EURÓPSKA KOMISIA V Štrasburgu17. 12. 2019 COM(2019) 651 final SPRÁVA KOMISIE EURÓPSKEMU PARLAMENTU, RADE, EURÓPSKEJ CENTRÁLNEJ BANKE A EURÓPSKEMU HOSPODÁRSKEMU A SOCIÁLNEMU VÝBORU





Správa o mechanizme varovania na rok 2020





(pripravené v súlade s článkami 3 a 4 nariadenia (EÚ) č. 1176/2011 o prevencii a náprave makroekonomických nerovnováh) {SWD(2019) 630 final}



Správa o mechanizme varovania (SMV) je východiskovým bodom ročného cyklu postupu pri makroekonomickej nerovnováhe (MIP), ktorého cieľom je identifikovať a riešiť nerovnováhy, ktoré bránia „riadnemu fungovaniu hospodárstva členského štátu alebo hospodárskej a menovej únie alebo Únie ako celku“ [článok 2 ods. 1 nariadenia (EÚ) č. 1176/2011]. Správa o mechanizme varovania je založená na ekonomickom výklade hodnotiacej tabuľky vybraných ukazovateľov, ktorá je doplnená o širší súbor pomocných ukazovateľov, hodnotiacich nástrojov a dodatočných relevantných informácií s cieľom preskúmať potenciálne hospodárske nerovnováhy v členských štátoch, ktoré si vyžadujú politické opatrenia. V rámci správy o mechanizme varovania sa identifikujú členské štáty, pre ktoré sa vyžaduje hĺbkové preskúmanie s cieľom posúdiť, ako sa makroekonomické riziká v členských štátoch akumulujú alebo odstraňujú, a s cieľom rozhodnúť, či existujú nerovnováhy alebo nadmerné nerovnováhy. Komisia, berúc do úvahy diskusie o správe o mechanizme varovania s Európskym parlamentom a v rámci Rady a Euroskupiny, následne vypracuje hĺbkové preskúmania pre príslušné členské štáty. Podľa zavedenej praxe sa hĺbkové preskúmanie v každom prípade pripravuje pre členské štáty, v ktorých boli zistené nerovnováhy v predchádzajúcom kole hĺbkových preskúmaní. Hĺbkové preskúmania sa začlenia do správ o jednotlivých krajinách. Zistenia z hĺbkových preskúmaní sa premietnu do odporúčaní pre jednotlivé krajiny v rámci európskeho semestra pre koordináciu hospodárskych politík. 1.Zhrnutie Touto správou sa začína deviate ročné kolo postupu pri makroekonomickej nerovnováhe (PMN). Cieľom postupu je identifikovať nerovnováhy, ktoré bránia bezproblémovému fungovaniu hospodárstiev členských štátov, hospodárskej a menovej únie alebo Únie ako celku, a podnietiť vhodné politické reakcie. Vykonávanie postupu pri makroekonomickej nerovnováhe je zakotvené v európskom semestri pre koordináciu hospodárskych politík, aby sa zabezpečila konzistentnosť s analýzami a odporúčaniami poskytnutými v rámci iných nástrojov hospodárskeho dohľadu. V ročnej stratégii pre udržateľný rast (ASGS), ktorá sa prijíma súčasne s touto správou, sa hodnotí hospodárska a sociálna situácia v Európe a stanovujú sa všeobecné politické priority pre EÚ. V tejto správe sú identifikované členské štáty, v prípade ktorých by sa mali vykonať hĺbkové preskúmania s cieľom posúdiť, či vykazujú nerovnováhy, ktoré si vyžadujú opatrenia v príslušných oblastiach politiky. Správa o mechanizme varovania (SMV) je nástrojom kontroly hospodárskych nerovnováh a uverejňuje sa na začiatku každého ročného cyklu koordinácie hospodárskych politík. V správe o mechanizme varovania sa pri analýze využívajú ekonomické závery hodnotiacej tabuľky ukazovateľov s orientačnými prahovými hodnotami spolu so súborom pomocných ukazovateľov. Správa o mechanizme varovania obsahuje v oddiele 2 aj analýzu dôsledkov nerovnováh členských štátov na celú eurozónu a v súvislosti so vzájomnými závislosťami v rámci eurozóny skúma, do akej miery treba k politickým reakciám pristupovať koordinovane. V tejto konkrétnej súvislosti je analýza zahrnutá v tejto správe pripojená k posúdeniu zahrnutom v pracovnom dokumente útvarov Komisie „Analýza hospodárstva eurozóny“, ktorý sprevádza odporúčanie Komisie na odporúčanie Rady týkajúce sa hospodárskej politiky eurozóny. Analýza uvedená v správe o mechanizme varovania sa vykonáva v kontexte meniaceho sa hospodárskeho výhľadu, keď sa oslabuje hospodárska expanzia a očakávania v oblasti inflácie sa revidovali smerom nadol. V hospodárskej prognóze Európskej komisie z jesene 2019 sa odhaduje rast reálneho HDP na úrovni 1,4 % v EÚ a 1,1 % v eurozóne v roku 2019, čo predstavuje spomalenie v porovnaní s 2 % v EÚ a 1,9 % v eurozóne v roku 2018. V roku 2020 sa predpokladá rast HDP o 1,4 % v EÚ a 1,2 % v eurozóne. Údaje od konca roku 2018 poukazujú na zníženie intenzity, najmä v prípade čistého vývozu a vo výrobe. Toto spomalenie bolo obzvlášť viditeľné vo veľkých členských štátoch eurozóny, ktoré sú viac vystavené obchodu, a to v dôsledku zvýšenej neistoty, ktorá obklopuje prostredie obchodnej politiky. Inflačné očakávania sa výrazne znížili, čo viedlo k opatreniam, ktoré v druhej polovici roka 2019 prijali menové orgány s cieľom čeliť spomaleniu rastu produkcie a cien. Výnosy dlhopisov sa posunuli nadol, najmä pokiaľ ide o dlhšie doby splatnosti. Napriek nedávnemu zníženiu celkovej inflácie a rastu produktivity sa rast miezd od roku 2018 v podmienkach prehrievania trhov práce mierne posilnil. Existujúce makroekonomické nerovnováhy sa v priaznivých hospodárskych podmienkach postupne zmierňujú. Po rozsiahlom procese znižovania miery zadlženosti po kríze došlo k náprave viacerých nerovnováh v tokoch a neudržateľných trendov (najmä veľkých deficitov bežného účtu, nadmerného rastu objemu úverov, v dôsledku ktorého sa zvýšili ceny nehnuteľností na bývanie, vysokých jednotkových nákladov práce, z ktorých vyplývajú straty nákladovej konkurencieschopnosti). Slabé miesta súvisiace s nerovnováhami stavového charakteru (vysoký súkromný a verejný dlh a vysoký zahraničný dlh) sa začali korigovať neskôr a pomalšie, ale pomery dlhu k HDP začali v posledných rokoch v dôsledku hospodárskej expanzie a obnoveného rastu cien výraznejšie klesať. Zrýchlenie hospodárskej činnosti bolo zároveň v poslednom čase v mnohých členských štátoch sprevádzané zvýšeným rastom jednotkových nákladov práce a cien obytných nehnuteľností. Meniaci sa výhľad môže znamenať pomalšiu úpravu existujúcich nerovnováh alebo vznik nových rizík v kontexte zužovania priestoru na politické riešenie otrasov. Riziká negatívneho vývoja v rámci hospodárskeho výhľadu sa týkajú najmä obchodného napätia a narušenia globálnych hodnotových reťazcov, prudšieho spomalenia rastu rozvíjajúcich sa trhov, ako sa očakávalo, a stúpajúceho geopolitického napätia. Očakáva sa oslabenie nominálneho rastu, čo znamená, že prostredie na znižovanie dlhu bude menej priaznivé. Výrazné zníženie úrokových sadzieb znamená zníženie nákladov spojených s dlhom, ale prináša aj problémy spojené okrem iného so slabšími podnetmi na znižovanie miery zadlženosti, možným nadmerným riskovaním vyvolaným snahou o zvýšenie výnosu a so zníženou ziskovosťou finančných inštitúcií v súvislosti s nižšími krivkami výnosu. Zužuje sa priestor, ktorý zostáva na menovú politiku zameranú na riešenie politických otrasov, a možnosť tlmenia otrasov pomocou súkromných a verejných úspor sa medzi jednotlivými štátmi EÚ značne líši, pričom ju vo významnom počte členských štátov obmedzujú vysoké miery zadlženosti.



Horizontálna analýza predložená v správe o mechanizme varovania vedie k niekoľkým záverom: ·Saldá bežného účtu v EÚ sa v roku 2018 posunuli mierne nadol, zatiaľ čo deficitné pozície sú stále výnimkou a naďalej pretrvávajú veľké prebytky. Až na niekoľko výnimiek krajiny, ktoré predtým zaznamenali vysoké pozície bežného účtu, v súčasnosti vykazujú vo všeobecnosti vyrovnané bežné účty, zatiaľ čo niektoré členské štáty pokračujú vo veľkých a pretrvávajúcich prebytkoch nad úrovňami odôvodnenými fundamentmi. Vo väčšine prípadov narušilo saldá bežného účtu spomalenie obchodu, stabilný domáci dopyt a zvýšenie cien ropy. ·Čisté medzinárodné investičné pozície sa zlepšujú vyšším tempom, ale vo viacerých členských štátoch pretrvávajú veľké objemy vonkajších záväzkov. Obozretné pozície bežného účtu a pokračujúci nominálny rast v posledných rokoch podporili zníženie pomeru vonkajších finančných záväzkov k HDP. Čisté medzinárodné investičné pozície čistých dlžníkov sa zlepšili rýchlejšie než predtým, a to aj vďaka účinkom pozitívneho oceňovania, ktoré však nemusia pretrvať. Čisté medzinárodné investičné pozície sú vo viacerých krajinách EÚ naďalej vo veľkej miere negatívne a hrozí, že niektoré z najnovších výsledkov bežného účtu nebudú dostatočné na to, aby sa zabezpečilo zlepšenie týchto pozícií vonkajších stavov primeraným tempom. Veľkí čistí veritelia zároveň v dôsledku veľkých prebytkov bežného účtu zaznamenávajú čoraz pozitívnejšie čisté medzinárodné investičné pozície. ·Jednotkové náklady práce v mnohých členských štátoch rástli rýchlejším tempom v dôsledku zrýchlenia rastu miezd a zníženia rastu produktivity. V celej EÚ sa v kontexte prehrievania trhov práce zaznamenal vyšší rast miezd. Zrýchlenie rastu jednotkových nákladov práce sa takisto čoraz viac spája s oslabením rastu produktivity. V niekoľkých prípadoch, najmä v krajinách strednej a východnej Európy a v pobaltských štátoch, predstavuje výrazný rast jednotkových nákladov práce pokračovanie trendu, ktorý sa začal pred niekoľkými rokmi a ktorý súvisí s rastúcim dopytom po pracovnej sile v spojení s nedostatkom zručností a nedostatkom pracovných síl v ekonomikách s podpriemernou úrovňou miezd. V poslednom čase sa rast jednotkových nákladov práce v nižšej miere zvýšil aj v krajinách eurozóny. Rast jednotkových nákladov práce je síce vyšší v krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi, než v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, no tento rozdiel sa postupne stráca, v dôsledku čoho je vývoj nákladovej konkurencieschopnosti čoraz menej priaznivým pre symetrickejšiu obnovu rovnováhy. ·Reálny efektívny výmenný kurz (REER) sa posilňuje. V dôsledku zrýchlenia rastu jednotkových nákladov práce a nominálnych zhodnocovaní sa od roku 2016 vo viacerých krajinách reálny efektívny výmenný kurz posilnil. Toto obdobie nasledovalo po rokoch, keď sa v mnohých členských štátoch EÚ znižovali relatívne náklady a ceny v dôsledku nominálneho oslabenia výmenného kurzu a stlmenia inflácie nákladov a cien v porovnaní s konkurentmi. Sektorové prerozdelenie z neobchodovateľných na obchodovateľné činnosti, ktoré počas niekoľkých rokov po kríze zaznamenali v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, sa spomaľuje, smeruje k úplnému zastaveniu alebo naberá opačný smer. ·Znižovanie miery zadlženosti v súkromnom sektore vo veľkej miere pokračuje v dôsledku rastu nominálneho HDP a tempo znižovania miery zadlženosti v prípade dlhu domácností sa spomalilo. Čisté úspory v súkromnom sektore sa znížili a klesajúci pomer dlhu k HDP je čoraz viac výsledkom rastu nominálneho HDP. Znižovanie miery zadlženosti sa spomalilo, čo je prejavom zníženia úspor a spomalenia rastu HDP. V čoraz väčšom počte členských štátov rastú najmä pôžičky domácností. Vo väčšine krajín s vysokou mierou zadlženosti síce došlo k zníženiu miery zadlženosti, v niekoľkých vysoko zadlžených krajinách sa však napriek tomu miera súkromnej zadlženosti zvýšila. Verejný dlh vo väčšine členských štátov naďalej klesá, no v niektorých krajinách s vysokým zadlžením k zníženiu nedošlo, alebo bolo takéto zníženie limitované. Výnosy štátnych dlhopisov však v roku 2019 výrazne klesli, a to aj v prípade najviac zadlžených štátnych dlžníkov. ·Odolnosť bankového sektora EÚ sa zlepšila, ale niektoré výzvy zostávajú. Miera kapitalizácie prestala rásť a zostala na úrovniach nad regulačnými normami. Po zlepšení v predchádzajúcich rokoch sa takisto stabilizovala návratnosť vlastného kapitálu. V posledných rokoch výrazne klesli podiely nesplácaných úverov a významné poklesy nesplácaných úverov sa v súčasnosti týkajú len krajín s vysokým podielom nesplácaných úverov. V mnohých krajinách EÚ sa však stále vyskytujú problémy, ktoré súvisia s relatívne nízkou kapitalizáciou a ziskovosťou a vysokým podielom nesplácaných úverov. K týmto výzvam sa pridáva meniaci sa výhľad charakterizovaný nízkymi úrokovými sadzbami a oslabovaním hospodárskeho rastu. ·Ceny obytných nehnuteľností aj v priebehu roka 2018 rýchlo rástli, ale so silnejšími dôkazmi o nadhodnotení dynamika cien oslabila. Ceny obytných nehnuteľností v roku 2018 naďalej rástli a v čoraz vyššom počte krajín sa ocenenia obytných nehnuteľností od polovice prvého desaťročia 21. storočia presahujú vrcholné hodnoty a sú pravdepodobne nadhodnotené. Najväčší rast cien obytných nehnuteľností bol však zaznamenaný v rôznych krajinách EÚ, ktoré doteraz vykazovali len obmedzené dôkazy o nadhodnotených cenách obytných nehnuteľností. Naopak, v krajinách, kde boli obavy týkajúce sa nadhodnotenia vyššie a kde je dlh domácností vysoký, sa rast cien často spomalil. V niektorých krajinách sú na vzostupe nové hypotekárne úvery, čo by mohlo viesť k ďalšiemu zrýchleniu rastu cien obytných nehnuteľností.

·Vo všetkých členských štátoch EÚ sa situácia na trhoch práce naďalej zlepšovala a nezamestnanosť klesala. Nezamestnanosť v celej EÚ ďalej klesla, a to najmä v prípade mladých a dlhodobo nezamestnaných ľudí. Prehrievanie trhu práce sa do istej miery odrazilo v silnejšom raste miezd aj v krajinách eurozóny. No napriek tomu od začiatkov oživenia do roku 2017 rástli reálne mzdy pomalšie ako produktivita práce, pričom k obratu došlo až od roku 2018. Zatiaľ čo rast príjmov z práce vďaka rastu zamestnanosti a miezd prispel k rozmachu domáceho dopytu, existuje len málo dôkazov, že sa zvýšenie miezd premietne do inflácie cien. V súčasnej hospodárskej situácii je naliehavé opätovne vyvážiť deficity a prebytky bežného účtu v eurozóne, čo by prospelo všetkým členským štátom. Predpokladá sa, že prebytok bežného účtu eurozóny v dôsledku spomalenia vývozu klesne, pričom zostane blízko úrovne svojho vrcholu a nad úrovňami, ktoré sú v súlade s ekonomickými fundamentmi. Prebytok eurozóny vzrástol vzhľadom na silné výsledky vývozu a veľké procesy znižovania miery zadlženosti v rôznych odvetviach hospodárstva, a to aj v krajinách s malými až žiadnymi potrebami na znižovanie miery zadlženosti. V poklese v poslednom období sa odzrkadľuje najmä oslabenie svetového obchodu a vyšší deficit energetickej bilancie. V súčasnej hospodárskej situácii je väčší dôvod pokračovať v obnovovaní rovnováhy deficitov a prebytkov bežného účtu v eurozóne s cieľom pomôcť prekonať atmosféru nízkej inflácie a nízkych úrokových sadzieb a znížiť závislosť od zahraničného dopytu. V tejto súvislosti je vo všetkých členských štátoch eurozóny potrebná vhodná kombinácia politík, v ktorej sa zohľadnia vzájomné závislosti a presahy. Zatiaľ čo v mnohých krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, sa v minulosti napravili veľké deficity bežného účtu, ich pozície bežného účtu sa oslabujú a veľké objemy zahraničného a domáceho dlhu si vyžadujú, aby sa zachovali obozretné saldá bežného účtu a zabezpečilo primerané tempo znižovania dlhu a zároveň uskutočnenie reforiem, ktoré zvyšujú potenciál rastu HDP. V krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi, by sa malo využiť okno na financovanie pri nízkych úrokových sadzbách, aby sa ďalej zvyšovali verejné a súkromné investícií. Využitie priaznivej fiškálnej pozície na podporu investícií a iných produktívnych výdavkov v týchto krajinách by zároveň pomohlo znížiť závislosť vyhliadok rastu od zahraničného dopytu a podporilo by obnovu rovnováhy v eurozóne. Ako zdroje potenciálnej nerovnováhy boli vo všeobecnosti tie isté ako v správe o mechanizme varovania na rok 2019, ale zdá sa, že vyhliadky sa v mnohých ohľadoch zhoršujú. Pozície vonkajších stavov sa priaznivých hospodárskych podmienkach zlepšujú rýchlejšie, ale ďalšie zlepšenia sú zatienené oslabovaním salda bežného účtu a nižším rastom nominálneho HDP. Pretrvávajú veľké prebytky bežného účtu, zatiaľ čo vývoj konkurencieschopnosti sa stal menej priaznivým pre obnovu rovnováhy a reálne efektívne zhodnotenia sú čoraz rozšírenejšie. Znižovanie miery zadlženosti v súkromnom sektore prebieha pomalšie, dokonca aj v niektorých prípadoch, keď je dlh už vysoký, a čoraz viac sa spolieha na rast nominálneho HDP. Zhoršujúca sa perspektíva nominálneho rastu vyvoláva otázku, či vo vysoko zadlžených krajinách môže pokračovať znižovanie miery zadlženosti bez toho, aby došlo k zvýšeniu súkromných alebo štátnych úspor alebo k zvýšeniu potenciálu rastu HDP. Po rokoch značného zlepšovania sa situácia finančného sektora stabilizovala, ale v budúcnosti sa môžu objaviť nové výzvy spojené s atmosférou nízkych úrokových sadzieb. Rast cien obytných nehnuteľností je naďalej silný, pričom oceňovanie obytných nehnuteľností dosahuje vrcholné úrovne v čoraz väčšom počte krajín EÚ. Na nadhodnotených trhoch dochádza k spomaleniu, ale obnovenie hypotekárnych úverov v niektorých krajinách môže spôsobiť, že silný rast cien obytných nehnuteľností sa udrží. Potenciálne zdroje nerovnováh sú kombináciou viacerých typológií. Niekoľko členských štátov sa postihuje viacero navzájom prepojených slabých miest v dôsledku dlhu, ktoré môžu do určitej miery odzrkadľovať podmienky finančného sektora. V niekoľkých členských štátoch sú slabé miesta spojené najmä s veľkým a pretrvávajúcim verejným dlhom v tandeme s nevýraznou produktivitou a konkurencieschopnosťou s vplyvom na rastový potenciál. Pre niektoré členské štáty sú charakteristické vysoké a pretrvávajúce prebytky bežného účtu. V prípade niektorých členských štátov vyvolávajú obavy trendy nákladovej konkurencieschopnosti, ktoré môžu súvisieť so zhoršujúcimi sa pozíciami salda zahraničného obchodu. Napokon, v niekoľkých členských štátoch hlavné výzvy vyplývajú z vývoja cien obytných nehnuteľností, ktoré sú v niektorých prípadoch spojené s veľkým zadlžením domácností. Nadchádzajúce výzvy si vyžadujú, aby sa dohľad v rámci postupu pri makroekonomickej nerovnováhe zameral na budúcnosť. Vzhľadom na korekciu väčšiny nerovnováh tokov a postupné znižovanie nerovnováh v stavoch sa dohľad v rámci postupu pri makroekonomickej nerovnováhe postupne zameriava viac na monitorovanie možných neudržateľných trendov, ktoré by sa mohli vykryštalizovať v strednodobom horizonte. Zároveň je vzhľadom na meniacu sa hospodársku situáciu s rizikami, ktoré vyplývajú najmä z hospodárskeho prostredia mimo eurozóny a EÚ, dôležité posúdiť aj nerovnováhy z hľadiska eurozóny a EÚ. V prípade niekoľkých členských štátov identifikovaných v správe o mechanizme varovania budú v hĺbkových preskúmaniach zahrnuté podrobnejšie a obsažnejšie analýzy. Podobne ako v posledných ročných cykloch sa hĺbkové preskúmania začlenia do správ o jednotlivých krajinách. Pri vypracúvaní hĺbkových preskúmaní bude Komisia vo svojej analýze vychádzať z bohatého súboru údajov a relevantných informácií a z rámcov posudzovania vypracovaných Komisiou v spolupráci s výbormi a pracovnými skupinami Rady. Analýza zahrnutá v hĺbkových preskúmaniach bude predstavovať základ na zisťovanie nerovnováh alebo nadmerných nerovnováh v členských štátoch a na možné aktualizácie v odporúčaniach pre jednotlivé krajiny. Krajiny, v ktorých sa zistila existencia nerovnováh alebo nadmerných nerovnováh, podliehajú a naďalej budú podliehať osobitnému monitorovaniu s cieľom zabezpečiť nepretržitý dohľad nad politikami vykonávanými v rámci postupu pri makroekonomickej nerovnováhe. Hĺbkové preskúmania sa vypracujú pre členské štáty, pri ktorých už boli zistené nerovnováhy alebo nadmerné nerovnováhy. V súlade s ustálenou praxou obozretného postupu sa v hĺbkových preskúmaniach posúdi, či sa existujúce nerovnováhy odstraňujú, či pretrvávajú alebo sa zhoršujú, pričom sa budú sumarizovať vykonávané nápravné politiky. Príprava hĺbkových preskúmaní sa preto plánuje v prípade 13 členských štátov, pri ktorých boli zistené nerovnováhy a nadmerné nerovnováhy podľa hĺbkových preskúmaní z februára 2019. V súčasnosti je identifikovaných desať členských štátov s nerovnováhami (Bulharsko, Chorvátsko, Francúzsko, Nemecko, Írsko, Holandsko, Portugalsko, Rumunsko, Španielsko, a Švédsko), zatiaľ čo Cyprus, Grécko a Taliansko vykazujú nadmerné nerovnováhy. Na základe analýzy vykonanej v tejto správe o mechanizme varovania Komisia nepovažuje za potrebné vypracovať hĺbkové preskúmania pre ostatné členské štáty. V posúdení správy o mechanizme varovania sa nepoukazuje na významné dodatočné riziká, ktoré by odôvodňovali nové hĺbkové preskúmanie v prípade ktoréhokoľvek z členských štátov, v ktorom neboli zistené nerovnováhy alebo nadmerné nerovnováhy v poslednom ročnom cykle vykonávania postupu pri makroekonomickej nerovnováhe. V tejto správe o mechanizme varovania sa však poukazuje na to, že v nadchádzajúcich správach o jednotlivých krajinách je potrebné dôkladné monitorovanie viacerých trendov, ktoré by v prípade pretrvávania mohli spôsobiť makroekonomické riziká. Takéto trendy sa týkajú jednotkových nákladov práce a vplyvu na vonkajšiu konkurencieschopnosť vo viacerých členských štátoch (Česko, Estónsko, Maďarsko, Lotyšsko, Litva a Slovensko) a trhu s obytnými nehnuteľnosťami a dlhu domácností (Rakúsko, Belgicko, Česko, Dánsko, Fínsko, Maďarsko, Luxembursko, Slovensko, Slovinsko a Spojené kráľovstvo). 2. Rozmer makroekonomických nerovnováh eurozóny Saldo bežného účtu eurozóny už vrchol dosiahlo, ale ešte vždy vykazuje veľmi vysoké úrovne. Saldo bežného účtu eurozóny sa dostalo zo všeobecne vyváženej predkrízovej pozície na vrcholnú úroveň 3,2 % HDP v roku 2016. Odvtedy sa jeho hodnota mierne znížila a v roku 2018 dosiahla úroveň 3,1 % HDP (graf 1). Prebytok bežného účtu eurozóny je stále najväčší na svete a odhaduje sa, že je nad úrovňou odporúčanou podľa ekonomických fundamentov (približne 1,7 % HDP eurozóny v roku 2018). Odzrkadľuje najmä veľké prebytky zaznamenané v Nemecku a Holandsku, ktorých vonkajšie bilancie zahraničného obchodu v roku 2018 predstavovali spolu 2,8 % HDP eurozóny. Pri nezmenených politických opatreniach sa očakáva, že upravený prebytok bežného účtu eurozóny v roku 2019 klesne podľa prognózy Európskej komisie z jesene 2019 na úroveň 2,7 % HDP a do roku 2020 ďalej klesne na 2,5 % HDP. Pokračujúce znižovanie prebytku eurozóny je predovšetkým výsledkom oslabenia obchodnej bilancie. Energetická bilancia je hlavným prispievateľom k zníženiu salda bežného účtu v rokoch 2016 až 2018 v dôsledku rastúcich cien ropy. Energetická bilancia zaznamenala v roku 2017 deficit -1,7 % HDP, ktorý sa v roku 2018 zvýšil na -2,1 % HDP, zatiaľ čo bilancia zvyšného obchodu s tovarom zostalo zhruba stabilné, na úrovni 4,6 % HDP. Základnými príčinami zníženej miery rastu dovozu aj vývozu v eurozóne sú celosvetové spomalenie rastu a obchodu od polovice roku 2018, pretrvávajúca zvýšená neistota prostredia obchodnej politiky a efektívne posilnenie eura v roku 2018. Mesačné údaje poukazujú na pokračujúce ďalšie znižovanie vývozu tovaru a dovozu z a do eurozóny pri obchodovaní s ostatnými krajinami sveta v priebehu roka 2019 (graf 2). Viaceré faktory by mohli prispieť k ďalšiemu zhoršeniu súčasného salda bežného účtu eurozóny vrátane relatívneho oslabenia cyklických podmienok v iných oblastiach svetového hospodárstva, vývoja účinkov obmedzujúcich obchodných politík alebo vyšších cien ropy v dôsledku geopolitického napätia. Graf 1: Vývoj bežného účtu eurozóny: rozdelenie podľa krajín Graf 2: Vývoj obchodu eurozóny so zvyškom sveta Zdroj: Eurostat: Štatistika platobnej bilancie, Európska komisia, hospodárska prognóza z jesene 2019. Zdroj: Eurostat: Štatistika zahraničného obchodu Poznámka: Sezónne upravené údaje, bežné ceny. Faktory, o ktoré sa opiera nedávne mierne zníženie prebytku bežného účtu eurozóny, sa líšia od faktorov, ktoré stoja za jeho predchádzajúcim zvýšením. Pozícia bežného účtu eurozóny sa po finančnej kríze v roku 2008 presunula do prebytku z dôvodu prudkej nápravy veľkých deficitov po obrátení smeru cezhraničných finančných tokov a ďalej rástla spolu s rozšírením dlhovej krízy do Španielska a Talianska, čo vyústilo do zníženia domáceho dopytu v týchto krajinách. Zároveň došlo k postupnému nárastu veľkého prebytku bežného účtu Nemecka, zatiaľ čo rast domáceho dopytu voči tempu produkcie spomalil a vo všetkých odvetviach hospodárstva sa znižovala miera zadlženosti. Vo všeobecnosti zvýšenie prebytku eurozóny medzi finančnou krízou a rokom 2016 odrážalo najmä rozsiahly proces znižovania miery zadlženosti, ktorý zahŕňal súkromný sektor, ku ktorému sa po zhoršení dlhovej krízy v roku 2011 pripojil aj verejný sektor. Pokles prebytku eurozóny od roku 2017 je spôsobený najmä znížením prebytku v Nemecku a v druhom rade v Taliansku a Španielsku, čiže členských štátoch, ktoré sú porovnateľne veľkými výrobnými vývozcami a závisia od dovozu uhľovodíkovej energie. Nezdá sa, že by nedávna dynamika bežného účtu eurozóny bola spojená s veľkým procesom obnovy zadlžovania, ale skôr s poklesom čistého vývozu v dôsledku spomalenia svetového obchodu a vyšších nákladov na energiu. Zníženie prebytku eurozóny v rokoch 2017 až 2018 sa odzrkadľuje najmä v poklese čistej úverovej pozície nefinančných korporácií, ktorá od roku 2013 vykazuje kladné hodnoty. Nedávnym zmiernením čistých úspor podnikov sa kompenzovalo zlepšenie čistej úverovej pozície verejného sektora za rovnaké obdobie (graf 4). Graf 3: Výstup, domáci dopyt, čistý vývoz a jadrová inflácia v eurozóne Graf 4: Čisté pôžičky poskytnuté/prijaté v eurozóne, podľa sektora Zdroj:: AMECO Zdroj: Eurostat

