EUROPEISKA SYSTEMRISKNÄMNDENS REKOMMENDATION

av den 7 december 2017

om likviditetsrisker och finansiella hävstångseffekter i investeringsfonder

(ESRB/2017/6)

(2018/C 151/01)

EUROPEISKA SYSTEMRISKNÄMNDENS STYRELSE HAR ANTAGIT DENNA REKOMMENDATION

med beaktande av fördraget om Europeiska unionens funktionssätt,

med beaktande av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 1092/2010 av den 24 november 2010 om makrotillsyn av det finansiella systemet på EU-nivå och om inrättande av en europeisk systemrisknämnd (1), särskilt artikel 3.2 b, d och f samt artiklarna 16–18,

med beaktande av Europeiska systemrisknämndens beslut ESRB/2011/1 av den 20 januari 2011 om arbetsordningen för Europeiska systemrisknämnden (2), särskilt artiklarna 18–20, och

av följande skäl:

Målet med rekommendation B är att minska och förhindra stora obalanser i likviditeten i öppna AIF-fonder. I vissa öppna AIF-fonder placeras stora delar av fondens investeringar i mindre likvida tillgångar. Detta inbegriper investeringsfonder som investerar i fast egendom, ej noterade värdepapper, lån och andra alternativa tillgångar. Sådana investeringsfonder måste kunna visa för de nationella behöriga myndigheterna, både under godkännandeprocessen och/eller därefter, att de kan upprätthålla sin investeringsstrategi under ansträngda marknadsförhållanden.

Rekommendation C ska främja att stresstester på fondnivå utförs enligt enhetliga metoder för stresstestning. Stresstester är verktyg som fondförvaltare kan använda för att identifiera eventuella svagheter i en investeringsstrategi och hjälpa en investeringsfond att förbereda verksamheten för en kris. Om de används på rätt sätt som verktyg för riskhantering och beslutsfattande bör stresstester minska likviditetsrisken på investeringsfondernas nivå och bidra till att minska likviditetsrisken i hela det finansiella systemet. Riktlinjerna för fondförvaltarna om metoder för stresstestning av deras likviditetsposition förväntas minska likviditetsrisken både på fondnivå och systemnivå, samt stärka företagens förmåga att hantera sin likviditet utifrån investerarnas intressen, inklusive att undvika överraskningar och påföljande panikreaktioner under perioder med oväntat höga krav på inlösen.

HÄRIGENOM REKOMMENDERAS FÖLJANDE.

AVSNITT 1

REKOMMEDATIONER

Rekommendation A – Verktyg för likviditetshantering vid inlösen

Rekommendation B – Ytterligare bestämmelser för att minska sannolikheten för stora obalanser i likviditeten

Det rekommenderas att kommissionen presenterar ett förslag om att unionslagstiftningen ska inkludera åtgärder som begränsar öppna AIF-fonders användning av likviditetstransformering som kan bidra till uppbyggnaden av systemrisker eller risker för störningar på marknaderna.

Rekommendation C – Stresstester

För att främja tillsynskonvergens rekommenderas det att Esma tar fram riktlinjer som fondförvaltare ska beakta när de utför stresstester avseende likviditetsrisken för individuella AIF-fonder och fondföretag.

Rekommendation D – Fondföretagens rapportering

Rekommendation E – Riktlinjer för artikel 25 i direktiv 2011/61/EU

AVSNITT 2

GENOMFÖRANDE

1. Definitioner

2. Kriterier för genomförandet

3. Tidsfrister för uppföljning

Adressaterna ska meddela ESRB och rådet vilka åtgärder som de vidtar med anledning av denna rekommendation, eller på lämpligt sätt motivera eventuell passivitet, enligt vad som anges nedan.

4. Granskning och utvärdering

(1) EUT L 331, 15.12.2010, s. 1.

(2) EUT C 58, 24.2.2011, s. 4.

(3) Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG av den 13 juli 2009 om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) (EUT L 302, 17.11.2009, s. 32).

(4) Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/61/EU av den 8 juni 2011 om förvaltare av alternativa investeringsfonder samt om ändring av direktiv 2003/41/EG och 2009/65/EG och förordningarna (EG) nr 1060/2009 och (EU) nr 1095/2010 (EUT L 174, 1.7.2011, s. 1).

(5) Rådet för finansiell stabilitet, Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities, januari 2017.

(6) Kommissionens delegerade förordning (EU) nr 694/2014 av den 17 december 2013 om komplettering av Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/61/EU vad gäller tekniska standarder för tillsyn för att avgöra typ av förvaltare av alternativa investeringsfonder (EUT L 183, 24.6.2014, s. 18).

BILAGA II

EKONOMISK GRUND OCH BEDÖMNING

INNEHÅLLSFÖRTECKNING

Förteckning över förkortningar 12

I. Inledning 13

II. ESRB:s rekommendation om likviditetsrisk och bruttosoliditetsrisk i investeringsfonder 17

II.1 Rekommendation A – Verktyg för likviditetshantering vid inlösen 17

II.1.1 Ekonomisk grund och avsedda effekter 17

Rekommendation A(1) – Tillgång till ytterligare instrument för likviditetshantering 17

Rekommendation A(2) och A(3) – Ytterligare bestämmelser om de nationella behöriga myndigheterna och om Esmas roll i relation till myndigheternas tillfälliga stopp för inlösen med gränsöverskridande konsekvenser för den finansiella stabiliteten 21

II.1.2 Oavsiktliga effekter 22

II.2 Rekommendation B – Ytterligare bestämmelser för att minska sannolikheten för stora obalanser i likviditeten 22

II.2.1 Ekonomisk grund och avsedda effekter 22

II.2.2 Oavsiktliga effekter 30

II.3 Rekommendation C – Stresstester 31

II.3.1 Ekonomisk grund och avsedda effekter 31

II.3.2 Oavsiktliga effekter 34

II.4 Rekommendation D – Fondföretagens rapportering 35

II.4.1 Ekonomisk grund och avsedda effekter 35

Rekommendation D(1) – Rapporteringskrav för fondföretagens förvaltningsbolag 35

Rekommendation D(2) – Frekvens och omfattning av rapporteringsskyldigheterna för fondföretag och deras förvaltningsbolag 38

Rekommendation D(3) – Harmoniserad rapportering och informationsutbyte 39

II.4.2 Oavsiktliga effekter 39

II.5 Rekommendation E – Riktlinjer för artikel 25 i direktiv 2011/61/EU 40

II.5.1 Ekonomisk grund och avsedda effekter 40

Rekommendation E(1) – Bedömning av hävstångsrelaterade systemrisker 40

Rekommendation E(2) – Hävstångsgränser för makrotillsyn 45

Rekommendation E(3) – Delgivningsförfarande 48

Rekommendation E(4) – Riktmärkning 48

II.5.2 Oavsiktliga effekter 48

Referenser 49

Tillägg 52

Förteckning över förkortningar

a-LMT ytterligare instrument för likviditetshantering AIF alternativ investeringsfond AIFM förvaltare av en alternativ investeringsfond AuM förvaltade tillgångar CESR Europeiska värdepapperstillsynskommittén CIS företag för kollektiva investeringar CLMT verktyg för kontracyklisk likviditetshantering CRE kommersiell fastighet VPC värdepapperscentral EBA Europeiska bankmyndigheten ECB Europeiska centralbanken EES Europeiska ekonomiska samarbetsområdet Eltif europeiska långsiktiga investeringsfonder ECBS Europeiska centralbankssystemet Esma Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten ESRB Europeiska systemrisknämnden EU Europeiska unionen EUR euro FSB Rådet för finansiell stabilitet FVP prissättning till verkligt värde Iosco Internationella organisationen för värdepapperstillsyn ITS teknisk genomförandestandard MMF penningmarknadsfond NAV fondandelsvärde NCA nationell behörig myndighet OTC over-the-counter RTS teknisk standard för tillsyn SEC Förenta staternas värdepappersinspektion UCITS fondföretag (företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper) VaR VaR-mått, Value-at-Risk

Denna bilaga innehåller bakgrundsmaterial till ESRB:s rekommendationer och fungerar som stöd för deras genomförande i EU. Rekommendationerna diskuteras nedan i detalj, och den ekonomiska grund och bedömning som åtföljer varje rekommendation beskrivs med avseende på avsiktliga och oavsiktliga effekter och potentiell inverkan på marknaden. Arbetet med analysen grundar sig i stor utsträckning på forsknings- och policydokument, nationella föreskrifter och resultaten av Esmas, ESRB:s och Ioscos undersökningar (t.ex. tillgången till och användningen av verktyg för likviditetshantering, användningen av finansiell hävstång enligt Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG (1) och Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/61/EU (2) samt fondförvaltarnas metoder för stresstestning).

I. Inledning

Strukturella överväganden

Europeiska unionens investeringsfondssektor har vuxit avsevärt under senare år. Från 2008 och fram till tredje kvartalet 2017 har de totala nettotillgångarna i EU:s investeringsfonder mer än fördubblats, från 6,2 biljoner euro till 15,3 biljoner euro (3). Det bör även noteras att storleken på de europeiska AIF-fonderna mer än tredubblades under samma period, en ökning från 1,6 biljoner euro till 5,8 biljoner euro (4). Eftersom sektorn för investeringsfonder utgör en växande del av den totala finansmarknaden blir hanteringen av systemriskerna inom sektorn allt mer relevant.

Investeringsfonderna uppvisar en särskilt komplex uppsättning potentiella beteenden till följd av oro på marknaden. Investeringsfonderna är bara en av flera typer av investerare på finansmarknaderna – bland de övriga kan nämnas banker, försäkringsbolag, pensionsfonder, icke-professionella investerare, family offices, nationella placeringsfonder och förmedlare av olika slag. Varje typ har sina egna specifika beteenden. En egenskap som är typisk för investeringsfonder är att de samlar in medel från ett stort antal olika slutinvesterare och kanaliserar denna investering ut på marknaderna genom en kollektiv investeringsstruktur. Detta arbetssätt, i kombination med det faktum att de flesta av investeringsfonderna är ”öppna” (dvs. slutinvesterarna kan dra tillbaka sin investering från fonden före de underliggande tillgångarnas förfallodag), betyder att investeringsfonderna uppvisar en särskilt komplex uppsättning potentiella beteenden vid oro på marknaden. En särskild möjlighet är att en investeringsfond, eller en delsektor av en investeringsfond, kan sälja tillgångar i betydande omfattning på en fallande marknad som svar på marknadsoron och investerarnas omfattande inlösen, och därigenom förvärra marknadsstörningen och bidra till finansiell instabilitet.

Investeringsfonder har en tendens att bibehålla sin investeringsstrategi när det uppstår störningar på marknaden. Med undantag av vissa AIF-fonder använder investeringsfonder vanligen hävstångseffekter i liten utsträckning (5). I detta fall tenderar fonder som inte är utsatta för ett högt tryck av ökad inlösen att behålla sina tillgångar, och de kan även försöka utnyttja tillfället att förvärva tillgångar när priserna faller och därmed skapa en kontracyklisk effekt.

Riskkällor

Den huvudsakliga orsaken till att fonder ibland agerar annorlunda och säljer på en fallande marknad under en period med marknadsstörningar är en oväntat hög nivå av krav på inlösen. Även om detta inte har varit det förhärskande mönstret historiskt sett har det förekommit några fall med omfattande krav på inlösen under perioder med oro på marknaden. En investeringsfonds tidigare beteendemönster är dessutom inte nödvändigtvis en indikation på dess framtida beteende. Därför kan vi inte vara säkra på om dessa fall av omfattande krav på inlösen kommer att vara sällsynta eller isolerade händelser i framtiden. Ett skäl till att det kan förekomma omfattande krav på inlösen under perioder med marknadsoro är det faktum att investeringsfonder inte enbart agerar som förmedlare av långsiktiga kapitalinvesteringar utan finansiell hävstång. I stället används fonderna ibland av investerare som har mer kortsiktiga perspektiv, och andelen sådana investerare kan variera avsevärt beroende på andra faktorer som påverkar marknaden. Detta skapar utrymme för betydligt högre systemrisker inom sektorn än vad som skulle vara fallet om perioder med omfattande inlösen endast var sällsynta eller isolerade händelser. Allt eftersom sektorn växer blir detta faktum i sin tur en allt viktigare del av den totala systemrisken.

