SL    SL SL 
 
SL    SL  KOMISIJA EVROP SKIH SKUPNOSTI 
Bruselj, 12.11.2008 
SEC(2008) 2746 
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE, 
 
priložen  
predlogu  
 
UREDBE EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA 
 
o bonitetnih agencijah 
  
POVZETEK OCENE U ČINKA  
{COM(2008) 704 kon č.} 
{SEC(2008) 2745} 
 
SL 2   SL 1. U VOD 
Bonitetne agencije izdajajo mnenja o kr editni sposobnosti, ki pomagajo premostiti 
informacijsko asimetrijo med tistimi, ki izdajajo dolžniške instrumente, in tistimi, ki v te 
instrumente vlagajo. Bonitetn e agencije imajo velik u činek na finan čne trge, njihove 
ocenjevalne dejavnosti pa skrbno spremljajo vlag atelji, izdajatelji, kreditojemalci in vlade. 
Zato je bistvenega pomena, da dosledno zagotavljajo visoko kakovostne, neodvisne in 
objektivne bonitetne ocene. 
Finančni trgi po vsem svetu so od avgusta 2007 dož ivljali veliko krizo za upanja. Ta kriza je 
zapleten pojav, ki vklju čuje številne dejavnike. Bonitetne agencije ne morejo biti same 
odgovorne za sedanje finan čne pretrese; vpleteni so bili tudi drugi akterji in posebne 
okoliščine. Kriza se je za čela na trgu stanovanjskih hipotek z velikim tveganjem v ZDA in se 
pozneje razširila na druge sektorje finan čnih trgov. Bonitetne agencije  so bile blizu izvora 
težav trgov z velikim tveganjem: izdajale so preve č ugodna mnenja o strukturiranih 
instrumentih, ki so bili finan čno oblikovani tako, da so vzbujali visoko raven zaupanja 
vlagateljev. V tej oceni u činka se obravnava vprašanje, kakš en bi bil najprimernejši odziv 
politike na opredeljene težave.  
V tej oceni u činka je predstavljenih ve č možnosti za reševanje vpr ašanja na ravni EU. 
Komisija predlaga ve č ukrepov, usmerjenih v nasprotja interesov, preglednost dejavnosti 
bonitetnih agencij in natan čno določene vidike kakovosti bonitetnega postopka. Te ukrepe bi 
bilo treba podpreti z registracijskim in nadzorni m sistemom za bonitetne agencije, ki poslujejo 
v EU, in ga uvesti z zakonodajo EU.  
2. P OSTOPKOVNA VPRAŠANJA IN JAVNO POSVETOVANJE  
Ob upoštevanju finan čnih škandalov v ZDA in EU na za četku tega stoletja ter resolucije o 
bonitetnih agencijah, ki jo je Evrops ki parlament sprejel februarja 20041, je Komisija zelo 
skrbno preu čila, ali je nova zakonodaja za urejanje deja vnosti bonitetnih agencij potrebna ali 
ne. Komisija se je na podlagi priporo čila, ki ga je marca 20052 prejela od Odbora evropskih 
zakonodajalcev za vrednostne papirje (CES R – Committee of European Securities 
Regulators), odlo čila, da ne bo predstavila novih pr edlogov o bonitetnih agencijah zaradi 
stališča, da obstoje če direktive o finan čnih storitvah, ki se uporab ljajo za bonitetne agencije, 
zagotavljajo odgovore na vsa ve čja vprašanja v zvezi s skrbjo, ki jo je izrazil Evropski 
parlament.  
Za bonitetne agencije se uporabljajo razli čne direktive o finan čnih storitvah, zlasti Direktiva o 
zlorabi trga3 in Direktiva o kapitalskih zahtevah; prostovoljno lahko upoštevajo tudi Kodeks 
osnovnih na čel ravnanja za bonitetne agencije, ki ga je izdalo Mednarodno združenje 
nadzornikov trga vrednostnih papirjev (IOSC O – International Orga nisation of Securities 
                                                 
1 Resolucija Evropskega parlamenta o vlogi in metodah bonitetnih agencij (2003/2081(INI)). 
2 Strokovno svetovanje CESR Evropski komisiji o možnih ukrepih na podro čju bonitetnih agencij, 
CESR/05/139b, marec 2005. CESR je neodvisna svetovalna skupina Evropske komisije, ustanovljena junija 2001 in sestavljena iz nacionalnih nadzornikov trgov vrednostnih papirjev v EU. 
3 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi 
informacijami in tržni manipulaciji, UL L 96, 12.4.2003, str. 16. 
 
