SK Úradný vestník Európskej únie C 10/96

Stanovisko Európskeho hospodárskeho a sociálneho výboru na tému „Hospodárske a sociálne dôsledky vývoja finančných trhov“

(2008/C 10/23)

Európsky hospodársky a sociálny výbor sa 17. januára 2007 rozhodol vypracovať podľa článku 29 ods. 2 vnútorného poriadku stanovisko z k danej téme Hospodárske a sociálne dôsledky vývoja finančných trhov.

Odborná sekcia pre hospodársku a menovú úniu, hospodársku a sociálnu súdržnosť, poverená vypracovaním návrhu stanoviska výboru v danej veci, prijala svoje stanovisko 4. septembra 2007. Spravodajcom bol pán DERRUINE.

Európsky hospodársky a sociálny výbor na svojom 438. plenárnom zasadnutí 26. a 27. septembra 2007 (schôdza z 26. septembra) prijal 115 hlasmi za, pričom 25 členovia hlasovali proti a 13 sa hlasovania zdržali, nasledujúce stanovisko:

1. Odporúčania

Zverejňovanie informácií, transparentnosť a ochrana investorov a spotrebiteľov

1.1 Je potrebné zdokonaliť štatistické nástroje, ktoré umožnia lepšie definovať sektor tzv. hedžových fondov (hedge funds) a private equities (súkromných investičných spoločností), ako aj ukazovatele vzťahujúce sa na správu a riadenie podnikov (corporate governance) a zharmonizovať ich prinajmenšom na európskej úrovni.

1.2 Bolo by vhodné uplatňovať ochranné normy na hedžové fondy a fondy private equity (Bazilejská dohoda o kapitáli – „Basel III“), aby sa odstránili narastajúce pochybnosti, ktoré sa rozhostili o časti finančného priemyslu, aby sa obmedzilo riziko vzniku systémových šokov vyvolaných vystavovaním sa prílišným rizikám (predovšetkým zadlžovaniu) a nastolila sa spravodlivá hospodárska súťaž medzi jednotlivými spôsobmi investovania.

1.3 „EHSV vyzýva Komisiu, aby čo najskôr predložila návrh ustanovení právnych predpisov zameraných na poskytovanie informácií zo strany inštitucionálnych investorov vzhľadom na ich politiku súvisiacu s investovaním a hlasovaním. Predloženie takéhoto návrhu právnych predpisov by bolo v súlade s akčným plánom Komisie na modernizáciu obchodného práva a zlepšenia správy a riadenia podnikov (1).“

1.4 S cieľom posilniť ochranu investorov, ktorí vkladajú peniaze do fondov private equity, je potrebné zmeniť a doplniť smernicu týkajúcu sa podnikov kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (PKIPCP) (2) tak, aby zahŕňala aj tieto subjekty a zaväzovala ich k väčšej transparentnosti. Hoci prísľub vysokých výnosov predstavuje faktor príťažlivosti, konečný investor si nemusí vždy uvedomovať riziko, ktorému sa vystavuje.

1.5 Komisia by mala zúčastnené strany (banky, združenia spotrebiteľov, verejné orgány a poskytovateľov služieb) podporovať a vyvíjať s nimi iniciatívy zamerané na zlepšenie informovanosti, najmä znalostí spotrebiteľov o finančných službách, ktorí zvyčajne nemajú dostatočné vedomosti z oblasti financií, a teda si nie sú vedomí ani hroziacich rizík (3).

1.6 Podniky registrované na burze, ktoré sú predmetom spätného výkupu, ale ktorých obrat alebo počet zamestnancov presahuje určitú hodnotu, by mali mať povinnosť uverejňovať aspoň základné informácie, po tom, ako boli stiahnuté z burzy a prestali podliehať oznamovacej povinnosti.

Riadenie a rozloženie rizík

1.7 Bolo by treba zamyslieť sa nad možnosťou nariadiť povinnosť diverzifikovať portfólio investičných fondov, najmä v prípade zamestnaneckých systémov sporenia na základe existujúcich modelov (pozri tiež 1.2).

1.8 Kríza segmentu hypoték s nízkou bonitou v USA sa rozšírila aj na iné segmenty finančného trhu a zasiahla aj EÚ. V prípade krízy európskych bánk by z dôvodu roztriešteného dohľadu, ktorý by spomalil vhodnú reakciu, mohli hroziť značné výdavky. V mene zásady subsidiarity by mali byť veľké banky pod dohľadom na európskej úrovni. Výbor ich preto vyzýva, ako aj Komisiu a Výbor európskych orgánov bankového dohľadu (CEBS), aby sa dohodli a spresnili spôsob tohto dohľadu a definovali kritériá, ktoré by pomohli určiť, ktorých bánk sa to týka.

1.9 V prípade delegovanej správy portfólia, ktorá umožňuje diverzifikovať riziko, by predĺženie spravovacích mandátov podporilo prístup väčšmi zameraný na dlhodobé hľadisko a obmedzilo by špekulácie, ktoré prekračujú rámec arbitrážneho obchodu, a zároveň by obmedzilo náchylnosť ku krátkodobému prístupu a honbe za ziskom vyvolané špekulatívnym prístupom poskytovateľov správcovských služieb.

1.10 Činnosť ratingových agentúr, ktoré nie sú celkom nezávislé, pretože pomáhajú investičným bankám navrhovať vedľajšie bankové produkty, valorizovať ich a investovať, by mala byť transparentnejšia.

Zosúladenie finančnej stratégie a európskeho sociálneho modelu

1.11 Poskytovanie daňových výhod by mohlo podnietiť penzijné fondy, ktoré majú dlhodobú stratégiu, aby v rámci svojej politiky finančného investovania uplatňovali kvalitu a spoločenskú zodpovednosť, nakoľko spoločensky zodpovedné investície (4), sa v nej v súčasnosti uplatňujú len v obmedzenej miere (5).

1.12 Komisia a členské štáty musia dohliadať na to, aby sa spoločenská zodpovednosť podnikov uplatňovala na všetky zúčastnené strany, vrátane investičných fondov, ktoré majú vplyv na podniky, v ktorých pôsobia, a ktoré niekedy aj riadia. V tejto súvislosti si EHSV kladie otázky v súvislosti s uplatňovaním smernice o informovaní zamestnancov a poradách s nimi na holdingové spoločnosti (6) a v prípade, že táto smernica ich nezahŕňa, žiada o jej úpravu.

1.13 Mala by sa tiež aktualizovať smernica o zachovaní práv zamestnancov v prípade prevodu podnikov (7), aby zahŕňala aj prevod podnikov vykonaný prostredníctvom operácie prevodu týchto akcií. Týmto spôsobom by boli lepšie dodržiavané práva zamestnancov na informácie a porady.