Den andra viktiga källan till systemrisk är det faktum att det förekommer incitament att välja avkastning före likviditet eller att öka hävstångseffekten för att erbjuda en avkastning som är attraktiv för investerarna. Ju högre hävstångseffekt en investeringsfond har, desto mindre troligt är det att den uppvisar motståndskraft under perioder med oro på marknaden. Ju mer en investeringsfond prioriterar avkastning framför likviditet, desto sämre blir förutsättningarna att hantera toppar med omfattande krav på inlösen på ett ordnat sätt. Detta beteende kan förvärras om prioriteringen inte är uppenbar för potentiella investerare, antingen på grund av att de investerade tillgångarna kan uppfattas som likvida även om likviditeten inte är motståndskraftig, eller på grund av att hävstångseffekten är inbäddad i derivatinstrument som döljer prioriteringens omfattning.

Den tredje källan till systemrisk är det sätt på vilket mekanismen för inlösen fungerar. Öppna investeringsfonder kan ge upphov till s.k. ”först till kvarn-fördelar”, vilket innebär att investerare som löser in andelar inte bär hela kostnaden vid tidig inlösen, vilken i stället förs vidare till de återstående andelsägarna. Fondförvaltare måste även ta hänsyn till sitt anseende, vilket kan leda till att de är motvilliga att införa tillfälliga stopp för inlösen även om det skulle ligga i investerarnas intresse att göra detta, samtidigt som de måste balansera mellan att tillhandahålla likviditet till investerare som har begärt inlösen så länge det finns likviditet i fonden och att fastställa om omständigheterna är tillräckligt exceptionella för att motivera ett tillfälligt stopp.

Den fjärde källan till systemrisk är att inlösningsmekanismens funktion beror på marknadslikviditeten. För många av de instrument som investeringsfonder investerar i har likviditeten traditionellt sett varit beroende av marknadsgaranter och varierat över tid och mellan olika instrument. Den senaste utvecklingen – däribland minskningen av volatiliteten, den ökande användningen av elektronisk handel, fragmenteringen av likviditetskällorna och de minskande innehaven av tillgångar hos traditionella marknadsgaranter som banker och mäklare/handlare, såväl som penningpolitiken och andra cykliska faktorer – visar att strukturen för tillhandahållande av likviditet kan ändras över tid (även om den pågående forskningen ännu inte har påvisat otvetydiga bevis på minskad likviditet). Dessa förändringar kan påverka hur säkert tillhandahållandet av likviditet visar sig vara när marknaderna sätts under press. Betydelsen av dessa förändringar i likviditetsstrukturen är svår att förutse, och som en följd av detta kan investeringsfonderna bli beroende av likviditetsnivåer som är mindre motståndskraftiga än vad som förväntades.

Det finns ett viktigt samband mellan funktionerna för finansiell hävstång, likviditet och inlösen i investeringsfonder. Investeringsfonder med finansiell hävstång som riskerar högre marginal-säkerhetskrav, indragning av finansiering eller ökade värderingsavdrag kan göra snabba justeringar om de innehar tillgångar som kan likvideras snabbt. Om en högt belånad fond som innehar begränsade likvida tillgångar riskerar att drabbas av kortsiktig inlösen eller ändrade lånevillkor kan den emellertid behöva sälja sina tillgångar snabbt på mindre likvida marknader (sälja till reducerat pris) för att uppfylla sina skyldigheter. Även om investeringsfonder med marginalsäkerhetskrav tillfälligt kan stoppa inlösen i investerarnas intresse måste fonden snabbt anskaffa kontanter via nödfinansiering och/eller försäljning av tillgångar för att undvika likvidation, vilket kan medföra en betydande motpartsrisk och ha stor inverkan på tillgångarnas pris.

Centralbanker, marknader och tillsynsmyndigheter för värdepapper har uttryckt oro över investeringsfondernas potential att förstärka systemriskerna (6). På global nivå har FSB konstaterat att investeringsfondernas likviditetsobalans och användning av finansiell hävstång kan ge upphov till betydande strukturell sårbarhet inom fondförvaltningssektorn. FSB har även betonat hur viktigt det är att undersöka och ta itu med eventuella strukturella sårbarheter i samband med likviditetsobalans och investeringsfondernas användning av finansiell hävstång som kan utgöra risker för den finansiella stabiliteten. FSB rekommenderar till exempel att myndigheterna ska övervaka fondernas användning av finansiell hävstång och vidta åtgärder i lämpliga fall (7).

Det nuvarande regelverket för investeringsfondernas likviditet och användning av finansiell hävstång

I Europa består det regelverk som reglerar investeringsfondernas likviditet och användning av finansiell hävstång av direktiven 2009/65/EG och 2011/61/EU. Dessa direktiv utgör grunden för hur investeringsfonder i Europa ska förvalta sin likviditet och sina hävstångspositioner och fungerar som utgångspunkt för bedömningen av systemrisker till följd av investeringsfondernas likviditetsobalans och användningen av finansiell hävstång.

Fondföretag är starkt reglerade investeringsfonder. Fondföretag är investeringsfonder som investerar i godtagbara tillgångar, däribland kontanter, kontantliknande insättningar, obligationer, aktier, penningmarknadsinstrument och andra investeringsfonder (se ruta 1a). I teorin är fondföretag mindre utsatta för likviditetsobalans eftersom handeln med både deras tillgångar och deras skulder förväntas ske inom en begränsad tidsram. De kan endast investera i överförbara säkerheter eller i andra likvida finansiella tillgångar vars behörighetsregler anges i ett specifikt direktiv (8). Fondföretag är skyldiga (under förutsättning att investeringsfonden kan upphävas tillfälligt) att lösa in en investerares andel vid mottagande av en begäran från andelsägaren. Detta innebär att fondföretag måste tillåta inlösen minst två gånger i månaden, även om många fondföretag tillåter inlösen varje dag eller varje vecka. När det gäller användningen av finansiell hävstång drivs fondföretag enligt lagstadgade hävstångsgränser. Fondföretag får endast använda finansiell hävstång via osäkrad upplåning av kontanter mot upp till 10 procent av sina tillgångar och under förutsättning att en sådan upplåning endast är tillfällig (se ruta 1b). Som ett resultat av detta kan fondföretag som både använder upplåning av kontanter och värdepapper eller derivatinstrument för att finansiera transaktioner belåna upp till högst 2,1 gånger sitt fondandelsvärde (NAV).

AIF-fonder är investeringsfonder som har tillstånd att investera i tillgångar som liknar de som används i fondföretag, men som inte omfattas av lika detaljerade restriktioner när det gäller diversifiering, likviditet eller finansiell hävstång. AIF-fonder kan även investera i finansiella instrument som inte är godtagbara tillgångar för fondföretag, däribland privat kapital, riskkapital, fast egendom, råvaror och andra alternativa tillgångar. Förvaltarna måste dock inrätta förfaranden för likviditetshantering om de förvaltar öppna AIF-fonder eller slutna AIF-fonder som är belånade. Detta innebär en anpassning av investeringsfondens investeringsstrategi, likviditetsprofil och inlösenpolicy, såväl som fastställande av lämpliga gränser och stresstester för likviditetshantering (se ruta 1a). Det bör noteras att AIF-förvaltare som bedriver sin verksamhet under vissa tröskelvärden (9) inte omfattas av samma krav och att de därför inte kan dra fördel av det pass som finns tillgängligt enligt direktiv 2011/61/EU för marknadsföring i andra jurisdiktioner inom unionen. När det gäller användningen av finansiell hävstång drivs AIF-fonder utan några lagstadgade hävstångsgränser. AIF-fonderna har endast skyldighet att rapportera sin användning av hävstång (se ruta 1b).

Ruta 1a: Det nuvarande regelverket för investeringsfondernas likviditet Direktiv 2009/65/EG – Fondföretag Handelsfrekvens. Fondföretag måste tillhandahålla resurser så att andelarna kan återköpas eller lösas in på begäran av fondinvesterarna. Detta innebär att fondföretag måste tillåta ansökningar om inlösen minst två gånger i månaden (10), även om många fondföretag tillåter inlösen varje dag eller varje vecka (11). Handelsförfaranden. I direktiv 2009/65/EG specificeras inte vilka handelsförfaranden som ska följas av fondföretag. I praktiken kommer en handelstidsfrist för mottagandet av ansökningar att fastställas en tid före värderingspunkten – vilket kan innebära flera timmar eller dagar senare. Fondföretagen kommer dessutom i allmänhet att betala ut inlösenbeloppet i linje med de förlikningsförfaranden som anges i fondens dokumentation, vilket kan innebära en specificerad tidpunkt mellan tre och fem dagar efter värderingspunkten (12). I linje med dessa handelsförfaranden ska det finnas en tidsperiod mellan den sista tidpunkten för mottagande av ansökningar och tidsfristen för betalning av inlösenbeloppet. Detta gör att fondföretagets förvaltningsbolag får tid att sälja investeringar och generera likvida medel för att betala inlösenbeloppet om detta är nödvändigt. Godtagbara tillgångar. Fondföretagen omfattas av detaljerade regler när det gäller godtagbara tillgångar och är därför skyldiga att företrädesvis investera i likvida tillgångar. Dessa omfattar börsnoterade likvida överlåtbara värdepapper och penningmarknadsinstrument, börshandlade derivat och banktillgodohavanden som är återbetalningsbara vid anfordran eller förenade med uttagsrätt och har en löptid på högst 12 månader (13). För att ge ytterligare stöd åt likviditeten föreskrivs kriterier som styr de marknader på vilka godtagbara tillgångar måste börsnoteras eller omsättas (14). Tillbörlig aktsamhet före investering. Innan fondföretagets förvaltningsbolag gör en investering måste det, bland annat, analysera investeringens bidrag till värdepappersfondens portföljsammansättning, likviditet och risk- och avkastningsprofil (15). Riskhantering. Som en del av sin riskhanteringsprocess måste ett förvaltningsbolag som förvaltar ett fondföretag följa ett lämpligt förfarande för riskhantering av likviditeten för att säkerställa att varje fondföretag som företaget förvaltar under alla förutsebara omständigheter, inbegripet kritiska förhållanden, kan uppfylla sin skyldighet att lösa in andelar om detta har begärts av en andelsägare. Fondföretagets förvaltningsbolag måste, i förekommande fall, utföra stresstester för att bedöma fondföretagets likviditetsrisk under exceptionella förhållanden (16). Avräkning av teckning och inlösen. Om ett fondföretag tar emot order om teckning och inlösen under samma handelsdag ska företaget matcha andelstransaktionerna och använda de teckningsbelopp som tagits emot för att betala en del av eller samtliga begäranden om inlösen. Detta minskar eller eliminerar eventuella behov att sälja underliggande investeringar för att generera likvida medel i syfte att betala investerare som löser in andelar. Direktiv 2011/61/EU – direktivet om förvaltare av alternativa investeringsfonder Handelsförfaranden. Precis som när det gäller fondföretag innehåller direktiv 2011/61/EU inte någon specificering av vilka handelsförfaranden som ska användas för AIF-fonder. En AIF-förvaltare ska utforma handelsförfaranden som är lämpliga för de förvaltade AIF-fonderna och som ger tillräckligt med tid att sälja investeringar så att förvaltaren kan generera likvida medel för betalning av inlösenbelopp. Riskhantering. Artikel 15 i direktiv 2011/61/EU innehåller bestämmelser som liknar de som gäller tillbörlig aktsamhet före investering i direktiv 2009/65/EG (vilket förklaras ovan). Genom artikeln föreskrivs, som en del av AIF-förvaltarens riskhantering, att riskerna i samband med varje enskild placering som ingår i AIF-fonden och deras samlade effekt på AIF-fondens portfölj fortlöpande ska identifieras, mätas, hanteras och övervakas korrekt, däribland genom användning av lämpliga stresstester. Genom direktiv 2011/61/EU föreskrivs vidare att en AIF-förvaltare ska säkerställa att investeringsstrategin, likviditetsprofilen och inlösenpolicyn är konsekventa för varje fond som förvaltas (17). En AIF-förvaltare måste ha lämpliga system för likviditetshantering för att kunna övervaka AIF-fondens likviditetsrisk och säkerställa att likviditetsprofilen för AIF-fondens investeringar uppfyller dess underliggande förpliktelser. Dessutom måste en AIF-förvaltare utföra regelbundna stresstester, både under normala och exceptionella likviditetsförhållanden, för att bedöma och övervaka AIF-fondernas likviditetsrisk (18). Dessa förpliktelser kompletteras av detaljerade nivå 2-regler för likviditetshantering (19). Avräkning av teckning och inlösen. Precis som är fallet med fondföretag kan en AIF-förvaltare avräkna order om teckning och inlösen i en öppen AIF-fond.

