Parere del Comitato economico e sociale in merito alla "Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa al prospetto da pubblicare per l'offerta al pubblico o l'ammissione alla negoziazione di valori mobiliari"

(2002/C 80/13)

Il Consiglio, in data 2 luglio 2001, ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 262 del Trattato che istituisce la Comunità europea, di consultare il Comitato economico e sociale in merito alla proposta di cui sopra.

La Sezione "Unione economica e monetaria, coesione economica e sociale" incaricata di preparare i lavori in materia, ha formulato il parere sulla base del rapporto introduttivo del Relatore Levitt, in data 5 dicembre 2001.

Il Comitato economico e sociale ha adottato il 17 gennaio 2002, nel corso della 387a sessione plenaria, con 92 voti favorevoli, 1 voto contrario e 3 astensioni, il seguente parere.

1. Introduzione

1.1. La Commissione ha presentato una proposta di direttiva intesa ad introdurre un nuovo "passaporto unico per gli emittenti" grazie al quale un prospetto, una volta approvato dall'autorità del paese d'origine dell'emittente, dovrebbe poi essere accettato, per l'offerta al pubblico e/o l'ammissione alla negoziazione su mercati regolamentati, in tutta l'Unione. Il prospetto è un documento informativo che l'emittente trasmette agli investitori quando intende raccogliere capitali e/o conseguire l'ammissione alla negoziazione dei propri valori mobiliari. La proposta di direttiva si prefigge di semplificare in maniera significativa il sistema dei prospetti al fine di agevolare e rendere economicamente meno onerosa la raccolta di capitali nell'Unione europea. L'iniziativa rappresenta uno dei capisaldi del piano d'azione per i servizi finanziari e dell'opera di instaurazione di un mercato dei servizi integrato. La Commissione ha ribadito che si tratta di una delle prime due proposte di direttiva redatte secondo il nuovo formato "Lamfalussy", accolto dal Consiglio europeo di Stoccolma, che distingue i principi quadro dalle misure tecniche di applicazione. La Commissione intende adottare le misure tecniche integrative dei principi quadro stabiliti dalla direttiva dopo aver consultato i rappresentanti degli Stati membri nell'ambito del (nuovo) Comitato dei valori mobiliari in base alle procedure di Comitato.

1.2. La proposta di direttiva mira a garantire che in tutti gli Stati membri i principi relativi all'informativa siano adeguati ed equivalenti ogniqualvolta dei valori mobiliari vengano messi a disposizione degli investitori europei, siano essi offerti al pubblico oppure ammessi alla negoziazione. Il campo di applicazione della proposta di direttiva in esame comprende ogni genere di valore mobiliare normalmente negoziato nei mercati e introduce una definizione standard di "offerta al pubblico".

1.3. I tratti salienti della proposta di direttiva evidenziati nel comunicato stampa e nella relazione della Commissione sono i seguenti:

- enunciazione di condizioni per l'offerta al pubblico o l'ammissione alla negoziazione di valori mobiliari;

- armonizzazione delle definizioni fondamentali, per evitare scappatoie e approcci divergenti e assicurare così condizioni eque di concorrenza in tutta l'UE;

- estensione dell'informativa, in linea con i principi internazionali adottati dalla IOSCO(1) per l'offerta al pubblico e l'ammissione alla negoziazione di valori mobiliari (ciò dovrebbe agevolare l'offerta di valori mobiliari da parte di emittenti europei in paesi terzi tra cui gli Stati Uniti);

- introduzione del sistema basato sul documento di registrazione per gli emittenti i cui titoli sono ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati, al fine di assicurare un aggiornamento annuale delle principali informazioni riguardanti l'emittente;

- concentrazione delle responsabilità nelle mani dell'autorità amministrativa competente del paese d'origine;

- "passaporto unico": possibilità di offrire o ammettere alla negoziazione valori mobiliari sulla base di una semplice notificazione del prospetto approvato dall'autorità competente del paese d'origine.

1.4. Secondo la Commissione, la proposta di direttiva segue l'impostazione suggerita dal Comitato dei Saggi presieduto da Alexandre Lamfalussy e adottata in una risoluzione dal Consiglio europeo di Stoccolma nel marzo 2001. Tale impostazione prevede la consultazione degli operatori del mercato prima dell'adozione di disposizioni legislative/regolamentari e l'esigenza di distinguere tra principi quadro e misure di esecuzione. La Commissione specifica che, per quanto riguarda i prospetti, sarà la direttiva stessa a stabilire tutte le disposizioni di base, tutti i concetti e i principi fondamentali mentre la Commissione adotterà gli orientamenti tecnici e le modalità di esecuzione in ambiti specifici, previa consultazione dei rappresentanti degli Stati membri nel quadro di un Comitato dei valori mobiliari. Tali modalità tecniche/di esecuzione comportano:

- l'adeguamento e l'aggiornamento di definizioni ed esenzioni;

- la definizione di principi specifici relativi all'informativa di prospetti in linea con i requisiti internazionali relativi all'informativa stabiliti dalla IOSCO per le offerte transfrontaliere e le quotazioni iniziali;

- norme ed orientamenti tecnici dettagliati per questioni quali la pubblicazione di prospetti, la pubblicità, l'approvazione di prospetti e il riconoscimento di prospetti presentati da emittenti di paesi terzi.

