[pic] | KOMISIJA EVROPSKIH SKUPNOSTI |

Bruselj, 12.7.2005

KOM(2005) 314 končno

ZELENA KNJIGA

O IZBOLJŠAVI ZAKONODAJNEGA OKVIRA EUZA INVESTICIJSKE SKLADE(SEK(2005) 947)

.

(predložena s strani Komisije)

ZELENA KNJIGA

O IZB OLJŠAVI ZAKONODAJNEGA OKVIRA EU ZA INVESTICIJSKE SKLADE

Uvod

Sektor investicijskih skladov je v enem desetletju zrasel do te mere, da danes igra ključno vlogo na evropskih kapitalskih trgih. Investicijski skladi zbirajo prihranke posameznikov in jih usmerjajo v dobičkonosne naložbe. Evropski sektor investicijskih skladov trenutno upravlja več kot 5 trilijonov EUR premoženja. V pričujoči zeleni knjigi so ovrednoteni učinki evropske zakonodaje, ki je bila sprejeta v podporo razvoju najpogostejše oblike investicijskih skladov na evropskem trgu – KNPVP. V slednjih je združeno več kot 70 % celotnega premoženja, ki ga upravlja sektor investicijskih skladov.

Kaj so KNPVP?

KNPVP (kolektivni naložbeni podjemi za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje – angl. Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) ) so posebej ustanovljeni kolektivni naložbeni portfelji, namenjeni izključno vlaganju premoženja, zbranega od vlagateljev. V skladu z Direktivo[1] KNPVP sta naložbena politika KNPVP in njen upravljavec pooblaščena v skladu s posebnimi zahtevami. Cilj zakonodaje o KNPVP je vzpostaviti zastavljeno raven varstva vlagateljev.

Doseganje tega cilja se zagotavlja s strogimi investicijskimi limiti, kapitalskimi zahtevami in zahtevami po razkritju, kakor tudi z varno hrambo premoženja in nadzorom skladov s strani neodvisnega depozitarja. KNPVP imajo možnost koristiti „potni list“, ki jim omogoča, da na podlagi predhodne priglasitve ponujajo svoje enote premoženja majhnim vlagateljem v katerem koli pravnem sistemu v EU, ko dobijo dovoljenje v eni državi članici.

Med večino interesnih skupin prevladuje vtis, da bi lahko zakonodaja, ki ureja KNPVP, delovala bolje. Zadevna zakonodaja namreč ne omogoča optimizacije vseh potencialov sektorja investicijskih skladov na vseevropski ravni. Poleg tega zakonodaja ni dovolj prožna, da bi se lahko uspešno spopadla z izzivi, ki jih prinašajo hitro razvijajoči se finančni trgi. Kljub temu v sedanji fazi ni dovolj argumentov za korenito preobrazbo zakonodaje. Namesto tega je treba pozornost usmeriti v izčrpanje vseh možnosti, ki jih ponuja trenutni zakonodajni okvir. Ta zelena knjiga zato obravnava načine za kratkoročno in srednjeročno pospeševanje razvoja sektorja investicijskih skladov tako, da gradi na obstoječi zakonodaji, hkrati pa jamči zahtevano visoko raven varstva vlagateljev. Priložena preglednica povzema korake, ki so predvideni v ta namen. Poudarek na teh pobudah v prihajajočih dveh letih pa ne bi smel izključevati razmisleka o obsežnejših ukrepih, ki bodo morda potrebni za zagotovitev učinkovitega delovanja evropskega sektorja investicijskih skladov in visoke ravni varstva vlagateljev.

Družbenogospodarski izzivi, s katerimi se danes soočamo, so še en dokaz, da je današnji čas zrel za tovrstno oceno. Zakonsko okolje EU bi moralo sektorju investicijskih skladov omogočiti, da razvije trdno oblikovane in dobro upravljane kolektivne naložbe, ki bodo ustvarile največje možne donose v skladu s finančnimi zmogljivostmi posameznih vlagateljev in njihovo dovzetnostjo za tveganje, hkrati pa jim zagotoviti vse informacije, ki jih potrebujejo, da ocenijo zadevna tveganja in stroške. Združeni in učinkoviti evropski trgi investicijskih skladov so strateško pomembni: lahko znatno prispevajo k zagotavljanju ustreznih pokojninskih sredstev; prihranke usmerjajo v dobičkonosne naložbe; in lahko so gonilna sila stabilnega upravljanja družb.

Analiza, predstavljena v tem dokumentu, temelji na poročilu strokovne skupine za upravljanje premoženja, ki je bilo objavljeno maja 2004, in na naknadnih razpravah z državami članicami, člani CESR in tržnimi udeleženci. Ta posvetovanja in podrobna analiza delovanja zakonodaje o KNPVP, ki so jo opravile službe Komisije[2], so poudarili več področij, za katera Komisije meni, da zahtevajo temeljito javno razpravo. Ta zelena knjiga je prvi prispevek Komisije k tej razpravi.

Splošna ocena

Direktiva KNPVP se je izkazala kot pomemben prvi korak na poti do združenih in konkurenčnih evropskih trgov investicijskih skladov. 28.830 KNPVP upravlja premoženje v višini 4 trilijone EUR. KNPVP so se močno uveljavili na trgih tako znotraj EU kakor tudi izven nje.

