EVROPSKA KOMISIJA 
Bruselj, 20.10.2011 
SEC(2011) 1218 kon č. 
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
POVZETEK OCENE U ČINKA 
Spremni dokument 
predlogu 
Uredbe Evropskega parlamenta in Sveta 
o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulacij i (zloraba trga) 
 
in 
 
predlogu 
Direktive Evropskega parlamenta in Sveta 
o kazenskih sankcijah za trgovanje z notran jimi informacijami in tržno manipulacijo 
 
{COM(2011) 651 kon č.} 
{SEC(2011) 1217 kon č.}  
 
SL 2   SL 1. OPREDELITEV PROBLEMA  
Cilj direktive o zlorabi trga je pove čati zaupanje vlagateljev in  celovitost trga, tako 
da se osebam, ki imajo notranje inform acije, prepovejo trgovanje s povezanimi 
finančnimi instrumenti („trgovanje z notranj imi informacijami“) ter manipulacije 
trgov na primer prek širjenja napa čnih informacij ali govoric in prek trgovanja, ki 
zagotavlja nenormalne ravni cen („tržna manipulacija“). 
Direktiva o zlorabi trga uvaja  nekatera orodja za prepre čevanje in odkrivanje zlorabe 
trga, kot so seznami oseb z dostopom do notranjih informacij, poro čila o sumljivih 
poslih in razkrivanje poslov z de lnicami vodilnih delavcev. Dolo ča tudi, da morajo 
izdajatelji finan čnih instrumentov, s katerimi se trguje na organiziranem trgu, 
javnosti čim prej razkriti notranje informacije, ki jih imajo.  
Da se pospeši uveljavljanje, so nacionaln i pristojni organi v skladu z navedeno 
direktivo pooblaš čeni za preiskovanje, sprejemanj e upravnih ukrepov ter nalaganje 
„učinkovitih, sorazmernih in odvra čilnih“ sankcij. 
Direktiva o zlorabi trga vzpos tavlja okvir za uskladitev klju čnih pojmov in pravil v 
zvezi z zlorabo trga ter okrepitev sodel ovanja med regulatorji. Vendar so službe 
Komisije opredelile ve č problemov, ki so podrobne je obravnavani spodaj. 
1.1. Vrzeli v ureditvi novih trgov, platform in finan čnih instrumentov, s katerimi se 
trguje na prostem trgu  
Če je finan čni instrument uvrš čen v trgovanje na organiziranem trgu, spada na 
področje uporabe direktive o zlorabi trga tu di vsako trgovanje s tem instrumentom v 
večstranskem sistemu trgovanja (MTF), zas ebnem elektronskem sistemu trgovanja 
(„križnem omrežju“) ali na prostem trgu (t rg OTC). Poleg tega prepoved trgovanja z 
notranjimi informacijami (ne pa tudi tržne manipulacije) velja tudi za finan čne 
instrumente, ki niso uvrš čeni v trgovanje na organizira nem trgu, vendar je njihova 
vrednost odvisna od finan čnega instrumenta, uvrš čenega v trgovanje na 
organiziranem trgu.  
Vendar je na to osredoto čenje na instrumente, s katerimi  se trguje na organiziranih 
trgih, mo čno vplival razvoj trga. Zaradi ve čje konkurence in obsežnejše uporabe 
tehnologije se za trgovinske instrumente vse pogosteje uporabljajo MTF in drugi 
organizirani trgovalni sistemi (kot so križna  omrežja). Ugotovljena je tudi rast trgov 
OTC. Če instrument ni uvrš čen v trgovanje na organizira nem trgu, ampak se z njim 
trguje le v MTF, drugi vrsti sistema ali na trgu OTC, ne spada na podro čje uporabe 
direktive o zlorabi trga.  
Izražene so bile tudi sk rbi, da bi lahko vse ve čja razdrobljenost trgovanja na razli čne 
trge ovirala u činkovito uveljavljanje in da bi razli čni standardi nadzora glede na vrste 
mest trgovanja ustvarili neenake konkuren čne pogoje. Zaradi vse pogostejše uporabe 
algoritemskega in visokofrekven čnega trgovanja se izpostavl jata tudi vprašanji, kako 
regulatorji spremljajo takšno trgovanje in al i so z direktivo o zlorabi trga ustrezno 
zajete posebne strategije, ki  bi lahko bile zlorabe.  
 
