EURÓPSKA KOMISIA V Štrasburgu22. 11. 2022 COM(2022) 781 final SPRÁVA KOMISIE EURÓPSKEMU PARLAMENTU, RADE A EURÓPSKEMU HOSPODÁRSKEMU A SOCIÁLNEMU VÝBORU Správa o mechanizme varovania 2023























vypracovaná v súlade s článkami 3 a 4 nariadenia (EÚ) č. 1176/2011 o prevencii a náprave makroekonomických nerovnováh {SWD(2022) 381 final}



Správa o mechanizme varovania 2023 Obsah Obsah Zhrnutie 1. Makroekonomický kontext 2. Nerovnováhy, riziká a úpravy: najdôležitejší vývoj 2.1. Vonkajší sektor 2.2. Konkurencieschopnosť 2.3. Nefinančné korporácie 2.4. Trh s obytnými nehnuteľnosťami a dlh domácností 2.5. Sektor verejnej správy 2.6. Finančný sektor 3. Oddiel o jednotlivých krajinách Príloha 1: Poznámka k tabuľkám v oddiele o krajinách

Príloha 2: Prognózy a najnovšie údaje o ukazovateľoch hodnotiacej tabuľky Príloha 3: Hodnotiaca tabuľka PMN



Touto správou o mechanizme varovania sa začína dvanáste ročné kolo postupu pri makroekonomickej nerovnováhe (ďalej aj „PMN“). Cieľom postupu je odhaliť nerovnováhy, ktoré nepriaznivo ovplyvňujú alebo by mohli nepriaznivo ovplyvniť riadne fungovanie hospodárstva členského štátu, hospodárskej a menovej únie alebo Únie ako celku, predísť týmto nerovnováham, napraviť ich a podnietiť vhodné politické reakcie. Vykonávanie postupu pri makroekonomickej nerovnováhe je zakotvené v európskom semestri pre koordináciu hospodárskych politík, aby sa zabezpečila konzistentnosť s analýzami a odporúčaniami poskytnutými v rámci iných nástrojov hospodárskeho dohľadu [články 1 a 2 nariadenia (EÚ) č. 1176/2011]. V správe o mechanizme varovania sú identifikované členské štáty, v prípade ktorých by sa mali vykonať hĺbkové preskúmania s cieľom posúdiť, či ich postihli nerovnováhy, ktoré si vyžadujú opatrenia v príslušných oblastiach politiky [článok 5 nariadenia (EÚ) č. 1176/2011]. Komisia, berúc do úvahy diskusie o správe o mechanizme varovania s Európskym parlamentom a v rámci Rady a Euroskupiny, následne vypracuje hĺbkové preskúmania pre príslušné členské štáty. Hĺbkové preskúmania sa uverejnia na jar 2023 a poskytnú základ pre posúdenie existencie a závažnosti makroekonomických nerovnováh Komisiou a pre identifikáciu nedostatkov v príslušných oblastiach politiky. Správa o mechanizme varovania zahŕňa aj analýzu dôsledkov makroekonomických nerovnováh členských štátov na celú eurozónu. Analýza správy o mechanizme varovania vychádza z ekonomických záverov hodnotiacej tabuľky vybraných ukazovateľov, ktorá poskytuje filtrujúci nástroj na odhaľovanie dôkazov prima facie o možných rizikách a slabých miestach. V súlade s nariadením (EÚ) č. 1176/2011 je úlohou Komisie vyvodiť ekonomické závery v súvislosti s hodnotami hodnotiacej tabuľke, čo umožní hlbšie pochopiť celkový hospodársky kontext a zohľadniť aspekty špecifické pre jednotlivé krajiny. () Správa o mechanizme varovania vychádza aj z analytických nástrojov a rámcov posudzovania a dodatočne uverejnených údajov, najmä údajov v priebehu roka. () Vychádzajúc z prístupu použitého v predchádzajúcich rokoch je prvý skríning nerovnováh v správe o mechanizme varovania výhľadový s cieľom včas odhaľovať riziká vznikajúcich nerovnováh. Mohlo by to znamenať otvorenie hĺbkových preskúmaní, ak nepriaznivé trendy naznačujú vysoké riziká vzniku nerovnováh. Na tento účel sa v správe používajú prognózy, najnovšie údaje a projekcie s cieľom lepšie posúdiť možný vývoj rizík ohrozujúcich makroekonomickú stabilitu. Hodnoty premenných hodnotiacej tabuľky na rok 2022 a nasledujúce roky sa odhadli s použitím údajov uvedených v prognóze Komisie a najnovších údajov za tento rok (podrobnosti sú uvedené v prílohe 2). Tieto prognózy sú založené na značnej neistote a túto skutočnosť treba mať na zreteli v záujme dodržania zásad transparentnosti, pokiaľ ide o analýzu a použité údaje, a obozretnosti, pokiaľ ide o závery. Súčasný prístup k správe o mechanizme varovania je v súlade s návrhom Komisie o budúcnosti dohľadu nad makroekonomickými nerovnováhami predloženým v rámci preskúmania správy hospodárskych záležitostí. () Jeho cieľom je najmä silnejšia preventívna úloha PMN v prostredí, ktoré sa vyznačuje novými rizikami. Posudzovanie nerovnováh by bolo založené viac na vývoji rizík a politických opatreniach. Reformovaný PMN by sa zameriaval na makroekonomické otázky, ktoré ovplyvňujú členské štáty, a zároveň by viac zviditeľňoval rozmery nerovnováh v EÚ a eurozóne. Zhrnutie Táto správa o mechanizme varovania sa zaoberá vývojom nerovnováh v čase, keď hospodárstvo EÚ prechádza od obnovy po pandémii ochorenia COVID-19 k výraznému spomaleniu rastu v prostredí inflačných tlakov. Do začiatku roka 2022 takmer všetky hospodárstva EÚ vykompenzovali pokles HDP, ku ktorému došlo v roku 2020 v dôsledku vypuknutia pandémie, a prudko rástli napriek určitým pretrvávajúcim ťažkostiam na strane ponuky a rastúcemu nedostatku pracovnej sily. Od začatia útočnej vojny Ruska proti Ukrajine vo februári 2022 mal prudký nárast nákladov na energie za následok výrazné zhoršenie vyhliadok hospodárstva EÚ. Súčasné vyhliadky sú poznačené kombináciou vysokej inflácie a klesajúcej dôvery spotrebiteľov a výrobcov. Neistota spojená s možnou hĺbkou a trvaním energetickej krízy je vysoká. Hospodárska činnosť klesá a predpokladá sa, že v poslednom štvrťroku 2022 sa rast zmení na záporný. Podmienky financovania sa viditeľne sprísnili, dokonca ešte viac mimo eurozóny, keďže menové orgány prijímajú opatrenia na riešenie inflačných tlakov. Mimo EÚ sú globálne podmienky poznačené spomalením v Číne a nervozitou na vznikajúcich trhoch. Pred zhoršením hospodárskych podmienok pokračovalo znižovanie zadlženosti v rámci niektorých dlhotrvajúcich nerovnováh, ktoré sa počas pandémie zvýšili, pričom rast cien obytných nehnuteľností sa zrýchlil. V rámci obnovy v mnohých prípadoch pokračovalo znižovanie vysokých úrovní súkromného a verejného dlhu, ktoré prebiehalo v poslednom desaťročí vo viacerých krajinách, ale z vyšších začiatočných úrovní. Pomaly sa vracala obnova vonkajšej rovnováhy. Počas pandémie sa prerušila, keďže bežné účty sa zhoršili vo viacerých krajinách, ktoré sú veľkými čistými dlžníkmi a majú významné sektory cestovného ruchu, pričom pretrvávali veľké prebytky bežného účtu. Verejný dlh, ktorý sa podstatne zvýšil počas krízy spôsobenej pandémiou COVID-19, sa vzhľadom na silnú recesiu a potrebu podporovať hospodárstvo začal od roku 2021 zmierňovať. Rast cien obytných nehnuteľností sa počas pandémie zrýchlil a silný rast pokračoval počas obnovy. V niektorých krajinách silný rast miezd znásobil obavy o nákladovú konkurencieschopnosť, ktoré sa v niektorých prípadoch hromadili už v období pred pandémiou. Ekonomické závery hodnotiacej tabuľky, ktoré odzrkadľujú výsledky za rok 2021, vychádzajú z ústredného scenára prognózy Komisie z jesene 2022 a z hospodárskeho vývoja v priebehu roka. Popri ústrednom scenári existujú zvýšené riziká a slabé miesta, ktoré sa týkajú vysokej neistoty v súvislosti s hospodárskym vývojom v súčasnej situácii a ktoré sa rozoberajú ďalej. Ekonomické závery vedú k týmto tematickým záverom: ·V roku 2021 sa bežné účty väčšiny členských štátov vrátili takmer na ich pozície spred krízy spôsobenej pandémiou COVID-19 v roku 2019, a to aj napriek zvyškovému vplyvu v niektorých krajinách, ktoré majú rozsiahly sektor cestovného ruchu. Bežné účty väčšiny krajín, ktoré sú čistými dlžníkmi, ostali pod úrovňami, ktoré umožňujú rýchlu nápravu, kým určité veľké prebytky bežných účtov vzrástli. Rozsiahle zahraničné pozície v súvislosti s objemom sa vďaka vyššiemu rastu HDP prevažne znížili, ale sú naďalej značné. V priebehu roka 2022 nastalo veľké zníženie sáld bežných účtov, a to deficitov aj prebytkov, čo bolo spôsobené oveľa vyššími cenami energií. V niektorých prípadoch sú sprevádzané znížením obchodných bilancií netýkajúcich sa energií, pričom rolu zohrávajú vplyvy výmenných kurzov. Fiškálne opatrenia na zmiernenie vplyvu energetickej krízy menia relatívny príspevok čistých pozícií poskytnutých a prijatých pôžičiek verejnej správy a súkromného sektora a prispievajú k zvýšeným deficitom a zníženým prebytkom bežného účtu. ·Vývoj jednotkových nákladov práce sa v posledných rokoch ťažko vysvetľuje v dôsledku vážnych narušení v oblasti merania produktivity, ale celkovo tieto náklady rástli. Mzdy sa v niektorých krajinách v roku 2021 výrazne zvýšili, čo poukazuje na riziko straty nákladovej konkurencieschopnosti v rámci eurozóny, najmä v krajinách, ktoré boli vystavené trvalému tlaku už pred pandemickými rokmi. V niektorých krajinách sú trhy práce mimoriadne prehriate, čo môže byť čiastočne spôsobené osobitným vplyvom pandémie. V roku 2022 sa zvyšovanie miezd zrýchlilo – na rozdiel od produktivity –, čo viedlo k ďalšiemu tlaku na konkurencieschopnosť, ale v dôsledku vysokej inflácie reálny disponibilný príjem domácností klesá. Reálne efektívne výmenné kurzy založené na inflácii sa v eurozóne celkovo zatiaľ nezhodnotili v dôsledku znehodnotenia jednotnej meny, ale medzi jednotlivými krajinami sú značné odchýlky. Úlohu zohráva rozdielny vplyv otrasu v cenách energií na dynamiku cien, čo je spôsobené rozdielmi v energetickom mixe, štruktúre trhov s energiami a v štátnej podpore. Zreteľné rozdiely existujú aj v efektívnych výmenných kurzoch založených na jadrovej inflácii, pričom krajiny s väčšími cenovými tlakmi vykazujú v priebehu aktuálneho roka zhodnotenie voči eurozóne. Pokiaľ ide o krajiny mimo eurozóny, dochádza v nich k podstatnému znehodnocovaniu aj zhodnocovaniu, čo čiastočne odzrkadľuje rozdielnu dynamiku nominálneho výmenného kurzu, ktorá je v niektorých – nie však vo všetkých – prípadoch spôsobená zámermi menovej politiky. ·Prebytok bežného účtu eurozóny sa v roku 2021 zvýšil na úrovne spred pandémie. Medziročné údaje vykazujú prebiehajúci prudký pokles v roku 2022, ktorý je prevažne spôsobený zvýšeným dovozom, pričom najvýznamnejším faktorom vzhľadom na výrazné cenové vplyvy je dovoz energií. V dôsledku toho sa predpokladá, že bežný účet eurozóny v roku 2022 značne klesne a v roku 2023 zostane do veľkej miery nezmenený napriek tomu, že reálny dopyt sa udrží. Zmeny jednotkových nákladov práce počas pandémie viedli k dočasnej stagnácii symetrickej úpravy zahraničných pozícií v rámci eurozóny súhrnne v rokoch 2020 a 2021. Nárasty boli celkovo viac-menej podobné v prípade krajín s vysokou kladnou a vysokou zápornou čistou medzinárodnou investičnou pozíciou. Počnúc rokom 2022 by sa mala symetrická úprava obnoviť a pokračovať v prognózovanom období, pričom jednotkové náklady práce by mali najvýraznejšie rásť v niektorých krajinách s prebytkom. ·Miery zadlženosti podnikov sa v roku 2021 znížili, keďže sa obnovil hospodársky rast. Podniky sú poznačené zvýšenou likviditou, ktorá čiastočne zmierňuje okamžité riziká spojené s objemami podnikového dlhu. Napriek tomu sú objemy dlhu v mnohých členských štátoch naďalej značné a v niektorých prípadoch nad úrovňami spred pandémie. V roku 2022 naďalej pokračuje znižovanie podnikového dlhu ako podielu na HDP, keďže hospodársky rast zostáva kladný v situácii pokračujúcich tokov financovania, no pravdepodobne ho zbrzdí zložitý makroekonomický kontext. V niektorých krajinách začala v roku 2022 rásť úroveň nesplácaných úverov a bankrotov podnikov. ·Rast cien obytných nehnuteľností sa vo väčšine členských štátoch v roku 2021 po rokoch stabilného rastu zrýchlil. Nárast cien pokračoval v prvej polovici roku 2022, ale predpokladá sa, že sa zmierni. V roku 2021 sa obnovil klesajúci trend mier zadlženosti domácností, ale v niektorých krajinách ostávajú vysoké a nad úrovňami spred pandémie. Hoci sa predpokladá, že jeho podiel na HDP bude v roku 2022 naďalej klesať, úrokové zaťaženie domácností sa pravdepodobne zvýši. Úrokové sadzby hypotekárnych úverov mimo eurozóny sa v priebehu roka 2022 výrazne zvyšujú, kým v eurozóne je rast úrokových sadzieb obmedzenejší, no očakáva sa, že bude pokračovať. ·Pomery verejného dlhu k HDP v roku 2021 klesli takmer vo všetkých členských štátoch, ale skoro vo všetkých prípadoch ostávajú značne nad svojou úrovňou z roku 2019. Deficity ostávajú vysoké, ale silný hospodársky rast vyvolal klesajúci vplyv na miery zadlženosti. Miery zadlženosti verejnej správy v roku 2022 celkovo klesli v dôsledku pokračujúceho hospodárskeho rastu spolu s ďalším znížením deficitov, a to aj napriek rozsiahlym balíkom podpory pre domácnosti a podniky v súvislosti s vysokými cenami energií. Výhľad na rok 2023 sa v jednotlivých krajinách líši, aj keď sa očakáva ďalší pokles mier zadlženosti verejnej správy v krajinách s najvyšším dlhom. Nové politické opatrenia na zmiernenie vplyvu energetickej krízy môžu zvýšiť úrovne dlhu. Náklady na dlhovú službu sa po rokoch veľmi priaznivých podmienok začali od roku 2021 zvyšovať v súvislosti so sprísňovaním finančných podmienok. Najzreteľnejšie to bolo v členských štátoch mimo eurozóny, ktoré zaznamenali výraznejší nárast rozpätí výnosov zo svojich štátnych dlhopisov. ·Bankový sektor je dostatočne kapitálovo vybavený a počas pandémie sa ukázal ako odolný. Znižovanie minulých nesplácaných úverov pokračovalo v roku 2021 aj v priebehu roka 2022, ale nemožno vylúčiť možnosť vzniku spätných väzieb. Hoci sa ziskovosť bánk obnovila, štrukturálne ostáva slabá a očakáva sa, že bude znova klesať aj napriek zvýšeniam úrokových marží, keďže zhoršujúci sa hospodársky výhľad ovplyvňuje aktíva a úverové riziká. V roku 2021 pokračovalo poskytovanie úverov aj po skončení platnosti verejných záruk a určitom makroprudenciálnom sprísnení. V súvislosti s určitým oneskoreným vplyvom zrušenia podporných opatrení prijatých počas pandémie a súčasného zhoršujúceho sa hospodárskeho výhľadu sa očakáva určitý nárast miery nesplácaných úverov. Vzhľadom na hospodárske prostredie existujú osobitné riziká, ktoré by mohli viesť k výraznejším nerovnováham. Mohli by nastať nepriaznivejšie scenáre, než je opísaný scenár, čo by viedlo buď ku kritickejšiemu, alebo k dlhodobejšiemu vývoju, ktorý by mohol brániť makroekonomickej stabilite a fungovaniu hospodárstiev vo všeobecnosti:

·Pretrvávajúca energetická kríza s neustále vysokými nákladmi na energie by mohla mať za následok väčší a dlhodobejší pokles, ktorý by priamo aj nepriamo zvýšil objemy dlhu a viedol by k sérii dominových efektov prostredníctvom vplyvu na spotrebiteľov, pracovníkov, podniky a bankový sektor. Neustále vysoké náklady na energie by mohli mať za následok pretrvávajúce vyššie deficity bežného účtu v prípade niektorých krajín, čo by vyvíjalo tlak na ich vonkajšiu udržateľnosť. ·Perspektíva silnejšej štrukturálnej transformácie od vysokej energetickej závislosti od fosílnej energie, najmä z Ruska, je pozitívna, no prináša so sebou riziká a náklady na úpravu. Presun hodnotových reťazcov preč z viac postihnutých európskych podnikov, ktoré čelia celosvetovo vyšším cenám vstupov, by mohol zmenšiť ziskovosť a viesť k zvýšenému počtu bankrotov podnikov sústredných v postihnutých odvetviach a regiónoch a k poklesu podielov vývozu a potenciálneho rastu v exponovanejších krajinách. ·Precenenie rizika na celom svete by malo dlhodobý účinok prostredníctvom finančných trhov, čo by viedlo k nestabilite a zvyšovaniu nákladov na pôžičky pre štáty a súkromných dlžníkov, a to možno nesystémovým spôsobom. V dôsledku horších hospodárskych podmienok pribudli slabé miesta a riziká spojené s už existujúcimi nerovnováhami. Napriek prebiehajúcemu silnému spomaleniu činnosti sa predpokladá, že rast nominálneho HDP pomôže znížiť miery zadlženosti v roku 2022 aj 2023, najmä v dôsledku vplyvu inflácie. Slabšia hospodárska činnosť a prísnejšie podmienky financovania však zvyšujú riziká spojené s vysokými úrovňami dlhu. Nárast nesplácaných úverov a bankrotov je rizikom pre podniky i pre domácnosti. Podniky čelia zvyšovaniu výrobných nákladov a ich schopnosť preniesť ich ďalej na odberateľov môže byť obmedzená, pričom zraniteľnejšie podniky sú zoskupené sektorovo a geograficky. Domácnosti vo väčšine krajín čelia zníženým reálnym disponibilným príjmom, pričom zvýšenie miezd je nižšie ako inflácia, ale vyššie ako rast produktivity. Rast cien obytných nehnuteľností je v mnohých členských štátoch predmetom nápravy v dôsledku zvyšovania úrokových sadzieb hypotekárnych úverov a tlaku na disponibilný príjem. Pokračujúci prudký rast cien obytných nehnuteľností v niektorých krajinách by predstavoval riziko chaotického zvratu, najmä ak by bol sprevádzaný hypotekárnymi úvermi s pohyblivými sadzbami. Stres v podnikoch a domácnostiach by sa mohol navzájom znásobiť a rozšíriť sa do celého hospodárstva, čo by malo dôsledky aj pre finančný sektor. Prostredníctvom ďalších opatrení na podporu zraniteľných domácností a exponovanejších podnikov by sa časť nákladov na energetickú krízu preniesla na sektor verejnej správy a pripočítala k verejnému dlhu, čo môže byť pre krajiny s vysokou počiatočnou úrovňou dlhu a deficitu osobitnou výzvou, ktorá by si vyžadovala cielené a dočasné opatrenia a spoločné európske riešenia. Komisia konkrétne opätovne posúdi potreby plánu REPowerEU. Vyššie úrokové sadzby a slabší alebo záporný rast HDP navyše bránia znižovaniu verejného dlhu, najmä v prípade krajín s vysokým dlhom. To môže mať dominový efekt na ostatné sektory, čo by malo negatívny vplyv na rast. Keď sa silný rast po pandémii zastaví, môžu sa objaviť nové nerovnováhy, čo by znamenalo riziko rozdielnych cenových vplyvov spôsobených spoločným otrasom na strane ponuky. Napriek tomu, že zvýšenie cien komodít a ohrozenie dodávok plynu otriasli celou EÚ, ich vplyv sa značne líši. Hoci sa očakáva, že inflácia začne postupne klesať, po jej ústupe môže nastať náhla zmena relatívnej úrovne cien a nákladov v rôznych krajinách. To by mohlo viesť k strate nákladovej konkurencieschopnosti, ktorej zmiernenie by mohlo byť nákladné. Týka sa to najmä krajín eurozóny a krajín, v ktorých vznikol deficit bežného účtu, hoci vyššia inflácia v krajinách s veľkým prebytkom bežného účtu by mohla uľahčiť obnovenie rovnováhy v eurozóne. V niektorých krajinách mimo eurozóny môže znehodnotenie meny zachovať nákladovú konkurencieschopnosť tak, že dôjde ku kompenzácii určitých prudko rastúcich nákladov práce, čo by však mohlo ešte viac podporiť infláciu. Následne to môže viesť k prísnejším podmienkam financovania, keďže znehodnotením sa takisto zvyšujú náklady na zahraničné pôžičky a dlhové služby. Eurozóna vykazuje určité známky obnovenia rovnováhy v krátkodobom horizonte, ale jej celková výkonnosť v budúcnosti si vyžaduje neustálu úzku koordináciu politických reakcií. Určité obnovenie rovnováhy v rámci eurozóny je podporované silnejším vývojom jednotkových nákladov práce v niektorých krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi. Nedávna dynamika bežného účtu vyplývajúca z nepriaznivého vonkajšieho otrasu takisto vo všeobecnosti podporuje obnovenie rovnováhy, pričom krajiny, ktoré sú čistými veriteľmi, vykazujú väčšie zníženie svojich veľkých prebytkov. Obavy vyvolávajú rozdiely v rozsahu politických zásahov zameraných na zmiernenie vplyvu vysokých cien energií, ktorými sa presúva bremeno energetickej krízy medzi podnikový sektor, domácnosti a verejný sektor, a prevaha necielených cenových opatrení. Druh a zloženie týchto opatrení, pokiaľ ide o spôsob, akým ovplyvňujú potrebu energie a ceny energie, ako aj o ich účinky na podniky a domácnosti, môžu znamenať pre zvyšok eurozóny externé vplyvy a ohroziť rovnaké podmienky. Toto si vyžaduje, aby boli tieto opatrenia cielené a dočasné. Nekoordinované politické opatrenia môžu viesť k zvýšenej nesúrodosti, ktorá bráni menovej transmisii a zosilňuje nerovnorodý vplyv energetickej krízy. Analýza predložená v tejto správe o mechanizme varovania poukazuje na potrebu dôsledného monitorovania vývoja a rizík súvisiacich so spoločnými trendmi, ktoré ovplyvňujú členské štáty s existujúcimi nerovnováhami, ako aj členské štáty s novovznikajúcimi slabými miestami. Dôsledok ruskej vojny na Ukrajine spolu s celosvetovými obmedzeniami na strane ponuky a inflačnými tlakmi predstavujú spoločné otrasy, ktoré môžu priniesť riziká pre makroekonomickú stabilitu a fungovanie hospodárstva EÚ ako celku, a najmä pre eurozónu. Vzhľadom na ich spoločnú povahu je potrebné ich posudzovať v spoločnom rámci, s cieľom poskytnúť kontext pre akúkoľvek diferencovanú analýzu pre jednotlivé krajiny. Útvary Komisie v rámci analytického základu nadchádzajúcich hĺbkových preskúmaní jednotlivých krajín vykonajú hĺbkové tematické posudzovania troch otázok, ktoré majú v súčasnej situácii kľúčový význam. Tieto posudzovania sa budú vzťahovať na otázky, ktoré sú spoločné pre viaceré členské štáty. Identifikujú sa v nich spoločné faktory relevantné pre analýzu týkajúcu sa jednotlivých krajín, a zamerajú sa podrobnejšie na krajiny, ktoré boli v tejto správe o mechanizme varovania posúdené ako najviac ovplyvnené týmito otázkami. Posúdenia sa začiatkom roka 2023 predložia aj Výboru pre hospodársku politiku a príslušné členské štáty sa vyzvú, aby do diskusie prispeli informáciami. Táto diskusia bude podkladom pre hĺbkové preskúmania jednotlivých krajín v jarnom balíku európskeho semestra. Vypracujú sa tieto tematické poznámky: ·Hĺbková tematická poznámka k vývoju na trhu s obytnými nehnuteľnosťami sa bude zaoberať rizikami a faktormi spojenými s vývojom cien obytných nehnuteľností, hypotekárnymi trhmi a dlhom domácností. Poznámka bude zameraná na Česko, Estónsko, Holandsko, Litvu, Lotyšsko, Luxembursko, Maďarsko, Nemecko, Portugalsko, Slovensko a Švédsko. ·V hĺbkovej tematickej poznámke k dynamike konkurencieschopnosti sa bude posudzovať rozsah a vplyv premietnutia nákladov na energie do inflácie a vývoj miezd. Poznámka bude zameraná na Česko, Estónsko, Litvu, Lotyšsko, Maďarsko, Rumunsko a Slovensko. ·Hĺbková tematická poznámka k vonkajšej udržateľnosti a saldám sa bude venovať zníženiu obchodných bilancií v rámci horizontálneho prístupu. Poznámka bude zameraná na Cyprus, Grécko, Nemecko, Maďarsko, Lotyšsko, Litvu, Holandsko, Portugalsko, Rumunsko a Slovensko. Vychádzajúc z posúdenia v správe o mechanizme varovania sa hĺbkové preskúmania budú vzťahovať aj na ďalšie obavy a otázky týkajúce sa jednotlivých krajín. Bude to zahŕňať vplyv súčasného vývoja na nerovnováhy identifikované v hĺbkových preskúmaniach v roku 2022 (Cyprus, Francúzsko, Grécko, Holandsko, Nemecko, Portugalsko, Rumunsko, Španielsko, Švédsko a Taliansko). V tejto správe o mechanizme varovania sa dospelo k záveru, že hĺbkové preskúmania sú opodstatnené pre tie členské štáty, ktoré majú nadmerné nerovnováhy alebo nerovnováhy. V prípade členských štátov, ktoré už boli identifikované ako štáty s nerovnováhami alebo nadmernými nerovnováhami sa v rámci hĺbkových preskúmaní v roku 2023 posúdi, či sa tieto nerovnováhy zhoršujú, sú v procese nápravy alebo sú napravené, a to s cieľom aktualizovať existujúce posúdenia a posúdiť možné zostávajúce politické potreby. Toto bude platiť pre Cyprus, Francúzsko, Grécko, Holandsko, Nemecko, Portugalsko, Rumunsko, Španielsko, Švédsko a Taliansko. Okrem toho sa hĺbkové preskúmania vykonajú v prípade členských štátov s osobitnými rizikami novovznikajúcich nerovnováh. V hĺbkových preskúmaniach sa využijú poznámky k hĺbkovému tematickému posudzovaniu, ktoré budú tvoriť podklad pre analýzu. V správe o mechanizme varovania sa dospelo k záveru, že hĺbkové preskúmania sú opodstatnené aj pre Česko, Estónsko, Litvu, Lotyšsko, Luxembursko, Maďarsko a Slovensko, ktoré v predchádzajúcom cykle neboli podrobené hĺbkovým preskúmaniam, ale ktoré by prípadne mohli byť vystavené konkrétnym rizikám makroekonomických nerovnováh. Graf 1: Počet členských štátov, ktorých premenné hodnotiacej tabuľky prekračujú prahovú hodnotu Zdroj: Eurostat a výpočty útvarov Komisie (pozri prílohu 2).

