ODPORÚČANIE EURÓPSKEHO VÝBORU PRE SYSTÉMOVÉ RIZIKÁ

zo 7. decembra 2017

o riziku likvidity a rizikách spojených s využívaním pákového efektu v investičných fondoch

(ESRB/2017/6)

(2018/C 151/01)

GENERÁLNA RADA EURÓPSKEHO VÝBORU PRE SYSTÉMOVÉ RIZIKÁ,

so zreteľom na Zmluvu o fungovaní Európskej únie,

so zreteľom na nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) č. 1092/2010 z 24. novembra 2010 o makroprudenciálnom dohľade Európskej únie nad finančným systémom a o zriadení Európskeho výboru pre systémové riziká (1), a najmä na jeho článok 3 ods. 2 písm. b), d) a f) a články 16 až 18,

so zreteľom na rozhodnutie Európskeho výboru pre systémové riziká ESRB/2011/1 z 20. januára 2011, ktorým sa prijíma rokovací poriadok Európskeho výboru pre systémové riziká (2), a najmä na jeho články 18 až 20,

keďže:

Sektor investičných fondov za posledných desať rokov výrazne rástol tak v Únii, ako aj vo svete a vzhľadom na to investičné fondy predstavujú v súčasnosti väčšiu celkovú zložku trhov s cennými papiermi. Očakáva sa, že úloha investičných fondov vo finančnom sprostredkovaní bude v prostredí nízkych úrokových sadzieb a súvahových obmedzení v bankovom sektore v spojení so zmenami vyplývajúcimi z budovania únie kapitálových trhov naďalej rásť. Regulačné orgány tento vývoj uvítali, keďže diverzifikácia zdrojov financovania môže pomôcť zlepšiť tak efektívnosť, ako aj odolnosť finančného systému ako celku.

Existujú však obavy, že zvýšená aktivita investičných fondov vo finančnom sprostredkovaní môže viesť k zosilneniu prípadnej budúcej finančnej krízy. Nesúlad medzi likviditou aktív otvorených investičných fondov a ich profilmi vyplácania môže viesť k núdzovému odpredaju aktív s cieľom uspokojiť žiadosti o vyplatenie v období napätia na trhu. Takýto núdzový odpredaj aktív by mohol nepriaznivo ovplyvniť ostatných účastníkov finančného trhu, ktorí vlastnia rovnaké alebo úzko korelované aktíva. Okrem toho, pákový efekt môže znásobiť vplyv negatívnych pohybov na trhu, keďže vytvára expozíciu nad rámec aktív investičného fondu. Okrem uvedených kanálov pre nepriame šírenie negatívnych účinkov môže investičný fond šíriť riziko prostredníctvom vzájomnej prepojenosti, napr. so svojimi investormi, čo je priamy kanál, prostredníctvom ktorého sa otrasy môžu preniesť na ostatné finančné inštitúcie.

Investičné fondy tiež podliehajú zmenám v rámci vývoja a štruktúry trhu. Napríklad v prostredí nízkych úrokových sadzieb môže vyhľadávanie vyšších výnosov viesť k vyššiemu podielu investícií do menej likvidných aktív. Existuje riziko, že otrasy na makroúrovni, ako napríklad zmeny rizikových prirážok, by mohli viesť k rozsiahlym žiadostiam o vyplatenie investorov v investičných fondoch. To by sa mohlo obzvlášť prejaviť v investičných fondoch, ktoré vo svojich portfóliách držia veľkú časť aktív s vysokou mierou využitia pákového efektu a menej likvidných aktív.

Obe smernice 2009/65/ES a 2011/61/EÚ obsahujú požiadavky týkajúce sa riadenia likvidity. Alternatívne investičné fondy sú povinné mať pravidlá vyplácania, ktoré sú v súlade s likviditným profilom ich investičnej stratégie, a vykonávať pravidelné stresové testovanie za bežných a výnimočných podmienok likvidity. Podniky kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (ďalej len „PKIPCP“) podliehajú podrobným pravidlám akceptovateľnosti upravujúcim druhy aktív, do ktorých môžu investovať a v prípade potreby musia vykonávať stresové testovanie.

Zachovanie vysokého štandardu v súvislosti so schopnosťou správcov fondov riadiť riziká v celej Únii má zabezpečiť, že regulácia zmierni systémové riziko. Je preukázané, že súčasný regulačný rámec zabezpečuje účinné riadenie rizika investičnými fondmi na mikroprudenciálnej úrovni. Jeho účinnosť z makroprudenciálneho hľadiska je však vo veľkej miere neoverená. Cieľom tohto odporúčania je riešiť systémové riziká súvisiace s nesúladom v profile likvidity a využívaním pákového efektu v investičných fondoch. To posilní makroprudenciálny rámec v Únii ako sa uplatňuje na sektor správy aktív.

Cieľom odporúčania A je reagovať na riziká, ktoré môžu vzniknúť, keď správcovia fondov nedisponujú primeranými nástrojmi na riadenie likvidity, akými sú napríklad poplatky za vyplatenie podielových listov, obmedzenia vyplácania alebo možnosť dočasne pozastaviť vyplácanie. Ak takéto nástroje chýbajú, tlak na vyplácanie podielových listov v čase poklesu cien aktív by mohol spôsobiť systémový nedostatok likvidity a umocniť pokles cien aktív, čo by mohlo viesť k ohrozeniu finančnej stability. Dostupnosť rôznorodého súboru nástrojov na riadenie likvidity vo všetkých členských štátoch by zvýšila schopnosť správcov fondov vysporiadať sa s tlakom na vyplácanie podielových listov v období nedostatku trhovej likvidity. Okrem toho sa v odporúčaní A vyzýva k podrobnejšej úprave pozastavenia vyplácania príslušnými vnútroštátnymi orgánmi.

Cieľom odporúčania C je podporiť jednotné postupy stresového testovania likvidity na úrovni investičných fondov. Stresové testy sú nástroje, ktoré správcovi fondu pomáhajú identifikovať potenciálne slabé miesta investičnej stratégie, a investičnému fondu pomáhajú pripraviť sa na krízu. Ak sa stresový test použije správne ako nástroj na riadenie rizík a nástroj rozhodovania, mal by znížiť riziko nedostatočnej likvidity na úrovni investičných fondov a prispieť k zníženiu rizika nedostatočnej likvidity na úrovni finančného systému. Usmernenie o postupoch správcov fondov pri stresovom testovaní likvidity by malo znížiť riziko nedostatočnej likvidity na úrovni investičných fondov a na úrovni systému, a posilní schopnosť subjektov riadiť likviditu v najlepšom záujme investorov aj tým, že umožní vyhnúť sa prekvapeniam a z toho vyplývajúcim reakciám na naliehavé situácie počas období neočakávane veľkého množstva vyplácania podielových listov.

Cieľom odporúčania D je vytvoriť harmonizovaný rámec pre vykazovanie podnikmi kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov v celej Únii. Hoci viaceré jurisdikcie v rámci Únie stanovujú vykazovacie povinnosti pre PKIPCP, postupy pri vykazovaní sa výrazne líšia, pokiaľ ide o frekvenciu vykazovania, PKIPCP, na ktoré sa táto povinnosť vzťahuje, ako aj vykazované údaje. Neexistencia harmonizovaného rámca pre vykazovanie bráni monitorovaniu a komplexnému posúdeniu potenciálneho prispievania PKIPCP k ohrozeniu finančnej stability. Harmonizovaný rámec pre vykazovanie podnikmi kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov tiež zníži súčasné nedostatky v oblasti vykazovania, pokiaľ ide o príslušné vnútroštátne orgány, ako aj dotknutý sektor.

Toto odporúčanie zohľadňuje aktuálne medzinárodné a európske iniciatívy o makroprudenciálnych politikách na zmiernenie rizík vyplývajúcich z nesúladu v profile likvidity a z využívania pákového efektu v investičných fondoch, a najmä prácu Rady pre finančnú stabilitu (Financial Stability Board – FSB) a Medzinárodnej organizácie komisií pre cenné papiere (International Organization of Securities Commissions – IOSCO). FSB zverejnila 12. januára 2017 odporúčania s cieľom riešiť štrukturálne nedostatky činností v oblasti správy aktív vyplývajúce z nesúladu v profile likvidity a z využívania pákového efektu v investičných fondoch (5) . IOSCO bola poverená vykonaním odporúčaní FSB s cieľom doplniť prácu FSB. Tento proces v súčasnosti prebieha.

PRIJALA TOTO ODPORÚČANIE:

ODDIEL 1

ODPORÚČANIA

Odporúčanie A – Nástroje na riadenie likvidity v súvislosti s vyplácaním

Komisii sa odporúča navrhnúť, aby právne predpisy Únie zahŕňali spoločný právny rámec Únie, ktorý by upravoval zahrnutie dodatočných nástrojov na riadenie likvidity pre investičné fondy z Únie tak, aby rozhodnutie o tom, ktoré dodatočné nástroje na riadenie likvidity majú byť zahrnuté do ustanovujúcich dokumentov investičných fondov alebo do iných predzmluvných informácií týkajúcich sa investičných fondov, mohol prijať individuálne každý subjekt zodpovedný za správu.

Odporúčanie B – Dodatočné ustanovenia na zníženie pravdepodobnosti nadmerného nesúladu v profile likvidity

Komisii sa odporúča navrhnúť, aby právne predpisy Únie zahŕňali opatrenia na obmedzenie miery, v akej by použitie transformácie likvidity v otvorených alternatívnych investičných fondoch mohlo prispieť k zvyšovaniu systémových rizík alebo rizika narušenia trhov.

Odporúčanie C – Stresové testovanie

S cieľom podporiť zbližovanie postupov dohľadu sa ESMA odporúča vypracovať usmernenia o postupoch, ktoré majú dodržiavať správcovia pre stresové testovanie rizika nedostatočnej likvidity pre jednotlivé alternatívne investičné fondy a PKIPCP.

Odporúčanie D – Vykazovanie podnikmi kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov

Komisii sa odporúča navrhnúť, aby právne predpisy Únie ukladali PKIPCP a správcovským spoločnostiam PKIPCP povinnosť pravidelne vykazovať príslušnému orgánu údaje, najmä v súvislosti s rizikom nedostatočnej likvidity a pákovým efektom, a poskytnúť takéto údaje príslušnému vnútroštátnemu orgánu, ak to nie je príslušný orgán na účely vykazovania podnikmi kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov.

Odporúčanie E – Usmernenia k článku 25 smernice 2011/61/EÚ

ODDIEL 2

IMPLEMENTÁCIA

1. Vymedzenie pojmov

2. Kritériá implementácie

3. Lehoty na uskutočnenie nadväzujúcich krokov

Adresáti tohto odporúčania sa vyzývajú, aby v súlade s nasledujúcimi odsekmi predkladali správy ESRB a Rade o krokoch prijatých v nadväznosti na toto odporúčanie, alebo aby primerane odôvodnili svoju nečinnosť v súlade s týmto časovým rámcom:

ESMA sa vyzýva, aby do 30. júna 2019 poskytla ESRB a Rade usmernenia uvedené v odporúčaní C.

4. Monitorovanie a hodnotenie

(1) Ú. v. EÚ L 331, 15.12.2010, s. 1.

(2) Ú. v. EÚ C 58, 24.2.2011, s. 4.

(3) Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2009/65/ES z 13. júla 2009 o koordinácii zákonov, iných právnych predpisov a správnych opatrení týkajúcich sa podnikov kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (PKIPCP) (Ú. v. EÚ L 302, 17.11.2009, s. 32).

(4) Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2011/61/EÚ z 8. júna 2011 o správcoch alternatívnych investičných fondov a o zmene a doplnení smerníc 2003/41/ES a 2009/65/ES a nariadení (ES) č. 1060/2009 a (EÚ) č. 1095/2010 (Ú. v. EÚ L 174, 1.7.2011, s. 1).

(5) Rada pre finančnú stabilitu, Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities, január 2017.

(6) Delegované nariadenie Komisie (EÚ) č. 694/2014 zo 17. decembra 2013, ktorým sa dopĺňa smernica Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2011/61/EÚ, pokiaľ ide o regulačné technické predpisy určujúce typy správcov alternatívnych investičných fondov (Ú. v. EÚ L 183, 24.6.2014, s. 18).

Usmernenia vydané ESMA by mali príslušným vnútroštátnym orgánom umožniť informovať ESMA, ESRB a ostatné príslušné vnútroštátne orgány. Tieto usmernenia by okrem iného mali zahŕňať efektívny pracovný postup a vzory notifikačných listov a požiadaviek na podávanie správ týkajúcich sa posúdenia príslušných vnútroštátnych orgánov, pokiaľ ide o potrebu zaviesť makroprudenciálne opatrenia podľa článku 25 ods. 3 smernice 2011/61/EÚ.

Zmeny právnych predpisov Únie navrhované Komisiou by mali zahŕňať povinnosť, aby informácie uvedené v odporúčaní D.1 boli sprístupnené príslušným vnútroštátnym orgánom ostatných príslušných členských štátov, Európskemu orgánu pre cenné papiere a ESRB s cieľom zabezpečiť harmonizáciu vykazovania údajov týkajúcich sa PKIPCP s postupmi vzájomného poskytovania údajov podľa smernice 2011/61/EÚ. V tejto súvislosti by Komisia mala tiež zohľadniť požiadavky na predkladanie správ podľa nariadenia (EÚ) 2017/1131.

Komisia by prípadne mala navrhnúť harmonizáciu spravodajských požiadaviek pre investičné fondy a ich správcov, najmä medzi odporúčaným vykazovaním podnikmi kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov a už zavedenými opatreniami v oblasti vykazovania podľa smernice 2011/61/EÚ. V tejto súvislosti by Komisia mala tiež zohľadniť požiadavky na predkladanie správ podľa nariadenia Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2017/1131 (1) . Takáto harmonizácia by mala umožniť využívanie existujúcich platforiem pre vykazovanie, dosiahnuť synergie a zabrániť neprimeranému zaťaženiu správcov aktív.

