SK Úradný vestník Európskej únie C 254/8

Zhrnutie rozhodnutia Komisie

z 1. februára 2012,

ktorým sa koncentrácia vyhlasuje za nezlučiteľnú s vnútorným trhom a fungovaním Dohody o Európskom hospodárskom priestore

(Vec M.6166 – Deutsche Börse/NYSE Euronext)

[oznámené pod číslom C(2012) 440 final]

(Iba anglické znenie je autentické)

(Text s významom pre EHP)

2014/C 254/06

Komisia prijala 1. februára 2012 rozhodnutie vo veci fúzie podľa nariadenia Rady (ES) č. 139/2004 z 20. januára 2004 o kontrole koncentrácií medzi podnikmi (1), a najmä jeho článku 8 ods. 3 Úplné znenie rozhodnutia, ktoré neobsahuje dôverné informácie, je dostupné v autentickom jazyku veci na webovej lokalite Generálneho riaditeľstva pre hospodársku súťaž na tejto adrese: http://ec.europa.eu/comm/competition/index_en.html

I. ÚVOD

1. Európskej komisii bolo 29. júna 2011 podľa článku 4 nariadenia o fúziách doručené oznámenie o zamýšľanej koncentrácii, ktorou podniky NYSE Euronext (ďalej len „NYX“) a DB (ďalej len „oznamujúce strany“) vstupujú v zmysle článku 3 ods. 1 písm. a) nariadenia o fúziách (2) (ďalej len „transakcia“) do úplnej fúzie.

2. Po predbežnom preskúmaní oznámenia Komisia dospela k záveru, že transakcia vyvoláva vážne pochybnosti o jej zlučiteľnosti s vnútorným trhom, najmä pokiaľ ide o trh obchodovania s derivátmi a služieb zúčtovania a trh služieb obchodovania na peňažných trhoch a služieb po uskutočnení obchodu. Komisia preto 4. augusta 2011 prijala rozhodnutie o začatí konania podľa článku 6 ods. 1 písm. c) nariadenia o fúziách (3).

3. Oznámenie námietok (ďalej len „ON“) podľa článku 18 nariadenia o fúziách bolo adresované oznamujúcim stranám 5. októbra 2011. Oznamujúce strany odpovedali na ON 24. októbra 2011. Na žiadosť oznamujúcich strán sa 27. a 28. októbra 2011 (4) uskutočnilo ústne vypočutie. Do konania bolo prizvaných dvadsaťtri zainteresovaných tretích strán, z ktorých desať sa zúčastnilo ústneho vypočutia.

4. Na vyvrátenie obáv súvisiacich s hospodárskou súťažou, ktoré boli identifikované v ON, predložili oznamujúce strany 17. novembra 2011 počiatočné záväzky a následne tieto záväzky zrevidovali 21. novembra 2011 (5). Komisia spustila 22. novembra 2011 test trhu týkajúci sa záväzkov z 21. novembra 2011. Dňa 12. decembra 2011 bol predložený nový súbor záväzkov, ktorého revidované znenie bolo predložené 13. decembra 2011 (6). Komisia spustila 14. decembra 2011 test trhu týkajúci sa záväzkov z 13. decembra 2011.

5. Komisia zistila, že transakcia by spôsobila vytvorenie najväčšej burzy cenných papierov na svete z hľadiska výnosov spojením súčasných čísel dva a tri a na niekoľkých trhoch by znamenala fúziu s následkom monopolu. NYX je holdingová spoločnosť z USA, ktorá vznikla v roku 2007 fúziou NYSE Group, Inc. a Euronext N.V. a prevádzkuje mnohé burzy cenných papierov v USA a Európe (Paríž, Amsterdam, Brusel a Lisabon). Má štyri hlavné predmety podnikania: i) služby v oblasti kótovania; ii) služby v oblasti obchodovania na peňažných trhoch; iii) služby obchodovania s derivátmi a služby zúčtovania prostredníctvom NYSE Liffe (ďalej len „Liffe“); a iv) informačné služby a technologické riešenia. DB je nemecká kótovaná korporácia vertikálne integrovaná vo všetkých aspektoch peňažných a derivátových trhov. Jej činnosti preto zahŕňajú kótovanie, obchodovanie a zúčtovanie, obchodovanie s derivátmi a zúčtovanie (prostredníctvom dcérskej spoločnosti „Eurex“), peňažné služby po uskutočnení obchodu, najmä vyrovnanie a úschovu, riadenie zábezpeky, trhové údaje a informačné služby. Po rozsiahlom zisťovaní na trhu a na základe dôkladného a nestranného posúdenia všetkých dostupných dôkazov Komisia dospela k záveru, že: — transakcia by nespôsobila podstatné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže na niekoľkých trhoch, ktoré sa nebudú podrobnejšie rozoberať: i) služby kótovania, obchodovania a služby po uskutočnení obchodu (7); ii) trhové údaje (8); iii) informačné služby a technologické riešenia (9); a iv) riadenie zábezpeky (10). — transakcia by spôsobila značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže na mnohých trhoch obchodovania s derivátmi a klíringových trhoch.

6. Nasleduje zhrnutie rozhodnutia týkajúce sa týchto bodov: vymedzenie derivátového trhu, posúdenie hospodárskej súťaže, nárast efektívnosti a nápravné opatrenia.

II. VYMEDZENIE TRHU

7. Eurex a Liffe prevádzkujú burzy cenných papierov a umožňujú používateľom derivátov obchodovať s určitými zmluvami o derivátoch a zúčtovať ich. Deriváty sú finančné zmluvy, ktorých hodnota je odvodená od podkladového nástroja (aktíva) a ktoré umožňujú prevod rizika z jedného hospodárskeho subjektu na druhý (11). V závislosti od vzťahu medzi podkladovým nástrojom a zmluvou o derivátoch možno deriváty ďalej rozdeliť na futurity, opcie a swapy (12).

8. Zmluvy o derivátoch obchodované na burzách navrhujú, zavádzajú a regulujú burzy derivátov, ktoré ich vytvorili. Spoločne sa označujú ako „deriváty obchodované na burze“ alebo „ETD“. Každá kategória zmlúv má vlastné špecifikácie a postupy realizácie, ktoré burza určí a na ktoré dohliada tak, aby najlepšie vyhovovali preferenciám (13) zákazníkov. Úspešné zmluvy o derivátoch sa stávajú veľmi likvidnými, denne sa obchoduje s niekoľkými miliónmi zmlúv (14).

