EVROPSKA KOMISIJA Strasbourg, 22.11.2022 COM(2022) 781 final POROČILO KOMISIJE EVROPSKEMU PARLAMENTU, SVETU IN EVROPSKEMU EKONOMSKO-SOCIALNEMU ODBORU Poročilo o mehanizmu opozarjanja 2023















































Pripravljeno v skladu s členoma 3 in 4 Uredbe (EU) št. 1176/2011 o preprečevanju in

odpravljanju makroekonomskih neravnotežij































{SWD(2022) 381 final}



Poročilo o mehanizmu opozarjanja za leto 2023 Vsebina Vsebina Povzetek 1. Makroekonomsko okolje 2. Neravnotežja, tveganja in prilagajanje: najpomembnejši dogodki 2.1 Zunanji sektor 2.2 Konkurenčnost 2.3 Nefinančne družbe 2.4 Trg stanovanjskih nepremičnin in zadolženost gospodinjstev 2.5 Sektor država 2.6 Finančni sektor 3. Posamezne države Priloga 1: Opomba k tabelam iz oddelka za posamezne države Priloga 2: Napovedi in kratkoročne napovedi glede kazalnikov iz preglednice

Priloga 3: Preglednica v okviru postopka v zvezi z makroekonomskimi neravnotežji



S tem poročilom o mehanizmu opozarjanja se začenja dvanajsti letni krog postopka v zvezi z makroekonomskimi neravnotežji. Namen postopka je odkrivanje, preprečevanje in odpravljanje neravnotežij, ki negativno vplivajo ali bi lahko negativno vplivala na pravilno delovanje gospodarstva države članice, ekonomske in monetarne unije ali Unije kot celote, ter spodbujanje ustreznih odzivov politike. Izvajanje postopka v zvezi z makroekonomskimi neravnotežji je vključeno v evropski semester za usklajevanje ekonomskih politik, da bi se zagotovila skladnost z analizami in priporočili, pripravljenimi v okviru drugih instrumentov za gospodarski nadzor (člena 1 in 2 Uredbe (EU) št. 1176/2011). V poročilu o mehanizmu opozarjanja so obravnavane države članice, za katere bi bilo treba opraviti poglobljeni pregled, da se oceni, ali so jih prizadela neravnotežja, zaradi katerih je potrebno ukrepanje na ravni politik (člen 5 Uredbe (EU) št. 1176/2011). Ob upoštevanju razprav o poročilu o mehanizmu opozarjanja z Evropskim parlamentom ter v okviru Sveta in Euroskupine bo Komisija pripravila poglobljene preglede za zadevne države članice. Poglobljeni pregledi bodo objavljeni spomladi 2023 in bodo podlaga za oceno Komisije glede obstoja in resnosti makroekonomskih neravnotežij ter za določitev vrzeli v politikah. Poročilo o mehanizmu opozarjanja vključuje tudi analizo posledic makroekonomskih neravnotežij držav članic za celotno euroobmočje. Analiza iz poročila o mehanizmu opozarjanja temelji na ekonomski razlagi preglednice izbranih kazalnikov, ki je pripomoček za odkrivanje dokazov prima facie o možnih tveganjih in ranljivostih. V skladu z Uredbo (EU) št. 1176/2011 je vloga Komisije podati ekonomsko razlago vrednosti iz preglednice, ki omogoča globlje razumevanje splošnega gospodarskega ozadja in upoštevanje posebnosti posameznih držav. () Poročilo o mehanizmu opozarjanja temelji tudi na analitičnih orodjih in okvirih za ocenjevanje ter dodatnih objavljenih podatkih, zlasti medletnih podatkih. () Prvi pregled za odkrivanje neravnotežij v poročilu o mehanizmu opozarjanja je na podlagi pristopa iz prejšnjih let usmerjen v prihodnost, da bi se že v zgodnji fazi odkrila tveganja za nastajajoča neravnotežja. To bi lahko pomenilo začetek poglobljenih pregledov, kadar neugodni trendi kažejo na visoka tveganja kopičenja neravnotežij. Zato to poročilo uporablja napovedi, kratkoročne napovedi in projekcije za boljše merjenje možnega razvoja tveganj za makroekonomsko stabilnost. Vrednosti spremenljivk iz preglednice za leto 2022 in naslednja leta so bile ocenjene ob upoštevanju podatkov iz napovedi Komisije, kratkoročne napovedi pa temeljijo na medletnih podatkih (za podrobnosti glej Prilogo 2). Te napovedi temeljijo na precej negotovi podlagi, zato je treba to upoštevati, da se ohranita načeli preglednosti v zvezi z analizo in uporabljenimi podatki ter previdnosti pri zaključkih. Sedanji pristop k poročilu o mehanizmu opozarjanja je skladen s predlogom Komisije o prihodnosti nadzora makroekonomskih neravnotežij, ki ga je predstavila v okviru pregleda ekonomskega upravljanja. () Komisija namerava z njim zlasti okrepiti preventivno vlogo postopka v zvezi z makroekonomskimi neravnotežji v okolju, za katerega so značilna nova tveganja. Ocena neravnotežij bi v večji meri temeljila na razvoju tveganj in ukrepih politike. Reformirani postopek v zvezi z makroekonomskimi neravnotežji bi se osredotočal na makroekonomska vprašanja, ki vplivajo na države članice, hkrati pa bi zagotovil večjo prepoznavnost razsežnosti EU in euroobmočja pri neravnotežjih. Povzetek V tem poročilu o mehanizmu opozarjanja je obravnavan razvoj neravnotežij v času, ko gospodarstvo EU prehaja z okrevanja po pandemiji COVID-19 na močno upočasnitev rasti v razmerah inflacijskih pritiskov. Do začetka leta 2022 so skoraj vsa gospodarstva EU nadomestila upad BDP iz leta 2020 zaradi izbruha pandemije in so kljub nekaterim preostalim ozkim grlom na strani ponudbe in vse večjemu pomanjkanju delovne sile močno rasla. Od začetka ruske vojne agresije proti Ukrajini februarja 2022 so se zaradi močnega povečanja stroškov energije močno poslabšali obeti za gospodarstvo EU. Trenutne obete zaznamujeta visoka inflacija ter vse manjše zaupanje potrošnikov in proizvajalcev. Negotovost, povezana z morebitno resnostjo in trajanjem energetske krize, je velika. Gospodarska aktivnost se zmanjšuje, rast pa naj bi v zadnjem četrtletju 2022 postala negativna. Pogoji financiranja so se očitno zaostrili, še zlasti zunaj euroobmočja, saj monetarni organi sprejemajo ukrepe za odpravo inflacijskih pritiskov. Zunaj EU svetovne razmere zaznamuje upočasnitev na Kitajskem in nervoza na trgih v vzponu. Pred poslabšanjem gospodarskih razmer se je ponovno začelo zmanjševanje nekaterih dolgotrajnih neravnotežij, ki so se med pandemijo povečala, rast cen stanovanjskih nepremičnin pa se je pospešila. Z okrevanjem se je zmanjševanje visokih ravni zasebnega in javnega dolga, ki je potekalo v zadnjem desetletju v številnih državah, v veliko primerih nadaljevalo, vendar z višjih izhodiščnih ravni. Počasi se je vračalo zunanje ponovno uravnoteženje. To se je med pandemijo prekinilo, saj so se stanja na tekočih računih v številnih velikih neto dolžnicah z večjimi turističnimi sektorji poslabšala, še vedno pa je prihajalo do velikih presežkov na tekočem računu. Javni dolg, ki se je s krizo zaradi COVID-19 zaradi močne recesije in potrebe po podpori gospodarstvu znatno povečal, se je z letom 2021 začel umirjati. Rast cen stanovanjskih nepremičnin se je med pandemijo pospešila, med okrevanjem pa se je nadaljevala močna rast. V nekaterih državah je močna rast plač še poglobila pomisleke glede stroškovne konkurenčnosti, ki so se v nekaterih primerih kopičili v obdobju pred pandemijo. Ekonomska razlaga preglednice, ki odraža rezultate za leto 2021, temelji na osrednjem scenariju napovedi Komisije iz jeseni 2022ter medletnih gospodarskih gibanjih. Poleg osrednjega scenarija obstajajo vse večja tveganja in ranljivosti, ki so povezani s povečano negotovostjo glede v nadaljevanju obravnavanih gospodarskih gibanj v sedanjih razmerah. Iz ekonomske razlage izhajajo naslednji tematski sklepi: ·V letu 2021 so se tekoči računi večine držav članic približali ravnem, ki so jih dosegali leta 2019, tj. pred krizo zaradi COVID-19, kljub preostalemu učinku v nekaterih državah z velikimi turističnimi sektorji. Tekoči računi večine neto dolžnic so ostali pod ravnmi, ki bi spodbujale njihov hitri popravek, medtem ko so se nekateri veliki presežki na tekočem računu povečali. Veliko stanje mednarodnih naložb se je zaradi višje rasti BDP večinoma zmanjšalo, vendar je ostalo znatno. V letu 2022 je prišlo do močnega zmanjšanja saldov tekočega računa, in sicer tako primanjkljajev kot presežkov, kar je posledica veliko višjih cen energije. V nekaterih primerih jih spremlja zmanjšanje neenergetskih trgovinskih bilanc, na kar vplivajo tudi devizni tečaji. Fiskalni ukrepi za ublažitev učinka energetske krize spreminjajo relativni prispevek neto položajev posojanja in izposojanja sektorja država in zasebnega sektorja ter prispevajo k povečanju primanjkljajev na tekočem računu in manjšim presežkom. ·Razvoj stroškov dela na enoto je bilo v zadnjih letih težko razložiti zaradi resnih motenj pri merjenju produktivnosti, vendar se ti na splošno povečujejo. Plače so se v nekaterih državah v letu 2021 močno zvišale, kar kaže na tveganje izgube stroškovne konkurenčnosti v euroobmočju, zlasti v državah, v katerih je bil stalen pritisk viden že pred leti pandemije. V nekaterih državah so trgi dela še posebej tesni, kar je lahko deloma posledica specifičnega učinka pandemije. V letu 2022 se je pospešila rast plač, ki pa ji ni sledila produktivnost, kar je povzročilo dodaten pritisk na konkurenčnost. Vendar se realni razpoložljivi dohodek gospodinjstev zaradi visoke inflacije zmanjšuje. Vrednost realnih efektivnih deviznih tečajev na podlagi inflacije se v euroobmočju doslej na splošno ni povečala zaradi depreciacije enotne valute, vendar so med državami velike razlike. Pri tem igra vlogo tudi različen vpliv šoka zaradi cen energije na dinamiko cen, ki je posledica razlik v mešanici virov energije, strukturi energijskih trgov in državni podpori. Opazne so tudi razlike v efektivnih deviznih tečajih na podlagi osnovne inflacije, pri čemer v tekočem letu v državah z večjimi cenovnimi pritiski prihaja do apreciacije v primerjavi z euroobmočjem. V državah zunaj euroobmočja prihaja do znatne depreciacije in apreciacije, kar je deloma posledica različne dinamike nominalnega deviznega tečaja, ki v nekaterih primerih, vendar ne v vseh, nastaja zaradi naravnanosti denarne politike. ·V letu 2021 se je presežek na tekočem računu euroobmočja povečal na ravni pred pandemijo. Medletni podatki kažejo na strm upad v letu 2022, predvsem zaradi povečanega uvoza, pri čemer je uvoz energije najpomembnejši dejavnik zaradi izrazitih cenovnih učinkov. Zato naj bi se tekoči račun euroobmočja v letu 2022 znatno zmanjšal, v letu 2023 pa naj bi ostal večinoma nespremenjen, čeprav se bo realno povpraševanje nadaljevalo. Spremembe stroškov dela na enoto med pandemijo so povzročile začasen zastoj pri simetrični prilagoditvi zunanjih položajev v euroobmočju kumulativno v letih 2020 in 2021. Na splošno so bila povečanja večinoma podobna v državah z visokim pozitivnim in visokim neto negativnim neto stanjem mednarodnih naložb. Simetrična prilagoditev bi se morala z letom 2022 ponovno začeti in se nadaljevati v obdobju, ki ga zajema napoved, pri čemer naj bi se stroški dela na enoto najbolj povečali v nekaterih državah s presežkom. ·Deleži zadolženosti podjetij so se ob nadaljevanju gospodarske rasti v letu 2021 zmanjšali. Podjetja zaznamuje povečana likvidnost, ki delno zmanjšuje neposredna tveganja, povezana z deleži zadolženosti podjetij. Kljub temu so deleži dolga v številnih državah članicah še vedno precejšnji in v nekaterih primerih nad ravnmi pred pandemijo. V letu 2022 se nadaljuje zmanjševanje dolga podjetij, merjeno v deležu BDP, saj gospodarska rast ob nadaljnjih finančnih tokovih ostaja pozitivna, vendar bo to verjetno otežilo težavno makroekonomsko okolje. V nekaterih državah se je leta 2022 začel povečevati obseg nedonosnih posojil in stečajev poslovnih subjektov. ·Cene stanovanjskih nepremičnin so se v letu 2021 po letih stalne rasti v večini držav članic pospešile. Cene so se v prvi polovici leta 2022 še povišale, vendar naj bi se po napovedih umirile. Deleži zadolženosti gospodinjstev so se v letu 2021 spet začeli zniževati, vendar so v nekaterih državah še vedno visoki in nad ravnmi pred pandemijo. Stroški obresti za gospodinjstva se bodo verjetno povišali, čeprav naj bi se v letu 2022, izraženo v deležu BDP, še naprej zniževali. Zunaj euroobmočja so se hipotekarne obrestne mere v letu 2022 znatno povišale, medtem ko je v euroobmočju zvišanje obrestnih mer bolj omejeno, vendar se pričakuje, da se bo nadaljevalo. ·Delež javnega dolga v BDP se je v letu 2021 zmanjšal v skoraj vseh državah članicah, vendar je v skoraj vseh primerih ostal precej nad ravnjo iz leta 2019. Primanjkljaji so ostali visoki, vendar je močna gospodarska rast prispevala k učinku zmanjšanja deležev dolga. Deleži javnega dolga so se v letu 2022 na splošno zmanjšali zaradi nadaljnje gospodarske rasti in nadaljnjega zmanjšanja primanjkljajev kljub obsežnim svežnjem podpore za gospodinjstva in podjetja, ki so povezani z visokimi cenami energije. Obeti za leto 2023 se med državami razlikujejo, čeprav se bodo deleži javnega dolga med državami z najvišjim dolgom še naprej zmanjševali. Novi ukrepi politike za ublažitev učinka energetske krize lahko povečajo ravni dolga. Stroški servisiranja dolga so se od leta 2021 začeli zviševati zaradi zaostrovanja pogojev financiranja, ki so bili pred tem daljše obdobje zelo ugodni. To je bilo najbolj izrazito v državah zunaj euroobmočja, v katerih so se razlike v donosu državnih vrednostnih papirjev izraziteje povečale. ·Bančni sektor je dobro kapitaliziran in se je med pandemijo izkazal za odpornega. Zmanjševanje preteklih nedonosnih posojil se je v letu 2021 in med letom v letu 2022 nadaljevalo, vendar ni mogoče izključiti možnosti razvoja povratnih učinkov. Čeprav se je dobičkonosnost bank izboljšala, ostaja strukturno šibka in pričakuje se, da se bo kljub zvišanju obrestnih marž ponovno poslabšala, saj slabšanje gospodarskih obetov vpliva na aktivo in kreditna tveganja. V letu 2021 se je zagotavljanje posojil nadaljevalo tudi po izteku veljavnosti javnih poroštev in določenem makrobonitetnem zaostrovanju. Zaradi nekoliko zapoznelega učinka umika podpornih ukrepov, sprejetih med pandemijo, in sedanjega slabšanja gospodarskih obetov se pričakuje določeno povečanje obsega nedonosnih posojil. Glede na gospodarsko okolje obstajajo posebna tveganja, ki bi lahko privedla do večjih neravnotežij. Pojavili bi se lahko bolj neugodni scenariji od tistega, ki je opisan zgoraj, kar bi privedlo do akutnejših ali dolgotrajnejših gibanj, ki bi lahko ovirala makroekonomsko stabilnost in delovanje gospodarstev na splošno: ·Dolgotrajna energetska kriza s trajno visokimi stroški energije bi lahko povzročila večji in daljši upad, s čimer bi se neposredno in posredno povečali deleži dolga ter nastala vrsta posrednih učinkov zaradi vpliva na potrošnike, delavce, podjetja in bančni sektor. Trajno visoki stroški energije bi lahko v nekaterih državah povzročili vztrajne večje primanjkljaje na tekočem računu, kar bi pomenilo pritisk na njihovo zunanjo vzdržnost.

