SL    SL SL 
 
SL 1   SL  EVROPSKA KOMISIJA 
Bruselj, 15.9.2010 
SEC(2010) 1059 
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
POVZETEK OCENE U ČINKA 
  
Spremni dokument k 
  
predlogu 
 
UREDBE EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA 
o izvedenih finan čnih instrumentih OTC, centralnih nasprotnih strankah in 
repozitorijih sklenjenih poslov 
 
 
{COM(2010) 484 kon č.} 
{SEC(2010) 1058} 
 
SL 2   SL Izvedeni finan čni instrumenti so pomemben sestav ni del sodobnih financ. V bistvu so 
finančne pogodbe, ki olajšujejo trgovanje s tveganji in njihovo razdelite v. Njihovo ime izhaja 
iz dejstva, da je njihova vrednost izvedena iz osnovne vrednosti, kot je cena finan čnega 
instrumenta (npr. delnice delniške družbe) ali blaga (npr. nafte). Ker prerazporejajo tveganje, 
se lahko uporabljajo za varovanje ( hedge ) pred posebnim tveganjem ali nasprotno za prevzem 
tveganja (investiranje ali špekuliranje). Upor abljajo se lahko tudi za arbitražo med razli čnimi 
trgi. 
Izvedeni finan čni instrumentu lahko segajo od tistih (n pr. standardizirani terminski posli), ki 
imajo popolnoma standardizirane parametre, kot je hipoteti čna vrednost ali dospetje, do tistih 
(npr. posli zamenjav), ki so v celoti pril agojeni posebnim potrebam posameznega uporabnika. 
Na podlagi vrste izvedenega finan čnega instrumenta se ponavadi tudi dolo či, kako se z njim 
trguje: s popolnoma standardiz iranimi izvedenimi finan čnimi instrumenti se praviloma trguje 
na organiziranih mestih trgovanja,  tj. na borzah izvedenih finan čnih instrumentov, medtem ko 
se s strankam prilagojenimi izvedenimi finan čnimi instrumenti trguje dvostransko, tj. zunaj 
borze oziroma, kot je bolj znano, na prostem trgu ( over-the-counter  – OTC). 
Finančna kriza je usmerila pozornost regula tivnih organov na tr g izvedenih finan čnih 
instrumentov OTC. Skorajšnji propad banke Bear Sterns marca 2008, propad banke Lehman 
Brothers 15. septembra 2008 in reševanje zavar ovalnice AIG naslednji dan so izpostavili 
pomanjkljivosti v delovanju tega trga. V tem okvi ru so regulativni organi posvetili posebno 
pozornost vlogi, ki so jo med krizo imele zamenjave kreditnega tveganja ( credit default 
swap – CDS). 
Komisija si od oktobra 2008 dejavno prizadeva, da  bi odpravila pomanjk ljivosti, ki jih je 
izpostavila kriza. Kratkoro čno se je Komisija osredoto čila na trg CDS in dosegla, da so se 
pomembni trgovci na trgu zavezali h kliringu transakcij z evropskimi CDS prek centralne 
nasprotne stranke ( central counterparty  – CCP). Srednjero čno se je osredoto čila na temeljit 
pregled trgov izvedenih finan čnih instrumentov, na podlagi katere ga sta bili julija in oktobra 
2009 objavljeni dve sporo čili o trgih izvedenih finan čnih instrumentov. 
V prvem sporo čilu je bila preu čena vloga, ki so jo imeli izvedeni finan čni instrumenti v 
finančni krizi, pregledani so bi li s trgi iz vedenih finan čnih instrumentov povezane koristi in 
tveganja ter ocenjeno je bilo, kako je mogo če zmanjšati ugotovljena tveganja. V drugem 
sporočilu so bili dolo čeni prihodnji ukrepi politike, ki jih  bo Komisija predlagala, da bi 
povečala preglednost trga izvedenih finan čnih instrumentov, zmanjšala kreditno tveganje 
nasprotne stranke in operativno tveg anje pri trgovanju ter izboljšal a integriteto trga in nadzor 
nad njegovim delovanjem. 
To poročilo o oceni u činka spremlja del predlogov, ki jih je napovedala Komisija, in sicer 
tiste, ki so namenjeni pove čanju preglednosti ter zmanjšanju kreditnega tveganja nasprotne 
stranke in operativnega tveganja z u porabo potrgovalne tržne infrastrukture. 
Preglednost 
Trg izvedenih finan čnih instrumentov OTC je po sami naravi  nepregleden. Razlog za to je, da 
so izvedeni finan čni instrumenti OTC zasebno izpogajane pogodbe in posledi čno so vse 
informacije v zvezi z njimi ponavadi na voljo samo pogodbenim strankam. 
Finančna kriza je izpostavila, da je na voljo pr emalo informacij o pozicijah in izpostavljenosti 
posameznih podjetij v izvedenih finan čnih instrumentih OTC. Po eni strani to pomanjkanje 
 