9. Obchodovanie so zmluvami o derivátoch pozostáva so spájania kupujúcich a predávajúcich, to znamená dvoch strán ochotných prijať opačné pozície v rovnakej zmluve. Spájanie medzi kupujúcimi a predávajúcimi môže byť dvojstranné alebo viacstranné. Dvojstranné spájanie je obchodovanie, v ktorom sa kótovanie cien a vykonanie uskutočňuje medzi dvomi stranami tak, že ostatní účastníci trhu nezaznamenajú obchod. Dvojstranné spájanie sa uskutočňuje len v mimoburzovom priestore (alebo „OTC“) pomocou hlasového maklérstva a telefonického obchodovania (15). Vo viacstrannom spájaní môžu účastníci trhu zaznamenať cenové ponuky iných a uskutočnené obchody na trhu. Viacstranné spájanie kupujúcich a predávajúcich derivátov sa vykonáva buď na burzách, alebo na určitých platformách OTC obchodovania, ktoré prevádzkujú makléri, pokiaľ ide o zmluvy týkajúce sa OTC derivátov (16).

10. Pokiaľ ide o vymedzenie derivátového trhu, oznamujúce strany uviedli, že relevantným trhom je v tomto prípade jeden globálny trh pre prevod rizika, ktorý zahŕňa obchodovanie so širokou škálou derivátov bez ohľadu na podkladové aktíva, a to na burze aj OTC. Tvrdili, že všetky deriváty plnia rovnaké funkcie a že strana dopytu je na trhu zastúpená medzinárodným spoločenstvom vysoko sofistikovaných finančných inštitúcií. Z hľadiska ponuky by dochádzalo k rastúcej konvergencii funkcionality derivátov dostupných na burze a OTC a v príslušných obchodných systémoch. Okrem toho oznamujúce strany uviedli, že súčasná regulačná konvergencia medzi prostredím burzy a OTC pravdepodobne spôsobí, že priestor OTC a priestor burzy budú ešte homogénnejšie (17).

11. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že trh s derivátmi v triedach aktív, v ktorých sa oznamujúce strany prekrývajú, by sa mal najprv rozdeliť podľa prostredia vykonávania – t. j. na deriváty ETD a OTC (18). ETD skôr dopĺňajú, než nahrádzajú OTC deriváty. Zatiaľ čo OTC deriváty sa používajú na poskytnutie úplného zabezpečenia akéhokoľvek rizika, ETD sa používajú na získanie pozícií, ako aj na krátkodobé neúplné zabezpečenie, kým sa nenájde úplné zabezpečenie (19).

12. Na rozdiel od tvrdenia oznamujúcich strán, že skutočnosť, že 90 % OTC derivátov je štandardizovaných a že táto štandardizácia spolu s trhovým regulačným vývojom významne zvýši konkurenčný tlak, ktorý OTC deriváty vyvíjajú na obchodovanie s ETD, v rozhodnutí sa dospelo k záveru, že OTC deriváty sú štandardizované len z hľadiska ich právnych podmienok (na rozdiel od ich kľúčových ekonomických parametrov) a používajú sa za iných okolností ako ETD, čím sa obmedzuje akýkoľvek konkurenčný tlak, ktorí by deriváty obchodované OTC pravdepodobne vyvinuli na ETD (20).

13. Zatiaľ čo burzy takisto súperia o získanie nových obchodov zachytávaním zmlúv, ktoré sú v súčasnosti v prostredí OTC, Komisia sa v rozhodnutí domnievala, že dôkazy nenaznačujú nahraditeľnosť medzi derivátmi ETD a OTC, ale skôr prirodzený jednosmerný vývoj, v ktorom majú zmluvy OTC, keď sa stávajú dostatočne štandardizovanými, tendenciu posúvať sa na regulované burzy cenných papierov, na ktorých sa v podstate rozvíja likvidita týchto zmlúv. Komisia preto dospela k záveru, že v prípade tried aktív, ktorých sa týka rozhodnutie, obchodovanie s OTC derivátmi nepredstavuje konkurenčný tlak na ETD a nie je zameniteľné za ETD (21).

14. Okrem toho, skutočnosť, že prechod z ETD na OTC deriváty nie je sledovateľný jav [s výnimkou okrajového prechodu na dvojníkov („lookalikes“) ETD], pokiaľ ide o určitých zákazníkov), je takisto v súlade so skutočnosťou, že kótované deriváty, najmä deriváty obchodované v knihách objednávok búrz, nie sú všeobecne vhodné na obchodovanie mimo prostredia burzy (22).

15. V tomto kontexte sa v rozhodnutí zistilo, že existuje kategória používateľov derivátov, ktorí z dôvodu svojho prevádzkového nastavenia, preferencie riadenia rizík, účtovných dôvodov alebo rôznych nariadení môžu mať vo svojich portfóliách len ETD alebo zaisťovať svoje portfóliá len pomocou ETD. Táto kategória zákazníkov zahŕňa retailových investorov, ako aj niektorých inštitucionálnych účastníkov trhu, ktorí neobchodujú s derivátmi v mimoburzovom priestore ani prostredníctvom makléra.

16. Okrem toho sa v rozhodnutí dospelo k záveru, že aj v prípade zákazníkov, ktorí obchodujú s ETD, ako aj s OTC derivátmi, by bola schopnosť priamej zameniteľnosti medzi ETD a OTC derivátmi v najlepšom prípade obmedzená na dvojníkov ETD (23) (zmluvy ponúkajúce rovnakú ekonomickú expozíciu ako zmluvy ETD, s ktorými sa však obchoduje dvojstranne mimo burzy a ktoré nie sú zúčtované centrálnou protistranou) (24). Tieto zmluvy predstavujú malý podiel všetkých dostupných zmlúv v prostredí OTC a sú v zásade navrhnuté pre veľké banky a veľkými bankami na medzisprostredkovateľskom trhu). Väčšina OTC produktov spĺňa odlišné potreby zákazníkov ako ETD, najmä potrebu dosiahnutia prispôsobeného úplného zabezpečenia, ktoré nie je s ETD zmluvou (25) možné. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že otázka, či dvojníci ETD patria na rovnaký trh ako ETD obchodované v centrálnej knihe objednávok, môže zostať nezodpovedaná, keďže posúdenie hospodárskej súťaže zostáva rovnaké bez ohľadu na to, či sú alebo nie sú zahrnutí dvojníci ETD (26).

17. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že v prípade väčšiny používateľov derivátov je dopyt po obchodovaní s derivátmi špecifický pre určitú triedu aktív a nemožno ho nahradiť obchodmi v inej triede aktív. Na účely hedžingu sa používatelia derivátov snažia zabezpečiť konkrétne riziko spojené s ich pozíciami v určitých aktívach a pri používaní derivátov na účely investovania s pákovým efektom sú podobne citliví, pokiaľ ide o druh aktíva (27).

