CONCLUSIONI DELL’AVVOCATO GENERALE

SHARPSTON

presentate l’8 marzo 2007 1( )

Causa C‑430/05

Ntionik Anonymi Etaireia Emporias I/Y, Logismikou kai Parochis Ypiresion Michanografisis

Ioannis Michail Pikoulas

contro

Epitropi Kefalaiagoras

«Valori mobiliari – Prospetti – Inclusione di informazioni inesatte – Competenza dello Stato membro nell’infliggere sanzioni»

1. La normativa comunitaria esige che la quotazione in borsa dei valori mobiliari di una società sia assoggettata alla pubblicazione di un prospetto contenente talune informazioni, tra cui quelle relative alle persone fisiche o giuridiche responsabili a tal fine. La domanda pregiudiziale in esame, proposta dal Symvoulio tis Epikrateias (Consiglio di Stato), Grecia, riguarda la competenza degli Stati membri per sanzionare una società e uno dei suoi amministratori qualora nel prospetto vengano diffuse informazioni inesatte ma non siano menzionati né la società né il detto amministratore come soggetto responsabile.

Normativa comunitaria applicabile

2. La direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio 28 maggio 2001, 2001/34/CE, riguardante l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale e l’informazione da pubblicare su detti valori ( ) codifica, tra le altre, la direttiva del Consiglio 5 marzo 1979, 79/279/CEE, concernente il coordinamento delle condizioni per l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori ( ) e la direttiva del Consiglio 17 marzo 1980, 80/390/CEE, per il coordinamento delle condizioni di redazione, controllo e diffusione del prospetto da pubblicare per l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori ( ).

3. Le direttive 79/279 e 80/390 costituiscono rispettivamente la prima e la seconda di quattro direttive di armonizzazione delle condizioni da soddisfare al momento della quotazione e successivamente ad essa ( ).

4. La direttiva 79/279 fissava le condizioni che dovevano essere soddisfatte da parte di una società che intendesse quotarsi in una borsa valori di uno Stato membro; ad esempio, la società doveva aver redatto i conti annuali conformemente alla legge nazionale nei tre esercizi precedenti la domanda di quotazione. La capitalizzazione di mercato prevedibile per le azioni di cui si chiedeva la quotazione doveva essere superiore ad un importo minimo; le azioni dovevano essere liberamente negoziabili ed almeno il 25% della categoria delle azioni di cui trattasi doveva essere sul mercato.

5. La direttiva 80/390 fissava i requisiti relativi al contenuto, alla presentazione, all’approvazione ed alla pubblicazione del documento da pubblicare per la quotazione in borsa dei valori mobiliari («listing particulars» in inglese, «prospectus» in francese ( )).

6. Come già detto, la direttiva 2001/34 codifica le direttive 79/279 e 80/390 ( ).

7. Il preambolo della direttiva 2001/34 dispone quanto segue:

«(5) In una prima tappa, è opportuno che il coordinamento delle condizioni per l’ammissione dei valori mobiliari alla quotazione ufficiale sia sufficientemente elastico per poter tener conto delle disparità attualmente esistenti tra le strutture dei mercati dei valori mobiliari degli Stati membri e per consentire agli Stati membri di tener conto delle situazioni particolari a cui eventualmente dovessero far fronte.

(6) È pertanto opportuno limitare in un primo momento il coordinamento all’introduzione di condizioni minime per l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale delle borse valori situate od operanti negli Stati membri, senza riconoscere tuttavia agli emittenti un diritto alla quotazione.

(7) Tale coordinamento parziale delle condizioni per l’ammissione alla quotazione ufficiale costituisce un primo passo verso un successivo maggiore ravvicinamento delle regolamentazioni degli Stati membri in materia.