1.14 Štatistické údaje o mzdách (prípadne príjmoch) by mali byť rozdelené minimálne do kvintilov, aby bolo možné lepšie vyhodnotiť vplyv mzdovej politiky na stabilitu cien.

1.15 Služby verejného hospodárskeho záujmu sú dôležitým pilierom európskeho sociálneho modelu. Zameriavajú sa na ne aj fondy private equity, ktoré využívajú zadlženosť s pákovým účinkom, pretože spôsobujú veľký príliv peňazí, majú takmer postavenie monopolov, sú málo zadlžené a ich prevádzkové náklady sú vysoké. Aby neutrpeli škodu zákazníci, občania a súdržnosť, „z toho dôvodu EHSV opakuje svoju žiadosť na úrovni Spoločenstva definovať základné jednotné princípy, ktoré by mali platiť pre všetky SVZ, uvádzané v rámcovej smernici a v prípade potreby podrobnejšie rozpracované podľa jednotlivých sektorov v sektorových smerniciach“ (8).

Spravodlivé zdaňovanie

1.16 Bolo by vhodné zamyslieť sa, za dodržania zásady subsidiarity, nad pravidlami obmedzujúcimi daňovú odpočítateľnosť úrokov z dlhov v prípade spätného výkupu podniku. Niektoré krajiny už v tejto oblasti pokročili, alebo sa ňou hodlajú zaoberať (Dánsko, Nemecko, Spojené kráľovstvo).

1.17 V rámci prác, ktorými sa už zaoberá OECD a s cieľom bojovať proti nekalej konkurencii vytváranej daňovými rajmi, by bolo vhodné zamyslieť sa nad možnosťou zmeny daňových pravidiel tak, aby v skutočnosti pre určenie zdaniteľného základu hedžových fondov bolo rozhodujúce miesto skutočného pôsobenia manažmentu vzhľadom na to, že zvyčajne sú to veľké mestá v krajinách OECD. Daňová sadzba by sa teda nemala odvíjať od výnosu, ale od bežného príjmu.

1.18 Nakoľko sa značné množstvo rozhodnutí o krátkodobých investíciách prijíma v daňových rajoch (offshore), výbor vyzýva Radu, Komisiu a ECB, aby zvážili možnosť opatrení na základe článku 59 Zmluvy (9).

1.19 Výbor zdôrazňuje význam posilnenia koordinácie daňových politík prostredníctvom stanovenia minimálnych hodnôt, najmä pri rozličných formách zdaňovania kapitálu. Táto politika sa vychádza zo snahy dosiahnuť rovnosť a zároveň hospodársku efektívnosť.

2. Úvod

2.1 Počas posledných 25 rokov sa svetová ekonomika výrazne zmenila. Hoci vo všeobecnosti vysvetľujeme tento jav globalizáciou, neuvedomujeme si dostatočne jej finančný rozmer a vytvorenie celosvetového finančného trhu.

2.2 A preto, ak sa médiá a politickí lídri budú naďalej zameriavať na ukazovateľ HDP, na uvedomenie si skutočného stavu je potrebné zohľadniť aj širšiu situáciu. V roku 2002 dosiahol svetový HDP 32 triliónov dolárov a hoci sa toto číslo zdá byť astronomické, je zanedbateľné v porovnaní s celkovými finančnými transakciami mimo HDP (1 123 triliónov), ktoré majú 35-krát vyššiu hodnotu! Svetová ekonomika (v triliónoch amerických dolárov, 2002) Obchod a výroba Zúčtovacia mena obchod s derivátmi 699 Spojené štáty americké (dolár) 405,7 devízové obchody 384,4 (10) Eurosystém (euro) 372,9 finančné obchody 39,3 Japonsko (jen) 192,8 obchod s tovarom a službami (svetový HDP) 32,3 Iné menové zóny 183,6 spolu (medzibankové transakcie) 1 155 Spolu (medzibankové úhrady) 1 155,0 Zdroj: François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée“, 2006.

2.3 Základným nositeľom finančnej globalizácie sú inštitucionálni investori. Ich nástup je sprevádzaný rozšírením anglosaských zásad corporate governance (ochrana menších akcionárov, povinnosť transparentnosti, inštitucionálna aktivita na valných zhromaždeniach a zmena vzťahu medzi akcionármi, manažérmi a pracovníkmi) a vznikom úverových derivátov, nových finančných nástrojov, ktoré umožňujú rozložiť riziko, ktoré sa považovalo za neoddeliteľné od niektorých typov investícií. Tieto zmeny boli buď umožnené alebo urýchlené novými informačnými a komunikačnými technológiami.

2.4 Tu je potrebné zdôrazniť, že inštitucionálni investori uplatňujú rôzne stratégie, ktoré sa odlišujú v závislosti od ich investičného horizontu. Zatiaľ čo niektorí investori využívajú arbitrážne obchody, ktoré smerujú k stabilizácii finančných trhov, iné, akými sú napríklad penzijné fondy, musia konať s ohľadom na dlhodobé záväzky. Aj v rámci skupiny s rovnakým názvom môžeme nájsť veľké rozdiely. Napríklad v rámci fondov private equity sa niektoré špecializujú na výkup podnikov s využitím pôžičiek (tzv. leveraged buy-out) – tieto investujú do podnikov na 3 až 5 rokov, iné konajú ako tzv. business angels, pričom prinášajú rizikový kapitál do inovátorských malých a stredných podnikov, kde môžu pôsobiť až 15 rokov (11). Dĺžka držania akcie obligácie Hedžové fondy 1 až 5 mesiacov 1 až 5 mesiacov Iné investičné fondy 9 mesiacov až 1 rok 1 až 6 mesiacov Poisťovne 1 rok 2/3 až 3 roky 1/3 6 mesiacov až 2,5 roka Domácnosti 3 až 5 rokov 8 mesiacov až 4 roky Zdroj: Natixis, „L'effet de la présence des hedge funds sur l'équilibre des marchés financiers“, Recherche économique, No 2007-04.

2.4.1 Niektorí investori môžu mať medzi sebou navzájom blízke vzťahy. Napríklad 24 % kapitálu zhromaždeného v roku 2005 fondmi private equity pochádzalo z penzijných fondov, 18 % z komerčných a investičných bánk, 11 % z poisťovní (12). Jednou z čoraz dôležitejších funkcií investičných fondov a iných správcovských spoločností je poskytovanie správcovských služieb pre penzijné fondy a poisťovateľov prostredníctvom mandátov.

