ZELENA KNJIGA

o izvedljivosti uvedbe stabilnostnih obveznic

1. Razlogi in predpogoji za stabilnostne obveznice[1] 1.1. Ozadje

Namen te zelene knjige je sprožiti obsežno javno posvetovanje o konceptu stabilnostnih obveznic, v katerem bi sodelovale vse interesne strani in zainteresirane stranke, tj. države članice, izvajalci storitev na finančnem trgu, panožna združenja finančnega trga, akademiki, tako v EU kot zunaj nje, ter širšo javnost. To posvetovanje bi bilo podlaga, na kateri bi Evropska komisija določila, kako v prihodnosti razviti ta koncept.

Ta dokument ocenjuje izvedljivost skupne izdaje državnih obveznic (v nadaljnjem besedilu: skupna izdaja) med državami članicami euroobmočja in zahtevane pogoje[2]. Državne obveznice v euroobmočju trenutno izdajajo države članice na decentralizirani podlagi, in sicer z različnimi postopki za izdajo. Uvedba skupno izdanih stabilnostnih obveznic bi pomenila združevanje izdaje državnih dolžniških instrumentov med državami članicami in s tem povezanih tokov prihodkov in stroškov servisiranja dolgov. S tem bi se znatno spremenila struktura trga državnih obveznic euroobmočja, ki je največji segment finančnega trga euroobmočja kot celote (glej Prilogo 1 za več podrobnosti).

O konceptu skupne izdaje so države članice prvič razpravljale v poznih devetdesetih letih dvajsetega stoletja, ko je Giovanninijeva skupina (ki je Komisiji svetovala v zvezi z razvojem dogodkov na kapitalskih trgih, povezanih z eurom) objavila poročilo, v katerem je predstavila številne možnosti za usklajevanje izdaje državnega dolga euroobmočja[3]. Septembra 2008 je zanimanje za skupno izdajo ponovno zaživelo med udeleženci trga, ko je Evropsko združenje primarnih vpisnikov (EPDA) objavilo dokument za razpravo „Skupne evropske državne obveznice“[4]. Ta dokument je potrdil, da so trgi javnih obveznic v euroobmočju skoraj deset let po uvedbi eura še vedno zelo razdrobljeni, ter je obravnaval prednosti in slabosti skupne izdaje. Leta 2009 so službe Komisije ponovno razpravljale o vprašanju skupne izdaje v poročilu EMU@10.

Poglobitev dolžniške krize v euroobmočju je sprožila širšo razpravo o izvedljivosti skupne izdaje[5]. Veliko političnih osebnosti, tržnih analitikov in akademikov zagovarja zamisel o skupni izdaji kot potencialno močan instrument za obravnavo likvidnostnih omejitev v več državah članicah euroobmočja. Na podlagi tega je Evropski parlament pozval Komisijo, naj preuči izvedljivost skupne izdaje v okviru sprejetja zakonodajnega paketa o gospodarskem upravljanju euroobmočja, pri čemer je bilo poudarjeno, da bi skupna izdaja stabilnostnih obveznic zahtevala dodatni korak proti skupni gospodarski in davčni politiki[6].

Medtem ko je skupna izdaja običajno veljala za dolgoročno možnost, so se nedavne razprave osredotočile na potencialne kratkoročne koristi kot način za zmanjšanje napetosti na trgu državnega dolga. V tem okviru se stabilnostne obveznice ne bi uvedle na koncu procesa gospodarskega in fiskalnega zbliževanja, temveč vzporedno z nadaljnjim zbliževanjem, ter bi spodbujale vzpostavitev in izvajanje potrebnega okvira za to zbliževanje. Tak vzporeden pristop bi zahteval takojšen in odločen napredek v procesu gospodarskega, finančnega in političnega povezovanja znotraj euroobmočja.

Stabilnostne obveznice bi se razlikovale od obstoječih skupno izdanih instrumentov. Stabilnostne obveznice bi bile instrument, zasnovan za tekoče financiranje državnih proračunov euroobmočja prek skupne izdaje. V zvezi s tem jih je treba razlikovati od drugih skupnih izdaj obveznic v Evropski uniji in euroobmočju, kot so izdaje za financiranje zunanje pomoči državam članicam in tretjim državam[7]. Zato bo obseg izdaje stabilnostnih obveznic večji in stalnejši, kot omogočajo trenutne oblike nacionalne ali skupne izdaje.

Izdajaje stabilnostnih obveznic bi lahko bilo centralizirano na raven ene same agencije ali pa bi bila izdaja decentralizirana na nacionalni ravni s tesnim usklajevanjem med državami članicami. Porazdelitev tokov prihodkov in stroškov servisiranja dolgov, povezanih s stabilnostnimi obveznicami, bi odražala ustrezne deleže izdaje držav članic. Glede na izbrani pristop k izdaji stabilnostnih obveznic, lahko države članice sprejmejo solidarno odgovornost za vse ali del s tem povezanih stroškov servisiranja dolga, kar pomeni ustrezno združevanje kreditnega tveganja.

Številne posledice stabilnostnih obveznic presegajo tehnično področje in vključujejo vprašanja v zvezi z nacionalno suverenostjo in procesom gospodarskega in političnega povezovanja. Ta vprašanja vključujejo okrepljeno usklajevanje in vodenje gospodarske politike, višjo stopnjo gospodarskega zbliževanja ter pri nekaterih možnostih tudi potrebo po spremembi Pogodbe. Bolj kot bodo države združevale kreditno tveganje, manjše bo nihanje trga, vendar tudi tržna disciplina do posamezne države. Zato se mora fiskalna stabilnost bolj opirati na disciplino, ki jo določajo politični procesi. Prav tako nekateri predpogoji za uspešnost stabilnostnih obveznic, kot sta visoka raven politične stabilnosti in predvidljivost ali obseg podpore monetarnih organov, znatno presegajo bolj tehnično področje.

Vsako vrsto stabilnostnih obveznic mora spremljati bistveno okrepljen fiskalni nadzor in usklajevanje politike kot bistven prispevek za preprečevanje moralnega tveganja in zagotovitev vzdržnih javnih financ ter za podporo konkurenčnosti in zmanjšanje škodljivih makroekonomskih neravnovesij.

To bi nujno vplivalo na fiskalno suverenost, kar poziva k vsebinski razpravi v državah članicah območja eura.

Ker ta vprašanja zahtevajo poglobljeno obravnavo, je Komisija sprejela ta dokument, da bi sprožila nujen proces politične razprave in javnega posvetovanja o izvedljivosti uvedbe stabilnostnih obveznic in predpogojih zanjo.

1.2. Utemeljitev

Razprava o skupni izdaji se je od uvedbe eura močno razvila. Na začetku so se utemeljitve skupne izdaje osredotočale predvsem na koristi povečanja učinkovitosti trga z okrepljeno likvidnostjo na trgu državnih obveznic euroobmočja in širšega finančnega sistema euroobmočja. Pred kratkim, v času trenutne krize državnega dolga, se je težišče razprave premaknilo na vidike stabilnosti. Na podlagi tega se kot glavne koristi skupne izdaje lahko opredeli naslednje:

1.2.1. Obvladovanje sedanje krize in preprečevanje prihodnjih kriz državnega dolga

Možnost stabilnostnih obveznice lahko morda ublaži trenutno krizo državnega dolga, saj bi države članice, ki izdajajo obveznice z višjimi donosi, lahko imele koristi od boljše kreditne sposobnosti držav članic, ki so izdajateljice obveznic z nižjimi donosi. Čeprav bi uvajanje stabilnostnih obveznic lahko trajalo nekaj časa (glej oddelek 2), bi lahko predhodni sporazum o skupni izdaji vplival na pričakovanja trga in s tem omogočil nižje povprečne in mejne stroške financiranja za tiste države članice, ki se trenutno soočajo s pritiski glede financiranja. Vendar bi morale za trajen učinek načrt za uvedbo skupnih obveznic spremljati vzporedne obveze k močnejšemu gospodarskemu upravljanju, ki bi zagotovile, da se sprejme potrebna proračunska in strukturna prilagoditev za zagotovitev vzdržnosti javnih financ.

1.2.2. Krepitev finančne stabilnosti v euroobmočju

Stabilnostne obveznice bi zagotovile, da bi bil finančni sistem euroobmočja bolj odporen na prihodnje negativne vplive, s čimer bi se okrepila finančna stabilnost. Stabilnostne obveznice bi vsem sodelujočim državam članicam zagotovile varnejši dostop do refinanciranja in preprečile nenadno izgubo dostopa do trga zaradi neupravičene nenaklonjenosti tveganju in/ali medsebojnega vplivanja med vlagatelji. Skladno s tem bi lahko stabilnostne obveznice pomagale ublažiti nihanja trga ter zmanjšati ali odpraviti potrebo po dragih ukrepih pomoči in reševalnih ukrepih za države članice, ki so začasno izključene iz financiranja trga. Pozitivni učinki takih obveznic so odvisni od obvladovanja možnih ovir za fiskalno disciplino. Ta vidik bo podrobneje obravnavan v oddelku 1.3 in oddelku 3.

Bančni sistem euroobmočja bi imel koristi od razpoložljivosti stabilnostnih obveznic. Banke imajo navadno veliko državnih obveznic, saj se te štejejo za naložbe z nizkim tveganjem, nizko volatilnostjo in veliko likvidnostjo. Državne obveznice se lahko uporabijo tudi kot likvidnostne rezerve, ker se lahko prodajajo po razmeroma stabilnih cenah ali se lahko uporabljajo kot zavarovanje s premoženjem pri ukrepih refinanciranja. Vendar pa je znatna naklonjenost domači državi razvidna iz dolžniških instrumentov državnega dolga, ki jih imajo banke, kar ustvarja pomembno vez med njihovimi bilancami stanja in bilanco stanja domače države. Če se fiskalno stanje domače države bistveno poslabša, je neizogibno ogrožena tudi kakovost razpoložljivih zavarovanj s premoženjem za domači bančni sistem, kar izpostavlja banke tveganju refinanciranja na medbančnem trgu in pri dostopu do instrumentov Eurosistema. Stabilnostne obveznice bi zagotovile vir varnejšega zavarovanja s premoženjem za vse banke v euroobmočju ter zmanjšale njihovo ranljivost zaradi slabših bonitetnih ocen posameznih držav članic. Podobno bi drugi institucionalni vlagatelji (npr. zavarovalnice, ki ponujajo življenjska zavarovanja in pokojninski skladi), ki imajo običajno razmeroma visok delež domačih državnih obveznic, imeli koristi od bolj homogenih in stabilnih sredstev v obliki stabilnostnih obveznic.

1.2.3. Olajšanje prenosa monetarne politike

Stabilnostne obveznice bi olajšale prenos monetarne politike euroobmočja. Kriza javnega dolga je oslabila prenos monetarne politike, saj se donosi državnih obveznic zelo razlikujejo na trgih z visokimi nihanji. V nekaterih izrednih primerih je bilo ovirano delovanje trgov, ECB pa je posredovala s programom za trg vrednostnih papirjev. Stabilnostne obveznice bi ustvarile večjo skupino varnih in likvidnih sredstev. To bi pomagalo zagotoviti, da bi se monetarni pogoji, ki jih je določila ECB, nemoteno in dosledno uveljavili na trgu državnih obveznic ter dosegli stroške izposojanja podjetij in gospodinjstev ter se na koncu prenesli v skupno povpraševanje.

1.2.4. Izboljšanje učinkovitosti trga

Stabilnostne obveznice bi spodbujale učinkovitost državnih obveznic v euroobmočju in v širšem finančnem sistemu euroobmočja. Izdaja stabilnostnih obveznic bi omogočila širok in zelo likviden trg z enotnim referenčnim merilom donosa v nasprotju s trenutnim položajem številnih referenčnih meril za posamezno državo. Likvidnost in visoka kreditna kakovost trga stabilnostnih obveznic bi zagotovila nizke referenčne donose, ki odražajo ustrezno nizko kreditno tveganje in likvidnostne premije (glej okvir 1). Enoten niz referenčnih donosov stabilnostnih obveznic brez tveganja po celotni strukturi zapadlosti bi prispeval k širšemu razvoju trga obveznic, kar bi spodbujalo izdajanje nedržavnih izdajateljev, na primer podjetij, občin in finančnih podjetij. Razpoložljivo likvidno referenčno merilo za euroobmočje bi tudi olajšalo delovanje številnih trgov izvedenih finančnih instrumentov, denominiranih v eurih. Uvedba stabilnostnih obveznic bi lahko dodatno pospešila integracijo evropskega sistema poravnave vrednostnih papirjev vzporedno z načrtovano uvedbo vseevropske skupne platforme ECB za poravnavo vrednostnih papirjev TARGET2 (T2S) ter morebitnim nadaljnjim regulativnim ukrepanjem na ravni EU. Na te različne načine bi uvedba stabilnostnih obveznic lahko zagotovila nižje stroške financiranja za javni sektor in zasebni sektor v euroobmočju ter s tem podprla dolgoročen potencial rasti gospodarstva.

Polje 1: Pričakovani donos stabilnostnih obveznic - empirična podpora

Uvedba stabilnostnih obveznic bi izboljšala likvidnost na trgih državnih obveznic euroobmočja, s čimer bi se znižala likvidnostna premija, ki jo vlagatelji implicitno zaračunavajo za imetje državne obveznice. To polje predstavlja poskus količinske opredelitve, kako visoki so lahko stroškovni prihranki ob nižjih likvidnostnih premijah. Druga komponenta pričakovanega donosa na stabilnostne obveznice, in sicer verjetna premija kreditnega tveganja, se je izkazala za bolj sporno. Tako likvidnostne kot kreditne premije za stabilnostne obveznice bi bile bistveno odvisne od možnosti, izbranih za obliko in jamstveno strukturo takšnih obveznic.

