ROZHODNUTIE KOMISIE

z 8. mája 2012

o štátnej pomoci SA.22668 [C 8/08 (ex NN 4/08)] poskytnutej Španielskom spoločnosti Ciudad de la Luz SA

[oznámené pod číslom C(2012) 3025]

(Iba španielske znenie je autentické)

(Text s významom pre EHP)

(2013/126/EÚ)

EURÓPSKA KOMISIA,

so zreteľom na Zmluvu o fungovaní Európskej únie, a najmä na jej článok 108 ods. 2 prvý pododsek,

so zreteľom na Dohodu o Európskom hospodárskom priestore, a najmä na jej článok 62 ods. 1 písm. a),

po vyzvaní zainteresovaných strán, aby predložili pripomienky v súlade s uvedenými ustanoveniami (1), a so zreteľom na tieto pripomienky,

keďže:

I. POSTUP

II. PODROBNÝ OPIS

Podiel v spoločnosti Ciudad de la Luz SA, ktorý vlastnila spoločnosť Producciones Aguamarga SL, odkúpila spoločnosť SPTCV v júli 2004 za 139 059 EUR. Na rozdiel od spoločnosti SPTCV spoločnosť Producciones Aguamarga SL neuskutočnila žiadne ďalšie investície do spoločnosti Ciudad de la Luz SA po svojej pôvodnej investícii vo výške 150 000 EUR v novembri 2000. V čase, keď spoločnosť SPTCV získala spoločnosť Ciudad de la Luz SA, teda podiel spoločnosti Producciones Aguamarga SL v spoločnosti Ciudad de la Luz SA klesol na 0,2 %. Spoločnosť sa po tejto transakcii dostala do úplného vlastníctva štátu a stala sa z nej spoločnosť Ciudad de la Luz SAU.

Pokiaľ ide o možnú zlučiteľnosť pomoci, Komisia nemala žiadne informácie, na základe ktorých by mohla overiť, či boli splnené podmienky usmernení o regionálnej pomoci platné v tom čase (2000 – 2004) pre región Valencia. Komisia vyjadrila pochybnosti aj o tom, že by bolo možné uplatniť výnimku týkajúcu sa pomoci na podporu kultúry uvedenú v článku 107 ods. 3 písm. d) zmluvy, keďže filmové štúdiá Ciudad de la Luz nepodporovali kultúru ani zachovanie kultúrneho dedičstva, mohli sa využívať na všetky druhy audiovizuálnych diel vrátane reklám a konkurovali iným prevádzkovateľom s cieľom prilákať komerčné produkcie.

III. PRIPOMIENKY ZAINTERESOVANÝCH STRÁN

Podľa sťažovateľa A môžu primerané vážené priemerné kapitálové náklady (weighted average cost of capital – WACC) pre zavedené štúdio predstavovať približne 15 %, hoci „návratnosť očakávaná investormi súkromného kapitálu [sťažovateľa A] bola ešte vyššia“. Začínajúce štúdio by súkromný investor považoval za „strednerizikové až vysokorizikové, a preto by očakával podstatne vyššiu návratnosť svojich investícií (hoci by toleroval určité obdobie do dosiahnutia ziskovosti). Vzhľadom na to, že začínajúce podniky majú zvyčajne obmedzené (ak vôbec nejaké) možnosti požičať si z tradičných zdrojov, vážené priemerné kapitálové náklady sa pre začínajúci podnik vo všeobecnosti zvyšujú v dôsledku potreby vyššej kapitálovej návratnosti a nemožnosti využitia nízkonákladového zadlženia“.

Spoločnosť Barrandov Studio vo svojom pôvodnom podaní z 25. júna 2008 zdôraznila, že údajná pomoc narúša príslušný trh a znevýhodňuje iných konkurentov, a vzhľadom na zložitosť prípadu požiadala o dodatočné časové obdobie na predloženie ďalších pripomienok. Komisia dostala tieto pripomienky 15. septembra 2008. Spoločnosť Barrandov Studio sa stotožňuje s dôvodmi sťažnosti, ktoré uviedol sťažovateľ A, a zdôrazňuje, že veľkosť a počet zvukotesných hál nasvedčujú tomu, že Ciudad de la Luz sa zameriava skôr na vysokorozpočtové americké filmy než na španielske filmy. Nízka hustota filmových odborníkov a infraštruktúry v Alicante v porovnaní s Madridom alebo Barcelonou nenasvedčuje logickému výberu lokality. Pokiaľ ide o stratégiu, investor do filmového štúdia by rozdelil svoju klientelu na miestnych klientov poskytujúcich stabilný príjem a zahraničných klientov zameraných na veľké zahraničné produkcie. Spoločnosť Ciudad de la Luz prijala opačnú stratégiu založenú na poskytovaní služieb štúdia za extrémne nízke ceny, ktoré nezohľadňujú náklady na založenie podniku. Navyše vzhľadom na neistotu vyplývajúcu z náročnosti predpovedania tržieb v tomto odvetví za hranicou 3 – 5 rokov by súkromný investor žiadal omnoho rýchlejšiu návratnosť. Podľa názoru štúdia Barrandov toto tvrdenie podporuje aj podnikateľský plán dôverného charakteru ilustrujúci jeho nedávne investície do nových štúdií, ktoré predpokladajú čistý príjem od druhého roku prevádzky a obdobie návratnosti kratšie ako 8 rokov. Barrandov takisto nevidí žiadne racionálne vysvetlenie výšky zisku (341 miliónov EUR), ktorý očakávajú španielske orgány do roku 2014.

Organizácia Federacion de asociaciones de productores audiovisuales espanoles (FAPAE) vo svojich pripomienkach z 30. júna 2008 usudzuje, že spoločnosť Ciudad de la Luz priniesla na trh s veľkými produkčnými zariadeniami vyššiu konkurenciu a že sťažovatelia si chcú jednoducho zachovať svoje postavenie na trhu, a preto bránia vstupu konkurentov ponúkajúcich dôveryhodnú alternatívu z hľadiska služieb a rozumnej ceny k ich štúdiám, ktoré ovládajú európsky trh. Organizácia FAPAE tiež tvrdí, že štúdiá ako Barrandov, Cinecittà, Babelsberg alebo Mafilms dosiahli svoje postavenie na trhu a dobré meno vďaka verejnej podpore v rôznych formách vrátane verejnej účasti na akciovom kapitále. Zo všeobecnejšieho hľadiska organizácia FAPAE zdôrazňuje, že silná verejná intervencia do tohto odvetvia je odôvodnená zachovaním kultúrnej rozmanitosti. Predovšetkým ide o to, že spoločnosť Ciudad de la Luz údajne poskytuje španielskemu produkčnému odvetviu priamo v Španielsku sofistikované a moderné služby, ktoré by sa inak museli získavať v zahraničí za vyššiu cenu. Na vyvrátenie tvrdenia, že spoločnosť Ciudad de la Luz sa zameriava na superprodukcie, organizácia FAPAE uvádza, že spoločnosť Ciudad de la Luz je veľkým prínosom pre nízkorozpočtové španielske produkcie a zameriava sa na národnú alebo miestnu kultúru, čím prispieva k cieľom v oblasti kultúry stanoveným v pôvodnom článku 87 ods. 3 písm. d) [teraz článok 107 ods. 3 písm. d)]. Pripomienky organizácie Empreses audiovisuals valencianes federades (EAVf) z 21. mája 2008 a pripomienky združenia Productors audiovisuals valencians zo 16. mája 2008 sa do veľkej miery, niekedy doslova, zhodujú s pripomienkami organizácie FAPAE.

IV. PRIPOMIENKY ŠPANIELSKA

Do začiatku realizácie štúdie v roku 2004 už bolo do projektu investovaných viac než 90 miliónov EUR. V tejto súvislosti španielske orgány tvrdia, že boli prijaté dve investičné rozhodnutia: jedno v roku 2000, ktoré sa týkalo prvej fázy projektu, a jedno v roku 2004, ktoré sa týkalo plánovaného rozšírenia.

Španielske orgány sa vo svojich odpovediach snažili preukázať, že investícia nie je štátna pomoc, pretože trhový investor by do projektu investoval za rovnakých podmienok (s uplatnením zásady investora v trhovom hospodárstve). Na podporu tohto tvrdenia poskytli správy ekonomickej poradenskej firmy LECG.

Španielsko ďalej tvrdí, že usmernenia o regionálnej pomoci platné v tom čase (1998) by pre tento investičný projekt umožnili intenzitu pomoci vo výške 36 %. Splnené by boli aj dodatočné podmienky stanovené neskôr v multisektorálnom rámci pre veľké investičné projekty s menej než 25 % podielom na trhu a 5 % nárastom kapacity na trhu z roku 2002.

Španielske orgány zopakovali svoj názor zo svojich pripomienok k rozhodnutiu o začatí konania, že perspektíva ziskovosti filmových štúdií Ciudad de la Luz by sa mala porovnávať s ich hlavnými konkurentmi v odvetví filmových štúdií v EÚ (napr. so štúdiami Babelsberg, Pinewood) a nie s diverzifikovanými americkými audiovizuálnymi konglomerátmi (Time Warner, Disney) (18) , ako to robí spoločnosť Ecorys (19) . Španielske orgány trvajú na tom, že toto porovnávanie by malo vychádzať z verejne dostupných informácií (napr. Bloomberg) z obdobia prijatia ich investičného rozhodnutia (t. j. z rokov 2000 a 2004, nie 2008). Na záver tiež tvrdia, že platnosť záverov štúdie spoločnosti Ecorys je spochybnená množstvom nepochopení alebo technických nedostatkov (20) . Španielske orgány vyhlásili, že ak by sa tieto nedostatky napravili a vykonalo sa primerané porovnanie s konkurentmi, perspektíva ziskovosti uvedená v investičnom rozhodnutí na základe dôkazov dostupných v tom čase by spĺňala požiadavky testu zásady investora v trhovom hospodárstve (market economy investor principle – MEIP).

V. POSÚDENIE POMOCI

Ako už bolo uvedené, španielske orgány tvrdia, že opatrenie nepredstavuje štátnu pomoc, pretože spĺňa kritériá testu zásady investora v trhovom hospodárstve (MEIP). V tomto teste sa posudzuje, či by trhový investor investoval do projektu za rovnakých podmienok ako verejný investor v čase, keď bolo prijaté rozhodnutie o verejnej investícii. V tejto súvislosti je dôležité, že pôvodne bol do projektu zapojený súkromný investor (21) a že španielske orgány si nechali vypracovať viacero štúdií, v ktorých sa dospelo k záveru, že projekt by vytváral pozitívny peňažný tok (pozri odôvodnenie 22).

Skutočnosť, že jediný dostupný súkromný investor poskytol len okrajovú sumu a odstúpil vo chvíli, keď bolo potrebné poskytnúť väčšinu sumy investície, možno považovať za dôkaz prima facie, že súkromný investor by neuskutočnil tento projekt za podmienok platných v tom čase. Situácia tohto súkromného investora bola navyše veľmi špecifická (a teda v rozpore s definíciou trhového investora podľa judikatúry), pretože bol zodpovedný aj za začatie projektu, dohľad nad stavebnými prácami a riadenie a propagáciu štúdií za správny poplatok. To znamená, že jeho pôvodná investícia mohla byť racionálna z iných dôvodov, ako len z dôvodu samotnej ziskovosti.

Z dôvodu neexistencie akéhokoľvek súkromného akcionára vychádzala regionálna samospráva pri svojom investičnom rozhodnutí z výsledkov štúdií poradenskej firmy. Samotná existencia týchto štúdií však nestačí na splnenie kritérií testu MEIP. Pred poskytnutím finančných prostriedkov v rozsahu, v akom boli investované do filmových štúdií Ciudad de la Luz, by sa dalo očakávať, že súkromný investor dôkladne preskúma podnikateľský plán a predpoklady, z ktorých tieto štúdie vychádzajú. Súkromný investor by musel dospieť k vlastnému záveru v súvislosti s tým, či sú konkrétne predpoklady použité na odôvodnenie podnikateľského plánu vhodné pre tento konkrétny prípad. Od súkromného investora možno navyše očakávať, že porovná očakávanú návratnosť projektu Ciudad de la Luz s očakávanou návratnosťou alternatívnych projektov. Takáto analýza sa v tom čase neuskutočnila. Na základe odhadovaných pozitívnych peňažných tokov uvedených v týchto štúdiách navyše ani nebolo možné uskutočniť takéto porovnanie.

Komisia skúmala, či by hypotetický súkromný investor investoval do projektu vzniku spoločnosti Ciudad de la Luz. Podľa zásady investora v trhovom hospodárstve sa uskutočnená investícia považuje za štátnu pomoc, ak je očakávaná kompenzácia získaná štátom nižšia než to, čo by žiadal súkromný investor za podmienok toho konkrétneho projektu.

Investor vlastného kapitálu by bol ochotný investovať do spoločnosti Ciudad de la Luz, ak by očakávaná vnútorná miera návratnosti (23) bola vyššia alebo rovnaká ako príležitostné náklady na vlastný kapitál (24) (t. j. návratnosť, ktorá sa mohla dosiahnuť v podobnom projekte).

Komisia hodnotila model oceňovania kapitálových aktív s cieľom vypočítať náklady na vlastný kapitál. Náklady na vlastný kapitál odzrkadľujú príležitostné náklady na investície akcionárov do spoločností alebo projektov s rovnakým (alebo podobným) podnikateľským a finančným rizikom, ako je to, ktoré sa skúma. Podľa modelu oceňovania kapitálových aktív (Capital Asset Pricing Model – CAPM) by sa náklady na vlastný kapitál Ke mali odhadovať na základe nasledujúceho vzorca:

Pokiaľ ide o odhad hodnoty beta, Komisia použila verejne dostupné informácie o spoločnostiach, ktoré španielske orgány označili za priamych konkurentov spoločnosti Ciudad de la Luz, konkrétne Carrere Group (29) a Babelsberg. Tieto čísla uviedli finanční analytici, ktorí uskutočnili hĺbkovú analýzu oboch spoločností. Priemer dvoch hodnôt beta upravený tak, aby zodpovedal profilu finančného rizika spoločnosti Ciudad de la Luz, sa rovná hodnote približne 1,5. To predstavuje konzervatívny prístup, pretože investícia do spoločnosti Ciudad de la Luz s veľkou pravdepodobnosťou zahŕňa vyššiu úroveň idiosynkratického rizika ako v prípade ďalších dvoch zavedených štúdií. Ciudad de la Luz je investíciou „na zelenej lúke“ v regióne, ktorý nie je cieľom španielskych ani medzinárodných filmových producentov. Inými slovami, hodnota beta pre spoločnosť Ciudad de la Luz je pravdepodobne vyššia ako v prípade jej konkurentov.

Prostredníctvom porovnania uvedeného v prílohe I Španielsko tvrdí, že použitím modelu CAPM by sa preukázalo, že súkromný investor „by vyžadoval rizikovú prémiu – nie návratnosť – vo výške 3,75 % v roku 2000 a 2,07 % v roku 2004.“ Tento výpočet vychádza z hodnoty beta ß = 0,395. Koeficient beta rovnajúce sa hodnote 1 by predstavoval portfólio všetkých akcií, teda „priemernú“ akciu. Koeficient beta, ktorého hodnota by bola výrazne nižšia ako 1, by teda znamenala investíciu s mimoriadne nízkym rizikom. Španielsko neodôvodnilo tento predpoklad a nepodporilo ho žiadnymi spoľahlivými a overiteľnými údajmi.

Ako už bolo uvedené (pozri odôvodnenie 70), súkromný investor by investoval len do projektu s vnútornou mierou návratnosti vyššou ako príležitostné kapitálové náklady. Komisia konštatuje, že podnikateľský plán z roku 2000 podrobne hodnotil len prvotné fázy projektu. Komisia vo svojej analýze (pozri prílohu II) dospela na základe podnikateľského plánu z roku 2000 a s použitím peňažných tokov prezentovaných v podnikateľskom pláne v nominálnej hodnote k negatívnej čistej aktuálnej hodnote. Na základe týchto skutočností by súkromný investor neinvestoval do projektu.

Pri stanovovaní vnútornej miery návratnosti Komisia znova používa konzervatívny prístup, keď nespochybňuje predpoklady podnikateľského plánu, najmä prúd finančných tokov predpokladaný pre navrhovaný projekt. Treba však poznamenať, že peňažné toky predpokladané v podnikateľskom pláne z roku 2004 sa javia prehnane optimisticky najmä vzhľadom na straty, ktoré spoločnosti vznikli v období rokov 2002 – 2004 (30) . Vzhľadom na informácie, ktoré má Komisia k dispozícii, preto možno usudzovať, že očakávané peňažné toky uvedené v podnikateľskom pláne z roku 2004 predstavovali hornú hranicu (31) . Prúd peňažných tokov určuje očakávanú návratnosť. Komisia tiež používa nominálnu hodnotu očakávanej návratnosti projektu Ciudad de la Luz. Kalibruje však náklady získavania kapitálu. To by urobil každý racionálny súkromný investor.

Podľa podnikateľského plánu z roku 2004, ktorý navrhla spoločnosť Ciudad de la Luz, je vnútorná miera návratnosti tohto projektu 5,74 % (pozri prílohu I). Súkromný investor do spoločnosti Ciudad de la Luz s príležitostnými kapitálovými nákladmi vo výške aspoň 14 % (podľa výpočtu uvedeného v odôvodnení 73) by neuskutočnil túto investíciu, pretože jej vnútorná miera návratnosti je nižšia ako príležitostné kapitálové náklady.

Komisia okrem toho vypočítala čistú aktuálnu hodnotu (Net Present Value – NPV) investície do projektu Ciudad de la Luz s cieľom vyčísliť, akú hodnotu by mal projekt pre súkromného investora. Predmetom každého investičného rozhodnutia je nájsť skutočné aktíva, ktorých hodnota je vyššia ako ich cena, teda, inými slovami, investície, ktorých očakávaná návratnosť je vyššia ako príležitostné kapitálové náklady. Ak to tak nie je – ako v prípade spoločnosti Ciudad de la Luz –, hodnota projektu je negatívna a investícia následne nie je pre žiadneho racionálneho súkromného investora životaschopná. Hodnota NPV pre akýkoľvek projekt kvantifikuje hodnotu investície v okamihu prijatia rozhodnutia. Vypočítava sa diskontovaním prúdu peňažných tokov predpokladaných v podnikateľskom pláne pomocou diskontného faktora, ktorým sú kapitálové náklady. Intuitívne platí, že čím vyššie sú kapitálové náklady, tým nižšia je hodnota NPV.

Komisia vykonala aj overenie spoľahlivosti a zistila, že výsledok je veľmi spoľahlivý. Výsledok je nepochybne len minimálne citlivý na hodnotu príležitostných kapitálových nákladov, ktoré odhadla Komisia. Inými slovami, výrazné zmeny parametrov kalibrovaných Komisiou pri výpočte kapitálových nákladov nezmenia výsledok. Graf uvedený nižšie zobrazuje približné hodnoty NPV pri rôznych hodnotách vážených priemerných kapitálových nákladov (WACC) od 5 % do 20 %. Graf ukazuje, že hodnota NPV sa stane zápornou pri hodnote WACC medzi 5 % a 6 %. Ak sú teda kapitálové náklady vyššie ako 6 %, súkromný investor by sa nepustil do projektu. Hodnoty WACC vyššie ako 10 % navyše hodnotu NPV prakticky neovplyvňujú. Komisia odhadla hodnotu WACC na približne 14 %, teda v rozsahu, v ktorom možno s vysokou mierou spoľahlivosti tvrdiť, že projekt nie je ziskový.

V reakcii na posúdenie Komisie španielske orgány na základe správy poradenskej firmy (32) tvrdili, že posúdenie Komisie bolo chybné. Po prvé, hoci sa analýza modelu CAPM ako taká považovala za správny prístup, správa poradenskej firmy spochybnila hodnoty parametrov použité Komisiou. Predovšetkým prémia vlastného kapitálu a hodnoty beta mali byť nižšie. Po druhé, na stanovenie príslušnej referenčnej hodnoty nemala Komisia použiť len podnikateľský plán spoločnosti Consultia IT, ale aj podnikateľský plán Arthura Andersena z roku 2000. Po tretie, Komisia nepoužila na odhadnutie očakávanej ziskovosti projektu Ciudad de la Luz správne finančné pomery. Komisia napokon nevzala do úvahy očakávané príjmy pochádzajúce z výstavby hotelov a kancelárskych priestorov.

Príloha II obsahuje tento výpočet ako reakciu na požiadavku španielskych orgánov zohľadniť podnikateľský plán z roku 2000. Ako možno vidieť, z dôvodu vyššej rizikovej prémie a vyššej bezrizikovej sadzby by v tomto prípade hodnota WACC bola ešte vyššia ako v roku 2004. Tento výpočet takisto vedie k zápornej hodnote NPV. A napokon, pokiaľ ide o možné príjmy z hotelov a kancelárskych priestorov, tvrdenia španielskych orgánov vychádzali z nových dôkazov, konkrétne zo šiestich správ o ocenení pozemkov, ktoré boli vypracované až následne. Tieto dôkazy neboli súčasťou informácií dostupných v tom čase potenciálnemu investorovi. Hoci v Andersenovej správe sa spomína možnosť vybudovať hotelový komplex, neobsahuje informácie o očakávanej ziskovosti a neexistoval ani žiadny podnikateľský plán týkajúci sa územného rozvoja. V prílohe II sú v každom prípade podrobne skúmané predložené správy ex post o územnom rozvoji. Tieto správy majú vážne nedostatky. Napríklad referenčné ceny navrhované pre kancelárske priestory v komplexe Ciudad de la Luz sú cenami na najprestížnejších obchodných uliciach v Alicante. Keďže komplex Ciudad de la Luz sa nachádza mimo mesta Alicante a v blízkosti priemyselného komplexu, tieto referenčné ceny sú mimoriadne nadhodnotené. Podobne referenčné ceny pre hotely vychádzajú z cien štvorhviezdičkových alebo päťhviezdičkových hotelov. Nie sú uvedené žiadne dôkazy toho, že mimo Alicante by bol dostatočný dopyt po takýchto hoteloch (ktoré by sa nachádzali v blízkosti diaľnice a priemyselného komplexu).

Okrem vlastného interného posúdenia si Komisia nechala vypracovať aj nezávislú štúdiu v súvislosti s tým, či by súkromný investor uskutočnil takúto investíciu do spoločnosti Ciudad de la Luz za rovnakých podmienok (33) . V správe spoločnosti Ecorys sa berú do úvahy rôzne scenáre, v ktorých sa odhadujú náklady na vlastný kapitál na 12,5 % až 21,4 % v prípade investície v roku 2000 a na 10,9 % až 15,9 % v prípade ďalšej investície v roku 2004. Výsledky štúdie Komisie sú teda v rozsahu vypočítanom spoločnosťou Ecorys. Naopak, vnútorná miera návratnosti vypočítaná na základe podnikateľského plánu je výrazne nižšia ako minimálne náklady na vlastný kapitál podľa odhadu spoločnosti Ecorys.

