Comunicazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento Europeo La ricerca in materia di investimenti e l'analisi finanziaria {SEC(2006) 1655} /* COM/2006/0789 def. */





[pic] | COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ EUROPEE | Bruxelles, 12.12.2006 COM(2006) 789 definitivo COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE AL CONSIGLIO E AL PARLAMENTO EUROPEO La ricerca in materia di investimenti e l'analisi finanziaria {SEC(2006) 1655} COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE AL CONSIGLIO E AL PARLAMENTO EUROPEO La ricerca in materia di investimenti e l 'analisi finanziaria (Testo rilevante ai fini del SEE) 1. INTRODUZIONE Obiettivo della presente comunicazione è esaminare le disposizioni della recente normativa europea sulla ricerca in materia di investimenti e sugli analisti finanziari, fornire orientamenti pratici sull'argomento ai soggetti interessati, nonché reagire alla relazione del gruppo di discussione sugli analisti finanziari ( Forum Group on Financial Analysts )[1], che ha contribuito all'elaborazione della predetta normativa. La presente comunicazione tratta, in gran parte, la questione del conflitto di interessi e descrive le principali disposizioni di diritto europeo che disciplinano nello specifico la materia. Nella sezione finale vengono esaminati alcuni ulteriori aspetti (la registrazione degli analisti, la ricerca indipendente, le relazioni tra emittenti e analisti e l'educazione degli investitori). 2. CONTESTO 2.1. La funzione della ricerca in materia di investimenti La disponibilità immediata di vari tipi di informazioni finanziarie assicura la corretta formazione dei prezzi, aiuta gli emittenti a finanziarsi tramite la raccolta di capitale di debito e capitale sociale sui mercati primari e garantisce lo spessore e la liquidità dei mercati secondari degli strumenti finanziari. Gli analisti finanziari che producono ricerca in materia di investimenti svolgono una funzione importante nell'"ecosistema" dell'informazione finanziaria che alimenta i mercati finanziari. Gli analisti, infatti, sintetizzano i dati grezzi, trasformandoli in lavori di ricerca più facilmente assimilabili. I lavori di ricerca sono a loro volta utilizzati dagli investitori come ausilio nella determinazione delle scelte di investimento o dagli intermediari per la produzione di ricerche in materia di investimenti, di consulenza in materia di investimenti o di comunicazioni di marketing. La regolamentazione applicabile alla ricerca in materia di investimenti e agli analisti finanziari che la producono deve pertanto tenere conto delle molteplici funzioni svolte dalla ricerca ed essere adeguata a dette funzioni. È inoltre fondamentale che la predetta regolamentazione ostacoli il minimo possibile il flusso di informazioni potenzialmente importanti per gli investitori. 2.2. Il controllo regolamentare sulla ricerca in materia di investimenti Dallo scoppio della bolla della "nuova economia" nel 2000, che ha portato al fallimento di varie società importanti, in tutto il mondo il valore e l'integrità della ricerca in materia di investimenti sono stati oggetto di un maggiore controllo regolamentare. In Europa, nel corso di una riunione informale tenutasi ad Oviedo nell'aprile del 2002, i ministri dell'Economia e delle finanze hanno discusso di questioni politiche connesse in particolare con il fallimento di Enron e, tra le varie iniziative, hanno invitato la Commissione a valutare l'opportunità di adottare misure di regolamentazione della ricerca in materia di investimenti. La Commissione ha quindi convocato il gruppo di discussione sugli analisti finanziari, composto da professionisti del settore privato, consulenti indipendenti e rappresentanti di autorità di regolamentazione e di associazioni di categoria per studiare la questione. La relazione del gruppo, pubblicata nel settembre del 2003, è stata oggetto di consultazione pubblica. La presente comunicazione costituisce la risposta della Commissione alla relazione del gruppo di discussione e alla consultazione pubblica. Prima di rispondere, è stato necessario innanzitutto completare la legislazione europea in materia di ricerca, il che è avvenuto nel settembre del 2006, con l'adozione delle misure di esecuzione della direttiva sui mercati degli strumenti finanziari[2]. Sempre