SL    SL SL 
 
SL    SL  KOMISIJA EVROP SKIH SKUPNOSTI 
Bruselj, 30.4.2009 
SEC(2009) 557 
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
Spremni dokument k 
 
sporočilu Komisije o  
paketnih naložbenih pro duktih za male vlagatelje 
 
POVZETEK PORO ČILA O OCENI U ČINKA ZA PAKETNE NALOŽBENE 
PRODUKTE ZA MA LE VLAGATELJE  
 
{COM(2009) 204 kon č.} 
{SEC(2009) 556} 
 
SL 2   SL DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
Spremni dokument k 
 
sporočilu Komisije o  
paketnih naložbenih pro duktih za male vlagatelje 
 
POVZETEK PORO ČILA O OCENI U ČINKA ZA PAKETNE NALOŽBENE 
PRODUKTE ZA MA LE VLAGATELJE  
 
{COM(2009) 204 kon č.} 
{SEC(2009) 556} 
„Paketni naložbeni produkti za male vlagatelje“ omogo čajo malim vlagateljem enostaven 
dostop do finan čnih trgov. Regulativni okvir za te pr odukte mora zagotavljati trdno in skladno 
osnovo za u činkovite in odgovorne naložbe malih vlagateljev. Finan čna kriza je mo čno 
spomnila na pomen preglednosti pri finan čnih produktih in na potencialne stroške 
neodgovornega prodajanja. Upad zaupanja vlagat eljev je poudaril nujnost, da se zagotovi 
primeren regulativni okvir, tako da se lahko na trdni podlagi spet vzpostavlja zaupanje. 
Po vsej Evropski uniji se malim  vlagateljem prodaja niz razli čnih „paketnih“ naložbenih 
produktov, ki obetajo srednje- do dolgoro čne finančne donose in temeljijo na kombinaciji 
različnih izpostavljenosti finan čnim trgom. Med te produkte spadajo: 
• investicijski skladi; 
• strukturirani vrednostni papirji; 
• z enoto sklada povezane police ži vljenjskega zavarovanja in  
• strukturirane vezane vloge.  
Celotni trg za te produkte je zelo pomemben, njegova ocenjena vrednost je znašala ob koncu 
leta 2007 do 10 bilijonov EUR, investir ani znesek pa se je zaradi finan čne krize nekoliko 
zmanjšal.  
Ti produkti imajo razli čne pravne oblike, vendar zagotavljajo malim vlagateljem primerljive 
ekonomske funkcije. Na dobro delujo čem trgu lahko konkurenca, ki obstaja med družinami 
paketnih naložbenih produktov za male vlagatelje, prispeva k u činkoviti razporeditvi sredstev, 
tako da ustvarja spodbude za izda jatelje, da razvijajo in prodaj ajo produkte, ki dobro ustrezajo 
profilom potencialnih vlagateljev. 
Vendar so za trge teh produktov zna čilne velike asimetrije glede obveš čenosti med 
proizvajalci in distributerji produkt ov na eni strani in malimi vlagat elji na drugi strani, pa tudi 
nasprotja interesov med principali in posredniki , ki prodajajo te produkt e malim vlagateljem. 
Te pomanjkljivosti trga škodujejo vlag ateljem na mikro ravni, saj povzro čajo napačne prodaje 
oziroma nakupe produktov. Na makr o ravni pa obstaja nevarnost,  da vlagatel ji zapustijo 
naložbene trge, kar bi resno škodovalo tem tr gom in zmožnosti posameznikov, da poskrbijo 
za svojo finan čno prihodnost. 
 
