SK    SK  
 EURÓPSKA KOMISIA 
V Bruseli 20.10.2011 
SEK(2011) 1227 v kone čnom znení 
  
PRACOVNÝ DOKUMENT ÚTVAROV KOMISIE 
ZHRNUTIE POSÚDENIA VPLYVU 
Sprievodný dokument 
Návrh  
 
SMERNICA EURÓPSKEHO PARLAMENTU A RADY 
Trhy s finan čnými nástrojmi [p repracované znenie] 
 
a 
 
Návrh  
 
NARIADENIE EURÓPSKEHO PARLAMENTU A RADY 
 
Trhy s finan čnými nástrojmi 
{KOM(2011) 656 v kone čnom znení} 
{SEK(2011) 1226 v kone čnom znení}  
SK 2   SK PRACOVNÝ DOKUMENT ÚTVAROV KOMISIE 
ZHRNUTIE POSÚDENIA VPLYVU 
Sprievodný dokument 
Návrh  
 
SMERNICA EURÓPSKEHO PARLAMENTU A RADY 
Trhy s finan čnými nástrojmi [prepracované znenie] 
 
a 
 
Návrh  
 
NARIADENIE EURÓPSKEHO PARLAMENTU A RADY 
 
Trhy s finan čnými nástrojmi 
SK 3   SK 1. VYMEDZENIE  PROBLÉMU 
Smernicou o trhoch s finan čnými nástrojmi (MiFID) sa ustanovuje regula čný rámec na 
poskytovanie investi čných služieb v oblasti finan čných nástrojov (ako napríklad služby 
maklérske činnosti, poradenstvo, obchodovanie, správa portfólia, upisovanie at ď.) bankami 
a investičnými spolo čnosťami a na organizáciu regulovaných trhov organizátormi trhu, s 
príslušnými právomocami a povinnos ťami vnútroštátnych príslušných orgánov.  
Hlavným cie ľom je ďalší rozvoj integrácie, konkuren cieschopnosti a efektívnosti finan čných 
trhov EÚ. Zrušila sa ňou možnos ť, aby členské štáty vyžadovali, aby sa všetko obchodovanie 
s finančnými nástrojmi uskuto čňovalo na konkrétnych burzách, a umožnila sa celoeurópska 
voľná hospodárska sú ťaž medzi tradi čnými burzami a alternatívnymi miestami obchodovania. 
Takisto sa ňou bankám a investi čným spolo čnostiam poskytlo siln ejšie „oprávnenie“ na 
poskytovanie investi čných služieb v rámci celej EÚ pod podmienkou dodržiavania 
organizačných požiadaviek a požiadaviek na podávanie správ a komplexnej ochrany 
investora. 
Aj vďaka technologickému po kroku sa v ďaka nej po 3,5 roku dosiahla vä čšia hospodárska 
súťaž medzi miestami obchodujúcimi s finan čnými nástrojmi a vä čší výber pre investorov, 
pokiaľ ide o poskytovate ľov služieb a finan čné nástroje. Celkovo sa transak čné náklady 
znížili a zvýšila sa integráci a. Zistili sa však aj ur čité problémy.  
1.1. Nerovnaké podmienky medzi trhmi a ú častníkmi trhu 
Vykonávanie MiFID v spojení s vplyvom t echnologického pokroku dramaticky zmenilo 
štruktúru finan čných trhov v rámci celej Európy, najmä v súvislosti s akciami, a viedlo k 
zmene správania ú častníkov trhu v snahe reagova ť na tento vývoj.  
Po prvé, napriek poskytovaniu porovnate ľných služieb pre regul ované trhy MTF môžu 
v praxi podlieha ť menej prísnemu regula čnému režimu a režimu doh ľadu. Okrem toho vznikli 
nové miesta obchodovania a štruktúry trhu, a ko napríklad systémy kríženia príkazov 
zadaných maklérmi (broker crossing systems)  a platformy obchodovania s derivátmi, ktoré 
vykonávajú podobné činnosti ako MTF alebo systematic kí internalizát ori bez toho, aby 
podliehali rovnakým regula čným požiadavkám (transparentnos ť a ochrana investora).  
Okrem toho rýchle technologické zmeny, najmä v oblasti rastu automatizovaného 
obchodovania a vysokofrekven čného obchodovania spôsobujú oba vy týkajúce sa možných 
nových rizík pre riadne fungovanie trhov, o to viac,  že nie všetci obchodní ci zaoberajúci sa 
vysokofrekven čným obchodovaním podliehajú ustanoveniam o povolení a doh ľade podľa 
