SK    SK  
 EURÓPSKA  
KOMISIA 
V Bruseli 18. 2. 2015  
COM(2015) 63 final 
  
ZELENÁ KNIHA 
Vytváranie únie kapitálových trhov 
{SWD(2015) 13 final}  
 
2 
 Predslov 
 
Prioritou Komisie, a teda aj prioritou Európy je rast a zamestnanos ť.  Na to, aby sa v Európe 
opäť obnovil rast, sa nám musí podari ť uvoľniť investície a nasmerova ť ich do európskych 
spoločností a infraštruktúry.  Investi čný balík vo výške 315 miliárd EUR pomôže naštartova ť 
tento proces.  Na posilnenie investícií v dlhodobom horizonte však musíme vytvori ť skutočný 
jednotný kapitálový trh – úniu kap itálových trhov pre všetkých 28 členských štátov. 
 V porovnaní s inými časťami sveta zostávajú európske podniky do ve ľkej miery závislé 
od bankového financovania a relatívne menej využívajú kapitálové trhy.  Silnejšie kapitálové 
trhy by dop ĺňali banky ako zdroj financovania, pri čom by: 
 
• uvoľnili viac investícií pre všetky spolo čnosti, najmä MSP, a pre projekty 
infraštruktúry, 
 
• prilákali viac investícií z ostatných častí sveta do EÚ a 
 
• zvýšili stabilitu finan čného systému vytvorením širšej škály zdrojov financovania. 
 Naša úloha spo číva v zásade v h ľadaní spôsobov ako prepoji ť investorov a sporite ľov 
s rastom. Úniu kapitálových trhov nemožno vytvori ť pomocou jediného samostatného 
opatrenia. Bude si to naopak vyžadova ť celý rad opatrení, z ktor ých niektoré budú samé 
o sebe skromné, ale ich kumulatívny ú činok bude zna čný. Musíme identifikova ť a odstráni ť 
bariéry, ktoré stoja medzi pe niazmi investorov a investi čnými príležitos ť
ami, a prekona ť 
prekážky, ktoré bránia podnikom dosta ť sa k investorom. Musíme tiež dosiahnu ť, aby náš 
systém toku týchto finan čných prostriedkov – investi čný reťazec – bol čo najefektívnejší, a to 
tak na vnútroštátnej, ako aj cezhrani čnej úrovni. 
 Prečo sa toto úsilie vyplatí? Potenciálne prínosy ilustruje nieko ľko príkladov. Z porovnania 
s USA vyplýva, že stredne ve ľké spoločnosti, ktoré sú v mnohých krajinách motorom rastu, 
tam získavajú pä ťkrát viac finan čných prostriedkov z kapitálovýc h trhov, než je tomu v EÚ. 
Ak by naše trhy s rizikovým kapitálom mali rovnakú h ĺbku, na financovanie spolo čností 
v rokoch 2008 až 2013 by boli k dispozícii finan čné prostriedky vo výške 90 miliárd EUR. Ak 
by sme bezpe čným spôsobom mohli sekuritizácie MSP vráti ť čo i len na polovicu úrovne 
z roku 2007, v porovnaní s dnešnou úrov ňou by to mohlo zodpoveda ť dodatočným 
prostriedkom vo výške asi 20 miliárd EUR.  Je pravda, že o mnohých týchto otázkach sa diskutuje už roky (právne  predpisy o platobnej 
neschopnosti a o cenných papieroch, zda ňovanie).  Dnes je však potreba dosiahnu ť pokrok 
naliehavejšia než kedyko ľvek predtým. Aj ke ď pôjde o dlhodobý projek t, ktorý si bude 
vyžadova ť nepretržité mnohoro čné úsilie, mali by sme by ť schopní dosiahnu ť pokrok už 
v krátkodobom horizonte. A pret o v nasledujúcich mesiacoch: 
 
• vypracujeme návrhy na podporu vys okokvalitnej sekuritizácie a uvo ľnenie bankových 
súvah v záujme poskytovania úverov, 
 
• preskúmame smernicu o prospekte s cie ľom uľahči
ť podnikom – najmä tým menším – 
získavať finančné prostriedky a dosta ť sa k investorom v zahrani čí, 
 
 
3 
 • začneme pracova ť na zlepšovaní dostupnosti úver ových informácií o MSP, aby sa 
investorom u ľahčilo do týchto podnikov investova ť, 
 
• budeme spolupracova ť s príslušným odvetvím na zav edení celoeurópskeho režimu 
súkromného umiest ňovania s cie ľom podnieti ť priame investície do menších podnikov 
a  
• budeme podporova ť využívanie nových európskych dlhodobých investi čných fondov 
s cieľom nasmerova ť investície do infraštruktúr y a iných dlhodobých projektov. 
 
Touto zelenou knihou sa za čína trojmesa čná konzultácia. Chceli by sme získa ť spätnú väzbu 
od poslancov parlamentov, členských štátov, ľudí, ktorí pracujú na kapitálových trhoch, 
a od všetkých skupín, ktorým záleží na zames tnanosti, raste a záujmoch európskych ob čanov.  
Takáto spätná väzba nám pomôže vypracova ť akčný plán na položenie základov plne 
funkčnej únie kapitálových trhov do roku 2019. 
 Cesta, po ktorej sa musíme vyda ť, je jasná: vybudova ť jednotný kapitálový trh zdola nahor, 
pričom musíme identifikova ť prekážky a odbúrava ť ich jednu po druhej, čo vytvorí dynamiku 
a pomôže podnieti ť rast dôvery v investovanie do budúcnosti Európy. Vo ľný tok kapitálu je 
jedným zo základných princípov, na ktorýc h bola EÚ budovaná. Po viac ako pä ťdesiatich 
rokoch od podpísania Rímskej zmluvy využime túto príležitos ť a preme ňme víziu na 
skutočnosť.
 
 
 
 
  
 
4 
 Oddiel 1: Vytváranie únie kapitálových trhov 
V Rímskej zmluve sa pred viac ako pä ťdesiatimi rokmi zakotvil vo ľný pohyb kapitálu. Ten je 
jednou zo základných slobôd Európskej únie a mal by by ť stredobodom jednotného trhu. 
Napriek dosiahnutému pokroku zostávajú kapitálové trhy v sú časnosti fragmentované a 
obvykle sú budované na vnútroštátnej úrovni . Po období prehlbovania integrácie 
finančných trhov v EÚ sa od vypuknutia krízy stupe ň integrácie znižoval, pri čom sa banky a 
investori stiahli na domáce trhy.  
V porovnaní s inými jurisdikciami je v Európe  financovanie založené na kapitálovom trhu 
pomerne slabo rozvinuté. Naše akciové trhy,  trhy s dlhopismi a iné trhy zohrávajú pri 
financovaní rastu menej dôležitú úlo hu a európske podniky sú stále do ve ľkej miery závislé 
od bánk, čo vedie k zranite ľnosti našich ekonomík v pr ípade zhoršenia podmienok 
poskytovania bankových úverov. Problémom je tiež nedostato čná dôvera investorov, pri čom 
európske úspory možno nie sú vždy využívan é tým najproduktívnejším spôsobom. Úrovne 
európskych investícií sa pohybujú hlboko pod svojimi bežnými hodnotami v minulosti a 
európske kapitálové trhy sú celosvetovo menej konkurencieschopné. 
V záujme podpory udržate ľného návratu k rastu a vytváraniu pracovných miest je potrebné – 
popri iných reformách podnikate ľského prostredia –, aby kapitálové trhy zohrávali 
výraznejšiu úlohu pri nasmerovaní finan čných prostriedkov do hospodárstva. V praxi to 
znamená zabezpe čiť, aby sa identifikovali a odstránil i prekážky pohybu kapitálu medzi 
investormi a tými, ktorí potrebujú financovanie, či už ide o prekážky v rámci členského štátu 
alebo cezhrani čné prekážky.   
Vytvorenie únie kap itálových trhov je k ľúčovou iniciatívou v prac ovnom programe Komisie. 
Takáto únia by zabezpe čila väčšiu diverzifikáciu financovan ia hospodárstva a znížila by 
náklady na získavanie kapitálu, a to najmä pr e MSP. Integrovanejšie kapitálové trhy, najmä 
v oblasti vlastného kapitálu, by posilnili kapacitu európskeho hospodárstva absorbova ť 
výkyvy a umožnili by vä čšie investície bez zvyšovania mier y zadlženosti. Únia kapitálových 
trhov by mala zlepši ť tok kapitálu – prostredníctvom efektívnej trhovej infraštruktúry a 
sprostredkovate ľov – od investorov k európskym investi čným projektom, zlepši ť rozdelenie 
rizika a kapitálu v celej EÚ a v kone čnom dôsledku zvýši ť odolnosť Európy vo či budúcim 
výkyvom.  
S cieľom maximalizova ť prínosy kapitálových trhov a nebankových finan čných inštitúcií pre 
širšie hospodárstvo sa preto Komisia zaviazala vybudova ť do roku 2019 základy pre dobre 
regulovanú a integrovanú úniu kapitá lových trhov, do ktorej budú patri ť všetky členské štáty.  
Únia kapitálových trhov by mala EÚ posunú ť bližšie k situácii, v ktorej budú napríklad MSP 
môcť získať financovanie rovnako ľahko ako ve ľké podniky; náklady na investície a prístup 
k investičným produktom budú v celej EÚ konvergova ť; získavanie financovania 
prostredníctvom kapitálových trhov sa stane čoraz jednoduchším a h ľadaniu financovania 
v inom členskom štáte nebudú bráni ť zbytočné právne prekážky ani prekážky súvisiace 
s dohľadom. Tieto zmeny síce pomôžu zníži ť závislosť od bankového financovania, avšak 
banky – ako veritelia pre významnú časť hospodárstva a sprostre dkovatelia na kapitálových 
trhoch – budú zohráva ť ústrednú úlohu aj v únii  kapitálových trhov a na ďalej budú k ľúčovou 
zložkou európskeho hospodárstva. 
Nie všetky tieto výzvy sú nové, ale nutnos ť dosiahnu ť rast v EÚ volá po bezodkladných 
riešeniach.  To zárove ň vytvára hybnú silu potrebnú na dosiahnutie pokroku. Ú čelom tejto 
 
5 
 zelenej knihy je za čať diskusiu na úrovni EÚ a na vnútroštátnej úrovni, za ú časti 
spoluzákonodarcov, iných inštitú cií EÚ, národných parlamentov a všetkých zainteresovaných 
strán, o možných krátkodobých a dlhodobých opa treniach na dosiahnutie týchto cie ľov. 
Únia kapitálových trhov bude odlišná od bankovej únie: preh ĺbenie kapitálových trhov si 
vyžaduje kroky, ktoré sa budú líši ť od kľúčových prvkov bankovej únie. Zameranie bankovej 
únie na prerušenie prepojenia medzi zlyhani ami bánk a štátmi v eurozóne však vytvorí 
stabilnú platformu, ktorá bude oporou pre rozvoj únie kapitálových trhov vo všetkých 
členských štátoch EÚ. Podobne aj  dobre integrované kapitálové  trhy prispejú k odolnosti 
hospodárskej a menovej únie. 
Únia kapitálových trhov by mala by ť založená na týchto k ľúčových zásadách:  
- mala by maximalizova ť prínosy kapitálových trhov pre hospodárstvo, zamestnanos ť 
a rast,  
- mala by vytvori ť jednotný kapitálový trh pre všetkých 28 členských štátov 
prostredníctvom odstránenia prekážok cezhrani čných investícií v rámci EÚ a podpory 
pevnejších väzieb s globálnymi kapitálovými trhmi,  
- mala by by ť postavená na pevných základoch finan čnej stability a na jednotnom 
súbore pravidiel pre finan čné služby, ktoré sa bude ú činne a dôsledne presadzova ť,  
- mala by zabezpe čiť účinnú úrove ň ochrany spotrebite ľov a investorov a 
- mala by pomôc ť prilákať investície z celého sveta a zvýši ť konkurencieschopnos ť EÚ.  
1.1. Vytvorenie únie kapitálových trhov 
Vytváranie únie kapitálových tr hov je dlhodobý projekt.  V sú časnej dobe sa už pracuje na 
vytvorení jednotného súboru prav idiel a realizuje sa ve ľké množstvo k ľúčových reforiem1. 
Prístup Komisie sa bude zaklada ť na posúdení hlavných priorít z h ľadiska ich 
pravdepodobného dosahu a uskuto čniteľnosti, pri čom sa bude opiera ť o dôkladnú 
hospodársku analýzu, posúdeni e vplyvu a konzultácie.  
Na základe výstupov tejto konzul tácie sa Komisia bude snaži ť identifikova ť kroky, ktoré sú 
potrebné na dosiahnutie týchto cie ľov:  
- zlepšenie prístupu k financovaniu  pre všetky podniky v celej Európe (najmä MSP) a 
pre investi čné projekty, napr. v oblasti infraštruktúry, 
- rozšírenie a diverzifikácia zdrojov financovania  od investorov v EÚ a na celom 
svete a 
- vytvorenie  účinnejšie a efektívnej šie fungujúcich trhov , ktoré budú za nižšie 
náklady spája ť investorov s tými, ktorí potre bujú financovanie, v rámci členských 
štátov aj cezhrani čne. 
                                                            
1 Napríklad právne predpisy týkajúce sa trhov s finan čnými nástrojmi (MIFID II), zneužívania trhu 
(MAR/MAD), správcov alternatívnych investi čných fondov (AIFMD), infraštruktúry európskych trhov (EMIR) 
a centrálnych depozitárov cenných papierov (CSDR). 
 
