EVROPSKA KOMISIJA 
Bruselj, 25.10.2011 
SEC(2011) 1280 kon č. 
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
POVZETEK OCENE U ČINKA 
Spremni dokument 
Predlog  
Direktive Evropskega Parlamenta in Sv eta o spremembi Direktive 2004/109/ES o 
uskladitvi zahtev v zvezi s preglednostjo informacij o izdajateljih, katerih vrednostni 
papirji so sprejeti v trgovanje na reguliran em trgu in Direktive  Komisije 2007/14/ES  
{COM(2011) 683 kon č.} 
{SEC(2011) 1279 kon č.}  
 
SL 1   SL 1. UVOD 
Direktiva o preglednosti1 („Direktiva“) zahteva, da izdajatelj i vrednostnih papirjev, s katerimi 
se trguje na reguliranih trgih v Evropski uniji („EU“) z razkritjem in razširjanjem predpisanih 
informacij2 javnosti vlagateljem zagotovijo  ustrezno preglednost.  
Pet let po za četku veljavnosti Direktive je  Komisija objavila poro čilo3 o oceni u činka 
Direktive. Poro čilo priznava, da je Direktiv a koristna za pravilno in u činkovito delovanje trga, 
poudarilo pa je podro čja, na katerih so potrebne izboljšave.  
Komisija je leta 2010 za čela javno posvetovanje o posodobitv i Direktive. Najpomembnejša 
vprašanja so se nanašala na privla čnost reguliranih trgov za male in srednje velike izdajatelje 
(„SMI“) in na čine za izboljšanje ureditve za ve čje deleže glasovalnih pravic.  
Udeleženci javnega posvetovanja so imeli razli čna stališča, ali bi bilo položaj SMI mogo če 
izboljšati s spremembo Direktive. Glede dele žev glasovalnih pravic  je javno posvetovanje 
pokazalo splošno strinjanje, da je treba vklju čiti zahtevo, da se obveš ča o imetništvu 
izvedenih finan čnih instrumentov, ki se poravnajo v gotovini4 in povečati stopnjo usklajenosti 
na tem podro čju. Poleg tega je bilo pozvano k ve čji jasnosti na nekaterih tehni čnih podro čjih.  
Leta 2010 se je Komisija dogovorila z Evropski m parlamentom, da se oceni izvedljivost 
zahteve, da nekatere družbe razkrijejo klju čne finančne informacije o svojih dejavnostih v 
tretjih državah5. V ločeni oceni u činka o tem vprašanju je bilo ugotovljeno, da bi bilo treba 
Direktivo o preglednosti in ra čunovodske direktive6 spremeniti tako, da vklju čujejo zahtevo v 
zvezi s tem. 
2. OPREDELITEV PROBLEMA  
Težave, ugotovljene v zvezi z obstoje čo ureditvijo, lahko razdelimo v dve glavni kategoriji: a) 
SMI in b) zahteve glede obveš čanja o večjih deležih glasovalnih pravic.  
2.1. Težave, ugotovljene v zvezi z SMI 
V EU ni pravne opredelitve SMI. V tem dokumen tu je treba sklicevanje na SMI razumeti v 
smislu obstoje čih nacionalnih konceptov, ki se uporabljajo v državah članicah.  
                                                 
1 Direktiva 2004/109/ES Evr opskega parlamenta in Svet a z dne 15. decembra 2004. 
2 Izraz predpisane informacije vklju čuje letne, polletne in četrtletne finan čne informacije,  sprotne 
informacije o ve čjih deležih glasovalnih pravic  in priložnostne informacije, razkrite v skladu z Direktivo o 
zlorabi trga (Direktiva 2003/6/ES).  
3 COM (2010) 243 kon č. z dne 27. maja 2010. K poro čilu je priložen bolj podroben delovni dokument 
služb Komisije (SEC(2010)61)). 
4 Lastniški izvedeni finan čni instrumenti, ki se poravnajo v gotovini, se nanašajo na transakcije, povezane 
z lastniškim kapitalom, ki se poravnajo samo s pla čilom gotovine brez fizi čne izročitve osnovnega 
lastniškega kapitala.  
5 http://register.consilium.europa.eu/ pdf/en/10/st15/st15650-ad01.en10.pdf. 
6 Četrta direktiva Sveta 78/660/EGS o letnih ra čunovodskih izkazih in Sedma direktiva Sveta 
83/349/EGS o konsolidiranih ra čunovodskih izkazih. 
 
