PRIPOROČILO EVROPSKEGA ODBORA ZA SISTEMSKA TVEGANJA

z dne 7. decembra 2017

o likvidnostnem tveganju in tveganju finančnega vzvoda v investicijskih skladih

(ESRB/2017/6)

(2018/C 151/01)

SPLOŠNI ODBOR EVROPSKEGA ODBORA ZA SISTEMSKA TVEGANJA JE –

ob upoštevanju Pogodbe o delovanju Evropske unije,

ob upoštevanju Uredbe (EU) št. 1092/2010 Evropskega parlamenta in Sveta z dne 24. novembra 2010 o makrobonitetnem nadzoru nad finančnim sistemom Evropske unije in ustanovitvi Evropskega odbora za sistemska tveganja (1) ter zlasti člena 3(2)(b), (d) in (f) in členov 16 do 18 Uredbe,

ob upoštevanju Sklepa ESRB/2011/1 Evropskega odbora za sistemska tveganja z dne 20. januarja 2011 o sprejetju Poslovnika Evropskega odbora za sistemska tveganja (2) in zlasti členov 18 do 20 Sklepa,

ob upoštevanju naslednjega:

Sektor investicijskih skladov se je v zadnjem desetletju v Uniji in na svetovni ravni močno povečal ter posledično investicijski skladi zdaj predstavljajo večji sestavni del trgov vrednostnih papirjev. Pričakuje se, da se bo vloga investicijskih skladov v finančnem posredništvu še naprej povečevala v okolju z nizkimi obrestnimi merami in bilančnimi omejitvami v bančnem sektorju v povezavi s spremembami, ki izhajajo iz razvoja unije kapitalskih trgov. Regulativni organi pozdravljajo ta razvoj, saj lahko raznolikost virov financiranja pripomore k večji učinkovitosti in odpornosti celotnega finančnega sistema.

Vendar pa obstajajo pomisleki, da bi se lahko zaradi povečanega obsega finančnega posredništva, ki ga opravljajo investicijski skladi, morebitna finančna kriza v prihodnosti še povečala. Neskladja med likvidnostjo sredstev odprtih investicijskih skladov in njihovimi profili izplačil lahko privedejo do prisilne prodaje, da bi se izpolnile zahteve za izplačila v zaostrenih razmerah na trgu. Taka prisilna prodaja bi lahko negativno vplivala na druge udeležence na finančnem trgu, ki imajo v lasti enaka ali tesno povezana sredstva. Poleg tega lahko finančni vzvod še poveča vpliv negativnih tržnih gibanj, saj ustvarja izpostavljenost, ki presega sredstva investicijskega sklada. Poleg takih kanalov za posredni prenos škodljivih vplivov lahko investicijski sklad razširi tveganja prek medsebojne povezanosti, npr. medsebojne povezanosti s svojimi vlagatelji, ki je neposredni kanal, prek katerega se lahko pretresi prenesejo na druge finančne institucije.

Investicijski skladi so tudi občutljivi na spremembe dinamike in strukture trga. Na primer, v okolju z nizkimi obrestnimi merami se lahko zaradi iskanja donosov poveča delež naložb v manj likvidna sredstva. Obstaja tveganje, da bi lahko pretresi na makro ravni, kot je obrat v premijah za tveganje, povzročili množične zahteve vlagateljev v investicijske sklade za izplačila. To bi bilo lahko še posebej izrazito v investicijskih skladih, ki imajo v svojih portfeljih velik delež sredstev z visokim finančnim vzvodom in manj likvidnih sredstev.

Sedanji zakonodajni okvir v Uniji vsebuje ukrepe, ki so namenjeni za zmanjševanje vplivov sektorja investicijskih skladov na povečanje finančne krize in za krepitev odpornosti investicijskih skladov. Zakonodajni okvir obsega direktivi 2009/65/ES (3) in 2011/61/EU (4) Evropskega parlamenta in Sveta.

Direktivi 2009/65/ES in 2011/61/EU vsebujeta zahteve za upravljanje likvidnosti. Alternativni investicijski skladi (AIS) morajo imeti politiko izplačil, ki je usklajena z likvidnostnim profilom njihove naložbene strategije, in redno izvajati stresne teste pod običajnimi in izjemnimi likvidnostnimi pogoji. Kolektivni naložbeni podjemi za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP) morajo spoštovati podrobna pravila o primernosti, ki urejajo vrste sredstev, v katera lahko vlagajo, in izvajati stresne teste, kadar je to ustrezno.

Za obravnavanje s finančnim vzvodom povezanih sistemskih tveganj direktivi 2009/65/ES in 2011/61/EU sedaj zagotavljata pravno podlago za omejevanje nastajanja finančnega vzvoda v investicijskih skladih. Člen 51(3) Direktive 2009/65/ES določa omejitev vlaganja, ki se nanaša na omejitev izpostavljenosti KNPVP do izvedenih finančnih instrumentov, člen 83(2)(a) navedene direktive pa določa zgornjo mejo za začasna posojila v višini 10 %. Člen 25(3) Direktive 2011/61/EU omogoča pristojnim nacionalnim organom, da določijo omejitve finančnega vzvoda ali druge omejitve glede upravljanja AIS. Poleg tega člen 25(7) Direktive 2011/61/EU določa, da lahko Evropski organ za vrednostne papirje in trge (ESMA) določi, da finančni vzvod, ki ga uporablja upravitelj alternativnega investicijskega sklada (UAIS) ali skupina UAIS, znatno ogroža stabilnost in celovitost finančnega sistema, ter da lahko ESMA pristojnim nacionalnim organom izda mnenje, ki določa popravne ukrepe, ki jih je treba sprejeti, vključno z omejitvijo ravni finančnega vzvoda.

Priporočilo A je namenjeno obravnavanju tveganj, ki lahko nastanejo, kadar upravitelji skladov nimajo vzpostavljenih ustreznih orodij za upravljanje likvidnosti, kot so provizije za izplačila, omejitve izplačil ali možnosti začasne prekinitve izplačil. Brez takih orodij bi lahko pritiski za izplačila ob zniževanju cen sredstev povzročili zaostritev likvidnostnih razmer na ravni celotnega sistema in dodatno spodbudili padanje cen sredstev, kar bi lahko privedlo do tveganj za finančno stabilnost. Če bi bil v vseh državah članicah na razpolago raznolik niz orodij za upravljanje likvidnosti, bi se povečala sposobnost upraviteljev skladov za spopadanje s pritiski za izplačila, ko se zaostrijo likvidnostne razmere na trgu. Poleg tega se priporočilo A zavzema za dodatno pojasnitev začasne prekinitve izplačil, ki jo odredijo pristojni nacionalni organi.

Priporočilo B je namenjeno ublažitvi in preprečitvi čezmernih likvidnostnih neskladij v odprtih AIS. Nekateri odprti AIS imajo velik delež naložb v inherentno manj likvidnih sredstvih. To vključuje investicijske sklade, ki vlagajo v nepremičnine, vrednostne papirje, ki ne kotirajo na borzi, posojila in druga alternativna sredstva. Taki investicijski skladi morajo pristojnim nacionalnim organom v postopku za odobritev in/ali po odobritvi dokazati, da so sposobni ohranjati naložbeno strategijo v zaostrenih razmerah na trgu.

Priporočilo C je namenjeno spodbujanju skladnosti praks za izvajanje likvidnostnih stresnih testov na ravni posameznih investicijskih skladov. Stresni testi so orodja, ki upravitelju sklada pomagajo ugotoviti morebitne slabosti naložbene strategije in pripraviti investicijski sklad na krizo. Če se stresni testi uporabljajo pravilno, kot orodje za upravljanje tveganj in odločanje, bi morali zmanjšati likvidnostno tveganje na ravni posameznih investicijskih skladov in prispevati k znižanju likvidnostnega tveganja na ravni finančnega sistema. Napotki o praksah upraviteljev skladov za izvajanje likvidnostnih stresnih testov bodo po pričakovanjih zmanjšali likvidnostno tveganje na ravni posameznih investicijskih skladov in na sistemski ravni, hkrati pa bodo povečali sposobnost subjektov, da upravljajo likvidnost v najboljšem interesu vlagateljev, vključno z izogibanjem presenečenjem in posledičnemu izrednemu ukrepanju v obdobjih nepričakovano obsežnih zahtev za izplačilo.

Priporočilo D je namenjeno vzpostavitvi usklajenega okvira za poročanje KNPVP v Uniji. Čeprav so v številnih jurisdikcijah v Uniji predpisane obveznosti poročanja za KNPVP, obstajajo velike razlike v pogostosti poročanja, obsegu KNPVP, za katere obveznosti veljajo, in podatkih, ki se poročajo. Ker ni usklajenega okvira za poročanje, ni mogoče spremljati in celovito oceniti, koliko bi lahko KNPVP prispevali k tveganjem za finančno stabilnost. Usklajen okvir za poročanje KNPVP bo tudi zmanjšal sedanjo stopnjo neučinkovitosti pri poročanju za pristojne nacionalne organe in panogo.

Priporočilo E je namenjeno lažjemu izvajanju člena 25 Direktive 2011/61/EU, ki določa makrobonitetno orodje za omejitev finančnega vzvoda v AIS. Pojasniti je treba, kako se to orodje uporablja, in sicer z oblikovanjem skupnega pristopa, ki bo zagotovil, da bodo lahko pristojni nacionalni organi orodje uporabljali usklajeno. Zato bi bilo treba oblikovati napotke o okviru za ocenjevanje tveganj finančnega vzvoda ter o oblikovanju, umerjanju in izvajanju omejitev finančnega vzvoda.

To priporočilo zagovarja sorazmeren okvir za upravljanje sistemskih tveganj, ki lahko nastanejo v sektorju investicijskih skladov ali jih lahko ta sektor širi, pri čemer se ohranjajo ključne značilnosti izplačil, ki privlačijo vlagatelje v odprte investicijske sklade in spodbujajo kolektivne naložbe.

To priporočilo upošteva sedanje mednarodne in evropske pobude o makrobonitetnih politikah za zmanjševanje tveganj zaradi likvidnostnih neskladij in finančnega vzvoda v investicijskih skladih ter zlasti delo Odbora za finančno stabilnost (FSB) in Mednarodne organizacije nadzornikov trgov vrednostnih papirjev (IOSCO). FSB je 12. januarja 2017 objavil priporočila za obravnavanje strukturnih ranljivosti zaradi dejavnosti upravljanja sredstev, ki nastanejo zaradi likvidnostnih neskladij in uporabe finančnega vzvoda v investicijskih skladih (5) . Da se dopolni delo FSB, je bilo organizaciji IOSCO zaupano, da izvede priporočila FSB. Ta postopek je trenutno v teku.

Da bi izvedli makrobonitetne elemente sedanjega regulativnega okvira za investicijske sklade in zagotovili skladno ravnanje pristojnih nacionalnih organov, je to priporočilo delno naslovljeno na organ ESMA v zvezi z njegovo spodbujevalno in usklajevalno vlogo.

SPREJEL NASLEDNJE PRIPOROČILO:

ODDELEK 1

PRIPOROČILA

Priporočilo A – orodja za upravljanje likvidnosti za izplačila

Priporočilo B – dodatne določbe za zmanjšanje verjetnosti čezmernih likvidnostnih neskladij

Komisiji se priporoča, naj predlaga, da se v zakonodajo Unije vključijo ukrepi, s katerimi se bo omejil obseg, v katerem lahko uporaba transformacije likvidnosti v odprtih AIS prispeva k nastanku sistemskih tveganj ali tveganj neurejenih trgov.

Priporočilo C – stresni testi

Za spodbujanje konvergence nadzora se organu ESMA priporoča, da oblikuje napotke o praksi za stresne teste likvidnostnega tveganja za posamezne AIS in KNPVP, ki jo morajo upoštevati upravitelji.

Priporočilo D – poročanje KNPVP

Komisiji se priporoča, naj predlaga, da se v zakonodaji Unije od KNPVP in družb za upravljanje KNPVP zahteva, da pristojnemu organu redno poročajo podatke, zlasti glede likvidnostnega tveganja in finančnega vzvoda, ter da te podatke predložijo ustreznemu pristojnemu nacionalnemu organu, kadar ta ni pristojni organ za namene poročanja KNPVP.

Komisiji se priporoča, naj predlaga, da podatke iz priporočila D(1) v okviru za poročanje vsaj četrtletno poroča z vidika finančne stabilnosti dovolj velik delež vseh KNPVP in družb za upravljanje KNPVP. Minimalno bi moral reprezentativen delež vseh KNPVP in družb za upravljanje KNPVP enkrat letno poročati zadosten podniz niza podatkov.

Priporočilo E – napotki v zvezi s členom 25 Direktive 2011/61/EU

Organu ESMA se priporoča, da informacije, ki jih prejme od pristojnih nacionalnih organov na podlagi člena 25(3) Direktive 2011/61/EU, uporabi za primerjalne analize ter izmenjavo znanja z nacionalnimi makrobonitetnimi organi in ESRB o praksah v zvezi z uporabo omejitev finančnega vzvoda in nalaganjem drugih omejitev glede upravljanja AIS.

ODDELEK 2

IZVAJANJE

1. Opredelitve pojmov

„dodatna orodja za upravljanje likvidnosti“ pomeni orodja, ki pomagajo odprtim AIS in KNPVP ter njihovim upraviteljem, da ves čas, zlasti pa v zaostrenih razmerah na trgu, primerno in učinkovito upravljajo zahteve za izplačila. Ta orodja bi morala zajemati naknadne ukrepe, kot so začasna prekinitev izplačil ali odložena izplačila (omejitve izplačil (gates)/podaljšljivi izplačilni roki), in preventivne ukrepe, kot je razdelitev stroškov trgovanja med vlagatelje, ki vlagajo/zahtevajo izplačila (mehanizem swing pricing/dajatve proti razvodenitvi (anti-dilution levies));

Prilogi I in II sta sestavna dela tega priporočila. V primeru razhajanj med glavnim besedilom in prilogama prevlada glavno besedilo.

