SL Uradni list Evropske unije C 110/19

Mnenje Evropskega ekonomsko-socialnega odbora o Zeleni knjigi o izboljšavi zakonodajnega okvira EU za investicijske sklade

KOM(2005) 314 končno

(2006/C 110/04)

Evropska komisija je 12. julija 2005 sklenila, da v skladu s členom 262 Pogodbe o ustanovitvi Evropske skupnosti Evropski ekonomsko-socialni odbor zaprosi za mnenje o naslednjem dokumentu: Zelena knjiga o izboljšavi zakonodajnega okvira EU za investicijske sklade

Strokovna skupina za enotni trg, proizvodnjo in potrošnjo, zadolžena za pripravo dela Odbora na tem področju, je mnenje sprejela 21. februarja 2006. Poročevalec je bil g. GRASSO.

Evropski ekonomsko-socialni odbor je naslednje mnenje sprejel na 425. plenarnem zasedanju 15. in 16. marca 2006 (seja z dne 15. marca 2006) s 138 glasovi za, 1 glasom proti in 4 vzdržanimi glasovi.

1. Uvod

1.1 Zelena knjiga Komisije je zelo pomemben strateški dokument za doseganje popolne povezanosti finančnih trgov EU. Dobro je znano, da sta gospodarski razvoj in rast evropskih držav tesno povezana z razvojem in povezovanjem finančnih trgov, ki pomeni tudi polno doseganje tretje stopnje Evropske unije.

1.2 Brez upoštevanja akademske razprave o tem, ali je finančni razvoj pred gospodarskim ali mu sledi, se zdi pomembno poudariti, da v zvezi z dualističnim pristopom, ki je usmerjen v banke in finančne trge ter ki je značilen za „anglosaški“ model (in zlasti model ZDA) v primerjavi z „evropskim modelom“, zdajšnji zakonodajni trendi in usmeritev Unije izražajo željo po nadaljnjem prizadevanju za popolno vključitev dveh pristopov v naš gospodarski sistem.

1.3 Finančni trgi in institucije opravljajo za družbo temeljno nalogo združevanja enot s primanjkljajem z enotami s presežkom v skladu z osnovnimi pravili, ki temeljijo na učinkovitem razporejanju sredstev in racionalnosti. Ob tem je treba opozoriti, da se poštena konkurenca — in konkurenca med podjetji — pojavi na kapitalskih in kreditnih trgih, preden se pojavi na trgu materialnih dobrin.

2. Trg KNPVP v EU in potreba po usklajevanju

2.1 Evropski predpisi za upravljanje prihrankov na splošno in posebej KNPVP (kolektivnih naložbenih podjemov za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje) se osredotočajo na bistvo Direktive 85/611/EGS, ki je v zadnjih letih predstavljala regulativni okvir, v katerem se je sektor razvijal. Čeprav EU še ni v celoti odpravila regulativnih omejitev za čezmejno lokalizacijo in trženje produktov, trg KNPVP deluje v usklajenem regulativnem kontekstu.

2.2 Zdi se, da trg KNPVP raste z neustavljivo hitrostjo. V zadnjih letih so upravljana čista sredstva doživela dvoštevilčno rast. Po podatkih „Evropske stanovske organizacije nacionalnih združenj podjetij, ki se ukvarjajo z upravljanjem premoženja (European Fund and Asset Management Association), združenja investicijskih skladov (Investment Company Institute) in drugih združenj vzajemnih skladov“ je od leta 1996 do 2005 trg, ki obsega EU, Češko republiko, Madžarsko, Poljsko, Norveško in Švico, zabeležil skupno letno stopnjo rasti 14,5 %, pri čemer so čista sredstva narasla s približno 1 450 milijard EUR na več kot 4 900 milijard EUR.

2.3 Objava (1) letnih podatkov za več skladov in skupni kapital skladov po vsem svetu, kaže na očitno povečanje tako v smislu številk kot tudi obsega upravljanih sredstev.

2.4 Čeprav se zaveda težav, EESO verjame, da je zelo pomembno rešiti problem davčne konvergence, da se poveča možnost rasti KNPVP. Na sektorske strategije internacionalizacije lahko vplivajo vhodne in izhodne ovire. Izhodne ovire nastanejo, ko so nerezidenčni imetniki sklada obdavčeni v skladu z zakonodajo o skladih države gostiteljice; vhodne ovire pa ustvari zakonodaja države, katere rezident je imetnik sklada.

2.5 Zdi se, da se v Evropi davčna disciplina KNPVP v primerjavi z neposrednimi naložbami skoraj povsod ravna po načelu nevtralnosti vlaganja v sklade; skoraj vse evropske države izvajajo — uradno ali vsebinsko — model davčne preglednosti (no-veil ), po katerem se dohodek vlagatelja neposredno obdavči. Model preglednosti uporablja načelo nevtralnosti izvoza kapitala in, če dohodek iz skladov ni bil obdavčen na viru, se vlagatelji obdavčijo po načelu rezidentstva.

