COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ' EUROPEE 
Bruxelles, 05.05.1997 
COM(97) 187 def. 
COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE 
Mercati europei dei capitali per le piccole e medie imprese: 
prospettive e ostacoli potenziali al progresso 

INDICE 
I. INTRODUZIONE 
IL PROGRESSI NELLO SVILUPPO DEI MERCATI DEI CAPITALI PER 
LE PMI NELL'UNIONE EUROPEA E LORO PROSPETTIVE 
III. OSTACOLI POTENZIALI ALLA QUOTAZIONE IN BORSA DELLE 
PMI 
IV. BARRIERE POTENZIALI AGLI SCAMBI TRANSFRONTALIERI DI 
AZIONI SUI MERCATI EUROPEI DEI CAPITALI PER LE PMI 
IV. i. Problemi monetari 
IV. ii. La regolamentazione degli scambi di valori mobiliari a livello 
europeo 
IV. Hi. Differenze delle leggi e delle pratiche nazionali 
IV. iv. L'investimento istituzionale 
V. CONCLUSIONI 
<£ 
I. INTRODUZIONE 
Uno dei problemi finanziari che molte piccole e medie imprese (PMI) in rapida crescita 
devono affrontare è la difficoltà di trovare sui mercati dei capitali europei il capitale di 
partecipazione esterno necessario alla loro espansione. La Commissione europea ha già 
esaminato la questione dell'accesso delle PMI europee ai mercati dei capitali: i 
progressi compiuti finora sono riassunti nella comunicazione del 25 ottobre 19951, che 
sottolinea come l'assenza di mercati dei capitali per le PMI in Europa abbia indotto un 
numero crescente di società europee a cercare l'ammissione sui mercati azionari 
statunitensi, in particolare sul mercato NASDAQ2, e abbia ristretto le occasioni per gli 
investitori di capitali a rischio di uscire dai loro investimenti. I nuovi mercati dei 
capitali per PMI vanno incoraggiati, non solo per l'effetto beneficiale diretto che 
potrebbero avere nel permettere alle imprese di avere accesso al finanziamento a lungo 
termine, ma anche per il ruolo positivo che potrebbero giocare nel stimolare il capitale 
a rischio e i servizi d'investimento in Europa. 
La comunicazione di 1995 delinea anche il ruolo della Commissione nel finanziamento 
di uno studio di fattibilità effettuato dall'Associazione europea delle società a capitale 
di rischio {European Venture Capital Association - EVCA) circa la possibile creazione 
di un mercato europeo dei capitali per le PMI in crescita, e nella creazione 
dell'Associazione europea degli intermediari mobiliari {European Association of 
Securities Dealers - EASD), sorta in seguito a questo studio. 
La conclusione positiva dello studio dell'EVCA ha influito finora, direttamente o 
indirettamente, sulla creazione di due progetti finanziati dal settore privato per la 
creazione di un mercato europeo dei capitali per le PMI in crescita ad orientamento 
internazionale. Queste due iniziative, descritte nella comunicazione, sono il mercato 
EASDAQ {European Association of Securities Dealers Automated Quotation), e 
l'iniziativa Nouveau Marché/Euro-NM. 
Queste iniziative incoraggianti e promettenti sono state rese possibili dalla 
liberalizzazione avviata dalla normativa comunitaria, in particolare dalla direttiva sui 
servizi di investimento3, che permette agli intermediari mobiliari di operare ovunque 
nell'Unione europea grazie a un "passaporto" fornito dall'ente competente del loro 
Stato membro, e apre i mercati regolamentati dei titoli europei alla "partecipazione a 
distanza" dì operatori situati in altri Stati membri. Tuttavia, la comunicazione 
osservava che, se la normativa europea, una volta entrata completamente in vigore, 
dovrebbe permettere la creazione di questi mercati, sussistono alcuni ostacoli che 
potrebbero compromettere l'efficacia del loro funzionamento. 
Il Consiglio Industria del 6 e 7 novembre 1995 ha chiesto alla Commissione "di 
approfondire le conclusioni della sua comunicazione e riferire su misure per superare 
gli ostacoli attualmente esistenti negli Stati membri, compresi quelli che impediscono la 
mobilitazione dei fondi di investitori istituzionali e privati, allo scopo di sostenere la 
creazione di mercati europei dei capitali secondari per le PMI, tenendo conto dei 
COM (95) 498 def., intitolata "Relazione sulla fattibilità della creazione di un mercato europeo dei 
capitali per le giovani società in fase di rapida crescita gestite con spirito imprenditoriale". 
Vedi anche il Libro Verde della Commissione sull'innovazione, COM (95) 688 def. 
3 93/22/CEE del 10.5.1993 
1 
sistemi nazionali e delle esperienze già in corso". Il Parlamento europeo, in una 
risoluzione del 4 luglio 1996 , ha approvato la comunicazione della Commissione e le 
iniziative in essa contenute, ma ha sottolineato che per il successo dei nuovi mercati è 
necessario affrontare una serie di questioni, come la liquidità, la regolamentazione e 
l'eventuale protezionismo. 
La presente comunicazione si propone dunque di rispondere a queste richieste, 
definendo meglio i potenziali ostacoli all'efficiente funzionamento di questi nuovi 
mercati dei capitali per le PMI in crescita. Essa descrive innanzitutto gli sviluppi 
recenti della creazione dei mercati europei dei capitali per le PMI e ne discute le 
prospettive; quindi, delinea le numerose barriere di atteggiamento e di capacità che 
possono dissuadere le PMI dal cercare l'ammissione sul mercato azionario; infine, 
tratta delle barriere più specifiche agli scambi transfrontalieri, in generale di azioni 
ordinarie e in particolare sui mercati dei capitali per le PMI, per esempio nel campo 
delle leggi e dei regolamenti. 
