CONCLUSIONI DELL’AVVOCATO GENERALE

PAOLO MENGOZZI

presentate il 21 marzo 2012 ( 1 )

Causa C-19/11

Markus Geltl

contro

Daimler AG

(domanda di pronuncia pregiudiziale proposta dal Bundesgerichtshof)

«Libera prestazione dei servizi — Servizi finanziari — Operazioni di insider trading ed informazioni privilegiate — Dimissioni del presidente — Direttore generale di una società anonima — Eventuale presa in considerazione, ai fini dell’apprezzamento del carattere preciso di una tale informazione, di varie consultazioni ed attività che hanno preceduto il verificarsi dell’evento — Direttiva 2003/6/CE, c.d. abuso di mercato — Direttiva 2003/124/CE di attuazione della direttiva 2003/6/CE»

I – Introduzione

1. Nel presente procedimento il Bundesgerichtshof della Repubblica federale di Germania sottopone alla Corte una domanda pregiudiziale vertente sull’interpretazione della direttiva 2003/6/CE ( 2 ) del Parlamento europeo e del Consiglio del 28 gennaio 2003, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) e della direttiva 2003/124/CE ( 3 ) della Commissione, del 22 dicembre 2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato.

II – Contesto normativo

A – La normativa comunitaria

2. L’articolo 1, comma 1, punto 1, della direttiva 2003/6 stabilisce quanto segue: «Ai fini della presente direttiva si intende per: 1. “informazione privilegiata”, un’informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi. (…)».

3. L’articolo 6 della direttiva 2003/6 stabilisce che: «1. Gli Stati membri dispongono che gli emittenti di strumenti finanziari comunichino al pubblico, al più presto possibile, le informazioni privilegiate che riguardano direttamente detti emittenti. Senza pregiudizio delle misure adottate per adempiere quanto disposto al primo comma, gli Stati membri dispongono che gli emittenti abbiano l’obbligo di far apparire sul loro sito Internet, per un periodo adeguato, tutte le informazioni privilegiate che sono tenuti a rendere pubbliche. 2. Un emittente può, sotto la propria responsabilità, ritardare la divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate di cui al paragrafo 1, al fine di non pregiudicare i suoi legittimi interessi, a condizione che tale omissione non possa fuorviare il pubblico e che l’emittente sia in grado di assicurare la riservatezza delle informazioni stesse. Gli Stati membri possono esigere che l’emittente informi senza indugio l’autorità competente della decisione di ritardare la divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate. (…)».

4. L’articolo 1 della direttiva 2003/124 prescrive: «1. Ai fini dell’applicazione dell’articolo 1, punto 1, della direttiva 2003/6/CE, si ritiene che un’informazione abbia carattere preciso se si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o di cui si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere o ad un evento verificatosi o di cui si possa ragionevolmente ritenere che si verificherà e se tale informazione è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi. 2. Ai fini dell’applicazione dell’articolo 1, punto 1, della direttiva 2003/6/CE, per ‘informazione (...) che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi’ si intende un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento».

5. L’articolo 2, paragrafo 3, della direttiva 2003/124 stabilisce: «[…] 3. Ogni modifica significativa delle informazioni privilegiate già comunicate al pubblico viene comunicata al pubblico senza indugio dopo il verificarsi della modifica, tramite lo stesso canale utilizzato per la comunicazione al pubblico delle informazioni iniziali».

6. L’articolo 3 della direttiva 2003/124 dispone: «1. Ai fini dell’applicazione dell’articolo 6, paragrafo 2, della direttiva 2003/6/CE, gli interessi legittimi possono riferirsi in particolare alle circostanze di cui al successivo elenco non esaustivo: a) alle negoziazioni in corso, o ad elementi connessi, nel caso in cui la comunicazione al pubblico possa comprometterne l’esito o il normale andamento. In particolare nel caso in cui la solidità finanziaria dell’emittente sia minacciata da un grave e imminente pericolo, anche se non rientrante nell’ambito delle disposizioni applicabili in materia di insolvenza, la comunicazione al pubblico delle informazioni può essere rinviata per un periodo limitato di tempo, qualora essa rischi di compromettere gravemente gli interessi degli azionisti esistenti o potenziali, in quanto pregiudicherebbe la conclusione delle trattative miranti ad assicurare il risanamento finanziario a lungo termine dell’emittente; b) alle decisioni adottate o ai contratti conclusi dall’organo direttivo di un emittente la cui efficacia sia subordinata all’approvazione di un altro organo dell’emittente, qualora la struttura dell’emittente preveda la separazione tra i due organi, a condizione che la comunicazione al pubblico dell’informazione prima dell’approvazione, combinata con il simultaneo annuncio che l’approvazione è ancora in corso, possa compromettere la corretta valutazione dell’informazione da parte del pubblico. (…)».

B – La normativa nazionale

7. L’articolo 13, paragrafo 1, del WpHG (Wertpapierhandelsgesetz, ovvero Legge sul commercio dei valori mobiliari), nel dare attuazione all’articolo 1, comma 1, punto 1, della direttiva 2003/6 ed all’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, stabilisce che l’informazione privilegiata è «un’informazione precisa concernente circostanze non note al pubblico che si riferiscono ad uno o più emittenti di Insiderpapiere ( 4 ) o direttamente a tali Insiderpapiere e che sarebbe suscettibile, se conosciuta dal pubblico, di influenzare sensibilmente gli scambi od il prezzo di mercato di tali Insiderpapiere. Un’informazione è suscettibile di avere una simile influenza se un investitore ragionevole la prenderebbe in considerazione al momento di decidere i propri investimenti. Sono egualmente considerate circostanze rilevanti ai sensi della normativa in questione anche quelle che con sufficiente probabilità si può ritenere che si verificheranno in futuro (…)».

8. L’articolo 15, paragrafo 1, del WpHG stabilisce che «tutti gli emittenti tedeschi di strumenti finanziari devono immediatamente pubblicare le informazioni privilegiate che li concernono direttamente (…)».

III – Fatti di causa e questioni pregiudiziali

9. Dopo l’assemblea generale di Daimler AG tenutasi il 6 aprile 2005 il sig. Schrempp, presidente del Consiglio di amministrazione, ha preso in considerazione l’eventualità di terminare il suo mandato prima della scadenza naturale fissata per il 2008, comunicando, innanzitutto, tale circostanza alla moglie che, in qualità di dirigente, si occupava del suo ufficio.

10. Il 17 maggio 2005 il sig. Schrempp ha condiviso questa sua intenzione con il Presidente del Collegio sindacale della Daimler AG.

11. Il progetto del sig. Schrempp è stato reso noto il 1o giugno 2005 a due altri membri del Collegio sindacale e, al più tardi il 15 giugno 2005, al sig. Zetsche, destinato a succedere allo stesso Schrempp.

12. Il 6 luglio 2005 è stato informato pure il capo della segreteria.

13. A decorrere dal 10 luglio 2005 il responsabile delle comunicazioni, la sig.ra Schrempp e il capo della segreteria hanno preparato un comunicato per la stampa, una dichiarazione esterna ed una lettera ai collaboratori della società.