2. Merila za izvajanje

informacije o vsebini in časovnem okviru sprejetih ukrepov, vključno z vsemi ukrepi, ki so bili sprejeti v razmerju do evropskih nadzornih organov, kjer je to primerno;

Naslovniki poročajo ESRB in Svetu o ukrepih, ki so jih sprejeli na podlagi tega priporočila, ali ustrezno utemeljijo vsako neukrepanje. Poročila morajo vsebovati najmanj:

3. Časovni okvir za nadaljnje ukrepanje

Naslovniki poročajo ESRB in Svetu o ukrepih, ki so jih sprejeli na podlagi tega priporočila, ali ustrezno utemeljijo vsako neukrepanje v skladu z naslednjim časovnim okvirom:

Do 31. decembra 2020 Komisija predloži ESRB in Svetu poročilo o izvajanju priporočil A(1), A(2) in A(3).

Do 31. decembra 2020 Komisija predloži ESRB in Svetu poročilo o izvajanju priporočila B.

Do 30. junija 2019 ESMA predloži ESRB in Svetu napotke iz priporočila C.

Do 31. decembra 2020 Komisija predloži ESRB in Svetu poročilo o izvajanju priporočil D(1), D(2) in D(3).

Do 30. junija 2019 ESMA predloži ESRB in Svetu napotke iz priporočil E(1), E(2) in E(3);

4. Spremljanje in ocenjevanje

nudi pomoč naslovnikom z zagotavljanjem koordiniranega poročanja in ustreznih predlog ter, kjer je potrebno, podrobnejšim določanjem postopka in časovnega okvira za nadaljnje ukrepanje;

Splošni odbor oceni ukrepe in utemeljitve, ki jih sporočijo naslovniki, ter lahko, kjer je primerno, presodi, da to priporočilo ni bilo upoštevano in naslovnik ni ustrezno utemeljil, zakaj ni ukrepal.

(1) UL L 331, 15.12.2010, str. 1.

(2) UL C 58, 24.2.2011, str. 4.

(3) Direktiva 2009/65/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 13. julija 2009 o usklajevanju zakonov in drugih predpisov o kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP) (UL L 302, 17.11.2009, str. 32).

(4) Direktiva 2011/61/EU Evropskega parlamenta in Sveta z dne 8. junija 2011 o upraviteljih alternativnih investicijskih skladov in spremembah direktiv 2003/41/ES in 2009/65/ES ter uredb (ES) št. 1060/2009 in (EU) št. 1095/2010 (UL L 174, 1.7.2011, str. 1).

(5) Odbor za finančno stabilnost, Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities, januar 2017.

(6) Delegirana uredba Komisije (EU) št. 694/2014 z dne 17. decembra 2013 o dopolnitvi Direktive 2011/61/EU Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi z regulativnimi tehničnimi standardi, ki določajo vrste upraviteljev alternativnih investicijskih skladov (UL L 183, 24.6.2014, str. 18).

(2) Delegirana uredba Komisije (EU) št. 231/2013 z dne 19. decembra 2012 o dopolnitvi Direktive 2011/61/EU Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi z izjemami, splošnimi pogoji poslovanja, depozitarji, finančnim vzvodom, preglednostjo in nadzorom ( UL L 83, 22.3.2013, str. 1 ).

Napotki, ki jih izda ESMA, bi morali pristojnim nacionalnim organom omogočiti, da uradno obvestijo organ ESMA, ESRB in druge ustrezne pristojne nacionalne organe. Zlasti bi morali ti napotki med drugim vključevati učinkovit delovni postopek in predloge za uradna obvestila in obveznosti poročanja o oceni pristojnih nacionalnih organov o potrebi za izvedbo makrobonitetnih ukrepov v skladu s členom 25(3) Direktive 2011/61/EU.

niz načel, ki jih morajo pristojni nacionalni organi upoštevati pri odločanju o odreditvi omejitev finančnega vzvoda in ki zajemajo najmanj: (i) načela za uravnotežen pristop med določanjem omejitev na podlagi pravil in diskrecijskim določanjem omejitev; (ii) načela glede razmerja z drugimi ukrepi politike; (iii) načela za usklajevanje med organi Unije.

biti uporaben in zadosten za to, da lahko pristojni nacionalni organi organ ESMA v povezavi z njegovim nasvetom iz člena 25(6) Direktive 2011/61/EU in načeli iz člena 112 Delegirane uredbe Komisije (EU) 231/2013 (2) obvestijo o tem, ali so bili izpolnjeni pogoji za uvedbo omejitev finančnega vzvoda ali drugih omejitev glede upravljanja AIS.

olajšati oceno glavnih kanalov, prek katerih se lahko uresniči sistemsko tveganje, npr. prisilna prodaja, neposredno prelitje posledic na finančne institucije in prekinitve v kreditnem posredništvu, in

kvalitativne in, kjer je to mogoče, kvantitativne opise razlage kazalnikov v kontekstu ocenjevalnega okvira.

D(2) – pogostost in obseg obveznosti poročanja za KNPVP in družbe za upravljanje KNPVP

Komisija bi morala predlagati, kjer je primerno, uskladitev vseh zahtev za poročanje investicijskih skladov in njihovih upraviteljev, zlasti uskladitev med priporočenim poročanjem KNPVP in že izvedenimi ukrepi za poročanje po Direktivi 2011/61/EU. V tej zvezi bi morala Komisija upoštevati tudi zahteve za poročanje iz Uredbe (EU) 2017/1131 Evropskega parlamenta in Sveta (1) . Taka uskladitev bi morala omogočiti uporabo obstoječih platform za poročanje, izkoristiti sinergije in preprečiti neupravičeno breme poročanja za upravitelje sredstev.

Spremembe ustrezne zakonodaje Unije, ki jih predlaga Komisija, bi morale vključevati obveznosti poročanja, ki obsegajo podatke, značilne za upravitelje, in podatke, značilne za sklade, ter hkrati upoštevajo posebnosti KNPVP. Poročani podatki bi morali omogočati zadostno spremljanje morebitnih ranljivosti, ki lahko prispevajo k sistemskim tveganjem, in bi morali zajemati vsaj:

dejavnike na strani sredstev in na strani obveznosti bilanc stanja investicijskih skladov in

Pri priporočilu C so določena naslednja merila skladnosti.

možnost, da se za UAIS za odprte AIS uvedejo prehodne določbe, ki določajo dovoljen čas za uskladitev z zakonodajo, kadar se sredstva dodajo na seznam inherentno manj likvidnih sredstev iz točke B(a) in kadar se kršijo notranje omejitve, če je to koristno, da se preprečijo neželeni, škodljivi učinki.

zahtevo za UAIS za AIS odprtega tipa, katerih cilj je obsežno vlaganje v sredstva na seznamu inherentno manj likvidnih sredstev iz točke B(a), da pristojnim nacionalnim organom dokažejo svojo sposobnost ohranjanja naložbene strategije v predvidljivih razmerah na trgu. Ocena bi morala med drugim zajeti prilagojene politike izplačil, izvajanje dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti in/ali notranje omejitve glede sredstev na seznamu inherentno manj likvidnih sredstev iz točke B(a). Če se uporabljajo take notranje omejitve, bi jih bilo treba razkriti pristojnim nacionalnim organom ob začetku delovanja zadevnih skladov in nato poročati o vsaki spremembi teh omejitev. Razkritje vlagateljem je prav tako treba izvajati v skladu z napotki, ki jih pripravi ESMA;

podelitev pooblastil organu ESMA, da pripravi in posodablja seznam inherentno manj likvidnih sredstev na podlagi lastne analize, potem ko upošteva mnenja ESRB glede makrobonitetnih vprašanj ter Evropskega bančnega organa in Evropskega organa za zavarovanja in poklicne pokojnine glede vprašanj medsektorske usklajenosti. Pri pripravljanju tega seznama mora ESMA upoštevati vsaj nepremičnine, vrednostne papirje, ki ne kotirajo na borzi, posojila in druga alternativna sredstva, za katere se zdi, da so inherentno manj likvidna. Pri analizi bi bilo treba med drugim upoštevati čas, ki bi bil potreben za likvidacijo teh sredstev v zaostrenih razmerah na trgu;

stopnji preglednosti v razmerju do vlagateljev ob aktiviranju dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti in med njihovo uporabo.

UAIS za odprte AIS in družbe za upravljanje KNPVP, da pristojnim nacionalnim organom poročajo o izvajanju in uporabi dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti v zaostrenih razmerah na trgu;

UAIS za odprte AIS in družbe za upravljanje KNPVP, da zagotovijo potrebne operativne zmožnosti in načrte ravnanja v izrednih razmerah za pravočasno aktiviranje dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti, ki jih lahko uporabijo;

upravitelje alternativnih investicijskih skladov (UAIS) za odprte AIS in družbe za upravljanje KNPVP, da ocenijo vsa razpoložljiva dodatna orodja za upravljanje likvidnosti in predvsem ocenijo, katera so primerna za naložbene strategije skladov, ki jih upravljajo, in bi jih bilo treba vključiti v njihove ustanovitvene dokumente ali druge predpogodbene informacije, da bi se izvajala v običajnih in zaostrenih razmerah na trgu in da bi se v zvezi z njimi zagotovila zadostna preglednost za vlagatelje;

Zakonodaja Unije bi morala omogočiti, da bi bil na ravni Unije zakonito na razpolago širok nabor dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti, pri tem pa bi moralo biti jasno, da bi morali biti upravitelji sredstev primarno odgovorni za aktiviranje in izvajanje dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti in da nekatera orodja ne bodo primerna ali potrebna za vse vrste odprtih skladov. Dodatna orodja za upravljanje likvidnosti bi morala odprtim alternativnim investicijskim skladom (AIS) in kolektivnim naložbenim podjemom za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP) ter njihovim upraviteljem pomagati, da lahko vedno, zlasti pa v zaostrenih razmerah na trgu, primerno in učinkovito upravljajo zahteve za izplačila.

PRILOGA II

EKONOMSKI RAZLOGI IN OCENA

KAZALO

Seznam kratic 12

I. Uvod 13

II. Priporočilo ESRB o likvidnostnem tveganju in tveganju finančnega vzvoda v investicijskih skladih 17

II.1 Priporočilo A – orodja za upravljanje likvidnosti za izplačila 17

II.1.1 Ekonomski razlogi in predvideni učinki 17

Priporočilo A(1) – razpoložljivost dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti 17

Priporočili A(2) in A(3) – nadaljnje določbe o pristojnih nacionalnih organih in vlogi organa ESMA pri začasni prekinitvi izplačil s čezmejnimi posledicami za finančno stabilnost, ki jo odredijo pristojni nacionalni organi 21

II.1.2 Neželeni učinki 22

II.2 Priporočilo B – dodatne določbe za zmanjšanje čezmernih likvidnostnih neskladij 22

II.2.1 Ekonomski razlogi in predvideni učinki 22

II.2.2 Neželeni učinki 30

II.3 Priporočilo C – stresni testi 31

II.3.1 Ekonomski razlogi in predvideni učinki 31

II.3.2 Neželeni učinki 34

II.4 Priporočilo D – poročanje KNPVP 35

II.4.1 Ekonomski razlogi in predvideni učinki 35

Priporočilo D(1) – obveznosti poročanja za KNPVP in družbe za upravljanje KNPVP 35

Priporočilo D(2) – pogostost poročanja in obseg poročevalskih obveznosti za KNPVP in družbe za upravljanje KNPVP 38

Priporočilo D(3) – poenoteno poročanje in izmenjava informacij 39

II.4.2 Neželeni učinki 39

II.5 Priporočilo E – napotki v zvezi s členom 25 Direktive 2011/61/EU 40

II.5.1 Ekonomski razlogi in predvideni učinki 40

Priporočilo E(1) – ocena s finančnim vzvodom povezanega sistemskega tveganja 40

Priporočilo E(2) – makrobonitetne omejitve finančnega vzvoda 45

Priporočilo E(3) – postopek uradnega obveščanja 48

Priporočilo E(4) – primerjalne analize 48

II.5.2 Neželeni učinki 48

Viri 49

Dodatek 52

Seznam kratic

a-LMT dodatna orodja za upravljanje likvidnosti AIS alternativni investicijski sklad UAIS upravitelj alternativnega investicijskega sklada CESR Odbor evropskih zakonodajalcev za vrednostne papirje; EBA Evropski bančni organ ECB Evropska centralna banka EGP Evropski gospodarski prostor ELTIF evropski dolgoročni investicijski sklad ESCB Evropski sistem centralnih bank ESMA Evropski organ za vrednostne papirje in trge ESRB Evropski odbor za sistemska tveganja EU Evropska unija EUR euro FSB Odbor za finančno stabilnost IOSCO Mednarodna organizacija nadzornikov trgov vrednostnih papirjev ITS izvedbeni tehnični standardi SDT sklad denarnega trga ČVS čista vrednost sredstev PNO pristojni nacionalni organ OTC na prostem trgu RTS regulativni tehnični standardi SEC komisija ZDA za vrednostne papirje in borzo KNPVP kolektivni naložbeni podjem za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje VaR tvegana vrednost

V tej prilogi je predstavljeno dodatno gradivo v zvezi s priporočili ESRB, ki je namenjeno njihovi lažji implementaciji v EU. Vsa priporočila so podrobneje obdelana, podani so tudi ekonomski razlogi zanje in ocene njihove primernosti, vključno z možnimi predvidenimi in neželenimi vplivi ter morebitnim tržnim učinkom. Analiza se v veliki meri opira na raziskave in dokumente o politikah, nacionalne predpise in rezultate anket, ki so jih izvedli ESMA, ESRB in IOSCO (npr. o razpoložljivosti in uporabi orodij za upravljanje likvidnosti, o uporabi finančnega vzvoda v skladih na podlagi Direktive 2009/65/ES Evropskega parlamenta in Sveta (1) ter Direktive 2011/61/EU Evropskega parlamenta in Sveta (2) , pa tudi o praksah, ki jih pri stresnih testih uporabljajo upravitelji skladov).

I. Uvod

Strukturni dejavniki

Sektor investicijskih skladov v Uniji se je v zadnjih letih močno povečal. Od leta 2008 se je skupno neto premoženje investicijskih skladov v EU več kot podvojilo, saj je zraslo s 6,2 bilijona EUR na 15,3 bilijona v tretjem četrtletju 2017 (3). Obenem se je v istem obdobju več kot potrojila tudi velikost evropskih alternativnih investicijskih skladov (AIS), ki so z 1,6 bilijona EUR zrasli na 5,8 bilijona EUR (4). Ker sektor investicijskih skladov predstavlja vse večji del skupnega finančnega trga, postaja vse pomembnejše tudi upravljanje sistemskega tveganja v njem.

