SL    SL  
 EVROPSKA KOMISIJA 
Bruselj, 20.10.2011 
SEC(2011) 1227 kon č. 
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
POVEZETEK OCENE U ČINKA 
Spremni dokument k 
predlogu 
 
DIREKTIVE EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA 
o trgih finan čnih instrumentov [Prenovitev] 
 
in 
 
predlogu 
 
UREDBE EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA 
 
o trgih finan čnih instrumentov 
{COM(2011) 656 kon č.} 
{SEC(2011) 1226 kon č.}  
SL 2   SL DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
POVEZETEK OCENE U ČINKA 
Spremni dokument k 
predlogu 
 
DIREKTIVE EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA 
o trgih finan čnih instrumentov [Prenovitev] 
 
in 
 
predlogu 
 
UREDBE EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA 
 
o trgih finan čnih instrumentov 
SL 3   SL 1. OPREDELITEV  PROBLEMA 
Direktiva o trgih finan čnih instrumentov (MiFID) vzpostavl ja regulativni okvir za opravljanje 
investicijskih storitev v zvezi s finan čnimi instrumenti (npr. posredništvo, svetovanje, 
trgovanje, upravljanje portfeljev, izve dba prodaje primarne izdaje finan čnih instrumentov 
itd.), ki jih opravljajo banke in  investicijska podjetja, ter za delovanje organiziranih trgov, ki 
jih upravljajo upravljavci trga, pri čemer dolo ča tudi ustrezna pooblastila in obveznosti 
nacionalnih pristojnih organov.  
Splošni cilj je izboljšati povezovanje, konkuren čnost in učinkovitost finan čnih trgov EU. Z 
navedeno direktivo je bila odpravljena možnost, da države članice zahtevajo, da se celotno 
trgovanje s finan čnimi instrumenti izvaja na posebni h borzah, poleg te ga je bila omogo čena 
vseevropska konkurenca med tradicionalnimi bor zami in drugimi mesti trgovanja. Za banke 
in investicijska podjetja so  bile zagotovljene tudi ve čje možnosti za opravljanje investicijskih 
storitev v EU ob upoštevanju organizac ijskih zahtev in zahtev glede poro čanja ter celovite 
zaščite vlagateljev. 
Po treh letih in pol veljavnosti navedene direktive se je pove čala konkurenca med mesti 
trgovanja s finan čnimi instrumenti, vlagatelji pa imajo ve čjo izbiro glede ponudnikov storitev 
in finančnih instrumentov; ta razvoj je še pospeš il tehnološki napredek. Na splošno so se 
stroški poslov zmanjšali, trgi pa so postali bo lj povezani. Kljub temu so bile ugotovljene 
nekatere težave.  
1.1. Pomanjkanje enakih pogojev za trge in udeležence na trgu 
Izvajanje direktive o trgih finan čnih instrumentov je skupaj z u činkom tehnološkega napredka 
zlasti na podro čju lastniških vrednostnih papirjev  znatno spremenilo strukturo finan čnih trgov 
v Evropi, udeleženci na trgu pa so se  temu napredku ustrezno prilagodili.  
Kljub temu da so storitve MTF primerljive s storitvami organiziranih trgov, za MTF dejansko 
lahko velja manj stroga regulativna in nadzorna ureditev. Poleg tega so se pojavila nova mesta 
trgovanja in tržne strukture, kot  so zunajborzni trgovalni sist emi in trgovalne platforme za 
izvedene finan čne instrumente, v katerih se izvajajo posli, podobni poslom MTF ali 
sistematičnih internalizatorjev, vendar zanje ne velj ajo iste pravne zahteve (preglednost in 
zaščita vlagateljev).  
Hitre tehnološke spremembe, zlasti ra st avtomatiziraneg a in visokofrekven čnega trgovanja, 
vzbujajo skrb glede možnih novih tveganj na podro čju pravilnega delovanja trgov, predvsem 
pa skrb, da dolo čbe direktive o trgih finan čnih instrumentov v zvezi z dovoljenji in nadzorom 
ne veljajo za vse trgovce, ki  se ukvarjajo z visokofrekven čnim trgovanjem.  