1. Makroekonomický kontext Po invázii Ruska na Ukrajinu sa hospodárstvo EÚ nachádza v bode zlomu, keď prechádza od obnovy z pandémie COVID-19 k spomaleniu rastu v dôsledku inflačných tlakov. Do začiatku roka 2022 takmer všetky hospodárstva EÚ vykompenzovali pokles HDP, ku ktorému došlo v dôsledku pandémie v roku 2020, a výrazne rástli. Po invázii Ruska na Ukrajinu vo februári 2022 sa vyhliadky pre hospodárstvo EÚ značne zmenili. Podľa prognóz Komisie z jesene 2022 má reálny rast v EÚ klesnúť z 5,4 % v roku 2021 na 3,3 % v roku 2022 a na 0,3 % v roku 2023, pričom prebiehajúce zhoršenie v priebehu roka bude maskované nepretržitým rastom produkcie v prvej polovici roka 2022 (graf 1.1). () Do septembra 2022 dosiahla inflácia v EÚ nový rekord vo výške 10,9 % na medziročnej báze v porovnaní s mierou inflácie pred pandémiou na úrovni menej ako 2 %. V samotnej eurozóne dosiahla inflácia v októbri historické maximum na úrovni 10,7 %. Očakáva sa, že krajiny EÚ, ktoré sa viac spoliehajú na plyn ako zdroj energie, budú viac zasiahnuté nedávnym otrasom (graf 1.2 b). Dôvera spotrebiteľov a výrobcov klesla v dôsledku vysokej neistoty. Podmienky financovania sa stali viditeľne náročnejšími, keďže menové orgány začali sprísňovať politiku s cieľom riešiť vysoké inflačné tlaky, ktoré podľa očakávaní zostanú v roku 2023 pomerne vysoké. Graf 1.1: Spomalenie HDP Zdroj: Eurostat a AMECO. Krajiny zoradené podľa prognózy rastu reálneho HDP na rok 2023. Hnacou silou inflácie boli prudko stúpajúce ceny energií, ale celkové tlaky na ceny zintenzívnilo viacero iných faktorov. Rýchle celosvetové oživenie po prvej vlne pandémie viedlo k zvýšeniu dopytu po energiách a iných komoditách a ich cien. Toto bola prvá fáza nárastu inflácie v oblasti energií. () V EÚ sa to spájalo s tlakom na dopyt vyplývajúcim zo zadržiavanej spotreby a uvoľnenia vysokých úspor domácností nahromadených počas akútnej fázy pandémie, čo viedlo k rýchlemu rozšíreniu domáceho dopytu, keď sa zmiernili obmedzenia. () Fiškálny stimul naďalej podporoval dopyt v EÚ aj po akútnom období na začiatku pandémie. Tento tlak na dopyt sprevádzali skutočné problémy s dodávkami, ktoré zvyšovali tlak na ceny produktov priemyselnej výroby. Po invázii Ruska na Ukrajinu vo februári 2022 viedlo prerušenie dodávok ruského plynu do Európy k prudkému nárastu cien energií, čím sa ceny energií stali hlavnými faktormi inflácie podľa HICP (graf 1.2 a). Vývoj príjmov domácností počas pandémie pripravil pôdu pre výrazné oživenie po zrušení obmedzení a podmienky na trhu práce sa v niektorých krajinách a odvetviach začali sprísňovať. Príjmy domácností v rokoch 2020 a 2021 chránil celý rad politických opatrení vrátane opatrení na podporu zamestnanosti. V dôsledku toho vo väčšine krajín EÚ rástol disponibilný príjem domácnosti v rokoch 2019 až 2021, hoci medzi krajinami boli značné rozdiely. Súčasne sa v mnohých krajinách počas pandémie nahromadili v domácnostiach čisté úspory, pričom svoju úlohu zohrali obmedzené možnosti na spotrebu. Vyššie zvýšenia disponibilného príjmu počas roka 2021 umožnili domácnostiam znášať rozsiahlejšie zvýšenia cien bez zníženia dopytu, čo zase umožnilo niektorým nefinančným korporáciám zachovať alebo dokonca zvýšiť zisky v tomto období. () Tento efekt pravdepodobne ustúpi, keďže sa predpokladá, že reálny hrubý disponibilný príjem v roku 2022 vo väčšine krajín klesne (pozri oddiel 2.4). Zatiaľ čo nezamestnanosť sa politickými opatreniami stabilizovala, celková stagnácia trhu práce sa počas roka 2020 prehĺbila. Odvtedy spolu s oživením dopytu a prudkým nárastom voľných pracovných miest v roku 2021 klesá. () K napätejším trhom práce v rôznych krajinách EÚ mohli prispieť aj dlhodobejší trend znižovania počtu obyvateľov v produktívnom veku v dôsledku starnutia a zmeny v migračných trendoch. Stagnácia trhu práce v druhom štvrťroku 2022 bola nízka vo viacerých krajinách EÚ, ktoré vykazovali vysokú jadrovú infláciu (graf 1.2 d). Ceny energií sú napriek rozsiahlym politickým opatreniam na ich zvládnutie zdrojom veľkého hospodárskeho tlaku a neistoty. Nárast cien energií predstavuje otras v obchodných podmienkach, ktorý spôsobuje hospodárstvu EÚ náklady. Vlády v celej EÚ sa snažia obmedziť zaťaženie podnikov a domácností vysokými cenami energií tak, že toto zaťaženie prerozdeľujú, no celkový hospodársky dosah eliminovať nedokážu. Opatrenia sa medzi jednotlivými krajinami výrazne líšia, od zmrazenia cien a zníženia daní po systémy podpory príjmu, pričom sa uvažuje o ďalšej podpore. Týmito opatreniami sa nemôže v plnej miere kompenzovať celý vplyv nárastu cien energií na domácnosti a podniky, ktoré čelia oveľa vyšším nákladom, hoci medzi nimi existujú veľké rozdiely v závislosti od ich spotreby energie a vystavenia vyšším maloobchodným cenám. Samotná inflácia cien elektrickej energie sa v celej EÚ líši, a to nielen vzhľadom na vládne politiky, ale aj v dôsledku energetického mixu a zmluvných dojednaní jednotlivých krajín a súvisiaceho premietnutia veľkoobchodných cien elektrickej energie do maloobchodných cien. Predstavuje rozsiahlu zmenu nákladov a relatívnych cien, ktorá by mohla mať za následok významné a trvalé štrukturálne posuny v jednotlivých odvetviach a krajinách v závislosti od jej trvania a intenzity. Vysoké inflačné tlaky sa rozšírili mimo oblasti energií, čo prinieslo riziko, že sa rozdiely v inflácii pevne zakorenia. Jadrová inflácia sa v roku 2022 značne zvýšila vo všetkých krajinách EÚ a eurozóny, pričom časť rozšírenia je výsledkom nepriameho účinku vyšších cien energií. Medzi krajinami sú v roku 2022 veľké rozdiely v jadrovej inflácii, ktorá je v krajinách EÚ v rozpätí od 2,8 % do 11,5 % a v rámci eurozóny od 2,8 % do 9,8 %. Rôznorodosť politickej reakcie na otras v cenách energií sa odzrkadľuje v rôznych mierach inflácie vrátane deflátorov obchodu a deflátora HDP. Hoci svoju úlohu zohráva premietnutie inflácie v oblasti energií, významné budú pravdepodobne aj iné faktory, napríklad problémy s dodávkami a zvyškový nahromadený dopyt. Druhotné účinky vyplývajúce zo zvýšenia mzdových nákladov zatiaľ nie sú viditeľné, ale v niektorých krajinách EÚ sa môžu rozvíjať. Ceny obytných nehnuteľností vzrástli na veľmi vysoké úrovne, čomu pomohli dlhodobé obmedzenia na strane ponuky, a ich nepretržité zvyšovanie by sa napriek rastúcim nákladom na financovanie mohlo stať ďalším faktorom, ktorý bude tlačiť na infláciu. Problémy v dodávateľskom reťazci sa môžu zmierňovať, ale naďalej obmedzujú ponuku vo viacerých odvetviach. V roku 2022 stále pretrvávajú tlaky vyplývajúce z narušení dodávateľského reťazca, hoci v niektorých odvetviach sa tieto tlaky môžu zmierňovať. () Údaje indexov nákupných manažérov (PMI) za január/február 2022, ktoré sa týkajú dodacích lehôt dodávateľov, a dynamická faktorová analýza obsahujúca ďalšie ukazovatele (objem nevybavených prác, pomer objednávok k zásobám, ceny medziproduktov a prepravné náklady) svedčia o tom, že tlaky v dodávateľskom reťazci – hoci sú stále historicky vysoké – dosiahli v EÚ vrchol a začali sa zmierňovať. PMI za október 2022 naďalej naznačuje pokles dodacích lehôt a pokles dopytu, ktorý zmierňuje problémy s dodávkami. () Možné narušenia spojené s vojnou na Ukrajine by však mohli viesť k opätovnému zhoršeniu. Rastúce ceny energií spolu so širším geopolitickým napätím spôsobujú výrazné narušenia v kľúčových odvetviach, ako sú energeticky náročné priemyselné odvetvia, a obmedzujú ich prístup k dôležitým surovinám. V závislosti od účasti v dodávateľskom reťazci môže tento vývoj viesť aj k rôznym vývojom v oblasti jadrovej inflácie v celej EÚ. Napriek rastúcim jednotkovým nákladom práce vo viacerých krajinách nominálne mzdy celkovo nestačia držať krok s infláciou, čo má za následok zníženie kúpnej sily. V roku 2022 sa očakáva rast odmien na zamestnanca v eurozóne na úrovni 4,2 % () a rast produktivity práce na úrovni 1,2 %, čo povedie k zvýšeniu jednotkových nákladov práce o 3 %. Vývoj jednotkových náklady práce sa však v jednotlivých krajinách líšil (graf 1.2 e). Neočakáva sa, že by nominálne mzdy držali krok s infláciou. Hoci to pomáha chrániť podniky pred ďalším zvyšovaním výrobných nákladov a zachováva zamestnanosť, pre domácnosti to znamená stratu ich kúpnej sily. Strata kúpnej sily ovplyvňuje dopyt a zvyšuje riziko bilančného stresu pre zraniteľné domácnosti. Menová politika sa začala normalizovať, v dôsledku čoho sa zvýšili náklady na financovanie a podnietili korekcie cien aktív. Tento rok v júli ECB po svojom znížení objemu nákupu aktív vykonala ďalší krok na ceste k normalizácii svojej politiky, keď zvýšila tri kľúčové úrokové sadzby o 50 bázických bodov, čím signalizovala ďalšiu normalizáciu a schválila nástroj na ochranu transmisie (Transmission Protection Instrument – TPI). K ďalšiemu zvýšeniu úrokových sadzieb došlo v septembri a októbri. Vyššie náklady na financovanie bánk sa čiastočne premietli do vyšších bankových úverových sadzieb, najmä pre domácnosti, kým ceny aktív sa v niektorých prípadoch upravili smerom nadol. V eurozóne sa v druhom štvrťroku 2022 sprísnili úverové štandardy pre všetky kategórie úverov a v treťom štvrťroku sa naďalej sprísňovali v dôsledku obáv súvisiacich s rizikami, ktorým čelia dlžníci v neistom makroekonomickom prostredí. Výnosy zo štátnych dlhopisov v eurozóne boli kolísavé a v roku 2022 sa zreteľne zvýšili, hoci sa očakáva, že riziko veľkých nominálnych úrokových rozpätí medzi krajinami eurozóny sa zmierni zavedením nástroja na ochranu transmisie. Menové podmienky sa sprísnili aj v členských štátoch mimo eurozóny, keďže centrálne banky krajín EÚ mimo eurozóny sprísnili svoje zámery politiky v situácii vysokej inflácie, čo viedlo k zvýšeniu nákladov na financovanie verejnej správy a súkromného sektora. Nominálny efektívny výmenný kurz eura sa oslabil a zmeny v menách krajín EÚ mimo eurozóny sú zmiešané. V roku 2022 zaznamenalo euro značnú volatilitu voči doláru, ale tlaky smerovali k znehodnoteniu eura, keďže centrálna banka USA sprísnila menovú politiku rýchlejšie než ECB. Euro je vystavené aj geopolitickým a hospodárskym rizikám súvisiacim s vojnou na Ukrajine, ktoré sú špecifické pre EÚ, kým dolár ťaží z presunov k bezpečnejším aktívam, ako to obvykle robí v čase neistoty. Vzhľadom na rozdielne vystavenie členských štátov eurozóny obchodným a finančným tokom mimo EÚ predstavujú samotné pohyby eura asymetrické otrasy, ktoré môžu viesť k rôznym pohybom nominálnych efektívnych výmenných kurzov (NEER), čo je skutočnosť zdokumentovaná v literatúre. () Medzi menami krajín EÚ mimo eurozóny zaznamenala česká koruna významné zhodnotenie v dôsledku výrazného sprísňovania menovej politiky spojeného s intervenciou do výmenného kurzu (graf 1.2 c). V prípade poľského zlotého a najmä maďarského forintu napriek sprísňovaniu domácej menovej politiky pokračuje trend znehodnocovania. V marci 2022 sa meny oboch krajín výrazne znehodnotili v dôsledku zvýšenej neistoty po ruskej agresii voči Ukrajine a v dôsledku sprísnenia celosvetových finančných podmienok. Chorvátsko prijalo kroky na zabezpečenie pokračovania stabilizácie svojej meny vo vzťahu k euru, zatiaľ čo Dánsko si zachovalo svoje dlhodobé viazanie na euro a Bulharsko uplatňuje režim menovej rady fixovanej na euro. Po viac ako dvoch rokoch účasti kuny v mechanizme ERM II bez napätia má Chorvátsko vstúpiť do eurozóny v januári 2023. () Švédska koruna sa za posledný rok znehodnotila napriek prebiehajúcemu sprísňovaniu menovej politiky. Graf 1.2: Makroekonomický kontext Zdroj: Eurostat a AMECO. Rámček 1.1: Vývoj v oblasti zamestnanosti a sociálnej situácie Pred ruskou vojenskou agresiou voči Ukrajine došlo v EÚ k výraznému oživeniu trhu práce. Silné hospodárske oživenie, ktoré nasledovalo po recesii spôsobenej pandémiou COVID-19, sprevádzalo intenzívne vytváranie pracovných miest a pokles nezamestnanosti (graf 1.3 a). Miera nezamestnanosti v EÚ (osôb vo veku 15 – 74 rokov) koncom roku 2021 dosiahla 6,4 % a v roku 2022 ďalej klesala, až v auguste a septembri dosiahla 6 %, čo sú najnižšie miery za viac ako dve desaťročia. Celkové podmienky na trhu práce sa do roku 2022 naďalej zlepšovali vďaka úplnému otvoreniu ekonomík, zlepšeniam epidemiologickej situácie, vplyvu nahromadeného dopytu a dobrej turistickej sezóny po uvoľnení mobility. Zamestnanosť vo výrobe aj napriek tomu naďalej stagnovala. V kontexte rýchleho nárastu dopytu dosiahol nedostatok pracovných síl nové maximálne hodnoty a hoci sa nedostatky objavili v rôznych odvetviach, ich nárast sa prejavil viac v službách než vo výrobe. Rast zamestnanosti bol takmer 1,5 %, pričom miera zamestnanosti v EÚ (osôb vo veku 20 – 64 rokov) dosiahla hodnotu 74,1 % v štvrtom štvrťroku 2021, hoci v priemyselnej výrobe zostala o dva percentuálne body (p. b.) pod úrovňou spred pandémie. Naproti tomu vytváranie pracovných miest bolo celkom stabilné v službách s menej intenzívnym kontaktom (ako je zdravotníctvo, verejná správa a IKT) a v stavebníctve (graf 1.3 b). Očakáva sa, že trh práce sa spomalí vzhľadom na zhoršujúci sa hospodársky výhľad. V roku 2022 ostal trh práce odolný vďaka stále pozitívnemu vplyvu obnovy, ktorá nasledovala po opätovnom otvorení hospodárstva po obmedzeniach pohybu. Nárast cien energií napriek tomu predstavuje pre trh práce veľké riziko aj v budúcnosti. Hoci vyššie náklady na energiu výrazne pociťujú odvetvia, ktoré sú viac závislé od energie, vyššie náklady majú dominový efekt takmer na všetky odvetvia. Vplyv otrasu v cenách plynu na zamestnanosť sa v jednotlivých krajinách môže líšiť v závislosti od ich konkurencieschopnosti. Z ekonometrických odhadov vyplýva, že 10 % zvýšenie cien zemného plynu môže po dvoch rokoch znížiť produkciu o 0,6 %, pričom zamestnanosť by klesla o 0,3 % a reálne mzdy o 0,2 %. () Vplyv na zamestnanosť by sa mohol zmierniť znížením počtu odpracovaných hodín na zamestnanú osobu. Príspevok k zvýšeniu nezamestnanosti môže byť väčší v prípade služieb než v prípade priemyselnej výroby, keďže hromadenie pracovnej sily je bežnejšie v priemyselnej výrobe, zatiaľ čo zamestnanosť v prípade služieb je v rámci obchodného cyklu citlivejšia a má pomerne vyšší podiel dočasných pracovníkov. () ·V porovnaní s ročným údajom za rok 2021 miera nezamestnanosti v druhom štvrťroku 2022 klesla vo všetkých krajinách, predovšetkým v Grécku (–2,5 p. b.), Španielsku (–2,3 p. b.), Írsku (–1,9 p. b.), Rakúsku (–1,8 p. b.) a Litve (–1,6 p. b.). Rozdiel medzi najvyššou mierou nezamestnanosti v Španielsku (12,5 %) a najnižšou v Česku (2,4 %) klesol na 10,1 p. b., čo je najnižší rozdiel od októbra 2008. ·V roku 2021 sa miery nezamestnanosti (osôb vo veku 20 – 64) v takmer všetkých členských štátoch rýchlo spamätali a prekročili svoje úrovne spred pandémie. V rokoch 2020 až 2021 bol najväčší nárast zaznamenaný v Grécku (4,3 p. b.), Írsku (2,8 p. b.), Poľsku (2,7 p. b.), Španielsku (2 p. b.) a Luxembursku (2 p. b.). Miera zamestnanosti klesla len v Lotyšsku (–1,6 p. b.). V prvom polroku 2022 sa miera zamestnanosti ďalej zvyšovala vo všetkých krajinách, hlavne v Írsku (v priemere +3,6 p. b. v prvom polroku 2022 v porovnaní s ročným údajom za rok 2021) a v Grécku (v priemere +3,8 p. b. v prvom polroku 2022 v porovnaní s ročným údajom za rok 2021). ·V druhom štvrťroku 2022 ostala zamestnanosť v priemyselnej výrobe do značnej miery pod úrovňami spred pandémie v niekoľkých členských štátoch vrátane Bulharska, Rumunska, Španielska, Poľska, Slovenska a Nemecka. Graf 1.3: Zamestnanosť, nezamestnanosť a nedostatok pracovnej sily Zdroj: útvary Európskej Komisie