Atmosféra nízkej inflácie a nízkych úrokových sadzieb predstavuje množstvo výziev. Monetárne úrady v eurozóne aj v ďalších významných svetových regiónoch prijali opatrenia na boj proti začínajúcemu spomaleniu produkcie a poklesu očakávaní inflácie v roku 2019, čím sa zvrátil predtým oznámený postup smerom k prísnejším podmienkam. Výnosy dlhopisov sa presunuli do záporných hodnôt, pričom klesajú výnosy najmä v dlhodobom horizonte výnosových kriviek a znižujú sa rozpätia úrokových mier v prípade rizikovejších dlhopisov. Jadrová inflácia zostáva pod cieľovou hodnotou monetárnych úradov; odhaduje sa, že produkčná medzera v eurozóne po dosiahnutí kladných hodnôt v roku 2017 následne klesne po dlhom období utlmeného dopytu a záporných produkčných medzier (graf 3). Pri pohľade ďalej do budúcnosti je zrejmé, že aj keď je v dôsledku zníženého nominálneho rastu proces znižovania miery zadlženosti ťažší, vďaka prostrediu s nízkymi úrokovými sadzbami by sa náklady na dlh znížili. Dlhodobé úrokové sadzby na historicky veľmi nízkej úrovni však so sebou prinášajú aj niekoľko potenciálnych výziev: stimuly na obchádzanie regulačných obmedzení a vyhľadávanie výnosov z riskantných investícií; podhodnotenie úverového rizika a oslabenie stimulov na zníženie vysokého dlhu vyvolaného stlačenými rozpätiami a zníženú ziskovosť v regulovaných finančných inštitúciách, najmä v bankovníctve a poisťovníctve, s ohľadom na ploché výnosové krivky. Obnovenie rovnováhy v eurozóne je stále neúplné a vývoj konkurencieschopnosti sa stáva pre obnovu rovnováhy v rámci eurozóny menej priaznivým. Aj keď väčšinu veľkých deficitov bežného účtu sa podarilo napraviť, vo viacerých krajinách eurozóny pretrvávajú vysoké prebytky. Krajiny, ktoré mali v minulosti vysoké deficity, sa stále vyznačujú veľkými zápornými čistými medzinárodnými investičnými pozíciami a väčšinou sú zároveň vykazujú slabé miesta v podobe veľkých objemov súkromného alebo verejného dlhu. Obnovu rovnováhy po finančnej kríze podporil postup úpravy relatívnych nákladov a cien. Jednotkové náklady práce stúpali rýchlejšie v krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi, v porovnaní s krajinami, ktoré sú čistými dlžníkmi, čím sa zvrátil trend spred finančnej krízy. Tento trend pretrváva, ale s rozdielmi, medzi príslušnými skupinami krajín ktoré sa javia ako menej výrazné (graf 5). Z prehrievania trhov práce aj v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, vyplýva zrýchľovanie rastu miezd a ďalší útlmom nákladovej konkurencieschopnosti v dôsledku nižšieho rastu produktivity spojeného so spomalením alebo poklesom pomeru medzi kapitálom a prácou. Úrovne konkurencieschopnosti merané podľa deflátorov HDP, vyjadrené v paritách kúpnej sily voči konkurentom (graf 6), majú voľnú súvislosť s bilanciami zahraničného obchodu a potrebami obnovy rovnováhy. Podiel obchodovateľného tovaru na celkovej pridanej hodnote sa prispôsobil úprave relatívnych cien: po kríze sa jeho podiel v krajinách s pôvodne vysokými deficitmi zvyšoval, tento proces sa však spomaľuje, alebo dochádza k jeho zvráteniu. V súčasnej hospodárskej situácii je v eurozóne naliehavé obnoviť rovnováhu deficitov a prebytkov bežného účtu, čo by prospelo všetkým členským štátom. V krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, si znižovanie veľkých objemov zahraničného a domáceho dlhu vyžaduje udržiavanie obozretných sáld bežných účtov a zabezpečenie primeraného tempa znižovania dlhu s cieľom zvýšiť potenciál rastu. Na celkovej úrovni eurozóny, ale najmä v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, je potrebné zlepšiť vyhliadky produktivity, najmä prostredníctvom cielených investícií a reforiem podporujúcich celkovú produktivitu faktorov, pretože je to kľúčové pre udržateľnosť objemov zadlženosti a zvýšenie miery, do akej vývoja relatívnej konkurencieschopnosti prispieva k obnove rovnováhy. Naopak, v krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi, by ďalší nárast verejných a súkromných investícií zvýšil potenciálny rast, vďaka čomu by boli vyhliadky rastu v týchto krajinách menej závislé od zahraničného dopytu a podporil by sa domáci dopyt, čo by prispelo k obnoveniu rovnováhy v eurozóne. V súčasnej hospodárskej situácii by fiškálne impulzy v krajinách s veľkými prebytkami a priaznivou fiškálnou pozíciou pomohli prekonať atmosféru nízkej inflácie a nízkych úrokových sadzieb a podporili by nominálny rast, čím by sa zlepšili podmienky na zníženie miery zadlženosti a obnovu rovnováhy pozícií čistých dlžníkov. Graf 5: Rast jednotkových nákladov práce v eurozóne Graf 6: Reálne efektívne výmenné kurzy založené na deflátoroch HDP Zdroj: AMECO Poznámka: Krajiny s NIIP > + 35 % HDP sú DE, LU, NL, BE, MT. Krajiny s NIIP v rozpätí 35 % až -35 % HDP sú FI, EE, IT, LT, FR, SI, AT. Zvyšné krajiny patria do skupiny krajín s NIIP < -35 % HDP. Rozdelenie krajín je založené na priemerných hodnotách čistej medzinárodnej investičnej pozície (NIIP) v období rokov 2016 – 2018. Krajiny, ktoré sú čistými veriteľmi, zaznamenali za rovnaké obdobie priemerný prebytok bežného účtu. Údaje sa týkajú priemerných hodnôt vážených HDP pre tri skupiny krajín. Zdroj: Výpočty útvarov Komisie na základe údajov Eurostatu a MMF. Poznámka: Reálny efektívny výmenný kurz (REER) na úrovniach sa vypočíta na základe pomeru deflátora HDP k deflátoru HDP konkurencie vyjadreného v parite kúpnej sily (a za predpokladu, že US = 100). Váhy jednotlivých krajín sú rovnaké ako tie, ktoré sa používajú na stanovenie indexov REER (skupina 42 konkurentov). 3. Nerovnováhy, riziká a úpravy: najdôležitejší vývoj v jednotlivých krajinách Správa o mechanizme varovania vychádza z ekonomických záverov hodnotiacej tabuľky ukazovateľov pri postupe pri makroekonomickej nerovnováhe, ktorá poskytuje filtrujúci nástroj, pomocou ktorého možno odhaliť dôkazy prima facie o možných rizikách a slabých miestach. Hodnotiaca tabuľka obsahuje 14 ukazovateľov a orientačných prahových hodnôt v týchto oblastiach: zahraničné pozície, konkurencieschopnosť, súkromný dlh, trhy s obytnými nehnuteľnosťami, bankový sektor a zamestnanosť. Vychádza zo skutočných kvalitných štatistických údajov, aby bolo možné zabezpečiť stabilitu údajov a konzistentnosť medzi jednotlivými krajinami. V hodnotiacej tabuľke použitej pre túto správu sa preto zohľadňujú údaje do roku 2018. V súlade s nariadením o postupe pri makroekonomickej nerovnováhe [nariadenie (EÚ) č. 1176/2011] sa hodnoty hodnotiacej tabuľky v rámci posúdení zahrnutých v správe o mechanizme varovania neinterpretujú mechanicky, ale namiesto toho sú predmetom ekonomických záverov, ktoré umožňujú hlbšie pochopenie celkového hospodárskeho kontextu a zohľadnenie aspektov špecifických pre jednotlivé krajiny. Závery hodnotiacej tabuľky dopĺňa súbor pomocných ukazovateľov. V posúdení správy o mechanizme varovania sa zohľadňujú aj novšie údaje a ďalšie informácie, poznatky z hodnotiacich rámcov, zistenia uvedené v existujúcich hĺbkových preskúmaniach a príslušných analýzach, ako aj v prognóze Komisie z jesene 2019. Okrem pretrvávajúcich vysokých úrovní verejného dlhu, ktoré sa len postupne upravujú, poukazujú údaje hodnotiacej tabuľky na problémy, ktoré sa môžu objaviť v súvislosti s nákladovou konkurencieschopnosťou a dynamikou cien obytných nehnuteľností. Hodnoty, ktoré presahujú prahové hodnoty v hodnotiacej tabuľke správy o mechanizme varovania, sa aj naďalej najčastejšie vyskytujú v prípade verejného dlhu, čistých medzinárodných investičných pozícií a súkromného dlhu (graf 7). Napriek tomu hospodárska expanzia a zlepšené pozície bežného účtu a fiškálneho salda prispeli k zníženiu čistých zahraničných záväzkov a verejného dlhu ako podielu na HDP, z čoho vyplýva, že príslušné prahové hodnoty hodnotiacej tabuľky prekročí menej členských štátov. Naopak, v prípade súkromného dlhu sa počet štátov nad prahovou hodnotou vzhľadom na uvoľnenie pozícií čistých úspor nezmenil. V niektorých krajinách sa hospodárska expanzia prejavuje rýchlym rastom nákladov práce a cien obytných nehnuteľností. V porovnaní s predchádzajúcimi ročníkmi hodnotiacej tabuľky sa počet členských štátov, u ktorých náklady práce prekročili prahovú hodnotu, viac ako zdvojnásobil a zároveň v dôsledku zhodnotenia viac krajín prekročilo prahové hodnoty reálneho efektívneho výmenného kurzu. Dynamika cien obytných nehnuteľností posledných rokov sa prejavuje na marginálnom zvýšení počtu krajín, ktoré nedávno prekročili príslušnú prahovú hodnotu. Prípady sáld bežného účtu, ktoré prekračujú prahovú hodnotu, sú aj naďalej väčšinou spôsobené prebytkami. Pokračovanie hospodárskej expanzie sprevádzané tvorbou veľkého počtu pracovných miest sa prejavuje v menšom počte krajín EÚ s vysokou nezamestnanosťou a v menšom počte z nich sa týka miery nezamestnanosti mladých, dlhodobej nezamestnanosti a ekonomickej aktivity obyvateľstva. Graf 7: Počet krajín, ktorých premenné hodnotiacej tabuľky prekračujú prahovú hodnotu Zdroj: Eurostat. Poznámka: Počet krajín, ktorých premenné hodnotiacej tabuľky prekračujú prahovú hodnotu, vychádza z hodnotiacej tabuľky uverejnenej spolu s príslušnou ročnou správou o mechanizme varovania. Rozdiely medzi počtom hodnôt nad prahovou hodnotou vypočítaným s použitím najnovších údajov pre premenné hodnotiacej tabuľky a počtom uvedeným v grafe môžu byť spôsobené možnými dodatočnými revíziami údajov. Pozície bežného účtu vo väčšine členských štátov EÚ v roku 2018 mierne poklesli. Spomalenie obchodu, stabilný domáci dopyt a zvýšenie cien ropy narušili vo väčšine členských štátov saldá bežného účtu. Vo väčšine prípadov zostali saldá bežného účtu nad úrovňami, ktoré sa dalo očakávať na základe ekonomických fundamentov („normy bežného účtu“), a nad úrovňami potrebnými na nápravu vysokých pozícií zahraničných záväzkov (graf 8). Zatiaľ čo zhoršenie pozície bežného účtu, ku ktorému došlo medzi rokmi 2017 a 2018, často prekračuje mieru, ktorá vyplýva len z cyklických faktorov (graf 9), bežné účty očistené od cyklických vplyvov celkovo svedčia o tom, že zahraničné pozície sú pevnejšie ako hlavné číselné údaje, keďže produkčné medzery sú takmer všade pozitívne. ·Deficit bežného účtu pod spodnou prahovou hodnotou hodnotiacej tabuľky PMN zaznamenali len dva členské štáty. Podľa priemerných údajov hodnotiacej tabuľky za 3 roky zaznamenal Cyprus najvyšší deficit bežného účtu v EÚ, ktorý sa v roku 2018 zlepšil, ale nie až do takej miery, aby zabezpečil dostatočne rýchle zlepšenie čistej medzinárodnej investičnej pozície. Deficit bežného účtu prekročil prahovú hodnotu hodnotiacej tabuľky aj v Spojenom kráľovstve. Rumunsko zaznamenalo len v roku 2018 viditeľný deficit bežného účtu na úrovni -4,6 % HDP, čo je oproti predošlým rokom výrazné zhoršenie; táto hodnota je pod úrovňou normy a značná časť zhoršenia nie je opodstatnená hospodárskym cyklom.

