Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio sull'armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato e che modifica la direttiva 2001/34/CE /* COM/2003/0138 def. - COD 2003/0045 */





Proposta di DIRETTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO sull'armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato e che modifica la direttiva 2001/34/CE (presentata dalla Commissione) RELAZIONE 1. INTRODUZIONE 1.1. Contesto generale La trasparenza sulle società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati è essenziale per il funzionamento dei mercati dei capitali, in quanto accresce in generale la loro efficienza e liquidità. La presente proposta di direttiva mira a migliorare in misura consistente le informazioni messe a disposizione di tutti gli investitori in merito alle società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati mobiliari regolamentati nell'ambito dell'Unione europea. Essa contribuirà pertanto all'ulteriore integrazione dei mercati mobiliari europei, in quanto consentirà di ridurre o di eliminare le asimmetrie informative che possono essere di ostacolo alla comparabilità e alla liquidità dei mercati, di accrescere la fiducia degli investitori nella posizione finanziaria degli emittenti e di ridurre il costo della raccolta dei capitali. La presente proposta costituisce una delle azioni prioritarie del Piano di azione per i servizi finanziari (PASF), approvato dai capi di Stato e di governo in occasione del Consiglio europeo di Lisbona del marzo 2000. L'obiettivo è fare in modo che, una volta adottata, la direttiva venga attuata dagli Stati membri al più tardi entro il 2005, secondo l'impegno assunto dai capi di Stato e di governo a Stoccolma nel marzo 2001 e a Barcellona nel marzo 2002. La proposta rientra pertanto nell'opera di revisione della normativa in materia di mercati mobiliari, volta in particolare a conseguire un più elevato livello di trasparenza e di informazione per quanto riguarda gli emittenti i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati. La proposta rientra nell'agenda "comunicazione e trasparenza" attualmente messa in atto dalle istituzioni europee: * il regolamento sull'applicazione dei principi contabili internazionali (IAS) [1], che renderà obbligatoria, a partire dal 1° gennaio 2005, l'applicazione degli IAS alla stesura dei conti annuali per tutte le società i cui valori mobiliari sono ammessi alle negoziazione in un mercato regolamentato e che sono tenute a redigere conti consolidati (fatte salve talune deroghe valide fino al 2007). La presente proposta è in linea con il provvedimento adottato dalla UE. Essa non modifica la procedura prevista dal regolamento sull'applicazione degli IAS, in base alla quale l'obbligatorietà giuridica nella UE dell'applicazione di ogni singolo principio - compreso lo IAS 39 - è subordinata all'adozione, conformemente alla procedura fissata nel regolamento, di una decisione formale della UE. La presente direttiva non intende in alcun modo sostituirsi a tali decisioni o anticiparle; [1] Regolamento (CE) n. 1606/2002 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 19 luglio 2002, relativo all'applicazione di principi contabili internazionali, GU L 234 dell'11.9.2002, pag.1. * la direttiva sugli abusi di mercato [2], che prevede tra l'altro che gli emittenti rendano di pubblico dominio tutte le informazioni privilegiate. Occorre modificare gli attuali obblighi di comunicazione ad hoc di informazioni idonee ad influire sull'andamento dei prezzi, in modo da rafforzare gli obblighi di comunicazione; [2] Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio relativa all'abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato), adottata il 3.12.2002, non ancora pubblicata in GU. * la futura direttiva sul prospetto [3], che disciplinerà gli obblighi di comunicazione iniziale, vale a dire all'atto dell'offerta pubblica o dell'ammissione alla negoziazione dei valori mobiliari in un mercato regolamentato. La direttiva mira ad introdurre un passaporto europeo per il prospetto. La presente proposta tiene conto dell'accordo politico raggiunto in seno al Consiglio il 5 novembre 2002 per una posizione comune, a cui la Commissione dà il suo pieno appoggio. [3] Proposta modificata di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa al prospetto da pubblicare per l'offerta pubblica o l'ammissione alla negoziazione di valori mobiliari e che modifica la direttiva 2001/34/CE, COM(2002) 460 def. del 9.8.2002. Il successo dell'adozione e dell'attuazione dei summenzionati provvedimenti e della presente proposta fornirà un contributo indispensabile al quadro regolamentare generale in materia di mercati mobiliari. La proposta direttiva sui servizi di investimento (DSI) [4] potrà essere uno strumento valido e efficace solo se contemporaneamente saranno in vigore anche i nuovi obblighi di trasparenza. [4] Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati e che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, COM(2002) 625 def. 1.2. Obiettivi della presente proposta La direttiva qui proposta mira ad imporre un livello di trasparenza e di informazione commisurato agli obiettivi di una solida tutela degli investitori e dell'efficienza del mercato. Affinché questi obiettivi possano essere realizzati, la presente proposta deve essere in linea con tutte le summenzionate proposte legislative: occorre estendere il suo campo di applicazione dai mercati ufficiali ai mercati regolamentati, in modo che esso abbracci anche i mercati secondari (cfr. sezione 3.1.), occorre che la direttiva garantisca una maggiore apertura al mondo della finanza internazionale per quanto riguarda sia il regime linguistico che l'impiego delle moderne tecnologie dell'informazione (cfr. sezione 3.2.). Infine, occorre che la proposta dia una risposta adeguata agli sviluppi in atto negli Stati Uniti - tra cui il Sarbanes-Oxley Act - al fine di promuovere i mercati europei dei capitali (cfr. sezione 3.3.). La proposta riforma gli obblighi in materia sia di informazione standardizzata da presentare a scadenze determinate (informazione periodica) e sia di informazione continuativa. Gli obiettivi sono: * migliorare l'informativa finanziaria annuale degli emittenti di valori mobiliari tramite la presentazione di una relazione finanziaria annuale entro il termine di tre mesi (cfr. sezione 4.2.); * migliorare la comunicazione periodica degli emittenti di azioni nel corso dell'esercizio finanziario tramite l'introduzione di un mix costituito da una relazione finanziaria semestrale più dettagliata e da un'informazione finanziaria trimestrale meno rigorosa per il primo e per il terzo trimestre dell'esercizio finanziario. Questa soluzione costituisce una via di mezzo tra due estremi: un estremo sarebbe imporre tre relazioni finanziarie trimestrali complete basate sui più elevati principi internazionali, non diversamente da quanto avviene negli Stati Uniti. L'altro estremo sarebbe rimanere al livello di trasparenza societaria che l'Unione europea ha mantenuto per 20 anni (prima dell'avvento del mercato interno). Una tale posizione estrema ignorerebbe però il fatto che oggi i mercati dei capitali operano e reagiscono in tempi più rapidi e che l'allocazione dei capitali tra le società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati avviene in condizioni di maggiore concorrenza. Si ignorerebbe infine il fatto che gli investitori che effettuano i loro investimenti in diversi Stati membri devono poter beneficiare dell'esistenza di cicli di informazione finanziaria più attendibile e standardizzata, invece di dover far affidamento esclusivamente sulle comunicazioni ad hoc delle società. Ciò non significa che le nuove norme sull'informazione finanziaria infrannuale dovrebbero sostituire gli obblighi di comunicazione continuativa (cfr. sezione 4.3.); * introdurre un'informativa finanziaria semestrale per gli emittenti esclusivamente titoli di debito che al momento non sono soggetti ad alcun obbligo di informativa infrannuale. Anche in questo caso la Commissione ha adottato un approccio molto pragmatico (cfr. sezione 4.4.); * basare la comunicazione continuativa delle modifiche delle partecipazioni azionarie importanti su un'impostazione più in linea con le esigenze dei mercati dei capitali, il che dovrebbe indurre ad aumentare la frequenza delle informazioni e a renderne i termini più vincolanti (cfr. sezione 4.5.); * aggiornare la vigente normativa comunitaria relativa alle informazioni che devono essere fornite ai possessori di valori mobiliari (possessori di azioni e di titoli di debito) nelle assemblee generali, prevedendo la possibilità di valersi delle persone delegate o di utilizzare mezzi elettronici. Questo aspetto è di particolare importanza per gli investitori residenti all'estero (cfr. sezione 4.6.). La presente proposta consentirà una solida tutela degli investitori e assicurerà il corretto funzionamento dei mercati finanziari. Essa dovrebbe di conseguenza consentire di rimuovere efficacemente le barriere nazionali che gli emittenti devono superare quando chiedono l'ammissione nei mercati regolamentati non solo nel loro Stato membro d'origine ma anche in altri Stati membri. Gli Stati membri non dovrebbero allora temere di mettere a rischio la tutela degli investitori nazionali, in quanto la normativa comunitaria imporrebbe già di per sé obblighi severi. Lo Stato membro d'origine dell'emittente dovrebbe tuttavia poter imporre obblighi di comunicazione più severi (cfr. sezione 4.1.). 2. NUOVE MODALITÀ DI REGOLAMENTAZIONE DEI VALORI MOBILIARI A LIVELLO COMUNITARIO 2.1. Due tornate di consultazioni pubbliche e aperte Con la risoluzione del 23 marzo 2001 su una regolamentazione più efficace dei mercati dei valori mobiliari, il Consiglio europeo ha invitato la Commissione europea "a far ricorso a consultazioni anticipate, ampie e sistematiche con le istituzione e tutte le parti interessate nel settore dei valori mobiliari, rafforzando in particolare il dialogo con i consumatori e con gli operatori del mercato". Ciò dovrebbe facilitare l'adozione di provvedimenti legislativi e consentire la loro tempestiva attuazione entro il 2005. >RIFERIMENTO A UN GRAFICO> La Commissione ha fatto la sua parte. Prima di presentare la presente proposta, la Direzione generale del Mercato interno ha tenuto due consultazioni scritte. L'11 luglio 2001 ha invitato le parti interessate ad esprimersi in merito ad un documento di consultazione contenente le prime riflessioni elaborate in materia. Sono pervenute 91 risposte da tutti gli Stati membri nonché da paesi terzi. Nel dicembre 2001, la Direzione generale ha pubblicato una sintesi delle risposte ricevute. L'8 maggio 2002 la Direzione generale del Mercato interno ha quindi lanciato la consultazione finale. In quella occasione la Commissione ha rivisto determinati aspetti, ad esempio l'informativa finanziaria infrannuale, e ha presentato una descrizione dettagliata di una possibile proposta a cui stava lavorando. Anche nella seconda consultazione sono pervenute 93 risposte da tutti gli Stati membri nonché da paesi terzi. Gli argomenti presentati vengono illustrati in appresso. Le 184 risposte ricevute nelle due tornate di consultazioni coprono un'ampia gamma di interessi. 