18. Oznamujúce strany ponúkajú najmä zmluvy o derivátoch na základe týchto podkladových nástrojov: európske úrokové sadzby, ktoré sa ďalej môžu rozčleniť na dlhodobé úrokové sadzby (ďalej len „DÚS“) alebo sadzby kapitálových trhov a krátkodobé úrokové sadzby (ďalej len „KÚS“) alebo sadzby peňažných trhov; európske aktíva (tzv. single stock), ktoré možno ďalej rozčleniť podľa podkladových aktív; európske akciové indexy (na celoeurópskej a vnútroštátnej úrovni) (28).

19. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že úrokové deriváty na základe rôznych mien, či už sú krátkodobé alebo dlhodobé, nie sú všeobecne zameniteľné, pretože sú prirodzene naviazané na menu, na ktorej je založený podkladový finančný nástroj (29). V rozhodnutí sa ponecháva nezodpovedané presné vymedzenie trhu s kótovanými úrokovými derivátmi a jeho ďalšie rozčlenenie na krátkodobé a dlhodobé úrokové deriváty, pretože transakciou by sa odstránil najbližší skutočný a potenciálny konkurent v prípade všetkých možných vymedzení trhu (30).

20. Pokiaľ ide o deriváty na európske akcie, aj keď sa v rozhodnutí uznáva, že z hľadiska dopytu neexistuje zameniteľnosť medzi derivátmi na základe rôznych akcií (31), v rozhodnutí sa dospieva k záveru, že obchodníci nekupujú vždy len zmluvu o derivátoch na akcie, ale zvyčajne používajú širšie stratégie obchodovania (32). V rozhodnutí sa však zostáva nezodpovedaná otázka, či by mal byť produktový trh kótovaných futurít a opcií na akcie ďalej rozčlenený podľa jednotlivých akcií alebo zahŕňať širší súbor akcií, pretože značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže vznikne v prípade všetkých alternatívnych vymedzení trhu (individuálna, vnútroštátna a európska úroveň) (33).

21. Pokiaľ ide o deriváty na akciový index, v rozhodnutí sa dospelo k záveru, že z hľadiska dopytu jednotlivé indexy nie sú zameniteľné, pretože ponúkajú rôzne expozície (34). Z hľadiska ponuky sú indexy zvyčajne chránené právami DV a nemôžu sa voľne používať. Z toho dôvodu existujú samostatné relevantné produktové trhy na obchodovanie a zúčtovanie každej zo skupín indexov akcií oznamujúcich strán. V rozhodnutí sa však dospelo k záveru, že oznamujúce strany si konkurujú v inovácii v oblasti nových európskych indexových produktov (štátnych aj celoeurópskych) (35).

22. Podľa rozhodnutia predstavujú opcie, futurity a swapy odlišné nástroje používané na odlišné účely. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že swapy predstavujú samostatnú kategóriu z dôvodu ich odlišných vlastností (prispôsobených konkrétnemu dátumu), použitia (neobchodujú sa na menej ako 2 roky) a prostredia, v ktorom sa s nimi obchoduje (len OTC). Z hľadiska dopytu je dopyt po obchodovaní s derivátmi opcií a futurít všeobecne špecifický pre druh zmluvy, takže futurity a opcie by neboli vzájomne zameniteľné. Z hľadiska ponuky burzy cenných papierov ponúkajú futurity aj opcie na podkladové nástroje, na ktoré kótujú zmluvy, keďže keď burza stanoví likviditu futurít na podkladový nástroj, môže začať ponúkať opcie za minimálne náklady. V rozhodnutí však zostáva nezodpovedaná otázka, pokiaľ ide o to, či futurity a opcie patria na rovnaký produktový trh, keďže táto skutočnosť by v tomto prípade neovplyvnila posúdenie hospodárskej súťaže (36) (37).

23. Nakoniec, relevantné trhy v oblasti obchodovania a zúčtovania derivátov, v ktorej sa činnosti oznamujúcich strán prekrývajú a v ktorej sú posúdené účinky transakcie, sú tieto: — Pokiaľ ide o zákazníkov, ktorí môžu obchodovať len ETD, relevantnými trhmi je trh európskych úrokových futurít a opcií obchodovaných na burze prípadne rozčlenený na DÚS a KÚS, trh s futuritami a opciami na európske akcie a z hľadiska produktovej inovácie trh s futuritami a opciami na európske akciové indexy; — Pokiaľ ide o zákazníkov, ktorí môžu obchodovať s derivátmi ETD aj OTC, relevantnými trhmi je trh s európskymi úrokovými futuritami a opciami obchodovanými na burze prípadne rozčlenený na DÚS a KÚS a prípadne zahŕňajúci dvojníkov ETD a z hľadiska produktovej inovácie trh s futuritami a opciami na európske akciové indexy. Vzhľadom na malú veľkosť segmentu dvojníkov ETD môže zostať v prípade tejto kategórie zákazníkov nezodpovedané, či dvojníci ETD patria na rovnaký trh ako ETD obchodované v centrálnej knihe objednávok, keďže posúdenie hospodárskej súťaže zostane rovnaké bez ohľadu na to, či sa pre túto kategóriu zákazníkov dvojníci ETD zahrnú na relevantný produktový trh (38) (39).

24. Pokiaľ ide o geografický trh, v rozhodnutí sa dospelo k záveru, že bez ohľadu na to, či je geografický rozsah trhu pre každý relevantný produktový trh opísaný v predchádzajúcom texte vymedzený ako celosvetový alebo obmedzený na EHP, navrhovaná transakcia bude narúšať efektívnu hospodársku súťaž v prípade oboch alternatívnych vymedzení trhu. Dôvodom je, že zatiaľ čo z hľadiska dopytu sa zákazníci nachádzajú po celom svete, z hľadiska ponuky len Eurex a Liffe (a v menšej miere niektoré iné európske burzy) ponúkajú deriváty na základe európskych podkladových nástrojov v oblastiach, v ktorých sa oznamujúce strany prekrývajú (40).

III. POSÚDENIE HOSPODÁRSKEJ SÚŤAŽE

25. Oznamujúce strany sú de facto jedinými dvomi subjektmi ponúkajúcimi obchodovanie na burze s európskymi úrokovými futuritami a opciami a majú dominantné postavenie v obchodovaní akciových derivátov (41) a derivátov na akciový index. Spolu kontrolujú viac ako 90 % všetkých derivátov založených na európskych podkladových nástrojoch obchodovaných na celom svete: — V európskych úrokových ETD Eurex a Liffe spolu kontrolujú [90 – 100 %] trhu (NYSE [40 – 50 %] a DB [40 – 50 %]); — V európskych ETD na akciové indexy DB kontroluje [90 – 100 %] zmlúv ETD založených na indexe STOXX, zatiaľ čo NYX má takmer monopolné postavenie v indexe Spojeného kráľovstva FTSE (index FTSE je takisto licencovaný pre obchodnú platformu Turquoise). Eurex a majú monopoly vo svojich príslušných národných indexoch DAX, CAC, AEX, BEL a PSI. — V európskych akciových ETD má NYX [20 – 30 %] a DB [60 – 70 %], čo spolu predstavuje [80 – 90 %]. Dochádza k významnému prekrývaniu medzi stranami v zmluvách na jednotlivé akcie z Belgicka, Francúzska, Rakúska, Fínska, Nemecka, Talianska, Portugalska, Švajčiarska a Spojeného kráľovstva (42).

III.1. Všeobecné parametre hospodárskej súťaže v obchodovaní a zúčtovaní derivátov

26. Celkové náklady na obchodovanie pozostávajú z niekoľkých prvkov: i) burzové a klíringové poplatky a náklady na kolaterál (priama zložka), ii) realizované rozpätie medzi nákupnou a predajnou cenou a akýkoľvek trhový vplyv (nepriama zložka). Nepriama zložka je zvyčajne niekoľkonásobne väčšia ako priama. Burzy si konkurujú nielen z hľadiska priamej zložky nákladov na obchodovanie, ale aj stimulmi určenými na zníženie nepriamej zložky. Hlavné poplatky sú doplnené v jednotlivých prípadoch rabatmi pre jednotlivých členov. Všeobecne vedie hospodárska súťaž k nižším poplatkom, efektívnejším kolaterálovým politikám a väčšej likvidite (43).

27. Okrem priamej hospodárskej súťaže v kótovaných zmluvách (44) si burzy cenných papierov konkurujú v zavádzaní nových produktov, ktoré budú lákavé pre ich existujúcich používateľov. V tomto druhu hospodárskej súťaže sa zohľadňuje skutočnosť, že úspešná zmluva môže dobre zachytiť väčšinu likvidity alebo celú likviditu na podstatný čas (45).

28. Burzy si takisto konkurujú vo funkcionalitách týkajúcich sa plnenia záväzkov a obchodovania, ako aj postupoch a koncepcie trhu. Aj keď inovácie v týchto oblastiach sú čiastočne vyvolané dopytom zákazníkov, čiastočne sú aj výsledkom konkurenčného boja a rizika, že, tak ako v prípade zmlúv týkajúcich sa nemeckých štátnych dlhopisov (tzv. bund), by mohla likvidita migrovať, ak by burza zaostávala za svojimi konkurentmi (46).

29. Hospodárska súťaž medzi spoločnosťami Eurex a Liffe má formu skutočnej a potenciálnej hospodárskej súťaže o zavedenie nových alebo zlepšených produktov (47). Potenciálna hospodárska súťaž je významnou motivačnou silou medzi stranami, ktoré sú si navzájom najbližšími konkurentmi z dôvodu veľkosti a rozsahu ich príslušných skupín rozpätí, členskej základne a know-how. Ilustrujú to mnohé prípady skutočnej a plánovanej hospodárskej súťaže v minulosti, ktoré mali skutočný a významný vplyv na poplatky a ktorá funguje na priebežnom základe. Existencia skutočných (aj keď nízkych) trhových podielov v oblasti určitých produktov na strane vyzývateľa ešte zdôrazňuje existenčnú povahu tejto konkurenčnej hrozby. Tento jedinečne úzky konkurenčný vzťah, dostatočne doložený internými dokladmi a potvrdený zákazníkmi a konkurentmi, by bol transakciou (48) odstránený.

30. Skutočnosť, že nové nápady môžu vzniknúť spočiatku na trhu OTC, neznamená, že neexistuje hospodárska súťaž medzi stranami s cieľom normalizácie týchto zmlúv a vytvorenia likvidity na burze. Naopak, investovali významné sumy do inovácií a napriek mnohým prekážkam na ceste k úspechu obe strany stále prinášajú nové produkty. Okrem toho, aj keby mali z hľadiska množstva inovácie pokračovať na rovnakej úrovni, obchodné podmienky, za ktorých sa tieto inovácie sprístupnili a zostávali prístupné pre trh, by boli negatívne ovplyvnené transakciou (49). Z hľadiska technológie skúsenosti na peňažných trhoch od času zavedenia MiFID ukázali, že hospodárska súťaž je základným urýchľovačom tempa inovácie.

III.2. Hospodárska súťaž medzi stranami – európske úrokové futurity a opcie (50)

31. Aj keď priame prekrývanie medzi stranami v oblasti európskych úrokových derivátov je v súčasnosti malé, ale v žiadnom prípade nie bezvýznamné, v rozhodnutí sa dospelo k záveru, že Eurex a Liffe sú v tejto oblasti najbližšími potenciálnymi konkurentmi.

32. Prekrývanie sa týka futurít a opcií na krátkodobé úrokové sadzby denominované v eurách, ako aj určitej miery priamej konkurencie medzi ponukou Liffe týkajúcou sa stripov a zväzkov futurít naviazaných na EURIBOR a úrokových derivátov DB na nemecké štátne dlhopisy s dvojročnou a päťročnou splatnosťou.

33. Eurex a Liffe boli zapojené do sporu o určovanie referenčnej hodnoty EURIBOR viac ako rok v čase zavedenia eura. V uplynulých rokoch mala Eurex menší trhový podiel (od roku 2007 [0 – 5 %]) vo futuritách viazaných na EURIBOR, ale spolu dosahujú strany takmer monopolné postavenie. Eurex a Liffe sú jedinými burzami, ktoré majú významný súbor rozpätí v tomto obchode. Nedávna emisia EURIBOR na CME nedosiahla takmer žiadne obchodovanie. Súbor rozpätí CME v derivátoch KÚS denominovaných v eurách je nevýznamná a v žiadnom prípade ju nemožno prirovnávať k súboru spoločnosti Liffe a ani Eurex. Pokiaľ ide o opcie na futurity naviazané na EURIBOR, DB bola zapojená do úsilia, ktoré v priebehu šiestich mesiacov spôsobilo, že sa ich mesačné objemy zvýšili až takmer o 5 % tesne pred oznámením transakcie. Išlo o reakciu na nespokojnosť používateľov s podmienkami, ktoré ponúkala Liffe. Okrem toho, že ide o epizódu skutočnej hospodárskej súťaže, zdôrazňuje sa hrozba potenciálnej hospodárskej súťaže vyvíjanej spoločnosťami Eurex a Liffe navzájom. Liffe bola v dôsledku toho nútená znížiť svoje poplatky.

34. So zreteľom na balíky a zväzky EURIBOR sa v rozhodnutí zistilo, že v prípade určitých používateľov konkurujú dvojročným a päťročným nemeckým sadzbám, najmä v prípade používateľov s expozíciou voči dlhodobým obchodným úrokovým sadzbám, pre ktorých predstavujú lepšie ale menej likvidné zabezpečenie (51). Ponuka DB obmedzuje NYX priamo v tejto oblasti, aj keď to nemusí platiť opačne.

