SL    SL SL 
 
SL 1   SL  EVROPSKA KOMISIJA 
Bruselj, 15.9.2010 
SEC(2010) 1056  
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
POVZETEK OCENE U ČINKA 
  
Spremni dokument k 
  
Predlog  
 
UREDBA EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA 
 
O PRODAJI NA KRATKO IN NEKATERI H VIDIKIH ZAMENJAV KREDITNEGA 
TVEGANJA 
 
 
{COM(2010) 482 kon č.} 
{SEC(2010) 1055}  
 
SL 2   SL 1. O PREDELITEV PROBLEMA  
Pristojni organi v Združenih državah in ve č državah članicah EU so jeseni 2008, ko 
je finančna kriza dosegla vrhunec, sprejeli izredne ukrepe, da bi omejili ali 
prepovedali kratko prodajo  nekaterih ali vseh deln ic. Ukrepali so zaradi 
zaskrbljenosti, da je v času znatne finan čne nestabilnosti prodaja na kratko dodatno 
prispevala k padcu cen de lnic, zlasti pri finan čnih institucijah, kar bi lahko celo 
ogrozilo njihov obstoj in povzro čilo sistemsko tveganje. Ukrepi, ki so jih sprejele 
države članice, niso bili usklajeni, saj v Ev ropski uniji ni posebnega zakonodajnega 
okvira, ki bi urej al vprašanja prodaje na kratko.  
Marca 2010 so nekatere dr žave izrazile pomisleke glede možne vloge poslov z 
izvedenimi finan čnimi instrumenti, zlasti posl ov zamenjav kreditnega tveganja 
(credit default swap  – CDS), pri gibanju cen gr ških državnih obveznic. Ve č držav 
članic je na nacionalni ravni sprejelo za časne ali stalne omejitve pri prodaji na kratko 
in CDS.  
Prodaja na kratko je prodaja vrednostnega papirja, ki ga prodajalec ne poseduje, z 
namenom poznejšega odkupa tega vrednostnega papirja za izro čitev. Obstajata dve 
vrsti prodaje na kratko: „kri ta“ prodaja na kratko, pri kate ri prodajalec uredi izposojo 
vrednostnih papirjev, preden jih  proda, in „nekrita“ prodaja  na kratko, ki je izvedena, 
preden si prodajalec izposodi vrednostne papirje. Poleg proda je na kratko na 
denarnih trgih je neto kratko pozicijo mogo če vzpostaviti tudi z uporabo izvedenih 
finančnih instrumentov, s katerimi se trguj e na borzah ali na prostem trgu ( over-the-
counter  – OTC). 
CDS je izvedeni finan čni instrument, ki pomeni obli ko zavarovanja pred tveganjem 
neplačila s strani podjetja ali države. V zameno za letno pr emijo prodajalec zavaruje 
kupca CDS pred tveganjem nepla čila s strani danega referen čnega subjekta. Če 
postane referen čni subjekt pla čilno nesposoben, proda jalec zavarovanja pla ča kupcu 
nominalno vrednost instrumenta v zameno za fizi čno izročitev referen čnega 
instrumenta, poravnava pa  je lahko tudi gotovinska. 
1.1. Tveganje negativne cenovne spirale 
Prodaja na kratko lahko pripomore k u činkovitejšemu oblikovanju cen, s tem ko 
preprečuje, da bi cene vrednostnih papirjev odražale samo poglede najbolj 
optimističnih vlagateljev. Vendar je zlasti na  trgih v težavah in ob pomanjkanju 
finančnega zaupanja možno tveganje, da prodaja na kratko ustvari vtis , da je na trgu 
več ponudbe, kot je v resnici je, in s tem spodbuja druge k prodaji („ čredno 
obnašanje“). S tem nastane prekomeren pritis k, ki potiska cene vrednostnih papirjev 
navzdol. Regulativni organi so v zvezi s pr odajo na kratko najbol j zaskrbljeni zaradi 
tveganja samouresni čitve negativne cenovne spirale, ki lahko povzro či motnje na 
trgih ali celo sistemska tveganja.  
Poleg prodaje na kratko na denarnih tr gih se transakcije z izvedenimi finan čnimi 
instrumenti, kot so CDS, lahko uporabijo tudi za zavarovanje ekonomske kratke 
pozicije. Nakup CDS brez posedovanja zavarova nega premoženja („nekriti CDS“) je 
z ekonomskega vidika enakovreden kratki  prodaji obveznice, saj ima kupec korist, če 
se cena CDS zviša. Ve č držav in regulativnih organov v Evropi je izrazilo pomisleke 
 
SL 3   SL glede CDS ter vzajemnega delovanja med n jimi in obvezniškimi trgi, prav tako pa 
tudi zaskrbljenost, da bi to povzro čilo oblikovanje napa čnih cen na obvezniških trgih 
in s tem višje stroške financiranja za države.  
1.2. Tveganje neizvedljivosti poravnave zaradi nekrite prodaje na kratko 
Nekateri regulativni organi z nekrito proda jo na kratko najbolj povezujejo tveganje, 
da prodajalec na kratko kupcu ni zmožen izro čiti delnic do datuma poravnave, ter 
tveganje pove čane nestanovitnosti cen. Podatkov o neizvedbi poravnave je zelo 
malo, vendar kažejo na to, da je  v Evropi na nizki stopnji. Ve čina regulativnih 
organov je povedala, da ima malo izkušen j z nekrito prodajo na kratko ali 
povezanimi težavami pri poravnavah ali pa da so tveganja omejena in jih je mogo če 
rešiti z disciplino pri pora vnavah. Vendar nekateri regul ativni organi pri nekriti 
prodaji na kratko zaznavajo tvegan je neizvedljivosti poravnave ter pove čane 
nestanovitnosti cen ter menijo, da je treba ta  tveganja odpraviti. Ti  regulativni organi 
so izrazili zaskrbljenost, da lahko v nekate rih skrajnih primerih nekrita prodaja na 
kratko povzro či velik pritisk na cene delnic, kar lahko ogrozi stabilnost finan čnega 
sistema. Razlog za to je, da nekrita prodaja na kratko na čeloma prodajalcu omogo ča, 
da v zelo kratkem času proda neomejeno število delnic , saj ni treba, da si delnice 
najprej izposodi ali jih najde.  
1.3. Vrzeli v preglednosti  
V večini držav EU trenutno ne veljajo obveznosti  glede razkritja pri prodaji na kratko 
ali CDS, zato te države članice nimajo neposrednega dostopa do podatkov o kratkih 
pozicijah v svojih jurisdikcijah; vendar je zaradi finan čne krize ve č držav članic 
uvedlo razli čne zahteve glede razkritja za prodaje na kratko. Regulativni organi so 
izrazili zaskrbljenost nad te m, da jim to otežuje odkrivan je nastajanja pozicij, ki 
lahko vplivajo na stabilnost trgov. Razkritje regulati vnemu organu lahko le-temu 
pomaga ugotoviti, kdaj se to dogaja, in prepre čevati napadalne strategije, ki lahko 
povzročajo motnje na trgih.  
Obstaja tudi tveganje asim etrije informacij med obveš čenimi prodajalci na kratko in 
drugimi manj obveš čenimi udeleženci na trgu. Z razkritjem trgu dobijo drugi 
udeleženci na njem informacije o gibanju cen, ki jih pri čakujejo prodajalci na kratko, 
s čimer se lahko pove ča učinkovitost oblikovanja cen. S preg lednostjo trga bi se tudi 
zagotovilo, da bi bilo vsem  vlagateljem na voljo ve č informacij glede mnenj 
vlagateljev o dolo čenem vrednostnem papirju. 
Nekateri regulativni organi so tudi izra zili zaskrbljenost, da lahko špekulanti s CDS 
potiskajo cene državnih obveznic navzdol. Te  regulativne organe  skrbi, da zaradi 
pomanjkanja informacij o poslih z državnimi izvedenimi finan čnimi instrumenti in 
obveznicami težje zaznavajo vzposta vljanje pozicij, ki lahko povzro čijo finančno 
nestabilnost in možno tržno zlorabo.  
1.4. Regulatorna arbitraža in pove čanje stroškov spoštovanja predpisov 
Različni odzivi držav članic na težave v zvezi s prodajo na kratko dopuš čajo možnost 
regulatorne arbitraže, saj se lahko vlagatelji poskusijo izogniti omejitvam v enem 
pravnem redu tako, da posle sklepajo  v drugem pravnem redu. Regulatorna 
razdrobljenost lahko tudi pove ča stroške spoštovanja predpisov za udeležence na 
 
