SL    SL  
 EVROPSKA  
KOMISIJA 
Bruselj, 18.2.2015  
COM(2015) 63 final 
  
ZELENA KNJIGA 
Oblikovanje unije kapitalskih trgov 
{SWD(2015) 13 final}  
 
2 
 Predgovor 
 
Prednostna naloga Komisije – in Evrope – so delovna mesta in rast. Naš izziv, če želimo 
zagotoviti ponovno rast Evrope, je sprostiti naložbe v evropska  podjetja in infrastrukturo. 
Naložbeni sveženj v višini 315 milijard EUR bo pomagal sprožiti ta proces. Toda za 
dolgoročno okrepitev naložb moramo vzpostaviti pravi enotni kapitalski trg – unijo 
kapitalskih trgov za vseh 28 držav članic. 
 V primerjavi z drugimi deli sveta se evr opska podjetja za financiranje še vedno mo čno 
zanašajo na banke in primerjal no manj na kapitalske trge.  Močnejši kapitalski trgi bi bili 
dodaten vir financiranja poleg bank ter bi:  
• sprostili ve č naložb za vsa podjetja, zlasti MSP,  in za infrastrukturne projekte, 
 
• pritegnili ve č naložb v EU iz tujine in 
 
• prispevali k stabilnosti finan čnega sistema z odprtjem širšega nabora virov 
financiranja. 
 V bistvu je naša naloga najti na čine za povezovanje vlagateljev in var čevalcev z rastjo. Ne 
obstaja en sam ukrep, ki bo vzposta vil unijo kapitalskih trgov, temve č bodo sprejeti razli čni 
ukrepi, med katerimi bodo nekateri sami po sebi skromni, vendar bo njihov skupni u činek 
velik. Opredeliti in odpraviti moramo ovire, ki st ojijo med denarjem vlagateljev in možnostmi 
za naložbe, ter premagati prepreke, zaradi kateri h podjetja ne pridejo do vlagateljev. Prav tako 
moramo narediti naš sistem za usmerjan je teh sredstev – naložbeno verigo – čim bolj 
učinkovit, tako na nacionalni kot čezmejni ravni. 
 Zakaj je to vredno storiti? Nekaj primerov pon azarja možne koristi. Sr ednja podjetja, ki so 
gonilna sila rasti v mnogih dr žavah, prejmejo v ZDA prek kapitalskih trgov petkrat ve č 
sredstev kot v EU. Če bi bili naši trgi tveganega kapitala tako globoki kot trgi v ZDA, bi bilo 
med letoma 2008 in 2013 za financiranje podjet ij na voljo kar 90 milijard EUR sredstev. Če bi 
se listinjenja MSP lahko na varen na čin ponovno vrnila na vsaj polovi co ravni iz leta 2007, bi 
to lahko v primerjavi z dana šnjo ravnjo predstavljalo prib ližno 20 milijard EUR dodatnih 
sredstev.  Drži, da se o mnogih pere čih vprašanjih – zakonodaji o insolven tnosti in vrednostnih papirjih 
ter davčnem obravnavanju – razpravlja že ve č let. Toda zdaj je napredek potreben bolj kot 
kdaj koli prej. Čeprav bo to dolgoro čen projekt, ki bo zahteval ve č let neprekinjenih 
prizadevanj, se moramo vseeno potruditi za čim hitrejši napredek. Zato bomo v naslednjih 
mesecih:  
• oblikovali predloge za spodbujanje  visokokakovostnega listinjenja  in sprostitev bilanc 
stanja bank, da se omogo čijo posojila, 
 
• pregledali direktivo o pr ospektu, da se podjetjem, zlasti manjšim, omogo či lažje 
pridobivanje sredstev in dostop do čezmejnih vlagateljev, 
 
• začeli z delom za izboljšanje razpoložljivos ti kreditnih informacij o MSP, da bodo 
vlagatelji lažje vlagali vanje, 
 
3 
  
• sodelovali z industrijo, da se  vzpostavi vseevropska ured itev prodaje zaprtemu krogu 
vlagateljev ( private placement ) za spodbujanje neposrednih naložb v manjša podjetja, 
in  
• podpirali uporabo novih evropskih dolgoro čnih investicijskih skladov za usmerjanje 
naložb v infrastrukturo in druge dolgoro čne projekte. 
 
S to zeleno knjigo se za čenja trimese čno posvetovanje. Zbrati že limo mnenja poslancev, 
držav članic, oseb, ki delujejo na kapitalskih trgih, ter vseh skupin, ki se ukvarjajo z 
delovnimi mesti, rastjo in interesi evrops kih državljanov. Te povratne  informacije nam bodo 
pomagale pri pripravi akcijskega na črta, ki bo namenjen vzpostavitvi osnovnih elementov za 
v celoti delujo čo unijo kapitalskih trgov do leta 2019. 
 Usmeritev našega delovanja je jasna: vzposta viti enotni trg za ka pital od spodaj navzgor, 
opredeliti ovire in jih eno za drugo odpraviti, ustvariti ob čutek zagona in pomagati okrepiti 
zaupanje v vlaganje v prihodnost Evrope. Prost pretok kapitala  je bil eno od temeljnih na čel, 
na katerih je bila zgrajena EU. Ve č kot petdeset let po Rimski pogodbi imamo priložnost, da 
to vizijo uresni čimo – izkoristimo jo.  
 
 
  
 
 
4 
 Oddelek 1: oblikovanje unije kapitalskih trgov 
Prost pretok kapitala je bil zagotovljen z Rimsko pogodbo pred ve č kot petdesetimi leti. Gre 
za eno od temeljnih svoboš čin Evropske unije, ki bi morala biti v središ ču enotnega trga. 
Kljub doseženemu napredku pa kapitalski trgi ostajajo razd robljeni in so obi čajno organizirani 
na nacionalni ravni. Po obdobju poglabljanja se je od za četka krize stopnja povezanosti 
finančnih trgov v EU zmanjšala, banke in vl agatelji pa so se umaknili na doma če trge.  
V primerjavi z drugimi regijami je v Evropi fina nciranje s strani kapita lskega trga razmeroma 
slabo razvito. Naši trgi lastniških in dolžniš kih vrednostnih papirjev  ter drugi trgi imajo 
manjšo vlogo pri financiranju rasti, evropska podjetja pa so še vedno mo čno odvisna od bank, 
zaradi česar so naša gospodarstva ranljiva, če pride do zaostritve pogojev za pridobivanje 
bančnih posojil. Poleg tega je zaupanje vlagate ljev premajhno, evropski prihranki pa morda 
niso vedno uporabljeni na najbolj produktivne na čine. . Ravni naložb v Evropi so precej pod 
njihovo normalno zgodovinsko vrednostjo, evropski  kapitalski trgi pa so manj konkuren čni na 
svetovni ravni. 
Da bi podprli vzdržno povrnitev rasti in ustvar janje delovnih mest, mora jo kapitalski trgi, 
skupaj z drugimi reformami poslovnega okolja, igrati ve čjo vlogo pri zagotavljanju 
financiranja za gospodarstvo. V praksi to pomeni, da je treba identificirati in odpraviti ovire 
za pretok kapitala med vlagatelji in tistimi, ki  potrebujejo financiran je, pa naj bodo ovire 
znotraj ene države članice ali čezmejne.  
Oblikovanje unije kapitalskih trgov je ena klju čnih pobud v delovnem programu Komisije. Na 
ta način bi lahko zagotovili ve čjo razpršenost financiranja gospodarstva in zmanjšali stroške 
pridobivanja kapitala, zlasti za MSP. Bolj povezan i kapitalski trgi, predvsem za lastniški 
kapital, bi izboljšali spos obnost evropskega gospodarstva za odzivanje na pretrese in 
omogočili več naložb brez pove čanja ravni zadolženos ti. Unija kapitalskih trgov bi morala 
izboljšati pretok kapitala – prek u činkovite infrastrukture trga in  posrednikov – od vlagateljev 
k evropskim naložbenim projektom,  izboljšati porazdelitev tveganja  in kapitala po vsej EU ter 
tako okrepiti odpornost Evrope na prihodnje pretrese.  
Komisija se je zato zavezala, da bo do le ta 2019 vzpostavila osnovne elemente dobro 
regulirane in povezane unije kapitals kih trgov, ki bo zajemala vse države članice, z namenom 
čim bolj pove čati koristi kapitalskih trgov in neban čnih finan čnih institucij za širše 
gospodarstvo.  
Unija kapitalskih trgov bi morala EU prib ližati razmeram, ki bi na primer omogo čale, da 
lahko MSP pridobijo financiranje enako enostavno kot ve lika podjetja, da so stroški naložb in 
dostop do naložbenih produktov podobni po vsej EU , da je pridobivanje financiranja na 
kapitalskih trgih vedno enostavnejše, in da pridobivanja financir anja v drugi državi članici ne 
omejujejo nepotrebne pravne ali nadzornišk e ovire. Medtem ko bodo te spremembe pomagale 
zmanjšati odvisnost od ban čnega financiranja, bodo banke kot  posojilodajalk e za velik del 
gospodarstva in posrednice na kapitalskih trgih še vedno imele osrednjo vlogo v uniji 
kapitalskih trgov ter bodo ostale klju čne akterke v evropskem gospodarstvu. 
Nekatere od teh težav niso nove, toda zaradi potrebe EU po rasti jih je treba čim prej rešiti. To 
daje tudi zagon, potreben za doseganje napredka. Namen te zelene knjige je za četi razpravo 
na ravni EU in nacionalni ravni o možnih kratkoro čnih in dolgoro čnih ukrepih za doseganje 
teh ciljev, v kateri bodo s odelovali sozakonodajalca, druge  institucije EU, nacionalni 
parlamenti in vsi zainteresirani. 
 
5 
 Unija kapitalskih trgov se  bo razlikova la od ban čne unije, saj poglablja nje kapitalskih trgov 
zahteva ukrepe, ki bodo druga čni od klju čnih elementov ban čne unije. Toda osredoto čenost 
bančne unije na prekinitev povezave med propadom bank in državami v euroobmo čju bo 
zagotovila stabilno osnovo, ki bo omogo čila razvoj unije kapitalskih trgov v vseh državah 
članicah EU. Prav tako bodo dobro povezani ka pitalski trgi pris pevali k odpornosti 
ekonomske in monetarne unije. 
Unija kapitalskih trgov bi morala temeljiti na naslednjih klju čnih načelih:  
- čim bolj bi morala pove čati koristi kapitals kih trgov za gospodarst vo, delovna mesta in 
rast,  
- vzpostaviti bi morala enoten kapitalski trg za vseh 28 držav članic, in sicer z odpravo 
ovir za čezmejne naložbe znotraj EU ter spodbujanjem tesnejših povezav s svetovnimi 
kapitalskimi trgi,  
- temeljiti bi morala na trdnih temeljih finan čne stabilnosti ter uporabljati enotna pravila 
za finančne storitve, ki se u činkovito in dosledno izvaja,  
- zagotavljati bi morala u činkovito raven varstva potr ošnikov in vlagateljev ter 
- pomagati bi morala pritegniti naložbe z vsega sveta in pove čati konkuren čnost EU.  
1.1 Vzpostavitev unije kapitalskih trgov 
Oblikovanje unije kapita lskih trgov je dolgoro čen projekt. Trenutno že potekajo priprave za 
vzpostavitev enotnih pravil, veliko število klju čnih reform1 pa je v postopku izvajanja. Pristop 
Komisije bo temeljil na oceni prednostnih nalog, ki še niso izvedene, in sicer ob upoštevanju 
verjetnega u činka ter izvedljivosti na podlagi temeljite ekonomske analize, ocene u činka in 
posvetovanja.  
Na podlagi rezultatov tega posvetovanja bo Komis ija opredelila ukrepe, ki so potrebni, da se 
dosežejo naslednji cilji:  
- izboljšanje dostopa do financiranja  za vsa podjetja v Evr opi (zlasti MSP) in 
naložbene projekte, kot je infrastruktura, 
- povečanje in razpršitev virov financiranja  s strani vlagateljev v EU in po vsem 
svetu ter 
- izboljšanje uspešnosti in u činkovitosti trgov  s povezovanjem vlagateljev s tistimi, ki 
potrebujejo stroškovno ugodnejše fina nciranje, tako znotraj držav članic kot čezmejno. 
Komisija se bo obsežno posvetovala o naravi težav, možnih ukrepih in njihovi prednostni 
razvrstitvi. Zakonodaja morda ni  vedno ustrezen odziv politike na te izzive in v mnogih 
primerih bo trg tisti, ki bo mora l zagotoviti rešitve. Na drugih podro čjih bodo morda najboljša 
možna rešitev nezakonodajni ukrepi ter u činkovito izvrševanje zakonodaje o konkurenci in 
enotnem trgu. Komisija bo podpirala rešitve, ki prihajajo s trga, če obstaja verjetnost, da bodo 
učinkovite, spremembe predpisov pa samo, če bodo potrebne.  
                                                            
1 Na primer zakonodaja o trgih finan čnih instrumentov (MIFID II), zlor abi trga (MAR/MAD), upraviteljih 
alternativnih investicijskih skladov (AIFMD), infrastrukturi evropskega trga (EMIR) in centralnih depotnih 
družbah (CSDR). 
 
