چرا تامین مالی دولت از طریق فروش اوراق اشتباه است؟

اخیرا پس از کسری شدید بودجه خصوصا در سه سال اخیر در دولت «آن مرد»، بحث فروش اوراق قرضه دولتی داغ شده است. در سال گذشته پس از فروش ۱۲۵ هزار میلیارد تومان اوراق قرضه دولتی در بازار بدهی، بسیاری از سایت‌های اقتصادی این امر را تشویق کرده و با ذوق زدگی فراوان در مورد آن نوشتند. در این نوشته قصد دارم مضرات این نگاه به تامین مالی دولت را بررسی کنم.در وهله اول اوراق قرضه چیست؟ تصور کنید شما نیاز به ۱۰۰ میلیون تومان پول دارید. دو راه دارید، یا به بانک مراجعه کرده و در ازای گذاشتن وثیقه لازم وام دریافت کنید، یا اوراق قرضه‌ بلندمدت یا کوتاه مدت منتشر کنید. به عنوان مثال، شما ۱۰۰ میلیون اوراق قرضه ۵ ساله با سود ۲۰ درصد با پرداخت سالانه منتشر می‌کنید. یعنی شما ۱۰۰ میلیون اوراق به خریدار می‌دهید و در عوض صد میلیون تومان پول دریافت می‌کنید. هر سال باید ۲۰ درصد سود به خریدار بدهید و پس از گذشت ۵ سال باید اصل اوراق قرضه یعنی ۱۰۰ میلیون را نیز به خریداران بازگردانید.احتمالا همین الان متوجه شدید که فروش اوراق قرضه چقدر می‌تواند خطرناک باشد. اگر شرکتی نتواند اصل یا فرع اوراق قرضه را پرداخت کند (اصطلاحا نکول کند) خریداران اوراق قرضه حتی پیش از سهامداران شرکت می‌توانند با فروش دارایی‌های شرکت، سهم خود را دریافت کنند. البته تامین مالی از طریق فروش اوراق بدهی منافع بی‌شماری هم دارد. به عنوان مثال شرکت می‌تواند بدون درگیر شدن با پروسه وام ستانی، تامین مالی کند. حال تصور کنید دولت بخواهد از این طریق تامین مالی کند. قاعدتا دولت نمی‌تواند نکول کند. زیرا بدهی‌های دولت در نهایت در کسری بودجه لحاظ می‌شود و کسری بودجه نیز (حداقل در کشور ما) از طریق چاپ پول تامین مالی می‌شود. این چاپ پول تورم را تشدید می‌کند. تورم بالا هم منجر به بی‌ارزش شدن اوراق قرضه دولتی می‌شود. در واقع همین امروز هم اوراق قرضه دولتی بی‌ارزش هستند. با تورم بالای ۲۰ درصد احتمالی در سال جاری و بالای ۴۵ درصد دو سال گذشته، هرکس اوراق قرضه خریداری کرده ، قطعا ضرر کرده است. این خطرناک‌ترین راه برای پرداخت قرض دولت است. در واقع دولت از جیب مردم قرض‌های خود را پرداخت می‌کند.نکته دیگر این است که اساسا فروش اوراق قرضه تنها در زمان جنگ توجیه اقتصادی دارد. یعنی زمانی که درآمدهای دولت تحت فشار شدید قرار گرفته و در صورت پیروزی در جنگ می‌تواند پس از چند سال با افزایش درآمدهای مالیاتی، سود خوبی کسب کند. (و حتی اگر درآمدهای مالیاتی افزایش پیدا نکند، قطعا شکست در جنگ، آسیب‌های به مراتب بیشتری نسبت به تورم حاصل از کسری بودجه در سال‌های بعد به جا می‌گذارد.)شاید بگویید امروز هم ما در جنگ اقتصادی هستیم. باید بگویم که کجاست؟ جنگ اقتصادی دقیقا کجای اقتصاد است؟ مدیرعاملان بانک‌های ورشکسته کشور و مدیران شرکت‌های خودروسازی که برای خود پاداش‌های میلیاردی می‌نویسند. دقیقا جنگ اقتصادی کجاست؟ خب گفتیم اوراق قرضه دولتی بی ارزش هستند. پس چه کسی این اوراق را می‌خرد؟ دولت می‌تواند بانک‌ها و صندوق‌های بازنشستگی و سایر صندوق‌ها را مجبور کند بخشی از دارایی خود را به خرید اوراق دولتی اختصاص بدهند. به این صورت، خریدار اوراق قرضه هم پیدا می‌شود. اما مشکل اینجا است که وقتی بانک‌ها شروع به خرید اوراق می‌کنند، در واقع مجبورند اهرم خود را افزایش بدهند. تصور کنید یک بانک در طرف دارایی خود ۲۰۰ میلیون تومان ذخایر قانونی نزد بانک مرکزی دارد، ۱۰۰ میلیون وام و در طرف بدهی هم ۳۰۰ میلیون سپرده. در این حالت بانک‌ها به ازای هر ۱.۵ ریال سپرده که در واقع بدهی بانک هست، یک ریال ذخیره در اختیار دارد. اما در حال حاضر این نسبت به ۷.۵ رسیده است. یعنی به ازای ۷.۵ ریال سپرده، بانک‌ها به طور متوسط یک ریال ذخیره دارند. (به این نسبت، نسبت ضریب فزاینده نیز می‌گویند)این یعنی اگر مردم ایران همین امروز بخواهند پول خود را از بانک‌ها بگیرند، بانک‌ها از هر ۱۵ تومان تنها ۲ تومان آن را می‌توانند پس بدهند. مابقی پول کجا رفته است؟ خرج خرید دارایی توسط بانک‌ها شده است. در واقع نسبت ضریب فزاینده طی چند سال اخیر خصوصا پس از خصوصی سازی گسترده بانک‌ها، از متوسط ۲.۵ به ۷.۵ رسیده است که این یعنی ریسک ورشکستگی بانک‌ها بسیار زیاد است. درواقع همین امروز هم چندین بانک عملا ورشکسته هستند. در حال حاضر دیگر کسی نیست که اوراق قرضه را از دولت بخرد. سال گذشته دولت اوراق را به سرمایه‌گذاران بورس فروخت. امسال بعید است که حتی سرمایه‌گذاران بورس هم سرمایه‌ای‌ داشته باشند که بتوانند اوراق را خریداری کنند. البته مساله تنها فروش اوراق نیست. این اوراق چند سال دیگر باید بازپرداخت شوند. از طرفی دولت باید به صورت سالانه به این اوراق سود پرداخت کند. بیایید باز هم حساب کنیم.در بهترین حالت می‌گویند امسال ۲۰۰ هزار میلیارد کسری بودجه داریم. یعنی دولت باید ماهانه حدود ۱۷ هزار میلیارد اوراق بفروشد. در نتیجه اگر سود اوراق را ۱۸ درصد لحاظ کنیم، سال بعد دولت باید به صورت ماهانه حدود سه هزار میلیارد سود اوراق سال گذشته را پرداخت کند. که یعنی سال آینده فقط حدود ۴۰ هزار میلیارد برای پرداخت سود اوراق سال گذشته هزینه شود. البته توجه کنید که هنوز سررسید اوراق را حساب نکرده‌ام. در زمان سررسید اوراق، دولت باید اصل اوراق که همان ۲۰۰ هزار میلیارد است، پرداخت کند. اگر دولت نتواند درآمدهای مالیاتی را گسترش دهد، در واقع فروش اوراق کشور را وارد چاه ویلی می‌کند که هیچ پایانی ندارد. فروش اوراق برای تامین کسری بودجه نیست. کسری بودجه «باید» از طریق درآمدهای پایدار ایجاد شود. همانطور که گفتیم، فروش اوراق یک راه حل موقتی برای تامین مالی در زمان جنگ بود. در زمان صلح اگر کشوری بخواهد اوراق بفروشد، باید برای طرح‌های عمرانی که درآمدهای آن مشخص است این کار را بکند. اما در کشور زیبای ما، فروش اوراق به مثابه نعمات الهی در نظر گرفته می‌شود که بر سر دولت فرود می‌آید.نتیجه این طرز تفکر منحط و نئاندرتال گونه این است که میلیون‌ها سهامدار خرد در بازار سهام طی یک سال هرچه دار و ندار دارند به فنا می‌رود و از آن بدتر مشکلی حل نمی‌شود هیچ، مشکلات تازه هم به بودجه سرازیر می‌شود.نکته مهمی که باید توجه داشت این است که برخلاف تصور عده‌ای به ظاهر اقتصاددان که با خوشحالی سال گذشته اعلام کردند، دولت ۱۲۵ هزار میلیارد از طریق بازار بدهی (فروش اوراق) درآمد کسب کرده است، این پول نه تنها درآمد نبود، بلکه هزینه‌ای به مراتب سنگین‌تر از آن ۱۲۵ هزار میلیارد بر اقتصاد وارد می‌کند. فروش اوراق درآمد نیست. فروش اوراق پول جدید ایجاد نمی‌کند، بلکه پول را از یک بخش اقتصاد به بخش دیگر وارد می‌کند. (در ایران غالبا به زور) اگر اقتصاد مناسب و کارآمدی داشتیم، این حجم عظیم پول می‌توانست وارد بخش‌های مولد اقتصاد شود و بسیار کارآمدتر اداره شود تا اینکه تنها خرج بخور و بخواب چند مدیر دولتی شود.البته این نکته را باید متذکر شوم که دولت باید اوراق چاپ کند. چاپ اوراق تنها برای تامین مالی دولت نیست. بلکه مزایای بسیار زیادی دارد، به عنوان مثال سود اوراق دولتی به عنوان مبنای تامین مالی بلند مدت در نظر گرفته می‌شود که البته در ایران به خاطر کوچک بودن بازار بدهی چندان کارایی ندارد. اما متاسفانه دولت چند سال است به فروش اوراق برای تامین مالی هزینه‌های جاری خود نگاه می‌کند. البته برای خارج نشدن از دایره انصاف باید گفت که سال گذشته درآمدهای دولت تحت فشار شدید حاصل از کرونا قرار گرفته بود و پیش از آن هرچیزی که از دولت باقی مانده بود، فروخته بودند. بنده گاهی به شوخی می‌گویم که جناب رئیسی وقتی دفتر ریاست جمهوری را تحویل گرفت، احتمالا حتی لامپ‌ها و فرش دفتر را هم فروخته بودند تا بدهی دولت تسویه شود. دولت هیچ چیز نداشت بجز آینده که آن را هم فروخت.به نظر بنده، باید کارکرد دولت، از دولت هزینه‌گر (Spending Government) به دولت کارآفرین (Entrepreneur Government) تغییر کند. البته این راه ساده‌ای نیست. آن هم برای دولت بزرگی مثل دولت ایران. اما می‌توان این مسیر را با قدم‌های آرام و آهسته طی کرد. از دارایی‌های تحت تملک دولت می‌توان شروع کرد. ساده‌ترین کار این است که بگوییم این دارایی‌ها را به مردم بدهید. البته در اینجا منظور از مردم من و شما نیستیم. مردم یعنی سرمایه‌دارها. آنهم دوستان و آشنایان آقایان. اما روش بهتر سودآور کردن همین سرمایه‌ها است. دولت می‌تواند در هر استان، شوراهایی متشکل از اصناف، دانشگاهیان، استانداری و نمایندگان مجلس آن استان تشکیل دهد، تا در مورد دارایی‌های دولت در آن استان تصمیم‌گیری کنند. درآمدهای سالانه این دارایی‌ها بین دانشگاه، دولت و استانداری تقسیم می‌شود. در نتیجه هم دانشگاه‌های دولتی و استانداری‌ها وابستگی کمتری به بودجه دولت پیدا می‌کنند، هم دارایی‌های دولت به صورت بهتری مدیریت می‌شود و هم ارتباط دانشگاه و صنعت تقویت می‌شود. همچنین دولت می‌تواند بعضی دارایی‌های تحت تملک بانک‌ها را از آنها گرفته و در ازای آن بانک مرکزی ذخایر در اختیار بانک‌ها قرار بدهد. بانک‌ها سال‌ها است که با نرخ بهره بسیار بالاتر از توان‌شان در حال سپرده‌پذیری هستند و دیگر توان ادامه این شرایط وجود ندارد. همچنین بانک‌ها تعداد بسیار زیادی دارایی اعم از ملک و زمین در اختیار دارند که توانایی فروش یا اداره آن را ندارند. بانک مرکزی این دارایی‌ها را گرفته، ذخایر را به بانک‌ها می‌دهد. سپس دارایی‌ها به دولت واگذار می‌شود و دولت نیز آن را به شوراهای استانی می‌سپارد. سود حاصل از فروش یا بازده دارایی‌ها به بانک مرکزی ارجاع داده می‌شود تا ترازنامه بانک مرکزی به تدریج کوچک شود. از طرفی الزامات نقدینگی و ذخیره‌ای برای بانک‌های تجاری به صورت سفت و سخت اجرایی شود تا ذخایر جدید صرفا به نقدینگی تبدیل نشده و منجر به افزایش تورم نشود.البته تمام اینها در صورتی است که بتوانیم در خارج از سیستم موجود تفکر کنیم و روحیه واقعا «انقلابی» داشته باشیم. اگر حرف از انقلابی‌گری بزنیم و از هر محافظه‌کاری محافظه‌کارتر باشیم و بگوییم نمی‌شود، باید بررسی شود، مشکلات دارد و... سال‌ها از پس سال‌ها می‌گذرد و ما هنوز در کوچه اولیم. https://virgool.io/@ahmadsobhani19/%D8%AF%D8%B3%D8%AA%D9%87-%D8%A8%D9%86%D8%AF%DB%8C-%D9%85%D9%88%D8%B6%D9%88%D8%B9%DB%8C-%D9%85%D8%B7%D8%A7%D9%84%D8%A8-%D9%85%D9%86-qjarnndbxbmn می‌توانید به تلگرام من هم سر بزنید:https://t.me/ahmadsobhani