SL 4   SL trgu, zlasti za tiste, ki delujejo na ve č trgih in bi morali zaradi spoštovanja razli čnih 
zahtev v razli čnih državah članicah vzpostaviti ve č različnih sistemov.  
2. O SNOVNI SCENARIJ IN SUBSIDIARNOST  
Če se na ravni EU ne bo ukrepalo, potem  verjetno ne bo usklajenega odziva na 
navedene težave, ki se bodo zato v prihodnos ti verjetno ponovile. Evropska komisija 
meni, da predlagane rešitve ustrezajo na čelu subsidiarnosti. Prvi č, če se na ravni EU 
ne ukrepa, obstaja resno tveganje, da bo nacionalne ukrepe za pr odajo na kratko in 
CDS mogo če zaobiti ali pa bodo neu činkoviti. Drugi č, taki neusklajeni ukrepi so za 
udeležence na trgu dražji. Slednji č, nekatere vidike tega vprašanja delno že 
obravnava pravni red Skupnosti, zlasti Direktiva o zlorabi trga, Direktiva o 
preglednosti in Direktiva o trgih finan čnih instrumentov. Predlog v zvezi s prodajo 
na kratko in navedeni veljavni pravni in strumenti se morajo torej medsebojno 
dopolnjevati.  
3. C ILJI  
Ob upoštevanju analize zgoraj navedeni h tveganj in težav so splošni cilji 
zakonodajnega predloga o prodaji na kr atko zmanjšati tveganja za finan čno 
stabilnost, sistemska tveganja in tveganja za integriteto trga, ki izhajajo iz prodaje na 
kratko, ter omejiti tveganje nepovezanosti trga, s čimer bi se pove čala učinkovitost 
notranjega trga. .  
Doseganje teh splošnih ciljev zahteva uresni čitev naslednjih bolj posebnih ciljev 
politike: 
(1) zmanjšanje tveganj negativnih cenovni h spiral zaradi kratkih pozicij 
(vključno s tistimi, ki so vzpostavljene prek CDS), 
(2) izboljšanje preglednosti kratkih pozicij (vklju čno s tistimi, ki so vzpostavljene 
prek CDS), 
(3) zmanjšanje tveganja poravnave, ki je povezano z „nekrito“ prodajo na kratko, 
ter 
(4) zmanjšanje možnosti za regulatorno ar bitražo in stroškov spoštovanja 
predpisov.  
4. M OŽNOSTI POLITIKE  
Možnosti politike so razvrš čene v skladu z operativnimi cilji,  ki izhajajo iz navedenih 
posebnih ciljev. 
4.1. Možnosti politike, da bodo regulativni organi imeli jasna poob lastila za omejitev 
ali prepoved prodaje na kratko ali CDS na trgih v težavah 
(1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. 
 