Zaradi pove čanega trgovanja z lastniškimi vrednostnim i papirji zunaj organiziranega trga 
(OTC) nekatere nacionalne nadzorne organe skrbi kakovost oblikovanj a cen na borzah in 
njihova reprezentativnost. Poleg tega so se voditelji skupine G-20 dogovorili, da se trgovanje 
s standardiziranimi izvedenimi finan čnimi instrumenti zunaj organiziranega trga prenese na 
borze ali elektronske trgovalne platforme, kadar je to primerno.  
1.2. Težave MSP pri dostopu do finan čnih trgov 
Mala in srednja podjetja imajo pri zbiranju kapitala na trgih lastnišk ih vrednostnih papirjev v 
primerjavi z ve čjimi izdajatelji ve čje težave in stroške. Te težave so povezane s premajhno 
SL 4   SL prepoznavnostjo trgov MSP, pomanjkanjem tržn e likvidnosti delnic MSP in visokimi stroški 
prve javne ponudbe. 
1.3. Pomanjkanje preglednosti za udeležence na trgu  
Izražena je bila skrb, da ureditev glede preglednosti, dolo čena v direktivi o trgih finan čnih 
instrumentov, za udeležence na trgih lastnišk ih vrednostnih papirjev in nelastniških 
vrednostnih papirjev ni zadostna. 
V primeru trgov lastniških vrednostnih papi rjev je rast elektr onskega trgovanja omogo čila 
pojav skritih virov likvid nosti in uporabo skritih naro čil, ki jih udeleženci na trgu uporabljajo 
za zmanjšanje stroškov tržnega vpliva. Vendar pove čana uporaba skritih virov likvidnosti 
vzbuja skrb glede regulativne ureditve, saj lahko vpliva na kakovost mehanizma oblikovanja 
cen na preglednih trgih. Udeleženci na trgu in nadzorniki so izrazili zaskrbljenost glede 
zamud pri objavi poro čil o trgovanju na trgih lastnišk ih vrednostnih papirjev.  
Zahteve po preglednosti za trge nelastni ških vrednostnih papirjev niso vklju čene v direktivo o 
trgih finan čnih instrumentov in se urejajo le na n acionalni ravni, vendar ne nujno v zadostnem 
obsegu.  
Poleg tega obstaja vprašanje kakovosti in  oblike informacij, stroškov, ki se zara čunavajo za 
informacije, in težav pri konsolidaciji informacij. Če ta vprašanja ne bodo v celoti rešena, 
lahko ogrozijo klju čne cilje direktive o trgih finan čnih instrumentov v zvezi s preglednostjo, 
konkurenco med ponudniki finan čnih storitev in zaš čito vlagateljev.  
1.4. Pomanjkanje preglednosti za regulati vne organe in nezadostna nadzorna 
pooblastila na klju čnih podro čjih 
Na blagovnih trgih je ve čja prisotnost finan čnih vlagateljev, zlasti na nekaterih klju čnih 
referenčnih trgih izvedenih finan čnih instrumentov na blago (npr. na naftnem in kmetijskem 
trgu), povzro čila pretirana povišanja in nestanovit nost cen. V primeru izvedenih finan čnih 
instrumentov in zlasti izvedenih finan čnih instrumentov na blago ni nadzora nad pozicijami in 
njihovim upravljanjem, s čimer bi se lahko prepre čili motnje na trgih te r škoda za vlagatelje. 
Premajhna jasnost in doslednost regulativnega okvira v zvezi z emisijskimi kuponi negativno 
vplivata na celovitost trga in zaš čito vlagateljev na sekundarnih promptnih trgih za emisijske 
kupone.   
Obstoječe zahteve glede poro čanja o poslih pristojnim organom  ne zagotavljajo celovitega 
pregleda nad trgom, saj je njihov obseg preozek (npr. o finan čnih instrumentih, s katerimi se 
trguje le zunaj organiziranega  trga, se trenutno ne poro ča) in so preve č raznolike.  
Izkušnje, zlasti pridobljene med finan čno krizo, so razkrile pomanjkanje pooblastil za 
prepoved ali omejitev trgovanja ali prodaje pro dukta ali storitve v primeru neugodnih razmer 
ali omejitev ter preiskovalni h pooblastil in sankcij.  
1.5. Nezadostna zaš čita vlagateljev  
Obstoječa direktiva o trgih finan čnih instrumentov vsebuje ve č določb, zaradi katerih 
vlagatelji niso dovolj ali ustrezno zaš čiteni. Zato se vlagateljem lahko prodajajo finan čni 
produkti, ki zanje niso primerni, a li pa ti sprejemajo naložbene odlo čitve, ki zanje niso 
najboljše.  
SL 5   SL Prvič, ponudniki storitev niso enakomerno kriti,  saj nekaterih inve sticijskih podjetij in 
produktov, na primer strukturiranih  vlog, direktiva o trgih finan čnih instrumentov ne ureja ali 
pa jih ne ureja dovolj jasno.  
Drugič, obstajajo dolo čene nejasnosti v zvezi z ve č storitvami za vlagatelje, denimo glede 
obsega storitev, ki zajemajo samo izvršitev po sla, kakovosti investicijskega svetovanja ali 
okvira za spodbude. Kar zadeva okvir za spodbude, prav ila o razkritju spodbud s strani tretjih 
oseb iz direktive o trgih finan čnih instrumentov za vlagatelje niso bila vedno jasna ali dobro 
opredeljena. 
Tretjič, zaradi primerov prodaje neprimernih produktov so se pojavile težave v zvezi z 
opravljanjem storitev za stranke,  ki niso neprofesionalni vlagat elji, in razvrs titvijo strank.  
Nazadnje, pomanjkanje podatkov o kakovos ti izvrševanja lahko zmanjša zmožnost 
investicijskih podjetij, da  izberejo najboljše mogo če mesto za izvršitev posla za stranko. 
1.6. Pomanjkljivosti na nekaterih podro čjih organizacije, postopkov, obvladovanja 
tveganj in ocene udeležencev na trgu  
Ta problem je sestavljen iz dveh delov. Prvi č, nezadostna vloga direktorjev in nezadostna 
organizacijska ureditev izda janja novih produktov, poslovanja in  storitev ter pomanjkljivosti 
na podro čju notranje kontrole, ki so jih razkrili nedavni dogodki. Drugi č, pomanjkanje 
posebnih organizacijskih zahtev na podro čju upravljanja portfeljev, izvedbe prodaje primarne 
izdaje finan čnih instrumentov in plasiranja vrednostnih  papirjev, ki so ga razkrile številne 
pritožbe strank, registriranih v razli čnih državah članicah. 
1.7. Ovire za konkurenco na podro čju klirinških infrastruktur 
Razvoj na podro čju povezovanja mest trgovanja EU s ponudni ki klirinških storitev je razkril 
ovire za u činkovito čezmejno konkurenco, vendar je pris peval tudi k njihovemu nastanku. 
Čeprav še vedno obstajajo razli čna mnenja o prednostih in re lativnih koristih  vertikalno 
integriranega trgovanja in klirinških platform  na eni strani ter horizontalno usmerjenih 
klirinških podjetij, ki ponujajo storitve ve č trgovalnim platformam, na drugi strani, te ovire 
omejujejo vseevropsko konkurenco na ravni trgovalnih platform , uvedenih z direktivo o trgih 
finančnih instrumentov.  
2. ANALIZA SUBSIDIARNOSTI  
Večina vprašanj, obravnavanih v okviru revizije, je  že zdaj zajetih v pravnem redu in direktivi 
o trgih finan čnih instrumentov. Poleg tega so finan čni trgi po svoji naravi čezmejni in to 
postaja še bolj izrazito. Me dnarodni trgi potrebujejo mednarodna pravila v najve čjem 
možnem obsegu. Glede na to morajo biti pog oji, v skladu s katerimi lahko podjetja in 
upravljavci konkurirajo med sabo, ne glede na to, ali gre za pravila o preglednosti pred 
trgovanjem in po njem, zaš čiti vlagateljev ali oceni in obvladovanju tveganj s strani 
udeležencev na trgu, v razli čnih državah enaki, in vse to so osrednja vprašanja direktive o 
trgih finan čnih instrumentov. Na nekaterih podro čjih, na katerih to Direktiva omogo ča, so 
države članice že uvedle strožje zahteve. Vendar to pom eni, da so težave rešile le znotraj 
svojih meja. Neusklajeni ukrepi ne bi ustvarili enakih konkuren čnih pogojev in enake ravni 
zaščite vlagateljev / celov itosti trga. Sprejeti je treba ukrepe  na evropski ra vni, da se posodobi 
in spremeni regulativni okvir iz direktive o trgih finan čnih instrumentov, tako da bo 
upoštevan razvoj na finan čnih trgih od njegove uvedbe.  
SL 6   SL Pri izvajanju novih pravnih predlogov mora imeti klju čno vlogo tudi Evropski organ za 
vrednostne papirje in trge (ESMA). Eden od ciljev ustanovitve Evropskega organa za 
vrednostne papirje in trge je dod atno izboljšati delovanje enotne ga trga vrednostnih papirjev, 
zato so potrebna nova pravila na ravni Un ije, da bo imel organ ESMA vsa ustrezna 
pooblastila.  
3. CILJI 
Glede na zgornjo analizo probl ema so splošni cilji revizije direktive o trgih finan čnih 
instrumentov pove čati zaupanje vlagateljev, zmanjšati tveganja za izkrivljanje trga in 
sistemska tveganja ter pove čati učinkovitost finan čnih trgov ob zmanjšanju nepotrebnih 
stroškov udeležencev. 
Za doseganje teh splošnih ciljev je treba uresni čiti naslednje bolj specifi čne cilje politike: 
(1) zagotoviti enake konkuren čne pogoje za udeležence na trgu; 
(2) povečati preglednost trga za udeležence na trgu; 
(3) okrepiti preglednost za regulatorje  in njihova pooblastila na klju čnih 
področjih ter izboljšati usklajevan je na evropski ravni;  
(4) povečati zaščito vlagateljev; 
(5) odpraviti organizacijske pomanjkljivosti in  prevzemanje pretiranih tveganj ali 
nezadosten nadzor s strani investic ijskih podjetij in upravljavcev trga. 
4. MOŽNOSTI POLITIKE  
V okviru revizije je obravnavano znatno število možnosti politike. 
Možnosti za prvi splošni cilj vklju čujejo ustrezno ureditev za  vse tržne strukture ob 
upoštevanju potreb manjših udeležencev, kot so MSP, in novih trgovalnih programov. To 
vključuje različne okrepitve regulativnega okvira za obstoje ča mesta trgovanja, zahteve glede 
dovoljenj in možnost uvedbe nove kategorije me st trgovanja, tj. organiziranih trgovalnih 
sistemov (v nadaljnjem besedilu: OTF), ki bi  se uporabljala za del trgovanja z lastniškimi 
vrednostnimi papirji, ki ga seda j opravljajo zunajbor zni trgovalni sistemi,  in za trgovanje z 
izvedenimi finan čnimi instrumenti v razli čnih oblikah. Izbrani možnosti za MSP sta uvedba 
ureditve, prilagojene trgom MSP, ali spodbujanje pobude i ndustrije za pove čanje 
prepoznavnosti teh trgov. Na tehnološkem podro čju je poudarek na boljšem nadzoru 
uporabnikov teh sistemov in njihovega na čina dostopa do trgov. 
Možnosti za drugi sp lošni cilj, tj. pove čati preglednost tr govanja, vklju čujejo prilagoditev 
trenutnih zahtev za lastniške vrednostn e papirje in uvedbo novih zahtev v razli čnih oblikah za 
trge nelastniških vrednostnih papirjev. Predlaga se tudi ve č možnosti za zmanjšanje stroškov 
pridobivanja podatkov o trgih in lažji dostop do teh podatkov prek sistema stalnih informacij. 
