COMMISSIONE EUROPEA 
Bruxelles, 20.10.2011 
SEC(2011) 1218 definitivo 
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
RELAZIONE SULLA VALUTAZIONE DI IMPATTO 
che accompagna il documento 
Proposta di 
regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio 
relativo all'abuso di informazioni privile giate e alla manipolazione del mercato (abuso di 
mercato) 
 
e 
 
proposta di 
direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio 
relativa all'abuso di informazioni privileg iate e alla manipolazione del mercato  
 
{COM(2011) 651 definitivo} 
{SEC(2011) 1217 definitivo}  
 
IT 2   IT 1. DEFINIZIONE DEL PROBLEMA  
La direttiva sugli abusi di mercato (MAD) è finalizzata ad accrescere la fiducia degli 
investitori e l'integrità del mercato vietando a quanti sono in possesso di informazioni 
privilegiate di negoziare nei relativi stru menti finanziari ("in sider trading"), e 
vietando la manipolazione dei mercati attraverso pratiche come la diffu sione di voci 
o informazioni false e l'effettuazione di tr ansazioni di compravendita che fissano i 
prezzi a livelli anomali ("manipolazione del mercato"). 
La MAD introduce una serie di strumenti pe r impedire e individuare gli abusi di 
mercato, come gli elenchi delle persone in possesso di informazi oni privilegiate, le 
relazioni su transazioni sospette e la co municazione delle transazioni effettuate da 
persone che svolgono funzioni direttive. Essa obbliga inoltre gli emettitori di strumenti finanziari negoziati su un me rcato regolamentato a comunicare nei tempi 
più brevi le informazioni privilegiate in loro possesso con limitate possibilità di ritardare tale comunicazione.  
Allo scopo di promuoverne l'applicazione , la direttiva attribuisce alle autorità 
competenti nazionali il potere di  indagare, adottare misure  amministrative e imporre 
sanzioni "effettive, proporzionate e dissuasive". 
La MAD ha introdotto un quadro per armoni zzare i concetti e le norme essenziali per 
quanto riguarda gli abusi di mercato e ra fforzare la cooperazione tra i regolatori. 
Tuttavia, i servizi della Commissione ha nno individuato una serie di problemi che 
vengono esaminati nel testo che segue. 
1.1. Le lacune esistenti nella regolamenta zione di nuovi mercati, piattaforme e 
strumenti OTC  
Se uno strumento finanziario è ammesso  alla negoziazione su un mercato 
regolamentato, tutte le forme di negoziazione  di tale strumento rientrano nella MAD, 
sia che ciò avvenga su un sistema di negoziazione multilaterale (MTF), un sistema elettronico di intermedi azione ("crossing network") oppure "over-the-counter" 
(OTC). Inoltre, nel caso dell'abuso di info rmazioni privilegiate (anche se non in 
quella della manipolazione del mercato), il divieto si estende anche agli strumenti 
finanziari non ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato, ma il cui 
valore dipende da tale strumento finanziario.  
Tuttavia, l'accento posto sugli strumenti negoziati sui mercati regolamentati è stato 
superato dagli sviluppi di mercato. L'au mento della concorrenza e dell'uso della 
tecnologia ha portato ad un maggiore uso de gli MTF e di altri sistemi organizzati di 
negoziazione (come le "crossing networks") per negoziare strumenti finanziari. Si è 
registrata inoltre una  crescita dei mercati OTC. Se uno strumento non è ammesso alla 
negoziazione su un mercato regolamentato ma viene negoziato solo su un sistema 
multilaterale di negoziazione, un altro tipo di sistema o fuori borsa (OTC), esso non rientra nella MAD.  
È stata espressa la preo ccupazione che la crescente  frammentazione della 
negoziazione tra diversi mercati possa impedire l'effettiva applicazione delle norme mentre le diverse norme di sorveglianza secondo il tipo di sede di negoziazione possa 
 
