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COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ' EUROPEE 
Bruxelles, 25.10.1995 
COM(95) 498 def. 
COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE 
Relazione sulla fattibilità 
della creazione di un mercato europeo dei capitali 
per le giovani società in fase di rapida crescita gestite con 
spirito imprenditoriale 

INDICE 
I. INTRODUZIONE 
II. I MERCATI EUROPEI DEI CAPITALI E LE ESIGENZE DELLE 
PMI 
III. LO STUDIO DI FATTIBILITÀ* CONDOTTO DALLA EUROPEAN 
VENTURE CAPITAL ASSOCIATION 
IV. LA EUROPEAN ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS 
V. IL MERCATO DEI CAPITALI EUROPEO PROPOSTO 
VI. LE BARRIERE NORMATIVE POTENZIALI E DI ALTRO TIPO CHE 
SI FRAPPONGONO ALLA CREAZIONE DI UN MERCATO PAN­
EUROPEO DEI CAPITALI 
VII. CONCLUSIONI 
ALLEGATI 
A. IL MERCATO AZIONARIO NASDAQ NEGLI USA 
B. ALTRI RECENTI SVILUPPI NAZIONALI NELL'UNIONE EUROPEA 
C. L'INTERESSE DEGLI INVESTITORI IN UN MERCATO 
AZIONARIO PAN-EUROPEO PER LE SOCIETÀ' IN CRESCITA 

1. INTRODUZIONE 
• 1. Nella sua decisione del 14 giugno 19931 che approva il 
programma pluriennale della DGXXIII, il Consiglio ha chiesto 
alla Commissione di esaminare l'opportunità e la fattibilità 
di sostenere lo sviluppo di mercati azionari secondari 
nell'ambito dell'Unione europea. Ovvero, mercati dei capitali 
per la quotazione delle azioni di società più piccole che 
cercano l'accesso a capitale di partecipazione a lungo termine 
più adatti rispetto a quanto lo fossero i mercati europei 
principali allora esistenti. 
2. Nel suo memorandum del 1° ottobre 1993, "Small and Medium-
sized Enterprises, Motor of European Growth" (Piccole e medie 
imprese, motore della crescita europea), la presidenza belga 
ha sottolineato particolarmente la necessità che le imprese 
minori in fase di crescita godano di un miglior accesso alle 
fonti di capitale di partecipazione a lungo termine. 
3. La comunicazione della Commissione al Consiglio del 10 
novembre 1993 "sui problemi finanziari incontrati dalle 
piccole e medie imprese" . ha confermato l'esistenza di un 
problema per le imprese minori in rapida crescita 
nell'ottenere accesso alle fonti di ulteriore capitale di 
partecipazione a lungo termine. Questo problema a sua volta ne 
ha limitato il ritmo di crescita, spesso a scapito dello 
sviluppo di prodotti basati su nuove- tecnologie, ed ha avuto 
implicazioni negative in termini di creazione di posti di 
lavoro. 
4. Nel suo parere sulla suddetta comunicazione3, il Comitato 
economico e sociale ha richiesto alla Commissione di "condurre 
uno studio di fattibilità sulla costituzione di un mercato 
europeo riconosciuto che fornisca alle aziende europee, in. 
particolare alle piccole aziende, accesso al capitale (di 
rischic)." 
5. Nella sua risoluzione sul miglioramento del contesto 
fiscale per le PMI4, il Parlamento europeo ha chiesto alla 
Commissione di coordinare un'indagine esplorativa sull'idea di 
costituire un mercato europeo dei capitali per le PMI. 
6. Nella decisione del 15 dicembre 1994 che approva il 
193/279/CEE 
2COM(93) 528 finale 
3IND'521 del 6.07.94 
4A4-J024/94, punto 23 
quarto Programma quadro di ricerca e sviluppo tecnologico5, 
attività 3 e adotta il programma specifico per la diffusione e 
la valorizzazione delle attività di ricerca (Programma di 
innovazione), il Consiglio ha stimato necessario, per 
conseguire l'obiettivo del miglioramento del contesto 
finanziario per la diffusione delle tecnologie, "sostenere lo 
sviluppo o la creazione di sistemi efficaci di mobilitazione 
di capitali privati, compresi i meccanismi di 
disinvestimento". 
7. Nella risoluzione del 7 aprile 1995 sulle industrie ad 
elevato contenuto tecnologico, il Consiglio Industria ha 
chiesto alla Commissione una relazione sui passi già 
intrapresi per aiutare le aziende minori operanti in questo 
settore, in particolare per quanto riguarda lo sviluppo di un 
mercato pan-europeo dei capitali per promuovere la 
partecipazione finanziaria esterna a tali PMI. 
8. La presente relazione cerca di rispondere alla richiesta 
suddetta riferendo sui progressi effettuati fino ad oggi e 
sugli ostacoli che ancora si frappongono alla creazione di un 
mercato dei capitali efficace, liquido e finanziariamente 
valido per partecipazioni in società in rapida crescita e 
gestite con criteri imprenditoriali a livello europeo. 
II. I MERCATI EUROPEI DEI CAPITALI E LE ESIGENZE DELLE PMI 
9. L'obiettivo comune degli Stati membri e della Commissione 
europea di promuovere il miglioramento della competitività 
nell'industria e la creazione di nuovi posti di lavoro è 
parzialmente compromesso dalle limitazioni imposte allo 
sviluppo di società in rapida crescita e gestite con spirito 
imprenditoriale dalle difficoltà che esse incontrano 
nell'accedere al capitale di partecipazione a lungo termine. 
Da uno studio condotto con il sostegno della Commissione 
europea e pubblicato nella primavera 1994 è emerso che un 
quarto delle aziende contattate indicavano la scarsità di 
mezzi finanziari come limitazione alla loro espansione. 
Inoltre, la recente indagine comunitaria sull'innovazione 
presso oltre 40.000 aziende in quattordici paesi europei ha 
confermato che la difficoltà nell'accedere a fonti appropriate 
di finanziamento era uno degli ostacoli all'innovazione più 
frequentemente identificati. 
Le società in rapida crescita richiedono regolari iniezioni di 
capitale di partecipazione, e per di più a livelli spesso 
ampiamente superiori a quelli che i titolari sono in grado sia 
di prelevare dalle loro risorse personali, sia di ottenere da 
investitori privati" (comunemente noti come "business angels") 
e dal settore bancario. Una fonte possibile sono risultati i 
5GU 1361 del 31.12.94. pagina 101 
European Business Survey 
fondi di capitali di rischio, ma essi tendono alla fine a 
disinvestire. Se non è possibile realizzare questo obiettivo 
attraverso l'emissione di azioni su un mercato mobiliare, 
l'unica alternativa realistica è vendere il pacchetto ad 
un'altra società, eliminando o limitando così il controllo dei 
fondatori originali dell'impresa. Come indicato nella 
comunicazione di cui al punto 3, ciò può di per sé avere 
conseguenze negative in termini di crescita futura. 
10. Negli Stati Uniti d'America, il mercato mobiliare 
elettronico della National Association of Securities Dealers 
Automatic Quotation (NASDAQ), in particolare la sezione NASDAQ 
Small Cap, assicura alle società minori con le caratteristiche 
adatte un facile accesso al capitale di partecipazione a lungo 
termine tramite l'offerta al pubblico delle loro azioni e una 
successiva quotazione sul mercato, portando inoltre i vantaggi 
crescenti del networking, con l'utilizzo della società 
dell'informazione che si sta sviluppando, agli operatori 
indipendenti del mercato dei titoli. Secondo un'organizzazione 
di ricerca con sede a San Francisco, sembrerebbe che circa il 
95% delle aziende statunitensi sostenute da capitale di 
rischio vengano successivamente quotate sul NASDAQ, anche se 
per uno dei maggiori fondi USA la cifra è in realtà pari 
all'88%. Nell'uno come nell'altro caso, la cifra è altamente 
significativa. 
Ugualmente importante è il fatto che il 20% delle offerte 
pubbliche di ammissione - Initial Public Offerings (IPO) - al 
NASDAQ riguardano le tecnologie avanzate. Questo deve essere 
confrontato con appena il 10% delle offerte pubbliche iniziali 
sulle sei principali borse valori europee. Una spiegazione può 
essere data dal fatto che il 35% delle società immesse sul 
mercato al NASDAQ negli ultimi due anni erano in perdita al 
momento dell'ammissione perchè i prodotti offerti non avevano 
ancora raggiunto lo stadio della piena commercializzazione. 
Ciò sarebbe stato impossibile su qualsiasi borsa valori 
nazionale "ufficiale" (salvo per i titoli" nel settore delle 
biotecnologie a Londra) perchè i loro regolamenti non 
permettono la quotazione di tali società, con implicazioni 
negative per la competitività europea in vari settori 
importanti, non ultimi quelli che inerenti alla società 
dell'informazione. 
In termini di creazione di posti di lavoro, una relazione 
recente8 indica che le imprese quotate alla NASDAQ, che 
rappresentano solo lo 0.04 % delle imprese americane sono 
hanno creato quasi il 16 % o 300 000 nuovi posti di lavoro 
creati nell'economia americana tra gennaio 1990 e giugno 1994. 
11. Secondo la relazione 1994 sugli "European Second-Tier 
Stock Markets for New Technology Based Firms", redatta da 
VencureOne 
Cognetics Inc., Giugno 1995 
Graham Bannock & Partners per ordine, del Servizi della 
Commissione e rivolta in pratica alle PMI in rapida crescita 
di tutti i tipi, i principali mercati azionari nazionali non 
erano attrezzati per specializzarsi nei titoli delle piccole 
aziende, né desideravano farlo. Questo punto di vista è 
suffragato dal fatto che le 10 maggiori società sul mercato di 
Londra rappresentano il 23% della capitalizzazione totale del 
mercato, a Parigi il 25% e ad Amsterdam il 74%. A Francoforte, 
dall'80% al 90% di tutte le trattative riguardano azioni delle 
3 0 maggiori imprese quotate. Questo fenomeno non è 
strettamente europeo. Negli USA, la borsa valori di New York 
ha dimostrato una simile mancanza di interesse nei primi anni 
'70, permettendo così al NASDAQ, insieme con altri mercati 
più informali, di colmare il vuoto. 
