Finansal piyasalarda tahmin yöntemleri: Türkiye'de tahvil-pay getiri farkı oranı ile finansal piyasaların tahmini üzerine bir araştırma
Méthodes de prévision sur les marchés financiers: Une recherche sur la prévision des marchés financiers et le ratio différence des taux d'obligations en Turquie
Yazar: HAKKI AKDAŞ
Danışman: PROF. DR. İDİL KAYA
Galatasaray Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2022
Konu: İşletme = Business Administration
Dizin: Menkul kıymetler borsası = Stock exchange

Özet:
Tezin çıkış sorusu olarak Fiyat/Kazanç ve Temettü Verimi gibi geleneksel
finansal oranlar yerine tahvil ve pay getirileri arasındaki ilişkide gizli olan bilginin
sermaye piyasalarındaki hareketleri tahmin etmek için kullanılıp kullanılamayacağı
belirlenmiştir.
İlgili finansal veriler çok geriye gitmemekle birlikte özellikle tahvil getirileriyle
ilgili metodolojileri farklı değişik endeksler bulunmakta ve bunlar kendi içlerinde
çeşitli sıkıntıları barındırmaktadır. İncelenen veriler literatürde çok kullanılmamıştır.
Bu bakımdan çalışma öncesi kullanılacak veriler derinlemesine incelenecektir. Bu da
çalışmanın Türkiye açısından incelemeye konu olabilecek verilerin detaylı bir şekilde
derlenmesi ile güçlü ve zayıf yanlarının ortaya konulmasını sağlamıştır.
Araştırma ile Türkiye'de tahvil getirileri için en uygun karşılaştırma ölçütünün
(daha açıklayıcı) eski BIST endeksleri, BIST-KYD endeksleri, TEB BENCH Endeksi
veya Bloomberg tarafından hesaplanan IECM2Y Endekslerinden hangisinin olduğu
açıklanmıştır. Bu konuda portföy yönetim şirketleriyle yapılan açık görüşme
sonuçlarına göre piyasada daha çok bilinen ve kamu otoritelerince de kullanılması
tavsiye edilen IECM2Y endeksinin uluslararası kullanım açısından da daha uygun
olacağı konusunda görüş hakimiyeti oluşmuştur.
Pay getirileri için Berge & Ziemba (2003) K/F (Fiyat Kazanç oranının tersi,
getiri olarak ifade edilmiş hali) ve temettü verimi gibi finans değişkeninin pay
piyasalarının getirilerinin tahmin gücünü bulmak için yoğun bir şekilde incelendiğini
ifade etmişlerdir. K/F oranı pay tarafı getirisi için kullanılmıştır. Bu alanda Borsa
İstanbul, Reuters ve Bloomberg tarafından ilan edilen Borsa İstanbul tarafından
gösterge endeks olarak kullanılan BIST 100 Endeksine ait günlük K/F oranları
Bloomberg üzerinden temin edilmiştir.
Araştırma döneminde gidilebilen en eski tarihe kadar gidilmiştir. Bu tarih 2 yıllık
bileşik tahvil faizlerini gösteren IECM2Y Endeksinin başlangıç tarihi olan 21 Haziran
2006 tarihidir. Bu tarihten itibaren başlanmış ve 12 yıl sonrası olan 21 Haziran 2018
tarihine kadar getirilmiştir. Toplam dönem olarak 10 yılı aşkın bir süre ve veri olarak
3000 adetten fazla veri ile çalışma için oldukça yeterlidir.
Çalışmada kullanılacak olan BSEYD modeli ilk defa 2003 yılında Berge ve
Ziemba tarafından öne sürülmüş Bond-Stock Earnings Yield Differential modelidir.
Model 2013 yılında Lleo ve Ziemba tarafından Campbell ve Shiller modelinden daha
iyi bir şekilde krizleri tahmin etme yeteneği olup olmadığı konusunda tekrar ele
alınmıştır. Eylül 2014'te, The London School of Economics and Political Science
(LSE) tarafından tartışma makalesi olarak yayınlanmıştır. Model YÖK Tez veri tabanı,
Google Scholar ve Science Direct'ten araştırılmış ve Türkiye üzerine herhangi bir
çalışmada kullanılmadığı tespit edilmiştir. Bu yönüyle Türkiye açısından özgün bir
çalışma olduğu söylenebilir. Ayrıca kullanılacak tahvil endeksleri araştırılırken
Türkiye'de hesaplanmış ve hesaplanmakta olan tahvil endeksleri kronolojik
sıralamada açıklanarak bu alanda araştırma yapacak olan araştırmacılar için bir kılavuz
niteliğindedir.
