[pic] | KOMISIJA EVROPSKIH SKUPNOSTI |

Bruselj, 12.12.2006

COM(2006) 789 konč.

SPOROČILO KOMISIJE SVETU IN EVROPSKEMU PARLAMENTU

Investicijske raziskave in finančni analitiki {SEC(2006) 1655}

SPOROČILO KOMISIJE SVETU IN EVROPSKEMU PARLAMENTU

Investicijske raziskave in finančni analitiki (Besedilo velja za EGP)

1. UVOD

Namen tega sporočila je preučiti določbe nedavno sprejete evropske zakonodaje v zvezi z investicijskimi raziskavami in finančnimi analitiki in zainteresiranim stranem zagotoviti praktične smernice o teh določbah ter odzvati se na poročilo formske skupine o finančnih analitikih[1], ki je pomagala pri pripravi te zakonodaje.

To sporočilo se večinoma ukvarja z vprašanjem navzkrižja interesov in opisuje glavno evropsko zakonodajo, ki posebej obravnava to temo. V zadnjem oddelku so obravnavane tudi druge teme (registracija analitika, neodvisne raziskave, odnosi med izdajateljem in analitiki ter izobraževanje vlagateljev).

2. OZADJE

2.1. Vloga investicijskih raziskav

Dovolj razpoložljivih različnih vrst finančnih informacij zagotavlja ustrezno določanje cen, pomaga izdajateljem pri zbiranju dolžniškega in lastniškega kapitala na primarnih trgih ter zagotavlja globoke in likvidne sekundarne trge finančnih instrumentov.

Finančni analitiki, ki pripravljajo investicijske raziskave, imajo pomembno vlogo v „ekosistemu“ finančnih informacij, ki vzdržuje finančne trge. Analitiki združijo neobdelane informacije v raziskovalne enote, ki se lažje obravnavajo. Raziskave potem pomagajo investitorjem pri odločitvah o investicijah ali pa jih uporabijo posredniki za pripravo investicijskih raziskav, investicijskega svetovanja ali tržnih komunikacij.

Urejanje investicijskih raziskav in finančnih analitikov, ki oblikujejo te raziskave, mora zato upoštevati številne vloge, ki jih imajo raziskave, in mora tem vlogam ustrezati. Zelo pomembno je tudi zagotoviti, da kakršno koli takšno urejanje čim manj omejuje pretok informacij, ki bi lahko bile pomembne za vlagatelje.

2.2. Zakonodajni pregled investicijskih raziskav

Odkar je počil balon „new economy“ leta 2000, nato pa je propadlo več priznanih podjetij, se po vsem svetu intenzivneje izvajajo zakonodajni pregledi vrednosti in neoporečnosti investicijskih raziskav.

Ministri za gospodarstvo in finance so na neuradnem srečanju v Oviedu aprila 2002 razpravljali zlasti o političnih vprašanjih v zvezi s propadom družbe Enron in so med drugimi pobudami pozvali Komisijo, da razmisli o možnosti regulativnega ukrepa glede investicijskih raziskav.

Komisija je zatem sklicala forumsko skupino o finančnih analitikih, ki so jo sestavljali strokovni delavci zasebnega sektorja, neodvisni svetovalci, regulatorji in strokovni organi, za obravnavo tega vprašanja. Poročilo forumske skupine je bilo objavljeno septembra 2003 in je bilo predmet poznejšega javnega posvetovanja.

To sporočilo vsebuje odziv Komisije na poročilo forumske skupine in javno posvetovanje. Pred odzivom je bilo najprej treba dokončati evropsko zakonodajo, ki ureja raziskave. To je bilo končno opravljeno septembra 2006 s sprejetjem izvedbenih ukrepov za Direktivo o trgih finančnih instrumentov[2].

Prav tako je septembra 2003 tehnični odbor Mednarodnega združenja nadzornikov trga vrednostnih papirjev (IOSCO) objavil poročilo[3] in izjavo o načelih[4] o navzkrižju interesov analitikov. Ti dokumenti so obravnavani v nadaljevanju.

Poročilo forumske skupine ter poročilo in izjava o načelih IOSCO so pomagali oblikovati regulativno razpravo o finančnih analitikih. Ta razprava je večinoma obravnavala možnost, ali bi lahko slabo obvladovanje navzkrižij interesov v podjetjih, ki pripravljajo investicijske raziskave, povzročilo pristranske raziskave.

Raziskovalni analitiki se srečujejo z različnimi možnimi navzkrižji, ki lahko škodijo njihovi objektivnosti. Izpostavljeni so lahko interesom podjetja ali nekaterih skupin strank, ki so v navzkrižju z interesi tistih, h katerim so raziskave usmerjene. Nekateri primeri takih interesov vključujejo interese izdajateljev pri razpolaganju z vrednostnimi papirji ter interese financerjev družbe pri privabljanju in ohranjanju poslov v zvezi z izdajo in namestitvijo. Če je podjetje lastninski trgovec, se bo samo zanimalo za prodajo finančnih instrumentov. Če podjetje opravlja posle posredništva, kot je posredovanje pri nakupu in prodaji vrednostnih papirjev, za provizijo, bo imelo gospodarsko spodbudo za pridobitev naročil. Vsi ti interesi lahko škodijo objektivnosti analitika.

2.2.1. Poročilo forumske skupine

Poročilo forumske skupine se je prav tako osredotočalo na preprečevanje, obvladovanje, spremljanje in odkrivanje navzkrižij interesov v zvezi z investicijskimi raziskavami. Priporočila so se osredotočala zlasti na: navzkrižja interesov, ki nastanejo zaradi sodelovanja analitikov pri ponudbah vrednostnih papirjev in drugih finančnih dejavnostih družbe; najboljše prakse za družbe, ki izdajajo vrednostne papirje; prejemke analitikov; vrednostne papirje, ki jih obravnavajo analitiki; usposobljenost in distribucijo investicijskih raziskav na maloprodajne trge. Priloga 1[5] podrobneje navaja priporočila forumske skupine.

Ko je Komisija pozvala k pripombam na priporočila forumske skupine, je bilo veliko podpore namenjene pristopu, ki temelji na načelih in ki ga je predlagala forumska skupina, ter številnim posebnim priporočilom skupine, vključno s tistimi, ki se osredotočajo na obvladovanje navzkrižij interesov. Nekaj podpore je bilo izražene za evropski okvir, ki določa minimalne standarde; vendar je bila izražena tudi želja, da morajo evropski standardi biti čim bolj združljivi s standardi, sprejetimi v drugih velikih pravnih sistemih[6].

2.2.2. Poročilo in izjava o načelih IOSCO

Čeprav niso pravno zavezujoča za države članice ali Skupnost kot celoto[7], so načela IOSCO prepričljiva. Predstavljajo poskus članov IOSCO, regulativnih organov, da se vzpostavi soglasje, v obliki načela, o pomembnih regulativnih vprašanjih glede vrednostnih papirjev. Na področju investicijskih raziskav, kjer veliko ponudnikov raziskav deluje na svetovni ravni, je zlasti zaželeno, da regulativni organi izvajajo skladna pravila.

Načela, ki jih je oblikoval tehnični odbor IOSCO, se osredotočajo na:

- ugotavljanje in odpravljanje, preprečevanje, obvladovanje ali razkrivanje navzkrižij interesov, s katerimi se srečujejo analitiki;

- neoporečnost analitikov in njihovih raziskav ter

- izobraževanje vlagateljev v zvezi z dejanskimi in možnimi navzkrižji interesov, s katerimi se srečujejo analitiki.

Načela in ustrezni temeljni ukrepi za izvajanje teh načel so navedeni v Prilogi 2 .

Čeprav se načela osredotočajo na dejavnosti analitikov v zvezi s prodajo lastniškega deleža (tj. tisti, ki so zaposleni v integriranih investicijskih bankah ali borzni posredniki), je izrecno omenjeno, da „analitiki, ki se ukvarjajo s prodajo, nikakor niso sami pri srečevanju s temi navzkrižji interesov in bi se pojmi, ki so jih razvili s svojim delom, lahko uporabili na drugih področjih“[8]; spremljajoče poročilo tudi izrecno omenja „navzkrižja interesov, s katerimi se srečujejo analitiki s področja prodaje pri oblikovanju raziskav lastniškega kapitala in podjetja, ki te analitike zaposlujejo“[9].

3. EVROPSKA ZAKONODAJA, KI OBRAVNAVA NAVZKRIžJA INTERESOV V INVESTICIJSKIH RAZISKAVAH

Dva glavna dela evropske zakonodaje vključujeta določbe, ki obravnavajo vprašanje navzkrižij interesov v zvezi z investicijskimi raziskavami. To sta Direktiva o zlorabi trga[10] in Direktiva o trgih finančnih instrumentov[11]. Direktiva o zlorabi trga in njeni izvedbeni ukrepi veljajo v vseh državah članicah. Direktivo o trgih finančnih instrumentov in njene izvedbene ukrepe morajo države članice prenesti v svojo zakonodajo do 31. januarja 2007, za podjetja pa se morajo uporabljati od 1. novembra 2007.

3.1. Direktiva o zlorabi trga

Člen 6(5) Direktive o zlorabi trga vsebuje zahtevo, da osebe, ki izdelajo ali razširjajo druge informacije, v katerih priporočajo ali predlagajo strategije vlaganja, namenjene distribucijskim potem ali javnosti, s potrebno skrbnostjo zagotovijo pošteno predstavitev takih informacij ter razkrijejo svoje interese ali opozorijo na nasprotje interesov v zvezi s finančnimi instrumenti, na katere se te informacije nanašajo.

Direktiva 2003/125/ES[12], ki izvaja člen 6(5) Direktive o zlorabi trga, določa ureditev za celovito razkritje pri navzkrižju interesov v zvezi s priporočili raziskav (za povzetek glej Prilogo 3 ).

Direktiva o zlorabi trga in njeni izvedbeni direktivi 2003/124/ES[13] in 2004/72/ES[14] prav tako omejujejo izdajatelje pri razkrivanju cenovno občutljivih informacij izbranim analitikom, preden se te informacije razkrijejo preostalemu trgu.

Direktiva o zlorabi trga in njeni izvedbeni ukrepi niso omejeni na investicijske družbe v smislu Direktive o trgih finančnih instrumentov[15], ampak veljajo tudi za druge izdelovalce priporočil, kot so neodvisne hiše za raziskave, kreditne institucije in podobno.

3.2. Direktiva o trgih finančnih instrumentov

Direktiva o trgih finančnih instrumentov med drugim določa pogoje organizacije in delovanja za pooblaščene investicijske družbe. Če investicijska družba poklicno zagotavlja investicijske storitve tretjim strankam, mora običajno biti pooblaščena v skladu z Direktivo o trgih finančnih instrumentov in izpolnjevati vse njene zahteve. To vključuje tudi zagotavljanje pomožnih storitev, kot so „investicijske raziskave in finančne analize ali druge oblike splošnih priporočil v zvezi s transakcijami s finančnimi instrumenti“[16]. Določbe, ki veljajo izrecno za investicijske raziskave, so vključene v izvedbeno direktivo v okviru Direktive o trgih finančnih instrumentov (izvedbena direktiva Direktive o trgih finančnih instrumentov)[17].

3.2.1. Navzkrižja interesov – splošno

Direktiva o trgih finančnih instrumentov obravnava vprašanje navzkrižja interesov na splošno tako, da od investicijskih družb zahteva, da:

- sprejmejo vse primerne ukrepe za prepoznavanje zadevnih navzkrižij interesov, ki nastanejo med izvajanjem investicijskih ali pomožnih storitev;[18]

- vzdržujejo in vodijo učinkovito organizacijsko in administrativno ureditev s ciljem sprejeti vse razumne ukrepe za preprečitev, da bi nasprotje interesov škodljivo vplivalo na interese strank;[19]

- če ti organizacijski ukrepi ne zadoščajo, da bi lahko s primerno stopnjo verjetnosti zagotovili, da bo nevarnost škodljivih vplivov na interese stranke preprečena, jasno razkrijejo splošno naravo in/ali vire navzkrižij interesov stranki, preden začnejo poslovati v njenem imenu.[20]