SL 5   SL (2) Možnost 2 – uvede se pooblastilo, da  lahko pristojni nacionalni organi 
začasno omejijo krat ko prodajo finan čnih instrumentov, ki so uvrš čeni v 
trgovanje na organiziranem trgu, če je njihova cena padla pod dolo čen 
kvalitativni prag, npr. 10 % (s istem prekinitve trgovanja). 
(3) Možnost 3 – uvede se pravilo, ki prepoveduje kratko prodajo finan čnega 
instrumenta, ki je uvrš čen v trgovanje na organiziranem trgu, razen pri ceni, 
ki je višja od cene zadnje transakcije instrumenta ali enaka tej ceni, če je bila 
ta cena višja od cene pri prejšnji transakciji (pravilo rasti).  
(4) Možnost 4 – uvede se prepoved „nek ritega“ CDS (npr. sklenitve pogodbe 
CDS brez posedovanja zavarovanega premoženja). Združljiva je z 
možnostma 2 in 3. 
(5) Možnost 5 – pristojnim nacionalnim  organom se dodeli pooblastilo, da 
začasno omejijo ali prepovejo kratko pr odajo nekaterih ali vseh finan čnih 
instrumentov ali poslov s CDS v izjemnih razmerah, pri čemer to usklajuje 
organ ESMA v skladu s členom 6a(5) Uredbe ??/ES o ustanovitvi organa 
ESMA, ter brez poseganja v pooblastila organa ESMA v skladu s členom 10 
te uredbe. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. 
(6) Možnost 6 – uvede se stalna pre poved kratke prodaje vseh finan čnih 
instrumentov, ki jih je možno prodati na kratko. Združljiva je z možnostjo 4. 
(7) Možnost 7 – uvedejo se stalne omejitve ali prepoved glede CDS. Združljiva je 
z možnostmi 2, 3 in 6. 
4.2. Možnosti politik, da se regulativnim organom in trgom zagotovi dostop do 
podatkov o kratkih pozicijah (vklju čno s tistimi, ki so vzpostavljene prek CDS) 
(1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. 
(2) Možnost 2 – uvede se sistem ozna čevanja poslov prodaje na kratko, tako da 
lahko regulativni organi ugot ovijo, kateri posli so bili  izvedeni „na dolgo“ in 
kateri „na kratko“. 
(3) Možnost 3 – regulativnim organom se prig lasijo kratke pozicije. Združljiva je 
z možnostjo 2. 
(4) Možnost 4 – javnosti se razkrijejo krat ke pozicije. Združljiv a je z možnostma 
2 in 3.  
(5) Možnost 5 – združeno razkritje kratkih poz icij (tj. ne razkrijejo se posamezne 
kratke pozicije vlagateljev). Zdru žljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. 
(6) Možnost 6 – razkrijejo se posamezne znat ne neto kratke pozicije. Združljiva 
je z možnostmi 2, 3 in 4. 
(7) Možnost 7 – dejavnosti vzdrževanja trga in nekatere dejavnosti na primarnih 
trgih so izvzete iz zahteve po razk ritju. Združljiva je z možnostmi 2–6. 
 
