V prvej správe Komisie sa zhodnotila situácia vzhľadom na centrálne zúčtovanie systémov dôchodkového zabezpečenia. Ukázalo sa, že ako vyplynulo z diskusií v rámci skupiny odborníkov Komisie, potreba zložiť variačnú maržu v hotovosti môže byť pre systémy dôchodkového zabezpečenia problematická, a to najmä v stresových trhových podmienkach, keď môžu byť výzvy centrálnych protistrán týkajúce sa variačnej marže významné. Niektoré dôchodkové fondy začali v poslednom čase dobrovoľne centrálne zúčtovávať časť svojho portfólia derivátov, obvykle ako klienti zúčtovacích členov. Niektoré z nich začali okrem toho používať riešenia navrhnuté určitými centrálnymi protistranami s cieľom uľahčiť centrálne zúčtovanie zo strany systémov dôchodkového zabezpečenia, konkrétne takzvané modely uľahčeného prístupu k ich platformám so zúčtovanými repo transakciami. Takéto modely by mali zlepšiť schopnosť systémov dôchodkového zabezpečenia obrátiť sa na trh s repo transakciami, pokiaľ ide o ich potreby likvidity. Prechod na centrálne zúčtovanie je čoraz viac na vzostupe aj v dôsledku požiadaviek týkajúcich sa dvojstranných obchodov, pri ktorých sa očakáva zvýšenie likvidity dostupnej v priestore centrálneho zúčtovania v porovnaní s dvojstranným zúčtovaním .

Orgán ESMA uskutočnil verejnú konzultáciu od apríla do júna 2020 s cieľom zhromaždiť široké spektrum názorov a údajov o tejto téme. Výsledky verejnej konzultácie boli zahrnuté do druhej správy ESMA, ktorá bola Komisii predložená v decembri 2020 a ktorá bola vypracovaná v spolupráci s EBA, EIOPA a ESRB.

V nariadení EMIR Refit, ktoré nadobudlo účinnosť v júni 2019, sa výnimka predlžuje do júna 2021 s možnosťou ďalšieho predĺženia prostredníctvom delegovaných aktov Komisie, a to dvakrát a vždy maximálne o jeden rok. Konečným cieľom nariadenia však naďalej zostáva centrálne zúčtovanie pre systémy dôchodkového zabezpečenia hneď, ako to bude možné. Od centrálnych protistrán, zúčtovacích členov a systémov dôchodkového zabezpečenia sa vyžaduje, aby urobili maximum a prispeli k vytvoreniu uskutočniteľných riešení.

V nariadení (EÚ) č. 648/2012 (nariadenie o infraštruktúre európskych trhov, EMIR) sa stanovuje dočasná výnimka z centrálnej zúčtovacej povinnosti subjektom, ktoré prevádzkujú systémy dôchodkového zabezpečenia, v súvislosti s niektorými typmi mimoburzových derivátov. Cieľom dočasnej výnimky je zohľadniť špecifiká obchodného modelu týchto subjektov a vplyv, ktorý by mohlo mať povinné zúčtovanie na dôchodky: Subjekty, ktoré prevádzkujú systémy dôchodkového zabezpečenia, obvykle minimalizujú svoje investície do hotovosti s cieľom maximalizovať výnos pre svojich poistníkov. Z tohto dôvodu existuje riziko, že požiadavka, aby systémy dôchodkového zabezpečenia zúčtovávali zmluvy o mimoburzových derivátoch na centrálnej úrovni, by mohla viesť k tomu, že systémy dôchodkového zabezpečenia by prišli o významnú časť svojich aktív v prospech hotovosti, aby splnili požiadavky na marže centrálnych protistrán, s potenciálnym negatívnym vplyvom na dôchodkový príjem dôchodcov. Zámerom dočasnej výnimky je poskytnúť čas systémom dôchodkového zabezpečenia, centrálnym protistranám a zúčtovacím členom, aby našli uskutočniteľné technické riešenie, ktoré by systémom dôchodkového zabezpečenia umožnilo zúčtovávať na centrálnej úrovni prostredníctvom centrálnych protistrán a zároveň zabránilo podstatne nepriaznivému účinku na príjem dôchodcov.

Konzultáciou sa potvrdilo, že niektoré systémy dôchodkového zabezpečenia už dobrovoľne zúčtovávajú časť svojho portfólia, a to aj preto, aby sa na ne nevzťahovali pravidlá o počiatočných maržiach pre dvojstranné obchody. Robia to ako klienti zúčtovacích členov. Systémy dôchodkového zabezpečenia v niektorých prípadoch využívajú aj uľahčený prístup na trhy so zúčtovanými repo transakciami, ktoré ponúkajú určité centrálne protistrany. Podľa údajov, ktoré orgánu ESMA oznámila Holandská národná banka, sadzby zúčtovania pre úrokové swapy EURIBOR a LIBOR pre holandské dôchodkové fondy dosiahli v treťom štvrťroku 2020 v priemere 22 %, pokiaľ ide o veľké dôchodkové fondy (v rozmedzí od 3 do 26 %), v priemere 25 %, pokiaľ ide o stredne veľké dôchodkové fondy (v rozmedzí od 0 do 46 %) a v priemere 37 %, pokiaľ ide o malé dôchodkové fondy (v rozmedzí od 0 do 100 %). Údaje naznačujú veľkú variabilitu medzi firmami. V Dánsku podľa analýzy, ktorú uskutočnila Danmarks Nationalbank, dánske systémy dôchodkového zabezpečenia zúčtujú prostredníctvom centrálnych protistrán približne 42 % svojich úrokových derivátov – takisto so značnou variabilitou medzi firmami.

