeki gibi ortak para birimi uygulaması, üçüncü olarak ise özel sektörün yüksek döviz borcu olması nedeniyle para basmanın ülke ekonomisine olabilecek maliyeti. Bunlardan ilki zaten artık uygulamada değildir, ikincisine Euro bölgesinde son 10 yıl içinde yaşanan borç krizleri örnek verilebilir ancak bu çalışmaya dahil edilen 17 gelişmekte olan ülkenin herhangi birisi için böyle bir durum da söz konusu olmadığından dolayı, geriye tek bir sebep kalıyor: Özel sektörün döviz borcu. Özetle; bu devletlerin yerel para cinsinden tahvillerinin faiz oranına yansıtılan temerrüt riski priminin sebebi; bu devletlerin para basarak enflasyon ve kur artışı ile reel ekonomide olası bir çöküş yaratmak pahasına yerel para cinsinden ihraç ettikleri devlet tahvilleri kaynaklı borçlarını ödemek yerine, temerrüde düşmeyi tercih etme olasılıklarıdır. Dolayısıyla yerel para cinsinden ülke risk primi ile özel sektör döviz borcunun düzeyi arasında kuvvetli bir ilişki bulunmaktadır.
Diğer taraftan Asya Krizi sonrası gelişmekte olan ülkelerin kamu borç kompozisyonunda büyük değişimler olmuştur. Yabancı para cinsinden borçlanmaktan kaçınan bu devletler, borç stoklarının içinde yerel para cinsinden borcun payını hızla arttırmışlardır. Yabancı yatırımcılar da gelişmekte olan ülkelerin yerel para cinsinden tahvillerine; yüksek getiri, düşük risk ve kendilerini kur riskinden koruyabilecekleri enstrümanların artık mevcut olması nedenleriyle yüksek ilgi göstermişlerdir. Bu talep de yerel para cinsinden kamu borçlarının artıp, yabancı para cinsinden kamu borçlarının oransal olarak azalmasında etkili olmuştur. 
Ancak aynısını bu ülkelerin özel sektörleri için söylemek mümkün değildir. Özel sektörün döviz borçluluğundaki azalma son derece sınırlı kalmıştır. Özellikle küresel kriz sonrası gelişmiş ülkelerdeki getiri imkanları neredeyse yok denecek seviyeye kadar düşünce, gelişmekte olan ülkelere gelen portföy yatırımlarıyla beraber, gelişmiş ülke fonları bir yandan gelişmekte olan ülkelerdeki yüksek getirilerden faydalanırken, bu ülkelerde özel sektörü ve finansal piyasaları da kısa vadeli yabancı sermayeye, bir başka ifadeyle sıcak paraya bağımlı hale getirmişlerdir. Bu çalışmada 2010-2020 arası dönemi incelediğimiz de düşünüldüğünde özel sektörün kısa vadeli dış borcunu ve ülkelerin o borcu ödeyebilme kapasitelerini temsil edecek değişkenlerin modele eklenmesinin önemli olacağı dikkate alınarak, kısa vadeli dış borcun brüt rezervlere oranını ifade eden "kısa vadeli dış borcun döndürülme riski" ve kısa vadeli dış borca cari açığın da eklenerek brüt rezervlere bölünmesiyle elde edilen "dış finansman gereksinimi" değişkenleri analize dahil edilmişlerdir. Daha önceki çalışmalarda kullanılan kamunun yerel ve yabancı para cinsinden borç stoğunun milli gelire oranı ile, özel sektör dış borcunun milli gelire oranı da bu çalışmada kullanılan modellerde mevcuttur. Ülke riskinin göstergesi olarak yerel para cinsinden tahvillerin temerrüt riski pirimi alınarak,  iki panel VAR modeli ile açıklanmaya çalışılmıştır. Birinci modelde "dış finansman gereksinimi" değişkeni, ikinci modelde ise "kısa vadeli dış borcun döndürülme riski" modele dahil edilmiştir. Ülkelerin kısa vadeli dış borçlarının tamamına yakınının özel sektör ve bir miktar da kamu bankalarına ait olduğu görülmektedir. Kamu bankalarının da halka açıklık oranları nispetinde özel sermayeye ait olmasından dolayı bu borç kaleminin, özel sektör borçluluğunu yansıttığı varsayılabilir. Bu bağlamda hem "dış finansman ihtiyacının brüt rezervlere oranı" hem de "kısa vadeli dış borcun brüt rezervlere oranı", özel sektörün kısa vadeli dış borcunu önemli ölçüde yansıtan değişkenlerdir. 
