Parere del Comitato economico e sociale in merito alla «Proposta di tredicesima direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio in materia di diritto delle società concernente le offerte pubbliche di acquisizione»



Gazzetta ufficiale n. C 295 del 07/10/1996 pag. 0001



Parere del Comitato economico e sociale in merito alla «Proposta di tredicesima direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio in materia di diritto delle società concernente le offerte pubbliche di acquisizione» () (96/C 295/01) Il Consiglio, in data 26 marzo 1996, ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 54, paragrafo 2, del Trattato che istituisce la Comunità europea, di consultare il Comitato economico e sociale in merito alla proposta di cui sopra. La Sezione «Affari economici, finanziari e monetari», incaricata di preparare i lavori in materia, ha formulato il parere sulla base del rapporto introduttivo del relatore Burani, in data 12 giugno 1996. Il Comitato economico e sociale ha adottato l'11 luglio 1996, nel corso della 337a sessione plenaria, con 89 voti favorevoli ed un'astensione, il seguente parere. 1. Introduzione 1.1. La regolamentazione oggetto della proposta di direttiva va considerata nel contesto del completamento del mercato interno e nel quadro dell'armonizzazione del diritto societario. Già prevista nel Libro bianco del 1985, detta proposta è stata presentata dalla Commissione il 19 gennaio 1989 (), modificata nel 1990 (), infine ritirata e ripresentata con nuove modifiche. 1.2. Tali vicende dimostrano le difficoltà incontrate da una direttiva che, pur essendo necessaria, in passato è stata strenuamente avversata da taluni Stati membri, come afferma la stessa Commissione (). 1.3. Il Comitato economico e sociale, nei suoi pareri sulla proposta iniziale () e poi su quella modificata (), aveva suggerito una serie di modifiche ai testi presentati dalla Commissione. Constata ora con soddisfazione che la Commissione ha in parte tenuto conto di tali suggerimenti nel formulare la nuova proposta. 1.4. Il Comitato si rammarica per il fatto che la nuova proposta non abbia accolto i commenti espressi nel proprio parere del settembre 1989 sulla necessità di un'adeguata informazione e consultazione dei rappresentanti dei lavoratori delle società coinvolte (cfr. Capitolo 2 del parere, osservazioni sull'art. 19). Il Comitato ritiene che questa materia, oggi disciplinata solo da norme nazionali, dovrebbe trovare una regolamentazione uniforme sul piano europeo. 1.5. Come conclusione generale, il Comitato rileva che la direttiva - che vuol essere di «armonizzazione minimale» - presenta diversi elementi di indeterminatezza che si prestano ad interpretazioni tali da permettere agli Stati membri di nulla variare nelle loro regole attuali. D'altra parte, occorre riconoscere che lo sforzo della Commissione - inteso ad ottenere l'approvazione della direttiva nonostante le note resistenze - non poteva probabilmente andare oltre. 2. Osservazioni generali 2.1. Già nel parere del 27 settembre 1989 (punto 1.5), il Comitato aveva sottolineato che: «nel campo delle acquisizioni, si sente la necessità di autorità nazionali regolamentari dotate di poteri che consentano un certo grado di flessibilità. Data la natura delle acquisizioni, è prudente che l'autorità di vigilanza sia in grado di operare entro un quadro ben definito di principi generali che le consentano di reagire rapidamente a situazioni in evoluzione e di adottare un approccio flessibile nell'applicazione delle norme specifiche.» 2.2. Nel parere del 28 febbraio 1991 sulla proposta modificata, il Comitato aveva constatato con rammarico che: «la direttiva non assegna all'autorità di vigilanza il potere generale di sospendere o adattare le norme. Né subordina le norme di dettaglio della direttiva ad un gruppo di principi generali. L'impostazione scelta consiste nella fissazione di norme specifiche e prevede l'esonero per singolo articolo, come opzione lasciata agli Stati membri oppure a discrezione dell'autorità di vigilanza.» 