بررسی ابزارهای مالی در ایران؛ آیا دلار بازدهی ندارد؟

آقای دکتر عبده تبریزی که یکی از اساتید بنام دانش مالی (Finance) هستند چند روز پیش در یک همایش سخنرانی کرده‌اند که یکی از محورهای آن برای من بسیار جالب بود: بازدهی دلار صفر است! https://twitter.com/MediaManager_ir/status/1122815027344490496 این گفته آقای دکتر فرصت خوبی پیش آورد تا دست به بررسی محاسبه بازدهی ابزارهای مالی در ایران بزنم و ببینم که بهترین فرصت سرمایه‌گذاری در ایران کجا می‌تواند باشد.این گفتار در دو بخش تقدیم شما می‌شود: بخش اولیه آن توضیح بسیار مختصر و موجز از دانش مالی است که اگر با این علم آشنایی دارید یا حوصله و وقت آن را ندارید می‌توانید مستقیم به بخش دوم که بخش اصلی بازدهی ابزارهای مالی است بروید.شما همچنین می‌توانید خلاصه و نکات مهم این مقاله را در رشته توییت زیر نیز مطالعه کنید: https://twitter.com/_HamidB/status/1124548826503831552 بخش اول: آشنایی با دانش مالی؛ هنر مدیریت سرمایهدانش مالی در کنار دانش‌های اقتصاد و حسابداری یکی از سه رکن مهم «سواد پولی» است. فایننس با در نظر گرفتن سه فاکتور پول، زمان و ریسک درباره «چگونگی تخصیص دارائی‌ها» صحبت می‌کند و به بررسی پیشنهادات سرمایه‌گذاری، مقایسه بین فرصت‌ها و ارزیابی بازدهی آنها می‌پردازد.برای مثال فرض کنید که دو فرصت سرمایه‌گذاری به شما پیشنهاد شده است؛ پروژه الف با درآمد ماهانه ۱۵ میلیون تومان و پروژه ب با درآمد ماهیانه ۳۰ میلیون تومان.اما قبل از این که وسوسه بشوید باید چند فاکتور را بررسی کنید. میزان سرمایهعلم مالی می‌گوید میزان درآمد شاخص خوبی برای مقایسه بین فرصت‌های سرمایه‌گذاری نیست. چرا که باید میزان سرمایه‌ای که در ابتدا یا در طول پروژه به آن وارد می‌کنید را نیز نسبت به درآمد آن بسنجید. در مثال فوق برای پروژه الف سرمایه اولیه ۵۵ میلیون تومانی، و برای پروژه ب سرمایه اولیه ۳۰۰ میلیون تومانی نیاز است. با وارد کردن سرمایه به مقایسه و یک حساب و کتاب بازاری می‌بینیم که پروژه ب آن‌قدرها هم دندان‌گیر نیست، چرا که هم سرمایه بیشتری می‌خواهد و هم درصد سود ماهیانه آن کمتر است.اما محاسبات مالی به همین سادگی‌ها هم نیستند. چرا که برای مقایسه دو پروژه باید چندین فاکتور مهم دیگر را در نظر بگیریم و مهم‌ترین بخش آن وابسته به زمان و نرخ تنزیل است.نرخ تنزیلفکر می‌کنم نرخ تنزیل را حداقل ما ایرانی‌ها در این «برهه حساس کنونی» خوب حس می‌کنیم. تنزیل از نزول می‌آید یعنی کم و کاسته شدن. نرخ تنزیل به ما می‌گوید که ارزش پول در آینده چقدر کاهش خواهد داشت. برای مثال نرخ تنزیل سالانه ۲۰ درصد یعنی این که پول ما در یک سال ۲۰ درصد از ارزش خود را از دست می‌دهد، به عبارت دیگر اگر کسی بخواهد ۱۰۰ میلیون تومان در اردیبهشت ۹۹ به شما بدهد در واقع انگار امروز به شما ۸۳ میلیون تومان داده است. (یا بالعکس)برای مقایسه پروژه‌ها باید سرمایه‌گذاری‌ها و درآمدهای آینده را با نرخ تنزیل به ارزش امروزشان حساب کنیم.