Spoločnosť Ecorys teda dospela k celkovému záveru, že sa nezdá pravdepodobné, že investície uskutočnené v roku 2000 a 2004 boli v súlade s konaním prezieravého súkromného investora v trhovom hospodárstve. Pokiaľ ide o investičný plán z roku 2000, podľa spoločnosti Ecorys má rekonštruovaný podnikateľský prípad negatívnu hodnotu NPV vo výške 9,3 miliardy PTA. Investícia na trhu cenných papierov by pre prezieravého trhového investora bola omnoho zaujímavejšou investíciou. Pokiaľ ide o investíciu z roku 2004, spoločnosť Ecorys dospela k záveru, že „prezieravý trhový investor by sa s najväčšou pravdepodobnosťou nerozhodol dokončiť celý projekt Ciudad de la Luz (CDL), ale mohol by si zvoliť možnosť prevádzkovať 6 zvukotesných hál, do ktorých už investoval, alebo od projektu odstúpiť a prijať stratu“ (34) . Spoločnosť Ecorys sa napokon domnieva, že súkromný veriteľ by neposkytol pôžičku s účasťou na zisku ani žiadny iný dlh na tento projekt, pretože peňažný tok projektu bol nedostatočný na služobné platby z dlhov.

Dospelo sa preto k záveru, že investície do spoločnosti Ciudad de la Luz v období rokov 2000 – 2004 ani investície uskutočnené neskôr nespĺňajú zásadu investora v trhovom hospodárstve, takže predstavujú výhodu pre podnik Ciudad de la Luz SAU. Keďže nie sú splnené kritériá testov MEIP, investor v trhovom hospodárstve by v roku 2000 neinvestoval ani by nepokračoval v investíciách do projektu na základe podnikateľského plánu z roku 2004.

Komisia sa teda domnieva, že celou hodnotou investície je hospodárska výhoda. Pôžičky, ktoré spoločnosti Ciudad de la Luz poskytla spoločnosť SPTCV, boli podriadené pôžičky, čo znamená, že v súvahe sa s nimi zaobchádzalo podobne ako s vlastným majetkom. Ako už Komisia konštatovala v rozhodnutí o začatí konania, úrok z pôžičiek sa vypočítal s jednou fixnou a jednou variabilnou časťou. Sadzba fixnej časti bola veľmi nízka a pre veriteľa v trhovom hospodárstve by nebola prijateľná. Nezvyčajne nízka fixná časť pôžičky by sa v zásade mohla kompenzovať vyhliadkou na primeranú odmenu pochádzajúcu z pôžičky s účasťou na zisku vďaka variabilnej časti spojenej so ziskovosťou projektu, ale to nemohol byť prípad posudzovaného projektu (pozri argumenty uvedené v súvislosti so zásadou investora v trhovom hospodárstve). Odhad zisku a vyhlásenie za obdobie 2002 – 2004, ktoré španielske orgány poskytli Komisii, navyše neobsahovalo žiadne finančné náklady. A napokon, teoreticky sa pôžičky mali splatiť v apríli 2015, teda po dátume ukončenia projektu (a pravdepodobne jeho predaji) plánovaného na rok 2014, čo by veriteľ v trhovom hospodárstve neprijal. Španielske orgány 20. apríla 2009 vo svojej odpovedi na rozhodnutie o začatí konania vysvetlili, že tieto pôžičky by sa z ekonomického hľadiska mali považovať za kapitálovú injekciu, pretože veriteľ a akcionár sú totožní (t. j. SPTCV). Skutočne, keďže žiadna z týchto pôžičiek poskytnutých v rokoch 2005, 2007, 2008 a 2009 nebola (ani čiastočne) splatená a príjemca nezaplatil žiadne úroky z týchto pôžičiek, musia sa de facto považovať za kapitálovú investíciu. Podľa informácií poskytnutých španielskymi orgánmi v apríli 2012 to ku koncu roka 2010 predstavovalo celkovo 265 089 599 EUR (35) .

Komisia musí v prvom rade zaistiť, aby pomoc nebola v rozpore s ustanoveniami ZFEÚ v iných oblastiach, ako je štátna pomoc. V tomto prípade posúdením Komisie nie sú dotknuté žiadne ďalšie zistenia v súvislosti so zlučiteľnosťou s právnymi predpismi EÚ v oblasti verejného obstarávania. Pomoc neobsahuje žiadne iné prvky, ktoré by mohli predstavovať problémy z hľadiska zásady všeobecnej zákonnosti pomoci.

Ako je uvedené v rozhodnutí o začatí konania, španielske orgány ako vedľajší argument pre prípad, že Komisia usúdi, že dané opatrenia predstavujú štátnu pomoc, uviedli, že tieto opatrenia by boli zlučiteľné s článkom 107 ods. 3, pretože by predstavovali regionálnu pomoc a pomoc zameranú na podporu kultúry.

Keďže ide o neoznámenú pomoc, platia usmernenia o regionálnej pomoci na roky 2000 – 2006 (36) . V bode 4.2 usmernení sa uvádza: „Aby bolo zabezpečené, že podporená výrobná investícia bude životaschopná a spoľahlivá, príspevok príjemcu na jej financovanie musí byť minimálne 25 %.“ V poznámke pod čiarou č. 20 usmernení sa uvádza, že tento minimálny príspevok 25 % nesmie obsahovať žiadnu pomoc. Hoci existoval súkromný investor, ktorý vlastnil 25 % pôvodného akciového kapitálu vo výške 600 000 EUR, tento súkromný investor pôsobil ako riadiaca spoločnosť projektu za poplatok a neuskutočnil žiadnu ďalšiu investíciu do projektu, ktorá by zodpovedala väčšinovej verejnej investícii do projektu. Túto prvú investíciu teda nemožno posudzovať izolovane od verejnej investície, pretože to nie je samostatná investícia. Navyše kapitálovú účasť súkromného investora v júli 2004, keď táto účasť klesla na 0,2 %, odkúpila spoločnosť SPTCV.

V niektorých situáciách Komisia odobrila pomoc audiovizuálnemu odvetviu podľa článku 107 ods. 3 písm. c) s ohľadom na ciele v oblasti kultúry uvedené v článku 167 ZFEÚ. Výnimku o kultúrnom zámere možno použiť v kombinácii s ďalšími právnymi základmi zlučiteľnosti, ako je napríklad pomoc zameraná na niektoré hospodárske činnosti podľa článku 107 ods. 3 písm. c) ZFEÚ (37) . Hoci španielske orgány to nenavrhli, vzhľadom na pripomienky ostatných strán sa v nasledujúcom texte posudzuje tento právny rámec.

V EÚ existuje mimoriadne konkurencieschopný komerčný trh s množstvom veľkých filmových štúdií. V oblasti veľkých filmových produkcií navyše európske filmové štúdia čelia silnej konkurencii štúdií z krajín mimo EÚ. Dôkaz prima facie teda nepodporuje tézu o zlyhaní trhu na základe nedostatočnej ponuky a vysokých vstupných nákladov. Španielski filmári vo svojej odpovedi na rozhodnutie o začatí konania tvrdia, že španielsky trh neposkytoval pred výstavbou filmových štúdií Ciudad de la Luz podobné vysokokvalitné služby. Valencijskí filmári zdôraznili najmä to, že prístup k miestnemu filmovému štúdiu by im umožnil znížiť výrobné náklady (nižšie náklady na dopravu, blízkosť ďalších služieb potrebných na výrobu filmov atď.).

Skutočnosť, že filmové štúdiá Ciudad de la Luz by boli prínosom pre domácich filmových producentov, však nestačí na tvrdenie o „zlyhaní trhu“ podľa uvedenej definície. Po prvé, úvaha o tom, že projekt Ciudad de la Luz rieši zlyhanie trhu v súvislosti s miestnou filmovou produkciou v Španielsku, by bola v rozpore s cieľom deklarovaným španielskymi orgánmi. V správe spoločnosti Consultia z roku 2004 sa za „nepriamych“ konkurentov považujú len miestne štúdiá, pretože filmové štúdiá Ciudad de la Luz by sa, naopak, zameriavali na veľké filmové produkcie.

Po druhé, na to, aby bolo možné preukázať, že z hľadiska španielskych filmových producentov ide o zlyhanie trhu, bolo by potrebné posúdiť, či je sociálny prínos štúdia typu Ciudad de la Luz vyšší ako jeho náklady. Okrem iného by si to vyžadovalo posúdenie toho, či jestvujúce zariadenia nie sú dostatočné, teda či by španielski filmári nemohli využívať existujúce filmové štúdiá v Španielsku (napríklad Video Planning, Cartuja Producciones a Loasur Audiovisual v Andalúzii, Media Park v Katalánsku, Platós Valencia vo Valencii a Estudios Barajas, Estudios El Álamo, Estudios Los Ángeles a Flash Estudio v Madride) alebo v iných členských štátoch. Hoci španielski filmoví producenti poukázali na určité (nevyčíslené) výhody projektu Ciudad de la Luz z hľadiska nákladov, nepredložili argumenty dokazujúce, že takéto miestne štúdiá by mali rozhodujúci význam pre domácu filmovú produkciu.

Keďže navyše neexistuje dobre definované zlyhanie trhu, ktoré by toto opatrenie riešilo, pomoc nemožno považovať za vhodnú a primeranú na riešenie tohto zlyhania trhu. Ak malo byť účelom filmového štúdia podporovať miestnu filmovú produkciu, bolo okrem iného potrebné porovnať uskutočnené investície s inými opatreniami, ktorými by sa mohla dosiahnuť porovnateľná účinnosť z hľadiska filmových producentov. Španielske orgány však takéto porovnanie neposkytli.

Porovnávací test si ďalej vyžaduje posúdenie negatívnych účinkov z hľadiska narušenia hospodárskej súťaže a obchodu. Vzhľadom na to, že produkcia výrazne klesla pod úroveň pôvodných očakávaní a že filmové štúdiá lákajú najmä miestnu filmovú produkciu, sa možno domnievať, že rušivý vplyv štúdií Ciudad de la Luz bol doteraz obmedzený. Počet filmových produkcií, ktoré sa doteraz zrealizovali v štúdiách Ciudad de la Luz, však nie je dobrým ukazovateľom ich možných rušivých vplyvov. Vstup štúdií Ciudad de la Luz na európsky trh filmových štúdií zvýšil celkovú kapacitu štúdií. Podľa základnej ekonomickej logiky tento nárast ponuky spôsobí celkové zníženie cien bez ohľadu na množstvo produkcií, ktoré štúdiá Ciudad de la Luz dokážu prilákať. Keďže toto zníženie cien by sa týkalo cien na celom trhu, nedalo by sa pozorovať porovnaním stanovenia cien štúdií Ciudad de la Luz s ich konkurentmi. Výstavba štúdií Ciudad de la Luz navyše môže podnietiť ďalšie členské štáty, aby uskutočnili podobné investície. A napokon, pozícia štúdií Ciudad de la Luz na trhu sa vzhľadom na ich moderné zariadenia môže v budúcnosti zmeniť.

Španielske orgány neposkytli žiadne argumenty, na základe ktorých by Komisia zmenila svoj názor vyjadrený v rozhodnutí o začatí konania, že sa „domnieva, že neexistuje žiadna skutočnosť nasvedčujúca tomu, že na štátnu pomoc poskytnutú na výstavbu a prevádzkové náklady nového rozsiahleho komplexu filmových štúdií možno uplatniť výnimku [týkajúcu sa podpory kultúry]“. V rozhodnutí o začatí konania sa nebrala do úvahy možnosť považovať štúdiá za „kultúrnu infraštruktúru“, pretože sú výrazne špecializované a ich využívanie sa obmedzuje na audiovizuálne odvetvie (výrobu filmov, televíznych produkcií a reklám).