6 
 V nadaljevanju je orisana struktura zelene knjige. Oddelek 2  opisuje, kako so evropski 
kapitalski trgi trenutno struktur irani, in vsebuje predhodno analizo nekaterih ovir za globlje in 
bolj povezane kapitalske trge. Podrobnejša an aliza je na voljo v priloženem delovnem 
dokumentu služb Komisije. Namen oddelka 3  je pridobiti mnenja glede za četnih politi čnih 
prednostnih nalog, ki se jih nameravamo lotiti na podlagi sporo čila Komisije „Naložbeni na črt 
za Evropo“2, vključno glede zadev, kot so izvajanj e uredbe o evropskih dolgoro čnih 
investicijskih skladih (EDIS), visokokakovostn o listinjenje, kreditne informacije o MSP, 
prodaja zaprtemu krogu vlagateljev in pr egled direktive o prospektu. Namen oddelka 4  je 
pridobiti mnenja glede ovir pri dostopu do financ iranja, razširitve vi rov financiranja in 
izboljšanja u činkovitosti trgov ter glede ka terih vprašanj bi se delo lahko nadaljevalo na 
podlagi prejetih povratnih informacij. Ovire za čezmejni pretok kapitala vklju čujejo 
vprašanja, kot so zakonodaja  o insolventnosti, obdav čitvi pravnih oseb in vrednostnih 
papirjih, v zvezi s katero so pot rebne nadaljnje analize in povratne informacije, da bi ugotovili 
razsežnost težav na posameznem podro čju ter našli ustrezne rešitve in dolo čili prednostno 
razporeditev.  
Z nadaljnjim odpiranjem nacionalnih trgov za vlagatelje, izdajatelje in posrednike, 
spodbujanjem prostega pretoka kapitala in izme njavo najboljših praks bi bilo treba unijo 
kapitalskih trgov obravnavati tudi kot na čin za podporo razvoju trgov na nacionalni ravni. Ob 
upoštevanju razli čnih ravni razvoja kapitalskih trgov v EU in posebnih izzivov v razli čnih 
državah članicah bodo odzivi politike morda zahtev ali ustrezno prilagojeno ukrepanje na 
nacionalni ravni, ki bo med drugim temeljilo na priporo čilih Komisije za posamezne države v 
okviru evropskega semestra. Komisija poziva države članice, naj se posvetujejo o posebnih 
izzivih za razvoj njihovih kapitalskih trgov in z zaklju čki prispevajo k razpravi.  
                                                            
2 COM(2014) 903 final z dne 26. novembra 2014. 
 
7 
 Oddelek 2: trenutni izzivi na evropski h kapitalskih trgih 
2.1  Trenutno stanje kapitalskih trgov v Evropi 
Poleg neposrednih ban čnih posojil so kapitalski trgi glav ni mehanizem, prek katerega lahko 
potencialni vlagatelji vzpostavijo stik s tistimi , ki potrebujejo financir anje, in zagotavljajo 
vrsto razli čnih virov financiranja za gospodarstvo. Diagram 1 prikaz uje enostaven pogled na 
pretok sredstev v gospodarstvu. Medtem  ko je za kapitalske trge zna čilno predvsem 
neposredno financiranje, so tudi tesno povezani s finan čnimi posredniki, ki pogosto usmerjajo 
sredstva od var čevalcev k vlagateljem. 
 
Diagram 1: Shematski pregled ka pitalskih trgov v širšem finan čnem sistemu 
 Ponudniki 
sredstev  
(sredstva)  
Gospodinjstva 
  
Nefinančne 
družbe 
 
Vlade  
Tujina Finančno posredništvo  
Banke, zavarovalnice in pokojninski 
skladi, investicijski skladi, skladi 
denarnega trga, druge finan čne 
institucije Uporabniki 
sredstev 
(obveznosti)  
Gospodinjstva 
Zagonska podjetja 
MSP 
Podjetja s srednje 
veliko tržno 
kapitalizacijo 
Velika podjetja 
Vlade  
Tujina Neposredno financiranje prek javnih trgov
Kotirajoče delnice in obveznice  
Neposredno financiranje prek zasebnih 
trgov 
Zasebni lastniški kapital in prodaja zaprtemu 
krogu vla gateljevEnotna pravila, nadzor in izvrševanje  
Nacionalni pristojni organi in evropski nadzorni organi  
 
 
Kapitalski trgi so se v EU v za dnjih desetletjih razširili. Skupna  tržna kapitalizacija delniškega 
trga EU je na primer konec leta 2013 znašala 8,4 bilijona EUR (okoli 65 % BDP), medtem ko 
je leta 1992 znašala 1,3 bili jona EUR (22 % BDP). Skupna vr ednost neporavnanih dolžniških 
vrednostnih papirjev je v letu 2013 presegla 22,3 bilijona EUR (171 % BDP), medtem ko je 
leta 1992 znašala 4,7 bilijona EUR (74 % BDP)3.  
Kljub temu so v primerjavi z drugimi regijami  trgi še vedno premal o razviti. Trgi javnih 
lastniških vrednostnih papirjev  v ZDA so skoraj dvakrat ve čji od tistih v EU (kot odstotek 
BDP), v Švici pa tri in pol krat ve čji (diagram 2). 
   
                                                            
3 Statistični paket ECMI, 2014. 
 
8 
  
Diagram  2: Tržna kapitalizacija delniškega trga in 
dolžniški vrednostni papirji (v % BDP) 
0 %50 %100 %150 %200 %250 %300 %350 %400 %
Delniški trg Dolžniški vrednostni papirji
 Trgi zasebnih lastniških vrednostnih 
papirjev v ZDA so približno dvakrat večji od tistih v EU, medtem ko so 
trgi prodaje zaprtemu krogu vlagateljev za obveznice v ZDA do trikrat ve čji.  Hkrati obstajajo velike 
razlike v razvoju kapitalskih trgov med državami članicami EU. Doma ča 
tržna kapitalizacija delniškega trga v Združenem kraljestvu je na primer presegla 121 % BDP, medtem ko je v Latviji, na Cipru in v Litvi znašala manj kot 10 %.   
Vir: statisti čni paket ECMI.   
 
Diagram 3: Na čini financiranja podjetij  (v % 
skupnih obveznosti)   
 
0 %20 %40 %60 %80 %100 %
UK DE IT FR ES PL SE ZDAPosojila Obveznice
Kotirajoče delnice Drugi lastniški vrednostni papirji
Drugo financiranje
  
 
 Evropa je tradicionalno bolj odvisna od bančnega financiranja in ban čna 
posojila igrajo bistveno ve čjo vlogo 
pri financiranju podjetniškega sektorja kot izdajanje dolžniških vrednostnih papirjev na trgu (diagram 3). V celoti gledano je evropsko gospodarstvo, zlasti MSP, zaradi te večje odvisnosti od ban čnih posojil 
bolj ranljivo, če pride do zaostritve 
pogojev za pridobivanje ban čnih 
posojil, kot se je zgodilo v času 
finančne krize.  
Vir: Eurostat, OECD. Opomba: posojila vklju čujejo 
bančna posojila in posojila med podjetji.  
   
Dostop do kapitalskih trgov se med podjetji in med državami članicami EU mo čno razlikuje. 
Izdajanje podjetniških o bveznic s strani nefinan čnih podjetij v EU se je znatno pove čalo, kar 
delno odraža ugodno tržno okolje za  izdajatelje obveznic zaradi nizkih obrestnih  mer. Toda 
obveznice so izdajala predvsem velika podjetja, ne  pa tudi mala in srednja podjetja (MSP). 
Prav tako je bila izdaja obveznic skoncentrirana na ve čjih trgih in ne na trgih, kjer so bile 
težave s financiranjem podjetij najve čje. 
Čeprav so pred krizo kapitalski trgi  v EU postali bolj povezani v smislu čezmejnih lastništev 
finančnih instrumentov, je kriza pokazala, da  so to povezanost delno spodbujali tokovi 
 
9 
 podjetniškega ban čnega kreditnega financiranja, ki so v času pretresov hitro upadli. Za trge 
lastniških vrednostnih papirjev v EU je še vedno zna čilna naklonjenost doma čemu okolju, 
zaradi česar se potencialna tveganja in koristi ne porazdelijo čezmejno. Prav tako so čezmejna 
lastništva dolžniških vrednostnih papirj ev še vedno skromnejša, kot bi bilo pri čakovati na 
popolnoma povezanem trgu. Celo najuspešnejši naci onalni trgi v EU niso dovolj veliki, kar 
pomeni manjšo bazo vlagateljev in manj finan čnih instrumentov, med katerimi je mogo če 
izbirati.  
2.2  Izzivi in priložnosti pri obli kovanju unije kapitalskih trgov 
Pri povezovanju in oblikovanju kapitals kih trgov v EU obstaja vrsta razli čnih ovir, ki so 
rezultat zgodovinskih, kulturnih, go spodarskih in pravnih dejavnikov, pri čemer so nekatere 
od teh globoko zakoreninjene in jih je t ežko odpraviti. Te ovire na primer vklju čujejo 
zgodovinsko nagnjenost podjetij k dolo čenim načinom financiranja, zna čilnosti pokojninskih 
shem, uporabo bonitetnih predpisov in upravnih ovir, vidike upravljanja podjetij in prava 
družb, vrzeli v podatkih in zna čilnosti številnih dav čnih sistemov, pa tudi neu činkovite tržne 
strukture. Celo na dobro povezanih kapitalskih trgi h bodo nekatere od teh razlik ostale. Da bi 
dosegli koristi popolnoma povezanega enotnega kapita lskega trga, je treba premagati izzive 
zlasti na naslednjih treh klju čnih podro čjih.  
Na strani povpraševanja je  pomembna prednostna naloga  izboljšati dostop do financiranja, 
vključno do tveganega kapitala, zlasti za MS P (na primer za inovativna in hitro rasto ča 
zagonska podjetja) . Dolgoro čno bo uspeh odvisen od premagovanja težav glede informacij, 
razdrobljenosti klju čnih tržnih segmentov in zmanjševan ja stroškov dostopa do kapitalskih 
trgov. Poleg tega obstajajo posebne ovire za financiranje dolgoro čnih projektov, vklju čno z 
naložbami v infrastrukturo.  
Na strani ponudbe bo razvoj kap italskih trgov v EU odvisen od pritoka sredstev v instrumente 
kapitalskih trgov. Izboljšanje pritoka naložb institucionalnih in malih vlagateljev  v 
kapitalske trge bi pripomoglo k razpršenosti virov financiran ja. Zaradi rasti poklicnih in 
zasebnih pokojninskih shem v Evropi bi se lahko pove čal pritok sredstev v bolj raznolike 
naložbene potrebe z instrumenti kapitals kega trga ter spodbudil premik k tržnemu 
financiranju. Krepitev zaupanja malih vl agateljev v kapitalske trge in finan čne posrednike bi 
lahko pove čala pritok prihrankov gospodinjstev, ki so  zdaj v veliki meri shranjeni v obliki 
lastništva nepremi čnin in ban čnih vlog, v instrumente kapitalske ga trga. Poleg tega bi lahko 
tovrstno pove čanje svetovne konkuren čnosti in privla čnosti evropskih kapitalskih trgov 
spodbudilo tok naložb. 
Tretjič, doseganje ve čjih, bolj povezanih in globljih kapitalskih trgov bo odvisno od 
premagovanja ovir, ki povzro čajo razdrobljenost trgov in zavirajo razvoj dolo čenih tržnih 
segmentov. Izboljšanje u činkovitosti trgov  bi EU omogo čilo izkoristiti prednosti ve čjega in 
globljega trga. Te vklju čujejo več konkurence, ve čjo izbiro in nižje stroške za vlagatelje ter 
učinkovitejšo razporeditev in boljšo delitev tvegan ja. Bolj povezani kapitalski trgi, zlasti za 
lastniški kapital, bi izboljšali  sposobnost evropskega gospodarstv a za odzivanje na  pretrese in 
omogočili več naložb brez pove čanja ravni zadolže nosti. Dobro delujo či kapitalski trgi bodo 
izboljšali razporejanje kapi tala v gospodarstvu, olajšali pod jetniške dejavnosti, ki 
predstavljajo tveganje, ter spodbudili nalo žbe v infrastrukturo in nove tehnologije. 
 
