چرا مصون­سازی؟ دلایلی برای مصون­سازی شرکت­های بزرگ و مفاهیم ارزش سهام

چکیدههدف – با توجه به نقص­های بازار سرمایه، مدیریت ریسک در سطح سازمانی با کاهش هزینه­های مرتبط با مناقشات نمایندگی، تامین مالی خارجی، بحران­های مالی و مالیات­­ها برای افزایش ارزش سهام شرکت بسیار مناسب می­باشد. هدف این مقاله فراهم کردن گزارشی قابل دسترس و جامع از این دلایل برای مدیریت ریسک شرکت­های بزرگ و ارا‍ئه مروری کوتاه از حمایت­های تجربی پیداشده در متون می­باشد.طراحی / روش / رویکرد – این مقاله نظریه­های اصلی را مطرح می­کند و نشان می­دهد که مدیریت ریسک شرکت­های بزرگ ارزش سهام را ارتقاء می­بخشد و به طور خلاصه شواهد تجربی این نظریه­ها را مرور می­کند.یافته­ها – از آن­جا که نقص­هایی در بازارهای سرمایه وجوددارد، مصون­سازی شرکت ارزش سهام را از طریق تاثیر خود بر هزینه­های نمایندگی، تامین مالی خارجی، هزینه­های مستقیم و غیرمستقیم ورشکستگی، و همچنین مالیات ارتقاء می­بخشد. به طور خاص، مصون­سازی شرکت مشکلات سرمایه­گذاری نامکفی و جایگزینی دارایی را با کاهش نوسانات گردش مالی کمتر می­کند، و این امر خطرگریزی مدیران گوناگون را تطبیق می­دهد و اثرپذیری ساختارهای انگیزشی مدیریتی را از طریق حذف ریسک غیرسیستماتیک افزایش می­دهد. نوسانات اندک گردش مالی نیز منجربه هزینه­های ورشکستگی کمتر می­شود. علاوه برآن، مصون-سازی شرکت دسترس­پذیری منابع داخلی را با نیاز برای بودجه­های سرمایه­گذاری هم­تراز و به اجتناب شرکت­ها از تامین مالی خارجی کمک می­کند. سرانجام، مدیریت ریسک شرکت فشار مالیاتی شرکت را با وجود برنامه­های مالیاتی محدب کاهش می­دهد. اگرچه حمایت­های تجربی برای این دلایل از مصون­سازی در سطح شرکت موجود می­باشد، اما شواهد نسبتا حمایت­کننده هستند و توصیف­های جایگزین را نشان می­دهند.ارزش / اصالت – نظریه­های بحث­شده و شواهد تجربی به روش قابل دسترس و با استفاده از مثال­های عددی توصیف شده­اند.کلمات کلیدی – امور مالی شرکت، مدیریت ریسک، تبادل ارز خارجی1. مقدمهشرکت­های غیرمالی به­طور فزاینده­ای مدیریت ریسک را به منظور صیانت عملکرد خود در برابر ریسک­های مالی، مانند تبادل ارز خارجی و ریسک نرخ بهره بکار می­برند، که چندین بررسی این امر را نشان داده­است (برای مثال Berkman et al., 1997; Bodnar et al., 1998). مدیریت ریسک شرکت را می­توان به چندین طریق مانند مشتق­گیری، بدهی ارزی، مصون­سازی عملکردی و غیره پیاده­سازی کرد (Levi, 1996). اگرچه مدیریت ریسک در سطح شرکت قرارگیری در معرض ریسک نرخ ارز را پایین می­آورد (Allayannis and Ofek 2001)، اما نظریه مالی نئوکلاسیک بیان می­کند که مصون­سازی شرکت ارزش آن را بالا نمی­برد که این امر در زیر بحث شده­است. با این حال، تحقیقات اخیر نشان می­دهند که با وجود کمبودهای بازار سرمایه واقعی، یعنی هزینه­های نمایندگی، هزینه­های تامین مالی، هزینه­های مستقیم و غیرمستقیم ورشکستگی، و همچنین مالیات مصون­سازی شرکت ارزش سهام را افزایش خواهدداد.این مقاله یک مرور جامع و دسترس­پذیر از دلایل مثبت موجود برای مدیریت ریسک شرکت در حالت کلی و مصون­سازی خاص فراهم می­کند [1]. نحوه مدیریت ریسک شرکت مناقشات نمایندگی مانند سرمایه­گذاری نامکفی، جایگزینی سرمایه، یا رفتار مدیریتی ناکارآمد حاصل از تنوع اندک یا ساختارهای انگیزشی غیرمؤثر را کاهش می­دهد. علاوه برآن، هزینه­های تامین مالی خارجی را نیز می­توان از طریق مصون­سازی شرکت به وسیله هم­ترازی قابلیت دسترسی بودجه­های سرمایه­گذاری و نیاز برای سرمایه کاهش داد. سرانجام، مصون­سازی شرکت احتمال بحران­های مالی آینده را پایین می­آورد، بنابراین شرکت را قادر به کاهش فشار مالیاتی ناخواسته آن می­سازد. متعاقب بحث این دلایل، گزارش خلاصه شواهد تجربی نیز فراهم می­شود. برخی شواهد تجربی برای این نظریه­ها نیز وجوددارند، مانند شرکت­های با اهرم بالا که قابلیت مصون­سازی بیشتری دارند. همچنین، شواهدی نیز وجوددارند که برخلاف پیش بینی­های نظری عمل می­کنند، مانند شرکت­های بزرگ و سودده که دارای رغبت بیشتری به مشارکت در مصون­سازی دارند. به طور مشابه، تنها برخی مطالعات قادر به پیداکردن ارزش شرکت هستند، که توسط Tobin’s Qاندازه­گیری شد، که این ضریب برای مصون­سازی شرکت­ها بالا می­باشد.