SL 6   SL 4.3. Možnosti politike, da se zagotovijo dolo čene zahteve v zvezi s trgovanjem in 
okrepi disciplina pri poravnavah 
(1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. 
(2) Možnost 2 – uvede se zahteva, da si mora oseba pred prodajo na kratko 
izposoditi delnico, skleniti dogovor o izposoji delnice ali druga če zagotoviti, 
da si bo lahko izposodila delnico ob poravnavi (pravilo o najdbi). 
(3) Možnost 3 – uvedejo se pravila EU o disciplini pri poravnavi, na podlagi 
katerih se osebe, ki izvedejo prodajo na kratko in ne morejo izro čiti delnice, 
primerno kaznujejo s postopki kritneg a nakupa in denarnimi kaznimi v 
primeru nezmožnosti poravnave. Zd ružljiva je z možnostjo 2. 
(4) Možnost 4 – uvedba prepovedi nekrite prodaje na kratko. 
(5) Možnost 5 – izvzetje dejavnosti vzdrževan ja trga in neka terih dejavnosti na 
primarnih trgih. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. 
4.4. Možnosti politike, da se zagotovi usklajen odziv držav članic EU na prodajo na 
kratko in CDS 
Ta cilj bi bilo treba dose či na podlagi zgornjih treh vr st ciljno naravnanih možnosti. 
Poleg tega bi morala tudi izbira pr avnega instrumenta zagotoviti usklajene 
nacionalne odzive. 
5. O CENA IN PRIMERJAVA MOŽNOSTI  
Različne možnosti politike so bili preizkuš ene na podlagi meril uspešnosti in 
učinkovitosti pri doseganju zadevnih ciljev. Iz  primerjave možnos ti politike se lahko 
sklepa naslednje: 
– Jasna pooblastila : najprimernejša možnost je ko mbinacija možnosti 5 (pooblastila 
za izredne razmere) in možnosti 2 (sistem prekinitve trgovanja). S kombinacijo obeh možnosti bi regulativni organi dobili na voljo instrument, ki omogo ča 
odreditev kratkoro čne prepovedi prodaje na krat ko na organiziranih trgih v 
primeru znatnega znižanja cen in možnost daljše za časne prepovedi, veljavne tudi 
za izvedene finan čne instrumente, v primeru izjemnih razmer.  
– Preglednost : najprimernejša možnost je kombin acija možnosti 2, 3, 4, 6 in 7. S 
kombinacijo možnosti 3 in 4 bi bil v celoti dosežen cilj preglednosti tako za regulativne organe kot za trg. Poleg tega bi višji prag za prig lasitev trgu zmanjšal 
vpliv na likvidnost, hkrati pa zagotovil, da  regulativni organi dobijo podatke, ki 
jih zahtevajo. Možnost 6 (posamezno razkritje) bi prav tako morala biti del najprimernejše možnosti, saj cilje dosega še bolj celovito, s tem ko trgu zagotavlja 
večjo preglednost. Možnost 2 (ozna čevanje) bi zelo u činkovito dopolnjevala 
razkritje, saj bi se regulativnim organom zagotavljali podatki v realnem času o 
vseh kratkih pozicijah, torej tudi o pozicijah čez dan, kar bi jim pomagajo pri 
izvajanju. Možnost 7 (izvzetje dejavnosti vzdrževanja trga in dejavnosti na 
primarnih trgih) bi zagotovila, da bi se lahko pomembna funkcija zagotavljanja 
 
SL 7   SL likvidnosti, ki jo imajo te dejavnosti, nadaljevala, kar bi zmanjšalo morebiten 
vpliv razkritja na likvidnost. 
– Disciplina pri poravnavah : najprimernejša možnost je kombinacija možnosti 2, 3, 
in 5. Pri kombinaciji možnosti 2 in 3 bi disciplino pri poravnavah okrepili zahteve 
v zvezi s trgovanjem ter postopki kritnega nakupa in denarne kazni, s tem pa bi se 
učinkovito dosegel zadevni operativni cilj. S kombinacijo možnosti 5 z 
možnostma 2 in 3 bi usklajena izjema za vzdrževanje trga zmanjšala morebiten 
negativni vpliv na likvidnost ter tako tudi  možnosti za regulatorno arbitražo in 
stroške spoštovanja pred pisov, povezanih z razli čnimi izjemami po EU.  
– Usklajen odziv : nezakonodajno sodelovanje je izklju čeno, ker ne bi zagotovilo 
učinkovite rešitve za neusklajene nacionalne ukrepe, ki bi omogo čali regulatorno 
arbitražo in povzro čali višje stroške spoštovanja pre dpisov. Uredbi bi bilo treba 
dati prednost pred direktivo, saj se nepos redno izvaja in bi  zagotovila enotna 
pravila po EU, tisti, ki jih ta pravila zad evajo, pa bi se lahko takoj oprli nanje. 
6. V PLIVI NAJPRIMERNEJŠIH MOŽNOSTI  
 Vpliv na zainteresirane strani  Uspešnost  Učinkovitost  
Možnosti 2 + 5 
(sistem prekinitve 
trgovanja in 
pooblastila v izjemnih razmerah) (+++) regulativni organi so pooblaščeni, da v izjemnih razmerah 
in za kratek čas prepovejo prodajo na 
kratko/CDS  
(+++) cena izdajateljevih delnic se 
lahko podpre z za časno prepovedjo 
prodaje na kratko na trgih v težavah  
(0) države: manjša nestanovitnost na 
trgih državnih obveznic, a tveganje 
negativnih vplivov na likvidnost  
(--) finan čnim institucijam je lahko 
začasno prepovedana prodaja na 
kratko in nosijo stroške spoštovanja 
predpisov  (+++) cilj 1: je v celoti dosežen  
(+++) cilj 4 : je v celoti 
dosežen  
(+++) ni nepotrebnih 
negativnih u činkov na 
učinkovitost trga  (-) manjši stroški 
spoštovanja predpisov 
zaradi usklajenega 
pristopa EU; vplivi na 
likvidnost so za časni 
 