SL 3   SL Commissions). Evropska komisija je leta 2006 objavila Sporočilo o bonitetnih agencijah4, v 
katerem je ugotovila, da ta  pristop zahteva njeno spre mljanje dogajanj na tem podro čju. Poleg 
tega je Odbor evropskih zakonodajalcev za vrednostne papirje pozvala, naj spremlja 
upoštevanje kodeksa IOSCO in ji o tem letno poro ča.  
Komisija je navedla, da bi morda preu čila možnost predloga zakonodaje, če bi postalo jasno, 
da je upoštevanje predpisov EU ali kodeksa IOSCO nezadovoljivo, ali če bi se pojavile nove 
okoliščine – vklju čno z resnimi težavami zaradi neuspešnosti trga ali bistvenimi 
spremembami na čina ureditve bonitetnih agencij drugod po svetu. 
Zaradi nedavnih dogajanj na finan čnih trgih je Komisija jese ni 2007 zaprosila CESR in 
strokovno skupino za evropske trge vrednostnih  papirjev (ESME – European Securities 
Markets Expert Group)5 za svetovanje glede razli čnih vidikov dejavnosti bonitetnih agencij in 
njihove vloge na finan čnih trgih, zl asti na podro čju strukturiranih finan čnih produktov. 
Komisija je spremljala delo obeh skupin skozi celoten postope k. Skupini sta iz vedli obširna 
posvetovanja z zainteresiranimi stranmi,  zlasti o vlogi strukturiranih finan čnih produktov pri 
pretresih na podro čju z velikim tveganjem. CESR je poro čala 13. maja 2008, ESME pa 4. 
junija 2008. 
Poleg skrbnega spremljanja napredka pri delu  CESR in ESME je Komisija organizirala 
razprave z ve čjimi bonitetnimi agencijami in drugimi zainteresiranimi stranmi (panožnimi 
združenji iz sektorjev zavarovalništva, vrednostnih papirjev in ban čništva, ponudniki 
informacij itd.). Prejela je tudi pisne prispe vke številnih združenj, udeležencev na trgu in 
zainteresiranih strani. Na mednarodni ravni je skrbno spremljala druga mednarodna 
dogajanja, kot so bili revizija kodeksa ravnanja za bonitetne agencije, ki jo je 26. maja odobril 
IOSCO, poro čilo Foruma za finan čno stabilnost (FSF – Fina ncial Stability Forum)6, 
objavljeno 7. aprila 2008, in predlogi za spreme mbe zakona ZDA o bonitetnih agencijah, ki so 
bili predstavljeni 11. junija in 1. julija 2008. Komisija je spremljala tudi posvetovanja, ki sta jih izvedla IOSCO in FSF. Upoštevala je razli čne pobude, ki so jih pred lagale in/ali izvedle 
bonitetne agencije bodisi posamezno bodisi na ravni  celotne panoge, in iz koristila intenziven 
neuradni dialog z bonitetnimi agencijami. Spodbujala  je tudi pripombe zai nteresiranih strani v 
javnem posvetovanju, ki se je za čelo 31. julija 2008 in na podlag i katerega je prejela 82 
prispevkov: 13 od bonitetnih agenci j, 52 od organizacij za interesiranih strani (bank, združenj, 
investicijskih skladov, hranilnic itd.) in 17  od zakonodajalcev za vrednostne papirje in 
nacionalnih finan čnih ministrstev. 
3. O
PREDELITEV TEŽAV  
Dokazi kažejo, da so se bonitetn e agencije izrazito slabše izkazale pri dodeljevanju bonitetnih 
ocen inovativnim, strukturiranim produktom ko t pri izdaji tradiciona lnih bonitetnih ocen. 
Analiza Komisije je zato osredoto čena na težave, ki izhajajo iz ocenjevanja strukturiranih 
finančnih produktov. Vendar je treba upoštevati,  da se lahko z napredkom finan čnih inovacij 
                                                 
