IT    IT IT 
 
IT    IT  COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ EUROPEE 
Bruxelles, 12.11.2008 
SEC(2008) 2746 
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
 
che accompagna  
la proposta di  
 
REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO  EUROPEO E DEL CONSIGLIO 
 
relativo alle agenzie di  rating del credito 
  
SINTESI DELLA VALUTAZIONE D'IMPATTO  
{COM(2008) 704 definitivo} 
{SEC(2008) 2745} 
 
IT 2   IT 1. I NTRODUZIONE  
Le agenzie di rating del credito (CRA) emettono pareri sul merito di credito che aiutano a 
superare l'asimmetria informativa tra coloro che emettono strumenti di debito e coloro che 
investono in tali strumenti. Le CRA hanno un impatto importante sui mercati finanziari, 
poiché i loro rating sono strettamente seguiti da investitori, emittenti, mutuatari e governi. È 
pertanto essenziale che esse forniscano rating indipendenti, obiettivi e di qualità primaria. 
Dall'agosto del 2007 i mercati finanziari mondiali  risentono di una grave crisi di fiducia. Si 
tratta di un fenomeno complesso, in cui s ono coinvolti molteplici soggetti. Le CRA non 
possono essere considerate le uni che colpevoli delle at tuali turbolenze finanziarie, che sono 
imputabili anche ad altri soggetti e a circostanze particolari. La crisi ha avuto origine nel 
mercato delle ipoteche residenziali subprime  statunitense e si è diffusa successivamente ad 
altri settori dei mercati finanziari. Le CRA erano tuttavia vicine all'origine dei problemi con il 
mercato dei subprime : hanno infatti emesso pareri eccessivamente favorevoli sugli strumenti 
strutturati che erano congegnati finanziariamente  in modo da suscitare un'elevata fiducia negli 
investitori. La valutazione dell 'impatto esamina le risposte più appropriate ai problemi 
identificati.  
Essa presenta una serie di solu zioni possibili per rimediare alla situazione a livello della UE. 
La Commissione propone una seri e di misure aventi per oggetto  i conflitti di interesse, la 
trasparenza delle attività delle CRA e aspetti  qualitativi specifici de l processo di rating. 
Queste misure dovrebbero essere  supportate da un sistema di registrazione e di vigilanza 
introdotto dalla legislazione della UE da applicarsi alle CRA operanti nella UE.  
2. Q UESTIONI PROCEDURALI E CONSULTAZIONE PUBBLICA  
Sulla scia degli scandali finanziari verificatisi negli USA e nell'UE all'inizio di questo secolo e 
a seguito della risoluzione sulle CRA adottata  dal Parlamento europeo nel febbraio del 20041, 
la Commissione valutò molto attentamente se fosse o meno necessario emanare una nuova 
legislazione per regolamentare le attività delle CRA. In linea con il parere ricevuto dal 
comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CESR) nel marzo 2005
2, la Commissione decise di non presentare nuove proposte sulle CRA, considerando che 
le direttive esistenti sui servizi finanziari appl icabili alle CRA già fornivano una risposta alle 
principali preoccupazioni sollevate dal Parlamento europeo.  
Le agenzie di rating del credit o sono soggette a varie direttiv e sui servizi finanziari, in 
particolare alla direttiv a sugli abusi di mercato3 e alla direttiva sui requisiti patrimoniali; esse 
applicano inoltre su base volontaria il codice di condotta della Intern ational Organization of 
Securities Commissions (IOSCO) "Fundamentals for credit rating agencies ". Nel 2006 la 
                                                 
1 Risoluzione del Parlamento europeo sul ruolo ed i metodi delle agenzie di rating (2003/2081(INI)). 
2 CESR technical advice to the European Commission on possible measures concerning credit rating 
agencies , CESR/05/139b, marzo 2005. Il CESR è un gruppo consultivo indipendente che assiste la 
Commissione europea, composto dalle autorità nazion ali di vigilanza dei mercati mobiliari della UE, 
costituito nel giugno del 2001. 
3 Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all'abuso di 
informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato), GU L 96 del 12.4.2003, 
pag. 16. 
 