Nei primi anni '80, vari mercati azionari nazionali in Europa 
hanno tentato di rispondere ad una domanda avvertita mediante 
la creazione dei mercati "ristretti" o "secondari". Benché 
ancora regolamentati dalle borse nazionali, essi avevano (ed 
hanno dove sono ancora aperti) condizioni di quotazione e 
requisiti di fornitura continua di informazioni meno onerosi 
rispetto a quanto richiesto per il mercato principale. Il 
problena è che tutti questi mercati hanno sofferto di un 
rapido declino dell'attività dopo il crollo del mercato 
azionario del 1987 e la maggior parte di essi non si sono 
ripresi, o solo in modesta misura. 
Il risultato è che mentre 628 società sono state quotate per 
la prima volta sul NASDAQ nel 1993, la cifra di confronto per 
tutti i mercati secondari europei combinati era di 31, mentre 
218 società sono state ammesse ai mercati europei principali. 
Le statistiche indicano che questa situazione tende a 
svantaggiare le società più piccole quando si tratta di 
accedere ai mercati dei capitali. , E' stato calcolato che il 
5 6% delle società europee con oltre 500 dipendenti abbiano 
raccolto capitale mediante la quotazione ad una borsa valori. 
La cifra per quelle con meno di 500 dipendenti è solo del 
2,2%. Il grado di, svantaggio comparativo non può venire 
calcolato dato il numero enormemente maggiore di società che 
appartengono a quest'ultima categoria e l'impossibilità di 
conoscere quante di esse, avendone l'opportunità, 
cercherebbero capitali esterni, ma potrebbe senz'altro essere 
significativo. 
Già la mancanza di un equivalente del NASDAQ all'interno di 
uno Stato membro o dell'intera Unione europea ha portato 
alcune delle società europee più promettenti in crescita a 
chiedere la quotazione al NASDAQ, dimostrando così che esiste 
la necessità di un mercato. Questa mossa è stata incentivata 
da una forte campagna di marketing lanciata dalle banche di 
investimento USA. Circa il 10% delle nuove aziende quotate al 
NASDAQ sono in realtà europee, e negli ultimi tre anni ne sono 
state quotate di più che nei dieci precedenti. Sembra, ma è 
impossibile confermarlo, che oltre cento società europee siano 
attualmente coinvolte in negoziazioni a questo scopo. 
La situazione europea non sembra risultare da una mancanza di 
domanda, in particolare da parte degli investitori 
istituzionali. Le istituzioni finanziarie europee acquistano 
tipicamente il 20% delle azioni offerte quando una società USA 
viene ammessa al NASDAQ. Quando la società è europea questo 
valore sale ad una cifra compresa tra il 30 e il 35%. Di 
fatto, l'87% delle istituzioni finanziarie europee riferiscono 
di avere investito in titoli quotati al NASDAQ. In aggiunta, 
la Tavola rotonda di alte personalità del settore bancario ha 
sottolineato nella sua relazione finale9 l'importanza della 
creazione di un mercato titoli attivo e liquido aperto alle 
PMI. 
12. Alla luce di recenti sviluppi (vedi punto 13), 
sembrerebbe che alcune borse nazionali europee si rendano 
progressivamente conto della necessità di fornire mercati più 
orientati alle esigenze delle società più piccole e di chi 
potrebbe essere interessato ad investire nelle loro azioni. 
Nel complesso non è sorprendente, alla luce delle differenti 
culture e normative nazionali, che le borse nazionali 
intendano procedere dal basso verso l'alto, anche imbrigliando 
l'interesse degli investitori locali e 'regionali nelle azioni 
di società con le quali essi possono avere familiarità, 
ignorando in gran parte le più ampie esigenze ed evidenti 
opportunità del processo a livello europeo. 
Anche se è previsto che a lungo termine i mercati vengano 
collegati, permettendo un certo svolgimento di contrattazioni 
trans-nazionali, occorrerà probabilmente del tempo prima che 
venga presentata una qualsiasi proposta concreta, salvo nel 
caso della proposta di nuovo mercato della borsa di Parigi. 
Anche allora, le proposte saranno inizialmente bilaterali e 
richiederanno notevoli sforzi molto tempo per ottenere la 
massa critica necessaria per suscitare l'interesse degli 
investitori e assicurare un sufficiente livello di liquidità. 
Allo stesso tempo, un mercato pan-europeo dovrebbe fornire 
sostanziali opportunità di nuovi affari a istituzioni 
finanziarie attive sui mercati azionari, incluse quelle dei 
centri finanziari regionali. 
13. Una volta che aziende europee sono state quotate al 
NASDAQ, e data la necessità pressoché sicura di effettuare 
ulteriori emissioni di azioni, il suggerimento delle loro 
banche di investimento sarà in linea di massima che ciò 
risulta più facile se la società presenta un profilo più alto 
negli USA concentrando l'espansione in quel paese. Questo 
consiglio è probabile venga seguito, non da ultimo per ragioni 
commerciali, perchè solo aziende che realizzano almeno il 20% 
del loro fatturato negli USA, si prestano ad essere quotate al 
NASDAQ. Un risultato possibile è che l'Europa perda i 
principali vantaggi economici che derivano da prodotti e 
919.05.1994 
processi ivi sviluppati. Inoltre, aziende che non soddisfano i 
requisiti attuali per la quotazione sulle borse valori europee 
nazionali e non hanno un mercato sufficientemente grande negli 
USA per rivolgersi al NASDAQ, sono di fatto nell'impossibilità 
di raccogliere capitale sui mercati pubblici. Anche se 
un'iniziativa nazionale quale l'AIM britannico ha successo, 
rimane il fatto che per la maggior parte gli Stati membri non 
disporranno in un futuro prossimo di tali strumenti (essendo 
previsto che gli sviluppi proposti in Germania, Italia e altri 
Paesi richiedano vari anni per una realizzazione piena), 
indicando con ciò la necessità di una soluzione a livello 
europeo. 
14. Fino ad ora, è stato difficile prendere in considerazione 
la creazione di un vero mercato azionario pan-europeo a causa 
delle barriere fiscali, normative e di altro tipo esistenti. 
Con l'entrata in vigore di una certa legislazione comunitaria, 
di cui la più importante è la direttiva relativa ai servizi di 
investimento nel settore dei valori mobiliari , a partire dal 
1° gennaio 1996 le opportunità miglioreranno nettamente. 
15. Nel valutare le nuove possibilità offerte dalla nuova 
legislazione a livello europeo, la Commissione ha preso in 
considerazione le scelte di cui dispone per promuovere il 
concetto di un mercato pan-europeo dei capitali che offra alle 
società più piccole che intendono trovare capitale azionario 
vantaggi simili a quelli forniti dal NASDAQ. Ben presto 
risultò evidente che il ruolo più consono che essa poteva 
svolgere era di studiare l'interesse da parte dei membri 
inf-luenti della comunità finanziaria al creare un equivalente 
europeo della American Association of Securities dealers, per 
la quale il mercato di transazione elettronica NASDAQ è un 
servizio, e, a tempo debito, un nuovo mercato azionario di 
livello europeo finanziato e gestito privatamente. Allo scopo 
di perseguire questo obiettivo, si sono tenute riunioni 
informali con membri della comunità finanziaria dal luglio 
1993 in poi. Pur avendo riscontrato che vi è un certo grado di 
interesse, è risultata chiara la necessità che 
un'organizzazione funga da catalizzatore se si vuole lanciare 
uno studio di fattibilità che abbia senso. 
III. LO STUDIO DI FATTIBILITÀ1 CONDOTTO DALLA EUROPEAN VENTURE 
CAPITAL ASSOCIATION. 
16. A seguito delle discussioni avute con la comunità 
finanziaria europea, nel dicembre 1993, la European Venture 
Capital Association (EVCA) - Associazione europea del capitale 
di rischio - ha avanzato richiesta di un sostegno finanziario 
volto all'esecuzione di uno studio ' di fattibilità per 
l'eventuale creazione di un mercato europeo dei capitali per 
le società imprenditoriali. Dopo accurato esame del nutrito 
1095/22/CEE 
dossier presentato, il 22 febbraio 1994 è stata presa la 
decisione che i costi di questa attività dovessero essere 
condivisi e che l'EVCA, dato il suo vasto ventaglio di 
contatti, appariva adatta per svolgere il ruolo di 
catalizzatore. 
17. Lo studio è iniziato immediatamente appena presa la 
decisione in merito al sostegno finanziario. Sono state 
condotte discussioni bilaterali tra EVCA e varie parti 
interessate che hanno portato alla decisione di costituire un 
gruppo di lavoro incaricato di prendere in esame l'ampia gamma 
di problematiche implicate, con l'obiettivo di presentare una 
relazione di fattibilità entro la fine dell'anno. 
18. In una riunione tenutasi a Parigi il 28 e il 29 giugno a 
cui hanno partecipato una settantina di persone si è pervenuti 
alla conclusione, unanime (tranne un'eccezione), che 
occorresse creare una Associazione europea degli 
intermediator! mobiliari - European Association of Securities 
Dealers (EASD) - e di un Mercato europeo dei capitali per le 
società imprenditoriali - European Capital Market for 
Entrepreneurial Companies (EASDAQ), quest'ultimo operando in 
piena sintonia con l'ordinamento giuridico della Comunità. A 
tale fine, il gruppo di lavoro è stato trasformato in un 
comitato direttivo incaricato di redigere un piano per 1•EASD 
e 1'EASDAQ e di organizzare una riunione generale inaugurale 
per il primo di questi organismi. 
19. Una riunione inaugurale dell'EASD si è tenuta a Londra il 
15 novembre. La relazione del comitato direttivo è stata 
approvata e l'incarico al comitato è stato confermato fino 
all'elezione di direttori in occasione di una prima riunione 
generale da tenersi più avanti. Inoltre, sono stati costituiti 
cinque gruppi di lavoro per esaminare vari aspetti del 
funzionamento di un mercato dei capitali pan-europeo. 
20. Il giorno successivo si è tenuta una conferenza in cui è 
stato affrontato l'argomento EASDAQ. Hanno partecipato circa 
2 00 delegati, tra cui i rappresentanti di quindici borse 
valori e una serie impressionante di primarie società di 
investimento. La maggior parte hanno dato la sensazione di 
essere favorevoli all'obiettivo di costituire un mercato 
elettronico dei capitali per le società europee in crescita 
più rapida, per il tramite di EASDAQ oppure di un altro 
promotore, anche se il sostegno non può venire considerato 
definitivo mancando un programma finale. 
