چهارچوب مرجعی برای ارزش‌یابی (Valuation) استارتاپ‌ها

مهم‌ترین منشاِ سوءتفاهم‌ها و برداشت‌های متناقض از یک پدیده آنجاست که ما برای واژه‌هایمان از یک چهارچوب مرجعِ (Frame of Reference) مشترک بهره نمی‌گیریم. با توافق بر یک چهارچوب مرجع در گفت‌وگو می‌توانیم مفاهیم را بسط دهیم و نظرهای مختلف را در یک محور جمع‌بندی کنیم.وقتی که از Valuation با ترجمهٔ «ارزش‌گذاری» یا ترجمهٔ دقیق‌تِرِ «ارزش‌یابیِ» یک استارتاپ صحبت می‌کنیم، با مشخص‌کردن منظورمان از اینکه ارزشیابی چه چیزی هست و چه چیزی نیست، می‌توانیم مرزهای گفت‌وگو را مشخص کنیم و با نزدیک‌کردن چهارچوب‌ها، گمانه‌زنی‌های دقیق‌تری از ارزش بازارِ آن استارتاپ به دست دهیم.در این نوشته، استارتاپ را کسب‌وکاری تعریف می‌کنیم که مدل تجاری آن با ابهامِ بسیار روبه‌روست و مقیاس‌پذیر است. همچنین، با کمی چشم‌پوشی، کسب‌وکارهایی را که در این مسیر رشد کرده‌اند و اکنون به بلوغ رسیده‌اند نیز استارتاپ می‌دانیم؛ آن‌طورکه در فضای عمومی کشور از آن‌ها با عنوان استارتاپ یاد می‌شود.ارزش‌یابی فرآیندی تحلیلی است که با آن، ارزش پروژه یا کسب‌وکار را تعیین می‌کنند. منظور از ارزش در اینجا «مبلغی» است که در بازارِ عرضه و تقاضا، خریدار حاضر است به فروشنده بپردازد.فرآیند مجموعه اقداماتی است که برای رسیدن به یک مقصد صورت می‌پذیرد و تحلیلی آن چیزی است که دلیل‌مندیِ منطقی دارد.هدف از ارزش‌یابی استارتاپ چیست؟دریک کلام: تأمین مالی. به زبان ساده‌تر، سرمایه‌گذاری در استارتاپ برای ایجاد سهم بازار بزرگ‌تر، رشد کسب‌وکار و در نتیجه سود بیشتر در پی این سرمایه‌گذاری، به‌واسطهٔ رشد آن. این تأمین مالی می‌تواند از طریق یک فرد ثروتمند باشد یا یک شرکت خصوصی یا بازار سهام از طریق IPO.در نهایت، بعد از ارزش‌یابی چه می‌شود؟گفت‌وگوها و چانه‌زنی‌های معمولاً طاقت‌فرسا و خسته‌کننده و طولانی بین پایه‌گذارانِ استارتاپ و سرمایه‌گذار، تا چه کسی قدرت مذاکرهٔ بیشتر و دست بالاتر در گفت‌وگو را داشته باشد و در نهایت در اِزای مبلغی، سهامی از استارتاپ را پایه‌گذاران به سرمایه‌گذار می‌دهند.از همین تعریفِ به‌نظر سادهٔ «ارزش‌یابی» و هدفِ آن می‌توان دریافت که تعدد بحث‌ها و داوری‌ها دربارهٔ ارزش‌های استارتاپ‌ها چقدر منطقی است و درعین‌حال تا چه میزان ممکن است گمراه‌کننده باشد.انواع روش‌های ارزش‌یابی که به‌وفور در محتواهای متعدد انگلیسی و فارسی وجود دارد، هرکدام حاصل نوع متفاوتی از نگاه به این فرایندند: روشی با شیوهٔ نگاه به بازار و مقایسه با محصول یا خدمت یا سازمانِ مشابه ارزش را کشف می‌کند، روشی دیگر با توجه به درآمدها و سود آتیِ کسب‌وکار در سال‌های آینده ارزشِ آن را پیدا می‌کند، روشی دیگر با نگاه به دنیا و پیداکردن نمونه‌های جهانی و میزان ارزش‌ نمونه‌های خارجی با اِعمال ضریب‌هایی ارزشِ استارتاپ را به دست می‌آورد.