SL 3   SL Na evropski in na nacionalni ravni so bi li uvedeni predpisi, ki naj bi omilili te 
pomanjkljivosti. Vsem tem predpisom sta s kupna dva osrednja cilja: zagotavljanje, da 
vlagatelji prejmejo u činkovite informacije o produktih, preden sklenejo pogodbo , in 
zagotavljanje, da so postopki prodaje pošteni . Taki predpisi so se na  evropski ravni razvijali 
predvsem na ravni posameznih sektorjev. Pravila,  ki se uporabljajo, se  razlikujejo glede na 
pravno obliko posameznega produkta in pravni status osebe, ki  produkt prodaja. V nekaterih 
sektorjih in za nekatere  produkte ni nobenih predpi sov na evropski ravni. 
Dejansko na evropski ravni obstaja  „regulativni mozaik“ za razli čne paketne naložbene 
produkte za male vlagatelje in za kana le, prek katerih se distribuirajo. 
To je že povzro čilo splošno zaskrbljenost glede usklaj enosti prava Skupnosti. Med sektorji 
panoge obstajajo pomembne razlike glede ravni zaš čite vlagateljev, pa tudi neenaki 
konkuren čni pogoji za izdajatelje in  distributerje teh produk tov. V nekaterih državah članicah 
so nadzorni organi, kjer  je pravo Skupnosti to dopuš čalo, že ukrepali, da bi pove čali zaščito 
vlagateljev in izena čili konkuren čne pogoje, če so ugotovili, da so evropske zahteve 
pomanjkljive.  
Vendar je bilo neizogibno, da so bili ti odzivi medsebojno neusklajeni in geografsko omejeni, 
tako da so povzro čili dodatne razlike me d pravili in, vsaj na čelno, tudi dodatne ovire za razvoj 
enotnega trga za te produkte. 
V tej oceni u činkov sta obravnavani dve vprašanji: al i ta regulativni mozaik pomeni resni čno 
tveganje za oškodovanje vlagateljev in izkrivljanje kon kurence na trgu? Če je odgovor 
pritrdilen, ali je potreben odz iv na evropski ravni in kakš no obliko mora ta odziv imeti? 
Postopkovna vprašanja 
Delo Komisije na paketnih naložbenih produktih  za male vlagatelje temelji na zahtevi Sveta 
ECOFIN iz maja 2007, naj Komisija prou či medsebojno usklajenost predpisov prava EU o 
informiranju in distribuciji, ki se nanašajo na razli čne vrste naložbenih  produktov za male 
vlagatelje. 
Izvedli smo obširna posvetovanj a z zainteresiranimi stranmi, tudi s pisnim pozivom za 
predložitev dokazov v oktobru 2007, ki mu je sledilo povratno poro čilo v marcu leta 2008, 
strokovna delavnica s predstavniki  panoge v maju 2008 in javna ra zprava na visoki ravni v 
juliju 2008, pri kateri se je zbralo 300 lju di s pomembnih položaj ev v panogi, združenjih 
potrošnikov, nacionalnih regulativnih organih in  evropskih institucijah in razpravljalo o 
dogajanjih na trgu in potencialni h tveganjih za male vlagatelje. 
Če bi bila sprejeta odlo čitev, da so potrebni ukr epi na evropski ravni,  bi bilo potrebno dodatno 
ocenjevanje u činkov, da se dolo čijo konkretni ukrepi, ki bi bili po trebni, ter njihovi stroški in 
koristi. 
 
SL 4   SL Učinki splošnega problema in argum enti za ukrepe na evropski ravni 
Na kakšen na čin se je prej navedeni splošni problem konkretno kazal? Kakšni so posledi čni 
stroški za gospodarstvo in družbo v EU ter kdo krije te stroške? 
Dejstvo, da ni usklajenega pris topa k pravni ureditvi informir anja in posredništva na ravni 
EU, povzro ča tri težave: 
• Prvič, raven zaš čite vlagateljev, ki jo zagotavljajo pr edpisi EU, ni dovolj visoka za vse  
zadevne produkte. 
• Drugič, razlike v predpisih EU izkrivljajo konk urenco na trgu v korist produktov, ki so 
„pravno manj urejeni“. Razlike v predpisih EU  lahko spodbujajo „regulativno arbitražo“ in 
tako pove čujejo prej opisana tveganja  za oškodovanje vlagateljev. 
• Tretjič, razhajajo či se nacionalni pristopi k pravnemu urej anju informiranja in 
distribuiranja, ki so posledica me dsebojno neusklajenih odzivov držav članic na vrzeli in 
nedoslednosti v pravu Skupnosti, pove čujejo ovire za čezmejno trgovanje in razvoj 
enotnega trga za paketne nalo žbene produkte za male vlagate lje, kar ima posledice tudi za 
učinkovitost in velikost trga. 
Škoda za vlagatelje lahko nastan e na mikro in na makro ravni. Na mikro ravni lahko vlagatelji 
izgubijo denar ali vložijo denar z napa čnimi pričakovanji glede verjet nih donosov; na makro 
ravni pa lahko pride do spodkopavanja zaupanja  v naložbene trge za male vlagatelje. 
Regulativna arbitraža med vrstami produktov lahko poudari te u činke, ob tem pa škoduje 
konkuren čnosti na trgu; zaradi dodatnega u činka dejstva, da ovire za čezmejno trgovanje ne bi 
bile odstranjene, bi bila splošna posledica pove čana neučinkovitost v razporeditvi sredstev. 
Mnenja strokovnjakov in posamezna poro čila zainteresiranih strani podpirajo stališ če, da te 
težave dejansko povzro čajo škodo vlagateljem in v nekoli ko manjši meri tudi izkrivljajo 
konkurenco na trgu ter zmanjšujejo čezmejno trgovanje. Dejstvo, da se vedno znova dogajajo 
neprimerni čezmejni nakupi in prodaje, kaže, da so zadevna tveganja resni čna.  
Enostranski napori nekaterih držav članic, da zmanjšajo ta tveganja z lokalnimi predpisi, 
jasno kažejo na velikost in po men teh težav. Nekatere države članice so tudi sprejele ukrepe 
za zmanjšanje možnosti za re gulativno arbitražo med razli čnimi distribucijskimi kanali in 
vrstami produktov. Zaradi omejenega geograf skega dosega takih enostranskih ukrepov 
posameznih držav članic pa ni verjetno, da bodo im eli velik vpliv na prihodnje čezmejno 
trgovanje ali na splošne standarde za zaš čito vlagateljev. Zainteresirane strani so tudi 
nakazale, da pomanjkanje medsebojnega usklajevanja povzro ča dodatne stroške za 
udeležence na trgu, ki prodajajo produkte v ve č državah članicah. Vendar posegi na čezmejno 
trgovanje morda ne morejo imeti takojšnega pomembnega u činka, saj lahko drugi dejavniki 
omejijo obseg takega trgovanja za nekatere produkte. 
Vendar, celo če se pri obravnavi omejimo le na loka lne trge, je verjetno, da bodo neenotni 
predpisi na evropski  ravni in posledi čne razlike med razmerami na nacionalni ravni 
povzročali škodo vlagateljem in pojav regulativne arbitraže. Vzrok za to je, da so ukrepi držav 
članic bolj ali manj omejeni s pravom Skupnosti.  Razlike v pristopu znotraj prava Skupnosti 
neizogibno povzro čajo zapleten regulativni mozaik za pr odukte na nacionalnih trgih. Zato 
vrzeli v zaš čiti potrošnikov in obstoj neenakih konkuren čnih pogojev niso le težava lokalnih 
trgov, ampak še bolj evropska težava. 
 
SL 5   SL Verjetni u činek odsotnosti dodatnih ukrepov 
Če se na evropski ravni ne sprejmejo nobeni  ukrepi za odpravljanje navedenih težav, to 
pomeni, da bodo te težave ostale. To pa ne  pomeni, da bi regulativni okvir ostal 
nespremenjen. Smiselno je pri čakovati, da bi nekatere države članice lahko sprejele nadaljnje 
ukrepe, zlasti zaradi finan čne krize. To bi lahko ugodno vp livalo na reševanje prvih dveh 
ugotovljenih težav v zadevnih državah članicah, čeprav bi omejitve, ki jih nalaga pravo 
Skupnosti, lahko omejile celotni obseg u činka.  
Takšni ukrepi bi tudi povzro čili dodatne razlike v regulati vnih pristopih posameznih držav 
članic, s tem pa morda ovirali čezmejno poslovanje trga in dodat no zapletli pravno ureditev. 
Poleg tega ni verjetno, da bi vse države članice sprejele enostransk e ukrepe, zato bi nekateri 
trgi ostali brez ustrezn e pravne ureditve. 
Verjetno je tudi, da bi se samore gulativne pobude še naprej pojavljale, če EU ne bi prispevala 
nadaljnjih spodbud. Vzporedno poteka tudi delo na  ravni EU, ki bi lahko omililo težave v 
nekaterih sektorjih. (To delo ob sega revizijo Direktive o pros pektu in morda tudi drugih 
sektorskih direk tiv, delo na „klju čnih informacijah za vlagatelja“ za KNPVP, delo za 
izboljšanje finan čnega izobraževanja v povezavi z državami članicami ter revizijo direktiv 
DMFSD in IMD. K tem pobudam bi lahko dodali morebitno širše delo na izboljševanju 
pravne ureditve finan čnih storitev, ki se bo ve rjetno izvajalo po finan čni krizi.) 
Vendar bi te pobude, če ne bodo medsebojno dobro usklajene, pove čale nedoslednosti na 
evropski ravni, vrzeli pravne ureditve pa ne bi odpravile. Prej  navedene težave ne bi bile 
učinkovito omiljene v vseh državah članicah in v vseh segmentih trga. Skratka, odzivi na 
izzive, ugotovljene v oceni u činkov, morajo temeljiti na usklajenem celostnem pristopu. 
Cilji 
Po opravljeni analizi težav se  ocenijo možnosti politike gled e na to, koliko lahko izpolnijo 
naslednje cilje: 
• visoka in dosledna raven zaš čite vlagateljev za vse produkte in distribu cijske kanale, tudi 
tiste, za katere trenutno ne veljajo  predpisi EU o informiranju in  distribuiranju; vlagatelji bi 
morali imeti možnost, da sprejemajo informirane naložbene odlo čitve in u činkovito 
primerjajo razli čne ponudbe produktov, ob tem pa zaupajo vsem naložbenim nasvetom, ki 
jih prejmejo;  
• enaki konkuren čni pogoji za vse vrste paketnih nalo žbenih produktov za male vlagatelje, 
tudi glede njihovega distribuiranja; in 
• okrepljen enotni trg za paketne nalo žbene produkte za male vlagatelje. 
Analiza možnosti 
Različne možnosti ukrepanja na ravni EU se ugotavljajo in primerjajo  s stanjem, ki bi nastalo, 
če nadaljnjega ukrepanja ne bi b ilo. Analiza se neizogibno osredoto ča na višjo raven in je v 
glavnem kvalitativna. Potrebno bo  nadaljnje podrobno in natan čno delo na oceni u činkov, da 
se podpre morebitno dogovorjeno na daljnje zakonodajno delo. Za to bo treba tudi zbrati 
dodatno dokazno gradivo. 
 
