EVROPSKA KOMISIJA 
Bruselj, 7.3.2012  
SWD(2012) 23 final 
  
DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
POVZETEK OCENE U ČINKA 
Spremni dokument k 
predlogu Uredbe Evropskega parlamenta in Sveta 
o izboljšanju ureditve poravnav vrednostnih papirjev v Evropski uniji, centralnih 
depotnih družbah (CDD) in spremembi Direktive 98/26/ES 
{COM(2012) 73 final} 
{SWD(2012) 22 final}  
 
SL 1   SL DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE 
POVZETEK OCENE U ČINKA 
Spremni dokument k 
predlogu Uredbe Evropskega parlamenta in Sveta 
o izboljšanju ureditve poravnav vrednostnih papirjev v Evropski uniji, centralnih 
depotnih družbah (CDD) in sp remembi Direktive 98/26/ES 
Uvod 
Vsakemu trgovanju z vrednostnimi papirji na trgu vrednostnih papirjev ali zunaj njega sledijo 
potrgovalni  postopki, ki se kon čajo s poravnavo, tj. dostavo vr ednostnih papirjev proti pla čilu. 
Te postopke obi čajno izvajajo t. i. „potrgova lne infrastrukture“, ki vklju čujejo centralne 
nasprotne stranke za kliring  in centralne depotne družbe (CDD) za poravnavo .  
CDD so pomembne institucije na podro čju potrgovalnih storitev, ke r na splošno zagotavljajo 
vpis, hranjenje in poravnavo vrednostnih papirj ev, slednje z upravljanjem t. i. sistemov 
poravnave vrednostnih papirjev. CDD imajo klju čno vlogo tudi na trgu zavarovanj, zlasti za 
namene denarne politike, saj se skoraj vsa prim erna zavarovanja za ope racije denarne politike 
v EU, zlasti v euroobmo čju, zagotavljajo prek sistemov por avnave vrednostnih papirjev. V 
okviru sistemov poravnave vrednostnih papirjev  v EU je bilo v letu 2010 poravnanih za 
približno 920 bilijonov EUR transakc ij, ob koncu leta 2010 pa so ti sistemi držali za skoraj 39 
bilijonov EUR vrednostnih papirjev.  
CDD so zato sistemsko pomembne  za trge, na katerih delujejo, pri čemer postajajo vedno bolj 
medsebojno povezane zaradi ve čjega obsega čezmejnih transakcij v Evropi; po nekaterih 
merilih čezmejno trgovanje predstavlja približno tret jino vseh transakcij z vrednostnimi 
papirji na evropskem trgu. CDD in potrgovalni postopki na splošno bodo med seboj še bolj 
povezani z uvedbo projekta Target2 Securities (T2S), ki ga bo za čel izvajati Evrosistem in bo 
zagotovil skupno platformo za poravnavo vrednostnih pa pirjev v Evropi (projekt T2S naj bi se 
začel izvajati leta 2015). 
Trg EU za storitve CDD je zelo razdrobljen, saj vklju čuje več kot 30 CDD in dve mednarodni 
CDD (MCDD – Clearstream Banking Luxembourg in  Euroclear Bank). Na drugi strani na 
celotnem trgu vrednostnih papirjev  v ZDA delujeta le dve CDD, to sta DTC in FedWire.  
Politične naloge in posvetovanje z zainteresiranimi stranmi 
Službe Komisije EU so ve č kot 10 let obravnavale vpra šanja v zvezi s potrgovalnimi 
storitvami To delo je bilo potrjeno z reso lucijo Evropskega parlamenta iz leta 2003 o 
posvetovanju Komisije o kliringu in poravnavi ter opisano v sporo čilu Komisije Svetu in 
Evropskemu parlamentu iz leta 2004 o kliringu in poravnavi v EU.  
Nedavno je ta pobuda dobila tudi politi čno podporo: 
 
SL 2   SL • v skupnem pismu z dne 8. junija 2010 sta nemš ka kanclerka Merklova in francoski 
predsednik Sarkozy predsednika Komisije Barrosa pozvala, naj obravnava možnost 
uskladitve obdobij poravnave v Evropi; 
• Svet ECOFIN je 2. decembra 2008 pouda ril potrebo po krepitvi varnosti in u činkovitosti 
sistemov poravnave vrednostnih pa pirjev ter se strinjal, da je potrebna za konodaja EU za 
odpravo pravnih ovir za potr govalne storitve, vklju čno z ovirami za dostop do CDD. 