10 
 Oddelek 3: prednostna razporeditev za četnih ukrepov 
Komisija je opredelila ve č področij, za katera je potre ba po napredku splošno priznana in bi 
lahko hitro prinesli koristi. Ta oddelek opisuje te možnosti in je namenjen pridobitvi mnenj 
zainteresiranih strani o posameznih elementih z vsakega podro čja. 
 3.1 
 Zmanjševanje ovir za dost op do kapitalskih trgov 
Prospekt je dokument, ki vseb uje podrobne informacije o podjet ju ter pogojih in tveganjih 
naložbe. Za podjetja, ki potrebujejo financ iranje, pomeni vstopnico za kapitalske trge, 
pripraviti pa ga mora tudi ve čina podjetij, ki žel ijo izdati dolžniške al i lastniške vrednostne 
papirje. Klju čno je, da prospekt ne pomeni nepotre bne ovire za dostop do kapitalskih trgov. 
Komisija bo pregledala trenutno ureditev za pr ospekte z uporabo posebnega javnega 
posvetovanja , ki se bo za čelo hkrati s posvetovanjem o tej zel eni knjigi, da bi se podjetjem 
(tudi MSP) olajšalo pridobi vanje kapitala po vsej EU4 in spodbudilo širjen je zagonskih trgov 
MSP. V okviru pregleda bo preu čeno, kdaj je prospekt potr eben, postopek odobritve bo 
racionaliziran in informacije, ki se vklju čijo v prospekt, bodo poenostavljene. 
3.2  Razširitev baze vlagateljev za MSP 
Med krizo se je dostop do financiranja za MSP zaostril bolj kot za ve čja podjetja. Navadno so 
informacije o MSP omejene in obi čajno z njimi razpolagajo banke, pri čemer imajo nekatera 
MSP težave z dostopom do širšega nabora neban čnih vlagateljev, ki bi lahko ustrezali 
njihovim potrebam po financiranju. Izboljš anje kreditnih informacij bi pripomoglo k 
vzpostavitvi učinkovitega in vzdržnega ka pitalskega trga za MSP . Oblikovanje skupnega 
minimalnega sklopa primerljivih informacij za poro čanje in ocenjevanje kreditne sposobnosti 
bi lahko MSP pomagalo pri pri dobivanju financiranja. Poleg tega bi lahko standardizirane 
informacije o kreditni kakovos ti pripomogle k razvoju finan čnih instrumentov za 
refinanciranje posojil MSP, na primer listinjenju MSP. 
Delo v zvezi s kreditnim to čkovanjem se je za čelo in je deležno široke podpore držav članic. 
Kreditno to čkovanje vlagateljem in posojilodajalcem zagotavlja informacije o kreditni 
sposobnosti MSP. Vendar v Evropi približno 25 % vseh podjetij in okoli 75 % podjetij, ki jih 
upravljajo lastniki, nima ocen e na podlagi kreditnega to čkovanja. Morebitno ukrepanje na tem 
področju bi lahko pripomoglo k razpršitvi fina nciranja za inovativna in hitro rasto ča zagonska 
podjetja. Kot prvi korak Komisija na črtuje organizacijo delavnic na  temo kreditnih informacij 
o MSP v letu 2015, da se bo delo na tem podro čju nadaljevalo. 
3.3  Razvoj vzdržnega listinjenja 
Listinjenje, tj. postopek za združevanje sredste v, kot so hipoteke, zato da nato vlagatelji 
vlagajo vanje, lahko zagotovi mo čan mehanizem za prenos tveganja in pove ča posojilno 
zmožnost bank. Toda od časa krize je dejavnost še vedno oslabljena, čeprav so stopnje izgub 
pri evropskih listinjenjih nizke. Izdajanje listinjenj je v Evro pi leta 2014 znašalo približno 216 
milijard EUR, medtem ko je leta 2007 znašalo 594 milijard EUR5. Vzdržen visoko 
kakovosten trg listinjenja  v EU, ki bi temeljil na enostavni h, preglednih in standardiziranih 
instrumentih listinjenja, bi lahko zapolnil vr zel med bankami in kapitalskimi trgi.  
                                                            
4 Del programa REFIT (programa ustr eznosti in uspešnosti predpisov).  
5 European Structured Finance Data Tables  (4. četrtletje 2014), SIFMA/AFME.  
 
11 
 Z nedavno objavo delegiranih aktov v zvezi  z direktivo Solv entnost II in koli čnikom 
likvidnostnega kritja se je že za čelo delo za zagotovitev celovitega  ter doslednega bonitetnega 
pristopa za enostavno, pregledno in standardizir ano listinjenje. Poleg teh pobud so centralne 
banke, regulatorji, nacionalni organi in predst avniki zasebnega sektor ja zagovarjali tudi bolj 
celovit pristop k obnovi listinjenja v EU.   
Za vlagatelje bi morala pobuda na ravni EU za gotoviti visoke standarde, pravno varnost in 
primerljivost med instrumenti listi njenja. Ta okvir bi moral pove čati preglednost, usklajenost 
in dostopnost klju čnih informacij, zlasti na podro čju posojil za MSP, ter spodbujati rast 
sekundarnih trgov, da bi se olaj šalo izdajanje ter naložbe. Komisija se bo o posebnih 
ukrepih za doseganje teh ciljev posv etovala vzporedno s to zeleno knjigo.  
3.4   Spodbujanje dolgoro čnih naložb 
Ravni naložb v EU so se od leta 2007 ob čutno zmanjšale in ostajajo pod njihovo normalno 
zgodovinsko vrednostjo. Evropska komis ija je že napovedala naložbeni na črt, ki bo sprostil 
javne in zasebne naložbe v gospoda rstvo v višini vsaj 315 milijar d EUR v nasledn jih treh  letih 
z ustanovitvijo novega Evropskega sk lada za strateške naložbe (EFSI)6, ter objavila sporo čilo 
o dolgoro čnem financiranju evropskega gospodarstva, v katerem je navedena vrsta ukrepov za 
spodbujanje naložb. Nedavno dokon čan regulativni okvir za evropske dolgoro čne 
investicijske sklade (EDIS) bo vlagateljem omogo čil dolgoro čne naložbe v podjetja in 
infrastrukturne projekte. EDIS bi  morali še posebej pritegniti vl agatelje, kot so zavarovalnice 
ali pokojninski skladi, ki potrebuje jo stalen pritok dohodkov ali dolgoro čno rast kapitala.  
Dobrodošla so mnenja o možni nadaljnji vlogi Komisije in držav članic pri podpiranju 
uporabe EDIS,  vključno z možno razširitvijo ugodnosti, ki  so trenutno na voljo za 
nacionalne ureditve, na EDIS.  
3.5  Razvoj evropskih trgov za prodaje  zaprtemu krogu vlagateljev 
Eden od možnih na činov pridobivanja sredstev za podj etja so prodaje zaprtemu krogu 
vlagateljev, ko podjetje ponudi vrednostne pa pirje posamezniku ali majhni skupini 
vlagateljev, ne na javnem trgu. Te so lahko za podjetja bolj stroškovno u činkovit na čin 
pridobivanja sredstev in povečujejo razpoložljivost financiranja  za srednja in velika 
podjetja ter potencialno za in frastrukturne projekte.  
Srednje velika evropska podj etja že vrsto let uporabljajo trg prodaje zaprtemu krogu 
vlagateljev v ZDA; v letu 2013 so tako zb rala sredstva v višini 15,3 milijarde USD7. Od 
začetka finan čne krize se je priljub ljenost prodaje zaprtemu kr ogu vlagateljev v Evropi 
povečala in nekatere države članice so razvile trge prodaje za prtemu krogu vlagateljev. Zlasti 
nemški in francoski trg prodaje zaprtemu krogu vlagateljev sta v letu 2013 zagotovila okoli 15 
milijard EUR dolžniškega financiranja. Ovire za razvoj vseevropskih trgov so med drugim 
razlike v nacionaln i zakonodaji na podro čju insolventnosti ter pomanjkanje standardiziranih 
postopkov, dokumentacije in informacij o kreditni sposobnosti izdajateljev. 
Kot prvi korak pri razvoju evropskih trgov pr odaje zaprtemu krogu vl agateljev je konzorcij 
panožnih organizacij pripravil tržni priro čnik o skupnih tržnih praksah in na čelih ter 
standardizirani dokumentaciji za prodaje zaprtemu krogu vlagateljev, ki so združljivi z 
                                                            
6 Predlog za uredbo Evropskega parlamenta in Sveta o Evropskem skladu za strateške naložbe ter spremembi 
Uredbe (EU) št. 1291/2013 in Uredbe (EU) št. 1316/2013 (COM(2015) 10).  
7 Glej poro čilo ICMA za 3. četrtletje 2014. 
 
12 
 različnimi pravnimi okviri. Priro čnik je bil objavljen nedavno in prve izdaje bi morale kmalu 
slediti. Komisija pozdravlja ta trž no spodbujen pristop, ki bi lahko kratkoro čno pomagal 
spodbuditi vzpostavitev evropskega trga  prodaje zaprtemu krogu vlagateljev.  
 
Vprašanja 
1) Katera druga podro čja, poleg navedenih pe tih prednostnih podro čij za kratkoro čne ukrepe, 
bi bilo treba obravnavati prednostno?  
2) Kateri nadaljnji ukrepi v zvezi z razpoložljivostjo in standardizacijo kreditnih informacij o 
MSP  bi lahko podprli globlji trg za financiranje  MSP in zagonskih podjetij ter širši nabor 
vlagateljev?  
3) Kakšna podpora se lahko zagotovi za EDIS , da se spodbudi njihova uporaba? 
4) Je potrebno ukrepanje EU za podporo razvoju trgov prodaje zaprtemu krogu vlagateljev , 
razen podpore prizadevanjem udeležencev na trgu za vzpostavitev skupnih standardov? 
 