ارزش درآمد و ارزش فعلی پروژهفرصت‌های سرمایه‌گذاری معمولا شرایط برابری ندارند. برای مثال پروژه الف یک فرصت سرمایه‌گذاری ماهی‌گیری است و تنها در ۴ ماه سال قابلیت درآمدزایی دارد. اما پروژه ب یک فروشگاه مواد غذایی است که حداقل یک سال در این محل می‌تواند فعالیت داشته باشد. حال برای مقایسه باید ارزش امروز مجموع درآمدهای این دو پروژه را حساب کنیم.همان گونه که در جدول بالا می‌بینید اگر درآمد پروژه الف در طول دوره خود به روش حسابداری محاسبه کنیم به عدد ۶۰ میلیون تومان می‌رسیم. اما با در نظر گرفتن نرخ تنزیل ۲۴ درصد می‌دانیم که ۱۵ میلیون تومان درآمد در ماه چهارم برابر با ارزش ۱۳ میلیون و ۸۵۸ هزار تومان امروز است. پس در واقع ارزش امروزی درآمدهای پروژه الف ۶۰ میلیون تومان نبوده و ۵۷ میلیون تومان است.همین‌طور درآمدهای پروژه ب به صورت حسابداری ۳۶۰ میلیون تومان است اما ارزش فعلی آن تنها برابر ۳۱۷ میلیون تومان است.حال اگر میزان سرمایه‌ای را که گذاشته‌ایم را از میزان ارزش درآمد پروژه کم کنیم به مقدار ارزش فعلی پروژه (NPV) می‌رسیم. این مقدار به ما می‌گوید که پروژه الف علاوه بر پوشش نرخ تنزیل سالانه ۲۴ درصد؛ ۲ میلیون تومان و پروژه ب ۱۷ میلیون تومان سود نصیب سرمایه‌گذار خواهند کرد. از دید NPV پروژه ب برای سرمای‌گذار جذاب‌تر است.اما مقایسه پروژه‌ای که ۴ ماه طول می‌کشد با یک سرمایه‌گذاری یک‌ساله، و پروژه‌ای که ۸۰ میلیون سرمایه اولیه می‌خواهد با پروژه‌ای ۱۵۰ میلیونی خطاست. پس باید دست به دامن چند نسبت مالی شویم تا بتوانیم درک درستی از سودآوری پروژه‌ها داشته باشیم.چند نسبت مالی برای مقایسه اولین نسبت مالی «نرخ بازده داخلی پروژه» است. به طور ساده نرخ بازده داخلی (IRR) بیان می‌کند که پروژه به خودی خود چه درصدی بازده دارد. برای مثال پروژه ب دارای نرخ بازده داخلی ۳ درصد است؛ این یعنی این پروژه می‌تواند تا نرخ تنزیل‌های سالانه ۳۶ درصد را پاسخگو باشد و اگر سرمایه‌گذار دنبال فرصتی با سودآوری سالیانه ۴۰ درصد باشد، پروژه ب برای او مناسب نیست.دومین نسبت مالی «شاخص سودآوری» است. این نسب به ما نشان می‌دهد که در قبال سرمایه‌گذاری اولیه چقدر سود کسب خواهیم کرد. این شاخص نسبت سود بدست آمده به سرمایه‌گذاری را نشان می‌دهد.سومین شاخص نیز «دوره بازگشت سرمایه» است. بدین معنی که چقدر طول می‌کشد تا درآمدهای پروژه سرمایه اولیه را به صاحبان سرمایه بازگرداند و پس از آن شاهد سودآوری آن خواهیم بود.