COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE AL CONSIGLIO E AL PARLAMENTO EUROPEO - Compensazione e regolamento nell'Unione europea - Prospettive future

INDICE

Introduzione

Situazione attuale

1. I sistemi di compensazione e di regolamento

2. Gli ostacoli identificati nelle relazioni Giovannini

3. Assenza di un quadro di regolamentazione/di vigilanza comune

4. Assenza di parità di trattamento

Gli obiettivi della Commissione

Le iniziative pratiche della Commissione

1. La costituzione del "gruppo di consultazione e di monitoraggio in materia di compensazione e regolamento"

2. Una direttiva quadro che assicuri compensazione e regolamento efficaci e sicuri a livello paneuropeo

2.1 Pieni diritti di accesso e di scelta

2.2 Quadro di regolamentazione e di vigilanza comune

2.3 Governo societario

3. Superare le differenze esistenti sul piano giuridico e fiscale

3.1 Il progetto sulla certezza giuridica

3.2 Questioni fiscali

4. Politica di concorrenza

Conclusioni

INTRODUZIONE

La creazione di un mercato dei capitali europeo integrato ed efficiente è tra i progetti economici più importanti ed ambiziosi attualmente in corso nell'Unione europea. Dal varo del Piano d'azione per i servizi finanziari nel 1999, sono stati compiuti progressi ragguardevoli verso il raggiungimento di questo obiettivo, sotto il profilo sia delle misure legislative che dell'integrazione del mercato.

La sicurezza e l'efficienza dei sistemi che consentono il perfezionamento delle operazioni in titoli ("compensazione e regolamento") sono elementi fondamentali in questo contesto. Tali sistemi, che sono per lo più invisibili per l'investitore al dettaglio, sono alla base di tutti i mercati mobiliari e sono indispensabili per il loro corretto funzionamento.

Sebbene i concetti di base siano piuttosto semplici, il funzionamento dei processi e dei meccanismi è molto complesso, soprattutto in un contesto transfrontaliero. Nell'Unione europea le attività di compensazione e di regolamento esercitate a livello nazionale sono caratterizzate da un livello relativo di economicità e sicurezza. Per contro, i sistemi transfrontalieri sono complessi e frammentati, il che determina un aumento consistente dei costi, dei rischi e delle inefficienze. Senza sistemi efficienti di compensazione e di regolamento, gli investitori non hanno la possibilità di trattare titoli europei in condizioni ottimali e di conseguenza neppure le eventuali loro scelte in tal senso possono esprimersi in modo ottimale; la liquidità dei mercati finanziari ne risente ed il costo del capitale è più elevato di quanto potrebbe essere.

Data la situazione delineata in precedenza, sono soprattutto le forze del mercato a far pressione per un netto rafforzamento dell'efficienza a livello paneuropeo. L'introduzione dell'euro e il miglioramento delle tecnologie dell'informazione hanno contribuito ad incrementare il numero e l'importanza relativa delle operazioni transfrontaliere. Di conseguenza le tensioni cui sono soggetti i sistemi transfrontalieri di compensazione e di regolamento e le aspettative degli utenti nei loro confronti sono notevolmente aumentate. I fornitori di servizi di compensazione e di regolamento si stanno adoperando per migliorare le loro prestazioni, per ridurre i costi e per sviluppare una presenza paneuropea, individualmente o tramite fusioni e alleanze, dando così avvio ad un processo significativo di ristrutturazione. Parallelamente le autorità di regolamentazione e di vigilanza sono impegnate a prendere misure intese a rafforzare la chiarezza e l'omogeneità degli standard applicabili ai sistemi di compensazione e di regolamento dei titoli, ad aggiornare i loro metodi di vigilanza per potersi misurare con le sfide derivanti dall'evoluzione dei mercati e ad accrescere la sicurezza.

Nella presente comunicazione la Commissione espone le iniziative che intende adottare per migliorare i sistemi di compensazione e di regolamento. Il suo approccio è basato sulle seguenti considerazioni:

-l'obiettivo da perseguire è la realizzazione di un mercato efficiente, integrato e sicuro per la compensazione e il regolamento delle operazioni in titoli;

-l'integrazione dei sistemi di compensazione e di regolamento richiederà l'intervento congiunto delle forze del mercato e delle autorità pubbliche. In questo contesto la Commissione si impegnerà a promuovere il coordinamento tra gli organismi del settore privato, le autorità di regolamentazione e i legislatori, in modo da poter raggiungere l'obiettivo perseguito nel modo più efficace possibile;

-in un ambiente integrato e privo di ostacoli, i fornitori di infrastrutture e gli utenti dei servizi in oggetto dovrebbero avere accesso al sistema di compensazione e di regolamento di loro scelta, il quale deve essere debitamente autorizzato e soggetto a vigilanza e deve rispettare pienamente le regole europee della concorrenza. Per giungere ad una tale liberalizzazione e garantire il mutuo riconoscimento dei sistemi, sarà necessario un intervento normativo a livello europeo tramite l'adozione di una direttiva quadro;

-nell'esercizio delle sue competenze la Commissione rispetterà i principi di sussidiarietà e di proporzionalità sanciti dal trattato CE, nonché la pluralità degli approcci adottati dagli Stati membri per quanto riguarda le strutture di mercato;

-la base giuridica delle attività di compensazione e di regolamento esercitate nell'Unione europea dovrebbe essere chiara, affidabile e coerente;

-una maggiore concentrazione delle attività di compensazione e di regolamento nella UE dovrebbe essere indotta soprattutto dalle forze di mercato, a condizione che si tenga conto delle legittime preoccupazioni di interesse generale.

La Commissione invita il Parlamento europeo, il Consiglio, la Banca centrale europea, il Comitato economico e sociale europeo, il Comitato delle regioni, le autorità nazionali di regolamentazione e di vigilanza, le altre organizzazioni e federazioni europee e nazionali, gli operatori del mercato, gli investitori istituzionali, i fornitori di infrastrutture e tutte le altre parti interessate a presentarle le loro osservazioni su tutti gli aspetti della presente comunicazione entro il 30 luglio 2004.

Nel corso del 2005 la Commissione prenderà decisioni definitive sugli orientamenti da seguire e sul contenuto esatto delle misure che sarà necessario adottare.

SITUAZIONE ATTUALE

1. I sistemi di compensazione e di regolamento

Nella presente comunicazione l'espressione "compensazione e regolamento" designa l'insieme dei meccanismi e delle strutture necessari per perfezionare operazioni in titoli o derivati [1], nel quale rientra un'ampia gamma di enti, strumenti, regole, procedure, standard e mezzi tecnici.

[1] Se non indicato altrimenti, per "operazioni" si intendono le operazioni sia in titoli che in derivati.

La prestazione dei servizi di compensazione e di regolamento è stata affidata soprattutto ad enti quali i depositari centrali di titoli e le controparti centrali. I primi svolgono soprattutto le funzioni relative al regolamento e alla custodia dei titoli, mentre le seconde esercitano normalmente le funzioni di compensazione. In generale i depositari centrali e le controparti centrali non trattano con gli investitori al dettaglio. A tali enti si accede tramite altri enti - più precisamente i depositari di titoli e i membri delle stanze di compensazione ("clearing members") - che fungono da intermediari per i servizi di compensazione e di regolamento. Tuttavia taluni intermediari che non desiderano avere accesso diretto ai predetti enti possono ricorrere anch'essi ad altri intermediari; di conseguenza è possibile che la struttura di intermediazione presenti più livelli.

In sintesi, l'insieme dei meccanismi e delle strutture istituzionali necessari per perfezionare le operazioni in titoli può essere designato con l'espressione "sistema di compensazione e di regolamento delle operazioni in titoli". Nell'ambito di questo quadro generale, si può operare un'ulteriore distinzione tra i sistemi di regolamento delle operazioni in titoli (in appresso "sistemi di regolamento"), le controparti centrali, i depositari e i membri delle stanze di compensazione. Tra i sistemi di regolamento rientrano tutte gli enti che esercitano le funzioni di pre-regolamento, regolamento e custodia; le controparti centrali possono essere definite come gli enti che svolgono la funzione di compensazione. Nella presente comunicazione per "funzione di compensazione" si intendono le attività aventi l'effetto di garantire dal rischio di perdite dovute all'insolvenza di una controparte in un'operazione (rischio per costo di sostituzione). I depositari forniscono servizi di intermediazione nell'attività di "regolamento", mentre i membri delle stanze di compensazione prestano servizi di intermediazione nell'attività di "compensazione".

Con il termine "liquidazione" (clearing) si indica tradizionalmente il processo di calcolo delle reciproche obbligazioni ai fini dello scambio di titoli e di denaro, su base lorda o netta, prima del regolamento. Tale processo può altresì includere il netting con novazione, che ha l'effetto di garantire le controparti dal rischio per costo di sostituzione. Dato che il profilo di rischio di queste attività è diverso, nella presente comunicazione la prima (ovvero il semplice processo di calcolo delle reciproche obbligazioni) è considerata come parte del pre-regolamento, mentre la seconda (ovvero quella avente l'effetto di garantire le controparti dal rischio per costo di sostituzione) è definita come compensazione. Il termine "regolamento" include il trasferimento finale di titoli dal venditore all'acquirente e di fondi dall'acquirente al venditore.

Le operazioni transfrontaliere possono essere regolate tramite i seguenti canali:

1) accesso diretto a distanza al sistema di regolamento estero;

2) ricorso ad un depositario che benefici di un accesso diretto o indiretto - generalmente tramite un partecipante locale - al sistema di regolamento estero;

3) ricorso, in qualità di intermediario, ad un depositario centrale o ad un depositario centrale internazionale [2] che benefici di un accesso diretto o indiretto al sistema di regolamento estero.

[2] Per depositari centrali internazionali di titoli si intendono i sistemi di regolamento per le euro-obbligazioni. Gli unici due esempi esistenti sono Euroclear Bank e Clearstream Banking Luxembourg.

In un contesto transfrontaliero i sistemi di regolamento possono offrire servizi di accesso diretto a distanza nel caso di operazioni in titoli per le quali costituiscono il punto finale di regolamento (opzione 1 supra). Come già indicato in precedenza, in genere i depositari fungono da intermediari per le attività di regolamento. Essi svolgono una funzione di intermediazione anche per il regolamento di operazioni transfrontaliere (opzione 2 supra). Anche i sistemi di regolamento possono svolgere la funzione di intermediazione, in quanto sistemi di regolamento dell'investitore, per operazioni relative a titoli in custodia finale presso un altro sistema di regolamento denominato sistema di regolamento dell'emittente (opzione 3 supra).

Ne consegue che, nella prestazione di servizi di regolamento transfrontalieri, i sistemi di regolamento operanti in qualità di intermediari e i depositari sono, quanto meno potenzialmente, in concorrenza. Il fatto che il sistema di regolamento dell'emittente possa offrire accesso diretto a distanza significa che può anche far concorrenza, quanto meno potenzialmente, ai sistemi di regolamento dell'investitore e ai depositari nella prestazione di servizi di regolamento transfrontalieri [3].

[3] Quanto precede vale anche per la compensazione effettuata tramite una controparte centrale. La compensazione transfrontaliera può essere effettuata o sulla base di un accesso a distanza o tramite i servizi offerti da un membro generale della stanza di compensazione o da una controparte centrale. In quest'ultimo caso, la controparte centrale estera tratta la controparte centrale dell'investitore come un partecipante i cui margini devono essere proporzionati alle posizioni.

In linea di massima gli attuali sistemi per il perfezionamento delle operazioni nella UE sono considerati efficienti a livello nazionale ma gravemente carenti a livello transfrontaliero. Occorre tenere presente che nella UE i sistemi di compensazione e di regolamento si sono sviluppati storicamente su base puramente nazionale, visto che le negoziazioni transfrontaliere in passato erano molto limitate. Dato che i sistemi di regolamento e le controparti centrali sono caratterizzati da grandi economie di scala e da rilevanti sinergie, i sistemi nazionali hanno registrato un processo di concentrazione che ha portato alla creazione di monopoli o quasi-monopoli nazionali, operanti in un quadro tecnico, regolamentare e giuridico uniforme.

Nella UE le inefficienze dei sistemi transfrontalieri sono dovute alla mancanza di standard tecnici comuni, all'esistenza di prassi commerciali diverse e all'eterogeneità degli inquadramenti fiscali, giuridici e regolamentari. Di conseguenza la compensazione e il regolamento sono molto più costosi e complessi e potenzialmente meno sicuri a livello comunitario che a livello puramente nazionale. Questa struttura di mercato frammentata non è più accettabile in un'epoca in cui le strategie di investimento sono sempre più basate su considerazioni settoriali paneuropee ed è in atto la creazione di un mercato finanziario unico a livello comunitario.

La risoluzione del Parlamento europeo del gennaio 2003 [4] ha sottolineato che i sistemi di compensazione e di regolamento esistenti all'interno della UE non consentono un trattamento efficiente delle operazioni transfrontaliere e che di conseguenza è impossibile godere pienamente dei vantaggi del mercato interno dei servizi finanziari. Il Parlamento ha osservato che lo stato attuale del mercato rende indispensabile l'elaborazione di una proposta di direttiva. Quanto ai depositari centrali, esso ha suggerito che siano limitati nell'esercizio del rischio a quello operativo e che i servizi a valore aggiunto siano forniti mediante una struttura controllata e partecipata, separata anche da un punto di vista logistico. Il Parlamento ha altresì invitato la Commissione a studiare attentamente l'esempio degli USA, che hanno fatto la scelta di un quadro unificato di compensazione, regolamento e custodia. La Commissione invita le parti interessate a formulare osservazioni in merito a quest'ultima richiesta del Parlamento europeo.

[4] Risoluzione del Parlamento europeo sulla comunicazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento europeo dal titolo "Compensazione e regolamento nell'Unione europea. Principali questioni politiche e sfide future".

2. Gli ostacoli identificati nelle relazioni Giovannini

I problemi esistenti in questo settore sono stati oggetto di acceso dibattito recentemente. Tra le relazioni dedicate alla materia figurano le due relazioni del gruppo Giovannini, secondo le quali le cause principali di frammentazione e di inefficienza sono riconducibili a 15 ostacoli, a loro volta suddivisi in tre gruppi: gli ostacoli tecnici o derivanti da prassi di mercato, gli ostacoli connessi a formalità fiscali e gli ostacoli giuridici [5]. La conclusione cui si giunge nelle relazioni è che fino a quando tali ostacoli non saranno eliminati, il mercato della compensazione e del regolamento nella UE continuerà ad essere rappresentato dalla semplice giustapposizione di mercati nazionali non integrati [6].

[5] L'elenco degli ostacoli identificati nelle relazioni Giovannini figura all'allegato 1. I testi integrali delle due relazioni Giovannini sono disponibili nel sito web della Commissione e pertanto non sono oggetto di esame dettagliato nella presente comunicazione.

[6] La rilevanza degli ostacoli identificati dal gruppo Giovannini nonché l'assenza di un quadro di regolamentazione/vigilanza comune e di parità di trattamento per i sistemi di compensazione e di regolamento (cfr. infra) sono state esaminate nella prima comunicazione della Commissione "Compensazione e regolamento nell'Unione europea - Principali questioni politiche e sfide future" COM(2002) 257 del 28.5.2002, disponibile al seguente indirizzo: http://europa.eu.int/comm/internal_market/ en/finances/mobil/compensazione/index.htm.

Pur costituendo tutti un impedimento all'integrazione dei sistemi di compensazione e di regolamento della UE, gli ostacoli individuati nelle relazioni Giovannini hanno effetti diversi sullo svolgimento dell'attività transfrontaliera di compensazione e di regolamento. Le relazioni constatano che uno tra i principali ostacoli all'integrazione consiste nelle restrizioni inerenti al luogo di esecuzione della compensazione e del regolamento. In effetti tali restrizioni privano i partecipanti al mercato della libertà di accesso e di scelta quanto al luogo di esecuzione della compensazione e del regolamento e pertanto eliminano una condizione essenziale per poter accrescere la concorrenza e l'efficienza nella prestazione dei servizi transfrontalieri.

Tuttavia, anche se le restrizioni relative al luogo di esecuzione venissero abolite, altri ostacoli identificati dal gruppo Giovannini continuerebbero a limitare l'effettivo esercizio dei diritti di accesso e di scelta. Ad esempio, proprio a causa di taluni di tali ostacoli è più vantaggioso o persino indispensabile ricorrere a partecipanti locali per accedere ai sistemi di regolamento esteri. Ciò si verifica per tutte le operazioni la cui esecuzione richieda una competenza specialistica o conoscenze del sistema locale (ad esempio per via di differenze tra le regolamentazioni nazionali riguardanti il trattamento degli interessi relativi a titoli detenuti presso un intermediario, gli eventi societari riguardanti i titoli (corporate actions), le procedure di emissione dei titoli, ecc.) oppure quando una partecipazione locale sia effettivamente imposta. Tali ostacoli impediscono agli investitori esteri o agli intermediari di utilizzare canali di regolamento transfrontalieri senza il ricorso ad un partecipante locale.

Un'altra categoria di ostacoli costituisce un serio impedimento all'uso di sistemi di regolamento come intermediari per le operazioni di regolamento transfrontaliere. Essa comprende, ad esempio, il fatto di integrare nel sistema di regolamento locale un meccanismo per la riscossione delle imposte sulle operazioni; l'uso di un sistema di regolamento diverso potrebbe comportare il pagamento di imposte più elevate. Di conseguenza, per ragioni di costi è possibile che i partecipanti al mercato non ricorrano al luogo di esecuzione del regolamento da loro preferito.

Vi sono inoltre altri ostacoli che sono fonte di costi e/o rischi aggiuntivi rispetto a quelli esistenti in caso di uso di sistemi di compensazione e di regolamento nazionali (ad esempio le differenze a livello di tecnologia dell'informazione e di interfacce). Eliminando tali ostacoli si ridurranno le differenze globali di costi e rischi tra le operazioni di compensazione e di regolamento transfrontaliere e quelle nazionali.

3. Assenza di un quadro di regolamentazione/di vigilanza comune

Un altro elemento saliente che caratterizza i sistemi europei di compensazione e di regolamento è l'assenza di un quadro di regolamentazione/di vigilanza comune. La sicurezza dei sistemi di compensazione e di regolamento, sia dal punto di vista della tutela degli investitori che da quello della stabilità sistemica, è di competenza delle autorità pubbliche. Quando i sistemi operano a livello transfrontaliero, le autorità nazionali devono altresì accertare che tutti i sistemi esteri partecipanti a tali operazioni siano regolamentati e assoggettati a vigilanza in modo adeguato.

In assenza di un quadro di regolamentazione comune, le autorità di regolamentazione possono negare l'accesso ai sistemi esteri od opporsi al loro uso al fine di preservare il funzionamento corretto dei mercati e di garantire la stabilità finanziaria.

Proprio alla luce di queste preoccupazioni, il Sistema europeo delle banche centrali (SEBC) e il comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (sigla inglese: CESR) hanno costituito un gruppo di lavoro congiunto (gruppo di lavoro SEBC/CESR) incaricato di sviluppare degli standard comuni per i fornitori di servizi di compensazione e di regolamento operanti nella UE. Il lavoro di tale gruppo consiste nell'adeguamento delle raccomandazioni [7] del gruppo di lavoro CPSS-IOSCO [8] al contesto europeo. Il SEBC e il CESR hanno pubblicato il loro progetto di standard a fini di consultazione nel luglio 2003 [9]. Gli standard non saranno obbligatori: essi non soppianteranno pertanto le disposizioni giuridiche nazionali che potrebbero influire sulla loro attuazione pratica da parte delle autorità nazionali competenti.

[7] Recommendations for Securities Settlement Systems [Raccomandazioni per i sistemi di regolamento delle operazioni in titoli], relazione della Task Force CPSS-IOSCO per i sistemi di regolamento, novembre 2001.

[8] Comitato sui sistemi di pagamento e regolamento delle banche centrali del G10 e International Organisation of Securities Commissions.

[9] "Consultative Report: Standards for Security Clearing and Settlement Systems in the European Union", luglio 2003.

4. Assenza di parità di trattamento

L'assenza di un quadro normativo appropriato per i sistemi di compensazione e di regolamento nella UE, unitamente al fatto che taluni enti che forniscono servizi di compensazione e di regolamento hanno l'autorizzazione in qualità di banche/imprese di investimento, pone due problemi fondamentali sotto il profilo della parità di trattamento.

Le banche e le imprese di investimento possono infatti offrire servizi transfrontalieri di custodia e di regolamento sulla base del passaporto della DSI (direttiva sui servizi di investimento), mentre gli altri enti che prestano servizi di compensazione e di regolamento non beneficiano di alcun diritto comparabile.

Sempre in quest'ottica, esistono differenze tra gli obblighi di adeguatezza patrimoniale che si applicano ai vari tipi di fornitori di servizi di compensazione e di regolamento. Tali obblighi sono diversi in particolare per gli enti autorizzati come banche, da un lato, e per gli altri fornitori dall'altro. Inoltre, per via della mancanza di armonizzazione in questo settore, esistono differenze anche tra i vari enti che prestano servizi di compensazione e di regolamento e non sono banche.

Inoltre, mentre enti autorizzati come banche possono offrire servizi bancari e di intermediazione nonché servizi di custodia e regolamento infrastrutturali di base, i depositari in alcuni Stati membri non dispongono degli stessi diritti.

GLI OBIETTIVI DELLA COMMISSIONE

L'obiettivo principale della Commissione è la creazione di sistemi comunitari di compensazione e di regolamento che siano efficienti e sicuri e che garantiscano parità di trattamento ai diversi fornitori di servizi di compensazione e di regolamento. La Commissione è del parere che per raggiungere tale obiettivo sia necessario applicare le seguenti misure e politiche:

a) liberalizzare e integrare gli attuali sistemi di compensazione e di regolamento tramite l'introduzione del pieno diritto di accesso a tutti i livelli e la soppressione degli ostacoli che si frappongono all'attività transfrontaliera di compensazione e di regolamento;

b) continuare ad applicare la politica della concorrenza per eliminare le pratiche di mercato restrittive e per controllare le concentrazioni future;

c) adottare un quadro di regolamentazione e di vigilanza comune che garantisca la stabilità finanziaria e la tutela degli investitori, in una prospettiva di mutuo riconoscimento dei sistemi;

d) attuare meccanismi di governo societario appropriati.

Per giungere a sistemi di compensazione e di regolamento liberalizzati e integrati occorre che i mercati, i fornitori di servizi e gli investitori abbiano accesso a tutte le possibilità di compensazione e di regolamento esistenti. Soltanto quando tutti potranno scegliere liberamente le modalità di compensazione e di regolamento delle operazioni transfrontaliere, la concorrenza si eserciterà pienamente e potrà generare effetti positivi in termini di riduzione dei prezzi e di efficienza economica.

Affinché ciò avvenga, i sistemi devono avere reciproco accesso. La Commissione ritiene pertanto che un passo fondamentale per realizzare un mercato liberalizzato ed integrato per la compensazione e il regolamento nella UE sia quello di concedere il pieno diritto di accesso e di scelta a tutti i fornitori di servizi di compensazione e di regolamento, controparti centrali e sistemi di regolamento inclusi. Oggi così non è e la situazione non cambierà neppure con l'adozione della nuova DSI, per via del permanere di alcune restrizioni nazionali e commerciali in ordine al luogo di esecuzione della compensazione e del regolamento.

Tuttavia l'introduzione del pieno diritto di accesso e di scelta non sarà efficace o sufficiente senza l'eliminazione di tutti gli altri ostacoli identificati nelle relazioni Giovannini. La soppressione degli ostacoli tecnici o derivanti da prassi di mercato, degli ostacoli connessi a formalità fiscali e degli ostacoli giuridici è una conditio sine qua non per l'integrazione della compensazione e del regolamento nella UE. Per questa ragione la Commissione approva l'impostazione generale adottata nelle due relazioni Giovannini. La Commissione condivide altresì il suggerimento specifico avanzato dal gruppo Giovannini che l'eliminazione degli ostacoli dovrebbe avvenire grazie agli sforzi congiunti del settore privato e di quello pubblico e secondo un ordine appropriato.

Un altro ostacolo importante per la compensazione e il regolamento transfrontalieri che le autorità pubbliche devono fronteggiare riguarda il regolamento del contante. Attualmente i partecipanti a distanza centrali nazionali appartenenti all'Eurosistema non hanno accesso ai servizi di credito infragiornaliero forniti dalle predette banche ai partecipanti nazionali. Ciò non costituisce un problema se il regolamento avviene nell'orario di funzionamento del sistema TARGET [10], in quanto i partecipanti a TARGET possono trasferire con facilità fondi da un conto all'altro; lo diventa però quando TARGET non è operativo, in particolare nei casi in cui i sistemi di regolamento utilizzano procedure di regolamento notturne.

[10] TARGET è il sistema di trasferimento espresso transeuropeo automatizzato di regolamento lordo in tempo reale.

In linea di massima la Commissione è dell'avviso che il regolamento del contante dovrebbe essere reso il più facile possibile, compatibilmente con gli obiettivi dell'Eurosistema e delle altre banche centrali della UE; a tal fine si potrebbe ad esempio consentire alle banche di centralizzare la liquidità in un conto della banca centrale e di trasferire successivamente i fondi nelle ore di funzionamento dei sistemi di regolamento o, in alternativa, di usare un unico conto per la loro attività di regolamento nella UE [11], il che diverrà possibile una volta attuato il previsto potenziamento di TARGET (TARGET 2 [12]).

[11] La relazione consultiva del SEBC/CESR rivolge una raccomandazione analoga alle banche centrali invitandole a potenziare il meccanismo per la fornitura di moneta della banca centrale, ad esempio estendendo l'orario di funzionamento del sistema di trasferimento del contante e facilitando l'accesso ai conti correnti della banca centrale.

[12] ECB, "TARGET 2: Principles and Structure", 16 dicembre 2002. TARGET 2 offre la possibilità di concentrare le piattaforme tecniche dei sistemi nazionali "per le banche centrali che ...decidono di rinunciare alle loro piattaforme individuali". È indubbio che tale concentrazione agevolerà il regolamento transfrontaliero.

Pur essendo elementi essenziali di questo processo, la liberalizzazione e l'integrazione dei mercati non saranno sufficienti a rendere efficienti i sistemi di compensazione e di regolamento in Europa. Le autorità competenti dovranno altresì garantire che i fornitori di servizi di compensazione e di regolamento rispettino appieno le regole della concorrenza. L'integrazione dei sistemi esistenti di compensazione e di regolamento può accrescerne l'efficienza: tale potenziale non dovrebbe essere messo a repentaglio dall'adozione di pratiche anticoncorrenziali, quali il rifiuto ingiustificato dell'accesso o l'imposizione di prezzi eccessivi e/o discriminatori, da parte dei predetti sistemi.

Oltre alle azioni menzionate in precedenza, la Commissione ritiene indispensabile introdurre nella UE un quadro di regolamentazione e di vigilanza comune, in quanto rafforzerà la sicurezza dei sistemi di compensazione e di regolamento e ne consentirà il mutuo riconoscimento. La sicurezza di tutti i meccanismi di post-negoziazione è infatti fondamentale per la sicurezza dei mercati finanziari e per la stabilità del sistema finanziario nel suo insieme. I partecipanti ai sistemi di compensazione e di regolamento devono far fronte ad una serie di rischi [13]. Se, a seguito dell'impossibilità a regolare di un partecipante, anche altri partecipanti non sono in grado di adempiere alle proprie obbligazioni, un sistema di compensazione e di regolamento può diventare una fonte rilevante di instabilità finanziaria.

[13] Tra di essi rientrano il rischio di liquidità, il rischio di credito, il rischio di custodia, il rischio operativo e il rischio giuridico. Per un esame approfondito della materia si rinvia alle raccomandazioni CPSS-IOSCO.

Dato che i sistemi di compensazione e di regolamento detengono le attività utilizzate per garantire i pagamenti nei sistemi di pagamento all'ingrosso e per garantire le operazioni di politica monetaria, la loro sicurezza ed efficacia sono di primaria importanza per assicurare l'efficienza dei sistemi di pagamento e della politica monetaria.

È altresì necessario che le operazioni siano perfezionate con rapidità ed efficienza, conformemente ai termini delle operazioni stesse. Se gli investitori hanno l'impressione che un sistema di compensazione e di regolamento non sia sicuro, saranno riluttanti a concludere operazioni finanziarie per le quali la compensazione e il regolamento dovrebbero avvenire nel predetto sistema. Tale situazione eserciterà un effetto diretto sulla liquidità del mercato finanziario ed un effetto indiretto sul costo del capitale.

Per queste ragioni il quadro di regolamentazione attuale prevede che le autorità di regolamentazione possano rifiutare l'accesso a sistemi esteri od opporsi al loro uso, se non sono certe di poter preservare il buon funzionamento dei mercati soggetti alla loro responsabilità e di poter garantire la stabilità finanziaria globale.

La Commissione ritiene che occorre tenere conto di queste preoccupazioni e che la liberalizzazione e l'integrazione dei sistemi di compensazione e di regolamento debba essere accompagnata dall'introduzione di un quadro comune di regolamentazione e di vigilanza, che rafforzerà la sicurezza dell'attività di compensazione e di regolamento nella UE portando nel contempo al mutuo riconoscimento dei sistemi.

L'adozione di misure intese a liberalizzare l'accesso e a stabilire un quadro comune di regolamentazione e di vigilanza creerà inoltre parità di trattamento, eliminando le disparità esistenti, in materia di diritti di accesso e di obblighi patrimoniali, tra i fornitori di servizi di compensazione e di regolamento autorizzati come banche e gli altri tipi di fornitori. Infatti le stesse attività dovrebbero essere soggette allo stesso trattamento ("approccio funzionale"), indipendentemente dal soggetto che le esegue. Questo approccio implica l'adozione di definizioni comuni per le attività connesse al processo di compensazione e di regolamento, senza tuttavia presupporre in questa fase la separazione delle funzioni. Tuttavia le parti sono invitate ad esprimersi su tale approccio alla luce dei sistemi esistenti in taluni mercati nazionali europei e che distinguono tra funzioni infrastrutturali e funzioni bancarie.

L'adozione di meccanismi di governo societario efficaci consentirebbe anche di fugare ex ante alcune delle preoccupazioni delle autorità pubbliche riguardanti la sicurezza dei sistemi di regolamento e delle controparti centrali e la possibile adozione, da parte loro, di pratiche anticoncorrenziali. I meccanismi di governo societario dovrebbero essere considerati complementari alle politiche suddette (politica della concorrenza, da una parte, regolamentazione e vigilanza efficaci, dall'altra).

La politica della Commissione in materia di compensazione e di regolamento avrà pertanto le seguenti priorità: a) la liberalizzazione e l'integrazione dei sistemi esistenti, b) l'applicazione della politica della concorrenza, c) l'introduzione di un quadro di regolamentazione e di vigilanza comune, compresa la questione delle definizioni e d) l'adozione di meccanismi di governo societario appropriati.

* * *

Dopo che tutte le misure necessarie saranno state adottate, il processo di concentrazione dei sistemi di regolamento e delle controparti centrali dovrebbe subire un'accelerazione. La Commissione concorda con le conclusioni delle relazioni Lamfalussy e Giovannini che il motore di tale processo dovrebbe essere il mercato.

Purché siano poste in essere garanzie appropriate sotto il profilo della regolamentazione/vigilanza e della politica della concorrenza, la Commissione è dell'avviso di dover assumere un atteggiamento di neutralità riguardo a questioni strutturali quali a) il grado e la forma delle concentrazioni (orizzontali o verticali) e b) l'opportunità per i sistemi di regolamento e le controparti centrali di offrire servizi di intermediazione e/o bancari. A condizione che tali garanzie siano create, la Commissione si asterrà dal proporre o dall'imporre qualsiasi struttura di mercato e/o istituzionale specifica, nonché dal proporre o dall'imporre una separazione dei servizi di intermediazione e bancari eventualmente offerti dai sistemi di regolamento o dalle controparti centrali. Spetterà alle forze del mercato determinare la struttura "finale" del settore della compensazione e del regolamento. Infatti sono proprio i mercati, e non le autorità di regolamentazione, ad essere nelle condizioni migliori per decidere tale struttura ed il mix di concentrazione ed integrazione più adatto alle loro esigenze.

L'obiettivo generale delle autorità dovrebbe essere facilitare questo processo, incoraggiando le forze del mercato e nel contempo assicurando che si tenga conto delle esigenze di interesse generale. Il rispetto di tali esigenze dovrà essere garantito tramite il quadro di regolamentazione e di vigilanza comune previsto, tramite l'attuazione e l'osservanza delle disposizioni delle regole nazionali ed europee della concorrenza ed infine tramite l'applicazione di meccanismi di governo societario appropriati.

LE INIZIATIVE PRATICHE DELLA COMMISSIONE

Il raggiungimento dell'obiettivo esposto in precedenza - ovvero la creazione, nell'Unione europea, di sistemi di compensazione e di regolamento efficaci e sicuri, che garantiscano parità di trattamento tra i diversi fornitori di servizi di compensazione e di regolamento - sarà un processo lungo e complesso, che richiederà gli sforzi congiunti dei fornitori di infrastrutture del mercato, dei partecipanti al mercato, delle autorità di regolamentazione e dei legislatori. La Commissione ritiene di dover svolgere un ruolo primario in tale processo, dando l'impulso politico richiesto, coordinando le azioni e proponendo misure specifiche intese a creare il quadro legislativo necessario.

Alla luce di quanto precede, la Commissione intende:

a) istituire un gruppo di consultazione e di monitoraggio: tale gruppo dovrà occuparsi di tutti gli ostacoli identificati nelle relazioni Giovannini la cui eliminazione sia di responsabilità esclusiva o parziale del settore privato, nonché di promuovere il progetto globale di integrazione e di liberalizzazione;

b) proporre una direttiva relativa a compensazione e regolamento: la Commissione ritiene necessario che la soppressione dei suddetti ostacoli da parte del mercato sia completata dalla creazione di un quadro legislativo sicuro, che garantisca la libera prestazione dei servizi di compensazione e di regolamento in tutta la UE sulla base di requisiti comuni. Tale quadro garantirà la soppressione delle restrizioni e degli ostacoli quanto al luogo di prestazione di tali servizi. Esso consentirà altresì il mutuo riconoscimento dei diversi sistemi nazionali sulla base del principio dello Stato membro di origine. La direttiva dovrebbe essere una direttiva quadro, nel senso che dovrebbe limitarsi a stabilire i principi di livello superiore conformemente all'approccio Lamfalussy;

c) trattare i problemi di natura giuridica e fiscale: la Commissione intende costituire gruppi di esperti incaricati di esaminare gli ostacoli di natura giuridica e fiscale che si frappongono all'integrazione, di fare un bilancio della situazione ed eventualmente di suggerire metodi di armonizzazione delle legislazioni e/o delle procedure nazionali;

d) assicurare l'effettiva attuazione delle regole della concorrenza: la Commissione e le autorità nazionali garanti della concorrenza perseguiranno le pratiche di mercato anticoncorrenziali, come ad esempio il rifiuto ingiustificato dell'accesso e l'imposizione di prezzi eccessivi e/o discriminatori e parallelamente controlleranno le posizioni di monopolio esistenti e qualsiasi nuova concentrazione del settore, intervenendo se necessario.

La costituzione del gruppo di consultazione e di monitoraggio e dei gruppi di esperti incaricati di esaminare le questioni giuridiche e fiscali deve essere considerata come una priorità.

1. La costituzione del "gruppo di consultazione e di monitoraggio in materia di compensazione e regolamento"

Tra le misure e le politiche da adottare per raggiungere gli obiettivi della Commissione, l'integrazione dei sistemi di compensazione e di regolamento esistenti è quella che richiede il maggior coordinamento tra gli organismi del settore privato e quelli del settore pubblico. Per sopprimere gli ostacoli all'integrazione, occorrerà che tali organismi intervengano e che siano create le necessarie sinergie.

L'avvio di queste azioni del settore privato e del settore pubblico avrà effetti importanti sul modo in cui le attività di compensazione e di regolamento sono esercitate in tutta l'Unione europea. Ne consegue che i processi, le politiche e i comportamenti dovranno cambiare. La Commissione è altresì consapevole che gli interessi dei partecipanti al mercato, a seconda delle funzioni che svolgono e dei servizi che prestano, non necessariamente coincidono. Per taluni la partecipazione ad un mercato aperto ed integrato significherà la necessità di investimenti consistenti, per altri il rischio di dover cedere alla concorrenza alcuni settori di attività. Questa situazione potrebbe causare ritardi e frizioni nell'adozione e nell'accettazione di misure intese a sopprimere gli ostacoli esistenti.

Per queste ragioni tutti gli organismi interessati devono essere convinti della necessità di una determinata azione. Nel contempo è necessaria anche una forte leadership politica. Sempre in questo contesto, è indispensabile monitorare i risultati prodotti dal processo nel suo insieme per garantire che l'impegno sia adeguato e che non ci si discosti dall'obiettivo generale e dagli orientamenti fissati.

Per ottenere i risultati voluti, la Commissione è favorevole alla creazione di un gruppo di consultazione e di monitoraggio informale. Vengono così recepite le raccomandazioni del gruppo Giovannini, il quale auspicava la creazione di un meccanismo di coordinamento e di monitoraggio per assicurare il successo dell'intera operazione.

In collaborazione con la Commissione, il gruppo di consultazione e di monitoraggio in materia di compensazione e di regolamento dovrebbe:

a) promuovere il progetto nel suo insieme e informare il pubblico, fornendogli tutte le spiegazioni e le relazioni necessarie sullo stato della riforma, assicurando in ogni momento la trasparenza;

b) funzionare come forum per gli organismi sia pubblici che privati, i quali potranno così accertarsi dei progressi realizzati;

c) assicurare il collegamento con i gruppi di esperti che si occupano degli ostacoli giuridici e degli ostacoli connessi a formalità fiscali (cfr. sezione 3);

d) assistere informalmente la Commissione;

e) fungere da interfaccia tra gli organismi privati e pubblici coinvolti nel processo al fine di:

definire le interdipendenze tra i diversi ostacoli;

coordinare i piani d'azione nel dettaglio e assicurare la coerenza del processo globale di attuazione pratica;

monitorare i progressi realizzati e la successione delle azioni;

f) assicurare il collegamento con il gruppo dei 30 e con altri organismi internazionali, in modo da garantire la coerenza delle iniziative europee con quelle sviluppate a livello internazionale.

Il gruppo di consultazione e di monitoraggio in materia di compensazione e di regolamento dovrebbe essere composto dai rappresentanti ad alto livello dei diversi organismi pubblici e privati coinvolti in questo progetto, tra cui il SEBC e il CESR.

Sarà presieduto dalla Commissione; dovrebbe riunirsi almeno due volte all'anno e costituire dei sottogruppi specializzati incaricati di esaminare aspetti specifici del processo.

2. Una direttiva quadro che assicuri compensazione e regolamento efficaci e sicuri a livello paneuropeo

L'eliminazione degli ostacoli tecnici e derivanti da prassi di mercato, per la quale è stata attribuita una certa responsabilità al settore privato, è una condizione necessaria ma non sufficiente per la realizzazione di un mercato liberalizzato, integrato e concorrenziale delle operazioni di post-negoziazione nella UE. La Commissione è del parere che per raggiungere tale obiettivo sia necessario adottare una direttiva quadro che preveda:

* pieni diritti di accesso e di scelta;

* un quadro di regolamentazione comune;

* meccanismi di governo societario appropriati.

2.1 Pieni diritti di accesso e di scelta

La realizzazione di un sistema integrato di compensazione e di regolamento dipenderà in larga misura dalla concessione ai fornitori dei servizi di compensazione e di regolamento di un'effettiva libertà di accesso al luogo di compensazione e di regolamento di loro scelta a condizioni non discriminatorie. Dalle risposte ricevute dalla Commissione alla sua prima comunicazione emerge chiaramente che talune restrizioni in materia di accesso e di scelta esistono tuttora. In molti casi tali restrizioni derivano da disposizioni nazionali o dalla loro interpretazione. Talune leggi prevedono, ad esempio, che le operazioni di borsa debbano essere regolate da un sistema affiliato o accordano privilegi speciali alle banche nazionali per il regolamento e la tenuta del portafoglio di titoli. Il modo più efficace per eliminare tali restrizioni e tutte le altre restrizioni dirette o indirette di natura analoga, incorporate in una moltitudine di strumenti giuridici nazionali, consiste probabilmente nell'adottare una direttiva quadro che sancisca il pieno diritto di accesso e di scelta e stabilisca le condizioni di esercizio di tale diritto. L'alternativa, che consisterebbe nel fare affidamento su un intervento volontario del legislatore o delle autorità di regolamentazione nazionali, appare molto meno sicura e potrebbe non garantire una liberalizzazione paneuropea per lungo tempo.

Sebbene l'Unione europea abbia iniziato ad affrontare la questione sul piano legislativo, si dovrà fare di più per creare un quadro veramente liberalizzato ed integrato per le operazioni transfrontaliere di post-negoziazione. L'attuale direttiva sui servizi di investimento (DSI) [14] prevede che le imprese autorizzate, più precisamente le imprese di investimento e le banche, beneficino di un diritto di accesso diretto o indiretto alle strutture di compensazione e di regolamento messe a disposizione dei membri dei mercati regolamentati in tutta l'Unione europea. In virtù di tale regola le imprese autorizzate che beneficiano di un accesso a distanza ai mercati regolamentati devono altresì avere accesso ai sistemi di compensazione e di regolamento di tale mercato a condizioni non discriminatorie rispetto a quelle offerte ai partecipanti locali. La nuova DSI [15] estende tale diritto, consentendo alle imprese autorizzate di accedere direttamente ai sistemi di compensazione e di regolamento di un altro Stato membro anche se non sono membri di un mercato regolamentato o di un sistema di negoziazione multilaterale in tale Stato membro. Essa concede altresì elementi di scelta, sia ai mercati che alle imprese autorizzate, in materia di trasmissione (routing) delle operazioni a fini di compensazione o di regolamento. Più precisamente, la proposta conferisce:

[14] Direttiva 93/22 del 10 maggio 1993, GU L 141 dell'11.6.1993, pag. 27.

[15] Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa ai mercati degli strumenti finanziari, che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e che abroga la direttiva 93/22/CEE del Consiglio. La direttiva prevede all'articolo 34: "Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento degli altri Stati membri abbiano il diritto di accedere ai sistemi di controparte centrale, compensazione e regolamento esistenti nel loro territorio per finalizzare o per disporre la finalizzazione delle operazioni su strumenti finanziari.

a) alle imprese autorizzate: il diritto di accedere alle controparti centrali ed ai sistemi di regolamento situati in altri Stati membri;

b) alle imprese autorizzate: il diritto di scegliere il luogo di esecuzione del regolamento delle loro operazioni, a condizione che:

-siano stati posti in essere i collegamenti necessari per l'utilizzo del sistema di loro scelta;

-l'autorità del mercato regolamentato sia d'accordo che il sistema scelto consente di preservare il funzionamento armonioso e ordinato dei mercati finanziari;

c) ai mercati regolamentati: il diritto di ricorrere ai servizi delle controparti centrali di altri Stati membri per la totalità o una parte delle operazioni; tuttavia l'autorità competente di un mercato regolamentato può opporsi a tale ricorso se può dimostrare che esso mette a repentaglio il funzionamento ordinato di tale mercato regolamentato [16].

[16] La nuova DSI riconosce chiaramente le preoccupazioni di interesse generale relative al ricorso a sistemi esteri non operanti sulla base di un quadro normativo comune.

I diritti di accesso previsti dalla nuova DSI non sono completi e pertanto non consentono l'integrazione dei sistemi a tutti i livelli. Essi riguardano solo le imprese autorizzate; le controparti centrali e i sistemi di regolamento non dispongono del diritto corrispondente di diventare membri di altri sistemi, il che a sua volta limita la possibilità delle imprese autorizzate di scegliere il luogo di esecuzione del regolamento.

Il diritto di scegliere il luogo di esecuzione del regolamento, previsto nella nuova DSI, solleva le imprese autorizzate dall'obbligo di continuare ad essere membri di numerosi sistemi di regolamento. Tale diritto consentirà loro di decidere dove regolare le proprie operazioni e di conservare i titoli sulla base delle proprie esigenze. Esse potranno quindi scegliere di centralizzare i titoli detenuti in un unico sistema o in una combinazione di sistemi, effettuando la loro scelta liberamente sulla base del costo, dell'efficienza, dell'accesso ai finanziamenti, del livello del servizio o di altre considerazioni da loro ritenute importanti. Ciò riduce la complessità e consente una gestione molto più efficiente delle garanzie.

Tuttavia le imprese autorizzate potranno esercitare appieno il loro diritto di scelta soltanto se il luogo di esecuzione del regolamento da loro scelto ha accesso al sistema di regolamento dell'emittente. Di conseguenza i sistemi di regolamento dei diversi Stati membri dovrebbero beneficiare del diritto di reciproco accesso. Inoltre il diritto di scelta previsto dalla nuova DSI non si applica alla compensazione. La Commissione ritiene che le imprese autorizzate dovrebbero poter scegliere non soltanto il luogo di esecuzione del regolamento, ma anche quello della compensazione delle loro operazioni. Grazie alla possibilità di scelta del luogo di esecuzione del regolamento, i partecipanti al mercato potrebbero ottenere un regolamento transfrontaliero dal sistema di regolamento da loro preferito. Analogamente, grazie alla possibilità di scelta del luogo di esecuzione della compensazione, potrebbero ottenere una compensazione transfrontaliera dalla controparte centrale da loro preferita. Anche in questo caso, il diritto di scegliere il luogo di esecuzione della compensazione è effettivo solo se le controparti centrali dei diversi Stati membri beneficiano del diritto di reciproco accesso.

Le controparti centrali di norma si interpongono tra le parti di un'operazione, fungendo da acquirenti nei confronti di ciascun venditore e da venditori nei confronti di ciascun acquirente ("novazione"); per poter regolare le operazioni che sono state oggetto di novazione, esse devono poter accedere direttamente o indirettamente ai sistemi di regolamento nei quali avviene il regolamento finale e vengono conservati i titoli. Di conseguenza le controparti centrali dovrebbero beneficiare del diritto di accesso ai sistemi di regolamento situati in altri Stati membri.

La concessione di diritti di accesso alle controparti centrali e ai sistemi di regolamento non soltanto renderebbe effettivi i diritti di scelta delle imprese autorizzate, ma garantirebbe anche parità di trattamento tra i diversi fornitori di servizi di compensazione e di regolamento.

Il diritto di ricorrere ai servizi delle controparti centrali stabilite in un altro Stato membro, che la nuova DSI riconosce ai mercati regolamentati, mira a rafforzare la concorrenza nella prestazione dei servizi di compensazione nella UE.

Tuttavia il diritto di scelta concesso ai mercati regolamentati non è completo, in quanto i mercati regolamentati, oltre ad avere il diritto di ricorrere ai servizi di una controparte centrale estera, dovrebbero anche poter optare per i servizi di un sistema di regolamento situato in un altro Stato membro. Inoltre gli stessi diritti dovrebbero essere estesi ai sistemi multilaterali di negoziazione [17].

[17] Nell'accordo politico raggiunto dal Consiglio il 7 ottobre 2003 sul progetto di nuova DSI, il Consiglio elimina entrambi i limiti accordando sia ai mercati regolamentati che ai sistemi multilaterali di negoziazione il diritto di scegliere i servizi di controparti centrali e sistemi di regolamento esteri.

La Commissione ritiene pertanto che la futura direttiva quadro su compensazione e regolamento, in combinato disposto con la nuova DSI, dovrebbe prevedere la seguente serie di diritti di accesso e di scelta:

per le imprese di investimento e le banche: il diritto di accedere ai sistemi di compensazione e di regolamento situati in altri Stati membri;

per le controparti centrali: il diritto di accedere alle controparti centrali ed ai sistemi di regolamento situati in altri Stati membri;

per i sistemi di regolamento : il diritto di accesso ai sistemi di regolamento situati in altri Stati membri;

per i mercati regolamentati e i sistemi multilaterali di negoziazione: il diritto di concludere accordi appropriati con le controparti centrali e i sistemi di regolamento di altri Stati membri.

In tutti questi casi l'accesso dovrebbe essere disciplinato da regole trasparenti e non discriminatorie, fondate su criteri obiettivi. Per evitare discriminazioni, quando sono offerti servizi standardizzati a prezzi standardizzati, ogni variazione rispetto ad essi dovrebbe essere giustificata con motivi obiettivi. Occorre altresì notare che la concessione dei pieni diritti di accesso ai sistemi di regolamento e alle controparti centrali non implica che questi ultimi debbano essere tenuti a domandare e a mantenere l'accesso ad altri sistemi. Tuttavia, se tra due sistemi di regolamento un collegamento esiste ed è operativo, non dovrebbe essere loro possibile rifiutarne l'uso ai fini del regolamento di operazioni in titoli per le quali uno dei due sistemi costituisca il punto finale di regolamento.

2.2. Quadro di regolamentazione e di vigilanza comune

Le restrizioni nazionali all'accesso e alla scelta, oltre ad essere il riflesso di condizioni storiche, possono anche essere espressione di interessi legittimi delle autorità nazionali di regolamentazione e di vigilanza alla tutela della sicurezza dei sistemi e della stabilità complessiva del sistema finanziario. Come illustrato in precedenza, il CESR e il SEBC sono attualmente impegnati nell'elaborazione di standard per la definizione di un quadro regolamentare e di vigilanza comune che servirà da base per il trattamento di questi problemi nella UE. E' previsto che le autorità di regolamentazione e di vigilanza ("le autorità nazionali") integrino detti standard nei rispettivi sistemi di valutazione e che ne verifichino pertanto il rispetto. Gli standard non avranno carattere vincolante e non sostituiranno le disposizioni giuridiche nazionali che con essi siano eventualmente in conflitto.

Con la moltiplicazione delle fusioni e dei collegamenti a livello transfrontaliero tra i sistemi di compensazione e di regolamento, cresce anche l'esigenza di una maggiore cooperazione tra le autorità nazionali in modo da garantire una regolamentazione e una vigilanza efficaci a livello transfrontaliero. In questo contesto è importante individuare con chiarezza il regime applicabile, ossia di designare l'autorità competente per la regolamentazione e la vigilanza di un dato insieme di attività transfrontaliere di compensazione e di regolamento. Attualmente, data l'assenza di un quadro comune, la cooperazione transfrontaliera tra le autorità nazionali incaricate della vigilanza su un sistema o sui suoi partecipanti viene concordata direttamente tra le autorità interessate, se e quando gli sviluppi del mercato la rendono necessaria. Anche sotto questo profilo il progetto di standard del gruppo di lavoro SEBC-CESR prevede uno schema adeguato per la ripartizione delle responsabilità tra le autorità nazionali interessate. Lo standard non sostituirà tuttavia le responsabilità attribuite alle autorità pubbliche dalla normativa nazionale.

Queste lacune intrinseche degli standard mostrano che, pur consentendo di creare, in una certa misura, un quadro comune per le attività di compensazione e di regolamento, la fissazione di standard non può sostituirsi all'adozione di un vero e proprio quadro legislativo. Pertanto, come nel caso del riconoscimento di pieni diritti di accesso e di scelta, la Commissione ritiene che facendo affidamento solo sull'intervento volontario del legislatore o delle autorità di regolamentazione nazionali per la creazione di un quadro regolamentare e di vigilanza comune il livello di certezza giuridica che potrà essere raggiunto sarà inferiore, e non si riuscirà a garantire, per un lungo periodo di tempo, condizioni di parità sul piano regolamentare.

Questi problemi potranno essere evitati con l'adozione di una direttiva che fissi un insieme di principi di livello superiore in materia di autorizzazione, regolamentazione e vigilanza dei sistemi di compensazione e di regolamento. Le norme specifiche applicabili da parte dei sistemi di compensazione e di regolamento dovrebbero essere tuttavia flessibili e riflettere il più fedelmente possibile le pratiche di mercato e le prassi di vigilanza. Per questi motivi, la Commissione ritiene che i principi di livello superiore dovrebbero concretizzarsi in misure specifiche da adottarsi tramite l'approccio a quattro livelli previsto dalla procedura Lamfalussy. Gli standard SEBC-CESR potrebbero allora costituire la base di eventuali misure di esecuzione di livello 2, che verrebbero elaborate conformemente alle deleghe previste dalla direttiva quadro.

A parere della Commissione la direttiva dovrebbe:

* fondarsi su un approccio funzionale;

* fissare requisiti iniziali e continuativi in materia di vigilanza prudenziale e di tutela degli investitori; e

* prevedere la cooperazione in materia di vigilanza.

Approccio funzionale: in linea con i lavori realizzati recentemente in seno ai gruppi di lavoro CPSS-IOSCO e SEBC-CESR, la Commissione ritiene che la direttiva dovrebbe fondarsi su un approccio funzionale, che consentirà un intervento coerente e permetterà di evitare conflitti nella regolamentazione.

A questo scopo, la direttiva dovrebbe introdurre definizioni comuni di carattere funzionale delle attività di compensazione e di regolamento. Le definizioni potrebbero coprire - senza necessariamente riflettere esattamente - un'ampia gamma di attività di post-negoziazione, quali le funzioni di riscontro (matching) e di conferma delle operazioni, di compensazione, di regolamento, di custodia, nonché la funzione notarile. In ogni caso, esse dovrebbero fondarsi su segmenti opportuni della catena di valore e non sullo status di "intermediario" o "di infrastruttura" del fornitore del servizio, per quanto tale dicotomia potrebbe continuare ad avere rilevanza ai fini della determinazione del livello di rischio associato alle diverse funzioni. Le parti sono invitate a trasmettere le loro osservazioni in merito a detta dicotomia. La Commissione ritiene che il grado di precisione della definizione delle funzioni dipenderà dal modo in cui le diverse funzioni verranno messe in relazione con i requisiti prudenziali e di tutela degli investitori considerati appropriati, in particolare in rapporto alla varie categorie di rischio - di credito, operativo, di custodia, ecc. -che i requisiti mirano a coprire. Occorre inoltre prendere in considerazione l'opportunità di estendere sia le definizioni che l'ambito di applicazione della direttiva ad altre attività di post-negoziazione, quali la gestione delle garanzie e la tenuta delle attività.

La Commissione è consapevole del fatto che a volte, nell'attuale pratica di mercato, lo stesso termine viene utilizzato per indicare funzioni diverse e/o complementari. La direttiva dovrebbe disciplinare la materia adottando definizioni che, pur non ricomprendendo tutte le accezioni correnti dei termini, descrivano le funzioni in maniera non ambigua. Nella presente comunicazione, la Commissione ha intenzionalmente utilizzato solo due categorie generali di funzioni, ossia la compensazione e il regolamento. Per compensazione si intendono le attività, ad esempio la novazione, che hanno l'effetto di garantire le controparti dal rischio per costo di sostituzione; regolamento viene definito invece in modo estensivo e comprende il pre-regolamento, il regolamento e la custodia. Nella prevista direttiva le definizioni dovranno essere meno ampie e più precise e tener conto dei requisiti in materia di vigilanza prudenziale e di tutela degli investitori.

Requisiti iniziali e continuativi in materia di vigilanza prudenziale e di tutela degli investitori: l'obiettivo del nuovo quadro regolamentare che verrà creato con la prevista direttiva sulla compensazione e sul regolamento è quello di consentire ai sistemi di compensazione e di regolamento di prestare liberamente i loro servizi in altri Stati membri. Tali enti, però, rappresentano anche una fonte importante di rischio di controparte e sistemico per gli altri partecipanti al mercato. Per questo motivo, la Commissione ritiene che, per giungere al mutuo riconoscimento nell'ambito del mercato interno dei servizi finanziari, sia necessario fissare requisiti comuni in materia di vigilanza prudenziale e di tutela degli investitori, sia iniziali che continuativi, nonché requisiti in materia di governo societario (cfr. sezione 2.3).

La direttiva dovrebbe pertanto fissare adeguati requisiti di adeguatezza patrimoniale, iniziali e continuativi, applicabili nella UE ai sistemi di compensazione e di regolamento. I requisiti patrimoniali per le attività di compensazione e di regolamento devono essere chiaramente connessi con le funzioni esercitate, che dovranno essere opportunamente definite, e con il livello di rischio associato a dette funzioni ("approccio funzionale"). La Commissione ritiene che i requisiti patrimoniali dovrebbero tener conto dei requisiti attualmente applicabili alle banche, in particolare in materia di rischio di credito. Tuttavia, nella misura in cui che le vigenti disposizioni in materia di adeguatezza patrimoniale applicabili alle banche, nonché la loro prevista revisione, non sono considerate idonee a coprire i rischi specifici delle attività di compensazione e di regolamento, il dispositivo in materia di adeguatezza patrimoniale applicabile ai sistemi di compensazione e di regolamento dovrà essere conseguentemente adattato. Non si esclude, in questa fase, la previsione di ulteriori requisiti prudenziali.

La direttiva dovrebbe altresì fissare principi di livello superiore in materia di gestione del rischio, ad esempio il principio della consegna contro pagamento (Delivery Versus Payment - DVP), nonché ulteriori principi in materia di tutela degli investitori, quali quelli miranti a preservare l'integrità dell'emissione e a tutelare i titoli della clientela. In particolare, è essenziale garantire l'affidabilità delle registrazioni contabili ai fini della detenzione dei titoli lungo tutta la catena di intermediazione. Idonee pratiche contabili e procedure di riconciliazione delle registrazioni contabili lungo tutta la catena di intermediazione sono complementi essenziali di ogni sforzo inteso a chiarire gli effetti giuridici dei titoli detenuti indirettamente (sugli sforzi per l'armonizzazione di tali effetti giuridici, cfr. infra la sezione 3.1). La Commissione ritiene che tali principi di livello superiore in materia di gestione del rischio e di tutela degli investitori dovrebbero essere concretizzati tramite misure specifiche, quali quelle in fase di elaborazione in seno al gruppo di lavoro SEBC-CESR.

Cooperazione in materia di vigilanza: l'introduzione di pieni diritti di accesso, l'eliminazione degli attuali ostacoli alle attività transfrontaliere di compensazione e di regolamento e l'introduzione di un quadro regolamentare comune dovrebbero consentire un maggiore grado di integrazione e di concentrazione nel settore della compensazione e del regolamento. E' pertanto necessario che il quadro regolamentare includa un modello di cooperazione in materia di vigilanza, in modo da impedire che i sistemi di compensazione e di regolamento operanti a livello transfrontaliero siano assoggettati alla vigilanza di una molteplicità di autorità, con conseguente incremento dei costi e della complessità della regolamentazione.

Il modello di vigilanza applicato nei settori armonizzati a livello UE (bancario, dei servizi di investimento, ecc.) si basa sul principio del controllo dello Stato membro d'origine. Sulla base di tale principio, sancito da numerose direttive comunitarie, la vigilanza sull'attività che un ente svolge nel paese d'origine o all'estero - tramite una succursale o in regime di libera prestazione dei servizi - viene esercitata dalle autorità del paese d'origine. Il principio prevede inoltre che le affiliate estere di detti enti siano assoggettate alla vigilanza delle autorità dello Stato membro in cui l'affiliata ha la sua sede legale. Le autorità del paese ospitante, dal canto loro, conservano la responsabilità in determinate materie, quali la vigilanza sulla liquidità delle succursali, le misure di attuazione della politica monetaria, ecc. Questo modello di vigilanza offre inoltre un ambito per lo scambio regolare di informazioni e per la cooperazione tra le autorità di vigilanza.

La Commissione ritiene che un modello analogo vada introdotto nel settore della compensazione e del regolamento, opportunamente adattato alle specificità del settore, in modo da coordinare le responsabilità in materia di vigilanza delle autorità nazionali.

Il quadro per la cooperazione in materia di vigilanza dovrà tener conto anche del fatto che determinati enti potrebbero essere già assoggettati ad un regime di vigilanza (ad esempio il settore bancario) e che potrebbero quindi essere necessari adeguamenti. La direttiva dovrebbe evitare la duplicazione dei requisiti in materia di vigilanza.

Sulla base di tali disposizioni, i sistemi di regolamento, le controparti centrali, i depositari e i membri delle stanze di compensazione otterrebbero un passaporto europeo, in forza del quale potrebbero operare a livello transfrontaliero. Attualmente solo i depositari dispongono di un tale passaporto, in virtù della direttiva sui servizi di investimento. Il passaporto per l'attività di compensazione e di regolamento garantirà parità di trattamento a tutti i fornitori di servizi di compensazione e di regolamento.

2.3. Governo societario

I sistemi di regolamento e le controparti centrali dispongono di un grande potere di mercato. Essi costituiscono altresì una potenziale fonte di instabilità per il sistema finanziario nel suo complesso. Il processo di integrazione aumenta il livello di concentrazione nella UE, il che accresce enormemente il rischio che un singolo sistema di regolamento e una singola controparte centrale si trasformino in fonte di instabilità per il sistema finanziario. Meccanismi di governo societario possono contribuire a ridurre tali rischi.

La Commissione ritiene quindi estremamente importante che i sistemi di regolamento e le controparti centrali pongano in essere adeguati meccanismi di governo societario. Essa giudica pertanto necessario introdurre nella direttiva quadro alcuni principi di livello superiore in materia.

I meccanismi di governo societario disciplinano i rapporti tra proprietari, consiglio di amministrazione, dirigenti e altre parti interessate, tra cui gli utenti e le autorità che rappresentano l'interesse pubblico. Queste varie categorie di soggetti hanno interessi diversi. I proprietari dei sistemi di regolamento e delle controparti centrali hanno l'interesse legittimo alla massimizzazione del profitto. Gli utenti hanno interesse a ricevere, a prezzi ragionevoli, servizi che soddisfino le loro esigenze. Le autorità pubbliche hanno interesse a che i sistemi di regolamento e le controparti centrali: i) non attuino pratiche anticoncorrenziali e ii) dispongano di adeguati strumenti di salvaguardia contro i rischi. Questi interessi diversi possono entrare in collisione. Ad esempio, la massimizzazione del profitto non deve comportare un aumento dei rischi, cosa che potrebbe verificarsi se i sistemi di regolamento o le controparti centrali non dovessero realizzare gli investimenti necessari, sia in sistemi informatici sia in personale.

Le componenti fondamentali del governo societario sono: i) l'assetto proprietario e la struttura del gruppo; ii) la composizione del consiglio di amministrazione; ii) i canali di comunicazione tra i dirigenti e il consiglio di amministrazione; iv) gli incentivi a favore dei dirigenti e le modalità in base alle quali essi sono tenuti a rendere conto del loro operato, ad esempio l'esistenza di un comitato interno di controllo [18].

[18] Cfr. le raccomandazioni del CPSS-IOSCO e gli standard del SEBC-CESR.

Una delle principali distinzioni è quella esistente tra due tipi di strutture di governo societario: i) enti di proprietà degli utenti/governati dagli utenti, e ii) enti a scopo di lucro. Nel primo caso, gli utenti sono i proprietari della società. Il fatto rilevante, tuttavia, è che le quote di partecipazione sono distribuite secondo l'utilizzazione delle prestazioni della società. Inoltre, la composizione del consiglio di amministrazione riflette la distribuzione delle quote di partecipazione, per cui la società viene ad essere non solo posseduta dagli utenti ma altresì da essi governata. Dato però che l'utilizzazione delle prestazioni della società da parte degli utenti può variare nel tempo, occorre un meccanismo che assicuri la corrispondenza tra quote di partecipazione e utilizzazione della società. Nel secondo caso, le quote di partecipazione non sono legate all'utilizzazione della società. Tra questi due tipi di strutture di governo societario vi è spazio per soluzioni intermedie.

La Commissione ritiene che un'idonea struttura di governo societario sia fondamentale per risolvere i problemi che possono sorgere in questo settore. La Commissione non intende però entrare nel dibattito in merito a quale struttura di governo societario sia preferibile - enti di proprietà degli utenti/governati dagli utenti o enti a scopo di lucro. Qualunque sia il modello prescelto, l'importante è che i requisiti fissati siano pienamente rispettati.

* * *

I meccanismi di governo societario dovrebbero essere chiaramente definiti e trasparenti. Ciò comporta, tra l'altro, che i proprietari dei sistemi di regolamento e delle controparti centrali siano tenuti a comunicare, nel caso di superamento di determinate soglie, le quote di partecipazione da essi detenute. Inoltre, dovrebbero essere resi pubblici, o quanto meno comunicati agli utenti, gli emolumenti corrisposti agli amministratori e ai dirigenti nonché gli altri eventuali incentivi. Sarebbe così possibile conoscere i beneficiari della distribuzione dei profitti, l'importo della remunerazione percepita da amministratori e dirigenti e gli incentivi da essi ricevuti. La trasparenza dei meccanismi di governo societario richiede inoltre che gli obiettivi e le decisioni più importanti vengano comunicati ai proprietari, agli utenti e alle autorità pubbliche.

Inoltre, i sistemi di regolamento e le controparti centrali dovrebbero dotarsi di uno o più comitati indipendenti, ad esempio un comitato interno di controllo, composti in maggioranza da amministratori indipendenti. Il comitato interno di controllo avrebbe il compito di garantire che le preoccupazioni delle autorità pubbliche e gli interessi degli utenti in merito alle questioni di seguito elencate ricevano la dovuta attenzione: a) organizzazione interna e adeguatezza complessiva delle risorse umane e tecnologiche, b) contabilità, c) affidabilità dei sistemi informativi, d) gestione dei rischi. Alcuni dei compiti attribuiti al comitato interno di controllo, dato il loro carattere altamente tecnico, possono essere affidati a imprese esterne. Il comitato dovrebbe inoltre individuare e gestire potenziali conflitti di interessi tra i proprietari e gli utenti e tra proprietari e/o utenti, da un lato, e autorità pubbliche, dall'altro. L'indipendenza degli amministratori viene di norma valutata in rapporto ai dirigenti e agli azionisti di controllo. Dato l'interesse naturale delle autorità pubbliche al corretto funzionamento dei sistemi di regolamento e delle controparti centrali, un congruo numero di componenti del comitato dovrebbe essere costituito da amministratori indipendenti anche rispetto agli utenti e agli azionisti non di controllo.

Occorre altresì regolare la questione dei meccanismi di governo societario che dovrebbero applicarsi agli intermediari, in particolare in relazione ai servizi da essi prestati in materia di titoli. La Commissione ritiene che il regime applicabile agli intermediari dovrebbe essere conforme ai meccanismi di governo societario previsti per gli azionisti che detengono una partecipazione qualificata e per gli amministratori dei sistemi di regolamento e delle controparti centrali; si tratta di meccanismi importanti per assicurare la trasparenza, la professionalità e l'onorabilità, e il contenimento dei rischi.

* * *

Le predette misure sono nel complesso in linea con gli orientamenti politici enunciati nella comunicazione della Commissione sul diritto delle società e sul governo societario [19]. Tuttavia, dato che le autorità pubbliche hanno interesse a che i sistemi di regolamento e le controparti centrali non attuino pratiche anticoncorrenziali, la Commissione ritiene che potrebbero essere opportune ulteriori misure in materia di governo societario, tenuto conto degli sviluppi in corso nel settore e degli sviluppi previsti. A seguito della maggiore integrazione, diverse categorie di enti entreranno probabilmente in concorrenza tra loro nella prestazioni di servizi transfrontalieri di compensazione e di regolamento. Ad esempio, i depositari centrali, i depositari centrali internazionali e i depositari saranno probabilmente in concorrenza tra loro nella prestazioni di servizi transfrontalieri di regolamento. Per questo motivo, si prevede di imporre alle controparti centrali e ai sistemi di regolamento la tenuta di una contabilità separata dei servizi offerti tramite la funzione di intermediazione, nonché la separazione di detti servizi dagli altri servizi offerti. Le stesse disposizioni dovrebbero applicarsi a tutte le attività accessorie (ad esempio l'attività bancaria) eventualmente svolte dai sistemi di regolamento e/o dalle controparti centrali. Per quanto possano parere più intrusive rispetto ad altri obblighi di comunicazione - ad esempio, la separazione contabile può comportare scelte discrezionali sulle modalità di imputazione dei costi-, queste ulteriori misure accrescono la trasparenza delle controparti centrali e dei sistemi di regolamento. Sotto questo profilo, la presente comunicazione segue l'approccio proposto nella comunicazione sul diritto delle società e sul governo societario, secondo la quale occorre "per quanto possibile (...) privilegiare i requisiti in materia di pubblicità (questi rappresentano infatti un'ingerenza minore nella vita delle società e possono consentire di pervenire efficacemente e rapidamente ai risultati auspicati sotto la spinta del mercato)" (pag. 14, nota 12).

[19] COM(2003) 284 definitivo del 21.5.2003.

Separazione contabile: per realizzare la separazione contabile è necessario procedere alla separazione dei costi e dei ricavi. L'obbligo di fatturare separatamente determinati servizi, illustrato più in dettaglio in appresso, consentirebbe la separazione dei ricavi. Dato che i sistemi di regolamento e le controparti centrali sono caratterizzati da ingenti economie di scopo per quanto riguarda le attività fondamentali, da una parte, e le attività accessorie dall'altra, la separazione dei costi comporterà scelte discrezionali.

Ad esempio, imputando una percentuale molto bassa di costi alle attività accessorie, i sistemi di regolamento o le controparti centrali potrebbero dimostrare che realizzano profitti in tali attività, il che indicherebbe che non vi è in atto alcuna sovvenzione incrociata. Sarebbe tuttavia un'indicazione forviante: se alle attività accessorie venisse imputata la "giusta" percentuale di costi, esse apparirebbero meno redditizie ovvero, nel caso estremo, in perdita. Pertanto, se si vogliono ottenere i risultati auspicati, la questione dell'imputazione dei costi deve essere trattata con molta cautela. A questo scopo, la prevista direttiva potrebbe rinviare ai principi in materia di imputazione dei costi accettati a livello internazionale, il che fornirebbe agli enti in questione una base solida per ottemperare agli obblighi cui sono soggetti. In ogni caso, come illustrato in precedenza, la comunicazione prevede che degli aspetti contabili, inclusa l'imputazione dei costi, si occupi un comitato interno di controllo composto in maggioranza da amministratori indipendenti.

Separazione dei servizi: si prevede altresì di imporre la fatturazione separata e, su richiesta, la prestazione separata dei servizi accessori, quali i servizi offerti tramite la funzione di intermediazione e i servizi bancari. Un tale obbligo potrebbe dissipare adeguatamente le preoccupazioni in merito al fatto che le controparti centrali e i sistemi di regolamento possano essere tentati di costringere i loro utenti, al momento in cui questi acquistano servizi offerti in "regime di monopolio", ad acquistare altri servizi, non richiesti. Una tale pratica solleverebbe problemi sotto il profilo della concorrenza e limiterebbe la capacità degli utenti di indirizzare le loro attività verso il fornitore più efficiente, con potenziali perdite di efficienza.

L'offerta di servizi bancari (ivi compresi la raccolta dei depositi e la concessione di crediti) pone problemi specifici. Di norma, i partecipanti ai sistemi di regolamento possono aver bisogno di credito per supplire ad una carenza temporanea di liquidità al momento del regolamento delle loro operazioni in titoli. Essi hanno bisogno di credito in attività dello stesso tipo (moneta della banca centrale o moneta di banca commerciale) utilizzato per il regolamento del contante. I sistemi di regolamento che regolano nella propria moneta (di banca commerciale) forniscono anche credito ai propri partecipanti.

Ci sono vari modi per disciplinare la prestazione di servizi bancari da parte dei sistemi di regolamento che operano in regime di monopolio. Una soluzione è rendere obbligatorio il regolamento in moneta della banca centrale. Una seconda soluzione è obbligare i sistemi di regolamento ad offrire la possibilità di regolare in moneta della banca centrale. Un'ulteriore soluzione è quella di obbligare i sistemi di regolamento che regolano in moneta di banca commerciale a consentire ad altre banche di effettuare il regolamento del contante. Nessuna delle tre soluzioni obbligherebbe i partecipanti al sistema di regolamento ad utilizzare i servizi bancari offerti dal sistema di regolamento dell'emittente.

La Commissione ritiene che i sistemi di regolamento che regolano in moneta di banca commerciale dovrebbero offrire ai loro partecipanti almeno la possibilità di regolare anche in moneta della banca centrale. Si tratta dell'approccio adottato nel progetto di standard in materia di compensazione e regolamento elaborati dal gruppo di lavoro SEBC/CESR.

* * *

Infine, per garantire la parità di trattamento a questo riguardo, i dirigenti dei sistemi di compensazione e di regolamento, nonché gli azionisti che detengono una partecipazione qualificata dovrebbero soddisfare i requisiti di professionalità e di onorabilità applicabili agli amministratori e agli azionisti che detengono una partecipazione qualificata delle banche e delle imprese di investimento.

Per tutti i motivi menzionati nelle precedenti sezioni, la Commissione ritiene che sia necessaria l'adozione di una direttiva quadro per introdurre a) pieni diritti di accesso e di scelta, b) un quadro regolamentare comune e c) adeguati meccanismi di governo societario.

La direttiva prevista rappresenta solo un primo passo. Essa dovrebbe assicurare un adeguato equilibrio tra intervento legislativo ex-ante e interventi ex-post delle autorità intesi ad assicurare il rispetto delle regole di concorrenza. La Commissione continuerà a seguire da vicino gli sviluppi nel settore e, se necessario, provvederà ad adeguare il suo approccio. Nel caso di ulteriori sviluppi nell'ambito del mercato, potrebbe essere necessario rivedere l'approccio adottato, tra l'altro prevedendo ulteriori misure per garantire che il quadro giuridico messo in atto garantisca la parità di trattamento dei diversi operatori e consenta di gestire adeguatamente i problemi che potrebbero sorgere.

3. Superare le differenze esistenti sul piano giuridico e fiscale

3.1 Il progetto sulla certezza giuridica

La sicurezza dei sistemi di compensazione e di regolamento dipende in ultima istanza dalla solidità del sistema giuridico sul quale si basano. Sia le norme legislative, quali quelle che disciplinano la proprietà, i valori mobiliari, l'insolvenza, che le i regolamenti speciali - tra cui i regolamenti operativi dei sistemi - influenzano il funzionamento dei sistemi di compensazione e di regolamento e la loro efficienza complessiva. Affinché i sistemi di compensazione e di regolamento possano svolgere adeguatamente la loro funzione, è necessario pertanto che il quadro giuridico sia chiaro, affidabile, coerente e prevedibile nella sua interpretazione e nella sua applicazione. In tal modo vengono enormemente ridotti i rischi giuridici per i partecipanti e per il sistema nel suo complesso.

La compensazione e il regolamento a livello transfrontaliero interessano molteplici giurisdizioni, che rappresentano tradizioni e approcci giuridici diversi. Mentre ognuna di queste giurisdizioni può trattare in maniera adeguata le questioni che sorgono a livello nazionale, in caso di prestazione di servizi di compensazione e di regolamento a livello transfrontaliero è necessario individuare chiaramente il diritto nazionale applicabile agli aspetti contrattuali e patrimoniali dell'intera operazione (questione del conflitto di leggi). Inoltre, anche se il problema dell'individuazione del diritto sostanziale nazionale applicabile venisse adeguatamente risolto, tramite l'armonizzazione delle disposizioni nazionali in materia di conflitto di leggi, le differenze esistenti tra i diritti sostanziali nazionali delle varie giurisdizioni interessate possono continuare ad influire negativamente sull'intero processo. Queste questioni giuridiche particolarmente complesse contribuiscono ad accrescere i costi e le incertezze delle attività di compensazione e di regolamento a livello transfrontaliero.

Le due relazioni Giovannini descrivono in maniera chiara i problemi sollevati dalle questioni giuridiche in tale contesto. Le due relazioni annoverano tra gli ostacoli principali all'ulteriore integrazione: la non uniforme applicazione delle disposizioni sui conflitti di leggi, i diversi regimi giuridici nazionali della compensazione (netting) bilaterale e l'assenza di un quadro comune a livello dell'UE sul trattamento dei diritti sui titoli. Le relazioni includono inoltre tra gli ostacoli principali le differenze nelle disposizioni nazionali che fissano, ai fini degli eventi societari, il momento a partire dal quale l'acquirente di un titolo viene considerato proprietario del titolo stesso.

Alcune di queste questioni sono già disciplinate dal vigente quadro giuridico comunitario. Le differenze nella disciplina giuridica della compensazione (netting) e dei conflitti di leggi sono state in gran parte superate grazie alla direttiva sul carattere definitivo del regolamento [20] e alla direttiva sui contratti di garanzia finanziaria [21]. Le due direttive contengono anche disposizioni specifiche sull'applicazione della normativa in materia di insolvenza ai sistemi di compensazione e di regolamento e ai contratti di garanzia finanziaria miranti ad accrescere la sicurezza dei sistemi e la certezza dei contratti di garanzia finanziaria.

[20] Direttiva 98/26/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 19 maggio 1998, GU L 166 dell'11.6.1998, pag. 45.

[21] Direttiva 2002/47/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 6 giugno 2002, GU L 168 del 27.6.2002, pag. 43.

La direttiva sul carattere definitivo del regolamento mira a minimizzare le perturbazioni dei sistemi di regolamento dovute alle procedure di insolvenza e ad assicurare che gli ordini di trasferimento e la compensazione siano giuridicamente vincolanti e opponibili ai terzi. Di conseguenza, non è ammesso il ricalcolo della compensazione nei casi in cui gli ordini di trasferimento siano stati immessi nel sistema. Inoltre, le operazioni regolate non possono essere revocate sulla base della cosiddetta "regola dell'ora zero", regola a volte integrata nella normativa in materia di insolvenza. La direttiva prevede inoltre che gli ordini di trasferimento siano irrevocabili a partire dal momento stabilito dal sistema. Infine, le garanzie fornite alle banche centrali o in rapporto alla partecipazione ad un sistema vengono isolate dagli effetti della normativa in materia di insolvenza.

La direttiva tratta anche la questione del conflitto di leggi in relazione alla prestazione di garanzie nei casi in cui i diritti del beneficiario della garanzia siano iscritti in un registro, un conto o presso un depositario centrale. La direttiva adotta il cosiddetto "approccio del luogo dell'intermediario pertinente" (Place of the Relevant Intermediary Approach - PRIMA), che prevede che i diritti del titolare della garanzia siano disciplinati dalla legge dello Stato membro in cui il registro, il conto o il depositario centrale è situato.

La direttiva sulle garanzie finanziarie, in fase di recepimento da parte degli Stati membri, ha un ambito di applicazione più ampio dato che copre (quasi) tutte le operazioni relative a garanzie finanziarie effettuate da sistemi e da "intermediari finanziari" [22]. Essa riduce i requisiti formali dei contratti di garanzia finanziaria e tutela la loro validità e irrevocabilità contro determinate disposizioni in materia di insolvenza, quali la "regola dell'ora zero". Riconosce la compensazione per interruzione dei rapporti (close-out netting) anche quando la sua applicazione è determinata dall'avvio o dalla continuazione di procedure di liquidazione o di misure di riorganizzazione. La direttiva adotta anch'essa l'approccio PRIMA per disciplinare i conflitti di leggi in relazione alla natura giuridica e agli effetti patrimoniali della garanzia su strumenti finanziari in forma scritturale [23], i requisiti per il perfezionamento e l'opponibilità ai terzi, l'esistenza di titoli di proprietà e diritti concorrenti sulla garanzia e i requisiti per il suo realizzo.

[22] Esulano dal campo di applicazione della direttiva le operazioni relative a garanzie finanziarie effettuate con persone fisiche.

[23] Garanzia consistente in strumenti finanziari, la cui proprietà risulta da un'iscrizione in un registro o in un conto.

Successivamente all'adozione della direttiva, i problemi di conflitti di leggi che sorgono in merito ai titoli dematerializzati sono stati nuovamente disciplinati dalla nuova "Convenzione dell'Aja sulla legge applicabile a determinati diritti relativi ai titoli detenuti presso un intermediario".

Ai sensi della Convenzione, la legge applicabile a determinati diritti relativi a titoli detenuti presso un intermediario è la legge convenuta dal titolare del conto e dall'intermediario, purché la legge in oggetto soddisfi il cosiddetto "test della realtà" mirante ad accertare che l'attività dell'intermediario nel settore dei valori mobiliari sia connessa alla giurisdizione prescelta, anche se non necessariamente in relazione con il conto in oggetto.

L'attuazione della Convenzione dell'Aja nell'ambito dell'Unione europea permetterà ai partecipanti di individuare in anticipo, con certezza e con un onere ragionevole, il diritto sostanziale nazionale che disciplina i loro diritti relativi a titoli detenuti indirettamente. Nel quadro delle sue responsabilità, la Commissione adotterà i provvedimenti necessari per la firma e la successiva adesione alla Convenzione da parte dell'Unione europea e per la ratifica da parte degli Stati membri. La Commissione farà inoltre quanto dovuto per armonizzare la direttiva sul carattere definitivo del regolamento e la direttiva sui contratti di garanzia finanziaria con le disposizioni sui conflitti di leggi della Convenzione dell'Aja.

Nonostante i miglioramenti in termini di chiarezza giuridica e di solidità ed efficienza generale delle attività transfrontaliere di compensazione e di regolamento nella UE che le predette misure apporteranno, permangono una serie di altri ostacoli giuridici importanti.

Il primo di questi ostacoli è costituito dall'assenza di un quadro a livello UE per il trattamento dei diritti relativi a titoli detenuti presso un intermediario. Questa lacuna è considerata dal gruppo Giovannini come la principale fonte di rischio giuridico nelle operazioni transfrontaliere.

Sempre più spesso i titoli sono detenuti e trasferiti in forma scritturale. Ad esempio, i titoli dematerializzati sono rappresentati unicamente da una registrazione in un conto detenuto presso un intermediario. In tali casi, occorre innanzitutto determinare la natura giuridica dei diritti degli investitori in rapporto a tali registrazioni. In effetti l'interpretazione giuridica di tali diritti varia notevolmente da uno Stato membro all'altro.

Pari importanza assume la disciplina giuridica del trasferimento dei diritti su titoli detenuti indirettamente. Sebbene nella pratica la cessione di tali diritti venga realizzata tramite una mera registrazione, sembrerebbe che non tutte le giurisdizioni nazionali abbiano provveduto ad adeguare opportunamente il rispettivo sistema giuridico. Occorre altresì definire con chiarezza il momento in cui i diritti detenuti indirettamente vengono trasferiti.

Altre questioni rimangono da trattare, tra queste: la fissazione dell'ordine di priorità tra diritti concorrenti iscritti nei conti di pertinenza e le modalità per evitare che i creditori possano pignorare o rivendicare il diritto di un investitore ad un livello della catena di detenzione superiore a quello in cui il diritto è effettivamente iscritto o costituito ("pignoramento al livello superiore"). Dato che i titoli sono generalmente raggruppati in cosiddetti "conti omnibus", il pignoramento al livello superiore avrebbe l'effetto di bloccare tutti i titoli registrati nel conto nel quale il pignoramento viene effettuato, e non solo i titoli dell'investitore interessato.

La mancanza di un approccio coerente su tali questioni a livello della UE incide gravemente sull'efficienza e sulla sicurezza delle attività transfrontaliere di compensazione e di regolamento. La Commissione ritiene che la questione dovrebbe essere affrontata in via prioritaria, anche se è consapevole del fatto che ci vorrà del tempo prima di giungere alla formulazione di proposte concrete.

Un'altra questione ancora da trattare concerne le differenze nelle disposizioni giuridiche nazionali che disciplinano il trattamento degli eventi societari, ad esempio le diverse disposizioni in vigore negli Stati membri in merito alla determinazione del momento esatto in cui l'acquirente viene considerato proprietario di un titolo, ad esempio ai fini del pagamento dei dividendi. A seconda della normativa nazionale può trattarsi della data dell'operazione, della data fissata per il regolamento o della data effettiva del regolamento. Come sottolineato nelle due relazioni Giovannini, tali discrepanze possono impedire la centralizzazione del regolamento delle operazioni in titoli e costituire pertanto un ostacolo all'ulteriore integrazione. Potrebbe pertanto essere necessario procedere ad un'armonizzazione delle relative disposizioni.

Infine, la Commissione desidera analizzare più in dettaglio la questione dell'ubicazione dei titoli. E' stato detto che le restrizioni della libertà dell'emittente di scegliere l'ubicazione dei suoi titoli rappresenta un ulteriore ostacolo all'integrazione dei sistemi di regolamento. La base giuridica di tali restrizioni è da cercare o nella normativa nazionale che subordina la quotazione in un determinato mercato al ricorso al depositario centrale nazionale, o nel diritto societario. La Commissione intende esaminare la questione più approfonditamente, tenendo conto delle differenze tra i vari tipi di titoli, nonché delle implicazioni sul piano del diritto societario di tali obblighi.

Data l'importanza di tali questioni, la Commissione, basandosi sulla raccomandazione del gruppo Giovannini, ritiene che sia necessario avviare una riflessione specifica su tali questioni. La Commissione propone di istituire un gruppo, composto di esperti in rappresentanza del mondo accademico, delle autorità pubbliche e delle professioni giuridiche. Il gruppo avrà il compito di approfondire ulteriormente l'analisi delle predette questioni, di proporre soluzioni e, infine, di fornire assistenza nella redazione di proposte legislative in materia. La composizione del gruppo dovrà riflettere le tradizioni giuridiche degli Stati membri attuali e futuri. Un segretariato centrale fornirà l'impulso necessario al progetto. Il gruppo sarà anche in contatto con altri organismi che abbiano avviato lo stesso lavoro a livello mondiale, ad esempio UNIDROIT [24].

[24] UNIDROIT (Istituto internazionale per l'unificazione del diritto privato) è un'organizzazione intergovernativa indipendente avente il compito di studiare le esigenze e i metodi di modernizzazione, armonizzazione e coordinamento del diritto privato, in particolare il diritto commerciale, tra Stati e gruppi di Stati.

Data la complessità della materia e la sua stretta connessione con i diritti nazionali in materia di proprietà e di società, la Commissione prevede che il progetto avrà tempi lunghi. L'esatto ambito di lavoro verrà definito al momento della costituzione del gruppo. Esso dovrebbe comunque trattare le seguenti questioni:

la natura dei diritti dell'investitore in rapporto a titoli detenuti in un conto presso un intermediario;

il trasferimento di detti diritti;

il carattere definitivo dei trasferimenti di titoli dematerializzati;

la disciplina del pignoramento al livello superiore;

la tutela degli investitori dall'insolvenza dell'intermediario;

l'acquisizione di detti diritti in buona fede da parte di terzi;

le differenze nelle norme in materia di trasferimento della proprietà nel quadro degli eventi societari, quando tali differenze si riflettono nel diritto nazionale;

la scelta dell'ubicazione dei titoli.

Per ognuna di dette questioni, dovranno essere analizzate le differenze esistenti nelle normative nazionali e, se del caso, dovrà essere formulata una proposta di armonizzazione.

3.2 Questioni fiscali

Gli Stati membri hanno concluso accordi bilaterali, in virtù dei quali sia lo Stato in cui il reddito viene percepito che lo Stato in cui il percettore del reddito è residente ai fini fiscali possono tassare il reddito generato da un investimento. Due sono i metodi per evitare la doppia imposizione che ne risulterebbe: o uno dei due Stati esenta del tutto dall'imposta il reddito in questione (modalità rara e limitata principalmente ai cosiddetti "investitori diretti": investitori che detengono una quota minima di partecipazione pari ad esempio al 10%), o lo Stato di residenza fiscale accorda al percettore del reddito un credito d'imposta pari all'importo dell'imposta pagata nello Stato in cui il reddito viene percepito. I due metodi sono generalmente conosciuti rispettivamente come il "metodo dell'esenzione" e il "metodo del credito d'imposta".

Tuttavia, l'aliquota normalmente applicata nello Stato in cui il reddito viene percepito potrebbe essere all'incirca equivalente all'aliquota prevista nello Stato di residenza fiscale. Con il metodo del credito d'imposta, nello Stato della residenza fiscale verrebbe pagata un'imposta molto ridotta dato che l'imposta pagata nello Stato in cui il reddito viene percepito coprirebbe per intero (o quasi per intero) l'importo dovuto. Ora, è nello Stato della residenza fiscale che più probabilmente il percettore del reddito beneficerà dei servizi finanziati grazie all'imposta. E' per questo che gli accordi bilaterali prevedono in genere una riduzione dell'aliquota della ritenuta alla fonte normalmente applicata nello Stato in cui il reddito viene percepito, in modo che una parte dell'imposta venga pagata nello Stato della residenza fiscale.

Le relazioni Giovannini hanno individuato una serie di problemi pratici di carattere procedurale, in ragione dei quali soltanto determinati intermediari sono autorizzati ad applicare una riduzione dell'aliquota della ritenuta alla fonte, e hanno pertanto invitato le autorità pubbliche a risolverli. In particolare, alcuni Stati membri autorizzano solo enti aventi sede nel loro territorio a effettuare la ritenuta alla fonte. Altri Stati membri consentono agli intermediari stranieri di applicare aliquote ridotte della ritenuta alla fonte ma solo a condizione che designino un rappresentante fiscale locale. Le relazioni Giovannini rilevano che una tale situazione impedisce concretamente ad un intermediario di operare a livello transfrontaliero o di utilizzare i servizi di intermediazione di un sistema di regolamento, limitando così notevolmente la concorrenza nella prestazione di servizi di regolamento a livello transfrontaliero. In tali condizioni, si impedisce ai partecipanti al mercato di scegliere il metodo più efficiente per operare a livello transfrontaliero, un impedimento questo che a sua volta accresce l'inefficienza dell'intero processo.

Esistono inoltre differenze nelle procedure utilizzate nei vari Stati membri per la riscossione della ritenuta alla fonte o per la concessione dell'esenzione dall'imposta. Anche in caso di esenzione totale o parziale, gli investitori aventi titolo a beneficiarne possono essere tenuti a pagare l'imposta e a chiederne successivamente il rimborso. Le procedure applicabili al rimborso della ritenuta alla fonte possono essere molto complesse e differire notevolmente da uno Stato membro all'altro. Tali complessità e differenze accrescono considerevolmente i costi del regolamento transfrontaliero.

L'incidenza di tali ostacoli sull'efficienza del regolamento transfrontaliero è stata evidenziata anche nel corso della consultazione in merito alla prima comunicazione della Commissione su compensazione e regolamento. In effetti alcuni dei partecipanti alla predetta consultazione, pur non ritenendo necessaria al momento un'armonizzazione del diritto sostanziale in materia fiscale, sono tuttavia del parere che sia necessario procedere ad un'armonizzazione delle diverse procedure di riscossione delle imposte, garantendo allo stesso tempo la parità di trattamento tra investitori nazionali ed esteri.

La Commissione rileva la crescente tendenza all'abbandono del sistema della ritenuta alla fonte a favore di un ricorso crescente allo scambio di informazioni, che consente alle autorità fiscali di disporre di informazioni esatte in modo da tassare correttamente i soggetti che devono essere tassati. Lo scambio di informazioni su una base la più ampia possibile è il principio che sottende la direttiva 2003/48/CE del Consiglio in materia di tassazione dei redditi da risparmio sotto forma di pagamenti di interessi [25]. Inoltre, si dispone ora di una direttiva relativa all'assistenza reciproca in materia di recupero [26], ai sensi della quale le autorità competenti di uno Stato membro possono prestare assistenza alle autorità di un altro Stato membro nel recupero delle imposte sia dirette che indirette dovute al primo Stato membro da un soggetto d'imposta avente la sua sede nel secondo Stato membro. Inoltre, l'originaria direttiva in materia di assistenza reciproca [27] è in fase di modernizzazione allo scopo di rafforzarne le disposizioni. Pertanto gli Stati membri disporranno di strumenti migliori per controllare i contribuenti aventi la loro sede al di fuori del loro territorio.

[25] Direttiva 2003/48/CE del Consiglio, del 3 giugno 2003, in materia di tassazione dei redditi da risparmio sotto forma di pagamenti di interessi; GU L 15 del 26.6.2003, pag. 38.

[26] Direttiva 2001/44/CE del Consiglio, del 15 giugno 2001, che modifica la direttiva 76/308/CEE relativa all'assistenza reciproca in materia di recupero dei crediti risultanti da operazioni che fanno parte del sistema di finanziamento del Fondo europeo agricolo di orientamento e di garanzia, nonché dei prelievi agricoli, dei dazi doganali, dell'imposta sul valore aggiunto e di talune accise; GU L 175 del 28.06.2001, pag. 17.

[27] Direttiva 77/799/CEE del Consiglio, del 19 dicembre 1977, relativa alla reciproca assistenza fra le autorità competenti degli Stati Membri nel settore delle imposte dirette; GU L 336 del 27.12.1977, pag. 15.

Alla luce di questo nuovo contesto, il momento appare opportuno per esaminare le ul