6 
 Komisia vedie rozsiahlu konzult áciu o povahe týchto problém ov, možných opatreniach a ich 
prioritizácii. Právne predpi sy nemusia vždy predstavova ť vhodnú politickú reakciu na tieto 
výzvy a v mnohých prípadoch bude musie ť s riešeniami prís ť trh. V iných oblastiach by mohli 
k najlepším výsledkom vies ť nelegislatívne kroky a ú činné presadzovanie právnych predpisov 
v oblasti hospodárskej sú ťaže a jednotného trhu. Komisia bude podporova ť trhovo 
orientované riešenia, ak sa ich ú činnosť bude zda ť pravdepodobná, a regula čné zmeny 
podporí len v nevyhnutných prípadoch.  
Tento dokument má nasled ujúcu štruktúru:  Oddiel 2  opisuje, ako sú v sú časnosti 
štruktúrované európske kapitá lové trhy a obsahuje predbežnú analýzu niektorých prekážok 
prehĺbenia a vä čšej integrácie kapitálových trhov.  Podrobnejšia analýza je dostupná 
v sprievodnom pracovnom dokumente útvarov Komisie.  V oddiele 3  sa vyzýva na 
predloženie názorov na polit ické priority, ktoré zamýš ľame v krátkodobom horizonte presadi ť 
a ktoré nadväzujú na oznámenie Komisie „ Investičný plán pre Európu “2. Zahŕňajú otázky, 
ako je vykonávanie nariadenia o európskych dlhodobých investi čných fondoch (EDIF), 
vysokokvalitná sekuritizácia, úverové informácie o MSP, súkromné umiest ňovanie a revízia 
smernice o prospekte. V oddiele 4 sa vyzýva na predloženie názorov na prekážky, ktoré 
bránia prístupu k financovaniu, rozš íreniu zdrojov financovania a ú činnejšiemu fungovaniu 
trhov a v prípade ktorých by sa mohlo na základe prijatej spätnej väzby napredova ť. Medzi 
prekážky cezhrani čných kapitálových tokov patrí aj ob chodné a konkurzné právo a právo 
v oblasti cenných papierov a daní. Tu je potrebná ďalšia analýza a spätná väzba, aby bolo 
možné stanovi ť rozsah problému v každej oblasti,  ako aj vhodné riešenia a stupe ň 
prioritizácie.   
Únia kapitálových trhov by sa v ďaka tomu, že ešte viac otvorí domáce trhy pre investorov, 
emitentov a sprostredkovate ľov, podporí vo ľný tok kapitálu a výmenu najlepších postupov, 
mala vníma ť aj ako prostriedok na podporu rozvoj a trhov na vnútroštátnej úrovni. Vzh ľadom 
na rôzny stupe ň rozvoja kapitálových trhov v rámci EÚ  a existenciu špecifických problémov 
v rôznych členských štátoch si politic ké reakcie môžu vyžadova ť primerane prispôsobené 
opatrenia na vnútroštátnej úrovni,  založené okrem iného na odporú čaniach Komisie pre 
jednotlivé krajiny v kontexte eur ópskeho semestra. Komisia vyzýva členské štáty, aby viedli 
konzultácie o konkrétnych výzvach pre rozvoj svojich kapitál ových trhov a aby svoje závery 
použili ako vstupy do diskusie.  
                                                            
2 COM(2014) 903 final, 26.11.2014. 
 
7 
 Oddiel 2: Sú časné výzvy na európskych kapitálových trhoch 
2.1.  Súčasný stav kapitálových trhov v Európe 
Okrem priamych bankových úverov sú kap itálové trhy hlavným mechanizmom, 
prostredníctvom ktorého sa môžu  potenciálni investori spoji ť s tými, ktorí h ľadajú 
financovanie. Kapitálové trhy tak hospodárstv u poskytujú celý rad di verzifikovaných zdrojov 
financovania. Graf 1 znázor ňuje zjednodušený poh ľad na tok finan čných prostriedkov 
v hospodárstve. Zatia ľ čo kapitálové trhy sú prevažne zame rané na priame financovanie, sú 
takisto úzko prepojené s finan čnými sprostredkovate ľmi, ktorí často posúvajú finan čné 
prostriedky od sporite ľov k investorom. 
 
Graf 1 Schematický poh ľad na kapitálové trhy v širšom finan čnom systéme 
0%50%100%150%200%250%300%350%400%
EÚ Čína Japonsko USA Švaj čiarsko Austrália Kanadaakciový trh dlhové cenné papiere 
 
Kapitálové trhy v EÚ sa v posledných desa ťročiach značne rozšírili. Napríklad celková 
kapitalizácia akciových trhov v EÚ dosiahla na konci roka 2013 výšku 8,4 bilióna EUR (približne 65 % HDP), v porovnaní s 1,3 bi lióna EUR v roku 1992 (22  % HDP). Celková 
hodnota nesplatených dlhových cenných papierov presiahla v roku 2013 výšku 22,3 bilióna EUR (171 % HDP), v porovnaní so 4,7 bilióna EUR (74 % HDP) v roku 1992
3.  
Napriek tomu zostávajú tieto trhy v porovnaní s inými jurisdikciami aj na ďalej nedostato čne 
rozvinuté. Verejné akciové trhy v USA majú takmer dvojnásobne vä čší objem ako trhy v EÚ 
(v percentách HDP) a trhy vo Švaj čiarsku sú vä čšie triapolnásobne (graf 2). 
 
 
Graf 2:  Kapitalizácia akciových trhov a dlhové cenné papiere (v % HDP) 
                                                            
3 Štatistický balík ECMI 2014. 
 
8 
 0%50%100%150%200%250%300%350%400%
EÚ Čína Japonsko USA Švaj čiarsko Austrália Kanadaakciový trh dlhové cenné papiere
 
Zdroj: Štatistický balík ECMI. 
 
Graf 3: Modely financovania po dnikov (v % z cel kových záväzkov)  
 
0%20%40%60%80%100%
UK DE IT FR ES PL SE USúvery dlhopisy kótované akcie
iný vlastný kapitál iné financovanie
Zdroj: Eurostat, OECD. Poznámka: úvery zah ŕňajú bankové úvery a medzipodnikové úvery.  
 
Prístup na kapitálové trhy sa výrazne líši v zá vislosti od spolo čnosti a tiež v jednotlivých 
členských štátoch EÚ. V EÚ došlo k výr aznému zvýšeniu emisií podnikových dlhopisov 
zo strany nefinan čných korporácií, čo čiastočne odráža priaznivé trhové prostredie pre 
emitentov dlhopisov v dôsledku nízkych úrokovýc h sadzieb. Dlhopisy však emitovali najmä 
veľké podniky, a nie malé a stredné podniky (MSP). Emisie dlhopisov boli navyše sústredené 
 
9 
 skôr na vä čších trhoch, a nie na trhoch, kde sú problémy financovania spolo čností 
najvýraznejšie. 
Hoci v EÚ pred krízou došlo k vä čšej integrácii kapitálových trhov z h ľadiska cezhrani čnej 
držby finan čných nástrojov, kríza ukázala, že časť tejto integrácie bol stimulovaná dlhovými 
tokmi v bankovníctve pre ve ľkých klientov, ktoré boli pri výkyvoc h náchylné na náhle zvraty. 
Akciové trhy v EÚ sa aj na ďalej vyzna čujú uprednost ňovaním domácich trhov, čo znamená, 
že potenciálne riziká a výnosy neprekra čujú hranice. Cezhrani čná držba dlhových cenných 
papierov zostáva aj na ďalej nižšia, ako by sa o čakávalo na plne integrovanom trhu. Dokonca 
ani tie najlepšie fungujúce vnútroštátne  trhy v EÚ nedosahujú kritickú ve ľkosť, čo vedie 
k menšej základni investorov a nižšiemu po čtu finančných nástrojov, z ktorých si môžu 
vybrať.  
2.2.  Výzvy a príležitosti vytvár ania únie kapitálových trhov 
Existuje množstvo rozli čných prekážok integrácie a roz voja kapitálových trhov EÚ, ktoré 
vychádzajú z historických, kultúrnyc h, hospodárskych a právnych faktorov a s časti sú hlboko 
zakorenené a len ťažko prekonate ľné.  Patrí medzi ne napríklad historické uprednost ňovanie 
určitých typov financovania zo strany podni kov, charakteristiky dôchodkového zabezpe čenia, 
uplatňovanie prudenciálnych právnych  predpisov a administratívne prekážky, aspekty správy 
a riadenia spolo čností a obchodného práva, chýbajúce údaje a prvky mnohých da ňových 
systémov, ako aj neefektívne trhové  štruktúry. Niektoré z týchto rozdielov sa zachovajú aj na 
dobre integrovaných kapitálových trhoch. Na dosiahnutie výhod plne integrovaného 
jednotného kapitálového trhu je potrebné prekona ť výzvy najmä v týchto troch k ľúčových 
oblastiach.  
Po prvé, na strane dopytu je dôležitou prioritou zlepšenie prístupu k financovaniu, vrátane 
prístupu k rizikovému kapitálu, a to  najmä pre MSP (napríklad pre inova čné MSP a 
rýchlo rastúce za čínajúce podniky) .  Úspech bude závisie ť od toho, či sa podarí prekona ť 
problémy súvisiace s informáciami, fragmentáciu k ľúčových segmentov trhu a zníži ť náklady 
na prístup na kapitálové trhy.  Okrem t oho existujú osobitné prekážky financovania 
dlhodobých projektov vrátane i nvestícií do infraštruktúry.  
Po druhé, na strane ponuky bude vývoj  kapitálových trhov v EÚ závisie ť od toku finan čných 
prostriedkov do nástrojov kapitálového trhu. Posilnenie toku inštitucionálnych a 
retailových investícií  na kapitálové trhy by podporilo dive rzifikáciu zdrojov financovania. 
Rastúce zamestnanecké a súkromné dôchodkové zabezpe čenie v Európe by mohlo vies ť 
k zvýšenému toku finan čných prostriedkov do rozmanitejšej škály investi čných potrieb 
prostredníctvom nástrojov kapitálového trhu a u ľahčiť tak prechod na trhové financovanie. 
Posilnenie dôvery retailových investor ov v kapitálové trhy a vo finan čných 
sprostredkovate ľov by mohlo zvýši ť tok úspor domácností, dnes  uchovávaných prevažne 
vo forme vlastníctva nehnute ľnosti a bankových vkladov, do nást rojov kapitálového trhu. 
Takéto zvýšenie globálnej konkur encieschopnosti a atrak tivity európskych kapitálových trhov 
by takisto mohlo posilni ť tok investícií. 
Po tretie, na dosiahnutie vä čších, integrovanejších a preh ĺbenejších kapitálových trhov bude 
potrebné prekona ť prekážky, ktoré fragmentujú trhy a br zdia rozvoj špecifických segmentov 
trhu. Ak by sa zlepšila efektívnos ť trhov , EÚ by mohla využíva ť výhody plynúce z ve ľkosti 
a hĺbky trhu. Tie zah ŕňajú väčšiu hospodársku sú ťaž, väčší výber a nižšie náklady pre 
investorov, ako aj efektívnejšie  rozloženie a lepšie rozdelenie rizika. Integrovanejšie 
kapitálové trhy, najmä v oblasti vlastného kapitálu, by posilnili kapacitu európskeho 
 
10 
 hospodárstva absorbova ť výkyvy a umožnili by vä čšie investície bez zvyšovania miery 
zadlženosti. Dobre fungujúce ka pitálové trhy zlepšia rozdel enie kapitálu v hospodárstve 
a uľahčia podnikate ľské činnosti, podstupovanie rizika a inve stície do infraštruktúry a nových 
technológií. 
 
