Kurumsal çeşitlendirme, iç sermaye pazarı ve firma performansı: Türk grup firmaları üstüne ampirik inceleme
Corporate diversification, internal capital markets and firm performance: An empirical investigation on the Turkish group firms
Yazar: ECE CEYLAN KARADAĞLI
Danışman: Y.DOÇ.DR. HALİT GÖNENÇ
Hacettepe Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı / Muhasebe Finansman Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2004
Konu: Ekonomi = Economics ; İşletme = Business Administration

Özet:
11 ÖZET Finans literatüründe kurumsal çeşitlendirme ve firma performansı ilişkisini inceleyen çok sayıda araştırma bulunmakla birlikte, bu çalışmalar ağırlıklı olarak gelişmiş piyasalara, özellikle de Amerikan çok yönlü çeşitlendirilmiş firmalara odaklanmaktadır. Bu araştırmaların teorik temeli, kurumsal çeşitlendirmenin firma performansını geliştirmek suretiyle, firmaya fayda sağlayacağını öngörmektedir. Bu önermenin sebepleri olarak etkinliği destekleyici, bir başka ifadeyle rekabet avantajım pekiştirici fonksiyonlar üstünde durulmaktadır. Bu çerçevede kurumsal çeşitlendirmenin faydalarına ilişkin olarak üstünde en çok durulan hususlar iç sermaye ve emek piyasalarının kullanımı, ölçek ve mal tüleri ekonomileri ile işlemlerin içselleştirilmesinden sağlanan tasarruflar ve bilgi avantajları ile pazar gücüdür. Ancak, kurumsal çeşitlendirmenin firmaya sağladığı faydaların yanı sıra yüklediği maliyetler de bulunmaktadır. Kurumsal çeşitlendirmenin temel maliyetlerinin vekalet problemlerinden ve birimler arasındaki güç mücadelelerinden kaynaklandığı kabul edilmektedir. Ampirik çalışmaların teorik tartışmaları desteklememesi, genel olarak, firmaların kurumsal çeşitlendirmenin potansiyel faydalarından, kurumsal çeşitlendirmeye ilişkin maliyetleri de kontrol ederek, tam olarak yararlanamadıklarını göstermektedir. Ayrıca ampirik çalışmalar doğrultusunda, teorik olarak firmanın temel değer kaynağı olduğu varsayılan iç sermaye pazarının, aslında değer kaybına yol açan temel etken olduğu benimsenmektedir. Ancak gelişmekte olan piyasalarda kurumsal çeşitlendirmenin nisbi maliyet ve faydalan, söz konusu piyasalarda ciddi boyutlara ulaşan piyasa aksaklıktan dolayısıyla, gelişmiş piyasalarda karşılaşılanlarla aynı boyutta ve yönde gerçekleşmeyebilecektir. Kurumlann ekonomik sonuçlan etkilediği göz önünde bulundurulursa, gelişmekte olan piyasa şartlannda bir grup bünyesine bağlı olarak faaliyet göstermenin potansiyel olarak söz konusu firmaya fayda yaratacağına dair çeşitli sebepler bulunmaktadır. A.B.D. gelişmiş ekonomilerin kurumsal yapılan iyi işler sermaye, emek ve ürün pazarlanyla karakterize edilirken, gelişmekte olan piyasalarda bilgi ve vekalet problemlerinden kaynaklanan çeşitli piyasa aksaklıklan bulunmaktadır. Gelişmiş ekonomilerde sermaye, emek ve ürün pazarlarında etkin aracılar bulunurken gelişmekte olan ekonomilerde aracılar ya mevcut değildir ya da yetersizdir. Gelişmekte olan ekonomilerin kurumsal yapılanndaki boşluklardan kaynaklanan piyasa aksaklıklanyla baş etmede grup fırmalan önemli bir role sahiptirler. Gruplann sahip olduklan ölçek ve mal türleri, piyasaIll kurumlarının fonksiyonlarının grup bünyesinde ikame edilerek telafisine olanak sağlayarak, grup firmalarına nisbeten daha fazla değer yaratabilme imkanı sunmaktadırlar. Dolayısıyla, grup firmaları, gelişmekte olan ekonomilerin çoğunun kurumsal yapısına uygun yapılanmalardır. Kurumsal yapılardaki boşluklardan kaynaklanan piyasa aksaklıkları ve transfer maliyetleri de göz önünde bulundurulduğunda, grup firmalarının ortak marka kullanımı, sermayenin ortak tedarik edilmesi, bürokrat ve politikacılara yönelik lobi faaliyetlerinin birlikte yürütülmesi, yöneticilerin işe alımlarının grup bazında gerçekleştirilmesi ve yeni girişimlere yatırılmak üzere kaynakların ortak havuzda toplanması gibi eşgüdümlü olarak hareket edebilme yetenekleri de firmaya önemli avantajlar sağlayabilir. Özetle, teorik argümanlar doğrultusunda, gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren firmaların gelişmiş piyasalardakilere kıyasla, kurumsal çeşitlendirmenin faydalarından daha belirgin olarak yararlanabilecekleri ve dolayısıyla da, gelişmekte olan piyasalarda kurumsal çeşitlendirmenin firma değerini arttırıcı, ya da en azından daha az değer kaybettirici bir etkisi olacağı varsayılabilir. Gelişmekte olan ekonomilerde kurumsal çeşitlendirme ve firma performansını araştıran sınırlı sayıdaki araştırmadan çelişkili sonuçlar elde edilmiştir. Yukarıda bahsi geçen tartışmalar doğrultusunda, bu çalışmada Türk grup firmaları ile bağımsız firmaların performansları, iç sermaye pazarı kullanımına da yoğunlaşılarak, karşılaştırılmıştır. Araştırma kapsamında 1999, 2000 ve 2001 yıllan incelenmiştir. Araştırma bulguları grup firmalarının bağımsız firmalardan daha iyi performans gösterdiklerini desteklemektedir. Muhasebe bazlı performans ölçütleri ile ifade edilen firma performansı, kurumsal çeşitlendirmeye bağlı olarak güçlenmektedir. Kurumsal çeşitlendirme seviyelerinin dikkate alındığı araştırma bulguları da, kurumsal çeşitlendirmenin firma performansına (özellikle DSÇF ve KÖGF üstünde) olumlu etkileri olduğunu göstermektedir. Araştırma bulguları ayrıca gruba bağlı bir banka bulunmasının, aynı grubun bünyesinde faaliyet gösteren grup firmalanmn performansları üstünde olumsuz etkileri (çoğunlukla istatistiksel olarak anlamlı olmamakla birlikte) olduğunu gösterirken, grup bünyesinde medya kuruluşu bulunmasının aynı gruba bağlı diğer firmaların performansları üstünde olumlu etkileri bulunduğu tespit edilmiştir. Çalışma kapsamında grup firmalanmn iç sermaye pazan kullanımlannın araştınlmasına yönelik olarak, sermaye artınmı ve bedelli (rüçhan hakkı kullandırarak ve rüçhan hakkı kullandınlmadan) ve bedelsiz olmak üzere sermaye artınım türlerine ilişkin bilgilerde incelenmiştir. Bulgular, beklendiği üzere, sermaye tedariğinde, bağımsız firmalann dış sermaye pazarlanna daha fazla bağımlı olduklannı, grup firmalanmn ise iç sermaye pazanndan da yararlandıklannı göstermektedir.