IT 3   IT creare disparità di condizioni operativ e. Infine, l'accresciuta tendenza verso 
negoziazioni automatiche e ad alta fre quenza ha posto il problema di come i 
regolatori possano monitorare tali forme di  negoziazione e se la MAD intercetti 
adeguatamente strategie specifiche che po ssono costituire pratiche abusive.  
1.2. Le lacune nella regolamentazione dei mercati delle merci e degli strumenti 
derivati sulle merci  
Gli abusi di mercato possono essere commessi  in modo trasversale ai mercati e alle 
frontiere e questo solleva particolari preoccupazioni nel caso dei mercati delle merci e degli strumenti derivati collegati, nei qual i le norme sulla trasparenza e l'integrità 
del mercato si applicano ai mercati deg li strumenti derivati ma non ai mercati 
sottostanti.  
Attualmente la MAD non prevede l'obbligo delle  autorità di vigilanza finanziaria di 
tener conto degli sviluppi in atto sui me rcati delle merci fisiche quando monitorano i 
mercati finanziari per individuare eventu ali abusi di mercato o di cooperare e 
scambiare informazioni con i regolatori dei mercati fisici nell'UE o in paesi terzi. 
Questa mancanza di cooperazione tra regol atori dei mercati fisici e finanziari 
potrebbe minare l'integrità di entrambi tali mercati. 
I mercati delle merci, al contrario dei mer cati finanziari, non sono soggetti alle stesse 
norme sulla trasparenza e l'integrità dei mercati per quanto riguarda l'attività di negoziazione. La negoziazione di strumenti derivati che falsa il prezzo degli strumenti finanziari è vietata. Tuttavia, le negoziazioni sui strumenti derivati che 
falsano i prezzi dei mercati fisici sottostanti e le negoziazioni sui mercati fisici che falsano i prezzi degli strumenti finanziari non rientrano nella attu ale definizione di 
manipolazione del mercato. I regolatori hanno  espresso preoccupazioni in merito 
all'uso dei mercati degli strumenti deriva ti per manipolare i mercati delle merci 
sottostanti. 
Inoltre, non esistono norme generali che specificano quali informazioni devono 
essere comunicate ai mercati delle merci e vi sono preoccu pazioni in merito ad una 
mancanza di trasparenza di informazioni f ondamentali del mercato delle merci. Vi è 
un problema per gli investitori sui mercati de gli strumenti derivati sulle merci, in 
quanto il valore di un derivato è in larga misura determinato dallo strumento o merce 
sottostante. Ciò pone un problema anche per le  autorità di vigilanza che non possono 
monitorare le transazioni effettuate su ta li mercati per quanto riguarda eventuali 
abusi. 
1.3. I regolatori non possono applic are effettivamente le norme 
Anzitutto, le autorità di regolamentazione non dispongono di  alcuni poteri necessari 
per individuare gli abusi di mercato, come  ricevere rapporti in me rito a transazioni 
sospette in strumenti derivati OTC, anch e quando questi possono e ssere utilizzati per 
compiere abusi di mercato. In alcuni Stati membri i regolatori non sono in grado di ottenere le registrazioni esistenti di dati telefonici da gli operatori delle 
telecomunicazioni che sono necessarie per otte nere prove a fini di indagine e per 
poter sanzionare abusi di mercato, in particolare per l'abuso di informazioni 
privilegiate. Di conseguenza, gli abusi di  mercato specifici soggetti alle sanzioni 
amministrative possono non essere indivi duati e non venire sanzionati. L'accesso a 
 