Prav tako obstaja soglasje na mednarodni ravni,  da so potrebni ustrezni standardi za CDD:  
• svetovni ban čni regulator in regulator trga vrednostnih papirjev (CPSS in IOSCO) sta že 
leta 2001 sprejela priporo čila za sisteme poravnave vre dnostnih papirjev. Ta priporo čila sta 
leta 2009 prilagodila evropska regulatorja (ESCB in CESR); 
• Odbor za finan čno stabilnost je v oktobru 2010 ponovno pozval k posodobljenim 
standardom za stabilnejše osre dnje tržne infrastrukture, vklju čno s CDD, ter zahteval 
revizijo in okrepitev veljavnih standardov.  
Službe Komisije so sodelovale pri obsežni h posvetovanjih z zainteresiranimi stranmi, 
vključno z regulatorji, CDD in udeleženci CDD. Od 13. januarja do 1. marca 2011 je potekalo 
javno posvetovanje, ki je prejelo 101 odziv. 
Pregled vprašanj 
Čeprav nacionalni potrgovalni sistemi znotra j državnih mej na splošno delujejo u činkovito in 
varno, je na mednarodni ravni njihovo zd ruževanje in komuniciranje manj u činkovito in 
varno, zato je vlagatelj pri čezmejni naložbi izpostavljen ve čjim stroškom in tveganjem. 
Stroški čezmejne poravnave so na primer do štirikrat višji kot stroški doma če poravnave. 
Poročilo o oceni u činka izpostavlja tri glavne probleme: ve čja tveganja  in višje stroške  pri 
čezmejni poravnavi ter neenake konkuren čne pogoje  za storitve CDD. To so posledice 
različnih dejavnikov, ki so na krat ko opisani v nadaljevanju. 
Različne tržne prakse pri organizaciji poravnave 
(a) Različne prakse glede discipline pri poravnavi 
Na različnih trgih EU obstajajo razli čne prakse glede uporabe ali na čina uporabe razli čnih 
ukrepov za zagotavljanje discip line pri poravnavi, kot so spodbujanje zgodnje poravnave, 
spremljanje neuspešnih poravnav, spodbude za pravo časne poravnave, kazni in obveznosti 
glede kritnega nakupa. Te razmere pove čujejo število neuspešnih poravnav  pri čezmejnih 
transakcijah in spodbujajo regulativne arbitraže  (zlasti v konkuren čnih razmerah po projektu 
T2S). 
Razlikujejo se tudi opredelit ve neuspešnih poravnav, kar vp liva na sposobnost udeležencev na 
trgu, CDD ali regulatorje v, da bi razumeli podro čja tveganja, opre delili ukrepe za 
zmanjševanje tveganja in ustrezno ukrepali, zlasti v čezmejnem okolju. 
Sprejete so bile pobude sektorja za uskladitev nekaterih navedenih tržn ih praks, vendar je 
napredek razmeroma po časen. Priporo čila ESCB-CESR vklju čujejo tudi nekatera na čela v 
zvezi z disciplino pri pora vnavi, vendar za veliko ve čino ukrepov ni izvedbenega na črta. 
 
SL 3   SL (b) Različna obdobja poravnave 
Poravnava ve čine transakcij z vrednostnimi papirji se ne izvede takoj, ampak obi čajno nekaj 
dni po datumu trgovanja; ve čina vrednostnih papirjev v Evropi se poravna dva (T+2) ali tri 
(T+3) dni po datumu trgovanja. Razli čna obdobja poravnave pomenijo  številne težave v zvezi 
s čezmejnimi transakcijami: (a) dodatno operativno tveganje , (b) višje stroške  financiranja, na 
primer za vlagatelje, ki kupujejo vrednostn e papirje na trgu, ki deluje po na čelu T+2, in jih 
prodajajo na trgu, ki deluje po na čelu T+3, ter (c) ovire pri  korporacijskih dejanjih , ker ni 
jasno, kateri vlagatelji so upravi čeni do dividend. Daljša obdobja poravnave povzro čajo 
negotovost in ve čje tveganje nasprotne stranke za vlagatelje. 
Leta 2009 je bila pod okriljem služb Komisije  ustanovljena delovna skupina za uskladitev 
ciklov poravnave, ki jo vodi sektor, da bi ocen ila potrebo po uskladitvi in najustreznejši na čin 
zanjo. Skupina je priporo čila uskladitev po na čelu T+2. 
Različna pravila za CDD 
CDD so v EU urejene na nacionalni ravni, pri čemer so države članice v zvezi s tem sprejele 
različne rešitve. Nekatere države na primer ne  dovolijo, da bi njihove CDD izvajale ban čne 
dejavnosti, medtem ko v drugih država h CDD lahko izvajajo nekatere ban čne dejavnosti, kar 
pomeni dodatno tveganje za delovanje CDD. 
Priporočila ESCB-CESR nadzornikom za gotavljajo smernice za oce no varnosti, zanesljivosti 
in učinkovitosti CDD, vendar so te smernice splošne in niso zavezujo če. 
Različna pravila skupaj z ovirami za dostop, ki so opisane v nadaljevanju, so razlog za 
razdrobljenost  trga potrgovalnih storitev EU. Zaradi te razdrobljenosti čezmejna poravnava 
transakcij temelji na zapleteni verigi ra čunov vrednostnih papirjev, kar vpliva na varnost  in 
učinkovitost  takšnih transakcij. Manjša u činkovitost pomeni višje stroške pri čezmejni 
poravnavi kot pri doma čih transakcijah ter višje operativne stroške in stroške financiranja za 
vlagatelje, ki svojih sredstev ne more jo vložiti v enoten likvidnostni „bazen“. 
Različna pravila in ovire za dos top prispevajo tudi k skoraj popolnim monopolom , ki jih imajo 
domače CDD, vsaj na podro čju nekaterih storitev in vredno stnih papirjev, kot so notarske 
storitve za lastniške finan čne instrumente.  
Ovire za dostop do CDD 
(a) Dostop izdajateljev do CDD 
Svoboda izdajatelja, da sam izbere CDD, je v ve č državah članicah še vedno omejena, zlasti 
na podro čju lastniških finan čnih instrumentov. Te omejitve prispevajo k pomanjkanju 
konkurence  med CDD in razdrobljenosti  trga EU z vsemi zgoraj navedenimi posledicami. 
(b) Dostop med CDD ter med CDD in drugimi tržnimi infrastrukturami 
CDD in druge tržne infrastrukture (kot so mest a trgovanja in centralne nasprotne stranke) v 
vedno bolj čezmejnem okolju potrebujejo medsebojni dostop, da lahko delujejo pod enakimi 
konkuren čnimi pogoji. Zakonodaja EU ali nacionaln a zakonodaja teh pravic dostopa ne 
zagotavlja.  
 
SL 4   SL Evropska združenja CDD, borz in centralnih na sprotnih strank so leta 2006 podpisala kodeks 
ravnanja, ki dolo ča nekaj splošnih na čel na tem podro čju, vendar na lastni prostovoljni 
podlagi in le za lastniške finan čne instrumente. 
Pravica EU do ukrepanja  
Ukrepanje EU je v smislu subsidiarnos ti ustrezno zaradi na slednjih razlogov: 
• zgoraj opredeljene težave so povezane zlasti s čezmejnimi vprašanji. Pravna sredstva, ki bi 
jih avtonomno in neusklajeno izvedle posamezne državne članice, zato v čezmejnem 
okviru najverjetneje ne bi bila zelo u činkovita; 
• zaradi sistemske narave CDD in njihove vedno ve čje medsebojne poveza nosti je v Evropi 
potrebno usklajeno ukrepanje; 
• nekateri vidiki opredeljenih težav so obravnava ni v pravnem redu Unije, zlasti v direktivi o 
dogovorih o finan čnem zavarovanju, direktivi o dokon čnosti poravnave, di rektivi o trgih 
finančnih instrumentov in direktivi o kapitalskih zahtevah. Vsak nov predlog mora biti v 
celoti v skladu s temi ukrepi EU. To je mogo če najbolje dose či s skupnimi prizadevanji. 
Cilji 
Cilj ocene u činka je preu čiti možnost iskanja rešitev za zgor aj opisane težave na ravni EU. 
Strateški cilji so pove čanje varnosti, u činkovitosti in enakih konkuren čnih pogojev za 
čezmejne storitve CDD. V poro čilu so opredeljeni tudi dejanski operativni cilji: 
(1) okrepitev okvira za poravnavo – z (1.1) izboljšanjem discipline pri čezmejni poravnavi 
in (1.2) uskladitvijo  obdobij poravnave; 
(2) uvedba skladnih pravil za CDD po vsej Evropi – z (2.1) uskladitvijo okvira za izdajo 
licenc, (2.2) bonitetnimi in organizacijskimi pravili ter (2.3) sistemi dovoljenj in 
nadzora CDD; 
(3) odprava ovir za dostop do/za CDD – nanaša se na (3.1) dostop med izdajatelji in CDD 
ter (3.2) medsebojni dostop CDD ter dostop med CDD in drugimi tržnimi 
infrastrukturami.  
Možnosti in instrumenti politike 
Ocena učinka opredeljuje in analizira razli čne možnosti politike za vs ak operativni cilj ter jih 
primerja z obstoje čim stanjem. 
