سیکل‌های خوش‌بینی و بدبینی

با رشد بازار سرمایه در ایران در سال‌های اخیر، به‌خصوص در سال۱۳۹۹، شاهد ورود تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران جدید هستیم. مطابق با آخرین داده‌های شرکت سپرده‌گذاری مرکزی، در فروردین ۱۳۹۹ تعداد یک‌میلیون و ۲۰۲ هزار نفر در سامانه سجام ثبت‌نام کرده‌اند که نسبت به فروردین ۱۳۹۸، رشد ۹۵درصدی نشان می‌دهد. به‌لحاظ ریالی، ارزش معاملات خرد در این مدت ۴۰۶ هزار میلیارد تومان است که نسبت به‌مدت مشابه رشد ۷۰۰درصدی نشان می‌دهد.با این حال شاخص بورس، حرکت اصلاحی خود را از اواخر مرداد‌ آغاز کرد به‌طوری‌که از کانال ۲ میلیون و ۱۰۰ هزار واحد، وارد کانال یک میلیون و ۴۰۰ هزار واحدی شده است (اصلاحی معادل با ۳۰ درصد). به‌عبارت دیگر، اگر چه از ابتدای سال شاهد صف‌های خرید جمع‌نشده میلیونی بودیم، از ابتدای آخرین‌ماه تابستان سال‌جاری، این صف‌های خرید به صف‌های فروشی تبدیل شدند که نگرانی سرمایه‌گذاران خرد، سهامداران عمده و مسوولان کشوری را برانگیخته است. اگر چه کاستی‌ها در سیاست‌گذاری‌های سازمان بورس و وزارت اقتصاد و انفعال نهادهای مالی ازجمله شرکت‌های سبدگردانی و بازارگردانی غیرقابل انکار است اما از نگاه من، بخشی از نوسانات روزهای گذشته بازار سرمایه ناشی از هیجانات بیش از حد در میان سرمایه‌گذاران خرد است.دلیلی که این مساله را مطرح کردم، این موضوع است که برای سرمایه‌گذاری چند عامل مهم وجود دارد. ازجمله این عوامل می‌توان به متغیرهای اقتصاد کلان (تورم، نرخ ارز، رشد اقتصادی و...) و متغیرهای مالی و ارزش‌گذاری (نسبت قیمت به سود یا p/ e، ارزش جایگزینی و...) اشاره کرد. به‌لحاظ متغیرهای اقتصاد کلان در بخش حقیقی اقتصاد (یعنی تولید و اشتغال)، اقتصاد ایران با چالش‌های متعددی روبه‌رو است. فروش نفت به‌سختی انجام می‌شود، رشد اقتصادی کشور منفی است و در ۱۰ساله گذشته، عملا سرمایه‌گذاری خاصی انجام نشده است. بنابراین، این موضوع که مردم به‌واسطه بهبود چشم‌انداز متغیرهای اقتصاد کلان وارد بورس شده‌اند، منتفی است. با این حال، این سوال پیش می‌آید مردمی که از ابتدای سال با هیجانی خاص، سرمایه‌ها و پس‌اندازهای خود را وارد بازار سرمایه کرده‌اند، چه تغییراتی را مشاهده کرده‌اند که از ابتدای شهریور، همچنان با هیجانی خاص‌تر شروع به فروش سهام‌ خود کرده‌اند؟ ممکن است یک پاسخ این باشد که متغیرهای مالی بنیادین (همچون سودآوری‌ شرکت‌ها و...) دچار تغییرات اساسی شده است که صف‌های خرید روزهای گذشته به صف‌های فروش این چند روز تبدیل شده است. وقتی به این متغیرها نگاهی می‌اندازیم، متوجه می‌شویم که پاسخ منفی است. با افزایش دلار نیمایی و بهبود چشم‌انداز اقتصاد جهانی به‌واسطه اخبار مرتبط با کشف واکسن ویروس کرونا، به‌نظر می‌رسد نه‌تنها تشکیل صف‌های فروش و هیجانات اخیر بازار توجیهی ندارد، بلکه کاملا عکس آن منطقی‌تر جلوه می‌کند. با این حال، سوال مهمی که در این راستا به‌وجود می‌آید این پرسش است که دلیل نوسانات منفی روزهای گذشته چه بوده است؟ می‌دانیم که وضعیت متغیرهای اقتصاد کلان و متغیرهای بنیادین سرمایه‌گذاری تغییر محسوسی نداشته است. بنابراین، باید سراغ دلایل دیگری رفت.اقتصاد و مالی رفتاری که به‌مطالعه‌ متغیرهای روانشناختی موثر بر تصمیم‌گیری‌های مالی افراد می‌پردازد، پاسخ‌های قانع‌کننده‌ای را برای ما فراهم می‌کند. در این علم گفته می‌شود که افراد عمدتا به‌واسطه ساختار ذهنی، دچار خطاهای مختلفی در تصمیم‌گیری‌ها و قضاوت‌هاشان می‌شوند. این خطاها باعث می‌شود که ما از منطق و عقلانیت فاصله بگیریم و تصمیم‌هایی اتخاذ کنیم که به نفع ما نیستند. خطاهای تصمیم‌گیری انواع مختلفی دارند و هر کدام به‌نحوی بر انتخاب‌های ما اثرگذار است.یکی از خطاها که با عنوان خوش‌بینی بیش از حد شناخته می‌شود، بر تصمیم‌های سرمایه‌گذاری ما اثرات مخربی دارند. این خطا باعث می‌شود ما بدون توجه به پارامترهای مهم سرمایه‌گذاری ازجمله ریسک و بازدهی، مقدار آنها را بیش از حد در نظر بگیریم. به‌طور مثال، وقتی بازار روند صعودی دارد، خیلی از افراد ممکن است با خود این‌گونه فکر کنند که این روند تا مدت‌های مدید ادامه پیدا می‌کند و می‌توانند هر روز پولدار و پولدارتر شوند. با این حال، می‌دانیم که اصلاح و ریزش جزو ویژگی‌های بازار سرمایه است و هر روند صعودی حتما با یک روند نزولی همراه خواهد بود. بنابراین، در بازار مثبت و سبزپوش، سرمایه‌گذاران، به‌خصوص تازه‌واردان، به این ذهنیت می‌رسند که روند مثبت بازار ادامه‌دار است و دچار حدی از خوش‌بینی می‌شوند. به‌عبارت دیگر، خطاهای شناختی در تصمیم‌گیری‌های مرتبط با سرمایه‌گذاری منجر به این موضوع می‌شود که بازار دیگر کارآ نباشد. شاید مهم‌ترین نمونه‌ این پدیده را بتوان در مثال یک صندوق مختلط در بورس نیویورک مشاهده کرد.نکته‌ جالب توجه در مورد این صندوق این است که حدود ۶۹ درصد از دارایی‌هایش در داخل آمریکا و بقیه در سهام‌ خارجی عمدتا در مکزیک است. اگرچه دارای نماد CUBA است اما نه هیچ ارتباطی با کوبا دارد و نه اصلا برای شرکت‌ها و افراد آمریکایی قانونی است که در کوبا به کسب‌وکار بپردازند. این منع قانونی از سال ۱۹۶۰ برقرار بوده است اگرچه در برخی از مقاطع زمانی این محدودیت‌ها کم شده‌اند. این منع قانونی در کنار توزیع سبد سهام این شرکت در آمریکا به این معنا است که این صندوق هیچ منفعتی در کوبا که اسمش با آن یکسان است، ندارد.برای ماه‌های اول، به ‌روشنی می‌توانیم ببینیم که قیمت سهام به‌صورت نرمال در بازه ۱۰ تا ۱۵ درصد نوسان می‌کند. سپس یک اتفاق ناگهانی در ۱۸ دسامبر ۲۰۱۴ می‌افتد. اگرچه ارزش خالص دارایی این صندوق تقریبا ثابت است، اما قیمت سهام با یک افزایش ۷۰ درصدی مواجه می‌شود. اگرچه پیشتر می‌‌‌توانستیم یک سهام ۱۰۰ دلاری را به قیمت ۹۰ دلار بخریم، روز بعد از این اتفاق باید ۱۷۰ دلار برای آن می‌پرداختیم.