PRIPOROČILO EVROPSKEGA ODBORA ZA SISTEMSKA TVEGANJA

z dne 20. decembra 2012

o skladih denarnega trga

(ESRB/2012/1)

2013/C 146/01

SPLOŠNI ODBOR EVROPSKEGA ODBORA ZA SISTEMSKA TVEGANJA JE –

ob upoštevanju Uredbe (EU) št. 1092/2010 Evropskega parlamenta in Sveta z dne 24. novembra 2010 o makrobonitetnem nadzoru nad finančnim sistemom Evropske unije in ustanovitvi Evropskega odbora za sistemska tveganja (1) ter zlasti člena 3(2)(b), (d) in (f) in členov 16 do 18 Uredbe,

ob upoštevanju Sklepa ESRB/2011/1 Evropskega odbora za sistemska tveganja z dne 20. januarja 2011 o sprejetju Poslovnika Evropskega odbora za sistemska tveganja (2) ter zlasti člena 15(3)(e) in členov 18 do 20 Sklepa,

ob upoštevanju naslednjega:

Medtem ko za sklade denarnega trga (SDT) veljajo predpisi, ki urejajo trg vrednostnih papirjev, so SDT ključna sestavina bančnega sistema v senci, zlasti ker izvajajo transformacijo zapadlosti in likvidnosti, zaradi tega pa lahko predstavljajo sistemsko tveganje.

Vlagatelji lahko SDT, zlasti sklade s konstantno neto vrednostjo sredstev, ki si prizadevajo ohranjati nespremenljivo nominalno vrednost, dojemajo kot varno alternativo bančnim vlogam. Toda SDT nimajo neposrednega dostopa do javne varnostne mreže, kot sta financiranje s strani centralne banke in jamstvo za vloge. Zato obstaja tveganje, da se zamenjajo za bančne vloge, v zvezi s katerimi taka varnostna mreža obstaja.

SDT praviloma nimajo izrecne in trde podpore njihovih sponzorskih podjetij, ki so pogosto banke, čeprav obstajajo primeri, ko so sponzorska podjetja po lastni diskreciji naknadno aktivno podprla SDT, potem ko so ti zašli v težave.

Ekonomske raziskave so pokazale, da so SDT zaradi svoje narave in načina delovanja ranljivi na destabilizirajoč beg vlagateljev, ki se lahko hitro razširi na več skladov, kar zmanjša likvidnost in razpoložljivost kratkoročnih posojil, zlasti za banke. Tveganje bega vlagateljev je lahko večje pri skladih s konstantno neto vrednostjo sredstev, kadar se pričakuje, da ti ne bodo izpolnili pričakovanj vlagateljev, da bodo poplačani po nominalni vrednosti.

Čeprav SDT niso povzročili finančne krize iz let 2007 do 2008, je njihovo poslovanje v času finančnih pretresov izpostavilo, da lahko krizo razširijo ali jo celo povečajo. Izkušnje iz krize iz let 2007 do 2008 so pokazale, da so lahko SDT občutljivi na beg vlagateljev in bi potrebovali podporo sponzorskih podjetij, zlasti za ohranitev njihove konstantne neto vrednosti sredstev.

Morebitna sistemska tveganja, ki izhajajo iz SDT, so zato povezana s prednostjo prvega vlagatelja (first-mover advantage), ki je posebej pomembna pri skladih s konstantno neto vrednostjo sredstev, implicitno in diskrecijsko naravo podpore sponzorskih podjetij ter visoko povezanostjo SDT s preostalim finančnim sistemom, zlasti bankami in denarnimi trgi.

Po analizi vzrokov nedavne finančne krize je več nacionalnih zakonodajalcev in mednarodnih organizacij nakazalo, da so potrebne strukturne reforme SDT. Odbor za finančno stabilnost (Financial Stability Board – FSB) je 27. oktobra 2011 objavil sklop uvodnih priporočil za izboljšanje pregleda in regulacije bančnega sistema v senci. Kot ključna vprašanja, ki jih je treba obravnavati, je FSB označil obvezen prehod na variabilno neto vrednost sredstev, kapitalske in likvidnostne zahteve za sklade s konstantno neto vrednostjo sredstev, in druge možne regulativne pristope.

Zakonodajalci v Združenih državah so se lotili revizije okvira za SDT. Zlasti je Komisija za vrednostne papirje in borzo (Securities and Exchange Commission – SEC) revidirala svoje pravilo 2a-7. Poleg tega je Svet za nadzor finančne stabilnosti 13. novembra 2012 v javno posvetovanje dal predlog priporočil za reformo vzajemnih skladov denarnega trga.

Maja 2010 je Odbor evropskih zakonodajalcev za vrednostne papirje objavil smernice o skupni opredelitvi evropskih „SDT“, da bi se uvedli novi skupni standardi za urejanje elementov, ki so se v času finančne krize izkazali za neuspešne. Zlasti smernice uvajajo stroge standarde za kakovost in ročnost portfeljev, upravljanje s tveganji in razkritja. Te nezavezujoče smernice se uporabljajo tako za SDT, ki so KNPVP, kot SDT, ki niso KNPVP, države članice pa so jih izvedle na nacionalni ravni.

Čeprav lahko pride do bega vlagateljev pri vseh vrstah skladov z neskladjem v ročnostni strukturi ali z likvidnostnim neskladjem, so skladom s konstantno neto vrednostjo sredstev lastne značilnosti, ki nakazujejo, da bi si lahko posamezen vlagatelj v obdobjih pretresov na finančnem trgu prizadeval izkoristiti prednost prvega. Pretvorba v sklade z variabilno neto vrednostjo sredstev bi morda zmanjšala spodbudo delničarjem za beg, ko je sklad zabeležil manjšo izgubo, in bi lahko dalje povečala preglednost cen. Prav tako lahko pomaga pri obravnavanju sistemskih tveganj v zvezi z medsebojno povezanostjo SDT in sponzorskih podjetij ter zmanjša potrebo po podpori sponzorjev in pomembnost te podpore.

Zahteva, da SDT na splošno uporabljajo računovodenje po pošteni vrednosti, računovodenje po odplačni vrednosti pa samo v omejenih okoliščinah, bo vlagateljem zagotovila preglednost cen, izboljšala bo razumevanje vlagateljev o tveganjih, ki so povezana s temi SDT, in zagotovila bo jasnejše razlikovanje med SDT in bančnimi vlogami.

Likvidna sredstva pomagajo SDT, da izplačajo delničarje, in preprečijo prisilno prodajo sredstev z izgubo, s čimer se prepreči tudi učinek okužbe na druge sklade, ki imajo podobne vrednostne papirje. Eksplicitni minimalni zneski dnevnih in tedenskih likvidnih sredstev bodo tako zagotovili, da bodo lahko SDT izpolnili potencialno velike zahteve vlagateljev za unovčenje naložb in prebrodili obdobja tržne volatilnosti. Učinkovita orodja za odpravljanje likvidnostnih omejitev, kot je začasni odlog unovčenja naložb, bodo SDT pomagala pri spopadanju z obdobji pretresov.

Dodatno javno razkritje s strani SDT o pomembnih elementih, kot so odsotnost kapitalske garancije, podpora sponzorskih podjetij in prakse vrednotenja, bo zagotovilo, da se vlagatelji jasno zavedajo obstoječih tveganj.

Podrobnejše poročanje s strani SDT bo nadzornim organom omogočilo, da bolje razumejo gibanja v sektorju SDT in prepoznavajo vire tveganja. Redno poročanje s strani SDT bi se zato moralo nadalje izboljšati, zlasti glede sestave njihovih sredstev in obveznosti, uporabe računovodenja po odplačni vrednosti in podpore sponzorjev. Pristojni nacionalni nadzorni organ bi moral relevantne informacije izmenjevati z drugimi relevantnimi nacionalnimi in evropskimi organi.

SPREJEL NASLEDNJE PRIPOROČILO:

ODDELEK 1

PRIPOROČILA

Priporočilo A – obvezen prehod na variabilno neto vrednost sredstev

Komisiji se priporoča, naj zagotovi, da ustrezna zakonodaja Unije:

Priporočilo B – likvidnostne zahteve

Komisiji se priporoča, naj zagotovi, da ustrezna zakonodaja Unije:

zagotovi, da imajo nacionalni nadzorni organi in upravljavci skladov učinkovita orodja, na primer začasni odlog unovčenja naložb, ki bi omogočala odpravljanje likvidnostnih omejitev v obdobjih pretresov, do katerih bi prišlo zaradi dejavnikov, značilnih za posamezen sklad, ali zaradi splošnih tržnih gibanj.

Priporočilo C – javno razkritje

Komisiji se priporoča, naj zagotovi, da ustrezna zakonodaja Unije:

Priporočilo D – poročanje in izmenjava informacij

zagotovi, da pristojni nacionalni nadzorni organi, kjer je relevantno, izmenjajo informacije iz točk (a) in (b) z drugimi nacionalnimi nadzornimi organi iz iste države članice ali iz drugih držav članic, z evropskimi nadzornimi organi, s članicami Evropskega sistema centralnih bank in z ESRB.

ODDELEK 2

IZVAJANJE

1. Razlaga

„računovodenje po odplačni vrednosti“ pomeni računovodski pristop, ki upošteva nabavno vrednost vrednostnega papirja in to vrednost prilagodi za amortizacijo premij ali diskonte do zapadlosti.

„kreditna institucija“ pomeni kreditno institucijo, kakor je opredeljena v členu 4(1) Direktive 2006/48/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 14. junija 2006 o začetku opravljanja in opravljanju dejavnosti kreditnih institucij (4) ;

2. Merila za izvajanje

to priporočilo zajema vse SDT, kot so opredeljeni;

informacije o vsebini in časovnem okviru sprejetih ukrepov, vključno z vsemi ukrepi, ki so bili sprejeti v razmerju do evropskih nadzornih organov;

3. Časovni okvir za nadaljnje ukrepanje

do 30. junija 2014 Komisija predloži ESRB in Svetu končno poročilo o izvajanju teh priporočil.

4. Spremljanje in ocenjevanje

Splošni odbor oceni ukrepe in utemeljitve, ki jih sporoči Komisija, ter, kjer je to primerno, presodi, ali to priporočilo ni bilo upoštevano in naslovniki niso ustrezno utemeljili, zakaj niso ukrepali.

(1) UL L 331, 15.12.2010, str. 1.

(2) UL C 58, 24.2.2011, str. 4.

(3) Posvetovanje o pravilih za produkte, upravljanju likvidnosti, depozitarju, skladih denarnega trga, dolgoročnih naložbah, 26. julij 2012.

(4) UL L 177, 30.6.2006, str. 1.

PRILOGA K PRIPOROČILOM ESRB O SKLADIH DENARNEGA TRGA

KAZALO

SEZNAM KRATIC IN OKRAJŠAV

POVZETEK

UVOD

I. NEDAVNE REGULATIVNE POBUDE

I.1 Mednarodne pobude

I.2 Evropske pobude

II. SKLADI DENARNEGA TRGA IN FINANČNA STABILNOST

II.1 Prednost prvega

II.2 Podpora sponzorja

II.3 Sedanje gospodarsko okolje

III. STRUKTURA PANOGE SDT V EVROPI

III.1 Obseg ankete ESRB o skladih denarnega trga

III.2 Pregled sredstev SDT

III.3 Pregled vlagateljev SDT

III.4 Koncentracija panoge

III.5 Odstopanje skladov KNVS od paritete

IV. PRIPOROČILA ESRB

IV.1 Področje uporabe priporočil

IV.2 Priporočilo A – obvezen prehod na variabilno neto vrednost sredstev

IV.2.1 Ekonomski razlogi

IV.2.2 Ocena

IV.3 Priporočilo B – likvidnostne zahteve

IV.3.1 Ekonomski razlogi

IV.3.2 Ocena

IV.4 Priporočilo C – javno razkritje

IV.4.1 Ekonomski razlogi

IV.4.2 Ocena

IV.5 Priporočilo D – poročanje in izmenjava informacij

IV.5.1 Ekonomski razlogi

IV.5.2 Ocena

IV.6 Nadaljnje ukrepanje

IV.6.1 Časovnica

IV.6.2 Kriteriji skladnosti s priporočili

IV.6.3 Obveščanje o nadaljnjem ukrepanju

VIRI

SEZNAM KRATIC IN OKRAJŠAV

LVP: listinjeni vrednostni papir

AIS: alternativni investicijski sklad

CESR: Odbor evropskih zakonodajalcev za vrednostne papirje (Committee of European Securities Regulators)

DFP: drug finančni posrednik

ECB: Evropska centralna banka

ESA: evropski nadzorni organ

ESCB: Evropski sistem centralnih bank

ESMA: Evropski organ za vrednostne papirje in trge (European Securities and Markets Authority)

ESRB: Evropski odbor za sistemska tveganja (European Systemic Risk Board)

EU: Evropska unija

EUR: euro

FSB: Odbor za finančno stabilnost (Financial Stability Board)

FSOC: Svet za nadzor finančne stabilnosti (Financial Stability Oversight Council)

GBP: britanski funt

IMMFA: Združenje institucionalnih skladov denarnega trga (Institutional Money Market Funds Association)

IOSCO: Mednarodna organizacija nadzornikov trgov vrednostnih papirjev (International Organization of Securities Commissions)

KNPVP: kolektivni naložbeni podjem za vlaganje v prenosljive vrednostne papirje (undertaking for collective investments in transferable securities, UCITS)

KNVS: konstantna neto vrednost sredstev (constant net asset value, CNAV)

K-SDT: kratkoročni sklad denarnega trga

K-VNVS: kratkoročni sklad z variabilno neto vrednostjo sredstev

MFI: denarna finančna institucija

NFD: nefinančna družba

NVS: neto vrednost sredstev

PvU: premoženje v upravljanju

SDT: sklad denarnega trga

SEC: Komisija ZDA za vrednostne papirje in borzo (Securities and Exchange Commission)

USD: ameriški dolar

VNVS: variabilna neto vrednost sredstev

VP: vrednostni papir

POVZETEK

V tej prilogi je predstavljeno ozadje priporočil, s katerimi želi ESRB podpreti in oceniti izvajanje reform na področju skladov denarnega trga v Evropi, ki jih za sektor bančništva v senci pripravlja Odbor za finančno stabilnost (FSB). Skladi denarnega trga so glavna skupina v sektorju bančništva v senci. Podobno kot banke izvajajo transformacijo zapadlosti in likvidnosti in jih vlagatelji včasih dojemajo kot varno alternativo bančnim vlogam (zlasti ko gre za sklade s konstantno neto vrednostjo sredstev, ki si prizadevajo ohranjati nespremenljivo nominalno vrednost). Za sklade veljajo predpisi o vrednostnih papirjih, vendar jim v nasprotju z bankami ni treba izpolnjevati regulativnih zahtev za banke, zato jih v nekaterih primerih lahko še posebej močno prizadene destabilizirajoč beg vlagateljev. Skladi so zato lahko vir razmeroma velikih sistemskih tveganj. Drugo tveganje, ki je povezano s skladi denarnega trga, je implicitna in diskrecijska podpora sponzorjev; verjetnost podpore je pogosto večja pri skladih s konstantno neto vrednostjo sredstev.