2.5 Inštitucionálni investori, ktorí sú už 20 rokov zastúpení v anglosaských krajinách, sa postupne začali zaujímať o krajiny kontinentálnej Európy. Fondy sa objavili aj v rôznych členských štátoch. V súčasnosti je polovica hromadne spravovaných aktív kontrolovaná americkými investormi.

2.6 V súčasnosti sa odhaduje, že inštitucionálni investori predstavujú 80 % burzových transakcií. Nezdá sa teda reálne zaujať investičné postoje, ktoré sú v protiklade s postojmi významných investičných orgánov. Sú zároveň hlavnými subjektmi, ktoré vlastnia akcie bez ohľadu na hranice; prieskum Eurobarometra z jesene 2005 preukázal, že iba 1 % domácností vlastní akcie podniku inej krajiny a sotva 3 % uvažuje o kúpe zahraničných akcií! Navyše sa iba málo z nich zúčastňuje na valných zhromaždeniach akcionárov, zatiaľ čo inštitucionálni investori za posledné roky preukazujú čoraz aktívnejšiu a viditeľnejšiu účasť.

2.7 Toto stanovisko sa týka predovšetkým podnikov zaregistrovaných na burze, nakoľko sú aktívne na burzových trhoch. Vo všeobecnosti ide o veľké podniky. Nakoľko však majú rozhodujúci vplyv na zamestnanosť a správanie ostatných podnikov, „zmeny“, ktoré sa ich dotýkajú, majú vplyv na celú ekonomiku a spoločnosť: — vytvárajú 1 z 3 pracovných miest v Európe a 1 z 2 v USA; — sú zastúpené najmä v ťažobnom priemysle, doprave a telekomunikáciách a službách pre podniky, čiže odvetviach kľúčového významu; — ovplyvňujú tiež spôsob fungovania MSP prostredníctvom subdodávateľských vzťahov a finančnej účasti.

3. Zbližovanie systémov správy a riadenia podnikov (corporate governance) (13)

3.1 Vo všeobecnosti rozlišujeme dva druhy inštitúcií a praxe, ktoré ovplyvňujú spôsob riadenia, spravovania alebo kontroly podnikov, typy vzťahov medzi zúčastnenými stranami, ako aj ciele daného podniku (corporate governance). — Pre anglosaský model sú typické podniky, ktorých majetok je veľmi rozptýlený a vysoká účasť inštitucionálnych investorov, hoci sa nezúčastňujú na riadení podnikov. Hoci žiadny z investorov zvyčajne nevlastní viac ako 3 % všetkých akcií, vplyv uplatňujú prostredníctvom oznámenia úmyslu alebo uskutočnenia predaja akcií. Tento systém je typický pre krajiny s vysokým počtom podnikov zaregistrovaných na burze. — Pre model v kontinentálnej Európe a väčšinu ostatných krajín, vrátane Japonska, je typické, že akcionári vlastnia 10 až 20-percentný balík akcií, ktorý im umožňuje účinnú kontrolu. Takýmito investormi sú štát, banky alebo iné podniky. Zapájajú sa priamo do riadenia podnikov. Na rozdiel od predchádzajúceho modelu sa pracovníci zapájajú do diania v podniku, v krajnom prípade vo forme nemeckého „Mitbestimmung“.

3.2 Počas posledných dvoch desaťročí došlo k zbližovaniu kontinentálneho modelu s anglosaským. Medzi faktory zbližovania patria: Jednotný európsky akt a privatizácia verejných podnikov, daňové reformy v Nemecku, predovšetkým v oblasti kapitálových výnosov na burzách, ktoré viedli banky k predaju ich podielov v priemysle, povinnosť inštitucionálnych investorov uplatňovať hlasovacie práva zavedená americkým Ministerstvom práce (1988 a 1994), ekonomická vitalita USA v 90. rokoch 20. storočia, ktorá kontrastovala s relatívnou stagnáciou kontinentálnej Európy, zaregistrovanie veľkých podnikov na viacerých burzách, nové medzinárodné účtovné štandardy.

3.3 Napriek tomu pretrváva určitá rôznorodosť národných či regionálnych foriem kapitalizmu, ktorá pramení z: — rôznorodosti ekonomických inštitúcií (právo, politika a kultúra), ako aj dostupnosti zdrojov medzi jednotlivými štátmi; — prepojenosti kapitálových a pracovných trhov, právnych predpisov a noriem, ktoré riadia fungovanie podnikov; — nákladov prechodu na iný systém, pretože zmena jedného predchádzajúcich prvkov ohrozuje celistvosť systému.

4. Ekonomické vplyvy

4.1 Rozmach inštitucionálnych investorov umožnil demokratizáciu prístupu na finančné trhy a k diverzifikácii rizík portfólia tým, že sa odborné znalosti správcovskej skupiny stali dostupnejšie. Ak sa úspory domácností spoja, zvýši sa objem dostupných prostriedkov, čo umožňuje väčšiu diverzifikáciu, a tým znižuje riziko samostatne investujúcich jednotlivcov. Podniky kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov ponúkajú jednotlivcom s nižšími finančnými prostriedkami a s malými poznatkami o trhu prístup k možným vysokým kapitálovým výnosom. Pre podniky a verejné orgány znižuje koncentrácia kapitálu v rukách inštitucionálnych investorov náklady na jednania vďaka existencii jediného účastníka dialógu.

4.2 Inštitucionálni investori bez ohľadu na ich druh (hedžové fondy, penzijné fondy, banky a poisťovne, private equities, …) spravujú majetok približne 300 miliónov domácností, najmä v Spojených štátoch, Európe a Japonsku (14). Ich cieľom je maximalizácia výnosu úspor klientov so zohľadnením výšky rizika, ktoré sú klienti ochotní podstúpiť.

4.3 Z pohľadu spotrebiteľov a domácností znamená rastúci podiel investičných fondov na finančných aktívach domácností automaticky väčšie vystavenie financií domácností trhovému riziku (15).

4.4 Okrem PKIPCP a poisťovateľov dobre pozná penzijné fondy aj široká verejnosť. Predstavujú jedno z riešení na zníženie dôsledkov spojených so starnutím obyvateľstva. Ide o dva typy fondov: s pevne určenými dávkami alebo príspevkami. V prvom prípade riziko znáša správca fondu, čiže zamestnávateľ, v druhom prípade konečný sporiteľ. Hoci pre druhú skupinu je charakteristická rizikovejšia štruktúra aktív, táto skupina je čoraz početnejšia, nakoľko správcovia sa usilujú minimalizovať riziko vzniknuté dlhodobými záväzkami a zamestnanci sa čoraz viac zaujímajú o systémy sporenia, ktoré dokážu ponúknuť vysoké výnosy a práva, ktoré sa ľahšie prenášajú medzi zamestnávateľmi (16).