V več empiričnih analizah se je donos hipotetičnih skupno izdanih obveznic primerjal s povprečnim donosom obstoječih obveznic. Na podlagi teh analiz je mogoče sklepati, da s skupno izdajo, ki bi presegala povprečje ocen držav članic, ni prišlo niti do zmanjšanja likvidnostih premij niti do izboljšanja kreditnega tveganja. Carstensen (2011) ocenjuje, da bi bil donos na skupne obveznice kot preprosto tehtano povprečje obrestnih mer držav članic za 2 odstotni točki višji od nemške desetletne državne obveznice. Druga ocena (Assmann, Boysen-Hogrefe (2011) ugotavlja, da bi znašala razlika pri donosu nemških državnih obveznic 0,5 do 0,6 odstotne točke. Osnovna utemeljitev je, da so fiskalne spremenljivke ključni dejavniki razlik pri donosu državnih obveznic. V fiskalnem smislu bi bil skupen položaj euroobmočja primerljiv s Francijo; zato bi bil donos skupnih obveznic približno enak donosu francoskih obveznic. Analiza podjetja J.P. Morgan (2011), opravljena po primerljivem pristopu, daje podoben razpon od približno 0,5 do 0,6 odstotne točke. Nadaljnja analiza, ki jo je v tem smislu opravila francoska banka Natixis (2011), kaže, da bi se cene skupnih obveznic lahko določile približno 20 bazičnih točk nad obveznicami s trenutno bonitetno oceno AAA. Favero in Missale (2010) trdita, da so donosi ZDA, prilagojeni za premijo menjalnega tečaja, dobro referenčno merilo za donose skupnih obveznic, ker bi bil cilj takih obveznic narediti trge obveznic euroobmočja podobne trgu ZDA, kar zadeva kreditno tveganje in likvidnost. Ugotavljata, da je bila v letih pred finančno krizo donosnost nemških državnih obveznic v primerjavi z ameriškimi nižja za okrog 40 bazičnih točk, kar bi predstavljalo povečanje likvidnosti iz izdaje skupnih obveznic pod enakimi pogoji, kot veljajo za obveznice ZDA.

Za oceno dosegljivega povečanja likvidnostnih premij je Komisija opravila statistično analizo posamezne izdaje državnih obveznic v euroobmočju po letu 1999. Obseg izdaje se uporablja kot približna ocena (ker je najširše razpoložljiv kazalnik, čeprav lahko podceni potencialna povišanja v likvidnostnih premijah), kako likvidna je izdaja obveznice, pri čemer regresijski koeficient določa dosegljiva povišanja dobička iz izdaje obveznic v večjem obsegu[8]. Prvi model je ocenjen na podlagi podatkov držav članic euroobmočja z bonitetno oceno AAA (označene z AAA v tabeli), drugi model pa je ocenjen z uporabo podatkov o vseh razpoložljivih državah članicah euroobmočja (označene z AA). Drugi model nadzira tudi bonitetne ocene vsake izdaje. Pri tem se izkaže, da so na konvencionalnih ravneh pomembni vsi koeficienti in da je od 70 do 80 % razlik mogoče razložiti z oceno.

Za povišanje likvidnostne premije so se koeficienti iz vzorčne ocene uporablili za simulacijo možnega padca donosa obveznic, ki so bile izdane v povprečnem obsegu izdaje obveznic v ZDA, namesto v povprečnem obsegu izdaje v euroobmočju. Zato se obseg izdaj v ZDA uporablja kot približek za to, kako likviden lahko postane trg stabilnostnih obveznic. V prvem sklopu izračunov likvidnostna prednost izhaja iz povprečnega preteklega donosna portfelja od leta 1999. Za primerjavo, isti izračuni so bili izvedeni ob upoštevanju razmer na trgu poleti 2011.

Druga vrstica tabele kaže, da bi bilo povečanje donosa zaradi večjega obsega izdaje od 10 do 20 odstotnih točk za euroobmočje, odvisno od dosežene bonitetne ocene, vendar pa ne bi bilo odvisno od tega, ali so se uporabili pretekli ali nedavni pogoji na trgu. Ustrezno povečanje donosa bi za Nemčijo znašalo približno 7 bazičnih točk. Simulacije kažejo, da je pričakovano povečanje likvidnostne premije precej omejeno in se zmanjšuje za države članice, ki že imajo koristi od najvišje bonitetne ocene.

Medtem ko je jasno, da bi imele države članice, ki imajo zdaj visoke donose, koristi od združevanja kreditnega tveganja in izboljšane likvidnosti skupnih obveznic, bi države članice, katerih obveznice imajo trenutno nizek donos, lahko ustvarile višje donose brez vsakršnega izboljšanja kreditnega tveganja sedanjih izdajateljev z visokim donosom. Načeloma bi lahko kompenzacijska stranska plačila prerazporedila dobičke, povezane z likvidnostno premijo, toda brez boljšega upravljanja bi se splošna kreditna kakovost dolga euroobmočja lahko dejansko poslabšala zaradi slabše tržne discipline do take mere, ko bi države članice, katerih obveznice imajo trenutno nizek donos, imele vedno višje stroške financiranja.

1.2.5. Krepitev vloge eura v svetovnem finančnem sistemu

Stabilnostne obveznice bi olajšale portfeljske naložbe v eurih in spodbujale bolj uravnotežen svetovni finančni sistem. Trg državnih vrednostnih papirjev ZDA in skupni trg državnih obveznic euroobmočja sta primerljiva po velikosti, vendar razdrobljenost izdaj, denominiranih v eurih, pomeni, da je na voljo veliko več državnih obveznic ZDA kot pa obveznic katerega koli posameznega nacionalnega izdajatelja iz euroobmočja. V povprečju je bil od leta 1999 obseg izdaje ameriških državnih obveznic z desetletno zapadlostjo skoraj dvakrat večji od obsega izdaje nemških državnih obveznic in celo večji od obsega obveznic, ki so jih izdale druge države članice EU. V skladu z razpoložljivimi podatki je obseg trgovanja na državnem denarnem trgu ZDA nekajkrat večji od obsega trgovanja na ustreznem trgu euroobmočja, na katerem se je likvidnost prenesla na področje izvedenih finančnih instrumentov. Visoka likvidnost je eden od dejavnikov, ki prispevajo k pomembni in privilegirani vlogi ameriških vrednostnih papirjev v svetovnem finančnem sistemu (podpira jo vloga ameriškega dolarja kot edine mednarodne rezervne valute), kar posledično privablja institucionalne vlagatelje. Skladno s tem bi povečanje obsega izdaje in bolj likvidni sekundarni trgi, ki bi jih omogočila izdaja stabilnostnih obveznic, lahko okrepili položaj eura kot mednarodne rezervne valute.

1.3. Predpogoji

Medtem ko bi stabilnostne obveznice zagotovile velike koristi v smislu finančne stabilnosti in gospodarske učinkovitosti, je pomembno obravnavati morebitne negativne posledice. V ta namen bi bilo treba doseči pomembne gospodarske, pravne in tehnične predpogoje. Ti predpogoji, ki bi lahko pomenili spremembo Pogodbe in znatne prilagoditve institucionalne zasnove EMU in Evropske unije, so obravnavani v nadaljevanju.

1.3.1. Omejitev moralnega tveganja

Stabilnostne obveznice ne smejo zmanjšati proračunske discipline med državami članicami euroobmočja. Vse od uvedbe eura je bila za trg značilna nedosledna tržna disciplina proračunske politike držav članic z eurom. Nazaj gledano, visoka stopnja združevanja donosov obveznic v euroobmočju v prvem desetletju obstoja eura ni bila utemeljena s proračunsko uspešnostjo držav članic. Popravek od leta 2009 je bil zelo nenaden, mogoče celo pretiran. Kljub temu neskladju nedavne izkušnje potrjujejo, da trgi lahko disciplinirajo nacionalne proračunske politike v euroobmočju. Z nekaterimi oblikami stabilnostnih obveznic bi se takšna disciplina zmanjšala ali v celoti izgubila, saj bi države članice euroobmočja združile kreditno tveganje za nekatere ali vse njihove javne dolgove, kar ustvarja morebitno moralno tveganje. Moralno tveganje, ki izhaja iz skupnih izdaj, nastane, ker bi si kreditno tveganje, ki izhaja iz pomanjkanja davčne discipline pri nekaterih posameznikih, delili vsi udeleženci trga.

Ker bi izdaja stabilnostnih obveznic lahko oslabila tržno disciplino, bi bile potrebne znatne spremembe okvira za gospodarsko upravljanje v euroobmočju. Primerni bi bili dodatni zaščitni ukrepi za zagotovitev trajnostnih javnih financ. Ti zaščitni ukrepi se ne bi smeli osredotočati samo na proračunsko disciplino, temveč tudi na gospodarsko konkurenčnost (glej oddelek 3). Čeprav sprejetje novega paketa ukrepov za gospodarsko upravljanje že zagotavlja znatno zaščito, ki se bo še nadalje okrepila z novimi uredbami na podlagi člena 136[9], bo morda še vedno potrebno dodatno ukrepanje v zvezi s stabilnostmi obveznicami, zlasti če je prisotno združevanje kreditnega tveganja. Če bi se stabilnostne obveznice obravnavale kot sredstvo za izognitev tržni disciplini, bi se njihova sprejemljivost za države članice in vlagatelje postavila pod vprašaj.

Medtem ko sta skrbna fiskalna politika v dobrih časih in takojšen popravek vsakega odstopanja s te poti bistven element odgovornega, v stabilnost usmerjenega oblikovanja politike, izkušnje kažejo, da imajo lahko širša makroekonomska neskladja, vključno z izgubo konkurenčnosti, škodljiv učinek na javne finance. Zato mora strožje usklajevanje politike, ki ga zahteva uvedba stabilnostnih obveznic, veljati tudi za izogibanje škodljivim makroekonomskim neravnovesjem in njihovo odpravo.

Zagotavljanje visoke kreditne kakovosti in koristi od stabilnostnih obveznic za vse države članice

Stabilnostne obveznice morajo imeti visoko kreditno kakovost, da jih vlagatelji sprejmejo. Stabilnostne obveznice morajo biti zasnovane in izdane tako, da jih vlagatelji obravnavajo kot zelo varne naložbe. Zato bi bila za sprejetje in uspešnost stabilnostnih obveznic zelo koristna najvišja možna ocena. Nižja ocena lahko negativno vpliva na oblikovanje cen (višji donos kot sicer) in na pripravljenost vlagateljev, da prevzamejo dovolj velike količine izdaj. To bi se zgodilo zlasti, če bi se nadaljevale nacionalne izdaje obveznic držav članic z bonitetno oceno AAA ter tako obstajale vzporedno s stabilnostnimi obveznicami in kot njihova konkurenca. Visoka kreditna kakovost bi bila potrebna tudi za uveljavitev stabilnostnih obveznic kot mednarodnega referenčnega merila ter za podporo razvoja in učinkovitega delovanja povezanih trgov terminskih poslov in opcij[10]. V tem okviru bi moralo biti oblikovanje stabilnostnih obveznic dovolj pregledno, da bi vlagateljem omogočili oceno osnovnih jamstev. V nasprotnem primeru obstaja tveganje, da bi bili vlagatelji skeptični glede novega instrumenta, donosi pa bi bili bistveno višji od trenutnih donosov v državah članicah, ki imajo višjo kreditno oceno.

Doseganje visoke kreditne kakovosti bo prav tako pomembno za zagotovitev sprejetja stabilnostnih obveznic s strani vseh držav članic v euroobmočju. Eno od ključnih vprašanj je, kako so tveganja in koristi razporejeni med države članice. V nekaterih oblikah bi stabilnostne obveznice pomenile, da bi lahko države članice s trenutno podpovprečno bonitetno oceno pridobile nižje stroške financiranja, medtem ko bi to državam članicam, ki že imajo visoko bonitetno oceno, lahko celo povzročilo neto izgube, če bi učinek združevanja tveganj prevladal nad pozitivnimi učinki likvidnosti. Zato bi se za to, da stabilnostne obveznice podprejo tiste države članice, ki že imajo bonitetno oceno AAA, zahtevalo jamstvo ustrezno visoke kreditne kakovosti za novi instrument, da stroški financiranja njihovega dolga ne bi narasli. Kot je razloženo, bi bilo tudi to odvisno od uspešnega zmanjšanje moralnega tveganja. Sprejemljivost stabilnostnih obveznic bi se lahko nadalje zagotovila z mehanizmom prerazporeditve nekaterih ugodnosti financiranja med državami članicami z višjo bonitetno oceno in državami članicami z nižjo bonitetno oceno (glej polje 2).

Bonitetne ocene za stabilnostne obveznice bi bile primarno odvisne od kreditne kakovosti sodelujočih državah članic in strukture osnovnih jamstev[11].

– Z deljivimi jamstvi bi bila vsaka država članica odgovorna za svoj del obveznosti v zvezi s stabilnostnimi obveznicami po posebnem ključu za prispevanje[12]. Če bi države članice še naprej dosegale določene ocene, bi znižanje bonitetne ocene velike države članice zelo verjetno povzročilo ustrezno zmanjšanje bonitetne ocene stabilnostnih obveznic, čeprav to ne bi nujno vplivalo na bonitetne ocene drugih držav članic. V sedanjih okoliščinah s samo šestimi državami članicami euroobmočja z bonitetno oceno AAA stabilnostna obveznica s takšno jamstveno strukturo najverjetneje ne bo imela bonitetne stopnje AAA in bi se lahko celo ocenila enako kot država članica z najnižjo bonitetno oceno, razen če se ne podpre z dodatnimi posojili.

– Z deljivimi jamstvi, okrepljenimi s prednostnimi pravicami pri izplačilu in zavarovanjem s premoženjem, bi vsaka država članica, ki zagotavlja jamstvo, ostala odgovorna za svoj delež izdaje stabilnostnih obveznic. Vendar lahko države članice za zagotovitev, da se stabilnostne obveznice vedno izplačajo, tudi v primeru plačilne nesposobnosti, preučijo različne možnosti za izboljšanje kreditne sposobnosti. Prvič, stabilnostnim obveznicam bi se lahko ob izdaji podelil prednostni status pri izplačilu. Drugič, stabilnostne obveznice bi lahko bile delno zavarovane s premoženjem (npr. uporaba gotovine, zlata, delnic državnih podjetij itd.). Tretjič, posebni viri prihodkov bi lahko bili rezervirani za kritje stroškov servisiranja dolga v zvezi s stabilnostnimi obveznicami. Rezultat tega bi bil, da bi stabilnostne obveznice prejele oceno AAA, čeprav je verjetno, da bi se bonitetna ocena državnih obveznic držav članic z nižjo kreditno sposobnostjo znižala.