·Možnost večjih strukturnih sprememb, ki bi pomenile odmik od velike energetske odvisnosti od fosilne energije, zlasti iz Rusije, je pozitivna, vendar vključuje tveganja in stroške prilagajanja. Preusmerjanje vrednostnih verig stran od bolj prizadetih evropskih podjetij, ki se soočajo z višjimi svetovnimi vhodnimi cenami, bi lahko zmanjšala dobičkonosnost in privedla do več stečajev podjetij, skoncentriranih v prizadetih sektorjih in regijah, ter zmanjšanja deležev izvoza in potencialne rasti v bolj izpostavljenih državah. ·Prevrednotenje tveganja po vsem svetu bi lahko odmevalo na finančnih trgih, povzročilo nestabilnost in povečalo stroške izposojanja za države in zasebne posojilojemalce, vendar morda na neobičajne načine. Zaradi slabših gospodarskih razmer so se povečale ranljivosti in tveganja, povezana z obstoječimi neravnotežji. Kljub močni upočasnitvi aktivnosti, ki je v teku, naj bi nominalna rast BDP po napovedih prispevala k zmanjšanju deležev dolga v letih 2022 in 2023, predvsem zaradi učinka inflacije. Vendar šibkejša gospodarska aktivnost in zaostreni pogoji financiranja povečujejo tveganja, povezana z visokimi ravnmi dolga. Povečanje obsega nedonosnih posojil in stečajev je tveganje za podjetja in gospodinjstva. Podjetja se soočajo z višjimi proizvodnimi stroški, njihova zmožnost prenosa teh stroškov pa je lahko omejena zaradi sektorske in geografske koncentracije ranljivejših podjetij. Gospodinjstva se v večini držav soočajo z zmanjšanim realnim razpoložljivim dohodkom, pri čemer je rast plač nižja od inflacije, vendar višja od rasti produktivnosti. Rast cen stanovanjskih nepremičnin se v številnih državah članicah popravlja zaradi naraščajočih hipotekarnih obrestnih mer in pritiska na razpoložljivi dohodek. Nadaljnja močna rast cen stanovanjskih nepremičnin v nekaterih državah bi pomenila tveganje neurejenega preobrata, zlasti če bi jo spremljala hipotekarna posojila s spremenljivimi obrestnimi merami. Težave podjetij in gospodinjstev bi se lahko zaradi medsebojnega vpliva stopnjevale in se razširile po celotnem gospodarstvu, kar bi imelo posledice tudi za finančni sektor. Dodatni ukrepi za podporo ranljivim gospodinjstvom in bolj izpostavljenim podjetjem bi prenesli del stroškov energetske krize na sektor država in povečali javni dolg, ki je lahko za države z visokimi začetnimi ravnmi dolga in primanjkljaja poseben izziv, zaradi česar so potrebni ciljno usmerjeni ukrepi ter začasne in skupne evropske rešitve. Konkretno bo Komisija ponovno ocenila potrebe po načrtu REPowerEU. Poleg tega višje obrestne mere in šibkejša ali negativna rast BDP ovirajo zmanjševanje javnega dolga, zlasti v državah z visokim dolgom. To lahko posredno vpliva na druge sektorje in negativno vpliva na rast. Ob zastoju močne rasti po pandemiji se lahko pojavijo nova neravnotežja, pri čemer obstaja tveganje različnih cenovnih učinkov zaradi skupnega šoka na strani ponudbe. Kljub zvišanjem cen primarnih proizvodov in tveganjem v zvezi z dobavo plina, ki so skupni šok za EU, obstajajo precejšnje razlike v njihovem učinku. Čeprav se pričakuje, da se bo začela inflacija postopoma zmanjševati, lahko pride ob njenem zmanjševanju do bistvene spremembe relativne cene in ravni stroškov različnih držav. To bi lahko povzročilo izgube stroškovne konkurenčnosti, katerih nadomestitev bi bila lahko draga. To velja zlasti za države euroobmočja in države, v katerih so se pojavili zunanji primanjkljaji, čeprav bi lahko višja inflacija v državah z velikim presežkom na tekočem računu olajšala ponovno uravnoteženje euroobmočja. V nekaterih državah zunaj euroobmočja lahko devalvacije valut ohranijo stroškovno konkurenčnost z izravnavo nekaterih močno naraščajočih stroškov dela, vendar bi lahko dodatno spodbudile inflacijo. To bi lahko privedlo do zaostrenih pogojev financiranja, medtem ko se z devalvacijami povečajo tudi stroški zunanjega zadolževanja in servisiranja dolga. Euroobmočje kaže nekatere znake ponovnega uravnoteženja v kratkoročnem obdobju, vendar njegova splošna uspešnost v prihodnje zahteva nadaljnje tesno usklajevanje odzivov politike. Ponovno uravnoteženje v euroobmočju v določeni meri podpirajo močnejša gibanja stroškov dela na enoto v nekaterih neto upnicah. Nedavna dinamika tekočega računa, ki je posledica negativnega zunanjega šoka, prav tako na splošno podpira ponovno uravnoteženje, pri čemer v neto upnicah prihaja do večjih zniževanj njihovih velikih presežkov. Razlike v obsegu ukrepov politike za ublažitev vpliva visokih cen energije, ki prenašajo breme energetske krize med podjetji, gospodinjstvi in javnim sektorjem, ter razširjenost neciljnih cenovnih ukrepov so zaskrbljujoče. Vrsta in struktura teh ukrepov v smislu njihovega vpliva na povpraševanje po energiji in cene energije ter njihovih vplivov na podjetja in gospodinjstva lahko povzročita učinke prelivanja za preostalo euroobmočje in ogrozita enake konkurenčne pogoje. Zato morajo biti ti ukrepi ciljno usmerjeni in začasni. Neusklajeni ukrepi politike lahko povzročijo večje razlike, ovirajo prenos denarne politike na gospodarstvo in povečujejo heterogeni učinek energetske krize. Analiza, predstavljena v tem poročilu o mehanizmu opozarjanja, kaže, da je treba pozorno spremljati razvoj in tveganja, povezana s skupnimi trendi, ki vplivajo tako na države članice z obstoječimi neravnotežji kot na države članice z novonastalimi ranljivostmi. Posledice ruske vojne v Ukrajini ter omejitve na strani svetovne ponudbe in inflacijski pritiski pomenijo skupne šoke, ki lahko pomenijo tveganja za makroekonomsko stabilnost in delovanje gospodarstva EU kot celote, zlasti pa euroobmočja. Glede na njihovo skupno naravo jih je treba obravnavati v skupnem okviru, da se zagotovi kontekst za vsako diferencirano analizo za posamezno državo. Službe Komisije bodo v okviru analitične podlage prihodnjih poglobljenih pregledov za posamezne države izvedle poglobljene tematske ocene treh ključnih vprašanj v sedanjih razmerah. Te ocene bodo zajemale vprašanja, ki so skupna več državam članicam. Opredelile bodo skupne dejavnike, pomembne za analizo posameznih držav, in se bolj podrobno osredotočile na države, za katere se v tem poročilu o mehanizmu opozarjanja ocenjuje, da so jih ta vprašanja najbolj prizadela. Ocene bodo v začetku leta 2023 predstavljene tudi Odboru za ekonomsko politiko, zadevne države članice pa bodo pozvane, naj prispevajo k razpravi in tako zagotovijo dodatne informacije. To bo podlaga za poglobljene preglede za posamezne države v pomladanskem svežnju evropskega semestra. Pripravljena bodo naslednja tematska pojasnila: ·Poglobljeno tematsko pojasnilo o gibanjih na trgu stanovanjskih nepremičnin bo obravnavalo tveganja in dejavnike, povezane z gibanji cen stanovanjskih nepremičnin, hipotekarnimi trgi in zadolženostjo gospodinjstev. Pojasnilo bo osredotočeno na Češko, Estonijo, Nemčijo, Madžarsko, Latvijo, Litvo, Luksemburg, Nizozemsko, Portugalsko, Slovaško in Švedsko. ·Poglobljeno tematsko pojasnilo o dinamiki konkurenčnosti bo ocenilo obseg in učinek prenosa stroškov energije na inflacijo ter razvoj plač. To pojasnilo bo osredotočeno na Češko, Estonijo, Madžarsko, Latvijo, Litvo, Romunijo in Slovaško. ·V poglobljenem tematskem pojasnilu o zunanji vzdržnosti in saldih bo obravnavano zmanjšanje trgovinskih bilanc v okviru horizontalnega pristopa. To pojasnilo bo osredotočeno na Ciper, Grčijo, Nemčijo, Madžarsko, Latvijo, Litvo, Nizozemsko, Portugalsko, Romunijo in Slovaško. Poglobljeni pregledi bodo na podlagi ocene iz poročila o mehanizmu opozarjanja zajemali tudi dodatne pomisleke in vprašanja, specifična za posamezne države. To bo vključevalo učinek trenutnih gibanj na neravnotežja, ugotovljena v poglobljenih pregledih za leto 2022 (Ciper, Francija, Nemčija, Grčija, Italija, Nizozemska, Portugalska, Romunija, Španija in Švedska). V tem poročilu o mehanizmu opozarjanja je ugotovljeno, da so poglobljeni pregledi potrebni za države članice z obstoječimi čezmernimi neravnotežji ali neravnotežji. Za države članice, za katere so bila predhodno ugotovljena neravnotežja ali čezmerna neravnotežja, se bo s poglobljenimi pregledi za leto 2023 ocenilo, ali se ta neravnotežja stopnjujejo, odpravljajo ali so že bila odpravljena, da bi se posodobile obstoječe ocene in ocenile morebitne preostale potrebe politike. To zadeva Ciper, Francijo, Nemčijo, Grčijo, Italijo, Nizozemsko, Portugalsko, Romunijo, Španijo in Švedsko. Poleg tega bodo opravljeni poglobljeni pregledi za države članice s posebnimi tveganji za novonastala neravnotežja. Poglobljeni pregledi bodo temeljili na poglobljenih tematskih ocenjevalnih pojasnilih, ki bodo podlaga za analizo. V poročilu o mehanizmu opozarjanja je ugotovljeno, da so poglobljeni pregledi potrebni tudi za Češko, Estonijo, Madžarsko, Latvijo, Litvo, Luksemburg in Slovaško, za katere v prejšnjem ciklu niso bili opravljeni poglobljeni pregledi, vendar bi lahko bile izpostavljene posebnim tveganjem makroekonomskih neravnotežij. Graf 1: Število držav članic, pri katerih spremenljivke preglednice presegajo prag Vir: Eurostat in izračuni služb Komisije (glej Prilogo 2).