SL 3   SL informacij prepre čuje regulativnim organom, da bi pravo časno odkrili tveganja, ki nastajajo v 
posameznih institucijah in v sistemu kot celoti. Prav tako prepre čuje, da bi bilo mogo če 
natančno oceniti posledice neizpolnjevanja obveznosti udeleženca na trgu in se ustrezno 
odzvati, če se takšno neizpolnjevanje pojavi (jasen dokaz je primer banke Lehman). Po drugi 
strani pa pomanjkanje informacij v času krize prispeva k pove čevanju nezaupanja in 
negotovosti med udeleženci na trgu. 
Kreditno tveganje nasprotne stranke 
Pogodbe o izvedenih finan čnih instrumentih povežejo nasprotne stranke za čas trajanja 
pogodbe o izvedenih finan čnih instrumentih OTC. Nasprotne stranke v času trajanja pogodbe 
vzpostavijo medsebojne terjatve, saj se prav ice in obveznosti iz pogodbe razvijajo z osnovno 
vrednostjo, iz katere je pogodba izvedena. Zaradi tega se pojavi kreditno tveganje nasprotne 
stranke, tj. tveganje, da nasprotna stranka mo rda ne bo spoštovala obveznosti iz pogodbe, ko 
te zapadejo. Kliring je funkcija, s ka tero se ta tveganja upravljajo v času. Izvaja se lahko 
centralno prek CCP ali dvostransko. Čeprav se na trgu izvedenih finan čnih instrumentov OTC 
uporabljata obe vrsti kliringa, se pog osteje uporablja dvostranski kliring. 
Kriza je pokazala, da je raven kreditnega tveganja nasprotne stranke v zvezi z izvedenimi 
finančnimi instrumenti OTC veliko višja, kot so  prvotno mislili udeleženci na trgu in 
regulativni organi. Povedano druga če, znesek zavarovanja, ki je bil uporabljen za zmanjšanje 
kreditnega tveganja nasprotne stranke, ni b il zadosten. Glavni razlog za to je neustrezno 
zavarovanje s premoženjem na delu trga, kjer se uporablja dvostranski kliring, ker nekaterim 
udeležencem na trgu ni treba zagotoviti zav arovanja za posle z izvedenimi finan čnimi 
instrumenti OTC ali pa zaradi t ežav v zvezi s postopki upravlja nja tveganja tistih udeležencev 
na trgu, ki zavarovanje zagotovijo. 
Operativno tveganje 
Posel z izvedenimi finan čni instrumenti OTC obsega ve č korakov, od to čke, ko se dve stranki 
dogovorita o poslu, do to čke, ko se transakcija potrdi. Poleg tega je treba v času trajanja 
pogodbe o izvedenih finan čnih instrumentih OTC upravljati ve č dogodkov (npr. upravljanje 
zavarovanja in poravnava pla čil v gotovini), ki izhajajo iz pravic in obveznosti pogodbe. 
Ker trg izvedenih finan čnih instrumentov OTC dovoljuje visoko stopnjo prožnosti pri 
opredelitvi ekonomskih in pravnih pogojev v pogodbah o izvedenih finan čnih instrumentih, 
obstajajo številne strankam mo čno prilagojene in kompleksne pogodbe. Takšne pogodbe še 
vedno zahtevajo znatno ro čno poseganje na ve č stopnjah obravnave. To pove čuje operativno 
tveganje, lahko pa tudi povzro či pravno tveganje, omeji preglednost in povzro či celo 
povečanje kreditnega tveganja nasprotne stranke. 
Cilji 
Cilj te ocene u činka je preu čiti možnost, da bi se za zgoraj na vedene probleme našle rešitve na 
ravni Skupnosti. Splošni cilj je zmanjšati sistemska tveganja ter pove čati varnost in 
učinkovitost trga izvedenih finan čnih instrumentov OTC. Kot je že bilo navedeno, doseganje 
tega splošnega cilja zahteva uresni čitev treh specifi čnih ciljev politike, in sicer: i) pove čanje 
preglednosti, ii) zmanjšanje kreditnega tveg anja nasprotne stranke in iii) zmanjšanje 
operativnega tveganja, povezanega z izvedenimi finan čnimi instrumenti OTC. Ker so ti cilji 
še vedno precej splošni, je treba dolo čiti bolj operativne cilje: 
 