– S solidarnimi jamstvi vsaka država članica, ki zagotavlja jamstvo, ne bi bila odgovorna samo za svoj delež izdaje stabilnostnih obveznic, temveč tudi za delež katere koli druge države članice, ki ne izpolni svojih obveznosti[13]. Tudi ob taki strukturi jamstev ni mogoče popolnoma izključiti dejstva, da bi na bonitetno oceno stabilnostnih obveznic vplivalo, če bi se od omejenega števila držav članic z bonitetno oceno AAA zahtevalo, da jamčijo za zelo visoke obveznosti drugih držav članic z nizko bonitetno oceno. Prav tako obstaja tveganje, da bi se v izrednih okoliščinah sprožil plaz znižanj bonitetnih ocen, npr. znižanje bonitetne ocene večje države članice z oceno AAA bi lahko povzročilo znižanje bonitetne ocene stabilnostne obveznice, kar lahko negativno vpliva na bonitetne ocene drugih sodelujočih držav članic. Zato bi bili bistveni ustrezni zaščitni ukrepi, da se zagotovi proračunska disciplina med sodelujočimi državami članicami z močnim okvirom gospodarskega upravljanja (in morda s prednostjo pri izplačilu za stabilnostne obveznice pred državnimi obveznicami, če bi te še vedno obstajale).

Polje 2: Možna prerazporeditev ugodnosti financiranja med državami članicami

Nevarnost moralnega tveganja, povezana z izdajo stabilnostnih obveznic s solidarnimi jamstvi, se lahko obravnava z mehanizmom za prerazporeditev nekaterih ugodnosti pri financiranju, ki jih zagotavlja izdaja stabilnostnih obveznic, med državami članicami z višjo bonitetno oceno in tistimi z nižjo bonitetno oceno. Takšen mehanizem lahko zagotovi, da bi izdaja stabilnostnih obveznic koristila vsem državam članicam euroobmočja. Kot dokaz se lahko uporabi vzorčen primer na podlagi dveh držav članic:

Državni dolg obeh držav članic skupaj znaša približno 2 milijardi EUR, vendar pa država članica A izplačuje 2-odstotni donos, medtem ko država članica B izplačuje 5-odstotni donos na izdajo državnih vrednostnih papirjev s petletno zapadlostjo. Izdaja stabilnostnih obveznic bi obema državama članicama v celoti zagotovila financiranje z zapadlostjo 5 let in obrestno mero 2 %). Razporeditev izdaje stabilnostnih obveznic bi znašala 50 % za vsako državo članico.

Del ugodnosti pri financiranju, ki bi jo država članica B imela od izdaje stabilnostnih obveznic, se lahko prerazporedi na državo članico A. Na primer, popust 100 bazičnih točk za državo članico A se lahko financira iz premije 300 bazičnih točk za državo članico B. Skladno s tem lahko stabilnostna obveznica financira državo članico A z donosom 1 % in državo članico B donosom 3 %. Obe državi članici bi imeli nižje stroške financiranja glede na nacionalne izdaje.

Pri tem ni treba poudarjati, da bi bilo treba oblikovati mehanizem za notranjo razporeditev ugodnosti iz izdaje stabilnostnih obveznic, vendar bi bila razporeditev povezana z relativno proračunsko uspešnostjo v okviru gospodarskega upravljanja euroobmočja.

1.3.2. Zagotavljanje skladnosti s Pogodbo EU

Skladnost s Pogodbo EU bi bila bistvena za zagotavljanje uspešne uvedbe stabilnostnih obveznic. Prvič, stabilnostne obveznice ne smejo kršiti prepovedi iz Pogodbe glede finančne pomoči državam članicam v težavah. Združljivost stabilnostnih obveznic z okvirom sedanje Pogodbe je odvisna od izbrane oblike. Nekatere možnosti lahko zahtevajo spremembe ustreznih določb Pogodbe. Člen 125 Pogodbe o delovanju Evropske unije (PDEU) državam članicam prepoveduje prevzemanje obveznosti druge države članice.

Izdaja stabilnostnih obveznic s solidarnim jamstvom bi vnaprej omogočala kršitev prepovedi finančne pomoči državam v težavah. V takem primeru bi država članica dejansko odgovarjala ne glede na svoj „običajen“ prispevek, če druga država članica ne bi zmogla izpolniti svojih finančnih obveznosti. Pri tem bi bila potrebna sprememba Pogodbe. Ta sprememba bi bila mogoča po poenostavljenem postopku, če bi bil na podlagi medvladnega okvira ustanovljen urad za skupno upravljanje dolga euroobmočja, vendar pa bi bilo verjetno treba uporabiti redni postopek, če bi bila sprememba pod neposredno pristojnostjo zakonodaje EU, saj to bi pomenilo razširitev pristojnosti EU. Če pravna podlaga ne temelji na Pogodbi, bi pristop na podlagi prava EU najverjetneje zahteval uporabo člena 352 Pogodbe o delovanju Evropske unije, ki vključuje soglasno odločitev Sveta in privolitev Evropskega parlamenta. Izdaja stabilnostnih obveznic ter tesnejše gospodarsko in fiskalno usklajevanje, potrebno za zagotavljanje njihovega uspeha, bi najverjetneje zahtevala večje spremembe nacionalne zakonodaje v številnih državah članicah[14].

Izdaja stabilnostih obveznic z deljivimi jamstvi bi bila možna v okviru obstoječih določb Pogodbe. Na primer, znatno povečanje dovoljenega obsega posojil ESM in spremembe posojilnih pogojev, da bi se ESM dovolilo nadaljnje posojanje zneskov, izposojenih na trgih, vsem državam članicam euroobmočja, bi bilo mogoče oblikovati na način, ki je združljiv s členom 125 Pogodbe o delovanju Evropske unije, če ostane ključ za prispevanje po načelu sorazmernosti, ki velja za ESM, nespremenjen. Ista utemeljitev se lahko uporabi za izdaje morebitnega urada za skupno upravljanje dolga, katerega obveznosti bi še naprej ostale omejene na strogo sorazmerni podlagi.

Prav tako bi bilo treba spremeniti Pogodbo, če bi bilo potrebno načrtovati bistveno večje poseganje v okvir gospodarskega upravljanja euroobmočja. Glede na posebne značilnosti stabilnostnih obveznice, bi bilo treba fiskalno in gospodarsko upravljanje ter nadzor sodelujočih držav članic okrepiti, da se prepreči nastanek moralnega tveganja. Nadaljnje kakovostne spremembe v upravljanju poleg predlogov, vključenih v sveženj z dne 23. novembra, bi verjetno zahtevale spremembe v Pogodbi. Oddelek 3 podrobneje obravnava takšne možnosti okrepljenega fiskalnega upravljanja.

2. Možnosti za izdajo stabilnostnih obveznic

Predlaganih je bilo veliko možnosti za izdajo stabilnostnih obveznic, zlasti od začetka dolžniške krize držav območja eura. Vendar se lahko te možnosti na splošno razvrstijo v tri širše pristope, in sicer glede na stopnjo zamenjave nacionalnih izdaj (delne ali celotne) in naravo osnovnega jamstva (solidarno ali deljivo). Trije širši pristopi so[15]:

(1) popolna nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami s solidarnim jamstvom;

(2) delna nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami s solidarnim jamstvom; in

(3) delna nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami z deljivimi jamstvi.

V tem oddelku je vsak od treh pristopov ocenjen v smislu koristi in predpogojev, navedenih v oddelku 1.

2.1. Pristop št. 1: Popolna nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami s solidarnim jamstvom

V skladu s tem pristopom bi bilo financiranje držav v euroobmočju v celoti krito z izdajo stabilnostnih obveznic, pri čemer bi se izdaja državnih obveznic prekinila. Medtem ko bi države članice lahko izdajale stabilnostne obveznice na decentralizirani podlagi z usklajenim postopkom, bi bolj učinkovita ureditev vključevala ustanovitev enotne agencije za dolg euroobmočja[16]. Ta centralizirana agencija bi izdajala stabilnostne obveznice na trgu in bi prihodke razporedila državam članicam na podlagi njihovih finančnih potreb. Na isti podlagi bi agencija servisirala stabilnostne obveznice z zbiranjem obresti in glavnic od držav članic. Stabilnostne obveznice bi bile izdane na podlagi solidarnih jamstev, ki bi jih zagotovile vse države članice euroobmočja, kar pomeni združevanje njihovega kreditnega tveganja. Zaradi solidarne narave jamstev bi bonitetna ocena stabilnostnih obveznic verjetno temeljila na bonitetni oceni večjih držav članic euroobmočja, zaradi česar je mogoče pričakovati, da bi danes izdana stabilnostna obveznica imela visoko bonitetno oceno. Kljub temu bi bilo treba podrobneje analizirati oblikovanje medsebojnih jamstev, zajetih v stabilnostne obveznice, ter posledice za bonitetno oceno in donose.

Ta pristop bi bil najbolj učinkovit za zagotavljanje koristi stabilnostnih obveznic. Popolna nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami bi zagotovila popolno refinanciranje za vse države članice, ne glede na stanje njihovih javnih financ. Na tak način se lahko odpravijo resne likvidnostne omejitve, s katerimi se trenutno soočajo nekatere države članice, prav tako bi se preprečila tudi ponovitev takšnih omejitev v prihodnosti. Ta pristop bi ustvaril tudi zelo velik in homogen trg za stabilnostne obveznice, ki ima pomembne prednosti v smislu likvidnosti in zmanjšanja premij za likvidnostno tveganje. Nove stabilnostne obveznice bi zagotovile skupno referenčno obveznico euroobmočja in zato tudi bolj učinkovit referenčni okvir za določanje cen tveganja v finančnem sistemu euroobmočja. Z zagotavljanjem visoke kakovosti zavarovanja s premoženjem, za katerega jamči država, za finančne institucije v vseh državah članicah, bi se povečale koristi skupne izdaje obveznic ob izboljšanju odpornosti finančnega sistema euroobmočja in izboljšanju prenosa monetarne politike. Stabilnostne obveznice iz tega pristopa bi lahko svetovnemu finančnemu sistemu zagotovile drugi varni trg, ki je po velikosti in likvidnosti primerljiv s trgom vrednostnih papirjev ZDA in bi zelo učinkovito spodbujal mednarodno vlogo eura.

Hkrati bi ta pristop vnesel zelo veliko nevarnost moralnega tveganja. Države članice bi lahko dejansko izkoriščale disciplino drugih držav članic, ne da bi to vplivalo na njihove stroške financiranja. Ta pristop bi zato moral spremljati zelo trden okvir za zagotavljanje proračunske discipline, gospodarske konkurenčnosti in zmanjšanja makroekonomskih neravnovesij na nacionalni ravni. Takšen okvir bi zahteval pomemben nadaljnji korak pri gospodarskem, finančnem in političnem povezovanju v primerjavi s sedanjim stanjem. Brez tega okvira pa je malo verjetno, da bi ta ambiciozen pristop k izdaji stabilnostnih obveznic dal rezultate, ki bi bili sprejemljivi za države članice in vlagatelje. Glede na solidarna jamstva za stabilnostne obveznice in stabilnost, ki se zahteva v temeljnem okviru za proračunsko disciplino in gospodarsko konkurenčnost, bi ta pristop k izdaji stabilnostnih obveznic skoraj zagotovo zahteval spremembe Pogodbe.

V skladu s tem pristopom bi bilo treba določiti meje za javni dolg, ki se lahko izda prek stabilnostnih obveznic. V več državah članicah se obveznice ne izdajajo samo na centralni ravni države, ampak tudi na regionalni ali lokalni ravni[17]. Načeloma bi se bilo mogoče odločiti tudi za izdajo na podnacionalni ravni. Očitna prednost je, da bi bile morebitne koristi v smislu stabilnosti trga, likvidnosti in povezovanja razširjene. To bi bilo tudi v skladu s pristopom EU za nadzor proračuna, ki zajema celoten javni dolg in primanjkljaje. Po drugi strani je lahko združevanje samo izdaj centralnih vlad preglednejša in varnejša ureditev. Podatki centralne države so običajno lažje dostopni, kar ne velja vedno za lokalne organe. Poleg tega bi izdaja krila samo primanjkljaje, ki so popolnoma pod nadzorom centralne ravni države. Iz izključno tržnega vidika bi takšne stabilnostne obveznice nadomestile le splošno znane državne obveznice, kar bi olajšalo ocenjevanje in vrednotenje novih stabilnostnih obveznic[18].

Postopek za uvajanje v skladu s tem pristopom bi bilo mogoče organizirati na različne načine, odvisno od želene hitrosti uvajanja. Pri pospešenem uvajanju bi bile vse nove izdaje stabilnostne obveznice, neporavnane državne obveznice pa bi se lahko spremenile v nove stabilnostne obveznice, tj. zamenjava določenega zneska državnih obveznic za nove stabilnostne obveznice. Glavna prednost te možnosti bi bilo skoraj takojšnje oblikovanje likvidnega trga s popolno referenčno krivuljo donosnosti. Odkup starih obveznic lahko tudi zmanjša sedanje akutne težave s financiranjem držav članic z zelo velikim dolgom in visokimi obrestnimi merami. Vendar je to lahko zapleteno in zahteva skrbno umerjanje menjalnega tečaja za zmanjšanje motenj na trgu. Druga možnost bi bila bolj postopna shema, tj. celotna ali le delna nova bruto izdaja stabilnostnih obveznic za vsako državo članico, medtem ko bi vse neporavnane državne obveznice euroobmočja ostale v obtoku na sekundarnem trgu. To bi omogočilo trgu, da se postopoma prilagodi novemu instrumentu in razvije analitična orodja/orodja za določanje cen, kar predstavlja manjše tveganje motenj na trgu. Vendar bi ob tej različici oblikovanje popolnega trga stabilnostnih obveznic trajalo več let (odvisno od zapadlosti neporavnanih obveznic na trgu), kar bi pomenilo odložitev morebitnih koristi. Število neporavnanih starih obveznic na trgu bi se postopno zmanjševalo, ker bi se nadomestile s stabilnostnimi obveznicami in novo izdanimi državnimi obveznicami. Zato bi se skupna likvidnost tega segmenta trga sčasoma zmanjševala, posledično bi likvidnostna premija na stare obveznice lahko postopoma naraščala.