همان‌طور که احتمالا تا الان متوجه شده‌اید، این پرش قیمتی با اعلام باراک اوباما برای کاهش تحریم‌ها علیه کوبا در روز ۱۸ دسامبر همزمانی دارد. یعنی دقیقا در همان روزی که اوباما اعلام می‌کند قصد برقراری روابط دیپلماتیک با کوبا را دارد، قیمت سهام این صندوق ۷۰ درصد رشد می‌کند. نکته جالب این است که با وجود اینکه ارزش دارایی‌های صندوق ثابت مانده است، اثر این افزایش قیمت تا ماه‌ها باقی مانده تا در نهایت پس از حدود یک سال از بین برود. بنابراین حداقل یک سال زمان می‌برد تا قیمت سهام یک صندوق یا شرکت با اطلاعات جدید تطبیق پیدا کند. این مثال و مثال‌های دیگر نشان می‌دهد حتی اگر ارزش ذاتی به‌سادگی اندازه‌گیری و به‌صورت روزانه گزارش شود، قیمت‌ها می‌تواند تفاوت معناداری با ارزش ذاتی داشته باشد. روند‌هایی از این دست را می‌توان فراوان یافت. به‌عنوان مثال، در ایالات‌متحده می‌توان به افزایش شدید قیمت‌ سهامی که از شوک‌های تکنولوژیک در اواخر دهه ۱۹۹۰ تاثیر می‌پذیرفتند و سپس به روند بلندمدت خود بازمی‌گردند یا به پرش قیمت مسکن در اواسط دهه پیشین اشاره کرد. به‌دلیل تاثیرات ناشی از آن، این بالا و پایین ‌شدن قیمت‌ها به بحران عمیق جهانی در سال ۲۰۰۸ منجر شد.در کشور خودمان، نتیجه این رفتار را می‌توان به تشکیل‌ صف‌های خرید میلیونی طیف متنوعی از سهام‌ دید. از ابتدای سال، سهامی (بدون هیچ‌گونه منطق سرمایه‌گذاری) وجود داشتند که برای روزهای متمادی، قیمت‌های آنها در حال افزایش بود. در مقابل، وقتی بازار به دلایل مختلف رنگ سبز خود را به رنگ قرمز تبدیل کرد، مردمانی که تا چند روز پیش در صف خرید سهام‌ بودند، فروشنده بزرگ آن شدند. به‌عبارت دیگر، خوش‌بینی جای خود را به بدبینی مفرط داد. نکته‌ای که می‌خواهم در اینجا تاکید کنم این موضوع است که تبدیل صف‌های خرید به صف‌های فروش با هیچ‌یک از منطق‌های اقتصادی و مالی سازگاری ندارد و تنها می‌توان با تحلیل روانشناسی بازار به تحلیل آن پرداخت. یافته‌های اقتصاد رفتاری نشان می‌دهد که یکی از عواملی که می‌توان آینده بازار را پیش‌بینی کرد، توجه به همین حلقه‌ خوش‌بینی و بدبینی است. به‌عبارت دیگر، در کنار دیگر عوامل، تبدیل حال خوب به حال بد سرمایه‌گذاران می‌تواند پیش‌بینی‌کننده بازار باشد. رابرت شیلر، برنده‌ جایزه نوبل اقتصادی در سال ۲۰۱۳، از جمله اقتصاددانان پیشگامی بود که به وجود این پدیده اشاره کرد. او در کتاب‌هایش، به‌خصوص خوی حیوانی و اقتصاد روایی، بیان می‌کند که تغییرات غیرعقلانی در انتظارات افراد نسبت به بازار سرمایه، یکی از عوامل بنیادینی است که نه‌تنها اثرات آن به بورس محدود نمی‌شود بلکه تاثیرات معناداری در سطح اقتصاد کشورها بر جای می‌گذارد.در پایان اشاره به این نکته خالی از لطف نیست که به‌عنوان یک سرمایه‌گذار خرد توجه به تاثیرگذاری عوامل روانشناختی بر تصمیم‌گیری‌های مالی و سرمایه‌گذاری از اهمیت فراوانی برخوردار است. به‌عبارت دیگر، اگر می‌خواهید اثرات مخرب خطاهای تصمیم‌گیری را کاهش دهید، نخستین گام آگاهی از آنهاست. با این حال، باید به این نکته توجه کنید که صرف آگاهی کافی نیست، زیرا سیم‌پیچی مغز طوری طراحی شده است که ما را به خطا و اشتباه می‌اندازد. یک راهکار موثر علمی در این راستا، استفاده از تکنولوژی‌ برای تصمیم‌گیری‌هایمان است.