N. C 35/22 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 8. 2. 88 
L'evoluzione della teoria sulla politica regionale, il nuo­
vo regolamento del FESR, l'Atto unico europeo, la 
proposta di riforma dei fondi strutturali forniscono 
certamente i mezzi e l'occasione per ottenere una mag-
Fatto a Bruxelles, il 16 dicembre 1987. 
1. Osservazioni di carattere generale 
1.1. In linea di principio il Comitato appoggia l'in­
tento della Commissione delle Comunità europee di 
attuare un coordinamento a livello comunitario delle 
normative in materia d'insider trading mediante una 
direttiva del Consiglio. L'esistenza di regolamentazioni 
divergenti in materia — o la loro totale assenza — 
nei vari paesi ostacola l'integrazione verso un mercato 
europeo dei capitali di qui al 1992, pregiudica la parità 
di possibilità per gran parte degli investitori al pari 
della tutela dei risparmiatori e rende difficile far luce 
sull'uso illecito d'informazioni riservate a livello trans­
nazionale. 
1.2. Pur riconoscendo l'efficacia dell'autoregolamen­
tazione volontaria in materia di insider trading esistente 
nella Repubblica federale di Germania, il Comitato non 
ritiene che questo sistema possa essere trasposto in tutti 
gli Stati membri della CE. Esso è infatti convinto che a 
livello comunitario, più che un'autoregolamentazione, 
in materia di insider trading siano opportune delle 
disposizioni vincolanti, e questo per due motivi: 
— la raccomandazione della Commissione, in data 
25 luglio 1977, riguardante un codice di comporta­
mento per le transazioni su valori mobiliari non ha 
prodotto i risultati desiderati, inoltre, 
(') GLI n. C 153 dcll'll. 6. 1987, pag. 8. giore convergenza agevolando la formazione della 
volontà politica, che è essenziale per risolvere i pro­
blemi. 
// Presidente 
del Comitato economico e sociale 
Alfons MARGOT 
— la stessa borsa valori di Londra, che è la piazza 
finanziaria più importante della Comunità europea, 
e anche quella che ha maturato più esperienza, ha 
insistito affinché l'autoregolamentazione volontaria 
precedentemente in vigore fosse sostituita da norme 
giuridiche, risultato poi ottenuto nel 1981. 
È pertanto comprensibile che nella proposta di direttiva 
in esame la Commissione CE si sia ispirata alla legisla­
zione britannica e francese in materia d'insider trading, 
anche se al riguardo si spinge oltre la normativa britan­
nica, cosa che presenta alcuni problemi (v. 1.3). 
1.3. In linea di principio il Comitato appoggia l'in­
tento della Commissione CE di adottare una normativa 
comunitaria in materia d'insider trading, rinunciando 
così a norme di comportamento volontariamente accet­
tate dagli operatori, che sono rispettate solo dalle 
società (o dalle persone) che dichiarano espressamente 
di assoggettarvisi. Questa preoccupazione non solo 
risponde alla filosofia delle legislazioni britannica e 
francese in materia cui si è accennato in precedenza, 
ma tiene anche presenti considerazioni fatte in altri 
Stati membri — segnatamente Irlanda, Belgio e Lussem­
burgo — circa una disciplina penale dell'insider trading. 
1.4. Il Comitato auspica che la Commissione delle 
Comunità europee esamini se l'insider trading non pos-Parere in merito alla proposta di direttiva del Consiglio sul coordinamento delle normative 
concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso d'informazioni riservate (insider 
trading) (!) 
(88/C 35/10) 
In data 29 giugno 1987 il Consiglio ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 54 del 
Trattato CEE, di consultare il Comitato economico e sociale in merito alla proposta di cui 
sopra. 
La sezione «Affari economici, finanziari e monetari», incaricata di preparare i lavori in 
materia, ha formulato il parere in base alla relazione Meyer-Horn in data 8 dicembre 1987. 
Il 16 dicembre 1987 (251a sessione plenaria) il Comitato ha adottato il seguente parere 
all'unanimità: 
8. 2. 88 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee N. C 35/23 
sa essere evitato anche intervenendo in un contesto 
diverso dall'attuale diritto societario e dall'obbligo d'in­
formazione che l'articolo 7 della proposta di direttiva 
in esame impone agli emittenti di valori mobiliari. 
