بازده سرمایه‌گذاری در استارتاپ‌ها: کارنامه ادونچرز

مقدمهنوسانات بازارهای مالی کشور در سالیان اخیر، بازدهی‌های نامعمولی برای فعالان آن به همراه داشت. به دلیل همین جذابیت‌ها، اکوسیستم استارتاپی کشور در معرض قحطی سرمایه قرار گرفت. صندوق‌های سرمایه‌گذاری به حکم پاسخگویی به سهامدارانشان در مجامع عمومی و سرمایه‌گذاران خصوصی به دلیل جذابیت بازارهای نقدشونده‌تر مثل بورس، طلا و ارز، سرمایه‌های خود را از بازارِ به تازگی شکل گرفته‌ی سرمایه‌گذاری جسورانه خارج کرده و به سوی همان گزینه‌های جایگزین روانه کردند. کمبود سرمایه در اکوسیستم کارآفرینی، موجب شکست بسیاری از استارتاپ‌ها، توقف فعالیت بسیاری از VCها و در نتیجه ناامیدی و مهاجرت سرمایه‌های انسانی شد. در اینجا سعی کرده‌ام با بازگویی داستان شکل‌گیری یک شرکت سرمایه‌گذاری جسورانه در این سالهای به شدت پرنوسان اقتصادی، معیاری از بازدهی استارتاپ‌ها ارائه دهم.سرمایه‌گذاری در شرکت‌های خصوصی با فرایند خرید سهام شرکت‌های عمومی کاملا متفاوت است و معیارهای ارزیابی بازدهی در هر یک از این بازارها، از رویکرد کاملا متمایزی تبعیت می‌کند. اگر کسب و کار مورد نظر، استارتاپ باشد، تفاوت‌ها چشمگیر‌تر هم می‌شود. سهام شرکت‌های بورسی نقدشونده، تاریخچه عملکرد مالی آنها شفاف و ارزیابی جذابیت سرمایه‌گذاری و مختصات دوگانه سود و ریسک در این بنگاه‌ها تا حدود خوبی روشن است. در شرکت‌های خصوصی، اهداف سرمایه‌گذاری با توجه به ماهیت نقدشوندگی پایین سهامشان، به کل متفاوت است. در استارتاپ‌ها که ریسک بسیار بالا در مقابل انتظار سودآوری چند صد درصدی وجود دارد، هدف سرمایه‌گذار، ایجاد رشد بالا در مدت زمان مشخص (معمولا بین ۳ تا ۷ سال) و خارج کردن سرمایه به اشکال مختلف اعم از فروش سهام، IPO، M&A و ... است. طبیعی است وقتی در مورد گزینه‌های مختلف سرمایه‌گذاری و مدیریت پورتفولیو صحبت می‌شود، نهادهای مالی بزرگ و سرمایه‌گذاران سنتی، نیم نگاهی هم به سرمایه‌گذاری جسورانه داشته و آن را با گزینه‌های موجود مقایسه می‌کنند. ارائه تجربه ورود یک سرمایه‌گذار سنتی بخش خصوصی به فضای استارتاپی و سرگذشت آن طی چهار سال اخیر، شاید کمکی در جهت شفاف‌تر شدن وضعیت این بازار نوپا ارائه دهد.داستان شکل‌گیری و فعالیت ادونچرزاولین جرقه آغاز به کار ادونچرز در تابستان ۱۳۹۶ رقم خورد. در حالی به سراغ یک سرمایه‌گذار سنتی فعال در حوزه ساخت و ساز، تجهیزات پزشکی و صنایع معدنی رفتیم که قصدمان مذاکره برای سرمایه‌گذاری روی یک محصول پلتفرمی بود. با اشتیاق سرمایه‌گذار محترم نسبت به دنیای تکنولوژی‌های دیجیتال، طرح راه‌اندازی یک شرکت سرمایه‌گذاری جسورانه جهت سرمایه‌گذاری روی استارتاپ‌های Post Acceleration و سری A پایه‌ریزی شد. اصل ماجرا از دو سال قبل آغاز شده بود، زمانی که اولین درخواست شکل‌گیری شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر با ساختار GP-LP به یک هولدینگ حوزه ریلی مطرح و از سوی هیئت مدیره آن شرکت رد شده بود. تجربه دوم در یک شرکت فعال در صنعت ICT بود که آن هم به سرانجام نرسیده بود. این مورد، سومین تلاشمان برای راه‌اندازی یک شرکت VC بود. مزیت بزرگ ادونچرز ساختار GP-LP آن بود که به تیم ما امکان تصمیم‌گیری تام در خصوص گزینه‌های سرمایه‌گذاری ارائه می‌داد. GP یا General Partner همان اعضای اصلی شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر است که با تشکیل تیمی از کارشناسان و مشاوران در حوزه‌های مرتبط، وظیفه مطالعه، ارزیابی و سرمایه‌گذاری بر روی استارتاپ‌ها را دارد. معمول است که GP تعهد بازگشت سرمایه تا حد معینی را تضمین می‌کند، مثلا به اندازه نرخ سود بانکی یا فراتر از آن طبق توافق با سرمایه‌گذاران. از سوی دیگر LP (Limited Partner) مجموعه یا مجموعه‌هایی هستند که به صورت حقیقی یا حقوقی سرمایه‌های خود را در اختیار GP قرار می‌دهند تا در حوزه‌ای که خود در آن تخصص ندارند، سرمایه‌گذاری کنند. در بازارهای مالی دنیا شرکت‌های زیادی با ساختار GP-LP وجود دارد که در قالب Private Equity در بازارهای مالی مختلف اعم از بورس فعالیت دارند ولی با اوج‌گیری صنعت تکنولوژی در آمریکا و شکل‌گیری شرکت‌های Venture Capital، این ساختارها در صنایع تکنولوژی محبوبیت ویژه‌ای یافتند، زیرا بازار به شدت مقیاس‌پذیر شرکت‌های تکنولوژی کاملا جدید و ناشناخته بود و ارزیابی، ارزشگذاری و تعیین سازوکارهای حقوقی سرمایه‌گذاری در چنین شرکت‌هایی نیازمند افرادی باتخصص ویژه و از جنس همین شرکت‌ها بود. ساختارهای سلسله‌مراتبی و مدون شر کت‌های سنتی با روح چابک و ساختار مسطح استارتاپ‌های تکنولوژی همخوانی ندارد و نیازمند مکانیزم‌های ارزیابی مختص به خود است.صندوق سرمایه‌گذاری ادونچرز با رقمی معادل ۵.۵ میلیون دلار در سال ۹۶ تاسیس شد که قرار بود طی سه سال فعالیت روی استارتاپ‌های Post-seed تا Mid-Stage سرمایه‌گذاری شود. یک سال پیش از آن، VCها در سراسر جهان بیش از ۴۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کرده بودند که از سال ۲۰۰۰ (dot-com bubble) تا آن زمان بی‌سابقه بود. همچنین آمارهای منتشر شده از شرکت‌های سرمایه‌گذاری شده توسط VCها که وارد بورس آمریکا می‌شدند (VC-backed IPOs) حکایت از اعداد باورنکردنی و بزرگی داشت. امضای برجام هم نویدبخش آینده‌ای درخشان برای اکوسیستم استارتاپی ایران بود. در چنین شرایطی ادونچرز فعالیت خود را شروع کرد.به طور خلاصه، حاصل سه سال فعالیت ادونچرز در زیست‌بوم فناوری کشور بررسی بیش از ۱۵۰۰ استارتاپ، برگزاری جلسات pitch با ۳۵۲ تیم، ارزیابی اولیه ۱۲۳ مورد و ارزیابی موشکافانه (شامل ارزیابی مدل کسب و کار، برنامه بازاریابی، اسناد مالی، معماری تکنیکال محصول و ریسک‌های حقوقی) ۵۳ استارتاپ، ارائه پیشنهاد سرمایه‌گذاری به ۳۸ مورد، مذاکرات حقوقی پیرامون حقوق سهام ممتاز با ۲۰ شرکت و در نهایت سرمایه‌گذاری بر روی ۶ استارتاپ بوده است. پورتفولیوی شرکت متشکل از شش استارتاپ شامل پاکلین (سرویس خشکشویی آنلاین)، مامانپز (پلتفرم سفارش آنلاین غذای خانگی)، میاره (سامانه B2B حمل و نقل موتوری)، بیمه‌بازار (پلتفرم استعلام و خرید آنلاین بیمه)، ایوند (سامانه اطلاع‌رسانی و برگزاری رویدادهای آنلاین) و تیماپ (پلتفرم خرید گروهی) است. سرمایه‌گذاری در این شرکت‌ها در قالب سرمایه‌گذاری در ازای سهام (Equity Financing)، قرارداد وام تبدیل‌شونده به سهام (Converting Note) و خرید سهام (Equity Buying) و در دوازده راند صورت گرفته و پنجره‌های خروج مورد نظر عرضه سهام در بورس و فروش به شرکت‌های بزرگتر بوده است. تصویر زیر فانل ارزیابی، انتخاب و سرمایه‌گذاری ادونچرز را نمایش می‌دهد.Investment History Funnelارزیابی بازده سرمایه‌گذاریمجموع سرمایه‌گذاری انجام شده در حدود ۱۵ میلیارد تومان بوده و برآورد ارزش پورتفولیوی شرکت با در نظر گرفتن آخرین دور سرمایه‌گذاری استارتاپ‌ها ۳۵.