(85)

Štúdia […] sa zameriava na tieto aspekty: i) Dôvody, prečo je úročenie vkladov poskytnuté štátnou pokladnicou PI správne: — V analýze vkladov PI, ktorú vypracoval […] a ktorá sa v štúdii prevzala […], sa konštatuje, že po odpočítaní teoreticky kolísavejšej zložky je predpokladaná dĺžka trvania vkladov neúnosne dlhá a v skutočnosti nekonečná. V praxi sa v bankovom systéme tieto spôsoby používajú. — Charakteristiky vkladov z hľadiska ich časovej dĺžky sa prenášajú na štátnu pokladnicu na základe zákonných ustanovení. — Indexácia platieb poskytnutá štátnou pokladnicou odráža takýto prístup, pričom je na 10 % založená na 12-mesačných bežných pokladničných poukážkach (najkolísavejšia zložka), 10 % na 10-ročných štátnych dlhopisoch (zložka, ktorá by sa mohla na základe niektorých konzervatívnych predpokladov časom znížiť) a na 80 % na 30-ročných štátnych dlhopisoch. — Vzťah sa zakladá na dlhodobej povinnosti PI a štátnej pokladnice. — Obmedzenia uložené PI v postavení vkladateľa predstavujú tieto nepriame náklady a bremená: — Vklad v štátnej pokladnici sa nemôže považovať za skutočný krátkodobý vklad bez rizík na základe stálej povinnosti PI poukazovať hotovosť štátnej pokladnici. Priznaný výnos odrážal takúto dlhodobú povinnosť, pretože uhrádzal dlhodobé implicitné riziko Talianskej republiky, odhadovaný na mimoriadny výnos vo výške 0,30 % (rovnajúci sa trhovému rozpätiu vyplácanému pri dlhodobých štátnych cenných papieroch v porovnaní s peňažnými parametrami). — Nemožnosť PI prijať stratégie aktívneho riadenia likvidity (kvantitatívna analýza […] je zameraná na kvantifikáciu týchto bremien). ii) Porovnanie úrokovej marže PI a úrokovej marže porovnateľných bánk v súkromnom sektore: — Náklady spojené s vkladmi retailových klientov PI zodpovedajú nákladom spojeným s vkladmi v prípade bánk v súkromnom sektore, ako pripustila samotná Komisia. — Dokonca úroková marža dosiahnutá bankami v súkromnom sektore v prípade časti pochádzajúcej z vkladov vo vlastnej sieti je výrazne vyššia ako úroková marža PI (4,7 % v roku 2006 a 4,6 % v roku 2005 v porovnaní s 3,75 % a 3 % v prípade PI). Podľa […] sú tieto údaje dôkazom o neexistencii štátnej pomoci v prospech PI. iii) Porovnanie parametrov PI vo všeobecnosti s jej konkurentmi v súkromnom sektore vykazuje odlišnosti: Na základe modelu […] sú vklady PI „prakticky časovo neobmedzené“, obozretne odhadované na aspoň 60,8 % celkových zostatkov (metóda VaR s použitím desiatich rokov ako hraničnej lehoty). PI na základe dohody využíva prostriedky z poštových vkladov na financovanie dlhodobého nástroja, ako je vklad v štátnej pokladnici. S cieľom preveriť správanie bánk v súkromnom sektore sa analyzovali účty bánk špecializovaných na financovanie verejných subjektov, ako sú Dexia a Depfa, v prípade ktorých sa zistilo podobné správanie. Tieto banky verejného sektora v skutočnosti získavajú približne 50 % svojich potrieb zo strednodobých a dlhodobých zdrojov a zostávajúca časť sa financuje krátkodobo z repo operácií v Európskej centrálnej banke a vkladov finančných sprostredkovateľov, a tieto prostriedky investujú do úverov verejným subjektom, so splatnosťou zvyčajne v rozsahu 10 až 50 rokov. iv) Kvantitatívna analýza zameraná na preukázanie výhod aktívneho riadenia portfólia: — PI začala od marca 2007 investovať do štátnych dlhopisov eurozóny, čo ukončila v decembri 2007 po prijatí zostatkovej časti vkladov od štátnej pokladnice. — Investičné rozhodnutia PI sa okrem zohľadňovania zákonných obmedzení a výnosových cieľov spoločnosti zakladali aj na podmienkach a príležitostiach ponúkaných trhom. Od začiatku