4.5 Správu aktív vykonávajú samotné fondy, ale tiež je veľmi často delegovaná (úplne alebo čiastočné) na spoločné fondy alebo iné správcovské spoločnosti. Hoci sú investičné horizonty teoreticky dlhé, výkon správy sa posudzuje z krátkodobého hľadiska a z hľadiska výnosov. Toto vysvetľuje, že podiel akcií v celkových aktívach rýchle rastie a prispieva k nárastu cien aktív.

4.6 Zbližovanie modelov corporate governance spoločne s rozvojom IKT, zvýšenou aktivitou inštitucionálnych investorov a ich normou rentability viedlo veľké podniky k maximalizácii výnosov ich akcií za každú cenu (dividendy a kapitálové výnosy). Úvahy súvisiace so schopnosťou vytvárať v budúcnosti cash flows alebo s povahou partnerstva, ktoré presadzoval európsky sociálny model, boli zatlačené do úzadia.

4.7 Vytvorila sa tak nová dynamika riadenia a správy. Zameriava sa skôr na proaktívne vyvolávanie zmien stratégií s cieľom trvalo vytvárať hodnotu pre akcionára (shareholder value) ako na zlepšenie strednodobej či dlhodobej konkurencieschopnosti, ktorá môže byt v dôsledku toho ohrozená: spätný výkup vlastných akcií určitým podnikom (shares buyback) na zlepšenie ukazovateľa čistej výnosnosti vlastného kapitálu, fúzie a akvizície, ktoré sú niekedy absolútne nelogické, obmedzenie rozsahu aktivít podniku a integrácia úloh do činnosti skupiny na uľahčenie diverzifikácie investičného portfólia, relokácie, znižovanie počtu pracovníkov a flexibilita pracovných zmlúv s cieľom znížiť pevné náklady alebo ich zmeniť na variabilné (17).

4.8 Vo všeobecnosti má požiadavka vysokej miery výnosu (ROE) v reálnom vyjadrení, od 10 % do 20 % v závislosti od odvetvia, destabilizačné makroekonomické vplyvy: takáto vysoká výnosnosť má za následok zisky, ktoré sú vyššie ako HDP. Spoločne s inými faktormi (migrácia, relokácie, vyšší dovoz …) to prispelo k navýšeniu relatívneho podielu majetku, ktorý vlastnia držitelia kapitálu. Môžeme si všimnúť nové prerozdelenie pridanej hodnoty v európskych krajinách. Podľa údajov Komisie, OECD a BRI, podiel miezd na HDP (priemerná hodnota pare EÚ 15) poklesol zo 71,5 % v 80. rokoch 20. storočia na 66,7 % v roku 2004. Tento posun o takmer 5 bodov HDP sa prejavil symetrickým rastom príjmov z kapitálu (ziskami).

4.8.1 Makroekonomický vplyv takejto zmeny na rozdelenie bohatstva je deflačný: celkové úspory narastajú, ale keďže sa kúpna sila zamestnancov zvyšuje len mierne, ich dopyt nie je dynamický, čo podniky nepodnecuje k realizácii investícií. Na druhej strane sa značná časť ziskov prerozdeľuje akcionárom (dividendy a opätovný nákup vlastných akcií), vytvára sa tak nadmerná likvidita a celý jav sa automaticky opakuje.

4.8.2 Navyše, keďže hlavné krajiny OECD si konkurujú pri prilákavaní priamych zahraničných investícií, ktoré stimuluje nadmerná likvidita, ale zároveň ich brzdí spomaľovanie dynamiky na ich domácich trhoch, vydali sa cestou znižovania daní, ktoré by mohlo zaťažiť verejné financie v prípade, že by sa nepodarilo znížiť verejné výdavky s výnimkou výdavkov v sociálnej oblasti (pozri starnutie obyvateľstva).

4.8.3 Nakoľko sú úroky z dlhov v mnohých krajinách oslobodené od daní, výkup podniku s využitím pôžičky (leveraged buyout) predstavuje formu dotácie od verejných orgánov pre fondy private equity, ktoré sú tak zvýhodňované. Okrem toho, že sa tu vynára otázka v súvislosti s nekalou konkurenciou vo vzťahu k ostatným ekonomickým subjektom, ktoré nevyužívajú tento postup, majú akvizície prostredníctvom zadlžovania vplyv aj na verejné financie. Štúdia dánskeho ministerstva daní (18) ukázala, že ak predpokladáme, že všetky ostatné ukazovatele ostanú nezmenené, o dva roky by tieto straty mohli predstavovať v krajine 25 % celkových príjmov pochádzajúcich z daní spoločností. Podobná situácia je vo väčšine európskych krajín a v krajinách eurozóny, ktoré podliehajú rozpočtovým kritériám Paktu stability a rastu.

4.8.4 Pokiaľ ide o odmeny správcov fondov, 20-percentný carried interest, ktorý zvyčajne poberajú pri ziskoch presahujúcich určitý prah, podlieha spravidla nižšej dani, teda dani uplatňovanej pri výnosoch, a nie vyššej dani z bežného príjmu. Táto prax nemá v ničom oporu, nakoľko prispievajú iba k zanedbateľnej časti kapitálu. Táto situácia vyvoláva problém rovnosti daňového zaobchádzania medzi jednotlivcami a inými zamestnancami, ktorí podliehajú vyššej daňovej sadzbe.

4.9 Zmenila sa nielen povaha a stratégia podnikov, ale tiež úloha generálneho riaditeľa: pred desiatimi rokmi bol generálny riaditeľ zodpovedný za riadenie podniku a jeho aktív v prospech rozličných zúčastnených strán. Dnes je jeho úlohou predovšetkým vytvárať čistý zisk pre investorov. Počet prepustení kvôli výsledkom, ktoré akcionári vyhodnotili ako nedostačujúce, dosiahol vrchol v roku 2005, keď bolo zaznamenaných štvornásobne viac odchodov z tohto dôvodu ako o desať rokov skôr. Zmena na vedúcom poste nastala vo viac ako jednom zo siedmich podnikov, v porovnaní s jedným z jedenástich podnikov len o desať rokov skoršie. Dĺžka ich pôsobenia sa tiež skrátila. Celkovo je táto čoraz rýchlejšia rotácia problematická, pretože „trvá zvyčajne tri alebo štyri roky, kým sa uplatnia potrebné transformácie v podniku“.

