Gelişmekte olan piyasada yatırımcıların fiyatlama davranışı: Borsa İstanbul üzerine bir inceleme
Investors pricing behaviour in emerging market: A case study in İstanbul Stock Exchange
Yazar: ALI MOHAMMED ADEM
Danışman: PROF. DR. SERRA EREN
İstanbul Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / Finans Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2020
Konu: İşletme = Business Administration
Dizin: Aşağı yönlü risk = Downside risk ; Borsa İstanbul = İstanbul Stock Exchange ; Davranışsal finans = Behavioral finance ; Fiyatlandırma = Pricing ; Gelişmekte olan piyasalar = Emerging markets ; Hisse senedi değeri = Stock valuation ; Olumsuzluk = Negativeness ; Portföy çeşitlendirme = Portfolio diversification ; Sürü psikolojisi = Herding behaviour ; Yatırımcı davranışı = Investors behavior

Özet:
1990'dan bu yana araştırmacılar, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında sürü davranışının etkisini incelemişlerdir. Sürü davranışının finansal piyasaları istikrarsızlaştırdığı varsayılmıştır ve bu nedenle piyasanın stres dönemlerinde sürü davranışının varlığını araştırmak için birçok çalışma yapılmıştır. Bu çalışmanın temel amacı, Borsa İstanbul'un yükseldiği ve düştüğü zaman sürü davranışının varlığını incelemektir. Bu çalışmada 2000 yılı başından 2018 yılı sonuna kadar günlük, haftalık, aylık hisse senedi ve sektörel veriler kullanılmıştır. Tüm veriler Finnet analiz Expertten toplanmıştır. Çalışmada sürü davranışının varlığını test etmek için CSSD ve CSAD modelleri kullanılmıştır. Ampirik bulgulara göre, pazar getirisi düştüğünde sürü davranışı daha yaygın olduğunu göstermektedir. Bu sonuç, sürü davranışının yukarı ve aşağı piyasada simetrik olmadığını göstermektedir. Buna ek olarak, haftalık ve aylık verilere göre sürü davranışı günlük verilerde daha yaygındır. Ayrıca, bu çalışma 1 Ocak 2000 ile 31 Aralık 2018 arasındaki dönem için BIST-30 Endeksi kullanarak Borsa İstanbul'da sürü davranışının varlığını araştırmaktadır. Ayrıca çalışma, yüksek ve düşük oynaklık dönemlerinde yatırımcıların sürü davranışlarını test etmektedir. Çalışmanın bulguları, pazarın getirisi düştüğünde sürü davranışının daha yaygın olduğunu ve üç veri türünden günlük verilerde daha yaygın olduğunu göstermektedir. Bu sonuç, yatırımcıların piyasa yükseldiğinde rasyonel olarak davrandıklarını ve piyasa düştüğünde ise irrasyonel olduklarını ve pazar consensüsü doğru birlikte hareket ettiklerini göstermektedir. Öte yandan yüksek piyasa oynaklığı dönemlerinde sürü davranış seviyesi oldukça yüksektir. Dolayısıyla Borsa İstanbul'da varlıkların fiyatlandırılmasında asimetrik bir yatırımcı davranışı olduğu sonucuna varabiliriz. Geleneksel Finansal Ekonomi teorileri, bilginin piyasada fiyat oluşumu için önemli bir rol oynadığını iddia etmektedir. Psikoloji ve Nöroloji alanındaki ampirik çalışmalar, bilginin kötü, iyi ve tarafsız bilgiye bölünebileceğini ve kötü bilginin olumlu ve tarafsız bilgiden daha güçlü ve baskın bir etkiye sahip olduğunu kanıtlamaktadırlar. Öte yanda Davranışsal Finans alanındaki ampirik çalışmalar, yatırımcı psikolojisinin fiyat oluşum sürecinde önemli bir etkiye sahip olduğunu göstermektedir. Bu bulgular doğrultusunda, bu çalışma Borsa İstanbul'da gün içi veya seans verilerini kullanarak yatırımcıların sürü davranışlarını da incelemiştir. Ampirik bulgulara göre, pazar getirisi düştüğünde sürü davranışının daha yaygındır ve bir işlem gününün ilk yarısında veya ilk seansta sürü davranışı daha baskındır. Bu ampirik bulgular, hangi sebeple olursa olsun, bilgi olsun ya da pisikolojik nedenler olsun yatırımcıların piyasa getirisi düştüğünde sürü davranışı gösterdiklerini veya birlikte hareket ettiklerini göstermektedir. Bu bulgu, Borsa İstanbul'da asimetrik bir yatırımcı davranışı olduğunu göstermektedir. Bulguların sonuçlarını açıklamak için olumsuzluk etkisi teorisi kullanılmıştır. Bu çalışmanın diğer amacı ise Borsa İstanbul'da asimetrik korelasyonları piyasa ve sektör endekslerini kullanarak incelemektir. Korelasyon katsayıları yuksek oynaklık dönemlerde önemli ölçüde artmaktadır. Aynı zamanda, pazar getirisi sıfırın altına düştüğünde korelasyon ilişkisi önemli ölçüde artmaktadır. Dolayısıyla, portföy çeşitlendirmesinin yatırımcıları bu iki piyasa koşulunda, aşağı yönlü risklerden koruyamayabileceği sonucuna varılabilir.