13 
 Oddelek 4: ukrepi za oblikovanje in povezovanje kapitalskih trgov 
Da bi dosegli koristi popolnoma povezanega enotne ga kapitalskega trga, je treba premagati 
izzive zlasti na naslednjih treh klju čnih podro čjih: 
- izboljšanje dostopa do financiranja  za vsa podjetja v Evr opi (zlasti MSP) in 
naložbene projekte, kot so infrastrukturni projekti, 
- povečanje in razpršitev virov financiranja  s strani vlagateljev v EU in po vsem 
svetu ter 
- izboljšanje uspešnosti trgov  s povezovanjem vlagateljev s tistimi, ki potrebujejo 
učinkovitejše in stroškovno ugodnejše fi nanciranje, tako znotraj držav članic kot 
čezmejno. 
 
4.1 Izboljšanje dostopa do financiranja 
Dobro delujo či trgi lastniških vrednost nih papirjev in obveznic bodo zaradi svoje velikosti in 
pomena na koncu bistveni za zagotavljanje u činkovite unije kapitalskih trgov in najširšega 
možnega dostopa do financiranja. Vendar pri pretoku finan čnih sredstev obstajajo pomembna 
trenja, zlasti za manjša ali bolj sr ednje velika podjet ja ter za dolgoro čne projekte, kot so 
infrastrukturni projekti, ki so klju čni za pove čanje proizvodne zmogljivosti in gospodarske 
rasti. Te težave s financiranjem so še posebej izrazite v državah članicah, ki jih je kriza 
najbolj prizadela.  
MSP so bila vedno odvisna predvsem od ban čnega financiranja. V času krize postanejo 
odločitve bank o posojilih neizogibno bolj selektivne, in sicer zaradi  omejitev na strani bilanc 
stanja bank in ve čje verjetnosti neizpolnitve obveznosti s strani posojilojema lcev. Medtem ko 
lahko kapitalski trgi dopolnjujejo vlogo ban čnih posojil za MSP, je zar adi njihove raznolikosti 
in pomanjkanja kreditnih informacij pogosto bolj primerno posojanje na podlagi odnosa.  
Toda alternativni viri financiranja la hko igrajo pomembno vlogo, in sicer zlasti za zagonska 
in mala, vendar hitro rasto ča podjetja v inovativnih panogah . Ta podjetja imajo na 
začetku običajno nizke ravni denarnih tokov in so  glede razvoja poslovanja odvisna od 
zunanjega financiranja. Ban čno financiranje ter drugi na čini financiranja, kot sta zakup in 
odkup terjatev, so za podjetja z znatnimi ne opredmetenimi sredstvi, ki jih ni mogo če 
enostavno uporabiti kot zavarovanje s premoženjem za pridobitev ban čnih posojil, pogosto 
težko dostopni ali nezadostni.  
Dostop do javnih kapitalskih trgov ni drag le za MSP, ampak tudi za srednje velika podjetja , 
za katera je morda bolj kot za MSP verjetno, da  bodo za zbiranje sred stev uporabila javne 
trge. Za izdaje lastniških vr ednostnih papirjev in prodajo  primarne izdaje dolžniških 
vrednostnih papirjev z obveznostjo odkupa so zna čilni znatni fiksni stroški, ki so posledica 
potrebne skrbnosti in regulat ivnih zahtev. Navedeno vklju čuje stroške objave informacij, ki 
jih zahtevajo vlagatelji ali regulatorji, izpolnitev drugih zah tev glede upravljanja podjetij in 
pridobitev zunanjih bonitetnih ocen. Poleg te ga imajo lahko podjetja v zgodnji fazi razvoja 
poslovni interes, da ne razkrivajo podr obnih informacij glede svojega poslovnega na črta. 
Morda se ne želijo odpovedati nadzoru ali izpostaviti ve čjemu zunanjemu spremljanju. Te 
značilnosti malim in srednjim podjetjem pogosto onemogo čajo dostop do javnih trgov 
lastniških in dolžniških vrednostnih papi rjev, zato navadno uporabljajo zasebne trge 
 
14 
 dolžniških in lastniških vrednostnih papirjev, ki so na splošno manj standardizirani, bolj 
zapleteni in pogosto dražji. 
Velika podjetja  so praviloma dovolj velik a za pokritje fiksnih stro škov uporabe kapitalskih 
trgov, pri čemer jim njihova velikost omogo ča, da je vsaka posamezna izdaja dovolj velika, da 
pritegne pozornost odkupnikov primarne izdaje  vrednostnih papirjev, vlagateljev in 
analitikov. Medtem ko se je izdajanje podjetniških obveznic  v zadnjih letih znatno pove čalo, 
kar je delno nadomestilo zmanjšanje ban čnih posojil, pa je izdajanje delnic, ki kotirajo na 
borzi, v Evropi še vedno skromno. Uspešnejši in u činkovitejši trgi lahko prispevajo k 
zmanjšanju stroškov dostopa do teh tr gov in bi koristili vsem podjetjem. 
Prav tako bodo za ohranjanje konkuren čnosti EU potrebne obsežne naložbe v novo 
infrastrukturo . Toda pritok sredstev v takšne  projekte omejujejo kratkoro čno razmišljanje, 
regulativne ovire in drugi dejavniki. Poleg tega imajo številni in frastrukturni projekti 
značilnosti javnih dobrin, zaradi česar izklju čno zasebno financiranje morda ni primerno za 
doseganje optimalne ravni naložb. Medtem  ko bo EFSI pomembno prispeval k spodbujanju 
naložb v infrastrukturne projekte8, želi Komisija pridobiti mnenja o drugih na činih za dosego 
tega cilja. 
Obravnavanje težav glede informacij  
V Evropi se ve čina MSP obrne na banke samo, ko potrebujejo financiranje. Čeprav se skoraj 
13 % teh prošenj zavrne, je to pogosto zato, ker podjetja ne izpolnjujejo želenih profilov bank 
glede tveganja, četudi so sposobna preživeti. Čeprav banke v časih MSP napotijo na 
alternativne ponudnike financ iranja, ni vedno tako: v časih niti banke niti MSP niso dovolj 
obveščeni o obstoju alternativnih možnosti. Banke  bi lahko spodbujali, da bi zagotavljale 
boljše povratne informacije za MSP, ki jim zavrnejo prošnje za po sojila, in izboljšale 
ozaveščenost o alternativnih možnostih  financiranja za MSP, ki jim posojilo ni bilo odobreno.  
Mednarodni standardi ra čunovodskega poro čanja (MSRP) so imeli klju čno vlogo pri 
spodbujanju enotnega ra čunovodskega jezika v EU, zaradi česar velika podjetja EU, ki 
kotirajo na borzi, lažje dost opajo do svetovnih kapitalski h trgov. Toda uporaba celotnih 
MSRP za mala podjetja, zlasti tista, ki želij o dostop do namenskih mest trgovanja, bi 
pomenila dodatne stroške. Oblikovanje poe nostavljenega, skupnega in visokokakovostnega 
računovodskega standarda, prilagojenega podjetjem, ki sodelujejo na dolo čenih mestih 
trgovanja9, bi lahko pomenilo korak naprej v smislu pr eglednosti in primerljivosti ter bi lahko 
ob sorazmerni uporabi ta podjetja, ki iš čejo čezmejne vlagatelje, nare dila zanje bolj privla čna. 
Standard bi lahko postal sestavni del zagonski h trgov MSP in bil na voljo za širšo uporabo.  
Preglednost infrastrukturnih projektov ali ustreznih dinami čnih seznamov  projektov 
lahko pove ča njihovo privla čnost za zasebne naložbe, regulat orjem pa pomaga sprejeti bolj 
prilagojene bonitetne ureditve za na ložbe v infrastrukturo. V poro čilu projektne skupine za 
naložbe iz decembra 2014 je bila predlagana vzpostavitev osrednjega spletiš ča na ravni EU s 
povezavami do projektov/dinami čnih seznamov projektov držav članic in tudi informacijami 
o projektih EU (npr. v okviru instrumenta za po vezovanje Evrope ter ev ropskih strukturnih in 
investicijskih skladov). Ko misija je na podlagi poro čila projektne skupine za naložbe 
                                                            
8 V okviru infrastrukturnih naložb imajo lahko pomembno vlogo tudi evropski strukturni in investicijski skladi 
(skladi ESI), če so izpolnjena ustrezna merila za upravi čenost.  
9 Na primer v ve čstranskih sistemih trgovanja (MTF).  
 
15 
 predlagala vzpostavitev dinami čnega seznama evropskih nalo žbenih projektov, da bi 
poenostavili dostop do informacij za vlagatelje o naložbenih priložnos tih po vsej EU in 
zagotovili čim večjo udeležbo vlagateljev pri financiranju10. To bo vklju čevalo vzpostavitev 
namenske spletne strani in skupnih standard ov za predstavljanje informacij. Oblikovanje 
takšnega dinami čnega seznama projektov bo temeljilo na delu, ki se je v nekaterih državah 
članicah že za čelo.  
Standardizacija kot mehanizem za zagon trgov 
Kljub pomanjkljivostim standardiz acije je nekatere trge mogo če zagnati z enotnim naborom 
tržnih pravil, preglednostjo glede zna čilnosti produktov ter doslednim nadzorom in 
izvrševanjem. Dolo čena stopnja standardiz acije lahko pritegne ve č vlagateljev, poglobi trg in 
poveča njegovo likvidnost. To velja  zlasti za manjše države članice, kjer trgi ne morejo dose či 
minimalne u činkovite velikosti, če so omejeni na obseg doma čega kapitala. Kadar skupni 
standardi niso potrebni ali jih je težko dose či, se lahko prizadevanja politike namesto tega 
usmerijo v vzpostavitev dobrih praks po vsej EU za spodbu janje razvoja dolo čenih finan čnih 
instrumentov.  
Razvoj bolj povezanega evropskega trga kritih obveznic  bi lahko prispeval k stroškovno 
učinkovitemu financiranju bank in vlagateljem zagotovil ve čji nabor naložbenih priložnosti. 
Uspeh kritih obveznic kot instrumentov financiranja je tesno povezan z razvojem posebnih 
nacionalnih pravnih okvirov. Komisija bo v letu  2015 opravila posvetovan je o prednostih in 
možni zasnovi okvira EU za krite  obveznice ter predstavila mo žnosti politike za doseganje 
večjega povezovanja trgov za krit e obveznice, in sicer na podlagi izkušenj iz dobro delujo čih 
nacionalnih okvirov. Komis ija bo prav tako preu čila, ali bi morali vlagatelji dobiti ve č 
informacij o zavarovanju osnovne izpostavljenos ti s premoženjem pri kritih obveznicah in 
drugem strukturiranem dolgu, podobno kot obstaja jo zahteve po razkritju podatkov glede 
posojil pri strukturiranih finan čnih instrumentih. 
Navkljub nedavnemu porastu izdajanja podjetniških obveznic  sta zanj zna čilni nizka raven 
standardizacije in  preglednosti cen. Čeprav so se v zadnjih letih v nekaterih državah članicah 
pojavile nove elektronske platforme za tr govanje z obveznicami, namenjene malim 
vlagateljem, lahko pomanjkanje standardizacije  ovira razvoj mest trgovanja za obveznice in 
likvidnega sekundarnega trga. Ve čja standardizacija izdaja nja podjetniških dolžniških 
vrednostnih papirjev bi lahko omogo čila bolj likviden sekundarni trg za razvoj podjetniških 
obveznic. Komisija želi pridobiti mnenja glede tega, ali bi bilo treba možnost razvoja bolj 
standardiziranega trga podj etniških dolžniških vrednostn ih papirjev nadalje preu čiti ter ali je 
navedeno mogo če bolje dose či s pobudami s strani udeležencev na trgu ali z regulativnim 
ukrepanjem.  
Še ena nastajajo ča vrsta naložb, ki ima potencial za  zagotavljanje d odatnega dostopa do 
financiranja, so okoljske in socialne naložbe ter naložbe v upravljanje podjetij , kot so 
zelene obveznice. Prihodki od zelenih obveznic so  usmerjeni v projekte in dejavnosti, ki 
spodbujajo podnebju prijazne ali druge okoljsko trajnostne cilje . Hitro rast na tem trgu 
podpira proces tržno spodbujene standardizacije, ki upošteva merila za izbor zelenih 
obveznic, ki so jih med drugim pripravile Svet ovna banka, Evropska in vesticijska banka ter 
Evropska banka za obnovo in razvoj. Udeleženci  na trgu trenutno razvijajo prostovoljne 
smernice, znane kot „na čela zelenih obveznic“, ki priporo čajo preglednost in spodbujajo 
                                                            
10 Glej člen 9 v COM(2015) 10 final. 
 
16 
 integriteto pri razvoju trga zelenih obveznic s pojasnili glede pristopa za izdajo zelenih 
obveznic. 
Omogočanje razvoja alternativnih virov financiranja 
Čeprav imajo mehanizmi, kot sta medsebojno posojanje in množi čno financiranje, zaradi 
svoje spletne narave velik potencial, da prispevajo k financir anju gospodarstva prek 
nacionalnih meja, so dokazi o čezmejni ali vseevropski dejavnosti omejeni. Komisija kot 
nadaljevanje dela v zvezi s sporo čilom o množi čnem financiranju11 zbira informacije o 
pristopih industrije k razkritju informacij in pristopih držav članic k reguliranju. Predhodni 
rezultati kažejo, da lahko dejavnost množi čnega financiranja na teh podro čjih lokalno 
spodbujajo razli čni nacionalni pristopi, ki pa v čezmejnem okviru niso nujno skladni drug z 
drugim.  
 
Vprašanja 
5) Kateri dodatni ukrepi bi lahko pomagali pove čati dostop do financiranja in usmerjanje 
sredstev k tistim, ki jih potrebujejo?  
6) Bi bilo treba sprejeti ukrepe za spodbujanje ve čje likvidnosti na trgih podjetniških 
obveznic, kot je standardizacija? Če je tako, kateri ukrepi so potrebni ter ali jih je mogo če 
doseči na trgu ali je potrebno regulativno ukrepanje? 
7) Ali je potrebno kakršno koli ukrepanje EU , da se olajša razvoj standardiziranih, 
preglednih in odgovornih okoljskih in soci alnih naložb ter naložb v upravljanje, vklju čno z 
zelenimi obveznicami, razen podpore razvoj u smernic s strani udeležencev na trgu?  
8) Ali je smiselno oblikovati skupen ra čunovodski standard na ravni EU za mala in srednja 
podjetja, ki sodelujejo v ve čstranskih sistemih trgovanja? Bi moral tak standard postati 
sestavni del zagonskih trgov MSP? Če je tako, pod katerimi pogoji? 
9) Ali obstajajo ovire za vzposta vitev ustrezno reguliranega množi čnega financiranja ali 
platform medsebojnega financiranja, vklju čno na čezmejni ravni? Če da, kako bi jih bilo 
treba obravnavati? 
 
4.2 Razvoj in razpršitev ponudbe financiranja 
Velikost kapitalskih trgov je na koncu od visna od pritoka prihrankov v instrumente 
kapitalskega trga. Torej morajo kap italski trgi za uspešno delovanje pritegniti 
institucionalne, male in mednarodne vlagatelje .  
Povečanje institucionalnih naložb 
Vloga dolgoro čnih institucionalnih vlagateljev na  kapitalskih tr gih se znatno pove čuje. 
Vendar lahko regulativne ovire in drugi  dejavniki omejujejo pritok dolgoro čnih 
institucionalnih naložb v dolgoro čne projekte, tudi nalo žbe v infrastrukturo.  
                                                            
11 COM(2014) 172. 
 
17 
 Evropska industrija upravljanja premoženja , ki upravlja sredstva v višini ve č kot 17 
bilijonov EUR, igra klju čno vlogo pri usmerjanju denarja vlagateljev v gospodarstvo. Velik 
del tega uspeha je neposreden rezultat ev ropskih okvirov za invest icijske sklade. Okvir 
KNPVP (kolektivni naložbeni podjemi za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje)12 za 
vzajemne sklade je priznan mednarodni stan dard, medtem ko je direktiva o upraviteljih 
alternativnih investic ijskih skladov (AIFMD)13 vzpostavila okvir, v katerem lahko delujejo 
upravitelji evropskih alternativnih naložb. 
Regulativni stroški ustanovitve skladov, prid obitve dovoljenja za upravitelje in njihovo 
čezmejno prodajo se med državami članicami trenutno razlikujej o. Zmanjšanje stroškov za 
ustanovitev skladov in čezmejno trženje na splošno bi zn ižalo ovire za vstop na trg in 
ustvarilo ve č konkurence. Poleg novih udeležencev je pomembno tudi, da lahko skladi rastejo 
in izkoriš čajo ekonomije obsega. Komisija želi pridobiti mnenja o tem, kateri nadaljnji ukrepi 
politike bi lahko institu cionalne vlagatelje spodbudili, da bi zbrali in vlagali ve čje zneske ter v 
širši nabor sredstev, kot so dolgoro čni projekti, zagonska podjetja in MSP. 
Znatna sredstva v višini prib ližno 12 bilijonov EUR, ki bi la hko prispevala k financiranju 
naložb, imata tudi pokojninski in zavarovalniški  sektor. Nov bonitetni režim, ki se bo za 
zavarovatelje  uporabljal od 1. januarja  2016, tj. Solventnost II14, bo podjetjem omogo čil, da 
več vlagajo v dolgoro čna sredstva, saj bo odpravil nacionalne omejitve za sestavo njihovega 
portfelja sredstev15. Poleg tega je Komisija zagotov ila, da standardna formula za izra čun 
kapitalskih zahtev zavarovateljev ne predstavlja ovire za dolgoro čne naložbe ter usklajevanje 
dolgoročnih obveznosti in dolgoro čnih sredstev16. Čeprav je bil odziv na ta prizadevanja 
pozitiven, so nekateri predlagali prilagoje no obravnavo naložb v infrastrukturo v zvezi s 
kalibracijo kapitalskih zahte v zavarovateljev in bank. Potr ebno je nadaljnje delo za 
opredelitev dolžniških in/ali kapi talskih naložb v infrastrukturo z manjšim tveganjem, kar bi 
morda lahko privedlo do pr egleda bonitetnih pravil in vzpostavitve podrazredov za 
infrastrukturo.  
Kapitalske pokojninske sheme  imajo v nekaterih državah članicah vse pomembnejšo vlogo. 
Take sheme lahko, če se upravljajo preudarno in na na čin, ki odraža njihovo družbeno 
funkcijo, prispevajo k vzdržnosti  in ustreznosti pokojninskih si stemov ter so vse pomembnejši 
vlagatelji v evropsko gospodarstvo. Nova pr avila o poklicnih pokojninah, o katerih se 
trenutno razpravlja, bi lahko odstranila ovire, ki pokojninskim shemam prepre čujejo, da bi ve č 
vlagale v dolgoro čna sredstva. Poleg tega bi lahko izmenjava dobrih praks tudi okrepila 
združljivost nacionalnih sistemov.  
Kar zadeva zasebne pokojnine, velj ajo za ponudnike št evilni razli čni zakonodajni predpisi 
EU. S tem se zastavlja vprašanje, ali bi lahko morda uvedba standardiziranega produkta, na 
primer vseevropske ali 29. ureditv e, ki bi odstranila ovire za čezmejni dostop, okrepila enotni 
trg za zasebne pokojnine. Vse spre membe bi morale zagotoviti u činkovito raven varstva 
potrošnikov, obenem pa izboljšat i pokritost in razširjenost te r ustrezno varnost prihrankov.  
                                                            
12 Direktiva 2014/91/EU.  
13 Direktiva 2011/61/EU o upraviteljih alternativnih investicijskih skladov in spremembah direktiv 2003/41/ES 
in 2009/65/ES ter uredb (ES) št. 1060/2009 in (EU) št. 1095/2010.  
14 Direktiva 2009/138/ES.  
15 Ločeno od tega na podro čju bonitetne ureditve za banke delegi rani akt Komisije v zvezi s koli čnikom 
likvidnostnega kritja zagotavlja ve čje spodbude za naložbe v infrastrukturo in MSP, ki bi spodbudile naložbe v 
MSP.  
16 http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-578_en.htm. 
 
18 
 Zasebni lastniški in tvegani kapital  sta alternativni obliki fi nanciranja v primerjavi s 
tradicionalnimi ban čnimi posojili ali izdajanjem dolžniških ali lastniških vrednostnih papirjev 
ter imata kot taka pomembno vlogo v evropskem gospodarstvu. Vendar trgi tveganega kapitala pogosto niso dovolj veliki; to velja tako za borze, specializirane za financiranje hitro 
rastočih podjetij, kot tudi za naložbe tveganega kapitala v za gonski ali razvojni  fazi novih ali 
visokotehnoloških podjetij. Poleg tega obsta jajo velike razlike v razvoju trgov tveganega 
kapitala med državami članicami: približno 90 % vseh upraviteljev skladov tveganega 
kapitala je skoncentriranih v osmih državah članicah
17. 
V nekaterih državah članicah imajo skladi tveganega kapita la težave pri doseganju velikosti, 
potrebne za razpršitev njihovega po rtfeljskega tveganja. Zdi se, da  so med glavnimi razlogi za 
to odsotnost kulture ka pitalskih naložb, pomanjkanje inform acij, razdrobljen trg in visoki 
stroški.  
V okviru prizadevanj za spodbujanje zagotavljanj a tveganega kapitala v obliki kapitalske 
udeležbe ali posojil pod dolo čenimi pogoji za zagonska in social na podjetja je EU leta 2013 
sprejela uredbi o EuVECA (evrops ki skladi tveganega kapitala)18 in EuSEF (evropski skladi 
za socialno podjetništvo)19. Uporaba do tega trenutka je spodbudna, vendar obstajajo 
možnosti za nadaljnjo rast. Ve rjetno številne ovire prepre čujejo bolj razširjeno uporabo. 
Težava, ki je bila posebej izpostavljena, je de jstvo, da se upravitelji s portfeljem, ki presega 
500 milijonov EUR, ne morejo prijaviti za ustanov itev in upravljanje takega sklada, prav tako 
pa ne morejo uporabiti teh ozna čb za trženje skladov v EU. Razširitev nabora udeležencev na 
trgu bi lahko pove čala število razpoložljivih  EuVECA in EuSEF.  
Prav tako lahko igra vlogo tudi javno fina nciranje, saj so re gionalni organi v ve č državah 
članicah pomembni vlagatelji tveganega kapitala. Finan čni instrumenti EU, kot so okvirni 
program za konkuren čnost in inovativnost, evropski struktur ni in investicijski skladi (skladi 
ESI)20 ter lastniško financiranje, ki ga podpirajo programi strukt urnih skladov, so uspešni pri 
zagotavljanju tveganeg a kapitala za MSP. Program EU za konkuren čnost MSP (COSME)21 in 
programi Obzorje 2020 bodo gradili na tej podlagi. Poleg tega so bila julija 2014 spremenjena 
pravila o državni pomo či, da bi omogo čili več državne pomo či, kadar je to ustrezno, pri 
razvoju trga tveganega financiranja ter boljši dos top za MSP ter mala al i inovativna podjetja s 
srednje veliko tržno kapitalizacijo22. Izziv je ugotoviti, kako pove čati velikost skladov 
tveganega kapitala ter kako bi lahko k temu sk upaj prispevala javno in zasebno financiranje.  
Ovira za razvoj financiranja s tveganim kapita lom je lahko tudi pomanjkanje priložnosti za 
izstop vlagateljev. Komisijo zanima, katere ukrepe je mogo če sprejeti za vzpostavitev 
boljšega okolja za poslovne angele23, tvegani kapital in prve javne ponudbe, da se zagotovijo 
boljše strategije izstopa  za vlagatelje in pove ča ponudba tveganega kapitala za zagonska 
podjetja. 
                                                            
17 Združeno kraljestvo, Nem čija, Švedska, Danska, Finska, Ni zozemska, Francija  in Španija. 
18 Uredba (EU) št. 345/2013. 
19 Uredba (EU) št. 346/2013. 
20 Uredba (EU) št. 1303/2013. 
21 Uredba (EU) št. 1287/2013.  
22 2014/C 19/04. 
23 Poslovni angeli so po samezni vlagatelji, obi čajno s poslovnimi izkušnjami, ki zagotavljajo kapital za zagonska 
podjetja.  
 