مقاله چنین سازماندهی شده­است: بخش ۲ مورد لازم برای مصون­سازی شرکت را ایجاد می­کند، بخش ۳ دلایل مثبت موجود برای مدیریت ریسک شرکت را ارائه و توصیف می­کند. بخش ۴ شواهد تجربی در این دلایل را مرور می­کند، و سرانجام بخش آخر خلاصه­سازی و نتیجه­گیری می­کند.2. مورد ایجاد ارزش ازطریق مدیریت ریسک شرکتاگرچه می­توان مشاهده کرد که شرکت­ها مکررا منابع ذهنی و مالی را به مدیریت ریسک شرکت اختصاص می­دهند، اما موردکردن این امر برای مدیریت ریسک شرکت در سطح سازمانی عملا یک وظیفه ساده نیست. به طورخاص، اگر روابط تعادل بین قیمت­های ورودی، نرخ­های بهره و نرخ­های ارز ثابت حفظ شود، تغییر یکی از این متغیرها، مثلا از طریق شوک خارجی، به سرعت توسط تغییر مرتبط در دیگر متغیرها خنثی خواهدشد، بنابراین تعادل مجددا ایجاد می­شود. همچنین، می­توان ادعا کرد که مصون­سازی شرکت هیچ اثری بر ارزش شرکت ندارد، زیرا سرمایه­گذار می­تواند ازطریق تنوع یا مصون­سازی تا سرحد ممکن به کاهش ریسک دست یابد. مصون­سازی ریسک­هایی که سرمایه­گذاران در بازارهای مالی قادر به گوناگونی آن نیستند (ریسک سیستماتیک)، ممکن­است ارزش سهام را افزایش ندهد، زیرا سرمایه­گذاران یک بازده مناسب را برای حفظ اوراق بهادار کسب وکارهای ذاتا پرخطر دریافت می­کنند. بنابراین، مصون­سازی شرکت از ریسک­های بازار شرکت­ها را به سطحی می­رساند که پاداش / جایزه مصالحه در بازار را بازتاب می­کند (Dufey and Srinivasulu, 1983).با این حال، با بررسی دقیق، تمایز بین ماهیت ریسک­های شرکت­های غیرمالی، به خصوص بین ریسک کسب وکار و ریسک مالی بسیار مهم می­شود. ریسک کسب وکار در مرکز عملیات شرکت قراردارد و برخاسته از عدم اطمینان مرتبط با کیفیت محصول، هزینه­های ورودی، فاکتورهای فنی، تغییرات در تقاضای مشتری و غیره می­باشد. این ریسک دشوار و مصون­سازی آن اغلب غیرممکن می­باشد و نباید مصون­سازی شود زیرا شرکت­های غیرمالی معمولا دارای مزیت رقابتی در مدیریت کسب وکار خود و ریسک­های مرتبط می­باشند، اگرچه این شرکت­ها عموما در مدیریت ریسک­های مالی مانند تغییرات ناخواسته در نرخ­های تبادل، نرخ­های بهره یا قیمت­های کالا دارای مزیت رقابتی نمی­باشند. در نتیجه، برای شرکت­های غیرمالی مصون­سازی شرایط دربرابر ریسک­های مالی به وسیله فروش کالاها به دیگر بازارهای گسترده­تر ازلحاظ اقتصادی قابل درک می­باشد. به دلیل نقص­های بازار سرمایه – مانند هزینه­های نمایندگی، هزینه­های تامین مالی خارجی، هزینه­های ورشکستگی، و مالیات­ها – مصون­سازی شرکت­ها با شرکت­های غیرمالی ارزش آن­ها را افزایش می­دهد، که در بخش زیر بحث شده­است.3. دلایلی برای مدیریت ریسک شرکت۳ – ۱: کاهش مشکل سرمایه­گذاری نامکفیدر دنیای قراردادهای ناقص، بهره سهام­های شرکت مانند مدیران، سهامداران، صاحب سهام قرضه و کارفرمایان ممکن­است ناهمخوان باشند، به خصوص وقتی شرکت اهرمی است و اطلاعات نامتقارن موجود می­باشد. به طور خاص، شرکت­های با بدهی پرخطر محدب و ارزش شرکت کم رفتار سرمایه­گذاری بهینه را نشان نمی­دهند. این امر نشآت گرفته از این حقیقت است که در صورتی­که تعهدات پرداخت ثابت بالا باشد، مدیران منطقی حتی در پروژه­های با ارزش خالص فعلی مثبت سرمایه­گذاری نمی­کنند، زیرا تحقق چنین سرمایه گذاری­هایی در ابتدا به نفع صاحبان سهام قرضه می­باشد.مسئله سرمایه­گذاری نامکفی را می­توان با بازنویسی یا مذاکره مجدد قراردادهای بدهی، کوتاه کردن بلوغ بدهی­های محدب، یا ایجاد بدهی کمتر کاهش داد، اما این اصلاحیات هزینه­های اضافی را ایجاد می­کنند. مصون­سازی شرکت خطر پروژه­های سرمایه­گذاری – محدوده کوچکتر از خروجی­های احتمالی در سراسر دنیا – را کاهش می­دهد و احتمال حضور شرکت­ها در شرایطی که مسپله سرمایه­گذاری نامکفی رخ می­دهد، را نیز کمتر می­کند. شرکتی را تصور کنید که دارای تنها یک مجموعه دارایی است که پروژه NPVمثبت می­باشد. دو حالت ویژگی با احتمال برابر از ماهیت وجوددارد: در حالت اول، پروژه به ارزش شرکت ۱۰۰ میلیون دلار برآورد می­شود، در حالت دوم نیز به ارزش ۲۰۰ میلیون دلار برآورد می­شود. تصمیم به پذیرش یا رد پروژه پس از آشکارشدن حالت ماهیت گرفته می­شود. تعهدات مالی در ۱۲۵ میلیون دلار تعیین شده­است. اگر حالت اول ماهیت رخ دهدُ سهامداران به طور منطقی تصمیم به رد پروژه می­گیرند، زیرا آن­ها می­بایست نیاز برای مبلغ سرمایه­گذاری را افزایش دهند، درحالی­که تمامی مزیت­ها برای صاحبان سهام قرضه می­باشد. مبلغ اولیه سرمایه­گذاری یک اتلاف قابل اجتناب است.