SL 6   SL Možnosti se pregledajo lo čeno za obe klju čni ugotovljeni re gulativni podro čji (predpisi o 
obveznem informiranju in o prodaji). Vendar med obema podro čjema obstajajo sinergije – 
verjetno je, da bi bila korist pa keta, v katerem bi bili  tako ukrepi informiranja pred sklenitvijo 
pogodbe kot tudi ukrepi za prodajne prakse, ve čja kot paketa, ki bi se nanašal le na eno od 
obeh podro čij.  
Ugotovljene in analizirane možnosti na obeh podro čjih so naslednje: 
• ni sprememb politike; 
• samoregulacija, ki bi jo spodbujala Komisija; 
• priporočilo Komisije s skupnimi na čeli in pristopi, 
• pooblastilo za odbore „Lamfalussy“, da spodbu jajo regulativno konvergenco nadzornih 
praks; in 
• zakonodajni ukrepi na ravni EU. 
Analiza poudarja, da tiste možnosti ukrepanja, ki ne bi vsebovale vsaj kakega elementa 
zakonodajnih sprememb na evropski ravni, ne bi mogle v celoti urejati nepravilnosti na 
evropski ravni in da bi to omejilo koristi.  
Primerjava teh možnosti kaže, da bi samoregulativne možnosti imele po pri čakovanjih le 
obrobni u činek, delo, opravljeno z odbori Lamfalussy ali na podlagi priporo čila Komisije, pa 
bi lahko imelo ve čje pozitivne u činke. Najugodnejši u činek obetajo zakonodajni ukrepi, delno 
zato, ker bi bili zavezujo či in bi bolje zagotavljali skladnejši in u činkovitejši celost ni pristop. 
Poleg tega bi se brez zakonodajneg a ukrepanja raz like med državami članicami in med 
sektorji panoge verjetno obdržale zaradi nesk ladij na evropski ravni in šibkosti v 
medsebojnem usklajevanju med akterji znotraj panoge in na nacionalni ravni. Čeprav bi glede 
na rezultate analize ukrepi, ki bi vklju čevali zakonodajni element, naju činkoviteje zagotavljali 
dosego navedenih ciljev, pa se razpol ožljive možnosti medsebojno ne izklju čujejo. 
V tej fazi je težko o ceniti celotni ve rjetni obseg prednosti. Ocena u činkov opisuje razli čne 
mehanizme, na podlagi katerih bi lahko nast opile koristi, in s kvalitativnega stališ ča ocenjuje 
njihovo relativno težo. Verjetno je, da bodo me jne (inkrementalne) koristi zelo razli čne, 
odvisno od dejanskih podrobnosti nadaljevalnih ukre pov, zato je bistvenega  pomena nadaljnje 
delo na podro čju ocenjevanja u činkov.  
Kar zadeva stroške, bi lahko spremembe dejavnosti obveš čanja ali praks prodajanja 
povzročile potencialno pomembne usklajevalne in  upravne stroške za  podjetja; navedene 
možnosti bodo verjetno povzro čale različne stroške drugim organo m, kot so nacionalni 
nadzorniki, odbori nadzornikov in sama  Komisija. Pozneje bo opravljena lo čena ocena u činka 
za nadaljevalne ukrepe, ki  bo vsebovala natan čno oceno upravnega bremena, za kar bo 
uporabljen model standardnih stro škov („Standard Cost Model“). 
Verjetno je, da bi bi le koristi ukrepov ve čje, kadar bi bili ukrepi us klajeni z drugim delom (na 
primer na podro čju finančnega izobraževanja vlagateljev), s panogo (da se zagotovi 
učinkovito izvajanje ukrepov) in z nacionalnim i regulativnimi organi (da se zagotovi 
učinkovit in usklajen nadzor).  
 
