SL Uradni list Evropske unije C 10/96

Mnenje Evropskega ekonomsko-socialnega odbora o gospodarskih in socialnih posledicah trendov na finančnih trgih

(2008/C 10/23)

Evropski ekonomsko-socialni odbor je 17. januarja 2007 sklenil, da v skladu s členom 29(2) poslovnika pripravi mnenje o: Gospodarske in socialne posledice trendov na finančnih trgih.

Strokovna skupina za ekonomsko in monetarno unijo ter ekonomsko in socialno kohezijo, zadolžena za pripravo dela Odbora na tem področju, je mnenje sprejela 4. septembra 2007. Poročevalec je bil g. DERRUINE.

Evropski ekonomsko-socialni odbor je mnenje sprejel na 438. plenarnem zasedanju 26. in 27. septembra 2007 (seja z dne 26. septembra) s 115 glasovi za, 25 glasovi proti in 13 vzdržanimi glasovi.

1. Priporočila

Obveščanje, preglednost ter varstvo vlagateljev in potrošnikov

1.1 Razviti je treba statistična orodja, ki bi omogočila boljši prikaz skladov za zavarovanje vlaganj v tvegane naložbe (hedge skladi) in zasebnega kapitala (private equities), ter kazalnike v zvezi z upravljanjem družb (corporate governance), saj je tako sklade kot kazalnike treba uskladiti vsaj na evropski ravni.

1.2 Za zmanjšanje nezaupanja v del finančne industrije, omejitev nevarnosti sistemskih šokov zaradi nepotrebnih tveganj (zlasti zadolženosti) ter za zagotovitev lojalne konkurence med različnimi vrstami naložb je treba za hedge sklade in sklade zasebnega kapitala uporabljati standarde varnega in skrbnega poslovanja („Basel III“).

1.3 „EESO poziva Komisijo, da čim prej predstavi osnutek pravnih predpisov, ki so namenjeni obogatitvi informacij, ki jih posredujejo institucionalni vlagatelji o svoji politiki naložb in glasovanja (1)“.

1.4 Za izboljšanje zaščite vlagateljev, ki svoj denar vlagajo v sklade zasebnega kapitala, bi bilo treba spremeniti direktivo KNPVP (2) tako, da bo zajemala tudi te akterje in jih zavezovala k večji preglednosti. Če so obeti visokega donosa dejavnik privlačnosti naložb, se lahko končni vlagatelj ne zaveda s tem povezanih tveganj.

1.5 Komisija bi morala skupaj z zainteresiranimi stranmi (bankami, združenji potrošnikov, javnimi oblastmi, ponudniki storitev itd.) spodbujati in spremljati pobude, katerih cilj je potrošnike, ki na splošno nimajo potrebnega finančnega znanja in izkušenj ter se zato ne zavedajo možnih tveganj, bolje obveščati in zlasti povečati njihovo razumevanje finančnih storitev (3).

1.6 Podjetja, katerih delnice kotirajo na borzi in ki so bila odkupljena, hkrati pa njihov promet ali število zaposlenih presega določen prag, bi morala biti tudi po umiku z borze in po prenehanju s tem povezane obveznosti obveščanja še vedno dolžna objavljati določene minimalne informacije.

Obvladovanje in razpršitev tveganj

1.7 Treba je razmisliti o možnosti uvedbe obvezne razpršitve portfelja naložb, zlasti v primeru varčevalnih shem zaposlenih, na podlagi obstoječih modelov (gl. tudi 1.2).

1.8 Ameriška „subprime“ kriza se je razširila na druga področja finančnega trga in v EU. V primeru evropske bančne krize bi bili z njo povezani stroški visoki, saj bi razdrobljen nadzor upočasnil kakršen koli ustrezen odziv. V skladu z načelom subsidiarnosti bi morale biti velike kreditne institucije pod nadzorom na evropski ravni. Odbor poziva te institucije, naj skupaj s Komisijo in Odborom evropskih bančnih nadzornikov (CEBS) določijo pogoje in merila za opredelitev teh bank.

1.9 V primeru upravljanja s prenosom pooblastil, ki omogoča razpršitev tveganj, bi podaljšanje mandata za upravljanje spodbudilo dolgoročnejši pristop in omejilo špekulacije, ki presegajo arbitražo; tako bi se zmanjšala nagnjenost h kratkoročnosti in tekmovanje za donose, ki ga še spodbuja špekulativno obnašanje ponudnikov storitev upravljanja.

1.10 Za bonitetne agencije, ki so hkrati v vlogi razsodnika in stranke, saj pomagajo investicijskim bankam pri pripravi finančnih inštrumentov, njihovi valorizaciji in ponudbi, bi morala veljati večja preglednost.

Uskladitev finančne strategije in evropskega socialnega modela

1.11 Davčne ugodnosti bi lahko spodbudile pokojninske sklade z dolgoročnejšo strategijo, da bi v svoje politike finančnih naložb vključili kakovost in družbeno odgovornost, saj družbeno odgovorne naložbe (4) trenutno predstavljajo le majhen delež naložb (5).

1.12 Komisija in države članice morajo zagotoviti, da se družbena odgovornost podjetij razširi na vse akterje, vključno z investicijskimi skladi, ki vplivajo na družbe, s katerimi so povezani in jih včasih tudi upravljajo. EESO se v zvezi s tem sprašuje o uporabi direktive o obveščanju in posvetovanju z delavci v holdingih (6) ter poziva k reviziji te direktive, če ti niso bili vključeni.

1.13 Poleg tega bi bilo treba posodobiti direktivo o ohranjanju pravic delavcev v primeru prenosa podjetij (7) tako, da bi zajemala tudi prenos podjetij na podlagi prenosa njegovih delnic. Tako bi izboljšali spoštovanje pravic do obveščanja in posvetovanja z delavci.

1.14 Statistične podatke o plačah (ali celo dohodkih) je treba razdeliti vsaj na kvintile, da bi bolje ocenili vpliv politike plač na stabilnost cen.