Ruta 1b: Nuvarande regelverk för investeringsfondernas användning av finansiell hävstång Direktiv 2009/65/EG – Fondföretag Upplåning. Fondföretag kan utnyttja en finansiell hävstång genom att låna upp till högst 10 procent av sina tillgångar, under förutsättning att en sådan upplåning endast är tillfällig. En sådan upplåning kan användas om det föreligger en tillfällig obalans i kassaflödet, t.ex. om inlösenbelopp måste betalas ut innan fondföretaget har tagit emot belopp till följd av försäljning av investeringar. Användning av syntetisk hävstång. När det gäller användningen av en syntetisk hävstång via exponering av derivatinstrument kan fondföretag skapa en syntetisk exponering – som beräknas enligt den åtagandebaserade metoden – upp till ett belopp som motsvarar det totala fondandelsvärdet. Som ett resultat av detta kan fondföretagen använda både upplåning och derivatinstrument för att belåna upp till högst 2,1 gånger sitt fondandelsvärde. Enligt direktiv 2009/65/EG kan de nationella behöriga myndigheterna även tillåta att fondföretagen beräknar sin totala exponering genom att använda en Value-at-Risk-metod (VaR) eller andra avancerade metoder för riskbedömning i stället för den åtagandebaserade metoden. För dessa fonder är användningen av finansiell hävstång endast indirekt begränsad via begränsningar i fondens marknadsrisk, vilket förklaras i Europeiska värdepapperstillsynskommitténs riktlinjer i nivå 3 (20). Detta innebär att fonder som använder den absoluta VaR-metoden är begränsade till ett absolut VaR-värde som inte överstiger 20 procent av fondandelsvärdet (över en 20-dagarsperiod). Fonder som använder den relativa VaR-metoden är i sin tur begränsade till högst det dubbla värdet av risken för förlust enligt en given VaR-modell för en liknande portfölj utan finansiell hävstång. Det är viktigt att påpeka att dessa VaR-metoder kan medge en avsevärt större hävstångseffekt än vad som skulle vara tillåtet enligt den åtagandebaserade metoden, beroende på de underliggande värdepappernas volatilitet. Undersökningar i 11 av unionens jurisdiktioner antyder att den andel av fondföretagen som tillämpar VaR-metoder för att beräkna den totala exponeringen kan utgöra 27–50 procent av unionens fondföretagssektor räknat i fondandelsvärde. Direktiv 2011/61/EU – direktivet om förvaltare av alternativa investeringsfonder Upplåning och användning av syntetisk hävstång. AIF-fonder drivs utan några lagstadgade gränser för finansiell hävstång. Enligt direktiv 2011/61/EU behöver fonderna endast rapportera användningen av hävstång. Trots detta ger direktiv 2011/61/EU de behöriga myndigheterna möjlighet att införa begränsningar när det gäller den hävstångseffekt som fondförvaltarna kan använda i sina AIF-fonder, såväl som andra restriktioner för riskhanteringen, för att ”begränsa bidraget från användningen av finansiell hävstång till uppbyggnad av systemrisker i det finansiella systemet eller risker för störningar på marknaderna”. Än så länge har ingen myndighet infört detta verktyg, och inget ramverk som stöder ett harmoniserat genomförande av krav för makrotillsyn av användningen av hävstång har tagits fram på EU-nivå.

II. ESRB:s rekommendation om likviditetsrisk och bruttosoliditetsrisk i investeringsfonder

II.1 Rekommendation A – Verktyg för likviditetshantering vid inlösen

II.1.1 Ekonomisk grund och avsedda effekter

Rekommendation A(1) – Tillgång till ytterligare instrument för likviditetshantering

Det regelverk som reglerar investeringsfondernas likviditetshantering inom unionen måste utvidgas. Bestämmelserna för likviditetshantering i direktiven 2009/65/EG och 2011/61/EU har i stort sett varit tillräckliga fram till i dag. Den fortsatta tillväxten i investeringsfondssektorn i kombination med en ökning av dess likviditetstransformering kan dock leda till ökade risker för den finansiella stabiliteten som måste åtgärdas.

Lämpliga verktyg för likviditetshantering kan jämna ut de obalanser i likviditeten som förekommer i fondföretag och öppna AIF-fonder, och därigenom minska riskerna för den finansiella stabiliteten under kritiska marknadsförhållanden. Obalanser i likviditeten är särskilt relevanta för öppna fonder som erbjuder frekventa möjligheter till inlösen, men som investerar i tillgångar som i vissa fall inte kan säljas av snabbt utan en betydande inverkan på marknadskursen. Många öppna fonder erbjuder daglig inlösen, men inte alla. Enligt bestämmelserna i direktiven 2009/65/EG och 2011/61/EU är fondförvaltarna ansvariga för att bestämma inlösenfrekvensen (se ruta 1a). Det finns en uppsättning ytterligare verktyg för likviditetshantering som kan bidra till en lindring av likviditetsriskerna för öppna fonder genom att minska förekomsten av först till kvarn-fördelar (21) i kritiska marknadssituationer (förhandsverktyg) och förekomsten av en likviditetsspiral (efterhandsverktyg).

Förhandsverktyg kan användas för att minska först till kvarn-fördelarna och systemrisken. I princip kan dessa verktyg användas både under normala och kritiska marknadsförhållanden. Syftet med förhandsverktyg som ”swing pricing” (justering av fondkursen) och avgifter för utspädningsskydd är att behandla kunderna rättvist och säkerställa att de återstående investerarna inte missgynnas av andra investerare som löser in andelar. Detta syftar till att eliminera eventuella incitament för investerare att lösa in sina andelar före de andra för att dra fördel av lägre kostnader. Investerare som har bestämt sig för att likvidera sina fondpositioner kommer dock att göra detta oavsett kostnaderna. Verktygen begränsar därför endast först till kvarn-fördelarna, men inte nödvändigtvis säljtrycket på marknaderna för underliggande värdepapper.

Efterhandsverktyg hjälper fondförvaltarna att hantera investeringsfondernas likviditet genom att kontrollera eller begränsa utflödena. Dessa verktyg används i typiska fall för att frigöra förvaltarna från skyldigheten att omedelbart sälja tillgångar (till marknadskurs eller lägre) som svar på investerarnas krav på inlösen. De kan därför i viss utsträckning fungera som ett automatiskt handelsstopp och motverka uppkomsten av en likviditetsspiral. Efterhandsverktyg används normalt under kritiska marknadsförhållanden.

Tillgången till och genomförandet av ytterligare verktyg för likviditetshantering för investeringsfonder varierar avsevärt mellan olika jurisdiktioner. Även om fondförvaltaren eller den nationella behöriga myndigheten uttryckligen har rätt att införa ett tillfälligt stopp för inlösen enligt direktiven 2009/65/EG och 2011/61/EU innehåller det senare inte någon föreskrift om andra verktyg för likviditetshantering. Tillgången till ytterligare verktyg för likviditetshantering och de särskilda förfaranden som reglerar användningen av sådana verktyg varierar därför mellan de olika jurisdiktionerna. En undersökning som utförts av Iosco (22) och en undersökning av medlemsstaterna som nyligen genomförts av Esma (23) visar att vissa av medlemsstaterna har en uppsättning ytterligare verktyg för likviditetshantering, däribland ”swing pricing” och avgifter för utspädningsskydd. De flesta av medlemsstaterna har dock tillgång till färre verktyg.

De vanligaste tillgängliga verktygen i EU:s medlemsstater är

— avgifter vid inlösen,

— inlösenspärrar,

— inlösen i form av apporttillgångar,

— sidofickor,

— tillfälligt stopp för inlösen.

Det enda verktyg som är gemensamt för alla deltagande jurisdiktioner är tillfälligt stopp för inlösen. Därefter är det vanligaste verktyget inlösen genom överföring av apporttillgångar, vilket finns tillgängligt i 17 av medlemsstaterna.

I de flesta av medlemsstaterna bär fondförvaltarna det fulla ansvaret för aktiveringen av verktyg för likviditetshantering – tillsynsmyndigheterna spelar endast en mindre roll i processen och kan inte aktivera verktygen. För merparten av de ytterligare verktygen för likviditetshantering gäller att fondförvaltarna inte behöver något tillstånd för att aktivera dem. Endast tre av medlemsstaterna kräver tillstånd för vissa av verktygen, och endast en av dem när det gäller befogenheten att tillfälligt stoppa inlösen. Likviditetsverktygen och de omständigheter under vilka de kan användas måste dock i normalfallet anges i investeringsfondens bolagsordning, som i sin tur måste godkännas av medlemsstaten i fråga. Tillsynsmyndigheterna har vanligen inte tillstånd att aktivera några verktyg. Det allmänna undantaget är verktyget tillfälligt stopp för inlösen, som tillsynsmyndigheten kan införa om det anses vara av allmänt intresse, vilket sannolikt även omfattar faktorer för den finansiella stabiliteten. I flera av jurisdiktionerna har de nationella behöriga myndigheterna befogenhet att aktivera inlösenspärrar.

Tillgången till verktygen är i vissa fall begränsad till vissa typer av investeringsfonder och/eller exceptionella omständigheter. Möjligheten att använda ett ytterligare verktyg för likviditetshantering varierar under normala förhållanden. I några av medlemsstaterna kan vissa verktyg användas under normala omständigheter, vanligen med villkoret att möjligheten att använda verktyget föreskrivs i fondens dokumentation. I andra medlemsstater är användningen av vissa verktyg begränsad till extraordinära omständigheter. Att utnyttja rätten till tillfälligt stopp av inlösen är begränsad till extraordinära omständigheter i alla medlemsstater.

De riktlinjer som tillsynsmyndigheterna tillhandahåller om användningen av ytterligare verktyg för likviditetshantering är heterogen och varierar för varje enskilt verktyg. En tidsgräns för hur länge tillfälligt stopp av inlösen kan tillämpas är inte alltid fastställt, och tre av medlemsstaterna ger inte någon vägledning om möjligheten att tillfälligt stoppa inlösen. När det gäller de andra verktygen för likviditetshantering finns det sällan någon formell definition, även om medlemsstaterna vanligen har en allmän förståelse för verktygen. I de flesta av fallen finns det inte några specifika bestämmelser i den nationella lagstiftningen eller några riktlinjer från de nationella behöriga myndigheterna när det gäller användningen av verktygen.

FSB har konstaterat att obalans i likviditeten är en möjlig källa till strukturell sårbarhet för öppna investeringsfonder och har föreslagit att verktyg för likviditetshantering bör finnas mer allmänt tillgängliga. En varierad uppsättning förhands- och efterhandsverktyg för likviditetshantering i alla medlemsstater skulle förbättra möjligheten att vidta åtgärder vid kritiska likviditetssituationer och därmed minska de risker som kan ha en negativ påverkan på den finansiella stabiliteten. I samband med ett samråd som genomfördes av kommissionen angav de nationella behöriga myndigheterna och förvaltarna av investeringsfonder att de önskar en bättre tillgång till verktyg för likviditetshantering (24).

Gränsöverskridande effekter understryker behovet av ett mer harmoniserat regelverk. Eftersom fondföretag och AIF-fonder ofta investerar och bedriver verksamhet över gränserna är de möjliga effekterna av likviditetsproblem inte begränsade till de jurisdiktioner i vilka fondföretagen och AIF-fonderna har sitt säte. Spridningen kan därför bidra till likviditetsspiraler med gränsöverskridande effekter. En homogen uppsättning verktyg för likviditetshantering bör därför finnas tillgänglig i hela unionen. Detta kommer att ge investeringsfonderna tillgång till en gemensam uppsättning ytterligare verktyg för likviditetshantering som fondförvaltarna bör utvärdera och vid behov införliva i investeringsfondens bolagsordning för att mildra de gränsöverskridande likviditetsriskerna. Alla AIF-fonder och fondföretag bör i sina bolagsordningar rutinmässigt ta upp befogenheten att införa tillfälliga stopp för inlösen under kritiska marknadsförhållanden.

