ZELENÁ KNIHA

o uskutočniteľnosti zavedenia stabilizačných dlhopisov

1. Zdôvodnenie a predpoklady pre stabilizačné dlhopisy[1] 1.1. Pozadie

Cieľom tejto zelenej knihy je začatie širokej verejnej konzultácie o koncepte stabilizačných dlhopisov, a to so všetkými príslušnými zúčastnenými a zainteresovanými stranami, t.j. členskými štátmi, prevádzkovateľmi finančných trhov, združeniami odvetvia finančných trhov, akademikmi v EÚ a za jej hranicami a širšou verejnosťou, čo bude základ, ktorý Európskej komisii umožní určiť primerané ďalšie kroky v súvislosti s týmto konceptom.

V tomto dokumente sa posudzuje uskutočniteľnosť spoločnej emisie štátnych dlhopisov (ďalej len „spoločná emisia“) jednotlivými členskými štátmi eurozóny a požadované podmienky[2]. Štátne emisie v eurozóne v súčasnosti uskutočňujú členské štáty na decentralizovanej úrovni, využívajúc pritom rôzne emisné postupy. Zavedenie spoločne vydaných stabilizačných dlhopisov by znamenalo združenie štátnych emisií členských štátov a zlúčenie súvisiacich príjmových tokov a nákladov na dlhovú službu. Toto by významným spôsobom zmenilo štruktúru trhu so štátnymi dlhopismi eurozóny, ktorý predstavuje najväčšiu časť finančného trhu eurozóny ako celku (ďalšie podrobnosti o trhoch so štátnymi dlhopismi eurozóny nájdete v prílohe 1).

Koncepcia spoločnej emisie bola po prvýkrát predmetom diskusie členských štátov koncom deväťdesiatych rokov 20. storočia, keď Giovanniho skupina (ktorá poskytovala Komisii poradenstvo v oblasti vývoja na kapitálových trhoch v súvislosti s eurom) zverejnila správu uvádzajúcu zoznam možných variantov koordinácie emisie štátnych dlhopisov eurozóny[3]. V septembri 2008 sa opäť oživil záujem o spoločnú emisiu medzi účastníkmi trhu, keď Európska asociácia primárnych obchodníkov (European Primary Dealers Association - EPDA) vydala diskusný dokument „Spoločný európsky štátny dlhopis“ („A Common European Government Bond“)[4]. V tomto dokumente sa potvrdilo, že trhy so štátnymi dlhopismi eurozóny zostali veľmi rozkúskované aj 10 rokov po zavedení eura a uvádzajú sa v ňom aj výhody a nevýhody spoločnej emisie. V roku 2009 útvary Komisie opäť diskutovali o otázkach spoločnej emisie v správe EMU@10.

So stupňovaním krízy štátnych dlhov v eurozóne sa rozpútala širšia debata o možnosti realizovať spoločnú emisiu[5]. Významný počet politikov, analytikov trhu a akademikov podporilo myšlienku spoločnej emisie a označili ju za potenciálne mocný nástroj riešenia obmedzenej platobnej schopnosti niekoľkých členských štátov eurozóny. Na základe toho požiadal Európsky parlament Komisiu, aby preskúmala realizovateľnosť spoločnej emisie v kontexte prijatia legislatívneho balíka o hospodárskom riadení eurozóny, zdôrazňujúc pritom, že spoločná emisia stabilizačných dlhopisov by si zároveň vyžadovala aj ďalší posun smerom k spoločnej hospodárskej a fiškálnej politike[6].

Kým spoločná emisia sa spravidla považuje za dlhodobú možnosť, nedávna debata sa sústredila na prípadné krátkodobé výhody z hľadiska zmiernenia napätia na trhoch so štátnymi dlhopismi. V tomto kontexte by sa zavedenie stabilizačných dlhopisov neuskutočnilo v závere procesu ekonomického a fiškálneho zbližovania, ale prebiehalo by súbežne s ďalším zbližovaním a posilňovalo by zavedenie a realizáciu rámca nevyhnutného pre takéto zbližovanie. Takýto súbežný prístup by si vyžadoval okamžitý a rozhodný pokrok v procese ekonomickej, finančnej a politickej integrácie eurozóny.

Stabilizačné dlhopisy by sa líšili od existujúcich spoločne vydaných nástrojov. Stabilizačné dlhopisy by boli nástrojom vytvoreným pre každodenné financovanie verejnej správy štátov eurozóny prostredníctvom spoločnej emisie. V tejto súvislosti by mali byť navzájom oddelené od ostatných spoločne vydaných dlhopisov v Európskej únii a v eurozóne, akými je emisia finančnej externej pomoci členským štátom a tretím krajinám[7]. Znamená to takisto, že škála emisie stabilizačných dlhopisov by bola omnoho rozsiahlejšia a súvislejšia, než je to v prípade existujúcich foriem národných alebo spoločných emisií.

Emisia stabilizačných dlhopisov by mohla byť centralizovaná v jednej agentúre alebo by mohla zostať decentralizovaná na národnej úrovni s tesnou koordináciou medzi členskými štátmi. Distribúcia príjmových tokov a nákladov dlhovej služby spojená so stabilizačnými dlhopismi by odzrkadľovala príslušné emisné podiely členských štátov. V závislosti od zvoleného prístupu k emisii stabilizačných dlhopisov by členské štáty mohli prijať spoločnú a nerozdielnu zodpovednosť za všetky alebo za časť súvisiacich nákladov na dlhovú službu, z čoho vyplýva zodpovedajúce zdieľanie úverového rizika.

Mnohé dôsledky stabilizačných dlhopisov presahujú hranice technickej oblasti a zahŕňajú otázky súvisiace s národnou suverenitou a procesom ekonomickej a politickej integrácie. Tieto otázky zahŕňajú posilnenie koordinovanosti a riadenia hospodárskej politiky a vyšší stupeň hospodárskeho zbližovania a v prípade niektorých možností potrebu zmien v zmluve. Čím by bolo úverové riziko viac rozložené medzi jednotlivé zvrchované štáty, tým nižšia by bola nestálosť trhu, ako aj trhová disciplína voči ktorémukoľvek jednotlivému suverénnemu štátu. Preto by musela byť finančná stabilita vo väčšej miere odkázaná na disciplínu vynútenú politickým vývojom. Rovnako niektoré predpoklady úspechu stabilizačných dlhopisov, ako napr. vysoký stupeň politickej stability a predvídateľnosti alebo rozsah krytia peňažnými orgánmi, idú ďalej za technickú oblasť.

Každý druh stabilizačného dlhopisu by musel byť podporený zásadným posilnením fiškálneho dohľadu a politickej koordinácie ako základného princípu, aby sa tak predišlo morálnemu hazardu a zaistila sa udržateľnosť verejných financií a podporila sa konkurencieschopnosť a zníženie škodlivej makroekonomickej nerovnováhy.

Toto by malo nevyhnutne vplyv na fiškálnu suverenitu, čo si vyžaduje zásadnú diskusiu v členských štátoch eurozóny.

Keďže tieto otázky sa musia dôkladne preskúmať, Komisia prijala tento dokument s cieľom začať nevyhnutný proces politickej debaty a verejnej konzultácie o realizovateľnosti a základných predpokladoch zavedenia stabilizačných dlhopisov.

1.2. Zdôvodnenie

Debata o spoločnej emisii sa výrazne rozvíjala od zavedenia eura. Pôvodne bola spoločná emisia zdôvodňovaná hlavne výhodami väčšej efektívnosti trhu vďaka zvýšenej likvidite na trhu štátnych dlhopisov eurozóny a rozšírenému finančnému systému eurozóny. V nedávnej dobe sa jadro debaty v kontexte krízy prebiehajúcej v jednotlivých štátoch presunulo smerom aspektom stability. Na tomto základe je možné vidieť hlavné prínosy spoločnej emisie takto:

1.2.1. Prekonávanie terajšej krízy a predchádzanie budúcim štátnym dlhovým krízam

Vyhliadky stabilizačných dlhopisov by mohli potenciálne zmierniť terajšiu dlhovú krízu štátov, pretože členské štáty s vysokým výnosom by mohli mať prospech z vyššej úverovej bonity členských štátov s nízkym výnosom. Aj keby zavedenie stabilizačných dlhopisov trvalo istý čas (pozri oddiel 2), predchádzajúci dohovor o spoločnej emisii by mohol mať vplyv na očakávania trhu, a tak by mohol znížiť priemerné a marginálne náklady na financovanie tých členských štátov, ktoré sú v súčasnosti pod finančným tlakom. Aby bol však takýto vplyv trvalý, je potrebné, aby boli na ceste k spoločným dlhopisom stanovené súbežné záväzky k silnejšiemu hospodárskemu riadeniu, čím by sa zaručilo uskutočnenie potrebných rozpočtových a štrukturálnych prispôsobení na zabezpečenie udržateľnosti verejných financií.

1.2.2. Posilnenie finančnej stability eurozóny

Stabilizačné dlhopisy by zvýšili odolnosť finančného systému eurozóny proti budúcim nepriaznivým vplyvom a zlepšila by sa tak finančná stabilita. Stabilizačné dlhopisy by všetkým zúčastneným členským štátom poskytli bezpečnejší prístup k refinancovaniu, zabránili by náhlej strate prístupu na trh v dôsledku averzie voči nezaručenému riziku a/alebo proti davovému správaniu sa investorov. Rovnako by stabilizačné dlhopisy pomohli zmierniť nestálosť na trhu a znížili alebo eliminovali potrebu nákladnej podpory a záchranných nástrojov pre členské štáty dočasne vyradené z trhového financovania. Pozitívne účinky takýchto dlhopisov závisia od potenciálnych demotivačných faktorov v oblasti fiškálnej disciplíny. Tento aspekt bude predmetom hlbšej diskusie v oddiele 1.3 a oddiele 3.

Bankový systém eurozóny by mal z dostupnosti stabilizačných dlhopisov prospech. Banky spravidla držia veľké množstvo štátnych dlhopisov ako nízkorizikové investície, investície s nízkou volatilitou a likvidné investície. Štátne dlhopisy slúžia aj ako nárazníky likvidity, pretože ich možno predať za relatívne stabilné ceny alebo sa môžu použiť ako kolaterál pri refinančných operáciách. V prípade bankových nákupov štátnych dlhopisov je pozorovateľné jasné domáce zvýhodnenie, čím sa vytvára dôležité prepojenie medzi ich súvahami a súvahami domáceho štátu. Ak sa fiškálna situácia domáceho štátu výrazne zhorší, kvalita dostupného kolaterálu pre domáci bankový systém bude nevyhnutne ohrozená, a tak budú banky vystavené riziku refinancovania na medzibankovom trhu a zároveň aj z hľadiska prístupnosti facilít eurosystému. Stabilizačné dlhopisy by poskytli zdroj spoľahlivejšieho kolaterálu pre všetky banky eurozóny a znížili by ich zraniteľnosť vyplývajúcu zo zhoršovania úverového ratingu jednotlivých členských štátov. Podobne aj iní inštitucionálni investori (napr. životné poisťovne a penzijné fondy), ktorí majú tendenciu držať relatívne vysoký podiel domácich štátnych dlhopisov, by získali výhodu z homogénnejšieho a spoľahlivejšieho aktíva vo forme stabilizačných dlhopisov.

1.2.3. Uľahčenie prenosu menovej politiky

Stabilizačné dlhopisy by uľahčili prenos menovej politiky eurozóny. Štátna dlhová kríza poškodila prenosové kanály menovej politiky, pretože výnosy zo štátnych dlhopisov sa výrazne odchýlili na veľmi nestálych trhoch. V niektorých krajných prípadoch bolo fungovanie trhu narušené a ECB zasiahla prostredníctvom programu pre trh s cennými papiermi (Securities Market Programme). Stabilizačné dlhopisy by vytvorili väčšiu skupinu bezpečných a likvidných aktív. Toto by pomohlo zaistiť, aby menové podmienky stanovené ECB hladko a dôsledne prechádzali trhom so štátnymi dlhopismi až do nákladov na prijaté úvery spoločností a domácností a nakoniec do súhrnného dopytu.

1.2.4. Zlepšenie trhovej efektívnosti

Stabilizačné dlhopisy by podporili efektívnosť dlhopisového trhu v štátoch eurozóny a širšieho finančného systému eurozóny. Vydanie stabilizačných dlhopisov by ponúklo možnosť veľkého a vysoko likvidného trhu s jediným referenčným výnosom v porovnaní so súčasnou situáciou, kedy existuje množstvo referenčných hodnôt jednotlivých krajín. Likvidita a vysoká úverová kvalita trhu so stabilizačnými dlhopismi by priniesli nízke referenčné výnosy, ktoré by odzrkadľovali zodpovedajúce nízke úverové riziko a likvidné prirážky (pozri rámček č. 1). Jediný súbor „bezrizikových“ referenčných výnosov stabilizačných dlhopisov naprieč spektrom splatnosti by pomohol ďalej rozšíriť dlhopisový trh, čím by podporil emisiu vykonávanú neštátnymi emitentmi, napr. firmami, samosprávami a finančnými spoločnosťami. Dostupnosťou likvidnej referenčnej hodnoty eurozóny by sa takisto podporilo fungovanie mnohých derivátových trhov vedených v eurách. Zavedenie stabilizačných dlhopisov by mohlo byť takisto katalyzátorom integrácie európskeho dohovoru o cenných papieroch súčasne s plánovaným zavedením cenných papierov TARGET2 (T2S) zo strany ECB ako celoeurópskej spoločnej platforme dohovoru a možných ďalších regulačných krokov na úrovni EÚ. Týmito odlišnými spôsobmi by mohlo zavedenie stabilizačných dlhopisov viesť k nižším nákladom na financovanie verejného, ako aj súkromného sektora v eurozóne, a tak podporiť dlhodobejší potenciál rastu hospodárstva.

Rámček 1: Očakávaný výnos stabilizačných dlhopisov – empirická podpora

Zavedenie stabilizačných dlhopisov by malo posilniť likviditu na trhoch so štátnymi dlhopismi v eurozóne, a tak znížiť likviditné prirážky, ktoré investori nepriamo účtujú za držbu štátnych dlhopisov. Tento rámček predstavuje pokus o kvantifikáciu prípadných úspor nákladov prostredníctvom zníženia likviditnej prirážky. Druhá časť predpokladaného výnosu stabilizačných dlhopisov, konkrétne pravdepodobná prirážka z úverového rizika, sa ukázala byť kontroverznejšia. Likvidita aj úverové prirážky k stabilizačným dlhopisom by zásadne záviseli od možnosti zvolenej pri štruktúre navrhovanej podoby a garancie takýchto dlhopisov.