Izvedbena direktiva Direktive o trgih finančnih instrumentov navaja, da morajo investicijske družbe sprejeti pisna pravila v zvezi z navzkrižji interesov, ki bi določala metode za obvladovanje navzkrižij interesov, ki nastanejo med različnimi investicijskimi in pomožnimi dejavnostmi, vključno z zagotavljanjem investicijskih raziskav[21]. Dodatna ključna zahteva je potreba po zagotovitvi ustrezne ravni neodvisnosti med osebami, ki sodelujejo pri različnih poslovnih dejavnostih, ki vključujejo navzkrižje interesov s tveganjem škodljivih vplivov na interese stranke[22]. Direktiva določa tudi vrsto organizacijskih ukrepov za zagotovitev potrebne ravni neodvisnosti v ustreznih primerih, kot je ločevanje nadzora ali plačil pri različnih dejavnostih[23].

3.2.2. Navzkrižja interesov – investicijske raziskave

Razen teh splošnih določb vsebuje izvedbena direktiva Direktive o trgih finančnih instrumentov posebna pravila[24] v zvezi z izvajanjem investicijskih raziskav. Uporabljajo se za investicijske družbe, ki pripravljajo ali urejajo pripravo investicijskih raziskav, namenjenih poznejši objavi ali za katere je verjetno, da bodo pozneje poslane strankam ali javnosti, na podlagi lastne odgovornosti ali na podlagi odgovornosti članic skupine.

Investicijske raziskave so opredeljene[25] kot podkategorija priporočil, kot so opredeljena v členu 1(3) Direktive 2003/125/ES. Da se štejejo za investicijske raziskave, morajo biti takšna priporočila označena ali opisana kot investicijske raziskave ali kako drugače predstavljena kot objektivna ali neodvisna in ne smejo biti investicijski nasveti (tj. izvajanje osebnih priporočil, ki so predstavljena tako, da ustrezajo osebi, ki so ji namenjena, ali upoštevajo okoliščine te osebe)[26].

Uporabo določb spremljajo naslednje posledice:

- investicijska družba mora zagotoviti, da izvaja vse organizacijske ukrepe iz izvedbene direktive Direktive o trgih finančnih instrumentov v zvezi z analitiki in drugimi osebami[27], katerih odgovornosti ali poslovni interesi so lahko v navzkrižju z interesi oseb, ki jim je raziskava namenjena; ti ukrepi zahtevajo učinkovito ločevanje med poslovnimi funkcijami, ki so namenjene različnim interesom strankam ali poslovnim interesom[28]; in

- investicijske družbe morajo sprejeti tudi druge ukrepe, določene za zagotovitev objektivnosti investicijskih raziskav. Pomembno je, da mora družba preprečiti nekatere posle s finančnimi instrumenti s strani oseb[29], ki poznajo časovni razpored ali vsebino zadevnih investicijskih raziskav, ki niso javne[30], ter nekatere osebne transakcije, ki so v nasprotju s tekočimi priporočili[31]. Prav tako obstajajo omejitve[32] o prejemanju spodbud v zvezi z investicijsko raziskavo, obljubljanju ugodnega obsega raziskave in o tem, kdo lahko pregleda osnutke investicijske raziskave in za kakšen namen.

Zahteve, ki se uporabljajo za pripravo raziskave, se uporabljajo tudi za bistveno spremembo investicijske raziskave, ki jo pripravi tretja stranka[33]. Vendar družbe, ki le razširja rezultate raziskave, ki jo je pripravila tretja stranka, ne obvezujejo navedene posledice, če ta družba bistveno ne spremeni raziskave in preveri, ali oseba, ki je pripravila raziskavo, spoštuje zahteve ali je vzpostavila politiko, enakovredno zahtevam izvedbene direktive Direktive o trgih finančnih instrumentov.[34]

3.2.3. Razkritje navzkrižij interesov in povezanost z ureditvijo Direktive o zlorabi trga

V zvezi z razkritjem navzkrižij glede raziskave Direktiva o trgih finančnih instrumentov dopolnjuje podrobno ureditev iz Direktive o zlorabi trga tako, da zahteva:

- razkritje, če organizacijski ukrepi ne zadoščajo, da bi lahko s primerno stopnjo verjetnosti zagotovili, da bo nevarnost škodljivih vplivov na interese stranke preprečena;[35] in

- politiko investicijske družbe za razkritje navzkrižij interesov[36].

Predvideno je, da morata Direktiva o trgih finančnih instrumentov in Direktiva o zlorabi trga neopazno delovati kot celota. Področje priporočil v smislu Direktive 2003/125/ES (če jih pripravi investicijska družba) mora vključevati izključno investicijske raziskave za namene Direktive o trgih finančnih instrumentov ali tržne komunikacije za namene iste direktive. Priporočila investicijske družbe, ki niso investicijska raziskava, morajo biti jasno prepoznavna kot tržne komunikacije[37] ter morajo vsebovati jasno in pomembno izjavo, da (ali v primeru ustnih priporočil o tem, da) niso bila pripravljena v skladu s standardi, oblikovanimi za spodbujanje objektivnosti investicijske raziskave[38].

Graf iz Priloge 4 pojasnjuje odnos med priporočili, tržnimi komunikacijami, investicijskim nasvetom in investicijsko raziskavo.

4. DRUGO

Glavna vprašanja glede poročila forumske skupine in načel IOSCO so:

- možnost obvezne registracije analitika, ki je lahko povezana z usposobljenostjo ;

- regulativen in konkurenčen položaj neodvisnih družb za raziskave v razmerju do zagotavljanja raziskav s strani investicijskih bank;

- zaželenost pravil o najboljši praksi ali upravljanju podjetij, ki vključujejo odnose med izdajateljem in analitiki ; in

- pomembna vloga izobraževanja vlagateljev pri obravnavi težave navzkrižij interesov v investicijski raziskavi.

4.1. Registracija analitika

Komisija se je odločila, da na tej stopnji ne bo predlagala obvezne registracije analitikov, povezane z usposobljenostjo. Mnenja forumske skupine o potrebi, da se za analitike uvedejo obvezne minimalne zahteve usposobljenosti, so se razlikovala[39]. Za to, da težave v zvezi s pristranskostjo analitika izhajajo iz pomanjkanja usposobljenosti, ni dovolj dokazov. Bolj kot to se zdi očitno, da izhajajo iz neuspeha družb pri obvladovanju navzkrižij interesov, ki nastajajo med pripravo investicijske raziskave. Ta vprašanja obravnava Direktiva o trgih finančnih instrumentov[40]. Razen tega obvezna registracija analitikov ni eden od temeljnih ukrepov IOSCO.

4.2. Neodvisna raziskava

Komisija meni, da ni nujno, da obstajajo razlike v kakovosti med raziskavami, ki jih pripravijo neodvisne družbe za raziskave, in raziskavami, ki jih pripravijo investicijske družbe. Ker pa morajo neodvisne družbe kriti svoje stroške tako, da storitve zaračunavajo strankam, veliko raziskav, ki jih pripravijo investicijske banke, plačajo institucionalni vlagatelji (in prek njih njihove stranke) le posredno. Ta postopek je lahko pogosto nekoliko nejasen in tudi odgovornost ni vedno jasna.

Ta vprašanja so večinoma obravnavana v Direktivi o trgih finančnih instrumentov in njenih izvedbenih ukrepih. Zlasti velja, da izvedbeni ukrepi v zvezi s spodbudami dovoljujejo investicijskim družbam (kot so upravitelji portfelja), da sprejmejo spodbude tretjih strank (kot so njihovi posredniki) le, če se te v celoti razkrijejo strankam in so namenjene izboljšanju kakovosti zagotavljanja zadevnih investicijskih ali pomožnih storitev stranki ter ne vplivajo na spoštovanje dolžnosti s strani družbe, da ravna v najboljših interesih stranke[41]. Ti ukrepi so zlasti pomembni za „komplet storitev“ ali „mehke storitve“[42], ki jih prejmejo upravitelji portfelja od ali v imenu borznoposredniških hiš[43]. Prejem in izvajanje „mehkih raziskav“ in „kompleta raziskav“ se lahko nadaljuje po izvajanju Direktive o trgih finančnih instrumentov le, če je lahko ustrezno utemeljeno in se izkaže, da lahko opravi stroge zakonodajne preskuse. To zagotavlja, da ostajajo raziskave, ki jih interno pripravljajo banke, in raziskave, ki jih pripravljajo neodvisne investicijske hiše v tako imenovanih ureditvah z deljenimi provizijami, na enaki konkurenčni podlagi [44].