Birinci modelde dış finansman gereksinimindeki artışlar, şokun gerçekleştiği dönemden itibaren ülke risk primini arttırıcı etkiye sahiptir. İlk modelin en önemli bulgusu, tüm ülkeler için geçerli olacak şekilde, büyük çoğunluğu özel sektöre ait olan kısa vadeli döviz borçlarını içeren "bir yıllık dış finansman ihtiyacının brüt rezervlere oranının" büyük farkla en yüksek etkiye sahip değişken olarak ön plana çıkmasıdır. İkinci modelde dış finansman ihtiyacının brüt rezervlere oranı yerine, kısa vadeli dış borcun döndürülme riski değişkeni, diğer değişkenler aynı kalacak şekilde dahil ettiğimizde ülke risk primi üzerinde en yüksek etkiye sahip değişken olarak "kısa vadeli borcun döndürülme riski" ön plana çıkmaktadır. Diğer taraftan yerel para birimi cinsinden kamu borçluluğundaki artışların ülke risk primini her iki modelde de arttırdığını gözlemliyoruz. Literatürle de uyumlu olarak, her iki modelde de özel sektör dış borcunun ülke risk primini olumsuz etkilediğine dair güçlü kanıtlar bulunmaktadır. 
İki modelde de kamunun yabancı para cinsinden borçlanmasının, ülke riskini düşürücü etki yaptığı görülmektedir. İlk bakışta önceki çalışmalarla tutarsız görünen bu sonuç; modele dahil edilen ülkelerin sadece gelişmekte olan ülkeler olduğu düşünüldüğünde mümkün olabilecek bir durum gibi değerlendirilmektedir. Zira her iki panel VAR modelinde de rezerv yeterliliğine bağlı değişkenler, ülke risk primi üzerinde etkinliği en yüksek değişkenler olarak öne çıkmışlarken, analizin yapıldığı pencerede yabancı para cinsinden borçlanma maliyetlerinin de tarihi düşük seviyede olması, varsayımsal olarak, rezerv biriktirmek isteyen gelişmekte olan ülkeler için, özellikle bir fırsat olarak görülmüş ve kısa vadeli borçların döndürülmesi, rezervlerin korunup arttırılması yönünde kullanılmışsa, ülke riskini düşürücü bir etki yapmış olması mümkündür ancak ileri araştırma gerektiren bir konudur.

Abstract:
Yield differentials between US Treasury bonds and emerging market sovereign bonds or CDS spreads, which are procured up on foreign currency-based debt instruments, have been longstanding sovereign default risk indicators used by researchers since the late 20th century. Some recent studies have shown that, especially for emerging countries, those indicators are not that much correlated with country-specific factors, but they are with each other and global risk indices. As a simple result, foreign currency-based yield differentials and CDS spreads are not capable enough to represent the country-specific risks; instead, they consider all emerging economies as a bulk and are useful for an American investor who is about to decide on some emerging market investments. 
In this study, as a measure of country risk, we will use the sovereign default risk spread on local currency bonds -which have been considered as risk-free or default-free in theory- based on some recent studies' findings on that local currency sovereign bonds are not priced with risk-free interest rates. Risk premiums calculated on local currency sovereign bonds are much less correlated with each other, and also global risk factors, compared to the conventional country risk indicators. This evidence prepares the way for any change in countries' macroeconomic factors to be reflected stronger in this new country risk measure. 
Sovereign defaults on foreign currency debt have always been comprehensible simply because countries cannot print foreign currencies. The more complicated part is to find sensible explanations for sovereign defaults on currencies that you are capable of printing. There are three tentative reasons in the literature for local currency sovereign defaults: First, the Gold Standard System, which limits the amount of money to be able to print by the extension of the gold reserves. Second is shared currency, as some Eurozone countries experienced during the 2010s. The third is more intriguing: the cost of printing money. This reason is explained by whether companies in a country have excess foreign currency debt funded by local currency assets, then printing money to pay local currency debt will cause a rise in inflation and depreciate the local currency and end up with a collapse in the real economy.