21. A questo punto si è ritenuto che lo studio di fattibilità 
dell'EVCA fosse concluso con successo. Si deve fare notare che 
la creazione della European Association of Securities Dealers 
si è realizzata interamente per il grado di supporto fornito 
dalla comunità finanziaria. La Commissione non è stata 
coinvolta negli sviluppi quotidiani, né ha tentato di 
influenzare il risultato delle varie discussioni. 
10 
IV. LA EUROPEAN ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS. 
22. L'EASD è stata costituita con l'obiettivo di migliorare 
la disponibilità di mercati mobiliari, sia a livello europeo 
che a livello nazionale, maggiormente accessibili alle società 
più piccole in rapida crescita e gestite con criteri 
imprenditoriali. Il suo obiettivo sarà anche di stimolare 
l'interesse di potenziali partecipanti (società di 
investimenti, operatori principali ("market maker"), broker e 
dealer) in mercati di questo tipo. Allo scopo di promuovere 
questi obiettivi, l'EASD: 
farà da consulente nella creazione e nello sviluppo 
del nuovo mercato EASDAQ, fungendo da ponte tra organismi 
normativi e amministrativi, aziende che emettono azioni, 
intermediari finanziari e investitori e identificando la 
pratica ottimale; 
formulerà raccomandazioni sulla politica da seguire, 
sulla base della pratica ottimale, per la costituzione e il 
funzionamento di mercati regionali e nazionali per i titoli di 
piccole aziende; 
opererà per ottenere cambiamenti del contesto 
giuridico, fiscale e normativo quando questo sembra ostacolare 
il conseguimento degli obiettivi di cui sopra; 
predisporrà un forum pan-europeo unico per tutti 
coloro • che sono interessati al mercato dei titoli delle 
piccole società fornendo informazioni, corsi di formazione 
(particolarmente per le specializzazioni attualmente carenti 
in Europa, come quella di operatori principali) organizzando 
conferenze, commissionando studi, ecc. 
23. La partecipazione a pieno titolò ali'EASD sarà riservata 
a singole società e organizzazioni che operano attivamente 
nella compra-vendita, nell'analisi e nella promozione dei 
titoli delle piccole società. La partecipazione come associato 
sarà aperta a singole società e organizzazioni aventi un 
interesse commerciale o politico nell'attività dell'EASD. 
L'obiettivo è di raggiungere 100 membri a pieno titolo e 2 5 
associati entro il 1° luglio 1996. 
24. La relazione tra EASD e EASDAQ S.A. è stata definita in 
una dichiarazione di interesse comune firmata il 2 maggio 
1995. Questa stabilisce che l'EASD: 
assume in toto gli oneri normativi per quanto 
riguarda l'iscrizione di tutti i broker e dealer che operano 
sull'EASDAQ (un parallelo dell'accordo esistente tra National 
Association of Securities Dealers e NASDAQ); 
approva gli standard professionali relativi alla 
formazione, all'esame e all'iscrizione di singoli boker e 
11 
dealer; 
socie ; approva l'ammissione e la radiazione delle aziende 
approva, salvo conferma finale dell'EASDAQ, le 
regole e le procedure di divulgazione e ammissione e gli 
obblighi permanenti degli emittenti, nonché le norme in 
materia di compra-vendita, compensazione e pagamento prima che 
vengano presentate alle autorità preposte alla 
regolamentazione. 
Inoltre, l'EASD, allo scopo di assicurare una rappresentanza 
equilibrata di tutti gli interessi del mercato, ha il potere 
di nominare un terzo dei membri del Consiglio di 
amministrazione dell'EASDAQ e di proporre, congiuntamente con 
gli azionisti dell'EASDAQ, un ulteriore terzo. 
I legami tra 1'EASD e L'EASDAQ sono in gran parte il risultato 
di un incidente della storia.Quando è nato l'EASD, l'unica 
proposta per la creazione di un mercato pan-europeo dei 
capitali è stata fatta dall'EASDAQ. Organismo professionale 
senza scopo di lucro, l'EASD dovrà necessariamente partecipare 
ad altri progetti nella misura in cui i promotori lo chiedano. 
E incoraggiante notare che un direttore dell'EASD ricopre 
anche una delle cariche di direttore del Nuovo Mercato 
francese. 
25. Poiché dovrebbe dare un contributo positivo alla 
realizzazione dell'obiettivo politico di risolvere il problema 
dell'accesso al capitale di partecipazione addizionale al 
livello adeguato (europeo, nazionale o regionale) da parte 
delle società più piccole maggiormente promettenti nell'ambito 
dell'Unione europea, e in linea con quanto precede, la 
Commissione ha ritenuto che sussistano validi motivi per 
contribuire ai costi di funzionamento dell'EASD per i primi 
diciotto mesi di vita. Successivamente dovrà essere pienamente 
autonomo dal punto di vista finanziario. 
V. IL MERCATO DEI CAPITALI EUROPEO PROPOSTO. 
EASDAQ : 
26. Il risultato degli studi condotto dalla Commissione 
sulla possibilità di creare un migliore accesso al capitale di 
partecipazione per le PMI, come richiesto dal Consiglio, ha 
portato all'incentivazione diretta di un'iniziativa pan­
europea concreta: il mercato EASDAQ (European Association of 
Securities Dealers Automated Quotation).I suoi sviluppi e 
piani operativi vengono descritti nei particolari nel testo 
che segue. 
PROGRESSI VERSO LA SUA CREAZIONE. 
27. Nel settembre 1994, è stato raggiunto un accordo riguardo 
alla possibile creazione di un mercato pan-europeo per le 
12 
azioni di società imprenditoriali in fase di crescita. Le 
parti dell'accordo sono: EASDAQ-UK (un gruppo di personalità 
influenti del settore finanziario britannico), SBF-Paris 
Bourse (che ha ormai reso noto il suo progetto di creazione di 
un mercato concorrente, descritto di seguito), il mercato US 
NASDAQ e l'Associazione europea del (' capitale di rischio. 
L'obiettivo era creare un mercato operativo per l'inizio del 
1996, e obiettivo tuttora valido. 
28. Nel marzo 1995 sono iniziate le procedure necessarie per 
darle personalità giuridica come Société Anonyme in base alla 
legge belga; è stato nominato un direttore operativo; si sono 
insediati gli uffici a Bruxelles; e si sono mossi i primi 
passi per raccogliere un capitale iniziale di 1 milione di ECU 
attraverso un'emissione riservata di azioni. La somma è stata 
effettivamente raccolta. 
LA STRUTTURA DEL MERCATO. 
29. In origine si sperava di costituire una società di 
partecipazione con consociate nei principali centri finanziari 
europei, ciascuna delle quali avrebbe chiesto uno status 
"regolamentato", ma l'idea è stata abbandonata alla luce delle 
difficoltà tecniche. Ciò può senz'altro significare che 
1'EASDAQ, almeno all'inizio, verrà costituito e regolamentato 
solo in uno Stato membro, anche se gli scambi si estenderanno 
a tutta l'Europa. Queste operazioni verranno condotte del 
tutto elettronicamente, portando i vantaggi forniti dagli 
sviluppi dei sistemi telematici di informazione e 
contrattazione a tutti gli intermediari finanziari che 
vogliono fornire dell'opportunità, anche se sono ubicati nelle 
zone periferiche e meno sviluppate dell'Unione europea. Questo 
perchè il mercato, come conseguenza diretta delle disposizioni 
della direttiva Servizi di investimento, sarà aperto a tutti 
gli intermediari finanziari autorizzati ed approvati. 
Qualsiasi conseguenza contraria risultante da difficoltà 
normative, incluse quelle descritte sopra, sarà sottoposta a 
esame dettagliato nella Sezione VI. 
30. Nelle intenzioni degli organizzatori: 
L'EASDAQ deve considerare innanzitutto società 
europee in fase di crescita gestite con spirito 
imprenditoriale e con aspirazioni trans-nazionali, 
indipendentemente dalla loro dimensione ed età, ma senza 
esclusione di altre società che possano presentare interesse 
per gli investitori. Le società dovranno chiedere l'ammissione 
al listino e verranno scelte in base alla loro crescita, 
capacità potenziale di produrre utili e strategia per lo 
sviluppo futuro. Molte di quelle che saranno approvate saranno 
caratterizzate da un profilo di rischio più elevato e utili 
potenzialmente superiori rispetto a quanto si verifica 
normalmente per le società che chiedono l'ammissione al 
listino delle borse valori nazionali esistenti in Europa. 
Inoltre: 
13 
l'obiettivo primario della maggior parte delle 
società che si avvicinano al mercato dovrà essere di ottenere 
i finanziamenti occorrenti per il loro sviluppo; 
il mercato sarà aperto a investitori privati e 
istituzionali che, caso unico in Europa, saranno rappresentati 
nel Consiglio di amministrazione e avranno uguale accesso al 
mercato e alle informazioni sensibili. Dovranno esistere 
regole severe sia contro le attività fraudolente che contro le 
operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni 
privilegiate (insider trading); 
il mercato verrà gestito con sistemi efficienti di 
compra-vendita e pagamento utilizzando alcuni strumenti tipo 
NASDAQ per la piattaforma di compra-vendita e il monitoraggio 
nel mercato. 
31.. La compra-vendita di azioni sarà basata principalmente 
sul sistema del "market making" (operatori principali), con 
due o più aziende finanziarie che mantengano un mercato 
competitivo per ciascuna azione quotata. Ciò richiederà che 
esse siano disposte a quotare prezzi di acquisto e vendita per 
i titoli dei quali esse sono operatori principali in ogni 
momento, e che questa informazione sia liberamente disponibile 
per tutti gli operatori che hanno accesso autorizzato al 
sistema di compra-vendita. Esse dovranno inoltre mantenere una 
disponibilità di azioni sufficiente per poter soddisfare la 
domanda. Almeno inizialmente, verrà fornito anche un sistema 
di confronto degli ordini, il che vuol dire che la compra­
vendita verrà condotta sulla base della concordanza degli 
ordini di acquisto e vendita. Un problema da affrontare 
risiede nel fatto che la pratica del market making nel 
comparto azionario, al contrario delle obbligazioni, è 
attualmente sconosciuta nell'Europa continentale e dovrà 
venire sviluppata. Questa è la mancanza a cui l'EASD intende 
rimediare attraverso la fornitura di servizi di formazione 
professionale. 
32. Tutte le società che chiedono l'ammissione al listino 
devono avere lo status giuridico minimo equivalente in 
ciascuno Stato membro e pubblicare un prospetto che soddisfi i 
requisiti stabiliti nella direttiva del Consiglio per il 
coordinamento delle condizioni di redazione, controllo e 
diffusione del prospetto da pubblicare per l'offerta pubblica 
di valori mobiliari11. Ai fini del mutuo riconoscimento nei 
differenti Stati membri, il prospetto dovrà venire redatto con 
lo stesso livello di dettaglio richiesto per i prospetti di 
offerta pubblica per l'ammissione alla quotazione ufficiale ad 
una borsa valori . Inoltre, indipendentemente dal fatto che 
i:L89/298/CEE e 90/211/CEE 
12Direttiva 80/390/CEE 
14 
sia o no strettamente richiesto dalle norme che regolano gli 
scambi, è probabile che esse si procurino la garanzia di 
un'azienda membro dell'EASD (sponsor). La società si troverà 
certamente sotto l'obbligo permanente di fornire al mercato 
dettagli di tutte le informazioni in grado di influire sui 
prezzi, come richiesto in base alla legislazione comunitaria13. 
33. Anche se i promotori del mercato preferirebbero che tutte 
le transazioni venissero condotte in ECU, è probabile che ciò 
risulti impossibile prima della creazione di una valuta 
europea unica a causa dei costi significativamente più elevati 
applicati ai trasferimenti in ECU rispetto a quelli in valute 
nazionali. Quindi, è probabile che a ciascuna azienda sia 
lasciata la scelta della valuta in cui verranno contrattate 
le sue azioni, anche se gli schermi di contrattazione 
presenteranno almeno un prezzo attuale equivalente in ECU. La 
necessità di operare in varie valute ostacolerà senz'altro le 
attività di qualsiasi mercato azionario che cerchi di 
sviluppare un livello elevato di attività di compra-vendita 
internazionale, convalidando un'altra ragione persuasiva per 
l'introduzione di una valuta europea unica al più presto. 
34. Dato il successo riscosso dalle American Depositary 
Receipts, è probabile che le transazioni vengano effettuate 
sulla base di Depositary Receipts (ricevute fiduciarie) 
piuttosto che dei certificati azionari che ne costituiscono la 
base, che saranno depositati presso una banca approvata. 
35. Sembra che nelle intenzioni 1'EASDAQ non debba entrare in 
concorrenza diretta con le borse valori europee esistenti che 
operao sul piano nazionale o regionale, ma debba piuttosto 
valorizzare una nicchia di mercato già identificata, e si 
stima che dopo cinque anni le società quotate saranno solo 
dell'ordine di cinquecento. Molte società non avranno un 
profilo idoneo per 1'EASDAQ e dovranno venire accolte in 
mercati azionari nazionali migliorati "favorevoli alle piccole 
società". Stimolare la creazione di questi ultimi, in aggiunta 
a quelli già annunciati, sembra meriti un'elevata priorità 
politica nell'Unione europea. 
IL NUOVO MERCATO. 
36. Le proposte per un Nouveau Marché sono state rivelate per 
la prima volta nel febbraio 1995 dalla borsa di Parigi, della 
quale è una sussidiaria al 100%. Secondo la borsa di Parigi14, 
l'obiettivo attuale è di creare una rete su scala europea di 
centri finanziari aperti alle società dinamiche che utilizzino 
tutti una sola serie di requisiti di quotazione e 
contrattazione.Per il momento solo la borsa di Bruxelles ha 
firmato un accordo di partecipazione. 
1389/592/CEE 
14nel luglio 1995 
15 
37. Il mercato sarà fortemente regolamentato ed aperto a 
tutti gli intermediari finanziari con sede in Europa con 
licenza ad operare da parte della Société Nouveau Marché. 
Questi apparterranno a tre categorie principali: 
garanti/operatori principali che porteranno le 
società sul mercato e opereranno successivamente sulle loro 
azioni; 
broker/dealer che tratteranno i titoli sia per conto 
dei clienti che per conto proprio. Essi potranno anche fungere 
da garanti per società che entrano per la prima volta sul 
mercato a condizione che siano in grado di stipulare un 
contratto che rispetti le future contrattazioni delle azioni 
con un operatore principale; 
centri di compensazione delle transazioni tra gli 
operatori di mercato. 
38. Esso intende rivolgersi a società che rientrano nelle 
seguenti categorie: 
società fondate di recente che cercano capitali per 
un progetto specifico; 
aziende del settore alta tecnologia con elevata 
concentrazione sullo sviluppo di nuovi prodotti; 
società imprenditoriali con un elevato potenziale di 
crescita; 
società familiari che intendono ampliare la loro 
base azionaria; 
società in espansione che intendono entrare in un 
nuovo stadio del loro sviluppo. 
39. Una recente ricerca15 ha identificato circa 4.500 società 
potenziali candidate e che potrebbero soddisfare i requisiti 
per la quotazione, ora o nel prossimo futuro. In termini di 
capitalizzazione, massa patrimoniale ecc., le condizioni di 
ingresso saranno simili a quelle del mercato SmallCap del 
NASDAQ. Inoltre, le aziende dovranno ottenere i servizi di un 
operatore principale approvato; dovranno emettere un 
prospetto; impegnarsi a fornire informazioni periodiche; un 
accordo scritto dei fondatori della società e dei suoi 
amministratori volto a mantenere per tre anni l'80% delle 
azioni possedute al momento della prima quotazione. Per le 
società attive da meno di due anni, il "blocco" aumenta al 
100% nei primi due anni dopo l'ammissione alle quotazioni e si 
15di INSEF, ANVAR, SBF 
16 
riduce all'80% nel terzo. Inoltre, il 10% del totale delle 
azioni in offerta deve essere messo a disposizione 
dell'operatore principale allo scopo di garantire un 
dopomercato liquido. 
40. Le contrattazioni verranno svolte attraverso una miscela 
di market making e cop^a commissioni centrale, con due 
fissazioni di prezzo al giorno per il secondo. I dettagli 
relativi al sistema di compensazione e pagamento devono ancora 
essere definiti. 
41. E' previsto che il ..mercato venga lanciato nel febbraio 
del 1996. Si spera di attrarre trenta società nel primo anno, 
otto delle quali sono già state identificate e successivamente 
50 all'anno. 
LE CONDIZIONI ESSENZIALI DEL SUCCESSO DEI NUOVI MERCATI 
42. I partecipanti potenziali a questi mercati sembrano 
ritenere che, perchè abbia successo, i mercati dei capitali a 
livello europeo dovranno venire pubblicizzati, sia presso le 
società che gli investitori, in modo molto più intenso di 
quanto prevede la tradizione per i servizi di borsa valori in 
Europa, anche se Londra in particolare riconosce chiaramente 
la necessità di un approccio più imprenditoriale. La necessità 
di convincere continuamente nuove società a richiedere 
l'ammissione alla quotazione è illustrata dal fatto che, 
mentre 3.401 nuove società sono state quotate al NASDAQ tra 
gli anni 1983 e 1992, 2.552 società sono state radiate dal 
listino per bancarotta, fusione, assorbimento, trasferimento 
ad un'altra borsa o ritorno alla condizione di società 
privata16. 
Ciò indica anche .la necessità di continuare nello sviluppo di 
un flusso di società candidate adatte, in particolare quelle 
operanti in settori di alta tecnologia e che si dimostrano 
particolarmente promettenti in sede di rapida espansione. 
Perchè ciò si verifichi, occorrerà prendere in considerazione 
anche misure per alleviare i fattori finanziari che ne 
ritardano lo sviluppo (vedi punto 9).La situazione attuale 
nell'Unione europea sembra comunque relativamente 
incoraggiante. Uno studio realizzato su iniziativa della 
Commissione nell'ambito del programma SPRINT ha indicato che 
il numero di imprese potenzialmente candidate ad essere 
quotate sul mercato europeo è sufficiente e rende il mercato 
operativo17. Resta da dimostrare che che questa conclusione si 
applica anche al caso in cui due o più mercati sono in 
concorrenza. 
43. Un altro requisito essenziale è che il mercato disponga 
Nikko Research Centre 
17 
cfr.allegato B 
17 
di un'elevata liquidità, assicurando in questo modo che sia 
possibile acquistare e vendere facilmente azioni di una 
particolare società, anche se ovviamente ciò dipenderà dalla 
quantità di azioni offerte al pubblico e dal numero di 
azionisti. Senza la possibilità di trattare facilmente 
pacchetti azionari di dimensioni ragionevoli, gli investitori 
istituzionali perderanno rapidamente interesse. Questa è una 
delle ragioni della relativa mancanza di successo dei mercati 
azionari secondari esistenti in Europa. 
Sul NASDAQ, la situazione di liquidità è molto migliore. Tra i 
fattori che vi contribuiscono vi è il requisito che vi siano 
almeno cento azionisti e che venga messo a disposizione un 
numero ragionevole di azioni. Un altro fattore è la 
disponibilità e l'accessibilità di informazioni accuratamente 
raccolte. Molte società sono relativamente sconosciute e, 
senza la disponibilità di relazioni di ricerca prodotte con 
regolarità e di qualità elevata, gli investitori non avranno 
la fiducia necessaria per investire. Le società sono a 
conoscenza di questo fatto e tendono a scegliere i loro 
garanti NASDAQ sulla base della loro reputazione di una buona 
e continua ricerca. Lo sviluppo di un livello simile di 
ricerche in Europa è considerato essenziale perchè 1'EASDAQ, o 
qualsiasi altro mercato pan-europeo, abbia successo. 
44. E' anche importante che tutte le operazioni siano 
convenienti, in modo che le quote di associazione e il costo 
della quotazione vengano mantenuti ad un livello realistico. 
45. Una caratteristica notevole del NASDAQ è il fatto che le 
aziende, anche quelle che hanno acquisito reputazione 
internazionale, sono nella maggior parte rimaste sul mercato 
anziché richiedere la quotazione alla borsa valori di New 
York. Un problema dei mercati secondari nazionali in Europa è 
la tendenza delle società che avevano successo, anche solo 
moderato, a preferire la quotazione sul mercato principale. 
Ciò ha lasciato al mercato secondario le azioni più deboli, 
svalutandolo agli occhi di potenziali investitori. 
E'importante che i mercati di livello europeo vengano 
concepiti in modo da incoraggiare le aziende a mantenere la 
loro presenza sul mercato, anche dopo che saranno cresciute in 
misura tale da poter venire facilmente annesse al listino dei 
mercati principali nazionali. 
46. Se si vuole raggiungere l'obiettivo di assicurare alle 
PMI un migliore accesso a risorse esterne di capitale di 
partecipazione in maniera significativa/ sarà necessario 
accertarsi che i proprietari di società adatte vengano 
incoraggiati a portarle sul mercato e stimolare 1'interesse di 
un numero considerevole di potenziali investitori. Ciò 
richiede che sia gli uni sia gli altri abbiano un elevato 
livello di fiducia per quanto riguarda il regolamento di tali 
mercati azionari e nella correttezza di coloro che vi operano, 
specialmente al momento del lancio, di un primo mercato pan­
europeo dei titoli. 
18 
47. Di conseguenza, nel loro interesse, le regole e gli 
standard normativi applicabili a questi nuovi mercati, o a 
qualsiasi mercato simile, devono essere al livello delle 
migliori in vigore in Europa. Inoltre, le pratiche dei "market 
making'1, insieme con la remunerazione per la loro attività, 
devono essere le più trasparenti possibili. 
Le banche d'affari e simili istituzioni nominate come consorzi 
di sottoscrizione e garanti di nuove emissioni dovranno 
rispettare i più elevati standard etici, in particolare 
assicurando agli investitori pari accesso alle nuove 
emissioni. Inoltre si devono evitare pratiche destinate ad 
assicurare che una nuova emissione goda di un sovraprezzo 
sostanziale rispetto al prezzo . d'offerta delle prime 
contrattazioni, seguito da una contrazione del prezzo 
dell'azione e da conseguenti perdite di coloro che hanno 
acquistato sul mercato. 
48. Le questioni sollevate sopra richiedono sostanzialmente 
l'attenzione di supervisori dei mercati azionari piuttosto che 
l'introduzione di nuova legislazione. Si ritiene che questi 
problemi possano venire affrontati in modo perfettamente 
adeguato nell'ambito delle regole che governano le operazioni 
di queste borse, senza limitare le opportunità degli 
intermediari finanziari di realizzare un adeguato profitto 
sulle loro attività e di finanziare le indagini di alto 
livello occorrenti sulle società delle quali essi trattano le 
azioni. 
VI. LE BARRIERE NORMATIVE POTENZIALI E DI ALTRO TIPO CHE SI 
FRAPPONGONO ALLA CREAZIONE DI UN MERCATO PAN-EUROPEO DEI 
CAPITALI. 
49. Senza la tempestiva e scrupolosa attuazione e recepimento 
nelle leggi nazionali della direttiva Servizi di investimento 
e quotazioni, la creazione di un mercato che aspiri a 
transazioni pan-europee, o lo sviluppo trasfrontaliero degli 
attuali mercati- dei capitali, risulterebbero impediti, con la 
conseguente probabili ritardi nei progetti. Data l'enorme 
importanza di assicurare un accesso ottimale al capitale 
azionario per aziende di tutte le dimensioni nell'ambito 
dell'Unione europea, ma in particolare per le, PMI in rapida 
crescila, la Commissione e gli Stati membri devono impegnarsi 
per accertarsi che non si verifichino problemi in questo 
campo. 
50. I servizi competenti della Commissione si sono 
dimostrati ansiosi di assicurare che qualsiasi barriera 
potenziale o problema significativo incontrato dalle borse 
valori nell'ambito dell'Unione europea vengano isolati. In 
19 
risposta alla risoluzione del Consiglio 92/121818, è stata 
promossa una serie di studi su vari aspetti dell'integrazione 
del Mercato unico. Uno di questi esamina in modo specifico la 
liberalizzazione del mercato dei capitali<«; <lo stesso teme 
verrà trattato da uno studio distinto finanziato dall'Istituto 
europeo dei mercati dei capitali. Settori da esaminare, 
interessanti per il funzionamento della contrattazione pan­
europea delle azioni, includono: 
operazioni su titoli normalmente trattati sui 
mercati dei capitali; 
l'importazione ed esportazione fisica di titoli; 
ostacoli che limitano gli investimenti da parte 
degli investitori istituzionali; 
fattori fiscali, come la tassazione dei risparmi, 
delle plusvalenze, sul fissato bollato ecc,; 
l'impatto dell'incertezza dei tassi di cambio; e 
la compensazione e il pagamento dei titoli. 
Entrambi gli studi dovrebbero essere conclusi entro il 31 
dicembre 1995. 
51. Fino a quando tali studi non saranno disponibili e non 
saranno stati esaminati dai servizi della Commissione, è 
impossibile assumere una posizione definitiva in relazione 
alle varie barriere esistenti e alle eventuali azioni da 
intraprendere. Nel frattempo, tuttavia, è possibile fare 
riferimento ad uno studio svolto dal comitato fiscale e 
giuridico dell'EVCA che è stato messo a disposizione dei 
servizi della Commissione. Questo sembra indicare che vi sono 
problemi principalmente in relazione alle seguenti questioni: 
gli ostacoli incontrati dagli enti normativi nell'adeguarsi ai 
nuovi aspetti presentati da un mercato europeo dei servizi 
finanziari; limitazioni agli investimenti nei fondi pensione 
in titoli non quotati; una anomalia nel recepimento della 
direttiva sui prospetti in uno Stato membro; là tassazione 
delle plusvalenze e la tassazione dei dividendi. Seguono 
commenti su ciascuno dei problemi da essi individuato, anche 
se questi possono richiedere modifiche alla luce degli studi 
in corso per conto della Commissione. 
52. L'aumentata liberalizzazione del mercati finanziari come 
risultato della legislazione UE crea esigenze che impegneranno 
notevolmente gli organismi normativi nazionali, non da ultimo 
per quanto riguarda una pronta approvazione dei prospetti. Ciò 
potrebbe valere in particolare nel caso una società non belga 
desiderasse essere quotata all'EASDAQ. Presumibilmente la 
18GU C334/92, 18.12.92 
20 
stessa situazione si presenterebbe nel caso di una società non 
britannica all'AIM o di una società non francese sul Nouveau 
Marché. Allo scopo di evitare ritardi sregolati 
nell'approvazione delle emissioni da parte dello Stato in cui 
ha sede la società interessata, e essenziale stabilire 
collegamenti stretti tra le autorità normative nazionali. 
E' il caso di prevedere che questo non sarà l'unico settore 
nel quale potrà dimostrarsi difficile concordare approcci e 
procedure comuni tra gli organismi normativi. Al fine di 
aiutarli ad affrontare questo problema e di fornire un veicolo 
per lo scambio di esperienze, sembrerebbe logico organizzare 
dispositivi appropriati a livello europeo. Ciò potrebbe venire 
realizzato attraverso la costituzione di un nuovo gruppo di 
collegamento oppure attraverso una riqualificazione _del già 
esistente Gruppo di esperti del quale fanno parte membri di 
organismi normativi nazionali. 
53. Data l'importanza di garantire la sicurezza delle somme 
investite nei fondi pensioni, alcune restrizioni alla loro 
possibilità di investire in certi tipi di titoli sono 
giustificate, sempre à condizione che queste restrizioni siano 
dettate puramente da ragioni prudenziali. Per ora, è diffusa 
l'idea che i titoli "non quotati", cioè quelli le cui azioni 
sono quotate ma non sui mercati azionari principali, 
dovrebbero essere soggetti a limiti quantitativi 
all'investimento* Ciò, nonostante una recente ricerca19 sia 
emerso che gli investimenti in un portafoglio bilanciato di 
titoli ad alto rischio/alta remunerazione procura di fatto 
utili più elevati di quelli che possono venire ottenuti in 
grandi società di provata solidità, concetto questo accettato 
negli USA per un tempo molto più lungo. 
Alla luce di queste risultanze, nei casi in cui le azioni sono 
quotate su un mercato fortemente regolamentato, ma ancora 
classificate come "non quotate", sembra logico che gli Stati 
membri considerino tali investimenti dotati di una condizione 
di "listino ufficiale" ai fini della regolamentazione dei 
fondi pensione. Come minimo, apparirebbe necessario garantire 
che un fondo pensioni nazionale che investe in una società 
della stessa nazionalità quotata su un mercato pan-europeo non 
si trovi in una posizione peggiore che se la società fosse 
quotata su un mercato interno con un livello di 
regolamentazione equivalente. 
54. Dal punto di vista di alcuni operatori di mercato, un 
problema potenziale è dato attualmente dal Regno Unito nel 
quale i nuovi regolamenti che attuano la direttiva sui 
prospetti sono entrati in vigore il 19 giugno 1995. Queste 
norme contengono, tra l'altro, una disposizione esplicita che 
conferisce alla borsa valori di Londra il potere di concedere 
l'approvazione ai prospetti di offerta pubblica di titoli non 
19 
Kcare Govett Securities 
21 
quotati, assicurando in questo modo che essi siano 
qualificati per il mutuo riconoscimento in altri Stati membri. 
Il risultato è che qualsiasi azienda del Regno Unito che 
desideri essere quotata all'EASDAQ o sul Nouveau Marché 
dovrebbe di fatto ottenere l'approvazione del suo prospetto da 
una borsa valori rivale. 
Anche se non viene avanzato il sospetto che il London Stock 
Exchange possa fare un uso scorretto di questi poteri, ciò lo 
pone comunque in una posizione scomoda nei confronti sia delle 
società che dei concorrenti e lo espone a contestazioni 
qualora rifiutasse di approvare un prospetto. A prescindere 
dal fatto che si tratti di una interpretazione corretta o no 
delle disposizioni della direttiva, si spera che sia possibile 
individuare una rapida soluzione nel caso dovessero di fatto 
sorgere delle difficoltà. 
55. Le regole in tema di imposte sulle plusvalenze sono 
estremamente complesse e sostanzialmente differenti tra gli 
Stati membri. Anche gli accordi contro la doppia tassazione 
non danno alcuna garanzia di parità di trattamento tra gli 
investitori. In una certa misura, ciò dipende dal fatto che le 
plusvalenze ai fini fiscali vengono trattate separatamente o 
aggregate con il reddito per calcolare l'aliquota, e anche dal 
fatto che nello Stato in cui si suppone abbia avuto luogo la 
transazione Vigano regole di trattamento equivalenti a quelle 
dello Stato di residenza dell'investitore. Quest'ultima 
considerazione è. di particolare rilevanza per quanto riguarda 
un mercato pan-europeo. 
La soluzione ideale sarebbe che i regolamenti nazionali 
fossero concepiti in modo tale che nessun investitore si trovi 
in una posizione peggiore che se le azioni fossero vendute nel 
proprio Stato di domicilio o residenza. Ciò in pratica 
richiederebbe che lo Stato di residenza dell'investitore 
concedesse un credito fiscale pieno per quanto riguarda la 
transazione, applicando successivamente una tassa di 
compensazione sulla base della legislazione fiscale nazionale. 
Ciò sarebbe particolarmente importante nel caso di investitori 
residenti in Stati membri, come la Spagna, dove esistono 
clausole per una riduzione progressiva, cioè l'aliquota sulle 
plusvalenze è tanto minore quanto più lungo è stato il periodo 
di possesso prima della vendita. Anche se la competenza in 
questa materia è degli Stati membri, viene proposto di 
prendere presto in considerazione questo argomento con 
1'obiettivo di modificare la legislazione vigente nei casi in 
cui ciò sia appropriato. 
56. I metodi secondo i quali vengono tassati i dividendi sono 
un altro argomento complesso. Le questioni chiave sono 
l'aliquota della cedolare applicata dal paese nel quale è 
insediata la società che paga il dividendo (non il paese in 
cui funziona la borsa valori) e il fatto che il paese del 
titolare delle azioni attui eventualmente un sistema di 
esenzione o di credito per i dividendi di origine extra-
22 
territoriale. 
A breve termine, si tratta di un problema probabilmente meno 
significativo rispetto a quello posto dalle tasse sulle 
plusvalenze perchè il livello dei dividendi pagati dalle 
società minori in rapida crescita è tendenzialmente scarso. 
Tuttavia, quando maturano, è probabile che il problema si 
riacutizzi. Si propone che l'obiettivo finale sia di 
assicurare che i dividendi pagati da una società quotata ad 
una borsa pan-europea non vengano trattati in modo meno 
favorevole, nelle mani degli investitori, rispetto ai 
dividendi di una società della stessa nazione. Si ritiene che 
attualmente questo non si verifichi in tutte le giurisdizioni. 
57. Ai fini della rimozione degli ostacoli del,tipo indicato, 
un obiettivo minimo appropriato deve senz'altro essere di 
garantire che, come disposto implicitamente dall'articolo 95 
del Trattato, un investitore, quando investe in una società 
dello stesso Stato membro quotata unicamente su un mercato 
mobiliare in un altro Stato membro, non venga a trovarsi in 
una situazione fiscale peggiore di quella in cui si troverebbe 
se 1'investimento fosse stato effettuato sul mercato interno 
dei capitali. 
Inoltre, data l'importanza di sviluppare un accesso migliore 
al capitale azionario per PMI aventi i requisiti opportuni, si 
spera che gli Stati membri diventino più ambiziosi. 
Specificamente disponendosi ad assicurare, tramite adeguate 
modifiche alla loro legislazione interna, che qualsiasi 
transazione sul mercato azionario effettuata in un altro paese 
dell'Unione europea da parte dei cittadini residenti in tale 
stato riceva lo stesso trattamento da ogni punto di vista, 
incluso quello fiscale, di quello riservato alle transazioni 
interne equivalenti. Si spera inoltre che gli Stati membri 
facciano tutto quanto è in loro potere per assicurare che 
cittadini e società di altri Stati membri che eseguono simili 
transazioni sul loro territorio non vengano discriminati. 
VII. CONCLUSIONI. 
58. L'anno scorso si è assistito a numerosi sviluppi 
potenzialmente significativi in relazione ai mercati azionari 
europei, anche, se finora è emersa una sola proposta di un 
mercato veramente pan-europeo. È chiaro che, dato il contesto 
di maggiore liberalizzazione previsto dalla legislazione 
comunitaria, sono state create nuove e maggiori opportunità 
affinchè le società possano raccogliere capitali, per gli 
investitori e per gli operatori dei mercati finanziari. 
Nel campo degli investimenti, la società dell'informazione sta 
già divenendo una realtà, e il mercato telematico per le 
contrattazioni dei titoli è ormai la norma. Anche se è 
impossibile prevedere gli sviluppi finali, è evidente che 
continueranno a verificarsi notevoli cambiamenti nelle 
strutture esistenti e che i confini nazionali esistenti 
23 
perderanno di importanza in un mercato finanziario globale. 
Ciò a sua volta dovrebbe creare un maggior interesse delle 
società per i vantaggi di accedere a capitale di 
partecipazione ottenendo la quotazione ad una borsa valori, e 
tra gli investitori grazie alla più ampia gamma di opportunità 
disponibili combinata con una migliore disponibilità di 
informazioni. Inoltre, la crescita dei risparmi investiti 
nelle pensioni private aumenterà in modo sostanziale il 
livello degli investimenti da parte delle istituzioni 
finanziarie. 
A questo stadio, nessuno può essere del tutto sicuro che 
questi nuovi mercati pan-europei si dimostrino alla fine 
vantaggiosi per gli interessati. Tuttavia, si tratta di un 
problema di rischio commerciale che le banche di investimento 
e altri membri della comunità finanziaria possono valutare con 
maggiore cognizione di causa. Il fatto che essi siano disposti 
a promuovere una tale iniziativa dimostra la correttezza della 
decisione della Commissione di impegnarsi a stimolare il 
settore finanziario privato affinchè verifichi la fattibilità 
della creazione di un mercato azionario pan-europeo per le 
azioni di società in rapida crescita e gestite con criteri 
imprenditoriali, piuttosto di prendere lei stessa 
1•iniziativa. 
Il fatto che queste, insieme ad altri sviluppi a livello 
nazionale, siano imprese puramente commerciali non significa 
che la Commissione europea o gli Stati membri possano rimanere 
estranei al loro sviluppo. Un tale comportamento equivarrebbe 
a dimenticare l'obiettivo politico di tutta questa attività 
che è di migliorare l'accesso delle aziende minori europee in 
rapida crescita, alcune delle quali saranno tra i campioni 
industriali e commerciali dell'Europa in futuro, al capitale 
di partecipazione a lungo termine. Questo vale in particolare 
quando le aziende interessate sono impegnate in attività ad 
elevato contenuto tecnologico. La Commissione awierà un vasto 
dibattito su questo argomento sulla base del Libro verde 
sull'innovazione, la cui redazione e in corso. 
Anche se l'attuale corpus di leggi europee esistente, una 
volta pienamente in vigore, dovesse permettere tecnicamente di 
creare l'EASDAQ .-.e altri mercati che aspirano ad effettuare 
scambi transnazionali, nella sezione VI sono state 
identificate possibili difficoltà, in particolare per gli 
investitori, sufficienti per minacciare di ostacolarne il 
funzionamento. Benché compito della Commissione europea sia 
di fungere da guardiana del Trattato e, pertanto, di 
assicurare la libertà di movimento dei capitali, è evidente 
inoltre, che alcuni dei problemi identificati, in base al 
principio di sussidarietà, sono chiaramente di competenza 
degli Stati membri. 
Date le circostanze, e l'urgenza dell'argomento, è opportuno 
approfondire l'attuale collaborazione tra la Commissione 
europea e gli Stati membri allo scopo di trovare il modo 
24 
migliore per identificare e ridurre, o ancor meglio rimuovere, 
gli ostacoli. Si dovranno prendere delle decisioni tenendo 
conto delle particolari tradizioni legali e fiscali delle 
singole nazioni, ma è lecito confidare che l'importanza di 
questa materia per lo sviluppo futuro di molte delle più 
promettenti società europee, ovunque esse si trovino 
nell'Unione, rappresenti un motivo sufficiente perchè gli 
Stati membri mettano il necessario impegno nel cambiamento. 
25 
ALLEGATO A 
IL MERCATO AZIONARIO NASDAQ NEGLI USA 
Il NASDAQ è un mercato pilotato dalle quotazioni e basato su 
operazioni tramite monitor, senza sala delle contrattazioni. 
Esso è stato sviluppato come mercato rivolto specificamente al 
soddisfacimento delle necessità di società a crescita elevata 
che cercano capitale di partecipazione allo scopo di 
finanziarne un'ulteriore espansione. Ora esso è il mercato 
principale negli USA per le società che desiderano finanziarsi 
mediante un'offerta pubblica di ammissione alle quotazioni. 
Nell'elenco delle 200 migliori piccole aziende della rivista 
"Forbes", 154 erano quotate al NASDAQ. Il sistema funziona 
come organismo senza scopo di lucro a beneficio dei membri 
della National Association of Securities Dealers e occupa 
direttamente 113 persone nel funzionamento del mercato. 
Inoltre, va rilevato che gli USA dispongono di vari mercati 
non ufficiali "over the counter" regionali nei quali sono 
registrate e trattate circa 15.000 società. 
Le cifre per il 1994 mostrano che dalla data della sua 
fondazione, il 5 febbraio 1971, il NASDAQ è diventata una 
delle forze principali nelle contrattazioni azionarie: 
Volume annuale degli scambi (miliardi di azioni) 74,4 
Volume giornaliero medio degli scambi 
milioni di azioni 295,1 
Massimo volume giornaliero (milioni di azioni) 414,0 
Volume in dollari (miliardi) $1449,3 
Società che emettono titoli NASDAQ 49 02 
Titoli quotati al mercato NASDAQ 57 61 
Operatori principali ("market maker") 
in titoli NASDAQ 501 
Numero medio di operatori principali per titolo 10,9 
Contrattazioni per piccoli ordini 
(miliardi di azioni) 1,45 
Dei titoli quotati a fine 1994, 3.772 erano sul mercato 
nazionale e 1989 sul mercato dei titoli "Small Cap". Ora il 
NASDAQ è il mercato azionario più grande del mondo in base al 
numero di società quotate, il secondo in base al valore in 
dollari dei titoli trattati e il terzo in termini di numero di 
azioni scambiate. Nel corso dell'anno si è avuto un totale di 
445 offerte pubbliche di ammissione con una raccolta di 12,24 
miliardi di dollari. Inoltre, 667 società già quotate al 
NASDAQ hanno fatto successive offerte pubbliche di azioni 
raccogliendo un totale di 21,1 miliardi di dollari. 
2 6 
CONTRATTAZIONI: NASDAQ Level 1 è un sistema on-line che serve 
sia investitori singoli che rappresentanti ufficiali. Il 
servizio presenta schermate delle quotazioni dei market 
marker, dettagli relativi all'ultima vendita e dati sintetici 
di mercato. Il NASDAQ fornisce il servizio solo sui terminali 
esistenti. I terminali collegati negli USA sono 216.056 e 
29.942 terminali sono collegati in altri 52 paesi. Di quelli 
al di fuori degli USA, 10.324, cioè il 34,5%, sono ubicati 
nell'UE e sono distribuiti come segue: 
Austria 308 
Belgio 190 
Danimarca 109 
Finlandia 29 
Francia 895 
Germania 2054 
Grecia 40 
Irlanda 14 
Italia 736 
Lussemburgo 563 
Paesi Bassi 585 
Spagna 113 
Svezia 267 
Regno Unito 4421 
In Canada e Svizzera ci sono altri 16.752 terminali, cioè il 
56%, il che dimostra che gli investitori europei rappresentano 
il bacino di partecipanti più significativo al di fuori del 
Nord America. Queste cifre possono costituire un indicatore 
ragionevole dell'interesse relativo esistente in ciascuno 
Stato membro dell'UE nella compra-vendita internazionale di 
azioni. 
OPERATORI PRINCIPALI (market maker): sono collegati mediante 
80.000 miglia di linee telefoniche in affitto al complesso 
informativo centrale nel Connecticut. Il numero medio di 
operatori principali per ciascuna azione quotata (10,9) sembra 
essere uno dei punti di forza del NASDAQ a motivo del grado di 
competizione e di liquidità del mercato che ciò comporta 
(altri punti di forza sono la reputazione, gli elevati 
price/earnings ratio spuntati dalle società che quotano le 
loro azioni, e un sistema di contrattazione elettronica 
efficiente). Nel 1994 gli operatori principali erano 501. Ciò 
che impressiona, quando si considera il numero rilevante di 
aziende quotate alla borsa di Londra con un valore di mercato 
di 50 milioni di sterline (60 milioni di ECU) che hanno 
difficoltà a trovare operatori principali disposti a trattare 
le loro azioni, e quanto siano poche le azioni quotate al 
NASDAQ con un modesto numero di detti operatori: 
meno di 3 66 
3-5 502 
6-10 1404 
11-15 990 
16-20 417 
27 
21-25 189 
26 o più 209 
Come prevedibile, gli operatori principali sono in gran parte 
concentrati a New York, 205, cioè il 41%. Segue la California 
con 40. In alcuni Stati USA meno popolosi, come Idaho e Maine, 
esiste un solo operatore principale, e questo sottolinea la 
forza di un sistema telematico che permette di confrontare le 
quotazioni degli operatori principali indipendentemente dalla 
loro sede geografica. Questa concentrazione in due centri 
finanziari tende anche ad illustrare il fatto che i grandi 
investitori istituzionali, come i fondi pensione, preferiscono 
trattare con grossi operatori principali con i quali essi 
effettueranno transazioni economiche anche in altri campi. Ciò 
dovrebbe essere importante anche in relazione a qualsiasi 
mercato europeo venga costituito. 
Per le piccole contrattazioni di meno di 1.000 azioni, si può 
utilizzare lo Small Order Execution System allo scopo di 
ridurre i costi. Ciò permette l'esecuzione automatica 
dell'ordine del cliente al miglior prezzo disponibile sul 
sistema nel momento in cui viene dato l'ordine. Utilizzando 
questo sistema, è possibile completare una transazione in meno 
di un minuto. 
COMPOSIZIONE DEL MERCATO: per tipo di società: 
Industriai 3019 
Altra finanziaria 646 
Banca 320 
Assicurazioni 107 
Telecomunicazioni 141 
Trasporti 91 
Computer 4 61 
Biotecnologia 94 
Altro 890 
Dalle relazioni risulta che per circa il 20% possono essere 
descritte come impegnate in settori di attività ad alta 
tecnologia. Poiché le aziende non sono costrette a lasciare il 
mercato NASDAQ a meno che lo desiderino, alcune delle aziende 
quotate sono di considerevoli dimensioni. Questi includono: 
Apple Computer, Dell Computer, Inter; Lotus Development; MCI 
Communications; McCormick & Co. (alimentari); Microsoft; 
Pacific Telecom; e Sun Microsystems. 
SOCIETÀ' DELL'UNIONE EUROPEA QUOTATE: a fine 1994, si ritiene 
che in totale fosse di 94 (delle quali solo 12 nel mercato 
SmallCap) suddivise come segue: 
Danimarca 1 
Finlandia 1 
Francia 4 
Grecia 1 
Irlanda 9 
28 
Lussemburgo 4 
Paesi Bassi 13 
Svezia 8 
Regno Unito 53 
INVESTITORI: degli 11,4 miliardi di azioni in circolazione a 
fine 1994, il 53,7% erano detenute da istituzioni e il 46,3% 
da altri investitori, inclusi gli amministratori. E' difficile 
scomporre il rispettivo grado di attività istituzionale tra i 
fondi comuni di investimento, i fondi pensione e i fondi di 
("hedge funds") garanzia. Le contrattazioni di grandi 
pacchetti, oltre 10.000 azioni, hanno costituito il 42,9% del 
volume annuo totale di azioni scambiate. Le transazioni da 500 
azioni o meno costituiscono circa il 25% del totale. 
REQUISITI PER LA QUOTAZIONE: Per poter richiedere l'ammissione 
al mercato nazionale NASDAQ le aziende devono: 
depositare la loro offerta presso la Securities and 
Exchange Commission: 
avere in Consiglio di amministrazione almeno due 
membri indipendenti (non executive); 
mantenere una Commissione di revisione dei conti i 
cui membri siano in prevalenza indipendenti; 
fornire agli azionisti relazioni annuali e mettere 
a loro disposizione relazioni trimestrali ed altre relazioni; 
esaminare tutti gli affari in corso tra le parti 
relative alla società per verificare che non • vi siano 
conflitti di interesse; 
tenere un'assemblea annuale degli azionisti 
notificandola al NASD; 
specificare negli statuti (equivalenti agli atti di 
costituzione) che un quorum degli azionisti deve essere 
costituito da detentori di non più del 33,3% delle azioni 
ordinarie in circolazione; 
promuovere la nomina di delegati e presentare 
rendiconti a tutte le assemblee degli azionisti e registrare 
tutti gli inviti dei delegati presso il NASD; 
richiedere l'approvazione degli azionisti per certe 
transazioni e per qualsiasi aumento del numero di azioni 
ordinarie emesse; 
astenersi da qualsiasi azione volta a indebolire i 
diritti di voto per azione di qualsiasi classe esistente di 
azioni ordinarie o da qualsiasi atto che annulli, limiti o 
riduca tali diritti; 
29 
firmare un atto di quotazione al NASDAQ. 
Gli emittenti esteri di azioni possono essere esentati dal 
rispetto di una o più di queste condizioni nel caso esse 
fossero contrarie alla legge o alla pratica commerciale del 
paese in cui hanno sede. 
Le società più piccole possono essere quotate allo SmallCap 
Securities Market anziché sul National Market. Le norme 
quantitative variano a seconda del tipo di società 
interessata, ma per le azioni ordinarie di una normale società 
USA i requisiti iniziali sono: 
Patrimonio totale $ 4 milioni 
Capitale ed eccedenze $ 2 milioni 
Numero di azioni offerte al pubblico 100.000 
Valore di mercato dell'emissione $ 1 milione 
Numero minimo di operatòri principali 2 
Prezzo d'offerta per azione $ 3 
Azionisti 300 
Allo scopo di mantenere la registrazione, devono essere 
soddisfatti i seguenti requisiti: 
Patrimonio totale $ 2 milioni 
Capitale ed eccedenze $ 1 milione 
Valore di mercato di azioni $ 200.000 
Prezzo d'offerta per azione $ 1 
Le altre cifre rimangono invariate. Una quotazione può venire 
mantenuta ancora se il prezzo d'offerta per le azioni scende 
al di sotto di 1 dollaro, a condizione che le azioni 
disponibili al pubblico abbiano un valore di mercato di 1 
milione di dollari e il capitale più eccedente sia di 2 
milioni di dollari. 
RELAZIONI PERIODICHE: Il mercato ha sviluppato livelli di 
protezione contro azioni fraudolente equivalenti a quelli 
della borsa valori di New York. Alcuni dei requisiti per le 
relazioni periodiche imposti alle società quotate al NASDAQ 
sono di fatto più onerosi. In ogni caso, i risultati 
commerciali di ciascun trimestre devono essere resi pubblici. 
DIREZIONE DEL MERCATO : Nel corso dei due ultimi anni, diverse 
accuse hanno riguardato l'insufficienza della regolamentazione 
del NASDAQ, che favorisce ingiustaiàente chi controlla i 
mercati a scapito di chi investe. Di conseguenza è stato 
creato un comitato NASD sulla struttura e la direzione del 
mercato, presieduto dall'ex senatore Warren B. Rudman, per 
esaminare tali critiche e fare le raccomandazioni adeguate. 
Nella sua relazione pubblicata nel settembre 1995 il Comitato 
ha fatto la dichiarazione seguente: 
"In base al suo esame, il Comitato conclude che la NASD ha 
30 
assolto i suoi compiti di auto regolamentazione in modo non 
sempre perfetto e non. senza incontrare difficoltà, ma con 
professionalism© e ragionevolmente". Prosegue dichiarando che 
"non sostiene le rivendicazioni di chi afferma che la NASD è 
controllata da e per i market makers del NASDAQ, si impegna 
solo negli sforzi di regolamentazione volti a favorire gli 
interessi commmerciali di alcune componenti della membership 
NASD, il Comitato riconosce, tuttavia, che la struttura di 
direzione della NASD non è riuscita a seguire il ritmo di 
crescita importante e di evoluzione permanente del mercato 
NASDAQ e l'aumento delle responsabilità della NASD in materia 
di regolamentazione che ne deriva". 