ریسکدر کنار سرمایه و ارزش آتی آن باید ریسک‌های فرصت را نیز بدقت و به صورت عددی بررسی کرد و آن را در نظر گرفت. شناخت و محاسبه ریسک‌های این دو پروژه از حوصله این بحث خارج است اما می‌توان بطور ضمنی گفت که پروژه الف به واسطه ماهیت خود دارای ریسک بسیار بالاتری نسبت به پروژه ب است.بخش دوم: بازدهی ابزارهای مالی در بازار ایرانحال که با دانش مالی کمی آشنا شدیم می‌توانیم محاسبه کنیم که به عنوان یک سرمایه‌گذار، اگر پول عزیزمان را در کدام بازار می‌گذاشتیم سود بیشتری نصیب ما می‌شد.همان‌گونه که در بخش نخست گفتیم، برای محاسبه بازدهی هر پروژه نیاز به نرخ تنزیل داریم. نرخ تنزیل طی رابطه‌ای با نرخ تورم در ارتباط است اما نکته مهمی که نرخ تنزیل را برای هر پروژه تعیین می‌کند استتار «نرخ هزینه فرصت» در آن است. هزینه فرصت یعنی این که سرمایه‌گذار بجای هزینه‌ (و ریسکی) که برای بدست آوردن این فرصت تجاری می‌کند اگر همین هزینه را در جای دیگری کرده بود چقدر درآمد کسب می‌کرد.مثالی دیگر از هزینه فرصت: وقتی نرخ سود کوتاه مدت بانکی ۵ درصد است؛ پروژه‌هایی با نرخ تنزیل سالانه بیش از ۵ درصد برای سرمایه‌گذاران جذاب هستند. اما به صورت برعکس اگر شما در یک کشور نرخ سود بانکی ۲۰ درصدی داشته باشید؛ هر فرصت سرمایه‌گذاری با نرخ تنزیل زیر ۲۰ درصد برای سرمایه‌گذار نامطلوب است، چرا که می‌تواند سرمایه خود را بدون هیچ گونه ریسکی در بانک بگذارد و از نرخ تنزیل ۲۰ درصدی آن (بالاتر از تنزیل پروژه شما) بهره ببرد. بنابراین سرمایه‌گذار هم‌واره فرصت‌های سرمایه‌گذاری خود را نسبت به دیگر بازارهای مالی موازی می‌سنجد و با محاسبه و در نظر گرفتن ریسک آن وارد گود سرمایه‌گذاری می‌شود.ورود ریسک در بازدهیکی از روش‌های محاسبه ریسک یک سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی، در نظر گرفتن واریانس و انحراف معیار برای آن بازار است. در این صورت سرمایه‌گذار می‌تواند با در نظر گرفتن ضریبی از اطمینان وارد فرصت سرمایه‌گذاری شود. من در اینجا بازده و ریسک در ۴ ابزار مالی ایران شامل بورس تهران، دلار آمریکا، سکه، آپارتمان مسکونی را محاسبه کرده‌ام.متدولوژی بازدهی سرمایه در بازارهای مختلف در یک سال اخیر (ابتدای اردیبهشت ۹۷ تا ابتدای اردیبهشت ۹۸) بررسی شده است.برای محاسبه میزان تورم از آمارهای مرکز آمار ایران استفاده شده است. (مرجع)برای محاسبه شاخص کل بورس تهران از سایت بورس اوراق بهادار تهران استفاده شده است. (مرجع)برای محاسبه قیمت دلار آمریکا و سکه بهار آزادی از سایت شبکه اطلاع‌رسانی طلا،سکه و ارز استفاده شده است (مرجع و مرجع)برای محاسبه قیمت مسکن از شاخص مرکز آمار ایران استفاده شده است. (مرجع)برای انحراف معیار سه ضریب اطمینان ۶۸، ۹۵ و ۹۸ درصد محاسبه شده است.شاخص‌های رشد از طریق رابطه فیشر با نرخ تورم واقعی شده‌اند.