14. Il 18 luglio 2005 il sig. Schrempp ed il Presidente del Collegio sindacale si sono accordati per proporre, nel corso della riunione del Collegio sindacale già fissata in precedenza per il 28 luglio 2005 senza fare menzione nella convocazione della problematica in questione, la cessazione anticipata dal suo incarico del medesimo Schrempp e la nomina del sig. Zetsche quale successore.

15. Per la data del 27 luglio 2005, alle 17.00, era, inoltre, già stata fissata una riunione del Comitato di Presidenza del Collegio sindacale, neppure la convocazione della quale conteneva riferimenti alla cessazione del sig. Schrempp dal suo incarico.

16. Il 25 luglio 2005 il sig. Schrempp ha esaminato la questione con un membro del Collegio sindacale, pure Presidente del Consiglio aziendale generale e del gruppo.

17. Il 27 luglio 2005 il summenzionato membro del Collegio sindacale, dopo avere parlato della questione con gli altri rappresentanti del personale e con il sig. Zetsche, ha annunciato al sig. Schrempp che i rappresentanti del personale avrebbero votato in favore del cambiamento della persona del Presidente del Consiglio di Amministrazione.

18. Sempre il 27 luglio 2005 i due altri membri del Comitato di Presidenza sono stati informati prima dell’inizio della riunione di quanto stava avvenendo.

19. Il Comitato di Presidenza ha deciso il 27 luglio 2005 di proporre al Collegio sindacale del giorno seguente di approvare la cessazione anticipata per la fine del 2005 del sig. Schrempp e la sua sostituzione con il sig. Zetsche.

20. Il 27 luglio 2005 il sig. Schrempp ha informato del cambiamento proposto alle 18.30 uno dei tre membri del Consiglio di Amministrazione ed alle ore 19.00 gli altri due.

21. Il 27 luglio 2005 si è tenuta, alle 19.30, una cena dei membri del Collegio sindacale che rappresentavano gli azionisti, nel corso della quale si è discusso della proposta del Comitato di Presidenza.

22. Il 28 luglio 2005 il Collegio sindacale ha deciso, verso le 9.50, che il sig. Schrempp avrebbe lasciato il suo incarico alla fine dell’anno e che il sig. Zetsche ne avrebbe preso il posto.

23. Il 28 luglio 2005, alle 10.02, la Daimler AG ha inviato un comunicato ad hoc in ordine a quanto avvenuto alle direzioni delle borse e dell’Ufficio federale di controllo dei servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, indicato anche come BaFin).

24. Il comunicato in questione è stato poi pubblicato, alle ore 10.32, sulla banca dati della Società tedesca di pubblicazione ad hoc (Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität).

25. Il valore delle azioni della Daimler AG, che era giunto ad EUR 36,50 al momento dell’apertura della borsa il 28 luglio 2005, è, quindi, aumentato prima sino ad EUR 40,40 e poi fino ad EUR 42,95.

26. Numerosi investitori che avevano venduto le loro azioni prima del rialzo conseguente alla comunicazione della notizia del ritiro del sig. Schrempp alla fine del 2005 hanno intentato un giudizio per ottenere il risarcimento dei danni subiti, affermando che la comunicazione in questione era stata effettuata tardivamente.

27. Con una decisione pilota del 15 febbraio 2007 l’Oberlandesgericht Stuttgart ha ritenuto che, nella specie, un’informazione privilegiata era venuta ad esistenza solo al momento della decisione del Collegio sindacale del 28 luglio 2005, all’incirca alle 9.50, e che questa era stata resa pubblica tempestivamente.

28. Con ordinanza del 25 febbraio 2008 il Bundesgerichtshof ha annullato quest’ultima decisione e rinviato il caso davanti all’Oberlandesgericht Stuttgart.

29. Con una decisione del 22 aprile 2009 l’Oberlandesgericht, rigettando ancora la domanda di risarcimento del danno, ha affermato che fra il 17 maggio 2005 e la decisione del Collegio sindacale del 28 luglio 2005 non era esistita un’informazione privilegiata secondo cui il sig. Schrempp aveva dichiarato al Presidente del Collegio sindacale che era sua intenzione abbandonare unilateralmente le sue funzioni.

30. In particolare, per quanto qui rileva, nel rendere la sua decisione l’Oberlandesgericht Stuttgart non ha considerato informazioni privilegiate i diversi momenti intermedi che avevano condotto alla fine all’abbandono concordato del sig. Schrempp ed alla sua sostituzione con il sig. Zetsche, in quanto la realizzazione dell’intenzione di ritirarsi manifestata dal sig. Schrempp, pur essendo suscettibile di influenzare il corso delle azioni, non poteva essere reputata sufficientemente probabile agli occhi di un investitore ragionevole.

31. Il Bundesgerichtshof, adito nuovamente in sede di ricorso contro l’ultima decisione dell’Oberlandesgericht, ritenendo sussistere un problema di interpretazione delle direttive 2003/6 e 2003/124, ha sottoposto alla Corte le due seguenti questioni pregiudiziali: 1) «Se, qualora venga in questione una fattispecie che si realizza in più fasi intermedie nel corso del tempo e che è finalizzata a fare venire in essere una determinata circostanza od a provocare la realizzazione di un certo evento, sia necessario, per applicare l’articolo 1, comma 1, punto 1, della direttiva 2003/6 e l’articolo 1, n. 1, della direttiva 2003/124, basarsi solamente sul fatto che questa circostanza o l’evento futuri debbano essere qualificati come un’informazione a carattere preciso ai sensi delle disposizioni summenzionate, con la conseguenza di dovere esaminare se si possa ragionevolmente pensare che la circostanza o l’evento futuri si produrranno, oppure, poiché appunto viene in esame un processo che si svolge nel tempo, i momenti intermedi che già sussistono o si sono verificati e che sono legati alla realizzazione della circostanza o dell’evento futuri possano egualmente costituire delle informazioni a carattere preciso secondo le dette disposizioni delle direttive; 2) se l’espressione può “ragionevolmente ritenere” di cui all’articolo 1, n. 1, della direttiva 2003/124, richieda che la probabilità sia giudicata preponderante od elevata, oppure se, per circostanze che si possa ragionevolmente pensare che verranno ad esistere o per eventi che ragionevolmente si verificheranno, debba intendersi che il grado di probabilità dipenda dall’ampiezza delle conseguenze per l’emittente e che, nell’eventualità in cui la loro attitudine ad influire sulla quotazione dei titoli sia elevata, sia sufficiente che la verificazione della circostanza o dell’evento futuri sia incerta ma non improbabile».

IV – Procedimento dinanzi alla Corte

32. Hanno depositato osservazioni scritte il ricorrente nella causa principale, la Daimler AG, un terzo interveniente, i governi portoghese, ceco, estone, belga, britannico ed italiano, e la Commissione.

33. All’udienza del 2 febbraio 2012 sono intervenuti il ricorrente nella causa principale, la Daimler AG, il terzo interveniente, nonché i governi portoghese, estone e britannico e la Commissione.

V – Sulla prima questione pregiudiziale

34. Con la prima questione pregiudiziale il Bundesgerichtshof ha sostanzialmente chiesto alla Corte di chiarire se, fra le notizie che devono essere oggetto di comunicazione al pubblico da parte degli emittenti di prodotti finanziari in quanto rientranti nella nozione di informazione privilegiata di cui all’articolo 1, comma 1, punto 1, della direttiva 2003/6 ed all’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, possano rientrare quelle concernenti gli specifici accadimenti che portano alla realizzazione di una c.d. fattispecie a formazione progressiva e che, quindi, precedono causalmente la verificazione della circostanza o dell’evento futuri indicati dalle menzionate direttive qualora siano in grado di influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati.

35. Dall’esame della normativa in questione si evince che possono qualificarsi come privilegiate, qualora si verifichino pure le altre condizioni menzionate dalle direttive 2003/6 e 2003/124, anche le informazioni relative alle fasi intermedie del processo che porta all’avverarsi di circostanze ed eventi futuri in grado di influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari ovvero sui prezzi degli strumenti finanziari derivati oggetto delle direttive richiamate e non solamente le circostanze e gli eventi futuri che ipoteticamente verranno in essere.

36. In primo luogo, l’articolo 1, comma 1, punto 1, della direttiva 2003/6 definisce, conformemente al sedicesimo considerando della stessa direttiva, la nozione di informazione privilegiata ponendo in evidenza, innanzitutto, il fatto che una notizia, per essere definita tale, deve potere essere considerata precisa ( 5 ) e che, oltre a non essere stata resa pubblica, deve essere idonea ad influire, ove divulgata, in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi.

37. Ne discende che non è richiesto che il fatto da rendere noto sia quello conclusivo o, comunque, non è escluso a priori il rilievo di circostanze verificatesi nel corso di un processo che si svolga in più fasi nel tempo, ma è imposto semplicemente di comunicare al pubblico qualsiasi notizia che, evidentemente anche nell’ambito di fattispecie a formazione progressiva, presenti la caratteristica di essere precisa ed idonea ad influire, ove divulgata, in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi.

38. Non è la collocazione temporale della notizia nell’ambito del processo formativo di un evento ad assumere rilievo, ai fini della diffusione che le deve essere data, ma la sua precisione, unita, oltre alla non pubblicità, all’idoneità ad influenzare sensibilmente le quotazioni di mercato.

39. Infatti, bisogna considerare che il valore degli strumenti finanziari emessi da un operatore non è necessariamente influenzato da un solo fattore, ma può dipendere da una serie di fatti, spesso fra loro posti in sequenza temporale.

40. L’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, dal canto suo, nel prendere in considerazione un’informazione che abbia carattere preciso, si riferisce, oltre che a singoli eventi che si sono prodotti, anche «ad un complesso di circostanze esistente o di cui si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere», e ad un’informazione che sia «sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze».

41. In tal modo esso ha dato rilievo, ai fini del sorgere degli obblighi di comunicazione, pure alle singole fasi che portano al perfezionamento delle fattispecie a formazione progressiva, visto che ha posto sullo stesso piano sia i singoli eventi e l’insieme di circostanze che possono precederli, che le circostanze già esistenti e quelle future, ed ha assegnato identica valenza agli uni ed alle altre.

42. La stessa cosa ha fatto pure l’articolo 2, paragrafo 3, della direttiva 2003/124, secondo cui ogni modifica significativa delle informazioni privilegiate già comunicate al pubblico va divulgata senza indugio dopo il suo verificarsi, tramite lo stesso canale utilizzato per la comunicazione al pubblico delle informazioni iniziali.

43. Dette conclusioni sono ulteriormente suffragate dall’articolo 3 della direttiva 2003/124 che, conformemente al quinto considerando della stessa direttiva e nell’attuare l’articolo 6, paragrafo 2, della direttiva 2003/6, indica, fra gli interessi legittimi che giustificano la mancata comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, una serie di circostanze che attengono chiaramente nella maggior parte dei casi a singole fasi di una procedura a formazione progressiva, quali le negoziazioni in corso oppure le decisioni adottate ed i contratti conclusi dall’organo direttivo di un emittente la cui efficacia sia subordinata all’approvazione di un altro organo dello stesso emittente, qualora la struttura di questo preveda la separazione tra i due organi.

44. Il fatto che la direttiva 2003/124 autorizzi gli emittenti a non rendere note al pubblico delle circostanze che rappresentano dei momenti intermedi di un processo che in ipotesi potrà perfezionarsi solo in futuro (nei casi summenzionati esclusivamente quando la negoziazione si sarà conclusa positivamente oppure dopo l’approvazione delle decisioni adottate e dei contratti conclusi dall’organo direttivo dell’emittente da parte del diverso organo competente) dimostra che normalmente notizie di questo genere devono essere rivelate qualora sussistano gli ulteriori presupposti indicati dalle direttive in esame.

45. Un’interpretazione del concetto di informazione privilegiata che non consenta di qualificare come tale, qualora si verifichino pure le altre condizioni menzionate dalle direttive 2003/6 e 2003/124, anche un’informazione relativa a circostanze che rappresentano dei momenti intermedi di un processo che in ipotesi potrà perfezionarsi solo in futuro non trova, quindi, alcuna giustificazione formale nel testo delle direttive da ultimo richiamate.

46. Un diverso avviso non si può desumere dalla considerazione dello scopo delle direttive 2003/6 e 2003/124 e degli strumenti da queste previsti per realizzarlo.

47. Detto scopo si evince, in primo luogo, dal secondo e dal dodicesimo considerando della direttiva 2003/6 che chiariscono come la normativa contro gli abusi di mercato, fra cui rientrano l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato, persegua l’obiettivo di assicurare l’integrità dei mercati finanziari comunitari e di accrescere la fiducia degli investitori nei mercati stessi, in quanto elementi che costituiscono fattori essenziali di crescita e di benessere economico.

48. Come bene evidenziato dal ventiquattresimo considerando della direttiva 2003/6, la divulgazione tempestiva e corretta delle informazioni al pubblico è il mezzo individuato per rafforzare l’integrità del mercato, mentre, al contrario, la divulgazione selettiva da parte degli emittenti è indicata come possibile causa del venire meno della fiducia degli investitori nell’integrità dei mercati finanziari.

49. La Corte ha confermato quanto evidenziato nei paragrafi 47 e 48 soprattutto nella sentenza Spector Photo Group-Van Raemdonck ( 6 ), in cui ha affermato che la finalità della direttiva 2003/6 consiste nel tutelare l’integrità dei mercati finanziari e nel rafforzare la fiducia degli investitori, precisando che questa riposa, in particolare, sulla garanzia che gli investitori stessi siano posti su un piano di parità e tutelati contro l’uso illecito di informazioni privilegiate.

50. Al riguardo, la Corte ha pure chiarito che il divieto di abuso di informazioni privilegiate è volto ad evitare che uno di loro, che detenga delle notizie riservate, ne tragga profitto a scapito di chi tale informazione ignora ( 7 ) senza correre gli stessi rischi in virtù dell’asimmetria informativa esistente in suo favore.

51. Non sarebbe di conseguenza conforme allo scopo della direttiva 2003/6 e coerente con gli strumenti introdotti da questa per realizzarlo, come meglio individuati ai paragrafi 47 e 48 delle presenti conclusioni nonché evidenziati nella sentenza Spector Photo Group-Van Raemdonck, adottare, con riferimento alla presente fattispecie, un’interpretazione della nozione di informazione privilegiata che consenta ai detentori di notizie riservate collegate al verificarsi di circostanze future idonee ad incidere sul valore delle azioni di non rivelare dette notizie.