nel settembre del 2003 il comitato tecnico dell'organizzazione internazionale delle commissioni dei valori mobiliari ( International Organization of Securities Commissions – IOSCO) ha pubblicato una relazione[3] ed una dichiarazione sui principi[4] in merito ai conflitti di interessi a cui sono esposti gli analisti. Detti documenti sono analizzati in dettaglio nei paragrafi che seguono. La relazione del gruppo di discussione e la relazione e la dichiarazione sui principi della IOSCO hanno contribuito a orientare il dibattito sulla regolamentazione relativa agli analisti finanziari. Il dibattito si è concentrato in gran parte sul rischio che una cattiva gestione dei conflitti in seno alle imprese che producono ricerca in materia di investimenti falsi i risultati della ricerca. Gli analisti che producono ricerca sono esposti a vari potenziali conflitti che possono comprometterne l'obiettività. Possono essere esposti ad un conflitto tra gli interessi dell'impresa, o di alcuni gruppi di clienti, e gli interessi dei destinatari della ricerca. Come esempio si possono citare l'interesse degli emittenti a cedere i loro titoli e l'interesse delle società finanziarie ad attirare e a mantenere attività legate all'emissione e all'investimento. L'impresa stessa, se si tratta di un'impresa di investimento per conto proprio, avrà interesse a vendere gli strumenti finanziari. Se l'impresa esercita attività di intermediazione, ad esempio di capitale sociale dietro pagamento di una commissione, avrà l'incentivo economico a generare ordini. Tutti questi interessi possono compromettere l'obiettività dell'analista. 2.2.1. La relazione del gruppo di discussione sugli analisti finanziari La relazione del gruppo di discussione ha anch'essa posto in rilievo la prevenzione, la gestione, la sorveglianza e la comunicazione dei conflitti di interessi relativi alla ricerca in materia di investimenti. Le raccomandazioni che contiene riguardano in particolare: i conflitti di interessi derivanti dalla partecipazione degli analisti alle offerte di titoli e ad altre attività di finanziamento delle imprese, le migliori pratiche per le imprese che emettono titoli, la remunerazione degli analisti, la negoziazione di titoli da parte degli analisti, le qualificazioni professionali e la diffusione della ricerca in materia di investimenti sul mercato al dettaglio. L' allegato 1[5] illustra più approfonditamente le raccomandazioni del gruppo di discussione. La maggior parte delle osservazioni sulle raccomandazioni formulate dal gruppo di discussione, pervenute a seguito dell'invito della Commissione, indicano un ampio sostegno a favore dell'approccio basato sui principi proposto dal gruppo di discussione e a favore di molte delle raccomandazioni specifiche, in particolare quelle riguardanti la gestione dei conflitti di interessi. Alcuni si sono detti favorevoli ad un quadro europeo che fissi norme minime. Tuttavia, è stato anche espresso il desiderio che le norme europee siano, per quanto possibile, compatibili con le norme adottate in altri importanti ordinamenti giuridici[6]. 2.2.2. La relazione e la dichiarazione sui principi della IOSCO Benché non giuridicamente vincolanti né per gli Stati membri né per la Comunità nel suo complesso[7], i principi della IOSCO hanno tuttavia una loro forza persuasiva. Essi sono il frutto degli sforzi compiuti dalle autorità di regolamentazione appartenenti alla IOSCO per giungere ad un consenso, a livello dei principi, su importanti questioni di regolamentazione dei titoli. Nel settore della ricerca in materia di investimenti, settore in cui molti fornitori di ricerca operano a livello mondiale, è particolarmente auspicabile che le autorità di regolamentazione possano applicare norme coerenti. I principi formulati dal comitato tecnico della IOSCO si concentrano su: - individuazione ed eliminazione, prevenzione, gestione e comunicazione dei conflitti di interessi ai quali sono esposti gli analisti; - integrità degli analisti e dei rispettivi lavori di ricerca; ed - educazione degli investitori sui conflitti di interessi reali e potenziali ai quali sono esposti gli analisti. I principi e le misure fondamentali per la loro applicazione sono illustrati nell' allegato 2 . Benché i principi si concentrino sulle attività degli analisti che operano sul lato delle vendite (i cosiddetti sell-side analysts , ad esempio gli analisti che lavorano per banche di investimento integrate o per società di intermediazione), si dice espressamente che tali analisti non sono in nessun modo gli unici ad essere esposti a conflitti di interessi, e che i concetti elaborati potrebbero essere utilizzati in altri settori[8]. La relazione di accompagnamento cita espressamente i conflitti di interessi ai quali sono esposti gli analisti che operano sul lato delle vendite, e le imprese per le quali lavorano, quando producono ricerca in materia di investimenti[9]. 