(1.1) Glede discipline pri čezmejni poravnavi so bile ob ravnavane naslednje možnosti: 
pridobitev dodatnih zavez se ktorja, uvedba skupnih na čel poravnave, predpisovanje uporabe 
standardnih postopkov v zvezi z disciplino pri poravnavi ali uvedba ukr epov, ki obravnavajo 
vse trgovalne/potrgovalne post opke. Možnost uvedbe zavezujo čih skupnih na čel na ravni EU 
je bila podprta, ker sp odbuja standardizacijo in varnost ter hkrati omogo ča inovacije in 
prožnost v spreminjajo čem se tržnem okolju. Tej možnosti da je prednost tudi delovna skupina 
za uskladitev ciklov poravnave. 
(1.2) Glede obdobij poravnave so  bile obravnavane možnosti T+1, T+2 in T+3. V skladu s 
sklepom delovne skupine za uskl aditev ciklov poravnave je na justreznejša možnost T+2, ker 
 
SL 5   SL zmanjšuje tveganje nasprotne stranke in zah teve v zvezi z zavarovanjem ter spodbuja ve čjo 
avtomatizacijo; to so trajne koristi, medtem ko so stroški izvajanja za udeležence na trgu 
enkratni in le nekoliko viš ji od stroškov pri uskladitvi po na čelu T+3.  
(2.1) Glede okvira za iz dajo licenc sta v poro čilu primerjana skupno pr iznavanje storitev CDD 
po vsej EU ter licenca (in potni list) EU. Li cenca (in potni list) EU sta bila podprta kot 
najboljši na čin za doseganje enakih konkuren čnih pogojev in konkurence med CDD. To je v 
skladu s stališ či velike ve čine udeležencev javnega posvetovanja, čeprav se stališ ča o obsegu 
licence razlikujejo, zlasti glede vpraš anja, ali naj takšna licenca vklju čuje bančne storitve, pri 
katerih CDD nosijo glavno tveganje.  
Glede takšnih ban čnih storitev sta v poro čilu primerjana integriran model, kjer CDD opravlja 
nekatere ban čne storitve, za katere veljajo strožj e zahteve kot v skladu z direktivo o 
kapitalskih zahtevah (na primer polno zavarovanje kredita), in lo čen model, kjer takšne 
bančne storitve opravlja lo čena kreditna institucija, ki ni omejena glede obsega dejavnosti, 
vendar pri njej za te storitv e veljajo enake bon itetne zahteve. Podprt je bil lo čen model, ker 
zmanjšuje tveganje prelivanja med ban čnimi storitvami in drugimi storitvami CDD ter tako 
zagotavlja nizko tveganje za CDD, ki je primernejše za takšne sistemsko pomembne 
infrastrukture. Ta pomembna prednost prevlada  nad stroški izvajanja tega ukrepa, ki 
vključujejo zlasti pravne/transakc ijske stroške za ustanovitev lo čene pravne osebe in 
spremembo obstoje čih pogodb. 
(2.2) Glede bonitetnih pravil poro čilo obravnava dve glavni možnosti za njihovo uvedbo: z 
uvedbo skupnih na čel v zakonodaji EU, pri čemer ESMA v sodelovanju z ESCB dolo či 
podrobne tehni čne standarde, ali s predpisovanjem  podrobnih skupnih zakonodajnih pravil. V 
skladu s stališ či zainteresiranih strani je bila  podprta prva možnost, ker omogo ča: (a) prožnost 
pri prilagajanju podrobnih ukrepov tržnim r azmeram, (b) boljšo uskladitev z mednarodnimi 
standardi in (c) sode lovanje ESCB pri dolo čitvi takšnih ukrepov, kar je pomembno pri 
upravljanju regulatorne obremenitve CDD, ke r sisteme poravnave, ki jih upravljajo, 
nadzorujejo centralne banke. 
(2.3) Glede okvira CDD v zvezi z dovoljenji in nadzorom je v poro čilu obravnavnih ve č 
možnosti: nacionalno izdajanje dovoljenj CDD in/ali njihov nadzor, ki vklju čuje sodelovanje 
organov drugih držav članic, kjer je to ustrezno, naciona lno izdajanje dovoljenj/nadzor, ki 
vključuje sodelovanje ESMA, kombinacija navedenih možnosti ali izdajanje 
dovoljenj/nadzor, ki ga izvaja ESMA. Podprta je bila kombinacija nacionalnega izdajanja 
dovoljenj/nadzora, ki vklju čuje sodelovanje organov drugih držav članic in ESMA, ker 
organom omogo ča neposredno sodelovanje pri izdajanj u dovoljenj in nadzorovanju CDD s 
čezmejnimi dejavnostmi, pri čemer je to sodelovanje prožno in manjšim CDD ne nalaga 
nepotrebne regulatorne obremenitve, so časno pa zagotavlja dolo čeno mero standardizacije 
tega sodelovanja v primeru ve čjih CDD.  
