IT    IT IT 
 
IT    IT  COMMISSIONE EUROPEA 
Bruxelles, 27.5.2010 
COM(2010)243 definitivo 
  
RELAZIONE DELLA COMMISSIONE AL CONSIGLIO, AL PARLAMENTO 
EUROPEO, AL COMITATO ECONOM ICO E SOCIALE EUROPEO E AL 
COMITATO DELLE REGIONI 
Attuazione della direttiva 2004/109/CE su ll’armonizzazione degli obblighi di 
trasparenza riguardanti le informazioni su gli emittenti i cui valori mobiliari sono 
ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato 
SEC(2010)611 
 
IT 2   IT RELAZIONE DELLA COMMISSIONE AL CONSIGLIO, AL PARLAMENTO 
EUROPEO, AL COMITATO ECONOM ICO E SOCIALE EUROPEO E AL 
COMITATO DELLE REGIONI 
Attuazione della direttiva 2004/109/CE su ll’armonizzazione degli obblighi di 
trasparenza riguardanti le informazioni su gli emittenti i cui valori mobiliari sono 
ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato 
1. INTRODUZIONE  
1. La presente relazione esamina l’applicazione della direttiva 2004/109/CE1 
sull’armonizzazione degli obblighi  di trasparenza riguardanti le informazioni sugli 
emittenti i cui valori mobiliari sono a mmessi alla negoziazione in un mercato 
regolamentato (in prosieguo la “direttiv a sulla trasparenza”), conformemente 
all’articolo 33 della medesima direttiva.  
2. La direttiva sulla trasparenza richiede che gl i emittenti di valori mobiliari nei mercati 
regolamentati all’interno dell’UE garant iscano agli investitori una trasparenza 
adeguata attraverso la comunicazione  delle informazioni previste dalla 
regolamentazione e la loro diffusione al  pubblico in tutta l’UE. Tali informazioni 
consistono in relazioni finanziarie, notizie sui principali detentori di diritti di voto e 
notizie comunicate in confor mità dell’articolo 6 della direttiva 2003/6/CE, relativa 
all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di 
mercato)2. 
3. Gli obiettivi perseguiti dalla  direttiva sulla trasparenza sono importanti per i mercati 
finanziari e sono riconosciuti da organi smi internazionali di normazione, quali la 
IOSCO o l’OCSE. L’attuale crisi finanzia ria dimostra che la comunicazione di 
informazioni accurate, complete e tempestive sugli emittenti di valori mobiliari è fondamentale per consentire una  valutazione informata dei risultati economici e degli 
attivi di tali emittenti e, di conseguenza, consolidare la fiducia degli investitori nei 
mercati dei capitali. 
4. La presente relazione illustra gli effetti de lla direttiva sulla trasparenza e come si è 
ottemperato agli obblighi in essa previsti (sez ione 2); identifica le questioni principali 
che emergono dall’applicazione della direttiv a sulla trasparenza (sezione 3) e trae 
alcune conclusioni (sezione 4). La relazi one è completata da un documento di lavoro 
dei servizi della Commissione, che fornisce ulteriori dettagli sugli argomenti descritti, nonché sul modo in cui sono state raccolte le informazioni.  
                                                
 
1 Direttiva 2004/109/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 dicembre 2004, 
sull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori 
mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato e che modifica la 
direttiva 2001/34/CE, GU L 390 del 31.12.2004, pag. 38.  
V.: www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm  
2 GU L 96 del 12.4.2003, pag. 16. 
 