SL 3   SL 1.2. Vrzeli v ureditvi blagovnih trgov in trgov izvedenih finan čnih instrumentov na 
blago  
Zloraba trga lahko zajema ve č trgov in ve č držav, kar povzro ča posebne skrbi v zvezi 
z blagovnimi trgi in z njimi povezanimi trgi izvedenih finan čnih instrumentov, kadar 
pravila o celovitosti in preglednosti veljajo le za trge izvedenih finan čnih 
instrumentov, ne pa tudi za osnovne trge.  
Zdaj v direktivi o zlorabi trga ni dolo čeno, da morajo finan čni nadzorniki pri 
odkrivanju morebitnih zlorab na finan čnih trgih upoštevati dogodke na fizi čnih 
blagovnih trgih ali da morajo sodelovati in si izmenjava ti informacije z regulatorji 
fizičnih trgov v EU ali v tretjih državah. To pomanjkanje sodelovanja med regulatorji 
fizičnih in finan čnih trgov bi lahko ogrozilo celovitost fizi čnih in finan čnih trgov. 
Za blagovne trge ne veljajo enaka pravil a o celovitosti in preglednosti dejavnosti 
trgovanja kot za finan čne trge. Trgovanje z izvedenimi finan čnimi instrumenti, ki 
izkrivlja cene finan čnih instrumentov, je prepoveda no. Vendar trenut na opredelitev 
pojma tržne manipulacije ne zajem a trgovanja z izvedenimi finan čnimi instrumenti, 
ki izkrivlja cene na osnovnih fizi čnih trgih, niti trgovanja na fizi čnih trgih, ki 
izkrivlja cene finan čnih instrumentov. Regulatorji so  izrazili skrb glede uporabe 
trgov izvedenih finan čnih instrumentov za manipulaci jo osnovnih blagovnih trgov. 
Poleg tega ni splošnih pravil, ki bi natan čno določala, katere informacije je treba na 
blagovnih trgih razkriti, zato obstaja neva rnost pomanjkljive preglednosti temeljnih 
informacij v zvezi z blagovnimi trgi. To pr edstavlja težavo za vlagatelje na trgih 
izvedenih finan čnih instrumentov na blago, ker je vrednost izvedenega finan čnega 
instrumenta v veliki meri dolo čena z osnovnim instrumentom ali blagom. To je 
težava tudi za nadzornike, ki na teh trgih ne morejo spremljati poslov, da bi lahko 
odkrili zlorabo. 
1.3. Regulatorji ne morejo zagotavljati u činkovitega uveljavljanja 
Regulatorji nimajo nekaterih potrebnih pooblas til, da bi lahko odkr ivali zlorabo trga, 
saj na primer ne prejemajo poro čil o sumljivih poslih z izvedenimi finan čnimi 
instrumenti, s katerimi se trguje na prostem trgu, čeprav se te lahko izkoriš čajo za 
zlorabo trga. Regulator ji v nekaterih državah članicah ne morejo pridobiti obstoje čih 
zapisov telefonskih pogovorov pri telekom unikacijskem operaterju, na podlagi 
katerih bi lahko zbrali dokaze za namene preiskave in sankcioniranja zlorabe trga, zlasti v primerih trgovanja z notranjimi info rmacijami. Zato nekatere zlorabe trga, za 
katere veljajo upravne sankcije, niso ni ti odkrite niti sank cionirane. Dostop do 
takšnih podatkov je pomembno orodje, ki finan čnim regulatorjem omogo ča izvajanje 
preiskovalnih nalog in nalog uveljavljanja.  Nekateri regulatorji nimajo pooblastil za 
vstop v zasebne prostore in zaseg dokumentov. Poleg tega ne kateri regulatorji nimajo 
dostopa do pomembnih osnovnih informacij o sumljivih poslih, ki bi jih posredovali 
prijavitelji nepravilnosti, ker za te vire informacij ni dovolj spodbud in ker v časih 
niso dovolj zaš čiteni. Regulatorji tudi nimajo  dovolj orodij za obravnavanje 
„poskusov tržne manipulacije“, kadar oseba poskuša manipulirati s trgom, vendar ji 
to ne uspe. 
Prav tako vsi pristojni organi nimajo polni h pooblastil za sankcioniranje, na podlagi 
katerih bi se lahko na vse zlorabe odzvali z ustreznimi sankcijami. V osmih državah 
 