1.5. Secondo la normativa europea in vigore, in caso di riconoscimento del prospetto, l'autorità del paese ospitante è autorizzata a chiedere informazioni aggiuntive riguardanti il mercato nazionale. Le normative e le prassi in vigore negli Stati membri dell'UE variano sensibilmente, con la conseguenza che i mercati finanziari europei sono frammentati e che solo di rado è possibile usare un prospetto per reperire capitali in altri paesi europei. Benché l'attuale Direttiva (80/390/CEE) sulle condizioni di redazione, controllo e diffusione lo preveda, il riconoscimento reciproco è concesso solo ai prospetti che contengono le informazioni richieste dalla direttiva, mentre i valori mobiliari che non rientrano nel campo d'applicazione di tale direttiva non dispongono di un regime europeo di riconoscimento.

2. Osservazioni di carattere generale

2.1. Il fatto che la Commissione non abbia consultato gli operatori del mercato prima di adottare la proposta di direttiva in esame è estremamente deludente. La proposta di direttiva insiste a giusto titolo sulla necessità di definire dei principi relativi all'informativa che siano comuni e più rigorosi per quanto concerne l'offerta al pubblico di valori mobiliari. Gli investitori professionali, gli emittenti e gli intermediari finanziari, pur ammettendo l'esigenza di tutelare gli investitori al dettaglio grazie anche ad un'informativa più adeguata, sottolineano anche la necessità di adottare un regime meno penalizzante per i mercati all'ingrosso. In diversi punti la direttiva non tiene sufficientemente conto di prassi giuridiche e consuetudini del mercato che danno risultati soddisfacenti. Essa si discosta inoltre in maniera sostanziale dal documento sull'informativa redatto dal FESCO che è stato presentato agli operatori per consultazione. A giudizio del Comitato, il riferimento alle informazioni sui dipendenti nell'allegato I della direttiva deve comprendere informazioni sulle procedure di consultazione dei dipendenti.

2.2. La proposta di direttiva esamina un ambito importante in cui occorre evidentemente realizzare:

- una maggiore convergenza delle esenzioni dai requisiti imposti dal prospetto, specie per agevolare il collocamento istituzionale e privato di valori mobiliari (particolarmente positivo per l'attività transfrontaliera del mercato all'ingrosso);

- un maggiore riconoscimento reciproco dei prospetti, soprattutto per ridurre la necessità di presentare la traduzione completa dei documenti di offerta qualora questa riguardi più di un paese (particolarmente positivo per le offerte transfrontaliere al dettaglio di valori mobiliari).

Passi avanti in tali ambiti contribuirebbero effettivamente allo sviluppo del mercato unico paneuropeo. L'approccio alle suddette problematiche adottato nella proposta di direttiva desta tuttavia delle preoccupazioni.

2.3. Gli obiettivi illustrati nella relazione della Commissione e nel comunicato stampa e presentati in sintesi ai punti precedenti, pur essendo estremamente utili e apprezzabili, non sempre trovano corrispondenza nel testo dettagliato della proposta di direttiva. I punti che seguono esaminano argomenti importanti quali:

- i requisiti concernenti i prospetti in caso di collocamenti istituzionali e privati e di investitori al dettaglio;

- il diritto dell'emittente di scegliere il luogo in cui emettere valori mobiliari (principio dello "Stato d'origine");

- le implicazioni per i mercati internazionali del debito nell'UE, con ripercussioni particolari sul mercato delle eurobbligazioni e su quello dei titoli a medio termine emessi da più emittenti;

- l'aggiornamento annuo della documentazione da parte delle società anche in caso di non emissione di nuovi valori mobiliari;

- il rapporto tra la proposta di direttiva in esame e le altre direttive esistenti;

- gli effetti per gli emittenti stranieri e per la concorrenza tra mercati regolamentati;

- altre questioni quali il potere delle autorità competenti di imporre i propri requisiti sul piano extraterritoriale, le responsabilità giurisdizionali in materia di pubblicità e il rapporto con la direttiva sul commercio elettronico.

3. Collocamenti istituzionali e privati

3.1. Attualmente uno dei principali ostacoli allo sviluppo dei mercati europei dei capitali all'ingrosso è costituito dalla diversità degli approcci adottati dagli Stati membri in merito alle circostanze in cui l'offerta di valori mobiliari va considerata esente dai requisiti relativi all'informativa. Sono in particolare le società che intendono effettuare collocamenti transfrontalieri istituzionali o privati di valori mobiliari a dover far fronte al fatto che i singoli Stati membri applicano tali condizioni in maniera estremamente diversa. Se in uno Stato membro un'offerta a talune categorie di investitori professionali può godere dell'esenzione dai requisiti legati all'informativa, in altri i requisiti minimi per l'investimento o requisiti di altro genere devono essere soddisfatti prima di poter applicare un'esenzione.

3.2. Potenzialmente, uno dei principali vantaggi della proposta di direttiva è l'armonizzazione delle suddette esenzioni in modo da agevolare effettivamente i collocamenti istituzionali e privati, specie per quanto riguarda la raccolta transfrontaliera di capitali. Tuttavia, la proposta di direttiva non riesce a raggiungere l'obiettivo.

3.2.1. La proposta di direttiva adotta in particolare una definizione estremamente restrittiva dei tipi di "investitori qualificati" cui è possibile offrire valori mobiliari senza dover pubblicare un prospetto. La proposta di direttiva [articolo 2, paragrafo 1, lettera c)] esclude in maniera specifica dalla definizione di "investitore qualificato" persino le società più importanti e complesse e numerosi altri tipi di investitori istituzionali (tra cui le società d'investimento e altri fondi comuni d'investimento a capitale fisso). Occorre naturalmente tenere conto delle diverse caratteristiche dei vari fondi di investimento per stabilire se sono "qualificati" o meno. La distinzione tra investitori al dettaglio professionali e neofiti forma attualmente oggetto della consultazione della Commissione in merito alla direttiva sui servizi d'investimento (DSI). È possibile che grandi società e gente dotata di esperienza (persone fisiche) vengano qualificate come "professionali". In tale contesto la proposta di direttiva dovrebbe tenere conto della revisione della DSI. Come già osservato al punto 2.1, nonostante la fondamentale importanza della tutela degli investitori al dettaglio, la proposta di direttiva imporrebbe una regolamentazione eccessiva sui mercati essenzialmente interprofessionali e in particolare sui mercati internazionali del debito in cui il 95 % circa degli investitori è professionale.