4.9.1 Následne, nakoľko viaceré správne rady nemajú dostatok kandidátov na nahradenie generálneho riaditeľa, ktorý bol nútený odísť, dochádza k opakovaným zvyšovaniam miezd generálnych riaditeľov, na jednej strane preto, lebo noví zamestnávatelia sa ich snažia motivovať, aby opustili svoje miesto, a na strane druhej preto, lebo súčasní zamestnávatelia si ich chcú udržať. Značná väčšina investorov však kritizuje výšku platov manažérov, ktorú považujú za prehnanú (90 %) a nedostatok pozitívneho vplyvu na výkon podniku (78 %) (19).

4.9.2 Hoci sa zdá, že podniky sa vzďaľujú od akciových opcií (stock options), ktoré viedli ku konfliktom záujmom a veľkým škandálom, zaužívané poskytovanie tzv. „zlatých padákov“ a iných príspevkov pre generálnych riaditeľov, ktorým sa nepodarilo zlepšiť výsledky podniku (vo vzťahu ku konkurencieschopnosti a zamestnanosti) je pre verejnosť šokujúca.

5. Súdržnosť a spoločenské nerovnosti

5.1 Na jednej strane, hoci v minulosti sa vysoké dividendy vyplácané akcionárom zdôvodňovali rizikom operácií, do ktorých vkladajú kapitál, vývoj v posledných rokoch tento argument značne oslabil.

5.1.1 Zodpovednosť je však obmedzená výškou ich vkladov a obchodovateľnosť ich aktív súvisí so zvyšujúcou sa likviditou finančných a burzových trhov vďaka novým technológiám a globalizácii vkladov, čo značne znižuje riziko, ktoré nesú a zároveň majú do nedávna neexistujúce možnosti stiahnutia vkladu a diverzifikácie.

5.2 Na strane druhej „ekonómovia zaznamenali pri prepúšťaní prvky sezónnosti, pričom počet prepustení vrcholí v januári a júni, čiže v čase definovania a prehodnotenia ročného rozpočtu v podnikoch. Z toho vyplýva záver, že takéto prepustenia mali za ciel skôr zlepšiť finančné výsledky než reagovať na potreby daného odvetvia“ (20).

5.2.1 Navyše, existuje tu trend individualizácie pracovných zmlúv a miezd, ako aj množstvo netypických pracovných zmlúv, akými sú zmluvy na dobu určitú a na čiastočný pracovný úväzok, aby sa fixné náklady spojené so mzdami premenili na variabilné náklady a v konečnom dôsledku zvýšil zisk, a teda výnos z akcií (return on equity). V roku 1992 pracovalo 25,4 % zamestnancov na dobu určitú alebo čiastočný úväzok. V roku 2005 tento počet vzrástol na 33 %. Tento typ neistých zmlúv sa rozšíril rýchlejšie ako počet nových pracovných miest počas celého obdobia (okrem roku 2005) a pokiaľ ide o zmluvy na dobu určitú, len 33 % viedlo k zmluve na dobu neurčitú (v porovnaní s 22 % nepredlženia zmluvy a 39 % ďalšej zmluvy rovnakého typu) (21).

5.2.2 Toto vedie k novým rizikám pre zamestnancov a podniky: — podniky neinvestujú do uvedených „mobilných“ zamestnancov a tí nevyvíjajú žiadne úsilie, pretože sa cítia v podniku menej zainteresovaní a obávajú sa, že aktualizovaný čistý prínos z odbornej prípravy sa nepreukáže ako pozitívny (22), (23); — ľudský kapitál, ktorý je v znalostnej spoločnosti čoraz špecifickejší pre jednotlivé podniky, sa dá ťažko využiť inde (v skutočnosti nie je presúvateľný z jednej firmy do druhej) (24); — zástupcovia zamestnancov už nedokážu rozoznať sprostredkovateľov, na ktorých sa majú obracať pri sociálnom dialógu, „ich nadriadeným“ je meniaca sa skupina akcionárov, ktorá „nemá tvár“; — pracovníci si navzájom konkurujú: — na svetovej úrovni – kvôli vysokej mobilite produktívneho a finančného kapitálu a zdvojnásobenia poctu pracovníkov, ktorí vstúpili do hospodárstva po rozpade sovietskeho bloku, a najmä po vstupe Cíny a Indie na medzinárodnú scénu; — na národnej úrovni – kvôli rozsahu nezamestnanosti, zvyšovaniu poctu pracovných miest s nízkou kvalitou, čo zvyšuje hodnotu kvalitných pracovných miest, a kvôli paradoxu vzdelávania: na jednej strane sa poukazuje na potrebu vzdelávania a nedostatok schopností, a na strane druhej takmer každý tretí zamestnanec sa cíti byt príliš kvalifikovaný v porovnaní so schopnosťami, ktoré sú vyžadované pre jeho prácu; nedostatočne kvalifikovaní zamestnanci a zamestnanci na dobu určitú hovoria o nedostatočnej ponuke primeraného vzdelávania; — táto súťaživosť je tým výraznejšia, že mobilita pracovníkov je relatívne obmedzená kvôli udržiavaniu prechodného obdobia pri zákonoch týkajúcich sa ekonomickej migrácie, podľa ktorých je vstup cudzinca na pracovný trh podmienený nedostatkom síl v danom odvetví (politické obmedzenia) alebo kvôli nedostatku skutočného posunu v oblasti prevoditeľnosti dôchodkov, vysokému dopytu po nehnuteľnostiach (socio-ekonomické obmedzenia) či nedostatočným jazykovým vedomostiam (kultúrne obmedzenia).

5.2.3 Je potrebné nájsť novú rovnováhu medzi akcionármi a pracovníkmi. Popri nerovnomernom prerozdelení HDP medzi „kapitál“ a „prácu“ a vyššie uvedených skutočnostiach sa v posledných rokoch nerovnováha prejavuje aj v exponenciálnom vývoji finančných a burzových trhov, čo kontrastuje s pracovným právom, ktoré sa vyvíjalo opačným smerom, čiže neposkytuje zamestnancom dostatočnú ochranu (napr. v súvislosti so zmluvnými podmienkami a ďalším vzdelávaním (25)). To poukazuje na skutočnosť, že flexibilita (a zvýšená nestálosť) práce sa pre podniky stáva premennou, ktorú využívajú podľa svojich potrieb. Vývoj na základe sociálneho „podmodelu“ Trhová kapitalizácia/HDP Ochrana zamestnancov priemer krajina 1990 2003 1990 2003 anglosaský model Spojené kráľovstvo, USA, Kanada, Austrália 54 119 0,63 0,73 škandinávsky model Fínsko, Dánsko, Švédsko 28 85 2,71 1,89 kontinentálny model Francúzsko, Nemecko, Rakúsko, Belgicko, Holandsko 30 59 2,79 2,30 stredozemný model Taliansko, Španielsko, Grécko 16 57 3,67 2,61 Japonsko 98 70 2,10 1,84 Pozn.: Údaje o nových členských štátoch nie sú k dispozícii. Ochrana zamestnancov sa vyjadruje prostredníctvom ukazovateľa „EPL, verzia 1“, ktorý vypočítala OECD (pre roky 1990, 1998 a 2003). Zahŕňa predpisy v oblasti ochrany zamestnancov na dobu neurčitú ako aj určitú. Čím bližšie je jeho hodnota k nule, tým sú predpisy na ochranu zamestnancov slabšie. (EPL verzia 2 zahŕňa informácie týkajúce sa kolektívneho prepúšťania, ale neuvádza údaje za rok 1990).