۲ میلیارد تومان برآورد می‌شود که نشان‌دهنده نرخ رشد مرکب سالانه (CAGR) ۱۴۴٪ است. با در نظر گرفتن ٪۳۰ نرخ تورم سالانه طی سال‌های ۹۶ تا کنون بر مبنای داده‌های شاخص قیمت مصرف کننده (CPI) در کشور، نرخ رشد مرکب سالانه خالص پورتفولیوی ادونچرز ۸۸٪ بوده است.شاخص کل بورس در مرداد ۱۳۹۶، ۸۱,۷۴۲ واحد بوده که در مقایسه وضعیت فعلی آن (در آبان ۱۴۰۰) با ۱,۴۱۰,۰۰۰ واحد، شاهد ۱۰۴٪ رشد مرکب سالانه بوده و به طریق پیشین در صورتی که نرخ تورم را از آن کم کنیم، نرخ رشد مرکب سالانه خالص بورس در چهار سال اخیر ۵۴٪ بوده است. مقایسه وضعیت بازدهی سرمایه‌گذاری خطرپذیر با بازار بورس طی چهار سال چندان منصافانه نیست، چرا که دوره بازگشت سرمایه‌گذاری خطرپذیر در صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی به طور متوسط بین ۵ تا ۷ سال در نظر گرفته می‌شود و این در حالی است که از عمر سرمایه‌گذاری‌های پورتفولیوی ادونچرز به طور میانگین ۲.۵ سال سپری شده است. همچنین نرخ رشد مرکب سالانه خالص دلار در مدت مشابه ۲۷٪، سکه ٪۳۹ و طلای ۱۸ عیار ٪۴۱ بوده است که با وجود رشدهای جهشی این بازارها در سالیان اخیر، کماکان بازدهی کمتری نسبت به مورد سبد سرمایه‌گذاری جسورانه داشته‌اند.مقایسه بازدهی بازارها و دارایی‌های دارای نقدشوندگی بالااساسا مقایسه دارایی‌های نقد مثل دلار و سکه با دارایی غیر نقدی مانند سهام یک شرکت استارتاپی قیاسی است مع‌الفارق و این کار صرفا با هدف ایجاد یک بینش کلی صورت گرفته است. جهت روشن شدن مطلب ذکر سه نکته در خصوص این مقایسه‌ها ضروری است.اول آنکه همانطور که پیش‌تر نیز اشاره شد، زمان مورد انتظار برای خروج و محاسبه بازده پورتفولیوی هر شرکت VC بین ۵ الی ۷ سال است، حال آنکه در اینجا به طور متوسط ۲.۵ سال از عمر سرمایه‌گذاری‌ها سپری شده است. از سوی دیگر، این سال‌های فعالیت ادونچرز مصادف بوده با بالاترین نرخ سوددهی بازار بورس، جهش قیمت ارز و طلا به گونه‌ای که رکوردهای افزایش قیمت را چندین بار در این مدت جابجا کرد. این در حالی است که بازدهی بلندمدت این بازارها هرگز چنین نبوده و عموما بین ۳ تا ۵ درصد بالاتر از تورم سالانه بوده است. نوسانات بازارهای مورد نظر به این صورت است که چند سال در رکود بوده و رشد پایینی دارند و چند ماه با نرخ بالایی رشد می‌کنند و وارد یک دوره رکود چند ساله می‌شوند.دومین موضوع در خصوص نحوه ارزش‌گذاری و نقدشوندگی سهام استارتاپ‌هاست. در محاسبه ارزش استارتاپ‌ها از ضریب عدم نقدشوندگی (DLOM) برای یکسان‌سازی شرایط مقایسه با سایر بازارهای مالی استفاده است و ارزشگذاری مورد نظر برای استارتاپ‌ها، ارزش بازار بر مبنای Qualified Round of Financing بوده است، به این معنی که ارزش آخرین دور سرمایه‌گذاری استارتاپ در نظر گرفته شده، در صورتی که حداقل ۵ درصد از سهام آن جابجا شده یا حدقل ۳ میلیارد افزایش سرمایه صورت گرفته باشد.موضوع سوم، گزینه‌های خروج از استارتاپ‌هاست که به دلیل عدم بلوغ اکوسیستم کشور و نبود شرکت‌های بزرگ تکنولوژی که قادر به خرید سهام استارتاپ‌های کوچکتر باشند، پنجره‌های exit فعلا بسته است. این اعداد رشد و سودآوری زمانی رنگ حقیقی‌تر به خود خواهد گرفت که حداقل یکی از چهار شرکت بزرگ تکنولوژی (دیجی‌کالا، کافه‌بازار، تپسی و شیپور) که در تلاش برای ورود به بورس هستند، عرضه عمومی شوند. در این صورت می‌توان گفت که این ارزشگذاری‌های استارتاپی یک بار توسط سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان رگولاتور بازار سرمایه، راستی‌آزمایی شده و مورد توافق عمومی قرار گرفته‌اند.