·Vo viacerých krajinách, ktoré sú veľkými čistými dlžníkmi, sa bežné účty posunuli smerom nadol. V Grécku, Portugalsku a Španielsku poklesli v roku 2018 výsledky bežného účtu. Deficit bežného účtu Grécka presahuje to, čo možno vysvetliť fundamentmi, a nestačí na nápravu veľmi negatívnej čistej medzinárodnej investičnej pozície smerom k obozretným úrovniam v 10-ročnom horizonte. Najnovšie hodnoty zaznamenané v Portugalsku nedosahujú úroveň potrebnú na nápravu negatívnej medzinárodnej investičnej pozície primeraným tempom. Na druhej strane v Španielsku je vývoj bežného účtu aj naďalej konzistentný so zlepšovaním čistej medzinárodnej investičnej pozície primeraným tempom. Bežný účet Írska sa v roku 2018 výrazne zlepšil, a to najmä vďaka cezhraničným transakciám nadnárodných spoločností. ·Štyri krajiny EÚ naďalej zaznamenávajú prebytky bežného účtu, ktoré presahujú hornú prahovú hodnotu hodnotiacej tabuľky PMN. Dánsko, Nemecko, Holandsko ich zaznamenávajú od začiatku tohto desaťročia, Malta sa pripojila neskôr. V Nemecku v roku 2018 klesli prebytky o 0,7 percentuálneho bodu HDP, v Dánsku o niečo menej, zatiaľ čo na Malte a v Holandsku ostali prevažne nezmenené. V Holandsku a na Malte bola dynamika bežného účtu takisto stimulovaná cezhraničnými transakciami spojenými s činnosťou nadnárodných spoločností a medzinárodne orientovaných sektorov služieb, ktoré ovplyvňujú obchod aj saldá príjmov. ·Veľké prebytky naďalej prispievajú k veľkým kladným čistým medzinárodným investičným pozíciám. S výnimkou Malty prebytky bežného účtu, ktoré presiahli prahovú hodnotou hodnotiacej tabuľky, zároveň presahujú úrovne opodstatnené fundamentmi (graf 8). Vo všetkých prípadoch prebytky, ktoré presiahli prahovú hodnotou hodnotiacej tabuľky, zároveň presahujú úrovne, ktoré by umožnili stabilizovať už teraz prevažne čistú medzinárodnú investičnú pozíciu v horizonte desiatich rokov. Graf 8: Saldá bežného účtu a referenčné hodnoty v roku 2018 Zdroj: Eurostat (údaje BPM6) a výpočty útvarov Komisie. Poznámka: Krajiny sú zoradené podľa salda bežného účtu v roku 2018. Saldá bežného účtu očistené od cyklických vplyvov: pozri poznámku pod čiarou 22. Normy bežného účtu: pozri poznámku pod čiarou 21. Referenčná hodnota bežného účtu stabilizujúceho čistú medzinárodnú investičnú pozíciu je definovaná ako bežný účet potrebný na stabilizáciu čistej medzinárodnej investičnej pozície na súčasnej úrovni počas nasledujúcich desiatich rokov alebo, ak je súčasná čistá medzinárodná investičná pozícia pod obozretnou prahovou hodnotou pre príslušnú krajinu, je to bežný účet potrebný na dosiahnutie uvedenej obozretnej prahovej hodnoty čistej medzinárodnej investičnej pozície počas nasledujúcich desiatich rokov (pozri poznámku pod čiarou 26). Graf 9: Vývoj sáld bežných účtov Zdroj: Eurostat a výpočty útvarov Komisie. Poznámka: Krajiny sú zoradené vzostupne podľa zmeny v bežného účtu v pomere k HDP v rokoch 2007 a 2018. Rozdiel spôsobený cyklom sa vypočíta ako zmena bežného účtu, ktorá nie je spôsobená zmenou salda bežného účtu očisteného od cyklických vplyvov. V roku 2018 sa čisté medzinárodné investičné pozície vo väčšine členských štátov zlepšovali rýchlejšie, ale vo viacerých z nich pretrvávajú záporné zahraničné záväzky. Vďaka obozretným pozíciám bežného účtu, rastu HDP a veľkým pozitívnym vplyvom ocenenia sa v roku 2018 v niekoľkých krajinách naďalej čisté medzinárodné investičné pozície zlepšovali (grafy 10 a 11). Vo viacerých krajinách EÚ však úrovne čistých medzinárodných investičných pozícií ostávajú záporné. V roku 2018 zaznamenalo horšie čisté medzinárodné investičné pozície, ako je prahová hodnota -35 % HDP, 12 členských štátov, čo je o jeden menej ako v roku 2017. V krajinách s prevažne zápornými čistými medzinárodnými investičnými pozíciami hodnoty nedosahujú úrovne, ktoré by sa dali opodstatniť fundamentmi („normy čistých medzinárodných investičných pozícií“), a v niektorých prípadoch nedosahujú obozretné prahové hodnoty. V niektorých krajinách je objem zahraničných záväzkov veľký, aj keď sa doň nezapočítajú priame zahraničné investície a iné nástroje, ktoré nepodliehajú riziku zlyhania (NENDI). ·Niektoré krajiny eurozóny, ako napríklad Cyprus, Grécko, Írsko a Portugalsko, majú aj naďalej prevažne záporné čisté medzinárodné investičné pozície pod úrovňou -100 % HDP. V týchto krajinách sú čisté medzinárodné investičné pozície hlboko pod úrovňou referenčných hodnôt, čiže pod úrovňou noriem čistých medzinárodných investičných pozícií, ako aj obozretných prahových hodnôt. Na Cypre a v Írsku sa na úrovniach čistej medzinárodnej investičnej pozície odzrkadľuje význam súvah nadnárodných spoločností a cezhraničných finančných vzťahov medzi korporáciami. Uvedené štyri krajiny spolu so Španielskom vykazujú vo svojich čistých medzinárodných investičných pozíciách výrazný výskyt dlhových záväzkov, čomu nasvedčuje ich veľmi záporná čistá medzinárodná investičná pozícia bez nástrojov, ktoré nepodliehajú riziku zlyhania (NENDI). V Grécku tvorí čistú medzinárodnú investičnú pozíciu prevažne veľký zahraničný verejný dlh za veľmi výhodných podmienok. Veľká časť čistej medzinárodnej investičnej pozície Cypru súvisí s pozíciami súvah účelovo vytvorených nefinančných subjektov vlastníkov lodí. ·V krajinách s miernejšie zápornými čistými medzinárodnými investičnými pozíciami, ktoré sú však stále horšie ako -35 % HDP, majú čisté medzinárodné investičné pozície tendenciu nedosahovať úrovne očakávané na základe fundamentov jednotlivých krajín. Týka sa to Bulharska, Chorvátska, Maďarska, Lotyšska, Poľska, Rumunska a Slovenska. V niekoľkých prípadoch nedosiahli ani úroveň obozretných prahových hodnôt. Keďže však mnohé z týchto krajín strednej a východnej Európy a Pobaltia sú veľkými príjemcami PZI, ich čistá medzinárodná investičná pozícia sa výrazne zlepší, ak sa do nej nezapočítajú nástroje, ktoré nepodliehajú riziku zlyhania (NENDI). Ďalšie krajiny EÚ vykazujú záporné čisté medzinárodné investičné pozície nad -35 % HDP, ale pod príslušnými normami (Česko, Estónsko, Litva a Slovinsko). Aj v tomto prípade sa výrazne prejavuje objem prichádzajúcich PZI. V tejto skupine vyčnieva Francúzsko, keďže jeho zápornú čistú medzinárodnú investičnú pozíciu tvoria z veľkej časti nástroje, ktoré podliehajú riziku zlyhania. ·Vo väčšine krajín s veľkými kladnými čistými medzinárodnými investičnými pozíciami došlo v roku 2018 k ďalšiemu zlepšeniu. Nemecko, Luxembursko, Malta a Holandsko vykazujú kladné čisté medzinárodné investičné pozície na úrovni vyše 60 % HDP, Dánsko sa približuje k úrovni 50 % HDP. Takto sa prejavili niekoľko rokov pretrvávajúce prebytky bežného účtu, ktoré vzhľadom na ostatný svet viedli k akumulácii výrazne kladných pozícií čistých aktív. Na druhej strane Belgicko zaznamenalo v dôsledku nepriaznivých vplyvov ocenenia pokles veľmi kladnej čistej medzinárodnej investičnej pozície. Vo všetkých uvedených prípadoch hodnoty čistej medzinárodnej investičnej pozície zreteľne presahujú príslušné normy, čiže sú vyššie ako tie, ktoré by bolo možné odôvodniť alebo očakávať na základe fundamentov jednotlivých krajín. Graf 10: Čisté medzinárodné investičné pozície a referenčné hodnoty v roku 2018

Zdroj: Eurostat (BPM6, ESA10), výpočty útvarov Komisie Poznámka: V prípade Írska, Luxemburska a Malty sú hodnoty NENDI mimo rozsahu. Krajiny sú uvedené v zostupnom poradí podľa ich pomeru čistej medzinárodnej investičnej pozície k HDP v roku 2018. NENDI je čistá medzinárodná investičná pozícia bez nástrojov, ktoré nepodliehajú riziku zlyhania. O pojmoch norma čistej medzinárodnej investičnej pozície a obozretná prahová hodnota čistej medzinárodnej investičnej pozície pozri poznámku pod čiarou č. 26. Graf 11: Čisté medzinárodné investičné pozície v roku 2018 Zdroj: Eurostat, výpočty útvarov Komisie Poznámka: Krajiny sú uvedené vo vzostupnom poradí podľa zmeny ich pomeru čistej medzinárodnej investičnej pozície k HDP v roku 2018. Graf obsahuje prehľad vývoja pomeru čistej medzinárodnej investičnej pozície k HDP z roka na rok podľa piatich zložiek: saldo finančného účtu, ktoré by malo byť rovné sume sáld bežného a kapitálového účtu; potenciálny a cyklický rast reálneho HDP; inflácia; a zmeny v ocenení. Cyklická zložka rastu HDP sa vypočíta ako rozdiel medzi skutočným a potenciálnym rastom. Jednotkové náklady práce (JNP) rastú vo viacerých členských štátoch EÚ rýchlejšie. Hodnotiaca tabuľka ukazuje, že rast JNP prekročil v roku 2018 prahovú hodnotu v 8 krajinách, čo je v porovnaní s predošlými rokmi dvojnásobok. Rast JNP sa začal zrýchľovať okolo roku 2013 najprv v pobaltských ekonomikách, o niečo neskôr v niekoľkých stredoeurópskych a východoeurópskych krajinách a isté príznaky zrýchlenia bolo možné sledovať v celej eurozóne. Podľa prognózy údajov za rok 2019 sa rast JNP do určitej miery zmiernil v tých krajinách, ktoré v posledných rokoch zaznamenali výraznejšie straty v nákladovej konkurencieschopnosti, no zároveň existujú prípady, kde sa zdá, že rast JNP sa ďalej zrýchľuje (graf 12). ·Členských štátov, v ktorých možno sledovať zrýchľovanie rastu JNP, je čoraz viac. Zvlášť silný rast JNP zaznamenali v niektorých stredoeurópskych, východoeurópskych a pobaltských krajinách, najmä v Rumunsku, ako aj v Bulharsku, Česku, Estónsku, Maďarsku, Lotyšsku, Litve a na Slovensku. Vo všetkých uvedených krajinách prekročil rast JNP prahovú hodnotu. Hoci v niektorých z nich sa v roku 2019 očakáva isté spomalenie JNP, v Maďarsku a na Slovensku sa budú v tomto roku ďalej zrýchľovať. V krajinách eurozóny, ktoré sú čistými dlžníkmi, ostal rast JNP na pomerne miernych, hoci vyšších úrovniach ako v predošlých rokoch, a to najmä na Cypre, v Grécku a Španielsku. Rast JNP v Portugalsku prekročil priemer eurozóny. tempo rastu JNP sa napokon do istej miery zvýšilo aj v krajinách, ktoré sú veľkými čistými veriteľmi. Spomedzi veľkých ekonomík eurozóny zaznamenalo najväčšie zrýchlenie rastu JNP Nemecko. ·Príčinou výrazného rastu JNP je najmä obnovený rast miezd na prehriatom trhu práce. V roku 2018 predstavoval nominálny rast miezd hlavný faktor rastu JNP (graf 13). Od hospodárskeho oživenia sú rast zamestnanosti a pokles miery nezamestnanosti sprevádzané čoraz rýchlejším rastom miezd, ktorý vyjadruje dynamika Phillipsovej krivky. No napriek tomu od začiatkov oživenia do roku 2017 rástli reálne mzdy pomalšie ako produktivita práce, pričom k obratu došlo až od roku 2018. Pokiaľ ide o jednotlivé krajiny, rast JNP má tendenciu posilniť tam, kde je najnižšia nezamestnanosť, pričom najmä v strednej a východnej Európe zohráva rolu aj nedostatok zručností, obmedzená ponuka pracovnej sily a dynamika dobiehania. K zrýchleniu rastu JNP zároveň dochádza súčasne so zlepšovaním trhu práce, pričom krajiny, ktoré v menšej miere zasiahla recesia spojená s dlhovou krízou v eurozóne v roku 2011 a v ktorých začala nezamestnanosť klesať skôr, došlo skôr aj k zrýchleniu rastu JNP. ·Na zrýchľovanie rastu JNP čoraz viac vplýva stagnujúca produktivita práce. Pokles rastu produktivity práce sa významne podieľal na medziročnom zrýchlení JNP v rokoch 2017 až 2018. Produktivita práce začala vo väčšine krajín EÚ znova rásť súčasne s oživením hospodárstva, ktoré nastalo po výraznom spomalení v rokoch, kedy vrcholila finančná kríza (graf 14). Oživenie produktivity práce bolo spojené najmä s rastom celkovej produktivity faktorov (TFP), zatiaľ čo v porovnaní s predkrízovým obdobím prehlbovanie kapitálu prispelo k rastu produktivity práce v menšej miere. Na prehlbovaní kapitálu sa prejavil pomalý nárast priemerného kapitálu na pracovníka alebo pokles z dôvodu silného rastu zamestnanosti, ako aj nízkej úrovne investícií. V posledných rokoch rástla produktivita práce pomalšie ako pred krízou, a to v dôsledku mierneho rastu TFP, ako aj slabšieho prehĺbenia kapitálu. ·Model rastu JNP je v čoraz menej prepojený s potrebami obnovenia rovnováhy. V roku 2018 stúpli JNP vo všetkých krajinách eurozóny, pričom medzi čistými veriteľmi a čistými dlžníkmi boli len malé rozdiely. Došlo tak zmene v porovnaní s pokrízovými rokmi, v ktorých čistí veritelia vykazovali výraznejšie zrýchlenie rastu JNP. Keďže trhy práce sa postupne začali prehrievať aj v krajinách, v ktorých došlo k obratom stavu bežného účtu, náklady na prácu začali rásť aj tam a rozdiel oproti čistým veriteľom sa začal zmenšovať (pozri aj časť 2). Keďže v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, je širší priestor na ďalšie prehrievanie trhu práce, v budúcnosti by mohla byť dynamika konkurencieschopnosti čoraz menej priaznivá pre obnovu rovnováhy, pretože v dôsledku oslabenia príspevku z prehlbovania kapitálu dôjde k relatívne silnejšiemu rastu miezd a miernejšiemu rastu produktivity. Graf 12: Rast jednotkových nákladov práce za posledné roky Zdroj: AMECO; údaje za rok 2019 pochádzajú z prognózy Komisie z jesene 2019. Poznámka: Krajiny sú uvedené vo vzostupnom poradí podľa rastu JNP v roku 2018.

Graf 13: Prehľad rastu jednotkových nákladov práce, 2018 Zdroj: AMECO a výpočty útvarov Komisie Poznámka: Krajiny sú uvedené vo vzostupnom poradí podľa rastu JNP v roku 2018. Rozčlenenie vychádza zo štandardného členenia rastu jednotkových nákladov práce na nominálnu hodinovú odmenu a produktivitu práce, ktorá je ďalej rozčlenená na príspevok odpracovaných hodín, celkovú produktivitu faktorov a akumuláciu kapitálu s použitím štandardného účtovného rámca rastu. Graf 14: Prehľad rastu produktivity, 2002 – 2018

