Sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü ve makroekonomik faktörlerin analizi: Borsa İstanbul örneği
Analysis of firm-specific and macroeconomic factors affecting the capital structure: The case of Istanbul stock exchange
Yazar: HAKAN YILDIRIM
Danışman: DOÇ. DR. MEHMET EMİN KARABAYIR
Kafkas Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2022
Konu: Ekonomi = Economics ; Maliye = Finance ; İşletme = Business Administration
Dizin: Finansal kaldıraçlar = Financial leverages ; Optimal sermaye yapısı = Optimal capital structure

Özet:
Sermaye Yapısı kavramı kısaca bir firmanın sermaye yapısının dağılımını ifade etmektedir. Firmalar yatırımlarını gerçekleştirirken ve faaliyetlerini sürdürürken sürekli olarak fon ihtiyacı duymaktadır. Gerekli olan fonların nasıl temin edilmesi gerektiği sorusununa yönelik olarak geçmişte çok sayıda çalışma yapılmıştır. Bu çalışmalar günümüzde de yapılmaya devam etmektedir. Sermaye yapısı hakkında yapılmış ilk çalışmalarda sermaye yapısı ile firma değeri arasında herhangi bir ilişki olup olmadığı araştırılmıştır. Bu çalışmalar literatürde "Klasik Sermaye Yapısı Teorileri" olarak adlandırılmaktadır. Modigliani ve Miller'in 1958 yılındaki çalışmasından günümüze kadar ise optimal sermaye yapısını sağlamak için "Modern Sermaye Yapısı Teorileri" olarak adlandırılan birçok teori ileri sürülmüştür. İleri sürülen teorilerin ortak amacı, firma değerini maksimum seviyeye taşıyacak sermaye dağılımına ulaşmak olarak belirlenmiştir.  Ancak sermaye yapısının firmadan firmaya, sektörden sektöre hatta aynı firma için zaman içerisinde bile değişen bir yapıya sahip olması sebebiyle optimum sermaye dağılımı hususunda henüz bir fikir birliği sağlanamamıştır. 

Bu doğrultuda çalışmada; 2005-2020 döneminde Borsa İstanbul bünyesinde işlem gören mali sektör dışındaki 7 sektörde faaliyet gösteren 105 halka açık firmanın yıllık verileri kullanılarak, sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü ve makroekonomik faktörler araştırılmıştır. Dinamik panel veri modellerinden Aralleno-Bover/Blundell-Bond(1998) iki aşamalı sistem GMM yönteminin kullanıldığı çalışmanın, bağımlı değişkeni finansal kaldıraç oranıdır. Çalışmanın firmaya özgü bağımsız değişkenleri; kârlılık, firma büyüklüğü, varlık yapısı, büyüme fırsatları, likidite ve borç dışı vergi kalkanıdır. Modelde kullanılan makroekonomik bağımsız değişkenler ise; Gayri Safi Yurt içi Hasıla (GSYİH) büyüme oranı, enflasyon oranı, faiz oranı ve hisse senedi piyasası gelişimidir.

Yapılan analizler sonucunda, firmaya özgü faktörlerle birlikte makroekonomik faktörlerinde sermaye yapısı üzerinde etkili olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Firmaya özgü değişkenler açısından; finansal kaldıraç ile kârlılık, varlık yapısı ve likidite oranı arasında negatif ve anlamlı, firma büyüklüğü ve büyüme fırsatları ile kaldıraç oranı arasında ise pozitif ve anlamlı bir ilişki tespit edilmiştir. Borç dışı vergi kalkanı değişkeni ile kaldıraç oranı arasında anlamlı bir ilişki saptanamamıştır. 

Çalışmada kullanılan makroekonomik değişkenler açısından; GSYİH'deki büyüme ve enflasyon ile finansal kaldıraç arasında pozitif ve anlamlı, hisse senedi piyasası gelişimi ile finansal kaldıraç arasında ise negatif ve anlamlı bir ilişki tespit edilmiştir. Çalışma sonuçları birlikte değerlendirildiğinde sermaye yapısının, firmaya özgü faktörler ile birlikte makroekonomik ortamdan da önemli derecede etkilendiği görülmektedir. Çalışma sonucunda elde edilen sonuçlar, Finansman Hiyerarşisi Teorisi ve Ödünleşme Teorisi'nin öngörüleri ile açıklanabilmektedir.

Abstract:
The concept of Capital Structure briefly refers to the distribution of a firm's capital structure. Firms need funds while continuing their investments and activities. Many studies has been done in the past on the question of how the necessary funds should be obtained. These studies continue to be done today. In the first studies on capital structure, it was investigated whether there is any relationship between capital structure and firm value. Many theories, called "Modern Capital Structure Theories", have been proposed to provide optimal capital structure since Modigliani and Miller's article in 1958. The common goal of the theories put forward is to reach the capital distribution that will bring the value of the firm to the maximum level. However, due to the dynamic nature of the capital structure, a consensus has not been reached yet.

In this direction, in the study; for the 2005-2020 period, firm specific and macroeconomic determinants affecting the capital structure were investigated by using the annual data of 105 publicly traded companies belonging to 7 sectors, excluding the financial sector in Istanbul Stock Exchange. The dependent variable of this study in which Aralleno-Bover/Blundell-Bond(1998) two-step system methods from dynamic panel data models are used, is the financial leverage ratio. Firm specific independent variables of this study; profitability, firm size, asset structure, growth opportunities, liquidity and non-debt tax shield. The macroeconomic independent variables of the study are; growth on GDP, Consumer Price Index, interest and stock market development.

As a result of the analysis, it was concluded that the firm specific variables together with the macroeconomic variables have an effect on the capital structure. In terms of microeconomic variables; a negative and significant relationship was found between financial leverage and profitability, asset structure and liquidity ratio, when a positive and significant relationship was found between firm size and growth opportunities and financial leverage. No significant relationship was found between the non-debt tax shield and financial leverage.

In terms of macroeconomic variables used in the study; a positive and significant relationship was found between growth in GDP and consumer price index between financial leverage, and a negative significant relationship between stock market development with financial leverage. When the results of this study are evaluated together, it is seen that the capital structure is significantly affected by the macroeconomic environment as well as the firm specific factors. The results obtained at the and of study can be explained by the predictions of the Pecking Order Theory and the Trade-off Theory.