اولویت نقدشوندگی(Liquidation Preference) در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر

مقدمهدر پست های قبلی نوشتم که بندهای مختلفی در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر وجود داره و به مرور میخوام راجع بهشون بنویسم. قبلا راجع به vesting نوشتم که راجع به اعطای سهام به کارآفرین بود و از موضوعات مهم قرارداد بود. متن فعلی راجع به یکی دیگه از بندهای قرارداد سرمایه گذاری خطرپذیر تحت عنوان «اولویت نقدشوندگی» یا Liquidation Preference هست. این موضوع به طور کلی برای حفاظت از سرمایه ی سرمایه گذار در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر استفاده میشه و میگه در صورتی که کل یا بخش قابل توجهی از سهام شرکت نقد بشه، سرمایه گذار نسبت به کارآفرین از اولویت برای برداشتن از مبلغ حاصل از نقد شدن شرکت برخورداره. یعنی ابتدا سرمایه گذار اصل یا ضریبی از مبلغ سرمایه گذاری شده رو بر میداره و بعد مابقی پول طبق قاعده های سهامداری بین همه سهامدارها از جمله کارآفرین و سرمایه گذار تقسیم میشه. این بند به عنوان یک حق برای سرمایه گذار محسوب میشه و حالت های مختلفی هم براش وجود داره. در این پست قصد دارم با مثال همه این حالتها رو توضیح بدم و یک سری لینک و مرجع هم برای مطالعه بیشتر بذارم. راجع به چگونگی اعمال این حق در قرارداد هم نکاتی هست که قابل توجه هستن.خیلی خلاصه به این بخش هم یک اشاره ای کردم.دانستن این بند و کلا سایر بندهای قرارداد سرمایه گذاری برای کارآفرین ها و سرمایه گذارهای اکوسیستم ایران خیلی مفید و تاثیرگذاره و کمک میکنه که درست تصمیم بگیرن. برخی کارآفرینها با مواجه شدن با این بند حس میکنن که سرمایه گذار نباید این حق رو بگیره و در نقد شدن شرکت اولویت داشته باشه، اما اگر با دانش سرمایه گذاری خطرپذیر و مثالهای موجود در دنیا برای این موضوع آشنا باشند، و یا حتی اگر قراردادهای چند تا از سرمایه گذار های خطرپذیر رو مرور کنن، میبینن که این بند در قرارداد خیلی معمول هست(مخصوصا برای اکوسیستم کارآفرینی ایران که نوپا هست و علاوه بر اون شرایط اقتصادی هم طوری هست که وجود داشتن این بند جزو شرایط غیرقابل مذاکره برای سرمایه گذار محسوب میشه) و برای کنترل ریسک سرمایه گذار خطرپذیر هم بسیار مفیده. و همینطور برای اینکه کارآفرین به فکر 2-3 برابر کردن ارزش شرکت و نقد کردنش نباشه، بلکه به چند ده برابر کردن ارزش شرکت فکر کنه.اولویت نقدشوندگی و انواع آناولویت نقدشوندگی یعنی زمان نقد شدن شرکت(این نقد شدن می تواند مثبت باشد، یعنی مثلا فروش کل شرکت به یک کمپانی بزرگتر، یا اینکه منفی باشد، یعنی شکست و انحلال و نقد کردن دارایی های شرکت)، سرمایه گذار این حق را دارد که اصل یا ضریبی از سرمایه خود را بردارد، یا اینکه به میزان سهام خود در شرکت در میزان نقدشدن شرکت سهیم شود.به این حالت اصطلاحا non-participating می گویند. حالت دیگری وجود دارد که سرمایه گذار در آن ابتدا اصل یا ضریبی از سرمایه خود را برمی دارد و سپس در مابقی مبلغ نقدشدن شرکت نیز به اندازه سهامش سهیم می شود. این حالت را اصطلاحا participating می گویند. البته در این حالت می توان سقفی هم برای اعمال این حق در نظر گرفت، یعنی اگر رشد ارزش سهام سرمایه گذار مثلا از 3 برابر بیشتر شد، این حق نادیده گرفته می شود.مثال ( برگرفته از منبع [1] )فرض کنید یک استارتاپ جذب سرمایه کرده و 100 میلیون تومان از سرمایه گذار پول گرفته و 10 درصد سهام داده. یعنی یک قرارداد سهامی با ارزشگذاری post-money برابر با 1 میلیارد تومان بسته.حالا چهار حالت زیر رو در نظر بگیرید. در هر کدوم از این حالتها می خوایم میزان پولی که به سرمایه گذار و کارآفرین در زمان نقد شدن شرکت میرسه رو حساب کنیم.حالت 1 – سرمایه گذار حق دارد که در زمان نقد شدن شرکت یا اصل سرمایه خود(یعنی 100 میلیون تومان) را بردارد و مابقی پول را به کارآفرین بدهد، یا اینکه به میزان سهام خود در میزان نقد شدن شرکت سهیم شود. (1x preference, non-participating)حالت 2 – سرمایه گذار حق دارد در زمان نقد شدن شرکت یا دوبرابر اصل سرمایه خود(یعنی 200 میلیون تومان) را بردارد و مابقی پول را به کارآفرین بدهد، یا اینکه به میزان سهام خود در میزان نقد شدن شرکت سهیم شود. (2x preference, non-participating)حالت 3 – سرمایه گذار حق دارد در زمان نقد شدن شرکت ابتدا اصل سرمایه خود(یعنی 100 میلیون تومان) را بردارد و سپس به نسبت سهام خود از مبلغ باقی مانده بردارد. (1x preference, participating)حالت 4 – سرمایه گذار در صورتی که ارزش سهامش در زمان نقد شدن شرکت بیش از 5 برابر رشد نکرده باشد، حق دارد در زمان نقد شدن شرکت ابتدا اصل سرمایه خود(یعنی 100 میلیون تومان) را بردارد و سپس به نسبت سهام خود از مبلغ باقی مانده بردارد. (1x preference, participating with cap 5x)حالا برای چهار حالت بالا، میزان پولی رو که به سرمایه گذار و کارآفرین میرسه رو برای نقد شدن شرکت در مبالغ 100 میلیون تومان، 200 میلیون تومان، 2 میلیارد تومان و 10 میلیارد تومان حساب می کنیم.حالت 1 – با نقد شدن 100 میلیون توماندر این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی 100 میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.حالت 1 – با نقد شدن 200 میلیون توماندر این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی 100 میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم 100 میلیون تومان می رسد. اگر سرمایه گذار این حق را اعمال نمی کرد، 20 میلیون تومان به سرمایه گذار و 180 میلیون تومان به کارآفرین می رسید.حالت 1 – با نقد شدن 2 میلیارد توماندر این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، 100 میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی 10 درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی 200 میلیون تومان. بنابراین حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار 200 میلیون تومان و به کارآفرین 1800 میلیون تومان می رسد.حالت 1 – با نقد شدن 10 میلیارد توماندر این حالت نیز مشابه حالت قبل، سرمایه گذار حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار 1 میلیارد و به کارآفرین 9 میلیارد تومان می رسد.حالت 2 – با نقد شدن 100 میلیون توماندر این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی 100 میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.حالت 2– با نقد شدن 200 میلیون توماندر این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی 200 میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.حالت 2 – با نقد شدن 2 میلیارد توماندر این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، 200 میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی 10 درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی 200 میلیون تومان. بنابراین تفاوتی در اعمال یا عدم اعمال این حق وجود ندارد و به سرمایه گذار 200 میلیون تومان و به کارآفرین 1800 میلیون تومان می رسد.حالت 2 – با نقد شدن 10 میلیارد توماندر این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، 200 میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی 10 درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی 1 میلیارد میلیون تومان. بنابراین حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار 1 میلیارد و به کارآفرین 9 میلیارد تومان می رسد.حالت 3 – با نقد شدن 100 میلیون توماندر این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی 100 میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.حالت 3 – با نقد شدن 200 میلیون توماندر این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا 100 میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی 10 درصد که می شود 10 میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار 110 میلیون تومان و به کارآفرین 90 میلیون تومان می رسد.حالت 3 – با نقد شدن 2 میلیارد توماندر این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا 100 میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی 10 درصد که می شود 190 میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار 290 میلیون تومان و به کارآفرین 1710 میلیون تومان می رسد.حالت 3 – با نقد شدن 10 میلیارد توماندر این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا 100 میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی 10 درصد که می شود 990 میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار 1090 میلیون تومان و به کارآفرین 8910 میلیون تومان می رسد.حالت 4 – با نقد شدن 100 میلیون توماندر این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار نه تنها از 5 برابر بیشتر نیست بلکه ارزش سهام کمتر نیز شده بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی 100 میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.حالت 4 – با نقد شدن 200 میلیون توماندر این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار نه تنها از 5 برابر بیشتر نیست بلکه ارزش سهام کمتر نیز شده بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا 100 میلیون تومان را برمی دارد و در مابقی آن نیز به میزان 10 درصد یعنی 10 میلیون تومان سهیم است. یعنی به سرمایه گذار 110 میلیون تومان و به کارآفرین 90 میلیون تومان می رسد.حالت 4 – با نقد شدن 2 میلیارد توماندر این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار 2 برابر است و از 5 برابر بیشتر نیست. بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا 100 میلیون تومان را برمی دارد و در مابقی آن نیز به میزان 10 درصد یعنی 190 میلیون تومان سهیم است. یعنی به سرمایه گذار 290 میلیون تومان و به کارآفرین 1710 میلیون تومان می رسد.حالت 4 – با نقد شدن 10 میلیارد توماندر این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار 10 برابر است و از 5 برابر بیشتر است. بنابراین در این حالت سرمایه گذار نمی تواند حق خود را اعمال کند. یعنی سرمایه گذار به میزان سهام خود یعنی 10 درصد در کل مبلغ نقد شدن سهیم شده و مابقی به کارآفرین می رسد. یعنی 1 میلیارد تومان به سرمایه گذار و 9 میلیارد تومان به کارآفرین می رسد.جمعبندی 4 حالت بالا را می توان در جدول زیر ارائه کرد:اگر چند سرمایه گذار وجود داشته باشد چه اتفاقی می افتد؟در این حالت حقوق liquidation preference سرمایه گذاران به دو حالت می تواند محقق شود:1- از آنجا که سرمایه گذاران هر چه جدیدتر باشند، ریسک بیشتری را نسبت به سرمایه گذاران قبلی متحمل شده اند(چرا که ارزش سهام سرمایه گذاران پیشین بیشتر از زمان سرمایه گذاری شان شده است اما برای جدیدترین سرمایه گذار، افزایش ارزش سهامش تا زمان سرمایه گذاری بعدی یا فروش سهام محل سوال است)، ابتدا «اولویت نقدشوندگی» برای جدیدترین سرمایه گذار منظور می شود و سپس سرمایه گذار قبلی و سپس سرمایه گذار قبلتر از آن ...مثلا اگر سه سرمایه گذار به ترتیب 100، 200 و 500 میلیون تومان را با همین ترتیب زمانی سرمایه گذاری کرده باشند و نقد شدن روی دهد، در صورتی که مثلا همه سرمایه گذاران 1x preference داشته باشند و بتوانند و بخواهند حقشان را اعمال کنند، ابتدا 500 میلیون تومان سرمایه گذار آخر، سپس 200 میلیون تومان سرمایه گذار دوم و سپس 100 میلیون تومان سرمایه گذار اول برداشته می شود و در نهایت مابقی مبلغ بین کارآفرین و سرمایه گذاران ممتازی که حقشان participating داشته است، به سبت سهامشان تقسیم می شود.2- ابتدا حق اولویت نقدشوندگی به نسبت سهام ممتاز بین سهامداران ممتاز روی دهد، سپس مابقی مبلغ بین کارآفرینان و سهامداران ممتازی که حقشان participating دارد، تقسیم شود.مثلا اگر سه سرمایه گذار به ترتیب 100، 200 و 500 میلیون تومان را با همین ترتیب زمانی سرمایه گذاری کرده باشند و نقد شدن روی دهد، در صورتی که مثلا همه سرمایه گذاران 1x preference داشته باشند و بتوانند و بخواهند حقشان را اعمال کنند، ابتدا از 800 میلیون تومان ابتدایی نقدینگی به نسبت 5:2:1 بین سه سرمایه گذار تقسیم شده و در نهایت مابقی مبلغ بین کارآفرین و سرمایه گذاران ممتازی که حقشان participating داشته است، به سبت سهامشان تقسیم می شود. یعنی مثلا اگر شرکت کلا 400 میلیون تومان در حالت بدبینانه نقد شود، به سه سرمایه گذار به ترتیب 50، 100 و 250 میلیون تومان می رسد. در صورتی که در حالت قبل تمام 400 میلیون تومان به سرمایه گذار آخر می رسید.سهامداران ممتاز می توانند در مذاکره با یکدیگر هر کدام از حالتهای بالا را انتخاب کنند.روشی برای اعمال اولویت نقدشوندگی 1Xحق liquidation preference می تواند به صورت یک بند در قرارداد به عنوان حقوق سرمایه گذاران ذکر گردد. اما یک مکانیزم حقوقی برای اینکه این حق 1x liquidation preference-participating گرفته شود و توسط سرمایه گذاران در ایران نیز استفاده می شود، بدین شکل است که سرمایه تزریق شده به شرکت توسط سرمایه گذار، به عنوان سرمایه ثبتی شرکت در نظر گرفته نمی شود، بلکه در حسابهای پرداختنی بلندمدت شرکت ثبت می شود و سرمایه گذار، حق تقاضا برای بازپس گرفتن آن را از خود سلب می کند. تنها خاصیتی که این کار دارد، این است که در زمان نقد شدن شرکت، از آنجایی که طبق قانون ابتدا باید بدهی های شرکت تسویه شود و بعد حقوق صاحبان سهام تسویه شود، ابتدا اصل پول سرمایه گذار بر می گردد و سپس مبلغ الباقی بین سرمایه گذاران به نسبت سهام تقسیم می شود.منابعی برای مطالعه بیشتر[1] کتاب venture deals نوشته brad feld و Jason mandelson[2] https://www.feld.com/archives/2005/01/term-sheet-liquidation-preference.html[3] https://medium.com/@CharlesYu/the-ultimate-guide-to-liquidation-preferences-478dda9f9332[4] http://www.businessinsider.com/how-liquidation-preferences-work-2014-3?IR=T[5] https://tools.ltse.com/funding-your-startup-a-founders-guide-to-liquidation-preferences-e7db39469463