1.5. Nell'interesse della certezza del diritto e di un 
recepimento omogeneo della direttiva nelle legislazioni 
degli Stati membri sarebbe opportuno che la Commis­
sione elencasse, a titolo di esempio, almeno nella rela­
zione che precede la direttiva o nei « considerandi » della 
medesima, taluni tipi d'informazioni riservate e certi 
tipi di abusi in materia che andranno presi in considera­
zione. Questo elenco di esempi concreti faciliterebbe 
un'interpretazione omogenea, nei vari paesi, delle defi­
nizioni fornite nella direttiva, che risultano vaghe o 
troppo generiche segnatamente per quanto concerne le 
nozioni (fondamentali di « insider » (persone in possesso 
d'informazioni) e « insider information » (informazioni 
riservate). 
1.6. Sarebbe opportuno che la Commissione delle 
Comunità europee avesse la possibilità di avviare tratta­
tive per assicurare l'applicazione della sua normativa 
in materia d'insider trading anche in paesi come la 
Svizzera, il Giappone e il Liechtenstein, che, pur avendo 
grande importanza per il mercato internazionale dei 
capitali, non dispongono affatto di normative del gene­
re, oppure applicano regolamentazioni non abbastanza 
ampie. In questo campo la Commissione dovrebbe pro­
cedere come nel caso del riconoscimento reciproco delle 
disposizioni CE in materia di ammissione in borsa e di 
prospetti di emissione cui si è pervenuti in taluni casi. 
Per una collaborazione delle autorità competenti, che 
potrebbe interessare anche paesi non membri della 
Comunità europea, potrebbe risultare utile la conven­
zione preparata dal Consiglio d'Europa, che dovrebbe 
essere firmata all'inizio del 1988. Si suggerisce pertanto 
che anche la Comunità europea ratifichi questa conven­
zione del Consiglio d'Europa. 
Alla collaborazione fra le autorità potrebbero essere 
associati anche altri enti, ad esempio la Arbeitsgemein-
schaft der Deutschen Wertpapierbòrsen (Federazione 
delle borse valori tedesche) della Repubblica federale 
di Germania. 
1.7. Si richiama infine l'attenzione sul fatto che il 
divieto dell'uso illecito d'informazioni riservate potrà 
produrre veramente l'effetto voluto solo a partire dal 
momento in cui tutti gli Stati membri perseguiranno in 
maniera analoga le violazioni della direttiva. Dato che 
la Comunità europea non ha competenze in campo 
penale, in pratica l'articolo 11 lascia gli Stati membri 
liberi di scegliere in quale modo perseguire le violazioni 
delle normative emanate a mente della direttiva. A 
questo proposito sembra opportuno che la Comunità 
europea si sforzi di pervenire all'adozione di sanzioni 
equivalenti (evitando così che, ad esempio, un paese 
preveda ammende d'importo modesto e un altro pene 
detentive) : ciò potrebbe essere utilmente realizzato 
intervenendo nel quadro della collaborazione e della 
concertazione nell'ambito del comitato di contatto pre­
viste all'articolo 10, ed eventualmente mediante ricorso 
alla Corte di giustizia europea. 
Ora, il fatto che (nell'articolo 4) la proposta di direttiva 
prevede espressamente che singoli Stati membri possano 
adottare o mantenere disposizioni più severe di quelle previste nella stessa direttiva significa che malgrado 
l'introduzione di una normativa comunitaria per l'in-
sider trading si finirebbe comunque per avere sfere 
d'applicazione diverse. 
L'esistenza di gradi diversi di severità delle sanzioni e 
di campi d'applicazione di portata diversa può far sì 
che in avvenire — quando il mercato interno sarà stato 
realizzato e quando nella maggior parte delle borse della 
Comunità sarà quotato un numero sempre maggiore di 
titoli — l'uso illecito d'informazioni riservate tenda a 
spostarsi verso i paesi con sanzioni meno rigorose e 
con il campo d'applicazione previsto dalla proposta di 
direttiva, quindi senza disposizioni che vadano al di là di 
quanto strettamente previsto da quest'ultima. Si spera 
d'altro canto che siano le stesse imprese a reagire a 
questo stato di cose evitando di far quotare i loro titoli 
in borse che disciplinassero in maniera meno rigorosa 
i casi di insider trading. 