2. Nerovnováhy, riziká a úpravy: najdôležitejší vývoj 2.1. Vonkajší sektor Bežné účty väčšiny členských štátov vykazovali v roku 2021 malé alebo mierne zmeny, ktoré často len čiastočne zvrátili zmeny z predchádzajúceho roka. K čiastočnému zlepšeniu bežných účtov v niektorých krajinách, ktoré sú veľkými čistými dlžníkmi, prispelo najmä obnovenie bilancií cestovných služieb. Napriek zlepšeniu ostali v roku 2021 bežné účty niektorých týchto krajín EÚ vo veľkom deficite a ich čisté medzinárodné investičné pozície boli stále výrazne záporné. Zároveň sa zvýšili niektoré veľké prebytky bežného účtu, ktoré sa po malom poklese v roku 2020 priblížili k svojim úrovniam z roku 2019. Celkovo vysoké prebytky bežného účtu niektorých krajín naďalej výrazne presahovali to, čo možno vysvetliť fundamentmi. () V niektorých ďalších krajinách došlo k malému zníženiu a v niekoľkých prípadoch sa saldá dostali značne pod úrovne zaznamenané v roku 2019 (graf 2.1.1 a). Saldá bežného účtu v roku 2022 prudko klesajú, prevažne v dôsledku vysokých cien energií (graf 2.1.1 a) Dvomi najdôležitejšími hnacími silami stojacimi za zmenami na bežných účtoch v roku 2021 a k dnešnému dňu roka 2022 boli nižšia obchodná bilancia v oblasti energií () a v opačnom smere to bolo oživenie medzinárodného cestovania. Oživenie cestovného ruchu je najviac prospešné pre krajiny, ktoré sú čistými dlžníkmi, ale zostáva čiastočné; väčšina krajín so silnou závislosťou od vývozu cestovného ruchu stále vykazuje bilanciu cestovných služieb pod ich úrovňou spred pandémie, hoci údaje za hlavnú turistickú sezónu ešte len prídu za tretí štvrťrok 2022. Navyše zlepšenie bilancie cestovných služieb je často prekonané vplyvom vyšších cien energií, ktoré postihujú takmer všetky krajiny (grafy 2.1.3 d a e). Vo viacerých krajinách dochádza v roku 2022 aj k zjavnému zhoršeniu sáld obchodu netýkajúceho sa energií. V niektorých prípadoch je toto zhoršenie spôsobené odolným domácim dopytom. Celkovým efektom je výrazný pokles bežných účtov v roku 2022, pričom viaceré krajiny s prebytkami v predchádzajúcich rokoch sa dostali do deficitu. Z prognózy na rok 2023 vyplývajú určité mierne zvýšenia bežných účtov v mnohých, ale nie vo všetkých krajinách EÚ, ktoré sú však často zreteľne menšie než zhoršenia zaznamenané v roku 2022. Silný rast nominálneho HDP v roku 2021 pomohol zmenšiť zápornú aj kladnú čistú medzinárodnú investičnú pozíciu. V roku 2021 silný účinok menovateľa vďaka zreteľnému oživeniu hospodárskeho rastu znížil, ale nie vždy úplne zrušil rozptyl v čistých medzinárodných investičných pozíciách, ktorý nastal v roku 2020 (graf 2.1.1 b a graf 2.1.3 a). Tento model pokračoval aj v roku 2022, pričom pomer čistých medzinárodných investičných pozícií k HDP v krajinách, ktoré sú veľkými čistými dlžníkmi, často zaznamenal ďalšie výrazné zlepšenia, hoci väčšina z nich ostáva pod obozretnými úrovňami čistých medzinárodných investičných pozícií. () Pre väčšinu týchto krajín, ktoré sú čistými dlžníkmi, sú nedávne výsledky bežného účtu pod úrovňami umožňujúcimi rýchlu nápravu ich záporných stavov, ako ich zachytáva bežný účet potrebný na dosiahnutie osobitného cieľa čistej medzinárodnej investičnej pozície, aj keď v prípade Španielska a Portugalska len mierne (graf 2.1.1 a a b). Naopak, čisté medzinárodné investičné pozície niekoľkých krajín, ktoré sú čistými veriteľmi, ostali značne vyššie, než naznačujú ekonomické fundamenty. Z odvetvového hľadiska čisté úverové pozície domácností v roku 2022 klesajú v dôsledku zníženej kúpnej sily. V roku 2021 sa čisté úverové pozície poskytnutých/prijatých pôžičiek vo väčšine členských štátov vyznačovali čistými pôžičkami vlád a kladnými čistými úvermi súkromného sektora, a to domácností aj podnikov (graf 2.1.3 b). V roku 2020 došlo k miernemu zvráteniu mimoriadnej fiškálnej podpory s cieľom zmierniť pandemickú krízu, čím sa vo všeobecnosti kompenzoval malý pokles čistých úverových pozícií súkromných sektorov. Očakáva sa, že v roku 2022 sa fiškálna podpora zachová, aj keď sa predpokladá, že väčšina členských štátov bude naďalej zaznamenávať ďalšie zlepšovanie čistých pozícií verejných správ (graf 2.1.3 c). Zároveň sa očakáva, že bude dominovať pokles čistých úverov domácností, čo vo väčšine prípadov prispeje k nižším celkovým čistým úverovým pozíciám poskytnutých/prijatých pôžičiek. Graf 2.1.1: Saldá bežného účtu a čisté medzinárodné investičné pozície Zdroj: Eurostat a výpočty útvarov Komisie. Celosvetové sprísňovanie menovej politiky v situácii vysokej inflácie, ako aj zvýšených geopolitických rizík by mohlo ovplyvniť podmienky vonkajšieho financovania niektorých členských štátov mimo eurozóny. Ako sa uvádza v oddiele 1, pandémia aj nedávno zvýšená neistota v dôsledku ruskej agresie voči Ukrajine viedli k zmenám výmenných kurzov mien mimo eurozóny, pričom poľský zlotý a maďarský forint sa znehodnotili. Ak by sa objavili riziká vonkajšieho (re)financovania, menej ohrozené by boli krajiny so značnými objemami devízových rezerv, ako aj krajiny, ktoré zaznamenávajú solídne prebytky vo vonkajších tokoch. V tejto súvislosti zohrávajú úlohu potreby vonkajšieho financovania vrátane týchto potrieb sektora verejnej správy (pozri oddiel 2.6 o sektore verejnej správy). Prebytok bežného účtu eurozóny v roku 2022 prudko klesá. Náklady na energie sú kľúčovým faktorom silného tohoročného zníženia bežného účtu eurozóny (graf 2.1.2 a). Od roku 2021 viedli celosvetové problémy s dodávkami k zreteľnému nárastu dovozných cien tovaru nad rámec komodít. Toto sa odzrkadľuje v obchodnej bilancii eurozóny voči Číne, ktorá klesla o viac než jeden percentuálny bod HDP v porovnaní s rokom 2019. Vysoký dovoz zásob a vysoké dovozné ceny z Číny vysvetľujú časť výrazného poklesu obchodného prebytku najmä Nemecka. Okrem toho celosvetový dopyt po európskom vývoze klesá, keďže spomalenie v Číne a sprísnenie menovej politiky v USA majú dôsledky na dopyt nielen u týchto dvoch obchodných partnerov, ale aj vo väčšine rozvíjajúcich sa trhov. Ako sa uvádza v oddiele 1, euro výrazne oslabilo, najmä voči americkému doláru. To zaťažuje obchodnú bilanciu eurozóny, keďže podiel dovozu denominovaného v dolároch – najmä energetického tovaru – do veľkej miery presahuje vývoz denominovaný v dolároch. Príjem zo zahraničných aktív denominovaných v dolároch, ako aj obchodovanie a výnosy z celosvetového obchodu s komoditami však trochu zmiernili celkový vplyv otrasu v obchodných podmienkach na vonkajšie saldo. Pokles obchodnej bilancie eurozóny v roku 2022 bol spôsobený otrasom v obchodných podmienkach, pričom reálny dopyt ostal silný. Otras v obchodných podmienkach, ktorý prebieha v roku 2022 v dôsledku oveľa vyšších dovozných cien energií a slabšieho eura, spôsobil pokles nominálnej obchodnej bilancie eurozóny – a v širšom poňatí aj bežného účtu (graf 2.1.2 b). Pri meraní v reálnom vyjadrení, t. j. pri konštantných cenách, sa predpokladá, že obchodná bilancia sa v roku 2022 do istej miery posilní, keďže reálny súhrnný dopyt by mal rásť trochu menej ako HDP. Rast reálneho dopytu v roku 2022 podľa prognóz prekoná rast produkcie v krajinách, ktoré sú veľkými čistými veriteľmi, a znížil ich príspevok k prebytku bežného účtu eurozóny (graf 2.1.2 b). Predpokladá sa, že tento stav bude pretrvávať aj v roku 2023. Viacero krajín, ktoré sú čistými dlžníkmi, zlepšilo svoju reálnu obchodnú bilanciu tak, že dopyt nedržal krok s oživením rastu HDP. Je to súčet menších krajín, ktoré sú hnacou silou stability reálnej obchodnej bilancie v roku 2022 a ktoré konajú proti poklesu reálnej bilancie Nemecka, najväčšieho prispievateľa do eurozóny. V prognóze na rok 2023 sa predpokladá celková stabilita obchodnej bilancie eurozóny vrátane jej zloženia, podlieha však veľkej neistote. Nedostatky v dodávateľskom reťazci a dovozné ceny sa v roku 2023 pravdepodobne trochu zmiernia, mali by však aj naďalej negatívne vplývať na obchodnú bilanciu eurozóny. Spomaľujúci sa celosvetový dopyt utlmí perspektívy vývozu, ale môže priniesť určitú úľavu pre ceny komodít. V dôsledku toho sa predpokladá, že vplyv obchodných podmienok sa trochu zníži, čím sa zabezpečí nepatrné zlepšenie celkovej obchodnej bilancie eurozóny. Naproti tomu rast domáceho dopytu je naďalej kľúčovým faktorom dynamiky vonkajšieho salda eurozóny v roku 2023. Pokiaľ ide o jeho zloženie, predpokladá sa, že bude pretrvávať opätovná úprava odchyľujúca sa od príspevku krajín, ktoré sú veľkými čistými veriteľmi. Graf 2.1.2: Bežný účet a obchodná bilancia eurozóny Zdroj: útvary Európskej Komisie Na úrovni krajín treba zdôrazniť tento vývoj: ·V roku 2021 boli saldá bežných účtov štyroch členských štátov na základe trojročných priemerov pod spodnou prahovou hodnotou hodnotiacej tabuľky vo výške –4 % HDP: Cyprus, Grécko, Írsko a Rumunsko. Zároveň mali tri členské štáty priemery nad hornou prahovou hodnotou vo výške 6 % HDP: Dánsko, Nemecko a Holandsko. Pokiaľ ide o hodnoty čistej medzinárodnej investičnej pozície, v prípade desiatich členských štátov boli pod prahovou hodnotou hodnotiacej tabuľky vo výške –35 % HDP: Cyprus, Grécko, Chorvátsko, Írsko, Maďarsko, Poľsko, Portugalsko, Rumunsko, Slovensko a Španielsko.