4.3. Odnosi med izdajateljem in analitiki

Komisija ugotavlja, da je posvetovanje o poročilu forumske skupine pokazalo podporo določeni obliki kodeksa o najboljši praksi ali upravljanju podjetij, ki vključujejo odnose med izdajateljem in analitiki .

Direktiva o trgih finančnih instrumentov in Direktiva o zlorabi trga bosta s strogimi pravili o obvladovanju in razkrivanju navzkrižij sporov ter o predstavitvi raziskav preprečili izdajateljem, da bi imeli neupravičen uredniški vpliv na raziskave, ki jih pripravijo investicijske družbe. Prav tako bosta izdajateljem prepovedali razkrivanje cenovno občutljivih informacij analitikom, preden se te informacije razkrijejo preostalemu trgu, razen če postanejo osebe z dostopom do notranjih informacij in imajo dolžnosti o zaupnosti.

Komisija verjame, da lahko kodeksi o najboljših praksi poklicnih združenj ali združenj za trgovino pomagajo pri spodbujanju bolj poklicnih odnosov med izdajatelji in analitiki[45]. Takšna pravila obravnavajo vprašanja, kot so povračilni ukrepi s strani izdajateljev proti analitikom, ki predlagajo negativna priporočila ali prodajajo priporočila.

Na podlagi tega Komisija ne predlaga, da se na tej stopnji za to področje predloži zakonodajni predlog.

4.4. Izobraževanje vlagateljev

Tehnični odbor IOSCO meni, da mora izobraževanje vlagateljev imeti pomembno vlogo v obvladovanju navzkrižij interesov analitikov.

Komisija se strinja, da se morajo vlagatelji zavedati možnosti vpliva navzkrižij interesov na investicijsko raziskavo in pomena razkritij v zvezi z navzkrižji. To je področje, ki po mnenju Komisije zahteva ukrepanje s strani držav članic, združenj za trgovino in seveda s strani samih investicijskih družb.

Komisija se s svoje strani zavezuje, da bo v okviru strategije za zdravje in varstvo potrošnikov zagotovila boljšo obveščenost in izobraženost potrošnikov[46]. V zvezi s tem načrtuje Komisija spomladi 2007 konferenco, da se združijo primeri najboljše prakse glede izobraževanja potrošnikov in izboljšanja finančne pismenosti potrošnikov. Rezultat te konference bo Komisijo spodbudil k nadaljnjemu razmisleku o tem, kakšna bo njena nadaljnja vloga, če jo bo sploh imela, na področju finančnega izobraževanja potrošnikov.

4.5. Druga vprašanja iz priporočil forumske skupine in načel IOSCO

Čeprav priporočila forumske skupine ali načela IOSCO za neodvisnost analitikov ne bodo posebej obravnavana v omenjenih zakonodajnih ukrepih, bodo koristna za pomoč:

- investicijskim družbam pri oblikovanju njihovih politik v zvezi z navzkrižji interesov na podlagi Direktive o trgih finančnih instrumentov in besedil zahtevanih razkritij na podlagi Direktive o zlorabi trga;

- analitikom, izdajateljem in investicijskim družbam pri pripravi kodeksov ravnanja in drugih samoregulativnih ukrepov za zagotovitev primernega obvladovanja in razkrivanja navzkrižij interesov ter drugih vprašanj, ki vplivajo na kakovost in neoporečnost raziskav.

5. SKLEP

Skupaj bodo Direktiva o trgih finančnih instrumentov in Direktiva o zlorabi trga ter njuni izvedbeni ukrepi pomenili pomemben razvoj oblikovanja ureditvenega okvira na evropski ravni za preprečevanje, obvladovanje in razkrivanje navzkrižij interesov pri vseh investicijskih in pomožnih storitvah, vključno z investicijsko raziskavo. Da bodo v celoti učinkoviti, morajo države članice vse te ukrepe izvesti v dogovorjenem roku. Če je to primerno, morajo regulatorji razmisliti tudi o objavi navodil za zagotovitev usklajenega in razumnega izvajanja zakonodajnih ukrepov.

Na tej točki Komisija meni, da na tem področju ni treba sprejeti dodatne posebne zakonodaje. Kljub temu bo Komisija še naprej pozorno spremljala uporabo teh ukrepov, vključno z njihovim vplivom na trg za investicijske raziskave. Ta izkušnja bo dragocena pri pregledovanju zakonodajnih ukrepov v zvezi z njihovo nadaljnjo ustreznostjo. Če se sedanji ukrepi izkažejo za nezadostne, bo Komisija v skladu z načelom boljše pravne ureditve razmislila o predložitvi dodatnih predlogov (zakonodajnih ali drugih). Za kakršne koli takšne predloge se opravi posvetovanje in ocena regulativnega vpliva.

[1] Forumska skupina, finančni analitiki: Najboljše prakse na integriranem evropskem finančnem trgu (september 2003). Glej http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/finanalysts/index_en.htm.

[2] Glej oddelek 5.

[3] Tehnični odbor IOSCO, Poročilo o navzkrižju interesov analitikov (september 2003) na spletni strani http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD152.pdf.

[4] Tehnični odbor IOSCO, Izjava o načelih za obravnavo navzkrižja interesov analitikov glede prodaje vrednostnih papirjev (september 2003) na spletni strani http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD150.pdf.

[5] Vsi dokumenti, na katere se sklicuje to priporočilo, so vsebovani v Delovnem dokumentu služb Komisije „ Investicijske raziskave in finančni analitiki – Priloge“ (SEC(2006) 1655) (na voljo samo v angleškem jeziku)

[6] Za več podrobnosti glej povzetek odzivov na spletni strani http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/analysts/contributions/contributions-summary_en.pdf.

[7] V zvezi s tem je treba pripomniti, da Evropo v IOSCO predstavljajo le regulativni organi nekaterih držav članic.

[8] Glej odstavek 2 izjave o načelih IOSCO.

[9] Oddelek V, str. 14 poročila IOSCO.

[10] Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga). UL L 096, 12.4.2003, str. 16.

[11] Direktiva 2004/39/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 21. aprila 2004 o trgih finančnih instrumentov in o spremembah direktiv Sveta 85/611/EGS, 93/6/EGS in Direktive 2000/12/ES Evropskega parlamenta in Sveta ter o razveljavitvi Direktive Sveta 93/22/EGS. UL L 145, 30.4.2004, str. 1. Kakor je bila spremenjena z Direktivo 2006/31/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 5. aprila 2006 o spremembi Direktive 2004/39/ES o trgih finančnih instrumentov glede nekaterih rokov. UL L 114, 27.4.2006, str. 60.

[12] Direktiva Komisije 2003/125/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi s pravično predstavitvijo naložbenih priporočil in razkrivanjem nasprotij interesov, UL L 339, 24.12.2003, str. 73.

[13] Direktiva Komisije 2003/124/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi z opredelitvijo in razkritjem notranjih informacij javnosti ter opredelitvijo tržne manipulacije, UL L 339, 24.12.2003, str. 70.

[14] Direktiva Komisije 2004/72/ES z dne 29. aprila 2004 o izvajanju Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta glede dovoljenih tržnih ravnanj, opredelitve notranjih informacij v zvezi z izvedenimi finančnimi instrumenti na blago, sestave seznama o osebah z dostopom do notranjih informacij, poročanja o transakcijah poslovodnih delavcev in obveščanja o sumljivih poslih, UL L 162, 30.4.2004, str. 70.

[15] Kakor je opredeljeno v členu 4(1)(1) Direktive o trgih finančnih instrumentov.

[16] Investicijske storitve so storitve iz oddelka A P riloge 1 k Direktivi o trgih finančnih instrumentov. Pomožne storitve so storitve iz oddelka B iste priloge.

