Gelişmekte olan piyasalarda özsermaye maliyeti modellerinin belirlenmesinde risk değişkenlerinin seçimi: Türkiye örneği
The selection of risk variables in determining cost of  equity models for emerging markets: The case of Turkey
Yazar: MEHMET EMİN YILDIZ
Danışman: PROF. DR. BELKIS SEVAL
İstanbul Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı / Finans Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2015
Konu: İşletme = Business Administration
Dizin: Finansal risk = Financial risk ; Gelişmekte olan piyasalar = Emerging markets ; Getiri-risk ilişkisi = Gain-risk relation ; Maliyet = Cost ; Modern portföy teorisi = Modern portfolio theory ; Portföy riski = Portfolio risk ; Sermaye maliyeti = Cost of capital ; Sistematik risk tahmini = Prediction of systematic risk ; Öz sermaye = Equity capital ; Ülke riski = Country risk

Özet:
Gelişmiş piyasalarda özsermaye maliyeti Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (CAPM) ile belirlenirken gelişmekte olan piyasalarda; betalar ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin zayıf olması, yetersiz çeşitlendirme, ülkeye özgü riskler ve segmentasyon derecesi, yatırımcıları, akademisyenleri ve uygulayıcıları farklı arayışlara itmiştir. Keza gelişmekte olan ülkelerde betaların iyi birer risk ölçütü olmadığının yanında hisse senedi getirilerinin başka hangi değişkenlerden etkilendiği de tartışılmaktadır.
Gelişmekte olan piyasalarda genel kabul görmüş standart bir modelin olmayışı ve özsermaye maliyetinin hesaplanma zorunluluğu, risk ölçütleri ile getiriler arasında anlamlı ilişkiler olup olmadığının araştırılmasını gerektirmektedir. Bu doğrultuda çalışmanın amacı, Borsa İstanbul'da düzenli olarak hesaplanan 18 sektör endeksinin 2009-2013 yılları arasındaki aylık getirileri ile risk değişkenleri arasında yatay kesit analizler yapmaktır. Buradan yola çıkarak gelişmekte olan piyasalar sınıfına giren Türkiye'de, özsermaye maliyetinin doğru hesaplanabilmesi için nasıl bir model kurulması gerektiği sorusuna da cevap aranacaktır. 
Risk ölçütleri hesaplanırken hem Tek Faktörlü Piyasa modelinin yerel ve global versiyonundan hem de ortalama-varyans ve ortalama-semivaryans yaklaşımında yararlanılmıştır.
Çalışmanın en önemli sonuçlarından birisi, getirileri açıklama gücü en yüksek olan risk değişkenlerinin, ortalama-semivaryans yaklaşımından türetilen aşağı yönlü standart sapmalar olmasıdır. Hem global hem yerel modelde sistematik riski temsil eden betalar, istatistiksel olarak anlamsızken aşağı yönlü betalar anlamdır. Toplam riski temsil eden standart sapmalar ise istatistiksel olarak anlamlıdır.
Tüm global risk değişkenlerinin sektör getirilerini açıklama gücü, yerel risk değişkenlerine göre daha yüksek çıkmıştır. Bu sonuç, global risk değişkenlerinin döviz kuru riskini de dikkate alması ile ilişkilidir. Son olarak, global risk değişkenlerinin kullanıldığı modeller daha uygun özsermaye maliyetleri sunmaktadır. Yerel risk değişkenleri kullanarak özsermaye maliyeti hesaplamak ise ülkeye özgü riskleri birden fazla kez hesaba katmak gibi bir takım zorluklar içermektedir.




Anahtar Kelimeler: Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli, Gelişmekte Olan Piyasalar, Borsa İstanbul, Tek Faktörlü Piyasa Modeli, Ortalama-Varyans Yaklaşımı,Ortalama-Semivaryans Yaklaşımı, Özsermaye Maliyeti

Abstract:
While the cost of equity in developed markets are estimated with the Capital Asset Pricing Model (CAPM), the poor relation between betas and stock returns, inadequate diversification,  country-specific risks and the degree of segmentation in emerging markets have led investors, academics and practitioners to look for other models. It has been also discussed in emerging markets as to whether betas are good criteria in determining risk and by what other variables the stock returns are influenced.
The lack of a generally accepted standard model and the necessity to estimate the cost of equity in emerging markets make it necessary to analyze as to whether there is a significant relationship between risk criteria and returns. Accordingly, the aim of this study is to make cross-sectional analyses between monthly returns and risk variables of 18 regularly calculated sector indices at Istanbul Stock Exchange between 2009-2013. Consequently, the study will try to answer the question of which model to establish for the fair estimation of the cost of equity in Turkey as an emerging market.
Both the local and the global version of the One-Factor Market Model and the mean-variance and mean-semivariance approach have been used in estimating risk criteria.
One of the most important conclusions of the study is that the risk variables with the highest explanatory power for returns are the downside standard deviations derived from the mean-semivariance approach. While betas that represent systematic risk in both the global and the local model are statistically insignificant, downside betas are significant. The standard deviations that represent the total risk are also statistically significant.
The power of all the global risk variables to explain sector returns is found to be higher than the local risk variables. This result is related with the fact that the global risk variables take into account the foreign exchange rate risk. Finally, the models where the global risk variables are used offer a more appropriate cost of equity. Estimation of the cost of equity using the local risk variables however, include a number of challenges such as taking into account country-specific risks more than once



Keywords: Capital Asset Pricing Model, Emerging Markets, Istanbul Stock Exchange, One Factor Market Model, Mean-Variance Behaviour, Mean-Semivariance Behaviour, Cost of Equity