Source: EURLEX
Language: es
Format: md

![european flag](./../../../images/eclogo.jpg)COMISIÓN EUROPEA

Bruselas, 2.3.2018

COM(2018) 84 final

INFORME DE LA COMISIÓN AL CONSEJO

relativo a la revisión quinquenal de las directrices financieras plurianuales para la gestión del fondo CECA en liquidación y, tras el cierre de la liquidación, de los Activos del Fondo de Investigación del Carbón y del Acero

Review of the Financial Guidelines for the five-year period 2012 – 2017

Introducción

Tras la expiración del Tratado CECA en 2002, los Estados miembros decidieron transferir a los activos y pasivos a la Comunidad Europea (ahora Unión Europea), pero manteniéndolos al margen del presupuesto general (Protocolo sobre las consecuencias financieras de la expiración del Tratado CECA
[1](#footnote1)
 anejo al Tratado de Niza). La Comisión es responsable de la correcta liquidación del pasivo y de la inversión de los activos existentes en los mercados de capitales a fin de generar ingresos para la financiación de la investigación en los sectores del carbón y del acero a través del Fondo de Investigación del Carbón y del Acero (FICA). Tras la finalización del proceso de liquidación (que se prolongará hasta 2027), estos activos se denominarán «Activos del Fondo de Investigación del Carbón y del Acero».

El 1 de febrero de 2003
[2](#footnote2)
, el Consejo adoptó tres decisiones necesarias para la aplicación del Protocolo, a saber: una Decisión general (2003/76/CE)
[3](#footnote3)
 y dos Decisiones que establecen, respectivamente, directrices para la gestión de los activos (2003/77/CE)
[4](#footnote4)
 y para el programa de investigación del FICA (2003/78/CE, sustituida por la 2008/376/CE)
[5](#footnote5)
.

De conformidad con el artículo 2 de la Decisión 2003/77/CE del Consejo, la Comisión debe reevaluar el funcionamiento y la eficacia de las directrices financieras para la gestión de los activos de la CECA en liquidación («Directrices financieras»)
[6](#footnote6)
, cada cinco años, y proponer modificaciones cuando proceda. La última evaluación fue objeto de un informe en 2012 y no se propuso ninguna modificación. Ahora debe publicarse un nuevo informe quinquenal.

Revisión de las Directrices financieras para el período quinquenal 2012-2017

Con arreglo a la Decisión 2003/77/CE del Consejo, modificada por la Decisión 2008/750/CE del Consejo
[7](#footnote7)
, la Comisión debe gestionar el patrimonio de la CECA en liquidación, de manera que «se garantice la disponibilidad de los fondos, siempre que haya de recurrirse a ellos, y se obtenga al mismo tiempo el mayor rendimiento posible, de forma compatible con el mantenimiento de un alto grado de seguridad y estabilidad a largo plazo» (punto 3 del anexo de la Decisión 2003/77/CE del Consejo).

Teniendo en cuenta esos objetivos, las directrices financieras han funcionado bien inicialmente, durante el período quinquenal 2012-2017. Sin embargo, debido a la persistencia de los bajos tipos de interés, ahora parecen demasiado restrictivas para proporcionar una base eficaz de un enfoque de gestión de activos prudente
[8](#footnote8)
 que proporcione rendimientos satisfactorios. En este contexto, parece apropiado ampliar el ámbito de las inversiones subvencionables con el fin de permitir una diversificación de la cartera. A partir de los datos históricos, ello podría aumentar los rendimientos esperados a largo plazo, aun cuando no pueda garantizarse que esto mejorará los rendimientos observados, particularmente a corto y medio plazo.

En cuanto a las condiciones de mercado, estas han sido muy difíciles desde 2012 al haber prevalecido en los mercados de euroobligaciones unos bajos rendimientos, debido principalmente al escaso crecimiento económico y la baja inflación. Esta tendencia se ha visto reforzada por la política monetaria flexible del BCE y, en particular, por sus programas de compra de obligaciones que comenzaron en 2015. Por consiguiente, los rendimientos han alcanzado ahora niveles históricamente bajos e incluso negativos. La incertidumbre política también ha repercutido en los mercados financieros, dando lugar a varios episodios de turbulencias y volatilidad. Ejemplos recientes son la crisis griega y el referéndum del Reino Unido sobre su pertenencia a la UE. 