IL PROGRESSI NELLO SVILUPPO DEI MERCATI DI CAPITALI PER LE 
PMI NELL'UNIONE EUROPEA E LORO PROSPETTIVE 
Dalla pubblicazione della precedente comunicazione, le due iniziative europee 
menzionate, Euro-NM e l'EASDAQ, hanno continuato a fare progressi, come i 
progetti di mercati di capitali nazionali per le PMI. 
Tali mercati sono destinati alle PMI che necessitano capitali per la loro crescita, in 
misura maggiore o a costi più bassi di quelli forniti dalle banche, a causa del rischio 
che comportano le piccole imprese in crescita. Se hanno successo, queste PMI, spesso 
basate su nuove tecnologie, possono raggiungere tassi di crescita molto alti, superiori al 
10% annuo, e alcune di esse possono diventare le aziende leader del futuro, mentre 
altre falliranno. È quindi naturale che molte PMI quotate su questi mercati a un certo 
punto diventino grandi imprese, non rinunciando necessariamente alla loro quotazione. 
Ad una borsa delle PMI non vengono quindi quotate esclusivamente le PMI; si tratta di 
una borsa che, a differenza delle altre, concentra normalmente le sue emissioni 
pubbliche iniziali su aziende nelle prime fasi di sviluppo. 
Il Nouveau Marché francese ha iniziato la sua attività il 20 marzo 1996 e alla fine del 1996 
le società quotate erano diciotto (tra cui due non francesi), con una capitalizzazione di 
mercato di oltre 220 milioni di ECU. Il Nouveau Marché si propone di diventare un 
mercato azionario europeo e perciò si è unito' ad altri mercati azionari per PMI di 
carattere nazionale di recente costituzione, il Nouveau Marché della Borsa di Bruxelles, il 
Neuer Markt della Deutsche Borse AG. e il Nieuwe Markt della Borsa di Amsterdam, per 
creare e una rete di mercati denominata "Euro-NM". L'Euro-NM è un gruppo europeo di 
interesse economico, che intende promuovere sinergie armonizzando norme e 
regolamenti, integrando le attività commerciali e tecniche e svolgendo in comune le 
attività di marketing. 
Il mercato EASDAQ è un'iniziativa privata, indipendente da qualsiasi borsa esistente: 
oltre 90 istituzioni finanziarie di dodici paesi (tra cui la maggior parte degli Stati membri) 
partecipano al progetto come azionisti. L'attività è iniziata il 30 settembre 1996, la prima 
offerta pubblica iniziale ha avuto luogo il 27 novembre 1996 e varie altre sono seguite. 
A4-0168/96 
L'obiettivo dell'EASDAQ è di 20-30 ammissioni nel suo primo anno di attività, con un 
totale di alcune centinaia di società quotate entro cinque anni. 
Ma non solo a livello europeo esistono progetti di mercati dei capitali per le PMI 
All'interno degli Stati membri, sono già funzionanti oppure in fase di progettazione una 
serie di mercati di carattere nazionale. Sono già stati ricordati il Neuer Markt della 
Deutsche Borse A.G., il Nouveau Marché belga e il Nieuwe Markt della Borsa di 
Amsterdam, che partecipano alla rete Euro-NM. Nel Regno Unito, l'Alternative 
Investment Market della Borsa di Londra è in funzione da metà del 1995 e ha oltre 160 
società quotate, con una capitalizzazione di mercato di oltre 3,5 miliardi di ECU. La 
Borsa di Vienna ha annunciato di recente uno speciale programma, denominato FIT, 
destinato a facilitare l'accesso alla quotazione delle PMI, il cui inizio è previsto per metà 
1997. In Italia si progetta di creare un nuovo mercato, il Mercato telematico delle imprese 
medie (METIM); esso avrà un orientamento nazionale e locale, e si concentrerà sulle 
imprese familiari e sulle società tecnologiche. Anche in Irlanda si proggetta la creazione de 
una borsa per PMI. 
La Commissione appoggia senza riserve tutte queste iniziative. Dato che soltanto una 
quota relativamente ridotta di PMI interessate ad una quotazione in borsa avrà un 
carattere sufficientemente internazionale per ottenere la quotazione in una borsa 
europea, i mercati di capitali nazionali per le PMI svolgeranno un ruolo essenziale 
fornendo alle PMI un accesso migliore al capitale azionario. Le PMI che hanno 
raggiunto una fase di sviluppo che giustifica una quotazione in borsa devono scegliere i 
mercati azionari, nazionali o internazionali, in base alle loro esigenze specifiche. Il 
nuovo clima concorrenziale dei servizi d'investimento europei obbligherà i mercati a 
concentrarsi maggiormente sui servizi ai clienti, e ciò avrà come conseguenza positiva 
lo sviluppo di mercati dei capitali in grado di offrire alle PMI una gamma di servizi 
migliore di quella finora proposta. 
Le prospettive per questi diversi mercati dipendono da una serie di fattori, tra cui la 
misura in cui verranno superati i potenziali ostacoli descritti più avanti in questa 
comunicazione. Sarà molto importante lo sviluppo di una "cultura dell'azionariato" in 
Europa, in particolare per quanto riguarda gli investimenti a rischio elevato, ma con un 
alto potenziale di rendimento, come le azioni delle PMI. L'esperienza degli Stati Uniti 
dimostra che le azioni delle PMI in crescita possono superare gli indici di borsa 
nazionali e in Europa le azioni in generale hanno costantemente avuto rendimenti 
maggiori delle obbligazioni. Malgrado ciò, gli investitori europei, a differenza di quelli 
statunitensi, tendono a preferire le obbligazioni alle azioni e le azioni industriali di 
primo ordine rispetto alle azioni delle PMI, per ridurre il rischio. Fortunatamente, 
esistono alcune eccezioni: in Svezia il 35% dei beni finanziari privati è investito in 
azioni, rispetto al il 17,5% nel Regno Unito, il 10% in Francia e il 5,5% in Germania; 
negli USA questa percentuale è del 21 %.5 
I nuovi mercati dei capitali per le PMI hanno anche la possibilità di mettere a frutto 
l'esperienza dei mercati secondari della fine degli anni '80. Uno degli insegnamenti più 
importanti è che la liquidità sufficiente è una condizione essenziale per il successo. Un 
volume di scambi basso può produrre un'alta instabilità dei prezzi delle azioni ed essere 
un deterrente per gli investitori, timorosi di rimanere impigliati in una "trappola per 
topi" e di non essere in grado di rivendere le loro azioni a causa dell'insufficiente 
Fonte: Ministero dell'economia della Repubblica federale tedesca. 
3 
domanda. Assicurare una liquidità sufficiente sarà perciò una delle questioni principali 
che dovranno essere affrontate dai nuovi mercati dei capitali per le PMI; ciò potrà 
essere raggiunto soltanto con un alto livello di regolamentazione e di trasparenza. 
L'adozione della moderna tecnologia dell'informazione sarà un altro fattore chiave per 
il successo: un sistema combinato di informazione, transazione, compensazione e 
liquidazione, che fornisca un servizio rapido, efficiente e "impeccabile", è molto 
apprezzato dagli investitori, e tutti i nuovi mercati dei capitali per le PMI hanno 
dedicato particolare attenzione ai loro sistemi informatici. Anche la scelta dei sistemi di 
transazione (basati su quotazioni, su ordini o su aste, per esempio) è importante, dato 
che i diversi sistemi possono essere più o meno adatti, a seconda della grandezza e 
dell'urgenza di una transazione. 
Tuttavia, l'esperienza del NASDAQ negli Stati Uniti insegna che possono essere 
necessari anni prima che un nuovo mercato abbia un notevole successo. I nuovi mercati 
dei capitali per le PMI, europei o nazionali, sono imprese private a scopo di lucro e 
molto dipenderà dalle loro decisioni commerciali, dalle loro capacità e dai loro costi. 
Sul mercato unico dei servizi d'investimento, infatti, le borse devono competere fra 
loro in base ai servizi offerti ai clienti, alle aziende e agli investitori. La protezione 
degli investitori e la trasparenza totale delle informazioni saranno anche importanti per 
stabilire la fiducia nei nuovi mercati. Malgrado ciò, si ritiene che questi mercati 
abbiano una buona probabilità di successo, dato che colmano un vuoto fornendo 
finanziamenti alle PMI e opportunità agli investitori. 
III. .OSTACOLI POTENZIALI ALLA QUOTAZIONE IN BORSA DELLE 
PMI 
Nonostante il grande potenziale di crescita dei nuovi mercati europei dei capitali per le 
PMI, con probabili effetti positivi sulle prospettive di finanziamento delle PMI 
europee, rimangono da risolvere alcuni problemi, che potrebbero rallentare il progresso 
o ridurne gli effetti. Molte di queste potenziali difficoltà derivano dal modo in cui le 
PMI affrontano il loro finanziamento, la loro gestione finanziaria e gli oneri che una 
quotazione in borsa comporta per loro. 
Questi problemi possono essere riassunti essenzialmente in cinque domande: 
i) Esiste in Europa un numero sufficiente di PMI adatte e mature per una 
quotazione in borsa e, in caso affermativo, come possono essere individuate? 
ii) I proprietari delle PMI adatte a una quotazione sono disposti ad accettare la 
possibile riduzione di controllo che una emissione pubblica di azioni è spesso 
considerata comportare? 
iii) Le PMI sono disposte e hanno le capacità finanziarie necessarie a far fronte alle 
notevoli esigenze in fatto di informazione e trasparenza finanziaria che una 
quotazione in borsa implica? 
iv) Le PMI hanno accesso alla necessaria consulenza specialistica e all'assistenza 
necessaria per preparare un'emissione pubblica iniziale? 
v) Le PMI sono disposte e in grado di sopportare i costi elevati della procedura di 
quotazione in borsa, per quanto riguarda sia un'emissione iniziale sia i costi 
correnti di una quotazione? 
Alla prima domanda si può quasi certamente rispondere in modo affermativo. Non 
sono soltanto le nuove imprese di alta tecnologia che potrebbero essere quotate per la 
prima volta su un mercato azionario "small cap", ma anche le imprese familiari più 
vecchie con problemi di successione, ad esempio. 
Esistono in Europa oltre 500.000 società con più di 20 dipendenti e un volume di affari 
medio di oltre 5.000.000 di ECU6. Se anche soltanto una piccola percentuale di questa 
cifra totale è adatta a una quotazione sul mercato azionario, si otterrebbe un numero di 
10-20.000 imprese. Esso coincide con la stima dell'EASDAQ di 15.000 imprese 
europee potenzialmente adatte ad una quotazione7. Queste aziende, anche se 
costituiscono una minoranza delle PMI, presentano il potenziale di creazione di posti di 
lavoro più elevato. Un altro indicatore dell'esistenza di società adatte ad un'emissione 
azionaria pubblica è il numero di società europee che scelgono di essere quotate al 
NASDAQ. Vi sono quotate circa ottanta società europee. 
L'individuazione delle imprese che sono o non sono adatte a una quotazione 
rappresenta un possibile problema. Molte imprese credono erroneamente di non poter 
accedere al finanziamento di cui abbisognano tramite un'emissione pubblica di azioni; 
la valutazione della capacità di un'impresa di "diventare pubblica" non è sempre alla 
portata dei dirigenti delle PMI, che possono essere scoraggiati dalle stime dei costi di 
specialisti esterni. A questo riguardo si ha l'esempio pratico degli Stati Uniti, che 
hanno oltre vent'anni di esperienza nella valutazione di aziende per la quotazione 
NASDAQ. 
Una possibile soluzione a questo problema potrebbe essere l'elaborazione di un metodo 
di autovalutazione europeo, per aiutare le PMI a valutare la loro idoneità ad una 
quotazione sul mercato azionario. Ciò comporterebbe lo studio delle esperienze che si 
sono avute negli Stati Uniti e altrove, e la preparazione di una guida, disponibile in 
diverse lingue e adattata alle esigenze dei diversi Stati membri, per aiutare le PMI a 
valutare se stesse. Tale attività dovrebbe essere svolta da uno speciale gruppo di 
esperti. 
Un altro fattore, che limita probabilmente il numero di potenziali quotazioni di PMI sui 
mercati azionari, è il fatto che i proprietari delle imprese non sono disposti a ridurre o 
a perdere il loro controllo sull'impresa in favore dei nuovi azionisti. È un 
atteggiamento comprensibile; tuttavia, se l'alternativa è di affidarsi a crediti bancari 
costosi, rinunciare all'espansione della società o vendere, un'offerta azionaria pubblica 
può essere l'opzione migliore (se la società è preparata). Inoltre, una quotazione sul 
mercato azionario non implica necessariamente la vendita della maggioranza di 
controllo delle azioni di una società; gli imprenditori possono anche non essere a 
conoscenza di tutti i tipi di azioni esistenti, alcune delle quali non danno a chi le 
detiene diritto di voto. 
Le istituzioni finanziarie tenteranno naturalmente di persuadere le imprese indicate 
come potenzialmente ammissibili sul mercato e ciò dovrebbe rendere un maggior 
numero di imprese consapevoli delle possibilità loro aperte. Queste attività, unitamente 
alla consulenza di esperti indipendenti, dovrebbero contribuire a vincere la riluttanza 
delle imprese gestite dai proprietari a effettuare un'emissione pubblica di azioni. Se 
Fonte: Enterprises in Europe, Quarta relazione, 1996. Dati relativi allo Spazio economico europeo. 
7 EASDAQ citato nella Frankfurter Allgemeine Zeitung, 24.9.1996. 
questo non dovesse succedere, sarebbe opportuno un sostegno pubblico in questo 
campo, sotto forma di campagne per presentare alle PMI idonee i benefici di 
un'ammissione. 
Può anche succedere che un'impresa non voglia essere quotata in una borsa pubblica a 
causa delle severe regole di trasparenza, soprattutto nel campo dell'informazione 
finanziaria. Oppure, un'impresa può essere disposta a fornire tali informazioni, ma non 
avere le risorse per produrre la contabilità necessaria. Influiscono qui i fattori legali e 
culturali, dato che la quantità di informazioni finanziarie richieste a imprese private e 
pubbliche varia considerevolmente fra gli Stati membri, ma in quasi tutti i casi una 
quotazione sul mercato azionario aumenta notevolmente le esigenze. Un ulteriore 
fattore di costo è che l'ammissione su uno dei nuovi mercati azionari europei per le 
PMI può comportare la necessità per un'impresa di produrre la contabilità secondo 
regole diverse da quelle utilizzate nel proprio Stato membro (ad esempio, secondo le 
norme contabili internazionali - International Accounting Standards - IAS), rendendo 
necessaria un'ulteriore documentazione . 
La promozione in Europa di una cultura della trasparenza finanziaria, che comprenda le 
società private, potrebbe migliorare la situazione, riducendo il divario in materia di 
rendiconti finanziari fra le società quotate pubblicamente e le altre. Inoltre, sarà 
certamente necessaria una formazione finanziaria per le società che preparano un 
programma in vista di un'emissione azionaria. Si fa sempre più diffusa l'opinione che 
la riduzione delle esigenze di informazione finanziaria, imposte alle PMI intenzionate a 
emettere azioni pubbliche, potrebbe essere controproducente, perché i potenziali 
investitori tenderebbero a investire meno in queste società. 
Anche dopo il superamento di tutti questi fattori, immettere un'impresa sul mercato 
rimane un compito lungo e complicato, che richiede l'intervento di un esperto 
intermediario finanziario, di solito una banca di investimenti. Queste competenze 
finanziarie possono non esistere ovunque nell'Unione europea in misura sufficiente a 
soddisfare la potenziale domanda delle PMI, specialmente se i nuovi mercati per le 
PMI sfruttano pienamente il loro potenziale e se ci sono molte società che desiderano 
essere quotate. Sebbene la prestazione di tali servizi finanziari debba essere affidata a 
lungo termine alla libera concorrenza fra gli intermediari finanziari, se la loro relativa 
scarsità sembra ostacolare il progresso delle PMI che desiderano un'ammissione, può 
essere necessario stimolare lo sviluppo di tali competenze mediante una formazione e 
un'informazione selettive, specialmente fra gli Stati membri che hanno i mercati dei 
capitali più altamente sviluppati, soprattutto mercati per le PMI, e gli altri Stati 
membri. 
Tuttavia, i servizi di assistenza di esperti tendono a essere costosi: portare un'impresa a 
una quotazione sul mercato azionario è un'azione costosa. Secondo una stima del 
Nouveau Marché francese i costi legali e di contabilità legati al processo di quotazione 
possono rappresentare fino al 13% dei fondi raccolti, e il costo di un 
consulente/operatore indipendente obbligatorio possono raggiungere il 7% del capitale 
raccolto9. Si spera che la crescente concorrenza fra intermediari finanziari, come le 
banche di investimento, riduca questi costi in futuro, ma attualmente c'è talvolta un 
intervento pubblico per aiutare le PMI a sostenerli: per esempio, in Francia VAgence 
Vedi sezione IV.iii.2. 
9 
Fonte: Courrier ANVAR, giugno 1996. 
Nationale pour la Valorisation de la Recherche fornisce, in determinate situazioni, 
anticipi rimborsabili a società per coprire una parte dei costi di un'emissione pubblica 
iniziale sul mercato azionario. In molti casi, i costi di un'emissione iniziale possono 
essere trasferiti ai nuovi azionisti, riducendo così il costo globale, ma rimangono 
comunque i costi permanenti di una quotazione sul mercato azionario (i costi di 
sottoscrizione, i costi legali e contabili, i costi di revisione dei conti, ecc.). 
IV. BARRIERE POTENZIALI AGLI SCAMBI TRANSFRONTALIERI DI 
AZIONI SUI MERCATI EUROPEI DEI CAPITALI PER LE PMI 
In vari settori esistono potenziali ostacoli che potrebbero impedire lo scambio 
transfrontaliere di azioni sui mercati europei dei capitali. Alcuni di loro potrebbero 
dissuadere investitori istituzionali o individuali dall'investire su mercati di paesi diversi 
dal proprio; alcuni problemi vengono affrontati direttamente dai mercati stessi o dagli 
intermediari. Queste barriere valgono naturalmente per tutti i mercati europei dei 
capitali; tuttavia, potrebbero rivelarsi particolarmente gravi per i mercati dei capitali 
per le PMI a livello europeo, per i quali le transazioni transfrontaliere potranno 
rappresentare un'alta percentuale del volume di affari. Anche se molte potenziali 
barriere potranno manifestarsi in futuro10, qui di seguito sono esaminate soltanto quelle 
che sono già state identificate come potenzialmente importanti. 
IV.i. Problemi monetari 
I rischi valutari vengono spesso indicati dagli operatori immobiliari come una delle 
barriere più importanti alla loro partecipazione a transazioni transfrontaliere. 
Nonostante il rischio possa essere limitato con i prodotti derivati, questo aumenta il 
costo della transazione. Anche le variazioni del tasso di cambio possono distorcere le 
informazioni sul rendimento dei fondi e scoraggiare i potenziali investitori istituzionali. 
Inoltre, le condizioni monetarie imposte dai governi nazionali agli investitori 
istituzionali sono possibili soltanto per l'esistenza di valute diverse. Le differenze 
valutarie rendono più difficile l'interpenetrazione dei mercati nazionali e riducono così 
la liquidità dei mercati. 
L'introduzione di una moneta unica è perciò una condizione essenziale per un mercato 
europeo dei titoli veramente integrato e affinché i nuovi mercati europei di capitali per 
PMI in crescita possano attuare pienamente il loro potenziale. La moneta unica 
aumenterà la trasparenza dei mercati dei capitali e la comparabilità delle informazioni 
per gli investitori, ridurrà il rischio dell'investimento e renderà più facili, più rapidi e 
più convenienti le transazioni transfrontaliere. Migliorerà la liquidità dei mercati 
europei dei capitali e, grazie alla sua forza e stabilità, attrarrà investimenti interni in 
azioni europee. In effetti, i mercati europei di capitali sono uno dei settori 
dell'economia europea che saranno maggiormente avvantaggiate da una rapida 
introduzione dell'Euro. 
10 V. "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture Capital 
Association e European Association of Securities Dealers, 1996. 
7 
ÎV.ii. La regolamentazione degli scambi di valori mobiliari a livello europeo 
È stato soprattutto l'avvento del mercato unico nel campo dei valori mobiliari, sotto 
forma della direttiva sui servizi d'investimento11 e della direttiva sull'adeguatezza 
patrimoniale che ha reso possibile la creazione di nuovi mercati europei dei capitali 
per le PMI in crescita ad orientamento internazionale. Perciò, sotto molti aspetti il 
successo futuro di questi nuovi mercati dipende dalla completa ed accurata 
trasposizione e applicazione da parte degli Stati membri delle norme del mercato unico 
sugli scambi di valori mobiliari, per creare una concorrenza valida e leale fra i mercati 
mobiliari. La Commissione avrà un ruolo attivo nella supervisione dell'applicazione di 
queste direttive e nell'assistenza per la soluzione delle questioni interpretative che 
potranno sorgere. 
Le questioni riguardanti l'applicazione pratica della direttiva richiederanno la stretta 
collaborazione degli organi competenti degli Stati membri, ad esempio nel caso in cui 
una società d'investimenti commettesse una grave infrazione in uno Stato ospitante. La 
collaborazione fra gli organi competenti nazionali nell'ambito dei valori mobiliari è già 
molto stretta, essendo legalmente consolidata da disposizioni specifiche di direttive, 
come quelle riguardanti le condizioni per la quotazione in borsa. Nel 1995 la 
Commissione ha adottato una proposta di direttiva relativa alla creazione di un comitato 
per i valori mobiliari13, che sostituirebbe l'attuale Comitato di supervisione dei valori 
mobiliari di alto livello e la cui competenza riguarderebbe sia la direttiva sui servizi 
d'investimento sia la direttiva sull'adeguatezza patrimoniale, ma tutto ciò richiede 
l'approvazione del Consiglio in accordo con il Parlamento europeo. 
La direttiva che istituisce un comitato per i valori mobiliari porrà in essere, quando 
sarà adottata, un comitato incaricato di assistere la Commissione nell'esercizio delle 
sue competenze di esecuzione nel quadro delle direttive sui servizi d'investimento e 
sull'adeguatezza patrimoniale. Il comitato per i valori mobiliari fungerà anche da utile 
organo consultivo che la Commissione potrà interpellare prima di intraprendere nuove 
azioni nel campo dei mercati mobiliari. Esso non avrà alcun ruolo nella 
regolamentazione quotidiana dei valori mobiliari, che rimane di competenza delle 
autorità nazionali. La cooperazione fra le autorità nazionali è prevista dalle direttive sui 
mercati mobiliari ed è messa in pratica mediante la conclusione di accordi, detti 
"protocolli d'intesa". 
Investire nelle PMI implica un alto rischio e profitti potenzialmente elevati. Il rischio 
globale può essere ridotto, se l'investimento fa parte di una strategia di diversificazione 
degli investimenti e se gli investimenti effettuati sono sufficientemente distribuiti. 
L'obiettivo della regolamentazione dei mercati dei capitali per le PMI e degli altri 
mercati dei capitali è di raggiungere la trasparenza e di proteggere così gli investitori, 
non dai rischi dell'investimento, bensì da qualsiasi abuso da parte delle aziende, dei 
partecipanti sul mercato, degli altri investitori o dei mercati stessi. 
A lungo termine, sorgeranno certamente questioni di regolamentazione di più ampia 
portata. Dato l'attuale andamento del mercato, con l'internazionalizzazione degli 
scambi e l'uso di nuovi sistemi di transazione, piuttosto che delle borse tradizionali (ad 
11 93/22/CEE del 10.5.1993 
12 93/6/CEEdel 15.3.1993 
13 COM (95) 360,17.07.95. 
esempio dei cosiddetti sistemi di transazione "proprietari" - Proprietary Trading 
Systems - ed eventualmente di Internet), gli organi competenti avranno probabilmente 
sempre maggiori difficoltà per far rispettare le norme vigenti. Inoltre, con la diffusione 
delle transazioni elettroniche transfrontaliere, potrebbe diventare sempre più difficile 
stabilire quando e dove vengono effettivamente effettuati gli scambi e determinare 
quale organo di regolamentazione è competente nei vari settori. Se problemi di questo 
genere dovessero sorgere, dovranno essere presi in esame e ne dovranno essere valutati 
le conseguenze per la regolamentazione dei mercati mobiliari. 
IV.iii. Differenze delle leggi e delle pratiche nazionali 
Sul nuovo mercato unico dei valori mobiliari, e in particolare sui mercati europei dei 
capitali per le PMI in crescita, un numero crescente di transazioni riguarderà due, tre o 
più Stati membri. Le differenze delle leggi e delle pratiche nazionali possono 
disincentivare transazioni di questo tipo. 
La legislazione nazionale nei tre settori esaminati oltre potrebbe incidere, direttamente 
o indirettamente, sugli scambi transfrontalieri di azioni sui mercati dei capitali per le 
PMI. 
IV.iii. 1. Fiscalità. 
Il primo di questi settori è quello fiscale, dove gli investitori stranieri possono trovarsi 
svantaggiati rispetto agli investitori con base in uno Stato membro. Per esempio, le 
imposte sui redditi di capitale e le trattenute fiscali sui dividendi variano enormemente 
fra gli Stati membri. La doppia tassazione tra i paesi dell'UE sarà di solito evitata per 
i trattati fiscali bilaterali, sebbene questo possa necessitare procedure amministrative 
sopplementari. Il fatturato netto può dipendere dal fatto che il paese di origine 
dell'azionista abbia un sistema di credito oppure di esenzione rispetto ai dividendi di 
origine estera. Tuttavia, dato che gli investitori dei mercati per le PMI con rischi e 
guadagni elevati probabilmente cercheranno il reddito di capitale piuttosto che il ricavo 
di dividendi, è difficile sapere in che misura queste differenze influenzeranno le loro 
decisioni di investimento. 
In certi Stati membri esistono speciali detrazioni fiscali per incoraggiare l'investimento 
in azioni. Per esempio, in alcuni Stati membri esistono programmi in base ai quali le 
perdite derivanti da investimenti in società private non quotate possono (fino a un certo 
limite) essere detratte dal reddito imponibile; in Francia e nel Regno Unito la 
detrazione viene mantenuta anche se la società è in seguito quotata rispettivamente sul 
Nouveau Marché o suWAIM. In tutti i casi in cui esistono speciali detrazioni fiscali 
nazionali, sarebbe opportuno estenderle agli investimenti fatti sui mercati europei dei 
capitali (almeno per le società registrate negli altri Stati membri interessati); ciò 
eviterebbe una possibile discriminazione fiscale fra imprese diverse dello stesso Stato 
membro, a seconda della borsa in cui scelgono di essere quotate. 
Nell'aprile 1996 la Commissione ha redatto un documento di consultazione per il 
Consiglio Economia e finanza (ECOFIN), intitolato "La politica tributaria nell'Unione 
europea"14, nel quale si afferma che con la progressiva abolizione delle barriere 
14 SEC(96) 487 def. del 20.03.1996. 
economiche e regolamentari alla costituzione del mercato unico, la fiscalità viene 
giustamente considerata un fattore residuo sempre più importante, che impedisce la 
piena realizzazione del mercato unico e dei suoi obiettivi di crescita sostenibile e di un 
alto livello di occupazione. Gli svantaggi fiscali legati alle transazioni finanziarie 
transfrontaliere sono ritenuti un fattore che complica la vita dei cittadini. Di 
conseguenza, il Consiglio ha deciso di costituire un gruppo di alto livello, perché 
esamini in che modo si possa raggiungere un progresso in queste ed altre questioni 
fiscali riguardanti il mercato unico. La relazione della Commissione sul lavoro di 
questo gruppo è stata pubblicata il 22 ottobre 199615. Essa giunge alla conclusione che 
è necessaria un'azione per eliminare le barriere esistenti per i flussi transfrontalieri di 
redditi e di capitali; in seguito, il Consiglio europeo di Dublino del 13 e 14 dicembre 1996 
ha appoggiato la costituzione di un gruppo permanente, con il compito di elaborare una 
visione strategica della politica fiscale e di coordinare le politiche fiscali nazionali, nel 
rispetto del principio di sussidiarietà. 
IV. iii. 2. Norme di contabilità 
Anche questo è un campo in cui le differenze nazionali potrebbero scoraggiare gli 
investitori, sebbene le ricerche svolte rivelino che i grandi investitori sono abituati 
alle differenze di contabilità e che altri fattori hanno un'influenza maggiore sulle loro 
decisioni. Il comitato sulle norme internazionali di contabilità {International 
Accounting Standards Committee) sta attualmente lavorando ad una serie di norme di 
contabilità che verrà adottata dall'Organizzazione internazionale delle commissioni 
titoli (IOSCO) nel 1998; nella sua comunicazione del novembre 1995 intitolata 
"Armonizzazione contabile: una nuova strategia nei confronti del processo di 
armonizzazione internazionale"17, la Commissione ha manifestato la sua intenzione di 
partecipare a questo lavoro. La prima priorità della sua strategia è di mettere in grado 
le grandi società quotate di produrre un'unica contabilità consolidata che risponda ai 
requisiti fissati dalle direttive contabili comunitarie e dalle norme internazionali di 
contabilità (IAS). Un gruppo di lavoro costituito nel novembre 1995 ha concluso che, 
con l'eccezione di due questioni minori, le società europee possono preparare i loro 
conti consolidati in base alle norme internazionali di contabilità esistenti, senza entrare 
in contraddizione con le direttive sulla contabilità. In base alla sua relazione ogni Stato 
membro deciderà se e in quale misura le aziende potranno applicare gli IAS, nel caso 
in cui desiderino farlo. Intanto i mercati dei capitali che vogliono attrarre scambi e le 
società che vogliono attrarre investimenti devono decidere quali convenzioni e pratiche 
contabili adotteranno, entro i limiti imposti dalle norme nazionali. 
IV. iii. 3. Il governo d'impresa 
Il governo d'impresa {"corporate governance"), in senso lato, comprende i diritti e 
doveri degli amministratori di un'impresa verso i suoi azionisti e gli altri partecipanti, 
nonché i meccanismi di cui dispongono questi ultimi per controllare le attività degli 
amministratori. La composizione ed i poteri del consiglio d'amministrazione e le 
informazioni che esso deve fornire sono aspetti importanti del governo d'impresa. Un 
altro elemento importante è la protezione degli azionisti minoritari ed è soprattutto in 
questo campo che le questioni di governo d'impresa interessano i nuovi mercati dei 
15 COM (96) 546 
The European Equity Markets, European Capital Markets Institute, 1996. 
17 COM(95) 508 def. 
10 
capitali per le PMI, perché è possibile che l'assenza di protezione degli azionisti 
dissuada gli investitori dall'investire in aziende quotate su tali mercati. Gli 
amministratori delle imprese ammesse su questi nuovi mercati possono non essere 
esperti nelle relazioni con gli azionisti e le differenze nazionali in questioni come la 
concezione dei doveri degli amministratori e la struttura del consiglio di 
amministrazione (consigli a uno o due livelli, per esempio) complicherà ulteriormente 
la questione per gli investitori. 
In Europa, aumenta l'interesse degli azionisti per il governo d'impresa e gli investitori 
istituzionali si stanno interessando maggiormente alla gestione interna delle società in 
cui investono. Anche gli investitori istituzionali stabiliti al di fuori dell'UE, 
specialmente negli Stati Uniti, sono interessati alle questioni di governo d'impresa. La 
Commissione vede con favore il rinnovato interesse di vari Stati membri per le buone 
norme di governo e ritiene che sarebbe utile un dibattito a livello europeo sugli 
standard appropriati di governo d'impresa. 
Inoltre, per la legislazione nazionale ed europea sulla governo aziendale, le borse sono 
libere di decidere quali standard di governo d'impresa imporre alle società che 
desiderano esservi quotate e tali standard possono avere un ruolo nella concorrenza fra 
le borse. Al di là di questo, rimane da vedere se sarebbe utile una chiara serie di 
principi europei di governo d'impresa e, in caso affermativo, quale forma e quali 
contenuti potrebbe avere. Nel suo recente Libro Verde sul ruolo del revisore legale dei 
conti nell'UE18, la Commissione ha fatto presente che potrebbe essere utile emanare 
una raccomandazione a livello comunitario sulle possibilità di migliorare l'attuale 
sistema di governo d'impresa. 
IV.iv. L'investimento istituzionale 
Gli investitori istituzionali, comprendenti i fondi di investimento collettivi, le 
compagnie di assicurazione e i fondi pensioni, saranno un fattore determinante per il 
successo dei nuovi mercati europei dei capitali per PMI (sebbene gli investitori 
individuali mantengano certamente un ruolo importante). Sui mercati azionari 
statunitensi gli investitori istituzionali detengono il 31% del totale delle azioni, i fondi 
pensioni il 24%; nel Regno Unito queste cifre sono rispettivamente 59% e 51%, in 
Germania 22% e 12% e in Italia 11% e 1%19. 
In particolare i fondi pensioni sono destinati a crescere molto nei prossimi anni: le 
pressioni sui regimi pensionistici di previdenza sociale, causate in molti paesi 
dall'invecchiamento della popolazione e dalla disoccupazione, porteranno 
probabilmente a una grande espansione dei fondi pensioni individuali. Secondo le stime 
di una relazione20, i fondi pensioni potrebbero aumentare fino a nove volte, fino a più 
di 10.000 miliardi di Ecu, entro il 2020. Questi fondi avranno bisogno di nuove 
opportunità di investimento, il che porterà inevitabilmente a un'attenta analisi dei nuovi 
mercati di crescita per le PMI da parte dei fondi pensioni e di altri investitori 
istituzionali, alla ricerca di nuove opportunità. 
18 COM(96) 338 def. del 24.07.1996. 
Fonte: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy studies, 1995. 
Fonte: European Pension Funds: their impact on European capital markets and competitiveness. 
European Federation for Retirement Provision, giugno 1996 
11 
Tuttavia, la possibilità di questi fondi di investire liberamente è attualmente limitata da 
una serie di restrizioni negli Stati membri. Molte di queste restrizioni sono normali e 
giustificati requisiti prudenziali (e inoltre, molti fondi hanno regole interne di 
diversificazione di rischi, le quali i gerenti dei fondi sono tenuti di rispettare). Altre 
restrizioni nazionali però, come cèrte proibizioni di investimenti esteri o obblighi di 
investire in titoli di Stato, sono discriminatorie. In alcuni casi l'obbligo di investire in 
valute congruenti può essere eccessivo e non ha necessariamente carattere prudenziale. 
Tali restrizioni, possono avere per effetto l'impossibilità per gli investitori di ottenere 
profitti ottimali dai loro investimenti, nonché causare distorsioni: per esempio, un 
fondo pensioni può non essere in grado di investire in una società del suo stesso Stato 
membro, semplicemente perché è quotata su un mercato estero. 