4 UL C 59, 11.3.2006, str. 2. 
5 Strokovna skupina za evropske trge vrednostnih papirjev (ESME – European Securities Markets 
Experts Group) je svetovalni organ Komisije, sestavljen iz udeležencev na trgih vrednostnih papirjev in 
strokovnjakov za te trge. Ustanovljena je bila aprila 2006. 
6 Forum za finan čno stabilnost je bil sklican aprila 1999, pri njem pa redno sodelujejo nacionalni organi, 
odgovorni za finan čno stabilnost v pomembnih finan čnih centrih, mednarodne finan čne institucije, 
sektorska združenja zakonodajalcev in nadzornikov ter odbori strokovnjakov centralnih bank. 
 
SL 4   SL podobne težave v prihodnosti poja vijo tudi na drugih podro čjih, kjer imajo bonitetne agencije 
malo izkušenj ali jih sploh nimajo. Poleg te ga so nekatere pomanjkljivosti, ki so o čitne pri 
bonitetnih ocenah strukturiranih finan čnih produktov, povezane s strukturo, poslovnim 
modelom in notranjimi postopki poslovnih subj ektov, zato bi lahko vp livale tudi na bolj 
tradicionalna podro čja dejavnosti bonitetnih agencij.  
3.1. Pomanjkljivosti v neopore čnosti bonitetnih agencij; nasprotja interesov v 
bonitetni dejavnosti 
Vsi udeleženci, institucije in zainteresirane strani, ki so sodelovali v posvetovanjih, so 
soglasno izrazili stališ če, da se bonitetne agencije pri oc enjevanju strukturiranih produktov 
niso zadovoljivo izogibale potencialnim nasprotje m interesov oziroma da jih niso zadovoljivo 
obvladovale.  
3.2. Pomanjkanje kakovosti metodo logije in bonitetnih ocen 
Veliko število znižanih ocen v drugi polovici leta 2007 in prvem četrtletju tega leta v 
primerjavi s prvo polovico leta 2007 jasno kaže, da  so bile ocene, ki so bile izdane pred 
začetkom pretresov, preve č optimisti čne in niso odražale razmer na zadevnih trgih. Eden od 
razlogov za ta neuspeh je najverjetneje pomanjk anje kakovosti metodologij, ki jih uporabljajo 
bonitetne agencije za izdajo bonitetnih ocen.  
3.3. Pomanjkanje preglednosti v dejavnosti bonitetnih agencij 
Bonitetne agencije ne sporo čajo dovolj natan čno značilnosti in omejitev bonitetnih ocen za 
strukturirane finan čne produkte in ne zagotavlja jo dovolj informacij o kriti čnih predpostavkah 
modelov. Zaradi pomanjkanja informacij udel eženci na trgu ne morejo zadostno razumeti 
pomena bonitetnih ocen. Bonitetne agencije sice r zagotavljajo informacije o ocenah, vendar te 
informacije ne olajšujejo primerjave uspešnosti bonitetnih agencij. 
4. C ILJI 
Za odpravo zgoraj opredeljenih težav  je treba v bistvene zahteve pretvoriti tri posebne cilje. 
1. Zagotoviti, da bonitetne agencije ustrez no obvladujejo vsa nasprotja interesov.  
2. Zagotoviti, da bonitetne agencije ne nehno skrbijo za kakovost ocenjevalne 
metodologije in bonitetnih ocen.  
3. Pove čati preglednost bonitetnih agencij.  
Obstaja tudi širši, nadr ejeni cilj, in sicer pove čati usklajenost bonitetn ih agencij v celotni 
Evropski uniji z ukrepi, sprejetim i za odpravo opredeljenih težav.  
5. M OŽNOSTI POLITIKE  
Ob upoštevanju zgoraj navedenih ciljev so bile  analizirane številne al ternativne možnosti. 
 
