اقتصاد سرمایه‌گذاری خطرپذیر (قسمت دوم: سرمایه‌ای گران بر دوش سرمایه‌گذاران خطرپذیر)

در قسمت قبل گفتیم که سرمایه‌گذار خطرپذیر سرمایه‌ی خود را از یک سری سرمایه‌گذار معروف به شرکای با مسئولیت محدود (Limited Partner) دریافت می‌کند. این شرکا به راحتی می‌توانند سرمایه‌شان را در بازارهای دیگری نظیر بورس و مسکن و ... وارد کنند که هم کم‌هزینه‌تر هستند، هم قابلیت نقدشوندگی بیشتری دارند و هم ریسک کمتری دارند. بنابراین آن‌ها سرمایه‌شان را با این توقع و به این امید در اختیار سرمایه‌گذار خطرپذیر قرار می‌دهند و ریسک بیشتر را متحمل می‌شوند تا بازگشتی بیش از بازگشت دیگر بازارها نصیبشان شود.از این رو سرمایه‌گذار خطرپذیر کار دشواری بر عهده دارد. پرتفوی آن‌ها علاوه بر رقابت با دیگر بازارها با سرمایه‌گذاران خطرپذیر دیگر هم در رقابت است. چنین رقابت سنگینی مستلزم داشتن چشم‌اندازی بلندمدت بر پایه‌ی واقع‌نگری و محاسبات دقیق است.این موضوع با یک مدل‌سازی ساده بهتر درک می‌شود.در نظر می‌گیریم که خروج یک سرمایه‌گذاری خطرپذیر معمولا در یک بازه‌ی 10 ساله رخ می‌دهد. پس یک افق 10 ساله را لحاظ می‌کنیم.اگر به سراغ آمار بازدهی بازارها برویم بالاترین میزان بازگشت در 10 سال گذشته (88 تا 98) مربوط به بازار بورس با بازگشت 20 برابری بوده است. بنابراین با 10% افزایش، حداقل بازگشت 10 ساله برای صنعت سرمایه‌گذاری خطرپذیر را 22 برابر در نظر می‌گیریم.اگر 20% بابت هزینه‌های مدیریتی 10 ساله را در نظر بگیریم (از اصل سرمایه) و همینطور 20% بهره، برای پوشش دادن این هزینه، بازگشت 27.5 برابری باید حاصل شود (22/0.8 = 27.5) .میانگین سرمایه‌گذاری‌های انجام شده توسط بهمن را 500 میلیون تومان و میانگین وزنی سهام دریافتی را 17% فرض می‌کنیم (با این فرضیات، میانگین ارزش هر استارتاپ حدود 3 میلیارد تومان است).با در نظر گرفتن این فرضیات، برای 10 سال آینده‌ی یک پرتفوی متشکل از 10 استارتاپ با سرمایه‌گذاری 500 میلیون تومان در نظر می‌گیریم و چند سناریو برای آن ترتیب می‌دهیم:سناریوی اول: 10 سرمایه‌گذاری با بازگشت 27.5 برابرینمودار آبی میزان سرمایه‌گذاری بهمن را نشان می دهد. نمودار نارنجی ارزش سرمایه‌گذاری بهمن بعد از 10 سال و در واقع سهم بهمن از هر استارتاپ است. نمودار طوسی هم ارزش هر استارتاپ بعد از 10 سال است.گفتیم هر استارتاپ در بازه ی 10 ساله باید 27.5 برابر شود. پس با در نظر گرفتن سهم 17% بهمن از هر استارتاپ، ارزش هر کدام بعد از 10 سال باید به حدود 80 میلیارد تومان برسد.این سناریو نمایشی است و در واقعیت احتمال رخ دادنش بسیار کم است. در واقعیت برخی استارتاپ‌ها موفق‌تر از بقیه ظاهر می‌شوند بنابراین به سراغ سناریویی می‌رویم که به واقعیت نزدیک‌تر باشد.سناریوی دوم: 5 سرمایه‌گذاری با بازگشت 15 برابری و 5 سرمایه‌گذاری با بازگشت 40 برابریدقت کنید که گفته بودیم بازگشت سرمایه‌ی 27.5 برابری باید داشته باشیم. پس در صورتی که یک سرمایه‌گذاری این خواسته را محقق نکند بقیه باید بهتر ظاهر شوند و درواقع جورش را بکشند (10 بازگشت 27.5 برابری می‌شود 275 برابر. اگر 5 سرمایه‌گذاری 15 برابری را از این عدد کم کنیم می شود 200. این عدد تقسیم بر 5 استارتاپ دیگر می شود 40 برابر).