Pri niekoľkých empirických analýzach sa porovnával výnos hypotetických spoločne emitovaných dlhopisov s priemerným výnosom súčasných dlhopisov. V týchto analýzach sa nepočíta s poklesom likviditnej prirážky ani s nárastom úverového rizika pri spoločnej emisii nad priemer ratingov členských štátov. Carstensen (2011) odhadol, že výnos zo spoločných dlhopisov by v prípade jednoduchého váženého priemeru úrokových sadzieb v členských štátov bol o 2 percentuálne body vyšší než v prípade nemeckého 10-ročného dlhopisu („bundu“). Ďalší odhad (Assman, Boysen-Hogrefe (2011)) vyhodnotil, že rozdiel vo výnose v porovnaní s nemeckými dlhopismi by mohol byť 0,5 až 0,6 percentuálneho bodu. Východiskom je to, že fiškálne premenné sú kľúčovými determinantmi marží štátnych dlhopisov. Vo fiškálnom zmysle by bol súhrn eurozóny porovnateľný s Francúzskom, a preto výnos zo spoločných dlhopisov by bol vo všeobecnosti rovnaký s výnosmi z francúzskych dlhopisov. Analýza J.P Morgan (2011) využívajúca porovnateľný prístup dospela k podobnému rozsahu - približne 0,5 až 0,6 percentuálneho bodu. Ďalšia zodpovedajúca analýza francúzskou bankou NATIXIS (2011) naznačuje, že spoločné dlhopisy by boli ocenené približne o 20 bázických bodov vyššie než dlhopisy v súčasnosti hodnotené ratingom AAA. Favero a Missale (2010) tvrdia, že americké výnosy upravené podľa výmennej prirážky sú dobrou referenčnou hodnotou pre výnosy zo spoločných dlhopisov, pretože takéto dlhopisy by mali za cieľ priblížiť dlhopisové trhy eurozóny k americkému trhu v zmysle úverového rizika a likvidity. Zistili, že v rokoch, ktoré predchádzali finančnej kríze, bol rozdiel vo výnosoch z nemeckých a amerických štátnych dlhopisov približne 40 bázických bodov v neprospech nemeckých dlhopisov, čo by tak zodpovedalo likviditným prírastkom pri emisii spoločných dlhopisov za rovnakých podmienok ako americké dlhopisy.

Na poskytnutie odhadu dosiahnuteľných prírastkov z likviditnej prirážky vykonala Komisia štatistickú analýzu všetkých emisií štátnych dlhopisov v eurozóne po roku 1999. Veľkosť emisie je použitá na porovnanie (keďže ide o najrozšírenejší dostupný ukazovateľ, aj keď možno podceňuje možný nárast prirážok za likviditu) toho, aká likvidná je emisia dlhopisov, pričom koeficient v regresii určuje dosiahnuteľné zisky z vydania dlhopisov vo väčších objemoch[8]. Prvý model je odhadnutý na základe použitia údajov z členských štátov s ratingom AAA (v tabuľke označené ako „AAA“) a druhý model je odhadnutý na základe využitia údajov o všetkých dostupných členských štátoch v eurozóne (označené ako „AA“). Druhý model takisto overuje rating každej emisie. Ukazuje sa, že všetky koeficienty sú významné na bežnej úrovni a približne 70 a 80% odchýlok je vysvetlených na základe odhadu.

Na stanovenie zisku z likviditnej prirážky boli koeficienty z modelového odhadu použité na simuláciu prípadného zníženia ziskov dlhopisov, ktoré boli vydané v priemernom objeme amerických emisií a nie v priemernom objeme emisií eurozóny. Preto veľkosť americkej emisie slúži ako ukazovateľ toho, ako likvidný by sa trh so stabilizačnými dlhopismi mohol stať. V prvom súbore výpočtov bola likvidná výhoda odvodená od priemerného historického výnosu „portfólia“ od roku 1999. Na porovnanie rovnaké výpočty boli uskutočnené s predpokladom trhovým podmienok v lete 2011.

Druhý riadok tabuľky naznačuje, že zisk z výnosu vďaka vyšším objemom emisií by sa pohyboval v intervale od 10 do 20 bázických bodov pre eurozónu, v závislosti od dosiahnutého úverového ratingu, ale skôr nezávisle od toho, či boli použité historické alebo nedávne trhové podmienky. Príslušný zisk výnosu by v prípade Nemecka bol približne 7 bázických bodov. Simulácie dokladajú, že očakávaný nárast likviditnej prirážky je skôr obmedzený a klesá v prípade členských štátov, ktoré už majú výhodu najvyššieho ratingu.

Aj keď je zjavné, že členské štáty, ktoré v súčasnosti dosahujú vysoké výnosy, by získali výhody zo zdieľania úverového rizika, ako aj zo zlepšenej likvidity spoločných dlhopisov, členské štáty s terajším nízkym výnosom by mohli dosiahnuť vyššie výnosy pri chýbajúcich zlepšeniach úverového rizika terajších emitentov s vysokým výnosom. V zásade by kompenzačné vedľajšie platby mohli prerozdeliť zisky dosiahnuté likviditnou prirážkou, ale pri chýbajúcom lepšom riadení celkovej úverovej kvality eurozóny by sa dlh mohol vlastne ešte zhoršiť vinou slabšej trhovej disciplíny, a to až do tej miery, že členské štáty, ktoré teraz dosahujú nízke výnosy, by čelili zvýšených nákladom na financovanie.

1.2.5. Posilnenie úlohy eura v rámci celosvetového finančného systému

Stabilizačnými dlhopismi by sa zjednodušili investície do portfólia v eurách a posilnil by sa vyváženejší celosvetový finančný systém. Trh so štátnymi dlhopismi v USA a celkový trh so štátnymi dlhopismi v eurozóne sú veľkosťou porovnateľné, ale rozkúskovanosť emisií dlhopisov denominovaných v eurách znamená, že sú dostupné omnoho väčšie objemy amerických štátnych dlhopisov než je objem ktoréhokoľvek individuálneho národného emitenta v eurozóne. Od roku 1999 bol objem emitovaných 10-ročných amerických štátnych dlhopisov v priemere dvojnásobne väčší než je objem emisií nemeckých dlhopisov (nazývaných „bundy“) a dokonca väčší, než je objem dlhopisov vydaných ktorýmkoľvek iným členským štátom EÚ. Podľa dostupných údajov sú aj obchodované objemy na americkom trhu so štátnymi dlhopismi niekoľkonásobné v porovnaní so zodpovedajúcim trhom eurozóny, kde likvidita prešla do segmentu derivátov. Vysoká likvidita je jedným z faktorov prispievajúcich k poprednej a privilegovanej úlohe amerických štátnych dlhopisov v celosvetovom finančnom systéme (podporenej aj americkým dolárom ako jedinou medzinárodnou rezervnou menou), čo láka inštitucionálnych investorov. Väčšie objemy emisií a likvidnejšie sekundárne trhy by tak v dôsledku stabilizačných dlhopisov posilnili pozíciu eura ako medzinárodnej rezervnej meny.

1.3. Predpoklady

Kým stabilizačné dlhopisy by poskytovali podstatný prínos v zmysle finančnej stability a hospodárskej efektívnosti, rozhodujúce by bolo riešiť potenciálne nevýhody. Preto by bolo potrebné splniť dôležité hospodárske, právne a technické predpoklady. Tieto predpoklady, ktoré by mohli znamenať aj zmeny v zmluve a zásadné úpravy v inštitucionálnom zložení Európskej menovej únie (EMU) a Európskej únie, ako sa uvádza v ďalšej časti.

1.3.1. Obmedzenie morálneho hazardu

Stabilizačné dlhopisy nesmú viesť k zníženiu rozpočtovej disciplíny medzi členskými štátmi eurozóny. Významnou črtou obdobia od zavedenia eura bola nedôslednosť trhovej disciplíny rozpočtovej politiky zúčastnených členských štátov. Vysoký stupeň konvergencie výnosov z dlhopisov eurozóny počas prvého desaťročia eura nebol pri spätnom pohľade oprávnený rozpočtovým plnením členských štátov. Náprava od roku 2009 bola náhla a do istej miery možno aj prehnaná. Napriek tejto nedôslednosti najnovšie skúsenosti potvrdzujú, že trhy môžu ovplyvňovať disciplínu národných rozpočtových politík v eurozóne. V dôsledku niektorých foriem stabilizačných dlhopisov by takáto disciplína bola znížená alebo by sa úplne vytratila, pretože členské štáty eurozóny by rozložili úverové riziko súvisiace s niektorými alebo zo všetkými ich verejnými dlhmi, čo je spojené s rizikom morálneho hazardu. Morálny hazard vnútorne obsiahnutý v spoločnej emisii vzniká preto, že úverové riziko vyplývajúce z individuálneho nedostatku fiškálnej disciplíny by zdieľali všetci účastníci.

Keďže emisia stabilizačných dlhopisov môže oslabiť trhovú disciplínu, boli by potrebné zásadné zmeny v rámci ekonomického riadenia eurozóny. Potrebné by boli dodatočné poistky na zabezpečenie udržateľnosti verejných financií. Tieto poistky by sa museli zameriavať nielen na rozpočtovú disciplínu, ale aj na hospodársku konkurencieschopnosť (pozri oddiel 3). Aj keď prijatie nového balíka ekonomického riadenia už poskytuje dostatočnú poistku, ktorú by nové nariadenia na základe článku 136[9] ďalej posilnilo, môže byť potrebné pokračovať v kontexte stabilizačných dlhopisov – najmä ak by išlo o zavedenie zlúčenia úverového rizika. Ak majú byť stabilizačné dlhopisy považované za spôsob, ako obísť trhovú disciplínu, ich prijateľnosť medzi členskými štátmi a investormi by bola spochybnená.

Obozretná fiškálna politika v priaznivých časoch a rýchla náprava akýchkoľvek odchýlok od tejto cesty sú základom zodpovednej a na stabilitu orientovanej tvorby politiky, no na základe skúseností sa ukázalo, že väčšia makroekonomická nerovnováha vrátane straty konkurencieschopnosti môžu mať veľmi nepriaznivý účinok na verejné financie. Preto silnejšia koordinácia politiky, ktorá sa vyžaduje po zavedení stabilizačných dlhopisov, sa musí uplatňovať rovnako na zamedzenie a nápravu škodlivej makroekonomickej nerovnováhy.

Zabezpečenie vysokej úverovej kvality a prospechu zo stabilizačných dlhopisov pre všetky štáty

Stabilizačné dlhopisy by museli mať veľmi vysokú úverovú kvalitu, aby boli akceptované investormi. Stabilizačné dlhopisy by mali byť koncipované a vydané tak, aby ich investori považovali za veľmi bezpečnú investíciu. Následne by prijatie a úspech stabilizačných dlhopisov mali výrazný prospech z najvyššieho možného ratingu. Nižší rating by mohol mať nepriaznivý vplyv na cenu (vyšší výnos než v inom prípade) a na ochotu investorov čerpať dostatočne veľký objem emisie. To by nastalo najmä v prípade, keď by národná emisia členského štátu s ratingom AAA pokračovala, a tak pôsobila súčasne a konkurovala stabilizačným dlhopisom. Vysoká úverová kvalita by bola takisto potrebná na to, aby sa stabilizačné dlhopisy stali medzinárodnou referenčnou hodnotou a podporili vývoj a dostatočné fungovanie súvisiacich trhov s futuritami a opciami[10]. V tomto kontexte by štruktúra stabilizačných dlhopisov musela byť dostatočne transparentná, aby umožnila investorom oceniť súvisiace garancie. Inak existuje riziko, že investori budú pochybovať o novom nástroji a že výnosy budú výrazne vyššie než výnosy v súčasnosti v prípade členských štátov s lepšou úverovou bonitou.

Dosiahnutie vysokej úverovej kvality bude takisto dôležité z hľadiska zabezpečenia akceptácie stabilizačných dlhopisov všetkými členskými štátmi eurozóny. Jednou z kľúčových tém je to, ako sú riziká a zisky rozdelené medzi členskými štátmi. V niektorých formách by stabilizačné dlhopisy znamenali, že členské štáty, ktorých momentálne úverové postavenie je podpriemerné, by mohli dosiahnuť nižšie náklady na financovanie, kým členské štáty, ktoré už majú vysoké úverové hodnotenie, môžu dokonca zaznamenať čisté straty, ak by účinok zlúčenia rizika prevládal nad pozitívnymi likvidnými vplyvmi. Podľa toho by si podpora stabilizačných dlhopisov medzi členskými štátmi, ktoré už majú hodnotenie AAA, vyžadovala zaistenie príslušnej vysokej úverovej kvality pre nový nástroj, aby náklady na financovanie ich dlhu nenarástli. Ako bolo vysvetlené, toto by opäť záviselo od úspešného zníženia morálneho hazardu. Akceptovateľnosť stabilizačných dlhopisov by sa mohla zabezpečiť aj mechanizmom prerozdelenia niektorých výhod financovania medzi členské štáty s vyšším a nižším ratingom (pozri rámček 2).

Úverový rating v prípade stabilizačných dlhopisov by primárne závisel od úverovej kvality zúčastňujúcich sa členských štátov a od základnej štruktúry záruky[11].

– S nerozdielnymi (nie spoločnými) garanciami by bol každý garantujúci členský štát zodpovedný za svoj podiel zodpovedností na základe stabilizačných dlhopisov podľa špecifického kľúča účasti[12]. Za predpokladu, že by členské štáty aj naďalej získavali konkrétny rating, zníženie ratingu veľkého členského štátu by veľmi pravdepodobne viedlo k zodpovedajúcemu zníženiu ratingu stabilizačného dlhopisu, aj keď by to nemuselo mať vplyv na rating iných členských štátov. V súčasných podmienkach, keď len šesť členských štátov eurozóny má rating na úrovni AAA, by stabilizačný dlhopis s touto štruktúrou garancie s najväčšou pravdepodobnosťou nezískal úverový rating AAA a dokonca by mohol byť ekvivalentne ohodnotený na úrovni členského štátu s najnižším ratingom, pokiaľ by nebol podporený úverovými doplnkami.

– S nerozdielnymi (nie spoločnými) garanciami rozšírenými o úroveň priority a kolaterál, každý členský štát by zostal zodpovedný za svoj podiel na emisii stabilizačných dlhopisov. Aby sa však zaistilo, že stabilizačné dlhopisy budú vždy splatené, dokonca aj v prípade, keď nastane platobná neschopnosť, členské štáty by mohli zvážiť niekoľko úverových zlepšení. Po prvé, prioritný status by mohol byť priradený emisii stabilizačných dlhopisov. Po druhé, stabilizačné dlhopisy by mohli byť čiastočne kolateralizované (napr. peňažnou hotovosťou, zlatom, podielmi vo verejných spoločnostiach a pod.). Po tretie, konkrétne toky z príjmov by mohli byť nasmerované na pokrytie nákladov dlhovej služby súvisiacich so stabilizačnými dlhopismi. Výsledkom by bolo, že by stabilizačné dlhopisy dosiahli rating AAA, aj keď ratingy štátnych dlhopisov úverovo menej schopných členských štátov by pravdepodobne zaznamenali relatívny pokles.