Systémy dôchodkového zabezpečenia nachádzajú výhody v centrálnom zúčtovaní bez ohľadu na nadchádzajúcu povinnosť tak urobiť. Podľa orgánu ESMA ako hlavnú výhodu uvádzajú likviditu, ktorá charakterizuje zúčtované produkty, efektívnosť vykonávania a iné nákladové aspekty. Niektorí respondenti vo verejnej konzultácii uviedli, že systémy dôchodkového zabezpečenia už teraz pociťujú rozdiel v nákladoch medzi dvojstrannými a centrálne zúčtovanými zmluvami. Uviedli, že vykonanie dvojstranného 30 ročného úrokového swapu s 50 miliónovou nominálnou hodnotou môže mať len marginálne vyššie náklady ako vykonanie centrálne zúčtovaného 30 ročného úrokového swapu, a že spätná transakcia v prvom uvedenom prípade môže byť nákladnejšia.

Konzultáciou sa potvrdilo aj to, že hlavnou výzvou, pokiaľ ide o centrálne zúčtovanie pre systémy dôchodkového zabezpečenia, je otázka hotovostnej variačnej marže. Medzi ďalšie spomenuté výzvy patria náklady na zúčtovanie, ktoré by súviseli s výškou kapitálu, ktorý sú banky povinné držať voči pozíciám klientov podľa pravidiel bankového kapitálu; možnosť zúčtovacích členov ukončiť zmluvy so svojimi klientmi v krátkom čase a problémy, s ktorými sa systémy dôchodkového zabezpečenia môžu stretnúť, ak je potrebné preniesť ich veľké pozície na iného zúčtovacieho člena. Je však potrebné poznamenať, že v priestore dvojstranného zúčtovania môžu byť systémy dôchodkového zabezpečenia vystavené aj zlyhaniu ich obchodných partnerov.

Účastníci konzultácie sa celkovo zhodujú na tom, že v rámci riešenia problému centrálneho zúčtovania pre systémy dôchodkového zabezpečenia by sa mala nastoliť správna rovnováha medzi cieľom odolnosti finančného systému a cieľom nevytvárať dôchodcom neprimerané náklady, a že toto riešenie by malo fungovať v bežných, ale aj stresových trhových podmienkach.

3.2Potenciálne vplyvy prechodu na povinné centrálne zúčtovanie

Kvantitatívne informácie zhromaždené orgánom ESMA prostredníctvom verejnej konzultácie poskytujú prehľad potenciálneho vplyvu centrálneho zúčtovania na systémy dôchodkového zabezpečenia, pokiaľ ide o: i) počiatočnú maržu; ii) alokáciu hotovosti; iii) zníženie výnosov; a iv) vplyvy likvidity v stresových obdobiach.

I)Vplyv na počiatočnú maržu

Podľa štúdie Medzinárodnej asociácie pre swapy a deriváty (ISDA) a organizácie PensionsEurope z roku 2018 by zúčtovací mandát, do ktorého patria holandské a dánske dôchodkové fondy, zvýšil zúčtovanú počiatočnú maržu približne o 7,4 miliardy EUR, keby bolo potrebné zúčtovať iba nové obchody, o 26 miliárd EUR, keby sa malo zúčtovať 50 % historického portfólia a o 44 miliárd EUR, keby sa malo zúčtovať celé historické portfólio.

Veľké systémy dôchodkového zabezpečenia by okrem toho mohli centrálne protistrany posudzovať ako prispievateľov s veľkým rizikom, pretože často majú jednosmerné swapové pozície. Jeden z nich oznámil orgánu ESMA, že jeho dodatočné navýšenia likvidity pri počiatočnej marži môžu byť také významné, že by mohol zvážiť stanovenie stropu pre počet swapov, ktoré by bol schopný zúčtovať.

II)Vplyv na alokáciu hotovosti

Uplynutie platnosti výnimky z centrálneho zúčtovania by mohlo prinútiť systémy dôchodkového zabezpečenia, aby vyčlenili hotovosť, ktorá im umožní nakladať s potenciálnymi výzvami týkajúcimi sa marže. V prípade derivátových expozícií to znižuje kreditné riziko protistrany, ale súčasne sa zvyšuje riziko likvidity. V prostredí s prevládajúcimi nízkymi výnosmi je držanie hotovosti a iných likvidných aktív čoraz nákladnejšie. Pokiaľ ide o investičné fondy, motivovalo ich to k obmedzeniu držania hotovosti. Z verejnej konzultácie vyplynulo, že zatiaľ čo niektoré dôchodkové fondy držia približne 2 % aktív v hotovosti, iné majú nulové strategické investície do hotovosti. Správa orgánu ESMA, ktorá vychádza z reakcií na verejnú konzultáciu, ukazuje, že keby systém dôchodkového zabezpečenia chcel byť schopný splniť 99,8 % výziev týkajúcich sa variačnej marže a za predpokladu, že 30 % jeho alokácie hotovosti je k dispozícii v jednodňovom horizonte, musel by alokovať 7,8 % svojich aktív do hotovostného portfólia. Táto hodnota by stúpla na 10,9 %, keby chcel byť schopný splniť 99,95 % výziev týkajúcich sa variačnej marže a klesla by na 5,3 %, keby chcel byť schopný splniť 99 % výziev.

III)Potenciálne zníženie výnosov

Dodatočná alokácia hotovosti zo strany systémov dôchodkového zabezpečenia s cieľom splniť potenciálne výzvy týkajúce sa marže by znamenala zníženie ročných výnosov. Zo správy orgánu ESMA vyplýva, že keby systém dôchodkového zabezpečenia musel alokovať 5 % – 10 % svojho investičného portfólia do hotovostného portfólia, výsledné zníženie ročných výnosov by mohlo byť v súčasnom prostredí nízkych úrokových sadzieb približne 0,17 % – 0,33 % ročne (s výnosmi okolo 3,17 %). Ak sa namiesto toho zohľadnia historické výnosy (podľa údajov OECD okolo 6 % pre holandský dôchodkový sektor za uplynulých 15 rokov), toto zníženie sa bude pohybovať v rozmedzí 0,3 – 0,6 %.

Ďalší správcovia aktív, ktorí reagovali na konzultáciu, uviedli, že ich klienti – systémy dôchodkového zabezpečenia, už držia značnú hotovostnú rezervu, a preto by pre nich boli náklady na financovanie dočasne vysokých požiadaviek na likviditu veľmi nízke.

V tejto súvislosti treba pripomenúť aj to, že dôchodkové fondy budú pravdepodobne čeliť dlhšiemu obdobiu nízkych výnosov a môže byť pre nich ťažké vyrovnať historické výnosy. Hoci nedávne opatrenia centrálnych bánk v oblasti menovej politiky zvrátili výrazný pokles cien aktív, dôchodkové fondy budú pravdepodobne zo strednodobého a dlhodobého hľadiska čeliť nižším úrokovým sadzbám. Výzvou bude vyrovnať historické výnosy v potenciálne volatilnom prostredí s nízkou úrokovou sadzbou. V takomto scenári môže mať aj mierne zníženie výnosov nepriaznivý vplyv na výnosy pre dôchodcov. Napríklad analýza ECB ukazuje, že v prípade poisťovateľov sa pri pretrvávajúcom súčasnom prostredí úrokových sadzieb predpokladá, že priemerný kupónový príjem klesne z 2,8 % v roku 2019 na 1,7 % v roku 2030, keď budú splatné cenné papiere, ktoré poskytujú vyššie výnosy. Odhaduje sa, že klesnú aj miery záruky.

IV)Vplyv likvidity v stresových obdobiach

V prvej správe Komisie sa diskutovalo o potrebách likvidity systémov dôchodkového zabezpečenia na splnenie variačnej marže pri stresovom scenári na základe 1 % zmeny v sadzbách, pričom v tejto správe sa uvádzali údaje zo štúdie spoločností Europe Economics a Bourse Consult z roku 2014 a nedávnych analýz Eurosystému v súvislosti s touto problematikou. Zvýšenie úrokových sadzieb by viedlo k výzvam centrálnych protistrán týkajúcich sa variačnej marže na portfóliá úrokových swapov dôchodkových fondov. Eurosystém použil ako príklad holandské dôchodkové fondy (podľa údajov, ktoré má Eurosystém k dispozícii, držia okolo 89 % úrokových swapov dôchodkových fondov eurozóny) a simuloval vplyv jednodňového paralelného posunu o 100 bázických bodov na výnosovej krivke. Podľa simulovaného stresového scenára by sa výzvy týkajúce sa variačnej marže na úrokové swapy v držbe holandských dôchodkových fondov mohli pohybovať medzi 36 miliardami a 47 miliardami EUR, čo by viedlo k súhrnnému hotovostnému deficitu vo výške 6 miliárd EUR až 15 miliárd EUR (pre dôchodkové fondy v celej eurozóne by táto suma mohla dosiahnuť až 17 miliárd EUR). Podľa odhadu na úrovni hornej hranice by 55 % holandských dôchodkových fondov nemalo dostatok hotovosti na pokrytie svojich výziev týkajúcich sa variačnej marže. Deficit by sa sústredil v malom počte fondov s pomerne nízkymi platbami variačnej marže.

Odpovede na verejnú konzultáciu orgánu ESMA v tejto súvislosti ukazujú, že podľa scenára posunu sadzieb o 100 bázických bodov by požiadavka na hotovostnú variačnú maržu predstavovala približne 95 miliárd EUR v holandských, dánskych a írskych systémoch dôchodkového zabezpečenia využívajúcich swapy.