Zdroj: AMECO Poznámka: Produktivita práce meraná na základe HDP na zamestnanú osobu. Údaje o produktivite a jej zložkách [celková produktivita faktorov (TFP) a prehlbovanie kapitálu] sa vzťahujú na tri obdobia v poradí zľava doprava: 2002 – 2007 (svetlomodré čiary a značka), 2007 – 2012 (stredne modrá) a 2012 – 2018 (tmavomodrá). Straty na nákladovej konkurencieschopnosti sa začali premietať aj do opatrení reálneho výmenného kurzu (REER), na ktorých sa čiastočne prejavili nominálne zhodnotenia. Donedávna sa rast JNP prejavoval v zhodnocovaní REER založeného na JNP len okrajovo, čoho hlavným dôvodom bol pomerne silný rast nákladov a cien v partnerských krajinách mimo EÚ a devalvácia eura, ktorá sa uskutočnila približne na prelome desaťročia a v roku 2015. REER založený na JNP začal v poslednom čase vykazovať zhoršenie, ktoré čiastočne zachytili aj opatrenia REER vychádzajúce z rôznych deflátorov (HDP alebo spotreby), pretože v rokoch 2016 až 2018 neustále rástli JNP a posilňovalo euro. To v roku 2018 viedlo k zvýšeniu počtu členských štátov, v prípade ktorých hodnotiaca tabuľka naznačuje rast REER nad úrovňou prahovej hodnoty. V súčasnosti dosiahol len jeden členský štát nižšiu ako dolnú prahovú hodnotu z dôvodu devalvácie (Spojené kráľovstvo), zatiaľ čo ďalších päť štátov prekročilo prahovú hodnotu zhodnotenia (Belgicko, Česko, Estónsko, Nemecko a Litva). ·Vo väčšine členských štátov REER založený na JNP rastie a v porovnaní s poslednými rokmi sa zrýchľuje. Niekoľko krajín strednej a východnej Európy vykazuje najsilnejší rast od roku 2016, najmä krajiny mimo eurozóny, no značný rast sa zaznamenal aj vo viacerých krajinách eurozóny, najmä v pobaltských štátoch, ale aj v Nemecku, Luxembursku, Portugalsku a na Slovensku (graf 15). ·Časť reálneho zhodnotenia zaznamenaného v rokoch 2016 až 2018 tvorili nominálne zhodnotenia, a to najmä eura. Táto tendencia sa však v roku 2019 zastavila a mierne zvrátila. V období 2016 – 2018 došlo k najsilnejšiemu zhodnoteniu nominálnych efektívnych výmenných kurzov (NEER) mimo eurozóny v Bulharsku a Česku, zatiaľ čo vo Švédsku a v Spojenom kráľovstve sa devalvovali. ·Keďže REER založený na JNP sa vo všeobecnosti zhodnotil viac ako REER založený na deflátore HDP alebo HICP, mohlo dôjsť k istým zníženiam rozpätia cien a nákladov. Podstatné rozdiely medzi REER založenými na JNP a deflátoroch HDP sa zistili najmä v Bulharsku, Česku, Lotyšsku, Litve, Rumunsku a na Slovensku. Napriek utlmeniu dynamiky inflácie spôsobenému nominálnymi zhodnoteniami, väčšina krajín EÚ zaznamenala stratu konkurencieschopnosti, ktorá sa prejavila na REER založenom na HICP. ·Napriek týmto nedávnym stratám, je súčasná pozícia v oblasti konkurencieschopnosti vo väčšine krajín EÚ priaznivejšia ako pred krízou, keďže úroveň REER založeného na HICP sa často nachádza pod úrovňou zaznamenanou v predchádzajúcich obdobiach vrcholných hodnôt. V niekoľkých krajinách, konkrétne v Rakúsku, Belgicku, Estónsku a Litve, však z dôvodu pretrvávajúcich zhodnotení súčasné hodnoty REER založenom na HICP presahujú prechádzajúce vrcholné hodnoty. ·K skutočným devalváciám došlo vo väčšine prípadov súčasne so znížením relatívnej ceny neobchodovateľného tovaru a so zvýšením podielu obchodovateľného tovaru v hospodárstve, čím sa zlepšil potenciál dynamiky rastu založeného na vývoze. Tento vzorec údaje často potvrdzujú, hoci sa zdá, že sa spomaľuje alebo dokonca vo viacerých krajinách EÚ, najmä v pobaltských štátoch, dochádza k jeho zvráteniu (graf 16). Graf 15: Dynamika nominálnych a reálnych efektívnych výmenných kurzov (NEER a REER)

Zdroj: AMECO Poznámka: Krajiny sú uvedené vo vzostupnom poradí podľa priemernej ročnej zmeny rastu reálneho efektívneho výmenného kurzu (REER) založeného na jednotkových nákladoch práce v rokoch 2016 až 2018. REER založený na JNP a deflátore HDP a nominálny efektívny výmenný kurz (NEER) sa vypočítavajú vo vzťahu k 37 obchodným partnerom, zatiaľ čo REER založený na harmonizovanom indexe spotrebiteľských cien (HICP) sa vypočítava vo vzťahu k 42 obchodným partnerom.



Graf 16: Podiel obchodovateľného tovaru v hospodárstve Zdroj: AMECO Poznámka: Podiel obchodovateľného tovaru v hospodárstve (poľnohospodárstvo, výroba a obchod, doprava a komunikačné služby) sa vypočítava ako podiel pridanej hodnoty obchodovateľného tovaru na celkovej pridanej hodnote hospodárstva (%). V roku 2018 došlo vo väčšine členských štátov k nárastu podielu na vývoznom trhu. Kumulované zmeny podielov na vývoznom trhu počas 5 rokov uvedené v hodnotiacej tabuľke vykazujú vo väčšine krajín EÚ kladné hodnoty. Straty presahujúce prahovú hodnotu hodnotiacej tabuľky boli zaznamenané len v jednom členskom štáte (Švédsko). Najnovšie údaje na ročnom základe poukazujú na všeobecne pozitívnu mieru rastu podielu na vývoznom trhu (graf 17). ·Nedávny nárast podielu členských štátov EÚ na trhu stále čiastočne súvisí s pomerne vysokým dopytom po vývoze z oblastí, ktoré majú úzke obchodné prepojenie s krajinami EÚ. Istú rolu mohli zohrať aj nedávne oslabenia REER. Trhové podiely krajín EÚ sa v pokrízovom období znížili a s oživením dopytu po vývoze v rámci EÚ sa začali opäť zlepšovať. Nedávne spomalenie obchodu v mnohých rozvíjajúcich sa ekonomikách v porovnaní s obchodom v rámci EÚ pravdepodobne povedie k rastu podielu krajín EÚ na vývoznom trhu za posledné roky. Potvrdzuje to aj menší nárast podielov na vývoznom trhu meraný v porovnaní s krajinami OECD (tabuľka 2.1 v prílohe). Z dôvodu posilňovania REER sa zisky na vývoznom trhu javia pri meraní v reálnom vyjadrení miernejšie. ·V roku 2018 zaznamenali stredoeurópske a východoeurópske členské štáty najväčší nárast podielu na vývoznom trhu, ktorý však bol často sprevádzaný značným spomalením. Niektorí čistí veritelia vrátane Nemecka zaznamenávajú straty. Spomedzi krajín, ktoré sú čistými dlžníkmi, sa podiel na vývoznom trhu znížil v Španielsku a Bulharsku a spomaľuje v Portugalsku, pričom v Grécku (s najvyšším nárastom zaznamenaným v roku 2018), Rumunsku a na Cypre zaznamenali zlepšenie. Graf 17: Zmeny podielov na vývoznom trhu Zdroj: Eurostat, výpočty útvarov Komisie. Poznámka: Krajiny sú uvedené v zostupnom poradí podľa ročných zmien nominálnych podielov na vývoznom trhu v roku 2018. Nominálne podiely na vývoznom trhu sa vypočítavajú tak, že vývoz krajiny v bežných cenách sa vydelí svetovým vývozom v bežných cenách. Reálny rast podielov na vývoznom trhu sa vypočítava tak, že od miery rastu vývozu danej krajiny v objemoch sa odpočíta miera rastu svetového vývozu v objemoch. Podľa dostupných referenčných hodnôt zostáva pomer dlhu súkromného sektora vo viacerých členských štátoch na zvýšených úrovniach. ·Súkromný dlh prekročil v roku 2018 príslušnú prahovú hodnotu hodnotiacej tabuľky v dvanástich členských štátoch, čiže takisto ako v rokoch 2016 a 2017. Pomer súkromného dlhu prekračuje 200 % HDP v Luxembursku, na Cypre, v Holandsku a v Írsku. Na údaje o dlhu v týchto krajinách vplývajú cezhraničné transakcie v rámci spoločnosti, ktoré sú spojené najmä s činnosťou nadnárodných spoločností a účelovo vytvorených subjektov. V Dánsku a vo Švédsku je pomer súkromného dlhu k HDP na úrovni alebo približne 200 % HDP; v Belgicku, Francúzsku, Portugalsku a Spojenom kráľovstve sa blíži k hodnote 150 % HDP alebo ju presahuje.

·Na Cypre, vo Francúzsku, v Holandsku, Portugalsku, Španielsku a vo Švédsku prispievajú k vysokému pomeru dlhu súkromného sektora domácnosti aj nefinančné korporácie (grafy 18 a 19). V Írsku a Luxembursku sa tvoria veľké objemy súkromného dlhu v dôsledku vysokej zadlženosti korporácií; V Dánsku, Fínsku a Spojenom kráľovstve ide skôr o dlh domácností. ·Rozdiely v objemoch súkromného dlhu v jednotlivých krajinách sa dajú do veľkej miery vysvetliť rozdielmi vo fundamentálnych faktoroch, ktoré odôvodňujú akumuláciu dlhu, vrátane vyhliadok rastu, investícií a finančného vývoja. Pri posudzovaní úrovní dlhu by sa preto mali zohľadniť tieto faktory, ako aj iné prvky ovplyvňujúce riziká, ktoré prináša vysoký dlh pri pohľade do budúcnosti . Na základe údajov z roku 2018 všetky krajiny so súkromným dlhom nad prahovou hodnotou hodnotiacej tabuľky zároveň presahujú obozretné a na fundamentoch založené referenčné hodnoty pre jednotlivé krajiny. Zdroje: Štvrťročné sektorové účty nekonsolidované Eurostatom, výpočty útvarov Komisie. Poznámky: Krajiny sú uvedené v zostupnom poradí podľa pomeru dlhu nefinančných korporácií k HDP v roku 2018. Čísla pod kódmi krajín označujú rok, v ktorom pomer dlhu dosiahol vrchol. Zdroje: Štvrťročné sektorové účty nekonsolidované Eurostatom, výpočty útvarov Komisie. Poznámky: Krajiny sú uvedené v zostupnom poradí podľa pomeru dlhu domácností k HDP v roku 2018. Čísla pod kódmi krajín označujú rok, v ktorom pomer dlhu dosiahol vrchol.



Znižovanie zadlženosti v súkromnom sektore sa najmä vzhľadom na rast nominálneho HDP spomaľuje a v niektorých prípadoch sa vysoký dlh neznižuje, ale opäť zvyšuje. V posledných rokoch klesol dlh nefinančných korporácií a domácností z ich vrcholov vo vysoko zadlžených krajinách ako Cyprus, Írsko, Portugalsko a Španielsko najmenej o 25 percentuálnych bodov HDP (grafy 18 a 19). Aj Estónsko, Maďarsko, Lotyšsko a Slovinsko zaznamenali výrazný pokles, najmä pokiaľ ide o mieru zadlženosti podnikov. V posledných rokoch sa pokles miery zadlženosti spomalil. Zreteľnejšie sa to prejavilo na dlhu domácností. Zatiaľ čo väčšina ekonomík EÚ naďalej vykazovala pokles miery zadlženosti, niekde došlo aj k jej zvýšeniu, a to najmä v domácnostiach. ·Znižovanie zadlženosti je čoraz viac závislé od rastu nominálneho HDP. Úverové toky v súkromnom sektore sú aj naďalej mierne a žiadny členský štát v roku 2018 neprekročil prahovú hodnotu tejto premennej v hodnotiacej tabuľke. Rast nominálneho HDP v posledných rokoch umožnil niekoľkým krajinám začať prechádzať do režimu „pasívneho znižovania zadlženosti“, t. j. klesajúceho pomeru dlhu k HDP napriek kladným úverovým tokom. Vďaka neustálemu rastu HDP povolil tlak na „aktívne“ znižovanie zadlženosti, t. j. znižovanie nominálnych úrovní dlhu. A naozaj, v porovnaní s rokom 2017 vykazuje menej krajín záporné úverové toky korporáciám alebo domácnostiam (grafy 20 a 21). Keďže však hospodársky cyklus dosiahol vrchol, príspevok cyklického zvýšenia HDP je čoraz obmedzenejší alebo dokonca dochádza k jeho obratu, čo znamená, že ďalšie pasívne znižovanie miery zadlženosti bude v rozhodujúcej miere závisieť od rastu potenciálneho HDP. ·Pokiaľ ide o dlh podnikov, väčšina krajín EÚ pokračovala v jeho znižovaní, pričom sa čoraz viac spoliehala na rast HDP. V období od prvého štvrťroka 2018 do prvého štvrťroka 2019 došlo k aktívnemu zníženiu zadlženosti nefinančných korporácií len v Belgicku, Dánsku, Taliansku, Luxembursku, Portugalsku a v Slovinsku (graf 20, ktorý je založený na nekonsolidovaných údajoch). Na Cypre, Malte a v Bulharsku prekročili čisté úverové toky do podnikového sektora 5 % HDP, a to napriek už teraz vysokej zadlženosti nefinančných korporácií. Vo Francúzsku, v Nemecku a vo Švédsku spôsobili rast zadlženosti nefinančných korporácií mierne dynamické úverové toky. Francúzsko a Švédsko v skutočnosti pokračovali v zadlžovaní aj napriek tomu, že dlh nefinančných korporácií presiahol referenčné hodnoty. ·Pokiaľ ide o dlh domácností, jeho znižovanie sa spomalilo výraznejšie. V Spojenom kráľovstve, vo Švédsku, v Belgicku a vo Francúzsku sa dlh domácností ako podiel na HDP v roku 2018 zvýšil napriek tomu, že už bol relatívne vysoký (blízko referenčných hodnôt alebo vyšší). Aktívne znižovanie zadlženosti možno pozorovať len v malom počte členských štátov (Grécko a Írsko) (graf 21). Tempo znižovania zadlženosti tam, kde k nemu došlo – najmä na Cypre, v Portugalsku a v Španielsku – bolo pomalšie.





Graf 20: Rozčlenenie zmeny pomeru dlhu nefinančných korporácií k HDP (1. štvrťrok 2018 - 1. štvrťrok 2019) Graf 21: Rozčlenenie zmeny pomeru dlhu domácností k HDP (1. štvrťrok 2018 – 1. štvrťrok 2019) Zdroje: Štvrťročné sektorové účty nekonsolidované Eurostatom, výpočty útvarov Komisie. Poznámky: grafy predstavujú prehľad medziročného vývoja pomeru dlhu k HDP v piatich zložkách: úverové toky, potenciálny a cyklický rast reálneho HDP, inflácia a iné zmeny. Cyklická zložka rastu HDP sa vypočíta ako rozdiel medzi skutočným a potenciálnym rastom. „Aktívne znižovanie miery zadlženosti“ zahŕňa čisté splatenie dlhu (záporné čisté úverové toky), ktoré obvykle vedie k nominálnemu poklesu súvahy sektora. „Pasívne znižovanie miery zadlženosti“ na druhej strane zahŕňa kladné čisté úverové toky, ktoré sú nižšie ako rast nominálneho HDP, čo vedie k znižovaniu pomeru dlhu k HDP. Podmienky v bankovom sektore EÚ sa v posledných rokoch výrazne zlepšili a celkovo stabilizovali. Bankový sektor naďalej vo viacerých členských štátoch ohrozuje najmä nízka úroveň ziskovosti a veľké objemy nesplácaných úverov. Po dosiahnutí úrovní presahujúcich regulačné požiadavky prestali vo všetkých členských štátoch rásť podiely kapitálu Tier 1, a to so značnými rozdielmi medzi jednotlivými krajinami. V posledných rokoch sa výrazne obnovila návratnosť vlastného kapitálu v bankovom sektore, ale nedávno sa zlepšovanie oslabilo. Najmä niektoré krajiny ako Grécko, Taliansko a Portugalsko (grafy 22 a 23), čelia kombinácii relatívne nízkej miery ziskovosti, podpriemerných podielov kapitalizácií a relatívne vysokého podielu nesplácaných úverov. ·S výnimkou Fínska zostáva rast záväzkov finančného sektora obmedzený a výrazne pod prahovou hodnotou hodnotiacej tabuľky. Vo väčšine členských štátov sa rast záväzkov finančného sektora v roku 2018 v porovnaní s rokom 2017 mierne spomalil . Napriek tomu toky bankových úverov rástli v roku 2018 o niečo rýchlejšie ako v roku 2017, najmä pokiaľ ide o úvery pre domácnosti, a v prvých mesiacoch roku 2019 sa so začínajúcim sprísňovaním úverových podmienok stabilizovali. ·Miera kapitalizácie sa vo väčšine členských štátov stabilizovala, zatiaľ čo návratnosť vlastného kapitálu sa v niekoľkých prípadoch v roku 2018 do istej miery zhoršila. Návratnosť vlastného kapitálu zostala v roku 2018 v Grécku a v Portugalsku záporná, zatiaľ čo na Cypre sa zmenila na kladnú. Ocenenia vlastného kapitálu bánk v priebehu roka 2017 rástli, v roku 2018 a prevažnú časť roka 2019 väčšina z nich klesala, a to aj napriek pozitívnemu výsledku celkových indexov európskych akciových trhov, na čom sa okrem iných faktorov prejavila aj zmena názorov trhu na vyhliadky ziskovosti v tomto sektore. ·Niektoré členské štáty EÚ sa ocitli v situácii relatívne nízkej ziskovosti a miery kapitalizácie, a zároveň s vysokým podielom nesplácaných úverov. Podiel nesplácaných úverov v Grécku ešte stále dosahuje viac ako 40 %. Cyprus zaznamenal v podiele nesplácaných úverov značné zlepšenia, a to najmä vďaka predaju úverov a likvidácie veľkej banky v roku 2018, a jeho ziskovosť sa zmenila na kladnú. V Portugalsku a Taliansku podiel nesplácaných úverov od roku 2016 výrazne klesol a najnovšie údaje poukazujú na ďalšie, aj keď miernejšie, zníženie v roku 2018. Podiel nesplácaných úverov v oboch krajinách klesol pod 10 %. Pokles podielov nesplácaných úverov, ktoré presahujú priemer EÚ, zaznamenali v roku 2018 Bulharsko, Chorvátsko, Maďarsko, Írsko, Rumunsko a Slovinsko. ·Ďalšie výzvy súvisia so súčasnými hospodárskymi vyhliadkami, ktoré sú charakterizované dlhodobo nízkymi úrokovými sadzbami. Pokles úrokových sadzieb sa prejavuje väčšinou pri dlhoch s dlhšou dobou splatnosti, čo vedie k vyrovnávaniu výnosových kriviek a ďalšiemu znižovaniu marže úrokových sadzieb. Keďže takéto vyrovnávanie pôsobí na banky ako brzda v transformácii splatnosti a môže tak zaťažovať ich ziskovosť. Keďže prostredie nízkej výnosnosti sa vzťahuje najmä na nízkorizikové finančné aktíva, môže zaťažiť najmä ziskovosť a súvahu nebankových finančných inštitúcií, ktoré z veľkej časti investovali do nízkorizikových aktív, ako sú poisťovne, najmä podsektor životného poistenia, a dôchodkové fondy. Graf 22: Ziskovosť a kapitál bankového sektora Graf 23:

Nesplácané úvery Zdroj: Údaje o hrubých nesplácaných dlhových nástrojoch (NDN) za rok 2008 zaznamenané v Chorvátsku, Česku, Írsku, Slovinsku a Švédsku nie sú k dispozícii. Poznámka: Na grafe 23 sa údaje za rok 2008 a „rast smerom k vrcholu“ vzťahujú na podiel hrubých nesplácaných dlhových nástrojov (NDN) na celkových hrubých dlhových nástrojoch; Podiely NDN sa uvádzajú za prvý štvrťrok 2018 a prvý štvrťrok 2019; Čísla pod kódmi krajín označujú rok, v ktorom NDN dosiahli vrchol. Ceny obytných nehnuteľností v roku 2018 naďalej rástli vysokým tempom, ale v prípadoch, v ktorých sú silnejšie dôkazy o nadhodnotení, došlo k oslabeniu dynamiky cien. Zrýchlenie rastu cien obytných nehnuteľností približuje rastúci počet bytových trhov k predkrízovým vrcholom alebo ich presahuje (graf 26). V roku 2018 zaznamenalo rast cien obytných nehnuteľností nad prahovou hodnotou hodnotiacej tabuľky 7 členských štátov (Česko, Maďarsko, Írsko, Lotyšsko, Holandsko, Portugalsko a Slovinsko), čo je v porovnaní s rokom 2017 o jeden štát viac. Rast cien obytných nehnuteľností bol obzvlášť výrazný v krajinách EÚ, v ktorých sa zatiaľ vyskytli len obmedzené dôkazy o nadhodnotení cien obytných nehnuteľností alebo sa nevyskytli žiadne, zatiaľ čo krajiny s výraznejšími dôkazmi o nadhodnotení zaznamenali spomalenie. Z údajov zozbieraných do druhého štvrťroku 2019 vyplýva, že ak budú tieto trendy pokračovať aj v druhej polovici roka, prahovú hodnotu hodnotiacej tabuľky môžu tento rok prekročiť Chorvátsko, Česko, Maďarsko, Poľsko a Portugalsko. V prvej polovici tohto roka a v porovnaní s rokom 2018 došlo v Chorvátsku, na Cypre a vo Švédsku k výraznému zrýchleniu rastu cien obytných nehnuteľností, zatiaľ čo v Dánsku, Írsku, Lotyšsku, Rumunsku a Slovinsku zaznamenali spomalenie. ·Zrýchľovanie cien obytných nehnuteľností čiastočne súvisí s ekonomickými fundamentmi. Rast cien obytných nehnuteľností sa začal obnovovať súčasne s oživením hospodárstva od roku 2013 a so znížením úrokových sadzieb. Z tohto hľadiska ho možno vysvetliť ekonomickými fundamentmi. Na rozdiel od predkrízového obdobia však pri zrýchľovaní rastu cien zatiaľ nezohral žiadnu významnú samostatnú úlohu rast nových hypotekárnych úverov. Mohol by však prispieť k tomu, že rast cien obytných nehnuteľností bude pokračovať. ·Silný rast cien obytných nehnuteľností má vplyv na úrovne ocenenia. Rast reálnych cien obytných nehnuteľností v Maďarsku, Írsku, Lotyšsku, Holandsku, Portugalsku a Slovinsku bol už v roku 2017 vysoký a v roku 2018 sa ďalej zrýchlil (graf 24 a graf 25, kvadrant vpravo hore). Dlhotrvajúci vysoký rast v mnohých krajinách postupne zvyšuje riziká nadhodnotenia: v posledných rokoch sa zvýšil počet krajín EÚ, ktoré sa považujú za krajiny s nadhodnotenými cenami obytných nehnuteľností. V krajinách ako Nemecko či Portugalsko nedávno zaznamenali silnejšie dôkazy o nadhodnotení (merané na základe rastúcich odchýlok v oceňovaní). Ceny obytných nehnuteľností v mnohých krajinách dosiahli alebo presiahli najvyššiu úroveň od polovice nultých rokov (Rakúsko, Belgicko, Česko, Nemecko, Luxembursko, Malta, Portugalsko; graf 26). V mnohých krajinách narážajú úrovne cien obytných nehnuteľností na obmedzenia súvisiace s finančnou dostupnosťou, čo sa prejavuje na pomere úrovní cien obytných nehnuteľností k disponibilnému príjmu na osobu. Podľa odhadov je na nákup obydlia veľkosti 100 metrov štvorcových potrebných približne v polovici krajín EÚ viac ako 10 rokov príjmu. Okrem toho jeden z desiatich Európanov žije v domácnosti, ktorá v roku 2017 vynaložila 40 % alebo viac svojich príjmov na bývanie. ·Rast cien obytných nehnuteľností sa mierne spomalil v mnohých krajinách, v ktorých sa vyskytli dôkazy o nadhodnotení a vysokom dlhu domácností, pričom na švédskom trhu s obytnými nehnuteľnosťami už začala korekcia smerom nadol. Nedávne miery rastu cien obytných nehnuteľností mali tendenciu byť tým nižšie, čím vyššia bola miera nadhodnotenia. Takýto trend sa v predchádzajúcich rokoch neprejavoval, no v roku 2018 ho možno jasne rozoznať v krajinách, ktorých ceny obytných nehnuteľností sú podľa odhadu nadhodnotené. V roku 2018 zaznamenali v Rakúsku, Belgicku, vo Francúzsku a v Spojenom kráľovstve osobitú kombináciu rôznych stupňov nadhodnotených cien obytných nehnuteľností, vysokého dlhu domácností, ale aj pomalší rast cien obytných nehnuteľností v roku 2018 ako v roku 2017 (graf 25). Na takomto spomalení sa môžu prejaviť obmedzenia cenovej dostupnosti, oživenie ponuky obytných nehnuteľností a politiky zavedené na úrovni krajiny, a to aj v makroprudenciálnej oblasti. Okrem toho vo Švédsku ceny obytných nehnuteľností v roku 2018 na ročnom základe klesli tak v nominálnom, ako aj v reálnom vyjadrení, ale údaje za prvé dva štvrťroky 2019 poukazujú na istú stabilizáciu. Na druhej strane v Luxembursku nedošlo k žiadnej úprave, hoci slabé miesta a riziká spojené s nadhodnotením rástli. ·Nadhodnotené ceny obytných nehnuteľností vo viacerých členských štátoch sprevádza vysoký dlh domácností. Týka sa to najmä Dánska, Luxemburska, Švédska a Spojeného kráľovstva. Holandsko je poznačené veľmi vysokým dlhom domácností a vysokými úrovňami cien vo vzťahu k príjmu. Rast objemu hypotekárnych úverov bol v roku 2018 obzvlášť rýchly v Bulharsku, Rumunsku a na Slovensku (o viac ako 10 % oproti predchádzajúcemu roku) a v Rakúsku, Belgicku, Česku, Estónsku, vo Francúzsku, v Maďarsku, na Litve, v Luxembursku a na Malte (o viac ako 5 % oproti predchádzajúcemu roku). V niektorých prípadoch došlo k výraznému rastu od už pomerne vysokej úrovne, napríklad v Belgicku či vo Francúzsku. Obraz sa do určitej miery mení, keď sa uvažuje len o zmene objemov dlhu nových hypoték, t. j. bez vplyvu splátok (graf 27). Vzťah medzi cenami obytných nehnuteľností a novými hypotekárnymi tokmi sa v cezhraničnom kontexte javí ako slabý a nenasvedčuje tomu, že by v krajinách s početnejšími novými hypotékami rástli ceny rýchlejšie. To naznačuje, že úvery zatiaľ pri zrýchľovaní cien obytných nehnuteľností nezohrávali kľúčovú úlohu. V mnohých krajinách sa však silný rast cien obytných nehnuteľností spája so silným rastom objemu hypoték, a to najmä na Slovensku, v Luxembursku, Nemecku a Holandsku.





Graf 24: Zmeny cien obytných nehnuteľností a odchýlky v ocenení v roku 2018 Graf 25: Odchýlky v ocenení, zmeny rastu cien v rokoch 2017 – 2018 a dlh domácností (v % príjmov domácností) Zdroj: Eurostat a výpočty útvarov Komisie. Poznámka: miera nadhodnotenia sa odhaduje ako priemer troch veličín: odchýlky v pomere medzi cenami a príjmami, ako aj medzi cenami a výškou nájomného, od ich dlhodobých priemerných hodnôt, ako aj výsledkov základného modelu odchýlok v ocenení, pozri poznámku pod čiarou 39. Veľkosť bublín v grafe 25 zodpovedá pomeru dlhu domácností k hrubému disponibilného príjmu domácností (HDPD). V prípade Chorvátska nie sú údaje o HDPD po roku 2012 dostupné a sú extrapolované na základe rastu HDP v hospodárstve; chýbajúce údaje o HDPD za Maltu zastupuje 56 % hrubého národného dôchodku. Graf 26: Úrovne cien obytných nehnuteľností v porovnaní s príjmami a reálne indexy cien nehnuteľností na bývanie v porovnaní s ich vrcholmi, 2018 Graf 27: Rast cien obytných nehnuteľností a nové hypotekárne úvery v roku 2018 Zdroj: Eurostat a výpočty útvarov Komisie. Poznámka: Údaje o nových hypotekárnych úveroch pre šesť krajín chýbajú (Bulharsko, Dánsko, Francúzsko, Malta, Švédsko a Spojené kráľovstvo). Úrovne cien v pomere k príjmom sa merajú ako pomer medzi cenou obydlia veľkosti 100 metrov štvorcových a priemerným disponibilným príjmom domácností. Pre Chorvátsko nie sú dostupné údaje o HDPD na obyvateľa po roku 2012 a sú extrapolované na základe rastu HDP v hospodárstve; údaje o HDPD za Maltu chýbajú a zastupuje ich 56 % hrubého národného dôchodku. Pomer verejného dlhu sa vo väčšine EÚ ďalej znižoval, nie však v niekoľkých členských štátoch, v ktorých dosahujú najvyššie úrovne. Miera zadlženosti prekročila v roku 2018 prahovú hodnotu hodnotiacej tabuľky v 14 členských štátoch, v roku 2017 ich bolo 15. Belgicko, Cyprus, Grécko, Taliansko a Portugalsko vykazujú dlh na úrovni, ktorá sa rovná alebo presahuje 100 % HDP, a Francúzsko a Španielsko sú tesne pod ňou. V siedmich prípadoch (Belgicko, Cyprus, Francúzsko, Írsko, Portugalsko, Španielsko a Spojené kráľovstvo) sa verejný dlh nad 60 % HDP spája so zadlženosťou súkromného sektora prekračujúcou príslušnú prahovú hodnotu v hodnotiacej tabuľke. V roku 2018 sa pomer verejného dlhu verejnej správy ďalej znižoval, ale často o niečo menej ako v predchádzajúcom roku, a to v dôsledku určitého uvoľnenia rozpočtových pozícií a už aj určitého spomalenia nominálneho rastu HDP. V roku 2018 sa však niektoré z najvyšších pomerov verejného dlhu nezlepšili alebo sa dokonca ešte zvýšili: vo Francúzsku sa verejný dlh nezmenil, na Cypre, v Grécku a Taliansku sa zvýšil. Hoci v niektorých prípadoch k tomu došlo k zvýšeniu dlhu z dôvodu mimoriadne vysokého zosúladenia dlhu a deficitu, v iných sa na ňom prejavila nedostatočná fiškálna konsolidácia. Výnosy štátnych dlhopisov sa napriek tomu znížili a v tomto trende pokračovali v priebehu roka 2019, dokonca aj v prípade najviac zadlžených štátov, a naďalej dosahovali historické minimá. Očakáva sa, že pomer dlhu bude v priebehu rokov 2019 až 2021 rásť najmä v Rumunsku, ale aj v Taliansku a v menšom rozsahu vo Fínsku a vo Francúzsku, zatiaľ čo vo väčšine ostatných krajín EÚ bude klesať, hoci o niečo pomalšie ako v poslednom období.



Rámček 1: Vývoj v oblasti zamestnanosti a sociálnej situácie V roku 2018 došlo na trhoch práce v EÚ k ďalším zlepšeniam aj napriek spomaleniu hospodárskej činnosti v druhej polovici roka. Zamestnanosť v EÚ ďalej rástla a dosiahla nový rekord v počte zamestnaných osôb. Nezamestnanosť vo všetkých členských štátoch EÚ klesá, a to najmä tam, kde je vysoká, čo prispieva k zmenšovaniu rozdielov medzi jednotlivými krajinami, hoci vo viacerých z nich zostáva nezamestnanosť vysoká. V prvej polovici roka 2019 sa spomalilo zlepšovanie, čo mohlo byť spôsobené zmenšením zostávajúcich rezerv pracovnej sily. Oživenie prispelo aj k zlepšeniu väčšiny ukazovateľov chudoby, ale v niektorých členských štátoch je sociálna situácia naďalej problémom. Od roku 2008 sa vo väčšine krajín EÚ znížilo riziko chudoby a sociálneho vylúčenia (o 7 miliónov ľudí menej v porovnaní s rokom 2008; o približne 13 miliónov ľudí menej v porovnaní s rokom 2012), ako aj závažná materiálna deprivácia, a to najmä v krajinách strednej a východnej Európy s jej vysokou počiatočnou úrovňou. Relatívne riziko chudoby je však v mnohých členských štátoch stále nad predkrízovou úrovňou. Odstraňovanie vážnych makroekonomických slabín malo negatívny dosah na zamestnanosť a sociálnu situáciu príslušných krajín. Členské štáty, ktoré čelia nadmerným nerovnováham, sú naďalej v horšej situácii v oblasti zamestnanosti a sociálneho vývoja; situácia krajín, v ktorých existujú nerovnováhy, je o niečo rozmanitejšia a prejavuje sa na nej aj odlišná povaha a závažnosť nerovnováh. V roku 2018 sa miera nezamestnanosti vo všetkých členských štátoch ďalej znižovala, v niektorých z nich však zostáva vysoká. Najvýraznejšie zlepšenia dosiahli krajiny s vysokou mierou nezamestnanosti (v Chorvátsku, na Cypre a v Grécku sa znížila o viac ako 2 percentuálne body). Päť členských štátov (Grécko, Španielsko, Chorvátsko, Cyprus a Taliansko) však v roku 2018 opäť prekročilo prahovú hodnotu ukazovateľov hodnotiacej tabuľky PMN na úrovni priemeru 10 % za posledné tri roky. V roku 2018 boli miery nezamestnanosti výrazne nižšie v porovnaní s vrcholnými úrovňami z roku 2013, a to približne o 4 percentuálne body, ale v približne polovici členských štátov boli stále vyššie ako v roku 2008. V prvom polroku 2019 miera nezamestnanosti naďalej klesala, pričom v treťom štvrťroku 2019 klesla na 6,3 % v EÚ a 7,5 % v eurozóne. Miera zamestnanosti sa vo všetkých členských štátoch ďalej zlepšuje. Miera zamestnanosti v EÚ (obyvateľstvo vo veku 20 – 64 rokov) zaznamenala v roku 2018 najvyššiu úroveň 73,2 % (72,0 % v eurozóne) a v druhom štvrťroku 2019 sa ďalej zvýšila na rekordnú úroveň 73,9 %, čím výrazne prekročila maximálnu predkrízovú úroveň 70,2 % zaznamenanú v roku 2008. Najvyšší nárast počtu zamestnancov v roku 2017 bol zaznamenaný na Malte (5,4 %), za ňou nasledoval Cyprus (4,1 %), Luxembursko (3,7 %) a Írsko (3,2 %), zatiaľ čo najnižší nárast bol zaznamenaný v Poľsku (0,3 %), Rumunsku (0,2 %) a Taliansku (0,9 %). Miera ekonomickej aktivity obyvateľstva sa naďalej zvyšovala takmer všade v EÚ. Iba dve krajiny zaznamenali v posledných troch rokoch klesajúcu mieru ekonomickej aktivity obyvateľstva (vo veku 15 – 64 rokov): Chorvátsko a Španielsko, pričom obe krajiny prekročili prahovú hodnotu hodnotiacej tabuľky na úrovni -0.2 (v oboch prípadoch o -0.6 percentuálneho bodu). Celkovo sa v roku 2018 dosiahla v EÚ rekordne vysoká miera zamestnanosti na úrovni 73,7 % a v eurozóne na úrovni 73,4 %, čo predstavuje približne o 3,5 a 2,5 percentuálneho bodu viac ako pred krízou, na čom sa podpísala najmä zvýšená účasť starších pracovníkov a žien na trhu práce. Dlhodobá nezamestnanosť a nezamestnanosť mladých ľudí sa v porovnaní so zvyškom trhu práce výrazne zlepšili, ale vo viacerých krajinách EÚ sú aj naďalej na vysokých úrovniach. Dlhodobá nezamestnanosť sa v roku 2018 vo všetkých členských štátoch znížila a všetky krajiny zaznamenali nižšiu mieru ako pred tromi rokmi. Najvyššiu mieru dlhodobej nezamestnanosti zaznamenali v Grécku (13,6 %), Španielsku (6,4 %), Taliansku (6,2 %) a na Slovensku (4 %), ale všetky tieto krajiny s výnimkou Talianska zaznamenali v porovnaní s rokom 2015 výrazný pokles (približne o 5 percentuálnych bodov v Španielsku, 4,6 percentuálneho bodu v Grécku a 3,6 percentuálneho bodu na Slovensku). Za obdobie troch rokov do roku 2018 klesla vo všetkých krajinách EÚ miera nezamestnanosti mladých ľudí. Za uvedené obdobie sa v Chorvátsku, na Cypre, v Portugalsku, na Slovensku a v Španielsku zaznamenal pokles o 10 a viac percentuálnych bodov. Miera nezamestnanosti mladých ľudí je však v Grécku, Taliansku a Španielsku stále vyššia ako 30 %. Zároveň 9,6 % mladých ľudí (vo veku 15 – 24 rokov) v EÚ nebolo v roku 2018 v zamestnaní, ani v procese vzdelávania či odbornej prípravy (NEET). Navyše niekoľko členských štátov (Bulharsko, Chorvátsko, Cyprus, Grécko, Taliansko, Rumunsko a Španielsko) ich zaznamenalo viac ako 12 %. Chudoba a sociálne vylúčenie sa ďalej znižovali ale v mnohých členských štátoch sú naďalej vysoké. V roku 2018 sa podiel ľudí ohrozených chudobou alebo sociálnym vylúčením (AROPE) v EÚ ďalej znížil na 21,9 %. Ide približne o 3 percentuálne body menej ako roku 2012, keď ich podiel dosiahol vrchol. Hoci väčšina krajín zaznamenala v období troch rokov do roku 2018 pokles, Estónsko, Luxembursko, Spojené kráľovstvo a Holandsko zaznamenali zvýšenie, hoci v niektorých prípadoch (Holandsko a Luxembursko) z pomerne nízkych úrovní. Bulharsko napriek výraznému poklesu miery rizika chudoby alebo sociálneho vylúčenia z takmer 39 % na 32,8 % aj naďalej vykazuje najvyššiu úroveň v EÚ, po ňom nasledujú Rumunsko a Grécko s viac ako 30 % a Lotyšsko a Litva tesne pod touto úrovňou. Najnižšie miery rizika chudoby alebo sociálneho vylúčenia zaznamenali v Česku (12,2 %), za ním nasleduje Slovinsko (16,2 %), Slovensko (16,3 %), Fínsko (16,5 %) a Holandsko (16,8 %). Napriek tomu, že v oblasti chudoby a sociálneho vylúčenia došlo k takémuto celkovému pozitívnemu vývoju, niektoré aspekty vývoja sú v niektorých krajinách EÚ odlišné a vyvolávajú obavy. Ide najmä o tieto aspekty: ·Podiel ľudí ohrozených chudobou (AROP) sa v posledných rokoch v jednej tretine členských štátov zvýšil: najväčší nárast za obdobie troch rokov sa zaznamenal v Luxembursku (3 percentuálne body), Spojenom kráľovstve (2.3 percentuálneho bodu), Holandsku (1.7 percentuálneho bodu) a Belgicku (1.5 percentuálneho bodu), zatiaľ čo v Grécku, Maďarsku, Poľsku a Portugalsku sa zaznamenal výrazný pokles, a to vždy v rozmedzí 2 – 3 percentuálnych bodov. ·Naopak, závažná materiálna deprivácia sa za obdobie troch rokov (a aj v roku 2018) vo väčšine členských štátov EÚ znížila; počas trojročného obdobia klesla o viac ako 13 percentuálnych bodov v Bulharsku, zatiaľ čo Chorvátsko, Cyprus, Grécko, Maďarsko, Lotyšsko, Malta a Rumunsko zaznamenali pokles o 5 a viac percentuálnych bodov. ·A napokon, oživenie prinieslo za obdobie troch rokov do roku 2018 pokles podielu ľudí (mladších ako 60 rokov), ktorí žijú v domácnostiach s veľmi nízkou intenzitou práce, v takmer všetkých krajinách EÚ okrem Luxemburska a Švédska, kde sa tento podiel zvýšil, a Fínska, kde ostal nezmenený. Zároveň sa v roku 2018 mierne zvýšila chudoba zamestnaných osôb na 9,5 % v EÚ ako celku a ostáva v blízkosti vrcholnej úrovni 9,6 %, ktorú dosiahla v roku 2016.



4. Zhrnutie hlavných výziev a dôsledkov v oblasti dohľadu Obnovenie rovnováhy v eurozóne je stále neúplné, zatiaľ čo obnovenie rovnováhy deficitov aj prebytkov bežného účtu je v súčasnom hospodárskom kontexte naliehavé a bolo by prínosné pre všetky členské štáty. Aj keď väčšinu veľkých deficitov bežného účtu sa podarilo napraviť, vo viacerých krajinách eurozóny pretrvávajú vysoké prebytky. Pozícia eurozóny sa postupne presunula do prebytku, ktorý sa začal mierne zmenšovať najmä v dôsledku zníženého dopytu v oblasti zahraničného vývozu. Nerovnováhy súvisiace so stavmi sa začali upravovať, neprestávajú však byť značné, pričom niektoré krajiny eurozóny majú stále vysoké záporné čisté medzinárodné investičné pozície, zatiaľ čo iné zaznamenávajú prevažne pozitívne a rastúce čisté medzinárodné investičné pozície. Jednotkové náklady práce stúpali rýchlejšie v krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi, než v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, čím sa zvrátili modely pozorované pred finančnou krízou. Tento trend pretrváva, ale v porovnaní s predchádzajúcimi rokmi po kríze sa oslabil, keďže napätejšie trhy práce v krajinách, ktoré sú čistými dlžníkmi, viedli k vyššiemu rastu miezd v kontexte stagnujúcej produktivity, zatiaľ čo mzdové výkyvy v krajinách, ktoré sú čistými veriteľmi, sú obmedzené dokonca aj po rokoch nízkej nezamestnanosti. Symetrické obnovenie rovnováhy pozícií na bežnom účte by prispelo k prekonaniu súčasnej nízkej inflácie a nízkych úrokových sadzieb, a to pri súbežnom podporení nominálneho rastu, čo by podporilo znižovanie pákového efektu a obnovu rovnováhy pozícií čistých dlžníkov.

Celkovo sa vo viacerých členských štátoch vyskytujú výzvy z rôznych dôvodov a v rôznej miere. Stupeň závažnosti výziev pre makroekonomickú stabilitu sa v jednotlivých členských štátoch výrazne líši v závislosti od povahy a rozsahu slabých miest a neudržateľných trendov, ako aj od spôsobu ich vzájomnej interakcie. Hlavné zdroje potenciálnych nerovnováh sa kombinujú podľa viacerých typológií zhrnutých takto: ·Viaceré členské štáty sú zasiahnuté najmä viacerými a navzájom prepojenými slabými miestami súvisiacimi so stavmi. Zvyčajne je to prípad krajín, ktoré zasiahli úverové cykly rozmachu a prepadu v spojení s obratmi stavu bežného účtu, ktoré takisto ovplyvnili príslušný bankový sektor a verejný dlh. oV prípade Cypru a Grécka sú zvýšené objemy zadlženosti a veľké záporné čisté medzinárodné investičné pozície spojené so zostávajúcimi výzvami pre finančný sektor, hoci na Cypre možno pozorovať zlepšenia v oblasti nesplácaných úverov a ziskovosti a v Grécku sa od roka 2018 urýchlilo znižovanie množstva nesplácaných úverov, stále je však na veľmi vysokej úrovni. V prípade Grécka je rast potenciálnej produkcie nízky, a to v kontexte vysokej, hoci klesajúcej, nezamestnanosti. oV Chorvátsku, Írsku, Portugalsku a Španielsku sú slabé miesta vyplývajúce z problémov týkajúcich sa stavov, ktoré sú dedičstvom minulosti, takisto významné, viacnásobné a vzájomne prepojené. V Bulharsku je zadlženosť podnikov spojená s dedičstvom problémov finančného sektora z minulosti, čo sa rieši uplatňovanou politikou. V uvedených krajinách nerovnováhy súvisiace so stavmi ustupujú v dôsledku obnoveného nominálneho rastu súvisiaceho v niektorých prípadoch s opätovne sa objavujúcim značným rastom cien obytných nehnuteľností (v Írsku a nedávno v Portugalsku), ako aj v dôsledku obnoveného rastu jednotkových nákladov práce a spomalenia rastu konkurencieschopnosti v Portugalsku a Španielsku a výrazného zvýšenia jednotkových nákladov práce v Bulharsku. ·V niekoľkých členských štátoch súvisia slabé miesta najmä s veľkým objemom verejného dlhu a s obavami súvisiacimi s rastom potenciálnej produkcie a konkurencieschopnosťou. Platí to najmä v prípade Talianska, kde sú slabé miesta spojené aj s bankovým sektorom a veľkým, ale rýchlym poklesom objemu nesplácaných úverov a v kontexte slabej výkonnosti trhu práce. Belgicko a Francúzsko čelia najmä vysokému dlhu verejnej správy a potenciálnym problémom v oblasti rastu, a to aj v dôsledku zníženej konkurencieschopnosti. Pomerne veľký objem súkromných dlhov vo Francúzsku ďalej stúpa. V Belgicku je relatívne vysoký a rastúci objem dlhu domácností spojený s potenciálne nadhodnotenými cenami obytných nehnuteľností; vonkajšia pozícia zostáva pevná, v ostatnom čase sa však mierne oslabila. ·Niektoré členské štáty sa vyznačujú veľkými a pretrvávajúcimi prebytkami bežného účtu, ktoré v rôznej miere odrážajú utlmenie súkromnej spotreby a investícií a presahujú úroveň, ktorá by sa dala odôvodniť na základe ekonomických fundamentov. Týka sa to najmä Nemecka a Holandska. V Holandsku je veľký prebytok spojený s vysokým objemom dlhu domácností a silným rastom cien obytných nehnuteľností; tlaky na ceny obytných nehnuteľností boli nedávno zaznamenané aj v Nemecku, úrovne dlhu v tejto krajine sú však pomerne nízke. Veľké a pretrvávajúce prebytky môžu znamenať nevyužité príležitosti pre rast a vnútroštátne investície, ktoré prinášajú dôsledky pre zvyšok eurozóny v kontexte inflácie, ktorá stále nedosahuje cieľovú hodnotu, a slabnúceho zahraničného dopytu. ·V niektorých členských štátoch vykazuje vývoj v cenových alebo nákladových premenných potenciálne známky prehriatia, najmä pokiaľ ide o trh s obytnými nehnuteľnosťami alebo trh práce. oVo Švédsku a v menšej miere aj v Rakúsku, Dánsku, Luxembursku a v Spojenom kráľovstve bol v posledných rokoch zaznamenaný trvalý rast cien obytných nehnuteľností v kontexte možných nadhodnotení a značných úrovní dlhu domácností. Nedávne dôkazy poukazujú na určitú úpravu smerom nadol, pokiaľ ide o ceny a nadhodnotenia vo Švédsku, a na spomalenie rastu cien v ostatných prípadoch (okrem Luxemburska). Silnejší, avšak pomerne novší rast cien obytných nehnuteľností spolu s obmedzenejšími dôkazmi o nadhodnotení možno konštatovať v Česku, Maďarsku, Lotyšsku, na Slovensku a v Slovinsku, čo bolo v prípade Česka a Slovenska pozorované spolu s kontinuálnym využívaním hypotekárnych úverov a zvyšujúcimi sa dlhmi domácností. Zdá sa, že Fínsko nie je poznačené výrazným rastom cien nehnuteľností, resp. možným nadhodnotením, ale vysokým a rastúcim dlhom domácností. oV Česku, Estónsku, Maďarsku, Lotyšsku, Litve, na Slovensku a v Rumunsku naďalej rastú jednotkové náklady práce pomerne výrazným tempom, zatiaľ čo cenová konkurencieschopnosť klesá. V posledných rokoch bol silný rast jednotkových nákladov práce spojený s výrazným znížením prebytku bežného účtu v Maďarsku a obmedzeným, ale pretrvávajúcim deficitom bežného účtu na Slovensku. V prípade Rumunska sa dlhotrvajúci veľmi silný rast jednotkových nákladov práce zaznamenáva v kontexte ďalšieho zhoršovania deficitu salda bežného účtu a expanzívnej fiškálnej politiky. Celkovo je hĺbkové preskúmanie opodstatnené v prípade 13 členských štátov: Bulharsko, Cyprus, Holandsko, Chorvátsko, Francúzsko, Grécko, Írsko, Nemecko, Portugalsko, Rumunsko, Španielsko, Švédsko a Taliansko. Všetky tieto členské štáty boli v predchádzajúcom ročnom cykle dohľadu v rámci postupu pri makroekonomickej nerovnováhe podrobené hĺbkovému preskúmaniu a považovali sa za prípady nerovnováhy alebo nadmernej nerovnováhy. Nové hĺbkové preskúmania pomôžu hlbšie analyzovať tieto výzvy a posúdiť potreby, pokiaľ ide o politiky. Budúce hĺbkové preskúmania budú pripravené tak, aby sa v rámci nich s cieľom aktualizovať existujúce hodnotenia posúdilo, či tieto nerovnováhy rastú alebo sa zmierňujú. Táto správa o mechanizme varovania (SMV) poukazuje aj na možné zvyšovanie rizík v mnohých ďalších členských štátoch, v prípade ktorých nie je na základe súčasných informácií v tejto fáze nutné hĺbkové preskúmanie, avšak ktoré si napriek tomu stále vyžadujú dôkladné monitorovanie, najmä v nadchádzajúcich správach o jednotlivých krajinách. Tieto riziká sa týkajú najmä vývoja súvisiaceho s konkurencieschopnosťou (Česko, Estónsko, Litva, Lotyšsko, Maďarsko a Slovensko) a vývoja cien obytných nehnuteľností a trhov s obytnými nehnuteľnosťami a vývoja dlhu domácností (Belgicko, Česko, Dánsko, Fínsko, Luxembursko, Maďarsko, Rakúsko, Slovensko, Slovinsko a Spojené kráľovstvo).



5. Nerovnováhy, riziká a úpravy: pripomienky pre jednotlivé členské štáty Belgicko: V predchádzajúcom kole postupu pri makroekonomickej nerovnováhe neboli v Belgicku zistené žiadne makroekonomické nerovnováhy. V aktualizovanej hodnotiacej tabuľke prekračuje orientačné prahové hodnoty niekoľko ukazovateľov, a to konkrétne zmena reálneho efektívneho výmenného kurzu, súkromný dlh a verejný dlh. Bežný účet vykazoval v roku 2018 obmedzený deficit, zatiaľ čo kladná čistá medzinárodná investičná pozícia sa zlepšila. Hoci je rast produktivity nízky, nárast jednotkových nákladov práce zostal obmedzený, keďže zvyšovanie miezd bolo mierne. Trojročná zmena reálneho efektívneho výmenného kurzu sa ďalej posilnila a prekročila prahovú hodnotu, hoci jednoročná zmena vykazovala iba mierne zrýchlenie. Rast podielov na vývoznom trhu bol vo všeobecnosti stabilný. Vysoký pomer podnikových dlhov k HDP, aj keď čísla zvyšujú veľmi rozšírené vnútroskupinové medzištátne pôžičky, sa znižuje. Dlh domácností, väčšinou súvisiaci s hypotekárnymi úvermi, je relatívne vysoký a rastie, zatiaľ čo v posledných rokoch rástli reálne ceny obytných nehnuteľností miernym tempom a existujú známky možného nadhodnotenia. Verejný dlh je vysoký a klesá len pomaly. Tvorba pracovných miest bola naďalej pozitívna a miera nezamestnanosti klesla na nízku úroveň. Miera ekonomickej neaktivity obyvateľstva je vysoká. Celkovo ekonomické závery poukazujú na problémy týkajúce sa verejného, ale aj súkromného zadlženia, hoci riziká zostávajú pod kontrolou. Komisia preto v tejto fáze nebude v súvislosti s postupom pri makroekonomickej nerovnováhe vykonávať ďalšiu hĺbkovú analýzu. Bulharsko: Komisia dospela vo februári 2019 k záveru, že v Bulharsku existujú nerovnováhy, najmä pokiaľ ide o slabé miesta vo finančnom sektore spojené s vysokou zadlženosťou a nesplácanými úvermi v podnikovom sektore. V aktualizovanej hodnotiacej tabuľke prekračuje orientačnú prahovú hodnotu niekoľko ukazovateľov, a to konkrétne čistá medzinárodná investičná pozícia a nominálne jednotkové náklady práce. Vonkajšia pozícia hospodárstva sa ďalej posilnila s rozširujúcim sa prebytkom bežného účtu a rýchlo sa zlepšujúcou zápornou čistou medzinárodnou investičnou pozíciou, ktorá sa blíži k prahovej hodnote. Hoci boli zaznamenané kumulatívne nárasty podielov na vývoznom trhu, napätá situácia na trhu práce a nedostatok kvalifikovanej pracovnej sily spôsobili rast miezd. V dôsledku toho rast jednotkových nákladov práce výrazne prekračuje prahovú hodnotu, čo si vyžaduje pozornosť. V kontexte priaznivých hospodárskych a finančných podmienok došlo k posilneniu celkového podielu kapitálu aj ukazovateľa likvidity bankového sektora. Úverový rast je silný a je plne financovaný rozšírením vkladovej základne. Nesplácané úvery naďalej klesajú, avšak zostávajú pomerne vysoké v prípade nefinančných podnikov a v domácich bankách. Na posilnenie bankového a nebankového dohľadu sa zaviedlo viacero opatrení. Niektoré výzvy a slabé miesta však pretrvávajú v súvislosti s nedostatkom kapitálu v niektorých bankových inštitúciách, ako aj s nevyriešenými obavami v sektore poisťovníctva. Podnikový dlh je stále pomerne vysoký, hoci sa výrazne znížil. Dlh verejnej správy je nízky a klesá. Ceny obytných nehnuteľností naďalej rástli, aj keď pomalšie a v súlade so základnými zásadami. Výrazne narástlo množstvo hypotekárnych úverov a stavebných povolení, a pokiaľ ide o ďalší vývoj, bude si vyžadovať osobitnú pozornosť. Nezamestnanosť klesla na veľmi nízku úroveň a miera ekonomickej aktivity obyvateľstva, aj keď pomerne nízka, sa naďalej zvyšuje. Celkovo ekonomické závery poukazujú na problémy týkajúce sa zostávajúcich slabých miest finančného sektora. Komisia preto aj vzhľadom na zistenie nerovnováh vo februári považuje za vhodné ďalej skúmať pretrvávanie nerovnováh alebo ich odstraňovanie.

Česko: V predchádzajúcom kole postupu pri makroekonomickej nerovnováhe neboli v Česku zistené žiadne makroekonomické nerovnováhy. V aktualizovanej hodnotiacej tabuľke prekračuje orientačné prahové hodnoty niekoľko ukazovateľov, konkrétne reálny efektívny výmenný kurz, rast nominálnych jednotkových nákladov práce a rast reálnych cien obytných nehnuteľností. Saldo bežného účtu vykazuje malý, ale klesajúci prebytok, zatiaľ čo záporná čistá medzinárodná investičná pozícia sa naďalej zužovala. Ukončenie záväzku týkajúceho sa výmenného kurzu v apríli 2017 viedlo k posilneniu reálneho efektívneho výmenného kurzu, najmä v roku 2018. Nominálne jednotkové náklady práce sa výrazne zvýšili v dôsledku silného rastu miezd a akútneho nedostatku pracovných síl na trhu práce, hoci sa očakáva spomalenie. Podiely na vývoznom trhu doposiaľ rástli. Krajina je súčasne vystavená rizikám súvisiacim s prostredím obchodnej politiky a možným narušením globálnych hodnotových reťazcov. Rast reálnych cien obytných nehnuteľností je naďalej vysoký, ale v roku 2018 má pomalšie tempo než v roku 2017. Dlh súkromného sektora vrátane dlhu domácností je relatívne nízky. Bankový sektor je veľmi silný s veľmi nízkou mierou nesplácaných úverov. Dlh verejnej správy sa aj naďalej znižuje, keďže rozpočet verejnej správy od roku 2016 vykazuje prebytok. Miera nezamestnanosti sa ďalej znižovala, keďže trh práce je naďalej veľmi napätý. Celkovo ekonomické závery poukazujú na problémy týkajúce sa konkurencieschopnosti a tlakov na trhu s obytnými nehnuteľnosťami, hoci riziká sa zdajú do značnej miery zvládnuté. Komisia preto v tejto fáze nevykoná v súvislosti s postupom pri makroekonomickej nerovnováhe ďalšiu hĺbkovú analýzu.



Dánsko: V predchádzajúcom kole postupu pri makroekonomickej nerovnováhe neboli v Dánsku zistené žiadne makroekonomické nerovnováhy. V aktualizovanej hodnotiacej tabuľke prekračuje orientačné prahové hodnoty niekoľko ukazovateľov, a to konkrétne saldo bežného účtu a dlh súkromného sektora. Saldo bežného účtu naďalej vykazuje veľké, aj keď znižujúce sa prebytky. Prebytok bežného účtu sa nedávno znížil, keďže podniky ušetrili menej a viac investovali na domácom trhu. Po sebe nasledujúce prebytky viedli k silnej kladnej čistej medzinárodnej investičnej pozícii, čím sa vytvoril kladný čistý prvotný dôchodok, ktorý zase posilňuje kladné saldo bežného účtu. Rast produktivity bol utlmený, čo nepriaznivo vplýva na ukazovatele nákladovej konkurencieschopnosti, pričom došlo k určitým obmedzeným stratám podielov na vývoznom trhu. Úspory domácností sa zvýšili, čo odráža potrebu znižovania pákového efektu a opatrenia makroprudenciálnej politiky s cieľom obmedziť využívanie rizikových úverov. Zároveň rast zadlženosti vychádza z nízkych nákladov na financovanie a priaznivého daňového režimu. Celkovo zostáva dlh domácností vyjadrený ako percentuálny podiel HDP najvyšší v EÚ, a to aj napriek určitému trendu pomalého znižovania pákového efektu. Zadlženosť podnikov je naopak mierna. Reálne ceny obytných nehnuteľností sa zvyšujú nepretržite, aj keď miernym tempom, kým ukazovatele oceňovania naznačujú určité nadhodnotenie. Trh práce sa naďalej zlepšuje a rast zamestnanosti zostáva stabilný. Prevláda široký nedostatok pracovnej sily, nedávno sa však situácia zlepšila, čo zmiernilo tlak na zvyšovanie miezd. Celkovo ekonomické závery poukazujú na problémy spojené s vonkajším prebytkom a vysokým dlhom domácností vrátane sektora bývania, ale riziká sa zdajú pod kontrolou. Komisia preto v tejto fáze nevykoná v súvislosti s postupom pri makroekonomickej nerovnováhe ďalšiu hĺbkovú analýzu. Nemecko: Komisia dospela vo februári 2019 k záveru, že v Nemecku existujú makroekonomické nerovnováhy týkajúce sa najmä jeho vysokého prebytku bežného účtu, ktorý odráža utlmené investície v porovnaní s úsporami v súkromnom aj verejnom sektore. V aktualizovanej hodnotiacej tabuľke prekračuje orientačné prahové hodnoty niekoľko ukazovateľov, a to konkrétne saldo bežného účtu, reálny efektívny výmenný kurz a verejný dlh. Bežný účet naďalej vykazuje veľmi vysoký prebytok, hoci sa v roku 2018 mierne znížil. Keďže zahraničný obchod sa oslabil, dochádza k posunu smerom k rastu založenému na domácom dopyte. Na základe toho sa očakáva, že sa prebytok bežného účtu bude naďalej zmenšovať, ale zostane na vysokej úrovni a spôsobí ďalšie zvýšenie už beztak vysokej čistej medzinárodnej investičnej pozície. Nedostatky v raste produktivity prispeli k zvýšeniu jednotkových nákladov práce a reálny efektívny výmenný kurz sa naďalej posilňoval. Rast nominálnych miezd sa urýchlil, a to aj z dôvodu účinkov jednorazových politických opatrení v kontexte napätého trhu práce, pričom sa očakáva jeho zmiernenie v krátkodobom horizonte. Rast vývozu sa v roku 2018 výrazne spomalil, čo sprevádzali obmedzené zníženia podielov na vývoznom trhu na ročnom základe. Pozornosť si zasluhuje rast reálnych cien obytných nehnuteľností a stavebných nákladov, a to aj pokiaľ ide o regionálne rozdiely v cenách a dostupnosti obytných nehnuteľností. Investície do obytných nehnuteľností naďalej rastú, ale stále zaostávajú za potrebami v oblasti bývania v metropolitných oblastiach. Úverový rast sa postupne posilňuje. Verejný dlh sa naďalej znižoval a očakáva sa, že do roku 2019 klesne pod prahovú hodnotu 60 % HDP. Súčasne ďalej trvá značné oneskorenie verejných investícií, aj keď počas niekoľkých rokov už došlo k ich zvýšeniu. Celková nezamestnanosť, ako aj nezamestnanosť mladých ľudí a dlhodobá nezamestnanosť sú historicky veľmi nízke, aj keď sa zlepšovanie situácie na trhu práce zastavilo. Celkovo ekonomické závery poukazujú na problémy týkajúce sa pretrvávajúceho prebytku úspor nad investíciami, ktorý sa odráža vo vysokom, ale postupne sa znižujúcom, prebytku bežného účtu, čo zdôrazňuje potrebu pokračovať v obnove rovnováhy. Komisia preto aj vzhľadom na zistenie nerovnováh vo februári považuje za užitočné ďalej skúmať pretrvávanie nerovnováh alebo ich odstraňovanie. Estónsko: V predchádzajúcom kole postupu pri makroekonomickej nerovnováhe neboli v Estónsku zistené žiadne makroekonomické nerovnováhy. V aktualizovanej hodnotiacej tabuľke prekračuje orientačné prahové hodnoty niekoľko ukazovateľov, a to konkrétne reálny efektívny výmenný kurz