SL    SL SL 
SL    SL  KOMISIJA EVROP SKIH SKUPNOSTI 
Bruselj, 30.4.2009 
SEC(2009) 577 
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
Spremni dokument k  
 
predlogu  
 
DIREKTIVA EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA 
 
o upraviteljih alternativnih in vesticijskih skladov in sprem embi direktiv 2004/39/ES in 
2009/…/ES 
  
POVZETEK OCENE U ČINKA  
 
  
{COM(2009) 207} 
{SEC(2009) 576} 
SL 2   SL  
POVZETEK OCENE U ČINKA  
 
Finančna kriza je razkrila vrsto ranljivosti finan čnega sistema. Te ranljivosti zahtevajo celovit 
pregled regulativnih in nadz ornih okvirov za vse pomembne akterje na evropskih finan čnih 
trgih. Kot je navedeno v Sporo čilu Komisije spomladanskemu Evropskemu svetu in v skladu 
s sklepnimi ugotovitvami skupine G20 je Komisija odlo čena, da bo „ zagotovila ustrezen 
regulativni nadzor nad vsemi zadevnimi akterji“ . To zahteva zapolnitev vrzeli na podro čjih, 
kjer so evropske in nacionalne dolo čbe nepopolne. 
Eno takšnih podro čij zadeva dejavnosti upraviteljev altern ativnih investicijskih skladov (AIS), 
ki so vsi tisti skladi, ki ni so usklajeni z Direktivo KNPVP1. Sektor AIS je obsežen – konec 
leta 2008 je upravljal okoli 2 trilijona EUR – in raznolik. Up ravitelji AIS (UAIS) uporabljajo 
vrsto naložbenih strategij in tehnik ter vlagajo v paleto finan čnega in fizi čnega premoženja. 
Med drugimi spadajo v to katego rijo hedge skladi, skladi zase bnega kapitala, blagovni skladi, 
nepremičninski skladi in infrastruktur ni skladi. Zaradi tveganj, ki izhajajo iz teh naložb, je 
vlaganje v AIS omejeno predvsem  na profesionalne vlagatelje. 
Dejavnosti UAIS pomenijo vrst o tveganj za vlagatelje in pogodbene stranke ter za 
učinkovitost in stabilnost finan čnih trgov (glej Preglednico 1). Narava in intenzivnost teh 
tveganj se razlikujeta glede na poslovni m odel. Makrobonitetna tveganja, povezana z uporabo 
finančnih vzvodov, se na primer nanašajo predvs em na dejavnosti hedge skladov in blagovnih 
skladov; tveganja, povezana z upravljanjem podj etij s portfelji, pa so tesneje povezana z 
zasebnim kapitalom. Vendar pa so vsem vrstam UAIS skupna tudi druga tveganja. 
                                                 
1 Direktiva 85/611/EGS o kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje 
(KNPVP).  
SL 3   SL Preglednica 1: Pregled glavnih podro čij tveganja  
Makrobonitetna 
(sistemska) tveganja, 
povezana zlasti z uporabo finan čnega 
vzvoda
 • Neposredna izpostavljenost sistemsko pomembnih bank (kot ponudnikov 
finančnega vzvoda) sektorju UAIS  
• Prociklični učinek združevanja, koncentr acije tveganja v dolo čenih tržnih 
segmentih ter („prisilno“) razdolževanje, ki se na pogodbene stranke prenese preko cen sredstev in likvidnosti trga 
 
Mikrobonitetna 
tveganja  • Možne slabosti v notranjih sistemih obvladovanja tveganja v zvezi z 
likvidnostnimi tveganji, tržnim tveganjem, tveganji izpostavljenosti do 
pogodbene stranke (kreditna tveganja in tveganja neizpolnitve, zlasti v primeru prodaje „na kratko“) in operativnimi tveganji
 
