عدم‌کارآیی مدل‌های مالی زیر سایه سنگین توده‌واری سهامداران

بر اساس تئوری مالی مدرن، قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی آنهاست و در صورتی که قیمت اوراق بهادار از ارزش ذاتی آنها انحراف پیدا کند، از آنجا که عوامل اقتصادی عقلایی رفتار می‌کنند به سرعت آن را حذف می‌کنند. بنابراین در چنین بازاری نمی‌توان منفعتی را رایگان به دست آورد و برای به دست آوردن هر منفعتی باید خطرات آن را نیز پذیرفت. از این رو سرمایه‌گذاران با به‌کارگیری راهبردهای سرمایه‌گذاری مشخصی از قبیل راهبرد معکوس (Contrarian Strategy) یا راهبرد توالی (Momentum Strategy) نمی‌توانند بازده سرمایه‌گذاری خود را افزایش دهند.افزایش بازدهی بازاراما مطالعات انجام شده در سال‌های اخیر نشان می‌دهند که می‌توان با به‌کارگیری سرمایه‌گذاری مشخص، بازدهی بیش از بازار به دست آورد. به عبارت دیگر می‌توان با راهبرد سرمایه‌گذاری متناسب با افق زمانی مورد نظر، بازده سرمایه‌گذاری خود را افزایش داد. اندیشمندان مالی سال‌هاست براساس مفروضات اقتصاد نئوکلاسیک به نظریه‌پردازی در حوزه مالی و نحوه تصمیم‌گیری افراد در بازار‌های مالی پرداخته‌اند، اما مطالعات انجام شده در سال‌های اخیر، بسیاری از مفروضات اقتصاد نئوکلاسیک را به چالش کشیده‌اند. یکی از چالش‌‌برانگیزترین مشاهدات در بازارهای مالی این است که برخلاف فرضیه بازار کارآ (Efficient-market hypothesis) که زیربنای بسیاری از نظریات ارائه شده در تئوری مالی مدرن است، بازده سهام عادی در بازه‌های زمانی مختلف دارای رفتار خاصی است و سرمایه‌گذاران انفرادی می‌توانند بدون تحمل ریسک بیشتر و تنها با به‌کارگیری راهبرد سرمایه‌گذاری مناسب، بازدهی بیش از بازده بازار به دست آورند. رفتار سرمایه‌گذاراننظریات مالی مدرن فرض را بر آن نهاده‌اند که انتظارات سرمایه‌گذاران از قیمت‌های آتی، منجر به تنزیل آنی تمامی اطلاعات بازار در قیمت‌ها می‌شود. طبق این تئوری‌ها، افراد طبق اصول مطلوبیت مورد انتظار تصمیم‌گیری کرده و پیش‌بینی‌هایی در مورد آینده انجام می‌دهند. بر اساس این اصول، افراد ریسک‌گریزند و مطلوبیت نهایی ثروت آنها نزولی است. در این بازار واکنش منطقی سرمایه‌گذاران موجب تعدیل قیمت اوراق بهادار برای رسیدن به ارزش واقعی (ذاتی) می‌شود. چنین مفروضاتی مبنای شکل‌گیری انتقادات به پارادایم‌های این تئوری‌ها قرار گرفت، زیرا شواهد در دنیای واقعی به گونه دیگری بودند. در اغلب تحقیقات در این زمینه، محققان کوشیده‌اند به مطالعه و درک رفتار سرمایه‌گذاری مشارکت‌کنندگان بازار و به دنبال آن، تاثیر این عوامل بر قیمت اوراق بهادار بپردازد، چراکه رفتارهایی که بر تصمیمات سرمایه‌گذاری مشارکت‌کنندگان در بازار تاثیر می‌گذارد از اهمیت ویژه‌ای برخوردارند. به ویژه در دهه اخیر، محققان مالی سعی در تبیین و یافتن علل موارد خاص با کمک سایر علوم مانند روان‌شناسی، علوم اجتماعی و فیزیک داشته‌اند و اساسا استفاده از دستاوردهای روان‌شناسی در نظریه‌پردازی‌های اقتصادی منجر به شکل‌گیری گرایش مالی رفتاری (Behavioral Finance) شد. بسیاری از مفاهیم حوزه مالی رفتاری، مفاهیم انتزاعی بوده به گونه‌ای که برای اندازه‌گیری آن باید شاخص‌های کمّی ارائه شود. یکی از حوزه‌های مالی رفتاری، رفتار توده‌واری (Herd Behavior) است که توجهات بسیاری را در چند دهه اخیر به خود معطوف کرده است. رفتار توده‌وار مفهوم کیفی و انتزاعی است که محققان برای اندازه‌گیری آن شیوه‌هایی را پیشنهاد داده‌اند. رفتار توده‌واری به زبان ساده قصد و نیت آشکار سرمایه‌گذاران جهت تکرار رفتار سایر سرمایه‌گذاران است. در واقع افراد باورهای خود را نادیده گرفته و تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را صرفا بر اساس حرکات گروهی بازار اتخاذ می‌کنند، بنابراین رفتار بازده سهام به نحوی هدایت می‌شوند که از بازده کل بازار انحراف پیدا نکند. ریسک بازار سرمایهبر اساس مبانی نظری علوم مالی ریسکی که مربوط به کل بازار سرمایه یا بخشی از آن می‌شود، ریسک سیستماتیک گفته می‌شود. این نوع ریسک که به «ریسک غیرقابل‌حذف»، «نوسان‌پذیری» یا «ریسک بازار» نیز شناخته می‌شود هم غیرقابل‌پیش‌بینی بوده و هم اجتناب کامل از آن غیرممکن است. ریسک سیستماتیک از طریق متنوع‌سازی حذف نمی‌شود، بلکه تنها راه کاهش آن از طریق به‌کارگیری استراتژی‌های پوشش ریسک یا با استفاده از استراتژی تخصیص دارایی است. شما با متنوع‌سازی می‌توانید بخشی از ریسک بازار را حذف کنید یا کاهش دهید. برای مثال قرار دادن مقداری از دارایی‌هایتان در اوراق مشارکت می‌تواند ریسک ناشی از عملکرد شرکت‌ها در بورس را کاهش دهد؛ اما از سوی دیگر بر عملکرد پرتفوی شما نیز اثر می‌گذارد؛ زیرا تغییر نرخ سودی که از قبال اوراق مشارکت نسبت به سهام دریافت می‌کنید پرتفوی شما را ارزشمندتر نخواهد کرد و قدری بر بازده پرتفوی شما اثر می‌گذارد. تغییرات نرخ سود، تورم، رکود و جنگ همه منابع ریسک سیستماتیک هستند زیرا بر کل بازار تاثیر می‌گذارند. ریسک سیستماتیک زمینه‌ساز سایر ریسک‌های سرمایه‌گذاری است. تبعات اقتصادی ناشی از شیوع بیماری کووید-۱۹ بخش مهمی از ریسک سیستماتیک است. هر کسی که در سال گذشته در بازار سرمایه‌گذاری کرده بود، بدون توجه به نوع اوراق بهادارش، شاهد تغییرات در ارزش سرمایه‌گذاری به خاطر این اتفاق اقتصادی در بازار بود. مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ایمدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (Capital Asset Pricing Model) یا به اختصار CAPM از طریق برقراری یک ارتباط خطی ساده میان چند متغیر به ارزیابی عملکرد و قیمت‌گذاری دارایی‌ها می‌پردازد. از مهم‌ترین این متغیرها، بتا (β) است که ضریب شیب رگرسیون خطی بین بازده بازار و بازده سهم بوده و بیانگر تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به نرخ بازده بازار است. بتا معیاری برای اندازه‌گیری ریسک سیستماتیک است و به‌عنوان شاخصی برای رتبه‌بندی ریسک دارایی‌های مختلف به کار می‌رود. از طرفی مفهومی وجود دارد به نام بازگشت بتا (Beta Reversal) که به‌طور خلاصه به پدیده‌ای گفته می‌شود که طی آن، رفتار بتا نسبت به روند تاریخی خود متفاوت می‌شود و در جهت عکس آن تغییر جهت می‌دهد. بازگشت بتا موجب بی‌ثباتی آن در بازار شده و باعث می‌شود تا مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای کارآیی لازم را جهت ارزیابی عملکرد نداشته باشد.در هر بازاری که رفتار توده‌واری شدیدتری از سوی سرمایه‌گذاران رخ دهد، پدیده بازگشت بتا نمایان‌تر خواهد بود.سهام قابل معامله در بازار سرمایه ایران تحقیقات فراوانی در سال‌های اخیر بر سهام قابل معامله در بازار سرمایه ایران انجام گرفته است که در اکثر موارد بی‌ثباتی بتا در بورس ایران به اثبات رسیده است. نکته جالب‌تر آنکه تمامی سهام، اثرگذاری یکسانی در پیدایش بی‌ثباتی نداشته و به دلیل کاهش شدید قدرت پیش‌بینی بازده در پرتفوی‌های پرریسک، سهام پرریسک نسبت به سهام کم‌ریسک نقش بیشتری در بی‌ثباتی رفتار بتا در بازار دارند. همچنین درخصوص میزان کارآیی مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای در درجات متفاوتی از ریسک باید به این نکته اشاره کرد که منظور از سهام پرریسک، سهامی با ویژگی بتا متحرک (بتا متحرک به‌منظور ارزیابی رفتار بتا در دوره‌های مختلف محاسبه می‌شود و معیاری مناسب جهت بررسی روند حرکتی بتا در سالیان مختلف است) و ریسک نوسانات ویژه (ریسک نوسانات ویژه به آن دسته از ریسک‌هایی گفته می‌شود که غیرمعمول و نادر هستند و قابلیت پیش‌بینی آنها نسبت به سایر ریسک‌ها بسیار کمتر است و سهامی که ریسک نوسانات ویژه بالایی دارند به‌عنوان سهام پرخطر معرفی می‌شوند) بالاست. نتیجه آنکه در دوره رونق بازار بورس اوراق بهادار تهران در پی بالا رفتن بازده و در پی آن ریسک ذاتی سهام، بسیاری از مدل‌های موجود مانند CAPM کارآیی لازم را نداشته و از توان قدرت توضیح‌پذیری آن کاهش می‌یابد. با این اوصاف در چنین شرایطی که معمولا دخالت‌های دستوری نهادهای نظارتی و حاکمیتی نیز این عدم‌کارآیی را دوچندان می‌کند، باید برای امور خطیری مانند ارزیابی عملکرد، قیمت‌گذاری اوراق بهادار، پرتفوی بهینه، رتبه‌بندی دارایی‌ها، کارآیی بازار، نرخ تنزیل پروژه‌ها و امثالهم در کنار تمامی تحلیل‌های علمی و بنیادی، متغیرهای سیاسی-اجتماعی را نیز به‌صورت مستمر رصد و به‌عنوان متغیر مداخله‌گر در مدل‌های تصمیم‌گیری دخیل کرد.منتشر شده در روزنامه دنیای اقتصاد