MiFID.  
Po tretie, rast mimoburzového obchodovania (O TC) s akciami vedie k obavám niektorých 
vnútroštátnych orgánov doh ľadu, pokia ľ ide o kvalitu tvorby cien na burzách a jej 
reprezentatívnu povahu. Okrem toho skupina G20 odsúhlasila, že sa obchodovanie so 
štandardizovanými mimoburzovými derivátmi pod ľa potreby presunie na  burzy alebo na 
elektronické obchodné platformy.  
1.2. Ťažkosti MSP, pokia ľ ide o prístup na finan čné trhy 
Malé a stredné podniky čelia pri získavaní kap itálu z akciových trhov vä čším ťažkostiam 
a vyšším nákladom ako vä čší emitenti. Tieto ťažkosti súvisia s nedostato čnou vidite ľnosťou 
SK 4   SK trhov MSP, nedostato čnou trhovou likviditou pre akcie MSP a vysokými nákladmi na prvú 
verejnú ponuku. 
1.3. Nedostato čná transparentnos ť pre účastníkov trhu  
Objavili sa ur čité obavy týkajúce sa toho, že systém transparentnosti stanovený v MiFID je 
pre účastníkov trhu na akciových aj neakciových trhoch nedostato čný. 
So zreteľom na akciové trhy rast elektronického obchodovania u ľahčil vytváranie skrytej 
likvidity a používanie nepreh ľadných pokynov, ktoré ú častníci trhu uplat ňujú s cieľom 
minimalizova ť náklady súvisiace s fungovaním trhu.  Zvýšené využívanie tzv. dark pools 
vyvoláva obavy v oblasti regulácie, ke ďže môže v kone čnom dôsledku ovplyvni ť kvalitu 
mechanizmu ur čovania cien na transparentných trhoch. Ú častníci trhu, ako aj orgány doh ľadu 
vyjadrili obavy z časových oneskorení v uverej ňovaní správ o obchodovaní na akciových 
trhoch.  
MiFID sa nevz ťahuje na požiadavky transparentnosti v prípade neakciových trhov, ktoré sú 
regulované len na vnútroštátnej úrovni; ni e vždy sa tieto požiadavky považujú za dostato čné.  
Ďalšou otázkou je kvalita a formát informácií, ako aj náklady ú čtované za informácie 
a ťažkosti s konsolidáciou informácií. Ak sa ti eto otázky v plnom rozsahu nevyriešia, môžu 
oslabiť spoločné ciele MiFID, pokia ľ ide o transparentnos ť, hospodársku sú ťaž medzi 
poskytovate ľmi finančných služieb a ochranu investora.  
1.4. Nedostato čná transparentnos ť pre regula čné orgány a nedostato čné právomoci 
v oblasti doh ľadu v kľúčových oblastiach 
Zvýšená prítomnos ť finančných investorov na komoditných tr hoch, najmä na niektorých 
kľúčových referen čných trhoch s komoditnými derivátmi (n apr. na trhoch s ropou alebo na 
poľnohospodárskych trhoch), mohla vies ť k nadmernému zvyšovaniu cien a volatilite. Pre 
deriváty, a najmä deriváty komodít neexistuje doh ľad nad pozíciami a ich riadenie, ktorými 
by sa mohlo zabráni ť narušeniu trhov a poškode niu investorov. Nedostato čne jasný a súdržný 
regulačný rámec v oblasti emisných kvót má negatívny ú činok na integritu trhu a ochranu 
investora na spotovom sekundárnom trhu s emisnými kvótami.   
Existujúce požiadavky na oznamovanie transakc ií neposkytujú príslu šným orgánom úplný 
prehľad o trhu, pretože ich rozsah je príliš malý (napr. finan čné nástroje, s ktorými sa 
obchoduje len mimo burzy, v sú časnosti nepodliehajú oznamovaniu) a pretože sú príliš 
rozdielne.  
Zo skúseností, najmä z tých z obdobia finan čnej krízy vyplýva, že neexistujú dostato čné 
právomoci na to, aby sa zakázalo alebo obm edzilo obchodovanie aleb o distribúcia produktu 
alebo služby v prípade nepriaznivého vývoja al ebo obmedzení, a takisto neexistujú dostato čné 
