Kredi temerrüt swapları ve Türkiye'nin kredi temerrüt swap priminin belirlenmesine yönelik bir çalışma
Credit default swaps and a study to determine the credit default swap premium for Turkey
Yazar: ABDULLAH SELİM KUNT
Danışman: DOÇ. DR. OKTAY TAŞ
İstanbul Teknik Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Bölümü / İşletme Ana Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2008
Konu: İşletme = Business Administration
Dizin: Kredi riski = Credit risk ; Risk transferi = Risk transfer ; Risk yönetimi = Risk management

Özet:
Bu çalışmanın amacı ?Kredi Temerrüt Swap? sözleşmelerini inceleyerek Türkiye'nin kredi temerrüt swap priminin tahmini için geliştirilen fiyatlama modelinin uygulanabilirliğini araştırmaktır. Bu amaç doğrultusunda konu ile ilgili kredi riski, kredi türev ürünler ve kredi temerrüt swapı kavramları detaylı olarak incelenmiştir.Kredi riski, borçlu bir kimsenin aldığı borcu ve/veya banka kredisini önceden taahhüt ettiği şekilde geriye ödeme konusunda temerrüde düşme olasılığıdır. Borçlu kişi aldığı kredinin taksiti veya ihraç ettiği tahvilin kupon ödemesi gibi bir takım temel finansal yükümlülüklerini yerine getirmez ise temerrüt durumu gerçekleşir. Kredi riski, finansal sistem içinde faaliyet gösteren tüm kurumların zaman içinde yüzleşmek zorunda kaldıkları pek çok riskten belki de en önemli olanıdır.Kredi riski sadece yatırımcılar açısından değil aynı zamanda borçlananlar açısından da büyük önem taşıyan bir kavramdır. Temerrüt ihtimalinin doğru fiyatlandığı, temerrüt riskinin bedeli olarak istenilen faiz oranının düştüğü durumlarda, ülkelerin ve firmaların borçlanma kabiliyetleri olumlu yönde etkilenmektedir. Bu gibi durumlarda borçlanan grupların sadece borçlanma maliyetleri düşmekle kalmayıp aynı zamanda yeni borçlanma imkanları da doğmaktadır. Açığa çıkan özsermaye aktiflerin daha etkin yönetilmesine imkan sağlarken, yeni yatırımlara daha fazla pay ayrılmasına, istihdamın ve büyümenin artmasına büyük katkıda bulunmaktadır.Yukarıda sayılan temel sebeplerden ötürü, finans dünyası son yıllarda tüm gayretiyle finansal riskler arasında gerçekleşme potansiyeli en yüksek olan kredi riskine yoğunlaşmaktadır. Bu doğrultuda bir yandan riski kontrol altında tutmak diğer yandan ise etkin bir biçimde yönetmek amacıyla ?kredi türevleri? adı verilen finansal enstrümanlar türetilirken, bu ürünlerin işlem gördüğü piyasaların gelişmesi için gerekli yasal düzenlemeler yapılmaktadır. İngiliz Bankalar Birliği (BBA) tarafından 2006 yılında hazırlanan bir raporda kredi türev ürünlerinin piyasa değerinin 2008 yılı itibariyle 33 Trilyon USD geçeceği tahmin edilmiştir. Gerek kredi türev ürünler piyasasının gerekse onun en büyük alt kolu olan kredi temerrüt swap piyasasının çok kısa bir süre içinde bu denli hızlı gelişmesinin altında yatan temel faktörlerin başında bu ürünlerin kredi riskini referans varlıktan ayırarak üçüncü bir gruba transfer edebilme özelliği taşıyor olmalarıdır.Kredi türev ürünlerin amacına uygun biçimde kullanıldıkları takdirde, bir yatırımcının üstlenmiş olduğu tüm kredi riskini belli bir ölçüye kadar azaltma potansiyeli taşıdıkları rahatlıkla söylenebilir. Kredi türevleri, kredi riskinin etkin yönetimi konusunda finans dünyasına öncülük etmekle birlikte karşı taraf riski, likidite riski, yasal risk, fiyatlama riski gibi bazı yeni riskleri de gündeme getirmektedir. Bu açıdan değerlendirildiğinde, bir yandan kredi riskinin kontrol altında tutulmasına imkan sağlayan kredi türevleri diğer yandan kullanım amaçlarına bağlı olarak bir takım yeni problemlerin de kaynağı olabilmektedirler. Son yaşanan eşik altı mortgage