Holding firmaların değer tespiti ve Borsa İstanbul (BIST) uygulaması
Value determination of holding companies and Borsa İstanbul (BISTt) application
Yazar: EŞREF KULOĞLU
Danışman: PROF. DR. METİN KAMİL ERCAN
Gazi Üniversitesi / Sosyal Bilimler Enstitüsü / İşletme Ana Bilim Dalı / Muhasebe Finansman Bilim Dalı
Derece: Doktora, 2019
Konu: İşletme = Business Administration
Dizin: Borsa İstanbul = İstanbul Stock Exchange ; Değer yönetimi = Value management ; Değerleme = Valuation ; Değerlendirme = Evaluation ; Holding işletmeleri = Holding companies ; Holdingler = Holdings ; İndirgenmiş nakit akımı = Reduced cash flow ; İşletmeler = Businesses

Özet:
Bu çalışmada Borsa İstanbul'da işlem gören holding firmalarının indirgenmiş nakit akımı yöntemine göre değerlemesi yapılmaktadır. Holding firmaların işlem gördüğü Borsa İstanbul Holding ve Yatırım Endeksi (XHOLD)'nde işlem gören, piyasa değeri en büyük 3 holding firma olan Koç Holding A.Ş., Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. ile Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. çalışma kapsamındadır. Bu seçim, holdingin toplam net aktif değeri, satışlar ve FAVÖK (Faiz Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) ölçüsünün büyük kısmının halka açık bağlı firmalarından sağlanması durumu dikkate alınarak yapılmaktadır. İlgili firmalardan Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. ve Koç Holding A.Ş.'nin sanayi ve ticaret sektörünün yanında finansal hizmet sektöründe yer alan bağlı firmaları vardır. Bu nedenle bu holding firmaların değerini tespit ederken hem firmaya serbest nakit akımları hem de özsermayeye serbest nakit akımları yöntemleri kullanılmaktadır. Holdinglerin değerlemesi yapılırken literatürde "Parçaların Toplamı" olarak bilinen yöntem kullanılmaktadır. Bu yöntemde bağlı firmaların değeri hesaplanmakta ve holding sahiplik oranı dikkate alınarak holding değerine ulaşılmaktadır. Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş.'nin halka açık bağlı firmalarının tamamı sanayi firmalarından oluştuğundan holdingin tek bir firma gibi değer tespiti de yapılabilmektedir. Her bir holding için elde edilen değer ile piyasa değeri arasındaki fark literatürde kabul edilen %13-%15 olan holding iskontosu değeriyle karşılaştırılmaktadır. Böylece ilgili holding hisse senetlerine yatırım yapma kararı verilebilmektedir. Tez çalışmasında holding değerlerinin belirlenmesinin ardından son olarak holdinglerin piyasalarda oluşturduğu duplikasyon etkisi analiz edilmektedir. Tez kapsamında incelenen holdinglerin ve bağlı firmalarının ayrı birer piyasa olması senaryosu ile oluşan duplikasyon yanında tüm holdinglerin topluca BİST'de oluşturduğu duplikasyon da ortaya konulmaya çalışılmaktadır. Buna göre tez kapsamında incelenen holdinglerin indirgenmiş nakit akımlarına göre belirlenen değerleri ve belirli tarihlerdeki piyasa değerlerine göre Borsa İstanbul Ulusal Tüm Endeksi'nde oluşturdukları duplikasyon etkisi ortalama yaklaşık % 10'dur. XHOLD Endeksi'nde yer alan holdinglerin tamamı, Borsa İstanbul Ulusal Tüm Endeksi'nde %16'lık duplikasyon oluşturmaktadır.

Abstract:
In this study, holding companies traded on Borsa Istanbul are valued using the discounted cash flow method. The three largest holding companies in the market, Koç Holding A.Ş., Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. and Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş.,  are included in the study.  This selection is based on the fact that most of the the total net asset value, sales and EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization)  of holding measure is obtained from publicly held subsidiaries. Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. and Koç Holding A.Ş. have subsidiaries in the financial services sector as well as industry and trade sectors. For this reason, while determining the value of these holding companies, free cash flow to firm and free cash flow to equity methods are used in both companies. Method frequently mentioned in literature as "The Sum of Parts" is used to value the holding companies. In this method, the value of the all subsidiaries is calculated and the holding value is reached by considering the holding ownership ratio. All of the publicly held companies of Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları AŞ. are industrial firms so the holding company can be valued as a single firm. The difference between the value obtained for each holding and their market value is compared to the value of the holding discount, which is shown to be acceptable around 13% -15% in literature. Thus, decision on whether to invest in the shares of these holdings can be made.  In this dessertation, besides determining the holding values, the duplication effect of them are analyzed. In addition to the duplication arising from the fact that the holdings and subsidiaries are separate markets, the duplication of all holdings in the BIST is placed forward. Accordingly, the average of 10% of the duplication effect of the holdings in the Borsa Istanbul National All Shares Index is calculated by their determined values according to their discounted cash flows and their market values at certain dates. All of the holdings in the XHOLD Index constitute 16% duplication in the Borsa Istanbul National All Shares Index.