Na to, aby bolo možné uplatniť výnimku týkajúcu sa pomoci na podporu kultúry stanovenú v článku 107 ods. 3 písm. d) ZFEÚ na financovanie, ktorého sa netýka oznámenie o kinematografii, by pomoc musela byť nielen potrebná, primeraná a dostatočná [ako v prípade uvedeného posúdenia podľa článku 107 ods. 3 písm. c)], ale aj zameraná na kultúrny cieľ. Keďže sa zistilo, že tieto kritériá nie sú v súlade s článkom 107 ods. 3 písm. c), to isté platí aj v súvislosti s článkom 107 ods. 3 písm. d).

V decembri 2008 Komisia schválila stimuly pre filmy poskytované regiónom Valencia na základe oznámenia o kinematografii (39) . Predtým nebolo možné považovať žiadne stimuly poskytnuté regionálnou vládou Valencie v súvislosti s nakrúcaním filmov v štúdiách Ciudad de la Luz za zlučiteľné v prípadoch, keď bolo podmienkou pomoci nakrúcanie filmu v štúdiách Ciudad de la Luz (pretože to je v rozpore so štvrtým kritériom oznámenia o kinematografii, ktoré vylučuje doplnkovú pomoc pre konkrétne činnosti súvisiace s filmovou produkciou).

VI. ZÁVER

Komisia zistila, že Španielsko poskytlo štátnu pomoc spoločnosti Ciudad de la Luz SA v rozpore s článkom 108 ods. 3 Zmluvy o fungovaní Európskej únie. Investíciu do projektu Ciudad de la Luz, ktorú uskutočnil región Valencia, by súkromný investor za rovnakých podmienok neuskutočnil. Komisia preto celú verejnú investíciu do projektu považuje za neoprávnenú pomoc.

PRIJALA TOTO ROZHODNUTIE:

Článok 1

Pôvodný akciový kapitál a následné zvýšenie akciového kapitálu vo výške 94 459 719 EUR, pozemky poskytnuté spoločnosti Ciudad de la Luz v hodnote 9 800 040 EUR, pôžičky s účasťou na zisku vo výške 115 miliónov EUR, prevoditeľné požičané cenné papiere vydané od roku 2008 vo výške 45 829 840 EUR poskytnuté protiprávne Španielsku spoločnosťou Ciudad de la Luz SA pred 31. decembrom 2010 a všetky stimuly poskytnuté filmovým producentom pod podmienkou, že nakrúcanie filmu sa uskutoční vo filmových štúdiách Ciudad de la Luz, predstavujú štátnu pomoc nezlučiteľnú s vnútorným trhom, ktorá je v rozpore s článkom 108 ods. 3 zmluvy.

Článok 2

1. Španielsko vymôže od príjemcu nezlučiteľnú poskytnutú pomoc uvedenú v článku 1.

2. Suma, ktorá sa má vymôcť, zahŕňa úroky plynúce od dátumu, keď sa poskytla príjemcovi, do dátumu jej skutočného vrátenia.

3. Úroky sa vypočítajú zo zloženého základu podľa kapitoly V nariadenia Rady (ES) č. 794/2004 (44).

4. Španielsko zruší od dátumu prijatia tohto rozhodnutia všetky zostávajúce platby v rámci pomoci uvedenej v článku 1.

Článok 3

1. Vrátenie pomoci uvedené v článku 1 je okamžité a účinné.

2. Španielsko zaistí vykonanie tohto rozhodnutia do štyroch mesiacov od dátumu oznámenia rozhodnutia.

Článok 4

1. Španielsko predloží v priebehu dvoch mesiacov po oznámení tohto rozhodnutia tieto informácie:

2. Španielsko bude informovať Komisiu o priebehu vnútroštátnych opatrení na vykonanie tohto rozhodnutia až do vrátenia pomoci uvedenej v článku 1. Na požiadanie Komisie Španielsko bezodkladne predloží informácie o opatreniach, ktoré sa už prijali alebo ktoré sa plánujú prijať na vykonanie tohto rozhodnutia. Španielsko okrem toho poskytne podrobné informácie o sumách pomoci a úrokoch, ktoré už príjemca vrátil.

Článok 5

Toto rozhodnutie je určené Španielskemu kráľovstvu.

(1) Ú. v. EÚ C 134, 31.5.2008, s. 21.

(2) Sťažovateľ A je významné európske filmové štúdio. Požiadal, aby jeho totožnosť nebola zverejnená.

(3) „New Valencia studio offers film rebates“ (Nové štúdio vo Valencii ponúka zľavy na filmy) http://www.variety.com/article/VR1117958591.html?categoryid=19&cs=1; „Polanski’s Pompeii takes shape“ (Polanského Pompeje sa začínajú rysovať) http://www.variety.com/article/VR1117963040?refcatid=19&printerfriendly=true.

(4) Sťažovateľ B je významný aktér v európskom filmovom odvetví. Takisto požiadal, aby jeho totožnosť nebola zverejnená.

(5) Pozri poznámku pod čiarou č. 1.

(6) Prevodom kapitálu 7. októbra 2004 sa zo spoločnosti Ciudad de la Luz SA stala spoločnosť Ciudad de la Luz SAU, teda spoločnosť s jediným akcionárom (sociedad anónima unipersonal), ktorej všetok akciový kapitál vlastnila spoločnosť SPTCV.

(7) Zdroj: článok v časopise Hollywood Reporter„Let there be light“ (Buď svetlo) – 31. októbra 2006: http://www.hollywoodreporter.com/news/let-be-light-141371.

(8) Príloha I k odpovedi Španielska z 28. apríla 2008: „La Industria Audiovisual: Continuo crecimiento“ (Estudios e Investigationes Audiovisuales – január 1999).

(9) Príloha IV k odpovedi Španielska z 28. apríla 2008: „Estudio de Alternativas de Ubicación de un Centro de Producción Audiovisual de Alta Tecnología en la Comunidad Valenciana – zhrnutie“ (PriceWaterhouseCoopers – 30. januára 2000).

(10) Príloha II k odpovedi Španielska z 28. apríla 2008: „Ciudad Audiovisual de la Comunidad Valenciana – Análisis Preliminar de la Viabilidad del Proyecto“ (Arthur Andersen – bez dátumu).

(11) Príloha III k odpovedi Španielska z 28. apríla 2008: „Plan de negocio y viabilidad de la ciudad audiovisual de la Comunidad Valenciana“ (Arthur Andersen – bez dátumu).

(12) Pozri poznámku pod čiarou č. 10.

(13) Príloha VI k odpovedi Španielska z 28. apríla 2008: „Líneas Estratégicas y Plan de Negocio 2004 – 2014“ (Consultia IT – 7. mája 2004).

(14) Údaje, ktoré sú dôverné, sú označené v texte rozhodnutia […].

(15) Predtým známa ako Sociedad Parque Temático de Alicante, SAU.

(16) Rozhodnutia o štátnej pomoci N379/07 (2.4.2008), N309/08 (15.12.2008) a N108/09 (30.7.2009).

(17) Vnútroštátna dotácia môže dosiahnuť 24 % nákladov na produkciu v Spojenom kráľovstve a 20 % v Nemecku. Súťažou v dotáciách medzi vnútroštátnymi schémami pomoci na podporu kinematografie s cieľom prilákať súkromné investície veľkých filmových produkcií sa zaoberá Komisia vo svojom preskúmaní oznámenia o kinematografii.

(18) Spoločnosť Ecorys však do porovnávania zahrnula aj európske štúdiá Babelsberg spolu s inými svetovými spoločnosťami.

(19) Ekonomická poradenská firma Ecorys vypracovala nezávislú štúdiu týkajúcu sa tohto prípadu. Podrobnosti sa nachádzajú v časti V.

(20) Štúdia o uplatňovaní zásady investora v trhovom hospodárstve na verejnú investíciu do filmových štúdií Ciudad de la Luz – záverečná správa (Ecorys – 19. júla 2011).

(21) Napríklad v prípade Citynet Amsterdam Komisia usúdila, že kritériá testu MEIP boli splnené, pretože verejný investor investoval do projektu za porovnateľných podmienok ako súkromný investor. Rozhodnutie z 11. decembra 2007, C 53/2006.

(22) Vo veci Valmont Súd prvého stupňa usúdil, že Komisia by sa pri určovaní, či nákup určitého pozemku zahŕňal poskytnutie štátnej pomoci, nemala jednoducho spoliehať na existenciu posúdenia nezávislého odborníka. Súd prvého stupňa žiadal, aby Komisia overila aj dôkaznú hodnotu pozemku, čo následne aj sám urobil (vec T-274-01). Vo veciach Hamsa (vec C-316/02) a Lenzing (vec C-525/04) Súdny dvor uznal, že Komisii náleží miera voľnej úvahy v hospodárskej oblasti, ale Komisia „musí preskúmať vecnú presnosť predložených dôkazov, ich spoľahlivosť a súladnosť…“.

(23) Vnútorná miera návratnosti podľa vymedzenia zodpovedá diskontnej sadzbe, pri ktorej sa čistá aktuálna hodnota investície rovná nule.

(24) Brealey a Myers, 2000, Principles of Corporate Finance (Zásady financovania spoločnosti), šieste vydanie (kapitola 5, s. 100).

(25) Pozri Brealey a Myers, 2000, Principles of Corporate Finance (Zásady financovania spoločnosti), šieste vydanie (kapitola 8).

(26) http://www.tradingeconomics.com/spain/government-bond-yield.

(27) Pablo Fernández 2004, „Market risk premium: required, historical and expected“ (Trhová riziková prémia: požadovaná, historická a očakávaná), pracovný dokument Obchodnej školy IESE.

(28) Pablo Fernández (2009): „The equity premium in 150 textbooks“ (Prémia vlastného kapitálu v 150 učebniciach), pracovný dokument Obchodnej školy IESE.

(29) http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf.

(30) Zdroj: Správa spoločnosti ORBIS.

(31) Nezávislá správa spoločnosti Ecorys zachádza ešte ďalej, keď skúma aj predpoklady podnikateľského plánu a viaceré z nich kritizuje. Upozorňuje napríklad na to, že „výber lokality nie je zo strategického hľadiska jasný, pretože sa nepodarilo určiť žiadne synergie s okolitým filmovým odvetvím. V Španielsku sú aj iné regióny s podobnou zemepisnou polohou nachádzajúce sa bližšie k existujúcemu zoskupeniu subjektov pôsobiacich vo filmovom odvetví“ (s. 30). Ďalej: „V tejto súvislosti stojí za pozornosť, že najmä v prvých rokoch prevádzky štúdia a školy nebudú na danom mieste dostupné žiadne miestne vyškolené a diplomované zdroje. Prezieravý súkromný investor by preto na výstavbu podobného filmového štúdia pravdepodobne uprednostnil iné miesto“ (s. 31). V súvislosti s investíciou z roku 2004 sa v správe uvádza: „Je otázne, či by sa súkromný investor rozhodol vybudovať filmové štúdio na zelenej lúke v oblasti, kde v prvých rokoch prevádzky štúdia a školy nebudú k dispozícii žiadne adekvátne ľudské zdroje“ (s. 39).

(32) Odkaz na druhú správu spoločnosti LECG.

(33) Ecorys, Štúdia o uplatňovaní zásady investora v trhovom hospodárstve v prípade verejnej investície do filmových štúdií Ciudad de la Luz, 19. júla 2011.

(34) Strany 30 a 39 správy spoločnosti Ecorys.

(35) Ako sa uvádza v odôvodneniach 29 a 53. Keďže pôžičky sa považujú za kapitálovú investíciu, úrokové poplatky sa neberú do úvahy.

(36) Ú. v. ES C 74, 10.3.1998, s. 9.

