IT    IT IT 
IT    IT  COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ EUROPEE  
Bruxelles, 23.9.2009 
SEC(2009) 1222 
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE  
 
che accompagna la  
Proposta di 
 
DIRETTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO  
 
recante modifica della direttiva 2003/71/CE relativa al prospetto da pubblicare per 
l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoz iazione di strumenti finanziari e della 
direttiva 2004/109/CE sull’armoni zzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le 
informazioni sugli emittenti i cui valori mobi liari sono ammessi alla negoziazione in un 
mercato regolamentato  
  
SINTESI DELLA VALUTA ZIONE DELL’IMPATTO  
{COM(2009) 491 definitivo}  
{SEC(2009) 1223}  
IT 2   IT 1. DEFINIZIONE DEL PROBLEMA  
Vi sono indicazioni di oneri e incertezze giuridiche che accrescono i costi e creano 
inefficienze, ostacolando in tal modo la racc olta di capitali da parte delle imprese e 
degli intermediari finanziari nell’UE. Qu esti problemi possono essere divisi in due 
gruppi.  
1.1. Inefficienze dovute all’assenza di chiarezza giuridica 
1.1.1.  Obblighi in caso di collocamento di st rumenti finanziari tramite intermediari 
finanziari (retail cascade):  la mancanza di chiarezza de ll’articolo 3, paragrafo 2, 
della direttiva sul prospetto sembra causare problemi agli emittenti su alcuni mercati dove gli strumenti finanziari sono distribuiti tramite una retail cascade .  
1.1.2.  Definizioni divergenti di “i nvestitore qualificato” e di  “cliente professionale”: il 
regime previsto dalla direttiva sul prospe tto per gli investitori  qualificati differisce 
dal regime previsto per i clienti professionali dall a direttiva MiFID
1. 
1.1.3.  Incertezza giuridica in relazione all’obbli go di pubblicare supplem enti al prospetto e 
in relazione all’esercizi o del diritto di revoca: l’articolo 16 della direttiva sul 
prospetto da adito ad applicazioni diverg enti negli Stati membri, perché il termine 
per l’esercizio del diritto di revoca non è armonizzato e gli Stati membri hanno 
fissato termini diversi nella legi slazione nazionale  di attuazione.  
1.1.4.  Mancanza di norme armonizzate sulla responsabilità: l’articolo 6, paragrafo 2, della 
direttiva sul prospetto non prevede regimi di  responsabilità armonizzati ai sensi della 
direttiva stessa.  
1.1.5.  Funzionamento della nota di sintesi del prospetto: il considerando 21  potrebbe in 
realtà ostacolare l’obiettivo principale della direttiva sul prospetto, ossia l’informazione degli investitori. Inoltre,  vi sono significativ e incongruenze nella 
forma e nel contenuto delle informazioni da inserire nella nota di sintesi per prodotti 
sostanzialmente analoghi.  
1.2. Obblighi onerosi imposti alle società ch e raccolgono capitali sui mercati degli 
strumenti finanziari e agli intermediari partecipanti 
1.2.1.  Regime divergente per i pian i azionari per i dipendenti: l’esenzione accordata 
dall’articolo 4, paragrafo 1, lettera e), cr ea una situazione meno favorevole per i 
dipendenti di società di paesi terzi non quot ate su un mercato regolamentato dell’UE 
e per i dipendenti di società dell’UE non quot ate o i cui strumenti finanziari sono 
negoziati su mercati dell’UE “regolati dalla borsa” ( exchange-regulated ). 
1.2.2.  Sovrapposizione degli obblighi di trasparenza: nel suo parere del 18 settembre 2008 
il gruppo ad alto livello di pa rti interessate indipendenti su gli oneri amministrativi ha 
                                                
 
1 Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, relativa ai mercati 
degli strumenti finanziari, che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 
2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e che abroga la direttiva 93/22/CEE del Consiglio, 
GU L 145 del 30.4.2004, pag. 1.  
IT 3   IT consigliato alla Commissione europea di vagliare la possibi lità di sopprimere 
l’articolo 10 della direttiva sul prospett o, perché la direttiv a sulla trasparenza2 ha reso 
ridondante l’obbligo di informativa a carico degli emittenti di strumenti finanziari 
quotati, il che genera una duplicazione dello stesso obbligo per gli emittenti.  
1.2.3.  Restrizione alla scelta dello Stato membro  di origine per gli emittenti di titoli di 
debito:  l’articolo 2, paragrafo 1, lettera m), punto ii), impone restri zioni alla scelta 
dello Stato membro di origine per le emi ssioni di strumenti finanziari diversi dai 
titoli di capitale.  
1.2.4.  Obblighi di informativa tr oppo onerosi in alcuni casi 
1.2.4.1.  Emissione di diritti: le pa rti in causa hanno espresso riserve per quanto riguarda 
l’obbligo di pubblicare un prospetto completo per l’emissione di diritti, in particolare 
perché il costo dell’elabor azione di un prospetto co mpleto potrebbe non essere 
giustificato. 
1.2.4.2.  Piccole società quotate: alcune parti in cau sa del settore riten gono che gli obblighi di 
informativa legati alla pubblicazione di un prospetto possano essere troppo onerosi e 
troppo costosi per le imprese con una ridotta capitalizzazione di borsa. Queste riserve riguardano soprattutto l’esenzione applicabile  alle offerte con un corrispettivo totale 
inferiore a 2,5 milioni di euro, secondo quant o previsto all’articolo 1, paragrafo 2, 
lettera h), della direttiva sul prospetto.  
1.2.4.3.  Piccoli enti creditizi: l’esenzione dell’a rticolo 1, paragrafo 2, lettera j), è stata 
concepita per il finanziamento di piccoli enti creditizi. Tuttavia i rappresentanti dei piccoli enti creditizi ritengono che nella pratica il limite di 50 milioni di euro di 
volume di emissione annuo sia troppo basso e che, pertanto, le piccole banche non 
possano beneficiare pienamente dell’esenzione. 
1.2.5.  Obblighi onerosi per i sistem i di garanzia governativa: nel contesto dell’attuale crisi 
finanziaria, gli Stati membri hanno deciso di garantire le emissioni di titoli di debito 
delle banche. A causa della novità di ques ti sistemi, sono state segnalate incertezze 
sul regime giuridico appli cabile a questo tipo di offe rta per quanto riguarda le 
informazioni da inserire nel prospett o in merito al garante governativo.  
1.2.6.  Forma stampata (cartacea) del prospetto: nel suo parere del 18  settembre 2008, il 
gruppo ad alto live llo di parti interessate  indipendenti sugli oneri  amministrativi ha 
consigliato alla Commissione europea di prendere in cons iderazione la soppressione 
dell’obbligo, imposto dall’articolo 14, para grafo 2, a carico della persona che chiede 
l’ammissione alla negoziazi one o dell’intermediario fi nanziario che colloca o che 
vende gli strumenti finanziari di forn ire gratuitamente una copia cartacea 
dell’opuscolo su domanda dell’investitore all’offerente. Secondo un gruppo di parti 
interessate del settore, questo  obbligo non avrebbe alcun valore aggiunto, dato che la 
                                                
 
2 Direttiva 2004/109/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 dicembre 2004, 
sull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato e che modifica la direttiva 
2001/34/CE. GU L 390 del 31.12.2004, pag. 38. La direttiva sulla trasparenza è entrata in vigore il 
20 gennaio 2005 e avrebbe dovuto essere attuata dagli Stati membri entro il 20 gennaio 2007.  
IT 4   IT fornitura in formato elettronico delle in formazioni è sufficiente per una vigilanza 
efficace.  
1.2.7.  Traduzione della nota di sintesi del prospetto:  nello stesso parere, il gruppo ad alto 
livello ha consigliato di prevedere la soppressione dell’obbligo di fornire la 
traduzione della nota di sintesi nel caso di  offerte transfrontaliere conformemente 
all’articolo 19, paragrafo 3, perché un gruppo di  parti in causa ritiene questo obbligo 
superfluo e sostiene l’armonizzazione del regime linguistico in tutto il mercato 
interno.  
2. LO SCENARIO DI BASE , SUSSIDIARIETÀ E PROPORZIONALITÀ  
Se non verranno adottate misure a livello UE , i problemi descritti nella sezione 1 non 
saranno risolti. La Commissione europea riti ene che le soluzioni proposte rispettino i 
principi di sussidiarietà e di proporzionalità. Da una pa rte, tenendo conto del fatto 
che le offerte di strumenti finanzia ri potrebbero avere una dimensione 
transfrontaliera nell’UE, un atto giuridic o UE sarà il mezzo più adattato. D’altra 
parte, tutte le soluzioni proposte mirano a garantire un’informazione effettiva sui prodotti e la tutela degli investitori.  
3. O
BIETTIVI  
Il riesame della direttiva sul prospetto mira i) a migliorare l’efficacia del regime 
introdotto dalla direttiva stessa, e ii) a ri durre gli oneri che gr avano sulle società 
dell’UE quando raccolgono capitali sui mercati europei degli strumenti finanziari.  
4. OPZIONI POLITICHE  
Per realizzare gli obiettivi descritti ne lla sezione precedent e, i servizi della 
Commissione hanno analizzato varie opzioni politiche.  
4.1. Opzioni politiche per accrescere la chiarez za giuridica e l’efficienza del regime 
del prospetto   
4.1.1.  Opzioni politiche relative ai collocamenti successivi di strume nti finanziari tramite 
intermediari finanziari (cosiddetta “retail cascade”): i) nessuna misura a livello UE; 
ii) chiarimento inteso a specificare che la ri vendita successiva di strumenti finanziari 
agli investitori al dettaglio tramite intermed iari finanziari dopo l’emissione iniziale 
non costituisce un’offerta pubblica dell’emittent e iniziale; iii) modifica dell’articolo 
3, paragrafo 2, della direttiva sul prospetto, per chiarire che quando un intermediario 
offre strumenti finanziari al pubblico, eg li dovrebbe mettere a disposizione del 
pubblico un prospetto valido.   
4.1.2.  Opzioni politica in relazione alle definizion i divergenti di investitore qualificato e di 
cliente professionale: i) nessuna misura a livello UE; ii) modifica della direttiva con 
armonizzazione della definizione di invest itore qualificato di cui all’articolo 2, 
paragrafo 1, lettera e), punti i) e ii), della direttiva sul prospetto, e delle definizioni di cliente professionale e di controparte qua lificata nella direttiva MiFID; iii) oltre 
IT 5   IT all’armonizzazione prevista nell’opzione 2, s oppressione nella dire ttiva sul prospetto 
dei sistema dei registri centrali.   
4.1.3.  Opzioni politiche relative all’obbligo di pubblicare supp lementi al prospetto e 
all’esercizio del diritto di revoca (ar ticolo 16 della direttiva sul prospetto): 
i) nessuna misura a livello UE; ii) armoni zzazione dei vari termini per l’esercizio del 
diritto di revoca; iii) armonizzazione dei vari termini, con la possibilità per 
l’emittente di accordare un termine più lungo; iv) armonizzazione dei vari termini al 
regolamento degli strumenti finanziari.   
4.1.4.  Opzioni politiche relative alla mancanza di norme armonizzate in materia di 
responsabilità: i) nessuna misura a livello UE; ii) armonizzazione delle norme in 
materia di responsabilità applicabili al prospetto.   
4.1.5.  Opzioni relative alla nota di sintesi del prospetto:  i) nessuna misura a livello UE; 
ii) fornitura agli investitori al  dettaglio di informazioni adeguate in una forma facile 
da analizzare e comprendere per perme ttere loro di pre ndere decisioni di 
investimento con cognizione di causa.  
4.2. Obblighi sproporzionati o onerosi imposti alle società che raccolgono capitali sui 
mercati degli strumenti finanziari  e agli intermediari partecipanti   
4.2.1.  Opzioni politiche per creare condizioni  di parità per quant o riguarda i piani 
azionari per i dipendenti: i) nessuna misura a livello UE ; ii) modifica della direttiva 
ed estensione dell’esenzione prevista all’ articolo 4, paragrafo 1, lettera e), ai piani 
azionari per i dipendenti real izzati da società quotate su mercati non regolamentati 
(emittenti di paesi terzi e dell’UE); iii) modifica della direttiva ed estensione dell’esenzione prevista all’ articolo 4, paragrafo 1, lettera e), alle società quotate su 
mercati non regolamentati e alle società non quotate.   
4.2.2.  Opzioni politiche relative alla sovrapposizione degli obblighi di trasparenza 
(articolo 10 della direttiva sul prospetto): i) nessuna misura a livello UE; 
ii) soppressione dell’ obbligo previsto dall’ar ticolo 10 della direttiva.   
4.2.3.  Opzioni politiche in relazione alle restrizi oni alla scelta dello Stato membro di 
origine per gli emittenti di titoli di debito: i) nessuna misura a livello UE; 
ii) permettere la scelta dello Stato membro di origine per le emissioni di strumenti finanziari diversi dai t itoli di capitale inferiori alla soglia di 1 000 EUR.   
4.2.4.  Opzioni politiche per facilitare la raccolta di capitali tramite l’emissione di diritti:  
i) nessuna misura a livello UE e i me mbri del CESR concordano un regime 
informativo semplificato per le emissioni di  diritti; ii) esenzione dall’obbligo di 
pubblicazione del prospetto per le emissi oni di diritti; iii) introduzione di un 
prospetto “proporzionato” per le emissioni di diritti.  
4.2.5.  Opzioni politiche relative alla previsione di obblighi di informativa proporzionati 
per le piccole società quotate: i) nessuna misura a livello UE; ii) esenzione 
dell’obbligo di pubblicazione del prospetto per le piccole soci età tramite aumento 
della soglia fissata dall’articolo 1, pa ragrafo 2, lettera h), della direttiva; 
iii) introduzione di un pros petto “proporzionato” per le  piccole società quotate.   
IT 6   IT 4.2.6.  Opzioni politiche relative alla previsione di obblighi di informativa proporzionati 
per i piccoli enti creditizi:  i) nessuna misura a livello UE; ii) esenzione dell’obbligo 
di pubblicazione del prospett o per i piccoli enti creditizi tramite l’aumento della 
soglia fissata all’articolo 1, paragrafo 2, lett era j), della direttiva; iii) introduzione di 
un prospetto “proporzionato” per i piccoli en ti creditizi.  
4.2.7.  Opzioni politiche relative a lla razionalizzazione degli obblighi di pubblicazione del 
prospetto in caso di garanzia governativa: i) nessuna misura a livello UE; 
ii) esenzione degli emittenti di strumenti fi nanziari garantiti dal governo di uno Stato 
membro dall’obbligo di fornire nel prospetto informazioni sul garante; iii) esenzione 
degli emittenti di strumenti finanziari garantiti dal governo di uno Stato membro 
dall’obbligo di fornire nel prospetto in formazioni sul garante e sulla garanzia.  
4.2.8.  Opzioni politiche relative alla form a stampata (cartacea) del prospetto: i) nessuna 
misura a livello UE; ii) abolizione dell’obbligo di fornire il prospetto in forma stampata (cartacea).  
4.2.9.  Opzioni politiche relative alla traduzione  della nota sintetica del prospetto:  
i) nessuna misura a livello UE; ii) abolizione  dell’obbligo di tradurre la nota sintetica 
del prospetto.   