Abstract:
IV ABSTRACT The finance literature has investigated a vast array of research concerning the relationship between corporate diversification and firm performance which mostly focused on the developed markets, especially the U.S. conglomerates. The theoretical background for those researches has predicted that corporate diversification should be beneficial to the firms in terms of improved performance. Among the cited reasons, most of the attention has diverted to the functions that enhance the efficiency, or i.e. that improve the competitive advantage. In this respect, the benefits of corporate diversification are most notably argued to be derived from the use of the internal capital and labor markets, the savings associated with the economies of scope and the internalization of transactions as well as the information advantages and the market power they sustain. But despite all the benefits corporate diversification provides, they come up with a cost. The main cost factors of corporate diversification are argued to be caused by the agency problems and by the power struggles among the divisions. Despite the anecdotal evidence suggesting a better performance for diversified firms, empirical research mostly documented a diversification discount in a developed market setting. This leads to the conclusion that in developed markets diversified firms can not potentially benefit from corporate diversification by controlling the related costs. Additionally, empirical studies prove that internal capital market, the predominantly argued value enhancing function of the firm, is in fact the main source of the firm's value loss. But, due to the severe market imperfections prevailing in the developing markets, the associated costs and the benefits of corporate diversification may not be in the same size and direction in a developing market context. Taking into consideration that institutions affect economic outcomes, there are several reasons that posit operating under a group affiliation will provide various benefits to the related group firms in a developing market context. While the institutional context of the developed economies like the United States, are characterized by well-functioning capital, labor and product markets, in the developing economies there are a variety of market failures due to information and agency problems. There are efficiently functioning intermediaries in the capital, labor and product markets of the developed countries whereas in the developing countries the intermediaries are either insufficient or non-existent. Groups have an important role in overcoming the market imperfections that arise from the institutional voids of the developing economies. The scale and scope of groups enable them to create greater value relative to more focused, unaffiliatedfirms, through imitating the market institutions. Hence, highly diversified business groups are found to be particularly well suited to the institutional context in most developing countries. Taking into account the institutional voids which in turn cause market imperfections and the transaction costs, group firms, through coordinating their activities that may reflect in sharing a brand name, raising capital jointly, lobbing bureaucrats and politicians together, recruiting managers as a group, pooling resources to invest in new ventures, can derive important advantages. In sum, the overall evaluation of the theoretical arguments mostly declare that firms operating in emerging markets can benefit from the corporate diversification more significantly than the firms operating in developed markets. Hence, in line with the anecdotal evidence, it can be assumed that in emerging markets the effects of corporate diversification would be value enhancing or at worst less value deteriorating. Regarding the developing economies, conflicting results were obtained from the limited but growing number of studies in which the relationship between the corporate diversification and firm performance is investigated. Following the aforementioned arguments, the performances of the firms that are affiliated with diversified Turkish business groups are compared with that of unaffiliated firms with a focus on the use of internal capital markets. The research period consists the years 1999, 2000 and 2001. Results support the hypothesis that affiliated firms outperform unaffiliated firms in terms of the accounting measures of performance. The findings of the analyses that also take into account the diversification levels, show that corporate diversification enhances firm performance, especially for the least diversified firms and for the firms with the smallest group size. The results also reveal that the presence of a group affiliated bank(s) affects the performances of the other firms affiliated with the same group adversely (though rarely significant), while the presence of a group affiliated media institution(s) is found to improve the performances of the firms affiliated within the same group. Moreover, the frequency of seasoned equity offerings both in overall terms and in terms of cash (right and restricted right) issues and bonus issues are also examined to address the question of whether group affiliated firms create an internal capital market. The results indicate that unaffiliated firms are more bound to external markets to raise capital while the affiliated firms also use internal capital markets, as expected.