Investicijski skladi kažejo izrazito široko paleto možnih odzivov na napetosti na finančnih trgih. Investicijski skladi so le eden od več glavnih vrst vlagateljev na finančnih trgih – poleg bank, zavarovalnic, pokojninskih skladov, malih vlagateljev, podjetij, ki upravljajo premoženje premožnejših družin, državnih premoženjskih skladov in raznih posrednikov. Vsak od njih se obnaša na svoj način. Ena od značilnostih investicijskih skladov je dejstvo, da zbirajo sredstva najrazličnejših končnih vlagateljev in te naložbe prek kolektivne naložbene strukture usmerjajo na trge. Ta značilnost v kombinaciji z dejstvom, da je večina investicijskih skladov „odprtih“ (tj. končni vlagatelji lahko umaknejo svoj vložek iz sklada še pred zapadlostjo osnovnih sredstev), pomeni, da se investicijski skladi izjemno raznoliko odzivajo na napetosti na finančnih trgih. Ena od pomembnih možnosti je, da bi investicijski sklad oziroma podsektor investicijskega sklada v odziv na napetosti na finančnih trgih in posledično težnjo vlagateljev po izplačilih lahko v velikem obsegu prodajal sredstva na trgu, na katerem cene padajo, in s tem le še stopnjeval tržne šoke in prispeval k finančni nestabilnosti.

Investicijski skladi ob napetostih na finančnih trgih navadno ohranjajo svojo investicijsko strategijo. Investicijski skladi z izjemo nekaterih AIS navadno uporabljajo nizko stopnjo finančnega vzvoda (5). Zato skladi, ki ne občutijo pritiskov za izplačila, navadno obdržijo svoja sredstva in včasih skušajo celo oportunistično pridobiti nova sredstva, saj cene padajo, s čimer delujejo proticiklično.

Viri tveganja

Glavni razlog, ki bi povzročil, da bi se skladi vseeno obnašali drugače in začeli ob tržnem šoku prodajati na trgu, na katerem cene padajo, bi bil nepričakovano velik obseg zahtev za izplačilo. Čeprav v preteklosti to ni bilo pravilo, vseeno obstaja nekaj primerov, ko so ob napetostih na finančnih trgih vlagatelji množično zahtevali izplačila iz skladov. Poleg tega vzorec ravnanja določenega investicijskega sklada v preteklosti še ne pomeni, da se bo ta sklad enako obnašal tudi v prihodnosti. Zato ni mogoče z gotovostjo napovedati, da bodo omenjeni primeri velikega obsega zahtev za izplačilo tudi v prihodnje redki oziroma osamljeni primeri. Eden od razlogov, zakaj bi ob napetostih na finančnih trgih dejansko lahko prihajalo do velikega obsega zahtev za izplačilo, je dejstvo, da investicijski skladi ne delujejo zgolj kot podjetja za dolgoročne kapitalske naložbe brez finančnega vzvoda. Včasih se za tovrstne sklade namreč odločajo tudi vlagatelji s kratkoročnejšo perspektivo, delež takšnih vlagateljev pa je odvisno od drugih tržnih dejavnikov lahko precej različen. To ustvarja pogoje za bistveno večje sistemsko tveganje v sektorju, kot bi obstajalo, če bi se večji obsegi zahtev za izplačilo pojavljali le redko ali kot osamljeni primeri. Ker sektor raste, postaja to dejstvo vse pomembnejši vidik skupnega sistemskega tveganja.

Drugi glavni vir sistemskega tveganja predstavljajo spodbude, da investicijski skladi dajejo prednost donosu pred likvidnostjo oziroma da povečajo finančni vzvod in tako dosegajo donose, ki so privlačni za vlagatelje. Čim večje vzvode uporabljajo, tem manj je verjetno, da se bodo v času zaostrenih razmer na trgu sposobni upreti pritiskom. Poleg tega velja, da čim bolj investicijski sklad žrtvuje likvidnost na račun donosa, tem manj se bo zmožen ustrezno spoprijeti z nenadnimi skoki v obsegu zahtev za izplačilo. Ta učinek se lahko še stopnjuje, če potencialni vlagatelji niso seznanjeni s takšnim žrtvovanjem likvidnostni na račun donosa, bodisi zato, ker so sredstva, v katera vlaga sklad, videti likvidna, čeprav ta likvidnost ni odporna, ali pa zato, ker izvedeni finančni instrumenti vsebujejo finančni vzvod, katerega obseg ni jasno razviden.

Tretji vir sistemskega tveganja je način, kako deluje mehanizem izplačil. Pri odprtih investicijskih skladih lahko pride do „prednosti prvega vlagatelja“, pri čemer vlagatelji, ki zahtevajo izplačilo, ne nosijo polnega stroška predčasnega izplačila, ki se zato prenese na preostale imetnike enot premoženja. Za upravitelje skladov je relevantno tudi vprašanje ugleda, zaradi katerega morda ne bi bili pripravljeni začasno prekiniti izplačil celo v primeru, ko bi bilo to v interesu vlagateljev, hkrati pa bi skušali ohranjati ravnovesje med zagotavljanjem likvidnosti tistim vlagateljem, ki so zahtevali izplačila, dokler v skladu obstaja likvidnost, in ugotavljati, ali so razmere dovolj izjemne, da je začasna prekinitev izplačil vseeno upravičena.

Četrti vir sistemskega tveganja izhaja iz dejstva, da je delovanje mehanizma izplačil odvisno od likvidnosti trga. Pri mnogih instrumentih, v katere vlagajo investicijski skladi, je likvidnost že tradicionalno odvisna od vzdrževalcev trga in se spreminja glede na čas in instrumente. Nedavna gibanja, za katere so značilni upad volatilnosti, vse večja uporaba elektronskega trgovanja, fragmentacija virov likvidnosti in vse manjša imetja sredstev v tradicionalnih vzdrževalcih trga, kot so banke in borzni posredniki, pa tudi ciklični dejavniki, kot je denarna politika, kažejo, da bi se struktura zagotavljanja likvidnosti sčasoma lahko spremenila (čeprav sedanje raziskave še niso dale enoznačnih dokazov za to, da bi bila likvidnost trenutno zmanjšana). Te spremembe lahko vplivajo na to, kako robustno je zagotavljanje likvidnosti, ko se razmere na trgih zaostrijo. Pomembnost teh sprememb v strukturi likvidnosti je težko napovedati, zato se lahko zgodi, da se bodo investicijski skladi zanašali na raven likvidnosti, ki bo manj odporna, kot so pričakovali.

Obstajajo pomembne povezave med finančnim vzvodom, likvidnostjo in izplačilno politiko investicijskih skladov. Investicijski skladi s finančnim vzvodom, ki se spoprijemajo z večjim obsegom pozivov h kritju, umikom financiranja oziroma višjimi odbitki pri vrednotenju, se lahko zelo hitro prilagodijo, če imajo sredstva, ki jih je mogoče hitro unovčiti. Kadar pa ima po drugi strani sklad z visokim finančnim vzvodom zgolj manjše zneske likvidnih sredstev in se mora odzvati na morebitna kratkoročna izplačila ali na spremenjene posojilne pogoje, se lahko zgodi, da bo moral sredstva prodati hitro in na manj likvidnem trgu (po nižji ceni), da bi lahko izpolnil svoje obveznosti. Čeprav investicijski skladi v primeru pozivov h kritju morda lahko začasno prekinejo izplačila, da bi zaščitili interese vlagateljev, bo moral sklad sredstva zbrati hitro, tj. prek financiranja v izrednih primerih in/ali prodaje sredstev, če bo želel preprečiti likvidacijo, to pa bi lahko povzročilo precejšnje tveganje nasprotne stranke in močno vplivalo na ceno sredstev.

Centralne banke, trgi in regulatorji vrednostnih papirjev so izrazili zaskrbljenost glede možnosti, da bi investicijski skladi stopnjevali sistemska tveganja (6). Na svetovni ravni je Odbor za finančno stabilnost (FSB) potrdil, da bi likvidnostna neskladja in uporaba finančnega vzvoda v investicijskih skladih lahko ustvarila pomembne strukturne ranljivosti v sektorju upravljanja skladov. Kot je FSB izpostavil v kasnejših objavah, je izjemnega pomena, da se preuči in odpravi potencialne strukturne ranljivosti, povezane z likvidnostnim neskladjem in uporabo finančnega vzvoda v investicijskih skladih, ki bi lahko ustvarila tveganja za finančno stabilnost. FSB zato na primer priporoča, da pristojni organi spremljajo uporabo finančnega vzvoda v skladih in po potrebi ukrepajo (7).

Sedanji regulativni okvir za likvidnost in finančni vzvod v investicijskih skladih

V Evropi regulativni okvir, ki ureja likvidnost in upravljanje finančnega vzvoda v investicijskih skladih, sestavljata direktivi 2009/65/ES in 2011/61/EU. Ta okvir predstavlja podlago, na kateri se določa, kako kako morajo investicijski skladi v Evropi upravljati likvidnost in finančni vzvod, služi pa tudi kot izhodišče za ocenjevanje sistemskega tveganja, ki izhaja iz likvidnostnega neskladja in uporabe finančnega vzvoda v investicijskih skladih.

KNPVP so močno regulirani investicijski skladi. KNPVP so investicijski skladi, ki vlagajo v primerna finančna sredstva, kot so denarna sredstva in denarju podobni depoziti, obveznice, delnice, instrumenti denarnega trga in drugi investicijski skladi (glej okvir 1a). Teoretično so KNPVP manj nagnjeni k likvidnostnim neskladjem, saj se tako z njihovimi sredstvi kot tudi obveznostmi načeloma trguje v kratkih časovnih okvirih. Nekateri vlagajo samo v prenosljive vrednostne papirje ali druga likvidna finančna sredstva, za katera so pravila o primernosti podrobno opredeljena v posebni direktivi (8). KNPVP so (razen v primeru, da investicijski sklad začasno prekine izplačila) dolžni po prejemu zahteve za izplačilo imetniku enot sklada izplačati njegov vložek: to pomeni, da morajo izplačila dovoljevati vsaj dvakrat na mesec, čeprav mnogi med njimi dovoljujejo tudi dnevna ali tedenska izplačila. Kar zadeva finančni vzvod, KNPVP delujejo v okviru regulativnih omejitev finančnega vzvoda. KNPVP lahko finančni vzvod z nezavarovanim gotovinskim zadolževanjem uporabljajo samo do višine 10 % svojih sredstev in pod pogojem, da je takšno zadolževanje samo začasno (glej Okvir 1b). Zato lahko KNPVP, ki uporablja gotovinsko zadolževanje in transakcije financiranja z vrednostnimi papirji oziroma izvedene finančne instrumente, uporablja finančni vzvod do največ 2,1-kratnika svoje ČVS.

AIS so investicijski skladi, ki smejo vlagati v sredstva, podobna tistim, v katera vlagajo KNPVP, vendar zanje ne veljajo tako podrobne omejitve glede razpršenosti, likvidnosti in finančnega vzvoda. AIS lahko vlagajo tudi v finančne instrumente, ki za KNPVP niso primerni, kot na primer zasebni lastniški kapital, tvegani kapital, nepremičnine, fizično blago in druga alternativna sredstva. Vseeno morajo upravitelji, ki upravljajo odprte ali zaprte AIS s finančnim vzvodom, imeti vzpostavljene postopke za upravljanje likvidnosti. Ti zajemajo uskladitev naložbene strategije investicijskega sklada z njegovim likvidnostnim profilom in politiko izplačil, pa tudi določitev ustreznih omejitev pri upravljanju likvidnosti in stresne teste (glej Okvir 1a). Opozoriti je treba, da za upravitelje AIS, ki delujejo pod določenimi pragi (9), morda ne bodo veljale iste zahteve, zato v tem primeru ne bodo mogli koristiti enotne licence, ki jo za trženje v drugih jurisdikcijah EU daje na voljo Direktiva 2011/61/EU. Kar zadeva finančni vzvod, AIS delujejo brez vsakršnih regulativnih omejitev finančnega vzvoda. Edina zahteva za AIS je, da poročajo o uporabi finančnega vzvoda (glej Okvir 1b).