SL 2   SL Izboljšanje zakonodajnega okolja za male in sre dnje velike izdajatelje in  olajšanje njihovega 
dostopa do kapitala so za Komisijo pomembne politi čne prednostne naloge7. Čeprav zahteve v 
zvezi s preglednostjo niso edine težave, s katerimi se soo čajo SMI, pa prispevajo k visokim 
stroškom izpolnjevanja zahtev v zvezi z bor zno kotacijo na regu liranih trgih, nizki 
prepoznavnosti za analitike in vlagatelje in kulturi kratkoro čnosti.  
2.1.1.  Visoki stroški izpolnjevanja zahtev za SMI 
Cilj Direktive je trgu zagotoviti to čne, celovite in pravo časne informacije. Od izdajateljev se 
zahteva, da objavljajo letne, polletne in četrtletne finan čne informacije8. Direktiva dolo ča 
minimalno zahtevo objavljati četrtletna vmesna poro čila uprave z omejeno vsebino. Vendar 
številne države članice zahtevajo razkritje dodatnih postavk. Za SMI so stroški objavljanja 
četrtletnih finan čnih informacij relativno visoki, upora bnost te obveznosti pa ni jasna.  
Poleg tega je upoštevanje natan čno določenega roka za objavo polletnih poro čil ter 
zapletenost vsebine in vrst informacij, ki jih je treba razkriti v opisnem delu poro čil, lahko za 
izdajatelje drago in zahteva veliko sredstev.  
2.1.2.  Osredotočenost na kratkoro čne rezultate 
Potreba po objavljanju četrtletnih finan čnih informacij lahko vodi do pritiska na upravo, da v 
vsakem četrtletju dokazuje dobi ček. Četrtletno poro čanje se lahko razume tudi kot regulativna 
spodbuda za vlagatelje, da se osredoto čijo na kratkoro čno in ne na dolgoro čno poslovanje 
družb.  
2.1.3.  Manjša prepoznavnost SMI 
Kratek rok za polletna poro čila (dva meseca po koncu obdobja poro čanja) ustvarja ozka grla 
ob koncu drugega meseca, kar povzro ča motnje na trgu, vlagatelje in analitike preobremenjuje 
s finančnimi informacijami in pove čuje težnjo, da pozornost namenijo najve čjim vodilnim 
družbam na trgu, SMI pa jih ne zanima jo kaj dosti. To velja zlasti za ve čino evropskih 
izdajateljev, katerih obra čunsko leto je enako koledarskemu in ki imajo zato rok konec 
avgusta. To prispeva k nizki prepoznavnos ti SMI pri vlagateljih in analitikih. 
Druga zadeva, ki omejuje prepoznavnost SMI, pa so težave, ki jih imaj o vlagatelji pri dostopu 
do objavljenih informacij zaradi nezados tne medsebojne povezanosti razli čnih nacionalnih 
mehanizmov shranjevanja.  
2.1.4.  Težave, ugotovljene v zvezi z obveš čanjem o ve čjih deležih glasovalnih pravic  
Direktiva od izdajateljev zahteva, da trg obvest ijo vedno, ko pridobijo ali odsvojijo delnice, ki 
so sprejete v trgovanje na reguliranem trgu in  imajo glasovalne pravice, (to pomeni, da 
sporočijo delež glasovalnih pravic, ki jih imajo, če ta delež doseže, preseže ali pade pod prage 
5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %,  50 % in 75 %). V zvezi z obstoje čo ureditvijo sta bili 
                                                 
7 Sporo čilo Komisije K aktu za enotni trg Za visokokonkuren čno socialno tržno gospodarstvo - 50 
predlogov za izboljšanje skupnega dela, poslovanja in izmenjav, COM(2010) 608 kon č. in sporo čilo 
Komisije Akt za enotni trg Dvanajst pobud za okre pitev rasti in zaupanja „Skupaj za novo rast 
“,COM(2011) 206 kon č..  
8 Četrtletna ra čunovodska poro čila ali vmesna poro čila uprave: skupaj se imenujejo tudi četrtletne 
finančne informacije. 
 