19 
 Banke bodo verjetno ostale klju čne akterke in udeleženke na ka pitalskih trgih, in sicer kot 
izdajateljice, vlagateljice in posrednice, ter bodo tudi v prihodnje zasedale pomembno mesto 
pri kreditnem posredništvu prek njihove vloge v zvezi s financiranjem in zagotavljanjem 
informacij. Hkrati se oblikujejo nove tehnolog ije in poslovni modeli, kot so medsebojno 
posojanje ali druge vrste neban čnih neposrednih posojil, katerih cilj je za gotoviti financiranje 
za MSP ter zagonska podjetja. Komisija želi prid obiti mnenja o tem, ali obstajajo znatne ovire 
za vstop na trg v zvezi z opravljanjem in širitvijo teh storitev vzporedno z ban čnimi posojili.  
 
Vprašanja 
10) Kateri ukrepi politike bi lahko instituci onalne vlagatelje spodbudili, da bi zbrali in vlagali 
večje zneske ter v širši nabor premoženja, zlasti dolgoro čne projekte, MSP ter inovativna in 
hitro rasto ča zagonska podjetja? 
11) Katere ukrepe bi lahko sprejeli za zmanjšanje stroškov upraviteljev skladov pri 
ustanavljanju in trženju skladov po vs ej EU? Katere ovire skladom onemogo čajo, da bi 
izkoristili ekonomije obsega? 
12) Bi se moralo delo v zvezi s prilagoje no obravnavo naložb v infrastrukturo osredoto čiti na 
določene jasno opredeljene ciljn e podrazrede sredstev? Če je odgovor pritrdilen, katere od 
teh bi morala Komisija prednostno obravnava ti v prihodnjih pregledih bonitetnih pravil, na 
primer CRD IV/CRR in Solventnost II? 
13) Bi uvedba standardiziranega produkta ali odprava obstoje čih ovir za čezmejni dostop 
okrepila enotni trg za  pokojninske sheme? 
14) Bi spremembe uredb EuVECA in EuSEF ol ajšale upravljanje te vrste skladov za 
upravitelje ve čjih skladov v EU? Bi bile za pove čanje števila teh vrst skladov potrebne še 
kakšne druge spremembe? 
15) Kako lahko EU nadalje razvij e zasebni lastniški in tvegani kapital kot alternativni vir 
financiranja za gospodarstvo? Zlasti, kateri ukrepi bi lahko pove čali velikost skladov 
tveganega kapitala in okrepili možnosti izstopa za vlagatelje tveganega kapitala?  
16) Ali obstajajo ovire za pove čanje varnih ban čnih in neban čnih neposrednih posojil 
podjetjem, ki potrebujejo financiranje?  
 
Povečanje naložb malih vlagateljev 
Zanimanje malih vlagateljev za vlaganje neposr edno v kapitalske trge je po vsej EU na 
splošno majhno in je pretežno usmerjeno v kolek tivne institucionalne naložbe. Toda evropska 
gospodinjstva imajo znatne prihranke na ban čnih računih, ki bi jih bilo mogo če v nekaterih 
primerih uporabiti bolj produktivno. Zmanjšan je obrestnih mer depozitov lahko zagotovi 
nekaj spodbude gospodinjstvom za prenos ve č njihovega finan čnega premoženja z bank na trg 
vrednostnih papirjev.  
Produkti vzajemnih skladov, kot so KNPVP, so priljubljene oblike vlaganja v kapitalske trge 
za male vlagatelje. Kljub temu je stopnja ne posredne udeležbe malih vl agateljev v KNPVP še 
 
20 
 vedno relativno nizka: zasebna gosp odinjstva so predstavljala le 26 % lastništva investicijskih 
skladov v euroobmo čju v letu 201324. Da bi zagotovili ve čjo izbiro med produkti 
investicijskih skladov in ve čjo konkurenco, želi Komisija pridobiti mnenja o možnostih za 
povečanje čezmejne udeležbe malih vlagateljev v KNPVP.  
Mali vlagatelji bodo vlagali v kapitalske trge samo, če bodo zaupali tem trgom in finan čnim 
posrednikom, ki na njih delujejo, te r verjeli, da si lahko na varen na čin zagotovijo višji donos 
na prihranke. Ponovna vzpostavite v zaupanja vlagateljev je klju čna odgovornost in izziv 
finančnega sektorja. Prav ta ko bi izboljšanje finan čne pismenosti potrošnikom omogo čilo 
učinkoviteje in lažje izbrati finan čne produkte ter jih med seboj primerjati. Obstajajo številni 
nacionalni programi, ki so namenjeni izboljšanju finan čne pismenosti in izobrazbe, pa tudi 
projekt EU „Potrošniška u čilnica“. V nekaterih primerih bi  lahko bili koris tni tudi bolj 
standardizirani ali enostavnejši finan čni produkti, ki so na voljo v nekaterih državah članicah. 
Predpisi in nadzor lahko prispevajo h krepitvi zaupanja vlagateljev. Z MIFID II25 in drugimi 
predpisi sta Evropski organ za vrednostne papirje in trge (E SMA) ter Evropski organ za 
zavarovanja in poklicne pokojnine (EIOPA) dobila ve čja pooblastila za varstvo vlagateljev. 
Kot je navedeno v nedavnem preg ledu evropskih nadzornih organov26, ki ga je pripravila 
Komisija, bi lahko njune naloge na podro čju varstva potrošnikov/vl agateljev po potrebi še 
pojasnili in okrepili. 
Povečanje čezmejne konkurence na podro čju finančnih storitev na drobno  utegne 
prinesti ve čjo izbiro, nižje cene in boljše storitv e. K temu bi lahko prispevale finan čne 
storitve, ki jih zagotavljajo el ektronska in mobilna orodja, če bo možno odpraviti pomisleke v 
zvezi z zaš čito pred goljufijami, ra čunalniškimi vdori in pranjem denarja ter hkrati ohraniti 
enostavnost uporabe za stranke. Komisija bo za čela s pripravljalnim delom glede možnosti 
glede tega, kako lahko enotni trg za finan čne storitve na drobno prinese ve č koristi za 
potrošnike. 
 
Vprašanja 
17) Na kakšen na čin je mogo če povečati čezmejno udeležbo malih vlagateljev v KNPVP? 
18) Kako lahko evropski nadzorni organi še  bolj prispevajo k zagotavljanju varstva 
potrošnikov in vlagateljev?  
19) Kateri ukrepi po litike bi lahko pove čali naložbe malih vlagateljev? Kaj bi bilo mogo če še 
storiti za spodbujanje in varstvo državlj anov EU pri dostopu do kapitalskih trgov? 
20) Ali obstajajo nacionalne dobre prakse glede razvoja enostavnih in preglednih naložbenih 
produktov za potrošnike, ki se lahko izmenjajo? 
 
                                                            
24 Fact Book  2014, Evropsko združenje družb za upravljanje skladov in premoženja (EFAMA).  
25 Direktiva 2014/65/EU o trgih finan čnih instrumentov ter spremembi Direktive 2002/92/ES in Direktive 
2011/61/EU.  
26 COM(2014) 509. 
 
21 
 Privabljanje mednarodnih naložb 
Da bi pritegnili tuje naložbe, morajo b iti evropski kapitalski trgi odprti in konkuren čni na 
svetovni ravni, dobro regulirani ter povezani, kar pomeni ohranjanje visokih standardov EU, 
da se zagotovi celovitost trga, finan čna stabilnost in varstvo vl agateljev. Glede na globalno 
naravo kapitalskih trgov je pomembno, da se unija kapitalskih trgov oblikuje ob upoštevanju 
širšega svetovnega okolja. 
Medtem ko je kr čenje bruto kapitalskih tokov po kriz i prizadelo vse regije, je najve čji upad 
obsega bruto prilivov in odlivov kapitala v odstotku BDP doživela EU (ter zlasti 
euroobmo čje). Vsi sestavni deli bruto prilivov kapitala  (portfeljske naložbe, neposredne tuje 
naložbe in posredne ban čne terjatve) so bili v letu  2013 nižji kot v letu 2007.  
Po podatkih Mednarodnega denarnega sklada (MDS) so konec leta 2013 skupne svetovne 
čezmejne portfeljske naložbe zn ašale 25 bilijonov EUR. Skupne čezmejne portfeljske naložbe 
med državami članicami EU so znašale 9,6 bilijona EUR, medtem ko so portfeljske naložbe iz 
držav zunaj EU znašale 5 bilijonov EUR. Torej še vedno obstaja veliko možnosti za 
privabljanje dodatnih kapitalskih in dol žniških naložb iz tretjih držav.  
Politika EU na podro čju mednarodne trgovine in naložb27 ima pomembno vlogo pri 
podpiranju mednarodnih naložb. Mednarodni tr govinski in naložbeni sporazumi omogo čajo 
liberalizacijo pretoka kapitala, urej ajo dostop do trga in naložb, vklju čno z zagotavljanjem 
finančnih storitev, ter lahko pomagajo dose či ustrezno raven varstva za vlagatelje v Evropi in 
enake konkuren čne pogoje po vsej EU28. Poleg tega Komisija sode luje pri mednarodnem delu 
na podro čju prostega pretoka kapitala, med drugi m prispeva tudi h kodeksom OECD o 
liberalizaciji pretoka kapitala.  
Spodbujati bi bilo treba neposre dno trženje investicijskih skladov in drugih naložbenih 
instrumentov EU v tretjih državah. To se lahko doseže z zmanjšanjem ovir za finan čne 
institucije in storitve EU pri dostopu do trgov tretjih držav, kadar je to ustrezno tudi z 
odprtjem trgov za čezmejno upravljanje premoženja v pr ihodnjih trgovinskih sporazumih. 
Komisija želi ob upoštevanju teh trendov pridobiti mnenja o ukrepih, ki bi jih lahko sprejeli 
za povečanje privla čnosti trgov EU za mednarodne vlagatelje. 
 
Vprašanja 
21) Ali obstajajo dodatni ukrepi na podro čju regulacije finan čnih storitev, ki bi jih lahko 
sprejeli za zagotovitev, da bo EU mednarodno konkuren čna in privla čna za naložbe? 
22) Katere ukrepe bi lahko sprejeli za ol ajšanje dostopa podjetij EU do vlagateljev in 
kapitalskih trgov v tretjih državah?  
 
                                                            
27 COM(2010) 343. 
28 Poleg tega si EU prizadeva v svojih trgovinskih in na ložbenih sporazumih zagotoviti primerna jamstva, da se 
zagotovi ustrezno varstvo na podro čjih, kot so varnost, zdravje, varstvo okolja ali kulturna raznolikost  
 
22 
 4.3 Izboljšanje u činkovitosti trga – posredniki, infras truktura in širši pravni okvir 
Enotna pravila, izvrševanje in konkurenca 
Razvoj enotnih pravil v zadnjih letih je bil pomemben korak v smeri bolj usklajenega 
regulativnega okvira za kapitalske tr ge, na katerih si lahko podjetja čezmejno konkurirajo pod 
enakimi konkuren čnimi pogoji. Uspeh enotnih pravil je odvisen tudi od u činkovitega 
izvajanja in doslednega izvrševanja pravil. Še vedno obstaja nekaj klju čnih delov zakonodaje 
EU, ki državam članicam omogo čajo dodajanje zahtev (t. i. „ čezmerno prenašanje“), pojavile 
pa so se tudi razli čne razlage pravil. Komisija si prizadeva v sodelovanju z državami 
članicami in evropskimi nadzornimi organi zagotoviti, da se finan čna zakonodaja EU v praksi 
pravilno izvaja in izvršuje.  
Konkurenca ima klju čno vlogo pri zagotavljanju, da so potrošnikom na voljo najboljši 
produkti in storitve po primerni h cenah ter da se naložben i tokovi usmerjajo v najbolj 
produktivne namene. Vstopne ovire za konkurente bi  bilo treba odpraviti, kjer je to mogo če, 
poleg tega pa je treba zagotovi ti dostop do infrastrukture finan čnega trga. V podporo bolj 
učinkovitim in dobro delujo čim kapitalskim trgom je Komis ija v preteklih letih v skladu s 
svojimi pristojnostmi na podro čju konkurence obravnavala ve č zadev. Komisija bo še naprej 
zagotavljala str ogo izvajanje konkuren čnega prava, da bi se izognili omejevanju ali 
izkrivljanju konkurence, ki zavira ob likovanje povezanih in dobro delujo čih kapitalskih trgov. 
 