35. V rozhodnutí sa uvádza snaha Liffe vstúpiť do priestoru úrokov nemeckých štátnych dlhopisov priamo s rovnocennými zmluvami a nepriamo s podobnými (52). Podobne sa uvádzajú snahy spoločnosti Eurex v súvislosti s úrokovými sadzbami Spojeného kráľovstva, v ktorých má v súčasnosti Liffe monopolné postavenie (53).

36. V súčasnosti a v predvídateľnej budúcnosti neexistuje reálna hrozba pre koncesie strán od akéhokoľvek iného konkurenta. Pokusy zákazníkov sponzorovať novú obchodnú platformu pre úrokové sadzby – projekt Rainbow – boli zmarené, keď Liffe podnikla kroky na zabránenie zastupiteľnosti (54) a vyrovnaniu rozpätí (55) s pozíciami obchodovanými na svojej vlastnej platforme.

37. Strany sú si navzájom takisto najbližšími konkurentmi z hľadiska inovácie v oblasti európskych úrokových derivátov.

III.3. Hospodárska súťaž medzi stranami – opcie a futurity na akcie (56)

38. V tejto oblasti majú Eurex a Liffe podnikanie s podobnou veľkosťou a vo významnej miere si priamo konkurujú. 75 % futurít a 63 % opcií dostupných na Liffe je dostupných aj na Eurexe. Okrem toho, dvojníci Eurex sa dajú zúčtovať na Liffe. Viac ako 20 % obchodovania s akciovými derivátmi z domáceho nemeckého trhu DB sa takisto uskutočňuje na Liffe. Viac ako štvrtina obchodovania s francúzskymi derivátmi sa uskutočňuje na platforme Eurex. V niekoľkých akciách sa väčšina obchodovania uskutočňuje mimo domáceho trhu. Strany sa prekrývajú na všetkých svojich domácich trhoch a dosahujú na týchto trhoch spoločný trhový podiel [90 – 100 %].

39. Dokonca na určitých trhoch mimo ich pôvodných domácich trhov strany dosiahli významné trhové podiely na úkor tradičnej etablovanej spoločnosti. Likvidita väčšiny španielskych akcií je rozdelená medzi Eurex a Liffe, pričom domáca burza, MEFF, je na druhom alebo treťom mieste.

40. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že je pravdepodobné, že v dôsledku gravitačného vplyvu svojho zväčšeného súboru rozpätí by zlúčený subjekt bol schopný postupne odstrániť etablovaného konkurenta a dosiahnuť monopol na všetkých európskych trhoch, nielen na svojich domácich trhoch (vrátane takých, ako je Dánsko, na ktorých je v súčasnosti prítomná len Liffe). Tým by sa odstránila významná hospodárska súťaž v oblasti poplatkov. Vzhľadom na prevažnú trhovú pozíciu zlúčeného subjektu by už vôbec nebola perspektíva vstupu nového účastníka na trh, ktorý by obmedzil poplatky.

III.4. Hospodárska súťaž medzi stranami: akciové indexy (57)

41. Hospodárska súťaž medzi stranami v derivátoch na európske akciové indexy sa týka len inovácie. Transakcia by mala negatívny vplyv na inovácie zo strany spoločnosti Eurex, ako aj Liffe a tretích strán s dominovým efektom na súvisiaci trh s udeľovaním povolení na indexy. Perspektíva významnej inovácie od tretích strán, ako sa pokúšala Chi-X v kombinácii s indexmi Russell, by bola tiež zmarená.

III.5. Prekážky vstupu a expanzie (58)

42. Potenciálni noví účastníci na trhoch s derivátmi obchodovanými na burze na základe európskych podkladových nástrojov čelia vysokým prekážkam vstupu vzhľadom na dôležitosť likvidity a otvoreného záujmu a súvisiace výhody zo vzájomného započítavania a urovnania (59). Príčinou je najmä charakteristika derivátových trhov, pričom možnosti vzájomného započítavania a urovnania plnia oveľa významnejšiu úlohu ako na peňažných trhoch. Riziko protistrany sa riadi podstatne dlhšie obdobie ako na peňažných trhoch, na ktorých sa vyrovnanie uskutočňuje v lehote niekoľkých dní od obchodovania, a preto môže byť uloženie kolaterálu používateľmi na derivátových trhoch významné (60).

43. Okrem toho, možnosť konkurentov ponúkať deriváty na akciové indexy a získať tak aj záchytné miesto v súvisiacich akciových derivátových produktoch je takisto obmedzená vzhľadom na to, že produkty naviazané na referenčný index sú chránené právami duševného vlastníctva. Existencia veľkej zavedenej základne existujúcich používateľov (členská základňa), ktorá „distribuuje“ produkty burzy investorom, charakterizovaná utopenými spojovacími nákladmi, ktorým sa nedá predísť, je takisto významnou prekážkou vstupu.

44. Prekážka vstupu do akciových derivátov vyplývajúca zo skupiny otvoreného záujmu a likvidity v indexových produktoch – ktoré sú chránené vlastnými právami DV – súvisí nielen s možnými vyrovnaniami rozpätí so súvisiacimi derivátmi na akciové indexy, ale aj so želaním určitých účastníkov trhu obchodovať s indexovými derivátmi a derivátmi niektorých podkladových zložiek (ako aj indexovými a jednotlivými podkladovými akciami) spolu.

45. V rozhodnutí sa preto dospelo k záveru, že je nepravdepodobné, že by sa po zlúčení vyskytol dostatočný a včasný vstup na akýkoľvek z relevantných trhov, ktorý by zmiernil protisúťažné účinky transakcie.

III.6. Žiadna vyrovnávacia kúpna sila (61)

46. Počas správneho konania DB a NYX tvrdili, že veľké investičné banky majú významnú kúpnu silu, ktorá by zabránila zlúčeným subjektom zvyšovať poplatky po fúzii. Strany konkrétne tvrdili, že tieto veľké investičné banky by sa mohli zjednotiť, aby financovali úspešný vstup, pretože údajne kontrolujú tok objednávok. Neexistujú však príklady tohto výskytu na relevantných trhoch napriek určitým neúspešným pokusom. Okrem toho, akýkoľvek takýto pokus je nepravdepodobný, pretože by okrem iného musel zahŕňať veľmi podstatný počet účastníkov. V rozhodnutí sa dospieva k záveru, že v rozsahu, v ktorom dnes existuje tlak, je výsledkom boja medzi stranami a hrozbou toho, že zákazníci budú presúvať obchod z jednej na druhú. Tento tlak by preto zanikol fúziou.