Uporaba potnega lista za produkte KNPVP se je v zadnjih petih letih več kot podvojila. Šestnajst odstotkov vseh KNPVP je pravih čezmejnih skladov, ki privabljajo vse večji delež vlagateljev. Kljub temu se čezmejni KNPVP šele začenjajo uveljavljati kot pomembni udeleženci na trgih držav gostiteljic.

Z vidika splošne tržne učinkovitosti potencial sektorja še ni popolnoma izkoriščen. V poslovnem okolju namreč še vedno prevladujejo skladi, katerih velikost ni optimalna. Evropski skladi so v povprečju petkrat manjši od primerljivih skladov v ZDA. Posledica tega je, da sektor investicijskih skladov ne more izkoristiti vseh prednosti, ki jih ponuja ekonomija obsega – kar po drugi strani zmanjšuje čiste donose vlagateljev.

Z vidika varstva vlagateljev na področju KNPVP ni bilo nikakršnega večjega finančnega škandala. KNPVP so zagotovili trdne temelje za dobro ureditev sektorja investicijskih skladov. Nedavni trendi v sektorju pa spreminjajo nekatere s tveganjem povezane značilnosti te poslovne dejavnosti. Zunanje izvajanje operativnih funkcij ali premiki k odprti strukturi bi lahko imeli za posledico povečanje operativnega tveganja ali navzkrižja interesov. Nove vrste skladov, ki so zasnovani na bolj zapletenih naložbenih strategijah, imajo včasih značilnosti, ki jih majhni vlagatelji ne razumejo najbolje. Možne posledice alternativnih naložbenih strategij za varstvo vlagateljev in finančno stabilnost so še vedno precej nejasne. Poleg tega primerljivi produkti, kot so na primer produkti ali certifikati, vezani na enoto premoženja v skladih, tekmujejo s KNPVP na področju dolgoročnega vlaganja prihrankov. Za te produkte pa ne velja vedno enaka raven zahtev po razkritju podatkov in preglednosti.

Zelena knjiga med drugim ugotavlja, v kolikšni meri okvir KNPVP uresničuje zastavljene cilje v teh spreminjajočih se razmerah.

UPORABA OBSTOJEčE ZAKONODAJE ZA DOSEGANJE žELENEGA NAMENA

Prednostni ukrepi

Januarja 2002 je bilo spremenjenih več ključnih vidikov prvotne Direktive o KNPVP. Direktiva o produktih je razširila obseg premoženja, v katerega lahko vlagajo KNPVP. Direktiva o družbah za upravljanje je okrepila kapitalske in organizacijske zahteve, ki se nanašajo na družbe za upravljanje. Omogočila jim je, da za nekatere storitve uporabljajo potni list, in uvedla nov dokument v okviru razkritja podatkov, in sicer izvleček prospekta. Od uveljavitve spremenjenih določb februarja 2004 so med državami članicami nastala razhajanja pri tolmačenju in izvajanju teh določb. Skladi se še vedno soočajo s težavami pri uporabi potnega lista za produkte.

Ključna prednostna naloga v zadnjih mesecih je konsolidacija potnega lista KNPVP in zagotavljanje več smernic na področju ukrepov za varstvo vlagateljev. Na tem področju je bistven prispevek strokovne skupine za upravljanje naložb, ki deluje v okviru Odbora evropskih regulativnih organov s področja vrednostnih papirjev (CESR). Sodelovanje in prizadevanja nacionalnih nadzornikov, prek njihovega dela s CESR[3], je osrednjega pomena za iskanje pragmatičnih rešitev težav pri izvajanju.

To delo se bo nadaljevalo tudi v prihodnje. Poudarek bo na:

1. odpravljanju negotovosti okrog priznanja skladov, ki so bili ustanovljeni v prehodnem obdobju med KNPVP I in KNPVP III. Smernice CESR že pomagajo pri razreševanju negotovosti v zvezi z obravnavo „podedovanih skladov“. Ob tem je izjemno pomembno, da se te smernice izvajajo dosledno na način, ki zagotavlja nemoteno delovanje potnega lista.

2. poenostavitvi postopka priglasitve za sklade, ki uporabljajo potni list: vsebina, zahtevnost in dolžina faze priglasitve se zelo razlikujejo od ene do druge države članice. Zaznati je potrebo po racionalizaciji postopkov in po razmisleku o oblikovanju praktičnih mehanizmov za reševanje zadev v okviru sedanjih pristojnosti. To bo morda zahtevalo med drugim tudi izboljšanje medupravnega sodelovanja, in sicer z namenom preprečiti izpodbijanje dovoljenja matične države. CESR je že začel delati na pospeševanju zbliževanja regulativnih organov na tem področju.

3. spodbujanju izvajanja priporočil Komisije o uporabi izvedenih finančnih instrumentov in o izvlečku prospekta: cilj teh priporočil je znatno izboljšanje standardov upravljanja s tveganji in preglednosti zaračunanih pristojbin. Predhodna analiza, opravljena na podlagi pregleda CESR, kaže, da so organi držav članic z nekaj redkimi izjemami že začeli izvajati te smernice. Glede na pomen teh zadev bo Komisija spodbujala nadaljnji napredek na ključnih področjih, kot je razkritje pristojbin in stroškov.