1.15 Storitve splošnega gospodarskega pomena so temelj evropskega socialnega modela. Poleg tega so prvenstveni cilj skladov zasebnega kapitala, ki uporabljajo zadolževanje z učinkom vzvoda, saj spodbujajo denarne tokove (cash flow), so v skoraj monopolnem položaju, niso zelo zadolženi, njihovi stroški poslovanja pa so visoki. Da bi preprečili škodljive učinke za potrošnike, državljane in kohezijo, „EESO zato ponavlja svojo zahtevo, da je treba na ravni Skupnosti opredeliti skupna temeljna načela, ki morajo veljati za vse storitve splošnega pomena, in jih urediti v okvirni direktivi ter po potrebi v posameznih sektorskih direktivah“ (8).

Enaka davčna obravnava

1.16 Ob upoštevanju načela subsidiarnosti je treba razmisliti o predpisih, ki omejujejo davčne olajšave za obresti na dolg v primeru prevzema podjetja, tako kot so že ali bodo v kratkem storile nekatere države (Danska, Nemčija, Velika Britanija).

1.17 V okviru dela, ki ga je opravila OECD, in za nadaljevanje boja proti nelojalni konkurenci iz davčnih rajev je treba razmisliti o možnosti spremembe davčnih predpisov, da bi se lahko davčna osnova za hedge sklade v praksi določala glede na kraj dejanskega opravljanja dejavnosti direktorjev, to pa je ponavadi eno od velikih mest držav OECD. Prav tako bi se morale uporabljati davčne stopnje za običajne dohodke in ne za kapitalski donos.

1.18 Glede na to, da se veliko število odločitev o zelo kratkoročnih naložbah sprejme v offshore davčnih rajih, Odbor poziva Svet, Komisijo in ECB, da razmislijo o možnosti ukrepanja na podlagi člena 59 Pogodbe (9).

1.19 Odbor poudarja pomen okrepljenega usklajevanja davčnih politik z določitvijo najmanjših vrednosti, zlasti za različne oblike obdavčitve kapitala. Ta politika je upravičena tako z vidika enakopravnosti kot gospodarske uspešnosti.

2. Uvod

2.1 V zadnjih 25 letih se je svetovno gospodarstvo temeljito spremenilo. Če se zadovoljimo s splošno pojasnitvijo tega pojava z globalizacijo, ne upoštevamo v celoti njegove finančne razsežnosti in nastajanja globalnega finančnega trga.

2.2 Čeprav se mediji in oblikovalci politik še naprej osredotočajo na kazalnik BDP, je jasno, da je za boljši prikaz realnosti potreben nov pristop. Leta 2002 je bil svetovni BDP 32 trilijonov dolarjev; čeprav se zdi ta znesek ogromen, je zanemarljiv v primerjavi z vsoto finančnih transakcij zunaj BDP (1 123 trilijonov), katerih vrednost je 35-krat višja. Svetovno gospodarstvo (v trilijonih USD, 2002) Trgovina in proizvodnja Valuta poravnave Posli z izvedenimi finančnimi instrumenti 699 Združene države (USD) 405,7 Menjalni posli 384,4 (10) Eurosistem (EUR) 372,9 Finančni posli 39,3 Japonska (YEN) 192,8 Prodaja blaga in storitev (svetovni BDP) 32,3 Druga monetarna območja 183,6 Skupaj (medbančni posli) 1 155 Skupaj (medbančna plačila) 1 155 Vir: François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée“, 2006.

2.3 Institucionalni vlagatelji največ prispevajo k finančni globalizaciji. Njihov pojav sta spremljala razširjanje anglosaksonske prakse upravljanja družb (varovanje manjšinskih delničarjev, zahteve po preglednosti, institucionalni aktivizem na generalnih skupščinah ter spreminjanje razmerja med delničarji, vodstvom podjetij in delavci) in nastanek kreditnih izvedenih finančnih instrumentov, tj. novih finančnih instrumentov, ki omogočajo razpršitev tveganja, sicer neločljivo povezanega z nekaterimi vrednostnimi papirji. Nove informacijske in komunikacijske tehnologije so te spremembe omogočile ali jih celo pospešile.

2.4 Na tej stopnji je treba poudariti, da institucionalni vlagatelji v širšem smislu izvajajo strategije, ki se razlikujejo glede na njihov naložbeni horizont. Medtem ko nekateri izberejo arbitražo, ki stabilizira finančne trge, morajo drugi, kot pri pokojninskih skladih, izpolniti zelo dolgoročne obveznosti. Pod istim imenom se lahko skrivajo tudi zelo različne prakse; nekateri skladi zasebnega kapitala so na primer specializirani za kreditirane odkupe oziroma odkupe z zadolžitvijo (leveraged buy-out) in vlagajo v podjetje v obdobju 3 do 5 let, drugi pa delujejo kot poslovni angeli (business angels), ki v inovativna MSP prinesejo tvegani kapital in so lahko v njih vključeni do 15 let (11). Obdobje lastništva delnic obveznic Hedge skladi 1 do 5 mesecev 1 do 5 mesecev Drugi investicijski skladi 9 mesecev do 1 leta 1 do 6 mesecev Zavarovanja 1 leto in 2/3 do 3 let in 1/3 6 mesecev do 2 let in 1/2 Gospodinjstva 3 do 5 let 8 mesecev do 4 let Vir: Natixis, „The effect of the presence of hedge funds on the balance of financial markets“, Recherche économique, št. 2007-04.

2.4.1 To pomeni, da so lahko ti akterji med seboj tudi tesno povezani. Tako je na primer 24 % kapitala, ki so ga leta 2005 ustvarili skladi zasebnega kapitala, izhajalo iz sektorja pokojninskih skladov, 18 % iz poslovnih in investicijskih bank ter 11 % iz zavarovalnic (12). Ena od vedno bolj pomembnih dejavnosti investicijskih skladov in drugih družb za upravljanje premoženja je zagotavljanje storitev upravljanja po pooblastilu pokojninskih skladov in zavarovateljev.

2.5 Institucionalni vlagatelji, ki so se v anglosaksonskih državah do neke mere razvili že pred 20 leti, so se začeli vedno bolj zanimati za države celinske Evrope. Tudi skladi so se začeli pojavljati v različnih državah članicah. Vendar pa danes polovico premoženja v skladih še vedno nadzorujejo ameriški vlagatelji.