III.7. Závery o hospodárskej súťaži medzi stranami v obchodovaní a zúčtovaní derivátov obchodovaných na burze

47. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že navrhovaná transakcia by spojila dve vedúce európske burzy derivátov, čo by viedlo k takmer monopolnej pozícii na každom z relevantných trhov pre obchodovanie a klíringové služby pre: — európske úrokové futurity a opcie obchodované na burze; — európske akciové futurity a opcie obchodované na burze; — nové európske futurity a opcie na akciové indexy, obchodované na burze; — služby mimo knihy objednávok pre európske zmluvy ETD s blokovou veľkosťou (62); a — služby registrácie, potvrdenia a zúčtovania centrálnymi protistranami pre flexibilné verzie európskych akciových futurít a opcií obchodovaných OTC (63).

48. V každom prípade a vzhľadom na vysoké prekážky vstupu a expanzie a chýbajúcej vyvažujúcej kúpnej sily by transakcia spôsobila značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže odstránením: — existujúcej hospodárskej súťaže, potenciálnej hospodárskej súťaže a dôležitého konkurenčného tlaku, ktorý navzájom v súčasnosti a jedinečne vyvíjajú Eurex a Liffe ako najbližší konkurenti, pokiaľ ide o obchodovanie a zúčtovacie služby týkajúce sa každého z uvedených trhov; — hospodárskej súťaže medzi spoločnosťami Eurex a Liffe v oblasti produktovej inovácie v rámci každého z týchto produktových trhov, na ktorých sú si navzájom najbližšími konkurentmi; a — hospodárskej súťaže medzi spoločnosťami Eurex a Liffe v technológii, postupoch, službách a koncepcii trhov.

IV. NÁRAST EFEKTÍVNOSTI

49. Oznamujúce strany tvrdili, že z transakcie by mali prospech používatelia ich peňažných a derivátových búrz, pretože by významne narástla efektívnosť. Tvrdili, že používatelia by zaznamenali pokles nákladov na prevádzku týchto platforiem, že by používatelia museli poskytnúť menší kolaterál na zúčtovanie transakcií a že by používatelia mohli využívať väčšiu likviditu a teda nižšie implicitné náklady na obchodovanie. Oznamujúce strany tvrdili, že likvidné vplyvy transakcie by mali účinok presahovania v prospech spoločností a spotrebiteľov v celom hospodárstve. Tvrdili, že i) spoločnosti by mali prospech zo znížených nákladov na kapitál, ii) vlády by sa mohli financovať lacnejšie, čím by sa uvoľnili zdroje pre verejné, ako aj súkromné investície, a iii) spotrebitelia by mali prospech z väčšej zamestnanosti, inovácie a hospodárskeho rastu.

50. Vzhľadom na takmer monopolnú pozíciu vyplývajúcu z transakcie na niekoľkých relevantných trhoch, ktoré sú určené v rozhodnutí, by akýkoľvek nárast efektívnosti, aj keby sa považoval za overiteľný, týkajúci sa fúzie a s pravdepodobným prospechom pre spotrebiteľov, musel byť osobitne podstatný, aby zabránil značnému narušeniu efektívnej hospodárskej súťaže, ktoré sa stanovilo v predchádzajúcom texte vrátane straty skutočnej a potenciálnej hospodárskej súťaže a straty hospodárskej súťaže v inováciách (64).

51. Na základe dôkazov predložených oznamujúcimi stranami sa v rozhodnutí dospelo k záveru, že i) nárast efektívnosti, ktorý uviedli oznamujúce strany v oblasti nákladov na IT a prístup používateľov, neboli overiteľné (65), ii) je pravdepodobné, že určitý nárast efektívnosti by vznikol pre spotrebiteľov zo zvýšených príležitostí vzájomného urovnania, čo by sa prejavilo v kolaterálových úsporách. Komisia však zistila, že niektoré oblasti tohto nárastu efektívnosti by sa dosiahli menej súťažným spôsobom, a že je možné, že by v určitej miere prešli na spotrebiteľov, aj keď veľkosť tohto účinku nebolo možné určiť (66), iii) údajný likvidný vplyv na integrované výmeny hotovosti nebol overiteľný (67) a iv) údajný likvidný vplyv integrácie platforiem strán na obchodovanie s derivátmi nebol overiteľný. Aj keby boli tieto likvidné vplyvy overiteľné, došlo by k určitému presunu na zákazníkov, ale veľkosť tohto vplyvu nebolo možné určiť na základe dostupných údajov (68). Okrem toho sa Komisia domnievala, že nárast efektívnosti v rámci celého hospodárstva nebol v tomto prípade (69) overiteľný a uviedla, že je nepravdepodobné, že by sa úspory fixných nákladov presunuli na zákazníkov (70).

V. NÁPRAVNÉ OPATRENIA

52. S cieľom reagovať na obavy týkajúce sa hospodárskej súťaže, ktoré vyjadrila Komisia, oznamujúce strany predložili dva súbory nápravných opatrení, prvý 17. novembra 2011 a po zápornom výsledku trhového testu tohto prvého súboru druhý 14. decembra 2011. Oba súbory zahŕňali záväzok odpredaja v oblasti akciových derivátov a nápravné opatrenie týkajúce sa prístupu k novým derivátom na akciové indexy a úrokovým derivátom. Okrem toho druhý súbor nápravných opatrení obsahoval záväzok poskytnutia softvérovej licencie na obchodovanie s existujúcimi a novými úrokovými derivátmi.

53. Komisia analyzovala vhodnosť balíka záväzkov predloženého 14. decembra 2011 na nápravu všetkých obáv týkajúcich sa hospodárskej súťaže, ktoré boli uvedené v rozhodnutí. Na tento účel Komisia analyzovala primeranosť rozsahu navrhovaných záväzkov, pravdepodobnosť včasného a dostatočného vstupu na základe navrhovaných záväzkov, ako aj ich pravdepodobnú účinnosť v praxi. Komisia sa domnievala, že týmito záväzkami sa nemohol odstrániť zistený problém týkajúci sa hospodárskej súťaže.

VI. ZÁVER ROZHODNUTIA

54. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že transakcia by spôsobila značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže na vnútornom trhu alebo jeho podstatnej časti v zmysle článku 2 ods. 3 nariadenia o fúziách. Dôvodom je, že výsledkom transakcie by bolo vytvorenie dominantného alebo takmer monopolného postavenia a odstránenie najbližšieho skutočného a potenciálneho konkurenta v oblasti európskych akciových derivátových produktov obchodovaných na burze a európskych úrokových derivátových produktov obchodovaných na burze (vrátane hospodárskej súťaže v produktovej inovácii) a v nových derivátoch na európske akciové indexy. Okrem toho by transakcia spôsobila značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže vytvorením dominantného alebo takmer monopolného postavenia a odstránenie najbližšieho skutočného a potenciálneho konkurenta na trhoch so službami mimo knihy objednávok pre európske zmluvy ETD s blokovou veľkosťou (bez ohľadu na to, ako by sa tento trh ďalej členil) a pre služby registrácie obchodu, potvrdenia a zúčtovania centrálnymi protistranami pre flexibilné verzie európskych akciových futurít a opcií obchodovaných OTC (71).