Rekommendationen syftar till att göra det lättare att aktivera verktyg för likviditetshantering och att förbättra tillgängligheten. Fondförvaltare kan vara tveksamma till att använda vissa verktyg för likviditetshantering av många olika skäl, däribland risken för minskat förtroende och spridningseffekter. Aktivering av ett verktyg kan leda till spridningseffekter som påverkar andra investeringsfonder som förvaltas av samma fondförvaltare. I vissa fall kan även investeringsfonder som förvaltas av olika fondförvaltare påverkas om de har en liknande portföljkoncentration. Införandet av ett ytterligare verktyg för likviditetshantering i en investeringsfonds bolagsordning kan därför vara en otillräcklig åtgärd för att minska investeringsfondens likviditetsrisker på ett effektivt sätt om förvaltaren är tveksam till att använda verktyget i praktiken. Fondförvaltare bör därför säkerställa att det finns tillräcklig operativ kapacitet och beredskapsplanering för att aktivera ytterligare verktyg för likviditetshantering vid rätt tidpunkt. Varje investeringsfonds prospekt eller den förhandsinformation som redovisas för investerarna bör därför innehålla en beskrivning av alla ytterligare verktyg för likviditetshantering som ingår i bolagsordningen såväl som deras syfte och användningsområde. Detta kommer att öka tydligheten och ge investerarna möjlighet att bekanta sig med verktyg som inte används så ofta.

Syftet med rekommendationerna är att uppmuntra en konsekvent användning av verktyg för likviditetshantering i alla medlemsstater. För att säkerställa en konsekvent tillämpning av ytterligare verktyg för likviditetshantering i alla medlemsstater bör Esma genom lagförslaget åläggas att ta fram detaljerade riktlinjer om hur verktygen ska införas i investeringsfondernas process för likviditetshantering samt vilka krav för öppenhet och rapportering som bör fastställas. För att skapa en bättre förståelse för vilka effekter ett ytterligare verktyg för likviditetshantering har på den finansiella stabiliteten bör ESRB samarbeta med Esma i frågor om makrotillsyn. Fondförvaltare bör rapportera till de nationella behöriga myndigheterna om genomförande och användning av ytterligare verktyg för likviditetshantering. För att undvika betungande rapporteringskrav vid regelbunden eller konstant användning av verktygen kan rapporteringen begränsas till att endast gälla under kritiska marknadsförhållanden.

Förhandsverktyg för likviditetshantering kan användas för att mildra uppbyggnaden och effekterna av systemrisker, medan efterhandsverktyg för likviditetshantering kan aktiveras under kritiska marknadsförhållanden när investeringsfonderna drabbas av betydande utflöden. Båda typerna av instrument kan därför bidra till hanteringen av risker för den finansiella stabiliteten som uppstått på grund av obalans i investeringsfondernas likviditet. Det rekommenderas därför att båda typerna av instrument finns tillgängliga på unionsnivå. Ruta 2 innehåller en förklaring av de olika instrumenten och en beskrivning av vilka verktyg som inte alltid är lämpliga eller nödvändiga för alla typer av öppna investeringsfonder.

Ruta 2: Verktyg för likviditetshantering Förhands-/hybridverktyg (25) för likviditetshantering (26) ”Swing pricing” syftar till att skydda investeringsfondernas befintliga andelsägare mot negativa priseffekter som orsakas av andra investerares transaktioner.”Swing pricing” kan användas för att justera andelskursen i en investeringsfond i syfte att bidra till kostnaderna för fondtransaktioner som följer av investeringsverksamheten (27). I praktiken justeras investeringsfondens fondandelsvärde neråt (uppåt) vid stora utflöden (inflöden) så att transaktionskostnaderna bärs av de investerare som köper och säljer andelarna i stället för av alla befintliga investerare. Om investerarna förstår dessa kursändringar bör de uppmuntra investerarna att anpassa sitt beteende när det gäller teckning och inlösen så att de bidrar till en stabilisering av investeringsfondens nettoflöden. Justeringen av fondkurserna kan antingen tillämpas på alla teckningar och all inlösen från investerarnas sida (”full swing pricing”) eller bara på teckningar och inlösen över ett visst tröskelvärde (”partial swing pricing”). Vid användning av ”partial swing pricing” bestäms ett tröskelvärde, och när nettoutflödet överstiger tröskelvärdet justeras investeringsfondens fondandelsvärde neråt och vice versa. Tröskelvärdena kan vara variabla så att mekanismen kan justeras för att motsvara marknads-/likviditetsvillkoren och därigenom begränsa investerarnas optimeringsbeteenden (dvs. hindra investerarna från att förutse användningen av justerade fondkurser och vidta lämpliga åtgärder). Vid användning av ”full swing pricing” justeras fondandelsvärdet kontinuerligt beroende på om det förekommer nettoinflöden eller nettoutflöden. ”Swing pricing” är ett verktyg som har en effektiv inverkan på investerarnas beteende när det gäller teckning och inlösen genom att stabilisera fondernas avkastning och minska sannolikheten för att först till kvarn-fördelar och medföljande blixtförsäljningar uppstår. Investerare som har bestämt sig för att lämna en fond kommer att göra det ändå, även om de ådrar sig en extrakostnad till följd av justeringen av fondkursen. Eftersom det kan finnas flera olika fondandelsvärden kan användningen av detta justeringsverktyg vara relativt komplicerad och kostnadsintensiv, och det är inte alltid lönsamt för små investeringsfonder att använda det. På liknande sätt används avgifter för utspädningsskydd som investerare betalar till investeringsfonden när de tecknar eller löser in andelar i fonden. Teckning och inlösen av andelar i en investeringsfond kan påverka investeringsfondens värde. Detta gäller i synnerhet när andelar i investeringsfonder inte bara överförs mellan köpare och säljare, utan när det finns en obalans mellan köpare och säljare som gör att fondförvaltaren måste köpa eller sälja underliggande värdepapper. Detta omfattar även transaktionsavgifter, skatter och likviditetskostnader som påverkar investeringsfondens fondandelsvärde och ger upphov till utspädning. En avgift för utspädningsskydd täcker dessa handelskostnader. ”Swing pricing” och avgifter för utspädningsskydd har en avskräckande effekt på procykliskt beteende även om endast det förstnämnda verktyget skapar incitament för anticykliskt beteende. I motsats till ”swing pricing” skapar avgifter för utspädningsskydd inte incitament för investerare att agera på ett kontracykliskt sätt (dvs. att teckna andelar under en inlösenperiod) eftersom investerarna i detta fall inte gynnas av de mer fördelaktiga försäljnings- eller inlösenpriser som skapas genom ”swing pricing”. Varken avgifter för utspädningsskydd eller ”swing pricing” medför några extrakostnader för investeringsfonden – de ändrar bara sättet på vilket kostnaderna överförs till investerarna. Efterhandsverktyg för likviditetshantering Inlösenspärrar (uppskjutna återbetalningar) senarelägger uttagen temporärt. En inlösenspärr innebär att andelsägarens rättighet att lösa in sina andelar skjuts upp temporärt. Uppskjutandet kan vara fullständigt, vilket innebär att investerarna inte kan lösa in sina andelar alls, eller partiellt, så att investerarna endast kan lösa in en viss del av sina andelar. Inlösenspärrar kan även utformas så att ett fondförvaltningsbolag kan besluta att föra över alla begäranden om inlösen som överstiger ett visst tröskelvärde (till exempel 10 procent av fondandelsvärdet för en investeringsfond som erbjuder handel varje dag eller varje vecka) till nästa handelsperiod. Under kritiska marknadsförhållanden skapar inlösenspärrar mer tid och flexibilitet för fondförvaltarna, så att de kan agera vid inlösen från investerarnas sida och säkerställa en ordnad försäljning av underliggande tillgångar. Detta kan minska risken för blixtförsäljningar. Inlösen i form av apporttillgångar frigör fondförvaltaren från behovet att likvidera stora belopp av tillgångar vid storskalig inlösen. En fondförvaltare kan besluta att hantera en begäran om inlösen genom att överföra värdepapper i stället för kontanter till den andelsägare som löser in andelar. Eftersom en omfattande ad hoc-försäljning av tillgångar kan skapa en betydande inverkan på marknaden, kan inlösen i form av apporttillgångar skydda de återstående investerarna i investeringsfonden mot de höga likvidationskostnader som annars kan uppstå. Denna mekanism kan vara lämplig för inlösenorder från institutionella investerare. Den är dock i allmänhet mindre lämplig för icke-professionella investerare eftersom det inte alltid är lämpligt att lösa in enstaka andelar i investeringsfonden in natura och eftersom det även kan medföra höga operativa och anseendemässiga kostnader. Även om investerare kan sälja tillgångar som tagits ut in natura på samma sätt som fondförvaltare blir de i sådana fall tvungna att internalisera kostnaderna i samband med försäljningen, i stället för att sprida ut dem över samtliga investerare i investeringsfonden. Effekten på marknaden (och därigenom på den finansiella stabiliteten) kan dock vara densamma oavsett om det var investeringsfonden själv eller investerarna som sålde de underliggande tillgångarna. Genom ”sidofickor” kan illikvida investeringar separeras från investeringsfondens återstående likvida investeringar. Denna metod har två fördelar. För det första kan investerare som är i behov av likviditet fortfarande inkassera den likvida delen av investeringsfondens investeringar, sannolikt till en liten likvidationskostnad. För det andra skyddar metoden intressena för de investerare som vill vara kvar i investeringsfonden, eftersom fondförvaltaren inte är tvingad att likvidera tillgångar till eller under marknadspris om det finns en stor efterfrågan på inlösen. Sidofickor är därför särskilt lämpliga om investerarna i en fond har olika intressen, dvs. om några av investerarna vill fortsätta att investera i fonden medan andra vill lösa in sina andelar. Arbetssätten varierar mellan medlemsstaterna när det gäller vilka regler som styr de omständigheter under vilka sidofickor kan skapas. Uppsägningstider ger fondförvaltare ytterligare flexibilitet att hantera sin likviditet. Med uppsägningstid avses den tidsfrist inom vilken investerare måste meddela fondförvaltaren att de vill lösa in sina investeringar. Uppsägningstiderna anges ofta redan i investeringsfondens bolagsordning och ger fondförvaltarna mer tid att hantera krav på inlösen utan att omedelbart behöva sälja tillgångar till reducerat pris. Tillfälligt stopp för inlösen är ett instrument som används i sista hand vid en likviditetskris. Tillfälliga stopp fungerar som ett automatiskt handelsstopp som ger fondförvaltarna extra tidsutrymme att likvidera tillgångar på ett ordnat sätt i situationer med finansiell oro. I stället för att tvingas fatta snabba beslut och likvidera oavsett pris får fondförvaltarna extra tid på sig att hitta den optimala lösningen. Detta extra tidsutrymme kan dessutom ge fondförvaltarna och tillsynsmyndigheten möjlighet att diskutera skälen till investerarnas stress och vidta åtgärder för att undvika panik. Tillfälligt stopp för inlösen anses därför allmänt vara ett viktigt verktyg för hantering av storskalig inlösen i samband med kriser. Dessa tillfälliga stopp kan dock leda till höga sociala kostnader för investerarna eftersom de inte tillåts att kassera in sina investeringar. Det finns även farhågor för att vissa sofistikerade investerare kan förutse ett tillfälligt stopp för inlösen och försöka lösa in sina andelar före de andra (i motsats till verktygets ursprungliga syfte, som är att minska först till kvarn-fördelarna) och eventuellt utlösa en rusning.

Rekommendation A(2) och A(3) – Ytterligare bestämmelser om de nationella behöriga myndigheterna och om Esmas roll i relation till myndigheternas tillfälliga stopp för inlösen med gränsöverskridande konsekvenser för den finansiella stabiliteten

Tillfälligt stopp för inlösen är det enda verktyg som finns tillgängligt i alla medlemsstater. I princip är det i första hand fondförvaltarens ansvar att efter eget gottfinnande fatta beslut om tillfälligt stopp för inlösen (se ruta 2). Tillfälligt stopp för inlösen kan emellertid även beordras av de nationella behöriga myndigheterna för både fondföretag och AIF-fonder om det ligger i andelsägarnas eller allmänhetens intresse.

Fondförvaltarna kan välja att inte införa ett tillfälligt stopp för inlösen om de misslyckas med att internalisera effekterna av storskalig inlösen på det finansiella systemets stabilitet. En rusning i en enskild investeringsfond kan i sig vara tillräcklig för att orsaka allmän panik bland investerarna och storskaliga uttag från andra fonder. Som ett resultat av detta kan investeringsfonderna även drabbas av allvarliga likviditetsstörningar och vara tvungna att sälja en stor del av tillgångarna. Om de påverkade investeringsfonderna är stora i förhållande till marknaden eller sektorn kan det leda till en betydande sänkning av priset på tillgångarna och skapa en nedåtgående spiral. Förebyggandet av rusningar och storskaliga blixtförsäljningar är därför av stor vikt för den finansiella stabiliteten.