3.2.2. In realtà la proposta di direttiva non impedisce agli Stati membri di imporre la prenotifica, la quotazione o obblighi di altro genere per le offerte di valori mobiliari ad investitori qualificati o per altre offerte che non rientrano tra le offerte al pubblico. Gli Stati membri non dovrebbero essere in grado di creare ostacoli ai collocamenti istituzionali o privati imponendo siffatti obblighi.

3.2.3. La proposta di direttiva non esamina il caso frequente in cui mentre in uno Stato membro (o paese terzo) si effettua un'offerta al pubblico, in un altro si procede ad un collocamento istituzionale o privato. Le società che effettuano l'offerta non dovrebbero essere tenute a rispettare la procedura del riconoscimento reciproco (che può comportare la traduzione di almeno una parte del prospetto) per poter effettuare un collocamento istituzionale o privato in uno Stato membro semplicemente perché in un altro Stato si sta procedendo ad un'offerta al pubblico. Benché l'articolo 3, paragrafo 2 preveda esenzioni dall'obbligo dei requisiti concernenti i prospetti per taluni tipi di investitori o emittenti al di là di un determinato numero, detti requisiti vanno sempre applicati se i valori sono ammessi alla negoziazione (ovvero sono quotati in una borsa valori). Dal momento che molti investitori professionali possono investire esclusivamente in valori mobiliari quotati (a causa delle norme nazionali oppure delle proprie disposizioni costitutive), le esenzioni esistenti non sono sufficienti ad impedire l'applicazione dei requisiti concernenti i prospetti ai mercati del debito. Occorre pertanto applicare un'ulteriore esenzione alle emissioni di titoli del debito pari a o superiori a 40000 EUR. (Tale soglia è già prevista dalla direttiva sull'offerta al pubblico e non comprometterebbe l'informativa nei confronti dei piccoli investitori al dettaglio).

3.2.4. La proposta di direttiva (articolo 3, paragrafo 3) limita ulteriormente e in maniera inopportuna il campo di applicazione delle esenzioni, escludendo ad esempio le offerte di diritti di sottoscrizione e di opzioni di partecipazione a dipendenti.

3.3. In tal senso, la proposta di direttiva sembra notevolmente più restrittiva delle proposte iniziali formulate dal Forum of European Securities Commissions (FESCO) nel documento intitolato "A single passport for issuers". Ciò desta particolare preoccupazione dal momento che la proposta di direttiva sembrerebbe impedire agli Stati membri di adottare un approccio più liberale all'applicazione dell'obbligo di pubblicare un prospetto, esigendo che gli Stati membri limitino o aboliscano i più generosi collocamenti privati esistenti ed altre esenzioni analoghe benché siano previsti dalle direttive in vigore.

4. Principio dello Stato d'origine

4.1. In base alla proposta di direttiva [articolo 2, paragrafo 1, lettera g)], per "Stato d'origine" si intende quello in cui l'emittente si è costituito come società. Un emittente è sempre tenuto a presentare un prospetto (o una nota informativa sui valori mobiliari e una nota di sintesi) alle autorità competenti del paese in cui ha la propria sede sociale (articolo 4) per il controllo preliminare e l'approvazione, a prescindere dal luogo in cui intende effettuare un'offerta al pubblico o procedere alla quotazione e alla negoziazione dei propri valori mobiliari. In virtù delle direttive in vigore, un emittente che intende effettuare un'offerta al pubblico (o procedere alla quotazione dei propri valori mobiliari) in un altro Stato membro può decidere di sottoporre il proprio prospetto al controllo preventivo in detto Stato membro e può avvalersi di tale prospetto per fare un'offerta al pubblico in un terzo Stato membro in base alla procedura di riconoscimento reciproco in vigore. L'unica eccezione è costituita dal caso in cui l'emittente effettui anche un'offerta al pubblico (o cerchi di far quotare i valori) nel proprio paese d'origine.

4.2. Non sembra esservi alcun motivo valido che impedisca ad un emittente di effettuare il controllo preliminare e chiedere l'approvazione del prospetto in uno Stato membro in cui intenda presentare un'offerta al pubblico o procedere alla quotazione e alla negoziazione dei propri valori mobiliari (in alternativa al ricorso alle autorità competenti del paese d'origine). È comunque vero che in alcuni casi può risultare più opportuno che siano le autorità del paese di origine a controllare i dati che riguardano l'emittente. Eppure le autorità responsabili della quotazione hanno per anni effettuato il controllo preventivo e approvato prospetti di emittenti di altri Stati membri o paesi terzi senza grandi difficoltà (incoraggiando per di più gli emittenti stranieri a chiedere la quotazione transfrontaliera). I timori di un "arbitraggio normativo" o una "spirale discendente" sono esagerati. I mercati mobiliari più attivi al mondo sono contraddistinti da principi relativi all'informativa estremamente rigorosi e da una cultura della trasparenza e della cooperazione che dà fiducia e sicurezza sia agli investitori che agli emittenti.

4.3. Inoltre, la decisione di privare l'emittente della libertà di scegliere un altro Stato membro creerebbe numerosi problemi.

4.3.1. Prendiamo, ad esempio, il caso in cui un emittente francese desideri reperire capitali attraverso un'offerta al pubblico in Germania e procedere alla quotazione dei propri valori in tale paese. L'emittente, pur non desiderando procedere ad un'offerta al pubblico in Francia, secondo la proposta di direttiva sarebbe tenuto a sottoporre il proprio prospetto al controllo preliminare e all'approvazione delle autorità francesi.

4.3.2. Conformemente alla proposta di direttiva, le autorità francesi possono esigere che il prospetto venga redatto in lingua francese (e presentato secondo il modello previsto in Francia) (articolo 7), mentre le autorità tedesche possono semplicemente richiedere che l'emittente presenti una traduzione in tedesco della nota di sintesi per presentare l'offerta in Germania (articolo 16). Tuttavia, per motivi pratici di marketing (specie se l'offerta è rivolta ad investitori al dettaglio tedeschi), l'emittente potrebbe essere tenuto a predisporre una versione in lingua tedesca dell'intero prospetto (da presentare secondo il modello previsto in Germania). In base alle direttive in vigore, l'emittente potrebbe decidere di sottoporre il prospetto ad un controllo preliminare e all'approvazione delle autorità tedesche e dovrebbe pertanto preparare un'unica versione linguistica del prospetto.

4.3.3. Dal momento che l'emittente chiede l'ammissione alla negoziazione dei propri valori mobiliari in Germania, dovrà comunque rivolgersi alle autorità competenti tedesche per adempiere ai relativi criteri (articolo 15). Dovrà altresì rivolgersi alle autorità competenti per gli obblighi permanenti che incombono agli emittenti di valori mobiliari (tra cui i requisiti ad hoc relativi all'informativa). Inoltre, dal momento che commercializza i propri valori mobiliari in Germania, dovrà soddisfare una serie di requisiti giuridici tedeschi quanto alle modalità dell'offerta al pubblico (cfr. ad esempio articolo 15, paragrafo 3). In base alle direttive in vigore, nella fattispecie l'emittente dovrebbe tenere conto esclusivamente dei requisiti giuridici tedeschi per quanto riguarda la gestione dell'offerta (e dovrebbe rivolgersi ad un unico ente di regolamentazione, ovvero a quello tedesco, per quanto riguarda gli obblighi permanenti che derivano dall'ammissione alla negoziazione). In base alla proposta di direttiva in esame, l'emittente sarebbe tenuto a rivolgersi alle autorità tedesche e francesi, sia per il lancio dell'offerta che per tutte le fasi successive.

4.3.3.1. La necessità di presentare una traduzione dei documenti (cfr. i punti 3.2.3, 4.3.2 e 4.3.3) per ottenere l'approvazione richiesta dall'autorità del paese in cui l'emittente ha la propria sede sociale rispetto al paese in cui si intende effettuare l'emissione o la quotazione e l'esigenza di conformarsi giuridicamente alle norme in entrambi i paesi (cfr. il punto 4.3.3) sono ovviamente gravose sotto il profilo economico. A causa dei requisiti supplementari, l'emittente potrebbe quindi considerare eccessivi gli oneri derivanti dall'offerta e dalla negoziazione transfrontaliera. Per l'emittente sarebbe più semplice negoziare i propri valori nello Stato d'origine circoscrivendo l'offerta agli investitori del paese. In tal senso la proposta di direttiva potrebbe in effetti rappresentare un deterrente per le offerte e le ammissioni alle negoziazioni transfrontaliere e limitare la concorrenza tra le borse valori che cercano di attirare emittenti.

4.3.3.2. Le proposte influiranno in modo analogo sugli emittenti autorizzati a negoziare in un paese i quali scelgono di negoziare le proprie obbligazioni internazionali a Londra, Lussemburgo o in altri paesi diversi da quello d'origine. Una società spagnola, ad esempio, i cui titoli sono quotati in Spagna e negoziati in una borsa valori spagnola, può attualmente chiedere la quotazione delle proprie eurobbligazioni nel Regno Unito. A tal fine prepara dei documenti informativi (prospetto per l'ammissione alla quotazione ufficiale) in inglese da sottoporre al controllo delle autorità britanniche e le eurobbligazioni vengono vendute agli investitori seguendo la procedura del collocamento privato o con esenzioni analoghe. La trattazione delle eurobbligazioni sarà pertanto continua e si svolge in base alle disposizioni della International Securities Market Association piuttosto che della Borsa di Londra. L'intervento delle autorità spagnole nella transazione non è necessario.

4.3.3.3. In base alla proposta di direttiva, l'emittente, per realizzare l'offerta, sarebbe tenuto a redigere una nota informativa e una nota di sintesi che verrebbero esaminate e approvate dalle autorità spagnole. Tuttavia, anche se le autorità spagnole esigessero che tali documenti (assieme al documento di registrazione di base) venissero redatti in lingua spagnola e seguendo il modello adottato in Spagna, in pratica l'emittente dovrebbe predisporre un documento in lingua inglese adottando un modello adeguato agli investitori internazionali (anche se le autorità britanniche non richiedessero una traduzione in inglese della nota di sintesi). L'emittente dovrebbe comunque rivolgersi alle autorità britanniche per chiedere la quotazione dei valori e adempiere alle norme britanniche in materia di obblighi permanenti per gli emittenti quotati. Verosimilmente, l'attuazione della direttiva nella sua forma attuale comporterebbe per lo meno un aumento dei costi per gli emittenti che aspirano alla quotazione transfrontaliera delle loro obbligazioni, fornendo incentivi agli emittenti che desiderano una quotazione nel paese d'origine dei propri valori mobiliari (a condizione che ciò sia accettabile per gli investitori internazionali).

4.3.3.4. La proposta di direttiva riduce inoltre l'efficienza di cui gli emittenti attualmente dispongono grazie all'accentramento in Lussemburgo e nel Regno Unito del controllo dei documenti di quotazione e offerta per un gran numero di emissioni internazionali di obbligazioni. Imponendo l'obbligo di esaminare sempre tali questioni nello Stato in cui l'emittente ha la sede sociale, la proposta di direttiva rende più frammentario l'attuale sistema relativamente efficace di revisione della documentazione relativa all'euromercato. È poco probabile che la procedura di comitato possa realizzare un grado altrettanto elevato di convergenza nel metodo adottato per l'esame dei singoli casi. Alla luce di tale ragionamento, l'articolo 2, paragrafo 1, lettera g) (cfr. il punto 4.1) andrebbe modificato in modo che per "Stato membro d'origine di un emittente" si intenda lo Stato in cui l'emittente decide di quotare od offrire valori mobiliari.

4.3.3.5. Sarebbe evidentemente auspicabile stabilire requisiti relativi all'informativa meno onerosi per le eurobbligazioni, per cui il mercato è professionale.

4.3.4. I programmi per titoli a medio termine rappresentano uno strumento che consente ad un emittente o a un gruppo di emittenti di stabilire una procedura analoga a quella della "registrazione anticipata" grazie alla quale possono, di quando in quando, emettere obbligazioni da quotare in una o più borse. Un gruppo di società potrebbe ad esempio voler organizzare, con brevissimo preavviso, emissioni di obbligazioni per la società madre e diverse società controllate, alcune delle quali potrebbero essere state costituite in uno Stato membro diverso da quello in cui la società ha la sua sede sociale (o in un paese terzo). I valori mobiliari verrebbero venduti ad investitori istituzionali in diversi paesi seguendo la procedura del collocamento privato ed esenzioni analoghe.

4.3.4.1. Attualmente gli emittenti possono richiedere la quotazione del programma in un'unica borsa e le autorità competenti del paese in cui essa è situata procedono al controllo preliminare e all'approvazione di un unico insieme di documenti informativi (prospetto) contenente tutti i dati relativi ai valori mobiliari inclusi nel programma dagli emittenti. Non è necessario che gli emittenti ottengano l'approvazione del documento informativo dalle autorità dei rispettivi Stati membri d'origine.

4.3.4.2. In base alla proposta di direttiva, una società tedesca che volesse quotare un programma di titoli a medio termine nella borsa valori lussemburghese per l'emissione di obbligazioni per sé e le proprie filiali in Francia, nei Paesi Bassi e negli Stati Uniti, dovrebbe ottenere l'approvazione del prospetto da parte delle autorità competenti di Germania, Francia e dei Paesi Bassi e (a causa dell'emittente statunitense) del Lussemburgo. Il prospetto, pur riferendosi ad un unico programma per l'emissione di obbligazioni, dovrebbe essere quindi sottoposto al controllo preliminare e all'approvazione di quattro autorità competenti (che potrebbero imporre i rispettivi requisiti in materia di lingua, forma e contenuto, in linea con la direttiva). Attualmente sarebbe sufficiente, per l'esempio in questione, che le autorità lussemburghesi approvassero la documentazione relativa al programma.

4.3.4.3. Apparentemente i requisiti per il controllo preliminare e l'approvazione di un'intera nota informativa e di sintesi per tutte le emissioni di valori mobiliari comportano notevoli oneri supplementari per i programmi di titoli a medio termine. In base a tali programmi, l'emissione di una quota di valori richiede solamente la quotazione di un supplemento sulla determinazione dei prezzi (documento che va presentato per approvazione). Attualmente non è insolito che l'emissione dei titoli a medio termine avvenga in 15/20 minuti, qualora si presenti l'opportunità di mercato. La direttiva andrebbe modificata in modo da permettere l'offerta o l'ammissione alla negoziazione sulla base dell'approvazione di un unico prospetto per un intero programma senza l'obbligo di predisporre un prospetto distinto per ogni successiva offerta presentata nel quadro di detto programma.

4.3.5. Il fatto che gli emittenti siano legati al paese d'origine (in perpetuo) può incidere sulla scelta del paese di costituzione per le nuove società dal momento che tale scelta influirà sulla successiva raccolta di capitali. Ciò potrebbe determinare distorsioni della concorrenza sul mercato unico. Al momento della costituzione di una nuova società, si potrebbero evitare i paesi le cui autorità competenti appaiano eccessivamente burocratiche o inflessibili nelle procedure di revisione dei prospetti. In una fase successiva del ciclo di vita della società potrebbe essere difficile ristrutturare un gruppo per modificare la sede della società madre (per motivi fiscali, ad esempio). È pertanto estremamente importante che le nuove società selezionino il paese di costituzione "giusto", benché non siano ancora in grado di sapere dove raccoglieranno capitali o quoteranno i loro valori mobiliari.

4.3.6. Le autorità (o le borse) nazionali competenti saranno meno incentivate ad elevare gli standard relativi all'informativa al di sopra delle norme minime fissate dalla direttiva (presupponendo che la proposta di direttiva lo ammetta). Principi più rigorosi relativi all'informativa si applicheranno esclusivamente agli emittenti nazionali e non agli emittenti di altri Stati membri che decidono di quotare i propri valori sui loro mercati.

4.3.7. Analogamente, le autorità nazionali competenti non dovranno far fronte alle sfide della concorrenza per migliorare il livello del servizio offerto alle compagnie che presentano i propri prospetti per approvazione. Le società nazionali potranno solo rivolgersi alle proprie autorità competenti e gli emittenti di altri Stati membri non avranno bisogno dell'approvazione delle autorità competenti dei paesi in parola anche se intendono effettuare un'offerta al pubblico o quotare i propri valori mobiliari sul territorio di tali paesi.

4.3.8. Se tuttavia una determinata autorità nazionale competente decidesse di imporre principi relativi all'informativa più rigorosi delle norme minime previste dalla direttiva (presupponendo che la proposta di direttiva lo consenta), rispetto alla situazione attuale ciò avrebbe ripercussioni negative anche sugli emittenti costituiti in tale paese. Attualmente tali emittenti possono scegliere di quotare i propri valori in un altro Stato membro. Secondo la proposta di direttiva, tali emittenti dovrebbero comunque rispettare tutti i principi relativi all'informativa imposti dall'ente di regolamentazione del loro paese d'origine anche se non intendono raccogliere capitali o quotare valori mobiliari nello Stato d'origine.

4.3.9. In base alle direttive in vigore, l'autorità competente gode di una certa flessibilità nel concedere deroghe puntuali dai principi relativi all'informativa (solo, ad esempio, quando l'informazione riveste un'importanza secondaria). Ciononostante il prospetto può ancora, in linea di principio, godere dei vantaggi del riconoscimento reciproco, ancorché a condizioni ben precise. La proposta di direttiva non prevede alcuna flessibilità per le deroghe puntuali.

4.4. Le proposte in esame sono molto più restrittive di quelle precedentemente formulate nel documento del FESCO sul tema. Quest'ultimo avrebbe almeno consentito agli emittenti di scegliere tra il paese di costituzione e quello della quotazione primaria. Non vi è nemmeno coerenza con il trattamento degli emittenti di paesi terzi i cui valori non sono ancora negoziati nelle borse UE. Tali emittenti hanno il diritto di scegliere il loro "Stato d'origine" nella misura in cui siano in grado di controllare il luogo in cui i valori sono ammessi per primi alla negoziazione (per il caso contrario, vedasi più oltre).

4.5. L'articolo 11, paragrafo 4 della proposta di direttiva recita: "Se l'autorità competente dello Stato membro di origine non prende una decisione entro i termini specificati ai paragrafi 2 e 3, si considera che l'approvazione è stata rifiutata; nei confronti di tale rifiuto deve essere ammesso il ricorso presso un organo giurisdizionale."

A giudizio del Comitato tale testo è inaccettabile e va soppresso per essere sostituito da quanto segue: "l'autorità competente necessita di più tempo per giungere ad una decisione, deve informare per iscritto l'emittente di tale circostanza"."Se l'autorità competente non prende una decisione entro i termini specificati ai paragrafi 2 e 3, l'approvazione si ritiene concessa; in caso di rifiuto è invece ammesso il ricorso presso un organo giurisdizionale. Se l'autorità competente necessita di più tempo per giungere ad una decisione, deve informare per iscritto l'emittente di tale circostanza."

5. Sistema obbligatorio di registrazione anticipata

5.1. In base alla proposta di direttiva, ogni emittente i cui valori mobiliari siano ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato dell'UE è tenuto ad aggiornare il proprio "documento di registrazione" ogni anno (articolo 9). Il "documento di registrazione" è quella parte del prospetto che contiene informazioni sulla situazione e sulle attività finanziarie dell'emittente. In base alla proposta di direttiva, qualora l'emittente preveda un'emissione specifica di valori mobiliari, il documento di registrazione deve essere integrato da una "nota informativa" (che fornisce informazioni supplementari sui valori specifici che vengono emessi e dettagli in merito all'offerta) e da una "nota di sintesi" (che presenta una sintesi delle principali informazioni fornite dalla nota informativa e dal documento di registrazione) (articolo 15). Questi tre documenti insieme formano il prospetto. L'allegato II presenta una bozza del contenuto minimo del documento di registrazione; tuttavia, tramite la procedura di comitato, la Commissione può elaborare norme più specifiche. L'aggiornamento annuale del documento di registrazione va presentato all'autorità competente dello Stato d'origine dell'emittente e sottoposto al suo controllo.

5.2. Apparentemente uno dei motivi principali che hanno indotto ad optare per tale struttura è quello di agevolare successive emissioni di valori mobiliari. Nel caso di una successiva emissione di valori l'emittente sarebbe tenuto esclusivamente a redigere una nota informativa e una nota di sintesi (a meno che non vi sia stato un cambiamento di fondo o uno sviluppo recente dall'ultimo aggiornamento del documento di registrazione). Il fine è quello di consentire all'emittente di emettere valori mobiliari secondo una procedura accelerata senza dover redigere un prospetto completo ogni volta.

5.3. Tuttavia, il requisito concernente l'aggiornamento annuale del documento di registrazione determinerebbe altresì un incremento dell'informativa da parte di tutti gli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione sui mercati regolamentati dell'UE. Ogni emittente dovrà in effetti redigere annualmente la sezione finanziaria e quella relativa alle proprie attività di un prospetto completo e sottoporlo al controllo delle autorità competenti del proprio Stato d'origine. Tale obbligo sussiste indipendentemente dall'intenzione dell'emittente di procedere ad una successiva emissione di valori mobiliari. Ciò influirà particolarmente sulle piccole e medie imprese che effettuano un'unica raccolta di capitale al momento dell'ammissione iniziale alla negoziazione in una borsa valori.

5.4. Il regime proposto potrebbe inoltre creare difficoltà per gli emittenti che, al momento dell'aggiornamento annuale, fossero impegnati in negoziazioni per una transazione materiale (un'acquisizione, ad esempio) in cui non si sia ancora giunti alla fase che prevede la presentazione di un'informativa ad hoc. Non è chiaro se per il suddetto emittente sia possibile redigere un documento di registrazione che riporti correttamente le informazioni richieste senza tuttavia svelare le negoziazioni in corso.

5.5. Il regime proposto è inoltre più gravoso rispetto a quello inizialmente proposto dal FESCO nel precedente documento in cui si suggeriva semplicemente che la registrazione anticipata costituisse un'opzione per gli emittenti.

6. Rapporto con altre direttive

6.1. La proposta di direttiva abrogherebbe le Direttive 80/390/CEE e 89/298/CEE che riguardano i dati da pubblicare per l'ammissione di valori mobiliari alla negoziazione ufficiale e per l'offerta pubblica di valori mobiliari. La proposta di direttiva non fa alcuna distinzione tra i valori mobiliari quotati e quelli non quotati ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. Inoltre non fornisce alcuna definizione di "mercato regolamentato" sebbene la questione sia attualmente sotto esame nel quadro della revisione della DSI cui bisognerebbe far riferimento.

6.2. La proposta di direttiva lascia tuttavia inalterate le disposizioni della Direttiva 79/279/CEE relativa al coordinamento delle condizioni per l'ammissione alla quotazione dei valori mobiliari (tra cui gli obblighi permanenti previsti per le società le cui azioni sono ammesse alla quotazione ufficiale di una borsa valori). Non modifica nemmeno le disposizioni della Direttiva 82/121/CEE relativa alle informazioni periodiche che devono essere pubblicate dalle società le cui azioni sono ammesse alla quotazione ufficiale di una borsa valori. In base alla proposta di direttiva, le autorità competenti dello stato in cui si intende ammettere i valori alla quotazione continuerebbero pertanto ad esercitare notevoli responsabilità. Di conseguenza la proposta non altera nemmeno la distinzione tra segmenti quotati e non quotati dei mercati regolamentati. È inoltre probabile che la Commissione proceda ad una revisione separata delle suddette direttive.

6.3. Non è chiaro se, nel quadro di tale revisione, la Commissione intenda proporre l'abolizione del concetto di "quotazione". Sono tuttavia numerose le ragioni per cui è probabile che continui ad essere importante distinguere i valori "quotati" in quanto categoria a sé. Attualmente molte delle restrizioni in materia di investimenti nel contesto della gestione degli investimenti e di accordi o strumenti analoghi (sia nell'UE che nei paesi terzi) limitano effettivamente gli investimenti dell'istituzione interessata ai valori mobiliari "quotati" in una borsa valori. È difficile prevedere le conseguenze di un'eventuale abolizione da parte dell'UE dello status di "quotazione". Nella peggiore delle ipotesi potrebbe impedire a numerosi investitori istituzionali di investire nei valori negoziati sui mercati comunitari.

6.4. Non è nemmeno chiaro se la Commissione intenda proporre il trasferimento di alcune funzioni previste dalle suddette direttive (attualmente attribuite al paese di quotazione) allo Stato di origine di un emittente. In effetti numerose problematiche sollevate dalla proposta di direttiva in esame sono collegate alle questioni affrontate dalle altre direttive. È evidente che l'imposizione dell'aggiornamento obbligatorio per gli emittenti risulta in una sovrapposizione fra i requisiti imposti dalla proposta di direttiva e gli obblighi permanenti imposti agli emittenti dalle altre direttive (a loro volta collegati ai requisiti relativi all'informativa ad hoc previsti dalla direttiva sugli abusi di mercato).

6.5. È evidente che la proposta di direttiva influirebbe in maniera radicale sulla ripartizione delle responsabilità tra le autorità competenti. È tuttavia difficile valutare le conseguenze di tali proposte senza tenere conto delle riforme proposte dalle altre direttive.

7. Emittenti di paesi terzi

7.1. La proposta di direttiva potrebbe avere ripercussioni negative sugli emittenti stranieri. Un mercato regolamentato danese, ad esempio, può decidere di ammettere alla negoziazione i valori mobiliari di un emittente statunitense (senza il consenso di quest'ultimo e avvalendosi di un prospetto pubblicato negli Stati Uniti). La Danimarca si trasformerebbe pertanto nello "Stato d'origine" dell'emittente statunitense qualora intendesse reperire capitali nell'UE ricorrendo ad un'offerta al pubblico o ammettere i propri valori mobiliari alla negoziazione su un altro mercato regolamentato. Ciò si verificherebbe anche se l'emittente statunitense non intendesse fare un'offerta al pubblico in Danimarca o ammettere i propri valori mobiliari alla negoziazione in una borsa valori danese.

7.2. Inoltre la proposta di direttiva non tiene conto del caso in cui un emittente non comunitario effettua un'offerta al pubblico in due o più Stati membri (senza l'ammissione di valori alla negoziazione su un mercato regolamentato). Apparentemente impedirebbe ad uno degli Stati membri in parola di concedere il riconoscimento reciproco al documento di offerta approvato dall'altro.

8. Concorrenza sul mercato

8.1. La proposta di direttiva potrebbe influire negativamente sulla capacità dei mercati regolamentati di ammettere alla negoziazione dei valori mobiliari senza il consenso dell'emittente. Attualmente, ad esempio, i mercati regolamentati possono competere nell'offerta di servizi ammettendo valori mobiliari indipendentemente dal fatto che l'emittente abbia o meno richiesto l'ammissione. In linea di massima ciò sarebbe possibile in un mercato regolamentato solo a condizione che le informazioni siano sufficienti per il funzionamento di un vero mercato di valori (perché i valori sono quotati in altri paesi, ad esempio). La struttura della proposta di direttiva creerebbe ulteriori difficoltà per i mercati regolamentati. Ad esempio, la costante verifica dell'adempimento dell'obbligo da parte di un emittente di aggiornare il prospetto (cfr. articolo 4) dovrebbe rientrare tra le responsabilità di un mercato regolamentato. Ciò sembra creare una certa confusione tra i requisiti relativi alla regolamentazione degli scambi e delle piattaforme di negoziazione e quelli concernenti la regolamentazione degli emittenti, limitando di conseguenza effettivamente la concorrenza tra le piattaforme di negoziazione.