3. LA NORMATIVA EUROPEA RELATIVA AI CONFLITTI DI INTERESSI NEL CONTESTO DELLA RICERCA IN MATERIA DI INVESTIMENTI Due importanti atti legislativi europei contengono disposizioni in materia di conflitti di interessi nel contesto della ricerca in materia di investimenti. Si tratta della direttiva sugli abusi di mercato[10] e della direttiva relativa ai mercati degli strumenti finanziari[11] (di seguito "MiFID"). La direttiva sugli abusi di mercato e le relative misure di esecuzione sono entrate in vigore in tutti gli Stati membri. La MiFID e le relative misure di esecuzione devono essere recepite dagli Stati membri entro il 31 gennaio 2007 e applicate alle imprese a decorrere dal 1° novembre 2007. 3.1. La direttiva sugli abusi di mercato L'articolo 6, paragrafo 5, della direttiva sugli abusi di mercato prevede che le persone che producono o diffondono informazioni che raccomandano o propongono strategie di investimenti destinate ai canali di divulgazione o al pubblico, vigilino con ragionevole diligenza affinché l'informazione sia presentata correttamente e comunichino ogni loro interesse o indichino l'esistenza di conflitti di interessi riguardo agli strumenti finanziari cui l'informazione si riferisce. La direttiva 2003/125/CE[12] recante modalità di esecuzione dell'articolo 6, paragrafo 5, della direttiva sugli abusi di mercato, stabilisce un regime generale per la comunicazione al pubblico di conflitti di interessi relativi alle raccomandazioni di investimento basate su ricerche (cfr. la sintesi all' allegato 3 ). La direttiva sugli abusi di mercato e le direttive di esecuzione 2003/124/CE[13] e 2004/72/CE[14] vietano anch'esse agli emittenti di comunicare informazioni in grado di influire sui prezzi a determinati analisti, prima della loro diffusione al resto del mercato. La direttiva sugli abusi di mercato e le rispettive misure di esecuzione non si applicano unicamente alle imprese di investimento ai sensi della MiFID[15], ma riguardano anche altri produttori di raccomandazioni, quali società di ricerca indipendenti, enti creditizi e affini. 3.2. La MiFID La MiFID fissa, tra l'altro, le condizioni organizzative e operative applicabili alle imprese di investimento autorizzate. Di norma un'impresa di investimento che fornisce servizi di investimento a terzi a titolo professionale deve essere autorizzata ai sensi della MiFID e soddisfare tutti i requisiti fissati dalla direttiva. L'obbligo si estende anche alla prestazione di servizi accessori, quali la "ricerca in materia di investimenti e analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti le operazioni relative a strumenti finanziari."[16] Le disposizioni che si riferisco specificamente alla ricerca in materia di investimenti sono contenute in una direttiva recante modalità di esecuzione della MiFID (di seguito "la direttiva di esecuzione della MiFID")[17]. 3.2.1. I conflitti di interessi – Disposizioni generali La MiFID disciplina la questione dei conflitti di interessi in maniera generale, obbligando le imprese di investimento: - ad adottare ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interessi che potrebbero insorgere al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o servizio accessorio[18]; - a mantenere e ad applicare disposizioni organizzative e amministrative efficaci al fine di adottare tutte le misure ragionevoli destinate a evitare che i conflitti di interessi incidano negativamente sugli interessi dei loro clienti[19]; - quando le disposizioni organizzative o amministrative non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, ad informare chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti di tali conflitti di interessi[20]. La direttiva di esecuzione della MiFID dispone che le imprese di investimento adottino una politica, formulata per iscritto, con la quale definiscono i metodi con i quali si propongono di gestire i conflitti di interessi che potrebbero sorgere nel corso delle loro varie attività di investimento e accessorie, ivi compresa la produzione di ricerca in materia di investimenti[21]. Un altro requisito fondamentale è quello di garantire un grado di indipendenza appropriato ai soggetti impegnati in varie attività professionali che implicano il rischio di un conflitto di interessi che possa ledere gli interessi di un cliente[22]. La direttiva prevede anche una serie di misure organizzative per assicurare il grado di indipendenza richiesto in casi specifici, come ad esempio la vigilanza separata o l'eliminazione di ogni legame diretto tra la retribuzione di soggetti che esercitano attività diverse[23]. 3.2.2. I conflitti di interessi – Ricerca in materia di investimenti Oltre alle predette disposizioni generali, la direttiva di esecuzione della MiFID contiene norme specifiche[24] riguardanti la prestazione di servizi di ricerca in materia di investimenti. Dette norme si applicano alle imprese di investimento che producono ricerca in materia di investimenti, o dispongono la produzione di ricerca in materia di investimenti, che è destinata ad essere diffusa o sarà probabilmente diffusa successivamente ai loro clienti o al pubblico sotto la loro responsabilità o sotto la responsabilità di un membro del loro gruppo. La ricerca in materia di investimenti è considerata[25] una sottocategoria di raccomandazione ai sensi dell'articolo 1, punto 3), della direttiva 2003/125/CE. Per essere considerate come ricerca in materia di investimenti, tali raccomandazioni devono essere designate o descritte come ricerca in materia di investimenti o essere presentate come obiettive o indipendenti e non devono costituire consulenza in materia di investimenti (ossia la prestazione di raccomandazioni personalizzate, presentate come adatte per il destinatario, o basate sulla considerazione delle caratteristiche di quest'ultimo)[26]. L'applicazione delle predette disposizioni determina due conseguenze: - l'impresa di investimento deve mettere in atto tutte le misure organizzative previste dalla direttiva di esecuzione della MiFID per quanto riguarda gli analisti finanziari e le altre persone[27] le cui responsabilità o i cui interessi professionali potrebbero entrare in conflitto con gli interessi dei destinatari della ricerca; le misure impongono una separazione effettiva tra le funzioni professionali destinate a servire clienti diversi o interessi commerciali diversi[28]; e - l'impresa di investimento deve adottare altre misure specifiche miranti ad assicurare l'obiettività della ricerca in materia di investimenti. È importante che l'impresa di investimento impedisca a soggetti rilevanti[29] di realizzare determinate operazioni su strumenti finanziari, se hanno conoscenza dei tempi o del contenuto di una ricerca in materia di investimenti e se tali dati non sono accessibili al pubblico[30], nonché operazioni personali contrarie alle raccomandazioni correnti[31]. Altre restrizioni[32] riguardano l'accettazione di incentivi in relazione alla ricerca in materia di investimenti, la promessa di un trattamento positivo nella ricerca in materia di investimenti, le persone autorizzate a esaminare i progetti di ricerca in materia di investimenti e lo scopo dell'esame. I requisiti che si applicano alla produzione di ricerche in materia di investimenti si applicano anche alla modifica sostanziale di ricerche in materia di investimenti prodotte da un terzo[33]. Tuttavia, un'impresa che si limita a diffondere al pubblico ricerca in materia di investimenti prodotta da un terzo non è soggetta alle summenzionate conseguenze, a condizione che non modifichi sostanzialmente la ricerca e che verifichi che l'autore della ricerca sia soggetto ad obblighi equivalenti a quelli previsti dalla direttiva di esecuzione della MiFID o abbia adottato linee guida che includono tali obblighi[34]. 