11 
 Oddiel 3: Priority pre v časné opatrenia 
Komisia identifikovala nieko ľko oblastí, v ktorých sa všeobecne uznáva, že je potrebné 
dosiahnuť pokrok, a ktoré majú potenciál na to, aby priniesli rýchle  výsledky. V tomto 
oddiele sa uvádzajú tieto možnosti a zárove ň sa v ňom zainteresované strany vyzývajú, aby 
poskytli svoje názory na konkrétne prvky v každej oblasti.  3.1. 
 Odstraňovanie prekážok prístupu na kapitálové trhy 
Prospekt je podrobný dokument, v ktor om sa uvádzajú informácie o spolo čnosti a 
o podmienkach a rizikách investície. Pre spolo čnosti, ktoré sa snažia získa ť financovanie, 
predstavuje prospekt vstupnú br ánu na kapitálové trhy a vä čšina spolo čností, ktoré chcú 
emitovať dlhopisy alebo akcie, ho musí predloži ť. Je veľmi dôležité, aby prospekt nepôsobil 
ako zbyto čná prekážka v prístupe na kapi tálové trhy. Komisia preskúma súčasný režim 
prospektu prostredníctvom os obitnej verejnej konzultácie , ktorú otvára súbežne s touto 
zelenou knihou, s cie ľom uľahčiť podnikom (vrátane MSP) získava ť kapitál v celej EÚ4 a 
podporiť rastové trhy MSP. Toto preskúmanie sa zameria na to, v ktorých prípadoch sa 
prospekt vyžaduje, ako aj na zefektívnenie schva ľovacieho procesu a zjednodušenie 
informácií obsiahnutých v prospektoch. 
3.2.  Rozšírenie základne  investorov pre MSP 
Pre MSP sa prístup k financovaniu po čas krízy zhoršil viac než pre ve ľké spoločnosti.  
Informácie o MSP sú zvy čajne obmedzené a obvykle nimi disponujú banky, a tak majú 
niektoré MSP ťažkosti dosta ť sa k širšej investorskej zákla dni nebankových investorov, ktorá 
by mohla zodpoveda ť ich potrebám financovania. Zl epšenie úverových informácií by 
pomohlo vybudova ť efektívny a udržate ľný kapitálový trh pre MSP . Vytvorenie 
spoločného minimálneho súboru porovnate ľných údajov pre poskytovanie úverových 
informácií a hodnotenia by mohlo pomôc ť MSP priláka ť financovanie. Štandardizované 
informácie o kvalite úverov by okrem toho mohli pomôc ť pri rozvoji finan čných nástrojov 
na refinancovanie úverov MSP, akým  je napríklad sekuritizácia MSP. 
Pracovať sa začalo na bodovom hodnotení kr editného rizika, pri čom táto iniciatíva získala 
širokú podporu členských štátov. Bodové hodnotenie kred itného rizika poskytuje investorom 
a veriteľom informácie o úverovej bonite MSP. V Európe však približne 25 % všetkých 
spoločností a asi 75 % spolo čností riadených vlastníkom nemá takéto bodové hodnotenie. 
Možné opatrenia v tejto  oblasti by mohli pomôc ť inovačným a rýchlo rastúcim za čínajúcim 
podnikom diverzifikova ť svoje financovanie. Ako prvý krok Komisia plánuje usporiada ť 
v roku 2015 semináre o úverových informáciách o MSP s cie ľom napredova ť v tomto úsilí. 
3.3.  Vytvorenie udržate ľnej sekuritizácie 
Sekuritizácia je proces, v rámci ktorého sa  aktíva, ako napríkla d hypotéky, zhromaždia 
do nástroja, do ktorého mô žu investori investova ť. Môže by ť silným mechanizmom na presun 
rizika a zvýšenie kapacity bánk poskytova ť úvery.  Napriek nízk ej miere stratovosti 
európskych sekuritizácií zostáva táto oblas ť od začiatku krízy na ďalej oslabená. Emitované 
sekuritizácie predstavova li v roku 2014 v Európe asi 216 miliárd EUR, pri čom v roku 2007 to 
                                                            
4 Súčasť programu REFIT (Program regula čnej vhodnosti a efektívnosti).  
 
12 
 bolo 594 miliárd EUR5.  Udržate ľný vysokokvalitný sekuritizovaný trh  EÚ, ktorý by sa 
opieral o jednoduché, transparentn é a štandardizované sekuritiza čné nástroje, by mohol 
prepojiť banky a kapitálové trhy.  
Po nedávnom uverejnení delegovaných aktov t ýkajúcich sa Solventnosti II a ukazovate ľa 
krytia likvidity sa už za čalo pracova ť aj na zabezpe čení komplexného a konzistentného 
obozretného prístupu k jednoduchej, transparentnej  a štandardizovanej sekuritizácii. Okrem 
týchto iniciatív sa rovnako aj centrálne banky, regula čné orgány, ako aj zástupcovia 
vnútroštátnych orgánov a súkromného sektora vyslovili za komplexnejš í prístup k obnoveniu 
sekuritizácie v EÚ.   
Celoeurópska iniciatíva by investorom musela poskytnú ť vysoké štandardy, právnu istotu a 
porovnate ľnosť všetkých sekuritiza čných nástrojov. Takýmto rámcom by sa mala zvýši ť 
transparentnos ť, konzistentnos ť a dostupnos ť kľúčových informácií, najmä v oblasti úverov 
pre MSP, a podpori ť rast sekundárnyc h trhov v záujme ľahšej emisie aj investícií. Komisia 
bude súbežne so zelenou knihou vies ť konzultácie o konkrétnych opatreniach na 
dosiahnutie týchto cie ľov. 
3.4.   Posilnenie dlhodobých investícií 
Po tom, ako úrovne investícií v EÚ dosiah li v roku 2007 svoj vrchol , významne poklesli a 
pohybujú sa na ďalej pod svojimi bežnými hodnotami z minulosti. Európska komisia už 
predstavila investi čný plán, ktorý v najbliž ších troch rokoch v ďaka zriadeniu nového 
Európskeho fondu pre strate gické investície (EFSI)6 zmobilizuje verejné a súkromné 
investície v hospodárstve EÚ vo výške najmen ej 315 miliárd EUR. Uverejnila takisto 
oznámenie o dlhodobom financovaní európskeho hospodárstva, v ktorom uvádza celý rad 
opatrení na podporu investícií. Nedávno dokon čený regula čný rámec pre európske dlhodobé 
investičné fondy (EDIF) umožní investorom dlhodobo investova ť peniaze do spolo čností a 
infraštruktúrnych projektov. Tieto fondy by mali by ť obzvlášť zaujímavé pre takých 
investorov, ako sú pois ťovne a dôchodkové fondy, ktorí potre bujú stabilné príjmové toky 
alebo dlhodobý rast kapitálu.  
Názory na to, akú ďalšiu úlohu by mohla zohráva ť Komisia a členské štáty pri podpore 
využívania európskych dlhodobých investi čných fondov, sú vítané, a to vrátane 
prípadného rozšírenia výhod, ktoré existujú v sú časnosti vo vnútroštátnych režimoch, aj na 
tieto fondy.   
3.5.  Rozvoj európskych trhov súkromného umiest ňovania 
Jedným zo spôsobov, ako môžu podniky získava ť finančné prostriedky, je súkromné 
umiestňovanie – spolo čnosť predloží ponuku cenných papierov jednému investorovi alebo 
malej skupine investorov, a nie na verejných trhoch. Súkromné umiest ňovanie môže pre firmy 
predstavova ť nákladovo efektívnejší spôsob získavania finan čných prostriedkov a môže 
zvýšiť dostupnos ť financovania  pre stredné až ve ľké spoločnosti a potenciálne aj pre 
infraštruktúrne projekty.  
                                                            
5 SIFMA/AFME, tabu ľky údajov o európskom štruktúrovanom financovaní (4. štvr ťrok 2014).  
6 Návrh nariadenia Európskeho parlamentu a Rady o Európskom fonde pre strategické investície a o zmene 
nariadení (EÚ) č. 1291/2013 a (EÚ) č. 1316/2013, COM(2015) 10.  
 
13 
 Stredne ve ľké európske spolo čnosti už roky využívajú trh súkromného umiest ňovania v USA, 
pričom v roku 2013 takto získali 15,3 miliardy USD7. Od vypuknutia finan čnej krízy sa 
obľúbenosť súkromného umiest ňovania v Európe zvýšila a v niektorých členských štátoch 
vznikli takéto trhy. Konkrétne nemecké a francúzske vnútroštátne trhy súkromného 
umiestňovania poskytli v roku 2013 dlhové fina ncovanie vo výške 15 miliárd EUR. Rozvoju 
celoeurópskych trhov bránia okrem iného rozdie lne vnútroštátne právne  predpisy o platobnej 
neschopnosti, nedostatok štandardizovanýc h postupov a chýbajúca dokumentácia a 
informácie o úverovej bonite emitentov. 
Ako prvý krok k vytvoreniu európskych trhov súkromného umiest ňovania vypracovalo 
konzorcium priemyselných združení príru čku o spolo čných trhových postupoch, zásadách a 
štandardizovanej dokumentácii pre súkromné umiest ňovanie, ktorá je zlu čiteľná 
s rôznorodos ťou právnych rámcov. Táto príru čka bola nedávno uverejnená a čoskoro by mali 
nasledova ť prvé emisie. Komisia víta tento tr hom vedený prístup, kt orý by v krátkodobom 
horizonte mohol prispie ť k vytvoreniu európskeho trhu súkromného umiest ňovania.  
 
Otázky 
1) Na aké ďalšie oblasti by sme sa mali – pop ri piatich priori tných oblastiach 
identifikovaných pre krátkodobé opatrenia – prednostne zameriava ť?  
2) Aké ďalšie kroky v oblasti dostupnosti a štandardizovania úverových informácií o MSP  by 
mohli pomôc ť prehĺbiť trh s financovaním pre MSP a za čínajúce podniky a rozšíri ť základňu 
investorov?  
3) Akým spôsobom možno podpori ť európske dlhodobé investi čné fondy (EDIF) , aby sa 
podnietilo ich využívanie? 
4 )  M a l a  b y  E Ú  p r i j a ť nejaké opatrenia na podporu rozvoja trhov súkromného 
umiestňovania,  okrem podpory trhom vedeného úsilia o dohodnuté spolo čné štandardy? 
                                                            
7 Pozri správu ICMA, 3. štvr ťrok 2014. 
 
14 
 Oddiel 4: Opatrenia na rozvoj a integráciu kapitálových trhov 
Na dosiahnutie výhod plne integrovaného jednot ného kapitálového trhu je potrebné prekona ť 
výzvy najmä v týchto troch k ľúčových oblastiach: 
- zlepšenie prístupu k financovaniu  pre všetky podniky v celej Európe (najmä MSP) a 
pre investi čné projekty, napr. v oblasti infraštruktúry, 
- rozšírenie a diverzifikácia zdrojov financovania  od investorov v EÚ a na celom 
svete a 
- vytvorenie  efektívnejšie fungujúcich trhov , ktoré by ú činnejšie a menej nákladne 
spájali investorov s tými, ktorí potrebujú financovanie, v rámci členských štátov aj 
cezhranične. 
 