IT 4   IT questo tipo di dati è consider ato uno strumento essenziale per espletare i compiti di 
indagine e applicazione delle  norme dei regolatori fina nziari. Alcuni regolatori non 
possono entrare in locali priva ti e sequestrare documenti. Inoltre, i regolatori possono 
essere privati dell'acces so a importanti informazioni prim arie su transazioni sospette 
provenienti da "informatori" in quanto que ste fonti di informazioni mancano di 
incentivi e non possono essere sufficienteme nte protette. Inoltr e, i regolatori non 
dispongono di strumenti per combattere i ca si di "tentativo di manipolazione del 
mercato", quando una persona tenta, sen za riuscirvi, di manipolare il mercato. 
In secondo luogo, non tutte le autorità competenti  dispongono di un arsenale 
completo di poteri sanzionatori che li metta  in condizione di rispondere a tutti i tipi di 
abusi con sanzioni appropriate. Ad esempio, in 8 Stati membri, le autorità competenti 
non hanno la possibilità di revocare le licenze in caso di violazioni. Inoltre, in alcuni 
Stati membri il livello delle ammende am ministrative è considerato basso e non 
sufficientemente dissuasivo. Quando i guadagni  ottenuti grazie ad un reato di abuso 
di mercato sono superiori alle possibili sanzioni, l'effetto deterrente di quest'ultime viene vanificato. Inoltre, non tutte le autorità  competenti garantiscono che le sanzioni 
imposte vengano pubblicate, il che è un elem ento importante ai fini dell'effettiva 
applicazione. Infine, in al cuni Stati membri le sanzioni penali, che hanno un 
importante effetto deterrente, non sono dis ponibili per taluni reati di abuso di 
informazioni privilegiate e manipolazione del mercato. Tale divergenza mina il 
mercato unico, lascia spazio all'arbitra ggio normativo e comp lica la cooperazione 
transfrontaliera delle autorità inca ricate dell'applicazione della legge. 
1.4. Mancanza di chiarezza e certezza del diritto 
La direttiva MAD prevede una  serie di opzioni e discre zionalità nonché disposizioni 
che lasciano un margine di interpretazione nell'applicazione pratica. Tali divergenze 
e ambiguità hanno portato a differenze nelle norme applicabili negli Stati membri. Il 
rapporto De Larosière ha individuato nelle opzioni e discrezionalità una delle ragioni 
delle distorsioni di concorrenza e dell'arbi traggio normativo, e quindi un ostacolo al 
funzionamento efficiente del mercato unico. In particolare questo problema riguarda 
il concetto di pratiche di mercato riconos ciute, la comunicazione di informazioni 
privilegiate da parte degli emittenti e l' obbligo per quanti svolgono funzioni direttive 
presso gli emittenti di segnalare le propr ie transazioni in strumenti finanziari. 
1.5. Oneri amministrativi sproporzionati per gli emittenti, in particolare le PMI 
È stata espressa preoccupazione per il fatto che solo poche PMI cercano di 
raccogliere capitali sui mercati dei valori mobiliari, in quanto i costi iniziali e di 
funzionamento delle quotazioni superano i benefici e la legislazione dell'UE 
rappresenta un ostacolo per accedere ai merca ti finanziari troppo alto per le PMI. Se 
la MAD dovesse essere estesa agli MTF se nza alcuna correzione , le PMI quotate su 
tali mercati dovrebbero affrontare costi più elevati di quelli attuali, in quanto i 
mercati delle PMI in diversi Stati membri hanno un regime adattato a queste imprese 
al fine di ridurne i costi. Le parti intere ssate hanno individuato come particolarmente 
problematici a questo riguar do gli obblighi di comunicar e informazioni sensibili 
sotto il profilo dei prezzi, di redigere degli elenchi di persone in possesso di 
informazioni privilegiate e di segnalare le transazioni di quanto svolgono mansioni 
direttive. Si ritiene che questo comporti spese e oneri amministrativi notevoli per le 
società quotate più piccole. 
 
IT 5   IT 2. LO SCENARIO DI BASE E LA SUSSIDIARIETÀ  
Se non vengono prese iniziative a livello  UE i problemi summenzionati sono 
probabilmente destinati a restare senza una ri sposta coordinata e a ripetersi in futuro. 
La conseguenza sarebbe che al cuni mercati e transazioni non sarebbero soggetti alle 
norme sugli abusi di mercato, determinati abusi non verrebbero sanzionati o lo sarebbero in misura insufficiente e persiste rebbero gli oneri ammi nistrativi derivanti 
dalle differenze esistenti nelle legislaz ioni nazionali. Sebbene tutti i problemi 
delineati sopra presentino importanti imp licazioni per ogni singolo Stato membro, il 
loro impatto complessivo può essere pienam ente percepito solo  in un contesto 
transfrontaliero. Questo perché gli a busi di mercato possono essere compiuti 
ovunque un determinato strumento sia quotato, oppure fuori borsa ("over the 
counter"), e vi è quindi un ri schio reale che le risposte nazionali agli abusi di mercato 
possano essere aggirate o restare inefficaci in assenza di un'azione a livello dell'UE. 
Inoltre, un approccio coeren te è essenziale per evitare l'arbitraggio normativo. In 
questo contesto l'iniziativa dell'UE appare  appropriata in base  al principio di 
sussidiarietà. 
Il principio di proporzionalit à prevede che ogni intervento sia mirato e non vada oltre 
quanto è necessario per raggiungere gli obiettiv i. Questo è stato il principio guida 
nell'individuazione di opzioni alternative,  nonché nell'analisi e comparazione delle 
varie opzioni. 
3. O
BIETTIVI  
Alla luce dell'analisi del problema che pr ecede, gli obiettivi gene rali della revisione 
della direttiva sugli abusi di mercato consistono nell'incrementare l'integrità del mercato e la protezione de gli investitori, garantendo un unico testo normativo, pari 
condizioni operative e accrescendo l'attrattivit à dei mercati dei valori mobiliari per la 
raccolta di capitali per le PMI. 
Il conseguimento dei suddetti obiettivi generali comporta la realizzazione dei 
seguenti obiettivi pol itici più specifici: 
(1) garantire che le norme tengano il passo degli sviluppi di mercato 
(2) garantire l'effettiva applicazione delle norme sugli abusi di mercato 
(3) aumentare l'efficienza del regime normativo sugli abusi di mercato 
garantendo una maggiore chiarezza e la certezza del diritto 
(4) ove possibile ridurre gli oneri ammini strativi, in particolare per le PMI 
4. O
PZIONI  
Le opzioni strategiche sono raggruppate in  funzione degli obiettivi operativi che 
derivano dai summenziona ti obiettivi specifici. 
 
IT 6   IT 4.1. Impedire gli abusi di mercato su mercati  organizzati, piattaforme e transazioni 
OTC 
(1) opzione 1 – nessun intervento da parte della UE 
(2) opzione 2 – estendere le norme sugli abusi di mercato ai Credit Default 
Swaps (CDS) 
(3) opzione 3 – estendere le norme sulla manipolazione del mercato agli 
strumenti OTC 
(4) opzione 4 – estendere le norme sugli a busi di mercato agli strumenti ammessi 
alla negoziazione solo su MTF 
(5) opzione 5 – estendere le norme sugli a busi di mercato agli strumenti ammessi 
alla negoziazione solo su altri sistem i di negoziazione (diversi dagli MTF) 
(6) opzione 6 – estendere le norme sugli abus i di mercato agli strumenti negoziati 
bilateralmente fuori borsa (OTC) 
(7) opzione 7 – migliorare la vigilanza su lle negoziazioni ad alta frequenza 
(8) opzione 8 – migliorare la  sorveglianza delle società di investimento che 
gestiscono sistemi di negoziazione come gli MTF. 
4.2. Impedire abusi di mercato sui mercati delle merci e degli strumenti derivati 
collegati 
(1) opzione 1 – nessun intervento da parte della UE 
(2) opzione 2 – ampliare le definizion i di informazione privilegiata e 
manipolazione del mercato per includ ere i contratti a pronti su merci 
(3) opzione 3 – definire il concetto di in formazione privilegiata per gli strumenti 
derivati su merci 
(4) opzione 4 – obbligo per gli operatori su l mercato a pronti di rispondere alle 
richieste di informazioni delle autorità competenti 
(5) opzione 5 – promuovere la cooperazione internazionale tra i regolatori dei 
mercati finanziari e fisici 
(6) opzione 6 – imporre agli emittenti di st rumenti derivati su merci di pubblicare 
le informazioni sensibili so tto il profilo dei prezzi 
(7) opzione 7 – chiarire il concetto di manipolazione del mercato per gli 
strumenti derivati su merci. 
4.3. Garantire che i regolatori dispongano delle  informazioni e dei poteri necessari 
per applicare effettivamente le norme  
(1) opzione 1 – nessun intervento da parte della UE 
 
IT 7   IT (2) opzione 2 – prevedere la segnalazione di  ordini sospetti e transazioni OTC 
(3) opzione 3 – proibire i tentativ i di manipolazione del mercato 
(4) opzione 4 – garantire l'accesso ai dati e alle registrazioni telefoniche degli 
operatori delle telecomuni cazioni per indagare e sanzionare gli abusi di 
mercato, ferme restando le garanzie di legge 
(5) opzione 5 – garantire l'accesso a locali privati per sequestrare documenti al 
fine di indagare e sanzionare gli abusi di mercato, ferme restando le garanzie di legge 
(6) opzione 6 – offrire protezione e incentivi agli informatori. 
4.4. Garantire sanzioni coerenti, efficaci e dissuasive 
(1) opzione 1 – nessun intervento da parte della UE 
(2) opzione 2 – norme minime comuni pe r sanzioni e misure amministrative 
(3) opzione 3 – sanzioni e misu re amministrative uniformi 
(4) opzione 4 – requisito di sanzioni penali 
(5) opzione 5 – norme minime co muni per sanzioni penali 
(6) opzione 6 – migliore applic azione delle sanzioni.  
4.5. Ridurre o eliminare opzioni e discrezionalità 
(1) opzione 1 – nessun intervento da parte della UE 
(2) opzione 2 – armonizzare le pra tiche di mercato riconosciute 
(3) opzione 3 – eliminare pratiche di mercat o riconosciute e ridurre gradualmente 
le pratiche esistenti. 
4.6. Precisare determinati concetti essenziali   
(1) opzione 1 – nessun intervento da parte della UE 
(2) opzione 2 – precisare le condizioni  per la comunicazione differita di 
informazioni privilegiate 
(3) opzione 3 – segnalare la comunicazione di fferita di informazioni privilegiate 
(4) opzione 4 – stabilire le c ondizioni per una comunicazione  differita in casi di 
importanza sistemica 
(5) opzione 5 – precisare le forme di se gnalazione delle transazioni di quanti 
svolgono funzioni direttive. 
 
IT 8   IT 4.7. Ridurre gli oneri amministrativi , in particolare per le PMI 
(1) opzione 1 – nessun intervento da parte della UE 
(2) opzione 2 – adottare un regime PMI per la comunicazione di informazioni 
privilegiate 
(3) opzione 3 – prevedere l'esenzione delle PMI per la comunicazione di 
informazioni privilegiate 
(4) opzione 4 – armonizzare gli elenchi delle persone in possesso di informazioni 
privilegiate 
(5) opzione 5 – prevedere l'esenzione delle  PMI per quanto riguarda gli elenchi 
delle persone in possesso di informazioni privilegiate 
(6) opzione 6 – abolire la se gnalazione delle transazioni effettuate da quanti 
svolgono funzioni direttive 
(7) opzione 7 – armonizzare i requisiti relativi  alla segnalazione delle transazioni 
di quanti svolgono funzioni  direttive aumentando la  soglia per tutti gli 
emittenti, incluse le PMI  
(8) opzione 8 – adottare un regime PMI per la segnalazione delle transazioni di 
quanti svolgono funzioni direttive. 
5. VALUTAZIONE DEGLI IMPATTI DELLE OPZIONI PRESCELTE  
Le diverse opzioni strategich e sono state verificate in ba se ai criteri della loro 
efficacia ed efficienza nel conseguire i rela tivi obiettivi. Il confronto tra le opzioni 
strategiche porta alle seguenti conclusioni: 
– mercati organizzati, piattaforme e transazioni OTC:  l'opzione preferita è una 
combinazione delle opzioni 2, 3, 4, 5, 7 e 8.  La combinazione delle opzioni 4, 5 e 
8 garantirebbe pari condizioni operative e un elevato livello di protezione degli 
investitori e integrità del mercato per quanto riguarda gli strumenti finanziari, 
indipendentemente dalla sede di negoz iazione sulla quale sono ammessi. La 
combinazione delle opzioni 2 e 3 garant irebbe che anche la manipolazione del 
mercato degli strumenti sottostanti attrav erso strumenti derivati OTC come i CDS 
sarebbe chiaramente vietata. L'opzione 7 renderebbe più faci le per i regolatori 
individuare e sanzionare pratiche di manipolazione del mercato attraverso la 
negoziazione ad alta frequenza. 
– Strumenti derivati sulle merci:  l'opzione preferita è una combinazione delle 
opzioni 3, 4, 5 e 7. La combinazione di que ste opzioni permette di precisare le 
definizioni e i divieti esiste nti, garantendo la presa in considerazione di tutte le 
strategie di manipolazione tra i vari stru menti e offrendo pari condizioni operative 
a tutti gli investitor i. Sotto il profilo dei costi,  la copertura ("hedging") può 
divenire più onerosa per i produttori e i c ontrollori dovranno inve stire in ulteriori 
strumenti di monitoraggio e di elaborazione di dati. So tto il profilo dei benefici, 
 
IT 9   IT sarà più chiaro per gli inve stitori quali informazioni poss ono aspettarsi di ricevere 
e come devono comportarsi sui me rcati degli strumenti derivati. 
– I poteri dei regolatori: l'opzione preferita è una combinazione delle opzioni 2, 3, 
4, 5 e 6. La combinazione di queste opzioni ga rantisce ai regolatori di disporre dei 
poteri adeguati per individuare gli abusi di mercato, in particolare facilitando 
l'individuazione di ordini e transazioni OT C sospette, e per sanzionare i tentativi 
di manipolazione del mercato. Il pacch etto garantirà che quando vi siano 
ragionevoli motivi per sosp ettare abusi di mercato, le autorità competenti 
dispongano del potere di ac cedere alle registrazioni de i dati telefonici degli 
operatori delle teleco municazioni e di entrare in lo cali privati, ferme restando le 
garanzie di legge, in linea con la dire ttiva "e-privacy" e la carta dei diritti 
fondamentali. Infine, il pacchetto migliore rà l'individuazione dei reati fornendo 
protezione contro le ritorsioni  e incentivi per gli informatori. 
– Sanzioni:  l'opzione preferita è una combinazi one delle opzioni 2, 4 e 6. Queste 
opzioni, che si rafforzano reciprocamen te, garantiranno sanzioni efficaci, 
proporzionate e deterrenti nel quadro normativo sugli abusi di mercato. In 
conformità all'articolo 83, paragrafo 2, de l trattato (TFUE), l'introduzione di un 
requisito per sanzioni penali relative ai r eati di abuso di informazioni privilegiate 
e manipolazione del mercato, definiti a livello dell'Unione, è considerato essenziale e proporzionato per il funzionamento del mercato interno. 
– Opzioni e discrezionalità:  l’opzione privilegiata è la numero 3. Attuare 
quest'opzione ridurrebbe una fonte di in certezza giuridica, chiarirebbe il quadro 
giuridico applicabile e costituirebbe un passo in avanti verso la creazione di un testo normativo unico nell'UE. 
– Concetti fondamentali: l'opzione preferita è una combinazione delle opzioni 3, 4 e 
5. La combinazione di queste opzioni garantirebbe una maggiore certezza del 
diritto per quanto riguarda le comunicazi oni differite e le transazioni di quanto 
svolgono funzioni direttive elimin ando un'opzione nella direttiva.  
– PMI/Oneri amministrativi:  l'opzione preferita è una combinazione delle opzioni 2, 
4, 5 e 7. Queste quattro opzi oni ridurrebbero gli oneri am ministrativi connessi ai 
requisiti relativi agli emittenti previsti nel quadro normativo sugli abusi di mercato e stabilirebbero un regime normativo spec ifico sugli abusi di mercato per le PMI 
riducendone gli oneri amministrativi.  
6. M
ONITORAGGIO E VALUTAZIONE  
La Commissione intende monitorare l'applic azione da parte degli Stati membri delle 
modifiche proposte nella inizia tiva legislativa sugli abusi di mercato. Le conseguenze 
dell'applicazione della misura legislativa pot rebbero essere valutate tre anni dopo la sua 
entrata in vigore nel contesto di una relazione  al Consiglio e al Parlamento europeo. Essa 
potrebbe basarsi sui dati forniti dalle autorità nazionali competenti relativi alle sanzioni 
comminate per abusi di mercato e su una rela zione dell'AESFEM sull'esperienza acquisita dai 
regolatori.