COMMISSIONE EUROPEA 
Bruxelles, 7.12.2011 
SEC(2011) 1516 definitivo 
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
SINTESI DELLA VALUTAZIONE D'IMPATTO 
che accompagna il documento 
Proposta di 
REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO 
relativo ai fondi europei di venture capital 
{COM(2011) 860 definitivo} 
{SEC(2011) 1515 definitivo}  
 
IT 2   IT 1. INTRODUZIONE  
I fondi di venture capital sono operatori che erogano finanziamenti tramite equity a società 
generalmente molto piccole, nelle fasi iniziali del proprio sviluppo so cietario. Spesso si tratta di 
aziende innovative, con un forte pot enziale di crescita e di espans ione. Nell'UE, i finanziamenti con 
venture capital offrono pot enzialità elevate, ma largamente sottoutilizzate, per lo sviluppo delle 
piccole e medie imprese (PMI)1. Le PMI che si affidano ai fi nanziamenti con venture capital 
ottengono risultati migliori di qu elle che non usufruiscono di que sta forma di sostegno. Le PMI 
sostenute dal venture capital possono creare posti di lavoro di alta qualità, poiché il venture capital 
sostiene la creazione di imprese innovative, la cui crescita è maggiore di quella delle aziende che 
operano in settori più tradiziona li. Secondo recenti ricerche, l' aumento degli investimenti con 
venture capital è associato all'aumento del PIL, e l'impatto dei finanziamenti nelle fasi di avvio 
delle PMI è ancora più pronunciato. Il venture capital utilizzato a so stegno dell'industria può quindi 
fungere da volano dell'economia reale.  
In Europa, la raccolta di capitali per quella parte della finanza che opera con venture capital resta a 
livelli subottimali. L'esiguità delle dimensioni  medie di un fondo europeo di venture capital 
(60 milioni di EUR) si riflette negativamente sull' allocazione ottimale delle risorse. Le dimensioni 
relativamente contenute dei fondi europei di venture capit al impediscono le economie di scala, uno 
dei presupposti fondamentali della specializzazione nece ssaria a gestire con successo un fondo di 
venture capital.  
La valutazione d'impatto si concentra sulle mi sure normative più adeguate per garantire un 
maggiore afflusso di capitali vers o i fondi di venture capital e per consentire ai fondi europei di 
venture capital di ampliare le attività in gestione . L'obiettivo strategico prioritario è trasformare tali 
fondi in uno strumento di finanziamento più importa nte per le società innova tive in fase di avvio. 
Nel perseguire tale obiettivo, la valutazione d'impa tto si è concentrata sulle  norme che disciplinano 
il "collocamento privato" di  fondi di venture capital a potenziali i nvestitori.  
2. DEFINIZIONE DEL PROBLEMA  
Fattore n. 1: frammentazione normativa . Rispetto ai concorrenti globali nel settore dell’alta 
tecnologia e dell’innovazione, in particolar e gli Stati Uniti, le norme che governano la 
commercializzazione di investimenti di venture cap ital sono frammentarie e dispersive. Nove  Stati 
membri su 27 hanno adottato norme specifiche sulla  gestione dei fondi di  venture capital, sulla 
composizione del loro portafoglio d'investimento, sugli strumenti d'investimento ammissibili, sugli obiettivi d'investimento ammissib ili, sull'ubicazione geografica degli obiettivi d'investimento e sui 
tipi di investitori idonei per tali fondi. Nella sostanza, tutte queste norme differiscono su alcuni o su 
tutti i punti predetti, rendendo impossibile una de finizione uniforme del c oncetto di fondo di 
venture capital. Diciotto Stati membri
 non hanno adottato norme specifi che sulle attività di raccolta 
di capitali condotte dag li operatori di venture capital. Ai fondi che intendono commercializzare 
"collocamenti privati"2 di venture capital, essi applicano le no rme generali di diritt o societario e gli 
                                                 
1 Le PMI sono definite nella raccom andazione della Commissione del 6 maggi o 2003 relativa alla definizione delle 
microimprese, piccole e medie imprese (GU L 124/36, 20.5.2003)  
2 Il collocamento privato è inteso come  commercializzazione/vendita di (in qu esto caso) unità o quote di fondi 
di investimento a un numero esiguo o limitato di investitori generalmente professionali. Il collocamento 
privato è l'opposto della raccolta di capitale me diante azioni pubbliche/emesse sui mercati pubblici. 
