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 COMMISSIONE  
EUROPEA   
Strasburgo, 17.12.2019  
COM(2019) 651 final  
 
RELAZIONE DELLA COMMISSIONE  
AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSIGLIO, ALLA BANCA CENTRALE 
EUROPEA E AL COMITATO ECONOMICO E SOCIALE EUROPEO  
    
    
Relazione 2020 sul meccanismo di allerta   
     
(preparata conformemente agli articoli 3 e 4 del regolamento (UE) n. 1176/2011 sulla 
prevenzione e la correzione degli squilibri macroeconomici)  
{SWD(2019)  630 final}   
 
 
1 
 La relazione sul meccanismo di allerta è il punto di partenza del ciclo annuale della procedura per gli 
squilibri macroeconomici (PSM), il cui obiettivo è individuare e sanare gli squilibri che ostacolano il 
"corretto funzionamento dell'economia di uno Stato membro, dell'Unione economica e monetaria o 
dell'intera Unione" (articolo 2, paragrafo 1, del regolamento (UE) n. 1176/2011)1.  
Sulla base d i una lettura in chiave economica degli indicatori prescelti che compongono il quadro di 
valutazione, integrata da una serie di indicatori ausiliari, da strumenti di valutazione e ulteriori 
informazioni pertinenti, la relazione sul meccanismo di allerta pa ssa al vaglio la situazione degli Stati 
membri alla ricerca di potenziali squilibri economici che richiedano un intervento politico. La 
relazione individua gli Stati membri per i quali è necessario un esame approfondito volto a valutare in 
che modo i risch i macroeconomici si stiano accumulando o stemperando e a stabilire se sussistano 
squilibri o squilibri eccessivi. Nella preparazione dell'esame approfondito degli Stati membri 
interessati la Commissione terrà conto delle discussioni concernenti la relazion e tenute in sede di 
Parlamento europeo, Consiglio e Eurogruppo. Secondo una prassi consolidata, vengono in ogni caso 
sottoposti a un esame approfondito quegli Stati membri per i quali sono stati individuati squilibri 
durante la precedente tornata di esami approfonditi. Gli esami approfonditi saranno integrati nelle 
relazioni per paese. I risultati dell'esame approfondito serviranno ad elaborare le raccomandazioni 
specifiche per paese nel quadro del semestre europeo per il coordinamento delle politiche 
econo miche.  
 
 
1. SINTESI  
 
La presente relazione avvia la nona tornata annuale della procedura per gli squilibri 
macroeconomici.2 La procedura mira a individuare gli squilibri che intralciano il buon funzionamento 
delle economie degli Stati membri, dell'Unione economica e monetaria o dell'intera Unione e a 
sollecitare risposte politiche adeguate. La sua attuazione è integrata nel se mestre europeo per il 
coordinamento delle politiche economiche al fine di assicurarne la coerenza con le analisi e le 
raccomandazioni formulate nell'ambito di altri strumenti di sorveglianza economica. La strategia 
annuale per la crescita sostenibile, che viene adottata contestualmente alla presente relazione, fa il punto 
della congiuntura economica e della situazione sociale in Europa e definisce nelle grandi linee le priorità 
strategiche dell'Unione.  
La presente relazione individua gli Stati membri che do vrebbero essere sottoposti a esami 
approfonditi al fine di stabilire se presentino squilibri tali da richiedere un intervento politico.3 
Pubblicata all'inizio di ogni ciclo annuale di coordinamento delle politiche economiche, la relazione sul 
meccanismo di  allerta funge da vaglio degli squilibri economici. L'analisi ivi svolta si basa sulla lettura 
in chiave economica del quadro di valutazione costituito da indicatori con soglie indicative e integrato 
da una serie di indicatori ausiliari. Alla sezione 2, la  relazione sul meccanismo d'allerta comprende 
anche un'analisi delle implicazioni a livello di zona euro degli squilibri nazionali ed esamina in quale 
                                                      
1 [Nel caso in cui il Regno Unito  lasci l'Unione sulla base dell'accordo sul recesso del Regno Unito di Gran 
Bretagna e Irlanda del Nord dall'Unione europea e dalla Comunità europea dell'energia atomica ("l'accordo di 
recesso", GU C 384 I del 12.11.2019, pag.1), il diritto dell'Unione con tinuerà ad applicarsi nei confronti del Regno 
Unito e al suo interno per tutta la durata del periodo di transizione stabilito dall'accordo di recesso.]  
2 La presente relazione è corredata di un allegato statistico  molto ricco di dati che è servito da base alla sua 
stesura.  
3 Cfr. l'articolo 5 del regolamento (UE) n. 1176/2011.  
 
 
2 
 misura è necessario un approccio coordinato alle risposte di natura politica in considerazione delle 
interdipendenze all'interno della zona euro4. A tale proposito, l'analisi svolta nella presente relazione 
integra la valutazione fornita nel documento di lavoro dei servizi della Commissione dal titolo "Analisi 
dell'economia della zona euro" che accompagna la raccomandazione della Commissione di 
raccomandazione del Consiglio sulla politica economica della zona euro.  
L'analisi della relazione sul meccanismo di allerta è condotta in un contesto economico in 
evoluzione caratterizzato dall'indebolimento dell'espans ione economica e da aspettative di 
inflazione riviste al ribasso. Le previsioni economiche d'autunno 2019 della Commissione europea 
stimano la crescita del PIL reale per il 2019 all'1,4  " nell'UE e all'1,1  % nella zona euro, valori che 
indicano un rallenta mento rispetto al 2  % e all'1,9  % registrati nel 2018 per gli stessi parametri. Per 
il 2020 si prevede una crescita del PIL dell'1,4  % nell'UE e dell'1,2  % nella zona euro. I dati registrati 
dalla fine del 2018 evidenziano una perdita di slancio, in partic olare delle esportazioni nette e della 
produzione manifatturiera. Il rallentamento è particolarmente evidente nei grandi Stati membri della 
zona euro con una maggior apertura agli scambi commerciali, a causa di un contesto caratterizzato da 
maggiore incert ezza per quanto riguarda la politica commerciale5. Le aspettative di inflazione sono 
scese notevolmente, inducendo le autorità monetarie ad adottare misure nella seconda metà del 2019 per 
contrastare l'incipiente rallentamento della produzione e dei prezzi . I rendimenti delle obbligazioni sono 
scesi, soprattutto per le scadenze più lunghe. Nonostante la recente riduzione dell'inflazione 
complessiva e della crescita della produttività, dal 2018 la crescita salariale è stata in certa misura 
rafforzata nell'am bito di mercati del lavoro più tesi.  
Gli squilibri macroeconomici esistenti sono stati corretti gradualmente nel contesto di condizioni 
economiche favorevoli. A seguito di un diffuso processo di riduzione dell'indebitamento nel periodo 
successivo alla cris i, sono stati corretti alcuni squilibri "di flusso" e tendenze non sostenibili 
(segnatamente i forti disavanzi delle partite correnti, l'eccessiva crescita del credito che alimenta i prezzi 
degli immobili residenziali, il forte costo del lavoro per unità d i prodotto che comporta perdite di 
competitività in termini di costi). La correzione delle vulnerabilità legate a squilibri di stock (elevati 
livelli di debito pubblico, privato e estero) è iniziata più tardi ed è progredita più lentamente, ma il 
rapporto debito/PIL ha intrapreso più saldamente una traiettoria discendente di pari passo con 
l'espansione economica e la ripresa della crescita dei prezzi negli ultimi anni. Allo stesso tempo 
l'accelerazione dell'attività economica è stata di recente accompagnata  da una forte crescita sia del costo 
del lavoro per unità di prodotto che dei prezzi delle abitazioni in alcuni Stati membri.  
Il mutamento delle prospettive può comportare un aggiustamento più lento degli squilibri 
esistenti o l'insorgere di nuovi rischi in un contesto di contrazione del margine di manovra di cui 
le politiche dispongono per affrontare gli shock . Nello specifico, i rischi al ribasso che pesano sulle 
prospettive economiche sono correlati alle tensioni commerciali e all'interruzione delle cat ene globali 
del valore, a un rallentamento più forte del previsto nei mercati emergenti e all'aggravarsi delle tensioni 
                                                      
4 Una maggiore attenzione alla dimensione "zona euro" degli squilibri macroeconomici è stata proposta nella 
relazione del 22 giugno 2015 sul tema "Completare l'Unione economica e monetaria" di Jean -Claude Juncker, 
Donald Tusk, Jeroen Dijsselbloem, Mario Dra ghi e Martin Schulz. Il ruolo delle interdipendenze e delle 
implicazioni sistemiche degli squilibri è riconosciuto nel regolamento (UE) n. 1176/2011, che definisce gli 
squilibri facendo riferimento a "sviluppi macroeconomici che hanno, o potrebbero avere, effetti negativi sul 
corretto funzionamento dell'economia di uno Stato membro, dell'Unione economica e monetaria o dell'intera 
Unione".  
5 Il "World Trade Uncertainty Index" indica aumenti significativi nelle grandi economie europee e in altre grandi 
region i economiche: https://www.policyuncertainty.com/wui_quarterly.html  
 
 
3 
 geopolitiche6. Si prevede un indebolimento della crescita nominale e di conseguenza un contesto meno 
favorevole alla riduzione del debit o. Il forte calo dei tassi di interesse riduce il costo del debito, ma crea 
anche sfide legate, tra l'altro, a incentivi più deboli per la riduzione dell'indebitamento, a un'eccessiva 
assunzione di rischi indotta dalla ricerca di rendimento e a una redditi vità ridotta degli istituti finanziari 
in un contesto di curve di rendimento più piatte7. Il margine di manovra di cui la politica monetaria 
dispone per far fronte agli shock si sta riducendo e la possibilità di attenuarli ricorrendo ai risparmi 
pubblici e  privati varia notevolmente all'interno dell'UE ed è limitata dagli elevati rapporti debito/PIL in 
un numero rilevante di Stati membri.  
L'analisi orizzontale presentata nella relazione sul meccanismo di allerta permette di trarre una 
serie di conclusioni:  
 I saldi delle partite correnti hanno registrato un leggero calo in tutta l'UE nel 2018, i 
disavanzi rimangono l'eccezione e permangono forti avanzi.  Con alcune eccezioni, i paesi che 
in precedenza avevano registrato avanzi elevati delle partite correnti ha nno adesso saldi 
sostanzialmente in equilibrio, mentre alcuni Stati membri hanno continuato ad accumulare avanzi 
elevati e persistenti al di sopra dei livelli giustificati dai fondamentali. Il rallentamento degli scambi 
commerciali, la resilienza della dom anda interna e l'aumento dei prezzi del petrolio hanno inciso 
negativamente sui saldi delle partite correnti in tutti i settori.  
 Le posizioni patrimoniali nette sull'estero (NIIP) migliorano a un ritmo più sostenuto, ma in 
diversi Stati membri persistono ingenti stock di passività verso l'estero.  Posizioni prudenti 
delle partite correnti e una continua crescita nominale negli ultimi anni hanno sostenuto la 
riduzione del rapporto tra passività finanziarie verso l'estero e PIL. Le NIIP dei debitori netti son o 
migliorate più rapidamente rispetto al passato anche grazie a effetti di valutazione positivi che 
tuttavia non possono durare. Le NIIP restano decisamente negative in una serie di Stati membri e 
alcuni degli ultimi risultati effettivi delle partite corre nti rischiano di non essere sufficienti a 
garantire il miglioramento delle posizioni degli stock verso l'estero a un ritmo adeguato. 
Parallelamente, i grandi creditori netti registrano delle NIIP sempre più positive per effetto di 
elevati avanzi delle part ite correnti.  
 In molti Stati membri il costo del lavoro per unità di prodotto (CLUP) è cresciuto a un ritmo 
più sostenuto a seguito dell'accelerazione salariale e di un calo della crescita della 
produttività. In tutta l'UE si registra un rafforzamento dell a crescita salariale in un contesto di 
mercati del lavoro più tesi. L'accelerazione del CLUP è sempre più collegata a un rallentamento 
della crescita della produttività. In alcuni casi, in particolare nei paesi dell'Europa centrale e 
orientale e nei paesi baltici, il forte aumento del CLUP è il risultato di una tendenza che si protrae 
da alcuni anni, rafforzata dall'aumento della domanda di manodopera associato alla carenza di 
personale qualificato e a strozzature nell'offerta di manodopera in economie con livelli salariali 
inferiori alla media. Più di recente la crescita del CLUP si è rafforzata anche nei paesi della zona 
euro, benché in misura minore. Sebbene la crescita del CLUP sia stata più elevata nei paesi 
creditori netti rispetto ai paesi debitori ne tti, questa differenza si sta riducendo e ciò comporta che 
l'evoluzione della competitività di costo sta diventando meno favorevole a un riequilibrio più 
simmetrico.  
                                                      
6 Cfr. anche le prospettive economiche mondiali dell'ottobre 2019 del Fondo monetario internazionale e le 
previsioni eco nomiche d'autunno 2019 della Commissione europea documento istituzionale 115, novembre 2019).  
7 Cfr. anche la relazione economica annuale della Banca dei regolamenti internazionali (giugno 2019) e la 
relazione sulla stabilità finanziaria mondiale del Fondo  monetario internazionale (aprile 2019).  
 
 
4 
  I tassi di cambio effettivi reali registrano un apprezzamento. Dal 2016 i tassi di cambio effettivi 
reali registrano un apprezzamento in un certo numero di paesi nel quadro di un'accelerazione del 
costo per unità di prodotto e di apprezzamenti nominali. Tale situazione fa seguito ad anni in cui, in 
molti Stati membri,  i costi e i prezzi relativi erano diminuiti grazie al deprezzamento dei tassi di 
cambio nominale e alla modesta inflazione dei costi e dei prezzi rispetto ai concorrenti. La 
riallocazione settoriale delle attività non commerciabili internazionalmente vers o attività 
commerciabili internazionalmente, registrata nei paesi debitori netti per diversi anni dopo la crisi, 
sta decelerando, cessando o invertendo di tendenza.  
 La riduzione dell'indebitamento del settore privato sta procedendo soprattutto per effetto  
della crescita del PIL nominale mentre il debito delle famiglie si riduce a un ritmo rallentato. 
I risparmi netti nel settore privato sono diminuiti e il calo del rapporto debito/PIL è sempre più il 
risultato della crescita nominale del PIL. Il ritmo della riduzione dell'indebitamento è sceso ed è il 
riflesso sia di una riduzione dei risparmi che di u n rallentamento del PIL. Nello specifico, 
l'indebitamento delle famiglie è in aumento in un numero crescente di Stati membri. Sebbene la 
maggior parte dei paesi con un rapporto debito/PIL elevato abbia registrato una riduzione 
dell'indebitamento, in alcuni  di tali paesi è tuttavia aumentato il rapporto debito privato/PIL. Il 
debito pubblico ha continuato a diminuire nella maggior parte degli Stati membri, ma in alcuni 
paesi fortemente indebitati le riduzioni sono state nulle o limitate. Nel 2019 i rendiment i dei titoli 
di Stato si sono comunque contratti notevolmente, anche per gli emittenti sovrani più indebitati.  
 La resilienza del settore bancario dell'UE è migliorata, ma permangono alcune sfide. I 
coefficienti di capitalizzazione hanno smesso di crescere  attestandosi su livelli comunque superiori 
alle norme di regolamentazione. Anche la redditività del capitale proprio si è stabilizzata dopo i 
miglioramenti degli ultimi anni. L'incidenza dei crediti deteriorati è diminuita considerevolmente 
negli ultimi a nni e cali consistenti di crediti in sofferenza sono attualmente limitati a quei paesi che 
hanno elevate quote di crediti deteriorati. Sussistono tuttavia sfide in alcuni paesi dell'UE che 
presentano ancora una capitalizzazione e una redditività relativame nte ridotte e quote elevate di 
crediti deteriorati. A tali sfide vanno ad aggiungersi prospettive mutate, caratterizzate da tassi a 
lungo termine a livelli minimi e una crescita economica indebolita.  
 Nel 2018 i prezzi delle abitazioni hanno continuato a c rescere a un ritmo sostenuto, ma le 
dinamiche dei prezzi sono rallentate laddove vi sono segnali evidenti di sopravvalutazione. I 
prezzi delle abitazioni hanno continuato ad aumentare nel 2018 e in un numero crescente di paesi le 
valutazioni del prezzo del le abitazioni sono superiori ai picchi registrati dalla metà degli anni 2000 
e sono probabilmente sovrastimate. La maggiore crescita dei prezzi delle abitazioni è stata tuttavia 
registrata in alcuni paesi dell'UE in cui finora vi sono stati solo pochi segn ali di sopravvalutazione 
dei prezzi. Per contro, nei paesi con problemi più accentuati di sopravvalutazione e un debito 
elevato delle famiglie, i prezzi hanno spesso subito una flessione. In alcuni paesi il credito 
ipotecario per nuovi acquisti immobiliari  appare in aumento, il che potrebbe portare a un'ulteriore 
accelerazione dei prezzi degli immobili residenziali.  
 I mercati del lavoro hanno continuato a migliorare e la disoccupazione è diminuita in tutti gli 
Stati membri dell'UE.  La disoccupazione si è ul teriormente ridotta in tutta l'UE, in particolare per 
i giovani e i disoccupati di lunga durata. Mercati del lavoro sempre più tesi sono in certa misura 
all'origine di un'accentuata crescita salariale che ha interessato anche i paesi della zona euro. 
Tutta via, dalla ripresa e fino al 2017, la crescita dei salari reali era stata inferiore alla crescita della 
produttività del lavoro e un'inversione di tendenza ha avuto luogo solo a partire dal 2018. Sebbene 
l'aumento del reddito da lavoro, grazie alla crescit a salariale e dell'occupazione, abbia contribuito 
 
 
5 
 all'espansione della domanda interna, non risulta che l'aumento dei salari abbia innescato 
l'inflazione dei prezzi8. 
Nell'attuale contesto economico, il riequilibrio sia degli avanzi che dei disavanzi nella  zona euro è 
urgente e sarebbe vantaggioso per tutti gli Stati membri . Secondo le previsioni, l'avanzo delle partite 
correnti nella zona euro diminuirà nel quadro di un rallentamento della domanda di esportazioni, pur 
rimanendo prossimo ai livelli massimi e al di sopra di livelli coerenti con i fondamentali dell'economia. 
L'avanzo della zona euro è cresciuto sulla scia di un ottimo andamento delle esportazioni e di importanti 
processi di riduzione dell'indebitamento che hanno interessato diversi settori del l'economia, anche in 
paesi in cui la necessità di ridurre l'indebitamento è modesta o inesistente. La moderazione più recente è 
collegata soprattutto all'indebolimento del commercio mondiale e a un maggiore disavanzo della 
bilancia dell'energia. Nell'attua le contesto economico occorre assolutamente portare avanti il riequilibrio 
degli avanzi e dei disavanzi delle partite correnti a livello di zona euro per contribuire a superare una 
situazione caratterizzata da bassa inflazione e bassi tassi di interesse e ridurre la dipendenza dalla 
domanda estera. Alla luce di queste considerazioni è necessario un'adeguata combinazione di politiche 
tra i membri della zona euro che tenga conto delle interdipendenze e delle ricadute. Sebbene importanti 
disavanzi delle partit e correnti di paesi debitori netti siano stati corretti in passato, le posizioni delle 
partite correnti di tali paesi si stanno indebolendo e i loro ingenti stock di debito estero e nazionale 
impongono che i saldi delle partite correnti siano mantenuti a u n livello prudente e che sia assicurato un 
ritmo adeguato di riduzione del debito, perseguendo al contempo riforme che innalzano il potenziale di 
crescita del PIL. Nei paesi creditori netti dovrebbe essere sfruttata la finestra di finanziamento a bassi 
tassi di interesse per continuare ad incrementare gli investimenti pubblici e privati. In questi paesi, un 
impiego della posizione favorevole di bilancio a sostegno degli investimenti e di altre spese produttive 
contribuirebbe inoltre a rendere le prospettive  di crescita meno dipendenti dalla domanda estera e a 
sostenere il riequilibrio nella zona euro.  
Nel complesso, le fonti di squilibri potenziali corrispondono in larga misura a quelle individuate 
nella relazione sul meccanismo di allerta 2019, ma le prosp ettive sembrano peggiorare sotto vari 
aspetti.  Le posizioni degli stock verso l'estero sono migliorate a un ritmo più rapido grazie a condizioni 
economiche favorevoli, ma ulteriori miglioramenti sono messi in discussione dal deterioramento dei 
saldi delle partite correnti e dalla minore crescita del PIL nominale. Permangono forti avanzi delle 
partite correnti, mentre l'andamento della competitività è divenuto meno favorevole al riequilibrio e gli 
apprezzamenti reali effettivi sono più diffusi. La riduzione dell'indebitamento del settore privato avviene 
a un ritmo più lento, anche in alcuni casi in cui il debito è già elevato, e dipende sempre di più dalla 
crescita del PIL nominale. L'indebolimento delle prospettive di crescita nominale solleva la questione s e 
la riduzione dell'indebitamento nei paesi ad alto debito possa continuare senza maggiori risparmi nel 
settore privato o pubblico o un rafforzamento del potenziale di crescita del PIL. Dopo anni di notevoli 
miglioramenti, la situazione del settore finanzi ario si è stabilizzata, ma possono emergere nuove sfide 
legate al contesto di bassi tassi di interesse. La crescita dei prezzi delle abitazioni resta forte, con 
valutazioni immobiliari che raggiungono livelli massimi in un numero crescente di paesi dell'UE . Nei 
mercati sopravvalutati si assiste a decelerazioni, ma una ripresa del credito ipotecario in alcuni paesi 
potrebbe alimentare una forte crescita dei prezzi delle abitazioni a prescindere da altri fattori.  
Potenziali fonti di squilibri sono combinate tra loro secondo varie tipologie.  Un certo numero di 
Stati membri risente di vulnerabilità multiple e interconnesse legate al debito che potrebbero riflettere in 
certa misura le condizioni del settore finanziario. In alcuni Stati membri le vulnerabilità so no 
                                                      
8 Cfr. il riquadro 1 per una panoramica dei principali sviluppi recenti dell'UE nel campo dell'occupazione e in 
quello sociale.  
 
 
6 
 principalmente connesse a un debito pubblico elevato e persistente, cui si aggiungono una produttività e 
competitività deboli che incidono sul potenziale di crescita. Certi Stati membri sono caratterizzati da 
forti e persistenti avanzi delle partite cor renti. Per determinati Stati membri, i problemi sono legati 
all'evoluzione della competitività di costo, eventualmente associata a un deterioramento delle posizioni 
del bilancio estero. Infine, in alcuni Stati membri le principali sfide derivano dall'andam ento dei prezzi 
delle abitazioni talvolta associato a un forte indebitamento delle famiglie.  
Le sfide future richiedono un orientamento lungimirante della sorveglianza della procedura per 
gli squilibri macroeconomici . Alla luce della correzione della maggi or parte degli squilibri di flusso e 
della progressiva riduzione degli squilibri di stock, la sorveglianza della procedura per gli squilibri 
macroeconomici sta gradualmente prestando maggiore attenzione al monitoraggio delle tendenze 
potenzialmente non sos tenibili che potrebbero cristallizzarsi nel medio termine. Allo stesso tempo, 
l'evoluzione della situazione economica, compresi i rischi derivanti principalmente dal contesto 
economico esterno alla zona euro e all'UE, evidenzia l'importanza di valutare anc he gli squilibri 
derivanti dalla zona euro e le prospettive dell'UE.  
Per un certo numero di Stati membri individuati nella relazione sul meccanismo di allerta, analisi 
più dettagliate e complete saranno fornite negli esami approfonditi.  Come nei recenti ci cli annuali, 
gli esami approfonditi saranno integrati nelle relazioni per paese. Per preparare gli esami approfonditi la 
Commissione baserà la propria analisi su un'ampia gamma di dati e informazioni pertinenti e sui quadri 
di valutazione sviluppati dalla Commissione in collaborazione con i comitati e i gruppi di lavoro del 
Consiglio. L'analisi contenuta negli esami approfonditi costituirà la base per individuare gli squilibri o 
gli squilibri eccessivi negli Stati membri e per formulare eventuali aggiorname nti delle raccomandazioni 
specifiche per paese9. I paesi per i quali sono stati individuati squilibri o squilibri eccessivi sono, e 
continueranno ad essere, soggetti a un monitoraggio specifico, così da garantire una sorveglianza 
continua delle politiche a dottate nel quadro della procedura per gli squilibri macroeconomici.  
Saranno preparati esami approfonditi per gli Stati membri per i quali sono già stati individuati 
squilibri o squilibri eccessivi. In linea con la prassi prudenziale, saranno pubblicati es ami approfonditi 
per valutare se gli squilibri esistenti sono in via di correzione, persistono o si stanno aggravando, 
prestando al contempo la dovuta attenzione alle politiche correttive attuate. La preparazione di esami 
approfonditi è pertanto prevista p er i 13 Stati membri per i quali i risultati degli esami approfonditi del 
febbraio 2019 hanno individuato squilibri o squilibri eccessivi10. Per dieci Stati membri sono stati 
attualmente individuati squilibri ( Bulgaria, Croazia, Francia, Germania, Irlanda, Paesi Bassi, 
Portogallo, Romania, Spagna , e Svezia ), mentre per Cipro, Grecia , e Italia sono stati individuati 
squilibri eccessivi.  
Sulla base dell'analisi svolta nella presente relazione sul meccanismo di allerta, la Commissione 
non ritiene necessario pre parare esami approfonditi per altri Stati membri. La valutazione della 
relazione sul meccanismo di allerta non indica rischi aggiuntivi significativi che giustificherebbero un 
nuovo esame approfondito per gli Stati membri per i quali non sono stati individ uati squilibri o squilibri 
eccessivi nell'ultimo ciclo annuale di attuazione della procedura per gli squilibri macroeconomici. La 
relazione sottolinea tuttavia la necessità di monitorare attentamente nelle prossime relazioni per 
paese  una serie di sviluppi  che, se protratti, potrebbero comportare rischi macroeconomici. Tali sviluppi 
                                                      
9 Articolo 6 del regolamento (UE) n. 1176/2011.  
10 Cfr. "Semestre europeo 2019: valutazi one dei progressi in materia di riforme strutturali, prevenzione e 
correzione degli squilibri macroeconomici e risultati degli esami approfonditi a norma del regolamento (UE) 
n. 1176/2011", COM(2019) 150 final del 27.2.2019.  
 
 
7 
 riguardano il costo del lavoro per unità di prodotto e le conseguenze che ne derivano per la competitività 
esterna in una serie di Stati membri (Estonia, Lettonia, Lituania, Rep ubblica ceca, Slovacchia e 
Ungheria) e i mercati dell'edilizia abitativa e il debito delle famiglie (Austria, Belgio, Danimarca, 
Finlandia, Lussemburgo, Regno Unito, Repubblica ceca, Slovacchia, Slovenia e Ungheria)11. 
 