3.2.3. La comunicazione dei conflitti di interessi e il rapporto con il regime previsto dalla direttiva sugli abusi di mercato Per quanto riguarda la comunicazione dei conflitti di interessi nel contesto della ricerca in materia di investimenti, la MiFID completa il regime dettagliato previsto dalla direttiva sugli abusi di mercato imponendo: - la comunicazione nei casi in cui le disposizioni organizzative non siano sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato[35]; e - la comunicazione della politica dell'impresa in materia di conflitti di interessi[36]. L'intento è quello di assicurare che la MiFID e la direttiva sugli abusi di mercato funzionino in maniera integrata. Nel campo delle "raccomandazioni" ai sensi della direttiva 2003/125/CE (se prodotte da un'impresa di investimento) dovrebbero rientrare esclusivamente la ricerca in materia di investimenti ai fini della MiFID o le comunicazioni di marketing ai fini della stessa direttiva. Le raccomandazioni di un'impresa di investimento che non costituiscono ricerca in materia di investimenti devono essere chiaramente identificabili come comunicazioni di marketing[37] e devono contenere l'avviso chiaro ed evidente (o, in caso di raccomandazione orale, una dichiarazione avente lo stesso effetto) che non sono state preparate conformemente alle norme stabilite per promuovere l'obiettività della ricerca in materia di investimenti[38]. Il diagramma di cui all' allegato 4 spiega la relazione esistente tra raccomandazioni, comunicazioni di marketing, consulenza in materia di investimenti e ricerca in materia di investimenti. 4. ALTRI ASPETTI Le principali questioni in sospeso che emergono dalla relazione del gruppo di discussione e dai principi della IOSCO sono le seguenti: - la possibilità di una registrazione obbligatoria degli analisti, eventualmente subordinata al possesso di qualificazioni ; - la situazione regolamentare e concorrenziale delle società di ricerca indipendenti rispetto alle prestazioni di servizi di ricerca da parte delle banche di investimento; - l'opportunità dell'adozione di codici delle migliori pratiche o di norme di governo societario per disciplinare le relazioni tra emittenti e analisti ; e - la funzione importante che l' educazione degli investitori può assolvere per quanto riguarda il problema dei conflitti di interessi nel contesto della ricerca in materia di investimenti. 4.1. La registrazione degli analisti La Commissione ha deciso, per il momento, di non proporre la registrazione obbligatoria degli analisti subordinata al possesso di qualificazioni. Il gruppo di discussione si è diviso sulla necessità di sottoporre gli analisti a requisiti minimi obbligatori in materia di qualificazioni[39]. Non esistono prove sufficienti che consentano di concludere che la mancanza di imparzialità degli analisti sia dovuta al mancato possesso di qualificazioni. Al contrario, appare chiaro che detti problemi derivano dall'incapacità delle imprese di gestire correttamente i conflitti di interessi nel contesto della produzione di ricerca in materia di investimenti. Si tratta di problemi disciplinati dalla MiFID[40]. Inoltre, la registrazione obbligatoria degli analisti non figura tra le misure essenziali raccomandate dalla IOSCO. 4.2. La ricerca indipendente La Commissione non ritiene che esistano necessariamente differenze qualitative intrinseche tra la ricerca prodotta dalle società di ricerca indipendenti e quella prodotta dalle imprese di investimento. Tuttavia, mentre le prime devono coprire i loro costi fatturandoli ai clienti, gran parte della ricerca prodotta dalle banche di investimento è pagata dagli investitori istituzionali (e, per il loro tramite, dai sottostanti clienti) solo indirettamente. Spesso il processo può essere poco trasparente e le responsabilità non sono sempre chiare. Il problema è già stato in gran parte disciplinato dalla MiFID e dalle relative misure di esecuzione. In particolare, le misure di esecuzione in materia di incentivi autorizzano le imprese di investimento (ad esempio, gli amministratori di portafogli) ad accettare gli incentivi da parte di terzi (ad esempio, i loro intermediari) soltanto se sono comunicati chiaramente al cliente e se gli incentivi sono volti ad accrescere la qualità del servizio di investimento o del servizio accessorio fornito al cliente, e non ostacolano l'adempimento da parte dell'impresa dell'obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente[41]. Si tratta di misure particolarmente opportune nel caso di servizi bundled o softed [42] prestati ad amministratori di portafogli da o per conto di una società di intermediazione[43]. Il ricevimento e la fornitura di servizi di ricerca bundled e softed continuano a essere autorizzate anche dopo l'attuazione della MiFID, ma unicamente in casi debitamente giustificati e a condizione che venga dimostrato il rispetto dei criteri rigorosi fissati dalla legislazione. Si assicura in tal modo che la ricerca prodotta internamente dalle banche e la ricerca prodotta da imprese di investimento indipendenti nel quadro dei cosiddetti commission-sharing arrangements (accordi di condivisione delle commissioni) continuino a trovarsi su un piano di parità sotto il profilo della concorrenza[44]. 4.3. Le relazioni tra emittenti e analisti La Commissione ha constatato che la consultazione sulla relazione del gruppo di discussione ha evidenziato un certo sostegno a favore dell'elaborazione di una qualche forma di codice delle migliori pratiche o di norme di governo societario per la disciplina delle relazioni tra emittenti e analisti . Con le loro rigorose norme in materia di gestione e di comunicazione dei conflitti di interessi e di presentazione dei lavori di ricerca, la MiFID e la direttiva sugli abusi di mercato impediranno agli emittenti di esercitare un'indebita influenza sulla ricerca prodotta dalle imprese di investimento. Oltre a ciò, impediranno agli emittenti di comunicare agli analisti informazioni in grado di influire sui prezzi prima della comunicazione al resto del mercato, salvo il caso in cui gli analisti abbiano lo status di persone aventi accesso a informazioni privilegiate e soggette quindi all'obbligo di riservatezza. La Commissione ritiene che i codici delle migliori pratiche elaborati dalle associazioni di categoria possano contribuire a promuovere relazioni più professionali tra gli emittenti e gli analisti[45]. Tali codici disciplinano questioni quali le azioni di ritorsione degli emittenti nei confronti degli analisti che hanno emesso raccomandazioni negative o di vendita in merito ai loro titoli. Per questi motivi, la Commissione non intende, per il momento, presentare proposte legislative in materia. 4.4. L'educazione degli investitori Secondo il comitato tecnico della IOSCO l'educazione degli investitori dovrebbe avere una funzione importante nella gestione dei conflitti di interessi cui sono esposti gli analisti. La Commissione conviene sul fatto che gli investitori dovrebbero essere a conoscenza di eventuali conflitti di interessi che possono influenzare la ricerca in materia di investimenti e dell'importanza delle informazioni fornite al riguardo. A nostro parere, si tratta di un settore particolarmente indicato per un intervento da parte degli Stati membri, delle organizzazioni di categoria e, ovviamente, delle imprese di investimento. Da parte sua, la Commissione si impegna, nel quadro della sua strategia in materia di salute e di tutela dei consumatori, ad assicurare un'informazione e una formazione migliori dei consumatori[46]. In questo contesto, la Commissione ha in programma di organizzare una conferenza nella primavera del 2007, per riunire esempi di migliori pratiche in materia di educazione dei consumatori, nonché sul modo di accrescerne le conoscenze in materia finanziaria. Le conclusioni della conferenza contribuiranno ad alimentare la riflessione della Commissione sulla funzione che l'istituzione potrebbe, se del caso, svolgere in materia di educazione finanziaria dei consumatori. 4.5. Altri elementi contenuti nelle raccomandazioni del gruppo di discussione sugli analisti finanziari e nei principi della IOSCO Sebbene le raccomandazioni del gruppo di discussione e i principi della IOSCO in materia di indipendenza degli analisti non siano espressamente contenuti nelle summenzionate misure legislative, essi potranno tuttavia essere di ausilio: - alle imprese di investimento nell'elaborazione della loro politica di gestione dei conflitti di interessi ai sensi della MiFID, nonché del testo delle comunicazioni previste dalla direttiva sugli abusi di mercato; - agli analisti, agli emittenti e alle imprese di investimento nell'elaborazione dei codici di condotta e di altre misure di autoregolamentazione volte a garantire una gestione ed una comunicazione adeguate dei conflitti di interessi e di qualsiasi altra questione che possa incidere sulla qualità e l'integrità della ricerca. 5. CONCLUSIONI Nel loro complesso, la MiFID, la direttiva sugli abusi di mercato e le rispettive misure di esecuzione segnano un significativo progresso nella realizzazione di un quadro normativo europeo per la prevenzione, la gestione e la comunicazione dei conflitti di interessi all'insieme dei servizi di investimento e accessori, compresa la ricerca in materia di investimenti. Per diventare pienamente effettive, tutte le misure dovranno essere attuate dagli Stati membri entro i termini stabiliti. Se necessario, le autorità di regolamentazione potranno anche formulare orientamenti al fine di garantire un'applicazione delle misure legislative convergente e ispirata al buon senso. Per il momento, la Commissione non ritiene necessario adottare ulteriori disposizioni legislative in materia. Essa continuerà tuttavia a seguire da vicino l'applicazione delle predette misure, in particolare i loro effetti sul mercato della ricerca in materia di investimenti. L'esperienza acquisita sarà preziosa al momento in cui le misure legislative verranno riesaminate per verificarne la continua rispondenza all'obiettivo perseguito. Conformemente al principio di una migliore regolamentazione, qualora le misure in vigore dovessero rivelarsi insufficienti, la Commissione esaminerà la possibilità di presentare nuove proposte (legislative o di altra natura). Ogni eventuale proposta sarà sottoposta a consultazione e sarà oggetto di una valutazione dell'impatto. [1] Forum Group, Financial Analysts: Best practices in an integrated European financial market (settembre 2003). Cfr. http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/finanalysts/index_en.htm. [2] Cfr. infra sezione 5. [3] Comitato tecnico della IOSCO, Report on Analyst Conflicts of Interest (settembre 2003), disponibile su Internet all'indirizzo: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD152.pdf. [4] Comitato tecnico della IOSCO, Statement of Principles for Addressing Sell-Side Securities Analyst Conflicts of Interest (settembre 2003), disponibile su Internet all'indirizzo: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD150.pdf. [5] Tutti gli allegati menzionati nella presente comunicazione sono contenuti nel documento di lavoro dei servizi della Commissione dal titolo " Investment research and financial analysts – Annexes " (SEC(2006) xxx, disponibile unicamente in inglese). [6] Per ulteriori dettagli, cfr. la sintesi delle risposte all'indirizzo Internet: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/analysts/contributions/contributions-summary_en.pdf. [7] È importante notare a tale riguardo che in seno alla IOSCO l'Europa è rappresentata soltanto dalle autorità di regolamentazione di alcuni Stati membri. [8] Cfr. il paragrafo 2 della dichiarazione sui principi della IOSCO. [9] Sezione V della relazione della IOSCO, pag. 14. [10] Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all'abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato), GU L 96 del 12.4.2003, pag. 16. [11] Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, relativa ai mercati degli strumenti finanziari, che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e che abroga la direttiva 93/22/CEE del Consiglio, GU L 145 del 30.4.2004, pag. 1. Modificata dalla direttiva 2006/31/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 5 aprile 2006 , che modifica la direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari per quanto riguarda talune scadenze, GU L 114 del 27.4.2006, pag. 60. [12] Direttiva 2003/125/CE della Commissione, del 22 dicembre 2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti di interessi, GU L 339 del 24.12.2003, pag. 73. [13] Direttiva 2003/124/CE della Commissione, del 22 dicembre 2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato, GU L 339 del 24.12.2003, pagina 70. [14] Direttiva 2004/72/CE della Commissione, del 29 aprile 2004, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda le prassi di mercato ammesse, la definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci, l'istituzione di un registro delle persone aventi accesso ad informazioni privilegiate, la notifica delle operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione e la segnalazione di operazioni sospette, GU L 162 del 30.4.2004, pag. 70. [15] Secondo la definizione di cui all'articolo 4, paragrafo 1, punto 1), della MiFID. [16] I servizi di investimento sono i servizi di cui alla sezione A dell' allegato I della MiFID. I servizi accessori sono i servizi di cui alla sezione B dello stesso allegato. [17] Direttiva 2006/73/CE della Commissione, del 10 agosto 2006 , recante modalità di esecuzione della direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell'attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini di tale direttiva, GU L 241 del 2.9.2006, pag. 26. [18] Articolo 18, paragrafo 1. [19] Articolo 13, paragrafo 3. [20] Articolo 18, paragrafo 2. [21] Articolo 22 della direttiva di esecuzione. [22] Articolo 22, paragrafo 3, della direttiva di esecuzione. [23] Articolo 22, paragrafo 3, della direttiva di esecuzione. [24] Articolo 25 della direttiva di esecuzione. [25] Articolo 24 della direttiva di esecuzione. [26] Articolo 4, paragrafo 1, punto 4), della MiFID e articolo 52 della relativa direttiva di esecuzione. [27] Il considerando 30 della direttiva di esecuzione specifica che tra queste altre persone rientrano il personale incaricato dei servizi finanziari alle imprese e il personale incaricato delle vendite e della negoziazione per conto dei clienti o dell'impresa. [28] Articolo 22, paragrafo 3, e considerando 36 della direttiva di esecuzione. [29] Il termine è definito all'articolo 2, punto 3), della direttiva di esecuzione. [30] Articolo 25, paragrafo 2, lettera a), della direttiva di esecuzione. [31] Articolo 25, paragrafo 2, lettera a), della direttiva di esecuzione. [32] Articolo 25, paragrafo 2, lettere da c) a e), della direttiva di esecuzione. [33] Considerando 35 della direttiva di esecuzione. [34] Articolo 25, paragrafo 3, della direttiva di esecuzione. [35] Articolo 18, paragrafo 2, della MiFID. [36] Articolo 19, paragrafo 3, della MiFID e articolo 30, paragrafo 1, della direttiva di esecuzione. [37] Articolo 19, paragrafo 2, della MiFID. [38] Articolo 24, paragrafo 2, della direttiva di esecuzione. [39] Cfr. pag. 50 della relazione del gruppo di discussione (citata alla nota 1). [40] Cfr. le disposizioni menzionate sopra al punto 3.2. [41] Articolo 26 della direttiva di esecuzione. [42] Con servizi bundled si intendono i servizi forniti dalle imprese di investimento ai loro clienti (ad esempio gli investitori istituzionali) nel quadro di un pacchetto globale di servizi, per il quale viene pagato un prezzo unico, di norma una commissione. Per servizi softed si intendono i servizi forniti ad un cliente nel quadro di un pacchetto al quale si applica una tariffa unica, ma non prestati dall'impresa di investimento, bensì da un terzo con il quale è stato concluso un accordo. [43] Ciò si applica ai prestatori autorizzati ai sensi della MiFID che forniscono servizi di gestione individuale di portafogli, nonché agli amministratori di OICVM ai sensi dell'articolo 5, paragrafo 3, della direttiva OICVM (direttiva 85/611/CEE del Consiglio, del 20 dicembre 1998, concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative in materia di taluni organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), GU L 375 del 31.12.1985, pag. 3). [44] Cfr. anche il considerando 37 della direttiva di esecuzione, che raccomanda l'adozione, da parte delle società di ricerca indipendenti, di norme analoghe alle norme MiFID in materia di gestione e di comunicazione dei conflitti di interessi. [45] Come esempi si possono citare: la carta per la comunicazione finanziaria , elaborata congiuntamente dal Cercle de Liaison des Informateurs Financiers en France (CLIFF) e dalla Société Française des Analystes Financiers (SFAF), disponibile su Internet all'indirizzo: http://www.cliff.asso.fr/iso_album/charte-cliff-sfaf-avril_1.pdf; le linee direttrici sulle migliori pratiche , elaborate dall' Association of Investment Management and Research e dal National Investor Relations Institute , disponibili su Internet all'indirizzo: http://www.cfainstitute.org/standards/ethics/aimrniricomment.html; e infine i principi di condotta etica dell' Association of Certified International Analysts , disponibili su Internet all'indirizzo: http://tinyurl.com/lxsq2. [46] Cfr. la comunicazione della Commissione dal titolo "Migliorare la salute, la sicurezza e la fiducia dei cittadini: una strategia in materia di salute e di tutela dei consumatori", COM(2005) 115 definitivo, 2005/0042 (COD), punto 4.2.4.