تردید در فرصیه بازارهای کارا

جایزه نوبل اقتصاد سال ۲۰۱۷ به ریچارد تیلر استاد دانشکده کسب‌وکار دانشگاه شیکاگو اعطا شد. در یادداشت‌های پیشین به‌طور مفصل به دستاورد‌های تیلر در حوزه اقتصاد و سیاست‌گذاری عمومی و معرفی مفهوم «تلنگر» پرداخته‌ایم. اما به جنبه‌ای از تحقیقات او در حوزه مالی رفتاری کمتر پرداخته‌ایم. نمونه‌ای از نابهنجاری‌های بازار (Market Anomalies)‌ که در ادامه به معرفی و تحلیل آن می‌پردازیم، اولین بار توسط تیلر در نشست سالانه انجمن اقتصاددانان آمریکا در سال ۲۰۱۶ ارائه شد. برای مطالعه عمیق‌تر این مثال، می‌توانید به مقاله «اقتصاد رفتاری: گذشته، حال و آینده» ایشان مراجعه کنید.فرضیه بازار کارآ بیان‌کننده این موضوع است که در بازار، اطلاعات با سرعت بالایی بر قیمت سهام تأثیر می‌گذارد و قیمت‌ها خود را با توجه به این اطلاعات تعدیل می‌کنند. در واقع بازار کارآ به سرمایه‌گذاران این اطمینان را می‌دهد که همه آنها از اطلاعات مشابهی آگاهی دارند. پس بازار کارآ، بازاری است که بازتاب‌دهنده آن اطلاعاتی است که در بازار موجود و راهنمای سرمایه‌گذاران است. مفهوم بازار کارآ بر این فرض استوار است که سرمایه‌گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمامی اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد و قیمت سهام شاخص خوبی برای تعیین ارزش سرمایه‌گذاری است. یوجین فرانسیس فاما که او را پدر فرضیه بازار کارا می‌دانند، بازار کارآ را بازاری تعریف می‌کند که «به سرعت با اطلاعات جدید تطبیق پیدا می‌کند و اگر انتظارات و اطلاعات همه مشارکت‌کنندگان در بازار به خوبی توسط قیمت‌ها منعکس شود، تغییر قیمت‌ها غیرقابل پیش‌بینی هستند.» صندوق‌های سرمایه‌گذاری محدود (closed-end fund) یک طرح جامع سرمایه‌گذاری است که تعداد سهام مشخصی دارد و قابلیت بازخرید از طرف صندوق‌های دیگر وجود ندارد. صندوق‌های سرمایه‌گذاری محدود، تنها در بورس عرضه شده و به‌صورت عمومی خرید و فروش می‌شوند. قیمت هر سهم نیز از طرف بورس اوراق بهادار تعیین می‌شود که از قیمت پایه تا قیمت ارزش خالص دارایی، متغیر است. بنابراین همانطور که گراهام (۱۹۴۹) مطرح کرده است قیمت سهام این نوع از صندوق‌ها همیشه برابر با ارزش خالص دارایی اوراق بهادار نیست. سهام صندوق‌ها به‌طور معمول بین ۱۰ تا ۱۵ درصد پایین‌تر از ارزش خالص آنها به‌فروش می‌رسد اما گاهی نیز زمان‌هایی وجود دارد که سودهای بزرگی به‌دست می‌آورند. این یادداشت پیرامون داستان یکی از صندوق‌ها است. صندوق موردنظر در اینجا، دارای نماد CUBA و در سال ۱۹۹۴ تاسیس شده است. نام کامل آن عبارت است ازHerzfeld Caribbean Basin Fund.نکته جالب توجه در مورد این صندوق این است که حدود ۶۹ درصد از دارایی‌هایش در داخل آمریکا و بقیه در سهام‌های خارجی عمدتا در مکزیک است. اگرچه دارای اسم CUBA است اما نه هیچ ارتباطی با کشور کوبا دارد و نه اصلا برای شرکت‌ها و افراد آمریکایی قانونی است که در کوبا به کسب و کار بپردازند. این منع قانونی از سال ۱۹۶۰ برقرار بوده است اگرچه در برخی از مقاطع زمانی این محدودیت‌ها کم شده‌اند.