(…)

(9) Ai fini della tutela degli interessi degli investitori attuali e potenziali, nella maggior parte degli Stati membri si prescrivono alle imprese che ricorrono pubblicamente al risparmio garanzie da presentare talvolta già al momento dell’emissione di valori mobiliari e in ogni caso all’atto della loro ammissione alla quotazione ufficiale di una borsa. Queste garanzie presuppongono informazioni adeguate e il più obiettive possibile riguardanti in particolare la situazione finanziaria dell’emittente e le caratteristiche dei valori di cui si richiede l’ammissione alla quotazione ufficiale. La forma nella quale tali informazioni sono richieste è solitamente quella della pubblicazione di un prospetto.

(10) Tuttavia le garanzie richieste variano da uno Stato membro all’altro, per quanto riguarda sia il contenuto e la presentazione del prospetto che l’efficacia, le modalità ed il momento del controllo dell’informazione fornita. Tali disparità hanno l’effetto non solo di rendere più difficile alle imprese l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale in borse di vari Stati membri, ma anche di rendere difficoltoso agli investitori, residenti in un determinato Stato membro, l’acquisto di valori quotati in borse di altri Stati membri e pertanto di intralciare il finanziamento delle imprese e gli impieghi dei capitali da parte degli investitori in tutta la Comunità.

(11) Occorre eliminare queste disparità, coordinando le regolamentazioni, senza peraltro doverle uniformare completamente, allo scopo di rendere sufficientemente equivalenti le garanzie richieste in ciascuno Stato membro per un’informazione adeguata e il più obiettiva possibile dei portatori attuali e potenziali di valori mobiliari» ( ).

8. L’art. 20 della direttiva 2001/34 obbliga gli Stati membri ad assicurare che l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione sia subordinata alla pubblicazione di un prospetto.

9. Il requisito principale per quanto riguarda il contenuto del prospetto è ora previsto dall’art. 21, n. 1, della direttiva 2001/34, che così dispone:

«Il prospetto deve contenere le informazioni necessarie, a seconda delle caratteristiche dell’emittente e dei valori mobiliari di cui si richiede l’ammissione alla quotazione ufficiale, affinché gli investitori ed i loro consiglieri finanziari possano giudicare con fondatezza la situazione patrimoniale e finanziaria, i risultati e le prospettive dell’emittente, nonché i diritti connessi con i valori mobiliari stessi».

10. L’art. 21, n. 2, della direttiva 2001/34 recita:

«Gli Stati membri assicurano che l’obbligo di cui al paragrafo 1 incombe ai responsabili del prospetto previsti alla rubrica 1.1 degli schemi A e B, di cui all’allegato I».

11. Lo schema A dell’allegato I riguarda lo «schema di prospetto per l’ammissione di azioni alla quotazione ufficiale di una borsa valori»; lo schema B prescrive lo schema equivalente per la quotazione delle obbligazioni.

12. La rubrica 1.1 dello schema A elenca, tra le informazioni da fornire, «Nome e qualifica delle persone fisiche o denominazione e sede delle persone giuridiche che si assumono la responsabilità del prospetto (…)».

13. L’art. 100 della direttiva 2001/34 dispone quanto segue:

«Ogni fatto nuovo significativo, tale da influenzare la valutazione dei valori mobiliari, che sopravvenga tra il momento in cui viene stabilito il contenuto del prospetto e quello in cui la quotazione ufficiale diventa effettiva, deve formare oggetto di un supplemento al prospetto, controllato alle stesse condizioni di quest’ultimo e pubblicato secondo le modalità stabilite dalle autorità competenti».

14. L’art. 105, n. 1, della direttiva 2001/34 obbliga gli Stati membri a designare una o più autorità competenti.

15. La direttiva 2001/34 è stata successivamente modificata dalla direttiva 2003/71 ( ). In particolare, l’art. 21 della direttiva 2001/34 è stato abrogato e sostituito dagli artt. 5, n. 1, e 6, n. 1, della direttiva 2003/71.

16. L’art. 5, n. 1, della direttiva 2003/71 recita:

«Fatto salvo l’articolo 8, paragrafo 2, il prospetto contiene tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell’emittente e degli strumenti finanziari offerti al pubblico o ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, sono necessarie affinché gli investitori possano valutare con cognizione di causa la situazione patrimoniale e finanziaria, i risultati economici e le prospettive dell’emittente e degli eventuali garanti, come pure i diritti connessi agli strumenti finanziari stessi. Le informazioni sono presentate in una forma facilmente analizzabile e comprensibile».

17. L’art. 6 della direttiva 2003/71 dispone quanto segue:

«1. Gli Stati membri dispongono che la responsabilità per le informazioni fornite in un prospetto sia attribuita almeno all’emittente o ai suoi organi di amministrazione, direzione o controllo, all’offerente, alla persona che chiede l’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato o al garante, a seconda dei casi. Le persone responsabili sono chiaramente indicate nel prospetto con la loro qualifica e la loro funzione o, nel caso di persone giuridiche, la denominazione e la sede sociale; deve inoltre essere riportata una loro attestazione certificante che per quanto a loro conoscenza, le informazioni del prospetto sono conformi ai fatti e che nel prospetto non vi sono omissioni tali da alterarne la portata.

2. Gli Stati membri provvedono a che le loro disposizioni legislative, regolamentari e amministrative in materia di responsabilità civile si applichino alle persone responsabili per le informazioni fornite in un prospetto.

Tuttavia, gli Stati membri provvedono a che nessuna persona possa essere chiamata a rispondere esclusivamente in base alla nota di sintesi, comprese le sue eventuali traduzioni, a meno che la nota di sintesi stessa risulti fuorviante, imprecisa o incoerente se letta insieme con altre parti del prospetto».

18. L’art. 25 della direttiva 2003/71, intitolato «Sanzioni» così dispone:

«1. Fatto salvo il diritto degli Stati membri di prevedere sanzioni penali e fatto salvo il loro regime di responsabilità civile, gli Stati membri provvedono, conformemente al loro diritto nazionale, a che possano essere adottate le opportune misure amministrative o possano essere comminate sanzioni amministrative alle persone che si rendono responsabili di una violazione delle disposizioni adottate ai sensi della presente direttiva. Gli Stati membri provvedono a che le predette misure siano effettive, proporzionate e dissuasive.

2. Gli Stati membri provvedono affinché l’autorità competente possa divulgare al pubblico ogni misura o sanzione che sia stata applicata per violazione delle misure adottate ai sensi della presente direttiva, salvo il caso in cui la divulgazione possa turbare gravemente i mercati finanziari o possa arrecare un danno sproporzionato alle parti coinvolte».

Normativa nazionale applicabile

19. La direttiva 80/390 è stata trasposta in Grecia con il decreto presidenziale n. 348/1985 ( ), il cui art. 24 riporta letteralmente l’art. 23 della direttiva 80/390 (attuale art. 100 della direttiva 2001/34).

20. L’art. 72, n. 2, della legge 1969/1991, come modificato, disponeva all’epoca dei fatti quanto segue ( ):

«Un’ammenda sino a GRD cinquecento milioni (500 000 000) viene imposta dalla Commissione per il mercato dei capitali alle persone fisiche o giuridiche che pubblicano o propagano in qualsiasi modo informazioni inesatte o ingannevoli in ordine a valori mobiliari che vengono ammessi o che sono stati ammessi alla quotazione ufficiale in un mercato di borsa organizzato, le quali per la loro natura possono influenzare il prezzo o gli scambi di tali valori (…). Questa disposizione si applica anche nei confronti dei membri del consiglio d’amministrazione delle società che chiedono l’ammissione alla quotazione ufficiale delle loro azioni in una borsa riconosciuta, quando le informazioni inesatte o ingannevoli sono contenute nel prospetto informativo richiesto per l’ammissione di cui sopra o sono pubblicate o propagate in qualsiasi modo».

Causa principale e questione pregiudiziale

21. I fatti di causa sono dettagliatamente riportati nella domanda di pronuncia pregiudiziale e figurano in talune osservazioni scritte. Ai fini della soluzione della questione sollevata, tuttavia, essi possono essere riassunti come segue.