4. pojasnitvi opredelitve „premoženja“, ki ga lahko pridobijo KNPVP. Eno od temeljnih načel zakonodaje o KNPVP je to, da naj sklad vlaga predvsem v likvidne finančne instrumente. KNPVP III je pustil dovolj manevrskega prostora za različne poglede na to, ali lahko KNPVP pridobivajo določene kategorije finančnih instrumentov. Komisija bo dokončala pripravo zakonsko zavezujočih pojasnitev primernosti premoženja v začetku 2006, in sicer v skladu s členom 53a Direktive.

V1 : Ali bodo zgornje pobude vnesle dovolj pravne gotovosti za izvajanje direktive?

V2 : Ali obstajajo druge težave pri vsakodnevnem izvajanju direktive, ki se jih je treba lotiti prednostno?

Izboljšanje uporabe sedanjega okvira

Ali je možno sedanji zakonodajni okvir nadalje razviti, da se bo lahko spopadel z nekaterimi od glavnih strukturnih izzivov, s katerimi se sooča sektor investicijskih skladov EU – z bistveno izboljšavo njegove konkurenčnosti in z odzivanjem na spreminjajoče se povpraševanje vlagateljev? Ugotovljeni sta bili dve področji, na katerih bi se lahko lotili dela na podlagi obstoječega zakonodajnega okvira.

Potni list za družbe za upravljanje

Nekateri segmenti sektorja investicijskih skladov gledajo na možnost družb za upravljanje, da ustanavljajo in vodijo KNPVP, kot na način za povečanje učinkovitosti in specializacijo na področju upravljanja vrednostnih papirjev in vodenja skladov. To možnost je uvedla direktiva o družbah za upravljanje za KNPVP v obliki investicijskih skladov. Vendar pa zaradi nejasnosti in nedorečenosti direktive ta možnost ni ugledala luči sveta. Zaskrbljenost je bila izražena zlasti v zvezi z delitvijo nadzora sklada in njegovega upravljavca na dve sodni pristojnosti, ki bi lahko ogrozila učinkovitost kontrol tveganja in varstvo vlagateljev. Preden Komisija sprejme nadaljnje korake na tem področju, želi zbrati dodatna dokazila o obsegu, v katerem lahko potni list družb za upravljanje odpre občutne dodatne komercialne možnosti, ter določiti področja, na katerih bi lahko v zvezi s tem prišlo do nadzorniških pomislekov. Komisija bo na podlagi odzivov na to zeleno knjigo podala izjavo, ali je potni list družb za upravljanje možno uveljaviti in kako, ko objavi svoje poročilo o spremljanju izvajanja v začetku leta 2006.

V3 : Ali bi učinkovit potni list družb za upravljanje v primerjavi z ureditvijo prenosa pooblastil prinesel občutne dodatne gospodarske prednosti? Prosimo navedite vire in verjeten obseg pričakovanih ugodnosti.

V4 : Ali bi delitev odgovornosti za nadzor družbe za upravljanje in sklada med različnimi sodnimi pristojnostmi lahko botrovala dodatnim operativnim tveganjem ali nadzorniškim težavam? Prosimo opišite problem in ukrepe, ki jih je treba sprejeti za učinkovito upravljanje s temi tveganji.

Distribucija, prodaja in promocija enot premoženja skladov

Drugo področje, ki bi lahko imelo koristi od pojasnitve, je način, kako se enote premoženja KNPVP ponujajo in prodajajo posameznim vlagateljem, ter kako poteka njihova promocija. Vlagatelji, ki se soočajo z bolj zapletenimi produkti, potrebujejo boljše in preprostejše razkritje informacij o donosnosti in stroških. Zaznati je vse večje povpraševanje po nasvetih o najprimernejših in najdonosnejših produktih. Spremembe se kažejo tudi na strani ponudbe. Banke postopoma odpirajo svoja vrata skladom, ki jih upravljajo tretje osebe. To jim omogoča, da se posvetijo svojim ključnim sposobnostim in privabljajo stranke, ki iščejo „najboljši produkt na trgu“ Nenazadnje je v vrednostni verigi distribucija glavno stroškovno mesto v evropskem sektorju investicijskih skladov (zlasti čezmejnih). Konkurenca in preglednost pri distribuciji skladov bi lahko bili koristno uporabljeni tako, da so v interesu vlagateljev. Tako bi lahko na primer bilo treba pojasniti pogoje, pod katerimi lahko produkt nosi oznako „zajamčeni sklad“, da bi se izognili tveganju zlorabe pri prodaji.

Nedavno sprejeta direktiva MiFID[4] bi lahko zagotovila uporabna „orodja“, predvsem za pojasnitev vseh dolžnosti glede skrbnosti, opozarjanju na tveganja ali drugih obveznosti, ki jih ima investicijska družba v razmerju do svojih strank v zvezi z naložbami v KNPVP. MiFID bi lahko bila tudi podlaga za izboljšanje preglednosti procesa distribucije, in sicer prek svojih pravil o upravljanju in razkritju navzkrižij interesov in o „najboljši možni izvedbi“.