Zmeny príslušných právnych predpisov Únie navrhované Komisiou by mali zahŕňať vykazovacie povinnosti vzťahujúce sa na údaje špecifické pre manažérov, ako aj pre fondy, a zároveň zohľadňujúce špecifiká PKIPCP. Vykazované údaje, by mali umožniť dostatočné monitorovanie možných zraniteľných miest, ktoré môžu prispieť k systémovým rizikám a mali by zahŕňať aspoň:

Usmernenia, ktoré má vydať ESMA v súvislosti so stresovým testovaním likvidity, by mali okrem iného zahŕňať:

možnosť uplatniť voči správcom otvorených AIF prechodné ustanovenia, ktoré stanovia lehotu na zabezpečenie súladu s právnymi predpismi v prípade, keď sa aktíva pridajú do zoznamu aktív, ktoré sú vo svojej podstate menej likvidné, uvedeného v bode B písm. a), a keď dôjde k porušeniu interných limitov, a to v snahe zabrániť akýmkoľvek nežiaducim škodlivým následkom.

požiadavku pre správcov otvorených AIF, ktorých cieľom je výrazne investovať do aktív zahrnutých do zoznamu aktív, ktoré sú vo svojej podstate menej likvidné, uvedeného v bode B písm. a), aby príslušným vnútroštátnym orgánom preukázali svoju schopnosť udržať svoju investičnú stratégiu za predvídateľných trhových podmienok. Posúdenie by okrem iného malo zahŕňať prispôsobené pravidlá vyplácania, uplatňovanie dodatočných nástrojov na riadenie likvidity a/alebo interných limitov pre aktíva zahrnuté v zozname aktív, ktoré sú vo svojej podstate menej likvidné, uvedenom v bode B písm. a). Ak sa takéto interné limity použijú, informácie o nich by sa mali poskytnúť príslušným vnútroštátnym orgánom v okamihu zriadenia fondov a potom vždy, keď dôjde k zmene týchto limitov. Poskytovanie informácií investorom by sa tiež malo uskutočňovať na základe usmernení, ktoré vypracuje ESMA;

udelenie právomocí Európskemu orgánu pre cenné papiere a trhy, aby pripravil a aktualizoval zoznam aktív, ktoré sú vo svojej podstate menej likvidné, a to na základe svojej vlastnej analýzy a po zohľadnení stanovísk ESRB v súvislosti s makroprudenciálnymi otázkami a stanovísk Európskeho orgánu pre bankovníctvo a Európskeho orgánu pre poisťovníctvo a dôchodkové poistenie zamestnancov v súvislosti s otázkami konzistentnosti medzi jednotlivými sektormi. ESMA by pri zostavovaní tohto zoznamu mal zohľadniť aspoň nehnuteľnosti, nekótované cenné papiere, úvery a iné alternatívne aktíva, ktoré sa zdajú byť vo svojej podstate menej likvidné. Táto analýza by okrem iného mala zohľadniť čas potrebný na speňaženie uvedených aktív za napätých trhových podmienok;

Usmernenia by mali v súlade s bodom A.1 písm. c) zohľadňovať potrebné plány pre nepredvídané udalosti, ktoré by sa mali uplatňovať vopred, aby dodatočné nástroje na riadenie likvidity mohli byť rýchlo a účinne aktivované.

správcov otvorených AIF a správcovských spoločností PKIPCP zahrnúť do ustanovujúcich dokumentov alebo do iných predzmluvných informácií o fondoch, ktoré spravujú, aspoň právomoc pozastaviť vyplácanie, najmä za napätých trhových podmienok;

správcov otvorených alternatívnych investičných fondov a správcovských spoločností PKIPCP posudzovať všetky dostupné dodatočné nástroje na riadenie likvidity, a najmä posúdiť, ktoré z nich sú vhodné pre investičné stratégie fondov, ktoré spravujú, a ktoré by mali byť zahrnuté do ustanovujúcich dokumentov alebo do iných predzmluvných informácií, aby sa mohli uplatniť za bežných, ako aj za napätých trhových podmienok, a poskytnúť investorom dostatočnú transparentnosť v súvislosti s týmito nástrojmi;

Právne predpisy Únie by mali umožniť, aby bola na úrovni Únie právne dostupná široká škála dodatočných nástrojov na riadenie likvidity, a zároveň uznať, že správcovia aktív by mali niesť hlavnú zodpovednosť za aktiváciu a uplatňovanie dodatočných nástrojov na riadenie likvidity, a že niektoré nástroje nebudú vhodné alebo potrebné pre všetky typy otvorených fondov. Dodatočné nástroje na riadenie likvidity by mali vždy, a najmä za napätých trhových podmienok, pomôcť otvoreným alternatívnym investičným fondom (ďalej len „AIF“) a podnikom kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (ďalej len „PKIPCP“), ako aj ich správcom, primerane a efektívne vybavovať žiadosti o vyplatenie.

PRÍLOHA II

EKONOMICKÉ ZDÔVODNENIE A HODNOTENIE

OBSAH

Použité skratky 12

I. Úvod 13

II. Odporúčanie ESRB o riziku likvidity a riziku využívania pákového efektu v investičných fondoch 17

II.1. Odporúčanie A – Nástroje na riadenie likvidity v súvislosti s vyplácaním 17

II.1.1. Ekonomické zdôvodnenie a účel 17

Odporúčanie A.1 – Dostupnosť ďalších nástrojov na riadenie likvidity 17

Odporúčania A.2 a A.3 – Ďalšie ustanovenia o úlohe príslušných vnútroštátnych orgánov a ESMA v súvislosti s pozastavením vyplácania podielov s vplyvom na cezhraničnú finančnú stabilitu, nariadeným príslušnými vnútroštátnymi orgánmi 21

II.1.2. Nežiaduce účinky 22

II.2. Odporúčanie B – Dodatočné ustanovenia na zníženie pravdepodobnosti nadmerného nesúladu v profile likvidity 22

II.2.1. Ekonomické zdôvodnenie a účel 22

II.2.2. Nežiaduce účinky 30

II.3. Odporúčanie C – Stresové testovanie 31

II.3.1. Ekonomické zdôvodnenie a účel 31

II.3.2. Nežiaduce účinky 34

II.4. Odporúčanie D – Vykazovanie podnikmi kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov 35

II.4.1. Ekonomické zdôvodnenie a účel 35

Odporúčanie D.1 – Vykazovacie povinnosti správcovských spoločností PKIPCP 35

Odporúčanie D.2 – Frekvencia a rozsah vykazovacích povinností PKIPCP a správcovských spoločností PKIPCP 38

Odporúčanie D.3 – Harmonizované vykazovanie a harmonizovaná výmena informácií 39

II.4.2. Nežiaduce účinky 39

II.5. Odporúčanie E – Usmernenia k článku 25 smernice 2011/61/EÚ 40

II.5.1. Ekonomické zdôvodnenie a účel 40

Odporúčanie E.1 – Posudzovanie systémových rizík súvisiacich s pákovým efektom 40

Odporúčanie E.2 – Makroprudenciálne limity pákového efektu 45

Odporúčanie E.3 – Postup oznamovania 48

Odporúčanie E.4 – Porovnávanie 48

II.5.2. Nežiaduce účinky 48

Odkazy 49

Dodatok 52

Použité skratky

a-LMT (additional liquidity management tools) dodatočné nástroje na riadenie likvidity AIF alternatívny investičný fond AIFM (alternative investment fund manager) správca alternatívneho investičného fondu AuM (assets under management) spravované aktíva CESR (Committee of European Securities Regulators) Výbor európskych regulačných orgánov pre cenné papiere CIS (collective investment scheme) systém kolektívneho investovania CLMT (countercyclical liquidity management tool) proticyklický nástroj na riadenie likvidity CRE (commercial real estate) komerčné nehnuteľnosti CSD (central securities depository) centrálny depozitár cenných papierov EBA (European Banking Authority) Európsky orgán pre bankovníctvo ECB Európska centrálna banka EEA (European Economic Area) Európsky hospodársky priestor ELTIF (European long-term investment funds) európske dlhodobé investičné fondy ESCB (European System of Central Banks) Európsky systém centrálnych bánk ESMA (European Securities and Markets Authority) Európsky orgán pre cenné papiere a trhy ESRB (European Systemic Risk Board) Európsky výbor pre systémové riziká EÚ Európska únia EUR euro FSB (Financial Stability Board) Rada pre finančnú stabilitu FVP (fair value pricing) oceňovanie v reálnej hodnote IOSCO (International Organization of Securities Commissions) Medzinárodná organizácia komisií pre cenné papiere ITS (implementing technical standards) vykonávacie technické predpisy MMF (money market fund) fond peňažného trhu NAV (net asset value) čistá hodnota aktív NCA (national competent authority) príslušný vnútroštátny orgán OTC (over-the-counter) mimoburzový RTS (regulatory technical standards) regulačné technické predpisy SEC (Securities and Exchange Commission) Komisia pre cenné papiere a burzy PKIPCP podnik kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov VaR (value at risk) hodnota v riziku

Táto príloha obsahuje podklady k odporúčaniam ESRB s cieľom podporiť ich zavádzanie v EÚ. Uvádza podrobný opis jednotlivých odporúčaní, ako aj ekonomické zdôvodnenie a vyhodnotenie týchto odporúčaní vrátane možných žiaducich i nežiaducich účinkov a potenciálneho dosahu na trh. Analýza sa do značnej miery opiera o výskumné a strategické štúdie, vnútroštátne regulačné predpisy a výsledky prieskumov ESMA, ESRB a IOSCO (zameraných napríklad na dostupnosť a využívanie nástrojov na riadenie likvidity, využívanie pákového efektu podľa smernice Európskeho parlamentu a Rady 2009/65/ES (1) a smernice Európskeho parlamentu a Rady 2011/61/EÚ (2) a postupy správcov fondov v oblasti stresového testovania).

I. Úvod

Štrukturálne aspekty

Sektor investičných fondov v Európskej únii zaznamenáva v posledných rokoch výrazný rast. Od roka 2008 sa celkový objem čistých aktív investičných fondov EÚ viac ako zdvojnásobil: kým v roku 2008 dosahoval 6,2 bil. €, v treťom štvrťroku 2007 už predstavoval 15,3 bil. € (3). Zároveň je potrebné poznamenať, že európske alternatívne investičné fondy (AIF) za rovnaké obdobie svoj objem viac ako strojnásobili: z 1,6 bil. € na 5,8 bil. € (4). So zvyšujúcim sa podielom sektora investičných fondov na celkovom finančnom trhu sa zvyšuje aj opodstatnenosť riadenia systémového rizika v tomto sektore.

Škála potenciálnych vzorcov správania investičných fondov za napätých trhových podmienok je mimoriadne komplexná. Investičné fondy sú len jedným z viacerých významných typov investorov na finančných trhoch – ďalšími sú napríklad banky, poisťovne, dôchodkové fondy, retailoví investori, rodinné podniky, štátne investičné fondy a rôzni sprostredkovatelia. Každý z nich má vlastné špecifické znaky správania. Jedným zo znakov typických pre investičné fondy je, že zhromažďujú prostriedky širokého okruhu koncových investorov a umiestňujú ich na trhy prostredníctvom štruktúry kolektívneho investovania. Spolu so skutočnosťou, že väčšina investičných fondov je „otvorená“ (tzn. koncoví investori môžu svoje investície z fondu vybrať pred uplynutím splatnosti podkladových aktív), to znamená, že za napätých podmienok na trhu vykazujú investičné fondy množstvo rôznych potenciálnych vzorcov správania. Jednou z možných reakcií investičného fondu (alebo podsektora investičného fondu) na napäté trhové podmienky a následné správanie investorov v súvislosti s vyplácaním podielov je rozsiahly predaj aktív na klesajúcom trhu, čím dochádza k ďalšiemu prehĺbeniu trhového šoku a zvýšeniu finančnej nestability.

Počas trhových šokov majú investičné fondy tendenciu naďalej postupovať v súlade so svojou investičnou stratégiou. S výnimkou niektorých AIF investičné fondy zvyčajne využívajú pákový efekt v obmedzenej miere (5). V takom prípade si fondy, ktoré nie sú vystavené tlakom spojeným s vyplácaním podielov, svoje aktíva zvyčajne ponechávajú a vzhľadom na klesajúce ceny sa môžu dokonca oportunisticky snažiť aktíva nakupovať, čím vytvárajú proticyklický efekt.

Zdroje rizík

Hlavnou príčinou potenciálne odlišného správania fondov, ktoré by sa počas trhového šoku rozhodli pre predaj aktív na klesajúcom trhu, môže byť neočakávane vysoký záujem investorov o vyplácanie podielov. Hoci nejde o historickú tendenciu, v minulosti už bolo zaznamenaných niekoľko prípadov zvýšeného dopytu po vyplácaní podielov v čase napätia na trhu. Z historického trendu správania investičného fondu navyše nemusí byť nevyhnutne zrejmé jeho budúce správanie. Preto nie je isté, že uvedené prípady vysokého dopytu po vyplácaní podielov zostanú len zriedkavými či ojedinelými epizódami. Jednou z príčin potenciálne vysokého dopytu po vyplácaní podielov v čase napätia na trhu je skutočnosť, že investičné fondy nie sú len nástrojmi na dlhodobé kapitálové investovanie bez pákového efektu. Fondy naopak niekedy využívajú investori, ktorí sa zameriavajú na krátkodobejší horizont, pričom podiel takýchto investorov môže v závislosti od ďalších vplyvov na trhu výrazne kolísať. Vzniká tak priestor na podstatne vyššie systémové riziko v rámci sektora, než v prípade len zriedkavo alebo ojedinele vysokého dopytu po vyplácaní podielov. Vzhľadom na pokračujúci rast sektora sa tak táto skutočnosť celkovo stáva čoraz dôležitejším faktorom systémového rizika.

Druhým významným zdrojom systémového rizika je motivácia namiesto likvidity uprednostňovať výnos alebo zvyšovať pákový efekt s cieľom dosiahnuť výnos atraktívny pre investorov. V čím väčšej miere investičný fond využíva pákový efekt, tým menej pravdepodobná je jeho odolnosť v čase napätia na trhu. Okrem toho platí, že čím viac investičný fond uprednostňuje výnos pred likviditou, tým menšia je pravdepodobnosť, že sa bude vedieť hladko vyrovnať s prudkým nárastom dopytu po vyplácaní podielov. Dôsledky takéhoto správania môžu byť ešte horšie, ak takáto stratégia potenciálnym investorom nie je jasná, buď preto, že investované aktíva sa zdajú byť likvidné, hoci ich likvidnosť nie je zaručená, alebo preto, že pákový efekt sa skrýva v derivátových nástrojoch a jeho rozsah nie je transparentný.

