V študiji […] so proučeni naslednji vidiki.

(i) Razlogi, zakaj so obresti, ki jih državna blagajna izplačuje družbi PI za depozite, poštene: — pri preiskavi obsega depozitov družbe PI, ki jo je opravil […] in na kateri temelji študija […], je bilo ugotovljeno, da je po odbitku teoretično bolj nestanovitne komponente pričakovano trajanje depozitov izjemno dolgo in pravzaprav neskončno. Podobni pristopi se navadno uporabljajo v bančnem sistemu, — značilnosti obsega depozitov se, kar zadeva trajanje, po zakonu prenesejo na državno blagajno, — ta pristop izraža indeksacija plačil državne blagajne, pri čemer 10 % temelji na dvanajstmesečnih navadnih zakladnih menicah (najbolj nestanovitna komponenta), 10 % na desetletnih državnih obveznicah (komponenta, ki bi lahko ob bolj konservativnih domnevah čez čas morda padla), 80 % pa na tridesetletnih državnih obveznicah, — razmerje temelji na dolgoročni obveznosti družbe PI in državne blagajne, — omejitve za družbo PI kot deponentko vključujejo vsebovane stroške in bremena: — depozit pri državni blagajni ne more šteti za kratkoročno sredstvo brez tveganja glede na stalno obveznost družbe PI, da mora svoj denar hraniti pri državni blagajni. Donos depozita izraža to dolgoročno obveznost s plačilom za vsebovano dolgoročno tveganje Republike Italije, ki je ocenjeno z dodatnim donosom v višini 0,30 % (enako tržni razliki, plačani z dolgoročnimi državnimi obveznicami po obrestnih merah na denarnem trgu), — družba PI ne sme uporabljati aktivnih strategij upravljanja sredstev (namen kvantitativne analize, ki jo je opravil […], je ugotoviti bremena, ki jih to povzroča).

(ii) Primerjava obrestne marže družbe PI z obrestno maržo primerljivih bank v zasebnem sektorju: — stroški, ki jih ima družba PI z zbiranjem depozitov občanov, ustrezajo stroškom depozitov občanov v bankah v zasebnem sektorju, kakor je potrdila Komisija, — dejansko je obrestna marža, ki jo dosegajo banke v zasebnem sektorju za komponento, ki izhaja iz depozitov pri njihovih mrežah, znatno višja od obrestne marže družbe PI (4,7 % v letu 2006 v primerjavi s 3,75 % pri družbi PI in 4,6 % v letu 2005 v primerjavi s 3 %). Po mnenju […] te številke dokazujejo, da družba PI ne prejema državne pomoči.

(iii) Primerjava neusklajenosti trajanja sredstev družbe PI s trajanjem sredstev primerljivih bank v zasebnem sektorju: v skladu z modelom […] ima obseg depozitov družbe PI „pravzaprav neskončno“ vedenjsko življenjsko dobo, ki je preudarno ocenjena na vsaj 60,8 % celotnega obsega depozitov (v skladu z metodo VaR z razmejitveno točko čez deset let). V skladu s Sporazumom družba PI uporablja prihodke od obsega svojih depozitov za financiranje dolgoročnega instrumenta, depozita pri državni blagajni. Da bi ugotovili obnašanje bank v zasebnem sektorju, je bila opravljena analiza računov bank, specializiranih za financiranje v javnem sektorju, na primer bank Dexia in Depha, in ugotovljeno je bilo, da se obnašajo enako. Te banke zberejo približno 50 % potrebnih sredstev na srednjeročni do dolgoročni podlagi, preostala sredstva pa financirajo kratkoročno s transakcijami začasne prodaje/začasnega nakupa pri Evropski centralni banki in depoziti finančnih posrednikov, svoja sredstva pa vlagajo v posojila državnim organom, po navadi z zapadlostjo od deset do 50 let.