IT 3   IT 2. EFFETTI DELLA DIRETTIVA SULLA TRASPARENZA E CONFORMITÀ ALLE 
PRESCRIZIONI  
5. Lo studio esterno relativo all’applicazione  della direttiva sulla trasparenza condotto 
per conto della Commissione3 (in prosieguo “lo studio esterno”) evidenzia come una 
consistente maggioranza dei soggetti intere ssati che hanno preso parte all’indagine 
consideri la direttiva sulla trasparenza utile per il funzi onamento corretto ed 
efficiente del mercato. Generalmente gli interessati ritengono che le informazioni previste dalla regolamentazione e com unicate dagli emitten ti raggiungano gli 
investitori, escluse forse le  informazioni comunicate da  società quotate di minori 
dimensioni.  
6. In termini di effetti economici che la di rettiva sulla trasparenza produce sui mercati 
finanziari, le ricerche condo tte finora non risultano decisive. Sembra piuttosto che la 
direttiva sulla trasparenza sia neutrale. Infatti, benché venga percepita come un fattore semplificatore per l’emissione nel mercato primario, mancano prove 
empiriche per confermare tale percezione.  
7. Un esame delle pratiche degli emittenti rivela che questi, generalmente, si 
conformano agli obblighi di informativa fina nziaria ed evidenzia che questa è anche 
la percezione dei soggetti interessati . La comunicazione dell’informazione 
finanziaria viene ritenuta utile e sufficiente  ai fini di investimento. Inoltre, la 
semplificazione dei requisiti linguistici per la comunicazione dell’informazione 
finanziaria, introdotta nel 2004, è stat a accolta con particolare favore.  
8. A prima vista, il costo legato alla conf ormità agli obblighi della direttiva sulla 
trasparenza
4 non sembra particolarmente alto5. Questa è anche la percezione degli 
emittenti, benché società quotate di pi ccole e medie dimensioni siano più 
preoccupate in merito ai costi da sostenere per conformarsi alle prescrizioni. L’introduzione della “regola de llo Stato membro d’origine”
6, così come la 
semplificazione del regime linguistico pe r le informazioni finanziarie nel 2004 
dovrebbero, in linea di principio, aver cont ribuito a ridurre i costi sostenuti dagli 
emittenti. Tuttavia, permangono costi elevat i per gli investitori internazionali, 
risultanti dall’insufficiente armonizzazion e degli obblighi della direttiva sulla 
trasparenza.  
                                                 
3 Mazars (dicembre 2009), Transparency Directive Assessment Report , studio sull’applicazione degli 
obblighi selezionati della direttiva 2004/109/CE su ll’armonizzazione degli obblighi di trasparenza 
riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. Disponibile all’indirizzo:  
http://ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm#
  
4 Occorre notare che la maggior parte dei requisiti sul contenuto delle relazioni finanziarie annuali e 
semestrali (ad esempio, le norme in materia di  contabilità) non è contenuta nella direttiva sulla 
trasparenza.  
5 V. Europe Economics (2008), Study on the cost of complian ce with selected FSAP measures . 
Disponibile all’indirizzo: www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Secondo la “regola dello Stato membro d’origine” (cfr. articolo 3, paragrafo 1), gli emittenti sono 
assoggettati unicamente agli obblighi stabiliti dal proprio Stato membro d’origine (di norma quello della 
costituzione della società) ma non a quelli dello Stato membro ospitante. Tale “regola dello Stato 
membro d’origine” dovrebbe evitare l’applicazione doppia (o multipla ) delle norme agli emittenti.  
 
IT 4   IT 3. RIESAME DELL ’APPLICAZIONE DELLA DIRETTIVA : QUESTIONI EMERGENTI  
9. Emergono varie questioni dal riesame de ll’applicazione della  direttiva sulla 
trasparenza (per ulteriori dettagli v. il  documento di lavor o dei servizi della 
Commissione allegato alla  presente relazione).  
10. In primo luogo, ci si chiede se le norme di trasparenza debbano essere 
specificamente adattate a so cietà quotate di minori dime nsioni, con l’intento di 
mantenere e aumentare l’attrattiva dei mercati regolamentati per questa categoria di emittenti
7. Benché risulti limitata la possibilità  di semplificazione delle norme della 
direttiva sulla trasparenza per società quotat e di dimensioni più piccole e, dunque, la 
realizzazione dei risparmi, esistono misu re di semplificazione specifiche, che è 
possibile prendere in consider azione senza minare la tutela degli investitori, quali ad 
esempio: (i) prevedere scadenze più flessi bili per la comunicaz ione di relazioni 
finanziarie; (ii) ridurre l’obbligo di pubblicare informazi oni finanziarie trimestrali; 
(iii) armonizzare i contenuti principali delle relazioni o; (iv) fa vorire la visibilità 
internazionale di società quot ate di dimensioni più picc ole a favore di potenziali 
investitori e/o intermediari dell’i nformazione, quali analisti finanziari8, aumentando 
così la loro attrattiva.  
11. In secondo luogo, benché l’obbligo di produrre  informazioni finanziarie trimestrali, 
introdotto nel 2004 dalla direttiva sulla tr asparenza, possa contribuire a un certa 
visione a breve termine dell’andamento economico degli emittenti da parte degli investitori
9, solitamente esso è percepito positivamente dagli operatori del mercato. 
Inoltre, ridurre l’obbligo di pubblicare in formazioni trimestrali favorirebbe, molto 
probabilmente, solo le società quotate di dime nsioni più piccole, poiché le società di 
grandi dimensioni continuerebbero pr esumibilmente a pubblicare informazioni 
trimestrali. Al contrario, il mercato richiede norme più dettagliate concernenti il contenuto di resoconti intermedi sulla gesti one, in modo da facilitare la conformità 
da parte degli emittenti e consentire la  prevedibilità dell’informazione da 
comunicare.  
                                                
