COMMISSIONE EUROPEA Bruxelles, 31.1.2019 COM(2018) 758 final/2 This document corrects document COM(2018) 758 final of 21.11.2018

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Relazione 2019 sul meccanismo di allerta























(preparata conformemente agli articoli 3 e 4 del regolamento (UE) n. 1176/2011 sulla prevenzione e la correzione degli squilibri) {SWD(2018) 466 final}



La relazione sul meccanismo di allerta è il punto di partenza del ciclo annuale della procedura per gli squilibri macroeconomici (PSM), il cui obiettivo è individuare e sanare gli squilibri che intralciano il buon funzionamento delle economie degli Stati membri o dell'economia dell'UE e possono compromettere il corretto funzionamento dell'Unione economica e monetaria. Sulla base degli indicatori prescelti che compongono il quadro di valutazione, di una serie di indicatori ausiliari e di ulteriori informazioni pertinenti, la relazione sul meccanismo di allerta passa al vaglio la situazione degli Stati membri alla ricerca di potenziali squilibri economici che richiedano un intervento politico. La relazione individua gli Stati membri per i quali è necessario un esame approfondito volto a valutare in che modo i rischi macroeconomici si stiano accumulando o stemperando e a stabilire se sussistano squilibri o squilibri eccessivi. Nella preparazione dell'esame approfondito dei vari Stati membri interessati la Commissione terrà conto delle discussioni sulla relazione tenute con il Parlamento europeo e in sede di Consiglio e di Eurogruppo. Secondo una prassi consolidata, vengono in ogni caso sottoposti a un esame approfondito quegli Stati membri per i quali erano stati individuati squilibri durante la precedente tornata di esami approfonditi. I risultati dell'esame approfondito serviranno ad elaborare le raccomandazioni specifiche per paese nel quadro del semestre europeo per il coordinamento delle politiche economiche. La pubblicazione degli esami approfonditi è prevista nel mese di febbraio 2019, in vista del pacchetto delle raccomandazioni specifiche per paese del semestre europeo. 1. Sintesi La presente relazione avvia l'ottava tornata annuale della procedura per gli squilibri macroeconomici . La procedura mira a individuare gli squilibri che intralciano il buon funzionamento delle economie degli Stati membri e a sollecitare risposte politiche adeguate. La sua attuazione è integrata nel semestre europeo per il coordinamento delle politiche economiche al fine di assicurarne la coerenza con le analisi e le raccomandazioni formulate nell'ambito di altri strumenti di sorveglianza economica. L'analisi annuale della crescita, che viene adottata contestualmente alla presente relazione, fa il punto della congiuntura economica e della situazione sociale in Europa e definisce nelle grandi linee le priorità strategiche dell'Unione per il prossimo anno. La relazione individua gli Stati membri che dovrebbero essere sottoposti a esami approfonditi al fine di stabilire se presentino squilibri tali da richiedere un intervento politico . Pubblicata all'inizio di ogni ciclo annuale di coordinamento delle politiche economiche, la relazione sul meccanismo di allerta funge da vaglio degli squilibri economici. In particolare, essa si basa sulla lettura in chiave economica del quadro di valutazione costituito da indicatori con soglie indicative e integrato da una serie di indicatori ausiliari. La relazione sul meccanismo d'allerta comprende anche un'analisi delle implicazioni a livello di zona euro degli squilibri nazionali ed esamina in che misura è necessario un approccio coordinato alle risposte di natura politica in considerazione delle interdipendenze all'interno della zona euro . A tale proposito, l'analisi contenuta nella presente relazione integra la valutazione fornita nel documento di lavoro dei servizi della Commissione dal titolo "Analisi dell'economia della zona euro", che accompagna la raccomandazione della Commissione di raccomandazione del Consiglio sulla politica economica della zona euro. La valutazione della relazione sul meccanismo di allerta si colloca nel contesto di una crescita economica che resta ampia, nonostante qualche rallentamento. Le previsioni dell'autunno 2018 della Commissione europea stimano una crescita del PIL reale del 2,1 % nel 2018 e dell'1,9 % nel 2019 sia per l'UE che per la zona euro, il che evidenzia un leggero rallentamento rispetto alla crescita del 2,4 % registrata nel 2017. Si prevede una crescita positiva in tutti gli Stati membri. Le condizioni di impiego dovrebbero registrare un ulteriore miglioramento e tradursi gradualmente in una crescita dei salari più duratura, il che sosterrebbe il consumo e favorirebbe, con il tempo, l'avvicinamento della dinamica dell'inflazione di base all'obiettivo di inflazione stabilito dalle autorità monetarie; il forte aumento degli investimenti dovrebbe persistere, nonostante un lieve calo. Per contro, vi sono indicazioni di una flessione del contributo delle esportazioni nette alla crescita, in un contesto caratterizzato da una maggiore incertezza sulla politica commerciale e dal recente apprezzamento dell'euro. Nel complesso, le prospettive di crescita restano ancorate a basi solide, compresi mercati del lavoro complessivamente forti, condizioni di credito favorevoli, miglioramento dei bilanci e dei profitti delle banche e delle società non finanziarie, ma la crescita è destinata a subire un rallentamento con la maturazione del ciclo nelle principali aree del mondo. La correzione degli squilibri macroeconomici nell'UE sta progredendo sulla scia del rafforzamento della crescita del PIL nominale, ma sul medio termine si profilano all'orizzonte maggiori incertezze. L'espansione economica e i tassi d'inflazione che gradualmente si avvicinano all'obiettivo fissato contribuiscono alla riduzione del rapporto debito/PIL. Tuttavia, l'entità del debito privato e del debito pubblico resta a livelli storicamente elevati e persistono sacche di vulnerabilità di bilancio nel settore finanziario. Con l'avvicinarsi dell'inflazione all'obiettivo fissato dalla BCE il processo di normalizzazione della politica monetaria si rafforzerebbe, con implicazioni in termini di costi di finanziamento, prezzi degli attivi e bilancio. In tale contesto, diversi fattori di attivazione potrebbero portare a un capovolgimento della propensione al rischio, con conseguenze in termini di fiducia per gli Stati membri con prospettive di peggioramento delle finanze pubbliche e del settore finanziario o soggetti a shock di produzione negativi (anche connessi alle implicazioni del recesso del Regno Unito dall'UE). Un certo numero di rischi di revisione al ribasso proviene da paesi terzi, in particolare per quanto riguarda l'attuazione di misure protezionistiche di politica commerciale, le implicazioni delle tensioni geopolitiche riguardo ai prezzi dell'energia, il volgere al termine dell'espansione di bilancio degli Stati Uniti in un contesto di stretta monetaria e le implicazioni per i flussi di capitale e i tassi di cambio derivanti dalla normalizzazione della politica monetaria asincrona in diversi settori dell'economia mondiale. L'interazione tra i suddetti fattori di rischio sta facendo pendere la bilancia verso il basso rendendo le prospettive sempre più incerte, in un contesto in cui la possibilità di attutire gli shock attraverso il risparmio privato e pubblico è limitata in un numero considerevole di Stati membri. L'analisi orizzontale presentata nella relazione sul meccanismo di allerta permette di trarre una serie di conclusioni: ·il riequilibrio delle posizioni delle partite correnti deve proseguire. I disavanzi elevati delle partite correnti sono stati corretti nella maggior parte degli Stati membri, ma in alcuni casi sono necessarie posizioni sull'estero più prudenti per mantenere un ritmo adeguato di riduzione degli stock delle passività nette verso l'estero. La riduzione di alcuni degli avanzi delle partite correnti più ingenti è diventata visibile solo di recente e resta modesta. In un certo numero di Stati membri, i dati relativi alle partite correnti sono sempre più influenzati da operazioni transfrontaliere connesse alle attività delle multinazionali e dei settori dei servizi a orientamento internazionale che incidono sia sulla bilancia commerciale che sul saldo dei redditi. ·Le posizioni degli stock verso l'estero restano squilibrate e l'aggiustamento sta avvenendo gradualmente. Le posizioni patrimoniali nette sull'estero (NIIP) fortemente negative registrate in Stati membri con un passato di forti disavanzi delle partite correnti si stanno gradualmente riducendo in un contesto di posizioni dei flussi esterni prossime al pareggio o in attivo e di ripresa della crescita del PIL nominale, che occorre sostenere per ridurre le passività a livelli più prudenti. Le NIIP nei paesi con avanzi consistenti continua a migliorare. ·Le condizioni di competitività di costo stanno diventando meno favorevoli in un certo numero di Stati membri e in generale meno propizie a un riequilibrio più simmetrico. Dal 2016 il costo del lavoro per unità di prodotto cresce a un ritmo più sostenuto nella maggior parte degli Stati membri, con una forte accelerazione registrata soprattutto in alcuni paesi dell'Europa centrale e orientale, in parte a causa di strozzature a livello dell'offerta. Gli incrementi della competitività di costo post-crisi sono stati più rapidi nei paesi debitori netti della zona euro che nei paesi creditori netti. Tuttavia, più di recente, il vantaggio comparativo dei paesi debitori netti in termini di dinamiche della competitività di costo ha subito un rallentamento a causa di mercati del lavoro più tesi e di un ritmo più lento dei miglioramenti della produttività, mentre la tensione dei mercati del lavoro nei paesi creditori netti non ha comportato ad oggi un'accelerazione salariale significativa. Le recenti evoluzioni della competitività di costo non si riflettono pienamente in un corrispondente deterioramento della competitività dei prezzi, probabilmente a causa dell'effetto compensativo dei margini prezzo-costo più bassi. Tale effetto potrebbe essere uno dei motivi dell'assenza di elementi che suggeriscano che le perdite di competitività di costo hanno già intaccato la crescita della quota di mercato delle esportazioni, ma gli effetti potrebbero diventare visibili se tali tendenze persisteranno. ·L'indebitamento del settore privato si sta riducendo, sempre più sulla scia della ripresa della crescita nominale. Aumenta sempre più il numero di Stati membri in cui il rapporto debito privato/PIL è in calo rispetto a un anno fa. Ciò è dovuto all'aumento della crescita nominale del PIL, in quanto la riduzione attiva dell'indebitamento - vale a dire la riduzione dell'indebitamento in un contesto di contrazione dei livelli di debito in termini nominali - sta avvenendo solo in pochi paesi e a un ritmo contenuto. La riduzione attiva dell'indebitamento è sostanzialmente limitata al settore delle imprese, dato che l'assunzione di prestiti da parte delle famiglie ha ripreso vigore. Il ritmo della riduzione dell'indebitamento resta più accelerato per le imprese che per le famiglie, anche perché l'entità del debito è più elevata per le prime e pertanto l'impatto della crescita del PIL nominale sul rapporto debito/PIL è più forte. ·Nei paesi con livelli elevati di debito pubblico la riduzione dell'indebitamento da parte della pubblica amministrazione è iniziata solo di recente e procede lentamente. Anche se la ripresa della crescita nominale e la riduzione della spesa per interessi hanno contribuito a riportare il rapporto debito pubblico/PIL su una traiettoria discendente nella maggior parte degli Stati membri, in un numero crescente di paesi si sta verificando l'allentamento prociclico della disciplina di bilancio, con implicazioni sul margine di manovra per l'attenuazione degli shock in tempi di crisi. ·Le condizioni nel settore bancario dell'UE stanno migliorando ma in alcuni Stati membri persistono bassi livelli di redditività ed elevati stock di crediti deteriorati. La redditività è migliorata, soprattutto nei paesi in cui il settore bancario è caratterizzato da una scarsa redditività. La percentuale di crediti deteriorati si è ulteriormente ridotta, in particolare negli Stati membri in cui il loro stock è più elevato. I coefficienti di capitalizzazione sono ulteriormente migliorati nella maggior parte dei paesi. Le valutazioni del capitale azionario delle banche sono aumentate fino all'inizio del 2018, dopo di che si è registrata una correzione al ribasso. ·L'aumento dei prezzi delle abitazioni ha subito un'accelerazione e ha ripreso una traiettoria positiva in un numero crescente di Stati membri e più paesi presentano possibili segnali di sopravvalutazione. Allo stesso tempo, recentemente l'aumento dei prezzi delle abitazioni è divenuto più moderato nei paesi in cui sono più evidenti i segni di sopravvalutazione. Per contro, si osservano forti accelerazioni soprattutto nei paesi che, al momento, presentano segni di sopravvalutazione nulli o moderati. ·Prosegue il miglioramento dei mercati del lavoro e la crescita dei salari sta registrando una graduale ripresa. I tassi di disoccupazione si stanno riducendo ulteriormente, anche per i giovani e i disoccupati di lunga durata, ma la disoccupazione resta elevata in alcuni Stati membri e la partecipazione al mercato del lavoro è ancora bassa, sebbene spesso sia in aumento. Il disagio sociale sta diminuendo nonostante il retaggio di un lungo periodo di disoccupazione e scarse retribuzioni in diversi paesi. La crescita dei salari nella zona euro resta inferiore a quella che ci si aspetterebbe con gli attuali livelli di disoccupazione sulla base dei dati storici. I salari nei paesi dell'UE sono tuttavia in graduale ripresa a velocità differenziate, che rispecchiano a grandi linee l'entità delle tensioni che caratterizzano i mercati del lavoro e le strozzature nell'offerta di manodopera in alcuni paesi. Il riequilibrio della zona euro continua a richiedere particolare attenzione. L'avanzo delle partite correnti della zona euro si è stabilizzato nel 2016, restando in seguito sostanzialmente costante. Il suo livello è il più elevato al mondo ed è superiore a livelli coerenti con i fondamentali dell'economia. In considerazione delle interconnessioni e delle ricadute all'interno della zona euro, è necessaria un'opportuna combinazione di politiche nei paesi della zona euro per garantire che la ripresa della crescita sia sostenibile e compatibile con la stabilità macroeconomica. Nei paesi debitori netti, per ridurre gli elevati stock di debito estero e nazionale occorre mantenere i saldi delle partite correnti a un livello prudente e mantenere un ritmo adeguato di riduzione del debito senza compromettere l'obiettivo di aumentare il potenziale di crescita e allo scopo di prevenire il rischio di inasprimento prociclico delle condizioni in periodi di congiuntura sfavorevole. Nei paesi creditori netti, far fronte ai persistenti avanzi elevati attraverso politiche di stimolo degli investimenti e superare l'inerzia dei salari contribuirebbe a favorire la crescita potenziale e a rendere le prospettive di crescita meno dipendenti dalla domanda estera. Nel riquadro 2 è illustrata più dettagliatamente la dimensione "zona euro" degli squilibri. Nel complesso, i rischi relativi agli squilibri esistenti continuano a diminuire in un contesto di espansione economica, ma persistono vulnerabilità connesse agli squilibri degli stock e si osservano segni di possibili tendenze non sostenibili. Le potenziali fonti di rischio sono essenzialmente le stesse di quelle individuate nella relazione sul meccanismo di allerta del 2018. Persistono elevati avanzi, mentre l'andamento della competitività è diventato meno favorevole al riequilibrio. La riduzione dell'indebitamento del settore privato ha beneficiato dell'espansione economica ma resta disomogenea, con grandi stock di debito non corretti a un ritmo adeguato. Cosa ancora più importante, una minore riduzione attiva dell'indebitamento del settore privato e in particolare del settore pubblico spinge a chiedersi se la riduzione dell'indebitamento possa fare sempre più affidamento sulla crescita potenziale del PIL in futuro. Una tale sfida sottolinea la necessità di proseguire i processi di riforma avviati in una serie di paesi dell'UE negli ultimi anni e di mantenere in cima alla lista delle priorità le politiche e le riforme volte ad aumentare il potenziale di crescita. Tenuto conto delle prospettive a medio termine sempre più incerte, gli sforzi di riduzione dell'indebitamento da parte del settore privato e del settore pubblico nell'attuale contesto di continua espansione economica sono fondamentali, anche al fine di creare margini per assorbire gli shock di produzione negativi quando le condizioni economiche diverranno meno favorevoli e i rischi si concretizzeranno. Allo stesso tempo, diversi paesi mostrano segni di un possibile surriscaldamento, connessi soprattutto al rapido aumento del costo del lavoro per unità di prodotto, che comporta una ridotta competitività dei costi, e una crescita dinamica dei prezzi delle abitazioni da livelli già relativamente alti. Tenuto conto della correzione della maggior parte degli squilibri dei flussi e della progressiva riduzione della gravità degli squilibri degli stock, e dei possibili segni di surriscaldamento presenti in diversi paesi, la sorveglianza della procedura per gli squilibri macroeconomici sta gradualmente prestando maggiore attenzione al monitoraggio delle tendenze potenzialmente non sostenibili e alla prevenzione delle configurazioni dei rischi che potrebbero cristallizzarsi nel medio termine. Per un certo numero di Stati membri individuati nella relazione sul meccanismo di allerta, analisi più dettagliate e complete saranno fornite negli esami approfonditi. Come nei recenti cicli annuali, gli esami approfonditi saranno integrati nelle relazioni per paese, che presentano l'analisi delle sfide economico-sociali negli Stati membri dell'UE realizzata dai servizi della Commissione Per preparare gli esami approfonditi la Commissione baserà la propria analisi su un'ampia gamma di dati e informazioni pertinenti e sui quadri di valutazione sviluppati dalla Commissione in collaborazione con i comitati e i gruppi di lavoro del Consiglio. L'analisi contenuta negli esami approfonditi costituirà la base per l'individuazione degli squilibri o degli squilibri eccessivi negli Stati membri e per gli eventuali aggiornamenti nelle raccomandazioni specifiche per paese rivolte agli Stati membri . I paesi per i quali sono stati individuati squilibri o squilibri eccessivi sono, e continueranno ad essere, soggetti a un monitoraggio specifico, così da garantire una sorveglianza continua delle politiche adottate nel quadro della procedura per gli squilibri macroeconomici.

Gli esami approfonditi saranno preparati per gli Stati membri per i quali sono già stati individuati squilibri o squilibri eccessivi. In linea con la prassi prudenziale, saranno pubblicati esami approfonditi per valutare se gli squilibri esistenti sono in via di correzione, persistono o si stanno aggravando, prestando nel contempo la dovuta attenzione alle politiche correttive attuate. La preparazione di esami approfonditi è pertanto prevista per gli 11 Stati membri per i quali i risultati degli esami approfonditi del 2018 avevano evidenziato squilibri . Tali paesi sono Bulgaria, Croazia, Cipro, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Paesi Bassi, Portogallo, Spagna e Svezia. Saranno preparati esami approfonditi anche per la Grecia, soggetta per la prima volta alla sorveglianza della procedura per gli squilibri macroeconomici, e per la Romania. Tenuto conto dell'analisi della relazione sul meccanismo d'allerta, sarà pubblicato un esame approfondito per la Grecia, in precedenza esclusa dalla sorveglianza della procedura per gli squilibri macroeconomici in quanto soggetta a un programma di aggiustamento macroeconomico nel contesto dell'assistenza finanziaria fino ad agosto 2018. La valutazione della relazione sul meccanismo di allerta non evidenzia ulteriori rischi significativi rispetto a quelli individuati negli ultimi esami approfonditi disponibili per diversi Stati membri che negli ultimi anni sono usciti dal quadro di sorveglianza della procedura per gli squilibri macroeconomici, nello specifico la Slovenia (per la quale nel 2018 non sono stati individuati squilibri), la Finlandia (uscita dal quadro di sorveglianza nel 2017), il Belgio e l'Ungheria (usciti dal quadro di sorveglianza nel 2016). Le condizioni non sono inoltre cambiante in modo significativo in Austria dalla valutazione contenuta nell'esame approfondito del 2016, che non ha individuato squilibri. Anche il caso dell'Estonia è stato oggetto di un esame approfondito nel 2016, che ha escluso la presenza di squilibri. Nonostante il forte aumento del costo del lavoro per unità di prodotto registrato in seguito, non vi sono state implicazioni significative in termini di saldo esterno, e la necessità di effettuare un nuovo esame approfondito per l'Estonia non è urgente, sebbene sia necessario un monitoraggio attento nell'imminente relazione per paese. Sembra giustificato invece pubblicare un esame approfondito per analizzare la situazione della Romania al fine di valutare l'evoluzione e l'eventuale ricomparsa di sviluppi rischiosi già individuati nei precedenti esami approfonditi (nel 2015 e nel 2016), nello specifico in relazione alla competitività e al saldo esterno. Un'analisi approfondita nelle relazioni per paese sembra giustificata per i rischi connessi all'evoluzione del mercato residenziale in diversi Stati membri (Austria, Belgio, Repubblica ceca, Danimarca, Ungheria, Lussemburgo e Regno Unito) e in relazione all'andamento della competitività (Repubblica ceca, Estonia, Ungheria, Lettonia e Lituania). Nel complesso la relazione sul meccanismo di allerta indica che occorre effettuare esami approfonditi nei confronti di 13 Stati membri (mentre erano 12 nel ciclo precedente).







Riquadro 1: Revisioni apportate agli indicatori ausiliari del quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici Il quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici è integrato da una serie di indicatori ausiliari. Come stabilito nel regolamento sulla procedura per gli squilibri macroeconomici (regolamento (UE) n. 1176/2011), la lettura in chiave economica del quadro di valutazione deve avvalersi non soltanto dei principali indicatori del quadro di valutazione, ma anche di altri indicatori e informazioni pertinenti. Sin dall'introduzione della sorveglianza della procedura per gli squilibri macroeconomici, una serie di indicatori ausiliari ha integrato la lettura in chiave economica degli indicatori principali. A differenza degli indicatori principali, gli indicatori ausiliari non hanno soglie (cfr. la tabella 2.1). Il regolamento sulla procedura per gli squilibri macroeconomici impone alla Commissione di riesaminare periodicamente e, se necessario, di rivedere il quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici. Il quadro di valutazione è stato oggetto di una serie di revisioni dall'introduzione della procedura per gli squilibri macroeconomici. Nel 2012 è stato aggiunto un indicatore principale per il settore finanziario (passività totali del settore finanziario). Nel 2013 la definizione di una serie di variabili del quadro di valutazione principale è stata riveduta (tasso di cambio effettivo reale, debito del settore privato e flusso di credito) e sono stati aggiunti alcuni indicatori ausiliari (compresa una serie di indicatori sociali e occupazionali). Nel 2015 sono stati aggiunti indicatori principali in materia di occupazione. Nel complesso, le modifiche sono state mirate e contenute. La presente relazione sul meccanismo di allerta illustra alcune modifiche apportate agli indicatori ausiliari al fine di beneficiare dei miglioramenti delle statistiche disponibili e assicurare la pertinenza degli indicatori. Queste ultime modifiche apportate alla serie di indicatori ausiliari mirano a sfruttare i vantaggi offerti da statistiche migliorate sui dati relativi alla bilancia dei pagamenti e al settore bancario (in particolare i crediti deteriorati) e consentono al quadro di valutazione di tener conto di indicatori che sono già ampiamente utilizzati nelle analisi della relazione sul meccanismo di allerta e dell'esame approfondito. Come nelle precedenti revisioni del quadro di valutazione, il Parlamento europeo e il Consiglio (compresi i suoi comitati di esperti) sono stati debitamente consultati e il CERS è stato informato. Le modifiche apportate possono essere sintetizzate come segue: ·Il debito estero netto è sostituito dalla NIIP esclusi gli strumenti non esposti al rischio di default (NENDI) al fine di ottenere una rappresentatività più ampia degli stock esterni (sia le attività che le passività) esposti al rischio di default. Il nuovo indicatore si avvale della metodologia riveduta per le statistiche della bilancia dei pagamenti (da BPM5 a BPM6), che consente di riportare in modo più dettagliato le attività e passività sull'estero. Rispetto al debito estero netto, la NENDI: i) esclude il debito netto intrasocietario da investimenti esteri diretti, che in alcuni casi rappresenta una percentuale elevata del debito transfrontaliero senza destare preoccupazioni in materia di solvibilità; ii) comprende le quote dei fondi comuni di investimento, che talvolta sono ingenti e sono per lo più coperte da obbligazioni; e iii) comprende i derivati finanziari netti. Da un altro punto di vista, la NENDI è un sottoinsieme della NIIP che esclude le componenti connesse al patrimonio netto, vale a dire gli investimenti esteri diretti in titoli e le partecipazioni ordinarie, e il debito da investimenti esteri diretti transfrontaliero e intrasocietario. ·L'indicatore indebitamento del settore finanziario non consolidato della contabilità nazionale è sostituito dall'indicatore indebitamento del settore bancario consolidato, soggetti nazionali ed esteri dei dati bancari consolidati della BCE (la cui interpretazione economica è più chiara), che è comparabile tra paesi diversi ed è sistematicamente basato sui valori contabili, anche se riguarda unicamente il settore bancario. ·Sono stati aggiunti due indicatori regolarmente utilizzati nell'analisi della procedura per gli squilibri macroeconomici: in primo luogo il debito delle famiglie (consolidato), al fine di integrare l'indicatore principale relativo al debito del settore privato; in secondo luogo, i crediti deteriorati lordi, un indicatore che fornisce informazioni complementari per la valutazione del debito del settore privato. L'aggiunta di quest'ultimo indicatore è stato possibile grazie alla disponibilità di dati confrontabili tra i paesi nelle statistiche bancarie consolidate della BCE a partire dal 2015. ·Affinché il quadro di valutazione continuasse ad essere pertinente e succinto, il numero totale di indicatori è rimasto invariato ed è quindi pari a 28. Due indicatori ausiliari precedentemente inclusi sono stati eliminati: i) la variazione su dieci anni del costo nominale del lavoro per unità di prodotto (in quanto si sovrappone ai dati sulla variazione su tre anni del costo del lavoro per unità di prodotto, presenti negli indicatori principali, e ai dati sulla variazione su dieci anni del costo del lavoro per unità di prodotto nella zona euro, presenti anch'essi negli indicatori ausiliari); ii) il debito del settore privato non consolidato (che è stato sostituito dall'indicatore principale del debito del settore privato consolidato). 2. Squilibri, rischi e aggiustamento: sviluppi principali nei paesi La relazione sul meccanismo di allerta si basa su una lettura in chiave economica degli indicatori del quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici, che costituisce un filtro per individuare indizi di possibili rischi e vulnerabilità. Il quadro di valutazione comprende una serie di 14 indicatori con soglie indicative relativi ad ambiti quali le posizioni sull'estero, la competitività, l'indebitamento privato, il mercato immobiliare residenziale, il settore bancario e l'occupazione. Esso si basa su dati effettivi con un buon valore statistico per garantire la stabilità dei dati e la coerenza tra paesi. Per questo il quadro di valutazione utilizzato per la presente relazione tiene conto dei dati fino al 2017. In conformità con il regolamento sulla procedura per gli squilibri macroeconomici (regolamento (UE) n. 1176/2011), i valori del quadro di valutazione non sono letti meccanicamente nelle valutazioni contenute nella relazione sul meccanismo di allerta, ma sono sottoposti a una lettura economica che permette di comprendere meglio il contesto economico globale e di tener conto delle considerazioni specifiche per paese . Una serie di indicatori ausiliari integra la lettura del quadro di valutazione. La valutazione della relazione sul meccanismo di allerta prende in considerazione anche dati più recenti e informazioni aggiuntive, informazioni provenienti dai quadri di valutazione, i risultati degli esami approfonditi esistenti e le analisi pertinenti, e le previsioni d'autunno 2018 della Commissione. Le variabili del quadro di valutazione relative al 2017 indicano il persistere di squilibri degli stock, che tuttavia sono in graduale diminuzione. In materia di debito pubblico, posizioni patrimoniali nette sull'estero e debito privato, continuano ad essere frequenti valori che superano la soglia nel quadro di valutazione della relazione sul meccanismo di allerta (grafico 1) . Il numero di Stati membri con risultati che superano le soglie fissate per questi tre indicatori è leggermente al di sotto della frequenza registrata nei precedenti dati del quadro di valutazione, il che conferma il carattere persistente di questi squilibri relativi agli stock e un adeguamento che sta avvenendo solo gradualmente. Nella maggior parte dei casi, il superamento della soglia da parte dei saldi delle partite correnti è per lo più connesso ad avanzi costantemente elevati; l'aumento della frequenza dei valori superiori alla soglia nel 2017 è dovuto a un numero più elevato di forti disavanzi. L'attuale ripresa dell'occupazione si riflette in un'ulteriore riduzione del numero di paesi dell'UE con risultati superiori alla soglia del tasso di disoccupazione, e le riduzioni più numerose riguardano gli indicatori della disoccupazione giovanile e a lungo termine, tenuto conto della loro consueta maggiore sensibilità alla situazione del mercato del lavoro. Nonostante l'ampia e solida ripresa dei prezzi delle abitazioni in tutta Europa, il quadro di valutazione indica che un numero inferiore di Stati membri supera la soglia per l'aumento dei prezzi delle abitazioni, e alcuni paesi con valori di poco superiori alla soglia nel frattempo sono scesi al di sotto della stessa. Il numero di paesi con un aumento del costo del lavoro per unità di prodotto superiore alla soglia è rimasto sostanzialmente stabile, mentre un numero ridotto di paesi supera le soglie per il tasso di cambio effettivo reale, e solo nei casi in cui il tasso di cambio reale è sceso al di sotto della soglia inferiore. Il numero di Stati membri che registra perdite di quote sui mercati delle esportazioni che superano la soglia è ulteriormente diminuita. Grafico 1: Numero di paesi che presentano variabili del quadro di valutazione superiori alla soglia Fonte: Eurostat Nota: il numero di paesi che presentano variabili del quadro di valutazione superiori alla soglia è basato sui dati del quadro di valutazione pubblicato con la rispettiva relazione annuale sul meccanismo di allerta. Eventuali revisioni ex-post possono comportare una differenza tra il numero di paesi che superano la soglia calcolato utilizzando le cifre più recenti per le variabili del quadro di valutazione e il numero riportato in questo grafico. La maggior parte dei paesi dell'UE continua a registrare partite correnti in pareggio o in avanzo e in alcuni paesi persiste il consistente avanzo delle partite correnti, che registra al massimo un lieve calo. Nel complesso, le recenti variazioni dei saldi delle partite correnti sono state relativamente limitate ( grafico 3 ). Nella maggior parte dei casi i consistenti e insostenibili disavanzi delle partite correnti erano già stati corretti entro i primi anni del decennio, trasformandosi in avanzi o posizioni di pareggio, che sono stati mantenuti e spesso leggermente migliorati in anni più recenti. I forti avanzi nei paesi creditori netti sono rimasti sostanzialmente immutati o sono addirittura aumentati. I saldi delle partite correnti sono determinati da fattori ciclici solo in misura limitata: la differenza tra le partite correnti effettive e le partite correnti corrette per il ciclo è generalmente più ridotta, e si assottiglia sempre più, in un contesto di riduzione del divario tra prodotto effettivo e potenziale (grafico 2). Per la maggior parte dei paesi dell'UE, i recenti risultati delle partite correnti eccedono quelli ipotizzabili sulla base dei fondamentali (ad esempio, l'invecchiamento demografico e il reddito pro capite) . Tuttavia, in alcuni casi, i risultati recenti potrebbero essere ancora insufficienti per ridurre a un ritmo adeguato lo stock delle passività nette verso l'estero. Le posizioni delle partite correnti sostanzialmente in pareggio nel 2017 sono meno riconducibili rispetto al passato a condizioni cicliche, in quanto i divari negativi tra prodotto effettivo e potenziale negli Stati membri si stanno riducendo o stanno diventando positivi. Trainato dall'aumento dei prezzi del petrolio, l'andamento della bilancia commerciale del settore energetico ha inciso negativamente sul bilancio generale quasi ovunque, ma spesso solo in lieve misura (cfr. la tabella 2.1 dell'allegato per i dati sul bilancio energetico). ·Cipro è lo Stato membro che registra il maggiore disavanzo delle partite correnti, superiore alla soglia della procedura per gli squilibri macroeconomici (basata sulla media dei tre anni precedenti al 2017). Le letture dei dati annuali sono peggiorate negli ultimi anni solo per Cipro. I risultati sono inferiori a quanto suggerirebbero i fondamentali e a quanto è necessario per migliorare la NIIP a un ritmo adeguato e il peggioramento delle partite correnti nel 2017 non può essere giustificato con l'impatto del ciclo. Al di fuori della zona euro anche le partite correnti del Regno Unito sono al di sotto della soglia del quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici. ·Nel 2017 solo altri cinque Stati membri hanno registrato disavanzi delle partite correnti: Finlandia, Francia, Grecia, Romania e Slovacchia, e solo questi ultimi due paesi hanno registrano valori inferiori all'1 % del PIL. La Romania ha registrato un deterioramento in termini di disavanzo delle partite correnti, che risulta inferiore ai fondamentali per il 2017. La Grecia si distingue per il forte contributo del divario negativo tra prodotto effettivo e prodotto potenziale allo scarso disavanzo nominale delle partite correnti; corrette per il ciclo, le partite correnti risultano inferiori al livello necessario per ridurre la NIIP a un ritmo sostenuto e portarla al di sotto della norma delle partite correnti. ·Nei paesi con una NIIP ampiamente negativa, come il Portogallo e la Spagna, i risultati effettivi delle partite correnti sono stati superiori a quelli attesi sulla base dei fondamentali ma non sufficienti ad assicurare un miglioramento della NIIP a un ritmo adeguato nel caso del Portogallo. La Croazia ha registrato un avanzo favorevole a una riduzione della NIIP a un ritmo soddisfacente. L'Irlanda ha registrato un notevole avanzo delle partite correnti nel 2017, dopo il disavanzo del 2016, in seguito alle recenti revisioni al ribasso retroattive di considerevole portata. Nel caso dell'Irlanda, i dati relativi alle partite correnti sono fortemente influenzati dalle operazioni transfrontaliere connesse alle attività delle società multinazionali. ·Quattro paesi dell'UE attualmente superano la soglia del quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici a motivo delle eccedenze. Valori superiori alla soglia sono stati osservati per Danimarca, Germania e Paesi Bassi per diversi anni e, più di recente, per Malta. Nel 2017 l'avanzo della Germania si è ridotto dello 0,5 % del PIL, mentre l'avanzo dei Paesi Bassi è aumentato del 2,5 % del PIL. In tutti e quattro i casi, tali eccedenze sono risultate ampiamente superiori a quanto si possa spiegare con i fondamentali, e sono state sempre pari ad almeno 5 punti percentuali del PIL. La dinamica delle eccedenze nei Paesi Bassi e a Malta è stata influenzata in ampia misura dalle operazioni transfrontaliere connesse alle attività delle multinazionali e dei settori dei servizi a orientamento internazionale che incidono sia sulla bilancia commerciale che sul saldo dei redditi. Avanzi delle partite correnti, anche se inferiori alla soglia, sono stati registrati per alcuni anni da diversi altri paesi, inclusi i grandi paesi della zona euro, in particolare l'Italia (cfr. il riquadro 2 per maggiori informazioni sull'avanzo delle partite correnti della zona euro).

Grafico 2: Saldi delle partite correnti e parametri di riferimento nel 2017 Fonte: Eurostat (dati BPM6), calcoli dei servizi della Commissione. Nota: i paesi sono classificati in base al saldo delle partite correnti nel 2017. Saldi delle partite correnti corretti per il ciclo: cfr. la nota 15. Norme delle partite correnti: cfr. la nota 16. Il parametro di riferimento delle partite correnti stabilizzatrici della NIIP è definito come il saldo delle partite correnti necessarie per stabilizzare la NIIP al livello attuale nei prossimi 10 anni oppure, se la NIIP attuale è inferiore alla rispettiva soglia prudenziale specifica per paese, come il saldo delle partite correnti necessarie per raggiungere la soglia prudenziale della NIIP nei prossimi 10 anni . Grafico 3: Evoluzione dei saldi delle partite correnti Fonte: Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione. Nota: i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di variazione del rapporto NIIP-PIL nel periodo compreso tra il 2007 e il 2017. La variazione dovuta al ciclo è calcolata come la variazione del saldo di cui non tiene conto la variazione del saldo delle partite correnti corretto per il ciclo; cfr. la nota 15. La posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP) ha continuato a registrare miglioramenti in quasi tutti gli Stati membri, ma valori pesantemente negativi continuano a destare preoccupazione in diversi Stati membri. Gli stock della NIIP sono ancora in gran parte negativi in molti Stati membri dell'UE ( grafico 4 ). Nella maggior parte dei paesi dell'UE che presentano una NIIP negativa, lo stock di passività verso l'estero supera la NIIP che potrebbe essere giustificata sulla base dei fondamentali economici, mentre solo in una minoranza di casi sembra essere inferiore alla soglia prudenziale . In alcuni paesi, lo stock di passività verso l'estero è elevato anche se calcolato al netto degli strumenti finanziari meno rischiosi (NENDI). Il miglioramento della NIIP è proseguito nel 2017 grazie ai risultati delle partite correnti, il cui saldo è spesso positivo, e alla ripresa della crescita del PIL nominale (grafico 5). I miglioramenti tendono ad essere leggermente meno importanti rispetto agli anni precedenti, e gli effetti di valutazione spesso contribuiscono meno al miglioramento della NIIP o addirittura la intaccano leggermente. Le caratteristiche e la forza delle variazioni della NIIP non avevano alcun legame forte con i livelli iniziali della NIIP, ma le letture dei paesi debitori netti sono migliorate o si sono stabilizzate nel 2017 nella maggior parte dei casi. ·Nel 2017 quasi la metà degli Stati membri ha registrato una NIIP peggiore rispetto alla soglia del quadro di valutazione del -35 % del PIL. Alcuni paesi hanno mantenuto valori superiori al -100 % del PIL (Cipro, Grecia, Irlanda e Portogallo) e al -80 % del PIL (Spagna); inoltre, Bulgaria, Croazia, Ungheria, Lettonia, Lituania, Polonia, Romania e Slovacchia hanno registrato ancora valori inferiori al -35 % del PIL richiesto. ·Nei paesi con una NIIP fortemente negativa, le letture sono generalmente inferiori ai parametri di riferimento specifici per paese (sia le norme della NIIP che le soglie prudenziali della NIIP). È il caso di Irlanda, Grecia, Cipro, Portogallo e Spagna. La Grecia ha registrato un leggero peggioramento della NIIP e il Portogallo ha pubblicato letture invariate; in entrambi i casi gli effetti di valutazione hanno attenuato leggermente i valori della NIIP nel 2017; i risultati di tutti gli altri paesi sono migliorati. Le NIIP più negative sono contraddistinte dalla forte incidenza delle passività nette del debito. I dati devono essere considerati, per Cipro e Irlanda, anche alla luce della pertinenza delle attività delle multinazionali e dei settori dei servizi a orientamento internazionale e, per la Grecia, alla luce dell'importante debito pubblico estero a tassi altamente agevolati. ·Nei paesi con una NIIP negativa intermedia, ma con valori in ogni caso inferiori alla soglia del -35 % del PIL indicata nel quadro di valutazione, la NIIP risulta spesso al di sotto della norma e in alcuni casi leggermente al di sotto delle soglie prudenziali. In questi paesi il patrimonio netto incide notevolmente sulla NIIP negativa, anche in considerazione degli stock netti di investimenti esteri diretti in entrata. Nei paesi con posizioni moderate in termini di stock esterni, la NIIP è spesso al di sopra delle rispettive norme, tranne nel caso della Francia e della Slovenia, in cui è al di sotto. ·Nella maggior parte dei paesi con NIIP elevate e positive, tale parametro è al di sopra della norma ed è aumentato nel 2017, in un contesto di consistente avanzo delle partite correnti. I Paesi Bassi e la Danimarca hanno registrato lievi riduzioni della NIIP a causa di effetti di valutazione negativi. Alla fine del 2017 la NIIP di Malta e dei Paesi Bassi era pari a circa il 60 % del PIL, quella di Danimarca e Germania invece era superiore al 50 %. Grafico 4: Posizioni patrimoniali nette sull'estero (NIIP) e parametri di riferimento nel 2017 Fonte: Eurostat (BPM6, ESA10), calcoli dei servizi della Commissione. Nota: i paesi sono presentati in ordine decrescente in termini di rapporto NIIP-PIL nel 2017. La NENDI è la NIIP esclusi gli strumenti non esposti al rischio di default (per maggiori informazioni, cfr. il riquadro 1). Per i concetti di norma NIIP e soglia prudenziale NIIP, cfr. la nota 18. Grafico 5: Dinamica delle posizioni patrimoniali nette sull'estero (NIIP)

Fonte: Eurostat Nota: i paesi sono elencati in ordine decrescente in termini di variazione del rapporto NIIP-PIL nel 2017. L'andamento della competitività è diventato meno favorevole al riequilibrio. L'andamento del costo del lavoro per unità di prodotto (CLUP) nel periodo successivo alla crisi è stato caratterizzato da dinamiche relativamente modeste nei paesi in cui si è verificata una compressione della domanda in seguito alla correzione degli elevati disavanzi delle partite correnti. L'aumento del CLUP ha iniziato a riprendersi con la ripresa economica, restando tuttavia relativamente modesto nonostante la maggiore tensione del mercato del lavoro. Forti accelerazioni del CLUP sono state registrate in una serie di paesi dell'Europa centrale e orientale: dal 2012 in Bulgaria ed Estonia, dal 2013 in Lettonia e Lituania, dal 2016 nella Repubblica ceca, in Ungheria e in Romania. Il CLUP ha subito un'ulteriore accelerazione nel 2017 nella maggior parte degli Stati membri in un contesto di consolidamento dell'espansione economica, senza che si verificasse tuttavia una significativa ripresa del costo del lavoro nei grandi paesi creditori netti. Di conseguenza, è stata confermata la tendenza avviata nel 2016 verso un modello di evoluzione della competitività di costo che appare meno favorevole a un riequilibrio (cfr. anche il riquadro 2). ·Il costo del lavoro per unità di prodotto ha subito un'accelerazione nella maggior parte degli Stati membri. L'aumento del CLUP negli ultimi anni è stato particolarmente forte in Bulgaria, Estonia, Lettonia e Lituania (grafico 6); per tutti questi paesi è stata superata la soglia del quadro di valutazione. Nel 2017 l'accelerazione del CLUP rispetto agli anni precedenti è emersa chiaramente in Bulgaria e Romania e, in misura minore, anche nella Repubblica ceca, in Lussemburgo e in Slovacchia. Le stime per il 2018 indicano per molti di questi paesi scenari di costante dinamismo del CLUP, che presenta un'accelerazione più marcata nella Repubblica ceca, in Ungheria, in Lettonia, in Lituania e in Romania, mentre subisce una decelerazione ma resta elevato in Bulgaria. ·L'andamento dell'aumento del costo del lavoro per unità di prodotto osservato nei vari paesi riflette le differenze riscontrate a livello di tensione del mercato del lavoro. I paesi in cui il CLUP è aumentato più velocemente sono generalmente quelli che presentano i tassi di disoccupazione più bassi (grafico 8). I paesi che hanno registrato un rapido tasso di crescita del PIL negli ultimi anni, in particolare i paesi baltici e altri paesi dell'Europa orientale, presentano allo stesso tempo una disoccupazione bassa o moderata e tassi di aumento del CLUP elevati, mentre le dinamiche del costo del lavoro sono in genere più contenute nei paesi con una disoccupazione più elevata. Tale correlazione è quanto ci si attende dalle dinamiche della curva di Phillips, ma risulta piuttosto debole, poiché alcuni paesi presentano tassi di aumento del CLUP di molto superiori rispetto a quelli che la correlazione comporterebbe, in particolare i paesi baltici, la Bulgaria, la Repubblica ceca, l'Ungheria e la Romania. Allo stesso tempo, altri paesi presentano un aumento del CLUP inferiore alle previsioni (è il caso ad esempio di Croazia, Finlandia e Irlanda). Nel primo gruppo di paesi la forte crescita dei salari può essere associata anche alla carenza di manodopera imputabile all'emigrazione, alla carenza di competenze e allo squilibrio tra domanda e offerta di competenze. ·La crescita dei salari nominali ha dato il maggiore contributo all'aumento del CLUP osservato nel 2017. Nella maggior parte degli Stati membri il contributo maggiore alla crescita del CLUP è stato fornito dalla crescita dei salari nominali, mentre la produttività del lavoro ha svolto un ruolo relativamente più modesto. La produttività del lavoro in generale ha contribuito a rallentare l'aumento del CLUP, a causa dell'intensificazione del capitale e della crescita della produttività totale dei fattori (PTF), mentre la riduzione delle ore di lavoro spesso ha comportato la riduzione della produttività (grafico 7). ·L'evoluzione dell'aumento del CLUP è sempre più slegata dalle esigenze di riequilibrio esterno. Mentre durante il periodo della crisi la disoccupazione è stata tendenzialmente più elevata nei paesi debitori netti soggetti a un'inversione delle partite correnti e alla conseguente compressione della domanda, con la ripresa economica si è verificata una convergenza dei tassi di disoccupazione, il che implica che l'evoluzione dell'aumento del CLUP, che rispecchia in linea generale il differente grado di tensione del mercato del lavoro, è sempre più scollegato dalle esigenze di riequilibrio esterno. Nel 2017, e in qualche modo a conferma dell'andamento già osservato nel 2016, alcuni paesi debitori netti - dopo anni di riduzione o ristagno - hanno registrato nuovamente un aumento del CLUP, che ha subito un'accelerazione più evidente a Cipro, in Grecia e nel Portogallo. Allo stesso tempo, mercati del lavoro costantemente tesi nei paesi creditori netti non hanno dato luogo finora ad accelerazioni salariali degne di nota. Grafico 6: Crescita del costo del lavoro per unità di prodotto negli ultimi anni Fonte: AMECO; i dati per il 2018 provengono dalle previsioni economiche dell'autunno 2018 dei servizi della Commissione europea. Nota: i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di aumento del costo del lavoro per unità di prodotto nel 2017. Grafico 7: Crescita del costo del lavoro per unità di prodotto e fattori di crescita, 2017 Fonte: AMECO, calcoli dei servizi della Commissione Nota: i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di aumento del costo del lavoro per unità di prodotto nel 2017. La scomposizione si basa sul modello normalizzato di ripartizione della crescita del costo del lavoro per unità di prodotto in retribuzione oraria nominale e produttività del lavoro, quest'ultima ulteriormente suddivisa in contributo delle ore lavorate, produttività totale dei fattori e accumulazione di capitale, utilizzando un quadro contabile di crescita standard. Grafico 8: Crescita del costo del lavoro per unità di prodotto e tasso di disoccupazione

Fonte: AMECO L'andamento della competitività dei prezzi misurata dai tassi di cambio effettivi reali rispecchia solo in parte le variazioni della competitività di costo basate sul CLUP. Le differenze nell'aumento del CLUP si sono tradotte in incrementi o decrementi della competitività di costo per gli Stati membri dell'UE, misurati mediante i tassi di cambio effettivi reali basati sul CLUP, che tengono conto sia delle variazioni nell'aumento del CLUP rispetto ai concorrenti nei mercati interni e di paesi terzi sia dell'andamento dei tassi di cambio nominali (grafico 9). ·Negli ultimi anni, la maggior parte degli Stati membri della zona euro ha registrato riduzioni dei tassi di cambio effettivi reali basati sul CLUP, il che ha fatto sì che la riduzione comparativa del costo del lavoro fosse sufficiente a compensare l'apprezzamento dell'euro in termini effettivi a partire dal 2016. Alcuni paesi della zona euro, tuttavia, e in particolare i paesi baltici, hanno registrato invece decrementi della competitività di costo misurati mediante i tassi di cambio effettivi reali basati sul CLUP. Tra i paesi non appartenenti alla zona euro, le variazioni di tali tassi sono per lo più riconducibili alle fluttuazioni del tasso di cambio nominale, misurate mediante i tassi di cambio effettivi nominali. I deprezzamenti hanno comportato incrementi della competitività in Polonia, Romania, Svezia e Regno Unito; gli apprezzamenti hanno avuto implicazioni soprattutto per la Bulgaria e la Repubblica ceca. Negli ultimi anni gli incrementi di competitività di costo misurati mediante il tasso di cambio effettivo reale basato sul CLUP sono stati in generale più accentuati nei paesi debitori netti. I dati sono coerenti con quelli esaminati sopra relativi alle dinamiche del CLUP. ·Le dinamiche della competitività di prezzo, misurate mediante il tasso di cambio effettivo reale basato sul deflatore del PIL, sono state più contenute rispetto alle dinamiche della competitività di costo, misurate mediante il tasso di cambio effettivo reale basato sul CLUP. Ne consegue che parte della variazione del CLUP ha inciso sui margini prezzo-costo invece di essere trasferita ai prezzi (grafico 9). La presenza di elementi indicanti l'esistenza di una compressione dei margini si è rivelata particolarmente forte nei paesi che hanno registrato importanti decrementi della competitività di costo, in particolare i paesi baltici, la Bulgaria e la Romania. ·In diversi paesi tassi di inflazione dei prezzi al consumo contenuti o negativi hanno dato luogo a forti incrementi della competitività, misurati mediante il tasso di cambio effettivo reale basato sullo IAPC. Due paesi, Cipro e Irlanda, hanno registrato valori addirittura inferiori alla soglia del quadro di valutazione nel 2017. Nella maggior parte dei paesi, la posizione attuale in termini di competitività è più favorevole rispetto al periodo pre-crisi poiché il tasso di cambio effettivo reale basato sullo IAPC è inferiore a quello registrato al momento dei precedenti picchi. Il deprezzamento reale coincide nella maggior parte dei casi con una riduzione del prezzo relativo dei beni e servizi non scambiabili e un aumento della quota di beni e servizi scambiabili nell'economia, il che migliora il potenziale per dinamiche di crescita trainata dalle esportazioni. Tuttavia, in alcuni paesi (Austria, Estonia e Lituania) i valori relativi al tasso di cambio effettivo reale basato sullo IAPC si avvicinano o superano i precedenti picchi. Grafico 9: Tasso di cambio effettivo nominale e reale Fonte: AMECO Nota: i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di variazione media annuale del tasso di cambio effettivo reale basato sul CLUP tra il 2015 e il 2017. Il tasso di cambio effettivo reale basato sul CLUP, il tasso di cambio effettivo reale basato sul deflatore del PIL e il tasso di cambio effettivo nominale sono calcolati rispetto a 37 partner commerciali; il tasso di cambio effettivo reale basato sullo IAPC è calcolato rispetto a 42 partner commerciali come nel quadro di valutazione della relazione sul meccanismo di allerta. Nella maggior parte dei paesi dell'UE si registrano aumenti delle quote del mercato delle esportazioni, la cui entità tuttavia sta diventando più esigua. La variazione su cinque anni delle quote del mercato delle esportazioni cumulate registrata nel 2017 indica valori positivi nella maggior parte degli Stati membri dell'UE, e solo in un paese (la Grecia) la perdita di quote del mercato delle esportazioni è stata inferiore alla soglia del quadro di valutazione. I dati più recenti mostrano uno scenario differenziato, in cui gli incrementi continuano a prevalere ma diventano più modesti nel 2017 in un contesto di apprezzamento dell'euro e di dinamiche dei prezzi delle materie prime meno favorevoli. Allo stesso tempo, nel 2017, sebbene sia proseguita la ripresa dell'attività di esportazione dei paesi dell'UE, la crescita delle esportazioni di altre economie si è avvicinata a quella dell'UE, con un'accelerazione rispetto agli anni precedenti. ·La generale tendenza positiva delle quote del mercato delle esportazioni registrata in passato dall'UE è stata favorita da una ripresa della domanda di esportazioni all'interno dell'UE e dagli incrementi della competitività sopra citati. L'aumento delle quote di mercato è stato in generale più evidente nei paesi debitori netti, nei paesi dell'Europa centrale e in alcuni paesi dell'Europa orientale, il che significa che il maggiore incremento della competitività in questi paesi ha comportato anche vantaggi in termini di penetrazione del mercato delle esportazioni. ·I dati più recenti sulle variazioni della quota di mercato annuale indicano un aumento nel 2016, seguito da risultati generalmente più modesti nel 2017 (grafico 10). Gli aumenti sono diventati più moderati in quasi tutti gli Stati membri dell'UE nel 2017, mentre in Grecia e in Lituania si sono verificati aumenti più consistenti, che hanno rispecchiato un'inversione di tendenza rispetto alle precedenti riduzioni significative. Grafico 10: Variazione delle quote del mercato delle esportazioni negli ultimi anni Fonte: Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione.

Nota: i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di variazione annuale delle quote del mercato delle esportazioni nel 2017.











Riquadro 2: La dimensione "zona euro" degli squilibri macroeconomici Le partite correnti della zona euro si sono stabilizzate a livelli molto elevati. Il saldo delle partite correnti della zona euro è aumentato notevolmente dopo la crisi del 2008 e fino al 2016. Stando alle statistiche sulla bilancia dei pagamenti, da allora il suo valore si è stabilizzato al 3,2 % circa del PIL nel 2016 e nel 2017. L'avanzo delle partite correnti della zona euro resta il più elevato a livello mondiale e si stima che sia superiore al valore che ci si aspetterebbe sulla base dei fondamentali dell'economia (circa l'1,5 % del PIL della zona euro). Secondo le previsioni d'autunno 2018 della Commissione europea, a politiche invariate l'avanzo delle partite correnti della zona euro dovrebbe ridursi leggermente nel 2020. Tra i fattori che potrebbero contribuire alla riduzione dell'avanzo figurano il relativo deterioramento della situazione congiunturale in altri settori dell'economia mondiale, il manifestarsi degli effetti delle politiche commerciali restrittive e del recente apprezzamento reale effettivo dell'euro, l'eventuale ulteriore apprezzamento dell'euro (tra l'altro connesso a pressioni al rialzo del mercato derivanti dal consistente e perdurante avanzo con l'estero) e il protrarsi dell'attuale tendenza verso l'aumento dei prezzi del petrolio. Grafico B.1: Evoluzione delle partite correnti della zona euro: ripartizione per paese Grafico B.2: Evoluzione delle partite correnti della zona euro: ripartizione per voce Fonte: AMECO, cifre relative alla bilancia dei pagamenti. Fonte: Eurostat, cifre relative alla bilancia dei pagamenti. Nota: "18*" fa riferimento ai dati della media mobile su quattro trimestri fino al secondo trimestre del 2018. L'accumulo dell'avanzo della zona euro riflette la correzione delle partite correnti precedentemente in disavanzo associata al persistere di avanzi significativi La posizione delle partite correnti della zona euro è stata nel complesso equilibrata fino al 2008, anno in cui è stato registrato un disavanzo in un contesto di forte calo della domanda mondiale di esportazioni, seguito da un avanzo dopo la crisi finanziaria del 2008, soprattutto a causa della forte correzione dei disavanzi elevati a seguito di un'inversione dei flussi finanziari transfrontalieri privati (grafico B.1). L'avanzo è aumentato ulteriormente dopo il 2011 con la diffusione della crisi del debito alla Spagna e all'Italia e la conseguente compressione della domanda interna, che ha contribuito a determinare un avanzo del saldo delle partite correnti in questi due paesi. Dal 2011 si è verificato anche un graduale aumento del significativo avanzo delle partite correnti della Germania. Attualmente l'avanzo delle partite correnti della zona euro è principalmente il risultato degli importanti avanzi registrati in Germania e nei Paesi Bassi, le cui posizioni sull'estero combinate rappresentano la parte più consistente dell'avanzo della zona euro (grafico B.1). Dal 2016 la graduale riduzione dell'avanzo delle partite correnti della Germania è associata alla stabilizzazione dell'avanzo registrato dalla zona euro. La recente evoluzione delle partite correnti della zona euro è connessa soprattutto al saldo dei prodotti energetici, al saldo dei redditi e al saldo dei servizi. Il saldo dei beni non energetici ha registrato un miglioramento all'indomani della crisi finanziaria, rispecchiando la posizione ciclica relativamente debole della zona euro rispetto ad altre zone del mondo e determinando la maggior parte del miglioramento delle partite correnti (grafico B.2). Conseguentemente, nello stesso periodo il saldo delle partite correnti corretto per il ciclo della zona euro ha registrato un lieve miglioramento. Dal 2013, con la ripresa della produzione nella zona euro, l'avanzo del saldo dei beni si è stabilizzato e ha iniziato a contrarsi solo in misura molto modesta, in un contesto di risultati molto positivi in termini di valore e volume delle esportazioni rispetto ad altre economie avanzate. L'andamento del saldo del settore energetico nel periodo post-crisi è stato determinato soprattutto dalle variazioni dei prezzi del petrolio. In seguito al drastico calo del 2008, i prezzi del petrolio si sono ripresi tra il 2009 e il 2011, per poi scendere nuovamente tra il 2014 e il 2016, sostenendo le variazioni nella direzione opposta nel saldo del settore energetico della zona euro. La ripresa dei prezzi del petrolio iniziata verso la metà del 2016 è stata superiore al peggioramento del saldo del settore energetico registrato da allora. Il contributo negativo del saldo del settore energetico all'avanzo della zona euro a partire dal 2016 è stato compensato dal miglioramento del saldo dei servizi. Nonostante il miglioramento del saldo dei redditi da capitale associato a una NIIP positiva e in aumento nella zona euro a livello aggregato, il saldo dei redditi resta negativo ed è peggiorato nel 2017 a causa delle dinamiche registrate per il reddito netto delle società. Le dinamiche dell'avanzo della zona euro sono legate al ritardo della domanda interna rispetto alle dinamiche dell'attività economica e a una sostenuta domanda di esportazioni, che si fonda su una domanda favorevole a livello mondiale di merci e servizi europei e su una posizione competitiva migliorata. La differenza tra il reddito e la spesa aggregati, che corrisponde alle esportazioni nette, si è ampliata dal periodo successivo alla crisi finanziaria del 2008 al 2016 (cfr. il grafico B.3). All'inizio della crisi, dinamiche della domanda modeste rispecchiavano un processo di riduzione dell'indebitamento del settore privato su larga scala, in particolare nei paesi debitori netti interessati dall'arresto improvviso delle partite correnti, mentre l'aumento dell'indebitamento netto del settore pubblico ha contribuito ad attenuare l'impatto della crisi sui redditi (grafico B.4). Dopo l'aggravarsi della crisi del debito della zona euro nel 2011, il processo di riduzione dell'indebitamento è iniziato anche nel settore pubblico, fornendo da allora il maggiore contributo all'incremento della posizione di accreditamento netto globale della zona euro. Stando ai dati disponibili, i prestiti netti per le famiglie ammontano attualmente al doppio di quelli del periodo pre-crisi, e le società non finanziarie, che di norma presentano un'esigenza di indebitamento netto, dal 2013 mostrano una posizione positiva di accreditamento netto. L'accreditamento netto della pubblica amministrazione resta negativo e solo di recente ha raggiunto livelli compatibili con il calo del rapporto debito pubblico/PIL nella maggior parte dei paesi della zona euro. Nonostante la riduzione attiva dell'indebitamento, la prolungata stagnazione del PIL nominale dopo la crisi ha fatto sì che il rapporto debito/PIL restasse storicamente elevato per le famiglie, le imprese e le amministrazioni pubbliche in diversi paesi della zona euro. La riduzione dell'indebitamente sta attualmente avvenendo in condizioni economiche favorevoli. Grafico B.3: Produzione, domanda interna, esportazioni nette e inflazione di fondo nella zona euro Grafico B.4: Accreditamento/indebitamento netto per settore nella zona euro Fonte: AMECO Fonte: Eurostat Le sfide restano connesse alla persistenza degli squilibri degli stock, alla tenuta dell'attuale espansione economica e ai margini limitati di attenuazione degli shock negativi nei paesi fortemente indebitati. Dopo quasi un decennio di dinamiche deboli, la domanda interna della zona euro si sta riprendendo, il divario tra prodotto effettivo e potenziale si sta attestando su valori positivi e l'inflazione dovrebbe avvicinarsi gradualmente all'obiettivo fissato dalle autorità monetarie (grafico B.3). L'espansione in corso sta favorendo la correzione degli squilibri degli stock ma diverse sfide si profilano all'orizzonte. In primo luogo, vi è incertezza circa la tenuta dell'attuale espansione, dato che non sempre sussistono le condizioni per garantire una crescita su base sostenibile, in particolare a causa di una persistente carenza di investimenti, contesti inadeguati a stimolare l'aumento della produttività e un potenziale inutilizzato in termini di capitale umano. In secondo luogo, il riequilibrio all'interno della zona euro è ancora incompleto. I paesi che in passato hanno avuto un disavanzo elevato continuano ad avere una elevata posizione patrimoniale netta sull'estero negativa che si accompagna a grandi stock di debito privato o pubblico e rappresenta una vulnerabilità. Inoltre, gli stessi paesi gravati da un debito elevato sono generalmente anche quelli con margini relativamente più ridotti per fare affidamento sulla crescita del prodotto potenziale per ridurre il rapporto debito/PIL, il che significa che i margini di risparmio pubblico e privato per assorbire gli shock negativi a livello di produzione saranno probabilmente ridotti (grafico B.6). Il riequilibrio simmetrico nella zona euro contribuirebbe a ripristinare una crescita sostenibile, assicurando nel contempo la stabilità macroeconomica in futuro. Affinché la crescita sia sostenibile in futuro e compatibile con la stabilità macroeconomica, è necessaria un'adeguata combinazione di politiche. Nei paesi debitori netti, per ridurre i grandi stock di debito estero e nazionale occorre mantenere i saldi delle partite correnti a un livello prudente e assicurare un ritmo adeguato di riduzione del debito pur continuando a perseguire l'obiettivo di aumentare il potenziale di crescita attraverso investimenti e riforme adeguati ed evitando il rischio di inasprimento prociclico delle condizioni in periodi di congiuntura sfavorevole. Il miglioramento delle prospettive in termini di produttività è una necessità particolarmente sentita nei paesi debitori netti sia per la sostenibilità del debito sia per fare in modo che l'andamento relativo della competitività sia più favorevole al riequilibrio, in un contesto in cui i relativi guadagni di competitività dei paesi debitori netti, cominciati nel 2012, si stanno gradualmente riducendo (grafico B.5). Politiche volte a promuovere gli investimenti e a superare l'inerzia salariale contribuirebbero a far fronte al persistente avanzo elevato dei paesi creditori netti, contribuendo nel contempo a sostenere il potenziale di crescita e a rendere le prospettive di crescita meno dipendenti dalla domanda estera. Grafico B.5: Riequilibrio nella zona euro (disoccupazione, salari e crescita del CLUP) Grafico B.6: Debito e prospettive di crescita potenziale nei paesi della zona euro Fonte: AMECO Nota: i paesi con un avanzo di bilancio comprendono l'Austria, il Belgio, la Finlandia, la Germania, il Lussemburgo e i Paesi Bassi; tutti gli altri paesi dell'attuale zona euro sono considerati paesi con un disavanzo. Fonte: AMECO Nota: la dimensione dei cerchi rappresenta l'importo del debito pubblico (% del PIL) nel 2017



Il rapporto debito/PIL del settore privato sta gradualmente diminuendo, ma resta elevato in una serie di Stati membri. Nel 2017 la soglia del quadro di valutazione per il debito privato è stata superata da dodici Stati membri, gli stessi che figuravano nella relazione sul meccanismo di allerta dello scorso anno. I paesi con il rapporto debito privato/PIL più elevato sono Cipro, Irlanda, Lussemburgo e Paesi Bassi, benché i dati in questi paesi siano influenzati dalle operazioni transfrontaliere connesse all'attività delle multinazionali. Anche Belgio, Danimarca, Portogallo, Svezia, e Regno Unito presentano livelli particolarmente elevati di debito privato, superiori al 160 % del PIL. Il contributo relativo delle famiglie e delle imprese non finanziarie agli elevati livelli di debito privato varia da uno Stato membro all'altro. Nel caso del Belgio, dell'Irlanda e del Lussemburgo, l'elevato rapporto debito privato/PIL è dovuto principalmente all'indebitamento delle società non finanziarie. In Danimarca e nel Regno Unito, invece, i livelli elevati di debito privato sono ascrivibili soprattutto alle famiglie. Dal confronto emerge che Cipro, Paesi Bassi, Svezia e Portogallo registrano livelli di debito elevati sia per le famiglie sia per il settore delle imprese. Le differenze in termini di entità del debito privato tra i vari paesi sono ascrivibili in gran parte a differenze nei fattori fondamentali che giustificano l'accumulo del debito, comprese le opportunità di crescita e investimento e lo sviluppo finanziario. La valutazione dei livelli di debito dovrebbe quindi tener conto di questi fattori e di altri elementi che incidono sui rischi posti dall'elevato indebitamento in una prospettiva futura. Grafico 11: Ritmo della riduzione dell'indebitamento delle società non finanziarie Fonte: conti annuali per settore consolidati di Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione. Nota: i paesi sono presentati in ordine decrescente in termini di rapporto debito/PIL nel 2017. I numeri sotto i codici paese indicano l'anno di picco. L'incremento verso il picco è stato calcolato sulla base di un anno iniziale diverso dal 2000 per Croazia e Irlanda (2001) e Cipro (2006). Le osservazioni per LU, IE e BE sono state troncate per mantenere la scala. Grafico 12: Ritmo della riduzione dell'indebitamento delle famiglie Fonte: conti annuali per settore consolidati di Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione. Nota: i paesi sono presentati in ordine decrescente in termini di rapporto debito/PIL nel 2017. I numeri sotto i codici paese indicano l'anno di picco. L'incremento verso il picco è stato calcolato sulla base di un anno iniziale diverso dal 2000 per Croazia e Irlanda (2001). Il rapporto debito privato/PIL sta diminuendo rispetto al picco nella maggior parte degli Stati membri, a un ritmo che non sempre è in linea con le esigenze di riduzione dell'indebitamento. La riduzione dell'indebitamento è iniziata prima per le società non finanziarie, per le quali è stata più rapida rispetto a quella registrata per le famiglie, in ragione sia dei maggiori flussi di credito netto negativi del settore delle imprese sia dell'impatto più incisivo della crescita nominale sulla riduzione del rapporto debito/PIL, dato il livello di indebitamento più elevato delle imprese rispetto alle famiglie. ·In un certo numero di paesi, le società non finanziarie sono riuscite a ridurre di almeno la metà il rapporto debito/PIL accumulato tra il 2000 e l'anno in cui il debito ha raggiunto il livello massimo (Croazia, Danimarca, Estonia, Ungheria, Italia, Lettonia, Lituania, Portogallo, Romania, Slovenia, Spagna, Svezia e Regno Unito). Tuttavia, il ritmo di riduzione dell'indebitamento non è stato sempre in linea con le esigenze di riduzione dell'indebitamento, in quanto in alcuni paesi con gli indici di indebitamento delle imprese più elevati (Lussemburgo, Irlanda, Cipro, Paesi Bassi e Belgio) la riduzione dell'indebitamento delle imprese è stata modesta rispetto all'entità del debito, mentre in Francia i livelli del debito delle società non finanziarie hanno continuato ad aumentare (grafico 11). ·Negli ultimi due anni, i tassi di indebitamento delle famiglie si sono ridotti nei tre Stati membri in cui le famiglie sono più indebitate (Cipro, Danimarca e Paesi Bassi), e in altri paesi fortemente indebitati come la Grecia, il Portogallo e la Spagna (grafico 12). Nel Regno Unito la riduzione dell'indebitamento si è arrestato per le famiglie, mentre in Finlandia e in Svezia il rapporto debito/PIL, relativamente elevato, ha continuato a crescere. Grafico 13: Scomposizione della variazione nel rapporto debito/PIL delle società non finanziarie (primo trimestre del 2018) Grafico 14: Scomposizione della variazione nel rapporto debito/PIL delle famiglie (primo trimestre del 2018) Fonti: conti trimestrali per settore non consolidati di Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione. Note: i grafici presentano una scomposizione in cinque componenti dell'evoluzione su base annua del rapporto debito/PIL non consolidato: flussi di credito, crescita potenziale e ciclica del PIL reale, inflazione e altre variazioni. La componente ciclica della crescita del PIL è calcolata come la differenza tra crescita effettiva e potenziale. La riduzione attiva dell'indebitamento comporta il rimborso netto del debito (flussi di credito netto negativi), che porta generalmente a una contrazione nominale del bilancio del settore. Dall'altro lato, la riduzione passiva dell'indebitamento consiste in flussi creditizi netti positivi compensati da una più elevata crescita del PIL nominale, con conseguente riduzione del rapporto debito/PIL.

La riduzione dell'indebitamento dipende sempre più da tassi più elevati di crescita del PIL nominale. I flussi di credito del settore privato si stanno riprendendo, ma restano relativamente modesti, e in nessuno Stato membro hanno superato la soglia del quadro di valutazione nel 2017. La crescita del PIL nominale ha allentato la pressione alla riduzione attiva dell'indebitamento, il che ha ridotto il numero di paesi con flussi di credito negativi a imprese o famiglie e ha fatto sì che il valore assoluto dei flussi negativi fosse in media più basso (grafici 13 e 14). Inoltre, in alcuni paesi che non avevano registrato una riduzione dell'indebitamento in precedenza è iniziata una riduzione "passiva" dell'indebitamento, ossia dovuta unicamente al fatto che la crescita del PIL nominale sta comportando una riduzione del rapporto debito/PIL e al fatto che i flussi di credito netto stanno facendo aumentare il debito. È il caso di Italia, Austria e Repubblica ceca per quanto riguarda le società non finanziarie e di Austria, Estonia e Polonia per quanto riguarda le famiglie. Come illustrato nei grafici 13 e 14, si stima che buona parte dei tassi di crescita nominale recenti abbia carattere ciclico (ad esempio nel caso di Cipro, Grecia, Spagna, Portogallo e Croazia). Guardando al futuro, le prospettive di un'ulteriore riduzione passiva dell'indebitamento dipenderanno sempre di più dal potenziale di crescita, dato che la crescita dovuta alla componente ciclica inizierà a ridursi poiché il divario tra prodotto effettivo e potenziale si sta portando su valori positivi in un numero crescente di paesi.



Le condizioni nel settore bancario dell'UE stanno migliorando ma in alcuni paesi persistono bassi livelli di redditività e considerevoli stock di crediti deteriorati. È il caso, in particolare, di Grecia, Cipro, Italia e Portogallo (grafici 15 e 16). Quanto ai risultati positivi, nel 2017 la ripresa della redditività del settore bancario è stata particolarmente forte in tali paesi e la riduzione dei crediti deteriorati è stata spesso molto consistente. ·L'aumento delle passività del settore finanziario ha registrato un rallentamento nel 2017 nella maggior parte dei paesi dell'UE e resta ben al di sotto della soglia del quadro di valutazione in tutti gli Stati membri, tranne due . I flussi di credito bancario sono diventati più contenuti nel 2017 dopo aver raggiunto il livello massimo, e la crescita del credito bancario si è mantenuta più forte per le famiglie che per le società non finanziarie. ·La maggior parte degli Stati membri ha registrato ulteriori miglioramenti in termini di redditività e coefficienti patrimoniali delle banche nel corso dell'ultimo anno. Le valutazioni del capitale azionario delle banche sono aumentate fino all'inizio del 2018 e in seguito si è verificata una correzione al ribasso, che ha parzialmente compensato il loro precedente aumento legato in parte all'appiattimento delle curve di rendimento e all'associata compressione dei margini di interesse. Alcuni Stati membri presentano una combinazione di scarsa redditività, coefficienti di capitale tra i più bassi e livelli elevati di crediti deteriorati. ·Gli stock di crediti deteriorati sono ancora elevati in diversi Stati membri. La quota di crediti deteriorati nel 2017 è particolarmente elevata in Grecia e a Cipro, dove i crediti deteriorati ammontano rispettivamente al 45 % e al 30 % del totale dei crediti, e in Italia, Portogallo, Bulgaria, Irlanda e Croazia, dove il livello dei crediti deteriorati resta prossimo al 10 % del totale dei crediti. Dopo essere aumentati nel periodo successivo alla crisi, i crediti deteriorati hanno cominciato a diminuire a ritmi diversi in tutta l'UE. I dati più recenti indicano progressi continui sul fronte della riduzione dei crediti deteriorati, anche nei paesi con percentuali elevate di tali crediti (ad eccezione della Grecia), in particolare in Portogallo e in Italia (grafico 16). Grafico 15: Redditività e coefficienti patrimoniali delle banche Grafico 16: Strumenti di debito deteriorati Fonti: BCE, calcoli dei servizi della Commissione. Note: i dati sugli strumenti di debito deteriorato lordo per il 2008 non sono disponibili per CZ, HR, SE e SI. L'aumento dei prezzi delle abitazioni è proseguito in quasi tutti i paesi dell'UE nel 2017, ma sembra che i tassi di crescita dei prezzi delle abitazioni stiano divenendo più contenuti dove sono più forti i segnali di sopravvalutazione. Nonostante la continua crescita sostenuta dei prezzi delle abitazioni in tutta l'UE, i dati del 2017 indicano, rispetto al 2016, una riduzione del numero di paesi in cui l'aumento dei prezzi delle abitazioni è superiore alla soglia del quadro di valutazione. Nel 2017 solo sei paesi (Bulgaria, Repubblica ceca, Irlanda, Paesi Bassi, Portogallo e Slovenia) hanno registrato valori superiori alla soglia, mentre la relazione sul meccanismo di allerta 2018 ha individuato casi di valori superiori alla soglia in dieci paesi sulla base dei dati del 2016. Queste variazioni riflettono decelerazioni da medie a moderate rispetto ai valori superiori alla soglia e accelerazioni in pochi paesi. Nel 2017 solo la Grecia e l'Italia hanno registrato tassi di crescita negativi dei prezzi reali delle abitazioni. Dati più recenti indicano che, nel primo semestre del 2018, i tassi di crescita rispetto all'anno precedente hanno superato la soglia del 6 % stabilita nel quadro di valutazione in Ungheria, Irlanda, Lettonia, Paesi Bassi, Portogallo, Slovacchia e Slovenia. ·In vari paesi, in particolare a Malta e in Austria, Belgio, Repubblica ceca, Germania, Lussemburgo e Svezia, il protrarsi di tassi sostenuti di crescita dei prezzi reali delle abitazioni ha fatto tornare i prezzi degli immobili a livelli pari o superiori a quelli massimi del periodo pre-crisi. In un numero crescente di paesi, tassi di crescita dei prezzi reali delle abitazioni superiori ai tassi di aumento dei redditi, uniti ad altre variabili pertinenti che influiscono di norma sui prezzi degli immobili, stanno portando i livelli dei prezzi del mercato immobiliare verso una situazione di possibile sopravvalutazione (Grafico 17) . ·Nel 2017 un'accelerazione dei prezzi reali delle abitazioni si è verificata, in particolare, nei paesi in cui i divari di valutazione erano negativi o leggermente positivi (grafico 18). Un rallentamento è stato invece riscontrato nei paesi con segnali di sopravvalutazione più evidenti, anche alla luce dei vincoli di accessibilità economica, dell'attuazione di politiche macroprudenziali e dell'effetto meccanico del rialzo dei tassi di inflazione sull'aumento dei prezzi reali delle abitazioni (ad esempio, in Austria, Lussemburgo e Regno Unito). La crescita più sostenuta dei prezzi delle abitazioni riguarda attualmente i paesi con segnali di sopravvalutazione moderati o assenti. I dati trimestrali e quelli relativi agli inizi del 2018 indicano un'accelerazione in Estonia, Croazia, Ungheria, Polonia, Portogallo, Slovenia e Slovacchia. Un rallentamento si nota soprattutto in Bulgaria, Repubblica ceca, Romania e Svezia, dove la crescita dei prezzi delle abitazioni è diventata negativa nel primo semestre del 2018 su base annua. L'Irlanda, il Portogallo e la Slovenia hanno registrato tassi di crescita a due cifre nel primo semestre del 2018 rispetto all'anno precedente. ·In un certo numero di paesi, tra cui la Danimarca, il Lussemburgo, la Svezia e il Regno Unito, i prezzi delle abitazioni sovrastimati coesistono con alti livelli di indebitamento delle famiglie. I Paesi Bassi si distinguono per un livello di indebitamento delle famiglie elevatissimo. Nel 2017 lo stock dei crediti ipotecari è cresciuto in modo particolarmente rapido (oltre il 5 % in più rispetto all'anno precedente) in Austria, Belgio, Bulgaria, Repubblica ceca, Estonia, Francia, Lituania, Lussemburgo, Polonia, Romania, Slovacchia e a Malta. Grafico 17: Variazioni dei prezzi delle abitazioni e divari di valutazione nel 2017 Grafico 18: Divari di valutazione e variazioni della crescita dei prezzi tra il 2016 e il 2017 Fonte: Eurostat e calcoli effettuati dai servizi della Commissione. Nota: la stima del divario di sopravvalutazione è la media di tre parametri: lo scostamento del rapporto prezzo/reddito e del rapporto prezzo/canone di locazione dalle rispettive medie a lungo termine e i risultati di un modello dei divari di valutazione basato sui fondamentali (cfr. nota 34).

I rapporti debito pubblico/PIL hanno cessato di crescere in tutta l'UE, ma i livelli di debito rimangono elevati in molti paesi. Nel 2017 i valori del quadro di valutazione hanno superato la soglia in 15 Stati membri. I livelli di indebitamento sono superiori al 100 % del PIL in Belgio, Grecia, Portogallo e Italia, ma in quest'ultima, nel 2018, si registra anche un sensibile aumento dei costi di finanziamento. In otto paesi (Belgio, Cipro, Finlandia, Francia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Regno Unito) il debito pubblico è superiore al 60 % del PIL ed è accompagnato da un indebitamento del settore privato superiore alla soglia prevista. In generale, il rapporto debito pubblico/PIL si è immesso su una traiettoria discendente (grafico 19). Nei paesi con livelli elevati di debito pubblico, tuttavia, la riduzione dell'indebitamento è iniziata solo di recente e procede a rilento. Fra tutti i paesi dell'UE, il rapporto debito/PIL dovrebbe crescere, nel 2019, solo in Lituania e in Romania. Nel complesso, l'indebitamento della pubblica amministrazione si sta riducendo grazie al graduale miglioramento delle posizioni di bilancio degli ultimi anni, alla crescita costante del PIL nominale e alla riduzione della spesa per interessi. Tuttavia, in un numero crescente di paesi è prevedibile un allentamento prociclico della politica di bilancio, a possibile discapito, in futuro, dei margini di assorbimento degli shock negativi sulla produzione. Grafico 19: Debito pubblico Fonte: Eurostat



Riquadro 3: Andamento dell'occupazione ed evoluzione della situazione sociale Nel 2017 e nel primo semestre del 2018 i mercati del lavoro dell'UE hanno continuato a migliorare e le grandi disparità tra Stati membri si sono ridotte. L'occupazione è ulteriormente aumentata e il numero di occupati, nell'insieme dell'UE, ha segnato un nuovo picco. La disoccupazione tende a diminuire in tutti i paesi dell'UE, salvo alcuni in cui resta elevata. La ripresa ha contribuito al calo di alcuni indicatori di povertà, ma in alcuni Stati membri la situazione sociale continua a destare preoccupazione. Dal 2008 il rischio di povertà relativa nell'UE è aumentato, ma la deprivazione materiale grave è diminuita, soprattutto negli Stati membri dell'Europa orientale, che partivano da un livello iniziale elevato. Nel 2017 il tasso di disoccupazione è diminuito in tutti gli Stati membri. I miglioramenti sono stati più accentuati nei paesi che presentavano alcuni dei livelli più alti di disoccupazione (riduzione di 2 o più punti percentuali in Croazia, Grecia, Portogallo e Spagna). Tuttavia, sette Stati membri (Grecia, Spagna, Croazia, Cipro, Italia, Lettonia, Portogallo e Francia) hanno superato la soglia dell'indicatore del quadro di valutazione della PSM (media del 10 % degli ultimi tre anni). Nel 2017 i tassi di disoccupazione erano ancora superiori a quelli del 2008 in circa due terzi degli Stati membri. Nell'intera UE e nella zona euro i tassi di disoccupazione erano inferiori di circa 3 punti percentuali rispetto ai livelli massimi raggiunti nel 2013, ma superavano ancora di 0,5 e 1,5 punti percentuali quelli del 2008. Nel primo semestre del 2018 i tassi di disoccupazione hanno continuato a calare costantemente, attestandosi, nel secondo trimestre del 2018, sul 6,9 % e sull'8,3 %, rispettivamente, nell'UE e nella zona euro. Il tasso di occupazione è aumentato in quasi tutti gli Stati membri, proseguendo il trend positivo degli ultimi anni. Il tasso di occupazione (fascia 20-64 anni) ha raggiunto il 72,1 % nel 2017 per l'UE nel suo insieme, superando di molto il picco pre-crisi del 2008, pari al 70,3 %. Ha poi continuato a crescere a partire dal secondo trimestre del 2018, raggiungendo una percentuale record del 73,2 %. Il tasso di attività ha continuato ad aumentare quasi ovunque nell'UE. Negli ultimi tre anni solo tre paesi hanno registrato un calo: Spagna, Cipro e Lussemburgo (rispettivamente, -0,3, -0,4 e -0,6 punti percentuali). In tutti e tre i casi, il calo è stato superiore alla soglia del quadro di valutazione, pari a ‑0,2 punti percentuali. Per quanto riguarda i dati aggregati, nel 2017 il tasso di attività è stato pari al 73,3 % per l'UE e al 73,1 % per la zona euro, vale a dire, rispettivamente, 2,5 e 2 punti percentuali in più rispetto ai rispettivi livelli del 2008. La tendenza al rialzo è imputabile in gran parte all'aumento della partecipazione dei lavoratori più anziani e delle donne al mercato del lavoro. La disoccupazione di lunga durata e la disoccupazione giovanile restano su livelli elevati in diversi paesi dell'UE, ma registrano un miglioramento più sensibile rispetto al resto del mercato del lavoro. Nel 2017 la disoccupazione di lunga durata è diminuita in tutti gli Stati membri. Solo in due paesi si sono riscontrati tassi superiori ai tre anni precedenti: l'Austria e la Finlandia, in cui la disoccupazione di lunga durata si è attestata, rispettivamente, sull'1,8 % (+0,3 punti percentuali rispetto al 2014) e sul 2,1 % (+0,2 punti percentuali rispetto al 2014). In nessuno dei due casi l'aumento ha superato la soglia del quadro di valutazione, fissata a 0,5 punti percentuali. I tassi più elevati sono stati registrati in Grecia (15,6 %), Spagna (7,7 %), Italia (6,5 %) e Slovacchia (5,1 %). Nei tre anni precedenti al 2017 il tasso di disoccupazione giovanile è diminuito in tutti i paesi dell'UE. Nello stesso periodo si è avuto un calo pari o superiore a 10 punti percentuali in Bulgaria, Croazia, Portogallo, Slovacchia, Spagna e a Cipro. Percentuali ancora superiori al 30 %, tuttavia, riguardano la Grecia, l'Italia e la Spagna, mentre la percentuale di giovani non occupati né inseriti in un percorso di istruzione o formazione (i cosiddetti NEET) resta superiore al 15 % in Bulgaria, Croazia, Grecia, Italia, Romania e a Cipro. Sebbene in via di miglioramento, la situazione sociale desta ancora preoccupazione in vari paesi dell'UE, come indicato dalle misure standard di povertà e deprivazione. Nell'UE la percentuale delle persone a rischio di povertà o di esclusione sociale (AROPE) è diminuita di un punto percentuale, passando, dal 2016 al 2017, al 22,5 %. Si tratta di circa un punto percentuale al di sotto del tasso osservato all'inizio della crisi e di circa due punti percentuali al di sotto del picco registrato nel 2013. Nel 2017 si è riscontrata una diminuzione nella maggior parte dei paesi. L'Austria, la Danimarca, il Lussemburgo e i Paesi Bassi hanno invece subito un incremento, ma rispetto a livelli di partenza relativamente bassi. Il tasso di rischio di povertà o di esclusione sociale è stato estremamente variabile: dal 38,9 % della Bulgaria, seguita da Romania, Grecia e Lituania, al 12 % circa della Repubblica ceca, seguita da Finlandia, Slovacchia e Paesi Bassi. L'evolversi complessivo della situazione di povertà e di esclusione sociale rispecchia il diverso andamento delle varie componenti in gioco. Negli ultimi anni la percentuale delle persone a rischio di povertà (AROP) è aumentata in alcuni Stati membri ed è diminuita in altri: gli aumenti più rilevanti, in un triennio, si sono avuti in Lituania (3,8 punti percentuali) e in Lussemburgo (2,3 punti percentuali), mentre in Grecia e in Polonia si è registrato un calo sensibile (rispettivamente, 1,9 e 2,0 punti percentuali). La deprivazione materiale grave è invece scesa in un triennio (e nel 2017) nella maggior parte degli Stati membri dell'UE; è calata di 5 punti percentuali in un triennio a Malta e in Ungheria, Lettonia e Romania. Per quanto riguarda la percentuale di persone (di età inferiore ai 60 anni) che vivono in una famiglia ad intensità di lavoro molto bassa, la ripresa ha portato ad un calo nella maggior parte dei paesi, ad eccezione della Finlandia e della Lituania, in cui si è avuto un aumento nei tre anni precedenti il 2017; infine, negli ultimi due anni la percentuale della povertà lavorativa si è stabilizzata su un picco del 9,6 % per l'intera UE.