Fondförvaltare kan välja att inte införa tillfälligt stopp för inlösen om de är bekymrade över förtroenderisken. Ett av de största hindren när det gäller tillfälligt stopp för inlösen är att metoden kan ha en negativ inverkan på fondförvaltarens anseende. Eftersom behovet av ett tillfälligt stopp lätt kan hänföras till dålig likviditetshantering från fondförvaltarens sida, kan förtroendet för fondförvaltarens yrkeskunnighet skadas under en lång tid. Följaktligen kan fondförvaltarna avstå från att använda tillfälligt stopp för inlösen även om det skulle ligga i det kollektiva intresset för alla investerare i investeringsfonden. I vissa andra fall kan fondförvaltarna även besluta att inte beordra tillfälligt stopp för inlösen om de anser att detta inte skulle vara den bästa lösningen för investerarna i deras investeringsfonder. I dessa fall, där tillfälligt stopp för inlösen inte används av fondförvaltarna trots att det skulle vara befogat ur ett makrotillsynsperspektiv, bör de nationella behöriga myndigheterna använda sina befogenheter för att kräva ett tillfälligt stopp för inlösen.

Passförfarandena inom unionen medför att det bör ligga inom de nationella behöriga myndigheternas roller och ansvarsområden att beordra tillfälliga stopp. Passförfarandena ger AIF-fondernas och fondföretagens förvaltningsbolag möjlighet att marknadsföra andelar eller aktier över gränserna för investerare inom EES-området. De skapar även möjligheter för gränsöverskridande förvaltning av dessa investeringsfonder. Om en investeringsfond är etablerad i en medlemsstat och AIF-fondens eller fondföretagets förvaltningsbolag har sitt säte i en annan medlemsstat är det inte alltid uppenbart vilken nationell behörig myndighet som är ansvarig för hanteringen av tillfälliga stopp för inlösen eller när en myndighet bör använda sina befogenheter att ingripa. En brist på tydligt tilldelade ansvarsområden kan leda till otillräckliga eller försenade reaktioner under kritiska och snabbt föränderliga marknadsförhållanden. Delade ansvarsområden och/eller ett ansvar som ligger hos en mindre välinformerad myndighet kan därför ha oönskade negativa konsekvenser. För att undvika detta rekommenderas kommissionen att föreslå att den relevanta unionslagstiftningen ska klargöra de berörda myndigheternas roller och ansvarsområden.

Andra berörda myndigheter, däribland Esma och ESRB, bör informeras innan den ansvariga myndigheten utövar sin befogenhet att beordra tillfälligt stopp för inlösen om det kan uppstå gränsöverskridande konsekvenser för den finansiella stabiliteten. Eftersom passförfarandet möjliggör en gränsöverskridande marknadsföring av fonderna inom EES-området kan ett tillfälligt stopp för inlösen ha en direkt inverkan på investerare och marknader som omfattas av andra relevanta myndigheter. Att besluta om ett tillfälligt stopp för inlösen i en viss investeringsfond kan därför även få konsekvenser för finansmarknaderna och investerarnas förtroende i andra jurisdiktioner. Om de relevanta myndigheterna inte informeras kan sådana marknadsreaktioner komma som en överraskning och förhindra lämpliga lagstiftningsåtgärder. För att minska de potentiella riskerna för att den finansiella stabiliteten påverkas rekommenderas kommissionen att föreslå att skyldigheten att tillhandahålla förhandsinformation till de berörda myndigheterna ska införlivas i relevant unionslagstiftning. Denna skyldighet bör dock formuleras på ett sådant sätt att den inte hindrar de nationella behöriga myndigheterna från att agera omedelbart i händelse av en kris.

Esma bör sträva efter att tillhandahålla rådgivning och förenkla och samordna de nationella behöriga myndigheternas utnyttjande av sina befogenheter att tillfälligt stoppa inlösen om det kan uppstå gränsöverskridande konsekvenser för den finansiella stabiliteten. Esma bör med beaktande av medlemsstaternas nationella särdrag anta en samordnande och rådgivande roll för att skapa rättvisa villkor så att de nationella behöriga myndigheterna kan utnyttja sina befogenheter att tillfälligt stoppa inlösen med målet att minska riskerna för den finansiella stabiliteten. Denna samordnande roll bör även omfatta en uppstyrning av de allmänna aspekter som myndigheterna måste ta hänsyn till när de utnyttjar sina befogenheter att tillfälligt stoppa inlösen. Det finns dessutom inte någon homogen och exakt definition av allmänintresset för närvarande. Esma bör främja en gemensam förståelse bland de nationella behöriga myndigheterna när det gäller hur de relevanta bestämmelserna i direktiven 2009/65/EG och 2011/61/EU inverkar på den finansiella stabiliteten och systemrisken, utan att göra tillsynsmyndigheterna förutsägbara eller skapa en moralisk risk. Dessa bestämmelser kommer inte enbart att underlätta en mer harmoniserad metod för tillfälligt stopp för inlösen, utan de kommer även att stödja idén att tillfälligt stopp för inlösen bör vara ett funktionellt verktyg för att minska riskerna för den finansiella stabiliteten.

II.1.2 Oavsiktliga effekter

Det finns en risk för att välinformerade institutionella investerare kan förutse aktiveringen av ett visst verktyg. Detta kan minska eller motverka verktygets effektivitet, eftersom investerarna kan försöka agera innan verktyget har aktiverats. Under vissa omständigheter kan en förväntan om att ett verktyg ska aktiveras till och med leda till rusningsscenarier och utlösa en likviditetsspiral. Av detta skäl bör riktlinjerna undvika alla former av automatik och för många regler.

Verktyg för likviditetshantering kan vara användbara när de kritiska marknadsförhållandena är ihållande. Beroende på marknadsförhållandena kan användningen av efterhandsverktyg leda till att likviditetsproblemet endast skjuts upp, eftersom verktygen endast skjuter upp inlösen under en begränsad tid (t.ex. inlösenspärrar). De eliminerar inte problemet om de kritiska marknadsförhållandena är ihållande, och de kan därför inte ersätta strukturella åtgärder som syftar till att hantera stora obalanser i likviditeten.

II.2 Rekommendation B – Ytterligare bestämmelser för att minska sannolikheten för stora obalanser i likviditeten

II.2.1 Ekonomisk grund och avsedda effekter

Investeringsfonder som förvaltar tillgångar som i sig är mindre likvida skapar inte nödvändigtvis farhågor för den finansiella stabiliteten. Ett brett urval av olika tillgångsklasser ökar marknadens effektivitet eftersom de erbjuder fler investeringsmöjligheter och förbättrar tillgången till finansiering för de aktörer som emitterar sådana tillgångar. Ur ett finanspolitiskt perspektiv bidrar möjligheten för investeringsfonder att investera i mindre aktiva tillgångsklasser, till exempel privat kapital, oklassificerade företagsobligationer eller lån, också till en diversifierad finansiering inom ekonomin. Detta sammanfaller med en ökad efterfrågan på fler investeringsmöjligheter bland investerarna inom ramen för en miljö med långvarig låg avkastning.

Risker för den finansiella stabiliteten uppstår när det finns en stor obalans mellan likviditeten hos dessa tillgångar och den likviditet som erbjuds investerarna genom fondens inlösenpolicy. Jämfört med investeringsfonder som investerar i likvida tillgångar där endast en mycket omfattande inlösen skulle inverka på marknadspriserna, kan skyldigheten (under förutsättning att fonden kan upphävas tillfälligt) att sälja även en liten mängd av mindre likvida tillgångar snabbt leda till att fallet på marknaden förstärks. Tillgången på frekventa inlösentillfällen är särskilt problematisk om detta gör att investerarna överskattar likviditeten hos de tillgångar som innehas av de investeringsfonder som de har investerat i. Detta kan leda till tvångsförsäljning, till exempel av investerare med finansiell hävstång.

Säkerställande av att inlösenpolicyn i en öppen investeringsfond är strukturellt anpassad till tillgångarnas likviditetsprofil bör minska riskerna i samband med blixtförsäljningar. Förvaltarna har flera olika alternativ när de gör stora investeringar i mindre likvida tillgångar. På tillgångssidan kan till exempel fastställande av gränser för den andel av mindre likvida tillgångar som en förvaltare kan investera i göra att fondförvaltarens förmåga att lösa in andelar förbättras, även under kritiska marknadsförhållanden. Genom att säkerställa att det finns tillräckligt med likvida tillgångar minskar först till kvarn-fördelarna och risken för rusning. Samtidigt som stora obalanser i likviditeten kan hanteras på individuell fondnivå skulle åtgärderna även minska omfattningen av kollektiva försäljningar och risken för blixtförsäljningar. Slutligen skulle åtgärderna minska sannolikheten och allvarlighetsgraden av en systemomfattande händelse.

Förbättring av en investeringsfonds förmåga att medge inlösen under kritiska marknadsförhållanden minskar även sannolikheten för tillfälliga stopp för inlösen. En ökning av investeringsfondernas strukturella motståndskraft skulle minska ett överdrivet beroende av ytterligare verktyg för likviditetshantering eftersom en del av kommentarerna i medierna specifikt avser en potentiell oavsiktlig effekt av själva verktyget för tillfälligt stopp (28).

På skuldsidan kan förvaltarna införa inlösenpolicyer och minska den inlösenfrekvens som erbjuds av en investeringsfond och/eller införa uppsägningstider för investerare som vill lösa in andelar i en investeringsfond. I händelse av onormala utflödesnivåer kan en begränsning av möjligheterna till inlösen ge fondförvaltaren mer tid att likvidera tillgångarna för att möta efterfrågan. Härvid skulle marknaden också få mer tid att hitta en lösning på de underliggande problemen eller att låta problemen spridas ut naturligt över tid (som t.ex. när det gäller fastighetsfonderna i Förenade kungariket). I vissa fall skulle åtgärden möjliggöra någon form av breda insatser från myndigheterna, vilket skulle bidra till att lindra den underliggande oron. När det gäller uppsägningstiderna skulle vetskapen om ett förfallodatum i förväg göra det möjligt för investerarna att planera sin egen likviditetsposition, vilket inte är fallet vid tillfälligt stopp för inlösen.

Fastighetsfonder är ett exempel på fonder som kan drabbas av stora obalanser i likviditeten. Fastighetsfonder investerar normalt sett i mindre likvida underliggande tillgångar och riskerar betydande obalanser i likviditeten om de har en öppen struktur. Systemrisker kan uppstå till följd av en kombination av obalanser i likviditeten och användningen av en finansiell hävstång. Investerare som löser in sina andelar tidigt kan gynnas av först till kvarn-fördelar och därigenom starta en rusning, eftersom dessa investeringsfonder har få likvida tillgångar för att uppfylla krav på inlösen. På grund av hävstångseffekten kan dessa krav på inlösen tvinga förvaltaren att sälja en större andel av portföljen med en åtföljande inverkan på tillgångspriserna. I slutändan kan dessa investeringsfonder förstärka och sprida riskerna till resten av det finansiella systemet (29). När det gäller fastighetsfonderna i Förenade kungariket bidrog ett tillfälligt stopp för inlösen till att en omfattande och snabb försäljning av kommersiella fastigheter kunde undvikas till följd av omröstningen om medlemskap i Europeiska unionen (se ruta 3). Som har påpekats av Bank of England finns det dock fortfarande en underliggande sårbarhet till följd av obalanser i likviditeten mellan investeringsfondernas tillgångar och skulder. Framtida störningar på den kommersiella fastighetsmarknaden kan utlösa cykler av inlösen, tillfälliga stopp för inlösen och försäljningar till reducerat pris.