4.1. Zlepšenie prístupu k financovaniu 
V konečnom dôsledku budú dobre fungujúce akciové a dlhopisové trhy vzh ľadom na ich 
veľkosť a význam k ľúčové pri vytváraní efektívnej úni e kapitálových trhov a zaistení čo 
najširšieho prístupu k financ ovaniu. Existujú však zna čné prekážky vo ľného toku financií, a 
to najmä v prípade malých alebo stre dných podnikov a dlhodobých projektov, napríklad 
projektov infraštruktúry. MSP aj dlhodobé projekty sú pritom rozhodujúce pre zvyšovanie 
výrobnej kapacity a hospodárskeho rastu. Ti eto problémy s financovaním sú obzvláš ť výrazné 
v členských štátoch, ktoré kríza postihla najzávažnejšie.  
MSP sú tradične závislé predovšetkým na ba nkovom financovaní. Rozhodovanie bank 
o poskytovaní úverov bolo po čas krízy nevyhnutne selek tívnejšie, a to tak z dôvodu 
obmedzení vyplývajúcich zo súvah samot ných bánk, ako aj pre rastúcu pravdepodobnos ť 
platobnej neschopnosti dlžníkov. V prípade M SP môžu síce kapitálové trhy dobre dop ĺňať 
bankové úvery, avšak pre rozmanitos ť týchto podnikov a nedostato čné úverové informácie je 
často poskytovanie úverov na základe vz ťahu vhodnejšou formou.  
Alternatívne zdroje financovania však môžu zohráva ť – najmä pre začínajúce podniky a 
malé, ale rýchlo rastúce firmy v inova čných odvetviach  – významnú úlohu. Tieto firmy 
majú zvy čajne spočiatku nízke úrovne pe ňažných tokov a sú závi slé od vonkajšieho 
financovania, aby mohli rás ť. Bankové financovanie a iné nástroje financovania, ako 
napríklad lízing a faktoring, sú často pre spolo čnosti so zna čnými nehmotnými aktívami 
ťažko prístupné alebo nedostato čné, keďže tieto aktíva nemožno ve ľmi použiť pri získavaní 
bankových úverov ako kolaterál.  
Prístup na verejné kapitá lové trhy nie je nákladný len pre MSP, ale aj pre stredne ve ľké 
podniky , v prípade ktorých je možno ešte prav depodobnejšie než v prípade MSP, že budú na 
získavanie finan čných prostriedkov využíva ť verejné trhy. Emisie ak cií a upisovanie dlhu sa 
vyznačujú značnými fixnými nákladmi spojenými s požiadavkami náležitej starostlivosti ( due 
diligence ) a s regula čnými požiadavkami. Medzi ne pa tria náklady na sprístupnenie 
informácií požadovaných investormi alebo regula čnými orgánmi, na splnenie požiadaviek 
týkajúcich sa správy a riadenia spolo čnosti a na objednanie exte rných ratingov. Okrem toho 
môže by ť v obchodnom záujme spolo čností, ktoré sú v po čiatočnej fáze rozvoja, 
nesprístup ňovať podrobné informácie o ich podnikate ľskom pláne. Môžu sa zdráha ť 
odovzdať kontrolu alebo znáša ť väčšie externé preverovanie. Tieto faktory často bránia 
 
15 
 malým a stredným podnikom v prístupe na verejn é akciové trhy a na trhy s dlhopismi a vedú 
ich najmä k využívaniu súkromných trhov, ktoré sú vo všeobecnosti menej štandardizované, 
komplexnejšie a často nákladnejšie. 
Veľké podniky  majú vo všeobecnosti dostato čnú veľkosť na to, aby mohli znáša ť fixné 
náklady využívania kapitálových trhov a aby jednotlivé emisie boli dostato čne veľké na 
upútanie pozornosti upisovate ľov, investorov a analytikov. Avšak hoci sa emisie podnikových 
dlhopisov v posledných rokoch výr azne zvýšili a tým sa čiastočne vyvážil pokles bankových 
úverov, emisie kótovaných akcií zost ali v Európe na nízkej úrovni. Ú činnejšie a efektívnejšie 
trhy môžu pomôc ť znížiť náklady na prístup na uvedené trhy a znamenali by tak prínos pre 
všetky podniky. 
A napokon na zachovanie svojej konkurencieschopnosti potrebuje EÚ zna čný objem nových 
investícií do infraštruktúry . Tok finan čných prostriedkov do takýchto projektov je však 
limitovaný krátkodobým zmýš ľaním, regula čnými prekážkami a inými faktormi. Mnohé 
projekty infraštruktúry navyše obsahujú prvky verejných statkov, z čoho vyplýva, že výlu čne 
súkromné financovanie nemusí by ť vhodné na dosiahnutie optim álnej výšky investícií. 
Európsky fond pre strategické invest ície (EFSI) významne pomôže zvýši ť investície 
do projektov infraštruktúry8. Komisia však víta názory aj na iné prostriedky na dosiahnutie 
tohto cieľa. 
Riešenie problémov súvisiacich s informáciami  
Väčšina MSP v Európe sa obracia len na banky, ak chcú získa ť financovanie. Hoci sa takmer 
13 % týchto žiadostí zamieta, je to často tým, že tieto podniky nemajú bankami požadovaný 
rizikový profil, aj ke ď sú životaschopné.  Banky síce niekedy odkazujú MSP na 
alternatívnych poskytovate ľov finančných prostriedkov, avšak nie vždy to funguje: niekedy 
nie sú ani banky, ani MSP dostato čne informované o existencii alternatívnych možností. 
Banky by sa mali nabáda ť k tomu, aby poskytovali lepšiu spätnú väzbu tým MSP, ktorých 
žiadosti o úver boli zamietnuté,  a aby zvyšovali informovanos ť o alternatívnych možnostiach 
financovania pre takéto MSP.  
Medzinárodné štandardy finan čného výkazníctva (IFRS) zohrávajú k ľúčovú úlohu pri 
presadzovaní jednotného jazyka v oblasti ú čtovníctva v EÚ, čo veľkým kótovaným 
spoločnostiam v EÚ u ľahčuje prístup na globálne kapitá lové trhy.  Ak by však povinnos ť 
plnohodnotne uplat ňovať IFRS bola povinná pre menšie spolo čnosti, najmä pre tie, ktoré chcú 
získať prístup na špecializované miesta obc hodovania, znamenalo by to pre ne dodato čné 
náklady. Z h ľadiska transparentnosti a porovnate ľnosti by vytvorenie zjednodušeného, 
spoločného a kvalitného ú čtovného štandardu prispôsobeného spolo čnostiam kótovaným na 
určitých miestach obchodovania9 mohlo predstavova ť krok vpred. Ak by sa takýto štandard 
uplatňoval primerane, mohol by pomôc ť spoločnostiam, ktoré sa snažia získa ť cezhraničných 
investorov, by ť pre nich atraktívnejšími. Tento štandard by sa mohol sta ť súčasťou rastových 
trhov MSP a mohol by by ť k dispozícii na širšie použitie.   
Transparentnejšie projekty infraš truktúry alebo databázy projektov  by mohli zvýši ť 
atraktívnos ť týchto projektov pre s úkromných investorov a zárove ň pomôcť regulačným 
                                                            
8 V kontexte investícií do infraštruktúry môžu hra ť významnú úlohu aj európske štrukturálne a investi čné fondy 
(EŠIF), ak budú splnené príslušné kritériá oprávnenosti.  
9 Ako napr. mnohostranné obchodné systémy.  
 
16 
 orgánom prija ť lepšie prispôsobený prudenciálny r ežim pre investície  do infraštruktúry. 
V správe pracovnej skupiny pre investície z decembra 2014 sa navrhovalo vytvorenie 
ústrednej webovej stránky na úrovni EÚ, ktorá by obsahovala odkazy na projekty alebo na 
databázy projektov členských štátov a informácie o projekto ch EÚ (napr. v rámci Nástroja na 
prepájanie Európy a európskyc h štrukturálnych a investi čných fondov).  Komisia nadviazala 
na túto správu pracovnej skup iny pre investície a navrhla vytvorenie Európskej databázy 
investičných projektov, ktorej cie ľom je u ľahčiť investorom prístup k informáciám 
o investičných príležitostiach v celej EÚ a maximalizova ť účasť investorov na financovaní10. 
Súčasťou tejto iniciatívy bude zriadenie šp ecializovanej webovej stránky a spolo čné 
štandardy na predkladanie informácií. Pri vytvár aní takejto databázy projektov sa nadviaže na 
prácu, ktorá sa už v niektorých členských štátoch za čala.  
Štandardizácia ako mechanizmus na stimulovanie trhov 
Hoci má štandardizácia svoje nedos tatky, niektoré trhy možno stimulova ť spoločným 
súborom trhových pravidiel, transparentnos ťou, pokia ľ ide o vlastnosti produktu, a 
konzistentným doh ľadom a presadzovaním. Ur čitá miera štandardizácie môže priláka ť viac 
investorov, preh ĺbiť trh a zvýši ť likviditu. Je tomu tak najmä v prípade menších členských 
štátov, ktorých trhy obmedzené len na domáce zdroje kapitálu nemôžu dosiahnu ť minimálny 
rozsah potrebný na to, aby boli efektívne. Tam, kde spolo čné štandardy nie sú potrebné alebo 
je ťažké ich dosiahnu ť, by sa politické úsilie na miesto toho mohlo zamera ť na zavádzanie 
najlepších postupov naprie č EÚ v záujme podpory rozvoja ur čitých finan čných nástrojov.  
Rozvoj lepšie integrovaného európskeho trhu s krytými dlhopismi  by mohol prispie ť 
k nákladovo efektívnemu financovaniu bánk a poskytnú ť investorom širší rozsah investi čných 
príležitostí. Úspešnos ť krytých dlhopisov ako nástro jov financovania úzko súvisí 
s vytvorením osobitných vnútroštátnych prá vnych rámcov. Komisia bude v roku 2015 vies ť 
konzultácie o prínosoch a potenciálnej podobe rámca EÚ pre kryté dlhopisy a predstaví 
možnosti politiky na dosiahnutie vä čšej integrácie trhov s krytými dlhopismi. Vychádza ť 
bude pritom zo skúseností zí skaných z dobre fungujúcich vnút roštátnych rámcov. Komisia sa 
bude zaobera ť aj tým, či by sa investorom malo poskytnú ť viac informácií o podkladovom 
kolateráli krytých dlhopisov a ďalších štruktúrovaných dlhových cenných papierov, podobne 
ako je to v prípade požiadaviek na spríst upnenie úverových informácií o štruktúrovaných 
finančných nástrojoch. 
Napriek tomu, že emisie podnikových dlhopisov  v poslednom období vzrástli, táto oblas ť je 
charakteristická nízkou štandardizáciou a transparentnos ťou cien. Hoci sa v niektorých 
členských štátoch v posledných rokoch objavili nové  elektronické platformy na obchodovanie 
s dlhopismi zamerané na reta ilových investorov, nedostato čná štandardizácia môže bráni ť 
rozvoju miest obchodovania s dlhopism i a likvidného sekundárneho trhu. Vä čšia 
štandardizácia emisií podnikových dlhopisov by mohla prispie ť k vytvoreniu likvidnejšieho 
sekundárneho trhu s podnikovými dlhopismi. Komisia by uvítala názory na to, či by sa mala 
bližšie preskúma ť možnosť vytvorenia štandardizovaného trhu s podnikovými dlhopismi a či 
by ho bolo možné najlepšie dosiahnu ť pomocou iniciatívy vedenej trhom alebo regula čnými 
zásahmi.  
Ďalšou vznikajúcou investi čnou kategóriou, ktorá má potenciál zabezpe čiť ďalší prístup 
k financiám, sú  investície v environmen tálnej a sociálnej obla sti a v oblasti správy a 
                                                            
10 Pozri COM(2015) 10 final, článok 9. 
 
17 
 riadenia spolo čnosti , ako napr. zelené dlhopisy. Výnos y zo zelených dlhopisov smerujú 
do projektov a aktivít, ktorými sa podporujú ci ele v oblasti klímy aleb o iné ciele súvisiace 
s environmentálnou udržate ľnosťou. Rýchlemu rastu tohto trhu v sú časnosti pomáha proces 
štandardizácie vedený trhom, v rámci ktorého sa zoh ľadňujú kritériá pre výber zelených 
dlhopisov, ktoré okrem iných aktérov vyprac ovala Svetová banka, Európska investi čná banka 
a Európska banka pre obnovu a rozvoj. Ú častníci trhu v sú časnosti vypracúvajú nezáväzné 
usmernenia, známe ako „zásady pre zelené dlhopisy“ ( Green Bond Principles ), v ktorých sa 
bude odporú čať transparentnos ť a presadzova ť integrita pri vytváraní trhu so zelenými 
dlhopismi, a to tým, že sa v nich objas ní prístup k emitovaniu zelených dlhopisov. 
Umožnenie rozvoja alterna tívnych spôsobov financovania 
Napriek tomu, že online charakter mechanizm ov ako je partnerské poskytovanie úverov ( peer 
to peer lending ) a kolektívne financovanie nazna čuje veľký potenciál podie ľať sa na 
financovaní hospodárstva aj cez hranice členských štátov, len málo dôkazov sved čí o takejto 
cezhraničnej alebo celoeurópskej činnosti. V nadväznosti na oznámenie o kolektívnom 
financovaní11 Komisia zhromaž ďuje informácie o prístupo ch odvetvia k sprístup ňovaniu 
informácií a o prístupoch členských štátov k regulácii. Predbežné výsledky nazna čujú, že 
jednotlivé vnútroštátne prístupy v týchto oblastiach možno podporujú kolektívne financovanie 
na lokálnej úrovni, avšak nemusia by ť vždy navzájom zlu čiteľné v cezhrani čnom kontexte.  
 
Otázky 
5) Aké ďalšie opatrenia by mohli pomôc ť zlepšiť prístup k financovaniu a nasmerova ť 
finančné prostriedky smerom k tým, ktorí ich potrebujú?   
6) Mali by sa prija ť opatrenia na podporu vä čšej likvidity na trhoch s podnikovými dlhopismi, 
ako napríklad štandardizácia? Ak áno, aké opatrenia sú potrebné? Môže ich dosiahnu ť 
samotný trh alebo si vyžadujú regula čné opatrenia? 
7) Má EÚ prija ť nejaké opatrenia  – okrem podporovania trhu pri tvorbe usmernení –, aby 
uľahčila rozvoj štandardizovaných, transpa rentných a zodpovedných investícií 
v environmentálnej a sociálnej oblas ti a v oblasti správy a riadenia spolo čností, vrátane 
zelených dlhopisov?  
8) Má význam vypracova ť spoločný účtovný štandard na úrovni EÚ pre malé a stredné 
podniky kótované v mnohostranných obchodných syst émoch? Mal by sa takýto štandard sta ť 
súčasťou rastových trhov MSP? Ak áno, za akých podmienok? 
9) Existujú prekážky pre vytvorenie náležite  regulovaného kolektívne ho financovania alebo 
partnerských platforiem (peer to p eer platforms), a to aj na cezhrani čnom základe? Ak áno, 
ako by sa k nim malo pristupova ť? 
 
4.2. Rozvoj a diverzifikácia ponuky financovania 
                                                            
11 COM(2014) 172. 
 
18 
 Veľkosť kapitálových trhov v kone čnom dôsledku závisí od toku úspor do nástrojov 
kapitálového trhu. Aby teda kap itálové trhy mohli prosperova ť, potrebujú prilákať 
inštitucionálnych, retailových a medzinárodných investorov .  
Podpora inštitucionálnych investícií 
Dôležitos ť dlhodobých inštitucionálnych investorov na kapitálových trhoch výrazne narastá. 
Regulačné prekážky a iné faktory však môžu obmedzova ť tok dlhodobých inštitucionálnych 
investícií do dlhodobých projektov, vrát ane investícií do infraštruktúry.  
Európske odvetvie správy aktív  spravuje aktíva vo výške vi ac ako 17 biliónov EUR a 
zohráva tak k ľúčovú úlohu pri smerovaní pe ňazí investorov do hospodárstva. Tento úspech je 
z veľkej časti priamym dôsledkom európskych rámcov pre investi čné fondy. Rámec PKIPCP 
(podniky kolektívneho investovania do prevodite ľných cenných papierov)12 pre podielové 
fondy je uznávaným medzinárodným štandardom . Smernicou o správcoch alternatívnych 
investičných fondov (AIFMD)13 sa zas vytvoril rámec, v ktor om môžu európski správcovia 
alternatívnych investi čných fondov pôsobi ť. 
Regulačné náklady na zriadenie fondov, na získ anie povolenia správcu a na cezhrani čný 
predaj fondov sa v sú časnosti v jednotlivých členských štátoch líšia. Ak  by klesli náklady na 
zriadenie fondov a na cezhrani čné uvádzanie na trh vo všeob ecnosti, prekážky vstupu na trh 
by sa znížili a viedlo by to k vä čšej hospodárskej sú ťaži. Okrem vstupu nových ú častníkov je 
tiež dôležité, aby fondy mohli rás ť a využíva ť úspory z rozsahu. Komisia by privítala názory 
na to, aké ďalšie politické opatrenia by mohli podnieti ť inštitucionálnych investorov, aby 
získavali a investovali vä čšie sumy a smerovali ich do širšej škály aktív, ako sú napríklad 
dlhodobé projekty, za čínajúce podniky a MSP. 
Sektory dôchodkového zabezpe čenia a pois ťovníctva  takisto disponujú zna čnými aktívami 
vo výške približne 12 biliónov EUR, ktoré môžu pomôc ť pri financovaní investícií. Nový 
prudenciálny režim, ktorý sa bude na poisťovateľov vzťahovať od 1. januára 2016 
(Solventnos ť II14), umožní spolo čnostiam viac investova ť do dlhodobých aktív tým, že sa 
odstránia vnútroštátne obmedzenia týka júce sa zloženia ich portfólia aktív15. Komisia okrem 
toho zaistila, aby štandardný vzorec na výpo čet kapitálových požiadaviek pois ťovateľov 
netvoril prekážky pre dlhodobé investície a spárovanie dlhodobých záväzkov s dlhodobými 
aktívami16. Aj keď bolo toto úsilie dobre prijaté, v súvislosti s kalibráciou kapitálových 
požiadaviek pois ťovateľov a bánk niektoré hlasy volali po osobitnej úprave pre investície 
do infraštruktúry. Ďalšie úsilie je potrebné na iden tifikovanie nízkorizikových dlhových 
a/alebo kapitálových investíc ií do infraštruktúry s vyhliad kou na možné prehodnotenie 
prudenciálnych pravidiel a vytvo renie podtried infraštruktúry.  
Kapitálové systémy dôchodkového zabezpe čenia zohrávajú v niektorých členských štátoch 
čoraz významnejšiu úlohu. Takéto systémy, ri adené obozretne a s prihliadnutím na ich 
spoločenskú funkciu, môžu prispie ť k udržate ľnosti a primeranosti dôchodkových systémov a 
                                                            
12 Smernica 2014/91/EÚ.  
13 Smernica 2011/61/EÚ, ktorou sa menia a dop ĺňajú smernice 2003/41/ES a 2009 /65/ES a nariadenia (ES) č. 
1060/2009 a (EÚ) č. 1095/2010.  
14 Smernica 2009/138/ES.  
15 Oblasť prudenciálnej regulácie bánk je osobitne upravená delegovaným aktom Komisie o ukazovateli krytia 
likvidity, ktorým sa vytvárajú posilnené stimuly pre investície do infraštruktúry a MSP. Tie by mali u ľahčiť 
investície do MSP.   
16 http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-578_en.htm. 
 
19 
 ich význam ako investorov v európskom hospodárstve neustále rastie. Nové pravidlá týkajúce 
sa dôchodkového poistenia zamestnancov, ktoré sú v sú časnosti predmetom diskusie, by 
mohli odstráni ť prekážky brániace tomu, aby dôchodkové systémy viac investovali 
do dlhodobých aktív. Kompatibilit a vnútroštátnych systémov by sa okrem toho mohla zvýši ť 
pomocou výmeny najlepších postupov.   
Pokiaľ ide o osobné dôchodky, ich poskytovatelia podliehajú viacerým rozli čným právnym 
predpisom EÚ. To vyvoláva otázku, či by zavedenie štandardizovaného produktu (napríklad 
prostredníctvom celoeurópskeho alebo „29.“ reži mu), ktorým by sa odstránili prekážky 
cezhraničného prístupu, mohlo potenciálne posilni ť jednotný trh v oblasti osobného 
dôchodkového zabezpe čenia. Pri akýchko ľvek zmenách by bolo potrebné zabezpe čiť účinný 
stupeň ochrany spotrebite ľa a zárove ň zlepšiť pokrytie a využívanie tohto dôchodkového 
zabezpečenia a zaisti ť primeranú bezpe čnosť úspor.  
Súkromný a rizikový kapitál , ako alternatívna forma financovania k tradi čným bankovým 
úverom alebo emisiám dlhopisov či akcií, zohrávajú v eur ópskom hospodárstve dôležitú 
úlohu. Trhy s rizikovým kapitálom však často nemajú dostato čný rozsah. To platí nielen pre 
burzy cenných papierov špecializ ované na financovanie rýchlo rastúcich firiem, ale aj pre 
investície rizikového kapitálu v po čiatočnej alebo rozvojovej fáze nových podnikov alebo do 
spoločností v oblasti špi čkových technológií. Ex istujú tiež ve ľké rozdiely v rozvoji trhov 
s rizikovým kapitálom medzi členskými štátmi: asi 90 % všetkých správcov fondov 
rizikového kapitálu je sústredených vo ôsmich členských štátoch17. 
V niektorých členských štátoch majú fondy rizikového kapitálu ťažkosti dosiahnu ť rozsah, 
ktorý potrebujú na rozlo ženie svojho portfóliového rizika. Medzi hlavné prí činy tejto situácie 
patrí, ako sa zdá, chýbajúca kultúra kapitálového investova nia, nedostatok informácií, 
fragmentovaný trh a vysoké náklady.  
V snahe podpori ť poskytovanie rizikového kapitálu vo forme kapitálovej ú časti alebo úverov 
za určitých podmienok za čínajúcim a sociálnym podnikom v ydala EÚ v roku 2013 nariadenia 
o EuVECA (o európskych fondoch rizikového kapitálu)18 a o EuSEF (o európskych fondoch 
sociálneho podnikania)19. Ich doterajšie výsledky sú povzb udivé, avšak existuje priestor 
na ďalší rast. Je pravdepodobné, že širšiemu využívaniu týchto f ondov bráni celá škála 
prekážok.  Konkrétne bola vznesená námietka, že správcovia, ktorých portfólio presahuje 
500 miliónov EUR, nemôžu požiada ť o zriadenie a vykonávanie činnosti takéhoto fondu a ani 
používať tieto ozna čenia na uvádzanie fondov na tr h v EÚ.  Rozšírením škály ú častníkov trhu 
by sa potenciálne mohol po čet dostupných fondov EuVECA a EuSEF zvýši ť.  
Verejné financovanie tu môže takisto zohráva ť významnú úlohu; vo viacerých členských 
štátoch významne financujú rizikov ý kapitál regionálne orgány. Finan čným nástrojom EÚ – 
ako je rámcový program pre konkurencieschopnos ť a inovácie (CIP), eur ópske štrukturálne a 
investičné fondy (ESIF)20 a kapitálové financovanie podpor ené programami štrukturálnych 
fondov – sa darilo mobilizova ť rizikový kapitál pre MSP. Program EÚ pre 
konkurencieschopnos ť MSP (COSME)21 a program Horizont 2020 na  tieto úspechy nadviažu. 
                                                            
17 Spojené krá ľovstvo, Nemecko, Švédsko, Dánsko, Fínsko, Holandsko, Francúzsko a Španielsko. 
18 Nariadenie (EÚ) č. 345/2013. 
19 Nariadenie (EÚ) č. 346/2013. 
20 Nariadenie (EÚ) č. 1303/2013. 
21 Nariadenie (EÚ) č. 1287/2013.  
 
20 
 V júli 2014 sa okrem toho upravil i pravidlá štátnej pomoci s cie ľom v prípade potreby 
umožniť väčšiu mieru štátnej interven cie pri rozvoji trhu rizi kového financovania a zlepši ť 
prístup pre MSP a malé alebo inova čné podniky so strednou trhovou kapitalizáciou22. 
Otázkou je, ako zvýši ť rozsah fondov rizikového kapitálu  a akým spôsobom by verejné a 
súkromné finan čné prostriedky mohli k tomu spolo čne prispie ť. 
Nedostato čné možnosti vystúpenia pre i nvestorov môžu tiež predstavova ť prekážku pre 
rozvoj financovania rizikového kapitálu. Komisia by rada získala názory nato, či je možné 
prijať opatrenia na zlepšenie prostredia pre podnikate ľských anjelov23, rizikový kapitál a 
prvotné verejné ponuky cenných papierov, aby sa  investorom poskytli lepšie stratégie 
vystúpenia a aby sa posilnila ponuka rizikového kapitálu pre za čínajúce podniky. 
Banky, ako emitenti, investori a spro stredkovatelia, budú zrejme aj na ďalej kľúčovými 
aktérmi a ú častníkmi kapitálových trhov a vzh ľadom na svoju funkciu v oblasti financovania 
a poskytovania informácií budú aj na ďalej zohráva ť hlavnú úlohu pri sprostredkovaní úverov. 
Zároveň sa však objavujú nové t echnológie a obchodné model y, ako napr. partnerské 
poskytovanie úverov ( peer to peer lending ) či iné typy nebankových priamych úverov, ktoré 
sú zamerané na poskytovanie financovania pre MSP a za čínajúce podniky. Komisia uvíta 
názory na to, či existujú významné prek ážky vstupu na trh, pokia ľ ide o poskytovanie a rast 
týchto služieb popri bankových úveroch.  
 
