OPINIA RZECZNIKA GENERALNEGO

ELEANOR SHARPSTON

przedstawiona w dniu 26 listopada 2013 r. ( 1 )

Sprawa C‑359/12

Michael Timmel

przeciwko

Aviso Zeta AG

[wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym złożony przez Handelsgericht Wien (Austria)]

„Dyrektywa 2003/71/WE oraz rozporządzenie (WE) nr 809/2004 — Prospekt emisyjny podstawowy — Suplementy do prospektu emisyjnego — Ostateczne warunki — Publikacja prospektu emisyjnego w formie elektronicznej”

1. Zgodnie z dyrektywą w sprawie prospektu emisyjnego ( 2 ) w przypadku gdy papiery wartościowe są przedmiotem oferty publicznej, należy sporządzić „prospekt emisyjny” ( 3 ) zawierający informacje niezbędne w celu umożliwienia inwestorom dokonywania świadomej oceny sytuacji finansowej emitenta oraz wszelkich praw związanych z takimi papierami wartościowymi ( 4 ). Dyrektywa określa ramy prawne, natomiast rozporządzenie wykonawcze ( 5 ) precyzuje szczegółowe zasady dotyczące treści i formy, w jakich te informacje należy przedstawić w prospekcie emisyjnym. Przepisy regulujące sporządzenie prospektu emisyjnego są o tyle paradoksalne, że pewne „wymagane informacje” muszą znajdować się w każdym prospekcie, jednakże rozporządzenie wykonawcze stanowi, że takie informacje (pomimo że są „wymagane”) można pominąć, jeżeli nie są one znane w chwili zatwierdzania prospektu emisyjnego podstawowego i mogą zostać ustalone jedynie w momencie przedmiotowej emisji ( 6 ). Można zatem przyjąć, że obecnie rozpatrywana kwestia rodzi kuriozalne pytanie – na ile wymagane są „informacje wymagane”?

2. W postępowaniu głównym M. Timmel stwierdza, że niektóre informacje dotyczące papierów wartościowych, na które dokonał subskrypcji, przy czym publikacja tych informacji co do zasady jest wymagana, nie zostały zawarte w prospekcie emisyjnym podstawowym. Ponadto informacje te nie znalazły się w suplemencie do prospektu podstawowego, lecz zamiast tego zostały umieszczone w osobnym dokumencie, znanym jako „ostateczne warunki”, który nie został przekazany właściwym organom odpowiednich państw członkowskich do zatwierdzenia zgodnie z przepisami prawa krajowego wdrażającymi dyrektywę w sprawie prospektu emisyjnego. Następnie M. Timmel wszczął postępowanie sądowe, podnosząc, że prospekt emisyjny nie został prawidłowo opublikowany i dlatego miał on prawo odstąpić od umowy nabycia rzeczonych papierów wartościowych. W tym kontekście Handelsgericht Wien (sąd gospodarczy w Wiedniu) zmierza do uzyskania wskazówek dotyczących interpretacji dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego i rozporządzenia wykonawczego do tej dyrektywy. Zasadniczo sąd odsyłający zadaje następujące pytanie: kiedy emitent papierów wartościowych objętych publiczną ofertą musi opublikować suplement do prospektu emisyjnego podstawowego, a także – jak wygląda prawidłowa publikacja prospektu emisyjnego podstawowego w formie elektronicznej?

Prawo Unii Europejskiej

Dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego

3. Dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego zawiera przepisy dotyczące między innymi: (i) zawartości i formy prospektu emisyjnego ( 7 ); (ii) kompetencji oraz ustaleń, zgodnie z którymi właściwe organy krajowe zobowiązane są zatwierdzić prospekt emisyjny ( 8 ); (iii) publikacji prospektu emisyjnego ( 9 ); oraz (iv) zasady wzajemnego uznawania, zapewniające ważność prospektu emisyjnego zatwierdzonego przez „rodzime państwo członkowskie” ( 10 ) do celów publicznej oferty papierów wartościowych na całym terytorium Unii Europejskiej.

4. Zastosowanie mają tu następujące motywy preambuły dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Motyw 10 stanowi, że celem dyrektywy i jej środków wykonawczych jest zapewnienie ochrony inwestora i sprawności rynku ( 11 ). Motyw 19 wyjaśnia, że ponieważ inwestycja w papiery wartościowe zawiera w sobie ryzyko, inwestorzy powinni być w pełni poinformowani, aby móc to ryzyko ocenić. Jeżeli chodzi o treść i formę prospektu emisyjnego, zgodnie z wyjaśnieniem znajdującym się w motywie 24 treść prospektu emisyjnego podstawowego powinna w szczególności uwzględniać potrzebę elastyczności w stosunku do informacji, które mają dotyczyć papierów wartościowych. Zgodnie z motywem 34 każde nowe zagadnienie mogące wpływać na ocenę inwestycji powstające po publikacji prospektu emisyjnego, ale przed zamknięciem oferty lub rozpoczęciem obrotu na rynku regulowanym, powinno zostać odpowiednie ocenione przez inwestorów i dlatego wymaga zatwierdzenia i rozpowszechnienia suplementu do prospektu emisyjnego.

5. W art. 2 ust. 1 dyrektywy zdefiniowano między innymi następujące pojęcia. Wyraz „papiery wartościowe” oznacza „zbywalne papiery wartościowe” ( 12 ). Dokonano rozróżnienia pomiędzy „kapitałowymi papierami wartościowymi” i „niekapitałowymi papierami wartościowymi” ( 13 ). „Emitent” oznacza osobę prawną, która emituje lub zamierza emitować papiery wartościowe ( 14 ). „Osoba składająca ofertę” (lub „oferujący”) oznacza osobę prawną lub fizyczną, która publicznie oferuje papiery wartościowe ( 15 ). „Program oferty” oznacza plan, który umożliwia emisję niekapitałowych papierów wartościowych, w tym warrantów w każdej formie, mających podobny typ lub klasę, w sposób ciągły lub powtarzalny w określonym okresie emisji ( 16 ). Wreszcie „prospekt emisyjny podstawowy” oznacza prospekt emisyjny zawierający wszystkie istotne informacje określone w art. 5, 7 oraz – w przypadku występowania suplementu w art. 16 – dotyczące emitenta i papierów wartościowych, które mają być objęte publiczną ofertą i, według uznania emitenta, ostateczne warunki oferty ( 17 ).

6. Artykuł 3 ust. 1 dyrektywy stawia państwom członkowskim wymóg wprowadzenia środków uniemożliwiających złożenie jakiejkolwiek publicznej oferty papierów wartościowych bez wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego.

7. Odnośnie do treści oraz formy prospektu emisyjnego zasada ogólna w art. 5 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego stanowi, że prospekt emisyjny „[…] zawiera wszystkie informacje, które, zgodnie z określonym charakterem emitenta i papierów wartościowych objętych publiczną ofertą lub dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym, są konieczne w celu umożliwienia inwestorom dokonywania przemyślanej oceny aktywów i pasywów, sytuacji finansowej, zysków i strat oraz perspektyw emitenta i każdego poręczyciela oraz wszelkich praw związanych z takimi papierami wartościowymi. Takie informacje przedstawia się w zrozumiałej i łatwej do przeanalizowania formie” ( 18 ). Stosownie do art. 5 ust. 3 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego emitent może według własnego wyboru sporządzić prospekt emisyjny (i) jako jednolity dokument, jak wskazano w załączniku I do dyrektywy; (ii) jako trzy oddzielne dokumenty, na które składają się: dokument rejestracyjny, opis papierów wartościowych i podsumowanie, jak określono w załącznikach II, III i IV do dyrektywy; lub (iii) jako prospekt podstawowy, o którym mowa w art. 5 ust. 4, uzupełniony o ostateczne warunki oferty.

8. Artykuł 5 ust. 4 dyrektywy stanowi, że: „W przypadku następujących typów papierów wartościowych prospekt emisyjny może, według wyboru emitenta, oferującego lub osoby wnioskującej o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym, składać się z prospektu emisyjnego zawierającego wszystkie istotne informacje dotyczące emitenta i papierów wartościowych objętych publiczną ofertą lub papierów wartościowych, które mają być dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym: a) niekapitałowych papierów wartościowych, łącznie z warrantami w każdej formie, emitowanych w ramach programu oferty; b) niekapitałowych papierów wartościowych emitowanych w sposób ciągły lub powtarzalny przez instytucje kredytowe; […] Informacje podane w podstawowym prospekcie emisyjnym uzupełnianie są, jeżeli jest to konieczne, zgodnie z przepisami art. 16, uaktualnionymi informacjami dotyczącymi emitenta i papierów wartościowych objętych publiczną ofertą lub papierów wartościowych, które mają być dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. Jeżeli ostateczne warunki oferty nie są zawarte ani w podstawowym prospekcie emisyjnym, ani w suplemencie, ostateczne warunki przedstawiane są inwestorom i przekazywane do właściwego organu w momencie dokonywania publicznej oferty niezwłocznie i jeżeli to możliwe – zanim oferta zostanie otwarta. Stosowaniu podlega w każdym przypadku art. 8 ust. 1 lit. a)”.

