Per determinare un «vantaggio» ai sensi dell’articolo 87, paragrafo 1, CE in caso di apporto di capitale, si deve valutare se, in circostanze simili, un investitore privato di dimensioni paragonabili a quelle di una pubblica autorità avrebbe potuto essere indotto a procedere ad apporti di capitale della medesima portata, tenuto conto, in particolare, delle informazioni disponibili e degli andamenti prevedibili alla data di realizzazione dei suddetti apporti. Per verificare se lo Stato abbia adottato o meno il comportamento di un investitore accorto in un’economia di mercato, occorre porsi nello stesso contesto dell’epoca in cui sono state adottate le misure di sostegno finanziario, e quindi astenersi da qualsiasi valutazione fondata su una situazione successiva.

Siffatti principi sono applicabili nel caso in cui, dopo aver deciso di sottoscrivere un apporto di capitale emesso da un’impresa soggetta a determinate condizioni di rimborso, lo Stato accetti di modificare dette condizioni. In tali circostanze, un aiuto di Stato può essere stato concesso sia al momento dell’apporto di capitale, sia al momento della modifica di tali condizioni di rimborso.

Per quanto riguarda l’analisi della Commissione sulla razionalità economica del comportamento dello Stato, non è possibile per la Commissione sottrarsi al proprio obbligo di esaminare la razionalità economica della modifica delle condizioni di rimborso alla luce del criterio dell’investitore privato, adducendo come unico motivo che l’apporto di capitale, oggetto del rimborso, costituirebbe già di per sé un aiuto di Stato. Infatti, è solo in esito a tale esame, il quale presuppone in particolare il confronto fra le condizioni di rimborso iniziali e quelle modificate, che la Commissione può concludere o meno per la concessione di un vantaggio supplementare ai sensi dell’articolo 87, paragrafo 1, CE.

Ai fini di detto esame, la Commissione è tenuta a prendere in considerazione tutti gli elementi rilevanti e, in particolare, quelli risultanti dalle condizioni di rimborso iniziali e dalle condizioni modificate. In tale contesto, un approccio che si limiti a constatare che la modifica delle condizioni di rimborso dell’apporto di capitale costituiva un aiuto di Stato senza procedere preliminarmente all’esame della questione se la modifica operata conferisse un vantaggio che un investitore privato nella stessa situazione dello Stato non avrebbe accettato, non può essere sufficiente per definire un aiuto alla luce dell’articolo 87, paragrafo 1, CE. Un approccio siffatto non può prescindere totalmente né dall’opzione, e non diritto, dello Stato di essere rimborsato in base alle condizioni iniziali, né dalla razionalità economica che può spiegare la modifica operata.

Di conseguenza, la Commissione interpreta erroneamente la nozione di aiuto, laddove omette di valutare se, nell’accettare la modifica delle condizioni di rimborso, lo Stato abbia agito come avrebbe fatto un investitore privato che si fosse trovato in una situazione simile, dato che, in particolare, lo Stato poteva essere rimborsato anticipatamente e beneficiava in tale occasione di una maggiore certezza di essere remunerato in modo soddisfacente, tenuto conto delle condizioni di mercato in quel momento esistenti.

(v. punti 97-99, 110-111, 118, 125)