SL Uradni list Evropske unije C 254/8

Povzetek sklepa Komisije

z dne 1. februarja 2012

o nezdružljivosti koncentracije z notranjim trgom in delovanjem Sporazuma EGP

(Zadeva M.6166 – Deutsche Börse/NYSE Euronext)

(notificirano pod dokumentarno številko C(2012) 440 final)

(Besedilo v angleškem jeziku je edino verodostojno)

(Besedilo velja za EGP)

2014/C 254/06

Komisija je 1. februarja 2012 na podlagi Uredbe Sveta (ES) št. 139/2004 z dne 20. januarja 2004 o nadzoru koncentracij podjetij (1) in zlasti člena 8(3) navedene uredbe sprejela sklep glede združitve. Različica celotnega sklepa, ki ni zaupna, je na voljo v verodostojnem jeziku zadeve na spletni strani Generalnega direktorata za konkurenco na naslednjem naslovu: http://ec.europa.eu/comm/competition/index_en.html

I. UVOD

1. Evropska komisija je 29. junija 2011 prejela priglasitev predlagane koncentracije v skladu s členom 4 Uredbe ES o združitvah, s katero podjetji NYSE Euronext (v nadaljnjem besedilu: NYX) in DB (v nadaljnjem besedilu: priglasitelja) vstopata v smislu člena 3(1)(a) Uredbe ES o združitvah (2) v polno združitev (v nadaljnjem besedilu: transakcija).

2. Po predhodnem pregledu priglasitve je Komisija sklenila, da transakcija zbuja resne dvome glede združljivosti z notranjim trgom, zlasti v zvezi s trgom storitev trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti in klirinških storitev ter trgom storitev denarnega trgovanja z vrednostnimi papirji (cash trading) in storitev po sklenitvi trgovanja z vrednostnimi papirji (post trading). Zato je Komisija 4. avgusta 2011 sprejela sklep o začetku postopka v skladu s členom 6(1)(c) Uredbe ES o združitvah (3).

3. V skladu s členom 18 Uredbe o združitvah je bilo 5. oktobra 2011 priglasiteljema poslano obvestilo o nasprotovanju. Priglasitelja sta na obvestilo o nasprotovanju odgovorila 24. oktobra 2011. Na njuno zahtevo je bilo 27. in 28. oktobra 2011 (4) organizirano ustno zaslišanje. V postopek je bilo vključenih 23 zainteresiranih tretjih oseb, pri čemer jih je 10 sodelovalo na ustnem zaslišanju.

4. Da bi odpravila pomisleke glede konkurence, opredeljene v obvestilu o nasprotovanju, sta priglasitelja 17. novembra 2011 predložila prvotne zaveze, ki so bile revidirane 21. novembra 2011 (5). Komisija je 22. novembra 2011 izvedla tržni preskus zavez z dne 21. novembra 2011. Nov sklop zavez je bil predložen 12. decembra 2011, revidirana različica pa 13. decembra 2011 (6). Komisija je 14. decembra 2011 izvedla tržni preskus zavez z dne 13. decembra 2011.

5. Komisija je ugotovila, da bi s transakcijo glede na prihodke nastala največja borza na svetu, pri čemer bi se združili zdaj druga in tretja, in da pomeni združitev v monopol na številnih trgih. Podjetje NYX je ameriški holding, ki je leta 2007 nastal z združitvijo podjetij NYSE Group, Inc. in Euronext N.V. in upravlja s številnimi trgovanji v ZDA in Evropi (Pariz, Amsterdam, Bruselj in Lizbona). Njegove štiri glavne poslovne dejavnosti so: (i) storitve uvrščanja vrednostnih papirjev v trgovanje; (ii) storitve denarnega trgovanja z vrednostnimi papirji (cash trading); (iii) storitve trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti in klirinške storitve na borzi NYSE Liffe (v nadaljnjem besedilu: borza Liffe); ter (iv) informacijske storitve ter tehnološke rešitve. Podjetje DB je nemško podjetje, ki kotira na borzi ter je vertikalno vključeno v vse vidike gotovinskih trgov in trgov izvedenih finančnih instrumentov. Njegove dejavnosti torej vključujejo storitve uvrščanja vrednostnih papirjev v trgovanje, storitve denarnega trgovanja z vrednostnimi papirji in klirinške storitve, storitve trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti in klirinške storitve (prek hčerinske družbe Eurex), storitve po sklenitvi trgovanja z vrednostnimi papirji, in sicer poravnava in skrbništvo, upravljanje zavarovanja s premoženjem, storitve tržnih podatkov in informacijske storitve. Komisija je po obsežni preiskavi trga ter na podlagi natančne in nepristranske ocene vseh razpoložljivih dokazov ugotovila, da: — transakcija ne bo bistveno ovirala učinkovite konkurence na več trgih, ki ne bodo nadalje obravnavani: (i) storitve uvrščanja vrednostnih papirjev v trgovanje, storitve denarnega trgovanja z vrednostnimi papirji in storitve po sklenitvi trgovanja z vrednostnimi papirji (7); (ii) tržni podatki (8); (iii) informacijske storitve in tehnološke rešitve (9); ter (iv) upravljanje zavarovanja s premoženjem (10); — bo transakcija bistveno ovirala učinkovito konkurenco na številnih trgih izvedenih finančnih instrumentov in klirinških trgih.

6. V nadaljevanju je povzetek Sklepa, ki vključuje naslednje točke: opredelitev trga izvedenih finančnih instrumentov, presojo konkurenčnosti, povečanje učinkovitosti in ukrepe za odpravo pomanjkljivosti.

II. OPREDELITEV TRGA

7. Borzi Eurex in Liffe upravljata s trgovanji, ki uporabnikom izvedenih finančnih instrumentov omogočajo trgovanje z določenimi pogodbami o izvedenih finančnih instrumentih in njihov kliring. Izvedeni finančni instrumenti so finančne pogodbe, katerih vrednost je določena na podlagi osnovnega finančnega instrumenta (sredstva) in ki omogočajo prenos tveganja z enega gospodarskega subjekta na drugega (11). Glede na njihov odnos med osnovnim finančnim instrumentom in pogodbo o izvedenih finančnih instrumentih se lahko izvedeni finančni instrumenti delijo na terminske pogodbe, opcije in menjalne posle (12).

8. Borze izvedenih finančnih instrumentov, ki so ustvarile pogodbe o izvedenih finančnih instrumentih, s katerimi se trguje na borzah, te pogodbe tudi oblikujejo, uvedejo in jih urejajo. Ti instrumenti so splošno imenovani „izvedeni finančni instrumenti, s katerimi se trguje na borzi“ ali „instrumenti ETD“. Vsaka kategorija pogodb ima svoje specifikacije in postopke dostave, ki jih borza določi in nadzira, tako da čim bolj ustrezajo željam strank (13). Uspešne pogodbe o izvedenih finančnih instrumentih postanejo visoko likvidne, pri čemer na borzi na dan kotira do več milijonov pogodb (14).