9. Artykuł 7 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego stanowi, że prospekt emisyjny, bez względu na format, musi zawierać informacje potrzebne inwestorom w celu oceny ryzyka. Szczegółowe informacje, które musi zawierać prospekt emisyjny, zostały wymienione w stosownych środkach wykonawczych ( 19 ).

10. Artykuł 8 ust. 1 przewiduje, że w przypadku gdy w prospekcie emisyjnym nie może być zawarta ostateczna cena oferty ani suma oferowanych publicznie papierów wartościowych, państwa członkowskie muszą zapewnić żeby albo a) w prospekcie emisyjnym ujawnione zostały kryteria lub warunki, zgodnie z którymi powyższe elementy zostaną ustalone, lub, w przypadku ceny – cena maksymalna; albo b) zgoda na nabycie lub subskrypcję papierów wartościowych mogła być wycofana przez nie mniej niż dwa dni robocze po przedstawieniu ostatecznej ceny ofertowej i liczby papierów wartościowych, które będą oferowane publicznie.

11. Artykuł 14 stanowi w przedmiocie publikacji prospektu emisyjnego, że po zatwierdzeniu przez właściwe organy „rodzimego państwa członkowskiego” prospekt emisyjny zostaje podany do publicznej wiadomości, na przykład przez emitenta lub oferenta, niezwłocznie i w każdym przypadku z odpowiednim wyprzedzeniem, a najpóźniej w momencie rozpoczęcia publicznej oferty lub dopuszczenia do obrotu przedmiotowych papierów wartościowych, na jeden ze sposobów określonych w art. 14 ust. 2. Artykuł 14 ust. 2 lit. b) stanowi, że prospekt emisyjny w formie drukowanej zostaje podany do publicznej wiadomości „[…] bezpłatnie, w uprawnionych do tego biurach rynku, na którym papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu lub w siedzibie statutowej emitenta i w siedzibach pośredników finansowych, łącznie z upoważnionymi płatnikami, lokujących lub sprzedających papiery wartościowe” ( 20 ).

12. W odniesieniu do suplementów do prospektu art. 16 ust. 1 stanowi: „Każdy nowy znaczący czynnik, istotny błąd lub niedokładność odnoszące się do informacji zawartych w prospekcie emisyjnym, które mogą wpłynąć na ocenę papierów wartościowych i które powstały lub zostały zgłoszone w okresie między zatwierdzeniem prospektu emisyjnego i ostatecznym zamknięciem publicznej oferty lub, w odpowiednim przypadku, rozpoczęciem obrotu na rynku regulowanym, umieszcza się w suplemencie do prospektu emisyjnego. Taki suplement zatwierdza się w taki sam sposób w terminie najwyżej 7 dni roboczych i publikuje zgodnie co najmniej z takimi samymi regułami jak zastosowane do pierwotnego prospektu emisyjnego w momencie jego publikacji. W razie potrzeby do podsumowania i każdego jego tłumaczenia również dodaje się suplement w celu uwzględnienia nowych informacji zawartych w suplemencie do prospektu emisyjnego”.

Rozporządzenie wykonawcze

13. Rozporządzenie wykonawcze ustanawia szczegółowe zasady dotyczące informacji zamieszczanych w prospekcie emisyjnym ( 21 ). Motyw 21 preambuły stanowi, że prospekt emisyjny podstawowy i jego ostateczne warunki powinny zawierać te same informacje co prospekt emisyjny. Wszystkie ogólne zasady mające zastosowanie do prospektu emisyjnego mają zastosowanie również do ostatecznych. Tym niemniej w przypadku gdy ostateczne warunki nie są zawarte w prospekcie emisyjnym podstawowym, nie wymagają one zatwierdzenia przez właściwy organ. W przedmiocie uzyskania dostępu do informacji motyw 25 wyjaśnia, że „zwiększona elastyczność w brzmieniu prospektu emisyjnego podstawowego wraz z ostatecznymi warunkami w porównaniu z prospektem pojedynczej emisji nie powinna utrudniać inwestorom łatwego dostępu do istotnych informacji”. Motyw 26 stanowi, że prospekt emisyjny podstawowy powinien w wyraźny sposób określać, jakiego rodzaju informacje będą zamieszczane w ostatecznych warunkach. Powinna istnieć możliwość spełnienia tego wymogu na wiele różnych sposobów, na przykład poprzez pozostawienie w prospekcie emisyjnym podstawowym pustych miejsc na wszelkie informacje, które można zamieścić w podstawowych warunkach, lub poprzez zamieszczenie w prospekcie emisyjnym podstawowym listy brakujących informacji.

14. Artykuł 1 rozporządzenia wykonawczego określa między innymi: formę prospektu emisyjnego, minimalne wymogi informacyjne, które należy uwzględnić (zgodnie z art. 7 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego) oraz sposób publikacji prospektu w celu zapewnienia jego powszechnej dostępności.

15. Artykuł 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego zatytułowany jest „Informacje minimalne wymagane w prospekcie emisyjnym podstawowym oraz związanych z nim warunkach ostatecznych”. Stanowi on, że prospekt emisyjny podstawowy musi zawierać informacje określone między innymi w załączniku V, wskazanym w art. 8 tego rozporządzenia. Zgodnie z art. 22 ust. 2 rozporządzenia wykonawczego „[e]mitent, oferujący lub osoba wnioskująca o dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym może nie zamieścić informacji, które nie są znane w momencie zatwierdzania prospektu emisyjnego podstawowego i które mogą zostać ustalone jedynie w momencie danej emisji”. Artykuł 22 ust. 5 rozporządzenia wykonawczego stanowi, że prospekt emisyjny podstawowy powinien zawierać następujące informacje: (i) wskazanie informacji, które zostaną zawarte w ostatecznych warunkach oraz (ii) sposób publikacji ostatecznych warunków; jeżeli emitent w momencie zatwierdzania prospektu emisyjnego nie jest w stanie określić sposobu publikacji ostatecznych warunków – wskazanie sposobu podania do publicznej wiadomości informacji o sposobie publikacji ostatecznych warunków.

16. W przedmiocie publikacji suplementów art. 22 ust. 7 rozporządzenia wykonawczego stanowi: „W przypadku zajścia wydarzenia przewidzianego w art. 16 ust. 1 [dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego] pomiędzy dniem zatwierdzenia projektu emisyjnego podstawowego a dniem ostatecznego zamknięcia oferty każdej z emisji papierów wartościowych dokonywanej na podstawie prospektu emisyjnego podstawowego lub, w zależności od przypadku, dnia rozpoczęcia obrotu tymi papierami wartościowymi na rynku regulowanym, emitent, oferujący lub osoba wnioskująca o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym publikuje suplement przed ostatecznym zamknięciem oferty lub dopuszczeniem tych papierów wartościowych do obrotu”.

17. Artykuł 26 rozporządzenia regulującego określa zasady regulujące format prospektu emisyjnego i związanych z nim warunków ostatecznych. Artykuł 26 ust. 5 stanowi, że ostateczne warunki dołączone do prospektu emisyjnego podstawowego są przedstawiane w formie oddzielnego dokumentu zawierającego wyłącznie ostateczne warunki lub włączone do prospektu emisyjnego podstawowego.

18. Zasady dotyczące publikacji prospektu emisyjnego w formie elektronicznej zostały ustalone w art. 29 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego, który wymaga, aby prospekt emisyjny lub prospekt emisyjny podstawowy był łatwo dostępny po wejściu na stronę internetową.

Przepisy krajowe

19. Paragraf 5 Kapitalmarktgesetz (ustawy o papierach wartościowych, zwanej dalej „KMG”) stanowi, że jeżeli oferta papierów wartościowych podlegająca obowiązkowi publikacji prospektu emisyjnego zostaje złożona bez publikacji prospektu emisyjnego lub informacji wymienionych w § 6, inwestorzy będący konsumentami ( 22 ) mają prawo odstąpić od swojej oferty lub od umowy. Paragraf 6 KMG stanowi, że suplement do prospektu emisyjnego należy opublikować w sytuacji, gdy istnieje istotna nowa okoliczność, znaczący błąd lub nieprawidłowość dotycząca zawartych w prospekcie emisyjnym informacji, które mogą mieć wpływ na ocenę przedmiotowych papierów wartościowych oraz inwestycji. Zgodnie z § 10 KMG prospekt emisyjny uznaje się za opublikowany, jeżeli jest on opublikowany między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej emitenta, a także – o ile ma to zastosowanie – na stronie internetowej pośredników finansowych plasujących lub sprzedających te papiery wartościowe.