Di conseguenza sono state fatte diverse raccomandazioni 
probabilmente accettabili dallla NASD. Riguardano una 
separazione chiara dei compiti di gestione delle operazioni di 
mercato da quelli di regolamentazione e la necessità di una 
rappresentazione esterna più importante negli organi direttivi 
della NASD. 
31 
ALLEGATO B 
IL MERCATO POTENZIALE PER LE EMISSIONI DI AZIONI DA PARTE DI 
SOCIETÀ' IN EUROPA 
1. Una recente indagine svolta per il ministero danese della 
Industria ha rivelato che circa 270 piccole e medie società 
danesi sarebbero interessate a quotare le loro azioni se 
venisse costituito un mercato nazionale specializzato per le 
società in crescita. Di queste, 80 aspirerebbero ad una 
quotazione sul mercato pan-europeo. 
2. Per ottenere informazioni relative alla validità 
potenziale di un mercato azionario pan-europeo per le società 
più piccole, la Commissione europea ha predisposto uno studio, 
nell'ambito del programma SPRINT, per conoscere il numero di 
società che potrebbero emettere azioni su un tale mercato. La 
relazione è stata ricevuta nel dicembre 1994. 
Quattro paesi: Spagna, Paesi Bassi, Francia e Regno Unito, 
sono stati scelti allo scopo di fornire un mix di paesi con 
mercati dei capitali principali e secondari maturi ed 
emergenti. In ciascuno di questi Stati membri, è stato 
contattato un campione rappresentativo di detentori di 
capitali di rischio e di banche d'affari, che intrattengono 
relazioni dirette con aziende potenzialmente in grado di 
emettere azioni nei prossimi tre anni. Più specificamente, a 
questi potenziali investitori è stato richiesto di fornire 
dettagli di società che abbiano il profilo corretto per essere 
quotate ali'EASDAQ. 
Dei novantadue intermediari contattati, quarantotto hanno 
risposto identificando un totale di 475 società potenzialmente 
quotabili ad una borsa valori. Di queste, 230 sonò state 
definite conformi al profilo richiesto per lo EASDAQ. Di dette 
società 92 erano insediate in Francia, 15 nei Paesi Bassi, 28 
in Spagna, 82 nel Regno Unito, 13 in altri paesi. 
Un terzo delle società potenziali opera nel campo delle 
tecnologie avanzate, come elettronica, biotecnologia e 
comunicazioni. Il resto è ripartito su vari settori, dal 
commercio al dettaglio ai prodotti e servizi industriali. La 
proporzione della società ad alta tecnologia varia ampiamente 
da paese a paese, dal 50% nel Regno Unito e nei Paesi Bassi, 
ali'11% in Spagna e al 29% in Francia. 
Cinquanta società prevedevano di avere una capitalizzazione di 
mercato superiore a 50 milioni di sterline. La maggior parte 
delle società più grandi risultavano dall'indagine francese. 
Al contrario, il 54% delle società prevedevano di rastrellare 
meno di 15 milioni di sterline con l'emissione. Per due terzi 
circa il campione è stato considerato maturo per l'emissione 
entro fine 1996, anche se questo valore va considerato 
32 
ottimistico vista la mole di lavoro preparatorio necessaria. 
Le 230 società identificate appartenevano a grandi linee a due 
categorie: 
società non attualmente servite da alcun mercato 
azionario nazionale; 
società candidate alla quotazione su borse nazionali 
esistenti ma anche candidate ali'EASDAQ. 
Chiaramente, un mercato pan-europeo non potrebbe che attrarre 
la seconda categoria se offrisse o un profilo internazionale 
oppure un'opportunità di immettere sul mercato le azioni ad un 
elevato price/earnings ratio, o ambedue. 
Anche se la Francia ha indicato il tasso di risposta minimo 
con il 41%, le banche di investimento che hanno risposto erano 
le più positive per quanto riguarda il mercato pan-europeo, 
ritenendo che esso aiuterebbe società di creazione recente e 
in rapida crescita, indipendentemente dal settore o dalla 
dimensione. E' improbabile che queste opinioni siano 
particolarmente influenzate dal successivo annuncio del lancio 
del "Nouveau marché" francese, essendo la maggior parte a 
conoscenza del prossimo annuncio del nuovo mercato al momento 
della risposta all'indagine. 
Le risposte pervenute dalla Spagna hanno indicato un grande 
interesse da parte dei fornitori di capitale di rischio alla 
creazione di un mercato pan-europeo. Al contrario, non si sono 
ottenute risposte dalle banche di investimento. Apparentemente 
le ragioni sono tre: indisponibilità a rivelare informazioni 
riservate; mancanza di conoscenza del concetto dello EASDAQ; 
portafoglio relativamente modesto di società idonee detenuto. 
Benché il concetto di una borsa pan-europea abbia ricevuto una 
accoglienza prudente nei Paesi Bassi e ne sia stata 
chiaramente riconosciuta l'esigenza teorica, molti 
intermediari finanziari non erano sicuri dell'effetto che ciò 
potrebbe avere sulla loro attività. Un problema identificato è 
il numero molto limitato di società olandesi in grado di 
interessare gli investitori internazionali. 
Il Regno Unito ha registrato il tasso di risposta più elevato, 
pari al 77%. Numerosi intermediari, ma sicuramente non tutti, 
hanno ritenuto che la maggior parte delle società britanniche 
più piccole abbiano un aspetto molto nazionale e che ad esse 
potrebbe provvedere perfettamente il London Stock Exchange. 
Tuttavia, quelle apparentemente più europee potrebbero 
senz'altro essere interessate ali'EASDAQ, come quelle che, 
caratterizzate da una presenza significativa negli U.S.A. 
guardavano ora al NASDAQ. Anche coloro che hanno dato le 
risposte più negative non si sono detti contrari all'idea di 
una borsa pan-europea, semplicemente prudenti. Al contrario, 
sono pervenute diverse risposte molto positive. 
33 
CONCLUSIONI: 
I risultati di tale indagine parziale devono essere valutati 
con prudenza, ma si sono individuati sia un grado 
significativo di sostegno al concetto di una borsa pan-europea 
che un numero sufficientemente grande di società quotabili in 
essa. Ciononostante, poche società sono state avanzate come 
candidati senza esprimere riserve. Allo scopo di interessarle, 
un mercato pan-europeo dovrebbe: permettere la quotazione ad 
un costo ragionevole; attrarre gli interessi degli 
investitori; avere altrettanta liquidità dei migliori mercati 
nazionali attuali; offrire un elevato livello di consulenza e 
ricerca; soddisfare le esigenze delle società imprenditoriali 
non servite dai mercati nazionali esistenti. 
ALLEGATO C 
INTERESSE DEGLI INVESTITORI IN UN MERCATO AZIONARIO PAN­
EUROPEO PER SOCIETÀ' IN CRESCITA 
1 Allo scopo di scoprire il probabile grado di interesse degli 
investitori per il mercato EASDAQ, è stata eseguita 
un'indagine indipendente , i cui risultati sono stati 
pubblicati nel giugno 1995. 
Si sono inviati in totale 292 questionari ad investitori 
selezionati in Francia, Paesi Bassi, Spagna, Regno Unito, 
Germania e Italia. Nei questionari si chiedevano dettagli sui 
fondi di clienti istituzionali o privati investiti o gestiti 
ed una stima della quota di quei fondi che suscettibili di 
essere dirottati sulle azioni EASDAQ. Dove possibile si sono 
stati selezionati investitori attenti in particolare alle 
piccole società o a quelle europee, ma si sono inclusi anche 
numerosi fondi più grandi. Sono pervenute 99 risposte e sono 
state eseguite ulteriori interviste telefoniche. 
Dei complessivi di 231 miliardi di sterline gestiti dai 
rispondenti, in media il 19% era investito in società con una 
capitalizzazione di mercato inferiore a 100 milioni di 
sterline. Dei 99 rispondenti, 38 hanno affermato che 
difficilmente avrebbero investito all'EASDAQ o perchè non 
disponevano delle possibilità di operazione internazionali o 
perchè non investivano in società più piccole. I restanti 61 
hanno indicato che potevano prevedere di investire una media 
del 3,3% dei loro fondi nelle azioni EASDAQ. 
Questa seconda categoria era attratta dal concetto dell'EASDAQ 
perchè pan-europeo e fortemente regolamentato. Molti hanno 
dichiarato che i livelli di investimento indicati erano 
estremamente prudenti. Se venisse creato un mercato credibile, 
cosa non allo stadio attuale, questi investimenti potrebbero 
aumentare nettamente. Inoltre, in base alla relazione, che 
verrebbero probabilmente creati altri fondi specializzati in 
piccole società europee, sia in U.S.A. come in Europa, per 
trarre vantaggio da questa nuova opportunità. 
Gli investimenti iniziali da parte dei singoli probabilmente 
sono contenuti. La maggior parte di coloro che lo fanno 
parteciperanno attraverso fondi di investimento gestiti. 
2. Uno studio condotto per lo European Capital Markets 
Institute (del quale la Commissione è ora membro) intitolato 
20 
19 da Coopers & Lybrand 
34 
"Eliminating Barriers to an integrated European Secondary 
Equity Market" verrà pubblicato a fine 1995. Secondo quanto 
riferito, questo rivela già un rapido sviluppo del numero e 
delle dimensioni di fondi comuni e SICAV in Europa, insieme 
con una rapida crescita del volume di investimenti 
istituzionali transnazionali. 
CONCLUSIONI: 
Sebbene sussista evidentemente un considerevole interesse per 
un mercato azionario pan-europeo tra gli investitori 
istituzionali europei e i gestori dei fondi, la conoscenza 
attuale dell'EASDAQ è per ora estremamente scarsa, il che ha 
limitato l'impatto delle risposte a questa indagine. Perchè 
questo e simili mercati abbiano successo, occorrerà un 
considerevole sforzo promozionale appena finalizzate la 
struttura e le regole del mercato. 
35 


ISSN 0254-1505 
COM(95) 498 def. 
DOCUMENTI 
rr 09 os 
N. di catalogo : CB-CO-95-539-IT-C 
ISBN 92-77-94651-2 
Ufficio delle pubblicazioni ufficiali delle Comunità europee 
L-2985 Lussemburgo