V prvi fazi bodo službe Komisije preučile razmejitev med trženjskimi (KNPVP) in prodajnimi/svetovalnimi storitvami, ki so na voljo vlagateljem v skladih. V drugi fazi bo opravljena „analiza vrzeli“, s katero se bo ugotavljalo, ali so drugostopenjska zakonodaja, ki uveljavlja izvajanje poslovnih načel, in druge zadevne določbe MiFID zadostna in učinkovita podlaga za ureditev dejavnosti posredovanja v okviru investicijskih skladov. Vse to pa bo moralo počakati do dokončne priprave teh drugostopenjskih pravil.

V5 : Ali bodo večja preglednost, primerljivost in skrb za potrebe vlagateljev na področju distribucije skladov bistveno izboljšali delovanje evropskih trgov investicijskih skladov in zvišali raven varstva vlagateljev? Ali naj bo to prednostna naloga?

V6 : Ali bo pojasnitev „izvajanja poslovnih pravil“, ki se nanaša na družbe, ki ponujajo sklade majhnim vlagateljem, pomembno prispevala k uresničitvi tega cilja? Ali je treba razmišljati o drugih ukrepih (večja stopnja razkritja)?

V7 : Ali obstajajo zadeve, značilne za sklade, ki niso zajete s tekočimi dejavnostmi na področju podrobnega izvajanja MiFID v zvezi z uveljavljanjem poslovnih pravil?

ONKRAJ OBSTOJEčEGA ZAKONODAJNEGA OKVIRA – DOLGOROčNI IZZIVI

V evropskem sektorju skladov se dogajajo globoke strukturne spremembe, ki bodo imele trajne posledice: nenehna inovativnost na področju naložbenih strategij in produktov; nove oblike poslovnih modelov; pojav izvajalcev specializiranih storitev; tokovi distribucijskih sistemov; preudarnejši vlagatelji. Evropa mora zagotoviti, da bo lahko okvir KNPVP imel vlogo podlage za uspešen dolgoročni razvoj sektorja investicijskih skladov, hkrati pa poskrbeti za visoko raven varstva vlagateljev. Regulativno okolje bi moralo sektorju omogočiti, da ponudi privlačne in dobro vodene produkte, ki bodo lahko uspešno tekmovali za naklonjenost vlagateljev. V nadaljevanju so obravnavani načini, na katere lahko evropski zakonodajni okvir v večji meri prispeva k temu cilju: z vzpostavitvijo evropskega okvira za čezmejno izkoriščanje različnih vrst stroškovne učinkovitosti in sinergij; z vzdrževanjem zaupanja vlagateljev; s preprečevanjem nepotrebnega izkrivljanja konkurence med primerljivimi investicijskimi produkti; s spodbujanjem zdravega razvoja različnih naložb znotraj EU. Dejstvo je, da nadaljnji napredek pri uresničevanju tega cilja ni možen znotraj obstoječega okvira. Doseganje tega cilja bo v nekaterih primerih bržkone narekovalo obsežne prilagoditve ali dopolnila obstoječe zakonodaje o KNPVP. Pregled KNPVP je zato priložnost za nov razmislek o tem, ali in kako nekatera od teh širših vprašanj dolgoročno vključiti v zakonodajni okvir EU.

Na poti do stroškovno učinkovitega sektorja

Obstoj prevelikega števila majhnih skladov je ovira, ki sektorju investicijskih skladov v EU preprečuje, da v največji možni meri izkoristi prednosti, ki jih ponuja ekonomija obsega.

1. Strokovna skupina za upravljanje premoženja in drugi ugotavljajo, da je večja konsolidacija s čezmejnimi spojitvami skladov eden od načinov za zmanjševanje stroškov in povečevanje donosnosti skladov, čeprav so družbe za upravljanje počasne pri racionalizaciji svojih ponudb celo na nacionalni ravni. Direktiva KNPVP sicer ne preprečuje čezmejnih spojitev skladov, vendar pa se tudi ne loteva številnih praktičnih ovir, ki jih bo treba odpraviti za pospešitev tovrstnih spojitev. Nekaj primerov čezmejnih spojitev skladov je bilo sicer že zabeleženih, tovrstne spojitve pa se niso povsem uveljavile zaradi različnih pravnih sistemov na področju gospodarskih družb in obdavčitve.

2. Združevanje skladov bi lahko bilo druga pot do konsolidacije sektorja: tako združevanje bi namreč omogočilo skupno vodenje in/ali upravljanje zakonsko ločenih ponudb skladov, bodisi z odvajanjem njihovega premoženja v glavni sklad (glej. strukture „združevanja v glavni sklad“) ali z uporabo informacijske tehnologije, ki jim bo omogočala upravljanje skladov, kakor da bi slednji spadali pod eno samo ponudbo. Čezmejno združevanje pa se sooča tudi s pravnimi, nadzorniškimi in davčnimi ovirami, ki jih spremljajo pomembni tehnološki izzivi.

3. Nadaljnje racionalizacija bi lahko koristila tudi storitvam, povezanim s skrbništvom skladov in depozitarnimi dejavnostmi. Direktiva KNPVP zahteva, da se družba za upravljanje in depozitar nahajata v isti državi članici. V preteklosti je prevladovalo mnenje, da sta geografska bližina in skupni nadzor bistvena za zagotavljanje učinkovitosti upravne, depozitarne in skrbniške funkcije skladov. Temu je sledila nedavna zahteva več interesnih skupin po večji svobodi pri izbiri depozitarja. Kakor je Komisija ugotovila že v preteklosti[5], bo za nadaljevanje v tej smeri potrebna večja stopnja uskladitve statusa, poslanstev in odgovornosti teh udeležencev. Primerjava stroškov in koristi sprememb zakonodajnega okvira bo terjala nadaljnjo analizo – nenazadnje tudi v primerjavi s tem, kaj bi se lahko doseglo s prenosom pooblastil in/ali podskrbniško ureditvijo. Komisija predlaga preučitev posledic, ki izhajajo iz delitve odgovornosti za nadzor sklada ter funkcij depozitarja in skrbništva nad premoženjem sklada, na učinkovit nadzor in varstvo vlagateljev v različnih državah članicah.

4. Evropska infrastruktura za obdelavo naročil vplačil/izplačil (enot premoženja v skladu) je razdrobljena. Posledica tega so visoki operativni stroški in operativna tveganja v verigi transakcijskih vrednosti. Komisija močno podpira trenutna prizadevanja sektorja za izboljšanje organizacije upravljanja skladov, zlasti v zvezi s čezmejno ureditvijo. Prvi odziv Komisije je, da bi moral sektor še naprej igrati vodilno vlogo na tem področju: oblikovalci politik EU bi se morali angažirati samo v primeru očitnih „usklajevalnih“ težav ali v primeru nepremostljivih zakonskih ali političnih ovir.

V8 : Ali so čezmejne spojitve skladov komercialno ali ekonomsko logične (tj. ali prinašajo neto koristi)? Ali bi lahko te koristi v glavnem dosegli z racionalizacijo znotraj nacionalnih meja?

V9 : Ali se lahko zaželene koristi dosežejo tudi z združevanjem?

V10 : Ali je konkurenca na ravni upravljanja in/ali distribucije skladov dovolj prisotna, da bo vlagateljem prinesla koristi zaradi večje učinkovitosti?

V11 : Katere prednosti in slabosti (nadzorniška ali komercialna tveganja) izhajajo iz možnosti izbire skrbnika v drugi državi članici? Do katere mere prenos pooblastil in druge ureditve odpravljajo potrebo po zakonodajnem ukrepanju na teh področjih?

V12 : Ali menite, da bo trenutna standardizacija na pobudo sektorja prinesla rezultate v razumnih časovnih okvirih? Ali je zaznati kakršno koli potrebo po vključitvi javnega sektorja?

Po preučitvi odzivov na to zeleno knjigo bo Komisija ustanovila strokovno skupino za nadaljnje preučevanje zgoraj navedenih glavnih virov neučinkovitosti v sektorju investicijskih skladov EU. Te dejavnosti bodo preučile tudi izvedljivost in učinkovitost morebitnih spodbujevalnih ukrepov.

Vzdrževanje visoke ravni varstva vlagateljev

Direktiva KNPVP vzpostavlja več zaščitnih mehanizmov za varstvo vlagateljev. Rezultati na področju varstva vlagateljev so bili doslej zadovoljivi. Vendar pa je zaznati pojav novih tveganj, tržna pričakovanja pa se spreminjajo. Morda bo potreben razmislek o celovitejšemu pristop k varstvu vlagateljev, ki bo bolj upošteval tveganja.

Dopolnjenim ukrepom za varstvo vlagateljev, ki jih določa KNPVP III, je treba pustiti čas, da se izkažejo. CESR bo delal tudi na zbliževanju med evropskimi zakonodajalci na področju preprečevanja navzkrižij interesov in ukrepov za varstvo vlagateljev za upravljavce KNPVP v skladu z dopolnjenima členoma 5f in 5h Direktive 2001/107/ES. Vendar pa Komisija meni, da bodo KNPVP, glede na to, da se zanašajo na formalne investicijske limite, dolgoročno le s težavo držali korak na področju finančne inovativnosti in bolj zapletenih distribucijskih sistemov. To bi lahko imelo za posledico izdelavo bolj sistematične ocene poglavitnih tveganj, ki se pojavijo v vsaki fazi v vrednostni verigi sektorja investicijskih skladov. Glede na dejstvo, da je sektor izrazil željo, da ponudi širok izbor investicij majhnim vlagateljem, bo Komisija nenehno delala na krepitvi zaščitnih ukrepov za varstvo vlagateljev. Sedanje delo Stalnega odbora IOSCO za upravljanje naložb bi lahko bilo izhodišče za nadaljnji razmislek o teh zadevah v evropskem okviru.

V13 : Ali lahko strogo zanašanje na formalne investicijske limite predstavlja dolgoročno uspešen pristop za zagotavljanje visoke ravni varstva vlagateljev?