3. Opombe k delu Splošna ocena

3.1 V evropski finančnih institucijah znašajo KNPVP v povprečju manj kot eno tretjino velikosti KNPVP v ZDA; posledica tega je, da upravljanje skladov ne more izkoristi vseh prednosti, ki jih ponuja ekonomija obsega, kar zmanjšuje čiste donose vlagateljev.

3.2 Čeprav je ključni cilj Komisije opredeliti okvir financiranja produktov, EESO meni, da je potrebna popolna regulacija finančnega sistema (tj. regulacija produktov in storitev), da bi vlagatelji lahko izkoristili prednosti.

3.3 Zelena knjiga poudarja večje operativno tveganje, ki ga lahko povzroči zunanje izvajanje nekaterih nalog, kar lahko vodi do navzkrižja interesov: EESO meni, da je to tehtna skrb, ki jo je treba dopolniti z ustreznimi predpisi.

3.4 Kadar koli se postopek razdeli na dele in dodeli različnim organizacijam, problem ni toliko v tehničnih postopkih razdelitve kot v ravnotežju, s katerim se razvija (novi) trg, ki ureja odnose med prodajalcem in kupcem. Vzemimo za primer podjetja za finančno analiziranje. V skladu s sedanjo prakso se finančne analize ne kupujejo in prodajajo samostojno, ampak so vključene v druge storitve, običajno operativne narave. Zato na primer posrednik obveznic razdeljuje analize posameznih obveznic v zameno za kontinuiteto delovanja, ki temelji na višini provizij, ki vključujejo tudi stroške analize.

3.5 Informacije (analiza) se zato razširjajo v skladu z logiko trga, ki je običajna za „javno dobro“: zagotovljena je količina potrebnih informacij in cena je vsota cen, ki jih plačajo različni kupci, vendar jo le nekateri od teh kupcev dejansko plačajo. Učinek je najmanj destabilizirajoč: analize so premalo plačane, kar spodbuja ekonomijo obsega pri izdelavi analiz z neizogibnim zmanjšanjem kakovosti, hkrati pa spodbuja izkoriščanje stroškovnih ugodnosti, ki izhajajo iz navzkrižja interesov (glej na primer intervencijo britanskega organa za finančne storitve o „mehkih storitvah“ med posredniki/trgovci in upravljavci premoženja). EESO meni, da je treba določiti pravila, da bi se, kadar koli je to mogoče, izognili mešanju mehanizmov za določanje cen, ki se uporabljajo v posredništvu finančnega tveganja, s tistimi, ki se uporabljajo v posredništvu/pri pretvorbi naložbenega tveganja.

4. Odgovori na vprašanja iz zelene knjige

4.1 Vprašanje 1: Ali bodo zgornje pobude vnesle dovolj pravne gotovosti za izvajanje direktive?

A. odpravljanje negotovosti v zvezi s priznanjem skladov, ki so bili ustanovljeni v prehodnem obdobju med KNPVP I in KNPVP III; B. poenostavitev postopka priglasitve za sklade, ki uporabljajo potni list; C. spodbujanje izvajanja priporočil Komisije o uporabi izvedenih finančnih instrumentov in o izvlečku prospekta; D. pojasnitev opredelitve „premoženja“, ki ga lahko pridobijo KNPVP.

4.1.1 Pri odgovoru na vprašanje je treba razlikovati med financiranjem „produktov“ in financiranjem „storitev“. Namen prvega je vzpostavitev praktičnih instrumentov za povezovanje ponudnikov in prejemnikov finančnega kapitala; namen drugega je določiti instrumente, ki najbolje ustrezajo zahtevam vlagateljev v skladih ali ponudnikov, in opredeliti — kjer ni ustreznih produktov — manjkajoče elemente.

4.1.2 Preoblikovanje finančnih sistemov iz „bančno usmerjenega“ pristopa v „tržno usmerjeni“ pristop spreminja vlogo finančnih posrednikov, ki morajo biti vedno pogosteje posredniki za tveganje in finančni kapital. Posredovanje tveganja je donosno, dokler lahko posrednik obvladuje tveganje z nižjimi stroški kot vlagatelj. Zato je pravno upravičeno vprašanje, ali je zakonodajni sistem, ki želi doseči popolno zmanjšanje tveganja, učinkovitejši od tistega, ki želi zagotoviti ustrezne stopnje učinkovitosti za posredovanje tveganj.

4.1.3 Upoštevati je treba, da bi bilo celotno tveganje naložbe celo v učinkovitih tržnih kontekstih v idealnem primeru razdeljeno na dva dela: „tveganje uspešnosti“ in „informativno tveganje“. Prvi meri učinkovito nestanovitnost uspeha naložbe. Drugi meri težavnost pravilnega ocenjevanja uspešnega tveganja (predvsem zaradi pomanjkanja podatkov pri gospodarskem subjektu). Upoštevati je treba, da premija za tveganje, ki jo izračuna gospodarski subjekt, izhaja iz obeh vrst tveganja in da povezave med obema vrstama niso opredeljene s preprostim seštevanjem, ampak s korelacijami različnih stopenj.