SL 5   SL 5.1. Možnosti politike glede bistvenih zahtev 
5.1.1. „Zagotoviti, da bonitetne agencije ustrez no obvladujejo vsa nasprotja interesov“ 
Obravnavati je treba ve č vidikov. 
1. Splošni pristop k obravnavanju nasprotij interesov.  
2. Nasprotja interesov, ki jih povzro či svetovalna dejavnost bonitetne agencije.  
3. Dialog med ocenjevalnimi analitiki in ocenjevanim subjektom.  4. Neodvisnost ljudi, vklju čenih v bonitetni postopek.  
5. „Iskanje najugodnejše bonitetne ocene“.  6. Zaposlovanje analitikov pri izdajatelj ih, ki so jih prej ocenjevali.  
5.1.2. „Zagotoviti, da bonitetne agencije nenehno  skrbijo za kakovost ocenjevalne 
metodologije in bonitetnih ocen“ 
Obravnavati je treba ve č vidikov. 
1. Kakovost metodologij, modelov in klju čnih ocenjevalnih predpostavk.  
2. Nadzor bonitetnega ocenjevanja.  3. U činek sprememb metodologij.  
4. Kakovost informacij, uporablj enih v bonitetnih ocenah.  
5. Vprašanja glede osebja.  
6. U činek dogajanj na trgu in makroekonomskih pri čakovanj.  
5.1.3. „Pove čati preglednost bon itetnih agencij“ 
Obravnavati je treba ve č vidikov. 
1. Preglednost notranjih procesov in postopkov.  
2. Vsebina bonitetnih ocen.  3. Diferencirano ocenjevanje za strukturirane finan čne produkte.  
4. Statisti čni podatki o uspešnosti bonitetnih agencij.  
5.2. Instrumenti za izvajanje možnosti politike 
V zvezi s glavnim ciljem pove čanja usklajenosti bonitetnih agencij v celotni Evropski uniji z 
ukrepi, sprejetimi za odpravo opredeljenih težav, se preu čujejo naslednje možnosti. 
 
SL 6   SL Možnost 1:  samourejanje, ki vklju čuje: 
a) kodeks ravnanja IOSCO; b) „belo knjigo za panogo“ – predvidevalo bi se, da bodo agencije same poiskale 
primerne rešitve za zgoraj navedene težave in skrbi;
7 
c) dodatne pobude posameznih bonitetnih agen cij – številne bon itetne agencije so 
zakonodajalcem in trgu predstavile ve č predlogov izboljšav in se posami čno 
zavezale, da jih bodo vklju čile v svoje notranje prakse in postopke. 
Možnost 2:  evropski kodeks ravnanja za boni tetne agencije, s katerim bi se člani panoge 
zavezali, da bodo ohranjali niz pros tovoljnih standardov ter spre jeli in upoštevali priporo čila 
nadzornega organa, ki bi preverja l usklajenost podpisnikov s kodeksom.  
Možnost 3: priporočilo Komisije, v katerem bi bili dolo čeni standardi, ki bi jih bonitetne 
agencije morale spoštovati, če bi želele poslovati v EU – en aki standardi kot pri možnosti 4 
(zakonodaja). Standardi bi  temeljili na popravljenem kodeksu IOSCO ter priporo čilih CESR 
in ESME ter vklju čevali dodatne standarde, ki bi se Komisiji zdeli klju čni.  
Možnost 4:  zakonodaja EU, s katero bi se zagotovil celovit regulativni okvir za vse obstoje če 
(in prihodnje) bonitetne agencije , ki poslujejo v Ev ropi in katerih bonitetne ocene se 
uporabljajo za regulativne namene, kot je Direktiva o kapitalskih zahtevah8. S predlogom bi 
se določili pogoji za izdajanje boni tetnih ocen ter uvedla registracijski postopek in zunanji 
nadzorni sistem, s katerim bi zakonodajalc i EU nadzirali bonitetne agencije.  
6. A NALIZA U ČINKOV  
Glede na tehni čni značaj in podrobnosti možnosti politike za uresni čevanje ciljev od 1 do 3, 
posamezni u činki teh možnosti tu niso povzeti, temve č so navedeni v poro čilu. V tem 
dokumentu so analizirana samo razli čna sredstva za izvrševanje. 
Samourejanje 
S kodeksom IOSCO se cilji polit ike ne dosežejo: bonitetne agencije bi nasprotja interesov 
obvladovale enako kot zdaj, torej neustrezno; bonitetnim agencija m ne bi bilo treba izboljšati 
svojih ocenjevalnih metodologij in kakovosti b onitetnega ocenjevanja;  preglednost bonitetnih 
agencij se ne bi pove čala, pristojni organi pa ne bi ime li nadzora in izvršilnega mehanizma. 
Bela knjiga za panogo in druge pobude so za bonitetn e agencije zelo prožne, saj bi se lahko 
svobodno prilagajale novim prostovoljnim  zahtevam. Vendar ne bi bile u činkovite, ker ne 
predvidevajo mo čnega mehanizma za spremljanje usklaj enosti s predpisanimi standardi. 
Poleg tega z njimi ne bi bil zagotovljen skupni okvir. Samourejanje se preizkuša že od leta 
2006, rezultati pa še zdale č niso sprejemljivi. 
                                                 
7 Pet najve čjih bonitetnih agencij je januarja 2008 na zakonodajalce skupaj naslovilo belo knjigo z 12 
predlogi za izboljšanje kodeksa ravnanja IOSCO, ki so se nanašali na neodvisnost, kakovost in 
preglednost bonitetnih ocen. 
8 Direktiva 2006/48/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 14. junija 2006 o za četku opravljanja in 
opravljanju dejavnosti kreditnih institucij (preoblikovano). 
 
SL 7   SL Evropski kodeks ravnanja 
Ta rešitev bi bila zelo prožna, ker bi bonitetne ag encije lahko uporabljale na čelo „upoštevaj 
ali pojasni“. Prednost rešitve je vklju čitev nadzornega organa, ki pa  ne bi imel izvršilnih 
pristojnosti, zato bi bila njena u činkovitost omejena. Zagotovil bi se zanesljiv skupni okvir, 
čeprav ne bilo mogo če doseči občutne pravne gotovosti. Rezultat ne bi bil zadosten za 
uresničevanje ciljev politike. 
Priporočilo Evropske komisije 
Ta rešitev bi do dolo čene mere pripomogla k vzpostavitvi skupnega okvira, vsaj kar zadeva 
referenčna merila, ki jih morajo iz polnjevati bonitetne agencije; vendar rešitev ne bi mogla 
vsebovati izvršilnega mehanizma, zato bi bila njena u činkovitost pri uresni čevanju ciljev 
politike omejena. 
Zakonodaja 
S to rešitvijo bi se zagotovili enaki konkuren čni pogoji v Skupnosti za vse udeležence na trgu 
namesto razdrobljenega pravnega sist ema za bonitetne agencije v 27 državah članicah, ki bi 
lahko nastal, če EU ne bi ukrepala in bi obdržala se danji sistem samourejanja na podlagi 
kodeksa IOSCO. Zakonodajni predlog bi vklju čeval sistem „skrbnega nadzora“ in u činkovit 
izvršilni mehanizem, zato bi u činkovito zagotavljal skladnost s cilji politike. Z njim bi 
zagotovili ustrezno izvajanje, skrben nadzor in u činkovito izvrševanje predlaganega okvira za 
izdajo bonitetnih ocen. 
7. P RIMERJAVA MOŽNOSTI – UGOTOVITVE  
Po ustrezni preu čitvi učinkov vseh posameznih možnosti po litike ter njihovih prednosti in 
slabosti v primerjavi z osnovnim scenarijem je mogo če ugotoviti naslednje.  
Za uresni čevanje cilja 1 (zagotoviti, da bonitetne agencije ustrezno obvladujejo vsa 
nasprotja interesov) bodo mo rale bonitetne agencije poskrbeti, da se vsa obstoje ča in mogo ča 
nasprotja interesov opredelijo ter bodisi odpravijo bodisi prim erno obvladujejo in razkrijejo. 
Uvesti bo treba posebne ureditve notranjega upravljanja v pomo č spreminjanju podjetniške 
kulture in notranjih politik. B onitetne agencije ne bodo smele opr avljati svetovalnih storitev. 
Ocenjevalni analitiki ne bodo smeli imeti vpogl eda v poslovne vidike dejavnosti bonitetnih 
agencij, upoštevati pa bodo morali strožja prav ila glede dialoga s strankami. Preden se 
analitiki zaposlijo na delovnem mestu pri nekda nji stranki, je treba uporabiti posebna zaš čitna 
pravila. In kon čno, stranke bonitetnih ag encij je treba odvra čati od škodljivega „iskanja 
najugodnejše bonitetne ocene“.  
Za uresni čevanje cilja 2  (zagotoviti, da bonitetne agencije nenehno skrbijo za kakovost 
ocenjevalne metodologije in bonitetnih ocen ) bodo morale bonitetne agencije uporabljati 
metodologije, ki so stroge, sistemati čne in ustaljene ter jih je mogo če ovrednotiti na podlagi 
preteklih izkušenj. Metodologije, modele in klju čne ocenjevalne predpostavke bo treba stalno 
posodabljati ter jih celovito in redno revidirati. Oblikovan bo  notranji postope k pregledovanja 
za spremljanje usklajenosti na tem podro čju. Ob spremembah ocenjevalnih metodologij bodo 
vse zadevne bonitetne ocene takoj znova dolo čene. Bonitetne agencije  bodo morale nenehno 
spremljati in posodabljati posamezne bonitetne ocene. Zahtevana bo ve čja preglednost, da 
bodo lahko uporabniki bonitetnih ocen razumeli ra ven skrbnosti, ki je bila uporabljena na 
 
SL 8   SL ravni podatkov o osnovnih sredstvih in vklju čena v bonitetne ocene. Bonitetne agencije bodo 
morale razkrivati podatke o številu  svojega osebja, da se omogo či boljši nadzor trga.  
Za uresni čevanje cilja 3  (povečati preglednost bonitetnih agen cij) je treb a bonitetnim 
agencijam naložiti obveznost sp lošne preglednosti v zvezi z delovanjem njihovih notranjih 
procesov in postopkov ter do lžnost objave letnega poro čila o preglednosti. Uporabnikom 
bonitetnih ocen je treba zagotoviti informacije  o izvedenih analizah, vseh omejitvah in 
posebnih tveganjih, povezanih z njimi. Bonitetn e agencije morajo tudi uporabljati razli čne 
ocenjevalne kategorije za strukt urirane in tradicionalne dolžn iške produkte ali zagotavljati 
vlagateljem dodatne informacije, kada r ocenjujejo strukturirane finan čne produkte. Pripraviti 
bo treba statisti čne podatke o pretekli uspeš nosti in pri tem uporabljati na čin merjenja, ki 
omogoča primerljivost udeležencev na trgu.  
V okviru zakonodaje bo dolo čen registracijski postopek za bon itetne agencije, s katerim se bo 
zagotovilo, da lahko njihove bonitetne ocene uporab ljajo kreditne institucije, investicijska 
podjetja, zavarovalnice, kolekti vne investicijske sheme in pokojninski skladi v Skupnosti. 
Smotrno in u činkovito spremljanje usklajenosti z zahtevami bo zagotovljeno v celotni 
Skupnosti ( nadrejeni cilj ). Registracijo bo izvaja l pristojni organ države članice, vendar 
morajo imeti zakonodajalci vseh držav članic možnost, da izrazijo svoje mnenje prek CESR. 
Vsakodnevni nadzor bodo izvaja li pristojni organi držav članic. Tesno sodelovanje med 
nacionalnimi zakonodajalci in usklajevanje s strani CESR sta pre dpogoja za oblikovanje 
skupne nadzorne kulture in u činkovitega mrežnega pristopa. Nacionalni zakonodajalci morajo 
biti pooblaš čeni, da ukrepajo in uporabljajo u činkovite kazni, kadar b onitetne agencije ne 
upoštevajo pravil. CESR mora imeti pomembno vlogo tudi pri oblikovan ju skupne izvršilne 
kulture.