بورس تهرانبورس تهران در سال گذشته علی‌رغم اتفاقات سیاسی رشد بی‌سابقه ‌ای را شاهد بوده است و شاخص آن بالغ بر دو برابر رشد کرده است. بیشترین این تغییرات در مرداد و شهریور ۹۷ بوده است.دلار آمریکادلار آمریکا در طول یک سال گذشته تقریباً سه برابر شده است و بیشترین رشد آن در تیر و مرداد ۹۷ بوده است.سکه بهار آزادی سکه بهار آزادی هم تقریباً رشدی موازی با دلار آمریکا داشته است، اما به واسطه تغییرات قیمت طلای جهانی و حبابی که در بازار وجود دارد، دارای نوسانات بیشتری نسبت به دلار آمریکا بوده است. بیشترین رشد قیمت در خرداد و تیر ۹۷ اتفاق افتاده است.آپارتمان مسکونیبعضی از افراد نیز سرمایه‌گذاری در املاک و مستغلات بالاخص آپارتمان مسکونی را به علت ریسک کمتری که دارد بیشتر می‌پسندند. اما باید بدانیم که آپارتمان مسکونی علی‌رغم رشدهای قیمتی که داشته است، در طول ۱۲ ماه گذشته، در ۱۱ ماه رشد آن از میزان تورم کمتر بوده است.نتیجه گیریهمان‌طور که در جدول زیر می‌بینید درست خلاف گفته آقای دکتر عبده تبریزی سرمایه‌گذاری روی دلار آمریکا بیشترین بازده را داشته است.دلار آمریکا در طول سال گذشته حدود ۱۷۷ درصد رشد داشته است که اگر میزان تورم را نیز در رشد آن دخیل کنیم به عدد ۸۱.۵ درصد می‌رسیم. یعنی اگر در سال گذشته ۱۰۰۰ تومان دلار خریده بودید نه تنها ارزش پول خود را بر علیه تورم افسارگسیخته حفظ می‌کردید، بلکه بطور متوسط ماهیانه ۵.۴ درصد نیز سود می‌کردید. نکته مهم اینجاست که اگر به عنوان سرمایه‌گذار می‌خواستید بجای خرید دلار روی هر فرصت یا پروژه دیگری سرمایه‌گذاری کنید، آن پروژه می‌بایست حداقل دارای نرخ تنزیل ماهانه ۱۴.۷ درصدی (سالانه ۱۷۷ درصد) می‌بوده است. آیا شما چنین کسب و کاری را می‌شناسید؟نکته جالب اینجاست که حتی فعالیت نزول‌خواری با آن همه حرف و حدیثی که پشت سر آن است تنها سالانه ۵۰ درصد بازده داشته که با احتساب تورم به بازده سالانه ۲ درصد می‌رسد؛ یعنی آن بزرگواران در سال ۹۷ تنها توانسته‌اند ارزش سرمایه خود را حفظ کنند و سودی کسب نکرده‌اند!بورس تهران در طول سال گذشته با وجود رشد ۱۱۴ درصدی خود تنها ۴۶ درصد سود ورای تورم داشته است که بازدهی خوبی است. اما باید توجه داشت که واریانس آن تفاوت آن‌چنانی با دلار و سکه نداشته است؛ یعنی تقریباً همان اندازه ریسک اما بازدهی نصف !اما یک مثال بسیار خوب بازدهی (مرکب) ۱۶ درصدی سپرده‌‌های بانکی بلند مدت هستند که شاید برای سرمایه‌گذاران محافظه‌کار مناسب باشد اما آن‌ها باید بدانند که نه تنها سودی کسب نکرده‌اند بلکه حتی نتوانسته‌اند ارزش سرمایه خود را حفظ کنند. سرمایه ۱۰۰۰ تومانی آن‌ها با سپرده‌گذاری در بانک‌ها تبدیل به ۹۸۱ تومان شده است!