PARERE DEL COMITATO ECONOMICO E SOCIALE in merito ai prodotti derivati



Gazzetta ufficiale n. C 018 del 22/01/1996 pag. 0001



Parere in merito ai prodotti derivati (96/C 18/01) Il CES in data 23 febbraio 1995 ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 23, comma 3, del Regolamento interno, di elaborare un parere in merito ai prodotti derivati. La Sezione « Affari economici, finanziari e monetari », incaricata di preparare i lavori in materia, ha formulato il parere sulla base del rapporto introduttivo del relatore Robert Pelletier in data 27 settembre 1995. Il CES ha adottato nel corso della 329a sessione plenaria, del 25 e 26 ottobre 1995 (seduta del 25 ottobre 1995) il seguente parere a grande maggioranza e con un'astensione. INTRODUZIONE L'impiego dei prodotti derivati si è notevolmente sviluppato in Europa e a livello internazionale dall'inizio degli anni 80. Oggi si considera che il volume in capitali di tali strumenti, così come sono elencati fuori bilancio degli istituti di credito e delle imprese dell'investimento, possa rappresentare in determinati casi una somma superiore di dieci volte al totale dei bilanci di questi intermediari finanziari. Tale sviluppo spettacolare corrisponde a necessità del tutto reali degli agenti economici, cresciute a causa dell'aumento di volatilità dei tassi d'interesse, dei tassi di cambio, del corso delle azioni e delle materie prime. In tale contesto le imprese industriali e commerciali, grazie a questi strumenti, hanno potuto coprire le proprie operazioni finanziarie per concentrarsi sulle attività essenziali loro proprie, di produzione e di commercializzazione. Tuttavia, i recenti eventi (Procter e Gamble, Metalgesellschaft, Bankers Trust, Orange county, Kashima oil, Barings...) dimostrano che grandi imprese industriali e commerciali, investitori istituzionali, collettività territoriali o banche hanno registrato perdite significative. Questi esempi ricordano che i prodotti derivati non sono esenti da rischio, tanto per gli utenti finali che per gli intermediari. Nei diversi paesi membri dell'Unione europea si è avviato un dibattito sui pro e i contro dei prodotti derivati a livello di autorità di sorveglianza e di protezione del risparmio, nonché nell'ambito dei parlamenti nazionali e, più recentemente, del Parlamento europeo. È stato altresì chiesto alla Commissione, come ricordava poco tempo fa il Commissario responsabile dei servizi finanziari e dei movimenti di capitali Mario Monti, se avesse l'intenzione di avviare o promuovere misure in materia di analisi o di regolamentazione di tali prodotti. Il Comitato economico e sociale, che aveva elaborato pareri in merito alle direttive prudenziali relative a tali strumenti derivati (direttiva « adeguatezza patrimoniale », direttiva sulla compensazione degli strumenti fuori bilancio) ha giudicato utile elaborare un parere d'iniziativa sulla materia. Tale parere deve permettere al CES di definire un quadro globale di riflessione e di orientamento, sulla cui falsariga poter rispondere ad eventuali consultazioni future su testi specifici (direttive, raccomandazioni, codici di buona condotta...). Il Comitato economico e sociale è inoltre consapevole dell'impatto essenziale di tali strumenti sulla politica monetaria, sullo sviluppo dell'industria finanziaria, sulla fiducia dei risparmiatori e sul finanziamento delle imprese. Si tratta di punti tutti determinanti per il successo del mercato unico e dell'Unione economica e monetaria. Tuttavia, per poter essere efficaci ed evitare qualsiasi distorsione della concorrenza tra quanti intervengono e tra zone geografiche, le soluzioni a tali problemi debbono essere cercate solo a livello internazionale adottando un dispositivo armonizzato. È indispensabile che l'Europa partecipi attivamente a questa concertazione che è già stata avviata a livello di Comitato di Basilea, di Comitato Euromonete della Banca dei regolamenti internazionali (BRI) nonché alla OICV (Organizzazione Internazionale delle Commissioni di valori) (). Il parere si limita volutamente ad un'analisi dei prodotti derivati, della loro utilità e dei loro rischi, e ad un esame della regolamentazione esistente e delle raccomandazioni che possono venir formulate dal Comitato economico e sociale riguardo alle regole per la loro utilizzazione. Il testo non affronterà la questione, essenziale ma più ampia, della necessità di stabilizzare il sistema monetario internazionale applicando politiche economiche e monetarie appropriate nei diversi Stati e rafforzando il coordinamento internazionale nel settore. 1. I prodotti derivati, la loro utilità e i loro rischi 1.1. Definizione di prodotti derivati 1.1.1. I prodotti derivati sono strumenti finanziari che permettono di proteggersi da una variazione sfavorevole, o di approfittare d'una variazione anticipata del corso d'attivi detti « sottostanti » quali le azioni, le materie prime, gli indici azionari, i tassi di cambio o i tassi d'interesse. 1.1.2. Tali prodotti sono considerati complessi, poiché la loro evoluzione dipende da quella del prezzo degli attivi sui quali poggiano, ragione per la quale sono chiamati, appunto, « prodotti derivati ». 1.1.3. La direttiva Servizi d'investimento () li elenca esplicitamente nell'allegato, sezione B; si tratta di (): - contratti a termine fermo (futures) su strumenti finanziari, compresi gli strumenti equivalenti che si regolano in contanti; - contratti a termine sui tassi d'interesse (FRA); - contratti SWAP sui tassi d'interesse, sulle valute o contratti connessi a fluttuazioni azionarie o a indici azionari (« equity swaps »); - opzioni per acquistare o vendere uno qualsiasi degli strumenti finanziari suelencati, compresi gli strumenti equivalenti che si regolano in contanti. Sono incluse in particolare in questa categoria le opzioni sulle valute e sui tassi d'interesse. 