Okoliczności faktyczne, postępowanie główne i pytania prejudycjalne

20. Podstawowy prospekt emisyjny papierów wartościowych „Dragon FX Garant” został sporządzony przez Lehman Brothers Treasury Co. BV (zwaną dalej „Lehman Brothers”), emitenta, którego siedziba w czasie zaistnienia okoliczności faktycznych niniejszej sprawy mieściła się w Amsterdamie. Faktycznie prospekt emisyjny został złożony na irlandzkiej giełdzie papierów wartościowych, która zatwierdziła go w dniu 9 sierpnia 2006 r. ( 23 ). W ślad za prospektem emisyjnym podstawowym wydano trzy suplementy, w dniach 29 sierpnia oraz 6 i 26 września 2006 r. Projekt „ostatecznych warunków” został udostępniony w dniu 19 września 2006 r., zaś ostateczną wersję tego dokumentu wyemitowano w dniu 4 grudnia 2006 r.

21. Michael Timmel twierdzi, że zgodna z prawem publikacja przedmiotowego prospektu emisyjnego nie miała miejsca na giełdzie papierów wartościowych, w biurach Lehman Brothers ani jej pośrednika finansowego. Dokumenty były jednak przez pewien czas dostępne na głównej stronie internetowej luksemburskiej giełdy papierów wartościowych.

22. Te dokumenty można było znaleźć i wyszukać wyłącznie w drodze procesu rejestracji. Nieodpłatnie dostępne były tylko dwa dokumenty w miesiącu. Następnie należało uiścić opłatę za każdy przeglądany dokument. W każdym przypadku konieczne było uiszczenie opłaty w celu przejrzenia dokumentu zatytułowanego „ostateczne warunki”. Sam proces rejestracji był skomplikowany i wymagał przeczytania obszernego tekstu „Zastrzeżeń prawnych” i podania adresu poczty elektronicznej w celu otrzymania potwierdzającej wiadomości elektronicznej w języku angielskim.

23. W dniu 30 października 2006 r. M. Timmel zasubskrybował 40000 jednostek Dragon FX Garant, za cenę 40800 euro. Nabył te papiery wartościowe w dniu 1 grudnia 2006 r.

24. Michael Timmel twierdzi obecnie, że prospekt emisyjny podstawowy nie zawierał kodu ISIN ( 24 ), waluty, żadnego opisu papierów wartościowych stanowiących jego podstawę, a także ich przeszłej oraz prawdopodobnych przyszłych wyników lub ich niestabilności, a także nie zawierał żadnego wskazania metody, według której zostałby wyliczony dochód z przedmiotowych papierów wartościowych. Tym samym oświadcza, że zamierza odstąpić od umowy nabycia papierów wartościowych na tej podstawie, że nie został spełniony wymóg opublikowania prospektu emisyjnego zgodnie z §§ 5 i 6 KMG.

25. Z tego względu M. Timmel wszczął postępowanie przed Handelsgericht Wien, zamierzając odstąpić od umowy nabycia przedmiotowych papierów wartościowych, żądając zwrotu ceny zakupu, powiększonej o odsetki. Sąd odsyłający stoi na stanowisku, że rozstrzygnięcie zależy od tego, czy Aviso Zeta AG (zwany dalej „Aviso Zeta”, „oferujący”) był zobowiązany do opublikowania informacji, o których mowa w art. 22 ust. 2 rozporządzenia wykonawczego, które co do zasady są wymagane, ale nieznane w momencie zatwierdzenia prospektu emisyjnego podstawowego. W związku z tym sąd odsyłający kieruje następujące pytania: „1) Czy art. 22 ust. 2 [rozporządzenia wykonawczego] należy interpretować w ten sposób, że informacje [zasadniczo „wymagane”], które nie były jeszcze znane w momencie zatwierdzenia prospektu emisyjnego podstawowego, niemniej są już znane w momencie publikacji suplementu do prospektu emisyjnego, należy włączyć do tego suplementu? 2) Czy ustanawiający odstępstwo przepis art. 22 ust. 2 [rozporządzenia wykonawczego], zgodnie z którym można nie zamieścić informacji, o których mowa w [drugim akapicie] art. 22 ust. 1, znajduje zastosowanie również wtedy, jeśli te (obowiązkowo wymagane) informacje były znane przed datą emisji, ale po publikacji prospektu emisyjnego podstawowego, w którym nie były one zawarte? 3) Czy można mówić o prawidłowej publikacji, jeśli został opublikowany tylko prospekt emisyjny podstawowy bez (wymaganych) informacji [o których mowa w art. 22 ust. 1 akapit drugi] [rozporządzenia wykonawczego], w szczególności (w przypadku papierów wartościowych o nominale jednostkowym poniżej 50000 EUR) zgodnie z załącznikiem V, i nie miała miejsca późniejsza publikacja ostatecznych warunków? 4) Czy wymóg ustanowiony w art. 29 ust. 1 pkt 1 [rozporządzenia wykonawczego], aby prospekt emisyjny lub prospekt emisyjny podstawowy był łatwo dostępny po wejściu na stronę internetową, gdzie są publikowane, jest spełniony: a) jeśli do wejścia na stronę, ściągnięcia oraz wydrukowania konieczna jest rejestracja na stronie internetowej, na którą można potem wejść, przy czym dla zarejestrowania niezbędne jest wyrażenie zgody na wyłączenie odpowiedzialności i podanie adresu poczty elektronicznej, lub b) jeśli należy z tego tytułu uiścić opłatę lub c) jeśli darmowy dostęp elementów prospektu emisyjnego jest ograniczony do dwóch dokumentów miesięcznie, jednakże do otrzymania wszystkich obowiązkowych informacji, o których mowa art. 22 ust. 1 zdanie drugie [rozporządzenia wykonawczego] [konieczne są co najmniej trzy dokumenty]? 5) Czy przepis art. 14 ust. 2 lit. b) [dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego] należy interpretować w ten sposób, że prospekt emisyjny podstawowy musi zostać udostępniony w siedzibie emitenta i pośrednika finansowego?”.

26. Uwagi na piśmie zostały przedłożone przez M. Timmela oraz Aviso Zeta (zwane dalej „stronami postępowania przed sądem odsyłającym”), rządy belgijski, czeski, niderlandzki i portugalski, a także Komisję Europejską. Podczas rozprawy w dniu 11 września 2013 r. strony postępowania przed sądem odsyłającym, rząd portugalski oraz Komisja przedstawiły argumenty ustne.

Ocena

Uwagi wstępne

27. Rządy belgijski i niderlandzki oraz Komisja podnoszą, że przepisy zmieniające ( 25 ) wyjaśniają zasady regulujące rodzaj informacji, które można objąć ostatecznymi warunkami, a także różnicę pomiędzy takim dokumentem a suplementem do prospektu emisyjnego podstawowego. Uważam jednak, że stan faktyczny w sprawie M. Timmela należy zbadać w świetle przepisów prawa obowiązujących w czasie zaistnienia tego stanu faktycznego ( 26 ). Dlatego w swojej ocenie nie odniosę się do zmian w przepisach prawa.

28. Pod tym względem rozporządzenie wykonawcze należy rozpatrywać w świetle ogólnych ram dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Jako że brzmienie obydwu aktów prawa jest nieprecyzyjne, konieczne jest rozważenie ogólnej struktury oraz celów rozpatrywanych przepisów. Dlatego przy rozważaniu pytań postawionych przez sąd odsyłający odwołam się do kontekstu, w jakim funkcjonują rozpatrywane przepisy prawa, w szczególności do celu, jakiemu służy forma prospektu emisyjnego podstawowego.

Uzasadnienie formy prospektu emisyjnego podstawowego

29. Pod pewnymi względami rodzaje papierów wartościowych służących do pozyskania finansowania kapitału uległy znacznej zmianie od czasu, gdy po raz pierwszy uczyniła to niderlandzka Kompania Wschodnioindyjska w XVII wieku ( 27 ). Instrumenty finansowe ewoluowały, zapewniając przedsiębiorstwom większą elastyczność narzędzi wykorzystywanych do pozyskiwania potrzebnych im funduszy. Istnieje szeroki asortyment takich instrumentów, w tym ETMN, warranty opcyjne lub listy zastawne ( 28 ). Mogą one zostać wyemitowane jako część programu ofertowego, w którym papiery wartościowe oferowane są do publicznej sprzedaży według różnych stawek procentowych i o różnych datach umorzenia. W takiej sytuacji inwestor powinien być w stanie ustalić przed subskrypcją rodzaj papieru wartościowego, który zamierza nabyć, na przykład dłużny papier wartościowy, jakim jest „skrypt dłużny”, a także tożsamość emitenta i być może wszelkich poręczycieli. Może jednak nie być możliwe udostępnienie mu szczegółów niezbędnych do zakończenia transakcji, takich jak data wykupu skryptu dłużnego, przypisana do niego stopa odsetkowa, a nawet cena.

30. Analiza prospektu załączonego do uwag M. Timmela ukazuje, że Lehman Brothers wprowadziła program, zgodnie z którym średnioterminowe „skrypty dłużne” ( 29 ) wydawane były w serii „transz” ( 30 ).