Otázky 
10) Aké politické opatrenia by mohli podnieti ť inštitucionálnych inve storov, aby získavali 
a investovali vä čšie sumy a smerovali ich do širšej škály aktív, a to najmä do dlhodobých 
projektov, MSP a do inova čných a rýchlo rastúcich za čínajúcich podnikov? 
11) Aké kroky by sa mohli prija ť na zníženie nákl adov správcov fondov na zriadenie fondov 
a ich uvádzanie na trh v celej EÚ? Aké pr ekážky bránia fondom, aby využívali úspory 
z rozsahu? 
12) Mala by sa práca na osobitnej úpra ve pre investície do infraštruktúry zamera ť na určité 
jasne identifikovate ľné podtriedy aktív? Ak áno, ktoré z nich by mala Komisia vníma ť ako 
prioritu pri budúcich revíziách prudenciálnych predpisov, ak o je CRD IV/CRR a Solventnos ť 
II? 
13) Posilnil by sa jednotný tr h v oblasti dôchodkového zabezpe čenia, ak by sa zaviedol 
štandardizovaný produkt alebo ak by sa  odstránili existujúce prekážky cezhrani čného 
prístupu? 
14) Mohli by zmeny nariadení o európskych  fondoch rizikového kapitálu (EuVECA) a 
o európskych fondoch sociálneho podnikania (EuSEF) u ľahčiť väčším správcom fondov EÚ 
spravovať tieto typy fondov? Aké ďalšie zmeny by sa mali prípadne urobi ť, aby sa po čet 
týchto typov fondov zvýšil? 
                                                            
22 Ú. v. EÚ C 19, 22.1.2014, s. 4. 
23 Podnikate ľskí anjeli sú individuálni investori, zvy čajne s podnikate ľskými skúsenos ťami, ktorí poskytujú 
kapitál pre za čínajúce podniky.  
 
21 
 15) Akým spôsobom môže EÚ ďalej rozvíja ť súkromný a rizikový kapitál ako alternatívny 
zdroj financovania pre hospodárstvo? Aké konkrétne opatrenia by mohli zvýši ť rozsah fondov 
rizikového kapitálu a zlepši ť možnosti vystúpenia pre inves torov rizikového kapitálu?  
16) Existujú prekážky zvýšenia bankového aj nebankového bezpe čného priameho 
poskytovania úverov podnikom,  ktoré potrebujú financovanie?  
 
Podpora retailových investícií 
Ochota retailových investorov investova ť priamo do kapitálových trhov je v celej EÚ 
vo všeobecnosti nízka, pri čom tu prevládajú kolektívne in štitucionálne investície. Európske 
domácnosti však majú na bankových ú čtoch uložené zna čné úspory, ktoré by sa v niektorých 
prípadoch mohli využi ť produktívnejším spôsobom. Klesajúce úrokové sadzby vkladov by 
mohli byť podnetom pre domácnosti, aby presunuli vä čšiu časť svojho finan čného majetku 
z bánk do trhových cenných papierov.  
Produkty podielových fondov, ako sú PKIPCP  (podniky kolektívneho investovania 
do prevodite ľných cenných papierov), sú ob ľúbenými nástrojmi retailových investorov 
na investovanie na kapitálových trhoch. Napriek tomu zostáva miera priamej ú časti 
retailových klientov na PKIPCP stále pomerne  nízka: v roku 2013 bol podiel súkromných 
domácností na vlastníctve investi čných fondov v eurozóne iba 26 %24. Komisiu by zaujímali 
názory na spôsoby, ako by bolo možné zvýši ť cezhrani čnú účasť retailových klientov 
na PKIPCP, aby sa tak zabezpe čil širší výber produktov investi čných fondov a posilnená 
hospodársku sú ťaž.  
Investovanie na kapitálových trhoch bude pre retailových investorov prí ťažlivé iba vtedy, ak 
budú mať dôveru v tieto trhy, ako aj vo finan čných sprostredkovate ľov, ktorí na nich pôsobia, 
a ak budú presved čení, že môžu dosiahnu ť lepšie výnosy zo svojich úspor bezpe čným 
spôsobom. Obnovenie dôvery investorov je pre finan čný sektor k ľúčovou úlohou a výzvou. 
Posilnenie finan čnej gramotnosti by takist o umožnilo spotrebite ľom, aby si ú činnejšie a 
ľahšie vyberali finan čné produkty a porovnávali ich. Existuje celý rad vnútroštátnych 
programov na zlepšenie finan čnej gramotnosti a vzdelania, ako aj projekt EÚ s názvom 
„Consumer Classroom“ (škola spotrebite ľov). V niektorých prípadoch by mohli by ť užitočné 
aj štandardizovanejšie  a jednoduchšie finan čné produkty, ktoré sú do stupné v niektorých 
členských štátoch. 
Regulácia a doh ľad môžu pomôc ť pri budovaní dôvery investorov. Európsky orgán pre cenné 
papiere a trhy (ESMA) a Európsky orgán pre pois ťovníctvo a dôchodkové poistenie 
zamestnancov (EIOPA) dostali prostredníctvom smernice MIFID II25 a iných predpisov 
posilnené právomoci na ochranu investor ov. Ako uvádza Komisia vo svojom nedávnom 
hodnotení európskych orgánov doh ľadu (ESA)26, ich mandát v oblasti ochrany 
spotrebite ľov/investorov by sa mohol objasni ť a prípadne posilni ť. 
                                                            
24 Fact Book 2014, Európska asociácia fondov a správcovských spolo čností.  
25 Smernica 2014/65/EÚ, ktorou sa mení smernica 2002/92/ES a smernica 2011/61/EÚ.  
26 COM(2014) 509. 
 
22 
 Posilnenie cezhrani čnej hospodárskej sú ťaže v oblasti retailových finan čných služieb by 
mohlo prinies ť väčší výber, nižšie ceny a lepšie služby. Finan čné služby poskytované 
prostredníctvom elektronických a mobilných nástrojov by mohli v tejto súvislosti pomôc ť 
za predpokladu, že bude možné rozptýli ť obavy týkajúce sa oc hrany proti podvodom, 
hackerstvu a praniu špinavých pe ňazí, pričom sa zachová jednoduchos ť používania pre 
zákazníkov. Komisia za čne prípravné práce s cie ľom preskúma ť, ako môže jednotný trh 
v oblasti retailových finan čných služieb prinies ť viac výhod pre spotrebite ľov. 
 
Otázky 
17) Ako možno zvýši ť cezhraničnú účasť retailových klientov na PKIPCP? 
18) Ako môžu európske orgány doh ľadu ďalej prispie ť k zabezpe čeniu ochrany spotrebite ľov 
a investorov?  
19) Aké politické opatrenia by mohli zvýši ť retailové investície? Čo iné by sa mohlo urobi ť na 
posilnenie postavenia ob čanov EÚ a na ich ochranu pri prístupe na kapitálové trhy? 
20) Existujú na vnútroštátnej úrovni naj lepšie postupy pre rozvoj jednoduchých 
a transparentných investi čných produktov pre spotrebite ľov, o ktoré sa možno podeli ť? 
 
Prilákanie medzinárodných investícií 
Na prilákanie zahrani čných investícií musia by ť európske kapitálové trhy otvorené, 
celosvetovo konkurencies chopné, dobre regulova né a integrované, čo predpokladá 
udržiavanie vysokých štandardov EÚ, kt oré zaistia integritu trhu, finan čnú stabilitu a ochranu 
investorov. Vzh ľadom na globálny charakter kapitá lových trhov je dôležité, aby sa pri 
vytváraní únie kapitálových trhov zoh ľadnili širšie globálne súvislosti. 
Pokrízové zníženie tokov hrubého kapitálu síce  postihlo všetky regióny, avšak EÚ (a najmä 
eurozóna) utrpela najvä čší pokles prílevov a odlevov hrubého kapitálu vyjadrený ako percento 
HDP. Všetky zložky prílevov hrub ého kapitálu (portfóliové investície, priame zahrani čné 
investície a poh ľadávky sprostredkované bankami) boli v roku 2013 oproti roku 2007 nižšie.  
Podľa Medzinárodného menového fondu (MMF ) dosahoval celkov ý stav cezhrani čných 
portfóliových investícií na konci roku 2013 výšku 25 biliónov EUR. Celkový stav 
portfóliových investícií uskuto čnených cezhrani čne medzi členskými štátmi EÚ dosiahol 
výšku 9,6 bilióna EUR, pri čom portfóliové investície po chádzajúce z krajín mimo EÚ 
predstavovali 5 biliónov EUR. Ešte stále teda  existuje široký prie stor na prilákanie 
dodatočných kapitálových a dlhových inve stícií z tretích krajín.  
Medzinárodná obchodná a investi čná politika EÚ27 zohráva dôležitú úlohu pri podpore 
medzinárodného investovania. Me dzinárodné obchodné a investi čné dohody liberalizujú 
pohyb kapitálu, regulujú príst up na trh a investície, vr átane poskytovania finan čných služieb, 
a môžu pomôc ť dosiahnu ť primeranú úrove ň ochrany investorov v Európe, ako aj rovnaké 
                                                            
27 COM(2010) 343. 
 
23 
 podmienky v celej EÚ28. Komisia sa okrem toho podie ľa na medzinárodnej práci v oblasti 
voľného pohybu kapitálu, okrem iného napríklad aj  na kódexoch OECD na liberalizáciu 
pohybu kapitálu.  
Malo by sa podpori ť priame uvádzanie na trh investi čných fondov EÚ a iných investi čných 
nástrojov v tretích krajinác h. To by sa mohlo dosiahnu ť znížením prekážok prístupu na trhy 
tretích krajín pre finan čné inštitúcie a služby EÚ, a to prípadne aj otvorením trhov pre 
cezhraničnú správu aktív v budúcich obchodných dohodách. 
Vzhľadom na tieto trendy sa Komisia zaujíma o názory týkajúce sa opa trení, ktoré by sa 
mohli prija ť na zvýšenie prí ťažlivosti trhov EÚ pre medzinárodných investorov. 
 
Otázky 
21) Existujú dodato čné opatrenia v oblasti regulácie finan čných služieb, ktoré by sa mohli 
prijať s cieľom zabezpe čiť, aby EÚ bola medzinárodne konkurencieschopným a atraktívnym 
miestom na investovanie? 
22) Aké opatrenia možno prija ť na uľahčenie prístupu podnikov EÚ k investorom a 
na kapitálové trhy v tretích krajinách?  
 
4.3. Zvýšená efektívnos ť trhu – sprostredkovatelia, infraš truktúra a širší právny rámec 
Jednotný súbor pravidiel, presadzovanie a hospodárska sú ťaž 
Vytvorenie jednotného súboru pravidiel v pos ledných rokoch predstavuje významný krok 
k harmonizovanejšiemu regula čnému rámcu pre kapitálové trhy, na ktorých sa podniky môžu 
cezhranične zapája ť do hospodárskej sú ťaže za rovnakých podmienok. Úspech jednotného 
súboru pravidiel závisí aj od ú činného vykonávania a konzistentného presadzovania týchto 
pravidiel. Stále existujú niektoré k ľúčové právne predpisy EÚ, ktoré členským štátom 
umožňujú pridávanie dodato čných povinností (tzv. gold plating),  a vyskytli sa aj problémy 
spojené s rozdielnym výkladom pravidiel. Komisia spolo čne s členskými štátmi a európskymi 
orgánmi doh ľadu pracuje na tom, aby zaistila správnu implementáciu a presadzovanie 
finančných právnych predpisov EÚ v praxi.  
Hospodárska sú ťaž je kľúčová na to, aby spotrebitelia mohli získa ť najlepšie produkty 
a služby za primerané ceny a aby investi čné toky smerovali tam, kde budú najproduktívnejšie 
využité. Prekážky vstupu konkurentov na trh by sa mali odstráni ť, ak je to možné, a takisto je 
potrebné zaisti ť prístup k infraštruktúre finan čných trhov. V záujme podpory efektívnejších a 
dobre fungujúcich kapitálových tr hov Komisia v posledných rokoc h riešila viacero prípadov, 
pri ktorých využívala svoje práv omoci v oblasti hospodárskej sú ťaže. Komisia bude aj 
naďalej zabezpe čovať dôsledné uplat ňovanie práva v oblasti hospodárskej sú ťaže, aby 
zabránila obmedzeniam ale bo narušeniam hospodárskej sú ťaže, ktoré negatívne ovplyv ňujú 
vznik integrovaných a dobre f ungujúcich kapitálových trhov. 
                                                            
28 Okrem toho sa EÚ vo svojich obchodných a investi čných dohodách snaží zaisti ť vhodné záruky na 
zabezpečenie primeranej ochrany v oblastiach ako je bezpe čnosť, zdravie, ochrana životného prostredia alebo 
kultúrna rozmanitos ť. 
 