4.1.4 Glede na zgoraj povedano EESO odgovarja pritrdilno, vendar le kolikor to zadeva financiranje produktov. V zvezi s financiranjem storitev je treba dovoliti večjo svobodo pri opravljanju finančnih storitev, na primer z odpravo obstoječih omejitev finančnega spodbujanja, ki načela nadzora matične države ne upoštevajo v celoti.

4.1.5 To utemeljuje jasna skrb, tj. potreba po preprečevanju izogibanja predpisom tistih, ki želijo vzpostaviti spodbujevalna omrežja, ki izkoriščajo ugodnejše pogoje v nekaterih državah EU. EESO verjame, da je takšna logika v osnovi napačna: dejstvo, da je izogibanje mogoče, pomeni, da pogoji niso bili dobro usklajeni.

4.1.6 EESO zato meni, da je treba povečati prosti pretok v sektorju financiranja storitev, s čimer se spodbuja standardizacija uporabe direktiv EU o naložbah in prenosljivih vrednostnih papirjih (vključno s KNPVP III) v posameznih državah EU.

4.2 Vprašanje 2: Ali obstajajo druge težave pri vsakodnevnem izvajanju direktive, ki se jih je treba lotiti prednostno?

4.2.1 Konvergenco predpisov morajo vseeno spremljati ukrepi za usklajevanje davčnih predpisov, ki se uporabljajo za ta sektor. Na evropskem trgu še vedno hkrati obstajajo različni nacionalni sistemi, kot obstajajo tudi na vseh drugih področjih financ, in v nekaterih sektorjih pa še predpisi, ki izhajajo iz dvostranskih sporazumov za preprečevanje dvojnega obdavčevanja.

4.2.2 Ta mozaik davčnih ureditev povzroča izkrivljanje konkurence, dvojno obdavčevanje ter prostor za arbitražo, goljufije in davčne utaje. Pri tem mora biti nacionalni regulativni okvir bolj učinkovit glede na naraščajočo internacionalizacijo trga.

4.2.3 Posamezna država članica ima pomemben spodbujevalni in zaščitni instrument: obdavčevanje. Če se davčne posledice KNPVP, ki izvirajo iz drugih držav EU, lahko razlagajo na različne načine, se lahko uporabijo manj ugodne davčne ureditve, ki tako ustvarijo neke vrste vstopno oviro. Odbor se zaveda, da davčno usklajevanje ne more veljati za kratkoročno lahko dosegljiv cilj, delno zaradi zahteve po soglasju na tem področju. Zato predlagamo, da se razmisli o oblikovanju sistema obdavčevanja EU za naložbene produkte v smislu odmerjanja in pobiranja.

4.3 Vprašanje 3: Ali bi učinkovit potni list družb za upravljanje v primerjavi z ureditvijo prenosa pooblastil prinesel občutne dodatne gospodarske prednosti? Prosimo, navedite vire in verjeten obseg pričakovanih ugodnosti.

4.3.1 Potni list in izvleček prospekta sta primerna ukrepa za premagovanje kritik v zvezi z razdrobljenostjo trga ter ovirami za popolno mobilnost kapitala in dokončno oblikovanje trga ter kot začetek za zagotovitev dovolj pravne gotovosti; EESO tudi verjame, da je bistveno delovati tako, da se odpravijo negotovosti v zvezi s priznanjem skladov, ki so bili ustanovljeni v prehodnem obdobju med KNPVP I in KNPVP III.

4.4 Vprašanje 4: Ali bi delitev odgovornosti za nadzor družbe za upravljanje in sklada med različnimi sodnimi pristojnostmi lahko botrovala dodatnim operativnim tveganjem ali nadzorniškim težavam? Prosimo, opišite problem in ukrepe, ki jih je treba sprejeti za učinkovito upravljanje s temi tveganji.

4.4.1 EESO se zaveda, da sta v EU dva finančna modela: eden v Združenem kraljestvu in drugi v celinski Evropi, ki ju bo težko zbližati v kratkem času. Vseeno EESO upa, da bodo novi predpisi zagotovili spodbujanje procesa zbliževanja z enim regulativnim organom, ker verjame, da bi uvedba zakonodajnih ovir, ki bi institucijam preprečevale izbiranje, kateri regulativni sistem bi uporabile, služila le ohranjanju sedanjega neuravnoteženega položaja.

4.4.2 EESO je prepričan, da delitev odgovornosti za nadzor družbe za upravljanje skladov in sklada med države članice povečuje težave nadzornikov in tveganje manjše operativne učinkovitosti. Odbor zato priporoča, da ima odgovornost do vlagatelja sklad, ki ima sedež v matični državi vlagatelja, čeprav ima družba za upravljanje sedež drugje.

4.5 Vprašanje 5: Ali bodo večja preglednost, primerljivost in skrb za potrebe vlagateljev na področju distribucije skladov bistveno izboljšale delovanje evropskih trgov investicijskih skladov in zvišale raven varstva vlagateljev? Ali naj bo to prednostna naloga?

