Merkez bankacılığı ve para politikaları üzerine üç deneme: Enflasyon hedeflemesi, niceliksel genişleme ve para politikasının zaman tutarsızlığı
Three essays on central banking and monetary policies: İnflation targeting, quantitative easing and time inconsistency of monetary policy
Yazar: ESMA ERDOĞAN
Danışman: PROF. DR. HARUN BAL
Çukurova Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İktisat Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2023
Konu: Ekonomi = Economics

Özet:
Para politikası; ekonomik istikrarın sürdürülmesi, enflasyonun kontrol edilmesi, büyümenin desteklenmesi, iş çevrimlerinin yönetilmesi, döviz kuru istikrarının sağlanması ve finansal piyasa istikrarının korunmasında önemli role sahiptir. Bu nedenle merkez bankaları çeşitli araçlar ve stratejiler yardımı ile bu makroekonomik değişkenleri etkileyebilirler. Dolayısıyla para politikası uygulamaları ulusal ekonomileri refaha ulaştırma konusunda önemli role sahiptir. Bu tezde de, para politikası alanında en güncel konular arasında yer alan, enflasyon hedeflemesi, niceliksel genişleme ve zaman tutarsızlığı problemi geniş bir örneklem ve farklı analiz yöntemleri kullanılarak incelenmektedir.
Monetarist ve Yeni Keynesyen iktisat ekolleri para politikasının ekonomik değişkenler üzerindeki etkisini vurgularken, Yeni Keynesyen ekol Lucas eleştirisinden sonra kabul gören mikro temelli makro modelleme yaklaşımını benimser ve dinamik stokastik genel denge (DSGD) modellerinin inşası yoluyla politika analizi yapar. Bu modeller, mikro temelli makroekonomik teori ve veriler arasındaki boşluğu doldurmak için modern makroekonomide standart bir araç olarak kabul edilmektedir. DSGD modellerinin bu özelliği, onları makroekonomide ampirik araştırmalar ve merkez bankacılığında politika analizi ve tahmini için yaygın olarak kullanılan bir araç haline getirmektedir. Bu bağlamda, çalışmanın ikinci bölümünde Türkiye'de genişletilmiş Taylor kuralı para politikası fonksiyonu olarak uygulandığında iç ve dış şokların varlığında makroekonomik değişkenlerin nasıl etkilendiği dinamik stokastik genel denge (DSGD) modeli altında 2006:Ç1- 2021:Ç4 dönemi için Bayesyen yöntemi kullanılarak analiz edilmektedir. Bulgular, genişletilmiş Taylor kuralını izleyen para politikasının, hanehalkı borçlanma dinamiklerini yumuşatarak makroekonomik şokların aktarımına aracılık ettiğini göstermektedir. Merkez bankası tarafından uygulanan politika faizinin nominal döviz kuru, reel çıktı ve tüketici fiyatları üzerinde önemli bir etkisi vardır. Piyasa faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda, tarım, sanayi ve inşaat sektörlerindeki firmalar başlangıçta gelecekteki üretimlerini önden yükler, nihai ürün stoklarını satarak cirolarını artırır ve sektörel çıktıda bir artışa yol açar. Çıktıdaki artış pozitif bir arz şoku yaratmakta ve sektörel üretici fiyatlarında düşüşe yol açmaktadır. Öte yandan, hizmet sektöründeki firmalar daha yüksek işletme sermayesi gereksinimleri, daha yüksek kaldıraç ve fiyat yapışkanlığı nedeniyle faiz oranlarındaki değişikliklere karşı oldukça duyarlıdır. Pozitif bir faiz oranı şoku ve dolayısıyla pozitif bir döviz kuru şoku, bu sektörlerde çıktıda düşüşe yol açmakta ve enflasyon geçişkenliğini artırmaktadır.