Zaradi potrebe po spremembah Pogodbe bi izvajanje tega pristopa lahko trajalo veliko časa.

2.2. Pristop št. 2: Delna nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami s solidarnim jamstvom

V skladu s tem pristopom bi bila izdaja stabilnostnih obveznic podprta s solidarnimi jamstvi, vendar bi nadomestila le omejen del nacionalne izdaje. Del izdaje, ki ne bi bil krit s stabilnostnimi obveznicami, bi še vedno ostal v okviru zadevnih državnih jamstev. Ta pristop do skupne izdaje je postal znan kot „rdečemodri pristop“[19]. V skladu s tem bi trg državnih obveznic euroobmočja zajemal dva različna dela:

– Stabilnostne obveznice (ali „modre obveznice“): Stabilnostne obveznice bi se izdale le do vnaprej določene vrednosti, zaradi česar ni nujno, da bi pokrile vse potrebe po refinanciranju vseh držav članic. Za te obveznice bi veljalo solidarno jamstvo, enotna obrestna mera za refinanciranje pa bi veljala za vse države članice[20].

– Državne obveznice („rdeče obveznice“). Preostale državne obveznice, potrebne za financiranje proračuna držav članic, bi se izdale na nacionalni ravni z državnimi jamstvi. Državne obveznice bi bile vsaj de facto podrejene stabilnostnim obveznicam, saj so slednje zavarovane s solidarnimi jamstvi[21]. Obseg izdaje državnih obveznic vsake države članice bi bil odvisen od dogovorjenega obsega skupne izdaje stabilnostnih obveznic in njenih splošnih potreb po refinanciranju. Glede na velikost teh trgov preostalih državnih obveznic in izdaj ter kreditno kakovost države bi bile likvidnost in kreditne značilnosti teh državnih obveznic določene glede na državo, zaradi česar bi se razlikoval tudi njihov tržni donos, saj bi bila večina državnega kreditnega tveganja strnjenega v državnih obveznicah, kar bi povečalo kreditno tveganje[22]. Okrepljeni pritiski trga na državne obveznice bi zagotavljali tržno disciplino.

Ključno vprašanje pri tem pristopu bi bila posebna merila za določanje relativnih deležev stabilnostnih obveznic in nacionalnih izdaj dolžniških instrumentov. Glavne možnosti bi bile:

– Preprost na pravilih temelječ sistem: Na primer, vsaka država članica bi lahko bila upravičena do zneska stabilnostnih obveznic, enakovrednega določenemu odstotku njenega BDP, ki lahko odraža merilo iz Pogodbe – 60 %. Pomemben vidik, ki ga je treba upoštevati, je, koliko tveganja bi se nakopičilo na nacionalnem (in podrejenem) delu, kar pa je odvisno od obsega skupne izdaje (višji je delež stabilnostnih obveznic, več tveganja je na preostalih državnih obveznicah). Da bi se izognili čezmernemu kreditnemu tveganju državnih obveznic, hkrati pa še vedno zagotavljali likvidnostne koristi prek skupne izdaje, bi bilo morda primerno, da se zgornja meja določi na bolj smotrni ravni.

– Prožnejši sistem, povezan z upoštevanjem politike: Najvišja vrednost izdaje stabilnostnih obveznic za državo članico bi se lahko določila, kot je določeno zgoraj, vendar bi bila zgornja meja v katerem koli trenutku povezana s tem, ali država članica spoštuje pravila in priporočila iz okvira za upravljanje euroobmočja. Nespoštovanje bi se lahko sankcioniralo s (po možnosti samodejnim) zniževanjem zgornje meje za dolg zadevne države članice, ki se izda v obliki stabilnostnih obveznic (glej tudi oddelek 3). Ta sistem se lahko uporablja tudi kot skoraj samodejni stabilizator kreditne kakovosti stabilnostnih obveznic, saj bi se zmanjšal delež držav s podpovprečno fiskalno uspešnostjo.

Verodostojnost zgornje meje izdaje stabilnostnih obveznic bi bila ključnega pomena. Ko se izčrpa kvota za modre obveznice, se lahko stroški financiranja za državo članico bistveno povečajo. To bi lahko povzročilo politične pritiske za dvig zgornje meje. Brez močnih varovalnih ukrepov pred takimi pritiski bi pričakovanje „premične“ zgornje meje v veliki meri ogrozilo disciplinske učinke modro-rdečega pristopa. Zato je ne glede na merila za določanje zgornje meje za izdajo stabilnostnih obveznic bistveno, da se ta zgornja meja ohrani in se ne poljubno prilagaja, npr. kot odgovor na politične pritiske.

Ta pristop k izdaji stabilnostnih obveznic je manj ambiciozen od zgornjega pristopa celotne izdaje in zato zagotavlja manj koristi v gospodarskem in finančnem smislu. Zaradi nadrejenosti državnim obveznicam in jamstvenim strukturam bi stabilnostne obveznice pomenile zelo nizko kreditno tveganje, ki se odraža v visokih bonitetnih ocenah (AAA). Donos stabilnostnih obveznic bi bil zato primerljiv z donosi obstoječih državnih obveznic z oceno AAA v euroobmočju. Rezultat tega bi bile ustrezne koristi v obliki finančne stabilnosti euroobmočja, prenosa monetarne politike in mednarodne vloge eura, čeprav bi bilo teh manj kot v bolj ambicioznem pristopu s popolno nadomestitvijo državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami. Ker bo faza vzpostavitve sistema za izdajo stabilnostnih obveznic do dogovorjene zgornje meje verjetno trajala več let, bi lahko imele vse države članice med začetno fazo prek stabilnostnih obveznic zelo odprt dostop do finančnih trgov. S tem bi se odpravile možne omejitve likvidnosti, s katerimi se soočajo nekatere države članice, vendar bi se zaradi tega v navedenem obdobju pokazale posledice moralnega tveganja, kot je opisano v oddelku 2.1 o popolni izdaji. Ker bi se morale slednje države članice vrniti k državnim obveznicam, ko bi dosegle zgornjo mejo za izdajo stabilnostnih obveznic, bi morale zagotoviti, da bodo v tem času sprejele potrebne proračunske prilagoditve in strukturne reforme, da bi pomirile vlagatelje in tako ohranile dostop do trgov po uvodnem obdobju. Donosi novo izdanih državnih obveznic pa bi se zaradi podrejenega statusa zvišali. Končno, ob predpostavki, da je bil dosežen razmeroma visok delež izdaje stabilnostnih obveznic, se pričakuje, da je trg likviden, vendar manj likviden, kot če bi bile vse izdaje izvedene s stabilnostnimi obveznicami, saj bi preostale državne obveznice prav tako imele določen tržni delež.

Po drugi strani pa bi bili predpogoji za izdajo stabilnostnih obveznic v skladu s tem pristopom nekoliko manj zavezujoči. Uvedba zgornje meje za izdajo stabilnostnih obveznic bi pomagala zmanjšati moralno tveganje z ohranjanjem stopnje tržne discipline prek preostalih nacionalnih izdaj. Vendar razmerje med moralnim tveganjem, tržno disciplino in tveganjem okužbe pri določanju ustreznih zgornjih meja za izdajo stabilnostnih obveznic ni enostavno. Razmeroma nizke zgornje meje za izdajo stabilnostnih obveznic (kar pomeni veliko preostalih izdaj državnih dolžniških instrumentov) bi omejile moralno tveganje, vendar bi lahko države članice z visokimi stopnjami dolga ostale izpostavljene tveganju zelo hude plačilne nesposobnosti do svojih državnih obveznic. Taka huda plačilna nesposobnost bi pomenila tveganje razširitve na celotno euroobmočje. Razmeroma visoka zgornja meja za izdajo stabilnostnih obveznic (kar pomeni majhno količino preostalih nacionalnih izdaj) bi pomenila večjo nevarnost moralnega tveganja, vendar bi še vedno dovoljevala možnost plačilne nesposobnosti države članice z manj katastrofalnimi posledicami in manjšo nevarnostjo razširitve na celotno euroobmočje. Trden okvir za ohranjanje fiskalne discipline in gospodarske konkurenčnosti na nacionalni ravni bi bil še vedno potreben za podporo izdaje stabilnostnih obveznic, čeprav bi tržna disciplina, zagotovljena prek ohranitve nacionalne izdaje, lahko pomenila manj izrazit prenos suverenosti kot pri pristopu popolne izdaje stabilnostnih obveznic. Medtem bi izbira zgornje meje določila tudi verjetno kreditno kakovost stabilnostnih obveznic. Razmeroma nizka zgornja meja bi podprla kreditno kakovost stabilnostnih obveznic z omejevanjem zneska dolga, ki se krije z stabilnejšimi solidarnimi jamstvi[23]. Solidarno jamstvo za stabilnostne obveznice bi skoraj zagotovo zahtevalo spremembe Pogodbe.

Postopek za uvajanje v skladu s tem pristopom bi lahko bil organiziran na različne načine glede na želeno hitrost uvajanja. Po pospešenem uvajanju bi se določen delež neporavnanih državnih obveznic držav euroobmočja nadomestil s stabilnostnimi obveznicami na vnaprej določen datum na podlagi vnaprej določenih faktorjev. Tako bi se na trgu hitro vzpostavila kritična masa stabilnostnih obveznic na trgu teh dovolj likviden trg s popolno referenčno krivuljo donosnosti. Vendar bi to lahko pomenilo, da bi večina držav članic dosegla zgornjo mejo v trenutku menjave ter bi na kapitalskih trgih še naprej morale izdajati državne obveznice. V sedanjih razmerah na trgu to lahko za nekatere države članice predstavlja odvračilni dejavnik. S postopnejšim uvajanjem bi se vse (ali skoraj vse) novo bruto izdaje dolga držav članic izvedle v obliki stabilnostnih obveznic, in sicer dokler se ne doseže zgornja meja za izdajo stabilnostnih obveznic. Ker bi se več let izdajale izključno (ali skoraj izključno) stabilnostne obveznice, bi ta pristop pomagal zmanjšati pritiske na trg in ranljivim državam članicam omogočil dovolj časa za izvedbo reform. Vendar prehodno obdobje ustvarja posebne izzive, saj visoko zadolžene države običajno pogosteje in v večjem obsegu podaljšajo zapadlost odplačila obveznosti. Razen če so dogovorjene druge ureditve, bo nadomestitev dolga s stabilnostnimi obveznicami do zgornje meje hitrejša od povprečja, v državah z dolgom pod zgornjo mejo pa lahko traja dlje. Zaradi tega bi se posamezno tveganje, ki ga krije solidarno jamstvo, v fazi prehoda povečalo, medtem ko bi učinek na likvidnost, ki bi moral delovati kot nadomestilo za države z bonitetno oceno AAA, še vedno ostal majhen. To posebnost bo morda treba odražati v upravljalnih ureditvah. Alternativna rešitev bi lahko bila na primer vnaprejšnja določitev letnih zgornjih mej, ki bi počasi naraščale od nič do želene dolgoročne vrednosti.

Zaradi potrebe po spremembi Pogodbe bi lahko izvajanje tega pristopa, tako kot pristopa št. 1, trajalo precej časa, čeprav bi bil zaradi manjšega števila potrebnih sprememb gospodarskega in fiskalnega upravljanja, ker se trgi delno zanašajo na obveščanje in discipliniranje, sam proces izvajanja manj zapleten in bi zahteval manj časa.

Polje 3: Pakt za odkup dolga in varne obveznice

Kot poseben primer pristopa delne izdaje je nemški svet ekonomskih strokovnjakov (GECE), v svojem letnem poročilu 2011/12[24] predstavil predlog za varne obveznice, ki je del strategije za znižanje dolga na celotnem euroobmočju, katerega cilj je stopnjo javnega dolga znižati nazaj pod zgornjo mejo 60 %, ki je določena z Maastrichtsko pogodbo.

Eden od stebrov strategije je tako imenovan sklad za odkup dolga. Sklad za odkup bi združil javni dolg, ki bi presegal 60 % BDP posameznih držav članic euroobmočja. Temeljil bi na skupni obveznosti. Vsaka sodelujoča država bi bila v okviru opredeljene poti konsolidacije obvezana, da samostojno odkupi prenesen dolg v obdobju 20 do 25 let. Nedeljiva odgovornost v fazi povračila pomeni, da bi se s tem ustvarile varne obveznice. V praksi bi sklad za odkup izdajal varne obveznice, prihodke pa bi sodelujoče države uporabljale za kritje svojih vnaprej določenih trenutnih potreb po financiranju za odkup obveznic na trgu in novo izposojo. S tem bi se prenos dolga izvajal postopoma in trajal približno pet let. Državam članicam z dolgom, ki presega 60% BDP, v uvajalni fazi tako ne bi treba zaprošati za financiranje na trgu, če bi upoštevale predhodno dogovorjene načine za zmanjševanje dolga. Po uvajalni fazi bi stopnje neporavnanega dolga na euroobmočju zajemale: (i) državni dolg do 60 % BDP države, in (ii) dolg, prenesen na odkupni sklad, v višini preostanka dolga v času prenosa. Pri tem nekatera vprašanja ostajajo odprta, na primer tveganje sklada, ter učinek zavarovanja s premoženjem na dejanski prednostni seznam za izplačila obveznic iz sklada.

Pakt GCEE za odkup dolga združuje (začasno) skupno izdajo in stroga pravila o fiskalni prilagoditvi. Ne pomenijo predloga za stabilnostne obveznice v smislu te zelene knjige, saj bi bila v tem primeru skupno izdaja začasna in bi se uporabljala samo za države članice z deležem javnega dolga, ki presega 60 % BDP. Namesto tega GCEE predlaga uvedbo začasnega orodja za financiranje, ki bi vsem državam članicam euroobmočja dal čas in finančni manevrski prostor, da svoj dolg znižajo pod 60 % BDP. Ko je ta cilj dosežen, se sklad in varne obveznice samodejno likvidirajo. Zato pa so varne obveznice prej krizni instrument kot pa orodje za trajno povezovanje trgov državnih obveznic euroobmočja. Čeprav je začasen, bi sklad za odkup dolga lahko prispeval k reševanju trenutnega problema prezadolženosti.