2.2. >RIFERIMENTO A UN GRAFICO> Una direttiva contenente non dettagli tecnici ma principi essenziali Occorre attuare una seria riforma seguendo nuove modalità di regolamentazione dei mercati mobiliari a livello comunitario. L'adozione della direttiva dovrebbe in effetti risultare facilitata dal fatto che la proposta si basa sulle raccomandazione contenute nella relazione finale del febbraio 2001 del Comitato dei Saggi presieduto da Alexandre Lamfalussy. Le raccomandazioni sono incentrate su un approccio alla regolamentazione dei mercati mobiliari articolato su quattro livelli, approccio che dovrebbe consentire di completare il PASF entro il 2005. La relazione raccomanda di concentrare la legislazione comunitaria, adottata con la procedura di codecisione, sui principi essenziali e sulle scelte politiche, ma non più sui dettagli tecnici ("livello 1"). Le misure tecniche di esecuzione a livello comunitario sono adottate dalla Commissione (facendo appello alla consulenza e alla competenza tecnica delle autorità nazionali di vigilanza sui valori mobiliari) sulla base della vigente procedura di comitato. La Commissione è assistita in questo compito da un "comitato di regolamentazione" (il Comitato europeo per i valori mobiliari [5], "livello 2"). Occorre rafforzare la cooperazione tra le autorità nazionali di vigilanza sui valori mobiliari degli Stati membri in materia di controllo quotidiano dell'osservanza del diritto comunitario, in particolare tramite il Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari [6] ("livello 3"). Occorre altresì rafforzare il controllo esercitato dalla Commissione europea sul rispetto del diritto comunitario ("livello 4"). [5] Il Comitato è stato istituito con la decisione n. 2001/528/CE della Commissione, del 6 giugno 2001, GU L 191 del 13.7.2001, pag. 45. Esso opera esclusivamente in qualità di comitato consultivo. In tale veste è stato consultato anche per la presente iniziativa. [6] Istituito con la decisione n. 2001/527/CE della Commissione, del 6 giugno 2001, GU L 191 del 13.7.2001, pag. 43. Tale approccio articolato su quattro livelli ha ricevuto l'appoggio esplicito del Consiglio europeo nella sua risoluzione del 23 marzo 2001 su una regolamentazione più efficace dei mercati mobiliari nell'Unione europea. Il Parlamento europeo ha anch'esso appoggiato tale riforma regolamentare con la sua risoluzione del 5 febbraio 2002 sull'attuazione della legislazione relativa ai servizi finanziari, seguita alla dichiarazione rilasciata dal Presidente della Commissione europea lo stesso giorno. La presente proposta si fonda su tale nuovo approccio e mira quindi a realizzare una separazione tra legislazione di livello 1 e legislazione di livello 2. Nella sezione 5 viene illustrato in che modo, secondo la Commissione, i dettagli tecnici debbano essere disciplinati con il ricorso alla "legislazione di livello 2". 3. COERENZA CON ALTRE PROPOSTE IN MATERIA DI MERCATI MOBILIARI NEL QUADRO DEL PASF 3.1. La legislazione comunitaria in materia di mercati regolamentati Il regolamento IAS, la direttiva sugli abusi di mercato recentemente adottata, la futura direttiva sul prospetto, la proposta di una revisione della direttiva sui servizi di investimento sono tutti provvedimenti riguardanti gli emittenti i cui titoli sono ammessi oltre che alla quotazione ufficiale anche alla negoziazione in mercati regolamentati, e coprono pertanto anche i mercati secondari [7]. Nello stesso senso occorre disciplinare a livello comunitario l'informativa finanziaria periodica, le informazioni che gli emittenti di valori mobiliari sono tenuti a fornire ai possessori di valori mobiliari nelle assemblee generali, le informazioni sulle modifiche delle partecipazioni importanti, nonché altre informazioni continuative, sia attinenti ai mercati ufficiali che ai mercati regolamentati. [7] Quali il Second Marché e il Nouveau Marché di Parigi, l'Alternative Investment Market di Londra, il Geregelter Markt e il Neuer Markt di Francoforte, il Mercato Ristretto di Milano, il Nuevo Mercado in Spagna o il Nouveau Marché in Belgio. Nel corso delle due consultazioni, alcune parti interessate hanno chiesto chiarimenti sul caso in cui un emittente non abbia mai fatto domanda di ammissione o non abbia mai accettato l'ammissione dei suoi titoli alla negoziazione su mercati regolamentati di alcuno Stato membro. Questo aspetto viene disciplinato dalla proposta di nuova direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati - proposta che armonizza gli obblighi da assolvere per l'ammissione dei valori mobiliari alla negoziazione in mercati regolamentati [8]. La Commissione propone di collegare in maniera esplicita il mutuo riconoscimento dei mercati regolamentati, secondo quanto previsto dalla predetta direttiva, all'obbligo per gli emittenti di attenersi a tutta la legislazione comunitaria in materia di valori mobiliari. (La presente proposta copre solo un aspetto specifico, la cui regolamentazione non può essere lasciata ai gestori dei mercati regolamentati: gli emittenti che non hanno mai fatto domanda di ammissione o non hanno mai accettato l'ammissione dei propri valori mobiliari alla negoziazione in un mercato regolamentato non devono essere obbligati a fornire la traduzione delle relazioni finanziarie periodiche secondo uno specifico regime linguistico. L'obbligo in tal caso spetterà ai terzi che hanno fatto domanda di ammissione (cfr. l'articolo 16, paragrafo 4 della presente proposta)). [8] Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati e che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, COM(2002) 625 def. del 19 novembre 2002, in particolare l'articolo 37, paragrafo 5. Ai sensi di tale nuova disposizione non è più richiesto l'assenso dell'emittente all'ammissione dei valori mobiliari alla negoziazione su un ulteriore mercato regolamentato. 3.2. Una maggiore apertura al mondo della finanza internazionale 3.2.1. Uso di una lingua comunemente utilizzata negli ambienti della finanza internazionale Attualmente ogni Stato membro impone che le informazioni vengano comunicate al pubblico nella/e sua/e lingua/e ufficiale/i. Le risposte pervenute nel corso delle due consultazioni hanno confermato che tale pratica è costosa e onerosa per gli emittenti i cui titoli sono ammessi alla negoziazione in vari Stati membri. Il progredire dell'integrazione dei mercati finanziari della UE farà emergere con maggiore urgenza la questione del regime linguistico. Occorre prevedere un sistema che consenta di superare questi problemi. Una soluzione insoddisfacente toglierebbe valore alla futura direttiva sul prospetto. Per le stesse ragioni, occorre che il regime linguistico proposto nella presente direttiva si applichi anche alle informazioni ad hoc la cui comunicazione è prevista dall'articolo 6 della direttiva sugli abusi di mercato. Infine, la proposta di direttiva disciplina le informazioni che gli investitori devono fornire agli emittenti. Al fine di accrescere l'acquisizione transfrontaliera di azioni all'interno della UE e di attrarre un maggior numero di investitori da paesi terzi, la proposta prevede che gli investitori possano notificare all'emittente le modifiche delle loro partecipazioni azionarie in una lingua comunemente utilizzata negli ambienti della finanza internazionale. La Commissione propone che anche gli emittenti i cui valori mobiliari siano ammessi in mercati regolamentati in più di uno Stato membro possano optare per una lingua comunemente utilizzata negli ambienti della finanza internazionale. Gli emittenti operanti nei mercati all'ingrosso possono sempre scegliere tale lingua. La presente proposta si differenzia nettamente dalla futura direttiva sul prospetto in un punto specifico: non consente agli Stati membri di imporre agli emittenti di rendere disponibili le relazioni finanziarie periodiche o le informazioni continuative nella loro lingua ufficiale. Si rammenta che la futura direttiva sul prospetto consente ancora agli Stati membri, se lo desiderano, di richiedere la traduzione nelle loro lingue di una sintesi del prospetto. La presente proposta non porterà ad un sistema tale per cui gli Stati membri ospitanti possano imporre una traduzione. Essa lascia comunque impregiudicata la facoltà dello Stato membro ospitante di imporre alle società i cui valori mobiliari siano negoziati in mercati regolamentati la pubblicazione nei modi dovuti di una traduzione autenticata dei loro conti, qualora la società crei una succursale nel loro territorio, così come sancito dall'undicesima direttiva sul diritto societario. Inoltre, la presente proposta lascia impregiudicati i regimi linguistici nei procedimenti giudiziari. Infine, la soluzione differisce da quella adottata per il prospetto nei casi in cui i valori mobiliari di un emittente siano ammessi alle negoziazione solo in un mercato regolamentato di un unico Stato membro ospitante ma non nello Stato membro d'origine dell'emittente al fine di prevenire fenomeni di "forum shopping" o anche di "language shopping". Per ulteriori dettagli si rimanda ai commenti all'articolo 16 nella sezione 5. 3.2.2. Sfruttare i vantaggi offerti dalle moderne tecnologie dell'informazione e della comunicazione - Un'unica fonte di informazioni sugli emittenti in tutta l'Unione europea Attualmente gli Stati membri possono stabilire a loro discrezione quali mezzi gli emittenti devono utilizzare per la comunicazione delle informazioni. Ciò ha generato una enorme varietà di canali di informazione, in quanto ogni Stato membro è libero di seguire la propria linea. Tre sono sostanzialmente i modelli seguiti: la comunicazione delle informazioni è organizzata o dalle stesse autorità nazionali di vigilanza, o dai gestori dei mercati regolamentati, o da altri fornitori di informazioni finanziarie in regime di concorrenza [9]. Inoltre, l'articolo 102 della direttiva 2001/34/CE consente agli emittenti di pubblicare le informazioni di propria iniziativa sui mezzi di stampa. [9] Modello scelto dal Regno Unito per i cosiddetti primary service providers (PIPs). Ciò ha portato alla complessità delle modalità di diffusione delle informazioni che si riscontra nell'Unione europea. In molti Stati membri le informazioni relative ad uno stesso emittente devono essere raccolte da fonti diverse. I tre modelli variano in funzione del tipo di informazione da fornire. Come primo passo importante, la normativa comunitaria dovrebbe prevedere che gli Stati membri non possano più imporre il ricorso a gestori stabiliti sul loro territorio o l'uso di mezzi di comunicazione diversi per tipi diversi di informazioni concernenti lo stesso emittente. La finalità generale deve essere quella di consentire all'investitore di attingere ad un'unica fonte tutte le informazioni finanziarie periodiche o continuative (comprese quelle pubblicate ad hoc) relative ad un particolare emittente. - Il sito Internet dell'emittente dotato di un sistema efficiente di avviso elettronico Attualmente si ritiene che la diffusione delle informazioni tramite i siti Internet degli emittenti non costituisca un metodo sufficientemente adeguato. Occorre modificare questo stato di cose per quanto riguarda gli emittenti i cui titoli sono ammessi alla negoziazione in più di uno Stato membro. La diffusione delle informazioni su Internet non sarebbe tuttavia di per sé sufficiente ma dovrebbe essere corredata da un efficiente meccanismo di avviso tramite posta elettronica che le società dovrebbero creare per informare in tempo reale tutte le parti interessate di ogni modifica delle informazioni pubblicate sui loro siti Internet. I dettagli tecnici di un tale sistema dovrebbero essere stabiliti tramite misure di esecuzione da adottare conformemente alla procedura di comitato. Qualora nel quadro della presente proposta non venisse affrontata la questione dei siti Internet dell'emittente, gli Stati membri potrebbero essere tentati di mantenere in vigore gli attuali sistemi nazionali. La questione dei mezzi che gli Stati membri possono imporre per la diffusione efficace delle informazioni non ha solo carattere di questione tecnica da disciplinare in accordo con il principio di sussidiarietà. Le differenze nazionali negli obblighi imposti agli emittenti in materia di diffusione delle informazioni vanno viste come un ennesimo anello della catena di ostacoli che impedisce agli emittenti di entrare nei mercati regolamentati di diversi Stati membri. Le differenze nazionali impediscono inoltre agli investitori di prendere le loro decisioni quando operano a livello transfrontaliero. Per ulteriori spiegazioni si rimanda ai commenti all'articolo 17 nella sezione 5, nonché alla sezione 4.5. - Creare reti elettroniche tra Stati membri per semplificare ulteriormente l'accesso degli investitori alle informazioni La situazione europea contrasta nettamente con la situazione degli Stati Uniti, dove il sistema EDGAR [10] consente un accesso semplice alle informazioni sugli emittenti. Tra gli Stati membri, il Regno Unito ha recentemente dato vita ad un sistema che consente di raccogliere, tramite i cosiddetti "regulatory news services", tutte le informazioni obbligatorie relative ad un determinato emittente. Altri Stati membri si propongono di migliorare il sistema attuale tramite la pubblicazione delle informazioni sul sito Internet delle autorità nazionali di regolamentazione. [10] EDGAR è l'abbreviazione di Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System. Il sistema è stato introdotto nel 1993. La proposta di direttiva assicura che ogni Stato membro si doti di un sistema per la diffusione a partire da un'unica fonte delle informazione relative ad un particolare emittente. Una tale fonte potrebbe essere costituita dai siti Internet dell'emittente corredati da un sistema efficiente di avviso elettronico. Ciò non risolve tuttavia il problema di come collegare i sistemi nazionali di tutti gli Stati membri dell'Unione o di un numero il più ampio possibile di essi. Dovrebbe essere compito delle autorità nazionali di regolamentazione stilare un elenco delle informazioni finanziarie per le quali la soluzione dovrebbe essere trovata a livello comunitario tramite orientamenti. Tali orientamenti potrebbero essere adeguatamente elaborati come misure di livello 3, conformemente alla procedura Lamfalussy, e dovrebbero mirare alla creazione di reti elettroniche alle quali gli investitori possano avere accesso in tempo reale in tutta l'Europa. In questa fase, dovrebbe essere lasciata alle autorità nazionali di regolamentazione la scelta tra un sistema che consenta soluzioni di tipo "sportello unico" per tutti gli Stati membri o per un gran numero di essi e un sistema di mutuo riconoscimento dei mezzi che ogni Stato membro giudica adeguati a livello nazionale. Questo approccio di tipo "soft law" dovrebbe consentire soluzioni pratiche a beneficio degli investitori. Entro il 31 dicembre 2006 la Commissione riesaminerà il funzionamento pratico delle misure e, se necessario, proporrà provvedimenti legislativi di livello 2. Per ulteriori dettagli si rimanda ai commenti al proposto articolo 18. 