24 
  
Na to, aby sa odstránili neodôvodnené prekážky investi čných tokov v rámci EÚ, je potrebné 
predsadzova ť zásadu vo ľného pohybu kapitálu. Neodôvodnenú prekážku vo ľného pohybu 
kapitálu by v niektorých prípadoch mohli predstavova ť napríklad požiadavky hostite ľských 
členských štátov vo či účastníkom trhu, ktorým ich domovský členský štát udelil európske 
povolenie na uvádzanie na trh. Stabiln ejší, transparentnejší a predvídate ľnejší rámec pre 
investorov by mohol prispie ť k budovaniu dôvery a zvýši ť príťažlivosť jednotného trhu ako 
miesta na dlhodobé investície.   
 
Konvergencia v oblasti doh ľadu 
Aj keď boli regula čné rámce pre kapitálové trhy do ve ľkej miery harmonizované, úspech 
reforiem závisí aj od ich implementácie a od dô sledného presadzovania pravidiel. Európske 
orgány doh ľadu zohrávajú pri podporovaní konvergencie k ľúčovú úlohu. Komisia nedávno 
uverejnila správu o fungova ní európskych orgánov doh ľadu a európskeho systému finan čného 
dohľadu (ESFS)29, v ktorej identifikovala oblasti s pot enciálom na zlepšenie v krátkodobom a 
strednodobom horizonte.  Komisia bude aj na ďalej skúma ť spôsob fungovania a činnosť 
európskych orgánov doh ľadu, ako aj ich riaden ie a financovanie. 
Európske orgány doh ľadu zohrávajú dôležitú úlohu pri ďalšej podpore vä čšej konvergencie 
v oblasti doh ľadu, pričom sa vä čší dôraz kladie na využívanie  partnerského preskúmania a 
primeraných následných opatrení. Využív anie urovnávania sporov v prípadoch, ke ď je to 
potrebné, a vyšetrovacie právomoci vo vz ťahu k údajným porušeniam práva EÚ by mohli 
napomôcť konzistentnej implementácii a uplat ňovaniu právnych predpisov EÚ na celom 
jednotnom trhu.  
V tejto súvislosti by sa mala dôkladnejšie zváži ť úloha európskych orgánov doh ľadu.  
Vzhľadom na to, že vnútroštátne režimy doh ľadu môžu vies ť k rôznym úrovniam ochrany 
investorov, prekážkam pre cezhrani čné operácie a môžu pôsobi ť odrádzajúco pre spolo čnosti, 
ktoré chcú získa ť financovanie v iných členských štátoch, pre európske orgány doh ľadu tu 
možno vzniká ďalšia úloha pri zvyšovaní konvergencie. 
Údaje a ohlasovanie 
Rozvoj spolo čných údajov a ohlasovania v rámci celej EÚ by mohlo prispie ť k podpore užšej 
integrácie kapitálového trhu.  V prípade akciov ých trhov je napríklad mimoriadne dôležitý 
„konsolidovaný informa čný systém“, aby sa zabezpe čila kvalita, dostupnos ť a včasnosť 
informácií po uskuto čnení obchodu. Ak by sa trhom vede né snahy ukázali ako nedostato čné 
na to, aby vznikol konsolidovaný informa čný systém, ktorý by bol pre ú častníkov trhu na 
primeranom komer čnom základe ľahko prístupný a použite ľný, bude možno potrebné zváži ť 
iné riešenia, medzi ktoré môže patri ť aj poverenie, aby konsolidovaný informa čný systém 
prevádzkoval komer čný subjekt. Aj Komisia sa bude usilova ť o to, aby ni č nebránilo šíreniu 
konsolidovaných informácií za komer čne prijateľných podmienok. 
Účastníkom trhu by mohli pomôc ť aj efektívnejšie prístupy k ohlasovaniu údajov o doh ľade a 
trhu, ktoré by zah ŕňali vnútroštátne orgány alebo Európs ky orgán pre cenné papiere a trhy 
(ESMA), napríklad pokia ľ ide o spolo čné IT riešenia ur čitých ohlasovacích požiadaviek. Boli 
                                                            
29 COM(2014) 509. 
 
25 
 by vítané názory na to, či je potrebné ďalej pracova ť na zlepšovaní úda jov a ohlasovania 
v EÚ, a prípadne akým spôsobom. 
Infraštruktúra trhu a právne pr edpisy v oblasti cenných papierov 
Infraštruktúra trhu a právne predpisy v oblasti  cenných papierov – t. j.  „potrubie“, ktorým 
pretekajú investície, a pr edpisy, ktoré túto oblas ť upravujú – sú k ľúčovými faktormi pre 
efektívne a jednoduché investovanie. V sú časnosti sa zavádza regula čný rámec pre trhové 
infraštruktúry, ktorého sú časťou sú právne predpisy na zabezpe čenie odolnosti centrálnych 
protistrán a centrálnych depozit árov cenných papierov, ako aj pr ojekt Target2Securities (T2S) 
prevádzkovaný zo strany Eurosystému. Ak o uvádza Komisia vo svojom pracovnom 
programe, jej úmyslom je predloži ť legislatívny návrh na vytvorenie európskeho rámca pre 
ozdravenie a riešenie krízových situácií systémovo dôležitých finan čných inštitúcií, akými sú 
napríklad centrálne protistrany. Existujú však ur čité aspekty týkajúce sa trhových infraštruktúr 
podporujúcich obchodovanie, v ktorých môže existova ť priestor na ďalšie zlepšenia. 
 Kolaterál  je kľúčovou súčasťou finančného systému, ke ďže tvorí základ mnohých transakcií 
na trhu a poskytuje bezpe čnostnú sie ť pre prípad, že by došlo k problémom. Vo ľný tok 
kolaterálu po celej EÚ je v sú časnosti obmedzený, čo bráni trhom aby mohli fungova ť 
efektívne. Od za čiatku finan čnej krízy sa dopyt po kolateráli zvýšil, a to v dôsledku dopytu 
po zabezpe čenejšom financovaní, ako aj nových regula čných požiadaviek, ako je nariadenie 
o infraštruktúre európskych trhov (EMIR)
30 a nariadenie o kapi tálových požiadavkách31. 
S rastúcim dopytom po kolateráli existuje riziko, že sa budú tie  isté cenné papiere využíva ť 
opakovane na zabezpe čenie viacerých transakcií, ako to mu bolo pred krízou. Na tejto 
problematike sa v sú časnosti pracuje na medzinárodnej úro vni. Uvítajú sa názory na to, či by 
sa malo pracova ť na uľahčení primerane regulovaného t oku kolaterálu po celej EÚ. 
Okrem toho, aj ke ď sa dosiahol zna čný pokrok pri harmonizácii predpisov potrebných na 
transparentnos ť a integritu trhov s cennými papiermi, právne  predpisy týkajúce sa práv 
investorov k cenným papierom sa v jednotlivých členských štátoch líšia.  V dôsledku toho 
majú investori ťažkosti pri posudzovaní rizika kap itálových investícií v rôznych členských 
štátoch. O tejto problematike sa za čalo diskutova ť už pred viac ako desi atimi rokmi, t. j. v 
čase druhej Giovaninniho správy v roku 2003. Táto otázka je však zlož itá, pretože zasahuje 
do majetkového, zmluvného, obchodného a konkurznéh o práva a týka sa aj právnych 
predpisov o držbe cenných papierov a kolízie  právnych poriadkov. Oponen ti zastávajú názor, 
že harmonizácia a jednotná definícia cenných papi erov na úrovni EÚ nie sú potrebné. Okrem 
toho sa tvrdí, že zavedením systému Target 2Securities v polovici roka 2015 sa odstránia 
právne a opera čné riziká, ktoré sú spojené s pre vodom a držbou cenných papierov v rôznych 
jurisdikciách, znížia sa náklady a mohli by sa zvýši ť cezhrani čné investície. Vzh ľadom na 
tieto obmedzenia by boli ví tané názory na to, či sú uskuto čniteľné alebo žiaduce nejaké 
cielené zmeny právnych predpisov o vlas tníctve cenných papierov, ktoré by mohli 
podstatným spôsobom prispie ť k vytvoreniu integrovanejš ích kapitálových trhov v EÚ.  
Ďalším dôležitým aspektom pri rozvoji cel oeurópskeho trhu pre sekuritizácie a dohody 
o finančnom kolateráli, ako aj pre iné činnosti, ako je napríklad faktoring, je dosiahnutie 
väčšej právnej istoty v prípade cezhrani čného prevodu poh ľadávok a poradie priorít týchto 
                                                            
30 Nariadenie (EÚ) č. 648/2012.  
31 Nariadenie (EÚ) č. 575/2013, ktorým sa mení nariadenie (EÚ) č. 648/2012.  
 
26 
 prevodov, najmä v prípadoch ako je platobná neschopnos ť. V roku 2015 Komisia uverejní 
správu, v ktorej identifikuje príslušné problémy a možné riešenia.  
Banky zohrávajú k ľúčovú úlohu nielen pri poskytovaní úv erov, ale aj ako sprostredkovatelia 
na kapitálovom trhu, a to najmä poskytovaním li kvidity prostredníctvom  tvorby trhu. Niektoré 
výskumy nazna čujú, že v niektorých segmentoch tr hu likvidita klesá, avšak nazna čujú aj to, 
že likvidita mohla by ť na začiatku krízy cenovo podhodnotená. P okles likvidity niektorí 
pripisujú nevyhnutnej náprave na trhu, ako aj poklesu dôvery trhu v reakcii na krízu, pri čom 
iní v ňom vidia dôsledok globá lnych pokrízových regula čných opatrení. Komisia sa zaujíma 
o názory na to, ako dosiahnu ť cenovo výhodnejšie a odolnejšie podmienky likvidity, a najmä, 
či by mohli by ť prijaté opatrenia na podporu likvidity v zranite ľných segmentoch a či existujú 
prekážky vstupu pre nových ú častníkov trhu, kt orí by mohli by ť dôležití pri prepájaní 
kupujúcich s predávajúcimi.   
Právo obchodných spolo čností, správa a riadenie spolo čností, platobná neschopnos ť 
a zdaňovanie 
Právne predpisy EÚ v oblas ti správy a riadenia spolo čností síce existujú (napr. predpisy 
o vyhlásení o správe a riadení32 a o cezhrani čnom výkone práv akcionárov33), avšak táto 
oblasť často zostáva doménou vnútroštátnych prá vnych predpisov a noriem. V nadväznosti 
na finančnú krízu sa prostrední ctvom dvoch konzultácií34 vykonalo preskúmanie rámca EÚ 
pre správu a riadenie spolo čností . Cieľom revízie smernice o právach  akcionárov, ktorá práve 
prebieha, je podnieti ť inštitucionálnych investorov a správcov aktív, aby spolo čnostiam 
poskytovali viac dlhodo bého kapitálu.  
Ochrana práv  menšinových akcionárov zlepšuje  správu a riadenie spolo čností a ich 
atraktívnos ť pre zahrani čných investorov , keďže tí často môžu by ť menšinovými 
investormi. Ďalším aspektom dobrej správy a riadenia spolo čností je efektívnos ť ich 
správnych rád, pokia ľ ide o kontrolu manažérov spolo čností. Správne rady spolo čností 
chránia záujmy investorov, takže efektívne  a dobre fungujúce správne rady spolo čností sú tiež 
kľúčové pre prilákanie investícií.  
Napriek tomu, že existuje nieko ľko predpisov o práve obchodných spolo čností35, podniky 
stále čelia vážnym prekážkam, ktoré im bránia v cezhrani čnej mobilite 
a reštrukturalizáciách . Ďalšie reformy práva obchodných spolo čností by mohli pomôc ť pri 
prekonávaní prekážok cezhrani čného usadzovania a činností spolo čností.  
Rozdielne vnútroštátne kolízne normy  týkajúce sa vnútorného fungovania spolo čnosti môžu 
spôsobiť právnu neistotu, pretože môžu vies ť k situácii, ke ď je spolo čnosť predmetom 
právnych predpisov rôznych členských štátov sú časne, napríklad v prípadoch, ak je 
spoločnosť registrovaná v jednom členskom štáte, ale vykonáva svoju činnosť prevažne 
z iného členského štátu.  
Hoci za posledných 30 rokov diskusia týkajúca sa harmonizácie hmotnoprávnych predpisov 
o platobnej neschopnosti  vzhľadom na ich zložitos ť viazla, zna čný pokrok sa dosiahol 
v oblasti kolíznych noriem pre cezhrani čné konkurzné konanie36. Vnútroštátne rámce 
                                                            
32 Smernica 2006/46/ES. 
33 Smernica 2007/36/ES. 
34 KOM(2010) 284 a KOM(2011) 164. 
35 Napríklad nariadenie Rady 2157/2001 a smernica 2005/56/ES. 
36 Nariadenie č. 1346/2000 o konkurznom konaní sa v roku 2015 nahradí lepším právnym nástrojom. 
 