En este contexto, los resultados desde la última revisión de 2012 han sido positivos: se han desembolsado importes en función de las demandas de la DG RTD y, además, el rendimiento de la cartera ha sido satisfactorio, habida cuenta de las condiciones de mercado y de unas directrices de inversión prudentes. Más concretamente, durante el período comprendido entre el 1 de julio de 2012 y el 31 de diciembre de 2016, la cartera registró un rendimiento acumulado de un + 8,3 %. Puede encontrarse más información en los informes anuales de la CECA, así como en el anexo del informe, donde también se presenta la composición de la cartera a partir de diciembre de 2016 (véase asimismo el anexo I del presente informe)
[9](#footnote9)
.

El tamaño de la cartera disminuyó ligeramente durante este período quinquenal ya que el rendimiento total y las nuevas contribuciones recibidas no compensaron la suma de las salidas de tesorería acumuladas (216,4 millones EUR
[10](#footnote10)
) pagadas a la DG RTD y utilizadas para financiar la investigación en los sectores vinculados a la industria del carbón y del acero
[11](#footnote11)
. En general, el valor de mercado total de la cartera a 31 de diciembre de 2016 ascendía a 1 690 millones de euros, frente a 1 740 millones de euros a 30 de junio de 2012, lo que supone una reducción de aproximadamente el 2,8 %.

Pese al comportamiento relativamente bueno de la cartera de la CECA en comparación con los parámetros de referencia pertinentes, los ingresos afectados a la financiación de los proyectos de investigación del Carbón y del Acero han ido disminuyendo en los últimos años. Esto se debe principalmente a un marco de bajos tipos de interés. Esto ha implicado una reducción significativa de los rendimientos, afectando negativamente a los ingresos de la cartera que podrían estar disponibles para el Fondo de Investigación del Carbón y del Acero.

Motivación de las modificaciones y propuestas en relación con las Directrices financieras

Antecedentes

El rendimiento de la cartera desde la adopción de la Decisión 2003/77/CE del Consejo era satisfactorio al final de 2016, habida cuenta de las prudentes directrices de inversión. Sin embargo, en los últimos años las condiciones del mercado han cambiado sustancialmente. De cara al futuro, la coyuntura de los mercados financieros, en general, y los mercados de euroobligaciones, en particular, se ha hecho aún más difícil, debido a unos rendimientos muy negativos (en particular para los títulos de los emisores con la mayor calidad crediticia), a una elevada probabilidad de que se materialice el riesgo de tipo de interés
[12](#footnote12)
 y a una liquidez considerablemente reducida (especialmente en materia de títulos disponibles a la venta), lo que implica un aumento de las probabilidades de que en el futuro se den rendimientos muy bajos o incluso negativos.

A partir de ahora, las dos principales hipótesis de trabajo son que la cartera de la CECA: 1) tiene un horizonte de inversión a largo plazo y 2) cuenta relativamente con pocos pasivos significativos y, por lo tanto, no está sujeta a importantes salidas de liquidez. Sobre esta base, se propone ampliar el abanico de posibles inversiones permitidas por las Directrices financieras, a fin de atenuar el impacto de unos rendimientos bajos o negativos en la medida de lo posible y aumentar la diversificación y resiliencia de la cartera. Varias propuestas se detallan a continuación. Estas posibilidades de inversión ampliadas deben aplicarse de forma que sean compatibles con la preservación del capital en una perspectiva a largo plazo y los objetivos de estabilidad del mandato, al tiempo que refuerzan el rendimiento esperado de la cartera.

Las propuestas de modificación de las Directrices financieras ampliarían el abanico de inversiones subvencionables en relación con instrumentos o activos disponibles y las combinaciones posibles de exposición al riesgo (por ejemplo, riesgo de tipo de interés y de crédito o incluso algunas formas diversificadas de riesgo del mercado de acciones). Unas nuevas oportunidades de inversión permitiría una gestión más eficiente de la cartera (en términos de diversificación y del equilibrio que debe encontrarse entre riesgo y rendimiento) y unos mayores expectativas de rendimiento a largo plazo.