(3.1) Uvedba pravice izdajateljev, da izdajo vr ednostne papirje pri CDD, ki jo izberejo sami, 
prispeva k odprtju trga, ki ga zagotavlja licenca EU. To je p odprto tudi z obveznostjo, da se 
vrednostni papirji, ki kotiraj o na borzi, vpišejo v dema terializirani obliki, kar pove čuje tudi 
učinkovitost poravnave in omogo ča krajša obdobja poravnave, ker je dematerializirane 
vrednostne papirje lažje predložiti kot vrednostne papirje v papirni obliki. U činek na 
maloštevilne trge, ki še uporabljajo vrednostn e papirje v papirni obl iki, se lahko ublaži z 
določitvijo datuma izvajanja, ki bo tem trgom omogo čil prilagoditev.  
 
SL 6   SL (3.2) Pomembno je, da licenco EU spremljajo tudi pravice medsebojnega dostopa CDD ter 
dostopa med CDD in drugimi tržnimi infrastrukturami. 
Večina od teh možnosti politike je medseboj no povezana. Skupni rezultati so lahko: 
• kratkoročno večja konkurenca med CDD, ki prinaša pri čakovane koristi v zvezi s 
kakovostjo čezmejnih storitev in provizijami zanje . To lahko pomeni takojšne koristi za 
izdajatelje, vendar je lahko pri čakovana pretvorba provizij CDD v manjše stroške za 
vlagatelje ogrožena, če bi konkurenca kratkoro čno pomenila ve čjo razdrobljenost; 
• srednjeročno do dolgoro čno večja konsolidacija trga in manj ša razdrobljenost (enostavnejši 
čezmejni sistemi ra čunov vrednostnih papirjev), ki prin ašata koristi v smislu manjšega 
tveganja in stroškov pri čezmejni poravnavi. To se lahko pretvori v nižje stroške vseh 
potrgovalnih postopkov za vlagatelje; 
• na splošno bi lahko predlagane politike izdajate ljem olajšale zbiranje  kapitala, vlagateljem 
pa varnejše in stroškovno u činkovitejše vlaganje  sredstev, pri čemer bi to imelo širše 
koristi za gospodarstvo. 
Teh koristi ni mogo če jasno števil čno ovrednotiti. V osnutku delovnega dokumenta Komisije 
o potrgovalnih storitvah iz leta 2006 je nave denih nekaj ocen, ki temeljijo na razlikah v 
stroških med čezmejnimi in doma čimi transakcijami ter med Evropskimi transakcijami in 
transakcijami v ZDA (izpeljanih iz takrat razpoložljivih študij, ve činoma iz obdobja 2001–
2004): 
• od 2 do 5 milijard EUR skupnega presežka potrgovalnih stroškov za vlagatelje;  
• približno 700 milijonov EUR dodatnih zniž anj stroškov zaradi konsolidacije trga. 
Ti podatki kažejo nekatere vrednosti, vendar trenutno verjetno precenjujejo mogo če koristi 
zakonodaje, saj se je razlika med čezmejnimi in doma čimi stroški zmanjšala, poleg tega pa 
naj bi projekt T2S dodatno znižal tako doma če kot čezmejne stroške.  
Glede na možnosti, ki se jim daje prednost, in potrebo po zagotovit vi enotnega izvajanja 
zakonodajnega okvira v celotni EU velja uredba za najustreznejši instrument politike za 
izpolnitev želenih ciljev. 
Spremljanje in vrednotenje 
Glavna prednostna naloga Komisije je naknadn o vrednotenje vseh politik, saj se trg nenehno 
spreminja. V okviru vrednotenja se bo zlasti preskušalo, ali ukrepi še vedno u činkovito in 
uspešno izpolnjujejo zgoraj navedene cilje. V poro čilu je predlagan okvir spremljanja in 
vrednotenja, ki združuje redno spremljanje, ki ga izvaja ESMA, panožne raziskave in zunanje 
študije. V poro čilu je predlagano tudi spremljanje drugih podro čij, na katerih so bile 
ugotovljene težave, kot je intern alizacija poravnave izven dolo čenih in priglašenih sistemov 
poravnave, vendar v zvezi z njimi posre dovanje EU trenutno  ni predlagano.