1. Makroekonomsko okolje Po ruski invaziji na Ukrajino se je gospodarstvo EU znašlo na prelomnici, in sicer na prehodu med okrevanjem po pandemiji COVID-19 in upočasnitvijo rasti v razmerah inflacijskih pritiskov. Do začetka leta 2022 so skoraj vsa gospodarstva EU nadomestila upad BDP, ki je nastal zaradi pandemije v letu 2020, in so močno rasla. Z rusko invazijo na Ukrajino februarja 2022 so se obeti za gospodarstvo EU bistveno spremenili. Glede na napovedi Komisije iz jeseni 2022 naj bi se realna rast v EU zmanjšala s 5,4 % v letu 2021 na 3,3 % v letu 2022 in 0,3 % v letu 2023, pri čemer bo močna rast proizvodnje v prvi polovici leta 2022 prikrila tekoče poslabšanje med letom (graf 1.1). () Do septembra 2022 je inflacija dosegla novo rekordno višino, in sicer 10,9 % na medletni ravni v EU, v primerjavi s stopnjo inflacije pred pandemijo, ki je bila nižja od 2 %. Samo v euroobmočju je inflacija oktobra dosegla najvišjo vrednost doslej, in sicer 10,7 %. Pričakuje se, da bo nedavni šok bolj vplival na države EU, ki se bolj zanašajo na plin kot vir energije (graf 1.2 b). Zaupanje potrošnikov in proizvajalcev se je zaradi velike negotovosti zmanjšalo. Pogoji financiranja so postali očitno zahtevnejši, saj so monetarni organi začeli zaostrovati politiko za odpravo visokih inflacijskih pritiskov, ki naj bi v letu 2023 ostali razmeroma visoki. Graf 1.1: Upočasnjevanje rasti BDP Vir: Eurostat in Ameco. Države, razvrščene glede na napoved realne rasti BDP za leto 2023. Hitro naraščajoče cene energije so bile glavno gonilo inflacije, vendar je splošne cenovne pritiske povečalo še več drugih dejavnikov. Hitro svetovno okrevanje po prvem valu pandemije je spodbudilo povpraševanje po energiji in drugih primarnih proizvodih ter njihove cene. To je bila prva faza porasta inflacije zaradi cen energije. () V EU je bilo to povezano s pritiskom povpraševanja, ki je izhajal iz zadržane potrošnje in sprostitve visokih prihrankov gospodinjstev, ki so se nakopičili v akutni fazi pandemije, kar je privedlo do hitre rasti domačega povpraševanja ob sprostitvi omejitev. () Tudi fiskalne spodbude so še naprej podpirale povpraševanje v EU, in sicer po obdobju akutne zgodnje pandemije. Ta pritisk na strani povpraševanja so spremljala dejanska ozka grla na strani ponudbe, ki so povzročila pritisk na rast cen izdelkov iz predelovalnega sektorja. Po ruski invaziji na Ukrajino februarja 2022 so motnje v oskrbi Evrope z ruskim plinom povzročile hitro rast cen energije, zaradi česar so bile cene energije glavna gonila inflacije, merjene s harmoniziranim indeksom cen življenjskih potrebščin (graf 1.2 a). Gibanja dohodkov gospodinjstev med pandemijo so utrla pot močnemu okrevanju, ko so bile omejitve odpravljene, razmere na trgu dela pa so se v nekaterih državah in sektorjih začele zaostrovati. Dohodki gospodinjstev v letih 2020 in 2021 so bili zaščiteni z vrsto ukrepov politike, vključno z ukrepi za podporo zaposlovanju. Zato se je realni razpoložljivi dohodek gospodinjstev v večini držav EU med letoma 2019 in 2021 povečal, čeprav z velikimi razlikami. Hkrati so v veliko državah gospodinjstva med pandemijo nakopičila neto prihranke, med drugim tudi zaradi omejenih možnosti potrošnje. Večja povečanja razpoložljivega dohodka v letu 2021 so gospodinjstvom omogočila, da vzdržijo širše osnovana zviševanja cen brez zmanjšanja povpraševanja, kar je nekaterim nefinančnim družbam omogočilo, da v tem obdobju ohranijo ali celo povečajo dobiček. () Ta učinek bo verjetno slabel, saj naj bi se realni bruto razpoložljivi dohodek v letu 2022 v večini držav EU zmanjšal (glej oddelek 2.4). Medtem ko se je brezposelnost stabilizirala z ukrepi politike, se je splošna razpoložljivost delovne sile na trgu dela v letu 2020 povečala. Od takrat se zmanjšuje zaradi okrevanja povpraševanja in strmega povečanja števila prostih delovnih mest v letu 2021. () Dolgoročnejši trend zmanjševanja delovno sposobnega prebivalstva zaradi staranja prebivalstva in sprememb migracijskih trendov je morda prav tako prispeval k tesnejšim trgom dela v različnih državah EU. Razpoložljivost delovne sile na trgu dela v drugem četrtletju leta 2022 je bila nizka v številnih državah EU, ki so poročale o visoki osnovni inflaciji (graf 1.2 d). Kljub obsežnim ukrepom politike za omejitev cen energije so ti ukrepi vir velikega gospodarskega pritiska in negotovosti. Zvišanje cen energije predstavlja šok pogojev menjave, ki gospodarstvu EU povzroča stroške. Vlade po vsej EU so si prizadevale omejiti breme višjih cen energije za podjetja in gospodinjstva s prerazporeditvijo bremena, vendar ne morejo odpraviti splošnega gospodarskega učinka. Ukrepi se med državami močno razlikujejo, od zamrznitve cen in znižanja davkov do shem dohodkovne podpore, razmišlja pa se tudi o dodatni podpori. Ti ukrepi ne morejo v celoti izravnati celotnega učinka zviševanj cen energije na gospodinjstva in podjetja, ki se soočajo z veliko višjimi stroški, čeprav z velikimi razlikami glede na njihovo porabo energije in izpostavljenost višjim maloprodajnim cenam. Sama inflacija cene električne energije se je v EU razlikovala, ne le zaradi javne politike, temveč tudi zaradi mešanice virov energije in pogodbenih dogovorov držav ter s tem povezanega prenosa veleprodajnih cen električne energije na maloprodajne cene. Predstavlja veliko spremembo stroškov in relativnih cen, ki bi lahko povzročila znatne in trajne strukturne premike med sektorji in državami, odvisno od njenega trajanja in intenzivnosti. Visoki inflacijski pritiski so se razširili in ne vplivajo samo na energijo, zaradi česar obstaja tveganje, da se bodo razlike v inflaciji ustalile. Osnovna inflacija se je v letu 2022 bistveno povečala v vseh državah EU in državah euroobmočja, pri čemer je določeno povečanje posledica posrednega učinka višjih cen energije. Med državami prihaja v letu 2022 do velikih razlik v osnovni inflaciji, ki se giblje od 2,8 % do 11,5 % med državami EU in od 2,8 % do 9,8 % v euroobmočju. Razlike v odzivu politike na šok zaradi cen energije se odražajo v različnih merilih inflacije, vključno z deflatorji za trgovino in deflatorjem BDP. Čeprav ima prenos energetske inflacije pomembno vlogo, bodo verjetno bistveni tudi drugi dejavniki, kot so ozka grla na strani ponudbe in preostalo zadržano povpraševanje. Sekundarni učinki, ki izhajajo iz povišanja stroškov plač, še niso vidni, vendar se lahko pojavijo v nekaterih državah EU. Cene stanovanjskih nepremičnin so se dvignile na zelo visoke ravni, k čemur so prispevale dolgotrajne omejitve dobave, njihova nadaljnja rast kljub naraščajočim stroškom financiranja pa bi lahko sčasoma še dodatno pospešila inflacijo. Ozka grla na strani dobave se sicer sproščajo, vendar še naprej omejujejo dobavo v številnih sektorjih. Tudi v letu 2022 se nadaljujejo pritiski, ki so posledica motenj v dobavni verigi, čeprav se ti pritiski v nekaterih sektorjih manjšajo. () Podatki iz januarja/februarja 2022 za indekse vodij nabave za dobavne roke dobaviteljev in dinamično faktorsko analizo, vključno z drugimi kazalniki (zaostanki pri delu, razmerje med naročili in zalogo, vmesne vhodne cene in stroški pošiljanja), kažejo, da so pritiski v dobavni verigi, čeprav so še vedno najvišji doslej, v EU dosegli vrhunec in se začeli umirjati. Indeks vodij nabave iz oktobra 2022 še naprej kaže na skrajševanje dobavnih rokov in upad povpraševanja, ki zmanjšuje ozka grla na strani dobave. () Vendar bi lahko morebitne motnje, povezane z vojno v Ukrajini, povzročile nazadovanje. Naraščajoče cene energije skupaj s širšimi geopolitičnimi napetostmi povzročajo znatne motnje v ključnih sektorjih, kot so energetsko intenzivne industrije, in omejujejo njihov dostop do kritičnih surovin. Ta gibanja lahko – glede na udeležbo v dobavni verigi – povzročijo tudi različna gibanja osnovne inflacije v EU. Kljub naraščajočim stroškom dela na enoto v številnih državah nominalne plače na splošno ne sledijo inflaciji, kar povzroča zmanjšanje kupne moči. V letu 2022 naj bi se sredstva za zaposlene na zaposlenega v euroobmočju povečala za 4,2 %(), produktivnost dela pa za 1,2 %, zaradi česar se bodo stroški dela na enoto povečali za 3 %. Vendar so se gibanja stroškov dela na enoto med državami razlikovala (graf 1.2 e). Pričakuje se, da nominalne plače ne bodo dohajale inflacije. To sicer pomaga zaščititi podjetja pred nadaljnjim povečanjem proizvodnih stroškov in ohranja zaposlitve, hkrati pa povzroča padec kupne moči za gospodinjstva. Padec kupne moči vpliva na povpraševanje in povečuje tveganje pritiska na bilance stanja za ranljiva gospodinjstva. Denarna politika se je začela normalizirati, kar povečuje stroške financiranja in spodbuja popravke cen premoženja. ECB je julija letos po zmanjšanju obsega nakupov vrednostnih papirjev sprejela nadaljnji korak na poti normalizacije politike, saj je tri ključne obrestne mere dvignila za 50 bazičnih točk, nakazala nadaljnjo normalizacijo in odobrila instrument za zaščito prenosa. Septembra in oktobra je še dvignila obrestne mere. Višji stroški financiranja za banke so se delno prenesli na višje posojilne obrestne mere bank, zlasti za gospodinjstva, medtem ko so se cene sredstev v nekaterih primerih prilagodile navzdol. V euroobmočju so se kreditni standardi v drugem četrtletju 2022 zaostrili za vse kategorije posojil, v tretjem četrtletju pa se je to zaostrovanje še nadaljevalo zaradi zaskrbljenosti glede tveganj, s katerimi se soočajo posojilojemalci v negotovem makroekonomskem okolju. Donosnost državnih obveznic v euroobmočju je bila nestanovitna in se je v letu 2022 izrazito povečala, čeprav naj bi se tveganje znatnih nominalnih obrestnih razmikov med državami euroobmočja ublažilo z uvedbo instrumenta za zaščito prenosa. Monetarni pogoji so se zaostrili tudi v državah članicah zunaj euroobmočja, saj so centralne banke EU zunaj euroobmočja ob visoki inflaciji zaostrile svojo naravnanost politike, zaradi česar so se povečali stroški financiranja za sektor država in zasebni sektor. Nominalni efektivni devizni tečaj eura se je oslabil, spremembe valut v EU zunaj euroobmočja pa so bile mešane. Vrednost eura v primerjavi z dolarjem je v letu 2022 precej nihala, vendar je nastal pritisk na devalvacijo eura, saj je centralna banka ZDA denarno politiko zaostrila hitreje kot ECB. Euro je izpostavljen tudi geopolitičnim in gospodarskim tveganjem, povezanim z vojno v Ukrajini, ki so specifična za EU, medtem ko ima dolar koristi od tokov v varne oblike naložb, do česar običajno prihaja v času negotovosti. Glede na različne izpostavljenosti držav članic euroobmočja trgovinskim in finančnim tokovom zunaj EU gibanja eura sama po sebi predstavljajo asimetrične šoke, ki bi lahko povzročili različna gibanja nominalnih efektivnih deviznih tečajev, kar je bilo dokumentirano v literaturi. () Med valutami EU zunaj euroobmočja je češka krona zabeležila precejšnjo apreciacijo zaradi izrazitega zaostrovanja denarne politike in posegov na deviznih trgih (graf 1.2 c). Vrednost poljskega zlota in zlasti madžarskega forinta je kljub zaostrovanju domače denarne politike še naprej upadala. Marca 2022 sta valuti obeh držav močno devalvirali zaradi povečane negotovosti po ruski agresiji na Ukrajino in zaostrovanja svetovnih finančnih pogojev. Hrvaška je z ukrepi svojo valuto še naprej stabilizirala v primerjavi z eurom, Danska je ohranjala svojo dolgotrajno vezanost na euro, Bolgarija pa upravlja valutni odbor, ki je vezan na euro. Po več kot dveh letih nemotenega sodelovanja kune v ERM II naj bi se Hrvaška januarja 2023 pridružila euroobmočju. () Vrednost švedske krone se je v zadnjem letu zmanjšala kljub zaostrovanju denarne politike. Graf 1.2: Makroekonomsko okolje Vir: Eurostat in Ameco. Okvir 1.1: Gibanja na področju zaposlovanja in socialnih zadev Pred rusko vojaško agresijo proti Ukrajini je v EU potekalo močno okrevanje trga dela. Močno gospodarsko okrevanje, ki je sledilo recesiji zaradi COVID-19, sta spremljala intenzivno ustvarjanje delovnih mest in upad brezposelnosti (graf 1.3 a). Stopnja brezposelnosti v EU (starostna skupina 15–74 let) je konec leta 2021 dosegla 6,4 %, v letu 2022 pa se je še naprej zmanjševala ter avgusta in septembra dosegla 6 %, kar je najnižja stopnja v več kot dveh desetletjih. Splošne razmere na trgu dela so se v letu 2022 še naprej izboljševale zaradi popolnega odprtja gospodarstev, izboljšanja epidemioloških razmer, učinka zadržanega povpraševanja in dobre turistične sezone zaradi sproščene mobilnosti. Vendar je zaposlenost v predelovalnem sektorju še naprej stagnirala. Zaradi hitrega povečanja povpraševanja je bilo pomanjkanje delovne sile rekordno visoko. Čeprav se je pomanjkanje pojavilo v različnih sektorjih, se je povečalo bolj v storitvah kot v predelovalnem sektorju. Rast zaposlovanja je bila blizu 1,5 %, pri čemer je stopnja delovne aktivnosti v EU (starostna skupina 20–64 let) v zadnjem četrtletju 2021 dosegla 74,1 %, čeprav je v predelovalnem sektorju ostala 2 odstotni točki pod ravnjo pred pandemijo. Nasprotno pa je bilo ustvarjanje delovnih mest precej obsežno na področju storitev, ki ne zahtevajo veliko stikov (kot so zdravje, javna uprava in IKT), in gradbeništva (graf 1.3 b). Pričakuje se, da se bo trg dela zaradi vse slabših gospodarskih obetov upočasnil. V letu 2022 je trg dela ostal odporen zaradi še vedno pozitivnega učinka okrevanja, ki je sledilo ponovnemu odprtju gospodarstva po ukrepih omejitve gibanja. Vendar povišanje cen energije predstavlja veliko tveganje tudi za trg dela v prihodnosti. Medtem ko višje stroške energije močno občutijo sektorji, ki so bolj odvisni od energije, ti posredno vplivajo na skoraj vse sektorje. Vpliv šoka zaradi cen plina na zaposlovanje se lahko med državami razlikuje glede na njihovo konkurenčnost. Ekonometrične ocene kažejo, da bi lahko 10-odstotno zvišanje cen zemeljskega plina po dveh letih zmanjšalo proizvodnjo za 0,6 %, medtem ko bi se zaposlenost zmanjšala za 0,3 %, realne plače pa za 0,2 %. () Učinek na zaposlovanje bi se lahko ublažil z zmanjšanjem števila opravljenih ur na zaposleno osebo. Brezposelnost bi se lahko bolj povečala v storitvenem kot v predelovalnem sektorju, saj je kopičenje delovne sile v slednjem pogostejše, medtem ko se zaposlenost v prvem bolj odziva na poslovni cikel, saj je v sektorju storitev sorazmerno večji delež delavcev, zaposlenih za določen čas. () ·V primerjavi s podatki za leto 2021 se je v drugem četrtletju 2022 stopnja brezposelnosti zmanjšala v vseh državah, zlasti v Grčiji (–2,5 odstotne točke), Španiji (–2,3 odstotne točke), na Irskem (–1,9 odstotne točke), v Avstriji (–1,8 odstotne točke) in Litvi (–1,6 odstotne točke). Vrzel med najvišjo stopnjo brezposelnosti v Španiji (12,5 %) in najnižjo stopnjo na Češkem (2,4 %) se je zmanjšala na 10,1 odstotne točke, kar je najmanjša vrzel od oktobra 2008. ·Leta 2021 so se stopnje delovne aktivnosti v skoraj vseh državah članicah (starostna skupina 20–64 let) hitro povečale in presegle ravni pred pandemijo. Med letoma 2020 in 2021 so bila največja povečanja opažena v Grčiji (4,3 odstotne točke), na Irskem (2,8 odstotne točke), Poljskem (2,7 odstotne točke), v Španiji (2 odstotni točki) in v Luksemburgu (2 odstotni točki). Stopnja delovne aktivnosti se je zmanjšala samo v Latviji (–1,6 odstotne točke). V prvi polovici leta 2022 se je stopnja delovne aktivnosti še naprej povečevala v vseh državah, zlasti na Irskem (v povprečju za +3,6 odstotne točke v prvi polovici leta 2022 glede na podatke za leto 2021) in v Grčiji (v povprečju za +3,8 odstotne točke v prvi polovici leta 2022 glede na podatke za leto 2021). ·V drugem četrtletju 2022 je zaposlenost v predelovalnem sektorju v nekaj državah članicah, vključno z Bolgarijo, Romunijo, Španijo, Poljsko, Slovaško in Nemčijo, ostala precej pod ravnmi pred pandemijo. Graf 1.3: Zaposlenost, brezposelnost in pomanjkanje delovne sile Vir: službe Evropske komisije.

2. Neravnotežja, tveganja in prilagajanje: najpomembnejši dogodki 2.1 Zunanji sektor Na tekočih računih večine držav članic je v letu 2021 prišlo le do majhnih ali zmernih sprememb, ki pa so pogosto le delno izravnale spremembe izpred enega leta. Zlasti okrevanje bilance potovanj je prispevalo k delnemu izboljšanju tekočih računov v nekaterih velikih neto dolžnicah. Kljub izboljšanju so tekoči računi nekaterih od teh držav EU v letu 2021 ostali v velikem primanjkljaju, njihovo neto stanje mednarodnih naložb pa je še vedno zelo negativno. Hkrati so se povečali nekateri veliki presežki na tekočem računu, ki so se po manjšem zmanjšanju v letu 2020 približali ravnem iz leta 2019. Na splošno so visoki presežki na tekočem računu nekaterih držav še naprej znatno presegali to, kar je mogoče pojasniti s temelji. () V nekaterih drugih državah so bila znižanja majhna, v nekaj primerih pa so bili saldi precej nižji od tistih, zabeleženih leta 2019 (graf 2.1.1 a). Saldi tekočega računa se v letu 2022 močno zmanjšujejo, predvsem zaradi visokih cen energije (graf 2.1.1 a). Najpomembnejši gonilni sili sprememb na tekočih računih v letu 2021 in do zdaj v letu 2022 sta bili nižja energetska trgovinska bilanca() in okrevanje mednarodnih potovanj, ki je imelo sicer nasprotni učinek. Okrevanje turizma večinoma koristi neto dolžnicam, vendar ostaja delno. V večini držav, ki so močno odvisne od izvoza turističnih storitev, so bilance potovanj še vedno pod njihovo ravnjo pred pandemijo, čeprav podatki za glavno turistično sezono za tretje četrtletje 2022 še niso znani. Poleg tega izboljšanje bilanc potovanj pogosto ne dosega vpliva visokih cen energije, ki vplivajo na skoraj vse države (grafa 2.1.3 d in e). V več državah je v letu 2022 prišlo tudi do opaznega poslabšanja neenergetskih trgovinskih bilanc. V nekaterih primerih je to posledica odpornega domačega povpraševanja. Splošni učinek je močno zmanjšanje tekočih računov v letu 2022, pri čemer je več držav, ki so imele v prejšnjih letih presežek, zabeležilo primanjkljaj. Napoved za leto 2023 kaže rahlo povečanje tekočih računov za veliko, a ne vse države EU, vendar pogosto očitno manjše od poslabšanja, zabeleženega v letu 2022. Močna nominalna rast BDP v letu 2021 je prispevala k zmanjšanju negativnega in pozitivnega neto stanja mednarodnih naložb. Leta 2021 se je močan učinek imenovalca zaradi izrazitega okrevanja gospodarske rasti zmanjšal, vendar ni vedno v celoti odpravil razpršenosti neto stanja mednarodnih naložb, do katere je prišlo leta 2020 (graf 2.1.1 b in graf 2.1.3 a). Ta vzorec se je nadaljeval tudi v letu 2022, pri čemer so deleži neto stanja mednarodnih naložb v BDP v velikih neto dolžnicah pogosto zabeležili nadaljnja znatna izboljšanja, čeprav večina teh držav ostaja pod previdnostnimi ravnmi neto stanja mednarodnih naložb. () Za večino teh neto dolžnic so nedavne realizacije tekočega računa pod ravnmi, ki spodbujajo hitro odpravo njihovih negativnih stanj, kot jih zajema tekoči račun, potreben za dosego specifičnega cilja neto stanja mednarodnih naložb, čeprav le za malo v primeru Španije in Portugalske (grafa 2.1.1 a in b). Nasprotno pa je neto stanje mednarodnih naložb več neto upnic ostalo precej višje, kot so jih nakazovali gospodarski temelji. S sektorskega vidika se neto stanja posojil gospodinjstev v letu 2022 zmanjšujejo zaradi zmanjšane kupne moči. V letu 2021 je bilo za neto stanje posojanja/izposojanja v večini držav članic značilno neto izposojanje sektorja država in pozitivno neto posojanje zasebnega sektorja, tako gospodinjstev kot podjetij (graf 2.1.3 b). Prišlo je do rahlega preobrata izjemne fiskalne podpore, vzpostavljene leta 2020, za ublažitev pandemične krize, ki je na splošno izravnala majhen upad neto stanja posojil zasebnega sektorja. Fiskalna podpora naj bi v letu 2022 ostala v veljavi, čeprav se pričakuje, da bo večina držav članic še naprej beležila dodatno izboljšana neto stanja sektorja država (graf 2.1.3 c). Hkrati se pričakuje, da bo upad neto posojanja gospodinjstev prevladoval, kar bo v večini primerov prispevalo k nižjim skupnim neto stanjem izposojanja/posojil. Graf 2.1.1: Saldi tekočega računa in neto stanja mednarodnih naložb (NIIP) Vir: Eurostat in izračuni služb Komisije. Zaostrovanje denarne politike na svetovni ravni zaradi visoke inflacije in povečanih geopolitičnih tveganj bi lahko vplivalo na pogoje zunanjega financiranja nekaterih držav članic zunaj euroobmočja. Kot je navedeno v oddelku 1, sta pandemija in nedavno povečana negotovost po ruski agresiji na Ukrajino povzročila spremembe nekaterih deviznih tečajev držav EU zunaj euroobmočja, pri čemer je prišlo do zmanjšanja vrednosti poljskega zlota in madžarskega forinta. Če bi se pojavila tveganja zunanjega (re)financiranja, bi bile države z znatnimi deviznimi rezervami in tiste, ki imajo stabilne presežke v zunanjih tokovih, manj izpostavljene. V tem okviru imajo pomembno vlogo potrebe po zunanjem financiranju, vključno s potrebami sektorja država (glej oddelek 2.6 o sektorju država). Presežek na tekočem računu euroobmočja se v letu 2022 močno zmanjšuje. Stroški energije so ključni dejavnik za močno medletno zmanjšanje tekočega računa euroobmočja (graf 2.1.2 a). Od leta 2021 so se zaradi svetovnih težav z dobavo močno zvišale uvozne cene blaga, ki ni primarni proizvod. To se odraža v trgovinski bilanci euroobmočja v razmerju do Kitajske, ki se je v primerjavi z letom 2019 zmanjšala za več kot eno odstotno točko BDP. Velik uvoz zalog in visoke uvozne cene iz Kitajske delno pojasnjujejo močan upad trgovinskega presežka, in sicer zlasti v Nemčiji. Poleg tega se svetovno povpraševanje po evropskem izvozu zmanjšuje, saj upočasnitev na Kitajskem in zaostrovanje denarne politike v ZDA vplivata na povpraševanje ne le v teh dveh trgovinskih partnericah, temveč tudi na večini trgov v vzponu. Kot je navedeno v oddelku 1, se je vrednost eura močno znižala, zlasti v primerjavi z ameriškim dolarjem. To negativno vpliva na trgovinsko bilanco euroobmočja, saj delež uvoza, denominiranega v dolarjih, zlasti pri energetskem blagu, v veliki meri presega izvoz, denominiran v dolarjih. Vendar so dohodki od tuje aktive, denominirane v dolarjih, ter preprodaja in prihodki iz svetovne trgovine s primarnimi proizvodi nekoliko ublažili splošni vpliv šoka zaradi pogojev menjave na zunanji saldo. Zmanjšanje trgovinske bilance euroobmočja v letu 2022 je bilo posledica šoka zaradi pogojev menjave, pri čemer je realno povpraševanje ostalo močno. Šok zaradi pogojev menjave, ki se odvija v letu 2022 zaradi veliko višjih uvoznih cen energije in šibkejšega eura, je spodbudil zmanjšanje nominalne trgovinske bilance euroobmočja, s tem pa tudi tekočega računa (graf 2.1.2 b). Če se trgovinska bilanca meri v realnem smislu, tj. v stalnih cenah, naj bi se v letu 2022 nekoliko okrepila, saj bi se moralo realno agregatno povpraševanje povečati nekoliko manj kot BDP. Rast realnega povpraševanja naj bi v letu 2022 presegla rast proizvodnje v velikih neto upnicah in zmanjšuje njihov prispevek k presežku na tekočem računu euroobmočja (graf 2.1.2 b). To naj bi se po napovedih nadaljevalo v letu 2023. Več neto dolžnic je izboljšalo svojo realno trgovinsko bilanco, ker povpraševanje ne sledi okrevanju rasti BDP. Stabilnost realne trgovinske bilance v letu 2022 omogoča skupni rezultat vseh manjših držav, kar tudi zavira zmanjšanje realne bilance Nemčije, ki največ prispeva k euroobmočju. Napoved za leto 2023 predvideva splošno stabilnost trgovinske bilance euroobmočja, vključno z njeno strukturo, vendar je to precej negotovo. Ozka grla na strani dobave in uvozne cene se bodo v letu 2023 verjetno nekoliko zmanjšali, vendar bodo verjetno še naprej bremenili trgovinsko bilanco euroobmočja. Upočasnjevanje svetovnega povpraševanja bo zmanjšalo izvozne obete, vendar bi lahko to pomenilo določeno zmanjšanje cen primarnih proizvodov. Zato se bo po napovedih vpliv pogojev menjave nekoliko zmanjšal, kar naj bi zagotovilo rahlo izboljšanje skupne trgovinske bilance euroobmočja. Namesto tega rast domačega povpraševanja ostaja ključni dejavnik za dinamiko zunanjega salda euroobmočja v letu 2023. Kar zadeva njegovo strukturo, naj bi se nadaljevalo prilagajanje v smeri odmika od prispevka velikih neto upnic. Graf 2.1.2: Tekoči račun in trgovinska bilanca euroobmočja Vir: službe Evropske komisije. Na ravni države je vredno poudariti naslednji razvoj dogodkov: ·V letu 2021 so bili saldi tekočega računa štirih držav članic (Cipra, Grčije, Irske in Romunije) na podlagi triletnih povprečij pod nižjim pragom iz preglednice v višini –4 % BDP. Hkrati so povprečja v treh državah članicah (Danska, Nemčija in Nizozemska) presegala zgornji prag v višini 6 % BDP. Vrednosti neto stanja mednarodnih naložb so bile za deset držav članic (Hrvaška, Ciper, Grčija, Madžarska, Irska, Poljska, Portugalska, Romunija, Slovaška in Španija) pod pragom iz preglednice v višini –35 % BDP. ·Tekoči računi nekaterih velikih neto dolžnic, kot sta Ciper in zlasti Grčija, imajo še vedno precejšnje primanjkljaje, čeprav je Ciper zabeležil zmerno izboljšanje. Medtem ko se je majhni presežek Španije nekoliko povečal, je bil zmerni primanjkljaj Portugalske v letu 2021 večinoma nespremenjen. V teh državah, razen Španije, tekoči računi ostajajo pod ravnmi, ki jih nakazujejo gospodarski temelji, čeprav je ta zaostanek po državah različen. V prvih dveh četrtletjih 2022 nadaljnje trdno okrevanje mednarodnih potovanj skupaj z naraščajočimi cenami v tem sektorju pomeni močno podlago za presežke v bilancah potovanj, zlasti za Portugalsko, v nekoliko manjši meri pa tudi za Ciper, Grčijo in Španijo, pri čemer glavna turistična sezona še sledi v tretjem četrtletju leta. Vendar se razen v primeru Španije za te države pričakuje poslabšanje njihovih podatkov tekočih računov za to leto kot celoto, in sicer predvsem zaradi slabših energetskih bilanc. Njihova očitna negativna neto stanja mednarodnih naložb so se izboljševala predvsem zaradi močne nominalne gospodarske rasti, vendar je bilo izboljšanje v primeru Grčije nekoliko oslabljeno zaradi negativnih učinkov vrednotenja.

·Primanjkljaji na tekočem računu so v primeru Madžarske in Romunije zelo veliki in na najvišjih ravneh v daljšem obdobju. Že tako visok primanjkljaj na tekočem računu Romunije se je še povečal in se v letu 2022 povečuje še naprej, pri čemer naslednje leto ni pričakovati znatnega izboljšanja. Tudi Madžarska beleži opazno poslabšanje, pri čemer se v letu 2023 pričakuje le rahlo izboljšanje, kar kaže na eno najhujših poslabšanj njene energetske bilance. Devalvacija madžarskega forinta povečuje zaskrbljenost glede razvoja madžarskega zunanjega sektorja. Neto stanji mednarodnih naložb sta za obe državi očitno negativni, vendar so znatni del tega vhodne tuje neposredne investicije. Zaradi tega sta njuni neto stanji mednarodnih naložb, razen instrumentov brez tveganja neplačila, ugodnejši. ·Latvija, Malta in Slovaška so imele v letu 2021 nezanemarljive primanjkljaje na tekočih računih. V številnih primerih se za leti 2022 in 2023 napovedujejo znatna poslabšanja. Na Češkem, v Bolgariji in na Poljskem naj bi se blagi primanjkljaji na tekočem računu iz leta 2021 povečali. Devalvacija zlota povečuje zaskrbljenost glede razvoja zunanjega sektorja na Poljskem. Belgija in Litva naj bi v letu 2022 zabeležili opazen primanjkljaj. Slovaška in Litva sta zaradi poslabšanja energetskih bilanc zabeležili nekaj največjih poslabšanj v trgovinskih bilancah. Primanjkljaj Slovaške naj bi se še povečal in presegel raven pred pandemijo. Za Poljsko in Slovaško, ki imata izrazito negativno neto stanje mednarodnih naložb, ter za druge države članice v srednji in vzhodni Evropi, vhodne tuje neposredne investicije predstavljajo znaten delež njihovih zunanjih obveznosti. Zato so njihova neto stanja mednarodnih naložb, razen instrumentov brez tveganja neplačila, ugodnejša. ·Veliki presežki Danske, Nemčije, Nizozemske in Švedske še vedno presegajo njihove standardne ravni tekočega računa. Medtem ko so se presežki na tekočem računu v letu 2021 v teh državah, razen na Švedskem, povečali, se pričakuje, da bodo v letu 2022 izrazito upadli. Zlasti tekoči računi Nemčije, Nizozemske in Švedske se znatno zmanjšujejo in presegajo poslabšanje energetske bilance. Presežek Danske se je v prvi polovici leta povečeval, vendar se za leto 2022 na splošno napoveduje zmanjšanje. Neto stanje mednarodnih naložb Nizozemske, Danske, Nemčije in Belgije je precej nad ravnmi, ki jih nakazujejo gospodarski temelji. Graf 2.1.3: Zunanji sektor: izbrani grafi Vir: službe Evropske komisije. 2.2 Konkurenčnost Stroški dela na enoto so se v obdobju 2020–2021 povečevali hitreje kot v obdobju pred pandemijo, njihova stopnja rasti pa se v letu 2022 pospešuje. V letu 2020 je bilo v večini držav članic opaženo močno povečanje stroškov dela na enoto zaradi avtomatičnih padcev izmerjene produktivnosti, saj so sheme za ohranjanje delovnih mest ublažile padec zaposlenosti kljub izrazito nižji proizvodnji. Leta 2021 se je ta trend delno obrnil, saj je okrevanje produktivnosti povzročilo bodisi znižanja stroškov dela na enoto bodisi vidno upočasnitev njihove rasti v skoraj celotni EU (graf 2.2.1 a). Stroški dela na enoto naj bi se letos in naslednje leto povečali, v nekaterih primerih znatno (graf 2.2.1 b). Povečanje stroškov dela na enoto naj bi bilo posledica močno rastočih nominalnih sredstev za zaposlene na zaposlenega, ki naj bi znatno presegla realno rast produktivnosti dela v skoraj vseh državah EU (grafa 2.2.3 a in b), pogosto v razmerah nizke in upadajoče brezposelnosti. V nekaterih primerih so lahko ti učinki nadaljevanje trendov, ki so privedli do pomislekov glede potencialnih pritiskov pregrevanja pred krizo zaradi COVID-19. Z upočasnjevanjem gospodarskega zagona bo povečanje produktivnosti manjše, zaradi česar se bodo stroški dela na enoto zmanjševali manj, kot so se pred kratkim. Dinamika realnega deviznega tečaja na splošno še ni bila občutna, čeprav obstajajo razlike, zlasti zunaj euroobmočja. Spremembe realnih efektivnih deviznih tečajev na podlagi harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin so v letu 2021 ostale omejene, čeprav so bile manjše depreciacije zabeležene v več državah kot leta 2020. Omejene so bile tudi spremembe realnega efektivnega deviznega tečaja na podlagi harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin in deflatorja BDP v treh letih do leta 2021 (graf 2.2.3 c). V letu 2022 je nominalni efektivni devizni tečaj do zdaj depreciiral v skoraj vseh državah članicah euroobmočja, kar odraža devalvacijo eura, medtem ko so spremembe realnega efektivnega deviznega tečaja na podlagi harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin ostale zmerne, razen v redkih primerih, v katerih je bila inflacija precej višja kot drugje ali v katerih je nominalni efektivni devizni tečaj depreciiral bolj občutno (graf 2.2.3 e). V nekaterih državah zunaj euroobmočja so bile medletne spremembe realnega efektivnega deviznega tečaja izrazitejše. Realni efektivni devizni tečaj na podlagi deflatorja BDP za večino držav članic ne kaže močnih znakov slabšanja cenovne konkurenčnosti, čeprav je med državami nekaj opaznih razlik (graf 2.2.3 d). V prihodnje bi se lahko pojavili izzivi v zvezi z realnimi efektivnimi deviznimi tečaji znotraj euroobmočja zaradi razlik v stopnjah inflacije in izpostavljenosti spremembam nominalnega deviznega tečaja eura v različnih državah euroobmočja. V državah zunaj euroobmočja se pričakuje več heterogenosti, kar je deloma posledica različne dinamike nominalnega deviznega tečaja. Visoke in različne stopnje inflacije pomenijo tveganje za konkurenčnost, če se ustalijo, pri čemer obstajajo posebna tveganja v euroobmočju. Kot je prikazano v oddelku 1, stopnje inflacije niso le visoke, temveč se zelo razlikujejo, tudi znotraj euroobmočja. Na splošno te razlike izhajajo iz različne energetske intenzivnosti gospodarstev, nanje pa vplivata obseg in struktura vladnih ukrepov. Kljub dejstvu, da je inflacija v veliki meri posledica povečanja stroškov energije in se pričakuje, da se bo znižala, razlike v stopnjah inflacije ogrožajo konkurenčnost z dveh vidikov. Prvič, cene energije se morda ne bodo vrnile na prejšnje ravni, ampak se lahko ustalijo na višjih ravneh. To bi pomenilo velike stroške za posamezne sektorje, kot so energetsko intenzivne panoge. Če bi ti stroški postali trajni, bi imele države z višjo inflacijo, ki jo neposredno povzročajo stroški energije, trajno višje ravni cen. To relativno povečanje bi lahko negativno vplivalo na njihovo konkurenčnost in bi lahko privedlo do tveganja premestitve proizvodnje, kar bi na koncu povzročilo zmanjšanje deležev izvoza in potencialne rasti v bolj izpostavljenih državah. Sčasoma bi lahko bila potrebna sprememba njihovega poslovnega modela, ki bi lahko vključevala drage strukturne spremembe. Drugič, razlike v inflaciji lahko privedejo do zvišanj cen, ki niso omejena samo na energijo. Razlike med državami se ne nanašajo le na splošne stopnje inflacije, temveč so tudi vse bolj izrazite v osnovni inflaciji. V okviru 2.2.1 je obravnavano tveganje, da bi se te lahko ustalile in povzročile nadaljnja povišanja, vključno s plačami. Takšno povečevanje razlik lahko privede do realnih apreciacij, kar zmanjšuje konkurenčnost. Posledične relativne spremembe konkurenčnosti bi lahko privedle do ponovnega uravnoteženja v euroobmočju, če bi se države z že obstoječimi slabostmi na področju konkurenčnosti izboljšale v primerjavi s primerljivimi državami. Vendar trenutno najbolj izrazite razlike v inflaciji na splošno ne vplivajo na velike neto upnice ali neto dolžnice. Poleg tega bi lahko heterogena inflacijska pričakovanja v nekaterih primerih privedla do večjih ranljivosti v euroobmočju, če bi prenizke pričakovane realne obrestne mere v nekaterih državah povzročile prekomerno kopičenje dolga. Zunaj euroobmočja devalvacije valute vključujejo druga tveganja, na primer v zvezi s stroški zunanjega zadolževanja in servisiranja dolga. Sedanje razmere, v katerih razlike v inflaciji naraščajo, se razlikujejo od razmer pred svetovno finančno krizo, vendar bi lahko še vedno pomenile tveganja makroekonomskih neravnotežij. V času pred finančno krizo je visoka inflacija v nekaterih državah euroobmočja privedla do cikla, v katerem so nizke realne obrestne mere spodbujale čezmerno povpraševanje in kopičenje dolga, kar je prispevalo k apreciacijam realnih deviznih tečajev. Vendar je sedanji šok večinoma restriktiven šok zviševanja stroškov energije, ki ni ekspanziven. Kerbi tokrat visoka inflacija v najbolj prizadetih državah lahko delovala v smeri ohranjanja nizkih realnih obrestnih mer in kratkoročno zagotovila določeno blaženje bolj škodljivega vpliva na povpraševanje zaradi višjih računov za energijo, bi lahko pojav ustaljenih povišanj cen ali plač otežil prizadevanja za znižanje inflacije, kar bi zmanjšalo konkurenčnost, s čimer bi se lahko v prihodnje zavirala gospodarska rast. Graf 2.2.1: Stroški dela na enoto Vir: Ameco; podatki za leti 2022 in 2023 so vzeti iz gospodarske napovedi Evropske komisije iz jeseni 2022. Nanašajo se na število zaposlenih pri delodajalcih in vseh delovno aktivnih. Gibanja izvoznega tržnega deleža v letu 2021 odražajo delni preobrat učinkov krize zaradi COVID-19, vendar bodo v bližnji prihodnosti verjetno upadla zaradi višjih stroškov energije in upočasnitve trgovine. Med učinki pandemije sta bila zmanjšanje izvoznih tržnih deležev gospodarstev z velikimi mednarodnimi turističnimi sektorji, od katerih jih ima več bolj negativen zunanji položaj, in povečanje izvoznih tržnih deležev v več neto upnicah glede na njihove ravni pred krizo. Izvozni deleži naj bi v večini držav EU v letu 2023 upadli, saj naj bi jih prizadelo posebej visoko povečanje stroškov energije v Evropi, pri čemer naj bi imele pomembno vlogo tudi nekatere motnje v dobavni verigi. Za nekatere neto upnice z večjimi predelovalnimi sektorji je napovedan večji učinek. Spremembe v konkurenčnosti so na splošno spet spodbudile bolj simetrično ponovno uravnoteženje zunanjih položajev v euroobmočju. (graf 2.2.3 f). Gibanja stroškov dela na enoto so v neto dolžnicah nekoliko zmernejša kot v neto upnicah. Vendar so bila gibanja inflacije, zlasti osnovne inflacije, v neto upnicah na splošno podobna ali včasih bolj omejena, kar bi lahko v prihodnje zaviralo ponovno uravnoteženje, razen če se bodo gibanja plač zaradi razlik v razpoložljivosti delovne sile na trgu dela še naprej razhajala. Medtem ko neto upnice običajno več pridobijo z devalvacijo eura zaradi njihovega večjega deleža v trgovinski menjavi zunaj euroobmočja, pa v tem primeru dinamika izvoznih tržnih deležev kaže na zunanje ponovno uravnoteženje, saj neto dolžnice ponovno pridobivajo del izgubljenega izvoznega trga, medtem ko se pričakuje, da se bodo deleži neto upnic v prihodnje zmanjševali. Na ravni države je vredno poudariti naslednji razvoj dogodkov na področju konkurenčnosti: ·Rast stroškov dela na enoto, nakopičena v treh letih do leta 2021, je bila nad pragom iz preglednice v 15 državah članicah: Avstriji, Bolgariji, Češki, Estoniji, Madžarski, Latviji, Litvi, Luksemburgu, na Malti, Nizozemskem, Portugalskem, v Romuniji, Sloveniji, na Slovaškem in v Španiji. Kar zadeva realni efektivni devizni tečaj na podlagi harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin so bile triletne spremembe bolj omejene in nobena država članica ni presegla pragov iz preglednice. Petletne spremembe izvoznih tržnih deležev so bile leta 2021 v Franciji, Italiji in Španiji pod pragom iz preglednice. Zmanjšanje v Franciji je bilo v glavnem posledica upadajočega deleža izvoza blaga, v Španiji in Italiji pa je bilo zmanjšanje posledica zmanjšanja izvoznih deležev storitev. V vseh treh državah so bila omenjena zmanjšanja najizrazitejša med pandemijo leta 2020. ·Zaskrbljenost zaradi pritiskov na stroške je v nekaterih državah že več let precejšnja, pri čemer se ti pritiski povečujejo ali ne zmanjšujejo dovolj. Te države vključujejo Bolgarijo, Češko, Estonijo, Madžarsko, Latvijo, Litvo, Luksemburg, Romunijo in Slovaško. Pritiski na stroške so bili običajno precejšnji že pred krizo zaradi COVID-19, v večini primerov pa so se nadaljevali v letu 2021 in prvi polovici leta 2022 v razmerah sorazmerno tesnih trgov dela. Rast stroškov dela na enoto naj bi v večini teh držav po napovedih ostala visoka ali pa naj bi se v naslednjem letu ponovno močno povečala. Več od njih se sooča z dodatnimi tveganji za njihovo konkurenčnost, ki so povezana z močnim povečanjem inflacije, ki je veliko večja kot v preostalih državah EU in primerljivih državah euroobmočja. Medtem ko naj bi se za večino teh držav realni efektivni devizni tečaji v letu 2023 zmanjšali, se za Slovaško pričakuje rahla apreciacija. ·Malta in Slovenija sta v obdobju pred pandemijo COVID-19 pokazali podobne učinke kot zgoraj navedene države, vendar je bila zaskrbljenost zaradi morebitnih izgub konkurenčnosti v letu 2021 zmernejša, pri čemer se pričakuje, da bo ta zaskrbljenost majhna tudi letos. V Belgiji in na Poljskem naj bi se stroški dela na enoto v tem in naslednjem letu močno povečali. Nasprotno pa je bilo povečanje stroškov dela na enoto v Italiji bolj umirjeno in po napovedih naj bi tako tudi ostalo, kar kaže na majhno relativno povečanje konkurenčnosti. ·Zaskrbljenost glede stroškovne konkurenčnosti se zmanjšuje v nekaterih velikih neto dolžnicah, vključno s Ciprom, Grčijo, Portugalsko in Španijo. Stroški dela na enoto so zlasti rasli nekoliko manj kot v trgovinskih partnericah in preostalem delu euroobmočja.

Okvir 2.2.1: Potencialna ustalitev inflacije in izgube konkurenčnosti Visoka in razhajajoča se inflacija, ki se v EU beleži od konca leta 2021, lahko negativno vpliva na konkurenčnost, zlasti če bo vztrajna. Če skupna rast plač v celoti ali delno nadomesti izgubo kupne moči delavcev, se bodo ta zvišanja plač odražala v višjih stroških dela na enoto, razen če se izravnajo s povečanjem produktivnosti. Takšno povečanje stroškov dela na enoto lahko nato privede do sekundarnih učinkov in tveganj višje prihodnje inflacije. () Razlike v konkurenčnosti med državami članicami euroobmočja se lahko pojavijo, če se inflacijski šok med državami zelo razlikuje ali če se po tem inflacijskem šoku pojavijo zelo različni sekundarni učinki. Če pa se pri zahtevah po zvišanju plač upošteva, da se bo inflacija verjetno zmanjšala, je tveganje plačno-cenovne spirale še vedno omejeno. Poročilo Komisije o euroobmočju za leto 2023 obravnava vlogo inflacijskih pričakovanj pri zvišanju plač. () Hitro naraščajoče cene energije predstavljajo velik delež zvišanja ravni cen v večini držav članic. Če pa je inflacija v veliki meri poleg energije zajela tudi drugo blago in storitve, življenjskega standarda ni mogoče ohraniti, če temu ne sledi tudi rast dohodkov, tudi ob padcu cen energije. Komponenti energije in hrane v splošnih indeksih cen sta lahko precej nestanovitni in sorazmerno neodvisni od odločitev denarne politike, saj nanju običajno močno vplivajo mednarodni trgi, vsaj na srednji ali daljši rok, tj. brez regulativnih ukrepov ali ukrepov fiskalne politike. Zato centralne banke uporabljajo merila osnovne inflacije, da bi bolje zajele gibanja, ki so podlaga za inflacijo. () Stroški dela na enoto za več držav EU, vključno z Estonijo, Latvijo, Litvo in Luksemburgom ter dvema državama članicama zunaj euroobmočja, Bolgarijo in Poljsko, so se med letom do drugega četrtletja 2022 močno povečali (graf 2.2.2 a). Do velikega povečanja je prišlo zaradi zelo močne rasti sredstev za zaposlene na zaposlenega, ki je presegla ali se je zelo približala vrednosti 10 %. Kljub temu so se le v štirih državah članicah sredstva za zaposlene na zaposlenega povečala za več kot cene, pri čemer je razlika še posebej velika v Bolgariji. Spremembe produktivnosti niso zadostovale za ublažitev rasti stroškov dela na enoto, v nekaterih primerih pa so jo okrepile. V Bolgariji in Luksemburgu so se stroški dela na enoto povečali za več kot cene, v Estoniji, Latviji, Litvi in na Poljskem pa je njihova rast presegla osnovno inflacijo. Čeprav slednje velja tudi za Belgijo, Francijo, Italijo in Romunijo, pa je bila njihova rast stroškov dela na enoto nekoliko bolj omejena. Večja rast stroškov dela na enoto od rasti cen ustvarja tveganja za nadaljnja zvišanja cen, da bi podjetja ohranila marže. Različna gibanja osnovne inflacije in stroškov dela na enoto bi lahko imela znatne in trajnejše posledice za konkurenčnost nekaterih držav, kar zlasti zadeva države euroobmočja. Sprememba realnega efektivnega deviznega tečaja na podlagi osnovne inflacije (graf 2.2.2 b) kaže na nezanemarljivo izgubo konkurenčnosti v Estoniji, Litvi in na Slovaškem zaradi veliko višje osnovne inflacije kot v preostalem delu euroobmočja. Pri zadnjih dveh državah se to izravna s spremembami realnega efektivnega deviznega tečaja glede na države zunaj euroobmočja. Nasprotno pa konkurenčnosti Nemčije, v manjši meri pa tudi Finske, Francije in Italije, koristi nižja osnovna inflacija kot v preostalem euroobmočju. Depreciacija realnega efektivnega deviznega tečaja v primerjavi z državami zunaj euroobmočja na splošno še dodatno prispeva k povečanju konkurenčnosti teh držav. V nekaterih državah zunaj euroobmočja so gibanja nominalnega deviznega tečaja močno vplivala na realni efektivni devizni tečaj. Najbolj očiten je primer Madžarske, kjer je močna nominalna depreciacija kljub razmeroma visoki osnovni inflaciji privedla do povečanja konkurenčnosti. Podobni učinki se kažejo na Poljskem in Švedskem. Nasprotno je na Češkem prišlo do apreciacije (efektivnega) nominalnega deviznega tečaja, kar je ob razmeroma visoki stopnji osnovne inflacije privedlo do močne realne apreciacije. Opozoriti je treba, da devalvacije valut sicer lahko ublažijo pritiske na stroške, vendar lahko vključujejo druga tveganja, kot so višji stroški servisiranja dolga, denominiranega v tuji valuti, tako domačega kot tudi zunanjega. To lahko omeji uporabo nominalnih devalvacij kot instrumenta za ublažitev vpliva povečanih stroškov na konkurenčnost. Graf 2.2.2: Stroški dela na enoto, (osnovna) inflacija in konkurenčnost Vir: Eurostat in izračuni služb Komisije. Graf 2.2.3: Konkurenčnost: izbrani grafi Vir: službe Evropske komisije. 2.3 Nefinančne družbe Deleži dolga nefinančnih družb v BDP so bili v letu 2021 v številnih državah še vedno precejšnji, čeprav so se še naprej zmanjševali. Po znatnem razdolževanju v zadnjem desetletju v številnih državah članicah so bili deleži dolga nefinančnih družb v BDP v letu 2021 v večini držav EU pod njihovo najvišjo vrednostjo pred pandemijo. Kljub temu so bili leta 2021 deleži dolga v skoraj polovici držav EU višji od ravni, ki so jih nakazovali gospodarski temelji, in ravni, povezanih s previdnostnimi pomisleki, v številnih državah pa višji od ravni, zabeleženih leta 2019 pred začetkom pandemije COVID-19 (grafa 2.3.1 a in b). () V letu 2021 se je delež dolga podjetij v BDP v večini držav članic zmanjšal, predvsem zaradi izrazitega okrevanja rasti BDP (graf 2.3.3 a). Neto posojila nefinančnim družbam so bila pozitivna po vsej EU in so se v večini držav EU leta 2021 ob povečanju naložb začela povečevati, tudi v številnih primerih z visokim dolgom nefinančnih družb (graf 2.3.3 c). Proces razdolževanja, ki se je ponovno začel leta 2021, se je v letu 2022 nadaljeval, vendar ga bo v prihodnje verjetno oviralo težavno makroekonomsko okolje. Delež dolga podjetij v BDP se je v prvi polovici leta 2022 v skoraj vseh državah članicah še naprej zmanjševal kljub povečanju posojil, kar bi lahko odražalo tudi naraščajoče likvidnostne potrebe. Učinek novih neto posojil na delež dolga podjetij v BDP sta več kot izravnala realna rast BDP in močno povečanje inflacije (graf 2.3.3 b). Na splošno se pričakuje, da se bo pasivno razdolževanje nadaljevalo, spodbujala pa naj bi ga naraščajoča inflacija in ne realna rast BDP, vendar obstaja precejšnje tveganje, da se bo zmanjševanje deležev dolga upočasnilo ali da se bodo ti začeli povečevati. Povečanje inflacije lahko ustvari pritisk na profitne marže, če naraščajočih stroškov ni mogoče prenesti na stranke in na splošno zmanjšati povpraševanja. Delež podjetij v dobičku se je v prvi polovici leta 2022 začel umirjati, vendar ostaja nad ravnjo pred pandemijo COVID-19. V skoraj vseh državah euroobmočja velik delež novih posojil podjetjem s kratko zapadlostjo pomeni, da lahko zaostrovanje posojilnih pogojev in naraščajoče obrestne mere precej hitro vplivajo na podjetja. () V več državah članicah zunaj euroobmočja so se posojilne obrestne mere za podjetja občutno povečale, pri čemer so te poleg velikega deleža posojil podjetjem, denominiranih v tuji valuti, vir dodatnih ranljivosti. Vse večja zaskrbljenost v zvezi z nedonosnimi posojili in stečaji podjetij povečuje splošne ranljivosti podjetniškega in finančnega sektorja po šoku zaradi COVID-19. Kriza zaradi COVID-19 je močno prizadela nekatere gospodarske panoge, kot so nastanitvene storitve in prevoz. () Deleži nedonosnih posojil in stečaji podjetij se od leta 2020 v večini držav članic zmanjšujejo, tudi po postopni odpravi moratorijev na odplačevanje dolga. Vendar je delež ranljivih podjetij po pandemiji COVID-19 še posebej visok v nekaterih državah z visokim deležem nedonosnih posojil (graf 2.3.3 f). Čeprav se je delež nedonosnih posojil podjetij v večini držav članic v prvi polovici leta 2022 še naprej zmanjševal, se je v nekaterih začel povečevati (graf 2.3.3 e). Tudi število stečajev podjetij se je v nekaterih državah članicah v prvi polovici leta 2022 začelo povečevati. Čeprav se obseg posojil še naprej močno povečuje, se kreditni standardi znatno zaostrujejo in so zdaj na najvišjih ravneh od leta 2013 (grafa 2.3.3 c in d). Medtem ko so se likvidnostne rezerve in neto prihranki v zadnjih letih povečali, bi lahko težavno makroekonomsko okolje skupaj s strukturnimi spremembami in motnjami v dobavni verigi povzročilo poslabšanje bilanc stanja in zmanjšanje profitnih marž ter vplivalo na servisiranje dolga ter prihranke in naložbe podjetij (glej okvir 2.3.1). Energetska kriza bo zlasti močno prizadela nekatere industrijske panoge, in sicer z zvišanjem cen in motnjami v oskrbi, pri čemer ima lahko tudi trajne posledice, ki bi povzročile strukturne spremembe. Energetsko intenzivne panoge so še posebej izpostavljene in se lahko soočajo s pritiskom na bilance stanja. Energetska kriza pospešuje strukturne spremembe. Čeprav se pričakuje, da se bodo cene energije in oskrba z energijo normalizirale, lahko pride do trajnih strukturnih sprememb, ki imajo lahko širok vpliv na proizvodno zmogljivost in potencialno rast v bolj prizadetih državah, odvisno od njihove energetske intenzivnosti in specializiranosti proizvodnje. Akutna faza energetske krize lahko povzroči zaprtje podjetij in/ali preusmeritev povpraševanja na proizvodnjo z drugih manj prizadetih lokacij, kar ima lahko za posledico trajno selitev proizvodnje. Cene in plače se lahko normalizirajo na višji ravni, kar bi lahko povečalo stroške, povezane z energetskim prehodom in na splošno privedlo do izgube konkurenčnosti, zlasti v nekaterih energetsko intenzivnih panogah, poleg tega se lahko učinek po državah razlikuje. Graf 2.3.1: Dolg nefinančnih družb Vir: Računi sektorskih finančnih bilanc stanja Eurostata – posojila (F4) in dolžniški vrednostni papirji (F3), Ameco in ocene služb Komisije. Ukrepi politike imajo pomembno vlogo pri zaščiti nacionalnih gospodarstev pred korporativnim stresom, vendar bi pomanjkanje usklajevanja lahko povzročilo zaskrbljenost z vidika euroobmočja in notranjega trga. Nacionalni ukrepi politike so breme energetske krize pravičneje porazdelili med podjetja, gospodinjstva in javni sektor. Zlasti bodo pomembni za zaščito izpostavljenih panog in preprečitev upada aktivnosti, zaprtij, selitev proizvodnje in neplačevanja posojil. Brez takšnih ukrepov bi se korporativni stres lahko razširil na nacionalna gospodarstva. Medtem ko zaenkrat še ni dokazov o tem, lahko finančni pogoji in razpoložljiv fiskalni manevrski prostor sčasoma vplivajo na razsežnost in področje uporabe morebitnih nacionalnih ukrepov, različni pristopi med državami pa lahko povečajo razlike v likvidnosti podjetij ali solventnostih tveganjih, zlasti če bi se kriza poglobila ali bi se zavlekla. To bi vplivalo na cene, saj bi razlike v naložbah podjetij in določanju cen lahko povzročile razlike v rasti povpraševanja in vplivanju denarne politike na gospodarstvo, ob upoštevanju trenutne in prihodnje inflacije ter razhajanj glede konkurenčnosti v euroobmočju. Nadaljnja prizadevanja za integracijo lahko pomagajo premagati to kombinacijo izzivov ter zmanjšajo ranljivosti podjetij in razlike glede rasti in produktivnosti. Na nacionalni strani so ustrezne ureditve v zvezi z insolventnostjo pomembne za zmanjšane dolgoročnega gospodarskega učinka vsakršnih insolventnosti podjetij. Na ravni države je vredno omeniti naslednji razvoj dogodkov: ·Dolg nefinančnih družb je zelo visok, nad 100 % BDP, na Švedskem in Danskem presega temeljno in previdnostno merilo, poleg tega so prisotni dodatni znaki ranljivosti. Na Švedskem je delež dolga podjetij v BDP še vedno nad najvišjo vrednostjo izpred krize zaradi COVID-19 in se še povečuje. Na Danskem so se vloge podjetij zmanjšale z že tako nizke ravni. ·Tudi Belgija, Ciper, Irska, Luksemburg in Nizozemska imajo zelo visoke deleže dolga nefinančnih družb v BDP, nad 100 %, in presegajo temeljno in previdnostno merilo. Vendar je to tudi zaradi precejšnjega deleža posojil za neposredne tuje naložbe in čezmejnega izposojanja znotraj podjetij, kar lahko delno omeji ranljivosti. ·Visoki deleži dolga nefinančnih družb v BDP, ki presegajo temeljno in previdnostno merilo, v Franciji, Grčiji, na Malti in Portugalskem se zmanjšujejo. V Franciji in na Malti se visok delež dolga delno blaži s precejšnjimi likvidnostnimi rezervami. V Avstriji je delež dolga podjetij v BDP nad previdnostnim pragom, poleg tega je rast posojil močna. Kriza zaradi COVID-19 je nesorazmerno prizadela številne industrijske panoge, zaradi česar so bili podjetniški sektorji v državah, kot sta Grčija in Italija, ranljivi.

·Delež dolga podjetij v BDP v Španiji presega temeljno in previdnostno merilo. V Bolgariji je delež dolga podjetij v BDP zmeren, čeprav presega temeljno merilo in je višji kot v drugih primerljivih državah v regiji.



Okvir 2.3.1: Prihranki podjetij in razvoj naložb Prihranki podjetij in razvoj naložb lahko dajo koristen vpogled glede trdnosti podjetij in ranljivosti, povezanih z njihovim dolgom. Povišanje dolga podjetij za financiranje naložb se z gospodarskega vidika razlikuje od povišanj za kritje nepričakovanih stroškov, saj dodatno posojanje za financiranje naložb navadno poveča produktivnost in proizvodno zmogljivost ter s tem trdnost podjetij. Hkrati se lahko ranljivosti podjetij, povezane z visokim dolgom, delno ublažijo s povečanjem prihrankov ali vlog. V tem okviru je podrobneje obravnavana vloga razvoja prihrankov in naložb podjetij pri blaženju ranljivosti podjetij v okviru okrevanja po pandemiji COVID-19 in nedavne upočasnitve gospodarske rasti. Prihranki podjetij so se od pandemije COVID-19 povečali v številnih državah članicah (graf 2.3.2 a). Številna podjetja so ob začetku pandemije COVID-19 ustvarila previdnostne prihranke, da bi izboljšala svoj likvidnostni položaj, kar so delno olajšali podporni ukrepi. Bruto prihranki podjetij so v zadnjem četrtletju 2021 začeli upadati, v prvi polovici leta 2022 so se glede na leto poprej še naprej močno zmanjševali, vendar v večini držav ostajajo nad ravnjo pred pandemijo COVID-19. Vendar naj bi se po napovedih prihranki podjetij kot odstotek BDP v letu 2022 v večini držav članic na splošno povečali (graf 2.3.2 a). Vloge so se v prvi polovici leta 2022 v večini držav članic začele zmanjševati, saj številna podjetja potrebujejo precejšnjo likvidnost za kritje strme rasti vhodnih stroškov, vendar so ostale nad ravnjo iz leta 2019. Delež nefinančnih družb v dobičku v EU se je v prvi polovici leta 2022 začel umirjati, vendar ostaja nad ravnjo pred pandemijo COVID-19. Naložbe podjetij so se v času krize zaradi COVID-19 močno zmanjšale, vendar so v večini držav v letu 2021 okrevale. Okrevanje je bilo močno, pri čemer je delež bruto investicij v osnovna sredstva podjetij v BDP v letu 2021 presegel ravni iz leta 2019 v 16 od 24 držav članic, za katere so na voljo podatki, razen v Avstriji, na Cipru, v Nemčiji, na Irskem, v Luksemburgu, na Nizozemskem, Slovaškem in v Španiji. Leta 2021 so se naložbe in neto kreditni tokovi, oboje v odstotku BDP, v številnih državah članicah povečali (graf 2.3.2 b). To kaže, da je bilo v nekaterih državah za financiranje naložb uporabljeno dodatno zadolževanje. Glede na raziskavo ECB o bančnih posojilih je potreba po financiranju naložb v osnovna sredstva v letu 2022 postala bistveno manj pomemben dejavnik za povpraševanje po posojilih. Realno so se naložbe za EU kot celoto v prvi polovici leta 2022 še naprej rahlo povečevale, vendar precej počasneje kot prej in se še niso vrnile na raven iz leta 2019. Graf 2.3.2: Naložbe, posojila in prihranki nefinančnih družb Vir: Eurostat in Ameco. Graf 2.3.3: Nefinančne družbe: izbrani grafi Vir: Ameco, Eurostat, ECB. 2.4 Trg stanovanjskih nepremičnin in zadolženost gospodinjstev Cene stanovanjskih nepremičnin so v letu 2021 še narasle in so po ocenah v polovici držav EU precenjene za več kot 10 %. Od izbruha pandemije COVID-19 je rast cen stanovanjskih nepremičnin poskočila, cene pa so bile konec leta 2021 po ocenah v več državah članicah precenjene za več kot 10 %, v nekaterih tudi za več kot 20 % (graf 2.4.1 a). () Pospešena rast cen stanovanjskih nepremičnin je bolj opazna v nominalnem smislu, vendar so v večini držav v obdobju visoke inflacije pospešeno rasle celo deflacionirane cene stanovanjskih nepremičnin. Na trgu stanovanjskih nepremičnin je še vedno prisotna omejena ponudba, kar skupaj z visokimi stroški gradnje prispeva k višjim cenam stanovanjskih nepremičnin ob močnem povpraševanju. V prvi polovici leta 2022 je bila zabeležena rekordna rast cen stanovanjskih nepremičnin, v kratkoročnem do srednjeročnem obdobju pa se pričakuje, da se bodo cene umirile. Nizke hipotekarne obrestne mere in rast dohodkov so se povezovale tako s povečanjem posojil kot z rastjo cen stanovanjskih nepremičnin v zadnjem desetletju, čeprav od izbruha pandemije cene rastejo prehitro, da bi to bilo mogoče pojasniti s temi dejavniki. Zaradi zvišanja obrestnih mer naj bi se po pričakovanjih cene stanovanjskih nepremičnin nekoliko umirile, nedavni medletni podatki za leto 2022 pa kažejo, da se to dogaja v številnih državah EU, vendar ne v vseh. Hipotekarne obrestne mere ostajajo precej nižje od inflacije, kar prinaša rekordne negativne realne obrestne mere in spodbuja nadaljnje nakupe nepremičnin, vendar naj bi pričakovano povečanje stroškov novih hipotek v prihodnje umirilo povpraševanje po stanovanjskih nepremičninah in njihove cene. Tudi upad kupne moči, ki ga povzroča višja inflacija, ter negotovost glede moči gospodarstva in dohodkov gospodinjstev bi morala zmanjšati povpraševanje po stanovanjskih nepremičninah in tako prispevati k upočasnitvi rasti njihovih cen. V nekaterih državah so se hipotekarne obrestne mere že močno povišale, medtem ko se realni dohodki v večini držav EU zmanjšujejo ali stagnirajo (graf 2.4.1 b). Graf 2.4.1: Gibanje cen stanovanjskih nepremičnin in temelji Vir: Eurostat, Ameco, ECB, gospodarska napoved Evropske komisije iz jeseni 2022 in ocene služb Komisije za ocenjene vrzeli v vrednotenju cen stanovanjskih nepremičnin v letu 2021. Po povečanju v letu 2020 se je zadolženost gospodinjstev glede na BDP v letu 2021 v večini držav EU zmanjšala, čeprav so se neto kreditni tokovi povečali. Zadolženost gospodinjstev glede na BDP se je v letu 2021 v primerjavi z letom 2020 zmanjšala zaradi povečanja BDP, vendar je v več državah ostala višja kot leta 2019, v letu 2022 pa se ne pričakuje večjih sprememb (grafa 2.4.3 a in b). Vendar so bili neto kreditni tokovi gospodinjstvom pozitivni v skoraj vseh državah EU in so se povečali tudi tam, kjer je zadolženost gospodinjstev že visoka. Zadolženost gospodinjstev se zdi visoka v skoraj polovici EU v primerjavi z referenčnimi merili, ki upoštevajo gospodarske temelje v posameznih državah, in pragovi, ki upoštevajo previdnostne pomisleke. () Gibanje bančnih posojil v letu 2022 je bilo neenakomerno po vsej EU, pri čemer se je rast posojil upočasnila, zlasti v državah zunaj euroobmočja. Zunaj euroobmočja so se hipotekarne obrestne mere znatno povečale skupaj z obrestnimi merami na denarnem trgu. To zlasti velja za države, ki se soočajo z depreciacijo nominalnega deviznega tečaja. V euroobmočju je razvoj bolj neenakomeren, vendar so se v zadnjem času povečali tudi stroški posojil (graf2.4.1 b). Neto bančni kreditni tokovi so se upočasnili le v zelo omejenem številu držav euroobmočja, v državah zunaj euroobmočja pa je upočasnitev bolj izrazita (graf 2.4.2b). V prihodnje obstajajo tveganja, povezana z zmožnostjo gospodinjstev, da poravnajo hipotekarna plačila. V večini držav članic je delež posojil s fiksnimi obrestnimi merami za obdobje do petih let, visok, in sicer nad 80 % v osmih državah EU ter med 40 % in 80 % v drugih devetih državah, zaradi česar so gospodinjstva v teh državah bolj ranljiva za zvišanje obrestnih mer. Dohodki gospodinjstev bodo pod pritiskom, saj se bodo z naraščajočimi računi za energijo zmanjšali razpoložljivi dohodki za druge odhodke. Ta dva učinka ustvarjata tveganje obremenitve bilance stanja kljub zelo nizkim in celo negativnim realnim obrestnim meram. Globlji ali dolgotrajnejši upad gospodarske rasti, ki negativno vpliva na zaposlovanje, lahko povzroči dodatne težave pri odplačevanju posojil in restrukturiranju. Tveganja za gospodarstvo zaradi znatne prilagoditve cen stanovanjskih nepremičnin navzdol nekoliko blažijo nižje uteži sektorja v gospodarstvu in makrobonitetni ukrepi, vendar jih ni mogoče zanemariti. V letu 2021 je bila aktivnost v gradbeništvu višja v državah, v katerih so cene stanovanjskih nepremičnin najbolj precenjene, vendar še vedno pod najvišjimi ravnmi. To lahko zmanjša učinek na cene, ki bi ga imela kakršna koli prilagoditev navzdol, saj bi bil vpliv na dodano vrednost in zaposlovanje manjši kot pred svetovno finančno krizo, čeprav bi se rast potrošnje gospodinjstev lahko zmanjšala zaradi učinkov na premoženje. Poleg tega bo vsako znižanje cen stanovanjskih nepremičnin verjetno bolj umirjeno, saj bodo strukturni dejavniki, ki so privedli do omejene ponudbe stanovanjskih nepremičnin, ostali prisotni. Sprejeti makrobonitetni ukrepi so zmanjšali tudi tveganja za splošno finančno stabilnost, povezana s trgom stanovanjskih nepremičnin (glej okvir 2.4.1). Kljub tem olajševalnim dejavnikom še vedno obstajajo tveganja, ki bi se lahko razširila na druge sektorje in ustvarila negativne povratne zanke in tako razkrila sistemske pomanjkljivosti. Različna dinamika na trgu stanovanjskih nepremičnin po državah, povezana s skupno denarno politiko, bi lahko privedla do različnih trendov v euroobmočju. Čeprav se tveganje velikih popravkov cen stanovanjskih nepremičnin zdi zmerno, obstajajo izzivi, povezani z visokimi ravnmi hipotekarne zadolženosti, zlasti v primerih, ko so fiksne obrestne mere določene za kratko obdobje, hipoteke pa imajo dolgo zapadlost, stanovanjske nepremičnine pa so ocenjene nad temelji. Razmere se med državami članicami euroobmočja zelo razlikujejo, kar lahko povzroči nekatere izzive za skupno denarno politiko. Trenutno zaostrovanje monetarnih pogojev in pogojev financiranja v euroobmočju morda ne bo zadostovalo za umiritev cen stanovanjskih nepremičnin v državah, kjer je ponudba stanovanjskih nepremičnin zelo omejena. Nasprotno, v državah z bolj prilagodljivo ponudbo lahko zaostrovanje finančnih pogojev vodi k znižanju cen stanovanjskih nepremičnin, kar bi imelo škodljiv vpliv na gradbeni sektor. To bi lahko povečalo pomen politik posameznih držav, zlasti tistih, ki so povezane z obdavčitvijo stanovanjskih nepremičnin in zadolženostjo gospodinjstev ter odplačevanjem, ter makrobonitetnih ukrepov in politik na strani ponudbe. Graf 2.4.2: Zadolženost gospodinjstev in bančna posojila gospodinjstvom Vir: Eurostat, Ameco, ECB, gospodarska napoved Evropske komisije iz jeseni 2022 in ocene služb Komisije.

Na ravni držav je treba poudariti naslednji razvoj na trgu stanovanjskih nepremičnin in glede zadolženosti gospodinjstev: ·Leta 2021 je rast deflacioniranih cen stanovanjskih nepremičnin presegla 6-odstotni prag iz preglednice v 14 državah članicah: Avstriji, na Češkem, Danskem, v Estoniji, Nemčiji, Grčiji, na Madžarskem, v Latviji, Litvi, Luksemburgu, na Nizozemskem, Portugalskem, v Sloveniji in na Švedskem. V drugem četrtletju 2022 so cene stanovanjskih nepremičnin na Češkem, v Estoniji, Litvi in na Madžarskem glede na predhodno leto še naprej pospešeno rasle in se povišale za več kot 20 % v nominalnem smislu; v drugih 12 državah članicah, Avstriji, Bolgariji, na Hrvaškem, v Nemčiji, na Irskem, v Latviji, Luksemburgu, na Nizozemskem, Poljskem, Portugalskem, Slovaškem in v Sloveniji, je bila rast cen med 10 % in 20 %. ·Države članice, kjer so cene stanovanjskih nepremičnin po ocenah precenjene za več kot 20 %, so Avstrija, Belgija, Češka, Danska, Nemčija, Luksemburg, Nizozemska, Portugalska in Švedska. V Franciji in na Švedskem zadolženost gospodinjstev presega previdnostne ravni, posojila gospodinjstvom so visoka, zadolženost gospodinjstev pa naj bi bila konec leta 2022 višja kot leta 2019. Medtem ko ima v Franciji večina hipotek fiksno obrestno mero, ima na Švedskem več kot dve tretjini hipotek spremenljive obrestne mere s fiksnim obdobjem samo do enega leta, zaradi česar so gospodinjstva bolj izpostavljena tveganju povečanih plačil hipotekarnih posojil zaradi višjih obrestnih mer. V Luksemburgu so cene stanovanjskih nepremičnin najbolj precenjene v EU, zadolženost gospodinjstev pa je zelo visoka glede na dohodek gospodinjstev; poleg tega se posojila hitro povečujejo. V Avstriji, na Češkem in v Nemčiji je zadolženost gospodinjstev nižja od previdnostnih ravni ali je v skladu z njimi, vendar so kreditni tokovi gospodinjstvom visoki. Avstrija in Nemčija sta nedavno prejeli priporočila ESRB o trgu stanovanjskih nepremičnin. V Belgiji je zadolženost gospodinjstev nad previdnostnimi ravnmi, na Portugalskem pa je nad previdnostnimi in temeljnimi ravnmi. Tudi na Portugalskem ima dve tretjini hipotek fiksne obrestne mere zgolj za obdobje do enega leta, preostale hipoteke pa imajo fiksno obrestno mero, določeno večinoma za obdobje od enega do petih let. ·Tudi v Estoniji, Franciji, Grčiji, na Madžarskem, v Latviji, na Malti, Slovaškem in v Španiji so bile cene stanovanjskih nepremičnin v letu 2021 precenjene, v prvi polovici leta 2022 pa so hitro rasle. V teh državah, razen v Estoniji in Latviji, je tudi zadolženost gospodinjstev nad previdnostnim pragom ali pa se povečuje in približuje referenčnim merilom. Na Slovaškem se zadolženost gospodinjstev sčasoma povečuje, je višja od temeljnega merila in naj bi po napovedih letos presegla previdnostni prag. ·Tudi v Bolgariji, na Hrvaškem, Irskem, v Litvi, na Poljskem in v Sloveniji nominalne cene stanovanjskih nepremičnin hitro rastejo in so v prvi polovici leta 2022 za 10 % presegle cene izpred enega leta. ·Na Cipru in Finskem se cene stanovanjskih nepremičnin ne zdijo precenjene, vendar obstajajo vprašanja v zvezi z zadolženostjo gospodinjstev. Na Cipru se zadolženost gospodinjstev zmanjšuje in ne dosega temeljnega merila, vendar je po ocenah precej nad previdnostnim pragom. Na Finskem je zadolženost gospodinjstev nad temeljno in previdnostno ravnjo. V obeh državah ima več kot 90 % hipotek spremenljive obrestne mere ali so fiksne le do enega leta.



Okvir 2.4.1: Ocena ranljivosti stanovanjskih nepremičnin s strani ESRB Evropski odbor za sistemska tveganja (ESRB) od leta 2016 sistematično ocenjuje srednjeročne ranljivosti stanovanjskih nepremičnin v državah Evropskega gospodarskega prostora (EGP)(). Evropski odbor za sistemska tveganja (ESRB) je bil dejaven pri ocenjevanju ranljivosti stanovanjskih nepremičnin v celotnem EGP in je po izdaji prvega sklopa opozoril leta 2016 v letu 2019 izdal sklop specifičnih priporočil za države skupaj z dodatnimi opozorili o srednjeročnih ranljivostih v sektorju stanovanjskih nepremičnin. ESRB lahko izda opozorila, če meni, da je treba opozoriti na ranljivosti in trende, ki bi lahko ogrozili finančno stabilnost, medtem ko se priporočila ne izdajo le za opozarjanje na tveganja za finančno stabilnost, temveč tudi za opozarjanje na potrebne popravne ukrepe. Zadnja ocena je bila objavljena februarja 2022. V oceni ESRB iz februarja 2022 je bilo ugotovljeno, da se tveganja za stanovanjske nepremičnine zaradi hitre rasti cen stanovanjskih nepremičnin in vse večje zadolženosti gospodinjstev še naprej povečujejo v več državah. Ključne ranljivosti, ki jih je v svoji oceni izpostavil ESRB, so srednjeročne narave in so, odvisno od države, povezane s hitro rastjo cen stanovanjskih nepremičnin in morebitno precenitvijo stanovanjskih nepremičnin (ker se razlika med rastjo cen stanovanjskih nepremičnin in razpoložljivim dohodkom gospodinjstev povečuje), stopnjo in dinamiko zadolženosti gospodinjstev, rastjo stanovanjskih posojil in znaki sproščanja posojilnih standardov. Specifične ranljivosti se razlikujejo od države do države, podrobnosti o pomembnejših primerih pa so na voljo v posameznih opozorilih in priporočilih. Poleg ukrepov makrobonitetne politike bi se lahko v številnih državah nekatere temeljne ranljivosti učinkoviteje ublažile s pomočjo reform stanovanjske in davčne politike. Preglednica 2.4.1: Vir: ESRB. ESRB je na podlagi svoje ocene izdal štiri specifična opozorila za države in dve priporočili o srednjeročnih ranljivostih za stanovanjske nepremičnine za države EU. Opozorila so bila izdana štirim državam EU, v katerih so bile na novo ugotovljene ranljivosti: Bolgariji, Hrvaški, Madžarski in Slovaški. Priporočili sta bili izdani Avstriji in Nemčiji, ki sta opozorili ESRB že prejeli v letih 2016 in 2019 in ugotovljenih ranljivosti nista ustrezno obravnavali. Ranljivosti za stanovanjske nepremičnine so v državah, ki so leta 2019 prejele priporočila ESRB, ostale visoke. Na Danskem, Finskem, v Luksemburgu, na Nizozemskem in Švedskem so ranljivosti kljub nedavno sprejetim ukrepom za njihovo odpravo še vedno prisotne. V večini teh primerov so cene stanovanjskih nepremičnin še naprej rasle ali so rasle še hitreje kot prej, kar je povzročilo nespremenjeno ali povečano precenitev stanovanjskih nepremičnin. Tveganja, povezana z zadolženostjo gospodinjstev, so v več državah prav tako ostala nespremenjena ali pa so se še povečala. Za preostale države EGP ESRB ni ugotovil kopičenja resnejših ranljivosti v sektorju stanovanjskih nepremičnin ali pa so bile take ranljivosti ugotovljene, vendar se trenutna naravnanost politike ocenjuje kot zadostna za njihovo odpravo. Graf 2.4.3: Zadolženost gospodinjstev in cene stanovanjskih nepremičnin: izbrani grafi: Vir: AMECO, Eurostat, ECB, službe Komisije. 2.5 Sektor država Deleži javnega dolga so se v večini držav članic v letu 2021 zmanjšali, vendar ostajajo precej nad ravnmi pred pandemijo. Leta 2021 se je delež javnega dolga v BDP zmanjšal v skoraj vseh državah EU, pri čemer se je skupni delež EU zmanjšal za približno dve odstotni točki. To zmanjšanje je posledica okrevanja nominalnega BDP po letu 2020, medtem ko so se ugodni pogoji financiranja nadaljevali. Nasprotno pa so proračunski primanjkljaji, ki so bili sicer nižji kot leta 2020, večinoma ostali precejšnji, v euroobmočju so v povprečju znašali 5,1 % BDP, v EU pa 4,6 % BDP, saj so fiskalne politike ostale ekspanzivne. Predvsem so proračunski primanjkljaji še naprej odražali učinek obsežnih začasnih izrednih ukrepov zaradi COVID-19 za podporo gospodinjstvom in podjetjem, ki jih je prizadela pandemija, pri čemer je ta učinek znašal približno 3,25 % BDP za EU skupaj. Delež javnega dolga v BDP naj bi se v letu 2022 v večini držav EU še dodatno zmanjšal. V večini držav članic naj bi se javni dolg v letu 2022 skupno zmanjšal za 3,5 odstotne točke, vendar naj bi ostal še vedno višji od ravni iz leta 2019, v nekaterih primerih za skoraj 15 odstotnih točk. Izboljšanje je posledica nadaljnje nominalne gospodarske rasti, ki je višja od pripisanih stroškov dolga, skupaj z nadaljnjim zmanjšanjem primanjkljajev kljub obsežnim svežnjem podpore za gospodinjstva in podjetja, povezanim z visokimi cenami energije, po dveh letih znatne fiskalne podpore, zagotovljene v okviru pandemije COVID-19. Zmanjšanja deležev dolga so bila višja v najbolj zadolženih državah, saj ima gospodarska rast večji učinek razdolževanja, ko so deleži dolga v BDP višji. V nekaterih državah z nizkimi ali zmernimi deleži javnega dolga se pričakuje, da se bodo ti še naprej povečevali.

Obeti za leto 2023 kažejo na manjše zmanjšanje ali stabilizacijo deležev javnega dolga v večini držav EU. V letu 2023 naj bi po napovedih zaradi oslabitve gospodarske aktivnosti delež dolga upadel manj, medtem ko naj bi se po pričakovanjih javnofinančni primanjkljaji skupno povečali z določenimi razhajanji po državah članicah. Deleži javnega dolga naj bi po napovedih dosegli ravni izpred pandemije COVID-19 do leta 2023 le v manjšem številu držav članic (graf 2.5.1). V prihodnjih mesecih bodo morda sprejeti dodatni ciljno usmerjeni ukrepi za podporo ranljivim gospodinjstvom in podjetjem, kar bi del stroškov energetske krize preneslo na sektor država in povečalo javni dolg. Poleg tega lahko dodatno zaostrovanje pogojev financiranja ali nihanja menjalnega tečaja negativno vplivajo na fiskalno uspešnost, zlasti v državah zunaj euroobmočja, kjer je delež dolga, denominiranega v tuji valuti, pogosto visok. Višja inflacija bi lahko pripomogla k zmanjšanju bremena dolga, saj povečuje nominalni BDP, vendar lahko višje premije za tveganje in šibkejša gospodarska aktivnost prispevajo k povečanju deleža javnega dolga ter posledično ustvarijo izzive ne le za vzdržnost javnih financ, temveč tudi za druge dele gospodarstva (glej okvir 2.5.1). Stroški servisiranja dolga se lahko povečajo zaradi višjih nominalnih obrestnih mer. Realne obrestne mere v euroobmočju naj bi po sedanjih napovedih ostale negativne. Donosi državnih obveznic v euroobmočju so se tekom leta 2022 povečevali, pri čemer so se razmiki povečali približno toliko kot tržna cena premij za tveganja. Kljub zaostrovanju denarne politike naj bi realne obrestne mere po napovedih ostale negativne, donosnost državnih obveznic euroobmočja pa ostaja med najnižjimi na svetu. Vseeno so se donosi obveznic držav članic z velikimi dolgovi v tretjem četrtletju nekoliko okrepili, vendar daljše zapadlosti dolga pomagajo ublažiti učinek. Možnosti dviga obrestnih mer in negativnega nominalnega BDP, kar bi bilo bolj neugodno od trenutne napovedi, ni mogoče zanemariti. V tem primeru bi lahko obrestne mere presegle nominalno rast BDP, kar bi povečalo pritisk za izboljšanje fiskalnih položajev v nekaterih državah z visokim dolgom. Uvedba instrumenta za zaščito prenosa, ki ga je ECB uvedla julija 2022, da bi zagotovila urejeno vplivanje denarne politike na gospodarstvo v vseh državah članicah euroobmočja, zagotavlja določeno zavarovanje pred močnim poslabšanjem pogojev financiranja, če so izpolnjeni pogoji v zvezi z ekonomsko politiko. Države članice, ki niso v euroobmočju, se soočajo z višjimi stroški servisiranja dolga zaradi vse večjih razmikov v donosnosti državnih obveznic ter izpostavljenosti dolgu, denominiranem v tujih valutah. Zaostrovanje pogojev financiranja po svetu je imelo izrazitejši učinek zunaj euroobmočja. Donosi državnih obveznic so zlasti visoki na Madžarskem, Poljskem in v Romuniji. Poleg tega imajo države zunaj euroobmočja znaten delež javnega dolga, denominiranega v tujih valutah, zlasti Bolgarija () (74 %) in Romunija (52 %), pa tudi Madžarska (22 %), Poljska (22 %) in Švedska (17 %). Graf 2.5.1: Javni dolg in primanjkljaj kot delež BDP Vir: Ameco in službe Evropske komisije. Na ravni države je vredno poudariti naslednji razvoj dogodkov v sektorju država: ·Ob koncu leta 2021 je bil delež javnega dolga v BDP nad 60 % v Avstriji, na Hrvaškem, Finskem, v Nemčiji, na Madžarskem, v Sloveniji in na Slovaškem ter nad 100 % v Grčiji, Italiji, na Portugalskem, v Španiji, Franciji, Belgiji in na Cipru. Delež javnega dolga v BDP se je v vseh navedenih državah članicah v letu 2021 zmanjšal, razen v Nemčiji in na Slovaškem, po napovedih se bo v večini od njih v letih 2022 in 2023 še naprej zmanjševal. ·Za Grčijo je bilo ugotovljeno, da kratkoročno kaže visoka tveganja za vzdržnost javnih financ (glej okvir 2.5.1). Njen delež javnega dolga v BDP je najvišji v EU in je precej nad 100 %, proračunski primanjkljaj pa ostaja precejšen, vendar se pričakuje, da se bo izrazito zmanjšal. Bruto potrebe po financiranju naj bi se v naslednjih letih zmanjšale. ·Srednjeročno je ocenjeno, da se devet držav članic sooča z visokimi tveganji za vzdržnost javnih financ, in sicer Belgija, Francija, Grčija, Italija, Portugalska, Romunija, Slovaška, Slovenija in Španija. Države z najvišjimi deleži dolga so še posebej občutljive na spremembe pogojev financiranja. Po scenariju povečanja razlike med obrestmi in rastjo za 1 odstotno točko bi se dolg do leta 2023 povečal za več kot 10 odstotnih točk BDP v Italiji, Grčiji, Španiji in na Portugalskem (glej okvir 2.5.1). ·Za Romunijo in Madžarsko so značilni vztrajno visoki proračunski primanjkljaji in naraščajoči donosi obveznic, dolg, denominiran v tujih valutah, pa je precejšen v obeh državah, zlasti prvi. Na Madžarskem javni dolg prav tako presega 60 % BDP, bruto potrebe po financiranju sektorja država pa so visoke. V Romuniji naj bi se delež javnega dolga v BDP nekoliko zmanjšal glede na pričakovane boljše fiskalne rezultate.



Okvir 2.5.1: Sprememba pogojev financiranja – neugoden scenarij „r-g“ Komisija ocenjuje kratko-, srednje- in dolgoročna tveganja za vzdržnost držav članic. Pri tem ugotavlja, da je Grčija kratkoročno ranljiva zaradi fiskalnih in makrofinančnih spremenljivk. () Po ocenah se devet držav članic srednjeročno sooča z visokim tveganjem za vzdržnost javnih financ, in sicer Belgija, Francija, Grčija, Italija, Portugalska, Romunija, Slovaška, Slovenija in Španija. Tveganja so posledica: ·visokih ali naraščajočih deležev dolga, zlasti v povezavi s šibkim fiskalnim položajem, ·povečane negotovosti v zvezi z osnovnimi projekcijami, ·ranljivosti za neugodne makrofinančne scenarije, · velikosti potrebne fiskalne prilagoditve za srednjeročno znižanj