در شکل ۱ مثال عددی با محیط بسیار واقعی از وضعیت­های محدود ماهیت نشان داده شده­است. در غیاب مناقشات نمایندگی، سرمایه­گذاری در یک پروژه تا زمانی­که بهره­های حاصل از پروژه از مبلغ سرمایه­گذاری اولیه فراتر رود (یعنی ) بهینه خواهدبود. با این حال، در حضور هزینه­های نمایندگی، مدیران زمانی در بهترین بهره از سهامداران سرمایه­گذاری می­کنند که بهره­های حاصل از پروژه از مبلغ سرمایه­گذاری اولیه و تعهدات پرداخت ثعیین­شده عبور کند (یعنی ). این امر بیان می­کند که سرمایه­گذاری نامکفی در ناحیه بین و رخ می­دهد. حال همان شرکت را درنظر بگیرید که ازطریق مصون­سازی در پایدارسازی گردش مالی خود موفق است و بنابراین تضمین می­کند که بهره­های حاصل از پروژه اغلب کمتر از سرمایه­گذاری اولیه و تعهدات مالی می­باشد. براساس مثال، شرکت می­بایست ارزش آینده شرکت را در ۱۵۰ میلیون دلار تعیین کند، این امر تضمین می­کند که پروژه­های NPV مثبت همواره پذیرفته می­شوند و ارزش شرکت افزایش می­یابد (Smith, 1995).۳ – ۲: کاهش مسئله جایگزینی داراییمدیران بر روی نصف سهامدارانی کار می­کنند که دارای انگیزه لازم برای انتقال به سمت پروژه­های سرمایه­گذاری پرخطر می­باشند، به خصوص وقتی سطوح بدهی بالا و ارزش شرکت پایین است، زیرا سهامداران عمدتا مزیت­های حرکات قیمت سهام مثبت را دریافت می­کنند، درحالی­که صاحبان سهام قرضه از پیامدهای منفی حرکات قیمت سهام منفی رنج می­برند. این امر به این دلیل که سهامداران درخواست گزینه مانند را در دارایی­های شرکت دارند، رخ می­دهد (Merton, 1974; Mason and Merton, 1985). با این حال، صاحبان سهام قرضه در این رفتار فرصت طلبانه مشارکت می­کنند و با تقاضای بازده­های بالا یا با طراحی تعهدات بدهی از خود دربرابر اتلاف­های قابل انتظار محافظت می­کنند. مدیریت ریسک شرکت از افت ارزش شرکت به سطوحی که انگیزه­های قوی برای افزایش ریسک وجوددارد، جلوگیری می­کند – که معمولا در ارزش پایین شرکت است که درآن انتقال ثروت از صاحبان سهام قرضه به سهامداران بیشتین حد ممکن می­باشد (Campbell and Kracaw, 1990; Smith, 1995).شرکتی را تصور کنید که دارای ارزش ۵۰۰ میلیون دلار و تعهدات ثابت ۶۰۰ میلیون دلار می­باشد. اگر ارزش ثابت بماند، شرکت ورشکسته می­شود و سهامداران چیزی دریافت نمی­کنند. با این حال، اگر سهامداران قادر به افزایش ریسک شرکت باشند به طوری­که با دو ارزش آینده بالقوه، برای مثال ۷۰۰ و ۲۰۰ میلیون دلار با احتمال برابر مواجه شوندُ این استراتژی آن­ها را به سود می­رساند زیرا حالا دارای شانس درآمد ۱۰۰ میلیون دلار می­باشند. البته این استراتژی ارزش شرکت را به ۴۵۰ میلیون دلار نزول می­دهد. تصورکنید که مصون­سازی شرکت از افت شرکت به ارزش کمتر از ۶۰۰ میلیون دلار در جایگاه اول جلوگیری کند. در این مورد، انگیزه­ها برای افزایش ریسک کاهش خواهدیافت. در نتیجه، مصون­سازی شرکت هزینه­های نمایندگی مانند ایجاد بدهی بالا یا اتصال تعهدات حفاظتی را کاهش می­دهد (Stulz, 2002; Chidambaran et al., 2001).شکل 1: مسئله سرمایه­گذاری نامکفی۳ – ۳: مدیران غیرمتنوعمناقشات اضافی ممکن­است حاصل از رابطه مدیر – نماینده بین سهامداران و مدیران باشد، زیرا سهامداران معمولا می­توانند ریسک ویژه موقعیت­های خود متنوع سازند، با این حال برای مدیران این امر اغب در سطح شخصی بسیار مشکل است. به طور خاص، مشکل در تنوع­سازی ریسک ویژه ناشی از رابطه گره­خورده بین مدیران و شرکت می­باشد، که در نسبت ثروت سرمایه گذاری­شده مدیران در شرکت، سال­های فعالیت برای شرکت، خبرگی دارایی خاص، شهره و غیره آشکار می­شود (May, 1995). در نتیجه، برخی از تصمیمات مدیریتی – مانند مشارکت در ادغام اختلاطی (شرکت­های با فعالیت­های غیرمرتبط) یا سطوح بدهی زیربهینه – به مدیران سود می­رساند، زیرا مدیران ریسک متصل به موقعیت­های ثروت خود را پایین می­آورند، درحالی­که این امر برای سهامداران سودمند نیست (Berger and Ofek, 1995; Comment and Jarrell, 1995; Bodnar et al., 1997). هزینه­های نمایندگی در این شرایط ناشی از تلاش­های سهامداران برای کاهش رفتار غیر بیشینه، برای مثال مانیتورینگ نزدیک ناشی می­شود.مدیریت ریسک شرکت این هزینه­های نمایندگی را کاهش می­دهد، زیرا ریسک فرصت­های رشد سوددهی (و نوسانات ارزش شرکت) را پایین می­آورد و بنابراین ریسک­گریزی مدیران غیرمتنوع را که انگیزه­های کمتری برای مشارکت در تصمیمات مدیریتی غیرارزشی برخاسته از تفاوت­ها در اولویت­های ریسک می­باشند، همساز می­کند. سپس، چون مصون­سازی شرکت ریسک سرمایه انسانی مدیران را کاهش می­دهد، مؤلفه حق بیمه ریسک از جبران مدیریت نیز می­بایست کاهش یابد (DeMarzo and Duffie, 1995).