Ruta 3: Fastighetsfonder – fallet med Förenade kungarikets egendomsfonder Unionens fastighetsfonder har olika egenskaper. Fastighetsfonder investerar i regel i mindre likvida tillgångar som egendom, egendomsrätter och kapitalandelar i fastighetsbolag. I vissa jurisdiktioner är endast slutna fastighetsfonder tillåtna, vilket innebär att investerarna endast får lösa in andelar med förutbestämd löptid och normalt endast på investeringsfondens förfallodag. I andra jurisdiktioner innebär investeringsfondernas regler och dokumentationen av öppna strukturer att investerarna har rätt att begära inlösen av sina andelar oftare. Detta kan leda till en storskalig likviditetstransformering, särskilt om dessa investeringsfonder erbjuder inlösen varje dag eller varje vecka. Ett exempel på de problem som kan uppstå i fastighetsfonder påvisades i Förenade kungariket efter folkomröstningen om EU-medlemskap den 23 juni 2016. Mellan juli och december 2016 ansökte flera av Förenade kungarikets 19 auktoriserade företag för kollektiva investeringar (30) som investerar i direkt egendom om någon form av särskild likviditetsåtgärd. Förenade kungarikets fastighetsmarknad hade kännetecknats av minskande värden och minskad inlösen av andelar i investeringsfonder under cirka åtta månader före folkomröstningen, och beslutet att lämna unionen ledde till att investerarnas krav på inlösen ökade. Femton av de investeringsfonder som erbjöd daglig handel drabbades av en kumulativ inlösen motsvarande 4,1 procent av fondandelsvärdet, med upp till 8 procent av fondandelsvärdet i ett av fallen. Samtidigt gjorde tio av investeringsfonderna justeringar för prissättning till verkligt värde (FVP) på mellan 4 procent och 15 procent. De berörda investeringsfonderna hade olika metoder för användningen av verktyg för likviditetshantering. Under den första veckan i juli stoppades inlösen tillfälligt av sex investeringsfonder med daglig handel, vilket motsvarade cirka 14,6 miljarder brittiska pund (tre av dem hade även tillämpat justeringar för prissättning till verkligt värde). En av investeringsfonderna återupptog handeln med en justering för utspädningsskydd för att avspegla den rabatt som krävdes för att snabbt sälja ett antal egendomar. De andra fondförvaltarna höll sina investeringsfonder stängda tills de gjorde bedömningen att värderingarna av tillgångarna var tillräckligt klarlagda. Enligt de regler som fastställts av Förenade kungarikets finansinspektion (Financial Conduct Authority, FCA) måste en fondförvaltare utvärdera motiveringen till ett tillfälligt stopp åtminstone var 28:e dag, men det finns inte någon tidsgräns för hur länge det tillfälliga stoppet kan tillämpas. Antalet begäranden om inlösen återgick till normal nivå från mitten av juli och framåt. De investeringsfonder som hade infört tillfälligt stopp för inlösen återupptog handeln efter hand fram till mitten av december. Investeringsfonder som erbjöd månadsvis eller kvartalsvis likviditet upplevde antingen inte någon ökad inlösen, eller så kunde de säkerställa att det fanns tillräckligt med kontanter eller andra likvida tillgångar för att möta efterfrågan. Denna episod påverkade vissa investeringsfonder med fondförsäkring, men det förekom inte någon spridning till andra tillgångsklasser. Senareläggningen av handeln påverkade vissa investeringsfonder med fondförsäkring som hade investerat i företag för kollektiva investeringar för att skapa exponering mot egendom som en tillgångsklass. Av dessa investeringsfonder hade 59, med totala förvaltade tillgångar på 2 miljarder brittiska pund, investerat i de företag för kollektiva investeringar som berördes av senarelagd handel. I vissa fall påverkade detta deras förmåga att uppfylla sina utomobligatoriska förpliktelser, däribland återköp eller överföringar, även om det inte uppstod några effekter på utbetalningen av förmåner, vare sig vid löptidens utgång eller vid försäkrade personers bortgång. Bank of England betonade riskerna för finansiella spridningseffekter i sin rapport om den finansiella stabiliteten i juli 2016 (31). Marknadshändelsens karaktär minskade dock risken för att den skulle kunna ha någon inverkan på systemet. Störningen var inte någon utbredd kredithändelse, utan företrädesvis en händelse som påverkade fastighetspriserna i Förenade kungariket. Effekterna av inlösen av investeringsfonder med daglig handel var dessutom under god kontroll tack vare användningen av de verktyg som redan fanns tillgängliga för investeringsfonderna. Vidare var värdet av de påverkade investeringsfonderna begränsat. Räknat i förvaltade tillgångar stod företag för kollektiva investeringar i egendom för cirka 2,7 procent av de öppna investeringsfonderna i Förenade kungariket (949,7 miljarder brittiska pund). Sammantaget innehar alla öppna investeringsfonder ungefär 35 miljarder brittiska pund i kommersiella fastigheter, dvs. mindre än 10 procent av marknaden (683 miljarder brittiska pund).

Ett annat exempel är när obligationsfonder investerar i icke investeringsvärdiga eller oklassificerade värdepapper, vilket kan medföra betydande obalanser i likviditeten. I december 2015 meddelade en högavkastande obligationsfond i Förenta staterna att den hade för avsikt att likvidera sin portfölj och införa ett tillfälligt stopp för inlösen. Fondförvaltaren ansåg att investerarnas krav på inlösen i samband med en allmän minskning av likviditeten på obligationsmarknaden innebar att det inte var praktiskt möjligt att anskaffa tillräckligt med kontanter för att betala all inlösen utan att sälja tillgångar till reducerat pris och därmed missgynna de återstående andelsägarna. Detta var en följd av den inneboende låga likviditeten hos investeringsfondens tillgångar, däribland företagsobligationer med betyget CCC eller lägre eller utan klassificering (även kallade osäkra fordringar), i kombination med en begränsad tillgång till kontanter och andra likvida tillgångar.

De flesta av investeringsfonderna i unionen har inte några stora obalanser i likviditeten. Aktiefonderna anses till exempel ägna sig åt begränsad likviditetstransformering (32) eftersom de flesta av de börsnoterade aktierna betraktas som likvida även under kritiska förhållanden. På liknande sätt verkar tillgängliga uppgifter om obligationsfonderna peka mot en kompromiss mellan likviditets- och löptidstransformering (33). Investeringsfonder som fokuserar på en mindre likvid företagsskuld investerar i allmänhet i värdepapper med kortare löptid än genomsnittet, medan investeringsfonder som investerar i mer likvida statsobligationer har en tendens att investera i mer långsiktiga tillgångar. En investeringsfond som investerar i långsiktiga likvida tillgångar kan i regel sälja dessa när som helst, medan en fond som investerar i kortsiktiga och mindre likvida tillgångar bör kunna förnya sin portfölj med jämna mellanrum och därmed begränsa sin likviditetstransformering (34).

De största obalanserna i löptid uppstår för öppna AIF-fonder som investerar i tillgångar som i sig är mindre likvida. Fastighetsfonder utgör 5 procent av investeringsfonderna i Europa (658 miljarder euro), och huvuddelen är öppna och exponerade för obalanser i likviditeten, vilket återspeglas i ESRB:s övervakning av skuggbankverksamheten (tabellerna 1 och 2). Sektorn för fastighetsfonder har dessutom blivit allt viktigare under senare år. De förvaltade tillgångarna ökade med 34 procent på två år (fram till det fjärde kvartalet år 2016) jämfört med 19 procent för resten av fondbranschen. ESRB:s övervakning av skuggbankverksamheten visar även att hedgefonder (436 miljarder euro) ägnar sig åt likviditetstransformering beroende på sin strategi. Som jämförelse är lånefonder fortfarande en framväxande bransch (26 miljarder euro).

Tabell 1

Likviditetstransformering av investeringsfonder

Fondtyp Obligationsfonder Hedgefonder Fastighetsfonder Börshandlade fonder Privata aktiefonder Färgkodning: = stort engagemang, = medelstort engagemang, = lågt engagemang, = osannolikt eller obetydligt engagemang





Tabell 2

Investeringsfondernas tillgångar i euroområdet (biljoner euro)

Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Mar-17 Apr-17 Obligationsfonder 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Aktiefonder 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Hedgefonder 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Blandade fonder 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Fastighetsfonder 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Summa 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Ett mönster som har observerats under de senaste åren är att vissa obligationsfonder i unionen, däribland fondföretag, flyttar sin tillgångsallokering från högre värderade skuldförbindelser till lägre värderade skuldförbindelser, vilket leder till att de exponeras för längre löptider och högre kreditrisker. Investeringsfonder med hög avkastning står för 19 procent av tillgångarna i obligationsfonder och beroende på strukturella och cykliska faktorer för marknadens likviditet kan det, som nämnts tidigare, inte uteslutas att investeringsfonderna till slut exponeras för obalanser i likviditeten, åtminstone tillfälligt. Eftersom det inte finns några harmoniserade uppgifter på unionsnivå är det dock svårt att mäta väsentligheten i denna fråga och fondföretagens potentiella bidrag till riskerna för den finansiella stabiliteten (se ruta 4).

Ruta 4: Fondföretagens potentiella exponering för obalanser i likviditeten I direktiv 2007/16/EG föreskrivs att fondföretag företrädesvis ska investera i likvida tillgångar. Likviditeten hos vissa godtagbara tillgångar kan dock minska under kritiska marknadsförhållanden och tillfälligt exponera dem för obalanser i likviditeten. Detta gäller i synnerhet obligationsfonder med hög avkastning. Som svar på detta har Iosco nyligen inlett ett samråd om huruvida fonder, inbegripet fondföretag, bör ha ytterligare mekanismer för att hantera likviditeten (35). Obligationsfonder i unionen: genomsnittlig värdering av fondens tillgångar (Procent av de totala tillgångarna, senaste observation: Q4 2016) Källor: Thomson Reuters Lipper, Esma och Standard & Poor’s. Ett gemensamt mönster som har observerats sedan år 2009 är att vissa obligationsfonder flyttar sin tillgångsallokering från högre värderade skuldförbindelser till lägre värderade skuldförbindelser samtidigt som de förlänger varaktigheten för sina portföljer. Även om denna variation i investeringsmönstren har avtagit under senare år innebär den fortfarande att dessa fonder är mer exponerade för förändringar i obligationernas avkastning. Mindre likvida portföljer och lägre kontantinnehav kan göra det svårare för obligationsfonderna att återbalansera sina portföljer efter omfattande krav på inlösen, dvs. utan att orsaka spridningseffekter till obligationsmarknaderna. Trots belägg för ett ökat risktagande mot bakgrund av en minskad likviditet på obligationsmarknaderna (36) betyder bristen på detaljerad information om fondföretagens tillgångar (t.ex. likviditet) och skulder att det inte kan göras någon omfattande bedömning av risken för den finansiella stabiliteten. Enligt den rapporteringsskyldighet som fastställs genom rekommendation D ska fondföretagens förvaltningsbolag genomföra en bedömning av väsentligheten av denna risk. Detta innebär en insamling och ett utbyte av detaljerade och harmoniserade uppgifter. Om det finns analytiska belägg för att delar av fondföretagens sektor är exponerade för betydande obalanser i likviditeten kan det dock vara nödvändigt att se över omfattningen av rekommendation B så att den även omfattar vissa specifika fondföretagsprodukter.

FSB rekommenderar (37) att investeringsfondernas strategier för tillgångar och investeringar ska följa de regler och villkor som styr investeringsfondernas inlösen av andelar både vid investeringsfondernas etablering och fortlöpande (för nya och befintliga investeringsfonder). Strategierna bör ta hänsyn till tillgångarnas förväntade likviditet och investerarnas beteende både under normala och kritiska marknadsförhållanden.

Ytterligare bestämmelser inom detta område måste stämma överens med den befintliga ramen enligt direktiv 2011/61/EU, som redan föreskriver en anpassning av investeringsfondernas investeringsstrategi, likviditetsprofil och inlösenpolicy och fastställer lämpliga gränser och stresstester för likviditetshanteringen. Enligt det nuvarande regelverket bör AIF-förvaltare kunna redovisa för de nationella behöriga myndigheterna att de har inrättat lämpliga system och effektiva förfaranden för likviditetshantering. Baserat på nya belägg har ESRB dock kunnat konstatera att vissa AIF-fonder fortfarande ägnar sig åt likviditetstransformering i stor skala (38). En obligatorisk redovisning för investeringsfonder som investerar i mindre likvida tillgångar skulle därför bidra till uppfyllandet av målen i direktiv 2011/61/EU genom att säkerställa ett mer konsekvent genomförande av direktivet. Detta skulle även främja användningen av specifika åtgärder för investeringsfonder som investerar i mindre likvida tillgångar, till exempel användningen av interna gränser för mindre likvida tillgångar.

Omfattande likviditetstransformering bör undvikas. Vissa medlemsstater har infört skräddarsydda system i sina nationella regelverk för att fastställa vilka villkor som AIF-fonder måste uppfylla för att kunna förvalta tillgångar som bedöms vara mindre likvida, till exempel fastigheter eller lån. I sitt yttrande till Europaparlamentet, rådet och kommissionen (39) framhöll Esma att AIF-fonder baserade på låneutgivning bör inrättas som slutna företag utan rätt till regelbunden inlösen av andelar. Andra jurisdiktioner har antagit strukturella åtgärder för att eliminera risken för blixtförsäljningar som kan uppstå till följd av omfattande krav på inlösen. Om en icke försumbar del av portföljen är illikvid krävs till exempel den slutna formen på grund av den inneboende karaktären hos de tillgångar som innehas av företaget för kollektiva investeringar. Möjligheten att begära återbetalning under AIF-fondens livstid bör endast erbjudas av fondförvaltaren till investerarna om vissa villkor är uppfyllda. Detta bör ske vid fasta intervall, t.ex. enligt föreskrifterna i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) 2015/760 (40).