Okvir 1a: Sedanji regulativni okvir za likvidnost investicijskih skladov Direktiva 2009/65/ES – KNPVP Pogostost trgovanja. KNPVP morajo ustvariti možnosti za to, da se enote premoženja na zahtevo vlagateljev sklada ponovno odkupijo ali izplačajo. To pomeni, da morajo KNPVP zahteve za izplačila dovoliti vsaj dvakrat na mesec (10), čeprav mnogi KNPVP dovoljujejo izplačila dnevno ali tedensko (11). Postopki trgovanja. Direktiva 2009/65/ES ne opredeljuje postopkov trgovanja, ki bi jih morali uporabljati KNPVP. V praksi se trgovalni rok za vloge postavi na točko, ki je pred časom vrednotenja – ta je lahko več ur ali dni pozneje. Poleg tega KNPVP v splošnem izplačujejo unovčeno premoženje v skladu s postopki poravnave, opisanimi v dokumentih sklada, v katerih je lahko določen čas od treh do pet dni po času vrednotenja (12). V skladu z omenjenimi postopki trgovanja torej obstaja časovno obdobje med zaključkom sprejemanja zahtev in rokom za izplačilo unovčenega premoženja. V tem času lahko družba za upravljanje KNPVP proda naložbe in tako ustvari sredstva, ki jih potrebuje za izplačilo unovčenega premoženja. Primerna sredstva. Za KNPVP veljajo podrobna pravila glede primernega premoženja, zato morajo vlagati predvsem v likvidno premoženje. To zajema: likvidne prenosljive vrednostne papirje, ki kotirajo na borzi, instrumente denarnega trga, izvedene finančne instrumente, ki kotirajo na borzi; ter bančne depozite, ki se izplačajo na zahtevo ali vsebujejo pravice do umika in zapadejo v manj kot 12 mesecih (13). Za nadaljnjo podporo likvidnosti so določeni kriteriji, ki določajo trge, na katerih mora primerno premoženje kotirati oziroma je treba z njim trgovati (14). Skrbni pregled pred naložbo. Preden družba za upravljanje KNPVP opravi naložbo, mora analizirati med drugim tudi prispevek naložbe k sestavi, likvidnosti in tveganju portfelja KNPVP (15). Upravljanje tveganj. Družba za upravljanje KNPVP mora v okviru svojih procesov upravljanja tveganj opraviti ustrezen postopek upravljanja likvidnostnega tveganja in tako zagotoviti, da lahko vsak KNPVP, ki ga upravlja, v vseh predvidljivih okoliščinah, vključno z zaostrenimi razmerami, izpolnjuje svoje obveznosti, povezane z izplačili, kadar to zahteva imetnik enot. Družba za upravljanje KNPVP mora po potrebi izvesti stresne teste, s katerimi lahko oceni likvidnostno tveganje KNPVP v izjemnih okoliščinah (16). Pobot vplačil in izplačil. Kadar sklad KNPVP prejme več zahtev za vplačilo in izplačilo za isti trgovalni dan, bo povezal transakcije z enotami premoženja in uporabil sredstva, ki jih prejme pri vplačilih, za izplačilo nekaterih ali vseh zahtev za izplačilo. S tem se zmanjša ali ukine potreba po prodajanju osnovnih naložb za ustvarjanje sredstev, potrebnih za izplačila vlagateljem. Direktiva 2011/61/EU – direktiva o UAIS Postopki trgovanja. Tako kot v primeru KNPVP Direktiva 2011/61/EU ne opredeljuje trgovalnih postopkov, ki se uporabljajo za AIS. Upravitelj AIS bo oblikoval trgovalne postopke, ki ustrezajo AIS, ki jih upravlja, in ki mu dajejo na voljo dovolj časa, da proda naložbe in s tem ustvari sredstva za izplačila. Upravljanje tveganj. Člen 15 Direktive 2011/61/EU vsebuje določbe, podobne tistim, ki urejajo skrbni pregled pred naložbo iz Direktive 2009/65/ES (pojasnjeno zgoraj). V skladu z njim mora upravitelj AIS v okviru upravljanja tveganj ves čas ugotavljati, meriti, upravljati in spremljati tveganja, povezana z vsako posamezno naložbeno pozicijo AIS, kot tudi njihov skupni učinek na portfelj AIS, pri čemer mora izvajati tudi primerne postopke stresnega testiranja. Direktiva 2011/61/EU od upravitelja AIS nadalje zahteva, da ima za vsak AIS, ki ga upravlja, usklajeno naložbeno strategijo, likvidnostni profil in politiko glede zahtev za izplačilo (17). Upravitelj AIS mora imeti vzpostavljene ustrezne sisteme za upravljanje likvidnosti, s katerimi spremlja likvidnostno tveganje AIS, in zagotoviti, da je likvidnostni profil naložb AIS v skladu z njegovimi osnovnimi obveznostmi. Poleg tega mora redno izvajati stresne teste, in sicer tako v običajnih kot tudi v izjemnih likvidnostnih razmerah, s katerimi ocenjuje in spremlja likvidnostno tveganje posameznih AIS (18). Te zahteve dopolnjujejo podrobna pravila druge ravni o upravljanju likvidnosti (19). Pobot vplačil in izplačil. Kot velja za KNPVP, lahko upravitelj AIS tudi v odprtem AIS pobota zahteve za vplačila in izplačila.

Okvir 1b: Sedanji regulativni okvir za uporabo finančnega vzvoda v investicijskih skladih Direktiva 2009/65/ES – KNPVP Zadolževanje. KNPVP lahko uporabljajo finančni vzvod tako, da se zadolžijo za največ 10 % svojih sredstev, in sicer pod pogojem, da je vsako tovrstno zadolževanje samo začasno. Tako izposojanje se sme uporabljati, kadar obstaja začasno neskladje denarnih tokov, tj. takrat, kadar je treba sredstva za izplačila unovčenega premoženja zbrati prej, preden KNPVP prejmejo sredstva od prodaje naložb. Uporaba sintetičnega vzvoda. Pri uporabi sintetičnega vzvoda prek izpostavljenosti izvedenim vrednostnim papirjem sme KNPVP ustvariti sintetične izpostavljenosti – izračunane po metodi zavezujoče izpostavljenosti – do zneska, enakega njegovi skupni ČVS. KNPVP torej lahko uporablja zadolževanje in izvedene finančne instrumente za finančni vzvod do največ 2,1-kratnika svoje ČVS. Vendar pa lahko pristojni nacionalni organi v skladu z Direktivo 2009/65/ES dovolijo KNPVP, da svojo globalno izpostavljenost izračunajo s pristopom tvegane vrednosti (VaR) ali z drugimi naprednimi metodologijami za merjenje tveganj in ne z zavezujočo izpostavljenostjo. Uporaba vzvoda je pri teh skladih omejena samo posredno, in sicer z omejitvami glede njihovega tržnega tveganja, kot je pojasnjeno v napotkih (3. raven) Odbora evropskih zakonodajalcev za vrednostne papirje (CESR) (20). Skladi, ki uporabljajo pristop absolutne VaR, so torej omejeni na absolutno VaR, ki ni večja od 20 % čiste vrednosti sredstev (v obdobju 20 dni). Po drugi strani so tisti skladi, ki uporabljajo pristop relativne VaR, omejeni na največ dvakratnik tveganja izgube po danem modelu VaR pri podobnem portfelju, ki pa je brez finančnega vzvoda. Pomembno je, da lahko omenjena pristopa VaR glede na volatilnost osnovnih instrumentov omogočata precej višji vzvod, kot bi bil mogoč v skladu z zavezujočo izpostavljenostjo. Sodeč po odgovorih v anketi, ki je zajela 11 jurisdikcij v Uniji, bi podmnožica tistih skladov KNPVP, ki za izračunavanje globalne izpostavljenosti uporabljajo pristopa VaR, lahko predstavljala med 27 % in 50 % sektorja KNPVP v Uniji, merjeno s čisto vrednostjo sredstev. Direktiva 2011/61/EU – direktiva o UAIS Zadolževanje in uporaba sintetičnega vzvoda. AIS poslujejo brez regulativnih omejitev finančnega vzvoda, v skladu z Direktivo 2011/61/EU pa morajo o uporabi finančnega vzvoda le poročati. Ne glede na to pa Direktiva 2011/61/EU dovoljuje pristojnim organom, da postavijo omejitve glede ravni finančnega vzvoda, ki ga upravitelji skladov smejo uporabljati v svojih AIS, pa tudi druge omejitve glede upravljanja tveganj, da se „omeji obseg, v katerem lahko uporaba finančnega vzvoda prispeva k nastanku sistemskega tveganja v finančnem sistemu ali tveganj nereguliranih trgov“. Doslej še noben organ ni uporabil tega orodja, prav tako še ni bil razvit okvir na ravni EU, ki bi podprl poenoteno izvajanje makrobonitetnih zahtev glede finančnega vzvoda.

II. Priporočilo ESRB o likvidnostnem tveganju in tveganju finančnega vzvoda v investicijskih skladih

II.1 Priporočilo A – orodja za upravljanje likvidnosti za izplačila

II.1.1 Ekonomski razlogi in predvideni učinki

Priporočilo A(1) – razpoložljivost dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti

Regulativni okvir, ki ureja upravljanje likvidnosti investicijskih skladov v Uniji, je treba razširiti. Določbe Direktiv 2009/65/ES in 2011/61/EU, ki se nanašajo na upravljanje likvidnosti, so bile v preteklosti večinoma ustrezne. Ker pa bi se zaradi vztrajne rasti sektorja investicijskih skladov v povezavi z okrepljeno transformacijo likvidnosti lahko okrepila tveganja za finančno stabilnost, jih je treba obravnavati.

Z ustreznimi orodji za upravljanje likvidnosti bi bilo mogoče ublažiti likvidnostna neskladja, ki se pojavljajo v KNPVP in odprtih AIS, s čimer bi se zmanjšala tveganja za finančno stabilnost v zaostrenih tržnih razmerah. Likvidnostno neskladje je še posebej relevantno za odprte sklade, ki omogočajo pogosta izplačila, vlagajo pa v sredstva, ki jih v nekaterih primerih ni mogoče hitro prodati, ne da bi to pomembno vplivalo na njihovo tržno ceno. Dnevna izplačila omogočajo številni odprti skladi, a ne vsi. V skladu z določbami direktiv 2009/65/ES in 2011/61/EU pogostost izplačil določi upravitelj sklada (glej okvir 1a). Obstaja sklop dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti, ki lahko pomagajo blažiti likvidnostna tveganja odprtih skladov z zmanjševanjem prednosti prvega (21) v zaostrenih tržnih razmerah (vnaprej) in s preprečevanjem nastanka likvidnostne spirale (naknadno).

Vnaprejšnja orodja je mogoče uporabiti za zmanjšanje prednosti prvega in ublažitev sistemskega tveganja. Načeloma je ta orodja mogoče uporabiti tako v normalnih kot tudi v zaostrenih tržnih razmerah. Namen vnaprejšnjih orodij, kot so mehanizem swing pricing in dajatve proti razvodenitvi, je poštena obravnava strank, tako da vlagatelji, ki ostanejo v skladu, niso na slabšem zaradi ravnanja vlagateljev, ki zahtevajo izplačilo. S tem se načeloma odpravlja vsaka spodbuda vlagateljem, da zahtevajo izplačilo prej kot ostali in tako izkoristijo nižje stroške izplačila. Vseeno bodo vlagatelji, ki so trdno odločeni, da bodo likvidirali svoje imetje v skladu, to storili ne glede na stroške. Orodja torej zmanjšujejo samo prednost prvega, ne blažijo pa nujno tudi pritiska za prodajo, ki obstaja na trgih sredstev, ki jih imajo skladi v svojem portfelju.

Naknadna orodja upraviteljem skladov omogočajo, da z nadzorom ali omejevanjem odlivov upravljajo likvidnost investicijskih skladov. Upravitelje navadno osvobodijo pritiska, da morajo zaradi zahtev vlagateljev za izplačilo prodati sredstva takoj (po tržni ceni ali pod njo). Zato lahko delujejo kot nekakšno varnostno stikalo in lahko ublažijo nastanek likvidnostne spirale. Navadno se ta orodja uporabljajo v zaostrenih tržnih razmerah.

Med jurisdikcijami obstajajo velike razlike glede razpoložljivosti in uporabe dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti. Direktivi 2009/65/ES in 2011/61/EU upraviteljem skladov in pristojnim nacionalnim organom izrecno dovoljujeta uporabo instrumenta začasne prekinitve izplačil, vendar ne predvidevata nobenih drugih dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti. Zato med jurisdikcijami obstajajo razlike tako v razpoložljivosti kot tudi v konkretnih postopkih, ki urejajo uporabo dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti. Anketa mednarodne organizacije IOSCO (22) in nedavna anketa, ki jo je v državah članicah Unije izvedel organ ESMA (23), sta pokazali, da v nekaterih državah članicah obstaja celoten nabor dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti, med drugim tudi mehanizem swing pricing in dajatve proti razvodenitvi. V večini držav članic pa je na voljo manj orodij.

Najpogosteje so v državah članicah na voljo naslednja orodja:

— provizije za izplačilo (redemption fees)

— omejitve izplačil (redemption gates)

— izplačila v naravi (redemptions in kind)

— stranski žepi (side pockets)

— začasna prekinitev izplačil (suspension of redemptions).

Edino orodje, ki je na voljo v vseh sodelujočih jurisdikcijah, je začasna prekinitev izplačil. Temu sledijo izplačila v naravi, ki jih poznajo v 17 državah članicah.

V večini držav članic so upravitelji skladov v celoti odgovorni za aktiviranje orodij za upravljanje likvidnosti – regulator ima pri tem le manjšo vlogo in ne more aktivirati orodij. Za aktiviranje večine dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti upravitelji skladov ne potrebujejo dovoljenja regulatorja. Samo v treh državah članicah je za nekatera orodja potrebno dovoljenje in samo v eni je potrebno dovoljenje za uporabo pooblastila za začasno prekinitev izplačil. Vseeno morajo biti likvidnostna orodja in okoliščine, v katerih jih je mogoče uporabiti, običajno navedeni v ustanovitvenih dokumentih investicijskega sklada, ki morajo biti v državah članicah EU odobreni. Regulatorji navadno ne smejo aktivirati orodij. Splošna izjema je začasna prekinitev izplačil, ki jo lahko uvede regulator, če oceni, da je to v javnem interesu, ki domnevno zajema tudi dejavnike finančne stabilnosti. V številnih jurisdikcijah imajo pristojni nacionalni organi pravico, da aktivirajo omejitev izplačil.

V nekaterih primerih je orodja mogoče uporabiti samo v določenih vrstah investicijskih skladov in/ali samo v izrednih razmerah. Možnost uporabe dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti je v normalnih razmerah različna. V nekaterih državah članicah je nekatera orodja mogoče uporabiti v normalnih razmerah, navadno s pogojem, da je bila njihova uporaba predhodno opredeljena v dokumentih sklada. V drugih je nekatera orodja mogoče uporabiti samo v izrednih razmerah. Možnost uporabe pooblastila za začasno prekinitev izplačil je v vseh državah članicah omejena samo na izredne razmere.

Napotki regulatorjev glede uporabe dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti so neenotni in za vsako orodje različni. Za uporabo začasne prekinitve izplačil ni vedno določeno najdaljše možno trajanje uporabe tega orodja, tri države članice pa ne dajejo nobenih napotkov o uporabi začasne prekinitve izplačil. Kar zadeva druga dodatna orodja, formalne opredelitve obstajajo le v redkih primerih, čeprav države članice orodja običajno v splošnem razumejo. V nacionalni zakonodaji ali napotkih pristojnih nacionalnih organov večinoma ne obstajajo specifične določbe regulatorja glede uporabe orodij.

Odbor za finančno stabilnost (FSB) je ugotovil, da likvidnostno neskladje predstavlja potencialno strukturno ranljivost odprtih investicijskih skladov, in predlagal, da naj bodo orodja na voljo v večji meri. Če bi bilo v vseh državah članicah mogoče uporabljati nabor različnih vnaprejšnjih in naknadnih orodij za upravljanje likvidnosti, bi se bilo lažje odzivati na stresne likvidnostne situacije, s čimer bi se zmanjšala tveganja za finančno stabilnost. Tudi pristojni nacionalni organi in upravitelji investicijskih skladov so v odgovorih na posvetovanje, ki ga je organizirala Evropska komisija, nakazali, da bi bilo koristno, če bi bila orodja za upravljanje likvidnosti na voljo v večji meri (24).

Čezmejni učinki jasno kažejo, da je potreben enotnejši regulativni okvir. Ker KNPVP in AIS pogosto vlagajo in delujejo na čezmejni ravni, potencialni učinki njihovih likvidnostnih težav niso omejeni na jurisdikcije, v katerih imajo svoj sedež. To pomeni, da bi okužbe lahko prispevale k nastanku likvidnostne spirale s čezmejnimi učinki. Zato bi moral biti v vsej Uniji na voljo enoten nabor orodij za upravljanje likvidnosti. Tako bi investicijski skladi dobili skupen nabor dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti, ki bi jih upravitelji skladov morali oceniti in jih glede na svoje potrebe pri upravljanju čezmejnih likvidnostnih tveganj tudi vključiti v ustanovitvene dokumente investicijskih skladov. Vsi AIS in KNPVP bi morali v ustanovitvene dokumente sklada rutinsko vključiti pooblastilo, da v zaostrenih tržnih razmerah začasno prekinejo izplačila.

Poleg večje razpoložljivosti orodij za upravljanje likvidnosti je cilj priporočila tudi lažje aktiviranje teh orodij. Upravitelji skladov pogosto neradi uporabljajo nekatera orodja za upravljanje likvidnosti, za kar obstajajo številni razlogi, kot sta izguba ugleda in nevarnost okužbe. Aktiviranje orodja lahko ustvari prelivne učinke, ti pa vplivajo na druge investicijske sklade, ki jih upravlja isti upravitelj. V nekaterih primerih so lahko prizadeti celo investicijski skladi, ki jih upravlja drug upravitelj, a imajo podobno koncentracijo portfelja. Zato sama vključitev dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti v ustanovitvene dokumente sklada včasih ni dovolj, da bi se učinkovito zmanjšala likvidnostna tveganja, povezana z investicijskim skladom, če upravitelji skladov orodja v praksi neradi uporabljajo. Upravitelji skladov bi morali zagotoviti, da imajo na voljo operativne zmožnosti in načrte za delovanje v izrednih razmerah, ki jim omogočajo, da pravočasno aktivirajo ustrezno dodatno orodje za upravljanje likvidnosti. V prospektu vsakega investicijskega sklada oziroma v pogodbenih informacijah, ki jih sklad razkrije vlagateljem, bi zato morala biti opisana vsa dodatna orodja za upravljanje likvidnosti, ki so navedena v ustanovitvenih dokumentih sklada, kot tudi njihov namen in oblika uporabe. To bi prispevalo k jasnosti in obenem omogočilo vlagateljem, da spoznajo orodja, ki se navadno ne uporabljajo.

Namen priporočila je podpreti enoten pristop k uporabi orodij za upravljanje likvidnosti v vseh državah članicah. Za zagotovitev enotne uporabe dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti v vseh državah članicah bi bilo treba organ ESMA v osnutku zakonodaje zadolžiti, da pripravi temeljne napotke o tem, kako naj investicijski skladi uporabljajo dodatna orodja v procesu upravljanja likvidnosti, ter določi, katere zahteve glede preglednosti in poročanja bi bilo treba uvesti. Za boljše razumevanje učinkov teh dodatnih orodij na finančno stabilnost bi moral ESRB pri makrobonitetnih vprašanjih sodelovati z organom ESMA. Upravitelji skladov bi morali pristojnim nacionalnim organom poročati o vključitvi in uporabi dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti. Da bi se izognili težavnemu poročanju o dodatnih orodjih, ki se uporabljajo redno ali ves čas, bi poročanje lahko zajemalo samo uporabo orodij v zaostrenih tržnih razmerah.

Vnaprejšnja orodja za upravljanje likvidnosti bi bilo mogoče uporabljati za preprečevanja nastanka sistemskih tveganj, naknadna orodja pa bi se aktivirala v zaostrenih tržnih razmerah, ko imajo investicijski skladi velike odlive. Obe vrsti instrumentov bi tako prispevali k obvladovanju tveganj za finančno stabilnost, ki nastajajo zaradi likvidnostnega neskladja v investicijskih skladih. Zato je priporočljivo, da sta na ravni Unije na volji obe vrsti instrumentov. V okviru 2 so podrobneje predstavljeni različni instrumenti, upoštevajoč, da nekatera orodja niso vedno primerna ali nujna za vse vrste odprtih investicijskih skladov.

Okvir 2: Orodja za upravljanje likvidnosti Vnaprejšnja/hibridna (25) orodja za upravljanje likvidnosti (26) Cilj mehanizma „swing pricing“ je zaščititi obstoječe delničarje investicijskega sklada pred neugodnimi vplivi na ceno, ki nastajajo zaradi transakcij drugih vlagateljev. Ta mehanizem je mogoče uporabiti za to, da se prilagodi cena delnic investicijskega sklada in s tem prispeva k stroškom transakcij sklada, ki nastajajo zaradi dejavnosti vlagateljev (27). V praksi to pomeni, da se v primeru velikih odlivov (prilivov) ČVS investicijskega sklada prilagodi navzdol (navzgor), tako da transakcijske stroške nosijo vlagatelji, ki kupujejo oziroma prodajajo delnice sklada, in ne vsi vlagatelji. Te spremembe cene naj bi, če jih vlagatelji pravilno razumejo, slednje spodbudile, da svoja vplačila in izplačila prilagodijo tako, da prispevajo k stabilizaciji neto tokov investicijskega sklada. Mehanizem swing pricing je mogoče uporabiti za vsa vplačila in izplačila, ki jih opravijo vlagatelji (full swing pricing), ali pa samo za tista, ki presegajo določen prag (partial swing pricing). Pri slednjem se določi prag mehanizma, tako da se vsakič, ko neto odlivi presežejo ta prag, ČVS investicijskega sklada popravi navzdol, in obratno. Pragi so lahko spremenljivi, tako da se tudi mehanizem sam prilagaja tržnim/likvidnostnim razmeram, s čimer se omejuje optimizacijsko vedenje vlagateljev (tj. preprečuje, da bi vlagatelji pričakovali uporabo mehanizma in ravnali temu ustrezno). Pri polni uporabi mehanizma se ČVS prilagaja ves čas, odvisno od tega, ali sklad beleži neto prilive ali neto odlive. Mehanizem swing pricing je orodje, s katerim je mogoče učinkovito vplivati na vplačila in izplačila vlagateljev, stabilizirati donose sklada ter zmanjšati verjetnost izrabe „prednosti prvega“ in prisilnih prodaj. Vseeno bodo tisti vlagatelji, ki so trdno odločeni izstopiti iz sklada, to tudi storili, četudi bodo morali plačati stroške „zanihane“ (swung) cene. Ker lahko obstaja več ČVS, je lahko izvajanje mehanizma precej zapleteno in drago, tako da za majhne investicijske sklade ni vedno izvedljivo. Podobno morajo pri dajatvah proti razvodenitvi (anti-dilution levies) vlagatelji investicijskemu skladu plačati dodatno provizijo, ko kupijo ali prodajo delnice tega sklada. Vplačila v sklad in izplačila iz njega lahko vplivajo na vrednost investicijskega sklada. To še posebej velja v primerih, ko se delnice investicijskih skladov ne prenašajo preprosto med usklajenimi prodajalci in kupci, ampak mora upravitelj sklada zaradi neusklajenosti prodajalcev in kupcev kupiti ali prodati instrumente v portfelju. To pomeni plačilo transakcijske provizije, davka in likvidnostnih stroškov, ki vplivajo na ČVS investicijskega sklada in vodijo v razvodenitev. Dajatev proti razvodenitvi pokriva vse te stroške. Mehanizem swing pricing in dajatev proti razvodenitvi odvračata od procikličnega vedenja, vendar samo mehanizem spodbuja proticiklično vedenje. Dajatev proti razvodenitvi – za razliko od mehanizma – ne spodbuja k proticikličnemu vedenju (tj. vplačilo v fazi izplačil), saj vlagatelji v tem primeru ne izkoristijo ugodnejše prodaje ali višje cene izplačila, ki nastane z mehanizmom swing pricing. Niti dajatev proti razvodenitvi niti mehanizem swing pricing ne ustvarjata dodatnih stroškov za investicijski sklad, spremeni se samo način, kako se stroški prenašajo na vlagatelje. Naknadna orodja za upravljanje likvidnosti Z omejitvijo izplačil (odložena izplačila) se izplačila začasno odložijo. Omejitev izplačil (redemption gate) je začasen odlog pravice delničarjev, da unovčijo svoje delnice. Odlog je lahko popoln, kar pomeni, da vlagatelji sploh ne morejo unovčiti svojih delnic, ali pa delen, pri katerem vlagatelji lahko unovčijo samo določen delež svojih delnic. Omejitev izplačil je lahko zasnovana tudi tako, da se v primeru, ko zahteve za izplačilo presežejo določen prag (npr. 10 % ČVS za investicijski sklad, ki omogoča dnevna ali tedenska izplačila), družba za upravljanje lahko odloči, da bo vse zahteve za izplačilo nad tem pragom prenesla v naslednje obdobje izplačil. V zaostrenih tržnih razmerah dobijo upravitelji skladov z omejitvijo izplačil več časa in manevrskega prostora za odziv na zahteve za izplačilo in lahko urejeno prodajo sredstva v portfelju. S tem se lahko zmanjša tveganje prisilne prodaje. Izplačilo v naravi (redemption-in-kind) upravitelja sklada osvobaja prisile, da v primeru obsežnih izplačil likvidira velike količine premoženja. Namesto tega se lahko odloči, da vlagatelja ne izplača v denarju, ampak nanj prenese vrednostne papirje. Ker lahko velika nenačrtovana prodaja sredstev močno vpliva na trg, je z izplačilom v naravi mogoče zaščititi vlagatelje, ki ostanejo v investicijskem skladu, pred visokimi likvidacijskimi stroški, ki bi nastali z izplačilom v denarju. Ta mehanizem je lahko primeren za zahteve za izplačilo, ki jih oddajo institucionalni vlagatelji. Manj pa je primeren za male vlagatelje, saj investicijski sklad ne more vedno v naravi izplačati posamezne delnice, če že, pa bi zaradi tega lahko nastali visoki operativni stroški in upad ugleda. Čeprav vlagatelji lahko prodajo v naravi izplačana sredstva na enak način kot upravitelji sklada, v tem primeru sami nosijo stroške takšne prodaje, namesto da bi se ti razpršili na vse vlagatelje v investicijskem skladu. Obenem bi bil vpliv na trg (in s tem na finančno stabilnost) lahko enak ne glede na to, ali sredstva prodaja investicijski sklad sam ali pa vlagatelji. „Stranski žepi“ (side pockets) omogočajo ločitev nelikvidnih naložb od preostalih likvidnih naložb investicijskega sklada. Ta pristop ima dve prednosti. Prvič, vlagatelji, ki potrebujejo likvidnost, lahko še vedno unovčijo likvidni del naložb investicijskega sklada, pri čemer so stroški likvidacije predvidoma nizki. Drugič, pristop ščiti interese vlagateljev, ki želijo ostati v investicijskem skladu, saj upravitelj sklada v primeru velikih zahtev za izplačilo ni prisiljen likvidirati sredstev po tržni ceni ali pod njo. Stranski žepi so zato posebej primerni takrat, ko imajo vlagatelji sklada različne interese, tj. nekateri želijo ostati v skladu, drugi pa izstopiti. Pravila o tem, v kakšnih okoliščinah se sme ustvariti stranski žep, so v državah članicah različna. Izplačilni roki (notice periods) dajejo upraviteljem skladov dodaten manevrski prostor za upravljanje likvidnosti. Izplačilni rok pomeni, koliko vnaprej morajo vlagatelji obvestiti upravitelja sklada, da želijo unovčiti svojo naložbo. Pogosto so določeni že v ustanovitvenih dokumentih investicijskega sklada in dajejo upraviteljem več časa, da izpolnijo zahteve za izplačilo, ne da bi morali sredstva prodati takoj in po nižji ceni. Začasna prekinitev izplačil (suspension of redemption) je instrument, ki se uporabi v skrajni sili v času likvidnostne krize. Deluje kot zavora, s katero upravitelj sklada v času finančnih pretresov pridobi čas, da urejeno likvidira sredstva. Namesto da bi se moral odločati v naglici in likvidirati za vsako ceno, upravitelj sklada dobi dodaten čas, da poišče optimalno rešitev. Poleg tega v tem dodatnem času lahko vlagateljem bolje predstavi razloge za pretrese in tako prepreči paniko. Začasna prekinitev zaradi tega velja kot pomembno orodje za upravljanje obsežnih izplačil med krizo. Vendar pa lahko močno vpliva na premoženje vlagateljev, ki zaradi njegove uporabe ne morejo unovčiti svojih naložb. Poleg tega obstaja nevarnost, da bolj izkušeni vlagatelji predvidijo začasno prekinitev izplačil in skušajo svoje naložbe unovčiti pred ostalimi (v nasprotju z namenom orodja, da zmanjša prednost prvega), s čimer lahko v skrajnem primeru sprožijo celo naval na sklad.

Priporočili A(2) in A(3) – nadaljnje določbe o pristojnih nacionalnih organih in vlogi organa ESMA pri začasni prekinitvi izplačil s čezmejnimi posledicami za finančno stabilnost, ki jo odredijo pristojni nacionalni organi

Začasna prekinitev izplačil je edino orodje, ki je na voljo v vseh državah članicah. Načeloma je za odločitev o njegovi uporabi v prvi vrsti odgovoren upravitelj sklada, ki odločitev lahko sprejme po prosti presoji (glej okvir 2). Vseeno jo lahko odredijo tudi pristojni nacionalni organi, in sicer tako za KNPVP kot tudi za AIS, če je to v interesu imetnikov enot skladov ali javnosti.