SL 7   SL Sklep 
Ena od posledic finan čne krize je, da bo klju čni izziv ponovno zgraditi  zaupanje potrošnikov 
v finančne trge. Da bi bili kos temu izzi vu, bo bistvenega pomena visoka raven 
transparentnosti produktov in  profesionalizma v finan čnem sektorju. Zato je nujno, da 
evropski regulativni okvir za paketne naložbe za male vlag atelje odraža re alnosti sodobnih 
finančnih trgov in da iz zastarele regulativne ureditve izhajajo če pomanjkanje skladnosti ne 
ovira zagotavljanja visoke ravni zaš čite vlagateljev ter enakih konkuren čnih pogojev po vsej 
EU za naložbene produkte. 
Ta ocena u činkov je pregledala regulat ivni okvir za paketne na ložbene produk te za male 
vlagatelje na evropski ravni in opisala jasn e razlike med produkti in sektorji glede pravil o 
informiranju pred sklenitvijo pogodbe in pravil o prodajnih praksah. Podatki, ki so na voljo, niso omogo čili natančnega opisa obsega
 težav, ki so posledica ra zdrobljenega regulativnega 
okvira. Vendar pa obstajajo nazorni primeri škode, ki so jo utrpeli vlagat elji, in kvalitativni 
podatki, ki so jih prispevale razli čne zainteresirane strani, o u činku vrzeli in nedoslednosti v 
pravu Skupnosti.  
Čeprav so nekatere držav članice poskušale odpraviti te težave na svojih lastnih ozemljih, se 
to ni delalo sistemati čno v vseh državah članicah ali usklajeno med njimi, zato je to 
povzročilo dodatno razdrobljenost regulati vnega okvira, s potencialnimi u činki na izvajalce 
čezmejnih storitev in s tem na  enotni trg. Poleg tega ukrep i na ravni posamezne države članice 
ne morejo celovito odpravljati regulativni h nedoslednosti na evropski ravni. 
Škoda, ki nastaja za potrošnike, in izkr ivljena konkurenca med družinami produktov zaradi 
regulativne arbitraže te r, sicer nekoliko manj, tudi ovire za razvoj notranjega trga bodo ostali 
velike težave, če na evropski ravni ne bo zakonodajnih  ukrepov. Analiza možnosti, izvedena 
na visoki ravni, kaže, da bo taka dejavnost sicer povzro čila znatne stroške, da pa bo prinesla 
tudi koristi vsem navedenim podro čjem. 
Na tej podlagi se priporo čajo zakonodajni ukrepi, tako za informiranje pred sklepanjem 
pogodb kot tudi za prodajne prakse.  
Ta ocena u činkov je ovrednotila potrebo po zakonodajnih ukrepih za odpravo ugotovljenih 
pomanjkljivosti. Natan čna oblika in vsebina morebitnih zadevnih ukrepov v njej nista 
obravnavani. Da bo mogo če opraviti temeljito oceno stroškov in koristi, bo potreben jasen 
opis vrste ukrepov, ki naj bi se izvedli, to  pa bo odvisno od dela, opravljenega po izdaji 
Sporočila. Znatna koli čina nadaljnjega dela bi bila potrebn a, da se zagotovi, da je zakonodajni 
pristop učinkovito usmerjen in da zagotavlja optim alno razmerje med stroški in koristmi.