(37) Pozri najmä NN 84/2004 z 22. marca 2006 – Francúzsko – Régimes d’aide au cinéma et à l’audiovisuel. V tomto prípade Komisia na základe článkov 107 ods. 3 písm. c) a/alebo d) ZFEÚ objasnila ex post opatrenia pomoci na podporu najmä filmovej distribúcie, budovania, renovácie alebo modernizácie kín, distribúcie videoklipov alebo videa, výskumu a vývoja, ako aj vývoja postprodukčných technológií. Pozri aj N 192/2008 z 11. apríla 2008 – Španielsko – Podpora dabingu a tvorby titulkov pre filmy v baskičtine.

(38) Verejný tovar existuje v prípadoch, keď nie je možné poskytnúť tovar alebo službu jednej osobe bez toho, aby boli vylúčení ostatní, alebo keď nejestvuje rivalita v spotrebe (napr. pouličné osvetlenie, cesty). Tovar všeobecného záujmu alebo nadradený tovar zahŕňa tovar a služby, o ktorých sa štát domnieva, že ich budú ľudia spotrebúvať v nižšej miere, a preto ich treba dotovať alebo poskytovať zadarmo (napr. vzdelanie, verejné knižnice).

(39) V oznámení o kinematografii z roku 2001 sa stanovujú kritériá, na základe ktorých možno uplatniť výnimku týkajúcu sa podporu kultúry podľa článku 107 ods. 3 písm. d) na schémy pomoci zamerané na podporu tvorby audiovizuálnych diel.

(40) Vec C-70/72, Komisia/Nemecko, bod 13.

(41) Spojené veci C-278/92, C-279/92 a C-280/92, Španielsko/Komisia, bod 75.

(42) Vec C-75/97, Belgicko/Komisia, body 64 – 64.

(43) Ú. v. ES L 83, 27.3.1999, s. 1.

(44) Ú. v. EÚ L 125, 28.4.2004, s. 4.

(8) Hans W. Friederiszick a Michael Troge, DG COMP, CET, „Applying the MEIP to State Owned Companies – Lessons learned from the German Landesbanken Cases“ (Uplatnenie zásady investor v trhovom hospodárstve na štátom vlastnené spoločnosti – poučenie z prípadov nemeckej skupiny Landesbanken), Competition Policy Newsletter, č. 1, jar 2006.

Investícia do spoločnosti CDL je aspoň taká riziková ako investícia do jej zavedených konkurenčných spoločností, ktorých hodnoty beta sú výrazne vyššie ako 1 (pozri hodnotenia spoločností KBC Securities a Spezialist für Finanzaktien).

Estimate of the risk premium required from CDL according to the CAPM model

Ako sa uvádza v úvode, investor by investoval len do projektu s vnútornou mierou návratnosti vyššou, ako sú príležitostné kapitálové náklady. Investor do projektu CDL by teda požadoval omnoho vyššiu vnútornú mieru návratnosti (minimálne 14,91 %) na to, aby investoval do tohto projektu. Môžeme dospieť k záveru, že investícia do projektu CDL nespĺňala zásadu investora v trhovom hospodárstve.

Spoločnosti Pinewood-Shepperton, Carrere Group a Barrandov Studio patria do užšej kategórie NACE so štvormiestnym kódom 9211 (tvorba filmov a videozáznamov). Okrem klasifikácií NACE poskytuje databáza AMADEUS aj presnejšiu definíciu konkurentov rozdelením firiem s rovnakým kódom NACE podľa veľkosti. Spoločnosti Pinewood-Shepperton, Carrere Group a Barrandov Studio patria v rámci kategórie NACE 9211 do skupiny „veľmi veľkých spoločností“ („veľmi veľká“ nie je absolútna miera, ale relatívna miera v porovnaní s ostatnými firmami patriacimi do kategórie NACE 9211). Medián (10) pre túto skupinu konkurentov pozostávajúcu zo 45 spoločností je za roky 2000 – 2006 v prípadoch, keď boli údaje dostupné, takýto:

Ak zoberieme do úvahy veľmi rozsiahlu vzorku pozostávajúcu zo všetkých firiem patriacich do kategórie NACE 921 (tvorba a distribúcia filmov a videozáznamov), za obdobie rokov 1994 – 2008 dostaneme viac než 11 000 pozorovaní.

Predtým ako sa budeme zaoberať trhovými údajmi, chceli by sme znova zdôrazniť, že relevantnou referenčnou hodnotou sú náklady ex ante na vlastný kapitál. Návratnosť pozorovaná ex post je len nedokonalým parametrom na vyjadrenie očakávaní ex ante, pretože návratnosť realizovaná ex post sa nemusí nevyhnutne rovnať návratnosti požadovanej ex ante. Ak investorov zaujíma výkonnosť odvetvia v minulosti, mali by sa pozrieť na hodnotu ROCE, teda návratnosť ex post, ktorá je pomerne neutrálna z hľadiska kapitálovej štruktúry rôznych firiem, pretože zahŕňa dlh aj vlastný kapitál. So stúpajúcou úrovňou zadlženosti spoločnosti stúpa návratnosť vlastného kapitálu pre akcionárov v porovnaní s hodnotou ROCE.

Spoločnosť LECG mala navyše porovnávať mieru WACC s hodnotou ROCE (Return of Capital Employed; návratnosť použitého kapitálu), nie ROA. Miera WACC sa týka celkového kapitálu, teda vlastného kapitálu a finančného dlhu. Na strane pasív typickej súvahy sa však nachádzajú nielen vlastný kapitál a finančný dlh, ale aj aktuálne pasíva, teda pohľadávky splatné dodávateľom. Celkové aktíva sú teda rovnaké alebo vyššie ako celkový kapitál a pri danej návratnosti je hodnota ROA nižšia alebo rovnaká ako hodnota ROCE (9) . Preto by sa s hodnotou WACC mala porovnávať hodnota ROCE a nie hodnota ROA. Projekt má pozitívnu hodnotu len vtedy, ak je realizovaná návratnosť použitého kapitálu rovnaká alebo vyššia ako hodnota WACC.

Po prvé, účtovná návratnosť, ako je napríklad parameter ROA, by sa vo všeobecnosti nemala považovať za správnu mieru očakávanej priemernej návratnosti investora minimálne z troch dôvodov (8) . Účtovná návratnosť sa vypočítava každoročne, zatiaľ čo racionálny investor zváži návratnosť za celé obdobie trvania projektu. Po druhé, účtovné informácie sú historické informácie o spoločnosti, a preto sú lepšie uspôsobené na posúdenie výkonu firmy ex post ako očakávaného výkonu investícií ex ante. Na záver, investorov v skutočnosti nezaujímajú účtovné príjmy, ale skôr peňažné príjmy, čiže peňažné toky, ktoré získajú svojou investíciou.

V roku 2001 spoločnosť KBC Securities poskytla správu, ktorá obsahovala informácie potrebné na výpočet čistej aktuálnej hodnoty desaťročnej investície do spoločnosti Carrere Group. Dátum aj splatnosť investície približne zodpovedajú skúmanému prípadu. Diskontná sadzba použitá v správe spoločnosti KBC bola 12 % a hodnota beta 1,8. Vzhľadom na to, že profil finančného rizika spoločnosti Carrere je odlišný od spoločnosti CDL (kapitálová štruktúra spoločnosti Carrere zahŕňa dlh), musíme túto hodnotu beta upraviť a vypočítať hodnotu bez dlhu, aby sme tak izolovali profil podnikateľského rizika. Vzorec na výpočet upravenej hodnoty beta bez dlhu vyzerá takto:

Treba zdôrazniť, že príslušná miera návratnosti je očakávaná budúca návratnosť, nie historická návratnosť. Náklady na vlastný kapitál odzrkadľujú príležitostné náklady na investície akcionárov do spoločností alebo projektov s rovnakým (alebo podobným) podnikateľským a finančným rizikom, ako je to, ktoré sa skúma.

Súkromný investor by teda neinvestoval do projektu CDL, pretože jeho vnútorná miera návratnosti je nižšia ako príležitostné kapitálové náklady.

Domnievame sa, že príležitostné kapitálové náklady na tento projekt by mali byť približne 14,91 %. Súkromný investor by teda vyžadoval vnútornú mieru návratnosti vyššiu ako 14,91 %. Podľa podnikateľského plánu, ktorý navrhla spoločnosť CDL v roku 2004 (a ktorý je najaktuálnejšou finančnou informáciou, z ktorej súčasný projekt vychádza), bola vnútorná miera návratnosti investície do projektu CDL 5,74 % (4) .

Výsledný rozsah parametra sa potom porovná s výkonom ex post reprezentatívnej vzorky konkurentov spoločnosti CDL. Tento prístup, teda použitie výkonu ex post na stanovenie referenčnej hodnoty príležitostných kapitálových nákladov na tento typ projektov, použila vo svojej správe spoločnosť LECG. Ako sa ukáže ďalej, výkon ex post, ktorý si ako kritérium zvolila spoločnosť LECG, nie je správnym kritériom na stanovenie referenčnej hodnoty. Čo je ešte dôležitejšie, akýkoľvek ukazovateľ výkonu ex post je nedokonalým parametrom na stanovenie požadovanej návratnosti ex ante.

V nasledujúcej analýze sa používa model oceňovania kapitálových aktív (CAPM) s cieľom vypočítať náklady na vlastný kapitál. Tie predstavujú relevantné kritérium, ktoré určuje, či by sa súkromný investor zapojil do projektu CDL.

Investor súkromného kapitálu (1) by bol ochotný investovať do projektu CDL, ak by očakávaná vnútorná miera návratnosti (2) bola vyššia alebo rovnaká ako príležitostné náklady na vlastný kapitál (3) (t. j. návratnosť, ktorá sa mohla dosiahnuť v podobnom projekte).

Cieľom tejto správy je určiť, či investíciu do projektu, v rámci ktorého vznikla spoločnosť Ciudad De la Luz (CDL), možno kvalifikovať ako štátnu pomoc. Podľa zásady investora v trhovom hospodárstve sa uskutočnená investícia považuje za štátnu pomoc, ak je očakávaná kompenzácia získaná štátom nižšia než to, čo by žiadal súkromný investor za podmienok toho konkrétneho projektu.

PRÍLOHA II

[úprava dokumentu z marca 2010]

Odpoveď na správu z 19. októbra 2009 vypracovanú spoločnosťou LECG

Odpoveď poradenskej spoločnosti LECG na analýzu Komisie sa zameriava na štyri otázky:

1. Údajné chybné použitie modelu CAPM. Hoci spoločnosť LECG súhlasí s tým, že analýza na základe modelu CAPM je správnou metódou, spochybňuje hodnoty parametrov, ktoré použilo GR pre hospodársku súťaž. Konkrétnejšie, spoločnosť LECG tvrdí, že: — prémia vlastného kapitálu mala byť nižšia, — hodnoty beta mali byť takisto nižšie.

2. Pri stanovovaní príslušnej referenčnej hodnoty sa Komisia nemala obmedziť len na podnikateľský plán spoločnosti Consultia IT, ale mala použiť aj podnikateľský plán Arthura Andersena z roku 2000.

3. Komisia nepoužila na odhadnutie očakávanej ziskovosti projektu CDL správne finančné pomery.

4. Komisia navyše nevzala do úvahy očakávané príjmy pochádzajúce z výstavby hotelov a kancelárskych priestorov.

1. Parametre modelu CAPM

1.1. Prémia vlastného kapitálu

Spoločnosť LECG spochybňuje našu voľbu použiť historické údaje o prémiách podľa Fernándeza (2004) na odhadnutie trhovej rizikovej prémie v Španielsku v rokoch 2000 a 2004. Spoločnosť LECG namiesto toho navrhuje použiť informácie uvedené v novšom článku toho istého autora (1).

Ako uvidíme ďalej, v správe spoločnosti LECG sa tento článok cituje veľmi selektívne.

V správe spoločnosti LECG sa tvrdí, že namiesto historickej prémie vlastného kapitálu by sa mala uplatniť požadovaná prémia vlastného kapitálu. Fernández (2009) však tvrdí toto:

„Ľahko možno dospieť k záveru, že neexistuje všeobecne prijímaný bodový odhad prémie vlastného kapitálu ani spoločná metóda jej odhadovania. […] Odporúčania týkajúce sa prémie vlastného kapitálu uvedené v 150 učebniciach z oblasti financií a oceňovania publikovaných v období rokov 1979 – 2009 sa pohybujú od 3 % do 10 %. Vo viacerých knihách sa na rôznych stranách uvádzajú rôzne prémie vlastného kapitálu a väčšina kníh nerozlišuje medzi štyrmi rôznymi koncepciami označovanými slovným spojením ‚prémia vlastného kapitálu‘: historická prémia vlastného kapitálu, očakávaná prémia vlastného kapitálu, požadovaná prémia vlastného kapitálu a implikovaná prémia vlastného kapitálu. […] V 129 učebniciach sa očakávaná a požadovaná prémia vlastného kapitálu považujú za synonymá a v 82 učebniciach sa nerozlišuje medzi očakávanou a historickou prémiou vlastného kapitálu.“

Navyše pokiaľ ide o konkrétnu hodnotu, spoločnosť LECG vo svojej štúdii navrhuje používať prémiu vlastného kapitálu, ktorú nedávno publikoval Fernández (2009). Fernández navrhuje uplatňovať požadovanú prémiu vlastného kapitálu (Required Equity Premium – REP) v rozsahu 3,8 % až 4,3 %. Existujú minimálne dva dôvody, pre ktoré tento rozsah nemožno uplatniť na naše účely. Po prvé, má vnútorné obmedzenia, pretože je to subjektívne ocenenie jedinej osoby. Treba poznamenať, že Fernández uvádza aj priemernú hodnotu získanú zo 150 učebníc (pozri graf uvedený ďalej). Po druhé – a to je najdôležitejšie –, návrh použiť hodnotu 3,8 % – 4,3 % predstavuje odhad aktuálnej prémie vlastného kapitálu, nie prémie, ktorá platila v rokoch 2000 a 2004. Hodnoty parametrov, ktoré sa použijú v modeli CAPM, musia pochádzať z obdobia podnikateľského rozhodnutia (teda ex ante, nie ex post). Inými slovami, príslušná prémia vlastného kapitálu je taká prémia, ktorá platila v roku 2000 (alebo 2004), nie v roku 2009. V článku Fernándeza (2009) sa v tejto súvislosti uvádzajú konsenzuálne odhady hodnoty REP v rokoch 2000 a 2004. Konkrétne hodnota REP z roku 2004 je vyššia ako 6 %, kým hodnota z roku 2000 je približne 7 %. Náš odhad 6,8 % uskutočnený ešte pred uverejnením tohto článku bol v tomto rozsahu, a teda bol správny.

„Na nasledujúcom obrázok je znázornený vývoj pohyblivého priemeru (za posledných 5 rokov) požadovanej prémie vlastného kapitálu (REP), použitého alebo odporúčaného v 150 učebniciach z oblasti financií a oceňovania.“

1.2. Beta

Pokiaľ ide o hodnotu beta, spoločnosť LECG vo svojej správe spochybňuje použitie odhadov poskytnutých súkromnými spoločnosťami špecializovanými na oceňovanie. Uvádzame odkazy na štúdie, ktoré sme použili:

Carrere (informácie, ktoré sa použili, sa nachádzajú na strane 5 uvedenej správy): http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf

Studio Babelsberg (pozri stranu 10): http://www.studiobabelsberg.com/uploads/media/Studio_Babelsberg__14May08.pdf

Podľa nášho názoru by práve na týchto miestach súkromný investor hľadal informácie, ak by chcel stanoviť hodnotu beta ex ante. Títo analytici majú špecifické zručnosti na posudzovanie ocenení ex ante.

Tieto dve štúdie obsahujú hodnoty beta pre niektorých blízkych konkurentov spoločnosti Ciudad de la Luz.

Pablo Fernández, autor, ktorý je v správe spoločnosti LECG vo veľkej miere, ale selektívne citovaný, vo svojich prácach veľakrát preukázal, že historické hodnoty beta (ako ich navrhla spoločnosť LECG) sú takmer bezvýznamné.

Vo svojom článku s názvom Are calculated betas worth for anything? (Majú vypočítané hodnoty beta nejaký význam?) (pracovný dokument Obchodnej školy IESE), Pablo Fernández (2008) uvádza silné argumenty proti používaniu vypočítaných hodnôt beta pri oceňovaní:

„Preukázali sme, že vo všeobecnosti je obrovskou chybou použiť historickú hodnotu beta ako parameter na stanovenie očakávanej hodnoty beta. Po prvé preto, lebo je takmer nemožné vypočítať zmysluplnú hodnotu beta, pretože historické hodnoty beta sa dramaticky menia zo dňa na deň; po druhé preto, lebo veľmi často nemôžeme s relevantnou štatistickou spoľahlivosťou povedať, že beta jednej spoločnosti je nižšia alebo vyššia ako beta druhej spoločnosti; po tretie preto, lebo historické hodnoty beta v mnohých prípadoch nedávajú príliš zmysel: vysokorizikové spoločnosti majú veľmi často nižšie historické hodnoty beta ako nízkorizikové spoločnosti; po štvrté preto, lebo historické hodnoty beta do veľkej miery závisia od toho, aký index použijeme na ich výpočet. […] (2)“ (podčiarknutie sme pridali my)

Tretí argument, ktorý uviedol Fernández (2008), slúži aj na podloženie toho, že hodnoty beta uvedené spoločnosťou LECG nemôžu byť správne. Fernández skutočne tvrdí, že vysokorizikové spoločnosti majú vysokú hodnotu beta. To je veľmi intuitívne zistenie: požadovaná návratnosť vysokorizikového projektu (ako je CDL) by mala byť vyššia ako návratnosť diverzifikovaného portfólia (napr. IBEX 35).

V inom článku, ktorý sa zameriava na Španielsko („On the instability of betas: the case of Spain“ – O nestabilite hodnôt beta: prípad Španielska, 2008, pracovný dokument Obchodnej školy IESE) Pablo Fernández znova dokazuje, že je vážnou chybou používať hodnoty beta vypočítané z historických údajov na výpočet požadovanej návratnosti vlastného kapitálu.

„Je to chyba zo siedmich dôvodov:

1. pretože hodnoty beta vypočítané z historických údajov sa výrazne menia zo dňa na deň;

2. pretože vypočítané hodnoty beta do veľkej miery závisia od toho, aký akciový index sa použije ako trhová referencia;

3. pretože vypočítané hodnoty beta do veľkej miery závisia od toho, aké historické obdobie (5 rokov, 3 roky,…) sa použije na ich výpočet;

4. pretože vypočítané hodnoty beta závisia od toho, aká návratnosť (mesačná, ročná,…) sa použije na ich výpočet;

5. pretože veľmi často nevieme, či je beta jednej spoločnosti nižšia alebo vyššia ako beta druhej spoločnosti;

6. pretože vypočítané hodnoty beta len málo korelujú s návratnosťou akcií;

7. pretože korelačné koeficienty (a hodnoty R2) regresií použitých na výpočet hodnôt beta sú veľmi nízke.“

Článok obsahuje množstvo príkladov na podporu všetkých siedmich tvrdení.

2. Relevantný časový rámec

V predchádzajúcej analýze sme použili rok 2004 ako referenčný rok na výpočet hodnoty NPV, pretože práve v tomto čase sa uskutočnil záväzok investovať celkovo 199,4 milióna EUR. Ľahko však môžeme zopakovať analýzu aj pre rok 2000. Výsledná hodnota WACC by bola vyššia ako v roku 2004 (3) v dôsledku vyššej trhovej rizikovej prémie (ktorá by podľa informácií zhromaždených Fernándezom mala byť približne 7 % – pozri časť 1.1) a vyššej bezrizikovej sadzby (ktorá bola pre Španielsko v roku 2000 5,53 % (4)). Vnútorná miera návratnosti 8,84 % by teda bola stále omnoho nižšia ako kapitálové náklady (presnejšie: ).

Môžeme zájsť ešte ďalej a vypočítať hodnotu NPV projektu v roku 2000. S ohľadom na všetky upozornenia, ktoré sme zdôraznili v predchádzajúcej analýze (t. j. použitie nominálnej hodnoty peňažných tokov a parametrov použitých na výpočet koncovej hodnoty, samozrejme s výnimkou hodnoty WACC), dostaneme nasledujúcu negatívnu hodnotu NPV:

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 NPV Peňažný tok –46 479 –69 719 9 005 12 616 6 930 7 710 68 698 Diskont 1 16,66 % 1 0,8572 0,7348 0,6298 0,5399 0,4628 0,3967 DCF –46 479 –59 762,56 6 616,67 7 946,13 3 741,50 3 568,16 27 252,87 –57 116,22

3. Finančné pomery

Autori správy LECG súhlasia s naším názorom, že model CAPM predstavuje správny nástroj na vyhodnotenie kapitálových nákladov ex ante. Správa navyše neobsahuje žiadne argumenty, ktoré by spochybnili použitie hodnoty ROCE ako parametra na stanovenie hodnoty WACC. Nie je preto potrebné opakovať argumenty uvedené v predchádzajúcom dokumente. Mohlo by však stáť za to zopakovať, prečo je hodnota ROCE najvhodnejším pomerom. Keďže hospodárska ziskovosť spoločnosti sa meria ex post ako rozdiel medzi návratnosťou použitého kapitálu a kapitálovými nákladmi, intuitívne z toho vyplýva, že ak by sme chceli vytvoriť referenčnú hodnotu na základe historických údajov o konkurentoch s cieľom stanoviť minimálnu návratnosť vyžadovanú investormi, vhodným parametrom by bola priemerná hodnota ROCE v danom odvetví.

4. Rozšírenie investície na hotely a kancelárske priestory

Tvrdenia týkajúce sa tohto bodu vychádzajú z nových dôkazov, konkrétne zo šiestich správ o ocenení pozemkov. V prvom rade chceme poznamenať, že tieto dôkazy boli vytvorené až ex post, a teda neboli súčasťou informácií dostupných v tom čase potenciálnemu investorovi (5). Po druhé, konštatujeme, že v správe Arthura Andersena sa hovorí len o možnosti vybudovať hotelový komplex (vo fáze III) a určité kancelárske priestory (vo fáze IV). Správa obsahuje odhad nákladov na vybudovanie hotelov a kancelárií, ale neobsahuje žiadne súvisiace príjmy, takže chýbajú informácie na posúdenie ziskovosti územného rozvoja. Vlastne nebol poskytnutý žiadny podnikateľský plán týkajúci sa rozvoja vo fázach III a IV. V podnikateľskom pláne spoločnosti Consultia IT sa hotely spomínajú len nepriamo prostredníctvom poznámky o zóne doplnkových služieb, pričom kancelárie sa nespomínajú vôbec. Tieto činnosti sa navyše vôbec nezohľadňujú v časti o hospodárskych a finančných prognózach. Inými slovami, súkromní investori by v žiadnej fáze nemali k dispozícii podnikateľský plán týkajúci sa územného rozvoja. Táto skutočnosť nasvedčuje tomu, že posúdenie projektu ex ante by malo vychádzať výlučne z podnikateľského plánu týkajúceho sa filmových štúdií, keďže všetky relevantné dôkazy nasvedčujú tomu, že územný rozvoj nebol súčasťou pôvodného podnikateľského plánu. V podaní spoločnosti LECG z apríla 2008 sa v časti 5 (Prevádzková hodnota hotelového komplexu a komerčnej zóny v Ciudad de la Luz) vyslovene uvádza, že podrobnosti o investícii do komplexu služieb (hotely a komerčná zóna) sa neanalyzovali ani v jednom z dvoch podnikateľských plánov, pretože i) uvedené služby by sa v každom prípade vybudovali až po štúdiu a ii) ziskovosť štúdia bola dostatočne vysoká, a preto v tom čase nebolo potrebné analyzovať doplnkové peňažné toky, ktoré by projekt Ciudad de la Luz mohol vytvárať.