2.3. Pristop št. 3: Delna nadomestitev izdaj državnih obveznic z izdajo stabilnostnih obveznic z deljivimi jamstvi

Po tem pristopu bi bile stabilnostne obveznice ponovno le delno nadomestilo za izdajo državnih obveznic, podprte pa bi bile s sorazmernimi jamstvi držav članic euroobmočja[25]. Ta pristop se razlikuje od pristopa št. 2, saj bi države članice ostale odgovorne za svoj del izdaje stabilnostnih obveznic ter za izdaje svojih državnih obveznic. Vendar bi bila vprašanja v zvezi z delitvijo med stabilnostne obveznice in državne obveznice, vključno z določitvijo zgornje meje za izdajo stabilnostnih obveznic, v veliki meri enaka.

Ta pristop do stabilnostnih obveznic bi prinesel manj koristi kot skupna izdaja, vendar zanj velja tudi manj predpogojev. Zaradi deljivih jamstev se zmanjša moralno tveganje. Države članice ne bi smele izvajati izdaj, pri katerih bi izkoristile morebitno boljšo kreditno kakovost drugih držav članic. Poleg tega bi nadaljnje izdajanje državnih obveznic države članice izpostavilo presoji in oceni trgov, kar bi pomenilo dodaten ter morda in včasih resen odvračilen ukrep za neodgovorno fiskalno vedenje. Čeprav bi bil ta pristop po uporabnosti bolj omejen glede spodbujanja učinkovitosti finančnega trga in stabilnosti, bi bila njegova uporaba lažja in hitrejša. Ker so jamstva deljiva, bi države članice z višjimi premijami za tržna tveganja imele precej manj koristi iz kreditne sposobnosti držav članic z nizkim donosom kot pri pristopu št. 2 ter zlasti pri pristopu št. 1. V tem smislu bi bil možen prispevek pristopa št. 3 k zmanjšanju krize državnega dolga v euroobmočju ter njegovih možnih posledic za finančni sektor veliko bolj omejen. Vendar lahko ta pristop, saj ga je mogoče izvesti veliko hitreje, v nasprotju z drugima dvema pristopoma pomaga reševati trenutno krizo državnega dolga.

Ključno vprašanje pri tem pristopu bi bila narava jamstva, s katerim bi se zavarovale stabilnostne obveznice. Brez izboljšanja bonitetne ocene, bi bila kreditna kakovost stabilnostne obveznice, podprta z deljivimi jamstvi, v najboljšem primeru enaka (tehtanemu) povprečju kreditne kakovosti držav članic euroobmočja. Lahko bi se določila tudi glede na kreditno kakovost države članice z najnižjo oceno, razen če imajo te v vseh državah članicah dejansko prednost pri izplačilu pred državnimi obveznicami (glej spodaj). To bi gotovo zmanjšalo privlačnost tega instrumenta za investitorje in države članice z višjo bonitetno oceno ter bi ogrozilo koristi stabilnostnih obveznic, zlasti njihovo odpornost v času finančnih pretresov.

Za povečanje privlačnosti stabilnostnih obveznic v skladu s tem pristopom, se lahko okrepi kakovost osnovnega jamstva. Države članice bi lahko stabilnostnim obveznicam dale prednost pri servisiranju dolga. Poleg tega bi lahko države članice zagotovile zavarovanje s premoženjem, kot so na primer gotovina in zlate rezerve, ki jih je v večini držav EU preveč, ter rezervirale določen del davčnih prihodkov za servisiranje stabilnostnih obveznic. Bolj izrazito kot za pristop št. 2, kjer je skupni del podprt s solidarnim jamstvom, se izvedljivost te možnosti opira na nadrejeni status skupnega izdajatelja in na razumno mejo za skupno izdajo. S tem je poudarjena potreba po temeljiti analizi posledic te možnosti za trenutne obveznice na trgu, za katere lahko obstajajo nekatere negativne določbe, ter po opredelitvi ustreznih rešitev.

Medtem ko naj bi pod normalnimi pogoji skupni stroški dolga za državo ostali stalni ali upadli, bi se mejni stroški dolga povečali. To naj bi pomagalo pri zajezitvi moralnega tveganja in spodbujanju proračunske discipline, tudi brez kakršnega koli boljšega upravljanja ali fiskalnega nadzora. Če so zneski, ki se bodo financirali s skupno izdajo, določeni v tesni povezavi s fiskalnimi cilji, določenimi v programih za stabilnost, bi stabilnostne obveznice zagotovile povezavo in okrepile učinkovitost novega svežnja za upravljanje in ustvarile močno spodbudo za hitro znižanje stopenj celotnega javnega dolga[26]. Prav tako ne bi bilo treba spremeniti Pogodbe. Vendar bi ohranitev kreditne kakovosti stabilnostnih obveznic najverjetneje zahtevala sekundarno zakonodajo, ki bi določila njihov nadrejeni status.

Alternativne možnosti pri obravnavi starih obveznic ter njihove prednosti in pomanjkljivosti so podobne tistim iz pristopa št. 2.

To možnost bi lahko izvedli sorazmerno hitro. Lahko bi se izvajala, ne da bi spreminjali Pogodbo EU, sekundarna zakonodaja pa bi lahko bila v pomoč pri krepitvi načela nadrejenosti. Poleg tega bi bila nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi samo delna.

2.3.1. Združevanje pristopov

Področje uporabe, ambicioznost in zahtevan izvedbeni čas se v treh pristopih razlikujejo, a bi jih bilo mogoče združiti. Pristop št. 1 se lahko šteje za najbolj ambicioznega, saj lahko prinese najboljše rezultate glede integracije trga in krepitve stabilnosti, vendar bi njegova izvedba lahko zahtevala veliko časa. Nasprotno pa se pristop 3 z drugačnim področjem uporabe in jamstveno strukturo zdi primernejši za hitro uporabo. Zato je treba najti kompromis med ambiciozno zastavitvijo in področjem uporabe stabilnostnih obveznic ter hitrostjo izvajanja. Za rešitev tega bi se lahko različne možnosti združile kot zaporedni koraki v procesu postopnega izvajanja: relativno zgodnja uvedba na podlagi delnega pristopa in strukture deljivih jamstev, združena s časovnim načrtom za nadaljnji razvoj tega instrumenta ter s tem povezanim okrepljenim upravljanjem. Takšen predhoden politični časovni načrt lahko pripomore k temu, da bi trg že od začetka sprejel stabilnostne obveznice.

2.3.2. Vpliv na države članice EU zunaj euroobmočja in tretje države

Sodelovanje v okviru stabilnostnih obveznic je običajno mišljeno za države članice območja eura[27]. To je posledica normalne želje držav članic, da izdajajo dolžniške instrumente in ohranjajo trge v svoji valuti, ter dejstva, da bi e-obveznice lahko bile del okvira z višjo stopnjo gospodarskega in političnega povezovanja. Na te države članice pa bi kljub temu vplivala uvedba stabilnostnih obveznic, ki jo spremlja okrepljen okvir gospodarskega upravljanja. Finančna stabilnost v celotnem euroobmočju, ki bi jo prav tako spodbujale stabilnostne obveznice, bi tudi neposredno in bistveno stabilizirala finančne trge in institucije v teh državah. Isto bi veljalo za katero koli tretjo državo, če ima gospodarske in finančne povezave z območjem eura. Po drugi strani, ker lahko stabilnostne obveznice oblikujejo zelo velik in zdrav trg za varna sredstva, kar lahko še dodatno spodbudi konkurenco med finančnimi trgi za pritegnitev zanimanja vlagateljev.

Tabela 1: Pregled treh glavnih možnosti

|| (možnost 1) || (možnost 2) || (možnost 3)

Glavne značilnosti || || ||

– stopnja nadomestitve državnih obveznic s stabilnostnimi || popolna || delna || delna

– jamstvena struktura || solidarna || solidarna || deljiva z okrepitvami

Glavni učinki || || ||

– na povprečne stroške financiranja 1. za stabilnostne obveznice v celoti 2. po državah || 1. srednje pozitivni učinki zaradi zelo velike likvidnosti, vendar veliko moralno tveganje 2. velik prenos koristi od držav z višjo bonitetno oceno na države z nižjo bonitetno oceno || 1. srednje pozitivni učinki zaradi srednje likvidnosti in omejeno moralno tveganje 2. manjši prenos koristi od držav z višjo bonitetno oceno na države z nižjo bonitetno oceno. Nekaj tržnega pritiska na države članice z visoko stopnjo dolga in slabo bonitetno oceno || 1. srednje pozitiven učinek, nižji likvidnostni učinek in bolj zdrave politike, ki jih spodbuja večja tržna disciplina 2. ni učinka na vse države. Večji tržni pritisk na države članice z visoko stopnjo dolga in slabimi bonitetnimi ocenami

– na možno moralno tveganja (brez okrepljenega upravljanja) || veliki || srednje, vendar močne tržne spodbude za fiskalno disciplino || majhne, močne tržne spodbude za fiskalno disciplino

– na finančno povezovanje v Evropi || veliki || srednji || srednji

– na globalno privlačnost finančnih trgov EU || veliki || srednji || srednji

– na finančno stabilnost trgov || veliki || veliki, vendar obstajajo izzivi v primeru nevzdržne ravni državnih izdaj || majhni, vendar je to lahko v pomoč pri spopadanju s sedanjo krizo zaradi hitrega izvajanja

Pravni vidiki || verjetna sprememba Pogodbe || verjetna sprememba Pogodbe || Pogodbe ni potrebno spreminjati sekundarna zakonodaja je lahko v pomoč

Potrebno minimalno izvedbeno obdobje || dolgo || srednje do dolgo || kratko

3. Fiskalni okvir za stabilnostne obveznice 3.1. Ozadje

Okvir fiskalnega nadzora je že bil okrepljen z nedavno reformo Pakta za stabilnost in rast, ki vključuje nove mehanizme izvrševanja. Poleg tega ga je treba v bližnji prihodnosti nadalje krepiti, zlasti za države članice euroobmočja, za katere je bil sprožen postopek v zvezi s čezmernim primanjkljajem in/ali so zahtevale ali prejemajo finančno pomoč v skladu z nedavnimi sklepi voditeljev držav in vlad euroobmočja ter predlogom Komisije glede dveh novih uredb na podlagi člena 136:

– predlog uredbe o skupnih določbah za spremljanje in ocenjevanje osnutkov proračunskih načrtov ter odpravo čezmernega primanjkljaja v državah članicah euroobmočja ima trojni cilj: (a) dopolniti evropski semester s skupnim proračunskim časovnim razporedom za boljše sinhroniziranje ključnih korakov pri pripravi državnih proračunov; (b) dopolniti večstranski sistem nadzora proračunskih politik (preventivni del Pakta za stabilnost in rast) z dodatnimi zahtevami za spremljanje, da se priporočila politik EU na proračunskem področju primerno vključijo v pripravo državnega proračuna; (c) dopolniti postopek za odpravljanje čezmernega primanjkljaja v državi članici (korektivni del Pakta za stabilnost in rast) z natančnejšim spremljanjem proračunskih politik držav članic v zvezi s čezmernim primanjkljajem, da se zagotovi pravočasna trajna odprava čezmernih primanjkljajev;

– predlog uredbe o okrepljenem nadzoru zagotavlja, da bo za države članice euroobmočja veljal okrepljen nadzor, če ima finančne težave ali obstaja tveganje, da bo takšne težave imela, z namenom zagotovitve hitre vrnitve v normalno stanje in varstva drugih držav članic euroobmočja pred možnimi negativnimi učinki zaradi razširitve.

Ti dve novi uredbi sta skupaj z obsežnimi spremembami, ki izhajajo iz reforme Pakta za stabilnost in rast, trdna podlaga za okrepljeno usklajevanje proračunskih politik v državah članicah euroobmočja.

Kljub temu stabilnostne obveznice še vedno povzročajo nevarnost moralnega tveganja in zahtevajo nadaljnjo krepitev okvira glede na izbrano možnost. Opredelijo se lahko tri razsežnostih takega okrepljenega okvira:

– Povečan nadzor in poseganje v oblikovanje in izvajanje nacionalnih fiskalnih politik bi bila upravičena tudi izven področja nedavnih predlogov. Poleg tega bi bilo v celoti zagotovljeno tudi servisiranje stabilnostnih obveznic.

– Hkrati pa lahko že sam obstoj stabilnostnih obveznic bistveno spremeni proračunske postopke, in sicer zlasti z mehanizmi dodelitve, ter zagotovi orodje za učinkovito izvajanje okvira za fiskalne politike, ki bi temeljil na pravilih.

– Za vstop v sistem stabilnostnih obveznic bi se lahko zahtevali fiskalni pogoji, kar bi povečalo verodostojnost sedanjih načrtov za prilagajanje in načrtov pri normalnem poslovanju.

3.2. Povečan nadzor in poseganje v nacionalne fiskalne politike

Nedavne in prihodnje reforme nadzora pomenijo trdno osnovo za omejitev teh tveganj, vendar bi bilo potrebno storiti še več. Takšna krepitev okvira bi lahko veljala za nadzor EU in za državne proračunske okvire.

V skladu s trenutno obravnavanimi spremembami bi to pomenilo bolj temeljito preučitev predlogov proračunov, ne samo za države, ki potrebujejo pomoč, temveč za vse sodelujoče države članice. V določenih okoliščinah, kot sta visoka zadolženost ali visoke ravni primanjkljaja, bi se lahko za odobritev proračunov za sodelujoče države članice zahtevala odobritev s strani EU. Poleg tega bi se zahteval veliko močnejši okvir spremljanja proračunskega izvrševanja. To bi lahko vključevalo tudi redno poročanje na skupnih proračunskih sestankih, razvoj mehanizmov opozarjanja na podlagi fiskalnih kazalcev in dejansko možnost za odpravo odstopanj med izvrševanjem – na primer z izrecnim načrtovanjem predhodnih proračunskih rezerv in pogojevanjem začetka veljavnosti dragih novih ukrepov z zagotavljanjem pravočasnega izvajanja.