همهٔ روش‌های ارزش‌یابی دنبال کشف ارزش‌اند. اما سؤال این است: شما در کجا ایستاده‌اید؟طرف فروشنده؟ که می‌خواهد با هر روشی، بالاترین ارزش را برای خودش «بگذارد» یا «بیابد»؛طرف خریدار؟ که دنبال پیداکردن راهی برای پرداخت مبلغ کمتری است، حتی یک ریال؛طرف تحلیلگر؟ دنبال پیدا کردن ارزشی منصفانه است که در بازارِ آزاد اعلام کند و به نقد و بررسی طرفین بپردازد.اما آیا همین سه زاویه وجود دارد؟ خیر!خریدارهایی وجود دارند که برای اهدافی خارج از موضوعِ مشخص سازمان، منافعی دنبال می‌کنند؛فروشندگانی (استارتاپ‌هایی) هستند که محدودیت‌های منابع، دستشان را در ارزش‌یابی دقیق بسته است و حاضرند با ارزشی کمترر، سریع‌تر تأمین مالی شوند؛رقبایی که با هم اتحاد راهبری ایجاد کرده‌اند تا با انتشار آنچه برای بازار صلاح می‌دانند، ارزش مجموع صنعت را بالاتر نشان دهند؛رقبایی که نان آن‌ها با آجرکردن ارزش سایر بازیگران به دست می‌آید، با تولید اخبار و گزارش‌هایی ارزش‌یابی دیگران را تحت تأثیر قرار می‌دهند.پس تا اینجا دراین‌باره صحبت کردم که انتخاب روش ارزش‌یابی مبتنی است بر جایی که شما ایستاده‌اید! پس، از این زمان به بعد، با دیدن هر گزارش ارزش‌یابی، از خودتان بپرسید: کسی که گزارش را منتشر کرده، کدام سمت است؟معروف است که بعضی سرمایه‌گذاران خطرپذیر در سراسر دنیا، به جای ارزش‌یابی، ارزش‌گذاری می‌کنند؛ یعنی به تحلیلگر مالیِ خود می‌گویند آن استارتاپ را طوری ارزش‌گذاری کن که ۲۰درصد از سهام آن بشود فلان مبلغ!حال می‌خواهم توجه شما را بُعدی دیگر جلب کنم. علاوه بر انتخاب روش ارزش‌یابی، همواره فرضیاتی نیز در ارزش‌یابی مطرح است و این فرضیات در خانه‌های یک اکسل همهٔ بازی را تغییر می‌دهند! فرضیاتی مانند سهم بازار، نرخ تنزیل و… .تازه وقتی به بررسی این فرضیات دربارهٔ استارتاپ می‌رسیم، دایرهٔ زبانی تازه‌ای باز می‌شود: در چه پراکندگی جغرافیایی؟ برای چه دهک‌های درآمدی؟ با چه ریسک‌هایی؟ و...می‌توانید حدس بزنید که اولاً تعیین این معیارها چقدر بحث‌برانگیز است؟ کدام‌ها را دخیل کنیم و نکنیم و هرکدام را با چه وزنی از اثرگذاری. ثانیاً مقدار هرکدام از این معیارها چقدر باشد؟ماجرا زمانی پیچیده‌تر می‌شود که قرار باشد همهٔ این‌ها تبدیل به عدد و رقم بشوند! مثلاً ریسک تحریم را در اکسل بنویسید. برای تمام نکته‌هایی که اشاره کردم، مقالات متعدد و تجربه‌های جهانی و داخلیِ مناسبی در دست داریم؛ اما می‌خواهم مصراعِ «هرکسی از ظنّ خود شد یار من» را کاملاً درک کنید و اینکه این مقوله نیاز به تحلیل‌های جدّی و البته گفت‌وگوهای مؤثر و متمرکز بر چهارچوب‌های مرجع دارد.سپاسگزارم که در این نوشته با من بودید. مشتاقم دیدگاه‌هایتان را بشنوم و کاستی‌ها را کم کنم.سیدهانی امام‌جمعهمدیرعامل سابق شرکت مدیریت سرمایه‌ٔ آوندمشاور سرمایه‌گذاریِ خطرپذیر