31. Ramy przepisów prawa UE zostały celowo określone w taki sposób ( 31 ), aby mieć na względzie rozwój sposobów, w jaki przedsiębiorstwa komercyjne pozyskują finansowanie kapitału, przy jednoczesnym zapewnieniu inwestorom dostępu do wystarczającej ilości informacji, aby mogli ocenić podejmowane ryzyko. Wybrane konstrukcje prawne stanowią odzwierciedlenie politycznego dążenia, ażeby zapewnić emitentom elastyczność w sporządzaniu informacji znajdujących się w prospektach emisyjnych. Zgodnie z art. 5 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego emitenci mogą wybrać taki format prospektu emisyjnego, jaki najbardziej pasuje do papierów wartościowych będących przedmiotem emisji ( 32 ). Można wybrać jedną z trzech możliwości: (i) jednolity dokument; (ii) oddzielne dokumenty składający się z dokumentu rejestracyjnego wraz z opisem papierów wartościowych i podsumowaniem ( 33 ); lub (iii) prospekt emisyjny podstawowy uzupełniony o ostateczne warunki, który to format wybrał emitent w niniejszej sprawie ( 34 ).

32. Format prospektu emisyjnego podstawowego ma na celu zmniejszenie nakładanego na emitenta obowiązku publikacji wielorakich prospektów emisyjnych zawierających te same informacje ogólne. Prospekt emisyjny podstawowy daje emitentowi możliwość sporządzenia jednego dokumentu, podlegającego zatwierdzeniu przez właściwe organy państwa członkowskiego, zawierającego informacje dotyczące emitenta, wszystkich poręczycieli oraz przedmiotowych papierów wartościowych. Wówczas można wykorzystać ten sam prospekt emisyjny dla potrzeb dowolnej liczby transzy wyemitowanych w ramach programu. Zdaniem Komisji, a także rządów belgijskiego, niderlandzkiego i portugalskiego, z brzmienia art. 5 ust. 4 zdanie drugie i trzecie dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego wynika, że prospekt emisyjny podstawowy, suplement oraz ostateczne warunki stanowią co do zasady oddzielne dokumenty. Tym samym emitenci mają prawo wyboru przedstawienia ostatecznych warunków oddzielnie od prospektu podstawowego, zgodnie z art. 26 ust. 5 rozporządzenia wykonawczego. Emitent może dokonać wyboru, że przedstawi szczegóły dotyczące przedmiotowych papierów wartościowych, niezbędnych do zakończenia transakcji (takich jak cena lub liczba papierów wartościowych w jednej transzy). W takich okolicznościach ostateczne warunki zostają po prostu sporządzone przez właściwe organy i nie podlegają procedurze zatwierdzenia.

Pytania pierwsze i drugie

33. Poprzez pytania pierwsze i drugie sąd odsyłający zasadniczo zmierza do ustalenia, gdzie co do zasady muszą być publikowane wymagane obowiązkowo informacje (jak określono w art. 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego), które nie są emitentowi znane ( 35 ) w chwili publikacji prospektu emisyjnego podstawowego, jednak stają się znane w okresie pomiędzy momentem publikacji a publikacją suplementu – czy takie informacje należy obowiązkowo zamieścić w tym (lub każdym kolejnym) suplemencie? Jeżeli odpowiedź na to pytanie brzmi „nie”, czy wyjątek od zasady obowiązkowego publikowania wymaganych informacji ma zastosowanie nawet wówczas, gdy te informacje były znane przed datą emisji przedmiotowych papierów wartościowych (jednak po opublikowaniu prospektu emisyjnego podstawowego)? Rozważę te pytania łącznie.

34. Przy rozpatrywaniu pytań pierwszego i drugiego koniecznie należy rozważyć przepisy regulujące publikację suplementu do prospektu emisyjnego podstawowego oraz różnice pomiędzy suplementem i ostatecznymi warunkami.

35. Prawodawca użył wyrażeń „ostateczne warunki” w art. 2 ust. 1 lit. r) oraz „wymagane informacje” w art. 5 ust. 3 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, jednakże nie zdefiniował ich w tym dokumencie ani w rozporządzeniu wykonawczym. Ponadto analizowane akty prawa milczą w kwestii rozróżnienia między informacjami, które powinny zostać zawarte w (i) prospekcie emisyjnym podstawowym, (ii) suplemencie lub (iii) ostatecznych warunkach.

36. Nie istnieje jednoznaczny obowiązek dotyczący przedstawienia wymaganych informacji, które stają się wiadome po opublikowaniu prospektu emisyjnego podstawowego, w sytuacji gdy art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego regulujący publikację suplementu nie ma zastosowania. W rezultacie w celu stworzenia takiego obowiązku konieczne byłoby wprowadzenie zapisu do rozporządzenia wykonawczego.

37. Wydaje mi się, że ogólna struktura przepisów prawa nie jest zgodna z wprowadzeniem takiego zobowiązania do rozporządzenia wykonawczego. Artykuł 22 ust. 1 tego rozporządzenia ustanawia zasady w przedmiocie minimalnych informacji, które muszą zostać zawarte w prospekcie emisyjnym podstawowym oraz związanych z nim ostatecznych warunkach ( 36 ). Ogólne ramy dotyczące informacji, które muszą zostać przedstawione inwestorom, zostały określone w art. 5 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego ( 37 ). W tym kontekście art. 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego stanowi przepis szczegółowy dotyczący informacji, jakie powinny zostać zamieszczone w prospekcie emisyjnym podstawowym. Informacje te różnią się w zależności od typu rzeczonych papierów wartościowych.

38. Artykuł 22 ust. 2 rozporządzenia wykonawczego przyjmuje, że pomimo iż pewne informacje zostały zaklasyfikowane jako „wymagane” co do zasady, mogą one nie być znane emitentowi w momencie zatwierdzania prospektu emisyjnego podstawowego, a ponadto – że pewne informacje mogą zostać określone wyłącznie w czasie pojedynczej emisji przedmiotowych papierów wartościowych ( 38 ). W rezultacie emitent nie może zostać zobowiązany do ujawnienia informacji, których nie zna i których nie może określić w chwili publikowania prospektu emisyjnego podstawowego. Nie jest to wprost wyrażone w tym przepisie, niemniej jednak wynika z nieodzownej implikacji, że gdy emitent zna lub jest w stanie określić wymagane informacje, o których mowa w art. 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego, informacje te muszą zostać opublikowane w prospekcie emisyjnym podstawowym.

39. W przeciwieństwie do sądu odsyłającego, nie zamierzam opisywać art. 22 ust. 2 rozporządzenia wykonawczego jako stwarzającego wyjątek lub odstępstwo od obowiązku wynikającego z art. 22 ust. 1 tego rozporządzenia, czyli obowiązku zamieszczenia wymaganych informacji w prospekcie emisyjnym podstawowym, jako że nikomu nie można stawiać wymogu przedstawienia informacji, których – jak powszechnie wiadomo – ten ktoś nie posiada. Wydaje mi się raczej, że art. 22 ust. 2 potwierdza, iż takiego obowiązku nie można nakładać w sytuacji, gdy emitent nie posiada wiedzy ani wymaganych informacji.

40. Powstaje zatem pytanie: kiedy taka informacja staje się znana, czy należy ją opublikować w suplemencie, czy w ostatecznych warunkach?

41. Artykuł 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego stanowi, że suplement musi zostać opublikowany w sytuacji, gdy zaistnieje „[…] nowy znaczący czynnik, istotny błąd lub niedokładność odnoszące się do informacji zawartych w prospekcie emisyjnym, które mogą wpłynąć na ocenę papierów wartościowych i które powstały lub zostały zgłoszone w okresie między zatwierdzeniem prospektu emisyjnego i ostatecznym zamknięciem publicznej oferty […]” ( 39 ).

42. Szczególny cel, jakiemu mają służyć suplementy, został opisany w motywie 34 preambuły dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Znalazło to potwierdzenie w art. 22 ust. 7 rozporządzenia wykonawczego, który stanowi, że suplement musi zostać opublikowany w przypadku zajścia wydarzenia opisanego w art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego po zatwierdzeniu prospektu emisyjnego podstawowego i przed dniem ostatecznego zamknięcia oferty każdej z emisji papierów wartościowych zgodnie z rzeczonym prospektem emisyjnym podstawowym.

43. Następnie powstaje pytanie, czy rodzaj informacji, które stają się znane po opublikowaniu prospektu emisyjnego podstawowego. jest taki, że wymaga to zastosowania art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektów emisyjnych. Jest to kwestia, którą powinien zbadać sąd odsyłający, jako że obejmuje ona ocenę materiału dowodowego w przedmiocie charakteru informacji i ich wpływu na decyzję inwestora o subskrypcji papierów wartościowych. W przypadku gdy sąd odsyłający uzna, że brakujące informacje pozostałyby bez wpływu na decyzję o inwestowaniu, jednakże mają znaczenie dla zamknięcia przedmiotowej transakcji, nie byłoby obowiązku przedstawiania ich w suplemencie. Ostateczne warunki byłyby wówczas raczej właściwym dokumentem.

44. W kontekście takiego programu oferty jak rozpatrywany w ramach postępowania przed sądem odsyłającym prawidłowo sporządzone ostateczne warunki mogłyby zawierać szczegóły potrzebne do zawarcia określonej transakcji, takie jak ostateczna cena oferty lub ilość przedmiotowych papierów wartościowych. Rozstrzygnięcie, czy mamy do czynienia z taką sytuacją, należy do sądu odsyłającego.

45. W kontekście ogólnej struktury analizowanych przepisów prospekt emisyjny podstawowy oraz jego suplementy stanowią różne dokumenty o różnych funkcjach. Z tego nie musi wynikać, że przepisy, które określają zawartość i format prospektu emisyjnego podstawowego, w równym stopniu mają zastosowanie do suplementu.

46. Prospekt emisyjny podstawowy wraz z ostatecznymi warunkami uznaje się za równoważny z prospektem emisyjnym opublikowanym w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo komercyjne wypuszcza pojedynczą emisję papierów wartościowych w celu uzyskania kapitału ( 40 ). Ponadto emitent ma obowiązek wskazania w prospekcie podstawowym, charakteru informacji, które mają zostać zawarte w ostatecznych warunkach ( 41 ). Nie istnieje odpowiedni przepis określający zasady regulujące wzajemne zależności pomiędzy suplementami a ostatecznymi warunkami.

47. Ten pogląd znajduje potwierdzenie w wyniku dalszego badania przepisów prawa, które dokonują rozróżnienia pomiędzy informacjami, jakie muszą zostać zawarte w prospekcie emisyjnym podstawowym i wszelkich suplementach, a informacjami, które można wymienić w ostatecznych warunkach.

48. Po pierwsze, podobnie jak prospekt emisyjny podstawowy, wszelkie suplementy muszą zostać zatwierdzone przez właściwe organy państwa członkowskiego ( 42 ), podczas gdy nie istnieje odpowiadający temu wymóg zatwierdzenia ostatecznych warunków wynikający z dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Zdanie trzecie art. 5 ust. 4 dyrektywy stanowi wprost, że po sporządzeniu oferty publicznej ostateczne warunki przedstawiane są inwestorom i przekazywane do właściwych organów w momencie dokonywania publicznej oferty, niezwłocznie i jeżeli to możliwe, zanim oferta zostanie otwarta.

49. Po drugie, dokonano rozróżnienia pomiędzy rodzajami informacji zamieszczonymi w suplemencie a informacjami zamieszczanymi w ostatecznych warunkach. Tym samym art. 8 ust. 1 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego stanowi, że jeżeli informacje takie jak ostateczna cena oferty oraz liczba papierów wartościowych objętych ofertą nie mogą zostać zawarte w ofercie, wówczas w prospekcie należy zamieścić kryteria lub warunki, które określą te elementy.

50. Wydaje mi się, że prawodawca dokonał tu rozróżnienia pomiędzy szczegółami niezbędnymi do zawarcia konkretnej transakcji (takimi jak ostateczna cena przedmiotowych papierów wartościowych) z jednej strony a informacjami ogólnymi (takimi jak potencjalna cena maksymalna lub sposób jej ustalania) z drugiej strony. Ten drugi rodzaj informacji umożliwia przedsiębiorcom przed podjęciem decyzji o subskrypcji dokonanie świadomej oceny wszelkich rodzajów ryzyka, umożliwiając im tym samym podejmowanie decyzji inwestycyjnych z pełną wiedzą na temat tych faktów ( 43 ).

51. Jeżeli dana informacja nie może zostać zamieszczona w prospekcie emisyjnym podstawowym, gdyż nie jest ona znana w chwili publikacji dokumentu, jednak później staje się dostępna i jej charakter może mieć wpływ na ocenę papierów wartościowych, wówczas należy zastosować art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego i opublikować suplement. Jednakże informacja dotycząca ostatecznej ceny oferty ma inny charakter. Jest ona raczej istotna dla zawarcia przedmiotowej transakcji niż dla oceny papierów wartościowych, a tym samym – dla decyzji o subskrypcji i inwestowaniu.

52. Po trzecie, art. 16 ust. 2 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego daje prawo odstąpienia w przypadku niespełnienia wymogu sporządzenia suplementu. Nie istnieje jednak odpowiadające prawo odstąpienia, w przypadku gdy nie dopełniono obowiązku przedstawienia ostatecznych warunków.

53. Wynika z tego, że pominięcie w prospekcie emisyjnym wymaganych informacji znanych emitentowi w momencie publikacji, w sytuacji gdy informacje te nie są objęte treścią art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, co nie wiąże się z koniecznością publikacji suplementu, stanowi wyjątek w stosunku do obowiązku publikacji wymaganych informacji określonych w art. 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego. Wydaje mi się, że taka wykładnia jest zgodna z celami dyrektywy oraz jej rozporządzenia wykonawczego.

54. Taka interpretacja nie stoi na przeszkodzie takim celom dyrektywy w sprawie prospektów emisyjnych, jak poprawa sprawności rynku przy jednoczesnym zachowaniu standardów regulacyjnych ( 44 ). Jest ona również zgodna z celem, jakim jest zapewnienie pełnego ujawnienia informacji potencjalnym inwestorom, którzy powinni mieć dostęp do znajdujących się w ostatecznych warunkach informacji, które są niezbędne do zamknięcia transakcji.

55. W sytuacji gdy został opublikowany prospekt emisyjny podstawowy: (i) czy jest dopuszczalne pominięcie wymaganych informacji w suplemencie, w sytuacji gdy taki suplement zostaje opublikowany, nawet jeżeli informacje te znane są przed datą emisji rzeczonych papierów wartościowych? lub (ii) czy jedynie informacje, które stały się znane w dniu emisji, mogą zostać pominięte w takim suplemencie?

56. Odpowiedzi na dwa powyższe pytania brzmią odpowiednio „tak” i „nie”.

57. Data emisji papierów wartościowych nie jest istotna dla oceny, czy określone informacje należy umieścić w suplemencie, czy w ostatecznych warunkach. Ważne jest to, czy informacja, która staje się znana, objęta jest zakresem art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, co pociąga za sobą obowiązek publikowania suplementu. Jest to kwestia, którą powinien ustalić sąd odsyłający.

58. Pogląd ten jest zgodny z koniecznością zapewnienia, aby inwestorzy mieli dostęp do informacji umożliwiających im ocenę ryzyka. Tym samym jeżeli ma zastosowanie art. 16 ust. 1, musi zostać opublikowany suplement. Jeżeli nie, do pewnego stopnia dopuszczalna jest elastyczność i wymagane informacje, które nie były znane w momencie publikacji prospektu emisyjnego podstawowego, mogą zostać przedstawione później w ostatecznych warunkach.

59. W konsekwencji art. 22 ust. 2 rozporządzenia wykonawczego należy interpretować w taki sposób, że informacji, które co do zasady należy przedstawić inwestorowi zgodnie z art. 22 ust. 1 tego rozporządzenia, a które nie były znane w momencie zatwierdzania prospektu emisyjnego podstawowego, jednak były znane w momencie publikacji suplementu do tego prospektu, nie trzeba zamieszczać w tym suplemencie, pod warunkiem że informacje te nie wywołują znaczącego nowego czynnika, istotnego błędu lub niedokładności odnoszących się do informacji zawartych w prospekcie emisyjnym, które mogą wpłynąć na ocenę papierów wartościowych w rozumieniu art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Ten wyjątek ma zastosowanie nawet wówczas, gdy wymagane informacje staną się znane przed datą emisji przedmiotowych papierów wartościowych (jednak po opublikowaniu prospektu emisyjnego).

Pytanie trzecie

60. Poprzez pytanie trzecie sąd odsyłający zmierza do ustalenia, czy można mówić o prawidłowej publikacji, jeśli został opublikowany tylko prospekt emisyjny podstawowy bez bezwzględnie koniecznych informacji, o których mowa w art. 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego, w szczególności (w przypadku papierów wartościowych o nominale jednostkowym poniżej 50000 EUR) zgodnie z załącznikiem V, i nie miała miejsca późniejsza publikacja ostatecznych warunków (które prawdopodobnie zawierają takie informacje).

61. Zgodnie z wyjaśnieniami sądu odsyłającego w postępowaniu głównym M. Timmel podnosi, że nie miała miejsce prawidłowa publikacja prospektu emisyjnego podstawowego na giełdzie ani w siedzibie spółki Lehman Brothers i jej pośrednika finansowego. Przedmiotowe dokumenty były przez pewien czas dostępne na stronie internetowej giełdy luksemburskiej. W prospekcie emisyjnym podstawowym załączonym do uwag M. Timmela wskazano, że ten dokument został przedłożony do zatwierdzenia właściwym organom w Irlandii ( 45 ). Sąd odsyłający nie dokonał jednak żadnych ustaleń co do faktów dotyczących treści rzeczonego prospektu emisyjnego podstawowego; które państwo członkowskie należy uznać za „państwo rodzime” w rozumieniu dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego; a także – czy dochowano procedur określonych w rozpatrywanych przepisach dotyczących zatwierdzenia tego dokumentu, wszelkich suplementów oraz warunków końcowych.