9. Trgovanje s pogodbami o izvedenih finančnih instrumentih je povezovanje kupcev in prodajalcev, torej dveh strank, ki sta pripravljeni k isti pogodbi pristopiti v nasprotnih vlogah. Povezovanje kupcev in prodajalcev je lahko dvostransko ali večstransko. Dvostransko povezovanje je trgovanje, pri katerem navajanje cen in izvedba potekata med dvema strankama, pri čemer drugi udeleženci na trgu pri trgovanju niso prisotni. Dvostransko povezovanje poteka le zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev prek ustnega dogovarjanja z borznim posrednikom in telefonskim trgovanjem (15). Pri večstranskem trgovanju lahko udeleženci na trgu opazujejo druge objave cen in izvršbe poslov na trgu. Večstransko povezovanje kupcev in prodajalcev izvedenih finančnih instrumentov poteka na borzah ali nekaterih platformah za trgovanje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev, pri čemer sklepanje pogodb na slednjih upravljajo borzni posredniki (16).

10. V zvezi z opredelitvijo trga izvedenih finančnih instrumentov sta priglasitelja navedla, da je upoštevni trg v obravnavanem primeru en sam svetovni trg za prenos tveganja, ki vključuje trgovanje z veliko različnimi izvedenimi finančnimi instrumenti, ne glede na osnovni instrument, tako na borzi kot tudi zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev. Trdila sta, da vsi izvedeni finančni instrumenti opravljajo enake funkcije in da stran povpraševanja na trgu predstavlja mednarodna skupnost zelo naprednih finančnih institucij. Z vidika ponudbe bo prisotno vedno večje zbliževanje funkcionalnosti izvedenih finančnih instrumentov, ki so na voljo na borzi in zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev ter v okviru ustreznih mehanizmov trgovanja. Priglasitelja sta tudi navedla, da bosta zaradi sedanjega regulativnega zbliževanja borze in izvenborznega trga ti dve okolji verjetno postali še bolj homogeni (17).

11. Sklep ugotavlja, da je treba trg izvedenih finančnih instrumentov v razredih finančnih instrumentov, v katerih se priglasitelja prekrivata, najprej razdeliti glede na okolje izvedbe – tj. na instrumente ETD in izvedene finančne instrumente, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga (18). Instrumenti ETD izvedene finančne instrumente, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, dopolnjujejo in niso z njimi zamenljivi. Medtem ko se izvedeni finančni instrumenti, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, uporabljajo za zagotovitev popolnega zavarovanja za kakršno koli tveganje, se instrumenti ETD uporabljajo za vzpostavljanje pozicij in za kratkoročna nepopolna zavarovanja do zagotovitve popolnega zavarovanja (19).

12. V nasprotju s trditvijo priglasiteljev, da je 90 % izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, standardiziranih in da bo ta standardizacija skupaj z regulativnim razvojem trga močno povečala konkurenčni pritisk izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, na trgovanje z instrumenti ETD, Sklep ugotavlja, da so izvedeni finančni instrumenti, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, standardizirani le s pravnega vidika (za razliko od njihovih ključnih gospodarskih parametrov) in se uporabljajo v drugačnih okoliščinah kot instrumenti ETD, kar omejuje kakršen koli konkurenčni pritisk, ki bi ga izvedeni finančni instrumenti, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, lahko imeli na instrumente ETD (20).

13. Medtem ko tudi borze tekmujejo v pridobivanju novih poslov, tako da zajemajo pogodbe, ki se trenutno sklepajo zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev, je Komisija v Sklepu navedla, da dokazi ne izražajo zamenljivosti instrumentov ETD in izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, temveč naravni enosmerni razvoj, pri čemer so pogodbe OTC, ko so ustrezno standardizirane, navadno prenesene na regulirane borze, kjer se likvidna sredstva teh pogodb nazadnje razvijejo. Komisija je zato sklenila, da trgovanje z izvedenimi finančnimi instrumenti zunaj organiziranega trga za razrede finančnih instrumentov, ki zadevajo Sklep, ne izvaja konkurenčnega pritiska na instrumente ETD in ni zamenljivo s temi instrumenti (21).

14. Poleg tega je dejstvo, da zamenjave instrumentov ETD z izvedenimi finančnimi instrumenti, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, ni opaziti (razen zanemarljivih zamenjav z instrumenti, ki so podobni instrumentom ETD, v zvezi z nekaterimi kupci), v skladu tudi z dejstvom, da izvedeni finančni instrumenti, ki kotirajo na borzi, zlasti tisti, s katerimi se trguje prek borznih knjig naročil, na splošno niso primerni za trgovanje na izvenborznem trgu (22).

15. V zvezi s tem Sklep ugotavlja, da obstaja kategorija uporabnikov izvedenih finančnih instrumentov, ki lahko zaradi svoje poslovne ureditve, prednostnega obvladovanja tveganja, računovodskih razlogov ali različnih predpisov v svoje portfelje vključijo le instrumente ETD oziroma lahko zavarujejo svoje portfelje le z instrumenti ETD. Ta kategorija kupcev vključuje male vlagatelje in tudi nekatere institucionalne udeležence na trgu, ki z izvedenimi finančnimi instrumenti, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, ne trgujejo niti prek borznega posrednika

16. Poleg tega Sklep ugotavlja, da bi bila tudi pri kupcih, ki trgujejo z instrumenti ETD in izvedenimi finančnimi instrumenti, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, zmožnost neposredne zamenjave instrumentov ETD in izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, v najboljšem primeru omejena na instrumente, ki so podobni instrumentom ETD (23) (pogodbe, ki nudijo enako gospodarsko izpostavljenost kot pogodbe ETD, vendar se z njimi trguje dvostransko na izvenborznem trgu in brez kliringa prek centralne nasprotne stranke (24). Te pogodbe predstavljajo majhen delež vseh razpoložljivih pogodb zunaj organiziranega trga in so oblikovane predvsem za velike banke na medbančnem trgu oziroma jih te banke oblikujejo. Večina proizvodov OTC je namenjena drugačnim potrebam strank kot instrumenti ETD, zlasti potrebi po zagotovitvi prilagojenega popolnega zavarovanja, ki s pogodbo ETD ni mogoče (25). Sklep ugotavlja, da lahko vprašanje, ali instrumenti, ki so podobni instrumentom ETD, spadajo na isti trg kot instrumenti ETD, s katerimi se trguje prek centralnih knjig naročil, ostane odprto, ker je presoja konkurenčnosti enaka, ne glede na to, ali so ti podobni instrumenti vključeni ali ne (26).

17. Sklep ugotavlja, da je v zvezi z večino uporabnikov izvedenih finančnih instrumentov povpraševanje po trgovanju s temi instrumenti značilno za določen razred finančnih instrumentov in ga ni mogoče nadomestiti s trgovanjem v drugem razredu finančnih instrumentov. V zvezi z zavarovanjem si uporabniki izvedenih finančnih instrumentov prizadevajo zavarovati določeno tveganje, povezano z njihovimi pozicijami v določenem premoženju, pri čemer so pri uporabi izvedenih finančnih instrumentov za naložbene namene z vzvodom podobno občutljivi glede na vrsto premoženja (27).

18. Priglasitelja nudita zlasti pogodbe o izvedenih finančnih instrumentih na podlagi naslednjih osnovnih sredstev: evropskih obrestnih mer, ki se lahko delijo na dolgoročne obrestne mere ali obrestne mere kapitalskega trga in kratkoročne obrestne mere ali obrestne mere denarnega trga; evropskih delnic, ki se lahko delijo glede na osnovne delnice; evropskih delniških indeksov (na vseevropski in nacionalni ravni) (28).

19. Sklep ugotavlja, da izvedeni finančni instrumenti na obrestne mere, ki temeljijo na različnih valutah, ne glede na to, ali so kratkoročni ali dolgoročni, niso na splošno zamenljivi, ker so neločljivo povezani z valuto, na kateri temelji osnovni instrument (29). Sklep pušča odprto natančno opredelitev trga izvedenih finančnih instrumentov na obrestne mere, ki kotirajo na borzi, ter njihovo nadaljnjo razdelitev na izvedene finančne instrumente na kratkoročne in dolgoročne obrestne mere, ker bi se s transakcijo odpravil najbližji dejanski in morebitni konkurent v okviru vseh možnih opredelitev trga (30).

20. Kar zadeva izvedene finančne instrumente na evropske delnice, Sklep priznava, da z vidika povpraševanja izvedeni finančni instrumenti, ki temeljijo na različnem lastniškem kapitalu v obliki delnic, niso zamenljivi (31), vendar kljub temu ugotavlja, da trgovci ne le enkrat kupijo pogodbe o enotnih lastniških izvedenih finančnih instrumentih, ampak običajno izvajajo širše strategije trgovanja (32). Vendar Sklep pušča odprto vprašanje, ali bi bilo treba proizvodni trg za terminske pogodbe in opcije na delnice, ki kotirajo na borzi, razdeliti glede na posamezne delnice ali bi morali vključevati širši sklop delnic, saj bi vsaka druga opredelitev trga pomenila veliko oviro za učinkovito konkurenco (na posamezni, nacionalni in evropski ravni) (33).

21. Sklep v zvezi z izvedenimi finančnimi instrumenti na delniške indekse ugotavlja, da z vidika povpraševanja posamezni indeksi niso zamenljivi, saj vključujejo različne izpostavljenosti (34). Z vidika ponudbe so indeksi navadno zaščiteni s pravicami intelektualne lastnine in jih ni mogoče prosto uporabljati. Zato obstajata ločena upoštevna proizvodna trga za trgovanje in kliring skupin delniških indeksov posameznega priglasitelja. Vendar Sklep ugotavlja, da priglasitelja konkurirata v inovacijah na področju novih proizvodov na evropski indeks (na nacionalni in vseevropski ravni) (35).

22. Sklep navaja, da opcije, terminske pogodbe in menjalni posli predstavljajo različne instrumente, ki se uporabljajo za različne namene. Sklep ugotavlja, da menjalni posli tvorijo ločeno kategorijo zaradi njihovih drugačnih lastnosti (prilagojeni določenemu datumu), uporabe (posel za najmanj 2 leti) in okolja, v katerem se z njimi trguje (le zunaj organiziranega trga). Z vidika povpraševanja se povpraševanje po trgovanju z izvedenimi finančnimi instrumenti na opcije in terminske pogodbe običajno nanaša na določeno vrsto pogodbe, ki ne omogoča zamenjave terminskih pogodb in opcij. Z vidika ponudbe so na borzah na voljo terminske pogodbe in opcije, ki kotirajo na podlagi osnovnih instrumentov, ker lahko borza, ko vzpostavi likvidnost terminskih pogodb na podlagi osnovnega instrumenta, začne ponujati opcije po najnižjih cenah. Vendar Sklep pušča odprto vprašanje, ali terminske pogodbe in opcije spadajo na isti proizvodni trg, ker to v tem primeru ne bi vplivalo na presojo konkurenčnosti (36) (37).

23. Končno so upoštevni trgi na področju trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti in kliringa teh instrumentov, na katerem se dejavnosti priglasiteljev prekrivajo in na katerem so ocenjeni učinki transakcije, naslednji: — kar zadeva kupce, ki lahko trgujejo le z instrumenti ETD, upoštevni trgi vključujejo trg za terminske pogodbe in opcije na evropske obrestne mere, s katerimi se trguje na borzi in ki se po možnosti delijo na kratkoročne in dolgoročne obrestne mere, trg za terminske pogodbe in opcije na evropske delnice ter v zvezi z inovacijami na področju proizvodov trg za terminske pogodbe in opcije na evropske delniške indekse; — kar zadeva kupce, ki trgujejo z instrumenti ETD in izvedenimi finančnimi instrumenti, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, upoštevni trgi vključujejo trg za terminske pogodbe in opcije na evropske obrestne mere, s katerimi se trguje na borzi in ki se po možnosti delijo na kratkoročne in dolgoročne obrestne mere ter vključujejo instrumente, podobne instrumentom ETD, trg za terminske pogodbe in opcije na evropske delnice, ki po možnosti vključujejo instrumente, podobne instrumentom ETD, ter v zvezi z inovacijami na področju proizvodov trg za terminske pogodbe in opcije na evropske delniške indekse. Glede na majhnost segmenta instrumentov, ki so podobni instrumentom ETD, lahko vprašanje, ali navedeni instrumenti v zvezi s to kategorijo kupcev spadajo na isti trg kot instrumenti ETD, s katerimi se trguje prek centralnih knjig naročil, ostane odprto, ker je presoja konkurenčnosti enaka, ne glede na to, ali so ti podobni instrumenti za to kategorijo kupcev vključeni na upoštevni proizvodni trg (38) (39).

24. Sklep v zvezi z geografskim trgom ugotavlja, da bo predlagana transakcija ovirala učinkovito konkurenco v okviru obeh alternativnih opredelitev trga, ne glede na to, ali se geografsko območje uporabe posameznega zgoraj opisanega upoštevnega proizvodnega trga opredeli kot svetovno ali omejeno na EGP. Čeprav z vidika povpraševanja kupci prihajajo z vsega sveta, z vidika ponudbe le borzi Eurex in Liffe (in v manj omejenem obsegu nekatere druge evropske borze) na področjih, na katerih se priglasitelja prekrivata, ponujata pogodbe o izvedenih finančnih instrumentih na podlagi evropskega osnovnega instrumenta (40).

III. PRESOJA KONKURENČNOSTI

25. Priglasitelja sta dejansko edina dva udeleženca na trgu, ki ponujata trgovanje na borzi s terminskimi pogodbami in opcijami na evropske obrestne mere, pri čemer zavzemata prevladujoča položaja v trgovanju z izvedenimi finančnimi instrumenti na delnice (41) in izvedenimi finančnimi instrumenti na delniške indekse. Skupaj nadzirata več kot 90 % vseh izvedenih finančnih instrumentov na podlagi evropskih osnovnih instrumentov, s katerimi se trguje po svetu: — na področju instrumentov ETD na evropske obrestne mere Eurex in Liffe skupaj nadzirata [90–100 %] trga (podjetje NYSE [40–50 %] in podjetje DB [40–50 %]); — na področju instrumentov ETD na evropske delniške indekse podjetje DB nadzira [90–100 %] pogodb ETD na podlagi indeksa STOXX, medtem ko ima podjetje NYX skorajšnji monopol nad britanskim indeksom FTSE (indeks FTSE je registriran tudi za Turquoise). Eurex in Liffe imata monopol nad svojimi nacionalnimi indeksi, tj. DAX, CAC, AEX, BEL in PSI; — na področju instrumentov ETD na evropske delnice podjetje NYX nadzira [20–30 %] in podjetje DB [60–70 %], torej skupaj nadzirata [80–90 %]. Dejavnosti priglasiteljev se močno prekrivajo na področju pogodb o posameznih lastniških instrumentih iz Belgije, Francije, Avstrije, Finske, Nemčije, Italije, Portugalske, Švice in Združenega kraljestva (42).

III.1. Splošni parametri konkurence na področju trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti in kliringa teh instrumentov

26. Skupni stroški trgovanja vključujejo več elementov: (i) pristojbine za trgovanje na borzi in kliring ter stroške zavarovanja s premoženjem (neposredna komponenta), (ii) realiziran cenovni razpon med ponudbo in povpraševanjem ter kakršen koli učinek na trg (posredna komponenta). Slednja je navadno precej večja od prve. Borze ne konkurirajo le v zvezi z neposredno komponento stroškov trgovanja, ampak tudi na podlagi spodbud, katerih namen je zmanjšati posredno komponento. Glavne pristojbine v nekaterih primerih dopolnjujejo popusti za posamezne člane. Na splošno konkurenca zagotavlja nižje pristojbine, učinkovitejše politike zavarovanja s premoženjem in večjo likvidnost (43).

27. Poleg enakovredne konkurence na področju pogodb, ki kotirajo na borzi (44), borze konkurirajo v uvedbi novih proizvodov, privlačnih za obstoječe uporabnike. Tovrstna konkurenca upošteva dejstvo, da uspešna pogodba precej časa vključuje večino ali vsa likvidna sredstva (45).

28. Borze konkurirajo tudi na področju sistemske uspešnosti in funkcionalnosti trgovanja ter oblikovanja postopkov in trga. Medtem ko so inovacije na teh področjih delno odvisne od povpraševanja kupcev, so delno tudi posledica konkurence in tveganja prenosa likvidnih sredstev v primeru zaostanka borze za ostalimi konkurenti, kot se je zgodilo s pogodbo Bund (46).

29. Konkurenca med borzama Eurex in Liffe je lahko dejanska ali možna konkurenca v zvezi z uvedbo novih ali izboljšanih proizvodov (47). Možna konkurenca ima na stranki, ki sta druga drugi zaradi velikosti in področja uporabe njunih sredstev kritja, članstva in strokovnega znanja najbližja konkurenta, velik učinek discipliniranja. Ta učinek, ki je stalno prisoten, dokazujejo številni pretekli primeri dejanske in načrtovane konkurence, ki so dejansko in bistveno vplivali na pristojbine. Če ima izzivalec dejanske (četudi majhne) tržne deleže določenih proizvodov, to dodatno poudarja eksistencialni značaj te konkurenčne grožnje. Transakcija bi odpravila ta edinstveno tesen konkurenčni odnos, ki ga izdatno dokazujejo interni dokumenti ter potrjujejo kupci in konkurenti (48).

30. Dejstvo, da se lahko nove zamisli najprej pojavijo na izvenborznem trgu, ne pomeni, da si stranki ne konkurirata pri standardizaciji teh pogodb in ustvarjanju likvidnih sredstev na borzi. Ravno nasprotno, vlagata velike zneske v inovacije, pri čemer ne glede na številne ovire za uspeh obe stalno prispevata nove proizvode. Poleg tega bi transakcija negativno vplivala na komercialne pogoje, pod katerimi so bile inovacije oblikovane in so ostale na voljo na trgu, tudi če bi se inovacije s kvantitativnega vidika nadaljevale na enaki ravni (49). V zvezi s tehnologijo so izkušnje na gotovinskih trgih od začetka veljavnosti Direktive o trgih finančnih instrumentov pokazale, da je konkurenca temeljni pospeševalnik inovacij.

III.2. Konkurenca med strankama – terminske pogodbe in opcije na evropske obrestne mere (50)

31. Medtem ko so neposredna prekrivanja med strankama na področju izvedenih finančnih instrumentov na evropske obrestne mere zdaj omejena, vendar nikakor nepomembna, Sklep ugotavlja, da sta borzi Eurex in Liffe na tem področju najbližja možna konkurenta

32. Prekrivanja zadevajo terminske pogodbe in opcije na kratkoročne obrestne mere, nominirane v eurih, in določeno stopnjo enakovredne konkurence med svežnjem pogodb Euribor, ki jih ponuja borza Liffe, ter dve in petletnimi izvedenimi finančnimi instrumenti z nemško obrestno mero podjetja DB.

33. Borzi Eurex in Liffe sta bili v času uvedbe eura več kot eno leto vpleteni v spor glede določitve referenčnega merila Euribor. V zadnjih letih je imela borza Eurex majhen tržni delež (od leta 2007 [0–5 %]) terminskih pogodb Euribor, vendar imata stranki skupaj skorajšnji monopol. Eurex in Liffe sta edini borzi z znatnimi sredstvi kritja v okviru te pogodbe. Podjetje CME ni z nedavno uvedbo pogodb Euribor doseglo skoraj nobenega trgovanja. Sredstva kritja podjetja CME v izvedenih finančnih instrumentih na kratkoročne obrestne mere, nominirane v eurih, so zanemarljiva in jih nikakor ni mogoče primerjati s sredstvi borze Liffe in celo Eurex. V zvezi z opcijami terminskih pogodb Euribor je podjetje DB doživelo zagon, s katerim se je v obdobju šestih mesecev njegov mesečni obseg povečal skoraj na 5 % tik pred objavo transakcije. To je bil odziv na nezadovoljstvo uporabnikov zaradi pogojev, ki jih je ponujala borza Liffe. Poleg tega, da gre za primer dejanske konkurence, izpostavlja nevarnost možne konkurence, ki jo medsebojno izvajata borzi Eurex in Liffe. Na podlagi tega je morala borza Liffe zmanjšati svoje pristojbine.

34. V zvezi s paketi in svežnji Euribor Sklep ugotavlja, da konkurirajo dve in petletnim nemškim obrestnim meram v zvezi z določenimi uporabniki, in sicer tistimi, ki so izpostavljeni dolgoročnim komercialnim obrestnim meram in za katere predstavljajo boljše, vendar manj likvidno zavarovanje (51). Ponudba podjetja DB na tem področju neposredno omejuje podjetje NYX, tudi če nasprotno ne velja.

35. V Sklepu so navedena prizadevanja borze Liffe za vstop na področje nemške obrestne mere, tako neposredno z enakovrednimi pogodbami kot tudi posredno s podobnimi pogodbami (52). Podobno so navedena prizadevanja borze Eurex v zvezi z britanskimi obrestnimi merami, kjer ima zdaj monopol borza Liffe (53).

36. Zdaj in v bližnji prihodnosti noben drug konkurent ne predstavlja realne nevarnosti za franšize strank. Poskusi kupcev, da bi sponzorirali novo platformo za trgovanje z obrestnimi merami – projekt Rainbow – so bili onemogočeni, ko je borza Liffe sprejela ukrepe za preprečitev zamenljivosti (54) in pobot kritja (55), pri čemer je s pozicijami trgovala na svoji platformi.

37. Stranki sta prav tako medsebojna najtesnejša konkurenta v zvezi z inovacijami na področju izvedenih finančnih instrumentov na evropske obrestne mere.

III.3. Konkurenca med strankama – opcije in terminske pogodbe na evropske delnice (56)

38. Na tem področju je obseg poslovnih dejavnosti borz Eurex in Liffe podobnih velikosti, konkurenca med njima pa je v veliki meri enakovredna. Tudi na borzi Eurex je na voljo 75 % terminskih pogodb in 63 % opcij, ki so na voljo na borzi Liffe. Poleg tega je na borzi Liffe mogoč kliring podobnih instrumentov z borze Eurex. Več kot 20 % trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti na delnice z domačega nemškega trga podjetja DB poteka tudi na borzi Liffe. Več kot četrtina trgovanja s francoskimi izvedenimi finančnimi instrumenti poteka na borzi Eurex. Večina trgovanja v zvezi s številnimi delnicami poteka zunaj domačega trga. Dejavnosti strank se prekrivajo na vseh njunih domačih trgih, pri čemer imata na teh trgih [90–100-odstotni] skupni tržni delež.

39. Tudi na nekaterih trgih zunaj njunih prvotnih domačih trgov sta stranki dosegli znaten tržni delež v škodo prej uveljavljenih. Likvidnost glavnih španskih lastniških instrumentov si delita borzi Eurex in Liffe, pri čemer je domača borza MEFF na drugem ali tretjem mestu.

40. Sklep ugotavlja, da bi združeni subjekt zaradi gravitacijskega učinka njegovih povečanih sredstev kritja verjetno lahko postopno odpravil uveljavljenega konkurenta in vzpostavil monopol na vseh evropskih trgih, ne le na domačih (vključno z na primer danskim, na katerem je zdaj prisotna le borza Liffe). Tako bi se odpravil velik del konkurence na področju pristojbin. Zaradi prevladujočega tržnega položaja združenega subjekta poleg tega ne bi bil možen nov pomemben vstop na trg, s katerim bi se omejile pristojbine.

III.4. Konkurenca med strankama: delniški indeksi (57)

41. Konkurenca med strankama na področju izvedenih finančnih instrumentov na evropske delniške indekse se nanaša le na inovacije. Tako borzi Eurex in Liffe kot tudi tretje stranke bi s transakcijo negativno vplivale na inovacije s posrednim učinkom na povezani trg za licenciranje indeksov. Odpravila bi se tudi možnost pomembnih inovacij s strani tretjih strank, kot na primer prizadevanja borze Chi-X skupaj z indeksi Russell.

III.5. Ovire za vstop in širitev (58)

42. Morebitni novi udeleženci na trgih izvedenih finančnih instrumentov na podlagi evropskih osnovnih instrumentov, s katerimi se trguje na borzi, se glede na pomen likvidnosti in odprtih pogodb ter povezanih koristi pobotanja in navzkrižnega kritja soočajo z velikimi ovirami za vstop (59). Razlog za to so zlasti značilnosti trgov izvedenih finančnih instrumentov, na katerih imajo priložnosti za pobote in kritje veliko pomembnejšo vlogo kot na gotovinskih trgih. Tveganje nasprotne stranke se dejansko obvladuje veliko dlje kot na gotovinskih trgih, na katerih je poravnava izvedena v nekaj dneh po trgovanju, zato so lahko pologi varščine s strani uporabnikov na trgih izvedenih finančnih instrumentov, veliki (60).

43. Poleg tega je omejena tudi možnost, da konkurenti ponudijo izvedene finančne instrumente na delniške indekse in se s tem uveljavijo tudi na področju povezanih proizvodov izvedenih finančnih instrumentov na delnice, ker so proizvodi na primerljivi indeks zaščiteni s pravicami intelektualne lastnine. Pomembno oviro za vstop predstavlja tudi obstoj velike nameščene baze obstoječih uporabnikov (baza članov), ki proizvode na borzi razdeli vlagateljem in za katero so značilni neizogibni nepovratni stroški povezovanja.

44. Ovira za vstop na trg izvedenih finančnih instrumentov na delnice, ki izhaja iz skupine odprtih pogodb in likvidnosti na področju proizvodov na indeks – ki so zaščiteni z lastniškimi pravicami intelektualne lastnine – ni povezana le z možnimi poboti kritja s povezanimi izvedenimi finančnimi instrumenti na delniške indekse, ampak tudi z željo nekaterih udeležencev na trgu po trgovanju z indeksom in nekaterimi sestavnimi osnovnimi instrumenti (ter z indeksom in sestavnimi posameznimi delnicami).

45. Sklep zato ugotavlja, da ni verjetno, da bi se po združitvi na katerem koli od upoštevnih trgov pravočasno pojavil ustrezen nov udeleženec, ki bi omilil protikonkurenčne učinke transakcije.

III.6. Odsotnost izravnalne kupne moči (61)

46. Med upravnimi postopki sta podjetji DB in NYX trdili, da imajo velike investicijske banke veliko kupno moč, kar bo združenim subjektom onemogočilo zvišanje pristojbin po združitvi. Stranki sta zlasti trdili, da bi se lahko te velike investicijske banke združile in sponzorirale uspešen vstop na trg, saj predvidoma nadzirajo tok naročil. Vendar se to kljub nekaterim neuspelim poskusom na upoštevnih trgih ni zgodilo. Poleg tega je vsak tak poskus neverjeten, ker bi med drugim moral vključevati zelo veliko akterjev. Sklep ugotavlja, da bi bilo do obsega, kakršnega ovira dosega danes, to posledica konkurence med strankama in nevarnosti, da bi kupci selili posel od enega k drugemu. V skladu s tem bi bila taka ovira odpravljena z združitvijo.

III.7. Sklepne ugotovitve o konkurenci med strankama na področju trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti, s katerimi se trguje na borzi, in kliringa teh instrumentov

47. Sklep ugotavlja, da bi se s predlagano transakcijo združili dve vodilni evropski borzi izvedenih finančnih instrumentov, s čimer bi se vzpostavil skorajšnji monopol na posameznih upoštevnih trgih storitev trgovanja in klirinških storitev za — terminske pogodbe in opcije na evropske obrestne mere, s katerimi se trguje na borzi; — terminske pogodbe in opcije na evropske delnice, s katerimi se trguje na borzi; — nove terminske pogodbe in opcije na evropske delniške indekse, s katerimi se trguje na borzi; — storitve trgovanja zunaj borze za svežnje evropskih pogodb ETD (62); in — registracijo in potrditev trgovanja ter klirinške storitve centralne nasprotne stranke za prilagodljive različice terminskih pogodb in opcij na evropske delnice, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga (63).

48. V vsakem primeru in glede na visoke ovire za vstop in širjenje ter odsotnost izravnalne kupne moči bi transakcija močno ovirala učinkovito konkurenco, ker bi odpravila: — obstoječo konkurenco, možno konkurenco in pomemben konkurenčni pritisk, ki ga borzi Eurex in Liffe kot najtesnejša konkurenta izvajata izključno druga na drugo, na področju storitev trgovanja in klirinških storitev na posameznih zgoraj navedenih trgih; — konkurenco med borzama Eurex in Liffe v zvezi z inovacijami na področju proizvodov na vsakem od zadevnih proizvodnih trgov, kjer sta ti borzi najtesnejša konkurenta; in — konkurenco med borzama Eurex in Liffe na področju tehnologije, postopkov, storitev in oblikovanja trga.

IV. POVEČANJE UČINKOVITOSTI

49. Priglasitelja sta navedla, da bi transakcija koristila uporabnikom njunih gotovinskih borz in borz z izvedenimi finančnimi instrumenti, saj bi dosegla veliko povečanje učinkovitosti. Navedla sta, da bi se stroški delovanja na teh platformah zmanjšali, da bi morali uporabniki za kliring transakcij zagotoviti manjše zavarovanje s premoženjem in da bi imeli koristi od večje likvidnosti ter bi tako zmanjšali pripisane stroške trgovanja. Priglasitelja sta trdila, da bi se likvidnostni učinki transakcije prelili ter tako koristili podjetjem in strankam v celotnem gospodarstvu. Navedla sta, da (i) bi podjetja imela koristi od manjših stroškov kapitala, (ii) da bi financiranje vlade postalo cenejše, s čimer bi se sprostila sredstva za javne in zasebne naložbe, ter (iii) da bi kupci imeli koristi od večje zaposlenosti, inovacij in gospodarske rasti.

50. Ob upoštevanju skorajšnjega monopola, ki bi se s transakcijo vzpostavil na številnih upoštevnih trgih, kot je ugotovljeno v Sklepu, bi moralo biti kakršno koli povečanje učinkovitosti, tudi če bi se izkazalo, da je preverljivo, povezano z združitvijo in da bi verjetno koristilo kupcem, še posebej veliko, da bi odpravilo zgoraj navedeno veliko oviro za učinkovito konkurenco, vključno z izgubo dejanske in možne konkurence ter izgubo konkurence na področju inovacij (64).

51. Na podlagi dokazov, ki sta jih predložila priglasitelja, Sklep ugotavlja, da (i) povečanje učinkovitosti, ki naj bi se po navedbah priglasiteljev pojavilo na področju IT in stroškov dostopa za uporabnike, ni preverljivo (65) ter (ii) da je verjetno, da bodo kupcem nekoliko večjo učinkovitost zagotovile večje priložnosti za navzkrižno kritje, kar bi pomenilo prihranke pri zavarovanju s premoženjem. Vendar je Komisija ugotovila, da bi se lahko to povečanje učinkovitosti v nekaterih primerih doseglo na manj protikonkurenčne načine in da bi se to lahko v določeni meri preneslo na kupce, čeprav velikosti učinka ni mogoče opredeliti (66), (iii) da naveden likvidnostni učinek na integrirane gotovinske borze ni preverljiv (67) in (iv) da naveden likvidnostni učinek integracije platform strank za trgovanje z izvedenimi finančnimi instrumenti ni preverljiv. Tudi če bi bili ti likvidnostni učinki preverljivi in bi se v določeni meri prenesli na kupce, velikosti tega učinka ne bi bilo mogoče opredeliti na podlagi razpoložljivih podatkov (68). Komisija je poleg tega ugotovila, da povečanje učinkovitosti v celotnem gospodarstvu v tem primeru ni preverljivo (69), in navedla, da ni verjetno, da bi se prihranek pri fiksnih stroških prenesel na kupce (70).

V. UKREPI ZA ODPRAVO POMANJKLJIVOSTI

52. Da bi se odpravili pomisleki glede konkurence, ki jih je ugotovila Komisija, sta priglasitelja predložila dva sklopa ukrepov za odpravo pomanjkljivosti, in sicer prvi sklop 17. novembra 2011, po negativnih rezultatih preskusa prvega sklopa na trgu pa 14. decembra 2011 še drugi sklop. Oba sklopa sta vključevala odsvojitveno zavezo na področju izvedenih finančnih instrumentov na delnice ter ukrep vstopa za nove izvedene finančne instrumente na delniške indekse in na obrestne mere. Poleg tega je drugi sklop ukrepov vključeval zavezo o licenciranju računalniških programov za trgovanje z obstoječimi in novimi izvedenimi finančnimi instrumenti na obrestne mere.

53. Komisija je analizirala ustreznost paketa zavez, predloženega 14. decembra 2011, za odpravo vseh pomislekov glede konkurence, opredeljenih v Sklepu. V ta namen je Komisija analizirala ustreznost področja uporabe predlaganih zavez, verjetnost pravočasnega in ustreznega vstopa na podlagi predlaganih zavez ter njihovo verjetno učinkovitost v praksi. Komisija je ugotovila, da te zaveze ne morejo odpraviti opredeljene težave v zvezi s konkurenco.

VI. SKLEPNA UGOTOVITEV SKLEPA

54. Sklep ugotavlja, da bi transakcija močno ovirala učinkovito konkurenco na notranjem trgu ali na njegovem znatnem delu v smislu člena 2(3) Uredbe o združitvah. S transakcijo bi se namreč vzpostavil prevladujoč položaj ali skorajšnji monopol ter odpravil bi se najtesnejši dejanski in možni konkurent na področju izvedenih finančnih instrumentov na evropske delnice, s katerimi se trguje na borzi, proizvodov izvedenih finančnih instrumentov na evropske obrestne mere, s katerimi se trguje na borzi (vključno s konkurenco pri inovacijah na področju proizvodov), in novih izvedenih finančnih instrumentov na evropske delniške indekse. Poleg tega bi transakcija močno ovirala učinkovito konkurenco, ker bi vzpostavila prevladujoč položaj ali skorajšnji monopol ter odpravila najtesnejšega dejanskega in možnega konkurenta na trgih za storitve trgovanja zunaj borze za svežnje evropskih pogodb ETD (ne glede na morebitno nadaljnjo razdelitev tega trga) ter za registracijo in potrditev trgovanja in klirinške storitve centralne nasprotne stranke za prilagodljive različice terminskih pogodb in opcij na evropske delniške indekse, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga (71).

(1) UL L 24, 29.1.2004, str. 1.

(2) UL C 199, 7.7.2011, str. 9.

(3) Komisija je izvedla obsežno preiskavo trga, pri čemer je uporabila vsa orodja iz Uredbe o združitvah. V okviru te preiskave je Komisija v prvi fazi v skladu s členom 11 Uredbe o združitvah poslala več kot 600 podrobnih zahtev po podatkih, na katere je prejela skoraj 250 odgovorov, medtem ko je v drugi fazi poslala več kot 150 vprašalnikov in prejela več kot 100 odgovorov. Poleg tega je Komisija organizirala več kot 20 telekonferenc in srečanj z različnimi strankami in konkurenti ter analizirala veliko število predzdružitvenih internih dokumentov priglasiteljev. Glej npr. uvodno izjavo 23 Sklepa.

(4) Rok za sprejetje končnega sklepa v zvezi s to zadevo je bil 20. oktobra 2011 v skladu z drugim pododstavkom člena 10(3) Uredbe o združitvah podaljšan za 7 delovnih dni.

(5) V skladu s tem je bil predpisani rok za sprejetje sklepa Komisije iz člena 8 v skladu s prvim pododstavkom člena 10(3) Uredbe o združitvah podaljšan za 15 delovnih dni.

(6) Da bi se omogočila izvedba tržnega preskusa novega sklopa zavez, se je Komisija s priglasiteljema dogovorila o dodatnem podaljšanju roka za 13 delovnih dni v skladu s tretjim stavkom drugega pododstavka člena 10(3) Uredbe o združitvah. Tržni preskus je bil izveden 14. decembra 2011.

(7) Oddelek 7 Sklepa.

(8) Oddelek 8 Sklepa.

(9) Oddelek 9 Sklepa.

(10) Oddelek 10 Sklepa.

(11) Uvodna izjava 221 Sklepa.

(12) Uvodna izjava 343 in naslednje Sklepa.

(13) Uvodne izjave 222 in 321–342 Sklepa.

(14) Uvodna izjava 222 Sklepa.

(15) Ustno dogovarjanje z borznim posrednikom je tradicionalni način sporočanja cen udeležencem na trgu: pogajanje poteka prek telefona med končnim uporabnikom in borznim trgovcem ali med dvema borznima trgovcema, vendar je zdaj ta postopek še izboljšan, saj borzni trgovci za objavljanje cen uporabljajo elektronske oglasne deske, in je pogosto zelo avtomatiziran.

(16) Poleg tega je oblika večstranskega trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti postala potencialno dostopna za večstranske sisteme trgovanja (Multilateral Trade Facilities, MTF), ki so bili vzpostavljeni v okviru Direktive o trgih finančnih instrumentov (Direktiva 2004/39/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 21. aprila 2004 o trgih finančnih instrumentov, UL L 145, 30.4.2004,str. 1). Glej uvodne izjave 223–227 in 255 Sklepa.

(17) Uvodna izjava 257 Sklepa.

(18) Oddelek 11.1.12.2.1 Sklepa.

(19) Uvodna izjava 262 Sklepa.

(20) Kar zadeva instrumente ETD, je popolna standardizacija z vseh vidikov, zlasti gospodarskih parametrov, pogoj za trgovanje na borzi. Glej uvodne izjave 271, 280, 282 in 283 Sklepa.

(21) Glej uvodno izjavo 364 Sklepa.

(22) Kar zadeva posledice prihajajoče uredbe, je končna oblika kakršne koli zakonodajne pobude v tej fazi nejasna, zato bi bilo kakršno koli zanašanje na vsebino različnih predlogov nezanesljivo in neustrezno, pri čemer Komisija ugotavlja, da morebitno zbliževanje instrumentov ETD in izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, zaradi Uredbe na način, ki bi za standardizirane izvedene finančne instrumente, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, določal obveznost kliringa, ne bi pomenilo, da bodo postali instrumenti ETD in izvedeni finančni instrumenti, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, obojestransko zamenljivi. Ravno nasprotno razlogi uporabnikov izvedenih finančnih instrumentov za uporabo izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, verjetno ne bodo izginili in enosmerni razvoj bi se lahko okrepil, medtem ko so pogodbe OTC prenesene na regulirane borze, ker bo postalo obvezno trgovanje na borzi z nekaterimi izvedenimi finančnimi instrumenti, s katerimi se je prej trgovalo zunaj organiziranega trga. Tako se ne bodo spremenile temeljne lastnosti izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga, ali instrumentov ETD niti razlike med njimi, temveč se bo premaknila meja med njimi. Glej uvodno izjavo 284 in opombo 171 Sklepa.

(23) Uvodna izjava 367 Sklepa.

(24) Kliring vključuje različne dejavnosti po sklenitvi trgovanja z vrednostnimi papirji, zlasti upravljanje pozicij ves čas trajanja pogodbe, upravljanje zavarovanja s premoženjem zaradi obravnavanja tveganja nasprotne stranke in upravljanje denarnih sredstev. Kliring lahko poteka dvostransko, pri čemer je posamezna stranka izpostavljena tveganju druge stranke (zunaj organiziranega trga), ali prek centralne nasprotne stranke. Kliring instrumentov ETD opravi centralna nasprotna stranka. Centralna nasprotna stranka zagotovi izvršitveno garancijo, tako da pravno posreduje med kupcem in prodajalcem, pri čemer prevzame tveganje neplačila nasprotne stranke v imenu strank trgovanja. Centralna nasprotna stranka v ta namen oceni raven tveganja in tveganje obvladuje ves čas trajanja posamezne pogodbe. Da bi se centralna nasprotna stranka zavarovala pred tveganjem, določi tako imenovano zahtevano kritje (zavarovanje s premoženjem) in vzpostavi jamstveni sklad, v katerega mora vsaka stranka trgovanja prispevati glede na svoj položaj. Centralne nasprotne stranke, ki se jim zaračuna kliring instrumentov ETD, izberejo platforme za trgovanje z izvedenimi finančnimi instrumenti, zato uporabniki teh instrumentov pri svojih trgovanjih z instrumenti na borzi navadno ne morejo izbrati centralne nasprotne stranke. Borze običajno ponujajo integrirano storitev, za katero nekatere borze, ki vključujejo vertikalno integrirane modele, kot je Eurex, zaračunavajo enotno pristojbino. Glej uvodne izjave 230–236 Sklepa.

(25) Glej uvodne izjave 316–332, 367 in 351–359 Sklepa.

(26) Uvodna izjava 445 Sklepa.

(27) Glej uvodne izjave 396–400.

(28) Glej uvodno izjavo 400.

(29) Glej uvodno izjavo 406.

(30) Glej uvodno izjavo 419.

(31) Glej uvodno izjavo 421.

(32) Glej uvodno izjavo 422.

(33) Glej uvodno izjavo 426.

(34) Glej uvodno izjavo 428.

(35) Glej uvodne izjave 430–432.

(36) Glej uvodne izjave 433–443.

(37) Na podlagi tega se bo izraz ETD na splošno uporabljal za vse opcije in terminske pogodbe, s katerimi se trguje na borzi (uvodna izjava 443 Sklepa).

(38) Glej uvodne izjave 444–446.

(39) Zahtevek ne izpodbija naslednjih sklepov v zvezi s trgi za storitve trgovanja zunaj borze – registracija in potrditev svežnja pogodb ETD in kliring teh pogodb s strani centralne nasprotne stranke ter registracija in potrditev trgovanja in klirinške storitve centralne nasprotne stranke za prilagodljive različice terminskih pogodb in opcij na evropske delniške indekse, s katerimi se trguje zunaj organiziranega trga. Čeprav so storitve trgovanja zunaj borze dogovorjene dvostransko, se nanašajo na enake pogodbe in uporabljajo enako infrastrukturo kot storitve trgovanja na borzi. Vendar ti dve vrsti storitev z vidika povpraševanja nista zamenljivi oziroma je zamenljivost v najboljšem primeru omejena, ker se storitve trgovanja zunaj borze nanašajo na posle s svežnji, katerih izvršba na borzi ni mogoča brez velikega učinka na cene. Zato Sklep ugotavlja, da storitve trgovanja zunaj borze spadajo na trg, ki je ločen od trga storitev trgovanja na borzi, vendar je z njim tesno povezan. Dejavnosti priglasiteljev se prekrivajo tudi na področju storitev po sklenitvi trgovanja z vrednostnimi papirji za prilagodljive pogodbe. Za posle v okviru teh sistemov je značilna premajhna stopnja standardizacije gospodarskih parametrov, s katero bi bili upravičeni do trgovanja na borzi. Zato Sklep ugotavlja, da te storitve niso zamenljive s storitvami trgovanja na borzi niti s storitvami trgovanja zunaj borze. Glej uvodno izjavo 463 in naslednje.

(40) Glej uvodne izjave 447–464.

(41) Glej uvodne izjave 498, 543 in 572.

(42) Uvodni izjavi 498 in 499.

(43) Uvodne izjave 501–514.

(44) Uvodne izjave 543–559.

(45) Uvodne izjave 515–519 in 560–603.

(46) Uvodne izjave 520–526.

(47) Uvodne izjave 560–603.

(48) Uvodne izjave 543–559, zlasti uvodna izjava 546.

(49) Uvodne izjave 527–531.

(50) Uvodne izjave 641–814.

(51) Uvodna izjava 681in naslednje.

(52) Uvodna izjava 713 in naslednje.

(53) Uvodna izjava 736 in naslednje.

(54) Opomba 110.

(55) Uvodna izjava 238.

(56) Uvodne izjave 815–892.

(57) Uvodne izjave 893–925.

(58) Uvodne izjave 926–1008.

(59) Za opredelitev pobotanja in navzkrižnega kritja glej opombo 108 Sklepa. Trgovci lahko imajo koristi od priložnosti za pobote in navzkrižno kritje, če je lahko v primeru odprtih pogodb na enem mestu trgovanja zahtevano zavarovanje s premoženjem za dodatne posle na istem mestu trgovanja nižje Glej uvodno izjavo 934 in naslednje Sklepa.

(60) Glej tudi uvodno izjavo 104 Sklepa.

(61) Uvodne izjave 1009–1024.

(62) Borzi Eurex in Liffe tudi na tem področju ponujata podobne in v veliki meri prekrivajoče se storitve ter nimata drugih konkurentov (oziroma največ enega konkurenta na nekaterih tujih trgih izvedenih finančnih instrumentov na delnice). Velik obseg klirinških storitev na borzah Eurex in Liffe predstavljajo posli, sklenjeni zunaj borze, ki jih ta le potrdi in opravi kliring. Vsi upoštevni trgi se soočajo s podobnimi vprašanji, kot so vprašanja v zvezi s trgovanjem na borzi, saj so prekrivanja ista. Poleg tega je na borzi Liffe mogoč kliring podobnih instrumentov z borze Eurex. Čeprav niso zamenljivi s pogodbo Eurex, imajo ti instrumenti koristi od dveh drugih ključnih prednosti instrumentov ETD, tj. pobota kritja in odprave tveganja nasprotne stranke, zato predstavljajo najbližjo izventržno oviro. Glej uvodni izjavi 463 in naslednje in 1025 in naslednje.

(63) Stranki tudi na tem področju ponujata podobne in v veliki meri prekrivajoče se storitve, pri čemer je borza Liffe s storitvijo BClear prva uvedla novost, ki se opisuje kot ogromen uspeh. Drugih konkurentov nimata, pri čemer vsi konkurenti, ki ponujajo podobne storitve, teh storitev ne ponujajo v povezavi s katerimi koli lastniškimi osnovnimi instrumenti z domačih trgov strank. Ta storitev jim omogoča zajetje velikega obsega klirinških storitev, ki bi sicer ostale zunaj organiziranega trga, in bo v okviru reform skupine G20 postala še pomembnejša. Borza Liffe je pomembno prodrla na nemške in švicarske trge osnovnih instrumentov, vendar je tudi podjetje DB prodrlo v osnovne instrumente z domačih trgov Liffe. Stranki tesno konkurirata na področjih pristojbin in ponudb storitev. Pomemben vstop na trg ni verjeten. Glej uvodni izjavi 477 in naslednje in 1071 in naslednje.

(64) Uvodna izjava 1337.

(65) Uvodna izjava 1187.

(66) Uvodna izjava 1243.

(67) Uvodna izjava 1303.

(68) Uvodna izjava 1327.

(69) Uvodna izjava 1330.

(70) Uvodna izjava 1334.

(71) Uvodna izjava 1483.