ESRV REKOMENDACIJOS DĖL PINIGŲ RINKOS FONDŲ PRIEDAS

TURINYS

SANTRUMPOS

SANTRAUKA

ĮŽANGA

ŠALTINIAI

SANTRUMPOS

AIF: alternatyvaus investavimo fondas

b. p.: bazinis punktas

DBIPF: draudimo bendrovės ir pensijų fondai

ECB: Europos Centrinis Bankas

ECBS: Europos centrinių bankų sistema

ES: Europos Sąjunga

ESRV: Europos sisteminės rizikos valdyba

FSOC (Financial Stability Oversight Council): Finansinio stabilumo priežiūros taryba

FST: Finansinio stabilumo taryba

GTV: grynoji turto vertė

ICI (Investment Company Institute): Investicinių bendrovių institutas

IOSCO (International Organization of Securities Commissions): Tarptautinė vertybinių popierių komisijų organizacija

KFI: kita finansinė institucija

KIPVS: kolektyvinio investavimo į perleidžiamus vertybinius popierius subjektai

mln.: milijonų

mrld.: milijardų

NFK: nefinansinė korporacija

NŪ: namų ūkiai

PFI: pinigų finansinė institucija

PRF: pinigų rinkos fondas

SEC (Securities and Exchange Commission): JAV Vertybinių popierių ir jų apyvartos komisija

VP: vertybiniai popieriai

VT: valdomas turtas

SANTRAUKA

Šiame priede pateikiama su Europos sisteminės rizikos valdybos (ESRV) rekomendacijomis susijusi paaiškinanti informacija. Rekomendacijų tikslas – padėti Europos pinigų rinkos fondų sektoriuje įgyvendinti Finansinio stabilumo tarybos (FST) inicijuotas reformas šešėliniame bankų sektoriuje ir nustatyti įgyvendinimo procesą. Pinigų rinkos fondai yra pagrindinis šešėlinio bankų sektoriaus elementas. Kaip ir bankai, fondai vykdo termino ir likvidumo pakeitimus, o investuotojai gali juos vertinti kaip saugią alternatyvą bankų indėliams (ypač pastovios grynosios turto vertės (GTV) fondus, kurie siekia palaikyti nekintančią nominaliąją vertę). Pinigų rinkos fondams taikomi vertybinius popierius (VP), o ne bankų sektorių reglamentuojantys norminiai reikalavimai. Be to, kai kuriais atvejais fondai gali būti labai pažeidžiami dėl destabilizuojančio masinio investicijų atsiėmimo. Taigi pinigų rinkos fondai gali būti didelės sisteminės rizikos šaltinis. Kita rizika, siejama su pinigų rinkos fondais, yra numanoma ir diskrecinė fondo valdymo įmonės teikiama parama. Labiau tikėtina, kad parama bus teikiama pastovios GTV fondams.

Jau pradėtos įgyvendinti įvairios tarptautinių ir Europos priežiūros institucijų iniciatyvos siekiant sumažinti su pinigų rinkos fondais siejamą įvairią riziką (pvz., 2012 m. spalio mėn. Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijos, 2010 m. gegužės mėn. Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gairės). Be to, tikimasi, kad 2013 m. rugsėjo mėn. Finansinio stabilumo taryba išleis savo galutines rekomendacijas dėl šešėlinės bankų sistemos, susijusias su visomis tarybos veiklos kryptimis šioje srityje. 2012 m. lapkričio mėn. pradėjus viešas konsultacijas dėl JAV Finansinio stabilumo priežiūros tarybos siūlomų rekomendacijų, šios šalies pinigų rinkos fondų reguliavimo sistema gali toliau keistis. Europoje 2013 m. pirmąjį ketvirtį Komisija turėtų paskelbti pasiūlymą dėl teisės aktų, reformuojančių KIPVPS ir pinigų rinkos fondų sistemą. Tikimasi, kad Komisija, tęsdama savo darbą šioje svarbioje srityje, vadovausis ESRV rekomendacijomis ir jų priedu.

Europos pinigų rinkos fondų sektoriaus ypatumai

Siekiant įvertinti galimą ESRV rekomendacijų poveikį, buvo išsamiai išnagrinėtas Europos pinigų rinkos fondų sektorius remiantis, be kita ko, ad hoc duomenų rinkiniu. Europoje pinigų rinkos fondai valdo turto už maždaug 1 trln. eurų, o trijų šalių (Prancūzijos, Airijos ir Liuksemburgo) fondai valdo 95 % viso pinigų rinkos fondų turto. Į Prancūzijos pinigų rinkos fondus investuoja daugiausia vietos investuotojai, o Airijos ir Liuksemburgo fondų investuotojai iš esmės yra nerezidentai. Daugeliui Europos pinigų rinkos fondų leista veikti pagal KIPVPS reguliuojančią sistemą. Penkios didžiausios grupės, valdančios pinigų rinkos fondus Europoje, sudaro apie 40 % viso sektoriaus, o keturios iš jų yra susijusios su bankais.

Pinigų rinkos fondai atlieka svarbų vaidmenį pinigų rinkose. Vertinama, kad pinigų rinkos fondai laiko apie 25 % visų euro zonoje išleistų trumpalaikių skolos vertybinių popierių. Apie 75 % pinigų rinkos fondų turto susiję su investicijomis į pinigų finansines institucijas (PFI), kurios Airijos atveju yra daugiausia ne ES įsteigtos institucijos. Airijos ir Liuksemburgo fondai pagrindinę turto dalį laiko užsienio valiuta, daugiausia JAV doleriais ir Didžiosios Britanijos svarais sterlingų.

Bendrai paėmus, instituciniai investuotojai yra pagrindiniai investuotojai į Europos pinigų rinkos fondus, tačiau kai kuriose šalyse šie fondai yra labiau skirti mažmeninei rinkai. Pačios PFI yra svarbūs investuotojai į pinigų rinkos fondus; jos sudaro daugiau kaip 30 % visos investuotojų bazės ir pirmenybę teikia pastovios GTV fondams. Europos pinigų rinkos fondams, o ypač Airijos pastovios GTV fondams, būdinga didelė investuotojų iš ES nepriklausančių šalių bazė. Pinigų rinkos fondai ir likusi finansų sistemos dalis yra glaudžiai tarpusavyje susiję. Šios tarpusavio sąsajos dar labiau sustiprėja dėl ryšių su fondų valdymo įmonėmis, kuriomis neretai būna bankai.

Truputį daugiau kaip 40 % pinigų rinkos fondų sektoriaus valdomo turto investuoja pastovios GTV fondai. Du trečdaliai Europos pastovios GTV fondų įsteigti Airijoje ir vienas trečdalis – Liuksemburge. Paprastai tokie fondai, palyginti su kintamos GTV fondais, būna didesni, jiems būdingas konservatyvesnis rizikos profilis, trumpesnis investicijų terminas, didesnis likvidumo lygis ir didesnė investuotojų iš ES nepriklausančių šalių bazė. Šiuo atžvilgiu reikėtų pažymėti, kad 2010 m. Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gairėmis nustatyti pinigų rinkos fondams taikomi standartai dėl fondams investuoti tinkamo turto, taip pat dėl jo kokybės ir termino. Iš ESRV surinktų duomenų gautų rezultatų matyti, kad nuo 2007 m. birželio mėn. iki 2012 m. birželio mėn. maždaug 27 % į tyrimą įtrauktų pastovios GTV fondų buvo atsidūrę tokioje padėtyje, kai skirtumas tarp fondo nominaliosios ir turto rinkos vertės buvo daugiau kaip 10 b. p. Nė vienu iš šių atvejų į tyrimą įtraukti fondai nepranešė, ar gavo paramos iš fondo valdymo įmonės.

ESRV rekomendacijos

ESRV rekomendacijos yra panašios į 2012 m. spalio mėn. paskelbtas Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijas. Sprendžiant sisteminės rizikos problemą, pagrindinis Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos darbo tikslas yra sumažinti pinigų rinkos fondų pažeidžiamumą masinio investicijų atsiėmimo atveju. ESRV rekomendacijos pagrįstos, be kita ko, specialiai šiuo tikslu surinktais duomenimis. Be to, jas papildo kiekybinė ir kokybinė analizė siekiant išsiaiškinti, ar dėl po reformų pasikeitusių verslo modelių labai susitrauktų pinigų rinkos fondų sektorius, ypač dabar, kai fondus jau neigiamai paveikė žemos palūkanų normos. Rekomendacijos apima keturias toliau nurodytas konkrečias sritis.

Privalomas perėjimas prie kintamos GTV. Turėtų būti reikalaujama, kad pinigų rinkos fondai taikytų kintamą grynojo turto vertę. Taip būtų sustiprintos fondų investicinės ypatybės, o panašumas į banko indėlius – sumažintas. Šis reikalavimas sumažins investuotojų paskatą masiškai atsiimti investicijas, padidės kainų skaidrumas, o finansų sistemos dalyviai bus ne taip glaudžiai tarpusavyje susiję. Taip pat turėtų būti reikalaujama, kad bendru atveju pinigų rinkos fondai atliktų vertinimą tikrąja verte, o amortizuojamos savikainos apskaitos metodas galėtų būti taikomas tik tam tikrais iš anksto nustatytais atvejais.

Likvidumo reikalavimai. Dabartinius likvidumo reikalavimus reikėtų patobulinti pinigų rinkos fondams nustatant konkrečius minimalius turto, kurio terminas sueina per vieną dieną ir per vieną savaitę, dydžius. Reikėtų padidinti ir fondo valdytojų atsakomybę stebėti likvidumo riziką. Galiausiai, turėtų būti sukurtos veiksmingos priemonės, pavyzdžiui, laikinas išpirkimų sustabdymas, įtemptu laikotarpiu padedančios spręsti likvidumo suvaržymo problemas, atsirandančias tiek dėl vien fondui būdingų, tiek dėl visą rinką apimančių įvykių.

Viešas atskleidimas. Pinigų rinkos fondų rinkodarai skirtoje informacinėje medžiagoje turėtų būti atkreipiamas investuotojų dėmesys į tai, kad nėra kapitalo garantijos ir galima netekti pagrindinės investuotos sumos. Bet kokia vieša informacija, kuri sudarytų įspūdį, kad fondo valdymo įmonė teiks paramą ar kad fondo valdymo įmonė yra pajėgi suteikti tokią paramą, turėtų būti draudžiama, nebent šis paramos teikimas yra tvirtas įsipareigojimas. Tokiu atveju, ši parama turėtų būti pripažinta fondo valdymo įmonės apskaitoje ir atitikti riziką ribojančius normatyvus. Galiausiai šioje medžiagoje turi būti aprašyta taikoma vertės nustatymo metodika, ypač dėl amortizuojamos savikainos apskaitos metodo naudojimo, ir galimybė, taip pat ir krizės metu, sustabdyti naujų įnašų priėmimą ir išpirkimus.

Atskaitomybė ir dalijimasis informacija. Atsakingos nacionalinės priežiūros institucijos turėtų būti informuojamos apie visus atvejus, kai fondo valdymo įmonė teikė paramą. Jos turėtų perduoti šią informaciją kitoms susijusioms nacionalinėms ir Europos tarnyboms. Reikėtų dar pagerinti ir harmonizuoti pinigų rinkos fondų reguliariai teikiamas ataskaitas. Prireikus kompetentingos nacionalinės priežiūros institucijos turėtų dalytis informacija su kitomis atsakingomis institucijomis (vietos, užsienio ar Europos).

ĮŽANGA

ESRV rekomendacijų ir su jomis susijusios pagalbinės analizės tikslas – finansinio stabilumo požiūriu įvertinti 2012 m. spalio mėn. Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijas dėl pinigų rinkos fondų dėl šių rekomendacijų galimo poveikio ES pinigų rinkos fondų sektoriui. Šiame priede daugiausia dėmesio skiriama įgyvendinimo klausimams, turintiems didžiausią reikšmę finansiniam stabilumui. Todėl šiuo dokumentu siekiama suteikti ES politikos formuotojams apibendrintą informaciją ir pateikti jiems rekomendacijų.

Šiame priede ir kiekybinė, ir kokybinė analizės pagrįstos įvairiais informacijos šaltiniais, įskaitant akademinius tyrimus, ESRV anksčiau atliktą su pinigų rinkos fondais susijusį darbą, ECB statistinius duomenis ir susijusį ESRV inicijuotą ad hoc duomenų tyrimą siekiant surinkti išsamesnės informacijos negu galima rasti viešai prieinamuose šaltiniuose. ESRV organizavo apskritojo stalo pasitarimą su rinkos dalyviais, norėdama sužinoti jų nuomonę.

Priedo I skirsnyje apžvelgiamos naujausios su pinigų rinkos fondais susijusios teisinio reguliavimo iniciatyvos pasaulyje ir Europoje, kurios suteikia ESRV rekomendacijoms platesnį politinį kontekstą. II skirsnyje trumpai apžvelgiami pinigų rinkos fondų keliamos sisteminės rizikos šaltiniai, kurie šiose rekomendacijose ir yra nagrinėjami. Siekiant sudaryti rekomendacijų analitinį pagrindą, III skirsnyje apžvelgiama pinigų rinkos fondų sektoriaus Europoje rinkos struktūra, daugiausia dėmesio skiriant tiems rinkos elementams, kurie ypač svarbūs sisteminės rizikos požiūriu. IV skirsnyje atskirai aptariamos konkrečios ESRV rekomendacijos. Kiekvienu atveju pateikiamas ekonominis pagrįstumas, įvertinimo ir atitikties kriterijai.

I. NAUJAUSIOS TEISINIO REGULIAVIMO INICIATYVOS

I.1 Tarptautinės iniciatyvos

Po to, kai buvo įvertintos pastarosios finansų krizės priežastys, keletas nacionalinių priežiūros institucijų ir tarptautinių organizacijų išsakė nuomonę, kad būtina vykdyti struktūrines pinigų rinkos fondų reformas. 2010 m. lapkričio mėn. Seule vykusiame aukščiausiojo lygio susitikime G20 šalių vadovai pareikalavo, kad Finansinio stabilumo taryba parengtų rekomendacijas, padėsiančias stiprinti šešėlinės bankų sistemos priežiūrą ir reguliavimą. 2011 m. spalio 27 d. Finansinio stabilumo taryba paskelbė keletą pirminių rekomendacijų, kurias patvirtino G20 šalių vadovai Kanuose vykusiame aukščiausiojo lygio susitikime. Visų pirma, Finansinio stabilumo taryba rekomendavo dar tobulinti pinigų rinkos fondų reguliavimo sistemą. Finansinio stabilumo tarybos vertinimu, pastovios GTV pinigų rinkos fondai, kurie siekia palaikyti nekintančią nominaliąją vertę, yra pagrindinis galimos rizikos šaltinis. Šią problemą reikėtų spręsti skatinant ir (arba) reikalaujant pereiti prie kintamos GTV fondų, nustatant kapitalo ir likvidumo reikalavimus pastovios GTV pinigų rinkos fondams ir (arba) taikant kitus galimus būdus. Finansinio stabilumo taryba pavedė Tarptautinei vertybinių popierių komisijų organizacijai išnagrinėti galimas reguliavimo reformas, kurios sumažintų pinigų rinkos fondų pažeidžiamumą dėl masinio investicijų atsiėmimo ir kitų sisteminės rizikos rūšių, ir parengti politikos rekomendacijas.