Državni fiskalni okviri se bodo okrepili v razmeroma kratkem času s prenosom direktive o fiskalnih okvirih (ki bi ga bilo pravzaprav mogoče pospešiti). Poleg tega potekajo razprave za korak naprej, med drugim z uvedbo pravil, ki bi prenesla okvir Pakta za stabilnost in rast v nacionalno zakonodajo, po možnosti na ustavni ravni in z ustreznimi mehanizmi izvrševanja. Druge možne ključne okrepitve nacionalnih okvirov vključujejo sprejetje zavezujočih srednjeročnih okvirov, neodvisne organe, ki ocenjujejo temeljne predpostavke državnih proračunov in učinkovite mehanizme usklajevanja med ravnmi javne uprave. V zvezi z zadnjo točko bi združevanje dolga na evropski ravni lahko bilo dodatni razlog za zbliževanje upravljanje dolga s strani podsektorjev javne uprave.

Nacionalni okviri imajo prav tako pomembno vlogo pri podpiranju nadzora na ravni EU. Skupni roki pri pripravi proračuna bi na primer olajšali nadzor EU (in bi lahko dejansko bili potrebni zaradi praktičnih vidikov določitve dodelitve stabilnostnih obveznic v praksi). Tudi ustrezno spremljanje izvrševanja proračuna na ravni EU je odvisno od zadevne državne ureditve, kar bi lahko zahtevalo sprejetje skupnih standardov za nadzor in razkritje.

Vzpostaviti bi bilo treba sistem, ki bi verodostojno zagotovil popolno servisiranje dolga vsake države članice, ki bi imela koristi od izdaje stabilnostnih obveznic. To pomeni, da v nobenem primeru ne sme postati vprašljivo servisiranje stabilnostnih obveznic ali natančneje plačilo obresti za skupno izdajo. Ena od možnosti bi bila, da se v ta namen ravni EU zagotovijo pooblastila za poseganje v primeru resnih finančnih težav, vključno z možnostjo, da se za državo članico v težavah določi neke vrste „uprava“. Druga možnost, ki je že bila navedena v prejšnjem delu in bi morda manj izrazito posegala v nacionalno suverenost, bi bila uvedba klavzule za sodelujoče države, ki bi določala prednost servisiranja dolga v sistemu stabilnostnih obveznic pred katero koli drugo porabo sredstev iz državnih proračunov. Ta pravila bi morala imeti strogo pravno veljavnosti, predvidoma na ustavni ravni. Poleg tega in v skladu s tem bi bile obveznosti do sistema stabilnostnih obveznic nadrejene do (preostalih) novih državnih izdaj, če bi do njih prišlo.

3.3. Stabilnostne obveznice kot element izboljšanega fiskalnega okvira

Čeprav stabilnostne obveznice povzročajo nevarnost moralnega tveganja, je tudi verjetno, da bi korenito spremenile razmere, v katerih se oblikujejo in izvajajo proračunske politike. To pa zlasti zato, ker bi bile evropske smernice za nacionalne proračunske politike prenesene v konkretne številke že po samem postopku določanja zgornjih mej sodelujočim državam članicam za najemanje posojil. Dejansko bi delovanje stabilnostnih obveznic pri vseh možnostih, ki so bile nakazane zgoraj, zahtevalo oblikovanje predhodnih nacionalnih zgornjih mej za državno najemanje posojil, ki bi zato oblikovale ali vsaj vplivale na državne proračune, zlasti v primeru obsežnih možnosti (tj. pristop št. 1), pri katerih se pričakuje, da bi stabilnostne obveznice krile vse ali večino novih potreb po financiranju sodelujočih držav. Glede tega se stabilnostne obveznice lahko štejejo ne le kot potencialni vir moralnega tveganja, ampak tudi kot gonilo boljšega usklajevanja proračunskih politik prek učinkovitega uveljavljanja okvira, ki temelji na pravilih.

Če bi stabilnostne obveznice zagotovile vsa sredstva ali glavnino sredstev za državne finance (glej pristop št. 1), bi za dodelitve v skladu s sistemom stabilnostnih obveznic morala veljati jasna načela:

(4) Največje dodelitve bi morale temeljiti na dovolj trdnih fiskalnih predpisih, pri čemer bi okvir v skladu s Paktom za stabilnost in rast zagotavljal naravno podlago. Pravila bi s tem zagotovila močne spodbude za odgovorno fiskalno ravnanje.

(5) Te smernice bi morale vsebovati stopnjo prožnosti za nepričakovane dogodke in za zmanjšanje tveganja procikličnih politik. Ključno vprašanje bi bilo, ali bi bila fiskalna prožnost za odzivanje na pretrese, tako tiste, ki so specifični za posamezno državo, kot tiste na ravni euroobmočja, zagotovljena z dodatno izdajo stabilnostnih obveznic ali bi temeljila na državnih izdajah (če bi bile te še mogoče). Večja je prilagodljivost v sistemu, večja je potreba po prisilnih mehanizmih (kot je nadzor računov) za zagotovitev, da se pri prožnosti upoštevajo dogovorjene meje in da se prepreči nastajanje dolga.

(6) Pravila bi morala verjetno vključevati tudi določeno obliko „postopnega odzivanje“ na nezdrave fiskalne dogodke. Ta postopnost bi bila lahko v obliki okrepljenega nadzora ali poseganja v nacionalne fiskalne politike, kot je predvideno zgoraj.

Poleg tega bi se lahko finančne spodbude za zdrave fiskalne politike vključile v sistem. Čeprav bi bila donosnost stabilnostnih obveznic tržno določena, bi se lahko stroški financiranja razlikovali med državami članicami glede na njihove fiskalne položaje ali fiskalne politike ali njihovo tržno ocenjeno kreditno sposobnost, kot je izražena v premiji za tveganje pri državnih izdajah glede na skupne. To bi spodbujalo zdrave proračunske politike v sistemu in posnemalo tržno disciplino, vendar bolj nemoteno in skladno kot trgi. Ta spodbuda, ki bi samodejno obstajala v scenariju „deljivega jamstva“, bi se lahko še dodatno okrepila s „kazenskimi“ merami v primeru odstopanja od načrtov.

3.4. Fiskalni pogoji za vstop v sistem

Da se uresniči vizija stabilnostnih obveznic kot „prinašalk stabilnosti“, se lahko tudi določijo makroekonomski in fiskalni pogoji za države članice, da lahko vstopijo v sistem in v njem ostanejo. Državam članicam bi se lahko npr. zavrnil dostop do stabilnostnih obveznic, če ne bi spoštovale svojih obveznosti v okviru SGP ali v skladu z okrepljenim fiskalnim okvirom. Druga možnost je, da bi države članice za kršitve fiskalnih ciljev morale zagotoviti (dodatno) zavarovanje s premoženjem za izdajo novih stabilnostnih obveznic ali bi morale plačati dodatne obresti. Dostop bi se prav tako lahko omejil glede na stopnjo nespoštovanja, tj. odstopanje pri javnofinančnem proračunu bi lahko za vsako odstotno točko BDP zmanjšalo pravice do izdaje stabilnostnih obveznic, in sicer za določeno število odstotnih točk BDP.

Od tega pristopa se lahko pričakuje več prednosti:

– Prvič, zaradi želje po vključitvi v sistem stabilnostnih obveznic bi države članice imele dodatne spodbude za celovito izvajanje prizadevanja za konsolidacijo in reforme, ki so se jih že lotili, podobno kot se dogaja s konvergenčnimi prizadevanji za sprejetje eura.

– Drugič, finančnim trgom in družbam na splošno bi se konsolidacijski načrti zaradi možnosti stabilnostnih obveznic zdeli bolj verodostojni. Tako bi lahko perspektiva vključitve v sistem stabilnostnih obveznic v relativno kratkem času že okrepila zaupanje. To obnovljeno zaupanje bi lahko v nekaterih državah dejansko olajšalo fiskalne prilagoditve.

– Poleg tega bi trdni fiskalni pogoji za vstop in nadaljnje sodelovanje bili bistvenega pomena pri zmanjševanju deležev dolga in potreb po najemanju posojil, še preden bi zadevne države sodelovale v sistemu stabilnostnih obveznic. Na ta način bi se premije za tveganja in donosi stabilnostnih obveznic lahko zmanjšali.

Tak pristop bi pomenil, da bi morale države članice ohraniti preostale možnosti financiranja, če ne izpolnjujejo teh pogojev. Zato stabilnostne obveznice ne bi nujno nadomestile vseh izdaj obveznic držav članic euroobmočja. Imenovana bi morala biti tudi institucija ali organ, ki je odgovoren za spremljanje skladnosti s temi vstopnimi merili (na primer, vendar ne nujno, urad za upravljanje dolga).

4. Vprašanja izvajanja 4.1.1. Organizacijska ureditev

V zvezi z organizacijo izdaje stabilnostnih obveznic bi bilo treba rešiti več tehničnih vprašanj. Najbolj pomembno je, da bi bilo treba določiti institucionalno strukturo operacij financiranja, tj. ali bi bil ustanovljen centraliziran urad za upravljanje dolga ali pa bi se bistvene naloge lahko izvajale decentralizirano in bi zanje skrbela finančna ministrstva in uradi za upravljanje dolga. V primeru decentraliziranega pristopa bi bilo treba izdajo izvesti pod enotnimi pogoji in postopki, zahtevala pa bi visoko stopnjo usklajevanja. Centraliziran pristop bi se sicer izognil usklajevanju izdaje obveznic, vendar bi še vedno zahteval prenos podrobnih in zanesljivih informacij o potrebah po financiranju držav članic, da bi se lahko tako načrtovale izdaje. Glede oblikovanja osrednjega nosilca izdaje je mogoče pomisliti na več možnosti, vključno z naslednjima: (a) Evropska komisija bi lahko služila kot DMO, kar bi omogočilo hitro uvedbo stabilnostnih obveznic in uporabo tega instrumenta za obvladovanje sedanje krize; ali (b) EFSF/ESM bi se lahko spremenil v celovit DMO; ali (c) lahko bi se ustanovil nov DMO EU[28], ki pa bi potreboval nekaj časa, da začne obratovati. Natančnih upravnih stroškov za uvedbo stabilnostnih obveznic ni mogoče izračunati, ne da bi se vnaprej določile vse druge podrobnosti. Njihov obseg bi prav tako imel vpliv na proračun držav članic.

Pomembno tehnično vprašanje je, kako bi centraliziran DMO zagotavljal, da se pridobljena sredstva nadalje posodijo državam članicam. Načeloma bi obstajali dve možnosti, ki bi se lahko tudi kombinirali: (a) nadaljnja posoja v obliki neposrednih posojil, pri čemer bi država članica prejela finančna sredstva na podlagi sporazuma o posojilu; in (b) neposreden nakup vseh ali dogovorjenega zneska državnih obveznic od držav članic s strani DMO na primarnem trgu. Druga možnost bi po potrebi DMO dovoljevala tudi nakup javnega dolga na sekundarnem trgu.

Prav tako bi bilo potrebno organizirati izplačilo obveznic. Najbolj preprost način za to bi bila nakazila, ki bi jih državni organi izvedli organu za izdajo, ta pa bi organiziral plačilo imetnikom obveznic. Za zagotavljanje, da bi udeleženci na trgu lahko zaupali, da bo servisiranje dolga vedno zagotovljeno in da ne bo prišlo do zamude plačil, bi bilo treba DMO priskrbeti stabilen in predvidljiv tok prihodkov. Medtem ko bi morale države članice jamčiti za obveznosti tega organa, bi bilo treba preveriti, ali bi to bilo dovolj ali pa bi bilo potrebno dodatno zavarovanje s premoženjem oziroma dodatne varnostne rezerve. Trenutni uradi za upravljanje državnega dolga so del državnih fiskalnih institucij, ki jih podpirajo državni organi za pobiranje davkov. Pri uradu za upravljanje dolga, ki deluje na nadnacionalni ravni, ne bi bilo take neposredne povezave z davčnimi prihodki, kar bi lahko zmanjšalo tržno sprejemljivost dolžniških instrumentov za izdajo.

Tudi pri stabilnostnih obveznicah bi obstajala potreba po upravljanju likvidnosti na ravni držav članic. V praksi bi lahko bilo skoraj nemogoče oblikovati izdajo obveznic na tak način, da bi to zagotovilo popolno uskladitev s tokovi plačil držav članic. Zato bi obstajala potreba po tem, da se izdaja stabilnostnih obveznic podkrepi z vsakodnevnim upravljanjem likvidnosti, ki bi ga bilo mogoče prepustiti državnim organom. Ena možnost bi bila, da se izdaja stabilnostnih obveznic osredotoči na srednjeročne potrebe po financiranju in da bi državni organi upravljali svoje plačilne profile s kratkoročnimi vlogami ter posojili ali menicami. Ne glede na organizacijsko ureditev bi bilo treba razviti postopke za usklajevanje načrtov financiranja posameznih držav članic, da se lahko oblikujejo referenčne izdaje in popolna referenčna krivulja donosa.

4.1.2. Razmerje z ESM

Ustanovitev posrednika za skupno izdajanje stabilnostnih obveznic za države članice območja eura bi lahko zahtevala razjasnitev razdelitve nalog z Evropskim mehanizmom za stabilizacijo. Načeloma se lahko sprejmeta dve osnovni stališči: ESM je lahko nepotreben, ker bi skupno izdajanje, združeno z okrepljenimi predpisi za fiskalni nadzor, prevzelo vlogo organizacije rednega financiranja za vlade držav članic ter izjemnega dodatnega financiranja v primeru resnih težav države članice. Vendar združitev vlog upravljanja dolgov ter financiranja v sili morda ne bila najboljša rešitev in bi lahko povzročila zmešnjavo vlog, oslabitev spodbud in upravljanja ter preveč zapleteno delovanje enotne institucije za financiranje. Zato bi lahko ESM še vedno obstajal kot ločen izdajatelj dolga za organizacijo in zagotavljanje izjemnih potreb po financiranju.

Izbira sodelovanja z ESM bi bila prav tako odvisna od ustrezne možnosti za stabilnostne obveznice. ESM bi se lahko štel za odvečnega v primeru, da se za stabilnostne obveznice izbere pristop št. 1. Ta pristop določa skoraj popolno pokrivanje finančnih potreb držav članic in bi lahko zagotovil tudi izjemne dodatne potrebe po financiranju. Situacija se zdi dosti manj jasna v primeru pristopov 2 in 3, v skladu s katerima bi države članice še naprej izdajale državne obveznice vzporedno s skupno izdajo stabilnostnih obveznic. Lahko bi se preučila tudi uporaba okvira ESM kot prvega koraka k stabilnostnim obveznicam. Ker bo ESM temeljil na deljivih jamstvih držav članic, bi lahko bilo postopno uvajanje stabilnostnih obveznic z deljivimi jamstvi, tj. na podlagi pristopa št. 3, zajeto v financiranju in izdajanju ESM, s čimer bi ta organ presegel svojo sedanje vlogo zagotavljanja izredne finančne pomoči. Načeloma bi se solidarna jamstva lahko uporabila v ESM pozneje.