 
IT 3   IT obblighi relativi ai prospetti. La  conformità a queste norme tant o eterogenee comporta ulteriori 
costi e complicazioni.  
Fattore n. 2: la raccolta di fondi di venture capital all'estero preved e diverse fasi procedurali che non 
sono necessarie quando la raccolta di capitali viene effettuata in ambito nazionale . Quale 
conseguenza della frammentazione normativa e della necessità di ot temperare alle varie normative 
che disciplinano la commercializzazione di fondi di venture capital, le  fasi procedurali e 
preparatorie necessarie per raccoglie re venture capital (identificazione di norme locali, richiesta di 
consulenza legale, analisi costi/benefici prima di rivolgersi al mercato) diventano più complesse 
con l'aumentare del numero dell e giurisdizioni interessate.  
Fattore n. 3: la raccolta di fondi di venture capita l all'estero prevede dei co sti non presenti quando la 
raccolta di capitale viene effettuata in ambito nazionale . Per assicurare la conformità ai diversi 
requisiti giuridici che si applicano alla commercia lizzazione di fondi di venture capital, il gestore di 
fondi deve condurre una "due diligence"  che consenta di identificare correttamente tutte le norme e 
i requisiti applicabili. I costi connessi all'adat tamento della documentazion e legale ai requisiti 
legislativi nazionali su l collocamento privato possono essere compresi tra 500 e 1 000 EUR per 
ciascuna giurisdizione. Se il garante del fondo di  venture capital intendess e raccogliere capitali in 
tutta l'UE, questi costi sarebbero compresi tra 13 500 e 27 000 EUR.  
Fattore n. 4: alcune giurisdizioni applicano norm e relative ai prospetti informativi nel caso di 
offerte di venture capital.  I costi più ingenti sono connessi alle  disposizioni nazi onali sui prospetti 
informativi. Per esempio, gli Stati membri e le loro autorità normative hanno opinioni diverse circa 
l'ammissibilità o meno delle parteci pazioni in società di capitali (s truttura tipica per i fondi di 
venture capital) a figurare come titoli e, pertanto, esse sono contemplate dalla direttiva Prospetti 
relativa ai prospetti informativi. La registrazione  di un prospetto informativo per uno Stato membro 
ospitante da solo (Germania) costerebbe circa 40 000 EUR . Per Austria, Belgio, Paesi Bassi, 
Francia, Svezia e Regno Unito sono stati identificati i requisiti relativi ai prospetti informativi e le 
precedenti approvazioni.  
Fattore n. 5: alcune giurisdizioni richiedono la registrazione e la rete  di distribuzione presente sul 
territorio . Molti Stati membri dispongono che, per commer cializzare un fondo di venture capital nei 
loro territori, si faccia ricorso a un intermediario locale dotato di  licenza di distribuzione (un istituto 
finanziario). I costi per l'ottenimento dell a licenza di distribuzio ne variano da 20 000  a 
40 000 EUR3. I costi per il mantenimento di una "presenza locale" regolamentata, per esempio nel 
Regno Unito, ammonterebbero ad almeno 25 000 EUR  all'anno. Questa cifra non comprende i costi 
del personale.  
La relazione del Gruppo di esperti sull'eliminazione degli ostacoli agli investimenti transfrontalieri  
mediante venture capital  elaborata nel 2007 ha stimato che il costo per la gestione di quattro 
strutture parallele del fondo, necessarie per raccoglie re capitali in quattro giurisdizioni diverse, 
supererebbe lo 0,4% del capitale complessivo impegnato nel fondo.  
3. ANALISI DELLA SUSSIDIARIETÀ  
È già stata sperimentata una soluzione basata sull'azione degli Stati membri che però non ha 
raggiunto l'obiettivo stabilito. Nel 2007 la Commi ssione ha proposto il riconoscimento reciproco 
dei fondi di venture capital legalm ente commercializzati in un altr o Stato membro. Tuttavia, in una 
                                                 
3 Stime fornite da un consulente legale dell'Associ azione europea del venture capital il 25 ottobre 2011.  
 
IT 4   IT relazione del dicembre 2009, la Commissione ha conc luso che il riconoscimento reciproco in sé non 
ha contribuito ad aprire i mercati degli Stati memb ri ospitanti ai gestori di  fondi di venture capital 
aventi sede legale in una sola giurisdizione. Pertanto, la commercia lizzazione transfrontaliera sarà 
possibile solo attraverso l'arm onizzazione mirata dei requisiti prin cipali applicabili ai fondi di 
venture capital a livello europeo. 
4. OBIETTIVI  
Obiettivo generale – Aumentare la competitiv ità delle PMI europee in un mercato globale  
L'obiettivo primario è aumentare la competitività delle PMI europee in un mercato globale. 
L'Europa non è a corto né di idee né di innovatori; il se ttore in cui non riesce  a tenere il passo è 
quello dei finanziamenti alle nuove imp rese e all'imprenditorialità.  
Obiettivo specifico – Creare un sistema europeo per la raccolta di capitali transfrontalieri di fondi 
di venture capital  
Il venture capital è lo strumento pr ivilegiato nel caso di società in fa se di avvio. I neo-imprenditori 
necessitano della stabilità tipica del finanziamento con venture capital rispet to ad altre forme di 
finanziamento o ad altri strumenti di debito. La linea d'azione proposta, pert anto, si concentra sullo 
sviluppo di mercati dei capitali più ampi  per i fondi di venture capital.  
Obiettivi operativi  
Definire il concetto di"fondo di  venture capital qualificato" . Per migliorare il funzionamento 
pratico della raccolta transfrontal iera di capitali è necessario perv enire a una posizione comune sul 
concetto di "venture capital" . Si propone quindi di armonizzar e le caratteristiche essenziali  di un 
fondo di venture capital.  
Creare un approccio normativo che disciplini i "f ondi di venture capital qualificati" e i loro 
gestori. Dopo aver definito la nozione di "fondo di ve nture capital" con il li vello di precisione 
richiesto, il secondo obiettivo operativo consisterà nel fornire un quadro uniforme da applicare 
quando i fondi di venture capital qualifi cati sono commercializzati nell'Unione.  
Creare una rete di cooperazione amministrativa per l'introduzione e la vigilanza efficaci dei gestori 
di fondi di venture capital qualificati. Un caposaldo operativo fondame ntale per l'applicazione 
pratica della raccolta transfront aliera di capitali è l' istituzione di un quadro di cooperazione 
amministrativa per la vigilanza e l'applicazione delle norme uniform i vigenti per i fondi di venture 
capital.  
5. OPZIONI STRATEGICHE  
Per quanto attiene alle opzi oni strategiche sostanziali , la valutazione d'impatto esamina come 
definire al meglio le caratteristi che essenziali, in termini di soglie  d'investimento del portafoglio, di 
imprese destinatarie degli investimenti e di strume nti d'investimento ammissibili che caratterizzano 
un fondo di venture capital. Le opzioni valutate  considerano la fissa zione di una soglia 
d'investimento del 50%, 70% o fino al 90% del capita le impegnato in favore di imprese destinatarie 
ammissibili (PMI non quotate in borsa). Gli strume nti valutati includono strumenti rappresentativi 
di capitale e di quasi-capitale. In termini di i nvestitori idonei, le opzioni valutate comprendono i 
fondi aperti a investitori professi onali (secondo quanto definito nell a direttiva relativa ai mercati 
 
IT 5   IT degli strumenti finanziari), i fondi aperti alla più ampia categoria di family office  per la gestione dei 
patrimoni di famiglia, investitori informali, team  di gestione e privati con ampie disponibilità 
patrimoniali oppure fondi aperti a tu tti gli investitori privati.  