krizinin, dünyanın geneline yayılan bir kredi krizine dönüşmesinin altında yatan sebepler arasında kredi türev ürünlerin sağlıklı bir biçimde fiyatlanamaması ve bazı piyasa katılımcıları tarafından amacına uygun biçimde kullanılmamış olmaları sayılabilir.Kendi aralarında kredi swap sözleşmeleri (kredi temerrüt swapları ve toplam getiri swapları), kredi spread opsiyon sözleşmeleri (spread üzerine yazılan opsiyonlar) ve kredi ve/veya teminata bağlı sözleşmeler (krediye bağlı tahviller ve teminatlandırılmış borç yükümlülükleri) olmak üzere üç ana başlık altında kategorize edilen kredi türev ürünler arasından en çok rağbet göreni kredi temerrüt swapıdır. Kredi temerrüt swabı en basit tanımıyla kredi riskine karşı satın alınan bir finansal sigorta sözleşmesidir. En geniş tanımıyla ise; herhangi bir finansal kredinin geri ödenmeme riskine karşı alacaklı tarafın parasını garanti altına almasına olanak sağlayan, bunu da belli bir bedel (swap primi) karşılığında yapan kredi türev enstrümanına verilen isimdir.Kredi temerrüt swap işlemi kredinin temerrüt riskinin transfer edilmesini sağlayan bir kontrat tipidir. Koruma alan taraf, yapılan sözleşmenin yazılı değeri üzerinden, belli bir primi miktarını kendisine swap koruması satan tarafa öderken, garantör olan taraf da referans varlıkta bir temerrüt durumunun gerçekleşmesi halinde koruma alan tarafa ödeme yapmakla yükümlüdür.Temerrütün hangi koşullarda gerçekleşeceğinin ve temerrüt ödemesinin nasıl yapılacağının, ödeme şartlarının neler olduğunun kredi temerrüt swap sözleşmesinde detaylı bir şekilde tanımlanmış olması swap anlaşmasının sağlıklı bir biçimde işlemesi için üzerinde önemle durulması gereken konuların başında gelmektedir. Uluslararası Swap ve Türev Ürünler Birliği`nin (ISDA) bu konuda yapılmış pek çok çalışma ve düzenleme mevcuttur. ISDA tarafından ana sözleşmede tanımlanan ve dolayısıyla ISDA sözleşmesini imzalayan tüm kullanıcıların tereddütsüz kabul ettiği temerrüt halleri arasında iflas, ödemenin yapılması için verilen sürenin bitiminde minimum tutarın ödenmemesi, koruma satan tarafın temerrüde düşmesi, borcu kabul etmeme ve borcun yeniden yapılandırılması sayılabilir.Kredi türevleri, kredi piyasası oyuncuları tarafından hem kredi riskine yatırım yapmak amacıyla hem de kredi riskini yönetmek amacıyla sıklıkla kullanılan finansal enstrümanlardır. Bununla birlikte günümüzde finans dünyasında bir yatırım kararı alırken ilk bakılan göstergelerden biri de yine hiç şüphesiz ki kredi temerrüt swap oranlarıdır. İster büyük bir şirkete ortak olma noktasında, isterse başka bir ülkede bir alt yapı yatırımı kararı irdelerken veya en basitinden yabancı bir ülkenin borsasından hisse senedi almayı düşünürken dahi, yatırımcılar mutlaka ne ölçüde firma ve/veya ülke riski aldıklarını, yatırımlarının ne kadarının geri dönmeme riski taşıdığını bilmek isterler. İşte bu noktada kredi temerrüt swap piyasası devreye girmektedir.Kredi temerrüt swaplarının fiyatlanması tek bir modele dayanmamakta, finansal kuruluşlar birbirlerinde farklı fiyatlama modelleri kullanmaktadırlar. Kredi türevlerinin fiyatlaması konusunda literatürde diğer pek çok çalışmaya da temel teşkil eden iki model Duffie (1999) ve Hull ve White (2000) yaklaşımlarıdır. Bu çalışmalar sonucu hesaplanan fiyatlar ile piyasada kote edilen fiyatlar arasında farklılıklar olduğu görülmüştür. Bu farklılıkların temel nedenleri kullanılan faiz oranları, temerrüt olasılıkları ve kurtarma oranlarının bağımsız olarak alınmasıdır ve koruma satan tarafın temerrüde düşme olasılığının da dikkate alınmamasıdır. Bir diğer önemli faktör ise kredi derecelendirme kuruluşlarının verdiği notların temerrüt olasılığı fonksiyonunda yer almamasıdır. Kredi notlarının dikkate alınmaması sonucu tahvil fiyatının temerrüt swap spreadleri üzerindeki etkisi artmaktadır.Kredi temerrüt swap priminin hesaplanmasına yönelik literatürde başka çalışmalar ve modeller de mevcuttur. Bunlardan biri (aynı zamanda bu tez çalışmasının uygulama kısmına da taban teşkil etmektedir) Skinner ve Townend (2002) opsiyon fiyatlama teorisinin temel varsayımlarından ve yine opsiyonlara ait put-call paritesinden hareketle geliştirdiği modeldir. Model, özetle, kredi temerrüt swap sözleşmelerinin birer put opsiyon gibi görülebileceğini ve bir opsiyonun fiyatlaması için önemli olan beş temel faktörün (risksiz faiz oranı, referans varlığın fiyatı/getirisi, volatilite, vade ve uygulama fiyatı) swap priminin hesaplanması için de aynı derecede önemli olduğunu söylemektedir.Bu tez çalışması Skinner ve Townend yaklaşımı üzerine kurulmuştur. Başlangıçta yazarların geliştirdiği modelden yola çıkılmış ancak araştırmanın ilerleyen evrelerinde veri setindeki farklılıklar sebebiyle gerek analiz yöntemi gerekse model değişikliklere uğramıştır. Bu amaçla Türkiye'nin yurtdışında tezgahüstü piyasalarda işlem gören 1, 2, 3, 4, 5, 7 ve 10 yıl vadeli CDS'lerinin spreadlerinden oluşan, Ekim 2000 ? Ocak 2008 dönemine ait günlük veri seti ile çalışılmıştır. Öncelikle veri setine birim kök testi uygulanmış ve değişkenlerin durağanlıkları sınanmıştır. Volatilite hariç bütün değişkenlerin birim kök içerdikleri bulunmuştur. Bunun üzerine bütün serilerin birinci farkları alınmış ve birim kök testi yeniden uygulandığında serilerin durağanlaştığı dolayısıyla birinci dereceden eşbütünleşik I(1) oldukları görülmüştür. İkinci adımda birinci dereceden eş bütünleşik olan serilerin orijinal değerleri kullanılarak EKK yöntemi ile model tahmin edilmiştir. Modelin hata terimlerine de birim kök sınaması yapılmış ve hata terimlerinin durağan olduğu bulunmuştur. Bu sonuç CDS spreadleri ile risksiz faiz oranı, referans varlığın getirisi ve volatilite değişkenleri arasında uzun dönemli bir ilişki olduğuna işaret etmektedir.Üçüncü adımda EKK yöntemi kullanılarak tahmin edilen modelin hata terimlerinin otokorelasyon içerip içermediği kontrol edilmiş ve serilerin otokorelasyon içerdiği bulunmuştur. Bu ek bilgiyi de modelleme sürecine katmak için model bir kez de görünüşte ilişkisiz regresyon (SUR) yöntemi kullanılarak tahmin edilmiş ve modellemeye etkinlik kazandırılmıştır. İkinci modelleme sonucunda da hata terimlerine birim kök sınaması yapılmış ve beklendiği gibi birim kök içermedikleri, durağan oldukları, görülmüştür. Çalışmanın dördüncü adımında üçüncü adımda 7 ayrı CDS vadesi için hesaplanan 7 ayrı denklemin parametrelerine Wald testi uygulanmış ve yukarda sözü edilen üç bağımsız değişkene ait parametrelerin istatistiksel açıdan aynı olup olmadıkları test edilmiştir. Değişkenlere ait katsayıların istatistiksel olarak aynı olduğu hipotezi %5 güven düzeyinde reddedilerek, bütün vadeler için tek bir denklem modellemenin yanlış olacağı, her vade için ayrı bir denklemin kullanılması gerektiği ortaya çıkmıştır.Beşinci ve son adımda ise, üçüncü adımda tahmin edilen denklemlerin kestirim gücü sınanmıştır. Veri setinden önce bir yıllık veri, ardından da son dört aya ilişkin veriler model dışında bırakılmak suretiyle, denklemler yeniden tahmin edilmiştir. Yeniden tahmin edilen denklemler kullanılmak suretiyle analiz dışı tutulan zaman aralığına ait değerlerin kestirimi yapılarak, kestirimler gerçekleşmelerle kıyaslanmış ve bu yöntem kullanılarak modelin kestirim gücü sınanmıştır.

Abstract:
The main purpose of this study is to analyze and introduce ?Credit Default Swap? agreements and to present a study on the applicability of the model estimated for Turkish credit default swap spreads. In accordance with this aim, credit risk, credit derivative and credit default swap concepts are examined in great detail.Credit risk is the probability assigned to the risk that a debtor might fail in paying his debt or bank credit as previously promised. A default occurs when/if a debtor cannot fulfill his basic obligations (such as an installment of a bank credit or a coupon payment of a bond that he has issued before). In the financial system among risk types credit risk is classified as the most important one that all institutions have to face from time to time.Credit risk is not only a major concept for lenders, but it is at the same time a very important concept for debtors. At times when the credit risk is priced correctly, and the risk premium paid for the credit risk is set to fall, the borrowing capacity of countries and companies is affected positively. At such times, not only is the total cost of borrowing is down for these institutions, but also new credit lines are made available for borrowers. The amount of capital released due to falling credit risk enables better asset management and creates room for new investments, hence employment and growth.Due to fundamental reasons listed above, the financial world is in an effort to concentrate on credit risk ? the one type of risk that has the highest possibility of realization. In line with this aim, financial instruments called ?credit derivatives? are developed both to keep credit risk under control and to manage it in the most effective way possible. On the other hand, necessary legal arrangements are made for the healthy development of such markets. Accordingly, British Bankers? Association (BBA) estimates the total notional value of outstanding credit derivatives (according to BBA 2006 survey) to be over US$33 trillion for end-2008. Among the main reasons behind the fact that credit derivatives market and its biggest branch the credit default swap market has grown so fast, is the fact that these innovative instruments have a unique specification such that they allow banks and other financial institutions to isolate credit risk from the reference asset and to transfer it to a third party.It can easily be said that credit derivatives, when used according to their main purpose, have the potential to decrease total credit risk (that an investor is facing) to a certain extent. Credit derivatives, while assessing the financial world in efficient handling of credit risk, have the potential to raise new types of risks such as counter party risk, liquidity risk, legal risk and pricing risk too. When taken into consideration on this side, credit derivatives, while helping to keep credit risk under control, at the same time might become the source of new problems. The recent sub prime mortgage crisis has proven - put forth, the reality that the main reason underlying the fact that this crisis has turned in to a financial one is that credit derivatives are not priced in a healthy manner, and that some market contributors have not used the instrument for its original purpose.Among themselves credit derivatives are classified in three main groups: credit swap contacts (credit default swaps and total return swaps), credit spread option contracts (options written on spreads), and credit, or collateralized contracts (credit linked notes and collateralized obligations). The most popular one is the credit default swap. A credit default swap is basically a financial insurance contract that is bought against credit risk. In a broader manner, a credit default swap is the name given to the financial contact that an investor buys against the default risk of a financial credit, to gurantee his own money in exchange of a certain amount of fee (swap premium) that he pays to the protection seller.A credit default swap is a special contract that enables credit default risk to be transferred to other parties. The protection buyer pays a certain amount of premium, a certain percentage point of the notional amount of the contract, to the protection seller. Meanwhile the protection seller is obliged to make a payment to the protection buyer if a default event takes place.In order for a credit default swap contract to be established and thrive healthily until maturity, the following items should be defined very clearly: under what conditions a failure to pay should be regarded as a default, in what way a default payment is going to be made, what the conditions are for a swap payment. The International Swaps and Derivatives Association (ISDA) has invested much time into this concept and has come up with different arrangements and regulations. The terms of default are described as follows in the Master Agreement developed by ISDA and since all ISDA members accept its documents these items are considered as accepted by the majority: bankruptcy, moratorium, failure to pay at the end of the grace period, counterparty default and restructuring.Credit derivatives are among financial instruments commonly used by credit market players to manage credit risk as well as to invest in credit risk. In today?s financial world, credit default swaps are among first indicators taken in to consideration prior