3. Sintesi delle principali sfide concernenti gli Stati membri e delle implicazioni in materia di sorveglianza Nel complesso sussistono ancora rischi per un certo numero di Stati membri, secondo combinazioni diverse. Il livello di gravità delle sfide alla stabilità macroeconomica varia sensibilmente da uno Stato membro all'altro, in funzione sia della natura e della portata delle vulnerabilità e delle tendenze non sostenibili, sia del modo in cui esse interagiscono e si combinano tra loro. Le principali fonti di rischio si combinano secondo una serie di tipologie descritte sinteticamente qui di seguito. ·Un certo numero di Stati membri presenta principalmente vulnerabilità molteplici ed interconnesse relative agli stock. Si tratta, in genere, dei paesi interessati da cicli di forte espansione e repentina contrazione del credito, cui si è aggiunta un'inversione delle partite correnti che ha avuto un impatto anche sul settore bancario e sul debito pubblico. oPer Cipro e per la Grecia, un livello di debito elevato e posizioni patrimoniali nette sull'estero (NIIP) ampiamente negative si associano a problematiche tuttora presenti nel settore finanziario. In questi paesi la forte esigenza di alleggerire l'indebitamento deve ancora trovare risposta, in un contesto di margini di bilancio limitati, di un tasso di disoccupazione elevato (seppur in calo) e di una modesta crescita potenziale. oIn Croazia, Irlanda, Portogallo e Spagna le vulnerabilità ereditate da problemi pregressi riguardanti gli stock sono anch'esse rilevanti, molteplici e interconnesse. In Bulgaria, il forte indebitamento delle imprese si somma a criticità tuttora presenti nel settore finanziario. In questi paesi, gli squilibri di stock si stanno attenuando per effetto dell'espansione economica e si associano, in certi casi, al riemergere delle pressioni dei costi che si manifestano a livello dei prezzi delle abitazioni (in particolare, in Irlanda e, in misura crescente, in Portogallo) e a una situazione di stallo quanto al miglioramento della competitività di costo (forti aumenti del CLUP registrati, in particolare, in Bulgaria). ·In alcuni Stati membri le vulnerabilità sono connesse principalmente ai grandi stock del debito pubblico e si sommano a preoccupazioni relative alla crescita potenziale della produzione e alla competitività. È il caso, in particolare, dell'Italia, in cui le vulnerabilità riguardano anche il settore bancario e la grande quantità di crediti deteriorati, che tuttavia recentemente si sta riducendo in modo rapido. Anche il Belgio e la Francia devono far fronte a un debito pubblico elevato e a problemi riguardanti la crescita potenziale, peraltro in un contesto di competitività sotto pressione, ma senza presentare rischi potenziali analoghi per il debito pubblico o connessi alla vulnerabilità delle banche. In Francia il debito relativamente elevato delle imprese è in aumento, mentre in Belgio il debito relativamente elevato delle famiglie è associato a prezzi delle abitazioni probabilmente sovrastimati. ·Alcuni Stati membri presentano avanzi considerevoli e persistenti delle partite correnti che derivano anche, in misura variabile, da consumi privati e investimenti modesti, ben oltre quanto ritenuto giustificabile dai fondamentali economici. È il caso, in particolare, della Germania e dei Paesi Bassi. In Germania, l'avanzo si associa a una riduzione dell'indebitamento in tutti i settori dell'economia, anche se i livelli del debito non sono così elevati. Nei Paesi Bassi, l'avanzo elevato è associato a un alto livello di indebitamento delle famiglie e a una forte crescita dei prezzi delle abitazioni. Il persistere di avanzi elevati può sottintendere opportunità di crescita e di investimento nazionale mancate, con conseguenze sul resto della zona euro in un contesto di inflazione ancora inferiore all'obiettivo e in una congiuntura esterna sempre più incerta, che potrebbe diventare meno favorevole. ·In alcuni Stati membri l'evoluzione delle variabili dei prezzi o dei costi mostra segnali di potenziale surriscaldamento, in particolare per quanto riguarda il mercato immobiliare o il mercato del lavoro. oIn Svezia e, in misura minore, in Austria, Danimarca, Lussemburgo, Paesi Bassi e Regno Unito i prezzi delle abitazioni continuano ad aumentare a ritmo sostenuto, in un contesto di probabile divario di sopravvalutazione e di forte livello di debito delle famiglie, anche se dati recenti indicano un rallentamento dei prezzi del mercato immobiliare. In un certo numero di paesi (ad esempio, in Repubblica ceca, Ungheria e Lettonia), la forte crescita dei prezzi delle abitazioni si associa a minori indizi di sopravvalutazione e ad un debito contenuto delle famiglie.

oNella Repubblica ceca e in Estonia, Ungheria, Lettonia, Lituania e Romania, il CLUP continua ad aumentare a ritmo piuttosto sostenuto, mentre la competitività dei prezzi sta diminuendo. In Romania, l'accelerazione del CLUP avviene in un contesto di peggioramento del disavanzo del saldo delle partite correnti e di politiche di bilancio procicliche che potrebbero acuire i possibili rischi di surriscaldamento. I prossimi esami approfonditi contribuiranno ad analizzare queste sfide in modo più dettagliato e a valutare le esigenze di intervento sul piano strategico. Nel complesso, occorrerà effettuare esami approfonditi per 13 Stati membri: Bulgaria, Croazia, Cipro, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Paesi Bassi, Portogallo, Romania, Spagna e Svezia. Di questi, undici sono già stati oggetto di tale esame nel precedente ciclo annuale di attuazione della PSM. Secondo una prassi consolidata, si procederà ad un nuovo esame approfondito per valutare se gli squilibri individuati sono in via di peggioramento o di correzione, ai fini di un aggiornamento della precedente valutazione. Gli Stati membri interessati sono: Bulgaria, Croazia, Cipro, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Paesi Bassi, Portogallo, Spagna e Svezia. Un esame approfondito sarà inoltre effettuato per la Grecia, al fine di valutare gli eventuali squilibri connessi a una serie di fattori, in particolare le vulnerabilità degli stock. In precedenza, la Grecia è stata esclusa dalla sorveglianza prevista dalla PSM, in quanto soggetta a un programma di aggiustamento macroeconomico nel contesto dell'assistenza finanziaria fino all'agosto del 2018. Per un certo numero di Stati membri che, negli ultimi anni, sono usciti dal quadro di sorveglianza della PSM (la Slovenia nel 2018, la Finlandia nel 2017 e il Belgio e l'Ungheria nel 2016) o per i quali l'esame approfondito non ha evidenziato squilibri (Austria ed Estonia nel 2016), la valutazione di cui alla presente relazione sul meccanismo di allerta non evidenzia altri rischi significativi rispetto a quelli individuati nell'ambito degli ultimi esami approfonditi disponibili. Sembra invece giustificato procedere a un esame approfondito per la Romania per poter valutare l'evoluzione e l'eventuale ricomparsa di fattori di rischio già constatati nei precedenti esami, in particolare per quanto riguarda la competitività e il saldo esterno.



4. Squilibri, rischi e aggiustamento: osservazioni specifiche per Stato membro Belgio: nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici per il Belgio. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la soglia indicativa: il debito privato e il debito pubblico. La sostenibilità esterna si fonda su un saldo delle partite correnti in via di miglioramento e su una NIIP favorevole. Dopo alcuni anni di moderazione salariale, la crescita del CLUP è aumentata, pur restando contenuta. Nel 2017 si è registrata una modesta riduzione della quota del mercato delle esportazioni. Il debito del settore privato è relativamente elevato, in particolare per le società non finanziarie, sebbene i dati relativi al debito risultino gonfiati dai prestiti infragruppo, ampiamente diffusi. I rischi connessi al debito delle famiglie sono dovuti principalmente al mercato immobiliare, in cui, negli ultimi anni, si è riscontrato un incremento modesto dei prezzi reali delle abitazioni, pur in assenza di misure atte a controbilanciare il rapido aumento verificatosi prima del 2008. Il debito pubblico si è stabilizzato ed è leggermente diminuito rispetto al picco del 2014, ma il suo livello elevato continua a rappresentare un serio problema per la sostenibilità a lungo termine delle finanze pubbliche. La situazione del mercato del lavoro è migliorata e la disoccupazione, compresa quella di lungo periodo e giovanile, è in costante flessione. Il tasso di attività, ancora basso rispetto ad altri paesi dell'UE, è in contrasto con la percentuale elevata e crescente di posti di lavoro vacanti. In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative soprattutto al debito pubblico, oltre che all'indebitamento privato, ma con rischi limitati. La Commissione, pertanto, non condurrà in questa fase un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura per gli squilibri macroeconomici. Bulgaria: nel marzo del 2018 la Bulgaria presentava squilibri riguardanti, in particolare, fragilità nel settore finanziario associate all'indebitamento elevato e ai crediti deteriorati delle imprese. Nel quadro di valutazione aggiornato tre indicatori superano la soglia indicativa: la NIIP, il CLUP nominale e la crescita dei prezzi reali delle abitazioni. Nel 2017 l'avanzo delle partite correnti è ulteriormente aumentato, mentre la NIIP negativa, legata essenzialmente agli investimenti diretti esteri, è ulteriormente migliorata. Nel 2017 la crescita del CLUP è notevolmente aumentata, ma il tasso di cambio effettivo reale è rimasto sostanzialmente stabile e si sono registrati alcuni incrementi delle quote del mercato delle esportazioni. Il livello elevato del debito delle imprese continua a destare preoccupazione, anche se il rapporto debito/PIL è progressivamente diminuito negli ultimi anni, in parte per effetto della forte crescita del PIL nominale. La nuova fase di ripresa dei flussi di credito rallenterà il processo di riduzione dell'indebitamento, ma potrebbe anche favorire maggiori investimenti privati e una crescita potenziale più forte. Inoltre, anche se in flessione, la percentuale dei crediti deteriorati è ancora elevata, in particolare nel settore societario. Nonostante i progressi compiuti nel migliorare la vigilanza del settore finanziario, a seguito dell'esame della qualità degli attivi del 2016, alcune fragilità sono tuttora meritevoli di attenzione, ad esempio le operazioni con parti collegate e le esposizioni ad attivi di difficile valutazione. I prezzi reali delle abitazioni sono aumentati rapidamente e, parallelamente, sono aumentati anche i crediti edilizi e il credito ipotecario. In questa fase non vi sono ancora segnali di sopravvalutazione, ma le attuali dinamiche del mercato immobiliare richiedono particolare attenzione. A fronte di questi sviluppi congiunturali positivi, la disoccupazione è ulteriormente diminuita, in particolare quella giovanile e di lunga durata, e i tassi di attività sono migliorati. In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative a vulnerabilità residue nel settore finanziario e al debito delle imprese. Pertanto la Commissione, anche tenendo conto dello squilibrio riscontrato nel