Rámček 2: Rozmer makroekonomických nerovnováh eurozóny

Bežný účet eurozóny sa stabilizoval na veľmi vysokej úrovni. Saldo bežného účtu eurozóny sa od krízy v roku 2008 do roku 2016 viditeľne zvýšilo. Odvtedy sa jeho hodnota podľa štatistických údajov platobnej bilancie v rokoch 2016 a 2017 stabilizovala na približne 3,2 % HDP. Prebytok bežného účtu eurozóny je stále najväčší na svete, pričom podľa odhadov presahuje hodnotu, ktorá by sa očakávala na základe ekonomických fundamentov (okolo 1,5 % HDP eurozóny). Podľa prognózy Európskej komisie z jesene 2018 sa za predpokladu nezmenených politík očakáva, že prebytok bežného účtu eurozóny do roku 2020 o niečo klesne. K faktorom, ktoré by v budúcnosti mohli prispieť k zníženiu prebytku, patrí relatívne oslabenie cyklických podmienok v iných oblastiach svetového hospodárstva, rozvíjanie účinkov reštriktívnych obchodných politík a nedávneho efektívneho reálneho posilnenia eura, možné ďalšie posilnenie eura (okrem iného spojené so vzostupnými tlakmi na trhu, ktoré vyplývajú z pretrvávajúceho veľkého vonkajšieho prebytku) alebo pokračovanie súčasného trendu stúpajúcich cien ropy.

Graf B.1: Vývoj bežného účtu eurozóny: rozdelenie podľa krajín Graf B.2: Vývoj bežného účtu eurozóny: rozdelenie podľa položiek Zdroj: AMECO, údaje o platobnej bilancii. Zdroj: Eurostat, údaje o platobnej bilancii. Poznámka: „18*“ odkazuje na údaje o kĺzavom priemere za štyri štvrťroky do druhého štvrťroku 2018.

Nárast prebytku eurozóny odráža korekciu bežných účtov, ktoré boli predtým v deficite, v spojení s pretrvávajúcimi veľkými prebytkami. Stav bežného účtu eurozóny bol pred rokom 2008 vo všeobecnosti vyvážený, v uvedenom roku v dôsledku veľkého poklesu svetového vývozného dopytu zaznamenal deficit a po finančnej kríze v roku 2008 sa posunul do prebytku, najmä z dôvodu prudkej korekcie veľkých deficitov v nadväznosti na zvrat v súkromných cezhraničných finančných tokoch (graf B.1). Prebytok po roku 2011 ďalej rástol v dôsledku rozšírenia dlhovej krízy do Španielska a Talianska a následného poklesu domáceho dopytu, ktorý prispel k tomu, že saldo bežného účtu týchto krajín sa dostalo do prebytku. Od roku 2011 došlo aj k postupnému nárastu veľkého prebytku bežného účtu Nemecka. V súčasnosti je prebytok bežného účtu eurozóny v prevažnej miere výsledkom veľkých prebytkov zaznamenaných v Nemecku a Holandsku, ktorých kombinované zahraničné pozície predstavujú prevažnú časť prebytku eurozóny (graf B.1). Od roku 2016 sa postupné znižovanie prebytku bežného účtu Nemecka spája so stabilizáciou prebytku eurozóny.

Nedávny vývoj bežného účtu eurozóny bol spojený najmä s energetickou a príjmovou bilanciou a bilanciou služieb. V bilancii nie energetického tovaru sa zaznamenalo po skončení finančnej krízy zlepšenie, ktoré odráža relatívne slabú cyklickú pozíciu eurozóny v porovnaní s inými oblasťami sveta a má najväčší podiel na zlepšení bežného účtu (graf B.2). V súlade s tým zaznamenalo mierne zlepšenie za rovnaké obdobie aj saldo bežného účtu eurozóny očistené od cyklických vplyvov. Prebytok bilancie tovaru sa od roku 2013 vzhľadom na oživenie produkcie eurozóny stabilizoval a začal veľmi mierne klesať v dôsledku solídnej vývoznej výkonnosti, pokiaľ ide o hodnotu a objem v porovnaní s inými vyspelými ekonomikami. Pokrízové správanie energetickej bilancie bolo určované najmä výkyvmi v cenách ropy. Po veľkom poklese v roku 2008 sa ceny ropy v rokoch 2009 až 2011 obnovili a v rokoch 2014 až 2016 opäť poklesli, čo podporilo výkyvy v opačnom smere v energetickej bilancii eurozóny. Obnova cien ropy, ktorá sa začala v polovici roku 2016, je zodpovedná za odvtedy zaznamenané zhoršenie energetickej bilancie. Negatívny príspevok energetickej bilancie k prebytku eurozóny od roku 2016 kompenzovalo zlepšenie bilancie služieb. Príjmová bilancia zostáva napriek zlepšujúcej sa bilancii kapitálových príjmov v súvislosti s kladnou a rastúcou čistou medzinárodnou investičnou pozíciou na súhrnnej úrovni eurozóny v záporných hodnotách a v roku 2017 sa vzhľadom na dynamiku zaznamenanú v čistom príjme právnických osôb zhoršila.

Dynamika prebytku eurozóny takisto súvisí s tým, že domáci dopyt zaostáva za dopytom po ekonomickej činnosti a pretrvávajúcim vývozným dopytom, a opiera sa o priaznivý globálny dopyt po európskom tovare a službách, ako aj o zlepšené konkurenčné postavenie. Rozdiel medzi súhrnným príjmom a výdavkami, ktorý zodpovedá čistému vývozu, sa zvyšoval od skončenia finančnej krízy v roku 2008 až do roku 2016 (pozri graf B.3). Na začiatku krízy bola utlmená dynamika dopytu odrazom rozsiahleho procesu znižovania miery zadlženosti súkromného sektora, a to najmä v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi a ktorých sa týkali náhle zastavenia bežného účtu, zatiaľ čo zvýšené čisté pôžičky sektora verejnej správy pomohli zmierniť vplyv krízy na príjmy (graf B.4). Po vyhrotení dlhovej krízy v eurozóne v roku 2011 sa znižovanie miery zadlženosti začalo aj v sektore verejnej správy, ktorý odvtedy prispel k zvýšeniu celkovej čistej úverovej pozície eura najväčším podielom. Údaje o čistých pôžičkách poskytnutých domácnostiam sú v súčasnosti v porovnaní s predkrízovým obdobím dvakrát také vysoké a nefinančné korporácie, ktoré zvyčajne zaznamenávajú potreby čistých pôžičiek, vykazujú od roku 2013 kladnú čistú úverovú pozíciu. Čisté pôžičky poskytované vládou zostávajú vo väčšine krajín eurozóny v záporných hodnotách a len nedávno dosiahli úroveň, ktorá je v súlade s klesajúcou mierou zadlženosti verejného sektora. Napriek aktívnemu znižovaniu miery zadlženosti z dlhotrvajúcej stagnácie nominálneho HDP po kríze vyplynulo, že v niekoľkých krajinách eurozóny zostáva pomer dlhu domácností, spoločností a verejných správ k HDP na historicky vysokej úrovni. Znižovanie miery zadlženosti sa v súčasnosti odohráva v kontexte priaznivých hospodárskych podmienok.

Graf B.3: Produkcia, domáci dopyt, čistý vývoz a jadrová inflácia v eurozóne Graf B.4: Čisté pôžičky poskytnuté/prijaté v eurozóne, podľa sektora Zdroj: AMECO Zdroj: Eurostat

Výzvy zostávajú spojené s pretrvávajúcimi nerovnováhami súvisiacimi so stavmi, trvácnosťou súčasnej hospodárskej expanzie a obmedzeným priestorom na zmierňovanie negatívnych otrasov vo vysoko zadlžených krajinách. Po takmer desiatich rokoch pomalej dynamiky sa domáci dopyt eurozóny zotavuje, produkčná medzera sa presúva do kladných hodnôt a očakáva sa, že inflácia sa bude postupne približovať k cieľu menových orgánov (graf B.3). Prebiehajúci rast podporuje nápravu nerovnováh súvisiacich so stavmi, na obzore sa však rysuje niekoľko výziev. V prvom rade je to neistota trvácnosti súčasného rastu, keďže nie vždy sú k dispozícii podmienky na zabezpečenie trvalo udržateľného rastu, najmä pokiaľ ide o pretrvávajúce investičné medzery, nedostatočné rámcové podmienky na podporu rastu produktivity a nevyužitý potenciál ľudského kapitálu. Po druhé, obnova rovnováhy v eurozóne sa ešte nedokončila. Krajiny, ktoré mali v minulosti vysoké deficity, sa stále vyznačujú veľkými zápornými čistými medzinárodnými investičnými pozíciami spojenými s veľkým objemom súkromného alebo verejného dlhu, ktoré predstavujú slabé miesta. Okrem toho majú krajiny zaťažené vysokým dlhom vo všeobecnosti relatívne menší priestor na to, aby sa v súvislosti so znižovaním miery zadlženosti spoliehali na rast potenciálnej produkcie, čo znamená, že priestor na zmiernenie nepriaznivých otrasov súvisiacich s produkciou súkromnými a verejnými úsporami je pravdepodobne obmedzený (graf B.6).

Symetrická obnova rovnováhy v eurozóne by pomohla obnoviť udržateľný rast a zároveň zabezpečiť makroekonomickú stabilitu v budúcnosti. V záujme udržateľnosti budúceho rastu a jeho kompatibility s makroekonomickou stabilitou je potrebná vhodná kombinácia politík. V krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, si znižovanie veľkých objemov zahraničného a domáceho dlhu vyžaduje zachovanie obozretných sáld bežných účtov a zabezpečenie vhodného tempa znižovania dlhu, pričom treba sledovať cieľ, ktorým je zvýšenie rastového potenciálu prostredníctvom vhodných investícií a reforiem a predchádzanie riziku procyklického prehriatia v nepriaznivých obdobiach. V krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, je obzvlášť potrebné podporovať vyhliadky v oblasti produktivity, a to v záujme udržateľnosti objemov zadlženosti a vývoja relatívnej konkurencieschopnosti, ktorý je priaznivejší pre obnovu rovnováhy, v kontexte relatívneho rastu konkurencieschopnosti krajín, ktoré sú čistými dlžníkmi, ktorý sa začal v roku 2012 a v poslednom čase sa znižoval (graf B.5). Naopak, politiky na podporu investícií a prekonanie stagnácie miezd by pomohli riešiť pretrvávajúce veľké prebytky v krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi, a zároveň by prispeli k podpore rastového potenciálu a k menšej závislosti vyhliadok na rast od zahraničného dopytu.