Údaje o emisiách poukazujú na pozitívny trend. Po niekoľkých rokoch útlmu aktivity v dôsledku finančnej krízy, ktorá spôsobila stigmu spojenú s nástrojom sekuritizácie, sa syntetický trh v posledných rokoch prebúdza, a to pokiaľ ide o počet, ako aj objem stále narastajúcich transakcií. Podľa údajov, ktoré zozbieralo Medzinárodné združenie manažérov kreditných portfólií (International Association of Credit Portfolio Managers – IACPM), sa v roku 2018 zrealizovalo približne 49 transakcií s celkovým objemom 105 miliárd EUR, čo je najvyššia suma dosiahnutá od finančnej krízy (pozri obrázok 1).

Presun rizika pri syntetickej sekuritizácii závisí nielen od kapitálovej štruktúry transakcie (t. j. rozdelenia na tranže) a potenciálnych podporných mechanizmov originátorov (ako je to v prípade sekuritizácie so skutočným predajom), ale aj od prvkov zmluvy o kreditnom zabezpečení uzatvorenej medzi stranami, ako aj od úverovej bonity investora. Využitie kreditného zabezpečenia, najmä ak je nefinancované a poskytované neverejným predajcom zabezpečenia, vystavuje jednotlivé banky riziku protistrany a v prípade vysokej koncentrácie predajcov zabezpečenia môže vo finančnom systéme vytvoriť vzájomné prepojenie, ktoré môže mať systémové dôsledky (ako sa ukázalo vo finančnej kríze 2008/9). Napriek tomu, keď obe strany uzatvárajú transakciu s plným vedomím podkladových rizík, riziko nesúladu záujmu medzi originátormi a investormi sa zníži, keďže riadenie rizík je rovnako dôležité pre predajcu, ako aj kupujúceho zabezpečenia.

Väčšina investorov do syntetickej sekuritizácie sú nebankové subjekty, zvyčajne úzko špecializované na kreditné investovanie a so skúsenosťami v náležitej starostlivosti, pokiaľ ide o portfólio. Skupina investorov pozostáva v prvom rade z hedžových fondov, dôchodkových fondov a správcov aktív, zatiaľ čo poisťovacie spoločnosti predstavujú zanedbateľnú menšinu (pozri obrázok 5). V posledných rokoch sa začali pridávať multilaterálne rozvojové banky a medzinárodné organizácie (vrátane EIB/EIF, ktoré sú naďalej významným investorom na trhu MSP).

Aby sa maximalizoval cieľ kapitálovej úľavy, originátori BSSS si vyberajú triedy aktív s vysokými rizikovými váhami. Navyše z analýzy EBA vyplýva, že originátori BSSS si vyberajú portfóliá, ktoré predstavujú ich hlavnú činnosť, v čom sa môže odrážať požiadavka investorov na zabezpečenie zosúladenia záujmov. Zahrnutie zaťažených alebo nadmerne zadlžených aktív do BSSS je v skutočnosti menej bežné ako v prípade tradičných sekuritizácií, čím by sa čiastočne dal vysvetliť rozdiel v mierach zlyhania. Aj retailové expozície, ako sú cenné papiere zabezpečené hypotékami na obytné nehnuteľnosti (RMBS) alebo spotrebiteľské úvery, menej často figurujú v BSSS, keďže majú nižšie rizikové váhy, v dôsledku čoho vytvárajú menší zisk v oblasti kapitálovej úľavy a s väčšou pravdepodobnosťou podliehajú interným limitom koncentrácie, napríklad pokiaľ ide o geografickú polohu, typ dlžníka alebo hospodárske odvetvie, vďaka čomu sú vhodnejšie na tradičnú sekuritizáciu.





Obrázok 5: Investori, podľa % objemu tranží prerozdelených v rokoch 2008 až 2019

Zdroj: IACPM, EBA; Poznámka: MDB (Multilateral Development Bank) – Multilaterálna rozvojová banka

Mechanizmy kreditného zabezpečenia používané pri BSSS sa v období po celosvetovej finančnej kríze podstatne zmenili. Mechanizmy nefinancovaného kreditného zabezpečenia (dvojstranné, súkromne dohodnuté zmluvy o kreditných derivátoch, ako sú swapy na kreditné zlyhanie), boli takmer úplne nahradené financovaným zabezpečením (vrátane zálohovej platby pre kupujúceho zabezpečenia, čím sa odstráni vystavenie riziku protistrany, ako sú dlhové nástroje viazané na kreditné riziko). EBA vo svojej správe dokonca zdôrazňuje, že 90 % kreditného zabezpečenia poskytovaného súkromnými investormi v súčasnosti predstavuje financované kreditné zabezpečenie.

Okrem tohto dodatočného zabezpečenia, ktoré priniesli zmeny v používaní mechanizmov kreditného zabezpečenia, finančná kríza prispela významnými zmenami v spôsobe, akým sa riziko delí a presúva v rámci trhu. Podľa analýzy EBA originátori majú v súčasnosti tendenciu presúvať podriadený a/alebo mezanínový prvok kreditného rizika portfólia a ponechať si nadriadenú tranžu toho istého portfólia. Nadriadená tranža by zvyčajne bola najväčšou z tranží a predstavovala by v priemere približne 87 % celkového objemu transakcie. Ide o dôležitú zmenu v postupoch oproti predkrízovému obdobiu, keď sa investorom zvyčajne ponúkala najvyššia nadriadená tranža. EBA skonštatoval, že v reakcii na začatie uplatňovania nového rámca sekuritizácie podriadené tranže začali rásť, čo môže prilákať nových investorov na trh.

Z hľadiska geografickej diverzifikácie bolo veľa väčších transakcií koncentrovaných v iba niekoľkých členských štátoch (Spojené kráľovstvo, Nemecko, Španielsko, Francúzsko a Taliansko), hoci transakcie sa vykonávali aj v iných členských štátoch. V analýze EBA sa ďalej uvádza, že väčšina transakcií obsahuje multijurisdikčné expozície, pričom väčšina z nich zahŕňa expozície mimo Európy.

4.Vyžadovali by si súvahové syntetické sekuritizácie osobitný rámec STS?

Analýza vhodnosti

V analýze výhod a nevýhod, ktorú vypracoval EBA, sa uvádza, že zavedenie osobitného rámca STS pre BSSS by pravdepodobne prinieslo veľa dlhodobých výhod pre finančné trhy a reálnu ekonomiku a preto sa očakáva, že vylepší celkovú finančnú stabilitu.

Hlavnými výhodami rozšírenia označenia sú, ako to vyplýva z názvu, presadzovanie jednoduchosti, transparentnosti a štandardizácie produktu syntetickej sekuritizácie. Toto by vyriešilo niektoré z hlavných problémov spájaných so syntetickou sekuritizáciou, napr. jej vnímanú zložitosť, rizikovosť, pravdepodobnosť arbitráže a podvodu a súvisiace informačné asymetrie. Presadzovalo by sa posudzovanie rizík zainteresovanými stranami, ako aj orgánmi dohľadu a celkové sledovanie trhu by sa výrazne uľahčilo. Hoci trh zostáva vo veľkej miere individuálny a dvojstranný, kompetentné orgány by boli informované o každej transakcii označovanej ako STS a mali by možnosť monitorovať zainteresované strany. Napokon, štandardizácia trhu by novým originátorom uľahčila vstup na trh, čo by takisto mohlo prilákať viac investorov.

Zavádzanie posledných prvkov reformy Bazilej III by zvýšilo význam nástrojov riadenia kreditného rizika a kapitálu, ako je BSSS. V tomto kontexte sa zabezpečením, že sa trh vyvíja v rámci parametrov spoľahlivého rámca STS, predchádza riziku opätovného výskytu škodlivých postupov z minulosti, čo by zároveň bolo prospešné pre finančnú stabilitu.

EBA však upozorňuje na skutočnosť, že zavedenie osobitného rámca STS pre BSSS sa musí uskutočniť pod dôsledným dohľadom, aby sa predišlo negatívnym dôsledkom. Tak ako v prípade označenia STS pri hotovostných sekuritizáciách by sa mohlo najmä zvýšiť riziko morálneho hazardu, ako je nedbanlivosť na strane menej sofistikovaných investorov, z dôvodu možného vnímania, že označenie STS v podstate znamená produkt s nízkym rizikom bez ohľadu na rozdiely medzi individuálnymi transakciami alebo pozíciami v rámci transakcií.

Navyše sa tu vynára otázka, či by zavedenie rámca STS pre BSSS mohlo viesť k menším emisiám tradičných STS sekuritizácií. Pravdepodobnosť výskytu tohto rizika však nie je významná. EBA zároveň zdôrazňuje, že by sa nemal očakávať žiadny významný dopad na tradičnú sekuritizáciu vzhľadom na rôzne funkcie a ciele oboch nástrojov, a to tak v prípade originátorov, ako aj investorov.

Napokon treba poznamenať, že v súčasnosti medzinárodný rámec pre jednoduchú, transparentnú a porovnateľnú sekuritizáciu, vyvinutý Bazilejským výborom pre bankový dohľad (BCBS) a Medzinárodnou organizáciou pre cenné papiere (IOSCO) vylučuje syntetickú sekuritizáciu zo svojho rozsahu. Na základe zozbieraných údajov a technickej analýzy, ktorú vypracoval EBA, existujú prudenciálne dôkazy pre zváženie osobitného rámca STS pre BSSS.

Analýza uskutočniteľnosti

Podľa EBA by sa v osobitnom rámci STS pre BSSS museli zohľadňovať štrukturálne špecifiká produktu, ktoré sa líšia od tradičnej sekuritizácie. Patria sem najmä kreditné riziko protistrany, spôsoby presunu kreditného rizika, ako aj rôzne motivácie a perspektívy pre kupujúcich a predávajúcich zabezpečenia.

EBA na základe existujúcich kritérií STS pre sekuritizáciu so skutočným predajom identifikoval súbor kritérií STS, ktoré sa môžu použiť pri BSSS, pričom sa zároveň zohľadnia jej špecifiká. Pri identifikovaných kritériách je snahou zabezpečiť, aby rizikové aktíva, ktoré sú mimo rozsahu pôsobnosti tradičných STS sekuritizácií, ako sú nesplácané úvery, podnikové cenné papiere zabezpečené hypotékami alebo záväzky zabezpečené úvermi, zostali mimo rozsahu označenia STS.

Pokiaľ ide o jednoduchosť a transparentnosť, mnoho kritérií STS týkajúcich sa skutočného predaja sa môže uplatniť aj v syntetických transakciách. Niektoré by bolo potrebné upraviť alebo nahradiť, keďže v syntetických transakciách nie sú relevantné. Napríklad kritérium skutočného predaja a jeho presadzovanie by sa malo nahradiť vymedzením súvahovej syntetiky, dôsledne vypracovaným, aby vylučovalo arbitrážne transakcie, a požiadavkami na zabezpečenie spoľahlivosti zmluvy o kreditnom zabezpečení. Takisto treba určiť niektoré nové kritériá, ako je stanovenie príplatku za kreditné zabezpečenie a udalosti vedúce k predčasnému ukončeniu.