Kar zadeva tretji cilj, bi se lahko pooblast ila regulatorjev razš irila z uvedbo razli čnih ukrepov, 
kot so sistem dovoljenj za nove dejavnosti, sist em upravljanja pozicij in okrepitev v okviru 
različnih sistemov kazni. Pogoje ureditve za tr etje osebe bi lahko poenotili na razli čne pravne 
načine, predlaganih pa je tudi ve č možnosti za širitev obsega poro čanja o poslih in izboljšanje 
SL 7   SL načinov takšnega poro čanja. Posebna pozornost je namenjena trgom izvedenih finan čnih 
instrumentov na blago, in sicer z vzpostavitvijo razli čnih mehanizmov za boljši nadzor 
nestanovitnosti ter akterjev na teh trgih in njihovih dejavnosti. 
Kar zadeva četrti cilj, tj. pove čati zaščito vlagateljev, je na voljo ve č možnosti, ki se nanašajo 
na določena podro čja storitev, kot so investicijsko sv etovanje ali kompleksni produkti, za 
katere bi se lahko uporabila strožji okvir in zahteva po obsežnejšem poro čanju . 
Zadnji cilj bi bilo mogo če doseči z različnimi politikami za okrepitev korporativnega 
upravljanja, strožjimi zahteva mi za organizacijo specifi čnih storitev, kot je upravljanje 
portfeljev, ter bolj usklajeno ureditvijo sn emanja telefonskih pogovorov in evidentiranja 
elektronskih komunikacij. 
5. OCENA U ČINKA PREDNOSTNIH MOŽNOSTI  
Različne možnosti politike so bile oc enjene glede na uspešnost in u činkovitost pri doseganju z 
njimi povezanih ciljev. Na podlagi primerjave mo žnosti politike je bilo ugotovljeno naslednje: 
Za prvi splošni cilj je prva glavna prednostna možnost vzpostavitev ureditve OTF s tremi cilji: 
(i) vzpostaviti ustrezen regulativni okvir za zunaj borzne trgovalne sisteme na trgih lastniških 
vrednostnih papirjev, (ii) vzpostavi ti ustrezen regulativni okvir za razli čne vrste sistemov 
trgovanja, ki trenutno niso urej eni kot mesta trgovanja, (iii) ob likovati dovolj prožen okvir, da 
se lahko vanj vklju čijo prihodnji sistemi trgovanja in rešitve, ki bi se lahko pojavile v 
prihodnosti. Druga glavna prednos tna rešitev je dodatna uredit ev za podjetja, ki izvajajo 
avtomatizirano trgovanje, kot tudi za upravljavce trga, zlasti na podro čju zanesljivega 
obvladovanja tveganj in operativnih zaš čitnih ukrepov. Izlo čenih je bilo ve č možnosti, ki bi s 
škodljivim vplivom na likvidnost trga omejevale dejavnost visokofrekven čnega trgovanja, na 
primer uvedba minimalnega obdobja, med katerim morajo naro čila ostati v knjigi naro čil. Na 
področju MSP je bila izlo čena pobuda industrije, ker je pr edraga glede na njene omejene 
potencialne koristi. 
Za drugi cilj je prednostna možnos t kombinacija poenostavitve obstoje če ureditve glede 
preglednosti na trgih lastniških vrednostn ih papirjev z uvedbo take ureditve glede 
preglednosti, ki bo prilagojena posam eznim vrstam nelastniških finan čnih instrumentov (tj. 
trgom obveznic in izvedenih finan čnih instrumentov). S tem naj bi se doseglo primerno 
ravnovesje med preglednostjo in likvidnostjo.  
Glavna prednostna možnost glede pooblastil regu latorjev in doslednosti nadzorne prakse je 
kombinacija možnosti prepovedi novih storitev in  produktov ter sistema upravljanja pozicij. S 
tem se bodo okrepila pooblastila regulator jev za zmanjšanje tveganj na podro čjih zaščite 
vlagateljev, stabilnosti trga ali sistemskih tv eganj. Poleg tega bo okrepitev sodelovanja med 
regulatorji fizi čnih in finan čnih blagovnih trgov prispevala k ve čji urejenosti in stabilnosti 
trgov z izvedenimi finan čnimi instrumenti na blago.  