(iv) Kvantitativna analiza je bila namenjena dokazovanju koristi aktivnega upravljanja premoženja: — družba PI je marca 2007 začela vlagati v portfelj državnih obveznic v euroobmočju, kar je končala decembra 2007, ko je od državne blagajne prejela preostali del depozita, — naložbene odločitve družbe PI ter upoštevanje pravnih omejitev in ciljnih donosov družbe so temeljili tudi na pogojih in priložnostih, ki jih je ponujal trg. V začetku leta 2008 je portfelj vključeval znatne kapitalske dobičke. Depozit pri državni blagajni je zagotovil samo trenutne tržne donose brez možnosti kapitalskih dobičkov ali izgub, ker je bil povezan s spremenljivimi obrestnimi merami, — za primerjavo, ki bi lahko potrdila boljšo donosnost aktivnega upravljanja sredstev v primerjavi z donosnostjo v skladu s Sporazumom, se morajo upoštevani podatki nanašati na daljše obdobje ob upoštevanju nestanovitnosti kapitalskih dobičkov ali izgub. Brez upoštevanja večjih skupnih donosov, ki jih trenutno dosega portfelj družbe PI, je namen kvantitativne analize dokazati, da lahko vešče upravljanje sredstev dosledno in dolgoročno zagotavlja večje donose, — analiza je sestavljena iz dveh delov: v prvem so proučeni pretekli rezultati (prvi dve točki spodaj), v drugem pa prihodnji (tretja točka spodaj): — […] za nazaj uporabi dve strategiji upravljanja sredstev v portfelju depozitov družbe PI: ena vključuje podobno trajanje kot pri portfelju študije […], ki je bila opravljena z metodo VaR („referenčni portfelj“), pri drugi pa se uporabljajo merila in naložbene omejitve, ki trenutno veljajo za družbo PI („taktična strategija“) (42), na podlagi samodejnih kvantitativnih modelov (43). Donos, dosežen v zadnjih desetih letih v skladu s taktično strategijo, je bil večji od donosa v skladu s Sporazumom v istem obdobju za približno 1,62 % na leto (čeprav se pri tem niso upoštevali stroški transakcij). Vendar pa je donos, dosežen v dveh letih v obdobju 2005–2006, znašal 2,45 %, kar je manj od donosa v skladu s Sporazumom, ki je bil 4,14 %, — sklicuje se na primer banke La Banque Postale (glej uvodno izjavo 69 zgoraj), — nazadnje je […] opredelil nekatere rešitve za upravljanje sredstev, ki bi jih družba PI lahko izvedla v bližnji prihodnosti, da bi dosegla večje donose od tistih, ki jih ponuja pasivno vlaganje v državne obveznice, vendar brez bistvenih dodatnih tveganj. Študija vsebuje podroben opis teh strategij. Na kratko so to: — […], — […], — […], — […].

Italija meni, da je treba za primerjavo rezultatov popolnoma indeksiranega portfelja (depozit pri državni blagajni) in portfelja, pri katerem se sredstva aktivno upravljajo (prva točka zgoraj), upoštevati precejšnje časovno obdobje – deset let – ki vključuje vsaj celoten gospodarski ciklus. Zato se v študiji […] donos, predpisan v Sporazumu, primerja z donosi, ki izhajajo iz alternativnih strategij, v desetih letih, in ne v krajšem obdobju. Pri krajših obdobjih analize se lahko upoštevajo samo nekatere faze gospodarskega ciklusa. Kadar obrestne mere rastejo, se portfelji s fiksno obrestno mero po navadi obnesejo slabše od portfeljev s spremenljivo obrestno mero; kadar obrestne mere padajo, je položaj po navadi obraten. Od leta 2005 do sredine leta 2007 so se obresti višale, nadomestne naložbene strategije na podlagi fiksnih obrestnih mer, podobne tistim, ki jih uporablja […], pa so povzročile kapitalske izgube in dosegle manjši donos od tistega, ki ga predpisuje Sporazum.

V desetletnem obdobju se po mnenju italijanskih organov naložbeni portfelji na podlagi spremenljivih obrestnih mer lahko primerjajo z naložbenimi portfelji, ki temeljijo na fiksnih obrestnih merah, saj se kapitalski dobički in izgube po navadi izravnajo. V desetletnem obdobju so donosi portfeljev s fiksno obrestno mero v glavnem skladni z donosi portfeljev s spremenljivo obrestno mero. Aktivno upravljanje sredstev nedvomno zagotavlja boljše donose od pasivnega („parametričnega“) upravljanja, predvidenega v Sporazumu (na primer, donos reference, ki jo predlaga […], s povprečno življenjsko dobo petih let, ustreza donosu v skladu s Sporazumom, katerega življenjska doba je veliko daljša).

Poleg tega italijanski organi trdijo, da bi morala Komisija razlikovati med kratkoročnim in dolgoročnim tveganjem. Vrednost vrednostnih papirjev s fiksno obrestno mero in zapadlostjo desetih let se lahko kratkoročno zelo spremeni, vendar pa v celotnem desetletnem obdobju obveznice s fiksno obrestno mero zagotavljajo stopnjo donosa, ki je kot fiksna zelo zanesljiva. Glede na vse navedeno so donosi portfeljev s fiksno obrestno mero v desetletnem obdobju v glavnem skladni z donosi portfeljev s spremenljivo obrestno mero, čeprav so portfelji s spremenljivo obrestno mero bolj tvegani, saj so odvisni od letnih nihanj obrestnih mer.

Pravo alternativno upravljanje naložb, ki ohranja določeno mero prilagodljivosti in uporablja vse razpoložljive finančne instrumente na trgu, povečuje možnost doseganja boljših rezultatov kot pri statičnem portfelju, kakršen je predviden v Sporazumu.

[…]

Italija poudarja, da ob sklenitvi Sporazuma z državno blagajno prihodnja gibanja obrestnih mer in trajanje Sporazuma niso bili znani. Po trditvah Italije je bila možnost spremenljivih parametrov ekonomsko smotrna, saj je bila poštena in smiselna za obe stranki, družbo PI in državno blagajno.

Kar zadeva izravnavo med tveganjem in donosom, Italija meni, da ima depozit poštnih tekočih računov pri državni blagajni neizogibno manj ugodno razmerje med tveganjem in donosom kot državne obveznice s fiksno obrestno mero in življenjsko dobo od enega do deset let. Po trditvah Italije so vrednostni papirji s spremenljivimi obrestnimi merami vedno nestanovitni glede cene, ki je nižja od cene vrednostnih papirjev s fiksno obrestno mero, ki je neposredno sorazmerna z življenjsko dobo vrednostnega papirja. Vendar pa se koncept nestanovitnosti cen ne sme zamenjati s konceptom nestanovitnosti donosov: glede donosa je lahko Sporazum bolj tvegan od portfelja s fiksno obrestno mero v smislu učinka na obrestno maržo družbe PI (če obrestne mere padajo, so portfelji s spremenljivo obrestno mero bolj tvegani od portfeljev s fiksno obrestno mero, saj niso zavarovani pred tveganji prevrednotenja, zato zmanjšujejo obrestno maržo družbe PI). Instrument s spremenljivo obrestno mero ima zato nizko nestanovitnost cene in visoko nestanovitnost donosa. Poleg tega tehnike, ki jih družba PI uporablja za spremljanje tveganj upravljanja poštnih tekočih računov in temeljijo na načelih Basel II, ocenjujejo učinek nihanja obrestnih mer na predvidene denarne tokove. Ta analiza, ki se opravlja za dvanajstmesečno obdobje, kaže, da največje tveganje izhaja iz obveznic, ki potečejo v naslednjih 12 mesecih (ker pomenijo tveganje refinanciranja) in iz nekaterih obveznic s spremenljivo obrestno mero, ne pa iz dolgoročnih obveznic s fiksno obrestno mero. Aktivno upravljanje bi družbi PI omogočilo, da bi si prizadevala za politiko povečevanja donosa v skladu s trenutnim tržnim scenarijem in spreminjala svoj portfelj glede na svoje strategije doseganja čim večjih donosov.

Po mnenju italijanskih organov je Sporazum temeljil na spremenljivih obrestnih merah, ker je bilo treba zavarovati interese obeh strani: družba PI je hotela pošteno obrestovanje v skladu s trgom, državna blagajna pa je hotela, da so stroški financiranja skladni s stroški njenega lastnega srednjeročnega do dolgoročnega dolga.

Italija trdi, da če bi družba PI oblikovala portfelj z neomejenim trajanjem, bi bil ta sestavljen iz 60 % tridesetletnih državnih vrednostnih papirjev v euroobmočju in petdesetletnih obveznic OAT ter 40 % večletnih državnih obveznic s trajanjem od nič do deset let. Ta zelo teoretični in malo verjetni portfelj bi prinesel donos v višini 3,6 % leta 2005, 3,65 % leta 2006 in 3,7 % leta 2007. Nestanovitnost donosa tega portfelja bi bila zelo nizka, vendar bi bila izpostavljenost tveganju precejšnja zaradi njegove zelo dolge življenjske dobe.