Cour d'appel de Paris,  décision 13-21.715 du 25/11/2014,  partie 10


de sorte que le prix de l'offre devait nécessairement être déterminé par application du dernier alinéa de l'article 234-6 du RGAMF et non du premier alinéa de cet article ; 

Que SMAVIE BTP affirme qu'en conséquence le prix de l'offre publique obligatoire devait être déterminé en fonction des trois critères autonomes visés par le dernier alinéa de l'article 234-6 du RGAMF et que l'initiateur et ses banques évaluatrices auraient dû procéder à une évaluation des titres SILIC totalement détachée de la parité proposée, laquelle ne correspondait à aucune réalité juridique et financière et qu'ils auraient dû fixer un prix de façon autonome et ce en fonction des objectifs poursuivis par le texte applicable, soit désintéresser les minoritaires à la suite d'une prise de contrôle et des critères spécifiques qui y sont fixés ; 

Que, selon la requérante, l'AMF aurait du mettre en oeuvre un premier critère constitué par l'analyse multicritère objective pour la valorisation des titre SILIC de façon autonome ; qu'en l'absence de prix équitable de référence, il appartenait à l'initiateur de déterminer le prix des actions SILIC dans le cadre d'une offre publique obligatoire "en fonction des critères d'évaluation usuels", à l'exclusion de la parité proposée qui ne découlait d'aucune opération juridique puisqu'elle résulte artificiellement d'un montage complexe ; qu'ainsi, en application dernier alinéa de Part. 234-6 du RGAMF, les évaluateurs auraient dû fixer un prix de façon autonome et ce en fonction des objectifs de protection de actionnaires minoritaires à la suite d'une prise de contrôle ; que l'approche prévue par ce texte aurait dû conduire à appliquer les primes habituellement accordées dans les offres publiques et notamment à constater l'existence d'une prime de contrôle compte tenu du contexte et de la nature de l'offre, une telle approche étant totalement différente de celle retenue pour une offre publique volontaire proposée aux actionnaires qui sont véritablement libres de l'accepter ou de la rejeter ; qu'en l'absence d'une telle évaluation, l'expert indépendant se borne à ne pas rejeter la parité proposée tout en constatant que l'offre est "peu généreuse", soit une erreur de méthode et une erreur d'appréciation qui se retrouve dans la Décision déférée : " qu'à supposer que les circonstances qui entourent la négociation sur la cession de sa participation dans SILIC par Groupama au bénéfice de HOLDCO SIIC amènent à disqualifier celle-ci pour l'appréciation de la parité d'échange, il n'en demeure pas moins que l'analyse multicritères rend cette parité acceptable, notamment sur le fondement du critère de l'actif net réévalué particulièrement adapté compte tenu de l'activité des sociétés en présence " ; que l'AMF ne tire pas les conséquences légales de la présence d'éléments connexes et appréhende l'analyse multicritères simplement comme un moyen de justifier et confirmer la parité retenue, alors qu'elle devrait être destinée à déterminer le « prix équitable » du aux actionnaires minoritaires ; 

Que la requérante ajoute, qu'en outre, la prise en compte, au titre du deuxième critère, des "caractéristiques de la société visée" - STUC - aurait conduit à donner une part prépondérante à une valorisation fondée sur l'actif net réévalué, l'expert indépendant reconnaissant que l'ANR EPRA triple net constitue "la méthode de place privilégiée pour l'évaluation des sociétés foncières" ; qu'à cet SMAVIE BTP, met en exergue les appréciations du cabinet Fairness qui critique le calcul de l'ANR de SILIC à partir de chiffres reposant sur " une évaluation extrêmement prudente de ses réserves foncières ", sans prendre en compte la valeur du marché, la sous-évaluation ayant même été relevée par les commissaires aux apports ; 

Que SMAVIE BTP fait aussi valoir que la mise en oeuvre du troisième critère, constitué par la prise en compte du marché des titres SILIC, aurait conduit à évaluer l'inégalité prévue au regard de la liquidité du titre entre, d'une part, Groupama, qui bénéficiera directement, au niveau de ses titres HOLDCO STIC de clauses de liquidité et d'autre part, les actionnaires minoritaires de SILIC n'apportant pas à l'offre qui ne bénéficieront plus d'aucune liquidité et verront même probablement les titres radiés de la cote ; qu'en effet, dans sa note d'information, ICADE indique qu'elle envisage la possibilité d'une fusion avec SILIC à l'issue de l'offre publique en menaçant implicitement dans son projet de note de l'information publié le 15 mars 2012 la réalisation de la fusion à une parité inférieure à celle de l'offre ; qu'en effet, s'agissant d'une offre publique obligatoire faisant suite à une prise de contrôle, non seulement les actionnaires minoritaires sont victimes d'une dévalorisation définitive du titre SILIC et sont, par surcroît, exposés au risque d'une sortie de la cote ; que l'analyse du marché du titre imposé par la réglementation conduit à appliquer pour la détermination du prix les mêmes approches que pour un retrait obligatoire; qu'a cet égard, c'est une offre publique de retrait obligatoire qui avait été annoncée par ICADE dans ses déclarations d'intention et qui a été prise en compte pendant tous les travaux des experts, évaluateurs et administrateurs ; que parallèlement, la décision de l'AMI' comporte une erreur d'appréciation en ce qu'elle indique qu'un "lock-up de trente mois "est "imposé" à GROUPAMA et qu'aucun prix de sortie n'est garanti, ni clause de complément de prix au bénéfice de GROUPAMA alors que c'est la