 
7 Va sottolineato che esistono mercati alternativi ai “mercati regolamentati” (ai sensi della direttiva sulla 
trasparenza), dove è possibile negoziare i valori m obiliari degli emittenti. Tali mercati alternativi si 
configurano come sistemi multilaterali di negoziazion e (MTF), ai sensi della direttiva 2004/39/CE. Le 
norme della direttiva sulla trasparenza non si applicano ai mercati alternativi e, stando allo studio esterno, manca un sostegno da part e dei soggetti interessati tale da estendere l’applicazione di questa 
direttiva a tali mercati non regolamentati. In questa fase, la Commissione non intende proporre 
l’estensione dell’ambito di applicazione della dire ttiva sulla trasparenza ai MTF. Una spiegazione più 
esauriente viene proposta nel documento di lavoro dei servizi della Commissione allegato alla presente 
relazione.  
8 V. per esempio F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , marzo 2010, disponibile all’indirizzo: 
www.eurocapitalmarkets.org . Secondo tale relazione, “ in media, il 93% dei volumi degli scambi nei 
mercati regolamentati è concentrato nel 7% del numero complessivo delle società quotate nell’UE ”.  
9 Tale effetto a breve termine si pone in contra sto con le recenti iniziative della Commissione, che 
stimolano gli istituti finanziari e gli emittenti a stabilire incentivi per una visione a più lungo termine. 
La Commissione europea, per esempio, ha suggerito che la remunerazione degli amministratori negli 
istituti degli emittenti e in quelli finanziari prenda in considerazione il comportamento a lungo termine 
delle società. V. la raccomandazione della Commissione europea 2009/384/CE del 30.4.2009 sulle 
politiche retributive nel settore dei servizi finanziari (GU L 120 del 15.5.2009, pag. 22) e la 
raccomandazione della Commissione  2009/385/CE del 30.4.2009 che integra le raccomandazioni  
2004/913/CE e 2005/162/CE per quanto riguarda il regime concernente la remunerazione degli 
amministratori delle società quotate (GU L 120 del 15.5.2009, pag. 28).  
 
