I - 5919IMC SECURITIES
ROZSUDOK SÚDNEHO DVORA (druhá komora) 
zo 7. júla 2011  *
Vo veci C-445/09,
ktorej predmetom je návrh na začatie prejudiciálneho konania podľa článku 234 ES, 
podaný rozhodnutím College van Beroep voor het bedrijfsleven (Holandsko) zo 6. novembra 2009 a doručený Súdnemu dvoru 16. novembra 2009, ktorý súvisí s konaním:
IMC Securities BV
proti
Stichting Autoriteit Financiële Markten,
SÚDNY DVOR (druhá komora),
v zložení: predseda druhej komory J.  N. Cunha Rodrigues, sudcovia A. Arabadžiev, 
A. Rosas, U. Lõhmus a P . Lindh (spravodajkyňa),
* Jazyk konania: holandčina.
I - 5920ROZSUDOK ZO 7. 7. 2011 — VEC C-445/09
generálna advokátka: J. Kokott, 
tajomník: A. Calot Escobar,
so zreteľom na písomnú časť konania,so zreteľom na pripomienky, ktoré predložili:
— IMC Securities BV, v zastúpení: G.  P . Roth, advocaat,
— Stichting Autoriteit Financiële Markten, v zastúpení: H.  J. Sachse a P .  L. Reeser 
Cuperus, advocaten,
— holandská vláda, v zastúpení: C.  M. Wissels a Y. de Vries, splnomocnení zástupc o-
v
ia,
— belgická vláda, v zastúpení: M. Jacobs a J.-C. Halleux, splnomocnení zástupcovia,
— česká vláda, v zastúpení: M. Smolek, splnomocnený zástupca,
— estónska vláda, v zastúpení: M. Linntam, splnomocnená zástupkyňa,
I - 5921IMC SECURITIES
— talianska vláda, v zastúpení: W. Ferrante, splnomocnená zástupkyňa, za právnej 
pomoci P . Gentili, avvocato dello Stato,
— Komisia Európskych spoločenstiev, v zastúpení: I.  V. Rogalski a W. Roels, splno -
mo
cnení zástupcovia,
s
o zreteľom na rozhodnutie prijaté po vypočutí generálnej advokátky, že vec bude 
prejednaná bez jej návrhov,
vyhlásil tento
Rozsudok
1N
ávrh na začatie prejudiciálneho konania sa týka výkladu článku 1 bodu 2 písm. a) 
druhej zarážky smernice Európskeho parlamentu a Rady 2003/6/ES z 28. januára 2003 
o obchodovaní s využitím dôverných informácií a o manipulácii s trhom (zneužívanie trhu) (Ú. v. ES L 96, s. 16; Mim. vyd. 06/004, s. 367).
2T
ento návrh bol podaný v rámci sporu medzi IMC Securities BV (ďalej len „IMC“) 
a Stichting Autoriteit Financiële Markten, keďže Stichting Autoriteit Financiële Mar k-
ten uložil IMC pokutu za manipuláciu s trhom.
I - 5922ROZSUDOK ZO 7. 7. 2011 — VEC C-445/09
Právny rámec
Právo Únie
3O
dôvodnenia č. 2, 12 a 15 smernice 2003/6 stanovujú:
„(2) Integrovaný a účinný finančný trh vyžaduje integritu trhu. Hladké fungovanie 
trhov s cennými papiermi a dôvera verejnosti v trhy sú nevyhnutnou podmien -
k
ou hospodárskeho rastu a blahobytu. Zneužívanie trhu poškodzuje integritu 
finančných trhov a dôveru verejnosti v cenné papiere a deriváty.