2.2.1. Tale constatazione aveva allora indotto il Comitato a formulare la seguente considerazione: «si potrebbe eventualmente limitare la direttiva all'affermazione dei principi generali e inserire le norme particolari in un allegato che fornisca agli Stati membri il maggior numero possibile di orientamenti e suggerimenti. Gli Stati membri potrebbero in un secondo momento elaborare proprie norme particolari basandosi sui principi generali.» 2.2.2. Altre osservazioni del parere del Comitato meritano di essere ricordate: «Va anche posta molta attenzione per assicurare che la direttiva non offra spazio per intentare cause a scopo tattico durante il corso di un'offerta, sia dalle parti coinvolte contro le autorità di vigilanza, sia tra le parti stesse. Il rischio che si corre è che la direttiva dia origine ad un numero elevato di cause mentre un'offerta è in corso, fatto che, per esempio, ha infestato la prassi americana in questo campo, come mette in evidenza il parere originale del Comitato. A questo scopo, l'autorità di vigilanza dovrebbe essere responsabile della definizione delle questioni riguardanti l'osservanza, da parte delle parti coinvolte nell'offerta degli obblighi derivanti dalla direttiva, ed essere flessibile entro il quadro dei principi generali. Come viene reso esplicito dal precedente parere del Comitato, esistono grandi differenze nella Comunità riguardo allo stato delle attività di acquisizione tra Stati membri e ad alla loro disciplina. Quali che siano i meriti ascrivibili alla riduzione di tali differenze, sembrerebbe il caso di tenerne conto evitando, ove possibile, un approccio basato sull'imposizione.La validità del principio dell'OPA su tutti i titoli della società che ne è l'obiettivo si basa sul fatto che esso impedisce l'acquisizione di imprese ad un costo che non rifletta il loro valore intrinseco: nondimeno, in caso d'accordo con la società oggetto dell'OPA, deve continuare ad essere possibili un'OPA parziale allo scopo di evitare sprechi d'energia e di denaro in battaglie che arrecano danno a tutta l'economia.» 2.3. Il testo della nuova proposta di tredicesima direttiva ha tenuto parzialmente conto di tali considerazioni. 2.3.1. Nel rispetto del principio di sussidiarietà e in conformità degli impegni assunti dalla Commissione nei Consigli europei di Edimburgo ed Essen, la nuova proposta è incentrata su una direttiva «quadro» che stabilisce per le OPA gli stessi principi generali previsti dalla proposta precedente, ma che non contiene più norme dettagliate per armonizzare le modalità d'applicazione di tali principi. 2.3.2. A differenza della precedente proposta, l'offerta obbligatoria non è più considerata l'unico strumento di tutela degli azionisti di minoranza. Gli Stati membri non dovranno ricorrere all'offerta obbligatoria qualora essi prevedano altri strumenti adeguati o almeno equivalenti a tutela degli azionisti di una società quotata. 2.3.3. La proposta di direttiva disciplina soltanto alcune tecniche di protezione delle società contro le operazioni «ostili». Questo approccio frammentario suscita perplessità. Infatti, favorisce le OPA in alcuni paesi rendendole quasi impossibili in altri. È pertanto indispensabile prendere in considerazione tutte le tecniche giuridiche e le pratiche applicabili in materia in modo da creare situazioni analoghe nei vari paesi. 3. Esame degli articoli della proposta di direttiva 3.1. Articolo 1 - Campo di applicazione 3.1.1. Le misure di coordinamento si applicano alle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative «e ai meccanismi e alle modalità» degli Stati membri. Il concetto di «meccanismi e modalità» è nuovo e non del tutto chiaro. Se con tale dizione si vuole fare riferimento a regole stabilite da associazioni professionali abilitate a regolamentare il mercato (come è il caso nel Regno Unito), la Commissione potrebbe utilmente modificare il testo dell'articolo come segue: «Le misure di coordinamento prescritte dalla presente direttiva si applicano alle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative, nonché ai meccanismi e alle modalità, stabiliti dagli Stati membri o da organizzazioni ufficialmente abilitate a regolamentare i mercati, in materia di offerte pubbliche di acquisizione di titoli di una società disciplinata dalla legge di una Stato membro, ...» 3.1.1.1. Anche se, evidentemente, le «organizzazioni ufficialmente abilitate» non possono emanare «disposizioni legislative», la nuova redazione dell'articolo 1 guadagnerebbe in chiarezza e rifletterebbe la situazione quale è nella realtà. 3.1.2. L'inserimento dell'inciso «per la totalità o per una parte» rappresenta una novità positiva, auspicata dal Comitato. 3.2. Articolo 2 - Definizioni 3.2.1. La definizione di «offerente» è, secondo il testo della proposta di direttiva, «qualsiasi persona fisica o giuridica, di diritto pubblico o privato, che promuove un'offerta». Le legislazioni di taluni paesi includono in questa definizione: - l'azione comune di più offerenti; - l'offerta di una persona in nome proprio ma per conto di un'altra, ovvero l'offerta di una persona che si è impegnata a rivendere in tutto o in parte i titoli acquisiti tramite l'OPA (il cessionario non potrà infatti essere considerato come un «offerente»); - la situazione in cui varie persone agiscono di concerto. Si pensi, ad esempio, al caso di una serie di OPA private lanciate di comune accordo, che si situano, considerate individualmente, al di sotto del limite fissato al 1° e al 2° paragrafo dell'articolo 3, ma che, considerate tutte insieme, potrebbero costituire un «controllo». 3.2.2. In altri paesi, per esempio il Regno Unito, sono invece in vigore norme che danno alla definizione di «offerente» un carattere più restrittivo. Sarebbe quindi opportuno che, per tener conto di queste diversità, il testo venisse modificato come segue: «qualsiasi persona (...) che promuove un'offerta secondo le norme del paese definito in base alle norme di cui all'articolo 4, paragrafo 2, della presente direttiva». 3.2.3. Alla definizione del termine «titoli», si legge l'espressione «o che permettono di ottenere titoli che conferiscono tali diritti di voto». A riguardo, nel parere del 28 febbraio 1991, il Comitato aveva sottolineato che: «La direttiva (...) dovrebbe applicarsi esclusivamente all'acquisizione di "titoli" che comportano realmente diritti di voto e non a strumenti che "permettono di ottenere " tali valori nel futuro. Andrebbero quindi esclusi i titoli convertibili e le opzioni fino a quando non sono rispettivamente convertiti o esercitate. L'offerta obbligatoria dovrebbe scattare soltanto quando i diritti di voto oltre la soglia sono realmente conseguiti (per acquisizione conversione o esercizio di opzione).» Tali considerazioni mantengono tutta la loro validità. 3.3. Articolo 3 - Tutela degli azionisti di minoranza 3.3.1. È questo l'articolo «compromesso» della proposta di direttiva. In esso: - non viene più fissata una soglia minima («diritti di voto (...) in una percentuale» - che determineranno gli Stati membri - «tale da conferire il controllo di detta società»), mentre la proposta precedente prevedeva un minimo di un terzo dei diritti di voto; - non si prevede più un'offerta obbligatoria, in quanto gli Stati membri possono concepire altre misure a tutela degli azionisti di minoranza tali da sortire lo stesso effetto. 3.3.2. A proposito di questo articolo, il Comitato evidenzia che: - taluni Stati membri (ad esempio, il Belgio) non hanno previsto nella loro legislazione in materia di OPA una percentuale oltre la quale si potrebbe supporre l'esistenza di un controllo, ma hanno fissato «norme qualitative» che andranno valutate da un'autorità di vigilanza; - la possibilità di fissare liberamente tale percentuale darà origine a rilevanti disparità tra gli Stati membri. 3.3.3. La nuova formulazione non risolve il problema dell'eventuale protezionismo delle imprese nazionali (taluni Stati membri potrebbero fissare soglie molto basse ed altri invece soglie molto alte). 3.3.4. Un'importante omissione si rileva in questo articolo: si dà infatti per scontato che tutte le offerte e le contrattazioni avvengano nell'ambito delle «normali» operazioni delle Borse Valori. Un'offerta pubblica di acquisizione può invece essere fatta attraverso un'operazione sul mercato dei «futures»: l'acquisizione non è immediata, ma non per questo differente nella sostanza. Il paragrafo 1 dell'articolo 3 potrebbe quindi utilmente essere modificato come segue: «..., qualora una persona fisica o giuridica, per effetto di un'acquisizione immediata o futura, venga o verrà a possedere titoli che, ...» 3.3.5. Un'altra omissione riguarda le esclusioni. La direttiva dovrebbe chiarire che essa riguarda soltanto la diretta presa di controllo attraverso l'acquisizione. Come normalmente avviene in quasi tutti gli Stati membri, dovrebbe essere esclusa dallo scopo della direttiva l'acquisizione indiretta attraverso la presa di controllo di una società holding non quotata in borsa, detentrice della maggioranza delle azioni di una società quotata. 3.3.6. La direttiva dovrebbe pure permettere agli Stati membri di escludere dal suo campo di applicazione i casi nei quali l'acquirente detiene le azioni di controllo su base temporanea con l'intenzione di trasferirle ad un terzo o a terzi, o le ha acquisite senza l'intenzione di esercitare un controllo e le rivende immediatamente ad altri. 3.3.6.1. I principi della transitorietà o dell'acquisizione di maggioranza senza intenzione di esercitare un controllo sono d'altra parte già acquisiti dalla legislazione europea come motivo di esclusione da disposizioni riguardanti la presa di controllo vera e propria: ne è un esempio la seconda direttiva bancaria (77/780/CEE del 15 dicembre 1989, articolo 12, paragrafo 4). 3.3.7. Dovrebbe infine essere prevista la possibilità da parte degli Stati membri di escludere i casi nei quali vengano acquisiti diritti di voto connessi con acquisizioni di azioni facenti parte del portafoglio commerciale («trading portfolio») di aziende aventi per oggetto l'intermediazione in titoli mobiliari. La presa di controllo di società non è infatti parte della loro attività. 3.3.8. In definitiva, l'articolo 3 della direttiva dovrebbe essere integrato con l'esclusione dei casi contemplati ai precedenti punti 3.3.5, 3.3.6 e 3.3.7. 3.4. Articolo 4 - Autorità di vigilanza 3.4.1. Il 2° paragrafo non definisce una disciplina completa della questione della competenza territoriale. Quando la condizione «sul cui mercato regolamentato i titoli della società sono stati ammessi per la prima volta alla negoziazione e sono ancora negoziati» non viene rispettata, è lecito chiedersi se l'autorità competente continui ad essere quella della sede sociale della società. 3.4.2. Il Comitato ritiene che tale ipotesi non sia valida. Se il criterio di base è quello del «mercato» piuttosto che della «sede sociale», la proposta di direttiva deve chiaramente indicare - per quanto ovvio - che il «mercato regolamentato» è quello in cui i titoli sono quotati, indipendentemente dal fatto che non si tratti del primo, qualora i titoli non siano più quotati su tale mercato. 3.4.3. Quanto alle deroghe consentite dalle autorità di vigilanza (4° paragrafo), permane valida l'osservazione espressa dal Comitato nel suo precedente parere: «È inaccettabile che le deroghe all'obbligo di lanciare un'OPA siano lasciate esclusivamente alla libertà degli Stati membri, pregiudicando in tale modo l'armonizzazione delle legislazioni nazionali perseguita dalla direttiva.» 3.4.4. Con ancor maggiore forza, il Comitato ribadisce ora che la protezione degli interessi degli azionisti risiede nella certezza del diritto: non è in alcun modo accettabile che deroghe alle leggi (od ai regolamenti riconosciuti per legge) siano lasciate alla valutazione, seppure motivata, delle autorità di vigilanza. È quindi assolutamente necessario, secondo il Comitato, che i casi di deroga, da applicare quando ne esista la necessità, siano chiaramente ed espressamente previsti dalle leggi nazionali. 3.5. Articolo 5 - Principi generali 3.5.1. Al primo paragrafo, lettera a), la proposta di direttiva prevede che tutti i possessori di titoli che si trovino in situazioni identiche beneficino dello stesso trattamento. Il principio è perfettamente accettabile, ma la proposta di direttiva non chiarisce se l'offerta debba riguardare tutto il capitale della società, ivi compresa la parte costituita da azioni senza diritto di voto. 3.5.2. Il Comitato ritiene che le azioni senza diritto di voto non debbano essere comprese nell'offerta. Adottare il principio contrario equivarrebbe a far beneficiare gli azionisti senza diritto di voto della redistribuzione del premio di controllo. 3.5.3. Al paragrafo 1, lettera d), l'espressione «mercato fittizio» non è di chiaro significato: il Comitato invita la Commissione a meglio chiarire il concetto. 3.6. Articolo 6 - Informazioni 3.6.1. Secondo il Comitato, l'elenco delle indicazioni da trasmettere dovrebbe comprendere anche le informazioni riguardanti, in caso di offerte transfrontaliere, le modalità e i termini del pagamento agli azionisti residenti in uno Stato diverso da quello in cui si trova la sede legale o da quello in cui i titoli sono quotati. 3.6.2. In relazione al paragrafo 3 dell'articolo 6 (indicazioni relative all'offerta), il Comitato ritiene di dover esprimere qualche riserva in merito al termine entro il quale l'offerta deve essere accettata: la proposta di direttiva lo indica in un minimo di quattro settimane ed un massimo di dieci settimane. Se si considera che un'OPA è comunque suscettibile di provocare turbative al normale andamento dalla gestione della società destinataria dell'offerta, sarebbe bene fare in modo che tale periodo sia il più breve possibile, compatibilmente con la necessità di un tempo sufficiente per la riflessione e per l'adozione delle misure necessarie. 3.6.3. D'altra parte, per evitare un eccessivo appesantimento delle procedure e richieste arbitrarie di informazioni non necessarie ai fini istituzionali delle autorità di controllo, sarebbe opportuno modificare il paragrafo 4 dell'articolo in questione come segue: «..., tutte le informazioni di cui dispongono riguardanti l'offerta che l'autorità di vigilanza richiederà, nella misura in cui esse saranno necessarie per l'espletamento delle sue funzioni.» 3.6.4. Si renderebbe in tal modo meno soggettiva, o arbitraria, la valutazione delle notizie «necessarie» da parte delle autorità di controllo. 3.6.5. Secondo il Comitato, il termine entro il quale l'offerta deve essere accettata potrebbe essere ridotto, da un minimo di tre settimane a un massimo di dieci settimane. 3.7. Articolo 7 - Pubblicità 3.7.1. Il Comitato esprime l'avviso che fra le informazioni sia necessario includere anche l'esito delle consultazioni con i rappresentanti dei lavoratori. 3.7.2. In base a quanto formulato nel proprio parere del 1989, il Comitato sottolinea la necessità che la direttiva riporti esplicitamente l'obbligo di informare e consultare i rappresentanti dei lavoratori sia della società offerente sia di quella destinataria. 3.8. Articolo 8 - Obblighi degli amministratori della società destinataria 3.8.1. Il divieto fatto all'organo di amministrazione o di direzione di «compiere qualsiasi atto che possa pregiudicare l'esito dell'offerta» si presta a perplessità. 3.8.1.1. In primo luogo, si dovrebbe chiaramente stabilire che non rientra fra tali atti la comunicazione al pubblico o agli azionisti dell'atteggiamento degli organi di amministrazione o di direzione nei confronti dell'offerta o il diritto della direzione di sollecitare offerte alternative. 3.8.1.2. In secondo luogo - ma come considerazione principale - si dovrebbe supporre che in caso di emergenza gli organi preposti all'amministrazione della società debbano essere posti in condizione di adottare le misure necessarie, anche senza una deliberazione dell'assemblea degli azionisti. Tale principio trova conferma nella seconda direttiva del Consiglio sulla legge sulle società (77/91/CEE del 13 dicembre 1976, articolo 19, paragrafo 2) che autorizza gli organi di amministrazione ad acquistare le azioni della società - nei paesi ove questo è ammesso - «per evitare alla società un danno grave ed imminente», con il solo obbligo di informare a posteriori l'assemblea degli azionisti. Il riferimento al caso di un'OPA è più che evidente. 3.8.2. In ogni caso, si dovrebbe supporre che un organo di amministrazione goda della fiducia degli azionisti e che pertanto agirà responsabilmente - in ogni circostanza - a difesa dei loro interessi, soprattutto nei casi di emergenza quando l'urgenza delle decisioni mal si concilia con i tempi troppo lunghi imposti dalle leggi per la convocazione di un'assemblea straordinaria. Altrettanto dicasi per un organo di direzione, quando sia munito anche di poteri di amministrazione. 3.8.2.1. Decidere se un'OPA sia «amichevole» o «ostile» non è semplice, ed è vero che un'assemblea di azionisti potrebbe vedere le cose diversamente da un consiglio di amministrazione, ma si tratta di un rischio che gli azionisti devono correre in modo consapevole. Al fine di evitare ogni dubbio interpretativo, se gli azionisti ritengono di poter riporre totale fiducia negli organi amministrativi, essi ne dovrebbero dare mandato - in modo permanente negli statuti della società o in modo temporaneo con decisioni da prendere nel corso delle assemblee. 3.8.3. Sulla base delle considerazioni che precedono, il testo del paragrafo 1, lettera a), dell'articolo 8 potrebbe essere variato come segue: «..., l'organo di amministrazione o di direzione si astenga dal compiere atti che possano pregiudicare l'esito dell'offerta qualora non sia fornito dei necessari poteri di rappresentanza dall'assemblea degli azionisti e qualora tali atti siano vietati dalle leggi nazionali. Questa disposizione riguarda anche l'emissione di azioni che possa avere l'effetto di impedire durevolmente agli offerenti di acquisire il controllo della società destinataria.» (soppressa l'ultima parte di frase, da «salvo» sino alla fine). 3.9. Articolo 10 - Offerta di acquisizione obbligatoria 3.9.1. Solo un'offerta relativa alla totalità delle azioni può garantire la massima tutela degli azionisti di minoranza. Il Comitato, tuttavia, consapevole della difficoltà di ottenere il consenso degli Stati membri in tal senso, accetta che l'offerta riguardi «una parte consistente» dei titoli, ma ritiene inammissibile che una direttiva intesa all'armonizzazione, ancorché minima, non precisi il concetto di «parte consistente». Secondo il Comitato, tale quantità non dovrebbe essere inferiore al 75 %. Bruxelles, 11 luglio 1996. Il Presidente del Comitato economico e sociale Carlos FERRER () GU n. C 162 del 6. 6. 1995, pag. 5. () GU n. C 64 del 14. 3. 1989. () Doc. COM(90) 416 def. - SYN 186. () Doc. COM(95) 655 def. - Generalità, punto 2. () Parere adottato il 27 settembre 1989, GU n. C 298 del 27. 11. 1989. () Parere adottato il 28 febbraio 1991, GU n. C 102 del 18. 4. 1991.