SL 4   SL 1. zagotovitev popolnih in iz črpnih informacij o pozicijah v izvedenih finan čnih 
instrumentih OTC, 
2. pove čati uporabo kliringa prek CCP, 
3. izboljšati dvostranske klirinške prakse, 4. pove čati standardizacijo pogodb o izvedenih finan čnih instrumentih OTC. 
Najprimernejše možnosti in instrumenti politike 
V oceni u činka se nato u činki vseh možnosti politike glede na zgoraj navedene operativne 
cilje analizirajo in primerjajo z osnovnim scenarijem, da bi se dolo čilo najprimernejše 
ukrepanje. Na podlagi te analize se v oceni u činka ugotavlja, da bi bile najve čje neto koristi 
dosežene s sprejetjem ukrepov, ki: 
1. zahtevajo, da udeleženci na trgu vse potrebne informacije o svojih portfeljih 
izvedenih finan čnih instrumentov OTC sporo čijo v repozitorij skle njenih poslov ali, 
če to ni mogo če, neposredno regulativnim organom, in zahtevajo objavo informacij o 
skupnih pozicijah, 
2. zahtevajo uporabo kliringa prek CCP za izvedene finan čne instrumente OTC, ki 
izpolnjujejo vnaprej dolo čena merila za to, 
3. dolo čajo posebne cilje za dvostr anski kliring transakcij  z izvedenimi finan čnimi 
instrumenti OTC ter 
4. dolo čajo posebne cilje za standardizac ijo pravnih dokumentov in postopkov. 
Ob upoštevanju najprimernejših možnosti in de jstva, da je treba zagotoviti enotno uporabo 
zakonodajnega okvira v EU brez prekomernih zahtev in preostalih pristo jnosti nacionalnih 
organov, se zdi uredba najprimernejši inst rument politike za doseganje želenih ciljev. 
Potrgovalna tržna infrastruktura 
Odločitev, da se zahteva uporaba CCP in repozit orijev sklenjenih poslov, bo nadalje pove čala 
sistemski pomen CCP, repozitorijem sklenjen ih poslov pa zagotovila sistemsko vlogo ( če je 
niso imeli že prej). To pomeni obveznost zagotav ljanja, da je ta infrastruktura varna in 
zanesljiva, da se prepre čijo primeri, ko bi njena uporaba dejansko pove čala sistemsko 
tveganje namesto, da bi ga zmanjšala. V oceni u činka se ugotavlja, da je za doseganje tega 
cilja treba rešiti nerešena vpr ašanja, ki so bila opredeljena  v zvezi z delovanjem CCP in 
repozitorijev sklenjenih poslov . 
Centralne nasprotne stranke 
CCP je opredeljena kot subjekt, ki posreduje med nasprotnimi strankami pri pogodbah, s 
katerimi se trguje na enem ali ve č
 finančnih trgih, pri čemer nastopa kot kupec za vsakega 
prodajalca in kot prodajalec za vsakega kupca.  Zaradi svoje centra lne vloge na trgu CCP 
ponavadi ne nosi nobenega tržnega tveganja (slednje še vedno nosijo prvotne stranke, ki 
sodelujejo v poslu). Vendar CCP kot naspro tna stranka pri vsaki poziciji nosi kreditno 
tveganje v primeru, če ena od nasprotnih strank ne izpo lni svojih obveznos ti. Podobno nosijo 
nasprotne stranke CCP kreditno tveganje, da CCP ne more izpolniti svojih obveznosti. CCP 
 
SL 5   SL zmanjšuje svojo izpostavljenost kreditnemu tv eganju nasprotne stranke s številnimi zaš čitnimi 
mehanizmi, ki ponavadi vklju čujejo omejitve dostopa, orodja za upravljanje tveganja (kot je 
zavarovanje s premoženjem) in porazdelitev  izgube. Ti mehanizmi se skupno imenujejo 
kaskadno upravljanje s tveganji CCP. 
CCP so zaradi svoje vloge pri zmanjševanju tv eganj pomemben del trga, na katerem delujejo. 
Zaradi tega lahko njihov propad pomeni sist emski dogodek. CCP imajo sistemsko pomembno 
vlogo, zato za njih velja stroga zak onodaja. CCP se v EU urejajo na nacionalni ravni. Ker se 
pravila za regulacijo CCP razlikujejo po državah članicah, je manevrski prostor omejen, 
čezmejno zagotavljanje storitev CCP pa zato dražje in morda manj varno, kot bi bilo 
zaželeno, ter pomeni oviro za integracijo finan čnega trga EU. 
Komisija je zato leta 2006 preu čevala možnost, da bi za CCP uvedla zakonodajo EU, vendar 
se je odlo čila proti temu in namesto tega izbrala kombinacijo samourejanja panoge (panogo je 
pozvala, da se dogovori glede kodeksa ravnanja) in sodelovanja držav članic (pozvala je k 
dokončanju priporo čil  E S C B – CE S R za C C P ),  d a b i se  zag o to v ilo  v arn e jše in  u činkovitejše 
zagotavljanje storitev CCP v EU. 
Pozneje je postalo jasno, da pristop, ki  ga je izbrala Komisija, ne bo zadoš čal za odpravo 
problemov v zvezi s CCP, delno zaradi pomanjklj ivosti samega prist opa, delno pa zaradi 
pojava novih problemov. Prvi razlog se nana ša predvsem na ugotovitev, da priporo čila ne 
morejo dose či istih rezultatov glede uskladitve pre dpisov kot zakonodaja na ravni EU. Drugi 
razlog vklju čuje ovire pri vzpostavljanju povezav, pojav nevarnosti konkuriranja CCP na 
podlagi upravljanja tveganja in problem  prenosljivosti zavarovanja v okolju CCP. 
Glede na zgoraj navedene probleme se v oceni u činka preu čujejo možni na čini za pove čanje 
varnosti in u činkovitosti potrgovalne infr astrukture EU ter zaš čite vlagateljev. V ta namen so 
določeni štirje posebni cilji, in sicer i) pove čanje varnosti CCP, ii) vzpostavitev enakih 
konkuren čnih pogojev za zagotavljanje storitev CCP , iii) olajšanje vzpostavljanja povezav 
med CCP in iv) zagotavljanje dodatnih zaš čitnih ukrepov za udeležence na trgu, ki imajo 
posreden dostop do CCP. Posebni cilji, navedeni  zgoraj, zahtevajo doseganje naslednjih 
operativnih ciljev: 
1. odstranitev ovir za čezmejno zagotavljanje storitev CCP, 
2. odstranitev ovir za vzpostavljanje povezav med CCP, 3. prepre č
itev, da bi CCP konkurirale na podl agi upravljanja tveganja, in  
4. olajšanje prenosljivosti pozicij strank in s tem povezanih kritij. V oceni u činka se nato u činki vseh možnosti politike glede na zgoraj navedene operativne 
cilje analizirajo in primerjajo z osnovnim scenarijem, da bi se dolo čilo najprimernejše 
ukrepanje. Na podlagi te analize ocena u činka zaklju čuje, da bi bile najve čje neto koristi 
dosežene s sprejetjem ukrepov, ki bi: 
1. uvedli potni list za storitve CCP na podlag i nacionalnega dovoljenja in nadzora CCP 
z okrepljeno vlogo kolegija nadzornikov, 
2. uvedli skupne zahteve in postopke za dolo čitev pravice CCP, da postanejo 
interoperabilne, pod pogojem da se upravlja jo tveganja in da  pristojni organi 
odobrijo povezavo,  
 
