Zıtlık stratejisi ve çok faktörlü varlık fiyatlama modelleri: BİST uygulaması
Contrarian strategy and multi-factor asset pricing models:  Evidence from the İstanbul Stock Exchange
Yazar: MURAT UĞURLU
Danışman: PROF. DR. YUSUF DEMİR
Süleyman Demirel Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2016
Konu: İşletme = Business Administration
Dizin: Borsa İstanbul = İstanbul Stock Exchange ; Dört faktör modeli = Four factor model ; Firma büyüklüğü = Firm size ; Firma değeri = Firm value ; Fiyatlandırma = Pricing ; Piyasa değeri = Market value ; Varlık fiyatlandırma = Asset pricing ; Zıtlık = Contrast ; Üç faktör modeli = Three factor model

Özet:
Sermaye piyasalarında varlıkların gerçek değerlerinin tespit edilmesi oldukça önemlidir. Bu konuda Markowitz önemli bir çalışma yaparak yatırımcılara, katlanabilecekleri riske uygun en fazla getiri sağlayan portföyü oluşturma yöntemini göstermiştir. Daha sonra CAPM geliştirilerek yatırımcılara, oluşturacakları portföyün riskini hesaplarken yalnızca varyansına değil piyasa portföyünün hareketlerine olan duyarlılığına da bakılması gerektiği ifade edilmiştir. Riski tek faktörle açıklamaya çalışan CAPM daha sonra uygulayıcılar tarafından yetersiz görülmüştür. Menkul kıymetlerin fiyatlarını etkileyen başka faktörlerin de olması gerektiğini ifade eden çalışmaların içinde en fazla dikkat çekenlerden biri, Fama-French üç faktör modeli olmuştur. Bu model bir çok piyasada test edilmiş ve modelin hisse senedi getirilerini açıklama başarısının CAPM'den daha başarılı olduğu ifade edilmiştir. Model, piyasa portföyü, firma büyüklüğü ve D/P oranı faktörlerini açıklayıcı değişken olarak kullanarak hisse senedi getirilerini açıklamaya çalışmaktadır. ABD piyasaları için yapılan çalışmalarda Fama-French üç faktör modelinin momentum getirilerini açıklayamadığı fakat zıtlık getirilerini açıklayabildiğine dair kanıtlar elde edilmiştir. Bu çalışmada, Temmuz 1993-Haziran 2013 yıllarını kapsayan 240 aylık dönemde BİST'te Fama-French üç faktör modeli tarafından açıklanamayan zıtlık getirilerinin, açıklayıcı değişken olarak üç faktör modeline eklenmesiyle elde edilen dört faktörlü varlık fiyatlama modeli test edilmiştir. Yapılan GRS F testi sonucunda BİST'te zıtlık getirilerinin üç faktör modeli tarafından açıklanamadığı tespit edilmiştir. Fama-French üç faktör modeli ve zıtlık faktörünü de içeren dört faktör modelinin BİST'te varlık fiyatlama modeli olarak kullanılabileceğine dair kanıtlar bulunmuştur. Varlık fiyatlama modellerinde yer alan faktörlerin 9 kesişim portföyünün getirilerini açıklama güçleri yüksekten düşüğe, piyasa portföyü (Rm –Rf), D/P oranı faktörü (HML), firma büyüklüğü faktörü (SMB) ve zıtlık faktörü (LW) olarak tespit edilmiştir. Çalışmada elde edilen diğer sonuca göre risk faktörlerinin değer primleri yüksekten düşüğe, zıtlık primi, değer primi, büyüklük primi ve piyasa primi olarak tespit edilmiştir.


Anahtar Kelimeler: Firma büyüklüğü, Defter değeri / Piyasa değeri oranı, Zıtlık stratejisi, Aşırı tepki hipotezi, Fama-French üç faktör modeli, Dört faktör modeli, BİST.

Abstract:
In the capital markets, determination of actual values of the assets is very significant. Markowitz carried out a significant study on this subject and indicated the method for creating the portfolio that makes the highest return according to their commensurable risk to the investors. Then, CAPM was developed and it was expressed to the investors that while calculating risk of the portfolio to be created, not only its variant but also its sensitivity to market trends of the portfolio are to be considered. CAPM that tries to explain the risk with a single factor was then considered as insufficient by the practitioners. One of the attention-grabbing studies stating that there should be other factors affecting prices of the securities is Fama-French three-factor model. This model was tested on various markets and it was stated that its success for explaining the stock returns is higher than CAPM. The model tries to explain the stock returns by using market portfolio, company size and BE/ME Quintiles factors as explanatory variables. In the studies that have been carried out for USA markets, evidences were found concerning to that Fama-French three-factor model is not able to explain the momentum returns but able to explain the contrarian returns. In this paper, four factor asset pricing model was tested that was obtained by adding contrarian returns not explained by Fama-French three-factor model in Istanbul Stock Exchange to three-factor model as the explanatory variable for a period of 240 months between the dates of July 1993 and June 2013. At the end of GRS F test, it was determined that the contrarian returns could not be explained with three-factor. Evidences were found concerning to that four factor model including Fama-French three-factor model and contrarian factor may be used as asset pricing model in Istanbul Stock Exchange. The explanatory powers of the factors in the asset pricing models for 9 intersection portfolios were determined as market portfolio (Rm –Rf), BE/ME Quintiles factor (HML), company size factor (SMB) and contrarian factor (LW). According to other results obtained in the study, value premiums of the risk factors were determined as contrarian premium, value premium, size premium and market premium, respectively.

Key Words: Firm size, Book to Market ratio, Contrarian strategy, Overreaction abnormality, Fama-French three-factor model, Four-factor model, BIST