وقتی از ارزش‌گذاری استارتاپی صحبت می‌کنیم ...

اگر اهلش باشید و خودتان را در معرض خبرهایش قرار بدهید، موضوع ارزش‌گذاری‌هایی که این روزها روی استارتاپ‌ها انجام می‌شود، ممکن است حتی سرتان را درد بیاورد! برای آنهایی که عمری در صنایع سنتی‌تر کار کرده یا از ساز و کارهای آنها اطلاع داشته‌اند، شنیدن اعداد چند صد میلیاردی برای کسب و کارهایی که دارایی‌های‌شان از جنس معمول و ملموس نیست، شاید زیاد منطقی نباشد. این‌جور وقت‌ها، یکی از اولین احتمالاتی که به ذهن می‌رسد، «حباب بودن» این ارزش‌گذاری‌ها و پول‌های رد و بدل شده است. بدبین‌ترها ممکن است حتی به مسائلی مانند پول‌شویی هم فکر کنند.اما آیا این همه صفری که مقابل ارزش این استارتاپ‌ها گذاشته می‌شود، حباب یا عاملی برای پول‌شویی است؟ شاید نشود به‌صورت دقیق و تحلیلی در قالب متنی هزار و سیصد کلمه‌ای درباره‌ی این موضوعات بحث کرد، اما فکر می‌کنم می‌شود به پرسش‌های دیگری پاسخ داد که ممکن است ذهن شما را درباره‌ی مفهوم سرمایه‌گذاری روی استارتاپ‌ها مقداری روش‌تر کند. با توجه به اینکه احتمال می‌دهم دوستان و همکارانم درباره‌ی روش‌های ارزش‌گذاری برای‌تان گفته‌اند، از این موضوعِ شاید کمی خسته‌کننده، می‌گذرم.وقتی از «استارتاپ» حرف می‌زنیم ...واژه‌ی «استارتاپ» هم از آن مفاهیمی است که با وجود تکرار زیاد، هنوز سرش دعواست. در ساده‌ترین توضیح ممکن، می‌توان استارتاپ را این‌طور معنی کرد که کسب و کاری است – احتمالاً - فناوری‌محور که به دنبال یافتن مدل کسب و کاری است که مقیاس‌پذیر و تکرار پذیر باشد و به همین علت، با ابهامات و عدم قطعیت‌های زیادی روبروست.تصور عمومی از استارتاپ، کسب و کارهایی است که در یک گاراژ یا زیرپله مشغول فعالیت‌اند؛ در حالی که استارتاپ – درست مثل هر کسب و کار دیگری – مراحل عمری دارد و باز هم درست مثل دیگر کسب و کارها، اندازه‌ی آن در هر مرحله از عمر متفاوت است. علاوه بر آن زیرپله‌ای‌ها (که البته واقعاً دیگر کمتر استارتاپی به این شکل فعالیت می‌کند و به لطف سرمایه‌گذاران و فضاهای کاری اشتراکی، اغلب به‌صورت آبرومندتری مشغول کارند)، کسب و کارهای خیلی بزرگ‌تر هم ممکن است استارتاپ باشند: اسنپ، تپسی، دیجی‌کالا، کافه بازار، شیپور و بسیاری از اسم‌های معروف دیگر. البته هنوز درباره‌ی استارتاپ بودن یا نبودن کسب و کارهایی که نام بردم بین علمای این حوزه اختلاف جدی وجود دارد – و شخصاً هم درباره‌ی استارتاپ بودن بعضی از آنها تردید دارم – اما خوب است توجه کنیم که وقتی می‌گوییم «استارتاپ»، ممکن است از کسب و کاری به بزرگیِ مثلاً دیجی‌کالا صحبت کنیم.بسیاری از ارزش‌گذاری‌هایی که ممکن است غیر واقعی به نظر برسند هم روی این جور «استارتاپ»های بزرگ صورت می‌گیرند و نه شرکت کوچک دو سه نفره‌ای که هنوز نه محصول درست و حسابی دارد و نه مشتریان زیادی. پس اگر می‌گویند فلان بانک (اینجا: ملی) هشتاد میلیارد تومان ناقابل روی یک استارتاپ (اینجا: تپسی) سرمایه‌گذاری کرد، نباید فراموش کنیم که درباره‌ی سرمایه‌گذاری روی یک کسب و کار با تعداد مشتریان بسیار زیاد صحبت می‌کنیم و نه یک استارتاپ کوچک. در این صورت، شاید پذیرش این اعداد و ارقام برای‌مان راحت‌تر و منطقی‌تر باشد.وقتی از «حباب» حرف می‌زنیم ...با وجود توضیحی که داده شد، نمی‌شود منکر این شد که بعضی ارزش‌گذاری‌ها، حباب هم دارند. از بعضی مسائل و حساب و کتاب‌های داخلی سرمایه‌گذارانِ جسورانه که از نظر اقتصادی اضافه کردن حباب به ارزش استارتاپ را توجیه‌پذیر می‌کند می‌گذرم. توجیهات عمومی‌تری وجود دارد که ممکن است درک پدیده‌ی «حباب» در ارزش یک استارتاپ را ساده‌تر کند.یکی از این دلایل، مفهوم «سبد» یا پورتفو در کسب و کار سرمایه‌گذاری است. واقعیت این است که واحد اندازه‌گیری سرمایه‌گذاری، سبد استارتاپ‌هاست و نه یکی دو استارتاپ. به همین خاطر ممکن است سرمایه‌گذار برای تکمیل سبدش، حاضر باشد مبلغ بیشتری پرداخت کند تا استارتاپ راضی به واگذاری سهام شود – و این می‌تواند شکلی از همان حبابی باشد که درباره‌ی آن صحبت می‌کنیم.دلیل دیگر، مکانیسم عرضه و تقاضا در صنعت سرمایه‌گذاری استارتاپی است. مثل هر «کالا»ی دیگری، اگر به هر دلیل تقاضا برای یک استارتاپ یا یک حوزه‌ی استارتاپی بیشتر از عرضه (اینجا: استارتاپ‌های خوب آن حوزه) باشد، ممکن است قیمت بالاتر برود. مثلاً مشابه حباب استارتاپ‌های تجارت الکترونیک در سال 95، احتمال دارد سال 97 با افزایش تقاضای استارتاپ‌هایی که روی تکنولوژی زنجیره بلوک (بلاک چین) کار می‌کنند روبرو شویم.درباره‌ی میزان این حباب‌ها نمی‌شود اظهارنظر دقیقی کرد؛ بماند که این حباب، در قیمت اغلب کالاهای ارزشمند دیگر هم وجود دارد و مختص سرمایه‌گذاری استارتاپی نیست.وقتی از «پول‌شویی» حرف می‌زنیم ...با توجه به دو مفهومی که پیش از این درباره‌اش نوشتم (اینکه استارتاپ‌ها شاید آنقدر که به نظر می‌رسند کوچک نباشند و اینکه وجود حباب در بعضی ارزش‌گذاری‌ها منطقی است)، شاید بتوان به‌صورت مستدلی دلیل آورد که ظن پول‌شویی در مورد سرمایه‌گذاری استارتاپی، احتمالاً صحیح نیست. البته مثل هر نوع مبادله‌ی مالی دیگر، نمی‌شود احتمال «پول‌شویی» را صفر دانست، اما اینکه با قطعیتی که بعضاً گفته و شنیده می‌شود، درباره‌ی پول‌شویی بودن سرمایه‌گذاری استارتاپی قضاوت کنیم، قطعاً درست نیست.فراموش نکنیم که سرمایه‌گذار جسورانه، پولِ گران خودش را به امید سود بالای پنج تا هفت سال آینده در استارتاپ‌های با ریسکِ بالا سرمایه‌گذاری می‌کند و با این کار، به تمام مفاهیم خوبی که می‌شناسیم (کارآفرینی، اقتصاد دانش‌بنیان، کاهش وابستگی اقتصاد به نفت و ...) کمک می‌کند.وقتی از «منطق سرمایه‌گذاری» صحبت می‌کنیم ...آنچه در سرمایه‌گذاری استارتاپی بیشتر به چشم می‌آید، پولی است که رد و بدل می‌شود، در حالی که سرمایه‌گذاری، چیزی بسیار فراتر از ارزش‌گذاری و مسائل مالی است. در یک نگاه آکادمیک (و البته کاربردی)، سرمایه‌گذاری معمولاً دو جزء دارد: اقتصاد و کنترل.تکلیف اقتصاد که مشخص است: این استارتاپ چقدر می‌ارزد، چقدر پول نیاز دارد و بابت پولی که دریافت می‌کند، قرار است چقدر از سهام‌اش را واگذار کند. بر خلاف پیچیدگی ظاهری، «اقتصاد» جزء ساده‌ی فرآیند سرمایه‌گذاری است و این معمولاً «کنترل» است که کار را سخت می‌کند: چه کسی، به چه شکل و در چه قالب زمانی قرار است شرکت را کنترل کند. جزئیات همین سه پرسش آنقدر زیادند که ممکن است باورنکردنی باشد؛ البته مشروط بر اینکه قرار باشد یک توافق و قرارداد اصولی بین سرمایه‌گذار و سرمایه‌پذیر منعقد شود.این پیچیدگی ذاتی را کنار موضوعات بحث‌برانگیزتری که بگذاریم، کار پیچیده‌تر هم می‌شود؛ مثلاً اگر نشود ارزش فعلی استارتاپ را تعیین کنیم و در عین حال بخواهیم روی آن سرمایه‌گذاری کنیم، تکلیف چیست؟ یا مثلاً اینکه چه باید کرد که بنیان‌گذاران استارتاپ، وسط کار رها نکنند و به شرکت یا استارتاپ دیگری نپیوندند؟این پیچیدگی‌ها را کنار قدیمی بودن و حتی ناکارآمدی قوانین تجارت ایران که بگذاریم، موضوع ممکن است حتی ترسناک شود!وقتی درباره‌ی «ارزش» یک استارتاپ صحبت می‌کنیم ...با وجود همه‌ی این ارزش‌گذاری‌ها (که ممکن است حباب داشته باشند یا شبهاتی در مورد آنها وجود داشته باشد)، باز هم هیچ‌کس نمی‌تواند درباره‌ی درستی آنها تضمین بدهد. تقریباً تمام این ارزش‌گذاری‌ها درون اکوسیستم استارتاپی کشور است که اتفاق می‌افتد و تنها در تعامل با دیگر بازارهاست که می‌تواند تدقیق و اصلاح شود.پس شاید بتوان اینطور گفت که «ارزش واقعی» یک استارتاپ زمانی مشخص می‌شود که یک سرمایه‌گذار سهام آن را به‌طور کامل (یا لااقل نزدیک به آن) بخرد یا در قالب عرضه‌ی اولیه، بخشی از سهام استارتاپ به بورس عرضه شود. در این حالت‌هاست که با ساز و کار واقعی بازار، می‌توان ارزش واقعی یک استارتاپ (مثل هر کسب و کار دیگری) را مشخص کرد.اما بعد ...اکوسیستم کارآفرینی و استارتاپی ایران بسیار جوان است؛ اما صنعت سرمایه‌گذاری (و مخصوصاً سرمایه‌گذاری جسورانه) حتی از اکوسیستم هم جوان‌تر است. این نهال جوان، با ابهام‌های زیادی روبرو و هنوز در حال یادگیری است. به همین خاطر، مثل هر دانش‌آموز دبستانی دیگری، مشق‌های سرمایه‌گذاران ممکن است غلط داشته باشد؛ مثلاً ارزش یک استارتاپ را بسیار بیشتر از چیزی که واقعاً باید باشد حساب کنند. اما نباید فراموش کرد که این اشتباه‌ها، عمدی نیست و سرمایه‌گذار قصه‌ی ما، کم‌کم یاد می‌گیرد چطور دیکته بنویسد که کمترین اشتباه و غلط را داشته باشد.مثل هر صنعت دیگری، برای بلوغ صنعت سرمایه‌گذاری استارتاپی ایران باید صبر کرد.این مطلب نخستین بار با عنوان «تشخیص حباب در قیمت‌ها» در روزنامه دنیای اقتصاد و همچنین وبلاگ شخصی من منتشر شده است.