IT 5   IT 12. In terzo luogo, il carattere di armonizzazion e minima della direttiva sulla trasparenza 
consente agli Stati membri di  adottare obblighi più severi10. Di conseguenza, il 
recepimento della direttiva sulla trasparenz a risulta relativamente eterogeneo, come 
risultato di diversi regimi n azionali. Per le parti interess ate, gli obblighi nazionali più 
severi, in particolare quelli relativi alla notif icazione dei principali detentori di diritti 
di voto, risultano problematici. Ciò com porta problemi reali e dispendiosi per 
l’applicazione e pone un interrogativo sulla capacità del re gime attuale (di 
armonizzazione minima) di consentire il raggiungimento di un livello efficace di 
armonizzazione degli obblighi di tr asparenza all’interno dell’UE.  
13. In quarto luogo, sembra che occorra adat tare gli obblighi de lla direttiva sulla 
trasparenza all’innovazione ne i mercati finanziari e che occorra introdurre maggiori 
obblighi di trasparenza relativamente ad alc une tipologie di strumenti. In particolare, 
sembra che le scarse informazioni sulle pratiche di prestito di azioni abbiano aumentato il rischio di “empty voting” (d iritti di voto in assenza di un interesse 
economico) e che la mancanza di informazioni relative a strumenti finanziari derivati 
regolati in contante abbia aumentato il probl ema della “hidden ownership” (proprietà 
nascosta). Per quanto riguarda la comunicazione di informazioni per scopi di 
governo societario, le associazioni che rappresentano gli emittenti nell’UE sono 
favorevoli all’introduzione di meccanismi grazie ai quali gli emittenti possono 
identificare l’investitore principale, e part ecipare al dialogo re ale fra azionisti ed 
emittenti. Inoltre, malgrado la fama degli azionisti che risultano essere i principali detentori dei diritti di voto, stanno em ergendo richieste tese ad aumentare gli 
obblighi di comunicazione delle informazioni pe r partecipazioni rilevanti. In alcuni 
Stati membri, i grandi investitori vengono gi à invitati a comunicare le loro intenzioni 
in merito alle loro partecipazioni e alla m odalità con la quale hanno finanziato la loro 
acquisizione. Definire se i gr andi investitori (in particol are, istituzionali) debbano 
comunicare le loro politiche di voto nelle società quotate è parte integrante di tale 
questione.  
14. In quinto luogo, oltre alla comunicazione dell e relazioni finanziarie richiesta dalla 
direttiva sulla trasparenza, la legislazione dell’UE richiede (o, a seconda dei casi, 
raccomanda) alle società quotate di divulga re periodiche informative non finanziarie 
(ma con riferimento al governo societario ), solitamente connesse alla relazione 
finanziaria annuale, quali la cosiddett a dichiarazione sul governo societario
11. È stata 
sollevata la questione se la comunicazi one dell’informativa non finanziaria debba 
essere integrata nel regime della direttiva su lla trasparenza, al fi ne di semplificare gli 
attuali obblighi.  
                                                 
10 I servizi della Commissione hanno esaminato la questione di obblighi nazionali più severi nel 2008 e 
hanno prodotto un documento specifico, contenente informazioni dettagliate in merito e da intendersi 
come complemento alla presente relazione. V. documento di lavoro dei servizi della Commissione 
Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to inform ation about issuers whose securities are admitted to 
trading on a regulated market (relazione sulle misure nazionali più severe riguardanti la 
direttiva 2004/109/CE sull’armonizzazione degli obblighi di tr asparenza riguardanti le informazioni 
sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato), 
SEC(2008)3033, 10.12.2008. 
11 Articolo 46 bis della quarta direttiva 78/660/CEE del Consiglio, del 25 luglio 1978, relativa ai conti 
annuali di taluni tipi di società, come modificata dalla direttiva 2006/46/CE del Parlamento europeo e 
del Consiglio (GU L 224 del 16.8.2006, pag. 1).  
 