9. Extraterritorialità

9.1. La proposta di direttiva sembra partire dal presupposto che le autorità competenti possono imporre i loro requisiti su base extraterritoriale ad un emittente semplicemente perché un mercato regolamentato nazionale decide di ammettere i valori mobiliari di tale emittente alla negoziazione, indipendentemente dal fatto che l'emittente abbia richiesto oppure acconsentito all'ammissione. Non è ad esempio chiaro come si applichino le disposizioni di cui agli articoli 15 e 21 laddove l'emittente non abbia acconsentito all'ammissione dei propri valori mobiliari alla negoziazione in un'altra giurisdizione.

10. Pubblicità

10.1. L'articolo 13 introduce il controllo preliminare di tutti gli annunci e avvisi da parte dello Stato membro d'origine. Tale disposizione è inadeguata e sproporzionata nel caso di notificazioni di nuove emissioni proposte ad investitori professionali (tramite, ad esempio, i servizi elettronici di informazione finanziaria); la direttiva dovrebbe escludere tutti gli avvisi agli investitori professionali. Quanto alla decisione delle autorità, l'articolo non fissa alcun termine per la sua presentazione e ciò è inaccettabile. Inoltre non è chiaro chi sia tenuto ad adempiere ai requisiti previsti dalle disposizioni in parola.

11. Commercio elettronico

11.1. La proposta di direttiva non esamina la questione delle offerte fatte "sul" territorio di un altro Stato membro. In particolare non viene affrontata la problematica del rapporto tra la direttiva stessa e le disposizioni concernenti lo Stato di origine previste dalla direttiva sul commercio elettronico.

12. Bookbuilding

12.1. Attualmente è possibile emettere nuovi valori mobiliari fino al 10 % del valore dell'emissione in circolazione senza dover presentare un prospetto. La proposta di direttiva andrebbe modificata in maniera da dispensare dai requisiti concernenti i prospetti i nuovi emittenti o l'ammissione alla negoziazione di valori mobiliari di un determinato tipo già esistente fino ad un massimo del 10 %.

13. Conclusioni

13.1. Il fatto che la Commissione non abbia consultato gli operatori del mercato prima di adottare la proposta di direttiva in esame è estremamente deludente. Come risulta dal presente parere, in diversi punti del documento non si tiene sufficientemente conto di prassi giuridiche e consuetudini del mercato che attualmente danno risultati soddisfacenti.

13.2. Gli obiettivi illustrati nella relazione della Commissione e nel comunicato stampa e presentati in sintesi ai punti precedenti, pur essendo estremamente utili e apprezzabili, non trovano piena corrispondenza nel testo dettagliato della proposta di direttiva, destando pertanto una serie di preoccupazioni:

- differenziazione inadeguata dei requisiti concernenti i prospetti in caso di collocamenti istituzionali e privati;

- ciò, salvo modifiche, determinerebbe requisiti gravosi e inutili per i collocamenti istituzionali e privati;

- la soppressione del diritto dell'emittente di scegliere il luogo in cui emettere valori mobiliari (principio dello "Stato d'origine");

- ciò crea difficoltà per gli emittenti che sperano di reperire fondi su altri mercati nazionali dell'UE e sui mercati internazionali del debito, con ripercussioni particolarmente gravi sul mercato delle eurobbligazioni e su quello dei titoli a medio termine emessi da più emittenti;

- la gravosa necessità di far tradurre i documenti nel caso di emissioni transfrontaliere a seguito della soppressione della libertà di scelta dell'autorità competente;

- ciò potrebbe rendere meno attraente la raccolta di capitali al di fuori del proprio paese, motivo per cui la direttiva dovrebbe prevedere delle deroghe per imporre un regime meno penalizzante per il mercato delle eurobbligazioni e dei titoli a medio termine, che presentano un carattere essenzialmente professionale;

- i costi a carico delle società per l'aggiornamento annuo della documentazione anche in caso di non emissione di nuovi valori mobiliari;

- l'ambiguità del rapporto tra la proposta di direttiva in esame e le altre direttive esistenti;

- i potenziali effetti nocivi per gli emittenti stranieri e per la concorrenza tra mercati regolamentati.

13.3. Sussistono ambiguità per quanto riguarda il potere delle autorità competenti di imporre i propri requisiti sul piano extraterritoriale, le responsabilità giurisdizionali in materia di pubblicità e il rapporto con la direttiva sul commercio elettronico.

13.4. Occorre pertanto rivedere accuratamente la redazione della proposta di direttiva per eliminare le ambiguità e tenere maggiormente conto delle esigenze dei mercati del debito professionali, pur tutelando gli interessi legittimi degli investitori al dettaglio e prevedendo deroghe ad un regime piuttosto oneroso che, essendo basato sull'imposizione, è eccessivamente penalizzante per i mercati all'ingrosso interprofessionali. Qualora non fossero apportate le suddette modifiche, la direttiva comprometterebbe l'integrazione dei mercati.

Bruxelles, 17 gennaio 2002.

Il Presidente

del Comitato economico e sociale

Göke Frerichs

(1) Organizzazione internazionale delle commissioni di valori.