5.2.4 Je síce pravdou, že sa rozvinul počet akcionárov spomedzi zamestnancov, títo však nemôžu korigovať situáciu, nakoľko v tejto skupine sú nadmerne (vzhľadom na ich počet medzi všetkými zamestnancami) zastúpení zamestnanci s najvyššími príjmami (väčšinou ide o pracovníkov na najvyšších postoch).

5.2.5 Nakoľko je ekonomický systém výsledkom historického vývoja (vid bod 3.3), možno ľahko pochopiť, že zbližovanie modelov corporate governance (vid body 3.1 a 3.2) sa v kontinentálnej Európe neodrazilo viditeľne v oblasti boja proti nezamestnanosti, zatiaľ čo európsky sociálny model sa opiera predovšetkým o sociálnu trhovú ekonomiku predpokladajúcu partnerský prístup v širokom zmysle, ktorý presahuje výlučné záujmy akcionárov.

5.3 Pred niekoľkými rokmi sme vstúpili do obdobia významného zmiernenia rastu miezd (26), ku ktorému došlo pod tlakom narastajúcej medzinárodnej konkurencie a pod tlakom noriem rentability. Tento jav sa však netýka všetkých socio-profesijných tried.

5.3.1 Podobne ako je tomu v Spojených štátoch (27), Európska komisia, Eurostat a ECB by mali svoje štatistické údaje spresniť tým, že ich rozdelia (aspoň) do kvintilov (28), aby sa dalo lepšie určiť, ktoré kategórie osôb (s veľmi vysokým príjmom, veľmi nízkym príjmom, priemerným príjmom) spôsobujú nárast celkového objemu miezd a celkovo príjmov, čo by umožnilo lepšie vyhodnotiť riziká vplývajúce na stabilitu cien s vedomím, že ľudia, ktorí patria do rôznych skupín, nemajú rovnaký sklon k spotrebe (29). (Porovnaj tiež 4.8.4)

6. Výskum, vývoj a inovácia

6.1 Nakoľko majú inštitucionálni investori tendenciu kopírovať svoje investičné rozhodnutia, je možné, že dôjde k nadmerným investíciám v určitých odvetviach a zároveň k slabým investíciám v iných odvetviach, čo potvrdila aj kríza na burze v rokoch 2000-2001.

6.2 Príklad škandinávskych krajín dokazuje, že je možné kombinovať vysoké sociálne a technologické výkony s finančným systémom, kde sú skôr dominantné banky než burzy.

6.3 Pokiaľ ide o private equities, hoci prinášajú rizikový kapitál nevyhnutný na spustenie nových aktivít menších podnikov (start up), tento podiel už niekoľko rokov klesá (v roku 2003 predstavovali menej ako 10 % ich investícií.) (30) Činnosť private equities je naopak čoraz viac zameraná na buy-outs, spätný výkup podnikov (v roku 2003 predstavovala viac ako 60 %) (Pozri kapitolu „Pákové efekty a systémové riziká“). Tento trend nemá za následok stimuláciu investícií, nakoľko kvôli riziku tejto aktivity bude pre private equities prioritou skôr zhodnotenie a vyplatenie akcionárov ako dlhodobé investovanie.

6.4 Okrem V&V sú pre všetky podniky tzv. „tiché“ (31) interakcie čoraz dôležitejším faktorom konkurencieschopnosti. Tieto tiché interakcie zahŕňajú výmenu informácií, prípravu stanovísk, koordináciu a monitorovanie ostatných aktivít a kombinujú rôzne formy znalostí pri výmene (tovaru, služieb a informácií) s ostatnými pracovníkmi, klientmi a dodávateľmi. Zamestnanci, ktorí sa týmto typom činnosti zaoberajú, dnes predstavujú 25 až 50 % pracovnej sily.

6.4.1 Ak si chcú firmy zvýšiť konkurencieschopnosť, nemôžu sa viac opierať o štandardizáciu práce zamestnancov, medzi ktorými existujú zložité prepojenia alebo o ich nahradenie strojmi. Naopak musia odstraňovať organizačné bariéry, vytvoriť prostredie dôvery medzi zamestnancami, ale tiež medzi zamestnancami a nimi samotnými a umožniť im prijímať rozhodnutia a rýchlo a ľahko komunikovať. Z toho vyplýva, že ich sila spočíva v kolektívnych znalostiach príslušného podniku, ktoré sa postupom času vyvíjajú.

6.4.2 V súčasnosti majú podniky veľký manévrovací priestor na zlepšenie produktivity zamestnancov zapojených do tichých interakcií, čo neplatí až v takej vysokej miere pri ostatných zamestnancoch. Toto sa odráža vo veľkých rozdieloch vo výkonnosti v jednotlivých odvetviach, kde je tento typ pracovných miest dôležitý. Dôležitú úlohu pri výmene skúseností medzi podnikmi, najmä v rámci seminárov a štúdií, tu má sektorový sociálny dialóg.

6.4.3 Tento dôraz na kompetencie, ktoré sú špecifické pre jednotlivé podniky, vyvoláva otázky v súvislosti s konceptom tzv. „flexicurity“, ktorá predpokladá skôr všeobecné vzdelanie na to, aby si človek našiel zamestnanie v inom podniku, prípadne v inom odvetví, než v ktorom pracoval skoršie.

7. Pákové efekty a systémové riziká

7.1 Buy-outs, ku ktorým pristupujú niektoré typy private equities, sú aktivitou špekulatívnej povahy, ktorá využíva zadlžovanie a predpoklad, že bude možné využiť výnosy cieľovej firmy na zaplatenie pôžičky a vytvorenie vysokých výnosov počas nasledujúcich 5 rokov.

