COMMISSIONE EUROPEA 
Bruxelles, 7.3.2012  
SWD(2012) 23 final 
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
SINTESI DELLA VALUTAZIONE DELL’IMPATTO 
Che accompagna il documento 
Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio 
relativo al miglioramento del regolamento titoli nell'Unione europea e ai depositari 
centrali di titoli e recante modifica della direttiva 98/26/CE 
{COM(2012) 73 final} 
{SWD(2012) 22 final}  
 
IT 1   IT DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
SINTESI DELLA VALUTA ZIONE DELL’IMPATTO 
Che accompagna il documento 
Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio 
relativo al miglioramento del regolamento titoli nell'Unione europea e ai depositari 
centrali di titoli e recante mo difica della direttiva 98/26/CE 
Introduzione 
Qualsiasi negoziazione di titoli in borsa e fuori borsa è segu ita da un flusso di processi di 
post-negoziazione che conducono al regolamento dell'operazione, ossi a alla consegna di titoli 
contro contante. Questi processi di norma sono svolti da cosiddette  "infrastrutture post-
negoziazione", tra cui figurano le controparti ce ntrali (CCP) e i depositari centrali di titoli 
(CSD), che si occupano rispettivamente della compensazione  e del regolamento .  
I CSD sono istituti che svolgono un ruolo import ante nell'ambito della  post-negoziazione: di 
norma si occupano della registrazione, della cu stodia e del regolamento di titoli. Quest'ultima 
funzione è svolta tramite la gestione di cosiddetti sistemi di regolamento titoli. I CSD svolgono un ruolo essenziale anch e per i mercati delle garanzie, soprattutto per le operazioni 
di politica monetaria. Basti pensare che quasi tutte  le garanzie ammissibili  per le operazioni di 
politica monetaria nell'UE, in particolare nell'a rea dell'euro, vengono regist rate nei sistemi di 
regolamento titoli gestiti dai CSD. Nel 2010 i sistemi di regolamento titoli nell'UE hanno 
regolato operazioni per un valore di circa 920 000 miliardi di EUR e a fine 2010 detenevano 
quasi 39 000 miliardi di EUR in titoli.  
I CSD svolgono pertanto un ruolo importante sotto il  profilo sistemico  per i mercati in cui 
operano e, visto l'aumento delle operazioni tr ansfrontaliere in Europa, stanno diventando 
sempre più interconnessi. Secondo alcune st ime, le negoziazion i transfrontaliere 
rappresentano circa un terzo del totale delle operazioni in titoli nel mercato europeo. I CSD, e 
i processi di post-negoziazione  in genere, saranno ancora più interconnessi quando debutterà 
sul mercato Target2 Securities (T2S), un progett o promosso dall'Eurosistema per istituire una 
piattaforma comune transfrontaliera di regol amento titoli senza frontiere in Europa (la 
piattaforma T2S dovrebbe e ssere avviata nel 2015). 
Il mercato dell'UE per i servizi dei CSD è mo lto frammentato: vi operano 30 CSD e due ICSD 
(CSD internazionali, ossia Clearstream Banki ng Luxembourg e Euroclear Bank). A titolo di 
confronto, nell'intero mercato dei titoli statuni tense sono attivi soltanto due CSD, ovvero DTC 
e FedWire.  
Mandato politico e consultazione delle parti interessate 
I servizi della Commissione dell'UE si stanno  occupando di questio ni legate alla post-
negoziazione da oltre dieci anni . Il loro impegno è stato avallato da una risoluzione del 
Parlamento europeo del 2003 sulla compensazione  e il regolamento, ed  è stato messo in 
 
IT 2   IT evidenza da una comunicazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento europeo del 
2004 sulla compensazione e il regolamento nell'UE.  
Più recentemente, il sostegno politico è stato dimostrato come segue: 
• In una lettera congiunta dell'8 giugno 2010, la can celliera Merkel e il presidente Sarkozy 
hanno invitato il presidente Barroso a prende re in considerazione  la possibilità di 
armonizzare i periodi di regolamento in Europa. 