Debe entenderse que a corto o medio plazo estas propuestas, dependiendo de las condiciones del mercado, podrían aumentar la volatilidad de la cartera e implicar rendimientos negativos durante periodos limitados en que se den unas posiciones de mercado inhabituales o inesperadas.

En general, la gestión de activos implica un riesgo de inversión que no puede eliminarse completamente, y los rendimientos de las inversiones pueden ser positivos o negativos. Durante los periodos de tipos de interés muy bajos y probabilidad de un aumento de los mismos en los años siguientes, la única forma de mejorar los rendimientos esperados es aceptar mayores riesgos o mayor volatilidad. Debido a la naturaleza intrínseca de las inversiones y a la variabilidad de las condiciones de mercado y de los tipos de interés, incluso los activos seguros y líquidos pueden ofrecer unos rendimientos negativos
[13](#footnote13)
.

Directrices financieras actuales

Las actuales Directrices financieras siguen un enfoque relativamente moderado. Esto se refleja, por ejemplo, en unos límites absolutos estrictos (por ejemplo, máximo de 250 millones EUR), elevadas calificaciones crediticias (por ejemplo, calificación crediticia mínima de «AA», excepto en el caso de los Estados miembros de la UE y las instituciones de la UE) y restricciones en materia de vencimiento máximo (por ejemplo, vencimiento residual máximo de 10,5 años en el momento de la adquisición).

Las actuales restricciones excluyen las inversiones de la cartera de la CECA en una amplia gama de activos financieros. Por ejemplo:

-las restricciones de calificación excluyen casi la totalidad de los mercados de obligaciones de empresas y de obligaciones financieras; los riesgos correspondientes podrían ofrecer diversificación y altos rendimientos, lo que podría contribuir a mitigar el impacto de los tipos de interés a corto plazo negativos en la actual coyuntura
[14](#footnote14)
;

-argumentos similares pueden presentarse con respecto a los límites en materia de vencimiento; estos impiden la inversión en obligaciones a más largo plazo que podrían proporcionar beneficios similares
[15](#footnote15)
; la modificación de estas restricciones permitiría unas asignaciones de activos diversificadas, con mayores expectativas de rendimiento de la cartera, manteniendo al mismo tiempo el riesgo global de la cartera a niveles similares a los actuales gracias a los efectos de correlación negativa;

-una serie de categorías de activos y técnicas de gestión de riesgos también quedan excluidas por las actuales directrices de inversión.

Por lo tanto, recomendamos modificar las directrices actuales, con el fin de permitir la ampliación del conjunto de posibilidades de inversión mediante una ampliación de los límites de inversión incluyendo nuevas categorías de activos que se espera permitan a la cartera de la CECA obtener a largo plazo unos rendimientos ajustados en función del riesgo más altos. Estas modificaciones serían compatibles con los requisitos establecidos en el artículo 2, apartado 1, de la Decisión 2003/76/CE del Consejo.

Propuestas de modificación de las Directrices financieras

A. Ajustar las restricciones en materia de límites absolutos, calificaciones y vencimientos

Se propone adoptar un enfoque más dinámico en cuanto a los aspectos técnicos de aplicación que necesitan cierta flexibilidad (tales como la determinación de límites en materia de riesgos, de vencimientos y de concentración).

Dicho enfoque permitiría calibrarlos con mayor frecuencia y precisión en función de la evolución de las condiciones del mercado, y se inspiraría en las recientes líneas directrices adoptadas para el Fondo de Garantía del Fondo Europeo para Inversiones Estratégicas
[16](#footnote16)
, otra de las grandes carteras gestionadas por la Comisión.

La tolerancia al riesgo también podría definirse en términos más amplios (por ejemplo, enumerando las categorías de activos admisibles propiamente dichos). Los límites podrían expresarse mejor en términos de mercado que con arreglo al valor nocional, y definirse como porcentajes máximos de riesgo del valor de mercado total de la cartera. Esto define los riesgos más precisamente, dado que, debido a la coyuntura de rendimientos bajos o negativos, muchos valores mobiliarios se cotizan significativamente por encima de su valor nominal (100 %) y es posible que los valores nominales ya no reflejen el verdadero valor económico de tales riesgos. Otra de las razones por las que un enfoque que fija el límite en un porcentaje del valor del mercado se ha hecho más pertinente es que el valor de mercado total de la cartera puede evolucionar, ya sea debido a valoraciones de mercado o a entradas o salidas.

B. Permitir inversiones en otras monedas

En la actualidad, las Directrices financieras guardan silencio sobre la subvencionabilidad de las inversiones en moneda extranjera. En este contexto, hay que señalar que las inversiones denominadas en euros solo representan aproximadamente el 25 % del mercado mundial de obligaciones.

Por consiguiente, se propone permitir explícitamente inversiones en divisas de otras economías importantes o de otros Estados miembros de la UE a fin de aumentar la diversificación.

En particular, la inversión (parcial) en títulos denominados en dólares estadounidenses permitiría el acceso a grandes mercados líquidos como, por ejemplo, el mercado de deuda pública de los Estados Unidos. Esto podría ser útil a la vista de las restricciones de liquidez mencionadas en los mercados de euroobligaciones. Además, los mercados estadounidenses no se caracterizan por tasas negativas, y permitirían obtener curvas de rendimiento con riesgos diferentes, que posiblemente presentarían mayores oportunidades de «carry/roll-down» (traslado/descenso)
[17](#footnote17)
.

El riesgo de pérdidas debidas a las fluctuaciones del tipo de cambio podría cubrirse. Existen instrumentos para cubrir este tipo de riesgo de tipo de cambio, pero las actuales Directrices financieras no dicen nada sobre este tipo de operación. En caso de que las inversiones en moneda extranjera pasen a ser admisibles de forma explícita, se propone también permitir de forma expresa que el riesgo de tipo de cambio de exposiciones no denominadas en euros pueda cubrirse mediante derivados. Naturalmente, el uso efectivo de estos instrumentos implicaría un examen minucioso de los costes pertinentes y las condiciones imperantes en el mercado
[18](#footnote18)
.

C. Ampliar las posibilidades de recurrir a instrumentos de inversión colectiva

En 2014, un equipo de especialistas del Banco Mundial realizó una evaluación de las actividades de tesorería y gestión de activos de la DG ECFIN. El Banco Mundial examinó a fondo los procesos aplicados por la DG ECFIN-L y concluyó que la DG ECFIN alcanza sus objetivos de gestión de las carteras bajo su responsabilidad cumpliendo las normas del sector. El Banco Mundial también propuso algunas recomendaciones para seguir mejorando el proceso de inversión y los rendimientos.

En particular, en cuanto a los fondos a largo plazo, el Banco Mundial propugnaba la inversión de un cierto porcentaje de tales fondos en acciones, posiblemente a través de fondos de inversión colectiva. Si se seleccionan cuidadosamente, estos instrumentos permitirán obtener una buena diversificación de riesgos de la cartera. Dado que las acciones están relativamente menos correlacionadas con las inversiones de renta fija, mejorarían el perfil de riesgo/rendimiento de la cartera a largo plazo. Por otra parte, las inversiones en acciones pueden aumentar la volatilidad de los rendimientos de la cartera a corto o medio plazo. Estos riesgos se mitigarán diversificando los riesgos de las acciones a través de fondos (o de fondos cotizados).

Los instrumentos de inversión colectiva ya se mencionan en las Directrices actuales, pero están asociados con la exigencia de una calificación crediticia no inferior a «AA»; por consiguiente, en la práctica, únicamente se ven afectados los instrumentos de inversión colectiva de renta fija, principalmente a corto plazo, mientras que quedan excluidos la mayoría de los fondos de renta fija y de los fondos de capital-inversión que no tengan calificación crediticia.

Por lo tanto, se propone clarificar el ámbito de las categorías de activos admisibles y los instrumentos de inversión colectiva con el fin de autorizar inversiones de capital, así como una ampliación de las inversiones de renta fija, particularmente en esos instrumentos bien diversificados.

En resumen, se propone hacer admisibles todas las categorías de instrumentos de inversión colectiva (por ejemplo fondos del mercado monetario, fondos cotizados o fondos de inversión). Dichos instrumentos pueden ofrecer, en diverso grado, riesgos diversificados respecto de índices generales de mercado, determinados sectores geográficos y/o determinadas clases de activos, tales como los instrumentos de renta fija y/o las acciones.