Q14: Ali menite, da so zaščitni ukrepi – na ravni družbe za upravljanje in depozitarja – dovolj vseobsegajoči, da se bodo lahko spopadli z nastajajočimi tveganji v zvezi z vodenjem in upravljanjem KNPVP? Kateri drugi ukrepi za vzdrževanje visoke ravni varstva vlagateljev se vam zdijo ustrezni?

Konkurenca v obliki primerljivih produktov

Vzporedno z razpravo o evropskem zakonodajnem okviru za KNPVP bo pomembno pretehtati tudi širše okolje, v katerem se izvaja dejavnost upravljanja premoženja. KNPVP tekmujejo s številnimi drugimi produkti, ki se potegujejo za zasebne prihranke evropskih vlagateljev. Produkti, kot so življenjsko zavarovanje, vezano na enoto premoženja investicijskega sklada, ali nekateri strukturirani produkti, oponašajo nekatere lastnosti KNPVP. Vendar pa zanje veljajo drugačni zakonski in davčni predpisi in se prodajajo prek drugačnih prodajnih procesov. V nekaterih državah članicah so ti konkurenčni produkti že splošno uveljavljeni. Komisijo skrbi, da bi lahko ta drugačna zakonska obravnava izkrivila investicijske odločitve. Komisije meni, da bi kar se tiče vlagateljev naredili korak nazaj, če bi KNPVP omejili svoja razkritja zaradi konkurence, ki bi bila posledica zakonskih zahtev.

V15 : Ali obstajajo kakšni primeri izkrivljanja izbire vlagateljev, ki bi jim morali evropski in/ali nacionalni oblikovalci politik nameniti posebno pozornost?

Alternativni investicijski trg Evrope

Alternativni investicijski sektor – ki ga sestavljajo tvegani skladi in skladi zasebnega kapitala – se je že trdno zasidral. Upravljavcem premoženja ponuja nove koristi na podlagi razprševanja, obljublja višje donose in potencialno prinaša nov zagon splošni tržni likvidnosti. Te alternativne investicijske strategije pa so bolj zapletene in včasih pomenijo večja tveganja za vlagatelje kakor splošno uveljavljeni KNPVP.

Alternativne naložbe Skladi zasebnega kapitala zahtevajo dolgoročno vezanje naložb in aktivno udeležbo pri upravljanju. Ti skladi pa se soočajo z dodatnimi davčnimi zapleti, poleg tega da večina skladov ni vzajemno priznanih v različnih državah članicah. Tvegani skladi uporabljajo široko paleto tehnik in instrumentov (kot so prodaja vrednostnih papirjev „na kratko“ ali finančni vzvodi), ki pogosto niso na voljo bolj tradicionalnim oblikam kolektivnih naložb. Tvegani skladi so lahko vir tveganja nasprotne stranke za finančne institucije, ki jim odobrijo posojila. Čeprav se nanje trenutno ne gleda kot na pomembno sistemsko tveganje zaradi njihove relativne majhnosti in skromne, s premoženjem zavarovane uporabe finančnih vzvodov, njihova hitra rast in zaznano pomanjkanje preglednosti vse bolj zbujata skrb glede njihovega vpliva na trge. Pozornost zakonodajalcev je trenutno usmerjena v krepitev svojih zmožnosti za ocenjevanje skupne izpostavljenosti finančnega sistema tveganim skladom. |

- Raznoliki nacionalni sistemi so izpostavljeni tveganju regulativne razdrobitve, ki bi lahko ovirala razvoj teh dejavnosti. Vzporedno z razvojem tega sektorja, in zlasti če evropski majhni vlagatelji postanejo bolj izpostavljeni alternativnim naložbam, bo vse bolj rasla potreba po usklajenem in jasnem pristopu k temu sektorju.

V skladu z odzivi na to posvetovanje bo Komisija ustanovila delovno skupino, ki bo preučila možnost, ali lahko skupni regulativni pristop pospeši nadaljnji razvoj evropskih trgov za tvegane sklade in sklade zasebnega kapitala. V okviru tega bi lahko pregledali tudi vrste ukrepov, ki bi lahko najbolj pomagali pri odpravljanju ovir čezmejnemu razvoju teh dejavnosti. V okviru tega dela bi lahko med drugim tudi upoštevali obseg, v katerem bi lahko skupno razumevanje „zasebnega plasiranja“ pospešilo čezmejno ponudbo kvalificiranim vlagateljem.

V16: Do katere mere problemi, ki izhajajo iz regulativne razdrobljenosti, povzročajo probleme pri dostopu do trga, ki bi zato morda zahtevali skupni pristop EU za a) sklade zasebnega kapitala; b) tvegane sklade in sredstva tveganih skladov?

V17: Ali obstajajo kakšna posebna tveganja (z vidika varstva vlagateljev ali stabilnosti trga), povezana z dejavnostmi bodisi skladov zasebnega kapitala bodisi tveganih skladov, katerim bi bilo treba nameniti posebno pozornost?

V18: Do katere mere bi lahko skupni sistem zasebnega plasiranja pomagal odpraviti ovire, ki preprečujejo čezmejno ponudbo alternativnih naložb kvalificiranim vlagateljem? Ali je lahko ta pojasnitev trženjskega in prodajnega procesa izvedena neodvisno od spremljajočih ukrepov na ravni upravljavca premoženja itn.?