2.6 Po današnjih ocenah institucionalni vlagatelji izvedejo 80 % borznih transakcij. Zato se ne zdi realno vlagati drugače, kot vlagajo ti veliki vlagatelji. Razen tega so tudi glavni akterji, kadar gre za lastništvo čezmejnih delnic. Raziskava Eurobarometra (jeseni 2005) je pokazala, da je le 1 % gospodinjstev imel v lasti delnice podjetja iz druge države in da so le 3 % načrtovali nakup tujih delnic. Poleg tega jih le malo dejavno sodeluje na generalnih skupščinah delničarjev, medtem ko so zadnjih nekaj let institucionalni vlagatelji na njih pogosteje prisotni in odločnejši.

2.7 To mnenje se nanaša zlasti na podjetja, katerih delnice kotirajo na borzi, saj so dejavna na borznih trgih. Na splošno gre za velika podjetja. Ker imajo odločilen vpliv na zaposlovanje in ravnanje drugih podjetij, pa imajo „spremembe“, ki vplivajo na njih, posledice za celotno gospodarstvo in družbo: — ta podjetja ustvarijo enega od treh delovnih mest v Evropi in enega od dveh v Združenih državah Amerike; — prisotna so zlasti v ekstraktivni industriji, prometu in telekomunikacijah ter poslovnih storitvah, torej v osrednjih panogah; — s podizvajalskimi razmerji in finančno udeležbo vplivajo tudi na način delovanja MSP.

3. Zbliževanje sistemov upravljanja družb (13)

3.1 Na splošno razlikujemo dva modela upravljanja družb z različnimi institucijami in prakso, ki vpliva na način vodenja, upravljanja ali nadzora podjetij, odnose med akterji in cilje podjetja. — Za anglosaksonski model so značilna podjetja, katerih lastništvo je zelo razpršeno, in močna prisotnost institucionalnih vlagateljev, čeprav niso vključeni v upravljanje podjetij. Čeprav posamezni vlagatelji običajno nimajo več kot 3 % vrednostnih papirjev, svoj vpliv izvajajo z napovedanimi ali dejanskimi prodajami svojih delnic. Ta sistem je značilen za države z velikim številom podjetij, katerih delnice kotirajo na borzi. — Za model v celinski Evropi in večini ostalih držav, kot je Japonska, je značilna prisotnost delničarjev s svežnji delnic, ki dosegajo 10-20-odstotni delež, kar jim zagotavlja učinkovit nadzor. Ti vlagatelji so država, banke ali druga podjetja in so neposredno vključeni v upravljanje podjetij. V nasprotju s prvim modelom so delavci tu v določeni meri vključeni v poslovanje podjetja – najbolj skrajen primer je nemška ureditev soodločanja („Mitbestimmung“).

3.2 V zadnjih dveh desetletjih sta se evropski kontinentalni model in anglosaksonski model zbliževala. Nekateri dejavniki zbliževanja: Enotni evropski akt in privatizacija javnih podjetij, davčne reforme v Nemčiji, zlasti v zvezi s kapitalskimi dobički na borzi, zaradi katerih so banke prodale svoje deleže v industriji, obveznost institucionalnih vlagateljev, da uveljavljajo svojo pravico do glasovanja, ki jo je uvedlo ameriško ministrstvo za delo (1988 in 1994), vitalnost gospodarstva Združenih držav v 90-ih letih 20. stoletja, medtem ko je bila za države celinske Evrope značilna relativna stagnacija, kotacija velikih podjetij na več borzah, novi mednarodni računovodski standardi itd.

3.3 Vendar so med nacionalnimi in regionalnimi oblikami kapitalizma vseeno nekatere razlike, ki so posledica: — raznolikosti gospodarskih institucij na nacionalni ravni v smislu prava, politike in kulture ter dodeljevanja sredstev; — soodvisnosti trgov kapitala in dela ter med zakonodajo in standardi, ki urejajo delovanje podjetij; — stroškov prehoda na drug sistem, saj sprememba samo enega izmed prej omenjenih elementov ogrozi splošno skladnost.

4. Gospodarski vpliv

4.1 Hiter vzpon institucionalnih vlagateljev je omogočil demokratizacijo dostopa do finančnih trgov in razpršitev portfeljskih tveganj z zagotavljanjem strokovnega znanja vodstvene ekipe. Z združevanjem prihrankov gospodinjstev se razpoložljiva sredstva povečajo in omogočajo večjo razpršitev, kar zmanjšuje tveganja za posameznike. Kolektivni naložbeni podjemi za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP) posameznikom z omejenimi finančnimi sredstvi in slabim poznavanjem trga zagotavljajo možnost doseganja višje donosnosti kapitala. Za podjetja in javne uprave koncentracija kapitala v rokah institucionalnih vlagateljev pomeni zmanjšanje stroškov za pogajanja, ker imajo le enega sogovornika.

4.2 Institucionalni vlagatelji vseh vrst (hedge skladi, pokojninski skladi, banke in zavarovalnice, zasebni kapital itd.) upravljajo finančno premoženje skoraj 300 milijonov gospodinjstev, zlasti v Združenih državah Amerike, Evropi in na Japonskem (14). Njihov cilj je doseganje čim večjega donosa na prihranke naročnikov ob upoštevanju ravni tveganja, ki so jo pripravljeni sprejeti.

4.3 Z vidika potrošnikov in gospodinjstev je finančno premoženje gospodinjstev zaradi vedno večjega deleža investicijskih skladov v finančnih sredstvih gospodinjstev tudi bolj izpostavljeno tveganjem na trgu (15).

4.4 Razen kolektivnih naložbenih podjemov za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje in zavarovalnic so širši javnosti dobro poznani tudi pokojninski skladi. Predstavljajo se kot ena od rešitev za zmanjšanje stroškov staranja prebivalstva. Obstajata dve vrsti: sistemi z vnaprej določenimi pravicami in sistemi z vnaprej določenimi prispevki. V prvem primeru tveganje prevzame sponzor, delodajalec, v drugem primeru pa končni varčevalec. Čeprav je za zadnje značilna bolj tvegana struktura premoženja, njihovo število narašča, ker želijo sponzorji čim bolj zmanjšati tveganja, ki jih povzročajo njihove dolgoročne obveznosti, na drugi strani pa zaposlene vse bolj privlačijo varčevalne sheme, ki jim lahko ponudijo večje donose in pravice, lažje prenosljive med delodajalci (16).