roku 2008 zaznamenáva portfólio značné kapitálové zisky. Naopak vklad držaný v štátnej pokladnici dosiahol iba bežné trhové výnosy bez možnosti dosiahnuť kapitálové zisky alebo straty, pretože je indexovaný na parametre s pohyblivými sadzbami. — Na účely porovnania, ktorým sa potvrdí vyššia výnosnosť aktívneho riadenia v porovnaní s výnosom podľa dohody, aj vzhľadom na volatilitu ziskov a strát na kapitálovom účte, je potrebné preskúmať údaje za dlhšie časové obdobie. Bez ohľadu na súčasný vyšší výnos dosiahnutý pri portfóliu PI sa kvantitatívna analýza snaží dokázať, ako môže odborné a obozretné riadenie portfólia dlhodobo prinášať vyššie výnosy. — Táto analýza sa zakladá na dvoch prvkoch, prvý sa zakladá na posudzovaní minulých údajov (prvé dve zarážky) a druhý má perspektívny charakter (tretia zarážka): — […] prijala spätne dve stratégie spravovania finančných prostriedkov pri portfóliu PI, z ktorých jedna má podobnú splatnosť ako portfólio v štúdii […] podľa metódy VaR (ďalej len „portfólio benchmark“), pri druhej (ďalej len „taktická stratégia“) sa používajú rovnaké kritériá a obmedzenia investovania, ako aktuálne prijala PI (42), a bola postavená na kvantitatívnych automatických modeloch (43). Výsledok PI v posledných 10 rokoch bol v prípade taktickej stratégie približne o 1,62 % ročne vyšší ako výnos na základe dohody za rovnaké obdobie (avšak bez zohľadnenia transakčných nákladov). Výnos za dvojročné obdobie 2005 – 2006 by bol, naopak, pri 2,45 % nižší v porovnaní so 4,14 % na základe dohody. — Uvádza sa vec La Banque Postale (pozri aj odôvodnenie 69). — Napokon, […] vymedzila niektoré riešenia spravovania, ktoré PI môže implementovať v blízkej budúcnosti, určené na získanie vyšších ziskov v porovnaní s pasívnymi stratégiami investovania do štátnych cenných papierov bez zvýšenia rizika. Na podloženie týchto stratégií sa v analýze uvádza ich podrobný opis. V krátkosti: — […], — […], — […], — […]. S cieľom porovnať výkonnosť úplne indexovaného portfólia (vklad v štátnej pokladnici) a portfólia v rámci aktívneho riadenia likvidity (prvá položka vyššie) Taliansko objasňuje, že je potrebné vziať do úvahy dlhší časový horizont – 10 rokov, – ktorý zahŕňa aspoň jeden úplný hospodársky cyklus. Z tohto dôvodu sa v štúdii […] porovnal výnos stanovený na základe dohody s výnosmi pochádzajúcimi z alternatívnych stratégií za obdobie 10 rokov, a nie kratšie. Pri kratšom časovom období sa pri analýze riskuje, že sa vezme do úvahy iba jedna fáza hospodárskeho cyklu. Preto vo fáze rastu sadzieb má portfólio cenných papierov s fixnou sadzbou tendenciu dosahovať nižšiu výkonnosť v porovnaní s portfóliom s pohyblivou sadbou a opak nastane vo fáze poklesu sadzieb. Obdobie od roku 2005 do polovice roka 2007 charakterizovala fáza stáleho zvyšovania sadzieb, v ktorej portfóliá investované do cenných papierov s fixnou sadbou (ako tie, ktoré použila […]) zaznamenali straty na kapitálovom účte, pričom dosiahli nižšie výnosy v porovnaní s dohodou. Podľa talianskych orgánov je v horizonte 10 rokov portfólio s pohyblivou sadzbou porovnateľné s portfóliom s fixnou sadzbou, pretože zisky a straty na kapitálovom účte majú tendenciu vyrovnávať sa. V priebehu 10 rokov sú v skutočnosti celkové výnosy portfólia s pohyblivou sadzbou a portfólia s fixnou sadzbou v zásade rovnaké. Aktívne riadenie zdrojov jasne vedie k lepším výsledkom ako pasívne riadenie (parametrické) na základe dohody (napríklad výnos štandardnej investície navrhnutej […] s priemerným trvaním 5 rokov je rovnaký ako výnos parametra s omnoho dlhším priemerným trvaním). Okrem toho by podľa talianskych