5. V
ALUTAZIONE E CONFRONTO DELLE OPZIONI  
Le varie opzioni sono state valu tate sulla base dei criteri di  tutela dell’investitore, di 
fiducia dei consumatori, di efficacia, di chiarezza e di riduzione dell’onere 
amministrativo. Tenuto conto delle conclusi oni della valutazione dell’impatto, la 
Commissione europea ritiene appropriato presentare una proposta recante modifica 
della direttiva sul prospetto per risolvere i problemi che si illustrano di seguito.  
– Retail cascade: per ragioni di tutela dell’investitore , di fiducia dei consumatori, di 
riduzione dell’onere amministrativo, di cer tezza del diritto e di efficacia, è stata 
scelta opzione di modificare l’articolo 3, paragrafo 2, della direttiva sul prospetto 
per chiarire che gli intermediari non dovr ebbero essere obbligati a pubblicare un 
nuovo prospetto per ogni successiva offerta se  hanno la possibilità  di utilizzare il 
prospetto iniziale dell’emittente (a condi zione che detto prospetto sia valido ai 
sensi dell’articolo 9).  
– Definizioni di investitore qualific ato e di cliente professionale:  per ragioni di 
riduzione dell’onere amministrativo, di certezza del diritto e di efficacia, la 
definizione di investitore qua lificato, di cui all’articolo 2, paragrafo 1, lettera e), 
dovrebbe essere modificata per includere ogni persona considerata cliente professionale conformemente alla direttiva MiFID.  
– Esercizio del diritto di revoca:  per ragioni di tutela dell’investitore, di fiducia dei 
consumatori, di riduzione dell’onere ammi nistrativo, dia certezza del diritto e di 
efficacia, il termine per l’esercizio del diritto di revoca di cui all’articolo 16, 
paragrafo 2, della direttiva sul prospetto dovrebbe essere armonizzato in tutti gli 
Stati membri dell’UE; gli emittenti dovrebbero tuttavia avere la possibilità di prorogare volontariamente il termine.  
IT 7   IT – Mancanza di norme armonizzate in materia di responsabilità:  l’armonizzazione 
delle norme in materia di responsabilità è un obiettivo che supera l’ambito della 
direttiva sul prospetto. L’opzione prescelta è lo status quo . 
– Nota di sintesi del prospetto: per ragioni di tutela dell’investitore, di fiducia dei 
consumatori, di certezza de l diritto e di efficacia, il contenuto della nota di sintesi 
del prospetto dovrebbe essere standa rdizzato conformemente all’approccio 
adottato dalla Commissione europea nella sua comunicazione sui prodotti di investimento al dettaglio preassemblati.  
– Piani azionari per i dipendenti:  per ragioni di certezza de l diritto, di efficacia, di 
riduzione dell’onere amminist rativo, l’esenzione di cui all’articolo 4, paragrafo 1, 
lettera e), della direttiva sul prospetto  per i piani azionari per i dipendenti 
dovrebbe essere estesa ai dipendenti delle  società quotate su mercati diversi dai 
mercati regolamentati dell’UE e ai di pendenti delle società non quotate.  
– Duplicazione degli obblighi di trasparenza: per ragioni di tutela dell’investitore, 
di fiducia dei consumatori, di riduzione  dell’onere amministrativo e di efficacia, 
gli obblighi di informativa di cui all’ articolo 10 della dire ttiva sul prospetto 
dovrebbero essere aboliti.  
– Scelta dello Stato membro di origine per gli emittenti di strumenti finanziari 
diversi dai titoli di capitale:  per ragioni di efficacia e di riduzione dell’onere 
amministrativo, gli emittenti di strumenti fina nziari diversi dai titoli di capitale 
dovrebbero essere autorizzati a sceg liere uno Stato membro di origine 
indipendentemente dal valore nominale unita rio dell’offerta. La soglia di 1 000 
EUR di cui all’articolo 2, paragrafo 1, le ttera m), della direttiva sul prospetto 
dovrebbe essere eliminata.  
– Emissione di diritti:  per ragioni di fiducia  dei consumatori, di riduzione dell’onere 
amministrativo, di certezza del diritto e di efficacia, è stata scelta l’opzione di 
introdurre, per le emissioni di diritti, il pr incipio di un regime informativo ridotto; 
tale regime dovrebbe essere  completato da misure di esecuzione, ossia una 
modifica del regolamento di applicazione.  
– Piccole società quotate e piccoli enti creditizi: per ragioni di fiducia dei 
consumatori, di riduzione dell’onere am ministrativo, di certezza del diritto e di 
efficacia, la raccolta di capitali da parte di piccole società quotate e di piccoli enti 
creditizi dovrebbe essere soggetta a obbl ighi “proporzionati” in materia di 
informativa. L’articolo 5 della direttiva sul prospetto dovrebbe riflettere questo principio e la Commissione europea dovrebbe essere auto rizzata a mettere in atto 
norme di attuazione che specifichino gli obbl ighi di informativa a tale riguardo.  
– Garanzia governativa:  per ragioni di riduzione de ll’onere amministrativo, di 
certezza del diritto e di efficacia, l’artico lo 1, paragrafo 3, della direttiva sul 
prospetto dovrebbe precisare che gli em ittenti di titoli ga rantiti da uno Stato 
membro non hanno l’obbligo di includere nell’opuscolo informazioni sul garante 
pubblico (ma l’opuscolo dovrebbe tuttavia co ntenere informazioni sulla garanzia 
stessa).  
6. IMPATTO DELLE OPZIONI PRESCELTE  
IT 8   IT La valutazione dell’impatto dimostra che le opzioni prescelte avranno effetti positivi 
per gli investitori, le imprese che raccolgono capitale, gli intermediari finanziari, i 
dipendenti delle imprese e le piccole e medie imprese. È stato calcolato che 
l’attuazione delle opzioni prescelte consen tirebbe di ridurre l’ onere amministrativo 
per un importo totale pari a circa 302 milioni  di EUR all’anno.  
Obbligo  Riduzione dei 
costi salariali 
per evento  Spese generali 
per evento 
(25% dei costi 
salariali  Frequenza Onere 
amministrativo 
per evento  Numero di 
imprese 
interessate dalle 
modifiche  Onere amministrativo totale
Soppressione dell’articolo 10 della direttiva sul prospetto per 
evitare la 
duplicazione dell’obbligo di 
trasparenza 
 € 2,000  € 500 1 € 2,500 12,000 € 30,000,000
Esenzione di tutti 
i tipi di piani 
azionari per i dipendenti avviati 
nell’UE 
dall’obbligo di pubblicazione del 
prospetto
 € 392,000  € 98,000 1 € 490,000 37 € 18,130,000
Riduzione degli 
obblighi di 
informativa per le offerte di diritti € 186,400  € 46,600 1 €233,000 343 € 79,919,000 
 
Riduzione degli 
obblighi di 
informativa a 
carico delle piccole società 
quotate € 39,200  € 9,800 
 0.5 € 24,500 7056 
 € 172,872,000 
 
Esclusione delle 
informazioni sul 
garante in caso di 
sistemi di garanzia 
governativa € 23,200  € 5,800 
 1 € 29,000 28 € 812,000
Totale €  € 301,733,000
7. CONTROLLO E VALUTAZIONE  
La Commissione è custode del trattato e, pertanto, procederà alla verifica 
dell’attuazione negli Stati membri delle m odifiche alla direttiva sul prospetto. Il 
seguito dell’applicazione della misura legi slativa potrebbe essere valutato tre anni 
dopo la sua entrata in vigore in una relazi one della Commissione al Consiglio e al 
Parlamento europeo.