SL 3   SL ugotovljeni dve težavi: skrito lastništvo, ki  je posledica vrzeli v pravilih za obveš čanje, in 
različna pravila obveš čanja v državah članicah. 
2.1.5.  Možnost skritega lastništva  
Od sprejetja Direktive se je na trgu znatno pove čala uporaba izvedenih finan čnih 
instrumentov, ki se poravnajo  v gotovini. Iz vedeni finan čni instrumenti, ki se poravnajo v 
gotovini, se lahko uporabljajo za pridobitev in izva janje vpliva na družbo, ki kotira na borzi 
ali za ustvarjanje skrivnih deležev v družbi (sporo čenih je bilo veliko primerov takega 
vedenja9). Vendar trenutno niso zajeti v pravilih Di rektive za razkritje. Ta opustitev lahko 
vodi k možni zlorabi trga, neu činkovitosti mehanizma oblikovanja cen in praznemu glasu, kar 
povzroča nizko stopnjo zaupanja vlagateljev in  neskladnost interesov vlagateljev z 
dolgoročnimi interesi gospodarskih družb samih.  
2.1.6.  Različna pravila obveš čanja v državah članicah, kar povzro ča večje tveganje v 
zvezi z odgovornostjo in ureditveno tvegan je ter visoke stroške usklajevanja za 
čezmejne vlagatelje  
Različna pravila obveš čanja v državah članicah, zlasti glede seštevanja imetništva delnic in 
imetništva finan čnih instrumentov, dvigajo stroške in ustvarjajo pravno negotovost za 
vlagatelje, ki sodelujejo v čezmejni dejavnosti. Neseštevanje im etništva delnic in imetništva 
finančnih instrumentov vodi tudi do nižje st opnje preglednosti v nekaterih državah članicah. 
3. SUBSIDIARNOST  
EU ima pravico do ukrepanja na tem podro čju v skladu s členoma 50 in 114 PDEU. Vse 
ugotovljene težave zadevajo trg kapitala EU v cel oti in zato so potrebne spremembe na ravni 
EU, da bodo u činkovite.  
Težave, ugotovljene v zvezi z malimi in srednj e velikimi izdajatelji,  izhajajo iz zakonodaje 
Evropske unije in zakonodaje držav članic in se lahko obravnava jo samo prek sprememb 
zakonodaje Evropske unije. Samo instrument, spreje t na ravni EU, bi zagot ovil, da vse države 
članice uporabljajo isti zakonodajni okvir, ki temelji na enakih na čelih, in da se kon ča 
trenutna razdrobljenost zakonodajnega odziva glede obveš čanja o večjih deležih.  
4. CILJI 
Predvideni ukrepi bi morali poenostaviti nekatere obveznosti, da pomagajo zagotoviti, da so 
regulirani trgi privla čni za SMI in pove čati pravno jasnost in veljavno st ureditve preglednosti 
v zvezi z razkritjem podj etniškega lastništva.  
5. POLITIČNE MOŽNOSTI : ANALIZA VPLIVOV IN PRIMERJAVA  
Za uresni čevanje zgoraj navedenih ci ljev je Komisija zasnovala, analizirala in primerjala 
različne politične možnosti, da bi ugotovila, katere mo žnosti zadovoljivo rešujejo težave, ki so 
bile ugotovljene. Te možnosti so navedene v nadaljevanju. 
                                                 