IT 3   IT Commissione europea ha emanato una comuni cazione sulle agenzie di rating del credito4, 
nella quale concludeva che quest o approccio le imponeva di cont rollare gli svil uppi in questo 
settore. Essa ha inoltre chiesto al comitato delle autorità europee di regolamentazione dei 
valori mobiliari di controllare il rispetto del codice della IOSCO e di presentare una relazione 
annuale in materia. 
La Commissione indicava che avrebbe consider ato l'opportunità di proporre un atto normativo 
se fosse risultato che il rispetto delle norme dell'UE o del codice della IOSCO era insoddisfacente o se fossero emerse nuove circos tanze – tra cui gravi problemi di fallimento 
di mercato o modifiche significa tive nel modo in cui le CRA sono regolamentate in  altre parti 
del mondo. 
Alla luce dei recenti eventi verificatisi nei mer cati finanziari, la Comm issione ha chiesto al 
CESR e al gruppo di esperti dei merca ti europei dei valori  mobiliari (ESME)
5 nell'autunno 
del 2007 di fornire una consulenza su vari aspe tti dell'attività e de l ruolo delle CRA nei 
mercati finanziari ed in particolare nella finanza strutturata. Essa ha seguito l'intero processo 
dei lavori di entrambi i gruppi, i quali hanno c onsultato ampiamente le  parti interessate, in 
particolare in merito al ruol o della finanza strutturata ne lle turbolenze nel mercato dei 
subprime . Il CESR ha presentato una relazi one il 13 maggio 2008 e l'ESME il 4 giugno 2008. 
Oltre a seguire attentamente l'andamento dei lavori del CESR e dell'ESME, la Commissione 
ha tenuto discussioni con le prin cipali agenzie di rating ed altre parti interessate (associazioni 
di categoria dei settori assicura tivo, mobiliare e bancario, fornitori  di informazioni, ecc.). Essa 
ha inoltre ricevuto contributi scritti di un'ampi a gamma di associazioni , operatori del mercato 
e parti interessate. In ambito internaziona le ha seguito attentamente altri sviluppi 
internazionali, come ad esempio la revisione de l codice di condotta de lle CRA approvata dalla 
IOSCO il 26 maggio, la relazione del foru m per la stabilità finanziaria (FSF)6 pubblicata il 
7 aprile 2008 e le proposte di modifica de lla legge americana sulle CRA presentate 
l'11 giugno e il 1° luglio 2008. La Commissione ha inoltre seguito le cons ultazioni svolte sia 
dalla IOSCO sia dall'FSF. Ha pres o in considerazione le varie iniziative proposte e/o attuate 
dalle CRA, individualmente o a livello settorial e, ed ha beneficiato di un intenso dialogo 
informale con le agenzie di rating. Essa ha i noltre invitato le parti interessate a prendere 
posizione in una consultazione pubblica iniziata  il 31 luglio 2008 nell'am bito della quale ha 
ricevuto 82 contributi: 13 da agenzie di rating del credito, 52 da organi zzazioni delle parti 
interessate (banche, associazioni, fondi di i nvestimento, casse di risparmio, ecc.) e 17 da 
autorità di regolamentazione dei valori mobiliari e ministri delle finanze nazionali. 
3. D EFINIZIONE DEL PROBLEMA  
I dati dimostrano che le CRA hanno fornito pr estazioni decisamente peggiori quando hanno 
assegnato i rating a prodotti st rutturati innovativi piuttosto che ai prodotti tradizionali. 
                                                 
4 GU C 59 dell'11.3.2006, pag. 2. 
5 Il gruppo di esperti dei mercati europei dei valori mobiliari (ESME) è un organo consultivo che assiste 
la Commissione, composto da operatori ed esperti dei mercati mobiliari. È stato costituite nell'aprile del 
2006. 
6 Il forum per la stabilità finanziaria è stato convocat o nell'aprile del 1999 e riunisce su base regolare le 
autorità nazionali responsabili della stabilità finanz iaria in centri finanziari significativi, istituzioni 
finanziarie internazionali, raggruppamenti settoriali di autorità di regolamentazione e di vigilanza e 
comitati degli esperti delle banche centrali.  
 