Mevcut literatürdeki ilgili oranların Türkiye açısından incelenmesi sağlanmıştır.
Bunlar Uzun Vadeli Tahvil-Pay Getiri Oranı (GEYR, Gilt-Equity Yield Ratio) oranı,
Tahvil-Pay Getiri Oranı (BEYR, Bond Equity Yield Ratio) oranı ve Tahvil-Pay Kazanç
Getiri Farkı Oranı (BSEYD, Bond-Stock Earnings Yield Differential) oranıdır.
Çalışmamızda BSEYD oranı kullanılmıştır. Bu oran Markov Rejim Değişim Modeli
(Markov Switching Model) ile incelenmiştir. Markov Rejim Değişim Modeli
OxMetrics adlı ekonometrik yazılım programı üzerinden değerlendirilmiştir. Çıkan
sonuçlar aşağıdaki gibidir.
İncelen dönem (21/06/2006 – 21/06/2018) boyunca, model 8 kez sinyal
vermiştir. Aşağıdaki Şekil 4.3'ten genel resmi okumak mümkündür. Tahvil ile
başlayan portföy, tahvil ve pay arasında gittikten sonra, 2009 yılı sonu itibarıyla paya
dönüşmüş ve 2017 yılı Kasım ayına kadar uzun bir süre payda devam etmiştir. 2 Kasım
2017 itibarıyla tahvile dönüşmüştür. Sinyalin doğruluğunu hesaplama dışında güncel
ekonomik durumla açıklamaya çalışırsak doğru çalıştığını söylemek mümkündür.
Çünkü sinyalin çalıştığı dönemde o zamanki BIST 100 endeksi rekor seviyeleri olan
110.000 puan civarındadır ve dolayısıyla fiyat/kazanç oranları yukarı (kazanç/fiyat
oranları aşağı) gelmiştir. Aynı zamanda tahvil faizleri yukarı gelmiştir. İki faktörde
modelde kullandığımız BSEYD değerini yukarı taşımaktadır. Model en son 07 Mart
2018 değeriyle sinyal vermiştir. Bu sinyal ile tahvilin getirisinin paya kıyasla
yükseldiğini veya başka bir ifadeyle payların tahvile göre fiyatlarının yüksek (pahalı)
olduğu anlamına gelmektedir. Son tarih itibarıyla halen portföyü tahvilde tutmaktadır.
BSEYD oranı 2009 yılına kadar daha yüksek değerler almakta iken 2009
yılından itibaren daha düşük değerler almıştır. Son zamanlarda yine yüksek değerler
almaya başlamış ancak henüz farklı bir desen olduğunu söyleyememekteyiz. Hatta ilk
sinyal verdiği 11 Haziran 2008 tarihi öncesi ve sonrası iki ayrı dönem olarak
incelenebilir. Çünkü iki tane çok farklı desen olarak durmaktadır. Neden bu farklılığın
oluştuğu başka bir çalışmanın konusu olabilir. Muhtemel sebepler enflasyon
yüksekliği, Türkiye'nin risk algısının yüksekliği ve tahvil faizlerin çok yüksek oluşu
gibi nedenler olabilir. Bu iki farklı desenden yola çıkarak 2. bir model daha kurulmuş
ve bu modelde ikinci döneme kendi içerisinde bakılmıştır. Model tamamen aynı olup,
sadece uygulandığı dönem farklıdır. Bu farklılıkla öncelikle iki farklı yapıdaki dönem
ayrı ayrı incelenecek ve aynı zamanda ikinci dönem birinci dönem içerisindeki bir
zaman dilimi olduğundan, ortak zaman dilimi içerisinde farklı tarihler için sinyal
üretilip üretilmediği görülecektir. İkinci döneme başlangıç olarak Türkiye'ye tarihte
ilk defa yatırım yapılabilir notunun verildiği 2012 yılı son çeyreğinden 1. Model'de
payda uzun bir süre beklettikten sonra ilk sinyalin üretildiği 2017 yılı Kasım ayına
kadar olan dönem alınmıştır.