Tretím zdrojom systémového rizika je spôsob, akým funguje mechanizmus vyplácania podielov. Otvorené investičné fondy môžu vytvárať tzv. výhodu prvého ťahu, keď investori žiadajúci o vyplatenie podielov nenesú celkové náklady skorého vyplatenia, ktoré sa tak presúvajú na zostávajúcich podielnikov. Správcovia fondov v tejto súvislosti zároveň čelia reputačnému riziku, v dôsledku ktorého sa môžu brániť pozastaveniu vyplácania, hoci by to bolo v záujme investorov, pričom sa zároveň musia snažiť o rovnováhu medzi poskytovaním likvidity investorom, ktorí požiadali o vyplatenie podielov, kým fond likviditou disponuje, a rozhodnutím, že okolnosti sú natoľko výnimočné, že si vyžadujú pozastavenie vyplácania.

Štvrtým zdrojom systémového rizika je skutočnosť, že fungovanie mechanizmu vyplácania podielov závisí od likvidity trhu. V prípade mnohých nástrojov, do ktorých investičné fondy investujú, je likvidita tradične závislá od tvorcov trhu a líši sa v čase i podľa jednotlivých nástrojov. Nedávne trendy, napr. pokles volatility, zvýšená miera využívania elektronického obchodovania, fragmentácia zdrojov likvidity, menší objem aktív v držbe tradičných tvorcov trhu ako banky a obchodníci s cennými papiermi, ako aj cyklické faktory ako napríklad menová politika, poukazujú na to, že štruktúra poskytovania likvidity sa môže postupne meniť (aj keď prebiehajúci výskum zatiaľ nepriniesol jednoznačný dôkaz obmedzenej likvidity). Tieto zmeny môžu ovplyvniť potenciálnu spoľahlivosť poskytovania likvidity za napätých trhových podmienok. Významnosť týchto zmien štruktúry likvidity je ťažké predpovedať, preto sa investičné fondy môžu dostať do situácie, keď počítajú s úrovňou likvidity, ktorá je v skutočnosti nižšia.

Medzi aspektmi investičných fondov, ktoré sa týkajú pákového efektu, likvidity a vyplácania podielov, existujú dôležité väzby. Investičné fondy využívajúce pákový efekt, ktoré čelia vyšším požiadavkám na vyrovnanie marže, sťahovaniu financovania alebo zvýšeným zrážkam, sú schopné rýchlejšie sa prispôsobiť, ak majú v držbe aktíva, ktoré sa dajú rýchlo speňažiť. Ak však fond s vysokou mierou využitia pákového efektu disponuje menším objemom likvidných aktív a je vystavený potenciálnemu krátkodobému vyplácaniu podielov alebo zmenám úverových podmienok, na splnenie svojich záväzkov môže byť nútený uskutočniť rýchly predaj aktív na menej likvidných trhoch (predaj so zľavou). Hoci v prípade výziev na vyrovnanie marže môžu investičné fondy v záujme investorov vyplácanie podielov pozastaviť, fond bude musieť prostredníctvom núdzového financovania a/alebo predaja aktív urýchlene získať hotovosť, aby sa vyhol likvidácii, čo by mohlo výrazne zvýšiť riziko protistrany a do značnej miery ovplyvniť ceny aktív.

Centrálne banky, trhy a regulačné orgány pre cenné papiere vyjadrili obavy v súvislosti s potenciálom investičných fondov znásobovať systémové riziká (6). Rada pre finančnú stabilitu (FSB) na globálnej úrovni skonštatovala, že nesúlad v profile likvidity a využívanie pákového efektu v investičných fondoch sú príčinou potenciálne významných štrukturálnych slabých miest sektora správy fondov. FSB následne zdôraznila význam riešenia otázky potenciálnych štrukturálnych slabých miest súvisiacich s nesúladom v profile likvidity a využívaním pákového efektu v investičných fondoch, ktoré by mohli byť zdrojom rizík ohrozujúcich finančnú stabilitu. FSB napríklad odporúča, aby príslušné orgány využívanie pákového efektu v investičných fondoch monitorovali a v prípade potreby prijímali nevyhnutné opatrenia (7).

Likvidita a pákový efekt v investičných fondoch: súčasný regulačný rámec

Európsky regulačný rámec upravujúci riadenie likvidity a pákového efektu v investičných fondoch tvoria smernice 2009/65/ES a 2011/61/EÚ. Tento rámec stanovuje základné požiadavky, na základe ktorých sú investičné fondy v Európe povinné riadiť svoje pozície v oblasti likvidity a finančnej páky, a slúži ako východiskový bod hodnotenia systémových rizík vyplývajúcich z nesúladu v profile likvidity a využívania pákového efektu v investičných fondoch.

Podniky kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (PKIPCP) sú vysoko regulované investičné fondy. PKIPCP sú investičné fondy, ktoré investujú do akceptovateľných aktív, napríklad hotovosti a peňažných vkladov, dlhopisov, akcií, nástrojov peňažného trhu a ďalších investičných fondov (box 1a). Teoreticky sú PKIPCP na nesúlad v profile likvidity menej náchylné, keďže ich aktíva a záväzky by sa mali obchodovať v krátkom časovom horizonte. Investovať môžu len do prevoditeľných cenných papierov alebo iných likvidných finančných aktív, ktorých pravidlá akceptovateľnosti sú stanovené v príslušnej smernici (8). PKIPCP sú povinné (s výhradou možnosti pozastavenia vyplácania) podiel investora na jeho žiadosť vyplatiť. To znamená, že PKIPCP musia vyplácanie podielov povoliť minimálne dvakrát za mesiac, pričom mnohé PKIPCP vyplácanie povoľujú denne alebo raz za týždeň. Pokiaľ ide o využívanie pákového efektu, na PKIPCP sa vzťahujú regulačné limity finančnej páky. PKIPCP môžu finančnú páku využívať len formou nezabezpečených hotovostných pôžičiek do výšky najviac 10 % svojich aktív a pod podmienkou dočasnosti takejto pôžičky (box 1b). PKIPCP, ktoré využívajú hotovostné pôžičky i transakcie financovania prostredníctvom cenných papierov alebo deriváty, tak môžu dosiahnuť pákový efekt v maximálnej výške 2,1-násobku čistej hodnoty svojich aktív (NAV).

Alternatívne investičné fondy (AIF) sú investičné fondy, ktoré môžu investovať do podobných aktív ako PKIPCP, no v súvislosti s diverzifikáciou, likviditou a finančnou pákou sa na ne nevzťahujú natoľko podrobné obmedzenia. AIF môžu investovať aj do finančných nástrojov, ktoré v prípade PKIPCP nie sú akceptovateľné, napríklad do súkromného kapitálu, rizikového kapitálu, nehnuteľností, fyzických komodít a ďalších alternatívnych aktív. Správcovia otvorených AIF alebo uzavretých AIF využívajúcich pákový efekt sú však povinní zaviesť postupy na riadenie likvidity, v rámci ktorých sa vyžaduje zosúladenie investičnej stratégie, profilu likvidity a pravidiel vyplácania podielov investičného fondu, ako aj stanovenie adekvátnych limitov a stresových testov riadenia likvidity (box 1a). Je potrebné poznamenať, že na správcov AIF pôsobiacich pod úrovňou určitých prahových hodnôt (9) sa nemusia vzťahovať rovnaké požiadavky, pričom v takom prípade nebudú môcť využívať výhody povolenia podľa smernice 2011/61/EÚ na obchodovanie v ostatných jurisdikciách EÚ. Pokiaľ ide o využívanie pákového efektu, AIF sa netýkajú žiadne regulačné limity finančnej páky. Na fondy AIF sa vzťahuje len požiadavka používanie pákového efektu vykazovať (box 1b).

Box 1a: Likvidita investičných fondov: súčasný regulačný rámec Smernica 2009/65/ES – PKIPCP Frekvencia obchodovania. PKIPCP musí vytvoriť podmienky na spätné odkúpenie, resp. vyplatenie podielov na žiadosť investorov. To znamená, že PKIPCP musia žiadosti o vyplácanie podielov povoliť minimálne dvakrát za mesiac (10), pričom mnohé PKIPCP vyplácanie povoľujú denne alebo raz za týždeň (11). Postupy obchodovania. Smernica 2009/65/ES fondom PKIPCP nestanovuje postupy obchodovania. V praxi sa termín predkladania žiadostí stanovuje na čas, ktorý predchádza bodu ocenenia. Ten môže mať oneskorenie niekoľko hodín alebo dní. PKIPCP okrem toho podiely zvyčajne vyplácajú v súlade s postupmi vyrovnania stanovenými v dokumentácii fondu, ktoré môžu špecifikovať dobu tri až päť dní od bodu ocenenia (12). V súlade s týmito postupmi obchodovania je medzi uzávierkou predkladania žiadostí a termínom vyplatenia podielov určitý časový odstup, počas ktorého môže správcovská spoločnosť PKIPCP v prípade potreby predať investície a získať hotovosť na vyplatenie podielov. Akceptovateľné aktíva. Na PKIPCP sa vzťahujú podrobné pravidlá upravujúce akceptovateľnosť aktív, a preto sú povinné investovať prevažne do likvidných aktív. Medzi ne patria kótované likvidné prevoditeľné cenné papiere a nástroje peňažného trhu, burzové deriváty a bankové vklady bez výpovednej lehoty alebo s výpovednou lehotou splatné do 12 mesiacov (13). Na ďalšiu podporu likvidity boli zároveň stanovené kritériá týkajúce sa trhov, na ktorých musia byť akceptovateľné aktíva kótované alebo obchodované (14). Náležitá analýza pred uskutočnením investície. Skôr ako správcovská spoločnosť PKIPCP uskutoční investíciu, musí okrem iného posúdiť, ako táto investícia ovplyvní skladbu portfólia, likviditu a profil rizík a výnosov fondu PKIPCP (15). Riadenie rizík. V rámci svojich procesov riadenia rizík musí správcovská spoločnosť PKIPCP uplatňovať adekvátny postup riadenia rizík likvidity s cieľom zabezpečiť, aby boli všetky PKIPCP v jej správe schopné plniť si za všetkých predvídateľných okolností vrátane napätých podmienok svoj záväzok vyplácať vklady na žiadosť podielnikov. Správcovská spoločnosť PKIPCP musí podľa potreby vykonávať stresové testy s cieľom vyhodnotiť riziko likvidity PKIPCP za mimoriadnych okolností (16). Započítavanie upisovaných a vyplácaných podielov. V prípade prijatia pokynov na upísanie a vyplatenie podielov na rovnaký obchodný deň fond PKIPCP podielové transakcie spáruje a prijaté prostriedky použije na úhradu niektorých alebo všetkých žiadostí o vyplatenie. Tým sa znižuje, resp. odstraňuje potreba predaja podkladových investícií na získanie hotovosti na vyplatenie investorov žiadajúcich o vyplatenie podielov. Smernica 2011/61/EÚ (smernica AIFMD) Postupy obchodovania. Rovnako ako v prípade PKIPCP, smernica 2011/61/EÚ fondom AIF nešpecifikuje postupy obchodovania. Postupy obchodovania, ktoré sú adekvátne príslušným spravovaným fondom AIF a poskytujú dostatočný čas na predaj investícií s cieľom získať hotovosť na vyplatenie podielov, stanovuje správca AIF. Riadenie rizík. Článok 15 smernice 2011/61/EÚ obsahuje podobné ustanovenia týkajúce sa náležitej analýzy pred uskutočnením investície ako smernica 2009/65/ES (podrobnejšie informácie sú uvedené vyššie). Článok vyžaduje, aby sa v rámci riadenia rizík zo strany správcu AIF priebežne uskutočňovala náležitá identifikácia, meranie, riadenie a monitorovanie rizík spojených s jednotlivými investičnými pozíciami AIF a ich celkového vplyvu na portfólio AIF, okrem iného aj prostredníctvom adekvátnych postupov stresového testovania. Smernica 2011/61/EÚ ďalej od správcu AIF vyžaduje zabezpečovanie konzistentnosti investičnej stratégie, profilu likvidity a pravidiel vyplácania v prípade všetkých spravovaných fondov AIF (17). Správca AIF musí mať zavedené adekvátne systémy riadenia likvidity na monitorovanie rizika likvidity AIF a zabezpečovanie súladu profilu likvidity investícií fondu AIF s jeho základnými povinnosťami. Okrem toho musí správca AIF uskutočňovať pravidelné stresové testy, a to za normálnych i mimoriadnych likviditných podmienok, s cieľom hodnotiť a monitorovať riziko likvidity fondov AIF (18). Okrem týchto povinností platia aj podrobné pravidlá druhej úrovne týkajúce sa riadenia likvidity (19). Započítavanie upisovaných a vyplácaných podielov. Rovnako ako v prípade PKIPCP môže aj správca AIF v otvorenom fonde AIF započítavať pokyny na upísanie a vyplatenie podielov.

Box 1b: Finančná páka v investičných fondoch: súčasný regulačný rámec Smernica 2009/65/ES – PKIPCP Pôžičky. PKIPCP môžu využívať finančnú páku formou pôžičiek do výšky najviac 10 % svojich aktív, pod podmienkou dočasnosti takejto pôžičky. Pôžičky je možné využiť na preklenutie dočasného nesúladu hotovostných tokov, napr. keď je potrebná hotovosť na vyplatenie vkladov pred prijatím prostriedkov z predaja investícií. Využívanie syntetického pákového efektu. Pokiaľ ide o využívanie syntetického pákového efektu prostredníctvom derivátnych expozícií, PKIPCP môže vytvárať syntetické expozície – vypočítané na základe záväzkovej metódy – do výšky svojej celkovej NAV. PKIPCP tak môžu prostredníctvom pôžičiek a derivátov dosiahnuť pákový efekt v maximálnej výške 2,1-násobku svojej NAV. Podľa smernice 2009/65/ES môžu príslušné vnútroštátne orgány fondom PKIPCP povoliť výpočet ich celkovej expozície aj pomocou metódy „value-at-risk“ (VaR) alebo iných pokročilých metodík merania rizík (namiesto záväzkovej metódy). Využívanie finančnej páky je v prípade týchto fondov nepriamo obmedzené len prostredníctvom limitov trhového rizika fondu (bližšie informácie v usmerneniach CESR tretej úrovne (20)). Na fondy, ktoré používajú metódu absolútnej VaR, sa tak vzťahuje limit absolútnej VaR max. 20 % NAV (v priebehu 20 dní). Na fondy používajúce metódu relatívnej VaR sa zasa vzťahuje limit max. dvojnásobku rizika straty na základe daného modelu VaR podobného portfólia, no bez finančnej páky. Dôležité je, že tieto metódy VaR potenciálne umožňujú podstatne vyššiu finančnú páku, než by bolo možné na základe záväzkovej metódy, v závislosti od volatility podkladových aktív. Z prieskumu uskutočneného v 11 jurisdikciách v rámci EÚ vyplýva, že podiel fondov PKIPCP, ktoré na výpočet celkovej expozície využívajú metódy VaR, by mohol predstavovať od 27 % do 50 % sektora PKIPCP v EÚ (vo vyjadrení NAV). Smernica 2011/61/EÚ (smernica AIFMD) Pôžičky a využívanie syntetického pákového efektu. AIF sa netýkajú žiadne regulačné limity finančnej páky. Podľa smernice 2011/61/EÚ sú fondy povinné využívanie finančnej páky len vykazovať. Smernica 2011/61/EÚ však umožňuje príslušným orgánom určiť limity finančnej páky, ktorú môžu správcovia vo svojich AIF využiť, a stanoviť ďalšie obmedzenia týkajúce sa riadenia rizík „s cieľom obmedziť mieru, v akej využívanie pákového efektu prispieva k zvyšovaniu systémového rizika vo finančnom systéme alebo rizík narušenia trhov“. Tento nástroj zatiaľ neuplatnil žiadny orgán. Zároveň zatiaľ nebol vypracovaný rámec, ktorý by podporoval harmonizovanú implementáciu makroprudenciálnych požiadaviek týkajúcich sa využívania finančnej páky.