این منع قانونی در کنار توزیع سبد سهام این شرکت در آمریکا به این معنا است که این صندوق هیچ منفعتی در کوبا که اسمش با آن یکسان است، ندارد. (شکل ۱، قیمت سهام و ارزش خالص دارایی را برای صندوق CUBA در بازه زمانی سپتامبر ۲۰۱۴ نشان می‌دهد.) برای ماه‌های اول، به ‌روشنی می‌توانیم ببینیم که قیمت سهام به ‌صورت نرمال در بازه ۱۰ تا ۱۵ درصد نوسان می‌کند. سپس یک اتفاق ناگهانی در ۱۸ دسامبر ۲۰۱۴ می‌افتد. اگرچه ارزش خالص دارایی این صندوق تقریبا ثابت است، اما قیمت سهام با یک افزایش ۷۰ درصدی مواجه می‌شود. اگرچه پیشتر می‌‌‌توانستیم یک سهام ۱۰۰ دلاری را به قیمت ۹۰ دلار بخریم، روز بعد از این اتفاق باید ۱۷۰ دلار برای آن می‌پرداختیم.همان‌طور که احتمالا تا الان متوجه شده‌اید، این پرش قیمتی با اعلام باراک اوباما برای کاهش تحریم‌ها علیه کوبا در روز ۱۸ دسامبر همزمانی دارد. یعنی دقیقا در همان روزی که اوباما اعلام می‌کند قصد برقراری روابط دیپلماتیک با کوبا را دارد، قیمت سهام این صندوق ۷۰ درصد رشد می‌کند.نکته جالب این است که با وجود اینکه ارزش دارایی‌های صندوق ثابت مانده است، اثر این افزایش قیمت تا ماه‌ها باقی مانده تا در نهایت پس از حدود یک سال از بین برود. بنابراین حداقل یک سال زمان می‌برد تا قیمت سهام یک صندوق یا شرکت با اطلاعات جدید تطبیق پیدا کند.این مثال و مثال‌های دیگر نشان می‌دهد حتی اگر ارزش ذاتی به‌سادگی اندازه‌گیری و به‌صورت روزانه گزارش شود، قیمت‌ها می‌تواند تفاوت معناداری با ارزش ذاتی داشته باشد. روند‌هایی از این دست را می‌توان فراوان یافت. به‌عنوان مثال، در ایالات متحده می‌توان به افزایش شدید قیمت‌ سهامی که از شوک‌های تکنولوژیک در اواخر دهه ۱۹۹۰ تاثیر می‌پذیرفتند و سپس به روند بلندمدت خود بازمی‌گردند یا به پرش قیمت مسکن در اواسط دهه پیشین اشاره کرد. به‌دلیل تاثیرات ناشی از آن، این بالا و پایین ‌شدن قیمت‌ها به بحران عمیق جهانی در سال ۲۰۰۸ منجر شد.حال سوالی که می‌توان در این راستا مطرح کرد این است که اگر فروضی که فاما و دیگر نظریه‌پردازان مالی سنتی برای تصمیم‌گیری بازیگران بازار سهام در نظر می‌گیرند درست است و پیش‌بینی‌های آن محقق می‌شود، چرا چنین هم‌زمانی‌ای را مشاهده می‌کنیم. چرا باید بازیگران این بازار ارتباطی بین CUBA و Cuba پیدا کنند با وجود اینکه برای حدود ۶۰ سال می‌دانستند که تبادل مالی آمریکا و کوبا منع قانونی دارد و از توزیع سبد سهام این صندوق آگاهی کامل (full information) داشتند. این مثال نشان می‌دهد که باید به عوامل دیگری که عمدتا از جنس روانشناختی هستند توجه کنیم، عواملی که در رشته نوظهور مالی رفتاری مورد بررسی قرار می‌گیرد، تا توانایی تبیین چنین پدیده‌هایی را داشته باشیم.