Geleneksel olmayan para politikasının bir ölçüsü olarak niceliksel genişleme (NG), 2008 mortgage krizinden bu yana gelişmiş ekonomilerin çoğu merkez bankası tarafından ekonomiyi canlandırmak için uygulanmaktadır. Bu, durgunlukla mücadele etmek için ekonomiye para enjekte etmeye yönelik alışılmışın dışında bir politikadır. Bu geleneksel olmayan para politikalarının teorik çerçevesi, aktarım kanalları ve etkinliği teorik ve ampirik tartışmaların odağı olmaya devam etmektedir. Bu sebeple çalışmanın üçüncü bölümünde, NG'nin çıktı büyümesi, enflasyon ve faiz oranları gibi temel makroekonomik göstergeler üzerindeki etkisini 2002Ç1-2022Ç2 dönemi için ABD, Euro bölgesi, İngiltere ve Japonya ekonomileri için analiz edilmektedir. Bu amaçla, değişkenlerin durağanlığı Carrion-i-Silvestre ve diğerleri (2009) tarafından geliştirilen çoklu yapısal kırılmalı ikinci nesil birim kök testi ile test edilmiştir. Çalışmanın literatüre katkısı ise; söz konusu değişkenler arasındaki asimetrik ilişkiyi dikkate alan Hacker ve Hatemi-J (2006) testi ile değişkenlerin farklı dönemlerdeki nedenselliğini gösteren Balcılar ve diğerleri (2010) Rolling Windows Nedensellik testinin ilk kez uygulanmasıdır. İlgili bölüm bulguları ele alındığında ise; NG'nin belirli alt dönemlerde tüm örneklem ülkelerinin reel GSYİH büyümesi için olumlu olduğu tespit edilirken, faiz oranı ve enflasyon üzerindeki etkilerinin ABD, Avro bölgesi, İngiltere ve Japonya ekonomilerinde farklılık gösterdiği tespit edilmiştir.
Çalışmanın dördüncü bölümünde ise; merkez bankasının doğrusal üstel kayıp fonksiyonundaki asimetrik tercih parametresi kullanılarak Türkiye'deki para politikasının zaman tutarsızlığı problemi ele alınmıştır. Son dönemlerde simetrik tercihler altında zaman tutarsızlığı sorununa ilişkin sonuçlarının büyük bir çoğunluğunun asimetrik tercihler altında artık geçerli olmaması, asimetrik merkez bankası tercihinin önemini vurgulamaktadır. Merkez bankasının açık enflasyon hedeflemesi uygulamasına geçtikten sonra ve 2008 finansal krizi başta olmak üzere 2006:Ç1-2009:Ç4, 2010:Ç1-2017:Ç4 ve 2018:Ç1-2021:Ç2 yılları için alt örneklem kullanılarak, çıktı açığının koşullu ortalaması ve koşullu varyansı tahmin edilmiş ve ardından zaman tutarsızlığını ölçmek için modelin indirgenmiş formu tahmin edilmiştir. Bölüm içeriğinde elde edilen ampirik sonuçlar, tüm örneklem döneminde Merkez Bankası'nın para politikasında zaman tutarsızlığı sorunu ile karşı karşıya olduğunu göstermektedir. Ayrıca 2006:Ç1-2021:Ç2 döneminde ise genel olarak Merkez Bankası'nın para politikası tercihlerinin çıktı açığına göre asimetrik olduğu tespit edilmiştir. Asimetrik tercih parametresinin varlığının tespiti, parasal otoritenin durgunluk ve canlanma dönemlerinde ekonomiye tepki olarak asimetrik bir politika tercihine sahip olduğunu ifade etmektedir. Bu durum Merkez Bankası'nın daralma ve genişleme dönemlerinde mevcut ekonomik koşullara göre daha farklı politika uygulamalarına ağırlık verdiği şeklinde değerlendirilir.

Anahtar Kelimeler: Para politikası, geleneksel olmayan para politikası, merkez bankası, dinamik stokastik genel denge modeli, niceliksel genişleme, zaman tutarsızlığı, rolling windows nedensellik

Abstract:
Monetary policy is important in maintaining economic stability, controlling inflation, promoting growth, managing business cycles, stabilizing exchange rates, and maintaining financial market stability. Therefore, central banks can influence these macroeconomic variables with the help of various instruments and strategies. Thus, monetary policy implementations are essential in leading national economies to prosperity. In this thesis, inflation targeting, Quantitative easing, and the time inconsistency problem, among the most current issues in the field of monetary policy, are examined using a large sample and different analysis methods.