Za obvladovanje tveganj, ki so povezana s skladi denarnega trga, je bilo doslej oblikovanih že več mednarodnih in evropskih regulativnih pobud (npr. priporočilo IOSCO iz oktobra 2012 in smernice CESR/ESMA iz maja 2010). Poleg tega bo predvidoma septembra 2013 FSB predstavil končna priporočila o vseh delovnih področjih v zvezi z bančništvom v senci. V ZDA bi bile na osnovi priporočil, ki jih je Svet za nadzor finančne stabilnosti (FSOC) novembra 2012 dal v javno posvetovanje, lahko sprejete nadaljnje spremembe v regulativnem okviru za sklade denarnega trga. V Evropi bo Evropska komisija predvidoma v zadnjem četrtletju 2013 objavila svoj zakonodajni predlog za reformo okvira za kolektivne naložbene podjeme za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVPV) in sklade denarnega trga. Priporočila ESRB in spremljajoča priloga bosta po pričakovanjih prispevala k delu Komisije na tem pomembnem področju.

Značilnosti panoge skladov denarnega trga v Evropi

Za oceno možnih učinkov priporočil ESRB je bil izdelan podroben profil panoge skladov denarnega trga v Evropi, ki med drugim temelji na podatkih, zbranih posebej v ta namen. V Evropi skladi denarnega trga upravljajo približno 1 bilijon EUR sredstev. Od tega tri države (Francija, Irska in Luksemburg) skupaj predstavljajo 95-odstotni delež vseh sredstev teh skladov. Vlagatelji v francoskih skladih so večinoma domači, v irske in luksemburške sklade pa vlagajo predvsem nerezidenti. Večina skladov denarnega trga v Evropi deluje na podlagi regulativnega okvira KNPVP. Pet največjih skupin, ki upravljajo sklade denarnega trga v Evropi, predstavlja 40 % celotne panoge in štiri od teh petih so povezane z bankami.

Skladi denarnega trga imajo pomembno vlogo na denarnih trgih, saj imajo po ocenah v imetju okrog 25 % vseh kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev, izdanih v euroobmočju. Preostalih 75 % njihovih izpostavljenosti je do denarnih finančnih institucij, ki so v primeru Irske večinoma institucije s sedežem zunaj EU. Irski in luksemburški skladi imajo večino svojih sredstev v tujih valutah, predvsem v ameriških dolarjih in britanskih funtih.

Na agregatni ravni evropski skladi denarnega trga poslujejo predvsem z institucionalnimi vlagatelji, čeprav so v nekaterih državah ti skladi namenjeni predvsem malim vlagateljem. Denarne finančne institucije so same pomemben vlagatelj v sklade denarnega trga, saj predstavljajo več kot 30 % investitorskega zaledja, vlagajo pa predvsem v sklade s konstantno neto vrednostjo sredstev. Pomemben delež vlagateljev v evropske sklade denarnega trga odpade na vlagatelje s sedežem zunaj EU, kar velja zlasti za irske sklade s konstantno neto vrednostjo sredstev. Z ostalim finančnim sistemom so skladi denarnega trga še dodatno povezani zaradi svojega razmerja s sponzorji, ki so pogosto banke.

Nekaj več kot 40 % vsega premoženja v upravljanju v panogi je naloženo v sklade s konstantno neto vrednostjo sredstev. V Evropi ima dve tretjini teh skladov sedež na Irskem, ena tretjina pa v Luksemburgu. Praviloma so taki skladi mnogo večji, imajo bolj konzervativen profil tveganja, krajše zapadlosti, višje ravni likvidnosti in večje investitorsko zaledje zunaj EU kot skladi z variabilno neto vrednostjo sredstev. V tej zvezi je treba omeniti, da so bili s smernicami CESR/ESMA v letu 2010 uvedeni standardi za primernost sredstev skladov denarnega trga kot tudi za kakovost in zapadlost teh sredstev. Po podatkih, ki jih je zbral ESRB, je pri okrog 27 % skladov s konstantno neto vrednostjo sredstev, zajetih v anketi, v zadnjem 5-letnem obdobju prišlo do odstopanj med nominalno in tržno vrednostjo njihovih sredstev, ki je znašala več kot 10 bazičnih točk. Noben v anketi zajet sklad ni poročal o podpori sponzorja.

Priporočila ESRB

Priporočila ESRB so podobna priporočilom IOSCO, ki so bila objavljena oktobra 2012. Na področju sistemskih tveganj je glavni cilj IOSCO zmanjšati izpostavljenost skladov denarnega trga tveganju bega vlagateljev. Priporočila ESRB, ki med drugim temeljijo na namensko zbranih podatkih, dopolnjujeta kvantitativna in kvalitativna analiza, ki pomagata razumeti, ali bo zaradi spremembe poslovnih modelov po reformah prišlo do obsežnejšega krčenja skladov denarnega trga, kar je še posebej pereče v času, ko so ti že sicer pod pritiskom zaradi nizkih obrestnih mer. Priporočila pokrivajo štiri področja.

Obvezni prehod na variabilno neto vrednost sredstev: Za sklade denarnega trga bi morala veljati zahteva, da imajo gibljivo neto vrednost sredstev. S tem bi se izpostavila njihova naložbena narava in zmanjšala podobnost bančnim vlogam. Zahteva bi zmanjšala spodbude vlagateljem za beg, povečala preglednost cen in zmanjšala prepletenost finančnega sistema. Za sklade denarnega trga bi poleg tega morala veljati zahteva, da na splošno uporabljajo pošteno vrednotenje in da računovodenje po odplačni vrednosti omejijo na nekaj vnaprej določenih okoliščin.

Likvidnostne zahteve: Obstoječo likvidnostno ureditev bi bilo treba okrepiti z uvedbo eksplicitno določenega minimalnega obsega dnevno in tedensko likvidnih sredstev, ki jih morajo imeti SDT. Povečati bi bilo treba odgovornost upravljavcev sklada, da spremljajo likvidnostno tveganje. In končno, uvedene bi morale biti učinkovite metode, npr. začasni odlog unovčevanja, da bi bilo v obdobjih pretresov, nastalih zaradi dejavnikov, značilnih za posamezen sklad, ali zaradi splošnih tržnih gibanj, mogoče sprejeti ustrezne ukrepe za reševanje težav pri dostopu do zadostnih količin likvidnosti.

Javno razkritje: Skladi denarnega trga bi v svojih tržnih gradivih za vlagatelje morali izpostaviti, da za sklade ne velja sistem zajamčenih vlog, kar pomeni, da je mogoča izguba glavnice. Vse javne informacije, iz katerih bi bilo mogoče sklepati na podporo sponzorja ali na možnost takšne podpore, bi morale biti prepovedane, razen če se sponzor trdno zaveže, da bo dejansko nudil podporo, če bo to potrebno. V tem primeru mora biti podpora priznana v sponzorjevih računovodskih izkazih in zahtevah glede skrbnega in varnega poslovanja. V javnih informacijah bi morali biti poleg tega opisani postopki vrednotenja, predvsem kar se tiče uporabe računovodenja po odplačni vrednosti. Podana bi morala biti tudi možnost začasnega odloga vstopa v sklad in unovčenja, tudi v obdobjih pretresov.

Poročanje in objava informacij: O vsakem primeru podpore sponzorja bi sklad moral poročati pristojnemu nacionalnemu nadzornemu organu, ki bi te informacije nato posredoval drugim nacionalnim in evropskim organom, povezanim s tem področjem. Redno poročanje skladov denarnega trga bi bilo treba razširiti in poenotiti. Kjer je potrebno, bi pristojni nacionalni nadzorni organi informacije morali posredovati drugim relevantnim organom (domačim, tujim ali evropskim).

UVOD

Cilj priporočil ESRB in spremljajoče analize je z vidika finančne stabilnosti oceniti, kako bi priporočila IOSCO iz oktobra 2012 o skladih denarnega trga (SDT) lahko vplivala na to panogo v EU. V pomoč in priporočilo oblikovalcem politik v EU se ta priloga osredotoča na tista vprašanja v zvezi z izvedbo priporočil, ki so najtesneje povezana s finančno stabilnostjo.

Kvantitativna in kvalitativna analiza v tej prilogi temeljita na različnih virih informacij, kot so akademske raziskave, dosedanje delo ESRB o SDT, statistični podatki ECB in namenska anketa, s katero je ESRB zbral podrobnejše informacije od tistih, ki so na voljo v javno dostopnih virih. ESRB je s tržnimi udeleženci organiziral tudi okroglo mizo, da bi se podrobneje seznanil s stališči v panogi.

Oddelek I Priloge obravnava najnovejše mednarodne in evropske regulativne pobude v zvezi s SDT in s tem daje širši pregled nad dogajanji na področju politik. Oddelek II vsebuje krajši pregled virov sistemskih tveganj, ki izhajajo iz SDT in so predmet priporočil ESRB. Za analitično podporo priporočilom oddelek III obravnava tržno strukturo panoge SDT v Evropi, s poudarkom na tistih elementih trga, ki so posebej pomembni za sistemska tveganja. Oddelek IV obravnava vsako od priporočil ESRB posebej, pri čemer za vsako predstavlja ekonomske razloge, podaja njihovo oceno in navaja kriterije skladnosti s priporočilom.

I. NEDAVNE REGULATIVNE POBUDE

I.1 Mednarodne pobude

Po analizi vzrokov nedavne finančne krize je več nacionalnih regulativnih organov in mednarodnih organizacij ocenilo, da so potrebne strukturne reforme skladov denarnega trga. Voditelji skupine G20 so na zasedanju v Seulu novembra 2010 od Odbora za finančno stabilnost (FSB) zahtevali, da oblikuje priporočila za izboljšanje pregleda in regulacije bančništva v senci. FSB je 27. oktobra 2011 objavil sklop uvodnih priporočil, ki so bila sprejeta na vrhu G20 v Cannesu. Njegovo glavno priporočilo je bilo, da se dodatno okrepi regulativni okvir za SDT. FSB je ugotovil, da so najpomembnejši vir potencialnih tveganj skladi s konstantno neto vrednostjo sredstev (KNVS), ki si prizadevajo ohranjati nespremenjeno nominalno vrednost svojega premoženja. Za obvladovanje teh tveganj je priporočil, da se sklade KNVS spodbudi ali od njih zahteva, da se preoblikujejo v sklade z variabilno neto vrednostjo sredstev (VNVS), in da se zanje uvedejo kapitalske in likvidnostne zahteve. Dopustil je tudi možnost drugačnih pristopov. Poleg tega je Mednarodni organizaciji nadzornikov trgov vrednostnih papirjev (IOSCO) naročil, da pregleda možne regulativne reforme, s katerimi bi se zmanjšala nevarnost, da SDT prizadene beg vlagateljev ali drugo sistemsko tveganje, in da oblikuje priporočila za politike na tem področju.

Na podlagi te zahteve je IOSCO9. oktobra 2012 objavil priporočila za reformo SDT. Hkrati s priporočili je v sporočilu za javnost poudaril, da objave priporočil ni podprla večina komisarjev komisije ZDA za vrednostne papirje in trge (SEC), drugih ugovorov pa ni bilo, zato je upravni odbor IOSCO poročilo in priporočila odobril.

FSB je 18. novembra 2012 objavil vrsto posvetovalnih dokumentov, med katerimi je v enem predstavil celovit pregled priporočil za politike v zvezi z bančništvom v senci. Hkrati je priporočila IOSCO sprejel kot dobro zasnovan okvir, s katerim bi bilo mogoče celostno povečati odpornost SDT na tveganja. Podprl je tudi priporočilo, da se skladi s konstantno neto vrednostjo sredstev preoblikujejo v sklade z variabilno neto vrednostjo sredstev, kjer je to izvedljivo. Kjer preoblikovanje ni izvedljivo, bi bilo treba uvesti varovalke za povečanje odpornosti skladov KNVS na beg vlagateljev, ki bi po oceni FSB morale biti funkcionalno enakovredne kapitalskim, likvidnostnim in drugim bonitetnim zahtevam, ki banke ščitijo pred begom vlog.

FSB je napovedal, da bo do septembra 2013 pripravil končna priporočila za bančništvo v senci, ki bodo vsebovala tudi podrobna priporočila za vseh pet področij dela (od katerih so eno skladi denarnega trga). Čeprav je področje o SDT večinoma že zaključeno, bi na njihove reforme lahko vplivala tudi nekatera druga, predvsem področje o interakciji bank s subjekti v bančnem sistemu v senci, kot tudi področje o posojanju vrednostnih papirjev in repo poslih.

V ZDA so bile leta 2010 sprejete nekatere od predlaganih reform skladov denarnega trga. Ob njihovi uvedbi je Komisija za vrednostne papirje in trge (SEC) izpostavila, da je bil s temi reformami narejen prvi korak. Oktobra 2010 je delovna skupina predsednika ZDA objavila poročilo, v katerem je začrtala dodatne možnosti, saj ni bilo mogoče pričakovati, da bi reforme iz leta 2010 lahko same preprečile beg vlagateljev. SEC se je skladno s tem vključil v priprave za uvedbo dodatnih strukturnih reform, vseeno pa je 22. avgusta 2012 njegova predsednica Mary Shapiro sporočila, da večina komisarjev SEC ne bo podprla strukturnih reform za panogo skladov denarnega trga, ki so jih predlagali strokovnjaki SEC.

Finančni minister ZDA Timothy Geithner je zato 27. septembra 2012 zahteval, da zaradi nedejavnosti SEC ukrepa Svet za nadzor finančne stabilnost (FSOC). Ta je 13. novembra 2012 v javno posvetovanje dal predlog priporočil za reformo SDT. V njih je začrtal tri možnosti, ki niso nujno medsebojno izključujoče: (i) gibljiva neto vrednost sredstev; (ii) stabilna neto vrednost sredstev z blažilnikom z gibljivo neto vrednostjo sredstev in „minimalnim tveganim saldom“ (minimum balance at risk) in (iii) stabilna neto vrednost sredstev z blažilnikom z gibljivo neto vrednostjo sredstev in drugi ukrepi. Rezultat javnega posvetovanja do datuma objave tega poročila še ni znan. Prav tako ni jasno, ali bo SEC spričo težav, ki jih je imel pri svojih začetnih poskusih, opisanih zgoraj, ukrepal v skladu s priporočili FSOC.

I.2 Evropske pobude

Maja 2010 je Odbor evropskih zakonodajalcev za vrednostne papirje (CESR, predhodnik Evropskega organa za vrednostne papirje in trge, ESMA) predstavil smernice za sprejetje usklajene definicije izraza „skladi denarnega trga“ v Evropi in za uvedbo novih skupnih standardov za tiste elemente, ki so se v času finančne krize izkazali za neuspešne. S smernicami je bila uvedena klasifikacija, ki ustvarja dve vrsti skladov denarnega trga: „kratkoročni skladi denarnega trga“ (K-SDT) in „skladi denarnega trga“ (SDT). Uvedeni so bili tudi strožji standardi za kakovost in ročnost portfeljev, upravljanje s tveganji in razkritja. Smernice CESR/ESMA so začele veljati julija 2011, s šestmesečnim prehodnim obdobjem za obstoječe sklade, in veljajo tako za sklade, ki so KNPVP, kot tudi za sklade, ki niso KNPVP.

Smernice že upoštevajo večino priporočil IOSCO. Tako na primer v skladu s priporočili IOSCO (priporočila 1 do 3) smernice uvajajo eksplicitno definicijo SDT, stroga pravila glede vrste instrumentov, v katere SDT lahko vlagajo (vključno s prepovedjo izpostavljenosti lastniškemu kapitalu), omejitve glede preostale zapadlosti instrumentov ter omejitve glede povprečnega tehtanega časa do zapadlosti (average weighted term to maturity, WAM) in tehtane povprečne življenjske dobe portfelja (weighted average life, WAL). V obdobju po začetku veljavnosti smernic, tj. v zadnjih mesecih leta 2011, se je precejšnje število skladov, ki so bili prvotno trženi kot SDT, preimenovalo in preselilo v druge kategorije skladov.

Kar zadeva priporočila IOSCO glede upravljanja likvidnosti (priporočila 6 do 8), je obstoječi evropski pravni okvir že trden. Kot določata Direktiva 2010/43/EU o kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP) in Direktiva 2011/61/EU o upraviteljih alternativnih investicijskih skladov, se morajo izvajati redni likvidnostni obremenitveni testi.

Omeniti je treba tudi to, da okvir KNPVP že obravnava vprašanja razpršitve tveganj, omejevanja tveganj in primernosti finančnega premoženja.

Vseeno smernice CESR/ESMA ne izpolnjujejo vseh priporočil IOSCO in ne rešujejo vseh problemov, ki so po ugotovitvah IOSCO značilni za sklade denarnega trga. Predvsem je kratkoročnim skladom še vedno dopuščeno, da uporabljajo konstantno neto vrednost sredstev. Poleg tega lahko uporabljajo računovodenje po odplačni vrednosti za vrednotenje instrumentov s preostalo zapadlostjo, ki je fiksno omejena na 397 dni, kar lahko prav tako ustvari tveganja in zmanjša preglednost cen. Ker podpora sponzorjev trenutno ni zakonsko urejena in zanjo ne veljajo zahteve za poročanje, regulatorji o njej nimajo nobenih informacij.

Kot dopolnilo regulativnemu okviru EU se je v panogi skladov izoblikoval nabor najboljših praks, ki so zajete v kodeksu ravnanja Združenja institucionalnih skladov denarnega trga (IMMFA). Po tem kodeksu morajo SDT s konstantno neto vrednostjo sredstev vsaj tedensko spremljati razlike med svojimi objavljenimi cenami in vrednotenjem po tržnih cenah (t. i. senčna cena). Za odstopanja, ki so večja od 10, 20 in 30 bazičnih točk, bi morali obstajati postopki eskalacije, predvsem v obliki notranjega poročanja. V primerih, ko je tržna vrednost 50 bazičnih točk nižja od nominalne, se šteje, da je sklad utrpel „trajno izgubo vrednosti“. O vseh tovrstnih primerih, ko sklad „prebije dno“ (breaks the buck), je treba poročati IMMFA.

In končno, Komisija razpravlja o tem, ali so v regulativnem okviru za SDT potrebne nadaljnje reforme. Tako je v Zeleni knjigi o bančnem sistemu v senci (2012) izpostavila prav vlogo skladov denarnega trga. Objavila je tudi posvetovalni dokument o prihodnjem okviru za investicijske sklade (2012). V tem dokumentu en oddelek obravnava vprašanje skladov KNVS v primerjavi s skladi VNVS, njihovo vrednotenje, vlogo SDT pri sistemskih tveganjih in njihovo zanašanje na bonitetne ocene. Zakonodajni predlog Komisije o SDT bo verjetno predstavljen v prvem četrtletju 2013. Oktobra 2012 pa je Evropski parlament na ravni pristojnega odbora za ekonomske in monetarne zadeve sprejel predlog o bančništvu v senci, s katerim je podprl priporočila IOSCO in se zavzel za to, da bi skladi KNVS morali imeti omejeno dovoljenje za opravljanje bančnih storitev.

Kot je opisano v nadaljevanju, ima panoga SDT v Evropi veliko mednarodno komponento. Zato je eden od izzivov, s katerim se soočajo različne mednarodne in evropske pobude, ki so zdaj aktivne, v tem, kaj storiti v zvezi z tveganjem, ki bi lahko nastalo zaradi kakršnega koli razhajanja med različnimi regulativnimi pobudami za ureditev vprašanja sistemskih tveganj, ki jih povzročajo SDT.

II. SKLADI DENARNEGA TRGA IN FINANČNA STABILNOST

SDT so glavna skupina v sistemu bančništva v senci (FSB, 2011). So naložbeni produkti, za katere veljajo predpisi o vrednostnih papirjih, hkrati pa so podobni bankam v tem, da izvajajo transformacije zapadlosti in likvidnosti in jih vlagatelji včasih dojemajo kot varno alternativo bančnim vlogam, kar še posebej velja za sklade KNVS. Vendar imajo SDT lahko v posesti manj likvidna sredstva, ki lahko zapadejo mnogo kasneje od unovčenja naložb vlagateljev, poleg tega pa vsebujejo tudi naložbena tveganja. V nasprotju z bankami nimajo dostopa do javne varnostne mreže in praviloma nimajo izrecne podpore svojih sponzorskih podjetij, čeprav obstaja več primerov, v katerih so sponzorji aktivno podprli sklade, potem ko so ti zašli v težave.

Številne ekonomske raziskave, zlasti o trgu ZDA, so pokazale, da so SDT zaradi svoje narave in načina delovanja ranljivi na destabilizirajoč beg vlagateljev, ki se lahko hitro razširi na več skladov. To lahko dodatno zmanjša likvidnost in dostopnost kratkoročnih posojil, nenazadnje tudi za banke, za katere STD predstavljajo pomemben vir financiranja (1). Tveganje bega vlagateljev nastaja predvsem zaradi t. i. prednosti prvega ter zaradi negotovosti v zvezi s tiho in diskrecijsko podporo sponzorja.

II.1 Prednost prvega

Prednost tistega, ki ukrepa prvi, je sicer značilna za vse investicijske sklade, vendar je po mnenju mnogih pomembna predvsem za sklade KNVS, saj ti ponujajo takojšnje unovčenje po zaokroženih konstantnih cenah (npr. 1 EUR ali 1 USD za enoto) (2). Zato obstaja tveganje, da v obdobjih tržnih pretresov ali negotovosti glede kakovosti sredstev v portfelju cena enote ne bo odražala „resnične vrednosti“ portfelja. Prednost prvega izhaja iz dejstva, da so zgodnje zahteve za unovčenje poplačane po nominalni vrednosti, čeprav je dejanska vrednost sredstev morda nižja. To spodbudi prenos izgub na preostale delničarje, saj vlagatelji, ki unovčijo kasneje, utrpijo nesorazmerno izgubo. Zato prednost prvega lahko prispeva k destabilizirajočemu begu. Negotovost glede kakovosti sredstev v portfelju lahko predstavlja spodbudo za beg celo v primerih, ko se tržna vrednost dejansko ne razlikuje od nominalne. Tveganje bega vlagateljev je posebej veliko pri institucionalnih vlagateljih, saj imajo ti zelo močan odpor do tveganja in praviloma reagirajo hitreje in močneje kot mali vlagatelji. Bolj splošno lahko konstantna neto vrednost sredstev poveča tveganja destabilizacije s tem, da nekaterim vlagateljem vzbuja pričakovanje, da bodo poplačani po nominalni vrednosti, saj verjamejo, da so naložbe v SDT netvegan ekvivalent gotovini. Ko sklad ne izpolni teh pričakovanj, torej ko „prebije dno“, lahko zato pride do bega.

Čeprav prednost prvega obstaja predvsem pri skladih s konstantno neto vrednostjo sredstev, izkušnje iz finančne krize kažejo, da imajo tudi vlagatelji v sklade z variabilno vrednostjo včasih razlog, da umaknejo svoje naložbe (3). Ker SDT nimajo 100 % dnevne likvidnosti, dejansko obstajajo primeri, ko vlagateljev ni bilo mogoče izplačati. Zato imajo vlagatelji še vedno lahko razlog, da svoje vložke unovčijo hitro (kot pri vsakem drugem investicijskem skladu), saj nadaljnja unovčenja lahko prisilijo sklad, da proda manj likvidna sredstva in tako morda ustvari izgubo. Spodbudo za beg lahko še povečajo negotovosti glede računovodenja, ki so lahko prisotne tudi pri skladih z variabilno neto vrednostjo sredstev.

II.2 Podpora sponzorja

Več študij kaže, da so skladi denarnega trga v vsej svoji zgodovini uporabljali podporo tretjih strank (4). Za obdobje 1980–2009 je Moody's ugotovil, da je v ZDA in Evropi podporo sponzorja prejelo več kot 200 skladov KNVS. Največ podpore je bilo dane med leti 2007 in 2009, ko je več kot 60 skladov (36 v ZDA in 26 v Evropi) potrebovalo pomoč, predvsem zaradi poslabšanje kreditne kakovosti/neizpolnjevanja obveznosti ali zaradi likvidnostnih težav. Po podatkih Moody's je bilo vsaj 20 družb, ki upravljajo prvorazredne sklade v ZDA in Evropi, prisiljenih zabeležiti za skupno okrog 12 milijard USD odhodkov, da so lahko ohranile vrednost svojih skladov KNVS. Poleg tega sta bili vsaj dve družbi za upravljanje prisiljeni zaprositi za sredstva iz bilance svojih matičnih družb in uporabiti mejno posojilo ameriške centralne banke, da sta lahko izplačali vlagatelje, medtem ko sta dve družbi konsolidirali premoženje SDT v bilanco stanja (glej tudi ESRB Occasional Paper, 2012).

Temeljna pomanjkljivost zanašanja skladov na tiho in diskrecijsko podporo sponzorja je razvidna iz težav ameriškega sklada Reserve Primary Fund, ki po propadu banke Lehman Brothers (do katere je bil izpostavljen z 1,2 % svoje NVS) ni bil sposoben ohraniti neto vrednosti sredstev nad 1 USD. Izguba je nemudoma povzročila beg vlagateljev, ki je zatem sprožil širši beg iz skladov denarnega trga v ZDA, saj so vlagatelji v samo nekaj dneh umaknili ogromno sredstev. Sponzor na koncu ni podprl sklada, kar je verjetno ustvarilo negotovost glede podpore sponzorja nasploh in pospešilo beg vlagateljev iz sektorja SDT. Ta dogodek je povzročil hude motnje na trgu komercialnih zapisov in ameriške oblasti prisilil, da so posredovale, med drugim tako, da so vzpostavile dve likvidnostni odprti ponudbi in razširile sistem zajamčenih vlog.

Ta primer kaže, kako pomembno vlogo ima podpora sponzorja, hkrati pa ilustrira tudi njene pomanjkljivosti. Zaradi njih je mogoče, da je v nedavni krizi negotovost glede podpore prispevala k posameznim begom vlagateljev. McCabe (2011) ter Gordon in Gandia (2012) so pokazali, da je možnost podpore sponzorja pomemben dejavnik v vedenju vlagateljev. Gordon in Gandia (2012) sta predstavila podatke, po katerih so skladi KNVS, ki jih upravljajo ali podpirajo potencialno krhke družbe, utrpeli bistveno večje odlive in imeli mnogo večje tveganje bega vlagateljev. Poleg tega analitiki in bonitetne agencije lahko upoštevajo bilanco stanja in finančno trdnost institucij, ki ponujajo SDT. Iz tega sledi, da implicitna narava podpore sponzorja in nejasna sposobnost sponzorja, da podporo zagotovi, lahko ustvarjata negotovost med tržnimi udeleženci, zaradi katere so SDT lahko bolj ranljivi na beg vlagateljev. Na splošno je mogoče reči, da je sistem, ki je odvisen od implicitnega in diskrecijskega jamstva tretjih strank, nestabilen, saj garant ne izkaže stroškov takšnega implicitnega sistema v svoji bilanci stanja (McCabe, 2011).