3.3. Gli sviluppi negli Stati Uniti La legislazione statunitense in materia di trasparenza fissa il quadro nell'ambito del quale operano i più importanti mercati dei capitali del mondo. I mercati azionari statunitensi rappresentano circa il 60% della capitalizzazione dei mercati azionari a livello mondiale; a confronto i mercati europei non rappresentano che la metà di tale percentuale (30%). Il fallimento di società statunitensi quali Enron e Worldcom ha gettato ulteriore olio sul fuoco del dibattito in corso in Europa. Il Sarbanes-Oxley-Act, adottato nel luglio 2002, ha introdotto la riforma più radicale dei mercati mobiliari statunitensi degli ultimi decenni. Contemporaneamente la US Securities Exchange Commission (SEC) ha adottato misure [11] per rafforzare ulteriormente la tutela degli investitori: in futuro, gli amministratori (e i direttori finanziari delle imprese) dovranno certificare, per ogni relazione finanziaria trimestrale e annuale, che essa non contiene dichiarazioni non vere e che rappresenta in maniera corretta le condizioni finanziarie dell'emittente, ivi compresi il mantenimento e la certificazione di un sistema interno di controllo. È stata questa la risposta del legislatore statunitense alle critiche levatesi da più parti sul fatto che i bilanci erano oggetto di manipolazione e anche di frode. Gli obblighi di certificazione si applicano anche agli emittenti esteri di valori mobiliari. Inoltre, le società statunitensi il cui flottante nei mercati pubblici è pari o superiore ai 75 milioni di USD e che sono soggette alla vigilanza della SEC almeno per un periodo di 12 mesi si vedranno anticipare i termini per il deposito delle relazioni trimestrali e annuali [12], relazioni che esse saranno tenute a pubblicare su Internet. [11] Decisione della SEC del 27 agosto 2002. [12] Attualmente negli Stati Uniti tutti gli emittenti nazionali di valori mobiliari sono tenuti a pubblicare la relazione finanziaria annuale (form 10-K) entro 90 giorni dalla fine dell'esercizio finanziario. Nell'arco di 2 anni, le imprese interessate saranno tenute ad anticipare la presentazione (a 75 giorni dopo la fine dell'esercizio finanziario 2003 e a 60 giorni negli esercizi finanziari successivi). La relazione finanziaria trimestrale (form 10-Q) deve essere pubblicata entro 45 giorni. Le società interessate dalle nuove norme dovranno anticipare la pubblicazione a 40 giorni a partire dal 2005 e a 35 giorni a partire dal 2006. Queste misure hanno un impatto non solo sulle società europee quotate anche nei mercati mobiliari statunitensi. Esse impongono un ritmo a cui la legislazione comunitaria deve reagire in maniera adeguata per promuovere i mercati dei capitali europei a livello internazionale. Di fatto la proposta della Commissione affronta queste questioni: innanzitutto riesamina gli obblighi in materia di informativa finanziaria annuale e infrannuale (cfr. infra, sezioni 4.2 e 4.4). Inoltre, e sulla stessa falsariga della futura direttiva sul prospetto, la Commissione propone che gli Stati membri adottino norme adeguate in materia di individuazione dei soggetti e degli organi societari e di responsabilità che a questi incombono in caso di informazioni false (per ulteriori spiegazioni si rimanda ai commenti all'articolo 7 nella sezione 5). 4. ELEMENTI FONDAMENTALI DELLA RIFORMA DEGLI OBBLIGHI DI COMUNICAZIONE 4.1. La tutela degli investitori a livello comunitario e l'eliminazione delle barriere nazionali 4.1.1. Trovare un equilibrio tra emittenti e investitori Gli obblighi di trasparenza proposti si iscrivono nel contesto di un mercato dei capitali europeo integrato. Ciò dovrebbe non solo consentire di tutelare gli investitori e di accrescere l'efficienza del mercato; il rafforzamento degli obblighi in tutta l'Unione europea dovrebbe anche permettere di ridurre le barriere nazionali che ostacolano l'accesso degli emittenti ai mercati regolamentati in Stati membri diversi dal loro Stato membro d'origine. Coniugare un'efficace eliminazione delle barriere nazionali all'accesso ai mercati e un'adeguata tutela degli investitori a livello comunitario: è stato questo il metodo che ha spesso permesso di conseguire successi nell'integrazione dei mercati finanziari - e su questa strada bisogna continuare anche in futuro. Ciò comporta un alto grado di armonizzazione - piuttosto che un'armonizzazione piena - che consenta allo Stato membro d'origine dell'emittente di continuare ad imporre obblighi di comunicazione periodica o continuativa più severi. Tuttavia, lo stesso non dovrebbe essere consentito agli altri Stati membri in cui gli emittenti desiderino ugualmente raccogliere capitali tramite l'emissione di valori mobiliari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. In caso contrario, l'esistenza di obblighi divergenti in materia di informativa scoraggerebbe certamente le società che desiderassero quotarsi in vari Stati membri. Questo equilibrio tra tutela degli investitori e eliminazione delle barriere nazionali per gli emittenti tiene conto delle preoccupazioni e degli auspici espressi nel corso delle due consultazioni. Da una parte, gli investitori di alcuni Stati membri e di paesi terzi ritengono che la soluzione più adeguata sarebbe la piena armonizzazione in tutta l'Unione europea. Dall'altra, gli emittenti di valori mobiliari e i partecipanti al mercato si sono detti favorevoli a lasciare una qualche discrezionalità agli Stati membri. Per ulteriori dettagli si rimanda ai commenti all'articolo 3 nella sezione 5. 4.1.2. Sistema di deposito nello Stato membro d'origine Affinché si rafforzi la fiducia degli investitori, lo Stato membro d'origine deve essere responsabile della vigilanza sul rispetto degli obblighi di comunicazione imposti dalla normativa comunitaria tramite un sistema che imponga alle società di depositare le informazioni presso l'autorità nazionale di regolamentazione dei valori mobiliari. Nel corso delle due consultazioni, gli investitori, le autorità nazionali di regolamentazione dei valori mobiliari, le borse valori hanno sostenuto questa idea, a condizione che resti possibile delegare tale compito ai gestori dei mercati regolamentati. I partecipanti al mercato e gli emittenti hanno tuttavia chiesto ulteriori chiarimenti sulla finalità esatta di un simile sistema di deposito. Pertanto la funzione di depositario che le autorità nazionali di regolamentazione dei valori mobiliari (o i gestori di un mercato regolamentato a cui tale funzione potrebbe essere delegata) verrebbero chiamate ad assolvere potrebbe configurarsi come segue: il deposito alla data della comunicazione effettiva comproverebbe per esempio il rispetto dei termini obbligatori di comunicazione. Il sistema di deposito proposto non necessariamente dovrebbe comportare un controllo dell'informazione sotto il profilo della completezza, dell'accuratezza e della comprensibilità. D'altra parte, le autorità di vigilanza dello Stato membro d'origine dovrebbero come minimo avere il diritto di reagire ad ogni violazione degli obblighi di comunicazione. La funzione di depositario attribuita ad un'autorità competente non dovrebbe comportare che detta autorità debba anche provvedere alla comunicazione al pubblico in tempo reale delle informazioni depositate. Spetterebbe ad ogni autorità competente decidere se offrire o meno un tale servizio. In caso affermativo, una tale funzione di comunicazione dovrebbe ricomprendere anche la comunicazione di tutte le informazioni periodiche o continuative che un particolare emittente è tenuto a comunicare ai sensi della presente direttiva e della direttiva sugli abusi di mercato. Un'autorità nazionale di regolamentazione sarebbe pertanto anche tenuta ad offrire un'unica fonte di informazioni su un dato emittente. Per ulteriori dettagli si rimanda ai commenti ai proposti articoli 15, 17 e 20 nella sezione 5. 4.1.3. Determinazione dello Stato membro d'origine Ai sensi della vigente normativa comunitaria, lo Stato membro d'origine dell'emittente è lo Stato membro alla cui legge l'emittente è soggetto [13]. Nel corso delle due consultazioni alcuni partecipanti al mercato si sono detti più favorevoli a lasciare agli emittenti la libertà di scelta dello Stato membro d'origine, quanto meno in determinati casi. La soluzione che la Commissione propone si rifà, nella misura del possibile, alla soluzione concordata dal Consiglio il 5 novembre 2002 nel quadro della proposta di direttiva sul prospetto. [13] Articoli 105 e 11 della direttiva 2001/34/CEE. - L'esigenza di coerenza con la futura direttiva sul prospetto Prima regola: in linea di principio, gli obblighi di comunicazione per i mercati secondari e l'efficace vigilanza sugli emittenti a questo riguardo non dovrebbero essere affidati ad uno Stato membro diverso da quello responsabile dell'approvazione del prospetto. Altrimenti, gli effetti positivi del passaporto europeo sulla pubblicazione del prospetto potrebbero essere rimessi in discussione, in particolare per quanto riguarda il regime linguistico. Il fatto che dovranno essere pubblicate sia una relazione finanziaria annuale ai sensi della presente proposta sia informazioni annuali ai sensi della direttiva sul prospetto costituisce un altro chiaro esempio dell'esigenza di coerenza. Se ad esempio lo Stato membro d'origine fosse lo Stato nel quale i titoli dell'emittente sono principalmente negoziati in un mercato regolamentato, i vantaggi offerti agli emittenti dalla futura direttiva sul prospetto verrebbero annullati dalla presente proposta. - L'esigenza di coerenza al di là della direttiva sul prospetto Tuttavia, non si può semplicemente copiare la soluzione adottata nella direttiva sul prospetto di prossima adozione. Il problema è ben illustrato dall'esempio di un emittente le cui azioni siano ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato in uno Stato membro A mentre l'emittente emette titoli di debito solo in uno Stato membro B. Copiare la soluzione proposta nella direttiva sul prospetto porterebbe a due Stati membri d'origine per lo stesso emittente: uno Stato membro d'origine per le azioni e uno per i titoli di debito. La presenza di diversi Stati membri d'origine sarebbe tuttavia d'ostacolo ad un'efficiente opera di vigilanza in tutta l'Europa, e costringerebbe gli emittenti a rispettare differenti obblighi nazionali che andrebbero al di là degli obblighi fissati a livello comunitario dalla presente direttiva. In conclusione, vi è un'esigenza di coerenza e di coordinamento al di là della direttiva sul prospetto di prossima adozione. Seconda regola: l'unica maniera per assicurare tale coerenza è determinare lo Stato membro d'origine non in funzione del tipo di valore mobiliare ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato ma in funzione dell'emittente. In tal modo, le società che emettono azioni e titoli di debito non avrebbero due Stati membri d'origine, ma uno solo. Lo stesso vale per gli emittenti di diversi tipi di valori mobiliari; per cui se un emittente emette sia titoli di debito del valore nominale unitario superiore ai 50 000 EUR sia titoli di debito del valore nominale inferiore a tale importo, lo Stato membro d'origine sarà unico. In sintesi, lo Stato membro d'origine non verrebbe determinato in funzione del tipo di valore mobiliare, ma in funzione dell'emittente. - Criteri per collegare l'emittente al rispettivo Stato membro d'origine Lo Stato membro d'origine dovrebbe essere il paese in cui viene applicato il più elevato livello di tutela degli investitori in funzione del tipo di valore mobiliare. La presente proposta prevede di fatto obblighi di trasparenza più severi per gli emittenti di azioni che per gli emittenti di titoli di debito (sia nel caso dell'informazione finanziaria trimestrale, che della comunicazione dell'assetto del capitale nel caso di modifiche delle partecipazioni importanti, ecc.). Se si considerano nel loro insieme la futura direttiva sul prospetto e la presente proposta, emerge che gli emittenti di azioni e gli emittenti di titoli di debito non riservati ai mercati all'ingrosso sono sottoposti ad obblighi di comunicazione più severi finalizzati ad una maggiore tutela degli investitori. I criteri utilizzati per determinare lo Stato membro d'origine per tali valori mobiliari devono quindi applicarsi all'emittente di tali valori mobiliari anche qualora egli abbia emesso anche titoli di debito per i mercati all'ingrosso. - Quale trattamento riservare agli emittenti esclusivamente titoli di debito che possono scegliere il proprio Stato membro d'origine? Specifico è il caso degli emittenti esclusivamente titoli di debito di valore elevato (ossia valori mobiliari aventi un valore nominale unitario pari o superiore a 5 000 EUR, secondo la posizione comune del Consiglio di prossima adozione), i quali ai sensi della futura direttiva sul prospetto potranno scegliere tra vari Stati membri. In linea di principio, non dovrebbe essere abolita la possibilità di scegliere lo Stato membro di origine. Tuttavia, l'accento posto dalla presente proposta sulla tutela degli investitori e sull'efficienza del mercato si basa su obblighi continuativi e periodici, vale a dire sulla vigilanza del rispetto degli obblighi di trasparenza per un certo periodo di tempo. Di conseguenza, questi emittenti di titoli di debito dovrebbero poter effettuare la loro scelta, ma non dovrebbero essere autorizzati a modificarla che dopo un determinato periodo di tempo. Il periodo di tre anni proposto sarebbe in linea con gli obblighi vigenti e futuri che impongono agli emittenti di conservare, in forma di bilanci annuali, i dati sulla propria attività relativi ai tre esercizi che precedono la domanda di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato [14]. [14] Cfr. il vigente articolo 44 della direttiva 2001/34/CE che non verrà modificato dalla futura direttiva sul prospetto. - Ampliare l'approccio al fine di determinare lo Stato membro d'origine anche per quanto riguarda la comunicazione di informazioni ad hoc ai sensi della direttiva sugli abusi di mercato È indubbio il fatto che la direttiva sugli abusi di mercato consenta a ciascuno Stato membro di intervenire in caso di abuso di informazioni privilegiate nei propri mercati regolamentati. Tuttavia, la direttiva sugli abusi di mercato non dice in che Stato membro un emittente debba comunicare le informazioni che lo riguardano e in quale lingua. La soluzione non può essere quella di imporre all'emittente di comunicare le informazioni in tutte le lingue dei paesi in cui i suoi valori mobiliari sono negoziati in un mercato regolamentato, utilizzando i mezzi di diffusione previsti in ognuno di tali Stati membri. La fissazione dei criteri di determinazione dello Stato membro di origine nel quadro della presente direttiva avrà importanza determinante per la soluzione di queste due questioni. Dato che la presente proposta disciplina anche le informazioni continuative, lo Stato membro d'origine dovrebbe essere lo stesso. Per ulteriori dettagli si rimanda ai commenti all'articolo 2, paragrafo 1, lettera i) nella sezione 5. 4.2. Informativa periodica: la relazione finanziaria annuale 4.2.1. Una relazione finanziaria annuale Nel corso delle due consultazioni, tutte le parti interessate si sono dette in principio d'accordo sia con l'obiettivo di introdurre un unico documento contenente tutte le informazioni relative ad un dato esercizio finanziario, denominato "relazione finanziaria annuale", sia con il principio di fissare un termine entro il quale detta relazione finanziaria annuale dovrebbe essere pubblicata. Gli emittenti hanno chiesto chiarimenti sul valore di un tale documento. Da una parte, la relazione finanziaria annuale non dovrebbe costituire la versione finale approvata dagli azionisti nell'assemblea generale annuale. Dall'altra, essa non dovrebbe contenere solo informazioni limitate basate sullo stato patrimoniale in forma abbreviata previsto per le PMI dall'articolo 47, paragrafo 2 della quarta direttiva sul diritto societario, né dovrebbe fornire in anticipo ai mercati finanziari informazioni che non siano state prima sottoposte a revisione. La relazione finanziaria annuale dovrebbe costituire una fonte completa di informazioni finanziarie, e dovrebbe comprendere il bilancio e la relazione sulla gestione. Dovrebbe contenere informazioni attendibili approvate dalla persona o dall'organo dell'emittente responsabile in materia (consiglio di amministrazione e - nei paesi a struttura dualistica - anche il consiglio di vigilanza). Il bilancio dovrebbe inoltre fare oggetto di una relazione di revisione. 4.2.2. Tre mesi per pubblicare la relazione finanziaria annuale La normativa comunitaria in vigore impone alle società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati di mettere a disposizione del pubblico, nel più breve tempo possibile, i conti annuali più recenti e la relazione sulla gestione, conformemente agli obblighi fissati dalle vigenti direttive sul diritto societario. Tuttavia, i termini per la pubblicazione delle informazioni finanziarie annuali differiscono da uno Stato membro all'altro. In alcuni Stati membri gli emittenti sono già tenuti a pubblicare entro un determinato termine i risultati finali dell'esercizio finanziario [15], mentre in altri Stati membri l'informazione tempestiva ai mercati mobiliari è assicurata tramite la pubblicazione dei risultati annuali o in forma preliminare o in forma abbreviata [16] o tramite la pubblicazione di un'ulteriore relazione infrannuale alla fine dell'esercizio finanziario [17]. Di fatto la normativa comunitaria non considera l'informativa annuale come uno strumento destinato ai mercati dei capitali. L'introduzione di un termine ultimo per la pubblicazione consentirebbe agli investitori di monitorare i risultati di una società in tutti gli Stati membri. [15] Come prevede la normativa tedesca, che impone agli amministratori di redigere una relazione entro tre mesi (il codice nazionale sul governo societario prescrive anche la pubblicazione entro il termine di tre mesi), o come previsto dalla normativa francese, la quale impone l'obbligo di pubblicazione entro quattro mesi, fatta eccezione per le società i cui valori mobiliari sono quotati in mercati regolamentati che intendono pubblicare un prospetto, le quali hanno l'obbligo di pubblicare il bilancio entro tre mesi. [16] Nella forma di conti preliminari, come in Belgio (tre mesi), Danimarca (tre mesi), Svezia (due mesi), Finlandia (tre mesi) o Regno Unito (quattro mesi - sebbene nel libro bianco del luglio 2002 il Department for Trade and Industry abbia avanzato la proposta di rendere obbligatoria la pubblicazione dei bilanci e delle relazioni annuali entro il termine di quattro mesi). [17] O una quarta relazione trimestrale (Italia) o una seconda relazione semestrale (Spagna). Il termine ultimo per la comunicazione al pubblico della relazione finanziaria annuale dovrebbe essere di tre mesi. Alla luce delle opinioni espresse in risposta alla consultazione, la Commissione ritiene che questo termine costituisca la soluzione migliore. Inizialmente i servizi della Commissione avevano proposto un termine di due mesi. Nel corso della seconda consultazione hanno preso in considerazione un termine di tre mesi, a condizione che venga precedentemente presentata una relazione infrannuale per il quarto trimestre dell'esercizio finanziario. Tuttavia, l'idea della quarta relazione trimestrale è stata abbandonata per evitare di creare oneri sproporzionati in rapporto all'obiettivo di colmare l'intervallo tra l'ultima relazione infrannuale (ad esempio l'informazione trimestrale da pubblicare al più tardi nel mese di novembre) e la relazione finanziaria annuale (ad esempio, da pubblicare al più tardi alla fine di marzo). Termini più distanziati per la presentazione dell'informativa esporrebbero il pubblico ad un lungo periodo di incertezza e accrescerebbero considerevolmente i rischi di comunicazione selettiva a vantaggio di alcuni emittenti e analisti. Un termine di quattro mesi comporterebbe il rischio che le società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati possano essere portate a "ritoccare i risultati", dato che la relazione finanziaria annuale verrebbe pubblicata solo ad una data in cui l'informazione finanziaria trimestrale proposta relativa al successivo esercizio finanziario dovrebbe essere già stata redatta e pubblicata. Per ulteriori dettagli (ivi comprese le disposizioni transitorie) si rimanda ai commenti agli articoli 5 e 26 nella sezione 5. 4.3. Informazione finanziaria trimestrale/relazione finanziaria semestrale per gli emittenti di azioni La Commissione ritiene che in questa fase un mix costituito da un'informazione finanziaria trimestrale meno rigorosa e una relazione finanziaria semestrale più rigorosa costituisca la strada da seguire. Non ci sono prove che un tale composito approccio possa determinare un aumento della volatilità dei mercati azionari. Un tale mix è imperniato sulla comunicazione di fatti e di tendenze storiche, e non dovrebbe di per sé determinare fenomeni di eccessiva concentrazione sui risultati di breve termine (il cosiddetto "short-termism"). Tali fenomeni possono essere dovuti tra l'altro al fatto che, a determinati intervalli di tempo, le società comunicano le loro previsioni agli analisti o promettono aumenti dell'utile per azione (la cosiddetta "earnings guidance") e che successivamente modificano tali previsioni. Ciò non costituisce né la finalità né l'essenza della proposta della Commissione. Le voci critiche che si sono levate negli Stati Uniti [18], dove questa pratica è largamente diffusa, hanno già invitato i partecipanti al mercato a porvi termine. [18] Cfr. la relazione della Conference Board Commission on Public Trust and Private Enterprise: Findings and Recommendations del 9 gennaio 2003. 4.3.1. Relazione finanziaria semestrale dopo i primi sei mesi La relazione semestrale prevista dalla vigente normativa comunitaria verrebbe pertanto potenziata e convertita in una relazione infrannuale composta di un bilancio abbreviato da redigere secondo lo IAS 34 e di una relazione sulla gestione delle attività della società. La relazione sulla gestione dovrebbe contenere solo un aggiornamento dei dati contenuti nella relazione sulla gestione prevista dalla quarta e dalla settima direttiva sul diritto societario. In linea con lo IAS 34, la relazione finanziaria semestrale dovrebbe essere pubblicata entro due mesi (piuttosto che entro quattro mesi, come avviene oggi). Nel corso delle consultazioni la relazione infrannuale sulla gestione è apparsa ad alcuni emittenti come un obbligo che replica per un periodo di riferimento di sei mesi un rapporto che essi devono già produrre con frequenza annuale a livello nazionale. Questa impressione non è corretta. La Commissione propone semplicemente un aggiornamento non una riformulazione dell'ultima relazione annuale sulla gestione. I dettagli di tale aggiornamento dovrebbero essere stabiliti mediante misure di esecuzione da adottare conformemente alla procedura di comitato. Una riserva importante formulata dagli emittenti nel corso delle consultazioni riguarda l'introduzione già nel primo esercizio di riferimento, l'esercizio 2005, di un'informativa da redigere sulla base dei principi IAS. Al fine di facilitare tale introduzione, la Commissione propone di consentire agli Stati membri di esentare i rispettivi emittenti di valori mobiliari dall'applicazione degli IAS nella relazione finanziaria semestrale che dovrà essere presentata nel 2005. Di conseguenza, il primo documento che gli emittenti dovranno predisporre conformemente ai principi contabili internazionali sarebbe la relazione finanziaria annuale successiva all'esercizio finanziario avente inizio nel 2005. Inoltre, saranno previste esenzioni a favore di alcuni emittenti perché possano iniziare ad applicare gli IAS ad una data successiva (il 2007). Per ulteriori dettagli si rimanda ai commenti agli articoli 5 e 26 nella sezione 5. 4.3.2. Informazione finanziaria trimestrale La vigente normativa comunitaria impone solo che vengano pubblicate relazioni semestrali sul profitto e sulla perdita di una società nel corso dei primi sei mesi di ogni esercizio finanziario. Tuttavia, dieci Stati membri già impongono obblighi più severi. Ciò dimostra che gli obblighi di comunicazione previsti a livello comunitario non sono più attuali, non riflettono più le migliori pratiche e sono chiaramente superati. - Perché passare ad una frequenza trimestrale per l'informativa infrannuale? Otto Stati membri (Austria, Belgio, Spagna, Francia, Finlandia, Grecia, Italia e Portogallo) hanno reso obbligatoria la frequenza trimestrale per l'informativa o l'informazione infrannuale su tutti o su alcuni mercati regolamentati. Due Stati membri hanno imposto l'obbligo di informativa trimestrale alle società di nuova costituzione create da meno di tre anni (Lussemburgo, Regno Unito) e alle società di investimento che detengano partecipazioni di minoranza strategiche in altre società (Regno Unito). In altri due Stati membri (Germania e Svezia [19]), l'informativa trimestrale è stata introdotta di fatto dal regolamento della borsa valori, in un altro Stato membro (Paesi Bassi) il regolamento della borsa valori introdurrà analogo obbligo [20]. Dopo l'introduzione dell'informativa trimestrale, in nessun caso si è tornati ad un sistema basato esclusivamente sull'informativa semestrale. [19] Come prevede il regolamento della Deutsche Börse per tutte le società del DAX e dell'M-DAX (a partire dal 2003 questa sarà la norma per tutte le società quotate nel nuovo mercato primario) e per quelle quotate al Neuer Markt, e come prevede il regolamento della borsa valori di Stoccolma. [20] Conformemente al regolamento di Euronext per i segmenti Next Economy e Next Prime a partire dal 1° gennaio 2004. Circa 1100 delle 6000 società europee i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati [21] presentano relazioni infrannuali a cadenza trimestrale attenendosi a rigorosi principi internazionali per ogni relazione trimestrale (principi contabili nazionali, IAS o US-GAAP), un numero ancora maggiore di tali società fornisce informazioni almeno con frequenza trimestrale. Per quanto costituiscano una minoranza delle società europee i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati, le società europee che presentano relazioni finanziarie trimestrali dominano gli indici borsistici in Stati membri importanti (DAS, MIB, IBEX, CAC e anche il segmento techMark della Borsa valori di Londra (LSE)). [21] Secondo i dati forniti da Bloomberg per il 2002. È innegabile inoltre che i mercati mobiliari europei dipendono in gran parte dai mercati mobiliari statunitensi, nei quali l'obbligo di informativa finanziaria trimestrale esiste dal 1946. I mercati azionari statunitensi rappresentano circa il 60% della capitalizzazione dei mercati azionari a livello mondiale; al confronto i mercati mobiliari europei rappresentano solo il 30%. Le tendenze nei mercati europei dipendono fortemente dall'andamento dei mercati statunitensi. Molte delle società europee i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati che hanno espresso dubbi sull'informativa trimestrale dovrebbero sapere che le tendenze nei mercati statunitensi influenzano fortemente l'andamento dei mercati mobiliari europei, ancora di più dei risultati delle società europee. L'introduzione dell'informazione finanziaria trimestrale rientra nel tentativo di persuadere gli investitori internazionali a diversificare ulteriormente i loro investimenti in tutti i mercati azionari mondiali. La comunicazione al pubblico dell'informazione finanziaria trimestrale offre agli emittenti la possibilità di migliorare il rendimento delle loro azioni. Tuttavia, se questo fosse l'unico argomento a favore dell'informazione trimestrale, si potrebbe allora consentire alle società di provvedervi su base volontaria. Vi è però un altro argomento a favore: l'obbligo di informazione finanziaria trimestrale dovrebbe consentire una migliore tutela degli investitori, in quanto è probabile che gli investitori seguano più da vicino l'evoluzione dell'indebitamento delle società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati. Negli Stati membri l'indebitamento delle società in rapporto al PIL è aumentato in misura considerevole negli ultimi anni [22]. Inoltre, la disponibilità di informazioni più attendibili e articolate nel corso dell'esercizio finanziario accrescerebbe l'efficienza del mercato e rafforzerebbe la concorrenza, in quanto i capitali verrebbero allocati alle società che presentano i risultati migliori. Le società verrebbero inoltre valutate sulla base di informazioni pubbliche immediatamente comparabili e gli investitori non dovrebbero dipendere dalle previsioni degli analisti finanziari. Non ci sono prove empiriche che confermino un collegamento tra informazione finanziaria trimestrale e aumento della volatilità dei mercati azionari. [22] Cfr. in particolare il recente rapporto del Conseil des Marchés Financiers del dicembre 2002 dal titolo "L'augmentation de la volatilité du marché des actions". - Esito delle consultazioni Nel corso delle due consultazioni consecutive, la questione della frequenza trimestrale dell'informativa infrannuale ha diviso in particolare gli emittenti e gli investitori. Merita segnalare che una minoranza delle società che attualmente non sono soggette all'obbligo di informativa trimestrale concorda con il principio, mentre una minoranza degli investitori ha espresso dubbi sull'utilità dell'informativa trimestrale. Alcuni emittenti che attualmente non presentano relazioni a cadenza trimestrale temono che una tale frequenza possa compromettere la loro strategia di investimento a lungo termine - un punto di vista non condiviso dalle società che già presentano relazioni a cadenza trimestrale. Anche la Commissione ritiene ingiustificato un tale timore. Al contrario, le società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati che non presentano relazioni trimestrali saranno in sostanza guidate da altre forze di mercato, per quanto il rafforzamento della fiducia degli investitori potrebbe tradursi in un miglioramento dei risultati. Molte società hanno proposto di consentire alle società di decidere a propria discrezione in merito all'informativa trimestrale. Tuttavia, data l'importanza crescente che sta assumendo il governo societario, la Commissione ritiene che le norme di trasparenza non dovrebbero più essere formulate in maniera tale da lasciare alle società la libertà di decidere se attenersi o meno al principio di trasparenza. Alcune parti hanno affermato che la comunicazione delle informazioni ad hoc idonee ad influire sull'andamento dei prezzi (comunicazione ad hoc) costituirebbe una soluzione più adeguata per rispondere alle esigenze di informazione degli investitori. Tuttavia, l'informativa periodica e la comunicazione ad hoc di informazioni privilegiate (ai sensi della futura direttiva sugli abusi di mercato) costituiscono modalità diverse e non intercambiabili di informare il pubblico. La comunicazione ad hoc al pubblico di informazioni privilegiate viene lasciata alla discrezionalità dell'emittente; si considera ad esempio legittimo (e costituisce una pratica molto diffusa) non divulgare i dati consolidati o le conclusioni delle informative interne redatte in genere nell'ambito delle società. Al contrario, gli obblighi di informativa periodica previsti dalla legge o dai regolamenti delle borse valori conferiscono agli investitori il diritto di ricevere dagli emittenti informazioni standardizzate e pertanto comparabili (come ad esempio i dati relativi a profitti e perdite al lordo o al netto delle imposte). I vantaggi per gli investitori devono essere misurati in particolare in funzione della loro ubicazione in Europa o in un paese terzo. Gli investitori residenti nello stesso paese in cui è localizzato il mercato regolamentato nel quale i valori mobiliari dell'emittente sono ammessi alla negoziazione hanno meno bisogno di informazioni standardizzate pubblicate a scadenza prestabilita. Per gli investitori situati all'estero l'accesso alle informazioni relative agli emittenti è tanto più semplice quanto più standardizzata è la frequenza dell'informativa. L'informativa trimestrale presenta pertanto chiari vantaggi per gli investitori residenti all'estero. Alcune borse valori (non però la maggioranza di esse) hanno anche proposto di lasciare la questione ai gestori dei mercati regolamentati. Tuttavia, l'informativa trimestrale è un elemento che riveste grande importanza a livello internazionale, in quanto le differenze reali tra mercati azionari si ritrovano esclusivamente nelle modalità della relazione finanziaria trimestrale, quali ad esempio il formato e i termini per la sua presentazione. Ancora più importante, dieci Stati membri hanno già adottato provvedimenti legislativi in materia. È difficile immaginare che gli Stati membri possano ammettere alla quotazione sui loro mercati regolamentati valori mobiliari di emittenti che non presentino informazioni finanziarie trimestrali attendibili, o che gli investitori di questi paesi possano avere interesse per tali emittenti. Se la Comunità non riuscisse a pervenire ad una soluzione di tale questione, la conseguenza sarebbe la frammentazione e non l'integrazione dei mercati regolamentati. Nel secondo documento di consultazione i servizi della Commissione hanno anche lanciato l'idea di introdurre un regime speciale per i piccoli emittenti di valori mobiliari, individuati sulla base del fatturato annuo. Alcuni hanno sostenuto che il regime per le PMI dovrebbe essere invece basato sulla capitalizzazione di mercato. Alcune borse valori si sono anche dette favorevoli ad un'esenzione completa per le PMI, esenzione il cui campo di applicazione potrebbe essere definito dagli investitori, dai revisori e dai contabili. Tuttavia, gli investitori istituzionali, gli investitori al dettaglio, i revisori e i contabili si sono detti contrari a tale idea. Il profilo di rischio-rendimento delle imprese più piccole, in particolare le imprese di recente costituzione, non giustificherebbe questo trattamento. Va tenuto presente che, in rapporto alle dimensioni, all'attività o alla capitalizzazione di mercato, le società i cui valori mobiliari sono quotati su mercati regolamentati non sono microimprese. Inoltre esse sono costituite grazie all'apporto di capitali privati messi a disposizione dagli investitori istituzionali o dagli investitori al dettaglio. L'affidabilità del sistema contabile interno è di importanza fondamentale per la credibilità e la competitività delle PMI. In genere, sui mercati dei capitali, gli investimenti nelle PMI come considerati investimenti rischiosi. È quanto emerge chiaramente dalle consultazioni effettuate dalla Commissione. La messa a disposizioni di informazioni attendibili su base trimestrale presenta pertanto dei chiari benefici per le PMI: essa contribuirà ad accrescere la fiducia dei mercati e degli investitori, in particolare degli investitori transfrontalieri. Ad esempio, le statistiche mostrano che in Francia gli investitori non residenti mantengono le azioni in portafoglio in media solo per un periodo di cinque mesi (contro gli undici mesi degli investitori residenti [23]). [23] Banca di Francia, Bulletin de la Banque de France, n. 106 - Ottobre 2002 in merito al lasso di tempo per il quale le azioni sono state mantenute in portafoglio tra giugno 2001 e luglio 2002. - La soluzione proposta: l'informazione finanziaria trimestrale La Commissione fa propria un'idea avanzata da molti di quanti hanno risposto alle consultazioni: informazione finanziaria trimestrale, contenente i dati fondamentali richiesti dalla vigente normativa comunitaria per l'informativa semestrale (fatturato netto, profitto e perdita al lordo o al netto delle imposte), nonché informazioni sullo sviluppo tendenziale futuro della società. Tali informazioni dovrebbero consentire agli investitori di giudicare non solo basandosi sui risultati conseguiti ma anche tenendo in debito conto la strategia di lungo periodo perseguita dall'emittente. Non si può ignorare l'esistenza di una domanda di informazioni in merito all'andamento futuro delle società. Tuttavia, l'interesse pubblico non dovrebbe promuovere una sorta di cosiddetta "earnings guidance" che determini fenomeni di eccessiva concentrazione sui risultati di breve termine e favorisca l'indebita pressione di analisti e gestori di fondi. Al contrario, l'informazione sugli sviluppi tendenziali, che è opzionale, consentirebbe alle stesse società di aggiornare la valutazione sulla loro strategia e sull'andamento dell'attività. In questa fase il termine ultimo per la pubblicazione di tale informazione finanziaria trimestrale non dovrebbe superare i due mesi. Qualora gli investitori desiderassero informazioni più dettagliate o più tempestive, gli emittenti e i gestori dei mercati regolamentati conserverebbero la facoltà di soddisfare tale richiesta. La soluzione proposta non comporta costi eccessivi per le società, in particolare dato che non richiede la redazione di un rendiconto finanziario su base trimestrale o la revisione completa o limitata del bilancio da parte di revisori dei conti. Inoltre gli emittenti possono scegliere di fornire i dati sul profitto e sulla perdita o al netto o al lordo delle imposte e non sono pertanto obbligati a effettuare stime sulle imposte nel corso dell'esercizio finanziario. I dati relativi al fatturato, al profitto e alla perdita sono elaborati e aggiornati su base regolare (almeno mensilmente) per scopi operativi e dovrebbero pertanto essere facilmente disponibili. La frequenza trimestrale dei dati sul profitto e sulla perdita offre uno strumento per misurare ogni eventuale pratica fraudolenta in tutte le relazioni periodiche. Tuttavia, da sola essa non consente di combattere le pratiche contabili fraudolente nell'ambito delle società. Ulteriori misure sono state proposte dalla relazione finale del gruppo ad alto livello di esperti di diritto societario [24]. Nei prossimi mesi la Commissione intende dare seguito a tali proposte con un piano di azione sul governo societario e con una comunicazione sulla revisione contabile. [24] Relazione del 4 novembre 2002. In aggiunta ai dati sul fatturato, i dati sul profitto e sulla perdita al netto o al lordo delle imposte sono di grande rilievo per gli investitori. Questi dati consentono di tracciare un quadro attendibile della situazione finanziaria e della solidità delle società i cui valori mobiliari sono negoziati su mercati regolamentati. I soli dati sul fatturato netto non sono sufficienti, in quanto non consentono di valutare la situazione debitoria della società. La soluzione proposta non segue le norme più rigorose vigenti a livello nazionale in materia di informativa trimestrale. Le norme attualmente in vigore in Grecia, Regno Unito, Lussemburgo e Portogallo impongono l'obbligo di redazione di una relazione trimestrale comprende oltre ai dati sul fatturato netto e sul profitto e sulla perdita al netto o al lordo delle imposte anche il bilancio, comprensivo del rendiconto finanziario e della relazione sulla gestione. Anche il regolamento delle borse valori di Austria (Borsa valori di Vienna), Germania (Deutsche Börse), Finlandia (Borsa valori di Helsinki), Svezia (Borsa valori di Stoccolma) prescrive la presentazione di un tale bilancio su base trimestrale. A decorrere dal gennaio 2004 Euronext introdurrà obblighi ugualmente rigorosi, destinati ad avere un impatto sulle società quotate in Francia, Belgio e Paesi Bassi. In Francia vige attualmente l'obbligo di fornire informazioni trimestrali sul fatturato ma non sul profitto e sulla perdita. La proposta della Commissione non intende adeguare l'attuale normativa ai più elevati principi internazionali; essa si propone semplicemente di ridurre le significative differenze esistenti attualmente in Europa tra le 1100 società che si attengono ai più elevati principi internazionali - i quali prescrivono termini di pubblicazione più ravvicinati - e le restanti 4900 società. Per ulteriori spiegazioni si rimanda ai commenti al proposto articolo 6 nella sezione 5. 4.4. Solo l'informativa finanziaria semestrale per gli emittenti di valori mobiliari diversi dalle azioni Gli emittenti esclusivamente titoli di debito non sono assoggettati ad alcun obbligo di informativa infrannuale ai sensi della vigente normativa comunitaria. Occorre modificare questo stato di cose. Occorre introdurre una relazione finanziaria semestrale contenente gli stessi dati richiesti agli emittenti di azioni. In effetti, non va sottovalutato il fatto che l'insolvenza ha effetti negativi sia per quanti investono in azioni che per quanti investono in titoli di debito. Pertanto, è necessario intervenire per tutelare quanti investono in titoli di debito e assicurare condizioni di parità tra gli emittenti di azioni e gli emittenti di titoli di debito. Si propone, come sostenuto da più parti nel corso delle due tornate di consultazioni, di imporre agli emittenti di titoli di debito meno obblighi rispetto agli emittenti di azioni. Non bisognerebbe imporre una relazione finanziaria semestrale alle società che emettono esclusivamente titoli di debito con un valore nominale unitario elevato, in particolare gli emittenti di euro-obbligazioni. L'esigenza di tutela degli investitori e le ragioni di tale tutela non sono le stesse contemplate dalla proposta modificata della Commissione di direttiva sul prospetto. Nel corso delle due consultazioni alcune parti hanno sostenuto che l'attuale sistema di comunicazione di informazioni idonee ad influire sull'andamento dei prezzi sarebbe sufficiente alla tutela degli investitori. La Commissione non condivide questo parere, così come non condivide analogo parere nel caso dell'informazione finanziaria trimestrale per gli emittenti di azioni. Accanto al rating attribuito dalle agenzie di rating, la relazione finanziaria semestrale costituisce un'informazione importante per i mercati dei capitali. Negli Stati Uniti, gli emittenti di valori mobiliari di debito sono soggetti anche all'obbligo di informativa finanziaria trimestrale. La Commissione considera parimenti ingiustificata la richiesta di esentare le controllate dall'informativa semestrale. Non bisogna dimenticare che le controllate operano nei mercati regolamentati come veri e propri emittenti di titoli di debito e che i conti consolidati dell'impresa madre forniscono informazioni solo sui risultati dell'intero gruppo ma non sui risultati della controllata che opera autonomamente come emittente di titoli di debito. Per ulteriori dettagli si rimanda ai commenti ai proposti articoli 5 e 8 nella sezione 5. 4.5. Comunicazione delle modifiche delle partecipazioni azionarie più importanti in emittenti di valori mobiliari 4.5.1. Un numero maggiore di soglie di comunicazione per favorire l'ulteriore integrazione dei mercati mobiliari europei La vigente normativa comunitaria dispone che coloro che acquisiscono o cedono azioni in percentuale tale che la loro partecipazione in una società i cui titoli sono negoziati in mercati regolamentati raggiunga, superi o scenda sotto determinate soglie siano tenuti ad informarne la società, la quale a sua volta è responsabile della comunicazione al pubblico di tali informazioni. Queste soglie sono attualmente pari a 10%, 20% e 1/3 (ovvero, a scelta dello Stato membro, 25% invece delle ultime due soglie), 50% e 2/3 (ovvero, sempre a scelta dello Stato membro, 75% invece dei 2/3). Queste soglie sono stabilite in modo da riflettere le differenze esistenti nel diritto societario nazionale su aspetti quali le soglie necessarie per costituire minoranze di blocco nelle assemblee generali annuali degli azionisti, per imporre modifiche dello statuto della società o per esercitare diritti speciali, quale la nomina di revisori speciali, ecc. Dodici Stati membri hanno nel frattempo introdotto ulteriori soglie. Di fatto solo tre Stati membri (Lussemburgo, Portogallo e Svezia) impongono ancora un livello di trasparenza che si rifà alle soglie comunitarie fissate 15 anni fa. Il Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari ha anch'esso avviato le discussioni sulla revisione delle soglie comunitarie [25], discussioni proseguite dalla Commissione nell'ambito delle consultazioni da essa organizzate, nel corso delle quali le parti interessate hanno chiesto un aggiornamento e anche una revisione delle soglie. [25] Documento del Comitato "Measures to promote market integrity - a follow-up to CESR paper on market abuse of 31 January 2002" (FESCO/01-052h del 31 gennaio 2002). La Commissione propone ora di introdurre un sistema di trasparenza scaglionato a partire da una prima soglia del 5% [26], con una progressione per multipli di 5% fino al 30% dei diritti di voto o del capitale o di entrambi. Un tale sistema rifletterebbe non solo l'influenza reale che un investitore nei mercati mobiliari potrebbe acquisire in una società i cui valori mobiliari sono negoziati nei mercati regolamentati, ma anche, più in generale, il preponderante interesse dell'investitore per i risultati, la strategia aziendale e i profitti della società. Già in otto Stati membri vige a livello nazionale questo regime di trasparenza più in linea con le esigenze del mercato dei valori mobiliari. Sette di essi (Austria [27], Danimarca, Spagna [28], Finlandia, Grecia [29], Italia [30] e Regno Unito [31]) hanno introdotto il sistema con atto legislativo o regolamentare; in Svezia il sistema è stato introdotto da una raccomandazione della borsa valori. Un altro Stato membro - il nono - (Paesi Bassi [32]), si accinge a seguire la stessa strada. La proposta della Commissione permetterebbe di allineare i sistemi in vigore negli Stati membri, consentendo al contempo agli Stati membri che lo desiderassero di imporre l'obbligo di comunicazione per soglie inferiori (2% in Italia o 3% nel Regno Unito) o per soglie più ravvicinate. Altri Stati membri potrebbero continuare ad applicare a livello nazionale altre soglie, come la soglia di 1/3 dei diritti di voto. [26] Questa soglia è già applicata in 12 Stati membri (Austria, Belgio, Danimarca, Germania, Spagna, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Paesi Bassi e Regno Unito). [27] Gli obblighi di trasparenza si applicano a partire da una soglia del 5% e proseguono per multipli del 5% fino il 50% dei diritti di voto. [28] L'obbligo di trasparenza si applica nel caso di partecipazioni azionarie a partire da una soglia del 5% e continua ad applicarsi ogni qualvolta una partecipazione raggiunga o superi la successiva soglia del 5% o scenda al di sotto di essa. [29] Nel corso dei primi dodici mesi di negoziazione delle azioni ammesse in un mercato regolamentato devono essere comunicate le modifiche delle partecipazioni secondo soglie pari a multipli dell'1,5%. [30] Gli obblighi di trasparenza si applicano a partire con una soglia del 2% e continuano per partecipazioni successive che superino le soglie del 5%, del 7,5%, del 10% e dei successivi multipli del 5% o che scendano al di sotto di esse . [31] Gli obblighi di trasparenza si applicano a partire da una soglia del 3% e continuano per partecipazioni successive che superino un'intera cifra percentuale o scendano al di sotto di essa. [32] Il ministero olandese delle finanze ha in progetto di proporre una modifica alla "Wet melding zeggenschap in ter beurze genoteerde vennootschappen" del 1996, e si propone di introdurre tra l'altro una nuova ripartizione delle soglie (5%, 10%, 15%, 20%, 25%, e per partecipazioni superiori al 25%, l'obbligo di notifica di ogni singola operazione). Per ulteriori informazioni si rimanda ai commenti ai proposti articoli 9 e 10 nella sezione 5. 