Gavusi šį prašymą Tarptautinė vertybinių popierių komisijų organizacija2012 m. spalio 9 d. paskelbė politikos rekomendacijas dėl pinigų rinkos fondų reformavimo. Be to, pranešime spaudai Tarptautinė vertybinių popierių komisijų organizacija pabrėžė, kad nors dauguma JAV SEC narių nepritarė tam, kad Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijos būtų paskelbtos, kitų prieštaravimų nebuvo, ir Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos valdyba pritarė šioms rekomendacijoms.

2012 m. lapkričio 18 d. Finansinio stabilumo taryba paskelbė keletą konsultacinių dokumentų, iš kurių vienas buvo išsami politikos rekomendacijų dėl šešėlinės bankų sistemos apžvalga. Šiame dokumente Finansinio stabilumo taryba pritarė Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijoms, vertindama jas kaip veiksmingą ir išsamią pinigų rinkos fondų atsparumo rizikai stiprinimo sistemą. Finansinio stabilumo taryba taip pat pritarė rekomendacijai dėl pastovios GTV pinigų rinkos fondų konvertavimo į kintamos GTV pinigų rinkos fondus, kai tai yra įmanoma. Be to, Finansinio stabilumo taryba nurodė, kad apsaugos priemonės, kurios turi būti įdiegtos siekiant padidinti pastovios GTV pinigų rinkos fondų atsparumą masiniam investicijų atsiėmimui, kai toks konvertavimas neįmanomas, funkciniu požiūriu turėtų prilygti bankams taikomiems kapitalo, likvidumo ir kitiems riziką ribojantiems reikalavimams, saugantiems nuo masinio banko indėlių atsiėmimo.

Finansinio stabilumo taryba paskelbė, kad iki 2013 m. rugsėjo mėn. parengs galutines rekomendacijas dėl šešėlinės bankų sistemos, įskaitant išsamias rekomendacijas kiekvienai iš penkių savo veiklos sričių (pinigų rinkos fondai yra viena iš jų). Nors darbas pinigų rinkos fondų srityje jau beveik baigtas, tačiau darbo kitose srityse, pavyzdžiui, bankų sąveikos su šešėlinės bankininkystės subjektais ir vertybinių popierių skolinimo ir atpirkimo sandorių, rezultatai gali turėti įtakos pinigų rinkos fondų reformoms.

Jungtinėse Amerikos Valstijose tam tikros pinigų rinkos fondų reformos buvo atliktos 2010 m. Tuo metu SEC pabrėžė, kad šios reformos buvo pirmasis žingsnis. 2010 m. spalio mėn. JAV Prezidento darbo grupė paskelbė ataskaitą, kurioje buvo išdėstyti papildomi politiniai pasirinkimai, be kurių negalima tikėtis 2010 m. reformų veiksmingumo užkertant kelią masiniam investicijų atsiėmimui. Taigi SEC dalyvavo rengiant papildomas struktūrines reformas. Tačiau 2012 m. rugpjūčio 22 d.SEC pirmininkė Mary Schapiro paskelbė, kad dauguma SEC narių nepritartų darbuotojų pasiūlymui vykdyti pinigų rinkos fondų sektoriaus struktūrines reformas.

Todėl 2012 m. rugsėjo 27 d. JAV iždo sekretorius Timothy Geithner pareikalavo, kad Finansinio stabilumo priežiūros taryba imtųsi veiksmų, jei SEC nieko nedarytų. 2012 m. lapkričio 13 d. Finansinio stabilumo priežiūros taryba paskelbė savo siūlomas rekomendacijas dėl pinigų rinkos fondų reformos viešai konsultacijai. Šiose rekomendacijose išdėstytos trys alternatyvos, kurios yra nebūtinai tarpusavyje nesuderinamos: i) kintama GTV, ii) pastovi GTV su GTV rezervu ir su minimaliu rizikingu likučiu ir iii) pastovi GTV su GTV rezervu ir kitomis priemonėmis. Rengiant šį priedą, viešos konsultacijos rezultatas dar nebuvo žinomas. Taip pat neaišku, ar SEC veiks laikydamasi Finansinio stabilumo priežiūros tarybos rekomendacijų, ypač atsižvelgiant į sunkumus, su kuriais, kaip jau buvo minėta, ji iš pat pradžių susidūrė.

I.2 Europos iniciatyvos

2010 m. gegužės mėn. Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komitetas (Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos pirmtakas) paskelbė gaires, kuriomis siekiama sukurti suderintą sąvokos „pinigų rinkos fondas“ apibrėžimą Europoje ir nustatyti naujus bendrus standartus, kuriuose būtų ištaisytos finansų krizės metu pastebėtos klaidos. Gairėse nustatyta klasifikacija, numatanti du pinigų rinkos fondų tipus – trumpalaikius pinigų rinkos fondus ir pinigų rinkos fondus. Gairėse taip pat nustatyti griežti standartai, susiję su investicijų portfelio kokybe ir išpirkimo terminu, rizikos valdymu ir informacijos atskleidimu. Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gairės įsigaliojo 2011 m. liepos mėn. ir taikomos KIPVPS ir ne KIPVPS fondams. Jau veikiantiems fondams taikomas šešių mėnesių trukmės pereinamasis laikotarpis.

Gairėse buvo atsižvelgta į daugumą Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijų. Pavyzdžiui, pagal jos rekomendacijas (1–3 rekomendacijos) gairėse pateiktas išsamus pinigų rinkos fondų apibrėžimas, nustatytos griežtos taisyklės, į kokio tipo priemones pinigų rinkos fondai gali investuoti (įskaitant draudimą investuoti į nuosavybės VP), priemonių likutinio termino apribojimus, taip pat portfelio vidutinio svertinio termino ir vidutinės svertinės trukmės apribojimus. Įsigaliojus gairėms, t. y. 2011 m. paskutiniais mėnesiais, nemažai fondų, kurie buvo laikomi pinigų rinkos fondais, buvo pervadinti ir perkelti į kitas fondų kategorijas.

Kalbant apie Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijas dėl likvidumo valdymo (6–8 rekomendacijos), pasakytina, kad dabartinė Europos teisės sistema jau yra tvirta. Vadovaujantis Direktyvos 2010/43/ES dėl kolektyvinio investavimo į perleidžiamus vertybinius popierius subjektų (KIPVPS) ir Direktyvos 2011/61/ES dėl alternatyvaus investavimo fondų valdytojų nuostatomis, reguliariai turi būti atliekamas likvidumo testavimas nepalankiausiomis sąlygomis.

Taip pat reikėtų pabrėžti, kad KIPVPS sistemoje jau atsižvelgta į su rizikos išskaidymu, rizikos ribojimu ir turto tinkamumu susijusius klausimus.

Tačiau Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gairėse atsižvelgta ne į visas Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijas ir ne į visas pinigų rinkos fondams būdingas problemas, kurias nustatė Tarptautinė vertybinių popierių komisijų organizacija. Pavyzdžiui, trumpalaikiai pinigų rinkos fondai vis dar gali taikyti pastovią GTV. Be to, pinigų rinkos fondai priemones, kurioms nustatyta 397 dienų likutinio termino riba, gali vertinti amortizuojamų sąnaudų apskaitos metodu, o tai gali kelti riziką ir sumažinti kainos skaidrumą. Be to, fondo valdymo įmonės teikiama parama nėra reglamentuota ir jai netaikomi atskaitomybės reikalavimai, todėl priežiūros institucijos apie tai negauna jokios informacijos.

Siekiant papildyti Europos reguliavimo sistemą, fondų sektoriaus dalyviai sudarė geriausios praktikos rinkinį, kuriuo remiantis buvo parengtas Institucinių pinigų rinkos fondų asociacijos praktikos kodeksas. Pagal šį kodeksą, pastovios GTV pinigų rinkos fondai privalo bent kartą per savaitę pasitikrinti verčių skirtumą tarp jų įvertinimo jų paskelbtomis kainomis ir įvertinimo rinkos verte (vadinamosiomis šešėlinėmis rinkos kainomis). Jei skirtumas yra didesnis negu 10, 20 ir 30 bazinių punktų, turėtų būti numatytos eskalavimo procedūros, vykdomos daugiausia per vidaus pranešimų sistemą. Tais atvejais, kai turto rinkos vertė 50 b. p. mažesnė negu fondo nominalioji vertė, laikoma, kad fondas patyrė permanentinį nuostolį. Apie visus tokius atvejus, kai fondo turto rinkos vertė smunka žemiau nominaliosios fondo vertės (angl. breaking the buck), turi būti pranešama Institucinių pinigų rinkos fondų asociacijai.

Komisija svarsto būtinybę vykdyti tolesnes pinigų rinkos fondų reguliavimo reformas. Žaliojoje knygoje apie šešėlinę bankų sistemą (2012 m.) Komisija atkreipia dėmesį į pinigų rinkos fondų vaidmenį šioje sistemoje. Be to, Komisija paskelbė konsultacinį dokumentą apie būsimą investicinių fondų sistemą (2012 m.). Viename iš dokumento skyrių lyginami pastovios ir kintamos GTV pinigų rinkos fondai, jų vertės nustatymo klausimai, pinigų rinkos fondų įtaka sisteminei rizikai ir priklausomybė nuo kredito reitingų. Tikėtina, kad 2013 m. pirmąjį ketvirtį Komisija pateiks teisės aktų dėl pinigų rinkos fondų projektus. 2012 m. spalio mėn. Europos Parlamentas komitete priėmė pasiūlymą dėl šešėlinės bankų sistemos. Šiame pasiūlyme pritariama Tarptautinės vertybinių popierių organizacijos rekomendacijoms ir raginama, kad pastovios GTV fondai turėtų banko ribotos veiklos licenciją.

Kaip bus paaiškinta vėliau, Europos pinigų rinkos fondų sektoriui būdingas veikimas tarptautiniu mastu – tiek investuojant, tiek pritraukiant investicijas. Taigi vienas iš sunkumų, susijusių su įvairiomis kylančiomis tarptautinėmis ir Europos iniciatyvomis, yra galimos rizikos dėl skirtingų teisinio reguliavimo iniciatyvų, skirtų kovai su sistemine rizika, kylančia dėl pinigų rinkos fondų, suvaldymas.

II. PINIGŲ RINKOS FONDAI IR FINANSINIS STABILUMAS

Pinigų rinkos fondai yra pagrindinis šešėlinės bankų sistemos elementas (FSB, 2011 m.). Tai – investavimo priemonės, kurioms taikomas VP reguliavimas. Tačiau tuo pat metu pinigų rinkos fondai yra panašūs į bankus, nes fondai vykdo termino ir likvidumo pakeitimus, o investuotojai gali juos, o ypač pastovios GTV fondus, laikyti saugia alternatyva bankų indėliams. Visgi pinigų rinkos fondų turtas gali būti mažiau likvidus, o terminas – sueiti gerokai vėliau negu investuotojų išpirkimai. Be to, fondams būdinga ir investavimo rizika. Priešingai negu bankai, pinigų rinkos fondai negali naudotis vieša apsaugos sistema. Paprastai jie negauna aiškiai apibrėžtos paramos iš fondo valdymo įmonės, nors buvo keli atvejai, kai fondų valdymo įmonės aktyviai rėmė finansinius sunkumus patiriančius fondus ex post.

Daugybės įvairių ekonominių, ypač JAV rinkos, tyrimų rezultatai patvirtina, kad dėl pinigų rinkos fondų veikimo pobūdžio ir jų ypatybių jie neapsaugoti nuo destabilizuojančio masinio investicijų atsiėmimo, kuris gali greitai išplisti tarp fondų. Tai gali dar labiau sutrikdyti likvidumą ir galimybes gauti trumpalaikį kreditą, ypač tiems bankams, kuriems pinigų rinkos fondai yra svarbus finansavimo šaltinis (1). Masinio investicijų atsiėmimo rizika daugiausia kyla dėl pirmiau investicijas atsiimančio investuotojo (toliau – pradininko pranašumas) pranašumo ir dėl neapibrėžtumo, susijusio su numanoma ir diskrecine fondo valdymo įmonės parama.

II.1 Pradininko pranašumas

Nors ir būdingas visiems investiciniams fondams, daugelis pradininko pranašumą laiko susijusiu daugiausia su pastovios GTV pinigų rinkos fondais, nes jų atveju galimas neatidėliojamas išpirkimas už suapvalintą pastovią kainą (pvz., 1 euro ar 1 JAV doleris už akciją) (2). Todėl yra rizika, kad fondo akcijų kaina gali nerodyti tikrosios fondo investicijų portfelio vertės įtemptose rinkose arba esant susirūpinimui dėl fondo valdomo turto kokybės. Viena iš pradininko pranašumo ypatybių yra ta, kad pirmesni išpirkimo reikalavimai patenkinami pagal nominaliąją vertę, net jei turto vertė būtų ir mažesnė. Dėl to nuostoliai perkeliami likusiems akcininkams, tad vėliau investicijas realizuojantys investuotojai patiria neproporcingus nuostolius. Šis pradininko pranašumas gali dar labiau paskatinti destabilizuojantį masinį investicijų atsiėmimą. Netikrumas dėl portfelį sudarančio turto kokybės gali paskatinti masinį investicijų atsiėmimą, net jeigu rinkos vertė iš tiesų nesiskiria nuo nominaliosios vertės. Masinio investicijų atsiėmimo rizika ypač svarbi instituciniams investuotojams, nes jie labai vengia rizikos ir yra linkę reaguoti greičiau ir masiškiau negu mažmeniniai investuotojai. Bendresniu atveju, dėl pastovios GTV fondų ypatybių gali kilti nestabilumo rizika, nes kai kurie investuotojai gali tikėtis, kad išpirkimo atveju jiems bus išmokama nominali vertė, manydami, kad pinigų rinkos fondų akcijos yra nulinės rizikos pinigų likučio atitikmuo; tokios prielaidos atitinkamai gali padidinti masinio investicijų atsiėmimo riziką, jei fondui nepavyktų pateisinti šių lūkesčių, t. y. kai fondo turto rinkos vertė smunka žemiau nominaliosios fondo vertės.

Nors pradininko pranašumas labiau sietinas su pastovios GTV fondais, finansinės krizės metu įgauta patirtis rodo, kad investuojantieji į kintamos GTV pinigų rinkos fondus taip pat gali panorėti atsiimti investicijas (3). Pinigų rinkos fondai nėra kasdien 100 % likvidūs, todėl tikrai gali susidaryto situacijos, kai neįmanoma užtikrinti išpirkimų. Taigi investuotojai vis tiek gali norėti greito išpirkimo (kaip yra visų investicinių fondų atveju), nes dėl vėlesnių išpirkimų reikalavimų fondui gali tekti parduoti mažiau likvidų turtą ir dėl to galbūt patirti nuostolių. Paskatas atsiimti investicijas gali sustiprinti netikrumas dėl apskaitos, kuris gali pasireikšti ir kintamos GTV fondų atveju.

II.2 Fondo valdymo įmonės teikiama parama

Keletas tyrimų rodo, kad per visą pinigų rinkos fondų gyvavimo istoriją buvo teikiama trečiųjų šalių parama (4). Nuo 1980 m. iki 2009 m., Moody’s duomenimis, daugiau kaip 200 pastovios GTV pinigų rinkos fondų JAV ir Europoje gavo paramos iš fondų valdymo įmonių. Daugiausia paramos buvo suteikta 2007–2009 m., kai daugiau nei 60 fondų (36 JAV ir 26 Europos fondams) prireikė pagalbos, daugiausia dėl pablogėjusios turto kredito kokybės ir sandorio šalių įsipareigojimų nevykdymo, ir likvidumo problemų. Pagal Moody’s, bent 20 įmonių, valdančių „prime“ tipo fondus JAV ir Europoje, patyrė maždaug 12 mlrd. JAV dolerių išlaidų, kad būtų išsaugota jų pastovios GTV fondų vertė. Be to, bent dviejų fondų valdymo įmonėms teko pasikliauti patronuojančiųjų įmonių balansu ir jų galimybe pasinaudoti Federalinės rezervų sistemos diskonto langu, kad būtų įvykdyti išpirkimai; o dviem įmonėms teko konsoliduoti pinigų rinkos fondo turtą į savo balansus (taip pat žr. ESRB Occasional Paper (ESRV Nereguliarių straipsnių serija), 2012 m.).

JAV Reserve Primary Fund žlugimas iliustruoja pagrindinį trūkumą tais atvejais, kai priklausoma nuo numanomos ir diskrecinės fondo valdymo įmonės paramos. Fondo turto rinkos vertė smuko žemiau nominaliosios fondo vertės, t. y. žlugus Lehman Brothers fondas nesugebėjo užtikrinti, kad grynojo turto vertė nenukristų žemiau 1 JAV dolerio (pozicija Lehman atžvilgiu sudarė 1,2 % šio fondo GTV). Šis nuostolis iš karto sukėlė masinį investicijų atsiėmimą iš fondo, o tai paskatino platesnio masto investicijų atsiėmimą ir iš kitų JAV pinigų rinkos fondų: vos per kelias dienas iš fondų buvo atsiimtos labai didelės pinigų sumos. Reserve Primary Fund paramą teikusi fondo valdymo įmonė neišgelbėjo fondo, o tai greičiausiai nulėmė netikrumą dėl fondų valdymo įmonių teikiamos paramos apskritai ir paspartino masinį investicijų atsiėmimą iš pinigų rinkos fondų sektoriaus. Dėl šių įvykių sutriko komercinių popierių rinka, o JAV valdžios institucijos buvo priverstos įsikišti ir, be kita ko, sukūrė dvi likvidumo teikimo priemones ir praplėtė indėlių draudimo bazę.

Šie įrodymai patvirtina istorinės fondų valdymo įmonių teikiamos paramos svarbą, tačiau atskleidžia galimą trūkumą. Atitinkamai, netikrumas dėl paramos suteikimo pastarosios krizės metu galėjo paskatinti masinį investicijų atsiėmimą. McCabe (2011 m.) ir Gordon ir Gandia (2012 m.) rodo, kad fondo valdymo įmonės pajėgumas yra svarbus investuotojų elgesį lemiantis veiksnys. Gordon ir Gandia (2012 m.) pateikia įrodymų, kad pastovios GTV fondai, kuriuos administravo ar rėmė galimai silpnos įmonės, patyrė daug didesnius investuotojų pasitraukimus ir susidūrė su didesne masinio investicijų atsiėmimo rizika. Analitikai ir kredito reitingų agentūros gali atsižvelgti į pinigų rinkos fondus siūlančių institucijų balansą ir finansinį pajėgumą. Taigi fondo valdymo įmonės teikiama numanoma parama ir šios paramos priklausomybė nuo fondo valdymo įmonės pajėgumo gali sukelti rinkos dalyvių abejones, o dėl to pinigų rinkos fondai būtų pažeidžiamesni, jei kiltų masinio investicijų atsiėmimo rizika. Apskritai, sistema, kuri priklauso nuo trečiųjų šalių numanomų ir diskrecinių garantijų, gali būti laikoma nestabilia, nes garantas į savo apskaitą neįtraukia numanomo susitarimo kainos (McCabe, 2011 m.).

II.3 Esama ekonominė aplinka

Pastaruoju metu nusistovėjęs žemas palūkanų normų lygis kelia klausimų apie pinigų rinkos fondų sugebėjimą išlaikyti pastovią GTV. Po to, kai 2012 m. liepos mėn. ECB sumažino palūkanų normas, tų trumpalaikių skolos priemonių, į kurias labai daug investavo Europos pinigų rinkos fondai, grąža greitai sumažėjo ir netgi tapo neigiama. Kadangi pastovios GTV fondų struktūra negali įtraukti patiriamų nuostolių, dėl susidariusios situacijos pastovios GTV fondų valdytojai buvo priversti sustabdyti naujų įnašų priėmimą, o kai kurių fondų valdytojai nusprendė leisti savo fondų GTV laisvai kisti, bent jau netiesiogiai. Kai kuriais atvejais buvo nuspręsta mažinti ne akcijos kainą, bet investuotojams priklausančių akcijų skaičių, o dėl to faktinį nuostolį patirtų investuotojai. Pavyzdžiui, 2012 m. spalio mėn. JPMorgan Chase paskelbė, kad taip bus sprendžiama investuotojų patirto nuostolio dviejuose dideliuose jų valdomuose pinigų rinkos fonduose Europoje problema (Euro Liquid Fund su 4 mlrd. eurų valdomo turto ir Government Liquidity Fund su 13 mlrd. eurų valdomo turto). Tokiuose fonduose atsirado nauja „lanksčių“ akcijų klasė. Tai padės užtikrinti stabilią (1 euro už akciją) investuotojų turimų VP kainą, tačiau iš bendros sąskaitos bus atimamas tam tikras akcijų skaičius veiklos išlaidoms ir neigiamai grąžai padengti.

III. EUROPOS PINIGŲ RINKOS FONDŲ SEKTORIAUS STRUKTŪRA

Siekiant įvertinti pinigų rinkos fondų poveikį finansiniam stabilumui (konceptualiau tai buvo nagrinėta ankstesniame skirsnyje) ir IV skirsnyje pristatytų ESRV rekomendacijų galimą poveikį, šiame skirsnyje detaliau apibūdinamas Europos pinigų rinkos fondų sektorius remiantis kiekybine analize.

Pagal ECB statistiką, 2012 m. birželio mėn. Europos pinigų rinkos fondų valdomas turtas sudarė 1 trln. eurų, t. y. sumažėjo nuo 2008 m. užfiksuoto aukščiausio lygio (1,4 trln. eurų) ir buvo artimas 2011 m. lygiui. Sumažėjo ir fondų skaičius: nuo 1 300 fondų (2011 m.) iki 1 171 fondo (2012 m. birželio mėn.). Iš dalies taip įvyko dėl sektoriaus konsolidavimo įgyvendinus šio priedo I.2 skirsnyje minėtas Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gaires.

Maždaug 95 % Europos pinigų rinkos fondų sektoriaus yra susitelkę trijose šalyse: Prancūzijoje (39 % rinkos dalis pagal valdomą turtą), Liuksemburge (31 %) ir Airijoje (25 %). Palyginti su euro zonos bendru investicinių fondų sektoriumi, 2012 m. birželio mėn. pinigų rinkos fondams priklausė apie 15 % viso valdomo turto. Didžiausia dalis – apytikriai 38 % – užfiksuota Prancūzijoje. Airijoje pinigų rinkos fondų turtas sudaro apie 32 % visos investicinių fondų rinkos, Liuksemburge – 11 %. Tačiau ES pinigų rinkos fondų valdomos turtas sudaro tik 2,5 % euro zonos PFI sektoriaus (neįtraukiant centrinių bankų) viso turto.

III.1 ESRV ad hoc tyrimo aprėptis

Siekdama surinkti visapusiškesnės informacijos negu galima gauti iš ECB statistikos, ESRV atliko ad hoc tyrimą apie pinigų rinkos fondus, naudodamasi ir atskirų fondų duomenimis. Duomenis surinko šešios šalys (Prancūzija, Vokietija, Airija, Italija, Liuksemburgas ir Ispanija) „geriausių pastangų“ pagrindu. Duomenys rodo situaciją 2012 m. birželio pabaigoje. Surinkti duomenys suteikia informacijos apie balanso straipsnių pasiskirstymą pagal fondo tipą (t. y. pastovios GTV fondai, trumpalaikiai kintamos GTV fondai ir kiti kintamos GTV fondai). Šių duomenų nėra ECB statistikoje. Tyrimas taip pat apima informaciją apie pastovios GTV fondų šešėlinę rinkos kainą nuo 2007 m. birželio mėn. iki 2012 m. birželio mėn.

ESRV tyrimas apima 71 % sektoriaus valdomo turto šešiose duomenis pateikusiose šalyse (pagal ECB statistiką) (5). Papildomai surinkta suvestinės informacijos apie dar 22 % sektoriaus sudarančią dalį minėtose šalyse; ši papildoma informacija apima tik pasiskirstymą pagal fondo tipą, fondo valdytoją ir fondo dydį pagal valdomą turtą (žr. 1 pav.). Kartu paėmus, tyrimo duomenys apima apie 93 % pinigų rinkos fondų sektoriaus šešiose šalyse (arba 89 % ES pinigų rinkos fondų sektoriaus).

1 pav.

ESRV tyrimas. Aprėptis pagal šalį (proc.)

2 pav.

Imties sudėtis (pagal valdomą turtą, proc.)

Tyrimas rodo, kad pastovios GTV fondai turi apie 43 % (arba 433 mlrd. eurų) Europos pinigų rinkos fondų viso valdomo turto. Maždaug du trečdaliai iš šių fondų yra įsteigti Airijoje (272 mlrd. eurų) ir vienas trečdalis – Liuksemburge (161 mlrd. eurų). Prancūzijoje įsteigti pinigų rinkos fondai skirstomi į trumpalaikius kintamos GTV fondus ir kitus kintamos GTV fondus (t. y. kintamos GTV fondus, išskyrus trumpalaikius kintamos GTV fondus), kurie sudaro atitinkamai 47 % ir 36 %. Vokietijoje, Italijoje ir Ispanijoje pinigų rinkos fondai beveik išskirtinai yra tik kintamos GTV tipo. Kalbant apie pastovios ir kintamos GTV fondų skyrimą, pažymėtina, kad šie skaičiai pagrįsti tuo, kuriai kategorijai save patys priskyrė į tyrimą įtraukti fondai, nes nėra jokios teisinės ar statistinės pastovios ir kintamos GTV fondų apibrėžties. Kai kurie fondai turi ir pastovios, ir kintamos GTV akcijų kategorijų.

Kalbant apie fondų skaičių, pasakytina, kad į tyrimą įtraukta 123 Liuksemburge ir Airijoje veikiantys pastovios GTV fondai, o tai sudaro 13 % į tyrimą įtrauktų šešių šalių visų fondų ir 45 % jų valdomo turto (žr. 1 lentelę). Tyrimas taip pat apima 330 kintamos GTV fondų (iš kurių 124 yra trumpalaikiai kintamos GTV fondai) iš minėtųjų šešių šalių.

1 lentelė

Valdomo turto ir fondų skaičiaus pasiskirstymas pagal tipą ir pagal šalį (mln. eurų)

III.2 Pinigų rinkos fondų turto apžvalga

Pagal ekonomikos sektorius, ECB statistikos duomenys apie pinigų rinkos fondus rodo, kad jie daugiausia investuoja PFI sektoriuje. ESRV tyrimas tai patvirtina ir rodo, kad pinigų rinkos fondų turima pozicija PFI atžvilgiu yra 75 %. Paprastai, palyginus skirtingus fondų tipus, jų pozicijos nesiskiria (žr. 2 lentelę ir 4 pav.). Įmonių sektoriaus pozicijos yra palyginti nedidelės (10 %). ECB statistikos duomenys rodo, kad nefinansinių korporacijų sektoriaus išleisti skolos vertybiniai popieriai pastaraisiais metais nebėra tokie svarbūs pinigų rinkos fondų turto portfelio atžvilgiu (žr. 3 pav.). Kalbant apie emitentus, Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gairės riboja fondus kredito kokybės požiūriu. Taigi Europos pinigų rinkos fondų turto paskirstymas susikoncentravęs į palyginti nedaug aukštos kokybės bankų ir ne bankų emisijų (žr. FitchRatings, 2012 m.).

2 lentelė

Investicijų pasiskirstymas pagal fondo tipą ir sektorių (viso turto dalis proc.)

3 pav.

Pinigų rinkos fondų euro zonos nefinansinių korporacijų pozicija (mln. eurų ir proc.)

Atsižvelgiant į 2 lentelėje parodytą pasiskirstymą, matyti, kad pinigų rinkos fondai yra svarbus bankų finansavimo šaltinis, palyginti su kitais šaltiniais. ECB statistikos duomenys apie vertybinių popierių emisijas patvirtina, kad pinigų rinkos fondai yra svarbūs euro zonos PFI trumpalaikio finansavimo (t. y. kai terminas yra iki metų) požiūriu. Kaip parodyta 3 lentelėje, euro zonoje jie turi apie 40 % bankų išleistų trumpalaikių skolos priemonių.

3 lentelė

Visų euro zonos PFI trumpalaikių skolos priemonių, kurias laiko euro zonos pinigų rinkos fondai, dalis (mln. eurų ir proc.)

Be to, Prancūzijos kintamos GTV fondų PFI sektoriaus (bankai ir kiti pinigų rinkos fondai) pozicija yra labai didelė, o Airijos pastovios GTV fondų didelė ne ES PFI pozicija (žr. 4 lentelę ir 4 pav.). Tuo tarpu fondai Liuksemburge daugiau investuoja į ES PFI už Liuksemburgo ribų. Pinigų rinkos fondai Vokietijoje, Italijoje ir Ispanijoje santykinai daugiau investuoja į savo šalies valdžios sektorių.

4 lentelė

Pinigų rinkos fondų investicijų pasirinktas pasiskirstymas pagal regioną ir fondo tipą ir sektorių (mln. eurų)

Šaltinis. ESRV tyrimas.

Pastaba. Bendra aprėptis sudaro 65 % viso valdomo turto pagal šešiose duomenis pateikusiose šalyse įsteigtus pinigų rinkos fondus.

4 pav.

Investicijų į pinigų rinkos fondus dalis pagal geografinę kilmę (proc.)

Kalbant apie turto tipą, tyrimo duomenys rodo, kad pinigų rinkos priemonės (pavyzdžiui, komerciniai popieriai, indėlių sertifikatai) yra svarbiausia pinigų rinkos fondų portfelių turto klasė (žr. 5 lentelę). Atvirkštiniai atpirkimo sandoriai, kuriais naudojasi pinigų rinkos fondai teikdami likvidumą mainais už įkaitą, sudaro tik 9 % viso valdomo turto, ir beveik visi jie sudaromi su kitais pinigų rinkos fondų subjektais. Turtu užtikrinti vertybiniai popieriai sudaro tik nedidelę dalį. „Grynųjų pinigų“ (t. y. termino neturinčių arba neriboto termino indėlių) dalis imtyje sudaro 6,6 % turto; Airijoje įsteigtų pastovios GTV fondų turto dalis (11 %) yra didesnė negu kitų fondų (pavyzdžiui, Liuksemburge įsteigtų pastovios GTV fondų dalis yra 2 %, Prancūzijoje įsteigtų trumpalaikių kintamos GTV fondų – 2,5 %).

5 lentelė

Investicijų paskirstymas pagal fondo ir turto priemonės tipą (proc.)

Tyrimas apima ir duomenis apie pinigų rinkos fondų turto terminą. Panašu, kad pastovios GTV fondų likvidumo profilis yra konservatyvesnis, nes jie veikia trumpesnių terminų pagrindu negu kiti fondai. Pavyzdžiui, maždaug 39 % (133 mlrd. eurų )pastovios GTV fondų valdomo turto terminas sueina per savaitę, palyginti su 22 % kintamos GTV pinigų rinkos fondų (daugiausia Prancūzijoje) atveju ir su 16 % kitų kintamos GTV pinigų rinkos fondų atveju (žr. 6 lentelę) (6).

6 lentelė

Turto pasiskirstymas pagal fondo tipą ir pagal turto terminų intervalą (proc.)

ECB statistikoje taip pat yra apibendrintų duomenų apie fondų turtą pagal valiutas. Kaip matyti pagal 7 lentelėje pateiktus duomenis, didžiausia Airijos pinigų rinkos fondų turto dalis yra Didžiosios Britanijos svarais sterlingų, o Liuksemburge įsteigtų pinigų rinkos fondų didžiausia turto dalis yra JAV doleriais. Turtas kitomis valiutomis (išskyrus eurą) sudaro labai mažą viso Prancūzijos, Vokietijos, Italijos ir Ispanijos fondų valdomo turto dalį. Pavieniai duomenys leidžia manyti, kad tarp pinigų rinkos fondų nėra didelio valiutų neatitikimo.

7 lentelė

Airijoje, Liuksemburge ir Prancūzijoje įsteigtų pinigų rinkos fondų turto pasiskirstymas pagal valiutą (mln. eurų ir proc.)

III.3 Investuotojų į pinigų rinkos fondus apžvalga

ECB statistika apie pinigų rinkos fondus pateikia tik bendrą vaizdą apie investuotojų į pinigų rinkos fondus sudėtį, ir ypač euro zonoje. Iš ESRV tyrimo gauti duomenys papildo ECB statistiką papildoma informacija apie investuotojų bazės pasiskirstymą pagal sektorius, ypač apie ne euro zonos investuotojus. 8 lentelėje apibendrintas investuotojų į pinigų rinkos fondus geografinis pasiskirstymas pagal regioną ir fondo tipą remiantis iš dviejų šaltinių gautais duomenimis.

Kalbant apie geografinį pasiskirstymą, akivaizdu, kad Prancūzijoje, Italijoje ir Ispanijoje įsteigtiems fondams būdinga vietos investuotojų bazė, o fondai Airijoje ir Liuksemburge daug labiau priklausomi nuo užsienio paklausos. Tačiau tarp iš šių dviejų šaltinių gautų duomenų apie investuotojų geografinį pasiskirstymą yra tam tikrų neatitikimų, pavyzdžiui, investuotojų iš euro zonos ir ES atskyrimas nuo investuotojų iš kitų pasaulio šalių Airijoje ir Liuksemburge įsteigtų fondų atveju (žr. 8 lentelę). Šie neatitikimai galėjo atsirasti dėl skirtingos aprėpties ir objektyvių sunkumų, su kuriais susidūrė fondų valdytojai, klasifikuodami investuotojus pagal kilmės regioną ir sektorių. Pagal tyrimo duomenis, ne ES investuotojai sudaro didelę pinigų rinkos fondų investuotojų bazės dalį (41 %), o Airijoje ši dalis yra gerokai didesnė – 70 %. Atitinkamai, 90 % ne ES investuotojų į ES pinigų rinkos fondus nusprendė investuoti į pastovios GTV fondus. Duomenys apie Vokietijos pinigų rinkos fondų investuotojų bazę surinkti tik iš ECB statistikos. Jie rodo, kad dominuoja vietos investuotojai.

8 lentelė

Investuotojų į Europos pinigų rinkos fondus geografinis pasiskirstymas, duomenų iš ECB statistikos ir ESRV tyrimo palyginimas (mln. eurų ir proc.)

Netikrumą dėl duomenų apie investuotojų bazę patvirtina Institucinių pinigų rinkos fondų asociacijos duomenys, pagal kuriuos ne ES investuotojų į ES pastovios GTV fondus dalis yra gerokai mažesnė (žr. 5 pav.).

5 pav.

Investuotojai į pinigų rinkos fondus pagal šalį, Institucinių pinigų rinkos fondų asociacijos duomenys (2010 m. gruodžio mėn.)

Kalbant apie ES pinigų rinkos fondų investuotojų bazės pasiskirstymą pagal sektorius (žr. 9 lentelę), tyrimo duomenys rodo, kad PFI sektorius atlieka svarbų investuotojo vaidmenį (32 % investuotojų bazės); antras pagal dydį yra įmonių sektorius (21 %), toliau seka draudimo įmonių ir pensijų fondų sektorius (13 %) ir kitos finansinės institucijos (pavyzdžiui, kiti investiciniai fondai, rizikos draudimo fondai), kurių dalis sudaro 12 %. Taigi ne tik pinigų rinkos fondai yra svarbus bankų finansavimo šaltinis, tačiau ir patys bankai yra svarbūs investuotojai į pinigų rinkos fondus.

9 lentelė

Investuotojų bazė pagal pasirinktas fondų kategorijas (mln. eurų ir proc.)

Vertinant pagal nacionalinę specifiką, duomenys rodo, kad dauguma į pastovios GTV fondus investuojančių PFI įsikūrusios Liuksemburge ir Airijoje; Airijos pastovios GTV fondai yra svarbūs ir iš ne ES šalių investuojančioms kitoms finansų įstaigoms (22 %). Draudimo bendrovės ir pensijų fondai yra pagrindiniai investuotojai į trumpalaikius kintamos GTV fondus Prancūzijoje. Daugiausia nefinansinių korporacijų investicijų į pinigų rinkos fondus nukreipta į pastovios GTV fondus Liuksemburge (46 mlrd. eurų), kintamos GTV fondus Prancūzijoje, išskyrus trumpalaikius fondus (41 mlrd. eurų) ir pastovios GTV fondus Airijoje (29 mlrd. eurų). Ispanijoje ir Italijoje didžioji dauguma investuojančiųjų į pinigų rinkos fondus priklauso namų ūkių sektoriui. Pagal šešių šalių pateiktus duomenis matyti, kad bendra ES namų ūkių investicijų į pinigų rinkos fondus suma šiose šalyse sudaro 32 mlrd. eurų. Nemaža dalis ne ES namų ūkių investuotojų renkasi pastovios GTV fondus Liuksemburge (16 mlrd. eurų).

III.4 Sektoriaus koncentracija

Europos pinigų rinkos fondų sektorius yra palyginti koncentruotas, ypač pastovios GTV atveju. Kaip rodo tyrimo duomenys, dešimties didžiausių pastovios GTV fondų Europoje (iš 123) rinkos dalis sudaro maždaug 55 %, tai atitinka 226 mlrd. eurų (žr. 10 lentelę). Tuo tarpu dešimties didžiausių kintamos GTV fondų rinkos dalis sudaro 33 %. Visi šie fondai, išskyrus vieną, įsteigti Prancūzijoje. Dešimties didžiausių ne KIPVPS fondų rinkos dalis yra 74 % (10).

10 lentelė

3, 5, 10 ir 20 didžiausių fondų koncentracija pagal pasirinktas fondų kategorijas (proc.)

Koncentracijos analizės pagal valdymo grupę rezultatai rodo, kad penkios didžiausios grupės, valdančios pinigų rinkos fondus Europoje, sudaro 40 % viso ES pinigų rinkos fondų sektoriaus, o dešimties didžiausių grupių dalis yra 54 %. Pastovios GTV fondų sektorius yra dar labiau koncentruotas: penkios didžiausios grupės užima 87 % sektoriaus Liuksemburge, o Airijoje – 59 %. Ne KIPVPS fondų atveju trys didžiausi operatoriai Europoje valdo apie 67 % sektoriaus. Iš dešimties didžiausių grupių Europoje septynios yra susijusios su bankais (įskaitant keturias iš penkių didžiausių grupių); dvi yra nepriklausomi turto valdytojai, o viena priklauso draudimo grupei.

11 lentelė

Pinigų rinkos fondų sektoriaus koncentracija pagal fondo valdymo grupę (proc.)

III.5 Pastovios GTV fondų nukrypimas nuo pariteto

Yra buvę, kad Europos pinigų rinkos fondų šešėlinė rinkos kaina ir jų pastovi kaina nesutapo (t. y. fondai patyrė nerealizuotąjį nuostolį dėl įvertinimo rinkos verte). Pagal ESRV tyrimą, nuo 2007 m. birželio mėn. iki 2012 m. birželio mėn. iš 76 į tyrimo imtį įtrauktų fondų (bendra valdomo turto vertė sudarė 414 mlrd. eurų) 18 pastovios GTV fondų susidūrė su nukrypimais iki 10 b. p., o 15 pastovios GTV fondų – su didesniais kaip 10 b. p. nukrypimais (žr. 12 lentelę). Be to, 13 iš 15 pastovios GTV fondų, kurie susidūrė su didesniais kaip 10 b. p. nukrypimais, valdomo turto vertė sudaro apytikriai 72 mlrd. eurų (11); tarp šių fondų patenka trys iš dešimties didžiausių šios imties fondų. Kai kurių fondų atveju nukrypimai apsiribojo kredito įvykiu po Lehman žlugimo 2008 m. Pažymėtina, kad šie duomenys apima laikotarpį prieš Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos atliktą pinigų rinkos fondų reguliavimo reformą ir laikotarpį po jos. Be to, šiais laikotarpiais užfiksuotų nukrypimų negalima išskirti iš tyrimo duomenų.

12 lentelė

Pastovios GTV fondų nukrypimai nuo pariteto nuo 2007 m. birželio mėn. iki 2012 m. birželio mėn. (mln. eurų ir proc.)

IV. ESRV REKOMENDACIJOS

IV.1 Rekomendacijų taikymo sritis

Politikos tikslas, kuriuo grindžiamos ESRV rekomendacijos, yra sumažinti ES įsteigtų pinigų rinkos fondų keliamą riziką finansiniam stabilumui. Rizika kyla dėl šių fondų panašumo į bankus ir pažeidžiamumo masinio investicijų atsiėmimo atveju (tai ypač pasakytina apie pastovios GTV fondus). Rekomendacijomis taip pat siekiama Europoje tinkamai ir nuosekliai įgyvendinti atitinkamas Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijas.

Komisija yra išreiškusi ketinimus parengti visai ES taikomas įstatyminio pobūdžio priemones, susijusias su KIPVPS ir pinigų rinkos fondais. Kadangi priemones siekiama įgyvendinti suderintai ES lygmeniu, vienintelis ESRV rekomendacijų adresatas yra Komisija. Komisija gali konsultuotis su Europos priežiūros institucijomis, ypač su Europos vertybinių popierių ir rinkų institucija, dėl ESRV rekomendacijų įgyvendinimo ir, siekdama užtikrinti, kad šios rekomendacijos būtų įgyvendinamos suderintai, gali reikalauti, kad šios institucijos parengtų būtinus techninius standartus, gaires ir rekomendacijas (įskaitant ataskaitų ir informacijos atskleidimo formas). Šis priedas neapima su pinigų rinkos fondų reguliavimu susijusių techninių standartų nustatymo klausimo.

Kalbant apie rekomendacijų įgyvendinimo laikotarpį ir atsižvelgiant į numatytą KIPVPS sistemos reformos grafiką, Komisija raginama iki 2013 m. birželio mėn. pabaigos ir 2014 m. birželio mėn. pabaigos pateikti Europos sisteminės rizikos valdybai ataskaitas apie pažangą įgyvendinant rekomendacijas. A rekomendacijai dar siūloma taikyti pereinamojo laikotarpio priemones.

Apibrėžiant, kokiems fondams taikytinos šios rekomendacijos, laikytasi Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijų. Apibrėžiant numatyta, kad ESRV rekomendacijos skirtos ES įsteigtiems kolektyvinio investavimo subjektams, investicijos į kuriuos yra siūlomos ir parduodamos pagrindinei investuojamai sumai išsaugoti, dienos likvidumui teikti ir pinigų rinkos palūkanas atitinkančiai grąžai uždirbti. Rekomendacijos ypač skirtos fondams, kurie yra žymimi arba parduodami, kaip pinigų rinkos fondai arba kaip fondai, turintys pinigų rinkos fondų ypatybių (t. y. siekiama palaikyti kapitalo vertę, kasdien numatoma išpirkimo galimybė, taikomos pinigų rinkos palūkanos), arba fondams, kurie parduodami sukuriant tokį įspūdį (parduodami, kaip, pvz., pinigų fondai, likvidūs arba likvidumo fondai, arba trumpalaikių investicijų fondai). Jei fondo rūšis nėra aiškiai nurodyta (pvz., ar tai pastovios GTV fondas, kintamos GTV fondas, trumpalaikis pinigų rinkos fondas, KIPVPS, ne KIPVPS), ESRV rekomendacijos skirtos visų rūšių prieš tai apibūdintiems Europos pinigų rinkos fondams, nesvarbu, kaip jie vadinasi ar kokia reguliavimo sistema jiems taikoma.

Toliau išsamiai aptariama kiekviena rekomendacija, apibūdinami jos ekonominis pagrįstumas ir įvertinimas, įskaitant galimus pranašumus ir trūkumus ir, kai įmanoma, apibūdinamas galimas poveikis rinkai. Įvertinimas atliktas remiantis tiriamaisiais straipsniais, specialiai šiuo tikslu surinktų duomenų rezultatais ir diskusijomis su rinkos dalyviais.

IV.2. A rekomendacija. Privalomas perėjimas prie kintamos grynosios turto vertės

Komisijai rekomenduojama užtikrinti, kad atitinkamuose Sąjungos teisės aktuose būtų reikalaujama, kad:

IV.2.1 Ekonominis pagrįstumas

a) Politiniai sprendimai

Pinigų rinkos fondai yra svarbūs kalbant apie sisteminę riziką, nes jie yra šešėlinės bankų sistemos subjektai, atliekantys panašią į bankų ekonominę funkciją. Nors jie ir patenka į rinkos priežiūros sistemą, jie neturi lygiavertės teisinės formos ir jiems netaikoma bankams taikoma reguliavimo sistema (žr. II skirsnį).

Šį klausimą siekiama spręsti Finansinio stabilumo tarybos patvirtintomis Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijomis (2012 m. spalio mėn.). Šios organizacijos darbą tęsia Finansinio stabilumo tarybos parengtas konsultacijoms šešėlinės bankų sistemos reformos klausimu skirtas dokumentas (2012 m. lapkričio mėn.). Šiame dokumente nurodoma, kad riziką suvaldyti galima dviem būdais: i) panaikinant pinigų rinkos fondų savybes, dėl kurių padidėja šių fondų pažeidžiamumas masinio investicijų atsiėmimo atveju, o būtent – jų panašumą į indėlius (bendra šių fondų ir bankų savybė); ii) leidžiant pinigų rinkos fondams išsaugoti panašumą į indėlius, bet taikant rizikos mažinimo priemones tokiu pačiu būdu, kaip ir rizikos ribojimu pagrįstą bankų veiklos reguliavimą.

Pirmuoju atveju reikėtų pertvarkyti pinigų rinkos fondų akcijų vertės nustatymą, panaikinant panašumo į indėlius ypatybes. Tai atlikus, akcijos turėtų tiksliau rodyti PRF valdomo turto vertę. Tai reiškia, kad pinigų rinkos fondai turės taikyti kintamos GTV metodą ir vertės nustatymui naudoti tikrosios vertės metodą. Jei ir toliau būtų naudojamas amortizuojamos savikainos apskaitos metodas, turto vertė neturėtų daug nukrypti nuo tikrosios vertės. Kita galimybė būtų leisti pinigų rinkos fondams taikyti pastovios grynosios turto vertės metodą, tačiau su sąlyga, kad tai bus dar labiau suderinta su bankų veiklos reguliavimu. Pirmiausia, jiems turėtų būti taikomi reikalavimai, prilygstantys bankams taikomiems kapitalo, likvidumo ir kitiems riziką ribojantiems reikalavimams, saugantiems nuo masinio bankų indėlių atsiėmimo.

Panašiai numatyta ir Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos 10 rekomendacijoje: „Pastovios GTV pinigų rinkos fondams turėtų būti taikomos priemonės, skirtos specifinei su pastovia GTV susijusiai rizikai mažinti ir dėl šios rizikos atsirandančioms sąnaudoms prisiimti. Priežiūros institucijos turėtų reikalauti, kad, kai įmanoma, pastovios GTV pinigų rinkos fondai būtų konvertuojami į kintamos GTV pinigų rinkos fondus. Antraip, turėtų būti numatytos apsaugos priemonės pastovios GTV pinigų rinkos fondų atsparumui ir gebėjimui atsilaikyti masinio išpirkimo atveju sustiprinti.“ Be to, Finansinio stabilumo taryba anksčiau minėtame 2012 m. lapkričio mėn. konsultacijoms skirtame dokumente nurodė, kad kai toks konvertavimas neįmanomas, apsaugos priemonės „funkciniu požiūriu turėtų prilygti bankams taikomiems kapitalo, likvidumo ir kitiems riziką ribojantiems reikalavimams, saugantiems nuo masinio banko indėlių atsiėmimo“. Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos 4 rekomendacijoje priduriama, kad „pinigų rinkos fondai, vertindami savo portfelyje laikomus VP, turėtų vadovautis bendru tikrosios vertės principu. Amortizuojamos savikainos apskaitos metodas turėtų būti naudojamas tik tam tikromis aplinkybėmis.“

Rengiantis pereiti prie kintamos GTV, reikia atidžiai apsvarstyti, kas šiuo klausimu tuo metu daroma tarptautiniu lygmeniu (žr. I.1 skirsnį). Numatyta, kad Finansinio stabilumo taryba baigs rengti rekomendacijų dėl šešėlinės bankų sistemos paketą 2013 m. rugsėjo mėn. (FSB, 2012 m. lapkričio mėn.). Kadangi rinkos yra glaudžiai tarpusavyje susijusios, o šešėlinė bankų sistema labai greitai prisitaiko prie įvairių aplinkybių, galima teigti, kad pasiūlymai dėl šešėlinės bankų sistemos, į kurią patenka ir pinigų rinkos fondai, turi būti visapusiai, o jei klausimas bus sprendžiamas laipsniškai ar tik iš dalies, greitai bus pasinaudota palankesnėmis sąlygomis. Finansinio stabilumo taryba informavo, kad parengusi galutines rekomendacijas, ji imsis rengti procedūras, reikalingas įvairių politinių rekomendacijų dėl šešėlinės bankų sistemos tinkamam įgyvendinimui užtikrinti. Tačiau ji neketina tęsti darbo su rekomendacijomis dėl pinigų rinkos fondų.

Atsižvelgiant į investicijų į pinigų rinkos fondus esmę, pirmenybė teikiama politikos sprendimui sustiprinti pinigų rinkos fondų investicines ypatybes ir sumažinti jų panašumą į indėlius (bankinę veiklą), pastovios GTV fondus privalomuoju būdu konvertuojant į kintamos GTV fondus. Pagrindinės priežastys, dėl ko siekiama platesnės negu Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos 10 rekomendacijos taikymo srities, yra šios: mažesnė paskata investuotojams atsiimti investicijas, didesnis kainų skaidrumas ir sumažintos tarpusavio sąsajos. Toliau visa tai aptariama išsamiau.

b) Rizikos sumažinimas

Nors investicijos gali būti masiškai atsiimamos iš bet kurios rūšies fondo, kuriam būdingas termino arba likvidumo neatitikimas, tam tikros pastovios GTV fondų ypatybės leidžia manyti, kad rinkose kilus įtampai investuotojai gali būti labiau linkę pasinaudoti „pradininko pranašumu“ (žr. II.1 skirsnį). Konvertavus pastovios GTV fondus į kintamos GTV fondus sumažėtų specifinė su pastovios GTV fondais susijusi rizika ir kredito įvykio poveikis. Kintamos GTV metodas gali sumažinti paskatą akcininkams atsiimti investicijas fondui patyrus nedidelį nuostolį. Kaip minėta II skirsnyje, net ir nedideli PRF patirti nuostoliai gali paskatinti jo investuotojus atsiimti investicijas, o tai gali greitai persiduoti kitiems pinigų rinkos fondams. Pradininko pranašumą, kuris atsirado dėl amortizuojamos savikainos apskaitos metodo taikymo ir GTV apvalinimo, galima sumažinti priverčiant akcininkus išpirkti akcijas grynąja turto verte, nustatyta įskaitant patirtus nuostolius ir taip sumažinant nuostolių perkėlimą likusiems akcininkams.

Atsisakius amortizuojamos savikainos apskaitos metodo ir apvalinimo padidėtų ir kainų skaidrumas, nes atsirastų akcijų kainų svyravimai, kaip ir bet kurio kito kolektyvinio investavimo subjekto atveju, o investuotojai galėtų geriau suvokti su tokiais fondais susijusią riziką ir kuo jie skiriasi nuo indėlių. Tai gali sumažinti investuotojų lūkesčius, kad pinigų rinkos fondai nėra pažeidžiami nuostolių ir, atitinkamai, riziką, kad, fondui nepateisinus šių lūkesčių, iš jo gali būti masiškai atsiimamos investicijos. Dėl to labiau tikėtina, kad investuotojų nestebins kainų svyravimai ir tie svyravimai bus toleruojami, kaip ir kitų investicijų atveju, nes nukritusi rinkos kaina nebūtinai reikš portfelyje esančių VP emitentų įsipareigojimų nevykdymą (12). Kintama GTV gali sumažinti netikrumą dėl investicijų portfelio turto kokybės, nes ji bus aiški iš GTV.

Pinigų rinkos fondų, investuojančių į labai trumpo termino priemones su mažesne kredito ir palūkanų normos rizika, GTV numanomai svyruos mažiau, rodydama mažesnę prisiimamą riziką. Investuotojai galės palyginti kasdienius vertės svyravimus įvairiomis rinkoje vyraujančiomis aplinkybėmis, ir ši informacija padės jiems priimti sprendimus, geriau atitinkančius jų pasirinktą rizikos ir grąžos profilį.

Net jei ir pavyktų sumažinti minėtąjį pradininko pranašumą, noras išpirkti akcijas anksčiau negu kiti gali likti, nors ir mažesnis. Pinigų rinkos fondai nėra kasdien 100 % likvidūs, todėl gali susidaryti kraštutinės situacijos, kai neįmanoma įvykdyti visų išpirkimų. Tad net ir esant labai didelėms išpirkimų apimtims, vis tiek gali neišnykti paskata investuotojams reikalauti savo investicijų išpirkimo (kaip yra investicinių fondų atveju), nes dėl vėlesnių išpirkimų fondui gali tekti parduoti mažiau likvidų turtą ir dėl to galbūt patirti nuostolių. Su kintamos GTV fondų apskaita susijęs netikrumas taip pat gali padidinti investicijas atsiimančių investuotojų antplūdžio riziką.

Tokiai rizikai sumažinti, taip pat ir kintamos GTV fondų atveju, rekomendacijoje sprendžiamas pavienių priemonių vertės nustatymo klausimas. Apskritai kalbant, pinigų rinkos fondai turėtų užtikrinti, kad turtas būtų vertinamas galiojančiomis rinkos kainomis, su sąlyga, kad tas kainas galima sužinoti, jos yra patikimos ir aktualios. Jei rinkos kainų sužinoti neįmanoma arba jei jos nėra patikimos, fondai turėtų vertinti jų portfeliuose esančius VP naudodami vertės nustatymo modelius, pagrįstus dabartine pajamingumo kreive ir emitentui būdingu rizikos priedu.

Rekomendacijoje nenustatytas kategoriškas draudimas taikyti amortizuojamos savikainos apskaitos metodą. Tačiau jei šis apskaitos metodas būtų toliau leidžiamas, būtinos stiprios apsaugos priemonės neteisingo kainų nustatymo rizikai kiek įmanoma sumažinti. Kaip numatyta ir Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijoje, amortizuojamos savikainos apskaitos metodas turėtų būti naudojamas tik tada, kai manoma, kad jis padeda tinkamai nustatyti apytikrę priemonės kainą.

Reikėtų įvesti apribojimus, nustatančius, kokio likutinio termino priemonėms gali būti taikomas amortizuojamos savikainos apskaitos metodas, nes tai labai sumažintų pastovios GTV kainos ir faktinės PRF kainos neatitikimo tikimybę. Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijoje nurodyta maksimali 90 dienų trukmė, tačiau net ir trumpesnio likutinio termino priemonėms stiprų poveikį gali daryti palūkanų normos ir kredito rizikos pasikeitimai. Šiuo požiūriu pažymėtina, kad didelę Europos pinigų rinkos fondų (ypač pastovios GTV fondų) turto dalį sudaro trumpesnio negu 90 dienų likutinio termino turtas (žr. 6 pav.). JAV SEC (1977 m.) leidžia savitarpio fondams naudoti amortizuotos savikainos metodą tik 60 dienų ar trumpesnio likutinio termino finansinėms priemonėms, kartu su papildomomis apsaugos priemonėmis (13). Nors visi apribojimai taikomi pagal kumuliacijos principą, vis dėlto, nustačius maksimalų 90 dienų terminą, liktų rizika, kad amortizuojamos savikainos apskaitos metodas būtų toliau plačiai naudojamas. Pastovios GTV fondų atveju, pakaktų neteisingai nustatyti 0,5 % turto kainas ir tai jau galėtų paskatinti masinį investicijų atsiėmimą, investuotojams stengiantis atgauti savo lėšas už nominaliąją vertę prieš fondo turto rinkos vertei smunkant žemiau nominaliosios fondo vertės.

6 pav.

Turto terminų struktūra pagal fondų rūšis (proc.)

B rekomendacija dėl likvidumo reikalavimų taip pat bus skirta kintamos GTV fondams ir turėtų padėti dar labiau sumažinti masinio investicijų atsiėmimo iš šių fondų riziką. Tačiau reikia pripažinti, kad net jei ir pavyks sumažinti masinio investicijų atsiėmimo riziką, jos panaikinti neįmanoma dėl pinigų rinkos fondų vykdomų termino pakeitimų.

Galiausiai A rekomendacija gali padėti sumažinti sisteminę riziką, kylančią dėl to, kad pinigų rinkos fondai ir fondų valdymo įmonės yra glaudžiai tarpusavyje susiję, nes bet koks kintamos GTV svyravimas galėtų sumažinti investuotojų priklausomybę nuo numanomos ir diskrecinės fondų valdymo įmonių paramos. Taip yra dėl to, kad kintamos GTV fondų valdymo įmonės turi mažiau paskatų įsikišti, kai reikia stabilizuoti akcijų kainą.

IV.2.2 Įvertinimas

a) Galimas poveikis

Visus su pinigų rinkos fondais susijusius politinius sprendimus reikia nuodugniai įvertinti jų galimo poveikio finansiniam stabilumui ir rinkos veikimui atžvilgiu. Šiuo metu plačiausiai tarptautiniu lygmeniu aptarinėjamas politinis sprendimas yra privalomas pastovios GTV fondų konvertavimas į kintamos GTV fondus. Kadangi pinigų rinkos fondais sukuriamos tarptautinės sąsajos, optimalus sprendimas būtų visame pasaulyje suderinta priežiūros institucijų intervencija. Tačiau šios ataskaitos rengimo metu nėra žinoma, ar artimiausioje ateityje JAV (didžiausioje pasaulyje pinigų rinkos fondų rinkoje) nebus vykdoma papildomų reguliavimo srities reformų. Be to, Europoje yra rengiamos su KIPVPS sistema susijusios teisinės iniciatyvos, kurios galėtų suteikti galimybę įdiegti naujas priemones pinigų rinkos fondų keliamai sisteminei rizikai toliau mažinti (žr. I skirsnį).

Viena vertus, privalomo (vienašalio) Europos pinigų rinkos fondų perėjimo prie kintamos GTV pasekmės Europos pinigų rinkos fondų sektoriui būtų nereikšmingos, jei daroma prielaida, kad investuojantieji į pastovios GTV fondus neteikia didelės reikšmės fondo klasifikacijai, bet yra labiau suinteresuoti jo valdomu turtu. Kita vertus, investicijos gali staiga pasitraukti iš Europos pastovios GTV fondų į kitas šalis ar investavimo alternatyvas. Tai gali daryti rimtą poveikį Europos besiskolinančių subjektų, ypač bankų, galimybei pritraukti trumpalaikį finansavimą ir jo kainai.

ESRV suorganizuotame apskritojo stalo pasitarime su privačiojo sektoriaus suinteresuotaisiais asmenimis kai kurie pinigų rinkos fondų sektoriaus atstovai tvirtino, kad mažai tikėtina, jog sumažės ES investuotojų paklausa, tačiau labiau tikėtina, kad sumažės ne ES, ypač JAV, investuotojų paklausa, nes pastarosios šalies investuotojus itin domina pastovi GTV. JAV investuotojų paklausa gali reikšmingai sumažėti, jei artimiausioje ateityje JAV nebus atlikta ar planuojama atlikti panašių reguliavimo reformų. Nors labai sudėtinga įvertinti galimo vienašalio perėjimo prie kintamos GTV Europoje poveikį, taip pat ir dėl to, kad nėra aišku, kaip tokiu atveju elgtųsi investuotojai, II skirsnyje pateikiama naudingų duomenų, kurie gali padėti bent iš dalies suvokti esamą padėtį.

Pastovios GTV fondai turi dideles pozicijas ne ES pinigų finansinių institucijų atžvilgiu (iš viso 161 mlrd. eurų), palygus su pozicijomis ES pinigų finansinių institucijų atžvilgiu (146 mlrd. eurų). Didžiąją šių pozicijų dalį sudaro Airijos fondų investicijos (128 mlrd. eurų arba 47 % viso valdomo turto). Didelė yra ir Airijos pastovios GTV fondų pozicija ES šalyse, išskyrus Airiją, registruotų pinigų finansinių institucijų atžvilgiu (75 mlrd. eurų). Liuksemburgo fondų atveju, jų pozicija ES šalyse registruotų pinigų finansinių institucijų atžvilgiu yra didesnė (58 mlrd. eurų) negu ne ES šalyse registruotųjų atžvilgiu (33 mlrd. eurų), nors šių fondų aprėptis yra mažesnė ir pateikti skaičiai gali netiksliai rodyti tikrąją padėtį. Tokiomis aplinkybėmis privalomas perėjimas prie kintamos GTV gali turėti įtakos šiai Europos pinigų finansinių institucijų finansavimo daliai, sudarančiai 146 mlrd. eurų, nors tikėtina, kad dalis šio finansavimo liks Europos pinigų finansinėse institucijose, pavyzdžiui, per tiesiogiai turimus Europos bankų išleistus VP arba bankų indėlius.

Pinigų rinkos fondų investuotojų geografinis pasiskirstymas kelia dar daug neaiškumų, kaip matyti iš skirtumų tarp ECB statistikos ir ESRV atlikto ad hoc tyrimo duomenų (žr. III.3 skirsnio 9 lentelę). Dauguma pastovios GTV fondų įsteigti Airijoje ir Liuksemburge – III.3 skirsnio 9 lentelėje pateiktas jų investuotojų geografinis pasiskirstymas ir pasiskirstymas pagal sektorius (taip pat žr. 7 ir 8 pav. toliau).

7 pav.

PRF investuotojų geografinis pasiskirstymas (proc.)

8 pav.

PRF investuotojų pasiskirstymas pagal sektorius (proc.)

ESRV tyrimo duomenimis, ne ES investuotojai Airijos pinigų rinkos fonduose sudaro 70 % (202 mlrd. eurų) (žr. 7 pav.). O pagal ECB statistiką, apimančią visus pinigų rinkos fondus, ne euro zonos investuotojai sudaro 82 % (253 mlrd. eurų). Tačiau mažai tikėtina, kad investuotojų iš Jungtinės Karalystės ir kitų euro zonai nepriklausančių ES valstybių narių investicijos tesudaro 51 mlrd. eurų (t. y. skirtumas tarp dviejų prieš tai nurodytų skaičių), kai Didžiosios Britanijos svarais sterlingų denominuoti fondai Airijoje sudaro apie 134 mlrd. eurų. Nors tikslių skaičių nėra, ESRV tyrimo metu nustatytas skaičius (202 mlrd. eurų) galėtų būti viršutinė intervalo riba, o apatinę ribą būtų galima nustatyti pagal ECB statistikos duomenis, iš kitų pasaulio šalių sektoriaus atėmus bendrą fondų svarais sterlingų vertę (t. y. 119 mlrd. eurų, arba 253 mlrd. eurų minus 134 mlrd. eurų). Atitinkamai, likusio pasaulio investuotojų sektoriaus dalis Airijos fonduose galėtų apytikriai sudaryti 119–202 mlrd. eurų. Tyrimo duomenimis, šie investuotojai daugiausiai investuoja į pastovios GTV fondus (84 %).

Kalbant apie Liuksemburgą, tyrimas aprėpė tik dalį visų pinigų rinkos fondų investuotojų – apytikriai 74 % visų investuotų lėšų. Šiais duomenimis, kitų pasaulio šalių (t. y. už ES ribų) sektoriaus investicijos sudaro 79 mlrd. eurų, arba 43 % visos investuotojų bazės. Atitinkamas skaičius iš ECB statistikos, bet apimantis dar ir Jungtinės Karalystės investuotojus, yra 152 mlrd. eurų, arba 61 % visos investuotojų bazės. Atėmus Liuksemburge įsteigtus fondus svarais sterlingų (apytikriai 20 mlrd. eurų), lieka gana didelis intervalas tarp šių dviejų skaičių (nuo 79 mlrd. iki 132 mlrd. eurų).

Duomenys apie pastovios GTV fondus pateikti tik ESRV tyrime. Šio tyrimo duomenimis, investuotojų iš ne ES šalių investicijos sudaro 257 mlrd. eurų, arba 62 % visos investicijų bazės. Tačiau gali būti, kad šis skaičius yra per didelis, atsižvelgiant į tai, kad nėra tiksliai žinoma investuotojų šalis.

Apibendrinant, ESRV tyrimo duomenimis, yra potenciali 257 mlrd. eurų dydžio (arba 25 % visos paklausos) ne ES šalių investuotojų paklausa, kurią sąlygotų pastovios GTV ypatybė. Deja, pagal investuotojų bazės geografinį pasiskirstymą nėra įmanoma nustatyti JAV investuotojų kategorijos. Jei perėjimas prie kintamos GTV paskatintų šiuos investuotojus pasitraukti, tai galėtų turėti įtakos ketvirtadaliui Europos pinigų rinkos fondų valdomo turto. Tai galėtų daryti poveikį ir pinigų finansinių institucijų finansavimui. Tačiau kadangi pastovios GTV fondai daugiausia investuoja už ES ribų (žr. III.2 skirsnio 4 lentelę), poveikis Europos pinigų finansinėms institucijoms gali būti ir ne toks didelis. Be to, gali būti, kad tyrime ne ES šalių investuotojų dalis yra gerokai pervertinta. Institucinių pinigų rinkos fondų asociacijos duomenimis, JAV investuotojams galima priskirti 10 % (apytikriai 40 mlrd. eurų), tad šių investuotojų pasitraukimo poveikis nebūtų itin didelis.

b) Pereinamojo laikotarpio priemonės

Privalomai pereinant prie kintamos GTV pereinamojo laikotarpio priemones reikėtų taikyti dėl kelių priežasčių. Pirma, pastovios GTV konvertavimas į kintamą GTV gali būti sudėtinga operacija tiek fondų valdytojams, tiek investuotojams, nes greičiausiai tektų pertvarkyti fondų IT ir atsiskaitymų skyriaus sistemas. Antra, gali būti išperkama daug VP investuotojams siekiant išvengti galimų nuostolių, jei pastovi GTV skirtųsi nuo „tikrosios“ kintamos GTV. Dėl to rekomenduojama esantiems pinigų rinkos fondams numatyti pakankamai ilgą pereinamąjį laikotarpį, per kurį, kol bus atlikti būtini pakeitimai, dar gali būti taikoma pastovi GTV. Esantiems pastovios GTV fondams pereinamasis laikotarpis galėtų būti bent dveji metai nuo galutinių taisyklių paskelbimo. Be to, pinigų rinkos fondai turėtų informuoti, kad pereina prie kintamos GTV ir paaiškinti, koks bus šio pasikeitimo poveikis, gerokai prieš tai atlikdami. Investuotojams taip pat turėtų būti skirta pakankamai laiko atsižvelgti į su pinigų rinkos fondais susijusias reformas JAV, jei tokios būtų įgyvendinamos, taip sumažinant neigiamas pasekmes, galinčias susidaryti, jei būtų pirmaujama įgyvendinant griežtesnę politiką.

c) Kapitalo reikalavimai kaip alternatyva

Pagrindimas

Kai konvertavimas į kintamą GTV neįmanomas, Finansinio stabilumo taryba (2012 m. lapkričio mėn.) kaip alternatyvą siūlo taikyti reikalavimus, kurie darytų tokį patį poveikį kaip rizikos ribojimu pagrįstas bankų veiklos reguliavimas. Jei Europos įstatymuose nebūtų numatytas reikalavimas visus pastovios GTV pinigų rinkos fondus konvertuoti į kintamos GTV fondus, turėtų būti taikomos su bankų veiklos reguliavimu suderintos griežtos apsaugos priemonės, įskaitant kapitalo reikalavimus.

Toliau daugiausia dėmesio ir skiriama kapitalo reikalavimams. Pagrindinė priežastis, kodėl reikia nustatyti formalius kapitalo reikalavimus yra tai, kad galima išvesti paraleles tarp GTV fondų ir bankų indėlių (pastarųjų apsaugą užtikrina kapitalo reikalavimų nuostatos). Nustatant kapitalo reikalavimus pastovios GTV fondams būtų siekiama sustiprinti šių fondų pajėgumą absorbuoti nuostolius, kurie gali susidaryti dėl sandorio šalies arba emitento finansinių įsipareigojimų nevykdymo arba turto pardavimo reikalaujamiems išpirkimams, dėl kurių gali susvyruoti akcijų vertė, užtikrinti. Tai galėtų sušvelninti su šiais fondais susijusią sisteminę riziką, nes sumažėtų investuotojų, likviduojančių savo investicijas į PRF anksčiau negu tai daro kiti investuotojai, pranašumas ir investuotojų suinteresuotumas įtemptu laikotarpiu išpirkti VP, tikintis, kad nuostoliai bus mažesni negu kapitalo rezervas (14).

Be kapitalo reikalavimų, pastovios GTV fondams dar galėtų būti taikomas reikalavimas turėti banko ribotos veiklos licenciją (žr. Europos Parlamentas, 2012 m.). Tai padėtų užtikrinti, kad pastovios GTV fondams, ypač jų kapitalui, būtų taikomas riziką ribojantis reguliavimas, panašus į taikomą bankams. Šie subjektai, kaip ir bankai, galėtų naudotis indėlių draudimu ir centrinio banko likvidumu.

Galimi modeliai

Šiuo metu tarptautiniu lygmeniu svarstomi du galimi kapitalo reikalavimų modeliai: i) investuotojų finansuojamas GTV rezervas ir ii) kapitalo reikalavimai valdytojui. Toliau abu šie modeliai aptariami išsamiau.

i) Rinkos finansuojamas GTV rezervas

Pirmoji alternatyva būtų GTV rezervas – galimiems nuostoliams padengti PRF sukauptų fondo lygio kapitalo rezervą, atidėdamas į jį dalį savo pajamų. Teisės aktuose būtų galima nustatyti minimalų tokio rezervo dydį. Šį minimumą pasiekusiam fondui nebereikėtų toliau atidėti dalies savo pajamų. Tačiau šis modelis turi kelis trūkumus (žr. IOSCO, 2012 m. spalio mėn.).

Pakankamai dideliam rezervui sukaupti prireiktų nemažai laiko, o ilgai kaupiamo rezervo panaudojimo pereinamuoju laikotarpiu galimybės būtų ribotos. Mažesnį rezervą būtų galima sukaupti greičiau, tačiau ir jo naudingumas būtų ribotas. Galėtų netgi susidaryti klaidingas įspūdis, kad investuotojai yra geriau apsaugoti nuo nuostolių negu yra iš tikrųjų, o tai gali padidinti sisteminę riziką. Pastaruoju metu nusistovėjus žemam palūkanų normų lygiui, būtų labai sudėtinga sukaupti pakankamo dydžio rezervą.

Kol formuojamas rezervas, dalis pajamų gali būti perskirstoma iš esamų dalininkų, prisidedantys prie rezervo formavimo, būsimiems dalininkams, kuriems ateityje tas rezervas gali būti naudingas.

Kadangi rezervas tiesiogiai sumažins pajamingumą, kurį fondas galėtų pasiūlyti, investavimas į pinigų rinkos fondus gali tapti mažiau patrauklus ir gali sumažėti investuotojų paklausa. Kad nereikėtų kaupti rezervo, fondai gali nutarti pasitraukti iš rinkos, dėl to šis sektorius susitrauktų ir, atitinkamai, sumažėtų pinigų finansinėms institucijoms svarbus trumpalaikio finansavimo šaltinis.

Galiausiai, kadangi rezervą finansuotų fondo dalininkai, fondo valdytojai ir valdymo įmonė jame neturėtų dalies, o tai galėtų sumažinti paskatą jiems vykdyti rizikos ribojimu pagrįstą fondo valdymą.

ii) Kapitalo reikalavimai fondų valdymo įmonėms ir aiškiai apibrėžta fondų valdymo įmonių garantija

Antroji alternatyva būtų reikalauti pinigų rinkos fondų valdytojų (valdymo įmonių) aiškiai apibrėžti įsipareigojimą teikti finansinę paramą. Šiuo metu šis įsipareigojimas dažnai yra tik numanomas. Toks aiškiai apibrėžtas įsipareigojimas padarytų paramą (šiuo metu diskrecinę), kuria pinigų rinkos fondai dažnai pasikliaudavo praeityje, privaloma, o valdymo įmonės ir valdytojai turėtų prisiimti susijusias sąnaudas. Toks įsipareigojimas būtų logiškas, nes, kaip nurodyta II.2 skirsnyje, vienas iš su pinigų rinkos fondais susijusios sisteminės rizikos šaltinių yra diskrecinis fondų valdymo įmonių teikiamos paramos pobūdis.

PRF valdytojų, arba bendriau – valdymo įmonių, galėtų būti reikalaujama sukurti sąlyginį deponavimą PRF nuostoliams padengti ir skirti jam lėšų. Šios lėšos būtų laikomos ne pinigų rinkos fonde ir būtų fondo valdymo įmonės (garanto) nuosavybė, o ne PRF įsipareigojimas. Investuotojai prisidėtų netiesiogiai, t. y. jie turėtų mokėti didesnius įkainius, o tai gali sumažinti investuotojų paklausą. Kaip alternatyva, valdytojai (fondų valdymo įmonės) galėtų suteikti aiškiai apibrėžtą garantiją su sąlyga, kad jie yra reguliuojami subjektai, kuriems taikomi riziką ribojantys kapitalo reikalavimai.

Dydis

Kapitalo rezervas (reikalaujamas kapitalas) turėtų būti pakankamai didelis, kad apsaugotų nuo nuostolių ir veiksmingai sumažintų masinio investicijų atsiėmimo tikimybę. Priešingu atveju vis tiek gali kilti masinio investicijų atsiėmimo banga, jei bus manoma, kad fondas gali patirti didesnius nuostolius, negu jo kapitalo rezervas, arba jei bus abejojama fondo garanto pajėgumu teikti paramą. Reikalavimas fondų valdymo įmonėms suteikti aiškiai apibrėžtą garantiją, ypač jei norima toliau naudoti pastovios GTV modelį, turėtų būti suderintas su atitinkamais teisės aktuose nustatytais reikalavimais bankų kapitalui.

Squam Lake Group (2011 m.) siūlo prieš nustatant reikalaujamo rezervo dydį išnagrinėti, kokias sumas fondų valdymo įmonės anksčiau skirdavo pastovios GTV fondams, kad šių fondų turto rinkos vertė nesmuktų žemiau jų nominaliosios vertės. Pavyzdžiui, dvi dienas po Lehman bankroto būtų prireikę bent 0,03 JAV dolerio už akciją dydžio rezervo, Reserve Primary Fund paskelbus 97 centų dydžio minimalią akcijos kainą.

Finansinio stabilumo priežiūros taryba (FSOC, 2012 m.) siūlo rezervo dydį nustatyti pagal fondo turto rizikingumo lygį: i) netaikyti rezervo reikalavimo gryniesiems pinigams, iždo VP ir atpirkimo sandoriams (kai įkaitu naudojami tik grynieji pinigai ir iždo VP); ii) kitam likvidžiam turtui, kurio terminas sueina per vieną dieną (neapmokestinamų fondų atveju – likvidžiam turtui, kurio terminas sueina per vieną savaitę) taikyti 0,75 % dydžio rezervo reikalavimą ir iii) visam likusiam turtui taikyti 1,00 % dydžio rezervo reikalavimą. GTV rezervas neįtraukiamas į turtą, reikalingą pastovios GTV fondo akcijų kainai stabilizuoti. Finansinio stabilumo priežiūros taryba toliau nurodo, kad nors pinigų rinkos fondai paprastai investuoja į mažesnės rizikos VP, patirtis parodė, kad fondų nuostoliai gali viršyti minėtą 1 % dydžio GTV rezervą. Todėl Taryba siūlo kitą alternatyvą – iki 3 % dydžio rezervą (atsižvelgiant į fondo turto struktūrą). Be to, Taryba pasiūlė sąvoką „minimalus rizikingas likutis“, pagal kurią dalį investicijų vertės būtų galima išpirkti su atidėjimu.

Tarptautinė vertybinių popierių komisijų organizacija kaip GTV rezervo pavyzdį naudoja 50 b. p. minimumą skirtumams tarp rinkos vertės ir nominaliosios vertės padengti. Tačiau tikrovėje tokio dydžio rezervas funkciškai neprilygtų reikalavimams bankų kapitalui, kaip to reikalauja Finansinio stabilumo taryba (2012 m. lapkričio mėn.). Pagal Bazelio III kapitalo sistemą, bankai privalo turėti pakankamai nuosavo kapitalo, kad tenkintų šiuos pagal riziką įvertintus apribojimus: kapitalo reikalavimą ir finansinio sverto reikalavimą. Pagal pastarąjį reikalavimą, banko nuosavas kapitalas turi sudaryti bent 3 % banko turto (žr. Bazelio bankų priežiūros komitetas, 2010 m., 153 pastraipa). Atitinkamai, tam, kad PRF turtas galėtų būti konsoliduotai rodomas garantiją teikiančio banko balanse, PRF turi būti taikomas 3 % fondo GTV kapitalo reikalavimas. Atsižvelgiant į rizikos ribojimu pagrįstą bankų veiklos reguliavimą, galėtų būti nustatytas 3 % dydžio kapitalo rezervas. Jis būtų privalomas nepriklausomai nuo to, ar įsipareigojimą dėl kapitalo yra prisiėmęs bankas ar, jei leidžiama, fondo valdytojas arba trečioji šalis. Reikia atkreipti dėmesį į tai, kad Bazelio komiteto nustatytas 3 % finansinio sverto reikalavimas 2013 m. sausio mėn.–2017 m. sausio mėn. bus taikomas tik paraleliai ir gali būti toliau kalibruojamas.

Rizika

Su kapitalo reikalavimų alternatyva susijusi kelių rūšių rizika. Pirma, šis reikalavimas gali turėti rimtų su kapitalu susijusių pasekmių fondų valdytojams ir valdymo įmonėms. Naudojant Bazelio III kapitalo sistemą kaip atskaitos tašką, kapitalo rezervas, kaip jau minėta, turėtų būti bent 3 % pinigų rinkos fondų grynosios turto vertės. Kai kurių ESRV narių vertinimu, daliai Europos bankų 3 % dydžio kapitalo rezervas visam atitinkamos bankų grupės valdomų pastovios GTV pinigų rinkos fondų turtui padengti galėtų kainuoti iki pusės procentinio punkto bendro nuosavo kapitalo (darant prielaidą, kad šis kapitalo rezervas būtų į finansuojančio banko apskaitą įtraukiamas kaip turtas ir būtų atimamas iš nuosavo kapitalo vertės).

Be to, dėl aiškiai apibrėžto įsipareigojimo finansų sistemoje (ypač bankų sistemoje) atsirastų dar daugiau tarpusavio sąsajų, ypač jei sistemiškai svarbesnės fondų valdymo įmonės yra pajėgesnės finansuoti kapitalą. Kita vertus, būtų galima teigti, kad nustačius reikalavimus kapitalui ne rastųsi dar daugiau tarpusavio sąsajų, o dėl numanomos paramos jau susidariusios tarpusavio sąsajos taptų skaidrios. Tai padėtų tiek bankų, tiek pinigų rinkos fondų investuotojams geriau suvokti prisiimamą riziką. Tačiau Europos pastovios GTV pinigų rinkos fondų sektoriui jau ir taip būdinga didelė koncentracija (žr. III.4 skirsnį). Tikėtina, kad nustačius reikalavimus pastovios GTV fondų ar jų valdymo įmonių kapitalui, šis sektorius konsoliduosis, dėl to padidės rizikos koncentracija.

Kita pasekmė galėtų būti sumažėjusi investuotojų paklausa, nes tikėtina, kad investuotojams gali tekti prisidėti prie kapitalo rezervo ir reikalavimų formavimo mokant didesnius įkainius. Kalbant apie galimą poveikį bankų finansavimui, nereikėtų pamiršti, kad Europos pinigų finansinės institucijos iš pastovios GTV pinigų rinkos fondų gauna apytikriai 146 mlrd. eurų finansavimą.

Nors, siekiant stabilumo ir skaidrumo, pirmenybė teiktina aiškiai apibrėžtiems, o ne numanomiems įsipareigojimams, vis dėlto, geriausias sprendimas būtų ne aiškiai apibrėžti kapitalo reikalavimai, o pastovios GTV fondų konvertavimas į kintamos GTV fondus. Kapitalo rezervai būtų nesuderinami su esmine investicinių fondų ypatybe, t. y. kad investuotojai prisiima investicijų riziką, be to, kapitalo rezervai gali dar labiau sumažinti skirtumą tarp fondų ir bankų.

IV.3 B rekomendacija. Likvidumo reikalavimai

Komisijai rekomenduojama užtikrinti, kad atitinkamais Sąjungos teisės aktais:

būtų papildyti dabartiniai likvidumo reikalavimai pinigų rinkos fondams, nustatant aiškiai apibrėžtą minimalų likvidaus turto, kurio terminas sueina per vieną dieną ir per vieną savaitę, dydį, kurį pinigų rinkos fondai privalo turėti;

IV.3.1 Ekonominis pagrįstumas

a) PRF atsparumo didinimas

B rekomendacija parengta atsižvelgiant į Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijas dėl likvidumo valdymo: 7 rekomendacijoje nurodyta, kad „pinigų rinkos fondai turėtų turėti minimalų likvidaus turto dydį, kad galėtų geriau atsilaikyti išpirkimų atveju ir išvengti skubių pardavimų žemomis kainomis.“

Europos Sąjungoje, kaip aprašyta I.2 skirsnyje, jau veikia stipri likvidumo rizikos valdymą reglamentuojanti teisinė sistema. Be kitų nuostatų, KIPVPS direktyvos 1 straipsnyje išdėstytas toks bendras principas – KIPVPS privalo išpirkti investicinius vienetus jų savininkui to pareikalavus. Pinigų rinkos fondų atveju, pagal Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gaires, pinigų rinkos fondai turėtų likvidumą investuotojams užtikrinti kasdien ir savo likvidumą valdyti vadovaujantis šiuo principu. Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gairėse pinigų rinkos fondams taip pat nustatyti vidutinės svertinės trukmės ir vidutinio svertinio termino apribojimai, varžantys likvidumo valdymą ir verčiantys valdytojus turėti likvidaus turto.

Tačiau priešingai negu JAV, ES teisės aktuose nėra aiškiai apibrėžtų santykinių minimalaus likvidaus turto dydžio, privalomo pinigų rinkos fondams, rodiklių. Šiuo klausimu pažymėtina, kad Europos Parlamentas (2012 m.) pasiūlė Komisijai apsvarstyti galimybę pinigų rinkos fondams nustatyti specialius likvidumo reikalavimus, o būtent – vienos nakties, savaitės ir mėnesio likvidumo minimumo reikalavimus (15).

Turėdami likvidaus turto, pinigų rinkos fondai gali atsiskaityti už išpirkimus ir išvengti nuostolingo skubaus turto pardavimo, dėl to nepersiduotų ir nepageidaujamas poveikis panašius VP turintiems fondams. Dėl šių priežasčių rekomenduojama ES teisinio reguliavimo sistemoje aiškiai apibrėžti minimalius likvidaus turto, kurio terminas sueina per vieną dieną ir per vieną savaitę, dydžius. Tai duotų tokią naudą:

būtų nustatyti visoje Europoje suderinti pinigų rinkos fondų likvidumo klausimų sprendimo principai, padedantys stiprinti investuotojų pasitikėjimą. Institucinių pinigų rinkos fondų asociacijos praktikos kodekse ir kredito reitingų agentūrų metodologijose šiuo metu numatyti skirtingi normatyvai ir reikalavimai, susiję su likvidumo valdymu (žr. 1 intarpą toliau). O štai JAV, kaip jau minėta, teisės aktuose nustatyti konkretūs normatyvai likvidžiam turtui, kurio terminas sueina per vieną dieną ir per vieną savaitę;

1 intarpas

Įvairūs požiūriai į likvidumo atsargą

Institucinių pinigų rinkos fondų asociacija. Šiai asociacijai priklausantis fondas privalo bent 10 % grynojo turto investuoti į turtą, kurio terminas sueina kitą darbo dieną, ir bent 20 % grynojo turto investuoti į turtą, kurio terminas sueina per penkias darbo dienas. Šiuo tikslu Asociacijos nariai gali nuspręsti, kaip traktuoti vyriausybės skolos VP, atsižvelgdami į kiekvienos investicijos likvidumą, o ne į jos galutinį terminą.

Fitch. Dienos likvidumas apibrėžiamas kaip grynieji pinigai, laikomi bent jau A ir (arba) F1, arba analogišką kitos agentūros reitingą turinčiame depozitoriume; vienos nakties atpirkimo sandoriai; pinigų rinkos fondų, turinčių Fitch agentūros suteiktą AAAmmf arba jam analogišką reitingą, akcijos; VP, kurių terminas sueis, arba VP, suteikiantys teisę jų turėtojui pareikalauti iš tinkamą reitingą turinčio reikalavimo vykdytojo juos išpirkti per vieną darbo dieną; aukštą reitingą turinčių valstybių vyriausybių tiesioginiai įsipareigojimai, kuriems būdingas didelis likvidumas, su sąlyga, kad tokie įsipareigojimai yra išleisti bazine investicijų portfelio valiuta ir likęs terminas yra ne ilgesnis negu 397 dienos. Savaitės likvidumas apibrėžiamas kaip visos prieš tai išvardytos dienos likvidumo sudedamosios, VP, kurių terminas sueis, arba VP, suteikiantys teisę jų turėtojui pareikalauti iš tinkamą reitingą turinčio reikalavimo vykdytojo juos išpirkti per penkias darbo dienas; ir aukštą reitingą turinčių viršvalstybinių ar vyriausybės agentūrų VP, kuriems būdingas didelis likvidumas ir kurių likęs terminas yra ne ilgesnis negu 95 dienos.

Moody’s. Agentūra Moody’s likvidumą vertina atsižvelgdama į turto terminų struktūrą ir kokybę, taip pat į didelių nenumatytų išpirkimų riziką. Moody‘s įvertina, kiek fondas yra investavęs į likvidžius VP, konkrečiau – Aaa reitingą turinčius vyriausybės VP, ir kokie yra jų terminai, ir į kitą likvidų turtą, pavyzdžiui, VP, kurių terminas yra trumpesnis negu septynios dienos.

SEC. JAV pinigų rinkos fondai privalo bent 10 % turto investuoti į vienos nakties turtą ir 30 % į turtą, kurio terminas sueina per vieną savaitę. Komisija yra apibrėžusi, kad likvidus turtas, kurio terminas sueina per vieną dieną – tai grynieji pinigai, JAV iždo VP ir VP, kuriuos galima konvertuoti į grynuosius pinigus per vieną darbo dieną. Likvidus turtas, kurio terminas sueina per savaitę, – tai grynieji pinigai, JAV iždo VP, diskontiniai agentūrų skolos VP, kurių likęs terminas yra ne ilgesnis kaip 60 dienų, ir VP, kuriuos galima konvertuoti į grynuosius pinigus per penkias darbo dienas (juos parduodant ar pasibaigus jų terminui).

Pastaba. Pateiktos tik ištraukos. Išsamesnės informacijos rasite taikomuose teisės aktuose ir metodikos aprašymuose.

Nustatant likvidaus turto rezervo dydį ir struktūrą, reikėtų atsižvelgti į toliau išvardytus dalykus.

Turėtų būti apibrėžtas likvidus turtas, kurio terminas sueina per vieną dieną ir per vieną savaitę. Svarbus yra likvidus turtas, kurio terminas sueina per vieną dieną, nes išpirkimo reikalavimus gali tekti tenkinti labai greitai (17) . Likvidus turtas, kurio terminas sueina per vieną savaitę, padidina fondo atsparumą ir pajėgumą atsilaikyti didelių išpirkimų atveju ir praplečia tinkamo turto sąrašą.

Siekiant sumažinti fondo priklausomybę nuo likvidumo antrinėje rinkoje, apibrėžiant likvidų turtą (išskyrus grynuosius pinigus) pirmiausia reikėtų atsižvelgti į jo likutinį terminą. Atitinkamai, priemonių, apibrėžtų kaip likvidus turtas, kurio terminas sueina per vieną dieną ir per vieną savaitę, likutinis terminas turėtų baigtis atitinkamai per vieną ir penkias darbo dienas. Likutinio termino metodas yra geras tuo, kad nereikia daryti prielaidų dėl priemonių likvidumo rinkoje, nes įtampos rinkose laikotarpiu likvidus turtas gali tapti nelikvidžiu. Šis apibrėžimas skiriasi nuo JAV apibrėžimo. Pastarasis apima JAV iždo ir agentūrų VP, o tai rodo JAV rinkos ypatumus ir JAV vyriausybės skolos vertybinių popierių rinkos dydį.

b) Likvidumo rizikos valdymo stiprinimas

Nustatomi normatyvai turėtų būti apibrėžiami kaip minimalūs leistini dydžiai. Atitinkamai, valdytojai turėtų pakoreguoti savo likvidaus turto dydį pagal savo profilį ir investuotojų bazę (investuotojų tipą, išpirkimo dėsningumus, investuotojų bazės koncentraciją, kt.), taip pat pagal rinkos sąlygas.

Siekdami taikyti geriausią patirtį likvidumo valdymo srityje, fondų valdytojai turėtų reguliariai atlikti testavimą nepalankiausiomis sąlygomis, naudodami įvairius nepalankius scenarijus (nulemtus tiek fondo ypatybių, tiek bendrų rinkos sąlygų), darančius įtaką jų likvidumo profiliui. Tai numatyta ir Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos 8 rekomendacijoje. Kad galėtų tęsti veiklą ir įtemptais laikotarpiais, pinigų rinkos fondai taip pat turėtų sudaryti veiklos tęstinumo planus.

Kaip nurodyta Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos 6 rekomendacijoje, svarbi sritis, kurią reikia apsvarstyti, yra fondo dalininkai. Tai ypač aktualu Europos Sąjungai, kurioje didžiąją investuotojų bazės dalį sudaro instituciniai investuotojai, paprastai labiau linkę masiškai atsiimti investicijas. Kaip jau minėta anksčiau (žr. III.3 skirsnį), ESRV tyrimo duomenimis, su fondo investuotojų baze susijęs tam tikras neapibrėžtumas. Pavieniai atvejai rodo, kad Europoje vis svarbesnės tampa elektroninės investavimo platformos, o dėl to valdytojams vis sunkiau „pažinti savo dalininkus“. Reikėtų įvertinti šios tendencijos peršamas išvadas. Be to, būtų galima reikalauti, kad pinigų rinkos fondai turėtų jų turto tikrųjų savininkų duomenis, kaip tai numatyta Finansinio stabilumo priežiūros tarybos siūlomose rekomendacijose dėl JAV pinigų rinkos fondų (18).

c) Likvidumo valdymas sukrėtimų metu

Net jei fondo valdytojai apdairiai valdo likvidumą, pinigų rinkos fondams visgi gali tekti susidurti su ypatingai nepalankiomis rinkos sąlygomis ir (arba) reikalavimais atlikti didelius išpirkimus, tiek dėl fondo ypatybių, tiek bendrų rinkos sąlygų. Dėl to Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos 9 rekomendacijoje teigiama, kad „pinigų rinkos fondai turėtų būti numatę priemones, taikytinas rinkoje susidarius ypatingoms sąlygoms ir pasireiškus dideliam išpirkimų spaudimui“. Tokios priemonės gali sumažinti išpirkimų spaudimą ir užkirsti kelią masiniam investicijų atsiėmimui ar kitam tam tikro fondo ar fondų grupės investuotojų masinio pobūdžio elgesiui. Tarptautinė vertybinių popierių komisijų organizacija taip pat pabrėžia, kad „tam, kad būtų išvengta nepageidautino poveikio persidavimo, atitinkamose jurisdikcijose priežiūros institucijos galėtų būti įgaliotos reikalauti naudoti tokias priemones, jei vienam ar keliems pinigų rinkos fondams atsidūrus ypatingoje padėtyje padariniai būtų juntami visoje finansų sistemoje.“

ES teisinio reguliavimo sistemoje, konkrečiai – tiek KIPVPS direktyvoje, tiek direktyvoje dėl alternatyvaus investavimo fondų valdytojų yra nuostatos dėl laikino išpirkimų sustabdymo.

Šios nuostatos skiriasi nuo JAV teisės aktų nuostatų, pagal kurias fondas turi būti likviduojamas, jei išpirkimai yra sustabdomi (19). Išskirtinėmis aplinkybėmis, kai fondai susiduria su dideliu išpirkimų spaudimu, geriausias sprendimas turbūt būtų laikinas išpirkimų sustabdymas. Todėl reikėtų atitinkamai iš dalies pakeisti ES sistemą, KIPVPS direktyvoje numatytą galimybę laikinai sustabdyti išpirkimus suteikiant visiems fondams (net tik KIPVPS, bet ir kitiems) (20). KIPVPS ir kitus fondus reglamentuojančiuose ES teisės aktuose jau numatytas leidimas kompetentingoms institucijoms reikalauti laikinai sustabdyti išpirkimus ginant investicinių vienetų savininkų ar visuomenės interesus, o tai atitinka Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijų nuostatas.

Be laikino sustabdymo, dar galėtų būti sukurtos pinigų rinkos fondams skirtos papildomos išskirtinės likvidumo valdymo priemonės. Reikėtų aiškiai apibrėžti sąlygas ir aplinkybes, kuriomis galima naudoti šias priemones, ir įvertinti jų naudingumą finansiniam stabilumui. Kaip numatyta Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijose, galima būtų dar išsamiau panagrinėti padėtį, kai fondai per vieną išpirkimo dieną riboja išpirkimo sumas iki tam tikro dydžio (angl. merits of gates).

Vadovaujantis Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos rekomendacijomis, investuotojai turėtų būti tinkamai informuojami apie procedūras, taikomas įtemptais laikotarpiais. Fondai ypač privalo užtikrinti, kad jų investuotojai žinotų, kokiomis aplinkybėmis šios procedūros (sustabdymai ir kt.) gali būti taikomos. Tačiau neturėtų būti atskleista išsami informacija apie įgyvendinimą ir jo sąlygas, kad būtų išvengta anksčiau veikiančių investuotojų pranašumo prieš vėliau veikiančius investuotojus (pradininko pranašumo) ir prevencinio masinio investicijų atsiėmimo. C rekomendacijos 3 pastraipoje aptariamas informacijos apie krizių metu taikomas procedūras atskleidimas. Jis analizuojamas tolesnėje šio priedo dalyje.

IV.3.2 Įvertinimas

2012 m. pavasarį Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos surengtos konsultacijos dėl su likvidžiu turtu susijusių reikalavimų įvedimo parodė, kad respondentai iš esmės pritaria tam, kad pinigų rinkos fondams būtų taikomas likvidumo atsargų reikalavimas. Respondentai ypač pabrėžė JAV 2a–7 taisyklės naujųjų nuostatų naudingumą stiprinant fondų stabilumą. ES respondentai akcentavo tai, kad Europoje, priešingai negu JAV, nėra suderintos likvidumo valdymo sistemos ir dauguma pritarė priežiūros institucijų pradėtai iniciatyvai.

Siekiant įvertinti, kokį poveikį darytų naujų kiekybinių reikalavimų likvidumo valdymui įvedimas, reikėtų atsižvelgti į dabartinę fondų portfelių struktūrą, nes dėl likvidumo atsargos formavimo investicijos gali pasislinkti link trumpiausio termino, o valdytojams gali tekti pakeisti investicijų struktūrą. ESRV tyrimo duomenimis, didelė ES pinigų rinkos fondų portfelių dalis jau ir dabar yra investuota į turtą, kurio terminas sueina per vieną dieną ir per vieną savaitę, (žr. III.2 skirsnio 6 lentelę ir 6 pav.). Pastovios GTV fondai yra daugiau investavę į tokį likvidų turtą (2012 m. birželio mėn. investicijos atitinkamai sudarė 26 % ir 11 %), jie taip pat yra daugiau investavę į pinigų likučius (2012 m. birželio mėn. – beveik 7 %). Ir kiti ES pinigų rinkos fondai jau yra nemažai investavę į likvidų turtą, kurio terminas sueina per vieną dieną ir per vieną savaitę (trumpalaikiai kintamos GTV fondai – apytikriai 17 % ir 5 %, o kiti kintamos GTV fondai – 12 % ir 3 % turto).

ESRV duomenys nėra išsamūs, nes tyrimas neapima visų pinigų rinkos fondų, o fondų duomenys yra pateikti apibendrintai, nors pavienių fondų duomenys gali ir skirtis. Be to, tyrimas apibūdina laikotarpį, kai buvo vengiama rizikos. Vis dėlto tyrimo rezultatai atitinka priežiūros institucijų ir kredito reitingų agentūrų vertinimus bei fondų turto valdytojų pastebėjimus apie turto valdymą.

IV.4 C rekomendacija. Viešas atskleidimas

Komisijai rekomenduojama užtikrinti, kad atitinkamuose Sąjungos teisės aktuose:

IV.4.1 Ekonominis pagrįstumas

Investicijos į pinigų rinkos fondus paprastai vertinamos kaip labai nerizikingos ir saugios. Toks suvokimas gali padidinti masinio investicijų atsiėmimo riziką, jei fondui nepavyktų pateisinti šių lūkesčių. Reikalavimas viešai atskleisti papildomą informaciją padėtų užtikrinti, kad investuotojai suvokia investicijų į pinigų rinkos fondus ypatumus. O tai padėtų sumažinti minėtą riziką. Reikalavimas atskleisti informaciją visiškai atitinka Tarptautinės vertybinių popierių komisijų organizacijos 13 ir 14 rekomendacijas, ir jas net šiek tiek praplečia, nes pagal šį reikalavimą, fondo valdymo įmonės teikiamą paramą paminėti viešai leidžiama tik jei valdymo įmonė yra tvirtai įsipareigojusi teikti paramą.

Kaip jau aptarta II.2 skirsnyje, prielaida dėl numanomos ir diskrecinės fondo valdymo įmonės teikiamos paramos prisideda prie sistemos nestabilumo. Fondo investiciniai portfeliai ir išpirkimų politika turi būti taip suformuoti, kad neprireiktų valdymo įmonės paramos. Priešingu atveju ketinimas pasikliauti parama turi būti aiškiai apibrėžtas, paramos teikėjas turi prisiimti visas su paramos teikimu susijusias sąnaudas ir jam turi būti taikomi teisės aktuose nustatyti reikalavimai kapitalui, kaip nurodyta A rekomendacijos aptarime.

Investicinių produktų dokumentuose investuotojams turėtų būti išaiškinta finansinių priemonių vertės nustatymo tvarka, taip pat informuojama, kad taikomas amortizuojamos savikainos apskaitos metodas ir nurodomos vertės nustatymo metodo prielaidos, susijusios su rizika. Be to, investuotojai turėtų būti informuoti apie procedūras, taikomas, jei rinkose kiltų reikšminga įtampa arba pasireikštų labai didelis išpirkimų spaudimas, ir kurios gali daryti įtaką investuotojų su išpirkimais susijusiems sprendimams (taip pat žr. B rekomendacijos 3 pastraipą). Tokia informacija apie investicijų ypatumus turėtų padėti investuotojams priimti pagrįstus investavimo sprendimus ir rečiau pasirinkti netinkamai.

IV.4.2 Įvertinimas

Pakankama informacija apie pinigų rinkos fondų ypatybes turėtų mažinti netinkamo pasirinkimo ir masinio investicijų atsiėmimo riziką ir, tuo pačiu, sisteminę riziką. Vertinant iš investuotojo apsaugos perspektyvos, pakankama informacija yra būtina priimant tinkamai pagrįstus investavimo sprendimus. Bendrai paėmus, instituciniai investuotojai yra pagrindiniai investuotojai į Europos pinigų rinkos fondus. Tokio tipo investuotojai greičiausiai gerai suvokia su pinigų rinkos fondais susijusią riziką. Mažmeniniai investuotojai šią riziką turbūt suvokia gerokai prasčiau, o tokie investuotojai kai kuriose ES šalyse sudaro didžiąją investuotojų bazės dalį. Būtent šie investuotojai gautų daugiausia naudos, jei būtų atskleidžiama daugiau informacijos. Ypač mažmeniniams investuotojams tinkama informacija padėtų suprasti, kad pinigų rinkos fondai nėra visiškai nerizikingi. Geriau informuoti, kai kurie investuotojai vietoj pinigų rinkos fondo galbūt pasirinktų alternatyvią pinigų valdymo priemonę. Mažmeniniai investuotojai kaip alternatyvą greičiausiai pasirinktų tradicinį banko indėlį, o ne investuotų į kokį nors kitą šešėlinės bankų sistemos subjektą. Galiausiai, įvedus reikalavimą viešai minėti fondo valdymo įmonės teikiamą paramą tik jei valdymo įmonė yra tvirtai įsipareigojusi paramą teikti, tarpusavio sąsajos finansų sistemoje taptų skaidresnės ir sumažėtų sisteminė rizika, susijusi su pasikliovimu numanoma ir diskrecine fondo valdymo įmonės teikiama parama.

Kai kurią informaciją, kurios atskleidimo reikalaujama ir šioje rekomendacijoje, jau reikalaujama atskleisti ir pagal ES teisės aktus (pvz., KIPVPS direktyvą ar 2010 m. Europos vertybinių popierių rinkų priežiūros institucijų komiteto ir Europos vertybinių popierių ir rinkų institucijos gaires), tačiau kai kuriuos viešo atskleidimo aspektus ar dokumentus gali tekti peržiūrėti, dėl to pinigų rinkos fondams tektų prisiimti papildomų atitikties kriterijų įgyvendinimo sąnaudų. Priežiūros institucijos neturėtų patirti didelių su tuo susijusių sąnaudų.

IV.5 D rekomendacija. Atskaitomybė ir dalijimasis informacija

IV.5.1 Ekonominis pagrįstumas

Nors kintamos GTV pinigų rinkos fondai neprivalo išlaikyti nominaliąją vertę ir patiria mažesnį spaudimą gauti fondų valdymo įmonių paramą negu pastovios GTV fondai, tikėtina, kad krizės metu ir šiems fondams teko susidurti su likvidumo poreikiu ir rinkos nelikvidumu. Dėl to jiems galbūt irgi teko pasikliauti valdytojų ar patronuojančiųjų bendrovių teikiama parama. Šiuo metu nėra informacijos apie tokios paramos teikimo (tiek pastovios GTV, tiek kintamos GTV pinigų rinkos fondams) Europoje atvejus, ypač dėl to, kad ji gali būti suteikta įvairiais būdais ir todėl nebūtinai įtraukta į paramą teikiančio subjekto balansą ir pelno (nuostolio) ataskaitą. ESRV tyrimo metu buvo užduotas klausimas apie valdymo įmonės teikiamą paramą, tačiau fondai pateikė tik abstrakčius atsakymus, pavyzdžiui, „prekybinė“ arba „jokių priemonių“. Apskritai, reikalavimas pereiti prie kintamos GTV ir nepasikliauti numanoma parama nepanaikina galimybės ateityje pasinaudoti tokia parama, rinkoje susidarius ekstremalioms sąlygoms.

Kad institucijos galėtų stebėti su tokia parama susijusią riziką, pinigų rinkos fondai ar jų valdytojai ateityje turėtų pranešti kompetentingai nacionalinei institucijai apie tiesioginę ar netiesioginę fondų valdymo įmonių teikiamą paramą, nepriklausomai nuo jos rūšies. Kadangi dėl tokios paramos finansų sistemoje gali atsirasti dar daugiau tarpusavio sąsajų ir, atitinkamai, padidėti sisteminė rizika, atsakingos institucijos (vietos, užsienio ar Europos) turėtų tarpusavyje dalintis turima informacija.

Įvertinus esamos pinigų rinkos fondų statistikos ir ad hoc duomenų konkrečiu tikslu rinkimo patirtį, tampa aišku, kad reguliarių duomenų apie Europos pinigų rinkos fondų sektorių rengimas dar gali būti tobulinamas. Pinigų rinkos fondai yra labai svarbūs sklandžiam Europos pinigų rinkų veikimui. Dėl to yra svarbu, kad išsamius duomenis apie šiuos fondus galėtų gauti tiek nacionalinės, tiek Europos priežiūros institucijos tendencijoms nustatyti jų atsiradimo stadijoje. Jei nacionaliniai centriniai bankai jau renka informaciją apie pinigų rinkos fondus, apsvarstytina galimybė dalintis šia informacija su nacionalinėmis priežiūros institucijomis rizikos ribojimo tikslais.

Reguliarioje atskaitomybėje turėtų būti pateiktas pakankamai detalus PRF turto ir įsipareigojimų išskaidymas, kad priežiūros institucijos galėtų stebėti fondo likvidumo padėtį ir jo valdomo turto pobūdį ir kokybę. Jei taikomas amortizuojamos savikainos metodas, priežiūros institucijos turėtų reguliariai gauti informaciją apie tai, kokiu mastu ir kokiais atvejais šis metodas taikomas. Jei pastovios GTV modelis ir toliau bus taikomas, reguliari atskaitomybė taip pat turėtų apimti išsamią informaciją apie pastovios GTV fondus, įskaitant duomenis apie jų šešėlinę rinkos kainą.

Turėdamos išsamesnę informaciją, institucijos galės geriau suprasti pokyčius pinigų rinkos fondų sektoriuje ir nustatyti rizikos šaltinius. Žvelgiant iš makrolygio rizik