Jedinú podstatnú informáciu týkajúcu sa posudzovania pozemkov predstavujú ponuky, ktoré dostala spoločnosť Ciudad de la Luz v roku 2005 na výstavbu a prevádzku hotelov a komerčnej zóny, ktoré už boli uvedené v časti 5. Tieto ponuky predstavujú ocenenie zo strany trhu v čase uskutočnenia investičného rozhodnutia, teda v období, ktoré bolo navyše charakteristické rozmachom trhu s nehnuteľnosťami. Ako vysvetlíme v ďalšej časti, ocenenia spoločnosti EUROVAL neposkytujú primerané usmernenie v súvislosti s hodnotou parciel pozemku.

Na účely výpočtu hodnoty NPV vrátane ďalšieho územného rozvoja možno použiť cenu stanovenú trhom (skutočnosť, že je pomerne nízka, ako uviedli aj Španieli, je v skutočnosti dôkazom toho, že rozvoj týchto pozemkov sa súkromným investorom nezdal príliš atraktívny).

V nasledujúcej tabuľke uvádzame výpočty hodnoty NPV, ktoré zahŕňajú aj rozvoj pozemkov na základe skutočných ponúk z roku 2005 (560 000 EUR ročne, upravené o infláciu, podľa údajov spoločnosti LECG). Je úplne zreteľné, že hodnota NPV zostáva záporná.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Peňažný tok – 884 –1 792 –2 601 – 118 177 –55 813 –25 088 4 462 Hotely – IPC 1,000 1,021 1,042 1,064 Hotely 560 572 584 596 Celkovo – 884 –1 792 –2 601 – 117 617 –55 241 –24 504 5 058 Diskont 1 14,91 % 1,3204 1,1491 1,0000 0,8702 0,7573 0,6591 0,5735 DCF –1 167,26 –2 059,19 –2 601,00 – 102 355,76 –41 835,77 –16 149,82 2 901,01





2009 2010 2011 2012 2013 2014 NPV 5 526 6 561 6 842 8 057 8 307 80 447 1,087 1,110 1,133 1,157 1,181 1,206 609 621 634 648 661 9 401 6 135 7 182 7 476 8 705 8 968 89 848 0,4991 0,4344 0,3780 0,3290 0,2863 0,2491 3 061,91 3 119,74 2 826,09 2 863,46 2 567,38 22 383,73 – 126 445,48

Sériu správ o ocenení pozemkov pripravila spoločnosť Euroval. Tieto správy si nechala vypracovať spoločnosť Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, investor do projektu Ciudad de la Luz (CDL). Účelom správ je poskytnúť objektívne ocenenie pozemku, ktorý by sa použil na výstavbu hotelov a kancelárií v komplexe CDL. Obsahujú ocenenia v rokoch 2000, 2002 a 2009. Pre každý z týchto rokov sú ocenené dve parcely: jedna určená na výstavbu hotelového komplexu a druhá na výstavbu kancelárskych budov, čo celkovo predstavuje 6 správ o ocenení.

Keďže správy používajú prevažne rovnakú metodiku, niektoré naše poznámky sú všeobecné. Ak odkazujeme na konkrétne tvrdenie, je citovaná príslušná správa, ktorá toto tvrdenie obsahuje.

V tejto časti opisujeme nedostatky uvedených správ, pričom sme dospeli k záveru, že ocenenia, ktoré sú v nich uvedené, sú nedôveryhodné. Okrem toho v tejto časti konštatujeme, že správa o ocenení je nezlučiteľná s niektorými tvrdeniami v dokumentoch, ktoré predtým poskytli španielske orgány. A napokon uvádzame, aké údaje sa mohli použiť na získanie odhadu hodnoty pozemku.

4.1. Správy

Ako možno vidieť, spoločnosť Euroval nepodpísala ani neopečiatkovala žiadnu z týchto správ, takže vôbec neexistuje žiadny dôkaz o tom, že tento subjekt prijíma zodpovednosť za ocenenia.

Španielske orgány tvrdia, že správy o ocenení pozemkov vypracované v rokoch 2000 a 2002 nespĺňajú požiadavky ministerskej vyhlášky ECO 805/2003 o oceňovaní budov, „pretože ich účel je iný ako rozsah uplatňovania tejto vyhlášky“ (napr. na strane 3 správy obsahujúcej ocenenie kancelárskych priestorov v roku 2000). Nie je vysvetlené, prečo by sa nemala uplatňovať uvedená ministerská vyhláška. Uvedená ministerská vyhláška sa spomína aj v súvislosti so zákonom 6/1998 o oceňovaní pozemku (strana 13 uvedenej správy). Španielske orgány tvrdia, že keďže ide o spätné ocenenie za rok 2000 uskutočnené v roku 2002, „činná technická skupina môže použiť také úpravy výpočtov a hypotézy, aké považuje za najvhodnejšie z hľadiska sledovaného cieľa“. „Úpravy“ ani „hypotézy“ však nie sú vymedzené. Ďalej nie je jasné ani to, prečo sa nemôže uplatniť platný zákon, a to najmä v súvislosti s ocenením pozemku. Neuvádza sa ani odôvodnenie neuplatňovania zákonov platných v tom čase.

Správa poskytujúca súčasné (2009) ocenenie parcely určenej na výstavbu kancelárskych budov obsahuje ešte prekvapivejšie tvrdenie. Uvádza sa v nej, že metódy oceňovania platné podľa súčasných platných právnych predpisov možno upraviť, pretože: „keďže účelom ocenenia je nepeňažný príspevok v danom čase, činná technická skupina môže použiť také úpravy výpočtov a hypotézy, aké považuje za najvhodnejšie z hľadiska sledovaného cieľa.“ Inými slovami, keďže ocenenie nebude viesť k peňažnej transakcii, je možné upraviť metódy oceňovania, ktoré sa musia uplatňovať podľa zákona. Presnejšie povedané, keďže nejde o skutočné peniaze či transakciu, technická skupina priznáva, že si myslí, že môže vykonať také úpravy, aké považuje za vhodné z hľadiska „sledovaného cieľa“.

Nemožno sa preto čudovať, že spoločnosť Euroval sa oficiálne nepodpísala pod žiadnu zo šiestich správ.

4.1.a) Správy týkajúce sa výstavby kancelárskych priestorov (parcela NNT)

V správach by malo byť jasnejšie vysvetlené aj to, čo znamená „terciárne využitie“ pozemku.

Najnápadnejším nedostatkom týchto správ je spôsob, akým sa v nich stanovujú referenčné ceny kancelárskych priestorov v komplexe Ciudad de la Luz. Na strane 18 správy z roku 2000 je uvedených deväť transakcií vrátane ceny zaplatenej za meter štvorcový. Tieto transakcie sa uskutočnili v období od decembra 1999 do septembra 2000, pričom priemerná zaplatená cena bola 1 111,7 EUR za meter štvorcový. Táto hodnota sa použila ako referenčná cena kancelárskych priestorov v komplexe Ciudad de la Luz.

Komplex Ciudad de la Luz sa nachádza mimo mesta Alicante v blízkosti priemyselného komplexu (polígono industrial). Naopak, deväť spomínaných transakcií sa týka kancelárií (priemerná veľkosť: 115,26 metra štvorcového) nachádzajúcich sa na najprestížnejších obchodných uliciach v Alicante. Použitie týchto transakcií na stanovenie referenčnej ceny za 66 576,54 m2, ktoré by sa zastavali v Ciudad de la Luz, jednoducho nedáva zmysel.

V správe sa na účely zníženia súčasných hodnôt používa španielsky index spotrebiteľských cien (CPI – Indice de Precios al Consumo, IPC). Index IPC sa používa najmä na zníženie súčasného ocenenia pozemku späť na úroveň v roku 2000 (s. 24). Konštatujeme, že index CPI/IPC, ako nasvedčuje aj jeho názov, nezahŕňa infláciu cien aktív, pretože sa vypočítava na základe spotrebiteľského koša. Z dôvodov, ktoré sú vysvetlené ďalej, použitie indexu CPI/IPC na zníženie hodnoty pozemkov a/alebo hodnoty nehnuteľností nie je ani zďaleka neškodné.

Je dobre známe, že Španielsko zažilo rozmach výstavby obytných budov, ktorý trval viac než 10 rokov (jeho súčasné makroekonomické problémy do veľkej miery súvisia práve s touto bublinou). Ceny pozemkov v dôsledku toho stúpali omnoho rýchlejšie ako všeobecný index CPI.

Podľa štatistík, ktoré zhromaždilo Ministerstvo bývania španielskej vlády (Ministerio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/), sa počas obdobia od prvého štvrťroku 2000 do tretieho štvrťroku 2009 (toto obdobie bolo zvolené preto, lebo zodpovedá obdobiu použitému v správe spoločnosti Euroval z roku 2000: január 2000 až august 2009) ceny obytných budov v provincii Alicante zvýšili o 122,2 %. Zbežný pohľad na časový sled ukazuje, že ceny obytných budov sa zvyšovali rýchlejšie na začiatku obdobia, ktoré sa posudzuje.

Ten istý štatistický zdroj poskytuje aj údaje o cenách pozemkov, ale, žiaľ, sled začína až v roku 2004. Priemerná cena za meter štvorcový mestského pozemku v provincii Alicante v prvej štvrtine roka 2004 dosahovala 234,3 EUR/m2. Príslušná cena pre obce v provincii Alicante s viac než 50 000 obyvateľmi v prvej štvrtine roka 2004 dosahovala 464,9 EUR/m2.

Keďže cena pozemku, ktorý možno použiť na skutočný rozvoj mestského pozemku, úzko súvisí s cenami obytných budov, približný odhad deflátora pre ceny pozemkov počas obdobia od prvého štvrťroka 2000 do štvrtého štvrťroka 2003 dostaneme tak, že sa pozrieme na infláciu cien obytných budov počas rovnakého obdobia. Podľa španielskeho ministerstva bývania sa ceny obytných budov v provincii Alicante zvýšili v období od prvého štvrťroka 2000 do tretieho štvrťroka 2003 o 80,1 %.

Takže bez ohľadu na to, či použijeme priemernú cenu pozemkov v celej provincii (234 EUR/m2 v období prvého štvrťroka 2004), alebo cenu vo väčších obciach (464,9 EUR/m2 v období prvého štvrťroka), použitie deflátora rovnakej hodnoty (+/– 80 %) by viedlo k cenám pozemkov v období prvého štvrťroka 2000 omnoho nižším, ako sú uvedené v správe spoločnosti Euroval.

Treba tiež uviesť, že pokiaľ ide o vývoj cien, správy si navzájom protirečia. Ako už bolo spomenuté, na strane 18 správy z roku 2000 je uvedených deväť transakcií vrátane ceny zaplatenej za meter štvorcový. Tieto transakcie sa uskutočnili v období od decembra 1999 do septembra 2000, pričom priemerná zaplatená cena bola 1 111,7 EUR za meter štvorcový. Táto hodnota sa použila ako referenčná cena kancelárskych priestorov v komplexe Ciudad de la Luz.