22. I ricorrenti sono la Ntionik Anonymi Etaireia Emporias I/Y, Logismikou kai Parochis Ypiresion Michanografisis, una società per azioni (in prosieguo: la «Ntionik AE»), le cui azioni sono quotate sul mercato parallelo della Borsa valori di Atene, e il sig. Ioannis Michail Pikoulas, uno dei membri del consiglio di amministrazione della Ntionik AE. Essi contestano due decisioni adottate dalla Epitropi Kefalaiagoras (Commissione per il mercato dei capitali, l’«autorità competente» in Grecia ai fini della direttiva 2001/34) che irrogano ammende (a) (in entrambi i casi) conformemente all’art. 72, n. 2, della legge 1969/1991 e (b) (in aggiunta, nel caso della Ntionik AE) per violazione dell’art. 24 del decreto presidenziale n. 348/1985.

23. La Commissione per il mercato dei capitali ha irrogato le ammende in quanto ha considerato che i prospetti redatti dalla Ntionik AE relativamente ad un aumento di capitale nel 2001 contenevano informazioni inesatte e ingannevoli in merito ai suoi profitti e perdite per l’anno finanziario 2000 che per la loro natura potevano influenzare il prezzo o gli scambi dei valori mobiliari della Ntionik AE.

24. Né la Ntionik AE né il sig. Pikoulas erano menzionati nel prospetto come soggetti «che si assumono la responsabilità del prospetto» ai sensi della rubrica 1.1 dello schema A nell’allegato I alla direttiva 2001/34.

25. La causa è giunta fino al Consiglio di Stato, il quale ha considerato che, conformemente all’art. 21 della direttiva 2001/34, qualora le informazioni contenute nel prospetto si rivelino inesatte o ingannevoli, gli Stati membri possono prevedere sanzioni amministrative solo nei confronti dell’emittente e dei soggetti responsabili espressamente menzionati nel prospetto. Pertanto, l’art. 72, n. 2, della legge n. 1969/1991 è conforme all’art. 21 della direttiva, in quanto consente di infliggere all’emittente una sanzione. Tuttavia, poiché l’art. 72, n. 2, consente l’irrogazione di un’ammenda nei confronti di membri del consiglio d’amministrazione dell’emittente, indipendentemente dalla circostanza se essi siano stati identificati nel prospetto come soggetti responsabili dell’esattezza delle informazioni ivi riportate, tale disposizione appare in contrasto con l’art. 21 della direttiva. Tuttavia, considerato che l’interpretazione dell’art. 21 della direttiva 2001/34 non è del tutto chiara, il Consiglio di Stato ha sottoposto alla Corte la seguente questione pregiudiziale:

«Alla luce delle disposizioni dell’art. 21 della direttiva (…) 2001/34/CE (…), se il legislatore nazionale possa prescrivere, per il caso in cui i dati riportati su un prospetto si dimostrino inesatti o ingannevoli, sanzioni amministrative a carico non solo delle persone espressamente indicate come responsabili in tale prospetto, ma anche dell’emittente dei valori mobiliari in via di ammissione alla quotazione ufficiale nonché, indistintamente, dei membri del suo consiglio di amministrazione, indipendentemente dal fatto che essi siano stati o meno designati come responsabili nel senso di cui sopra».

26. Osservazioni scritte sono state presentate dalla Ntionik AE, dai governi greco, italiano e portoghese, nonché dalla Commissione. La Ntionik AE, il governo greco e la Commissione sono stati rappresentati all’udienza.

Sulla ricevibilità

27. Il governo italiano sostiene che la questione è irricevibile in quanto non risulta chiaramente dall’ordinanza di rinvio l’applicabilità dell’art. 21 della direttiva 2001/34. Sembra che la Ntionik AE fosse già quotata e che essa avesse semplicemente deciso di emettere nuove azioni per aumentare il suo capitale. L’art. 64 della direttiva dispone che in circostanze del genere non sono richiesti prospetti (sebbene, ai sensi dell’art. 8, n. 2, della direttiva, gli Stati membri possano imporre un obbligo siffatto).