1.1.4. Sono inoltre apparsi più recentemente taluni prodotti derivati, detti « structurés » (prodotti strutturati). Si tratta di prodotti su misura che rappresentano la combinazione di titoli (obbligazioni, titoli di debito negoziabili o debiti) e d'un insieme di prodotti derivati, senza alcuna restrizione per quanto riguarda i sottostanti. Gli investitori possono così approfittare degli effetti di globalizzazione dei mercati, indicizzando le prestazioni del proprio portafoglio su di un indice di borsa, su di un paniere di indici o, ancora, sui movimenti relativi ai tassi di cambio e d'interesse di diversi paesi. I prodotti strutturati cercano dunque di rispondere a necessità più specifiche. I meccanismi finanziari che ne risultano sono quindi ancor più complessi e specializzati. 1.2. Classificazione dei prodotti derivati I prodotti derivati sono generalmente classificati sulla base di due criteri essenziali, la natura dei mercati sui quali sono trattati o la natura dei contratti. 1.2.1. Natura dei mercati I mercati in licitazione privata, o « over the counter » (OTC), sono diversi dai mercati organizzati (« regulated markets ») che dispongono di una stanza di compensazione (« clearing house ») ed in cui si possono controllare le posizioni degli operatori. Pertanto, i mercati in licitazione privata comportano maggiori rischi rispetto a quelli organizzati. 1.2.1.1. Sui mercati consensuali in licitazione privata o « over the counter » (OTC), i prodotti derivati non sono standardizzati, per corrispondere esattamente alle necessità dei clienti. Il negoziato è contrattuale tra le due parti, senza che intervenga alcuna stanza di compensazione. Il mercato non ha esistenza fisica (assenza di mercato alle grida). 1.2.1.2 Sui mercati organizzati (Chicago Mercantile Exchange-International Monetary Market (CME-IMM), Simex, NYFG, LIFE, Tiffe, Matife, Deutsche Terminboerse (DTB), i prodotti derivati sono standardizzati in termini di scadenza, dimensioni e condizioni di regolamento. Una stanza di compensazione fa da intermediario tra le due parti contraenti, riducendo od annullando il rischio di contropartita. Il funzionamento della struttura del mercato permette d'altro canto una più ampia liquidità dei contratti. 1.2.2. Natura dei contratti Esistono due grandi famiglie di prodotti derivati. 1.2.2.1. I contratti a termine : - « Swaps »: scambio di flussi finanziari tra due parti, trattato esclusivamente sul mercato consensuale in licitazione privata; - « Forwards »: contratto d'acquisto o vendita di un prodotto o di uno strumento finanziario al prezzo del giorno del negoziato, con consegna ad una data prestabilita. Questi contratti sono trattati sui mercati consensuali in licitazione privata. - « Futures »: contratto d'acquisto o di vendita di una merce o di uno strumento finanziario ad un prezzo determinato, con consegna ad una data prestabilita, trattato su di un mercato organizzato. 1.2.2.2. Le « options »: Contratti che offrono a chi li detiene il diritto, ma non l'obbligo, di acquistare o di vendere una merce o uno strumento finanziario entro una data predeterminata tramite il pagamento di un premio; qualora il diritto non venga esercitato l'opzione scade. Le « options » possono essere oggetto di transazione su di un mercato organizzato o su di un mercato consensuale in licitazione privata. Gli attivi interessati sono essenzialmente i tassi d'interesse, le azioni, i tassi di cambio, gli indici, le materie prime. Tali prodotti divengono più complessi poiché hanno la possibilità di combinare numerosi contratti, ad esempio le swaptions (swaps + options), la possibilità di numerosi sottostanti nonché la possibilità di fare riferimento ad attivi od indici multipli. 1.3. Gli attori che intervengono sul mercato dei prodotti derivati Si distinguono due grandi categorie di partecipanti : gli intermediari e gli utenti finali. 1.3.1. Gli intermediari : banche ed imprese d'investimento, agiscono o per conto di terzi, e sono allora semplici operatori che non prendono alcun rischio, o per conto proprio (market makers). I due ruoli possono anche essere esercitati simultaneamente. 1.3.2. I principali utenti finali () sono : - le banche o gli intermediari finanziari, per la loro gestione degli attivi e dei passivi; - gli investitori istituzionali, i fondi d'investimento, le società di assicurazione, le casse di previdenza aziendale ...; - le imprese industriali e commerciali; - gli Stati e gli enti territoriali. Numerosi Stati ed organizzazioni internazionali utilizzano i prodotti derivati, ciò vale anche per gli enti territoriali inglesi, francesi ed americani. 1.4. Volume delle operazioni dei prodotti derivati 1.4.1. Le statistiche internazionali, così come vengono presentate nelle seguenti tabelle della BRI, offrono solamente un'immagine indicativa del volume trattato. 1.4.2. Infatti tali statistiche vengono elaborate sulla base dell'ammontare teorico trattato, non sulle posizioni reali. Esistono due fonti d'imprecisione : - i dati contabili vengono maggiorati per effetto d'addizione : infatti alcuni contratti vengono sommati a contratti dei quali annullano gli effetti. Tale fenomeno dovrebbe sparire con un metodo di calcolo di compensazione bilaterale (netting) o multilaterale (clearing); - i dati rappresentano solamente una valutazione parziale, data la mancanza di conoscenze precise sul volume realizzato sui mercati consensuali in licitazione privata. 1.4.3. Inoltre, stando ai dati Forex, il 49% delle operazioni valutarie corrisponde a prese di posizione temporalmente assai limitate : tra i 30 minuti e le 5 ore. >SPAZIO PER TABELLA> >SPAZIO PER TABELLA> 1.4.4. Secondo il « Wall Street Journal », l'ammontare teorico corrispondeva nel 1993 a 10 000 miliardi di dollari, nel 1994 a 16 000 miliardi di dollari e si calcola per il 1995 un valore situato tra i 35 000 ed i 40 000 miliardi di dollari. >SPAZIO PER TABELLA> 1.5. Utilità dei prodotti derivati 1.5.1. Tecniche finanziarie adeguate I prodotti derivati possono essere, per qualsiasi impresa lo desideri, una tecnica di copertura flessibile per i suoi crediti, la gestione della sua tesoreria, il suo portafoglio di valori mobiliari o per la gestione delle valute che tale parte deve ricevere o versare a seguito d'operazioni finanziarie o commerciali. La stessa cosa vale, nell'ambito di un'attività industriale o commerciale, per le derrate e le merci. 