právomoci v oblasti vyšet rovania alebo sankcie.  
1.5. Nedostato čná ochrana investora  
Súčasná smernica MiFID obsahuje nieko ľko ustanovení, ktoré vedú k tomu, že investori nie 
sú chránení na dostato čnej alebo primeranej úrovni. V dôsledku toho môžu by ť investorom 
nesprávne predané finan čné produkty, ktoré pre nich nie sú vhodné, alebo investori môžu 
uskutočniť investičné rozhodnutia, ktoré nie sú optimálne.  
SK 5   SK Po prvé, existuje nerovnomerný záber poskytovate ľov služieb s niektorými investi čnými 
spoločnosťami a niektorými produktmi, ako sú naprík lad štruktúrované vkl ady, na ktoré sa 
MiFID nevz ťahuje vôbec alebo ich pokryt ie MiFID nie je dostato čne jednozna čné. 
Po druhé, existujú nejasnosti o niektorých sl užbách poskytovaných inve storom, ako napríklad 
služby zabezpe čujúce len vykonávanie pokynov, kvalita investi čného poradenstva alebo 
rámec pre stimuly. V prípade stimulov sa pravidlá MiFID týkajúce sa zverej ňovania 
informácií o stimuloch od tretích strán neosved čili vždy ako celkom jasné alebo dobre 
zrozumite ľné pre investorov. 
Po tretie, prípady nesprávneho predaja vyvola li otázky týkajúce sa poskytovania služieb 
neretailovým klientom a klasifikácie klientov.  
Nakoniec, nedostato čné údaje o kvalite vykonávania by mohli zhorši ť schopnos ť investičných 
spoločností vybra ť najlepšie možné miesto na vykonanie obchodu pre klienta. 
1.6. Nedostatky v niektorých oblastiach  organizácie, postupov, kontrol rizík 
a posudzovania ú častníkov trhu  
Problém má dva základné rozm ery. Po prvé, úloha riadite ľov a organiza čné zabezpe čenie sú 
nedostato čné na uvedenie nových produktov na trh, na operácie a služby a funkcie vnútornej 
kontroly majú nedostatky, ktoré sa zistili po čas nedávnych udalostí. Po druhé, neexistujú 
dostatočné špecifické organiza čné požiadavky na správu portfólia, upisovanie 
a umiestňovanie cenných papierov, čo sa zistilo prostredníctvom mnohých s ťažností od 
klientov zaregistrovaných v rôznych členských štátoch. 
1.7. Prekážky v hospodárskej sú ťaži v rámci infraštruktúry pre zú čtovanie 
Spôsob fungovania spojenia medzi mies tami obchodovania v EÚ s poskytovate ľmi služieb 
zúčtovania odhalil a vyvolal s úbor prekážok v oblasti ú činnej cezhrani čnej hospodárskej 
súťaži. Zatia ľ čo sa naďalej diskutuje o výhodách a relatívnyc h silných stránkach vertikálne 
integrovaných platforiem obchodovania a zú čtovania na jednej strane a horizontálne 
orientovaných zú čtovacích centier poskytujúcich sl užby viacerým platformám obchodovania 
na strane druhej, tieto prekážky bránia hospodárskej sú ťaži v celej EÚ na úrovni platforiem 
obchodovania otvorených MiFID.  
2. ANALÝZA SUBSIDIARITY  
Väčšina otázok, ktorých sa t ýka revízia, sú už v sú časnosti zahrnuté do acquis a MiFID. 
Okrem toho sú finan čné trhy vo svojej podstate cezhrani čné, a to v čoraz väčšom rozsahu. 
Medzinárodné trhy si vyžaduj ú medzinárodné pravidlá v čo najväčšom rozsahu. Podmienky, 
podľa ktorých spolo čnosti a organizátori môžu  v tejto súvislosti sú ťažiť, či už ide o pravidlá 
týkajúce sa transparentnos ti pred obchodovaním alebo po ob chodovaní, ochranu investora 
alebo hodnotenie a kontrolu rizík ú častníkmi trhu, musia by ť spoločné v celej Únii 
a v súčasnosti tvoria základ MiFID. V oblastiach, v ktorých sa to umož ňuje smernicou, už 