4.1.3. Pravna ureditev, ki ureja izdajanje

Razmisliti je treba tudi o ustrezni pravni ureditvi, po kateri bi se izdajale stabilnostne obveznice. Trenutno se državne obveznice izdajajo v skladu z nacionalno zakonodajo. Za mednarodne izdaje obveznic se pogosto uporablja angleško pravo, ali, če je ciljni trg ZDA, pravo države New Yorka. Enakovredna zakonodaja EU, na podlagi katere bi se lahko izdajale stabilnostne obveznice, ne obstaja. Čeprav velja enotna praksa, da se za mednarodne izdaje obveznic uporablja tuje pravo, bi lahko nastala težava, če bi bilo za ves javni dolg pristojno pravo Združenega kraljestva ali ZDA, saj se sodna praksa po anglosaškem pristopu razlikuje od pravnega sistema v mnogih državah članicah. Dogovoriti bi se bilo treba tudi o pristojnem sodišču.

4.1.4. Dokumentacija in tržni dogovori

Potrebna bi bila odločitev o možnostih za financiranje, varnostnih značilnostih in tržnih dogovorih. Za uveljavljenega izdajatelja bi bile dražbe najprimernejša možnost za izdajo. Povezovanje vlagateljev ima prednost v tem, da je finančna industrija vključena v trženje instrumentov, določanje cene vrednostnega papirja pa je bolj predvidljivo. Poleg tega se večji zneski običajno plasirajo s povezovanjem, saj to doseže tudi male vlagatelje. Treba pa bi bilo določiti tudi več varnostnih značilnosti in tržne dogovore. Najpomembnejši od teh se obravnavajo v Prilogi 4.

4.1.5. Računovodska vprašanja

Dodatno vprašanje, potrebno nadaljnje razjasnitve, je obravnava stabilnostnih obveznic v skladu z nacionalnimi računovodskimi pravili. Zlasti bi bilo treba preučiti vprašanje o tem, kako bi stabilnostne obveznice vplivale na delež državnega dolga glede na BDP v skladu z različnimi strukturami jamstev. Pomembno vprašanje za premislek bo narava novega organa za izdajo.

5. Sklepne ugotovitve in pot naprej

Skupna izdaja stabilnostnih obveznic s strani držav članic območja eura ima pomembne potencialne koristi. Med temi so poglobitev notranjega trga ter povečanje učinkovitosti trgov kapitala, povečanje stabilnosti in odpornosti na pretrese finančnega sektorja in javnega financiranja, povečanje privlačnosti finančnih trgov euroobmočja in eura na svetovni ravni ter zmanjševanje vpliva pretiranega pesimizma na trgu na stroške državnega najemanja posojil.

Vendar je uvedba stabilnostnih obveznic prav tako povezana s pomembnimi izzivi. Te je treba ustrezno obravnavati, če naj bodo koristi uresničene v celoti, možnim škodljivim posledicam pa bi se izognili. Zlasti bi bila potrebna dovolj trden okvir za proračunsko disciplino in gospodarsko konkurenčnost na državni ravni ter intenzivnejše poseganje EU v nacionalne proračunske politike, zlasti pri možnostih, ki predvidevajo solidarna jamstva, da se zmanjša moralno tveganje med državami članicami euroobmočja, podpre kreditna kakovost stabilnostnih obveznic in zagotovi pravna varnost.

Mnoge možnosti za skupno izdajo stabilnostnih obveznice se lahko razvrstijo v tri širše pristope. Ti pristopi pomenijo popolno nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami s solidarnimi jamstvi ali pa delno nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami s podobnimi jamstvi ali pa delno nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami z deljivimi jamstvi. Te možnosti kažejo drugačne kompromise med pričakovanimi koristmi in potrebnimi predpogoji.

Zlasti bi zaradi različnih stopenj potrebnih sprememb Pogodbe EU (PDEU) različne možnosti zahtevale drugačen čas za izvedbo. Najbolj daljnosežen pristop št. 1 bi zahteval najbolj daljnosežne spremembe Pogodbe in upravne priprave, tako zaradi uvedbe skupnih obveznic kot tudi zaradi vzporedne krepitve gospodarskega upravljanja. Tudi pristop št. 2 bi zahteval precej časa za uvedbo. Za razliko od tega se pristop št. 3 zdi izvedljiv brez večjih sprememb Pogodbe in je zato zanj potrebnega manj pripravljalnega časa pred izvedbo.

Predlogi in ugotovitve iz tega dokumenta so preliminarne narave in seznam zadev, ki jih je treba upoštevati, ni nujno popoln. Poleg tega so številne potencialne koristi in izzivi predstavljeni le v smislu kakovosti. Natančna količinska opredelitev teh različnih vidikov bi bila samo po sebi težavna in/ali bo zahtevala več analiz in informacije z različnih strani. Prav tako so v mnogih primerih, težave, ki jih je treba rešiti, ali odločitve, ki jih je treba sprejeti, opredeljene, vendar ne rešene.

Da bi bil pri tem dosežen napredek, je potrebno več analitičnega dela in posvetovanj. Več ključnih konceptov, možnih ciljev in koristi, zahtev in izzivov pri izvajanju je treba bolj podrobno proučiti in analizirati. Stališča ključnih zainteresiranih strani v zvezi s tem so bistvenega pomena. Zlasti bi se bilo treba ustrezno posvetovati z državami članicami, operaterji na finančnem trgu, panožnimi združenji na področju finančnega trga, akademiki v EU in zunaj nje ter širšo javnostjo. Rezultate tega posvetovanja je treba upoštevati pri nadaljnjih pripravah za morebitno uvedbo stabilnostnih obveznic.

Zato se je Komisija odločila sprožiti obsežno posvetovanje[29] o tej zeleni knjigi, ki se bo zaključilo [8. januarja 2012][30]. Komisija se bo seznanila z mnenjem vseh zgoraj navedenih zainteresiranih strani ter upoštevala mnenje drugih institucij. Na podlagi teh povratnih informacij bo Komisija [sredi februarja 2012] navedla svoje poglede glede primerne poti naprej.

Priloga 1: Osnovni podatki o trgih državnih obveznic

Država članica || Državni dolg || Dolg centralne države || Donosi državnih obveznic || Razpon CDS || Bonitetna ocena

|| milijarda EUR, konec 2010 || % BDP, konec 2010 || % euroobmočja, konec 2010 || % BDP, konec 2010 || % odobritev plačil, 10 let, 8.11.2011 || Bazične točke odobritev plačil 5-letne pogodbe, 8.11.2011 || Standard & Poor's, 8.11.2011

Belgija || 340,7 || 96,2 || 4,4 || 87,7 || 4,3 || 292,9 || AA+

Nemčija || 2061,8 || 83,2 || 26,4 || 53,2 || 1,8 || 89,3 || AAA

Estonija || 1,0 || 6,7 || 0,0 || 3,3 || n,a, || n,a, || AA-

Grčija || 329,4 || 144,9 || 4,2 || 155,6 || 27,8 || n,a, || CC

Španija || 641,8 || 61 || 8,2 || 52,3 || 5,6 || 400,1 || AA-

Francija || 1591,2 || 82,3 || 20,3 || 67,8 || 3,1 || 183,8 || AAA

Irska || 148,0 || 94,9 || 1,9 || 94,3 || 8,0 || 729,7 || BBB+

Italija || 1842,8 || 118,4 || 23,6 || 111,7 || 6,8 || 520,7 || A

Ciper || 10,7 || 61,5 || 0,1 || 102,6 || 10,1 || ni relevantno || BBB-

Luksemburg || 7,7 || 19,1 || 0,1 || 17,4 || ni relevantno || ni relevantno || AAA

Malta || 4,3 || 69 || 0,1 || 68,9 || ni relevantno || ni relevantno || A

Nizozemska || 369,9 || 62,9 || 4,7 || 57,3 || 2,2 || 99,6 || AAA

Avstrija || 205,6 || 71,8 || 2,6 || 66,2 || 3,0 || 159,9 || AAA

Portugalska || 161,3 || 93,3 || 2,1 || 91,2 || 11,6 || 1050,9 || BBB-

Slovenija || 13,7 || 38,8 || 0,2 || 37,3 || 6,0 || 304,25 || AA-

Slovaška || 27,0 || 41 || 0,3 || 40,1 || 4,0 || 221,2 || A+

Finska || 87,0 || 48,3 || 1,1 || 43,9 || 2,3 || 60,63 || AAA

Območje eura || 7822,4 || 85,4 || 100 || 71,6 || ni relevantno || ni relevantno || ni relevantno

za primerjavo: ZDA || 10258 || 94,4 || || || 2,08 || 47,5 || AA+

Vir: Eurostat, MDS, S&P, Bloomberg

Priloga 2: Kratek pregled literature o stabilnostnih obveznicah

Akademiki, finančni analitiki in oblikovalci politik so objavili veliko spisov glede zamisli o euroobveznicah (stabilnostnih obveznicah). Ta Priloga povzema že objavljene prispevke ter jih združuje glede na osnovne značilnosti predlogov.

– Kreditna kakovost in struktura jamstev: Večina avtorjev poudarja pomen statusa varne naložbe, ki bi ga morale imeti euroobveznice in ki bi se odražal v bonitetni oceni. Najvišja kreditna kakovost bi bila zagotovljena predvsem prek strukture jamstev in/ali nadrejenega statusa. Iz literature sta vidni dve osnovni vrsti jamstev, ki naj bi bili zajeti v euroobveznice: (i) solidarno (Jones, Delpla in von Weizsäcker, Barclays Capital, Favero in Missale, J.P. Morgan), pri čemer vsaka država vsako leto jamči za celotno izdajo euroobveznic in (ii) sorazmerno (Juncker in Tremonti, De Grauwe in Moesen, BBVA), pri čemer država jamči le določen delež izdaje. Favero in Missale poudarjata, da bi s solidarnim jamstvom podprte euroobveznice lahko zmanjšale izpostavljenost prenosu krize in njene širitve. Na drugi strani avtorji, ki zagovarjajo sorazmerno jamstvo, trdijo, da zmanjšuje moralno tveganje. Capaldi združuje sorazmerno jamstvo z izboljšanjem kakovosti posojila (dodatna varnostna rezerva, dodatno jamstvo, kapital itd.) za zagotovitev najvišje bonitetne ocene. Delpla in Weizsäcker, Barclays Capital, in Dübel predlagajo, naj se kreditna kakovost euroobveznic zagotovi s tem, da se določi njihova nadrejenost glede na državne obveznice, pri čemer trdijo, da bi bila tudi v primeru plačilne nesposobnosti države izterjana vrednost dovolj visoka za celotno izplačilo nadrejenih obveznic. Dübel predstavlja nekoliko drugačen pristop delnega zavarovanja državnih (nadrejenih) obveznic z ESM.

– Moralno tveganje: Moralno tveganje zaradi manjših spodbud za proračunsko disciplino je glavni argument, ki se uporablja proti stabilnostnim obveznicam in najbolj obravnavano vprašanje v vseh predlogih (zlasti Issing). Nekateri avtorji predlagajo omejitve za izdajo euroobveznic, izdanih v imenu držav članic, pri čemer pogosto upoštevajo zgornjo mejo dolga 60%, kot je določena v Paktu za stabilnost in rast. Vsako dodatno potrebo po najemanju posojila naj bi se financiralo z državnimi obveznicami. Ta zamisel je preučena v zamisli o modrih obveznicah, ki sta jo razvila Delpla in von Weizsäcker ter predlaga delitev izdaje na modre, tj. zelo likvidne in varne obveznice (zajamčene solidarno s strani sodelujočih držav) z nadrejenim statusom, in rdečimi obveznicami, ki bi bile izključno državne in imele podrejen status. Cene rdečih obveznic bi vlade spodbudile k nadzoru proračuna. Podobno, Jones in Banka Barclays Capital predlagata omejitve tako za dolg kot za primanjkljaj, ki bi zagotovile postopno zmanjšanje deleža dolga v razmerju do BDP. Poleg omejitve pri izdaji euroobveznic Favero in Missale predlagata preučitev moralnega tveganja prek sistema nadomestil na podlagi indeksacije obresti, ki jih plačuje vsaka država članica (kot funkcija njene premije kreditnega tveganja ali fiskalnih parametrov). Boonstra, De Grauwe in Moesen, BBVA in Natixis predlagajo različne vrste sistemov bonusov/sankcij glede npr. na zmogljivost različnih držav članic za zmanjšanje javnofinančnega primanjkljaja in dolga.

– Vsi avtorji se strinjajo, da je izboljšanje proračunske discipline temelj vsakega projekta euroobveznic, neodvisno od obsega ali strukture jamstev. Zunaj „rdeče“ državne izdaje Favero in Missale predlagata omejitev sodelovanja na države članice z najvišjo bonitetno oceno ali na izdajo izključno instrumentov z majhnim tveganjem in kratko zapadlostjo, kot so zakladne menice. Barclays, BBVA, Delpla in von Weizsäcker, Eijffinger, Becker in Issing predlagajo vzpostavitev neodvisnih fiskalnih revizijskih organov in posebnih organov za območje eura, katerih naloga bi bila usklajevanje fiskalnih in gospodarskih politik. V skladu z Delplovim in Weizsäckerjevim zapletenim sistemom bi letne dodelitve predlagal neodvisen svet za stabilnost. Te dodelitve bi nato odobrili nacionalni parlamenti sodelujočih držav članic, ki imajo zahtevana najvišja proračunska pooblastila za izdajanje vzajemnih jamstev (modrih) euroobveznic. Katera koli država, ki bi glasovala proti predlagani dodelitvi, bi tako odločila, da ne bo v prihodnjem letu izdala nobenih (modrih) euroobveznic niti jamčila za modre obveznice, izdane v istem letu. Boonstra predlaga, da se države, ki kršijo pravila takoj strogo kaznujejo, npr. z izgubo sredstev iz proračuna EU in izgubo političnega vpliva prek glasovalnih pravic v organih ECB.

