COMMISSIONE EUROPEA Bruxelles, 25.11.2021 COM(2021) 738 final RELAZIONE DELLA COMMISSIONE AL PARLAMENTO EUROPEO E AL CONSIGLIO sul funzionamento del quadro relativo ai fondi di investimento europei a lungo termine (ELTIF)



Indice

1. Contesto 2. Funzionamento del quadro ELTIF: valutazione 3. Disposizioni relative ai rimborsi e ciclo di vita degli ELTIF 4. Soglia minima per le attività d'investimento ammissibili 5. Commercializzazione degli ELTIF da parte di gestori di FIA sotto soglia 6. Attività e investimenti ammissibili 7. Norme in materia di diversificazione e composizione del portafoglio 8. Assunzione in prestito di liquidità 9. Conclusioni

1. Contesto Il regolamento (UE) 2015/760 relativo ai fondi di investimento europei a lungo termine (il "regolamento ELTIF") istituisce un quadro normativo europeo per i fondi di investimento alternativi (FIA) che investono in progetti a lungo termine. Lo scopo è mobilitare e convogliare capitali verso investimenti europei a lungo termine nell'economia reale e promuovere l'obiettivo dell'Unione di una crescita intelligente, sostenibile e inclusiva. Gli ELTIF investono in un'ampia gamma di progetti, quali infrastrutture sociali e di trasporto, attività reali e piccole e medie imprese (PMI). Gli ELTIF sono intesi a favorire gli investimenti a lungo termine e a fornire una fonte di finanziamento alternativa non bancaria all'economia reale. Nel giugno 2020 il forum ad alto livello sull'unione dei mercati dei capitali ha pubblicato una relazione in cui raccomandava una revisione mirata degli ELTIF al fine di migliorare il loro scarso utilizzo da parte del mercato e di aumentare il flusso di finanziamenti a lungo termine.

Il piano di azione rivisto per l'unione dei mercati dei capitali riconosce la necessità di sostenere i finanziamenti a favore di progetti di investimento a lungo termine e la partecipazione da parte degli investitori al dettaglio. La Commissione si è impegnata anche a riesaminare il regolamento ELTIF. Tale riesame è strettamente collegato all'unione dei mercati dei capitali, al Green Deal europeo, all'Unione europea dell'energia, alla strategia per la finanza sostenibile e ad altre importanti iniziative dell'UE. Il 2 dicembre 2020 il Consiglio dell'Unione europea ha invitato la Commissione a rivedere il regolamento ELTIF. L'obbligo di riesaminare il funzionamento del quadro normativo ELTIF è enunciato all'articolo 37 del regolamento ELTIF, che prevede che il riesame analizzi le politiche in materia di rimborso, gli obblighi di diversificazione delle attività, in che misura gli ELTIF sono commercializzati nell'Unione e l'opportunità di aggiornare l'elenco delle attività e degli investimenti ammissibili. La presente relazione si basa sulla consulenza tecnica dell'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA), su ricerche documentali e sui riscontri dei portatori di interessi raccolti mediante la consultazione pubblica. Individua una serie di ostacoli alla crescita del mercato e altre questioni pertinenti per il funzionamento del quadro ELTIF. Obiettivo della relazione è informare il Parlamento europeo e il Consiglio dell'Unione europea in merito ai settori chiave del riesame e illustrare brevemente le principali risultanze. Nel contesto del riesame del quadro ELTIF, la presente relazione riassume le principali risultanze della valutazione del funzionamento del quadro normativo. 2. Funzionamento del quadro ELTIF: valutazione A ottobre 2021 era stato autorizzato il funzionamento di circa 57 ELTIF soltanto, con approssimativamente 2,4 miliardi di EUR di attività nette gestite. Gli ELTIF segnalati erano domiciliati in soli quattro Stati membri (Spagna, Francia, Italia e Lussemburgo). Secondo le informazioni raccolte dall'ESMA, le dimensioni totali del mercato degli ELTIF sono cresciute da poco più di 1,5 miliardi di EUR nel 2020 a circa 2,4 miliardi di EUR nel 2021. Nonostante questa crescita relativa, se confrontati con le dimensioni complessive del mercato dei FIA dell'UE, pari a circa 6,8 trilioni di