Genom denna rekommendation uppmanas Esma att ta fram en förteckning över mindre likvida tillgångar. Det finns för närvarande inte någon definition av likvida eller mindre likvida tillgångar i förordningarna (se ruta 5). Målet är dock inte att föreslå en sådan definition utan i stället att främja ett konsekvent tillvägagångssätt för genomförandet av ovannämnda bestämmelser i direktiv 2011/61/EU. Termen ”mindre likvid” utgår även från det faktum att tillgångar sällan, eller aldrig i sin helhet, är illikvida.

Mot bakgrund av behovet av sektoröverskridande samstämmighet bör Esma rådgöra med EBA och Eiopa vid framtagningen av förteckningen. Om en tillsynsmyndighet betecknar en tillgång som likvid eller mindre likvid skickas en signal till aktörerna på marknaden. Oavsett vem som säljer tillgången (reglerad eller oreglerad aktör, bank eller annan än bank) är urvalet av tänkbara köpare i regel detsamma under kritiska marknadsförhållanden. Det är därför önskvärt med konsekventa regleringsstrategier (41).

Förteckningen över tillgångar som i sig är mindre likvida bör omfatta tillgångar som inte på ett snabbt och enkelt sätt kan omvandlas till kontanter med liten värdeförlust under kritiska marknadsförhållanden. Analysen av tillgångarnas likviditet bör bland annat ta hänsyn till den tid som krävs för att likvidera tillgångarna under kritiska marknadsförhållanden utan att behöva godta en stor prissänkning. Vid sammanställningen av denna förteckning bör Esma i synnerhet ta hänsyn till fast egendom, onoterade värdepapper (däribland privata aktier), lån och andra alternativa tillgångar. Tillgångar som under normala marknadsförhållanden kan säljas utan att säljaren måste godta en stor prissänkning bör inte ingå i förteckningen, eftersom denna rekommendation syftar till att lösa strukturella problem med tillgångar som i sig är mindre likvida.

Om en investeringsfond erbjuder exponering mot mindre likvida tillgångar kan fondförvaltaren behöva ha tillgång till bestämmelser som kan införas för att hantera likviditetsrisken (42). I sådana fall måste fondförvaltarna visa för de berörda nationella behöriga myndigheterna, både vid investeringsfondernas etablering och därefter fortlöpande (dvs. under godkännandeprocessen och efter godkännande av investeringsfonder som är föremål för ett sådant förfarande), att de kan bibehålla sin investeringsstrategi under alla förutsebara marknadsförhållanden. Fondförvaltare som tar hänsyn till alla föreskrifter som gäller investeringsfonden och bibehåller sin investeringspolicy kan välja olika tillvägagångssätt för att säkerställa överensstämmelsen mellan investeringsstrategin och investeringsfondens återbetalningsprofil, både under utformningsfasen och fortlöpande (43). Dessa omfattar

— typen av företag (t.ex. sluten investeringsfond, Eltif-fond),

— inlösenpolicy,

— investeringspolicyn, däribland interna gränser för de tillgångar som ingår i förteckningen, en buffert för likvida tillgångar, diversifiering (exponering eller motpart) och gränser för investeringsfondens storlek i förhållande till den underliggande marknaden,

— genomförandet av ytterligare verktyg för likviditetshantering,

— processerna för riskhantering av likviditeten, däribland fastställande av relevanta tröskelvärden, klassificering av tillgångarna i likviditetskategorier, övervakning av investerarnas koncentration och de förväntade mönstren för inlösen.

Användningen av interna gränser bör redovisas för de nationella behöriga myndigheterna när de relevanta investeringsfonderna etableras, meddelas varje gång gränserna ändras och även göras tillgängliga på begäran av tillsynsmyndigheterna. Uppgifterna bör även redovisas för investerarna på grundval av riktlinjer som bör tas fram av Esma.

I vissa fall kan det vara orimligt betungande, särskilt för förvaltare av små fonder, att visa att investeringsfondens investeringsstrategier upprätthålls. Därför bör de nationella behöriga myndigheterna ha en viss frihet att utforma en mekanism som gör att AIF-förvaltare kan visa att de kan hålla sig till investeringsfondens investeringsstrategier. Myndigheterna kan i sin bedömning till exempel ta resultaten av stresstesterna i beaktande.

Det finns inte någon enskild definition av marknadernas ”likviditet” i unionslagstiftningen som skulle kunna utgöra grunden för en förteckning över mindre likvida tillgångar. Varje rättsakt behandlar frågan om likviditet på olika sätt, beroende på dess syfte (se ruta 5). Ett exempel på de synsätt som används på nationell nivå finns i FCA:s samrådsdokument om illikvida tillgångar och öppna investeringsfonder (44). I detta dokument identifieras en rad olika egenskaper som är gemensamma för illikvida tillgångar, enligt följande:

— De omsätts inte på en organiserad marknad.

— Det kan finnas en betydande obalans mellan tillgång och efterfrågan.

— Det tar sannolikt lång tid för köparen och säljaren att komma överens om priset och övriga villkor för transaktionen.

— Värderingen av tillgången är en komplicerad process.

— Fysiska tillgångar köps och säljs vanligen i sin helhet.

— Transaktionerna tar ofta lång tid att slutföra på grund av ovanstående faktorer och andra möjliga komplikationer, däribland restriktioner för den fria överföringen av äganderätt.

Ruta 5: Likviditet i unionslagstiftningen När det gäller godtagbara tillgångar föreskrivs genom direktiv 2007/16/EG att fondföretag företrädesvis ska investera i likvida tillgångar, och i direktivet fastställs även specifika regler för vilka överlåtbara värdepapper, penningmarknadsinstrument och derivatinstrument som investeringsfonder får investera i. I allmänhet kan överlåtbara värdepapper och penningmarknadsinstrument betraktas som likvida om de upptas till handel eller omsätts på en reglerad marknad. Mindre likvida tillgångar definieras inte uttryckligen, men betraktas som investeringar som inte kan godtas enligt direktiv 2009/65/EG. Detta gäller i synnerhet tillgångar i fysiska råvaror och fast egendom. Begreppet likviditet nämns i flera andra av unionens rättsakter, vilka framgår av nedanstående förteckning. — I Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 909/2014 (45) föreskrivs att en värdepapperscentral måste investera i kontanter eller mycket likvida finansiella instrument med minimal marknads- och kreditrisk. Förordning (EU) nr 909/2014 innehåller dock inte någon uttrycklig definition av likviditet och rekommenderar i stället att Esma, EBA och ECBS tar fram en teknisk standard för tillsyn med detaljerade uppgifter om vilka finansiella instrument som kan betraktas som mycket likvida. — I Europaparlamentets och rådets förordning (EU) 2017/1131 (46) om penningmarknadsfonder ingår likviditetströskelvärden för tillgångar som kan anses ge likviditet på daglig basis eller veckobasis, även om likviditet inte definieras uttryckligen. Förordning (EU) 2017/1131 bygger på resonemanget att en tidig förfallodag för tillgångarna bidrar till att säkerställa att investerarna får tillbaka sina pengar. — Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU (47) innehåller diskussioner om vilka metoder som används för att beräkna likviditeten hos andra finansiella instrument än aktier, t.ex. obligationer. Esma anser att det finns två alternativa metoder för beräkning av likviditeten, dvs. för varje enskilt instrument (instrument-by-instrument approach, IBIA) eller baserat på kategorier av finansiella instrument (categories of financial instruments approach, COFIA). Esma antog till sist IBIA-metoden i sin tekniska standard för tillsyn för beräkning av likviditeten hos obligationer. — I Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 575/2013 (48) definieras likvida tillgångar för bestämning av kreditinstitutens likviditetsbuffertar som de enda fritt överlåtbara tillgångarna som snabbt kan omvandlas till kontanter på privata marknader och utan betydande värdeförlust. I förordningen görs skillnad mellan tillgångar med extremt hög likviditets- och kreditkvalitet (tillgångar i nivå 1) och tillgångar med hög likviditets- och kreditkvalitet (tillgångar i nivå 2). Tillgångarna i nivå 1 omfattar kontanter, tillgodohavanden i centralbanken, garanterade obligationer på unionsnivå eller statlig nivå och säkerställda obligationer som uppfyller vissa villkor. Tillgångarna i nivå 2 omfattar statliga obligationer i tredjeland och obligationer som emitteras av offentliga företag, och både säkerställda obligationer och företagsobligationer på grundval av deras kreditkvalitet. De omfattar även värdepapperiseringar och aktier av hög kvalitet som utgör en del av ett större aktieindex.

Den amerikanska finansinspektionens tillvägagångssätt kan vara en användbar grund för framtagningen av en metod inom unionen för bedömning av likviditet och upprättande av en förteckning över mindre likvida tillgångar. Den amerikanska finansinspektionen definierar inte ”illikviditet” i absoluta termer när det gäller tillgångsinnehav, utan tar även hänsyn till storleken (t.ex. investeringsfondens tillgångsinnehav). Se ruta 6 nedan.

Ruta 6: Den amerikanska finansinspektionens sammansatta system för likviditetspoäng Den amerikanska finansinspektionen har behandlat frågan om likviditet i ett aktuellt beslut (49) om att införa förändringar av de öppna investeringsfondernas redovisning av likviditetsrisk. I beslutet presenteras ett nytt system för klassificering av likviditet som fastställer en investerings likviditet på grundval av antalet dagar som en investering kan omvandlas till kontanter utan någon betydande förändring av investeringens marknadsvärde. Mer specifikt föreslår den amerikanska finansinspektionen att klassificeringen av en investering som illikvid förutsätter att investeringsfonden rimligen inte kan förvänta sig att sälja investeringen inom sju kalenderdagar utan att detta får en betydande inverkan på dess marknadsvärde. Finansinspektionen kräver dessutom att en investeringsfond ska ta hänsyn till storleken på sin position, såväl som marknadens djup för investeringen, vid bestämningen av huruvida en investering är likvid eller illikvid. Enligt den amerikanska finansinspektionens beslut måste fondförvaltare bedöma och utvärdera sin likviditetsrisk minst en gång om året på grundval av flera olika faktorer: strategi, kassaflöden, kassabehållning och börshandel med fonderna. Den logiska grunden för en sådan granskningsprocess är att finansinspektionen är oroad över att en lösning med ”kryssrutor” kan leda till att likviditeten bedöms på ett sätt som inte avspeglar fondens förmåga att sälja av sin portfölj (eller en del av den) för att täcka kraven på inlösen utan att påverka marknaden. Finansinspektionen kräver dessutom att en investeringsfond tar hänsyn till ”marknad, handel och investeringsspecifika överväganden” när den klassificerar likviditeten hos investeringarna i sin portfölj, även om den inte ger några detaljerade uppgifter om dessa aspekter. Handelsfrekvensen har till exempel en tendens att vara låg för vissa värdepapper med fast avkastning. Detta behöver dock inte antyda att ett värdepapper saknar likviditet, utan en investeringsfond kan fortfarande ha möjlighet att sälja det relativt snabbt. Mer tillförlitliga uppskattningar kan erhållas genom en utvärdering av det intervall av mätvärden som föreslås av den amerikanska finansinspektionen (50). Sammansatta likviditetspoäng av denna typ kan inbegripa faktorer som grundar sig på tillgångens, marknadens och portföljens egenskaper vad gäller värdepappret, vilket förklaras nedan. — Tillgångsfaktorerna baseras på tillgångens struktur. Ju svårare det är att värdera ett värdepapper och ju mindre det stämmer överens med standarderna, desto större tenderar dess illikviditet att vara. När det gäller produkter med fast avkastning kan dessutom specifikationer som löptid, kreditvärdering och emissionsdatum påverka likviditeten. — Marknadsfaktorerna hänger samman med en tillgångs emission och andrahandsmarknad. Ju fler marknader som finns tillgängliga för försäljning av en säkerhet, desto mindre illikvid tenderar den att vara. Marknadens kvalitetsfaktorer omfattar även deltagarnas antal, mångfald och kvalitet på dessa marknader. De kan även hänga samman med handelskostnaderna på dessa marknader och vara beroende av de likvidationskostnader som kan uppstå när handeln bedrivs i ett annat land med en annan valuta. — Handelsfaktorerna är mätningar som gäller priset och volymen av handeln med ett värdepapper. Spridningar mellan köpkursen och säljkursen, såväl som handelsvolymen och handelsfrekvensen, kan användas för att mäta en eventuell illikviditet. Historiska volymuppgifter kan till exempel ligga till grund för en uppskattning av den största volym som kan användas för att bedöma handelns inverkan på marknaden. — Portföljfaktorer är portföljspecifika mätningar. Investeringsfonder bör ta hänsyn till storleken på sin position i relation till den dagliga handelsvolymen och de utestående beloppen. De bör dock även beakta tillgångarnas relation till andra tillgångar i portföljen (t.ex. derivatinstrument). Slutligen kan likviditetsbrist även hänföra sig till en klusterbildning av portföljens positioner – detta kan vara en källa till likviditetsbrist om alla tillgångar som innehas av investeringsfonden är mycket lika och omsätts på samma marknad. Eftersom den amerikanska finansinspektionens tillvägagångssätt kan utgöra en användbar grund för ett framtida europeiskt klargörande av begreppet illikviditet kan det vara önskvärt att anpassa unionens tillvägagångssätt till detta. Ur ett politiskt perspektiv skulle en anpassning så att unionens och Förenta staternas regelverk i stort sett sammanföll medföra ytterligare fördelar, eftersom detta skulle utgöra en effektiv global standard att använda vid utvärdering av illikviditet i investeringsfonder.

II.2.2 Oavsiktliga effekter

På tillgångssidan skulle först till kvarn-fördelarna inte elimineras helt även om fondförvaltarna införde interna gränser. Investerare som lämnar en fond i förtid kan fortfarande vilja ta ut likvida tillgångar för att undvika att vara fångade i en investeringsfond med likviditetsbrist. I den utsträckning som tillgången till likvida tillgångar kan öka förtroendet för investeringsfondens förmåga att lösa in andelar bör dock risken för rusningar som skapas av investerare minska totalt sett.

Införandet av en intern gräns kan utgöra ett onödigt hinder för fondförvaltarens förmåga att använda tillgängliga likvida tillgångar för att klara kraven på inlösen. Detta kan till exempel vara fallet om fondförvaltaren inte kan använda likvida tillgångar utan att överskrida den interna gränsen. Trots detta är det möjligt att beräkna väsentligheten i denna fråga. Inom ramen för direktiv 2011/61/EU är det inte säkert att ett överskridande av gränsen i sig kräver någon åtgärd av AIF-förvaltaren, eftersom detta beror på fakta och omständigheter i ärendet, såväl som de toleranser som fastställts av förvaltaren. Dessa fungerar som utlösare för fortsatt övervakning eller avhjälpande åtgärder mot bakgrund av omständigheterna.

I värsta fall kan tillägget av en tillgång i förteckningen vara en procyklisk åtgärd som utlöser en försäljning av tillgången och orsakar en priskollaps. Förvaltaren kan behöva sälja tillgången för att klara de nya interna gränserna eller riskera att drabbas av negativa reaktioner från investerarna och därigenom utlösa just ett sådant problem som förteckningen var tänkt att förhindra. På liknande sätt kan en stigmatisering av en tillgång på grund av dess likviditetsbrist avskräcka vissa investeringsfonder från att investera över huvud taget, vilket kan ha återverkningar på finansmarknadernas funktion. Av dessa skäl bör förteckningen endast omfatta tillgångar som ”i sig” är mindre likvida, en egenskap som bör ha identifierats av marknadsaktörerna sedan tidigare. Investerare som investerar i tillgångar som ”i sig” är mindre likvida förväntar sig att förvaltarna har en investeringspolicy som är förenlig med deras inlösenpolicy, i enlighet med direktiv 2011/61/EU. Slutligen är det nödvändigt att fastställa övergångsbestämmelser när en tillgång läggs till i förteckningen för att ge förvaltaren tid att uppfylla kraven och undvika blixtförsäljningar.

På skuldsidan kommer en minskning av inlösenfrekvensen sannolikt att öka handelsvolymen, vilket kan påverka priserna under kritiska marknadsförhållanden. I stället för regelbundna utflöden kommer fonden att ackumulera flera order för att sedan verkställa dem samtidigt. Ett alternativ skulle vara att införa uppsägningstider (51) för att avspegla den förväntade tid som behövs för att avyttra underliggande tillgångar. Ett annat alternativ skulle vara att använda ett kösystem, så att det inte skulle vara nödvändigt att verkställa varje begäran om inlösen vid nästa värderingspunkt efter att de godtagits av fondförvaltaren. Då skulle förvaltaren kunna beräkna vilken likviditet som behövs för att uppfylla alla begäranden om inlösen ännu tidigare och därefter sälja investeringar efter behov. Detta skulle kunna minska risken för att transaktionerna genomfördes under panikförsäljning.

Slutligen bör risken för regleringsarbitrage påpekas. Denna risk kan uppstå 1) för oreglerade AIF-fonder som undantagits från rekommendationens tillämpningsområde och 2) om en förvaltare registrerar en investeringsfond under ett fondföretag med syftet att göra en större investering i en tillgång som betecknas som mindre likvid i sig, under förutsättning att denna tillgång skulle anses vara godtagbar för fondföretaget. I det sistnämnda scenariot skulle investeringsfonden dock omfattas av bestämmelserna i direktiv 2009/65/EG, vilka i vissa avseenden är strängare än bestämmelserna i direktiv 2011/61/EU. Detta minskar incitamentet att registrera sig under ett fondföretag för att undvika de restriktioner som gäller för AIF-fonder.

II.3 Rekommendation C – Stresstester

II.3.1 Ekonomisk grund och avsedda effekter

Stresstester för mikrotillsyn syftar till att förbättra riskhanteringen och portföljförvaltningen på nivån för enskilda investeringsfonder och fondförvaltare. I dessa tester simuleras extrema eller ogynnsamma, om än sannolika, ekonomiska och finansiella förhållanden för att kunna studera deras konsekvenser för en investeringsfonds resultat och för dess förmåga att uppfylla begäranden om inlösen, även vid ett reducerat fondandelsvärde. De ligger till grund för analyser som ger en bättre förståelse för de risker som uppstår vid förändringar av marknadsförhållandena och som kan ha en negativ inverkan på de förvaltade portföljerna. Under normala marknadsförhållanden kan stresstesterna användas för att identifiera eventuella svagheter i investeringsprodukterna/investeringsstrategierna, hjälpa fondförvaltningsbolag att justera riskhanteringen av sina portföljer och förbereda verksamheten för en kris. Under krisperioder används stresstesterna för att stödja anpassningen till krisens specifika förhållanden, hanteringen av krisen och redogörelsen för resolutionsmyndigheten. Stresstesterna fungerar därigenom som verktyg för riskhantering och beslutsfattande.

Investeringsfonder har olika egenskaper som alla påverkar likviditetsrisken för en specifik investeringsfond och därför även utformningen av ett meningsfullt stresstest på fondnivå. Tillgångssidan karakteriseras till exempel av de viktigaste marknaderna och instrumenten, investeringsstrategier och tidshorisonter, geografiskt fokus, portföljkoncentrationer, portföljomsättning och typiska investeringsstorlekar. Skuldsidan karakteriseras av investeringsfondens investerarbas, vilken antingen kan bestå av privata investerare eller institutionella investerare eller en kombination av båda, som alla har individuella portföljstrukturer och likviditetsbehov, i vissa fall även egna lagstadgade krav (banker, försäkringsbolag och pensionsfonder), och som därför uppvisar olika investeringsbeteenden. Koncentrationen av olika typer av investerare i en investeringsfond är särskilt relevant eftersom en hög koncentration kan leda till en stor mängd samtidiga begäranden om inlösen.

Med tanke på investeringsfondernas heterogena karaktär finns det inte några obligatoriska specifikationer för stresstesternas scenarier. Därför varierar för närvarande stresstesternas parametrar, omfattning, frekvens och noggrannhet i olika delar av branschen. Trots detta finns det flera meningsfulla och väletablerade metoder som täcker båda sidor av balansräkningen. Stresstesterna för skuldsidan av en investeringsfond består av simuleringar av inlösen. Dessa simuleringar kalibreras vanligen på grundval av en stabilitetsanalys av skulderna, vilken i sig beror på typen av investerare och koncentrationen av skulderna. Simuleringarna kan omfatta historiska eller hypotetiska scenarier för inlösen, inlösen av de största investerarna, inlösen som motsvarar den högsta nivå som någonsin förekommit samt en analys av marknadstendenser och jämförbara grupper. Stresstesterna bör även omfatta tillgångssidan av en investeringsfond, vilket innebär en simulering av likviditeten hos investeringsfondens tillgångar under olika marknadsförhållanden. Denna simulering är en bedömning av investeringsfondens förmåga att sälja tillgångar utan att det leder till allvarliga konsekvenser för priset. Scenarierna kan omfatta en minskning av handelsvolymerna för vissa instrument eller marknadssegment (förluster till följd av en ökad skillnad mellan köp- och säljkurs), uppskattningar av den högsta möjliga likvidationen under en dag eller uppskattningar av likvidationstiden baserade på en uppdelning av investeringsfondens tillgångar (t.ex. i likviditetskategorier), och bör även ta hänsyn till samverkan mellan marknads- och likviditetsrisken för de berörda tillgångarna.

Riktlinjerna för de enskilda stegen i stresstesterna förväntas minska likviditetsrisken både på fondnivå och systemnivå och stärka företagens förmåga att hantera sin likviditet utifrån investerarnas intressen, vilket omfattar en minskning av förekomsten av oväntade inlösenperioder. Stresstester är verktyg som stöder analysen av de styrkor och strategier som redan finns på plats. Testerna bör påvisa svagheterna i en investeringsstrategi och förbereda fonderna inför en kris. Om de används på rätt sätt som verktyg för riskhantering och beslutsfattande bör stresstesterna minska likviditetsrisken på investeringsfondernas nivå och därigenom bidra till en lägre likviditetsrisk på systemnivå.

Riktlinjerna bör bemöta bristerna i stresstesternas förfaranden, vilket framkom i samband med ESRB:s undersökning av metoderna för stresstesterna. Enligt de riktlinjer som tagits fram av Esma bör företagen ha förståelse för minimikraven på utförande av stresstestning och kunna ta itu med brister som inbegriper alltför stora värderingsavdrag, stresstesternas frekvens, utformningen av scenarierna samt en naiv användning av historiska uppgifter. Riktlinjerna visar att frekvensen och utformningen av stresstesterna bör bestämmas både utifrån investeringsfondsspecifika och företagsspecifika egenskaper. Riktlinjerna har även den avsedda effekten att ålägga företagen att fastställa en allvarlighetsgrad när de utformar sina stresscenarier, som åtminstone sannolikt kommer att gälla på marknaden. På grund av investeringsfondsektorns heterogena karaktär bör slutligen stresstesternas komplexitet anpassas efter investeringsfondens specifika risk- och återbetalningsprofil utan att sträva efter alltför stor överensstämmelse i stresstesternas scenarier. Riktlinjerna bör bidra till noggrannare och lämpligare stresstester på investeringsfondernas nivå för att minska tvivlen avseende risk på systemnivå.

Rekommendation C är i linje med Esmas förpliktelse att tillhandahålla riktlinjer för stresstesterna av penningmarknadsfonder i förordning (EU) 2017/1131. Enligt denna förordning ska Esma tillhandahålla riktlinjer för stresstestscenariernas gemensamma referensparametrar.

Fondförvaltare måste utföra regelbundna stresstester på alla investeringsfonder de förvaltar. Stresstestning är ett krav för fondföretag och AIF-fonder, förutom om AIF-fonden är en sluten AIF-fond utan finansiell hävstång eller om den bedöms vara olämplig för fondföretag (artikel 40.3 i direktiv 2010/43/EU, artikel 16.1 i direktiv 2011/61/EU och artikel 48 i den delegerade förordningen (EU) nr 231/2013). För båda typerna av investeringsfonder gör stresstesterna att fondförvaltarna kan bedöma likviditetsrisken under både normala och exceptionella likviditetsförhållanden. Inom ramen för rapporteringen enligt direktiv 2011/61/EU måste resultaten av stresstesterna rapporteras till den nationella behöriga myndigheten, och de