4.5.1 Bistveno izboljšanje delovanja trgov skladov in raven varstva vlagateljev nista dovolj za ureditev samo produktnega dela finančnih instrumentov. EESO predlaga, da je treba, če bodo vlagatelji sprejemali osveščene odločitve, njihovim potrebam nameniti ustrezno pozornost v fazi distribucije sklada, tako da postane bolj pregledna.

4.5.2 Podatki, ki se zagotovijo vlagateljem, morajo upoštevati okolje in kulturo države, v kateri imajo sedež vlagatelji. Širitev Evropske unije, ki zdaj vključuje države, ki do pred 15 leti niso sodelovale v tržnem gospodarstvu, postavlja vprašanje zahteve po enotnih podatkih. EESO je prepričan, da je o tem treba razmisliti, na eni strani ob upoštevanju potrebe po regulativnem okviru, ki je čim bolj preprost in enoten, ter na drugi strani različnih gospodarskih in finančnih kultur, ki še vedno obstajajo v državah članicah.

4.6 Vprašanje 6: Ali bo pojasnitev „izvajanja poslovnih pravil“, ki se nanaša na družbe, ki ponujajo sklade majhnim vlagateljem, pomembno prispevala k uresničitvi tega cilja? Ali je treba razmišljati o drugih ukrepih (večja stopnja razkritja)?

4.6.1 EESO meni, da je pojasnitev „izvajanja poslovnih pravil“ za distributerje lahko le dobra stvar. Kljub temu ne smemo podcenjevati problemov v zvezi z upravljanjem s tveganji in preglednostjo zaračunanih pristojbin, ki izhajajo iz vsakodnevnega izvajanja direktive in jih je včasih težko razrešiti.

4.6.2 Kot primer poglejmo tehnično vprašanje merila uspešnosti računovodstva. To ima lahko povsem različne pomene, odvisno od tega, ali upravljavec želi preseči merilo uspešnosti ali doseči merilo uspešnosti; posebni postopek prenosa pooblastil, pri katerem se uporabljajo enaki tehnični instrumenti, zahteva izpostavljenost različnim ravnem tveganja, ob predpostavki, da je preseganje merila uspešnosti nujno, da bi upravljavcem omogočili spreminjanje dodeljevanja sredstev, kar povzroča dodatno stopnjo tveganja.

4.6.3 Glede na to predlagamo uvedbo predpisov, namenjenih doseganju večje preglednosti postopka (in ne količine) rotacije portfeljskih naložb: visoke stopnje rotacije ob enaki bruto donosnosti povzročajo višje transakcijske stroške in zmanjšujejo čisto donosnost za stranko. To je posebno nujna zadeva, zlasti če del transakcijskih stroškov nosijo sami upravljavci.

4.7 Vprašanje 7: Ali obstajajo zadeve, značilne za sklade, ki niso zajete s tekočimi dejavnostmi na področju podrobnega izvajanja MiFID v zvezi z uveljavljanjem poslovnih pravil?

4.7.1 Direktiva MiFID lahko zagotovi pomembno pravno podlago, zlasti s prizadevanjem za doseganje višjih standardov preglednosti pri distribuciji KNPVP.

4.7.2 Vendar direktiva MiFID ne določa pravil o preglednosti za pogajanja o obveznicah, ki še zdaleč niso pregledna. EESO zato meni, da direktive MiFID ni mogoče obravnavati kot instrument, ki dopolnjuje pravni okvir za ureditev KNPVP tako, da odpravlja vse njegove pomanjkljivosti.

4.8 Vprašanje 8: Ali so čezmejne spojitve skladov komercialno ali ekonomsko logične (tj. ali prinašajo neto koristi)? Ali bi lahko te koristi v glavnem dosegli z racionalizacijo znotraj nacionalnih meja?

4.8.1 Obseg evropskih skladov je še vedno sorazmerno majhen: v letu 2004 je bilo povprečje 195 milijonov USD, v primerjavi z ameriškim povprečjem 628 milijonov USD v istem letu. To vpliva na verjetnost doseganja ekonomij obsega, na donose in nenazadnje na donosnost družb za upravljanje skladov.

4.8.2 Splošno znano je, da je eden od finančnih učinkov procesa globalizacije gospodarstva zmanjšanje absolutne ravni tveganja, povezane s prilagajanjem ravni sistematičnega (naraščajočega) in posebnega (padajočega) tveganja. Čeprav je res, da lahko čezmejne spojitve okrepijo ekonomije obsega, jih je treba izvajati v omejenem obsegu, v primeru produktov, kadar lahko takšne spojitve bistveno pripomorejo k uspehu, ali za vse sektorje za upravljanje skladov, kadar je učinkovitost pomembnejša od uspešnosti. Vendar v sektorjih, ki so premalo uspešni, ni mogoče doseči koristi iz združitev.

4.9 Vprašanje 9: Ali se lahko zaželene koristi dosežejo tudi z združevanjem?

4.9.1 Združevanje upravljanja premoženja v primeru skladov, ki so si zelo podobni, nedvomno povzroča ekonomije obsega in je instrument, ki ga že uporabljajo družbe za upravljanje za izboljšanje učinkovitosti upravljanja skladov. Vendar s čezmejnim združevanjem investicijski skladi naletijo na številne prej omenjene davčne in zakonodajne probleme. EESO zato meni, da ne more biti nadomestno sredstvo za izogibanje zakonodajnim in institucionalnim težavam, ki ovirajo konsolidacijo sektorja investicijskih skladov.

4.10 Vprašanje 10: Ali je konkurenca na ravni upravljanja in/ali distribucije skladov dovolj prisotna, da bo vlagateljem prinesla koristi zaradi večje učinkovitosti?

4.10.1 Odgovor na to vprašanje je ne, kot so pokazale izkušnje ZDA. Investicijski skladi na ameriškem trgu obstajajo zadnjih šestdeset let: kljub izjemnemu povečanju števila in velikosti razpoložljivih skladov so se stroški skladov in vlagateljev, gledano v celoti, skoraj podvojili (2). To je povzročilo izrazito nezadovoljivo donosnost, če jo primerjamo z merilom uspešnosti: medtem ko je v obdobju 1945–1965 merilo uspešnosti prekosilo sklade za povprečno 1,7 % na leto, se je v obdobju 1983–2003 ta razlika povečala in dosegla 2,7 % na leto.

4.11 Vprašanje 11: Katere prednosti in slabosti (nadzorniška ali komercialna tveganja) izhajajo iz možnosti izbire skrbnika v drugi državi članici? Do katere mere prenos pooblastil in druge ureditve odpravljajo potrebo po zakonodajnem ukrepanju na teh področjih?

4.11.1 Možnost izbire skrbnika v državi članici, ki ni tista, v kateri deluje družba za upravljanje skladov, bi lahko povečala konkurenčnost med skrbniki, kar bi zmanjšalo stroške sklada.

4.11.2 To bi lahko pomenilo tudi povečano nadzorniško tveganje, če ni zadostnega sodelovanja in zbliževanja med regulativnimi organi.

4.11.3 Čeprav so pristojbine za skrbnike precejšnje, so nižje od drugih stroškov, kot so, na primer, stroški distribucije. EESO meni, da je treba koristi in tveganja zakonodajne pobude v zvezi s tem natančno pretehtati.

4.12 Vprašanje 12: Ali menite, da bo trenutna standardizacija na pobudo sektorja prinesla rezultate v razumnih časovnih okvirih? Ali je zaznati kakršno koli potrebo po vključitvi javnega sektorja?

4.12.1 Standardizacija, avtomatizacija in informatizacija naročanja in likvidacije skladov so bistveni predpogoji, če želijo distributerji razširiti svoj obseg produktov in povečati konkurenčnost.

4.12.2 Vendar bi to zahtevalo pomembne spremembe pravil in standardov, ki urejajo delovanje in informacijsko-tehnološke postopke, kar bi upravljavcem povzročilo znatne stroške. Treba je poudariti, da so v celinski Evropi družbe za upravljanje skladov in distributerji pogosto del iste skupine. V tem smislu je verjetno le malo spodbude za upravljavce, da bi krili stroške zaradi povečane konkurenčnosti na ravni distribucije. Zato je mogoče, da bi vključitev javnega sektorja lahko pospešila ta proces.

4.13 Vprašanje 13: Ali lahko strogo zanašanje na formalne investicijske limite predstavlja dolgoročno uspešen pristop za zagotavljanje visoke ravni varstva vlagateljev?

4.13.1 Uspešnost strogih kodeksov poslovanja v zvezi z upravljanjem s tveganji je bila v gospodarskem svetu vedno predmet ostrih razprav, zlasti ob upoštevanju spreminjajočih se koristi, izhajajočih iz preteklih izkušenj po sporazumih iz Bretton Woodsa o deviznih tečajih. To je posledica raznolikosti gospodarskega tveganja glede na čas: nestalnost ob prisotnosti omejitev kratkoročno povzroča tveganje, medtem ko se, v nasprotju s tem, tveganje dolgoročno pojavlja tudi, kadar nekaj ostaja togo, hkrati pa se sistem razvija. Zato bi bilo uvajanje togosti z uporabo formalnih limitov koristno kratkoročno, dolgoročno pa bi povzročilo znatna tveganja.

4.13.2 Treba je opozoriti tudi na nedavne študije o tako imenovanem behaviorističnem finančnem sektorju: na delovanje in odločitve posameznih gospodarskih subjektov močno vpliva raven tveganja. Ko se raven tveganja povečuje, postaja vedenje vse bolj reaktivno in obratno; zato EESO zavzema negativno stališče do kakršne koli zakonodaje, ki uvaja pretirano togost in ki bi lahko dolgoročno imela dvojni učinek: instrumenti bi povzročili večje operativno tveganje in gospodarski subjekti bi postali manj reaktivni, posledice česar je treba še ugotoviti, nedvomno pa bi bile negativne. Po drugi strani pa bi zavedanje o „dejanski izgubi“ kapitala lahko bilo najuspešnejša spodbuda za njegovo zaščito.

4.13.3 Ta razvoj povzroča dodatno izkrivljanje trgov: pojav pričakovanj, da ima v primeru ugodnega izida tveganja koristi vlagatelj, medtem ko v nasprotnem primeru negativne posledice nosi trg.

4.14 Vprašanje 14: Ali menite, da so zaščitni ukrepi — na ravni družbe za upravljanje in depozitarja — dovolj vseobsegajoči, da se bodo lahko spopadli z nastajajočimi tveganji v zvezi z vodenjem in upravljanjem KNPVP? Kateri drugi ukrepi za vzdrževanje visoke ravni varstva vlagateljev se vam zdijo ustrezni?

4.14.1 EESO predlaga kratkoročno posredovanje, po možnosti z uporabo formalnih in strogih predpisov, vendar le za odpravljanje kartelov; v tem primeru bi trg postal zrelejši in tako ne bi več potreboval strogih omejitev. Računovodstvo je eno od posebno zanimivih področij: prepogosto so časovni okviri, ki jih določajo računovodske obveznosti, povsem neskladni s tistimi, ki veljajo za financiranje produktov (prekratki), zato računovodski izkazi le malo odražajo začasno raznolikost, ki velja za nekatere naložbe.

4.14.2 Za izboljšanje varstva vlagateljev EESO predlaga premislek o ustanovitvi posebnega jamstvenega sklada, h kateremu bi lahko prispevale tudi denarne kazni, ki jih izrečejo nadzorni organi. Brez dvoma ta sklad ne sme zajemati tržnih tveganj, ki izhajajo iz naložb KNPVP; pomagati mora pri povrnitvi škode vlagateljem, ki so bili prikrajšani, ker posredniki niso delovali v skladu s pravili.

4.15 Vprašanje 15: Ali obstajajo kakšni primeri izkrivljanja izbire vlagateljev, ki bi jim morali evropski in/ali nacionalni oblikovalci politik nameniti posebno pozornost?

4.15.1 Investicijski skladi tekmujejo s finančnimi produkti, kot so življenjska zavarovanja, vezana na enote investicijskih skladov, ki se vlagateljem zdijo primerljiva, čeprav jih ureja zelo drugačen pravni okvir.

4.15.2 To lahko izkrivlja izbiro vlagateljev, kar ima negativne posledice za raven stroškov in tveganja pri teh naložbah. EESO verjame, da tega problema ni mogoče reševati z zmanjšanjem konkurenčnosti ali rahljanjem omejitev in jamstev, ki veljajo za investicijske sklade. Namesto tega zahtevamo zvišanje standardov, da za finančne produkte, ki se razumejo kot jasna druga možnost namesto investicijskih skladov, veljajo regulativne zahteve, primerljive s tistimi, ki veljajo za investicijske sklade.

4.16 Vprašanje 16: Do katere mere problemi, ki izhajajo iz regulativne razdrobljenosti, povzročajo probleme pri dostopu do trga, ki bi zato morda zahtevali skupni pristop EU za a) sklade zasebnega kapitala; b) tvegane sklade in sredstva tveganih skladov?

4.16.1 Da bi pojasnili izraze iz tega vprašanja in predmet razprave iz prejšnjega vprašanja, je potreben naslednji uvod v naš odgovor. Komisija mora pojasniti svojo opredelitev prenosljivih vrednostnih papirjev. Pojasnitev je potrebna za odpravljanje negotovosti ali ta izraz pomeni likvidni instrument ali ne. Zdi se, da se izmenično uporabljata oba pojma, da bi pojmu prenosljivih prednostnih papirjev odvzeli vsakršen prizvok alternativne naložbe ali nadomestka za KNPVP. Verjamemo, da bi to nerazumevanje lahko imelo resne posledice, ker bi lahko povzročilo zamenjavo dveh precej različnih teorij v zvezi s finančnimi trgi: učinkovitosti in dokončne vzpostavitve.

4.16.2 Finančni trg je učinkovit, ko lahko nosi transakcijske stroške naložbe; finančni trg je dokončno vzpostavljen, ko vključuje vse mogoče naložbe.

4.16.3 Sklade zasebnega kapitala in tvegane sklade je treba presojati predvsem glede na njihovo uspešnost (zmožnost izbrati najboljše naložbe) in šele potem glede na njihovo učinkovitost (zmožnost dosegati ekonomije obsega v zvezi s stroški). Zato je vprašanje velikosti sklada manj pomembno: problemi v zvezi z uspešnostjo (zmožnostjo hitrega napredovanja na trgu brez vpliva na njegovo donosnost) in zadrževanjem sistemskega tveganja (primer: reševanje sklada LTCM leta 1998) kažejo, da bi bilo bolje, da ne bi spodbujali pretirane širitve velikosti skladov.

4.17 Vprašanje 17: Ali obstajajo kakšna posebna tveganja (z vidika varstva vlagateljev ali stabilnosti trga), povezana z dejavnostmi bodisi skladov zasebnega kapitala bodisi tveganih skladov, katerim bi bilo treba nameniti posebno pozornost?

4.17.1 Značilnost teh naložb, razen tveganja uspešnosti, je njihovo veliko informativno tveganje. Prav je, da se to tveganje regulira, zlasti da bo vsebovalo tveganje goljufije, vendar bi bilo njegovo pretirano zmanjšanje napačno. Če bi ti skladi postali povsem pregledni, bi obstajalo tveganje razvrednotenja strokovnega znanja upravljavca, na katerem dejansko temelji nastajanje donosov, ki imajo le malo zveze s trgom.

4.17.2 Odbor ne verjame, da je treba nadaljevati z utopičnim poskusom pojasnitve zapletenega postopka, ampak je treba „povprečnega“ vlagatelja obvestiti, da alternativne naložbe zahtevajo visoko specializirano znanje, brez katerega je treba poiskati strokovni nasvet.

4.18 Vprašanje 18: Do katere mere bi lahko skupni sistem zasebnega plasiranja pomagal odpraviti ovire, ki preprečujejo čezmejno ponudbo alternativnih naložb kvalificiranim vlagateljem? Ali je lahko ta pojasnitev trženjskega in prodajnega procesa izvedena neodvisno od spremljajočih ukrepov na ravni upravljavca premoženja itn.?

4.18.1 Oblikovanje skupnega sistema zasebnega plasiranja za kvalificirane vlagatelje bi lahko bilo velika spodbuda razvoju skladov zasebnega kapitala v Evropski uniji.

4.18.2 Kvalificirani vlagatelji morajo v osnovi imeti tehnično strokovno znanje in zmožnost upravljanja s premoženjem, ki se zahteva pri naložbah z visokim tveganjem, na primer pri zasebnem kapitalu. Zato se zanje predvideva, da so sposobni ocenjevanja zmožnosti in verodostojnosti upravljavcev. Razen tega, če skladi zasebnega kapitala zagotavljajo dejansko razpršitev tveganja, niso potrebni nobeni spremljevalni ukrepi, ki bi lahko povzročili prekomerno zakonsko urejanje dejavnosti družbe za upravljanje.

4.19 Vprašanje 19: Ali je sedanja na produktih zasnovana preskriptivna zakonodaja o KNPVP solidna dolgoročna podlaga za dobro nadziran in združen evropski trg investicijskih skladov? Pod katerimi pogoji ali v kateri fazi bi morali razmisliti o prehodu k na načelih utemeljenim predpisom, usmerjenim v obravnavo tveganja?

4.19.1 Obstaja več primerov pomanjkljivosti sedanjega pristopa. Na primer, indeksni investicijski skladi ETF (Exchange Traded Funds) združujejo pozitivne značilnosti sklada (znatna raznolikost) z značilnostmi delnic (s katerimi se lahko vedno trguje na trgu). Direktiva spodbuja uporabo tega instrumenta z omogočanjem — glede na svoj status KNPVP — izkoriščanja potnega lista. Po drugi strani postavlja omejitve drugim KNPVP s potnim listom, ker bi se sicer lahko obravnaval kot potrdilo o izdanih delnicah.

4.19.2 Ob upoštevanju, med drugim, razmišljanja o alternativnih naložbah in pomena osredotočanja ne le na finančne produkte, ampak tudi finančne storitve, Odbor meni, da bi se bilo treba približati predpisom, ki temeljijo na načelih. Hkrati verjame, da je treba pregled regulativnega okvira izvajati postopoma in si prizadevati za vzpostavitev pravega ravnotežja med zagotavljanjem ustreznega časovnega obdobja za posvetovanje in pravočasno zaključitvijo pregleda.

5. Prihodnji izzivi

5.1 Kot je bilo pokazano, je evropski sistem KNPVP še vedno razdrobljen, s sorazmerno majhnimi podjetji v primerjavi z ZDA ter očitno še vedno počasnim čezmejnim sodelovanjem in tokovi. To pa verjetno ne bo omogočilo nobenih ekonomij obsega ali — posledično — zmanjšanja stroškov.

5.2 Razen tega bi čezmerna skrb, ki je tudi izražena v zeleni knjigi (3), v zvezi z opredelitvijo premoženja, ki se lahko pridobi s KNPVP in ki zavezuje sklade, da vlagajo zlasti v likvidne finančne instrumente, preprečila sodelovanje na neorganiziranih trgih.

5.3 Zato je priporočljivo razmisliti o možnosti operacij z zasebnim kapitalom. To bi bilo v skladu s ciljem odpiranja kapitala malih in srednje velikih podjetij operacijam s tveganim kapitalom in s tem zasebnemu kapitalu.