 
2. LA DIMENSIONE "ZONA EURO " DEGLI SQUILIBRI MACROECONO MICI  
 
Dopo aver raggiunto il picco, il saldo delle partite correnti della zona euro continua a registrare 
livelli ancora molto elevati. Il saldo delle partite correnti della zona euro è passato da una posizione 
pre-crisi nel complesso e quilibrata al picco del 3,2  % del PIL raggiunto nel 2016. Da allora il suo valore 
è sceso leggermente, attestandosi al 3,1  % del PIL nel 2018 (grafico 1)12. L'avanzo delle partite correnti 
della zona euro resta il più elevato a livello mondiale e, secondo l e stime, è superiore al livello 
raccomandato dai fondamentali dell'economia (circa l'1,7  % del PIL del 2018 della zona euro)13. 
L'avanzo riflette principalmente le ingenti eccedenze registrate in Germania e nei Paesi Bassi, i cui saldi 
con l'estero combinat i rappresentavano il 2,8  % del PIL della zona euro nel 2018. A politiche invariate, 
secondo le previsioni d'autunno 2019 della Commissione europea, l'avanzo delle partite correnti 
diminuirà nel 2019, raggiungendo il 2,7  % del PIL, per scendere ulteriorment e al 2,5  % del PIL entro 
il 2020.  
La riduzione in corso dell'avanzo della zona euro è dovuta principalmente all'indebolimento della 
bilancia commerciale.  Il saldo del settore energetico è il fattore che ha contribuito maggiormente alla 
riduzione del saldo delle partite correnti tra il 2016 e il 2018 nel contesto dell'aumento dei prezzi del 
petrolio. Il saldo del settore energetico ha registrato un disavanzo pari a -1,7 % del PIL nel 2017, salito 
a -2,1 % del PIL nel 2018, mentre il saldo dei rimanenti scamb i commerciali è rimasto sostanzialmente 
stabile al 4,6  % del PIL. I fattori alla base del ridotto tasso di crescita delle importazioni e delle 
esportazioni della zona euro sono il rallentamento degli scambi e della crescita registrato a livello 
mondiale a partire dalla metà del 2018, il persistere di una situazione di maggiore incertezza in relazione 
al contesto delle politiche commerciali e l'apprezzamento dell'euro in termini effettivi nel 2018. I dati 
mensili mostrano un'ulteriore riduzione delle esporta zioni e delle importazioni di beni tra la zona euro e 
il resto del mondo nel corso del 2019 (grafico 2). Una serie di fattori potrebbe contribuire a un ulteriore 
                                                      
11 Nel settembre 2019 il comita to europeo per il rischio sistemico (CERS) ha emesso avvertimenti e 
raccomandazioni sulle vulnerabilità a medio termine specifiche per paese nel settore degli immobili residenziali 
per nove Stati membri: raccomandazioni per Belgio, Danimarca, Finlandia, Lu ssemburgo, Paesi Bassi e Svezia, e 
avvertimenti per Francia, Germania e Repubblica ceca. Tutti i paesi di questo gruppo erano già stati destinatari di 
avvertimenti da parte del CERS nel novembre 2016 come pure l'Austria e il Regno Unito. Il regolamento sul la 
procedura per gli squilibri macroeconomici (regolamento (UE) n. 1176/2011) invita la Commissione a tenere 
conto degli eventuali avvertimenti o raccomandazioni indirizzati dal CERS agli Stati membri soggetti a un esame 
approfondito.  
12 Le cifre relative a lle partite correnti della zona euro qui menzionate e utilizzate si riferiscono al saldo 
"aggiustato" delle partite correnti della zona euro rispetto al resto del mondo (dalle statistiche relative alla bilancia 
dei pagamenti della zona euro); tali cifre in dicano un saldo aggregato delle partite correnti della zona euro pari 
al 3,1 % del PIL per il 2018, un valore in linea con la relazione degli Stati membri sul saldo delle partite correnti 
(secondo il cosiddetto "concetto comunitario"). A causa delle asimme trie dei saldi nella zona euro comunicati 
dalle diverse autorità statistiche nazionali, i saldi nominali delle partite correnti degli Stati membri ammontano 
tuttavia al 4  % del PIL della zona euro (dati sulla bilancia dei pagamenti) e al 3,8  % del PIL (sta tistiche sui conti 
nazionali). Le cifre relative alla zona euro riportate dalle statistiche relative alla bilancia dei pagamenti e alla 
contabilità nazionale sono state rivedute nell'ottobre 2019, il che non ha inciso sui dati del 2018, ma ha comportato 
un'ampia revisione al ribasso del saldo delle partite correnti della zona euro per il periodo 2009 -2015.  
13 L'FMI (rapporto sul settore esterno 2019) suggerisce un valore pari a circa l'1,6  % del PIL per la norma delle 
partite correnti della zona euro.  
 
 
8 
 deterioramento delle partite correnti della zona euro, compreso un indebolimento relativo dell e 
condizioni cicliche in altri settori dell'economia mondiale, il diffondersi degli effetti delle politiche 
commerciali restrittive o il rincaro del petrolio dovuto alle tensioni geopolitiche.  
 
Grafico 1: Evoluzione delle partite correnti 
della zona euro: ripartizione per paese  Grafico 2: Evoluzione dell'interscambio della 
zona euro con il resto del mondo  
  
Fonte:  Eurostat, bilancia dei pagamenti, Previsioni 
economiche d'autunno 2019 della Commissione 
europea .  Fonte:  Eurostat, statistiche del commercio estero  
Nota: Dati destagionalizzati, prezzi correnti.  
 
I fattori alla base della recente leggera riduzione dell'avanzo delle partite correnti della zona euro 
differiscono da quelli all'origine del suo precedente aumento. La posizione delle partite correnti della 
zona euro è passata in avanzo dopo la crisi fina nziaria del 2008 a causa della forte correzione dei 
disavanzi elevati a seguito di un'inversione dei flussi finanziari transfrontalieri, e si è ulteriormente 
rafforzata con l'allargarsi della crisi del debito a Spagna e Italia e la conseguente compressione  della 
domanda interna di questi due paesi. Parallelamente si è registrato anche un graduale aumento 
dell'ingente avanzo delle partite correnti della Germania in un contesto di crescita della domanda interna 
a un ritmo più debole rispetto a quello della pr oduzione e di riduzione dell'indebitamento in tutti i settori 
dell'economia. Nel complesso, l'aumento dell'avanzo della zona euro tra la crisi finanziaria e il 2016 è 
da ascriversi in primo luogo a un ampio processo di riduzione dell'indebitamento che ha i nteressato il 
settore privato, cui si è aggiunto il settore pubblico dopo l'aggravarsi della crisi del debito nel 2011. La 
contrazione dell'avanzo della zona euro a partire dal 2017 è dovuta principalmente alla riduzione 
dell'avanzo in Germania e, in misur a minore, in Italia e Spagna, che sono esportatori relativamente 
grandi di prodotti manufatti e dipendono dall'energia generata da idrocarburi importati. Le recenti 
dinamiche delle partite correnti della zona euro non sembrano collegate a un processo di si gnificativa 
ripresa dell'indebitamento, ma piuttosto al calo delle esportazioni nette sulla scia del rallentamento del 
commercio mondiale e di una bolletta dell'energia più costosa. La riduzione dell'avanzo della zona euro 
tra il 2017 e il 2018 si riflette  principalmente nel calo della posizione di accreditamento netto delle 
società non finanziarie, che registrano valori positivi dal 2013. La recente moderazione dei risparmi 
netti delle imprese ha compensato il miglioramento della posizione di indebitamento  netto del settore 
pubblico nello stesso periodo (grafico 4).  

 
 
9 
 Grafico 3: Produzione, domanda interna, 
esportazioni nette e inflazione di fondo nella 
zona euro  Grafico 4: Accreditamento/indebitamento 
netto per settore nella zona euro  
  
Fonte:  AMECO14 Fonte:  Eurostat  
 
Un contesto di bassa inflazione e di bassi tassi di interesse pone una serie di sfide. Le autorità 
monetarie della zona euro e delle altre principali regioni del mondo hanno adottato misure per 
contrastare il rallentamento incipiente della produzione e il calo delle aspettative di inflazione nel 2019, 
invertendo il percorso verso condizioni più rigorose annunciato in precedenza. I rendimenti 
obbligazionari sono passati a livelli negativi, con un calo soprattutto nella parte lunga delle  curve di 
rendimento e la riduzione degli spread dei tassi di interesse sulle obbligazioni più rischiose. L'inflazione 
di fondo rimane al di sotto dell'obiettivo delle autorità monetarie; il divario tra prodotto effettivo e 
potenziale della zona euro è sti mato al ribasso dopo la traiettoria positiva intrapresa nel 2017, che aveva 
fatto seguito a un periodo prolungato di domanda modesta e di divari negativi tra prodotto effettivo e 
potenziale (grafico 3). Sebbene nel prossimo futuro il calo della crescita no minale renderà più difficile 
ridurre l'indebitamento, il contesto di bassi tassi di interesse ridurrà il costo del debito. Tuttavia, tassi di 
interesse a lungo termine a livelli storicamente molto bassi comportano anche una serie di sfide 
potenziali: rappr esentano un incentivo a eludere i vincoli regolamentari e stimolano la ricerca di profitto 
in investimenti rischiosi; contribuiscono a sottovalutare il rischio di credito, mentre la compressione 
degli spread indebolisce gli incentivi a ridurre il forte deb ito; riducono la redditività delle istituzioni 
finanziarie regolamentate, in particolare banche e assicurazioni, in considerazione di curve del 
rendimento piatte15.  
Il riequilibrio all'interno della zona euro è ancora incompleto e gli sviluppi della competitività 
stanno diventando meno favorevoli a tale riequilibrio.  Mentre la maggior parte dei disavanzi elevati 
delle partite correnti è stata corretta, alcuni paesi della zona euro continuano a registrare avanzi 
consistenti. I paesi che in passato hann o registrato un disavanzo elevato continuano ad essere 
                                                      
14 Si noti che, mentre la differenza tra il PIL e la domanda interna dovrebbe essere, per definizione, uguale alla 
bilancia commerciale, i dati non sono del tutto allineati a causa delle discrepanze all'interno della zona euro nei 
dati comunicati (cfr. la nota 12). 
 Ad es. BCE, "Rapporto sulla stabilità finanziaria, maggio 2018, maggio 2019".  

 
 
10 
 caratterizzati sia da una posizione patrimoniale netta sull'estero molto negativa sia, in genere, da grandi 
stock di debito privato o pubblico che rappresentano una vulnerabilità. Dopo la crisi finanzi aria, un 
processo di aggiustamento dei costi e dei prezzi relativi ha contribuito al riequilibrio. Il costo del lavoro 
per unità di prodotto è cresciuto a un ritmo più sostenuto nei paesi creditori netti rispetto ai paesi 
debitori netti, invertendo così la  tendenza precedente alla crisi finanziaria. Questo andamento persiste, 
ma con differenze che appaiono meno marcate tra i diversi gruppi di paesi (grafico 5)16. I mercati del 
lavoro in crescente tensione che si osservano anche nei paesi debitori netti induc ono un'accelerazione 
della crescita salariale, mentre la competitività di costo è ancora ridimensionata da una minor crescita 
della produttività associata a sua volta al rallentamento o al calo del rapporto capitale/lavoro. I livelli di 
competitività, misu rati dai deflatori del PIL espressi in parità di potere d'acquisto rispetto a quello dei 
concorrenti (grafico 6), mostrano una debole correlazione con i saldi dei conti con l'estero e con le 
esigenze di riequilibrio17. La quota di beni scambiabili sul valor e aggiunto totale corrisponde 
all'aggiustamento dei prezzi relativi: dopo la crisi, tale quota è in crescita nei paesi che in passato 
presentavano disavanzi elevati, ma il processo è in fase di rallentamento o di inversione di tendenza18. 
Nell'attuale conte sto economico, il riequilibrio sia degli avanzi che dei disavanzi della zona euro è 
urgente e sarebbe vantaggioso per tutti gli Stati membri . Per ridurre i loro grandi stock di debito 
estero e nazionale, i paesi debitori netti devono mantenere i saldi dell e partite correnti a un livello 
prudente e assicurare un ritmo adeguato di riduzione del debito, pur continuando a perseguire l'obiettivo 
di accrescere il potenziale di crescita del PIL. Il miglioramento delle prospettive in termini di 
produttività, in par ticolare mediante investimenti e riforme mirati a promuovere la produttività totale dei 
fattori, è una necessità sentita a livello della zona euro in generale, che è però ancora più accentuata nei 
paesi debitori netti, in quanto tale miglioramento è fondam entale sia per la sostenibilità del debito sia 
per fare in modo che l'andamento della competitività relativa sia più favorevole al riequilibrio. Per 
contro, nei paesi creditori netti un ulteriore aumento  degli investimenti nel settore pubblico e privato 
rafforzerebbe la crescita potenziale, renderebbe le prospettive di crescita di questi paesi meno dipendenti 
dalla domanda estera e sosterrebbe la domanda interna, promuovendo in tal modo il riequilibrio della 
zona euro. Nell'attuale contesto economico, gli i mpulsi di bilancio nei paesi con avanzi consistenti e una 
posizione di bilancio favorevole contribuirebbero anche a superare una situazione caratterizzata da bassa 
inflazione e bassi tassi di interesse nonché a sostenere la crescita nominale, favorendo in tal modo la 
riduzione dell'indebitamento e il riequilibrio delle posizioni dei debitori netti.  
 
                                                      
16 Nel 2019 il credito d'imposta francese per l'occupazione e la competitività ("CICE") è stato sostituito da una 
riduzione permanente dei contributi sociali a carico dei datori di lavoro nel primo trimestre, comportando un calo 
considerevole dei costi del l avoro in Francia, come mostra la variazione del costo del lavoro per unità di prodotto 
per il gruppo di paesi con una NIIP intermedia nel grafico 5.  
17 Il grafico 6 presenta i paesi in base alle loro partite correnti.  
18 I dati si basano sulla quota dell'ag ricoltura, del settore manifatturiero e dei servizi di commercio, di trasporto e di 
comunicazione sul valore aggiunto totale. L'indicatore non tiene conto del fatto che i servizi stanno diventando 
sempre più commerciabili e rappresentano una quota crescent e del valore aggiunto totale.  
 
 
11 
 Grafico 5: Aumento del costo del lavoro per 
unità di prodotto nella zona euro  Grafico 6: Livelli dei tassi di cambio effettivi 
reali basati sui deflatori del P IL  
   
Fonte:  AMECO  
Nota:  i paesi con NIIP superiore a +35  % del PIL sono 
DE, LU, NL, BE, MT. I paesi con NIIP tra 35  % 
e -35 % del PIL sono FI, EE, IT, LT, FR, SI, AT. I 
paesi restanti rientrano nel gruppo con NIIP inferiore 
a -35 % del PIL. La ripartizione dei paesi si basa sui 
valori medi della NIIP nel periodo 2016 -2018. I paesi 
creditori netti hanno registrato un avanzo medio delle 
partite correnti nello stesso periodo. Le cifre si 
riferiscono alle medie ponderate in rapporto al PIL per 
i tre gruppi di paesi.  Fonte:  calcoli dei servizi della Commissione sui dati di 
Eurostat e dell'FMI.  
Nota:  i livelli dei tassi di cambio effettivi reali sono 
calcolati sulla base del rapporto deflatore/PIL espresso 
in parità di potere d'acquisto (supponendo US A = 100). 
Le ponderazioni per paese sono quelle utilizzate per 
elaborare gli indici del tasso di cambio effettivo reale 
(gruppo di 42 concorrenti).  
 
 
3. SQUILIBRI , RISCHI E AGGIUSTAMEN TO: SVILUPPI PRINCIPALI NEI PAESI  
 
La relazione sul meccanismo di allerta si basa su una lettura in chiave economica degli indicatori  
del quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici, che costituisce un 
filtro per individuare indizi di possibili rischi e vulnerabilità . Il quadro di valutazione c omprende 
14 indicatori con soglie indicative nei seguenti settori: posizioni sull'estero, competitività, debito 
privato, mercati immobiliari, settore bancario e occupazione. Esso si basa su dati effettivi con una buona 
qualità statistica per garantire la s tabilità dei dati e la coerenza tra paesi. Il quadro di valutazione 
utilizzato per la presente relazione si basa pertanto sui dati fino al 2018. In conformità con il 
regolamento sulla procedura per gli squilibri macroeconomici (regolamento (UE) n. 1176/201 1), i valori 
del quadro di valutazione non sono letti meccanicamente nelle valutazioni contenute nella relazione sul 
meccanismo di allerta, ma sono sottoposti a una lettura economica che permette di comprendere meglio 
il contesto economico globale e di ten er conto delle considerazioni specifiche per paese19. Una serie di 
indicatori ausiliari integra la lettura del quadro di valutazione. La valutazione della relazione sul 
meccanismo di allerta prende in considerazione anche dati più recenti e informazioni agg iuntive, 
                                                      
19 Per informazioni sulla logica su cui si fonda il quadro di valutazione della relazione sul meccanismo di allerta e 
la sua lettura, cfr. Commissione europea (2016) "The Macroeconomic Imbalance Procedure. Rationale, Process, 
Application: A Compendium", European Economy, Institutional Paper n. 039, novembre 2016.  

 
 
12 
 informazioni provenienti dai quadri di valutazione, i risultati degli esami approfonditi esistenti e le 
relative analisi, e le previsioni d'autunno  2019 della Commissione.  
I dati del quadro di valutazione indicano l'emergere di problemi potenziali  relativi alla 
competitività di costo e alla dinamica dei prezzi delle abitazioni, in aggiunta al persistere di elevati 
livelli di debito che si stanno aggiustando solo gradualmente. Il debito pubblico, le posizioni 
patrimoniali nette sull'estero e il debi to privato continuano a registrare la più di frequente valori 
superiori alla soglia nel quadro di valutazione della relazione sul meccanismo di allerta  (grafico 7)20. 
L'espansione economica e il miglioramento delle partite correnti e del saldo di bilancio h anno tuttavia 
contribuito a ridurre le passività nette verso l'estero e il debito pubblico in percentuale del PIL, con la 
conseguente riduzione del numero di Stati membri che superano le relative soglie del quadro di 
valutazione. Per contro, il numero di p aesi che superano la soglia è invariato per il debito privato nel 
contesto di un allentamento delle posizioni di risparmio che mitiga l'impatto della crescita sul rapporto 
debito/PIL. In alcuni paesi l'espansione economica si manifesta anche con la rapida crescita dei costi 
salariali e dei prezzi delle abitazioni. Il numero di Stati membri con un aumento del costo del lavoro per 
unità di prodotto superiore alla soglia è più che raddoppiato rispetto ai precedenti dati del quadro di 
valutazione, e un numero m aggiore di paesi supera la soglia relativa al tasso di cambio effettivo reale a 
causa di rivalutazioni. Il dinamismo dei prezzi delle abitazioni degli ultimi anni si riflette nell'aumento 
marginale del numero di paesi che hanno superato di recente la relat iva soglia. I saldi delle partite 
correnti superiori alle soglie continuano a essere connessi soprattutto alle eccedenze. Il prolungarsi di 
una crescita economica propizia all'occupazione ha per effetto la diminuzione del numero di paesi 
dell'UE con un ele vato tasso di disoccupazione e minori problemi in relazione alla disoccupazione 
giovanile e di lunga durata e ai tassi di attività.  
 
Grafico 7: Numero di paesi che presentano variabili del quadro di valutazione  
superiori alla soglia  
  
Fonte:  Eurostat  
                                                      
20 Gli indicatori del quadro di valutazione dettagliati e le rispettive soglie indicative sono riportati nella tabella 1.1 
in allegato; gli indicatori ausiliari sono rip ortati nella tabella 2.1. Come spiegato nella nota al grafico 9, la lettura 
dell'evoluzione dei dati del quadro di valutazione si basa sui dati disponibili al momento della redazione di 
ciascuna relazione sul meccanismo di allerta. La data limite per i dat i da considerare ai fini della relazione sul 
meccanismo di allerta 2019 era il 25 ottobre 2019.  

 
 
13 
 Nota: il numero di paesi che presentano variabili del quadro di valutazione superiori alla soglia è basato 
sull'edizione del quadro di valutazione pubblicata con la rispettiva relazione annuale sul meccanismo di allerta. 
Eventuali revisioni ex -post possono  comportare una differenza tra il numero di paesi che superano la soglia 
calcolato utilizzando le cifre più recenti per le variabili del quadro di valutazione e il numero riportato in questo 
grafico.  
 
La maggior parte degli Stati membri dell'UE ha registra to una leggera tendenza al ribasso delle 
posizioni delle partite correnti nel 2018.  Il rallentamento degli scambi commerciali, la resilienza della 
domanda interna e l'aumento dei prezzi del petrolio hanno inciso sui saldi delle partite correnti nella 
maggi or parte degli Stati membri. Nella maggioranza dei casi, i saldi delle partite correnti rimangono al 
di sopra dei livelli che potrebbero essere attesi in base ai fondamentali economici specifici per paese 
("norme delle partite correnti") e superiori a quan to necessario per correggere ingenti passività nette 
verso l'estero (grafico  8)21. Sebbene il deterioramento delle partite correnti che ha avuto luogo tra 
il 2017 e il 2018 sia stato spesso superiore a quello risultante unicamente dai fattori congiunturali 
(grafico  9), in generale le partite correnti corrette per il ciclo indicano che le posizioni sull'estero sono 
più forti dei dati nominali poiché i divari tra prodotto effettivo e potenziale sono quasi ovunque 
positivi22.  
 Solo due Stati membri registrano di savanzi delle partite correnti che vanno oltre la soglia 
minima del quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici. Cipro 
registra il maggiore disavanzo delle partite correnti nell'UE in base alla media dei dati su 3 anni del 
quadro  di valutazione, dati che, seppur migliorati nel 2018, non hanno raggiunto un livello che 
garantirebbe un miglioramento della posizione patrimoniale netta sull'estero a un ritmo adeguato23. 
Anche il disavanzo delle partite correnti del Regno Unito va oltre la soglia del quadro di 
valutazione. La Romania ha registrato nel solo 2018 un disavanzo delle partite correnti visibili pari 
a -4,6 % del PIL, un deciso peggioramento rispetto agli anni precedenti; tale valore è inferiore alla 
norma e una buona parte del deterioramento non è giustificata dal ciclo economico.  
 Le partite correnti sono in flessione in una serie di paesi che sono grandi debitori netti.  
Nel 2018 i risultati delle partite correnti sono diminuiti in Grecia, Portogallo e Spagna. Il disavanzo 
delle  partite correnti della Grecia è superiore al valore spiegabile in base ai fondamentali e non è 
sufficiente a correggere la NIIP verso livelli prudenti su un orizzonte temporale di 10 anni24. In 
                                                      
21 Le partite correnti in linea con i fondamentali ("norme delle partite correnti") sono derivate da regressioni in 
formato ridotto che catturano i principali fa ttori determinanti per l'equilibrio risparmio/investimenti, compresi i 
determinanti fondamentali, i fattori della politica e le condizioni finanziarie a livello mondiale. Per la descrizione 
della metodologia per il calcolo delle partite correnti basate sui  fondamentali utilizzate nella presente relazione sul 
meccanismo di allerta, si faccia riferimento a L. Coutinho et al. (2018), "Methodologies for the assessment of 
current account benchmarks", European Economy, Discussion Paper 86/2018; la metodologia è e quiparabile a 
quella seguita per il documento di lavoro dell'FMI di S. Phillips et al. (2013), "The External Balance Assessment 
(EBA) Methodology", IMF Working Paper, 13/272.  
22 I saldi delle partite correnti corretti per il ciclo tengono conto dell'impatto  del ciclo mediante aggiustamenti che 
integrano il divario tra prodotto effettivo e prodotto potenziale a livello nazionale e di partner commerciali, cfr. M. 
Salto e A. Turrini (2010), "Comparing alternative methodologies for real exchange rate assessment" , European 
Economy, Discussion Paper 427/2010.  
23 I dati relativi alle partite correnti di Cipro sono stati rivisti a seguito della relazione sul meccanismo di allerta 
dello scorso anno e mostrano ora un disavanzo delle partite correnti che rientra nella so glia inferiore per quanto 
riguarda i tre anni fino al 2017, contrariamente allo scorso anno.  
24 Per la metodologia relativa alle soglie prudenziali della NIIP specifiche per paese, cfr. la nota 25. Il divario tra le 
partite correnti effettive e quelle necessarie per stabilizzare la NIIP dipende in misura determinante dal lasso di 
tempo considerato. Ad esempio, il saldo delle partite correnti necessario  per stabilizzare la NIIP della Grecia al di 
sopra della soglia prevista dal quadro di valutazione del -35 % del PIL entro un orizzonte temporale di 20 anni 
 
 
 
14 
 Portogallo gli ultimi dati sono inferiori al livello che garan tirebbe una correzione della NIIP 
negativa a un ritmo adeguato. Per contro, gli attuali sviluppi delle partite correnti in Spagna sono 
coerenti con un miglioramento della NIIP a un ritmo adeguato. Nel 2018 le partite correnti 
dell'Irlanda hanno registrato un forte aumento, rispecchiando in larga misura le operazioni 
transfrontaliere effettuate dalle società multinazionali.  
 Quattro paesi dell'UE hanno continuato a registrare avanzi delle partite correnti oltre la 
soglia superiore del quadro di valutazione d ella procedura per gli squilibri macroeconomici . 
È il caso di Danimarca, Germania e Paesi Bassi dall'inizio di questo decennio e, più recentemente, 
di Malta. Nel 2018 l'avanzo è diminuito in Germania di 0,7 punti percentuali del PIL e di poco 
meno in Danim arca, mentre è rimasto pressoché invariato a Malta e nei Paesi Bassi. Negli ultimi 
due paesi la dinamica delle eccedenze è stata influenzata dalle operazioni transfrontaliere connesse 
alle attività delle multinazionali e dei settori dei servizi a orientame nto internazionale che incidono 
sia sulla bilancia commerciale che sul saldo dei redditi.  
 Ingenti avanzi continuano a contribuire al conseguimento di consistenti NIIP positive.  Ad 
eccezione di Malta, gli avanzi delle partite correnti superiori alla soglia del quadro di valutazione 
sono anche superiori ai livelli giustificati dai fondamentali (grafico 8). In tutti i casi, gli avanzi 
superiori alla soglia del quadro di valutazione sono superiori anche ai livelli che consentirebbero di 
stabilizzare NIIP già mo lto positive al livello attuale su un orizzonte temporale di 10 anni.  
 
Grafico 8: Saldi delle partite correnti e parametri di riferimento nel 2018  
 
Fonte:  Eurostat (dati BPM6), calcoli dei servizi della Commissione.  
Nota:  i paesi sono classificati in base al saldo delle partite correnti nel 2018. Saldi delle partite correnti corretti 
per il ciclo : cfr. nota 22. Norme  delle partite correnti : cfr. nota 21. Il parametro di riferimento delle partite 
correnti stabilizzatrici della NIIP  è definito come il saldo delle partite correnti necessarie per stabilizzare la NIIP 
al livello attuale nei prossimi 10 anni oppure, se la NIIP attuale è inferiore alla rispettiva soglia prudenziale 
specifica per paese, come il saldo delle partite correnti necessarie per raggiungere la s oglia prudenziale della NIIP 
nei prossimi 10 anni (cfr. nota 26).  
 
                                                                                                                                                                    
corrisponderebbe a un avanzo prossimo all'1  % del PIL; cfr. Commissione europea (2019), "Relazione sulla 
sorveglianza rafforzata: Grecia, novembre 2019", European Economy, Institutional Paper n. 116, novembre 2019.  

 
 
15 
 Grafico 9: Evoluzione dei saldi delle partite correnti  
  
Fonte:  Eurostat e calcoli effettuati dai servizi della Commissione.  
Nota:  i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di variazione del rapporto NIIP -PIL nel periodo 
compreso tra il 2007 e il 2018. La variazione dovuta al ciclo  è calcolata come la var iazione del saldo di cui la 
variazione del saldo delle partite correnti corretto per il ciclo non tiene conto.  
 