• Il Consiglio ECOFIN del 2 dicembre 2008 ha ev idenziato la necessità di rafforzare la 
sicurezza e la so lidità dei sistemi di regolamento ti toli e ha convenuto che la normativa 
dell'UE è necessaria per eliminare gli ostaco li giuridici connessi al la post-negoziazione, 
comprese le barriere di accesso ai CSD. 
La necessità di norme adeguate per i CSD è i noltre riconosciuta a livello internazionale.  
• Già nel 2001 le autorità internazionali di re golamentazione delle banche e dei valori 
mobiliari (CSPR-IOSCO) hanno ad ottato raccomandazioni per i sistemi di regolamento 
titoli. Tali raccomandazioni sono state adatta te dai regolatori europei (SEBC-CESR) nel 
2009. 
• Nell'ottobre 2010 il Consiglio per la stabilità finanzia ria ha rinnovato l'invito ad aggiornare 
le norme per rendere più solide le infrastruttu re di base del mercat o, inclusi i CSD, e ha 
chiesto la revisione e il migliora mento delle norme esistenti.  
I servizi della Commissione si sono ampiamente c onsultati con le parti interessate, comprese 
le autorità di regolamentazione, i CSD e i part ecipanti ai CSD. Dal 13 gennaio al 1° marzo 
2011 si è svolta una consultazione  pubblica, che ha consentito di raccogliere 101 contributi. 
Contesto generale 
Pur essendo generalmente sicuri ed efficienti all'interno del proprio paese, a livello 
internazionale i sistemi nazionali di post-negoziazi one non si accordano e comunicano con 
altrettanta sicurezza: l’invest itore che effettua un investimen to transfrontaliero affronta 
pertanto rischi e costi più elevati. Ad esem pio, i costi per le operazioni di regolamento 
transfrontaliere sono fino a quattro volte superi ori a quelli di un'operazione analoga a livello 
nazionale. 
La valutazione dell'impatto indi vidua tre questio ni fondamentali: rischi e costi più elevati  per 
le operazioni di regolamen to transfrontaliere e disparità nella concorrenza  per la fornitura dei 
servizi di CSD. Questa situazione si può ricondu rre a determinati aspetti descritti brevemente 
qui di seguito. 
Diverse prassi di mercato in materi a di organizzazione del regolamento 
a) Diverse prassi in termini di  disciplina di regolamento  
Nei vari mercati dell'UE vigono prassi diverse in  merito all'applicazione o meno delle misure 
di disciplina di regolamento e alle loro eventuali modalità di  applicazione, ad esempio in 
termini di promozione del rego lamento sollecito, di monitoraggi o dei mancati regolamenti, di 
incentivi per i regolamenti puntu ali, di penalità oppure di o bblighi di acquisto forzoso ( buy-
in). Tutto ciò aumenta il numero di mancati regolamenti  per operazioni transfrontaliere e 
 
IT 3   IT favorisce l' arbitraggio regolamentare  (in particolare in una situ azione concorrenziale post-
T2S). 
Anche le definizioni del mancato regolamento  differiscono, compromettendo la capacità dei 
partecipanti al mercato, dei CSD e delle autorità di regolamentazi one di riconoscere le aree di 
rischio, di individuare misure per attenuare i rischi e di agire di  conseguenza, soprattutto in un 
contesto transfrontaliero. 