SL 6   SL 3. uvedli skupne, stroge standa rde glede tveganja za CCP in 
4. od CCP zahtevali, da posrednim udeležen cem ponudijo možnost, da svoja kritja 
naložijo na lo čenih (omnibus ali nominalnih) ra čunih, neposredni udeleženci pa bi se 
lahko sami odlo čili, ali bodo ponudbo izkoristili ali ne. 
Tudi v tem primeru je uredba najprimernejši in strument politike za doseganje želenih ciljev. 
Repozitoriji sklenjenih poslov 
Repozitorij sklenjenih poslov je centraliziran register, ki vodi elek tronsko zbirko evidenc o 
odprtih transakcijah z izvedenimi finan čnimi instrumenti OTC (pogodbah). Poleg te svoje 
prvotne dejavnosti lahko repozitori ji sklenjenih poslov opravljajo tudi druge storitve, kot so 
upravljanje pogodbenih dogodkov in st oritve obdelave poslov. Repoz itoriji sklenjenih poslov 
so se šele pred kratkim pridružili skupini tržn ih infrastruktur (prva je bila vzpostavljena konec 
leta 2006) in do nedavnega niso bili regulirani. Prvotna politi čna korist repozitorija sklenjenih 
poslov je pove čana preglednost, ki jo omogo ča njegova funkcija vodenja evidenc, in 
zanesljivost informacij, ki jih hrani. 
Glavni problem, ki se je pojavil med krizo, je zajemal hitrost, s katero bi lahko regulativni 
organi prišli do podatkov, ki so shranjeni v repozitoriju sk lenjenih poslov s kreditnimi 
izvedenimi finan čnimi instrumenti (edini re pozitorij sklenjenih poslov, ki je takrat obstajal). S 
sistemsko vlogo, ki jo bodo dobili repozitori ji sklenjenih poslov zaradi zahteve poro čanja, bo 
postalo vprašanje dostopa do informacij s strani  regulativnih organov še  pomembnejše. Poleg 
tega bo treba zaradi zahteve poro čanja obravnavati ve č drugih vidikov dejavnosti 
repozitorijev sklenjenih poslov. 
V oceni u činka so preu čene možnosti za zagotavljanje varnih, zanesljivih in u činkovitih 
repozitorijev sklenjenih poslov, ki bodo nudili ustrezno podporo glede zahteve poro čanja in 
zagotavljali, da bodo imeli pristojni organi potrebne informac ije za opravljanje svojih nalog. 
Da bi dosegli ta splošen cilj, so v oceni u činka dolo čeni trije bolj specifi čni cilji politike, in 
sicer: i) zagotavljanje varnosti in zanesljivosti podatkov, shranj enih v repozitor iju sklenjenih 
poslov, ii) vzpostavitev enakih pogojev delovanj a za zagotavljanje st oritev repozitorija 
sklenjenih poslov in iii) zagotavljanje, da  imajo pristojni organi neoviran dostop do 
informacij, shranjenih v repozitor ijih sklenjenih poslov. V oceni u činka je poleg tega 
opredeljen enotni operativni cilj , tj. uvedba skupnih pravil, ki urejajo dejavnosti repozitorijev 
sklenjenih poslov . 
V oceni u činka se nato u činki vseh možnosti politike glede na zgoraj navedene operativne 
cilje analizirajo in primerjajo z osnovnim scenarijem, da bi se dolo čilo najprimernejše 
ukrepanje. Na podlagi te analize ocena u činka zaklju čuje, da bi bile najve čje neto koristi 
dosežene s sprejetjem zakonodaje, ki bi urejala dejavnosti repozitorijev sklenjenih poslov, 
tako da bi registracijo in nadz or na ravni EU izvajal Evropski  organ za vrednostne papirje in 
trge ( European Securities and Markets Authority  – ESMA). 
Tudi v tem primeru je uredba najprimernejši in strument politike za doseganje želenih ciljev.