[17] Direktiva Komisije 2006/73/ES o izvajanju Direktive 2004/39/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi z organizacijskimi zahtevami in pogoji poslovanja investicijskih družb ter opredeljenimi izrazi za namene navedene direktive, UL L 241, 2.9.2006, str. 26.

[18] Člen 18(1).

[19] Člen 13(3).

[20] Člen 18(2).

[21] Člen 22 izvedbene direktive.

[22] Člen 22(3) izvedbene direktive.

[23] Člen 22(3) izvedbene direktive.

[24] Člen 25 izvedbene direktive.

[25] Člen 24 izvedbene direktive.

[26] Člen 4(1)(4) Direktive o trgih finančnih instrumentov in člen 52 izvedbene direktive Direktive o trgih finančnih instrumentov:

[27] Uvodna izjava 30 izvedbene direktive pojasnjuje, da morajo te druge osebe vključevati osebje, ki se ukvarja s podjetniškim financiranjem, in osebe, ki se v imenu strank ali družbe ukvarjajo s prodajo in trgovanjem.

[28] Člen 22(3) in uvodna izjava 36 izvedbene direktive.

[29] Ta izraz je opredeljen v členu 2(3) izvedbene direktive.

[30] Člen 25(2)(a) izvedbene direktive.

[31] Člen 25(2)(b) izvedbene direktive.

[32] Člen 25(2)(c)–(e) izvedbene direktive.

[33] Uvodna izjava 35 izvedbene direktive.

[34] Člen 25(3) izvedbene direktive.

[35] Člen 18(2) Direktive o trgih finančnih instrumentov.

[36] Člen 19(3) Direktive o trgih finančnih instrumentov in člen 30(1) izvedbene direktive.

[37] Člen 19(2) Direktive o trgih finančnih instrumentov.

[38] Člen 24(2) izvedbene direktive.

[39] Na str. 50 poročila forumske skupine (navedeno v opombi 1)

[40] Glej določbe iz oddelka 3.2.

[41] Člen 26 izvedbene direktive.

[42] Komplet storitev so storitve, ki jih investicijske družbe zagotavljajo strankam (na primer institucionalnim vlagateljem) kot del celotnega paketa storitev, za katerega se opravi eno plačilo, običajno v obliki provizije. Mehke storitve so storitve, ki se stranki zagotovijo kot del paketa, za katerega se opravi eno plačilo, vendar jih ne zagotovi zadevna investicijska družba, ampak druga stranka po dogovoru z družbo.

[43] To velja za ponudnike, pooblaščene v skladu z Direktivo o trgih finančnih instrumentov, ki zagotavljajo upravljanje posameznih portfeljev, in tudi za upravitelje KNPVPVP na podlagi člena 5(3) Direktive KNPVPVP (Direktiva Sveta 85/611/EGS z dne 20. decembra 1985 o usklajevanju zakonov in drugih predpisov o kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVPVP)), UL L 375, 31.12. 1985, str. 3.

[44] Glej tudi uvodno izjavo 37 izvedbene direktive, ki neodvisnim raziskovalnim hišam priporoča, da sprejmejo standarde, podobne tistim iz Direktive o trgih finančnih instrumentov v zvezi z obvladovanjem in razkrivanjem navzkrižij interesov.

[45] Primeri takšnih kodeksov so Listina o finančnih komunikacijah (ki sta jo skupaj oblikovala Združenje za povezovanje finančnih informacij v Franciji (CLIFF) in francosko združenje finančnih analitikov (SFAF)), na spletni strani http://www.cliff.asso.fr/en-GB/iso_album/charter.pdf. Glej tudi smernice za najboljšo prakso, ki sta jih oblikovala Združenje za upravljanje investicij in investicijske raziskave ter Nacionalni institut za odnose med vlagatelji, na spletni strani http://www.cfainstitute.org/standards/ethics/aimrniricomment.html. Glej tudi načela etičnega ravnanja Združenja certificiranih mednarodnih analitikov na spletni strani http://tinyurl.com/lxsq2.

[46] Glej Bolj zdravi, varnejši, zadovoljnejši državljani: Strategija na področju zdravja in varstva potrošnikov, COM(2005) 115 konč.; 2005/0042 (COD), odstavek 4.2.4.