·Bežné účty niektorých krajín, ktoré sú veľkými čistými dlžníkmi, ako je Cyprus a najmä Grécko, ostali vo výrazných deficitoch, i keď Cyprus zaznamenal mierne zlepšenie. Zatiaľ čo malý prebytok Španielska sa trochu zvýšil, mierny deficit Portugalska sa v roku 2021 do veľkej miery nezmenil. V týchto krajinách okrem Španielska ostávajú bežné účty pod úrovňami, ktoré naznačujú ekonomické fundamenty, aj keď s rôznymi rozpätiami. V prvých dvoch štvrťrokoch 2022 ďalšie rozsiahle oživenie medzinárodného cestovania spojené s rastúcimi cenami v tomto odvetví poskytuje ich prebytkom v bilancii cestovných služieb silnú podporu, najmä v prípade Portugalska a o niečo v menšej miere aj v prípade Cypru, Grécka a Španielska, pričom hlavná turistická sezóna ešte len príde v treťom štvrťroku tohto roka. Až na Španielsko sa však v týchto krajinách očakáva zhoršenie ich hodnoty bežných účtov za celý tento rok, čo predovšetkým odzrkadľuje horšie energetické bilancie. Ich zreteľne záporné čisté medzinárodné investičné pozície sa zlepšovali hlavne vďaka silnému nominálnemu hospodárskemu rastu, ale v prípade Grécka bolo toto zlepšenie trochu oslabené negatívnymi účinkami oceňovania. ·Deficity bežného účtu sú veľmi vysoké a v prípade Maďarska a Rumunska sú za posledné roky na svojich najvyšších úrovniach. Bežný účet Rumunska sa zhoršil z už aj tak vysokého deficitu a v roku 2022 sa naďalej zhoršuje bez toho, aby sa očakávalo výrazné zlepšenie v nasledujúcom roku. Zreteľné zhoršenie zaznamenáva aj Maďarsko, pričom sa očakáva len mierne zlepšenie v roku 2023, čo je náznakom jedného z najprudších zhoršení jeho energetickej bilancie. Znehodnotenie maďarského forintu zvyšuje obavy o vývoj jeho vonkajšieho sektora. V oboch krajinách sú čisté medzinárodné investičné pozície zreteľne záporné, ale ich značnú časť predstavujú prichádzajúce priame zahraničné investície. Tým sa ich čisté medzinárodné investičné pozície bez nástrojov, ktoré nepodliehajú riziku zlyhania (NENDI), stávajú priaznivejšími ·V Lotyšsku, na Malte a na Slovensku boli bežné účty v roku 2021 v nezanedbateľnom deficite. V mnohých prípadoch sa výrazné zhoršenia predpokladajú aj na roky 2022 a 2023. Predpokladá sa, že v Česku, Bulharsku a Poľsku sa mierne deficity bežného účtu z roku 2021 zvýšia. Znehodnotením zlotého sa zvyšujú obavy o vývoj vonkajšieho sektora v Poľsku. V prípade Belgicka a Litvy sa predpokladá, že v roku 2022 sa dostanú do výrazného deficitu. Slovensko a Litva zaznamenali najväčšie zhoršenia obchodných bilancií v dôsledku zhoršených energetických bilancií. Očakáva sa, že deficit Slovenska sa bude ďalej zvyšovať a presiahne svoju úroveň spred pandémie. V prípade Poľska a Slovenska, ktoré majú výrazne záporné čisté medzinárodné investičné pozície, ako aj v prípade ostatných členských štátov strednej a východnej Európy predstavujú prichádzajúce priame zahraničné investície značnú časť ich zahraničných záväzkov. V dôsledku toho sú ich čisté medzinárodné investičné pozície bez nástrojov, ktoré nepodliehajú riziku zlyhania, priaznivejšie. ·Veľké prebytky Dánska, Holandska, Nemecka a Švédska ostávajú nad ich normami bežného účtu. Hoci sa v týchto krajinách – až na Švédsko – prebytky bežného účtu v roku 2021 zvýšili, očakáva sa, že v roku 2022 zaznamenajú výrazný pokles. Výrazne klesali najmä bežné účty Holandska, Nemecka a Švédska, pričom presahujú zhoršenie energetickej bilancie. Prebytok Dánska sa v prvej polovici roka zvyšoval, ale celkovo sa na rok 2022 predpokladá pokles. Čisté medzinárodné investičné pozície Holandska, Dánska, Nemecka a Belgicka sú výrazne vyššie ako úrovne, ktoré naznačujú ekonomické fundamenty. Graf 2.1.3: Vonkajší sektor: vybrané grafy Zdroj: útvary Európskej Komisie 2.2. Konkurencieschopnosť Jednotkové náklady práce rástli v rokoch 2020 a 2021 rýchlejšie ako v období pred pandémiou a miera ich rastu sa v roku 2022 zrýchľuje. V roku 2020 bol vo väčšine členských štátov zaznamenaný výrazný nárast jednotkových nákladov práce, ktorý bol spôsobený mechanickým poklesom meranej produktivity, keďže programy na zachovanie pracovných miest zmiernili pokles nezamestnanosti napriek zreteľne nižšej produkcii. Tento trend sa v roku 2021 čiastočne zvrátil, keďže oživenie produktivity viedlo buď k poklesom jednotkových nákladov práce, alebo k viditeľnému spomaleniu ich rastu takmer v celej EÚ (graf 2.2.1 a). Predpokladá sa, že jednotkové náklady práce budú v tomto a budúcom roku rásť, v niektorých prípadoch výrazne (graf 2.2.1 b). Očakáva sa, že zvýšenie jednotkových nákladov práce bude spôsobené výrazným rastom nominálnej odmeny na zamestnanca, ktorá by mala značne presahovať reálny rast produktivity práce takmer vo všetkých krajinách EÚ (graf 2.2.3 a a b), často v kontexte nízkej a klesajúcej nezamestnanosti. V niektorých prípadoch môžu byť tieto účinky pokračovaním trendov, ktoré vedú k obavám týkajúcim sa potenciálnych tlakov spojených s prehrievaním spred krízy spôsobenej pandémiou COVID-19. Keďže sa hospodárska dynamika spomaľuje, rast produktivity bude nižší a zmierni jednotkové náklady práce menej ako nedávno. Dynamika reálneho výmenného kurzu zatiaľ nebola celkovo výrazná, hoci existujú rozdiely, najmä mimo eurozóny. Zmeny reálnych efektívnych výmenných kurzov (REER) založených na HICP ostali v roku 2021 obmedzené, i keď malé znehodnotenia boli pozorované vo väčšom počte krajín než v roku 2020. Obmedzený rozsah mali aj zmeny REER založeného na HICP a na deflátore HDP počas troch rokov až do roku 2021 (graf 2.2.3 c). V roku 2022 sa nominálny efektívny výmenný kurz (NEER) doteraz znehodnotil takmer vo všetkých členských štátoch eurozóny, čo odzrkadľovalo znehodnotenie eura, kým zmeny REER založeného na HICP ostali mierne s výnimkou niekoľkých prípadov, v ktorých bola inflácia buď oveľa vyššia než inde, alebo v ktorých bolo znehodnotenie NEER prudšie (graf 2.2.3 e). V niektorých členských štátoch mimo eurozóny boli zmeny REER v rámci roka výraznejšie. REER založený na deflátore HDP nevykazuje vo väčšine členských štátov silné známky zhoršenia cenovej konkurencieschopnosti, hoci medzi jednotlivými krajinami existujú výrazné rozdiely (graf 2.2.3 d). V budúcnosti sa v oblasti REER v rámci eurozóny môžu objaviť problémy v dôsledku rozdielnych mier inflácie a rozdielov v expozíciách voči zmenám nominálneho výmenného kurzu eura v rôznych krajinách eurozóny. V krajinách mimo eurozóny sa očakáva väčšia rôznorodosť, ktorá čiastočne odzrkadľuje odlišnú dynamiku nominálneho výmenného kurzu. Vysoké a rozdielne miery inflácie ohrozujú konkurencieschopnosť vtedy, ak sa pevne zakorenia, pričom osobitné riziká existujú v rámci eurozóny. Ako sa uvádza v oddiele 1, miery inflácie sú nielen vysoké, ale aj veľmi rozdielne, a to aj v rámci eurozóny. Celkovo tieto rozdiely pramenia z rozličnej energetickej náročnosti jednotlivých hospodárstiev a sú ovplyvnené rozsahom a zložením vládnych opatrení. Napriek skutočnosti, že infláciu do veľkej miery spôsobuje zvýšenie cien energií, pri ktorej sa očakáva pokles, rozdielne miery inflácie prinášajú riziko pre konkurencieschopnosť z dvoch uhlov pohľadu. Po prvé, ceny energií sa nemusia vrátiť na svoje predchádzajúce úrovne, ale môžu sa stabilizovať na vyšších úrovniach. Znamenalo by to značné náklady pre konkrétne odvetvia, ako sú energeticky náročné priemyselné odvetvia. Pokiaľ sa tieto náklady stanú trvalými, krajiny s vyššou infláciou v dôsledku priameho vplyvu nákladov na energie by mali trvalo vyššie úrovne cien. Toto relatívne zvýšenie by mohlo mať negatívny vplyv na ich konkurencieschopnosť a môže viesť k riziku premiestnenia, čo v konečnom dôsledku spôsobí pokles podielov na vývoze a potenciálny rast v exponovanejších krajinách. Časom si to môže vyžadovať zmenu ich obchodného modelu a mohlo by to zahŕňať nákladné štrukturálne zmeny. Po druhé, rozdiely v inflácii môžu viesť k zvyšovaniu cien aj nad rámec cien energií. Rozdiely medzi krajinami sa týkajú nielen celkovej miery inflácie, ale sú čoraz výraznejšie aj v jadrovej inflácii. V rámčeku 2.2.1 sa rozoberá riziko, že sa tieto rozdiely môžu pevne zakoreniť a priniesť ďalšie zvyšovanie, a to aj v oblasti miezd. Takéto zväčšujúce sa rozdiely môžu viesť k reálnemu zhodnoteniu, ktorým sa zníži konkurencieschopnosť. Výsledné relatívne zmeny konkurencieschopnosti by mohli spôsobiť obnovenie rovnováhy v eurozóne, ak krajiny s existujúcimi nedostatkami v konkurencieschopnosti na tom v porovnaní s rovnocennými krajinami získajú. V súčasnosti však najvýraznejšie rozdiely v inflácii celkovo neovplyvňujú veľkých čistých veriteľov ani čistých dlžníkov. Okrem toho by rôznorodé inflačné očakávania mohli v niektorých prípadoch viesť k zintenzívneniu slabých miest v rámci eurozóny, ak by príliš nízke očakávané reálne úrokové sadzby v niektorých krajinách mali za následok nadmernú akumuláciu dlhu. Mimo eurozóny predstavuje znehodnotenie meny ďalšie riziká, napríklad z hľadiska nákladov na zahraničné pôžičky a na dlhovú službu. Súčasný kontext, v ktorom inflačné rozdiely rastú, je iný ako v období pred celosvetovou finančnou krízou, ale stále môže znamenať riziká makroekonomickej nerovnováhy. V období pred finančnou krízou mala vysoká inflácia v niektorých krajinách eurozóny za následok cyklus, v ktorom nízke reálne úrokové sadzby prispeli k nadmernému dopytu a akumulácii dlhu, čím sa podporilo zhodnocovanie reálneho výmenného kurzu. Tentokrát je však zaznamenaný otras skôr prevažne reštriktívnym otrasom vyvolávajúcim tlak na náklady na energie než expanzívnym otrasom. Kým vysoká inflácia v najviac postihnutých krajinách môže tentoraz pôsobiť na zachovanie nízkych reálnych úrokových sadzieb a zabezpečiť určité zmiernenie nepriaznivejšieho vplyvu na dopyt v blízkom horizonte v dôsledku vyšších účtov za energie, vznik zakoreneného zvyšovania cien alebo miezd by mohol skomplikovať úsilie o zníženie inflácie, čo by viedlo k strate konkurencieschopnosti, čo by mohlo stlmiť hospodársky rast v budúcnosti. Graf 2.2.1: Jednotkové náklady práce Zdroj: AMECO; údaje za roky 2022 a 2023 pochádzajú z hospodárskej prognózy Európskej komisie z jesene 2022. Údaje sa týkajú počtu zamestnancov a zamestnaných osôb. Vo vývoji podielu na vývoznom trhu v roku 2021 sa odzrkadľuje čiastočné zvrátenie účinkov krízy spôsobenej pandémiou COVID-19, ale v bezprostrednej budúcnosti bude tento podiel pravdepodobne klesať v dôsledku vyšších nákladov na energie a spomalenia obchodu. Dôsledkom pandémie bolo zníženie podielov na vývoznom trhu hospodárstiev s dôležitými odvetviami medzinárodného cestovného ruchu, z ktorých viaceré majú negatívnejšie zahraničné pozície, a zvýšenie podielov na vývoznom trhu pre viacero krajín, ktoré sú čistými veriteľmi, v porovnaní s ich úrovňami pred krízou. Predpokladá sa, že podiely na vývoze v roku 2023 vo väčšine krajín EÚ klesnú, čo bude negatívne ovplyvnené najmä vysokým zvýšením nákladov na energie v Európe, pričom úlohu zohrajú aj niektoré narušenia dodávateľského reťazca. Silnejší účinok sa predpokladá v prípade niektorých krajín, ktoré sú čistými veriteľmi a ktoré majú významné odvetia priemyselnej výroby. Zmeny v konkurencieschopnosti opäť raz všeobecne prispeli k symetrickejšiemu obnovovaniu rovnováhy vonkajších pozícií v rámci eurozóny. (Graf 2.2.3 f.) Vývoj jednotkových nákladov práce je o niečo miernejší v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, než v krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi. Vývoj inflácie, a najmä jadrovej inflácie, bol však buď v zásade podobný, alebo niekedy obmedzenejší v krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi, čo by mohlo v budúcnosti zmierniť obnovovanie rovnováhy, pokiaľ sa vývoj miezd nebude ďalej odlišovať vzhľadom na rozdiely v stagnácii trhu práce. Hoci krajiny, ktoré sú čistými veriteľmi, majú vo všeobecnosti tendenciu viac získať zo znehodnotenia eura vzhľadom na svoj vyšší podiel na obchode mimo eurozóny, v tomto prípade dynamika podielov na vývoznom trhu poukazuje na obnovenie vonkajšej rovnováhy, keďže krajiny, ktoré sú čistými dlžníkmi, opätovne získavajú časť strateného vývozného trhu, zatiaľ čo sa očakáva, že podiely čistých veriteľov budú v budúcnosti klesať. Na úrovni krajín treba zdôrazniť tento vývoj v oblasti konkurencieschopnosti: ·Rast jednotkových nákladov práce, akumulovaný za tri roky do roku 2021, bol nad prahovou hodnotou hodnotiacej tabuľky v 15 členských štátoch: Bulharsko, Česko, Estónsko, Holandsko, Litva, Lotyšsko, Luxembursko, Maďarsko, Malta, Portugalsko, Rakúsko, Rumunsko, Slovensko, Slovinsko a Španielsko. Pokiaľ ide o REER založený na HICP, trojročné zmeny boli obmedzenejšie a žiadny členský štát neprekročil prahové hodnoty hodnotiacej tabuľky. Päťročné zmeny podielov na vývoznom trhu boli v roku 2021 pod prahovou hodnotou hodnotiacej tabuľky vo Francúzsku, v Španielsku a Taliansku. Kým pokles vo Francúzsku bol spôsobený hlavne klesajúcim podielom vývozu tovaru, v Španielsku a Taliansku bol pokles spôsobený znižujúcimi sa podielmi vývozu služieb. Vo všetkých troch krajinách boli uvedené poklesy najvýraznejšie počas pandémie v roku 2020. ·Obavy z tlakov na náklady sú v niektorých krajinách už niekoľko rokov značné a zvyšujú sa alebo sa dostatočne nezmierňujú, a to v Bulharsku, Česku, Estónsku, Litve, Lotyšsku, Luxembursku, Maďarsku, Rumunsku a na Slovensku. Tieto obavy boli obvykle veľké už pred krízou spôsobenou pandémiou COVID-19 a vo väčšine prípadov pokračovali v roku 2021 a v prvej polovici roka 2022 v situácii pomerne napätých trhov práce. Predpokladá sa, že vo väčšine týchto krajín v budúcom roku rast jednotkových nákladov práce ostane vysoký alebo sa znovu výrazne zvýši. Viaceré z týchto krajín čelia ďalším rizikám ohrozujúcim ich konkurencieschopnosť, ktoré sa týkajú prudkého nárastu inflácie, ktorá je oveľa vyššia než vo zvyšku EÚ a rovnocenných krajinách eurozóny. Kým pri väčšine týchto krajín sa predpokladá, že REER sa v roku 2023 znehodnotí, v prípade Slovenska sa očakáva mierne zhodnotenie. ·Malta a Slovinsko vykázali podobné účinky v období pred pandémiou COVID-19 ako uvedené krajiny, ale prípadné obavy zo straty konkurencieschopnosti boli v roku 2021 miernejšie a očakáva sa, že aj v tomto roku ostanú malé. V Belgicku a Poľsku sa predpokladá výrazné zvýšenie jednotkových nákladov práce v tomto a budúcom roku. Naopak, v Taliansku bolo a podľa prognóz naďalej bude zvýšenie jednotkových nákladov práce miernejšie, čo poukazuje na malé relatívne zvýšenie konkurencieschopnosti.

·Obavy týkajúce sa nákladovej konkurencieschopnosti ustupujú v niektorých krajinách, ktoré sú veľkými čistými dlžníkmi, a to na Cypre, v Grécku, Portugalsku a Španielsku. Hlavne platí, že jednotkové náklady práce rástli o niečo menej než u obchodných partnerov a vo zvyšku eurozóny. Rámček 2.2.1: Potenciálne zakorenenie inflácie a straty konkurencieschopnosti Vysoká a rozdielna inflácia, ktorá sa v celej EÚ vyskytuje od konca roka 2021, môže nepriaznivo ovplyvniť konkurencieschopnosť, najmä ak pretrváva. Ak celkový nárast miezd úplne alebo čiastočne kompenzuje stratu kúpnej sily pracovníkov, toto zvýšenie miezd sa prejaví vo vyšších jednotkových nákladoch, pokiaľ sa nevyváži zvýšením produktivity. Takéto zvýšenie jednotkových nákladov práce môže potom viesť k druhotným účinkom a rizikám vyššej inflácie v budúcnosti. () Rozdiely v konkurencieschopnosti medzi členskými štátmi eurozóny sa môžu objaviť, ak je inflačný otras v jednotlivých krajinách veľmi odlišný alebo ak sa v nadväznosti na tento inflačný otras prejavia veľmi odlišné druhotné účinky. Ak sa však v požiadavkách na zvýšenie miezd zohľadní to, že inflácia pravdepodobne ustúpi, riziko cenovo-mzdovej špirály ostane obmedzené. V správe Komisie o eurozóne na rok 2023 sa rozberá úloha očakávanej inflácie pri zvyšovaní miezd. () Prudko rastúce ceny energií tvoria veľký podiel na zvyšovaní cenových úrovní vo väčšine členských štátov. Ak sa však inflácia do veľkej miery rozšírila popri energiách aj na iný tovar a služby, nebude možné udržať životnú úroveň, pokiaľ sa neudrží rast príjmov, aj keď ceny energií budú klesať. Energetické a potravinové komponenty celkových cenových indexov môžu byť celkom nestále a sú relatívne neovplyvnené rozhodnutiami menovej politiky, keďže ich zvyčajne výrazne ovplyvňujú medzinárodné trhy, minimálne mimo krátkodobého horizontu, t. j. pri absencii regulačných zásahov alebo zásahov v oblasti fiškálnej politiky. V dôsledku toho centrálne banky používajú miery jadrovej inflácie na lepšie zachytenie vývoja základnej inflácie. () Jednotkové náklady práce vo viacerých krajinách EÚ vrátane Estónska, Litvy, Lotyšska a Luxemburska a v dvoch členských štátoch mimo eurozóny, Bulharska a Poľska, prudko rástli v priebehu roka až do druhého štvrťroka 2022 (graf 2.2.2 a). Tento skok bol spôsobený veľmi silným rastom odmien na zamestnanca, ktorý presiahol hranicu 10 % alebo sa k nej veľmi priblížil. Napriek tomu sa len v štyroch členských štátoch odmeny na zamestnanca zvýšili viac ako ceny, pričom tento rozdiel bol osobitne veľký v Bulharsku. Zmeny produktivity neboli dostatočné na zmiernenie rastu jednotkových nákladov práce a v niektorých prípadoch ho posilnili. V Bulharsku a Luxembursku sa jednotkové náklady práce zvýšili viac ako ceny, kým v Estónsku, Litve, Lotyšsku a Poľsku ich rast prekročil jadrovú infláciu. Hoci táto druhá situácia platí aj pre Belgicko, Francúzsko, Rumunsko a Taliansko, ich rast jednotkových nákladov práce bol trochu obmedzenejší. Tieto prevahy jednotkových nákladov práce nad rastom cien vytvárajú riziká ďalšieho zvyšovania cien, aby si podniky zachovali cenovo-nákladové marže. Rozdielny vývoj jadrovej inflácie a jednotkových nákladov práce by mohol mať značné a trvalejšie dôsledky na konkurencieschopnosť niektorých krajín, čo je obzvlášť dôležité pre krajiny eurozóny. Zmena REER založeného na jadrovej inflácii (graf 2.2.2 b) naznačuje nezanedbateľné straty konkurencieschopnosti Estónska, Litvy a Slovenska v dôsledku oveľa vyššej jadrovej inflácie než vo zvyšku eurozóny. V prípade Litvy a Slovenska sa to kompenzuje zmenami REER vo vzťahu ku krajinám mimo eurozóny. Naopak, konkurencieschopnosť Nemecka a v menšej miere Fínska, Francúzska a Talianska profituje z nižšej jadrovej inflácie než vo zvyšku eurozóny. Vo všeobecnosti pozorované znehodnotenie REER vo vzťahu ku krajinám mimo eurozóny ďalej prispieva k zvýšeniu konkurencieschopnosti týchto krajín. V prípade niektorých krajín mimo eurozóny pohyby nominálneho výmenného kurzu výrazne ovplyvnili REER. Najmarkantnejší je prípad Maďarska, v ktorom výrazné nominálne znehodnotenie viedlo k zvýšeniu konkurencieschopnosti napriek pomerne vysokej jadrovej inflácii. Podobné účinky možno pozorovať v Poľsku a vo Švédsku. Naopak, Česko zaznamenalo zhodnotenie (efektívneho) nominálneho výmenného kurzu, čo spolu s relatívne vysokou mierou jadrovej inflácie viedlo k výraznému reálnemu zhodnoteniu. Treba poznamenať, že aj keď devalvácia meny môže zmierniť nákladové tlaky, môže so sebou niesť ďalšie riziká, ako napríklad vyššie náklady na obsluhu dlhu denominovaného v cudzej mene, a to domáceho aj zahraničného. To môže obmedziť používanie nominálnych devalvácií ako nástroja na zmiernenie vplyvu zvýšených nákladov na konkurencieschopnosť. Graf 2.2.2: Jednotkové náklady práce, (jadrová) inflácia a konkurencieschopnosť Zdroj: Eurostat a výpočty útvarov Komisie. Graf 2.2.3: Konkurencieschopnosť: vybrané grafy Zdroj: útvary Európskej Komisie 2.3. Nefinančné korporácie Pomer dlhu nefinančných korporácií k HDP zostal v roku 2021 v mnohých krajinách značný, hoci naďalej klesal. Po výraznom znižovaní zadlženosti, ku ktorému došlo v poslednom desaťročí v mnohých členských štátoch, bol pomer dlhu nefinančných korporácií k HDP v roku 2021 vo väčšine krajín EÚ pod vrcholom spred pandémie. Napriek tomu boli v roku 2021 miery zadlženosti nad úrovňami, ktoré naznačovali ekonomické fundamenty, ako aj úrovne súvisiace s obavami týkajúcimi sa obozretnosti v takmer polovici krajín EÚ a v mnohých krajinách nad úrovňami zaznamenanými v roku 2019 pred vypuknutím pandémie COVID-19 (graf 2.3.1 a a b). () V roku 2021 sa pomer podnikových dlhov k HDP znížil vo väčšine členských štátov, a to najmä v dôsledku výraznej obnovy rastu HDP (graf 2.3.3 a). Čisté úvery pre nefinančné korporácie boli v celej EÚ kladné a vo väčšine krajín EÚ sa začali zvyšovať v roku 2021, v mnohých prípadoch aj s vysokým dlhom nefinančných korporácií v súvislosti s nárastom investícií (graf 2.3.3 c). Proces znižovania dlhu, ktorý sa znovu začal v roku 2021, pokračoval aj v roku 2022, ale v budúcnosti bude pravdepodobne brzdený zložitým makroekonomickým kontextom. Pomer podnikového dlhu k HDP v prvej polovici roku 2022 naďalej klesal takmer vo všetkých členských štátoch, a to aj napriek nárastu úverov, čo môže odzrkadľovať aj rastúce potreby likvidity. Vplyv nových čistých úverov na pomer podnikového dlhu k HDP bol viac ako vyrovnaný rastom reálneho HDP a prudkým nárastom inflácie (graf 2.3.3 b). Celkovo sa očakáva, že pasívne znižovanie dlhu bude pokračovať v dôsledku rastúcej inflácie a nie rastu reálneho HDP, existuje však značné riziko, že pokles mier zadlženosti sa spomalí alebo zvráti. Nárast inflácie môže stlačiť rozpätia zisku, ak rastúce náklady nemožno preniesť na zákazníkov a celkovo znížiť dopyt. Podiel podnikov na zisku sa začal zmierňovať v prvej polovici roku 2022, ale zostáva nad úrovňou spred pandémie COVID-19. Vysoký podiel nových úverov podnikom s krátkou dobou splatnosti takmer vo všetkých krajinách eurozóny naznačuje, že sprísňujúce sa podmienky poskytovania úverov a rastúce úrokové sadzby môžu mať pomerne rýchly vplyv na podniky. () Vo viacerých členských štátoch mimo eurozóny došlo k výraznému zvýšeniu úrokových sadzieb pre podniky a popri vysokom podiele podnikových úverov denominovaných v cudzej mene predstavuje zdroj dodatočných zraniteľností. Narastajúce obavy súvisiace s nesplácanými úvermi a konkurzmi podnikov zvyšujú celkovú zraniteľnosť podnikov a finančného sektora po otrase spôsobenom pandémiou COVID-19. Kríza spôsobená pandémiou COVID-19 výrazne zasiahla niektoré odvetvia, ako napríklad ubytovanie a dopravu. () Pomery nesplácaných úverov a konkurzov podnikov vo väčšine členských štátov od roku 2020 klesajú, a to aj po postupnom zrušení moratórií na splácanie dlhov. Podiel zraniteľných podnikov po pandémii COVID-19 je však obzvlášť vysoký v niektorých krajinách s vysokým podielom nesplácaných úverov (graf 2.3.3 f). Zatiaľ čo pomer podnikových nesplácaných úverov vo väčšine členských štátov v prvej polovici roku 2022 naďalej klesal, v niektorých sa začal zvyšovať (graf 2.3.3 e). Okrem toho v prvej polovici roku 2022 sa v niektorých členských štátoch začal zvyšovať počet konkurzov podnikov. Navyše, zatiaľ čo úvery naďalej výrazne rastú, úverové štandardy sa podstatne sprísňujú a v súčasnosti sú na najvyššej úrovni od roku 2013 (grafy 2.3.3 c a d). Zatiaľ čo sa vankúše likvidity a čisté úspory v posledných rokoch zvýšili, zložitý makroekonomický kontext v kombinácii so štrukturálnymi transformáciami a narušeniami dodávateľského reťazca by mohli viesť k zhoršeniu súvah, stláčaniu rozpätí zisku a ovplyvneniu dlhovej služby a podnikových úspor a investícií (pozri rámček 2.3.1). Energetická kríza bude mať mimoriadne výrazný vplyv na niektoré odvetvia prostredníctvom zvyšovania cien a prerušení dodávok a môže mať trvalý vplyv vedúci k štrukturálnym transformáciám. Obzvlášť náchylné sú energeticky náročné priemyselné odvetvia, ktoré môžu čeliť tlaku na svoje súvahy. Energetická kríza urýchľuje štrukturálne transformácie. Hoci sa očakáva normalizácia cien a dodávok energie, môže dôjsť k trvalej štrukturálnej zmene, ktorá môže mať rozsiahle účinky na výrobnú kapacitu a potenciálny rast viac postihnutých krajín v závislosti od ich energetickej náročnosti a špecializácie výroby. Akútna fáza energetickej krízy môže viesť k zatváraniu podnikov a/alebo presunu dopytu do výroby z iných – menej postihnutých – lokalít, čo má za následok trvalý offshoring. Normalizácia cien a miezd môže byť na vyššej úrovni, čo by mohlo znásobiť náklady spojené s energetickou transformáciou a celkovo môže viesť k strate konkurencieschopnosti, najmä v niektorých energeticky náročných priemyselných odvetviach, pričom vplyv v jednotlivých krajinách bude rozdielny. Graf 2.3.1: Dlh nefinančných korporácií Zdroj: sektorové účty finančnej súvahy Eurostatu – úvery (F4) plus dlhové cenné papiere (F3), Ameco a odhady útvarov Komisie. Politické zásahy zohrávajú dôležitú úlohu pri ochrane národných ekonomík pred podnikovým stresom, ale nedostatok koordinácie by mohol vyvolať obavy z pohľadu eurozóny a vnútorného trhu. Vnútroštátne politické zásahy spravodlivejšie rozdeľujú bremeno energetickej krízy medzi podniky, domácnosti a verejný sektor. Budú obzvlášť dôležité pri ochrane exponovaných odvetví a zabránia znižovaniu aktivity, zatváraniu, offshoringu a nesplácaniu úverov. Bez takýchto opatrení by sa podnikový stres mohol šíriť v národných ekonomikách. Hoci zatiaľ neexistujú žiadne dôkazy, finančné podmienky a dostupný fiškálny priestor môžu nakoniec zohrávať úlohu v možnej veľkosti a rozsahu vnútroštátnych zásahov a rôzne prístupy medzi krajinami môžu znásobiť rozdiely v rizikách likvidity alebo solventnosti podnikov, pričom najmä v prípade krízy by sa prehĺbili alebo predĺžili. To by zase malo vplyv na ceny, keďže rozdiely v podnikových investíciách a postupe pri stanovovaní cien by mohli viesť k rozdielom v raste dopytu a transmisii menovej politiky vzhľadom na existujúce a vznikajúce rozdiely v inflácii a konkurencieschopnosti v eurozóne. Ďalšie integračné úsilie môže pomôcť prekonať túto kombináciu výziev, ako aj zmierniť zraniteľnosť podnikov a zmenšiť rozdiely v raste a produktivite. Na vnútroštátnej úrovni sú dôležité vhodné režimy platobnej neschopnosti, aby sa minimalizoval dlhodobý ekonomický vplyv akýchkoľvek konkurzov podnikov. Na úrovni krajín treba zdôrazniť tento vývoj: ·Dlh nefinančných korporácií je vo Švédsku a v Dánsku veľmi vysoký, presahuje 100 % HDP a základné a obozretné referenčné hodnoty, pričom existujú aj ďalšie náznaky zraniteľností. Vo Švédsku je pomer podnikového dlhu k HDP stále nad vrcholom spred krízy spôsobenej pandémiou COVID-19 a zvyšuje sa. V Dánsku klesli vklady podnikov z úrovne, ktorá bola už aj tak nízka. ·Belgicko, Cyprus, Holandsko, Írsko a Luxembursko majú takisto veľmi vysoké pomery dlhu nefinančných korporácií k HDP nad 100 % a nad základnými a obozretnými referenčnými hodnotami. Je to však spôsobené aj značným podielom úverov z priamych zahraničných investícií a vnútropodnikových cezhraničných prijatých pôžičiek, ktorý môže čiastočne obmedziť zraniteľnosti.

·Vysoké pomery dlhu nefinančných korporácií k HDP, ktoré presahujú základné a obozretné referenčné hodnoty vo Francúzsku, v Grécku, na Malte a v Portugalsku, majú klesajúci trend. Vysokú úroveň dlhu vo Francúzsku a na Malte čiastočne znižujú veľké vankúše likvidity. V Rakúsku je pomer podnikového dlhu k HDP nad obozretnou prahovou hodnotou a rast úverov je výrazný. Kríza spôsobená pandémiou COVID-19 neúmerne ovplyvnila množstvo odvetví, v dôsledku čoho boli podnikové sektory v krajinách ako Grécko a Taliansko zraniteľné. ·Pomer podnikového dlhu k HDP v Španielsku prekračuje základné a obozretné referenčné hodnoty. V Bulharsku je pomer podnikového dlhu k HDP mierny, aj keď presahuje základnú referenčnú hodnotu a je vyšší ako v rovnocenných krajinách tohto regiónu.