Možnosti 2 + 3 + 4 + 
6 + 7 
(označevanje, 
priglasitev regulativnim 
organom in razkritje trgu posameznih 
neto kratkih pozicij, 
z izjemo za vzdrževalce trga in 
trgovce na 
primarnih trgih)
 (+++) regulativni organi: popolni 
pregled nad kratkimi pozicijami  
(+++) izdajatelji: dos top do podatkov o 
znatnih kratkih pozicijah in polna korist likvidnosti, ki jo zagotavljajo 
vzdrževalci trga  
(+++) posamezni vlagatelji: odprava 
asimetrije informacij, ohranitev 
likvidnosti, ki jo zagotavljajo vzdrževalci trga 
(+++) države: likvidnost državnih obveznic ni oslabljena  
(-) finančne institucije: stroški 
spoštovanja predpisov, verjetna 
omejitev prodaje na kratko v izogib 
razkritju javnosti, vendar možnost nadaljevanja dejavnosti vzdrževanja trga 
 (+++) cilj 2: je v celoti dosežen  
(+++) cilj 4: je v celoti dosežen 
(++) omejujejo se nepotrebni 
negativni u činki na 
učinkovitost trga  (-) stalni stroški 
spoštovanja predpisov; vpliv na likvidnost trga 
zmanjšujejo pragi in 
izjema  
Možnosti 2 + 3 + 5 
(pravilo o najdbi, 
disciplina pri poravnavi z izjemo 
za vzdrževalce trga in trgovce na primarnih trgih)
 (+++) regulativni organi lahko kaznujejo nekrito prodajo na kratko  
(+++) izdajatelji: število delnic, 
prodanih na kratko, ne sme presegati 
števila izdanih delnic ali delnic, ki so na voljo za izposojo, zaradi izjeme za 
vzdrževalce trga likvidnost ni 
oslabljena  
(+++) države: število državnih (++) cilj zmanjšanja tveganja 
poravnave je dosežen s 
pravili v zvezi s trgovanjem 
in disciplino pri poravnavah 
(+++) cilj 4: je v celoti 
dosežen  
(+) pripomore k 
zmanjševanju tveganja 
negativne cenovne spirale (-) nekateri stalni 
stroški spoštovanja 
predpisov, vendar številni že uporabljajo 
pravilo o najdbi; vpliv 
na likvidnost trga zmanjšuje izjema za vzdrževalce trga 
 
 
SL 8   SL obveznic, prodanih na kratko, ne sme 
presegati števila izdanih obveznic ali obveznic, ki so na voljo za izposojo, 
zaradi izjeme za vzdrževalce trga 
likvidnost ni oslabljena  
(+) nekatere finan čne institucije bodo 
morale prilagoditi svoje sisteme 
spoštovanja predpisov, vendar za vzdrževalce trga velja izjema  
7. N ADZOR IN PRESOJA  
Komisija bo spremljala, kako države članice izvajajo spremembe, ki so bile 
predlagane v zakonodajni pobudi o prodaji na kratko. Presoja zakonodajnega ukrepa 
bi se lahko izvedla tri do  pet let po njegovem za četku veljavnosti v sklopu poro čila 
Svetu in Parlamentu o primernosti pragov za poro čanje in javno razkritje.