Zaščita vlagatelja  • Vrzeli v razkritju informacij vlagateljem v zvezi z naložbeno politiko, 
obvladovanjem tveganja, notranjimi postopki itd. kot ovire za potrebno učinkovito skrbnost 
• Navzkrižje interesov in slabo upravljanje sklada, zlasti v zvezi s pla čili, 
vrednotenjem in vodenjem  
Učinkovitost in 
celovitost trga  • Učinek dinami čnega trgovanja in tehnik prodaje „na kratko“ na delovanje trga 
• Možnost zlorabe trga v zvezi z dolo čenimi tehnikami, na primer s prodajo „na 
kratko“  
Učinek na trg za nadzor 
podjetij  • Pomanjkanje preglednosti pri pove čevanju deležev v podjetjih, ki kotirajo na 
borzi, (npr. s pomo čjo izposojanja vrednostnih papirjev, pogodb za razliko) ali 
usklajeno delovanje strategij '„aktivista“  
Pridobitev nadzora nad podjetji s strani UAIS
 • Možnost neskladnosti spodbud pri upravljanju podjetij s portfeljem, zlasti v 
zvezi z uporabo posojil  
• Pomanjkanje preglednosti in nadzora javnosti nad podjetji, ki so predmet 
odkupov  
Finančna kriza je še bolj osvetlila vlogo, ki jo imajo UAIS na finan čnih trgih. Medtem ko 
UAIS niso bili vzrok krize, so ne davni razvojni dogodki ta sektor mo čno obremenili. Veliko 
UAIS se je soo čilo z likvidnostnimi težavami, saj se trudijo ujeti ravnovesje med stopnjo 
likvidnosti, ki so jo obljubili vlagateljem, in  nelikvidnostjo svojih naložb. V nekaterih 
primerih je širši trg ob čutil škodljive vplive. Nenadno razvijanje velikih pozicij s finan čnim 
vzvodom hedge skladov kot odziv na vedno strožj e kreditne pogoje in zaht eve vlagateljev za 
odkup je imelo na primer procikli čni učinek na zmanjševanje trgov in je morda oslabilo 
likvidnost trga.  
Opredelitev problema 
Glavni predmet te ocene u činka je, ali sedanje regulativne in nadzorne ureditve za sektor 
UAIS v EU predstavljajo trdno osnovo za spre mljanje in nadzor teh tveganj. Poro čilo zlasti 
obravnava, ali se ustrezno upošteva čezmejna razsežnost, in si cer glede na mednarodno 
naravo vlagateljev UAIS in pogodbenih stra nk ter njihove aktivne vloge v finan čnih trgih po 
vsej Evropi.  
Kljub medsebojni povezanosti je  regulativni okvir za UAIS se daj zelo razdrobljen. Za UAIS 
veljajo dolo čene medsektorske dolo čbe zakonodaje Skupnosti, vendar Skupnost nima 
ureditve, namenjene neposredno UAIS. To ne po meni, da UAIS niso urejeni: veliko jih je 
predmet pravne ureditve in nadzora v državah članicah, v katerih imajo sedež. Vendar pa se 
obseg in vsebina nacionalnih režimov zelo raz likujeta, na primer v zvezi z zahtevami za 
registracijo in dovoljenjem  za UAIS, regulativnim poro čanjem ter standardi za razkritje 
informacij vlagateljem in obvladovanje tveganja. 
SL 4   SL Poročilo obravnava dva sorodna problema , povezana z razdrobljenostjo zakonodaje: 
• prvič, razdrobljenost zakonodaje lahko ovira  učinkovito ureditev, nadzor in 
makrobonitetni nadzor UAIS , saj ne upošteva čezmejne razsežnosti njihovih dejavnosti. 
To lahko pomeni nepopolno ali neskladno spre mljanje in nadzor makrobonitetnih in 
mikrobonitetnih tveganj ter tveganj tržne u činkovitosti in slabosti v okvirih za 
zagotavljanje zaš čite vlagateljev;  
• drugič, lahko tudi ovira povezovanje trgov in  razvoj enotnega trga , in sicer z 
ustvarjanjem ovir za u činkovito čezmejno distribucijo produktov UAIS. To lahko 
preprečuje UAIS doseganje razpoložljivih ekono mij obsega, vlagateljem pa optimalno 
diverzifikacijo portfeljev.  
Poročilo ugotavlja, da, gledano z vidika EU, se danji regulativni okvir ne pomeni celovite ali 