II.3 Sedanje gospodarsko okolje

Zaradi sedanjih nizkih obrestnih mer se postavlja vprašanje, ali so SDT sposobni vzdrževati svojo konstantno neto vrednost sredstev. Po znižanju obrestnih mer ECB julija 2012 se je donosnost kratkoročnih vrednostnih papirjev, v katere evropski SDT vlagajo velika sredstva, zelo hitro zmanjšala in ponekod prešla celo v negativno območje. Ker struktura s konstantno neto vrednostjo sredstev ne more absorbirati izgub, so bili upravljavci skladov KNVS prisiljeni začasno zapreti vstop v sklad, nekateri pa so vsaj posredno dopustili drsenje neto vrednosti sredstev. V nekaterih primerih se namesto znižanja cene enote premoženja zmanjša število enot v lasti vlagateljev, kar pomeni, da dejanske izgube nosijo vlagatelji. Kot primer, oktobra 2012 je JPMorgan Chase objavil tovrsten prenos izgub na vlagatelje v svojih dveh velikih evropskih skladih denarnega trga (Euro Liquid Fund s 4 milijardami EUR premoženja v upravljanju in Government Liquidity Fund s 13 milijardami EUR). Tema dvema in ostalim sorodnim skladom, ki so ravnali enako, je bil dodan nov razred enot premoženja z imenom „flex“, tako da bodo skladi ohranjali vrednost imetij vlagateljev stabilno na ravni 1 EUR za enoto, vendar bodo odštevali enote od skupnega računa, da bi krili operativne stroške in negativne prihodke.

III. STRUKTURA PANOGE SDT V EVROPI

Da bi bilo mogoče oceniti, kako skladi denarnega trga vplivajo za finančno stabilnost (bolj konceptualno je vprašanje obravnavano v prejšnjem oddelku) in kako bi nanjo lahko vplivala priporočila ESRB, podana v oddelku IV, je v tem oddelku na podlagi opravljene kvantitativne analize predstavljen podroben profil panoge SDT v Evropi.

Po statističnih podatkih ECB so imeli evropski SDT junija 2012 v upravljanju približno 1 bilijon premoženja. To je manj od najvišje vrednosti 1,4 bilijona EUR, ki je bila dosežena leta 2008, in blizu ravni iz leta 2011. Zmanjšalo se je tudi število skladov, saj jih je bilo v letu 2011 več kot 1 300, junija 2012 pa 1 171. Eden od razlogov za zmanjšanje števila je konsolidacija v sektorju, do katere je prišlo po uvedbi smernic CESR/ESMA, omenjenih v oddelku 1.2.

Približno 95 % evropskih skladov denarnega trga je skoncentriranih v treh državah: Francija (39-odstotni tržni delež premoženja v upravljanju), Luksemburg (31 %) in Irska (25 %). Junija 2012 so SDT upravljali približno 15 % vsega premoženja v upravljanju v celotni panogi investicijskih skladov v euroobmočju. Najvišji delež imajo v Franciji, kjer znaša približno 38 %. Na Irskem premoženje SDT predstavlja približno 32 %, v Luksemburgu pa 11 % celotnega trga investicijskih skladov. Kljub temu premoženje v upravljanju SDT v EU predstavlja le 2,5 % vsega premoženja v sektorju denarnih finančnih institucij (MFI) v euroobmočju (brez centralnih bank).

III.1 Obseg ankete ESRB o skladih denarnega trga

Da bi zbral bolj granularne podatke od tistih, ki so na voljo v statistikah ECB, je ESRB izvedel anketo o SDT, v kateri je uporabil tudi podatke o posameznih skladih. Podatke je „po najboljših močeh“ zbralo šest držav (Francija, Nemčija, Irska, Italija, Luksemburg in Španija), nanašajo pa se na stanje ob koncu junija 2012. Zbrani podatki omogočajo razčlenitev bilance glede na vrsto sklada (skladi KNVS, S-VNVS in drugi VNVS), kar po statistikah ECB ni mogoče. Anketa vsebuje tudi podatke o senčnih cenah skladov KNVS v obdobju od junija 2007 do junija 2012.

Zajema 71 % vsega premoženja v upravljanju v panogi SDT v šestih državah poročevalkah, merjeno po statistiki ECB (5). Nadaljnje – agregirane – informacije so bile zbrane za dodatnih 22 % sektorja v teh državah. Ti dodatni podatki omogočajo le razčlenitev po vrsti sklada, upravljavcu sklada in velikosti sklada po obsegu premoženja v upravljanju (glej sliko 1). Skupaj podatki v anketi zajemajo 93 % panoge SDT v šestih državah (ali 89 % celotnega sektorja SDT v EU).

Slika 1

Anketa ESRB: zajem po državah (v %)

Slika 2

Sestava vzorca (po obsegu premoženja v upravljanju, v %)

Kot je pokazala anketa, predstavljajo skladi KNVS približno 43 % (ali 433 milijard EUR) vsega premoženja v upravljanju evropskih SDT. Od teh skladov imata približno dve tretjini sedež na Irskem (272 milijard EUR), ena tretjina pa v Luksemburgu (161 milijard EUR). SDT v Franciji so razdeljeni med kratkoročne sklade VNVS (47 %) in druge sklade VNVS (36 %). V Nemčiji, Italiji in Španiji so SDT skoraj izključno skladi z variabilno neto vrednostjo sredstev. V zvezi z razlikovanjem med skladi s konstantno in variabilno neto vrednostjo sredstev je treba omeniti, da zgornji podatki temeljijo na tem, kako so se v anketi zajeti skladi opredelili sami, saj jasna pravna ali statistična opredelitev enih in drugih ne obstaja. Nekateri skladi imajo hkrati enote premoženja s fiksno kot tudi enote premoženja z variabilno neto vrednostjo sredstev.

Po številu je bilo v anketi zajetih 123 skladov KNVS, ki delujejo v Luksemburgu in na Irskem, kar predstavlja 13 % vseh v anketi zajetih skladov v šestih državah, vendar kar 45 % vsega premoženja v upravljanju (glej tabelo 1). Anketa zajema tudi 330 skladov VNVS (od tega 124 kratkoročnih) iz naštetih šestih držav.

Tabela 1

Razčlenitev premoženja v upravljanju in števila skladov po vrsti in državi (v milijonih EUR)

Francija Irska Luksemburg Španija Italija Nemčija Celoten vzorec Št. skladov Velikost Št. skladov Velikost Št. skladov Velikost Št. skladov Velikost Št. skladov Velikost Št. skladov Velikost Št. skladov Velikost KNVS 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % K-VNVS 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VNVS 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % Drugi VNVS 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % KNPVP 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Ne-KNPVP 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % Ni podatkov 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Skupaj 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Vira: Anketa ESRB in ECB. Opomba: Kategorija „Skupaj“ se nanaša na statistiko ECB o bilančnih postavkah SDT in na register denarnih finančnih institucij. Kategorija „Drugi VNVS“ se nanaša na sklade, ki v anketi niso bili zajeti. Kategorija „Ni podatkov“ za francoske sklade se nanaša na pokojninske sheme za zaposlene, napajalne sklade, sklade skladov in sklade, ki so omejeni na enega ali na omejeno število vlagateljev („fonds dédiés“), ki so lahko KNPVP ali ne-KNPVP.

III.2 Pregled sredstev SDT

V zvezi z gospodarskimi sektorji statistike ECB o skladih denarnega trga kažejo, da ti vlagajo predvsem v sektor denarnih finančnih institucij. To potrjuje tudi anketa ESRB, ki kaže, da njihova povprečna izpostavljenost temu sektorju znaša 75 %. Raven izpostavljenosti se praviloma ne razlikuje glede na vrsto sklada (glej tabelo 2 in sliko 4). Izpostavljenost podjetniškemu sektorju je razmeroma majhna (10 %). Po statistikah ECB se pomen dolžniških vrednostnih papirjev nefinančnih družb v portfelju sredstev SDT v zadnjih treh letih zmanjšuje (glej sliko 3). Pri izbiri izdajateljev smernice CESR/ESMA skladom predpisujejo spodnji bonitetni prag izdajateljev. Zato so sredstva evropskih SDT zgoščena v razmeroma majhnem številu visokokakovostnih bančnih in nebančnih izdajateljev (glej FitchRatings, 2012).

Tabela 2

Razporeditev naložb po vrsti sklada in sektorju (v % vseh sredstev)

MFIs NFD Država DFP 1 -KNVS 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2 - Kratkoročni VNVS 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3 - VNVS (brez K-VNVS) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1 - KNPVP 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2 - Ne-KNPVP 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Skupaj anketa 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % Skupaj statistika ECB 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Vira: Anketa ESRB in ECB. Opomba: Podatki ECB za skupna sredstva se nanašajo samo na nasprotne stranke v euroobmočju.

Slika 3

Izpostavljenost SDT nefinančnim družbam (NFD) v euroobmočju (v milijonih EUR in %)

Kot kaže razčlenitev v tabeli 2, predstavljajo SDT v primerjavi z drugimi sektorji za banke pomemben vir financiranja. Pomen SDT pri kratkoročnem financiranju (zapadlost manj kot eno leto) denarnih finančnih institucij euroobmočja potrjujejo tudi statistike ECB o izdajanju vrednostnih papirjev. Kot je razvidno iz tabele 3, imajo SDT v euroobmočju v posesti približno 40 % kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev, ki so jih izdale banke.

Tabela 3

Delež kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev denarnih finančnih institucij v posesti SDT v euroobmočju (v milijonih EUR in %)

Obdobje Sredstva SDT Izdaje VP Razmerje II 2010 320 802 734 187 43,7 % III 2010 314 738 743 246 42,3 % IV 2010 299 593 572 050 52,4 % I 2011 289 694 617 695 46,9 % II 2011 245 488 582 244 42,2 % III 2011 238 795 613 012 39,0 % IV 2011 228 310 702 274 32,5 % I 2012 258 594 710 553 36,4 % II 2012 254 974 677 840 37,6 % Vir: ECB.

Poleg tega so skladi VNVS v Franciji precej izpostavljeni domačemu sektorju denarnih finančnih institucij (banke in drugi SDT), skladi KNVS na Irskem pa denarnim finančnim institucijam s sedežem zunaj EU (glej tabelo 4 in sliko 4). Po drugi strani vlagajo luksemburški skladi več v denarne finančne institucije s sedežem v EU razen Luksemburga. In končno, SDT v Nemčiji, Italiji in Španiji primerjalno več vlagajo v domači javni sektor.

Tabela 4

Izbrane razčlenitve naložb SDT po regijah, vrsti skladov in sektorjih (v milijonih EUR).

Vir: Anketa ESRB.

Opomba: Skupno zajetje je 65 % premoženja v upravljanju SDT s sedežem v šestih državah, ki so sodelovale v anketi.

Skladi KNVS s sedežem na Irskem MFI NFD Država DFP Skupaj Domači 12 661 1 531 57 2 14 251 Ostala EU 75 205 4 644 6 997 808 87 654 Tujina 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Skupaj 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





Skladi KNVS s sedežem v Luksemburgu MFI NFD Država DFP Skupaj Domači 965 0 446 0 1 411 Ostala EU 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 Tujina 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Skupaj 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





Skladi VNVS s sedežem v Franciji MFI NFD Država DFP Skupaj Domači 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Ostala EU 53 949 11 218 1 732 50 66 949 Tujina 3 100 678 0 0 3 778 Skupaj 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Skladi s sedežem v Nemčiji, Italiji in Španiji MFI NFD Država DFP Skupaj Domači 6 390 213 10 093 101 16 797 Ostala EU 1 887 338 1 345 136 3 706 Tujina 284 54 237 8 583 Skupaj 8 561 604 11 675 245 21 086

Slika 4

Delež naložb v denarne finančne institucije po geografskem poreklu (v %)

Kar se tiče vrste sredstev, anketa ESRB kaže, da so najpomembnejši razred finančnega premoženja v portfeljih SDT instrumenti denarnega trga (npr. komercialni zapisi, potrdila o vlogi) (glej tabelo 5). Obratne repo pogodbe, ki jih SDT uporabljajo za zagotavljanje likvidnosti v zameno za zavarovanje, predstavljajo le 9 % vsega premoženja v upravljanju in se sklepajo skoraj izključno z drugimi denarnimi finančnimi institucijami. Listinjeni vrednostni papirji predstavljajo le zelo majhen delež. Na „denarna sredstva“ (tj. vloge brez zapadlosti ali z nedoločeno zapadlostjo) je odpadlo 6,6 % sredstev v vzorcu, vendar je njihov delež večji v irskih skladih KNVS (11 %) kot v drugih skladih (npr. 2 % v skladih KNVS v Luksemburgu in 2,5 % v kratkoročnih skladih VNVS v Franciji).

Tabela 5

Razporeditev naložb po vrsti sklada in instrumentih (v %)

Denarna sredstva Instrumenti denarnega trga Obratne repo pogodbe Listinjeni vrednostni papirji Državni dolg Drugi instrumenti/ nedodeljeno od tega z MFI od tega z MFI 1 - KNVS 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2 - Kratkoročni VNVS 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3 - VNVS (brez K-VNVS) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1 - KNPVP 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2 - Ne-KNPVP 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Skupaj 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Vir: Anketa ESRB. Opomba: Delež kot odstotek vsega v anketi zajetega premoženja v upravljanju. Kategorija „Denarna sredstva“ vključuje nevezane bančne vloge. Vloge s fiksno zapadlostjo so vključene v kategoriji „Drugi instrumenti“.

Anketa vključuje tudi podatke o zapadlosti sredstev SDT. Zdi se, da imajo skladi s konstantno neto vrednostjo sredstev bolj konzervativen likvidnostni profil, saj delujejo s krajšimi zapadlostmi kot drugi skladi. Tako npr. okrog 39 % (133 milijard EUR) premoženja v upravljanju skladov KNVS zapade v enem tednu, medtem ko je pri kratkoročnih skladih VNVS (večinoma v Franciji) tovrstnega premoženja 22 %, pri drugih skladih VNVS pa 16 % (glej tabelo 6) (6).

Tabela 6

Razčlenitev sredstev po vrsti sklada in skupinah zapadlosti (v %)

1 dan ali manj/čez noč > 1 dan; ≤ 1 teden > 1 teden; ≤ 1 mesec > 1 mesec; ≤ 3 meseci > 3 meseci; ≤ 6 mesecev > 6 mesecev; ≤ 1 leto > 1 leto; ≤ 397 dni > 397 dni (za SDT razen K-SDT) Zajetje 1 - KNVS 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2 - Kratkoročni VNVS 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3 - VNVS (brez K-VNVS) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1 - KNPVP 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2 - Ne-KNPVP 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Skupaj 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Vir: Anketa ESRB. Opomba: Zajetje se nanaša na delež v skupnem premoženju v upravljanju (kot sledi iz ankete) in za katerega so na voljo podatki o razčlenitvi po zapadlosti. Kategorija „1 dan ali manj“ vključuje tudi vloge brez zapadlosti ali vloge brez omejitev v zapadlosti.

In končno, statistika ECB omogoča tudi pregled sredstev skladov po valutah. Kot je razvidno iz tabele 7, imajo irski skladi denarnega trga največji delež premoženja v britanskih funtih, medtem ko je večina premoženja v imetju luksemburških skladov v ameriških dolarjih. Premoženje v valutah, ki niso euro, predstavlja zanemarljiv delež vsega premoženja v upravljanju skladov v Franciji, Nemčiji, Italiji in Španiji. Sodeč po posamičnih nepreverjenih podatkih SDT nimajo večjih valutnih neskladij.

Tabela 7

Valutna razčlenitev premoženja SDT s sedežem na Irskem, v Luksemburgu in Franciji (v milijonih EUR in %)

Valuta sredstev Dolžniški VP domačih MFI Dolžniški VP MFI iz drugih držav euroobmočja Domači dolžniški VP razen VP MFI Dolžniški VP iz drugih držav euroobmočja razen VP MFI Dolžniški VP iz držav zunaj euroobmočja Vloge iz držav zunaj euroobmočja Druga sredstva Skupaj po valutah % po valutah Irska EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Ni na voljo (7) 13 945 13 945 4,51 Skupaj po postavkah 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 Luksemburg EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 Ni na voljo (7) 35 022 35 022 13,97 Skupaj po postavkah 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 Francija EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Ni na voljo (7) 89 757 89 757 22,70 Skupaj po postavkah 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 Vir: ECB.

III.3 Pregled vlagateljev SDT

Statistike ECB o skladih denarnega trga dajejo le splošen pregled sestave vlagateljev SDT in pokrivajo predvsem euroobmočje. Pregled dopolnjuje anketa ESRB, ki vključuje tudi podatke o sektorskih razčlenitvi vlagateljev, zlasti za vlagatelje zunaj euroobmočja. Geografska razčlenitev vlagateljev SDT po regijah in vrsti skladov iz obeh razpoložljivih virov je prikazana v tabeli 8.

Geografska razčlenitev: skladi s sedežem v Franciji, Italiji in Španiji imajo pretežno domače investitorsko zaledje, skladi na Irskem in v Luksemburgu pa se bolj zanašajo na povpraševanje iz tujine. Med obema viroma podatkov pri geografski sestavi vlagateljev obstajajo določena razhajanja, ki so najbolj izrazita pri razmerju med vlagatelji iz euroobmočja/EU in iz drugih držav v skladih na Irskem in v Luksemburgu (glej tabelo 8). Razlog je morda v različnem zajetju ali v objektivnih težavah upravljavcev skladov pri razvrščanju vlagateljev v ustrezno regijo ali sektor. Po podatkih ankete so vlagatelji v SDT iz držav zunaj EU razmeroma številni (41 %), njihov delež pa je še bistveno večji na Irskem (70 %). Skladno s tem 90 % vlagateljev v evropske SDT iz držav zunaj EU vlaga v sklade s konstantno neto vrednostjo sredstev. Končno, za SDT v Nemčiji so podatki o vlagateljih na voljo samo v statistikah ECB. Po teh so vlagatelji v nemške sklade večinoma domači.

Tabela 8

Primerjava geografske razčlenitve vlagateljev v evropske SDT po statistikah ECB in anketi ESRB (v milijonih EUR in %)

DOMAČI Euroobmočje (brez domačih) EU (brez domačih) Tujina (8) Preostalo Skupaj (v mio. EUR) Domači Euro-območje (brez domačih) EU (brez domačih) Tujina Francija Podatki ECB 368 496 16 718 n/a 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % n/a 1 % Anketa 193 645 n/a 2 475 67 n/a 196 187 99 % n/a 1 % 0 % Irska Podatki ECB 15 789 36 487 n/a 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % n/a 82 % Anketa 17 018 n/a 71 563 202 364 n/a 290 945 6 % n/a 25 % 70 % Luksemburg Podatki ECB 10 172 81 766 n/a 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % n/a 61 % Anketa 12 493 n/a 92 651 79 340 n/a 184 485 7 % n/a 50 % 43 % Italija Podatki ECB 7 820 12 n/a 22 80 7 934 99 % 0 % n/a 0 % Anketa 7 820 n/a 15 20 n/a 7 854 100 % n/a 0 % 0 % Španija Podatki ECB 8 860 72 n/a 28 39 8 999 98 % 1 % n/a 0 % Anketa 8 881 n/a 100 0 n/a 8 981 99 % n/a 1 % 0 % Nemčija Podatki ECB 4 120 1 547 n/a 384 26 6 077 68 % 25 % n/a 6 % Anketa n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Skupaj Podatki ECB 435 941 137 229 n/a 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % n/a 41 % Anketa 239 857 n/a 166 804 281 791 688 452 35 % n/a 24 % 41 % Vira: Anketa ESRB in ECB.

Negotovost glede točnosti podatkov o vlagateljih ilustrirajo tudi podatki Združenja institucionalnih skladov denarnega trga (IMMFA), saj je po teh delež vlagateljev iz držav zunaj EU v sklade KNVS v EU precej manjši (glej sliko 5).

Slika 5

Vlagatelji v SDT IMMFA po državah (december 2010)

Kar zadeva sektorsko razčlenitev investitorskega zaledja SDT v EU (glej tabelo 9), anketa kaže, da velik del vlagateljev (32 %) prihaja iz sektorja MFI, kateremu sledijo sektor podjetij (21 %), sektor zavarovalnic in pokojninskih skladov (13 %) in sektor drugih finančnih posrednikov (npr. drugi investicijski skladi, hedge skladi) (12 %). Iz tega sledi, da so SDT pomemben vir financiranja za banke, hkrati pa so tudi banke same pomemben vlagatelj v te sklade.

Tabela 9

Investitorsko zaledje za izbrane kategorije skladov (v milijonih EUR in %)

Vrsta sklada Država poročevalka Skupaj (v mio. EUR) MFI NFD DFP Sektor zavarovalnic in pokojninskih skladov Sektor gospodinjstev Drugo ali ni podatkov Zajetje (9) Prilago-jeno zajetje 1 - KNVS Irska 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Luksemburg 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2 - Kratkoročni VNVS Francija 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Druge države 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3 - VNVS (brez K-VNVS) Francija 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Druge države 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1 - KNPVP Vse države 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2 - Ne-KNPVP Vse države 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Skupaj Vse države 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Vir: Anketa ESRB.

V zvezi z nacionalnimi posebnostmi podatki kažejo, da v skladih KNVS na Irskem in v Luksemburgu med vlagatelji prevladujejo denarne finančne institucije. V irskih skladih KNVS je med vlagatelji tudi veliko drugih finančnih posrednikov iz držav zunaj EU (22 %). Zavarovalnice in pokojninski skladi so glavni vlagatelji v kratkoročne sklade VNVS s sedežem v Franciji. Največ naložb nefinančnih družb je v luksemburških skladih KNVS (46 milijard EUR), francoskih skladih VNVS brez kratkoročnih (41 milijard EUR) in irskih skladih KNVS (29 milijard EUR). In končno, velika večina vlagateljev v SDT v Španiji in Italiji spada v sektor gospodinjstev. Vrednost vseh naložb evropskih gospodinjstev v SDT v šestih poročevalskih državah je 32 milijard EUR. Precejšen delež naložb gospodinjstev iz držav zunaj EU gre v sklade KNVS v Luksemburgu (16 milijard EUR).

III.4 Koncentracija panoge

Panoga SDT v Evropi je razmeroma skoncentrirana, še posebej pri skladih KNVS. Po podatkih iz ankete ima deset največjih skladov KNVS v Evropi – od skupno 123 – približno 55-odstotni tržni delež, kar predstavlja 226 milijard EUR premoženja (glej tabelo 10). Pri skladih VNVS ima deset največjih 33-odstotni tržni delež, vsi razen enega pa imajo sedež v Franciji. Pri skladih, ki niso KNPVP, ima deset največjih 74-odstotni tržni delež (10).

Tabela 10

Koncentracija prvih 3, 5, 10 in 20 skladov v izbranih kategorijah skladov (v %)

Skladi KNVS Irska KNVS Luksemburg Francija Vsi KNVS Vsi VNVS KNPVP Ne-KNPVP Vsi skladi Prvi 3 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % Prvih 5 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % Prvih 10 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % Prvih 20 84,30 % Ni podatkov 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Vir: Anketa ESRB. Opomba: Deleža za kategoriji „Francija“ in „Vsi skladi“ sta izračunana v razmerju do skupnega premoženja v upravljanju v statistiki ECB za poročane države; za vse druge kategorije so deleži izračunani v razmerju do skupnega premoženja v upravljanju v skladih, za katere so na voljo ustrezni podatki (KNVS ali VNVS, KNPVP ali ne-KNPVP), in znašajo 89 % za sklade KNVS/VNVS in 82 % za KNPVP in ne-KNPVPV.

Kot kaže analiza koncentracije po upravljavski skupini, predstavlja pet največjih skupin, ki upravljajo SDT v Evropi, 40 % celotne panoge SDT v EU, največjih 10 pa 54 %. Še večja je koncentracija v panogi skladov KNVS, kjer v Luksemburgu na pet največjih skupin odpade 87 %, na Irskem pa 59 %. Pri skladih, ki niso KNPVP, predstavljajo trije največji upravljavci v Evropi 67 % celotnega sektorja. Od desetih največjih skupin v Evropi je sedem povezanih z bankami (tudi štiri od prvih petih), dve sta neodvisna upravljavca premoženja, eden pa pripada zavarovalniški skupini.

Tabela 11

Koncentracija panoge SDT glede na skupino, ki upravlja sklad (v %)

Sponzorji KNVS Irska KNVS Luksemburg Francija Vsi KNVS Vsi VNVS KNPVP Ne-KNPVP Vsi skladi Prve 3 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % Prvih 5 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % Prvih 10 73,80 % Ni podatkov 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Vir: Anketa ESRB. Opomba: Deleža za kategoriji „Francija“ in „Vsi skladi“ sta izračunana v razmerju do skupnega premoženja v upravljanju v statistiki ECB za poročane države; za vse druge kategorije so deleži izračunani v razmerju do skupnega premoženja v upravljanju v skladih, za katere so na voljo ustrezni podatki (KNVS ali VNVS, KNPVP ali ne-KNPVP), in znašajo 89 % oz. 82 %.

III.5 Odstopanje skladov KNVS od paritete

V preteklosti so evropski SDT kazali odstopanja med svojo senčno in konstantno ceno (tj. utrpeli so nerealizirane izgube po dnevnih tržnih cenah). Po anketi ESRB je v obdobju od junija 2007 do junija 2012 v vzorcu 76 skladov (ki upravljajo 414 milijard EUR premoženja) 18 skladov KNVS beležilo odstopanja v višini do 10 bazičnih točk, 15 skladov KNVS pa več kot 10 bazičnih točk (glej tabelo 12). Poleg tega na 13 od 15 skladov KNVS z odstopanji nad 10 bazičnih točk odpade približno 72 milijard EUR premoženja v upravljanju (11); med temi so tudi trije od desetih največjih skladov v vzorcu. Vseeno so bila pri nekaterih skladih odstopanja omejena na kreditni dogodek po propadu banke Lehman Brothers v letu 2008. Omeniti je treba, da ti podatki pokrivajo tako obdobje pred regulativno reformo CESR/ESMA na področju SDT kot tudi po njej in da iz podatkov, zbranih z anketo, ni mogoče ugotoviti, v katerem obdobju je prišlo do odstopanja.

Tabela 12

Odstopanja skladov KNVS od paritete v obdobju od junija 2007 do junija 2012 (v milijonih EUR in %)

Odstopanje Skupaj Z razpoložljivimi podatki o velikosti Število skladov Število skladov Skupaj neto vrednost sredstev Delež Neto vrednost sredstev, prvi 3 Do 10 bazičnih točk 18 13 77,872 28,00 % 45,935 11 bazičnih točk ali več 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Vir: Anketa ESRB. Opomba: Število odstopanj od paritete v obdobju od junija 2007 do junija 2012; zajetje: 78 skladov KNVS (podatki o velikosti sklada so bili na voljo le za 65 skladov).

IV. Priporočila ESRB

IV.1 Področje uporabe priporočil

Začrtani cilj, ki usmerja priporočila ESRB, je ublažiti tveganja, ki jih za finančno stabilnost predstavljajo SDT v EU zaradi njihovih bankam podobnih značilnosti in njihove občutljivosti na beg vlagateljev (zlasti v primeru skladov KNVS). Cilj priporočil je tudi primerno in dosledno izvajati relevantna priporočila IOSCO v Evropi.

Komisija je nakazala svojo namero, da bo v zvezi s KNPVP in SDT razvila zakonodajne ukrepe za celotno Unijo. Skladno s ciljem harmoniziranega izvajanja v celotni Uniji je Komisija edini naslovnik priporočil ESRB. Komisija se lahko v zvezi z izvajanjem priporočil ESRB za nasvet obrne na evropske nadzorne organe – zlasti na ESMA – in jih lahko za harmonizirano uporabo priporočil prosi, da razvijejo potrebne tehnične standarde, smernice in priporočila (vključno s predlogami za poročanje in razkritje). Vzpostavitev tehničnih standardov v zvezi z regulacijo SDT presega področje uporabe te priloge.

Kar zadeva obdobje izvajanja priporočil ter v skladu s predvidenim časovnim potekom reformiranja okvira KNPVP, naj Evropska komisija poroča Evropskemu odboru za sistemska tveganja o napredku pri izvajanju priporočil do konca junija 2013 in do konca junija 2014. Pri priporočilu A je predlagana tudi prehodna ureditev.

Kar zadeva zajetje skladov, so priporočila ESRB skladno s priporočili IOSCO usmerjena na kolektivne investicijske sklade (KIS) s sedežem v EU, ki se ponujajo/prodajajo vlagateljem, pri čemer si prizadevajo ohraniti glavnico, zagotoviti dnevno likvidnost in ciljati donos v skladu z obrestnimi merami denarnega trga. Naslavljajo zlasti sklade, ki so označeni ali se prodajajo kot SDT ali imajo značilnosti SDT (tj. skušajo ohranjati vrednost kapitala, dnevno unovčenje naložb in obrestne mere denarnega trga), ali sklade, ki se prodajajo na način, ki daje tak vtis (npr. se prodajajo kot gotovinski skladi, likvidni ali likvidnostni skladi ali skladi s kratko zapadlostjo). Če vrsta sklada ni eksplicitno navedena (npr. KNVS, VNVS, kratkoročni SDT, KNPVP in skladi, ki niso KNPVP), je namen priporočil ESRB zajeti vse vrste evropskih SDT, kot je opredeljeno zgoraj, ne glede na njihovo ime ali veljaven regulativni okvir.