IT 6   IT 15. Una questione simile riguarda la comunicazione dei dati ESG (ambientali, sociali e 
di governance)12 da parte di società quotate.  Alcuni soggetti interessati 
(organizzazioni non governative, alcune organizzazioni di investitori) stanno 
insistendo per un miglioramento e un raffor zamento della legislazione europea in 
materia di comunicazione dei dati ESG. A lo ro avviso, la direttiva sulla trasparenza 
potrebbe essere un mezzo adeguato per integr are tali informazioni con gli obblighi di 
informativa finanziaria delle società quot ate e affrontare alcune delle mancanze 
percepite delle attuali norme e pratiche relative alla comunicazione dei dati ESG.  
16. In sesto luogo, il progresso verso la creazione di un sistema paneuropeo di 
stoccaggio delle informazioni, previste dalla regolamentazione per facilitare l’accesso degli investitori alle informazioni, è lento
13 e gli effetti della direttiva non 
sono stati sufficienti in tale ambito. I s oggetti interessati sono co stretti a utilizzare 
27 banche dati nazionali diverse e la rete elettronica che le collega è ancora a uno stadio iniziale, con risultat i, finora, piuttosto modesti.  Questa situazione induce a 
chiedersi se i meccanismi di stoccaggio della di rettiva, nella versione  attuale, siano in 
grado di svolgere il ruolo di “porta di acces so” alle informazioni finanziarie storiche 
riguardanti le società quot ate a livello paneuropeo.  
17. Infine, pur non essendovi problemi rilevanti per quanto riguarda la conformità alla 
direttiva, il riesame dell’applicazione della direttiva sulla trasparenza dimostra che 
sarebbero opportuni alcuni adeguamenti tecnici al testo della direttiva, ai fini di una 
maggiore chiarezza.  
4. C
ONCLUSIONI  
18. Il presente riesame, relativo all’applicazione della direttiva sulla trasparenza, rivela la 
presenza di ambiti nei quali è possibile migliorare il regime creato da questa 
direttiva, specialmente con riferimento alla semplificazione delle norme applicabili a società quotate di dimensioni più piccole, con lo scopo di rendere più attraenti per 
queste ultime i mercati dei capitali. Occo rre incrementare anche la visibilità 
internazionale di società quot ate di dimensioni più picc ole a favore di potenziali 
investitori e analisti, cercando di raggiunge re, infine, livelli più alti di negoziazione 
per quanto riguarda i valori mobiliari di questi emittenti minori. Nel quadro della direttiva sulla trasparenza, si contemplano possibili misure che potrebbero contribuire al raggiungimento  di questo scopo, quali, ad es empio: la previsione di 
scadenze più flessibili per la comunicazione  di relazioni finanz iarie da parte di 
piccoli emittenti, cosa che aumenterebbe la  loro visibilità, dal momento che essi non 
                                                
 
12 Manca una definizione precisa di ESG per scopi rego lamentari, così come una chiara descrizione del 
suo ambito di applicazione. Cionon ostante, sembra che le comunicazi oni dei dati ESG rientrino nel più 
ampio dibattito relativo alla responsabilità sociale de lle imprese (RSI). La Commissione dichiara che 
per RSI “ s’intende l’integrazione volontaria delle preoccupazioni sociali ed ecologiche delle imprese 
nelle loro operazioni commerciali e nei loro rapporti con le parti interessate .” V. comunicazione della  
Commissione al Parlamento europeo, al Consiglio e al Comitato economico e sociale europeo –Il 
partenariato per la crescita e l’occupazione: fare  dell’Europa un polo di eccellenza in materia di 
responsabilità sociale delle imprese , COM(2006) 136 definitivo del 22.3.2006. 
13 V. la raccomandazione della Commissione 2007/657/CE, dell’11 ottobre 2007, sulla rete elettronica dei 
meccanismi ufficialmente stabiliti per lo stoccaggi o centrale delle informazioni previste dalla 
regolamentazione di cui alla direttiva 2004/109/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, GU L 267 
del 12.10.2007, pag. 16.  
 
IT 7   IT fornirebbero più informazioni sul loro andamento economico in concomitanza con i 
grandi emittenti; l’armonizzazione del cont enuto principale e la divulgazione delle 
relazioni, cosa che favorirebbe la lettura e la comparabilità da parte degli investitori e 
degli analisti. In questo c ontesto, il riesame dell’appli cazione della direttiva sulla 
trasparenza rivela anche che, al fine di aumentare la visibilità e l’attrattiva delle società quotate di minori dimensioni, sarebbe  auspicabile facilitare ulteriormente, a 
un livello paneuropeo, l’accesso di pot enziali investitori e intermediari 
dell’informazione ai dati finanziari co municati da piccoli emittenti e inseriti nei 
meccanismi ufficiali stabiliti per lo st occaggio di informazioni previste dalla 
regolamentazione.  
19. Inoltre, il riesame dell’applicazione della direttiva sulla trasparenza indica la 
necessità di una maggiore convergenza dell e norme che regolano la comunicazione 
dei principali detentori di diritti di voto e degli strumenti finanziari che consentono 
l’accesso ai diritti di voto (inclusi gli strumenti finanz iari derivati regolati in 
contante), nonché la possibilità di semp lificare gli obblighi di comunicazione delle 
informazioni, previsti per gli emittenti nel contesto più ampio del governo societario. A tal proposito, la presente relazione ha individuato anche le preoccupazioni di 
alcuni soggetti interessati in merito alla comunicazione di informazioni ambientali e 
sociali.  
20.