맥쿼리인프라 — 의결권대리행사권유에관한의견표명서 (20180806)
제출인: 맥쿼리인프라

의결권대리행사권유에관한의견표명서
1.0
맥쿼리한국인프라투융자회사

의결권대리행사권유에 관한 의견표명서

금융위원회 귀중
2018년 8월 6일

의결권대리행사 권유자
성 명 : 맥쿼리인프라투융자회사

의견표명자(의결권대리행사권유 대상 주식의 발행인)

회 사 명 :
맥쿼리인프라투융자회사

대 표 이 사 :
맥쿼리자산운용 주식회사

본점 소재지 :
서울특별시 중구소공로109 9층(소공동, 한화빌딩)
(전화) 02-3705-8565

작성책임자 :

(직 책) (성 명)
(전 화)

【 본 문 】

본건 의견 표명서는 당사가 2018년 8월 6일 금융위원회에 제출한 의결권대리행사권유에 대한 당사 이사회의 자세한 보충 의견입니다. 참고로, 본 의견은 혹시라도 이해상충이 있을 수 있는 당사의 법인이사인 맥쿼리자산운용 주식회사(이하 “맥쿼리자산운용”)는 참여하지 않고 감독이사들만의 결의로 작성한 당사의 의견임을 알려 드립니다.

당사의 소수주주들(플랫폼자산운용(이하 “플랫폼”)이 운용하는 펀드들임)은 당사의 운영주체인 법인이사를 맥쿼리자산운용에서 플랫폼을 통해 낮은 수준의 보수를 제시한 주식회사 코람코자산운용(이하 “코람코자산운용”)으로 변경하도록 제안하였으며, 감독이사들은 플랫폼이 제기한 문제들을 검증하기 위하여 외부전문기관의 도움을 받는 등 독립적이고도 중립적인 검토를 위해 최대한의 노력을 경주하였음을 알립니다.

검토결과 법인이사 교체에 따르는 주주의 이해득실을 종합적으로 고려할 때에 당사는
현 법인이사를 그대로 유지하는 것이 당사 및 당사 주주들의 이익에 부합하며, 이러한 결과를 사전에 투명하게 고지하는 것이 주주의 이익에 부합한다고 판단하였습니다. 이러한 판단의 이유는 아래에 요약하였고 이어서 각 항목에 대해 자세히 설명하였습니다.

1. 감독이사들은 당사가 지급하는 자산운용보수의 수준을 독립적인 외부 전문 회계법인을 통해 국내외 사례와의 비교분석을 심층적으로 수행하도록 한 결과, 현재 당사의 보수 수준이 당사와 유사한 펀드들이 지급하는 보수의 범위 내에 있는 것으로 확인하였습니다.

2. 당사 운영 및 인건비와 관련한 플랫폼의 주장에 대하여, 감독이사들이 지명한 외부 법무법인 및 회계법인의 검토 결과, 맥쿼리자산운용이 위법한 업무집행을 한 사실이 없고 당사가 투자한 피투자회사들이 지출한 인건비의 수준도 국내 유사 회사들이 지급하는 인건비의 범위 내에 있는 것으로 확인 되었습니다.

3. 감독이사들은 코람코자산운용과 맥쿼리자산운용 양측에게 공히 당사 운용역량에 관한 상세한 자료를 요청하였고 양측이 성실하게 준비하여 제공한 자료를 검토한 결과 코람코자산운용의 경우 약간의 유사한 경험에도 불구하고 아직 당사와 같은 성격의 회사의 운영에 요구되는 필요한 경험과 역량이 부족한 것으로 판단하였습니다.

4. 마지막으로 감독이사들이 갖는 매우 심각한 우려는, 당사의 법인이사가 변경되는 경우 당사는 (가) 안건에 반대한 주주들의 주식매수청구에 응하기 위한 금액, (나) 현 법인이사에게 지급할 해지금, (다) 대출금과 사채의 상환을 위한 자금을 추가로 조달해야 하는 다양한 재무적 손실과 위험에 노출된다는 사실입니다.

위 각항에 대한 자세한 설명은 아래와 같습니다.

1. 외부 검토기관의 국내외 펀드들 사례분석 검토 결과 당사가 맥쿼리자산운용에 지급하는 보수는 국내외 유사한 펀드들이 지급하는 보수의 범위 내에 있는 것으로 확인되었습니다.

맥쿼리자산운용에게 지급되는 보수는 당사의 정관에 상세히 기재되어 있고, 그러한 당사의 정관은 당사의 상장 이후 공시되어 있으므로, 언제든지 누구나 확인할 수 있습니다.