to an investment decision. Either when buying a stake from a huge corporation or prior to deciding to make a major investment in an infrastructure investment, or even considering the purchase of stock at a foreign country?s stock exchange, investors would always want to know before hand to what extent they are undertaking company/country risk, and the probability that they might lose their investment. It is at this very point that credit default swaps enter into the decision-making process.When pricing credit default swaps there is more than one method, different calculation methodologies are used by different financial institutions. There is a growing body of literature on the pricing of these swaps. Two major approaches pave the way to other methods. These studies are: Duffie (1999) and Hull and White (2000). It has been observed that there is always a difference between the prices quoted in the market and prices calculated using these models. The main reasons that underlie these differences are: interest rates, default probabilities and recovery rates used during modeling, which are independent and differ from one user to the other. And furthermore, the default probability of the counterparty is not taken into consideration. Another point is that credit notes assigned by credit rating agencies are not used while modeling credit default swap premium. Since credit rating is not taken into consideration bond pricing has an overweighing effect on swap premiums.Other studies on credit default swap pricing exist in finance literature. One of these studies (it is at the same time creares the fundamentals for the analytical side of this thesis) is the study of Skinner and Townend (2002) which makes use of the approximate theoretical relationship deriven between credit default swaps and the put-call parity of options. The model, in summary, says that viewing a credit default as a put option helps to determine the main factors that one must consider in valuing credit default swaps and that the five standard factors important in pricing exchange traded options (risk-free rate, underlying asset, volatility, exercise price and time to maturity) were found to be important factors for pricing credit default swaps.On the empirical front, this thesis has been established on Skinner and Townend?s study. Initially the model developed by researchers was chosen to be the starting point but later both the model and the type of analysis that was used was modified due to differences in the data formats. For this purpose daily data on Turkish CDS spreads, trading in over the counter markets, for maturities 1, 2, 3, 4, 5, 7 and 10 years was collected on a daily basis from Bloomberg for the period of Oct. 2000 ? Jan. 2008. As a first step towards analysis, all variables were tested by a unit root test to see if they were stationary or not. As a result all variables except volatility were found to have a unit root. In the next step the initial differences were taken and the unit root test was conducted once more. This time it is found that the variables do not have a unit root, the null hypothesis that the variables had a unit root was rejected and variables were said to be integrated in the first order, I(1). As a second step towards analysis, using the original data for the series that are integrated in the first order, the model was estimated by the OLS method. Error terms of the model were also tested and found to be stationary. This result shows that there is a long term relationship between CDS spreads and three independent variables; risk free rate, the yield of the underlying asset and volatility.As a third step towards analysis, using the equations derived by OLS method, error terms were tested to see whether some form of autocorrelation existed. Among them, it was found that there indeed was autocorrelation between the error terms. This information was added to the modeling procedure in order to make the regression process more efficient by using a seemingly unrelated regression (SUR) method. It was once again observed that there existed no unit root and that the seires were stationary. Following the unit root tests, it was once again concluded that a long term relationship existed between CDS spreads and the three main factors. As a fourth step towards analysis, it was tested to see whether or not a single equation could be used to determine the CDS spread, instead of 7 different equations calculated for 7 different maturities in the third step. The Wald test was conducted to check whether or not the parameters for the three independent variables in the model were statistically the same. The null hypothesis, namely that the parameters were indeed equal, was rejected under 5% validity and it was concluded that instead of using one single equation for all different maturities, a different equations should be used for each maturity.As a fifth and final step of the analysis, the forecasting strength of the model calculated in the third step was tested using the out of sample method. First by omitting a full year?s then four months? data from the data set, equations were calculated once again before forecasting for omitted time periods. New equations were used to forecast for the time intervals that were omitted and the results obtained were compared with the actual data, and thereby the forecasting strength of the model was tested using this method.