Ukončenie výnimky pre systémy dôchodkového zabezpečenia by v tomto kontexte mohlo pomôcť vytvoriť v EÚ združenú likviditu, čo by mohlo do EÚ pritiahnuť ďalšie zúčtovacie obchody.

Spojené kráľovstvo je kľúčovým strediskom pre centrálne zúčtovanie derivátov a aj naďalej zostáva dôležitým miestom zúčtovania pre účastníkov trhov EÚ, ktorí si v priebehu rokov vybudovali významné objemy pozícií u centrálnych protistrán v Spojenom kráľovstve. Mnohé systémy dôchodkového zabezpečenia v EÚ majú v súčasnosti zúčtovacie mechanizmy v EÚ aj v Spojenom kráľovstve, z analýz však vyplýva, že vo zvýšenej miere realizujú zúčtovanie v Spojenom kráľovstve. Komisia v snahe vyhnúť sa rizikám pre finančnú stabilitu EÚ v septembri 2020 prijala rozhodnutie o dočasnej rovnocennosti, ktoré sa vzťahuje na regulačný a dozorný rámec Spojeného kráľovstva pre centrálne protistrany. Rozhodnutie pôvodne platilo do júna 2022, neskôr bola jeho platnosť predĺžená do 30. júna 2025. Medzitým boli účastníci trhu v EÚ vyzvaní, aby obmedzili svoje expozície voči centrálnym protistranám v Spojenom kráľovstve, pretože rozsah týchto expozícií môže orgánom EÚ spôsobovať ťažkosti pri riadení finančnej stability v záťažových obdobiach.

Od najnovšej správy Komisie v máji 2021 sa expertná skupina pre systémy dôchodkového zabezpečenia stretla trikrát. Účastníci potvrdili, že systémy dôchodkového zabezpečenia sú v prevažnej miere pripravené na zúčtovanie, majú zavedené zúčtovacie mechanizmy a dobrovoľne vykonávajú zúčtovanie niektorých obchodov. Systémy dôchodkového zabezpečenia súčasne zdôraznili, že pretrváva základný problém s prístupom k hotovosti. Pri riešení tohto problému expertná skupina pre systémy dôchodkového zabezpečenia diskutovala najmä o zúčtovaných repo transakciách ako o možnom riešení likvidity. Systémy dôchodkového zabezpečenia však upozornili, že hoci je to krok správnym smerom, prílišné spoliehanie sa na trh so zúčtovanými repo transakciami by spôsobilo, že v prípadoch extrémnych trhových podmienok by boli vystavené reziduálnemu riziku likvidity.

Napriek tomu by však podľa orgánu ESMA niekoľko prevádzkových hľadísk odôvodňovalo oddialenie zúčtovacej povinnosti pre systémy dôchodkového zabezpečenia. Orgán ESMA predovšetkým zdôraznil, že systémy dôchodkového zabezpečenia a relevantní účastníci trhu potrebujú čas na dokončenie svojich mechanizmov zúčtovania a spravovania kolaterálu. Takisto dodal, že Komisia musí svoje rozhodnutie oznámiť v dostatočnom predstihu, ktorý umožní všetkým dotknutým stranám prispôsobiť svoje realizačné plány. Vzhľadom na uvedené skutočnosti orgán ESMA odporučil ďalšie predĺženie platnosti výnimky zo zúčtovania do 19. júna 2023.

V správe z januára 2022 orgán ESMA dospel k záveru, že opis, analýza a zistenia, ktoré sú podrobne uvedené v rozsiahlej druhej správe, sú stále platné. Považoval za nepravdepodobné, a to aj navzdory úsiliu zainteresovaných strán a regulačných orgánov, že existuje jediné riešenie na problémy systémov dôchodkového zabezpečenia. Mala by sa skôr presadzovať kombinácia riešení, ktoré uľahčujú prístup k likvidite alebo zmierňujú tlak na vykonávanie zúčtovania. Najnovšia správa sa preto zameriavala na posúdenie úrovne prevádzkovej pripravenosti systémov dôchodkového zabezpečenia na zúčtovanie ich mimoburzových úrokových derivátov. Orgán ESMA dospel k záveru, že systémy dôchodkového zabezpečenia sú z prevádzkového hľadiska zväčša pripravené, a uviedol kombináciu riešení, ktoré majú k dispozícii. Domnieval sa preto, že existuje čoraz menej dôvodov na odlišné zaobchádzanie so systémami dôchodkového zabezpečenia v porovnaní s ostatnými účastníkmi trhu. Orgán ESMA navyše poukázal na to, že predlžovanie platnosti výnimky zo zúčtovania by sa malo vnímať v širšom kontexte budovania zúčtovacej kapacity v EÚ a zvyšovania atraktívnosti centrálnych protistrán v EÚ, k čomu môže prispieť aj ukončenie tejto výnimky.

Požiadavka, aby systémy dôchodkového zabezpečenia zúčtovávali zmluvy o mimoburzových derivátoch u centrálnej protistrany, by mohla viesť k prevodu významnej časti ich aktív na hotovosť alebo iné vysoko likvidné aktíva, ako sú bankové vklady, podielové listy fondov peňažného trhu, zmluvy o repo transakciách alebo úverové linky, aby mohli centrálnym protistranám poskytnúť „maržu“. Zúčtovacia povinnosť a súvisiaca požiadavka poskytnúť maržu vyplýva predovšetkým z potreby zabezpečiť dostatok hotovosti na variačnú maržu, ktorá musí byť krytá pravidelne a na požiadanie. Existuje teda riziko, že predčasná požiadavka, aby systémy dôchodkového zabezpečenia zúčtovávali zmluvy o mimoburzových derivátoch, môže viesť k predaju významnej časti ich aktív za hotovosť na vytvorenie kapitálového vankúša s cieľom splniť maržové požiadavky centrálnych protistrán. Tým by sa znížili zdroje pridelené na investovanie, ktoré generuje príjem na pokrytie budúcich dôchodkov. Konečným cieľom nariadenia aj napriek tomu zostáva centrálne zúčtovanie pre systémy dôchodkového zabezpečenia hneď, ako to bude možné.

V nariadení o infraštruktúre európskych trhov (ďalej len „nariadenie EMIR“) sa stanovuje dočasná výnimka z centrálnej zúčtovacej povinnosti subjektom, ktoré prevádzkujú systémy dôchodkového zabezpečenia, v súvislosti s niektorými typmi mimoburzových derivátov. Platnosť tejto výnimky bola od roku 2012 niekoľkokrát predĺžená. V súčasnosti platí do 18. júna 2022. Komisia môže prijať delegovaný akt, ktorým sa platnosť výnimky naposledy predĺži do júna 2023.

Cieľom dočasnej výnimky zo zúčtovacej povinnosti bolo poskytnúť systémom dôchodkového zabezpečenia a ostatným relevantným účastníkom trhu dostatok času na diferencovanie zdrojov likvidity na pokrytie potrieb variačných marží a na vytvorenie prevádzkovej kapacity na spracovanie zúčtovania veľkých derivátových portfólií.

4.1. Likvidita

Dočasná výnimka zo zúčtovania pre systémy dôchodkového zabezpečenia má zmierniť vplyv, ktorý by zúčtovacia povinnosť mala na alokáciu ich hotovosti. Najčastejším dôvodom využívania mimoburzových derivátov systémami dôchodkového zabezpečenia je nedostatočné množstvo vydávaných vysokokvalitných dlhodobých dlhopisov, čo obmedzuje ich schopnosť primerane riadiť úrokové riziká. Vznikajú tak obavy o prístup k hotovosti počas období napätej situácie na trhu, keď sa zvyšujú požiadavky na doplnenie marže a systémy dôchodkového zabezpečenia súťažia o likviditu s ostatnými trhovými subjektmi.

Od zavedenia povinnosti centrálneho zúčtovania určitých tried mimoburzových derivátov podľa nariadenia EMIR sa podmienky likvidity pre systémy dôchodkového zabezpečenia vyvíjajú priaznivo. Dobrý vývoj pokračoval dokonca aj počas nedávnych období volatility. S výnimkou mesiacov marec – apríl 2020, keď boli požiadavky na doplnenie variačnej marže výrazne vyššie ako priemerné toky pozorované za bežných okolností, systémy dôchodkového zabezpečenia nepociťovali problémy s likviditou v súvislosti s požiadavkami na doplnenie marže. V marci 2020 boli platby variačnej marže vysoké v pomere k vysoko likvidným aktívam penzijných fondov, čo v prípade niektorých z nich vyvolalo napätú situáciu v oblasti likvidity. Napriek tomu penzijné fondy vo všeobecnosti dokázali tieto platby uhradiť.

V obdobiach napätej situácie na trhu sa trh s repo transakciami môže stať významným zdrojom likvidity pre účastníkov na strane nákupu vrátane systémov dôchodkového zabezpečenia. V posledných rokoch účastníci trhu aktívne zapájali systémy dôchodkového zabezpečenia a ďalšie subjekty do ekosystému zúčtovania repo transakcií. Nemecká centrálna protistrana Eurex vytvorila model „priameho prístupu“ na uľahčenie prístupu k zúčtovaniu. Zahŕňa repo transakcie aj úrokové swapy. Druhé zúčtovacie stredisko v EÚ nedávno sprístupnilo ponuku modelu sponzorovaného zúčtovania repo transakcií, čím pridalo ďalšiu kapacitu na transformáciu kolaterálu. Očakáva sa, že tieto modely sa budú v priebehu rokov 2022 a 2023 naďalej rozvíjať, čo bude viesť k ich rozšíreniu medzi sponzormi zúčtovania a účastníkmi na strane nákupu.

Systémy dôchodkového zabezpečenia napriek tomu naďalej hlásia obavy o svoju situáciu v súvislosti s likviditou. Hoci sa doteraz dalo na likviditu spoľahnúť, je možné, že sa jej ponuka zúži, a to najmä na trhu so všeobecným kolaterálom, keď sa menová politika v strednodobom horizonte vráti do normálu. Podľa systémov dôchodkového zabezpečenia to pre nich môže znamenať nutnosť predať držané aktíva, ako napríklad akcie, podnikové dlhopisy a štátne dlhopisy. V takom prípade by ich predávali na klesajúcom trhu, pričom tieto predaje aktív by mohli ešte viac znásobiť tlak na pokles ich cien.

Vzhľadom na uvedené by sa mohli objaviť alternatívne zdroje peňažných tokov. Napríklad predĺženie prevádzkových hodín systémov TARGET2 a T2S neskôr v tomto roku by mohlo pomôcť pri zabezpečovaní realizácie transakcií financovania z repo operácií v eurách pri prijatí požiadavky na doplnenie marže. Hoci sa zdá, že tieto nové modely prístupu k financovaniu lepšie vyhovujú potrebám veľkých systémov dôchodkového zabezpečenia, bankám umožňujú uvoľniť kapacitu v súvahe, čo môže prospieť aj menším systémom dôchodkového zabezpečenia. Systémy dôchodkového zabezpečenia však vyzývajú na zavedenie prepojenia centrálnych bánk s platformou zúčtovaných repo transakcií s cieľom umožniť centrálnym bankám intervenovať na trhu s repo transakciami a vystupovať ako poskytovateľ hotovosti pre penzijné fondy (a iných účastníkov trhu) s použitím zúčtovaných repo transakcií.

Treba však poznamenať, že ani orgán ESMA vo svojich troch výročných správach, ani expertná skupina pre systémy dôchodkového zabezpečenia nenaznačili, že sa podmienky likvidity v určitom bode, dokonca ani na jar 2020, zhoršili do takej miery, že natrvalo ohrozujú schopnosť systémov dôchodkového zabezpečenia vyhovieť požiadavkám na doplnenie marže. Podobne služby zúčtovania štátnych dlhopisov a repo transakcií zostali odolné a stabilné na rozdiel od likvidity na dvojstrannom trhu s repo transakciami. Dokonca ani pred intervenciou centrálnej banky žiadne fondy peňažného trhu nepozastavili odkupy a trh s repo transakciami ďalej fungoval, čo znamená, že systémy dôchodkového zabezpečenia mali stále prístup k likvidite. V napätých obdobiach však systémy dôchodkového zabezpečenia môžu nepriamo profitovať z operácií centrálnych bánk zameraných na podporu zraniteľných segmentov trhu, podobne ako v marci a apríli 2020, keď ECB poskytla bankám úverové nástroje na nákup aktív z fondov peňažného trhu alebo rozšírenie kolaterálu na nezabezpečené bankové dlhopisy.

4.2. Prevádzková pripravenosť na zúčtovanie

Systémy dôchodkového zabezpečenia sú zväčša pripravené na zúčtovanie, čo znamená, že majú zavedené zúčtovacie mechanizmy a dobrovoľne vykonávajú zúčtovanie niektorých obchodov. Tieto zistenia sa potvrdili v najnovšej správe orgánu ESMA, v ktorej sa uvádza vysoká úroveň pripravenosti systémov dôchodkového zabezpečenia na zúčtovanie.

Z analýzy orgánu ESMA vyplýva, že približne tretina zúčtovaných obchodov systémov dôchodkového zabezpečenia sa začala zúčtovávať v minulom roku. Medzi jednotlivými systémami dôchodkového zabezpečenia však existujú určité rozdiely (niektoré zúčtovávajú veľkú väčšinu svojich obchodov, niektoré veľmi málo alebo žiadne) a zúčtovanie vykazuje určitú koncentráciu (približne 70 % zúčtovanej nominálnej hodnoty patrí iba piatim systémom dôchodkového zabezpečenia). Pokiaľ ide o percentuálny podiel, z analýzy vyplýva, že sa zúčtováva približne 25 % nominálnej hodnoty obchodovanej systémami dôchodkového zabezpečenia (40 % počtu obchodov). Ale zatiaľ čo tri najväčšie systémy dôchodkového zabezpečenia typicky zúčtujú priemerne 25 % svojich obchodov, najviac však 25 % až 30 %, malé a stredné systémy dôchodkového zabezpečenia zúčtujú od 0 do 100 % svojich obchodov.

Pomerné rozloženie zúčtovacích aktivít medzi spoločnosťami Eurex a LCH Ltd v prípade zúčtovaných swapov systémov dôchodkového zabezpečenia v zmysle celkového zúčtovaného objemu je však rovnaké ako pre zvyšok trhu, t. j. spoločnosť LCH Ltd má naďalej dominantný trhový podiel. Situácia je však odlišná z hľadiska zúčtovacích mechanizmov. Pokiaľ ide o systémy dôchodkového zabezpečenia s prahovou hodnotou počiatočnej marže vyššou ako 8 miliárd EUR, z analýzy vyplýva, že podobný percentuálny podiel systémov dôchodkového zabezpečenia má aspoň jeden zúčtovaný obchod u spoločnosti Eurex (76 %) a u spoločnosti LCH Ltd (80 %). To znamená, že veľká väčšina väčších systémov dôchodkového zabezpečenia, teda tých, ktoré by požiadavka na zúčtovanie najpravdepodobnejšie ovplyvnila, majú zavedené zúčtovacie mechanizmy aspoň u jednej centrálnej protistrany. Podľa výpočtov orgánu ESMA by zúčtovacia povinnosť podľa nariadenia EMIR zasiahla 31 systémov dôchodkového zabezpečenia v EÚ, pretože by prekročili zúčtovacie prahové hodnoty. Veľká väčšina z nich (80 %) zúčtovala aspoň jeden obchod, nie však nevyhnutne celé svoje portfólio derivátov, a má teda zavedené nejaké zúčtovacie mechanizmy. Vypracovanie stratégie Komisie týkajúcej sa zúčtovania, ktorá bude predstavená neskôr v roku 2022, sa zameriava na zvýšenie atraktívnosti zúčtovania v EÚ.

Nakoniec je dôležité zdôrazniť, že systémy dôchodkového zabezpečenia napriek ich rastúcej prevádzkovej pripravenosti vyjadrili obavy z toho, či bude k dispozícii dostatočná kapacita na zúčtovanie všetkých derivátov v ich vlastníctve, pre ktoré bude platiť zúčtovacia povinnosť. Uviedli, že zvýšenie miery zúčtovania zo súčasných úrovní môže predstavovať výzvu v zmysle limitov zúčtovacej kapacity, ktoré vyplývajú z obmedzeného počtu zúčtovacích členov alebo ich potenciálnych obmedzení pre zúčtovanie.

5.Záver

Platnosť súčasnej výnimky z centrálneho zúčtovania sa skončí 18. júna 2022. Nariadenie EMIR REFIT umožňuje Komisii predĺžiť platnosť tejto dočasnej výnimky naposledy do 18. júna 2023, ak dospeje k záveru, že účastníci trhu potrebujú viac času na ďalší rozvoj a prispôsobenie vhodných technických riešení a že nepriaznivý vplyv centrálne zúčtovávaných zmlúv o derivátoch na dôchodkové dávky dôchodcov zostáva nezmenený.

Z analýzy Komisie vyplýva, že podmienky likvidity pre systémy dôchodkového zabezpečenia sa naďalej zlepšujú a objavili sa rôzne modely na prístup k centrálnemu zúčtovaniu alebo transformáciu kolaterálu. Hoci sa nedarí nájsť jediné riešenie na poskytovanie marže systémami dôchodkového zabezpečenia centrálnym protistranám, existuje škála nástrojov, ktoré by mali umožniť penzijným fondom efektívne zúčtovávať za rôznych trhových podmienok vrátane stresových.

Aby mohli penzijné fondy v EHP naplno využívať dostupné riešenia, budú musieť posilniť svoje prevádzkové kapacity na zúčtovanie a riadenie likvidity a kolaterálu. Z analýzy, ktorú predložil orgán ESMA, vyplýva, že rastie množstvo zúčtovaných obchodov systémov dôchodkového zabezpečenia, ale úroveň pripravenosti je v rámci odvetvia rozličná. Z toho dôvodu by systémy dôchodkového zabezpečenia a ich zúčtovací členovia spomedzi centrálnych protistrán potrebovali viac času na dokončenie mechanizmov nevyhnutných na zúčtovanie všetkých zmlúv, ktorých sa zúčtovanie týka. Ďalší čas je potrebný aj na riešenie pripravenosti systémov dôchodkového zabezpečenia v oblasti likvidity, pretože nie všetky zrejme majú primerané riadenie likvidity. Najmä vnútroštátne príslušné orgány v členských štátoch s rozsiahlejšími trhmi systémov dôchodkového zabezpečenia uviedli, že na zlepšenie tejto situácie boli vytvorené iniciatívy dohľadu. Napokon stratégia Komisie týkajúca sa zúčtovania povedie k zvýšeniu aktivity v zúčtovacích strediskách so sídlom v EÚ, čím poskytne systémom dôchodkového zabezpečenia väčší prístup ku konkurencieschopným a efektívnym zúčtovacím službám.

Na záver možno konštatovať, že od roku 2019 sa dosiahol výrazný pokrok smerom k centrálnemu zúčtovaniu pre systémy dôchodkového zabezpečenia vrátane toho, že niektoré systémy dôchodkového zabezpečenia začali s centrálnym zúčtovaním dobrovoľne. Sú však potrebné ďalšie prevádzkové opatrenia. Najmä centrálne protistrany v EÚ by mali využiť poskytnutý čas na ďalší rozvoj svojich modelov ľahšieho prístupu a transformácie kolaterálu a na zvýšenie atraktívnosti pre systémy dôchodkového zabezpečenia, najmä tie menšie, ktoré v súčasnosti preukazujú nižšiu ochotu zapojiť sa do zúčtovania. Zároveň by si penzijné fondy mali zabezpečiť dostatočné organizačné kompetencie a kapacity na zvládnutie zúčtovania svojich derivátových portfólií. Z uvedených dôvodov Komisia predĺži platnosť výnimky zo zúčtovania pre systémy dôchodkového zabezpečenia o posledný jeden rok. Od 19. júna 2023 budú systémy dôchodkového zabezpečenia podľa nariadenia EMIR povinné vykonávať zúčtovanie.