COMMISSIONE EUROPEA Bruxelles, 10.6.2020 COM(2020) 232 final RELAZIONE DELLA COMMISSIONE AL PARLAMENTO EUROPEO E AL CONSIGLIO di valutazione dell'applicazione e dell'ambito di applicazione della direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio sui gestori di fondi di investimento alternativi















INDICE

1. INTRODUZIONE 1.1 Contesto 1.2 Base giuridica 1.3 Metodologia e processo di consultazione 2. VALUTAZIONE DELL'APPLICAZIONE E DELL'AMBITO DI APPLICAZIONE DELLA DIRETTIVA SUI GEFIA 2.1. Impatto sui FIA e sui GEFIA 2.2. Impatto sugli investitori 2.3. Impatto sul monitoraggio e sulla valutazione del rischio sistemico 2.4 Impatto delle norme sugli investimenti in imprese private e in paesi in via di sviluppo o a beneficio di questi ultimi

ABBREVIAZIONI FIA Fondo di investimento alternativo GEFIA Gestore di fondi di investimento alternativi Direttiva sui GEFIA Direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi 2011/61/UE AuM Assets under management (attività gestite) CLO Collateralized loan obligation (titoli garanti da un portafoglio di prestiti)

UMC Unione dei mercati dei capitali CRD Capital Requirements Directive (direttiva sui requisiti patrimoniali) CSD Central Securities Depositary (depositario centrale di titoli) DG FISMA Direzione generale della Stabilità finanziaria, dei servizi finanziari e dell'Unione dei mercati dei capitali BCE Banca centrale europea EGESC Expert Group of the European Securities Committee (gruppo di esperti del comitato europeo dei valori mobiliari) ELTIF European Long-Term Investment Fund (fondo di investimento europeo a lungo termine) ESMA Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati CERS Comitato europeo per il rischio sistemico UE Unione europea EuVECA European Venture Capital Fund (fondo europeo per il venture capital) FSB Financial Stability Board (Consiglio per la stabilità finanziaria) IMSC Comitato permanente sulla gestione degli investimenti dell'ESMA IOSCO International Organization of Securities Commissions (Organizzazione internazionale delle commissioni sui valori mobiliari) NAV Net asset value (valore patrimoniale netto) ANC Autorità nazionale competente NPPR National private placement regime (regime nazionale di collocamento privato) MiFID Direttiva relativa ai mercati degli strumenti finanziari OICVM Organismo d'investimento collettivo in valori mobiliari





1. INTRODUZIONE 1.1 Contesto La direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi (direttiva sui GEFIA) è stata adottata all'indomani della crisi finanziaria mondiale che ha messo in luce determinate carenze dei mercati finanziari mondiali e dei relativi regimi normativi. I leader del G20 hanno quindi convenuto sulla necessità di regolamentare maggiormente il settore finanziario al fine di ridurre al minimo il rischio e l'entità delle future crisi. Tale decisione riguardava anche il settore relativo alla gestione degli investimenti alternativi, per cui era necessario un più forte coordinamento della vigilanza e una maggiore trasparenza nei confronti degli investitori. Al fine di sostenere gli obiettivi del G20, l'Organizzazione internazionale delle commissioni sui valori mobiliari (IOSCO) ha elaborato principi di alto livello per la regolamentazione dei fondi speculativi al fine di guidare l'elaborazione di norme internazionali in materia. A seguito dell'approvazione da parte del Consiglio europeo di tali impegni internazionali e alla luce della relazione del Parlamento europeo, la Commissione europea (di seguito "Commissione") ha presentato una proposta di quadro regolamentare applicabile ai gestori di fondi di investimento alternativi (GEFIA). La direttiva sui GEFIA è stata adottata l'8 giugno 2011. Dopo essere stata recepita negli ordinamenti giuridici nazionali, la direttiva sui GEFIA è entrata in vigore il 22 luglio 2013. La direttiva sui GEFIA è intesa a conseguire un approccio coerente alla vigilanza dei rischi del sistema finanziario, a garantire un elevato livello di tutela degli investitori e ad agevolare l'integrazione dei FIA nel mercato dell'UE. I GEFIA sono tenuti ad adottare misure di gestione dei rischi e a garantire la trasparenza necessaria rispetto alle attività dei fondi di investimento alternativi (FIA) da essi gestiti, e possono a loro volta gestire e commercializzare i FIA presso investitori professionali nell'Unione con un'unica autorizzazione. 1.2 Base giuridica La presente relazione è redatta in conformità dell'articolo 69 della direttiva sui GEFIA. La Commissione è tenuta a riesaminare l'applicazione e l'ambito di applicazione della direttiva sui GEFIA, con particolare enfasi sull'esperienza acquisita nell'applicazione della direttiva. Occorre valutare l'impatto sugli investitori, sui FIA, sui GEFIA sia all'interno dell'Unione sia nei paesi terzi al fine di stabilire il grado di raggiungimento degli obiettivi perseguiti dalla direttiva sui GEFIA. Con la presente relazione la Commissione adempie al proprio mandato inerente alla presentazione al Parlamento europeo e al Consiglio di una valutazione del funzionamento della direttiva sui GEFIA. La relazione riesamina inoltre i metodi di calcolo della leva finanziaria a norma dell'articolo 6 del regolamento delegato (UE) n. 231/2013 della Commissione (regolamento sui GEFIA) che integra la direttiva sui GEFIA. Il documento di lavoro dei servizi della Commissione [SWD (2020) 110: Commission Staff Working Document Assessing the application and the scope of Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers)] fornisce ulteriori informazioni sulle conclusioni. È stata inoltre pubblicata una relazione indipendente di KPMG. 1.3 Metodologia e processo di consultazione La Commissione ha incaricato un consulente esterno (KPMG) di condurre un'indagine generale e uno studio basato su dati empirici per valutare l'impatto della direttiva sui GEFIA.

Lo studio empirico, riguardante 15 Stati membri dell'UE, ha valutato se le norme specifiche della direttiva sui GEFIA siano efficaci, efficienti, coerenti e pertinenti, e se sostengano le misure dell'UE nel conseguire gli obiettivi generali, specifici e operativi della direttiva. Nella presente relazione, le risultanze di KPMG sono integrate da altre fonti di informazione, tra cui aggiornamenti di dati pertinenti e informazioni ottenute nel quadro dei diversi lavori condotti dalla Commissione, dall'ESMA e dal Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS). Sono state inoltre prese in considerazione le interazioni della Commissione con le parti interessate, tra cui le autorità nazionali competenti, i rappresentanti del settore e le associazioni per la tutela degli investitori, intraprese mediante consultazioni pubbliche, riunioni bilaterali o multilaterali. L'elaborazione della presente relazione tiene inoltre conto di pubblicazioni accademiche e statistiche. Ad esempio, la relazione statistica annuale dell'ESMA sui FIA UE è risultata particolarmente utile per descrivere il mercato dell'UE dei FIA. Sono stati presi in considerazione singoli esempi in cui particolari norme dell'Unione si sono dimostrate inefficaci. Il 27 settembre 2019 la Commissione ha consultato il gruppo di esperti del comitato europeo dei valori mobiliari (EGESC) in rappresentanza degli Stati membri per ricevere riscontri tecnici e politici in merito a questioni significative relative all'applicazione e all'ambito di applicazione della direttiva sui GEFIA. I membri EGESC sono stati invitati a presentare osservazioni scritte, di cui la presente relazione tiene conto. Il 22 ottobre 2019 la Commissione ha presentato gli elementi chiave della presente relazione al comitato permanente sulla gestione degli investimenti (IMSC) dell'ESMA e ne ha richiesto il contributo sulla base dell'esperienza di vigilanza delle autorità nazionali competenti. 2. VALUTAZIONE DELL'APPLICAZIONE E DELL'AMBITO DI APPLICAZIONE DELLA DIRETTIVA SUI GEFIA La direttiva sui GEFIA, che costituisce un pilastro significativo dell'Unione dei mercati dei capitali (UMC), consente un migliore monitoraggio dei rischi per il sistema finanziario e agevola la raccolta transfrontaliera di capitali per gli investimenti in attività alternative. La direttiva sui GEFIA ha svolto un ruolo di rilievo nella creazione di un mercato interno per i FIA e nel rafforzamento del quadro normativo e di vigilanza per i GEFIA nell'Unione. Attualmente, i GEFIA operano con maggiore trasparenza nei confronti degli investitori e delle autorità di vigilanza. 2.1. Impatto sui FIA e sui GEFIA Il mercato dei FIA UE evidenzia un percorso di crescita costante, come misurato dall'attivo netto di FIA e attività gestite (AuM), con un'attività transfrontaliera dei GEFIA considerevole. In seguito all'adozione della direttiva sui GEFIA nel 2011, l'attivo netto totale dei FIA è quasi triplicato passando da 2 300 miliardi di EUR a 5 900 miliardi di EUR. La distribuzione transfrontaliera dei FIA è più che raddoppiata tra giugno 2017 e ottobre 2019, passando dal 3 % al 5,8 % dei FIA. Questi dati confermano l'importanza del ruolo svolto dal passaporto per i GEFIA. Secondo la maggioranza dei GEFIA, delle autorità pubbliche e degli investitori istituzionali che hanno risposto all'indagine generale, la direttiva sui GEFIA ha incrementato l'accesso ai mercati nazionali, sebbene il 34 % abbia anche segnalato un aumento dei tempi di commercializzazione. La presente relazione constata che l'efficienza del passaporto per i GEFIA UE è compromessa dalla sovraregolamentazione nazionale, dalle divergenze esistenti nelle norme di commercializzazione nazionali, dalle diverse interpretazioni della direttiva sui GEFIA da parte delle autorità di vigilanza nazionali e dal suo ridotto ambito di applicazione. I GEFIA di minori dimensioni che non sono in grado di soddisfare tutti i requisiti della direttiva sui GEFIA devono rinunciare a raccogliere capitali in altri Stati membri o, per farlo, devono superare notevoli ostacoli per accedere al mercato. Inoltre, il passaporto per i GEFIA consente solo la commercializzazione presso investitori professionali, limitando ancora una volta le attività transfrontaliere dei GEFIA, che possono rivolgersi a investitori semiprofessionali e al dettaglio solo nel quadro di norme nazionali diverse (e spesso restrittive). La distribuzione dei FIA è soggetta alle norme della MiFID II, che opera una distinzione tra investitori professionali e al dettaglio, per cui qualsiasi modifica alle definizioni delle tipologie di investitori nella direttiva sui GEFIA deve tener conto dell'interazione della stessa con le pertinenti disposizioni della MiFID II.

I FIA vengono proposti agli investitori al dettaglio dalle banche e dalle imprese di assicurazione. Questi intermediari finanziari promuovono attivamente soprattutto fondi interni anziché offrire una gamma più ampia di FIA di terze parti. La situazione sta tuttavia cambiando con l'espansione della quota di mercato delle piattaforme online. I lavori della Commissione nel quadro dell'UMC si concentrano sul miglioramento della distribuzione dei prodotti di investimento nell'Unione e sul riesame degli obblighi di informazione. Gli esiti di tali lavori avranno ripercussioni anche sui FIA e sui GEFIA siti in paesi terzi, che al momento possono avere accesso agli investitori nei singoli Stati membri solamente nel quadro delle norme nazionali stabilite dai regimi nazionali di collocamento privato (NPPR). Le parti interessate riconoscono l'importante ruolo svolto dagli NPPR nello sviluppo del mercato in ragione della mancata attivazione del passaporto per i GEFIA per i soggetti di paesi terzi. Di conseguenza, gli investitori negli Stati membri con tali regimi hanno potuto accedere ai mercati mondiali per i servizi finanziari e diversificare l'allocazione dei loro investimenti. Tuttavia, gli NPPR differiscono tra gli Stati membri e, soprattutto, impongono ai GEFIA l'attuazione solo di un numero molto limitato di prescrizioni della direttiva sui GEFIA. Ciò crea una disparità di condizioni tra GEFIA UE e GEFIA non UE. Alcuni Stati membri hanno totalmente precluso l'accesso al mercato a soggetti di paesi terzi. Certi Stati membri suggeriscono di armonizzare ulteriormente gli NPPR, mentre altri ritengono che la soluzione migliore sarebbe l'attivazione del passaporto della direttiva sui GEFIA per i soggetti dei paesi terzi, seguita da una graduale soppressione degli NPPR. La Commissione non ha valutato il funzionamento del passaporto della direttiva sui GEFIA per paesi terzi poiché questo non è ancora stato attivato e dunque non sono disponibili informazioni di mercato da utilizzare a questo scopo. 2.2. Impatto sugli investitori Sulla base della valutazione dettagliata contenuta nel documento di lavoro dei servizi della Commissione, il regime applicabile al depositario, le norme sui conflitti di interesse, gli obblighi di informazione e di trasparenza sono tutti strumenti volti a tutelare gli interessi degli investitori e utili a rafforzare la loro fiducia nei mercati finanziari. Dai dati di mercato emerge un aumento delle vendite di FIA con una crescente partecipazione degli investitori al dettaglio in diversi Stati membri. Le attività transfrontaliere dispongono ancora di un potenziale di crescita in considerazione delle norme adottate di recente nel contesto dell'Unione dei mercati dei capitali. L'istituzione di un regime ad hoc per regolamentare le funzioni e la responsabilità dei depositari si è rivelata una misura efficace per migliorare la tutela degli investitori. Questo regime sta funzionando bene, anche se potrebbero essere necessari chiarimenti mirati per i casi in cui i GEFIA ricorrono a una gestione trilaterale delle garanzie oppure laddove i depositari centrali di titoli (CSD) fungono da custodi. Per di più, la mancanza di un passaporto per i depositari è in contrasto con lo spirito del mercato unico. A causa della scelta limitata di prestatori di servizi nei mercati di piccole dimensioni, si teme il rischio di concentrazione laddove un unico depositario possa detenere le attività di tutti i FIA stabiliti in uno Stato membro. Per quanto riguarda le regole di valutazione necessarie per stabilire la quota di ciascun investitore in un determinato FIA e per monitorare il rendimento del FIA, la direttiva sui GEFIA ha conferito disciplina e struttura al processo di valutazione delle attività dei FIA. Potrebbero tuttavia emergere problematiche relative alla natura binaria delle regole di valutazione, che nell'interpretazione delle parti interessate escludono l'uso combinato di valutatori interni ed esterni, nonché alle incertezze in merito alla responsabilità dei valutatori esterni, la cui definizione è soggetta alla legislazione nazionale. Tuttavia, gli elementi raccolti non sono sufficienti per determinare quali delle disposizioni in materia di informazione stabilite dalla direttiva sui GEFIA dovrebbero essere modificate. Pur implicando taluni costi per il settore, le norme della direttiva sui GEFIA in materia di informazione hanno ampiamente raggiunto l'obiettivo di consentire agli investitori di adottare decisioni informate sugli investimenti. L'obbligo di comunicare informazioni sui conflitti di interesse è particolarmente apprezzato dagli investitori in attività alternative poiché tali conflitti costituiscono una delle loro principali preoccupazioni. Dalle analisi si evince che la direttiva sui GEFIA ha aumentato la trasparenza sui prodotti e sui servizi offerti. Tuttavia, non sono stati individuati gli elementi degli obblighi di informazione che potrebbero risultare superflui poiché alcuni investitori professionali richiedono altre informazioni rispetto a quelle stabilite dalla direttiva sui GEFIA. 2.3. Impatto sul monitoraggio e sulla valutazione del rischio sistemico

Per monitorare e gestire i rischi a livello macro derivanti dalle attività dei GEFIA occorre individuare i soggetti pertinenti e garantire che rispettino gli obblighi di base per la gestione professionale e responsabile dei loro investimenti collettivi a vantaggio degli investitori. Non sono stati riscontrati elementi di prova che indichino la necessità di adattare le soglie di attività gestite definite dalla direttiva sui GEFIA, oltre le quali le attività dei GEFIA possono rappresentare un rischio sistemico significativo. Le parti interessate ritengono utili gli strumenti per la stabilità finanziaria a disposizione delle ANC nel quadro della direttiva sui GEFIA, compresa la possibilità di imporre limiti di leva finanziaria a un GEFIA o di sospendere i rimborsi nell'interesse del pubblico. Il CERS raccomanda di migliorare e armonizzare ulteriormente tali misure. A tal fine, raccomanda di chiarire i rispettivi ruoli delle ANC e la loro collaborazione nei casi in cui le sospensioni dei rimborsi hanno implicazioni a livello transfrontaliero. Per decidere in merito alla necessità di intervenire nei mercati finanziari, le ANC dovrebbero poter valutare le tendenze nel settore dei FIA e monitorare le minacce alla stabilità finanziaria tenendo conto dei mercati in cui operano tali fondi. È per questa ragione che la direttiva sui GEFIA stabilisce obblighi di segnalazione alle autorità di vigilanza. Viene confermata la necessità di tali obblighi di segnalazione affinché le autorità di vigilanza possano monitorare i rischi per il sistema finanziario a livello intersettoriale e transfrontaliero. Tuttavia, da un'analisi più approfondita emerge la necessità di provvedere a un loro snellimento, tenendo a mente i costi sommersi già sostenuti dai GEFIA conformi. Vi sono inoltre sovrapposizioni con altre normative dell'Unione, ad esempio per quanto concerne le segnalazioni alla BCE a fini statistici, che potrebbero avvalorare la necessità di modificare l'attuale modello di segnalazione nel quadro del regolamento sui GEFIA. Si osserva una tendenza all'espansione dei prestiti non bancari, che solleva preoccupazioni per la stabilità finanziaria. Attualmente, nonostante la loro rilevanza ai fini della vigilanza macroprudenziale, mancano alcune informazioni granulari su talune classi di attività, come i prestiti con leva finanziaria e i CLO (titoli garanti da un portafoglio di prestiti), nonché informazioni relative ai collegamenti indiretti tra istituti finanziari bancari e non bancari. Diverse parti interessate chiedono alla Commissione di rivalutare la necessità di definire norme comuni per i FIA che emettono prestiti. Per quanto riguarda i metodi di calcolo della leva finanziaria, molte parti interessate ritengono adeguati, in linea di principio, il metodo lordo e il metodo degli impegni quali attualmente stabiliti dal regolamento sui GEFIA. Potrebbe tuttavia essere necessario procedere a talune modifiche sulla base delle conclusioni del Consiglio per la stabilità finanziaria e del lavoro della IOSCO in questo ambito, incentrato sulla comunicazione dei dati, nonché delle raccomandazioni del CERS relative al miglioramento delle misure per la valutazione dei rischi macroprudenziali. Il monitoraggio del rischio sistemico e la vigilanza del settore dei FIA richiede una cooperazione efficace in materia di vigilanza. La direttiva sui GEFIA definisce le norme relative alle competenze delle ANC e alla loro interazione attribuendo un ruolo di rilievo all'ESMA. Sebbene la direttiva sui GEFIA fornisca il quadro necessario alla cooperazione delle ANC, l'efficacia delle norme non è ancora stata sottoposta a verifica. L'ESMA, d'altro canto, svolge un ruolo cruciale nel creare una maggiore convergenza delle norme stabilite dalla direttiva sui GEFIA nel mercato interno coordinando le posizioni delle ANC. L'armonizzazione delle forme e dei processi e la gestione centrale delle banche dati da parte dell'ESMA potrebbero migliorare ulteriormente la convergenza nell'attuazione e nell'applicazione della direttiva sui GEFIA. Come spiegato nella valutazione dettagliata contenuta nel documento di lavoro dei servizi della Commissione, la formulazione di orientamenti si è rivelata un altro strumento utile a garantire l'attuazione e l'applicazione uniformi della direttiva sui GEFIA nell'Unione, come ad esempio gli orientamenti dell'ESMA sulle norme della suddetta direttiva per quanto concerne la remunerazione dei GEFIA. Le norme in materia di remunerazione sono state introdotte nella direttiva sui GEFIA al fine di promuovere una sana ed efficace gestione del rischio allineando incentivi retributivi e rendimento sostenibile. È stato segnalato che il passaggio dalla remunerazione variabile a quella fissa sembra aver introdotto una maggiore avversione al rischio nel settore della gestione degli investimenti collettivi alternativi e una maggiore consapevolezza generale dei sistemi di remunerazione idonei. Nonostante questa tendenza, alcune parti interessate hanno chiesto di allineare le norme della direttiva sui GEFIA in materia di remunerazione con i regimi analoghi previsti da altre normative settoriali, quali la direttiva sui requisiti patrimoniali (CRD) modificata di recente. Quest'ultima definisce istituti e importi di remunerazione de minimis che possono essere esentati dal posticipare i pagamenti variabili. 2.4 Impatto delle norme sugli investimenti in imprese private e in paesi in via di sviluppo o a beneficio di questi ultimi Le norme della direttiva sui GEFIA relative alle segnalazioni alle autorità di vigilanza, ai depositari, alla gestione del rischio e alla remunerazione non tengono esplicitamente conto di tutte le peculiarità della gestione degli investimenti in private equity. Gli obblighi di trasparenza quando un fondo di private equity acquisisce partecipazioni di controllo in imprese private e le disposizioni contro l'asset-stripping (spoliazione delle attività) non costituiscono un onere eccessivo ma non è stato possibile definirne il valore aggiunto per l'insufficienza dei dati disponibili.