IT    IT IT 
 
IT    IT  COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ EUROPEE 
Bruxelles, 30.4.2009 
SEC(2009) 557 
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
che accompagna la 
 
comunicazione della Commissione  
relativa ai prodotti di investim ento al dettaglio preassemblati 
 
SINTESI DELLA RELAZIONE SULL A VALUTAZIONE DELL'IMPATTO 
RELATIVA AI PRODOTTI DI INVESTIMENTO AL DETTAGLIO 
PREASSEMBLATI  
 
{COM(2009) 204 definitivo} 
{SEC(2009) 556} 
 
IT 2   IT DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
che accompagna la 
 
comunicazione della Commissione  
relativa ai prodotti di investim ento al dettaglio preassemblati 
 
SINTESI DELLA RELAZIONE SULL A VALUTAZIONE DELL'IMPATTO 
RELATIVA AI PRODOTTI DI INVESTIMENTO AL DETTAGLIO 
PREASSEMBLATI  
 
{COM(2009) 204 definitivo} 
{SEC(2009) 556} 
I prodotti di investimento al dettaglio preassemblati (" packaged ") consentono agli investitori 
al dettaglio di accedere facilmente ai mercati finanziari. La regolamentazione relativa a tali 
prodotti deve creare un quadro solido e coerente atto a garantire che gli investimenti al 
dettaglio avvengano in modo efficace e responsabile. La crisi finanziaria ha confermato drammaticamente l'importanza della trasparenz a dei prodotti finanziari ed i costi potenziali 
delle vendite irresponsabili. Il crollo della fidu cia degli investitori ha  sottolineato quanto sia 
urgente porre in essere il giusto quadro di regolamentazione per assicurare che la fiducia 
possa essere ricostruita su basi solide. 
In tutta l'Unione europea gli investitori al dettaglio possono acquistare una gamma di prodotti 
di investimento "preassemblati" che offrono la prospettiva di rendimenti finanziari a 
medio/lungo termine e sono basati su una combinazi one di esposizioni sui mercati finanziari. 
Tali prodotti comprendono: 
• fondi di investimento; 
• titoli strutturati; 
• polizze di assicurazione vita unit-linked ; e  
• depositi a termine strutturati.  
Il mercato globale di tali prodotti è molto r ilevante, con un valore stimato a fine 2007 a 
10 000 miliardi di euro, sebbene l'importo investit o sia sceso a causa della crisi finanziaria.  
Pur presentando forme giuridiche diverse,  tali prodotti svolgono una funzione economica 
comparabile per gli investitori al dettaglio. In un mercato ben funzionante, la concorrenza tra le famiglie di prodotti di investimento  al dettaglio preassemblati può promuovere 
un'allocazione efficiente delle risorse, incentiv ando i produttori a crea re e vendere prodotti 
che si adattano ai profili dei potenziali investitori. 
I mercati di questi prodotti sono tuttavia car atterizzati da una marcata asimmetria 
d'informazione tra gli artefici ed i distributori dei prodotti, da un lato , e gli investitori al 
dettaglio, dall'altro, ed i conflitti inerenti al  rapporto di agenzia per coloro che vendono i 
prodotti agli investitori al de ttaglio. A livello micro, questi fa llimenti di mercato procurano 
 