D. Permitir el recurso a otros instrumentos de cobertura para gestionar el riesgo de tipo de interés

En el contexto de una revisión inter pares realizada por el Banco Mundial, se observó que actualmente no están autorizados instrumentos tales como las permutas de tipos de interés o los futuros sobre obligaciones. Ahora bien, estos instrumentos representan herramientas para gestionar eficazmente el riesgo de tipo de interés y a menudo son utilizados en la actualidad por las instituciones financieras públicas. Normalmente estos mercados también son líquidos. Por ejemplo, durante la crisis financiera, el mercado de futuros mantuvo una elevada liquidez, contrariamente a lo ocurrido en el mercado al contado de obligaciones públicas. El uso de estos instrumentos se enmarcaría en unos sistemas informáticos y unos procedimientos de gestión de riesgos robustos con el fin de supervisar y gestionar los flujos de trabajo operativos correspondientes y los riesgos intrínsecos de este mercado. La utilización de estos instrumentos también requeriría el desarrollo de capacidades e infraestructuras para responder a las peticiones de margen y supervisar/explicar las variaciones del valor de estos instrumentos.

5. Conclusión

Durante el período examinado (2012-2017), la cartera alcanzó sus objetivos de proporcionar los fondos requeridos en el momento requerido, manteniendo un alto grado de seguridad y estabilidad y alcanzando una rentabilidad acumulada positiva satisfactoria en comparación con los valores de referencia pertinentes.

No obstante, desde hace algún tiempo, los mercados financieros, en general, y los mercados de obligaciones, en particular, han encontrado dificultades crecientes, debido principalmente a unos tipos de interés negativos y a la disminución de la liquidez.

Con el fin de fomentar la diversificación, la resiliencia y los rendimientos de la cartera previstos a largo plazo, la Comisión estima que las directrices de inversión deberán ampliarse conforme a las conclusiones del presente informe. Ello permitiría a la cartera mantener su capacidad de ofrecer unos rendimientos ajustados en función del riesgo más altos.

En este contexto, la Comisión presentará una propuesta de Decisión del Consejo encaminada a modificar la Decisión 2003/77/CE por la que se establecen las directrices financieras plurianuales para la gestión del fondo CECA en liquidación.

:   [(1)](#footnoteref1)
       Protocolo n.º 37 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, sobre las consecuencias financieras de la expiración del Tratado CECA y el Fondo de Investigación del Carbón y del Acero.
:   [(2)](#footnoteref2)
       DO L 29 de 5.2.2003, p. 22.
:   [(3)](#footnoteref3)
     
       Decisión 2003/76/CE del Consejo, de 1 de febrero de 2003, por la que se establecen las disposiciones necesarias para la aplicación del Protocolo anejo al Tratado constitutivo de la Comunidad Europea sobre las consecuencias financieras de la expiración del Tratado CECA y el Fondo de Investigación del Carbón y del Acero (DO L 29, p. 22).
:   [(4)](#footnoteref4)
     
       Decisión 2003/77/CE del Consejo, de 1 de febrero de 2003, por la que se establecen las directrices financieras plurianuales para la gestión del fondo CECA en liquidación y, tras el cierre de la liquidación, de los Activos del Fondo de Investigación del Carbón y del Acero (DO L 29, p. 25), modificada por la Decisión 2008/750/CE del Consejo (DO L 255, p. 28).
:   [(5)](#footnoteref5)
     
       Decisión 2003/78/CE del Consejo, de 1 de febrero de 2003, por la que se establecen las directrices técnicas plurianuales para el programa de investigación del Fondo de Investigación del Carbón y del Acero (DO L 29, p. 25), sustituida por la Decisión 2008/376/CE del Consejo, de 29.4.2008 (DO L 130, p. 7).
:   [(6)](#footnoteref6)
     
       También conocido con el nombre de directrices de cesión de activos.
:   [(7)](#footnoteref7)
     
       DO L 255 de 23.9.2008, p. 28.
:   [(8)](#footnoteref8)
     
       Téngase en cuenta que la actividad de gestión de activos es supervisada por una función específica de gestión de riesgos, que vela por el cumplimiento del marco de gestión de riesgos interno de la Comisión. Además, los sistemas y procedimientos de gestión de riesgos y activos están sujetos a auditorías periódicas por auditores internos y externos, así como por el Tribunal de Cuentas Europeo. No se han planteado cuestiones importantes en relación con la gestión de los fondos.
:   [(9)](#footnoteref9)
     
       El último informe es el «Informe financiero de la Comunidad Europea del Carbón y del Acero en liquidación (CECA e.L.) a 31 de diciembre de 2016» [C(2017) 5870].
:   [(10)](#footnoteref10)
     
       Los importes puestos a disposición de la DG RTD se basan en las cifras contables con arreglo a un mecanismo «regulador» que implica que en periodos de baja de los rendimientos o cupones, las salidas pueden superar el rendimiento de la cartera.
:   [(11)](#footnoteref11)
     
       Según lo previsto en la Decisión 2003/77/CE del Consejo.
:   [(12)](#footnoteref12)
     
       Habida cuenta del marco de tipos de interés muy bajos, se espera que el riesgo de aumento de los tipos de interés se mantenga elevado en un futuro próximo. Por ejemplo, si los bancos centrales comienzan la normalización de la política monetaria de forma agresiva en caso de aumento de la inflación, el valor de mercado de los títulos de renta fija disminuirá.
:   [(13)](#footnoteref13)
     
       En el momento de la redacción del presente informe, el tipo de interés del bono alemán a dos años, por ejemplo, es de cerca de – 0,75 % anual (mientras que la obligación alemana a 10 años solo ofrece un tipo de interés anual de aproximadamente el +0,4 %).
:   [(14)](#footnoteref14)
     
       Véase también el siguiente apartado D en relación con una forma más compleja de gestionar el riesgo de tipo de interés / duración.
:   [(15)](#footnoteref15)
     
       Otra ventaja de las obligaciones a largo plazo es su mayor convexidad; en términos sencillos, el aumento de los valores de mercado derivado de una reducción determinada de los tipos es superior a la disminución de dichos valores que se derivaría de aumento de los tipos equivalente.
:   [(16)](#footnoteref16)
     
       Decisión C(2016) 165 de la Comisión.
:   [(17)](#footnoteref17)
     
       «Carry»: en términos sencillos, el traslado es la renta a la que un inversor tiene derecho por el mero hecho de poseer un valor o una cartera (es decir, intereses o cupones devengados), con independencia de las modificaciones del valor de mercado y/o de los movimientos de la curva de rendimientos; «roll-down»: generalmente las curvas de rendimientos tienen tendencia creciente; por ello, cuando el vencimiento residual de una obligación se reduce, si las demás condiciones no varían, los inversores requieren un menor rendimiento, lo que favorece el precio de la obligación, ya que los precios varían en sentido contrario a los rendimientos.
:   [(18)](#footnoteref18)
     
       Téngase en cuenta que los servicios de la Comisión han adquirido experiencia con este tipo de operaciones que han sido autorizadas en las directrices de gestión de los activos del Fondo de Garantía del FEIE.

[Top](#document1)

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Bruselas, 2.3.2018

COM(2018) 84 final

ANEXO

del

INFORME DE LA COMISIÓN AL CONSEJO

relativo a la revisión quinquenal de las directrices financieras plurianuales para la gestión del fondo CECA en liquidación y, tras el cierre de la liquidación, de los Activos del Fondo de Investigación del Carbón y del Acero

Anexo: Ingresos anuales de la CECA en liquidación transferidos al Fondo de Investigación 
    del Carbón y del Acero (FICA)

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| Año | Presupuesto del FICA – decisiones de financiación |
| 2011 | 60 929 750 EUR |
| 2012 | 58 464 875 EUR |
| 2013 | 51 732 500 EUR |
| 2014 | 48 366 250 EUR |
| 2015 | 47 700 000 EUR |
| 2016 | 43 100 000 EUR |
| 2017 | 42 100 000 EUR |
| 2018 (convocatoria de propuestas en curso) | 27 400 000 EUR |
|  |  |
| 2019 (estimación de la DG ECFIN) | 22 000 000 EUR |

[Top](#document2)