Rámček 2.3.1: Vývoj podnikových úspor a investícií Vývoj podnikových úspor a investícií môže poskytnúť užitočné informácie o dobrom stave podnikov a ich zraniteľnostiach spojených s výškou podnikových dlhov. Nárast podnikového dlhu na financovanie investícií je ekonomicky odlišný od nárastu na pokrytie neočakávaných nákladov, keďže dodatočné pôžičky na financovanie investícií majú tendenciu zvyšovať produktivitu a výrobnú kapacitu, a tým aj dobrý stav podniku. Zraniteľnosť podnikov spojená s vysokým dlhom sa zároveň dá čiastočne zmierniť zvýšením úspor alebo vkladov. V tomto rámčeku sa podrobnejšie opisuje úloha vývoja podnikových úspor a investícií pri zmierňovaní zraniteľnosti podnikov v kontexte obnovy po pandémii COVID-19 a nedávneho spomalenia hospodárskeho rastu. Od začiatku pandémie COVID-19 sa v mnohých členských štátoch zvýšili podnikové úspory (graf 2.3.2 a). Mnoho podnikov si na začiatku pandémie COVID-19 vytvorilo preventívne úspory, aby zlepšili svoju likviditnú pozíciu, čo čiastočne uľahčili podporné opatrenia. Hrubé úspory podnikov začali klesať vo štvrtom štvrťroku 2021 a v prvom polroku 2022 pokračoval prudký pokles oproti predchádzajúcemu roku, no vo väčšine krajín zostávajú nad úrovňou spred pandémie COVID-19. Predpokladá sa však, že podnikové úspory ako percentuálny podiel HDP sa vo väčšine členských štátov v roku 2022 celkovo zvýšia (graf 2.3.2 a). Vklady začali vo väčšine členských štátov klesať v prvej polovici roka 2022, keďže mnohé podniky potrebujú značnú likviditu na riešenie prudkého nárastu vstupných nákladov, zostali však nad úrovňou z roku 2019. Podiel nefinančných korporácií na zisku v EÚ sa začal zmierňovať v prvej polovici roka 2022, ale zostáva nad úrovňou spred pandémie COVID-19. Investície podnikov prudko klesli v dôsledku krízy spôsobenej pandémiou COVID-19, vo väčšine krajín sa však v roku 2021 obnovili. Obnova bola výrazná, pričom pomer tvorby hrubého kapitálu podnikov k HDP v roku 2021 prekročil úroveň z roku 2019 v 16 z 24 členských štátov, za ktoré sú dostupné údaje, okrem Cypru, Holandska, Írska, Luxemburska, Nemecka, Rakúska, Slovenska a Španielska. V roku 2021 sa investície a čisté úverové toky v percentuálnom vyjadrení HDP v mnohých členských štátoch zvýšili (graf 2.3.2 b). Z toho vyplýva, že v niektorých krajinách sa na financovanie investícií použili dodatočné pôžičky. Potreba financovať fixné investície sa podľa prieskumu ECB zameraného na poskytovanie bankových úverov v priebehu roka 2022 stala podstatne menej dôležitým faktorom pre dopyt po úveroch. V reálnom vyjadrení investície pre EÚ ako celok v prvom polroku 2022 naďalej mierne rástli, ale oveľa pomalším tempom než predtým a stále sa nevrátili na úroveň z roku 2019. Graf 2.3.2: Investície, úvery a úspory nefinančných korporácií Zdroj: Eurostat a AMECO. Graf 2.3.3: Nefinančné korporácie: vybrané grafy Zdroj: Ameco, Eurostat, ECB. 2.4. Trh s obytnými nehnuteľnosťami a dlh domácností Rast cien obytných nehnuteľností sa v roku 2021 ďalej zrýchľoval a odhaduje sa, že v polovici krajín EÚ sú nadhodnotené o viac než 10 %. Od vypuknutia pandémie COVID-19 sa rast cien obytných nehnuteľností zrýchlil a odhadovalo sa, že ceny budú na konci roka 2021 vo viacerých členských štátoch nadhodnotené o viac než 10 % a v mnohých o viac než 20 % (graf 2.4.1 a). () Zrýchlenie cien obytných nehnuteľností je zreteľnejšie v nominálnom vyjadrení, ale dokonca aj deflované ceny obytných nehnuteľností sa v období vysokej inflácie vo väčšine krajín zrýchlili. Obmedzenia na strane ponuky sú na trhu s obytnými nehnuteľnosťami stále prítomné a spolu s vysokými stavebnými nákladmi prispievajú k vyšším cenám obytných nehnuteľností, ktorým sekunduje silný dopyt. V prvej polovici roka 2022 vykazovali ceny obytných nehnuteľností rekordné miery rastu, pričom v krátkodobom až strednodobom horizonte sa očakáva zmiernenie. Nízke úrokové sadzby hypotekárnych úverov a rast príjmov súviseli s nárastom cien úverov aj obytných nehnuteľností za posledné desaťročie, hoci od vypuknutia pandémie je zrýchlenie príliš veľké na to, aby sa dalo vysvetliť týmito faktormi. Očakáva sa, že zvýšenie úrokových sadzieb prispeje k určitému zmierneniu cien obytných nehnuteľností a najnovšie priebežné údaje z roku 2022 ukazujú, že k tomu dochádza v mnohých – nie však vo všetkých – krajinách EÚ. Úrokové sadzby hypoték zostávajú výrazne nižšie ako inflácia, prinášajú rekordne záporné reálne úrokové sadzby a stimulujú k ďalším nákupom nehnuteľností, ale očakávané zvýšenie nákladov na nové hypotekárne úvery by mal v budúcnosti zmierniť dopyt po bývaní a ceny obytných nehnuteľností. Rovnako aj pokles kúpnej sily spôsobený vyššou infláciou, ako aj neistota, pokiaľ ide o silu ekonomiky a príjmov domácností, by mali tlmiť aj dopyt po bývaní, a tak prispieť k tlmeniu rastu cien obytných nehnuteľností. V niektorých krajinách sa sadzby hypotekárnych úverov už výrazne zvýšili, zatiaľ čo reálne príjmy vo väčšine krajín EÚ klesajú alebo stagnujú (graf 2.4.1 b). Graf 2.4.1: Vývoj cien obytných nehnuteľností a fundamenty Zdroj: Eurostat, Ameco, ECB, hospodárska prognóza Európskej komisie z jesene 2022 a odhady útvarov Komisie týkajúce sa rozdielov v oceňovaní odhadovaných cien obytných nehnuteľností v roku 2021. Po zvýšení v roku 2020 sa pomer dlhu domácností k HDP vo väčšine krajín EÚ v roku 2021 znížil, hoci čisté úverové toky sa zvýšili. Pomer dlhu domácností k HDP sa v roku 2021 v porovnaní s rokom 2020 znížil v dôsledku zvýšenia HDP, vo viacerých krajinách však zostal vyšší ako v roku 2019 a neočakáva sa, že by sa v roku 2022 zásadne zmenil (graf 2.4.3 a a b). Čisté úverové toky do domácností však boli kladné takmer vo všetkých krajinách EÚ a rástli aj v krajinách, v ktorých je už dlh domácností vysoký. Zdá sa, že dlh domácností je vysoký takmer v polovici EÚ v porovnaní s referenčnými hodnotami ekonomických fundamentov jednotlivých krajín a s prahovými hodnotami, v rámci ktorých sa zohľadňujú obavy týkajúce sa obozretnosti. () Vývoj bankových úverov v roku 2022 bol v rámci EÚ nerovnomerný, pričom rast úverov sa spomalil najmä v krajinách mimo eurozóny. Mimo eurozóny sa úrokové sadzby hypotekárnych úverov výrazne zvýšili, podobne ako sadzby na peňažnom trhu. Ide najmä o krajiny, ktoré čelia znehodnoteniu svojho nominálneho výmenného kurzu. V eurozóne je vývoj nerovnomernejší, no v poslednom čase sa zvýšili aj náklady na úvery (graf 2.4.1 b). Čisté bankové úverové toky sa spomalili len vo veľmi obmedzenom počte krajín eurozóny, zatiaľ čo v krajinách mimo eurozóny je spomalenie viditeľnejšie (graf 2.4.2 b). V budúcnosti existujú riziká spojené so schopnosťou domácností splácať hypotekárne úvery. Vo väčšine členských štátov je podiel úverov s fixnými úrokovými sadzbami na obdobie do piatich rokov vysoký, v ôsmich krajinách EÚ je to viac ako 80 % a v ďalších deviatich krajinách je to 40 % až 80 %, v dôsledku čoho sú domácnosti v týchto krajinách zraniteľnejšie voči zvyšovaniu úrokových sadzieb. Príjmy domácností budú pod tlakom, pričom rastúce účty za energie budú znižovať dostupné príjmy na iné výdavky. Tieto dva faktory vytvárajú riziko napätia v súvahách napriek veľmi nízkym a dokonca záporným reálnym úrokovým sadzbám. Rozsiahlejší alebo dlhšie trvajúci hospodársky pokles s negatívnym vplyvom na zamestnanosť môže vyvolať ďalšie problémy so splácaním úverov a odklad splátok. Riziká pre hospodárstvo vyplývajúce z výraznej úpravy cien obytných nehnuteľností smerom nadol sú do istej miery zmiernené nižšou váhou sektora v hospodárstve a makroprudenciálnymi opatreniami, ale nemožno ich vylúčiť. V roku 2021 bola stavebná aktivita vyššia v krajinách, v ktorých sú ceny obytných nehnuteľností najviac nadhodnotené, ale stále pod najvyššími úrovňami. To môže znížiť vplyv akejkoľvek úpravy cien smerom nadol, keďže pridaná hodnota a zamestnanosť by boli ovplyvnené menej ako pred globálnou finančnou krízou, hoci rast spotreby domácností by mohol byť znížený efektom bohatstva. Okrem toho je pravdepodobné, že akékoľvek zníženie cien obytných nehnuteľností bude tlmenejšie, keďže štrukturálne faktory, ktoré viedli k obmedzeniu ponuky bývania, by pretrvávali. Zavedené makroprudenciálne opatrenia takisto znížili riziká pre celkovú finančnú stabilitu v súvislosti s trhom s obytnými nehnuteľnosťami (rámček 2.4.1). Napriek týmto zmierňujúcim faktorom pretrvávajú riziká, ktoré by sa mohli preniesť do iných sektorov a vytvoriť negatívne spätné väzby odhaľujúce systémové nedostatky. Rozdielna dynamika trhu s obytnými nehnuteľnosťami v jednotlivých krajinách by mohla v spojení so spoločnou menovou politikou viesť k odlišným trendom v rámci eurozóny. Aj keď sa zdá, že riziko veľkých korekcií cien obytných nehnuteľností je utlmené, existujú výzvy súvisiace s vysokou úrovňou hypotekárneho zadlženia, najmä ak majú úrokové sadzby krátku fixáciu, hypotekárne úvery majú dlhú splatnosť a ocenenia obytných nehnuteľností sú nad fundamentmi. Situácia sa v jednotlivých členských štátoch eurozóny značne líši, čo môže na pozadí spoločnej menovej politiky vyvolať určité problémy. Súčasné sprísnenie menových a finančných podmienok v eurozóne môže byť nedostatočné na zmiernenie cien bývania v krajinách, v ktorých je ponuka obytných nehnuteľností veľmi obmedzená. Naopak v krajinách s flexibilnejšou ponukou môže sprísnenie finančných podmienok stlačiť ceny obytných nehnuteľností nadol. čo by malo nepriaznivý vplyv na stavebný sektor. To môže zvýšiť riziko pre politiky špecifické pre jednotlivé krajiny – najmä tie, ktoré sa týkajú zdaňovania bývania a dlhu a splácania domácností, ako aj makroprudenciálnych opatrení a politík na strane ponuky.

Graf 2.4.2: Dlh domácností a bankové úvery domácnostiam Zdroj: Eurostat, Ameco, ECB, hospodárska prognóza Európskej komisie z jesene 2022 a odhady útvarov Komisie. Na úrovni krajín treba zdôrazniť tento vývoj trhu s obytnými nehnuteľnosťami a dlhu domácností: ·V roku 2021 deflovaný rast cien obytných nehnuteľností prekročil 6 % prahovú hodnotu hodnotiacej tabuľky v 14 členských štátoch: Česko, Dánsko, Estónsko, Grécko, Holandsko, Litva, Lotyšsko, Luxembursko, Maďarsko, Nemecko, Portugalsko, Rakúsko, Slovinsko a Švédsko. V druhom štvrťroku 2022 sa rast cien obytných nehnuteľností v Česku, Estónsku, Litve a Maďarsku stále zrýchľoval a v nominálnom vyjadrení rástol o viac než 20 % v porovnaní s predchádzajúcim rokom; v ďalších 12 členských štátoch – Bulharsku, Holandsku, Chorvátsku, Írsku, Lotyšsku, Luxembursku, Nemecku, Poľsku, Portugalsku, Rakúsku, na Slovensku a v Slovinsku – bol rast cien v rozmedzí 10 % až 20 %. ·Odhaduje sa, že medzi členské štáty s cenami obytných nehnuteľností nadhodnotenými o viac než 20 % patrí Belgicko, Česko, Dánsko, Holandsko, Luxembursko, Nemecko, Portugalsko, Rakúsko a Švédsko. Vo Francúzsku a Švédsku je dlh domácností nad obozretnými úrovňami, úvery domácnostiam sú vysoké a odhaduje sa, že dlh domácností bude na konci roka 2022 vyšší ako v roku 2019. Zatiaľ čo v prípade Francúzska je väčšina hypotekárnych úverov s fixnou sadzbou, vo Švédsku sú viac ako dve tretiny hypotekárnych úverov s pohyblivou sadzbou s fixáciou len do jedného roka, čo domácnosti vystavuje viac rizikám zvýšených splátok hypoték v dôsledku vyšších úrokových sadzieb. V Luxembursku je nadhodnotenie cien obytných nehnuteľností najvyššie v EÚ a dlh domácností je v pomere k príjmu domácností veľmi vysoký; úvery navyše rýchlo rastú. V Česku, Nemecku a Rakúsku je dlh domácností nižší ako obozretné úrovne alebo v súlade s nimi, ale úverové toky domácnostiam sú zvýšené. Nemecko a Rakúsko nedávno dostali od ESRB odporúčania týkajúce sa trhu s nehnuteľnosťami určenými na bývanie. V Belgicku je dlh domácností nad obozretnými úrovňami a v Portugalsku je nad obozretnými úrovňami aj nad základnými úrovňami. Aj v Portugalsku majú dve tretiny hypotekárnych úverov fixované úrokové sadzby len do jedného roka, pričom zvyšné hypotekárne úvery majú väčšinou sadzby fixované na obdobie od jedného roka do piatich rokov. ·V Estónsku, Francúzsku, Grécku, Maďarsku, na Malte, v Lotyšsku, na Slovensku a v Španielsku boli ceny obytných nehnuteľností v roku 2021 takisto nadhodnotené a v prvej polovici roka 2022 rýchlo rástli. V týchto krajinách – okrem Estónska a Lotyšska – je aj dlh domácností nad obozretnou prahovou hodnotou alebo sa zvyšuje a približuje sa k referenčným hodnotám. Na Slovensku sa dlh domácností v priebehu času zvyšuje, je vyšší ako základná referenčná hodnota a predpokladá sa, že tento rok prekročí obozretnú prahovú hodnotu. ·V Bulharsku, Chorvátsku, Írsku, Litve, Poľsku a Slovinsku sa nominálne ceny obytných nehnuteľností v prvej polovici roka 2022 takisto zvyšujú rýchlym tempom – o viac než 10 % v porovnaní s predchádzajúcim rokom. ·Na Cypre a vo Fínsku sa ceny obytných nehnuteľností nezdajú nadhodnotené, no existujú problémy týkajúce sa dlhu domácností. Na Cypre dlh domácností klesá a je pod základnou referenčnou hodnotou, ale odhaduje sa, že je výrazne nad obozretnou prahovou hodnotou. Vo Fínsku je dlh domácností takisto nad základnou a obozretnou úrovňou. V oboch krajinách má viac než 90 % hypotekárnych úverov pohyblivú sadzbu alebo fixáciu len do jedného roka.