2. Osservazioni specifiche 
Articolo 1 
a) Con la definizione «persone che, nell'esercizio della 
loro professione o delle loro funzioni, hanno avuto 
accesso a informazioni riservate» la Commissione 
ha scelto una definizione molto ampia che va al di 
là delle nozioni correnti, ad esempio quelle adottate, 
rispettivamente, nell'articolo 449 del nuovo Codice 
di diritto commerciale portoghese o nella normativa 
tedesca in materia di insider trading. 
b) Si auspica pertanto che il primo capoverso 
dell'articolo 1 sia riformulato come segue in manie­
ra più precisa: 
« Gli Stati membri vietano a chiunque — nel corso 
della prestazione, temporanea o regolare, di servizi 
a un'impresa, o nell'ambito di un'impresa — abbia 
avuto accesso a informazioni riservate, non rese 
pubbliche, riguardanti o la suddetta impresa o 
un'impresa diversa, i cui valori mobiliari siano quo­
tati in borsa o ammessi a contrattazioni regolamente 
(mercato ristretto o contrattazioni fra banche), di 
sfruttare tali informazioni riservate, direttamente o 
per interposta persona, per acquistare o cedere i 
valori mobiliari emessi dall'impresa in questione 
allo scopo di ottenere un vantaggio particolare per 
sé o per un terzo grazie alle suddette informazioni 
riservate». 
e) La Commissione delle Comunità europee dovrebbe 
esaminare se sia possibile — e in caso affermativo 
in quale modo — includere anche la negoziazione 
di titoli in corso di emissione, ossia di diritti di 
opzione all'assegnazione di valori mobiliari (ad 
esempio nel caso di riorganizzazione o di privatizza­
zione d'imprese). 
d) Per quanto concerne la nozione di territorio utilizza­
ta nella direttiva si rileva che manifestamente non 
comprende regioni aventi uno statuto giuridico spe­
ciale (ad esempio le isole britanniche nella Manica, 
o Isole Normanne). Per tali regioni, verso le quali 
potrebbero essere fatte confluire operazioni d'insi­
der trading, dovrebbero essere pertanto trovate 
soluzioni adeguate in modo che la direttiva possa 
essere applicata anche là. 
e) La deroga al divieto prevista per le operazioni effet­
tuate al di fuori della borsa (nella misura in cui 
non interviene un intermediario professionale) è 
accettata : in effetti questa deroga è giustificata dal 
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fatto che gli interessati di conoscono personalmente 
e possono eventualmente farsi rilasciare assicurazio­
ni scritte circa la conoscenza d'informazioni riserva­
te. L'esigenza di una tutela si presenta quindi diver­
samente dal caso delle operazioni anonime in borsa; 
inoltre in questo caso sarebbe possibile un'azione 
civile. 
Articolo 2 
È difficile valutare la portata della disposizione di cui 
al primo trattino : non in tutti i casi, infatti, è possibile 
stabilire quali informazioni riservate vengono fornite a 
terzi « nell'ambito del normale esercizio della professio­
ne » e quali no. 
Sotto il profilo del metodo giuridico si nutrono inoltre 
perplessità circa il divieto puro e semplice della trasmis­
sione d'informazioni riservate — anche quando ciò 
avviene per imprudenza. 
Artìcolo 3 
La formulazione del primo paragrafo, dove si parla di 
persone che hanno scientemente ottenuto informazioni 
riservate, andrebbe modificata adottando il seguente 
testo : « delle persone consapevoli di aver ottenuto infor­
mazioni riservate da una persona...». 
È opportuno esaminare se il paragrafo 2 dell'articolo 3 
non possa essere formulato in modo tale da rendere la 
trasmissione delle informazioni riservate perseguibile 
penalmente anche al di là dello stadio dei « secondary 
insider», cioè persone che siano venute indirettamente 
in possesso d'informazioni riservate. 
Articolo 4 
L'articolo in esame autorizza gli Stati membri a fissare 
disposizioni più severe di quelle previste nella direttiva, 
a condizione che non abbiano carattere discriminatorio. 
A questo proposito vanno formulate due osservazioni. 
Anzitutto la possibilità di adottare misure più severe 
compromette l'obiettivo di armonizzazione perseguito 
dalla direttiva, e in secondo luogo c'è l'ambiguità circa 
la portata dei termini «carattere discriminatorio». È 
lecito chiedersi quali sono le ipotesi contemplate con 
questa formulazione. 
Articolo 5 
Se la nozione di valori mobiliari va intesa in senso 
quanto più ampio possibile, è opportuno citare come 
ulteriori esempi, oltre alle azioni e alle obbligazioni, 
anche le obbligazioni convertibili e altre nuovo forme 
miste come i certificati di partecipazione. Inoltre, nel 
testo tedesco sarebbe opportuno usare il termine 
« Wertpapierbòrsen » o « Wertpapiermàrkte » invece di 
«Bòrsenmàrkte». 
Articolo 6 
Le nozioni di « informazioni riservate aventi un caratte­
re preciso » e « idonee a influenzare sensibilmente » il 
corso dei valori mobiliari non risultano sufficientemente 
chiare per tutti i paesi, e soprattutto non in quanto fatto perserguibile penalmente, e quindi tale da consen­
tire una condanna. Invece di «sconosciuta al pubblico» 
sarebbe meglio dire « non pubblicata o non resa pub­
blica ». 
Articolo 7 
a) Nel paragrafo 1, alla quarta riga, dopo «fatto o 
decisione», andrebbe inserito il seguente brano di 
frase », che riguardi l'impresa e sia nota alla direzio­
ne, e possa influenzare...». In effetti, la direzione 
stessa potrebbe non esserne al corrente, ad esempio 
riguardo all'intenzione di alcuni quadri direttivi di 
acquistare l'impresa (management buy out). 
— l'obbligo dell'emittente, previsto al paragrafo 1, 
d'informare « immediatamente » il pubblico in meri­
to a qualsiasi fatto o decisione idonea a influenzare 
sensibilmente il corso dei valori in questione va ben 
al di là di quanto previsto nella Direttiva riguardan­
te l'ammissione in borsa 79/279/CEE del 5 marzo 
1979. Da un lato è opportuno precisare che dovreb­
be trattarsi di un fatto (in inglese va usato il termine 
« facts » invece di « circumstances ») o di una decisio­
ne « che riguarda l'impresa » e che la comunicazione 
deve avvenire «con la massima sollecitudine» 
(anziché «immediatamente»). D'altro lato, una 
disposizione che preveda la comunicazione quanto 
più sollecita possibile di decisioni dell'impresa — 
anche quando non siano state ancora attuate nella 
pratica — risulta eccessiva per qualsiasi impresa. 
Questo vincolo particolarmente oneroso non è atte­
nuato dal disposto del paragrafo 2, 
— si propone pertanto di modificare il disposto dell'ar­
ticolo in esame e di adottare a tal fine il testo più 
soddisfacente che figura al punto 5, lettera a), dello 
schema C della Direttiva 79/279/CEE del 5 marzo 
1979. Il nuovo testo risulterà pertanto così formu­
lato: 
« La società deve informare il pubblico quanto pri­
ma dei fatti nuovi importanti verificatisi nella sua 
sfera di attività che non sono di dominio pubblico, 
ma che possono, data la loro incidenza sulla situa­
zione patrimoniale o finanziaria o sull'andamento 
generale degli affari della società, provocare un'im­
portante variazione del corso delle sue azioni ». 
b) È dubbio che — come prevede il paragrafo 2 dell'ar­
ticolo in esame, e come peraltro era già stato previ­
sto anche dalla direttiva del 17 marzo 1980 — 
un'«autorità competente» disponga di competenza 
tecnica, di esperienza e di capacità di giudizio suffi­
cienti per poter risolvere con cognizione di causa il 
problema, già assai difficile per la stessa società 
interessata, dell'immediata comunicazione di una 
decisione dell'impresa. 
Così facendo si potrebbe finire per ottenere l'opposto 
dell'obiettivo che si prefiggeva il paragrafo 1, cioè evita­
re l'uso illecito d'informazioni riservate mediante una 
sollecita comunicazione. L'obbligo del segreto profes­
sionale previsto all'articolo 9 per le persone impiegate 
presso le autorità competenti intervenute non dissipa 
del tutto i timori suscitati dal disposto dell'articolo 7. 
— sembra più opportuno che sia la stessa società inte­
ressata a decidere il momento più adatto per la 
comunicazione di cui al paragrafo 1. Ove tuttavia 
risulti che la società pospone la comunicazione in 
8. 2. 88 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee N. C 35/25 
maniera ingiustificata, le autorità competenti 
dovrebbero avere la possibilità di decidere sanzioni 
contro di essa (una riprovazione pubblica, la tempo­
ranea sospensione della quotazione in borsa, ecc.). 
Articolo 8 
La collaborazione delle « autorità competenti », « dotate 
di tutte le competenze e di tutti i poteri di controllo 
necessari», prevista nell'articolo in esame, risulta 
opportuna in relazione all'ampliamento, previsto all'ar­
ticolo 10, del comitato di contatto istituito dalla diretti­
va del 5 marzo 1979: in questo modo si evita in effetti 
di creare un organo distinto a livello europeo. 
Articolo 11 
Dato che il Trattato CEE non offre alcuna base per 
interventi di carattere penale, è lecito chiedersi in quale 
misura gli Stati membri possano essere tenuti, a norma 
dell'articolo in esame, a perseguire violazioni delle 
disposizioni prese in conformità di questa direttiva. 
La Commissione dovrebbe sfruttare tutte le possibilità 
offerte nel quadro del comitato di contatto di cui all'ar-
Fatto a Bruxelles, il 16 dicembre 1987. 
1. Osservazioni generali 
1.1. Nel «Libro bianco» la Commissione annuncia­
va, in previsione del completamento del mercato interno 
nel 1992, una proposta di direttiva concernente il ravvi­
cinamento delle legislazioni sulle armi vigenti negli Stati 
membri (Libro bianco paragrafo 55). La «relazione» ticolo 10, o fare eventualmente ricorso alla Corte di 
giustizia delle Comunità, affinché le violazioni formino 
oggetto di sanzioni equivalenti, e non già nettamente 
divergenti, a livello nazionale. In caso contrario si fini­
rebbe per far convergere l'insider trading verso i paesi 
che hanno normative relativamente più miti. 
Articolo 12 
È opportuno coordinare il contenuto e il calendario 
della direttiva in esame con quelli della proposta di 
direttiva preparata dalla Commissione sui consulenti 
per gli investimenti. Le informazioni riservate che non 
rientrano nell'articolo 6 della direttiva in esame potreb­
bero essere eventualmente disciplinate dalla direttiva 
sui consulenti per gli investimenti. Al riguardo possono 
essere citati la pubblicazione di servizi riguardanti infor­
mazioni di borsa ottenute a titolo personale, oppure i 
consigli sugli investimenti in «hot line» basati su pre­
sunte informazioni riservate, o ancora la trasmissione 
d'informazioni volutamente erronee da parte di sedicen­
ti detentori di « insider information » allo scopo di fare 
operazioni a titolo personale sui valori mobiliari racco­
mandati, a scapito dei destinatari dei «consigli». 
// Presidente 
del Comitato economico e sociale 
Alfons MARGOT 
afferma che il consolidamento del mercato interno avrà 
come conseguenza, come previsto nel Libro bianco, 
« l'eliminazione delle frontiere fisiche ». Le garanzie for­
nite dai controlli effettuati alle frontiere devono essere 
sostituite, al più tardi il 31 dicembre 1992, da garanzie 
derivanti da procedure effettuate all'interno degli Stati 
membri, piuttosto che alle frontiere interne. La propo-Parere sulla proposta di direttiva del Consiglio relativa al controllo dell'acquisto e della 
dentenzione di armi 
(88/C 35/11) 
Il Consiglio, in data 21 settembre 1987, ha deciso, conformemente al disposto dell'artico­
lo 100 A del Trattato che istituisce la Comunità economica europea, di consultare il Comitato 
economico e sociale in inerito alla proposta di cui sopra. 
La sezione «Affari sociali, famiglia, istruzione e cultura», incaricata di preparare i lavori in 
materia, ha formulato il parere sulla base della relazione van Dam in data 10 dicembre 1987. 
Il Comitato economico e sociale ha adottato il 17 dicembre 1987, nel corso della 251a sessione 
plenaria, a maggioranza meno 11 astensioni, il seguente parere: