مقدمه ای بر استخر های تاریک

استخرهای تاریک (Dark Pools) نوعی سیستم مبادلاتی خصوصی و غیر شفاف هستند که در جهت مبادلات ابزار های مالی استفاده می شوند که توسط عموم سرمایه گذاران قابل دسترس نیستند.این نوع مبادلات که به ” استخر های تاریک نقدینگی” نیز شهرت دارند، از شفافیت کامل برخورد دار نیستند و قیمت خرید و فروش در آنها در دسترس عموم قرار نمی گیرد.هدف از تشکیل استخر های تاریک در ابتدای کار تسهیل در مبادلات بلوکی به طور کامل توسط سرمایه گذارانی بود که نمی خواستند با سفارش های بزرگ خود ، بر بازار تاثیر سوء بگذارند.اگر چه فلسفه ی وجودی این استخر ها در جهت کمک به بازار می باشد و دارای اهداف مشخصی هستند ، اما ممکن است گاهی اوقات در جهت نامطلوب استفاده شده و از طرفی عدم شفافیت آن ها باعث استفاده سوء صاحبان آن و همچنین معاملات غیرقانونی توسط سایر تریدر ها می شود.نگاهی بر تاریخچه استخرهای تاریکاستخر های تاریک در دهه 1980 پایه ریزی شد. بر اساس گزارش سازمان CFA این گونه از معاملات در ایالات متحده محبوبیت بیشتری پیدا کرده به طوری که این دسته از معاملات تقریبا 40٪ از کل معاملات سهام ایالات متحده در سال 2017 را تشکیل داده و این محبوبیت به حدی است که از فوریه 2020 ، بیش از 50 استخر تاریک در کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) ثبت شده است.اما سوال اساسی این است که چرا ما به وجود استخر های تاریک نیازمندیم؟فرض کنید که در سال های قبل از 1980 هستیم و یک شرکت بزرگ می خواهد یک میلیون سهم از شرکت خود را بفروشد.در این موقعیت این شرکت:در وهله اول باید سفارش خود را در تالار بورس و در طی یک یا دو روز کاری ثبت کند و امیدوار باشد که قیمت ثبت شده متوسط حجمی‌وزنی (VWAP) مناسب داشته باشد.سپس سفارش او به پنج مرحله تقسیم شده و در هر مرحله 200000 سهم در روز فروخته شود.از طرفی این شرکت باید در هرروز مقدار کم سهام و در قیمت های مختلف بفروشد و یا امیدوار باشد که سرمایه گذاران نهادی مایل باشند تمام سهام باقی مانده شرکت را یک جا بخرند.علاوه بر مراحل طولانی ذکر شده، تاثیر بزرگ این حجم از معاملات بر روی بازار سرمایه غیر قابل چشم پوشی است. اگرچه هویت خریدار و فروشنده و نیت آن ها در بازار سهام کاملاً شفاف است ؛ اما طولانی بودن پروسه و احتمال متضرر شدن فروشنده در طی این فرایند از دلایلی بود که استخر های تاریک به وجود آمدند.چه کسانی از استخر های تاریک سود می برند؟حال بیایید شرایط گفته شده در بالا را با شرایط امروزی مقایسه کنیم ؛ جایی که سرمایه گذار و فروشنده برای تبادل یک میلیون سهم به آسانی می توانند از استخر های تاریک استفاده کنند.در این مورد حقیقتاً عدم شفافیت به نفع فروشنده است زیرا ممکن است قیمت معامله بسیار بهتر از قیمت حاضر در بورس باشد.از آنجایی که خریدار و فروشنده قصد خود را برای انجام مبادلات از قبل ذکر نمی کنند ، بنابراین جزئیات معامله در اختیار عموم قرار نمی گیرد و این اطلاعات تنها در صورت های مالی تلفیقی منتشر می شوند.همانطور نیز که اشاره شد در استخر های تاریک فروشندگان شانس بیشتری برای پیداکردن خریداران بزرگ دارند. همچنین در این موقعیت شانس بالابردن قیمت پیشنهادی نیز فراهم است. البته تمامی این ها در شرایطی اتفاق می افتد که استخر های سیاه نیز نشت اطلاعات نداشته باشد و در این شراط نیز معامله گران نتوانند دست به نوسانگیری و معاملات اسکالپی بزنند .انواع استخر های تاریکاز فوریه سال 2020 ، بیش از 50 استخر تاریک در کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) ثبت شده است که سه نوع هستند:Broker-Dealer-Owned Dark Pool: این استخر ها در حقیقت توسط خود فروشنده ها ایجاد شده و مختص مشتریهای مختص خودشان می باشد. در این نوع مبادلات قیمت توسط جریان سفارشات (order flow) تعیین می شود ، بنابراین یک عنصر کشف قیمت وجود دارد. از جمله این استخر ها می توان به Goldman Sachs’ Sigma X ، Citibank’s Citi-Match و Morgan Stanley’s MS Pool اشاره کرد.Agency Broker or Exchange-Owned Dark Pool: این استخر ها مانند کارگزاران بازار سرمایه عمل می کنند. در این نوع قیمت ها از طریق مبادلات به دست می آید درست مانند قیمت لحظه ای شرکت ها در بورس ، بنابراین هیچ کشف قیمتی وجود ندارد. از جمله این استخر ها می توان به Liquidnet and ITG Posit ، BATS Trading اشاره کرد.Electronic Market Makers Dark Pools : این استخر ها توسط گرداننده های مستقل مانند Getco و Knight اداره می شود ؛ چیزی مانند استخر نوع اول . در این استخر نیز مانند استخر نوع اول کشف قیمت وجود دارد.مزایا و معایب استخر های تاریک چیست؟بزرگترین مزیت استخرهای تاریک همان گونه که اشاره شد،این است که سفارشات با حجم و قیمت بالا تأثیر بر بازار را به میزان قابل توجهی کاهش می دهد، همچنین کارمزد و هزینه معاملات نیز به طرز چشمگیری کاهش می یابد ؛ زیرا معاملات در این پلتفرم معاملاتی مشمول پرداخت کارمزد نمی‌شوند.اما از طرفی اگر حجم معاملات در استخر های متعلق به واسطه گران و فروشنده بالا رود، ممکن است دیگر قیمت سهام در بورس ها منعکس کننده بازار واقعی نباشد. به عنوان مثال اگر یک صندوق سرمایه گذاری معتبر صاحب 20٪ از سهام شرکت RST باشد و آن را در یک استخر تاریک بفروشد ، فروش این سهام سود خوبی را متوجه این صندوق می کند. با این حال ، اگر سرمایه گذاران آماتور در همین موقع سهام RST را خریداری کنند با توجه به سقوط این سهم با قطعاً سهام داران متضرر خواهند شد.همچنین عدم شفافیت در استخرهای تاریک می تواند به ضرر فروشنده ها تمام شود چرا که با توجه به وجود کشف قیمت در این استخر ها اما تضمینی بابت فروش در بهترین قیمت وجود ندارد.اما قبلاً در آمار نیز اشاره شد که استقبال زیادی از این استخر ها شده به طور شگفت انگیزی، نسبت بزرگی از معاملات در داخل استخرها اجرا می‌شود ؛ فرآیندی که به عنوان درونی سازی مشهور است ؛ حتی در مواردی که فروشنده ها دارای سهم کوچکی از بازار ایالات ‌متحده هستند.حال اگر این فروشنده ها اجازه دسترسی به معاملات را به سیستم های معاملات متعدد یا HFT بدهند در واقع خوراک مناسبی برای این سیستم های معاملاتی آماده کرده و آن ها با پینگ شدن به این استخر ها می توانند به قیمت ها و اطلاعات معامله ها دسترسی پیدا کرده و در نتیجه این عدم شفافیت از بین رفته و باعث ایجاد تضاد منافع شود.با این حال حجم متوسط ​​تجارت در استخرهای تاریک به حدود 200 سهم کاهش یافته است. کارگزاری هایی مانند بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE)، که به دنبال جلوگیری از از دست دادن سهم بازار تجاری خود در مقابل استخرهای تاریک و سیستم های تجارت جایگزین هستند ، ادعا می کنند که این محدودیت حجم باعث می شودتا استخرهای تاریک جذابیت کمتری داشته باشند.قانون گذاری برای استخر های تاریکمشکلات اخیر HFT توجه قانونگذاران را بیشتر به استخرهای تاریک جلب کرده است. ناظران به دلیل فقدان شفافیت، به طور کلی نسبت به استخرهای تاریک دارای سو ظن هستند. بنابراین با توجه به معایب و مشکلات ذکر شده ممکن است تلاش ها برای محدودیت و عدم جذابیت استخر های سیاه ادامه دار باشد.یکی از اقداماتی که می توان به کار گرفت تا بازار های مالی بتوانند سهم خود را از استخرهای تاریک و سایر بازار های خارج از بورس پس بگیرند در واقع پیشنهاد آزمایشی کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) تحت عنوان قانون ” trade-at ” می باشد. طبق این قانون ، کارگزاری ها باید معاملات مشتری را به جای استخرهای سیاه به بورس ها بفرستند ، مگر اینکه آن‌ها بتوانند معامله را با قیمت بسیار بهتری از آنچه در بازار عمومی موجود است انجام دهند. در صورت اجرا ، این قانون می تواند یک چالش جدی برای فعالیت طولانی مدت استخرهای تاریک باشد.سخن پایانیاستخرهای تاریک مزایایی مانند کشف قیمت و همچنین کاهش هزینه معاملات را برای موسسات مالی مانند صندوق های سرمایه گذاری و صندوق های بازنشستگی فراهم می کند که برخی معتقدند این مزایا در نهایت به سرمایه گذاران خرد در این صندوق ها تعلق می گیرد.با این وجود ، عدم شفافیت استخرهای سیاه ، آنها را مستعد تضاد منافع خریدار و فروشنده و شکل گیری معاملات غیر قانونی می کنند و از طرفی ممکن است تحت حمله معاملات متعدد (HFT) قرار گیرند.همانطور که اشاره شد مشکلات HFT باعث افزایش توجه نهاد های نظارتی به استخرهای تاریک شده و اجرای قانون پیشنهادی ” trade-at ” می تواند تهدیدی در برابر بقای طولانی مدت آنها باشد.