II. Odporúčanie ESRB o riziku likvidity a riziku využívania pákového efektu v investičných fondoch

II.1. Odporúčanie A – Nástroje na riadenie likvidity v súvislosti s vyplácaním

II.1.1. Ekonomické zdôvodnenie a účel

Odporúčanie A.1. – Dostupnosť ďalších nástrojov na riadenie likvidity

Regulačný rámec upravujúci riadenie likvidity investičných fondov v EÚ je potrebné rozšíriť. Ustanovenia týkajúce sa riadenia likvidity v smerniciach 2009/65/ES a 2011/61/EÚ boli v minulosti vo všeobecnosti adekvátne. Pokračujúci rast sektora investičných fondov spolu s nárastom jeho aktivít v oblasti transformácie likvidity by však mohol viesť k zvýšeniu rizík ohrozujúcich finančnú stabilitu, ktoré je potrebné neutralizovať.

Adekvátne nástroje riadenia likvidity by mohli vyrovnať nesúlad v profile likvidity, ku ktorému dochádza vo fondoch PKIPCP a otvorených fondoch AIF, a tým znížiť riziká ohrozujúce finančnú stabilitu v napätých trhových situáciách. Nesúlad v profile likvidity je relevantný najmä v prípade otvorených fondov, ktoré umožňujú vyplácanie fondov v častých intervaloch, no investujú do aktív, ktoré sa v niektorých prípadoch nedajú rýchlo predať bez väčšieho vplyvu na ich trhovú cenu. Mnohé otvorené fondy, hoci nie všetky, umožňujú denné vyplácanie vkladov. Na základe ustanovení smerníc 2009/65/ES a 2011/61/EÚ sú za určenie frekvencie vyplácania zodpovední správcovia fondov (box 1a). Súbor dodatočných nástrojov na riadenie likvidity (a-LMT) môže pomôcť zmierniť riziká likvidity otvorených fondov obmedzením výhody prvého ťahu (21) v napätých trhových situáciách (ex ante) a predísť vzniku likviditnej krízy (ex post).

Pomocou nástrojov ex ante je možné zmierniť výhodu prvého ťahu a systémové riziko. Tieto nástroje je v zásade možné využívať za normálnych i napätých trhových podmienok. Účelom nástrojov ex ante, ako napríklad pohyblivého oceňovania (swing pricing) a zrážok na krytie zníženia hodnoty (anti-dilution levies), je spravodlivé zaobchádzanie s klientmi s cieľom zabezpečiť, aby súčasní investori neboli znevýhodnení v dôsledku činnosti investorov žiadajúcich o vyplatenie podielov. Tieto nástroje by mali investorov odradiť od podávania žiadostí o vyplatenie podielov pred ostatnými investormi s cieľom profitovať z nižších nákladov. Ak sú však investori rozhodnutí svoje pozície vo fonde speňažiť, urobia tak bez ohľadu na s tým spojené náklady. Tieto nástroje tak len zmierňujú výhodu prvého ťahu, no netlmia nevyhnutne aj predajný tlak na trhoch s podkladovými aktívami.

Nástroje ex post umožňujú správcom fondov riadiť likviditu investičných fondov prostredníctvom riadenia alebo obmedzovania záporných tokov. Tieto nástroje zvyčajne správcov zbavujú povinnosti okamžitého predaja aktív (na úrovni alebo pod úrovňou trhových cien) v reakcii na žiadosti investorov o vyplatenie podielov. Do určitej miery tak môžu plniť funkciu „ističa“ a môžu pribrzdiť vznik likviditnej špirály. Nástroje ex post sa zvyčajne využívajú za napätých trhových podmienok.

Pokiaľ ide o dostupnosť a implementáciu nástrojov a-LMT v investičných fondoch, medzi jednotlivými jurisdikciami sú značné rozdiely. Smernice 2009/65/ES a 2011/61/EÚ síce správcom fondov a príslušným vnútroštátnym orgánom výslovne umožňujú pozastaviť vyplácanie, no nestanovujú žiadne iné nástroje a-LMT. Medzi jednotlivými jurisdikciami sú preto rozdiely v dostupnosti ako aj v špecifických postupoch používania a-LMT. Z prieskumu IOSCO (22) i z nedávneho prieskumu ESMA uskutočneného v členských štátoch EÚ (23) vyplýva, že v niektorých členských štátoch je k dispozícii súbor nástrojov a-LMT vrátane pohyblivého oceňovania a zrážok na krytie zníženia hodnoty. Väčšina členských štátov však má k dispozícii len malý počet nástrojov.

Najbežnejšie dostupné nástroje v členských štátoch EÚ:

— poplatky za vyplatenie,

— obmedzenie vyplácania (gates),

— nepeňažné vyplatenie,

— vyčlenenie aktív (side pockets),

— pozastavenie vyplácania.

Jediným nástrojom, ktorý je k dispozícii vo všetkých zúčastnených jurisdikciách, je pozastavenie vyplácania. Druhým najbežnejším nástrojom je nepeňažné vyplácanie, ktoré je k dispozícii v 17 členských štátoch.

Vo väčšine členských štátov sú za aktiváciu nástrojov na riadenie likvidity zodpovední výlučne správcovia fondov. Regulačné orgány zohrávajú v tomto procese len obmedzenú úlohu a nástroje aktivovať nemôžu. Správcovia fondov na aktiváciu väčšiny nástrojov a-LMT nepotrebujú povolenie regulačného orgánu. Len v troch členských štátoch EÚ sa vyžaduje povolenie na aktiváciu niektorých nástrojov; len v jednom členskom štáte je povolenie potrebné na pozastavenie vyplácania. Nástroje na riadenie likvidity a okolnosti ich možného použitia však zvyčajne musia byť uvedené v ustanovujúcich dokumentoch investičného fondu, ktoré schvaľujú členské štáty EÚ. Regulačné orgány zvyčajne nie sú oprávnené nástroje na riadenie likvidity aktivovať. Všeobecnú výnimku predstavuje pozastavenie vyplácania podielov, ktoré môže regulačný orgán nariadiť, ak je podľa neho vo verejnom záujme, ktorého súčasťou sú pravdepodobne aj aspekty finančnej stability. Vo viacerých jurisdikciách majú príslušné vnútroštátne orgány právomoc aktivovať obmedzenie vyplácania.

Dostupnosť nástrojov je v niektorých prípadoch obmedzená na určité typy investičných fondov a/alebo mimoriadne okolnosti. Možnosti využívania nástrojov a-LMT za normálnych podmienok sa v jednotlivých členských štátoch líšia. V niektorých členských štátoch sú za normálnych okolností povolené niektoré nástroje, zvyčajne pod podmienkou, že ich možné využitie je vopred stanovené v ustanovujúcich dokumentoch. V iných členských štátoch sa niektoré nástroje môžu používať len za mimoriadnych okolností. Právomoc pozastaviť vyplácanie podielov je vo všetkých členských štátoch možné využiť len za mimoriadnych okolností.

Pokyny regulačných orgánov na používanie nástrojov a-LMT sú rôznorodé a v závislosti od nástroja sa líšia. Pri uplatňovaní pozastavenia vyplácania podielov nie je vždy stanovený maximálny časový limit, pričom v troch členských štátoch nie sú na používanie tohto nástroja vydané žiadne pokyny. Pokiaľ ide o ďalšie nástroje a-LMT, formálne definície existujú len v zriedkavých prípadoch, hoci členské štáty majú o týchto nástrojoch všeobecnú predstavu. Vo väčšine prípadov sa na používanie týchto nástrojov nevzťahujú žiadne špecifické regulačné ustanovenia vnútroštátnych právnych predpisov ani pokyny príslušných vnútroštátnych orgánov.

Podľa zistení FSB predstavuje nesúlad v profile likvidity pre otvorené investičné fondy potenciálne štrukturálne riziko a nástroje na riadenie rizika likvidity by podľa nej mali byť širšie dostupné. Dostupnosť rozmanitého súboru nástrojov na riadenie likvidity ex ante a ex post vo všetkých členských štátoch by prispela k zlepšeniu schopnosti reagovať na napäté situácie v oblasti likvidity a tým aj k zníženiu rizík ohrozujúcich finančnú stabilitu. Príslušné vnútroštátne orgány a správcovia fondov v odpovediach na konzultáciu Komisie uviedli, že by lepšiu dostupnosť nástrojov na riadenie likvidity privítali (24).

Cezhraničné účinky zdôrazňujú potrebu harmonizovanejšieho regulačného rámca. Keďže investície a činnosť PKIPCP a AIF majú často cezhraničný charakter, potenciálny dosah problémov s likviditou nie je obmedzený len na jurisdikcie, v ktorých majú príslušné PKIPCP a AIF sídlo. Rozšírenie negatívnych účinkov by sa tak mohlo podieľať na vzniku likviditných kríz s cezhraničnými účinkami. Preto by mal byť v rámci celej EÚ k dispozícii jednotný súbor nástrojov na riadenie likvidity. Investičné fondy tak budú mať jednotný súbor nástrojov a-LMT, ktoré by mali správcovia fondov posúdiť a adekvátnym spôsobom začleniť do ustanovujúcich dokumentov investičného fondu s cieľom obmedziť cezhraničné riziká likvidity. Právomoc pozastaviť vyplácanie podielov za napätých trhových podmienok by mala byť rutinnou súčasťou ustanovujúcich dokumentov všetkých fondov AIF a PKIPCP.

Popri rozšírení dostupnosti nástrojov na riadenie likvidity má odporúčanie zároveň za cieľ uľahčiť ich aktiváciu. Neochota správcov fondov použiť niektoré nástroje na riadenie likvidity môže mať viacero príčin, napríklad to môžu byť obavy zo straty dobrého mena alebo rozšírenia negatívnych účinkov. V dôsledku aktivácie nástroja sa môžu negatívne účinky preniesť aj na ďalšie investičné fondy príslušného správcu. V niektorých prípadoch môžu byť zasiahnuté aj investičné fondy, ktoré sú síce spravované odlišnými správcami, no majú podobnú portfóliovú koncentráciu. Začlenenie nástrojov a-LMT do ustanovujúcich dokumentov investičného fondu preto na účinné zníženie rizík likvidity spojených s investičným fondom nemusí stačiť, ak správca fondu nie je ochotný používať tieto nástroje v praxi. Správcovia fondov by preto mali zabezpečiť, aby sa v záujme včasnej aktivácie nástrojov a-LMT uplatňovalo adekvátne plánovanie operačných kapacít a plánovanie nepredvídaných udalostí. V prospektoch a informáciách poskytovaných investorom pred uzavretím zmluvy by tak mali všetky investičné fondy uvádzať popis nástrojov a-LMT začlenených do ustanovujúcich dokumentov, ako aj opis ich účelu a spôsobu použitia. Zabezpečí sa tak transparentnosť a investori tak budú môcť byť oboznámení s nástrojmi, ktoré sa bežne nepoužívajú.

Cieľom odporúčaní je podporiť konzistentné používanie nástrojov na riadenie likvidity v jednotlivých členských štátoch. Na zabezpečenie konzistentného uplatňovania nástrojov a-LMT v jednotlivých členských štátoch by mal legislatívny návrh uložiť orgánu ESMA povinnosť vypracovať základné pokyny, ktoré stanovujú spôsob implementácie nástrojov a-LMT do procesu riadenia likvidity investičného fondu, ako aj požiadavky na transparentnosť a vykazovacie povinnosti, ktoré by sa mali zaviesť. V záujme lepšieho prehľadu o vplyve nástrojov a-LMT na finančnú stabilitu by mali ESRB a ESMA v makroprudenciálnych otázkach navzájom spolupracovať. Správcovia fondov by mali o zavádzaní a používaní nástrojov a-LMT podávať správy príslušným vnútroštátnym orgánom. S cieľom vyhnúť sa náročnému vykazovaniu nástrojov a-LMT, ktoré sa používajú pravidelne alebo neustále, by sa povinné vykazovanie mohlo vzťahovať len na nástroje používané za napätých trhových podmienok.

Nástroje na riadenie likvidity ex ante by sa mohli používať s cieľom zmierniť vznik a dosah systémového rizika, zatiaľ čo nástroje na riadenie likvidity ex post by sa mohli aktivovať za napätých trhových podmienok, keď investičné fondy zaznamenávajú výrazné záporné toky investícií. Obidva typy nástrojov by tak prispievali k znižovaniu rizík ohrozujúcich finančnú stabilitu, ktoré vyplývajú z nesúladu v profile likvidity investičných fondov. Preto sa odporúča, aby boli na úrovni EÚ k dispozícii obidva typy nástrojov. Box 2 uvádza podrobnejšie informácie o jednotlivých nástrojoch. Zároveň vysvetľuje, že niektoré nástroje nie sú pre všetky druhy otvorených investičných fondov vždy vhodné či potrebné.

Box 2: Nástroje na riadenie likvidity Ex ante/hybridné (25) nástroje na riadenie likvidity (26) Pohyblivé oceňovanie má za cieľ chrániť súčasných podielnikov investičného fondu pred nepriaznivými cenovými účinkami spôsobenými transakciami, ktoré uskutočňujú iní investori. Prostredníctvom pohyblivého oceňovania možno cenu akcií v investičnom fonde upraviť v závislosti od transakčných nákladov spôsobených aktivitou investorov (27). V prípade výrazných záporných (resp. kladných) tokov investícií sa tak hodnota NAV investičného fondu upraví nadol (resp. nahor), takže transakčné náklady nesú nakupujúci/predávajúci investori, a nie všetci investori. Tieto cenové zmeny, ak sú pre investorov zrozumiteľné, by ich mali motivovať, aby pri žiadostiach o vyplatenie podielov, resp. upisovaní podielov postupovali spôsobom, ktorý pomáha stabilizovať čisté toky fondov. Túto metódu je pri upisovaní a vyplácaní podielov možné použiť buď bez výnimky (úplné uplatnenie), alebo len od určitej prahovej hodnoty (čiastočné uplatnenie). V prípade čiastočného uplatnenia pohyblivého oceňovania sa stanoví prahová hodnota. Keď čisté záporné (resp. kladné) toky prahovú hodnotu prekročia, hodnota NAV investičného fondu sa upraví nadol (resp. nahor). Prahové hodnoty sa môžu meniť – mechanizmus je tak možné prispôsobiť trhovým/likviditným podmienkam, čím sa obmedzuje optimalizačné správanie investorov (tzn. investori nemôžu použitie pohyblivého oceňovania predvídať a prijať adekvátne kroky). Pri úplnom uplatnení pohyblivého oceňovania sa hodnota NAV upravuje priebežne, v závislosti od toho, či dochádza k čistým kladným alebo záporným tokom. Táto metóda umožňuje účinne ovplyvňovať správanie investorov v súvislosti s vyplácaním a upisovaním, čím sa stabilizujú výnosy fondu a znižuje sa pravdepodobnosť vzniku výhody prvého ťahu a s tým spojeného núdzového odpredaja aktív. Napriek tomu platí, že investori, ktorí chcú z fondu definitívne odísť, tak urobia aj napriek zvýšeným nákladom v dôsledku upravených cien. Vzhľadom na možné viaceré hodnoty NAV môže byť uplatnenie pohyblivého oceňovania pomerne zložité a nákladné. V menších investičných fondoch preto táto metóda nemusí byť realizovateľná. Podobne aj zrážky na krytie zníženia hodnoty spočívajú v dodatočnom zaťažení investorov, ktorí upisujú alebo žiadajú o vyplatenie podielov investičného fondu. Upisovanie a vyplácanie podielov investičného fondu môže mať vplyv na hodnotu investičného fondu, a to najmä v prípadoch, keď medzi kupujúcimi a predávajúcimi investormi nedochádza k spárovanému prevodu podielov fondu, ale vzniká medzi nimi nerovnováha a správca fondu preto musí uskutočniť nákup alebo predaj podkladových aktív. Takýto nákup alebo predaj je spojený s transakčnými poplatkami a súvisiacimi daňovými a likviditnými nákladmi, ktoré ovplyvňujú hodnotu NAV investičného fondu a vedú k zníženiu kvality aktív. Zrážky na krytie zníženia hodnoty sú určené na pokrytie týchto transakčných nákladov. Pohyblivé oceňovanie a zrážky na krytie zníženia hodnoty odrádzajú od procyklického správania. Proticyklické správanie však stimuluje len pohyblivé oceňovanie. Zrážky na krytie zníženia hodnoty na rozdiel od pohyblivého oceňovania investorov nemotivujú, aby konali proticyklickým spôsobom (tzn. aby vo fáze vyplácania podielov naopak podiely upisovali), keďže v tomto prípade investori neprofitujú z výhodnejšej výpredajovej alebo výplatnej ceny, ktorú prináša pohyblivé oceňovanie. V súvislosti so zrážkami na krytie zníženia hodnoty či pohyblivým oceňovaním investičnému fondu nevznikajú žiadne dodatočné náklady – mení sa len spôsob, akým sa náklady prenášajú na investorov. Nástroje na riadenie likvidity ex post Účelom obmedzenia vyplácania (odkladu vyplácania) je dočasne odložiť vyplácanie podielov. Obmedzenie vyplácania znamená dočasný odklad práva podielnikov požiadať o vyplatenie podielov. Môže pritom ísť o úplný odklad, keď si investori nemôžu dať vyplatiť žiadne podiely, alebo čiastočný odklad, keď investori môžu požiadať o vyplatenie len určitej časti svojich podielov. Obmedzenie vyplácania podielov môže byť nastavené aj tak, aby v prípadoch, keď žiadosti o vyplatenie presiahnu určitý limit (napr. 10 % NAV investičného fondu umožňujúceho denné alebo týždenné transakcie), mohla správcovská spoločnosť fondu rozhodnúť o odložení žiadostí prekračujúcich daný limit na nasledujúce transakčné obdobie. Za napätých trhových podmienok majú správcovia fondov vďaka tejto možnosti pri spracovaní žiadostí investorov o vyplatenie podielov a zabezpečení regulárneho predaja podkladových aktív viac času a flexibility, čím je možné znížiť riziko núdzového odpredaja aktív. V prípade hromadného záujmu investorov o vyplácanie podielov možnosť nepeňažného vyplácania zbavuje správcu fondu nutnosti speňažiť veľký objem aktív. Namiesto prevodu hotovosti sa správca fondu môže rozhodnúť uspokojiť žiadosť podielnika o vyplatenie prevodom cenných papierov. Keďže rozsiahly mimoriadny predaj aktív môže mať výrazný dosah na trh, nepeňažné vyplácanie podielov môže pomôcť ochrániť investorov, ktorí v investičnom fonde zostávajú, pred vysokými nákladmi na likvidáciu, ktorým by inak čelili. Tento mechanizmus môže byť vhodný v prípade pokynov na vyplatenie vydaných inštitucionálnymi investormi. Vo všeobecnosti je však menej vhodný na vyplácanie retailových investorov, pretože nepeňažné vyplácanie jednotlivých podielov investičného fondu nemusí byť realizovateľné, alebo môže byť spojené s vysokými prevádzkovými nákladmi či poškodením dobrého mena. Investori pritom môžu vyplatené nepeňažné aktíva predať rovnako ako správcovia fondov, no namiesto rozloženia súvisiacich predajných nákladov medzi všetkých investorov fondu by v takom prípade boli nútení náklady takéhoto predaja internalizovať. Dosah na trh (a teda aj na finančnú stabilitu) však môže byť rovnaký, bez ohľadu na to, či predaj podkladových aktív uskutočnil samotný investičný fond alebo investori. Prostredníctvom vyčlenenia aktív je možné oddeliť nelikvidné investície od zostávajúcich likvidných investícií investičného fondu. Tento nástroj má dve výhody. Po prvé, investori, ktorí potrebujú likviditu, môžu aj naďalej speňažiť likvidnú časť investícií investičného fondu, s pravdepodobne nízkymi nákladmi na likvidáciu. Po druhé, tento nástroj ochraňuje záujmy investorov, ktorí v investičnom fonde zostávajú, keďže správca fondu v prípade vysokého záujmu o vyplatenie podielov nie je nútený aktíva speňažiť za trhovú alebo nižšiu cenu. Vyčlenenie menej likvidných aktív je preto vhodné najmä v prípade protichodných požiadaviek investorov, tzn. keď niektorí investori chcú vo fonde zostať a ďalší zasa majú záujem o vyplatenie svojich podielov. Pravidlá týkajúce sa okolností, ktoré umožňujú vyčlenenie menej likvidných aktív, sa v rôznych členských štátoch líšia. Výpovedné lehoty poskytujú správcom fondov dodatočnú flexibilitu pri riadení likvidity. Výpovedná lehota stanovuje, s akým časovým predstihom musia investori správcom fondov oznámiť svoju žiadosť o vyplatenie investícií. Výpovedné lehoty sú často stanovené už v ustanovujúcich dokumentoch investičného fondu. Správcovia fondov majú vďaka nim viac času na uspokojenie žiadostí o vyplatenie podielov bez toho, aby museli uskutočniť okamžitý predaj aktív so zľavou. Pozastavenie vyplácania je v čase likviditnej krízy nástrojom poslednej možnosti. Pozastavenie vyplácania funguje ako „istič“, vďaka ktorému majú správcovia fondov v krízových situáciách k dispozícii viac času na regulárnu likvidáciu aktív. Namiesto nutnosti unáhlených rozhodnutí a likvidácie za akúkoľvek cenu majú správcovia viac času na nájdenie optimálneho riešenia. Správcovia fondov a orgány dohľadu majú navyše vďaka tejto časovej rezerve možnosť objasniť investorom príčiny krízovej situácie a potenciálne tak zabrániť panike. Pozastavenie vyplácania sa preto vo všeobecnosti považuje za dôležitý nástroj riadenia hromadného záujmu investorov o vyplácanie podielov v krízových situáciách. V dôsledku pozastavenia vyplácania podielov však investorom, ktorí svoje investície nemôžu speňažiť, môžu vzniknúť vysoké náklady spojené s poklesom hodnoty. Okrem toho existujú obavy, že skúsení investori môžu pozastavenie vyplácania predvídať a o vyplatenie svojich podielov požiadať skôr ako ostatní investori (čo je v rozpore s počiatočným cieľom nástroja, tzn. obmedziť výhodu prvého ťahu), čím by potenciálne mohli vzbudiť hromadný záujem o vyplácanie podielov.

Odporúčania A.2 a A.3 – Ďalšie ustanovenia o úlohe príslušných vnútroštátnych orgánov a ESMA v súvislosti s pozastavením vyplácania podielov s vplyvom na cezhraničnú finančnú stabilitu, nariadeným príslušnými vnútroštátnymi orgánmi

Pozastavenie vyplácania podielov je jediným nástrojom dostupným vo všetkých členských štátoch. V zásade je rozhodnutie pozastaviť vyplácanie predovšetkým zodpovednosťou a voľbou správcu fondu (box 2). Ak je však pozastavenie vyplácania podielov v záujme podielnikov alebo verejnosti, môžu ho nariadiť aj príslušné vnútroštátne orgány, a to v prípade PKIPCP i AIF.

Ak vyplácanie podielov nepozastavia správcovia fondov, príčinou môže byť skutočnosť, že neinternalizovali účinok rozsiahleho vyplácania podielov na stabilitu finančného systému. Hromadný záujem o vyplácanie podielov jedného investičného fondu môže stačiť na vyvolanie všeobecnej paniky medzi investormi a spôsobiť rozsiahly výber podielov z ďalších fondov. Investičné fondy môžu následne čeliť akútnemu nedostatku likvidity a môžu byť nútené odpredať značný objem aktív. Ak ide v pomere k príslušnému trhu či sektoru o veľké investičné fondy, výsledkom môže byť výrazný pokles cien aktív vedúci ku klesajúcej špirále. Prevencia hromadného vyplácania podielov a následného rozsiahleho núdzového odpredaja aktív má preto z hľadiska celkovej finančnej stability veľký význam.

Správcovia fondov sa môžu rozhodnúť nepozastaviť vyplácanie podielov z dôvodu rizika straty dobrého mena. Jednou z hlavných prekážok uplatňovania pozastavenia vyplácania podielov je potenciálne nepriaznivý vplyv na dobré meno správcu fondu. Keďže potrebu pozastaviť vyplácanie je možné jednoducho pripísať nevyhovujúcemu riadeniu likvidity zo strany správcu fondu, môže tak dôjsť k trvalej strate dôvery v jeho odbornosť. Správcovia fondov sa tak môžu rozhodnúť pozastavenie vyplácania neuplatniť, hoci by v skutočnosti bolo v kolektívnom záujme všetkých investorov investičného fondu. V niektorých prípadoch sa správcovia fondov môžu rozhodnúť pozastavenie vyplácania nenariadiť, pretože podľa nich nie je v najlepšom záujme investorov príslušných investičných fondov. V takýchto prípadoch, keď správcovia fondov pozastavenie vyplácanie podielov neuplatnia, no napriek tomu sa vyžaduje z makroprudenciálneho hľadiska, by mali právomoc ho nariadiť využiť príslušné vnútroštátne orgány.

Vzhľadom na systém povolení v rámci EÚ by mali byť príslušným vnútroštátnym orgánom pridelené úlohy a zodpovednosti pri nariaďovaní pozastavenia vyplácania. Režimy povolení umožňujú správcom AIF a správcovským spoločnostiam PKIPCP uvádzať podiely alebo akcie na trh v rámci celého EHP. Správcom týchto investičných fondov zároveň umožňujú cezhraničnú správcovskú činnosť. Ak je investičný fond zriadený v jednom členskom štáte, no správca AIF alebo správcovská spoločnosť PKIPCP sa nachádza v inom členskom štáte, nemusí byť jasné, ktorý príslušný vnútroštátny orgán zodpovedá za riadenie pozastavenia vyplácania, resp. kedy by mal príslušný orgán svoju právomoc pozastaviť vyplácanie podielov uplatniť. Nejasné rozdelenie zodpovedností môže za napätých a rýchlo sa meniacich podmienok viesť k nedostatočným alebo oneskoreným reakciám. Zdieľaná zodpovednosť a/alebo zodpovednosť na strane menej informovaného orgánu by preto mohla mať neželané nepriaznivé následky. Komisii sa preto odporúča navrhnúť, aby sa v príslušných právnych predpisoch EÚ objasnili úlohy a zodpovednosti zúčastnených príslušných vnútroštátnych orgánov.

Skôr ako zodpovedný orgán uplatní svoju právomoc nariadiť pozastavenie vyplácania podielov v prípadoch s vplyvom na cezhraničnú finančnú stabilitu, by mali byť upozornené aj ďalšie príslušné orgány vrátane ESMA a ESRB. Keďže režimy povolení umožňujú uvádzať fondy na trh v rámci celého EHP, nariadenie pozastavenia vyplácania podielov sa môže priamo dotknúť investorov a trhov patriacich pod iné príslušné orgány. Nariadenie pozastavenia vyplácania podielov určitého investičného fondu tak môže mať dôsledky na finančné trhy a dôveru investorov aj v ďalších jurisdikciách. Ak príslušné orgány o takýchto opatreniach nie sú informované, daná reakcia trhu ich môže zaskočiť a zabrzdiť tak prijatie adekvátneho regulačného opatrenia. V záujme zmiernenia potenciálnych rizík ohrozujúcich finančnú stabilitu sa Komisii odporúča navrhnúť, aby bola do právnych predpisov EÚ zahrnutá povinnosť vopred informovať príslušné orgány. Táto povinnosť by však mala byť formulovaná tak, aby príslušným vnútroštátnym orgánom nebránila prijať v prípade krízy okamžité kroky.

Ak príslušné vnútroštátne orgány využívajú svoju právomoc pozastaviť vyplácanie podielov v prípadoch s vplyvom na cezhraničnú finančnú stabilitu, zodpovednosťou ESMA by malo byť poskytovanie poradenstva, ako aj podpora a koordinácia krokov príslušných vnútroštátnych orgánov. V záujme zmiernenia rizík ohrozujúcich finančnú stabilitu by mal orgán ESMA s prihliadnutím na národné špecifiká plniť koordinačnú a poradnú úlohu s cieľom zabezpečiť, aby príslušné vnútroštátne orgány uplatňovali svoju právomoc pozastaviť vyplácanie podielov za rovnocenných podmienok. Súčasťou koordinačnej úlohy by malo byť prevzatie vedúcej úlohy v súvislosti so všeobecnými praktickými otázkami, ktoré musia príslušné vnútroštátne orgány pri uplatňovaní právomoci pozastaviť vyplácanie podielov zohľadniť. Okrem toho zatiaľ neexistuje jednotná a presná definícia verejného záujmu. ESMA by mal podporovať zhodu príslušných vnútroštátnych orgánov, pokiaľ ide o to, ako príslušné ustanovenia smerníc 2009/65/ES a 2011/61/EÚ súvisia s finančnou stabilitou a systémovým rizikom, bez toho, aby sa regulačné orgány stali nadmerne predvídateľnými, alebo aby vzniklo riziko morálneho hazardu. Tieto ustanovenia popri zabezpečení viac harmonizovaného postupu pri pozastavení vyplácania podielov zároveň podporia myšlienku, že pozastavenie vyplácania by sa malo stať funkčným nástrojom zmierňovania rizík ohrozujúcich finančnú stabilitu.

II.1.2. Nežiaduce účinky

Existuje riziko, že lepšie informovaní inštitucionálni investori budú vedieť aktiváciu určitého nástroja predvídať. Mohla by sa tým znížiť účinnosť nástroja, keďže investori by sa snažili konať ešte pred jeho aktiváciou. Za určitých okolností by predvídanie aktivácie nástroja dokonca mohlo viesť k hromadnému záujmu o vyplácanie vkladov a k vzniku likviditnej krízy. Z tohto dôvodu by sa mali zásady používania nástrojov vyhýbať akejkoľvek automatickosti a normatívnosti.

Nástroje na riadenie likvidity môžu mať význam, keď sú podmienky na trhu trvalo napäté. V závislosti od okolností na trhu môžu nástroje ex post problémy s likviditou len oddialiť, keďže umožňujú vyplácanie podielov iba na určitý čas odložiť (napr. obmedzenie vyplácania). Ak sú podmienky na trhu trvalo napäté, tieto nástroje problém s likviditou neodstraňujú a preto nemôžu nahradiť štrukturálne opatrenia, ako napríklad opatrenia zamerané na odstraňovanie nesúladu v profile likvidity.

II.2. Odporúčanie B – Dodatočné ustanovenia na zníženie pravdepodobnosti nadmerného nesúladu v profile likvidity

II.2.1. Ekonomické zdôvodnenie a účel

Investičné fondy spravujúce aktíva, ktoré sú vo svojej podstate menej likvidné, nemusia byť zdrojom obáv o finančnú stabilitu. Poskytovanie prístupu k rôznym triedam aktív zvyšuje efektívnosť trhu, pretože tak umožňuje viac investičných príležitostí a zlepšuje prístup emitentov takýchto aktív k financovaniu. Z pohľadu hospodárskej politiky skutočnosť, že investičné fondy môžu investovať aj do menej intenzívne obchodovaných tried aktív, ako napríklad do súkromného kapitálu, podnikových dlhopisov bez ratingu alebo úverov, zároveň prispieva k diverzifikácii financovania v rámci hospodárstva. V prostredí dlhodobo nízkych výnosov sa táto skutočnosť zároveň stretáva s rastúcim dopytom investorov po ďalších investičných príležitostiach.

Riziká ohrozujúce finančnú stabilitu vznikajú vtedy, keď dochádza k veľkému nesúladu medzi likviditou týchto aktív a likviditou, ktorú majú investori k dispozícii na základe pravidiel vyplácania podielov fondu. Na rozdiel od investičných fondov investujúcich do likvidných aktív, v prípade ktorých by trhové ceny ovplyvnil len veľký počet žiadostí o vyplatenie podielov, by mohla povinnosť (s výhradou možnosti pozastavenia vyplácania) predať i menší objem menej likvidných aktív rýchlo viesť k značnému znásobeniu účinku trhového poklesu. Mimoriadne problematická je možnosť častého vyplácania podielov, ak vedie k tomu, že investori nadhodnotia likviditu aktív v držbe investičného fondu, do ktorých investovali. Výsledkom môže byť nútený predaj, napríklad zo strany investorov využívajúcich finančnú páku.

Zabezpečenie štrukturálneho súladu pravidiel vyplácania podielov otvoreného investičného fondu s profilom likvidity jeho aktív by malo znížiť riziká spojené s núdzovým odpredajom aktív. Správcovia, ktorí intenzívne investujú do menej likvidných aktív, majú k dispozícii viacero možností. Pokiaľ ide napríklad o stranu aktív, stanovenie limitov podielu menej likvidných aktív, do ktorých môže správca investovať, by zvýšilo schopnosť správcu fondu vyplácať podiely, a to aj za napätých trhových podmienok. Zabezpečením dostatočného objemu likvidných aktív by sa tak znížila výhoda prvého ťahu a riziko hromadného vyplácania podielov. Popri odstránení nadmerného nesúladu v profile likvidity na úrovni individuálneho fondu by sa tak tiež zredukoval rozsah kolektívneho predaja a znížilo by sa riziko núdzového odpredaja aktív. Zároveň by sa znížila pravdepodobnosť a závažnosť systémovej udalosti.

Zlepšenie schopnosti investičného fondu vyplácať podiely aj za napätých trhových podmienok zároveň znižuje pravdepodobnosť pozastavenia vyplácania podielov. Zvýšením štrukturálnej odolnosti investičných fondov by sa obmedzilo nadmerné využívanie nástrojov a-LMT: časť mediálnych komentárov sa špecificky odvoláva na potenciálne nežiaduce účinky pozastavenia vyplácania podielov (28).

Pokiaľ ide o stranu pasív, správcovia by mali zaviesť pravidlá vyplácania podielov a znížiť frekvenciu vyplácania, ktorú fond umožňuje, a/alebo zaviesť pre investorov žiadajúcich o vyplatenie podielov výpovedné lehoty. V prípade abnormálnej úrovne záporných tokov by obmedzenie vyplácania podielov správcom fondov poskytlo viac času na likvidáciu aktív s cieľom vyhovieť žiadostiam o vyplatenie podielov. I trh by tak mal viac priestoru nájsť riešenie základných problémov, prípadne by sa tieto problémy mohli časom prirodzene vytratiť (ako napr. v prípade majetkových fondov v Spojenom kráľovstve). V niektorých prípadoch by sa tak umožnila určitá forma rozsiahlej intervencie zo strany príslušných orgánov, čo by mohlo pomôcť zmierniť okamžité napätie. Pokiaľ ide o výpovedné lehoty, informácia o presnom termíne vopred by investorom umožnila do určitej miery plánovať svoju pozíciu likvidity, čo pozastavenie vyplácania podielov neumožňuje.

Realitné fondy sú jedným z príkladov fondov, ktoré sa môžu vyznačovať značným nesúladom v profile likvidity. Realitné fondy zvyčajne investujú do menej likvidných podkladových aktív a ak sú svojou štruktúrou otvorené, sú náchylné na značný nesúlad v profile likvidity. Kombinácia nesúladu v profile likvidity a využívania finančnej páky by mohla viesť k systémovým rizikám. Investori, ktorí požiadajú o vyplatenie podielov v skorom štádiu, môžu ťažiť z výhody prvého ťahu a spôsobiť tak hromadný záujem o vyplácanie, keďže tieto investičné fondy na uspokojenie žiadostí o vyplatenie disponujú nízkym objemom likvidných aktív. Vzhľadom na využívanie finančnej páky by správca v dôsledku žiadostí o vyplatenie podielov mohol byť nútený odpredať väčšiu časť portfólia, čo by zároveň ovplyvnilo ceny aktív. Investičné fondy v takejto situácii by v konečnom dôsledku mohli znásobiť a rozšíriť riziká aj do zvyšku finančného systému (29). V prípade majetkových fondov v Spojenom kráľovstve bolo uplatnené pozastavenie vyplácania, ktoré v nadväznosti na referendum o členstve Spojeného kráľovstva v Európskej únii pomohlo zabrániť rozsiahlemu a rýchlemu predaju komerčných nehnuteľností (box 3). Ako však upozornila Bank of England, nesúlad v profile likvidity medzi aktívami a pasívami investičných fondov je aj naďalej zdrojom obáv. Budúce šoky na trhu s komerčnými nehnuteľnosťami by mohli spôsobiť vlny žiadostí o vyplatenie podielov, pozastavenia vyplácania a predajov s diskontom.

Box 3: Realitné fondy – prípad majetkových fondov v Spojenom kráľovstve Realitné fondy v rámci EÚ majú odlišné vlastnosti. Realitné fondy zvyčajne investujú do menej likvidných aktív, napríklad do majetku, majetkových práv a majetkových účastí v realitných spoločnostiach. V niektorých jurisdikciách sú povolené len realitné fondy uzavretého typu, v prípade ktorých môžu investori o vyplatenie podielov požiadať len na základe vopred stanovených splatností a zvyčajne len k dátumu ukončenia trvania investičného fondu. V iných jurisdikciách majú investori na základe pravidiel investičných fondov a ponukovej dokumentácie štruktúr otvoreného typu právo žiadať o vyplatenie svojich podielov častejšie. To môže viesť k rozsiahlej transformácii likvidity, najmä ak tieto investičné fondy umožňujú týždenné alebo denné vyplácanie podielov. Príkladom situácie, keď boli realitné fondy zdrojom obáv, bolo obdobie, ktoré nastalo v Spojenom kráľovstve po referende o členstve v EÚ 23. júna 2016. Viacero z 19 autorizovaných systémov kolektívneho investovania (collective investment scheme – CIS) (30) v Spojenom kráľovstve investujúcich do nehnuteľností uplatnilo v období od júla do decembra 2016 určitú formu špeciálneho likviditného opatrenia. Počas približne ôsmich mesiacov pred referendom zaznamenával trh s nehnuteľnosťami v Spojenom kráľovstve klesajúce hodnoty a záujem o vyplácanie podielov investičných fondov, pričom hlasovanie za vystúpenie z EÚ spôsobilo nárast žiadostí investorov o vyplatenie. Približne 15 investičných fondov umožňujúcich denné transakcie zaznamenalo kumulatívne žiadosti o vyplatenie podielov vo výške 4,1 % hodnoty NAV, v jednom prípade dokonca až vo výške 8 % NAV. Desať investičných fondov zároveň uskutočnilo úpravy oceňovania v reálnej hodnote (fair value pricing – FVP) v rozsahu od 4 % do 15 %. Dotknuté investičné fondy využili nástroje na riadenie likvidity rôznymi spôsobmi. Šesť investičných fondov umožňujúcich denné transakcie, predstavujúcich približne 14,6 mld. GBP, počas prvého júlového týždňa pozastavilo vyplácanie podielov (tri z nich zároveň uplatnili úpravu FVP). Jeden z investičných fondov pokračoval v transakciách po zavedení opatrenia proti zníženiu hodnoty v dôsledku diskontu nevyhnutného v súvislosti s rýchlym predajom viacerých nehnuteľností. Správcovia ďalších fondov ponechali vyplácanie podielov pozastavené až dovtedy, kým podľa nich nebola situácia v oblasti oceňovania aktív znova dostatočne jasná. Pravidlá britského regulačného orgánu (Financial Conduct Authority – FCA) ukladajú správcom fondov povinnosť prehodnotiť dôvody pozastavenia vyplácania podielov minimálne raz za 28 dní, no nestanovujú maximálne obdobie, počas ktorého sa môže pozastavenie vyplácania uplatňovať. Od polovice júla sa dopyt po vyplácaní podielov začal normalizovať. Investičné fondy, ktoré vyplácanie podielov pozastavili, najneskôr do polovice decembra postupne znova pokračovali v realizácii transakcií. Investičné fondy ponúkajúce mesačnú alebo štvrťročnú likviditu buď nezaznamenali vyššie než zvyčajné množstvo žiadostí o vyplatenie podielov, alebo boli schopné zabezpečiť uspokojenie dopytu vďaka dostatočnému množstvu hotovosti a ďalších likvidných aktív. Táto epizóda mala vplyv na niektoré investičné fondy naviazané na cenu jednotiek, avšak iných tried aktív sa negatívne účinky nedotkli. Pozastavenie transakcií ovplyvnilo niektoré investičné fondy naviazané na cenu jednotiek, ktoré investovali do CIS s cieľom získať expozíciu voči nehnuteľnostiam ako triede aktív. Z nich 59 fondov, spravujúcich aktíva v celkovej výške 2 mld. GBP, investovalo do CIS, ktoré pozastavili uskutočňovanie transakcií. V niektorých prípadoch tým bola obmedzená ich schopnosť plniť si mimozmluvné povinnosti vrátane odstúpení alebo transferov, avšak schopnosť vyplácať dávky buď v termíne splatnosti alebo v prípade úmrtia poistených osôb ovplyvnená nebola. Bank of England vo svoje správe o finančnej stabilite z júla 2016 zdôraznila riziká rozšírenia negatívnych účinkov (31). Povaha tohto trhového incidentu však znížila riziko možného systémového vplyvu. Šok nebol rozsiahlou úverovou udalosťou, ale predovšetkým udalosťou týkajúcou sa Spojeného kráľovstva, ktorá ovplyvnila ceny nehnuteľností. Vplyv vyplácania podielov investičných fondov uskutočňujúcich denné transakcie bol navyše značne obmedzený v dôsledku použitia nástrojov, ktoré mali investičné fondy k dispozícii. Hodnota dotknutých investičných fondov bola okrem toho nízka: vo vyjadrení spravovaných aktív predstavovali autorizované CIS investujúce do nehnuteľností približne 2,7 % otvorených investičných fondov v Spojenom kráľovstve (949,7 mld. GBP). Všetky otvorené investičné fondy celkovo držia približne 35 mld. GBP v komerčných nehnuteľnostiach, tzn. menej ako 10 % trhu (683 mld. GBP).

Ďalším príkladom je situácia, keď dlhopisové fondy investujú do cenných papierov neinvestičného stupňa alebo bez ratingu, čo môže viesť k výraznému nesúladu v profile likvidity. Jeden z veľkých amerických investičných fondov, investujúci do vysokoúročených dlhopisov, v decembri 2015 oznámil likvidáciu svojho portfólia a pozastavenie vyplácania podielov. Správca fondu usúdil, že vzhľadom na žiadosti investorov o vyplatenie podielov, v kontexte všeobecného poklesu likvidity na trhoch s nástrojmi s pevným výnosom, nie je možné získať dostatočný objem peňažných prostriedkov na uspokojenie žiadostí o vyplatenie podielov bez nutnosti predaja aktív za nižšiu cenu, na úkor zostávajúcich podielnikov. Išlo o dôsledok charakteristicky nízkej likvidnosti aktív investičného fondu, napríklad podnikových dlhopisov s maximálnym ratingom CCC alebo bez ratingu (tiež známych ako problémové cenné papiere), spojenej s nízkym objemom peňažných prostriedkov a iných likvidných aktív.

Väčšina investičných fondov v EÚ nevykazuje vysoký nesúlad v profile likvidity. Akciové fondy sa napríklad považujú za fondy, ktoré využívajú transformáciu likvidity len v obmedzenom rozsahu (32), keďže väčšina kótovaných akcií sa považuje za likvidnú aj za napätých podmienok. Podobne aj v prípade dlhopisových fondov dôkazy podľa všetkého poukazujú na kompromis medzi transformáciou likvidity a splatnosti (33). Investičné fondy, ktoré sa zameriavajú na menej likvidné podnikové dlhopisy, vo všeobecnosti investujú do cenných papierov s podpriemerne dlhou splatnosťou, zatiaľ čo investičné fondy, ktoré investujú do likvidnejších štátnych dlhopisov, majú tendenciu investovať do dlhodobejších aktív. Investičný fond, ktorý investuje do dlhodobých likvidných aktív, je vo všeobecnosti schopný tieto aktíva predať kedykoľvek, zatiaľ čo fond investujúci do krátkodobých menej likvidných aktív by mal mať možnosť častého obnovenia skladby portfólia, čím sa obmedzuje jeho transformácia likvidity (34).

Vysokým nesúladom splatnosti sa naopak vyznačujú otvorené AIF investujúce do aktív, ktoré sú vo svojej podstate menej likvidné. Ako vyplýva z publikácie ESRB, ktorá sa zaoberá tieňovým bankovníctvom (ESRB Shadow Banking Monitor, tabuľky 1 a 2), práve realitné fondy predstavujú 5 % investičných fondov v Európe (658 mld. €), z ktorých väčšina je otvoreného typu a vystavená nesúladu v profile likvidity. Význam sektora realitných fondov v posledných rokoch rastie – objem spravovaných aktív sa v priebehu dvoch rokov (do posledného štvrťroka 2016) zvýšil o 34 %, zatiaľ čo zvyšok odvetvia zaznamenal rast na úrovni 19 %. Z publikácie ESRB o tieňovom bankovníctve zároveň vyplýva, že v závislosti od stratégie sa do transformácie likvidity zapájajú aj hedžové fondy (436 mld. €). Úverové fondy sú naopak zatiaľ len vznikajúcim odvetvím (26 mld. €).

Tabuľka 1

Transformácia likvidity podľa investičného fondu

Druh fondu Dlhopisové fondy Hedžové fondy Realitné fondy Fondy obchodované na burze Súkromné kapitálové fondy Farebné rozlíšenie: = výrazná miera zapojenia; = stredná miera zapojenia; = nízka miera zapojenia; = nepravdepodobná alebo bezvýznamná miera zapojenia





Tabuľka 2

Aktíva investičných fondov v eurozóne (v bil. EUR)

Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Mar-17 Apr-17 Dlhopisové fondy 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Akciové fondy 2,55 2,89 2,82 2,7 2,95 3,15 3,17 Hedžové fondy 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Zmiešané fondy 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Realitné fondy 0,48 0,5 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Spolu 9,3 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

V prípade niektorých dlhopisových fondov v EÚ vrátane PKIPCP bola v posledných rokoch zaznamenaná tendencia prechádzať v rámci alokácie aktív z dlhových cenných papierov s vyšším ratingom na cenné papiere s nižším ratingom, čo má za následok expozíciu voči dlhším splatnostiam a vyššiemu kreditnému riziku. Predovšetkým fondy investujúce do vysokovýnosných nástrojov predstavujú 19 % aktív dlhopisových fondov a v závislosti od štrukturálnych a cyklických faktorov trhovej likvidity (uvedených vyššie) nie je možné vylúčiť, že by v konečnom dôsledku mohli byť vystavené nesúladu v profile likvidity, prinajmenšom dočasne. Vzhľadom na absenciu harmonizovaných údajov na úrovni EÚ je však hodnotenie závažnosti tohto problému a potenciálneho podielu PKIPCP na rizikách ohrozujúcich finančnú stabilitu zložité (box 4).

Box 4: Potenciálna expozícia PKIPCP voči nesúladu v profile likvidity Smernica 2007/16/ES od PKIPCP vyžaduje, aby investovali prevažne do likvidných aktív. Likvidnosť niektorých akceptovateľných aktív však môže za napätých trhových podmienok klesnúť, v dôsledku čoho môžu byť dočasne vystavené nesúladu v profile likvidity. Platí to najmä v prípade fondov investujúcich do vysokovýnosných dlhopisov. V tejto súvislosti IOSCO nedávno otvoril konzultáciu o tom, či by fondy vrátane PKIPCP mali mať dodatočné mechanizmy riadenia likvidity (35). Dlhopisové fondy v EÚ: priemerný rating spravovaných aktív (v % celkových aktív; posledné údaje: 4Q 2016) Zdroj: Thomson Reuters Lipper, ESMA a Standard & Poor’s. Od roku 2009 dochádza v prípade niektorých dlhopisových fondov v EÚ k tendencii prechádzať v rámci alokácie aktív z dlhových cenných papierov s vyšším ratingom na cenné papiere s nižším ratingom, pričom zároveň dochádza k predlžovaniu durácie ich portfólií. Napriek tomu, že sa tento posun v investičných preferenciách za posledné roky spomalil, tieto fondy sú aj naďalej viac ohrozené zmenami výnosov dlhopisov. Vzhľadom na menej likvidné portfóliá a nižší objem peňažných prostriedkov môže byť pre dlhopisové fondy zložitejšie obnoviť v nadväznosti na veľký počet žiadostí investorov o vyplatenie podielov rovnováhu svojich portfólií bez toho, aby došlo k rozšíreniu negatívnych účinkov na dlhopisové trhy. Napriek dôkazom o nadmernom podstupovaní rizika v kontexte zníženej likvidity na dlhopisových trhoch (36) zatiaľ chýbajú podrobné informácie o aktívach (napr. o ich likvidite) a pasívach PKIPCP, a preto komplexné vyhodnotenie rizík ohrozujúcich finančnú stabilitu nie je možné. V záujme posúdenia závažnosti tohto rizika je potrebné pre správcovské spoločnosti PKIPCP zaviesť vykazovacie povinnosti v zmysle odporúčania D. Cieľom je zabezpečiť zber a výmenu podrobných a harmonizovaných údajov. Ak však z analytických dôkazov vyplýva, že časti sektora fondov PKIPCP sú vystavené výraznému nesúladu v profile likvidity, môže byť nevyhnutné upraviť rozsah odporúčania B s cieľom zahrnúť aj konkrétne produkty PKIPCP.

Podľa FSB (37) by aktíva a investičné stratégie investičných fondov mali byť v súlade s podmienkami upravujúcimi vyplácanie podielov investičných fondov, a to tak pri zriadení investičného fondu, ako aj priebežne (v prípade nových i existujúcich investičných fondov). Tento predpoklad by mal zohľadňovať očakávanú likvidnosť aktív a správanie investorov za normálnych i napätých trhových podmienok.

Dodatočné ustanovenia upravujúce túto oblasť by boli v súlade s platným rámcom v zmysle smernice 2011/61/EU, ktorá vyžaduje zosúladenie investičnej stratégie, profilu likvidity a pravidiel vyplácania investičného fondu a stanovuje príslušné limity riadenia likvidity a stresové testy. Na základe platného regulačného režimu by mali správcovia AIF predovšetkým vedieť príslušnému vnútroštátnemu orgánu preukázať, že uplatňujú adekvátne systémy a účinné postupy riadenia likvidity. Ako však vyplýva z aktuálnych údajov, niektoré AIF sa aj naďalej do značnej miery zapájajú do transformácie likvidity (38). Zavedenie tejto vykazovacej povinnosti pre investičné fondy investujúce do menej likvidných aktív by tak prispelo k dosiahnutiu cieľov smernice 2011/61/EÚ, ktorá by sa tak uplatňovala viac konzistentným spôsobom. V investičných fondoch investujúcich do menej likvidných aktív by sa tak podporilo používanie špecifických opatrení, napríklad uplatňovania interných limitov menej likvidných aktív.

K vysokým mieram transformácie likvidity by nemalo dochádzať. Niektoré členské štáty do svojich vnútroštátnych právnych rámcov začlenili špeciálne režimy, ktoré stanovujú podmienky, za ktorých môžu AIF spravovať aktíva považované za menej likvidné, napr. nehnuteľnosti alebo úvery. ESMA vo svojom stanovisku Európskemu parlamentu, Rade a Komisii (39) tvrdí, že AIF poskytujúce úvery by sa mali zriaďovať ako subjekty uzavretého typu, bez práva na pravidelné vyplácanie podielov. Ďalšie jurisdikcie prijali štrukturálne opatrenia na elimináciu rizík spojených s núdzovým odpredajom v dôsledku hromadného záujmu o vyplatenie podielov. Ak je napríklad nezanedbateľná časť portfólia nelikvidná, vzhľadom na povahu aktív v správe CIS sa vyžaduje uzavretá forma subjektu. Možnosť žiadať o vyplatenie podielov počas životnosti AIF by mal dať správca fondu investorom len za predpokladu splnenia určitých podmienok a v pevne stanovených intervaloch, napr. ako stanovuje nariadenie (EÚ) 2015/760 Európskeho parlamentu a Rady (40).

Orgánu ESMA sa týmto odporúča, aby definoval zoznam aktív, ktoré sú svojou podstatou menej likvidné. Platné regulačné právne predpisy nedefinujú likvidné či menej likvidné aktíva (box 5). Zámerom pritom nie je takúto definíciu navrhnúť, ale skôr podporiť konzistentný prístup k implementácii ustanovení smernice 2011/61/EÚ uvedených vyššie. Pojem „menej likvidné“ zároveň zohľadňuje skutočnosť, že aktíva sú len málokedy, a nikdy nie úplne, nelikvidné.

Vzhľadom na potrebu medzisektorovej konzistentnosti by mal ESMA prípravu tohto zoznamu konzultovať s EBA a EIOPA. Označenie konkrétneho aktíva regulačným orgánom za likvidné či menej likvidné vysiela účastníkom trhu signál. Navyše bez ohľadu na to, kto aktívum predáva (regulovaný, neregulovaný, bankový či nebankový subjekt), je okruh kupujúcich za napätých trhových podmienok zvyčajne rovnaký. Preto sa vyžaduje konzistentnosť regulačných postupov (41).

Zoznam aktív, ktoré sú svojou podstatou menej likvidné, by mal zahŕňať aktíva, ktoré sa počas napätia na trhu nedajú ľahko a rýchlo speňažiť bez väčšej straty na hodnote. Analýza likvidnosti aktív by mala okrem iného zohľadňovať aj čas potrebný na likvidáciu aktív za napätých trhových podmienok bez nutnosti akceptovať vysoký diskont. ESMA by pri zostavovaní tohto zoznamu mal zohľadniť najmä nehnuteľnosti, nekótované cenné papiere (vrátane súkromných akcií), úvery a iné alternatívne aktíva. Aktíva, ktoré sa za normálnych trhových podmienok dajú predať bez nutnosti akceptovať vysoký diskont, by na zozname byť nemali, keďže toto odporúčanie sa zameriava na štrukturálne problémy spojené s aktívami, ktoré sú svojou podstatou menej likvidné.

Ak investičný fond umožňuje expozíciu voči menej likvidným aktívam, správca fondu môže mať prístup k opatreniam, ktoré môže uplatniť na zmiernenie rizika nedostatočnej likvidity (42). V takom prípade sú správcovia povinní preukázať príslušným vnútroštátnym orgánom, a to tak pri zriadení investičného fondu, ako aj priebežne (ak ide o investičné fondy podliehajúce schvaľovaciemu postupu, tak v priebehu schvaľovacieho procesu i po schválení), že sú za všetkých predvídateľných trhových podmienok schopní postupovať v súlade so svojou investičnou stratégiou. So zreteľom na platné regulačné predpisy vzťahujúce sa na investičný fond a v súlade so svojou investičnou politikou majú správcovia fondov k dispozícii rôzne spôsoby, ako zabezpečiť konzistentnosť svojej investičnej stratégie s profilom vyplácania podielov investičného fondu, a to vo fáze zriaďovania fondu i priebežne (43). Patrí sem napríklad:

— forma subjektu (napr. uzavretý investičný fond, ELTIF),

— pravidlá vyplácania,

— investičná politika vrátane interných limitov aktív zaradených na zoznam, rezerv likvidných aktív, diverzifikácie (expozícií alebo protistrán) a obmedzení veľkosti investičného fondu vzhľadom na príslušný trh,

— implementácia nástrojov a-LMT,

— procesy riadenia rizika likvidity, okrem iného napríklad definovanie relevantných prahových hodnôt, klasifikácia aktív podľa likvidnosti, monitorovanie koncentrácie investorov a očakávaných trendov v súvislosti s vyplácaním podielov.

Pokiaľ ide o interné limity, ich stanovenie by malo byť pri zriadení príslušných investičných fondov oznámené príslušným vnútroštátnym orgánom, ktoré je zároveň potrebné informovať aj o prípadných zmenách limitov. Informácie o uplatňovaní interných limitov majú byť na požiadanie dostupné orgánom dohľadu. Poskytovanie informácií investorom by tiež malo prebiehať na základe usmernení, ktoré by mal vypracovať ESMA.

V niektorých prípadoch by preukázanie schopnosti postupovať v súlade s investičnými stratégiami fondu mohlo byť spojené s neprimeranou záťažou, najmä na strane správcov menších fondov. Príslušné vnútroštátne orgány by preto mali mať možnosť navrhnúť na základe vlastného úsudku mechanizmus, ktorý správcom AIF umožní túto schopnosť preukázať. Príslušné vnútroštátne orgány by napríklad pri hodnotení mohli brať do úvahy výsledky stresových testov.

Legislatíva EÚ neobsahuje jednotnú definíciu trhovej „likvidity“, na základe ktorej by bolo možné zostaviť zoznam menej likvidných aktív. Jednotlivé právne predpisy k problematike likvidity pristupujú rôznymi spôsobmi, so zreteľom na konkrétny účel (box 5). Príklady rôznych postupov uplatňovaných na národnej úrovni uvádza FCA v konzultačnom dokumente o nelikvidných aktívach a otvorených investičných fondoch (44). Dokument vymenúva viacero spoločných znakov nelikvidných aktív:

— neobchoduje sa s nimi na organizovanom trhu,

— môže existovať značný nesúlad medzi ponukou a dopytom,

— rokovania o cenách a ďalších podmienkach transakcie medzi kupujúcim a predávajúcim sú pravdepodobne časovo náročné,

— ocenenie aktíva predstavuje zložitý proces,

— fyzické aktíva sa zvyčajne nakupujú a predávajú nedielne,

— vzhľadom na tieto faktory a ďalšie možné komplikácie, napr. obmedzenia voľného prevodu vlastníckeho práva, predstavuje uzavretie transakcií často zdĺhavý proces.

Box 5: Likvidita v legislatíve EÚ Smernica 2007/16/ES o akceptovateľných aktívach od PKIPCP vyžaduje, aby investovali prevažne do likvidných aktív, a stanovuje špecifické pravidlá týkajúce sa akceptovateľnosti prevoditeľných cenných papierov, nástrojov peňažného trhu a derivátov. Prevoditeľné cenné papiere a nástroje peňažného trhu možno vo všeobecnosti považovať za likvidné, ak sú prijaté na obchodovanie alebo obchodované na regulovanom trhu. Menej likvidné aktíva nie sú presne vymedzené, no v zmysle smernice 2009/65/ES sa chápu ako neakceptovateľné investície. Platí to predovšetkým v prípade fyzických komodít a nehnuteľností. Koncepcia likvidity sa spomína aj vo viacerých ďalších právnych aktoch EÚ: — Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) č. 909/2014 (45) stanovuje, že CSD musí investovať do peňažných prostriedkov alebo vysokolikvidných finančných nástrojov s minimálnym trhovým a úverovým rizikom. Toto nariadenie však likvidnosť výslovne nevymedzuje. Namiesto toho odporúča, aby ESMA, EBA a ESCB vypracovali návrh regulačných technických predpisov, ktoré by obsahovali podrobné informácie o finančných nástrojoch, ktoré je možné považovať za vysokolikvidné. — Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2017/1131 (46) o fondoch peňažného trhu stanovuje prahy likvidity v prípade aktív, ktoré možno považovať za aktíva umožňujúce dennú alebo týždennú likviditu, hoci likvidnosť nie je výslovne vymedzená. Nariadenie (EÚ) 2017/1131 vychádza z predpokladu, že skorý dátum splatnosti aktív pomáha zaručiť, že investori dostanú späť svoje peniaze. — Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2014/5/EÚ (47) obsahuje opis metodiky výpočtu likvidity nekapitálových finančných nástrojov, napr. dlhopisov. ESMA zvažuje dve alternatívne metódy výpočtu likvidity – postup na základe jednotlivých nástrojov (instrument-by-instrument approach – IBIA) a postup na základe kategórií finančných nástrojov (categories of financial instruments approach – COFIA). Vo svojom regulačnom technickom predpise nakoniec ESMA na účely výpočtu likvidnosti dlhopisov prijala postup IBIA. — Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) č. 575/2013 (48) definuje likvidné aktíva na účely likviditných rezerv úverových inštitúcií ako jediné voľne prevoditeľné aktíva, ktoré sa dajú na súkromných trhoch rýchlo zmeniť na hotovosť bez väčšej straty hodnoty. Nariadenie rozlišuje medzi aktívami s mimoriadne vysokou likviditou a kreditnou kvalitou (aktívami úrovne 1) a aktívami s vysokou likviditou a kreditnou kvalitou (aktíva úrovne 2). Aktíva úrovne 1 zahŕňajú hotovosť, vklady v centrálnej banke, dlhopisy vydané alebo zaručené vládami krajín EÚ a kryté dlhopisy, ktoré spĺňajú určité podmienky. Aktíva úrovne 2 zahŕňajú dlhopisy vydané vládami tretích krajín a dlhopisy vydané verejnými subjektmi, ako aj kryté a podnikové dlhopisy na základe ich kreditnej kvality. Patria sem aj sekuritizácie vysokej kvality a akcie, ktoré sú súčasťou niektorého z významných akciových indexov.

Užitočným základom vývoja metodiky EÚ na hodnotenie likvidity a prípravy zoznamu menej likvidných aktív môže byť postup Komisie Spojených štátov pre cenné papiere a burzy (Securities and Exchange Commission – SEC). V súlade s postupom SEC sa „nelikvidnosť“ aktív nedefinuje v absolútnom vyjadrení, ale zohľadňuje sa aj objem (napr. objem aktív investičného fondu). Podrobnejšie informácie uvádza box 6.

Box 6: Kompozitný ukazovateľ likvidnosti uplatňovaný Komisiou Spojených štátov pre cenné papiere a burzy SEC sa otázkou likvidnosti zaoberá v nedávno vydanom rozhodnutí (49), ktorým zavádza zmeny vykazovania rizika likvidity zo strany otvorených investičných fondov. Rozhodnutie stanovuje nový systém klasifikácie likvidnosti, podľa ktorého sa likvidnosť investície určuje na základe počtu dní, v priebehu ktorých je možné investíciu zmeniť na hotovosť bez významnej zmeny jej trhovej hodnoty. Označenie investície za nelikvidnú presnejšie podľa SEC znamená, že investičný fond nemôže odôvodnene očakávať možnosť predaja investície v rámci siedmich kalendárnych dní bez významnejšieho vplyvu na jej trhovú hodnotu. SEC ďalej od investičného fondu vyžaduje, aby pri posudzovaní likvidnosti investície zohľadnil aj veľkosť svojich pozícií, ako aj hĺbku trhu obchodovania s danou investíciou. Rozhodnutie SEC od správcov fondov vyžaduje, aby uskutočňovali hodnotenie a revíziu rizika likvidity aspoň raz za rok, pričom majú vychádzať z viacerých faktorov vrátane stratégie, hotovostných tokov, dostupných peňažných prostriedkov a toho, či sú fondy obchodované na burze. Potrebu takejto revízie SEC odôvodňuje obavou, že riešenie spočívajúce v jednoduchom označení možností vo formulári by mohlo viesť k hodnoteniu likvidnosti, ktoré pravdivo neodzrkadľuje schopnosť fondu odpredať svoje portfólio (resp. jeho časť) na uspokojenie žiadostí o vyplatenie podielov bez toho, aby sa to dotklo trhu. SEC tiež od investičného fondu vyžaduje, aby pri klasifikácii likvidity svojich portfóliových investícií zohľadňoval trhové a obchodné aspekty, ako aj aspekty súvisiace s konkrétnou investíciou, hoci ďalšie podrobnosti o týchto aspektoch neuvádza. Určité cenné papiere s pevným výnosom napríklad zvyčajne majú nízku frekvenciu obchodovania. To však nemusí nevyhnutne znamenať, že daný cenný papier je nelikvidný – investičný fond aj napriek tomu môže byť schopný predať ho pomerne rýchlo. Spoľahlivejšie odhady je možné získať na základe posúdenia súboru ukazovateľov, ktoré navrhuje SEC (50). Kompozitné ukazovatele likvidnosti tohto druhu by mohli zahŕňať faktory, ktoré vychádzajú z vlastností cenného papiera z hľadiska aktív, trhu a portfólia (bližšie informácie sú uvedené nižšie). — Faktory súvisiace s aktívami vychádzajú zo štruktúry aktíva. Čím viac sa cenný papier odkláňa od štandardov a čím zložitejšie je jeho ocenenie, tým viac je pravdepodobné, že bude nelikvidný. V prípade produktov s pevným výnosom môžu mať navyše na likvidnosť vplyv aj špecifikácie ako splatnosť, rating a dátum emisie. — Trhové faktory súvisia s emisiou a sekundárnym trhom daného aktíva. Čím viac je trhov, na ktorých sa s daným cenným papierom dá obchodovať, tým menej je pravdepodobné, že bude nelikvidný. Medzi faktory týkajúce sa trhovej kvality patrí aj počet, rôznorodosť a kvalita účastníkov na týchto trhoch. Okrem toho tieto faktory môžu súvisieť aj s nákladmi spojenými s obchodovaním na týchto trhoch, pričom závisia od nákladov na likvidáciu, ktoré môžu vyplývať z pôsobenia v odlišnej krajine alebo mene. — Obchodné faktory sú ukazovatele súvisiace s cenou a objemom obchodovania s daným cenným papierom. Na meranie potenciálnej nelikvidnosti je možné použiť spready medzi predajnou a kúpnou cenou, ako aj objem a frekvenciu obchodovania. Z historických údajov o objeme je napríklad možné získať odhad maximálneho objemu, ktorý umožňuje posúdiť vplyv obchodnej transakcie na trh. — Portfóliové faktory sú ukazovatele týkajúce sa konkrétneho portfólia. Investičné fondy by mali zohľadňovať veľkosť svojich pozícií v pomere k dennému objemu obchodovania a nevyrovnaným zostatkom. Mali by však zároveň brať do úvahy vzťah daných aktív k aktívam iných portfólií (napr. derivátom). Nelikvidnosť môže v neposlednom rade súvisieť aj so zoskupovaním portfóliových pozícií – ak sú všetky aktíva investičného fondu veľmi podobné a obchoduje sa s nimi na tom istom trhu, môže to viesť k ich nelikvidnosti. Keďže pravidlá SEC môžu byť užitočným základom formulácie budúcej európskej definície nelikvidnosti, mohlo by byť vhodné zabezpečiť, aby s nimi boli pravidlá EÚ v úzkom súlade. Z hľadiska politiky by takýto súlad priniesol ďalšiu výhodu: ak by boli rámce EÚ a Spojených štátov zhruba podobné, vytvorili by účinný globálny štandard na hodnotenie nelikvidnosti v investičných fondoch.

II.2.2. Nežiaduce účinky

Pokiaľ ide o stranu aktív, zavedením interných limitov správcovia nedokážu úplne eliminovať výhodu prvého ťahu. Skorí žiadatelia o vyplatenie môžu i tak chcieť získať likvidné aktíva, aby neuviazli v nelikvidnom investičnom fonde. Ak by však dostupnosť likvidných aktív zvýšila dôveru investorov v schopnosť investičného fondu vyplácať podiely, riziko hromadných žiadostí investorov o vyplatenie by malo byť celkovo obmedzené.

Zavedenie interného limitu by mohlo zbytočne obmedziť schopnosť správcu fondu použiť dostupné likvidné aktíva na uspokojenie žiadostí o vyplatenie podielov. Ide o situáciu, keď správca nemôže použiť likvidné aktíva bez porušenia interného limitu. Závažnosť tohto obmedzenia je však možné zmierniť. V súlade so smernicou 2011/61/EÚ si samotné prekročenie limitu nemusí vyžadovať opatrenie zo strany správcu AIF, keďže v tomto prípade sa zohľadňujú fakty, okolnosti a tolerancie stanovené správcom AIF, ktoré v závislosti od okolností predstavujú spúšťacie faktory na zavedenie nepretržitého monitorovania alebo nápravného opatrenia.

V najhoršom prípade by zaradenie aktíva na zoznam mohlo mať procyklické následky: mohlo by viesť k predaju aktíva a spôsobiť prepad jeho ceny. Správca by mohol byť nútený predať aktívum s cieľom dodržať nové interné limity alebo by mohol predvídať nepriaznivú reakciu investorov a tým vyvolať problém, ktorému mal zoznam zabrániť. Stigmatizácia aktíva z dôvodu jeho nedostatočnej likvidnosti by navyše mohla spôsobiť, že niektoré investičné fondy prestanú mať záujem do daného aktíva investovať, čo by mohlo nepriaznivo ovplyvniť fungovanie finančných trhov. Zoznam by preto mal zahŕňať len aktíva, ktoré sú menej likvidné „zo svojej podstaty“, pričom takúto charakteristiku by mali vedieť rozpoznať už samotní účastníci trhu. Investori investujúci do aktív, ktoré sú svojou podstatou menej likvidné, by navyše očakávali, že investičná politika správcu bude v súlade s jeho pravidlami vyplácania podielov, ako stanovuje smernica 2011/61/EÚ. Zároveň bude potrebné, aby boli po zaradení aktíva na zoznam stanovené prechodné ustanovenia s cieľom poskytnúť správcovi čas na zabezpečenie súladu a zabrániť nútenému odpredaju.

Pokiaľ ide o stranu pasív, zníženie frekvencie vyplácania podielov pravdepodobne spôsobí zvýšenie objemu transakcií, čo môže mať za napätých trhových podmienok vplyv na ceny. Namiesto pravidelných záporných tokov likvidity by fond kumuloval pokyny na vyplatenie, ktoré by sa následne realizovali naraz. Jednou z možností by bolo zavedenie výpovedných lehôt (51) s cieľom zohľadniť očakávaný čas potrebný na likvidáciu podkladových aktív. Ďalšou možnosťou by bolo použitie poradníka, pri ktorom by sa žiadosti o vyplatenie nemuseli realizovať k nasledujúcemu momentu ocenenia po ich prijatí správcom fondu. Správca by tak bol schopný určiť objem likvidity potrebný na uspokojenie žiado