7.2 V roku 1995 tieto operácie tvorili v krajinách kontinentálnej Európy 0,6 % HDP a v roku 2005 nemenej ako 3 % (32). (v Spojenom kráľovstve tento podiel predstavoval 1 a 7 %). Buy-outs predstavujú podstatnú časť (70 %) aktivít, ktoré vykonávajú private equities, pričom podiel rizikového kapitálu tvorí len nepatrnú a stále menšiu časť (5 % v roku 2005).

7.2.1 V druhom polroku 2006 sa objavili viaceré výstražné signály centrálnych bánk (ECB, Bank of England) a ratingových agentúr (Standard and Poor's) ako reakcia na „prehrievanie“ tohto sektora (500 miliárd USD), v ktorom zisk v roku 2005 vzrástol o 70 miliárd USD oproti predchádzajúcemu roku. Poukazovali jednak na systémové riziko kvôli silnému nárastu zadlžovania spoločností, jednak na rozšírenie junk bonds, ktoré dosahuje kritickú úroveň.

7.2.2 Menové orgány v tomto prípade stoja pred dilemou, pretože každý nárast úrokov, ktorý by pribrzdil túto aktivitu, by zároveň znamenal koniec pre podniky, ktoré v súčasnosti prežívajú vďaka prebytku celkovej likvidity.

7.2.3 V súvislosti s buy-outs vyvstávajú dve ďalšie otázky, ktoré sú úplne odlišnej povahy, ale nemenej závažné: — Ak sa operácia vykoná prostredníctvom vytvorenia holdingu, neuplatňuje sa smernica týkajúca sa informovania zamestnancov a porád s nimi. Výsledkom je menšia účasť zamestnancov, ktorých je v Európe niekoľko stoviek tisíc. — Prostredníctvom leveraged buy-outs sa môžu investičné fondy v mene spoločnosti, ktorú získali, dostať do správnej rady veľkej európskej skupiny, ktorá je aktívna v kľúčovom odvetví ako napr. letectvo. Nakoľko niektoré fondy amerického pôvodu udržujú veľmi úzke vzťahy s politickými predstaviteľmi a americkými informačnými službami, je technologická, vojenská a politická nezávislosť EÚ ohrozená, keďže vďaka účasti v správnej rade majú prístup k dôverným informáciám (33).

7.3 Viaceré fondy private equities vo všeobecnosti umelo zvyšujú svoj deklarovaný priemerný výnos. Nakoľko nepodliehajú povinnosti poskytovania informácií o svojej činnosti, len najsilnejšie private equites zverejňujú svoje výsledky a fondy, ktoré kvôli nepriaznivým výsledkom zanikajú, sa vymažú z informačnej databázy. Štúdia Citygroup poukazuje na skutočnosť, že ak sa zohľadnia aj tieto prvky, výnos vypočítaný na základe 10-ročného obdobia je nižší ako balík akcií spoločnosti so strednou kapitalizáciou („mid-cap“). Zohľadnenie výdavkov na správu a investovanie do týchto nelikvidných aktív rovnako prispieva k zníženiu deklarovaných výnosov (34).

7.4 Hedžové fondy predstavujú odvetvie s hodnotou viac ako 1.5 triliónov USD. Tieto fondy nie sú nové, ale za posledných 20 rokov zaznamenali významný rozmach. Odvetvie sa musí vyrovnať s tlakom investorov, akými sú napr. penzijné fondy, aby zvýšilo svoju transparentnosť. Táto požiadavka nedávno viedla k zavedeniu podrobnejšieho hodnotenia úveruschopnosti a rizík zo strany rôznych ratingových agentúr.

7.4.1 Z dôvodu obrovskej finančnej váhy majú tieto fondy značný vplyv na finančných, burzových a menových trhoch, čo by mohlo viest k hlbším úvahám: — Americké, anglické a európske regulačné orgány nedávno zopakovali svoje obavy, že investičné banky by mohli hedžovým fondom umožniť zvýšiť ich kapacity získať pôžičky, a to prostredníctvom využitia relatívne nelikvidných záruk, ktorých hodnota by mohla následne prudko klesnúť v prípade finančnej krízy. Zaujímajú sa tiež o offshorové operácie, využívajúce pákový efekt, vďaka ktorým môžu americké banky poskytovať úvery pre hedžové fondy aj nad povolené hranice. — Hedžové fondy sú tiež aktívne v tzv. „carry trade“ tzn. pri operáciách, kde si investori požičiavajú v menách s nízkou úrokovou sadzbou (ako napr. jen alebo švajčiarsky frank), a investujú do mien s vyššou úrokovou sadzbou (austrálsky dolár). Stále viac bánk ako napr. BRI a ekonómov je presvedčených, že táto aktivita, pre hedžové fondy veľmi výhodná, vysvetľuje oslabenie jenu, ktorý dosiahol koncom januára štvorročné minimum voči americkému doláru. Náhla zmena úrokovej sadzby (nasledujúca po zvýšení japonskej sadzby ako reakcie na silu japonskej ekonomiky) japonskej meny by mohla vyvolať finančnú krízu. Carry trade špekulatívnej povahy dosiahol podľa Barclays Capital maximum od ruskej krízy v roku 1998.

7.5 Deriváty umožňujú bankám predchádzať rizikám pri dosahovaní výsledkov tak, že ich prevedú na komplexné finančné produkty, ktoré sú predmetom transakcií. Riziko sa síce rozptýli, ale rozšíri sa v hospodárstve smerom k subjektom, ktoré nemusia podliehať zásadám obozretného podnikania.

7.5.1 Hoci sa štatistická pravdepodobnosť veľkého finančného šoku so systémovými vplyvmi postupom času znížila, šok zostáva pravdepodobný a škody by boli väčšie ako v minulosti, najmä kvôli užším vzťahom medzi inštitúciami a trhmi, ktoré sú výsledkom finančných inovácií umožňujúcich lepšiu integráciu trhov a fúzií a akvizícií do bankového a poisťovacieho sektora (35).

7.5.2 Z dôvodu pákového efektu, ktorý sa v posledných rokoch zvýšil a ktorý sa nevykazuje v bilancii, nie je možné odhadnúť, o aké sumy skutočne ide a akému riziku je hospodársky systém vystavený.

V Bruseli 26. septembra 2007 Predseda Európskeho hospodárskeho a sociálneho výboru Dimitris DIMITRIADIS

(1) Preskúmanie jednotného trhu, CESE – INT/332.

(2) Smernica Rady 85/611/EHS z 20. decembra 1985 o koordinácii zákonov, iných právnych predpisov a správnych opatrení týkajúcich sa podnikov kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (PKIPCP) – Ú. v. ES L 375 z 31.12.1985, s. 3-18.

(3) Ako vyplýva z konferencie, ktorú zorganizovala Európska komisia v marci 2007 na tému „Increasing financial capability“; Sandlerova správa prezentovaná ministrovi financií, Gordonovi Brownovi obsahuje podnetné smery na uváženie.

(4) Pozri najmä práce vykonané v rámci UNEPFI (United Nations Environment Programme Finance Initiative), napr. správu „Alegal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment“ (Právny rámec zahrnutia sociálnej problematiky a otázok ochrany životného prostredia a riadenia do inštitucionálneho investovania) (2005).

(5) Pozri najmä práce vykonané v rámci UNEPFI (United Nations Environment Programme Finance Initiative), napr. správu „Alegal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment“ (2005).

(6) Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2002/14/ES z 11. marca 2002 ktorá ustanovuje všeobecný rámec pre informovanie a porady so zamestnancami v Európskom spoločenstve – Spoločné vyhlásenie Európskeho parlamentu, Rady a Komisie o zastúpení zamestnancov – Ú. v. ES L 80 z 23.03.2002, s. 29-34.

(7) Smernica Rady 2001/23/ES z 12. marca 2001 o aproximácii zákonov členských štátov týkajúcich sa zachovania práv zamestnancov pri prevodoch podnikov, závodov alebo častí podnikov alebo závodov – Ú. v. ES L 82 z 22.3.2001, s. 16-20.

(8) Pozri Ú. v. EÚ C 309, 16.12.2006, „Budúcnosť služieb všeobecného záujmu“.

(9) „Ak za výnimočných okolností pohyby kapitálu do alebo z tretích krajín spôsobujú, alebo ak hrozí, že spôsobia závažné ťažkosti vo fungovaní hospodárskej a menovej Únie, môže Rada na návrh Komisie prijať európske nariadenia alebo európske rozhodnutia, ktorými ustanoví ochranné opatrenia vo vzťahu k tretím krajinám na obdobie najviac šiestich mesiacov, za predpokladu, že takéto opatrenia sú nevyhnutné“.

(10) Z toho 8 na medzinárodné obchodné transakcie.

Zdroj: François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée“, 2006.

(11) Nasledujúce zjednodušené charakteristiky nám pomôžu rozlíšiť medzi hedžovými fondmi a private equities. Hedžové fondy pracujú s obchodovateľnými aktívami: akciami, ale tiež surovinami, úverovými derivátmi atď. Uplatňujú rozličné stratégie, aby dosiahli svoj cieľ, ktorým je maximálny výnos. Pri investovaní do podniku im stačí nízky podiel akcií, usilujú sa však svojou činnosťou čo najviac ovplyvniť správanie podniku. Private equities sa zameriavajú na zvyšovanie hodnoty a zameriavajú sa predovšetkým na výkup podnikov s využitím dlhov. Podnik, ktorý už nie je registrovaný na burze, teda už nepodlieha informačnej povinnosti. Po niekoľkých rokoch prestanú investovať do podniku, potom čo ho dôkladne reštrukturalizovali.

(12) M. Aglieta „The surge in private equity“, 2007.

(13) James Shinn, „Private profit or public purpose? Shallow convergence on the shareholder model“, Princeton University, 2001. Štúdia zahŕňajúca 14 krajín: USA, Spojené kráľovstvo, Belgicko, Francúzsko, Nemecko, Taliansko, Holandsko a Španielsko, Čínu, Japonsko, Južnú Kóreu, Malajziu, Singapur a Taiwan, Roger M. Baker, „Insiders, outsiders, and change in European corporate gouvernance“, University of Oxford, 2006.

(14) J. Peyrelevade, „Le capitalisme total“ 2005, pp.39-42.

(15) BIPE, op cit. Podiel finančných prostriedkov domácností investovaných do akcií, spoločných fondov a životného a dôchodkového poistenia sa v Nemecku, Taliansku a Francúzsku v období 1980 až 1998 viac ako zdvojnásobil. V prvých dvoch krajinách dosiahol takmer 50 %, vo Francúzsku 66 %. Hoci bola počiatočná úroveň v Británii vyššia, podiel produktov naďalej rástol, z 52 % na 76 %.

(16) BIPE, „La montée en puissance des investisseurs institutionnels: implications réglementaires“. Štúdia vykonaná pre francúzsky senát, január 2003.

(17) Pozri najmä S. M. Bilger a K. F. Hallock „Mass layoffs and CEO turnover“, 2005 a Chicago Fed Letter „Assessing the impact of job loss on workers and firms“, apríl 2006.

(18) Ministerstvo daní, Dánsko „Status pa SKATs kontrolindsats verdrrorende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner“, marec 2007.

(19) Watson Wyatt, „Corporate directors give executive pay model mixed reviews“, jún 2006.

(20) D. Plihon, „Précarité et flexibilité du travail, avatars de la mondialisation du capital“, 2006.

(21) KOM(2003) 728 v konečnom znení „Zlepšenie kvality práce: analýza doterajšieho pokroku [neoficiálny preklad]“.

(22) Hoci sa na ľudský kapitál stále viac poukazuje ako na faktor konkurencieschopnosti v znalostnej ekonomike, je prekvapujúce, že sa neobjavuje medzi aktívami v bilancii podnikov.

(23) European Working Conditions Observatory, „Fourth European Working Conditions Survey“, 2007, s. 49.

(24) Porovnaj bod 6.4 a ďalšie.

(25) European Working Conditions Observatory, „Fourth European Working Conditions Survey“, 2007, s. 49.

(26) Európska komisia, „The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area“, in Quarterly Report on the Euro Area, zv. 6 č. 1, 2007.

(27) Porovnaj trojročný výskum „US Survey of Consumer Finances“.

(28) Rozdelenie príjmových skupín od najnižších po najvyššie na päť častí, z ktorých každá obsahuje rovnaký počet jednotiek.

(29) Nedávne prieskumy poukázali na takýto vývoj. Predovšetkým T. Piketty, E. Saez: „The evolution of top incomes: a historical and international Perspective“, American Economic Review, 2006.

(30) Priekum Deutsche Bank, „Private equity in Europe“, január 2005.

(31) The McKinsey Quarterly, „Competitive advantage from better interactions“, 2006, číslo 2.

(32) Adrian Blundell-Wignall, „Private Equity Trends and Issues“, OECD, 2007.

(33) B. Carayon, „Patriotisme économique: de la guerre ŕ la paix économique“, 2006, s.119.

(34) House of Commons, Treasury Committee : „Private equity: desiata správa zo zasadnutia 2006-07“.

(35) Financial Times, 30. januára 2007.