28. Questo argomento non mi convince. L’Italia sembra ritenere che, poiché la Ntionik AE era già quotata, il suo aumento di capitale non esigeva una domanda di ammissione alla quotazione. Ma sono i valori mobiliari, e non le società, ad essere quotati (sebbene per brevità si parli di «società quotate»). È pacifico che la direttiva 2001/34 prevede un’esenzione parziale o totale dall’obbligo di pubblicare prospetti in una serie di circostanze (art. 23) e consente l’omissione di talune informazioni dai prospetti in altre circostanze (artt. 24‑34). Tuttavia, nulla indica che nel caso in esame l’effetto di una di tali disposizioni sia che la Ntionik AE non fosse affatto obbligata a redigere un prospetto, ovvero che le fosse permesso omettere l’informazione richiesta conformemente alla rubrica 1.1 dello schema A. Inoltre, la Ntionik AE ha confermato in udienza che per le azioni di cui trattasi non vi era un’«ammissione automatica» ai sensi dell’art. 64, che l’aumento di capitale era un’offerta al pubblico soggetta al diritto di opzione degli azionisti esistenti e che, di conseguenza, la rubrica 1.1 dello schema A era applicabile.

Valutazione

29. La Ntionik AE ritiene che la questione proposta debba essere risolta negativamente. I tre governi e la Commissione sono di avviso contrario.

30. La Ntionik AE sostiene che la direttiva 2001/34 pone limiti chiari e precisi al margine discrezionale concesso alle autorità nazionali per la sua attuazione. L’art. 21, n. 2, mostra chiaramente che tale margine discrezionale è limitato alla scelta del meccanismo per imporre le sanzioni. Un’interpretazione letterale dell’art. 21, n. 2, mostra chiaramente che qualsiasi sanzione per violazioni commesse in sede di redazione del prospetto deve essere inflitta esclusivamente ai soggetti responsabili a tal fine e non ad amministratori della società emittente. Se la direttiva avesse effettivamente inteso estendere la responsabilità per il contenuto del prospetto a tutti gli amministratori ed alla stessa società, non avrebbe richiesto, al suo allegato I, che fosse fornita l’informazione sui soggetti responsabili del prospetto.

31. Non concordo sul tale punto.

32. In primo luogo, come sottolineato dai governi greco e portoghese, nonché dalla Commissione, il preambolo della direttiva 2001/34 chiarisce abbondantemente che la finalità della normativa è la fissazione di standard minimi. In particolare, il ‘considerando’ 11 afferma che le disparità esistenti tra le garanzie richieste in ciascuno Stato membro per un’informazione adeguata e il più obiettiva possibile dei portatori attuali e potenziali di valori mobiliari devono essere eliminate «coordinando le regolamentazioni, senza peraltro doverle uniformare completamente, allo scopo di rendere sufficientemente equivalenti» ( ) le garanzie richieste in ciascuno Stato membro.

33. Tale approccio non è a mio avviso sorprendente. Come ho già indicato, la direttiva 2001/34 codifica la direttiva 80/390. La proposta di direttiva 80/390 risale al 1972 ( ). Il ‘considerando’ 11 della direttiva 2001/34 fa un riferimento espresso a tale proposta ( ). Nel 1972 il livello di trasparenza richiesto per l’ammissione alla quotazione era molto diverso ( ). Ciò considerato, sarebbe stato troppo ambizioso per la Commissione aspirare ad un livello avanzato di armonizzazione fin dalla prima fase di regolamentazione.

34. Ciò è stato riconosciuto nel primo Rapporto del Comitato dei saggi sulla regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari (il rapporto Lamfalussy) ( ), che, al n. 1 del capitolo III, intitolato «I principali punti deboli della regolamentazione europea in vigore» afferma «l’attuale ambito normativo comunitario per i mercati di valori mobiliari (…) si fonda su un’armonizzazione minima» ( ).