۳ – ۴: ساختارهای انگیزشی مدیریتروش دیگر برای هم­تراز کردن بهره­های مدیران و سهامداران شامل طرح­های جبرانی مدیریتی است، که پاداش مدیریت بالا به معیارهای مختلف عملکرد شرکت مانند درآمدها یا تغییر قیمت سهام را مرتبط می­کند. طرح­های جبرانی مرتبط با قیمت سهام شامل سهام شرکت یا برنامه­های گزینه­ای سهام می­باشد. اگر بخشی از پاداش مدیریت مستقیما به قیمت سهام شرکت مرتبط شود، تغییرات قیمت سهام سریعا بر یک یک طرح­های جبرانی مدیریتی تاثیر خواهدگذاشت، درنتیجه ریسک­گریزی مدیران غیرمتنوع را تشدید می­کند. در مقابل، اگر پاداش مدیریت گزینه­های دیگری نیز داشته باشد، رابطه با مزیت تدریجی تغییر در قیمت سهام بسته به سطح قیمت سهام محدب­تر می­شود. درنتیجه، انگیزه­های قوی برای مدیران به منظور کاهش ریسک­گریزی آن­ها و تقویت قیمت سهام ایجاد می­شود (Bartram, 2000).از آن­جا که تمامی عوامل تعیین­کننده قیمت اشتراک (نرخ تبادل یا ریسک نرخ بهره ورای محدوده کنترل مدیریت می­باشد) تحت کنترل مدیر است، در غیاب مصون­سازی شرکت، قیمت سهام شرکت یک شاخص مناسب از عملکرد مدیریت نخواهدبود. بنابراین، به دلیل تاثیر ریسک­های غیرمرتبط با عملکرد مدیریت در قیمت سهامُ برنامه­های جبرانی مدیریت ارائه کم اثری دارند، زیرا گاها عملکرد ضعیف را پاداش و مدیران با عملکرد مناسب را مجازات می­کنند. با این حال، مدیریت ریسک شرکت قادر به کاهش اثر ریسک­های مالی غیرمرتبط با ارزش شرکت می­باشد و بنابراین رابطه بین قیمت سهام و عملکرد مدیریت را ارتقاء می­بخشد. همچنین تمایز بین مدیران کارامد و ناکارامد را آسان­تر می­سازد (Campbell and Kracaw, 1987; Stulz, 2002).۳ – ۵: تناسب سیاست­های تامین مالی و سرمایه­گذاریچون گردش پولی شرکت درطول زمان تغییر می­کند، اگر گردش مالی و مخارج سرمایه­گذاری به طور کامل همبسته نباشند، شرکت­ها با مازاد پول نقد یا کمبودهای نسبی پروژه­های سرمایه­گذاری برنامه­ریزی شده مواجه می­شوند. در نتیجه، چه در پروژه­های مثبت رهاشده یا چه هزینه­های تامین­مالی خارجی بدون مصون­سازی شرکت، شرکت­ها با هزینه­هایی روبرو می­شوند. هزینه­های بدهی خارجی و تامین مالی ارزش تجاری ازطریق انتقال­های مختلف و هزینه­های نمایندگی، در بازارهای سرمایه ناقص ایجاد می­شوند؛ که این امر منجربه افزایش هزینه­های تامین مالی حاشیه­ای می­شود. به طور خاص، در مورد بدهی خارجی، بستانکاران می­بایست بازده­های بیشتری را در سرمایه فراهم­شده تقاضا کنند؛ به خصوص هنگامی که انتشار بدهی اضافی منجربه احتمال ورشکستگی و بحران مالی بالا می­شود یا بر تعهدات بدهی سختگیرانه اصرار می­شود، که این امر مجددا هزینه­بردار است زیرا میزان آزادی مدیریت در تامین مالی آینده و تصمیمات سرمایه­گذاری را محدود می­کند. با توجه به اطلاعات نامتقارن، سرمایه­گذاران بالقوه ارائه سهام را به عنوان نشانی از قیمت سهامی که بیش از حد قیمت­گذاری شده­است، مشاهده می­کنند. به عنوان یک نتیجه تجربی، پیشنهادات منصفانه معمولا باعث کاهش چشمگیر قیمت سهام شرکت می­شود (Asquith and Mullins, 1986).بنابراین، اگر گردش مالی شرکت داخلی برای تامین مالی تمامی پروژه­های سرمایه­گذاری سودده کافی نباشد، ارزش شرکت به دلیل هزینه­های فرصتی ناشی از عدم پذیرش برخی از پروژه­های ارتقاء ارزش یا هزینه­های مرتبط با تامین مالی خارجی حداکثر نمی­شود. شرکتی را تصور کنید که دارای تقاضای ثابت برای بودجه سرمایه­گذاری 500 میلیون دلار می­باشد. این شرکت تحت شرایط تجاری مطلوب انتظار گردش مالی 700 میلیون دلار، و تحت شرایط نامطلوب انتظار گردش مالی 300 میلیون دلار را دارد. بنابراین، در مورد قبلی، شرکت 200 میلیون دلار برای تامین مالی پرژه­های سرمایه­گذاری خود کمبود دارد؛ درحالی­که در مورد آخر با مازاد به همان اندازه مواجه می­شود. اگر شرکت قرارداد مالی امضا کند که مازاد را از حالت مطلوب به حالت نامطلوب انتقال دهد، آن­گاه برنامه سرمایه­گذاری خود را مصون­سازی کرده­است.در شکل 2(a)، اختلاف بین تقاضا برای بودجه سرمایه­گذاری و تامین گردش مالی داخلی برابر با شکاف بین دو خط می­باشد. در این مورد، مدیریت ریسک شرکت با کاهش مازاد گردش مالی هنگامی که گردش مالی از مخارج سرمایه­گذاری (پیکانی که اشاره به سمت پایین دارد) و فراهم کردن گردش وقتی گردش مالی کمتر از مخارج سرمایه­گذاری است (پیکانی که اشاره به سمت بالا دارد)، قادر به تراز گردش مالی شرکت داخلی و مخارج سرمایه­گذاری می­باشد (Lewent and Kearney, 1990; Froot et al., 1993; 1994; Santomero, 1995; Copeland and Copeland, 1999; Mello and Parsons, 1999; 2000; Minton and Schrand, 1999; Moore et al., 2000; Chidambaran et al., 2001).شکل 2: تناسب سیاست­های سرمایه­گذاری و تامین مالیبا این حال، تکمیل ریسک­های تامین مالی مصون­سازی، حتی در صورت غیاب مصون­سازی شرکت ضروری نیست – دسترس­پذیری گردش مالی آن­ها تمایل به تطبیق تقاضای شرکت برای بودجه­های سرمایه­گذاری دارد. با توجه به مثال، این مفهوم بیان می­کند که تقاضای شرکت برای بودجه تحت شرایط کاری مطلوب و نامطلوب به ترتیب برابر با 600 و 400 میلیون دلار می­باشد. این امر در شکل 2(b) نشان داده شده­است، که درآن دسترس­پذیری گردش مالی شرکت نیاز برای بودجه سرمایه­گذاری را به طور جزئی انطباق می­دهد، در این سناریو خط مستقیم نیست. برای مثال برای یک شرکت نفت، کشف مخازن جدید وقتی قیمت بازار نفت پایین است، چندان جذاب نیست. از طرف دیگر، اگر قیمت نفت افزایش یابد، مقدار سرمایه­گذاری و بنابراین گردش مالی افزایش می­یابد (Froot et al., 1994).هشدار مهم در این بحث این است که هزینه­های تامین مالی خارجی اغلب به عنوان شکلی از نظم بازار مشاهده می­شوند، که این امر از شرکت­های ناکارمد حاصل از جذب سرمایه جلوگیری می­کند. در نتیجه، مصون­سازی شرکت حقیقتا این شکل از نظم بازار را کاهش می­دهد و از منظر رفاه اجتماعی منجربه ازدست دادن تلفات می­شود.3 – 6: کاهش هزینه­های ورزشکستگی و بحران­های مالیاگرچه اهرم قوی­تر ارزش شرکت را از طریق مزیت مالیاتی بدهی افزایش می­دهد، اما از طرفی بر روی شرکت فشار می­آورد زیرا نرخ بهره و پرداخت­های بدهی تعهداتی را ایجاد می­کند که صاحبان سهام قرضه قانونا محق هستند. مشابه با صاحبان سهام قرضه، کارمندان نیز محق دستمزدهای خود هستند. در نتیجه، اگر این تعهدات به طور کامل انجام نشود، شرکت با بحران مالی و نهایتا ورزشکستگی مواجه خواهدشد. در بازار سرمایه کامل، ورشکستگی منجربه مذاکره مجدد بدون سرمایه دارایی شرکت می­شود، که معمولا در انتقال دارایی­ها از سهامداران به صاحبان سهام پایان می­یابد. با این حال، ورشکستگی و نیز احتمال ورشکستگی در آینده – هزینه­های قابل توجهی را برای شرکت ایجاد می­کند که این امر تاثیر منفی بر ارزش شرکت دارد (Smith and Stulz, 1985).این هزینه­ها دو مؤلفه دارد: هزینه­های مستقیم و غیرمستقیم بحران­های مالی. هزینه­های مستقیم بحران مالی مربوط به هزینه­های واردآمده در ورشکستگی مانند حقوق وکلا، شهود متخصص، و حقوق­های حسابداری و اجرایی می­باشد. اگرچه این هزینه­های مستقیم در معنای صرف زیاد می­باشند، اما معمولا 1 – 3% ارزش کل شرکت هستند. هزینه­های مستقیم قابل انتظار بحران مالی سال­های قبل از ورشکستگی بسیار کمتر هستند.دیگر هزینه­های بحران مالی – که مستقیما مربوط به ورشکستگی نیستند – به محض این­که سهامدار درک کند که یک شانس واقعی از ورشکستگی در آینده وجوددارد، ایجاد می­شوند. این هزینه­های غیرمستقیم ناشی از عدم تمایل به قرارداد با شرکت می­باشد، زیرا تامین کننده­ها و مشتریان مطمئن نیستند که اعتبارات حل­نشده دارای ارزش هستند، به طور کامل اجرا می­شوند و یا به طور جزئی نادیده گرفته می­شوند. علاوه برآن، امکان ورشکستگی مستلزم جنون مدیریت است و منجربه انعکاس ریسک در مدیریت و کارکنان (یا از دست دادن سرمایه انسانی) می­شود. به روش مشابه، شرکت­ها در شرایط مالی بد اغلب دارای بازگشت کارمندان زیاد هستند درنتیجه باعث افزایش هزینه­ها برای جستجو آموزش کارمندان می­شوند. شواهد تجربی موجود نشان می­دهد که هزینه­های غیرمستقیم به طور قابل توجهی بالاتر از هزینه­های مستقیم هستند، و تا 20% ارزش کل شرکت می­رسند (Cutler and Summers, 1989).هزینه­های موردانتظار بحران مالی، که محصول سوددهی و هزینه­ها هستند، با نفوذ و نوسانات گردش مالی افزایش می­یابند، زیرا هر دو عامل احتمال ورشکستگی در آینده را افزایش می­دهند. این امر بیان می­کند که ارزش حاضر گردش مالی به بدهکاران شرکت با نوسانات و نیرو کاهش می­یابد و ارزش شرکت را پایین می­آورد. در نتیجه، مدیریت ریسک شرکت با کاهش نوسانات گردش مالی، ارزش شرکت را افزایش می­دهد.