(1) Ú. v. EÚ L 24, 29.1.2004, s. 1.

(2) Ú. v. EÚ C 199, 7.7.2011, s. 9.

(3) Komisia vykonala rozsiahle zisťovanie na trhu s použitím všetkých nástrojov stanovených v nariadení o fúziách. V tejto súvislosti poslala Komisia v prvej fáze Komisia viac ako 600 podrobných žiadostí o informácie podľa článku 11 nariadenia o fúziách a dostala takmer 250 odpovedí, pričom v druhej fáze bolo odoslaných viac ako 150 dotazníkov a doručených viac ako 100 odpovedí. Okrem toho Komisia vykonala viac ako 20 telefonických konferencií a stretnutí s radom zákazníkov a konkurentov a analyzovala podstatný počet interných dokumentov oznamujúcich strán z času pred fúziou. Pozri napr. rozhodnutie, odôvodnenie 23.

(4) Dňa 20. októbra 2011 bola predĺžená časová lehota na prijatie konečného rozhodnutia v tejto veci o 7 pracovných dní podľa článku 10 ods. 3 druhého pododseku nariadenia o fúziách.

(5) Zodpovedajúcim spôsobom bola zákonná lehota na prijatie rozhodnutia Komisie podľa článku 8 predĺžená o 15 pracovných dní podľa článku 10 ods. 3 prvého pododseku nariadenia o fúziách.

(6) Aby bolo možné vykonať test trhu týkajúci sa nového súboru záväzkov, Komisia sa dohodla s oznamujúcimi stranami na ďalšom predĺžení o 13 pracovných dní podľa článku 10 ods. 3 druhého pododseku tretej vety nariadenia o fúziách. Test trhu bol spustený 14. decembra 2011.

(7) Oddiel 7 rozhodnutia.

(8) Oddiel 8 rozhodnutia.

(9) Oddiel 9 rozhodnutia.

(10) Oddiel 10 rozhodnutia.

(11) Odôvodnenie 221 rozhodnutia.

(12) Odôvodnenia 343 a nasl. rozhodnutia.

(13) Odôvodnenia 222 a 321 – 342 rozhodnutia.

(14) Odôvodnenie 222 rozhodnutia.

(15) Hlasové maklérstvo je tradičný spôsob oznamovania cenových ponúk účastníkom trhu: rokovanie prebieha telefonicky, buď medzi koncovým používateľom a sprostredkovateľom, alebo medzi dvomi sprostredkovateľmi, ale v súčasnosti je zlepšené tým, že sprostredkovatelia majú elektronické oznamovacie tabule na zverejňovanie svojich ponúk a často sú vysoko automatické.

(16) Okrem toho sa priestor viacstranného obchodovania s derivátmi stal potenciálne dostupným pre multilaterálne obchodné systémy (Multilateral Frade Facilities, ďalej len „MTF“), ktoré boli vytvorené v dôsledku MiFID (smernice Európskeho parlamentu a Rady 2004/39/ES z 21. apríla 2004 o trhoch s finančnými nástrojmi („MiFID“) (Ú. v. EÚ L 145, 30.4.2004, s. 1). Pozri odôvodnenia 223 – 227 rozhodnutia a odôvodnenie 255.

(17) Odôvodnenie 257 rozhodnutia.

(18) Oddiel 11.1.12.2.1 rozhodnutia.

(19) Odôvodnenie 262 rozhodnutia.

(20) Pokiaľ ide o ETD, predpokladom obchodovania na burze je úplná štandardizácia všetkých podmienok, najmä ekonomických parametrov. Pozri odôvodnenia 271, 280, 282, 283 rozhodnutia.

(21) Pozri odôvodnenie 364 rozhodnutia.

(22) Pokiaľ ide o dôsledky nadchádzajúceho nariadenia, aj keď je konečná podoba akejkoľvek legislatívnej iniciatívy v tejto fáze nejasná, a preto by bolo opieranie sa o obsah rôznych návrhov špekulatívne a neprimerané, Komisia konštatuje, že ak by nariadenie skutočne spôsobilo konvergenciu medzi ETD a OTC derivátmi v zmysle, že by sa vyžadovalo, aby štandardizované OTC deriváty podliehali povinnému zúčtovaniu, neznamenalo by to, že by sa ETD a OTC deriváty stali zameniteľnými obomi smermi. Naopak, dôvod, prečo používatelia derivátov používajú OTC deriváty, pravdepodobne nezmizne a mohol by sa posilniť jednosmerný vývoj, pričom by sa OTC zmluvy posunuli na regulované burzy, pretože by sa stalo povinným obchodovať s niektorými derivátmi, s ktorými sa predtým obchodovalo OTC, na burzách. Tým by sa nezmenili základné vlastnosti OTC derivátov alebo ETD, ani rozdiely medzi nimi, ale skôr by sa posunuli hranice medzi nimi. Pozri odôvodnenie 284 a poznámku pod čiarou 171 rozhodnutia.

(23) Pozri odôvodnenie 367 rozhodnutia.

(24) Zúčtovanie pozostáva zo súboru operácií po uskutočnení obchodu, najmä riadenia pozícií po celý životný cyklus zmluvy, riadenia zábezpeky na odstránenie rizika protistrany a riadenia na základe peňažných tokov. Zúčtovanie môže byť dvojstranné, pričom je každá strana vystavená riziku druhej strany (v priestore OTC) alebo prostredníctvom centrálnej protistrany (ďalej len „CCP“). V prípade ET vykonáva zúčtovanie CCP. CCP poskytuje záruku splnenia záväzkov tým, že sa zákonne vsunie medzi kupujúceho a predávajúceho a prevezme riziko zlyhania protistrany v mene obchodujúcich strán. Na tento účel CCP posudzuje úroveň rizika a riadi ho počas celej životnosti každej zmluvy. Aby sa CCP chránila proti riziku, určuje tzv. požiadavky na prirážku (kolaterál) a vytvorí fond pre prípad zlyhania, do ktorého každý účastník obchodu musí prispieť v závislosti od svojej pozície. CCP poverené zúčtovaním ETD vyberá platforma burzy derivátov – preto si zvyčajne používatelia derivátov nemôžu vybrať CCP pre svoje derivátové obchody vykonávané na burze. Burzy cenných papierov zvyčajne poskytujú integrovanú službu, za ktorú niektoré burzy prevádzkujúce vertikálne integrované modely, ako napríklad Eurex, účtujú jeden poplatok. Pozri odôvodnenia 230 – 236 rozhodnutia.