52. Infatti, in tal modo verrebbe ostacolata la divulgazione tempestiva e corretta al pubblico di informazioni in grado di influenzare i mercati finanziari e, quindi, non si tutelerebbero né l’integrità di questi, né la fiducia degli investitori, visto che normalmente proprio l’utilizzo di notizie che prospettano la produzione di eventi futuri in grado di influenzare il corso delle azioni è caratteristico degli abusi di informazioni privilegiate che sono vietati dalla normativa in esame.

53. Poiché le direttive 2003/6 e 2003/124 hanno come fine la tutela dell’integrità del mercato e della fiducia degli investitori, a questi ultimi deve essere consentito di prendere le proprie decisioni, assumendosene le responsabilità conseguenti, dopo avere ricevuto e valutato ogni informazione rilevante ed in grado di incidere sui valori di borsa.

54. Va esclusa, pertanto, un’interpretazione della nozione di informazione privilegiata che, alla luce dello stretto legame esistente fra tale ultima nozione ed il divieto di operazioni di insider trading, avrebbe come effetto di ampliare l’ambito delle informazioni non divulgabili e di ridurre il numero delle condotte abusive vietate dalle direttive 2003/6 e 2003/124.

55. Lo stesso Comitato europeo dei regolatori dei valori mobiliari (c.d. Cervm ( 8 )) nelle sue linee direttrici sull’applicazione della direttiva 2003/6 del luglio 2007 ( 9 ), peraltro, ha affermato al punto 1.6 che, se l’informazione concerne un processo che si svolge in più tappe, ognuno di questi momenti, così come l’intero processo, può essere qualificato informazione a carattere preciso (if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature) ed al punto 1.7 che, inoltre, non è necessario che un elemento di un’informazione sia completo per essere considerato preciso (In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise).

56. Pertanto, concludendo in ordine alla prima questione pregiudiziale, propongo alla Corte di risolverla dichiarando che l’articolo 1, comma 1, punto 1, della direttiva 2003/6, e l’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124 vanno interpretati nel senso che, qualora venga in questione una fattispecie che si realizza in più fasi intermedie nel corso del tempo e che è finalizzata a fare venire in essere una determinata circostanza od a provocare la realizzazione di un certo evento (c.d. fattispecie a formazione progressiva), possono essere considerate informazioni precise e, quindi, privilegiate, nell’ipotesi che ricorrano tutti gli ulteriori presupposti indicati dalle direttive menzionate, pure le notizie di fatti concernenti le fasi intermedie che già sussistono o si sono verificati e che sono legati alla realizzazione della circostanza o dell’evento futuri.

VI – Sulla seconda questione pregiudiziale

57. Con la seconda questione pregiudiziale il Bundesgerichtshof ha posto in sostanza alla Corte due quesiti fra loro strettamente connessi, domandando: a) innanzitutto di chiarire se l’espressione può «ragionevolmente ritenere», di cui all’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, richieda che la probabilità sia giudicata preponderante od elevata; b) in secondo luogo se, per circostanze che si possa ragionevolmente pensare verranno ad esistere o per eventi che ragionevolmente si verificheranno, debba intendersi che il grado di probabilità dipenda dall’ampiezza delle conseguenze per l’emittente e che, nell’eventualità in cui la loro attitudine ad influire sulla quotazione dei titoli sia elevata, sia sufficiente che la verificazione della circostanza o dell’evento futuri sia non improbabile, anche se incerta.

58. La prima fra le due questioni indicate al punto 57 è rilevante ai fini della risoluzione della causa pendente davanti al giudice nazionale in quanto mira ad accertare quando, in presenza di una fattispecie a formazione progressiva come quella in esame, è pensabile, agli effetti dell’applicazione dell’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, che l’evento la cui verificazione è anticipata dalla notizia tenuta riservata potrà avverarsi in concreto.

59. Infatti, se si richiede una probabilità alta od elevata di verificazione dell’evento (tesi sostanzialmente seguita dall’Oberlandesgericht Stuttgart), la circostanza delle dimissioni progettate dal sig. Schrempp avrebbe dovuto essere resa nota solo dopo che queste siano state accolte dal Collegio sindacale, che aveva deliberato in tal senso il 28 luglio 2005, o, comunque, che siano state approvate dal Comitato di Presidenza del 27 luglio 2005 che aveva proposto al Collegio sindacale del 28 luglio 2005 di votare a favore della richiesta del sig. Schrempp.

60. Solo in seguito a tali delibere sarebbe stato legittimo considerare come precisa la notizia della sostituzione del sig. Schrempp e, quindi, la Daimler AG non sarebbe stata tenuta a pubblicizzare già in precedenza il procedimento interno in corso.

61. La situazione sarebbe diversa ove si ritenga che, per il sorgere di un’informazione privilegiata, sia sufficiente il darsi di fatti che rendano un evento futuro non improbabile pur se incerto.

62. In tal caso, secondo quanto sostenuto dal giudice di rinvio, un’informazione privilegiata sarebbe potuta nascere, anche alla luce delle significative variazioni di quotazione dei titoli seguite all’annuncio della sostituzione del sig. Schrempp, già nel momento in cui quest’ultimo aveva comunicato il 17 maggio 2005 al Presidente del Collegio sindacale la sua intenzione di lasciare la carica per la fine dell’anno; con la conseguenza che gli azionisti come il sig. Geltl avrebbero dovuto essere informati in quella data di quanto stava avvenendo e ragionevolmente avrebbero venduto le loro azioni ad un prezzo più alto di quanto in concreto avvenuto o le avrebbero forse tenute.

63. Devo evidenziare, preliminarmente, che l’origine dei dubbi del giudice nazionale potrebbe dipendere dal tenore letterale della versione tedesca dell’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124 che, riguardo alla realizzazione di circostanze od eventi futuri, fa riferimento al criterio della «probabilità sufficiente» («…man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann»), in ciò differenziandosi dalla maggioranza delle altre versioni linguistiche di detto articolo ( 10 ) che, invece, utilizzano sostanzialmente il criterio del «ragionevolmente ritenere».

64. Peraltro, ritengo che, diversamente da quanto fatto dal giudice nazionale e da molte delle parti che hanno depositato osservazioni nell’ambito del presente giudizio, l’interpretazione dell’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124 non si debba incentrare in modo esclusivo sul criterio della «probabilità».

65. Infatti, come giustamente sottolineato anche dal governo estone nel corso dell’udienza, secondo una giurisprudenza consolidata, la formulazione utilizzata in una delle versioni linguistiche di una disposizione del diritto dell’Unione non può essere l’unico elemento a sostegno dell’interpretazione di questa disposizione né si può attribuire ad essa, a tal riguardo, un carattere prioritario rispetto alle altre versioni linguistiche, poiché tale modo di procedere sarebbe in contrasto con la necessità di applicare in modo uniforme il diritto dell’Unione ( 11 ).