IT 4   IT L'analisi della Commissione si concentra pertanto  sulle questioni che sono emerse in relazione 
ai rating dei prodotti finanziari strutturati. Occorre tu ttavia tenere presente che, a causa dei 
progressi in materia di innovazi one finanziaria, problemi anal oghi potrebbero verificarsi in 
futuro in altre aree in cui l'esperienza delle agenzie di rating del credito è nulla o limitata. Inoltre, talune deficienze emer se in rapporto ai rating della fi nanza strutturata hanno attinenza 
alla struttura, al modello aziendale ed ai proces si interni delle entità, in altri termini possono 
avere un effetto anche sui settori più tradizionali di attività delle CRA. 
3.1. Carenze nell'integrità delle CRA: conflitti di interesse nell'attività di rating 
Tutti gli autori di contributi, le istituzioni e le parti interessate consultate hanno espresso il 
parere unanime che non sono stati evitati o gest iti in modo soddisfacente  i potenziali conflitti 
di interesse al momento della valutazione dei prodotti strutturati da parte delle CRA. 
3.2. Mancanza di qualità nella metodologia e nei rating 
Il numero significativo di riduzioni di rating verificatesi nella seconda metà del 2007 e nel 
primo trimestre di quest'anno rispetto al prim o semestre del 2007 indica chiaramente che i 
rating emessi prima dell'inizio delle turbolenze erano eccessivamente ottimisti e non riflettevano le condizioni di me rcato delle attività sottostanti.  Una delle ragioni di questa 
carenza è molto probabilmente la scarsa quali tà delle metodologie ut ilizzate dalle CRA per 
l'emissione dei rating. 
3.3. Mancanza di trasparenza nell'attività delle CRA 
Le CRA non comunicano le caratteristiche ed i limiti dei rating per i prodotti finanziari 
strutturati con sufficiente prec isione, né forniscono informazioni  adeguate sulle principali 
ipotesi sottese ai modelli. Questa mancanza di informazione impedisce ai partecipanti al mercato di comprendere il significato dei ra ting. Le CRA forniscono informazioni sulla 
performance dei rating, ma tali informazioni non agevolano i raffronti tra le varie CRA. 
4. O
BIETTIVI  
Per affrontare i problemi illustrati in precedenza o ccorre tradurre in requisiti sostanziali tre 
obiettivi specifici: 
1) garantire che le CRA gestiscano qualsiasi conflitto di interessi in modo appropriato;  
2) garantire che le CRA sorveglino la qualit à della metodologia di rating e dei rating;  
3) accrescere la trasparenza delle CRA.  Vi è inoltre un obiettivo più ampi o prioritario, consistente nel garantire che le CRA rispettino 
maggiormente, in tutta l'Unione europea, le misure adottate per po rre rimedio ai problemi 
individuati.  
5. O
PZIONI ALTERNATIVE  
Alla luce degli obiettivi menzionati in precedenza  sono state analizzate una serie di opzioni 
alternative. 
 
IT 5   IT 5.1. Opzioni per quanto riguarda i requisiti sostanziali 
5.1.1. "Garantire che le CRA gestiscano qualsi asi conflitto di interessi in modo 
appropriato" 
Occorre affrontare una serie di questioni: 
1. approccio generale in materia di conflitti di interesse; 
2. conflitti di interesse innescati da ll'attività di consulenza delle CRA;  
3. dialogo tra gli analisti preposti al rating e l'entità valutata;  
4. indipendenza delle persone parteci panti al processo di rating;  
5. " shopping for ratings "; 
6. analisti che passano a lavorare per gli emittenti che hanno valutato.  
5.1.2. "Garantire che le CRA sorveglino la qualità della metodologia di rating e dei rating" 
Occorre affrontare una serie di questioni: 
1. qualità delle metodologie, dei modelli e delle ipotesi fondame ntali di rating;  
2. sorveglianza dei rating;  3. impatto delle modifiche delle metodologie;  4. qualità delle informazioni  utilizzate nei rating;  
5. questioni inerenti al personale;  
6. impatto degli sviluppi di mercato e delle prospettive macroeconomiche.  
5.1.3. "Aumentare la trasparenza dell e agenzie di ra ting del credito" 
Occorre affrontare una serie di questioni: 
1. trasparenza dei processi e delle procedure interne;  
2. contenuto dei rating;  3. differenzazione dei rating per la finanza strutturata;  4. statistiche in merito al rendimento delle CRA.  
5.2. Strumenti per l'attuaz ione delle opzioni 
Per quanto riguarda l'obiettivo globale di gara ntire che le CRA rispettino maggiormente in 
tutta l'Unione europea le misu re adottate per rimediare ai  problemi identificati, vengono 
esaminate le seguenti opzioni. 
 
IT 6   IT Opzione 1:  autoregolamentazione, inclusi: 
a) il codice di condotta della IOSCO; b) il libro bianco del settore – si part e dal presupposto che le stesse agenzie 
possano trovare soluzioni appropriate ai problemi e alle pr eoccupazioni citate 
in precedenza
7; 
c) le iniziative aggiuntive di singole CRA – diverse  CRA hanno presentato alle 
autorità di regolamentazione e al mercato una serie di proposte di 
miglioramenti e si sono impegnate indivi dualmente ad incorporarle nelle loro 
pratiche e procedure interne. 
Opzione 2:  un codice europeo per le CRA con il quale i membri del settore si 
impegnerebbero ad applicare volontariamente una se rie di standard e ad accettare e seguire le 
raccomandazioni di un organo di controllo che veri ficherebbe l'osservanza dei codici da parte 
dei firmatari.  
Opzione 3: una raccomandazione della Commissione che definisca gli standard che le CRA 
dovrebbero rispettare per opera re nell'UE – gli stessi standard di cui all'opzione 4 
(legislazione). Essa si basere bbe sul codice rivisto della IO SCO e sulle raccomandazioni del 
CESR e dell'ESME e includerebbe standard aggiuntivi considerati essenziali dalla 
Commissione.  
Opzione 4:  un atto normativo dell'UE che stabilisca un quadro di regolamentazione globale 
applicabile a tutte le CRA esistenti (e future) con attività in Europa i cui rating sono utilizzati 
per fini regolamentari, quali ad esempi o la direttiva sui requisiti patrimoniali8. La proposta 
fisserebbe le condizioni per l'em issione di rating, introducendo una procedura di  registrazione 
ed un regime di vigilanza esterna da parte delle autorità di regolamentazione dell'UE. 
6. A NALISI DELL 'IMPATTO  
Dati il carattere ed i dettagli tecnici delle opzio ni riguardanti gli obiettiv i da 1 a 3, il loro 
particolare impatto non è riepiloga to qui bensì nella relazione. In questa sede analizziamo 
soltanto i vari mezzi di applicazione della normativa. 
Autoregolamentazione 
Il codice della IOSCO non riesce a raggiungere gli obiettivi prefissati: la  gestione dei conflitti 
di interesse da parte delle CRA  resterebbe identica e pertanto inappropriata; le CRA non 
sarebbero obbligate a migliorare la qualità della loro metodologia di rating e dei loro rating; la 
trasparenza delle CRA non risulterebbe rafforz ata; e non vi sarebbe alcun meccanismo di 
vigilanza e di applicazione coercitiva a disposizi one delle autorità competenti. Il libro bianco 
dell'industria ed altre iniziativ e consentono grande fl essibilità alle CRA, in quanto esse 
avrebbero la facoltà di adattarsi o meno ai nuovi requisiti, i quali avrebbero carattere 
                                                 
7 Nel gennaio del 2008 le cinque CRA principali hanno  indirizzato congiuntamente un libro bianco alle 
autorità di regolamentazione contenente 12 proposte per migliorare il codice di condotta della IOSCO in relazione all'indipendenza, alla qualità e alla trasparenza dei rating del credito. 
8 Direttiva 2006/48/CE del Parlamento  europeo e del Consiglio, del 14 giugno 2006, relativa all'accesso 
all'attività degli enti creditizi ed al suo esercizio (rifusione). 
 
IT 7   IT volontario. Questi regimi non sarebbero tuttavia efficaci, in quanto non prevedono un forte 
meccanismo per il controllo del rispetto degli st andard fissati. Inoltre non sarebbe garantito 
alcun quadro comune. L'opzione dell'autorego lamentazione è sperimentata dal 2006 ed il 
risultato è lungi dall'essere accettabile. 
Un codice di condotta europeo 
Questa soluzione sarebbe altamente flessibile , in quanto le CRA sa rebbero in grado di 
applicare il principio " comply or explain " ("rispetta o spiega il mancato rispetto"). Essa ha il 
vantaggio di includere un organo di monitoraggi o privo però di potere coercitivo, cosicché la 
sua efficacia sarebbe limitata. Essa garantirebbe un quadro comune affidabile, ma non potrebbe assicurare alcuna certezza giuridica signif icativa. Il risultato non sarebbe sufficiente 
a garantire il raggi ungimento degli obiettivi prefissati. 
Una raccomandazione della Commissione europea 
Questa soluzione aiuterebbe a stabilire in cer ta misura un quadro comune, quanto meno per 
quanto riguarda i criteri di riferimento che le CRA dovrebbero soddisfare; tuttavia non 
potrebbe includere un meccanismo di applicazione coercitiva e pertanto avrebbe un'efficacia limitata quanto al raggiungiment o degli obiettivi prefissati. 
Legislazione 
Questa soluzione garantirebbe condizioni operative uniformi all'interno della Comunità per 
tutti gli operatori di mercato, ed eviterebbe  la frammentazione del quadro giuridico in 
ordinamenti di 27 Stati membri, che potrebbe prodursi qualora la UE decidesse di non agire e 
di mantenere l'attuale regime di autoregolamen tazione basato sul codice della IOSCO. Una 
proposta legislativa includerebbe un sistema di  "vigilanza diligente" ed un meccanismo di 
applicazione coercitiva robusto e pertanto sarebbe efficace nel garantire il raggiungimento 
degli obiettivi prefissati. Essa garantirebbe che il quadro proposto per l'emissione dei rating 
venga debitamente attuato e diligentemente vig ilato e ne garantisce saldamente il rispetto. 
7. R
AFFRONTO DELLE OPZIONI – CONCLUSIONI  
Dopo avere debitamente considerato gli impatti di tu tte le opzioni specifiche e i loro vantaggi 
e svantaggi rispetto allo scenario di base, è possibile trarre le conclusioni seguenti.  
Per raggiungere l'obiettivo 1  (garantire che le CRA ge stiscano in modo appropriato 
qualsiasi conflitto d'interesse), le CRA dovranno garantire che tutti i conflitti d'interesse 
esistenti e potenziali siano iden tificati e/o eliminati o gestiti e comunicati in modo adeguato. 
Sarà indispensabile porre in atto disposizioni specifiche in materia di governance  interna, in 
modo da favorire un cambiamento della cultura aziendale  e delle politiche interne. Alle CRA 
sarà fatto divieto di prestare servizi di consul enza. Gli analisti preposti ai rating dovranno 
essere isolati dagli aspetti co mmerciali delle attività delle CR A e saranno soggetti a regole più 
rigorose per quanto riguarda il dialogo con il clie nte. Prima che gli analisti possano essere 
impiegati da un ex cliente, dovrebbero applicarsi  misure specifiche di salvaguardia. Infine, i 
clienti delle CRA dovrebbero essere sc oraggiati dal ricorre re ad un dannoso " shopping for 
ratings ". 
Per raggiungere l'obiettivo 2  (garantire che le CRA res tino vigili sulla qualità della 
metodologia di rating e dei rating), le CRA dovranno utilizzare metodologie che siano 
 
IT 8   IT rigorose, sistematiche, continuative e che possano essere convalidate sulla base delle 
esperienze storiche. Le metodologie, i modelli e le  principali ipotesi di rating dovranno essere 
mantenuti aggiornati e saranno soggetti ad una revisione globale e peri odica. Sarà stabilità 
una funzione di revisione interna per monitorare  il rispetto della normativa in questo settore. 
Le modifiche alle metodologie di rating inne scheranno un immediato adeguamento di tutti i 
rating esistenti interessati. Le  CRA dovranno inoltre controllare ed aggiornare i singoli rating 
su base continuativa. Sarà nece ssario garantire maggiore traspare nza per aiutare gli utenti dei 
rating a comprendere la diligenza dovuta svolta sui dati a livello di attivi e integrata nei rating. 
Le CRA dovranno comunicare i livelli di personal e per permettere un controllo più attento da 
parte del mercato. 
Per raggiungere l'obiettivo 3  (aumentare la trasparenza de lle CRA) occorre imporre alle 
CRA un obbligo generale di trasparenza per quanto riguarda il funz ionamento dei loro 
processi e procedure interni, abbinato all'obbligo di pubblicare una relazione di trasparenza 
annuale. Sarà indispensabile fornire agli utenti dei rating informazioni sulle analisi svolte, sui 
limiti e sui rischi specifici esistenti. Le CRA do vrebbero inoltre utilizzare diverse categorie di 
rating per il debito strutturato ed il debito trad izionale, o fornire agli investitori informazioni 
aggiuntive quando valutano prodotti finanziari stru tturati. Le statistiche sui rendimenti storici 
dovranno essere preparate utilizzando un sistema di  misure che ne garantisca la comparabilità 
tra i diversi operatori di mercato. 
La legislazione istituirà una pr ocedura di registrazione per le CRA, al fine di garantire che i 
loro rating possano essere utiliz zati da enti creditizi, imprese d'investimento, imprese di 
assicurazione vita e non vita, organismi di invest imento collettivo e fondi pensione all'interno 
della Comunità. Il monitoraggio efficiente ed ef fettivo del rispetto dei requisiti sarà garantito 
in tutta la UE ( obiettivo globale ). La registrazione sarà effettuata dall'autorità competente di 
uno Stato membro, ma le autorità di regolamen tazione di tutti gli Stati membri dovrebbero 
poter esprimere il loro parere at traverso il CESR. La vigilanza quotidiana sarà esercitata dalle 
autorità competenti degli Stati membri. La stretta collaborazione tra le autorità nazionali di regolamentazione e il coordinamento da parte del CESR sono prerequisiti per garantire una 
cultura comune di vigilanza ed un approccio di rete efficace. Le autorità di regolamentazione 
nazionali dovrebbero avere la faco ltà di agire ed applicare sanzi oni efficaci nei casi in cui le 
CRA non rispettino le norme. Anche in quest o caso il CESR dovrebbe svolgere un ruolo 
importante nella creazione di una cultura comune de l rispetto delle norme.