IT Gazzetta ufficiale dell’Unione europea C 128/56

Parere del Comitato economico e sociale europeo sul tema L'impatto dei fondi comuni di investimento chiusi (private equity), dei fondi comuni speculativi (hedge fund) e dei fondi sovrani sulle trasformazioni industriali in Europa

(parere d'iniziativa)

(2010/C 128/10)

Relatore: MORGAN

Correlatore: POP

Il Comitato economico e sociale europeo, in data 26 febbraio 2009, ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 29, paragrafo 2, del proprio Regolamento interno, di elaborare un parere d'iniziativa sul tema:

L'impatto dei fondi comuni di investimento chiusi (private equity), dei fondi comuni speculativi (hedge fund) e dei fondi sovrani sulle trasformazioni industriali in Europa.

La commissione consultiva per le trasformazioni industriali, incaricata di preparare i lavori del Comitato in materia, ha formulato il proprio parere in data 10 settembre 2009, sulla base del progetto predisposto dal relatore MORGAN e dal correlatore POP.

Alla sua 457a sessione plenaria, dei giorni 4 e 5 novembre 2009 (seduta del 5 novembre), il Comitato economico e sociale europeo ha adottato il seguente parere con 167 voti favorevoli, 1 voto contrario e 3 astensioni.

1. Conclusioni e raccomandazioni

1.1. Il presente parere si prefigge lo scopo di esaminare l'impatto dei fondi sovrani di investimento (sovereign wealth fund - SWF) e dei fondi di investimento alternativi sulle trasformazioni industriali. Questa seconda categoria comprende i fondi comuni di investimento chiusi (private equity - PE) e i fondi comuni speculativi (hedge fund - HF). Il Comitato economico e sociale europeo (CESE) ha commissionato uno studio alla società di consulenza Wilke, Maack und Partner (WMP) la quale ha elaborato una relazione che consta di 87 pagine. Per un'analisi dettagliata della tematica si invitano i lettori del presente parere a far riferimento a tale relazione. Un punto di vista molto diverso in materia di fondi di investimento alternativi si può trovare nella relazione The New Power Brokers («I nuovi intermediari del potere»), pubblicata sul sito web del McKinsey Global Institute.

1.2. I fondi di investimento che sono oggetto del presente parere influenzano le trasformazioni industriali in vari modi. I fondi sovrani di investimento sono degli investitori convenzionali che comprano e vendono sul mercato. Gli hedge fund acquistano e vendono azioni, prevalentemente in veste di operatori finanziari, sebbene alcuni di essi siano fondi di tipo attivista. La strategia dei fondi di private equity è partecipativa (hands-on). Non è possibile fare generalizzazioni riguardo a queste tre modalità di investimento che sono piuttosto diverse l'una dall'altra. Per ogni fondo, rispettivamente alla fine dei capitoli 3, 4 e 5, è riportata un'analisi dei punti di forza e di debolezza, delle opportunità e dei rischi (SWOT Analysis - Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats) compiuta dalla società di consulenza WMP.

1.3. Dall'esperienza e dallo studio commissionato emerge con chiarezza un solo aspetto comune a tutti i fondi esaminati: tutti gli effetti sociali, comprese le trasformazioni industriali, saranno notevolmente favoriti da un rafforzamento dell'informazione e della sua diffusione e, soprattutto, da una maggiore trasparenza. Il CESE auspica con forza il miglioramento di questi tre fattori in tutti i casi.

1.4. Il private equity presenta tre aspetti importanti che si concretizzano nell'impatto positivo esercitato attraverso il venture capital, nel finanziamento delle operazioni di risanamento e riorganizzazione e sulla crescita delle imprese familiari. Tuttavia, le recenti operazioni aggressive di ingegneria finanziaria, associate a una consistente attività di leveraged buy-out (LBO), vale a dire di acquisizioni effettuate attraverso l'indebitamento, possono portare al fallimento o quasi fallimento di numerose imprese con conseguenze potenzialmente disastrose per le parti interessate, ad esempio i dipendenti. Tali azioni hanno anche un'importante dimensione sociale che riguarda sia il miglioramento che il peggioramento dei tassi di occupazione, dei livelli di reddito e dei diritti sociali. A causa delle difficoltà incontrate con i dati disponibili, la società di consulenza WMP avverte che occorre essere estremamente cauti nel concludere che le società finanziate dai fondi di private equity siano trattate in modo peggiore o sfruttate più duramente nel contesto dell'accelerazione generale delle trasformazioni industriali e delle ristrutturazioni degli ultimi due decenni. In tutta Europa sono numerosi gli esempi di un peggioramento delle condizioni di lavoro e delle relazioni sindacali in situazioni in cui questi fondi di investimento non hanno alcun ruolo.

1.5. In genere, l'attività degli hedge fund non ha effetti a livello di trasformazioni industriali, ma vi sono importanti eccezioni. Gli hedge fund sono grandi acquirenti di titoli che rappresentano debiti in sofferenza. Come tali, essi sono compratori di ultima istanza e possono svolgere un ruolo di rilievo nel salvataggio e nella riorganizzazione delle società in sofferenza. Essi entrano inoltre in gioco in entrambe le parti coinvolte in situazioni di fusione e acquisizione. Il loro intervento crea valore, ma l'impatto sulle trasformazioni industriali non è sempre positivo. L'orientamento al breve periodo è considerato un potenziale aspetto negativo. Altre inquietudini derivano dalla mancanza di trasparenza e dal potenziale di rischio sistemico, aggravato dalla leva del debito.

1.6. Le attività dei fondi sovrani di investimento presentano due aspetti importanti: i vantaggi offerti da questo tipo di fondi sono rappresentati dal modello di partecipazione a più lungo termine e dalla disponibilità a fungere da compratori di ultima istanza. I risvolti negativi sono dati dalla mancanza di trasparenza e dalla possibilità che questi fondi sfruttino le proprie partecipazioni per obiettivi politici strategici.

1.7. L'internazionalizzazione dei mercati dei capitali ha assunto dimensioni molto significative. Gli istituti di investimento hanno raccolto portafogli azionari su scala mondiale e hanno favorito le fusioni e le acquisizioni internazionali. Le imprese e le autorità di regolamentazione sono state messe sotto pressione per trasferire i diritti di voto dal management agli azionisti. Lo spauracchio delle operazioni di fusione e acquisizione e la minaccia dell'attivismo degli azionisti hanno indotto il management delle società dell'UE ad avviare trasformazioni industriali su larga scala. In una certa misura, questa situazione ha compromesso le relazioni tra il management e i soggetti direttamente interessati e ha accorciato gli orizzonti temporali del management in generale. È in questo contesto che operano i fondi di investimento alternativi e i fondi sovrani di investimento.

1.8. I gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali, che sono responsabili di fondi pensione, fondi assicurativi e fondi comuni di investimento a capitale variabile (mutual fund), hanno costantemente a che fare con i gestori di fondi di investimento alternativi. Essi investono in ampia misura nei fondi di investimento alternativi, vendono i propri investimenti ai fondi di private equity per le operazioni di leveraged buy-out, comprano società di portafoglio quando il private equity si ritira, i loro investimenti nelle società sono in gioco quando gli hedge fund attivisti intervengono in operazioni di fusione e acquisizione, ed essi sono anche gli azionisti che prestano i titoli agli hedge fund, consentendo a questi di effettuare la vendita allo scoperto. I gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali sono, in ultima analisi, all'origine di qualsiasi politica ambientale, sociale e di governance che i fondi di investimento alternativi attuano. Essi svolgono il ruolo opposto a quello dei gestori di fondi di investimento alternativi.

1.9. Alla luce della relazione della società di consulenza WMP e degli altri punti di vista inclusi nel presente parere, le raccomandazioni del CESE possono essere suddivise in tre categorie: regolamentazione e trasparenza, modifica della legislazione sociale in vigore e responsabilità dei gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali.

1.10. La regolamentazione dei gestori di fondi di investimento alternativi è oggetto di una proposta di direttiva UE in merito alla quale il CESE elaborerà un parere a parte. Dal punto di vista del CESE è importante osservare che i fondi di investimento alternativi non hanno causato la crisi, ma che anzi ne sono stati duramente colpiti. Rimane, è vero, una buona dose d'incertezza quanto al ruolo che questi fondi hanno avuto, ed è giusto chiedere maggiore trasparenza, mediante un'adeguata regolamentazione.

1.11. Il CESE condivide i sei principi di alto livello per la regolamentazione degli hedge fund proposti nel giugno 2009 dall'Organizzazione internazionale delle commissioni sui valori mobiliari (International Organisation of Securities Commissions - IOSCO) ed esposti nel capitolo 4 del presente parere. Il CESE raccomanda alla Commissione di ispirarsi a questi principi e di rafforzarli nella proposta di direttiva per la regolamentazione dei gestori di fondi di investimento alternativi. Sebbene la IOSCO abbia già condotto un'analisi dei rischi che i fondi di private equity pongono al sistema finanziario, finora non è stata avanzata alcuna proposta concreta di regolamentazione. Il CESE invita la Commissione ad adattare i principi elaborati dalla IOSCO in riferimento agli hedge fund per adeguarli alle caratteristiche dei fondi di private equity.

1.12. I principi di Santiago (cfr. capitolo 5) concordati dai fondi sovrani di investimento costituiscono una base per migliorare la trasparenza e la governance di questi fondi. Tuttavia rimane ancora molto da fare. Il CESE chiede alla Commissione di continuare a fare pressione sul gruppo di lavoro internazionale dei fondi sovrani (International Working Group of Sovereign Wealth Funds - IWG) perché esso porti avanti i lavori necessari.

1.13. In alcuni sistemi giuridici, gli hedge fund e i fondi di private equity che possiedono e controllano le imprese non sono considerati come datori di lavoro e sono quindi dispensati dagli obblighi legali che incombono ai datori di lavoro. La direttiva europea sui diritti acquisiti, che tutela i diritti e le condizioni di lavoro dei dipendenti in caso di acquisizione dell'impresa, non si applica in genere ai casi di acquisizione da parte di fondi di investimento alternativi a causa del fatto che essi si limitano ad acquisire le azioni, per cui l'identità del datore di lavoro non cambia. Il CESE raccomanda che la direttiva 2001/23/CE (1) sui diritti acquisiti sia estesa ai casi di acquisizione da parte di hedge fund e fondi di private equity al fine di:

— salvaguardare i diritti dei lavoratori interessati, incluso il diritto a essere informati e consultati,

— assicurare che il trasferimento della proprietà di un'impresa attraverso la vendita di azioni non sia escluso dal campo di applicazione della direttiva,

— assicurare che le suddette operazioni rispettino la legislazione Europea e Nazionale.

1.14. Per tenere conto della situazione creata dagli hedge fund e dai fondi di private equity, il CESE propone che la direttiva 94/45/CE del Consiglio riguardante l'istituzione di un comitato aziendale europeo (e la successiva direttiva 97/74/CE) (2) e la direttiva 2002/14/CE (3) che istituisce un quadro generale relativo all'informazione e alla consultazione dei lavoratori siano modificate onde assicurare diritti di consultazione più concreti, nel rispetto di tutte le parti, prima della conclusione degli accordi con i fondi di private equity, nel corso dei processi di ristrutturazione, e prima che i fondi si ritirino dall'investimento.

1.15. Un crescente numero di fondi pensione e compagnie di assicurazione detiene quote negli hedge fund e nei fondi di private equity, e il fallimento di questi ultimi potrebbe ripercuotersi negativamente sui diritti pensionistici dei sottoscrittori di questi fondi pensione. Il CESE chiede alla Commissione di rivedere la direttiva 2003/41/CE (4) relativa alle attività e alla supervisione degli enti pensionistici aziendali o professionali onde assicurare che:

— i lavoratori e i rappresentanti sindacali siano consultati sugli investimenti dei fondi pensione e sui rischi che ne derivano e le loro opinioni siano rispettate,

— gli Stati membri applichino buone prassi per garantire che i diritti pensionistici acquisiti dai lavoratori di un'impresa siano tutelati in caso di fallimento.

1.16. Il CESE chiede alla Commissione che la prossima direttiva emani norme chiare ed inequivocabili, tali da consentire un uso trasparente dei fondi, anche attraverso una partecipazione diretta dei rappresentanti dei lavoratori e delle imprese.

1.17. Il CESE invita i gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali ad applicare i principi di investimento responsabili in tutte le proprie operazioni con i gestori di fondi di investimento alternativi. Questi principi, basati su criteri ambientali, sociali e di governance, sono stati elaborati nel quadro dell'iniziativa di un gruppo di investitori istituzionali sviluppata in partenariato con l'Iniziativa finanziaria del Programma delle Nazioni Unite per l'ambiente (UNEP FI) e il Patto globale delle Nazioni Unite (UN GC). Il CESE raccomanda che i fondi sovrani di investimento seguano l'esempio del Fondo pensioni norvegese (Norway Pension Fund) e aderiscano altresì ai principi di investimento responsabile.

1.18. Il CESE sostiene inoltre l'applicazione dei «principi di investimento responsabile nei fondi di private equity», pubblicati dallo stesso comitato che ha elaborato i principi di investimento responsabile. Tali principi mirano ad aiutare i gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali che investono nei fondi di private equity a trasferire le proprie responsabilità in materia ambientale, sociale e di governance verso le società di portafoglio nelle quali essi investono. Il CESE sarebbe favorevole all'elaborazione di un insieme di principi analoghi anche per gli hedge fund.

2. Proprietari, manager e investitori

2.1. Le imprese presenti negli Stati membri dell'UE sono per la maggior parte imprese familiari. Quando una famiglia cede il controllo della propria impresa, questa può essere acquisita da un'altra impresa (vendita commerciale), essere venduta a una società di private equity (buy-out) oppure essere trasformata in una società per azioni attraverso un'offerta pubblica iniziale (initial public offering - IPO) per la quotazione in borsa. I valori alla base di un'azienda familiare sono in genere improntati al lungo periodo e sono associati a un senso di responsabilità dei proprietari nei confronti dei soggetti direttamente interessati, in particolare i dipendenti.

2.2. Alcuni imprenditori ricorrono al private equity per finanziare le fasi iniziali dello sviluppo dell'impresa. In questo contesto, il seed capital (capitale di preavviamento) serve a finanziare lo studio, la valutazione e lo sviluppo di una nuova iniziativa imprenditoriale per un determinato prodotto o servizio. Lo start-up capital (capitale di avviamento) consente lo sviluppo del prodotto e la sua commercializzazione iniziale. Per reperire questo capitale iniziale, gli imprenditori devono spesso contare su familiari e conoscenti, ma possono decidere di investire nella nuova impresa anche i cosiddetti business angel e le società di venture capital. L'expansion capital («capitale di espansione“) serve a sostenere la crescita di una società. In questa fase non è rara l'entrata in gioco del venture capital (”apporto di capitale di rischio»).

2.3. I fondi di private equity investono nelle imprese attraverso operazioni di buy-out («acquisizione“). Questa soluzione può permettere alla famiglia fondatrice di ritirarsi dall'impresa o può implicare la fuoriuscita della società dal mercato borsistico e il suo passaggio all'ambito privato. In un management buy-out l'acquisizione è effettuata dalla dirigenza in carica, con il ricorso al sostegno finanziario fornito dai fondi di private equity. In questo contesto, i fondi di private equity finanziano anche gli workers buy-out (”acquisizioni da parte dei dipendenti della società»). Il replacement capital («capitale di sostituzione») consiste nell'acquisto di azioni o di quote di una società esistente non quotata in borsa da parte di un altro fondo di private equity. Questo tipo di operazione consente al primo fondo di realizzare rapidamente il valore, dato che la durata della maggior parte dei fondi di private equity è limitata nel tempo.

2.4. Le fusioni e le acquisizioni (merger and acquisition - M&A) rappresentano un fattore importante nella vita di una società. Le imprese in crescita compiono acquisizioni che in genere finanziano attraverso il debito o attraverso finanziamenti in conto capitale. Le società vengono spesso acquisite perché presentano attivi preziosi che il management in carica non sfrutta al meglio.

2.5. Quando un'impresa comincia a mostrare segni di cedimento e difficoltà può ancora essere salvata, ma possono essere necessarie misure estreme che accelerano le trasformazioni industriali necessarie ormai da tempo e che si ripercuotono su tutti gli interessi sociali ed economici degli azionisti, dei dipendenti e degli altri soggetti direttamente interessati. Il risultato può implicare il risanamento e la ristrutturazione dell'impresa (turnaround) da parte del nuovo management, il salvataggio attraverso l'acquisizione, il buy-out da parte di fondi di private equity o addirittura la riorganizzazione in seguito a fallimento.

2.6. La maggior parte degli investimenti è effettuata in titoli azionari (public equity), ossia nelle azioni di società quotate in un listino di borsa. L'internazionalizzazione dei mercati azionari è stata un fenomeno estremamente importante. Gli investitori in titoli azionari influenzano le trasformazioni industriali attraverso le operazioni di borsa, acquistando cioè le azioni le cui prestazioni soddisfano le aspettative e vendendo quelle deludenti. I fondi istituzionali convenzionali non seguono un approccio partecipativo (hands-on). Essi fanno conoscere il loro punto di vista al management di cui possono chiedere al consiglio di amministrazione la sostituzione, ma in ultima analisi influenzano le trasformazioni industriali attraverso l'ingresso nel capitale o l'uscita e il loro sostegno, o meno, ai processi di fusione e di acquisizione e alle operazioni nei fondi di investimento alternativi.

2.7. Tra le varie possibilità, l'investimento nelle azioni di società quotate rappresenta un'opzione che comporta un certo grado di rischio. Gli investitori acquistano azioni in previsione di un incremento del loro valore. Anche se il valore medio di un portafoglio aumenta nel tempo, i mercati e le azioni tendono di per sé ad avere andamenti altalenanti. I gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali operano sfruttando i cicli economici e di borsa e mirano a ottimizzare il valore delle proprie partecipazioni ma i loro fondi rimangono esposti all'imprevedibilità del mercato azionario.

2.8. I gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali gestiscono i fondi pensione, i fondi assicurativi e i fondi comuni di investimento a capitale variabile (mutual fund). Inoltre, le persone con alto potenziale di investimento (high net worth individual - HNWI) dispongono di consistenti patrimoni liquidi, circa un terzo dei quali è investito negli altri fondi elencati sotto. Tutti gli investitori convenzionali cercano di limitare i rischi derivanti dall'esposizione sui mercati azionari. È per questo che ricorrono, tra l'altro, ai fondi di investimento alternativi. La straordinaria espansione degli hedge fund è stata sostenuta essenzialmente da questi investitori con elevata disponibilità finanziaria.

2.9. I dati pubblicati dall'associazione di settore londinese International Financial Services London forniscono un'idea dell'ordine di grandezza di questi fondi. Gli attivi complessivi in gestione nel 2007, espressi in migliaia di miliardi di USD, sono stati stimati come segue:

Fondi pensione 28,2 Fondi sovrani di investimento 3,3 Fondi assicurativi 19,9 Fondi comuni di investimento a capitale variabile (mutual fund) 26,2 Hedge fund 2,3 HNWI 40,0 Fondi di private equity 2,0

L'importanza relativa degli hedge fund e dei fondi di private equity viene aumentata per effetto sia della concentrazione sia della leva del debito. I fondi sovrani di investimento perseguono sostanzialmente gli stessi obiettivi dei gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali, per cui investono anch'essi nei fondi di private equity e negli hedge fund. Attualmente, oltre la metà di tutti i patrimoni gestiti dagli hedge fund nel mondo proviene dai gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali, mentre un terzo proviene dai fondi pensione.

2.10. I rendimenti dei fondi di investimento alternativi sono costantemente superiori a quelli degli investimenti convenzionali sui mercati azionari. Essi riescono in genere ad attuare con successo le strategie di alto rischio/alto rendimento. I gestori di hedge fund, per esempio, ricorrono alla pratica della vendita allo scoperto (short selling). Gli hedge fund, attraverso un intermediario di borsa al quale pagano una commissione, prendono a prestito i titoli della società target da un loro possessore e li vendono quindi in previsione di un calo dei loro prezzi. A tempo debito dovranno poi riacquistare questi titoli per restituirli al proprietario. Se il prezzo dei titoli sarà effettivamente sceso, il fondo avrà realizzato un utile, che tuttavia è limitato al 100 % dell'importo dell'operazione. Se, viceversa, il prezzo aumenta la perdita potrà essere illimitata. La vendita allo scoperto è dunque una pratica ad alto rischio.

2.11. Gli hedge fund entrano in gioco anche nelle operazioni di fusione e acquisizione, in genere acquistando azioni della società target e vendendo quelle della società acquirente. Considerato il rischio che l'operazione venga bloccata, gli hedge fund possono adottare una strategia di tipo attivista per limitare tale rischio. Oltre a intervenire nelle operazioni di fusione e acquisizione, gli hedge fund possono anche entrare nel capitale di una società con l'obiettivo di provocare una particolare operazione. Questa strategia è ad alto rischio.

2.12. Quando una società comincia a trovarsi in difficoltà, i gestori di fondi di investimento istituzionali convenzionali vendono le loro quote di partecipazione. I fondi di investimento alternativi sono particolarmente interessati ai debiti in sofferenza (distressed debt) che tendono a essere ceduti a prezzi molto scontati, il che conferirà a questi fondi il comando delle operazioni nelle fasi di negoziazione che seguiranno. Un fondo può recuperare il denaro investito, se non anche di più, dalla liquidazione della società. In un'operazione di riorganizzazione, il fondo può condonare il debito alla società in cambio di azioni, il che può rivelarsi redditizio se il valore di queste ultime si riprende. La riorganizzazione è positiva anche per le parti direttamente interessate dell'impresa, perché consente a quest'ultima di proseguire l'attività. L'investimento nei debiti in sofferenza è chiaramente rischioso. Se i fondi riescono a realizzare un utile è perché sono pronti a entrare nel gioco quando tutti gli altri ne stanno uscendo.

2.13. L'acquisizione con indebitamento (leveraged buy-out - LBO) è un'operazione di private equity ad alto rischio. In essa, il fondo di investimento effettua l'acquisizione, fornendo però solo un ammontare limitato del capitale necessario per l'operazione. L'operazione è generalmente finanziata con indebitamento bancario e titoli obbligazionari a rendimento elevato ma ad alto rischio (titoli spazzatura – junk bonds), mentre gli attivi dell'impresa acquisita (società target) sono usati come garanzia, nel presupposto che i flussi di cassa generati dalla società target copriranno il pagamento degli interessi sul prestito e il suo rimborso. Nell'attuale situazione di crisi, molte di queste operazioni si stanno dimostrando fallimentari.

2.14. In questo capitolo si è cercato di fornire un quadro generale di come funzionano i fondi di investimento alternativi. Le attività tipiche esercitate dai fondi di investimento alternativi e dai fondi sovrani di investimento sono descritte nei capitoli che seguono, ma non sempre i fondi stessi rispettano esattamente questa suddivisione in categorie. I fondi di private equity possono infatti operare nello spazio occupato dagli hedge fund e viceversa, mentre i fondi sovrani investono nello spazio sia dei fondi di private equity che in quello degli hedge fund.

3. Fondi di private equity

3.1. I fondi di private equity formano concentrazioni di capitale gestito dal settore privato, costituite a fini di investimento in società private. Essi assumono in genere la forma di società in accomandita. L'attenzione dei fondi di private equity è concentrata su: venture capital, replacement capital, titoli in sofferenza e operazioni di buy-out. Un fondo di private equity avrà una durata da sette a dieci anni e mirerà a ritirarsi dall'investimento con profitto entro la propria data di chiusura. La durata di un investimento è in genere di tre-cinque anni, ma può anche arrivare a dieci anni. Il replacement capital consente a un fondo di chiudere prima che giungano a maturazione tutti i suoi investimenti.

3.2. Poiché i fondi di private equity sono fortemente orientati verso la fornitura di seed capital e venture capital, nonché all'acquisizione di titoli in sofferenza e al finanziamento delle operazioni di buy-out, il private equity costituisce un importante fattore di trasformazione industriale. Il CESE ha espresso un giudizio positivo sul ruolo del venture capital in un suo recente parere (5). Il forte incremento della raccolta di capitali di private equity tra il 2004 e il 2007 ha avuto un impatto significativo anche sulle trasformazioni industriali in Europa, soprattutto attraverso la fornitura di capitale per operazioni di leveraged buy-out, il finanziamento di fusioni e acquisizioni e l'acquisto di titoli in sofferenza.

3.3. Le operazioni di buy-out rappresentano la principale sfera di attività dei fondi di private equity. La valutazione dell'impatto sulle trasformazioni industriali per effetto delle operazioni di buy-out da parte del private equity presenta numerosi problemi metodologici. Come fa notare la società di consulenza WMP, occorre porsi la questione della situazione ipotetica inversa: che cosa sarebbe successo all'impresa interessata se il private equity non fosse intervenuto? Laddove si disponga di dati sui risultati della società, sulla base di quali parametri di riferimento (benchmark) andrebbero misurati questi dati? Come si spiega il fatto che le società acquisite da private equity sono ben lungi dal rappresentare un campione casuale?

3.4. Tradizionalmente l'impatto delle operazioni di buy-out effettuate da fondi di private equity viene comparato con un gruppo paragonabile di aziende che non sono state oggetto di buy-out. Tuttavia, per un confronto valido occorrerebbe comparare i dati con quelli di un gruppo di aziende paragonabili che invece sono state oggetto di acquisizione. Lo scopo dell'acquisizione di un'impresa è sempre quello di incrementare gli utili dell'acquirente per cui sarebbe sorprendente se tale operazione comportasse trasformazioni industriali molto meno radicali di quelle che avverrebbero con un buy-out condotto da fondi di private equity. Analogamente, una trasformazione industriale radicale è quanto ci si aspetterebbe anche da un risanamento e da una ristrutturazione (turnaround) convenzionali, in seguito all'arrivo di un nuovo management.

3.5. Gli anni dal 2005 al 2007 sono stati caratterizzati da un'intensa attività di leveraged buy-out (LBO). Le banche concedevano prestiti con estrema facilità. Tradizionalmente, la quota di debito in un'operazione di LBO va dal 60 al 90 %; questa leva del debito è stata applicata ai bilanci delle società di portafoglio del private equity piuttosto che essere applicata ai fondi di private equity stessi. La leva del debito è quindi ampiamente distribuita e non comporta di per sé alcun rischio sistemico. Tuttavia, la IOSCO ha richiamato l'attenzione sulla probabilità che numerose società con un'elevata quota di indebitamento, detenute in portafogli di private equity, possano fallire, con ripercussioni sui prestatori, sugli acquirenti del debito e sui partner dei fondi di private equity come i fondi pensione. Dal punto di vista delle trasformazioni industriali, la minaccia maggiore è quella che pesa sui soggetti direttamente coinvolti nelle società interessate. Per quanto possibile, le ristrutturazioni e le riorganizzazioni di tali società dovrebbero essere effettuate con il consenso degli azionisti.

3.6. La società di consulenza WMP ha esaminato i dati relativi a cinque aspetti dell'impatto del private equity sulle trasformazioni industriali a livello delle imprese. Gli esperti non sono riusciti a trarre una conclusione definitiva a causa di problemi metodologici e di altre difficoltà di analisi.

3.7. Per quanto concerne le prestazioni aziendali e la creazione di profitti e di valore, i risultati sono chiaramente positivi. Tuttavia, una conclusione importante che emerge dallo studio in merito all'impatto del private equity sul valore aggiunto medio per le società target è che i risultati non spiegano in che misura la creazione di valore osservata sia frutto di processi reali di creazione di valore e non invece di «appropriazione di valore».

3.8. Riguardo all'occupazione, l'impatto sui livelli del personale impiegato nelle società target rappresenta l'aspetto più controverso nel dibattito in corso sul private equity. Esiste un gran numero di studi, tra di loro contraddittori, condotti dal punto di vista del comparto del private equity e da quello dei sindacati. Da uno studio dell'Università di Harvard, realizzato per il Forum economico mondiale e citato dalla società di consulenza WMP, risulta che gli investimenti di private equity hanno fatto registrare maggiori perdite di posti di lavoro rispetto a quanto non sia avvenuto con l'acquisizione da parte di un gruppo di controllo. Tuttavia, spesso i fondi di private equity acquisiscono imprese più deboli, con una situazione occupazionale probabilmente già non più sostenibile, per cui la ristrutturazione e i licenziamenti si renderebbero comunque necessari.

3.9. Lo studio dell'Università di Harvard ha inoltre rilevato che le società controllate erano già inclini alla «distruzione creativa», presentando un tasso di acquisizioni, vendite, aperture e chiusure di stabilimenti doppio rispetto a quello di altre società. Nei due anni successivi a un'acquisizione da parte del private equity, si troverà a subire gli effetti di questa operazione il 24 % dei dipendenti. Questo dato non è sorprendente in caso di ristrutturazioni e riorganizzazioni.

3.10. L'impatto del private equity è altamente controverso anche per quanto concerne l'evoluzione dei salari e delle condizioni di lavoro. Esistono prove a sostegno dell'una e dell'altra tesi, ma la società di consulenza WMP non ha potuto giungere a una conclusione definitiva a causa della mancanza di sistematicità nella raccolta dei dati.

3.11. Per quanto attiene al dialogo sociale, all'informazione e alla consultazione a livello di singola impresa non è mai stata praticamente condotta alcuna ricerca significativa. I dati empirici indicano che gli accordi esistenti e le relazioni sindacali vengono rispettati in alcuni casi mentre in altri no. Un aspetto importante è il fatto che le direttive sociali europee non sempre si applicano alle acquisizioni di private equity.

3.12. Lo studio dell'Università di Harvard fornisce dati utili anche riguardo alle pratiche di gestione, alla cultura d'impresa e alla governance. Da questa analisi, la società di consulenza WMP trae la conclusione che l'azione principale del private equity consiste nel rafforzare il controllo dei risultati e nell'eliminare i posti di lavoro e gli stabilimenti che non soddisfano determinati criteri di prestazione. La WMP cita anche l'Istituto sindacale europeo (European Trade Union Institute) secondo il quale il private equity, concentrandosi strettamente sul raggiungimento di obiettivi operativi, adotta un approccio né ideologico né sentimentale riguardo a questioni come la contrattazione collettiva e la partecipazione dei lavoratori.

3.13. Di seguito è riportata l'analisi dei punti di forza e di debolezza, delle opportunità e dei rischi del private equity, integrata con le note del relatore:

Microdimensione Punti di forza — Capitale di preavviamento - In genere capitale di rischio — Competenza/conoscenza della rete — Struttura di governance — Risorse finanziarie per fusioni e acquisizioni e per strategie di crescita Punti di debolezza — Aspettative di profitto spesso esagerateMa commisurate al rischio — Oneri finanziari/esternalità In caso di operazioni di LBO — Orientamento esclusivamente a medio termine — Forte orientamento verso gli aspetti finanziari/azionari — Strategia spesso ad alto rischio È un'attività di rischio/remunerazione Macrodimensione Opportunità — Creazione di valore — Aumento della competitività — Crescita e creazione di posti di lavoro — Aumento dell'adattabilità Rischi — Strategia che sfrutta la leva del debito Per grandi operazioni di LBO — Riassetto finanziario - Come sopra — Rischi per lo sviluppo stabile - Come sopra — Occupazione e condizioni di lavoro Tenere presente la situazione ipotetica inversa — Scarso orientamento al lungo periodo — Fallimento Per grandi operazioni di LBO

4. Hedge fund

4.1. Gli hedge fund sono società in accomandita (limited partnership). Il portafoglio è gestito da un gestore di investimenti, mentre le altre attività sono delegate a un cosiddetto prime broker (intermediario finanziario di reputazione elevata) e all'amministratore. Molti fondi sono costituiti in centri finanziari off-shore come le Isole Cayman per cui l'aumento di valore dei fondi non viene tassato. Gli investitori sono tassati sui profitti nel loro paese di domicilio. I gestori di investimenti, che hanno spesso sede negli USA o a Londra, pagano le tasse sulle loro elevate commissioni nei paesi nei quali risiedono.

4.2. Un articolo pubblicato nella rassegna economica della Sveriges Riksbank (Sveriges Riksbank Economic Review - volume 1, 2009) esamina l'incremento del mercato degli hedge fund dal 1996 quando i fondi di questo tipo erano 2 000 in tutto il mondo, con un patrimonio gestito di circa 135 miliardi di USD, a fine 2007 quando il loro numero arrivava a 10 000, con un patrimonio gestito di 2 000 miliardi di USD.

4.3. Prime brokerage («intermediazione finanziaria di alto livello») è un termine generico che designa l'insieme dei servizi offerti dalle banche di investimento e dalle società di intermediazione mobiliare senza i quali gli hedge fund non potrebbero operare. Il prime brokerage comprende la custodia globale del patrimonio del fondo, il prestito dei titoli per le operazioni di vendita allo scoperto, il finanziamento necessario per utilizzare la leva del debito e i servizi tecnici. In considerazione del ruolo centrale dei prime broker nel mercato degli hedge fund, numerosi osservatori ritengono che per monitorare il rischio sistemico sia meglio servirsi dei dati ottenuti dal numero ristretto di prime broker operanti anziché di quelli ottenuti da ogni singolo hedge fund.

4.4. Il 90 % del settore mondiale degli hedge fund è coperto infatti da circa 20 prime broker. Il 30-40 % delle attività mondiali di prime brokerage è concentrato a Londra, mentre gli hedge fund sono domiciliati per il 60 % negli USA, per il 20 % a Londra e per il rimanente 20 % nel resto del mondo. Londra è la piazza in cui ha sede l'80-90 % del settore degli hedge fund dell'UE. I gestori di fondi di investimento alternativi che operano sulla piazza di Londra sono controllati dall'autorità di regolamentazione dei servizi finanziari (Financial Services Authority - FSA) del Regno Unito.

4.5. Gli hedge fund offrono rendimenti assoluti con un grado di volatilità relativamente basso e in larga misura indipendenti dall'andamento di un particolare mercato dei titoli di investimento. Essi raggiungono questo scopo con la copertura (hedging) e attuano la loro strategia mediante contratti derivati e in genere ottengono un effetto leva per i propri rendimenti prendendo a prestito fondi aggiuntivi da investire.

4.6. Gli hedge fund utilizzano un'ampia gamma di abilità e strategie, dalle più banali a quelle più rischiose. Ricorrono a varie strategie per assumere posizioni globali anticipando la direzione dei mercati, delle valute, delle materie prime, dei tassi di interesse ecc. Tutte queste attività creano notevoli volumi di scambi che non influenzano direttamente le trasformazioni industriali. Alcuni hedge fund applicano elevate competenze di ricerca e selezione delle azioni (stock picking) per acquistare le attività migliori e vendere quindi allo scoperto quelle per le quali si prevedono performance meno buone. Altri utilizzano sistemi informatici per calcolare il «giusto» valore di un attivo in relazione a un altro e vendere quindi allo scoperto l'uno e acquistare l'altro.

4.7. Le operazioni di vendita allo scoperto sono dunque parte integrante dell'attività degli hedge fund. Nel settembre 2008 l'autorità di regolamentazione dei servizi finanziari britannica ha affermato che la vendita allo scoperto costituisce una «tecnica di investimento legittima in condizioni di mercato normali». Gli operatori che effettuano vendite allo scoperto sono agenti economici. Essi richiamano spesso l'attenzione su una verità scomoda riguardo alla situazione finanziaria delle società di cui vendono le azioni, ossia il fatto che queste non valgono in realtà quanto si pensi. In questo senso essi rappresentano l'equivalente finanziario del bambino che ha il coraggio di dire che il re è nudo. In determinate circostanze è possibile che la vendita allo scoperto intensifichi quelle che sarebbero altrimenti solo difficoltà transitorie incontrate da imprese sane e così abbia l'effetto di indurre le imprese in questione ad avviare una ristrutturazione industriale. Potrebbe anche contribuire ad aggravare le crisi borsistiche con conseguenze sistemiche per effetto della regola contabile della valutazione delle attività al valore di mercato. Le autorità di regolamentazione hanno imposto il divieto alla vendita allo scoperto dei titoli bancari nel momento in cui la crisi finanziaria si è manifestata. L'imposizione di un divieto resta uno strumento al quale le autorità di regolamentazione possono ricorrere quando ritengono che le condizioni del mercato siano anomale.

4.8. È attraverso le strategie event-driven («legate ad eventi che stanno per verificarsi») che gli hedge fund possono esercitare - e nei fatti esercitano - un impatto significativo sulle trasformazioni industriali. Gli hedge fund cercano opportunità di investimento che si presentano in seguito a eventi particolari nella vita di una società. In queste situazioni di solito la durata della partecipazione è di 1-3 anni. Un esempio è rappresentato dall'arbitraggio delle azioni di società in fase di fusione. Talvolta gli hedge fund adottano una strategia proattiva acquisendo un'esigua quota speculativa di partecipazione al fine di provocare un determinato evento, come è avvenuto nel caso della ABN AMRO. Se l'investimento è di una certa entità e lo stile del fondo è di tipo attivista, l'operazione porterà inevitabilmente a un'accelerazione della trasformazione industriale. Mentre esistono numerosi elementi a conferma del fatto che l'investimento da parte di un hedge fund accresce il valore della società target, praticamente nessuno studio di rilievo è stato compiuto sull'impatto a livello di posti di lavoro e sugli effetti sociali. Gli hedge fund sono i maggiori acquirenti di titoli in sofferenza: un altro esempio di opportunità di investimento legata ad eventi che stanno per verificarsi.

4.9. Il salvataggio, nel 1998, del fondo speculativo Long Term Capital Management (LTCM), organizzato per il semplice fatto che questo fondo era «troppo grande per fallire», ha indotto a vedere negli hedge fund un rischio sistemico potenziale, anche se, a posteriori, l'intervento della FED sembra essersi rivelato una decisione avventata. Da allora, i prime broker hanno cominciato a fare attenzione ai rischi insiti nel loro rapporto con gli hedge fund, ma alla fine a causare il collasso è stato il fallimento di Lehman Brothers, ossia una banca soggetta a regolamentazione. La portata dell'esposizione debitoria degli hedge fund era ben inferiore a quella delle banche regolamentate.

4.10. L'articolo pubblicato nella rassegna economica della Sveriges Riksbank, menzionato sopra, prende in esame il ruolo svolto dagli hedge fund nelle crisi finanziarie, e più in particolare l'idea che essi agiscano di concerto per generare un effetto onda. Dimostrazioni a conferma di questo comportamento non sono state trovate né nella crisi valutaria europea (1992), né nella crisi asiatica (1997), né nella bolla dei titoli tecnologici (2002). La conclusione riguardo alla crisi attuale è che le ripercussioni che essa ha avuto sui fondi sono più pesanti dell'impatto che i fondi hanno avuto sulla crisi.

4.11. L'articolo si è anche interrogato sul fatto se la minaccia che gli hedge fund rappresentano per la stabilità finanziaria non sia maggiore di quella insita in altri investitori. Il risultato dell'analisi è che l'influenza esercitata dai singoli fondi sull'intero mercato è limitata, soprattutto perché il patrimonio gestito dagli hedge fund è ripartito tra 10 000 fondi. È tuttavia probabile che essi, insieme a tutti gli altri investitori istituzionali, abbiano comunque avuto un qualche ruolo nello sviluppo della crisi.

4.12. Sebbene gli effetti degli hedge fund sulle trasformazioni industriali siano meno marcati di quelli dei fondi di private equity, rimangono alcune inquietudini riguardo al loro impatto potenziale, soprattutto perché non vi è trasparenza sufficiente in relazione alle loro strategie, ai loro investimenti e al loro domicilio. Di conseguenza, il CESE approva i sei principi di alto livello descritti nella recente relazione dell'Organizzazione internazionale delle commissioni sui valori mobiliari (IOSCO) in materia di vigilanza sugli hedge fund, elaborata nel giugno 2009 a sostegno dell'iniziativa del G20. Tali principi sono i seguenti:

— registrazione obbligatoria dei gestori/consulenti di hedge fund,

— obblighi giuridici riguardo agli standard organizzativi, ai conflitti di interesse, alla diffusione di informazioni al pubblico e alle regole prudenziali,

— registrazione, regolamentazione e controllo obbligatori dei prime broker,

— diffusione da parte dei gestori di hedge fund/prime broker di informazioni rilevanti ai fini del rischio sistemico,

— orientamenti sulle buone prassi applicate dalle autorità di regolamentazione,

— cooperazione internazionale tra gli organi di regolamentazione.

L'esistenza di un accordo internazionale offre il vantaggio di scoraggiare l'arbitraggio regolamentare.

4.13. Di seguito è riportata l'analisi compiuta dalla società di consulenza WMP dei punti di forza e di debolezza, delle opportunità e dei rischi (SWOT analysis) degli hedge fund, integrata con le note del relatore:

Microdimensione Punti di forza — Aumento del valore delle società quotate in borsa — Orientamento verso mercati efficienti — Acquirenti di «ultima istanza» — Acquisto di attivi rischiosi/titoli in sofferenza Punti di debolezza — Orientamento a breve termine Non svolgono alcun ruolo a lungo termine — Mentalità/comportamento di tipo «gregario» Non dimostrati né constatati — Trasparenza dei rischi — Esternalità Macrodimensione Opportunità — Liquidità sui mercati finanziari — Superamento delle disfunzioni del mercato (in caso di investitori attivi) — Innovazioni finanziarie Rischi — Rischi legati alla leva del debito/rischi sistemici — Non dimostrati — Manipolazione dei mercati — Assolutamente no — Esaurimento delle riserve finanziarie È un rischio che riguarda di più il private equity — Concentrazione sull'ingegneria finanziaria — Strategia ad alto rischio Con elevata remunerazione

5. Fondi sovrani di investimento

5.1. I fondi sovrani di investimento non rientrano nei fondi di investimento alternativi. Un fondo sovrano è costituito da una riserva di denaro di proprietà di uno Stato che viene investita in un portafoglio di attività finanziarie. La sua funzione primaria è quella di stabilizzare l'economia del paese attraverso la diversificazione e di creare ricchezza per le generazioni future. Si contano attualmente 20 fondi principali di questo tipo, con un patrimonio totale stimato in oltre 3 000 miliardi di dollari. I fondi sovrani sono finanziati in genere con i ricavi della vendita di materie prime come il petrolio e il gas per i paesi del Medio Oriente o con il surplus delle partite correnti come nel caso della Cina. Da un punto di vista macroeconomico mondiale, i fondi sovrani svolgono due importanti funzioni: ritrasferiscono finanziamenti verso le economie OCSE, correggendo quindi alcuni squilibri mondiali, e riducono il rischio di inflazione interna dei paesi proprietari dei fondi tenendo i surplus fuori dall'economia nazionale.

5.2. In base ai dati della società di consulenza WMP, i principali fondi sovrani di investimento sono i seguenti:

Paese Fondo Attivi in miliardi di USD Abu Dhabi Abu Dhabi Investment Authority 627 Arabia Saudita SAMA Foreign Holdings 431 Cina SAFE Investment Company 347 Norvegia Gov't Pension Fund Global 326 Singapore Gov't Investment Corporation 248 Russia National Welfare Fund 220 Kuwait Kuwait Investment Authority 203

5.3. I loro orizzonti di investimento sono a lungo termine e, nella maggior parte dei casi, non vi è ricorso alla leva del debito. Essi tendono ad avere una più elevata tolleranza al rischio e aspettative di rendimento superiori a quelle delle riserve ufficiali tradizionali gestite dalle autorità monetarie. Questi investitori sono in genere di tipo passivo ma possono esercitare una certa influenza. Ad esempio, gli investimenti compiuti dal fondo pensioni norvegese (Norway Pension Fund) sono sottoposti a una valutazione di tipo etico in base ai principi di investimento responsabile.

5.4. La crescita dei fondi sovrani denota un cambiamento consistente nella struttura della finanza mondiale. Secondo le previsioni del Fondo monetario internazionale (FMI), nel giro dei prossimi cinque anni la ricchezza complessiva rappresentata dai fondi sovrani raggiungerà 6 000-10 000 miliardi di dollari. Durante la crisi i fondi sovrani hanno compiuto una serie di investimenti importanti in istituti finanziari in difficoltà. L'emergere di questi fondi costituisce un fattore centrale nell'attività di investimento internazionale e, se e quando le questioni di regolamentazione saranno risolte, essi svolgeranno un ruolo di primo piano nel plasmare l'economia mondiale.

5.5. Numerosi governi OCSE hanno sottolineato l'importanza di controllare e possibilmente regolare i fondi sovrani. Si teme infatti che gli investimenti di questi fondi rappresentino una minaccia per la sicurezza nazionale, e la loro mancanza di trasparenza ha alimentato questa diatriba. Ciò provoca reazioni di protezionismo e di nazionalismo economico tra i paesi in cui tali investimenti vengono effettuati. Un'altra fonte di inquietudine è l'assenza del dovere di rendicontazione che potrebbe portare i fondi sovrani di investimento a distorcere o destabilizzare i mercati finanziari. Questo timore potrebbe essere in parte fugato se i fondi sovrani divulgassero maggiori dati sulla propria governance. La creazione di un meccanismo di divulgazione trasparente, credibile e affidabile attenuerebbe buona parte delle inquietudini.

5.6. Non esiste alcun elemento concreto a prova del fatto che i fondi sovrani effettuino investimenti con finalità politiche o strategiche.

Gli autori dell'azione strategica portata avanti da alcuni paesi in via di sviluppo sembrano essere più le loro imprese statali che i fondi sovrani. Ne sono un esempio le acquisizioni di Gazprom, come anche l'offerta fallita di Chinalco per acquisire una quota in Rio Tinto. Da parte sua, la Cina si sta dando molto da fare per accaparrarsi le riserve energetiche del pianeta, offrendo crediti ai governi attraverso le sue due banche di Stato demandate a dare attuazione alla politica del governo: la China Development Bank e l'Export-Import Bank of China.

5.7. Dal 2008 è in atto un'iniziativa internazionale che corre su un doppio binario ed è intesa a regolarizzare i rapporti tra i fondi e i paesi OCSE. L'OCSE ha elaborato le linee guida per i paesi beneficiari, mentre il FMI ha collaborato con il gruppo di lavoro internazionale dei fondi sovrani (IWG) per definire i principi di Santiago per quanto concerne:

— il quadro giuridico e gli obiettivi perseguiti dai fondi,

— il quadro istituzionale e la struttura di governance,

— il quadro dei sistemi di gestione degli investimenti e dei rischi.

5.8. Affinché l'attività di investimento dei fondi sovrani possa dispiegarsi appieno nelle economie dei paesi OCSE, questi fondi dovranno aumentare il grado di trasparenza e la diffusione di informazioni al pubblico, soprattutto in materia di governance, di strategia e di obiettivi di investimento. Essi dovranno inoltre riaffermare il loro impegno verso l'economia di mercato che offre loro la libertà di investire. I loro governi dovranno essere disposti ad accettare la reciprocità degli investimenti da parte delle economie OCSE.

5.9. All'incontro di questo gruppo di lavoro internazionale che si è svolto in Kuwait nell'aprile 2009, i fondi sovrani hanno istituito un forum di rappresentanti permanenti per mandare avanti i lavori del gruppo. Sebbene i principi descritti costituiscano un importante passo avanti, si dovrà fare di più per quanto concerne:

— le relazioni con i paesi destinatari degli investimenti,

— i requisiti e le norme in materia di comunicazione,

— le norme di conformità, i metodi di valutazione e le sanzioni.

Senza questo ulteriore grado di trasparenza, i fondi sovrani potrebbero costituire un fattore di destabilizzazione macroeconomica.

5.10. A livello della singola impresa, i fondi sovrani non influenzano direttamente le trasformazioni industriali, anche se indirettamente investono in misura rilevante nei fondi di investimento alternativi. Tuttavia, dato il loro crescente potere economico essi stanno assumendo posizioni azionarie importanti in società di primo piano. Il CESE auspica quindi che i fondi sovrani seguano l'esempio del Fondo pensioni norvegese e aderiscano ai principi di investimento responsabile.

5.11. Di seguito è riportata l'analisi compiuta dalla società di consulenza WMP dei punti di forza e di debolezza, delle opportunità e dei rischi (SWOT analysis) dei fondi sovrani di investimento, integrata con le note del relatore:

Microeconomia Punti di forza — Orientamento a lungo termine — Acquirenti di «ultima istanza» — Aumento delle risorse finanziarie — Rafforzamento del legame con i mercati industriali Punti di debolezza — Mancanza di autonomia dei soggetti nazionali direttamente interessati — Mancanza di trasparenza — Entrambi gli aspetti possono essere risolti dai principi di Santiago Macrodimensione Opportunità — Orientamento verso i soggetti direttamente interessati — Ingegneria finanziaria sana — Ingresso in nuovi mercati — Influenza potenziale sui fondi di investimento alternativi Rischi — Concentrazione su obiettivi politici - intenzioni di lungo periodo non sicure — Concentrazione di ricchezza fuori dal controllo democratico — Questi aspetti sono, in parte, risolvibili con i principi di Santiago

Bruxelles, 5 novembre 2009 Il Presidente del Comitato economico e sociale europeo Mario SEPI

(1) GU L 82 del 22.3.2001, pag. 16.

(2) GU L 10 del 16.1.1998, pag. 22.

(3) GU L 80 del 23.3.2002, pag. 29.

(4) GU L 235 del 23.9.2003, pag. 10.

(5) GU C 100 del 30.4.2009, pag. 15: parere del CESE in merito alla Comunicazione della Commissione - Eliminare gli ostacoli agli investimenti transfrontalieri dei fondi di capitali di rischio COM(2007) 853 def.