Rámček 2.4.1: Posúdenie zraniteľností nehnuteľností určených na bývanie zo strany ESRB Európsky výbor pre systémové riziká (ESRB) od roku 2016 systematicky posudzuje strednodobé zraniteľnosti nehnuteľností určených na bývanie v krajinách Európskeho hospodárskeho priestoru (EHP) (). ESRB bol aktívny pri posudzovaní zraniteľnosti nehnuteľností určených na bývanie v celom EHP a po vydaní prvého súboru varovaní v roku 2016 vydal v roku 2019 súbor odporúčaní pre jednotlivé krajiny spolu s ďalšími varovaniami o strednodobých zraniteľnostiach v sektore nehnuteľností určených na bývanie. ESRB môže vydať varovania, ak považuje za potrebné upozorniť na zraniteľnosti a trendy, ktoré môžu narušiť finančnú stabilitu, pričom odporúčania sa vydávajú nielen s cieľom upozorniť na riziká finančnej stability, ale aj poukázať na potrebné nápravné opatrenia. Posledné posúdenie bolo uverejnené vo februári 2022. ESRB v posúdení z februára 2022 dospel k záveru, že riziká pre nehnuteľnosti určené na bývanie v dôsledku rýchleho rastu cien nehnuteľností a zvyšujúcej sa zadlženosti domácností vo viacerých krajinách naďalej rastú. Kľúčové zraniteľnosti, na ktoré sa poukázalo v posúdení ESRB, sú strednodobého charakteru a v závislosti od krajiny súvisia s rýchlym rastom cien obytných nehnuteľností a možným nadhodnotením nehnuteľností určených na bývanie (keďže sa zväčšuje rozdiel medzi rastom cien obytných nehnuteľností a disponibilným príjmom domácností), úrovňou a dynamikou zadlženosti domácností, rastom úverov na bývanie a náznakmi uvoľňovania úverových štandardov. Špecifické zraniteľnosti sa v jednotlivých krajinách líšia a podrobnosti o prípadoch, ktoré vyvolávajú viac obáv, sa nachádzajú v jednotlivých varovaniach a odporúčaniach. Okrem úvah o makroprudenciálnej politike by sa vo viacerých krajinách určité základné zraniteľnosti zmiernili účinnejšie pomocou reforiem v oblasti bývania a daňových politík. Tabuľka 2.4.1: Zdroj: ESRB ESRB po svojom posúdení vydal štyri varovania pre jednotlivé krajiny a dve odporúčania týkajúce sa zraniteľností nehnuteľností určených na bývanie v strednodobom horizonte pre krajiny EÚ. Varovania boli vydané štyrom krajinám EÚ s novo identifikovanými zraniteľnosťami: Bulharsko, Chorvátsko, Maďarsko a Slovensko. Odporúčania boli vydané Nemecku a Rakúsku, ktoré už dostali varovania ESRB v roku 2016 a 2019 a ktorých zraniteľnosti neboli dostatočne vyriešené. Zraniteľnosti nehnuteľností určených na bývanie zostali zvýšené v krajinách, ktoré dostali odporúčania ESRB v roku 2019. V Dánsku, vo Fínsku, v Holandsku, Luxembursku a vo Švédsku pretrvávajú zraniteľnosti napriek nedávnym opatreniam, ktoré boli zavedené na ich riešenie. Vo väčšine týchto prípadov ceny obytných nehnuteľností naďalej rástli alebo rástli ešte rýchlejšie ako predtým, čo viedlo k nezmenenému alebo zvýšenému nadhodnoteniu cien obytných nehnuteľností. Riziká súvisiace so zadlženosťou domácností sa takisto vo viacerých krajinách nezmenili alebo sa zvýšili. ESRB v prípade zvyšných krajín EHP buď nezistil nahromadenie závažných zraniteľností v sektore nehnuteľností určených na bývanie, alebo takéto zraniteľnosti zistil, ale súčasnú politiku vyhodnotil ako dostatočnú na ich riešenie. Graf 2.4.3: Dlh domácností a ceny obytných nehnuteľností: vybrané grafy Zdroj: Ameco, Eurostat, ECB, útvary Komisie. 2.5. Sektor verejnej správy Miery zadlženosti verejnej správy sa vo väčšine členských štátov v roku 2021 znížili, zostávajú však výrazne nad úrovňami spred pandémie. V roku 2021 sa pomer dlhu k HDP znížil takmer vo všetkých krajinách EÚ, pričom súhrnný pomer EÚ klesol približne o dva percentuálne body. Tento pokles je výsledkom obnovy nominálneho HDP po roku 2020 pri pokračovaní priaznivých podmienok financovania. Naopak rozpočtové deficity – hoci boli nižšie ako v roku 2020 – často zostali značné, v priemere na úrovni 5,1 % HDP v eurozóne a 4,6 % HDP v EÚ, keďže fiškálna politika zostala expanzívna. Rozpočtové deficity naďalej odzrkadľovali najmä vplyv rozsiahlych núdzových dočasných opatrení v súvislosti s pandémiou COVID-19 na podporu domácností a podnikov postihnutých pandémiou, čo zodpovedalo približne 3,25 % HDP za celú EÚ.

Očakáva sa, že pomer verejného dlhu k HDP sa vo väčšine krajín EÚ v roku 2022 ešte viac zníži. Vo väčšine členských štátov sa predpokladá, že verejný dlh klesne v roku 2022 celkovo o 3,5 percentuálneho bodu, oproti roku 2019 však stále zostane vyšší, v niektorých prípadoch takmer o 15 percentuálnych bodov. Zlepšenie je výsledkom pokračujúceho nominálneho hospodárskeho rastu, ktorý je vyšší ako implicitné náklady na dlh, spolu s ďalším znižovaním deficitov, ku ktorému dochádza napriek rozsiahlym podporným balíkom pre domácnosti a podniky v súvislosti s vysokými cenami energií po dvoch rokoch výraznej fiškálnej podpory poskytovanej v kontexte pandémie COVID-19. Poklesy miery zadlženosti boli výraznejšie v najviac zadlžených krajinách, keďže hospodársky rast má silnejší účinok znižovania dlhu, keď sú pomery dlhu k HDP vyššie. V niektorých krajinách s nízkymi alebo strednými mierami zadlženosti verejnej správy sa očakáva ich ďalší rast. Výhľad na rok 2023 poukazuje na miernejšie poklesy alebo stabilizáciu mier zadlženosti verejnej správy vo väčšine krajín EÚ. V roku 2023 sa predpokladá, že oslabenie hospodárskej činnosti prinesie menšie zníženie miery zadlženosti, zatiaľ čo deficity verejných financií sa podľa očakávaní celkovo zvýšia, pričom medzi krajinami budú existovať určité rozdiely. Predpokladá sa, že miery zadlženosti verejnej správy dosiahnu hodnoty spred pandémie COVID-19 do roku 2023 len v malej časti členských štátov (graf 2.5.1). V nadchádzajúcich mesiacoch môže dôjsť k ďalším cieleným opatreniam na podporu zraniteľných domácností a podnikov, ktoré by presunuli časť nákladov energetickej krízy na sektor verejnej správy a zvýšili by verejný dlh. Okrem toho ďalšie sprísňovanie podmienok financovania alebo pohyby výmenných kurzov môžu mať nepriaznivý vplyv na fiškálnu výkonnosť, a to najmä v krajinách mimo eurozóny, v ktorých je podiel dlhu denominovaného v cudzej mene často významný. Vyššia inflácia by mohla prispieť k zníženiu dlhového zaťaženia, keďže zvyšuje nominálny HDP, ale vyššie rizikové prirážky a slabšia hospodárska činnosť môžu prispieť k zvýšeniu mier zadlženosti verejnej správy, a teda predstavovať problémy nielen pre fiškálnu udržateľnosť, ale aj pre iné časti hospodárstva (pozri rámček 2.5.1). Náklady na dlhovú službu sa môžu zvýšiť v dôsledku vyšších nominálnych úrokových sadzieb. V reálnom vyjadrení sa v súčasnosti predpokladá, že úrokové miery v eurozóne zostanú záporné. Výnosy zo štátnych dlhopisov v eurozóne v roku 2022 rástli, pričom rozpätia sa o niečo zvýšili v nadväznosti na to, ako trhy oceňujú príslušné riziká. Napriek sprísňovaniu menovej politiky sa predpokladá, že reálne úrokové sadzby zostanú záporné a výnosy štátnych dlhopisov eurozóny patria medzi najnižšie na svete. Výnosy dlhopisov členských štátov s veľkými dlhmi však zaznamenali počas tretieho štvrťroka o niečo silnejší nárast, hoci tento vplyv pomáhajú tlmiť dlhšie splatnosti dlhu. Nemožno vylúčiť možnosť rastu úrokových sadzieb a záporného nominálneho HDP, pričom v takom prípade by išlo o nepriaznivejšiu situáciu, než je súčasná prognóza. V tomto prípade by úrokové sadzby mohli prekročiť rast nominálneho HDP, čo by zvýšilo tlaky na zlepšenie fiškálnej pozície v niektorých krajinách s vysokým dlhom. Zavedenie nástroja na ochranu transmisie zo strany ECB v júli 2022 na zabezpečenie riadnej transmisie menovej politiky vo všetkých členských štátoch eurozóny poskytuje určité poistenie proti výraznému zhoršeniu podmienok financovania, pokiaľ sú splnené podmienky týkajúce sa hospodárskej politiky. Členské štáty mimo eurozóny čelia vyšším nákladom na dlhovú službu v dôsledku rozširovania rozpätí výnosov zo štátnych dlhopisov a vystaveniu dlhu denominovanému v cudzích menách. Globálne sprísnenie podmienok financovania malo výraznejší vplyv mimo eurozóny. Výnosy zo štátnych dlhopisov sú obzvlášť vysoké v Maďarsku, Poľsku a Rumunsku. Krajiny mimo eurozóny majú navyše významný podiel verejného dlhu denominovaného v cudzích menách – ide najmä o Bulharsko () (74 %) a Rumunsko (52 %), ale aj Maďarsko (22 %), Poľsko (22 %), a Švédsko (17 %). Graf 2.5.1: Pomer verejného dlhu a deficitu k HDP Zdroj: Ameco a útvary Európskej komisie. Na úrovni krajín treba zdôrazniť tento vývoj v sektore verejnej správy: ·Na konci roka 2021 bol pomer verejného dlhu k HDP nad 60 % vo Fínsku, v Chorvátsku, Maďarsku, Nemecku, Rakúsku, na Slovensku a v Slovinsku a nad 100 % v Belgicku, na Cypre, vo Francúzsku, v Grécku, Portugalsku, Španielsku a Taliansku. Pomer dlhu k HDP sa v roku 2021 vo všetkých týchto členských štátoch okrem Nemecka a Slovenska znížil a predpokladá sa, že vo väčšine z nich bude v rokoch 2022 a 2023 naďalej klesať. ·Zistilo sa, že Grécko z krátkodobého hľadiska vykazuje vysoké riziká fiškálnej udržateľnosti (pozri rámček 2.5.1). Jeho pomer verejného dlhu k HDP je najvyšší v EÚ a výrazne presahuje 100 % a rozpočtový deficit zostáva značný, ale očakáva sa, že sa výrazne zníži. V nasledujúcich rokoch sa predpokladá zníženie hrubých potrieb v oblasti financovania. ·V strednodobom horizonte sa deväť členských štátov hodnotí ako štáty, ktoré čelia vysokým rizikám fiškálnej udržateľnosti. Ide o Belgicko, Francúzsko, Grécko, Portugalsko, Rumunsko, Slovensko, Slovinsko, Španielsko a Taliansko. Krajiny s najvyššou mierou zadlženosti sú obzvlášť citlivé na zmeny podmienok financovania. Podľa scenára zvýšenia rozdielu medzi rastom a úrokom o 1 percentuálny bod by sa dlh zvýšil o viac než 10 percentuálnych bodov HDP do roku 2023 v Grécku, Portugalsku, Španielsku a Taliansku (pozri rámček 2.5.1). ·Rumunsko a Maďarsko sa vyznačujú trvalo vysokými rozpočtovými deficitmi a rastúcimi výnosmi dlhopisov a dlh denominovaný v cudzích menách je relevantný pre obe krajiny, najmä pre Rumunsko. V Maďarsku verejný dlh takisto presahuje 60 % HDP a hrubé potreby verejného financovania sú vysoké. V Rumunsku sa predpokladá mierny pokles pomeru verejného dlhu k HDP vzhľadom na očakávané lepšie fiškálne výsledky.



Rámček 2.5.1: Zmena podmienok financovania – „nepriaznivý scenár rozdielu úrokovej miery a rastu“ (r-g) Komisia posudzuje krátkodobé, strednodobé a dlhodobé riziká udržateľnosti členských štátov. Komisia zistila, že Grécko má krátkodobé zraniteľnosti v dôsledku fiškálnych aj makrofinančných premenných. () V strednodobom horizonte sa deväť členských štátov hodnotí ako štáty, ktoré čelia vysokému riziku fiškálnej udržateľnosti. Ide o Belgicko, Francúzsko, Grécko, Portugalsko, Rumunsko, Slovensko, Slovinsko, Španielsko a Taliansko. Riziká sú dôsledkom: ·vysokých alebo rastúcich mier zadlženosti, najmä v súvislosti so slabou fiškálnou pozíciou, ·zvýšenej neistoty v súvislosti so základnými projekciami, ·zraniteľnosti voči nepriaznivým makrofinančným scenárom, · veľkosti požadovanej fiškálnej úpravy, aby sa pomer dlhu k HDP dostal v strednodobom horizonte na 60 %, t. j. ukazovateľ S1. Okrem analýzy dlhu a klasifikácie rizika existujú aj ďalšie faktory, ktoré môžu ovplyvniť fiškálnu udržateľnosť. () Na verejný dlh a deficit môžu mať na druhej strane významný vplyv podmienené záväzky, ktoré sú pre EÚ ako celok vysoké, hoci medzi jednotlivými krajinami existujú veľké rozdiely. To platí aj pre