The first reason is already long gone. Regarding the second one, we included seventeen emerging countries in this study which are all out of the Eurozone, so there is surely no shared currency between any of those countries. Therefore, there is one reasonable explanation left: private sector foreign currency debt. To sum up this part, the amount of private sector foreign currency debt gives ground to the probability of sovereign default on local currency bonds where governments face that trade-off between paying the debt by printing more money and defaulting from the debt. Accordingly, there is a strong negative relationship between sovereign risk premium in local currency terms and level of private sector debt in foreign currency terms. 
Nonetheless, after the East Asian Crisis at the end of the 20th century, there have been some vital changes in the debt composition of emerging countries. Governments of these countries learned from their mistakes, avoided foreign currency borrowing, and increased the share of local currency terms external debt in their total external debt stock dramatically within the first 10-12 years of the 2000s. Concurrently, foreign investors were also more appetent and demanding for local currency sovereign bonds; because of higher yields, negligible default risk, and availability of new financial instruments to protect themselves against currency risk. This external demand also helped emerging countries to decrease their foreign currency sovereign debt and increase local currency sovereign debt proportionally.
On the other hand, it's not possible to talk about the same positives for the private sectors of these countries. There has been a minimal decrease in the proportion of foreign currency external debt of private companies. Especially after the global financial crisis, investment opportunities in advanced economies suddenly dropped to around zero. There was a massive amount of liquidity around, so global investors jumped into the emerging markets more and more. But all these portfolio investments made private sectors and financial markets of emerging countries addicted to short-term foreign capital flows, in other words: hot money. 
In this study, we analyze the period between the beginning of 2010 and the end of 2020. That's why we decided it would be crucial for our model to include variables that stand for short-term private debt and these 17 countries` ability to pay that short-term debt. We use two variables to represent a country's capability to meet its short-term foreign currency obligations. First comes "Rollover Risk", which is simply calculated by the short-term external debt divided by international reserves. The second is "External Finance Need", where we only add the current account deficit of that period to rollover risk. 
In the previous studies, local currency public debt, foreign currency public debt, and private sector external debt were used as independent variables to explain local currency sovereign default risk premium. We run two panel VAR models including all these three variables used in the literature, along with rollover risk and external finance need to explain local currency sovereign default risk premium. In the first model, "external finance need" and, in the second model, "rollover risk" variables" are included to represent the capability of a country to meet its short-term foreign currency obligations. When we look at the structures of short-term external debt of countries, it's almost all owned by private sector and public banks, most of which are listed as privatized by some percentages. So, short-term debt items can easily be considered as parameters for short-term private sector external debt. Concordantly, both "external finance need" and "rollover risk" variables should be considered as representatives of short-term private sector external debt. 
Results of the first model indicate that an external finance need shock has enhancing effect on local currency sovereign default risk premium for 5 quarters in a row following the shock. At the same time, it's seen that for all countries, the sovereign risk premium is affected most by external finance need. Similarly, in our second panel VAR model rollover risk comes out to be variable with the highest effect on sovereign default risk premium. At the same time, positive shocks in public debt in local currency significantly increase local currency sovereign default risk premium in both models, consistent with the literature. As expected in the first place, we found compelling evidence in both models that positive shocks in private external debt raise the local currency sovereign spread. 
In both models, results indicate that an increase in foreign currency public debt decreases local currency sovereign default risk premium. That is inconsistent with the previous studies at first glance. But when we consider that we only included emerging countries in this analysis which is a different sample where G10 countries are excluded, this inconsistency becomes to seem somehow possible. In both panel VAR models, two variables based on international reserve adequacy show up as the most effective ones, while our analysis period is when FED fund rates and foreign currency borrowing rates for emerging countries were at a historical low. So – hypothetically – if this condition is considered as an opportunity by emerging countries to borrow foreign currency at low rates, roll over short-term foreign currency debt, and accumulate some international reserves, then it might have a lowering effect on local currency sovereign default risk premium. But this still requires some further research.