učinkovite osnove za spremljanje in odzivanje na  tveganja, ki jih UAIS predstavljajo za 
pogodbene stranke in finan čni sistem. Evropska razsežnost ja vnega dobrega, ki ga je treba 
zaščititi s pravno ureditvijo in na dzorom, ni zadostno upoštevana.  
Velika ovira za u činkovit makrobonitetni nadzor sta predvsem pomanjkanje doslednega 
pristopa k zbiranju zadevnih makrobonite tnih podatkov UAIS (na primer o finan čnem vzvodu 
in koncentracijah tveganj) in pomanjkanje u činkovitega mehanizma, s katerim bi 
makrobonitetni organi te informacije izmenjevali na  evropski ali svetovni ravni. Poleg tega je 
pomanjkanje doslednega standard a nadzora in regulativne zaš čite po EU vir negotovosti za 
vlagatelje in pogodbene stranke.  
Cilji: 
Poročilo v odziv na te probleme kot splošni cilj opredeljuje doseganje celovitega in 
učinkovitega regulativnega in nadzornega okvira za UAIS v EU.  
Poročilo ugotavlja, da nekatera opisana tveganja niso zna čilna samo za sektor UAIS in jih je 
zato bolje obravnavati z medsektorskimi spodbudami. Te vklju čujejo ukrepe za obravnavo 
vprašanj v zvezi s prodajo „na kratko“ in preglednostjo nekaterih tehnik za pridobivanje 
glasovalnih pravic v pod jetjih, ki kotirajo na borzi. Poleg tega poro čilo navaja, da bodo drugi 
elementi obsežnega programa reform iz Sporo čila Komisije spomladanskemu Evropskemu 
svetu vplivali na sektor UAIS.  
Vendar pa se veliko drugih tveganj nanaša  neposredno na dejavnosti UAIS in kot taka 
zahtevajo ciljno usmerjen odziv. Posebni cilji tega odziva so: 
• zagotoviti, da za vse UAIS veljajo ustrezn e zahteve za dovoljenje in registracijo; 
• zagotoviti okvir ustreznega sprem ljanja makrobonitetn ih tveganj;  
• zagotoviti ustrezno spremljanje in omejitev mikrobonitetnih tveganj; 
• zagotoviti skupni pristop k zaš čiti profesionalnih vlagateljev v AIS; 
• povečati javno odgovornost UAIS, ki imajo kontrolne deleže v podjetjih; 
• razviti enotni trg AIS; 
• zagotoviti, da so ukrepi sorazm erni s tveganji in ustrezno di ferencirani, da se upoštevajo 
razlike v poslovnih modelih UAIS.  
SL 5   SL Kakšni ukrepi so potrebni za dosego teh ciljev? 
Pri ocenjevanju ustrezne oblike odziva na opredelje ne probleme ocena u činka obravnava vrsto 
ključnih vprašanj v zvezi s ciljem in obsegom te ga ukrepa, v nadaljev anju pa obravnava 
raven, na kateri je treba takšen ukrep sprejeti.  
Na katere dele vrednostne verige se je treba usmeriti? 
Poročilo ugotavlja, da je mogo če cilje najbolje dose či s pristopom, usmerjenim na raven 
UAIS. Medtem ko je AIS le pravna struktura združevanja premoženja in nima lastnega 
gospodarskega življenja, je UAIS odgovoren za vse klju čne odločitve v zvezi z upravljanjem 
sklada. Te vklju čujejo odlo čitve glede vlaganj; uporabe finan čnega vzvoda; strukture vodenja 
in notranjih sistemov za obvlad ovanje tveganja in prepre čevanje nasprotja interesov; 
upravljanja odnosov z vlagatelji, pogodbenimi st rankami in regulativnimi organi, vklju čno z 
zagotavljanjem informacij; orga nizacije upravnih funkcij (vklju čno z vrednotenjem), varne 
hrambe in revizije, tudi če so te funkcije prenesene na tretje  osebe. Tveganja so torej skoraj 
izključno na ravni UAIS.  
Poročilo pa vendarle navaja, da bi  bilo treba pristop, usmerjen  v UAIS, dopolniti z ustreznim 
nadzorom tretjih ponudnikov storite v (kot so cenilci in depozita rji). Poleg tega pa je trdno 
obvladovanje tveganj izpostavljenosti do pogodbene stranke s strani posojilodajalcev zelo 