66. Per risolvere il primo quesito in questione bisogna considerare che l’espressione che si deve interpretare nel quadro della presente controversia è contenuta in direttive che disciplinano il trattamento delle informazioni privilegiate e la loro comunicazione al pubblico.

67. Se ne ricava che il termine ragionevolmente deve essere inteso nella sua correlazione con tutti gli altri elementi che consentono di valutare come privilegiata un’informazione.

68. In primo luogo bisogna tenere conto che, in base all’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, l’espressione in esame è inclusa in un contesto in cui si stabilisce che un’informazione è precisa se ricorrono contemporaneamente i seguenti due requisiti: a) se si riferisce ad un complesso di circostanze esistenti o di cui si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere o ad un evento verificatosi o di cui si possa ragionevolmente ritenere che si verificherà; b) se tale informazione è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi.

69. L’espressione «ragionevolmente ritenere», quindi, benché prevista nell’ambito del primo requisito di cui all’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124 [lettera a) del paragrafo 68 delle presenti conclusioni], va valutata, pur restandone logicamente distinta, assieme e non separatamente dall’ulteriore requisito indicato dall’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, vale a dire la possibilità, in ragione della sufficiente specificità dell’informazione, di trarre conseguenze quanto all’effetto dell’insieme di circostanze e dell’evento sull’andamento degli strumenti finanziari in questione o di quelli derivati a loro legati [lettera b) del paragrafo 68 delle presenti conclusioni].

70. Ciascuno di tali due requisiti può assumere in concreto una valenza superiore a quella dell’altro, pure nell’ambito di un eventuale bilanciamento degli stessi, purché nessuno di essi risulti del tutto non soddisfatto, in maniera che, per ciò che concerne l’espressione «ragionevolmente ritenere», sia almeno verosimile che la circostanza o l’evento in questione si verificheranno, e l’informazione mantenga un minimo di specificità tale da permettere di considerare la notizia precisa.

71. Inoltre, la definizione del concetto di ragionevolezza da applicarsi in un caso come quello di specie ( 12 ) va effettuata prendendo come riferimento la figura del c.d. investitore ragionevole (menzionata espressamente nell’articolo 1, paragrafo 2, della direttiva 2003/124), vale a dire dell’investitore che valuta le notizie concernenti il verificarsi di circostanze od eventi futuri secondo un criterio oggettivo di ragionevolezza e non perseguendo mere finalità speculative.

72. Alla luce delle considerazioni di cui sopra relative allo stretto legame ( 13 ) esistente fra il primo ed il secondo requisito di cui all’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124 ( 14 ) ed all’accezione in cui questa utilizza la nozione di investitore ragionevole deve ritenersi che sussista un’informazione precisa e, quindi, ricorra il requisito della ragionevolezza in questione, quando tale informazione sarebbe stata in grado di incidere sul processo decisionale dell’investitore se a lui resa nota e sarebbe stata valutata da quest’ultimo come indicativa del verosimile verificarsi di un evento o di un complesso di circostanze ( 15 ) e sufficientemente concreta da trarne delle conseguenze in ordine al possibile effetto sull’andamento degli strumenti finanziari in esame o di quelli derivati a loro legati.

73. La direttiva 2003/124 pone soltanto dei requisiti minimi in assenza dei quali una notizia non può essere qualificata precisa e non pretende né, ai fini dell’interpretazione dell’espressione «ragionevolmente ritenere», un alto livello di probabilità di verificazione della circostanza de qua, né che l’informazione sia precisa al punto da trarne delle conseguenze certe o quasi certe sul possibile effetto sull’andamento degli strumenti finanziari in esame o di quelli derivati a loro legati ( 16 ).

74. L’investitore in questione, come si desume dal disposto del primo considerando della direttiva 2003/124, baserà le proprie decisioni di investimento sulle informazioni già in suo possesso, ossia su informazioni disponibili ex ante, e terrà conto dell’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente interessato, dell’attendibilità della fonte di informazione, e, più in generale, di ogni altra variabile di mercato che, nelle circostanze date, possa influire sullo strumento finanziario in oggetto o sullo strumento finanziario derivato collegato ( 17 ).

75. Il secondo considerando della direttiva 2003/124 chiarisce poi che pure le informazioni ex post possono essere utilizzate, anche se solo per confermare l’ipotesi dell’idoneità delle informazioni ex ante ad influire in modo sensibile sui prezzi.

76. La valutazione ex ante dell’informazione svolge un’importante funzione sia in favore degli investitori, ponendoli su una posizione di formale eguaglianza, sia degli stessi insider trader, poiché in questo modo essi divengono in grado di orientare le proprie condotte e di operare al meglio ed in maniera legittima sul mercato, visto che possono conoscere preventivamente il contenuto dei comportamenti vietati ed evitare le relative sanzioni ( 18 ), mentre la valutazione ex post svolge un ruolo diverso, in quanto serve solamente a confermare o meno la valutazione ex ante.

77. L’accertamento in questione da parte degli operatori va condotto caso per caso (ad esempio, il governo estone ha sottolineato durante l’udienza che anche le dimensioni del mercato di riferimento potranno assumere rilievo) ed inevitabilmente è impossibile individuare una figura di investitore ragionevole ed un concetto di ragionevolezza validi per tutte le possibili situazioni.

78. In caso di controversia il giudice dovrà decidere sulla sussistenza di obblighi di pubblicità a carico dei detentori di informazioni applicando i criteri sopraesposti.

79. Egli dovrà chiedersi, quindi, se un ragionevole investitore, sulla base delle informazioni disponibili ex ante ( 19 ), avrebbe valutato la notizia come indicativa dell’almeno verosimile verificarsi di un evento o di un complesso di circostanze, e sufficientemente concreta da trarne delle conseguenze in ordine al possibile effetto sull’andamento degli strumenti finanziari in esame o di quelli derivati a loro legati.

80. Il legislatore dell’Unione ha, consapevolmente, fatto riferimento al concetto di ragionevolezza, piuttosto che a quello di probabilità o possibilità, proprio per confermare che nell’individuare le informazioni privilegiate e nel distinguerle da quelle che non lo sono occorre prestare particolare attenzione a tutte le circostanze di ciascun caso concreto.

81. In particolare, diversamente da come ritenuto da alcune parti (ad esempio, la Commissione), non è di alcuna utilità, ai fini della decisione di casi come quello in esame, fissare in astratto una specifica soglia percentuale al di sotto della quale un evento non può essere più considerato come ragionevolmente verificabile ( 20 ).

82. Infatti, le direttive chiedono solo che l’informazione privilegiata sia precisa e fanno riferimento al criterio volutamente generico della ragionevolezza, che dovrà essere applicato non calcolando semplicemente delle percentuali di avveramento statistico di un evento, ma con il ricorso ad una valutazione ben più articolata e complessa ( 21 ).

83. Questa valutazione si baserà sulle precedenti esperienze similari e mirerà ad accertare se il verificarsi di tale evento fosse più in generale da attendersi ragionevolmente e, quindi, se l’eventualità di un suo avverarsi sarebbe stata presa in esame da un investitore ragionevole, alla luce dell’impatto previsto dell’informazione, considerato in base all’attività complessiva dell’emittente interessato, della serietà della fonte di informazione e di ogni altra variabile di mercato che, nelle circostanze date, possa influire sullo strumento finanziario derivato collegato.

84. Tali conclusioni non sono smentite dalle considerazioni svolte dalla Daimler AG nelle sue osservazioni.

85. In particolare, essa contesta ( 22 ) l’interpretazione della sentenza Spector Photo Group-Van Raemdonck ( 23 ) avanzata dalla giurisdizione di rinvio, secondo la quale «un insider si espone probabilmente a rischi di mercato minori rispetto ad un investitore cui non sia ancora nota l’intenzione di provocare determinate circostanze o determinati eventi, nonché l’avvio di un processo decisionale» ( 24 ).

86. Sostiene la Daimler AG che il giudice di rinvio, nel reputare non necessaria una probabilità elevata di verificazione dell’evento in esame, non avrebbe fatto corretta applicazione dei principi desumibili dalla summenzionata sentenza, in quanto egli aveva basato il suo ragionamento non sul comportamento tenuto in astratto da un investitore ragionevole, ma su quello di un investitore che agiva per finalità speculative, benché, a giudizio della stessa Daimler AG, la direttiva 2003/6 proteggesse l’investitore ragionevole, senza preoccuparsi di prevenire i comportamenti speculativi ( 25 ).

87. Al riguardo, la Daimler AG afferma che i titolari di informazioni privilegiate tendono ad avere comportamenti diversi da quelli di un comune investitore ragionevole, anche perché sarebbero spinti ad agire da motivazioni e con modalità differenti, tenendo, in particolare, i primi conto più facilmente del secondo, per finalità meramente speculative, anche di eventi improbabili.

88. Dette considerazioni non sono condivisibili perché si fondano su un’interpretazione della giurisprudenza della Corte e della normativa in esame che non corrisponde allo scopo perseguito dalle direttive in questione.

89. Come già evidenziato al paragrafo 49 delle presenti conclusioni, la sentenza Spector Photo Group-Van Raemdonck ( 26 ) ha chiarito che il fine della direttiva 2003/6 è di proteggere l’integrità dei mercati finanziari e di rafforzare la fiducia degli investitori, la quale si fonda sull’assicurazione che questi ultimi siano posti su un piano di eguaglianza e protetti contro l’uso indebito di informazioni privilegiate da parte dei loro detentori in danno di coloro che le ignorano.

90. Ciò che si vuole evitare in maniera assoluta è, quindi, che il detentore dell’informazione privilegiata, che è in una situazione di vantaggio rispetto agli altri operatori di mercato che la ignorano, ottenga un profitto da operazioni economiche realizzate sfruttando la notizia de qua e senza correre gli stessi rischi degli altri potenziali investitori ( 27 ).

91. Se ne ricava che non assumono rilievo, diversamente da quanto esposto dalla Daimler AG, le ipotetiche differenze psicologiche e comportamentali esistenti fra i detentori di informazioni privilegiate, che potrebbero preferire investimenti meramente speculativi, e gli investitori ragionevoli, in quanto tutti costoro devono trovarsi, comunque, a prescindere da ogni distinzione esistente fra di loro, in una posizione di assoluta eguaglianza al fine di garantire la protezione dell’integrità dei mercati finanziari ed il rafforzamento della fiducia degli investitori.

92. Le direttive in esame, quindi, vietano di abusare delle informazioni privilegiate al fine di proteggere l’integrità dei mercati finanziari e di rafforzare la fiducia degli investitori e, per conseguire tale obiettivo, non si può accogliere un’interpretazione del concetto di ragionevolezza in termini di probabilità elevata che, in concreto, consentirebbe di non divulgare informazioni che spesso prospettano il delinearsi di eventi futuri in grado di influenzare il corso delle azioni, così favorendo operazioni di insider trading altamente speculative.

93. Neppure può essere preso in considerazione il prospettato rischio di un information overload ( 28 ) che si presenterebbe se il mercato dei capitali fosse inondato, in seguito all’adozione di un’interpretazione troppo ampia della nozione di informazione privilegiata, da una quantità tale di notizie poco sicure da indurre in errore gli operatori di mercato.

94. Infatti, il sistema creato dalle direttive 2003/6 e 2003/124 vuole proprio consentire a tutti gli investitori di prendere le proprie decisioni assumendosene le responsabilità conseguenti e, eventualmente, pure commettendo degli errori, dopo avere ricevuto e valutato ogni informazione rilevante ed in grado di incidere sui valori di borsa, con la conseguenza che, nei casi dubbi, deve essere preferita un’interpretazione delle direttive in questione che ampli piuttosto che ridurre la quantità delle informazioni da rendere pubbliche.

95. Pertanto, per quanto concerne il primo quesito contenuto nella seconda questione pregiudiziale, propongo alla Corte di risolverlo dichiarando che: — l’espressione può «ragionevolmente ritenere» di cui all’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124 non richiede che la probabilità del verificarsi dell’evento o delle circostanze in questione sia preponderante od elevata; — il sistema introdotto dalle direttive 2003/6 e 2003/124 richiede solo che, non difettando in senso assoluto nessuno dei due elementi menzionati dall’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, ricorra un’informazione precisa, sulla base di una valutazione ex ante condotta utilizzando i criteri dell’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente interessato, della serietà della fonte di informazione, nonché delle altre variabili di mercato che, nelle circostanze date, possano influire sull’andamento dello strumento finanziario in oggetto o dello strumento finanziario derivato collegato.

96. Il giudice del rinvio ha chiesto altresì, più specificamente, con il secondo quesito della seconda questione pregiudiziale, di sapere se, per circostanze che si possa ragionevolmente ritenere verranno ad esistere o per eventi che ragionevolmente si verificheranno, debba intendersi che il grado di probabilità dipenda dall’ampiezza delle conseguenze per l’emittente e che, nell’eventualità in cui la loro attitudine ad influire sulla quotazione dei titoli sia elevata, sia sufficiente che la verificazione della circostanza o dell’evento futuri sia non improbabile, anche se incerta.

97. Per rispondere a tale quesito bisogna tenere conto del fatto che l’articolo 1, comma 1, punto 1, della direttiva 2003/6 dispone che l’informazione diviene privilegiata se, oltre a concernere uno o più emittenti di strumenti finanziari, ricorrono tre requisiti: a) la precisione; b) la non pubblicità; c) la possibilità di influenzare in modo sensibile i prezzi degli strumenti finanziari interessati.

98. Prescindendo dalla non pubblicità, che non è oggetto del presente giudizio, la precisione e la possibilità di influenzare in modo sensibile i prezzi degli strumenti finanziari interessati sono i due elementi fondamentali su cui si basa la nozione di informazione privilegiata ( 29 ), il primo dei quali [lettera a) del punto 97 delle presenti conclusioni] indica la natura intrinseca della notizia che, appunto, deve essere precisa, ed è definito dall’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124 ( 30 ), il secondo [lettera c) del punto 97 delle presenti conclusioni] gli effetti esterni dell’informazione, vale a dire la sua forza potenziale, ed è preso in esame dall’articolo 1, paragrafo 2, della direttiva 2003/124.

99. La sussistenza di detti due elementi e la relazione in cui l’uno si pone rispetto all’altro vanno esaminate in funzione del carattere privilegiato della notizia ( 31 ).