členské štáty zaviedli prísnejšie  požiadavky. To však znamená, že riešili problémy len v rámci 
svojich hraníc. Nekoordinovanými opatreniami  by sa nedosiahli rovnaké podmienky pre 
všetkých a rovnaké úrovne ochrany investora /integrity trhu. Vyžadujú sa opatrenia na 
európskej úrovni s cie ľom aktualizova ť a upraviť regulačný rámec stanovený v MiFID, aby sa 
zohľadnil vývoj na finan čných trhoch od času jej implementácie.  
SK 6   SK Európsky orgán pre cenné papiere a trhy (E SMA – European Securities and Market 
Authority) by mal taktiež zohráva ť kľúčovú úlohu pri vykonávaní nových legislatívnych 
návrhov. Jedným z cie ľov vytvorenia európskeho orgánu je ďalej posil ňovať fungovanie 
jednotného trhu pre trhy s cennými papiermi; nové pr avidlá na úrovni Únie sú potrebné na to, 
aby sa ESMA udelili všetky príslušné právomoci.  
3. CIELE  
Na základe uvedenej analýzy pr oblému je všeobecným cie ľom revízie MiFID posilni ť dôveru 
investorov, zníži ť riziká narušenia trhu a systémové riziká, zvýši ť účinnosť finančných trhov 
a zároveň znížiť nepotrebné náklady pre ú častníkov. 
Na dosiahnutie týchto všeobecných cie ľov sa vyžaduje realizácia týchto špecifickejších cie ľov 
politiky: 
1) Zabezpe čiť rovnaké podmienky medzi ú častníkmi trhu; 
2) Zvýši ť transparentnos ť trhu pre ú častníkov trhu; 
3) Posilni ť transparentnos ť smerom k regula čným orgánom a ich právomoci 
v kľúčových oblastiach a zvýši ť koordináciu na európskej úrovni;  
4) Zvýši ť ochranu investora; 
5) Rieši ť organiza čné nedostatky a podstupovani e nadmerných rizík alebo 
nedostato čnú kontrolu vykonávanú investi čnými spolo čnosťami a 
organizátormi trhu. 
4. MOŽNOSTI POLITIKY  
Počet možností politiky, o ktorýc h sa v revízii uvažuje, je ve ľmi veľký. 
Pokiaľ ide o prvý všeobecný cie ľ, možnosti sa týkajú vhodnej regulácie všetkých štruktúr 
trhu, zoh ľadnenia potrieb menších ú častníkov ako MSP, ako aj nových technológií 
obchodovania. To zah ŕňa rôzne posilnenia regula čného rámca existujúcich miest 
obchodovania, požiadavky na udelenie povolenia a možnos ť vytvorenia novej kategórie miest 
obchodovania s názvom organizované obchodné systém y (OTF – organised trading facilities), 
ktoré by sa používali na tú časť obchodovania s akciami, ktorú v sú časnosti vykonávajú 
Broker Crossing Systems (BCS), ako aj na obchodovanie s derivátmi v rôznych formátoch. 
Pokiaľ ide konkrétne o MSP, dve vybrané možnosti sú bu ď zaviesť režim prispôsobený 
potrebám trhov MSP, alebo podpori ť iniciatívu pod vedením odvetvia, aby sa posilnila 
viditeľnosť týchto trhov. Po techni ckej stránke je pozornos ť upriamená na lepšie 
kontrolovanie používate ľov týchto systémov, ako aj na spôsob, akým vstupujú na trhy. 
Pokiaľ ide o druhý všeobecný cie ľ, možnosti na zvýšenie transparentnosti obchodu zah ŕňajú 
prispôsobenie sú časných požiadaviek na akcie a zost avenie nových požiadaviek v rôznych 
formátoch pre neakciové trhy. Okrem toho sa uvažuje aj o nieko ľkých možnostiach, 
ktorých cie ľom je zníži ť náklady na trhové údaje a zlepši ť prístup k týmto údajom cez 
konsolidovaný informa čný systém. 
SK 7   SK Pokiaľ ide o tretí cie ľ, právomoci regula čných orgánov by sa mohli posilni ť zavedením 
rôznych opatrení, ako napríklad režim vydávania povolení na nové činnosti, systém riadenia 
pozícií a posilnenie v rôznych systémoch sank čného režimu. Harmonizácia podmienok 
pre režim tretej strany by sa mohla uskuto čniť prostredníctvom rôznych právnych 
prostriedkov, pri čom bolo predložených nieko ľko možností na rozšíren ie rozsahu podávania 
správ o transakciách a na zlepšenie oznam ovacích kanálov, ktoré sa na podávanie správ 
využívajú. Oblas ť, ktorej sa venuje osobitná pozornos ť, sú trhy s kom oditnými derivátmi 
s vytvorením rôznych mechanizmov na lepšiu kont rolu volatility, ako aj aktérov na týchto 
trhoch a ich činnosti. 
Pokiaľ ide o štvrtý cie ľ, posilnenie ochrany investora pozostáva z nieko ľkých možností 
zameraných na konkrétne oblas ti služieb ako investi čné poradenstvo alebo komplexné 
produkty, na ktoré by sa mohol uplat ňovať prísnejší rámec a žiadosti o viac informácií. 
Posledný cie ľ by sa mohol rieši ť cez rôzne politiky, ktoré sa zaoberajú posilnením správy 
a riadenia spolo čností, prísnejšími požiadavkami na orga nizáciu špecifických služieb, ako je 
správa portfólia a harmonizovanejší režim telefónneho a elektronického zaznamenávania. 
5. POSÚDENIE VPLYVU UPREDNOST ŇOVANÝCH MOŽNOSTÍ  
Rôzne politické možnosti boli testova né na základe kritérií ich ú činnosti a efektívnosti 
pri dosahovaní súvisiacich cie ľov. Porovnanie možností politi ky vedie k týmto záverom: 
V prípade prvého všeobecného cie ľa je prvou uprednost ňovanou možnos ťou vytvorenie 
režimu OTF, ktorý ma tri ciele: i) vytvori ť primeraný regula čný rámec pre broker crossing 
systems, ktoré sa používajú na akciových trhoch, ii) vytvori ť primeraný regula čný rámec pre 
rôzne typy systémov obchodovania, ktoré v sú časnosti nie sú regulované ako miesta 
obchodovania, a iii) ma ť k dispozícii rámec, ktorý je dostato čne dynamický na to, aby 
vyhovoval budúcim systémom a riešeniam obchodovania, ktoré by mohli vzniknú ť 
v budúcnosti. Druhé uprednost ňované riešenie je ďalšia regulácia spolo čností vykonávajúcich 
automatizované obchodovanie, ako aj sa motných organizátorov trhu, najmä pokia ľ ide o 
spoľahlivé riadenie rizika a prevádzkové záruky. Nieko ľko možností, ktoré by obmedzili 
činnosti vysokofrekven čného obchodovania (HFT) so škodli vými vplyvmi na likviditu trhu, 
ako napríklad nariadenie minimálnej lehoty, po čas ktorej musia pokyny osta ť v knihe 
objednávok, bolo vylú čených. Pokia ľ ide o MSP, iniciatíva pod vedením odvetvia bola 
vylúčená, pretože by bola príliš  nákladná v pomere k jej obmedzeným potenciálnym 
výhodám. 
V prípade druhého cie ľa sa uprednost ňuje možnos ť spojenia zefektívneného existujúceho 
režimu pre transparentnos ť na akciových trhoch so zavedením špecifického režimu pre 
transparentnos ť, ktorý sa bude prispôsobova ť jednotlivým zahrnutým typom neakciového 
finančného nástroja (t. j. dlhopisové a deri vátové trhy). Takto by sa malo dospie ť k rovnováhe 
medzi transparentnos ťou a likviditou.  
Pokiaľ ide o právomoci regula čných orgánov a konzistentnos ť postupov v oblasti doh ľadu, 
uprednost ňovanou možnos ťou je spojenie možnosti zákazu  nových služieb a produktov so 
systémom riadenia pozícií. Tak sa posilnia právomoci regula čných orgánov, aby mohli rieši ť 
rizikové situácie v oblasti ochr any investora, stab ility trhu alebo systémového rizika. Okrem 
toho posilnenie spolupráce medzi regula čnými orgánmi fyzických a finan čných komoditných 