62. Za pytaniem sądu odsyłającego kryje się założenie, że informacje, o których mowa w załączniku V do rozporządzenia wykonawczego, zostały zamieszczone w ostatecznych warunkach zamiast w prospekcie emisyjnym podstawowym. Aby stwierdzić, czy umieszczenie takich informacji w ostatecznych warunkach zamiast w prospekcie emisyjnym było zgodne z prawem, należy najpierw ustalić, czy te informacje były znane w momencie publikacji prospektu emisyjnego podstawowego. Po drugie, sąd odsyłający powinien ustalić, czy prospekt emisyjny podstawowy wskazywał, że takie informacje zostaną później zamieszczone w ostatecznych warunkach, zgodnie z art. 22 ust. 5 rozporządzenia wykonawczego. Po trzecie, sąd odsyłający powinien zweryfikować, czy prospekt emisyjny podstawowy spełnia wymogi art. 13 ust. 1 dyrektywy w takim zakresie, w jakim został opublikowany po zatwierdzeniu przez właściwe organy.

63. Z pytania sądu odsyłającego wynika pośrednio, że wymagane informacje nie zostały zamieszczone w żadnym suplemencie. Niemniej jednak, w braku jakichkolwiek szczegółowych ustaleń dokonanych przez sąd odsyłający, konieczne jest zadanie pytania, czy przedmiotowe informacje były takiego rodzaju, że wymagało to zastosowania art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego i dlatego należało opublikować suplement.

64. Zgodnie z analizą stanu faktycznego dokonaną przez sąd odsyłający gdyby w momencie publikacji prospektu emisyjnego podstawowego nie były znane wymagane informacje, które nie są objęte zakresem stosowania art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, wówczas dopuszczalne byłoby zamieszczenie tych informacji jedynie w prospekcie podstawowym.

65. W przeciwieństwie do prospektu emisyjnego podstawowego lub suplementu ostateczne warunki nie muszą być zatwierdzane przez właściwe organy przed publikacją. Aby ten dokument został prawidłowo opublikowany, musi on zostać dostarczony inwestorom i przekazany właściwym organom w momencie dokonywania publicznej oferty, niezwłocznie i jeżeli to możliwe, zanim oferta się rozpocznie ( 46 ). W każdym jednak wypadku to do sądu odsyłającego należy zbadanie, czy w rzeczywistości miało to miejsce.

66. W rezultacie prawidłowa publikacja ma miejsce wówczas, gdy prospekt emisyjny podstawowy jest opublikowany bez podstawowych informacji określonych w art. 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego, w szczególności określonych w tabeli załącznika V do tego rozporządzenia, jeżeli te informacje nie są znane w momencie zatwierdzania rzeczonego prospektu emisyjnego podstawowego i mogą być określone wyłącznie w chwili pojedynczej emisji i pod warunkiem spełnienia wymogów art. 22 ust. 5 rozporządzenia wykonawczego, a także ostatecznych warunków inwestorom oraz przekazania ich właściwemu organowi w momencie dokonywania publicznej oferty, niezwłocznie i jeżeli to możliwe, zanim oferta się rozpocznie, zgodnie z art. 5 ust. 4 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.

Pytanie czwarte

67. Poprzez to pytanie sąd odsyłający zmierza do ustalenia, czy prospekt emisyjny podstawowy można uznać za „łatwo dostępny” dla potencjalnych inwestorów odwiedzających stronę internetową, gdy emitent udziela dostępu pod warunkiem spełnienia określonych warunków, jak na przykład: (i) istnieje wymóg rejestracji; lub (ii) rejestracja uzależniona jest od akceptacji zastrzeżenia prawnego oraz podania adresu e‑mail; lub (iii) wymagana jest opłata; lub (iv) nie jest wymagana opłata, jednakże nieodpłatny dostęp do wymaganych informacji, o których mowa w art. 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego, ograniczony jest do dwóch dokumentów miesięcznie.

68. Brzmienie art. 29 ust. 1 pkt 1 rozporządzenia wykonawczego ustalającego zasady publikacji w formie elektronicznej jest o tyle jasny, że stanowi wprost, iż prospekt emisyjny podstawowy powinien być łatwo dostępny dla inwestora, który wszedł na stronę internetową.

69. Wydaje mi się, że zwykły wymóg rejestracyjny mógłby być zgodny z tym przepisem, gdyby procedura rejestracji inwestorów była prosta. Uważam jednak, że taki warunek jak uzależnienie dostępu do strony internetowej od rejestracji, akceptacji zastrzeżenia prawnego ( 47 ) oraz podania adresu e‑mail, jest niezgodny z ideą łatwej dostępności.

70. O ile prawdą jest, że obecnie żyjemy w okresie zwanym „epoką informacji”, to z tego jednak nie wynika – zgodnie ze spostrzeżeniem Komisji oraz rządu niderlandzkiego – że wszyscy potencjalni inwestorzy posiadają adres e‑mail. Dlatego taki warunek automatycznie wykluczałby wszystkich inwestorów, którzy nie używają poczty elektronicznej.

71. Ponadto narzucenie wymogu akceptacji zastrzeżenia prawnego powoduje nierównowagę przysługujących środków, co jest niezgodne z zasadą ochrony inwestora, wyrażoną w dyrektywie w sprawie prospektu emisyjnego, w zakresie, w jakim emitent (strona posiadająca informację), jest w stanie skutecznie narzucić inwestorowi zastrzeżenie prawne, jednak inwestor nie może uzyskać dostępu do niezbędnych informacji dotyczących potencjalnych inwestycji, chyba że zgodzi się zaakceptować zastrzeżenie prawne. Taki warunek prawdopodobnie zniechęca potencjalnych inwestorów lub (przynajmniej potencjalnie) ogranicza ochronę prawną, z której mogliby korzystać w innej sytuacji.

72. Zgodnie z dyrektywą w sprawie prospektu emisyjnego papierowe egzemplarze prospektu powinny być udostępniane nieodpłatnie ( 48 ). Dlatego dopuszczanie nakładania opłaty na elektroniczny dostęp do dokumentacji nie byłoby zgodne z przedstawionym wymogiem. Oczywiste jest, że żądanie od inwestora, aby ten uiścił opłatę w celu uzyskania dostępu do strony internetowej, stanowi utrudnienie dostępu i dlatego jest niezgodne z art. 29 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego.

73. Wreszcie w sytuacji gdy swobodny dostęp jest ograniczony do dwóch dokumentów miesięcznie, jednakże informacje, których potrzebuje inwestor, znajdują się w więcej niż dwóch dokumentach, takie żądanie jest w sposób oczywisty niezgodne z obowiązkiem wyrażonym w art. 5 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, tj. obowiązkiem przedstawienia inwestorowi, w sposób łatwy do przeanalizowania i zrozumiały, informacji potrzebnych mu do dokonania przemyślanej oceny.

74. Dlatego uznaję za niezgodne z art. 29 rozporządzenia wykonawczego warunkowanie dostępu do prospektu emisyjnego lub prospektu emisyjnego podstawowego za pośrednictwem strony internetowej: (i) wymogiem rejestracji z zastrzeżeniem akceptacji zastrzeżenia prawnego oraz podania adresu e‑mail; lub (ii) wymogiem uiszczenia płatności; lub (iii) ograniczaniem dostępu do wymaganych informacji, o których mowa w art. 22 ust. 1 rozporządzenia wykonawczego, do dwóch dokumentów miesięcznie.

Pytanie piąte

75. Piąte pytanie dotyczy art. 14 ust. 2 lit. b) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, zgodnie z którym prospekt emisyjny podstawowy uznaje się za dostępny publicznie, kiedy zostaje opublikowany na szereg różnych sposobów ( 49 ). W tym pytaniu sąd odsyłający porusza klasyczny problem, jak interpretować przepis prawa UE w sytuacji występowania różnic pomiędzy wersjami językowymi. Sąd odsyłający pyta, czy art. 14 ust. 2 pkt b) dyrektywy należy interpretować w taki sposób, że prospekt emisyjny podstawowy powinien zostać udostępniony w siedzibie emitenta oraz w siedzibach pośredników finansowych; natomiast tam, gdzie istnieje wybór, przepis ten oznacza, że emitent może udostępnić dokumenty w swojej siedzibie lub w siedzibach pośredników finansowych.

76. Sąd odsyłający podnosi, że zgodnie z niemiecką wersją dyrektywy prawidłowy jest drugi tekst. Jednakże angielska, francuska i hiszpańska wersja dyrektywy stawiają wymóg, aby udostępniane dokumenty były dostępne we wszystkich wymienionych siedzibach ( 50 ).

77. Zgodnie z ustaloną linią orzecznictwa w przypadku wystąpienia rozbieżności między różnymi wersjami językowymi tekstu wspólnotowego dany przepis należy interpretować z uwzględnieniem ogólnej systematyki i celu uregulowania, którego jest częścią ( 51 ). Tym samym konieczność jednolitego stosowania i jednolitej wykładni przepisów prawa UE wyklucza rozpatrywanie jednej wersji językowej tekstu w oderwaniu od innych, lecz wymaga ustalenia jego wykładni w zależności od rzeczywistej woli i celu autora, a zwłaszcza w świetle wszystkich wersji językowych ( 52 ).