Prav tako bi bilo treba za odpravo neupravi čenih ovir za naložbene tokove znotraj EU 
izvrševati na čelo prostega pretoka kapitala. Za hteve, ki jih nalagajo države članice gostiteljice 
tržnim akterjem z evropsko enotno licenco za  trženje, ki jo je izdala njihova mati čna država 
članica, bi lahko v nekaterih primerih pomenile neupravi čene ovire za prost pretok kapitala. 
Bolj stabilen, pregleden in pre dvidljiv okvir za vlagatelje bi  lahko prispeval k ustvarjanju 
zaupanja in izboljšanju privla čnosti enotnega trga kot mesta za dolgoro čne naložbe.  
 
Konvergenca nadzora 
Čeprav so regulativni okviri za ka pitalske trge v veliki meri usklajeni, je uspeh reform 
odvisen tudi od izvajanja in doslednega izvrševa nja pravil. Evropski na dzorni organi imajo 
ključno vlogo pri spodbujanju konvergence. Ko misija je pred kratkim objavila poro čilo o 
delovanju evropskih na dzornih organov in evropskega sistema finan čnih nadzornih organov29, 
v katerem so bila opredeljena številna podro čja, na katerih so možne izboljšave v 
kratkoročnem in srednjero čnem obdobju. Komisija bo še napr ej pregledovala delovanje in 
dejavnosti evropskih nadzornih organov ter njihovo upravljanje in financiranje. 
Evropski nadzorni organi imajo pome mbno vlogo pri nadaljnjem spodbujanju ve čje 
konvergence nadzora, pove čanju poudarka na medsebojnih pr egledih in njihovi uporabi ter 
ustrezni nadaljnji obravnavi. Po leg tega bi lahko uporaba reševanja sporov, kadar je to 
potrebno, in preiskovalnih pooblas til v zvezi z domnevnimi kr šitvami prava EU spodbujala 
dosledno izvajanje in uporabo zakonoda je EU na celotnem enotnem trgu.  
Vlogo evropskih nadzornih organov v tem okviru bi bilo mogo če dodatno preu čiti. V kolikor 
lahko nacionalne ureditve na dzora privedejo do razli čne ravni varnosti vlagateljev, ovir za 
čezmejno poslovanje in odvra čajo podjetja, ki želijo pridobiti financiranje v drugih državah 
                                                            
29 COM(2014) 509. 
 
23 
 članicah, lahko morda evropski nadzorni  organi še vedno pripomorejo k pove čanju 
konvergence. 
Podatki in poro čanje 
Razvoj skupnih podatkov in poro čanja po vsej EU bi lahko pomagal podpirati tesnejše 
povezovanje kapitalskih tr gov. Na trgu lastniških vrednostnih papirjev so na primer „stalne 
informacije“ bistvenega pomena za zagotav ljanje kakovosti, razpoložljivosti in pravo časnosti 
informacij po trgovanju. Če bi se izkazalo, da prizadev anja udeležencev na trgu ne 
zadostujejo za zagotavljanje stalnih informacij, ki so za udeležence trga enostavno dostopne 
in uporabne na razumni poslovn i podlagi, bo morda treba razm isliti o drugih rešitvah, 
vključno s prenosom dejavnosti upr avljanja stalnih informac ij na gospodarski subjekt. 
Komisija si bo tudi prizadevala zagotoviti nemo teno razširjanje konsolidiranih informacij pod 
razumnimi poslovnimi pogoji. 
Prav tako bi bili za udeležence na trgu lahko koristni bolj u činkoviti pristopi k poro čanju o 
nadzoru in razmerah na trgu, v katerega so vklju čeni nacionalni organi al i ESMA, na primer v 
zvezi s skupnimi pristopi na podro čju informacijskih tehnologij glede nekaterih zahtev za 
poročanje. Dobrodošla bi bila mnenja o tem, a li je potrebno nadaljnje delo za izboljšanje 
podatkov in poro čanja v EU ter kaj bi bilo potrebno storiti. 
Infrastruktura trga in zak onodaja o vrednostnih papirjih 
Infrastruktura trga in zakonodaja o vrednostnih papirjih – „napeljava“ za pretok naložb ter 
zakoni, ki veljajo zanjo – so klju čni dejavniki, ki dolo čajo učinkovitost in enostavnost izvedbe 
naložb. Regulativni okvir, ki velja za infrastrukturo trga, je  trenutno v postopku 
vzpostavljanja, in sicer z zakonodajo, ki bo za gotovila zanesljivost centralnih nasprotnih 
strank in centralnih depotni h družb, ter projektom Target2S ecurities (T2S), ki ga vodi 
Evrosistem. Kot je bilo napovedano v delovn em programu Komisije, namerava Komisija 
predstaviti zakonodajni predlog za oblikovanje ev ropskega okvira za sanacijo in reševanje 
sistemsko pomembnih finan čnih institucij, kot so centralne nasprotne stranke. Vendar 
obstajajo nekateri vidiki v zvez i z infrastrukturo trga, ki podpira  trgovanje, pri katerih bi bile 
morda mogo če nadaljnje izboljšave. 
 Zavarovanje s premoženjem  je bistven del finan čnega sistema, saj podpira veliko število 
transakcij na trgu in zagotavlja va rnostno mrežo v primeru težav. Preto čnost zavarovanja s 
premoženjem po vsej EU je trenutno omejena, zaradi č
esar trgi ne morejo u činkovito delovati. 
Od začetka finan čne krize se je povpraševanje po zavarovanju s premoženjem pove čalo, in 
sicer zaradi povpraševanja na trgu po bolj zav arovanem financiranju ter novih regulativnih 
zahtev, kot so tiste, dolo čene v uredbi o infrastruktur i evropskega trga (EMIR)30 in uredbi o 
kapitalskih zahtevah (CRR)31. Zaradi naraš čajočega povpraševanja po zavarovanju s 
premoženjem obstaja tveganje, da se isti vr ednostni papirji ponovno uporabijo kot podpora za 
več transakcij, kot se je to doga jalo pred krizo. Ta vprašanja se obravnavajo na mednarodni 
ravni. Dobrodošla so mnenja o tem, ali bi bi lo treba ukrepati v smer i spodbujanja ustrezno 
reguliranega pretoka zavarovanj a s premoženjem po vsej EU. 
                                                            
30 Uredba (EU) št. 648/2012.  
31 Uredba (EU) št. 575/2013 o bonitetnih zahtevah za kreditne institucije in investicijska podjetja ter o 
spremembi Uredbe (EU) št. 648/2012.  
 
24 
 Poleg tega se, čeprav je bil dosežen znaten napredek pri usklajevanju pravil, ki so potrebna za 
preglednost in celovitost trgov vrednostnih papirjev, zakonodaja v zvezi s pravicami 
vlagateljev v vrednostne  papirje med državami članicami razlikuje . Zato imajo vlagatelji 
težave pri ocenjevanju tveganja kapitalskih naložb v razli čnih državah članicah. Razprave o 
tem vprašanju so se za čele z drugim Giovaninnijem poro čilom leta 2003 in potekajo že ve č 
kot deset let. Toda to vprašanje je zapl eteno, saj zadeva stva rno, pogodbeno, gospodarsko in 
insolvenčno pravo ter zakone o lastni štvu vrednostnih papirjev in ureditvi ko lizije zakonov. V 
skladu z nasprotnimi mnenji uskladitev na ravni EU in enotna EU opredelitev vrednostnih 
papirjev ne bi bili potrebni. Pole g tega nekateri trdijo, da bo za četek uporabe 
Target2Securities sredi leta 2015 odpravil pravna in operativna tveganja, povezana s 
prenosom lastništva vrednostnih papirjev med razli čnimi državami, zmanjšal stroške in bi 
lahko pove čal čezmejne naložbe. Dobrodošla so mnenja, ob upoštevanju navedenih omejitev, 
če so izvedljive in zaželene kakršne koli cilj ne spremembe zakonodaje v zvezi s pravili o 
lastništvu vrednostnih papirjev, ki bi lahko znatno prispevale k bolj povezanim kapitalskim trgom v EU.  
Še en pomemben vidik pri razvoju vseevr opskega trga listinjenja in dogovorov o finan čnem 
zavarovanju, pa tudi drugih dejavnosti, na primer odkupa terjatev, je zagotoviti ve čjo pravno 
varnost v primerih čezmejnega prenosa terjatev in predno stni vrstni red takšnih prenosov, 
zlasti v primerih, kot je insolventnost. Poro čilo z opredelitvijo problemov in možnih rešitev 
bo Komisija objavila leta 2015.  
Banke nimajo klju čne vloge samo pri zagotavljanju posoj il, ampak tudi pri posredništvu na 
kapitalskem trgu, predvsem z zagotavljanjem li kvidnosti v okviru vzdrževanja trga. Glede na 
nekatere raziskave obstajajo znaki zmanjševan ja likvidnosti v nekaterih tržnih segmentih, 
vendar tudi tega, da je bila cena likvidnosti v obdobju pred krizo morda prenizka. Nekateri 
pripisujejo zmanjšanje likvidnosti potrebni korek ciji trga in zmanjšanju zaupanja v trg po 
krizi, drugi pa svetovnim regulativnim ukrepom, ki so bili uvedeni po krizi. Komisija želi 
pridobiti mnenja o tem, kako dose či boljše cene in zanesljivos t likvidnostnih pogojev, ter 
zlasti, ali bi bilo mogo če sprejeti ukrepe za podporo likvidnos ti v ranljivih segmentih in ali 
obstajajo ovire za vstop novih udeležencev  na trgu, ki lahko delujejo na podro čju usklajevanja 
kupcev in prodajalcev.  
 