4.5.2. Riduzione dei termini per i possessori di azioni e per gli emittenti Anche la riduzione dei termini di notifica e di comunicazione è in linea con quanto auspicato nel corso delle consultazioni. Attualmente, gli azionisti sono tenuti ad informare l'emittente e la competente autorità entro sette giorni di calendario; l'emittente è quindi tenuto ad informare il pubblico entro nove giorni di calendario, o in circostanze specifiche, entro 21 giorni di calendario. Diversamente dall'idea avanzata inizialmente di cinque giorni di calendario, la Commissione propone ora un termine di cinque giorni lavorativi per gli investitori e di tre giorni lavorativi per gli emittenti per la comunicazione delle informazioni sull'acquisizione o sulla cessione di partecipazioni importanti di cui essi siano effettivamente a conoscenza (cfr. anche i commenti al proposto articolo 11, nella sezione 5). 4.5.3. Trasparenza anche sulle partecipazioni in valori mobiliari che danno accesso ad azioni L'influenza su una società può essere esercitata sia direttamente, tramite le azioni, sia indirettamente, tramite strumenti finanziari, che conferiscono il diritto di acquistare o di vendere azioni, come i warrant o le obbligazioni convertibili, nel caso in cui la partecipazione in tali strumenti finanziari raggiunga soglie importanti. Coloro che hanno risposto alle consultazioni si sono detti favorevoli all'idea di includere tali situazioni nel campo di applicazione del sistema generale di trasparenza. Sono state tuttavia espresse riserve sull'inclusione delle opzioni call e put. Inoltre, contrariamente ad altri investitori, una minoranza delle società d'investimento ha chiesto soglie più elevate. Per sciogliere le predette riserve, la Commissione propone di attenersi alla linea che si illustra di seguito. Occorre impedire che l'obiettivo generale di favorire un'impostazione più in linea con le esigenze dei mercati dei capitali venga compromesso dalla previsione di esenzioni per le società di investimento. Una società ha interesse a conoscere le società di investimento che hanno acquisito sue azioni, nonché la posizione che esse detengono ad esempio nelle assemblee degli azionisti. L'obbligo di notifica consentirebbe pertanto alle società di identificare con più facilità i proprietari delle azioni o le persone che agiscono per loro conto. Ciò detto, la Commissione non si oppone in linea generale all'idea di autorizzare gli Stati membri a fissare la prima soglia al 10% per le società di investimento (nonché per altri investitori) che acquisiscano unicamente covered warrants o obbligazioni convertibili. La stessa regola di proporzionalità si applicherebbe all'usufrutto su azioni. Inoltre, il regime di notifica e di comunicazione sarebbe limitato ai valori mobiliari che incorporano derivati, e non includerebbe tutti i tipi di derivati, tra cui le opzioni. Per ulteriori dettagli si rimanda ai commenti all'articolo 2, paragrafo 1, lettera e) e all'articolo 9, nella sezione 5. 4.6. Informazioni per i possessori di valori mobiliari nelle assemblee generali 4.6.1. Perché la questione viene affrontata nel quadro della presente iniziativa? Questa questione è già disciplinata dalla normativa comunitaria in materia di mercati mobiliari, ma non dalle direttive sul diritto societario [33], e si avverte l'esigenza di una modernizzazione, sotto due punti di vista: [33] Cfr. gli articoli 65, 78 e 83 della direttiva 2001/34/CE per gli emittenti di azioni, per le imprese che emettono titoli di debito e per gli emittenti di titoli del debito sovrano. innanzitutto, occorre facilitare l'uso della delega. Consentendo agli azionisti l'uso della delega, se ne può favorire la partecipazione alle assemblee generali. L'uso della delega consentirebbe in particolare agli investitori residenti all'estero, che non sono nelle stesse condizioni di viaggiare degli investitori nazionali, di esercitare i loro diritti di voto. Quanti hanno risposto alle consultazioni hanno chiaramente manifestato il loro sostegno all'introduzione del voto per delega in tutti gli Stati membri tramite un atto comunitario. La presente proposta disciplina tuttavia solo l'aspetto relativo alla trasparenza. In secondo luogo, occorre facilitare l'uso degli strumenti elettronici. La possibilità di autorizzare la comunicazione delle informazioni tramite mezzi elettronici è strettamente legata alla capacità di tutti gli Stati membri di sfruttare i vantaggi offerti dalle moderne tecnologie dell'informazione e della comunicazione. La Commissione propone di fornire alle società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati il necessario sostegno regolamentare perché possano sottoporre questa importante questione ai propri azionisti, i quali sarebbero chiamati a decidere in un'assemblea generale in merito alle modalità di comunicazione on line delle informazione. Per ulteriori spiegazioni si rimanda ai commenti agli articoli 13 e 14 nella sezione 5. 5. COMMENTI SU SINGOLI ARTICOLI I vigenti obblighi di informazione sono stati introdotti dalla direttiva 2001/34/CE [34] che tra l'altro ha codificato norme comunitarie che erano state applicate per più di 20 anni (sull'informativa finanziaria annuale e sulle assemblee degli azionisti [35]), per quasi 20 anni (sull'informativa finanziaria infrannuale [36]), o almeno per circa 15 anni (sulla comunicazione di acquisizioni o cessioni di partecipazioni importanti [37]). Tale codificazione non ha tuttavia richiesto modifiche delle leggi e dei regolamenti già vigenti negli Stati membri. [34] Direttiva 2001/34/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio, del 28 maggio 2001, riguardante l'ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale e l'informazione da pubblicare su detti valori, GU L 184 del 6.7.2001. [35] Gli articoli da 64 a 69 e da 78 a 84 della direttiva 2001/34/CE hanno sostituito rispettivamente lo schema C e lo schema D della direttiva 79/279/CEE. [36] Gli articoli da 70 a 77 e da 102 a 107 della direttiva 2001/34/CE hanno sostituito la precedente direttiva 82/121/CEE. [37] Gli articoli da 85 a 97 della direttiva 2001/34/CE hanno sostituito la direttiva 88/627/CEE. 5.1. Considerando I considerando dal diciannovesimo al ventiquattresimo rammentano le nuove modalità di regolamentazione dei mercati mobiliari (cfr. supra, sezione 2.2). 5.2. Capo I. Disposizioni generali 5.2.1. Articolo 1 - Oggetto e campo di applicazione L'articolo 1, paragrafo 2 mantiene la vigente esenzione a favore degli organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), in particolare dato che gli obblighi cui sono soggetti tali organismi sono fissati da altri atti comunitari [38]. L'articolo 2, paragrafo 2, l'articolo 3, paragrafo 2 e l'articolo 85, paragrafo 3 della direttiva 2001/34/CE prevedono già tale esenzione nel quadro del vigente acquis. [38] Direttiva 85/611/CEE del Consiglio, del 20 dicembre 1985, concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari ed amministrative in materia di taluni organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), modificata da ultimo dalle direttive 2001/107/CE e 2001/108/CEE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 gennaio 2002, (GU L 41 del 13.2.2002, rispettivamente pag. 20 e pag. 34). 5.2.2. Articolo 2 - Definizioni 5.2.2.1. Articolo 2, paragrafo 1 Lettera a): la definizione di valori mobiliari si basa sulla soluzione adottata dal Consiglio il 5 novembre 2002 per l'adozione di una posizione comune sulla futura direttiva sul prospetto. Essa pertanto esclude gli strumenti del mercato monetario, i quali rimangono soggetti alla legislazione nazionale. Lettera b): una definizione si rende necessaria per evitare che gli emittenti di obbligazioni convertibili o scambiabili vengano assoggettati all'obbligo di tenere assemblee generali conformemente al proposto articolo 14. La Commissione non ritiene invece necessaria la definizione di "titoli di capitale" e di "azioni". Nel quadro della futura direttiva sul prospetto è certamente necessario differenziare tra titoli di capitale e valori mobiliari diversi dai titoli di capitale per quanto riguarda i valori mobiliari che incorporano derivati (ad esempio, ai sensi della futura direttiva sul prospetto, le obbligazioni convertibili rientrerebbero tra i titoli di capitale mentre le obbligazioni scambiabili verrebbero considerate valori mobiliari diversi dai titoli di capitale). Non si ravvede tuttavia tale necessità nel quadro della presente proposta. Di fatto, non è possibile che una società i cui valori mobiliari siano negoziati in mercati regolamentati emetta solo valori mobiliari che incorporano derivati ma non i valori mobiliari (azioni o titoli di debito) sottostanti. Lettera c): cfr. supra, sezione 3.1. Lettera d): la definizione include tutte le categorie di emittenti di valori mobiliari, compresi gli emittenti di titoli del debito sovrano e gli emittenti di determinate obbligazioni (tra cui le euro-obbligazioni), per le quali tuttavia l'articolo 8 prevede importanti esenzioni dall'obbligo di comunicazione periodica. Inoltre, la definizione chiarisce il trattamento dei certificati rappresentatitivi di valori mobiliari, incorporando pertanto l'articolo 6, paragrafo 3 della direttiva 2001/34/CE. Lettera e): la definizione di "possessori di valori mobiliari" è stata introdotta per chiarire chi è responsabile della notifica agli emittenti di valori mobiliari delle modifiche delle partecipazioni importanti, nonché per chiarire il diritto alla parità di trattamento in sede di assemblea generale. Il punto ii) si basa sull'articolo 92, lettera a) della direttiva 2001/34/CE e copre il caso di banche depositarie o di fondi di investimento che detengano valori mobiliari a nome proprio ma per conto dei clienti. Il punto iii) chiarisce il trattamento dei certificati rappresentativi di valori mobiliari e integra pertanto l'articolo 85, paragrafo 2 della direttiva 2001/34/CE. Il punto iv) estende la definizione ai possessori di valori mobiliari che incorporano derivati, quali le obbligazioni convertibili o scambiabili (ma non le opzioni - cfr. anche supra, sezione 4.5.3); l'estensione è importante ai fini della comunicazione delle modifiche delle partecipazioni importanti. Lettera f) e articolo 2, paragrafo 2: questa definizione va vista nel contesto della comunicazione agli emittenti delle modifiche delle partecipazioni importanti. L'obiettivo generale deve essere quello di assicurare che l'impresa madre sia tenuta a comunicare le proprie partecipazioni nonché le partecipazioni delle imprese controllate. La vigente definizione di "impresa controllata", di cui all'articolo 87 della direttiva 2001/34/CE, deve essere ampliata in modo da tener conto dei pareri espressi nel corso della seconda consultazione. Lettera i): cfr. supra, sezione 4.1.3. Lettera k): la definizione di "informazioni previste dalla regolamentazione" è di particolare pertinenza per gli articoli da 15 a 17. Lettera l): la definizione di "mezzi elettronici" si rifà alla definizione già contenuta nella direttiva 98/34/CE, come modificata dalla direttiva 98/48/CE [39]. Non comprende i mezzi di comunicazione off line, come la distribuzione di CD-ROM o i mezzi di comunicazione che non comportano trattamento elettronico dei dati, quale i servizi telefonico, fax o telex. Occorre delegare la Commissione a chiarire la definizione lungo queste linee. [39] Direttiva 98/34/CE (GU L 2004 del 21.7.1998, pag. 37), come modificata dalla direttiva 98/48/CE (GU L 217 del 5.8.1998, pag. 18). 