IT    IT IT 
 
IT 1   IT  COMMISSIONE EUROPEA 
Bruxelles, 15.9.2010 
SEC(2010) 1059 
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
SINTESI DELLA VALUTA ZIONE DELL’IMPATTO 
  
Documento di accompagnamento alla 
  
Proposta di 
 
REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO  EUROPEO E DEL CONSIGLIO 
sugli strumenti derivati OTC, le contropa rti centrali e i repertori di dati sulle 
negoziazioni 
  
{COM(2010) 484 definitivo} 
{SEC(2010) 1058}  
 
IT 2   IT I derivati sono una componente importante della fi nanza moderna. Sostanzialmente si tratta di 
contratti finanziari che facilita no la negoziazione e la ripartizi one dei rischi. Derivano il loro 
nome dal fatto che il loro valore è derivato da un sottostante , ad esempio il prezzo di uno 
strumento finanziario (ad esempio, un’azione di una società i cui titoli sono negoziati 
pubblicamente) o una merce (ad esempio, il petro lio). Dato che consentono di ripartire i 
rischi, essi possono essere utiliz zati come protezione contro un particolare rischio (copertura) 
o, al contrario, per l’assunzione  di rischi (investire o specul are). Essi possono anche essere 
utilizzati per effettuare un arbitraggio tra mercati diversi. 
I derivati possono variare da quelli (ad esempio i future ) che presentano parametri (ad 
esempio, il valore nozionale o la scadenza) pien amente standardizzati ad altri (ad esempio gli 
swap ) concepiti su misura per le esigenze specific he di un particolare utilizzatore. Il tipo di 
derivato determina di solito anche le modalit à di scambio del derivato stesso: i derivati 
pienamente standardizzati sono negoziati normal mente in sedi di nego ziazione organizzate 
(ad esempio, le borse di derivati ) mentre i derivati su misura  sono negoziati bilateralmente, 
ossia fuori borsa, ovvero over-the-counter  (OTC). 
La crisi finanziaria ha portato i derivati OTC al centro dell’attenzione delle autorità di 
regolamentazione. Il quasi crollo di Bear Sterns nel marzo 2008, il fallimento di Lehman 
Brothers il 15 settembre 2008 e il salvataggi o di AIG il giorno successivo hanno evidenziato 
le carenze del funzionamento di questo mer cato. In tale contesto, le autorità di 
regolamentazione hanno dedicato particolar e attenzione al ru olo avuto dai CDS ( credit default 
swap ) nel corso della crisi. 
Dall’ottobre del 2008 la Commissi one lavora attivamente alla ri cerca di soluzioni per le 
carenze messe in luce dalla crisi. In quest o breve lasso di tempo la Commissione si è 
concentrata sui mercati dei CDS riuscendo a st rappare ai maggiori operatori del mercato 
l’impegno ad avviare la compensazione median te controparte central e delle operazioni in 
CDS con riferimento europeo. A medio termine si  è impegnata in un ries ame approfondito dei 
mercati dei derivati, riesame sfociato nella pubblicazione di due comunicazioni, 
rispettivamente nel luglio e nell’ottobre 2009. 
La prima comunicazione ha esaminato il ruolo a vuto dai derivati nella crisi finanziaria, i 
benefici e i rischi associati ai mercati dei deriva ti e i mezzi per ridurre i rischi individuati. La 
seconda comunicazione ha illustrato le azioni st rategiche future che la Commissione intende 
proporre per aumentare la traspare nza del mercato dei derivati, ridur re il rischio di controparte 
e il rischio operativo e rafforzare l’inte grità del mercato e la sua vigilanza. 
La presente relazione sulla valutazione de ll’impatto accompagna una parte delle proposte 
annunciate dalla Commissione, ossia le proposte intese ad accresce re la trasparenza e a ridurre 
il rischio di controparte e il ri schio operativo mediante il ricors o ad un’infrastruttura di post-
negoziazione. 
Trasparenza 
Per sua natura il mercato dei derivati OTC è op aco. Ciò deriva dal fatto che i derivati OTC 
sono contratti negoziati privatamente, per cui le relative informazioni sono di norma accessibili soltanto alle parti contraenti. 
 
IT 3   IT La crisi finanziaria ha messo in evidenza la mancanza di informazioni sulle posizioni e sulle 
esposizioni in derivati OTC degli istituti finanziari. Da un lato , questa mancanza di 
informazioni impedisce alle autorità di regol amentazione di individuare tempestivamente i 
rischi che si accumulano a livello dei singoli istituti e del sistema nel suo complesso. Essa 
impedisce anche di valutare correttamente le conseguenze di un inadempimento di un 
partecipante al mercato e pertanto di reagire in maniera appropriata qualora l’inadempimento 
si verifichi (il caso di Lehman Brothers è stato emblematico in tal senso). D’altra parte, essa 
contribuisce ad alimentare il sospetto e l’ incertezza tra i partecip anti al mercato nelle 
situazioni di crisi. 
Rischio di controparte 
I contratti derivati OTC vincolano le contropart i per la durata del contratto. Durante tutta la 
durata del contratto le contro parti accumulano crediti reciproci, perché i diritti e le 
obbligazioni discendenti dal contratto evolvono c on il sottostante da cui il contratto deriva. 
Ciò determina il rischio di c ontroparte, ossia il rischio che una controparte non possa 
adempiere le proprie obbligazioni ai se nsi del contratto al momento dovuto. La 
compensazione è la funzione che consente di ge stire detti rischi nel tempo. Questa funzione 
può essere esercitata in  modo centralizzato, mediante una controparte centrale, o su base 
bilaterale. Sul mercato dei derivati OTC sono u tilizzati entrambi i tipi di compensazione, ma 
la compensazione bilaterale è più corrente. 
La crisi ha evidenziato che il livello di rischi o di controparte associat o ai derivati OTC era 
molto più elevato di quanto creduto fino ad a llora sia dai partecipanti al mercato che dalle 
autorità di regolamentazione. In altri termini, l’importo delle garanzie reali utilizzate per 
ridurre il rischio di contropart e era insufficiente. Le principa li ragioni dell’insufficienza delle 
garanzie reali è da ricercare nel settore del me rcato in cui la compensazione viene effettuata 
su base bilaterale: alcuni partecipanti al me rcato non sono obbligati a costituire garanzie reali 
per coprire le operazioni su deri vati OTC, ovvero vi sono problem i a livello delle procedure di 
gestione dei rischi applicate dai partecipanti  al mercato che costituiscono garanzie reali. 
Rischio operativo 
Un’operazione su derivati OTC si realizza attrav erso una procedura che prevede una serie di 
tappe, dal momento in cui due parti decidono di effettuare l’ope razione fino al momento in 
cui questa è confermata. Inoltre, nel corso de lla durata di un contra tto derivato OTC devono 
essere gestititi tutta una serie di eventi lega ti ai diritti e alle obbligazioni derivanti dal 
contratto (come la gestione dell a garanzia reale e il regolament o dei pagamenti in contante). 
Dato che il mercato dei derivati OTC consen te un elevato grado di  flessibilità nella 
definizione delle condizioni econom iche e giuridiche dei contra tti, vi sono parecchi contratti 
altamente complessi e su misura. Questi contrat ti necessitano ancora di importanti interventi 
manuali in molte tappe del loro trattamento, il che aumenta il rischio operativo e può creare 
un rischio giuridico, limitare la trasparen za o determinare un aumento del rischio di 
controparte. 
Gli obiettivi 
L’obiettivo della presente valutazione dell’imp atto è analizzare la po ssibilità di trovare 
soluzioni a livello dell’Unione ai problemi ev idenziati in precedenza. L’obiettivo generale è 
ridurre il rischio sistemico, rafforzando la si curezza e l’efficacia del mercato dei derivati 
 
IT 4   IT OTC. Come menzionato in precedenza, pe r raggiungere questo obiettivo generale è 
necessario, conseguire tre obiettiv i strategici specifici, ossia i) accrescere la trasparenza, 
ii) ridurre il rischio di contropa rte e iii) ridurre il rischio ope rativo associati ai derivati OTC. 
Dato che questi obiettivi sono ancora piuttosto ampi, occorre  definire obiettivi operativi: 
1. ottenere informazioni complete sulle posizioni in derivati OTC; 
2. aumentare il ricorso alla compens azione mediante controparte centrale; 
3. migliorare le pratiche di compensazione bilaterale; 4. aumentare la standardizzazione dei contratti derivati OTC. 
Strumenti e opzioni politiche prescelte 
La valutazione dell’impatto analizza poi l’impa tto di ogni possibile opzione politica associata 
agli obiettivi operativi descritti in precedenza e lo confronta con uno scenario di base per 
determinare la strada pi ù idonea da seguire. Sulla base dell’analisi, la va lutazione dell’impatto 
conclude che i maggiori benefici netti sarebbero realizzati tramite l’adozione di misure che: 
1. impongano ai partecipanti al mercato di co municare tutte le informazioni necessarie 
sui rispettivi portafogli di derivati OTC ad un repertorio di dati sulle negoziazioni, e 
se ciò non fosse possibile, direttamente a lle autorità di regol amentazione; impongano 
la pubblicazione di informazioni  sulle posizioni aggregate; 
2. impongano la compensazione tramite cont roparte centrale dei derivati OTC che 
soddisfano criteri di asso ggettabilità predefiniti; 
3. fissino obiettivi specifici in materia di comp ensazione bilaterale delle operazioni su 
derivati OTC, e 
4. fissino obiettivi specifici in materia di stan dardizzazione giuridica e delle procedure. 
Tenuto conto delle opzioni presce lte e della necessità di assicurare che il quadro legislativo 
abbia esattamente la stesso ambito di applicazione in tutta l’UE, senza possibilità di sovraregolamentazioni nazionali né compet enze residue dei legislatori nazionali, il 
regolamento è considerato come lo strument o più adeguato per ra ggiungere g li obiettivi 
auspicati. 
Infrastrutture di mercato per la post-negoziazione 
La decisione di chiedere il ricorso alle cont roparti centrali e ai repertori di dati sulle 
negoziazioni aumenterà l’importanza sistemi ca delle prime e conferirà un’importanza 
sistemica ai secondi (nella misura in cui non è gi à il caso). Da ciò deriva  l’obbligo di garantire 
la sicurezza e la solidità di queste infrastrutture , per evitare situazioni in cui il loro utilizzo 
avrebbe effettivamente per effetto di accrescere il rischio sistemico anziché ridurlo. La valutazione dell’impatto riconosce che, pe r raggiungere questo ob iettivo, è necessario 
risolvere i problemi ancora aperti messi in evidenza in relazione al funzionamento delle 
controparti centrali e dei repert ori di dati sulle negoziazioni. 
 
IT 5   IT Controparti centrali 
Per controparte centrale si intende un soggetto ch e si interpone tra le co ntroparti di contratti 
negoziati su uno o più mercati finanziari agendo  come acquirente nei confronti di ciascun 
venditore e come venditore nei confronti di cias cun acquirente. Dato il loro ruolo centrale sul 
mercato, le controparti centrali non sopportano di norma alcun rischio di mercato (che resta a 
carico delle parti originarie dell ’operazione). Tuttavia, in quanto controparte rispetto a tutte le 
posizioni, la controparte central e sopporta il rischio di  credito nel caso in  cui una delle sue 
controparti fallisca. Analogamente, le contropa rti di una controparte centrale sopportano il 
rischio che la controparte centr ale stessa fallisca. Le contro parti centrali riducono le proprie 
esposizioni al rischio di cont roparte mediante un certo numero di meccanismi di protezione, 
tra cui tipicamente le restrizioni all’accesso, g li strumenti di gestione dei rischi (come la 
costituzione di garanzie reali) e la mu tualizzazione delle perdite. Tali meccanismi 
rappresentano le linee di dife sa della controparte centrale. 
Dato il loro ruolo di riduzione del rischi o, le controparti centrali sono una componente 
essenziale del mercato per il quale operano. Di  conseguenza il loro fallimento può diventare 
un evento di importanza sistemica. Considerata la loro importanza sistemica, le controparti 
centrali sono assoggettate ad una regolamentazi one rigorosa. Nell’UE le  controparti centrali 
sono disciplinate a livello naziona le. Dato che le disposizioni che disciplinano le controparti 
centrali variano da uno Stato memb ro all’altro, la mancanza di condizioni di parità che ne 
deriva rende la prestazione tran sfrontaliera di servizi di c ontroparte centrale più costosa e 
potenzialmente meno sicura di quanto sare bbe auspicabile e costituisce un ostacolo 
all’integrazione dei mercati finanziari dell’UE. 
Per questi motivi, nel 2006 la Commissione aveva preso in considerazione la possibilità di 
introdurre una normativa UE in mate ria, per poi alla fine rinunc iarvi e optare piuttosto per una 
combinazione di autoregolamentazione del settore (ha invitato le imprese del settore ad adottare un codice di condotta) e di cooperazione degli Stati memb ri (ha invitato a completare 
le raccomandazioni del SEBC e del CESR per le  controparti centrali) , per assicurare una 
prestazione più sicura e più efficiente dei servizi di c ontroparte centrale nell’UE. 
Da allora è diventato evidente che l’approc cio scelto dalla Commi ssione non sarebbe stato 
sufficiente a risolvere i problemi di funzionamento delle contropa rti centrali, in parte a causa 
delle carenze dell’approccio stes so, e in parte a causa dell’emergere di nuovi problemi. Per 
quanto riguarda l’approccio stess o, ci si è resi soprattutto co nto che le raccomandazioni non 
permettono di raggiungere lo stesso risu ltato in termini di armonizzazione della 
regolamentazione rispetto alla normativa a live llo UE. Quanto ai nuovi  problemi individuati, 
si possono citare tra l’altro gli ostacoli alla creazione di legami , l’emergere del pericolo di 
concorrenza sui rischi tra controparti centrali e il problema della portab ilità delle garanzie 
reali tra controparti centrali. 
Considerati questi problemi, la valutazione dell’impatto esamina i possibili mezzi per 
accrescere la sicurezza e l’effici enza dell’infrastruttura post-ne goziazione e della protezione 
degli investitori nell’UE. A tal fine, essa de finisce quattro obiettivi specifici, ossia i) 
accrescere la sicurezza delle contro parti centrali, ii) creare pari  condizioni di concorrenza per 
la prestazione di servizi di controparte centra le, iii) facilitare la creazione di legami tra 
controparti centrali, e iv) fornir e ulteriori salvaguardie ai pa rtecipanti al mercato che accedono 
indirettamente alle controparti centrali. Il conseguimento dei predet ti obiettivi specifici 
richiede il raggiungimento dei seguenti obiettivi operativi: 
 
IT 6   IT 1. eliminare gli ostacoli alla prestazione tr ansfrontaliera dei se rvizi di controparte 
centrale; 
2. eliminare gli ostacoli alla creazione di legami tra controparti centrali; 3. impedire che le controparti centrali si facciano concorrenza sui rischi, e 
4. promuovere la portabilità delle posizioni  dei clienti e dei margini associati. 
La valutazione dell’impatto analizza poi l’impa tto di ogni possibile opzione politica associata 
agli obiettivi operativi descritti in precedenza e lo confronta con uno scenario di base per 
determinare la strada pi ù idonea da seguire. Sulla base dell’analisi, la va lutazione dell’impatto 
conclude che i maggiori benefici netti sarebbero realizzati tramite l’adozione di misure che: 
1. instaurino un passaporto per la prestazione dei servizi di controparte centrale, basato 
sul sistema nazionale di rilascio dell’autor izzazione e di vigila nza delle controparti 
centrali, che preveda un ruolo rafforzato del collegio delle autorità di vigilanza; 
2. introducano requisiti e proced ure comuni per stabilire il  diritto delle controparti 
centrali di diventare inter operabili, purché i relativi rischi siano adeguatamente 
affrontati e le autorità co mpetenti approvino il legame; 
3. assoggettino le controparti centrali a norme comu ni rigorose in ma teria di rischio, e 
4. impongano alle controparti centrali l’obbligo di  offrire ai partecip anti indiretti la 
possibilità di depositare i ri spettivi margini su conti ( omnibus  o nominali) segregati, 
lasciando comunque loro la scelta di valers i o no dell’offerta. 
Il regolamento viene considerato lo strume nto più idoneo per cons eguire gli obiettivi 
prefissati anche in questo caso. 
Repertori di dati sulle negoziazioni 
Un repertorio di dati sulle negoziazioni è un re gistro centralizzato dotato di una banca dati 
elettronica in cui sono registrate le operazioni  in corso su derivati OTC (contratti). Oltre a 
questa attività principale, esso può prestare altri servizi, come se rvizi di gestione degli eventi 
contrattuali e di trattamento delle negoziazioni . I repertori di dati sulle negoziazioni 
rappresentano un’aggiunta molto rece nte alla famiglia delle infrastrutture di mercato (il primo 
è stato lanciato soltanto alla fine del 2006), e fino a poco tem po fa non erano regolamentati. In 
termini di interesse pubblico, il primo benefici o da loro offerto è quello di una maggiore 
trasparenza, grazie alla loro funz ione di registrazione dei dati e all’integrità delle informazioni 
conservate. 
Il principale problema emerso duran te la crisi ha riguardato la velocità alla quale le autorità di 
regolamentazione potevano accedere alle informazi oni conservate nei repe rtori di dati per i 
derivati su crediti (il solo repert orio di dati esistente all’epo ca). Dato il ruolo sistemico che i 
repertori di dati sulle negoziazioni svolgeranno  a seguito dell’introdu zione dell’obbligo di 
segnalazione delle operazioni, la questione de ll’accesso alle inform azioni da parte delle 
autorità di regolamentazione diventerà anco ra più importante. Inoltre, l’obbligo di 
segnalazione impone di affrontare molti altri aspe tti dell’attività dei repertori di dati sulle 
negoziazioni. 
 
IT 7   IT La valutazione dell’impatto studia i mezzi per assi curare la creazione di repertori di dati sulle 
negoziazioni sicuri, solidi ed e fficaci, che forniranno  il necessario sost egno all’obbligo di 
segnalazione e consentiranno al le autorità competenti di disporre delle informazioni 
necessarie all’esercizio delle loro funzioni. Per raggiungere questo obiettivo generale, la 
valutazione dell’impatto definis ce tre obiettivi strategici più sp ecifici, ossia i) garantire la 
sicurezza e l’integrità dei dati re gistrati nei repertori di dati; ii) creare pari condizioni di 
concorrenza per la prestazi one di servizi di repertor io di dati e iii) assicurare che le autorità 
competenti abbiano libero accesso alle informazi oni conservate nei re pertori di dati sulle 
negoziazioni. La valutazione dell ’impatto specifica qui ndi un unico obiett ivo operativo, ossia 
l’introduzione di no rme comuni per discipli nare le attività dei re pertori di dati sulle 
negoziazioni. 
La valutazione dell’impatto analizza poi l’impa tto di ogni possibile opzione politica associata 
agli obiettivi operativi descritti in precedenza e lo confronta con uno scenario di base per 
determinare la strada pi ù idonea da seguire. Sulla base dell’analisi, la va lutazione dell’impatto 
conclude che i maggiori benefici netti sarebbero realizzati tramite l’adoz ione di una normativa 
di disciplina delle attività dei repertori di dati sulle negoziazioni che preveda la registrazione e 
la vigilanza effettuate a livello UE dall’ESMA. 
Anche in questo caso, il regolamento viene considerato lo strumento più idoneo per 
conseguire gli obiettivi auspicati.