Secondo l'ESMA i dati attuali sulla compressione non consentono di valutare in che misura l'obbligo di compensazione abbia ostacolato i servizi PTRR, in quanto vengono prestati conformemente ai vigenti requisiti normativi. L'ESMA ritiene che ciò implichi che per la compressione e il ribilanciamento siano utilizzate operazioni più complesse al fine di evitare l'obbligo di compensazione.

La relazione dell'ESMA si concentra sulla compressione del portafoglio e sull'ottimizzazione/ribilanciamento del portafoglio, giungendo alla conclusione che la compressione e l'ottimizzazione/ribilanciamento del portafoglio sono strumenti utili per gestire il rischio sia nei portafogli compensati che in quelli non compensati.

Ciò solleva diverse questioni. In primo luogo, la descrizione di compressione del portafoglio e quella di ribilanciamento del portafoglio contenute nella relazione dell'ESMA sono ampie e descrittive. Qualsiasi potenziale esenzione dovrebbe tuttavia essere attentamente inquadrata. Inoltre non è chiaro in che modo si rapportino con la definizione di compressione del portafoglio nell'acquis. In secondo luogo, sebbene esistano da diversi anni, i servizi PTRR sono ancora in fase di sviluppo. Inoltre non sono utilizzati isolatamente ma possono, come spesso accade, essere combinati. Ad esempio, sembra essere prassi comune comprimere i portafogli di derivati OTC a seguito di esercizi di ribilanciamento dei portafogli e pertanto utilizzare in modo combinato entrambi i servizi. Questa prassi può modificare gli impatti, compresi quelli esaminati nella presente relazione. Quanto più grandi le tolleranze al rischio applicate alla compressione del portafoglio, tanto più un esercizio normalmente neutrale al rischio ne modifica le caratteristiche, e potrebbe avere effetti simili al ribilanciamento del portafoglio.

Sulla base della relazione dell'ESMA alla Commissione europea dal titolo "Report on post trade risk reduction services with regards to the clearing obligation (EMIR Article 85(3a))", del 10 novembre 2020, ESMA70-156-3351, ESMA70-156-3351 Final Report PTRR Services - Article 85(3a) of EMIR (europa.eu) , pag. 14.

La neutralità di mercato è garantita mediante l'inserimento di importi uguali per le esposizioni in acquisto e in vendita.

L'unico servizio PTRR definito nel diritto europeo è la compressione del portafoglio ovvero "un servizio di riduzione del rischio in cui due o più controparti terminano, in tutto o in parte, alcuni o tutti gli strumenti derivati da esse presentati in vista della loro inclusione nella compressione del portafoglio e li sostituiscono con un altro strumento derivato il cui valore nozionale combinato è inferiore a quello dei derivati terminati".

Non esiste una definizione armonizzata o diffusa di servizi PTRR. Tuttavia vi sono alcune caratteristiche comuni che consentirebbero di descrivere, in modo non esaustivo, i servizi PTRR come procedure o meccanismi mediante i quali le controparti riducono uno o più tipi di rischi di un portafoglio, mantenendo neutrale la loro esposizione al mercato e con l'intervento di un fornitore di servizi PTRR in qualità di terzo.

L'ESMA ritiene che, in assenza di prove convincenti o di argomentazioni contrarie, gli effetti positivi siano superiori, tra l'altro, all'aumento dell'onere operativo per i partecipanti al mercato e le autorità di regolamentazione, oltre che all'aumento del rischio lordo negli insiemi di attività non compensati (in caso di ribilanciamento del portafoglio). L'ESMA osserva inoltre che la mera esenzione delle operazioni PTRR dall'obbligo di compensazione quando si riferiscono a portafogli di operazioni non compensati non ridurrebbe il volume delle operazioni compensate tramite controparte centrale (CCP) in quanto tali operazioni non esisterebbero altrimenti. In effetti, secondo l'ESMA, il rischio nei portafogli sarebbe attualmente compensato mediante strumenti non soggetti all'obbligo di compensazione. Pertanto, a parere dell'ESMA, l'esenzione dall'obbligo di compensazione consentirebbe di compensare il rischio con contratti standardizzati che altrimenti sarebbero soggetti all'obbligo di compensazione e che sono meno rischiosi degli strumenti attualmente utilizzati. Ciò ridurrebbe a sua volta il rischio di portafogli non compensati sottoposti a compressione o ribilanciamento.

Per evitare che l'esenzione dall'obbligo di compensazione sia utilizzata impropriamente, l'ESMA suggerisce una serie di requisiti per la prestazione dei servizi PTRR e alcune condizioni per beneficiare dell'esenzione dall'obbligo di compensazione, distinguendo tra le condizioni per la compressione del portafoglio da un lato e le condizioni per il ribilanciamento dall'altro. L'esenzione proposta è pertanto più ristretta per la compressione del portafoglio, in quanto si applicherebbe solo alle operazioni PTRR derivanti direttamente dalla compressione delle operazioni non compensate (principalmente operazioni pregresse, ossia operazioni che oggi non sono compensate ma sarebbero tecnicamente soggette all'obbligo di compensazione e operazioni di ribilanciamento). Per quanto riguarda il ribilanciamento del portafoglio, l'esenzione avrebbe un'applicazione più estesa, in quanto l'ESMA propone di esentare le operazioni derivanti dal ribilanciamento dei portafogli non compensati e quelle derivanti da portafogli misti composti da operazioni compensate e non compensate a livello centrale. Questa più ampia applicazione dell'esenzione consentirebbe di gestire il rischio tra i portafogli, con ripercussioni sui derivati OTC già compensati a livello centrale.

4.Valutazione della Commissione

Al fine di prendere una decisione informata sull'opportunità di esentare le operazioni derivanti direttamente da servizi PTRR dall'obbligo di compensazione, ai sensi dell'articolo 85, paragrafo 3, lettera c), dell'EMIR, la Commissione deve tener conto dei tre aspetti seguenti:

a)la misura in cui i servizi PTRR attenuano il rischio, soprattutto il rischio di credito di controparte e il rischio operativo;

b)la potenziale elusione dell'obbligo di compensazione in caso di concessione dell'esenzione;

c)la potenziale disincentivazione della compensazione centrale in caso di concessione dell'esenzione.

Inoltre, dato che l'obbligo di compensazione è stato introdotto a seguito di un impegno internazionale del G20 volto a contribuire a mercati più sicuri e resilienti, la presente relazione esamina anche le prove quantitative sui vantaggi dei servizi PTRR e sull'eventualità che l'introduzione dell'esenzione possa comportare nuovi rischi.

a.Misura in cui i servizi PTRR attenuano il rischio, soprattutto il rischio di credito di controparte e il rischio operativo

È generalmente inteso che i servizi PTRR mirano a ridurre il rischio nel portafoglio complessivo e che tutte le operazioni di riduzione del rischio devono ridurre il rischio bilaterale nel portafoglio in cui sono registrate.

In primo luogo, per quanto riguarda la compressione del portafoglio, l'ESMA indica che tali servizi mirano a ridurre il numero di contratti, il nozionale lordo o qualsiasi altra misura del rischio senza incidere in misura rilevante sul rischio di mercato del portafoglio. Ciò potrebbe in ultima analisi ridurre i rischi sistemici, riducendo il numero di operazioni, voci e/o l'esposizione nozionale tra le controparti. Ciò è in linea con il lavoro svolto a livello internazionale, ad esempio l'Organizzazione internazionale delle commissioni sui valori mobiliari (IOSCO) descrive il risultato della compressione come un minore rischio operativo per i singoli partecipanti al mercato, che a sua volta può ridurre il rischio sistemico e rafforzare la stabilità complessiva dei mercati finanziari.

Il ruolo della compressione del portafoglio è riconosciuto nell'EMIR. L'articolo 11, paragrafo 1, lettera b), dell'EMIR, in combinato disposto con l'articolo 14 del regolamento delegato (UE) n. 149/2013della Commissione, riconosce che la compressione del portafoglio attenua il rischio e la impone per i derivati OTC non compensati a livello centrale. Il considerando 30 del predetto regolamento delegato così recita: "A seconda delle circostanze, quali dimensione del portafoglio con la controparte e scadenza, finalità e grado di standardizzazione dei contratti derivati OTC, anche la compressione del portafoglio può costituire uno strumento efficace di attenuazione del rischio. Le controparti finanziarie e le controparti non finanziarie che detengono un portafoglio di contratti derivati OTC non compensati mediante CCP al di sopra del livello fissato dal presente regolamento devono predisporre procedure atte a vagliare l'ipotesi di ricorrere alla compressione del portafoglio per ridurre il rischio di controparte."

In secondo luogo, l'ESMA indica che il ribilanciamento del portafoglio mira a ridurre gli squilibri all'interno dei portafogli dovuti all'impossibilità di compensare le esposizioni creditizie delle operazioni compensate con operazioni bilaterali su diverse categorie di attività che non sono ammissibili alla compensazione. In quanto tale, il ribilanciamento del portafoglio si basa sulla stipula di nuovi derivati OTC per ridurre il rischio di controparte riducendo un determinato rischio (ossia il rischio di cambio o di tasso di interesse) individuato tra due controparti senza modificare le operazioni del portafoglio sottostante. Per i partecipanti al mercato questo modo è il modo per ridurre il rischio sistemico riducendo l'esposizione complessiva sul mercato tra le controparti.

Tuttavia la capacità di entrambi questi servizi di ridurre i rischi è limitata sotto alcuni aspetti. Gli esercizi di ribilanciamento non ridurrebbero necessariamente i rischi operativi, in quanto i nuovi derivati OTC stipulati (e autorizzati con un'esenzione a rimanere nella sfera bilaterale) potrebbero determinare ulteriori rischi operativi. Inoltre, anche se l'utilizzo di derivati OTC plain vanilla, anziché derivati più complessi, per sostituire o modificare le operazioni nell'ambito di un esercizio di ribilanciamento del portafoglio, riduce il rischio nello spazio non compensato, tale parte di derivati OTC non sarebbe gestita mediante CCP, il che potrebbe aumentare il rischio nel sistema combinato. Infatti, se esenti dall'obbligo di compensazione, tali derivati OTC non beneficerebbero dalla gestione dei rischi offerta dalla compensazione centrale. Ciò potrebbe aumentare il rischio complessivo nello spazio compensato a livello centrale e nello spazio non compensato combinati, anche qualora il rischio nello spazio non compensato fosse in qualche misura ridotto dall'esercizio di ribilanciamento.

I dati forniti dall'ESMA illustrano l'uso diffuso della compressione e del ribilanciamento dei portafogli da parte degli operatori del settore. La relazione non quantifica tuttavia l'attenuazione del rischio (rischio di credito di controparte e rischio operativo) fornita da tali servizi. La valutazione si basa su una valutazione teorica approfondita piuttosto che su dati empirici, che potrebbero consentire un'analisi più olistica e l'individuazione di potenziali spostamenti del rischio. Occorre tuttavia riconoscere che una tale valutazione non è facile, dato che l'esenzione non è ancora in vigore, ma una valutazione quantitativa di esenzioni simili in vigore in paesi terzi, cui l'ESMA fa riferimento nell'allegato della sua relazione, potrebbe fare ulteriore chiarezza. Se da un lato il ribilanciamento del portafoglio attenua il rischio all'interno dei portafogli ribilanciati stessi, dall'altro l'attenuazione complessiva del rischio sembra difficile da valutare quando si adotta una visione più sistemica. Sebbene l'ESMA abbia fornito una solida analisi teorica dei problemi potenziali oltre ad alcuni dati sull'utilizzo di tali servizi, non vi è (ancora) sufficiente chiaro se i vantaggi dell'esenzione dall'obbligo di compensazione delle operazioni derivanti dai servizi PTRR siano superiori ai rischi potenziali.

b.Potenziale elusione dell'obbligo di compensazione

L'articolo 85, paragrafo 3, lettera c), dell'EMIR prevede che la relazione della Commissione europea valuti se un'esenzione dall'obbligo di compensazione per i servizi PTRR possa portare all'elusione dell'obbligo di compensazione.

Da un lato l'ESMA sottolinea che attualmente i servizi PTRR evitano l'obbligo di compensazione garantendo che le operazioni che ne risultano non appartengano a una categoria di derivati OTC soggetta all'obbligo di compensazione, ad esempio swaption più complicate invece dei derivati plain vanilla. Qualora tali derivati risultanti dai servizi PTRR fossero esentati in futuro dall'obbligo di compensazione, le controparti coinvolte nei servizi PTRR potrebbero utilizzare strumenti più semplici e standardizzati. L'ESMA ritiene improbabile che l'esenzione possa portare all'elusione dell'obbligo di compensazione, in quanto tali derivati non sarebbero mai stati conclusi senza l'esenzione. Solo l'esenzione ne consentirebbe l'uso a fini PTRR nello spazio non compensato a livello centrale. L'ESMA ritiene che tali operazioni su derivati siano puramente "amministrative" e che non sarebbero concluse per nessun altro motivo. Secondo l'ESMA l'esenzione non incentiverebbe i partecipanti al mercato a utilizzare questa tecnica per evitare la compensazione centrale, in quanto non inciderebbe sui derivati OTC soggetti all'obbligo di compensazione derivante dalle normali attività di negoziazione.

D'altro canto alcuni portatori di interessi osservano che l'esenzione dall'obbligo di compensazione offrirebbe notevoli possibilità di arbitraggio regolamentare e di negoziazione "intelligente" per estrarre i derivati OTC attualmente in portafogli compensati e portarli nello spazio non compensato. Ciò potrebbe costituire un incentivo all'elusione dell'obbligo di compensazione, aumentando il rischio anziché diminuirlo.

Per evitare l'elusione dell'obbligo di compensazione, l'ESMA raccomanda di fissare le condizioni per l'esenzione dall'obbligo di compensazione. Tali condizioni potrebbero limitare l'esenzione a determinati derivati OTC, ad esempio le operazioni pregresse, o a determinati servizi PTRR. L'ESMA suggerisce inoltre di introdurre alcuni requisiti per i servizi PTRR, ad esempio dovrebbero essere neutrali al rischio di mercato, ridurre il rischio bilaterale nel portafoglio in cui sono registrati ed essere effettuati da un fornitore di servizi indipendente.