IT 3   IT danni all'investitore in caso di  vendita o acquisto inadatti. A liv ello macro vi è il rischio che 
gli investitori si allontanino dai mercati, c on serie conseguenze per i mercati stessi e la 
capacità degli individui a garant irsi un futuro finanziario. 
Per rimediare a tali carenze sono state poste in atto regolamentazioni  a livello europeo e 
nazionale. Sono due i loro obiettivi centrali: ga rantire che gli investito ri ricevano informazioni 
precontrattuali efficaci sui prodotti  e che le procedure di vendita siano corrette.  La 
regolamentazione a livello europeo ha avuto uno sviluppo ampiamente settoriale. Le regole 
applicabili variano in funzione della forma giurid ica del prodotto e dello status giuridico della 
persona che lo vende. In taluni settori e pe r taluni prodotti non vi s ono regole applicabili a 
livello europeo. 
Di fatto, vi è un mosaico di norme europee per diversi prodotti di investimento al dettaglio 
preassemblati ed i relativi canali di distribuzione. 
Questa situazione ha provocato diffuse preo ccupazioni circa l'uniformità del diritto 
comunitario. Esistono differenze significative pe r quanto riguarda il livello di tutela degli 
investitori da un settore all'altro, e non vi è pari tà di condizioni di conc orrenza per gli artefici 
e i distributori di tali prodotti. In taluni Sta ti membri le autorità di  vigilanza hanno adottato 
misure, laddove consentito dal diritto comunitari o, per rafforzare la tutela degli investitori e 
garantire parità di condizioni di concorren za laddove hanno constatato l'insufficienza dei 
requisiti comunitari.  
I loro interventi hanno avuto tuttavia necessa riamente una portata geografica limitata e non 
sono stati coordinati, il che ha  determinato ulteriori divergen ze normative e, almeno in linea 
di principio, un ostacolo aggiuntivo allo sviluppo di un mercato unico per questi prodotti. 
Nella presente valutazione dell'impatto vengono  esaminate due questioni: questo mosaico di 
norme rischia realmente di danneggiare gli inves titori e creare di distorsioni del mercato? In 
caso affermativo, è necessario un  intervento a live llo europeo e quale forma generale 
dovrebbe assumere? 
Aspetti procedurali 
Il lavoro della Commissione sui prodotti di inve stimento al dettaglio preassemblati ha origine 
da una richiesta del Consiglio ECOFIN del maggio 2007 di esaminare la coerenza della 
regolamentazione comunitaria in materia di info rmazione e distribuzione per i diversi tipi di 
prodotti di investimento al  dettaglio preassemblati. 
Abbiamo organizzato un'ampia consultazione de lle parti interessate, comprendente un invito 
scritto a presentare contribu ti nell'ottobre 2007, un documento di feedback nel marzo 2008, un 
workshop tecnico con i rappres entanti del settore nel maggi o 2008 ed un'audizione pubblica 
ad alto livello nel luglio 2008, che ha riunito oltre 300 alti rappresentanti degli operatori del 
settore, delle associazioni dei consumatori, delle autorità nazionali di regolamentazione e 
delle istituzioni eu ropee per discutere dello sviluppo del mercato e dei rischi potenziali per gli 
investitori al dettaglio. 
Nella misura in cui verrà riconosciuta la neces sità di provvedimenti eu ropei, sarà necessario 
un ulteriore lavoro di valutazione dell'impatto pe r identificare le misure specifiche necessarie 
e i loro costi e vantaggi. 
 
IT 4   IT L'impatto del problema generale e le argomentazioni che giustific ano un intervento a livello 
europeo 
Come si è manifestato concretamente il problema  generale suindicato? Quali sono i costi per 
l'economia e la società europea e chi li sostiene? 
L'assenza di un approccio coerente in materi a di informazione e regolamentazione degli 
intermediari a livello dell'UE determina tre problemi: 
• in primo luogo il livello di tu tela degli investitori garantit o dalle regole comunitarie non è 
sufficientemente elevato per tutti  i prodotti in questione; 
• in secondo luogo le differenze tra le norme com unitarie falsano la concorrenza nel mercato 
a favore di prodotti "meno regolamentati"; le  differenze tra le norme comunitarie possono 
incentivare l'arbitraggio regolamentare, amp lificando in tal modo il rischio indicato in 
precedenza che gli investitori subiscano un danno; 
• in terzo luogo, gli approcci nazionali divergen ti in materia di informazione e distribuzione 
derivanti dalla mancanza di coordinamento delle  misure adottate dagli Stati membri per 
rimediare alle carenze e alle incoerenze del diritto comunitario aumentano gli ostacoli al 
commercio transfrontaliero e allo sviluppo di un mercato unico dei prodotti di investimento 
al dettaglio preassemblati, con effetti concom itanti sull'efficienza e le dimensioni del 
mercato. 
Gli investitori possono subire un pregiudizio sia a livello micro che a livello macro. A livello 
micro, gli investitori possono perdere dei soldi o fare investimenti con aspettative errate circa 
i probabili rendimenti; a livello macro, vi può e ssere un'erosione della fiducia nei mercati 
degli investimenti al dettaglio. L'arbitraggio regolamentare tra i diversi tipi di prodotti può 
accentuare questi effetti mettendo a repentaglio la  competitività del mercato; dato l'impatto 
aggiuntivo dei persistenti ost acoli al commercio transfronta liero, una conseguenza globale 
sarebbe una maggiore inefficienza nell'allocazione delle risorse. 
I pareri degli esperti e le esperienze delle parti interessate corrobor ano la tesi che questi 
problemi stiano effettivamente causando in prati ca un pregiudizio per gli investitori e, in 
misura minore, provochino distorsioni di mercat o e riducano gli scambi transfrontalieri. La 
frequenza di vendite e acquisti inad atti in diversi paesi indica che i rischi per gli investitori si 
stanno concretizzando.  
Gli sforzi compiuti unilateralment e da alcuni Stati membri per fa r fronte a tali rischi tramite 
regolamentazioni locali sono un chiaro indice della  gravità e dell'importanza di tali problemi. 
Taluni Stati membri si sono altresì adopera ti per ridurre il potenziale di arbitraggio 
regolamentare tra diversi canali di distribuzione e tipi di prodotti. Tali interventi unilaterali a livello di Stato membro difficilmente possono avere un impatto rilevante sulle prospettive 
degli scambi transfrontalieri o s ugli standard globali di tutela degli investitori, data la loro 
portata geografica limitata. Le parti interess ate hanno altresì indicato che la mancanza di 
coordinamento produce costi aggiuntivi per gli operatori di mercato che distribuiscono i 
prodotti in più Stati membri. Gli effetti degl i interventi sul commercio transfrontaliero 
possono essere tuttavia minori, giacché vi sono al tri fattori che possono limitare la portata di 
tale commercio per taluni prodotti. 
 
IT 5   IT Tuttavia, anche se l'accento è posto unicamente  sui mercati locali, il mosaico di norme a 
livello europeo e la dispar ità di posizioni nazionali ch e ne derivano possono sempre 
danneggiare gli investitori  e contribuire all'arbitraggio re golamentare. Ciò è dovuto al fatto 
che i provvedimenti degli Stati membri sono i nquadrati in misura più o meno grande dalla 
legislazione comunitaria. Le differenze di approccio all'interno del diritto comunitario portano inevitabilmente ad un quadro normativo framment ato all'interno dei mercati nazionali, con 
norme diverse da un prodotto a ll'altro. Per questa ragione le lacune nella tutela degli 
investitori e l'esistenza di c ondizioni di concorrenza disuniformi sono problemi europei tanto 
quanto se non più di quanto non si ano problemi di mercato locali. 
Le probabili conseguenze della mancata adozione di ulteriori interventi 
Se a livello europeo non viene adottata alcuna misura per porre rimedio ai predetti problemi, 
questi ultimi persisteranno. Ciò non significa che il quadro nor mativo resterebbe invariato. È 
ragionevole presumere che taluni Stati membri potrebbero procedere ad ulteriori interventi, in 
particolare a causa della crisi finanziaria.  Tali interventi potrebbero contribuire alla 
risoluzione dei primi due probl emi individuati all'interno degli Stati membri in questione, 
sebbene i vincoli imposti dal diritto comun itario potrebbero limitarne gli effetti.  
Detti interventi aggraverebbero altresì le dive rgenze tra gli approcci regolamentari da uno 
Stato membro all'altro e rischierebbero pertanto di ostacolare gli scambi  transfrontalieri e di 
complicare ulteriormente il quadro normativo. Inoltr e, essendo improbabile che tutti gli Stati 
membri prendano provvedimenti unilaterali, taluni mercati resterebbero privi di una 
regolamentazione adeguata. 
È anche probabile che senza un ulteriore impul so dell'UE continuerebbero ad emergere 
iniziative di autoregolamentazione. Sono in co rso lavori paralleli a livello dell'UE per 
attenuare i problemi in taluni settori. (Si tratta  in particolare della re visione della direttiva sul 
prospetto e possibilmente di altre direttive settoriali; dell'elaborazione delle "informazioni essenziali per gli investitori" nel settore degli OICVM; dei lavori per il miglioramento dell'educazione finanziaria, di concerto con g li Stati membri; e del riesame della direttiva 
concernente la commercializzazione a distanza di servizi finanziari ai consumatori e la 
direttiva sull'intermediazione assicurativa. A que ste iniziative si aggiungono tutti i lavori più 
ampi volti a migliorare la regolamentazione dei servizi finanziari che saranno probabilmente intrapresi a seguito della crisi finanziaria.) 
Tuttavia queste iniziative rischiano di accentuare le  incoerenze a livello europeo in assenza di 
un coordinamento, senza peraltro colmare i vuoti normativi. I pr oblemi esposti in precedenza 
non sarebbero realmente affrontati in tutti gli St ati membri per tutti i segmenti di mercato. In 
breve, le risposte alle sfide evidenziate nella valutazione d'im patto devono essere  ispirate ad 
un approccio globale coerente. 
Obiettivi 
A partire dall'analisi dei problemi, le diverse opz ioni sono valutate in funzione della loro 
capacità di garantire: 
• un livello elevato e coerente di tutela degli investitori per tutti i prodotti e tutti i canali di 
distribuzione, compresi quelli che non sono at tualmente soggetti a norme comunitarie in 
materia di informazione e distribuzione; gli investitori dovrebbero essere in grado di 
prendere decisioni informate in materia di investimenti e di comparare effettivamente 
 
IT 6   IT diverse offerte di prodotti, potendo nel contem po fare affidamento sulle consulenze che 
ricevono;  
• parità di condizioni di concorre nza per tutti i tipi di prodotti di investimento al dettaglio 
preassemblati, compresa la loro distribuzione; e 
• il rafforzamento del mercato unico dei prodotti di investimento al dettaglio preassemblati. 
Analisi delle opzioni 
Innanzitutto viene individuata una serie di  possibili azioni a liv ello UE che vengono poi 
raffrontate ad uno scenario di riferimento che consiste ne ll'assenza di un intervento 
supplementare. L'analisi è necessariamente di livello generale e per lo più di natura 
qualitativa. Per supportare l'eventuale lavoro  di follow up legislativo convenuto sarà 
necessaria una valutazione d'impatto più dett agliata e raffinata, che presupporrà anche la 
raccolta di ulteriori dati. 
Le opzioni vengono esaminate separatamente in relazione ai due principali ambiti normativi 
individuati (regole in materia di  informazioni obbligatorie e vend ite). Vi sono tu ttavia sinergie 
tra i due ambiti - è probabile che un pacche tto di opzioni che riunisca misure sulle 
informazioni precontrattuali e sulle pratiche di vendita avrebbe vantaggi  superiori a quelli di 
ciascuna delle due categorie esaminata singolarmente.  
Le opzioni individuate e analizzat e in entrambi gli ambiti sono: 
• mantenimento dello status quo; 
• autoregolamentazione promossa dalla Commissione; 
• raccomandazione della Commissione contenente  orientamenti su principi e approcci 
comuni; 
• mandato ai comitati Lamfalussy di promuovere la convergenza della vigilanza; e 
• azione legislativa comunitaria. 
L'analisi sottolinea che le opz ioni che non includono almeno qua lche modifica legislativa a 
livello europeo non consentirebbero di rimediar e pienamente alle irregolarità riscontrate a 
livello europeo, il che ne limiterebbe i vantaggi.  
Il raffronto delle opzioni rivela  che le iniziative di autore golamentazione dovrebbero avere 
solo un impatto marginale, mentre i lavori svolti tramite i comitati Lamfalussy o una 
raccomandazione della Commissione potrebbero  avere effetti positivi più ampi. L'azione 
legislativa è l'opzione che avrebbe il più fort e impatto positivo, in pa rte perché potrebbe 
essere vincolante e garantire un approccio globale più coerente ed efficace. Inoltre, in assenza 
di misure legislative persisterebbero le differenze tra gli Stati membri e tra i settori, a causa delle incoerenze esistenti a livello europeo e delle carenze nel coordinamento tra gli operatori di ciascun settore e a livello na zionale. Anche se, in base all' analisi, le misure che includono 
un elemento legislativo consentirebbero di ra ggiungere con maggiore efficacia gli obiettivi 
individuati, le opzioni disponi bili non si escludono a vicenda. 
 
IT 7   IT È difficile in questa fase valutare la probabile  ampiezza dei vantaggi in termini assoluti. La 
valutazione dell'impatto espone i diversi meccanismi tramite i quali possono essere ottenuti i vantaggi e adotta un punt o di vista qualitativo quanto al lo ro peso relativo. È probabile che i 
vantaggi marginali varieranno notevolmente in f unzione dei dettagli dell e misure di follow up 
ed è pertanto fondamentale un'analisi supplementare per la valutazione dell'impatto.  
Per quanto concerne i costi, le modifiche agli  obblighi di informazione o alle pratiche di 
vendita potrebbero comportare costi amministrati vi e di messa in conformità significativi per 
le imprese; l'impatto delle opzioni sarà proba bilmente diverso per qua nto concerne i costi 
sostenuti da altri organismi quali le autorità di vigilanza nazionali, i comitati delle autorità di 
vigilanza e la stessa Commissione. Una valuta zione dell'impatto separata sulle misure di 
follow up, contenente una valutazione precisa degl i oneri amministrativi, sarà effettuata in 
una fase successiva utilizzando il metodo dei costi standard. 
È probabile che le misure apporterebbero maggio ri benefici se fossero coordinate con altri 
lavori relativi all'educazione fi nanziaria, se gli oper atori del settore si impegnassero realmente 
rispetto alle misure adottate e se le auto rità nazionali di  regolamentazion e garantissero 
l'esercizio di una vigila nza efficace e coordinata.  
Conclusioni 
Una sfida fondamentale sarà ripr istinare la fiducia dei consumat ori nei mercati finanziari dopo 
la crisi finanziaria. Per vincere questa sfida sarà essenziale un livello elevato di trasparenza in 
materia di prodotti e di professionalità nel settore  finanziario. È pertanto indispensabile che il 
quadro europeo di regolamentazione per i prodotti di investimento al dettaglio preassemblati 
rifletta la realtà dei mercati finanziari modern i e che la mancanza di coerenza derivante da una 
regolamentazione superata non im pedisca di garantire un live llo elevato di tutela degli 
investitori e parità di condizio ni di concorrenza per i prodotti di investimento in tutta l'UE. 
La presente valutazione dell'impatto ha passato in rassegna il quadro di regolamentazione 
europeo per i prodotti di investimento al dett aglio preassemblati e ha posto in evidenza le 
differenze tra i vari prodotti e settori per quanto riguarda la normativa sulle informazioni precontrattuali e le pratiche di vendita. Sulla base deg li elementi disponibili è stato 
impossibile precisare la portata
 dei problemi derivanti da ques to quadro di regolamentazione 
frammentato. Vi sono tuttavia esempi significativ i di danni subiti dagli investitori e dati 
qualitativi provenienti da una gamma di parti interessate sulle conseguenze delle lacune e 
delle incoerenze del diritto comunitario.  
Per quanto taluni Stati membri a bbiano tentato di risolvere tali problemi sul loro territorio, 
questi sforzi non sono stati sistemat ici in tutti gli Stati membri o coordinati tra loro, il che ha 
portato ad un'ulteriore frammentazione del quadro di regolamentazione, con effetti potenziali sui prestatori di servizi transfrontalieri e pertanto sul mercato unico. Inoltre, le misure prese a livello degli Stati membri non consentono di rimediare pienamente alle incoerenze della 
regolamentazione europea. 
Il pregiudizio subito dai consumatori, la dist orsione della concorrenza tra le famiglie di 
prodotti a causa dell'arbi traggio regolamentare e, in misu ra minore, degli ostacoli allo 
sviluppo del mercato unico resteranno problem i significativi in assenza di un'azione 
legislativa a livello europeo. Un'analisi di alto livello delle opzioni permette di concludere che tale azione comporterà costi ri levanti ma produrrà anche vanta ggi in tutti questi settori. 
 
IT 8   IT Su questa base è raccomandata l'adozione di pr ovvedimenti legislativi per quanto riguarda sia 
le informazioni precontrattuali sia le pratiche di vendita.  
La presente valutazione dell'impatto ha esaminat o la necessità di provvedimenti legislativi per 
rimediare alle carenze constatate, senza esam inare la forma e il contenuto preciso delle 
eventuali misure da adottare. Per compiere una valutazione approfondita dei costi e dei vantaggi, occorrerà specificare chiaramente il tipo di intervento  considerato, che dipenderà dal 
follow up dato alla comunicazione. Sarebbe necessario un considerevole lavoro supplementare per definire una soluzione legisl ativa che sia realmente mirata e corrisponda ad 
un equilibrio ottimale tra costi e vantaggi.