78. Powód, rządy niderlandzki i portugalski oraz Komisja uznają, że art. 14 ust. 2 pkt b dyrektywy należy interpretować w taki sposób, że prospekt emisyjny powinien być równocześnie dostępny zarówno w siedzibie emitenta, jak i w siedzibach pośredników finansowych. Rząd belgijski zajmuje odmienne stanowisko. Uznaje on, że zgodnie z art. 14 ust. 2 pkt b dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego emitenci mogą dokonać wyboru i prospekt emisyjny podstawowy może zostać udostępniony w siedzibie emitenta lub w siedzibie pośrednika finansowego.

79. Przychylam się do pierwszego stanowiska. Ponieważ istnieje różnica w wersjach językowych dyrektywy, przy czym każda wersja jest równie autentyczna, konieczne jest przyjęcie jednolitej interpretacji, zgodnej z celami i ogólną strukturą art. 14 ust. 2 pkt b dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.

80. Wydaje mi się, że w sytuacji gdy prospekt emisyjny podstawowy zostaje publicznie udostępniony w drukowanej formie, powinien zostać udostępniony równocześnie w siedzibie emitenta oraz w siedzibie pośrednika finansowego.

81. Pogląd ten jest zgodny z celami dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Jak podnosi rząd niderlandzki, jednym z tych celów jest zapewnienie sprawności rynku, osiąganej dzięki przydzieleniu emitentowi jednorazowego „paszportu”, obowiązującego w stosunku do przedmiotowych papierów wartościowych na całym terytorium rynku wewnętrznego ( 53 ). Jeżeli siedziba emitenta znajduje się w jednym państwie członkowskim i prospekt emisyjny podstawowy w formie drukowanej jest dostępny wyłącznie tam, jednakże papiery wartościowe oferowane są do sprzedaży przez pośredników finansowych w innych państwach członkowskich, gdzie drukowana wersja prospektu nie jest dostępna, inwestorzy w tych państwach będą w niekorzystnej sytuacji. Podważyłoby to jeden z celów dyrektywy, czyli ochronę inwestora.

82. Pogląd ten jest również zgodny z ogólną strukturą przepisów. Artykuł 14 ust. 7 dyrektywy stanowi, że w przypadku gdy prospekt emisyjny udostępnia się przez publikację w formie elektronicznej, niezależnie od tego papierową kopię należy bezpłatnie udostępnić na żądanie inwestora. Zgadzam się z Komisją, że inwestorzy mają prawo do przedstawienia takiego żądania w siedzibie emitenta lub w siedzibach pośredników.

83. Dlatego stanowisko, że papierowe egzemplarze prospektu emisyjnego powinny być dostępne równocześnie w siedzibie emitenta oraz w siedzibie pośredników finansowych, wydaje mi się zgodne zarówno z celami, jak i ogólną strukturą przepisów prawa.

84. Tym samym uważam, że art. 14 ust. 2 lit. b dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego należy interpretować w taki sposób, że prospekt emisyjny podstawowy musi być udostępniany w siedzibie emitenta oraz w siedzibach pośredników finansowych.

Wnioski

85. Wobec powyższego Trybunał powinien moim zdaniem na pytania przedłożone przez Handelsgericht Wien udzielić odpowiedzi w sposób następujący: 1) Artykuł 22 ust. 2 rozporządzenia Komisji (WE) nr 809/2004 z dnia 29 kwietnia 2004 r. wykonującego dyrektywę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam należy interpretować w sposób następujący: — informacje, które co do zasady muszą zostać przedstawione inwestorom zgodnie z art. 22 ust. 1 tego rozporządzenia, a które nie były znane w momencie zatwierdzania prospektu emisyjnego podstawowego, ale były znane w momencie publikacji suplementu do tego prospektu, nie muszą być zamieszczane w suplemencie, pod warunkiem że nie powodują one zaistnienia nowego znaczącego czynnika, istotnego błędu lub niedokładności odnoszących się do informacji zawartych w prospekcie emisyjnym, co mogłoby wpłynąć na ocenę papierów wartościowych w rozumieniu art. 16 ust. 1 dyrektywy 2003/71; — wyjątek od obowiązku przedstawienia (wymaganych) informacji, o których mowa w zdaniu drugim art. 22 ust. 1 rozporządzenia nr 809/2004 ma zastosowanie nawet wówczas, gdy (wymagane) informacje staną się znane przed datą emisji przedmiotowych papierów wartościowych (jednakże po opublikowaniu prospektu emisyjnego podstawowego). 2) Publikacja jest prawidłowa, gdy prospekt emisyjny podstawowy zostaje opublikowany bez (wymaganych) informacji, o których mowa w zdaniu drugim art. 22 ust. 1 rozporządzenia nr 809/2004, w szczególności wymienionych w tabeli załącznika V do tego rozporządzenia, jeżeli informacje te nie są znane w momencie zatwierdzania prospektu emisyjnego podstawowego i mogą zostać ustalone wyłącznie w momencie pojedynczej emisji oraz pod warunkiem że wymogi art. 22 ust. 5 tego rozporządzenia zostają spełnione i że ostateczne warunki zostały dostarczone inwestorom i przekazane właściwym organom po złożeniu publicznej oferty, zgodnie z art. 5 ust. 4 dyrektywy 2003/71. 3) Nie jest zgodne z art. 29 rozporządzenia nr 809/2004 udostępnianie prospektu emisyjnego lub prospektu emisyjnego podstawowego za pośrednictwem strony internetowej z zastrzeżeniem następujących warunków: (i) wymóg rejestracji obejmującej akceptację zastrzeżenia prawnego oraz podanie adresu e‑mail; lub (ii) wymóg dokonania płatności; lub (iii) ograniczenie bezpłatnego dostępu do informacji wymaganych stosownie do art. 22 ust. 1 rozporządzenia nr 809/2004 do dwóch dokumentów miesięcznie. 4) Artykuł 14 ust. 2 lit. b dyrektywy 2003/71 należy interpretować w taki sposób, że prospekt emisyjny podstawowy musi zostać udostępniony zarówno w siedzibie emitenta, jak i w siedzibach pośredników finansowych.

( 1 ) Język oryginału: angielski.

( 2 ) Dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz.U. L 345, s. 64 – wyd. spec. w jęz. polskim: rozdz. 6, t. 6, s. 356) (zwana dalej „dyrektywą w sprawie prospektu emisyjnego” lub „dyrektywą”). Dyrektywa została zmieniona trzykrotnie, między innymi przez dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2010/73/UE z dnia 24 listopada 2010 r. zmieniającą dyrektywę 2003/71/WE w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych oraz dyrektywą 2004/109/WE w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym (Dz.U. L 327, s. 1). Zobacz pkt 27 niniejszej opinii poniżej.

( 3 ) Pojęcie prospektu nie jest zdefiniowane w rozpatrywanych przepisach prawa. Rozumiem, że oznacza on jawny dokument zawierający informacje finansowe dotyczące emitenta oraz publicznej oferty lub dopuszczenia do obrotu papierów wartościowych. Żywy obraz wydarzenia historycznego ukazującego niefortunne konsekwencje, które mogą wyniknąć z podejmowania przez inwestorów decyzji bez możliwości wykorzystania dokumentacji informacyjnej i przed powstaniem takich środków regulacyjnych jak dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego, można znaleźć w pozycji Malcolma Balena A very English deceit – The South Sea Bubble and the world’s first great financial scandal, opublikowanej przez Fourth Estate.

( 4 ) Artykuł 5 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, przywołany poniżej w pkt 7 niniejszej opinii.

( 5 ) Rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004 z dnia 29 kwietnia 2004 r. wykonujące dyrektywę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam (Dz.U. L 149, s. 1 – wyd. spec. w jęz. polskim: rozdz. 6, t. 7, s. 307) (zwane dalej „rozporządzeniem wykonawczym”). Rozporządzenie to było zmieniane kilkakrotnie, między innymi rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) nr 486/2012 z dnia 30 marca 2012 r. zmieniającym rozporządzenie (WE) nr 809/2004 w odniesieniu do formy i treści prospektu emisyjnego, prospektu emisyjnego podstawowego, podsumowania oraz ostatecznych warunków, a także w odniesieniu do wymogów informacyjnych (Dz.U. L 150, s. 1); zob. również pkt 27 niniejszej opinii poniżej.

( 6 ) Zobacz art. 22 rozporządzenia wykonawczego, cytowany w pkt 15 niniejszej opinii.

( 7 ) Zobacz. np. art. 5 i 8.

( 8 ) Artykuł 13.

( 9 ) Artykuł 14.

( 10 ) Artykuł 2 ust. 1 lit. m); zob. również art. 17 i 18 przedmiotowej dyrektywy, dotyczące zatwierdzenia prospektów emisyjnych przez właściwe organy rodzimego państwa członkowskiego, a także zawierające przepisy w sprawie wzajemnego uznania takich prospektów emisyjnych na terytorium UE.

( 11 ) Zobacz również motyw 4.