당사의 감독이사들은, 복수의 회계법인을 통하여 당사의 보수구조가 적정한 수준인지에 대한 면밀한 검토를 하였습니다. 회계법인들이 2018년 8월 2일 제출한 보고서들의 검토 결과 당사의 보수구조는 (ㄱ) 적극적 자산운용이 요구되고 다수의 자산에 투자를 하는 해외 유사 인프라펀드의 보수 수준 대비 낮거나 유사하며, (ㄴ) 적극적인 운용이 요구되는 국내공모 펀드(인프라자산에 투자하는 펀드 포함)의 보수수준 범위 내에 있는 점을 확인하였습니다. 특히, 당사는 회계법인의 보고서를 통하여 아래와 같은 점들을 확인하였습니다.

보고서 1

● 당사의 운용보수는 당사와 유사한 국내 액티브 공모펀드 중 포괄적인 관점에서 인프라자산에 직간접적으로 투자하는 주식형, 부동산형 및 특별자산형 펀드의 하위사분위(관측값을 크기의 순서대로 배열하여 하위 100분의 25에 해당하는 값, 이하 동일)와 상위사분위(관측값을 크기의 순서대로 배열하여 상위 100분의 25에 해당하는 값, 이하 동일) 사이에 해당하며, 그러한 펀드와 당사의 성과보수 비교는 검증할 수 있는 공개 정보가 충분하지 않아 수행이 불가능함

● 당사의 운용보수는 해외 공모 인프라펀드의 하위사분위 보다 낮은 수준이며, 당사의 성과보수는 그러한 펀드의 하위사분위에 포함됨

보고서2

● 당사의 운용보수는 당사와 유사한 해외 주식형 펀드 중 인프라 분야에 투자하는 펀드의 하위사분위 보다 낮은 수준이며, 당사의 성과보수는 그러한 펀드의 하위사분위에 포함됨

● 당사의 운용보수는 당사와 유사한 해외 상장된 폐쇄형 펀드로서 인프라 분야에 투자하여 적극적 운용을 수행하는 펀드의 하위사분위와 상위사분위 사이에 해당하며, 당사의 성과보수는 그러한 펀드의 중위 값 범위에 포함됨

● 당사의 운용보수는 국내 공모 특별자산펀드의 하위사분위와 상위사분위 사이에 해당하고, 당사와 유사한 방식으로 성과보수를 산정 및 지급하는 국내 공모 펀드가 존재하지 않아 성과보수 비교는 수행이 불가능함

2. 외부 검토기관의 (가) 관련자료 일체 검토 결과 맥쿼리자산운용의 위법한 업무집행 행위는 없음이 확인되었고, (나) 국내 유사 회사들의 인건비 수준을 비교 검토한 결과 당사가 투자한 피투자회사들이 지출한 인건비의 수준은 국내 유사 회사들이 지급하는 인건비의 범위 내에 있는 것으로 확인되었습니다.

당사의 감독이사들은, 회사와 기존 업무관계가 없는 10대 로펌에 속하는 법무법인을 통하여 플랫폼이 배임적 행위라고 주장하는 사실, 즉 (ㄱ) 천안논산고속도로 부속시설에 대한 장기임대차거래 및 (ㄴ) 계열 금융자문사와의 거래에 대하여 위법하거나 당사의 내부 규정을 위반한 사실이 있는지 관련된 모든 자료를 제공하고 면밀한 검토를 시행하였습니다. 동 법무법인이 2018년 8월 2일 제출한 보고서의 검토 결과 천안논산고속도로 부속시설에 대한 장기임대차거래는 모두 적법하고 유효한 거래에 해당하며, 그 제반 조건 또한 적절하게 산정되었고, 모든 제반 절차도 적법하게 준수한 것으로 확인되었습니다. 또한, 2012년 이전에 이루어진 16건의 계열 금융자문사와의 거래 중 거래가 실패하여 자문수수료가 지급되지 않은 4건을 포함한 16건의 자문계약은 모두 거래 과정에서 관련 법령을 위반한 사실은 전혀 없고, 법률상 효력이 문제되는 거래도 전혀 없는 것으로 확인되었습니다.

또한, 당사의 감독이사들은 두 곳의 회계법인을 통하여, 플랫폼의 주장인 ‘당사가 투자한 피투자회사들이 과다한 인건비를 지출한다’라는 점이 사실인지 국내 유사회사들의 인건비 수준과의 비교 검토를 통해 면밀히 확인해 보았습니다. 회계법인들이 2018년 8월 2일 제출한 보고서들의 검토 결과 당사의 피투자회사들의 인당 인건비, 매출액 대비 인건비 비율, 전체 비용 대비 인건비 비율, 영업이익 대비 인건비 비율 등은, 동일한 산업부문에 속한 유사한 회사들과 비교하여, 전반적으로 하위사분위와 상위사분위 사이에 해당하는 것으로 확인되었습니다.

3. 당사의 법인이사를 맥쿼리자산운용에서 코람코자산운용으로 교체하는 것은 당사의 운영에 불안정성을 야기할 가능성이 큽니다.