Vsako priporočilo je podrobneje opredeljeno spodaj, opisani so ekonomski razlogi in ocena, vključno z možnimi prednostmi in slabostmi ter, kjer je možno, potencialni tržni učinki. Pri oceni se izčrpno uporabljajo raziskovalne študije, rezultati namenskega zbiranja podatkov in razprave z udeleženci na trgu.

IV.2 Priporočilo A – obvezen prehod na variabilno neto vrednost sredstev

Komisija naj zagotovi, da ustrezna zakonodaja Unije:

1. od SDT zahteva, da imajo gibljivo neto vrednost sredstev ;

2. od SDT zahteva, da na splošno uporabljajo pošteno vrednotenje in omejijo uporabo računovodenja po odplačni vrednosti na omejeno število vnaprej določenih okoliščin .

IV.2.1 Ekonomski razlogi

(a) Začrtane opcije

Glavno sistemsko tveganje v zvezi s SDT je dejstvo, da so to subjekti bančništva v senci, ki izvajajo ekonomsko funkcijo, podobno bankam. Čeprav so podvrženi tržnemu nadzoru, so brez enakovredne pravne oblike in regulativnega okvira, ki velja za banke (glej oddelek II).

Priporočila IOSCO (oktober 2012), kot jih je potrdil FSB, nameravajo obravnavati to vprašanje. Dokument FSB o posvetovanju (november 2012) v zvezi z reformo bančništva v senci potrjuje delo organizacije IOSCO. Ta dokument navaja, da je mogoče tveganja obravnavati na dva načina: (i) z odstranitvijo tistih značilnosti SDT, ki povečujejo njihovo občutljivost na beg vlagateljev, tj. odstraniti vlogam podobne značilnosti, ki jih imajo skupaj z bankami; (ii) s tem, da se skladom denarnega trga omogoči, da ohranijo svoje vlogam podobne značilnosti, vendar izvajajo ukrepe za ublažitev tveganj na enak način kot bančna regulacija o skrbnem in varnem poslovanju.

Prva možnost bi terjala reformo vrednotenja delnic SDT, da bi se odstranile vlogam podobne značilnosti. Posledično bi moralo vrednotenje delnic bolje odražati vrednost osnovnih sredstev SDT. To pomeni, da bodo morali SDT uporabljati model VNVS in na splošno uporabljati pošteno vrednotenje; z nadaljnjo uporabo računovodenja po odplačni vrednosti ne bi smela vrednost sredstev veliko odstopati od poštene vrednosti. Alternativno bi lahko skladom denarnega trga dovolili nadaljnjo uporabo modela KNVS, vendar pod pogojem, da se poveča skladnost z bančno regulacijo. Tako bi morali delovati skladno z zahtevami, ki so enakovredne kapitalskim, likvidnostnim in drugim zahtevam glede skrbnega in varnega poslovanja, ki veljajo za banke in jih ščitijo pred navalom imetnikov vlog.

To odraža priporočilo 10 organizacije IOSCO: „SDT, ki ponujajo stabilno neto vrednost sredstev, bi morali biti podvrženi ukrepom, katerih namen je zmanjšati specifična tveganja, povezana s stabilno neto vrednostjo sredstev, da bi internalizirali stroške, ki izhajajo iz teh tveganj. Regulatorji bi morali zahtevati, kjer je to izvedljivo, pretvorbo v gibljivo/variabilno neto vrednost sredstev. Alternativno bi morale biti uvedene varovalke, da bi okrepili stabilno neto vrednost sredstev, odpornost SDT in sposobnost soočenja s precejšnjim unovčenjem naložb.“ FSB je v svojem dokumentu o posvetovanju iz novembra 2012 dodal, da kjer taka pretvorba ni izvedljiva, bi morale biti zahtevane varovalke „po učinku funkcionalno enakovredne kapitalskim, likvidnostnim in drugim zahtevam glede skrbnega in varnega poslovanja, ki banke varujejo pred navalom na svoje vloge“. Priporočilo 4 organizacije IOSCO nadalje navaja, da „bi morali SDT spoštovati splošno načelo poštene vrednosti pri vrednotenju vrednostnih papirjev, ki jih imajo v svojem portfelju. Metoda odplačne vrednosti bi se smela uporabiti samo v omejenih okoliščinah“.

Pri prehodu od KNVS na VNVS je treba natančno upoštevati trenutna mednarodna dogajanja (glej oddelek I.1). FSB bo svoj paket priporočil o bančništvu v senci predvidoma dokončal septembra 2013 (FSB, november 2012). Glede na medsebojno povezanost trgov in veliko prilagodljivost bančnega sistema v senci bi lahko trdili, da morajo biti predlogi v zvezi z bančništvom v senci, kamor sodijo tudi SDT, celoviti ter da bi bil nesistematičen ali nepopoln pristop hitro predmet arbitraže. FSB je napovedal, da se bo ukvarjal s pripravo postopkov, ki naj bi zagotovili, da se bodo različna priporočila o bančništvu v senci ustrezno izvajala, takoj ko bodo dokončna priporočila pripravljena. Ni pa razmišljal o nadaljnji pripravi priporočil o samih SDT.

Skladno s temeljno naravo produktov SDT je najbolj zaželena opcija okrepiti investicijske značilnosti SDT in zmanjšati njihove bankam/vlogam podobne značilnosti prek obvezne pretvorbe skladov KNVS v sklade VNVS. Temeljni razlogi za to, da se preseže priporočilo 10 organizacije IOSCO, so zmanjšana spodbuda k begu vlagateljev, povečana preglednost cen in zmanjšana medsebojna povezanost, kot je podrobneje razloženo spodaj.

(b) Zmanjšanje tveganj

Medtem ko lahko pride do bega vlagateljev pri vseh vrstah skladov, ki omogočajo neskladje v ročnostni strukturi ali likvidnostno neskladje, imajo skladi KNVS značilnosti, ki nakazujejo večjo verjetnost, da bi posamezni vlagatelj v obdobju tržnih napetosti izkoristil „prednost prvega“ (glej oddelek II.1). S pretvorbo v sklade VNVS se bodo zmanjšala specifična tveganja, povezana s skladi KNVS, in omilili učinki kreditnega dogodka. Z modelom VNVS bi se lahko zmanjšala spodbuda k begu delničarjev, ko je sklad zabeležil manjšo izgubo. Kot je opisano v oddelku II, lahko celo majhne izgube povzročijo beg iz SDT, kar bi lahko vplivalo tudi na druge SDT. Prednost prvega, ki jo ustvarja uporaba računovodenja po odplačni vrednosti in zaokroževanja neto vrednosti sredstev, bi se lahko zmanjšala s tem, da so delničarji prisiljeni unovčiti naložbo po neto vrednosti sredstev, ki odraža tekoče izgube, s čimer bi se zmanjšal prenos izgub na preostale delničarje.

Z odmikom od računovodenja po odplačni vrednosti in od zaokroževanja bi se vlagateljem zagotovila tudi preglednost cen, saj bi to omogočilo nihanje cen delnic tako kot pri vsakem drugem kolektivnem investicijskem skladu in bi lahko med vlagatelji izboljšalo razumevanje tveganj, ki so lastna tem skladom, in razumevanje njihovih razlik v primerjavi z vlogami. S tem bi se torej znižala pričakovanja vlagateljev, da SDT niso občutljivi na izgube, in zmanjšalo potencialno tveganje bega, kadar skladu ne bi uspelo izpolniti teh pričakovanj. Vlagatelji bi z večjo verjetnostjo pričakovali redna nihanja in jih posledično sprejeli, tako kot v primeru drugih investicijskih produktov, ker upad tržnih cen ne bi nujno signaliziral skorajšnje neizpolnitve obveznosti iz naslova vrednostnih papirjev v portfelju (12). Z VNVS bi se lahko zmanjšala negotovost glede kakovosti sredstev v portfelju, saj bi se to odrazilo v neto vrednosti sredstev.

SDT, ki investirajo v zelo kratke zapadlosti z manjšim kreditnim in obrestnim tveganjem, bodo manjše tveganje verjetno izkazali z manjšim nihanjem neto vrednosti sredstev. Ker bodo lahko vlagatelji primerjali dnevno nihanje vrednosti v različnih tržnih razmerah, bodo informacije pomagale vlagateljem, da sprejmejo takšne odločitve, ki bolje ustrezajo želenemu razmerju med tveganjem in donosom.

Tudi če bi se lahko zgoraj omenjena prednost prvega zmanjšala, spodbuda k unovčenju naložb pred ostalimi ostaja, čeprav v manjši meri. SDT nima 100-odstotne dnevne likvidnosti, zato bi lahko prišlo do izjemnih primerov, ko vlagatelju ne more biti zagotovljeno unovčenje naložbe. Tako bi lahko v primeru zelo velikega unovčenja vlagatelji še vedno imeli spodbudo, da unovčijo naložbo (tako kot pri katerem koli investicijskem skladu), ker bi lahko nadaljnja unovčenja prisilila sklad, da proda manj likvidna sredstva in potencialno utrpi izgube. K tveganju bega bi lahko prispevale tudi računovodske negotovosti, ki so prav tako prisotne v skladih VNVS.

Da bi nadalje omejili takšna tveganja, tudi v zvezi s skladi VNVS, se to priporočilo nanaša na vrednotenje posamičnih instrumentov. Na splošno bi morali SDT zagotoviti, da se sredstva vrednotijo po tekočih tržnih cenah, če so takšne cene na voljo, zanesljive in ažurne. Kjer tržne cene niso na voljo ali niso zanesljive, bi morali skladi na splošno vrednotiti vrednostne papirje v svojih portfeljih s pomočjo modelov vrednotenja na podlagi trenutne krivulje donosnosti in pribitka izdajatelja.

Priporočilo ne implicira popolne prepovedi računovodenja po odplačni vrednosti. Toda če se računovodenje po odplačni vrednosti še naprej dovoljuje, morajo veljati močne varovalke, da bi minimizirali tveganje napačnega vrednotenja. Skladno s priporočili IOSCO bi se smelo računovodenje po odplačni vrednosti uporabiti samo tam, kjer to omogoča ustrezen približek cene instrumenta.

Pri uporabi računovodenja po odplačni vrednosti v zvezi s preostalo zapadlostjo instrumenta bi bilo treba postaviti omejitve, saj bi to precej zmanjšalo tveganje odstopanja med ceno na podlagi KNVS in dejansko ceno SDT. Medtem ko IOSCO priporoča največ 90 dni, bi lahko tudi instrumenti s krajšo preostalo zapadlostjo povzročili občutljivost na obrestno in kreditno tveganje. S tega vidika je treba opozoriti, da imajo evropski SDT (predvsem skladi KNVS) v imetju velik delež sredstev s preostalo zapadlostjo manj kot 90 dni (glej sliko 6). V ZDA Ameriška komisija za vrednostne papirje in borzo (1977) dovoljuje vrednotenje po odplačni vrednosti v vzajemnih skladih samo v primeru preostale zapadlosti v trajanju 60 dni ali manj, skupaj z dodatnimi varovalkami (13). Tudi če se vse omejitve uporabijo kumulativno, bi torej obstajalo tveganje razširjene uporabe računovodenja po odplačni vrednosti, če upoštevamo maksimum 90 dni. Pri skladu KNVS bi lahko zgolj 0,5-odstotno napačno vrednotenje sredstev povzročilo spodbude k begu, saj bi vlagatelji poskušali unovčiti sredstva po nominalni vrednosti, preden sklad „prebije dno“.

Slika 6

Profil zapadlosti sredstev po vrstah skladov (%)

Priporočilo B o likvidnostnih zahtevah bo pokrivalo tudi sklade VNVS in naj bi nadalje zmanjšalo tveganje bega. Vseeno je treba priznati, da tveganja bega ni mogoče popolnoma odpraviti, tudi če bi se tveganja najverjetneje zmanjšala, saj SDT ponujajo transformacijo zapadlosti.

Priporočilo A bi prispevalo tudi k odpravi sistemskega tveganja, povezanega z medsebojno povezanostjo sponzorjev SDT, saj bi se lahko z nihanji VNVS zmanjšalo zanašanje vlagateljev na implicitno in diskrecijsko podporo sponzorja. Vzrok za to je dejstvo, da so sponzorji skladov VNVS manj stimulirani, da bi posredovali in stabilizirali cene delnic.

IV.2.2 Ocena

(a) Možni učinki

Vse začrtane opcije v zvezi s SDT bi bilo treba temeljito oceniti z vidika njihovega potencialnega učinka na finančno stabilnost in delovanje trga. Opcija, o kateri se v mednarodnem okolju najbolj razpravlja, je obvezen prehod od SDT s konstantno neto vrednostjo sredstev na SDT z variabilno neto vrednostjo sredstev. Glede na mednarodne povezave, ki jih ustvarjajo SDT, bi bila globalna uskladitev regulativnega posega optimalna rešitev. Toda na datum tega poročila ni znano, ali bodo nadaljnje regulativne reforme v bližnji prihodnosti potekale tudi v ZDA (tj. na največjem trgu SDT na svetu). Obenem v Evropi potekajo zakonodajne pobude v zvezi z okvirom KNPVP, ki bi lahko odprle okno priložnosti za uvedbo ukrepov, ki bi nadalje zmanjšali sistemska tveganja, ki izhajajo iz SDT (glej oddelek I).

Po eni strani bi bile lahko posledice (enostranskega) obveznega prehoda na VNVS v primeru evropskih SDT nepomembne za evropski sektor SDT pod predpostavko, da vlagatelji v SDT s konstantno neto vrednostjo sredstev niso občutljivi na dejansko klasifikacijo sklada in jih bolj zanima osnovno finančno premoženje. Po drugi strani bi lahko prišlo do nenadnega odliva iz evropskih skladov KNVS v druge jurisdikcije ali alternativne produkte. To bi lahko imelo resne posledice za vrednotenje in razpoložljivost kratkoročnega financiranja, ki je na voljo evropskim izposojevalcem, še posebno bankam.

Na okrogli mizi, ki jo je organiziral ESRB z deležniki zasebnega sektorja, so številni predstavniki sektorja zatrjevali, da zmanjšanje povpraševanja med vlagatelji iz EU ne bi bilo verjetno, vendar bi bilo večje med vlagatelji iz držav zunaj EU, zlasti ameriškimi, ki se jim zdi koncept KNVS še posebno privlačen. Zmanjšanje povpraševanja s strani ameriških vlagateljev bi bilo lahko občutno, če podobne regulativne reforme v ZDA ne bodo izvedene ali predvidene v bližnji prihodnosti. Čeprav je zelo težko oceniti učinek, ki bi ga imel potencialni enostranski prehod na VNVS v Evropi, tudi zaradi negotovosti glede obnašanja vlagateljev, so v oddelku II predstavljeni številni koristni podatki, ki lahko ponudijo vsaj možne odgovore.

Skladi KNVS so precej izpostavljeni do denarnih finančnih institucij zunaj EU (skupaj 161 milijard EUR) v primerjavi z izpostavljenostjo do denarnih finančnih institucij v EU (146 milijard EUR), predvsem zaradi irskih skladov (128 milijard EUR, 47 % vsega premoženja v upravljanju). Čezmejna izpostavljenost irskih skladov KNVS do denarnih finančnih institucij v EU je prav tako velika (75 milijard EUR). V primeru Luksemburga je izpostavljenost do denarnih finančnih institucij v EU (58 milijard EUR) višja kot izpostavljenost do institucij zunaj EU (33 milijard EUR), čeprav je tu zajetje manjše in ti podatki lahko podcenjujejo pravo izpostavljenost. Obvezen prehod na VNVS bi tako potencialno vplival na financiranje evropskih denarnih finančnih institucij, čeprav bi del tega financiranja najverjetneje ostal investiran v evropske denarne finančne institucije, npr. prek direktnega imetja vrednostnih papirjev, ki so jih izdale evropske banke, ali prek bančnih vlog.

Geografska razčlenitev vlagateljev v SDT je precej negotova, kot kažejo razlike med statističnimi podatki ECB in podatki iz ad-hoc ankete, ki jo je izvedel ESRB (glej tabelo 9 v oddelku III.3). Skladi KNVS imajo sedež večinoma na Irskem in v Luksemburgu. V tabeli 9 v oddelku III.3 so informacije o geografski in sektorski razčlenitvi njihovega investitorskega zaledja (glej tudi sliko 7 in sliko 8 spodaj).

Slika 7

Geografska razčlenitev vlagateljev v SDT (%)

Slika 8

Sektorska razčlenitev vlagateljev v SDT (%)

Po rezultatih ankete ESRB je delež vlagateljev iz držav zunaj EU v irske SDT predstavljal 70 % (ali 202 milijardi EUR) od skupnih investicij (glej sliko 7). Po statističnih podatkih ECB, ki zajemajo celotno populacijo SDT, pa so vlagatelji iz držav zunaj euroobmočja predstavljali 82 % (ali 253 milijard EUR). Ni verjetno, da bi vlagatelji iz Združenega kraljestva in drugih držav članic EU zunaj euroobmočja predstavljali samo 51 milijard EUR (razlika med tema dvema številkama), medtem ko sredstva v GBP na Irskem predstavljajo približno 134 milijard EUR. Čeprav natančne številke niso na voljo, bi lahko podatek iz ankete ESRB (202 milijardi EUR) predstavljal zgornjo mejo intervala, spodnjo mejo pa bi se dalo izpeljati iz statističnih podatkov ECB kot skupni sektor tujina minus skupna sredstva v GBP (tj. 119 milijard EUR, ali 253 milijard EUR minus 134 milijard EUR). Gledano v celoti, bi se lahko delež vlagateljev iz tujine na Irskem gibal nekje med 119 milijardami EUR in 202 milijardama EUR. Glede na anketo ti vlagatelji večinoma vlagajo v sklade KNVS (84 %).

Kar zadeva Luksemburg, je bil namen podatkov iz ankete le delno zajeti investitorsko zaledje SDT, približno 74 % skupnega naloženega denarja. Po teh podatkih tujina (tj. zunaj EU) predstavlja okrog 79 milijard EUR ali 43 % skupnega investitorskega zaledja. Primerljiva številka iz statističnih podatkov ECB, ki pa ne vključuje vlagateljev iz Združenega kraljestva, je 152 milijard EUR ali 61 % skupnega investitorskega zaledja. Če odštejemo sredstva v GBP, ki se nahajajo v Luksemburgu (v protivrednosti okrog 20 milijard EUR), postane razpon med tema dvema številkama dokaj velik (z 79 milijard EUR na 132 milijard EUR).

Kar zadeva sklade KNVS, so na voljo samo podatki iz ankete ESRB. Po tem viru vlagatelji iz držav zunaj EU predstavljajo 257 milijard EUR ali 62 % skupnega investitorskega zaledja. Toda ta številka je najverjetneje precenjena zaradi negotovosti glede izvora vlagateljev.

Gledano v celoti, po rezultatih ankete ESRB potencialno povpraševanje vlagateljev iz držav zunaj EU znaša 257 milijard EUR (ali 25 % skupnega povpraševanja), ki bi ga lahko pritegnile posebnosti KNVS, žal pa geografska razčlenitev investitorskega zaledja ne omogoča ugotavljanja razreda vlagateljev iz ZDA. Če bi prehod na VNVS sprožil odhod teh vlagateljev, bi to potencialno prizadelo četrtino premoženja v upravljanju evropskih SDT. To bi lahko vplivalo tudi na financiranje denarnih finančnih institucij. Ker pa skladi KNVS investirajo večinoma zunaj EU (glej tabelo 4 v oddelku III.2), bi bil vpliv na evropske SDT bolj omejen. Poleg tega je verjetno, da je delež vlagateljev iz držav zunaj EU v anketi občutno precenjen. Po podatkih IMMFA je mogoče 10 % ali približno 40 milijard EUR pripisati vlagateljem iz ZDA, zato bi bil neposredni vpliv odhoda teh vlagateljev dokaj majhen.

(b) Prehodna ureditev

Prehodna ureditev na področju obveznega prehoda na VNVS bi bila potrebna iz več razlogov. Prvič, pretvorba KNVS v VNVS bi lahko predstavljala velik operativni izziv tako za upravljavce kot tudi za vlagatelje, saj bi bilo treba IT-sisteme in zaledne obdelave prestrukturirati. Drugič, lahko bi prišlo do večjega unovčenja naložb s strani vlagateljev, ki bi se skušali izogniti morebitnim izgubam, če bi se veljavna KNVS razlikovala od „prave“ VNVS. Zaradi tega je priporočljivo predvideti dovolj dolgo prehodno obdobje za obstoječe SDT, med katerim bi se ohranjala KNVS in omogočile potrebne prilagoditve. Prehodno obdobje za obstoječe sklade KNVS naj bi bilo vsaj dve leti po končni objavi veljavnih pravil. Poleg tega bi morali SDT napovedati prehod na VNVS in previdno pojasniti posledice veliko prej, preden se bo sprememba izvedla. To naj bi dalo dovolj časa tudi vlagateljem, da upoštevajo reforme, ki bi bile v zvezi s SDT izvedene v ZDA, s čimer bi ublažili zaskrbljenost glede izkoriščanja prednosti prvega.

(c) Kapitalske zahteve kot možna alternativa

Razlogi

Če pretvorba v VNVS ni izvedljiva, FSB (november 2012) predlaga alternativno izvajanje zahtev, ki bo imelo enake učinke kot bančna regulacija o skrbnem in varnem poslovanju. Če ne bi bilo nobene evropske zakonodaje, ki bi zahtevala obvezno pretvorbo vseh SDT s konstantno neto vrednostjo sredstev v variabilno neto vrednost, bi se skladno z bančno regulacijo uporabile stroge varovalke, vključno s kapitalskimi zahtevami.

V nadaljevanju je pozornost namenjena kapitalskim zahtevam. Temeljni razlog za formalne kapitalske zahteve je dejstvo, da konceptualno obstajajo vzporednice med skladi KNVS in bančnimi vlogami (ki so zaščitene prek bančnih kapitalskih zahtev). Cilj kapitalskih zahtev, naloženih skladom KNVS, je povečati njihovo sposobnost kritja izgub, ki bi izvirale iz neizpolnitve obveznosti ali iz prodaje finančnega premoženja, da bi ugodili zahtevkom po unovčenju naložb, ki bi ogrozili stabilno vrednost na delnico. S tem bi se lahko ublažilo sistemsko tveganje, povezano s takšnimi skladi, saj bi se zmanjšala prednost prvega in motivacija vlagateljev, da unovčijo naložbe v času pretresov, dokler pričakujejo, da bodo izgube manjše od velikosti kapitalskega blažilnika (14).

Poleg kapitalskih zahtev bi lahko od SDT s konstantno neto vrednostjo sredstev zahtevali, da zaprosijo za omejeno dovoljenje za opravljanje bančnih storitev (glej Evropski parlament, 2012). S tem bi bilo zagotovljeno, da za sklade KNVS veljajo predpisi o skrbnem in varnem poslovanju – zlasti kar zadeva kapital. Poleg tega bi lahko takšni subjekti na ta način izkoristili prednosti zajamčenih vlog in centralnobančne likvidnosti, tako kot banke.

Možni modeli

Na mednarodni ravni se razpravlja o dveh možnih oblikah izpolnjevanja kapitalskih zahtev: (i) blažilnik NVS, ki bi ga financirali vlagatelji, in (ii) kapitalske zahteve za upravljavca. Oba modela sta podrobneje opisana spodaj.

(i) Blažilnik NVS, ki ga financira trg

Prvo možnost predstavlja blažilnik NVS, kjer bi SDT oblikoval kapitalske rezerve na ravni celotnega sklada z zadržanjem dela prihodkov kot potencialno varovalo pred izgubami. Minimalni blažilnik NVS bi bil lahko določen z zakonodajo in sklad bi lahko prenehal zadrževati prihodke, ko je ta minimalni blažilnik dosežen. Toda ta koncept ima več pomanjkljivosti (glej IOSCO, oktober 2012).

Potreben bi bil čas, da se akumulira dovolj velika rezerva, medtem ko bi bila uporabnost blažilnika, ki se gradi v daljšem časovnem obdobju, omejena v prehodnem obdobju. Manjši blažilnik bi se ustvaril hitreje, vendar bi bila njegova uporabnost omejena. Lahko bi celo dajal napačen vtis, da so izgube vlagateljev bolj zaščitene, kot dejansko so, s čimer bi se lahko povečalo sistemsko tveganje. V sedanjem okolju nizkih obrestnih mer bi bilo zelo težko zgraditi dovolj velik blažilnik.

Z graditvijo blažilnika bi lahko prišlo do prenosa koristi od obstoječih delničarjev, ki prispevajo k vzpostavljanju blažilnika, k prihodnjim delničarjem, ki bi lahko kasneje izkoristili njegove prednosti.

Ker bi se zaradi blažilnika neposredno zmanjšala donosnost, ki jo lahko ponudi sklad, bi lahko investicije v SDT postale manj privlačne in povpraševanje vlagateljev bi upadlo. Skladi bi lahko izstopili s trga, da bi se izognili blažilniku, s čimer bi se zmanjšala velikost sektorja in razpoložljivost pomembnega vira kratkoročnega financiranja za denarne finančne institucije.

Ker bi k blažilnikom prispevali delničarji sklada, upravljavci/sponzorji v njem ne bi imeli finančnega deleža, s čimer bi se lahko zmanjšala njihova spodbuda, da tveganja upravljajo previdno.

(ii) Kapitalske zahteve za garancijo sponzorja/eksplicitnega sponzorja

Druga možnost bi od upravljavcev/sponzorjev SDT zahtevala, da se ti eksplicitno zavežejo finančni podpori, ki je pogostokrat implicitno predpostavljena. S takšno eksplicitno zavezo bi postala (trenutno diskrecijska) podpora, na katero so se SDT v preteklosti pogostokrat zanašali, obvezna in bi sponzorja/upravljavca prisilila, da internalizira s tem povezane stroške. Takšna eksplicitna zaveza ima smisel, ker je eden od virov sistemskega tveganja, povezanega s SDT, diskrecijska narava sponzorske podpore, kot je razloženo v oddelku II.2.

Od upravljavcev SDT oziroma splošneje sponzorjev bi se lahko zahtevalo, da vzpostavijo in financirajo depo, ki bi absorbiral izgube SDT. Kapital bi se hranil zunaj SDT in bi bil v lastniškem imetju sponzorja/garanta in ne bi bil obveznost SDT. Vlagatelji bi prispevali posredno, tj. s povečanjem stroškov/provizij, zaradi česar bi se lahko zmanjšalo povpraševanje vlagateljev. Alternativno bi upravljavec/sponzor dal eksplicitno garancijo pod pogojem, da je upravljavec/sponzor reguliran subjekt, za katerega veljajo kapitalske zahteve skrbnega in varnega poslovanja.

Velikost

Kapitalski blažilnik oziroma kapitalska zahteva bi morala biti dovolj velika, da bi nudila zadostno zaščito pred izgubami in s tem uspešno zmanjšala tveganje bega vlagateljev. V nasprotnem primeru bi bili delničarji stimulirani, da se umaknejo iz sklada, ki mu domnevno grozi tveganje izgube, ki presega kapitalski blažilnik, ali iz sklada, kjer se je pojavila negotovost o sposobnosti garanta, da zagotovi podporo. Kapitalska zahteva za eksplicitno garancijo, ki jo daje sponzor, še posebno v primeru, da bi se model KNVS ohranil, bi morala biti skladna z regulatornim kapitalom, ki ga morajo izpolnjevati banke.

Skupina Squam Lake Group (2011) predlaga, da bi se pri določanju velikosti zahtevanega blažilnika upošteval znesek, ki so ga sponzorji v preteklosti prispevali k temu, da bi preprečili, da bi sklad KNVS prebil dno. Na primer v dveh dneh po stečaju banke Lehman Brothers bi bil potreben blažilnik v velikosti najmanj 0,03 USD na delnico, kjer je Reserve Primary Fund poročal o minimalnem tečaju delnice na ravni 97 centov.

FSOC (2012) predlaga blažilnik, prilagojen tveganosti finančnega premoženja sklada: (i) blažilnik ni potreben za gotovino, zakladne vrednostne papirje in zakladne repo transakcije (repo transakcije, zavarovane zgolj z gotovino in zakladnimi vrednostnimi papirji); (ii) 0,75-odstoten blažilnik za drugo dnevno likvidno finančno premoženje (ali za tedensko likvidno premoženje v primeru davčno oproščenih skladov); (iii) 1,00-odstoten blažilnik za drugo finančno premoženje. Blažilnik NVS se vzdržuje poleg finančnega premoženja, ki je potrebno za stabiliziranje tečaja delnic sklada KNVS. FSOC poleg tega omenja, da SDT praviloma investirajo v vrednostne papirje z nizkim tveganjem, vendar izkušnje kažejo, da lahko skladi doživijo izgube, ki presegajo prej omenjeni 1-odstotni blažilnik NVS. FSOC zato predlaga drugo alternativo, to je blažilnik do 3 % (zopet odvisno od sestave finančnega premoženja). Poleg tega predlog FSOC vključuje tudi idejo o „minimalnem tveganem saldu“, ki predstavlja delež vrednosti računa, ki bi bila na voljo za odplačilo z zakasnitvijo.

IOSCO kot primer uporablja minimum v višini 50 bazičnih točk za blažilnik NVS, katerega namen je kriti razliko med tekočo tržno vrednostjo in nominalno vrednostjo. Toda blažilnik takšne velikosti po učinku funkcionalno ne bi bil enak kapitalskim zahtevam za banke, kot jih nalaga FSB (november 2012). Po kapitalskem okviru Basel III morajo banke vzdrževati dovolj lastniškega kapitala, da bi izpolnile dve omejitvi: kapitalsko zahtevo na osnovi tveganj in zahtevo glede finančnega vzvoda. Slednje pomeni, da mora biti lastniški kapital na ravni vsaj 3 % aktive banke (glej Baselski odbor za bančni nadzor 2012, odstavek 153). S konsolidacijo sredstev SDT v bilanco stanja banke garantke torej nastane kapitalska zahteva v višini 3 % neto vrednosti sredstev SDT. Za skladnost z bančno regulacijo o skrbnem in varnem poslovanju bi bilo treba zato razmisliti o kapitalskem blažilniku v višini 3 %. Ta bi moral veljati ne glede na to, ali kapitalsko zavezo dajejo banke ali, če bi bilo to dovoljeno, upravljavec ali tretja oseba. Vendar je treba opozoriti, da je 3-odstotni količnik finančnega vzvoda, ki ga predlaga Baselski odbor, odvisen od vzporednega bega vlagateljev za obdobje od januarja 2013 do januarja 2017, zato bi se lahko količnik še spreminjal.

Tveganja

Z možnostjo nalaganja kapitalskih zahtev je povezanih več tveganj. Prvič, zahteva bi lahko imela precejšnje kapitalske posledice za upravljavca/sponzorja. Če vzamemo kapitalski okvir Basel III kot izhodišče, bi bilo treba zahtevati vsaj 3 % neto vrednosti sredstev SDT, kot je omenjeno zgoraj. Po ocenah, ki so jih dali nekateri člani ESRB, bi lahko zagotavljanje 3-odstotnega kapitalskega blažilnika na vse finančno premoženje SDT s konstanto neto vrednostjo sredstev, ki se upravlja v okviru bančne skupine, nekatere evropske banke stalo kar pol odstotne točke njihovega navadnega lastniškega kapitala (pod predpostavko, da bi bil takšen kapitalski blažilnik računovodsko premoženje banke sponzorke in bi bil v celoti odštet od lastnega kapitala).

Poleg tega bi se z zahtevanjem eksplicitne zaveze povečala medsebojna povezanost v finančnem sistemu (zlasti v bančnem sistemu), še posebno če imajo bolj sistemsko pomembni sponzorji večjo sposobnost financiranja kapitala. Po drugi strani bi lahko kot protiargument navedli, da bi kapitalske zahteve namesto povečanja medsebojne povezanosti samo transparentno izpostavile povezave, ki že obstajajo zaradi implicitnih podpornih razmerij. To bi vlagateljem v banke in SDT omogočilo, da bolje razumejo tveganja, ki jih nosijo. Toda sektor SDT s konstantno neto vrednostjo sredstev je v Evropi že precej skoncentriran (glej oddelek III.4). Izvajanje kapitalskih zahtev za sklade KNVS ali njihove sponzorje bi najverjetneje privedlo do konsolidacije sektorja, s čimer bi se tveganja še bolj skoncentrirala.

Ker je verjetno, da bi vlagatelji prispevali h kapitalskim blažilnikom oziroma kapitalskim zahtevam, vsaj posredno prek povečanih stroškov/provizij, bi lahko posledično prišlo do zmanjšanja povpraševanja vlagateljev. Kar zadeva potencialni učinek na financiranje bank, je treba spomniti, da evropski SDT s konstantno neto vrednostjo sredstev zagotavljajo financiranje evropskim denarnim finančnim institucijam v višini okrog 146 milijard EUR.

Čeprav so eksplicitne zaveze zaradi stabilnosti in transparentnosti bolj zaželene kot implicitne zaveze, se zdi pretvorba skladov KNVS v sklade VNVS namesto eksplicitnih kapitalskih zahtev prva najboljša rešitev. Kapitalski blažilniki niso v skladu s temeljnimi značilnostmi investicijskih skladov, kjer vlagatelji nosijo investicijsko tveganje, poleg tega pa bi se lahko razlikovanje od bank še bolj zameglilo.

IV.3 Priporočilo B – likvidnostne zahteve

Komisija naj zagotovi, da ustrezna zakonodaja Unije:

1. dopolnjuje obstoječe likvidnostne zahteve za SDT z naložitvijo eksplicitnega minimalnega obsega dnevnih in tedenskih likvidnih sredstev, ki jih morajo imeti SDT ;

2. okrepi odgovornost upravljavcev skladov glede spremljanja likvidnostnega tveganja ;

3. zagotovi, da imajo nacionalni nadzorni organi in upravljavci skladov učinkovita orodja, npr. začasni odlog unovčenja naložb, ki bi omogočala odpravljanje likvidnostnih omejitev v obdobjih pretresov, do katerih bi prišlo zaradi dejavnikov, značilnih za posamezen sklad, ali zaradi splošnih tržnih gibanj .

IV.3.1 Ekonomski razlogi

(a) Izboljšanje odpornosti SDT

Priporočilo B sledi priporočilom IOSCO glede upravljanja z likvidnostjo. Priporočilo 7 tako navaja, da „bi morali imeti skladi denarnega trga minimalni znesek likvidnih sredstev, da bi okrepili svojo sposobnost soočenja z unovčenjem naložb in preprečili prisilne prodaje“.

V kontekstu EU, kot je razloženo zgoraj (oddelek I.2), je evropski pravni okvir za upravljanje z likvidnostnim tveganjem že zdaj dovolj močan. Med drugimi določbami splošno načelo iz člena 1 direktive KNPVP določa, da mora KNPVP odkupiti enote na zahtevo imetnikov. V primeru SDT smernice CESR/ESMA navajajo, da bi morali SDT vlagateljem zagotoviti dnevno likvidnost in svojo likvidnost upravljati skladno s tem načelom. Smernice CESR/ESMA za SDT določajo tudi omejitve glede tehtane povprečne življenjske dobe in tehtane povprečne zapadlosti, ki omejujejo upravljanje z likvidnostjo in upravljavcem nalagajo, da imajo likvidna sredstva.

Toda v nasprotju z obstoječimi predpisi, zlasti v ZDA, v predpisih EU niso opredeljeni nobeni eksplicitni količniki, kar zadeva minimalni znesek likvidnih sredstev, ki jih morajo imeti SDT. S tega vidika je treba opozoriti, da je Evropski parlament (2012) pozval Komisijo, naj prouči idejo o uvedbi specifičnih likvidnostnih zahtev za SDT z določitvijo minimalnih zahtev za likvidnost čez noč, tedensko likvidnost in mesečno likvidnost (15).

Likvidna sredstva skladom denarnega trga omogočajo, da odplačajo delničarje in preprečijo prisilno prodajo sredstev z izgubo, s čimer se prepreči tudi učinek okužbe na druge sklade, ki imajo podobne vrednostne papirje. Zato se priporoča, da se v regulativni okvir EU uvede eksplicitni minimalni znesek dnevnih in tedenskih likvidnih sredstev. Glavne prednosti tega dodatka so naslednje:

(a) izpostavil bo pomen likvidnih sredstev, ki skladom denarnega trga omogočajo, da izpolnijo potencialno velike zahteve po unovčenju naložb s strani vlagateljev in da prebrodijo obdobja tržne volatilnosti: te prednosti ilustrirajo izkušnje iz poletja 2011, ko so se bili SDT v ZDA sposobni soočiti s precejšnim unovčenjem naložb (16);

(b) zagotovil bo harmonizirano podlago za likvidnostne prakse SDT v Evropi in prispeval k zaupanju vlagateljev: kodeks ravnanja IMMFA ter metodologije bonitetnih agencij trenutno določajo različne mejne vrednosti in zahteve na področju upravljanja z likvidnostjo (glej okvir 1 spodaj), nasprotno pa predpisi v ZDA določajo specifične mejne vrednosti za dnevna in tedenska likvidna sredstva, kot je omenjeno zgoraj;

(c) zagotovil bo, da SDT vzdržujejo previden pristop k upravljanju z likvidnostjo v času: likvidnost SDT se je po finančni krizi leta 2008 in vse večji nenaklonjenosti tveganju v kontekstu državne dolžniške krize v EU in visoke tržne volatilnosti povečala. Ko se tržne razmere stabilizirajo, se pojavi tveganje, da bodo SDT spet zmanjšali znesek likvidnih sredstev, ki jih imajo v svojem portfelju, in iskali instrumente z višjo donosnostjo in daljšim trajanjem, kar bi lahko spodkopalo njihov likvidnostni položaj;

(d) uvedbo eksplicitnih količnikov je treba razumeti kot del previdnega upravljanja z likvidnostnim tveganjem (kot je na primer opredeljeno v členu 51 direktive KNPVP), pri čemer ostaja družba za upravljanje v celoti odgovorna za upravljanje s svojo likvidnostjo.

Okvir 1

Različni pristopi k likvidnostnim rezervam

IMMFA: Sklad IMMFA mora vzdrževati najmanj 10 % neto sredstev v naložbah, ki zapadejo naslednji delovni dan, in najmanj 20 % neto sredstev v naložbah, ki zapadejo v petih delovnih dnevih. Člani lahko za te namene določijo, kako bo obravnavan državni dolg, s tem da namesto dokončne zapadlosti upoštevajo likvidnost vsake naložbe.

Fitch: Dnevna likvidnost je opredeljena kot: gotovina pri skrbniku z boniteto najmanj „A“ in/ali „F1“ ali enakovredno; repo pogodbe čez noč; delnice SDT s Fitchevo bonitetno oceno „AAAmmf“ ali enakovredno; vrednostni papirji, ki bodo zapadli ali so predmet povpraševanja s strani primerno ocenjenega ponudnika, ki je izvršljivo s strani imetnika zadolžnice in plačljivo v enem delovnem dnevu; neposredne obveznosti, ki so jih izdale države z visoko bonitetno oceno in uživajo močno likvidnost trga, pod pogojem da so takšne obveznosti izdane v osnovni valuti portfelja s preostalo zapadlostjo 397 dni ali manj. Tedenska likvidnost je opredeljena kot vse zgoraj plus vrednostni papirji, ki bodo zapadli ali so predmet povpraševanja s strani primerno ocenjenega ponudnika, ki je izvršljivo s strani imetnika zadolžnice in plačljivo skladu v petih delovnih dnevih, in vrednostni papirji, ki so jih izdale nadnacionalne ali državne agencije z visoko bonitetno oceno in uživajo močno likvidnost trga, njihova preostala zapadlost pa je 95 dni ali manj.

Moody’s: Ovrednotenje likvidnosti v agenciji Moody's obsega strukturo ročnosti, kakovost sredstev ter izpostavljenost tveganju velikega nenačrtovanega unovčenja naložb. Moody's ovrednoti, v kolikšni meri je sklad investiran v likvidne vrednostne papirje, zlasti državne dolžniške vrednostne papirje z boniteto Aaa in primerno zapadlostjo, ter v druga likvidna sredstva, kot so vrednostni papirji z zapadlostjo manj kot sedem dni.

SEC: SDT v ZDA morajo imeti najmanj 10 % svojih sredstev v gotovini čez noč in 30 % v sredstvih, ki zapadejo v enem tednu. Dnevna likvidna sredstva so opredeljena kot gotovina, vrednostni papirji zakladnice ZDA in vrednostni papirji, ki jih je mogoče pretvoriti v gotovino v enem dnevu. Tedenska likvidna sredstva so gotovina, vrednostni papirji zakladnice ZDA, agencijski diskontirani zapisi s preostalo zapadlostjo 60 dni ali manj in papirji, ki jih je mogoče pretvoriti v gotovino (prek zapadlosti ali s prodajo) v petih delovnih dneh.

Opomba: Samo izvlečki. Za podrobnosti glej veljavne predpise in metodologije.

Pri določitvi velikosti in sestave rezervnih likvidnih sredstev bi bilo treba upoštevati naslednje elemente:

(a) Predpisana velikost rezerv in vrsta finančnega premoženja, ki bo veljalo kot primerno, se med sabo izključujeta, kot kažejo različne metodologije, ki se trenutno uporabljajo v Evropi, in različni podatki, ki jih v zvezi z imetji likvidnih sredstev poročajo SDT. Višje ko so zahtevane rezerve, težje bo namreč te zahteve izpolniti z visokokakovostnim finančnim premoženjem.

(b) Treba bi bilo opredeliti tako dnevna kot tudi tedenska likvidna sredstva. Dnevna likvidna sredstva so pomembna, saj se lahko zahtevki po unovčenju naložb pojavijo zelo hitro (17). Tedenska likvidna sredstva krepijo tudi odpornost sklada in njegovo sposobnost, da obvladuje veliko unovčenje naložb, obenem pa širijo obseg primernega finančnega premoženja.

(c) Da bi se zmanjšala odvisnost skla