4.5 Njihovo premoženje upravljajo sami skladi, vendar se upravljanje zelo pogosto (v celoti ali delno) prenese na vzajemne sklade ali druge družbe za upravljanje. Tako se uspešnost upravljanja presoja kratkoročno in glede na donos, čeprav je naložbeni horizont teoretično dolg. To pojasnjuje, zakaj se je delež delnic v skupnem premoženju močno povečal in prispeval k povečanju njihovih cen.

4.6 Zaradi zbliževanja obeh modelov upravljanja družb, skupaj z razvojem informacijske in komunikacijske tehnologije, povečano aktivnostjo institucionalnih vlagateljev in njihovimi merili donosnosti, so se velika podjetja osredotočila izključno na maksimiranje donosa (dividend in kapitalskih dobičkov) svojih vrednostnih papirjev. Vprašanja v zvezi s sposobnostjo ustvarjanja prihodnjih denarnih tokov (cash flow) ali partnerstvom, ki ga poudarja evropski socialni model, so bila potisnjena v ozadje.

4.7 Tako je nastala nova dinamika upravljanja. Njen namen je prej dejavno spreminjanje strategij s ciljem stalnega ustvarjanja vrednosti za delničarja (shareholder value) kot srednje- ali dolgoročno izboljšanje konkurenčnosti, ki bi bila s tem lahko ogrožena. K takšnim strategijam spadajo: odkup lastnih delnic s strani podjetij (share buy-backs) za povečanje kazalnika čiste dobičkonosnosti kapitala (ROE), združitve in prevzemi, včasih popolnoma v neskladju s potrebami industrije, zmanjšanje obsega dejavnosti podjetja in vključitev njegovih nalog v dejavnost skupine za lažjo razpršitev investicijskega portfelja, selitve proizvodnje, zmanjšanje števila zaposlenih in prožnost pogodb o zaposlitvi, da se zmanjšajo stalni stroški ali da se pretvorijo v spremenljive stroške (17).

4.8 Običajno ima zahteva po večji dejanski dobičkonosnosti kapitala (ROE), od 10 do 20 % v različnih sektorjih, destabilizacijske makroekonomske učinke: donosnost, povečana na tak način, pomeni, da je rast dobička veliko večja od BDP. To je skupaj z drugimi dejavniki (kot so migracije, selitve, povečevanje uvoza) prispevalo k povečanju sorazmernega deleža premoženja imetnikov kapitala. Pravzaprav se je dodana vrednost v evropskih državah razdelila na novo. Podatki Komisije, OECD ter Banke za mednarodne poravnave kažejo, da se je delež plač v odstotkih BDP v večini držav EU-15 zmanjšal z 71,5 % v 80-ih letih 20. stoletja na 66,7 % leta 2004. Zaradi te spremembe za skoraj pet odstotnih točk BDP se je sorazmerno povečal donos kapitala (dobiček).

4.8.1 Taka sprememba delitve premoženja ima deflacijski makroekonomski učinek: poveča se skupni prihranek, vendar pa povpraševanje delojemalcev ni dovolj dinamično, saj se njihova kupna moč skoraj ne poveča, to pa podjetij ne spodbuja k naložbam. Ker pa se velik del dobička razdeli med delničarje (dividende in ponovni odkup lastnih delnic), nastane presežna likvidnost in pojav postane „samovzdržen“.

4.8.2 Poleg tega so glavne države OECD, ki med seboj tekmujejo, da bi privabile neposredne tuje naložbe, ki jih spodbuja presežna likvidnost in zavira počasna rast domačih trgov, začele izvajati politike zmanjševanja davkov, ki lahko ohromijo njihove javne finance, če se javni izdatki, skupaj s socialnimi stroški, ne zmanjšajo.

4.8.3 Ker so obresti na dolg v številnih državah oproščene davka, so odkupi z zadolžitvijo (leveraged buyouts) podobni subvencijam javnih oblasti za posle sklada zasebnega kapitala, ki je zaradi tega v ugodnejšem položaju. Poleg vprašanja prakse nelojalne konkurence v zvezi z drugimi gospodarskimi akterji, ki ne uporabljajo takih metod, imajo odkupi z zadolžitvijo vpliv tudi na javne finance. Študija danskega davčnega ministrstva (18) predvideva, da bi lahko te izgube na Danskem čez dve leti in ob nespremenjenih razmerah predstavljale 25 % celotnega dohodka iz obdavčevanja pravnih oseb. Položaj je podoben v večini evropskih držav in euroobmočju, v katerih veljajo proračunska merila Pakta za stabilnost in rast.

4.8.4 Od plačil upravljavcem skladov je 20 % odložene udeležbe na dobičku, ki jih ponavadi plačajo za donose nad določenimi mejnimi vrednostmi, praviloma obdavčenih z nižjo stopnjo, ki se uporablja za kapitalske dobičke, in ne z višjo kot pri davku na običajne dohodke. To je popolnoma neupravičeno, saj sami prispevajo le majhen delež kapitala. Ta položaj sproža probleme glede enake davčne obravnave med temi posamezniki in drugimi delavci, ki so bolj obdavčeni.

4.9 Nista se spremenili le narava in strategija podjetij, ampak tudi vloga generalnega direktorja: pred desetimi leti je bil generalni direktor odgovoren za upravljanje podjetja in njegovih sredstev v imenu različnih akterjev. Danes je glavna vloga generalnega direktorja ustvarjanje dobrih rezultatov za vlagatelje. Število odstavitev generalnih direktorjev, ker so delničarji presodili, da rezultati niso zadovoljivi, je bilo najvišje leta 2005, ko je bilo odstavljenih štirikrat več generalnih direktorjev kot leta 1995. Direktorja je zamenjalo več kot eno podjetje od sedmih, pred desetimi leti pa se je to zgodilo le v enem od enajstih podjetij. Skrajšal se je tudi njihov mandat. Na splošno zaradi teh vedno hitrejših zamenjav nastanejo nove težave, ker so potrebne spremembe v podjetjih običajno izvedene šele v treh ali štirih letih.

4.9.1 Ker mnogi upravni odbori občutijo pomanjkanje kandidatov, ki bi zasedli mesto odslovljenega generalnega direktorja, je eden od neposrednih učinkov ponovno povečanje plač generalnih direktorjev, ker jih želijo novi delodajalci spodbuditi, da zapustijo staro delovno mesto, stari delodajalci pa se trudijo, da bi jih obdržali. Zato velika večina institucionalnih vlagateljev ocenjuje, da imajo vodilni delavci previsoke plače (90 %) in da to ne vpliva pozitivno na uspešnost podjetja (78 %) (19).

4.9.2 Medtem ko se podjetja distancirajo od možnosti ugodnega nakupa delnic, zaradi katerih je prišlo do navzkrižja interesov in odmevnih škandalov, je praksa dodeljevanja bogatih odpravnin („zlata padala“) in drugih nagrad generalnim direktorjem, ki jim ni uspelo izboljšati uspešnosti podjetja (v smislu konkurenčnosti in zaposlovanja), v očeh javnosti nesprejemljiva.

5. Kohezija in socialne neenakosti

5.1 Medtem ko so bili v preteklosti pogosto visoki dobički delničarjev utemeljeni zaradi tveganih poslov, v katere so vložili svoj kapital, je ta utemeljitev zaradi dogajanj v zadnjih letih na resni preizkušnji.

5.1.1 Dejansko je odgovornost omejena na njihov vloženi delež in tržnost premoženja, kar je povezano z vedno večjo likvidnostjo finančnih in borznih trgov zaradi novih tehnologij in globalizacije, s čimer se močno zmanjša obseg njihovega tveganja, hkrati pa imajo edinstveno možnost izstopa in razprševanja.

5.2 Po drugi strani so ekonomisti opazili sezonsko odpuščanje iz poslovnih razlogov, ki je najpogostejše januarja in junija, tj. ob določitvi in reviziji letnega proračuna podjetij. Ugotovili so, da z odpuščanji poskušajo izboljšati finančne rezultate in da niso posledica potreb v industriji (20).

5.2.1 Poleg tega se danes pogodbe o zaposlitvi in plače pogosto obravnavajo individualno, vedno pogostejše pa so tudi neobičajne pogodbe, kot so pogodbe za določen čas in skrajšan delovni čas, da se del stalnih stroškov, povezanih s plačami, pretvori v spremenljive stroške, in tudi, da se poveča dobiček in s tem dividende (donosnost lastniškega kapitala). Leta 1992 je 25,4 % zaposlenih delalo po pogodbi za določen čas ali skrajšan delovni čas. Leta 2005 se je ta delež povečal na 33 %. Sklepanje takšnih tveganih pogodb se je povečevalo hitreje kot ustvarjanje novih delovnih mest (razen leta 2005), pri čemer se je le 33 % pogodb za določen čas spremenilo v pogodbe za nedoločen čas (22 % teh pogodb se ne podaljša, v 39 % primerov pa se sklene nova pogodba enake vrste) (21).

5.2.2 Zaradi tega so delavci in podjetja izpostavljeni novim tveganjem: — podjetja ne vlagajo v mobilne delavce, delavci pa se ne trudijo, ker čutijo, da so manj vključeni v podjetje in se bojijo, da od usposabljanja ne bodo imeli nobenih konkretnih koristi (22), (23); — človeškega kapitala, ki je vedno bolj specifičen za podjetja v družbi znanja, ni mogoče dovolj prerazporejati (= ni ga mogoče dejansko premeščati iz ene firmo v drugo) (24); — predstavniki delavcev ne vedo več, na koga se morajo obrniti v socialnem dialogu, „njihovega direktorja“ pa predstavlja veliko nestalnih delničarjev, za katere sploh ne vedo, kdo so; — delavci tako konkurirajo med seboj: — na svetovni ravni, zaradi velike mobilnosti produktivnega in finančnega kapitala ter podvojitve števila delavcev v gospodarstvu po razpadu sovjetskega bloka ter zlasti po vstopu Kitajske in Indije na mednarodno prizorišče; — na nacionalni ravni, zaradi stopnje brezposelnosti, širjenja nekakovostnih zaposlitev, ki povečujejo vrednost kakovostnih zaposlitev, in paradoksa pri usposabljanju: na eni strani je dobro opozarjati na potrebo po usposabljanju in neustrezno usposobljenost, po drugi strani pa se skoraj en delavec od treh počuti previsoko kvalificiranega glede na zahteve na njegovem delovnem mestu, manj kvalificirani delavci in začasni delavci pa nimajo dovolj možnosti za usposabljanje; — ta konkurenca je še toliko bolj ostra, ker je mobilnost delavcev relativno omejena zaradi prehodnih obdobij zakonov v zvezi z gospodarsko migracijo, v skladu s katerimi je dostop tujca na trg dela odvisen od potreb v nekaterih poklicih (politične omejitve), stagnacije na področju prenosljivosti pokojnin, prevelikega pritiska na trgu nepremičnin (socialno-ekonomske omejitve) ali neustreznega jezikovnega znanja (kulturne omejitve).

5.2.3 Med delničarji in delavci je treba vzpostaviti novo ravnovesje. Razen izkrivljanja pri delitvi BDP med „kapital“ in „delo“ ter prej omenjenih elementov se neuravnovešenost kaže tudi v eksponentni rasti finančnih in borznih trgov v zadnjih letih v nasprotju z delovnim pravom, ki delavcem ne zagotavlja več zadostnega varstva (tako z vidika pogodb kot na primer z vidika stalnega usposabljanja (25)). To je odraz dejstva, da postaja prožnost dela (in s tem večja negotovost) za podjetja spremenljivka prilagajanja. Razvoj glede na socialni „podmodel“ Tržna kapitalizacija/BDP Varstvo delavcev Povprečje država 1990 2003 1990 2003 Anglosaksonski model UK, ZDA, Kanada, Avstralija 54 119 0,63 0,73 Skandinavski model FI, DK, SV 28 85 2,71 1,89 Kontinentalni model FR, DE, AT, BE, NL 30 59 2,79 2,30 Sredozemski model IT, ES, EL 16 57 3,67 2,61 Japonska 98 70 2,10 1,84 Opomba: za nove države članice ni podatkov. Varstvo delavcev je izraženo s kazalnikom „EPL različica 1“, ki ga je (za leta 1990, 1998 in 2003) izračunala OECD. Pokriva zakonodajo na področju varstva rednih in začasnih zaposlitev. Bližje je 0, šibkejša je zakonodaja na področju varstva delavcev (EPL različica 2 vključuje podatke v zvezi s kolektivnim odpuščanjem, vendar pa ne sega nazaj do leta 1990).