Nel 2018 la NIIP è migliorata a un ritmo più rapido nella maggior parte degli Stati membri, ma 
alcuni paesi registrano ancora grandi stock di pa ssività verso l'estero.  I miglioramenti della NIIP 
sono proseguiti nel 2018 grazie alle posizioni prudenti delle partite correnti, alla crescita del PIL e a 
consistenti effetti di valutazione positivi in alcuni paesi (grafici 10 e 11). Tuttavia la NIIP res ta 
ampiamente negativa in un certo numero di paesi dell'UE. Nel 2018 12 Stati membri (uno in meno 
rispetto al 2017) hanno registrato NIIP inferiori alla soglia del quadro di valutazione di -35 % del PIL. 
Nei paesi con NIIP fortemente negativa, i valori son o inferiori a quelli giustificabili dai principi 
fondamentali ("norme della NIIP") e, in alcuni casi, inferiori alle soglie prudenziali25. In alcuni paesi, lo 
stock di passività verso l'estero è elevato anche se calcolato al netto degli investimenti diretti  esteri e di 
altri strumenti non esposti al rischio di default (NENDI)26.  
 Alcuni paesi della zona euro, quali Cipro, Grecia, Irlanda e Portogallo, continuano ad avere NIIP 
fortemente negative  al di sotto del -100 % del PIL. Le NIIP di questi paesi sono ben  al di sotto dei 
                                                      
25 Valori della NIIP in linea con i fondamentali ("norme della NIIP") sono ottenuti come il cumulo nel tempo delle 
norme delle partite corren ti (cfr. anche la nota 21). Le soglie prudenziali della NIIP sono determinate dalla 
massimizzazione della potenza del segnale nel quadro della previ sione di una crisi della bilancia dei pagamenti, 
tenendo conto delle informazioni specifiche per paese sintetizzate in base al reddito pro capite. Per informazioni 
sulla metodologia di calcolo degli stock della NIIP in linea con i fondamentali, cfr. A. Tur rini and S. Zeugner 
(2019), "Benchmarks for Net International Investment Positions", European Economy, Discussion 
Paper  097/2019.  
26 La NENDI è un sottoinsieme della NIIP dal quale sono escluse le componenti puramente connesse al capitale 
proprio - vale a d ire gli investimenti diretti esteri sotto forma di capitale e di partecipazioni in capitale, e il debito 
da investimenti diretti esteri transfrontaliero intrasocietario - e rappresenta la NIIP esclusi gli strumenti non esposti 
al rischio di default. Cfr. C ommissione europea, "Envisaged revision of selected auxiliary indicators of the MIP 
scoreboard", Technical note; https://ec.europa.eu/info/business -economy -euro/economic -and-fiscal -policy -
coordination/eu -economic -governance -monitoring -prevention -correction/macroeconomic -imbalance -
procedure/scoreboard_en .  

 
 
16 
 parametri di riferimento, per quanto riguarda sia le norme della NIIP che le soglie prudenziali. A 
Cipro e in Irlanda i livelli della NIIP riflettono anche la rilevanza dei bilanci delle società 
multinazionali e delle relazioni finanziarie  transfrontaliere delle imprese. Nei quattro paesi suddetti 
e in Spagna, le passività del debito incidono in larga misura sulla NIIP, come indica la NENDI 
(NIIP esclusi gli strumenti non esposti al rischio di default) decisamente negativa. In Grecia 
l'inge nte debito pubblico estero, spesso contratto a condizioni estremamente agevolate, rappresenta 
la parte più consistente della NIIP27. Gran parte della NIIP di Cipro è legata alle posizioni in 
bilancio di società veicolo non finanziarie di armamento.  
 In paesi con NIIP più moderatamente negative , ma sempre peggiore di -35 % del PIL, le NIIP 
tendono anche a essere al di sotto di quanto ipotizzabile in base ai fondamentali specifici per paese. 
È questo il caso di Bulgaria, Croazia, Lettonia, Polonia, Roma nia, Slovacchia e Ungheria. In alcuni 
casi le NIIP sono peggiori anche delle soglie prudenziali. Tuttavia, poiché molti di questi paesi 
dell'Europa centrale e orientale e del Baltico sono grandi destinatari di investimenti diretti esteri, le 
loro NIIP migl iorano notevolmente se calcolate al netto degli strumenti non esposti al rischio di 
default (NENDI)28. Altri paesi dell'UE registrano NIIP negative al di sopra di -35 % del PIL ma 
sono al di sotto delle rispettive norme (Estonia, Lituania, Repubblica ceca e  Slovenia), il che anche 
in questo caso rispecchia stock di IDE in entrata. All'interno di questo gruppo, la Francia si 
contraddistingue per la forte rilevanza di strumenti esposti al rischio di default nella sua NIIP 
negativa.  
 La maggior parte delle NIIP decisamente positive  ha registrato un ulteriore aumento nel 2018. 
Germania, Lussemburgo, Malta e Paesi Bassi hanno una NIIP positiva pari o superiore al 60  % del 
PIL e la Danimarca a quasi il 50  % del PIL29. Ciò è dovuto al persistere di forti avanzi delle partite 
correnti per un certo numero di anni con il conseguente accumulo di un'ingente posizione 
patrimoniale netta nei confronti del resto del mondo. Il Belgio ha invece registrato un drastico calo 
della sua NIIP molto positiva a seguito di effetti di val utazione negativi. In tutti questi casi, i valori 
delle NIIP sono decisamente superiori alle rispettive norme, vale a dire ben oltre quanto potrebbe 
essere giustificato o previsto sulla base dei fondamentali specifici per ciascun paese.  
 
                                                      
27 Esaminando i dati per settore istituzionale, la NIIP dell'amministrazione pubblica costituisce tutta la parte 
fortemente negativa della NIIP in Grecia - poiché il debito pubblico è in gran parte di proprietà straniera, compresi 
i fondamentali finanzia tori istituzionali - mentre il resto dell'economia, ossia le famiglie, le società non finanziarie 
e le società finanziarie, incluse le istituzioni finanziarie monetarie, registra una NIIP positiva. A Cipro, in 
Portogallo e in Spagna la NIIP dell'amministra zione pubblica costituisce un'ampia quota della NIIP, ma anche il 
resto dell'economia presenta una NIIP chiaramente negativa.  
28 Gli sviluppi delle partite correnti sono coerenti con la stabilità della posizione sull'estero di questi paesi, ad 
eccezione del la Romania, in cui l'ulteriore deterioramento delle partite correnti previsto in futuro è tale da 
comportare anche un peggioramento della posizione patrimoniale netta sull'estero.  
29 La rilevanza della NENDI varia considerevolmente in questo gruppo di paes i e riflette anche l'importanza dei 
loro centri finanziari (come in Lussemburgo e a Malta) e le passività del debito estero delle banche e delle 
multinazionali (ad esempio nei Paesi Bassi).  
 
 
17 
 Grafico 10: Posizi oni patrimoniali nette sull'estero (NIIP) e parametri di riferimento nel 2018  
 
Fonte:  Eurostat (BPM6, ESA10), calcoli dei servizi della Commissione.  
Nota : i valori della NENDI per l'Irlanda, il Lussemburgo e Malta sono fuori scala. I paesi sono presentati in ordine 
decrescente in termini di rapporto NIIP -PIL nel 2018. La NENDI corrisponde alla NIIP esclusi gli strumenti non 
esposti al rischio di default. P er i concetti di norma della NIIP e soglia prudenziale della NIIP, cfr. la nota 26.  
 
Grafico 11: Posizioni patrimoniali nette sull'estero (NIIP) e d inamiche nel 2018  
 
Fonte:  Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione.  
Nota : i paesi sono elencati in ordine decrescente in termini di variazione del rapporto NIIP -PIL nel 2018. Il grafico 
presenta una scomposizione in cinque componenti dell'evoluzione su base annua del rapporto NIIP/PIL: il saldo 
del conto finanziario, che dovre bbe essere pari alla somma dei saldi delle partite correnti e del conto capitale; la 
crescita potenziale e ciclica del PIL reale; l'inflazione; le variazioni di valutazione. La componente ciclica della 
crescita del PIL è calcolata come la differenza tra cr escita effettiva e potenziale.  
 
 

 
 
18 
 Il costo del lavoro per unità di prodotto (CLUP) aumenta a un ritmo accelerato in diversi Stati 
membri dell'UE. Nel 2018 il quadro di valutazione indica una crescita del CLUP in 8 paesi, un numero 
doppio rispetto agli anni  precedenti. L'accelerazione del CLUP ha avuto inizio intorno al 2013, 
dapprima nelle economie baltiche e in un secondo momento in un certo numero di paesi dell'Europa 
centrale e orientale, con alcuni segnali di accelerazione che si sono manifestati anche in tutta la zona 
euro. I dati previsionali per il 2019 suggeriscono una certa moderazione della crescita del CLUP nei 
paesi in cui le perdite di competitività di costo sono state più consistenti negli ultimi anni, ma vi sono 
anche casi in cui la crescita d el CLUP sembra continuare ad aumentare leggermente (grafico 12).  
 Un'accelerazione del CLUP è stata osservata in un numero crescente di Stati membri. La 
crescita del CLUP è stata particolarmente forte in alcuni paesi dell'Europa centrale e orientale e nei 
paesi baltici, in particolare in Romania e anche in Bulgaria, Estonia, Lettonia, Lituania, Repubblica 
ceca, Slovacchia e Ungheria. In tutti questi paesi il quadro di valutazione indica una crescita del 
CLUP superiore alla soglia. Nel 2019, nella maggior pa rte dei paesi suddetti, si prevede una 
decelerazione del CLUP, mentre in Ungheria e Slovacchia è attesa un'ulteriore accelerazione 
nell'anno in corso. Nei paesi debitori netti della zona euro, in particolare Cipro, Grecia e Spagna, la 
crescita del CLUP è r imasta relativamente moderata, anche se più elevata rispetto agli anni 
precedenti. Il Portogallo ha registrato una crescita del CLUP superiore alla media della zona euro. 
Il CLUP è infine cresciuto anche nei grandi paesi creditori netti. La Germania ha reg istrato la più 
forte accelerazione del CLUP tra le grandi economie della zona euro.  
 La forte crescita del CLUP è in gran parte il risultato della ripresa della crescita salariale in 
un contesto di tensione del mercato del lavoro . Nel 2018 la crescita nomi nale dei salari è il 
fattore più importante ai fini della crescita del CLUP (grafico 13). Dopo la ripresa economica, alla 
crescita dell'occupazione e al calo dei tassi di disoccupazione ha fatto seguito l'accelerazione della 
crescita salariale, secondo le dinamiche della curva di Phillips. Tuttavia, dalla ripresa e fino 
al 2017, la crescita dei salari reali era stata inferiore alla crescita della produttività del lavoro e 
un'inversione di tendenza ha avuto luogo solo a partire dal 2018. Tra i paesi, la cres cita del CLUP 
tende ad essere più forte laddove la disoccupazione è più bassa, ma anche la carenza di 
manodopera qualificata, le strozzature dell'offerta di lavoro e le dinamiche della ripresa economica 
hanno contributo in tal senso, specialmente nell'Euro pa centrale e orientale30. La tempistica delle 
accelerazioni del CLUP è inoltre connessa ai miglioramenti del mercato del lavoro: i paesi che 
hanno registrato prima di altri un'accelerazione del CLUP sono quelli che avevano risentito meno 
della recessione l egata alla crisi del debito della zona euro del 2011 e in cui la disoccupazione ha 
iniziato prima a diminuire.  
 La debole crescita della produttività del lavoro è un fattore sempre più importante delle 
accelerazioni del CLUP . Il calo della crescita della p roduttività del lavoro è all'origine di una parte 
considerevole dell'accelerazione del CLUP tra il 2017 e il 2018. Nella maggior parte dei paesi 
dell'UE, la crescita della produttività del lavoro è ripartita con la ripresa economica, dopo il forte 
rallenta mento registrato negli anni di picco della crisi finanziaria (grafico 14). La ripresa della 
produttività del lavoro è andata di pari passi soprattutto con la crescita della produttività totale dei 
fattori (PTF), mentre l'intensificazione del capitale ha co ntribuito in misura minore alla crescita 
della produttività del lavoro rispetto al periodo precedente la crisi. Questo minor contributo riflette 
il fatto che il capitale medio per lavoratore cresce a ritmo lento o è addirittura in calo a motivo del 
                                                      
30 Ad es.: G. Brunello, P. Wruuck, "Skill mismatch in Europe: A sur vey of the literature", IZA Discussion Paper 
Series 12346, 2019; A. Kiss, A. Vandeplas, "Measuring skills mismatch. DG EMPL Analytical webnote 7/2015, 
Commissione europea, 2015; Commissione europea (2018), "Labour Market and Wage Developments in Europe; 
Annual Reviews 2018 and 2019".  
 
 
19 
 forte a umento dell'occupazione e di investimenti modesti. Negli ultimi anni la produttività del 
lavoro è cresciuta a tassi inferiori a quelli registrati nel periodo precedente la crisi, a causa sia di 
una crescita più moderata della PTF sia di una minore intensit à di capitale.  
 Il modello della crescita del CLUP è sempre più slegato dalle esigenze di riequilibrio.  
Nel 2018 il CLUP ha registrato un aumento in tutti i paesi della zona euro con differenziazioni 
modeste tra paesi creditori netti e paesi debitori netti , contrariamente agli anni successivi alla crisi, 
quando il CLUP aveva registrato un'accelerazione più marcata nei paesi creditori netti. Man mano 
che i mercati del lavoro hanno cominciato a registrare una graduale carenza di manodopera anche 
nei paesi che  hanno subito una correzione delle partite correnti, i costi del lavoro hanno iniziato ad 
aumentare anche in questi paesi, e il divario nei confronti dei paesi creditori netti ha iniziato a 
contrarsi (cfr. anche la sezione 2). In futuro, come è già il caso  nei paesi debitori netti nei quali vi è 
maggior spazio per un ulteriore aumento della tensione del mercato del lavoro, le dinamiche della 
competitività potrebbero diventare sempre meno favorevoli al riequilibrio, a causa sia di una 
crescita salariale rela tivamente più forte sia di una crescita più contenuta della produttività dovuta a 
un più debole contributo dell'intensificazione di capitale.  
 
Grafico 12: Crescita del costo del lavoro per unità di prodotto negli ultimi anni  
  
Fonte:  AMECO; i dati per il 2019 provengono dalle previsioni economiche d'autunno 2019 dei servizi della 
Commissione europea.  
Nota:  i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di aumento del costo del lavoro per unità di prodotto 
nel 2018.  
 

 
 
20 
 Grafico 13: Crescita del costo del lavoro per unità di prodotto e fattori di crescita, 2018  
 
Fonte: AMECO, calcoli dei servizi della Commissione  
Nota: i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di aumento del costo del lavoro per unità di prodotto 
nel 2018. La scomposizione si basa sul modello normalizzato di ripartizione dell'aumento del costo del lavoro per 
unità di prodotto in retribuzione oraria nominale e produttività del lavoro, quest'ultima ulteriormente suddivisa in 
contributo delle ore lavorate, produtt ività totale dei fattori e accumulazione di capitale, utilizzando un quadro 
contabile di crescita standard.  
 
Grafico 14: Ripartizione della crescita della produttività, 2002 -2018  
 
Fonte : AMECO  
Nota : produttività del lavoro misurata in base al PIL per pers ona occupata. I dati relativi alla produttività e alle sue 
subcomponenti (produttività totale dei fattori e consolidamento del capitale) fanno riferimento a tre periodi, 
indicati da sinistra a destra: 2002 -2007 (barre blu chiaro e marcatore), 2007 -2012 (bl u medio) e 2012 -2018 (blu 
scuro).  
 
 

 
 
21 
 Le perdite di competitività di costo hanno iniziato a incidere anche sui valori del tasso di cambio 
effettivo reale, che riflette in parte gli apprezzamenti nominali . Fino a poco tempo fa, la crescita del 
CLUP si traduce va solo marginalmente in un apprezzamento dei tassi di cambio effettivi reali basati sul 
CLUP, essenzialmente a causa della crescita relativamente sostenuta dei costi e dei prezzi nei paesi terzi 
partner e del deprezzamento dell'euro verificatosi al volger e del decennio e nel 2015. Più di recente, i 
tassi di cambio effettivi reali basati sul CLUP hanno iniziato a registrare un deterioramento, in parte 
riflesso anche nei valori del tasso di cambio effettivo reale calcolati in base a diversi deflatori (PIL o 
consumi), dovuto alla crescita sostenuta del CLUP e all'apprezzamento dell'euro tra il 2016 e il 2018. 
Ciò ha portato nel 2018 a un numero più elevato di Stati membri per i quali il quadro di valutazione 
indica una crescita del tasso di cambio effettivo re ale superiore alla soglia. Attualmente solo uno Stato 
membro è al di sotto della soglia inferiore per effetto del deprezzamento (Regno Unito), mentre altri 
cinque hanno superato la soglia a motivo dell'apprezzamento (Belgio, Estonia, Germania, Lituania e 
Repubblica ceca).  
 I tassi di cambio effettivi reali basati sul CLUP registrano una crescita in una maggioranza 
degli Stati membri a un ritmo accelerato rispetto agli ultimi anni.  Alcuni paesi dell'Europa 
centrale e orientale, in particolare quelli non appar tenenti alla zona euro, registrano la crescita 
maggiore dal 2016 ma si osserva una crescita considerevole anche in diversi paesi della zona euro, 
in particolare nei paesi baltici, così come in Germania, Lussemburgo, Portogallo e Slovacchia 
(grafico 15).  
 Gli apprezzamenti in termini nominali, in particolare dell'euro, costituiscono una parte degli 
apprezzamenti in termini reali registrati tra il 2016 e il 2018.  Tale tendenza si è tuttavia 
arrestata, invertendosi lievemente nel 2019. Tra il 2016 e il 2018 la Bulgaria e la Repubblica ceca 
hanno registrato i maggiori apprezzamenti dei tassi di cambio effettivi nominali, che si sono invece 
deprezzati in Svezia e nel Regno Unito.  
 Potrebbe essersi verificata una certa compressione dei margini prezzo -costo , in quan to in linea 
generale il tasso di cambio effettivo reale basato sul CLUP si è rivalutato di più dei tassi basati sul 
deflatore del PIL o IAPC. Soprattutto in Bulgaria, Lettonia, Lituania, Repubblica ceca, Romania e 
Slovacchia si è osservato un notevole diva rio tra i tassi di cambio effettivi reali basati sul CLUP e 
sui deflatori del PIL31. Nonostante dinamiche dell'inflazione moderate dovute ad apprezzamenti 
nominali, la maggior parte dei paesi dell'UE ha riportato perdite di competitività misurate dal 
tasso di cambio effettivo reale basato sullo IAPC .  
 Malgrado le recenti perdite, nella maggior parte dei paesi dell'UE, la situazione attuale della 
competitività continua ad essere più favorevole che nel periodo precedente la crisi , poiché il 
tasso di cambio eff ettivo reale basato sullo IAPC è spesso inferiore a quello registrato in occasione 
dei recenti picchi. Tuttavia, in alcuni paesi (Austria, Belgio, Estonia e Lituania), gli attuali valori 
relativi al tasso di cambio effettivo reale basato sullo IAPC superan o i precedenti picchi, il che 
riflette apprezzamenti prolungati.  
 I deprezzamenti reali tendono a coincidere con una riduzione del prezzo relativo dei beni e 
servizi non commerciabili internazionalmente e un aumento della quota di beni e servizi 
commerciabi li nell'economia , il che migliora le possibilità che si inneschino dinamiche di 
crescita trainata dalle esportazioni. I dati confermano spesso tale tendenza, che tuttavia sembra 
                                                      
31 Mentre la compressione dei margini impedisce alla competitività di costo di incidere sulle condizioni degli 
scambi, contenendo così l'impatto sui flussi commerciali nei settori caratterizzati dalla differenziazione dei 
prodotti e dal pricing -to-market , una persistente ridotta redditività potrebbe nel tempo comportare una contrazione 
del settore dei beni e servizi commerciabili.  
 
 
22 
 rallentare  o perfino invertirsi in un certo numero di paesi dell'UE, in partic olare i paesi baltici 
(grafico 16).  
 
Grafico 15: Dinamica del tasso di cambio effettivo nominale e reale (NEER e REER)  
  
Fonte:  AMECO  
Nota:  i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di variazione media annuale del tasso di cambio 
effettivo reale basato sulla crescita del CLUP negli anni tra il 2016 e il 2018. I tassi di cambio effettivi reali basati 
sul CLUP e sul deflatore del P IL e il tasso di cambio effettivo nominale sono calcolati con riferimento a 37 partner 
commerciali mentre il tasso di cambio effettivo reale basato sull'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) 
è calcolato con riferimento a 42 partner commerciali.  
 
  

 
 
23 
 Grafico 16: Quota di beni e servizi commerciabili nell'economia  
 
Fonte:  AMECO  
Nota:  la quota dei beni e dei servizi commerciabili nell'economia (agricoltura, industria manifatturiera e i servizi 
nei settori del commercio, dei trasporti e delle comunicaz ioni) è calcolata come la quota del valore aggiunto dei 
beni e servizi commerciabili nel valore aggiunto totale dell'economia (%).  
 
Nel 2018 la maggior parte degli Stati membri ha registrato una crescita della quota di mercato 
delle esportazioni.  Le variazioni delle quote del mercato delle esportazioni cumulate nell'arco di cinque 
anni e riportate nel quadro di valutazione mostrano valori positivi nella maggior parte dei paesi dell'UE. 
Solo uno Stato membro (la Svezia) ha accusato perdite al di là  della soglia del quadro di valutazione. I 
dati recenti su base annua indicano tassi di crescita della quota del mercato delle esportazioni 
generalmente positivi (grafico 17).  
 I recenti incrementi della quota di mercato degli Stati membri dell'UE sono anco ra in parte 
collegati a una domanda di esportazioni relativamente sostenuta proveniente da zone che hanno 
stretti rapporti commerciali con i paesi dell'UE. È probabile che abbiano inciso anche i recenti 
deprezzamenti del tasso di cambio effettivo reale. Le  quote di mercato dei paesi dell'UE sono 
diminuite nel corso degli anni successivi alla crisi e hanno iniziato a migliorare con la ripresa della 
domanda di esportazioni all'interno dell'UE. Più di recente, il rallentamento degli scambi in un 
certo numero d i economie emergenti  rispetto al commercio intra -UE spiegherebbe la crescita 
della quota del mercato delle esportazioni registrata nei paesi dell'UE negli ultimi anni. Ciò è 
confermato da aumenti più limitati delle quote del mercato delle esportazioni risp etto ai paesi 
OCSE (cfr. tabella 2.1 dell'allegato). A causa dell'apprezzamento dei tassi di cambio effettivi reali, 
gli incrementi della quota di mercato delle esportazioni sembrano essere più modesti se misurati in 
termini reali.  

 
 
24 
  Nel 2018 gli Stati memb ri dell'Europa centrale e orientale hanno riportato i maggiori 
incrementi della quota di mercato delle esportazioni, sebbene spesso con notevoli 
decelerazioni.  Tra i paesi che hanno registrato perdite figurano alcuni creditori netti, tra cui la 
Germania. Q uanto ai paesi debitori netti, le quote del mercato delle esportazioni sono diminuite in 
Spagna e in Bulgaria e stanno rallentando in Portogallo, mentre si osservano miglioramenti in 
Grecia (il cui maggiore incremento è stato osservato nel 2018), in Romani a e a Cipro.  
Grafico 17: Variazione delle quote del mercato delle esportazioni  
 
Fonte:  Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione.  
Nota: i paesi sono presentati in ordine crescente in termini di variazione annuale delle quote nominali del mercato 
delle esportazioni nel 2018. Le quote nominali del mercato delle esportazioni sono calcolate dividendo le 
esportazioni di un paese ai prezzi correnti per le esportazioni mondiali anch'esse a prezzi correnti. La crescita reale 
delle quote del mercato delle es portazioni è calcolata sottraendo il tasso di crescita delle esportazioni mondiali (in 
volume) dal tasso di crescita del paese (in volume).  
 
 
Secondo i parametri di riferimento disponibili, il rapporto debito/PIL del settore privato resta 
elevato in diversi Stati membri .  
 Nel 2018 la soglia del quadro di valutazione per il debito privato è stata superata da 12 Stati 
membri, lo stesso numero che nel 2016 e 2017.  Il rapporto debito privato/PIL supera il 200  % del 
PIL in Lussemburgo, a Cipro, nei Paesi B assi e in Irlanda. I dati relativi al debito in tali paesi sono 
influenzati da operazioni transfrontaliere intrasocietarie, connesse all'attività delle società 
multinazionali e delle società veicolo. In Danimarca e in Svezia il rapporto debito privato/PIL è 
pari al 200  % del PIL o si aggira intorno a questa percentuale; in Belgio, Francia, Portogallo e 
Regno Unito si avvicina al 150  % del PIL o lo supera.  
 A Cipro, in Francia, nei Paesi Bassi, in Portogallo, in Spagna e in Svezia sia le famiglie che le 
società non finanziarie  contribuiscono all'elevato rapporto debito/PIL del settore privato 
(grafici  18 e 19). In Irlanda e in Lussemburgo, il forte indebitamento delle società  è all'origine dei 
livelli elevati di debito privato, mentre in Danimarca, Finlan dia e Regno Unito si tratta piuttosto del 
debito delle famiglie . 
 Le differenze in termini di entità del debito privato tra i vari paesi  sono ascrivibili in gran parte 
a differenze nei fattori fondamentali che giustificano l'accumulo del debito, comprese le  prospettive 

 
 
25 
 di crescita e investimento e lo sviluppo finanziario. La valutazione dei livelli di debito dovrebbe 
quindi tener conto di questi fattori e di altri elementi che incidono sui rischi posti dal forte 
indebitamento in una prospettiva futura32. Sull a base dei dati del 2018, tutti i paesi con un debito 
privato al di sopra della soglia del quadro di valutazione si trovano anche al di sopra dei parametri 
di riferimento prudenziali e basati sui fondamentali specifici per paese.  
 
Grafico 18: Debito delle  società non finanziarie  
  
Fonti:  conti trimestrali per settore non consolidati di Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione.  
Note: i paesi sono presentati in ordine decrescente in termini di rapporto debito/PIL delle società non finanziarie 
nel 201 8. I numeri sotto i codici dei paesi indicano l'anno in cui tale rapporto debito/PIL ha raggiunto il picco.  
 
                                                      
32 Tali fattori sono presi in considerazione nei parametri di riferimento specifici per paese elaborati dalla 
Commissione europea i n collaborazione con il Gruppo di lavoro LIME del CPE (Commissione europea, 
"Benchmarks for the assessment of private debt", nota per il Comitato di politica economica, ARES (2017) 
4970814) e successivi aggiornamenti. I parametri di riferimento basati sui fondamentali  consentono di valutare il 
debito privato rispetto a valori che possono essere spiegati sulla base dei fondamentali economici e sono derivati 
da regressioni che catturano i principali fattori determinanti per la crescita del credito e tenendo c onto di un 
determinato stock iniziale di debito. Le soglie prudenziali  rappresentano il livello di debito al di là del quale la 
probabilità di una crisi bancaria è relativamente alta; tali livelli sono basati sulla massimizzazione della potenza 
del segnale  nel quadro della previsione delle crisi bancarie, riducendo al minimo la probabilità di "crisi mancate" e 
di falsi allarmi e integrando informazioni specifiche a livello di paese sulla capitalizzazione delle banche, sul 
debito pubblico e sul livello di sv iluppo economico.  

 
 
26 
 Grafico 19: Debito delle famiglie  
 
Fonti:  conti trimestrali per settore non consolidati di Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione.  
Note:  i paesi sono presentati in ordine decrescente in termini di rapporto debito/PIL delle famiglie nel 2018. I 
numeri sotto i codici dei paesi indicano l'anno in cui tale rapporto debito/PIL ha raggiunto il picco.  
 