Anahtar kelimeler: asimetrik korelasyon, asimetrik sürü davranışı, çeşitlendirme bulmacası, aşağı yönlü risk, olumsuzluk yanlılığı, olumsuzluk etkisi, olumsuz bilgi, olumsuz olay

Abstract:
Since 1990 researchers studied the impact of herding behavior in developed and emerging countries financial markets. Herd behavior were assumed to destabilize financial markets and that is why many studies were conducted to investigate the existence of herding behavior during market stress periods. The main objective of this study is to investigate herding behavior when Istanbul stock exchange rises and falls. The study uses daily, weekly as well as monthly stock and sectoral data from the beginning of 2000 to the end of 2018. All the data is collected from Finnet analiz excel. CSSD and CSAD models are used to test the existence of herding behavior in Istanbul stock exchange. The empirical finding shows that herding is more prevalent when the market return falls than when it rises. This shows that herding behavior is not symmetrical in the up and down market. In addition, herding is more common in the daily data than weekly and monthly data. Furthermore, this study investigates the existence of herding behavior in Istanbul Stock Exchange using a narrow index for the period between January 1, 2000 and December 31, 2018. Besides, the study tests herding behavior of investors during high and low volatility periods. The finding of the study shows that herding is more prevalent when the market return falls and from the three data type, it is more prevalent in the daily data. This indicates that investors behave rationally when the market rises and they become irrational and herd the market consensus when the market falls. On the other hand, the level of herding is significantly high during high market volatility periods. Therefore, I conclude that there is an asymmetrical investor behavior while pricing assets in Istanbul Stock Exchange. The traditional Financial Economics theories argue that information plays a significant role for price formation in the market. And empirical studies in the field of Psychology and Neuroscience proved that information can be divided in to bad, good and neutral information and bad information has a strong as well as a dominant effect than positive and neutral information. Whereas, empirical studies in the field of Behavioral Finance shows that investors psychology has a significant impact in the process of  price formation. In line with these findings, this study also examined herding behavior of investors in Istanbul stock exchange using intraday data. The empirical finding indicates that herding is more prevalent when the market return falls and it is also dominant in the first half (first session) of a trading day or in the morning than afternoon. This empirical finding shows that whether the cause of negative market return is, information or non information sources, investors herd the market consensus when the market return falls. And this finding shows that there is an asymmetrical investors behavior in Istanbul stock exchange. To explain the implication of the findings I use the negativity effect theory in that negative information or event has a stronger effect than positive information or event.  The other objective of this study is to investigate the asymmetric correlations in Istanbul stock exchange using market and sector indexes. Correlation coefficients significantly increases during more volatile periods than low volatile periods. At the same time, correlational relationship significantly increases when the market return falls below zero. Thus, I can conclude that portfolio diversification may not be able to protect investors from downside risks during these two market conditions.
Keywords: asymmetric correlation, asymmetrical herding, diversification puzzle, downside risk, negativity bias, negativity effect, negative information, negative event