Dato che i mercati europei dei capitali per le PMI in crescita sono di natura 
internazionale e hanno bisogno di sostanziali investimenti istituzionali per avere 
successo, queste restrizioni nazionali degli investimenti potrebbero avere su di essi un 
effetto sproporzionato, rispetto agli altri mercati dei capitali. L'abolizione di tali 
restrizioni è essenziale, non soltanto nell'interesse dei contribuenti dei fondi pensioni e 
delle società alla ricerca di fondi azionari, ma anche per la realizzazione del mercato 
unico e l'applicazione delle disposizioni del trattato sulla libera circolazione dei 
capitali. 
La Commissione si è rivolta agli Stati membri interessati, chiedendo loro di abolire le 
restrizioni discriminatorie non autorizzate dal trattato di Roma . Il mancato accoglimento 
di tale richiesta potrebbe dar luogo all'apertura di un procedimento di infrazione innanzi 
alla Corte di giustizia. Inoltre, l'efficienza dei mercati dei capitali sarà uno degli argomenti 
trattati in un Libro verde sui fondi pensioni, che la Commissione sta preparando. 
V. CONCLUSIONI 
A causa delle difficoltà di accesso ai mercati dei capitali, le PMI europee sono spesso 
sottocapitalizzate: solo il 10% delle PMI europee esaminate nel 1996 era finanziato con 
capitale esterno, mentre il 49% ricorreva a mutui a lunga scadenza, e il 54% aveva 
crediti scoperti22. In Europa occorre molto più tempo che negli Stati Uniti perché le 
imprese siano ammesse in borsa. Le iniziative per i mercati europei dei capitali per le 
PMI degli ultimi anni sono perciò opportune e necessarie, sebbene costituiscano 
soltanto una parte della soluzione. Si va verso una strutturazione dei mercati dei 
capitali orientati verso le PMI, europei e nazionali, che possono colmare questa 
notevole lacuna nel finanziamento delle PMI e offrire buone opportunità di 
investimento. Le nuove tecnologie e un alto livello di trasparenza dovrebbero far sì che 
questi mercati attraggano nuovi investimenti, ma i rapidi progressi tecnologici fanno 
anche sorgere interrogativi sul modo migliore di regolamentare questi mercati dei 
capitali. 
La costituzione di questi nuovi mercati è stata resa possibile dalla normativa sul 
mercato unico europeo nel settore dello scambio di valori mobiliari ed essenzialmente 
dalla direttiva sui servizi d'investimento, che ha rimosso ostacoli alla costituzione di 
mercati pienamente europei prima insuperabili, come l'esistenza di mercati 
21 
L'articolo 73 vieta le restrizioni dei movimenti di capitale, tranne quelle proporzionate basate su 
ragioni prudenziali. 22 Fonte: Grant Thornton Business Survey 1996. 
12 
monopolistici nazionali con accesso limitato per gli operatori stranieri. Permangono 
tuttavia potenziali difficoltà, che potrebbero ostacolare l'accesso delle PMI sul mercato 
azionario e lo sviluppo dei mercati destinati a rispondere alle loro esigenze. Molte sono 
questioni che le singole borse dovranno risolvere nel quadro della loro strategia. Le 
questioni qui trattate, i problemi di accesso delle PMI alle borse in generale e gli 
ostacoli potenziali allo scambio transfrontaliero di azioni sui mercati europei dei 
capitali per le PMI in crescita, possono richiedere un intervento a livello dell'Unione 
europea o a quello degli Stati membri, e questa comunicazione suggerisce alcune linee 
di azione. 
Uno degli obiettivi del terzo programma pluriennale della Commissione a favore delle 
PMI, adottato dal Consiglio il 9 dicembre 1996 , è quello di migliorare l'accesso delle 
PMI ai mercato dei capitali mediante la loro quotazione in Borsa ed eliminare gli eventuali 
ostacoli che a ciò si frappongono all'interno delle stesse PMI. Il programma pluriennale 
prevede anche l'esplorazione di strumenti finanziari innovativi per le PMI e in questo 
contesto la Commissione intende studiare la praticabilità di altre forme di finanziamento 
delle PMI tramite valori mobiliari, compresa l'emissione di obbligazioni. 
Il miglioramento dell'accesso delle PMI al finanziamento azionario, sia attraverso lo 
sviluppo di appropriati mercati dei capitali orientati verso le PMI, sia attraverso l'aiuto 
dato alle PMI per superare le difficoltà che possono impedire loro di essere quotate su 
tali mercati, avrà un forte effetto positivo sull'economia europea e a livello 
dell'occupazione. Un migliore accesso al finanziamento azionario può produrre una 
reazione a catena di effetti positivi per le imprese: permetterà loro di investire nella 
ricerca e nell'espansione; diminuendo il rapporto fra debito e capitale proprio, si 
incoraggeranno le banche a finanziare il debito; migliorando le possibilità di uscita 
dagli investimenti per gli investitori di capitali a rischio, si libereranno capitali per 
investimenti in "start-up" e in nuove imprese. Ci saranno anche maggiori vantaggi 
economici: migliori opportunità per gli investitori europei, in particolare i fondi 
pensioni, che ridurranno le attuali difficoltà di finanziamento delle pensioni; più 
investimenti esterni verso l'Europa; sviluppo dei servizi finanziari in Europa. 
Per tutti questi motivi, la Commissione ritiene che le opportunità aperte dalla creazione 
di mercati europei e nazionali dei capitali per le PMI in crescita debbano essere 
sfruttate al massimo. Ogni sforzo dovrà esser compiuto, comprese le misure descritte o 
suggerite in questa comunicazione, per favorire l'instaurarsi in Europa di una vera e 
propria cultura dell'azionariato per le PMI. 
23 97/15/CE, Gazzetta ufficiale n. L 6/25 del 10.1.1997. 
13 

ISSN 0254-1505 
COM(97)187def. 
DOCUMENTI 
IT 08 09 
N. di catalogo : CB-C0-97-179-IT-C 
ISBN 92-78-19071-3 
Ufficio delle pubblicazioni ufficiali delle Comunità europee 
L-2985 Lussemburgo 
K,