9 Primeri: LVMH/Hermes, Porsch e/VW, Schaeffler/Continental. 
 
SL 4   SL 5.1. Politične možnosti, da se omogo či večja prožnost glede pogostosti in časovne 
razporeditve objavljanja periodi čnih finan čnih informacij za male in srednje 
velike izdajatelje 
(1) Brez ukrepov –  ta možnost ne bi dosegla cilja. Ta možnost se zato izlo či. 
(2) Opustiti obveznost predstavljanja četrtletnih informacij za SMI – Ta možnost bi 
znižala stroške za SMI in regulativ ne spodbude, ki lahko spodbujajo kratkoro čnost. 
Vendar bi bila uvedba razli čnih ureditev za družbe, ki kot irajo na organiziranem trgu, 
glede na njihovo velikost za vlag atelje nejasna in bi lahko povzro čila manjšo 
prepoznavnosti za SMI. Ta možnost se zato izlo či. 
(3) Opustiti obveznost predstavljanja četrtletnih ra čunovodskih poro čil za SMI v 
začetnem triletnem obdobju po sprejetju v trgovanje – Ta možnost bi sicer ublažila 
začetne pritiske na SMI, vendar bi pomenila samo odlog stroškov.  Uvedba razli čnih 
ureditev za družbe, ki kotirajo na organi ziranem trgu, glede na njihovo velikost in 
starost bi bila za vlagatelje lahko nejasna. Ta možnost se zato izlo či. 
(4) Opustiti obveznost predstavljanja četrtletnih ra čunovodskih poro čil za vse družbe, ki 
kotirajo na borzi – Ta možnost bi znižala stroške usklajevanja za vse družbe. 
Ocenjeno znižanje stroškov, razen stroškov, povezanih s pripravo četrtletnih 
informacij, je od 2 000 EUR do 60 000 EUR na  leto na izdajatelja za SMI in od 
35 000 EUR do 250 000 EUR na leto na izdajatelja za ve čje izdajatelje. Za SMI 
znižanja stroškov osebja, ki je zaposleno za pripravo teh informacij, ni bilo mogo če 
oceniti v denarju: to znižanje se med izda jatelji zelo razlikuje;  od 8 delovnih dni na 
osebo na leto do 30 delovnih dni na osebo na leto. Ocenjuje se, da bi se za velike izdajatelje skupni  stroški (vklju čno s stroški, povezanimi z osebjem, ki pripravlja ta 
poročila) lahko znižali do najve č 2 milijona EUR na leto na izdajatelja. Ta možnost 
bi morala SMI omogo čiti, da svoja sredstva preu smerijo v objavo tiste vrste 
informacij, ki so za njihove vlagatelje najprimernejše. Ta  možnost naj bi zmanjšala 
kratkoročen pritisk na izdajate lje in vlagatelje spodbud ila k sprejetju dolgoro čnejše 
vizije. Ne bi smela negativno vplivati na zaš čito vlagateljev. Zaš čita vlagateljev je že 
dovolj zajam čena prek obveznega razkritja polletnih  in letnih rezultatov ter prek 
razkritij, ki jih zahtevata direktiva o zlorabi trga in direktiva o prospektu
10. Zato bi 
morali biti vlagatelji ustrezno obveš čeni o pomembnih dogodkih in dejstvih, ki bi 
lahko vplivali na ceno zadevnih vrednos tnih papirjev, neodvisno od razkritja 
četrtletnih informacij, kot je predvideno v Direktivi. Zato se zdi, da v zakonodaji ni 
treba dolo čiti razkrivanja vmesnih poro čil uprave. Da bi bila ta možnost u činkovita, 
mora državam članicam tudi prepre čevati, da v nacionalni zakonodaji dolo čajo 
objavljanje četrtletnih informacij. Družbe bi po lastni presoji lahko objavljale 
četrtletne informacije, če to želijo. 
(5) Podaljšanje roka za objavo polletnih in formacij na 3 mesece po koncu ustreznega 
obdobja poro čanja za vse družbe, ki kotirajo na borzi –  Za SMI bi to pomenilo nekaj 
prihranka stroškov, najbolj pomembne pa bi bile nedenarne koristi.  Izdajatelji bi 
imeli več časa za pripravo poro čil in s tem bi se izboljšala kakovost izdelka. Ta 
možnost bi tudi pozitivno vplivala na prepoznavnost SMI, ker bi lažje dolo čili čas 
                                                 