La riduzione dell'indebitamento del settore  privato, attribuibile essenzialmente alla crescita del 
PIL nominale, registra un ritmo più lento e in alcuni casi il forte indebitamento sta crescendo 
invece di ridursi.  Negli anni scorsi il debito delle società non finanziarie e delle famiglie nei paesi 
fortemente indebitati come Cipro, Irlanda, Portogallo e Spagna ha registrato una contrazione di almeno 
25 punti percentuali di PIL rispetto ai picchi corrispondenti (grafici 18 e 19). Anche l'Estonia, la 
Lettonia, la Slovenia e l'Ungheria hanno subito un n etto calo, soprattutto del tasso di indebitamento 
delle imprese. Negli ultimi anni il tasso di riduzione del debito è rallentato, con una tendenza più 
spiccata per quanto riguarda il debito delle famiglie. Se da un lato la maggior parte delle economie 
dell'UE ha continuato a registrare una diminuzione del rapporto debito/PIL, in alcuni casi si è assistito 
anche a una tendenza a indebitarsi, soprattutto da parte delle famiglie.  
 La riduzione dell'indebitamento dipende sempre più dalla crescita del PIL nominale. I flussi 
di credito del settore privato restano modesti e nel 2018 nessuno Stato membro ha superato la 
soglia prevista dal quadro di valutazione per questa variabile. La cr escita del PIL nominale degli 
ultimi anni ha consentito a diversi paesi di avviare un processo di riduzione "passiva" 
dell'indebitamento, ossia una riduzione del rapporto debito/PIL nonostante i flussi creditizi positivi. 
Il protrarsi della crescita del PI L ha allentato la pressione sulla riduzione "attiva" 
dell'indebitamento, grazie ad una diminuzione dei livelli nominali del debito. Infatti, il numero di 
paesi con flussi di credito negativi verso imprese o famiglie è diminuito rispetto al 2017 (grafici 20  
e 21). Tuttavia, poiché il ciclo economico ha raggiunto l'apice, il contributo della ripresa ciclica del 
PIL sta diventando più limitato o segna persino un'inversione, il che significa che la possibilità di 
portare avanti un'ulteriore riduzione passiva de ll'indebitamento dipenderà in larga misura dalla 
crescita del PIL potenziale.  

 
 
27 
  Per quanto riguarda il debito delle imprese , la riduzione dell'indebitamento si è confermata nella 
maggior parte dei paesi dell'UE, facendo sempre più affidamento sulla crescita  del PIL. Tra il 
primo trimestre del 2018 e il primo trimestre del 2019, si è osservata una riduzione attiva 
dell'indebitamento delle società non finanziarie solo in Belgio, Danimarca, Italia, Lussemburgo, 
Portogallo e Slovenia (grafico 20, basato su dati non consolidati). In Bulgaria, a Cipro e a Malta i 
flussi creditizi netti verso il settore delle imprese hanno superato il 5  % del PIL, nonostante 
l'indebitamento già elevato delle società finanziarie. L'aumento del debito delle società non 
finanziarie in Francia, Germania e Svezia è da attribuire a flussi di credito relativamente dinamici. 
Di fatto, Francia e Svezia si sono ulteriormente indebitate, nonostante l'indebitamento delle società 
finanziarie fosse superiore ai valori di riferimento33. 
 Per quanto r iguarda il debito delle famiglie , la riduzione dell'indebitamento ha subito un 
rallentamento più marcato. In Belgio, in Francia, nel Regno Unito e in Svezia, nel 2018 il debito 
delle famiglie in percentuale del PIL è aumentato, pur avendo già raggiunto liv elli relativamente 
elevati (vicini o superiori ai valori di riferimento). Solo in pochi Stati membri (Grecia e Irlanda) si 
osserva una riduzione attiva dell'indebitamento (grafico 21). Laddove si è verificata, la riduzione 
dell'indebitamento è avvenuta a u n ritmo rallentato, in particolare a Cipro, in Portogallo e in 
Spagna.  
 
Grafico 20: Scomposizione della variazione nel 
rapporto debito/PIL delle società non 
finanziarie (2018T1 - 2019T1)  Grafico 21: Scomposizione della variazione nel 
rapporto debito/PIL del le famiglie (2018T1 - 
2019T1)  
  
Fonti:  conti trimestrali per settore non consolidati di Eurostat, calcoli dei servizi della Commissione.  
Note:  i grafici presentano una scomposizione in cinque componenti dell'evoluzione su base annua del rapporto 
debito/PIL non consolidato: flussi di credito, crescita potenziale e ciclica del PIL reale, inflazione e altre 
variazioni. La componente ciclica della c rescita del PIL è calcolata come la differenza tra crescita effettiva e 
potenziale. La "riduzione attiva dell'indebitamento" comporta il rimborso netto del debito (flussi di credito netto 
negativi), che porta generalmente a una contrazione nominale del bil ancio del settore. Dall'altro lato, la "riduzione 
passiva dell'indebitamento" consiste in flussi creditizi netti positivi compensati da una più elevata crescita del PIL 
nominale, con conseguente riduzione del rapporto debito/PIL.  
                                                      
33 In Irlanda, malgrado i flussi creditizi netti siano risultati negativi e la crescita nominale del PIL favorevole, le 
variazioni positive di valutazione hanno superato questi effetti, vanificando la riduzione (non consolidata) 
dell'inde bitamento nel periodo tra il primo trimestre del 2018 e il primo trimestre del 2019, probabilmente per 
effetto dell'attività delle imprese multinazionali.  

 
 
28 
  
Dopo un notevole migliora mento negli ultimi anni, le condizioni del settore bancario dell'UE si 
sono sostanzialmente stabilizzate. Il settore bancario rimane esposto soprattutto a bassi livelli di 
redditività e all'elevato stock di crediti deteriorati in alcuni Stati membri. I coe fficienti di capitale di 
classe 1 hanno smesso di crescere dopo aver raggiunto livelli al di sopra dei requisiti regolamentari in 
tutti gli Stati membri, con variazioni sostanziali tra i vari paesi. Negli ultimi anni si è osservata una 
notevole ripresa dei  rendimenti del capitale proprio per il settore bancario, che però di recente ha 
segnato una battuta d'arresto. Alcuni paesi, in particolare la Grecia, l'Italia e il Portogallo (grafici 22 e 
23), devono far fronte alle sfide derivanti da una combinazione d i tassi di redditività relativamente bassi, 
coefficienti di capitalizzazione inferiori alla media e quote di crediti deteriorati relativamente elevate.  
 L'aumento delle passività del settore finanziario resta limitato, ben al di sotto della soglia del 
quadr o di valutazione , fatta eccezione per la Finlandia. Rispetto al 2017, nel 2018 l'aumento delle 
passività del settore finanziario ha segnato un lieve rallentamento in una maggioranza di Stati 
membri34. Tuttavia, nel 2018 i flussi di credito bancario sono cresciuti a un ritmo leggermente 
superiore rispetto al 2017, in particolare per quanto riguarda il credito alle famiglie, e si sono 
stabilizzati nei primi mesi del 2019 a fronte di un incipiente inasprimento delle condizioni di 
credito35.  
 I coefficienti di  capitalizzazione si sono stabilizzati nella maggior parte degli Stati membri, 
mentre, per un motivo o per l'altro, il rendimento del capitale proprio è peggiorato in diversi 
casi nel 2018. Nel 2018 i rendimenti del capitale proprio sono rimasti negativi i n Grecia e in 
Portogallo, mentre sono diventati positivi a Cipro. Le valutazioni del capitale azionario delle 
banche sono aumentate nel corso del 2017 mentre nel 2018 e nella maggior parte del 2019 sono 
diminuite, malgrado un risultato positivo dell'insiem e degli indici azionari europei che riflette, tra 
l'altro, un cambiamento nelle aspettative del mercato riguardo alle prospettive di redditività del 
settore.  
 Alcuni Stati membri dell'UE si distinguono per la loro combinazione di coefficienti di 
redditivit à e di capitalizzazione relativamente bassi e di percentuali elevate di crediti 
deteriorati36. In Grecia la quota di crediti deteriorati è ancora superiore al 40  %. Dopo che a Cipro 
la percentuale di crediti deteriorati si è considerabilmente ridotta, princ ipalmente a seguito delle 
cessioni di prestiti e della liquidazione di una grande banca nel 2018, la redditività è diventata 
positiva. In Portogallo e Italia la percentuale di crediti deteriorati è nettamente diminuita dal 2016 e 
gli ultimi dati indicano u lteriori, seppur modeste, riduzioni nel 2018. La percentuale di crediti 
deteriorati è scesa al di sotto del 10  % in entrambi i paesi. Nel 2018 la Bulgaria, la Croazia, 
                                                      
34 In Finlandia nel 2018 questo aumento ha coinciso con il trasferimento della sede di una banca dalla  Svezia verso 
questo paese.  
35 Come riferito dall'indagine sul credito bancario della zona euro, cfr. BCE, Bollettino economico, agosto 2019.  
36 I crediti deteriorati nella serie di indicatori ausiliari del quadro di valutazione sono definiti come il totale degli 
anticipi e dei crediti deteriorati lordi in percentuale del totale degli anticipi e dei crediti lordi (valore contabile 
lordo), per il settore "gruppi bancari e singole banche nazionali, controllate estere e filiali estere, tutti gli istituti". 
Per i  valori, cfr. la tavola 2.1 in allegato. Le percentuali di crediti deteriorati armonizzate sono disponibili solo a 
partire dal 2014. Pertanto, per i dati relativi al 2008 e "all'incremento verso il picco", il grafico 23 mostra il 
rapporto tra strumenti di debito deteriorati lordi e totale degli strumenti di debito lordi, che è disponibile in serie 
temporali più lunghe e che fa riferimento, oltre che ai crediti, anche ad altri strumenti di debito detenuti dal settore 
bancario. Questi ultimi sono in genere le ggermente inferiori alle percentuali di crediti deteriorati, soprattutto in 
quanto il denominatore è maggiore, vale a dire che il totale degli strumenti di debito lordo è superiore al totale dei 
prestiti. La differenza massima tra le due percentuali attual mente è di quattro punti percentuali (per la Grecia), 
mentre per la maggior parte dei paesi è inferiore a un punto percentuale.  
 
 
29 
 l'Irlanda, la Romania, la Slovenia e l'Ungheria hanno registrato una diminuzione delle l oro quote di 
crediti deteriorati che risultano sopra la media UE.  
 Le attuali prospettive economiche, caratterizzate da tassi bassi per lungo tempo, si sommano 
alle altre sfide.  Il calo dei tassi di interesse si percepisce principalmente nelle scadenze più lunghe, 
il che comporta un appiattimento delle curve di rendimento e un'ulteriore compressione dei margini 
di interesse. Questo appiattimento ostacola la trasformazione delle scadenze da parte delle banche, 
con il rischio di una ricaduta sulla loro redditi vità. Poiché l'ambiente a basso rendimento riguarda 
soprattutto le attività finanziarie a basso rischio, esso potrebbe in particolare mettere a dura prova la 
redditività e il bilancio degli istituti finanziari non bancari che detengono portafogli di attivi tà 
ampiamente investiti in attività a basso rischio, come le compagnie di assicurazione (in particolare 
il comparto delle assicurazioni sulla vita) e i fondi pensione37.  
 
Grafico  22: Redditività e coefficienti 
patrimoniali del settore bancario  Grafico 23: Crediti deteriorati  
  
Fonte:  non sono disponibili dati sugli strumenti di debito deteriorato lordo per il 2008 per Croazia, Irlanda, 
Repubblica ceca, Slovenia e Svezia.  
Nota: nel grafico 23, i dati relativi al 2008 e l'"incremento verso il picco" si riferiscono al rapporto tra strumenti di 
debito deteriorati lordi e totale degli strumenti di debito lordi; le percentuali dei crediti deteriorati si riferiscono al 
primo trimestre del 2018 e al primo trimestre del 2019; i numeri sotto i codici dei paesi i ndicano l'anno in cui i 
crediti deteriorati hanno raggiunto il picco.  
 
Nel 2018 i prezzi delle abitazioni hanno continuato a crescere a un ritmo sostenuto, ma le 
dinamiche dei prezzi sono rallentate laddove vi sono segnali evidenti di sopravvalutazione. Con 
l'accelerazione dell'aumento dei prezzi delle abitazioni, un numero crescente di mercati immobiliari si 
sta avvicinando ai valori precedenti alla crisi o li sta superando (grafico 26). Nel 2018, sette Stati 
membri hanno registrato un aumento dei prezzi r eali delle abitazioni al di sopra della soglia del quadro 
di valutazione (Irlanda, Lettonia, Paesi Bassi, Portogallo, Repubblica ceca, Slovenia e Ungheria), un 
paese in più rispetto al 2017. L'aumento dei prezzi delle abitazioni è stato particolarmente for te nei paesi 
dell'UE in cui non vi sono segnali di sopravvalutazione o in cui sono limitati, mentre si osserva un 
                                                      
37 BCE, Rapporto sulla stabilità finanziaria, maggio 2019.  

 
 
30 
 rallentamento nei paesi caratterizzati da maggiori segnali di sopravvalutazione. I dati fino al secondo 
trimestre del 2019 suggeriscono che, s e tali tendenze si confermano nella seconda metà dell'anno, la 
soglia del quadro di valutazione può essere superata quest'anno dalla Croazia, dalla Polonia, dal 
Portogallo, dalla Repubblica ceca e dall'Ungheria. Nel primo semestre di quest'anno, e rispetto  al 2018, 
l'aumento dei prezzi delle abitazioni ha registrato un'accelerazione notevole a Cipro, in Croazia e in 
Svezia e decelerazioni in Danimarca, Irlanda, Lettonia, Romania e Slovenia.  
 Parte dell'accelerazione dei prezzi delle abitazioni è collegata ai  fondamentali economici.  I 
prezzi delle abitazioni hanno ricominciato a crescere per effetto della ripresa economica iniziata 
nel 2013 e della riduzione dei tassi di interesse. A tale riguardo, questo fenomeno può essere 
spiegato mediante i fondamentali ec onomici38. Nonostante l'accelerazione, l'aumento dei nuovi 
crediti ipotecari non ha però svolto finora alcun ruolo autonomo sull'aumento dei prezzi, 
diversamente da quanto avvenuto nel periodo precedente la crisi. Potrebbe tuttavia contribuire a 
sostenere l 'attuale accelerazione dei prezzi delle abitazioni.  
 Il forte aumento dei prezzi delle abitazioni ha ripercussioni sui livelli di valutazione.  In 
Irlanda, in Lettonia, nei Paesi Bassi, in Portogallo, in Slovenia e in Ungheria, l'aumento dei prezzi 
reali del le abitazioni era già elevato nel 2017 e si è ulteriormente accelerato nel 2018 (grafico 24 e 
grafico 25, quadrante in alto a destra). Il protrarsi della forte crescita in alcuni paesi sta 
gradualmente aumentando i rischi di sopravvalutazione: negli ultimi  anni si è assistito a un 
aumento del numero di paesi dell'UE caratterizzati da una sopravvalutazione dei prezzi delle 
abitazioni. In paesi come la Germania o il Portogallo si è recentemente registrato un aumento dei 
segnali di sopravvalutazione (misurati sulla base di un crescente divario di valutazione). Dalla metà 
degli anni 2000 i prezzi delle abitazioni hanno raggiunto o superato i picchi in diversi paesi 
(Austria, Belgio, Germania, Lussemburgo, Malta, Portogallo, Repubblica ceca, cfr. il grafico 26). 
Come evidenziato dal rapporto tra i livelli dei prezzi delle abitazioni e il reddito disponibile pro 
capite, in diversi paesi i livelli dei prezzi delle abitazioni si stanno scontrando con i limiti di 
accessibilità economica. Secondo le stime, in circa la metà dei paesi dell'UE sono necessari più 
di 10 anni di reddito per acquistare un'abitazione di 100  m²39. Analogamente, un europeo su dieci 
appartiene a un nucleo familiare che nel 2017 ha speso almeno il 40  % del suo reddito per 
l'abitazione40. 
 I prezzi del le abitazioni hanno subito un certo rallentamento in diversi paesi con segnali di 
sopravvalutazione e un forte indebitamento delle famiglie ed è iniziata una correzione al 
ribasso nel mercato immobiliare svedese.  I recenti tassi di crescita dei prezzi dell e abitazioni 
hanno mostrato una tendenza al ribasso che è inversamente proporzionale all'entità della 
sopravvalutazione. Questo schema, non visibile negli anni precedenti, si è manifestato chiaramente 
                                                      
38 I valori di riferimento per i prezzi delle abitazioni consentono di  valutare l'entità della sopravvalutazione o della 
sottovalutazione dei prezzi immobiliari sulla base delle caratteristiche specifiche di ciascun paese. I divari di 
valutazione sintetici si basano sul divario ottenuto da diversi valori di riferimento: i) l o scostamento del rapporto 
prezzo/reddito dalla rispettiva media a lungo termine; ii) lo scostamento del rapporto prezzo dell'immobile/canone 
di locazione dalla rispettiva media a lungo termine; iii) lo scostamento dai valori di riferimento basati su 
regre ssioni tenendo conto dei fondamentali economici della domanda e dell'offerta (cfr. N. Philiponnet e A. 
Turrini (2017), "Assessing House Price Developments in the EU", European Commission Discussion Paper 048, 
maggio 2017). Nel calcolo dei valori di riferim ento basati sulla regressione, le variabili esplicative cicliche sono 
smussate con il filtro HP per ridurne la volatilità.  
39 Le stime sul livello dei prezzi sono ottenute sulla base dei dati relativi ai conti nazionali e dei dati del 
censimento o, qualora  non siano disponibili, delle informazioni pubblicate sui siti internet dalle agenzie 
immobiliari. Cfr. J. C. Bricongne e altri (2019), "Assessing House Prices: Insights from "Houselev", a Dataset of 
Price Level Estimates", European Economy, Discussion Pap er n. 101, luglio 2019.  
40 Commissione europea, (2019), "Employment and Social Developments in Europe" (ESDE) 2019, capitolo 4.  
 
 
31 
 nel 2018 nei paesi in cui si stimava una sopravvalutazi one dei prezzi delle abitazioni. Nel 2018 
l'Austria, il Belgio, la Francia e il Regno Unito hanno registrato, ciascuno a livelli diversi, una 
combinazione di prezzi delle abitazioni sopravvalutati e un forte indebitamento delle famiglie, 
nonché un aumento dei prezzi delle abitazioni nel 2018 inferiore a quello del 2017 (grafico 25). 
Questo rallentamento potrebbe indicare limiti di accessibilità economica, ripresa dell'offerta di 
abitazioni e politiche messe in atto a livello nazionale, compreso in ambito ma croprudenziale41. 
Inoltre, in Svezia i prezzi delle abitazioni sono diminuiti nel 2018 su base annuale, sia in termini 
nominali che reali, ma i dati relativi ai primi due trimestri del 2019 indicano una certa 
stabilizzazione. Non si è invece verificato alcun aggiustamento in Lussemburgo, paese in cui le 
vulnerabilità e i rischi di sopravvalutazione hanno continuato a crescere.  
 In un certo numero di Stati membri, la sopravvalutazione dei prezzi delle abitazioni va di 
pari passo con alti livelli di indebitamento delle famiglie.  I paesi interessati sono segnatamente 
la Danimarca, il Lussemburgo, il Regno Unito e la Svezia. I Paesi Bassi sono caratterizzati da un 
forte indebitamento delle famiglie e da un livello di prezzi elevato rispetto al reddito. Nel 2018 la 
crescita dei crediti ipotecari è stata particolarmente rapida in Bulgaria, Romania e Slovacchia (oltre 
il 10 % rispetto all'anno precedente), e in Austria, Belgio, Estonia, Francia, Lituania, Lussemburgo, 
Malta, Repubblica ceca e Ungheria (oltr e il 5  % rispetto all'anno precedente). In alcuni casi la forte 
crescita partiva già da livelli relativamente elevati, come in Belgio o in Francia. Il quadro cambia 
lievemente se si tiene conto della variazione del debito associato solo ai nuovi crediti ip otecari, vale 
a dire escludendo l'incidenza dei rimborsi (grafico 27).  La relazione, nei diversi paesi, tra il prezzo 
delle abitazioni e i nuovi flussi di credito ipotecario sembra alquanto debole e non c'è alcuna 
indicazione chiara del fatto che i prezzi aumentino più rapidamente laddove i nuovi prestiti 
ipotecari sono più consistenti. Sembrerebbe quindi che il credito non abbia svolto un ruolo così 
significativo nell'accelerazione dei prezzi delle abitazioni42. Tuttavia, in diversi paesi la forte 
crescita dei prezzi delle abitazioni è stata associata a una forte crescita dei mutui ipotecari, in 
particolare in Slovacchia, Lussemburgo, Germania e Paesi Bassi.  
 
  
                                                      
41 Dal 2015 gli investimenti nel settore delle costruzioni sono aumentati a un ritmo più rapido in tutta l'UE, 
registrando tassi di crescita più elevati nei paesi in cui l'aumento del prezzo delle abitazioni era maggiore. Anche 
le licenze edilizie sono in aumento nella maggior parte dei paesi dell'UE. Una serie di politiche macroprudenziali 
varate di recente in tutta l'UE potrebbe a ver avuto ripercussioni sul ritmo al quale sono aumentati i prezzi delle 
abitazioni. Ciò vale, in particolare, per i massimali del rapporto prestito/valore e del rapporto servizio del 
debito/reddito. Negli ultimi anni la tassazione degli alloggi è stata ri formata in diversi Stati membri dell'UE, in 
particolare al fine di limitare la portata della detrazione degli interessi sul mutuo.  
42 Nella maggior parte dei paesi della zona euro, le accelerazioni dei prezzi delle abitazioni osservate dopo la crisi 
erano a ntecedenti all'accelerazione della crescita dei mutui ipotecari. Cfr., ad esempio, Commissione europea, 
"Euro -area housing markets: ongoing trends, challenges, and policy responses", nota per il Comitato di politica 
economica della zona euro, Ares(2019)922 432, febbraio 2019 e Commissione europea, "Euro -area housing 
markets: ongoing trends, challenges, and policy responses", nota tecnica all'Eurogruppo, febbraio 2019:  
https://www.consilium.europa.eu/media/38387/housing -note-eg-26-02-2019 -technical -note.pdf  
 
 
32 
 Grafico 24: Variazioni dei prezzi delle 
abitazioni e divari di valutazione nel 2018  Grafico 25: Divari di valutazione, variazioni 
della crescita dei prezzi tra il 2017 e il 2018, e 
debito delle famiglie (% del reddito delle 
famiglie)  
  
Fonte:  Eurostat e calcoli effettuati dai servizi della Commissione.  
Nota:  la stima del divario di sopravvalutazione è la media di tre parametri: lo scostamento del rapporto 
prezzo/reddito e del rapporto prezzo/canone di locazione dalle rispettive medie a lungo termine e i risultati di un 
modello dei divari di valutazione basato  sui fondamentali; cfr. nota 39. La dimensione dei cerchi nel grafico 25 
corrisponde al rapporto tra il debito delle famiglie in termini di reddito lordo disponibile delle famiglie. Per la 
Croazia, mancano i dati relativi al reddito lordo disponibile delle famiglie dopo il 2012: essi sono stati estrapolati 
sulla base della crescita del reddito disponibile lordo dell'economia; mancano anche i dati rela tivi al reddito lordo 
disponibile delle famiglie a Malta: sono stati stimati al 56  % del reddito nazionale lordo.  
 
Grafico 26:  Livelli dei prezzi delle abitazioni in 
rapporto al reddito e indici dei prezzi reali delle 
abitazioni in rapporto ai picchi, 201 8  Grafico 27: Crescita dei prezzi delle abitazioni 
e nuovi crediti ipotecari nel 2018  
  
Fonte:  Eurostat e calcoli effettuati dai servizi della Commissione.  

 
 
33 
 Nota:  per quanto riguarda i nuovi crediti ipotecari mancano i dati relativi a sei paesi (Bulgaria, Danimarca, 
Francia, Malta, Regno Unito e Svezia). Il rapporto prezzo/reddito è misurato come il rapporto tra il prezzo di un 
alloggio di 100 metri quadri e il red dito medio disponibile delle famiglie. Per la Croazia mancano i dati relativi al 
reddito lordo disponibile delle famiglie dopo il 2012: essi sono stati estrapolati sulla base della crescita del reddito 
disponibile lordo dell'economia; mancano anche i dati relativi al reddito lordo disponibile delle famiglie a Malta: 
sono stati stimati al 56  % del reddito nazionale lordo.  
 
Il rapporto debito pubblico/PIL si è ulteriormente ridimensionato nella maggior parte dell'UE, 
tranne in alcuni dei paesi in cui è più el evato.  Il rapporto debito/PIL ha superato la soglia del quadro 
di valutazione in 14 Stati membri nel 2018 (erano 15 nel 2017). Belgio, Cipro, Grecia, Italia e 
Portogallo presentano un debito pari o superiore al 100  % del PIL, mentre Francia e Spagna sono 
appena al di sotto di tale percentuale. In sette paesi (Belgio, Cipro, Francia, Irlanda, Portogallo, Regno 
Unito e Spagna), il debito pubblico è superiore al 60  % del PIL ed è accompagnato da un indebitamento 
del settore privato superiore alla rispettiva so glia del quadro di valutazione. Nel 2018 il rapporto debito 
pubblico/PIL è diminuito ulteriormente, ma spesso in misura leggermente inferiore rispetto all'anno 
precedente, il che indica un certo allentamento delle posizioni di bilancio e l'inizio di un ral lentamento 
della crescita del PIL nominale. Tuttavia, alcuni dei più elevati rapporti debito pubblico/PIL non sono 
migliorati, ma si sono persino aggravati nel 2018: il debito pubblico è rimasto invariato in Francia ed è 
aumentato a Cipro, in Grecia e in I talia. Se in alcuni casi ciò è dipeso da aggiustamenti stock/flussi di 
portata eccezionale che hanno incrementato il debito, in altri riflette un insufficiente risanamento del 
bilancio. I rendimenti dei titoli di Stato hanno tuttavia registrato una flessio ne e nel corso del 2019 
hanno continuato a ridursi anche per gli emittenti sovrani più indebitati, continuando a toccare i minimi 
storici. In futuro si prevede un aumento del rapporto debito/PIL nel periodo 2019 -2021, in particolare in 
Romania, ma anche in  Italia e, in misura minore, in Finlandia e Francia, mentre nella maggior parte 
degli altri paesi dell'UE ci si aspetta una diminuzione leggermente inferiore a quella registrata negli 
ultimi tempi.  
 