SL 4   SL članicah na primer pristojni organi ni majo možnosti odvzema dovoljenj v primeru 
kršitev. V nekaterih državah članicah so upravne kazni nizke in niso dovolj 
odvračilne. Kadar so dobi čki, ustvarjeni s kršitvijo v zv ezi z zlorabo trga, višji od 
predvidenih sankcij, je odvra čilni učinek zmanjšan. Poleg tega vsi pristojni organi ne 
zagotavljajo objave naloženih sankcij, ki je pomemben dejavnik u činkovitega 
uveljavljanja. Nazadnje,  v nekaterih državah članicah za nekatere prekrške v zvezi s 
trgovanjem z notranjimi informacijami in tr žno manipulacijo ni kazenskih sankcij, ki 
imajo pomemben odvra čilni učinek. Ta odstopanja ogrožajo enotni trg, omogo čajo 
regulativno arbitražo in otežujejo čezmejno sodelovanje organov kazenskega 
pregona. 
1.4. Nejasnost in pomanjkanje pravne varnosti 
Direktiva o zlorabi trga vsebuje nekatere  možnosti in diskre cijske pravice ter 
določbe, ki omogo čajo različne razlage pri uporabi v prak si. Zaradi teh razlik in 
nejasnosti se veljavna pravila v državah članicah razlikujejo. V de Larosièrjevem 
poročilu so možnosti in diskreci jske pravice opredeljene kot eden od razlogov za 
izkrivljanje konkurence in regulativ no arbitražo, tj. kot ovira za u činkovito delovanje 
enotnega trga. To vprašanje zadeva zlasti pojem sprejetih tržnih praks, razkritje 
notranjih informacij s strani izdajateljev in obveznost za di rektorje izdajateljev, da 
poročajo o svojih poslih s finan čnimi instrumenti. 
1.5. Nesorazmerne upravne obremenitve izdajateljev, zlasti MSP 
Izražene so bile skrbi, da poskušajo nekatera MSP zbrati kapital na trgi h vrednostnih 
papirjev delno zato, ker so za četni in teko či stroški kotiranja ve čji od koristi, in da 
predstavlja zakonodaja EU za MSP preveliko oviro za dostop do finan čnih trgov. Če 
bi bila uporaba direktive o zlorabi trga brez kakršnih ko li prilagoditev razširjena na 
MTF, bi imela MSP, ki kotirajo na takš nih trgih, višje stroške kot zdaj, saj so 
ureditve trgov za MSP v ve č državah članicah prilagojene MSP, tako da njihovi 
stroški niso previsoki. Zainte resirane strani so kot posebej težavne v tem smislu 
opredelile obveznosti glede razkritja cenovno ob čutljivih informacij, oblikovanja 
seznamov oseb z dostopom do notranjih in formacij in razkritja poslov vodilnih 
delavcev. Te naj bi povzro čale visoke stroške in upravne obremenitve za manjša 
podjetja, ki kotirajo na borzi. 
2. OSNOVNI SCENARIJ IN SUBSIDIARNOST  
Če na ravni EU ne bodo spreje ti nobeni ukrepi, verjetno ne bo usklajenega odziva na 
zgoraj opredeljene probleme, ki se bodo zato v prihodnosti verjetno ponovno pojavili. Posledi čno za nekatere trge in posle ne bi  veljala pravila o zlorabi trga, 
nekatere zlorabe ne bi bile sankcionirane al i pa ne bi bile zadostno sankcionirane, pri 
čemer bi se ohranile upravne obremenitve zaradi razlik v na cionalnih zakonodajah. 
Čeprav imajo vsi problemi, ki so opisani zgoraj, pomembne u činke za vsako 
posamezno državo članico, je njihov skupni u činek mogo če v celoti razumeti šele v 
čezmejnem okviru. Razlog za to je , da je zloraba trga mogo ča na katerem koli trgu, 
na katerem kotira zadevni instrument, ali na prostem trgu, zat o obstaja dejansko 
tveganje za izogibanje nacionalnim ukr epom proti zlorabi trga ali njihovo 
neučinkovitost, če se ne sprejmejo ukrepi na ravni EU. Poleg tega je za 
 
SL 5   SL preprečevanje regulativne arbitr aže bistven skladen pristo p. Zato se ukrepanje na 
ravni EU z vidika na čela subsidiarnosti zdi primerno. 
V skladu z na čelom sorazmernosti mora biti vsako posredovanje ciljno usmerjeno in 
ne sme presegati okvirov, ki so potrebni za dosego ciljev. Na tem na čelu je temeljil 
postopek opredelitve alternativnih možnos ti ter analiza in primerjava možnosti. 
3. CILJI  
Ob upoštevanju analize zgornjega problema so splošni cilji pr egleda direktive o 
zlorabi trga pove čati celovitost trga in zaš čito vlagateljev ter hkr ati zagotoviti enotna 
pravila in enake konkuren čne pogoje ter pove čati privla čnost trgov vrednostnih 
papirjev za zbiranje kapitala za MSP. 
Za doseganje teh splošnih ciljev je treba uresni čiti naslednje bolj specifi čne cilje 
politike: 
(1) zagotoviti, da Uredba upošteva razvoj trga; 
(2) zagotoviti u činkovito uveljavljanje pravil o zlorabi trga; 
(3) povečati učinkovitost ureditve proti zlorabi trga z zagotavljanjem ve čje 
jasnosti in pravne varnosti; 
(4) kadar je mogo če, zmanjšati upravno obremenitev, zlasti za MSP. 
4. MOŽNOSTI POLITIKE  
Možnosti politike so razvrš čene v skupine glede na operati vne cilje, ki izhajajo iz 
zgoraj navedenih specifi čnih ciljev. 
4.1. Preprečevanje zlorabe trga na organiziranih trgih, platformah in pri poslih na 
prostem trgu 
(1) Možnost 1 – brez ukrepanja EU. 
(2) Možnost 2 – razširitev pravil o zlorab i trga na posle kreditnih zamenjav. 
(3) Možnost 3 – razširitev pravil o tržni manipulaciji na finan čne instrumente, s 
katerimi se trguje na prostem trgu. 
(4) Možnost 4 – razširitev pravil o zlorab i trga na instrumente, ki so uvrš čeni le v 
trgovanje v MTF. 
(5) Možnost 5 – razširitev pravil o zlorab i trga na instrumente, ki so uvrš čeni le v 
trgovanje v drugih sistemih trgovanja (ki niso MTF). 
(6) Možnost 6 – razširitev pravil o zlorabi tr ga na instrumente, s katerimi se 
trguje na prostem trgu (dvostransko). 
(7) Možnost 7 – izboljšanje nadzora nad visokofrekven čnim trgovanjem. 
 
SL 6   SL (8) Možnost 8 – izboljšanje nadzora nad i nvesticijskimi podjetji, ki upravljajo 
sisteme trgovanja, kot so MTF. 
4.2. Preprečevanje zlorabe trga na blagovnih trgih in z njimi povezanih trgih 
izvedenih finan čnih instrumentov 
(1) Možnost 1 – brez ukrepanja EU. 
(2) Možnost 2 – razširitev opredelitev pojmov notranjih informacij in tržne 
manipulacije, da bosta vklju čevali blagovne promptne pogodbe. 
(3) Možnost 3 – opredelitev notranjih in formacij v primeru izvedenih finan čnih 
instrumentov na blago. 
(4) Možnost 4 – obveznost subjektov, ki tr gujejo na promptnih trgih, da se 
odzovejo na zahteve pristojnih organov po informacijah. 
(5) Možnost 5 – spodbujanje mednarodnega sodelovanja med regulatorji 
finančnih in fizi čnih trgov. 
(6) Možnost 6 – zahteva, da izdajatelji izvedenih finan čnih instrumentov na blago 
objavljajo cenovno ob čutljive informacije. 
(7) Možnost 7 – pojasnitev pojma tržne manipulacije v primeru izvedenih 
finančnih instrumentov na blago. 
4.3. Zagotavljanje, da imajo regulatorji pot rebne informacije in pooblastila za 
učinkovito uveljavljanje 
(1) Možnost 1 – brez ukrepanja EU. 
(2) Možnost 2 – uvedba poro čanja o sumljivih naro čilih in poslih na prostem 
trgu. 
(3) Možnost 3 – prepoved poskusov tržne manipulacije. 
(4) Možnost 4 – zagotovitev dostopa do podatkov in zapis ov telefonskih 
pogovorov pri telekomunikacijskih operaterj ih na podlagi sodnega naloga za 
namene preiskave in sankcioniranja zlorabe trga. 
(5) Možnost 5 – zagotovitev dostopa do zas ebnih prostorov na podlagi sodnega 
naloga, da se omogo či zaseg dokumentov za namene preiskave in 
sankcioniranja zlorabe trga. 
(6) Možnost 6 – zagotovitev zaš čite in spodbud za prijavitelje nepravilnosti. 
4.4. Zagotavljanje doslednih, u činkovitih in odvra čilnih sankcij 
(1) Možnost 1 – brez ukrepanja EU. 
(2) Možnost 2 – minimalna skupna pravila v zvezi z upravnimi ukrepi in 
sankcijami. 
 
SL 7   SL (3) Možnost 3 – enotni upravni ukrepi in sankcije. 
(4) Možnost 4 – zahteva glede kazenskih sankcij. 
(5) Možnost 5 – minimalna skupna pravila v zvezi s kazenskimi sankcijami. 
(6) Možnost 6 – u činkovitejše uveljavljanje sankcij. 
4.5. Zmanjševanje ali odpravljanje mo žnosti in diskrecijskih pravic 
(1) Možnost 1 – brez ukrepanja EU. 
(2) Možnost 2 – uskladitev sprejetih tržnih praks. 
(3) Možnost 3 – odprava sprejetih tržnih praks in postopna opustitev obstoje čih 
praks. 
4.6. Pojasnjevanje nekaterih klju čnih pojmov  
(1) Možnost 1 – brez ukrepanja EU. 
(2) Možnost 2 – pojasnitev pogojev za odloži tev razkritja notranjih informacij. 
(3) Možnost 3 – poro čanje o odložitvi razkritja notranjih informacij. 
(4) Možnost 4 – dolo čitev pogojev za odložitev ra zkritja sistemsko pomembnih 
notranjih informacij. 
(5) Možnost 5 – pojasnitev v zvezi z r azkritjem poslov vodilnih delavcev. 
4.7. Zmanjševanje upravnih obremenitev za izdajatelje, zlasti MSP 
(1) Možnost 1 – brez ukrepanja EU. 
(2) Možnost 2 – ureditev glede razkritja notranjih informacij za MSP. 
(3) Možnost 3 – izvzetje MSP iz obveznosti razkritja notranjih informacij. 
(4) Možnost 4 – uskladitev seznamov oseb z dostopom do notranjih informacij. 
(5) Možnost 5 – izvzetje MSP iz obveznos ti priprave seznamov oseb z dostopom 
do notranjih informacij. 
(6) Možnost 6 – odprava poro čanja o poslih vodilnih delavcev. 
(7) Možnost 7 – uskladitev zahtev glede poro čanja o poslih vodilnih delavcev z 
dvigom praga za vse izdajatelje, vklju čno z MSP. 
(8) Možnost 8 – ureditev glede poro čanja o poslih vodilnih delavcev za MSP. 
5. OCENA U ČINKA PREDNOSTNIH MOŽNOSTI  
 
SL 8   SL Različne možnosti politike so bi le preskušene glede na meri li njihove uspešnosti in 
učinkovitosti pri doseganju zadevnih ciljev. Pr i primerjavi možnosti politike je bilo 
ugotovljeno naslednje: 
– Organizirani trgi, platforme in posli na prostem trgu : prednostna možnost je 
kombinacija možnosti 2, 3, 4, 5, 7 in 8. Kombinacija možnosti 4, 5 in 8 bi zagotovila enake konkuren čne pogoje ter visoko stopnjo zaš čite vlagateljev in 
celovitosti trga za finan čne instrumente, ne glede na mesto trgovanja, na katerem 
so uvrščeni v trgovanje. Kombinacija mož nosti 2 in 3 bi zagotovila jasno 
prepoved tržne manipulacije z osnovnimi instrumenti prek izvedenih finan čnih 
instrumentov, s katerimi se trguje na  prostem trgu, kot so posli kreditnih 
zamenjav. Možnost 7 bi regulatorjem ol ajšala odkrivanje in sankcioniranje 
manipulacije prek visokofrekven čnega trgovanja. 
– Izvedeni finan čni instrumenti na blago : prednostna možnost je kombinacija 
možnosti 3, 4, 5 in 7. S kombinacijo teh možnosti bodo pojasnjene obstoje če 
opredelitve pojmov in prepovedi, s čimer se bo zagotovilo, da so v celoti 
vključene vse strategije manipuliranja, ki zajemajo ve č instrumentov, in se bodo 
omogočili enaki konkuren čni pogoji za vlagatelje. Stroški zavarovanja pred 
tveganji bodo za proizvajalce morda višj i, nadzorniki pa bodo morali vlagati v 
dodatna orodja za obdelavo podatkov in sp remljanje. Kar zadeva koristi, bo 
vlagateljem bolj jasno, prejem kakšnih informacij lahko pri čakujejo in kako naj 
ravnajo na trgih izvedenih finan čnih instrumentov. 
– Pooblastila regulatorjev: prednostna možnost je kombinacija možnosti 2, 3, 4, 5 
in 6. S kombinacijo teh možnosti se  bodo regulatorjem zagotovila ustrezna 
pooblastila za odkrivanje zlorabe trga, zl asti z olajšanjem odkrivanja sumljivih 
poslov na prostem trgu in naro čil ter sankcioniranja poskusov tržne manipulacije. 
S to kombinacijo se bo zagotovilo, da im ajo pristojni organi v primeru razlogov za 
utemeljen sum zlorabe trga pooblastila  za dostop do zapisov telefonskih 
pogovorov pri telekomunikacijskem operaterju in vstop v zasebne prostore na podlagi zaš čitnih ukrepov v skladu z dire ktivo o zasebnosti na podro čju 
elektronskih komunikacij in Listino o temeljnih pravicah. Nazadnje, s to kombinacijo se bo izboljšalo odkrivanj e, ker bodo prijavitelji nepravilnosti 
zaščiteni pred povra čilnimi ukrepi in jim bodo zagotovljene spodbude. 
– Sankcije : prednostna možnost je kombinacija možnosti 2, 4 in 6. Te možnosti, ki 
se medsebojno krepijo, bodo zagotovile u
činkovite, sorazmerne in odvra čilne 
sankcije na podlagi okvira za  zlorabe trga. V skladu s členom 83(2) Pogodbe 
(PDEU) se uvedba zahteve glede kazenskih sankcij za kršitve na podro čju 
trgovanja z notranjimi informacijami in tr žne manipulacije, kot je opredeljeno na 
ravni Unije, šteje za bistveno in so razmerno za delovanje notranjega trga. 
– Možnosti in diskrecijske pravice:  prednostna možnost je možnost 3. Z uporabo te 
možnosti bi se zmanjšali razlogi, ki prepre čujejo pravno varnost, pojasnil bi se 
veljavni pravni okvir in  dosegel bi se napredek pri oblikovanju enotnih pravil v 
EU. 
– Ključni pojmi: prednostna možnost je kombinacija možnosti 3, 4 in 5. S 
kombinacijo teh možnosti bi se zagotovila ve čja pravna varnost glede odložitve 
 
SL 9   SL razkritja in poslov vodilnih delavcev, hkrati pa bi se odpravila možnost v 
Direktivi.  
– MSP/upravne obremenitve:  prednostna možnost je kombinacija možnosti 2, 4, 5 
in 7. S temi štirimi možnostmi bi se znatno zmanjšala upravna obremenitev zaradi 
zahtev za izdajatelje na podlag i okvira za zlorabe tr ga in bi se vzpostavila posebna 
ureditev zlorabe trga za MSP z ma njšo upravno obremenitvijo zanje.  
6. SPREMLJANJE IN VREDNOTENJE  
Komisija bo spremljala, kako države članice izvajajo spremembe, predlagane v zakonodajni 
pobudi o zlorabi trga. Posledice uporabe zakonodajne ga ukrepa bi se lahko ovrednotile tri leta 
po začetku njegove veljavnosti, in sicer v obliki poro čila Svetu in Parlamentu. To bi lahko 
temeljilo na podatkih nacionalnih pristojnih organov o sankcijah za zlorabo trga in poro čilu 
ESMA o izkušnjah, ki so jih pridobili regulatorji.