5.2.4 Čeprav so se razvili sistemi udeležbe zaposlenih v lastništvu, pa ne morejo ponovno vzpostaviti ravnotežja, če se (glede na njihovo zastopanost v celotni delovni sili) v glavnem in nesorazmerno nanašajo na delavce z najvišjimi dohodki (na splošno vodilne delavce).

5.2.5 Ker so gospodarski sistemi produkt zgodovine (glej točko 3.3), je razumljivo, da zbliževanje modelov upravljanja družb (glej točki 3.1 in 3.2) v celinski Evropi ni imelo posebej vidnih učinkov z vidika boja proti brezposelnosti, medtem ko evropski socialni model temelji zlasti na socialnem tržnem gospodarstvu, ki predpostavlja partnerski pristop v širšem smislu, ki presega interese samih delničarjev.

5.3 Pred več leti se je začelo obdobje velikega zniževanja plač (26) zaradi naraščajočega pritiska mednarodne konkurence in meril donosnosti. Vendar se ta pojav ne nanaša na vse socialno-poklicne skupine.

5.3.1 Zato morajo Evropska komisija, Eurostat in Evropska centralna banka po vzoru prakse Združenih držav Amerike (27) popraviti svoje statistične podatke in jih razdeliti (vsaj) na kvintile (28), da bi lažje ugotovili, katere kategorije oseb (z visokimi, nizkimi ali srednjimi plačami) so odgovorne za rast svetovnih plač in, v širšem smislu, dohodkov, ter bolje ocenili tveganja za stabilnost cen ob upoštevanju, da za osebe v teh različnih kategorijah ni značilna enaka nagnjenost k potrošnji (29) (gl. tudi 4.8.4).

6. Raziskave in razvoj ter inovacije

6.1 Ker so institucionalni vlagatelji pri svojih odločitvah glede naložb nagnjeni k posnemanju, še vedno obstaja možnost, da to povzroči pretirane naložbe v nekaterih sektorjih in hkrati nezadostne naložbe v drugih sektorjih, kot je pokazala borzna kriza 2000-2001.

6.2 Primer skandinavskih držav kaže, da je mogoče združiti povečano socialno in tehnološko uspešnost s finančnim sistemom, ki temelji na bančništvu in ne na borzah.

6.3 Zasebni kapital (private equities) prispeva nepogrešljivi tvegani kapital za zagon novih dejavnosti manjših podjetij (start-up), vendar pa se že nekaj let zmanjšuje (leta 2003: manj kot 10 % njihovih naložb) (30). V nasprotju s tem se zasebni kapital vedno bolj osredotoča na odkupe podjetij (buy-outs) (leta 2003 več kot 60 %) (glej poglavje Učinki finančnega vzvoda in sistemska tveganja). Razen tega ta trend ne spodbuja naložb, ker si zaradi tveganj pri teh dejavnostih zasebni kapital ne bo prednostno prizadeval za dolgoročne naložbe, ampak za poplačilo in izplačevanje dobička delničarjem.

6.4 Poleg raziskav in razvoja so za vsa podjetja vedno pomembnejši dejavnik konkurenčnosti tako imenovane „neformalne“ interakcije („tacit interaction“) (31). Neformalne interakcije vključujejo izmenjavo informacij, oblikovanje mnenj, usklajevanje in spremljanje drugih dejavnosti ter združujejo različne oblike znanja na področju izmenjav (blaga, storitev in informacij) z drugimi delavci, strankami in dobavitelji. Zaposleni s to vrsto znanja in sposobnosti danes predstavljajo 25-50 % delovne sile.

6.4.1 Če podjetja želijo postati bolj konkurenčna, se ne smejo več zanašati na standardizacijo dela zaposlenih, ki so vključeni v neformalno interakcijo, ali njihovo zamenjavo s stroji. Namesto tega morajo odpraviti organizacijske ovire, vzpostaviti zaupanje ne samo med zaposlenimi, temveč tudi med zaposlenimi in samim podjetjem, in jim omogočiti sprejemanje odločitev ter hitro in preprosto komunikacijo. Iz tega izhaja, da je moč podjetij v kolektivnem znanju, specifičnem za vsako podjetje, ki se pridobiva postopoma.

6.4.2 Podjetja imajo danes širok manevrski prostor za izboljšanje produktivnosti delavcev, vključenih v neformalne interakcije, kar pa ne velja za druge kategorije zaposlenih. To se kaže v velikih razlikah v uspešnosti sektorjev z visokim deležem takšnih delovnih mest. Pri tem mora biti vključen sektorski socialni dialog, da bi se začela izmenjava izkušenj med podjetji, na primer v obliki seminarjev in študij.

6.4.3 Ta poudarek na sposobnostih, specifičnih za podjetje, odpira vprašanja glede prožne varnosti, ki predvideva splošno obliko usposabljanja posameznikov za iskanje delovnega mesta v drugem podjetju, mogoče dejavnem v drugem sektorju kot podjetje, ki ga delavec zapušča.

7. Učinki finančnega vzvoda in sistemsko tveganje

7.1 Odkupi podjetij, ki jih izvajajo nekatere vrste zasebnega kapitala, so špekulativne dejavnosti, ki temeljijo na zadolženosti in špekulaciji glede možnosti uporabe donosov, nastalih v ciljnem podjetju, za vračilo posojila in ustvaritev velikih dobičkov v petih letih.

7.2 V letu 1995 so te dejavnosti v državah celinske Evrope predstavljale 0,6 % BDP, v letu 2005 pa celo 3 % (32) (v Veliki Britaniji 1 % v letu 1995 in 7 % v letu 2005). Odkupi predstavljajo glavni delež (70 %) dejavnosti zasebnega kapitala, prispevek tveganega kapitala pa nazaduje (5 % v letu 2005).