جمع‌بندی و نتیجه‌گیریدر پایان با تجربه این چند سال فعالیت، به بخشی از مشکلات اصلی سرمایه‌گذاری جسورانه اشاره می‌کنم که در صورت رفع آنها، شاهد رشد و شکوفایی هر چه بیشتر این بازار خواهیم بود.۱. نوسانات اقتصاد کشور در سالیان اخیر، جذابیت بازارهای مالی از قبیل بورس، تمایل به تبدیل دارایی‌های نقدی به ارز جهت حفظ ارزش آن، دپوی پول در دارایی‌های فیزیکی از قبیل ملک و خودرو و افزایش ریسک‌های سرمایه‌گذاری، مانع ورود سرمایه‌های خصوصی به اکوسیستم استارتاپی شده و گردش کل سرمایه‌های خصوصی در اکوسیستم استارتاپی در سالیان اخیر رقم ناچیزی بوده است. بنا به گزارش انجمن VC ایران، حجم کل سرمایه‌گذاری اعضای این انجمن که قریب به اتفاق سرمایه‌گذاران خطرپذیر کشور در آن عضو هستند، طی سالهای ۹۶ تا ۹۹ رقمی کمتر از ۱۵۰۰ میلیارد تومان بوده است.حجم سرمایه‌گذاری خطرپذیر اعضای انجمن VC ایران (میلیارد تومان)سرمایه‌گذاری خطرپذیر شرکت‌های عضو صندوق در سال ۹۹ رقمی معادل ۷۵۰ میلیارد تومان بوده و اگر فرض کنیم که معادل همین رقم هم توسط سرمایه‌گذاران غیرعضو در انجمن صورت گرفته باشد، ۱۵۰۰ میلیارد تومان رقم کل سرمایه‌گذاری‌های صورت گرفته در استارتاپ‌ها در سال ۹۹ است. در حالی که ارزش کل معاملات کارگزاری‌های بورس در مدت مشابه، رقمی بالغ بر ۵,۳۹۵ هزار میلیارد تومان بوده است، یعنی معادل حدود ۰.۰۳ درصد ارزش معاملات بورس، استارتاپ‌ها در یک سال سرمایه جذب کرده‌اند و این در مقایسه با سهم سرمایه‌گذاری خطرپذیر در اقتصاد سایر کشورهای جهان، عددی ناچیز است.۲. عدم وجود گزینه‌های خروج یکی از مهمترین عوامل ناجذاب بودن بازار استارتاپی برای سرمایه‌گذاران است. مهمترین چالش‌های این حوزه شامل موارد زیر است:قوانین دست و پاگیر بورس که برخی از آنها مثل سودده بودن در سالیان اول فعالیت، با ماهیت استارتاپ در تضاد است.عدم وجود شرکت تکنولوژی بزرگ برای خرید و ادغام استارتاپ‌های کوچک مرتبط با مدل کسب و کار خود و یا رویکرد شرکت‌های بزرگ اینترنتی که ترجیح می‌دهند به جای حمایت از تیم‌های کوچک استارتاپی و رشد دادن آنها، خودشان ایده جدید را از صفر توسعه دهند.قطع اقتصاد ایران با بازارهای جهانی که مانع از حضور سرمایه‌گذاران و شرکت‌های بزرگ بین‌المللی شده است.۳. ساختارهای ناکارآمد برخی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر که با دخالت سلایق شخصی، مانع از گزینش درست موردهای سرمایه‌گذرای می‌شود. بخش قابل توجهی از چرخش سرمایه اکوسیستم کارآفرینی در اختیار شرکت‌های دولتی، شبه‌دولتی و حاکمیتی است. بعضی از این نهادها به دلیل ساختار تصمیم‌گیری غیرشفاف و پیچیده، دانش تخصصی پایین و انگیزه‌های غیرمالی به شکل دیگری موجب آسیب رساندن به فضای سرمایه‌گذاری استارتاپ‌ها می‌شوند.در پایان امید دارم که در سالهای آتی با برداشته شدن زنجیرهای تحریم و بی‌کفایتی از پای اقتصاد کشور، شاهد رشد و توسعه فضای کارآفرینی باشیم و به این راحتی که در این روزها اتفاق می‌افتد، شاهد خروج سرمایه‌های انسانی از کشور نباشیم.