18.4^91 Cadetta unciale delle Comunità europee N.C102B49 
l^areremmento alla proposta di tredicesima direttiva del Consiglio in materia di diritto delle 
società concernente le orlerte pubbliche di acquisizione ^PA^ 
^91BC102B14^ 
Nella sessione plenaria del 27settembrel989,il Comitato economicoesociale ha adottato 
il parere sulla proposta della Commissione di^Tredicesima direttiva del Consiglio in materia 
di diritto delle società concernente le o^erte pubbliche di acquisto^^relatorelòragoP 
InprevisionedellapropostamodincatadellaCommissionesutale argomento, fUt^hcio di 
presidenza del Comitatohaproposto, il^gennaio 199^,che,mbasealf articolo 2t^ del 
regolamento interno, sia elaborato un supplemento di parere in mento alla proposta modihca^ 
radi tredicesima direttiva. 
La^ezione^Attaneconomici,hnanzianemonetan^, incaricata dipreparareilavondel 
Comitato in materia, ha formulato il parere sulla base del rapporto introduttivo del relatore 
Tvne, in data 12 febbraio 1991. 
HComitatoeconomicoesocialehaaddotatoall^unanimità il 28 febbraio 1991,nelcorso 
della284^sessioneplenana,agrandemaggioranza,con 19voticontrane4astensiom,il 
seguente parere. 
1 C^sservaziom generali 
LI. Comegiamessomevidenza nel precedente pare 
re del Comitato ^puntol.^,nel campo delle acquisirlo 
ni, si sente la necessita di autorità nazionali regolamene 
tari dotate di potere che consentano un certo grado di 
tlessibilita.lòatala natura delle acquisiziom,eprudente 
chePautonta di vigilanza sia in grado di operare entro 
un quadro ben dehnito di principi generali che le con 
sentano di reagire rapidamenteasituazioni in evoluzioD 
needi adottare un approccio tlessibilenelPapplicazione 
dellenormespecihche. Pcon rammancochesideve 
constatarcele laproposta modit^icatanonha tenuto 
contodi ciò in misura maggiore Nella sua formulazione 
attuale, la direttiva non assegna alfautonta di vigilanza 
il potere generale di sospendereoadattarelenorme. 
Ne subordina le norme didettaghodelladirettiva ad 
ungruppodiprincipigenerah.Lampostazione scelta 
consiste nella fissazione di norme specihcheeprevede 
Pesonero per singolo articolo, come opzione lasciata 
agli ^tati membri oppureadiscrezionedelPautontà di 
vigilanza. Nelladirettivasonohssatideipnncipi,ma 
essi vi sono inseriti per onentarePautontà di vigilanza 
nell^esercizio delle sue funzioni, piuttosto che costituire 
il quadro di riferimento per tutte le norme ad applicarsi 
a tutte le parti che sono coinvolte in un^tertaD 
^potrebbe eventualmente limitare la direttiva all^at^er^ 
mazione dei principi generaliemserire le normepartico 
lari in un allegato che tornisca agli ^tati membri il 
maggior numero possibile di orientamenti e suggerì 
menti. Cli ^tati membri potrebbero in un secondo 
momento elaborare proprie norme particolari basando^ 
si sui principi generale 
Va anche posta molta attenzione per assicurare che la 
direttiva non o^ra spazio per intentare causeascopo 
tattico durante il corso di un^terta, sia dalleparti coinvolte contro le autorità di vigilanza, sia tra le parti 
stesse. 11 rischio che si correèche la direttiva dia origine 
ad un numero elevato di cause mentre un^or^ertaèm 
corso, fatto che, per esempio, ha intestato la prassi 
amencanamquesto campo, come mette in evidenza il 
parere originale del Comitato economicoesociale. 
Aquesto scopo,Pautontà di vigilanza dovrebbe essere 
responsabile della denmzione delle questioni riguardane 
tifosservanza, da parte delle parti coinvolte nelPo^erta 
degli obblighi derivanti dalla direttiva, ed essere flessibi^ 
le entro il quadro dei principi generali. 
Come viene reso esplicito dal precedente parere del 
Comitato, esistono grandi differenze nella Comunità 
riguardo allo stato delle attività di acquisizione trattati 
membri e ad alla loro disciplina. Canale che siano i 
menti ascnvibili alla riduzione di tali di^erenze,sem^ 
brerebbe il casoditenernecontoevitando, ove possibile, 
un approccio basato sulPimposizione. 
Inoltre, nonechiaro in quale misura sarebbe consentito 
agh^tatimembmntegrareirequisti stabiliti dalla direte 
tiva. Nel testo della Commissione si dovrebbe esplicita^ 
mente attrontare la questione stabilendo una disposizioD 
ne de carattere generale. C^uestoperchéaltnmentile 
societàpotrebberosostenerecheavendonspettatola 
direttiva, non possono essere soggette ad obblighi sup^ 
plementan.COccorrer^are chiarezza su tale punto. 
1.2. La validità del principio dell^^Asututtiititoli 
della società che neèl^obiettivo si basa sul tatto che 
esso impediscefacquisizionedi imprese ad un costo 
che non rifletta il loro valore intrinseco^ nondimeno, in 
casod^accordoconlasocietàoggettodelPCOPA,deve 
continuare ad essere possibile un^C^A parziale allo 
scopo di evitare sprechi d^energiaedi denaro in batta^ 
glie che arrecano dannoatuttafeconomia. 
N. C 102/50 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 18. 4. 91 
In concreto, si propone che un'OPA debba riguardare 
il 100 % dei titoli, ad eccezioni del caso in cui 
— vi sia un accordo preventivo con la società che si 
desidera acquisire, oppure 
— si possa sperare in un accordo della società che si 
vuole acquisire. 
In quest'ultimo caso, l'offerta riguarda una percentuale 
inferiore al 100%, fatto salvo il parere favorevole del 
Consiglo d'amministrazione della società oggetto del-
POPA. Se questo non è concesso, l'offerta riguarderà il 
100%, cosa che comporta che l'offerte dovrà provare 
sin dall'inizio all'autorità di controllo di disporre dei 
mezzi necessari per finanziare un'offerta per la totalità 
dei titoli. 
2. Esame degli articoli modificati della proposta di 
direttiva 
2.1. Articolo 2 
In relazione alla definizione di «offerta», il riferimento 
alla «parte» contenuto nella stessa definizione non è 
chiaro rispetto al resto della direttiva e sotto due aspetti 
principali : 
a) L'articolo 4 non include un'esenzione specifica in 
relazione alle quote acquisite in seguito ad un'offerta 
parziale condotta conformemente al disposto della 
direttiva. Ne consegue che se un'offerta parziale è 
fatta per, ad esempio, il 40% delle azioni di un 
destinatario e se l'offerta è accettata, l'offerente si 
troverebbe allora obbligato a presentare una secon­
da offerta per tutte le rimanenti azioni, secondo 
quanto stipula l'articolo 4. Di conseguenza, sembre­
rebbe che tutte le offerte parziali che portano alla 
detenzione da parte dell'offerente di una quota supe­
riore alla percentuale prevista dall'articolo 4 si tra­
mutino automaticamente in offerte per tutto il pac­
chetto azionario della società. Il Comitato si chiede 
se questo abbia un senso o che cosa abbia voluto 
dire la Commissione. Il Comitato ritiene che la 
questione vada affrontata mediante un'esenzione 
specifica in base all'articolo 2, secondo paragrafo, 
lettera e). 
b) Il Comitato ritiene che, dato che la direttiva riguar­
da unicamente le offerte pubbliche di acquisizione, 
non debba fare riferimento alle acquisizioni di azio­
ni che non portano ad un cambiamento nel «con­
trollo » del destinatario. Di conseguenza, la direttiva 
non dovrebbe essere applicata alle offerte che non 
comportano il superamento della percentuale di par­
tecipazione prevista dall'articolo 4. Il Comitato 
ritiene che ciascuno Stato membro dovrebbe poter 
stabilire norme autonome per il regolamento delle 
acquisizioni di azioni che non hanno per conseguen­
za un cambio di «controllo» della società destinata­
ria e che tali acquisizioni dovrebbero esulare dal 
campo d'azione della direttiva. Per quanto riguarda la definizione di «titoli», il Comi­
tato propone di eliminare le parole « o che permettono 
di ottenere valori mobiliari che comportano tali diritti 
di voto». La direttiva (e in particolare le disposizioni 
dell'articolo 4) dovrebbero applicarsi esclusivamente 
all'acquisizione di «titoli« che comportano realmente 
diritti di voto e non a strumenti che «permettono di 
ottenere» tali valori nel futuro. Andrebbero quindi 
esclusi i titoli convertibili e le opzioni fino a quando non 
sono rispettivamente convertiti o esercitate. L'offerta 
obbligatoria dovrebbe scattare soltanto quando i diritti 
di voto oltre la soglia sono realmente conseguiti (per 
acquisizione, conversione o esercizio di opzione). 
Per quanto riguarda la definizione di «persone che 
agiscono di concerto», il Comitato giudica tale defini­
zione troppo vaga; essa dovrebbe essere legata al concet­
to di acquisizione di titoli in una società. Pertanto 
il Comitato propone de eliminare le parole «ai fini 
dell'offerta» e di sostituirle con «attraverso l'acquisi­
zione, da parte di una di esse, di azioni della società 
per ottenere o rafforzare il controllo di detta società». 
2.2. Articolo 4 
Il Comitato vede quali sono le argomentazioni sotto­
stanti alle proposte della Commissione relative alla 
condizione di obbligatorietà dell'offerta di acquisizione. 
In questa linea, il Comitato sostiene le proposte pur 
riconoscendo che ciò può scoraggiare gli investimenti 
in società in cui essi determinerebbero un'offerta obbli­
gatoria. 
Il Comitato desidera tuttavia ribadire l'importanza che 
attribuisce alla necessità di esenzioni specifiche all'offer­
ta obbligatoria. 
Tuttavia, è inaccettabile che le deroghe all'obbligo di 
lanciare un'OPA siano lasciate esclusivamente alla 
libertà degli Stati membri, pregiudicando in tal modo 
l'armonizzazione delle legislazioni nazionali perseguita 
dalla direttiva. 
L'articolo 4 (e i successivi) dovrebbero essere rinumerati 
una volta soppresso l'articolo 3. 
2.3. Articolo 6 
L'articolo 6, paragrafo 2 bis, prevede l'approvazione 
previa del documento d'offerta come opzione riservata 
agli Stati membri. L'approvazione preventiva, in con­
trasto con le consultazioni informali preventive con 
l'autorità di vigilanza, è in generale indesiderabile 
poiché impone all'autorità di vigilanza l'onere de garan­
tire per la correttezza di un documento d'offerta, piutto­
sto che imporlo all'offerente e potrebbe pertanto provo-
18. 4. 91 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee ^ClL^éol 
careun abbassamento del livello di preparazione da 
parte dell'offerente^ 
L'articolo^^ paragrafo^^ sembra affrontare la questione 
di quale autorità di vigilanza debbaavere la responsabP 
lità di presiedere al controlle dell'offerta.Ciòèchiara^ 
mente importante nel caso di offerte transnazionali. 
Lsso adotta una soluzione di compromesso tra il luogo 
incuièregistrata la società destinataria dell'offerta ed 
il luogo in cui vengono negoziate le sue azioni. Il Comi 
tato considera che la registrazione dovrebbe costituire 
l'unico criterio^inquantorappresentaunaguidapiù 
definitaeconstante alla vera base della società ed evita 
ogni possibilità di conflitto tra le legislazioni nazionali. 
Inoltre andrebbe chiarito che ciascuna autorità di vigi 
lanza dovrebbe regolamentare le offerte per le società 
in base alle norme sulle acquisizioni della propria giuris 
dizione r^per esempio l'autorità di vigilanza francese 
dovrebbe regolamentarele offerte inbase alle regola 
mentazioni sulle acquisizioni vigenti in f^ranciaP 
L'articolosubordina inoltre il mutuo riconoscimento 
del documentod'offerta alla sua approvazione preventi 
va nello ^tato membro ospitante^lOato che il Comitato 
non appoggia la approvazione preventivar non ritiene 
che il mutuo riconoscimento debba dipendere da essa, 
^e una società tedesca presentasse un'offerta per un'al 
tra società tedesca con azionisti in r^rancia^ l'offerente^ 
assolti gli obblighi imposti dalla regolamentazione tede 
sca^ dovrebbe poter presentare il suo documento d'ofD 
fetta in arancia senza dover soddisfare condizioni 
aggiuntiveimpostedall'autoritàdivigilanza francese^ 
a prescindere dalla richiesta da parte delle autorità 
tedesche dell'approvazione preventiva. 
probabilmente nonèpraticablle per ragioni de riserva 
rezza elaborareun documentod'offerta ^immediata 
mente^. ^i dovrebbero stabilire dei requisiti minimi 
quantoaciò che dovrebbe figurare nell'annuncio. 
L'articolo^paragrafo^^ dovrebbe essere semplificato 
per rendere chiaro che il documento d'offerta dovrebbe 
pervenireall'organodiamministrazionedellasocietà 
destinatariadell'offertasolonellostessomomentoin 
cui viene reso pubblico in base all'articolo!^ 
paragrafo!. 
f^attoaBru^ellesml^febbraioi^L ti Comitatoconsideral'articolo8 moltosignificativo 
nel contesto della riduzione delle barriere poste alle 
acquisizioni all'interno degli ^tati membri. Andrebbero 
ridotte tutte le barriere alle acqmsizioni^ non soltanto 
quelle giuridiche. 
Il Comitato si chiede se per le restrizioni previste 
dall'articolo^ sia una prova adeguata prendere una 
decisione anziché intraprendere l'azione, ^uò essere dif 
ficile stabilire il momento esatto in cui una decisioneè 
stata presaevièil rischio che le dicisioni prese in via 
diprincipioma intermini moltovaghidaun organo 
di amministrazione potrebbero essere messe in atto 
mentreèin corso un'offerta nel tentativo di farla fallire. 
11 Comitato avanza l'ipotesi che non sia questa fintene 
zione. 
Tuttavia^ al Comitato sta moltoacuore che l'articolo^ 
non operi in modo da paralizzare l'organo della società 
destinataria dell'offerta mentreèincorso un'offerta ed 
in modo da impedire all'organo di amministrazione di 
portare avanti le operazioni d'ordinaria amministrazio^ 
ne ove non siano effettuate con l'intenzione di frustrare 
l'offerta. Coerentementeml Comitato ribadisce l'opinio 
ne già espressa in precedenza che^ durante un'offerta^ 
la società che neèla destinataria dovrebbe continuare 
ad essere gestita daun organo d'amministrazione che 
possa concludere operazioni che erano già abbastanza 
avanzate primadel lancio dell'offertaedilcui scopo 
nonèquello de farla fallire. 
2.6. Articolo 15 
Il quarto comma non prende in considerazione la situa­
zione in cui le offerte per i titoli non possano essere rese 
disponibili agli azionisti senza soddisfare condizioni 
indebite ed onerose, per esempio negli Stati Uniti. 
2.7. Articolo 22 
Dato che la Commissione ha indicato che si attende 
che la discussione della direttiva si protragga almeno 
6 mesi nel gruppo di lavoro del Consiglio, il Comitato si 
chiede se le date fissate nell'articolo 22 siano realistiche. 
// Presidente 
del Comitato economico e sociale 
Francois STAEDELIN 
K 
N. C 102/52 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 18. 4. 91 
ALLEGATO 
al parere del Comitato economico e sociale 
I seguenti emendamenti sono stati respinti nel corso della discussione, ma hanno ottenuto almeno il 25 % 
dei voti a favore. 
Pagina 6, punto 2.3 (articolo 6) 
Sostituire l'ultima frase del punto 2.3 a pagina 6 con un nuovo capoverso così formulato: 
« // Comitato non è d'accordo sulla formulazione della lettera e) dell'articolo 6. Essa implica infatti che 
l'organo di amministrazione o di direzione della società in questione agisce unicamente nell'interesse degli 
azionisti. Il Comitato ritiene invece che esso debba agire nell'interesse della società intesa sia come società di 
capitali sia come entità economico-sociale. » 
Esito della votazione 
Voti favorevoli : 34, voti contrari : 37, astensioni : 7. 
Pagina 7, punto 2.5 (articolo 8) 
Sostituire il capoverso in esame con quanto segue : 
« 7/ Comitato nutre riserve circa l'articolo 8 perché parte a torto dall'idea che, una volta lanciata l'offerta, 
l'interesse della società s'identifichi con l'esito delle decisioni dei singoli azionisti di accettare o meno 
l'offerta. » 
Esito della votazione 
Voti favorevoli: 31, voti contrari: 46, astensioni: 8. 
Pagina 8 
Aggiungere alla fine del testo del parere il seguente punto 2.8 : 
« Sarebbe opportuno aggiungere nella direttiva una nuova disposizione. Si tratterebbe di disciplinare l'offerta 
pubblica dì ritiro, tecnica esistente già oggi in taluni Stati della CEE e precisamente in Francia e nel Regno 
Unito. 
A causa degli stretti legami che esistono tra l'offerta pubblica di acquisizione e l'offerta pubblica di ritiro è 
infatti necessario regolamentare queste due tecniche in un solo testo, comme avviene nell'ordinamento 
giuridico francese. » 
Esito della votazione 
Voti favorevoli: 33, voti contrari: 37, astensioni: 21.