Upravitelji skladov se lahko odločijo, da ne bodo začasno prekinili izplačil, če ne uspejo internalizirati učinkov obsežnih izplačil na stabilnost finančnega sistema. Včasih že naval na en sam investicijski sklad zadošča, da povzroči paniko med vlagatelji in sproži velike umike iz drugih skladov. Zato imajo investicijski skladi lahko hude likvidnostne pritiske in so včasih prisiljeni, da prodajo precejšnje količine svojih sredstev. Če so prizadeti skladi sorazmerno veliki glede na trg ali sektor, lahko cene sredstev močno upadejo in zdrsijo v navzdol usmerjeno spiralo. Zato je preprečevanje navalov na sklade in velikih prisilnih prodaj, ki jim sledijo, izjemnega pomena za splošno finančno stabilnost.

Mogoče je, da se upravitelj sklada za začasno prekinitev izplačil ne odloči zaradi tveganja ugleda. Ena glavnih ovir za uporabo začasne prekinitve izplačil je morebiten negativni vpliv na ugled upravitelja sklada. Ker je prekinitev izplačil mogoče zlahka razumeti kot posledico slabega upravljanja likvidnosti s strani upravitelja sklada, lahko vlagatelji trajno izgubijo zaupanje v njegovo strokovnost. Zato se upravitelj lahko odloči, da ne bo začasno prekinil izplačil, čeprav bi bilo to v kolektivnem interesu vseh vlagateljev v investicijski sklad. V nekaterih drugih primerih se upravitelji skladov lahko odločijo, da ne bodo začasno prekinili izplačil, ker verjamejo, da to ne bi bilo v interesu vlagateljev. V takih primerih, v katerih se upravitelji skladov ne odločijo za začasno prekinitev, čeprav bi bila ta z makrobonitetnega vidika upravičena, bi morali pristojni nacionalni organi uporabiti pooblastilo, da zahtevajo začasno prekinitev izplačil.

Zaradi možnosti čezmejnega opravljanja storitev v Uniji z enotnim potnim listom (passporting) bi pristojni nacionalni organi morali dobiti pristojnosti, da odredijo začasno prekinitev izplačil. Enotni potni list družbam za upravljanje KNPVP in AIS omogoča, da točke ali delnice svojih skladov tržijo v celotnem Evropskem gospodarskem prostoru (EGP). Upraviteljem teh skladov dopušča tudi čezmejno upravljanje skladov. Če je investicijski sklad ustanovljen v eni državi članici, medtem ko ima družba za upravljanje KNPVP ali AIS sedež v drugi državi članici, včasih ni jasno, kateri pristojni nacionalni organ je pristojen za upravljanje začasne prekinitve izplačil ali kdaj naj ta organ posreduje in odredi začasno prekinitev. Ker pristojnosti niso jasno določene, je mogoče, da bi bili ukrepi v času zaostrenih razmer ali takrat, ko se tržne razmere hitro spreminjajo, sprejeti prepozno ali v premajhnem obsegu. Deljene pristojnosti in/ali možnost, da ima pristojnost slabše obveščeni organ, bi zato lahko imele neželene negativne posledice. V izogib temu se Komisiji priporoča, da predlaga, da se v relevantni zakonodaji Unije jasno opredelijo vloge in pristojnosti pristojnih nacionalnih organov.

V primerih, ko obstajajo čezmejne posledice za finančno stabilnost, bi morali biti drugi relevantni organi, kot sta ESMA in ESRB, obveščeni, preden pristojni organ uporabi svoja pooblastila in odredi začasno prekinitev izplačil. Ker enotni potni list omogoča čezmejno trženje skladov v celotnem EGP, lahko odreditev začasne prekinitve izplačil neposredno vpliva na vlagatelje in trge, za katere so pristojni drugi relevantni organi. Zato ima odreditev začasne prekinitve izplačil iz določenega investicijskega sklada lahko posledice za finančne trge in zaupanje vlagateljev v drugih jurisdikcijah. Če relevantni organi niso obveščeni, jih takšne tržne reakcije lahko presenetijo in upočasnijo regulativno ukrepanje. Da bi bilo mogoče zmanjšati tveganja za finančno stabilnost, se Komisiji priporoča, da predlaga, da se v relevantno zakonodajo Unije vključi obveznost predhodnega obvestila relevantnih organov. Ta obveznost bi morala biti formulirana tako, da pristojnim nacionalnim organom ne preprečuje takojšnjega ukrepanja v primeru krize.

Kadar obstajajo čezmejne posledice za finančno stabilnost, bi moral organ ESMA pomagati z nasveti ter olajševati in usklajevati dejavnosti pristojnih nacionalnih organov, ko uporabijo pooblastilo začasne prekinitve izplačil. Organ ESMA bi moral opravljati usklajevalno in svetovalno vlogo, upoštevajoč nacionalne posebnosti, in zagotavljati enake pogoje delovanja za pristojne nacionalne organe, ki uporabijo pooblastilo za začasno prekinitev izplačil, s ciljem zmanjšati tveganja za finančno stabilnost. V okviru te usklajevalne vloge bi moral prevzeti tudi vodilno vlogo pri splošnih praktikalijah, ki jih morajo pri uporabi pooblastila upoštevati pristojni nacionalni organi. Poleg tega trenutno ne obstaja homogena in natančna definicija javnega interesa. Organ ESMA bi si moral prizadevati, da vsi pristojni nacionalni organi enako razumejo, kako so relevantne določbe direktiv 2009/65/ES in 2011/61/EU povezane s finančno stabilnostjo in sistemskim tveganjem, ne da bi regulatorji zaradi tega postali predvidljivi in bi se ustvarjal moralni hazard. S takšnimi določbami se bo začasna prekinitev izplačil uporabljala bolj enotno, hkrati pa se bo okrepila tudi predstava, da bi prekinitev morala postati uporabno orodje za zmanjševanje tveganj za finančno stabilnost.

II.1.2 Neželeni učinki

Obstaja tveganje, da bi dobro obveščeni institucionalni vlagatelji predvideli aktiviranje določenega orodja. S tem bi se lahko zmanjšala ali ovirala njegova učinkovitost, saj bi vlagatelji skušali ukrepati, še preden je orodje dejansko aktivirano. V določenih okoliščinah bi pričakovanje, da bo orodje aktivirano, lahko privedlo celo do scenarija z navalom na sklad in tako ustvarilo likvidnostno spiralo. Iz tega razloga v napotkih ne bi smelo biti nobenega avtomatizma in preskriptivnosti.

Orodja za upravljanje likvidnosti so lahko koristna, kadar zaostrene razmere na trgu vztrajajo dalj časa. Odvisno od tržnih razmer je mogoče, da bi se z naknadnimi oz. ex post orodji likvidnostni problem samo odložil, saj bi se z njimi izplačila zgolj odložila za nekaj časa (npr. omejitev oz. odlog izplačil). Če zaostrene tržne razmere trajajo dalj časa, se problem z njimi ne reši in zato ne morejo nadomestiti strukturnih ukrepov, kakršni so na primer ukrepi za obravnavo čezmernih likvidnostnih neskladij.

II.2 Priporočilo B – dodatne določbe za zmanjšanje čezmernih likvidnostnih neskladij

II.2.1 Ekonomski razlogi in predvideni učinki

Investicijski skladi, ki upravljajo sredstva, ki so inherentno manj likvidna, ne ustvarjajo nujno nevarnosti za finančno stabilnost. Omogočanje dostopa do številnih različnih razredov sredstev povečuje učinkovitost trga, saj odpira več naložbenih priložnosti in za izdajatelje takšnih sredstev izboljšuje dostop do financiranja. Z vidika ekonomske politike se z dovoljenjem, da investicijski skladi vlagajo v razrede sredstev, s katerimi se trguje manj aktivno, kot so zasebni lastniški kapital, podjetniške obveznice ali posojila brez bonitetne ocene, povečuje tudi raznolikost financiranja v gospodarstvu. To hkrati sovpada z zahtevami vlagateljev, da se zaradi dolgega obdobja nizkih donosov ustvarijo dodatne naložbene priložnosti.

Tveganja za finančno stabilnost se pojavijo, kadar obstaja veliko neskladje med likvidnostjo teh sredstev in likvidnostjo, ki je vlagateljem ponujena v skladu z izplačilno politiko skladov. V primerjavi z investicijskimi skladi, ki vlagajo v likvidna sredstva in pri katerih bi samo veliko število izplačil vplivalo na tržne cene, bi pri tovrstnih skladih že obveznost, da mora sklad prodati manjše število manj likvidnih sredstev (ob možnosti, da se sklad začasno zapre), lahko močno okrepila padec cen na trgu. Obstoj pogostih točk izplačil je še posebej problematičen, če vlagatelji zaradi tega precenijo likvidnost sredstev v imetju investicijskih skladov, v katere so investirali. Zaradi tega bi bili npr. vlagatelji z vzvodom lahko prisiljeni v hitro in podcenjeno prodajo.

Tveganja, povezana s prisilno prodajo, bi se morala zmanjšati, če je politika izplačil odprtih investicijskih skladov strukturno usklajena z likvidnostnim profilom sredstev sklada. Pri vlaganju v manj likvidna sredstva imajo upravitelji na voljo več različnih možnosti. Na strani sredstev bi se tako npr. z omejitvijo deleža manj likvidnih sredstev, v katera lahko vlaga upravljavec, izboljšala sposobnost upravljavca sklada, da izplačila izvaja tudi ob zaostrenih razmerah na trgu. Z zahtevo, da mora biti na voljo dovolj likvidnih sredstev, bi se zmanjšala „prednost prvega“ in tveganje navala na sklad. Poleg tega, da se na ravni posameznega sklada odpravi čezmerno likvidnostno neskladje, bi se s tem zmanjšal tudi obseg skupinskega prodajanja in omejilo tveganje prisilnih prodaj. In končno, zmanjšala bi se tudi verjetnost sistemskih dogodkov in njihova intenzivnost.

S povečanjem sposobnosti investicijskih skladov, da izvajajo izplačila v zaostrenih tržnih razmerah, se hkrati zmanjša verjetnost, da bodo prisiljeni začasno prekiniti izplačila. Z izboljšanjem strukturne odpornosti investicijskih skladov bi se preprečilo tudi pretirano zanašanje na dodatna orodja za upravljanje likvidnosti, saj nekateri komentarji v medijih izrecno izpostavljajo prav možne neželene posledice uporabe orodja začasne prekinitve (28).

Na strani obveznosti bi upravitelji lahko sprejeli politike izplačil in zmanjšali pogostost izplačil, ki jih omogoča investicijski sklad, in/ali uvedli izplačilne roke za vlagatelje, ki želijo izstopiti iz sklada. V primeru neobičajno velikih odlivov bi z omejitvijo izplačil upravitelj dobil več časa, da likvidira sredstva in izpolni zahteve za izplačilo. Hkrati bi tudi trg dobil več časa, da najde rešitev za negotovosti, ki povzročajo odlive, ali pa da negotovosti s časom minejo (kot npr. v primeru britanskih nepremičninskih skladov). V nekaterih primerih bi to omogočilo tudi eno ali drugo obliko širšega posredovanja s strani organov, s čimer bi se sprostila neposredna napetost na trgu. V primeru izplačilnih rokov bi vlagatelji zato, ker imajo vnaprej določen rok izplačila, lažje načrtovali svoje lastno likvidnostno stanje, česar začasna prekinitev izplačil ne omogoča.

En primer skladov, v katerih lahko obstaja veliko likvidnostno neskladje, so nepremičninski skladi. Ti navadno vlagajo v manj likvidna osnovna sredstva in so nagnjeni k velikim likvidnostnim neskladjem, če imajo odprto strukturo sklada. Sistemsko tveganje bi lahko nastalo zaradi kombinacije likvidnostnega neskladja in uporabe finančnega vzvoda. Vlagatelji, ki bi izstopili zgodaj, bi lahko izkoristili prednost prvega ter s tem sprožili naval na sklad, saj imajo tovrstni investicijski skladi pri roki manj likvidnih sredstev za takojšnja izplačila. Zaradi vzvoda bi bil upravljavec tako prisiljen, da odproda večji delež portfelja, kar bi negativno vplivalo na ceno sredstev v portfelju. Sčasoma bi ti investicijski skladi lahko okrepili in razširili tveganja po ostalem finančnem sistemu (29). V primeru britanskih nepremičninskih skladov je začasna prekinitev izplačil prispevala k temu, da po referendumu o članstvu v EU ni prišlo do vsesplošne hitre prodaje poslovnih nepremičnin (glej okvir 3). Kot je izpostavila britanska centralna banka, pa vseeno še vedno obstaja osnovna ranljivost, ki bi se lahko pojavila zaradi likvidnostnega neskladja med sredstvi in obveznosti investicijskih skladov. Prihodnji šoki na trgu poslovnih nepremičnin bi lahko sprožili cikle izplačil, začasnih prekinitev izplačil in podcenjenih prodaj.

Okvir 3: Nepremičninski skladi – primer britanskih nepremičninskih skladov Nepremičninski skladi v Uniji imajo drugačne značilnosti. Nepremičninski skladi navadno vlagajo v manj likvidno premoženje, kot so nepremičnine, lastninske pravice nad nepremičninami in lastniški deleži v nepremičninskih družbah. V nekaterih jurisdikcijah so dovoljeni samo zaprti nepremičninski skladi, pri katerih lahko vlagatelji unovčijo enote samo ob vnaprej določenih ročnostih in navadno samo na datum izteka investicijskega sklada. V drugih jurisdikcijah pravila investicijskih skladov in ponudbena dokumentacija odprtih struktur dajejo vlagateljem pravico, da pogosteje zahtevajo izplačila svojih enot premoženja sklada. To lahko vodi v obsežne transformacije likvidnosti, še zlasti, če ti investicijski skladi omogočajo tedenska ali dnevna izplačila. En takšen primer negotovosti v zvezi z nepremičninskimi skladi je bilo mogoče opazovati v Združenem kraljestvu po referendumu o članstvu v EU 23. junija 2016. Od julija do decembra 2016 je večje število izmed 19 uradno pooblaščenih britanskih skladov CIS (30), ki vlagajo neposredno v nepremičnine, uvedlo takšne ali drugačne posebne likvidnostne ukrepe. Približno osem mesecev pred referendumom so cene na britanskem nepremičninskem trgu padale, vlagatelji pa so zapuščali investicijske sklade. Zaradi izida referenduma v prid izstopa iz EU se je število zahtev za izplačilo povečalo. Kakih 15 investicijskih skladov, ki omogočajo dnevna vplačila in izplačila, je skupno zabeležilo izplačila v višini 4,1 % ČVS, v enem primeru pa celo 8 % ČVS sklada. Obenem je deset investicijskih skladov izvedlo prilagoditev vrednotenja po pošteni vrednosti v višini od 4 % do 15 %. Prizadeti investicijski skladi so ubrali različne pristope k uporabi orodij za upravljanje likvidnosti. V prvem tednu julija je šest skladov z dnevnimi vplačili in izplačili, ki so predstavljali približno 14,6 milijarde GBP premoženja, začasno prekinilo izplačila (trije so izvedli tudi prilagoditev vrednotenja po pošteni vrednosti). En investicijski sklad je ponovno začel izvajati vplačila in izplačila potem, ko je uvedel ukrepe proti razvodenitvi premoženja, da bi upošteval znižanje cene, ki je bilo nujno za hitro prodajo več nepremičnin. Drugi upravitelji so v svojih skladih začasno prekinili izplačila, dokler niso ocenili, da so se razmere glede vrednotenja sredstev zadosti razjasnile. Po pravilih britanskega regulatorja za ponudnike finančnih storitev FCA (Financial Conduct Authority) mora upravitelj sklada ponovno pregledati razloge za začasno prekinitev vsaj vsakih 28 dni, vendar pa ni omejitve, kako dolgo lahko traja začasna prekinitev izplačil. Obseg zahtev za izplačilo se je od sredine julija ponovno začel zniževati na normalno raven. Tisti investicijski skladi, ki so začasno prekinili izplačila, so postopno začeli ponovno trgovati, zadnji med njimi sredi decembra. Pri investicijskih skladih, ki so ponujali mesečna ali četrtletna izplačila, se število zahtev za izplačilo bodisi ni povečalo ali pa so imeli dovolj denarnih in drugih likvidnih sredstev, da so lahko zadovoljili povpraševanje. Ta gibanja so vplivala na nekatere investicijske sklade, vezane na enoto, sicer pa se okužba ni razširila na druge razrede premoženja. Začasna prekinitev vplačil in izplačil je prizadela nekatere na enoto vezane investicijske sklade, ki so vlagali v kolektivne naložbene sheme (CIS), da bi dobili izpostavljenost do nepremičnin kot razreda premoženja. Od teh jih je 59, katerih skupno premoženje v upravljanju je znašalo 2 milijardi GBP, vlagalo v sheme CIS, ki so začasno prekinile vplačila in izplačila. Nekateri so zaradi tega imeli težave pri izpolnjevanju nepogodbenih obveznosti, kot so odpovedi zavarovalnih polic ali prenosi pokojnin na drugega ponudnika, medtem ko njihova sposobnost, da opravljajo izplačila bodisi ob zapadlosti ali ob smrti zavarovane osebe, ni bila prizadeta. Britanska centralna banka Bank of England je tveganja okužbe izpostavila v svojem poročilu o finančni stabilnosti iz julija 2016 (31). Vendar pa se je zaradi narave tržnega dogodka zmanjšalo tveganje, da bi ta dogodek imel sistemske posledice. Šok ni bil široko razširjen kreditni dogodek, temveč predvsem na Združeno kraljestvo omejen dogodek, ki je prizadel cene nepremičnin. Poleg tega so se z uporabo orodij, ki so investicijskim skladom že na voljo, bistveno omejile posledice izplačil iz skladov z dnevnim trgovanjem. Še več, vrednost prizadetih investicijskih skladov je bila majhna: po obsegu premoženja v upravljanju so pooblaščene nepremičninske sheme CIS predstavljale približno 2,7 % britanskih odprtih investicijskih skladov (949,7 milijarde GBP). Na agregatni ravni imajo vsi odprti investicijski skladi približno 35 milijard GBP v poslovnih nepremičninah, kar je manj kot 10 % trga (683 milijard GBP).

Drug primer je, ko obvezniški skladi vlagajo v vrednostne papirje nenaložbenega razreda ali brez bonitetne ocene, kar lahko ustvarja pomembna likvidnostna neskladja. Decembra 2015 je velik ameriški obvezniški sklad z visoko donosnostjo objavil, da bo likvidiral svoj portfelj in začasno prekinil izplačila. Upravitelj sklada je ocenil, da zaradi zahtev vlagateljev za izplačilo, do katerih je prišlo v kontekstu splošnega zmanjšanja likvidnosti na trgih s fiksno donosnostjo, ni mogoče zbrati dovolj denarnih sredstev za vsa izplačila brez prodaje premoženja sklada po znižani ceni, kar bi škodilo preostalim delničarjem sklada. Razlog za to je bila inherentna nizka likvidnost imetij investicijskega sklada, kot so podjetniške obveznice z boniteto CCC ali manj oz. brez bonitetne ocene (imenovane tudi problematični vrednostni papirji (distressed securities)) v povezavi z majhnim obsegom denarnih in drugih likvidnih sredstev.

V večini investicijskih skladov v Uniji ni velikih likvidnostnih neskladij. Za delniške sklade na primer velja, da transformacijo likvidnosti opravljajo v omejenem obsegu (32), saj večina delnic, ki kotirajo na borzi, velja za likvidne celo v zaostrenih razmerah. Podobno tudi podatki za obvezniške sklade nakazujejo, da se morajo ti odločati med likvidnostjo in transformacijo ročnosti (33). Investicijski skladi, ki se usmerjajo na manj likviden podjetniški dolg, navadno vlagajo v vrednostne papirje s podpovprečno ročnostjo, medtem ko investicijski skladi, ki vlagajo v bolj likvidne državne obveznice, navadno vlagajo v bolj dolgoročna sredstva. Investicijski sklad, ki vlaga v dolgoročna likvidna sredstva, ta navadno lahko proda kadar koli, medtem ko je sklad, ki vlaga v kratkoročna manj likvidna sredstva, načeloma zmožen pogosto podaljševati svoj portfelj, s čimer omejuje likvidnostno transformacijo (34).

Po drugi strani največja likvidnostna neskladja nastajajo pri odprtih alternativnih investicijskih skladih, ki vlagajo v sredstva, ki so inherentno manj likvidna. To velja zlasti za nepremičninske sklade, ki predstavljajo 5 % vseh investicijskih skladov v Evropi (658 milijard EUR). So večinoma odprti skladi in izpostavljeni likvidnostnim neskladjem, kot je predstavljeno v publikaciji ESRB Shadow Banking Monitor (tabeli 1 in 2). Sektor nepremičninskih skladov je v zadnjih letih poleg tega pridobil na pomembnosti, saj se je njihovo premoženje v upravljanju v dveh letih (do zadnjega četrtletja 2016) povečalo za 34 %, v primerjavi z 19-odstotnim povečanjem v preostali panogi skladov. Shadow Banking Monitor prav tako kaže, da hedge skladi (436 milijard EUR) izvajajo transformacijo likvidnosti, odvisno od njihove strategije. Za primerjavo so posojilni skladi še vedno panoga v nastajanju (26 milijard EUR).

Tabela 1

Transformacija likvidnosti v investicijskih skladih

Vrsta sklada Obvezniški skladi Hedge skladi Nepremičnin-ski skladi Investicijski skladi, ki kotirajo na borzi Zasebni naložbeni skladi Legenda uporabljenih barv: = veliko; = srednje; = malo; = malo verjetno ali zanemarljiv obseg transformacije likvidnosti





Tabela 2

Premoženje investicijskih skladov v euroobmočju (v bilijonih EUR)

Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Mar-17 Apr-17 Obvezniški skladi 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Skladi lastniškega kapitala 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Hedge skladi 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Mešani skladi 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Nepremičninski skladi 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Skupaj 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Vzorec, ki ga opažamo zadnjih nekaj let, kaže, da nekateri obvezniški skladi v Uniji, vključno s KNPVP, premikajo premoženje iz dolžniških vrednostnih papirjev z višjo bonitetno oceno v takšne z nižjo oceno, s čimer pridobivajo izpostavljenost do daljših ročnosti in prevzemajo višje kreditno tveganje. Najpomembnejše pri tem je, da visokodonosni investicijski skladi predstavljajo 19 % premoženja obvezniških skladov in pri tem – odvisno od strukturnih in cikličnih dejavnikov tržne likvidnosti, kot je omenjeno zgoraj – ni mogoče izključiti možnosti, da investicijski skladi prej ali slej postanejo izpostavljeni likvidnostnim neskladjem, čeprav morda samo začasno. Vseeno je v odsotnosti poenotenih podatkov na ravni Unije težko izmeriti, kako pomembno je to vprašanje in koliko lahko KNPVP prispevajo k tveganjem za finančno stabilnost (glej okvir 4).

Okvir 4: Možna izpostavljenost KNPVP likvidnostnim neskladjem Direktiva 2007/16/ES od KNPVP zahteva, da vlagajo predvsem v likvidna sredstva. Vendar se likvidnost nekaterih primernih sredstev v zaostrenih tržnih razmerah lahko zmanjša in te sklade izpostavi likvidnostnim neskladjem. To še posebej velja za visokodonosne obvezniške sklade. Zato je IOSCO nedavno začel posvetovanje o tem, ali bi skladi, med njimi tudi KNPVP, morali imeti dodatne mehanizme za upravljanje likvidnosti (35). Obvezniški skladi v Uniji: povprečna boniteta imetij skladov (odstotek skupnih sredstev, zadnji podatek: IV 2016) Viri: Thomson Reuters Lipper, ESMA in Standard & Poor’s. Splošni vzorec, ki se pojavlja od leta 2009 dalje, kaže, da nekateri obvezniški skladi v Uniji prenašajo svoja sredstva iz dolžniških vrednostnih instrumentov z višjo bonitetno oceno v takšne z nižjo, hkrati pa podaljšujejo ročnost svojih portfeljev. Čeprav se je ta premik v naložbenem vzorcu v zadnjih nekaj letih upočasnil, še vedno pomeni, da so ti skladi zdaj bolj izpostavljeni spremembam v donosnosti obveznic. Zaradi manjše likvidnosti portfeljev in manjših imetij denarnih sredstev je mogoče, da bi po velikih zahtevah za izplačilo obvezniški skladi težje, tj. ne da bi povzročili prelive na obvezniške trge, ponovno uravnotežili svoje portfelje. Kljub znakom povišanega prevzemanja tveganj v času zmanjšane likvidnosti na obvezniških trgih (36) je zaradi pomanjkanja podrobnih podatkov o sredstvih KNPVP (npr. o likvidnosti) in njihovih obveznostih nemogoče celovito oceniti tveganje za finančno stabilnost. Poročevalske obveznosti za družbe za upravljanje KNPVP, kot so predvidene v priporočilu D, so nujne za oceno pomembnosti tega tveganja. Za to sta potrebna zbiranje in izmenjava podrobnih in harmoniziranih podatkov. Če pa vseeno obstajajo analitični dokazi, ki kažejo, da so nekateri deli sektorja skladov KNPVP izpostavljeni velikim likvidnostnim neskladjem, bo morda treba ponovno preučiti obseg priporočila B in vključiti nekatere naložbene produkte, ki so specifični za KNPVP.

Odbor za finančno stabilnost (FSB) svetuje (37) , da naj bodo sredstva in naložbene strategije investicijskih skladov skladni s pogoji, ki urejajo izplačila enot investicijskih skladov, in sicer tako ob ustanovitvi sklada kot tudi ves čas njegovega delovanja (za nove in obstoječe investicijske sklade). Pri tem morajo upoštevati pričakovano likvidnost sredstev in vedenje vlagateljev v normalnih in zaostrenih tržnih razmerah.

Dodatne določbe na tem področju bi bile skladne z obstoječim okvirom iz Direktive 2011/61/EU, ki že zahteva usklajenost naložbene strategije, likvidnostnega profila in politike izplačil investicijskega sklada ter uvaja ustrezne omejitve pri upravljanju likvidnosti in stresne teste. Predvsem morajo biti upravitelji alternativnih investicijskih skladov v skladu z obstoječo regulativno ureditvijo sposobni svojemu pristojnemu nacionalnemu organu dokazati, da sklad ima ustrezne sisteme za upravljanje likvidnosti in učinkovite postopke na tem področju. Kljub temu ESRB na podlagi nedavnih podatkov opaža, da nekateri alternativni investicijski skladi v velikem obsegu izvajajo likvidnostno transformacijo (38). Zato bi s tem, da takšno dokazilo postane obvezno za investicijske sklade, ki vlagajo v manj likvidna sredstva, prispevali k doseganju ciljev iz Direktive 2011/61/EU, saj bi zagotovili bolj enotno izvajanje te direktive. Med drugim bi se povečala uporaba specifičnih ukrepov za investicijske sklade, ki vlagajo v manj likvidna sredstva, npr. uvedba notranjih omejitev za manj likvidna sredstva.

Obsežni likvidnostni transformaciji se je treba izogibati. Nekatere države članice so v svojem nacionalnem pravnem okviru uvedle posebej prilagojene ureditve, ki določajo, pod katerimi pogoji smejo AIS upravljati sredstva, za katera se šteje, da so manj likvidna, npr. nepremičnine ali posojila. Organ ESMA je v svojem mnenju Evropskemu parlamentu, Svetu in Komisiji (39) zagovarjal stališče, da bi morali biti AIS, ki dajejo posojila, vzpostavljeni kot zaprti skladi brez pravice, da redno izplačujejo enote premoženja. V drugih jurisdikcijah so bili uvedeni strukturni ukrepi za odpravo tveganja prisilne prodaje, do katere bi prišlo v primeru množičnih zahtev za izplačilo. Na primer, če je nezanemarljiv delež portfelja nelikviden, se zaradi narave sredstev v kolektivnih naložbenih shemah (CIS) zahteva zaprta struktura. Upravitelj sklada bi možnost, da se zahteva izplačilo tekom življenjske dobe AIS, vlagateljem smel ponuditi zgolj v primeru, da so izpolnjeni določeni pogoji. To bi se moralo dogajati v fiksnih intervalih, kot je npr. določeno v Uredbi (EU) 2015/760 Evropskega parlamenta in Sveta (40).

To priporočilo svetuje organu ESMA, naj pripravi seznam inherentno manj likvidnih sredstev. Trenutno v regulativi ne obstaja nobena opredelitev likvidnih ali manj likvidnih sredstev (glej okvir 5), čeprav cilj ni predlagati takšno opredelitev, temveč prispevati k uporabi enotnega pristopa pri izvajanju zgoraj omenjenih določb Direktive 2011/61/EU. Izraz „manj likviden“ priznava dejstvo, da so sredstva redko nelikvidna oziroma niso nikoli popolnoma nelikvidna.

Ker je treba zagotoviti enoten pristop v različnih sektorjih, bi se ESMA pri pripravi seznama moral posvetovati z EBA in EIOPA. Če kateri koli regulator določeno sredstvo označi kot likvidno ali manj likvidno, to pošlje signal udeležencem trga. Poleg tega je ne glede na to, kdo prodaja sredstvo (reguliran ali nereguliran subjekt, banka ali nebanka), izbor kupcev navadno enak v normalnih in v zaostrenih razmerah. Zato je zaželeno, da so regulativni pristopi medsebojno poenoteni (41).

Na seznamu inherentno manj likvidnih sredstev morajo biti sredstva, ki jih v zaostrenih tržnih razmerah ni mogoče zlahka in hitro pretvoriti v denar brez večje izgube vrednosti. V analizi likvidnosti sredstev je med drugim treba upoštevati, koliko časa je potrebno za likvidacijo sredstva v zaostrenih tržnih razmerah, ne da bi bilo za to treba sprejeti bistveno nižjo ceno. Pri pripravi seznama mora ESMA upoštevati predvsem nepremičnine, vrednostne papirje, ki ne kotirajo na borzi (vključno z zasebnimi delnicami), posojila in druga alternativna sredstva. Sredstva, ki jih je v normalnih tržnih razmerah mogoče prodati brez velikega znižanja cene, ne bi smela biti na seznamu, saj je cilj tega priporočila rešiti strukturne težave, ki jih predstavljajo inherentno manj likvidna sredstva.

Če investicijski sklad ponuja izpostavljenost manj likvidnim sredstvom, so upravitelju sklada na voljo določbe, ki jih lahko uvede za upravljanje likvidnostnega tveganja (42). Upravitelj bi pristojnemu nacionalnemu organu zatem moral dokazati, in sicer tako na začetku delovanja investicijskega sklada kot tudi sprotno (tj. v postopku odobritve in po odobritvi za investicijske sklade, za katere je potreben postopek odobritve), da lahko v vseh predvidljivih tržnih razmerah izvaja svojo naložbeno strategijo. Potem ko zadosti vsem predpisom, ki veljajo za dani investicijski sklad, in upoštevajoč svojo naložbeno politiko ima upravitelj na voljo različne možnosti za uskladitev naložbene strategije s profilom izplačil sklada, in sicer tako v fazi oblikovanja sklada kot tudi tekom rednega delovanja (43). Te možnosti so naslednje:

— vrsta sklada (npr. zaprti investicijski sklad, evropski dolgoročni investicijski sklad (ELTIF));

— politika izplačil;

— naložbena politika, ki vključuje notranje omejitve za sredstva na seznamu, blažilnike likvidnih sredstev, razpršitev (po izpostavljenostih ali nasprotnih strankah) in omejitve velikosti investicijskega sklada glede na pripadajoči trg;

— uporaba dodatnih orodij za upravljanje likvidnosti;

— postopki za upravljanje likvidnostnega tveganja, ki zajemajo npr. določitev relevantnih pragov, razvrstitev sredstev v likvidnostne skupine, spremljanje koncentracije vlagateljev in pričakovane vzorce pri izplačilih.

Predvsem je treba pristojnemu nacionalnemu organu ob začetku delovanja razkriti, ali sklad uporablja notranje omejitve, ter organ obvestiti vsakič, ko se te omejitve spremenijo tekom delovanja sklada. Podatki o uporabi notranjih omejitev morajo biti na voljo tudi na zahtevo nadzornika. Razkritja vlagateljem bi bilo prav tako treba izvajati v skladu z napotki, ki naj bi jih razvil organ ESMA.

V nekaterih primerih bi bilo predvsem za upravitelje manjših skladov lahko po nepotrebnem obremenjujoče, če bi morali dokazati, da se lahko držijo naložbene strategije investicijskega sklada. Zato bi bilo pristojnim nacionalnim organom treba pustiti nekaj svobode pri oblikovanju mehanizma, ki upraviteljem AIS omogoča, da se lahko držijo naložbene strategije sklada. Pristojni nacionalni organ bi v presoji lahko npr. upošteval stresne teste.

V zakonodaji Unije ne obstaja ena sama opredelitev tržne „likvidnosti“, na podlagi katere bi bilo mogoče sestaviti seznam manj likvidnih sredstev. Vsak zakonodajni akt se vprašanja likvidnosti loteva drugače, odvisno od svojega namena (glej okvir 5). En primer pristopa na nacionalni ravni je predstavljen v posvetovalnem dokumentu britanskega regulatorja FCA o nelikvidnih sredstvih in odprtih investicijskih skladih (44), ki navaja vrsto značilnosti, skupnih nelikvidnim sredstvom:

— z njimi se ne trguje na organiziranem trgu;

— lahko obstaja veliko neskladje med ponudbo in povpraševanjem;

— pogosto mine precej časa, preden se prodajalec in kupec dogovorita za ceno in druge pogoje transakcije;

— vrednotenje sredstva je zapleteno;

— fizična sredstva se navadno prodajajo in kupujejo kot celota;

— zaradi teh dejavnikov in možnih drugih zapletov, kot so omejitve glede prostega prenosa lastništva, transakcije pogosto trajajo veliko časa.

Okvir 5: Likvidnost v zakonodaji Unije Direktiva 2007/16/ES o primernih sredstvih določa, da morajo KNPVP vlagati predvsem v likvidna sredstva. Direktiva vsebuje tudi konkretna pravila glede primernosti prenosljivih vrednostnih papirjev, instrumentov denarnega trga in izvedenih finančnih instrumentov. Na splošno se za prenosljive vrednostne papirje in instrumente denarnega trga lahko šteje, da so likvidni, če so sprejeti na organizirani trg oziroma se na tem trgu z njimi trguje. Manj likvidna sredstva niso izrecno opredeljena, vendar se na podlagi Direktive 2009/65/ES obravnavajo kot neprimerne naložbe. To še posebej velja za fizično blago in nepremičnine. Koncept likvidnosti je omenjen tudi v več drugih pravnih aktih Unije, ki so našteti spodaj. — Uredba (EU) št. 909/2014 Evropskega parlamenta in Sveta (45) določa, da morajo centralne depotne družbe vlagati samo v denarna sredstva ali visoko likvidne finančne instrumente z minimalnim tržnim in kreditnim tveganjem. Vendar pa ta uredba ne podaja izrecne opredelitve likvidnosti in namesto tega priporoča, da naj ESMA, EBA in ESCB pripravijo osnutek regulativnih tehničnih standardov, v katerih so podrobno določeni finančni instrumenti, ki jih je mogoče šteti za visoko likvidne. — Uredba (EU) 2017/1131 Evropskega parlamenta in Sveta (46) o skladih denarnega trga vsebuje prage likvidnosti za sredstva, za katera je mogoče šteti, da zagotavljajo dnevno ali tedensko likvidnost, čeprav likvidnost sama ni izrecno opredeljena. Uredba izhaja iz utemeljitve, da zgoden datum zapadlosti za sredstva daje dodatno zagotovilo, da bodo vlagatelji dobili svoj denar povrnjen. — Direktiva 2014/65/EU Evropskega parlamenta in Sveta (47) vsebuje razprave o metodologiji, ki se uporablja za izračunavanje likvidnosti v nelastniških vrednostnih papirjih, kakršne so obveznice. Organ ESMA je obravnaval dve alternativni metodi izračunavanja likvidnosti, namreč za vsak instrument posebej (instrument-by-instrument approach, IBIA) in po kategorijah finančnih instrumentov (categories of financial instruments approach, COFIA). Na koncu je v svojih regulativnih tehničnih standardih za izračunavanje likvidnosti obveznic sprejel pristop IBIA. — Uredba (EU) št. 575/2013 Evropskega sveta in Sveta (48) opredeljuje likvidna sredstva za namene likvidnostnih blažilnikov kreditnih institucij kot edina prosto prenosljiva sredstva, ki jih je mogoče hitro pretvoriti v denar na zasebnih trgih brez pomembne izgube vrednosti. Uredba razlikuje med sredstvi izjemno visoke likvidnosti in kreditne kakovosti (sredstva prve stopnje) ter sredstvi visoke likvidnosti in kreditne kakovosti (sredstva druge stopnje). Prva stopnja vključuje sredstva, kot so denarna sredstva, depoziti pri centralni banki, obveznice držav članic ali obveznice z državnim jamstvom ter krite obveznice, ki izpolnjujejo določene pogoje. Druga stopnja vključuje obveznice tretjih držav in obveznice, ki so jih izdali javni subjekti, ter krite in podjetniške obveznice ustrezne kreditne kakovosti. Vključuje tudi visoko kakovostna listinjenja in delnice, ki so zajete v katerem od pomembnejših delniških indeksov.

Pristop komisije ZDA za vrednostne papirje in borzo (SEC) morda predstavlja dobro izhodišče za razvoj metodologije Unije za ocenjevanje likvidnosti in pripravo seznama manj likvidnih sredstev. SEC ne opredeljuje „nelikvidnosti“ sredstev v absolutnem smislu, temveč upošteva tudi velikost imetja teh sredstev (npr. imetja investicijskega sklada). Glej okvir 6 spodaj.

Okvir 6: Sestavljeni likvidnostni rezultat SEC SEC je vprašanje likvidnosti obravnaval v nedavni razsodbi (49), s katero je uvedel spremembe na področju razkritja likvidnostnega tveganja odprtih investicijskih skladov. V razsodbi je bila predstavljena nova shema za razvrščanje likvidnosti, ki likvidnost posamezne naložbe ugotavlja na podlagi števila dni, v katerih je naložbo mogoče pretvoriti v denar, ne da bi se zaradi tega bistveno spremenila tržna vrednost te naložbe. Konkretneje SEC predlaga, da razvrstitev naložbe med nelikvidne pomeni, da investicijski sklad ne more razumno pričakovati, da jo bo prodal v sedmih koledarskih dnevih, ne da bi se zaradi tega občutno zmanjšala njena tržna vrednost. Poleg tega mora investicijski sklad pri ugotavljanju, ali je naložba likvidna ali ne, upoštevati velikost pozicije ter globino trga, na katerem se z naložbo trguje. V skladu z razsodbo SEC morajo upravitelji skladov likvidnostno tveganje ponovno oceniti vsaj enkrat letno, pri čemer morajo upoštevati več dejavnikov, kot so strategija, denarni tokovi in denarna sredstva, ki jih imajo na voljo, ter nekatere ločene dejavnike v zvezi z investicijskimi skladi, ki kotirajo na borzi (ETF). Takšen revizijski postopek je SEC zahteval zaradi strahu, da bi skladi likvidnost zgolj z „odkljukavanjem polj“ lahko ocenili tako, da ne bi bilo zares razvidno, ali so dejansko sposobni prodati portfelj (ali del portfelja) in opraviti izplačila, ne da bi s tem vplivali na trg. Poleg tega SEC od investicijskih skladov zahteva, da pri razvrščanju likvidnosti svojega naložbenega portfelja upoštevajo „dejavnike, ki so specifični za trg, trgovanje in naložbe“, čeprav o teh vidikih ne navaja nobenih podrobnosti. Z nekaterimi vrednostnimi papirji s stalnim donosom se na primer trguje razmeroma redko. Vseeno to še ne pomeni nujno, da je določen vrednostni papir nelikviden in da ga investicijski sklad ne bi mogel prodati razmeroma hitro. S preučitvijo nabora meril, ki jih predlaga SEC, bi bilo mogoče zanesljiveje oceniti likvidnosti sredstev (50). V tovrstnih sestavljenih likvidnostnih rezultatih bi bilo mogoče upoštevati dejavnike, ki temeljijo na značilnostih vrednostnega papirja, povezanih s sredstvom samim, s trgom in s portfeljem sklada, kot je opisano spodaj. — Dejavniki v zvezi s sredstvom temeljijo na strukturi sredstva. Čim težje je vrednotiti vrednostni papir in čim bolj nestandarden je, tem bolj je načeloma nelikviden. Poleg tega lahko na likvidnost produktov s fiksnim donosom vplivajo značilnosti, kot so ročnost, bonitetna ocena in datum izdaje produkta. — Tržni dejavniki se nanašajo na izdajanje in sekundarni trg sredstva. Čim več je trgov, na katerih je mogoče trgovati z vrednostnim papirjem, tem manj je ta načeloma nelikviden. Kakovosti trga vključuje tudi dejavnike, kot so število, raznolikost in kakovost udeležencev. Poleg tega so pomembni stroški trgovanja na teh trgih, likvidnost pa je lahko odvisna tudi od stroškov likvidacije, ki včasih obstajajo pri trgovanju v drugi državi ali valuti. — Trgovalni dejavniki so merjenja v zvezi s ceno in obsegom trgovanja z vrednostnim papirjem. Za merjenje potencialne likvidnosti se lahko uporabijo merila, kot so npr. razmiki med prodajno in nakupno ceno ali obseg in pogostost trgovanja. Iz preteklih podatkov o obsegu trgovanja je na primer mogoče oceniti največji obseg, ki ga je mogoče uporabiti v oceni vpliva posla na trg. — Portfeljski dejavniki so merjenja, specifična za posamezen portfelj. Investicijski skladi morajo upoštevati velikost svoje pozicije v odnosu do dnevnega obsega trgovanja in neporavnanih zneskov. Obenem pa morajo upoštevati tudi razmerje med danim sredstvom in drugimi sredstvi v portfelju (npr. izvedeni finančni instrumenti). In končno, nelikvidnost je lahko povezana tudi z združevanjem portfeljskih pozicij v svežnje – to je lahko vir nelikvidnosti, če so vsa sredstva v imetju investicijskega sklada zelo podobna in se z njimi trguje na istem trg