شرکتی با بحران شدید را تصور کنید که 60% شانس عدم توانایی برای بازپرداخت تعهدات تعیین­شده خود دارد. به دلیل این شانس مثبت از ورشکستگی، شرکت هزینه­های غیرمستقیم ناشی از بحران مالی را متحمل می­شود، ارزش کاهش­یافته آن برابر با 88 میلیون دلار می­باشد. اضافه برآن، اگر شرکت کوتاهی کند، با هزینه­های مستقیم بحران مالی مواجه خواهدشد، که مجموع ارزش نزولی آن تا 20 میلیون دلار می­رسد. با فرض ریسک 60%، هزینه­های مستقیم ورشکستگی قابل انتظار 12 میلیون دلار می­شود. در نتیجه، شرکت به دلیل احتمال بالای ورشکستگی در آینده متحمل زیان کلی 100 میلیون دلار می­شود. حال فرض کنید که این شرکت گردش مالی خود را مصون­سازی کند و بنابراین ریسک پیش­فرض خود را به 20% کاهش دهد. وقتی احتمال ورشکستگی پایین می­رود، آن­گاه عدم تمایل مشتریان، تامین کننده­ها، و کارمندان برای مشارکت در تجارت با شرکت نیز افزایش می­یابد، بنابراین هزینه غیرمستقیم بحران مالی به 56 میلیون دلار کاهش می­یابد. به طور مشابه، ارزش نزولی موردانتظار هزینه­های ورشکستگی مستقیم نیز به 4 میلیون دلار می­رسد (20% در 20 میلیون دلار). زیان کلی در ارزش شرکت 60 میلیون دلاری در زمان مصون­سازی شرکت به طور قابل توجهی کمتر از ارزش شرکت 100 میلیون دلاری است.شکل 3 توزیع گردش مالی شرکتی را نشان می­دهد که وقتی گردش مالی به کمتر از میزان تعهدات مالی معین­شده می­رسد، قادر به پرداخت بستانکاران و کارمندان خود نیست. وقتی احتمال سقوط کمتر از این نقطه مثبت است، شرکت متحمل هزینه­های ورشکستگی می­شود. اگر مدیریت ریسک شرکت ارزش آن را پایدار سازد و گردش مالی آن را در چند حالت زیر FPOنگه دارد، ارزش شرکت از به افزایش می­یابد. علاوه بر این تاثیر، مدیریت ریسک شرکت با توجه به نوسانات اندک آینده گردش مالی، شرکت را قادر به افزایش نرخ بدهی به حقوق صاحبان سهام بهینه خود می­سازد و بنابراین از مزیت­های مالیاتی بزرگتر بهره­مند می­سازد، در نتیجه ارزش شرکت را ورای کاهش هزینه­های بحران مالی می­سازد.شکل 3: ورشکستگی و بحران مالی3 – 7: کاهش فشار مالیاتی شرکتوقتی شرکت­ها با ساختارهای مالیاتی مواجه می­شوند که در آن نرخ مالیاتی بالاتر هنگام افزایش درآمد بکار می­رود، شرکت­ها می­توانند فشار مالیاتی خود را از طریق مصون­سازی شرکت با کاهش نوسانات درآمد پیش مالیاتی پایین بیاورند (Graham and Smith, 1999). شرکتی را با نرخ مالیاتی حاشیه­ای 20% را برای 50 میلیون دلار اول در درآمد مشمول مالیات و 40% برای مقادیر بالاتر از آن درنظر بگیرید. این شرکت در یک سال 40 میلیون دلار و در سال بعد 60 میلیون دلار بدست می­آورد. در سال اول، شرکت 8 میلیون دلار (20% در 40 میلیون دلار) و در سال دوم 14 میلیون دلار (20% در 50 و 40% در 10 میلیون دلار) مالیات پرداخت می­کند. متوسط فشار مالیاتی نیز برابر با 11 میلیون دلار می­باشد. اگر این شرکت درآمد مشمول مالیات خود را هر سال با استفاده از مصون­سازی شرکت 50 میلیون دلار ثابت کند، میانگین فشار مالیاتی 10 میلیون دلار خواهدبود (20% در 50 میلیون دلار). این موارد اثر ارتقاء ارزش مدیریت ریسک شرکت را استناد می­کند (Kale and Noe, 1990; Mayers and Smith, 1990; Smith et al., 1990; Santomero, 1995; Smith, 1995; Graham and Smith, 1999; Bartram, 2002).شکل 4 این مثال را نشان می­دهد. دو سطح درآمد پیش مالیاتی در سال اول و دوم با و نشان داده می­شوند. در مقابل، درآمد پیش مالیاتی است در صورتی که شرکت تصمیم به مصون­سازی گیرد. نمودار نشان می­دهد که – اگر برنامه زمان­بندی مالیاتی محدب باشد – شرکت متحمل فشار مالیاتی زیادی در مورد درآمد پیش مالیاتی پرنوسان نسبت به درآمد پیش مالیاتی پایدار می­شود. توجه داشته باشید که در این­جا تمرکز نه بر گردش مالی که بر درآمد مشمول مالیات می­باشد.شکل 4: مالیاتمحدب بودن زمان­بندی مالیاتی نه تنها ناشی از افزایش نرخ مالیاتی حاشیه­ای و درآمد مشمول مالیات است، بلکه از محدودیت­های موارد خاص مالیات، برای مثال ناتوانی در انتقال زیان­ها به سمت جلو یا عقب برای تعداد نامحدودی از سال­ها، ناشی می­شود. بنابراین، در مورد درآمد کم یا زیان­ها، شرکت­ها ممکن­است قادر به بهره­وری کامل از مزیت­های این امتیازات نباشند (Stulz, 2002).4. شواهد تجربی در دلایل مصون­سازی شرکتدلایل حاضر برای مدیریت ریسک شرکت در معرض بررسی­های تجربی فراوان شامل مطالعات Nance et al. (1993), Dolde (1995), Tufano(1996), Ge ´czy et al. (1997), Haushalter (2000), and Graham and Rogers (2002) قرار گرفته­است. به طور خاص، بیشتر مطالعات تجربی سرمایه­گذاری نامکفی و دلایل جایگزینی دارایی را با مطالعه فرصت­های رشد شرکت­ها بررسی می­کنند، زیرا شرکت­های با فرصت­های رشد زیاد می­بایست دارای احتمال بالایی از سرمایه­گذاری نامکفی یا جایگزینی دارایی باشند. در نتیجه، می­توان فرض کرد که این شرکت­ها نسبت به شرکت­های با فرصت­های رشد کم وابستگی بیشتری به مصون­سازی دارند. به طور کلی، شواهد تجربی اغلب این فرضیه را پشتیبانی می­کنند (برای مثال Fok et al., 1997; Graham and Rogers, 2002,).