7.2.1 V drugi polovici leta 2006 se je povečalo število opozoril centralnih bank (ECB, Bank of England) in bonitetnih agencij (Standard and Poor's) kot odgovor na veliko rast v tem sektorju (500 milijard USD), ki je bila leta 2005 za 70 milijard USD večja kot leto prej. Na eni strani so opozarjali na sistemsko tveganje zaradi velikega povečanja zadolženosti družb, na drugi pa na množenje tveganih obveznic z visoko obrestno mero (junk bonds), ki je doseglo zaskrbljujočo raven.

7.2.2 Gre za dilemo monetarnih organov, ker bi vsako povečanje obrestne mere, ki bi upočasnilo to dejavnost, hkrati pomenilo konec podjetij, ki sedaj preživijo le zaradi presežne agregatne likvidnosti.

7.2.3 Odkupi sprožajo še dve vprašanji, ki sta povsem različni, vendar nič manj bistveni. — Če se dejavnost izvaja prek ustanovitve holdinga, se direktiva o obveščanju in posvetovanju z delavci ne uporablja. To povzroča manjšo udeležbo teh delavcev, ki jih je v Evropi več sto tisoč. — Zaradi odkupov z zadolžitvijo (leveraged buy-outs) imajo lahko investicijski skladi v imenu družbe, katere lastniki so, sedež v upravnih odborih velikih evropskih skupin v ključnih sektorjih, kot sta letalska in vesoljska industrija. Ker imajo nekateri skladi iz Združenih držav Amerike posebej tesne vezi z ameriško politično oblastjo in obveščevalnimi službami, je ogrožena tehnološka, vojaška in politična neodvisnost EU, če udeležba v upravnem odboru omogoča dostop do zaupnih informacij (33).

7.3 Na splošno več dejavnikov umetno povečuje povprečni donos, ki ga napovejo skladi zasebnega kapitala. Ker jih ne zavezuje obveznost poročanja, o svojih rezultatih poročajo le najuspešnejši skladi zasebnega kapitala, skladi, ki izginejo zaradi slabih rezultatov, pa so umaknjeni iz podatkovnih baz. Študija Citygroupa je pokazala, da je ob upoštevanju teh dejavnikov donos, izračunan za obdobje desetih let, manjši kot pri košarici delnic „mid-cap“. Napovedana donosnost je še manjša, če se upoštevajo stroški upravljanja in vlaganja v ta nelikvidna sredstva (34).

7.4 Hedge skladi so industrija, vredna več kot 1,5 trilijona USD. Ti skladi niso novi, vendar so v zadnjih 20 letih dosegli posebej velik obseg. Kot pri pokojninskih skladih se sektor srečuje s pritiski vlagateljev za povečanje njihove preglednosti. Zaradi teh zahtev so različne bonitetne agencije razvile sistem za bonitetno oceno in oceno tveganj.

7.4.1 Hedge skladi zaradi svoje ogromne finančne teže pomembno vplivajo na finančne, borzne in denarne trge. To vprašanje bi lahko bilo predmet poglobljene obravnave. — Ameriški, angleški in evropski zakonodajalci so nedavno ponovno izrazili zaskrbljenost, da bi lahko investicijske banke hedge skladom omogočile povečanje njihove sposobnosti zadolževanja z uporabo relativno nelikvidnih zavarovanj, kar bi lahko povzročilo hiter padec njihove vrednosti v primeru finančne krize. Postavljajo se tudi vprašanja glede offshore instrumentov, ki izkoriščajo učinek finančnega vzvoda, kar ameriškim bankam pomaga povečati sredstva v hedge skladih preko zakonsko določenih mej. — Hedge skladi so dejavni tudi v okviru pojava carry trade, ki pomeni najemanje posojil z nizko obrestno mero v tujih valutah (kot je jen ali švicarski frank), da bi vložili v nakup tuje valute z višjimi obrestnimi merami (avstralski dolar). Vedno več bank, kot je Banka za mednarodne poravnave, in ekonomistov je prepričanih, da je ta zelo donosna dejavnost za hedge sklade eden izmed dejavnikov, ki pojasnjujejo šibkost jena, ki je konec januarja (po štirih letih) dosegel najnižjo raven glede na ameriški dolar. Nenadna sprememba v zanimanju za japonsko valuto (ki jo je povzročilo zvišanje japonskih obrestnih mer kot odgovor na moč japonskega gospodarstva) bi se lahko sprevrgla v finančno krizo. Banka Barclays Capital je ocenila, da je špekulativno najemanje posojil carry trade na najvišji ravni po ruski krizi leta 1998.

7.5 Izvedeni finančni instrumenti bankam omogočajo odpravljanje tveganj iz njihovih zaključnih računov s preobrazbo v kompleksne finančne produkte, ki so predmet transakcij. S tem se tveganje razprši, vendar se v gospodarstvu razširi na subjekte, za katere ne veljajo pravila varnega in skrbnega poslovanja.

7.5.1 Čeprav se je statistična verjetnost večje finančne krize s sistemskimi posledicami sčasoma zmanjšala, je kriza še vedno mogoča, škoda pa bi bila večja kot v preteklosti zlasti zaradi tesnejših povezav med institucijami in trgi kot posledice finančnih inovacij, ki so omogočile boljše zbliževanje trgov ter dejavnosti združitev in prevzemov v bančnem in zavarovalniškem sektorju (35).

7.5.2 Zaradi učinka finančnega vzvoda, ki se je v zadnjih letih zmanjšal in se načeloma ne pojavlja v zaključnih računih, ni mogoče oceniti realnih zneskov in tveganj, ki jim je izpostavljen gospodarski sistem.

V Bruslju, 26. septembra 2007 Predsednik Evropskega ekonomsko-socialnega odbora Dimitris DIMITRIADIS

(1) Pregled enotnega trga, EESO – INT/332.

(2) Direktiva Sveta št. 85/611/EGS z dne 20. decembra 1985 o usklajevanju zakonov in drugih predpisov o kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP) – UL L 375, 31.12.1985, str. 3-18.

(3) Na konferenci z naslovom „Increasing financial capability“, ki jo je Evropska komisija organizirala marca 2007, je bilo ugotovljeno, da Sandlerjevo poročilo, predloženo britanskemu finančnemu ministru Gordonu Brownu, vključuje zanimiva izhodišča za razmislek.

(4) Glej zlasti delo v okviru pobude za financiranje programa Združenih narodov za okolje (UNEPFI), med drugim poročilo „A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutional investment“ (2005).

(5) Glej zlasti delo v okviru pobude za financiranje programa Združenih narodov za okolje (UNEPFI), med drugim poročilo „A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutional investment“ (2005).

(6) Direktiva 2002/14/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 11. marca 2002 o določitvi splošnega okvira za obveščanje in posvetovanje z delavci v Evropski skupnosti – Skupna izjava Evropskega parlamenta, Sveta in Komisije o zastopanju delavcev – UL L 80, 23.3.2002, str. 29-34.

(7) Direktiva Sveta 2001/23/ES z dne 12. marca 2001 o približevanju zakonodaje držav članic v zvezi z ohranjanjem pravic delavcev v primeru prenosa podjetij, obratov ali delov podjetij ali obratov – UL L 82, 22.3.2001, str. 16-20.

(8) Glej UL C 309, 16.12.2006, „Prihodnost storitev splošnega pomena“.

(9) Kadar v izjemnih okoliščinah pretok kapitala v tretje države ali iz njih povzroča ali grozi, da bo povzročil resne težave pri delovanju ekonomske in monetarne unije, lahko Svet na predlog Komisije in po posvetovanju z ECB s kvalificirano večino sprejme zaščitne ukrepe glede tretjih držav za obdobje največ šestih mesecev, če so taki ukrepi izrecno potrebni.

(10) Od tega 8 za mednarodno trgovinsko poslovanje.

Vir: François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée“, 2006.

(11) Z enostavnimi besedami navajamo nekaj značilnosti, ki lahko pripomorejo k jasnejšemu razlikovanju med hedge skladi in zasebnim kapitalom. Hedge skladi delajo s tržnim premoženjem: delnicami, pa tudi surovinami, kreditnimi izvedenimi finančnimi instrumenti itd. Uporabljajo več vrst strategij za doseganje cilja, ki je absolutni donos. Če vlagajo v podjetje, se zadovoljijo z nižjim deležem delnic, vendar pa z aktivizmom vplivajo na izbire podjetja. Cilj zasebnega kapitala je pridobiti vrednost, zlasti s prevzemom podjetij na podlagi zadolžitve. Tako podjetje ne kotira več na borzi in torej ni več obvezano izponjevati zahtev po razkritju. Svoj delež v podjetju odproda, potem ko ga je v nekaj letih temeljito prestrukturiralo.

(12) Aglieta, „The surge in private equity“, 2007.

(13) James Shinn, „Private profit or public purpose? Shallow convergence on the shareholder model“, Princeton University, 2001. Vsebuje študije, ki obravnavajo 14 držav: Združene države Amerike, Združeno kraljestvo, Belgijo, Francijo, Nemčijo, Italijo, Nizozemsko in Španijo, Kitajsko, Japonsko, Južno Korejo, Malezijo, Singapur in Tajvan; Baker, Roger M., „Insiders, outsiders, and change in European corporate gouvernance“, University of Oxford, 2006.

(14) J. Peyrelevade, „Le capitalisme total“, 2005, str. 39-42.

(15) BIPE, op. cit. Delež finančnega premoženja gospodinjstev, naložen v delnice, vzajemne sklade, življenjsko zavarovanje in pokojnine, se je v Nemčiji, Italiji in Franciji od leta 1980 do leta 1998 več kot podvojil in je v prvih dveh državah dosegel 50 %, v zadnji pa 66 %. Delež teh produktov v Združenem kraljestvu, ki je bil že na začetku višji, se je še povečal z 52 na 76 %.

(16) BIPE, „La montée en puissance des investisseurs institutionnels: implications réglementaires. Étude réalisée pour le Sénat français“ („Povečanje moči institucionalnih vlagateljev: zakonodajne posledice. Študija za francoski senat“), januar 2003.

(17) Glej zlasti S. M. Bilger in K. F. Hallock, „Mass layoffs and CEO turnover“, 2005 in Chicago Fed Letter „Assessing the impact of job loss on workers and firms“, april 2006.

(18) Dansko davčno ministrstvo, „Status pa SKATs kontrolindsats verdrrorende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner“, marec 2007.

(19) Watson Wyatt, „Corporate directors give executive pay model mixed reviews“, junij 2006.

(20) D. Plihon, „Précarité et flexibilité du travail, avatars de la mondialisation du capital“, 2006.

(21) COM(2003) 728 konč.: Izboljšanje kakovosti zaposlovanja: pregled zadnjega doseženega napredka.

(22) Ker so človeški viri vedno bolj izpostavljeni kot dejavnik konkurenčnosti v ekonomiji znanja, je osupljivo, da ne štejejo kot premoženje v bilancah stanja podjetij.

(23) European Working Conditions Observatory, „Fourth European Working Conditions Survey“, 2007, str. 49.

(24) Glej odstavek 6.4 in naslednje odstavke.

(25) European Working Conditions Observatory, „Fourth European Working Conditions Survey“, 2007, str. 49.

(26) Evropska komisija, „The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area“, Četrtletno poročilo o območju eura, 6. del, št. 1, 2007.

(27) Glej triletne raziskave „US Survey of Consumer Finances“.

(28) Porazdelitev dohodkov v naraščajočem vrstnem redu na pet delov, ki vključujejo enako število opazovanih elementov.

(29) Na to kažejo nedavna dela, zlasti T. Piketty, E. Saez: „The evolution of top incomes: a historical and international Perspective“, American Economic Review, 2006.

(30) Študija Deutsche Bank, „Private equity in Europe“, januar 2005.

(31) The McKinsey Quarterly, „Competitive advantage from better interactions“, 2006, številka 2.

(32) Adrian Blundell-Wignall, „Private Equity Trends and Issues“, OECD, 2007.

(33) B. Carayon, „Patriotisme économique: de la guerre à la paix économique“, 2006, str. 119.

(34) House of Commons, Treasury Committee: „Private equity: tenth report of session 2006-07“.

(35) Financial Times, 30. januar 2007.