While the Monetarist and New Keynesian schools of economics emphasize the impact of monetary policy on economic variables, the New Keynesian school adopts the micro-based macro modeling approach adopted after the Lucas critique. It conducts policy analysis by constructing dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) models. These models are considered a standard tool in modern macroeconomics to bridge the gap between micro-based macroeconomic theory and data. This feature of DSGE models makes them a widely used tool for empirical research in macroeconomics and policy analysis and forecasting in central banking. In this context, the second part of the study analyses how macroeconomic variables are affected in the presence of internal and external shocks when the extended Taylor rule is applied as a monetary policy function in Turkey under the dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) model for the period 2006:Q1- 2021:Q4 using the Bayesian method. The findings suggest that monetary policy following the extended Taylor rule mediates the transmission of macroeconomic shocks by smoothing household borrowing dynamics. The policy rate the central bank applies significantly impacts the nominal exchange rate, actual output, and consumer prices. In an environment of rising market interest rates, firms in the agricultural, industrial, and construction sectors initially front-load their future work, increase their turnover by selling inventories of final products and lead to an increase in sectoral production. The rise in output generates a positive supply shock and leads to a fall in sectoral producer prices. On the other hand, firms in the service sector are susceptible to changes in interest rates due to higher working capital requirements, higher leverage, and price stickiness. A positive interest rate shock, hence a good exchange rate shock, leads to a fall in output in these sectors and increases inflation pass-through.
Most central banks of advanced economies have implemented Quantitative easing (QE) as a measure of unconventional monetary policy to stimulate the economy since the 2008 mortgage crisis. This is an unorthodox policy of injecting money into the economy to fight recession. However, the theoretical framework, transmission channels, and effectiveness of these unconventional monetary policies continue to be the focus of theoretical and empirical debates. For this reason, the third part of the study analyses the impact of the QE on key macroeconomic indicators such as output growth, inflation, and interest rates for the period 2002Q1-2022Q2 for the US, Euro area, UK, and Japan economies. For this purpose, the stationarity of the variables is tested with the second-generation unit root test with multiple structural breaks developed by Carrion-i-Silvestre et al. The contribution of the study to the literature is the first application of the Hacker and Hatemi-J (2006) test, which takes into account the asymmetric relationship between the variables in Question, and the Rolling Windows Causality test of  Balcılar et al. (2010), which shows the causality of the variables in different periods. As for the findings of the related section, while the QE is favorable for real GDP growth in all sample countries in certain sub-periods, its effects on interest rates and inflation differ in the US, Euro area, UK, and Japan economies.
 In the fourth part of the paper, the time inconsistency problem of monetary policy in Turkey is addressed using the asymmetric preference parameter in the central bank's linear, exponential loss function. The fact that most of the recent results on the time inconsistency problem under symmetric preferences are no longer valid under asymmetric preferences emphasizes the importance of asymmetric central bank preference. First, the conditional mean and conditional variance of the output gap are estimated for the years 2006:Q1-2009:Q4, 2010:Q1-2017:Q4, and 2018:Q1-2021:Q2 after the central bank adopted explicit inflation targeting and after the 2008 financial crisis, and then the reduced form of the model is estimated to measure time inconsistency. The empirical results in the section show that the Central Bank faces the problem of time inconsistency in monetary policy over the entire sample period. Moreover, it is found that the Central Bank's monetary policy preferences are generally asymmetric concerning the output gap in the 2006:Q1-2021:Q2 period. The asymmetric preference parameter implies that the monetary authority has an asymmetric policy preference in response to the economy during the recession and boom periods. This situation can be interpreted as the Central Bank's preference for different policy implementations in contraction and expansion periods according to the current economic conditions.

Keywords: Monetary policy, unconventional monetary policy, central bank, dynamic stochastic general equilibrium model, quantitative easing, time ınconsistency, rolling windows causality