pomembno pri zmanjševanju tveganj,  ki jih UAIS predstavljajo za ban čni sektor. 
Kaj je ustrezen obseg ukrepanja: se je treba osredoto čiti na posebne poslovne modele UAIS 
ali pa je boljša rešitev bolj horizontalen pristop?  
Poročilo obravnava primer osredoto čanja na posebne poslovne modele ali razvoja 
horizontalnega pristopa do sektor ja UAIS. Sklepne ugotovitve poro čila so, da je horizontalni 
pristop boljša rešitev, pod pogojem, da je pris top oblikovan tako, da je sorazmeren in 
občutljiv za razlike med posl ovnimi modeli. Posamezne posl ovne modele bi bilo težko 
natančno in pravno trdno opredeliti, vsaka takšna opredelitev pa bi ustvarila priložnosti za 
izogibanje zakonodaji. Poleg tega veliko tveganj, ki so predmet teh ukrepov, ni omejenih na 
posamezne poslovne modele, temve č jih v ve čjem ali manjšem obsegu najdemo v vsem 
sektorju UAIS. Širše pokrivanje bi zato zagot ovilo, da so tveganja nadzorovana na celovit 
način. 
Prednost 'vseobsegajo čega' ukrepa ne pomeni, da je prim eren za vse enak pristop. Ustrezno 
oblikovan ukrep bi bil ob čutljiv za razlike v poslovnih modelih, dolo čbe bi bile usmerjene na 
tveganja, ki izhajajo iz dolo čenih dejavnosti.  
Koliko vrednostne verige AIS naj se nahaja v EU, če naj bo ukrep u činkovit? 
Če naj pravna ureditev in nadzor  nad dejavnostjo UAIS v EU delu jeta, se mora UAIS nahajati 
v EU. Vendar pa poro čilo priznava, da imajo pomembni de li vrednostne verige AIS pogosto 
sedež v tujih pristojnostih, zlasti sam AIS in najpomembnejši tretji ponudniki storitev.  
Poročilo opozarja, da ker se tveganja skoraj izklju čno nahajajo na ravni UAIS, sedež AIS ne 
ogroža doseganja ciljev. Vendar pa so dolo čene storitve tretjih oseb, na primer vrednotenje in 
varna hramba premoženja, bistvenega pomena za zaš čito vlagateljev, čeprav se za dolo čene 
vrste UAIS pogosto opravljajo v tuji ni. V teh primerih bi bil za u činkovit odziv na tveganja 
potreben u činkovit nadzor za te dejavnosti.  
SL 6   SL Kaj je ustrezna raven ukrepa? 
Poročilo ocenjuje pet možnosti: 'brez sprememb',  samoregulativne pristope in zakonodajne 
ukrepe na ravni države članice, evropski ravni ali mednarodni ravni. Poro čilo sklene, da 
učinkovito spremljanje in zmanjševanje z UAIS povezanih tveganj zahtevata pravno 
zavezujoče in izvršljive ukrepe za zagotovitev visokega  standarda pravne ureditve in nadzora 
v vsej EU. V sektorju razviti standa rdi imajo lahko pomembno vlogo pri sporo čanju teh 
določb in zagotavljanju dodatnih navodil sektorju.  
Države članice bi na čeloma lahko nadgradile lastne regulati vne in nadzorne ureditve ter si 
prizadevale izboljšati so delovanje med pristojnostmi. Vendar pa bi neusklajen pristop lahko 
pomenil neupoštevanje čezmejne narave tveganj, povezo vanje dogovorov o sodelovanju in 
izmenjavi informacij pa bi se lahko izkazalo za težko dosegljivo. Poleg tega ne bi bilo mogoče zagotoviti, da bi bile dosežene svoboš čine enotnega trga.  
Zato prevladuje mnenje, da zakonodajni ukrep na ravni EU nudi jasne prednosti, tako v lu či 
spremljanja tveganja in nadzora na  vseevropski ravni kot tudi v lu či zagotavljanja varnega 
okvira za vseevropsko distribucijo AIS. Glede na možnost mednarodnega prelitja tveganja bi 
bil ukrep v EU najbolje usklajen z mednarodnim ukrepom na tem podro čju. Razvoj trdnega 
okvira v Evropi bi lahk o zagotovil uporabno izhodiš če za globalno razpravo in izmenjavo 
informacij.  
Subsidiarnost 
Poročilo navaja, da bi evropski ukrep na tem podro čju upošteval na čelo subsidiarnosti zaradi 
neizogibne nadnacionalne narave tv eganj in potrebe po visoki st opnji doslednosti v zahtevah, 
naloženih UAIS, in v informacijah, zbranih od UAIS. Člen 47(2) Pogodbe ES bi bil pravna 
podlaga za takšen ukrep. 
V zvezi z izbiro instrumenta nudi Direktiva ustrezno ravnovesje med us klajevanjem glavnih 
ukrepov za obvladovanje tveganja in omogo čanjem državam članicam dovolj prožnosti, da te 
določbe vključijo v svojo nacionalno zakonodaj o. Evropski režim bi državam članicam nudil 
tudi dovolj prožnosti, da izvajajo dodatne zahteve za UAIS, ki delujejo v popolnoma 
domačem okolju, in, če je primerno, nudil režim za distribucijo dolo čenih vrst AIS malim 
vlagateljem.  
Določbe morebitnega predloga in pri čakovani u činki 
Zadnji razdelek obravnav a, kako bi bilo mogo če strukturirati ukrepe na tem podro čju, da bi 
bili sorazmerni tveganjem in da bi se izognili ustvarjanju pretiranih upravnih bremen.  
Splošne dolo čbe 
Poročilo opisuje sklop splošnih dolo čb, ki naj bi veljale za  vse UAIS. Te bi vklju čevale 
zahteve za dovoljenje, namenjene te mu, da se pristojni organ prepri ča, da je UAIS primeren, 
ima dovolj kapitala in ima uvelja vljene ustrezne ureditve za inter alia  obvladovanje tveganja, 
vrednotenje, varno hrambo premoženja, revizijo in obvladovanje naspro tij interesov. Dodatne 
določbe bi bile namenjene temu, da UAIS vl agateljem zagotovijo ustrezne in pravo časne 
informacije o naložbeni politiki, pla čilih in notranjih sistemi h, regulativnim organom pa 
informacije o naravi upravljanih AIS ter o gl avnih pozicijah in koncen tracijah tveganj. Pod 
temi pogoji bi UAIS dobili pravico do zagotavljanja storitev v vseh državah članicah (ob 
predhodnem obvestilu) in do trženja  upravljanih AIS profesionaln im vlagateljem v vsej EU.  
SL 7   SL Da bi bile te zahteve sorazm erne, bi veljale samo za UAIS, ki upravljajo s kupaj 250 milijonov 
EUR sredstev ali ve č. Za manjše UAIS bi dodatno upr avno breme in breme nadzornikov 
preseglo majhno korist v zvezi z zmanjševanje m tveganj, povezanih z njihovimi dejavnostmi. 
Določbe po dejavnostih 
Poleg splošnih dolo čb bi veljalo ve č določb, vendar samo, če bi UAIS opravljal dolo čene 
dejavnosti. Te bi bile ob čutljive na razlike v poslovnih mode lih UAIS in prilagojene prisotnim 
tveganjem. Zlasti velja naslednje: 
• UAIS, ki sistemati čno in v pomembnem obsegu uporabljajo finan čni vzvod , bi morali 
vlagateljem razkriti dodatne inform acije, pristojnim organom pa poro čati o uporabi 
finančnega vzvoda; in  
• za UAIS, ki pridobijo deleže v podjetjih , bi veljale zahteve po razkritju dodatnih 
informacij, in sicer od trenutka, ko bi AIS v (n e-MSP) podjetju pridobil kontrolni de lež; in 
če UAIS podjetje umakne z borze, bi še naprej velja le obveznosti poro čanja, kot veljajo za 
podjetja, ki kotirajo na bo rzi, in sicer za omejeno časovno obdobje. 
Upravna bremena 
Zahteve predlaganega ukrepa bi  za UAIS ustvarile nekaj upravni h bremen. Dodatni strošek bi 
bil predvsem odvisen od nacional nih zahtev, ki že veljajo v mati čni državi. Ti dodatni stroški 
za UAIS (in njihove nadzornike) bi bili upravi čeni z okrepljenim nadzorom in koristmi za 
UAIS v smislu čezmejnega zagotavljanja storitev UAI S in trženja AIS profesionalnim 
vlagateljem po enostavnem postopku obveš čanja.  
Zaradi negotovosti v zv ezi s stroški ni mogo če oceniti ali natan čno količinsko opredeliti 
učinka predloga na konkuren čnost UAIS s sedežem v EU.