100. Il giudice investito della controversia, infatti, non deve soffermarsi di volta in volta sul singolo requisito, a seconda dei casi la precisione della notizia o la sua forza potenziale, prescindendo integralmente dall’accertamento della sussistenza dell’altro, ma stabilire se l’informazione sia privilegiata sulla base di una valutazione omnicomprensiva di ogni elemento in suo possesso.

101. Detti elementi, pur restando fra loro logicamente distinti nel momento della loro individuazione, vanno considerati globalmente, per cui uno dei due presupposti in questione ben può assumere in concreto un peso specifico maggiore rispetto all’altro ( 32 ), purché il secondo non risulti del tutto non soddisfatto e l’informazione raggiunga, pertanto, un livello tale da potere essere considerata privilegiata a seguito di un adeguato bilanciamento fra la precisione della notizia e la sua forza potenziale.

102. Infatti, le direttive 2003/6 e 2003/124 non pretendono, per ciò che concerne il presente giudizio, né, come detto, una probabilità elevata di verificazione della circostanza de qua, né un’effettiva influenza sulla quotazione dei titoli.

103. In particolare, secondo la sentenza Spector Photo Group-Van Raemdonck ( 33 ), considerate le finalità della direttiva 2003/6, questa idoneità ad incidere sensibilmente sui prezzi va valutata, a priori, alla luce del contenuto dell’informazione in questione e del contesto nel quale s’inserisce, per cui, per determinare se un’informazione sia privilegiata, non occorre esaminare se la sua divulgazione abbia in concreto influito in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari.

104. La normativa in esame si limita, quindi, a porre dei requisiti minimi in assenza dei quali una notizia non può essere qualificata privilegiata.

105. Ciò, con riferimento alla fattispecie considerata nella causa principale, potrà avvenire ove si arrivi a constatare che la verificazione di un evento sia da reputare impossibile od improbabile secondo un criterio di razionalità, tanto da rendere la notizia priva di adeguata precisione (così non ricorrendo il primo presupposto), ovvero sia da escludere la sua idoneità potenziale ad influire sulla quotazione dei prezzi (in tal modo difettando il secondo presupposto).

106. Se ne ricava che, nell’eventualità in cui l’informazione abbia un’elevata idoneità ad influire sulla quotazione dei titoli, è sufficiente che la verificazione della circostanza o dell’evento futuri sia non impossibile od improbabile, anche se incerta.

107. Nella valutazione in questione incide l’ampiezza delle conseguenze per l’emittente ( 34 ) nella misura in cui rientri fra le informazioni disponibili ex ante, visto che l’investitore ragionevole basa le proprie decisioni sull’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente interessato, sull’attendibilità della fonte di informazione e su ogni altra variabile di mercato che, nelle circostanze date, possa influire sullo strumento finanziario in oggetto o sullo strumento finanziario derivato collegato.

108. In ogni caso, potranno essere usate altresì le informazioni ex post al fine di confermare l’ipotesi dell’idoneità delle informazioni ex ante ad influire in modo sensibile sui prezzi ( 35 ).

109. Pertanto, per quanto concerne il secondo quesito contenuto nella seconda questione pregiudiziale, propongo alla Corte di risolverlo dichiarando che: — nell’eventualità in cui l’informazione abbia un’elevata attitudine ad influire sulla quotazione dei titoli, è sufficiente che la verificazione della circostanza o dell’evento futuri sia non impossibile od improbabile, anche se incerta; — le conseguenze per l’emittente assumono rilievo nella misura in cui rientrino fra le informazioni disponibili ex ante, mentre eventuali informazioni ex post potranno essere utilizzate per confermare l’ipotesi dell’idoneità delle informazioni ex ante ad influire in modo sensibile sui prezzi.

VII – Conclusioni

110. Sulla base delle considerazioni svolte propongo, pertanto, alla Corte di rispondere come segue alle questioni sottoposte dal Bundesgerichtshof: 1) L’articolo 1, comma 1, punto 1, della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 28 gennaio 2003, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato), e l’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124/CE della Commissione, del 22 dicembre 2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato, vanno interpretati nel senso che, qualora venga in questione una fattispecie che si realizza in più fasi intermedie nel corso del tempo e che è finalizzata a fare venire in essere una determinata circostanza od a provocare la realizzazione di un certo evento (c.d. fattispecie a formazione progressiva), possono essere considerate informazioni precise e, quindi, privilegiate, nell’ipotesi che ricorrano tutti gli ulteriori presupposti indicati dalle direttive menzionate, pure le notizie di fatti concernenti le fasi intermedie che già sussistono o si sono verificati e che sono legati alla realizzazione della circostanza o dell’evento futuri. 2) a) L’espressione può «ragionevolmente ritenere» di cui all’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124 non richiede che la probabilità del verificarsi dell’evento o delle circostanze in questione sia preponderante od elevata; b) Il sistema introdotto dalle direttive 2003/6 e 2003/124 richiede solo che, non difettando in senso assoluto nessuno dei due elementi menzionati dall’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, sussista un’informazione precisa sulla base di una valutazione ex ante condotta utilizzando i criteri dell’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente interessato, della serietà della fonte di informazione, nonché delle altre variabili di mercato che, nelle circostanze date, possano influire sullo strumento finanziario in oggetto o sullo strumento finanziario derivato collegato; c) Nell’eventualità in cui l’informazione abbia un’elevata attitudine ad influire sulla quotazione dei titoli, è sufficiente che la verificazione della circostanza o dell’evento futuri sia non impossibile od improbabile, anche se incerta; d) Le conseguenze per l’emittente assumono rilievo, nella misura in cui rientrino fra le informazioni disponibili ex ante, mentre eventuali informazioni ex post potranno essere utilizzate per confermare l’ipotesi dell’idoneità delle informazioni ex ante ad influire in modo sensibile sui prezzi.

( 1 ) Lingua originale: l’italiano.

( 2 ) GU del 12 aprile 2003, L 96, pag. 16.

( 3 ) GU del 24 dicembre 2003, L 339, pag. 70.

( 4 ) Titoli che i detentori di informazioni privilegiate non hanno il diritto di vendere od acquistare.

( 5 ) La definizione di tale nozione sarà oggetto di specifica considerazione nel corso dell’esame della seconda questione preliminare.

( 6 ) Sentenza del 23 dicembre 2009, C-45/08 (Racc. pag. I-12073, punti 37, 47, 61 e 62), la quale a sua volta ha fatto proprie le considerazioni già esposte nelle sentenze Georgakis del 10 maggio 2007, C-391/04 (Racc. pag. I-3741, punto 38), e Grøngaard-Bang del 22 novembre 2005, C-384/02 (Racc. pag. I-9939, punti 22 e 33).

( 7 ) Sentenza Spector Photo Group-Van Raemdonck (punti 47 e 48).

( 8 ) Sostituito, a partire dal 1o gennaio 2011, dall’Autorità europea dei mercati finanziari.

( 9 ) Si tratta della seconda serie di linee guida ed informative relative all’applicazione comune della direttiva al mercato (second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market).