Model 1'i ayrıntılı olarak incelediğimizde, dönem boyunca model 8 kez sinyal
verdiği görülmektedir. Çalışmaya 2 yıllık bileşik tahvil faizlerini gösteren IECM2Y
Endeksinin başlangıç tarihi olan 21 Haziran 2006 tarihinden itibaren başlanacak ve 12
yıl sonrası olan 21 Haziran 2018 tarihine kadar getirilecektir.
Portföy tahvil ile başlamıştır. 5. Sinyal ile birlikte 2009 yılı sonunda paya
dönüşmüş ve 2017 yılı Kasım ayına kadar uzun bir süre payda devam etmiştir. 7 Mart
2018 itibarıyla tahvile dönüşmüş ve son güncel veriye kadar yeni bir sinyal üretmemiş
tahvilde devam etmiştir. Son durum itibarıyla tahvil fiyatlarının pay fiyatlarına göre
ucuz olduğunu veya pay fiyatlarının tahvil fiyatlarına göre pahalı olduğunu söylemek
mümkündür. Aynı zamanda pay fiyatlarında bir düzeltme de beklenebilir.
Sinyalin doğruluğunu sözel olarak güncel ekonomik durumla açıklamaya
çalışırsak doğru çalıştığını söyleyebiliriz. Sinyalin çalıştığı Kasım 2017'de BIST 100
endeksi ve rekor seviyeleri olan 110.000 puan civarındadır ve dolayısıyla fiyat/kazanç
oranları yukarı (kazanç/fiyat oranları aşağı) gelmiştir. Aynı zamanda tahvil faizleri
uzun dönem ortalamalarına göre yukarıdadır. İki faktör de modelde kullandığımız
BSEYD değerini yukarı taşımaktadır. Model en son 06 Mart 2018 değeriyle sinyal
vermiştir. Bu sinyal ile tahvilin getirisinin paya kıyasla yükseldiğini veya başka bir
ifadeyle payların tahvile göre fiyatlarının yüksek (pahalı) olduğu anlamına
gelmektedir. Son dönem itibarıyla portföyü halen tahvilde tutmaktadır.
Başlangıçta düşünülen ve yukarıda bahsedilen Model 1'i ayrıntılı olarak
incelediğimizde, iki farklı dönemden oluştuğunu söylemek mümkündür. BSEYD
oranı 2009 yılına kadar daha yüksek değerler almakta iken 2009 yılından itibaren daha
düşük değerler almıştır. Hatta ilk sinyal verdiği 06 Kasım 2008 tarihi öncesi ve sonrası
iki ayrı dönem olarak incelenebilir. Çünkü iki tane çok farklı desen olarak durmaktadır.
Neden bu farklılığın oluştuğu başka bir çalışmanın konusu olabilir. Muhtemel sebepler
enflasyon yüksekliği, Türkiye'nin risk algısının yüksekliği ve tahvil faizlerin çok
yüksek oluşu gibi nedenler olabilir.
Bu iki farklı desenden yola çıkarak 2. bir model daha kurulmuş ve bu modelde
ikinci döneme kendi içerisinde bakılmıştır. Model tamamen aynı olup, sadece
uygulandığı dönem farklıdır. Bu farklılıkla öncelikle iki farklı yapıdaki dönem ayrı
ayrı incelenecek ve aynı zamanda ikinci dönem birinci dönem içerisindeki bir zaman
dilimi olduğundan, ortak zaman dilimi içerisinde farklı tarihler için sinyal üretilip
üretilmediği görülecektir. İkinci döneme başlangıç olarak Türkiye'ye tarihte ilk defa
yatırım yapılabilir notunun verildiği 2012 yılı son çeyreği alınacaktır. Tarih olarak
13/09/2012 ve 28/11/2017 arasına bakılmıştır.
İncelen dönem boyunca modelin 7 kez sinyal verdiği görülmektedir. Model 1'e
göre daha kısa bir dönem olmasına rağmen çok sayıda sinyal vermiştir. Burada kısa
dönemde uzun döneme göre ortalama değerden sapmanın daha kolay olduğu için bu
sonucun ortaya çıktığını söylemek mümkündür. Ayrıca daha fazla sinyal daha fazla
getiri anlamına geleceği için modelin kullanılmasında çok uzun dönemler boyunca
bakmak yerine daha güncel verilerle çalışmak yerinde olacaktır. Dikkat edilmesi
gereken bir husus grafikte dönemsel olarak bir farklılaşma olup olmadığıdır. Ancak
çok kısa dönemler için modele bakmak çok fazla al/sat sinyali vereceğinden
başlangıçtaki uzun vadeli tutulan portföyü hedge etmek (korumak) ve dönemsel daha
iyi getiriler elde etmek amacından çıkılacaktır.
2. Modeli incelediğimizde portföy pay ile başlamıştır. Model 1'de de bu dönem
portföyü paydadır. Model 1'de 5. sinyal ile birlikte 2010 yılı başında portföy paya
dönüşmüş ve 2017 yılı Kasım ayına kadar uzun bir süre payda devam etmiştir. Ancak
Model 2'de ara ara sinyaller alınmış ve portföy pay ile tahvil arasında değişmiştir.
Model 1, 2 Kasım 2017 itibarıyla tahvile dönüşmüş ve Model 2'nin son güncel verisine
kadar yeni bir sinyal üretmemiş tahvilde devam etmiştir. Model 2 ise 10 Ocak 2017
itibarıyla tahvile dönüşmüş ve son güncel veriye kadar yeni bir sinyal üretmemiş
tahvilde devam etmiştir. Bu bakımdan daha kısa ve güncel döneme bakan Model 2'nin
daha erken sinyal ürettiğini söyleyebiliriz. Son durum itibarıyla tahvil fiyatlarının pay
fiyatlarına göre ucuz olduğunu veya tam tersini söylemek mümkündür. Aynı zamanda
pay fiyatlarında bir düzeltme de beklenebilir.
Türkiye için en uygun model geliştirilmeye çalışılmış ve "Türkiye finansal
piyasasında tahvil-pay getiri oranı tahmin aracı olabilir mi?" sorusunun cevabı
aranmıştır. Bakılan 12 yıllık dönemde ve seçilen daha kısa alt dönemde tahvil-pay
getiri oranının tahmin aracı olarak kullanılabileceği kanaatine ulaşılmıştır. Model
ürettiği sinyaller ile iki rakip varlık olarak görülen tahvil ve pay arasında tercihte
bulunmaktadır. Getirilerdeki değişime göre değişiklik sinyali vererek bir diğerine
geçişi önermektedir. Özellikle pay piyasasındaki çöküşlerde pay piyasasından çıkmayı
tavsiye etmektedir. Böylelikle hem pay piyasasındaki düşüşten kaçınılmakta hem de
bu arada tahvil piyasası getirisinden yararlanılmaktadır. Bir yatırım stratejisi olarak
hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılara uyarıda bulunacaktır. Model kullanılarak
üretilecek bir strateji endeksi üzerine fonlar çıkarılabilecektir. Uzun vadeli yatırım
seçenekleri için pay piyasalarındaki ayı piyasaları göz önüne alındığında model
oldukça kullanışlıdır.

Abstract:
As the starting question of the thesis, instead of traditional financial ratios such
as Price/Earnings and Dividend Yield, it has been determined whether the information
hidden in the relationship between bond and stock returns can be used to predict
movements in the capital markets.
Although the relevant financial data do not go back very far, there are different
indices with different methodologies, especially for bond yields, and these contain
various problems within themselves. The analysed data have not been used very much
in past literature. In this respect, the data to be used before the study will be examined
in depth. This enabled the study to reveal its strengths and weaknesses by compiling
in detail the data that could be the subject of the study for Turkey.
With the research, it is explained which of the old BIST indices, BIST-KYD
indices, TEB BENCH Index or IECM2Y Indices calculated by Bloomberg are the
most suitable benchmark (more explanatory) for bond yields in Turkey. According to
the results of open discussions with portfolio management companies on this subject,
a dominant opinion has emerged that the IECM2Y index, which is better known in the
market and recommended to be used by public authorities, will also be more suitable
for international use.
For share returns, Berge & Ziemba (2003) stated that finance variables such as
E/P (the inverse of Price Earnings ratio, expressed as return) and dividend yield were
intensively examined to find the predictive power of stock market returns. P/E ratio is
used for share side return. In this area, the daily P/E ratios of the BIST 100 Index,
which is used as an indicator index by Borsa İstanbul, announced by Borsa İstanbul,
Reuters and Bloomberg, were obtained from Bloomberg.
During the research period, it was extended to the oldest date that could be
extended. This date is 21 June 2006, which is the start date of the IECM2Y Index,
which shows the 2-year compound interest rates. It started from this date and was
brought until 21 June 2018, which is 12 years later. It is quite sufficient for working
with more than 10 years in total period and more than 3000 pieces of data at
consideration.
The Bond-Stock Earnings Yield Differential model (BSEYD) used in the study
was first proposed by Berge and Ziemba in 2003. The model was reviewed by Lleo
and Ziemba in 2013 as to whether it has the ability to predict crises better than the
Campbell and Shiller model. Published as a discussion article by The London School
of Economics and Political Science (LSE) in September 2014. The model was
searched from YÖK Thesis database, Google Scholar and Science Direct and it was
determined that it was not used in any study on Turkey. In this respect, we can say that
it is an original study for Turkey. In addition, while researching the bond indices to be
used, the bond indices calculated and being calculated in Turkey are explained in
chronological order and serve as a guide for researchers who will do research in this
field.
The relevant ratios in the current literature were examined in terms of Turkey.
These are the Long-Term Bond-Share Yield Ratio (GEYR, Gilt-Equity Yield Ratio),
the Bond-to-Share Yield Ratio (BEYR, Bond Equity Yield Ratio) and the Bond-Share
Spread Ratio (BSEYD, Bond-Stock Earnings Yield Differential) is the rate. BSEYD
ratio was used in our study. This ratio was examined with the Markov Switching
Model. The Markov Regime Change Model was evaluated through the econometric
software program called OxMetrics. The results are as follows.
During the examined period (21/06/2006 – 21/06/2018), the model gave signals
8 times. It is possible to read the general picture from Figure 4.3 below. The portfolio,
which started with bonds, went between bonds and shares, then turned into shares as
of the end of 2009 and continued in the denominator for a long time until November
2017. It has been converted into bonds as of November 2, 2017. If we try to explain
the accuracy of the signal with the current economic situation other than the
calculation, it is possible to say that it works correctly. Because the BIST 100 index
was around 110,000 points, which is a record level, at the time the signal was working,
and therefore the price/earnings ratios were up (earnings/price ratios were down). At
the same time, bond yields have risen. Two factors increase the BSEYD value that we
used in the model. The model last signalled with the value of 07 March 2018. With
this signal, it means that the yield of the bond has increased compared to the share, or
in other words, the prices of the shares are higher (expensive) compared to the bond.
As of the last date, it still holds the portfolio in bonds.
While the BSEYD rate was higher until 2009, it has taken lower values since
2009. Recently, it has started to take high values again, but we cannot say that it is a
different pattern yet. In fact, before and after the date of 11 June 2008, when it first
signalled, can be examined as two separate periods. Because they stand as two very
different patterns. The reason for this difference may be the subject of another study.
Possible reasons may be high inflation, high risk perception in Turkey and very high
bond yields. Based on these two different patterns, a second model was established
and, in this model, the second period was examined within itself. The model is exactly
the same, only the period in which it is applied is different. With this difference, first
of all, the two different periods will be examined separately and at the same time, since
the second period is a time period within the first period, it will be seen whether signals
are produced for different dates in the common time period. As a starting point for the
second period, the period from the last quarter of 2012, when Turkey was given the
investment grade rating for the first time in history, until November 2017, when the
first signal was produced after holding the denominator for a long time in the 1st
Model.
When we examine Model 1 mentioned in the introduction in detail, it is seen that
the model gives signals 8 times during the period. The study will start from 21 June
2006, the start date of the IECM2Y Index, which shows the 2-year compound bond
rates, and will be brought to 21 June 2018, which is 12 years later.
The portfolio started with bonds. With the 5. signal, it turned into a numerator at
the end of 2009 and continued as a denominator for a long time until November 2017.
It turned into a bond as of March 7, 2018 and continued in the bond, which did not
produce a new signal until the last updated data. As of the last situation, it can be said
that the bond prices are cheap compared to the share prices or that the share prices are
more expensive than the bond prices. At the same time, a correction in share prices
can be expected.
If we try to explain the accuracy of the signal verbally with the current economic
situation, we can say that it works correctly. In November 2017, when the signal was
working, the BIST 100 index was around 110,000 points, which was a record level,
and thus the price/earnings ratios were up (earnings/price ratios were down). At the
same time, bond yields are higher than their long-term averages. Both factors increase
the BSEYD value that we used in the model. The model last signalled with the value
of 06 March 2018. With this signal, it means that the yield of the bond has increased
compared to the share, or in other words, the prices of the shares are higher (expensive)
compared to the bond. As of the last period, he still holds the portfolio in bonds.
When we examine Model 1 in detail, which was considered at the beginning and
mentioned above, it can be said that it consists of two different periods. While the
BSEYD rate was higher until 2009, it has taken lower values since 2009. In fact, before
and after the date of 06 November 2008, when it first signalled, can be examined as
two separate periods. Because they stand as two very different patterns. The reason for
this difference may be the subject of another study. Possible reasons may be high
inflation, high risk perception in Turkey and very high bond yields.
Based on these two different patterns, a second model was established and, in
this model, the second period was examined within itself. The model is exactly the
same, only the period in which it is applied is different. With this difference, first of
all, the two different periods will be examined separately and at the same time, since
the second period is a time period within the first period, it will be seen whether signals
are produced for different dates in the common time period. As a starting point for the
second period, the last quarter of 2012, when Turkey was awarded the investment
grade for the first time in history, will be taken. The dates between 13/09/2012 and
28/11/2017 were looked at.
It is seen that the model gives signals 7 times during the examined period.
Although it had a shorter period than Model 1, it gave a large number of signals. Here,
it is possible to say that this result emerged because it is easier to deviate from the
mean value in the short term compared to the long term. In addition, since more signals
will mean more returns, it would be appropriate to work with more up-to-date data
instead of looking at very long periods in using the model. One thing to be aware of is
whether there is a seasonal variation in the graph. However, since looking at the model
for very short periods will give too many buy/sell signals, it will deviate from the aim
of hedging (protecting) the initial long-term portfolio and obtaining better periodic
returns.
When we examine Model 2, the portfolio started with the share. In Model 1, this
period portfolio is in the denominator. With the 5th signal in Model 1, the portfolio
turned into a share at the beginning of 2010 and continued as a denominator for a long
time until November 2017. However, in Model 2, signals were received from time to
time and the portfolio changed between stocks and bonds. Model 1 turned into a bond
as of November 2, 2017 and continued in the bond, which did not produce a new signal
as of January 10, 2017 and continued in the bond, which did not produce a new signal
until the last updated data. In this respect, we can say that Model 2, which looks at a
shorter and current period, produces signals earlier. As of the last situation, it is
possible to say that bond prices are cheaper than share prices or vice versa. At the same
time, a correction in share prices can be expected.
The most appropriate model for Turkey was tried to be developed and the
question "Can bond-stock earnings yield differential model be an estimation tool in
the Turkish financial market?" The answer to the question has been sought. It has been
concluded that the bond-share yield ratio can be used as an estimation tool in the 12-
year period and the selected shorter sub-period. The model makes a choice between
the signals it produces and the bond and stock, which are seen as two rival assets. It
suggests a transition to another by signalling a switch among bond and stock according
to the change in returns. It recommends exiting the share market, especially in case of
collapses in the share market. Therefore, the decline in the stock market is avoided
while benefiting from the bond market returns. As an investment strategy, it will warn
both individual and institutional investors. Funds can be issued on a strategy index to
be produced using the model. For long term investment options, the model is highly
useful considering bear markets at stock.