تا اینجا دو سناریو ارائه کردیم اما هیچ‌کدام مبتنی بر واقعیت بازار سرمایه‌گذاری خطرپذیر نبود. واقعیتی که بر این بازار حاکم است از اصل Power Law )پارتو( تبعیت می‌کند یعنی 80% از بازگشت توسط 20% از استارتاپ‌ها تامین می‌شود. بر این اساس تعداد بسیار کمی از استارتاپ‌های حاضر در پرتفو بازگشت بالایی بدست می‌آورند و مابقی یا شکست می‌خورند یا تبدیل به کسب و کارهای کوچک و متوسط می‌شوند.اسکات کوپر در کتاب The Secrets of SandHill Road می‌نویسد تنها 6% از معاملات 60% از بازگشت را تامین می‌کنند.بر این اساس به سراغ سناریوی واقع‌بینانه‌تری می‌رویم.سناریوی سوم: 5 سرمایه‌گذاری با بازگشت صفر، 3 سرمایه‌گذاری با بازگشت 5 برابری، 1 سرمایه‌گذاری با بازگشت 50 برابری و 1 سرمایه‌گذاری با بازگشت 210 برابریدر این سناریو 5 استارتاپ شکست خورده‌اند، 3 استارتاپ تبدیل به کسب و کار کوچک می‌شوند و 1 استارتاپ تبدیل به یک کسب و کار متوسط می‌شود. اینجاست که 1 استارتاپ باقی مانده باید به حدی بزرگ شود و رشد کند که هم شکست‌ها و زیان‌ها را جبران کند و هم بازگشت مورد انتظار را تامین کند.قرار بر این بود که هر 10 استارتاپ بازگشت 27.5 برابری داشته باشد یعنی مجموعا 275 برابر. در اینجا 3 استارتاپ بازگشت 5 برابری داشته‌اند یعنی مجموعا 15 برابر. 1 استارتاپ هم 50 برابر شده که با 3 استارتاپ قبلی روی هم رفته می‌شود 65 برابر. اگر این 65 را از 275 مورد انتظار کم کنیم می‌شود 210. بنابراین 1 استارتاپ باید بازگشت 210 برابری داشته باشد و ارزشش به بیش از 600 میلیارد تومان برسد.اما اگر بدبینانه‌تر فکر کنیم چه؟ یعنی فرض کنیم 90% از پرتفو کاملاً شکست می‌خورد.سناریوی چهارم: 9 بازگشت صفر و 1 بازگشت 275 برابریدر این سناریو فرض کردیم 9 استارتاپ کاملا شکست می‌خورد و فقط 1 استارتاپ باقی می‌ماند و این باقی مانده چه باید بکند؟ باید جور همه را بکشد! یعنی به تنهایی نقش 10 استارتاپ را بازی کند و 275 برابر شود و به مرز 800 میلیارد تومان برسد تا سرمایه‌گذاری ما توجیه داشته باشد. و این همان چهارچوب فکری است که سرمایه‌گذار خطرپذیر باید از آن تبعیت کند.هدف از بیان این سناریوی بدبینانه این بود که نشان دهیم در ذهن سرمایه‌گذاران خطرپذیر چه می‌گذرد. یک سرمایه‌گذار خطرپذیر وقتی یک استارتاپ را بررسی و موشکافی می‌کند این چهارچوب فکری را در ذهن دارد و سخت‌گیری و دقت بالای او نشات گرفته از همین واقعیت است. او به تک تک استارتاپ‌ها به این دیده می‌نگرد که نه تنها بازگشت خود را تامین کنند بلکه بتوانند جبران مافات استارتاپ‌های شکست خورده را هم بکنند. او به دنبال اوبرها و ایربی‌ان‌بی‌هاست و در ذهنش جایی برای کسب و کارهای متوسط وجود ندارد. بنابراین سخت‌گیری او کاملا موجه است و جز این هم نباید باشد.اما چند درصد از سرمایه‌گذاران خطرپذیر قادر هستند واقعا به دو سناریوی آخری که مطرح کردیم برسند؟ اینجا هم اصل Power Law برقرار است. یعنی بخش کوچکی از سرمایه‌گذاران (حدود 5%) به سودهای بالا دست پیدا می‌کنند و بسیاری حتی سرمایه‌ی اولیه‌ی خود را هم از دست می دهند (95%). رقابت در این بازار بسیار بالاست و در صورتی که جز اولین‌ها نباشند راه به جایی نمی‌برند.در سایت شرکت توسعه کارآفرینی بهمن و لینکدین مطالب بیشتری در مورد استارتاپ ها و سرمایه گذاری خطرپذیر منتشر می کنم.