Il settore ha adottato misure volte ad armonizzar e alcune delle prassi di mercato in questione, 
ma i progressi sono stati relativamente contenuti. Le raccomandazioni SEBC-CESR 
contengono anche determinati pr incipi per la disciplina del regolamento, tuttavia per la 
maggior parte delle misure non es iste un piano di attuazione. 
b) Diversi periodi di regolamento Nella maggior parte delle operazioni il re golamento non avviene contestualmente alla 
negoziazione, ma alcuni giorni dopo tale data. In  Europa la maggior part e dei titoli è regolata 
in T+3 o T+2, ossia rispettivamente tre o due giorni dopo la data di negoziazione. Le 
divergenze nei periodi di regolamento pongono una serie di problemi per le operazioni 
transfrontaliere: a) un rischio  operativo supplementare, b) maggiori costi  di finanziamento, ad 
esempio per gli investitori che acquistano tito li in un mercato T+2 e li vendono in un mercato 
T+3, e c) disfunzioni nelle azioni societarie che rendono più complessa l'individuazione degli 
investitori che hanno diritto a percepire i divide ndi. Periodi di regolamento più lunghi causano 
incertezza e un maggiore rischio di controparte per gli investitori. 
Nel 2009, sotto l'egida dei servizi della Commissi one, gli operatori del se ttore hanno istituito 
un gruppo di lavoro che si occupa dell'armonizzazione  dei cicli di regolamento per valutare la 
necessità di un'armonizzazione ed individuare l' opzione migliore per realizzarla. Il gruppo ha 
raccomandato di armonizzare i regolamenti a T+2. 
Diverse norme per i CSD 
Nell'UE l'attività dei CSD è regolamentata a livello nazionale e gli Stati membri hanno 
adottato soluzioni divergenti in materia. Ad esempio, alcuni paesi no n consentono ai loro 
CSD di svolgere attività bancarie, mentre in  altri paesi i CSD possono fornire determinati 
servizi bancari, il ch e comporta un rischio supplementa re per le operazioni dei CSD. 
Le raccomandazioni SEBC-CESR forniscono alle au torità di vigilanza orientamenti intesi a 
valutare la sicurezza, la solidità e l'efficienza de i CSD, che sono però di portata generale e di 
natura non vincolante. 
Insieme alle barriere di accesso descritte di seguito, l’eterogen eità delle norme conduce a una 
frammentazione  del mercato della post-negoziazione nell'UE. A tale frammentazione 
conseguono regolamenti transfrontalieri fondati su complessi intrecci di detentori e che si 
ripercuotono sulla sicurezza  e l'efficienza  di tali operazioni. Le caren ze in termini di efficienza 
si traducono in maggiori costi pe r il regolamento transfrontalie ro rispetto a quello nazionale, 
così come in un aumento dei costi operativi e di finanziamento per gli investitori che non 
hanno la possibilità di ra ggruppare i loro attivi in  un "pool" di liquidità. 
L’eterogeneità delle norme e le barriere di accesso contribuiscono inoltre ai quasi-monopoli  
nazionali di cui godono i CSD nazionali, perlom eno per determinati servizi e titoli, ad 
esempio per servizi di nota riato per titoli azionari.  
 
IT 4   IT Barriere di accesso ai CSD 
a) Accesso degli emittenti ai CSD 
In molti Stati membri la libertà dell'emittente di scegliere un CSD è ancora limitata, in 
particolare per quanto riguarda i titoli azi onari. Tali restrizioni contribuiscono alla mancanza 
di concorrenza  tra CSD e alla frammentazione  del mercato dell'UE, con tutte le conseguenze 
sopra descritte.  
b) Accesso tra CSD e accesso tra CSD e altre infrastrutture di mercato In un contesto sempre più transfro ntaliero i CSD e altre infrastrutture di mercato (come le sedi 
di negoziazione e le contropa rti centrali) devono poter acced ere l'uno all'altro se vogliono 
concorrere su un piano di parità. Tali diritti di accesso non sono garantiti né dalla normativa 
UE, né da quella nazionale.  
Nel 2006 le associazioni europee dei CSD, delle  borse e delle contro parti centrali hanno 
firmato un codice di condotta che ha fissato alcuni principi ge nerali al riguardo, ma su base 
volontaria e limitatamente ai titoli azionari. 
Il diritto dell'Unione di intervenire  
L'intervento dell'UE appare appropriato in term ini di sussidiarietà per le ragioni esposte di 
seguito. 
• I problemi di cui sopra riguardano essenzia lmente questioni transfrontaliere. Di 
conseguenza, l'efficacia di misure realizzate dai singoli Stati membri in maniera autonoma 
e non coordinata sarebbe probabilmente molto ridotta in un contesto  transfrontaliero. 
• La natura sistemica dei CSD e la loro cr escente interconnessione in Europa richiedono 
un'azione coordinata. 
• Determinati aspetti dei problemi indi viduati sono discip linati dall’attuale acquis , in 
particolare dalla direttiva relativa ai contratti di garanzia finanziari a, dalla direttiva sul 
carattere definitivo del regolamento (SFD), dalla direttiva relativa ai mercati degli 
strumenti finanziari e dalla direttiva sui requisiti patrimoniali ( CRD). È opportuno che ogni 
nuova proposta sia perfettamente in linea con tali  misure, adottate a livello di UE. Il modo 
più efficace per raggiungere tale  obiettivo è un'azione congiunta. 
Obiettivi 
L'obiettivo della presente valutazione dell'impatto è analizzare la possibilità di trovare delle 
soluzioni a livello dell'Unione ai problemi evid enziati in precedenza. Gli obiettivi strategici 
sono aumentare la sicurezza, l'efficienza e la pari tà di condizioni per i se rvizi transfrontalieri 
dei CSD. Inoltre, la relazione defi nisce obiettivi operativi concreti: 
(1) Migliorare il quadro normativo per il regol amento 1.1.) ottimizzando la disciplina di 
regolamento a livello transfrontaliero e 1.2) armonizzando i periodi di regolamento. 
(2) Introdurre norme coerenti per i CSD eur opei 2.1) armonizzando il quadro per la 
concessione delle autorizzazioni, 2.2) le norme prudenziali e organizzative e 2.3 i 
regimi di autorizzazione e vigilanza dei CSD. 
 
IT 5   IT (3) Eliminare gli ostacoli di accesso a/da CSD in  relazione sia 3.1) all'accesso tra emittenti 
e CSD, sia 3.2) all'accesso tra gli stessi CSD e tra CSD e altre infrastrutture di 
mercato.  
Opzioni strategiche e strumenti 
La valutazione dell'impatto presenta ed anali zza una serie di opzioni strategiche per ciascun 
obiettivo operativo, conf rontandole con lo status quo .  
1.1) Per la disciplina di regolamento a liv ello transfrontaliero  sono state prese in 
considerazione le seguenti opzioni. Ottenere ul teriori impegni da parte degli operatori del 
settore, introducendo principi di regolamento co muni, prescrivendo l'utilizzo di processi 
standardizzati di disciplina di  regolamento o introducendo misure  che riguardino l'intero iter 
di negoziazione/post-negoziazione . L'opzione di introdurre prin cipi comuni vincolanti a 
livello dell’UE è stata accolta in ragione del fatto che pr omuove la standardizzazione e la 
sicurezza, lasciando comunque spazio all'innovazione  e alla flessibilità in un contesto di 
mercato in evoluzione. Si tratta anche dell’opzione prescelta  del gruppo di lavoro 
sull'armonizzazione dei cicli di regolamento. 
1.2) Per quanto riguarda i period i di regolamento, le opzioni considerate sono state T+1, T+2 
e T+3. In linea con le conclusioni del gruppo di lavoro sull'armonizzazione dei cicli di 
regolamento l'opzione T+2 sembra essere la mig liore, visto che riduce il rischio di controparte 
e le garanzie necessari e oltre a incoraggiare una maggiore automazione. Questi vantaggi sono 
permanenti, mentre i costi di attuazione a carico dei partecipanti al mercato sono una tantum  e 
sono solo lievemente superiori a quell i correlati a un'armonizzazione a T+3.  
2.1) Per quanto concerne il sistema di autori zzazione, la relazione mette a confronto il 
riconoscimento reciproco dei servizi offerti dai CSD di tutta l'UE con un'autorizzazione (e un 
"passaporto") unionale. Si è ritenuto che un'auto rizzazione (e un "passa porto") unionale siano 
il miglior modo per raggiungere pa rità di condizioni e una conco rrenza equa tra CSD. Ciò è in 
linea con il parere della maggior  parte dei partecipanti alla c onsultazione pubblica,  anche se le 
opinioni divergono quanto alla porta ta dell'autorizzazione, in pa rticolare sul fa tto se tale 
licenza dovrebbe comprendere servizi bancari, ch e rappresentano il rischio principale per i 
CSD.  
Per quanto riguarda tali servizi bancari, la rela zione confronta un modello integrato, in cui un 
CSD fornisce determinati serviz i bancari soggetti a condizioni più severe rispetto a quanto 
disposto dalla direttiva CRD (ad esempio la piena collateralizzazione del credito), e un 
modello di segregazione, che prevede invece che tali servizi bancari sian o prestati da un ente 
creditizio separato, senza alcuna  limitazione del campo di applic azione o dell'attività, ma con 
assoggettamento agli stessi requisiti prudenziali validi per tali servizi. Il modello di segregazione è stato accolto in ragione del fatto  che attenua gli effetti di ricaduta del rischio 
delle attività bancarie su altre attività dei CSD e garantisce pertanto che i CSD abbiano un 
profilo di rischio più basso e più adeguato a in frastrutture così importanti dal punto di vista 
sistemico. Questo importante vantaggio non semb ra essere controbilanciato da costi di 
attuazione altrettanto importanti, che consist ono principalmente in co sti legali/operativi 
necessari per istituire un'entità giuridica se parata e rinegoziare contratti preesistenti. 
2.2) Per quanto riguarda l’introduzione di norme prudenziali, nella relazi one si esaminano due 
opzioni principali: introducendo principi comuni nella normativa dell'UE, tramite 
l'elaborazione di norme tecn iche dettagliate che dovranno e ssere sviluppate dall'AESFEM in 
collaborazione con il SEBC oppure prescrive ndo norme comuni detta gliate a livello 
 
IT 6   IT legislativo. In linea con il parere  delle parti interessate l’opzione accolta è stata la prima 
poiché consente a) una certa flessibilità per adattare le misure dettagliate alla situazione di mercato, b) un migliore allineamento alle norm e internazionali e c) il coinvolgimento del 
SEBC nell'elaborazione di tali misure, il che è importante sotto il profilo degli oneri normativi 
dei CSD, visto che i sistemi di regolamento ch e gestiscono sono soggetti  alla vig ilanza delle 
banche centrali. 
2.3) Per quanto concerne l'autorizzazione e la vigilanza dei CSD, la relazione esamina varie 
opzioni: autorizzazione/vigilanza dei CSD a livello nazionale con il coinvolgimento delle 
autorità di altri Stati membri , laddove opportuno, autorizzazione /vigilanza a live llo nazionale 
con il coinvolgimento dell'AESFEM, una co mbinazione di queste due opzioni oppure 
autorizzazione/vigilanza da parte dell'AESFEM. È stata privilegiata la combinazione tra 
autorizzazione/vigilanza a livello nazionale e co involgimento delle autorità di altri Stati 
membri e dell'AESFEM, in ragione del fatto ch e contribuirebbe alla partecipazione diretta 
delle autorità all'autorizzazione e alla vigilanza dei CSD che s volgono attività transfrontaliere, 
concedendo alle stesse autorità una determinata flessibilità che consenta loro di non imporre 
oneri normativi eccessivi ai CSD più picco li, pur garantendo, nel quadro di questa 
collaborazione, una certa standard izzazione ai CSD più grandi.  
3.1) L'introduzione del diritto degli emittenti di emettere titoli nel CSD di loro scelta 
contribuisce all'apertura del mercato, resa pos sibile dalla concessione  dell'autorizzazione a 
livello unionale. A ciò si aggiunge l'obbligo che i titoli quotati in borsa siano registrati 
mediante scritture contabili, il che rendereb be inoltre più efficiente il regolamento e 
agevolerebbe la riduzione dei pe riodi di regolamento, vista la ma ggiore facilità di consegnare 
titoli registrati tramite scritture contabili piutto sto che titoli in forma cartacea. L'impatto sui 
pochi mercati in cui sono ancora in uso titoli in forma cartacea potrebbe essere attenuato 
stabilendo una data di attuazione che dia loro il tempo per adeguarsi al le nuove condizioni.  
3.2) Anche i diritti di accesso tra CSD e tra CS D e altre infrastrutture di mercato sono 
elementi importanti nel quadro della con cessione dell'autorizzazione unionale. 
Molte di queste opzioni sono interdipendent i. Dalla combinazione delle opzioni possono 
risultare le seguenti conseguenze. 
• A breve termine, una maggiore concorrenza tra CSD, con benefici attesi in termini di 
qualità dei servizi transfrontalieri e di commissioni ad essi relative. Ciò potrebbe 
comportare benefici immedia ti per gli emittenti, ma la riduzione delle commissioni 
potrebbe non tradursi in costi minori per gli in vestitori se la concorrenza comportasse una 
maggiore frammentazione nel breve termine. 
• A medio e lungo termine, un maggiore c onsolidamento del mercato e una minore 
frammentazione (catene di detent ori più brevi a livello transfrontaliero), con benefici in 
termini di riduzione dei rischi e dei costi per le operazioni di regola mento transfrontaliere. 
Questa riduzione potrebbe implicare una riduzion e dei costi per gli investitori in tutta la 
catena di post-negoziazione. 
• Nel complesso, le politiche proposte potrebbero  rafforzare la capacità degli emittenti di 
ottenere capitali e la capacità degli investitori di commerc ializzare i loro fondi in maniera 
più sicura ed efficiente sotto il profilo de i costi, recando all’economia benefici più ampi. 
 
IT 7   IT Non è facile quantificare tali vantaggi. Il prog etto di documento di lavoro dei servizi della 
Commissione del 2006 sulla post-negoz iazione ha fornito alcune stime basate sulle differenze 
di costo tra operazioni transfront aliere e nazionali e tra operazioni  effettuate in Europa e negli 
Stati Uniti (facendo riferimento agli studi dispon ibili all'epoca, prevalentemente risalenti al 
periodo 2001-2004): 
• un'eccedenza totale tra i 2 e i 5 miliardi di EU R dei costi di post-negoziazione a carico 
degli investitori.  
• circa 700 milioni di EUR di riduzioni supplemen tari dei costi dovute al consolidamento del 
mercato. 
Questi numeri danno un'idea della portata del fenomeno, ma proba bilmente sopravvalutano i 
potenziali benefici della legislazi one odierna: lo scarto tra costi transfrontalieri e nazionali si è 
infatti ridotto e si prevede che l'introduzione  di T2S comporti un'ulteriore diminuzione dei 
costi a livello sia nazional e che transfrontaliero.  
Tenuto conto delle opzioni presce lte e della necessità di assicu rare che il quadro normativo sia 
applicato in maniera uniforme in tutta l'UE, si ritiene che un regolamento sia lo strumento più 
adeguato per raggiungere g li obiettivi auspicati. 
Monitoraggio e valutazione 
La valutazione ex post  di tutte le politiche è una delle pr iorità principali della Commissione, 
visto che il mercato è in continua evoluzione. La valutazione analizzerà in particolare se le 
misure rispondono ancora in maniera efficace ed efficiente agli obiettivi qui esposti. La relazione propone di istituire un quadro di monitoraggio e di valutazione che combini un 
monitoraggio regolare da parte dell'AESFEM c on studi esterni e inda gini di mercato nel 
settore. La relazione propone inoltre il monitora ggio di settori in cui erano stati riscontrati 
problemi ma per i quali al momento non si è proposto un intervento UE, come 
l'internazionalizzazione del regolam ento al di fuori dei sistemi di regolamento designati e 
notificati.