  
 
 
34 
  
Riquadro 1:  Andamento dell'occupazione ed evoluzione della situazione sociale  
Nel 2018 i mercati del lavoro dell'UE hanno continuato a migliorare nonostante il rallentamento 
dell'attività economica nella seconda metà dell'anno. L'occupazione è ulteriormente aumentata 
nell'UE, stabilendo un nuovo record nel n umero di persone occupate. La disoccupazione è diminuita in 
tutti gli Stati membri dell'UE, in particolare in quelli in cui era più elevata, il che ha contribuito a 
ridurre le disparità tra i vari paesi, anche se in alcuni di essi il numero di disoccupati è ancora alto. I 
miglioramenti hanno segnato una battuta d'arresto nella prima metà del 2019, segnale forse anche di 
una diminuzione delle riserve di manodopera rimanenti. La ripresa ha contribuito anche al 
miglioramento della maggior parte degli indicator i di povertà, ma in alcuni Stati membri la situazione 
sociale continua a destare preoccupazione. Dal 2008 il rischio di povertà e di esclusione sociale è 
diminuito nella maggior parte dell'UE  (7 milioni di persone in meno rispetto al 2008, circa 13 milioni  
rispetto al 2012) , così come la deprivazione materiale, in particolare nei paesi dell'Europa centrale e 
orientale che partivano da un livello elevato. Tuttavia, in molti Stati membri il rischio di povertà 
relativa è ancora al di sopra dei livelli preceden ti la crisi. Nel complesso, la correzione di gravi 
fragilità macroeconomiche ha avuto ripercussioni sulla situazione occupazionale e sociale dei paesi 
interessati. In particolare, gli Stati membri che risentono di squilibri eccessivi hanno continuato ad 
essere caratterizzati da una situazione occupazionale e uno sviluppo sociale più deboli; la situazione 
dei paesi che registrano squilibri è maggiormente diversificata e riflette la diversa natura degli squilibri 
e la loro gravità.  
Nel 2018 il tasso di disoccupazione  è ulteriormente diminuito in tutti gli Stati membri, ma resta 
elevato in alcuni di essi. I miglioramenti sono stati più marcati nei paesi con elevati livelli di 
disoccupazione (riduzione di oltre 2 punti percentuali in Croazia, Cipro e Greci a). Tuttavia, nel 2018 
cinque Stati membri (Grecia, Spagna, Croazia, Cipro e Italia) superavano ancora la soglia 
dell'indicatore del quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici (una media 
del 10  % degli ultimi tre anni). Nel 2018  i tassi di disoccupazione sono stati notevolmente inferiori, di 
circa quattro punti percentuali, ai picchi raggiunti nel 2013, ma comunque ancora superiori a quelli del 
2008 in circa la metà degli Stati membri. Nel primo semestre del 2019 i tassi di disoc cupazione hanno 
continuato a calare, attestandosi, nel secondo trimestre dello stesso anno, al 6,3  % e al 7,5  %, 
rispettivamente nell'UE e nella zona euro.  
I tassi di occupazione sono ulteriormente migliorati in tutti gli Stati membri. Il tasso di occupaz ione 
dell'UE (fascia 20 -64 anni) ha registrato nel 2018 il suo tasso più elevato con il 73,2 % (72,0  % nella 
zona euro) e ha continuato ad aumentare nel secondo trimestre del 2019 fino alla cifra record del 
73,9 %, ben al di sopra del picco del 70,2  % regi strato nel 2008, precedentemente alla crisi. L'aumento 
più marcato del numero degli occupati rispetto al 2017 è stato registrato a Malta (5,4  %), seguita da 
Cipro (4,1  %), Lussemburgo (3,7  %) e Irlanda (3,2  %), mentre gli aumenti più contenuti sono stati 
osservati in Polonia (0,3  %), Romania (0,2  %) e Italia (0,9  %). 
I tassi di attività  hanno continuato ad aumentare quasi ovunque nell'UE. Negli ultimi tre anni solo 
due paesi hanno registrato un calo del tasso di attività (nella fascia 15 -64 anni), la Croazi a e la Spagna, 
e, in entrambi i casi, il calo è stato superiore alla soglia del quadro di valutazione pari a -0,2 punti 
percentuali ( -0,6 punti percentuali in entrambi i casi). Per quanto riguarda i dati aggregati, nel 2018 il 
tasso di attività ha raggiunt o cifre record, con il 73,7  % per l'UE e il 73,4  % per la zona euro, vale a 
dire, rispettivamente, 3,5 e 2,5 punti percentuali in più rispetto ai livelli precedenti alla crisi, in gran 
parte per effetto dell'aumento della partecipazione dei lavoratori più anziani e delle donne al mercato 
del lavoro.  
 
 
35 
 La disoccupazione di lunga durata  e la disoccupazione giovanile  sono migliorate in misura 
maggiore rispetto al resto del mercato del lavoro, ma rimangono elevate in una serie di paesi 
dell'UE. Nel 2018 la disoc cupazione di lunga durata  è diminuita in tutti gli Stati membri e tutti i paesi 
hanno registrato tassi inferiori a quelli del triennio precedente. I tassi più elevati di disoccupazione di 
lunga durata si sono osservati in Grecia (13,6  %), Spagna (6,4  %), I talia (6,2  %) e Slovacchia (4  %), 
ma tutti questi paesi, tranne l'Italia, hanno riportato un significativo ridimensionamento rispetto 
al 2015 (circa 5 punti percentuali in Spagna, 4,6 in Grecia e 3,6 in Slovacchia). Nel triennio precedente 
il 2018 il tasso  di disoccupazione giovanile  è diminuito in tutti i paesi dell'UE. In quel periodo si è 
registrato un calo pari o superiore a 10 punti percentuali in Croazia, Portogallo, Slovacchia, Spagna e a 
Cipro. Percentuali ancora superiori al 30  %, tuttavia, riguard ano la Grecia, l'Italia e la Spagna, mentre 
in tutta l'UE nel 2018 la percentuale di giovani (15 -24 anni) non occupati né inseriti in un percorso di 
istruzione o formazione (i cosiddetti NEET) è del 9,6 %, con cifre record superiori al 12 % in diversi 
Stati membri (Bulgaria, Cipro, Croazia, Grecia, Italia, Romania e Spagna).  
La povertà e l'esclusione sociale si sono ulteriormente ridimensionate ma restano elevate in 
diversi Stati membri.  Nell'UE la percentuale delle persone a rischio di povertà o di esclusione sociale 
(AROPE) è diminuita ulteriormente passando nel 2018 al 21,9  %: si tratta di circa tre punti percentuali 
al di sotto del picco osservato nel 201243. Mentre la maggior parte de i paesi ha registrato diminuzioni 
nel triennio fino al 2018, l'Estonia, il Lussemburgo, i Paesi Bassi e il Regno Unito hanno subito un 
incremento, anche se in alcuni casi (Lussemburgo e Paesi Bassi) rispetto a livelli di partenza 
relativamente bassi. Nonos tante un calo significativo del tasso di rischio di povertà o di esclusione 
sociale (AROPE) dal 39  % circa al 32,8  %, la Bulgaria continua a registrare il livello più elevato 
nell'UE, seguita da Romania e Grecia, entrambe con oltre il 30  %, e Lettonia e Li tuania appena sotto 
tale livello. I più bassi tassi AROPE si riscontrano nella Repubblica ceca (12,2  %), seguita dalla 
Slovenia (16,2  %), dalla Slovacchia (16,3  %), dalla Finlandia (16,5  %) e dai Paesi Bassi (16,8  %). 
Nonostante questi sviluppi complessiva mente positivi per quanto riguarda la povertà e l'esclusione 
sociale, alcune delle loro componenti presentano evoluzioni diverse che destano preoccupazione in 
alcuni paesi dell'UE, in particolare:  
 negli ultimi anni la percentuale delle persone a rischio d i povertà (AROP) è aumentata in un terzo 
degli Stati membri: gli aumenti più rilevanti, in un triennio, si sono avuti in Lussemburgo (3 punti 
percentuali), nel Regno Unito (2,3 punti percentuali), nei Paesi Bassi (1,7 punti percentuali) e in 
Belgio (1,5 pu nti percentuali), mentre in Grecia, in Ungheria, in Polonia e in Portogallo si è 
registrato un calo sensibile, compreso tra 2 e 3 punti percentuali.  
 La deprivazione materiale grave si è invece ridotta in un triennio (e anche nel 2018) nella 
maggior parte degli Stati membri dell'UE; è diminuita di oltre 13 punti percentuali in un triennio 
in Bulgaria, mentre Cipro, Croazia, Grecia, Lettonia, Malta, Romania e Ungheria hanno osservato 
un calo di 5 punti percentuali o più.  
                                                      
43 L'indicatore del rischio di povertà o di esclusione sociale (AROPE)  corrisponde alla percentuale di persone che si trovano in 
condizioni di vulnerabilità in base ad almeno uno dei tre indicatori sociali seguenti: 1) il rischio di povertà (AROP) , che misura 
la povertà di reddito rispetto alla distribuzione del reddito nazi onale ed è calcolato come la quota di persone che dispongono di 
un reddito (corretto in funzione della composizione del nucleo familiare) inferiore al 60  % della mediana nazionale; 2) la 
deprivazione materiale grave , che comprende indicatori relativi alla mancanza di risorse e indica la quota di persone che si 
trovano in almeno 4 delle 9 condizioni di deprivazione previste, basate sull'impossibilità di far fronte ad alcuni tipi speci fici di 
spesa; 3) le persone che vivono in una famiglia ad intensità di lav oro molto bassa , vale a dire coloro che hanno un'età 
compresa tra 0 e 59 anni e vivono in una famiglia in cui, nell'anno precedente, gli adulti (18 -59 anni) hanno lavorato meno 
del 20 % del loro potenziale lavorativo totale. Per i dati alla base di tali mi sure, il periodo di riferimento del reddito 
corrisponde, per tutti i paesi, ad un arco di tempo fisso di 12 mesi, ad esempio l'anno civile o fiscale che precede quello a l quale 
si riferiscono i dati, ad eccezione del Regno Unito, per il quale il periodo di  riferimento del reddito è l'anno in corso, e 
dell'Irlanda, per la quale l'indagine è continua e il reddito è quello percepito negli ultimi dodici mesi.  
 
 
36 
  
 Infine, per quanto riguarda la perc entuale di persone (di età inferiore ai 60 anni) che vivono in 
una famiglia ad intensità di lavoro molto bassa, la ripresa ha portato a una contrazione in quasi 
tutti i paesi dell'UE, ad eccezione del Lussemburgo e della Svezia, in cui questa percentuale è  
aumentata, e in Finlandia, in cui è rimasta stabile nei tre anni precedenti al 2018. Parallelamente, 
la povertà lavorativa è leggermente aumentata al 9,5  % nel 2018 in tutta l'UE nel suo complesso e 
rimane vicina al picco del 9,6  % risalente al 2016.  
 
 
 
 
4. SINTESI DELLE SFIDE P RINCIPALI E DELLE IM PLICAZIONI IN MATERI A DI SORVEGLIANZA  
 
Il riequilibrio all'interno della zona euro è ancora incompleto e, nell'attuale contesto economico, il 
riequilibrio dei disavanzi e degli avanzi delle partite correnti è ur gente e sarebbe vantaggioso per 
tutti gli Stati membri.  Mentre la maggior parte dei forti disavanzi delle partite correnti è stata corretta, 
diversi paesi della zona euro continuano a registrare elevati avanzi di bilancio. La zona euro si è 
gradualmente sp ostata verso una posizione di avanzo che ha iniziato a ridursi leggermente, soprattutto a 
seguito del calo della domanda estera di esportazioni. Si inizia a intravedere un aggiustamento degli 
squilibri degli stock che tuttavia rimangono cospicui, in un con testo in cui alcuni paesi della zona euro 
presentano ancora una posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP) ampiamente negativa, mentre in 
altri la NIIP è ampiamente positiva e in aumento. I costi del lavoro per unità di prodotto sono aumentati 
a un ri tmo più sostenuto nei paesi creditori netti rispetto ai debitori netti, invertendo quindi i modelli 
osservati prima della crisi finanziaria. Tale tendenza persiste, ma si è indebolita rispetto a primi anni 
successivi alla crisi in quanto mercati del lavoro  più tesi nei paesi debitori netti provocano una crescita 
salariale più elevata a fronte di una bassa produttività, mentre le fluttuazioni salariali nei paesi creditori 
netti sono state limitate anche dopo anni di bassa disoccupazione. Un riequilibrio simm etrico delle 
posizioni delle partite correnti contribuirebbe a superare l'attuale contesto di ridotta inflazione e di bassi 
tassi d'interesse, sostenendo al contempo la crescita nominale e promuovendo quindi la riduzione 
dell'indebitamento e il riequilibri o delle posizioni dei paesi debitori netti.  
Nel complesso, in vari Stati membri permangono sfide di diversa entità e attribuibili a motivi 
differenti. Il livello di gravità delle sfide alla stabilità macroeconomica varia sensibilmente da uno Stato 
membro all'altro, in funzione sia della natura e della portata delle vulnerabilità e delle tendenze non 
sostenibili, sia del modo in cui queste interagiscono tra loro. Le principali fonti di potenziali squilibri si 
combinano secondo una serie di tipologie descrit te sinteticamente qui di seguito.  
 Un certo numero di Stati membri continua a presentare principalmente vulnerabilità molteplici ed 
interconnesse relative agli stock . Si tratta, in genere, dei paesi interessati da cicli di forte 
espansione e repentina contr azione del credito, cui si somma un'inversione delle partite correnti che 
ha avuto un impatto anche sul settore bancario e sul debito pubblico.  
o Nel caso di Cipro e della Grecia, un livello di debito elevato e ingenti posizioni patrimoniali 
nette sull'este ro negative si associano a problematiche tuttora presenti nel settore finanziario, 
sebbene a Cipro si osservino miglioramenti dal punto di vista dei crediti deteriorati e della 
redditività e in Grecia la riduzione dei crediti deteriorati, i cui livelli rim angono molto alti, abbia 
registrato un'accelerazione dal 2018. Nel caso della Grecia, la crescita del prodotto potenziale è 
modesta, a fronte di un tasso di disoccupazione elevato (anche se in diminuzione).  
 
 
37 
 o In Croazia, Irlanda, Portogallo e Spagna le vuln erabilità ereditate da problemi pregressi 
riguardanti gli stock sono anch'esse rilevanti, molteplici e interconnesse. In Bulgaria 
l'indebitamento delle imprese si somma a criticità tuttora presenti nel settore finanziario, la cui 
soluzione è cercata a live llo politico. In questi paesi, gli squilibri di stock si sono attenuati per 
effetto della ripresa della crescita nominale e si associano, in certi casi, al riemergere di una 
crescita sostenuta dei prezzi delle abitazioni (in Irlanda e, più di recente, in P ortogallo), nonché 
a una ripresa della crescita del CLUP e a una situazione di stallo quanto al miglioramento della 
competitività in Portogallo e Spagna e a forti aumenti del CLUP in Bulgaria.  
 In alcuni Stati membri le vulnerabilità sono connesse principa lmente ai grandi stock del debito 
pubblico  e si sommano a preoccupazioni relative alla crescita del prodotto potenziale  e alla 
competitività . Ciò vale, soprattutto, per l'Italia, in cui le vulnerabilità riguardano anche il settore 
bancario e l'ingente quan tità, seppure in rapida diminuzione, di crediti deteriorati, in un contesto di 
debole prestazione del mercato del lavoro. Il Belgio e la Francia devono principalmente far fronte a 
un debito pubblico elevato e a problemi riguardanti la crescita potenziale, peraltro in un contesto di 
competitività sotto pressione. In Francia il debito privato relativamente elevato è in aumento, 
mentre in Belgio il debito relativamente elevato e in aumento delle famiglie è associato a prezzi 
delle abitazioni probabilmente sovr astimati; le posizioni sull'estero, pur leggermente indebolite, 
restano solide.  
 Alcuni Stati membri presentano avanzi considerevoli e persistenti delle partite correnti  che 
derivano anche, in misura variabile, da consumi privati e investimenti modesti, be n oltre quanto 
ritenuto giustificabile dai fondamentali economici. È il caso, in particolare, della Germania e dei 
Paesi Bassi. Nei Paesi Bassi, l'avanzo elevato è associato a un alto livello di indebitamento delle 
famiglie e a una forte crescita dei prezz i delle abitazioni. Recentemente sono state registrate 
pressioni sui prezzi delle abitazioni anche in Germania, in cui però i livelli del debito sono 
comparativamente bassi. Il persistere di avanzi elevati può significare opportunità di crescita e di 
inves timento nazionale mancate, con conseguenze sul resto della zona euro in un contesto di 
inflazione prolungata e ancora inferiore all'obiettivo e di un deterioramento della domanda estera.  
 In alcuni Stati membri l'evoluzione delle variabili dei prezzi o dei costi mostra segnali di potenziale 
surriscaldamento, in particolare per quanto riguarda il mercato immobiliare o il mercato del 
lavoro .  
o In Svezia e, in misura minore, in Austria, Danimarca, Lussemburgo e Regno Unito i prezzi delle 
abitazioni hanno continu ano negli ultimi anni ad aumentare a ritmo sostenuto, in un contesto di 
probabile divario di sopravvalutazione e di forte indebitamento delle famiglie. I dati recenti 
indicano un aggiustamento verso il basso in termini di prezzi e di sopravvalutazioni in S vezia e 
un rallentamento dei prezzi negli altri casi (escluso il Lussemburgo). In Lettonia, nella 
Repubblica ceca, in Slovacchia, in Slovenia e in Ungheria, un maggiore ma più recente aumento 
dei prezzi delle abitazioni si associa a minori segnali di sopra vvalutazione, che nel caso della 
Repubblica ceca e della Slovacchia sono associati alla costante assunzione di prestiti ipotecari e 
all'aumento dell'indebitamento delle famiglie. La Finlandia sembra al riparo dalla forte crescita 
dei prezzi delle abitazion i o dal rischio di una sopravvalutazione, ma l'indebitamento delle 
famiglie è elevato e sta crescendo.  
o In Estonia, in Lettonia, in Lituania, in Slovacchia, nella Repubblica ceca, in Romania e in 
Ungheria, il costo del lavoro continua ad aumentare a ritmo p iuttosto sostenuto, mentre la 
competitività dei prezzi diminuisce. Negli ultimi anni la forte crescita del CLUP è andata di pari 
passo con una netta riduzione dell'avanzo delle partite correnti in Ungheria e da un disavanzo 
 
 
38 
 contenuto ma persistente delle p artite correnti in Slovacchia. Nel caso della Romania, si registra 
il protrarsi di una crescita molto forte del CLUP a fronte di un ulteriore peggioramento del 
disavanzo delle partite correnti e di politiche di bilancio espansionistiche.  
In conclusione, o ccorrerà effettuare esami approfonditi per 13 Stati membri: Bulgaria, Cipro, 
Croazia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Paesi Bassi, Portogallo, Romania, Spagna e 
Svezia.  Tutti questi Stati membri sono stati oggetto di un tale esame nel precedent e ciclo annuale di 
attuazione della PSM, che  ha attestato la presenza di squilibri o di squilibri eccessivi. I nuovi esami 
approfonditi contribuiranno ad analizzare queste sfide in modo più dettagliato e a valutare le esigenze di 
intervento sul piano polit ico. In particolare, i prossimi esami approfonditi serviranno a valutare se questi 
squilibri sono in via di peggioramento o di correzione, ai fini di un aggiornamento della precedente 
valutazione. Il presente meccanismo di allerta evidenzia inoltre la poss ibilità che si accumulino rischi in 
diversi altri Stati membri che, sulla base delle informazioni attuali, non sembrano giustificare un esame 
approfondito nella fase attuale, ma che comunque richiedono un attento monitoraggio, in particolare 
nelle prossime  relazioni per paese. Tali rischi riguardano in particolare gli sviluppi relativi alla 
competitività (Estonia, Lettonia, Lituania, Repubblica ceca, Slovacchia e Ungheria) e ai prezzi delle 
abitazioni, ai mercati dell'edilizia abitativa e all'andamento del debito delle famiglie (Austria, Belgio, 
Danimarca, Finlandia, Lussemburgo, Regno Unito, Repubblica ceca, Slovacchia, Slovenia e Ungheria).  
  
 
 
39 
 
Grafico A1: Debito dei settori economici 
Fonte: Eurostat050100150200250
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18% del PILBelgio
Società non finanziarie
Famiglie
Amministrazioni pubbliche
Grafico A2: Debito privato e crediti deteriorati
Fonte: Eurostat e BCE0510152025
020406080100120140
0809101112131415161718% of GDPBulgaria
Famiglie
Società non finanziarie
Crediti deteriorati (scala a destra)
% of total loans
0510152025
020406080100120140
0809101112131415161718% del PILBulgaria
Famiglie
Società non finanziarie
Crediti deteriorati (scala a destra)
% del totale dei crediti5. SQUILIBRI , RISCHI E AGGIUSTAMEN TO: OSSERVAZIONI SPECIFI CHE PER STATO MEMBRO  
 
Belgio: nel precedente ciclo dell a PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per il 
Belgio. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la soglia indicativa: la 
variazione del tasso di cambio effettivo reale, il debito privato e il debito pubblico.  
Nel 2018 il disavanzo delle partite correnti è stato 
limitato, mentre la posizione patrimoniale netta 
sull'estero è risultata elevata. Sebbene la crescita della 
produttività sia modesta, l'aumento del costo del lavoro 
per unità di prodotto è rimasto conten uto, a fronte di un 
aumento salariale moderato. La variazione su tre anni 
del tasso di cambio effettivo reale si è ulteriormente 
apprezzata e ha superato la soglia, mentre la variazione a 
un anno ha mostrato solo una modesta accelerazione. La 
quota del mer cato delle esportazioni è rimasta 
sostanzialmente stabile. L'elevato rapporto debito/PIL 
delle imprese si sta riducendo, sebbene i dati risultino 
gonfiati dai prestiti transfrontalieri infragruppo, 
ampiamente diffusi. Il debito delle famiglie, per lo più 
connesso a mutui ipotecari, è relativamente elevato e in 
crescita, mentre i prezzi reali delle abitazioni hanno 
continuato ad aumentare a un ritmo moderato negli 
ultimi anni e vi sono segnali di una potenziale sopravvalutazione. Il debito pubblico è elevato  e si sta 
riducendo solo lentamente. La creazione di posti di lavoro ha continuato ad essere positiva e il tasso di 
disoccupazione è sceso a livelli record. Il tasso di inattività è elevato.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problema tiche relative al debito pubblico ma 
anche a quello privato, sebbene i rischi rimangano contenuti. La Commissione, pertanto, non condurrà 
in questa fase un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura per gli squilibri 
macroeconomici.  
 
Bulga ria: nel febbraio del 2019 la Commissione aveva 
concluso che la Bulgaria presentava squilibri  
riguardanti, in particolare, le vulnerabilità del settore 
finanziario associate all'indebitamento elevato e ai 
crediti deteriorati delle imprese. Nel quadro di 
valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la 
soglia indicativa: la posizione patrimoniale netta 
sull'estero (NIIP) e l'aumento del costo nominale del 
lavoro per unità di prodotto.  
La posizione sull'estero dell'economia si è ulteriormente 
rafforzata con un aumento dell'avanzo delle partite 
correnti e un rapido miglioramento della negativa 
posizione patrimoniale netta sull'estero che si sta 
avvicinando alla soglia. Se da un lato si sono registrati 
incrementi cumulati delle quote del mercato delle 
 
 
40 
 espor tazioni, dall'altro il mercato del lavoro teso e la carenza di competenze hanno determinato una 
crescita salariale. Di conseguenza, l'aumento del costo nominale del lavoro per unità di prodotto è 
notevolmente superiore alla soglia e merita attenzione. In u n contesto di condizioni economiche e 
finanziarie favorevoli, il settore bancario ha globalmente rafforzato i propri coefficienti patrimoniali e di 
liquidità. L'espansione del credito è forte e viene interamente finanziata mediante l'allargamento della 
base dei depositi. I crediti deteriorati continuano a diminuire, ma rimangono relativamente elevati per 
quanto riguarda le imprese non finanziarie e le banche di proprietà nazionale. Sono già state introdotte 
alcune misure per rafforzare la vigilanza nel sett ore bancario e non bancario, ed altre sono in fase di 
adozione. Tuttavia, alcune sfide e vulnerabilità rimangono in relazione alle carenze di capitale di alcuni 
istituti bancari e alle problematiche irrisolte nel settore delle assicurazioni. Pur essendo no tevolmente 
diminuito, il debito delle imprese è ancora relativamente elevato. Il debito pubblico è basso e in 
diminuzione. I prezzi delle abitazioni hanno continuato a crescere, anche se a un ritmo più lento e in 
linea con i fondamentali. Si è registrata u na forte ripresa dei crediti ipotecari e delle licenze edilizie e gli 
sviluppi in questi settori meritano un'attenzione particolare. La disoccupazione è calata a livelli molto 
bassi e il tasso di attività, sebbene relativamente basso, conferma la sua tende nza al rialzo.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative a vulnerabilità residue 
nel settore finanziario. La Commissione, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri riscontrati nel 
mese di febbraio, ritiene opportu no procedere ad un ulteriore esame per verificare l'eventuale 
persistenza di tali squilibri o la loro correzione.  
 
Repubblica ceca:  nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  
per la Repubblica ceca. Nel quadro di valutazione aggiornato diversi indicatori superano la soglia 
indicativa: il tasso di cambio effettivo reale, la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto e la 
crescita dei prezzi reali delle abitazioni.  
Il saldo delle partite correnti presenta un avanzo 
modesto ma in diminuzione, mentre la posizione 
patrimoniale netta sull'estero negativa ha continuato a 
ridursi. La scadenza dell'impegno riguardante il tasso 
di cambio nell'aprile del  2017 ha portato a un 
apprezzamento del tasso di cambio effettivo reale, in 
particolare nel 2018. I costi nominali del lavoro per 
unità di prodotto sono aumentati in misura 
significativa per effetto della forte crescita dei salari e 
della grave carenza di manodopera, sebbene si  
prospetti un rallentamento. Finora le quote del 
mercato delle esportazioni hanno registrato un 
incremento. Allo stesso tempo, il paese è esposto a 
rischi legati al contesto della politica commerciale e 
alla possibile perturbazione delle catene globali del  
valore. Nel 2018, pur rimanendo elevati, i prezzi reali 
delle abitazioni hanno registrato un rallentamento 
rispetto al 2017. Inoltre, il debito del settore privato, compreso quello delle famiglie, è relativamente 
basso. Il settore bancario si dimostra mol to solido, con una percentuale bassissima di crediti deteriorati. 
Con un bilancio pubblico in attivo dal 2016, il debito pubblico continua a diminuire. Il tasso di 
disoccupazione si è ulteriormente ridotto e il mercato del lavoro rimane molto teso.  
Grafico A3: PIL, CLUP e prezzi delle abitazioni
Fonte: Eurostat-6-4-20246810
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18Tasso di variazione annua (%)Repubblica ceca
Crescita del CLUP
Crescita del PIL reale
Indice dei prezzi delle abitazioni al netto dell'inflazione
 
 
41 
 In con clusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative alla competitività e alle 
pressioni nel mercato immobiliare, sebbene i rischi siano ampiamente contenuti. La Commissione, 
pertanto, non condurrà, in questa fase, un'ulteriore analisi  approfondita nell'ambito della procedura 
per gli squilibri macroeconomici.  
 
Danimarca:  nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per la 
Danimarca. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la  soglia indicativa: il saldo 
delle partite correnti e il debito del settore privato.  
Il saldo delle partite correnti continua a registrare 
avanzi significativi, seppur in calo. L'avanzo si è 
recentemente ridotto poiché le imprese hanno 
risparmiato di men o e investito di più a livello 
nazionale. Gli avanzi consecutivi hanno reso 
fortemente positiva la posizione patrimoniale netta 
sull'estero, generando un reddito primario netto 
anch'esso positivo che, a sua volta, va a rafforzare il 
saldo attivo delle part ite correnti. La crescita modesta 
della produttività ha inciso sugli indicatori della 
competitività di costo e le quote del mercato delle 
esportazioni hanno subito perdite limitate. Il 
risparmio delle famiglie è aumentato, il che riflette la 
necessità di r idurre l'indebitamento e le misure di 
politica macroprudenziale miranti a limitare la 
sottoscrizione di prestiti rischiosi. Al contempo, 
l'accumularsi del debito continua a essere favorito dai bassi costi di finanziamento e da un regime 
fiscale agevolato. Nel complesso, il debito delle famiglie in percentuale del PIL è ancora il più elevato 
dell'UE, sebbene si noti in alcuni casi una lenta tendenza al calo, mentre per le imprese l'indebitamento è 
modesto. I prezzi reali delle abitazioni sono in aumento cost ante ma moderato, ma dagli indicatori 
emergono segni di sopravvalutazione. Il mercato del lavoro continua a migliorare e la crescita 
dell'occupazione resta sostenuta. La carenza di manodopera è diffusa, ma è di recente diminuita, 
attenuando la spinta al ri alzo sui salari.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative all'avanzo con l'estero e 
al debito elevato delle famiglie, anche nel settore immobiliare, ma i rischi appaiono contenuti. In questa 
fase, pertanto, la Commis sione non condurrà un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della 
procedura per gli squilibri macroeconomici.  
 