27 
 v oblasti platobnej neschopnosti sa však stále rozchádzajú, pokia ľ ide o ich základné prvky a 
ich účinnosť37. Zníženie týchto ro zdielov by mohlo zníži ť neistotu pre inve storov, ktorí musia 
posudzova ť riziká vo viacerých členských štátoch, a tým prispie ť k vzniku celoeurópskych 
akciových trhov a trhov s dl hopismi.  Chýbajúce či neadekvátne predpisy umož ňujúce včasnú 
reštrukturalizáciu dlhu v mnohých členských štátoch, neexistenc ia ustanovení o „druhej 
šanci“ a príliš dlhé a nákladné fo rmálne konkurzné konanie navyše môžu vies ť k nízkej miere 
uspokojenia poh ľadávok verite ľov a odradi ť investorov. S cie ľom dosiahnu ť pokrok v oblasti 
platobnej neschopnosti Komisia prijala odporú čanie týkajúce sa nového prístupu k neúspechu 
v podnikaní a platobnej neschopnosti38, v ktorom členské štáty vyzýva, aby zaviedli postupy 
včasnej reštrukturalizácie a ustanovenia týkajúce sa „druhej šance“. V odporú čaní sa členské 
štáty vyzývajú k tomu, aby zvážili uplat ňovanie uvedených zásad aj na spotrebite ľov 
s ohľadom na ich nadmernú zadlženos ť a platobnú neschopnos ť. Hodnotenie tohto 
odporúčania je naplánované na rok 2015.  
Rozdiely v daňových režimoch  jednotlivých členských štátov môžu bráni ť rozvoju 
jednotného kapitálového trhu. Môžu napríklad vytvára ť prekážky pre také cezhrani čné 
investície, ako sú dôchodky a životné poist enie. V nadväznosti na  bielu knihu o dôchodkoch39 
Komisia vypracovala štúdiu o diskrimina čných pravidlách týkajúcich sa dôchodkového 
kapitálu a kapitálu životného poistenia, pr íspevkov a vyplácania. Komisia prijme potrebné 
opatrenia, ak sa zistia akéko ľvek diskrimina čné pravidlá a v neskoršej fáze akéko ľvek 
diskrimina čné daňové predpisy pre cezhrani čné investície životných pois ťovní a 
dôchodkových fondov do nehnute ľností. Pokra čuje aj práca na zjednodušovaní postupov 
úľavy na zrážkovej dani súvisiacich s činnosťami po uskuto čnení obchodu . 
Okrem rozdielov v zda ňovaní rôznych ú častníkov trhu v jednotlivých členských štátoch 
existujú aj rozdiely v zda ňovaní rôznych druhov financovania, ktoré môžu vies ť k narušeniam 
trhu. Rozdiely v zda ňovaní dlhového a kapitálového fina ncovania môžu napríklad spôsobova ť 
to, že spolo čnosti vo zvýšenej miere vyžívajú dlhové a bankové financovanie.    Rozdiely 
medzi členskými štátmi, pokia ľ ide o definíciu dlhu a vlastného kapitálu a zodpovedajúce 
zdaňovanie, a to aj v súvislosti s nástrojmi regulatórneho kap itálu, môžu okrem toho naruši ť 
rovnaké podmienky, fragmentova ť trhy a vytvára ť príležitosti na presun ziskov. 
A napokon, získavanie finan čných prostriedkov je mimoriadne obtiažne pre za čínajúce 
podniky, ke ďže tie nemajú kolaterál a preukázate ľné výsledky, ktoré by poskytovate ľom 
financovania mohli poskytnú ť istotu. Práve v prípade za čínajúcich podnikov je však 
pravdepodobnejšie, že prinesú in ovácie, ktorými môžu ohrozi ť trhovú pozíciu ve ľkých 
etablovaných podnikov. V nedávnej štúdii, ktorá vznikla na objednávku Európskej komisie40, 
sa dospelo k záveru, že zameranie daňových stimulov na výdavk y v oblasti výskumu a 
vývoja v mladých inova čných podnikoch je ú činná prax.   
Technológie 
                                                            
37 Pracovný dokument útvarov Komisie, SWD(2014) 61 final.  
38 Odporúčanie Komisie C(2014) 1500. 
39  Biela kniha „Program pre primerané, bezpe čné a udržate ľné dôchodky“ bola prijatá 16. februára 2012 a 
nadväzovala na konzultáciu v rámci zelenej knihy z roku 2010. V bielej knihe sa sumarizujú výzvy týkajúce sa 
primeranosti a udržate ľnosti dôchodkových systémov a predstavuje sa celá škála politických opatrení na úrovni 
EÚ. 
40  CPB (2014),„Study on R&D tax incentives“ (Štúdia o da ňových stimuloch v oblasti výskumu a vývoja), 
Taxation papers, č. 52. 
 
28 
 Dôležitou hnacou silou integrácie kapitál ových trhov je rýchly vývoj nových technológií, 
ktoré prispeli napríklad k rozvoju elektronických obchodných platforiem, 
vysokofrekven čného obchodovania a tzv. „FinTech“ spolo čností. „FinTech“ možno definova ť 
ako kombináciu inova čných finan čných služieb a dostupnosti ka pitálu prostredníctvom 
využívania nových (digitálnych) technológií, a ko je napríklad kolektívne financovanie. 
Z jednej nedávnej správy vyplýva, že od roku 2008 sa celkové investície do FinTech 
podnikov strojnásobili a v roku 2013 tak dosiahli takmer 3 miliardy USD. Tento trend by mal 
pokračovať, pričom celosvetové investície by do roku 2018 mali dosiahnu ť až 8 miliárd 
USD41.  
Európske a vnútroštátne právo obchodných spolo čností nedržalo s týmto vývojom technológií 
krok – napríklad sa v ňom nedostato čne zohľadňujú výhody digitalizácie . Výmeny 
informácií medzi spolo čnosťami, akcionármi a verejnými orgánmi prebiehajú často stále 
v papierovej forme. V mnohých spolo čnostiach napríklad akcionári stále nemôžu hlasova ť 
elektronicky a neexistuje žiadna ce loeurópska online registrácia spolo čností. Využívanie 
moderných technológií v týchto obl astiach by mohlo nielen pomôc ť znížiť náklady a zá ťaž, 
ale aj zabezpe čiť efektívnejšiu komunikáciu, a to najmä v cezhrani čnom kontexte.  
Otázky  
23) Existujú mechanizmy na zlepšenie fungovania  a efektívnosti trho v, okrem mechanizmov 
zahrnutých v tomto dokumente, najmä v oblasti ach fungovania a likvidity akciového trhu a 
trhu s dlhopismi?  
24) Existujú pod ľa vášho názoru oblasti, v ktorých je  jednotný súbor pravidiel stále 
nedostato čne rozvinutý?  
25) Myslíte si, že právomoci európskych orgánov doh ľadu na zabezpe čenie dôsledného 
dohľadu sú dostato čné? Aké dodato čné opatrenia týkajúce sa doh ľadu na úrovni EÚ by mohli 
významne prispie ť k rozvoju únie kapitálových trhov?  
26) Existujú, s prihliadnutím na skúsenosti z mi nulosti, cielené zmeny pravidiel vlastníctva 
cenných papierov, ktoré by mohli prispie ť k integrovanejším kapitálovým trhom v rámci EÚ? 
27) Aké opatrenia by sa mohli prija ť na zlepšenie cezhrani čného toku kolaterálu? Malo by sa 
pracovať na zlepšení právnej vymožite ľnosti kolaterálu a mechanizmov kone čného čistého 
zúčtovania v cezhrani čnom kontexte? 
28) Aké sú hlavné prekážky integrovaných kapitálových trhov vyplývajúce z práva 
obchodných spolo čností vrátane správy a riadenia spolo čností? Existujú cielené opatrenia, 
ktoré by mohli prispie ť k prekonaniu týchto prekážok? 
29) Aké konkrétne aspekty právnych predpi sov o platobnej neschopnosti by bolo nutné 
zosúladiť, aby sa podporil vznik celoeurópskeho kapitálového trhu? 
30) Ktoré prekážky v oblasti zda ňovania by sa mali rieši ť prednostne s cie ľom prispie ť 
k integrovanejším kapitálovým trhom v rámci EÚ a k odolnejš ej štruktúre financovania na 
úrovni spolo čnosti, a prostredníctvom ktorých nástrojov? 
                                                            
41 http://www.accenture.com/SiteCollectionDocumen ts/PDF/Accenture-Rise-of -Fintech-New-York.pdf   
 
29 
 31) Ako môže EÚ čo najlepšie podpori ť trh, aby rozvíjal nové tec hnológie a obchodné modely 
v prospech integrovaných a efektívnych kapitálových trhov? 
32) Existujú iné otázky, ktoré nie sú uvedené v tejto zelenej knihe a ktoré si pod ľa vášho 
názoru vyžadujú opatrenia na dosiahnutie únie k apitálových trhov? Ak áno, o aké otázky ide 
a akú podobu by mohli ma ť takéto opatrenia? 
 
 
30 
 ODDIEL 5:  ĎALŠIE KROKY  
Na základe výsledkov tejto kon zultácie Komisia zváži potrebn é prioritné opatrenia, aby 
do roku 2019 položila základy integrovanej, dobre regulovanej, transparentnej a likvidnej únie 
kapitálových trhov všetkých 28 členských štátov. Činnosť EÚ by okrem podpory trhom 
vedených iniciatív všade tam, kde je to možné, mohla ma ť formu nelegislatívnych opatrení, 
právnych predpisov, opatrení na  presadzovanie hospodárskej sú ťaže a konaní o porušení 
povinnosti, ako aj odporú čaní pre jednotlivé členské štáty v kontexte európskeho semestra. 
Členské štáty sa vyzývajú, aby zvážili, či existujú prekážky tvorené vnútroštátnymi právnymi 
predpismi a postupmi, a ako ich najlepšie prekona ť. 
Zainteresované strany sa vyzývajú, aby do 13. mája 2015 zaslali svoje odpovede na otázky 
položené v tejto zelenej kni he, a to prostredníctvom online dotazníka :  
http://ec.europa.eu/fina nce/consultations/2015/capita l-markets-union/index_en.htm   
V priebehu konzultácie bude Európska komisia:  
• spolupracova ť s Európskym parlamentom s cie ľom získa ť priamu spätnú väzbu 
od jeho poslancov,  
• vyzve členské štáty, aby usporiadali konzultáci e a podujatia so zapojením verejnosti a 
poslancov národných parlamentov s cie ľom podpori ť diskusiu o únii kapitálových 
trhov na vnútroštátnej úrovni a 
• transparentným a vyváženým spôsobom zo rganizuje workshopy, aby sa mohla radi ť 
s expertmi, ktorí majú konkrétne technick é znalosti (napríklad s akademickými 
pracovníkmi a ú častníkmi trhu), a získa ť informovaný názor na konkrétne otázky.  
V lete roku 2015 Komisia zorganizuj e konferenciu, ktorou konzultáciu ukon čí.  Neskôr 
v roku 2015 uverejní ak čný plán o únii kapitálových trhov.