5.2.3. Articolo 3 - Integrazione dei mercati mobiliari L'accettazione di queste disposizioni costituirebbe la prova che la presente proposta favorisce l'ulteriore integrazione dei mercati mobiliari (cfr. supra, sezione 4.1.1.) L'articolo 8, paragrafo 2 della vigente direttiva 2001/34/CE consente agli Stati membri di introdurre obblighi di comunicazione più severi a condizione che non si attuino discriminazioni ai danni degli emittenti esteri. Al contrario, con le disposizioni dell'acquis, risalenti ormai a 20 anni fa, si riconosce che il rispetto degli obblighi di trasparenza previsti dalla legislazione comunitaria non offre necessariamente una garanzia tale da permettere agli Stati membri di sopprimere le ulteriori restrizioni imposte a livello nazionale. In futuro, solo lo Stato membro d'origine dovrebbe poter continuare a bloccare l'ammissione di valori mobiliari alla negoziazione in un mercato regolamentato in situazioni interne in cui l'emittente manchi di qualsiasi proiezione transfrontaliera. D'altra parte, bisogna continuare a tutelare gli investitori - come previsto dalla vigente normativa comunitaria (cfr. articolo 8, paragrafo 3 della direttiva 2001/34/CE) - facendo in modo che in linea generale gli Stati membri non possano esentare gli emittenti e i possessori di valori mobiliari dagli obblighi comunitari, né introdurre obblighi meno severi. Per realizzare gli auspici e per fugare i timori espressi nel corso della consultazione, la proposta formulazione dell'articolo 3, paragrafo 2 chiarisce a sua volta il valore aggiunto costituito dall'armonizzazione della comunicazione delle informazioni idonee ad influire sull'andamento dei prezzi, ai sensi della futura direttiva sugli abusi di mercato: se un emittente si attiene a tali disposizioni, non vi sono ragioni imperative per impedirgli di accedere ai mercati regolamentati in altri Stati membri. Occorre promuovere l'integrazione dei mercati mobiliari attenendosi alla stessa linea seguita in materia di comunicazione delle partecipazioni importanti (cfr. articolo 88 della direttiva 2001/34/CE). Lo Stato membro d'origine dell'emittente di valori mobiliari dovrebbe tuttavia poter continuare ad imporre altre soglie e termini più ravvicinati per la notificazione e la comunicazione, ovvero altre norme più severe di quelle previste dalla direttiva proposta. 5.3. Capo II. Informazioni periodiche 5.3.1. Articolo 4 - Relazione finanziaria annuale Le finalità di questa disposizione sono illustrate nella sezione 4.2. La formulazione proposta sostituisce gli articoli 67 e 75 della direttiva 2001/34/CE per quanto concerne i seguenti aspetti tecnici: - mira a chiarire la terminologia in linea con i principi contabili internazionali. La cosiddetta relazione finanziaria annuale dovrebbe essere costituita da due documenti: il bilancio (i cosiddetti conti annuali secondo la terminologia utilizzata nella quarta e nella settima direttiva sul diritto societario) e la relazione sulla gestione. - Il bilancio dovrebbe essere sottoposto a revisione. Il parere del revisore dovrebbe essere riprodotto. La formulazione proposta è in linea con la quarta e la settima direttiva sul diritto societario. - La relazione finanziaria annuale dovrebbe consentire la corretta identificazione delle persone responsabili. Occorre che gli investitori siano in grado di sapere chi detiene la responsabilità ultima delle informazioni fornite. Questo aspetto è strettamente collegato all'articolo 4 (cfr. anche sezione 3.4.). 5.3.2. Articolo 5 - Relazione finanziaria semestrale Cfr. la sezione 4.3.2. per gli emittenti di azioni e la sezione 4.4. per gli emittenti di titoli di debito. Questa disposizione si applica agli emittenti di tutti i tipi di valori mobiliari. Non impone alcun obbligo agli emittenti di sottoporre la relazione ad una revisione limitata di un revisore. In questa fase, la Commissione, seguendo il suggerimento della maggioranza di quanti hanno risposto alla consultazione, non ravvisa la necessità immediata di imporre tale obbligo a livello comunitario. Lo Stato membro di origine dell'emittente può imporre tale obbligo conformemente al proposto articolo 3, paragrafo 2. Tuttavia, se necessario, la Commissione dovrebbe poter intervenire conformemente alla procedura di comitato. La procedura accelerata raccomandata dal Comitato dei Saggi presieduto da A. Lamfalussy dovrebbe poter essere utilizzata per consentire alle istituzioni europee di ripristinare rapidamente la fiducia degli investitori nei momenti critici, qualora l'informativa societaria infrannuale dovesse dimostrarsi non attendibile. 5.3.3. Articolo 6 - Informazione finanziaria trimestrale Cfr. le spiegazioni generali di cui alla sezione 4.3.1. Non occorre che l'informazione finanziaria trimestrale si attenga allo IAS 34. Pertanto, il testo non parla più di relazione finanziaria trimestrale o di bilancio - termine riservato alle relazioni infrannuali redatte sulla base dei principi IAS. La procedura di comitato dovrebbe anche in questo caso permettere alla Commissione, in collaborazione con il Comitato europeo dei valori mobiliari e con il Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari, di chiarire, ad uso degli emittenti, dei partecipanti al mercato e degli investitori, il contenuto dell'informazione finanziaria trimestrale, di fissare il periodo di tempo nel corso del quale le informazioni pubblicate devono essere mantenute a disposizione del pubblico e di individuare quale tipo di revisione limitata effettuata dai revisori su richiesta dell'emittente debba essere comunicata al pubblico. 5.3.4. Articolo 7 - Responsabilità Disposizioni simili sono previste nella proposta modificata della Commissione di direttiva sul prospetto. Cfr. anche la sezione 3.4. La responsabilità del carattere fuorviante o inesatto delle informazioni ad hoc di cui sarà richiesta la comunicazione ai sensi della futura direttiva sugli abusi di mercato continuerà ad essere disciplinata dalla normativa nazionale. 5.3.5. Articolo 8 - Esenzioni Occorre che gli emittenti di titoli del debito sovrano siano assoggettati ad un regime di trasparenza meno severo, dato che ad essi non si applica l'obbligo di informativa periodica (cfr. l'articolo 2, paragrafo 2, lettera b), l'articolo 3, paragrafo 2, lettera b) e l'articolo 4, paragrafo 3 della direttiva 2001/34/CE). Tuttavia, tali emittenti dovrebbero sia beneficiare delle disposizioni generali in materia di comunicazione sia essere assoggettati alle stesse, quali il divieto di imposizione di ulteriori obblighi da parte di Stati membri diversi dallo Stato membro d'origine (articolo 3) o l'esigenza di garantire la comunicazione contestuale ed efficace di qualsiasi informazione di cui deve essere data comunicazione ai sensi dell'articolo 17. Essi rimangano inoltre assoggettati all'obbligo di assicurare parità di trattamento ai possessori di titoli di debito di pari grado, come proposto all'articolo 14 (cfr. anche l'articolo 83 della direttiva 2001/34/CE). Lungo la stessa linea, una limitata tutela degli investitori è prevista per le società che emettono esclusivamente valori mobiliari destinati in particolare agli investitori professionali (con un valore nominale di almeno 50 000 EUR). La Commissione segue in ciò l'accordo politico raggiunto in seno al Consiglio il 5 novembre 2002 per una posizione comune sulla futura direttiva sul prospetto. 5.4. Capo III. Informazione continuativa 5.4.1. Articolo 9 - Notifica dell'acquisizione o della cessione di partecipazioni importanti L'obiettivo dell'introduzione di un regime di notifica più severo basato su un numero superiore di soglie è già stato illustrato nella sezione 4.5.1. Alla luce delle risposte pervenute, la Commissione ha deciso di proporre non dieci soglie, come nel documento di consultazione, bensì otto. È data facoltà agli Stati membri di prescrivere ulteriori soglie, in particolare soglie inferiori (come nel Regno Unito (3%) o in Italia (2%)). L'articolo 89, paragrafo 1 della direttiva 2001/34/CE consente agli Stati membri di prevedere che una società venga informata anche in merito alla quota di capitale detenuta da un investitore, qualora uno Stato membro non applichi il principio "un'azione un voto". Lettera a): tra quanti hanno risposto alla consultazione alcuni esprimono dubbi sull'opportunità di includere nel regime di notifica i derivati che consentono di acquisire o di vendere azioni. La Commissione pertanto limita l'obbligo di notifica ai valori mobiliari che incorporano derivati. Di conseguenza, i warrant e le obbligazioni convertibili sono inclusi mentre le opzioni rimangono fuori (cfr. anche sezione 4.5.3, nonché articolo 2, lettera e)). La Commissione propone inoltre di lasciare agli Stati membri la facoltà di decidere se fissare o meno l'obbligo di notifica già ad una soglia del 5%. Considerate le reazioni delle autorità nazionali, questa possibilità dovrebbe applicarsi anche all'usufrutto su azioni (cfr. anche articolo 10). Le lettere b e c) consentono agli Stati membri di modulare due delle soglie sulla base delle norme nazionali che consentono minoranze di blocco o maggioranze qualificate nelle assemblee generali; esse limitano però ulteriormente la discrezionalità degli Stati membri rispetto a quanto previsto dall'articolo 89, paragrafo 1, lettere a) e b) della direttiva 2001/34/CE). 5.4.2. Articolo 10 - Determinazione dei diritti di voto - L'articolo 10 specifica le persone che possono - per legge o di fatto - esercitare i diritti di voto per conto del possessore di valori mobiliari. È possibile che le partecipazioni detenute da un singolo possessore di valori mobiliari non sempre raggiungano le soglie previste; notevolmente diversa potrebbe tuttavia essere la situazione delle banche depositarie, dei fondi d'investimento, delle persone delegate e di altre persone che possono esercitare diritti di voto per conto di molti possessori dei valori mobiliari. - Questa disposizione è importante per due ragioni: innanzitutto, in questo modo le società i cui valori mobiliari sono negoziati in mercati regolamentati vengono informate non solo in merito ai possessori dei valori mobiliari ma anche in merito ai soggetti che di fatto possono esercitare una grande influenza; in secondo luogo, la disposizione mira a promuovere lo scambio di informazioni tra le società e i possessori dei valori mobiliari in sede di assemblea generale (cfr. articolo 13, paragrafo 3 e articolo 14, paragrafo 3). - La presente disposizione riprende sostanzialmente l'articolo 92 della direttiva 2001/34/CE, fatte salve le modifiche che si illustrano di seguito, che tengono conto dei commenti pervenuti nel corso delle consultazioni. - La limitazione delle definizioni ai soggetti autorizzati a votare per conto dell'azionista comporta la soppressione dell'attuale lettera a) dell'articolo 92 della direttiva 2001/34/CE, che è stata incorporata nella definizione di possessore di valori mobiliari di cui all'articolo 2, lettera e), punto ii). La lettera a) dell'articolo 10 corrisponde alla lettera c) dell'articolo 92 della direttiva 2001/34/CE. Allo stesso modo, la lettera b) dell'articolo 10 riprende l'attuale lettera d) dell'articolo 92 della direttiva 2001/34/CE); la lettera c) dell'articolo 10 riprende la lettera e) dell'articolo 92 - ponendo l'accento sui soggetti presso i quali le azioni sono depositate a titolo di garanzia [40] - e la lettera d) dell'articolo 10 riprende la lettera f) dell'articolo 92. [40] Il termine garanzia si rifà alla terminologia della direttiva 2002/47/EC, del 6 giugno 2002, relativa ai contratti di garanzia finanziaria, GU L 168 del 27.6.2002, pag.43. - Accogliendo quanto richiesto da più parti, all'articolo 10, lettera e) è stata estesa, rispetto al vigente articolo 92, lettera b), la definizione delle situazioni in cui i diritti di voto sono esercitabili per conto di controllate. Ciò è reso possibile dalla più ampia definizione di cui al proposto articolo 2, lettera f). - La formulazione dell'articolo 10, lettera f) corrisponde a quella dell'articolo 92, lettera h). L'articolo 10, lettera g) riprende integralmente il testo dell'articolo 92, lettera g). - L'unica nuova disposizione riguarda le persone fisiche e giuridiche che esercitano diritti di voto in virtù di una delega (articolo 10, lettera h)). Dato che in tutti gli Stati membri è in genere autorizzato l'uso della delega di voto nelle assemblee generali, una società dovrebbe essere debitamente informata delle partecipazioni importanti per le quali una persona delegata ha ricevuto istruzioni comuni da parte di un certo numero di azionisti. 5.4.3. Articolo 11 - Procedure in materia di notifica e di comunicazione delle partecipazioni importanti L'articolo 11, paragrafo 1 chiarisce il contenuto minimo della notifica da trasmettere ad una società. La direttiva 2001/34/CE non contiene alcuna disposizione in materia. Le reazioni suscitate nel corso delle due tornate di consultazioni hanno spinto la Commissione ad abbandonare la proposta iniziale che prevedeva che l'emittente venisse informato dell'intero contenuto dell'accordo tra gli azionisti. Gli emittenti e il pubblico hanno tuttavia un interesse legittimo ad essere informati per lo meno del compenso previsto per tali accordi sui diritti di voto. L'articolo 11, paragrafo 2 riduce il termine per la notifica da sette a cinque giorni lavorativi. Il riferimento ai giorni lavorativi invece che ai giorni di calendario è più in linea con la realtà del mercato e segue il parere espresso da molte parti. Occorre sopprimere i termini più lunghi fissati dalla