EUR, gli ELTIF continuano a costituire un segmento molto piccolo di tale mercato. Il basso numero di ELTIF, le loro attività nette di valore modesto, la concentrazione geografica e la composizione del portafoglio indicano che il settore degli ELTIF è sottosviluppato. Il quadro ELTIF non ha pertanto realizzato appieno il suo potenziale in termini di dimensioni (in particolare in termini di attività gestite e numero di fondi) e di ambito di applicazione (ad esempio la gamma di progetti e investimenti ammissibili). Gli ELTIF non sono risultati attraenti sul mercato mainstream, né hanno realizzato il loro potenziale di convogliare il finanziamento tramite capitale verso investimenti a lungo termine. 2.1. Restrizioni sul lato della domanda Le cause principali dei problemi sul lato della domanda sono le norme che impongono restrizioni e rendono difficile per gli investitori investire negli ELTIF. Le norme attuali sembrano creare ostacoli inutili che impediscono agli investitori al dettaglio di entrare nel mercato. Per esempio, l'obbligo di cui al regolamento ELTIF, che prevede che il gestore di patrimoni valuti le conoscenze e l'esperienza dell'investitore al dettaglio, duplica in parte la valutazione dell'adeguatezza di cui alla direttiva 2014/65/UE relativa ai mercati degli strumenti finanziari (MiFID 2). Inoltre, come illustrato nella valutazione d'impatto, l'investimento iniziale minimo di 10 000 EUR e il limite di investimento aggregato pari al 10 % per gli investitori con un portafoglio finanziario inferiore ai 500 000 EUR costituiscono un ostacolo considerevole per gli investitori al dettaglio. Quand'anche un investitore volesse investire 10 000 EUR in un unico ELTIF, investire in altri ELTIF e diversificare il portafoglio a lungo termine potrebbe rivelarsi difficile, visto il requisito della soglia aggregata del 10 %. Inoltre i limiti di esposizione di 500 000 EUR e del 10 % si basano sull'autodichiarazione degli investitori al dettaglio e i gestori di patrimoni o i distributori non sono in grado di verificare in maniera indipendente le esposizioni effettive degli investitori al dettaglio.

2.2. Restrizioni sul lato dell'offerta Le cause principali dei problemi del quadro ELTIF sul lato dell'offerta consistono in un regolamento del fondo restrittivo che limita la gamma degli investimenti disponibili, le strutture di fondi e le strategie di investimento e che rende l'istituzione di ELTIF meno attraente per i gestori di patrimoni. L'attuale regolamento del fondo ELTIF contiene determinate disposizioni che sembrano impedire ai gestori di perseguire una gamma più ampia di strategie di investimento. Fare in modo di semplificare loro le cose potrebbe contribuire a convogliare maggiori finanziamenti in progetti di investimento a lungo termine. Tali disposizioni sembrano dunque ostacolare il funzionamento degli ELTIF e renderli meno attraenti per il gestore degli investimenti rispetto ad altre strutture di fondi concorrenti. Di conseguenza, quando scelgono l'etichetta ELTIF per un veicolo di investimento, tutti i gestori di fondi di investimento alternativi (GEFIA) devono rispettare un unico set di regole valido per tutti, indipendentemente dal gruppo di clienti destinatari, dalla strategia di investimento preferita e dal profilo di rischio delle attività in portafoglio sottostanti. A tale proposito la consulenza tecnica fornita dall'ESMA alla Commissione il 3 febbraio 2021 ha riconosciuto il conflitto soggiacente al quadro ELTIF nel cercare di rispondere alle esigenze degli investitori sia professionali che al dettaglio con un corpus unico di regole. L'ESMA ha poi raccomandato norme che operino una distinzione più esplicita tra gli ELTIF commercializzati soltanto presso gli investitori professionali e gli ELTIF commercializzati presso gli investitori al dettaglio. La valutazione del quadro ELTIF ha stabilito che lo stesso regolamento del fondo sia per gli investitori professionali che per gli investitori al dettaglio non è in grado di soddisfare le esigenze specifiche di due categorie di investitori molto diverse con orizzonti temporali, tolleranza al rischio e necessità di investimento differenti e può essere considerato come un ostacolo che impedisce ai gestori di offrire prodotti su misura. 