5.4 Za evropski gospodarski sistem so zelo značilna mala in srednje velika podjetja, za katera se pogosto izkaže, da so podkapitalizirana, saj se po večini zatekajo k bankam.

5.5 To premajhno kapitalizacijo pogosto spremlja čezmerna zadolženost — posebno kratkoročna — z veliko količino komercialnih dolgov in kreditov, kar je povezano s tem, da so podjetja iz istega industrijskega sektorja močno soodvisna. To je tudi posledica vrste lastništva, ki je značilna za družinski kapitalizem, v katerem sta premoženje podjetnika in kapital podjetja pogosto združena.

5.6 Zaradi teh poslovnih problemov in potrebe po doseganju bolj splošnih ciljev „proizvodnega sistema“ na evropski ravni je nujno najti rešitve za finančne probleme, s katerimi se soočajo mala in srednje velika podjetja. Ti cilji so trojni in se lahko strnejo v naslednjih točkah: — spodbuditi podjetniško kulturo, ki lahko odpre kapital malih in srednje velikih podjetij tveganemu kapitalu tretjih strank in finančnih organizacij; — spodbuditi inovacije kot instrument konkurenčnosti na globaliziranih trgih; — zagotoviti podporo neprekinjenosti poslovanja (in dedovanja), kar pomeni proces, ki ne sme povzročiti nobene „prekinjenosti“, ki lahko ogrozi podjetje.

5.7 Odbor upa, da bo evropski zakonodajalec na podlagi omenjenih vidikov razširil pozornost na pomembno področje zasebnega kapitala, ker je tvegani kapital v Evropi še vedno nerazvit.

5.8 Razen tega je Odbor prepričan, da mora biti sedanja razprava o regulativnem okviru za investicijske sklade tudi priložnost, da se natančneje pregleda razvoj socialno odgovornega financiranja, ki ne daje prednosti dobičku pred vprašanji socialnega razvoja in varstva okolja. V letu 2003 so etični skladi znašali približno 0,37 % vseh sredstev, ki jih upravljajo evropski KNPVP (4). Primerjava z ameriškim trgom, kjer je v istem obdobju 11,3 % vseh sredstev, ki jih upravljajo KNPVP, pripadalo etičnim skladom, kaže, da ima socialno odgovorno financiranje v Evropi še vedno zelo velik potencial rasti.

5.9 Da se spodbudi hitrejši razvoj socialno odgovornega financiranja, lahko države članice načrtujejo davčne spodbude, ki vključujejo delno neobdavčitev dohodkov iz teh naložb v skladu s prakso — ki jo že izvajajo nekatere države članice — ki omogoča, da se prostovoljni prispevki družbeno koristnim organizacijam odštejejo pred plačilom davka. Razen tega morajo biti davčne olajšave na voljo za dobičke skladov, ki se ponovno vložijo v družbeno koristne organizacije.

5.10 Glede na inovativno naravo tega predloga Odbor upa, da bo podrobno preučen in da bo izvedena študija izvedljivosti v skladu z zdajšnjo najboljšo prakso.

5.11 Srednjeročni in dolgoročni izzivi so predvsem: — obravnavati nove produkte, ki jih neizogibno „ustvarijo“ finančne inovacije, zlasti alternativne naložbe, ki so vedno bolj nujne za „finančne inovacije“ malih in srednje velikih podjetij; — rešiti, vključno s spojitvami, probleme premajhnih evropskih skladov z nekonkurenčnimi stroški delovanja; hkrati pomagati pri „preboju“ tržnih podatkov in analiz; — „vzpostaviti“ trg z ureditvijo „financiranja produktov“ in „financiranja storitev“.

5.12 Ustrezni podatki o tveganjih in z njimi povezanih produktih ter verodostojnosti upravljavcev glede zneskov in vrst transakcij so vsi dejavniki, ki — poleg nujnih pravil — lahko na trgu zagotovijo pravila o zaupanju, poštenosti in obnašanju. To so bistveni dejavniki za tržno učinkovitost in uspešnost pri dodeljevanju sredstev.

5.13 Posledično bodo usklajevanje davčnih pravil, spodbujanje združitev, omogočanje skupnega upravljanja skladov (združevanje skladov), spodbujanje konkurenčnosti pri upravljanju ter razdelitvi produktov in storitev, odprava potrebe po tem, da sta upravljavec sklada in depozitar iz iste države članice, izogibanje visokim „stroškom transakcije“, ki so povezani z razdrobljenimi postopki vpisa in povračila stroškov, na trgu omogočili večjo stopnjo uspešnosti in učinkovitosti.

V Bruslju, 15. marca 2006. Predsednica Evropskega ekonomsko-socialnega odbora Anne-Marie SIGMUND

(1) Vir: European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association.

(2) Bogle J. C. (2005), „The Mutual Fund Industry 60 Years Later: For Better or Worse?“, Financial Analysts Journal, januar/februar.

(3) KOM(2005) 314 končno, str. 5, točka 4.

(4) Sustainable Investment Research International (SiRi) Group.