Pravo družb, upravljanje podjetij, insolventnost in obdav čenje 
Na podro čju upravljanja podjetij  obstaja zakonodaja EU (npr . v zvezi z izjavami o 
upravljanju podjetij32 in čezmejnem uveljavljanju pravic delni čarjev33), toda upravljanje 
podjetij je pogosto še vedno v pr istojnosti nacionalne zakonoda je in standardov. Po finan čni 
krizi je bil s pomo čjo dveh posvetovanj opravljen pregled okvira EU za upravljanje podjetij34. 
Cilj pregleda direktive o pravicah delni čarjev, ki trenutno poteka, je spodbuditi institucionalne 
vlagatelje in upravitelje premoženja k zagotavljanju ve č dolgoročnega kapitala za podjetja.  
Varstvo pravic manjšinskih delni čarjev izboljša upravljanje podjetij in njihovo 
privlačnost za tuje vlagatelje , saj so ti pogosto lahko manjšinski vlagatelji. Še en vidik 
dobrega upravljanja podjetij je u činkovitost nadzornih svetov, kar zadeva nadzor vodstva 
podjetij. Ker nadzorni sveti podjetij š čitijo interese vlagateljev, sta njihova u činkovitost in 
dobro delovanje prav tako klju čnega pomena za privabljanje naložb.  
                                                            
32 Direktiva 2006/46/ES. 
33 Direktiva 2007/36/ES. 
34 COM(2010) 284 in COM(2011) 164. 
 
25 
 Kljub več direktivam s podro čja prava družb35 se podjetja še vedno soo čajo z velikimi 
ovirami na podro čju čezmejne mobilnosti in prestrukturiranj . Nadaljnje reforme prava 
družb bi lahko bile v pomo č pri premagovanju ovir za čezmejno ustanavljanje in delovanje 
podjetij.  
Različna nacionalna kolizijska  pravila glede notranjega delovanja podjetij lahko povzro čijo 
pravno negotovost, saj lahko privedejo do po ložaja, ko za podjetje hkrati veljajo zakoni 
različnih držav članic, na primer v primerih, ko je  podjetje ustanovljeno v eni državi članici, 
vendar v glavnem posluje iz druge države članice.  
Čeprav je razprava v zvezi z uskladitvijo insolvenčne zakonodaje  zaradi njene zapletenosti 
zadnjih približno 30 let potekala po časi, pa je bil dosežen znaten napredek na podro čju 
kolizijskih pravil za čezmejne postopke v primeru insolventnosti36. Toda nacionalni okviri na 
področju insolventnosti se še vedno raz likujejo v smislu njihovih osnovnih zna čilnosti in 
učinkovitosti37. Zmanjšanje teh razlik bi lahko prispe valo k vzpostavitvi vseevropskih trgov 
lastniških in dolžniških vrednostnih papi rjev, in sicer z zmanjšanjem negotovosti za 
vlagatelje, ki morajo oceniti tveganje v ve č državah članicah. Poleg tega lahko pomanjkanje 
ali nezadostnost pravil, ki omogo čajo zgodnje prestrukturiranje dolga, v številnih državah 
članicah, neobstoj dolo čb o „drugi priložnosti“ ter čezmerno trajanje in stroški formalnih 
postopkov v primeru insolventnosti povzro čijo nizke stopnje popla čila upnikov in odvrnejo 
vlagatelje. Da bi dosegli napredek na podro čju insolventnosti, je Komisija sprejela priporo čilo 
o novem pristopu k poslovnemu neuspehu in insolventnosti38, v katerem države članice 
poziva, naj vzpostavijo postopke za zgodnje prestrukturiranje in dolo čbe o „drugi priložnosti“. 
Poleg tega priporo čilo države članice poziva, da razmislijo o uporabi na čel za prezadolženost 
potrošnikov in osebni ste čaj. Ocena priporo čila je načrtovana za leto 2015.  
Razlike v davčnih ureditvah  med državami članicami lahko ovirajo razvoj enotnega 
kapitalskega trga. Lahko na  primer ustvarijo ovire za čezmejne naložbe, kot  so pokojninska in 
življenjska zavarovanja.  Kot nadaljevanje be le knjige o pokojninah39 je Komisija izvedla 
študijo o diskriminatornih pravilih, ki se nanašajo na kapital, prispevke ter izpla čila v okviru 
pokojninskega in življenjskega zavarovanj a. V primeru odkritja kakršnih koli 
diskriminatornih pravil in diskriminatornih dav čnih pravil o čezmejnih naložbah zavarovalnic, 
ki nudijo življenjsko zavarovanje,  in pokojninskih skladov v nepremi čnine v poznejši fazi, bo 
Komisija ustrezno ukrepala. Nadaljujejo se tudi prizadevanja za poenostavitev postopkov za 
oprostitev dav čnega odtegljaja v zvezi s potrgovalnimi storitvami . 
Poleg dav čne obravnave za razli čne udeležence na trgu v vseh državah članicah obstajajo tudi 
razlike v dav čni obravnavi razli čnih vrst financiranja, kar lahko povzro či izkrivljanje 
konkurence. Razlike v dav čni obravnavi dolžniškega in lastni škega financiranja bi na primer 
lahko pove čale zanašanje podjetij na dolžniško in ban čno financiranje.  Poleg tega lahko 
razlike med državami članicami glede opredelitve dolga in kapitala ter njune dav čne 
obravnave, vklju čno v zvezi z instrumenti regulatorne ga kapitala, ovirajo enake konkuren čne 
pogoje, povzro čajo razdrobljenost trgov in ustvarjajo  priložnosti za preusmerjanje dobi čkov. 
                                                            
35 Na primer Uredba Sveta (ES) 2157/2001 in Direktiva 2005/56/ES. 
36 Uredbo št. 1346/2000 o postopkih v primeru insolventnosti bo leta 2015 nadomestil izboljšan pravni 
instrument. 
37 Delovni dokument služb Komisije, SWD(2014) 61 final.  
38 Priporočilo Komisije, C(2014) 1500. 
39 Bela knjiga z naslovom „Agenda za ustrezne, varne in vzdržne pokojnine“ je bila sprejeta 16. februarja 2012 
na podlagi posvetovanja o zeleni knjigi iz leta 2010. Bela knjiga vsebuje pregled izzivov za ustreznost in 
vzdržnost pokojninskih sistemov ter predlaga vrsto ukrepov politike na ravni EU. 
 
26 
 Financiranje še posebej težko pridobijo zag onska podjetja, saj nimajo dovolj zavarovanja s 
premoženjem in dokazanih preteklih re zultatov za zagotovitev varnosti ponudnikom 
financiranja. Toda v primeru zagonskih podjetij je  bolj verjetno, da bodo prinesla inovacije, ki 
bodo izzvale tržni položaj veliki h uveljavljenih podjetij. V neda vni študiji, ki jo je naro čila 
Evropska komisija40, je bilo ugotovljeno, da je usmerjanje davčnih spodbud za izdatke na 
področju raziskav in razvoja  v mlada inovativna podjetja u činkovita praksa.  
Tehnologija 
Pomembna vzpodbuda za povezovanje kapitalskih trgov je hiter razvoj novih tehnologij, ki so 
na primer prispevale k razvoju elektr onskih platform za trgovanje, visokofrekven čnega 
trgovanja in t. i. finan čno-tehnoloških podjetij. Finan čno-tehnološka podjetja lahko 
opredelimo kot kombinacijo inovativnih finan čnih storitev in razpol ožljivost kapitala z 
uporabo novih (digitalnih) te hnologij, kot je množi čno financiranje. Glede na nedavno 
poročilo so se od leta 2008 svetovne naložbe v finan čno-tehnološka podjetja  potrojile in so 
leta 2013 znašale skoraj 3 milijarde USD; ta  trend se bo predvidoma nadaljeval, pri čemer naj 
bi se naložbe do leta 2018 pove čale na do 8 milijard EUR41.  
Evropsko in nacionalno pravo druž b ni sledilo tehnološkemu razvoj u ter na primer ni ustrezno 
vključilo koristi digitalizacije . Izmenjava informacij med podjetji, delni čarji in javnimi 
organi še vedno pogosto poteka v papirni ob liki. V mnogih podjetjih  na primer delni čarji še 
vedno ne morejo glasovati elektr onsko in ne obstaja vs eevropska spletna re gistracija podjetij. 
Uporaba sodobnih tehnologij na teh podro čjih bi lahko pripomogla k zmanjšanju stroškov in 
bremen, pa tudi zagotovila u činkovitejšo komunikacijo, zlasti v čezmejnem okviru.  
Vprašanja  
23) Ali obstajajo mehanizmi za  izboljšanje delovanja in u činkovitosti trgov, ki niso zajeti v 
tem dokumentu, zlasti na podro čjih delovanja trga lastniških vrednostnih papirjev in obveznic 
ter likvidnosti?  
24) Ali po vašem mnenju obstajajo podro čja, na katerih enotna pravila niso dovolj razvita?  
25) Ali menite, da so pristojnosti evropski h nadzornih organov za zagotovitev doslednega 
nadzora zadostne? Kateri dodatni ukrepi v zvezi z nadzorom na ra vni EU bi znatno prispevali 
k oblikovanju unije kapitalskih trgov?  
26) Ali obstajajo ciljne spremembe pravil gl ede lastništva vrednostnih papirjev, ob 
upoštevanju preteklih izkušenj, ki bi lahko pr ispevale k bolj povezanim kapitalskim trgom v 
EU? 
27) Katere ukrepe bi lahk o sprejeli za izboljšanje čezmejnega pretoka zavarovanja s 
premoženjem? Bi bilo treba kaj storiti za izboljšanje pravne izvršljivosti čezmejnega 
zavarovanja s premoženjem in dogovorov o pobotu zaradi pred časnega prenehanja? 
28) Katere so glavne ovire za povezane kapita lske trge, ki izhajajo iz prava družb, vklju čno z 
zakonodajo o upravljanju podjetij? Ali obstajajo ciljno usmerjeni uk repi, ki bi lahko 
prispevali k njihovi odpravi? 
                                                            
40 CPB (2014), študija o dav čnih spodbudah na podro čju raziskav in razvoja, Taxation papers  št. 52. 
41 http://www.accenture.com/SiteCollectionDocumen ts/PDF/Accenture-Rise-of -Fintech-New-York.pdf   
 
27 
 29) Katere posebne vidike zak onov o insolventnosti bi bilo treba uskladiti, da bi podprli 
oblikovanje vseevropskega kapitalskega trga? 
30) Katere z obdav čitvijo povezane ovire bi bilo tr eba obravnavati prednostno, da bi 
prispevali k bolj povezanim kapitalskim trgom v EU in bolj zanesljivi strukturi financiranja 
na ravni podjetij, in z up orabo katerih instrumentov? 
31) Kako lahko EU najbolje podpre razvoj novih  tehnologij in poslovn ih modelov na trgu v 
korist povezanih in u činkovitih kapitalskih trgov? 
32) Ali obstajajo drugi problemi, ki niso obrav navani v tej zeleni knjigi in po vašem mnenju 
zahtevajo ukrepanje, da bi dosegli vz postavitev unije kapitalskih trgov? Če obstajajo, kateri 
so in na kakšen na čin bi lahko ukrepali? 
 
 
28 
 ODDELEK 5: NASLEDNJI KORAKI  
Na podlagi rezultatov tega posvetovanja bo Komis ija razmislila o prednostnih ukrepih, ki jih 
je treba vzpostaviti do leta 2019 ter bodo sestavni deli celovite, dobro regulirane, pregledne in 
likvidne unije kapitalskih trgov za vseh 28 držav članic. Poleg podpira nja pobud udeležencev 
na trgu, kjer je to mogo če, bi lahko ukrepi EU imeli obliko nezakonodajnih ukrepov, 
zakonodaje, ukrepov za izvrševanje zakonodaje o konkurenci in kršitvah ter priporo čil za 
posamezne države članice v okviru evropskega semestra. Države članice so pozvane, da 
razmislijo o obstoju morebitnih ovir, ki izhajajo iz nacionalne zakonodaje in praks, ter o najboljših na činih za njihovo odpravo. 
Zainteresirane strani so poz vane, da pošljejo odgovore na vpr ašanja v tej zeleni knjigi do 
13. maja 2015 prek spletnega vprašalnika :  
http://ec.europa.eu/fina nce/consultations/2015/capita l-markets-union/index_en.htm
. Med 
postopkom posvetovanja bo Evropska komisija  
• sodelovala z Evropskim parlamentom, da bi pridobila neposredne povratne 
informacije njegovih poslancev,  
• pri čemer države članice poziva, da organizirajo posvetovanja in dogodke z javnostjo 
ter nacionalnimi parlamenti za spodbujanje razprave o uniji kapitalskih trgov na 
nacionalni ravni, ter 
• bo na pregleden in uravnotežen na čin organizirala delavnice za posvetovanje z 
osebami s posebnim strokovnim znanjem (npr. predstavniki univerz in udeleženci na 
trgu) za oblikovanje na dejstvih temelje čega mnenja o specifi čnih vprašanjih.  
Komisija bo poleti leta 2015 organizi rala konferenco, s katero bo zaklju čila posvetovanje. 
Akcijski na črt o uniji kapitalskih trgov bo objavljen v dr ugi polovici leta 2015.