Germania:  nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso che la Germania presentava squilibri 
macroeconomici  dovuti, in particolare, a un avan zo elevato delle partite correnti che riflette investimenti 
modesti rispetto al risparmio, nel settore sia privato che pubblico. Nel quadro di valutazione aggiornato 
alcuni indicatori superano la soglia indicativa: il saldo delle partite correnti, il tasso  di cambio effettivo 
reale e il debito pubblico.  
Grafico A4: Debito famiglie e indice prezzi abitazioni
Fonte: Eurostat e BCE5060708090100110120
020406080100120140160
0809101112131415161718
Indice dei prezzi delle abitazioni 2015=100Debito delle famiglie,  % odel PILDanimarca
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)
 
 
42 
 Il saldo delle partite correnti continua a registrare un 
avanzo molto consistente, pur essendosi leggermente 
ridotto nel 2018. Con l'indebolimento del commercio 
estero, si sta passando ad una crescita magg iormente 
trainata dalla domanda interna. Di conseguenza, 
l'avanzo delle partite correnti continuerà 
presumibilmente a ridursi, pur restando elevato, e 
porterà a un ulteriore rafforzamento della posizione 
patrimoniale netta sull'estero, di per sé già 
consis tente. La debole crescita della produttività ha 
contribuito all'aumento del costo del lavoro per unità 
di prodotto, mentre il tasso di cambio effettivo reale 
ha continuato ad apprezzarsi. L'aumento dei salari 
nominali ha registrato un'accelerazione anche g razie 
agli effetti una tantum delle politiche attuate, in un 
contesto di mercato del lavoro teso, ma secondo le 
previsioni è destinato nel breve periodo a rallentare. Nel 2018 la crescita delle esportazioni ha subito 
una drastica decelerazione, accompagnat a da perdite limitate di quote di mercato su base annua. I prezzi 
reali delle abitazioni e i costi di costruzione hanno continuato a salire creando una situazione meritevole 
di attenzione, anche per quanto riguarda le disparità regionali a livello di prezz i e di disponibilità di 
alloggi. Prosegue inoltre la crescita degli investimenti nel settore immobiliare, seppur con ritardo nelle 
aree metropolitane rispetto alle esigenze abitative. La crescita del credito si sta gradualmente 
rafforzando. Il debito pubbl ico, che ha continuato a contrarsi, scenderà presumibilmente al di sotto della 
soglia del 60  % del PIL entro il 2019. Al tempo stesso, il ritardo nel settore degli investimenti pubblici 
rimane significativo nonostante gli investimenti siano in aumento da q ualche anno. La disoccupazione 
generale, insieme a quella giovanile e di lunga durata, è a un livello storicamente molto basso, anche se 
la situazione del mercato del lavoro non ha più registrato ulteriori miglioramenti.  
In conclusione, la lettura in chi ave economica evidenzia problematiche relative alla persistente 
eccedenza del risparmio rispetto agli investimenti, che si riflette in un ingente avanzo delle partite 
correnti seppur in graduale in calo, e sottolinea la necessità di proseguire il processo di riequilibrio. La 
Commissione, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri riscontrati nel mese di febbraio, ritiene 
utile procedere ad un ulteriore esame per verificare l'eventuale persistenza di tali squilibri o la loro 
correzione.  
 
Estonia:  nel pre cedente ciclo della PSM non sono stati 
identificati squilibri macroeconomici  per l'Estonia. Nel 
quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano 
la soglia indicativa: il tasso di cambio effettivo reale e la 
crescita del costo nominale del lavoro  per unità di prodotto.  
Il saldo delle partite correnti presenta un avanzo stabile, 
mentre la posizione patrimoniale netta sull'estero negativa è 
migliorata. Nel 2018 l'apprezzamento del tasso di cambio 
effettivo reale ha subito un'accelerazione che ha po rtato 
l'indicatore oltre la soglia. Un'ulteriore accelerazione si è 
registrata anche nella crescita del costo del lavoro per unità 
di prodotto per effetto delle pressioni interne sui prezzi e 
Grafico A5: Accreditamento/indebitamento netto
per settore
Fonte: Eurostat-50510
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18% del PILGermania
Famiglie
Amministrazioni pubbliche
Società finanziarie
Società non finanziarie
Totale dell'economia
Fonte: servizi della CommissioneGrafico A6: Scomposizione del costo del lavoro 
                      per unità di prodotto
-10-505101520
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1819fTasso di variazione annua (%)
Inflazione (crescita del deflatore del PIL)
Retribuzione reale per dipendente
Contributo produttività (segno negativo)
Costo nominale del lavoro per unità di prodotto
CLUP in UE-28Estonia
 
 
43 
 sui salari, in particolare nel settore pubblico, imputabili a un  mercato del lavoro teso. Gli incrementi 
cumulati delle quote del mercato delle esportazioni sono stati modesti. Il ricorso al prestito e i livelli del 
debito del settore sia pubblico che privato sono relativamente bassi. Il debito del settore privato ha 
continuato peraltro a calare, il che riflette il persistere di dinamiche di riduzione dell'indebitamento. La 
crescita dei prezzi reali delle abitazioni è rallentata, attestandosi su livelli moderati. Il mercato del 
lavoro teso si traduce in un livello di di soccupazione relativamente basso e in un tasso di attività molto 
elevato rispetto agli altri paesi dell'UE.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative al costo nominale del 
lavoro per unità di prodotto e al tasso di cam bio effettivo reale, ma i rischi appaiono contenuti. In 
questa fase, pertanto, la Commissione non condurrà un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della 
procedura per gli squilibri macroeconomici.  
 
Irlanda:  nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso che l'Irlanda presentava squilibri 
macroeconomici  relativi, in particolare, alle vulnerabilità derivanti da ingenti stock del debito pubblico e 
privato e da passività nette verso l'estero. Nel quadro di valutaz ione aggiornato alcuni indicatori 
superano la soglia indicativa: la posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP), il debito privato, il 
debito pubblico e la crescita dei prezzi reali delle abitazioni.  
Le partite correnti sono passate da una posizione di 
sostanziale equilibrio nel 2017 ad un ingente avanzo 
nel 2018. Questa forte variazione è connessa 
principalmente alle attività delle imprese 
multinazionali. Modificando il metodo di 
quantificazione del saldo delle partite correnti così 
che questo rispec chi più fedelmente l'attività 
economica nazionale, l'avanzo registrato nel 2018 
risulta inferiore. La NIIP resta fortemente negativa, 
anche a causa delle attività delle imprese 
multinazionali e della presenza di un grande centro 
finanziario offshore poco c ollegato all'economia 
nazionale. Grazie alla forte crescita economica il 
rapporto debito pubblico/PIL è in flessione, ma il 
livello del debito resta elevato. Pur continuando a 
scendere, il debito del settore privato è ancora molto 
ingente. Le famiglie hann o proseguito la riduzione del debito e le banche irlandesi hanno alleggerito la 
loro esposizione verso le imprese nazionali, il che fa pensare ad un processo di costante riduzione del 
loro livello di indebitamento. La crescita dei prezzi reali delle abitaz ioni è continuata nel 2018, ma ha 
subito un notevole rallentamento nel corso dell'anno. L'accessibilità economica degli alloggi, tuttavia, è 
ancora fonte di preoccupazione. In questi ultimi anni l'incidenza dei crediti deteriorati è andata 
diminuendo in mi sura costante e ora le banche sono ben capitalizzate, ma con livelli di accantonamento 
relativamente bassi. La redditività delle banche, benché ancora modesta, è in via di graduale 
miglioramento. La disoccupazione continua a calare, avvicinandosi ai livell i precedenti alla crisi.  
In conclusione, la lettura in chiave economica del quadro di valutazione evidenzia problematiche 
relative alla volatilità della posizione sull'estero, agli stock del debito pubblico e privato e al mercato 
immobiliare. La Commission e, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri riscontrati nel mese di 
febbraio, ritiene opportuno procedere ad un ulteriore esame per verificare l'eventuale persistenza di tali 
squilibri o la loro correzione.  
Grafico A7: Debito famiglie e indice prezzi abitazioni
Total
Fonte: Eurostat e BCE507090110130150170
020406080100120140
0809101112131415161718
Indice dei prezzi delle abitazioni, 2015=100Debito delle famiglie, % del PILIrlanda
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)
 
 
44 
  
Grecia: nel febbraio 2019 la Commissione ha  concluso che la Grecia presentava squilibri 
macroeconomici eccessivi  relativi, in particolare, a un debito pubblico elevato, a una posizione esterna 
negativa e a un volume ingente di crediti deteriorati, in un contesto di forte disoccupazione, seppur in 
calo, e di debole crescita potenziale. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la 
soglia indicativa: la posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP), il debito lordo delle amministrazioni 
pubbliche e il tasso di disoccupazione.  
La posizione patrimoniale sull'estero della Grecia, 
decisamente negativa, consiste in gran parte in 
passività nette del debito, in particolare debito 
pubblico estero, detenuto per lo più da creditori 
istituzionali e contratto a condizioni estremamente 
agevolate. Al momento, la crescita moderata del PIL 
nominale e il saldo negativo delle partite correnti, 
ampliatosi nel corso del 2018, impediscono al paese di 
rientrare più celermente dall'elevato stock di passività 
nette verso l'estero. Nel  2018 il costo nom inale del 
lavoro per unità di prodotto ha registrato una crescita 
positiva, nel contesto di una dinamica stagnante della 
produttività del lavoro. Gli aumenti salariali hanno 
portato ad un ulteriore rialzo del tasso di cambio 
effettivo reale e nel 2018, per  il secondo anno 
consecutivo, si sono osservati alcuni incrementi delle 
quote del mercato delle esportazioni. Il debito pubblico è molto elevato, sebbene si preveda un graduale 
calo nei prossimi anni, mentre la sua sostenibilità fa leva sulle misure di rid uzione del debito approvate 
dai partner europei nel 2018. In tale anno i prezzi reali delle abitazioni, in flessione per un decennio, 
hanno iniziato a risalire. La crescita del credito del settore privato è negativa poiché continua il processo 
di riduzione  dell'indebitamento, mentre parallelamente si assiste ad un lento rientro dall'elevato stock di 
crediti deteriorati. La disoccupazione è in calo, ma resta molto elevata, in particolare quella giovanile e 
quella di lungo periodo.  
In conclusione, la lettura  in chiave economica evidenzia problematiche relative a un debito pubblico 
elevato, a una posizione patrimoniale sull'estero negativa e a uno stock ingente di crediti deteriorati, in 
un contesto di forte disoccupazione, modesta crescita della produttività e fiacchezza degli investimenti. 
La Commissione, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri eccessivi riscontrati nel mese di 
febbraio, ritiene utile procedere ad un ulteriore esame per verificare il persistere dei rischi 
macroeconomici e monitorare i p rogressi compiuti verso la correzione dei suddetti squilibri.  
 
Spagna : nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso che la Spagna presentava squilibri 
macroeconomici  connessi, in particolare, ai livelli elevati del debito estero e interno, sia pubblico che  
privato, in un contesto di forte disoccupazione. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori 
superano la soglia indicativa: la posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP), il rapporto debito 
pubblico/PIL, il debito privato, il tasso di diso ccupazione e il calo del tasso di attività.  
Grafico A8: NIIP, debito privato e debito delle PA
Fonte: Eurostat-160-140-120-100-80-60-40-200
0809101112131415161718050100150200250300350Grecia
Debito del settore privato (scala a destra)
Debito delle amministrazioni pubbliche (scala a destra)
Posizione patrimoniale netta sull'estero%del PIL 
% del PIL
 
 
45 
 Il saldo delle partite correnti è risultato costantemente 
in avanzo, pur registrando una flessione nel 2018. La 
NIIP negativa ha continuato a migliorare, ma resta 
molto consistente. Il costo nominale del lavoro  per 
unità di prodotto è aumentato marginalmente in un 
contesto di crescita della produttività pressoché nulla. 
Gli incrementi relativi della competitività di costo 
sono stati il motore principale degli incrementi della 
competitività nel periodo post -crisi. Nonostante una 
leggera flessione nel 2018, in parte dovuta a fattori 
transitori, le esportazioni hanno registrato una 
modesta crescita e le relative quote di mercato sono 
rimaste sostanzialmente stabili. Anche se per tutto 
l'anno il debito del settore pr ivato ha continuato a 
scendere, permane l'esigenza di alleggerire 
l'indebitamento. Nonostante un rallentamento dovuto 
alla crescita lievemente positiva dei nuovi crediti, è proseguito anche il calo del rapporto del debito delle 
imprese sul PIL. Lo stesso c alo si è avuto nel rapporto debito delle famiglie sul PIL, sebbene nel 2018 
l'andamento del credito sia passato al segno positivo. I prezzi reali delle abitazioni hanno continuato ad 
aumentare e la sottovalutazione sembra essersi ormai arrestata. La forte crescita economica degli ultimi 
anni è stata il motore principale della riduzione del disavanzo pubblico, ma a causa dei persistenti 
disavanzi il rapporto debito pubblico/PIL, ancora elevato, si sta riducendo solo lentamente. La 
disoccupazione sta scendend o rapidamente, ma è molto elevata e al di sopra dei livelli pre -crisi, in 
particolare tra i giovani e i lavoratori non qualificati.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative alla sostenibilità 
esterna e al debito pubblico e privato, in un contesto di forte disoccupazione e debole crescita della 
produttività. La Commissione, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri riscontrati nel mese di 
febbraio, ritiene opportuno procedere ad un ulteriore esame per verificare l'eventuale persistenza di tali 
squilibri o la loro correzione.  
  
Francia:  nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso 
che la Franci a presentava squilibri macroeconomici  
connessi, in particolare, a un debito pubblico elevato e a 
una debole dinamica della competitività, in un contesto 
di modesta crescita della produttività. Nel quadro di 
valutazione aggiornato alcuni indicatori superano  la 
soglia indicativa: il debito pubblico e il debito privato.  
Le partite correnti registrano un disavanzo contenuto e 
stabile, mentre la posizione patrimoniale netta sull'estero 
è lievemente negativa.  Nel 2018 le quote del mercato 
delle esportazioni sono  rimaste stabili, sia su base annua 
che rispetto all'indicatore quinquennale. La crescita del 
costo del lavoro per unità di prodotto è stata contenuta e 
inferiore alla media della zona euro, anche se la crescita 
della produttività del lavoro è attualmente modesta. 
Grafico A9: NIIP e saldo delle partite correnti
Fonte: servizi della Commissione-10-8-6-4-2024
-120-100-80-60-40-20020
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
% del PILSpagna
Posizione patrimoniale netta sull'estero
NIIP esclusi gli strumenti non esposti al rischio di default
Saldo delle partite correnti (scala a destra)% del PIL
Grafico A10: Debito dei settori economici 
Fonte: Eurostat050100150200250300
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18% del PILFrancia
Amministrazioni pubbliche
Società non finanziarie
Famiglie
Soglia della PSM per il debito privato
 
 
46 
 Nel 2018 il debito pubblico si è stabilizzato su un massimo storico, confermando la limitatezza del 
margine di bilancio disponibile per rispondere agli shock futuri. I flussi del credito privato sono rimasti 
relativamente dinamici e, in tal modo, il rapporto debito privato/PIL, di per sé già elevato, è aumentato 
leggermente. Il debito delle società non finanziarie è stato superiore al livello suggerito dai 
fondamentali, mentre l'indebitamento delle famiglie è stato più contenuto. Negli ultimi anni i prezzi 
reali delle abitazioni sono saliti a ritmo moderato ma costante e si notano tuttora segnali di potenziale 
sopravvalutazione.  Il settore bancario appare resiliente, ma la combinazione dei rapporti del debito 
pubblico e del debito privato sul PIL, e ntrambi elevati, può rivelarsi rischiosa. I bassi tassi di interesse 
attualmente praticati possono inoltre incidere sulla redditività delle banche. Il tasso di disoccupazione è 
ulteriormente diminuito ed è ora inferiore alla soglia. La disoccupazione di lu nga durata e quella 
giovanile hanno continuato a migliorare.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative ad un elevato 
indebitamento e ad una debole seppur stabile competitività, in un contesto di modesta crescita della 
produttività. La Commissione, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri riscontrati nel mese di 
febbraio, ritiene opportuno procedere ad un ulteriore esame per verificare l'eventuale persistenza di tali 
squilibri o la loro correzione.  
 
Croazia:  nel feb braio 2019 la Commissione ha concluso che la Croazia presentava squilibri 
macroeconomici  connessi a livelli elevati di debito pubblico, privato ed estero, in un contesto di scarsa 
crescita potenziale. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la soglia indicativa: 
la posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP), il debito pubblico, il tasso di disoccupazione e il calo 
del tasso di attività.  
In presenza di avanzi costanti delle partite correnti, la 
NIIP negativa si è notevolmente r idotta ma resta 
consistente. Nel 2018 la crescita del costo del lavoro 
per unità di prodotto è passata al segno positivo, dal 
momento che la crescita della produttività del lavoro è 
stata molto modesta. In costante aumento dal 2013, le 
quote del mercato de lle esportazioni sono attualmente 
in calo. Anche se elevato, il debito pubblico tende a 
diminuire, sostenuto da modesti avanzi di bilancio. Il 
debito delle famiglie e delle imprese continua a 
scendere, ma resta relativamente elevato. In generale, il 
fatto che una quota sostanziale del debito sia 
denominata in valuta estera determina rischi di cambio. 
Se, da un lato, la modesta crescita del credito 
contribuisce a ridurre i livelli del debito privato, 
dall'altro il maggior ricorso delle famiglie ai prestiti i n 
contanti per scopi generici desta preoccupazione. Contemporaneamente, il settore finanziario è gravato 
da volumi elevati di crediti deteriorati, seppur in via di contrazione, e da un certo grado di esposizione in 
valuta estera . Il tasso di disoccupazione  è andato rapidamente diminuendo, ma è ancora relativamente 
elevato. Il tasso di attività continua ad essere basso e, al contempo, la popolazione in età da lavoro 
diminuisce. Questa situazione, associata a una modesta crescita della produttività, soprattut to per 
un'economia in ripresa, ostacola la crescita potenziale.  
Grafico A11: NIIP, debito privato e debito delle PA
Fonte: Eurostat-120-100-80-60-40-200
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18020406080100120140160180200Croazia
Debito del settore privato (scala a destra)
Debito delle amministrazioni pubbliche (scala a destra)
Posizione patrimoniale netta sull'estero%del PIL
% del PIL
 
 
47 
 In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative allo stock di passività 
verso l'estero, al debito pubblico e privato e a un ingente volume di crediti deteriorat i, in un contesto di 
disoccupazione tuttora elevata e di modesta crescita della produttività. La Commissione, pertanto, 
anche tenendo conto degli squilibri riscontrati nel mese di febbraio, ritiene opportuno procedere ad un 
ulteriore esame per verificare l 'eventuale persistenza di tali squilibri o la loro correzione.  
 
Italia : nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso 
che l'Italia presentava squilibri macroeconomici 
eccessivi  connessi, in particolare, ai rischi derivanti dal 
debito pubblico molto elevato e dal protrarsi di una 
situazione di debole crescita della produttività, nel 
contesto di un volume tuttora rilevante di crediti 
deteriorati e di una forte disoccupazione. Nel quadro di 
valutazione aggiornato il debito pubblico e il tasso di 
disoccupazione sono ancora superiori alla soglia 
indicativa.  
Con una posizione patrimoniale netta sull'estero 
prossima al pareggio, la posizione sull'estero è stabile e 
le partite correnti registrano un avanzo. Tale avanzo è 
in parte legato alla debolezza della domanda interna e 
alla bassa crescita dei salari. La stagnazione della 
crescita della produttività incide sulla competitività 
non di costo e sulla crescita del PIL potenziale, il che,  
a sua volta, ostacola la riduzione del debito pubblico. La modesta crescita della produttività è dovuta 
alla scarsità sia di investimenti che di innovazione, a un contesto non favorevole alle imprese, a 
difficoltà di finanziamento, a una carenza di lavora tori altamente qualificati e a riallocazioni tra settori. 
La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto è contenuta e le quote del mercato delle 
esportazioni sono sostanzialmente stabili. Il rapporto debito pubblico/PIL è aumentato nel 2018 e risc hia 
di aumentare ulteriormente nel 2019 a causa di prospettive economiche labili e di un deterioramento del 
saldo primario. Sul versante positivo, i rendimenti dei titoli di Stato sono considerevolmente diminuiti. 
Grazie alla riduzione dello stock di credi ti deteriorati, il risanamento dei bilanci delle banche ha 
registrato notevoli progressi, ma i prestiti alle società non finanziarie restano scarsi. Permangono le 
vulnerabilità del settore finanziario, in particolare per le banche di piccole e medie dimens ioni, ancora 
gravate da uno stock elevato di crediti deteriorati pregressi e più esposte al rischio sovrano rispetto alle 
grandi banche. La disoccupazione e i livelli occupazionali si sono evoluti positivamente. Il tasso di 
disoccupazione, tuttavia, resta elevato, soprattutto per i giovani e per i disoccupati di lunga durata, 
mentre la partecipazione al mercato del lavoro, in particolare delle donne, è ancora scarsa, con 
conseguenti rischi per l'occupabilità e la crescita future.  
In conclusione, la lettura  in chiave economica evidenzia problematiche relative al livello elevato del 
debito pubblico, alla debole crescita della produttività, agli scarsi risultati del mercato del lavoro e alle 
vulnerabilità del settore bancario. Tali fattori contribuiscono a una  crescita potenziale debole che, a 
sua volta, ostacola la riduzione del debito pubblico. La Commissione, pertanto, anche tenendo conto 
degli squilibri eccessivi riscontrati nel mese di febbraio, ritiene opportuno procedere ad un ulteriore 
esame per verific are il persistere dei rischi macroeconomici e monitorare i progressi compiuti verso la 
correzione dei suddetti squilibri.  
Grafico A.12: Crescita potenziale e debito pubblico
  Fonte: servizi della Commissione 020406080100120140160
-1,5-1,0-0,50,00,51,01,5
0506070809101112131415161718
% del PILTasso di variazione annua (%)
Contributo dell'accumulazione di capitale
Contributo della produttività totale dei fattori
Contributo totale del lavoro (in ore)
Crescita potenziale
Debito delle amministrazioni pubbliche (scala a destra)Italia
 
 
48 
  
Cipro:  nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso che Cipro presentava squilibri macroeconomici 
eccessivi  connessi, in particolare,  a un volume molto consistente di crediti deteriorati e ad ingenti stock 
di debito privato, pubblico ed estero, in un contesto di disoccupazione ancora relativamente elevata e di 
debole crescita potenziale. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indic atori superano la soglia 
indicativa: il saldo delle partite correnti, la posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP), il debito 
privato, il debito pubblico e il tasso di disoccupazione.  
Nel 2018 le partite correnti hanno continuato a 
registrare un di savanzo decisamente negativo per 
effetto di una forte domanda interna e dei risparmi 
negativi delle famiglie . La dinamica delle partite 
correnti non favorisce una posizione patrimoniale netta 
prudente sull'estero, anche tenendo conto della presenza 
di soci età veicolo. Nel 2018 la crescita del costo del 
lavoro per unità di prodotto è stata contenuta, mentre le 
quote del mercato delle esportazioni sono state 
sostanzialmente stabili. Il debito privato è tra i più 
elevati dell'UE sia per le famiglie che per le imprese e i 
flussi di credito rimangono positivi. Il volume dei 
crediti deteriorati nel settore bancario è notevolmente 
diminuito, ma è tuttora molto elevato. Il sostegno del 
governo alla vendita della Cyprus Cooperative Bank ha 
avuto un effetto una tantum  di incremento del debito 
pubblico nel 2018. In prospettiva, si prevede che il debito pubblico riprenderà a scendere, sulla scia di 
risultati di bilancio costantemente favorevoli. La disoccupazione continua a diminuire e continuerà 
presumibilmente a farlo,  in un contesto di forte crescita economica.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative alla sostenibilità del 
debito estero, al debito pubblico e privato e alle vulnerabilità del settore finanziario. La Commissione, 
pertanto, anche tenendo conto degli squilibri eccessivi riscontrati nel mese di febbraio, ritiene utile 
procedere ad un ulteriore esame per verificare il persistere dei rischi macroeconomici e monitorare i 
progressi compiuti verso la correzione dei suddett i squilibri.  
  
Grafico A13: Debito e crediti deteriorati
Fonte: Eurostat e BCE
010203040
0100200300400500
0809101112131415161718% del PILCipro
Amministrazioni pubbliche
Famiglie
Società non finanziarie
Crediti deteriorati (scala a destra)
% del totale dei crediti
 
 
49 
 Lettonia:  nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per la 
Lettonia. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la soglia indicativa: la 
posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP), il costo del lavoro per unità di prodotto e la crescita dei 
prezzi reali delle abitazioni.  
Nel 201 8 le partite correnti sono tornate lievemente in 
disavanzo, ma la NIIP negativa, principalmente per 
effetto del debito pubblico e degli investimenti diretti 
esteri, ha continuato a migliorare in modo relativamente 
rapido. Gli indicatori della competitività  di costo 
sembrano indebolirsi a fronte di un apprezzamento del 
tasso di cambio effettivo reale e di un costo del lavoro 
per unità di prodotto che ha continuato a salire in misura 
relativamente sostenuta sotto la spinta di una crescita 
costante dei salari.  Secondo le previsioni, la pressione 
salariale continuerà a causa della contrazione della forza 
lavoro. Parallelamente, la crescita della quota del 
mercato delle esportazioni è rallentata, ma gli incrementi 
cumulati restano positivi. La crescita dei prezzi  reali 
delle abitazioni è dinamica e ha subito una certa 
accelerazione nel 2018, il che rende necessario prestare 
attenzione alle pressioni esercitate sul mercato 
immobiliare, anche se ancora non vi sono segnali evidenti di sopravvalutazione. La riduzione del debito 
privato continua, a fronte di una crescita del credito tuttora modesta, mentre il debito pubblico è basso e 
in leggero calo. Quanto al mercato del lavoro, la disoccupazione sta scendendo ulteriormente e il tasso 
di attività ha continuato a cresc ere.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative alle pressioni derivanti 
dall'offerta di manodopera e alla competitività di costo, ma i rischi appaiono contenuti. In questa fase, 
pertanto, la Commissione non condurrà u n'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura 
per gli squilibri macroeconomici.  
 