Sono state valutate diverse opzioni di forma giuridica : tra tali opzioni sono state considerate quelle 
in virtù delle quali nella direttiva sui gestori di fondi di investimen to alterna tivi (AIFMD) 
bisognerebbe inserire norme specifiche sui fondi di  venture capital, adotta rle come strumenti di 
"livello 2" nel quadro dell’attuazi one della AIFMD, realizzarle c on uno strumento giuridico mirato 
indipendente o realizzarle con uno strumento giuridico che specifichi le condizioni di 
"riconoscimento reciproco" tra le strategie naziona li che disciplinano il venture capital o, in assenza 
di queste, di "co llocamenti privati".  
6. VALUTAZIONE DEGLI IMPATTI  
La valutazione degli impatti ha rivelato i vanta ggi di una strategia intermedia. Una strategia che 
prevede che un obiettivo intermedio pari al 70% de l capitale impegnato venga investito nel venture 
capital o nel quasi venture capit al emessi dalla PMI idonea, o ffre le condizioni migliori per 
l'introduzione di un marchio europeo distinto per i "fondi di venture capita l", senza esporre tale 
nuovo marchio al rischio di diluiz ione. Per quanto riguarda gli i nvestitori idonei, la strategia 
privilegiata prevede la creazione  di uno schema limitato agli inve stitori professionali che, in 
presenza di determinate condizioni, sia ap erto anche agli investimenti attuati da family office , da 
investitori informali ( angel investor ), da team di gestione e da privati con ampie disponibilità 
patrimoniali, ma non da investitori al dettaglio. Questa strategia fa rebbe presa sulla tipica base di 
investitori di capitali di rischio rendere necess ario un quadro molto dettagliato per il settore al 
dettaglio.  
Per quanto riguarda lo strumento giuridico, la va lutazione d'impatto è a favore di un approccio 
indipendente. Le opzioni che creano regole unif ormi sui fondi di venture capital nel quadro 
dell'attuale direttiva AIFMD sono ritenute contraddi ttorie con l'AIFMD, una  direttiva che dovrebbe 
prevedere una vigilanza serrata a fr onte della grande eter ogeneità della categoria dei gestori di fondi 
alternativi. Inoltre, in  assenza di un livello superiore di c onvergenza normativa tra gli Stati membri, 
un'opzione basata sul "riconoscimento reciproco"  dei fondi di venture capital commercializzati 
legalmente non è considerata efficace per raggiunge re il primo obiettivo operativo (una posizione 
comune su cosa rappresenta un fondo di venture ca pital e la creazione di c ondizioni uniformi per la 
sua commercializzazione).  
7. CONFRONTO DI OPZIONI E SCELTA STRATEGICA  
L'analisi comparativa finale di tutte le opzioni so stanziali e procedurali conclude che l'opzione da 
privilegiare è uno strumento di armonizzazione indipendente che cr eerebbe condizioni uniformi in 
virtù delle quali un gestore di fondi può commercializzare fondi  di venture cap ital qualificati 
nell'Unione.  
La strategia prescelta appare la più efficiente perché, in termini pratici, un gestore di fondi che 
ottempera a tutti i requisiti uniformi sanciti nello strumento proposto sarebbe in grado di 
commercializzare fondi uniformi nell'intera Unione  senza: (i) dover optare per il quadro normativo 
disposto dalla direttiva 2011/61/CE  o (ii) ottemperare alle rest anti, e molto eterogenee, norme 
nazionali sui fondi di ve nture capital, sui collocamenti priva ti, sui prospetti informativi o sui 
requisiti per la dist ribuzione locale.  