در مورد سه ردیف آخر نیز باید توضیح کوتاهی عرض کنم: این اعداد پیش‌بینی بازده در سال آتی با احتساب واریانس و تغییرات فرصت سرمایه‌گذاری هستند. برای مثال اگر شما امروز ۱۰۰۰ تومان سکه بخرید به احتمال ۹۸ درصد بازه بازدهی سرمایه شما ۱۰۶۵ تومان با تغییرات ۵۳۰ تومان خواهد بود. به عبارت دیگر اگر همه چیز خوب پیش برود شما در سال آتی ۱۵۹۵ تومان خواهید داشت و اگر بازار سراسر بر علیه سرمایه‌گذاری شما حرکت کند سرمایه شما ۵۳۵ تومان خواهد شد.پاسخی به سفسطه بازدهی دلاربا تمام تفاسیر شاید آقای دکتر برای فرصت‌های سرمایه‌گذاری بالا هم این چنین توجیه کنند:اگر ۱۰۰ سهام خریدید و قیمتش دو برابر شد مهم نیست، شما همچنان ۱۰۰ سهم دارید.اگر ۱۰۰۰ دلار خریدید و قیمتش سه برابر شد مهم نیست، شما همچنان ۱۰۰۰ دلار دارید.اگر یک کیلو طلا خریدید و قیمتش دو برابر شد مهم نیست، شما همچنان یک کیلو دارید....اما باید فرمول بسیار ابتدائی بازدهی را برای ایشان از کتاب‌های پایه مالی یاد‌اوری کنم:اما بعضی از دوستان هستند که همچنان روی حرف خود ایستادگی می‌کنند و می‌گویند دلار ارزش آن بالاتر رفته و «رشد» نداشته است. امیدوارم این دوستان منظور از رشد همان «تولید» باشد چون هیچ‌گونه دیگری نمی‌شود آن را توجیه کرد.باید گفت که تولید و مولد بودن از مفاهیم علم اقتصاد است و در علم مالی اهمیت چندانی ندارد. از دیدگاه مالی مهم نیست که سرمایه شما در یک کار خوب، عام‌المنفعه یا تولید یک کالای حیاتی می‌رود یا صرف نزول‌خواری، سفته‌بازی یا خریدن سکه و دلار می‌شود؛ مهم ارزش سرمایه در انتهای دوره و بازدهی آن است!از منظر اقتصادی هم اگر نگاه کنیم؛ ورود منابع به تولید تنها در جایی وارد می‌شود که صرفه اقتصادی داشته باشد. وقتی شما در اقتصاد شرایطی ایجاد می‌کنید که هیچ صنعتی یارای رقابت با رشد نقدینگی، تورم و تسعیر ارزهای خارجی را ندارد، این تقصیر سرمایه‌گذار نیست که سراغ بازدهی‌های بالاتر می‌رود، تقصیر شماست که این بلا را سر اقتصاد آورده‌اید.با این وضعیت عملاً هیچ کسب و کاری برای سرمایه‌گذاران آن نمی‌صرفد. سرمایه‌گذار باهوش در انتهای دوره که دست به محاسبه بازده سرمایه‌گذاری خود نمود و نیم‌نگاهی که فرصت‌های جایگزین سرمایه‌گذاری انداخت؛ دیر یا زود سرمایه خود به محل‌های بهتری انتقال خواهد داد. سرمایه ترسو است و همه چیز را با نفع خودش می‌بیند و حرف این دکتر و توجیهات آن مهندس هم برایش مهم نیست!اینجاست که شما حتی در بین کسبه و بازاریان جمله «جمع می‌کنم، نمی‌صرفد» را نیز خواهید شد. کسب و کارهای زیادی در صنعت‌های مختلف در حال گذاشتن آخرین رمق‌های خود در مبارزه با فشار تورمی و رکود هستند، خیلی‌ها دست به تعطیلی بنگاه خود زده‌اند و خیلی دیگر نیز بزودی چنین خواهند کرد.اینجاست که سیاست‌های نادرست اقتصادی، سفره اقتصاد را کوچک می‌کنند.