Modernizacija zakonodaje o KNPVP?

Izkušnje so pokazale, da se pojavljajo težave pri prilagajanju določb o KNPVP spreminjajočim se tržnim razmeram in pri zagotavljanju njihovega doslednega izvajanja. Direktiva KNPVP je še en dokaz o nevarnostih poskusov regulacije izjemno tehničnih zadev s prvostopenjsko zakonodajo EU. Nekateri strokovnjaki, vključno s CESR, poudarjajo potrebo po preoblikovanju direktive v skladu z novejšo zakonodajo EU o vrednostnih papirjih – po funkcionalni in na načelih utemeljeni prvostopenjski zakonodaji, ki ponuja dovolj manevrskega prostora za skrbno izvajanje zakonodaje in okrepljeno nadzorniško sodelovanje (pristop Lamfalussy). Vendar tovrstno preoblikovanje zakonodaje o KNPVP ne bi bilo zgolj kozmetično: zajemalo bi odločitev o ohranitvi prevladujočih načel v prvostopenjski zakonodaji, področje uporabe in vsebina odločitev pa naj bi bili določeni v komitološko oblikovani zakonodaji. Posledica tega bi bila vsebinsko in institucionalno razcepljanje. To bi terjalo skrbno pripravo in celovit postopek soodločanja. Če bi se v prihodnosti izkristalizirali pogledi na potrebo po takih spremembah zakonodaje KNPVP, Komisija meni, da bi bilo treba tako priložnost izkoristiti za prestrukturiranje direktive v skladu s pristopom Lamfalussy.

V19 : Ali je sedanja na produktih zasnovana preskriptivna zakonodaja o KNPVP solidna dolgoročna podlaga za dobro nadziran in združen evropski trg investicijskih skladov? Pod katerimi pogoji ali v kateri fazi bi morali razmisliti o prehodu k na načelih utemeljenim predpisom, usmerjenim v obravnavo tveganja?

SKLEPI

KNPVP služi kot temelj za razvoj uspešnega evropskega sektorja investicijskih skladov. Zakonodaja o KNPVP – s svojim potnim listom za produkte in močnim poudarkom na majhnih vlagateljih – spodbuja doseganje teh rezultatov. Kljub takemu razvoju dogodkov je zaznati, da je bilo na področju KNPVP precej neizkoriščenih priložnosti in da ga je zato možno izboljšati. Kljub temu pa v sedanji fazi ni dovolj argumentov za korenito spreminjanje zakonodaje. Namesto tega se je treba osredotočiti na izčrpanje vseh možnosti, ki jih ponuja sedanji zakonodajni okvir.

Glede na velik strateški pomen tega sektorja obstaja potreba po širokem razmisleku o prihodnji usmeritvi okvira EU za investicijske sklade. Če bi se nekatere od zgoraj ugotovljenih strukturnih težav uresničile, bo potrebno obsežno ukrepanje, da se zagotovi, da bo ogromen evropski sektor investicijskih skladov opremljen s pravimi orodji, in da bodo evropski vlagatelji uživali visoko raven varstva ob vstopu v naslednje desetletje.

Odzivi na tole posvetovanje, kakor tudi redne razprave z zadevnimi interesnimi skupinami, in nadaljnje pripravljalno delo znotraj Komisije, bodo upoštevani pri določanju morebitnih naknadnih ukrepov. Usmeritve za ukrepanje za izboljšanje okvira KNPVP bodo napovedane v začetku leta 2006. V kolikor bi se obravnavali zakonodajni ukrepi, bodo morali iti skozi obsežno predhodno posvetovanje, oceno vplivov in ovrednotenje stroškovne učinkovitosti.

Odzive na to posvetovanje je treba poslati do 15. novembra 2005 na naslednji elektronski naslov: markt-consult-investmentfunds@cec.eu.int Odzivi bodo objavljeni na spletnih straneh Komisije – razen v primeru izrecne zahteve, da se prispevek ne objavi. V okviru naknadnih dejavnosti, ki bodo sledile tej zeleni knjigi, bo Komisija v začetku leta 2006 objavila poročilo o povratnih informacijah, ki bo vsebovalo povzetke prispevkov pošiljateljev.

Izboljšanje okvira KNPVP – Predlagani koraki

Tema | Ukrep | Predlagani datumi |

Postopek pregleda KNVP | Postopek posvetovanja Poročilo s povratnimi informacijami v zvezi z javnim posvetovanjem; izjava COM o naknadnih ukrepih | julij/nov. 2005 feb./marec 2006 |

1. Prednostni ukrepi |

Pojasnitev primernega premoženja KNPVP | Sprejem izvedbene zakonodaje | marec/april 2006 |

Priporočila o izvedenih instrumentih in izvlečku prospekta | Objava dokončne ocene izvajanja države članice (CESR in COM) | jesen 2005 |

Smernice CESR o prehodnih določbah | Vmesno poročilo o nacionalnem izvajanju | jesen 2005 |

Postopki priglasitve | Smernice CESR za postopek priglasitve | jesen 2006 |

2. Delovanje na podlagi sedanjega okvira |

Potni list za družb za upravljanje | Analiza pogojev, ki so potrebni za spodbujanje učinkovitega delovanja potnega lista za družbe za upravljanje (za podjetja) | začetek leta 2006 |

Distribucija, prodaja, promocija skladov | Ocena razmerja med KNPVP in MiFID Analiza vrzeli v drugostopenjskih ukrepih MiFID | začetek leta 2006 sredina leta 2006 |

3. Dolgoročni izzivi |

Čezmejne spojitve/združevanja | Delo specializirane forumske skupine | zima 2005-poletje 2006 |

Varstvo vlagateljev | Analiza tveganj in kontrol tveganj v evropskem sektorju investicijskih skladov (CESR in COM): spremljanje dela IOSCO; priprava in objava študij Komisije |

Alternativne naložbe | Delo specializirane forumske skupine | zima 2005-poletje 2006 |

Annex

OVERVIEW OF THE UCITS MARKET

UCITS legislation has provided the foundations for the development of a successful European fund industry. 20 years after the adoption of the original UCITS Directive, 28,830 UCITS funds manage €4 trillion representing over 70% of the assets under management by the EU investment fund industry as a whole. Assets managed by UCITS are growing rapidly (some 4 times over the last 10 years). This industry has a strong presence in all of the ‘old’ Member States and is gaining ground in many of the new Member States. In some Member States, over 20% of the adult population have invested in funds. UCITS also enjoy wide market recognition outside the EU (namely in Asia and South America). | UCITS enjoy wide market acceptance |

[pic] |

The UCITS Directive has proved an important first step towards integrated and competitive European markets for investment funds: it has been the catalyst for the growth of an industry which is increasingly investing and competing on a cross-border basis. At present, less than a fifth of all European UCITS (in terms of number of funds) are true cross-border funds in that they are sold in more than one country other than that of the sponsoring parent company. However, as shown in the table below, the number of cross-border funds has increased more rapidly than the total number of funds over the last years. Their assets under management are also growing at a fast pace: net sales of cross-border funds represented more than 60% of the total industry net inflows in 2004. | …with increasing cross-border penetration |

[pic] |

Viewed from the perspective of overall market efficiency, the facilitation of cross-border fund offer has not yet delivered an optimally functioning European fund market. The number of funds is considerably higher than 10 years ago. This reflects the rapidity with which managers have reacted to new trends and the needs of increasingly demanding investors. For instance, products such as guaranteed funds have recently enlarged the range of investment opportunities for UCITS investors. The end-result is that the landscape remains dominated by funds of sub-optimal size which are on average 5 times smaller than their average US counterpart. Fund managers and administrators are not able to benefit fully from scale economies – reducing net returns to end-investors. Estimates indicated that if EU funds could attain US funds’ average size, annual cost savings of € 5bn could be achieved. | Lack of market integration translates into higher costs for investors. |

From an investor protection perspective, there have not been notable financial scandals involving UCITS in Europe. UCITS has provided a solid underpinning for a well-regulated and generally well-managed industry. The investment limits, capital requirements, and organisational controls on asset segregation and safe-keeping, disclosure obligations or the oversight responsibility of depositaries introduced by the Directive have been important contributing factors. | No notablefinancial scandals so far… |

Recent trends in European fund industry are changing the risk-features of the business. Changes in the organisation of the business, such as outsourcing of operational functions or moves towards open-architecture may entail increased operational risk or conflicts of interest. New fund-types, based on more complex or sophisticated investment strategies, may embody features that are not well-understood by retail investors. The possible implications of alternative investment strategies for investor protection and financial stability remain poorly understood. Furthermore, substitute products, such as unit-linked products or certificates, compete with UCITS for long-term savings. However, they are not necessarily subject to the same level of disclosure and transparency. This may call into question the levels of disclosure and investor protection promoted by UCITS. | … but business is evolving and current trends may accentuate certain risks to investors. |

The accompanying Commission staff working document provides an extensive treatment of these issues. To further improve our understanding, the Commission is sponsoring further research to evaluate the degree of integration of European fund markets; to assess whether there are as yet unrealised efficiency gains that could be achieved through cross-border competition or a more rational pan-European organisation of the market; and to study evolutions in the risk-features of European asset management business. |

[1] Direktiva 85/611/EGS z dne 20. decembra 1985 (UL L 375, 31.12.1985, str 3), spremenjena med drugim tudi z Direktivo 2001/107/ES („Direktiva o družbah za upravljanje“) z dne 21. januarja 2002 (UL L 41 z dne 13.2.2002, str. 20), in Direktivo 2001/108/ES („Direktiva o produktih“) z dne 21 januarja 2002 (UL L 41 z dne 13.2.2002, str. 35), pri čemer so vsi sklici nanje v besedilu sklici na KNPVP III.

[2] Objavljeni kot delovni dokument služb Komisije.

[3] V skladu s Sklepom Komisije 2001/527/ES z dne 6. junija 2001 (UL L 191, 13.7.2001, str. 43).

[4] Direktiva 2004/39/ES z dne 21. aprila 2004 (UL L 145, 30.4.2004, str. 1) o trgih finančnih instrumentov.

[5] Sporočilo COM (2004)207 Komisije Svetu in Evropskemu parlamentu z dne 30. marca 2004.