10 Direktivi 2003/6/ES in 2003/71/ES. 
 
SL 5   SL objave svojih poro čil, da jih ne bi objavili isto časno kot velike družbe, ki kotirajo na 
borzi. To bi pomenilo, da bi analitiki in vlagatelji imeli ve č časa za pregled polletnih 
rezultatov SMI. 
(6) Podaljšanje roka za objavo polletnih in formacij na 3 mesece po koncu ustreznega 
obdobja poro čanja za SMI – Ta možnost bi tudi pozitivno vplivala na prepoznavnost 
SMI. Vendar bi bila uvedba razli čnih ureditev za družbe, ki kotirajo na 
organiziranem trgu, glede na njihovo veli kost za vlagatelje lahko nejasna. Ta 
možnost se zato izlo či. 
5.2. Politične možnosti, da se poenostavi opisne dele ra čunovodskih poro čil za SMI 
(1) Brez ukrepov – ta možnost ne bi dosegla cilja. Ta možnost se zato izlo či. 
(2) Uskladitev najve čje opisne vsebine ra čunovodskega poro čanja na ravni EU za SMI –  
standardizacija  vsebine poro čanja bi lahko povzro čila večje stroške usklajevanja za 
SMI, ki so v državah članicah, kjer so zahteve trenut no nizke. Bi pa ta možnost 
olajšala primerljivost finan čnih informacij v EU. Če pa bi bil prag za vsebino na 
ravni EU zaradi možnega prihranka stroškov dolo čen prenizko, bi to lahko imelo 
negativne posledice za vlagatelje. Ta možnost se zato izlo či. 
(3) Zahtevati, da ESMA11 pripravi nezavezujo če navodilo (predloge) o opisni vsebini 
računovodskih poro čil za vse družbe, ki kotirajo na borzi – Ta možnost bi ESMI 
omogočila, da predlogo naredi tako, da  zagotovi prihranek stroškov.  Olajšala bi tudi 
primerljivost informacij za vlagatelje in lahko bi pove čala čezmejno prepoznavnost 
SMI. Ta možnost bi ESMI povzro čila nekaj enkratnih stroškov.  
(4) Zahtevati, da države članice pripravijo nezavezujo če predloge ali navodilo o vsebini 
opisnih vidikov poro čanja – Ta možnost bi državam članicam omogo čala, da vsebino 
poročil prilagodijo svojemu notranjemu trgu.  Ne bi pa olajšala čezmejne 
primerljivosti informacij. Ta možnost se zato izlo či. 
5.3. Politične možnosti, da se odpravijo vrzeli v zahtevah glede obveš čanja o ve čjih 
deležih glasovalnih pravic 
(1) Brez ukrepov – ta možnost ne bi dosegla cilja. Ta možnost se zato izlo či. 
(2) Širša ureditev: ureditev ra zkrivanja je razširjena na vse instrumente, ki imajo 
podoben gospodarski vpliv kot last ništvo delnic in upravi čenost do pridobitve delnic 
– Ta možnost bi zajemala izvedene finan čne instrumente, ki se poravnajo v gotovini 
in vse podobne finan čne instrumente, ki se lahko pojavijo v prihodnosti. Kot rešitev 
za zgoraj opisane težave jo je podprla ve čina udeležencev posvetovanja. Zelo 
pozitivno bi vplivala na zaš čito vlagateljev in zaupanje. N ova ureditev razkrivanja, ki 
zajema vse vrste finan čnih instrumentov, enakovrednih imetništvu delnic, bi lahko 
povzročila zvišanje organizacijskih stroškov in  stroškov usklajevanja za imetnike 
izvedenih finan čnih instrumentov, ki se poravnajo v gotovini (najvišji ocenjeni 
enkratni stroški so od 100 000 EUR do 600 000 EUR na imetnika izvedenih 
finančnih instrumentov, ki se poravnajo v gotovini, vendar bi  zadevali samo 
                                                 
11 Evropski organ za vrednostne papirje in trge. 
 
SL 6   SL vlagatelje, ki imajo veliko koli čino teh instrumentov). Teko čih stroškov ni bilo 
mogoče oceniti, ker bi bili odvisni od pove čanja števila razkritij na imetnika v praksi. 
Vendar se glede na izkušnje v Združenem kraljestvu, ki je tako ureditev uvedlo leta 
2009, ocenjuje, da bi bilo pove čanje obvestil omejeno.  
(3) Omejitveni pristop: razkritje se ne zahteva, če so izpolnjena merila "varnega 
pristana" – Ta možnost bi zahtevala razkr itje vseh instrumentov, ki omogo čajo 
dostop do osnovnih glasovalnih pravic, razen če niso izpolnjena nekatera merila. 
Vlagateljem bi še vedno omogo čala izogibanje namenu zahteve po razkritju. Ta 
možnost se zato izlo či. 
5.4. Politične možnosti, da se odpravijo razlike v zahtevah glede obveš čanja za ve čje 
deleže 
(1) Brez ukrepov – ta možnost ne bi dosegla cilja . Ta možnost se zato izlo či. 
(2) Uskladiti ureditev za razkrivanje ve čjih deležev glasovalnih pravic z zahtevo, da se 
seštejejo imetništva deln ic in imetništva finan čnih instrumentov, ki omogo čajo dostop 
do delnic (vklju čno z izpeljanimi finan čnimi instrumenti, ki se poravnajo v gotovini) 
– Ta možnost bi uskladila metodo, ki se uporablja za izra čun pragov, ne pa pragov 
samih in bi tako ustvarila enoten pristop, ki bi zmanjšal pravno negotovost, pove čal 
preglednost, poenostavil čezmejne naložbe in pove čal privlačnost kapitalskih trgov 
EU. Ocenjeno znižanje teko čih stroškov za čezmejne vlagatelje je 77 000 EUR na 
leto na upravljavca. Ta možnost pa bi v državah članicah, kjer se trenutno seštevanje 
ne zahteva, povzro čila nekaj dodatnih stroškov, pov ezanih z dodatnimi razkritji.  
(3) Uskladiti ureditev za razkrivanje ve čjih deležev glasovalnih pravic tako, da se 
zahtevajo tri lo čene ureditve razkrivanja: ena za imetništva ali delnice, ena za 
finančne instrumente, ki omogo čajo dostop do delnic, in  ena za izpeljane finan čne 
instrumente, ki se poravnajo v gotovini – Ta možnost bi ustvar ila enotno ureditev, 
vendar bi lahko negativno vplivala na zaš čito vlagateljev in zaupanje. Ta možnost se 
zato izloči. 
(4) Uskladiti ureditev za razkrivanje ve čjih deležev glasovalnih pravic z uskladitvijo 
pragov za razkrivanje – Večina udeležencev je menila, da pragi glasovalnih pravic 
ne predstavljajo velikega problema. Poleg tega se zdi, da bi bilo prage za obveš čanje 
težko uskladiti, ker so v državah članicah razlike v prebival stvu, ki ima delnice. Ta 
možnost se zato izlo či. 
6. INSTRUMENT , KI GA JE TREBA UPORABITI TER VIDIKI PRENOSA IN SKLADNOSTI  
Samo zavezujo č pravni akt bi zagotovil, da bi vse države članice uporabljale isti zakonodajni 
okvir, ki temelji na enakih na čelih. Direktiva bi omogo čila največjo usklajenost na nekaterih 
področjih, vendar bi na drugih podro čjih državam članicam še vedno omogo čila dovolj 
prožnosti, da upoštevajo svoje posebne okoliš čine.  
 
SL 7   SL Za zagotovitev boljšega izvaja nja Direktive in po sporo čilu Komisije „Krepitev sistemov 
sankcij v sektorju finan čnih storitev“12 bi bilo treba iz boljšati tudi obstoje či okvir za sankcije.  
7. NADZOR IN PRESOJA  
Komisija bo spremljala, kako države članice izvajajo Direktivo. Službe Komisije bodo 
državam članicam po potrebi nudile pomo č. Vpliv uporabe zakonodajnih ukrepov bi moral 
biti ovrednoten šest let po za četku veljavnosti zakonodajnih ukrepov. Komisija bo prek ESME 
in prek obsežnega dialoga z glavnimi zainteres iranimi stranmi spremlja la uporabo direktive, 
kakor je bila spremenjena. 
                                                 
12 Sporo čilo z dne 9. decembra 2010: COM(2010)716 kon č..