orgánov mala Komisia rozlišovať krátkodobé a dlhodobé riziká. Ak je pravda, že cenné papiere s fixnou sadzbou s desaťročnou splatnosťou môžu mať v krátkom období veľmi premenlivú výnosnosť, v horizonte 10 rokov ponúkajú úplne spoľahlivú mieru odmeny (pretože je fixná). Celkovo majú v horizonte 10 rokov celkové výnosy portfólia s fixnou sadzbou tendenciu vyrovnať sa výnosom portfólia s pohyblivou sadzbou, pričom riziko je pri portfóliu s pohyblivou sadzbou vyššie (pretože podlieha ročným zmenám úrokových sadzieb). Okrem toho skutočné alternatívne riadenie investícií, ktoré zachováva určitý stupeň flexibility a využíva všetky finančné nástroje ponúkané na trhu, zvyšuje možnosť získať lepšie výsledky ako v prípade statického portfólia, ako je portfólio stanovené na základe dohody. […] Taliansko uvádza, že v čase podpisu dohody so štátnou pokladnicou neboli budúci vývoj sadzieb ani dĺžka platnosti dohody známe. Podľa Talianska bol výber pohyblivých parametrov ekonomicky racionálny, pretože bol spravodlivý a primeraný pre obidve strany: PI a štátnu pokladnicu. Pokiaľ ide o pomer riziko/výnos, Taliansko uvádza, že pri vklade v štátnej pokladnici je pomer riziko/výnos nevyhnutne horší ako v prípade štátnych cenných papierov s fixnou sadzbou so splatnosťou 1 až 10 rokov. Podľa Talianska majú cenné papiere s pohyblivou sadzbou volatilitu z hľadiska cien vždy nižšiu ako v prípade cenných papierov s fixnou sadbou, ktorá je priamo úmerná dĺžke trvania nástroja. Volatilita cien sa však koncepčne nemôže zamieňať s volatilitou výnosu: čisto z hľadiska výnosu môže byť dohoda rizikovejšia ako portfólio s fixnou sadzbou vzhľadom na vplyv na úrokovú maržu PI (pri scenári poklesu sadzieb sú cenné papiere s pohyblivou sadzbou rizikovejšie ako cenné papiere s fixnou sadzbou, pretože nie sú primerane chránené voči riziku precenenia a vedú k zníženiu rozpätia PI). Cenné papiere s pohyblivou sadzbou budú mať preto nižšiu volatilitu cien a vysokú volatilitu výnosu. Okrem toho techniky používané PI na monitorovanie rizík týkajúcich sa správy poštových bežných účtov, založené na zásadách stanovených na základe Bazileja II, hodnotia vplyv zmeny úrokových sadzieb na očakávané hotovostné toky. Takáto analýza vykonaná v časovom horizonte 12 mesiacov dokazuje, že vyššie riziko pochádza z cenných papierov splatných v nasledujúcich 12 mesiacoch (pretože sú vystavené riziku refinancovania), ako aj z prípadných cenných papierov s pohyblivou sadbou, a naopak nie z cenných papierov s fixnou sadzbou s dlhšou splatnosťou. Aktívne riadenie preto PI umožňuje uplatňovať stratégiu zvyšovania výnosov v súlade s aktuálnym trhovým scenárom a upraviť portfólio v závislosti od stratégií optimalizácie výnosu. Podľa talianskych orgánov variabilita parametrov zvolená na základe dohody vyplynula z potreby chrániť záujmy obidvoch strán: PI chcelo spravodlivý výnos v súlade s trhovými podmienkami a štátna pokladnica chcela, aby náklady financovania boli v súlade s nákladmi vlastných strednodobých a dlhodobých dlhov. Taliansko tvrdí, že ak by sa teoreticky vytvorilo portfólio s neobmedzeným trvaním, z takéhoto hypotetického portfólia PI by sa investovalo 60 % do 30-ročných štátnych cenných papierov denominovaných v eurách a do 50-ročných dlhopisov OAT, a 40 % do štátnych dlhopisov so splatnosťou 0 až 10 rokov. Toto portfólio, veľmi teoretické a nepravdepodobné, by získalo výnos vo výške 3,6 % v roku 2005, 3,65 % v roku 2006 a 3,7 % v roku 2007. Volatilita výnosu v prípade tohto portfólia by bola veľmi nízka, naopak by bolo vystavené značnému riziku vzhľadom na jeho veľmi dlhú splatnosť.