당사의 감독이사들은 2018년 7월 19일 맥쿼리자산운용과 코람코자산운용에 대하여, 당사의 자산운용업무를 수행할만한 충분한 능력과 경험이 있는지를 검증하기 위한 자료들을 요청하였습니다. 당사의 감독이사들은 같은달 26일과 27일 해당 자료들을 수령하였고, 수령한 자료들을 면밀히 비교 분석한 결과(첨부 참조), 당사의 운용사를 맥쿼리자산운용에서 코람코자산운용으로 교체하는 것은 당사의 운영에 불안정성을 야기할 가능성이 크다는 것을 확인하였습니다.

코람코자산운용은 국내 부동산펀드를 운용한 경험은 다수 있지만, 당사와 같은 인프라펀드 또는 상장된 인프라펀드를 운용한 경험이 없는 운용사로 확인되었습니다. 코람코자산운용이 신설한 인프라투자본부는, 팀 구성원 중 상장 회사의 운용 경험이 있는 구성원은 확인되지 않고, 인프라자산과 관련한 경험을 보유하고 있는 구성원은 3인이 있는 것으로 확인되어, 해당 팀이 성공적으로 당사의 자산들을 운용할 수 있는지 검증이 되지 않았습니다.

당사는, 규제, 운영 및 법률적인 측면을 포함하여 복잡한 연혁이 있는 광범위한 사업을 영위하고 있습니다. 따라서, 당사의 설립 후 16년 동안 당사의 운용을 담당해왔던 운용사의 전면적인 교체를 위하여는, 당사의 운영관련 혼란을 최소화하기 위한 자세한 이행계획이 필요합니다. 코람코자산운용은 낮은 운용보수를 제안하고 있으나 당사의 주주들에게 확실성과 안정성을 보장할 수 있는 이행계획을 제시하지 않았습니다.

1년 이후에 새로운 운용사를 선정하기 위한 경쟁절차를 진행하겠다는 코람코자산운용의 제안은 당사 운영에 추가적인 불안정 요인이 됩니다.

4. 당사의 운용사가 변경되는 경우 당사는 다양한 재무적 손실과 위험에 노출되게 됩니다.

(1) 주식매수청구권 행사 관련 유동성 부족에 따른 재무적 위험

관련 법령 및 당사의 정관에 따르면, 발행주식 총수의 50% 이상의 주주들이 당사의 운용사 교체 안건에 찬성하는 경우, 본건 주주총회 전에 당사 운용사의 변경 안건에 반대의사를 표명한 모든 주주에게는 주식매수청구권이 인정되고, 그러한 주주는 당사에 대하여 주식을 매수해 달라는 청구를 할 수 있으며, 그 경우 당사는 주주총회일로부터 35일 이내에 주식매수 대금을 지급할 의무가 있습니다. 당사 정관에 따르면 주식매수청구 금액은 주주총회 전 15영업일 전부터 주주총회 전일까지 15 거래일 동안 거래소의 주식 종가의 거래량 가중평균 가격으로 책정됩니다.

많은 수의 주식매수 청구가 이루어지는 경우, 당사는 그러한 주식매수청구 자금을 조달함에 있어서 심각한 재무적인 위험에 처하게 될 수 있고, 그 결과 당사 주주들의 가치가 손상되는 결과가 될 수 있습니다. 예를 들어, 발행주식총수의 20%에 이르는 주주들이 주식매수를 청구하는 경우, 당사는 6,200억원이 넘는 자금을 조달하여야 합니다(2018년 7월말 시가 기준). 그러나 주식매수에 필요한 자금을 조달하기 위해서는 아래와 같은 불확실한 방법들에 의존할 수 밖에 없습니다. 또한 아래와 같은 방법을 통하여 자금을 조달하는 등의 방법으로 주식매수를 완료하기 전까지 당사는 분배금을 지급할 여력이 없을 것으로 예상됩니다.

● 내부 보유 현금

- 일반적인 회사와는 달리, 당사는 운영비용 조달 또는 주주분배금 지급을 위해 필요한 현금 유보를 제외하고, 의미 있는 정도의 현금을 유보하지 않음

● 기존 또는 신규 차입금 조달

- 당사가 체결하고 있는 기존 차입계약상 자기주식 취득을 목적으로 차입금 인출이 불가함

- 따라서, 당사는 새로운 차입 방법이 필요함. 하지만, 당사의 차입한도는 자본금의 30%를 한도로 하고 있으며(참고로 2018. 6. 30. 기준, 당사는 이미 자본금의 24.8%를 차입 및 차입한도로 사용하고 있음), 새로운 금융기관들이 자기주식 취득 목적으로 당사에 대여를 해 줄 지 여부가 불확실함