35. Ritengo che, come sottolineato dal governo italiano, anche l’interpretazione letterale dell’art. 21, n. 2, della direttiva 2001/34 suggerisca che la normativa cerca di imporre standard minimi piuttosto che un’integrale armonizzazione. L’art. 21, n. 2, infatti, obbliga gli Stati membri a garantire che la responsabilità per l’esattezza delle informazioni riportate nel prospetto incomba «ai responsabili del prospetto previsti alla rubrica 1.1 degli schemi A e B, di cui all’allegato I». La rubrica 1.1 di tali schemi esige semplicemente che le informazioni riguardanti i responsabili del prospetto siano in questo comprese. Non mi pare che l’effetto combinato di tali disposizioni impedisca agli Stati membri di determinare le categorie di soggetti responsabili per tali informazioni. Il requisito della rubrica 1.1, secondo cui il responsabile dev’essere menzionato nel prospetto è manifestamente inteso a tutelare gli investitori che fanno affidamento su tale informazione ( ), invece che a escludere da responsabilità soggetti chiaramente definiti come responsabili dall’ordinamento nazionale ma non menzionati, per una ragione qualsiasi, nel prospetto.

36. Inoltre, non vi è nulla a mio avviso nella direttiva 2001/34 che indichi che uno Stato membro che ha definito talune categorie di soggetti come responsabili per le informazioni inesatte o ingannevoli contenute nel prospetto non possa infliggere a tali soggetti sanzioni amministrative o penali come quelle di cui trattasi, in caso di pubblicazione di informazioni inesatte o incomplete.

37. Devo infine rilevare che l’art. 21 della direttiva 2001/34 è stato intanto sostituito dagli artt. 5, n. 1, e 6, n. 1, della direttiva 2003/71 ( ). Tanto il governo greco quanto quello italiano ricollegano una certa importanza alla direttiva 2003/71. Il governo greco sostiene che tale direttiva, che manifestamente mira ad un livello più elevato possibile di armonizzazione, cionondimeno non disciplina in modo uniforme il problema della responsabilità per le informazioni fornite nel prospetto, bensì ne affida la soluzione agli Stati membri. Inoltre, la direttiva 2003/71 non elenca tassativamente i soggetti responsabili, ma esige solo che la responsabilità «sia attribuita almeno» ( ) ai soggetti elencati. Il governo italiano sostiene che un sistema di sanzioni amministrative è stato introdotto solo con l’art. 25 della direttiva 2003/71, in termini che chiaramente non limitano l’applicazione di sanzioni siffatte ai soggetti formalmente «responsabili» per il prospetto.

38. Proprio l’art. 6, n. 1, della direttiva 2003/71 prevede espressamente che gli Stati membri possono imporre la responsabilità per le informazioni fornite in un prospetto ad una cerchia più ampia di soggetti rispetto a quelli in esso elencati; anche l’art. 25, n. 1, è redatto in termini generici. Tuttavia, poiché nessuna di tali disposizioni è direttamente in discussione in questa causa, propongo di non dilungarsi sulla loro possibile interpretazione.

Conclusione

39. Alla luce di quanto esposto sopra, ritengo che la questione posta dal Symvoulio tis Epikrateias debba essere risolta come segue:

L’art. 21 della direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio 28 maggio 2001, 2001/34/CE, riguardante l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale e l’informazione da pubblicare su detti valori, non osta a che una normativa nazionale prescriva, per il caso in cui i dati riportati su un prospetto si dimostrino inesatti o ingannevoli, sanzioni amministrative a carico non solo delle persone espressamente indicate come responsabili in tale prospetto, ma anche dell’emittente i valori mobiliari in via di ammissione alla quotazione ufficiale nonché, indistintamente, dei membri del suo consiglio di amministrazione, indipendentemente dal fatto che essi siano stati designati come responsabili nel senso di cui sopra.