Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının kredi derecelendirme eylemlerinin hisse senetlerine etkisi: Türk bankacılık sektöründe faaliyet gösteren bankalar üzerine bir araştırma /
Yazar: BERA AKBULUT
Danışman: PROF. DR. İDİL KAYA
Galatasaray Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı
Derece: Yüksek Lisans, 2021
Konu: Bankacılık = Banking ; İşletme = Business Administration
Dizin: Bankacılık sektörü = Banking sector ; Bankalar = Banks ; Derecelendirme kurumları = Rating agencies ; Hisse senedi değeri = Stock valuation ; Hisse senetleri = Stocks ; Kredi derecelendirme = Credit rating ; Türk bankacılık sektörü = Turkish banking sector ; Uluslararası derecelendirme kuruluşları = International rating organizations

Özet:
Henüz iki yüz yıllık geçmişleri bulunmayan kredi derecelendirme kuruluşları,
finansal piyasalardaki bilgi sağlama, sertifikasyon ve yasal çerçeveden kaynaklı yarı
kamusal görevleriyle finansal piyasalarda yeri doldurulamaz bir aracı kuruluş türü
olarak faaliyet göstermektedir.
Uluslararası piyasalardan aldıkları pay ve piyasalardaki etkinlik düzeyleri
dikkate alındığında en büyük üç uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu olan
Moody's, S&P ve Fitch kredi derecelendirme notlarını, kredi derecelendirmelerinin
göreceli sıralama üzerinden, geleceğe yönelik tahmin edilebilir olayları dikkate alarak
borçluların ödeme kabiliyeti ve temerrüde düşme olasılığının ifade edildiği bir "görüş"
olarak tanımlamaktadır. Bu görüş temel olarak basit şekilde anlaşılabilecek harf ve
işaretlerden oluşmakta ve her bir notun ifade ettiği anlam yine piyasa katılımcıları
tarafından basit şekilde anlaşılabilecek kısa metinlerle açıklanmaktadır.
Literatürde kredi derecelendirme kuruluşlarına kriz dönemlerinde yoğunlaşan
ve 2007-08 küresel finans krizi sonrasında zirve noktasına ulaşan çok sayıda eleştiri
getirilmiştir. Ancak kredi derecelendirme kuruluşlarının tarihsel olarak finansal
piyasalarda oynadığı rolün ve bu rol kapsamında piyasaları ve piyasa katılımcılarını
etkileme düzeylerinin araştırılmasına ilişkin çalışmalar henüz yeterli düzeye
ulaşmamıştır.
Bu çalışmanın amacı, TBS'de faaliyet gösteren ve payları BİST'te işlem gören
12 bankaya 2000-2020 yılları arasında üç büyük kredi derecelendirme kuruluşu
tarafından verilen derecelendirme notları ve bankalara yönelik olarak yapılan görünüm
açıklamalarının analiz edilerek, kredi derecelendirme eylemlerinin bankaların hisse
senedi fiyatları üzerinde etkili olup olmadığı, kredi derecelendirme eylemlerine
yatırımcıların verdiği tepkilerde zaman içerisinde bir değişiklik olup olmadığı ve
ayrıca kredi derecelendirme notlarının banka hisse senetlerinin likiditesi üzerindeki
etkisinde zaman içerisinde bir değişiklik olup olmadığının belirlenmesi; bu çerçevede
kendilerine getirilen birçok eleştiri ve krizlerdeki tartışmasız rolleri kapsamında kredi
derecelendirme kuruluşlarının piyasalardaki etkisinin zaman içerisinde değişikliğe
uğrayıp uğramadığının tespit edilmesidir.
Üç büyük uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu tarafından 2000-2020
yılları arasında TBS'de faaliyet gösteren ve payları BİST'te işlem gören 12 banka
hakkında gerçekleştirilen kredi eylemleri; aynı tarih aralığındaki bankaların hisse
senedi getirileriyle birlikte analiz edilmiştir. Bu kapsamda BİST'te işlem gören hisse
senedi fiyatlarının, kamuya açıklanan yeni bilgilere hızla uyum sağladığı yarı güçlü
formdaki etkin piyasa hipotezinin geçerli olduğu bir sermaye piyasasının varlığı
varsayımı altında olay analizi (event study) metodolojisi kullanılmıştır. Hazırlanan
veri seti ekonometri programlarından RStudio ile Fama'nın tek endeksli piyasa
modeline göre analize tabi tutulmuştur. Toplam 12 banka nezdindeki her bir kredi
derecelendirme eylemi (673 adet) ayrı ayrı değerlendirilerek kredi derecelendirme
eylemlerinin gerçekleştiği dönemler dört periyoda ayrılarak anormal getiriler
incelenmiştir. Analiz sonuçları çerçevesinde üç büyük kredi derecelendirme kuruluşu
tarafından gerçekleştirilen kredi derecelendirme eylemlerinin, BİST'te işlem gören 12
bankanın hisse senedi fiyatları üzerinde 1, 2, ve 3'üncü periyotlarda istatistiki olarak
anlamlı bir etkisi olduğu anlaşılmıştır.
Araştırmamızın ikinci aşaması olan yatırımcı davranışları ile kredi
derecelendirme eylemleri arasındaki ilişkinin tespit edilebilmesi için 2000-2020 yılları
arasında banka bazlı hesaplanan ve daha sonra yıllık olarak konsolide edilen anormal
getiriler, TBS'de faaliyet gösteren ve payları BİST'te işlem gören bankaların
yatırımcılarının, zaman içerisinde kredi derecelendirme eylemlerine verdikleri
tepkilerde bir azalış yaşandığına işaret etmektedir. Analiz sonuçları; kredi
derecelendirme eylemlerinin önceki dönemlere nazaran daha düşük oranda fiyatladığı,
dolayısıyla kredi derecelendirme kuruluşlarının piyasaya verdiği bilginin veya kredi
derecelendirme kuruluşlarına olan güvenin oransal olarak görece düştüğü şeklinde
yorumlanmıştır.
Buna ilaveten kredi derecelendirme eylemlerinin BİST'te işlem gören 12 banka
hisse senedinin likiditeleri üzerindeki etkisinin zaman içerisinde herhangi bir
değişikliğe uğrayıp uğramadığının tespit edilebilmesi için banka bazlı günlük hisse
senedi işlem hacmi değişimleri ile kredi derecelendirme eylemleri analize tabi
tutulmuştur. Bu kapsamda Şekerbank T.A.Ş. hariç tüm bankaların hisse senedi işlem
hacimleri değişimlerinin mutlak değerlerinin "Olay Penceresini" kapsayan üç günlük
ortalamalarında tarihsel olarak düşüş olduğu gözlemlenmiştir. Bu durum kredi
derecelendirme kuruluşlarının BİST'te işlem gören bankalar hakkında
gerçekleştirdikleri kredi derecelendirme eylemlerinin, hisse senedi işlem hacimleri üzerindeki etkisinin, yani hisse senedi likiditelerine etkisinin, zaman içerisinde
azaldığına işaret etmektedir.
Söz konusu sonuçlar bir arada değerlendirildiğinde; özellikle 2007-08 küresel
finans krizi sonrasında kredi derecelendirme kuruluşlarına getirilen ve her geçen gün
artan eleştirilerin, BİST yatırımcılarının kredi derecelendirme kuruluşlarına olan
güvenini azalttığı ve bu durumun yatırımcıların kredi derecelendirme eylemlerine
verdikleri alım/satım tepkilerinin önceki dönemlere göre azalmasına sebep olduğu
şeklinde yorumlanabilecektir. Diğer bir ihtimal ise, analiz yapılan dönemi kapsayan
tarih aralığında özellikle teknolojik alanda yaşanan gelişmeler sayesinde piyasalardaki
asimetrik bilgi sorunun azalmasıyla kredi derecelendirme kuruluşlarının piyasaya
sağladığı ilave verilerin de azaldığı ve dolayısıyla kredi derecelendirme kuruluşlarına
duyulan ihtiyacın da azalmış olabileceğidir. Her iki sonuçta da kredi derecelendirme
kuruluşlarının kredi derecelendirme eylemlerinin BİST'te işlem gören bankalara
yatırım yapan yatırımcıların davranışlarını ve hisse senetlerinin likiditelerini eskiye
nazaran daha düşük düzeyde etkilediğini göstermektedir.
Araştırma kapsamındaki bazı bankalara ilişkin verilerin, bankalara özgü
durumlar sebebiyle veri sayısının diğer bankalara göre daha az olması, çoklu bağlantı
problemi ile karşılaşılmaması için literatür çalışmalarının sonuçları ışığında hisse
senedi fiyatlarının doğrudan kredi derecelendirme eylemlerinden etkilendiği varsayımı
ile analiz yapılmış olması ve yatırımcı davranışlarının analizi çerçevesinde yatırımcı
portföyünün zaman içerisinde değişmiş olabileceğinin dikkate alınmamış olması
hususları çalışmamızın sınırlılıklarını oluşturmaktadır.
Son olarak, çalışmamız özellikle BİST'te işlem gören banka hisse senetleri
yatırımcılarının tarihsel davranışlarını kredi derecelendirme notlarıyla ilişkilendirerek
analiz etmesi açısından literatürde bir ilk olmuştur. Bu kapsamda gelecekte yapılacak
benzer çalışmalarla, BİST'te yer alan diğer şirketlere ilişkin analizler yapılabileceği
gibi, uluslararası piyasalara yönelik daha geniş veri setleriyle yapılacak analizlerle
kredi derecelendirme eylemlerine karşı küresel yatırımcı davranışındaki
değişikliklerin ölçülmesi de sağlanabilecektir.

Abstract:
Credit rating agencies, which do not have a history of two hundred years yet,
operate as an irreplaceable intermediary institution in financial markets with their
provision of information, certification and quasi-public responsibilities arising from
the legal framework.
Considering their share and level of efficiency in international financial
markets, Moody's, S&P and Fitch are the three largest international credit rating
institutions. They define credit rating scores as; opinions which are based on the
relative ranking of credit ratings of the borrowers, taking into account the predictable
events for the future, and the borrowers' probability of default. This opinion basically
consists of letters and signs that can be understood easily, and the meaning of each
rating is explained by short texts that can be also easily understood by market
participants.
In the literature, there have been many criticisms towards credit rating agencies
that concentrated on crisis periods and reached their peak after the 2007-08 global
financial crisis. However, studies on the historical role of credit rating agencies in
financial markets and their level of influence on markets and market participants
within the scope of this role have not reached a sufficient level yet.
The aim of this study is to analyze the ratings and outlooks given by the three
major credit rating institutions between 2000 and 2020 to 12 banks operating in TBS
and whose shares are traded on BIST, to determine whether credit rating actions have
an impact on banks' stock prices, and if so whether there has been a change over time
in the response of investors to credit rating actions, and also whether there has been a
change over time in the effect of credit ratings on the liquidity of bank stocks. With
this analysis we try to determine whether the effect of credit rating agencies on the
markets has changed over time, within the scope of many criticisms brought to them
and their undisputed role in financial crises.
Credit actions carried out by three major international credit rating agencies
about 12 banks operating in TBS between 2000-2020 and whose shares are traded in
BIST has been analyzed together with the stock returns of the relevant banks in the
same date range. In this context, an event study methodology was used under the assumption of the existence of a capital market in which the efficient market
hypothesis in semi-strong form, where stock prices traded on BIST quickly adapt to
new information disclosed to the public. The data set prepared was analyzed according
to the single indexed market model of Fama with RStudio, one of the econometrics
programs. Each credit rating action (673) in a total of 12 banks was evaluated
separately and the date range in which the credit rating actions took place were divided
into four periods and abnormal returns were examined. Within the framework of the
analysis results, it has been understood that the credit rating actions carried out by the
three major credit rating institutions have a statistically significant effect on the stock
prices of 12 banks traded on BIST in the 1st, 2nd and 3rd periods.
In order to determine the relationship between investor behavior and credit
rating actions, which is the second stage of our research, the abnormal returns
calculated on a bank basis between 2000 and 2020 and then consolidated annually are
points out that there has been a decline in reactions of the investors to the credit rating
actions. The results of the analysis showed that historically the credit rating actions are
priced at a lower rate, so the results were interpreted as information given to the market
by the credit rating agencies or the trust in the credit rating agencies decreased
relatively.
In addition to this, in order to determine whether the effect of credit rating
actions on the liquidity of 12 bank stocks traded on BIST has changed over time, bankbased daily stock transaction volume changes and credit rating events were analyzed
together. In this context, it has been observed that the three-day averages of the
absolute values of the changes in stock trading volumes of all banks except for
Şekerbank T.A.Ş. This situation indicates that the effects of credit rating actions taken
by credit rating agencies about the banks traded on BIST, on stock transaction
volumes, in other words, on stock liquidity decreased over time.
When these results are evaluated together can be interpreted as, the increasing
criticism against credit rating agencies, especially after the 2007-08 global financial
crisis, have caused a decrease on the confidence of BIST investors in credit rating
institutions and this situation led to a decrease in the buying/selling reactions of
investors to credit rating actions compared to previous periods. Another possibility is
that the additional information provided by the credit rating agencies to the market
participants have decreased due to the reduced asymmetric information problem in the
markets, especially due to the developments in the technological field, and therefore the need for credit rating agencies may have decreased. Both results show that the
credit rating actions of credit rating agencies affect the behavior of investors investing
in banks traded on BIST and the liquidity of stocks at a lower level compared to the
past.
The limitations of our study are that the number of data is less than that of other
banks due to the bank-specific circumstances of some banks within the scope of the
study, the assumption that stock prices are directly affected by credit rating actions
within the scope of previous literature studies in order to avoid multiple connection
problems, and the fact that the investor portfolio may have changed over time.
Finally, our study has been a first in the literature in terms of analyzing the
historical behavior of investors of bank stocks traded on BIST by correlating them with
credit rating grades. In this context, with similar studies to be carried out in the future,
analyzes regarding other companies in the BIST can be made, as well as measuring
changes in global investor behavior against credit rating actions with larger data sets
for international markets.







Les agences de notation de crédit, qui n'ont pas encore une histoire de deux
cents ans, fonctionnent comme une institution intermédiaire irremplaçable sur les
marchés financiers avec leur fourniture d'informations, de certification et de
responsabilités quasi publiques découlant du cadre juridique.
Compte tenu de leur part et de leur niveau d'efficacité sur les marchés
financiers internationaux, Moody's, S&P et Fitch sont les trois plus grandes institutions
internationales de notation de crédit. Ils définissent les cotes de crédit comme; opinions
fondées sur le classement relatif des notations de crédit des emprunteurs, en tenant
compte des événements prévisibles pour l'avenir et de la probabilité de défaut des
emprunteurs. Cette opinion se compose essentiellement de lettres et de signes faciles
à comprendre, et la signification de chaque note est expliquée par des textes courts qui
peuvent également être facilement compris par les acteurs du marché.
Dans la littérature, de nombreuses critiques ont été adressées aux agences de
notation de crédit qui se sont concentrées sur les périodes de crise et ont atteint leur
apogée après la crise financière mondiale de 2007-08. Cependant, les études sur le rôle
historique des agences de notation de crédit sur les marchés financiers et leur niveau
d'influence sur les marchés et les acteurs du marché dans le cadre de ce rôle n'ont pas
encore atteint un niveau suffisant.
L'objectif de cette étude est d'analyser les notations et les perspectives données
par les trois grandes institutions de notation entre 2000 et 2020 à 12 banques opérant
dans TBS et dont les actions sont négociées sur BIST, afin de déterminer si les actions
de notation ont un impact sur les banques. les cours des actions et, dans l'affirmative,
s'il y a eu un changement au fil du temps dans la réponse des investisseurs aux actions
de notation de crédit, et également s'il y a eu un changement dans le temps de l'effet
des notations de crédit sur la liquidité des actions bancaires Avec cette analyse, nous
essayons de déterminer si l'effet des agences de notation sur les marchés a évolué dans
le temps, dans le cadre des nombreuses critiques qui leur sont adressées et de leur rôle
incontesté dans les crises financières.
Les actions de crédit menées par trois grandes agences internationales de
notation de crédit sur 12 banques opérant au TBS entre 2000-2020 et dont les actions sont négociées au BIST ont été analysées avec les rendements boursiers des banques
concernées dans la même plage de dates. Dans ce contexte, une méthodologie d'étude
d'événement a été utilisée sous l'hypothèse de l'existence d'un marché des capitaux
dans lequel l'hypothèse de marché efficient sous forme semi-forte, où les cours des
actions négociées sur le BIST s'adaptent rapidement aux nouvelles informations
divulguées au public. L'ensemble de données préparé a été analysé selon le modèle de
marché indexé unique de Fama avec RStudio, l'un des programmes d'économétrie.
Chaque action de notation de crédit (673) sur un total de 12 banques a été évaluée
séparément et la plage de dates dans laquelle les actions de notation de crédit ont eu
lieu a été divisée en quatre périodes et les rendements anormaux ont été examinés.
Dans le cadre des résultats de l'analyse, il a été entendu que les actions de notation de
crédit menées par les trois grandes institutions de notation de crédit ont un effet
statistiquement significatif sur les cours des actions de 12 banques négociées sur le
BIST en 1ère, 2èmes et 3èmes périodes.
Afin de déterminer la relation entre le comportement des investisseurs et les
actions de notation de crédit, qui est la deuxième étape de notre recherche, les
rendements anormaux calculés sur une base bancaire entre 2000 et 2020 puis
consolidés annuellement indiquent qu'il y a eu une baisse des réactions des
investisseurs aux actions de notation de crédit. Les résultats de l'analyse ont montré
qu'historiquement, les actions de notation de crédit sont évaluées à un taux inférieur,
de sorte que les résultats ont été interprétés comme les informations fournies au marché
par les agences de notation de crédit ou la confiance dans les agences de notation de
crédit a relativement diminué.
En plus de cela, afin de déterminer si l'effet des actions de notation de crédit
sur la liquidité de 12 actions bancaires négociées sur le BIST a changé au fil du temps,
les variations quotidiennes du volume des transactions bancaires et les événements de
notation de crédit ont été analysés ensemble. Dans ce contexte, il a été observé que les
moyennes sur trois jours des valeurs absolues des variations des volumes de
négociation d'actions de toutes les banques à l'exception de Şekerbank T.A.Ş. Cette
situation indique que les effets des actions de notation prises par les agences de
notation sur les banques négociées sur BIST, sur les volumes de transactions
boursières, c'est-à-dire sur la liquidité des actions, ont diminué avec le temps.
Lorsque ces résultats sont évalués ensemble, cela peut être interprété comme,
les critiques croissantes à l'encontre des agences de notation de crédit, en particulier après la crise financière mondiale de 2007-08, ont provoqué une diminution de la
confiance des investisseurs du BIST dans les établissements de notation de crédit et
cette situation a entraîné une baisse dans les réactions d'achat / vente des investisseurs
aux actions de notation de crédit par rapport aux périodes précédentes. Une autre
possibilité est que les informations supplémentaires fournies par les agences de
notation de crédit aux acteurs du marché aient diminué en raison de la réduction du
problème d'information asymétrique sur les marchés, notamment en raison des
développements dans le domaine technologique, et donc du besoin d'agences de
notation de crédit. diminué. Les deux résultats montrent que les actions de notation des
agences de notation affectent le comportement des investisseurs investissant dans des
banques négociées sur BIST et la liquidité des actions à un niveau inférieur par rapport
au passé.
Les limites de notre étude sont que le nombre de données est inférieur à celui
d'autres banques en raison de la situation bancaire spécifique de certaines banques dans
le cadre de l'étude, l'hypothèse que les cours des actions sont directement affectés par
les actions de notation de crédit dans le champ d'application des études antérieures de
la littérature afin d'éviter de multiples problèmes de connexion, et le fait que le
portefeuille des investisseurs peut avoir évolué au fil du temps.
Enfin, notre étude a été une première dans la littérature en termes d'analyse du
comportement historique des investisseurs des valeurs bancaires négociées sur BIST
en les corrélant avec les notes de crédit. Dans ce contexte, avec des études similaires
à mener à l'avenir, des analyses concernant d'autres sociétés du BIST peuvent être
effectuées, ainsi que la mesure des changements dans le comportement des
investisseurs mondiaux par rapport aux actions de notation de crédit avec des
ensembles de données plus volumineux pour les marchés internationaux.