1.5.2. Una risposta ad un bisogno reale dell'economia 1.5.2.1. I prodotti derivati sono stati introdotti come garanzie di fronte alle incertezze del sistema finanziario, alla fluttuazione delle valute e dei tassi d'interesse, ai rischi delle borse e delle materie prime. 1.5.2.2. I prodotti derivati sono lo strumento che permette agli attori economici di premunirsi contro rischi noti, per potersi dunque concentrare sulla propria attività principale. 1.5.2.3. Essi offrono inoltre diverse opzioni ai loro clienti e agli enti creditizi. Ecco alcuni esempi d'impiego dei prodotti derivati : a) Possibilità offerta alle imprese di approfittare di una riduzione dei tassi d'interesse per le loro operazioni di credito Ipotizziamo dei finanziamenti d'imprese della durata di 4 anni proposti al 7,50%. Un'impresa intende finanziare un investimento per una durata di 4 anni. L'esperienza insegna che in 4 anni è molto probabile che i tassi d'interesse registrino un'importante tendenza al ribasso. Per tale motivo, l'impresa cercherà un finanziamento che le consenta di approfittare di questa tendenza senza esporsi ulteriormente ad un'eventuale impennata degli stessi tassi. Sono numerosi gli enti creditizi che propongono questo tipo di finanziamento attraverso un leggero aumento rispetto ad un prestito tradizionale, aumento che serve a remunerare il servizio aggiuntivo, nel nostro caso 7,80%. Per proporre questo tipo di servizio, gli enti creditizi fanno ricorso a dei prodotti derivati, i cap. Se i tassi scendono a 6,50, l'impresa pagherà 6,80. Con un finanziamento di tipo tradizionale, il suo tasso sarebbe rimasto a 7,50. Pertanto, con un leggero aumento dello 0,30%, l'impresa ha risparmiato l'1%, il che corrisponde, per un prestito di 100 milioni di franchi, ad un guadagno annuale di 0,7 milioni di franchi. Inoltre, in caso d'impennata dei tassi al 9%, l'impresa non pagherà più del 7,80%. È una situazione tipo che vale anche per i prestiti concessi ai privati, ad esempio per l'acquisto di un bene immobile. b) Diminuzione dei tassi proposti alla clientela grazie alla possibilità offerta agli enti creditizi di rifinanziarsi sui mercati mondiali Gli swap dei tassi d'interesse e dei tassi di cambio permettono agli enti creditizi di approfittare di talune opportunità offerte sui mercati stranieri di diminuire il costo del loro rifinanziamento. Pertanto, un ente creditizio che ha bisogno di prendere in prestito franchi a tasso fisso potrà approfittare dei tassi competitivi in dollari e a tasso variabile. I dollari a tasso variabile saranno allora cambiati, grazie allo swap dei tassi d'interesse e delle valute, contro franchi a tasso fisso il che permetterà di ottenere un tasso più basso rispetto ad un prestito diretto in franchi a tasso fisso. La clientela potrà dunque risparmiare attraverso una tariffa più economica. 1.5.3. Rischi che debbono essere controllati I prodotti derivati non presentano in materia finanziaria rischi radicalmente nuovi, ma ne modificano le caratteristiche e talvolta l'intensità. I regolatori ed i professionisti hanno elencato sette rischi principali associati all'impiego dei prodotti derivati. 1.5.3.1. Il rischio di credito (o rischio di contropartita) misura il rischio di fallimento della controparte. Si considera generalmente che tale rischio sia pressoché inesistente sui mercati organizzati grazie alla funzione intermediaria di una stanza di compensazione che si protegge essa stessa contro il rischio di fallimento d'un partecipante esigendo un deposito preliminare di garanzia ed effettuando delle chiamate di margine quotidiane. Al contrario, tale rischio è assai reale sul mercato consensuale in licitazione privata. 1.5.3.2. Il rischio di mercato misura il rischio connesso alla variazione del valore del sottostante. I contratti a termine (future) o i contratti di scambio (swaps) presentano rischi di guadagno o di perdita in funzione dell'evoluzione dei tassi o del cambio. Le options presentano dei rischi aggiuntivi : - rischio di mercato asimmetrico, a seconda che si sia compratori o venditori dell'option, poiché, nel primo caso la perdita potenziale trova un limite nell'ammontare nel premio corrisposto, mentre nel secondo caso la perdita non ha limite, dato che si tratta di una vendita allo scoperto; - rischi specifici, poiché il valore delle options dipende non soltanto dal prezzo del sottostante ma altresì dal previsto livello di volatilità del sottostante e dal valore tempo. Tale caratteristica obbliga quanti le utilizzano a gestire i rischi indotti dalle posizioni in options tramite altre options. 1.5.3.3. Il rischio di liquidità sussiste allorché il prodotto derivato non può venir ceduto rapidamente ad un prezzo prossimo al suo valore intrinseco. Tale rischio è maggiormente elevato sui mercati consensuali in licitazione privata. 1.5.3.4. Il rischio di regolamento-consegna sussiste allorché la consegna dei titoli non è concomitante al pagamento. 1.5.3.5. Il rischio operativo. Le procedure ed i controlli interni inadeguati, l'errore umano, gli errori nel sistema di gestione o la frode possono causare perdite considerevoli. L'istituzione di controlli interni indipendenti degli operatori è in quest'ottica essenziale. Le recenti perdite connesse all'impiego di prodotti derivati evidenziano i problemi del controllo di tali operazioni nell'ambito medesimo delle imprese e degli istituti finanziari. 1.5.3.6. Il rischio giuridico. I rischi giuridici dipendono dalla legge sull'inadempienza applicabile ma altresì dalla capacità di contrattazione di una delle due parti o dai diritti della parte non inadempiente in caso d'inadempienza dell'altra. 1.5.3.7. Il rischio sistemico. Lo sviluppo dell'impiego dei prodotti derivati e la concentrazione presso un numero ridotto di intermediari pone il problema del rischio sistemico, e cioè il crollo simultaneo di attori importanti presenti sui mercati. 1.5.3.8. Il rischio di una maggiore volatilità dei mercati. Taluni prodotti finanziari, come i cosiddetti « knock-out », possono accrescere la volatilità dei mercati, provocando oscillazioni dalle quali il cliente vorrebbe tutelarsi. Tale destabilizzazione del mercato viene accentuata dalle operazioni finanziarie ad alta componente speculativa, ragion per cui questo tipo di prodotti dovrebbe essere rigorosamente limitato o soggetto a regolamentazione, se non addirittura vietato. 2. Regolamentazione esistente e resoconto delle riflessioni sui prodotti derivati 2.1. Le misure prese a livello d'Unione europea 2.1.1. Numerose direttive sono state recentemente adottate per definire un ambito prudenziale preciso per il controllo dei rischi connessi agli strumenti derivati. 2.1.2. La direttiva sul « coefficiente di solvibilità » (), entrata in vigore il 1° gennaio 1991, si occupa in particolare del rischio di credito inerente agli strumenti fuori bilancio sui tassi d'interesse e sui tassi di cambio. Nella direttiva « Adeguatezza patrimoniale » () ci si occupa del rischio di mercato. 2.1.3. La direttiva « adeguatezza patrimoniale », che deve essere recepita dagli Stati membri entro e non oltre il gennaio 1996, tratta del rischio di mercato per gli strumenti derivati che fanno parte del portafoglio di negoziazione. Essa rafforza notevolmente, per tali strumenti, le esigenze in fondi propri, rispondendo così a talune critiche formulate in occasione dell'adozione del coefficiente di solvibilità, che consideravano che i prodotti derivati godessero di una ponderazione favorevole. 2.1.3.1. Tale direttiva si applica agli istituti di credito ed alle imprese d'investimento su base consolidata. Essa instaura inoltre un controllo dei grandi rischi di mercato. 2.1.4. Inoltre tale direttiva e la direttiva « servizi d'investimento » () stabiliscono delle regole assai precise, per gli istituti di credito, di controllo interno e di conoscenza quotidiana delle loro posizioni finanziarie. 2.1.5. La direttiva relativa alla compensazione « netting » () sulle operazioni fuori bilancio, ha permesso poi d'introdurre, per i prodotti derivati, un'impostazione in « net » (netto) e non più in « brut » (lordo). Si tratta di un'impostazione più consona ai rischi verificatisi. 2.1.6. Un gruppo di esperti presieduto dalla Commissione è stato creato nel 1994 per esaminare eventuali misure nel settore degli strumenti derivati. 2.2. Le misure adottate a livello di Comitato di Basilea 2.2.1. Il Comitato di Basilea ha elaborato anche raccomandazioni relative all'estensione dell'accordo sui fondi propri ai rischi di mercato. A partire dalla fine del 1997, o prima, qualora lo richiedano le autorità nazionali di controllo, le banche dovranno misurare i propri rischi di mercato - anche per i prodotti derivati - applicandovi i requisiti in vigore per i fondi propri. 2.2.2. Per misurare i propri rischi di mercato le banche potranno scegliere tra due metodi : - il primo consistente nel misurare i rischi in maniera standardizzata. Si tratta di una impostazione che corrisponde a quella adottata nella direttiva « adeguatezza patrimoniale »; - il secondo metodo, più innovativo, permette agli enti d'impiegare parametri di rischio ricavati dal proprio modello di gestione interna dei rischi. 2.2.3. I modelli interni 2.2.3.1. I modelli interni di gestione dei rischi di mercato poggiano sulla seguente impostazione generale : i dati relativi alle variabili di mercato ed alle posizioni negoziali sono introdotti, con determinati parametri di misura, in un programma software di modellizzazione che valuta i rischi di mercato sotto forma d'ammontare esposto al rischio o ad una perdita potenziale (value at risk). Questo corrisponde alla stima, con un certo grado di probabilità statistica, delle eventuali perdite massime relativamente al portafoglio. 2.2.3.2. Il dispositivo è, schematicamente, il seguente : a) Dati di base I sistemi di misurazione utilizzano i seguenti tre grandi gruppi di dati : - posizioni risultanti dalle attività negoziali; - variabili di mercato (tassi, cambio, costo delle azioni e dei prodotti di base) che costituiscono il fattore di rischio che incide sulle diverse posizioni nel portafoglio; - i parametri di misura : periodo di detenzione nel corso del quale può variare il valore delle posizioni; periodo d'osservazione, e cioè l'orizzonte temporale nell'ambito del quale sono state osservate le variabili a rischio; nonché intervallo di confidenza che stabilisce il livello di protezione giudicato prudente. b) Trattamento dei dati - Il modello, utilizzando tali dati, calcola per ciascuna posizione la variazione potenziale di valore dovuta a delle fluttuazioni determinate dei fattori di rischio connessi. - Le banche generalmente impiegano tre metodi per misurare i propri rischi di mercato : l'analisi varianza/covarianza, la simulazione storica o, meno comunemente, la simulazione Montecarlo, che analizza il valore d'un portafoglio rispetto ad un'ampia gamma di prezzi. c) Risultati - Al termine dell'analisi ciascuno dei tre metodi di misurazione produce una cifra corrispondente alla perdita potenziale. - Il Comitato di Basilea ha inoltre elaborato raccomandazioni che non riguardano i requisiti in fondi propri e che interessano direttamente il controllo dei rischi sui prodotti derivati. 2.2.4. Linee direttrici per la gestione dei rischi connessi agli strumenti derivati 2.2.4.1. Nel luglio 1994 il Comitato di Basilea e l'Iosco hanno diffuso un documento sulle corrette prassi di gestione interna dei rischi per l'impiego efficace degli strumenti derivati, tanto a livello di operatori che di utenti finali di tali prodotti. 2.2.4.2. I principi di base sono : - un'attenzione adeguata alle varie evoluzioni, da parte del consiglio d'amministrazione e della direzione generale degli istituti; - un processo adeguato di gestione dei rischi, che comporti limiti di rischio prudenti, procedure di misurazione e sistemi d'informazione affidabili, una sorveglianza continua dei rischi e l'invio di frequenti resoconti alla direzione; - controlli e procedure dettagliate di audit. 2.2.5. Quadro informativo dei regolatori bancari e finanziari sull'attività dei prodotti derivati delle banche e delle società d'investimento 2.2.5.1. Tale relazione, elaborata nel maggio 1995, indica quali informazioni dovrebbero essere disponibili nelle istituzioni finanziarie, cui soltanto le autorità di controllo dovrebbero poter accedere. 2.2.5.2. La prima parte della relazione è una sintesi delle informazioni più importanti per valutare i rischi connessi ai prodotti derivati, alle quali le autorità di controllo potrebbero ispirarsi al momento d'ampliare i propri sistemi di notificazione. Si tratta d'informazioni che coprono i settori del rischio di credito, del rischio di liquidità, del rischio di mercato e dei profitti. 2.2.5.3. La seconda parte della relazione stabilisce l'ambito minimo comune per i dati che debbono esser messi a disposizione delle autorità di controllo. 2.3. Le osservazioni degli addetti al settore : relazione del Gruppo dei Trenta 2.3.1. Il Gruppo dei Trenta (G 30) si compone di 30 banche specializzate nei prodotti derivati. Questa associazione, direttamente interessata alla stabilità e al funzionamento dei mercati finanziari, ha per obiettivo di illustrare le pratiche e i principi di tali mercati. 2.3.2. In uno studio condotto nel luglio 1993, il gruppo ha stabilito le regole fondamentali di gestione di tali prodotti al fine di definire e limitare i rischi che questi possono comportare. Si tratta di un'analisi indipendente dalle banche centrali e che completa gli sforzi condotti da queste ultime. 2.3.3. Le venti raccomandazioni presentate costituiscono l'occasione per rendere ufficiali talune pratiche ufficiosamente riconosciute valide dal mercato. In sintesi, si suggerisce ad ogni operatore o utente finale di prodotti derivati di seguire determinati principi : - determinazione, al livello decisionale più elevato, del settore di attività e della strategia da applicare nel campo dei derivati; - valutazione delle posizioni « sul mercato »; - calcolo del rischio di mercato nel quadro di scenari particolarmente disastrosi; - determinazione del rischio di credito sulla base di un calcolo regolare delle perdite potenziali o realizzate rispetto ai limiti di credito; - riduzione del rischio di credito, autorizzando la compensazione multiprodotti e diffondendo l'uso di una centrale messaggi regolamentata; - creazione della funzione di gestione del rischio, indipendente dalla funzione dell'operatore; - autorizzazione esclusiva agli addetti al settore ad intervenire su tali mercati; - messa a punto di sistemi informatici sufficientemente sofisticati per misurare, gestire e controllare l'attività dei « derivati » in modo affidabile e preciso; - adozione immediata, in attesa di definire norme a livello internazionale, di pratiche contabili trasparenti e coerenti. 2.3.4. Oltre a questi principi destinati agli operatori, la relazione formula quattro raccomandazioni al legislatore, il cui obiettivo è di rafforzare l'infrastruttura finanziaria dei mercati : - alleggerimento dell'imposizione fiscale; - eliminazione delle incertezze giuridiche seguendo le consuetudini del mercato; - riconoscimento della compensazione multiprodotti e adeguamento degli accordi di Basilea in materia di coefficienti di capitale; - elaborazione di un quadro contabile standard. 2.3.5. Questa relazione costituisce il primo tentativo di identificazione dei problemi relativi al mercato dei prodotti derivati. Tale concertazione a livello mondiale, che per il momento non rappresenta una linea direttrice, servirà quasi certamente di base alla fissazione di norme internazionali. 2.4. I lavori del Comitato permanente Euromonete Parallelamente ai lavori del Comitato di Basilea, le banche centrali hanno altresì condotto una riflessione sui prodotti derivati nell'ambito del Comitato permanente Euromonete. Tre importanti studi riguardano i prodotti derivati : 2.4.1. La relazione Hannoun esamina le conseguenze dei prodotti derivati sulla politica monetaria e giunge essenzialmente alle seguenti conclusioni : 2.4.1.1. I prodotti derivati sono soltanto una delle numerose innovazioni che hanno alterato il funzionamento dei mercati finanziari nel corso degli ultimi anni, essi sono probabilmente più una conseguenza che una causa della maggior volatilità dei tassi di cambio e di interesse. 2.4.1.2. È difficile isolarne gli effetti sull'economia e sulla politica monetaria. Essi tuttavia contribuiscono ad una più efficiente ripartizione delle risorse, e tengono semmai a rafforzare l'economia rispetto a fasi improvvise di grande instabilità. È poco probabile che abbiano inciso significativamente sui canali di trasmissione della politica monetaria o sull'efficacia degli strumenti tradizionali di tale politica, anche se hanno un impatto potenziale sugli aggregati monetari o creditizi. Nulla tuttavia indica che tale impatto sia quantitativamente significativo. 2.4.1.3. D'altro canto è lecito ritenere che i mercati dei prodotti derivati mettano a disposizione delle banche centrali nuove informazioni per condurre la propria politica monetaria, offrendo strumenti aggiuntivi per realizzarla. 2.4.1.4. In conclusione, in un ambiente influenzato dai prodotti derivati, le banche centrali debbono far sì che la loro politica non contribuisca all'incertezza, ma faciliti la formazione di prognosi stabili e non inflazionistiche. 2.4.1.5. Tuttavia la relazione non è potuta giungere a conclusioni nette su di un certo numero di punti per la mancanza di sufficienti dati statistici. Tali interrogativi sono abbastanza importanti per meritare in futuro un'analisi più approfondita da parte del Comitato economico e sociale, in particolare per quanto riguarda il ruolo della futura Banca Centrale Europea e gli strumenti che verranno privilegiati in materia di politica monetaria. 2.4.2. La relazione Brockmeijer pubblicata nel febbraio 1995, analizza la necessità, per le autorità, di seguire le operazioni sui prodotti derivati allo scopo di misurarne l'importanza nei confronti dei rischi di natura macro-prudenziale che essi comportano. 2.4.2.1. La relazione formula raccomandazioni che permettono d'istituire un ambito per seguire regolarmente l'importanza e la struttura dei mercati di prodotti derivati, ivi compresi quelli consensuali in licitazione privata. 2.4.2.2. Vengono proposte due linee d'azione : - un'inchiesta periodica sui prodotti derivati effettuata presso un numero significativo di partecipanti; - una relazione periodica (trimestrale o semestrale) da parte dei cinquanta principali operatori sui mercati dei prodotti derivati. 2.4.2.3. La trasparenza dei mercati derivati verrebbe così migliorata sia per quanto riguarda le posizioni dei singoli partecipanti, sia per quanto riguarda il volume e la distribuzione dei rischi. La mancanza di trasparenza potrebbe infatti, in caso di crisi, indurre sfiducia nei confronti di determinati operatori, il che potrebbe provocare per questi ultimi problemi di rifinanziamento (« funding »). 2.4.2.4. D'altro canto la mancanza d'informazioni sulle posizioni cumulate e sulle necessità di copertura potrebbe spingere i partecipanti a basare le proprie strategie su ipotesi poco realistiche in materia di liquidità del mercato. 2.4.3. La relazione Fischer, pubblicata nell'autunno 1994, chiede agli intermediari finanziari di migliorare le informazioni sulle loro operazioni di mercato, pubblicando regolarmente dati quantitativi e qualitativi sui rischi in corso e sui risultati raggiunti. 2.4.3.1. L'idea di fondo è che la pubblicazione d'informazioni più precise da parte degli intermediari finanziari aumenti la trasparenza del mercato, rispondendo in tal modo alle preoccupazioni delle autorità, delle controparti e degli azionisti degli istituti finanziari medesimi. 2.4.3.2. La relazione constata che le attuali norme contabili non permettono di fornire tali informazioni. Tali rischi vengono invece già misurati e riportati attualmente nei sistemi interni di gestione dei rischi che gli istituti impiegano. 2.4.3.3. La relazione propone dunque d'utilizzare, pubblicandole, le informazioni raccolte nell'ambito di tali sistemi interni di gestione dei rischi. 2.4.4. Il Comitato permanente Euromonete raccomanda che tutti gli intermediari finanziari pubblichino informazioni : - in materia di rischio di mercato, e sulle prestazioni a livello di gestione di tali rischi (sia con una valutazione dei rischi ex ante che con un'indicazione dei risultati conseguiti ex post); - in materia di rischio di contropartita, separando il rischio corrente dal rischio potenziale futuro e fornendo indicazioni sulla solvibilità delle controparti. 3. Le raccomandazioni del Comitato economico e sociale 3.0.1. Il CES constata che i mercati dei prodotti derivati hanno subito uno sviluppo spettacolare nel corso degli ultimi anni. 3.0.2. Una parte significativa di tale evoluzione ha riguardato prodotti negoziati al di fuori dei mercati organizzati. Si tratta di prodotti negoziati in licitazione privata e non standardizzati, poiché creati su misura per soddisfare le necessità specifiche dei clienti. 3.0.3. Si tratta di uno sviluppo giustificato da una maggior efficacia nella gestione dei rischi. Permettendo la realizzazione di strategie volte a tutelare gli attivi finanziari, i prodotti derivati hanno permesso agli operatori economici di proteggersi. 3.0.4. I rischi connessi ai mercati derivati, che non debbono essere sottovalutati, non sono né nuovi rispetto alle attività finanziarie tradizionali, né, in termini di volume, superiori a quelli cui sono soggetti altri settori (mercato immobiliare, rischi su specifiche piazze estere, ecc.). 3.0.5. Non ci sono dubbi in merito ai vantaggi che i prodotti derivati apportano alla gestione e al funzionamento dei mercati finanziari. Occorre però ridurre i costi di un loro impiego imprudente e speculativo. 3.0.6. Le tecniche di gestione rendono infatti più facile aprire posizioni di svariati milioni in pochi secondi consentendo in tal modo di ottenere un effetto leva finanziario (« leverage »). Ma alla fine tali tecniche, per la loro complessità, rendono difficile valutare e controllare il rischio a cui ci si espone. 3.0.7. Si tratta di rischi che possono essere controllati, tanto più che recentemente è stata adottata un'impostazione prudenziale efficace, che integra i rischi di mercato con quelli di contropartita. 3.0.8. L'elemento chiave, nel dominare i rischi, è quello dei controlli interni e delle procedure tramite le quali i rischi vengono seguiti, in particolare da parte dei consigli d'amministrazione, ed un controllo più rigoroso da parte delle istituzioni di vigilanza, volto ad accertare l'effettiva esecuzione dei controlli interni. 3.0.9. I pericoli di natura operativa provocati dalla gestione spericolata di taluni impiegati impongono procedure di controllo interno che assicurino che i rischi assunti vengano adeguatamente identificati, misurati, gestiti, controllati e calcolati attraverso un sistema che separi e renda autonome le procedure di gestione, di sorveglianza e di controllo. 3.0.10. È necessario che i consigli d'amministrazione e le direzioni generali partecipino all'elaborazione di orientamenti concreti sull'uso dei prodotti derivati e alla definizione della strategia delle banche. 3.0.11. Le alte sfere dirigenziali dovranno avere una conoscenza precisa della natura e della portata dei rischi relativi alle operazioni effettuate con i prodotti derivati e non dovranno basarsi esclusivamente sulle decisioni degli esperti del settore. 3.0.12. I sistemi di retribuzione degli operatori non devono tener conto soltanto dell'ammontare dei benefici ma anche della loro regolarità nel tempo, del volume dei rischi incorsi e dei fondi propri impiegati. 3.0.13. Sulla base di tale analisi, il CES osserva quanto segue : - bisogna rispettare taluni principi; - vanno evitati taluni scogli normativi; - debbono venir apportati dei miglioramenti ai testi esistenti; - vanno proposte alcune iniziative ai professionisti del settore; - è opportuno avviare talune riflessioni. 3.1. Principi da rispettare 3.1.1. Il controllo dei prodotti derivati assume una dimensione mondiale e presuppone quindi una normativa adottata a livello internazionale. Con l'internazionalizzazione dei mercati e la libera circolazione dei capitali sarebbe sbagliato e comunque inaccettabile prevedere misure solo nell'ambito dell'Unione europea : una decisione di questo tipo penalizzerebbe fortemente il settore bancario europeo, soprattutto nei confronti dei suoi principali concorrenti giapponesi ed americani ed avrebbe pertanto conseguenze disastrose. 3.1.2. Il mercato dei prodotti derivati non è solamente un mercato interbancario ma conta anche sulla presenza del settore industriale. Se le banche devono sottostare a norme ben rigorose, lo stesso non si può dire delle industrie. 3.1.3. Questo pone un problema di pari condizioni di concorrenza che preoccupa anche il settore bancario nella misura in cui le imprese industriali sono controparte. 3.2. Scogli da evitare 3.2.1. Il CES ritiene che misure aventi per effetto di limitare i movimenti di capitali a livello internazionale oltre a non essere conformi al Trattato, incontrerebbero problemi tecnici e pratici insormontabili e provocherebbero, in economie assai aperte, la creazione di mercati off shore sui quali non sarebbe possibile effettuare alcuna regolamentazione, il che è contrario all'obiettivo che s'intende perseguire. Inoltre tali misure sarebbero nocive allo sviluppo del mercato unico e dell'Unione economica e monetaria. 3.2.2. Analogamente, sembra opportuno che le norme prudenziali siano adeguate ai rischi che tali strumenti comportano. Conviene infatti non penalizzare questi prodotti che sono una fonte d'innovazione rispetto ad altre tecniche finanziarie, né frenare le iniziative degli intermediari europei, sottoposti ad una forte concorrenza internazionale, bensì elaborare dispositivi che permettano una miglior conoscenza dei rischi e l'elaborazione, da parte degli intermediari e degli utenti, di meccanismi in grado di controllarli e gestirli. Non sono i derivati che hanno creato il rischio ma i rischi (volatilità incontrollata...) che hanno creato i derivati. 3.2.3. D'altro canto talune proposte specifiche a livello europeo, come la compilazione d'un registro dei prodotti derivati, o l'istituzione di carte professionali degli operatori, rientrano a pieno titolo nei principi che condizionano l'accettazione delle società d'investimento che desiderano ottenere un passaporto europeo per le attività in oggetto. 3.2.4. L'istituzione di un registro 3.2.4.1. Il CES è scettico rispetto all'idea d'istituire a livello europeo un registro nel quale verrebbero inseriti i prodotti derivati. In particolare, imporre la divulgazione di prodotti derivati sofisticati obbligherebbe le banche a rivelare il proprio know-how, cosa poco opportuna. Inoltre ciò imporrebbe loro oneri amministrativi e costi supplementari. 3.2.4.2. Il gruppo di lavoro si chiede d'altro canto quale potrebbe essere l'utilità di un simile registro. Il compito di sorvegliare i prodotti derivati spetta in primo luogo alle autorità di controllo. È peraltro essenziale, per ragioni d'efficacia, che il controllo venga esercitato il più vicino possibile all'istituzione controllata. La direttiva sull'adeguatezza patrimoniale impone agli istituti di credito di notificare il proprio portafogli negoziale alle autorità di controllo. Pertanto, l'obiettivo d'identificazione dei prodotti derivati in termini di portafoglio, di risultati, e di rischio, verrà conseguito non appena tale direttiva verrà trasposta nelle legislazioni nazionali, senza mettere in forse il know-how degli istituti che praticano innovazione nel settore, dato che le informazioni in questione sono destinate unicamente alle autorità di controllo. 3.2.4.3. Di conseguenza il CES ritiene che i benefici che si potrebbero trarre dall'istituzione di tale registro siano assai ridotti rispetto agli inconvenienti inerenti a tale soluzione, e pertanto non è d'accordo con questa proposta. 3.2.5. Esame professionale 3.2.5.1. La Direttiva « Servizi d'investimento », al suo articolo 11, prevede che debbano venir adottate a livello nazionale misure suscettibili di garantire in particolare che gli operatori reagiscano con correttezza, attenzione, diligenza e competenza nei confronti dei propri clienti. Il CES ritiene che tale settore debba, per il momento, restare di competenza degli Stati membri. Si potrebbe tuttavia ricorrere all'Unione europea quando le disposizioni prese dagli Stati membri si rivelino chiaramente insufficienti. 3.3. Limitazione delle attività sui prodotti derivati a fini speculativi 3.3.1. L'impiego dei prodotti derivati è già sottoposto a taluni limiti : da un lato, la direttiva « adeguatezza patrimoniale » impone alle banche di costituire fondi propri per i rischi che affrontano, e lega il rischio connesso ai prodotti derivati all'ammontare dei fondi propri disponibili : dall'altro, la direttiva sui grandi rischi impone alle banche di non prendere su di un cliente, o su di un gruppo di clienti tra loro collegati, rischi che superino il 25% dei fondi propri. Tale direttiva si applica ai prodotti derivati. 3.3.2. È inoltre opportuno sottolineare che un terzo non può distinguere tra un'operazione di copertura (hedging) e un'operazione puramente speculativa. 3.4. Miglioramenti indispensabili 3.4.1. Per quanto riguarda le direttive prudenziali, il CES raccomanda che sia favorita l'organizzazione interna rigorosa di analisi e controllo dei prodotti derivati basata sull'impiego da parte degli istituti dei modelli interni. Si tratta infatti della giusta strada per controllare correttamente rischi complessi. La loro penalizzazione tramite un coefficiente moltiplicatore che rischia di essere adottato dal Comitato di Basilea e ripreso dalla Commissione, avrà il risultato di scoraggiare la ricerca in tale settore. 3.4.2. Questi mercati risultano affidabili soprattutto grazie al controllo delle operazioni che in essi si svolgono. Tuttavia è indispensabile anche che il dispositivo di controllo interno degli istituti sia a sua volta oggetto di controllo specifico da parte delle autorità. La riduzione dei margini ha sempre spinto taluni istituti a cercare un complemento di redditività nell'assunzione dei rischi (prestiti in sindacato sudamericani negli anni 1975-1982, borsa dell'America Latina nel periodo 1991-1994). Appare dunque giustificato che vi sia qualcuno che in periodo di crisi s'interroghi sui prodotti derivati. 3.4.3. In tale contesto, questi strumenti devono essere sottoposti, nell'ambito delle imprese, ad un controllo interno indipendente e competente, ad un'accurata sorveglianza da parte dei consigli d'amministrazione e delle direzioni generali, ad un controllo delle autorità sulla conformità delle procedure di gestione applicate nelle banche e negli enti creditizi, in modo da valutare la loro capacità di gestire le diverse forme di transazione su prodotti derivati effettuate a loro carico e per conto proprio. 3.4.4. Per lo stesso motivo è opportuno adottare, a livello di Unione europea, una direttiva prudenziale sui prodotti derivati sulle materie prime. Non è giusto infatti che taluni strumenti non siano ancora coperti da norme prudenziali adeguate e definite a livello europeo. 3.4.5. Il processo e i tempi eccessivi per l'adeguamento delle direttive esistenti possono altresì pregiudicare l'efficacia di una regolamentazione che dovrebbe seguire assai rapidamente l'evoluzione dei mercati e dei rischi ivi constatati. 3.4.6. Nel settore giuridico il CES, nel parere sulla direttiva sul netting, aveva anche sottolineato la necessità, per l'Unione europea, di disporre in tutti i paesi di un saldo ambito giuridico relativamente a tali operazioni, in particolare per quanto riguarda la normativa sui fallimenti. 3.4.7. La Commissione dovrebbe infine proporre un miglioramento, sul piano contabile, delle norme applicabili ai diversi tipi di prodotti derivati. 3.5. Iniziative da proporre ai professionisti 3.5.1. Sarebbe poi eventualmente auspicabile che venissero elaborate convenzioni quadro europee da parte delle autorità professionali interessate e che le chiamate di margine si sviluppassero sui mercati consensuali in licitazione privata. In differenti paesi dell'Unione europea esistono contratti quadro, ma la loro formulazione non è sempre uniforme né il loro impiego generalizzato. Le autorità europee potrebbero dare un contributo in questo senso. 3.5.2. Le informazioni debbono venir migliorate utilizzando le relazioni annuali delle società e coinvolgendo i dirigenti di tali società. Si può accettare la complessità soltanto comprendendola e misurandola. È inoltre auspicabile che gli azionisti vengano informati di tali operazioni. 3.5.3. L'informazione pubblicata dalle imprese che utilizzano i prodotti derivati e dagli intermediari dev'essere equivalente. Infatti, qualora questi ultimi debbano fornire tutte le informazioni appropriate necessarie alle autorità di controllo, sembra opportuno permetter loro di salvaguardare le proprie capacità specifiche, limitando determinati obblighi in materia di pubblicazione. 3.5.4. I mercati consensuali in licitazione privata sono mercati senza norme. Vi si può creare ordine soltanto con un'impostazione su misura. I professionisti sono senz'altro coloro che si trovano nella posizione migliore per individuare i bisogni e suggerire le risposte più adatte agli eventuali problemi. La concezione del codice di condotta elaborato dai professionisti è una via da studiare. Attualmente vengono adottate alcune iniziative degli Stati Uniti. Le riflessioni dei riformatori internazionali sono infatti state ampiamente ispirate dall'esperienza del gruppo dei trenta, che raggruppa le grandi banche attive a livello internazionale con tali prodotti. Sarebbe forse proficuo riprodurre tale impostazione a livello europeo. 3.6. Riflessioni da avviare 3.6.1. Il Comitato si è volontariamente limitato, nel presente parere, a valutare l'incidenza dei prodotti derivati in materia di rischi e di informazioni finanziarie, senza tuttavia sottovalutare la necessità d'avviare una riflessione sulle ripercussioni dello sviluppo di tali mercati sull'economia e sulla politica monetaria. 3.6.2. Una tale riflessione è ancor più importante considerando che tali strumenti avranno una funzione di primo piano nella fase di transizione tra la decisione dell'UEM e la creazione della zona ECU. 3.6.3. Il Comitato è consapevole del clima di allarme creatosi in molti paesi tra l'opinione, pubblica, relativamente a determinati incidenti riguardanti i prodotti derivati; esso ritiene necessario integrare azioni d'informazione, tra le quali rientra il presente parere, con misure adeguate, volte ad una migliore informazione circa i rischi che detti prodotti comportano, senza tuttavia ostacolare lo spettacolare sviluppo di questo settore. Bruxelles, 25 ottobre 1995. Il Presidente del Comitato economico e sociale Carlos FERRER () Organizzazione internazionale che raggruppa gli organismi incaricati del controllo dei valori mobiliari (SEC, Consob, COB...). () GU n. C 298 del 27. 11. 1989, pag. 6. () L'elenco ha carattere indicativo. () Si tratta di un elenco indicativo. () GU n. C 337 del 31. 12. 1988, pag. 8. () GU n. C 69 del 18. 3. 1991, pag. 1. () GU n. C 298 del 27. 11. 1989, pag. 6. () GU n. C 393 del 31. 12. 1994, pag. 20.