– So spoločnými a nerozdielnymi garanciami by každý členský štát bol zodpovedný za svoj vlastný podiel na emisii stabilizačných dlhopisov, ale aj za podiel ktoréhokoľvek iného členského štátu, ktorý si neplní svoje záväzky[13]. Dokonca aj v prípade takejto garančnej štruktúry nemožno úplne vylúčiť, že rating stabilizačných dlhopisov by mohol byť ovplyvnený, ak by sa od obmedzeného počtu členských štátov s ratingom AAA vyžadovalo garantovať veľmi veľké záväzky iných členských štátov, ktoré majú nižší rating. Existuje aj riziko, že v extrémnej situácii by sa mohlo spustiť kaskádovité znižovanie ratingu, napr. zníženie ratingu väčšieho členského štátu, ktorý má rating AAA, by mohlo viesť k zníženiu ratingu stabilizačných dlhopisov, čo by následne mohlo nepriaznivo vplývať na hodnotenie úverových ratingov ostatných zúčastňujúcich sa členských štátov. Preto by primerané garancie boli nutné na zabezpečenie rozpočtovej disciplíny medzi zúčastňujúcimi sa členskými štátmi prostredníctvom silného rámca ekonomického riadenia (a prípadne priorita stabilizačných dlhopisov pred národnými dlhopismi v prípade možnosti, že tieto budú naďalej existovať).

Rámček 2: Možné prerozdelenie výhod financovania medzi členskými štátmi

Riziko morálneho hazardu súvisiace s emisiou stabilizačných dlhopisov so spoločnými garanciami je možné riešiť mechanizmom prerozdelenia niektorých výhod financovania spojených s emisiou stabilizačných dlhopisov medzi členskými štátmi, ktoré majú vyšší a nižší rating. Taký mechanizmus by mohol emisiu stabilizačných dlhopisov premeniť na ponuku, ktorou získajú všetky členské štáty eurozóny. Ako názorný príklad môžu slúžiť dva členské štáty:

Verejný dlh oboch členských štátov sa rovná približne 2 miliardám EUR, ale členský štát A platí výnos na úrovni 2 %, kým členský štát B platí výnos 5 % z národnej emisie so splatnosťou 5 rokov. Emisiou stabilizačných dlhopisov by sa plne financovali oba členské štáty so splatnosťou 5 rokov a úrokovou sadzbou 2 %. Prerozdelenie stabilizačných dlhopisov by bolo v pomere 50 % ku 50 % pre obidva členské štáty.

Súčasťou výhody financovania, ktorú by mal členský štát B v dôsledku emisie stabilizačných dlhopisov, by bolo možné prerozdeliť členskému štátu A. Napríklad zľava 100 bázických bodov pre členský štát A by mohla byť financovaná z prirážky 300 bázických bodov členskému štátu B. Stabilizačný dlhopis by mohol financovať členský štát A s výnosom 1 % a členský štát B s výnosom 3 %. Oba členské štáty by mali nižšie náklady na financovanie v súvislosti s národnou emisiou.

Nie je potrebné zdôrazňovať, že mechanizmus na interné rozdelenie výhod stabilizačnej emisie by musel byť sformulovaný, ale bol by spojený s relatívnym rozpočtovým výkonom v kontexte rámca ekonomického riadenia eurozóny.

1.3.2. Zaistenie konzistentnosti so Zmluvou o EÚ

Konzistentnosť so Zmluvou o EÚ by bola kľúčová z hľadiska úspešného zavedenia stabilizačných dlhopisov. Po prvé, stabilizačné dlhopisy nesmú byť v protiklade so zákazom o „záchrane“ členského štátu, ktorý stanovuje zmluva. Kompatibilita stabilizačných dlhopisov s aktuálnym rámcom zmluvy závisí od konkrétne zvolenej formy. Niektoré varianty by si mohli vyžiadať zmeny v príslušných ustanoveniach zmluvy. V článku č. 125 Zmluvy o fungovaní EÚ (ZFEÚ) sa členským štátom zakazuje prevziať záväzky iného členského štátu.

Emisia stabilizačných dlhopisov so spoločnými a nerozdielnymi garanciami by a priori viedla k situácii, kedy by bol porušený zákaz o vykúpení. V takej situácii by bol členský štát skutočne braný na zodpovednosť bez ohľadu na „bežný“ kľúč príspevkov, ak by si iný členský štát nebol schopný plniť svoje finančné záväzky V tomto prípade by bolo treba zmeniť a doplniť zmluvu. Mohlo by sa to vykonať zjednodušeným postupom, ak by bol založený úrad pre spoločnú správu dlhu eurozóny v súlade s medzivládnym rámcom, ale pravdepodobne by si to vyžiadalo použitie bežných postupov, ak by tento úrad podliehal priamo právnym predpisom EÚ, keďže by to rozšírilo právomoci EÚ. Pokiaľ sa v zmluve neustanoví špecifický základ, prístup založený na práve EÚ by si pravdepodobne vyžadoval uplatnenie článku 352 Zmluvy o fungovaní EÚ, v ktorom sa hovorí o jednomyseľnom hlasovaní Rady a súhlase Európskeho parlamentu. Emisia stabilizačných dlhopisov a prísnejšia ekonomická a fiškálna koordinácia potrebná na jeho úspešné zvládnutie by takisto veľmi pravdepodobne viedli k nevyhnutným zásadným zmenám vo vnútroštátnych zákonoch členských štátov[14].

Emisia stabilizačných dlhopisov s nerozdielnymi, ale nie spoločnými garanciami, by bola možná v rámci ustanovení súčasnej zmluvy. Napríklad výrazné zvýšenie oprávneného objemu úveru v rámci Európskeho mechanizmu pre stabilitu (EMS) a zmena v úverových podmienkach s výhľadom na umožnenie ďalšieho požičania na trhu pre všetky členské štáty eurozóny by mohli byť štruktúrované spôsobom zlučiteľným s článkom 125 ZFEÚ za podmienky zachovania nezmeneného princípu „pro-rata“ kľúča účasti priradeného k EMS. Rovnaké zdôvodnenie sa vzťahuje na emisiu prípadným úradom pre spoločnú správu dlhu, ktorého zodpovednosť by zostala prísne obmedzená na pomernom základe.

Zmluva by taktiež musela byť zmenená, ak by sa predpokladal výraznejšie zasahujúci rámec ekonomického riadenia eurozóny. V závislosti od konkrétnych vlastností stabilizačných dlhopisov by fiškálne a ekonomické riadenie a dohľad v zúčastňujúcich sa členských štátoch museli byť posilnené, aby sa predišlo vzniku morálneho hazardu. Ďalšie kvalitatívne zmeny v riadení nad rámec návrhov uvedených v balíku z 23. novembra si budú pravdepodobne vyžadovať vykonať zmeny v zmluve. V oddiele 3 sa o týchto možnostiach posilnenia fiškálneho riadenia hovorí.

2. Možnosti emisie stabilizačných dlhopisov

Navrhnuté boli mnohé možné varianty emisie stabilizačných dlhopisov, najmä od začiatku krízy štátnych dlhov v eurozóne. Tieto varianty je vo všeobecnosti možné rozdeliť na tri široké prístupy na základe stupňa nahradenia národných emisií (úplné alebo čiastočné) a povahy súvisiacej garancie (spoločná a nerozdielna alebo nerozdielna). Tieto tri široké prístupy sú takéto[15]:

(1) úplné nahradenie národnej emisie emisiou stabilizačných dlhopisov so spoločnými a nerozdielnymi garanciami;

(2) čiastočné nahradenie národnej emisie emisiou stabilizačných dlhopisov so spoločnými a nerozdielnymi garanciami a

(3) čiastočné nahradenie národnej emisie emisiou stabilizačných dlhopisov s nerozdielnymi, ale nie spoločnými garanciami.

V tomto oddiele sa každý z týchto troch prístupov posudzuje v zmysle prínosov a predpokladov uvedených v oddiele 1.

2.1. Prístup č. 1: Úplné nahradenie národnej emisie emisiou stabilizačných dlhopisov so spoločnými a nerozdielnymi garanciami

Podľa tohto prístupu by verejné financovanie v eurozóne bolo plne kryté emisiou stabilizačných dlhopisov a národné emisie by boli zastavené. Kým členské štáty by mohli vydávať stabilizačné dlhopisy na decentralizovanej báze podľa koordinovaného postupu, efektívnejšia úprava by znamenala vytvorenie jednej agentúry pre dlh eurozóny[16]. Táto centralizovaná agentúra by vydala stabilizačné dlhopisy na trh a distribuovala by výnosy členským štátom na základe ich príslušných finančných potrieb. Na rovnakom základe by agentúra spravovala stabilizačné dlhopisy prijímaním platieb úrokov a istiny od členských štátov. Stabilizačné dlhopisy by boli vydané so spoločnými a nerozdielnymi garanciami poskytnutými všetkými členskými štátmi, čo znamená zlúčenie ich úverového rizika. Vzhľadom na spoločnú a nerozdielnu povahu garancií by úverové hodnotenie členských štátov širšej eurozóny pravdepodobne dominovalo pri stanovení ratingu pre stabilizačné dlhopisy, naznačujúc tak, že dnes vydaný stabilizačný dlhopis by mohol pravdepodobne získať vysoký úverový rating. Napriek tomu návrh krížových garancií ku stabilizačným dlhopisom a vplyv na úverový rating a výnosy by museli byť dôkladnejšie analyzované.

Tento prístup by bol najúčinnejší z hľadiska zabezpečenia výhod emisie stabilizačných dlhopisov. Úplným nahradením národnej emisie emisiou stabilizačných dlhopisov by sa zabezpečilo úplne refinancovanie všetkých členských štátov bez ohľadu na stav ich národných verejných financií. Týmto spôsobom by bolo možné prekonať prísne obmedzenia likvidity, ktorým v súčasnosti podliehajú niektoré členské štáty a bolo by možné sa takýmto obmedzeniam v budúcnosti vyvarovať. Tento prístup by takisto vytvoril veľmi veľký a homogénny trh stabilizačných dlhopisov s dôležitými výhodami z hľadiska likvidity a zníženia likviditných rizikových prirážok. Nové stabilizačné dlhopisy by poskytovali spoločný referenčný dlhopis eurozóny a ponúkli tak efektívny referenčný rámec pre ocenenie rizika v celom finančnom systéme eurozóny. Zaistením vysoko kvalitného kolaterálu súvisiaceho s vládou pre finančné inštitúcie vo všetkých členských štátoch by sa maximalizovali prínosy spoločnej emisie tým, že by sa zvýšila odolnosť finančného systému eurozóny a zlepšil by sa prenos menovej politiky. Stabilizačný dlhopis podľa tohto prístupu by takisto poskytol globálnemu finančnému systému druhý bezpečný trh s veľkosťou a likviditou porovnateľnou s americkým dlhopisovým trhom, a tak by najúčinnejšie podporil medzinárodnú úlohu eura.

Zároveň by bol tento prístup spojený s najväčším rizikom morálneho hazardu. Členské štáty by sa mohli účinne voľne viezť na disciplíne iných členských štátov bez vplyvu na ich náklady na financovanie. Preto by tento prístup musel byť spojený s veľmi silným rámcom zaisťujúcim rozpočtovú disciplínu, konkurencieschopnosť a zníženie makroekonomickej nerovnováhy na vnútroštátnej úrovni. Takýto rámec by si vyžadoval urobiť ďalší výrazný krok smerom k hospodárskej, finančnej a politickej integrácii v porovnaní so súčasnou situáciou. Bez takéhoto rámca by však bolo nepravdepodobné, aby takýto ambiciózny prístup k emisii stabilizačných dlhopisov viedol k výsledku, ktorý by bol prijateľný pre členské štáty a investorov. So zreteľom na spoločné a nerozdielne garancie stabilizačných dlhopisov a potrebnej sily súvisiaceho rámca rozpočtovej disciplíny a hospodárskej konkurencieschopnosti by si tento prístup k emisii stabilizačných dlhopisov takmer určite vyžadoval zmeny v zmluve.

Podľa tohto prístupu by muselo byť vymedzené ohraničenie štátneho dlhu, ktorý by bol vydaný vo forme stabilizačných dlhopisov. V niekoľkých členských štátoch dlhopisy nevydávajú len ústredné vlády, ale aj regionálne vlády a samosprávy[17]. V zásade by sa štát mohol rozhodnúť, či sa zahrnú aj emisie pod úrovňou ústrednej vlády. Zjavnou výhodou by bolo, že by sa potenciálne prínosy v zmysle podmienok trhovej stability, likvidity a integrácie rozšírili. Bolo by to aj v súlade s prístupom EÚ k rozpočtovému dohľadu, ktorý pokrýva celkový dlh verejnej správy a deficity. Na druhej strane zlúčenie len emisií ústredných vlád by mohlo priniesť väčšiu transparentnosť a bezpečnejšiu formu. Údaje ústredných vlád sú väčšinou jednoduchšie prístupné, čo nie vždy je prípad miestny úradov. Okrem toho by emisia pokrývala len deficity plne riadené ústrednými vládami. Z čisto trhového hľadiska by sa týmito stabilizačnými dlhopismi nahradili len všeobecne známe dlhopisy ústredných vlád, čím by sa uľahčilo posudzovanie a oceňovanie nových stabilizačných dlhopisov[18].

Proces postupného uvádzania v rámci tohto prístupu by mohol byť riadený rôznymi spôsobmi v závislosti od želanej rýchlosti zavedenia. Podľa zrýchleného zavedenia by nové emisie mali v plnej miere formu stabilizačných dlhopisov a zvyšné štátne dlhopisy by mohli byť premenené na nové stabilizačné dlhopisy, t.j. na formu výmeny istého množstva národných štátnych dlhopisov za nové stabilizačné dlhopisy. Hlavnou výhodou tohto variantu by bol takmer okamžitý vznik likvidného trhu s úplnou referenčnou krivkou výnosov. Spätný nákup starých dlhopisov by takisto zmiernil aktuálne akútne finančné problémy členských štátov s vysokým zadlžením a vysokými úrokovými sadzbami. Táto operácia by však mohla byť komplikovaná a vyžadovala by si pozorné nastavenie konverzného kurzu, aby sa minimalizovalo narušenie trhu. Alternatívou by bola postupnejšia schéma, t.j. úplná, alebo dokonca len čiastočná nová hrubá emisia stabilizačných dlhopisov pre každý členský štát, kým zvyšné dlhopisy vlád eurozóny by zostali v obehu na sekundárnom trhu. Toto by umožnilo trhu postupne sa prispôsobiť novému nástroju a vytvoriť analytické nástroje oceňovania, čo by predstavovalo menšie riziko z hľadiska narušenia trhu. Pri tomto variante by však tvorba úplného trhu s stabilizačnými dlhopismi trvala niekoľko rokov (v závislosti od doby splatnosti nesplatených dlhopisov), čím by sa oneskorili možné prínosy. Čo sa týka zvyšných nesplatených starých dlhopisov, tento segment by sa postupne zmenšoval tým, že by bol nahrádzaný stabilizačnými dlhopismi a novo vydanými národnými dlhopismi. Tak by celková likvidita tohto segmentu časom klesala a tým by likviditná prirážka k starým dlhopisom mohla postupne rásť. Tento prístup by si vyžadoval dostatočný prípravný čas.

V dôsledku potreby vykonania zmien v zmluve by si realizácia tohto prístupu možno vyžadovala značný čas.

2.2. Prístup č. 2: Čiastočné nahradenie národných emisií emisiou stabilizačných dlhopisov so spoločnými a nerozdielnymi garanciami

Podľa tohto prístupu by emisia stabilizačných dlhopisov bola spojená so spoločnými a nerozdielnymi garanciami, ale nahradila by len obmedzenú časť národnej emisie. Časť emisie, ktorá by nebola vo forme stabilizačných dlhopisov, by zostala spojená s príslušnými národnými garanciami. Tento prístup k spoločnej emisii je známy ako „modro-červený prístup“[19]. Podľa toho by trh so štátnymi dlhopismi eurozóny pozostával z dvoch samostatných častí:

– Stabilizačné dlhopisy (alebo „modré dlhopisy“): Emisia stabilizačných dlhopisov by sa uskutočnila len do určitých stanovených hraníc a tak by nemusela pokryť úplné potreby refinancovania všetkých členských štátov. Tieto dlhopisy by mali výhodu spoločnej a nerozdielnej garancie a boli by spojené s jednotnou sadzbou refinancovania pre všetky členské štáty[20].

– Dlhopisy národných vlád („červené dlhopisy“). Zvyšok emisie potrebnej na financovanie rozpočtov členských štátov by bol vydaný na národnej úrovni s národnými garanciami. Dôsledkom toho by národné dlhopisy, aspoň fakticky, mali nižšiu prioritu než stabilizačné dlhopisy, pretože tieto sú kryté spoločnými a nerozdielnymi garanciami[21]. Rozsah národnej emisie každého členského štátu by závisel od dohodnutého rozsahu spoločnej emisie stabilizačných dlhopisov a jej celkových potrieb na refinancovanie. V závislosti od veľkosti týchto zvyšných národných dlhopisových trhov a emisií a úverovej kvality krajiny by tieto národné dlhopisy mali likviditu a úverové vlastnosti podľa konkrétnej krajiny a podľa rôznych trhových výnosov, a keďže väčšina štátneho úverového rizika by bola koncentrovaná v národných dlhopisoch, zvýšilo by to úverové riziko[22]. Zvýšené trhové tlaky na národné emisie by zabezpečili trhovú disciplínu.

Kľúčovú úlohy pri tomto prístupe by zohrávali konkrétne kritériá určujúce príslušné pomery stabilizačných dlhopisov a národnej emisie. Hlavné možnosti by boli tieto:

– Jednoduchý systém založený na pravidlách: Napríklad každý členský štát by mohol mať nárok na objem stabilizačných dlhopisov podľa konkrétneho percenta svojho HDP, možno podľa 60%–ného kritéria zmluvy. Dôležitým rozmerom úvah by bolo, koľko rizika by sa sústredilo vo vnútroštátnej (a menej prioritnej) časti, čo záleží od veľkosti spoločnej emisie (čím je vyšší pomer emisie stabilizačných dlhopisov, tým sa riziko koncentruje viac vo zvyšnej národnej emisii). Aby sa predišlo prílišnému úverovému riziku národnej emisie, pri súčasnom poskytnutí likvidných výhod prostredníctvom spoločnej emisie, mohlo by byť vhodné stanoviť opatrnejší limit.

– Flexibilnejší systém súladu s politikou: Maximálne množstvo emisie stabilizačných dlhopisov členského štátu by mohlo byť fixované podľa prv uvedeného postupu, ale limit by mohol byť kedykoľvek spojený s dodržiavaním pravidiel a odporúčaní na strane členského štátu podľa rámca riadenia eurozóny. Porušenie by mohlo byť sankcionované (možno automaticky) znížením príslušného dlhového limitu stabilizačných dlhopisov konkrétneho členského štátu (pozri oddiel 3). Tento systém by slúžil ako kvázi automatický stabilizátor úverovej kvality stabilizačných dlhopisov, pričom príslušný podiel členského štátu, ktorý nedosahuje potrebné rozpočtové výsledky, by bol znížený.

Pri rozhodovaní by bola kľúčová dôveryhodnosť limitu emisie stabilizačných dlhopisov. Len čo by sa prídel modrých dlhopisov vyčerpal, náklady na financovanie pre členské štáty by sa mohli podstatne zvýšiť. Mohlo by to viesť k politickému tlaku zvýšiť strop. Pokiaľ nebudú proti takému tlaku existovať silné záruky, očakávanie „mäkkého“ stropu by mohlo vo veľkej miere odstrániť účinky zabezpečenia disciplíny modro-červeného prístupu. Preto bez ohľadu na kritériá stanovené na určenie limitu emisie stabilizačných dlhopisov by bolo kľúčové, aby bol limit zachovaný a nebol prispôsobený ľubovoľne, t.j. na základe politického tlaku.

Tento prístup k emisii stabilizačných dlhopisov je menej ambiciózny než prv uvedený prístup predpokladajúci úplnú emisiu, a preto je spojený s menšími ekonomickými a finančnými prínosmi. V dôsledku ich vyššej priority v porovnaní s národnými dlhopismi a štruktúrou garancií by stabilizačné dlhopisy predstavovali veľmi nízke úverové riziko, čo by sa premietlo do vysokých úverových ratingov (t.j. AAA). Výnos zo stabilizačných dlhopisov by tak bol porovnateľný s výnosmi z existujúcich štátnych dlhopisov s ratingom AAA v rámci eurozóny. S týmto by boli spojené príslušné prínosy v zmysle finančnej stability eurozóny, prenosu monetárnej politiky a medzinárodného postavenia eura, aj keď v menšej miere než pri ambicióznejšom prístupe predpokladajúcom úplné nahradenie národných emisií emisiou stabilizačných dlhopisov. Keďže prípravná fáza emisie stabilizačných dlhopisov po dohodnutý limit by pravdepodobne trvala niekoľko rokov, všetky členské štáty by mohli počas úvodnej fázy mať široký prístup na finančné trhy prostredníctvom stabilizačných dlhopisov. Toto by prekonalo možné obmedzenia z hľadiska likvidity, ktorým čelia niektoré členské štáty, ale v tomto období by sa takisto zvýšilo riziko morálneho hazardu, ako sa uvádza v oddiele 2.1 o úplnej emisii. So zreteľom na skutočnosť, že tieto spomínané členské štáty by sa museli vrátiť k národnej emisii po dosiahnutí limitu stabilizačných dlhopisov, museli by poskytnúť uistenie, že počas tohto obdobia prijmú rozpočtové úpravy a štrukturálne reformy potrebné na to, aby presvedčili investorov a udržali si tak prístup na trhy aj po úvodnom období. Výnos z novo vydaných národných dlhopisov by sa však zvýšil v dôsledku ich menšej priority. Nakoniec, ak bude dosiahnutý dostatočne vysoký pomer emisie stabilizačných dlhopisov, od trhu sa očakáva, že bude likvidný, ale menej likvidný než v prípade, keď by sa všetky emisie týkali stabilizačných dlhopisov, pretože zvyšné národné dlhopisy budú takisto predstavovať určitú časť trhového podielu.

Na druhej strane predpoklady emisie stabilizačných dlhopisov by boli o niečo menej záväzné pri tomto prístupe. Stanovenie stropu pre emisiu stabilizačných dlhopisov by pomohlo znížiť morálny hazard udržaním určitej trhovej disciplíny prostredníctvom zostávajúcich národných emisií. Vzťah medzi morálnym hazardom, trhovou disciplínou a prípadným rizikom nákazy pri stanovení vhodného stropu pre stabilizačné dlhopisy však nie je priamočiary. Relatívne nízkym stropom pre stabilizačné dlhopisy (čo znamená veľký objem reziduálnych národných emisií) by sa obmedzil morálny hazard, ale viedlo by to k tomu, že členské štáty s vysokou existujúcou úrovňou dlhu budú ohrozené rizikom katastrofického defaultu ich národnej emisie. Takýto katastrofický default by znamenal prípadné riziko nákazy pre eurozónu ako celok. Relatívne vysoký strop pri stabilizačných dlhopisoch (čo vedie k malému objemu reziduálnych národných emisií) by bol spojený s väčším rizikom morálneho hazardu, ale umožnilo by default v členskom štáte s menej katastrofickými vplyvmi a menším prípadným rizikom nákazy eurozóny ako celku. Potrebný by bol spoľahlivý rámec pre udržanie fiškálnej disciplíny a ekonomickej konkurencieschopnosti na národnej úrovni na podporu emisie stabilizačných dlhopisov, aj keď trhová disciplína zabezpečená udržaním národnej emisie môže znamenať menej dramatický prenos suverenity než v prípade prístupu úplnej emisie stabilizačných dlhopisov. Zároveň by možnosť výberu stropu takisto určovala pravdepodobnú úverovú kvalitu stabilizačných dlhopisov. Relatívne nízky strop by podporil úverovú kvalitu stabilizačných dlhopisov obmedzením objemu dlhu krytého silnejšími spoločnými a nerozdielnymi garanciami[23]. Spoločná a nerozdielna garancia stabilizačných dlhopisov by si takmer určite vyžiadala zmenu a doplnenie zmluvy.

Proces postupného zavádzania pri tomto prístupe by mohol byť opäť rôzne organizovaný v závislosti od želanej rýchlosti zavádzania. Pri zrýchlenom postupnom zavádzaní by bola určitý podiel zvyšných štátnych dlhopisov eurozóny nahradený stabilizačnými dlhopismi vo vopred stanovený deň s využitím vopred stanovených faktorov. Týmto by sa rýchlo vytvorila kritická masa zvyšných stabilizačných dlhopisov a dostatočne likvidný trh s úplnou referenčnou krivkou výnosov. Znamenalo by to však, že väčšina členských štátov by dosiahla stropy v momente prechodu a museli by naďalej pôsobiť na kapitálových trhoch s národnými dlhopismi. V súčasných trhových podmienkach toto môže predstavovať krok späť pre niektoré členské štáty. V prípade postupnejšieho zavádzania by sa všetky (alebo takmer všetky) nové hrubé emisie členských štátov týkali stabilizačných dlhopisov, kým by nebol dosiahnutý cieľový strop emisie stabilizačných dlhopisov. Aj keď by niekoľko rokov boli vydávané výlučne (alebo takmer výlučne) len stabilizačné dlhopisy, tento prístup by pomohol zmierniť tlak trhu a poskytol by zraniteľným členským štátom čas na zavedenie reforiem. Konkrétne výzvy však vyvstávajú počas prechodného obdobia, pretože veľmi zadlžené krajiny spravidla majú väčšie a častejšie presuny prostriedkov. Ak nebudú dohodnuté iné úpravy, výmena ich dlhov za stabilizačné dlhopisy po stanovený strop bude rýchlejšia než je bežné, kým v prípade iných krajín, ktorých dlh nedosahuje strop, to bude trvať dlhšie. V dôsledku toho by bolo individuálne riziko, ktoré kryje možná „spoločná a nerozdielna" garancia, bližšie k hornej hranici počas prechodnej fázy, kým na druhej strane vplyv na likviditu, ktorý by mal kompenzovať krajiny AAA, by zostal malý. Táto skutočnosť bude musieť byť zrejme zohľadnená pri dohodách o spravovaní. Alternatívnou by mohlo napríklad byť, aby boli stanovené vopred vymedzené ročné stropy, ktoré by pomaly stúpali od nuly k želanej dlhodobej hodnote.

V dôsledku potreby uskutočnenia zmien v zmluve by vykonávanie tohto prístupu možno taktiež trvalo, podobne ako v prípade 1. možnosti, pomerne dlho, aj keď vďaka menšiemu rozsahu potrebných zmien v ekonomickom a fiškálnom riadení v dôsledku čiastočného spoliehania sa na signály a zabezpečenie disciplíny trhmi môže byť proces vykonávania menej zložitý a časovo menej náročný.

Rámček 3: Dohoda o splatení dlhu a bezpečné dlhopisy

Ako konkrétny prípad prístupu čiastočnej emisie uviedla Nemecká rada ekonomických expertov (GCEE) vo svojej Výročnej správe za rok 2011/12[24] návrh bezpečných dlhopisov ako súčasť stratégie znižovaniu dlhu v celej eurozóne, ktorej cieľom je dosiahnuť úroveň zadlženia vlád späť pod hranicu 60 % tak, ako to predpokladá Maastrichtská zmluva.

Jedným z pilierov tejto stratégie je tzv. fond splatenia dlhu. Fond splatenia dlhu by zlúčil štátne dlhy prevyšujúce 60 % HDP jednotlivých členských štátov eurozóny. Bol by založený na báze spoločnej a nerozdielnej zodpovednosti. Každý účastnícky štát by v súlade s vymedzeným konsolidačným plánom bol povinný samostatne splatiť prenesený dlh počas obdobia 20 až 25 rokov. Spoločná zodpovednosť počas fázy splatenia znamená, že by tým vznikli bezpečné dlhopisy. V praxi by fond splatenia dlhu vydal bezpečné dlhopisy a výnosy by boli použité účastníckymi krajinami na pokrytie ich vopred dohodnutých aktuálnych potrieb financovania za splatenie zvyšných dlhopisov alebo na nové úvery. Preto by sa presun dlhu uskutočňoval postupne približne počas piatich rokov. Členské štáty, ktorých dlh je vyšší než 60 % ich HDP, by preto nemuseli vyhľadávať financovanie na trhu počas fázy postupného zavádzania, ak dodržia vopred dohodnutý spôsob zníženia dlhu. Po skončení fázy postupného zavádzania by úrovne zvyšného dlhu v eurozóne zahŕňali: (i) národný dlh do 60 % HDP krajiny a (ii) dlh presunutý na fond splatenia dlhu rovnajúci sa zvyšku dlhu v čase presunu. Otvorené zostávajú otázky, ako napríklad riziko fondu a vplyv na faktickú nadriadenosť v dôsledku kolateralizácie dlhopisov tohto fondu

Dohoda o splatení dlhu GCEE je spojením (dočasným) spoločnej emisie a prísnych pravidiel fiškálnych úprav. Nepredstavujú návrh na stabilizačné dlhopisy vo význame tejto zelenej knihy, v tom zmysle, že spoločná emisia by bola dočasná a použitá len pre členské štáty s pomerom verejného dlhu nad 60 % HDP. Miesto toho GCEE navrhuje zavedenie nástroja dočasného financovania, ktorý by poskytol všetkým členským štátom eurozóny čas a priestor na finančné riadenie, s cieľom znížiť ich dlhy pod 60 % HDP. Keď bude tento cieľ dosiahnutý, fond a bezpečné dlhopisy sa automaticky vyrovnajú. Preto sú bezpečné dlhopisy skôr nástrojom krízy než spôsobom trvalej integrácie trhov s štátnymi dlhopismi eurozóny. Dokonca napriek svojej dočasnej povahe by dohoda o splatení dlhu mohla prispieť k vyriešeniu aktuálneho problému previsu dlhu.

2.3. Prístup č. 3: Čiastočné nahradenie národnej emisie emisiou stabilizačných dlhopisov s nerozdielnymi, ale nie spoločnými garanciami

V súlade s týmto prístupom by stabilizačné dlhopisy opäť nahradili národné emisie iba čiastočne a boli by podporené garanciami členských štátov eurozóny na princípe pro-rata[25]. Tento prístup sa líši od prístupu č. 2, pretože členské štáty by si udržali zodpovednosť za ich príslušné podiely na emisii stabilizačných dlhopisov, ako aj na ich národných emisiách. Otázky týkajúce sa pomeru medzi emisiou stabilizačných dlhopisov a národných dlhopisov, vrátane stanovenia limitu pre emisiu stabilizačných dlhopisov, by však zostali rovnaké.

Tento prístup k stabilizačným dlhopisom by bol spojený s menšími výhodami zo spoločnej emisie, ale vyžadoval by si zároveň splnenie menšieho počtu podmienok. Morálny hazard by sa zmiernil vďaka nerozdielnej, ale nie spoločnej garancie. Členské štáty by nemohli vydať dlhopisy využívajúc pritom výhody prípadnej vyššej úverovej kvality iných členských štátov. Okrem toho by pokračujúca emisia národných dlhopisov vystavila členské štáty dohľadu trhu a hodnoteniam trhu, čo by predstavovalo dodatočný, pravdepodobne a niekedy silný demotivátor nezodpovedného fiškálneho správania sa. Aj keď by tento prístup mal menší vplyv na podporu efektívnosti a stability finančného trhu, bolo by možné ho jednoduchšie a rýchlejšie zaviesť. So zreteľom na nerozdielne, ale nie spoločné garancie by členské štáty boli vystavené vysokým trhovým rizikovým prirážkam a dosiahli omnoho menšie výhody vinou úverovej bonity členských štátov s nízkym výnosom než by tomu bolo v prípade použitia prístupu č. 2, a najmä v porovnaní s prístupom č. 1. V tomto zmysle je prípadný príspevok prístupu č. 3 k zmierneniu dlhovej krízy štátov eurozóny a jeho možný vplyv na finančný sektor omnoho menší. Ale pri zohľadnení pravdepodobne omnoho rýchlejšej implementácie tohto prístupu by mohol na rozdiel od predchádzajúcich dvoch prístupov pomôcť riešiť aktuálnu štátnu dlhovú krízu.

Kľúčovou otázkou pri tomto prístupe je povaha garancií na podporu stabilizačných dlhopisov. Pri neexistencii úverových rozšírení by úverová kvalita stabilizačných dlhopisov podporených nerozdielnymi, ale nie spoločnými garanciami bola maximálne na úrovni (váženého) priemeru úverových kvalít členských štátov eurozóny. Dokonca by mohla byť stanovená aj podľa úverovej kvality najnižšie hodnoteného členského štátu, ak nie sú dôveryhodne považované za prioritné v porovnaní s národnou emisiou v prípade všetkých členských štátov (pozri ďalej). Tým by sa mohla znížiť akceptácia tohto nástroja investormi a vyššie hodnotenými členskými štátmi a mohli by sa podkopať prínos stabilizačných dlhopisov, najmä ich odolnosť v čase finančného napätia.

S cieľom zvýšiť akceptáciu stabilizačných dlhopisov v prípade použitia tohto prístupu by mohla byť rozšírená kvalita základných garancií. Členské štáty by mohli nadradiť dlhovú službu plynúcu zo stabilizačných dlhopisov. Okrem toho by členské štáty mohli poskytnúť kolaterál, ako napríklad finančnú hotovosť, zlaté rezervy, ktoré výrazne prevyšujú potreby väčšiny krajín EÚ, ako aj označiť konkrétne daňové príjmy na správu stabilizačných dlhopisov. Viac než v prípade prístupu č.2, pri ktorom je spoločná časť podložená spoločnými a nerozdielnymi garanciami, je priechodnosť tohto variantu závislá od stupňa nadriadenosti spoločného emitenta a od obozretne stanoveného stropu spoločnej emisie. To poukazuje na potrebu starostlivej analýzy vplyvov tejto možnosti na aktuálne dlhopisy v obehu, kde môžu existovať negatívne doložky prísľubov, a na identifikáciu vhodných riešení.

Kým za bežných podmienok by mali celkové náklady na dlh krajiny zostať rovnaké alebo klesať, marginálne náklady na dlh by rástli. To by malo pomôcť zvládnuť morálny hazard a podporiť rozpočtovú disciplínu, dokonca aj v prípade chýbajúcej konkrétnej formy zlepšeného riadenia alebo fiškálneho dohľadu. Stabilizačné dlhopisy by tak fungovali ako spojovací článok a podporili by účinnosť novozavedeného balíčka riadenia, ak objemy, ktoré by mali byť financované spoločnou emisiou, budú stanovené v úzkom spojení s fiškálnymi cieľmi stanovenými v programoch stability a mali by vytvoriť silný motív na rýchle zníženie úrovní celkového dlhu[26]. Eliminovali by takisto potrebu zmeniť a doplniť zmluvu v tejto oblasti. Udržanie úverovej kvality stabilizačných dlhopisov by si však veľmi pravdepodobne vyžiadalo sekundárne právne predpisy na zavedenie statusu nadriadenosti stabilizačných dlhopisov.

Alternatívy správy minulých dlhopisov, ako aj ich súvisiace výhody a nevýhody by boli podobné alternatívam uvedeným pri prístupe č. 2.

Táto možnosť by sa mohla uplatniť relatívne rýchlo. Túto možnosť bolo možné využiť bez nutnosti zmeniť a doplniť Zmluvu o EÚ a sekundárne právne predpisy by mohli pomôcť posilniť zásady nadriadenosti. Okrem toho náhrada národných dlhopisov stabilizačnými dlhopismi by bola len čiastočná.

2.3.1. Spájanie prístupov

Keďže rozsah pôsobnosti, cieľ a čas potrebný na implementáciu sa v prípade týchto troch prístupov líši, je možné ich aj kombinovať. Prístup č. 1 môže byť považovaný za najambicióznejší a viedol by k najlepším výsledkom z hľadiska integrácie trhu a posilnenia stability, ale môže si vyžadovať pomerne veľa času na realizáciu. Naopak prístup č. 3, ktorý má iný rozsah pôsobnosti a štruktúru garancií, sa zdá byť jednoduchší na prípravu a bolo by ho možné rýchlejšie zaviesť. Preto existuje istý výmenný obchod medzi ambicióznosťou cieľov a rozsahu stabilizačných dlhopisov a možnej rýchlosti implementácie. Aby bolo možné tento kompromis prekonať, mohli by sa kombinovať následné kroky rôznych variantov v procese postupnej implementácie: relatívne skorý úvod na základe čiastkového prístupu a štruktúra niekoľkonásobných garancií v kombinácii s plánom smerom k ďalšiemu vývoju tohto nástroja a spojené silnejšie riadenie. Takýto jasný politický plán by mohol pomôcť zaručiť akceptáciu stabilizačných dlhopisov na trhu hneď na začiatku.

2.3.2. Vplyv na členské štáty EÚ mimo eurozóny a tretie krajiny

Účasť na rámci stabilizačných dlhopisov je spravidla určený pre členské štáty eurozóny[27]. Vyplýva to z bežnej túžby členských štátov vydávať dlhopisy a udržiavať trhy vo svojej vlastnej mene a zo skutočnosti, že eurobondy by mohli byť súčasťou rámca vyššieho stupňa ekonomickej a politickej integrácie. Členské štáty by však boli dotknuté zavedením stabilizačných dlhopisov, spolu s posilnením rámci ekonomického riadenia. Finančná stabilita v rámci eurozóny podporená stabilizačnými dlhopismi by takisto priamo a výrazne prispeli k stabilite finančných trhov a inštitúcií v týchto krajinách. To isté by platilo aj pre ktorúkoľvek tretiu krajinu v rozsahu jej ekonomických a finančných vzťahov s eurozónou. Na druhej strane vytváranie veľkého a zdravého trhu bezpečných aktív vďaka stabilizačným dlhopisom môže zvýšiť konkurenciu medzi finančnými trhmi v záujme investorov.

Tabuľka 1: Prehľad troch hlavných možností

|| (Možnosť 1) || (Možnosť 2) || (Možnosť 3)

Hlavné znaky || || ||

– Stupeň náhrady národnej emisie emisiou stabilizačných dlhopisov || Úplná || Čiastočná || Čiastočná

– Štruktúra garancie || Spoločná a nerozdielna || Spoločná a nerozdielna || Nerozdielna (nie spoločná) s rozšíreniami

Hlavné účinky || || ||

– Na priemerné náklady financovania 1/ stabilizačných dlhopisov ako celku 2/ naprieč štátov || 1/ Stredne kladný účinok od veľmi vysokej likvidity vyvážený silným morálnym hazardom. 2/ Silný posun výhod od krajín s vyšším hodnotením ku krajinám s nižším hodnotením || 1/ Stredne kladný účinok o strednej likvidity a obmedzeného morálneho hazardu 2/ Menší posun výhod od krajín s vyšším hodnotením ku krajinám s nižším hodnotením. Určitý trhový tlak na členské štáty s vysokou úrovňou dlhu a podpriemerným úverovým ratingom || 1/ Stredne kladný účinok, nižší účinok likvidity a lepšie politiky podporené zvýšenou trhovou disciplínou 2/ žiaden vplyv medzi štátmi navzájom. Silnejší trhový tlak na členské štáty s vysokou úrovňou dlhu a podpriemerným úverovým ratingom

– Na prípadný morálny hazard (bez posilnenia riadenia) || Vysoký účinok || Stredný účinok, ale silné trhové motívy k fiškálnej disciplíne || Nízke, silné trhové motívy k fiškálnej disciplíne

– Na finančnú integráciu v Európe || Vysoký účinok || Stredné || Stredné

– Na globálnu príťažlivosť finančných trhov EÚ || Vysoký účinok || Stredné || Stredné

– Na stabilitu finančného trhu || Vysoký účinok || Vysoký účinok, ale niektoré problémy v prípade udržateľných úrovní národnej emisie || Nízky účinok, ale môže to pomôcť pri riešení aktuálnej krízy vďaka rýchlej implementácii.

Právne úvahy || Pravdepodobne zmena v zmluve || Pravdepodobne zmena v zmluve || Nie sú potrebné žiadne zmeny v zmluve. Nápomocné môžu byť sekundárne právne predpisy.

Minimálny čas potrebný na realizáciu || Dlhý || Stredne dlhý až dlhý || Krátky

3. Fiškálny rámec pre stabilizačné dlhopisy 3.1. Pozadie

Rámec fiškálneho dohľadu už bol posilnený nedávnou reformou Paktu o stabilite a raste vrátane nových mechanizmov vymáhania. Okrem toho by mal byť v najbližšom období ďalej posilnený, najmä pre členské štáty eurozóny v prípade postupu pri nadmernom deficite a/alebo krajiny žiadajúce alebo dostávajúce finančnú pomoc, v súlade s nedávnymi závermi hláv štátov a predsedov vlád eurozóny a návrhom Komisie na dve nové nariadenia na základe článku 136:

– návrh nariadenia o spoločných ustanoveniach o monitorovaní a posudzovaní návrhov rozpočtových plánov a zabezpečení nápravy nadmerného deficitu členských štátov eurozóny sleduje trojitý cieľ, a to (a) doplniť európsky semester o spoločný rozpočtový harmonogram zameraný na lepšiu synchronizáciu kľúčových krokov pri príprave štátnych rozpočtov; (b) doplniť viacstranný systém dohľadu nad rozpočtovými politikami (preventívna časť Paktu o stabilite a raste) o ďalšie požiadavky na monitorovanie na zabezpečenie toho, aby sa politické odporúčania EÚ v rozpočtovej oblasti zodpovedajúco začlenili do vnútroštátnych príprav rozpočtu a (c) doplniť postup nápravy nadmerného deficitu členského štátu (nápravná časť Paktu o stabilite a raste) dôkladnejším monitorovaním rozpočtových politík členských štátov v postupe pri nadmernom deficite s cieľom zabezpečiť včasnú a trvalú nápravu nadmerných deficitov;

– návrhom nariadenia o zvýšenom dohľade sa zabezpečí, aby členský štát eurozóny podliehal zvýšenému dohľadu, ak prežíva vážne finančné otrasy – alebo je nimi ohrozený – s cieľom zabezpečiť jeho hladký návrat do normálneho stavu a ochrániť iné členské štáty eurozóny pred možnými negatívnymi účinkami presahovania.

Tieto dve nové nariadenia spoločne s dôkladnými zmenami vyplývajúcimi z reformy Paktu o stabilite a raste predstavujú pevný základ posilnenej koordinácie rozpočtových politík členských štátov eurozóny.

Napriek tomu predstavujú stabilizačné dlhopisy riziko morálneho hazardu a vyžadujú si ďalšie posilnenie rámca v závislosti od zvolenej možnosti. Možno určiť tri rozmery takéhoto posilneného rámca:

– Zvýšený dohľad a zásahy do návrhu a vykonávania vnútroštátnych fiškálnych politík by bol zaručený nad rámec nedávnych návrhov. Ďalej by bola plne zabezpečená správa stabilizačných dlhopisov.

– Zároveň samotná existencia stabilizačných dlhopisov by mohla zásadne zmeniť rozpočtové procesy, najmä prostredníctvom mechanizmov prideľovania, a ponúknuť nástroj na účinné vymáhanie rámca fiškálnych politík založeného na pravidlách.

– Na vstup do systému stabilizačných dlhopisov by sa mohli vyžadovať fiškálne podmienky s účinkom posilnenia dôveryhodnosti súčasných plánov úprav, ako aj budúcich plánov po zavedení systému.

3.2. Zvýšený dohľad a zásahy do vnútroštátnych fiškálnych politík

Nedávne a plánované reformy dohľadu vytvárajú pevný základ na obmedzenie týchto rizík, ale bolo by potrebné urobiť ďalšie kroky. Takéto posilnenie rámca by sa mohlo uplatňovať na dohľad EÚ a vnútroštátne rozpočtové rámce.

V súlade s aktuálne diskutovanými zmenami by to zahŕňalo dôkladnejšie preskúmanie návrhov rozpočtov, a to nielen v prípade postihnutých krajín z fiškálneho hľadiska, ale všetkých zúčastnených členských štátov. Schválenie rozpočtov Európskou úniou by mohlo byť potrebné pre účastnícke členské štáty za niektorých okolností, ako napríklad v prípade vysokej zadlženosti alebo vysokej úrovne deficitu. Okrem toho by sa vyžadoval omnoho silnejší rámec monitorovania plnenia rozpočtov. Mohlo by to zahŕňať pravidelné podávanie správ na spoločných stretnutiach k rozpočtu, vyvinutie výstražných mechanizmov na základe fiškálnych výsledkových tabúľ a skutočnú možnosť nápravy oneskorenia počas realizácie – napríklad explicitným plánovaním ex ante rozpočtových rezerv a podmienením nadobudnutia účinnosti nákladných nových opatrení riadnou realizáciou.

Vnútroštátne fiškálne rámce budú posilnené v relatívne blízkom čase zavedením smernice o fiškálnych rámcoch (ktorá by v podstate mohla byť urýchlená). Okrem toho prebiehajú diskusie o tom, ako pokračovať ďalej, okrem iného zavedením pravidiel prenosu rámca Paktu o stabilite a raste do vnútroštátnych právnych predpisov, pokiaľ možno na ústavnej úrovni, a s primeranými mechanizmami vymáhania. Iné možné kľúčové posilnenia vnútroštátnych rámcov zahŕňajú prijatie záväzných strednodobých rámcov, nezávislé orgány hodnotiace základné predpoklady štátnych rozpočtov a účinné mechanizmy koordinácie medzi jednotlivými úrovňami verejnej správy. Čo sa týka posledne uvedeného bodu, rozloženie dlhu na európskej úrovni môže poskytnúť ďalší dôvod na zblíženie správy dlhu subsektorov verejnej správy.

Vnútroštátne rámce tiež zohrávajú dôležitú úlohu pri podpore dohľadu na úrovni EÚ. Napríklad spoločné harmonogramy prípravy rozpočtov by uľahčili dohľad EÚ (a môžu byť vlastne potrebným nástrojom prideľovania stabilizačných dlhopisov v praxi). Podobne dôkladné monitorovanie plnenia rozpočtov na úrovni EÚ závisí od dôkladných vnútroštátnych úprav na tento účel, čo by si vyžadovalo prijať spoločné normy kontroly a zverejňovania.

Musel by sa zaviesť systém, ktorým sa vierohodne zabezpečí úplná správa dlhu každého členského štátu, ktorý má prospech z emisie stabilizačných dlhopisov To zahŕňa, aby správa stabilizačných dlhopisov alebo konkrétnejšie platba úrokov zo spoločnej emisie nebola za žiadnych okolností spochybňovaná. Jednou možnosťou na tento účel by bolo udeliť rozsiahle právomoci zasiahnuť na úrovni EÚ v prípadoch vážnych finančných problémov, vrátane možnosti zaradiť zlyhávajúce členské štáty pod istú formu „správy“. Ďalšou možnosťou, ako už bolo spomenuté v predchádzajúcej časti, ktorá by možno menej zasahovala do vnútroštátnej suverenity, by bolo zaviesť klauzulu pre zúčastnené krajiny o nadriadenosti dlhovej služby v systéme stabilizačných dlhopisov nad akýmikoľvek inými výdavkami zo štátnych rozpočtov. Takéto pravidlá by si vyžadovali prísnu právnu účinnosť, pravdepodobne na úrovni ústavy. Okrem toho a v súlade s tým by záväzky voči systému stabilizačných dlhopisov museli mať nadriadenosť pred prípadnými (zvyšnými) novými vnútroštátnymi emisiami.

3.3. Stabilizačné dlhopisy ako súčasť zlepšeného fiškálneho rámca

Kým stabilizačné dlhopisy vytvárajú riziko morálneho hazardu, pravdepodobne tiež zmenia od základov podmienky, na ktorých sú rozpočtové politiky tvorené a vykonávané. Je tomu tak predovšetkým preto, že európske usmernenie o vnútroštátnych rozpočtových politikách by bolo prenesené do hmatateľných čísel samotným procesom nastavenia prideľovania pôžičiek zúčastneným členským štátom. Fungovanie stabilizačných dlhopisov by si v rámci všetkých prebraných možností skutočne vyžadovalo vytvorenie ex ante stropov pre vnútroštátne pôžičky, ktoré by potom tvorili rámec alebo aspoň by vplývali na štátne rozpočty, najmä v prípade ďalekosiahlych možností (t.j. prístup č. 1 uvedený vyššie), pri ktorých by stabilizačné dlhopisy mali pokryť všetky alebo aspoň časť nových potrieb financovania zúčastnených krajín. V tomto kontexte by mohli byť stabilizačné dlhopisy považované nielen za potenciálny zdroj morálneho rizika, ale aj za motor lepšej koordinácie rozpočtových politík prostredníctvom účinného vymáhania rámca založeného na pravidlách.

Ak by stabilizačné dlhopisy poskytli všetky alebo väčšiu časť vládnych financií (t.j. prístup č. 1), museli by rámec riadiť jasné zásady prideľovania podľa schémy stabilizačných dlhopisov:

(4) Maximálna miera pridelení by sa musela zakladať na dostatočne pevných fiškálnych pravidlách s rámcom podľa Paktu o raste a stabilite ponúkajúcim prirodzený základ. Pravidlá by tak poskytli silnú motiváciu pre zodpovedné fiškálne správanie.

(5) Tieto usmernenia by museli adresovať mieru flexibility na riešenie neočakávaného vývoja a minimalizáciu rizika procyklických politík. Kľúčovou otázkou by bolo, či by fiškálna flexibilita na reagovanie na otrasy, či už špecifické pre danú krajinu alebo na úrovni eurozóny, bola poskytnutá dodatočnou emisiou stabilizačných dlhopisov alebo by sa musela spoliehať na vnútroštátne emisie (ak budú aj naďalej možné). Čím viac flexibility sa umožní v rámci systému, tým bude väčšia potreba obmedzujúcich mechanizmov (ako napríklad kontrolné účty) na zabezpečenia toho, aby flexibilita bola udržaná v rámci dohodnutých limitov a predišlo sa „pomalému postupovaniu“ dlhu.

(6) Pravidlá by pravdepodobne tiež zahŕňali niektorú formu „odstupňovaných reakcií“ na nezdravý fiškálny vývoj. Takéto odstupňovanie by mohlo mať formu posilneného dohľadu, zásahov do vnútroštátnych fiškálnych politík, ako sa uvažuje vyššie.

Okrem toho by mohli byť do systému zabudované finančné motivačné faktory pre zdravé fiškálne politiky. Kým výnosy zo stabilizačných dlhopisov by boli založené na trhu, náklady na financovanie by mohli byť rozdielne medzi členskými štátmi v závislosti od ich fiškálnych pozícií alebo fiškálnych politík alebo od ich trhovej úverovej bonity, ktorá sa odzrkadľuje na rizikovej prémii vnútroštátnych emisií v porovnaní so spoločnými emisiami. Bolo by to motivačným faktorom pre zdravé fiškálne politiky v rámci systému a napodobňovalo by trhovú disciplínu plynulejšie a ucelenejšie než trhy. Takýto motivačný faktor, ktorý by existoval automaticky v rámci možnosti „niekoľkých garancií,“ by sa mohol ďalej rozšíriť pomocou „sankčných“ sadzieb v prípade odklonu od plánov.

3.4. Fiškálne podmienky pre vstup do systému

Aby bolo možné realizovať víziu stabilizačných dlhopisov ako „stabilizačné dlhopisy“, bolo by možné taktiež zaviesť makroekonomické a fiškálne podmienky pre členské štáty pre vstup a zotrvanie v systéme. Členským štátom by napríklad mohlo byť zabránené pristúpiť k stabilizačným dlhopisom, ak nedodržali svoje záväzky v rámci Paktu o stabilite a raste alebo v rámci posilneného fiškálneho rámca. Inou možnosťou je, aby členské štáty v prípade porušenia svojich fiškálnych cieľov museli poskytnúť (dodatočné) záruky pre novú emisiu stabilizačných dlhopisov alebo aby podliehali úrokovej prirážke. Prístup by tiež mohol byť obmedzený ako funkcia stupňa nedodržania podmienok, t.j. odchýlka od rozpočtu verejnej správy o každý percentuálny bod HDP by mohla znížiť právo na emisiu stabilizačných dlhopisov o určitý počet percentuálnych bodov HDP.

Od tohto prístupu by sa mohlo očakávať niekoľko výhod:

– Po prvé, v miere, v ktorej by chceli byť členské štáty zahrnuté do systému stabilizačných dlhopisov, by mali dodatočnú motiváciu na plné prevedenie konsolidácie a reformných úsilí, do ktorých sa už zapojili, spôsobom podobným snahám o zbližovanie vyvinutým s cieľom prijať euro.

– Po druhé, finančné trhy a spoločnosti v širšom slova zmysle považovali konsolidačné plány za dôveryhodnejšie vzhľadom na vyhliadky stabilizačných dlhopisov. Preto výhľad pristúpenia k stabilizačným dlhopisom by mohol zvýšiť dôveru už v relatívne krátkom čase. Takáto obnovená dôvera by mohla vlastne zjednodušiť fiškálne úpravy v niektorých krajinách.

– Nakoniec, pevné fiškálne podmienky pre vstup a pokračovanie účasti by boli zásadné z hľadiska zníženia miery dlhu a potrieb požičiavania predtým, než by sa príslušné krajiny zúčastnili na stabilizačných dlhopisoch. Takýmto spôsobom by bolo možné znížiť rizikové prémie a výnosy stabilizačných dlhopisov.

Takýto prístup by znamenal, že by si členské štáty museli udržať zvyšujúce možnosti financovania v prípade, ak by tieto podmienky nesplnili. Preto by stabilizačné dlhopisy nemuseli nevyhnutne nahradiť všetky emisie dlhopisov členských štátov eurozóny. Bolo by tiež treba určiť inštitúciu alebo orgán zodpovedný za monitorovanie súladu s týmito kritériami vstupu (napríklad, ale nie nevyhnutne, úrad pre správu dlhu).

4. Otázky súvisiace s vykonávaním 4.1.1. Organizačné nastavenie

Bolo by potrebné rozhodnúť o množstve technických otázok v súvislosti s organizáciou emisie stabilizačných dlhopisov. Čo je najdôležitejšie, musela by byť stanovená inštitucionálna štruktúra operácií financovania, t.j. či by bol založený centralizovaný úrad pre správu dlhu alebo či by sa základné funkcie mohli vykonať decentralizovane prostredníctvom štátnych pokladníc a úradu pre správu dlhu. Čo sa týka decentralizovaného prístupu, emisia by musela byť uskutočňovaná podľa jednotných pravidiel a postupov a vyžadovala by si vysokú mieru koordinácie. Kým centralizovaný prístup by sa vyhol koordinácii emisií dlhopisov, stále by si vyžadoval prenos podrobných a spoľahlivých informácií o potrebách financovania členských štátov, aby sa mohli emisie plánovať. Pokiaľ ide o návrh centrálneho sprostredkovateľa emisií, je možných niekoľko možností vrátane: (a) Európska komisia by slúžila ako úrad pre správu dlhu, ktorý by umožňoval rýchle zavedenie stabilizačných dlhopisov a využitie nástroja na riadenie súčasnej krízy; alebo (b) ENFS/EMS by mohol byť transformovaný na plnohodnotný úrad pre správu dlhu; alebo (c) by mohol byť vytvorený nový úrad pre správu dlhu EÚ[28], čo by si vyžadovalo čas, kým by bol sprevádzkovaný. Presné administratívne náklady zavedenia stabilizačných dlhopisov nie je možné vypočítať bez ďalších vopred zadefinovaných podrobností. Ich význam by mal tiež dosah na rozpočty členských štátov.

Dôležitou technickou otázkou by bolo, ako by centralizovaný úrad pre správu dlhu ďalej požičiaval získané prostriedky členským štátom. V zásade by existovali dve možnosti, ktoré by bolo možné taktiež kombinovať: (a) ďalšie požičiavanie vo forme priamych pôžičiek, pričom členský štát by dostal svoje financovanie prostredníctvom dohody o pôžičke; a (b) priamy nákup celej alebo dohodnutej sumy vládnych dlhopisov od členských štátov úradom pre správu dlhu na primárnom trhu. Druhou možnosťou by sa úradu pre správu dlhu umožnilo taktiež nakupovať v prípade potreby splatné vládne dlhopisy na sekundárnom trhu.

Splatenie dlhopisov by muselo byť taktiež organizované. Najpriamejším spôsobom, ako to urobiť, by bol prenos vnútroštátnymi úradmi na emitujúceho sprostredkovateľa, ktorý by zorganizoval splatenie držiteľom dlhopisov. Na zabezpečenie toho, aby účastníci trhu mohli dôverovať tomu, že správa dlhu bude vždy garantovaná a že nedôjde k oneskoreným platbám, úrad pre správu dlhu by musel mať stabilný a predvídateľný tok príjmov. Kým by členské štáty museli garantovať záväzky tohto orgánu, bolo by treba overiť, či to bude dostatočné alebo či bude potrebná dodatočná zábezpeka alebo hotovostné nárazové rezervy. Súčasné vnútroštátne úrady pre správu dlhu sú súčasťou vnútroštátnych fiškálnych inštitúcií, ktoré sú podporované vládnymi orgánmi na zvyšovanie dane. V prípade úradu pre správu dlhu na nadnárodnej úrovni by takéto priame prepojenie na daňové príjmy neexistovalo, čo by mohlo znížiť akceptáciu vydávania dlhových nástrojov na trhu.

Aj so stabilizačnými dlhopismi by bolo potrebné riadiť likviditu členských štátov. V praxi môže byť takmer nemožné navrhnúť emisiu dlhopisov tak, aby poskytla dokonalý doplnok k platobným tokom členských štátov. Preto by bolo potrebné doplniť emisiu stabilizačných dlhopisov o každodenné riadenie likvidity, čo by mohlo byť ponechané vnútroštátnym orgánom. Jednou možnosťou by bolo, aby sa emisia stabilizačných dlhopisov sústreďovala na strednodobé potreby financovania a aby vnútroštátne orgány riadili svoje platobné profily prostredníctvom krátkodobých vkladov a pôžičiek alebo poukážok. Bez ohľadu na organizačné nastavenie by bolo potrebné vyvinúť postupy na koordináciu plánov financovania jednotlivých členských štátov s cieľom vypracovať referenčné body a vytvoriť úplnú referenčnú krivku výnosov.

4.1.2. Vzťah s EMS

Zriadenie sprostredkovateľa pre spoločné emisie stabilizačných dlhopisov pre členské štáty eurozóny by mohlo zaručovať objasnenie rozdelenia úloh v rámci Európskeho mechanizmu pre stabilitu (EMS). V zásade je možné prijať dva hlavné pohľady: EMS je možné považovať za zásadne nadbytočný, keďže spoločná emisia spojená s posilnením pravidiel fiškálneho dohľadu by mohli prevziať úlohu organizovania bežných financií vlád členských štátov, ako aj výnimočných ďalších financií v prípade vážnych problémov členského štátu. Miešanie úloh správy dlhu a núdzového financovania by však mohlo byť suboptimálne a mohlo by viesť k zamieňaniu úloh, oslabeniu motivácie a riadenia a celkovo zložitej jednej inštitúcii financovania. Z tohto dôvodu by EMS mohol zostať ako samostatný emitent dlhopisov na účely organizácie a naplnenia výnimočných potrieb financovania.

Voľba interakcie s EMS by rovnako závisela od príslušnej možnosti stabilizačných dlhopisov. EMS by bolo možné považovať za celkom nadbytočný v prípade prístupu č. 1 k stabilizačným dlhopisom. Podľa tohto prístupu, ktorý predpokladá takmer úplne pokrytie potrieb financovania členskými štátmi, by bolo možné poskytnúť aj výnimočné dodatočné potreby financovania. Situácia sa zdá byť omnoho menej jasná v prípade prístupov č. 2 a 3, podľa ktorých by členské štáty naďalej vydávali štátne dlhopisy súbežne so spoločnou emisiou stabilizačných dlhopisov. Bolo by možné dokonca uvažovať nad využitím rámca EMS pri prvých krokoch smerom k stabilizačným dlhopisom. Keďže EMS bude založený na nerozdielnych garanciách členských štátov, postupné zavedenie stabilizačných dlhopisov založených na nerozdielnej (nie spoločnej) garancii, t.j. na základe prístupu č. 3, by mohlo byť obsiahnuté vo financovaní EMS a emisii, ktorá by presahovala rámec súčasnej úlohy poskytovania výnimočnej finančnej pomoci. V zásade spoločné a nerozdielne garancie by mohli byť uplatnené na EMS v neskoršej fáze.

4.1.3. Právny režim upravujúci emisiu

Je tiež potrebné zvážiť vhodný právny režim, podľa ktorého by boli stabilizačné dlhopisy vydávané. V súčasnosti sa vládne dlhopisy vydávajú podľa vnútroštátnych právnych predpisov. V prípade emisie medzinárodných dlhopisov sa často využívajú zákony Anglicka a, v prípade určenia pre trh USA, zákony štátu New York. Ekvivalentné právne predpisy EÚ, podľa ktorých by bolo možné stabilizačné dlhopisy vydávať, neexistujú. Aj keď je bežnou praxou spoliehať sa na zahraničné zákony v prípade emisie medzinárodných dlhopisov, môže vzniknúť problém, ak by celý verejný dlh bol krytý zákonom Anglicka alebo USA, pretože anglosaský prístup judikatúry je iný než právny systém mnohých členských štátov. Bolo by tiež potrebné dohodnúť sa na súdnej príslušnosti.

4.1.4. Dokumentácia a trhové zvyklosti

Bolo by potrebné rozhodnúť o možnostiach financovania, charakteristikách cenných papierov a trhových zvyklostiach. V prípade ustanoveného emitenta by sa pri emisii uprednostnili aukcie. Syndikácia má výhodu, že finančné odvetvie sa angažuje v marketingu nástrojov a oceňovanie cenných papierov je predvídateľnejšie. Okrem toho môžu byť spravidla umiestnené väčšie množstvá prostredníctvom syndikácie, keďže sa dostane aj k maloobchodným investorom. Ďalej by bolo tiež potrebné určiť rôzne charakteristiky cenných papierov a trhových zvyklostí. Najdôležitejšie z nich sú uvedené v prílohe 4.

4.1.5. Otázky týkajúce sa účtovníctva

Ďalšia otázka, ktorá si vyžaduje objasnenie, sú stabilizačné dlhopisy a s nimi súvisiace vnútroštátne účtovné pravidlá. Je treba preskúmať najmä otázku, ako by boli vnútroštátne pomery dlhu k HDP ovplyvnené stabilizačnými dlhopismi v rámci rôznych štruktúr záruk. Dôležitou otázkou na zváženie bude povaha akéhokoľvek nového emitujúceho subjektu.

5. Závery a ďalší postup

Spoločná emisia stabilizačných dlhopisov členskými štátmi eurozóny má významné potenciálne výhody. Medzi nimi je prehĺbenie interného trhu a zefektívnenie kapitálových trhov, zvýšenie stability a odolnosti finančného sektora a vládneho financovania voči otrasom, zvýšenie atraktivity finančných trhov eurozóny a eura na globálnej úrovni a zníženie dosahu prílišného trhového pesimizmu na náklady na pôžičky štátov.

Zavedenie stabilizačných dlhopisov je však rovnako spojené s významnými výzvami. Tieto treba presvedčivo zvládnuť, ak sa majú naplno prejaviť výhody a predísť potenciálnym nepriaznivým vplyvom. Konkrétne by bol potrebný dostatočne silný rámec rozpočtovej disciplíny a hospodárskej súťaže na vnútroštátnej úrovni a prísnejšia kontrola vnútroštátnych rozpočtových politík Európskou úniou, najmä v prípade možností súvisiacich so spoločnými a nerozdielnymi garanciami, aby sa obmedzil morálny hazard medzi členskými štátmi eurozóny, podporila úverová kvalita stabilizačných dlhopisov a zabezpečila právna istota.

Mnohé možnosti spoločnej emisie stabilizačných dlhopisov možno rozdeliť do troch širokých prístupov. Tieto prístupy predstavujú úplné nahradenie vnútroštátnych emisií emisiou stabilizačných dlhopisov so spoločnými a nerozdielnymi garanciami, čiastočné nahradenie vnútroštátnej emisie emisiou stabilizačných dlhopisov s podobnými garanciami a čiastočné nahradenie vnútroštátnych emisií emisiou stabilizačných dlhopisov s nerozdielnymi garanciami. Tieto možnosti predstavujú rôzne kombinácie očakávaných výhod a predpokladov, ktoré treba splniť.

Najmä z dôvodu rôzneho stupňa požadovaných zmien v Zmluve o EÚ (ZFEÚ) by si jednotlivé možnosti vyžadovali rôznu dobu vykonávania. Prístup č. 1, ktorý by siahal najďalej, by si zrejme vyžadoval najväčšie zmeny v zmluve a najviac administratívnych príprav z dôvodu zavedenia spoločných dlhopisov ako takých a zároveň v dôsledku súbežného posilňovania správy ekonomických záležitostí. Prístup č. 2 by si taktiež vyžadoval značnú dobu zavádzania. Naproti tomu by sa prístup č. 3 zdal byť realizovateľný bez zásadných zmien v zmluve, a preto by poskytoval menej prekážok pri vykonávaní.

Návrhy a zistenia tohto dokumentu majú ešte stále prieskumnú povahu a zoznam otázok, ktoré treba zvážiť, nie je nevyhnutne úplný. Okrem toho je mnoho potenciálnych výhod a výziev opísaných len kvalitatívne. Podrobná kvantifikácia týchto rôznych aspektov by bola prirodzene náročná a/alebo by si vyžadovala ďalšiu analýzu a viac vstupov od rôznych strán. V mnohých prípadoch sú tiež problémy, ktoré treba vyriešiť, alebo rozhodnutia, ktoré treba prijať, určené, ale nie vyriešené.

Aby sme v tomto smere pokročili, je nevyhnutné pokračovať v analytickej práci a v konzultáciách. Niektoré z hlavných konceptov, možných cieľov a výhod, požiadaviek a výziev pri vykonávaní si zasluhujú viac podrobnejších úvah a analýz. Pohľad kľúčových zainteresovaných strán je v tomto smere základný. Konkrétne ide o členské štáty, prevádzkovateľov finančného trhu, asociácie odvetvia finančného trhu, odborníkov v rámci EÚ a za jej hranicami i širšiu verejnosť, s ktorými je potrebné sa dostatočne poradiť. Výsledky týchto konzultácii by mali byť zohľadnené v ďalších krokoch prípadného spustenia stabilizačných dlhopisov.

Komisia sa preto rozhodla začať rozsiahle konzultácie[29] o tejto zelenej knihe, ktoré sa skončia [8. januára 2012][30]. Komisia sa bude zaujímať o názory všetkých príslušných zainteresovaných strán uvedených vyššie a hľadať poradenstvo v ďalších inštitúciách. Komisia na základe tejto spätnej väzby určí svoje stanovisko o primeranom ďalšom postupe do [polovice februára 2012].

Príloha 1: Základné údaje o trhoch s vládnymi dlhopismi

Členský štát || Dlh verejnej správy || Dlh ústrednej vlády || Výnosy z vládnych dlhopisov || Rozpätie CDS || Úverový rating

|| v mld. EUR, záver roka 2010 || % HDP, záver roka 2010 || % eurozóny, záver roka 2010 || % HDP, záver roka 2010 || % p.a., 10 rokov, 8.11.2011 || Bázických bodov p.a.; 5-ročné zmluvy, 8.11.2011 || Standard & Poor's, 8.11.2011

Belgicko || 340,7 || 96,2 || 4,4 || 87,7 || 4,3 || 292,9 || AA+

Nemecko || 2061,8 || 83,2 || 26,4 || 53,2 || 1,8 || 89,3 || AAA

Estónsko || 1,0 || 6,7 || 0,0 || 3,3 || neuvedené || neuvedené || AA-

Grécko || 329,4 || 144,9 || 4,2 || 155,6 || 27,8 || neuvedené || CC

Španielsko || 641,8 || 61 || 8,2 || 52,3 || 5,6 || 400,1 || AA-

Francúzsko || 1591,2 || 82,3 || 20,3 || 67,8 || 3,1 || 183,8 || AAA

Írsko || 148,0 || 94,9 || 1,9 || 94,3 || 8,0 || 729,7 || BBB+

Taliansko || 1842,8 || 118,4 || 23,6 || 111,7 || 6,8 || 520,7 || A

Cyprus || 10,7 || 61,5 || 0,1 || 102,6 || 10,1 || neuvedené || BBB-

Luxembursko || 7,7 || 19,1 || 0,1 || 17,4 || neuvedené || neuvedené || AAA

Malta || 4,3 || 69 || 0,1 || 68,9 || neuvedené || neuvedené || A

Holandsko || 369,9 || 62,9 || 4,7 || 57,3 || 2,2 || 99,6 || AAA

Rakúsko || 205,6 || 71,8 || 2,6 || 66,2 || 3,0 || 159,9 || AAA

Portugalsko || 161,3 || 93,3 || 2,1 || 91,2 || 11,6 || 1050,9 || BBB-

Slovinsko || 13,7 || 38,8 || 0,2 || 37,3 || 6,0 || 304,25 || AA-

Slovensko || 27,0 || 41 || 0,3 || 40,1 || 4,0 || 221,2 || A+

Fínsko || 87,0 || 48,3 || 1,1 || 43,9 || 2,3 || 60,63 || AAA

Eurozóna || 7822,4 || 85,4 || 100 || 71,6 || neuvedené || neuvedené || neuvedené

p.i.: USA || 10258 || 94,4 || || || 2,08 || 47,5 || AA+

Zdroj: Eurostat, IMF, S&P, Bloomberg

Príloha 2: Stručný prehľad literatúry o stabilizačných dlhopisoch

Akademici, finanční analytici a tvorcovia politík uverejnili mnohé dokumenty o myšlienke eurobondov (stabilizačných dlhopisov). V tejto prílohe je uvedený súhrn príspevkov, ktoré boli doteraz uverejnené, pričom sú zoskupené podľa základných znakov jednotlivých návrhov.

– Úverová kvalita a štruktúra garancií: Väčšina autorov zdôrazňuje význam postavenia bezpečného prístavu, ktoré by eurobondy mali mať a ktoré by bolo zohľadnené v ratingu. Najvyššia úverová kvalita by bola zabezpečená najmä prostredníctvom štruktúry garancií a/alebo nadradeným stavom. V literatúre sa objavujú dva hlavné typy garancií, ktoré by mali byť spojené s eurobondami: (i) spoločné a nerozdielne (Jones, Delpla a von Weizsäcker, Barclays Capital, Favero a Missale, J.P. Morgan), v rámci ktorých každá krajina garantuje každý rok celú emisiu eurobondov a (ii) pro-rata (Juncker a Tremonti, De Grauwe a Moesen, BBVA), pri ktorej krajina garantuje len fixný podiel emisie. Favero a Missale zdôrazňujú, že eurobondy zaručené spoločnými a nerozdielnymi garanciami by mohli znížiť vznik prenosu krízy a nákazy. Na druhej strane autori podporujúci garancie pro-rata argumentujú, že znižujú morálny hazard. Capaldi kombinuje garancie pro-rata s úverovými doplnkami (hotovostné nárazové rezervy, dodatočná garancia, kapitál atď.) s cieľom zabezpečiť najvyšší úverový rating. Delpla a Weizsäcker, Barclays Capital, Dübel navrhujú na zabezpečenie úverovej kvality eurobondov, aby mali prednosť pred vnútroštátnymi dlhopismi, pričom argumentujú, že aj v extrémnom prípade platobnej neschopnosti štátu by hodnota získaná späť bola dostatočne vysoká na to, aby plne slúžila nadriadeným dlhopisom. Dübel predstavuje trošku iný prístup čiastočného poistenia štátnych (nadriadených) dlhopisov prostredníctvom EMS.

– Morálny hazard: Morálny hazard v dôsledku slabšej motivácie pre fiškálnu disciplínu je hlavný argument, ktorý sa používa proti stabilizačným dlhopisom, a najviac diskutovanou témou všetkých návrhov (najmä u Issinga). Niektorí autori navrhujú limity pre objem eurobondov vydávaných v mene členských štátov, ktoré často sledujú dlhový strop vo výške 60 % stanovený v Pakte o stabilite a raste. Akékoľvek dodatočné potreby pôžičiek by mali byť financované vnútroštátnymi dlhopismi. Túto myšlienku skúmajú v rámci konceptu modrých dlhopisov Delpla a von Weizsäcker, ktorí navrhujú rozdeliť emisiu medzi „modré dlhopisy“, t.j. mimoriadne likvidné a bezpečné (garantované spoločne a nerozdielne zúčastnenými krajinami) dlhopisy s nadriadeným postavením, a „červené dlhopisy“ – čisto vnútroštátne s podriadeným postavením. Oceňovanie červených dlhopisov by vytváralo motiváciu pre vlády, aby udržiavali svoje rozpočty pod kontrolou. V podobnom duchu navrhujú Jones a Barclays Capital's limity pre dlh aj deficity, ktoré by umožnili postupné znižovanie pomeru dlhu k HDP. Okrem limitovania emisie eurobondov navrhujú Favero a Missale riešiť morálny hazard prostredníctvom kompenzačnej schémy na základe indexácie úrokov platených každým členským štátom (ako funkcie jeho úverovej rizikovej prémie alebo fiškálnych parametrov). Boonstra, De Grauwe a Moesen, BBVA a Natixis navrhujú rôzne typy systému bonusov/pokút v závislosti napr. od schopnosti rôznych členských štátov znižovať deficit a dlh verejnej správy.

– Všetci autori súhlasia, že rozšírenie fiškálnej disciplíny by malo byť základom akéhokoľvek projektu eurobondov nezávisle od rozsahu alebo štruktúry garancií. Okrem „červenej“/vnútroštátnej emisie navrhujú Favero a Missale obmedzenie účasti členských štátov s najvyšším úverovým ratingom alebo vydanie len nástrojov s krátkodobou splatnosťou a nízkou úrovňou rizika, ako napríklad pokladničné poukážky (T-bills). Barclays, BBVA, Delpla a von Weizsäcker, Eijffinger, Becker a Issing sa zaoberajú otázkou založenia nezávislých orgánov pre fiškálne audity a špeciálnych orgánov eurozóny, ktoré by koordinovali fiškálne a hospodárske politiky. Podľa pokročilého systému vyvinutého autormi Delpla a Weizsäcker by nezávislá rada pre stabilitu navrhla každoročné pridelenia. Takéto pridelenia by boli následne schvaľované národnými parlamentmi zúčastnených členských štátov, ktoré majú konečnú právomoc z hľadiska rozpočtu, ktorá je potrebná na vydanie vzájomných garancií eurobondov (modrých). Ktorákoľvek krajina, ktorá by hlasovala proti navrhovanému prideleniu, by sa tak rozhodla nevydať žiadne eurobondy (modré dlhopisy) v nadchádzajúcom roku ani negarantovať žiadne modré dlhopisy tejto konkrétnej emisie. Boonstra navrhuje, aby krajiny, ktoré porušia pravidlá, boli okamžite a prísne potrestané, napr. stratou prostriedkov z rozpočtu EÚ a stratou politického vplyvu hlasovacieho práva v orgánoch ECB.

– Praktické aspekty emisie: Väčšina autorov navrhuje založenie spoločnej agentúry pre dlh, ktorá by koordinovala emisiu a spravovala dlh. V návrhoch typu modro-červených dlhopisov by emisia vnútroštátnej časti dlhu zostala v právomoci národných pokladní.

– Rozsah zúčastnených krajín: Becker vyčísľuje možnosti účasti na eurobondoch. Medzi nimi sú: (i) spoločné dlhopisy vydané krajinami s rovnakými ratingom; (ii) spoločné dlhopisy na ad hoc základe podobné spoločným dlhopisom vydaným niektorými nemeckými spolkovými krajinami; (iii) účasť na spoločných vládnych dlhopisoch len ak sa krajiny hospodárskej a menovej únie kvalifikujú formou pevnej fiškálnej konsolidácie v časoch rozmachu, alebo (iv) Nemecko a Francúzsko presadzujúce jeden likvidný krátkodobý nástroj alebo spoločný európsky trh výlučne pre štátne pokladničné poukážky.

Príloha 3: Prehľad súčasných súvisiacich nástrojov

1. Európska únia

Európska komisia v mene Európskej únie v súčasnosti prevádzkuje tri programy, v rámci ktorých môže udeľovať pôžičky vydaním dlhových nástrojov na kapitálových trhoch, spravidla na základe vzájomnej prepojenosti (back-to-back). Všetky nástroje poskytujú štátne pôžičky. EÚ má právomoc na základe Zmluvy o fungovaní EÚ prijímať programy pôžičiek a garancií, ktoré mobilizujú finančné zdroje na splnenie svojho mandátu.

– V rámci programu platobnej bilancie (BoP) poskytuje EÚ finančnú pomoc členským štátom mimo eurozóny, ktoré sú vážne ohrozené ťažkosťami súvisiacimi s platobnou bilanciou (BOP) (čl. 143 ZFEÚ).

– V rámci programu EFSM je Európska komisia oprávnená uzavrieť zmluvu o pôžičkách v mene EÚ na účely financovania pôžičiek uskutočnených v rámci európskeho finančného stabilizačného mechanizmu (Nariadenie Rady č. 407/2010 z 11. mája 2010). Od decembra 2010 boli dohodnuté podporné programy pre Írsko vo výške 22,5 mld. EUR a Portugalsko vo výške 26 mld. EUR.

– Program makrofinančnej pomoci poskytuje pôžičky krajinám mimo Európskej únie. Program makrofinančnej pomoci je finančný nástroj založený na politike neviazanej a neurčenej podpory platobnej bilancie pre partnerské tretie krajiny (čl. 212 a 213 ZFEÚ). Má podobu stredno/dlhodobých pôžičiek alebo grantov alebo ich kombinácie a dopĺňa financovanie poskytované v kontexte reformného programu Medzinárodného menového fondu[31].

Úverový rating

Rating AAA podľa EÚ odráža viaceré faktory. Pôžičky sú priame a nepodmienené záväzky EÚ a garantované všetkými členskými štátmi EÚ. Rozpočtové zdroje sú odvodzované takmer úplne z príjmov platených členskými štátmi nezávisle od národných parlamentov, vrátane sadzieb a ciel z dovozu do EÚ a poplatkov z DPH a hrubého národného dôchodku každého členského štátu. Na tomto základe dlhopisy vydané EÚ majú váhu nulového rizika a môžu byť použité ako zábezpeka v ECB.

V prípade všetkých pôžičiek sú investori nakoniec vystavení úverovému riziku EÚ a nie príjemcov financovaných pôžičiek. Ak by prijímacia krajina bola v platobnej neschopnosti, platba by sa uskutočnila z rozpočtu EÚ (127 mld. EUR v roku 2011). Členské štáty EÚ sú právne povinné na základe Zmluvy o EÚ poskytnúť prostriedky na splnenie všetkých záväzkov EÚ.

Kľúčové vlastnosti emisie EÚ

EÚ doteraz vydala dlhopisy v referenčnom objeme v rámci svojho programu europoukážok so strednodobou splatnosťou (EMTN – Euro Medium Term Note), ktorého objem bol zvýšený na 80 mld. EUR, aby sa zohľadnila emisia v rámci EFSM. Referenčná emisia bola obnovená koncom roku 2008 vzhľadom na krízu.

Aktiváciou EFSM pre Írsko a Portugalsko sa EÚ stala častým referenčným emitentom. Plán celkových pôžičiek na rok 2011 sa rovná približne 28 mld. EUR (13,9 mld. EUR pre Írsko, 14,1 mld. EUR pre Portugalsko; v rámci programov BoP a MFA: približne 2 mld. EUR). Financovanie je denominované výlučne v euro.

Keďže pomoc EÚ má strednodobú povahu, rozsah splatnosti sa pohybuje spravidla od 5 do 10 rokov, ale je možné ho predĺžiť na obdobie od 3 do 15 rokov, prípadne v niektorých prípadoch na 30 rokov.

Požičiavanie na základe vzájomnej prepojenosti („back-to-back“) zabezpečuje, aby rozpočet EÚ neobsahoval žiadne úrokové ani konverzné riziko. Nehľadiac na metódu „back-to-back“ je správa dlhu v prípade dlhopisu záväzkom Európskej únie, ktorá zabezpečí, že všetky dlhopisové platby budú uskutočnené načas.

Ako častý referenčný dlžník v rámci vyššie uvedených parametrov EÚ plánuje vytvoriť likvidnú krivku výnosov. EÚ zaväzuje vedúcich manažérov, aby zabezpečili aktívny sekundárny trh, vždy s uvedením dvojitých cien, a monitoruje, aby boli takéto záväzky aj realizované.

Určenie finančných prostriedkov EÚ

Pôžičky EÚ sú financované výlučne z prostriedkov získaných na kapitálových trhoch a nie z prostriedkov ostatných členských štátov ani z rozpočtu.

Získané prostriedky sú prijímajúcej krajine v zásade požičiavané na princípe „back-to-back“, t.j. s rovnakým kupónom, splatnosťou a objemom. Tento princíp „back-to-back“ predstavuje obmedzenie pre emisiu EÚ, t.j. vlastnosti emitovaných finančných nástrojov sú definované pôžičkovými transakciami, čo znamená, že nie je možné financovať splatnosť ani sumu inú, než je pôžička.

Rozhodnutie Rady stanovuje celkovú sumu programu krajiny, splátky aj maximálnu priemernú splatnosť balíka pôžičky. Následne sa Komisia a prijímajúca krajina musia dohodnúť na parametroch pôžičky/financovania, splátkach a jej tranžiach. Okrem toho všetky splátky pôžičky, okrem tej prvej, závisia od dodržiavania rôznych politických podmienok podobných podmienkam balíkov MMF, čo je ďalší faktor vplývajúci na načasovanie financovania. Toto znamená, že načasovanie a splatnosti emisie závisia od súvisiacej pôžičkovej aktivite EÚ.

Proces EFSM

(1) Členský štát, ktorému hrozia vážne hospodárske alebo finančné otrasy spôsobené výnimočnými okolnosťami, ktoré nemohol ovplyvniť, môže požiadať o podporu EÚ v rámci EFSM.

(2) Rada EÚ rozhoduje hlasovaním kvalifikovanou väčšinou na základe odporúčania Európskej komisie.

(3) Členský štát vyjednáva o ekonomickom ozdravnom programe s Európskou komisiou v spolupráci s Medzinárodným menovým fondom a Európskou centrálnou bankou.

(4) Prijímací členský štát vyjednáva s Európskou komisiou podrobnosti memoranda o porozumení a dohody o pôžičke a rozhodne o jej vykonávaní.

(5) Po podpise memoranda o porozumení a dohody o pôžičke a na základe žiadosti o výplatu zo strany prijímacieho štátu sú prostriedky získané z medzinárodných kapitálových trhov a je uvoľnená prvá tranža. Následné tranže pôžičky sú uvoľnené, keď Rada EÚ zhodnotí súlad členského štátu s podmienkami programu.

2. Európsky nástroj finančnej stability (ENFS)

Európsky nástroj finančnej stability (ENFS 1.0) bol vytvorený členskými štátmi eurozóny po rozhodnutí prijatom 9. mája 2010 radou ECOFIN. ENFS 1.0 bol založený ako spoločnosť registrovaná v Luxembursku. Hlavným účelom ENFS je poskytovať finančnú pomoc členským štátom eurozóny. Ako súčasť celkového balíčka pomoci vo výške 750 miliárd EUR dostal ENFS garancie od členských štátov eurozóny vo výške 440 mld. EUR za ďalšie požičiavanie členským štátom eurozóny vo finančných ťažkostiach, na základe podmienok v kontexte ekonomického ozdravného programu EÚ/MMF.

Úverová kapacita

V rámci ENFS 1.0 je účinná úverová kapacita ENFS obmedzená na 255 mld. EUR, s cieľom udržať rating AAA dlhopisov EFSF (viď nižšie).

Úverový rating

EFSF 1.0 bol ratingovými agentúrami udelený rating AAA. Ale v rámci úvodnej dohody (EFSF 1.0) toto viedlo k zníženiu úverovej kapacity, keďže každá pôžička z ENFS musí byť krytá i) garanciami od štátov s ratingom AAA; ii) čiastkou hotovosti vo výške relevantnej časti hotovostnej rezervy ENFS; a iii) hotovostnou nárazovou rezervou špecifickou pre danú pôžičku. Rating AAA je v zásade založený na týchto štyroch faktoroch:

(1) Garančný mechanizmus: Garančná dohoda medzi členskými štátmi eurozóny im predpisuje, aby vydali neodvolateľnú a nepodmienečnú garanciu pre plánované platby úrokov a istín splatných u nástrojov financovania vydaných ENFS. Okrem toho garancia pokrýva až 120 % podielu každého členského štátu EÚ na akýchkoľvek záväzkoch EFSF (istina a úrok), čo je však obmedzené príslušnými garančnými záväzkami tak, ako je uvedené v prílohe 1 rámcového dohovoru o ENFS. Akýkoľvek schodok v dôsledku tohto obmedzenia by bol krytý hotovostnými rezervami a hotovostnými nárazovými rezervami.

(2) Hotovostná rezerva: Prostriedky rozdelené dlžníkovi budú bez vopred hradeného servisného poplatku, ktorý sa počíta ako 50 bázických bodov celkovej čiastky istiny každej pôžičky a čistej súčasnej hodnoty úrokovej marže, ktorá by vznikla pri každej pôžičke podľa zmluvnej sadzby až po naplánovaný dátum splatnosti.

(3) Hotovostná nárazová rezerva špecifická pre danú pôžičku: Pri každom poskytnutí pôžičky členskému štátu musí ENFS zriadiť hotovostnú nárazovú rezervu špecifickú pre danú pôžičku v takej výške, aby každá pôžička z ENFS bola plne krytá garanciami AAA a suma hotovosti sa rovnala príslušnej čiastke hotovostnej rezervy ENFS a tejto hotovostnej nárazovej rezervy špecifickej pre danú pôžičku.

(4) Prípadná dodatočná podpora: Podľa rámcového dohovoru o ENFS by mohla byť veľkosť programu ENFS upravená na základe jednohlasného schválenia garantmi. Kapacita ENFS však nemôže byť nekonečne zvyšovaná, keďže to môže zhoršiť úverovú pozíciu garantujúcich štátov s ratingom AAA. Ak by niektorí z nich stratil svoj rating na úrovni AAA, schopnosť ENFS by sa znížila o garančnú sumu poskytnutú touto krajinou.

Dlhopisy vydané z ENFS majú váhu nulového rizika a sú oprávnené na spätné odkúpenie ECB. Úverový rating ENFS by mohol byť negatívne ovplyvnený potenciálnym zhoršením úverovej bonity členských štátov eurozóny, najmä v prípade garantov s ratingom AAA. Keďže ENFS je nerozdielne garantovaný, jediné zhoršenie ratingu garantujúceho štátu AAA by mohlo znížiť rating AAA udelený ENFS, ak nebudú uskutočnené ďalšie posilnenia úveru.

Podmienečnosť

Akákoľvek finančná pomoc na základe ENFS spojená s existenciou ekonomického ozdravného programu vrátane prísnych politických podmienok tak, ako bolo stanovené Memorandom o porozumení. Komisia vyjednáva s prijímajúcou krajinou o memorande o porozumení v spolupráci s ECB a MMF.

Rozhodovanie

Rozhodnutia o udelení prostriedkov v rámci ENFS sú uskutočňované jednohlasn