علاوه برآن، مناقشات نمایندگی بین مدیران و سهامداران اغلب با مرور ساختارهای انگیزشی مدیریتی مانند سهام یا برنامه­های انتخاب سهام مطالعه می­شوند. با این حال مدیران در تملک برنامه­های گزینش سهام می­بایست از مصون­سازی اجتناب کنند، زیرا مدیریت ریسک شرکت نوسانات ارزش شرکت و بنابراین ارزش انتخاب­های آن­ها را کاهش می­دهد؛ برنامه­های سهام مدیریتی می­بایست مدیران را ترغیب به مصون­سازی کند. شواهد تجربی برای این فرضیه­ها ترکیبی می­باشد (برای مثال، Haushalter, 2000; Grahamand Rogers, 2002). شواهد حاصل از صنعت استخراج طلای آمریکای شمالی نشان می­دهد شرکت­هایی که مدیران آن گزینه­های (سهام) بیشتری را حفظ می­کنند، ریسک قیمت طلا را کمتر (بیشتر) مدیریت می­کنند، این امر نشان می­دهد که ریسک­گریزی مدیریتی بر سیاست مدیریت ریسک شرکت تاثیر می­گذارد (Tufano, 1996).تناسب سرمایه­گذاری و دلیل تامین مالی مکررا همراه با خط مشی یکسان به عنوان سرمایه­گذاری نامکفی یا فرضیه جایگزینی دارایی بررسی می­شود، زیرا شدیدا وابسته به فرصت­های رشد موجود می­باشد (شرکت­های بدون فرصت­های رشد هرگز ریسک نمی­کنند زیرا گردش مالی آن­ها برای تامین مالی تمامی پروژه­های سرمایه­گذاری مثبت به اندازه کافی نیست). علاوه برآن، می­توان مطالعه کرد که آیا شرکت­هایی که مدیریت ریسک شرکت را بکار می­گیرند، دارای حساسیت سرمایه­گذاری پایینی به گردش مالی پیش از مصون­سازی دارند یا خیر (Allayannis and Mozumdar, 2000). چند شواهد تجربی برای این منطق وجوددارد.به منظور بررسی ورشکستگی و دلایل بحران مالی، مطالعات تجربی عمدتا بر نفوذ و قابلیت سوددهی شرکت متمرکز می­باشند، زیرا شرکت­های با نفوذ بالا و سوددهی اندک در آینده با احتمال بیشتری با بحران مالی مواجه می­شوند و بنابراین انگیزه­های زیادی برای مصون­سازی دارند. اگرچه نفوذ مالی اغلب از لحاظ آماری چشمگیر است، اما نتایج تجربی در سوددهی مصون­سازی شرکت­ها معمولا چندان مهم نیست.مطالعات تجربی پشتیبانی اندکی را برای بحث مالیاتی دارند، که اغلب با مشاهده دسترس­پذیری زیان مالیاتی، انتقال به جلو یا با محاسبه پس­اندازهای مالیاتی حاصل از مدیریت ریسک شرکت بررسی می­شوند. دلایلی وجوددارند که انگیزه برای مصون­سازی اهداف مالیاتی در مقایسه با دیگر انگیزه­ها ناچیز می­باشد.یک روش جایگزین برای بررسی شرکت­ها متناظر با نظریه خاص نشان می­دهد که شرکت­های دارای انگیزه­های بالا جهت مصون­سازی مدیریت ریسک شرکت را بسیار بیشتر از شرکت­های با انگیزه کم بکار می­گیرند که این امر مستقیما برای اثر مصون­سازی شرکت بر ارزش آن بررسی می­شود که اغلب با استفاده از Tobin’s Q اندازه­گیری می­شود. شواهد تجربی چند دلیل برای افزایش ثروت سهامدار از طریق مدیریت ریسک شرکت فراهم می­کند، برای مثال تقریبا 4% برای نمونه­های بزرگ شرکت­های آمریکایی و 12-16% برای نمونه شرکت­های متعلق بع صنعت هواپیمایی آمریکا (Carter et al., 2003). علاوه برآن، شواهدی نیز وجوددارد که تاثیر ارزش مدیریت ریسک شرکت ممکن­است وابسته به ساختارهای دولتی شرکت باشد، یعنی به نظر می­رسد یک تاثیر مثبت در کشورهای با کنترل شرکتی قوی وجوددارد (Allayannis et al., 2004). با کنترل درون­زایی با استفاده از چندین روش مختلف، آن­ها شواهد قوی را پیدا کردند که استفاده از مشتقات مالی ریسک شرکت را کاهش می­دهد و البته شواهدی نیز پیداشد که استفاده فرعی مرتبط با ارزش بالای شرکت می­باشد که با Tobin’s Q اندازه­گیری می­شود. در مقابل، دیگر مطالعات اثرات مبهمی را نشان می­دهند، که حتی مصون­سازی شرکت­ها ارزش شرکت را پایین می­آورد (Nguyen and Faff, 2003).با این اوصاف، این آزمایش­ها به شدت متاثر از چالش­هایی هستند که آزمایش­های تجربی را تصحیح می­کنند. برای نشان دادن این امر، باید توجه داشت که شواهد حمایت­کننده در مطالعات قبلی ناشی از این حقیقت هستند که پروکسی­های استفاده مشتقاتی برای دیگر ویژگی­های شرکت که مشخص نیز هستند، بر ثروت سهامداران تاثیر می­گذارند. شواهد اضافی از داده­های بسیار جزئی برای صنایع مبتنی بر کالا وجوددارد. به طور خاص، مطالعه اخیر فعالیت­های مصون­سازی 119 شرکت گاز و نفت آمریکایی را از سال 1998 تا 2001 بررسی و اثرات آن­ها بر ارزش شرکت را براساس اطلاعات دقیق در زمینه مصون­سازی و ارزیابی مخازن نفت وگاز مورد بحث وکاوش قرار می­دهد (Jin and Jorion, 2006). اگرچه مصون­سازی حساسیت قیمت سهام شرکت به قیمت­های نفت وگاز را کاهش می­دهد، اما مصون­سازی به نظر تاثیری بر ارزش بازار شرکت­ها در این صنعت ندارد.