– Praktični vidiki izdaje: Večina avtorjev predlaga ustanovitev skupne agencija za dolg, ki bi usklajevala izdajo in upravljala dolg. V predlogih o modrih in rdečih obveznicah bi bila izdaja dela državnega dolga še vedno stvar državnih finančnih organov.

– Sodelujoče države: Becker našteva možnosti za sodelovanje v shemi euroobveznic. Te so lahko: (i) skupne obveznice izdajo države z enako bonitetno oceno; (ii) skupne obveznice na ad hoc podlagi, podobne skupnim obveznicam, ki jih izdajo nekatere nemške zvezne države; (iii) sodelovanje pri skupni državni obveznici samo, kadar države EMU izpolnjujejo pogoje s trdno fiskalno konsolidacijo v času razcveta; (iv) Nemčija in Francija zagovarjata likviden kratkoročen instrument ali skupni evropski trg samo za zakladne menice.

Priloga 3: Pregled s tem povezanih obstoječih instrumentov

1. Evropska unija

Evropska komisija v imenu Evropske unije trenutno upravlja tri programe, v skladu s katerimi lahko odobri posojila z izdajo dolžniških instrumentov na kapitalskih trgih, ponavadi na podlagi kritnega posojila. Vsi instrumenti zagotavljajo posojila državam. EU je na podlagi Pogodbe o delovanju EU pooblaščena za sprejetje programov za najemanje posojil in jamstva, ki uporabljajo finančne vire, potrebne za izpolnitev mandata.

– V skladu s programom plačilnih bilanc (BoP) EU zagotavlja finančno pomoč državam članicam zunaj euroobmočja, ki jim grozijo resne težave v plačilni bilanci (PB) (člen 143 Pogodbe o delovanju Evropske unije).

– V skladu s programom EFSM je Evropska komisija pooblaščena za najemanje posojil v imenu EU za financiranje posojil v okviru Evropskega mehanizma za finančno stabilizacijo (Uredba Sveta št. 407/2010 z dne 11. maja 2010). Od decembra 2010 sta bila sprejeta programa podpore za Irsko in Portugalsko v višini 22,5 milijarde EUR oz. 26 milijard EUR.

– Program makrofinančne pomoči zagotavlja posojila državam zunaj Evropske unije. Makrofinančna pomoč je na politikah temelječ finančni instrument za nevezano in nenamensko plačilnobilančno podporo tretjim državam partnerkam (člen 212 in 213 Pogodbe o delovanju Evropske unije). Po obliki je srednjeročno/dolgoročno posojilo ali subvencija ali kombinacija obojega in dopolnjuje financiranje, zagotovljeno v okviru programa reform Mednarodnega denarnega sklada[31].

Bonitetna ocena

Bonitetna ocena AAA, ki velja za EU, je odraz različnih dejavnikov. Posojila so neposredne in brezpogojne obveznosti EU, zanje pa jamčijo vse države članice EU. Proračunska sredstva skoraj v celoti izhajajo iz prihodkov, ki jih vplačujejo države članice neodvisno od vpliva nacionalnih parlamentov, vključno s tarifami in dajatvami na uvoz v EU in prelevmanov na prejemke DDV in BND vsake države članice. Na podlagi tega se obveznice, ki jih izdaja EU, tehtajo z ničnim tveganjem in se lahko uporabljajo kot zavarovanje s premoženjem pri ECB.

Za vsa najeta posojila so vlagatelji v zadnji fazi izpostavljeni kreditnemu tveganju EU, ne pa kreditnemu tveganju upravičencev financiranih posojil. Če bi država upravičenka postala plačilno nesposobna, bi bilo plačilo izvedeno iz proračuna EU (127 milijard EUR v letu 2011). Pogodba EU zakonsko zavezuje države članice, da zagotovijo sredstva za izpolnjevanje vseh obveznosti EU.

Glavne značilnosti izdaje EU

EU je doslej izdala referenčne obveznice v sklopu svojega programa Euro Medium Term Note programme (EMTN), ki je bil povečan za 80 milijard EUR, da bi se upoštevala izdaja v skladu z Evropskim mehanizmom za finančno stabilnost. Referenčna izdaja je bila zaradi krize spet uporabljena od konca leta 2008.

Z aktivacijo EFSM za Irsko in Portugalsko je EU postala pogost izdajatelj referenčnih obveznic. Celotni načrt najemanja posojil EFSM za leto 2011 znaša približno 28 milijard EUR (13,9 milijarde za Irsko, 14,1 milijarde za Portugalsko; v skladu z BoP in MFA: približno 2 milijardi EUR). Financiranje je denominirano izključno v eurih.

Pomoč EU je srednjeročne narave, spekter zapadlosti je običajno 5 do 10 let, vendar se lahko razširi na razpon od 3 do 15 ali občasno na 30 let.

„Kritno“ (back-to-back) nadaljnje kreditiranje zagotavlja, da proračun EU ne prevzame nobenega tveganja zaradi obrestne mere ali valutnega tveganja. Ne glede na vzajemno metodologijo je servisiranje dolga obveznice obveznost Evropske unije, ki bo zagotovila, da so vsa izplačila obveznic izvedena pravočasno.

Kot pogost referenčni posojilojemalec namerava EU oblikovati likvidno krivuljo donosnosti znotraj navedenih parametrov. EU zavezuje upravljavce k zagotavljanju aktivnega sekundarnega trga s stalnim navajanjem dvostranskih cen in redno spremlja izvajanje takih obveznosti.

Določanje sredstev EU

Posojila EU se financirajo izključno s sredstvi, pridobljenimi na trgih kapitala, ne pa s sredstvi drugih držav članic ali iz proračuna.

Zbrana sredstva se načeloma vzajemno posodijo državi upravičenki, tj. z enakim kuponom, zapadlostjo in zneskom. Načelo vzajemnosti določa omejitve pri izdaji EU, tj. značilnosti izdanih finančnih instrumentov so opredeljene v posojilnem poslu, kar pomeni, da ni mogoče financirati zapadlosti ali zneska, ki bi se razlikoval od posojila.

Sklep Sveta določa skupni znesek programov za države, obroke in največjo povprečno zapadlost svežnja posojil. Komisija in država upravičenka se morajo na podlagi tega dogovoriti o parametrih posojila/financiranja, obrokih in tranšah. Poleg tega so vsi obroki posojila razen prvega odvisni od skladnosti z različnimi političnimi pogoji, podobnimi tistim iz Mednarodnega denarnega sklada, kar je še en dejavnik, ki vpliva na časovni razpored financiranja. To pomeni, da sta časovni okvir in zapadlost izdaje odvisna od povezanih posojil EU.

Postopek Evropskega mehanizma za finančno stabilizacijo (EFSM)

(1) Država članica, ki ji grozi resna gospodarska ali finančna motnja zaradi izjemnih okoliščin, nad katerimi nima nikakršnega nadzora, lahko zahteva podporo EU v okviru Evropskega mehanizma za finančno stabilnost.

(2) Svet EU sprejme odločitev s kvalificirano večino na podlagi priporočila Evropske komisije.

(3) Država članica se z Evropsko komisijo, v povezavi z MDS in ECB, pogaja o programu za gospodarsko prilagoditev.

(4) Država članica upravičenka se z Evropsko komisijo pogaja o podrobnostih memoranduma o soglasju (MoU) in sporazuma o posojilu ter odloči glede izvajanja.

(5) Po podpisu memoranduma o soglasju in sporazuma o posojilu ter zahtevka za izplačila s strani države članice upravičenke, se sredstva zberejo na mednarodnih kapitalskih trgih in se sprosti prvi obrok. Naslednji obroki posojila se sprostijo, ko Svet EU oceni, ali država članica spoštuje pogoje programa.

2. Evropski instrument za finančno stabilizacijo (EFSF)

Evropski instrument za finančno stabilizacijo (EFSF 1.0) so ustanovile države članice euroobmočja (EA Ms) na podlagi Sklepa, ki je bila sprejet 9. maja 2010 in ga je potrdil Ekonomsko-finančni svet. EFSF 1.0 bil ustanovljen kot družba po luksemburškem pravu. Glavni namen Evropskega mehanizma za finančno pomoč je finančna pomoč državam članicam euroobmočja. Kot del celotnega paketa pomoči v višini 750 milijard EUR, je Evropski mehanizem za finančno stabilizacijo prejel jamstva iz držav članic euroobmočja, ki skupaj znašajo 440 milijard EUR za nadaljnjo izposojo državam članicam euroobmočja, ki so v finančnih težavah, ob upoštevanju pogojev v okviru programa gospodarskega prilagajanja EU/MDS.

Posojilna zmogljivost

V skladu z EFSF 1.0 je dejanska posojilna sposobnost omejena na 255 milijard EUR, da bi se ohranila ocena AAA za obveznice EFSF (glej spodaj).

Bonitetna ocena

EFSF 1.0 so bonitetne agencije podelile oceno AAA. Vendar pa je po prvotnem sporazumu (EFSF 1.0) to bilo doseženo na račun zmanjšane posojilne zmogljivosti, saj mora vsako posojilo EFSF biti krito z i) jamstvi iz državnih obveznic z bonitetno oceno AAA ii) zneskom denarja, enakim ustreznemu delu denarnih rezerv EFSF; in iii) dodatno varnostno rezervo za posojilo. Bonitetna ocena AAA temelji predvsem na naslednjih štirih elementih:

(1) Mehanizem jamstva: Sporazum o jamstvu med državami članicami euroobmočja zahteva, da nepreklicno in brezpogojno jamčijo za načrtovana plačila obresti in glavnice, ki se zahtevajo za instrumente financiranja, ki jih izda Evropski instrument za finančno stabilnost. Poleg tega jamstvo krije vse do 120 % deleža vsake države članice euroobmočja pri kateri koli obveznosti EFSF (glavnica in obresti), vendar je omejeno z ustreznimi jamstvenimi obveznostmi, kakor je določeno v Prilogi 1 okvirnega sporazuma o EFSF. Kakršen koli primanjkljaj zaradi te omejitve bi se kril iz denarnih rezerv in posebnih dodatno varnostno rezervo.

(2) Denarne rezerve: Za sredstva, dodeljena posojilojemalcem, se odšteje začetna pristojbina za storitve, ki se izračuna kot 50 bazičnih točk za skupni znesek glavnice vsakega posojila in neto sedanje vrednosti stopnje obrestne mere, ki bi bila obračunana za vsako posojilo po pogodbenem tečaju do določenega datuma zapadlosti.

(3) Dodatna varnostna rezerva za posojila: Za vsako posojilo, ki se zagotovi državi članici, EFSF določi dodatno varnostno rezervo za posojilo v takšnem obsegu, da je vsako posojilo EFSF v celoti krito z jamstvi bonitetne ocene AAA in zneskom denarja, ki je enak ustreznemu delu denarne rezerve EFSF, povečanemu z zadevno dodatno varnostno rezervo za posojilo.

(4) Morebitna dodatna podpora: V okviru okvirnega sporazuma EFSF se lahko obseg programa EFSF spremeni s soglasno odobritvijo s strani garantov. Vendar pa zmogljivosti EFSF ni mogoče povečevati v nedogled, saj bi to lahko poslabšalo kreditno stanje držav z bonitetno oceno AAA, ki dajejo jamstvo. Če taka država izgubi svojo bonitetno oceno AAA, bi se zmogljivosti EFSF zmanjšale za jamstveni znesek, ki ga zagotavlja ta država.

Obveznice, ki jih izdaja EFSF, so prilagojene stopnji tveganja nič in izpolnjujejo pogoje za začasno prodajo/začasen odkup ECB. Na bonitetno oceno EFSF lahko negativno vpliva morebitno poslabšanje kreditne sposobnosti držav članic euroobmočja, zlasti garantov z bonitetno oceno AAA. Ker so jamstva ESFS deljiva, bi že eno samo znižanje bonitete državnega dolga z oceno AAA povzročilo znižanje bonitetne ocene AAA ESFS, če se ne uvedejo nadaljnje izboljšave kreditne kvalitete.

Pogojenost

Vsaka finančna pomoči iz EFSF je povezana z obstojem programa gospodarske prilagoditve, vključno s strogimi političnimi pogoji, kakor je določeno v memorandumu o soglasju (MOU). Komisija se o memorandum o soglasju pogaja z državo upravičenko v povezavi z ECB in MDS.

Odločanje

Odločitve za dodelitev sredstev v okviru EFSF se sprejemajo soglasno.

3. Evropski instrument za finančno stabilnost (EFSF 2.0).

Okvirni sporazuma EFSF je bil spremenjen, da bi bile na voljo vse posojilne zmogljivosti v višini 440 milijard EUR.

Sposobnost posojanja

V skladu z EFSF 2.0 je dejanska posojilna sposobnost omejena na 440 milijard EUR, da bi se ohranila ocena AAA za obveznice EFSF (glej spodaj).

Bonitetna ocena

EFSF 2.0 so bonitetne agencije podelile bonitetno oceno AAA. Za povečanje dejanske posojilne sposobnosti EFSF do najvišje vrednosti 440 milijard EUR je bila opravljena revizija okvirnega sporazuma EFSF, da bi se povečala jamstva držav z bonitetno oceno AAA do 440 milijard EUR. V bistvu temelji ocena AAA na enem samem elementu, namreč mehanizmu jamstev.

Sporazum o jamstvu med državami članicami euroobmočja zahteva, da nepreklicno in brezpogojno jamčijo za načrtovana plačila obresti in glavnice, ki se zahtevajo za instrumente financiranja, ki jih izda Evropski instrument za finančno stabilnost. Poleg tega jamstvo krije vse do 165 % deleža vsake države članice euroobmočja pri kateri koli obveznosti EFSF (glavnica in obresti), ki pa je omejena z ustreznimi jamstvenimi obveznostmi, kakor je določeno v Prilogi 1 okvirnega sporazuma o EFSF. Obveznice, ki jih izdaja EFSF, so prilagojene stopnji tveganja nič in izpolnjujejo pogoje za začasno prodajo/začasen odkup ECB.

Na bonitetn