(25) Pozri odôvodnenia 316 – 332 a 367, pozri aj odôvodnenia od 351 do 359 rozhodnutia.

(26) Odôvodnenie 445 rozhodnutia.

(27) Pozri odôvodnenia 396 – 400.

(28) Pozri odôvodnenie 400.

(29) Pozri odôvodnenie 406.

(30) Pozri odôvodnenie 419.

(31) Pozri odôvodnenie 421.

(32) Pozri odôvodnenie 422.

(33) Pozri odôvodnenie 426.

(34) Pozri odôvodnenie 428.

(35) Pozri odôvodnenia 430 – 432.

(36) Pozri odôvodnenia 433 – 443.

(37) V dôsledku toho sa pojem ETD bude používať ako všeobecný odkaz na opcie a futurity obchodované na burze vnímané spolu (odôvodnenie 443 rozhodnutia).

(38) Pozri odôvodnenia 444 – 446.

(39) Uplatnením sa nespochybňujú nasledujúce závery o trhoch pre služby mimo knihy objednávok – registráciu, potvrdenie a zúčtovanie CCP ETD zmlúv s blokovou veľkosťou a registráciu obchodu, potvrdenie a služby zúčtovania centrálnou protistranou pre flexibilné verzie európskych akciových futurít a opcií obchodovaných OTC. Aj keď sa o službách mimo knihy objednávok uzatvárajú dohody bilaterálne, týkajú sa rovnakých zmlúv a používajú rovnakú infraštruktúru ako služby knihy objednávok. Medzi uvedenými dvomi službami neexistuje zameniteľnosť dopytu, alebo je v najlepšom prípade obmedzená, pretože služby mimo knihy objednávok sa týkajú blokových obchodov, ktoré sa nedajú uskutočniť v knihe objednávok bez toho, aby to malo významný vplyv na cenu. V dôsledku toho sa v rozhodnutí dospelo k záveru, že služby mimo knihy objednávok patria do odlišného, aj keď úzko prepojeného trhu k trhu služieb knihy objednávok. Činnosti oznamujúcich strán sa prekrývajú aj v službách po uzavretí obchodu v prípade zmlúv „flex“. Obchody vstupujúce do týchto facilít všeobecne nemajú úroveň štandardizácie ekonomických parametrov, ktorá by im umožňovala obchodovanie prostredníctvom knihy objednávok. V dôsledku toho sa v rozhodnutí dospelo k záveru, že tieto služby nemôžu byť zameniteľné so službami knihy objednávok ani službami mimo knihy objednávok. Pozri odôvodnenie 463 a nasl.

(40) Pozri odôvodnenia 447 – 464.

(41) Pozri odôvodnenia 498, 543 a 572.

(42) Odôvodnenia 498, 499.

(43) Odôvodnenia 501 – 514.

(44) Odôvodnenia 543 – 559.

(45) Odôvodnenia 515 – 519 a 560 – 603.

(46) Odôvodnenia 520 – 526.

(47) Odôvodnenia 560 – 603.

(48) Odôvodnenia 542 – 559, najmä odôvodenie 546.

(49) Odôvodnenia 527 – 531.

(50) Odôvodnenia 641 – 814.

(51) Odôvodnenia 681 a nasl.

(52) Odôvodnenia 713 a nasl.

(53) Odôvodnenia 736 a nasl.

(54) Poznámka pod čiarou 110.

(55) Odôvodnenie 238.

(56) Odôvodnenia 815 – 892.

(57) Odôvodnenia 893 – 925.

(58) Odôvodnenia 926 – 1008.

(59) Na účel vymedzenia vzájomného započítavania a urovnania pozri poznámku pod čiarou 108 rozhodnutia. Obchodníci môžu využívať príležitosti vzájomného započítavania a urovnania v tom rozsahu, že keď majú otvorený záujem na jednom obchodnom mieste, požiadavky na kolaterál pre ďalšie obchody na rovnakom mieste môžu byť nižšie. Pozri odôvodnenie 934 a nasl. rozhodnutia.

(60) Pozri tiež odôvodnenie 104 rozhodnutia.

(61) Odôvodnenia 1009 – 1024.

(62) Eurex a Liffe ponúkajú podobné a z veľkej časti sa prekrývajúce služby aj v tejto oblasti a nemajú iných konkurentov (alebo maximálne jedného ďalšieho konkurenta na určitých nedomácich trhoch s akciovými derivátmi). Významné množstvo zúčtovaného objemu na burzách Eurex a Liffe predstavujú obchody, o ktorých sa rokuje mimo knihy objednávok a ktoré sa im nahlasujú na účel potvrdenia a zúčtovania. Podobné záležitosti vznikajú na všetkých relevantných trhoch ako v obchodovaní cez knihu objednávok, pretože prekrývanie je rovnaké. Okrem toho, dvojníci Eurex sa dajú zúčtovať na Liffe. Aj keď nie sú zameniteľné so zmluvou Eurex, využívajú dve iné kľúčové výhody ETD, konkrétne vyrovnanie rozpätia a odstránenie rizika protistrany, a preto predstavujú najužšie mimotrhové obmedzenie. Pozri odôvodnenia 463 a nasl. a 1025 a nasl.

(63) Strany poskytujú podobné a väčšinou sa prekrývajúce služby aj v tejto oblasti, v ktorej Liffe ako prvá inovovala svoju službu BClear, opísanú ako „nezadržateľný úspech“. Nemajú iných konkurentov, pretože žiadni konkurenti, ktorí poskytujú podobné služby, neposkytujú tieto služby v súvislosti so žiadnym z akciových podkladových nástrojov z domácich trhov strán. Táto služba im umožňuje zachytávať významné objemy na zúčtovanie, ktoré by inak zostali OTC, a jej význam bude zrejme rásť v rámci reforiem G20. Liffe výrazne útočila na nemecké a švajčiarske podkladové nástroje, ale aj DB na podkladové nástroje z domácich trhov Liffe. Strany si úzko konkurujú v oblasti poplatkov a ponúkaných služieb. Významný vstup je nepravdepodobný. Pozri odôvodnenia 477 a nasl. a 1071 a nasl.

(64) Odôvodnenie 1337.

(65) Odôvodnenie 1187.

(66) Odôvodnenie 1243.

(67) Odôvodnenie 1303.

(68) Odôvodnenie 1327.

(69) Odôvodnenie 1330.

(70) Odôvodnenie 1334.

(71) Odôvodnenie 1483.