تحقیقات مرتبط تاثیر مدیریت ریسک شرکت بر ارزش آن را بدون توجه به نقص­های بازار سرمایه نشان می­دهد، اگر بازده­ها در قیمت­های محصول محدب باشند یا در صورتی­که هزینه­ها در قیمت­های فاکتور محدب باشند. شواهد تجربی متناظر، مبتنی بر 34 پالایشگاه نفت، نشان می­دهند که مصون­سازی بازده­ها را محدب می­سازد و هزینه­ها هر یک بین 2 و 3% ارزش شرکت را نشان می­دهند. به طور مشابه، شواهدی وجوددارند که شرکت­ها در صنعت استخراج طلا همواره بهره­های گردش مالی اقتصادی چشمگیری را نسبت به انتقال­های فرعی خود بدون انحراف تنظیمات در ریسک سیستماتیک شرکت دارا می­باشند، این امر نشان می­دهد که انتقال­های فرعی، NPVمثبتی را برای شرکت­ها دارند (Adam and Fernando, 2006). شواهد مطالعاتی که به طور مستقیم تاثیر مصون­سازی شرکت را ارزیابی می­کنند، نسبتا ترکیبی و تا به امروز بی­نتیجه می­باشد، مجددا این امر نیاز برای تحقیقات تجربی، نظری و تحلیل­ها در این موضوع در آینده را نشان می­دهند.5. خلاصه و نتیجه­گیریبا وجود نقص­های بازار سرمایه، که شامل هزینه­های نمایندگی، هزینه­های انتقال، مانند هزینه­های بحران مالی و ورشکستگی، و مالیات می­باشد، مدیریت ریسک شرکت یک روش برای ارتقاء ارزش سهام ایجاد می­کنند. به طور خاص، مصون­سازی در سطح شرکت مناقشات نمایندگی بین سهامداران و صاحبان سهام قرضه مانند انگیزه برای سرمایه­گذاری در سطوح کمتر از بهینه یا انگیزه برای افزایش ریسک دارایی­ها را کاهش می­دهد. همچنین، مناقشات سرمایه­گذاری بین سهامداران و مدیران ناشی از اولویت­های ریسکی مختلف را می­توان از طریق مدیریت ریسک شرکت کاهش داد.علاوه برآن، مصون­سازی شرکت ارزش آن را با کاهش هزینه­های مختلف انتقال افزایش می­دهد. با کاهش نوسانات گردش مالی، شرکت­ها با احتمال کمتری از خطا روبرو می­شوند و بنابراین می­بایست هزینه­های مورد انتظار از ورشکستگی و بحران مالی را تحمل کنند. احتمال پایین از خطا شرکت­ها را قادر می­سازد تا همزمان نفوذ خود را افزایش دهند و بنابراین از مزایای مالیاتی بیشتر بهره­مند شوند. مدیریت ریسک در سطح شرکت به هم­ترازی دسترس­پذیری گردش مالی داخلی و نیاز برای بودجه جهت سرمایه­گذاری شرکت کمک می­کند. در نتیجه، هزینه­های تامین مالی خارجی یا هزینه­های پروژه­های سرمایه­گذاری سودده هنگامی که بودجه­های داخلی برای تامین مالی فرصت­های رشد سودده کافی نیست، کاهش می­یابد.سرانجام، مدیریت ریسک شرکت می­تواند نوسانات در درآمد پیش­مالیاتی را کاهش دهد و بنابراین در صورتی که درآمد شرکت در معرض زمان­بندی محدب باشد، فشار مالیاتی شرکت­ها را پایین می­آورد. محدب بودن برناه­های زمان­بندی مالیاتی ناشی از افزایش فزاینده نرخ مالیاتی حاشیه­ای یا محدودیت­های مختلف موارد خاص مالیاتی می­­باشد.اگرچه چند شاهد تجربی برای این دلایل از مصون­سازی در سطح شرکت وجوددارد، اما شواهد تا حدودی کلی هستند. متعاقبا، تحقیقات آینده می­بایست موضوعاتی مانند استفاده مشتقات را به عنوان یک بخش از راهبرد مالی گسترده شرکت درنظر بگیرند. به طور خاص، شواهد اخیر نشان می­دهند که استفاده از مشتقات بر سطوح بدهی و بلوغ، سیاست تقسیم سود، حفظ دارایی­های جاری، و درجه مصون­سازی عملیاتی تاثیرگذار می­باشد و مشتقات مالی تنها اثر اندکی بر پروفیل ریسک شرکت­ها دارند؛ با این حال شرکت­ها به شدت به مصون­سازی عملیاتی و بدهی ارزی برای مدیریت ریسک مالی وابسته می­باشند. به نظر می­رسد کنترل مشکلات درون­زا هنگام ارزیابی اثر مصون­سازی شرکت بر ارزش سهام آن نیز اهمیت خاصی دارد.توجهدر این مقاله ما دو اصطلاح مدیریت ریسک و مصون­سازی را یکسان استفاده می­کنیم. با این حال، مدیریت ریسک یک مفهوم گسترده است که تحلیل ریسک سرمایه­گذاری را دربر می­گیرد و شامل شناسایی فاکتورهای ریسک مرتبط برای یک شرکت خاص و تصمیم­گیری برای مدیریت، اطمینان یا ریسک­های مصون­سازی می­باشد. در مقابل، مصون­سازی بسیار خاص­تر است و عمل تعمدانه برای کاهش یا حذف ریسک­های مشخص با استفاده از مدیریت دارایی / مسئولیت (برای مثال، وجه تسمیه بدهی)، مشتقات مالی و کالا و معیارهای عملکردی را دربر می­گیرد.