V správe z roku 2009 sa používa rovnaká metodika. Na strane 18 je uvedených sedem transakcií, ktoré sa uskutočnili v období od apríla 2007 do decembra 2008. Priemerná hodnota je 2 736,22 EUR za meter štvorcový. Správa z roku 2009 teda poskytuje jasný dôkaz toho, že inflácia nehnuteľností bola omnoho vyššia ako 33,5 %, čo je uvedené v správe z roku 2000. Porovnaním týchto dvoch správ dostaneme infláciu vo výške 146,1 %. To je v súlade so správami ministerstva bývania: v období od prvého štvrťroka 2000 do druhého štvrťroka 2008 (obdobie, v ktorom sa uskutočnila väčšina transakcií uvedených v správe z roku 2009) sa ceny obytných budov v provincii Alicante zvýšili o 152,1 %.

Skutočnosť, že na účely stanovenia aktuálnych cien sú hodnoty uvedené v správe z roku 2009 znížené o 15 %, nemení celkový obraz, pokiaľ ide o príslušné hodnoty.

Mimochodom, chceli by sme znova pripomenúť, že použitie cien malých kancelárií v centre mesta Alicante na stanovenie referenčnej ceny komplexu Ciudad de la Luz nedáva zmysel.

Zohľadniť treba aj ďalšie dve poznámky. Po prvé, v období rozmachu trhu s nehnuteľnosťami sa ceny pozemkov zvyčajne zvyšujú rýchlejšie ako konečné ceny nehnuteľností. Index cien obytných budov v každom prípade podceňuje infláciu cien pozemkov. Po druhé, priemerná cena pozemku vo veľkých obciach pravdepodobne nezodpovedá cenám pozemkov na takom mieste, na akom sa nachádza CDL. Väčšina základných údajov použitých na vypočítanie tejto priemernej ceny sa v skutočnosti týka pozemkov nachádzajúcich sa v mestách alebo ich bezprostrednom okolí (napr. na predmestiach, „urbanizaciones“), kým filmové štúdia CDL sa nachádzajú mimo mesta na mieste s malým počtom obytných budov (ak tam vôbec nejaké sú).

A nakoniec, infláciu cien obytných budov ilustruje materiál slúžiaci na výučbu študentov druhého ročníka na univerzite Unversidad Carlos III de Madrid, ktorý sa nachádza na adrese: http://www.eco.uc3m.es/~ricmora/ee/, materiales, Tema I, snímka 67, ktorý uvádzame ďalej. Tento obrazový dôkaz znova potvrdzuje, že ceny obytných budov sa zvyšujú rýchlejšie ako index CPI/ICP.

Vo všetkých správach sú argumenty použité ako dôkaz toho, že náklady na územný rozvoj sú nulové, skôr slabé vzhľadom na to, že by vznikli určité dodatočné náklady.

A na záver, v prípade kancelárskeho komplexu (NNT) je rozdiel 35 % (2002) alebo viac než 50 % (2000) medzi hodnotami získanými pomocou dvoch metód oceňovania (dynamická reziduálna metóda a nárast indexu CPI) známkou mimoriadne špekulatívneho charakteru tohto postupu.

4.1.b) Správy o ocenení parcely určenej na výstavbu hotelového komplexu (parcela NNH)

Správy z rokov 2000 a 2002 týkajúce sa druhej parcely („NNH“) trpia rovnakými nedostatkami (napr. použitie neprimeraného deflátora, chýbajúce odôvodnenie nepoužitia metód oceňovania stanovených španielskymi zákonmi atď.). Ako už bolo uvedené, ani jedna z týchto správ nie je podpísaná alebo opečiatkovaná.

Niekoľko doplnkových poznámok je však na mieste. V správach z rokov 2000 a 2002 sú stanovené referenčné ceny hotelových izieb s použitím priemerných cien. Neuvádza sa však zdroj a nie je ani jasné, či sa ceny týkajú provincie Alicante (správa z roku 2002) alebo Comunidad Valenciana (správa z roku 2000).

Výsledné priemerné ceny sú 44,95 EUR/noc v správe z roku 2000 a 47,65 EUR/noc v správe z roku 2002. Hoci zdroj na podporu týchto hodnôt nebol uvedený, hodnoty nie sú v rozpore s predchádzajúcimi údajmi.

Naopak v správe z roku 2009 je na účely stanovenia referenčnej ceny uvedený zoznam 6 hotelov s dobrou polohou, pričom všetko sú to štvorhviezdičkové a päťhviezdičkové hotely. Táto referenčná cena bola stanovená na 104 EUR/noc. Nie je nijak vysvetlené, prečo sa metodika stanovenia referenčných cien líši od metodiky použitej v správach z rokov 2000 a 2002.

Čo je však dôležitejšie, je ťažké pochopiť, prečo sa správa zameriava na štvorhviezdičkové a päťhviezdičkové hotely. Sú k dispozícii nejaké informácie o tom, že bude existovať dopyt po štvorhviezdičkových a päťhviezdičkových hoteloch mimo Alicante v blízkosti diaľnice a „poligono industrial“?

Rovnako je dosť veľavravné, že jediný hotel v blízkosti komplexu CDL bol vynechaný. Ide o hotel IBIS, ktorého ceny sa v lete roku 2010 pohybovali v rozmedzí od 49 EUR za noc (http://www.ibishotel.com/gb/reservation/multirates.jshtml, údaje boli získané 24. februára 2011). Ako ďalší dôkaz možno uviesť skutočnosť, že luxusné apartmány v blízkosti golfového ihriska (a pomerne blízko k filmových štúdiám CDL) účtovali v auguste 2010 (vrchol sezóny) 80 EUR za noc (http://www.hotelesoasis.com/WebOasis/EN/ficha_hotel/plantio_golf/descripcion.jsp, údaje boli získané 24. februára 2011).

Správa o parcele NNH z roku 2009 obsahuje aj ďalšie prekvapujúce tvrdenia. Človek je najprv príjemne prekvapený zistením, že metóda použitá na ocenenie je v súlade so zákonom (na strane 13 sa píše: „Metodickými referenciami sú kritériá stanovené v ministerskej vyhláške ECO 805/2003 o oceňovaní nehnuteľností a v zákone 6/1998 z 13. apríla 1998 o oceňovaní pozemkov, pričom cieľom ocenenia je stanoviť hodnotu v súčasnosti.“ Na strane 25 sa však dozvieme, že správa o ocenení nakoniec nebola v súlade s požiadavkami stanovenými v ministerskej vyhláške: „V súlade s článkom 61 ods. 1 písm. b) vyhlášky ECO 805/2003 z marca 2003 o pravidlách oceňovania nehnuteľností chceme upozorniť, že táto správa o ocenení nie je formálne v súlade s touto vyhláškou, pretože jej účel je iný ako rozsah uplatňovania vyhlášky“ („por ser su finalidad distinta al objeto de aplicación de la misma“).

Treba tiež poznamenať, že je zaujímavé, že existuje obrovský rozdiel medzi odhadmi ceny za meter štvorcový medzi dvoma parcelami (NNH a NNT). Hoci nepopierame, že plánované využitie (kancelárie/hotely) môže vysvetľovať časť rozdielu, tento rozdiel je stále zarážajúci. V prípade hotelov sa ceny pohybujú od 144,12 EUR/m2 (2000) do 188,35 EUR/m2 v roku 2009. V prípade kancelárskych priestorov sú príslušné hodnoty v rozsahu od 491,64 EUR/m2 (2000) do 800 EUR/m2 v roku 2009. Ako možno vysvetliť výrazný rozdiel vo vývoji cien (inflácii) týchto dvoch parciel ležiacich vedľa seba? Ako je možné, že tento rozdiel je viac než 300 %?

Máme dospieť k záveru, že to je preto, lebo metodika použitá na ocenenie parcely určenej na výstavbu hotelov viac zodpovedá normám stanoveným zákonom? Alebo je dôvodom vyššia transparentnosť cien za noc v hoteli?

V správach sa takisto tvrdí, že variabilné náklady predstavujú 50 % príjmov (napr. na stranách 18 – 19 správy z roku 2009). Odkiaľ pochádza odhad takých vysokých marží?

Náklady na výstavbu sa odhadli na základe referenčného cenového modulu. V správach z rokov 2000 a 2002 boli zvolené správne hodnoty. V správe z roku 2009 sa však použila hodnota z roku 2006. Prečo?

4.2. Rizikové prémie

Konštatujeme tiež, že autori správ uznávajú, že investícia do hotelových priestorov je rizikovejšia ako investícia do kancelárskych priestorov (napr. na stranách 12 a 26 správy z roku 2000). Španielske orgány vždy konzistentne predpokladali výstavbu „hotelového komplexu“.

V správe sa takisto uvádza, že diskontná sadzba (tipo de actualización) sa vypočítava podľa nasledujúceho vzorca (strana 16 správy z roku 2000):

Na tej istej strane sú v tabuľke uvedené minimálne rizikové prémie, ktoré sa majú použiť. Príslušné prémie sú vyššie ako ex ante očakávaná návratnosť investície do projektu Ciudad de la Luz.

A nakoniec, riziková prémia použitá vo výpočtoch uvedených na strane 21 správy z roku 2000 (10 %) je nižšia ako riziková prémia uvedená v príslušnej tabuľke na strane 16 (11 %).

4.3. Spoľahlivé ocenenia

Na získanie spoľahlivého ocenenia pozemku mali byť poskytnuté ocenenia približne 2000 rôznych parciel s podobnými charakteristikami, pokiaľ ide o veľkosť a miesto (v blízkosti priemyselného komplexu Aguas Amargas), ktoré sú určené na „terciárne použitie“ a „hotelové použitie“.

(1) Pablo Fernández (2009): The Equity Premium in 150 Textbooks. (Prémia vlastného kapitálu v 150 učebniciach), pracovný dokument Obchodnej školy IESE.

(2) Damodaran [Damodaran, Aswath (1994), Damodaran on Valuation. (Damodaran o oceňovaní) New York: John Wiley and Sons] takisto dospel k tomuto záveru, keď vypočítal hodnotu beta pre spoločnosť Disney. S použitím denných údajov dostal hodnotu 1,33, s použitím týždenných údajov dostal hodnotu 1,38, s použitím mesačných údajov hodnotu 1,13, s použitím štvrťročných údajov hodnotu 0,44 a s použitím ročných údajov hodnotu 0,77. S použitím trojročného obdobia dostal hodnotu 1,04, s použitím päťročného obdobia hodnotu 1,13 a s použitím desaťročného obdobia hodnotu 1,18. Hodnoty beta závisia aj od toho, aký index sa použije ako referenčná hodnota, takže hodnota beta vzhľadom na index Dow je 0,99, vzhľadom na S&P 500 je to 1,13 a vzhľadom na Wilshire 5000 je to 1,05.

(3) Podľa našich výpočtov bola hodnota WACC v roku 2004 14,91, pričom sme použili bezrizikovú sadzbu 4,1 % a trhovú rizikovú prémiu 6,8.

(4) Pozri štatistiku organizácie OECD.

(5) Rovnako uvažujú aj autori správy spoločnosti LECG z 25. apríla 2008, keď hneď na úvod (na začiatku časti 2.1.) tvrdia, že podstatná otázka v súvislosti s použitím modelu MEIP znie: „Na základe informácií dostupných v čase uskutočnenia investície, ponúkal projekt dostatočnú ziskovosť na to, aby presvedčil súkromného investora, aby sa rozhodol vykonať túto investíciu? […] Investičné rozhodnutie sa musí analyzovať z pohľadu ex ante.“