 
IT 6   IT 8. COSTI E BENEFICI  
Si prevede che l'ottemperanza ai criteri uniformi non determini costi di conformità né oneri 
amministrativi ingenti. L'armonizzazione dei requi siti qualitativi vigenti pe r i fondi di venture 
capital ridurrebbe sensibilmente i costi esistenti correlati all'obbligo di adempiere alle diverse e 
molto eterogenee normative nazionali che si app licherebbero in assenza di armonizzazione.  
Benché sia probabile che per al linearsi a normative uniformi un fo ndo di venture capital debba 
sostenere costi connessi all'adeguamento della propr ia rendicontazione e della propria informativa, 
è probabile che tali costi rappresentino una frazione  dei costi operativi legati allo svolgimento della 
normale conduzione degli affari, in cui i fondi de vono risultare conformi alle varie legislazioni 
nazionali che disciplinano la rendicontazione e l'informativa.  
I costi di vigilanza sulla conformità al quadro uniforme non dovrebbero essere ingenti, in quanto 
tutti i fondi di investim ento alternativi, se non  sono stati registrati in base al quadro proposto, 
devono ottemperare ai requisiti ge nerali di registrazione e info rmativa sanciti nell'articolo 3, 
paragrafo 3, della direttiva sui fondi di  investimento alte rnativi (AIFMD).  
Taluni requisiti potrebbero far aumentare i costi per le società de l portafoglio su cui si concentrano i 
fondi di venture capital qualificati. In particolar e, questi costi possono derivare dall'obbligo dei 
fondi di fornire regolarmente le relazioni di ge stione annuali. È improbabile, tuttavia, che questi 
costi siano notevolmente più alti di quelli sostenuti nella normale conduzione degli affari, in quanto 
si tratta di una condizione preliminare per le  società incluse nel por tafoglio che cercano 
finanziamenti di venture capital  "pronti all'investimento".  
Si prevede che la creazione di un quadro europeo per il venture capital, basato su un concetto 
comune di ciò che costituisce un fondo di venture capital qualificato renda più efficiente la raccolta 
transfrontaliera di capitali, favor isca la concorrenza tra i gestor i di fondi di venture capital e 
aumenti le opportunità di specializzazione. Dal punto di vista degli investitori , la presenza di norme 
uniformi per i fondi di venture cap ital infonderebbe maggiore fiducia in questa particolare classe di 
attività e, unitamente a un migliore accesso ai fondi , aiuterebbe gli investitori ad allocare il proprio 
capitale in modo più efficiente. Infine, un quad ro uniforme per i fondi di venture capital 
convoglierà maggiori capitali verso le società inn ovative e con alto potenziale di crescita. 
9. MONITORAGGIO E VALUTAZIONE  
In linea con gli obiettivi che sono alla base della scelta strategica della Commissione, il 
monitoraggio e la valutazione succes sivi all'adozione si concentr eranno su tre quesiti: (1) il nuovo 
quadro ha definito il concetto di "fondo di ve nture capital qualificato"?,  (2) il nuovo quadro ha 
contribuito a delineare un approc cio normativo comune che discipli ni i fondi di venture capital 
qualificati? e, (3) il nuovo quadro ha contribuito  alla creazione di una rete di cooperazione 
amministrativa per l'introduzione e la vigilanza efficaci dei gestori di fondi europei per il venture 
capital? 
Il monitoraggio di queste tematiche sarà realiz zato in stretta collaborazione con l'AESFEM, che 
sarà incaricata di gestire un registro  centrale, accessibile tr amite Internet, di tutti i gestori di fondi di 
venture capital qualificati regist rati nell'Unione, in linea con la proposta di regolamento.