● 유상증자

- 유상증자는 확장하는 사업 관련 활동에 필요한 자금조달을 위한 경우가 일반적임

- 당사가 확인한 바에 따르면 주식매수청구권에 대응하기 위한 목적으로 유상증자를 시도하여 성공한 국내 자본시장에서의 사례가 없었음

- 가능하다고 하더라도, 통상적인 유상증자 대비 상당히 높은 할인율이 적용되어야 할 수 있고, 이 경우 잔여 주주들의 주주가치 희석이 야기될 수 있음

● 자산매각

- 유동성이 있는 상장주식 및 채권에 투자하는 펀드는 언제든지 시장 매각을 통해 투자자의 매수 요청에 응할 수 있는 반면, 당사의 자산은 사회기반시설에 대한 민간투자법에 따른 민간투자사업법인의 지분이나 대출채권으로 구성되어 있어 즉각적인 시장 매각이 어려움

- 한편 당사의 자산인 민간투자사업법인의 지분을 매각하기 위하여는 개별 자산의 주무관청, 채권단, 그리고 해당 법인에 투자하고 있는 타 주주들의 동의를 얻어야 하고, 그에 따른 협상에 많은 시간(당사의 경험에 따르면 최소한 1년 이상)이 소요됨. 또한 제한된 기간 안에 당사에게 유리한 조건으로 해당 자산을 매수할 적절한 매수인을 찾을 수 있을지 여부도 불분명함

(2) 자산운용위탁계약상 해지금 지급 의무 발생에 따른 손실

당사가 맥쿼리자산운용과 체결한 자산운용위탁계약에 따르면, 회사가 주주총회에서 법인이사를 해임하는 경우 회사는 법인이사에게 최소 90일 전 서면통지를 하고 운용위탁계약을 해지할 수 있으며, 이와 같이 자산운용위탁계약이 종료된 법인이사에게 ① 고의적인 위법행위, ② 중과실 또는 ③ 연속 16분기 중 최소 14분기 동안 성과미달 (이하, “고의·중과실 사유”)가 없을 경우, 회사는 법인이사에게 과거 1년 간의 운용보수를 해지금으로 지급하여야 합니다.

맥쿼리자산운용의 교체를 요청하면서 플랫폼이 주장하는 교체의 이유 중 어떠한 것도 자산운용위탁계약에서 정한 고의·중과실 사유에 해당하지 아니하므로, 당사의 주주총회에서 맥쿼리자산운용의 교체가 결의되는 경우, 당사는 맥쿼리자산운용에게 운용위탁계약에서 정한 해지금을 지급할 의무를 부담합니다. 2018년 12월 말에 운용위탁계약이 해지된다고 가정하면, 당사가 맥쿼리자산운용에게 지급할 해지금은 약 370억원으로 추산됩니다.

(3) 차입계약 및 사채계약상 기한의 이익상실 가능성

당사가 체결한 기존 차입계약 제6.07조에 따르면, “The Borrower shall not terminate the Management Agreement without the prior written consent of the Agent.”라고 하여, 대리은행(Agent)의 동의 없이 자산운용위탁계약을 해지하는 것을 금지하고 있고, 계약상 부과된 의무를 중대하게 위반하는 경우 채무불이행이 된다고 정하고 있습니다. 만약, 대리은행이 운용사의 변경 즉 자산운용위탁계약을 해지하는 것에 동의하지 않는다면, 당사는 동 차입계약에 따른 원리금(참고로 2018. 6. 30. 기준 400억원임)을 당장 변제할 의무를 부담하게 될 위험이 있습니다.

또한 당사가 발행한 사채(총 발행금액 2,000억원)의 조건을 보면, ‘기타 발행회사의 본 사채의 원리금지급의무 기타 본 계약상 의무의 이행능력에 중대한 부정적 영향을 미치는 사유가 발생한 때’는 기한의 이익 상실을 선언할 수 있는 것으로 되어 있습니다. (ㄱ) 주식매수 청구에 응하여 지급하여야 할 대금 지급채무, (ㄴ) 맥쿼리자산운용에 지급해야 할 해지금, (ㄷ) 차입계약에 따른 원리금상환 채무등을 고려하면 법인이사의 교체는 곧 당사가 발행한 사채의 상환능력에 중대한 부정적인 영향을 미칠 가능성이 있습니다. 그에 따라 당사가 발행한 사채의 기한이 이익 상실 선언이 있으면 당사는 당장 사채의 원금 2,000억원을 포함한 원리금을 변제할 의무를 부담하게 됩니다.

(4) 결론

따라서 당사의 법인이사가 변경되는 경우 당사는 위와 같은 이유로 인하여 다양한 재무적 손실과 위험에 노출되며, 당사가 분배금을 지급할 여력이 취약해질 수 있고, 상당한 주주가치 훼손이 야기될 수 있습니다.