trhov prispeje k usporiadanejším a stabiln ejším trhom s komoditnými derivátmi.  
SK 8   SK Pokiaľ ide o transparentnos ť smerom k regula čným orgánom, uprednost ňovaný spôsob je 
spojiť rozšírený rozsah podávania správ o transa kciách s lepším podávaním správ pomocou 
vytvorenia schválených mechanizmov podávani a správ (Approved Reporting Mechanisms – 
ARM), ktorými by sa umožnilo ove ľa rozsiahlejšie monitorova nie trhov prostredníctvom 
regulačných orgánov, čo by viedlo k posilneniu integrity trhu.  
Pokiaľ ide o trhy s komoditnými derivátmi, nový systém podávania správ o pozíciách 
s preskúmaním výnimiek, ktoré využívali ni ektorí obchodníci s komoditami, zvýši 
transparentnos ť voči regulačným orgánom aj verejnosti a umožní im lepšie odhadnú ť vplyv 
prílevu finan čných investícií na mechanizmus vytvárani a cien a súvisiacu cenovú volatilitu.  
Nakoniec rozšírením uplat ňovania MiFID na sekundárne spot ové obchodovanie s emisnými 
kvótami sa zabezpe čí primeraná regulácia a doh ľad nad spotovým trhom s uhlíkom a prinesie 
to súdržnos ť regulačného rámca medzi fyzickými trhm i a trhmi s derivátmi a medzi 
primárnymi a sekundárnymi trhmi. 
Pokiaľ ide o štvrtý cie ľ, vybranými možnos ťami sa najprv rozšíri pôsobnos ť regulácie na 
produkty, služby a poskytovate ľov a ochrana investora sa posilní zabezpe čením náležitého 
pokrytia poskytovate ľov investi čných služieb (t. j. drobní investi ční poradcovia, ktorí sú 
v súčasnosti pod ľa MiFID oslobodení, budú musie ť podlieha ť analogickým vnútroštátnym 
pravidlám výkonu činnosti) a produktov (t. j. štruktúrova né vklady). Okrem toho by sa zúžil 
zoznam komplexných produktov, ktoré by sa mohli predáva ť len na základe vykonávania 
pokynov, a požiadavky na informácie poskytované  klientom by sa posilnili. Možnos ť úplného 
zrušenia režimu založeného len na vykonáva ní pokynov bola zamietnutá, pretože by bola 
príliš rušivá a príliš ná kladná pre niektoré kategó rie klientov s dobrými finan čným 
znalosťami. Špecifikovaním podmienok poskytovania ne závislého poradenstva by sa zlepšila 
kvalita investi čného poradenstva. Nakoniec zakázaním stimulov v nezávislom investi čnom 
poradenstve a správe portfólia sa ods tráni súvisiaci konflikt záujmov spolo čností, ktoré 
poskytujú tieto služby, a výsledkom bude lepš ia kvalita služieb pre investorov.  
V prípade posledného cie ľa sa uprednost ňuje možnos ť spojenia posilnenia úlohy riadite ľov 
spoločností, najmä vo funkciách vnútorne j kontroly a osobitných organiza čných požiadaviek 
v správe portfólia a v upisovaní, ktoré sú k ľúčovými oblas ťami v súvislosti s ochranou 
investora a integr itou trhu, a zárove ň prispievajú ku koherentne jšiemu rámcu v Európe. 
Naopak, zavedenie novej samostatnej vnútornej funkcie na riešenie s ťažností klientov bolo 
vylúčené ako príliš obmedzujúce a neflexibilné. 
6. MONITOROVANIE A HODNOTENIE  
Komisia bude sledova ť, ako členské štáty uplat ňujú zmeny navrhnuté v legislatívnej iniciatíve 
o trhoch s finan čnými nástrojmi. Hodnotenie dôsledkov uplat ňovania legislatívneho nástroja 
by sa mohlo uskuto čniť tri roky od dátumu transpozície le gislatívneho opatrenia, v súvislosti 
so správou Rade a Parlamentu. Správa by mohla by ť založená na rôznych správach, v ktorých 
sa posudzuje vplyv rôznych uvedených regula čných opatrení v praxi.