Glede preglednosti za regulatorje je glavna prednostna možnost kombinacija razširjenega 
obsega poro čanja o poslih in izboljšanja poro čanja z uvedbo odobrenih mehanizmov 
poročanja, kar bo regulatorjem omogo čilo veliko obsežnejše spremljanje trgov, to pa bo 
okrepilo celovitost trga.  
Na trgih izvedenih finan čnih instrumentov na blago se bo z novim sistemom poro čanja o 
pozicijah in revizijo izjem, ki so velja le za nekatere trgovce z izvedenimi finan čnimi 
SL 8   SL instrumenti na blago, pove čala preglednost za regulatorje in  tudi javnost ter se jim bo 
omogočila boljša ocena u činka pritoka finan čnih naložb na mehanizem oblikovanja cen in z 
njim povezano nestanovitnost cen.  
Razširitev uporabe direktive o trgih finan čnih instrumentov na sekundarno promptno 
trgovanje z emisijskimi kuponi bo zagotovila ustrez no ureditev in nadzor promptnega trga 
ogljika in v regulativnem okviru omogo čila skladnost med fizi čnimi trgi in trgi izvedenih 
finančnih instrumentov na blago ter med primarnimi in sekundarnimi trgi. 
Kar zadeva četrti cilj, bodo izbrane mo žnosti razširile podro čje regulacije na produkte, 
storitve in izvajalce ter pove čale zaščito vlagateljev z zagotovitvijo ustrezne vklju čenosti 
izvajalcev investicijskih storitev (tj. za male i nvesticijske svetovalce, ki  so trenutno izvzeti iz 
direktive o trgih finan čnih instrumentov, bodo veljala na cionalna enakovredna pravila o 
poslovanju) in produktov (tj. st rukturiranih vlog). Poleg tega  bi se seznam kompleksnih 
produktov, ki se lahko stranki proda jajo brez svetovanja, skrajšal , zahteve glede informacij za 
stranke pa okrepile. Možnost popolne odprave ureditve prodaje produkt ov brez svetovanja je 
bila izločena, ker je bila za nekatere ka tegorije strank z dobrim finan čnim znanjem preve č 
moteča in predraga. Kakovost investicijskega  svetovanja bi se  izboljšala z dolo čitvijo pogojev 
za opravljanje samostojnega svetovanja. S prepovedjo spodbud za sa mostojno investicijsko 
svetovanje in upravljanje  portfeljev se bo prepre čilo s tem povezano nasprotje interesov 
podjetij, ki opravljajo te storit ve, zato se bo izboljšala kakovo st storitev za vlagatelje.  
Prednostna možnost za zadnji cilj je kombinacija  okrepitve vloge direktorjev podjetij, zlasti 
na področju notranje kontrole, ter posebnih organizaci jskih zahtev za uprav ljanje portfeljev in 
izvedbo prodaje primarne izdaje finan čnih instrumentov, ki so klju čne za zaš čito vlagateljev 
in celovitost trga, ter izboljšanja usklajenosti ev ropskega okvira. Naspro tno pa je bila uvedba 
nove ločene notranje funkcije za obravna vanje pritožb strank izlo čena kot preve č zahtevna in 
toga. 
6. SPREMLJANJE IN VREDNOTENJE  
Komisija bo spremljala, kako države članice izvajajo spremembe, predlagane v zakonodajni 
pobudi o trgih finan čnih instrumentov. Vrednotenje posledic uporabe zakonodajnega ukrepa 
se lahko izvede tri leta po datumu za pre nos zakonodajnega ukrepa, in sicer v obliki poro čila 
Svetu in Parlamentu. To poro čilo lahko temelji na razli čnih poročilih, v katerih je ocenjen 
učinek različnih zgoraj dolo čenih regulativnih ukrepov v praksi.