( 12 ) Zobacz art. 2 ust. 1 lit. a) tej dyrektywy. Ta definicja odnosi się do art. 1 ust. 4 dyrektywy Rady 93/22/EWG z dnia 10 maja 1993 r. w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie papierów wartościowych (Dz.U. L 141, s. 27) (który od tamtego czasu został uchylony i zastąpiony). Rzeczona definicja obejmuje udziały w spółkach i inne papiery wartościowe równoważne udziałom w spółkach, udziały i pozostałe zbywalne papiery wartościowe równoważne udziałom w spółkach, obligacje i inne formy papierów dłużnych, które są zbywalne na rynku kapitałowym, a także wszelkie inne papiery wartościowe będące w normalnym obrocie, które dają prawo do nabywania wszelkich tego rodzaju zbywalnych papierów wartościowych drogą subskrypcji lub zamiany bądź też są rozliczane płatnością gotówkową, z wyjątkiem instrumentów płatności.

( 13 ) Artykuł 2 ust. 1 lit. b) i c).

( 14 ) Artykuł 2 ust. 1 lit. h).

( 15 ) Artykuł 2 ust. 1 lit. i).

( 16 ) Artykuł 2 ust. 1 lit. k).

( 17 ) Artykuł 2 ust. 1 lit. r). Przyznaję, że w tej definicji zrozumienie dokładnego znaczenia zwrotu „w przypadku występowania suplementu” sprawia mi – przynajmniej w wersji angielskiej – pewne trudności.

( 18 ) Artykuł 8 ust. 2 stanowi, że właściwy organ może zezwolić na pominięcie niektórych informacji w prospekcie emisyjnym.

( 19 ) Zobacz rozporządzenie wykonawcze, o którym mowa w pkt 13–18 niniejszej opinii.

( 20 ) Alternatywne środki udostępnienia prospektu obejmują: (i) zamieszczenie w co najmniej jednej szeroko dostępnej gazecie lub w gazecie o powszechnym zasięgu w państwach członkowskich, w których dokonuje się publicznej oferty; (ii) publikację w formie elektronicznej na stronie internetowej emitenta oraz, tam gdzie ma to zastosowanie, na stronach internetowych pośredników finansowych lokujących lub sprzedających papiery wartościowe lub na stronie internetowej właściwego organu „rodzimego” państwa członkowskiego.

( 21 ) Zobacz motyw 1 rozporządzenia wykonawczego.

( 22 ) W rozumieniu tego przepisu konsumentami są osoby prywatne działające na rachunek własny, a nie w imieniu spółki. Wydaje się, że jeżeli chodzi o zakup swoich udziałów, M. Timmel mieści się w tej definicji.

( 23 ) Jak wskazano w egzemplarzu prospektu emisyjnego podstawowego załączonym do uwag złożonych w imieniu M. Timmela.

( 24 ) Kod ISIN jest alfanumerycznym kodem składającym się z 12 znaków, identyfikującym papier wartościowy. Kody te są używane na całym świecie przez wszelkiego rodzaju przedsiębiorstwa komercyjne.

( 25 ) Mianowicie dyrektywa 2010/73 oraz rozporządzenie nr 486/2012.

( 26 ) Wyrok z dnia 22 grudnia 2010 r. w sprawie C-120/08 Bavaria, Zb.Orz. I-13393, pkt 41. Stan faktyczny objęty postępowaniem miał miejsce w trakcie roku 2006; zob. powyżej pkt 20 niniejszej opinii.

( 27 ) Niderlandzka Kompania Wschodnioindyjska była spółką czarterową założoną w 1602 r., gdy Stany Generalne Niderlandów przyznały jej 21‑letni monopol na prowadzenie „działalności kolonialnej” w Azji. Uznaje się ją za pierwsze przedsiębiorstwo handlowe pozyskujące kapitał (około 6424588 guldenów) w drodze emisji akcji.

( 28 ) Zobacz na przykład zmieniony wniosek Komisji dotyczący dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych oraz zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE [COM(2002) 460 wersja ostateczna, s. 14] wraz z załączonym do niego komunikatem prasowym IP/01/1209 z dnia 9 sierpnia 2002 r.

( 29 ) „Skrypty dłużne” są instrumentami finansowymi z rodzaju dłużnych papierów wartościowych; posiadacz jest uprawniony do zapłaty kwoty głównej (w dniu zapadalności) oraz odsetek, wraz z innymi prawami umownymi, zgodnie z warunkami emisji. Co do zasady są one emitowane w kontekście planu w sposób ciągły lub powtarzalny we wskazanym okresie czasu; zob. również definicję „programu oferty” w art. 2 ust. 1 lit. k) dyrektywy w pkt 5 niniejszej opinii.

( 30 ) „Transza” obejmuje określoną ilość poszczególnych klas papierów wartościowych wyemitowanych w kontekście programu oferty.

( 31 ) Wniosek Komisji dotyczący dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych [COM(2001) 280 wersja ostateczna] w pierwotnym brzmieniu zalecał jednolitą formę prospektu emisyjnego i dlatego nie zawierał tego przepisu. Możliwość wyboru formy prospektu emisyjnego została wprowadzona do zmienionej propozycji COM(2002) 460 wersja ostateczna w konsekwencji stanowiska Parlamentu Europejskiego przyjętego podczas pierwszego czytania w dniu 14 marca 2002 r. (zob. Dz.U. 2003, C 47 E, s. 525, oraz późniejszy komunikat prasowy IP/02/1209 z dnia 9 sierpnia 2002 r.).

( 32 ) Zobacz motyw 24 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, wymieniony w pkt 4 niniejszej opinii.

( 33 ) Zobacz art. 5 ust. 3 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, o którym mowa w pkt 7 niniejszej opinii.

( 34 ) Artykuł 5 ust. 4 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.

( 35 ) Artykuł 22 ust. 2 odnosi się do emitenta, oferującego lub osoby wnioskującej o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym. Dla ułatwienia odniesienia w niniejszej opinii odwołuję się po prostu do emitenta.

( 36 ) Artykuł 22 ust. 1 stanowi wdrożenie obowiązku wynikającego z art. 7 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego w zakresie szczegółowych informacji, które muszą zostać zawarte w prospekcie emisyjnym w celu uniknięcia zduplikowania informacji, gdy prospekt emisyjny składa się z oddzielnych dokumentów, na przykład prospektu emisyjnego podstawowego i ostatecznych warunków. Zobacz pkt 9 niniejszej opinii.

( 37 ) Zobacz pkt 7 niniejszej opinii.

( 38 ) Zobacz np. odniesienie do programu oferty w art. 2 ust. 1 lit. k) dyrektywy oraz pkt 29 niniejszej opinii.

( 39 ) Zobacz również motyw 34 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.

( 40 ) Zobacz motyw 21 rozporządzenia wykonawczego.

( 41 ) Artykuł 22 ust. 5 pkt 1 rozporządzenia wykonawczego.

( 42 ) Zobacz odpowiednio art. 13 ust. 1 oraz art. 16 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.

( 43 ) Zobacz motyw 19 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.

( 44 ) Zobacz motyw 10 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.

( 45 ) W czasie zaistnienia stanu faktycznego siedziba Lehman Brothers mieściła się w Niderlandach.

( 46 ) Zobacz zdanie trzecie art. 5 ust. 4 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.

( 47 ) Z postanowienia odsyłającego wynika, że omawiane zastrzeżenie stanowiło kompleksowe zastrzeżenie prawne, które musiało zostać zaakceptowane, zanim osoba przeglądająca mogła podjąć dalsze działania: zob. pkt 22 niniejszej opinii.

( 48 ) Zobacz art. 14 ust. 2 lit. b) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Potencjalni inwestorzy będą jednak musieli ponieść koszty zakupu gazety, jeżeli w ten sposób uzyskają dostęp do prospektu emisyjnego [zob. art. 14 ust. 2 lit. a)]. W sytuacji gdy, jak w niniejszym przypadku, rozważana jest znacząca inwestycja (zob. pkt 23 niniejszej opinii), ponoszenie takich kosztów nie jest nieracjonalnie wysoki.

( 49 ) Zobacz przypis 20 niniejszej opinii.

( 50 ) W momencie wejścia w życie dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego (w dniu 31 grudnia 2003 r.) Wspólnota składała się z 15 państw członkowskich i obowiązywało w niej 11 języków urzędowych. W przypadku 10 z tych języków urzędowych w art. 14 ust. 2 lit. b) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego użyty jest wyraz „i”. Wyraz „lub” został użyty tylko w niemieckiej wersji tekstu.

( 51 ) Wyrok z dnia 6 października 1982 r. w sprawie 283/81 Cilfit i in., Rec. I-3415, pkt 18–20; a także wyrok z dnia 1 kwietnia 2004 r. w sprawie C-1/02 Borgmann, Rec. I-3219, pkt 25.

( 52 ) Wyrok z dnia 3 czerwca 2010 r. w sprawie C-569/08 Internetportal und Marketing, Zb.Orz. I-4871, pkt 35 i przytoczone tam orzecznictwo.

( 53 ) Zobacz motywy 10 i 14 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego.