IT    IT IT 
 
IT 1   IT  COMMISSIONE EUROPEA 
Bruxelles, 15.9.2010 
SEC(2010) 1056  
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
SINTESI DELLA VALUTA ZIONE DELL'IMPATTO 
  
Documento di accompagnamento alla 
  
Proposta di  
 
REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO  EUROPEO E DEL CONSIGLIO 
 
 RELATIVO ALLE VENDITE ALLO SCOP ERTO E AI CREDIT DEFAULT SWAP 
  
{COM(2010) 482 definitivo} 
{SEC(2010) 1055}  
 
IT 2   IT 1. D EFINIZIONE DEL PROBLEMA  
Al culmine della crisi finanziaria dell'aut unno 2008, le autorità competenti degli Stati 
Uniti d'America e di diversi Stati membri  dell'UE hanno adottato provvedimenti 
eccezionali diretti a limitare o vietare le vendite  allo scoperto di alcune o di tutte le 
categorie di azioni. Tali interventi sono stat i conseguenti alla pr eoccupazione che, in 
un momento di notevole instab ilità finanziaria, le vendite allo scoperto stessero 
aggravando la spirale della disc esa dei prezzi delle azioni, in  particolare degli istituti 
finanziari, in misura tale da minacciarne  la solidità finanziaria e creare rischi 
sistemici. I provvedimenti adottati dagli St ati membri divergono tra loro in quanto 
l'Unione europea manca di un quadro legi slativo specifico che si occupi delle 
questioni collegate alle vendite allo scoperto.  
Nel marzo 2010 alcuni governi hanno manife stato preoccupazioni anche per il 
possibile ruolo svolto dalle operazioni sui de rivati, in particolare i credit default swap 
(CDS), in relazione ai prezzi delle obbligaz ioni sovrane della Grecia. Alcuni Stati 
membri hanno adottato delle restrizioni tem poranee o definitive a livello nazionale in 
merito alle vendite allo scoperto e ai CDS.  
La vendita allo scoperto è una operazione con la quale un sogge tto vende un titolo 
che non possiede con l'intenzione di riac quistare un titolo iden tico in un momento 
successivo per essere in grado di consegnarl o al compratore. Si distingue in due tipi: 
la vendita allo scop erto con provvista di  titoli garantita ( covered short selling ), nella 
quale il venditore ha preso accordi per poter prendere a prestito i titoli prima della vendita e la vendita allo scoperto se nza provvista di titoli garantita ( uncovered o 
naked ), nella quale il venditore non ha preso a prestito i titoli al momento della 
vendita allo scoperto. Oltre alla vendita al lo scoperto sui mercati a pronti, si può 
arrivare ad una posizione co rta netta anche attraverso l'uso di derivati, sia che 
vengano negoziati nelle borse che fuori borsa ( over-the-counter  (OTC)). 
Un credit default swap è un prodotto deriva to che opera come forma di assicurazione 
nei confronti del rischio di inadempimento ( credit default ) di una società o di uno 
Stato. A fronte del pagamento di un prem io annuale, l'acquirente di un CDS è 
protetto dal venditore  del CDS contro il rischio di in adempimento di un determinato 
soggetto di riferimento. Se il soggetto di  riferimento è inadempiente, il venditore 
della protezione versa all'acquirente il valo re nominale dello strumento in cambio 
della consegna materiale dello strumento di  riferimento, anche se il regolamento può 
avvenire anche in contanti. 
1.1. Rischio di spirali negative dei prezzi  
Le vendite allo scoperto possono contribuire ad un sistema di prezzatura più 
efficiente impedendo ai prezzi dei titoli di riflettere solo le valutazioni più 
ottimistiche degli investitori. Tuttavia, s oprattutto quando i mercati sono in difficoltà 
e la fiducia nella finanza viene a mancare, vi è il rischio che le vendite allo scoperto 
creino l'impressione che sul mercato vi sia pi ù offerta di quanta ve ne sia in realtà, 
provocando una spinta a vendere (il cosidde tto "comportamento gregario"). Ciò può 
portare ad una eccessiva pressione al ribasso dei prezzi dei titoli. Il rischio di spirali 
negative dei prezzi che si alimentano da sole, che può portare a mercati in difficoltà e 
 
IT 3   IT perfino a rischi sistemici, costituisce la preoccupazione principale  delle autorità di 
regolamentazione nei confronti delle vendite allo scoperto.  
Oltre alle vendite allo scoperto sui mercati a pronti, anche le operazioni sui derivati 
come i CDS possono essere ut ilizzate per garantire una posizione economica corta. 
Acquistare un CDS senza detenere un in teresse assicurabile sottostante ( naked CDS ) 
da un punto di vista economico equivale a vendere allo scoperto un'obbligazione, in quanto l'acquirente ottiene un beneficio in  caso di aumento del prezzo del CDS. 
Diversi governi e autorità di regolam entazione europei hanno manifestato 
preoccupazioni nei confronti dei CDS e della loro incidenza sui mercati 
obbligazionari assieme al timore che ciò possa provocare turbative dei prezzi sui 
mercati obbligazionari e quindi costi di finanziamento più elevati per gli Stati.  
1.2. Rischio di mancato regolamento associ ato alle vendite allo scoperto senza 
provvista di titoli garantita 
Il rischio che il venditore allo scopert o non sia in grado di consegnare i titoli 
all'acquirente alla data del regolamento a ssieme al rischio di una maggiore volatilità 
dei prezzi, costituiscono i ri schi principali che alcune au torità di regolamentazione 
associano alle vendite allo scoperto senza provvista di titoli garantita. Nonostante 
non siano disponibili molti dati relativi  ai mancati regolamenti in Europa 
l'indicazione che se ricava è che la fr equenza di questo fenomeno sia piuttosto 
limitata. La maggior parte delle autorità di  regolamentazione ha dichiarato di avere 
poca esperienza in materia di vendite allo sc operto senza provvist a di titoli garantita 
o di connessi problemi di regolamento, o che i rischi sono limitati e potrebbero essere affrontati mediante una disciplina dei regolamenti. Alcune autorità di regolamentazione, però, ritengono che questo ti po di vendite allo scoperto creino un 
rischio reale di mancati regolamenti, nonc hé quello di una maggiore volatilità dei 
prezzi, che dovrebbero essere affrontati. Qu este autorità di regolamentazione hanno 
espresso la preoccupazione che in casi es tremi le vendite allo scoperto senza 
provvista di titoli garantita possano eserci tare un'enorme pressione sui prezzi delle 
azioni, in grado di minacciare la stabilità del sistema finanziario. Questo perché la 
vendita allo scoperto senza provvista di titoli garantita consente di vendere, in linea 
di principio, un quantitativo illimitato di azi oni in uno spazio di tempo molto breve in 
quanto il venditore non deve prima prende re a prestito o reperire le azioni. 
1.3. Lacune nella trasparenza  
Nella maggior parte degli Stati membri  dell'UE non sono attualmente previsti 
obblighi di comunicazione in merito alle vend ite allo scoperto o alle operazioni su 
CDS e quindi tali Stati membri non possono accedere direttamente ai dati sulle posizioni corte detenute nelle loro giurisdizioni; anche se, in conseguenza della crisi 
finanziaria, alcuni Stati membri hanno in trodotto diversi obblighi di comunicazione 
delle vendite allo scopert o. Le autorità di regolamen tazione hanno espresso la 
preoccupazione che questa situazione renda loro difficile individuare il costituirsi di posizioni che potrebbero avere conseguenze sulla stabilità dei mercati. L'obbligo di 
comunicazione può aiutare le autorità di regolamentazione a capire quando ciò si sta 
verificando e a individuare eventuali stra tegie aggressive che contribuirebbero al 
disordine dei mercati.  
 
IT 4   IT Vi è inoltre il rischio di asimmetrie informative tra venditori allo scoperto informati e 
altri partecipanti al mercato meno inform ati. La comunicazione al pubblico fornisce 
informazioni agli altri partecipanti al mercato sui movimenti dei prezzi che i 
venditori allo scoperto prevedono e quest o potrebbe migliorare  l'efficienza del 
meccanismo di comunicazione dei prezzi. La  trasparenza nei confronti del mercato 
dovrebbe permettere inoltre di  mettere a disposizione di tutti gli investitori maggiori 
informazioni in merito ai giudizi che alcuni investit ori danno di un determinato 
titolo.  
È stata espressa inoltre, da alcune auto rità di regolamentazione, la preoccupazione 
che gli speculatori possano far scendere le  quotazioni delle obbl igazioni di Stato 
utilizzando i credit default swap (CDS). La  preoccupazione di queste autorità è che, 
in mancanza di informazioni sulle operazioni  in derivati e titoli obbligazionari 
sovrani, diventi più difficile per loro individuare la costituzione di posizioni che potrebbero provocare instabilità finanziari a, nonché eventuali abusi di mercato.  
1.4. Arbitraggio normativo e au mento dei costi di adeguamento alla normativa 
Le risposte divergenti deg li Stati membri ai problemi relativi alle vendite allo 
scoperto lasciano spazio all'arbitraggi o normativo, in quanto gli investitori 
potrebbero cercare di aggirare le restrizion i vigenti in una giur isdizione effettuando 
le operazioni in un'altra. Tale frammentaz ione normativa potrebbe portare inoltre ad 
un aumento dei costi di adeguamento alla normativa dei partecipanti al mercato, in 
particolare per quelli che operano su più mercati, in quanto dovrebbero adottare 
sistemi diversi per conformarsi a normativ e diverse in Stati membri diversi.  
2. L
O SCENARIO DI BASE E LA SUSSIDIARIETÀ  
Se non vengono prese iniziative a livello  UE i problemi summenzionati sono 
destinati a restare senza una  risposta coordinata e a ripetersi in futuro. La 
Commissione europea ritiene che le soluzi oni proposte rispetti no il principio di 
sussidiarietà. Anzitutto, perché vi è un risc hio reale che le iniziative prese a livello 
nazionale nei confronti delle vendite allo scoperto e delle operazioni sui CDS possano essere aggirate o rese inefficaci in assenza di un'iniziativa a livello dell'UE. 
In secondo luogo, tali provvedimenti non coor dinati sono molto più costosi per i 
partecipanti al mercato. Infine, alcuni as petti di tale questione sono già in parte 
coperti dall' acquis , in particolare dalla direttiva sugli abusi di mercato, dalla direttiva 
sulla trasparenza e dalla direttiva relativa  ai mercati degli strumenti finanziari. 
Pertanto una proposta sulle vendite allo sc operto e i suddetti strumenti giuridici 
esistenti dovrebbero completarsi a vicenda.  
3. O
BIETTIVI  
Alla luce dell'analisi dei rischi e dei problemi summenzionati, gli obiettivi generali 
della proposta legislativa sulle vendite allo scoperto consistono nel ridurre i rischi per 
la stabilità finanziaria, i rischi sistemici e i rischi per l'integrità del mercato derivanti dalle vendite allo scoperto e impedire la  frammentazione del mercato, migliorando in 
tal modo l'efficienza del mercato interno. 
 
IT 5   IT Il conseguimento dei suddetti obiettivi generali comporta la realizzazione dei 
seguenti obiettivi pol itici più specifici: 
(1) riduzione del rischio di spirali negative dei prezzi derivanti da posizioni corte 
(tra cui quelle ottenute tramite i CDS); 
(2) miglioramento della trasparenza sulle pos izioni corte (tra cui quelle ottenute 
tramite i CDS); 
(3) riduzione del rischio di mancato regol amento connesso alle vendite allo 
scoperto senza provvista di titoli garantita; nonché 
(4) riduzione del margine di manovra per l'arbitraggio normativo e i costi di 
adeguamento alla normativa. 
4. O PZIONI STRATEGICHE  
Le opzioni strategiche sono raggruppate in  funzione degli obiettivi operativi che 
derivano dai summenziona ti obiettivi specifici. 
4.1. Opzioni strategiche per garantire ch e le autorità di regolamentazione 
dispongano chiaramente del potere di limit are o vietare le vendite allo scoperto 
o i CDS nei mercati in difficoltà 
(1) Opzione 1 – non prendere iniziative a livello UE. 
(2) Opzione 2 - introdurre la possibilità pe r le autorità nazionali competenti di 
limitare temporaneamente le vendite  allo scoperto di uno strumento 
finanziario ammesso alle negoziazioni  su un mercato organizzato, il cui 
prezzo sia sceso oltre una soglia quantitativa specifica, ad esempio il 10% (sospensione delle negoziazioni, il cosiddetto circuit breaker  ). 
(3) Opzione 3 – introdurre una norma che vi eta le vendite allo scoperto di uno 
strumento finanziario ammesso alla ne goziazione su un mercato organizzato 
tranne che ad un prezzo superiore all'ultimo prezzo scambiato di tale strumento o all'ultimo prezzo scambiato qualora tale prezzo sia superiore al 
prezzo della quotazione precedente ( uptick rule ). 
(4) Opzione 4 – introdurre un divieto sui CDS scoperti (un contratto su CDS 
viene considerato scoperto quando lo si stipula senza avere un interesse assicurabile sottostante). Comp atibile con le opzioni 2 e 3. 
(5) Opzione 5 – attribuire alle autorità nazionali competenti il potere di limitare o 
vietare temporaneamente le vendite allo scoperto di alcuni o tutti gli strumenti finanziari o le operazioni su CD S in situazioni eccezionali, con il 
coordinamento dell'ESMA c onformemente all'articolo 6 bis, paragrafo 5, del 
regolamento …/CE che istituisce l'ESMA  e fatti salvi i poteri dell'ESMA a 
norma dell'articolo 10 del presente re golamento. Compatibile con le opzioni 
2, 3 e 4. 
 
IT 6   IT (6) Opzione 6 – introdurre un divieto perman ente sulle vendite allo scoperto di 
tutti gli strumenti finanziari che possono essere vendut i allo scoperto. 
Compatibile con l'opzione 4. 
(7) Opzione 7 – introdurre un divieto o restrizioni permanenti sui CDS. 
Compatibile con le opzioni 2, 3 e 6. 
4.2. Opzioni strategiche per garantire che le autorità di regolamentazione e i mercati 
dispongano delle informazioni sulle po sizioni corte (anche attraverso i CDS) 
(1) Opzione 1 – non prendere iniziative a livello UE 
(5) Opzione 2 – introdurre un sist ema di contrassegnazione ( flagging ) delle 
operazioni di vendita allo scopert o in modo che le autorità di 
regolamentazione possano individuare le  operazioni "lunghe" e le operazioni 
"corte". 
(6) Opzione 3 – notifica di posizioni cort e all'autorità di regolamentazione. 
Compatibile con l'opzione 2. 
(7) Opzione 4 – comunicazione al pubblico di posizioni corte. Compatibile con le 
opzioni 2 e 3.  
(8) Opzione 5 – comunicazione aggregata di posizioni corte (vale a dire che le 
singole posizioni corte di investitori  non sono comunicate) . Compatibile con 
le opzioni 2, 3 e 4. 
(9) Opzione 6 – comunicazione di singole posizioni corte nette importanti. 
Compatibile con le opzioni 2, 3 e 4. 
(10) Opzione 7 – esenzione dagli obblighi di  comunicazione per le attività di 
market making e determinate operazioni sul mercato primario. Compatibile 
con le opzioni 2-6. 
4.3. Opzioni strategiche per garantire de terminati obblighi nella sede di 
negoziazione e rafforzare la disciplina dei regolamenti 
(1) Opzione 1 – non prendere iniziative a livello UE. 
(2) Opzione 2 – introdurre l'obbligo per cui, prima di effettuare una vendita allo 
scoperto, il venditore deve avere preso a prestito i titoli, avere stipulato un accordo per prendere a prestito i titoli  o aver concluso altri accordi che 
garantiscono che il soggetto in questione sarà in grado di prendere a prestito i 
titoli al momento del regolamento (obbligo di reperimento). 
(3) Opzione 3 – introdurre delle norme UE re lative alla disciplina dei regolamenti 
in base alle quali quanti effettuano vendite allo scoperto senza essere in grado di consegnare i titoli si espongono a sanzioni adeguate, che prevedono procedure di buy-in  e ammende da pagare in ca so di mancato regolamento. 
Compatibile con l'opzione 2. 
 
IT 7   IT (4) Opzione 4 – introdurre un di vieto di vendite allo sc operto senza provvista di 
titoli garantita. 
(5) Opzione 5 – esenzione per le attività di market making e determinate 
operazioni sul mercato primario. Co mpatibile con le opzioni 2, 3 e 4. 
4.4. Opzioni strategiche per garantire una ri sposta coordinata da parte degli Stati 
membri dell'UE alle vendite  allo scoperto e ai CDS 
Tale obiettivo dovrebbe essere conseguito attraverso le tre categorie di opzioni 
menzionate sopra. Inoltre, la scelta dello  strumento giuridico dovrebbe mirare anche 
a garantire delle rispos te nazionali coordinate. 
5. V ALUTAZIONE E CONFRONTO DELLE OPZIONI  
Le diverse opzioni strategich e sono state verificate in ba se ai criteri della loro 
efficacia ed efficienza nel conseguire i rela tivi obiettivi. Il confronto tra le opzioni 
strategiche porta alle seguenti conclusioni: 
– Chiarezza dei poteri a disposizione:  l'opzione preferita è una combinazione 
dell'opzione 5 (poteri di emergenza) e dell'opzione 2 (sospensione delle 
negoziazioni). Una combinazione delle due  opzioni darebbe alle autorità di 
regolamentazione uno strumento per imporre un divieto di breve termine delle 
vendite allo scoperto su mercati organi zzati nel caso di un calo dei prezzi 
significativo nonché la possibilità di impo rre un divieto temporaneo di durata più 
lunga, che comprenda anche i derivati, ne l caso di una situazione eccezionale.  
– Trasparenza : l'opzione preferita è una combinazione delle opzioni 2, 3, 4, 6 e 7. 
Combinando le opzioni 3 e 4, verrebbe pienamente raggiunto l'obiettivo della 
trasparenza sia per le autorità di regola mentazione che per il mercato. Inoltre, una 
soglia più alta per la comunicazione al me rcato ridurrebbe l'impatto sulla liquidità, 
garantendo al tempo stesso che le autorità  di regolamentazione possano ottenere i 
dati richiesti. Anche l'opzione 6 (com unicazione individuale) dovrebbe rientrare 
tra le opzioni preferite, in quanto permette di raggi ungere in modo più completo 
gli obiettivi fornendo al mercato maggior i dettagli e traspare nza. L'opzione 2 
(contrassegnazione) permette di completare in modo efficace gli obblighi di comunicazione fornendo alle autorità di regolamentazione dati in tempo reale su 
tutte le posizioni corte, in cludendo le posizioni nel duran te e aiutando le autorità 
di regolamentazione a garantire l'applicaz ione delle regole. Infine, l'opzione 7 
(esenzione per le operazioni di market making e sul mercato primario) 
salvaguarderebbe l'importante ruolo di fo rnitura di liquidità  che svolgono queste 
attività, limitando in tal modo l'impatto po tenziale che avrebb ero gli obblighi di 
comunicazione sulla liquidità. 
– Disciplina dei regolamenti : l'opzione preferita è una combinazione delle opzioni 
2, 3 e 5. Se le opzi oni 2 e 3 venissero combinate, la disciplina dei regolamenti 
sarebbe rafforzata sia dagli obblighi previs ti dalla sede di negoziazione che dalle 
procedure di buy-in  e dalle sanzioni pecuniarie , conseguendo in tal modo in 
maniera molto efficiente l'obiettivo oper ativo perseguito. Combinando l'opzione 5 
con le opzioni 2 e 3, si avrebbe una limitazione sia dell'impatto negativo 
 
IT 8   IT potenziale sulla liquidità attraver so un'esenzione armonizzata per il market 
making  sia del potenziale di arbitraggio norma tivo e dei costi di adeguamento alla 
normativa dovuti alle diverse esenzioni  esistenti all'interno dell'UE. 
– Risposta coordinata : la cooperazione non legisl ativa non viene presa in 
considerazione in quanto non offre una soluzione efficace alle iniziative nazionali non coordinate lasciando spazio all'ar bitraggio normativo e a costi di 
adeguamento alla normativa più elevati. Un regolamento è da preferire ad una 
direttiva in quanto è immediatamente applicabile, garantisce regole uniformi in tutta l'UE e i soggetti interessati dalle sue disposizioni dipenderebbero da esse 
immediatamente. 
6. I
MPATTO DELLE OPZIONI PRESCELTE  
 Impatto sulle parti interessate  Efficacia  Efficienza  
Opzioni 2 + 5 
(sospensione delle 
negoziazioni e poteri in circostanze 
eccezionali) (+++) le autorità di regolamentazione 
possono vietare le vendite allo 
scoperto e i CDS in circostanze 
eccezionali e nel breve termine  
(+++) il prezzo del titolo di un 
emittente può essere sostenuto da un divieto temporaneo delle vendite allo 
scoperto in mercati in difficoltà 
(0) governi: volatilità ridotta dei 
mercati delle obbligazioni sovrane, ma 
rischio di effetti negativi sulla liquidità 
(- -) gli istituti finanziari possono 
vedersi imporre delle limitazioni in 
materia di vendite allo scoperto e 
devono affrontare costi di 
adeguamento alla normativa  (+++) Obiettivo 1: 
pienamente conseguito  
(+++) Obiettivo 4: pienamente conseguito 
(+++) evita indebiti effetti 
negativi sull'efficienza dei 
mercati  (-) minori costi di 
adeguamento alla 
normativa dovuti a impostazione UE 
coordinata; eventuali 
effetti sulla liquidità 
solo temporanei 
 
Opzioni 2+ 3 + 4 +6 
+ 7 
(contrassegnazione, 
notifica all'autorità 
di regolamentazione 
e comunicazione al 
mercato di posizioni corte nette 
individuali, con 
l'esenzione dei market maker  e degli 
operatori sul 
mercato primario)
 (+++) autorità di regolamentazione: 
piena trasparenza sulle posizioni corte  
(+++) emittenti: accesso ai dati su 
importanti posizioni corte e pieno 
beneficio della liquidità fornita dai market maker 
(+++ )investitori individuali: 
soppressione delle asimmetrie 
informative e mantenimento della 
liquidità fornita dai market maker  
(+++) governi: nessuna conseguenza 
sulla liquidità per le obbligazioni 
sovrane  
(- ) istituti finanziari: costi di 
adeguamento alla normativa e 
probabile riduzione delle vendite allo scoperto per evitare di dover comunicare al pubblico, ma possibilità 
di continuare le attività di market 
making
 (+++) Obiettivo 2: 
pienamente conseguito  
(+++) Obiettivo 4: pienamente conseguito 
(++) limita indebiti effetti 
negativi sull'efficienza dei 
mercati  (- ) costi di 
adeguamento alla 
normativa sempre 
presenti; impatto sulla 
liquidità di mercato mitigato da soglie e da esenzione
 
Opzioni 2+3+5 
(obbligo di 
reperimento e 
disciplina sui regolamenti con 
esenzione per market 
maker e operatori del 
mercato primario) (+++) le autorità di regolamentazione 
possono sanzionare le vendite allo 
scoperto senza provvista di titoli garantita  
(+++) emittenti: il numero di azioni 
vendute allo scoperto non può 
superare il numero emesso o che può essere preso a prestito, nessun impatto 
sulla liquidità data l'esenzione per i 
market maker 
(+++) governi: il numero di 
obbligazioni sovrane vendute allo 
scoperto non può superare il numero (++) L'obiettivo di riduzione 
del rischio di regolamento è 
conseguito attraverso le 
regole alla sede di 
negoziazione e la disciplina 
sui regolamenti 
(+++) Obiettivo 4: 
pienamente conseguito  
(+) Contribuisce a ridurre il 
rischio di spirali negative dei 
prezzi  
 (-) permangono alcuni 
costi di adeguamento 
alla normativa anche 
se molti già applicano 
l'obbligo di reperimento; impatto 
sulla liquidità mitigato 
da esenzione dei 
market maker 
 
IT 9   IT emesso o che può essere preso a 
prestito, nessun impatto sulla liquidità 
data l'esenzione per i market maker  
(+ ) alcuni istituti finanziari possono 
dover correggere i loro sistemi di adeguamento alla normativa, ma il 
market making è esentato. 
7. M ONITORAGGIO E VALUTAZIONE  
La Commissione intende monitorare l'applic azione da parte degl i Stati membri delle 
modifiche proposte nella iniz iativa legislativa sulle ve ndite allo scoperto. La 
valutazione della misura legi slativa potrebbe essere effe ttuata da tre a cinque anni 
dopo la sua entrata in vigore, nel contesto  di una relazione al Consiglio e al 
Parlamento sull'adeguatezza delle soglie di notifica e comunicazione al pubblico.