Lituania:  nel precedente ciclo della PSM non sono 
stati identificati squilibri macroeconomici  per la 
Lituania. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni 
indicatori superano la soglia indicativa: il tasso di 
cambio reale e la crescita del costo nominale del 
lavoro per unità di prodotto.  
Le partite correnti sono sostanzialmente in equilibrio, 
mentre la NIIP, che è il principale riflesso del debito 
pubblico e deg li investimenti diretti esteri, ha 
continuato a migliorare ed è ora all'interno della 
soglia. Il costo del lavoro per unità di prodotto ha 
continuato a crescere a ritmo piuttosto sostenuto, sotto 
la spinta del forte incremento dei salari dovuto a un 
mercat o del lavoro teso e ad alcune modifiche 
normative, tra cui l'aumento relativamente rapido del 
Fonte: servizi della CommissioneGrafico A14: Scomposizione del costo del lavoro
                        per unità di prodotto
-15-10-50510152025
080910111213141516171819fTasso di variazione annua (%)
Inflazione (crescita del deflatore del PIL)
Retribuzione reale per dipendente
Contributo produttività (segno negativo)
Costo nominale del lavoro per unità di prodotto
CLUP in UE-28Lettonia
Grafico A15: Scomposizione del costo del lavoro 
per unità di prodotto
Fonte: servizi della Commissione-15-10-5051015
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19fTassos di variazione annua (%)
Inflazione (crescita del deflatore del PIL)
Retribuzione reale per dipendente
Contributo produttività (segno negativo)
Costo nominale del lavoro per unità di prodottoLituania
 
 
50 
 salario minimo dopo il 2016. Nel 2018, inoltre, il tasso di cambio effettivo reale si è apprezzato in 
misura alquanto sensibile, attestandosi oltre la soglia. Per  il futuro, tuttavia, sembrano esserci minori 
rischi poiché la crescita dei salari nominali sta rallentando, mentre la produttività mantiene una sana 
dinamica di crescita. L'incremento delle quote del mercato delle esportazioni è proseguito a ritmo 
sostenu to. I livelli del debito, sia pubblico che privato, continuano ad essere relativamente bassi e 
stabili, parallelamente a una crescita positiva del credito. Gli aumenti dei prezzi reali delle abitazioni 
sono stati rilevanti, ma restano entro la soglia del q uadro di valutazione. Il tasso di disoccupazione è 
ancora basso.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative alla competitività di 
costo, ma in questa fase i rischi restano contenuti. In questa fase, pertanto, la Commis sione non 
condurrà un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura per gli squilibri 
macroeconomici.  
  
Lussemburgo:  nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per 
il Lussemburgo. Nel quadro di valutazi one aggiornato il debito del settore privato supera la soglia 
indicativa.  
La posizione sull'estero è caratterizzata da avanzi 
sostanzialmente stabili delle partite correnti e da una 
posizione patrimoniale netta sull'estero positiva. Gli 
incrementi cumulat i delle quote del mercato delle 
esportazioni si sono ridimensionati, mentre la crescita 
del costo del lavoro per unità di prodotto è risultata 
relativamente elevata. Particolare attenzione merita 
l'aumento dei prezzi reali delle abitazioni, che per 
molti a nni consecutivi è proseguito a ritmo piuttosto 
sostenuto. Tale aumento è frutto di un mercato del 
lavoro dinamico associato a grossi flussi migratori 
netti e a condizioni di finanziamento favorevoli, a 
fronte di un'offerta che, invece, è rimasta 
relativame nte limitata. L'indebitamento elevato delle 
imprese è legato principalmente ai prestiti 
transfrontalieri intrasocietari. Il debito delle famiglie, 
per lo più ipotecario, ha raggiunto livelli piuttosto alti a causa dell'aumento dei prezzi delle abitazioni. I 
rischi per la stabilità finanziaria sono mitigati da un settore bancario in buona salute. Il mercato del 
lavoro è inoltre solido e si associa a una forte creazione di posti di lavoro e a una disoccupazione che si 
sta stabilizzando su livelli relativament e bassi. Il debito pubblico resta molto basso.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia soprattutto problematiche relative all'aumento 
dei prezzi delle abitazioni e del debito delle famiglie, sebbene in questa fase i rischi appaiano contenu ti. 
In questa fase, pertanto, la Commissione non condurrà un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito 
della procedura per gli squilibri macroeconomici.  
 
Grafico A16: Debito famiglie e indice prezzi abitazioni
Fonte: Eurostat e BCE5060708090100110120
010203040506070
0809101112131415161718
Indice dei prezzi delle abitazoni, 2015=100Debito delle famiglie, % del PILLussemburgo
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)
 
 
51 
 Ungheria:  nel precedente ciclo della PSM non sono stati 
identificati squilibri macroeconomici  per l' Ungheria. Nel 
quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori 
superano la soglia indicativa: la posizione patrimoniale 
netta sull'estero (NIIP), la crescita del costo del lavoro per 
unità di prodotto, l'aumento dei prezzi reali delle 
abitazioni e il deb ito pubblico.  
La NIIP negativa appare in costante miglioramento, ma 
l'avanzo delle partite correnti è attualmente eroso dalla 
forte crescita delle importazioni. I rischi derivanti dalle 
pressioni della domanda interna meritano attenzione. La 
crescita del costo del lavoro per unità di prodotto è stata 
molto dinamica, tenuto conto del ritardo della crescita 
della produttività rispetto ai cospicui aumenti delle 
retribuzioni derivanti da un mercato del lavoro teso e da 
misure amministrative. L'apprezzamento de l tasso di 
cambio effettivo reale è stato finora mitigato dal graduale deprezzamento della valuta nominale. Negli 
ultimi anni, tuttavia, le difficoltà temporanee dell'industria automobilistica e della sua catena del valore 
hanno fermato la crescita della q uota del mercato delle esportazioni e, a più lungo termine, l'importante 
ruolo di questo settore potrebbe rappresentare un rischio. I prezzi reali delle abitazioni hanno continuato 
a salire rapidamente. Il volume delle nuove operazioni di prestito si sta a mpliando, ma il debito privato 
in percentuale del PIL continua a diminuire grazie al graduale ammortamento degli stock 
precedentemente accumulati. Il debito pubblico si sta riducendo solo lentamente a causa della tendenza 
prociclica della politica di bilan cio di questi ultimi anni. Nel 2018 la disoccupazione è ulteriormente 
diminuita grazie ad un mercato del lavoro ancora in tensione.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative al costo del lavoro per 
unità di prodotto, a l mercato immobiliare e ai rischi potenzialmente connessi alla dipendenza nei 
confronti dell'industria automobilistica. I rischi a breve termine appaiono tuttavia contenuti . Pertanto, 
pur continuando a monitorare la situazione, la Commissione non ritiene n ecessario condurre, in questa 
fase, un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura per gli squilibri macroeconomici.  
 
Malta: nel precedente ciclo della PSM non sono stati 
identificati squilibri macroeconomici  per Malta. Nel 
quadro di valutazione aggiornato l'indicatore 
dell'avanzo delle partite correnti supera la soglia 
indicativa.  
L'avanzo delle partite correnti è rimasto molto elevato 
nel 2018, analogamente a quanto osservato nel 2017. 
La posizione patrimoni ale netta sull'estero è diminuita 
in misura marginale, ma resta fortemente positiva per 
effetto della presenza di un'attività finanziaria e di 
un'industria del gioco d'azzardo online rivolte verso 
l'estero. La moderata dinamica salariale è il fattore 
princ ipale alla base della costante debolezza della 
crescita del costo del lavoro per unità di prodotto. Il 
Fonte: servizi della CommissioneGrafico A17: Scomposizione del costo del lavoro 
                        per unità di prodotto
-10-8-6-4-20246810
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19fTasso di variazione annua (%)
Inflazione (crescita del deflatore del PIL)
Retribuzione reale per dipendente
Contributo produttività (segno negativo)
Costo nominale del lavoro per unità di prodotto
CLUP in UE-28Ungheria
Grafico A18: Debito famiglie e indice prezzi abitazioni
Fonte: Eurostat e BCE5060708090100110120
010203040506070
0809101112131415161718
Indice dei prezzi delle abitazioni, 2015=100Debito delle famiglie, % del PILMalta
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)
 
 
52 
 tasso di cambio effettivo reale si è lievemente apprezzato. Nel 2018 il debito del settore privato ha 
continuato a ridursi, sostenuto da una forte cresci ta del PIL nominale. Mentre il flusso di credito verso il 
settore non finanziario è in espansione, il credito alle famiglie è rimasto sostanzialmente stabile fino 
al 2018. Il rapporto debito pubblico/PIL ha continuato a ridursi. Nel 2018 l'aumento costante  dei prezzi 
delle abitazioni ha registrato una lieve accelerazione, ma non vi sono ancora segnali coerenti di 
sopravvalutazione. Le passività del comparto finanziario sono inoltre diminuite e non vi sono segni 
evidenti di fragilità del settore bancario, te nuto conto delle riserve di capitale esistenti. Il mercato del 
lavoro continua a registrare risultati positivi, con una disoccupazione in calo, tra cui quella di lunga 
durata, e tassi di attività in rialzo.  
In conclusione, la lettura in chiave economica e videnzia un saldo delle partite correnti molto elevato e 
una crescita relativamente dinamica dei prezzi delle abitazioni, sebbene in questa fase i rischi appaiano 
contenuti. Nel complesso, la Commissione non ritiene necessario condurre, in questa fase, un' ulteriore 
analisi approfondita nell'ambito della procedura per gli squilibri macroeconomici.  
 
Paesi Bassi:  nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso che i Paesi Bassi presentavano squilibri 
macroeconomici  connessi, in particolare, all'ingente stock del debito privato e all'elevato avanzo delle 
partite correnti. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la soglia indicativa: il 
saldo delle partite correnti, il debito del settore privato e la crescita dei prezzi reali delle abitazioni .  
L'avanzo delle partite correnti, al quale concorrono 
tutti i settori economici (famiglie, amministrazioni 
pubbliche e imprese), è molto elevato e rimane ben al 
di sopra della soglia del quadro di valutazione. 
L'aumento di questi ultimi anni è stato inn escato 
essenzialmente da società non finanziarie aventi 
un'eccedenza di risparmio derivante da una redditività 
d'impresa piuttosto elevata e da un tasso 
d'investimento interno comparativamente basso. 
L'aumento del costo del lavoro per unità di prodotto è 
stato contenuto  poiché la crescita dei salari, pur 
compiendo un balzo in avanti, è rimasta moderata , 
mentre la crescita della produttività ha subito una 
battuta d'arresto. Il debito privato in percentuale del 
PIL continua a scendere progressivamente, ma rim ane 
ben al di sopra della soglia del quadro di valutazione. 
L'elevato livello di debito delle imprese è dovuto principalmente ai debiti infragruppo delle 
multinazionali, ma ad essere molto elevato è soprattutto il debito delle famiglie, principalmente lega to al 
trattamento fiscale agevolato per i mutui ipotecari gravanti sugli immobili ad uso dei proprietari e al 
funzionamento subottimale del mercato delle locazioni. Sebbene il debito delle famiglie in percentuale 
del PIL sia in calo, il debito nominale ha continuato a crescere nel 2018, dal momento che la ripresa del 
mercato immobiliare, di per sé già sostenuta, ha subito un'ulteriore accelerazione. Di conseguenza, 
nel 2018 la crescita dei prezzi reali delle abitazioni è aumentata e ha raggiunto un livello superiore alla 
soglia del quadro di valutazione. Il rapporto debito pubblico/PIL, relativamente basso, è in calo. Anche 
la disoccupazione si è ridotta grazie a una forte crescita dell'occupazione.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia pr oblematiche relative al debito elevato delle 
famiglie, a sua volta correlato al mercato immobiliare, e alla forte eccedenza del risparmio interno. La 
Grafico A19: Accreditamento/indebitamento netto per settore
Fonte: Eurostat-5051015
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18% of del PILPaesi Bassi
Famiglie
Amministrazioni pubbliche
Società finanziarie
Società non finanziarie
Totale dell'economia
 
 
53 
 Commissione, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri riscontrati nel mese di febbraio, ritiene 
oppor tuno procedere ad un ulteriore esame per verificare l'eventuale persistenza di tali squilibri o la 
loro correzione.  
 
Austria:  nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per 
l'Austria. Nel quadro di valutazione aggio rnato, l'indicatore del debito pubblico supera la soglia 
indicativa.  
Nel 2018 l'avanzo delle partite correnti si è attestato 
su livelli ancora modesti e sostanzialmente stabili e la 
posizione patrimoniale netta sull'estero è rimasta 
marginalmente positiva. Le quote del mercato delle 
esportazioni hanno registrato alcuni incr ementi. Il 
costo del lavoro per unità di prodotto è aumentato, 
poiché i salari, pur rimanendo nel complesso 
relativamente contenuti, sono cresciuti più della 
produttività del lavoro. La tendenza al rialzo dei 
prezzi reali delle abitazioni è proseguita, pur  subendo 
un'ulteriore decelerazione. Anche se la situazione va 
monitorata, l'aumento dei prezzi non sembra 
riconducibile al credito. Parallelamente, il rapporto del 
debito sia delle imprese che delle famiglie sul PIL 
continua a ridursi. È proseguita anche la traiettoria 
discendente del debito pubblico, sulla scia di una forte 
crescita economica e del processo di liquidazione 
delle attività degli istituti finanziari nazionalizzati attualmente in corso. La situazione del settore 
bancario è ulteriormente migli orata anche grazie alla ripresa nei paesi vicini. Alla luce di queste 
condizioni economiche favorevoli e della forte crescita dell'occupazione, il tasso di disoccupazione si è 
notevolmente ridotto.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative al settore immobiliare, 
ma i rischi appaiono contenuti. In questa fase, pertanto, la Commissione non ritiene necessario 
condurre un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura per gli squilibri 
macroeconomici.  
  
Grafico A20: Debito famiglie e indice prezzi abitazioni
Fonte: Eurostat e BCE5060708090100110120
0102030405060
0809101112131415161718
Indice dei prezzi delle abitazioni, 2015=100Debito delle famiglie, % del PILAustria
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)
 
 
54 
  
Polon ia: nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per la 
Polonia. Nel quadro di valutazione aggiornato la posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP) supera 
la soglia indicativa.  
Il saldo delle partite correnti è  passato da un lieve avanzo 
nel 2017 a un lieve disavanzo nel 2018, mentre la NIIP 
negativa si è visibilmente ridotta, attestandosi oltre la 
soglia. Le vulnerabilità esterne sono ancora contenute dal 
momento che gran parte delle passività verso l'estero 
sono costituite da investimenti diretti esteri. Nel 2018 si 
sono registrati ulteriori incrementi delle quote del 
mercato delle esportazioni. Il costo nominale del lavoro 
per unità di prodotto è aumentato a ritmo modesto, 
poiché la consistente impennata dei s alari è stata 
controbilanciata da una forte crescita della produttività. 
La crescita dei prezzi delle abitazioni si è rafforzata 
nel 2018, rimanendo inferiore ma pur sempre vicina alla 
soglia. Nel 2018 il rapporto debito privato/PIL è stato 
sostanzialmente  stabile. Su livelli già relativamente bassi, 
il debito pubblico espresso in percentuale del PIL si è 
ulteriormente ridotto grazie a una rapida crescita del PIL 
nominale e a un disavanzo nominale modesto. Il settore bancario è relativamente ben capitalizza to, 
liquido e redditizio, sebbene lo stock ancora ingente, seppur in diminuzione, dei crediti denominati in 
valuta estera resti un fattore di vulnerabilità. L'andamento fortemente positivo del mercato del lavoro è 
proseguito, con un conseguente ulteriore c alo del tasso di disoccupazione ad un livello molto basso.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative alla posizione 
patrimoniale netta sull'estero, ma i rischi sono limitati. In questa fase, pertanto, la Commissione no n 
ritiene necessario condurre un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura per gli 
squilibri macroeconomici.  
 
Portogallo:  nel febbraio 2019 la Commissione ha 
concluso che il Portogallo presentava squilibri 
macroeconomici  connessi, in part icolare, agli ingenti 
stock di passività nette verso l'estero, al debito sia 
pubblico che privato e all'elevato volume di crediti 
deteriorati, in un contesto di modesta crescita della 
produttività. Nel quadro di valutazione aggiornato 
alcuni indicatori sup erano la soglia indicativa: la 
posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP), il debito 
pubblico, il debito privato e la crescita dei prezzi reali 
delle abitazioni.  
La posizione esterna è vulnerabile poiché la NIIP è 
decisamente negativa e il ritmo di ag giustamento è 
molto lento, mentre il saldo delle partite correnti si è 
Graph A21: NIIP and CA balance
Source: Commission services-8-6-4-202
-80-60-40-20020
0809101112131415161718
% of GDP% of GDP Poland
Net international investment position
NIIP Ex. Non-Defaultable Instruments
Current account balance (rhs)
Grafico A22: NIIP, debito privato e debito pubblico
Fonte: Eurostat-140-120-100-80-60-40-200
0809101112131415161718050100150200250300350% del PIL
% del PILPortogallo
Debito del settore privato (scala a destra)
Debito delle amministrazioni pubbliche (scala a destra)
Posizione patrimoniale netta sull'estero
 
 
55 
 deteriorato. La competitività dei prezzi è leggermente peggiorata negli ultimi anni a causa dell'aumento 
del costo del lavoro per unità di prodotto, mentre gli esportatori continuano a guadagnare quote di 
mercato, anche se a ritmo via via più lento. L'allineamento alle economie più avanzate della zona euro è 
ostacolato da una produttività del lavoro ancora modesta e di cui, nei prossimi anni, si prevede un 
miglioramento solo marginale. L a riduzione dell'indebitamento del settore privato prosegue, anche se i 
livelli del debito, sia delle imprese che delle famiglie, sono relativamente elevati. Secondo le previsioni, 
il debito pubblico, pur essendo ancora molto elevato, si manterrà su una tr aiettoria progressivamente 
discendente. Aumenta la resilienza del settore bancario, anche se lo stock dei crediti deteriorati è tuttora 
motivo di preoccupazione nonostante il notevole calo registrato nel 2017 e nel 2018. I prezzi delle 
abitazioni continuan o a crescere considerevolmente dopo aver subito un'accelerazione, in particolare nei 
segmenti di mercato interessati dalle attività legate al turismo. Lo stock dei crediti ipotecari, tuttavia, è 
sostanzialmente stabile e l'edilizia sta colmando gradualment e il divario tra la domanda e l'offerta di 
alloggi. Il mercato del lavoro ha continuato a migliorare e il tasso di disoccupazione è ora all'interno 
della soglia.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative agli squilibri  delle 
variabili di stock, in particolare il debito estero, pubblico e privato, le vulnerabilità del settore bancario 
e la debole crescita della produttività. La Commissione, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri 
riscontrati nel mese di febbraio, r itiene opportuno procedere ad un ulteriore esame per verificare 
l'eventuale persistenza di tali squilibri o la loro correzione.  
 
Romania : nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso che la Romania presentava squilibri 
macroeconomici  connessi, in particola re, al rischio di perdite di competitività di costo, a un costante 
deterioramento della posizione sull'estero e a rischi per la stabilità finanziaria. Nel quadro di valutazione 
aggiornato due indicatori superano la soglia: la posizione patrimoniale netta s ull'estero (NIIP) e la 
crescita del costo nominale del lavoro per unità di prodotto.  
Nel 2018 il forte disavanzo delle partite correnti ha 
continuato ad ampliarsi a causa del volume elevato 
delle importazioni e del rallentamento della crescita 
delle espor tazioni. La NIIP negativa, costituita 
principalmente da investimenti diretti esteri, è 
migliorata grazie alla forte crescita del PIL nominale. Il 
settore delle esportazioni ha continuato a registrare 
buoni risultati, con ulteriori incrementi delle quote di  
mercato. La crescita del costo nominale del lavoro per 
unità di prodotto, tuttavia, ha subito una sensibile 
accelerazione a causa del forte aumento dei salari, in 
particolare nel settore pubblico. L'esperienza passata 
sta ad indicare come l'aumento delle retribuzioni dei 
dipendenti pubblici possa esercitare un effetto di 
trascinamento sul settore privato, causando perdite di 
competitività di costo. Il debito privato è basso e ha 
continuato a ridursi, mentre la crescita del credito al 
settore privato è mode sta. Modifiche normative frequenti e imprevedibili, spesso adottate senza 
procedere a valutazioni d'impatto né a consultazioni con i portatori di interessi, incidono negativamente 
sul contesto imprenditoriale. Il debito pubblico in percentuale del PIL è re lativamente basso, ma non è 
Fonte: servizi della CommissioneGrafico A23: Scomposizione del costo del lavoro 
                       per unità di prodotto
-15-10-50510152025303540
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19fTasso di variazione annua (%)
Inflazione (crescita del deflatore del PIL)
Retribuzione reale per dipendente
Contributo produttività (segno negativo)
Costo nominale del lavoro per unità di prodotto
CLUP in UE-28Romania
 
 
56 
 più in fase discendente. Per quanto riguarda il mercato immobiliare, la crescita dei prezzi reali delle 
abitazioni ha continuato a decelerare nel 2018 e rimane modesta. Le banche sono ben capitalizzate e 
liquide. I rischi per la  stabilità finanziaria derivanti dalla legislazione pregressa sembrano essersi 
attenuati, sebbene l'instabilità politica e legislativa continui a destare preoccupazione. Il calo del tasso di 
disoccupazione nel 2018 rispecchia la situazione di costante tens ione del mercato del lavoro, mentre il 
tasso di attività, seppur molto basso, ha continuato a migliorare.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative al forte incremento del 
costo del lavoro per unità di prodotto e al d eteriorarsi della posizione esterna. La Commissione, 
pertanto, anche tenendo conto degli squilibri riscontrati nel mese di febbraio, ritiene opportuno 
procedere ad un ulteriore esame per verificare l'eventuale persistenza di tali squilibri o la loro 
correz ione.  
 
Slovenia: nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per la 
Slovenia. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la soglia indicativa: il debito 
del settore pubblico e l'aumento dei prezzi delle abitazioni.  
Le partite correnti continuano a registrare un forte 
avanzo, il che contribuisc e a ridurre ulteriormente la 
posizione patrimoniale netta sull'estero negativa. 
Poiché gli aumenti salariali sono stati relativamente 
bassi e la produttività del lavoro è migliorata, la 
crescita del costo del lavoro per unità di prodotto è 
stata contenuta,  mentre gli incrementi delle quote del 
mercato delle esportazioni sono proseguiti. Il debito 
del settore privato è relativamente basso e in calo. La 
crescita del credito del settore privato è diventata 
positiva nel 2017, ma è ancora modesta. Gli 
investimen ti sono inferiori alla media dell'UE, in 
particolare per quanto riguarda l'edilizia residenziale. 
L'aumento dei prezzi delle abitazioni, che resta elevato 
in un contesto di carenza di offerta, è meritevole di 
attenzione. Benché elevato, il rapporto debito 
pubblico/PIL tende decisamente al ribasso. La 
sostenibilità di bilancio a medio e lungo termine, tuttavia, è messa sotto pressione dai costi previsti 
dell'invecchiamento demografico. Il settore bancario è stabile e la quota dei crediti deteriorati continua  
tendenzialmente a contrarsi. Per quanto riguarda il mercato del lavoro, la disoccupazione continua a 
diminuire e il tasso di attività non è mai stato così elevato.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative soprattutt o alla 
sostenibilità di bilancio e all'aumento dei prezzi delle abitazioni, sebbene i rischi, in questa fase, 
appaiano contenuti. In questa fase, pertanto, la Commissione non ritiene necessario condurre 
un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della p rocedura per gli squilibri macroeconomici.  
 
  
Grafico A24: Debito famiglie e indice prezzi abitazioni
Fonte: Eurostat e BCE5060708090100110120130140150
05101520253035
0809101112131415161718
Indice dei prezzi delle abitazioni, 2015=100Debito delle famiglie, % del PILSlovenia
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)
 
 
57 
 Slovacchia : nel precedente ciclo della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per la 
Slovacchia. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la soglia indicativa: la 
posizi one patrimoniale netta sull'estero (NIIP) e l'aumento del costo nominale del lavoro per unità di 
prodotto.   
Ampliatosi lievemente nel 2018, il disavanzo delle partite correnti resta comunque modesto. La NIIP è 
fortemente negativa ma stabile, mentre i risc hi sono 
limitati tenuto conto degli ingenti stock di investimenti 
diretti esteri in entrata provenienti da un'industria 
automobilistica in espansione e dal settore finanziario. 
Tuttavia, le perturbazioni temporanee dell'industria 
automobilistica e l'import ante ruolo di questo settore 
possono rappresentare un rischio a più lungo termine. Le 
quote del mercato delle esportazioni hanno registrato 
alcuni miglioramenti e il tasso di cambio effettivo reale si 
è leggermente apprezzato dopo anni di moderazione. La 
crescita del costo nominale del lavoro per unità di 
prodotto ha registrato una vigorosa accelerazione, trainata 
da un forte aumento dei salari in un contesto di mercato 
del lavoro molto teso e di notevole carenza di 
manodopera, e si attesta ora al di sopra della soglia. Nel 
2018 i prezzi delle abitazioni sono considerevolmente 
aumentati, sebbene non vi siano ancora segnali evidenti di 
sopravvalutazione. Il dinamismo del mercato immobiliare ha contribuito ad aumentare costantemente il 
debito delle famiglie, a nche se a partire da livelli relativamente bassi. Il settore bancario, in gran parte 
sotto controllo straniero, è ben capitalizzato. L'ulteriore calo del tasso di disoccupazione, sia generale 
che di lunga durata, è stato accompagnato da un aumento del tass o di partecipazione.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative alla sostenibilità 
esterna, alle pressioni salariali interne e ai potenziali rischi connessi alla dipendenza nei confronti 
dell'industria automobilistica.  I rischi a breve termine appaiono tuttavia contenuti . In questa fase, 
pertanto, la Commissione non condurrà un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura 
per gli squilibri macroeconomici.  
 
Finlandia:  nel precedente ciclo della PSM non son o 
stati identificati squilibri macroeconomici  per la 
Finlandia. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni 
indicatori superano la soglia indicativa: il debito del 
settore privato e l'evoluzione delle passività totali del 
settore finanziario.  
Nel 2018 il d isavanzo delle partite correnti si è 
ampliato poiché la bilancia commerciale è tornata su 
valori negativi, mentre la posizione patrimoniale netta 
sull'estero risulta equilibrata. Le quote del mercato 
delle esportazioni hanno recuperato terreno per il terzo  
anno consecutivo, riducendo le perdite cumulate. Il 
costo del lavoro per unità di prodotto ha registrato una 
crescita positiva nel 2018 e il tasso di cambio effettivo 
Fonte: servizi della CommissioneGrafico A25: Scomposizione del costo del lavoro 
                        per unità di prodotto
-10-8-6-4-20246810
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19fTasso di variazione annua (%)
Inflazione (crescita del deflatore del PIL)
Retribuzione reale per dipendente
Contributo produttività (segno negativo)
Costo nominale del lavoro per unità di prodotto
CLUP in UE-28Slovacchia
Grafico A26: Debito famiglie e indice prezzi abitazioni
Fonte: Eurostat e BCE5060708090100110
01020304050607080
0809101112131415161718
House price index, 2015=100household debt, % of GDP#REF!
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)5060708090100110
01020304050607080
0809101112131415161718
Indice dei prezzi delle abitazioni, 2015=100Debito delle famiglie, % del PILFinlandia
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)
 
 
58 
 reale si è lievemente apprezzato, ma i progressi sono complessivamente contenuti. Il deb ito pubblico, 
che si è ulteriormente ridotto grazie ad una crescita del PIL superiore a quella del debito, è ora 
all'interno della soglia. Il debito privato resta elevato, ma è in lenta diminuzione. Le condizioni di 
credito favorevoli e i bassi tassi di in teresse continuano a sostenere la crescita del credito privato, che 
tuttavia è rallentata nel corso del 2018. Il debito delle famiglie rispetto al PIL è relativamente elevato e 
continua a registrare una moderata tendenza all'aumento. Nel 2018 i prezzi real i delle abitazioni sono 
rimasti stabili. La crescita modesta dei mutui ipotecari e il numero attualmente in calo delle nuove 
licenze edilizie riducono i rischi per la sostenibilità del debito delle famiglie. La buona capitalizzazione 
del settore finanziari o limita i rischi per la stabilità finanziaria. Il forte aumento delle attività e delle 
passività totali del settore bancario alla fine del 2018 è stato la conseguenza del trasferimento dalla 
Svezia alla Finlandia della sede di una banca. Nel 2018 sia l'oc cupazione che la disoccupazione sono 
nettamente migliorate, ma in futuro i miglioramenti saranno probabilmente più lenti. I tassi di 
disoccupazione giovanile e di lunga durata sono scesi nel corso dell'anno.  
In conclusione, la lettura in chiave economica e videnzia il persistere di problemi relativi al debito del 
settore privato, ma i rischi restano limitati. Nel complesso, la Commissione non ritiene necessario 
condurre, in questa fase, un'ulteriore analisi approfondita nell'ambito della procedura per gli sq uilibri 
macroeconomici.  
 
Svezia:  nel febbraio 2019 la Commissione ha concluso che la Svezia presentava squilibri 
macroeconomici  connessi, in particolare, ai livelli sovrastimati dei prezzi delle abitazioni, sommati ad 
un costante aumento del debito delle famiglie. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori 
superano la soglia indicativa: il debito del settore privato e le quote del mercato delle esportazioni.  
Nel 2018 è proseguita la tendenza al calo dell'avanzo 
delle partite correnti, mentre l a posizione patrimoniale 
netta sull'estero (NIIP) è cresciuta ed è ora 
chiaramente in territorio positivo. Le perdite di quote 
del mercato delle esportazioni sono aumentate e 
l'indicatore è ora oltre la soglia. La crescita del costo 
nominale del lavoro per  unità di prodotto ha subito 
un'accelerazione, mentre il tasso di cambio effettivo 
reale si è deprezzato a causa della svalutazione della 
corona svedese. Trainato principalmente da un debito 
delle famiglie legato ai mutui ipotecari, il debito del 
settore p rivato risulta elevato. Nel 2018 il debito delle 
famiglie è ulteriormente aumentato in misura modesta. 
I prezzi delle abitazioni sono calati alla fine del 2017, 
ma sono rimasti stabili per tutto il 2018, il che implica 
complessivamente una crescita negativ a nel 2018 su 
base annua; in generale, restano molto elevati, con alcuni segni di sopravvalutazione. I prezzi delle 
abitazioni e l'indebitamento delle famiglie comportano rischi di stabilità macroeconomica e sono 
attualmente indotti al rialzo dal regime fi scale agevolato per gli immobili di proprietà, dai bassissimi 
tassi di interesse sui mutui ipotecari e da alcuni aspetti specifici del mercato ipotecario, nonché da 
restrizioni a livello di offerta che implicano tale tipo di rischi. I rischi per il sistema  bancario sembrano 
contenuti, poiché la qualità degli attivi e la redditività restano elevate e le finanze delle famiglie sono 
generalmente solide, mentre la politica macroprudenziale si è fatta più rigorosa. Nel 2018 il mercato del 
Grafico A27: Debito famiglie e indice prezzi abitazioni
Fonte: Eurostat e BCE5060708090100110120
0102030405060708090100
0809101112131415161718
Indice dei prezzi delle abitazioni, 2015=100Debito delle famiglie, % del PILSvezia
Altri prestiti alle famiglie
Altri prestiti nazionali alle famiglie
Prestiti nazionali per l'acquisto di abitazioni
Prezzi reali delle abitazioni (scala a destra)
 
 
59 
 lavoro è ulteriormente migliorato e la disoccupazione è diminuita, ma dai recenti sviluppi emerge 
l'attenuarsi di questa tendenza.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia problematiche relative all'elevato debito 
privato e al settore immobiliare. La Commissione, pertanto, anche tenendo conto degli squilibri 
riscontrati nel mese di febbraio, ritiene opportuno procedere ad un ulteriore esame per verificare 
l'eventuale persistenza di tali squilibri o la loro correzione.  
 
Regno Unito : nel precedente ciclo  della PSM non sono stati identificati squilibri macroeconomici  per il 
Regno Unito. Nel quadro di valutazione aggiornato alcuni indicatori superano la soglia indicativa: il 
disavanzo delle partite correnti, il tasso di cambio effettivo reale, il debito del  settore privato e il debito 
pubblico.  
Il disavanzo delle partite correnti, già ingente, è 
aumentato nel 2018, creando un notevole fabbisogno di 
finanziamenti esterni. Il forte disavanzo della bilancia 
commerciale e i disavanzi meno accentuati registrati a 
livello di trasferimenti e di redditi da investimenti sono 
stati solo parzialmente compensati dall'avanzo negli 
scambi di servizi. Nonostante i persistenti disavanzi con 
l'estero, la posizione patrimoniale netta sull'estero è 
prossima al pareggio, anche grazie al deprezzamento 
della lira sterlina nel 2016. Tuttavia, la risposta finale 
della bilancia commerciale al deprezzamento del tasso di 
cambio effettivo reale e al miglioramento della 
competitività di prezzo ad esso correlata è stata 
deludente e, di re cente, le quote del mercato delle 
esportazioni hanno subito alcune perdite. Dopo un 
periodo di moderata riduzione dell'indebitamento, 
successivo alla crisi, si è conclusa la fase discendente 
del rapporto debito privato/PIL, che si è attestato su un livello  elevato. Il debito delle famiglie, in 
particolare, è ancora ingente e continua a richiedere un attento monitoraggio. I prezzi reali delle 
abitazioni si sono stabilizzati, ma ad un livello elevato. Il debito pubblico è elevato e sostanzialmente 
stabile. La  forte crescita dell'occupazione ha continuato ad andare di pari passo con un tasso di 
disoccupazione modesto, sebbene gli investimenti e la produttività del lavoro restino fiacchi.  
In conclusione, la lettura in chiave economica evidenzia alcune problemat iche relative alla componente 
esterna dell'economia e al debito privato. Tali problematiche sembrano implicare rischi limitati per la 
stabilità a breve termine. Nel complesso, la Commissione non ritiene necessario condurre, in questa 
fase, un'ulteriore ana lisi approfondita nell'ambito della procedura per gli squilibri macroeconomici.  
  
Grafico A28:  NIIP e saldo delle partite correnti
Fonte: servizi della Commissione-10-8-6-4-20
-100-80-60-40-20020
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
% del PIL Regno Unito
Posizione patrimoniale netta sull'estero
NIIP esclusi gli strumenti non esposti al rischio di default
Saldo delle partite correnti (scala a destra)% del PIL
 
 
60 
  
 
Tabella 1.1: Quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici 2018
Saldo partite 
correnti - 
% del PIL 
(media triennale)Posizione 
patrimoniale 
netta sull'estero
(% del PIL)Tasso di cambio 
effettivo reale - 
42 partner 
commerciali, 
deflatore IAPC 
(variazione % 
triennale)Quota del 
mercato delle 
esportazioni - % 
delle 
esportazioni 
mondiali 
(variazione % 
quinquennale)Indice del CLUP 
nominale 
(2010=100) 
(variazione % 
triennale)Indici del prezzo 
delle abitazioni 
(2015=100), 
al netto 
dell'inflazione 
(variazione % 
annuale)Flusso del 
credito al 
settore privato, 
consolidato 
(% del PIL)Debito del 
settore privato, 
consolidato 
(% del PIL)Debito 
pubblico lordo
(% del PIL)Tasso di 
disoccupazione 
(media triennale)Passività totali 
del settore 
finanziario, non-
consolidato 
(variazione % 
annuale)Tasso di attività - 
% della 
popolazione totale
(15-64 anni) 
(variazione triennale 
in punti percentuali)Tasso 
disoccupazione di 
lunga durata - % 
della popolazione 
attiva (15-74 anni) 
(variazione triennale 
in punti percentuali)Tasso 
disoccupazione 
giovanile - 
% della 
popolazione attiva 
(15-24 anni) 
(variazione triennale 
in punti percentuali)
Soglie -4/6% -35%±5% (ZE)
±11% (Non-ZE)-6%9% (ZE) 
12% (Non-ZE)6% 14% 133% 60% 10% 16.5% -0.2 pp 0.5 pp 2 pp
BE 0,3 41,3 6,9 -1,5 3,7 1 0,8 178,5 100 7,0b -2,9 1 -1,5 -6,3
BG 4 -35,2 3,9 13,4 18,3p 4,5 3,9 95 22,3 6,3 6,8 2,2 -2,6 -8,9
CZ 1,2 -23,5 11 11,9 13,5 6,1p 5,3 70,7 32,6 3 7,4 2,6 -1,7 -5,9
DK 7,5 48,5 2,6 -1,5 4 3,5 2,4 199,4 34,2 5,6 -4,7 0,9 -0,6 -1,6
DE 8 62 5,3 3,1 5,6 5,1 6,6 102,4 61,9 3,8 2 1 -0,6 -1
EE 2,1 -27,7 7,7 0,8 14,3 2,1 3,7 101,5 8,4 6 6,9 2,4 -1,1 -1,2
IE 2,3 -165 2,3 77,4 -2,8 8,3 -7,8 223,2 63,6 7 5,1 0,8 -3,2 -6,4
EL -2,2 -143,3 3,6 6,9 1,4p 1,3e -1,1p 115,3p 181,2 21,5 -5 0,4 -4,6 -9,9
ES 2,6 -80,4 4,1 4,6 0,7p 5,3 0,4p 133,5p 97,6 17,4 -2,2 -0,6 -5 -14
FR -0,6 -16,4 4,5 -0,2 2,4p 1,5 7,9p 148,9p 98,4 9,5 1,6 0,6 -0,8 -4
HR 2,4 -57,9 4,2 22,9 -2,4d 4,6 2,3p 94,0p 74,8 10,9 4,6 -0,6 -6,8 -18,9
IT 2,6 -4,7 3,3 0,3 2,7 -1,6 1,6 107 134,8 11,2 -0,1 1,6 -0,7 -8,1
CY -4,6 -120,8 1,8 16,6 -0,4p 0,2 8,4p 282,6p 100,6 10,8 0,3 1,1 -4,1 -12,6
LV 0,6 -49 4,9 8,6 14,7 6,6 -0,2 70,3 36,4 8,6 -3 2 -1,4 -4,1
LT -0,1 -31 6,4 3,5 16,5 4,6 4,3 56,4 34,1 7,1 8,2 3,2 -1,9 -5,2
LU 4,9 59,8 3,3 10,7 7,9 4,9 -0,5 306,5 21 5,8 -2 0,2b -0,5 -2,5
HU 2,1 -52 2 8,4 12,4 10,9 4,3 69,3 70,2 4,3 -9,2 3,3 -1,7 -7,1
MT 8,9 62,7 4,9 24 3,2 5,1p 7,5 129,8 45,8 4,1 2,3 5,9 -1,3 -2,5
NL 9,9 70,7 3,2 1,7 3,0p 7,4 4,5p 241,6p 52,4 4,9 -3,3p 0,7 -1,6 -4,1
AT 2,2 3,7 4,8 3,9 4,7 2,5 3,9 121 74 5,5 1,7 1,3 -0,3 -1,2
PL -0,5 -55,8 0,1 25,8 8,1p 4,9 3,4 76,1 48,9 5 3 2 -2 -9,1
PT 0,9 -105,6 3,1 9,4 5,3p 8,9 -0,1p 154,3p 122,2 9,1 0,7 1,7 -4,1 -11,7
RO -3,3 -44,1 -0,7 23,7 33,6p 1,8 1,9p 47,8p 35 5 3,3 1,7 -1,2 -5,5
SI 5,5 -18,9 2 20,4 6,1 7,4 1,3 72,8 70,4 6,6 4,1 3,2 -2,5 -7,5
SK -2,4 -68,1 2,5 3,2 10,9 5 2 90,9 49,4 8,1 8,9e 1,5 -3,6 -11,6
FI -1,4 -2 3 -3 -2,6 -0,2 1,6 142,1 59 8,3 19,9 2,1 -0,7 -5,4
SE 2,8 10,3 -4 -6,3 7,4 -3 9 200 38,8 6,6 -2,9 1,2 -0,3 -3,6
UK -4,3 -10,5 -13 -3,8 7,8 0,7 5,3 169,1 85,9 4,4 -0,6 1 -0,5 -3,3
Le cifre evidenziate sono pari o superiori alla soglia . Note : b: discontinuità nella serie . d: differenza di definizione . e: Stimato . p: Provvisorio .
1)Pergliindicatori dell'occupazione, cfr.pag. 2dell'AMR 2016. 2)Indice deiprezzi delle abitazioni e=stima dell'NCB perEL.3)PerilCLUP nominale diHR,d:idatisull'occupazione basati sulconcetto nazionale enoninterno. 4)Tasso didisoccupazione perBE:Revisione della metodologia d'indagine. 5)Nelle passività totali delsettore
finanziario per SK è riportata una stima degli strumenti derivati .
       Fonte: Commissione europea, Eurostat e direzione generale degli Affari economici e finanziari (per il tasso di cambio effettivo reale), e  dati del Fondo monetario internazionale , WEO (per le serie delle esportazioni mondiali di beni e servizi).Anno 2018Squilibri esterni e competitività Squilibri interni Indicatori dell'occupazione ¹
 
 
61 
 
Tabella 2.1: Indicatori ausiliari, 2018
Anno
2018
PIL reale 
(variazione %annuale) 
Investimenti fissi lordi  
(% del PIL)
Spesa interna lorda in R&S 
(% del PIL)
Partite correnti più conto 
capitale (indebitamento / 
accreditamento netto)
(% del PIL)
NIIP esclusi gli strumenti 
non esposti al rischio di 
default (% del PIL)
 Investimenti diretti esteri 
nell'economia segnalante - 
flussi
(% del PIL)
  Investimenti diretti esteri 
nell'economia segnalante - 
stock
(% del PIL)
Saldo della bilancia 
commerciale di prodotti 
energetici
(% del PIL)
Tasso di cambio effettivo 
reale - Partner commerciali 
della zona euro 
(variazione % triennale)
Performance delle 
esportazioni rispetto alle 
economie avanzate 
(variazione % quinquennale)
Ragioni di scambio 
(variazione % quinquennale)
Quote del mercato delle 
esportazioni (volume)  
(variazione % annuale)
Produttività del lavoro 
(variazione % annuale)
Crediti deteriorati lordi di 
soggetti nazionali ed esteri 
(% dei crediti lordi)
Performance relativa del 
CLUP (ZE)
(variazione % su 10 anni)
Indice del prezzo delle 
abitazioni (2015=100) - 
nominale 
(variazione % triennale)
Edilizia residenziale 
(% del PIL)
Debito delle famiglie, 
consolidato
 (incl. ONLUS per le famiglie, 
% del PIL)
Leva bancaria consolidata, 
soggetti nazionali ed esteri
 (attività totali /capitale totale )
BE 1,5 23,8 na -1,0 36,6 -11,8 170,1 -3,5 2,8 -3,4 0,3 -2,2 0,1 2,3p 0,7 9,4p 5,8 60,9 13,1p
BG 3,1 18,8 0,8p 6,4 35,4 1,9 82,3 -3,4 -1,1 11,1 7,5 -1,7 3,2p 7,7p 43,3 24,0 2,7 23,4 7,5p
CZ 3,0 25,5 1,9p 0,6 28,3 3,5 77,5 -2,9 7,6 9,7 1,9 1,0 1,6 2,1p 5,0 30,0p 4,0 32,3 12,5p
DK 1,5 22,4 3,1p 7,1 11,0 0,3 55,5 -0,2 -1,8 -3,5 1,6 -3,0 -0,3 2,3p -2,2 14,8 4,8 126,4 16,4p
DE 1,5 21,2 3,1e 7,4 44,7 2,7 44,7 -2,0 0,4 1,1 3,5 -1,3 0,2 1,4p 11,4 21,7 6,3 53,6 13,9p
EE 4,8 23,9 1,4p 3,4 25,7 3,8 92,7 -1,0 4,1 -1,3 4,3 0,9 3,5 1,3p 16,2 17,1 4,6 38,9 6,9p
IE 8,2 23,4 1,2 -5,8 -251,7 16,8 466,2 -1,4 -3,0 73,8 -0,5 7,0 4,8 5,5p -42,0 31,4 2,4 41,7 6,7p
EL 1,9p 11,1p 1,2p -2,6 -130,6 1,8 18,5 -2,4p -1,5 4,7 3,6p 5,3p 0,2p 41,6p -15,1 -1,9e 0,7p 56,5 11,5p
ES 2,4p 19,4p na 2,4 -53,6 3,4 65,4 -2,1p -0,2 2,5 -2,3p -1,2p 0,1p 3,7p -14,5 18,6 5,3p 59,0 13,6p
FR 1,7p 22,9p na -0,6 -33,0 2,2 45,8 -1,9p -0,1 -2,2 2,8p 0,1p 0,7p 2,7p -0,3 7,2 6,4p 60,0 15,3p
HR 2,6p 20,1p na 3,3 -13,7 1,9 48,1 -3,2p 1,2 20,5 1,8p 4,0p 0,8d 7,3p -15,5 11,1 na 34,2 7,5p
IT 0,8 17,7 na 2,6 -6,2 1,9 27,3 -2,3 -1,3 -1,7 6,0 -1,6 -0,1 8,4p -1,2 -1,4 4,2 41,0 13,1p
CY 4,1p 19,1p na -3,8 -175,0 22,2 1890,1 -4,2p -3,2 14,2 1,4p 1,2p 0,0p 20,2p -9,7 4,4 5,8p 97,0 14,1p
LV 4,6 22,5 0,6p 1,1 -2,4 1,3 55,5 -3,4 1,3 6,5 5,0 0,6 3,0 5,3p -4,4 29,3 2,2 20,8 7,8p
LT 3,6 20,5 0,9p 1,8 -2,7 2,7 43,4 -4,0 3,0 1,4 4,5 2,9 2,2 2,6p 7,9 23,2 2,7 22,9 10,4p
LU 3,1 16,8 na 6,1 -3523,8 -722,2 7466,2 -3,3 0,4 8,5 -0,2 -2,9 -0,6 0,8p 13,4 19,9 3,8 66,3 14,6p
HU 5,1 25,2 1,5 2,1 -4,2 -43,8 163,1 -3,8 -1,0 6,3 0,3 0,9 2,7 5,3p 9,1 45,5 3,0 18,0 9,4p
MT 6,8 19,0 0,6 12,3 248,0 32,2 1568,6 -8,5 0,3 21,5 2,0 -0,8 1,3 3,1p 4,5 17,5p 5,2 49,4 12,1p
NL 2,6p 20,3p na 10,8 -14,0 -27,3 581,8 -1,5p -0,8 -0,4 1,1p 0,3p 0,1p 1,9p -1,8 23,6 4,8p 102,4p 16,1p
AT 2,4 23,9 3,2p 2,3 -5,0 0,9 67,4 -2,5 1,7 1,8 1,5 2,5 0,7 2,6p 4,7 19,6 4,5 49,6 11,4p
PL 5,1 18,2 1,2p 1,1 -16,9 2,8 47,8 -2,8 -3,0 23,2 3,8 3,6 4,8p 6,2p -0,1 12,7 2,0 35,1 9,3p
PT 2,4p 17,6p 1,4p 1,4 -57,1 2,7 79,0 -2,5p -0,3 7,2 4,8p 0,4p 0,1p 9,4p -6,6 29,0 3,0p 66,9 11,0p
RO 4,0p 21,2p na -3,4 -3,9 3,1 44,0 -1,6p -4,1 21,2 5,3p 2,0p 3,7p 5,3p 25,9 18,6 3,5p 16,0 9,3p
SI 4,1 19,2 2,0p 5,2 -1,9 2,8 39,1 -2,9 -0,4 18,0 2,6 3,2 0,9 6,0p -0,3 22,5 2,1 27,0 8,2p
SK 4,0 21,2 0,8 -1,3 -16,5 2,4 69,2 -4,1 -0,4 1,1 -1,7 2,0 2,0 3,2p 3,9 21,3 3,4 42,1 9,5p
FI 1,7 23,7 2,8 -1,3 3,9 -1,9 48,9 -2,0 -1,4 -5,0 3,4 -1,2 -0,9 1,5p 1,9 2,9 7,3 65,4 16,1p
SE 2,3 25,9 3,3 1,7 -11,4 1,6 81,1 -1,3 -7,6 -8,2 -1,1 -0,3 0,4 1,0p 6,2 14,4 5,4 87,9 18,8p
UK 1,4 17,0 na -4,5 4,9 1,3 83,9 -0,7 -16,2 -5,7 3,3 -4,3 0,2 1,2p 7,8 15,4 3,8 87,2 15,3p
Note: d: differenza di definizione. e: Stimato. p: Provvisorio.
1) Il termine per la trasmissione ufficiale per i dati 2018 della spesa interna lorda in R &S è il 31 ottobre 2019 , ma i dati sono stati estratti il 25 ottobre 2019 .   2) Indice dei prezzi delle abitazioni e = fonte NCB per EL . 3) Produttività del lavoro per HR d : dati sull 'occupazione basati sul concetto nazionale e non interno .
Fonte: Commissione europea, Eurostat edirezione generale degli Affari economici efinanziari (periltasso dicambio effettivo reale), Banca centrale europea (perlaleva bancaria consolidata eicrediti deteriorati lordi disoggetti nazionali edesteri), datidelFondo monetario internazionale, WEO (perleserie delle esportazioni
mondiali di beni e servizi)
 
 
62 
  
Tabella 2.1 (seguito): Indicatori ausiliari, 2018
%variazione 
triennale in 
punti 
percentuali%variazione 
triennale in 
punti 
percentuali%variazione 
triennale in 
punti 
percentuali%variazione 
triennale in 
punti 
percentuali%variazione 
triennale in 
punti 
percentuali
BE 1,4 68,6 2,9 15,8 9,2 -3,0 19,8 -1,3 16,4 1,5 4,9 -0,9 12,1 -2,8
BG -0,1p 71,5 3,0 12,7 15,0 -4,3 32,8 -8,5 22,0 0,0 20,9 -13,3 9,0 -2,6
CZ 1,3 76,6 0,7 6,7 5,6 -1,9 12,2 -1,8 9,6 -0,1 2,8 -2,8 4,5 -2,3
DK 1,8 79,4 1,1 10,5 6,8 0,6 17,4 -0,3 12,7 0,5 3,4 -0,3 11,1 -0,5
DE 1,4 78,6 1,4 6,2 5,9 -0,3 18,7 -1,3 16,0 -0,7 3,1 -1,3 8,1 -1,7
EE 1,2 79,1 1,3 11,9 9,8 -1,0 24,4 0,2 21,9 0,3 3,8 -0,7 5,2 -1,4
IE 3,2 72,9 2,1 13,8 10,1 -4,2 na na na na na na na na
EL 1,7p 68,2 13,6 39,9 14,1 -3,1 31,8 -3,9 18,5 -2,9 16,7 -5,5 14,6 -2,2
ES 2,2p 73,7 6,4 34,3 12,4 -3,2 26,1 -2,5 21,5 -0,6 5,4 -1,0 10,7 -4,7
FR 1,0p 71,9 3,8 20,7 11,1 -0,9 17,4 -0,3 13,4 -0,2 4,7 0,2 8,0 -0,6
HR 1,8d 66,3 3,4 23,4 13,6 -4,5 24,8 -4,3 19,3 -0,7 8,6 -5,1 11,2 -3,2
IT 0,9 65,6 6,2 32,2 19,2 -2,2 27,3 -1,4 20,3 0,4 8,5 -3,0 11,3 -0,4
CY 4,1p 75,0 2,7 20,2 13,2 -2,1 23,9 -5,0 15,4 -0,8 10,2 -5,2 8,6 -2,3
LV 1,6 77,7 3,1 12,2 7,8 -2,7 28,4 -2,5 23,3 0,8 9,5 -6,9 7,6 -0,2
LT 1,4 77,3 2,0 11,1 8,0 -1,2 28,3 -1,0 22,9 0,7 11,1 -2,8 9,0 -0,2
LU 3,7 71,1 1,4 14,1 5,3 -0,9b 21,9 3,4 18,3 3,0 1,3 -0,7 8,3 2,6
HU 2,4 71,9 1,4 10,2 10,7 -0,9b 19,6 -8,6 12,8 -2,1 10,1 -9,3 5,7 -3,7
MT 5,4 74,7 1,1 9,1 7,3 -3,2 19,0 -4,0 16,8 0,2 3,0 -5,5 5,5 -3,7
NL 2,5p 80,3 1,4 7,2 4,2 -0,5 16,7 0,3 13,3 1,7 2,4 -0,2 8,6 -1,6
AT 1,7 76,8 1,4 9,4 6,8 -0,7 17,5 -0,8 14,3 0,4 2,8 -0,8 7,3 -0,9
PL 0,3p 70,1 1,0 11,7 8,7b -2,3b 18,9 -4,5 14,8 -2,8 4,7 -3,4 5,6 -1,3
PT 2,3p 75,1 3,1 20,3 8,4 -2,9 21,6 -5,0 17,3 -2,2 6,0 -3,6 7,2 -3,7
RO 0,2p 67,8 1,8 16,2 14,5 -3,6 32,5 -4,9 23,5 -1,9 16,8 -5,9 7,4 -0,5
SI 3,2 75,0 2,2 8,8 6,6 -2,9 16,2 -3,0 13,3 -1,0 3,7 -2,1 5,4 -2,0
SK 2,0 72,4 4,0 14,9 10,2 -3,5 na na na na na na na na
FI 2,6 77,9 1,6 17,0 8,5 -2,1 16,5 -0,3 12,0 -0,4 2,8 0,6 10,8 0,0
SE 1,9 82,9 1,2 16,8 6,1 -0,6 18,0 -0,6 16,4 0,1 1,6 0,5 9,1 0,4
UK 1,2 77,9 1,1 11,3 10,4 -0,7 na na na na 4,6p -1,5p na naTasso di attività - 
% della 
popolazione totale 
(15-64 anni)
(%)Tasso di 
disoccupazione di 
lunga durata - % 
della popolazione 
attiva 
(15-74 anni)Disoccupazione 
giovanile - 
% della 
popolazione attiva 
(15-24 anni)
(%)Giovani non occupati , né 
inseriti in un percorso di 
istruzione o formazione - % 
della popolazione totale 
(15-24 anni)
1)Tasso didisoccupazione perHRd:datisull'occupazione basati sulconcetto nazionale enoninterno. 2)Giovani disoccupati ealdifuori diogni ciclo diistruzione eformazione perPL:modifiche delmetodo diponderazione. 3)Iltermine perlatrasmissione ufficiale peridati
2018 degli indicatori relativi al reddito e alle condizioni di vita (dati EU -SILC ) è il 30 novembre 2019 , mentre i dati sono stati estratti il 25 ottobre 2019 .
	 	 	  Fonte: Commissione europea, EurostatAnno 
2018Tasso di 
occupazione
(variazione % 
1 anno)Persone a rischio di 
povertà o esclusione 
sociale - % della 
popolazione totalePersone a rischio di 
povertà dopo 
trasferimenti sociali - 
% della popolazione totalePersone in condizioni di 
grave deprivazione 
materiale - %  della 
popolazione totalePersone che vivono in 
famiglie con un 'intensità 
di lavoro molto bassa - 
% della popolazione 
totale (0-59 anni)
Note : b: discontinuità nella serie . d: differenza di definizione . p: Provvisorio .