3. Disposizioni relative ai rimborsi e ciclo di vita degli ELTIF Le politiche in materia di rimborso dell'ELTIF sono enunciate all'articolo 18 del regolamento. Secondo il regolamento predefinito del fondo, gli investitori in un ELTIF non possono riscattare le proprie azioni o quote prima della fine del ciclo di vita dell'ELTIF. A tale scopo, la regola standard del quadro giuridico ELTIF in quest'ambito è che gli investitori in un ELTIF non sarebbero in grado di riscattare le proprie azioni o quote prima della fine del ciclo di vita dell'ELTIF. I gestori di patrimoni possono inserire deroghe (in genere nel regolamento o nei documenti costitutivi) e prevedere la possibilità di rimborsi prima della fine del ciclo di vita dell'ELTIF. Tuttavia tali rimborsi sono piuttosto eccezionali e sono consentiti solo a patto che siano rispettate rigide condizioni. Tuttavia la struttura dei rimborsi per gli ELTIF ricorda quella dei fondi d'investimento a capitale fisso che, ad eccezione di casi limitati, consentono i rimborsi solo alla fine del ciclo di vita del fondo. Questa limitazione ai rimborsi è giustificata dalla natura illiquida delle attività in cui è investito un ELTIF e dall'impossibilità di conoscere il valore equo degli investimenti in modo continuativo. Di norma il valore equo può essere determinato solo al momento del disinvestimento.

Il regolamento ELTIF contiene anche una disposizione che disciplina la negoziazione sul mercato secondario. L'obiettivo è garantire che il periodo di attesa del ciclo di vita e l'assenza di diritti di rimborso prima della fine del ciclo di vita del fondo non vietino a un ELTIF di chiedere l'ammissione delle sue quote o azioni a un mercato regolamentato o a un sistema multilaterale di negoziazione. La disposizione consente inoltre agli investitori di vendere le proprie quote o azioni prima della fine del ciclo di vita dell'ELTIF sul mercato secondario. In tale contesto, le disposizioni del regolamento ELTIF contengono una base per concedere ai gestori di fondi un margine di discrezionalità più ampio nel decidere se istituire ELTIF con o senza diritti di rimborso, a seconda della strategia di investimento predefinita dell'ELTIF. Tali strategie di investimento potrebbero anche sfruttare al meglio le disposizioni dell'ELTIF che consentono la negoziazione secondaria di azioni o quote degli ELTIF, come il meccanismo della finestra di liquidità che associa le domande di sottoscrizione dei nuovi investitori e le domande di rimborso degli investitori in ELTIF esistenti. 4. Soglia minima per le attività d'investimento ammissibili L'articolo 13, paragrafo 1, del regolamento ELTIF stabilisce che un ELTIF dovrebbe investire almeno il 70 % del suo capitale in attività di investimento ammissibili. Questa soglia è stata fissata per garantire sia una chiara focalizzazione sugli investimenti a lungo termine sia un'attenzione continua agli investitori al dettaglio, che potrebbero altrimenti avere scarsa dimestichezza con strategie di investimento meno convenzionali. In tale contesto, è opportuno considerare seriamente l'opportunità di abbassare e calibrare le soglie minime per gli investimenti ammissibili negli ELTIF al fine di promuovere il profilo di liquidità degli ELTIF e aumentare la flessibilità dei gestori degli ELTIF nell'attuazione delle loro strategie di investimento. 5. Commercializzazione degli ELTIF da parte di gestori di FIA sotto soglia Ai sensi dell'articolo 37, paragrafo 1, lettera c), del regolamento ELTIF, la Commissione è tenuta a valutare in che misura gli ELTIF sono commercializzati nell'Unione e se i gestori di fondi di investimento alternativi (GEFIA) sotto soglia rientranti nell'ambito di applicazione dell'articolo 3, paragrafo 2, della direttiva sui GEFIA potrebbero avere interesse a commercializzare gli ELTIF.

6. Attività e investimenti ammissibili Le norme ELTIF sulle attività e sugli investimenti ammissibili definiscono chiaramente le categorie di attività in cui gli ELTIF sono autorizzati a investire al fine di garantire che i fondi non partecipino a operazioni finanziarie che potrebbero profilare rischi superiori a quelli prevedibili per un fondo dedicato a investimenti a lungo termine. Inoltre le disposizioni del regolamento ELTIF prevedono una chiara focalizzazione sugli investimenti a lungo termine e definiscono una serie di condizioni e limitazioni che impediscono agli ELTIF di partecipare a strategie di investimento che non risulterebbero meramente "a lungo termine", quali il divieto di investire in strumenti finanziari derivati se non a scopo di copertura, il divieto di investire in "imprese finanziarie", l'esclusione degli investimenti speculativi e in merci (commodity). In tale contesto, i portatori di interessi hanno chiesto con forza di ampliare il novero delle attività d'investimento ammissibili in modo che sia non solo idoneo all'esecuzione ottimale delle strategie di investimento da parte dei gestori di ELTIF, ma anche coerente con i sottostanti obiettivi della crescita sostenibile a lungo termine. I portatori di interessi hanno anche chiesto maggiore certezza del diritto e flessibilità circa la facilitazione delle strategie "fondi di fondi", i criteri per gli investimenti nelle imprese di paesi terzi, l'inclusione delle "imprese finanziarie", un novero più ampio di "attività reali" e la calibrazione di talune soglie numeriche di cui al regolamento ELTIF, quali una soglia di capitalizzazione di mercato di 500 milioni di EUR per le imprese quotate e la soglia di 10 milioni di EUR per le attività reali. A parere di un numero considerevole di portatori di interessi, un novero più vasto e una maggiore chiarezza giuridica per l'ammissibilità delle attività e degli investimenti renderebbero il quadro giuridico ELTIF più attraente per i gestori di patrimoni. In tale contesto, sembra opportuno riesaminare il novero delle attività e degli investimenti ammissibili cosicché i gestori di ELTIF possano perseguire una più ampia gamma di strategie di investimento adattate alle circostanze del mercato, alle competenze in materia di investimenti e alla domanda degli investitori. 7. Norme in materia di diversificazione e composizione del portafoglio Il regolamento ELTIF contiene obblighi dettagliati in materia di diversificazione e composizione del portafoglio. Tali norme sono state predisposte per limitare i rischi assunti dagli ELTIF e per ridurre il rischio di controparte imponendo chiari obblighi di diversificazione. Ai sensi dell'articolo 13, paragrafo 2, un ELTIF non può investire più: del 10 % del capitale in strumenti emessi da una singola impresa di portafoglio ammissibile o in prestiti a essa erogati; del 10 % del capitale direttamente o indirettamente in una singola attività reale; del 10 % del capitale in quote o azioni di un singolo ELTIF, fondo europeo per il venture capital (EuVECA) o fondo europeo per l'imprenditoria sociale (EuSEF); del 5 % del capitale nelle attività di cui alla direttiva 2009/65/CE concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative in materia di taluni organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), quando tali attività sono state emesse da un unico organismo.

Il valore aggregato delle quote o delle azioni di ELTIF, EuVECA ed EuSEF presenti nel portafoglio di un ELTIF non può superare il 20 % del valore del capitale dell'ELTIF. Il regolamento definisce anche norme dettagliate per limitare il margine di discrezionalità dei gestori di ELTIF nel discostarsi dalle condizioni di diversificazione e dalle ponderazioni delle attività. Nel complesso i portatori di interessi hanno affermato di preferire meno requisiti normativi e maggiore flessibilità per la diversificazione e la composizione del portafoglio. In generale è stato criticato l'obbligo di non investire più del 10 % del capitale dell'ELTIF in altri singoli ELTIF, EuVECA ed EuSEF, impedendo agli ELTIF di perseguire strategie da "fondo di fondi". I portatori di interessi hanno fermamente sostenuto che investendo tramite un fondo di fondi gli investitori potrebbero contare su maggiori livelli di diversificazione, una minore volatilità e un livello aggiuntivo di controllo e diversificazione. Tali portatori di interessi hanno ritenuto che l'accesso degli ELTIF a strategie di investimento "fondo di fondi" rappresenti un vantaggio concreto del quadro ELTIF e hanno espresso il parere che la protezione degli investitori, ad esempio dalla possibilità di stratificazione delle commissioni, potrebbe essere affrontata in maniera efficace. È stato manifestato un sostegno generale all'eliminazione dei limiti di concentrazione alle strutture "fondo di fondi" al fine di promuovere una più ampia scelta di stili di investimento per gli investitori, senza ridurre la diversificazione delle attività sottostanti. La limitazione del 10 % del capitale è stata ritenuta impegnativa, specialmente durante la fase di avvio. Soprattutto, i partecipanti del settore hanno espressamente insistito sulla necessità di non assoggettare a obblighi di diversificazione specifici gli ELTIF venduti esclusivamente agli investitori professionali. La maggior parte dei rispondenti ha proposto di aumentare i limiti di diversificazione al 20 %. Inoltre anche il tasso di concentrazione del 25 % è stato ritenuto troppo restrittivo, poiché i gestori di patrimoni adottano talvolta strutture nel cui ambito essi potrebbero essere gli unici investitori o gli investitori di ancoraggio in un altro fondo. Secondo alcuni portatori di interessi le attuali norme in materia di diversificazione sono adeguate per gli ELTIF commercializzati presso gli investitori al dettaglio. Eppure sembrano troppo stringenti rispetto ad altri FIA commercializzati presso gli investitori professionali. In tale contesto si dovrebbe prendere in seria considerazione la possibilità di differenziare gli obblighi in materia di composizione e diversificazione del portafoglio, nonché i limiti di concentrazione, per gli ELTIF commercializzati esclusivamente presso gli investitori professionali e gli ELTIF commercializzati presso gli investitori al dettaglio. 8. Assunzione in prestito di liquidità La maggior parte dei portatori di interessi ha chiesto di aumentare i limiti della leva finanziaria o di eliminare la soglia del 30 % della leva e di allineare il quadro giuridico ELTIF a quello della direttiva sui GEFIA. A loro parere questa maggiore flessibilità aumenterà la capacità dell'ELTIF di sostenere il finanziamento delle attività (in particolare quelle delle PMI) e migliorerà i rendimenti del fondo. È stato affermato che la restrizione del 30 % al prestito non può competere con altri fondi al dettaglio (compresi gli OICVM regolamentati in funzione dei prodotti, che possono raggiungere un effetto leva fino al 100 % delle loro attività). Alcuni portatori di interessi hanno chiesto di portare ad almeno il 100 % la leva complessiva consentita degli ELTIF, che potrà essere superata dagli ELTIF a disposizione solo degli investitori istituzionali, purché soddisfino le condizioni in materia di strategia di investimento, governance, base di investitori e vigilanza. Secondo alcuni portatori di interessi, anche se i limiti d'indebitamento fossero aumentati, tale aumento dell'indebitamento non equivarrebbe automaticamente a rischi maggiori per gli investitori. In generale sono state raccolte prove sostanziali attestanti che l'aumento dei limiti d'indebitamento appare giustificato e non creerebbe alcun rischio sistemico aggiuntivo, poiché l'ELTIF ha una strategia di investimento a lungo termine e opportunità di rimborso limitate.