( 10 ) Si vedano, in particolare, le versioni francese («on peut raisonnablement penser»), inglese («may reasonably be expected»), italiana («si possa ragionevolmente ritenere»), spagnola («pueden darse razanablemente»), olandese («waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen»), maltese («b’mod raġjonevoli jiġi»), romena («există motive raționale de a crede»), estone («mõistliku eelduse kohaselt»), finlandese («kohtuudella olettaa toteutuvan»), lettone («ir pamats uzskatīt»), svedese («rimligtvis»), polacca («uzasadniony przewidywać»), slovacca («odôvodnene predpokladať») e portoghese («razoavelmente previsíveis»).

( 11 ) Si vedano, in tal senso, sentenze del 25 marzo 2010, Helmut Müller, C-451/08 (Racc. pag. I-2673, punto 38), e del 3 marzo 2011, Commissione/Paesi Bassi, C-41/09 (Racc. pag. I-831, punto 44).

( 12 ) Con ciò che ne consegue, per le ragioni esposte ai paragrafi 68-70 delle presenti conclusioni, per la qualificazione come precisa di un’informazione.

( 13 ) Tale legame riflette il fatto che inevitabilmente l’investitore ragionevole prende in massima considerazione, fra gli elementi da tenere presenti per assumere le proprie decisioni di investimento, proprio la possibilità di trarre delle conclusioni sull’incidenza di tali circostanze ed eventi sull’andamento degli strumenti finanziari.

( 14 ) Indicati al paragrafo 68 delle presenti conclusioni.

( 15 ) In tal modo è adottato un criterio molto simile a quello del cosiddetto total mix elaborato dalla dottrina e dalla giurisprudenza degli Stati Uniti d’America, con l’unica differenza di fondo che la notizia in questione può rappresentare anche uno solo degli elementi idonei ad influenzare l’investitore.

Secondo la giurisprudenza della Corte Suprema statunitense (che ha affrontato nel 1976 la questione in TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976) un’informazione è da considerare privilegiata e, quindi, material, vale a dire portatrice di un vantaggio, quando è sostanzialmente verosimile che, se fosse stata conosciuta, sarebbe stata reputata dal ragionevole investitore come un elemento che ha significativamente alterato l’insieme totale (total mix) delle informazioni a disposizione (there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available).

( 16 ) Una notizia non sarà, così, precisa qualora un evento sia da reputare impossibile od improbabile secondo un criterio di razionalità, mancando la ragionevolezza de qua, poiché è rimasta, ad esempio, al livello di meri rumeurs, ovvero sia talmente poco specifica da impedire di trarne delle conseguenze quanto al possibile effetto sull’andamento degli strumenti finanziari in esame o di quelli derivati a loro legati.

( 17 ) Ad esempio il governo estone ha menzionato all’udienza il contesto giuridico, le pratiche commerciali ed il comportamento degli investitori locali (nel caso in esame avendo come riferimento il mercato tedesco).

( 18 ) Riguardo alle considerazioni svolte dalla Daimler AG durante l’udienza e concernenti i rischi che deriverebbero in ambito penale dall’accoglimento di una nozione troppo lata di informazione privilegiata, si sottolinea, per quanto qui rileva, che è proprio il sistema della valutazione ex ante della notizia che fornisce la garanzia di un’adeguata determinatezza degli istituti oggetto delle presenti direttive e, di riflesso, delle norme nazionali punitive che dovessero richiamarli. Occorre pure sottolineare che, comunque, ai sensi dell’articolo 14 della direttiva 2003/6 gli Stati membri hanno la facoltà e non l’obbligo di prevedere delle sanzioni penali, essendo solo tenuti a garantire la possibilità che siano adottate, conformemente al loro ordinamento nazionale, le opportune misure e sanzioni amministrative a carico delle persone responsabili del mancato rispetto delle disposizioni attuative della stessa. Questa, infatti, ha un oggetto essenzialmente civilistico, per cui le questioni concernenti le modalità di redazione di eventuali norme penali nella presente materia riguardano gli Stati membri e vanno risolte conformemente al loro ordinamento interno.

( 19 ) Come meglio indicato al paragrafo 74 delle presenti conclusioni.

( 20 ) Come evidenziato dal governo estone all’udienza in tal modo non si lascerebbe il margine di apprezzamento necessario per prendere in considerazione le circostanze del caso concreto.

( 21 ) All’udienza è stato sottolineato dal governo estone che, nel redigere le direttive in questione, si è deciso consapevolmente di optare per un testo flessibile, senza imporre sostanzialmente delle percentuali e dei criteri di valutazione rigidi.

( 22 ) Punto 153 della memoria della Daimler AG.

( 23 ) Citata alla nota 6.

( 24 ) Si veda il paragrafo 20 dell’ordinanza di rinvio.

( 25 ) Punto 154 della memoria della Daimler AG.

( 26 ) Citata alla nota 6 (punto 47).

( 27 ) Paragrafo 50 delle presenti conclusioni.

( 28 ) V. il punto 168 della memoria della Daimler AG.

( 29 ) Come si evince dal terzo considerando della direttiva 2003/124, in base a cui occorre accrescere la certezza del diritto per i partecipanti al mercato, definendo in modo più preciso due degli elementi essenziali della definizione di informazione privilegiata, ossia il carattere preciso dell’informazione e l’importanza del suo impatto potenziale sui prezzi degli strumenti finanziari o degli strumenti finanziari derivati connessi.

( 30 ) Ai sensi dell’articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124, la notizia è precisa:

a) se riguarda un insieme di circostanze che esiste (od un evento che si è prodotto) o che si può ragionevolmente pensare che esisterà (o si produrrà);

b) se è sufficientemente precisa perché sia possibile trarne delle conseguenze quanto al possibile effetto dell’insieme di circostanze e dell’evento in questione sull’andamento degli strumenti finanziari in esame o di quelli derivati a loro legati.

( 31 ) Come evidenziato al paragrafo 98 delle presenti conclusioni.

( 32 ) Occorre sottolineare che nel corso dell’udienza si è discussa l’influenza avuta sulla disciplina comunitaria dalla giurisprudenza statunitense (in particolare la Corte Suprema degli Stati Uniti d’America nell’arresto Basic Inc. v. Levinson, in 485 US, 224, 1988) che valuta il comportamento dell’investitore ragionevole secondo il criterio di c.d. probability/magnitude (o probabilità/magnitudo), in base al quale l’importanza dell’informazione viene calcolata bilanciando la probabilità (probability) che un evento si verifichi con la portata (magnitude) anticipata dell’evento stesso alla luce della totalità dell’attività della società (will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity).

Tale giurisprudenza potrebbe avere influito sull’accoglimento della nozione di investitore ragionevole e sulla redazione del primo considerando della direttiva 2003/124, in virtù del quale un investitore ragionevole basa le proprie decisioni di investimento sulle informazioni già in suo possesso, ossia su informazioni disponibili ex ante, in particolare «tenuto conto dell’attività complessiva dell’emittente considerato», riferimento che richiama espressamente il summenzionato ragionamento seguito dalle corti statunitensi (in light of the totality of the company activity).

( 33 ) Citata alla nota 6 (punto 69).

( 34 ) Il primo considerando della direttiva 2003/124 fa espressamente riferimento all’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente considerato.

( 35 ) Come risulta dal secondo considerando della direttiva 2003/124.