…
(12) Zneužívanie trhu spočíva v  obchodovaní s  využitím dôverných informácií 
a v manipulácii s trhom. Cieľ právnych predpisov zameraných proti obchodo -
v
aniu s využitím dôverných informácií je ten istý ako pri právnych predpisoch 
proti manipulácii s trhom: zabezpečiť integritu finančných trhov spoločenstva 
a zvýšiť dôveru investorov v tieto trhy. Preto je vhodné prijať univerzálne pra -
vidlá na boj proti obchodovaniu s využitím dôverných informácií a manipulácii 
s trhom. Jedna smernica zabezpečí v celom spoločenstve rovnaký rámec pre v y-
medzenie povinností, presadzovanie a spoluprácu.
…
I - 5923IMC SECURITIES
(15) Obchodovanie s využitím dôverných informácií a manipulácia s trhom bránia 
úplnej a riadnej transparentnosti trhu, čo je nevyhnutnou podmienkou obcho -
dov
ania všetkých účastníkov hospodárskeho diania na integrovaných finanč -
ných trhoch. “
4Č
lánok 1 bod 2 smernice 2003/6 stanovuje:
„Na účely tejto smernice:
…
2. ‚Manipulácia s trhom‘ je:
a) transakcia alebo príkazy na obchodovanie:
 — ktoré dávajú alebo sú spôsobilé dať falošné alebo zavádzajúce signály vzhľ a-
dom na p
onuku, dopyt alebo cenu finančných nástrojov alebo
 — ktorými osoba alebo osoby konajúce v súčinnosti zabezpečujú cenu jedného 
alebo viacerých finančných nástrojov na neprirodzenej alebo umelej úrovni,
p
okiaľ osoba, ktorá vstúpila do transakcie alebo vydala pokyny na obchodovanie, 
nepreukáže, že jej dôvody na takéto konanie sú legitímne a že sa tieto transakcie 
alebo pokyny na obchodovanie zhodujú s prijatou trhovou praxou na príslušnom regulovanom trhu;
I - 5924ROZSUDOK ZO 7. 7. 2011 — VEC C-445/09
b) transakcia alebo pokyny na obchodovanie, ktoré využívajú fiktívne nástroje alebo 
akúkoľvek inú formu podvodu alebo machinácie;
c) šírenie informácií prostredníctvom médií vrátane internetu alebo akýmikoľvek 
inými prostriedkami, ktoré dávajú alebo sú spôsobilé dať falošné alebo zavádz a-
júc
e signály, pokiaľ ide o finančné nástroje vrátane šírenia nepotvrdených a f a-
lošných alebo zavádzajúcich správ, kedy osoba, ktorá toto šíri, vie alebo by mala 
vedieť, že informácie sú falošné alebo zavádzajúce. V prípade novinárov, ktorí k o-
najú v rámci svojej profesie, sa má takéto šírenie informácií posudzovať bez toho, aby bol dotknutý článok 11 s prihliadnutím na pravidlá upravujúce ich profesiu, pokiaľ tieto osoby nemajú, priamo či nepriamo, výhodu alebo zisky zo šírenia príslušných informácií.
Z 
hlavnej definície uvedenej v bodoch a), b) a c) sú odvodené najmä tieto príklady:
 — konanie jednej osoby alebo osôb konajúcich v  súčinnosti s  cieľom zabez-
p
ečiť dominantné postavenie nad ponukou alebo dopytom finančného ná -
stroja, ktoré má za následok priame alebo nepriame stanovenie kúpnych 
alebo predajných cien alebo vytvorenie iných nespravodlivých obchodných 
podmienok,
 — nákup alebo predaj finančných nástrojov na záver obchodovania, ktorý má za 
následok zavádzanie investorov konajúcich podľa záverečných cien,
 — využitie príležitostného alebo pravidelného prístupu k tradičným alebo ele k-
tr
onickým médiám vyjadrením názoru o finančnom nástroji (alebo nepriamo 
o jeho emitentovi), pričom sa už predtým vyjadrili stanoviská k tomuto fi-
I - 5925IMC SECURITIES
nančnému nástroju a získanie následného zisku z dosahu vyjadrených názo -
rov na cenu tohto nástroja bez toho, aby sa zároveň riadne a účinne verejne 
odhalil tento konflikt záujmov.
 — Definície manipulácie trhu sa prispôsobia tak, aby sa zabezpečilo, že sa môžu 
zahrnúť nové typy aktivít, ktoré v praxi tvoria manipuláciu trhu. “
5Č
lánok 5 smernice 2003/6 znie:
„Členské štáty zakážu všetkým osobám zúčastňovať sa na manipulácii s trhom. “
Vnútroštátne právo
6Z
ákon proti zneužívaniu trhu (Wet marktmisbruik) preberá smernicu 2003/6 do ho -
landského právneho poriadku. Nadobudol účinnosť 1.  októbra 2005. Tento zákon 
zmenil hlavne § 46b zákona z roku 1995 o dohľade nad obchodovaním s cennými papiermi (Wet toezicht effectenverkeer 1995, ďalej len „zákon z roku 1995“) takto:
I - 5926ROZSUDOK ZO 7. 7. 2011 — VEC C-445/09
„1. Pokiaľ ide o cenné papiere v zmysle príslušného pododseku, zakazuje sa v jednom 
alebo z jedného zo štátov uvedených v § 46 ods. 1 písm. a) alebo b):
a) uzavrieť či vykonať obchod s cennými papiermi alebo udeliť či vykonať pokyn na 
obchodovanie, ktorý dáva alebo by mohol dať falošné alebo zavádzajúce signály, 
p
okiaľ ide o ponuku, dopyt alebo cenu týchto cenných papierov;
b) uzavrieť či vykonať obchod s cennými papiermi alebo udeliť či vykonať pokyn na 
obchodovanie s cieľom ovplyvniť cenu tohto cenného papiera udržiavaním [‚hou -
den
‘] jeho ceny na umelej úrovni“.
7Dňa 1. 
januára 2007 nadobudli účinnosť zákon o  finančnom dohľade (Wet op het 
financieel toezicht) a zákon, ktorým sa vykonáva a prispôsobuje zákon o finančnom dohľade (Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht).
8Z
ákon z  roku 1995 bol zrušený. Zákaz, ktorý bol uvedený v  §  46b ods.  1 písm.  b) 
zákona z roku 1995, sa nachádza teraz v § 5:58 ods. 1 písm. b) zákona o finančnom 
dohľade, ktorý stanovuje:
„1. Pokiaľ ide o finančné nástroje v zmysle príslušného pododseku, zakazuje sa v je d-
nom ale
bo z jedného zo štátov uvedených v § 5:56 ods. 1 písm. a), b) alebo d):
…
b) uzavrieť či vykonať obchod s  cennými papiermi alebo udeliť či vykonať pokyn 
na obchodovanie s  cieľom udržiavať [‚houden‘] cenu týchto cenných papierov 
na 
umelej úrovni, ibaže by osoba, ktorá uzavrela či vykonala tento obchod alebo 
udelila či vykonala pokyn, preukázala, že na to mala legitímne dôvody a že tieto 
I - 5927IMC SECURITIES
obchody alebo pokyny nie sú v rozpore s prípustnými trhovými postupmi na pr í-
slušnom regulovanom trhu alebo v príslušnom systéme mnohostranného obcho -
du, na ktorý má investičný podnik povolenie podľa § 2:96“.
Sp
or vo veci samej a prejudiciálna otázka
9IMC j
e holandský podnik, ktorý obchoduje s cennými papiermi na svoj vlastný účet.
10Dňa 11. 
októbra 2005 IMC konštatoval na základe údajov uverejnených na trhu Eur o-
next Amsterdam, že banka ABN AMRO dala pokyn na predaj 5  000 akcií Wereldhave 
pri dosiahnutí určitej úrovne kurzu („stop loss order“). Podľa tohto pokynu sa tieto 
ak
cie mali automaticky predať za najlepšiu cenu, akú bolo v tom okamihu možné do -
siahnuť, keď sa dosiahne úroveň kurzu stanovená ABN AMRO.
11IMC c
hcel zistiť, aká bola úroveň kurzu, pri ktorej sa aktivuje pokyn na predaj zadaný 
zo strany ABN AMRO. IMC po tom, ako vypočítal hypotetickú úroveň kurzu, upre s-
nil svoj odhad vykonaním testu, a to tak, že podal a vzal späť pokyny na predaj pri 
rôznych kurzoch v rámci predburzového obchodu 12. októbra 2005. IMC tak dospel 
k záveru, že pokyn ABN AMRO sa vykoná pri kurze 77,75 eura.
12Dňa 19. 
októbra 2005 sa kurz akcií Wereldhave pohyboval od 81,30 do 80 eur. Prie -
merný objem obchodov bol 70  000. IMC sa rozhodol postupovať v dvoch fázach.
I - 5928ROZSUDOK ZO 7. 7. 2011 — VEC C-445/09
13IMC najprv podal pokyn na nákup akcií Wereldhave pri kurze 73 eur, a to na celkový 
objem 10  000 akcií. Išlo o tzv. skrytý pokyn, ktorého celkový objem sa neobjavoval 
v registri zadaných pokynov. Kurz 73 eur bol približne o 10  % nižší ako vtedajší kurz 
akcie, ale tesne nad úrovňou, pri ktorej sa obchodovanie s týmito akciami pozastav u-
j
e, a to 72,95 eura.
14Pr
ibližne dve minúty neskôr, keď akcie Wereldhave boli kótované na úrovni približne 
80,40 eura, IMC podal pokyn na predaj 10  000 akcií s limitom 76,50 eura. Čiastočné 
vykonanie tohto príkazu spôsobilo pád kurzu akcií až na 76,50 eura. V dôsledku tohto p
ádu kurzu došlo k aktivácii pokynu ABN AMRO na predaj a spôsobilo to ďalší pád, 
a to zo 76,50 eura až na 73 eur, čo bola úroveň zodpovedajúca pokynu IMC na nákup. 
IMC tak získal od ABN AMRO 4  350 akcií Wereldhave za 73 eur. Táto druhá fáza 
netrvala dlhšie ako sekundu.
15Krá
tko potom nový obchod s predmetnými akciami umožnil, aby ich kurz stúpol na 
80,15 eura. Transakcia umožnila IMC dosiahnuť za niekoľko minút zisk približne 
10 %.
16Dňa 24. augusta 2006 Stichting Autoriteit Financiële Markten rozhodol, že tieto sku -
točnosti predstavujú zakázanú manipuláciu s trhom a uložil IMC pokutu približne 87
 000 eur za porušenie § 46b ods. 1 písm. b) zákona z roku 1995.
17Rozsudkom z  20.  decembra 2007 Rechtbank de Rotterdam znížil sumu pokuty na 20 000 eur.
I - 5929IMC SECURITIES
18IMC podal odvolanie proti tomuto rozsudku na College van Beroep voor het 
bedrijfsleven.
19Uve
dený súd si kladie otázku, či sa na náhlu fluktuáciu kurzu akcií, o ktoré ide vo veci 
samej, môže vzťahovať § 46b ods. 1 písm. b) zákona z roku 1995, keďže toto ustanove -
nie zakazuje „uzavrieť či vykonať obchod s cennými papiermi alebo udeliť či vykonať pokyn na obchodovanie s cieľom ovplyvniť cenu tohto cenného papiera udržiavaním [‚houden‘] jeho ceny na umelej úrovni“. Ide najmä o to, či sa toto ustanovenie týka ne -
prirodzenej alebo umelej stabilizácie kurzu, alebo zahŕňa takisto neprirodzenú alebo umelú zmenu kurzu.
20V
nútroštátny súd poznamenáva, že z dôvodu jemných rozdielov medzi rôznymi ja -
zykovými verziami smernice 2003/6 nie je schopný vyvodiť jednoznačný záver z p o-
užitia slovesa „houden“ v holandskej verzii článku 1 bodu 2 písm. a) druhej zarážky tejto smernice.
21Z
a týchto okolností College van Beroep voor het bedrijfsleven rozhodol prerušiť k o-
nanie a položiť Súdnemu dvoru túto prejudiciálnu otázku:
„
Má sa článok 1 [bod] 2 písm. a) druhá zarážka smernice [2003/6] vykladať v tom 
zmysle, že vyvolanie zmien kurzu v časovom rámci, o aký ide v prejednávanej veci, súhrnom úkonov týkajúcich sa finančného nástroja, t. j. obchodov a pokynov na ob -
chodovanie [(o aké ide vo veci samej)], znamená, že [kurz] takéhoto nástroja je ‚hou-
den‘ (doslova ‚udržiavaný‘) na neprirodzenej alebo umelej úrovni?“
I - 5930ROZSUDOK ZO 7. 7. 2011 — VEC C-445/09
O prejudiciálnej otázke
22V
nútroštátny súd sa v podstate pýta, či sa musí článok 1 bod 2 písm. a) druhá zarážka 
smernice 2003/6 vykladať v tom zmysle, že podmienkou toho, aby bolo možné kurz 
jedného alebo viacerých finančných nástrojov považovať za  stanovený na neprir o-
dzenej alebo umelej úrovni, je, že tento kurz sa musí udržať na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas.
23J
e potrebné poznamenať, že holandská verzia článku 1 bodu 2 písm. a) druhej z a-
rážky smernice 2003/6 používa sloveso „houden“ (udržiavať). Holandská verzia znie: „‚Marktmanipulatie‘: a) transacties of handelsorders… waarbij een of meer pers o-
nen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden“. Táto formulácia, ktorá sa doslova prekladá takto: „‚manipulácia s trhom‘:… transakcia alebo príkazy na obchodovanie…, ktorými osoba 
alebo osoby konajúce v súčinnosti udržiavajú cenu finančného nástroja na neprir o-
dzenej alebo umelej úrovni“, by mohla navodiť dojem, že iba konanie, ktorým sa kurz 
udrží určitý čas na neprirodzenej alebo umelej úrovni, patrí pod pojem manipulácia s trhom.
24N
a účely výkladu však nemožno článok  1 bod  2 písm.  a) druhú zarážku smernice 
2003/6 skúmať len v holandskej jazykovej verzii.
25P
odľa ustálenej judikatúry potreba jednotného uplatňovania, a  teda výkladu aktu 
Únie, vylučuje, aby bol tento akt posudzovaný izolovane v jednej zo svojich verzii, ale naopak, vyžaduje, aby bol vykladaný podľa skutočnej vôle normotvorcu a ním sledo -
vaného účelu, najmä s prihliadnutím na všetky jazykové verzie (pozri najmä rozsudky 
z 12. novembra 1969, Stauder, 29/69, Zb. s. 419, bod 3; z 22. októbra 2009, Zurita 
I - 5931IMC SECURITIES
García a Choque Cabrera, C-261/08 a C-348/08, Zb. s. I-10143, bod 54, ako aj z 28. ja -
nuára 2010, Eulitz, C-473/08, Zb. s. I-907, bod 22).
26Iné ja
zykové verzie článku 1 bodu 2 písm. a) druhej zarážky smernice 2003/6 ako ho -
landská verzia neobsahujú žiadne indikácie umožňujúce domnievať sa, že iba konanie, 
ktorého účinkom je zachovanie kurzu jedného alebo viacerých dotknutých finanč -
ných nástrojov na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas, možno považovať za „manipuláciu s trhom“ v zmysle tohto ustanovenia. Naopak, najmä zo španielskej („aseguren“… el precio), z  nemeckej („den Kurs… in der Weise beeinflussen, dass 
ein… Kursniveau erzielt wird“), anglickej („secure… the price“), francúzskej („fixent… 
le cours“), talianskej („fissare… il prezzo“), portugalskej („assegurem… o preço“), fín -
skej („varmistaa… hinnan“) a zo švédskej („låser fast priset“) verzie vyplýva, že na to, aby sa na predmetné konanie vzťahoval pojem manipulácia s trhom, stačí, aby toto konanie viedlo k stanoveniu kurzu jedného alebo viacerých finančných nástrojov na 
neprirodzenej alebo umelej úrovni. Článok 1 bod 2 písm. a) druhá zarážka smernice 
2003/6 nevyžaduje medzi prvkami, ktoré definujú manipuláciu s trhom, aby pre d-
metný finančný nástroj alebo nástroje udržiavali kurz určitý čas na neprirodzenej ale -
bo umelej úrovni.
27V 
tejto súvislosti je potrebné pripomenúť, že cieľom smernice 2003/6, ako sa uvádza 
najmä v jej odôvodneniach č. 2 a 12, je chrániť integritu finančných trhov Európskej únie a  posilniť dôveru investorov na týchto trhoch. Táto dôvera sa zakladá najmä na skutočnosti, že sa budú nachádzať v rovnakom postavení a budú chránení proti nezákonnému používaniu dôverných informácií a proti manipulácii s kurzom (pozri v tomto zmysle rozsudok z 23. decembra 2009, Spector Photo Group a Van Raemdon-
ck, C-45/08, Zb. s. I-12073, bod 47).
I - 5932ROZSUDOK ZO 7. 7. 2011 — VEC C-445/09
28Normotvorca Únie sa totiž domnieval, ako sa uvádza v  odôvodnení č.  15 smerni -
ce 2003/6, že obchodovanie s využitím dôverných informácií a manipulácia s trhom 
bránia úplnej a  riadnej transparentnosti trhu, čo je nevyhnutnou podmienkou ob -
chodovania všetkých účastníkov hospodárskeho diania na integrovaných finančných trhoch.
29Cie
le takto sledované smernicou 2003/6 by boli narušené, keby sa na konanie, ktoré je 
uvedené v článku 1 bode 2 písm. a) druhej zarážke tejto smernice, nevzťahoval zákaz manipulácie s trhom stanovený v jej článku 5 len preto, že išlo iba o jeden obchod a v dôsledku toho o jedno stanovenie ceny bez toho, aby sa kurz jedného alebo viac e-
rých predmetných finančných nástrojov udržal na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas.
30N
a položenú otázku je teda potrebné odpovedať tak, že článok 1 bod 2 písm. a) druhá 
zarážka smernice 2003/6 sa má vykladať v tom zmysle, že na to, aby bolo možné kurz jedného alebo viacerých finančných nástrojov považovať za stanovený na neprirodze -
nej alebo umelej úrovni, nie je potrebné, aby sa tento kurz udržal na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas.
O tro
vách
31V
zhľadom na to, že konanie pred Súdnym dvorom má vo vzťahu k účastníkom kona -
nia vo veci samej incidenčný charakter a bolo začaté v súvislosti s prekážkou postupu v konaní pred vnútroštátnym súdom, o trovách konania rozhodne tento vnútroštátny súd. Iné trovy konania, ktoré vznikli v súvislosti s predložením pripomienok Súdne -
mu dvoru a nie sú trovami uvedených účastníkov konania, nemôžu byť nahradené.
I - 5933IMC SECURITIES
Z týchto dôvodov Súdny dvor (druhá komora) rozhodol takto:
Článok 1 bod 2 písm. a) druhá zarážka smernice Európskeho parlamentu a Rady 
2003/6/ES z 28. januára 2003 o obchodovaní s využitím dôverných informácií 
a o manipulácii s trhom (zneužívanie trhu) sa má vykladať v tom zmysle, že na to, 
aby bolo možné kurz jedného alebo viacerých finančných nástrojov považovať za stanovený na neprirodzenej alebo umelej úrovni, nie je potrebné, aby sa tento kurz udržal na neprirodzenej alebo umelej úrovni určitý čas.
Podpisy