COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ' EUROPEE 
Bruxelles, 02.07.1997 
COM(97) 337 def. 
COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE 
L'IMPATTO DELL'INTRODUZIONE DELL'EURO 
SUI MERCATI DEI CAPITALI 

L'IMPATTO DELL'INTRODUZIONE DELL'EURO 
SUI MERCATI DEI CAPITALI 
Indice 
I Introduzione e sintesi 
1. Obiettivi 
2. Conclusioni principali 
II Panoramica del compito da svolgere 
III Raccomandazioni 
IV La relazione 
1. I mercati obbligazionari 
1.1 Motivo della ridenominazione 
1.2 Definizione della ridenominazione 
1.3 Metodi di ri denomi nazi one 
1.4 Convenzioni concernenti il debito ridenominato 
1.5 Offerte di scambio 
1.6 Regole e convenzioni di mercato 
2. I mercati azionari 
2.1 Considerazioni di ordine generale 
2.2 Impatto sul funzionamento del mercato e sulle decisioni delle 
imprese 
3. I mercati dei derivati 
3.1 Caratteristiche dei mercati dei derivati esistenti nell'UE 
3.2 Principali preoccupazioni relative all'introduzione dell'euro 
3.3 Problemi tecnici 
4. Altre caratteristiche dei mercati 
4.1 Fonti dei prezzi 
4.2 Procedure di emissione del debito di emittenti sovrani 
4.3 Rating: debito di emittenti sovrani 
4.4 Rating: debito delle società 
4.5 Valori di riferimento 
4.6 Pronti contro termine 
4.7 Riserve obbligatorie 
4.8 Regolamentazione, restrizioni e tassazione 
4.9 Altre questioni 
V. Glossario 
VI. Allegato: elenco degli esperti 
«2 
I. Introduzione e sintesi 
Al fine di studiare l'impatto dell'introduzione dell'euro sui mercati dei capitali, la 
Commissione ha costituito un gruppo di esperti presieduto dal sig. A. Giovannini. La 
presente relazione è il risultato dei lavori intrapresi da tale gruppo. 
La Commissione ritiene che l'armonizzazione dei mercati finanziari spetti ai mercati stessi. 
In tale contesto, essa accoglie molto favorevolmente la relazione in parola e raccomanda ai 
mercati finanziari di tenerne pienamente conto nell'ambito dei preparativi per l'introduzione 
dell'euro. 
La presente relazione rispecchia l'interpretazione data dalla Commissione alle conclusioni 
del gruppo consultivo suddetto , concentrandosi sulle questioni tecniche e sugli altri fattori 
che eserciteranno un impatto diretto sul funzionamento dei mercati dei capitali dopo 
l'introduzione dell'euro, e formula raccomandazioni sulla ridenominazione dei mercati 
obbligazionari ed azionari, nonché sulle convenzioni di mercato da applicare al nuovo 
mercato in euro. 
La relazione in parola esamina le conseguenze dell'introduzione dell'euro per il mercato 
obbligazionario e per quello azionario, con particolare riguardo ai preparativi tecnici 
necessari. Si tratta di questioni in merito alle quali gli operatori di mercato attendono risposte 
chiare fin da ora, per poter procedere nei preparativi per l'introduzione della moneta unica. 
La presente relazione non è un esame completo di tutte le questioni connesse alla transizione 
dei mercati dei capitali, bensì rispecchia lo stato attuale delle conoscenze e gli accordi finora 
raggiunti. Rimangono da esaminare altre questioni al fine di definire norme di buona 
condotta e di raggiungere accordi a livello europeo, ove necessario. 
1. Obiettivi 
Gli obiettivi principali della relazione sono individuare le soluzioni tecniche che 
possono essere adottate dai mercati e fornire orientamenti sia alle pubbliche autorità sia 
ai mercati. 
L'inizio della terza fase dell'UEM offre l'occasione di creare un mercato dei valori 
mobiliari in euro che sia il più ampio, liquido, profondo e trasparente possibile, 
definendo una serie di regole comuni che, applicate in tutti i paesi partecipanti, 
disciplinino i vari aspetti delle operazioni di mercato. In un mondo ideale, 
l'armonizzazione potrebbe avvenire con un "big bang"; considerazioni di ordine pratico 
e politico rendono tuttavia problematico tale approccio. L'armonizzazione degli aspetti 
giuridici ed amministrativi spetta alle autorità, ma le questioni tecniche quali le 
convenzioni di mercato, ad esempio per quanto riguarda il conteggio dei giorni, le 
scadenze di regolamento e la definizione dei giorni lavorativi, riguardano i mercati 
stessi. In passato, questi ultimi hanno dimostrato la propria capacità di armonizzare le 
proprie procedure per migliorare l'efficienza. Il presente documento espone le attuali 
11 membri del gruppo in questione hanno partecipato ai lavori su base personale e non come rappresentanti 
delle istituzioni a cui appartengono. 
opinioni degli operatori di mercato sul grado ideale di armonizzazione dei futuri mercati 
in euro e formula raccomandazioni in merito alla definizione di specificazioni tecniche 
comuni per i mercati in questione. 
2. Conclusioni principali 
In merito al mercato obbligazionario, la presente relazione giunge a formulare le 
raccomandazioni seguenti: 
Ridenominazione del debito in essere. Pur non essendo indispensabile per il passaggio 
all'euro, la ridenominazione del debito in essere accrescerebbe la liquidità e 
aumenterebbe la credibilità del processo di transizione dimostrando l'impegno dei 
governi. Per motivi psicologici, gli investitori potrebbero preferire, dello stesso 
emittente, valori mobiliari denominati in unità monetaria nazionale anziché in euro, cosa 
che potrebbe creare differenze nei tassi. La ridenominazione eliminerebbe tale rischio, 
per quanto remoto. 
Quanto alla tecnica di ridenominazione, il metodo migliore sarebbe un approccio "dal 
basso verso l'alto". Tale metodo prevede innanzitutto la conversione in euro di ciascun 
singolo portafoglio mediante i tassi fissi di conversione con arrotondamento a due cifre 
decimali (cioè al centesimo più vicino). La somma di tutti i singoli portafogli viene poi 
fatta combaciare con il totale detenuto presso il depositario centrale. Le obbligazioni 
detenute presso i depositari centrali rimangono invariate e la ridenominazione non 
riguarda pertanto il volume totale dei valori mobiliari emessi. Il flusso di cassa derivante 
dal pagamento delle cedole ed il valore delle obbligazioni alla scadenza rimangono 
praticamente invariati, salvo eventualmente che per piccole differenze di 
arrotondamento (non superiori a 1 cent). Potrebbe inoltre essere presa in considerazione 
la possibilità di effettuare offerte di scambio, che consentirebbero la modifica delle 
convenzioni ed il miglioramento della liquidità delle emissioni. 
Regole e convenzioni di mercato. Sarebbe opportuno armonizzare le regole, che 
offrirebbero così maggiore trasparenza, consentirebbero di evitare le controversie (con 
una diminuzione degli errori commessi dagli uffici di controllo) e farebbero maggiore 
chiarezza sulle caratteristiche del mercato futuro, al fine di consentire lo svolgimento dei 
preparativi necessari. Per il conteggio dei giorni nei mercati obbligazionari, va 
raccomandato il metodo basato sul numero effettivo dei giorni del mese e dell'anno 
(effettivo/effettivo). In merito alla frequenza delle cedole, si dovrebbe concedere la 
libertà di scelta, poiché le cedole semestrali presentano vantaggi per gli swap e per la 
riduzione dell'esposizione ai rischi, mentre quelle annuali sono meno care per gli 
emittenti. Si raccomanda di fissare una definizione standard dei giorni lavorativi (cioè i 
giorni lavorativi di TARGET). Anche se per le date di regolamento la soluzione migliore 
sarebbe una norma comune, pare difficile tecnicamente passare a periodi più brevi di 
due giorni. Al tempo stesso, per i centri finanziari che operano in giornata sarebbe 
inaccettabile fare un passo indietro. Le regole e le convenzioni di mercato proposte per i 
mercati obbligazionari sono compatibili con quelle proposte dall'IME per i mercati 
monetari. 
Fonti dei prezzi. Occorre garantire la continuità delle fonti dei prezzi. I prezzi calcolati 
su base nazionale (PIBOR, FIBOR, ecc.) e su base europea (EURIBOR) possono 
coesistere. E opportuno pubblicare indicatori dei tassi per tutta la zona dell'euro o criteri 
armonizzati per il calcolo di indicatori regionali. Occorre che coloro i quali formano i 
prezzi (price sponsors) dichiarino quali prezzi saranno disponibili nella terza fase. 
Procedure di emissione. Sarebbe utile un certo coordinamento informale dell'emissione 
di titoli del debito pubblico. Il mercato accoglierebbe favorevolmente la fissazione di 
calendari di emissione, ma non bisogna escludere la possibilità di effettuare emissioni a 
seconda delle occasioni che si presentano. 
Emissioni di riferimento. In assenza di un emittente federale, i mercati decideranno 
quali emissioni avranno funzione di riferimento in base alla qualità e alla liquidità delle 
emissioni stesse, nonché in base alla gamma dei prodotti derivati disponibili. 
Rating. Taluni ritengono che l'appartenenza alla zona dell'euro potrebbe determinare 
l'adeguamento del rating di credito di taluni paesi, in quanto il debito denominato in 
euro dovrebbe essere trattato come debito in valuta estera, dato il trasferimento della 
sovranità monetaria alla BCE. Tuttavia, sono stati addotti vari fattori che indicano 
conclusioni contrarie. Infatti l'adesione all'UEM rafforzerà la politica fiscale sotto il 
profilo della disciplina e della credibilità; inoltre, gli Stati membri giàora non possono 
più ricorrere al finanziamento monetario del debito. 
Mercato dei pronti contro termine. Gli operatori di mercato ritengono che occorra 
evitare un impiego eccessivamente aggressivo del margine iniziale e dello "haircut" nel 
mercato ufficiale dei pronti contro termine. D'altra parte, l'impiego di margini di 
variazione nelle operazioni di finanziamento è importante per l'efficienza dei mercati dei 
capitali. 
In merito al mercato azionario, le principali conclusioni sono le seguenti: 
nelle borse valori, la negoziazione dei titoli e la quotazione dei prezzi avverranno in 
euro fin dal 1° gennaio 1999. Gli intermediari dovranno eseguire le conversioni 
necessarie per trattare con i propri clienti nella valuta prescelta da questi ultimi; 
il coordinamento e l'armonizzazione delle regole e delle convenzioni seguite 
sembrano essere meno importanti che per altri mercati; 
è opportuno effettuare la ridenominazione contemporaneamente al cambiamento 
dell'unità di conto. La decisione di ogni impresa in materia è indipendente da quella 
delle borse valori sulla negoziazione in euro. Non è indispensabile che detta 
ridenominazione avvenga all'inizio della terza fase, poiché la denominazione del 
capitale azionario non dovrebbe incidere né sul valore economico delle imprese, né 
sulla capacità degli investitori di negoziare le azioni interessate; 
*\ raccomanda di adottare la soluzione delle azioni senza valore nominale, che 
eliminano la necessità di sostituire materialmente i certificati azionari. I prezzi delle 
azioni possono così venire adeguati mediante semplice "split" e non occorre 
procedere all'adeguamento del capitale sociale. Dette azioni sono consentite a 
norma della seconda direttiva comunitaria sul diritto societario. Tuttavia, 
l'attuazione della soluzione in parola richiederebbe l'adozione di opportune 
normative nazionali nella maggior parte degli Stati membri. 
II. Panoramica del compito da svolgere 
Il mercato dei valori mobiliari in euro sarà composto da una serie di mercati nazionali che 
funzionano in un'unica valuta. Se tale mercato non si sforzerà di definire e di attuare un 
approccio comune per tutta la zona dell'euro, esso risulterà diviso data l'attuale diversità 
della prassi, delle convenzioni e degli standard nazionali seguiti. La maggior parte o forse 
tutti gli operatori di mercato potranno continuare a svolgere la propria attività in un contesto 
siffatto (che non sarebbe molto diverso da quello attuale), ma la somma di più mercati in 
euro, aventi ciascuno caratteristiche nazionali diverse, non sarebbe altrettanto efficiente di un 
mercato più omogeneo. 
Vi è un grave rischio che l'esistenza di convenzioni diverse per tipi simili di strumenti 
denominati in euro provochi ulteriore confusione aumentando i problemi di pareggio dei 
flussi di cassa e gli errori relativi alla corrispondenza degli importi. Tale rischio potrebbe 
interessare particolarmente le emissioni del settore privato. Ad esempio, se da una parte è 
facile gestire il mantenimento delle convezioni particolari di un paese per i titoli del debito 
pubblico, dall'altra potrebbe esservi notevole confusione in merito alle convenzioni da 
applicare alle obbligazioni emesse da una grande impresa in più paesi della zona dell'euro, 
obbligazioni che sono quindi tutte denominate in euro ma soggette a convenzioni diverse. 
Ogni qual volta sorgesse un dubbio in merito alle convenzioni da applicare sarebbe 
necessario procedere ad un controllo che, pur parendo semplice (a volte basterebbe forse una 
semplice telefonata), costituirebbe tuttavia un costo aggiuntivo ed una fonte potenziale di 
errori. Gli investitori, specialmente quelli dei paesi non appartenenti all'UE potrebbero 
essere scoraggiati dalla mancanza di trasparenza. Pertanto, benché tale armonizzazione non 
costituisca un requisito essenziale per l'introduzione dell'euro, essa presenterebbe vantaggi, 
mentre la mancata armonizzazione comporterebbe svantaggi. 
Durante il periodo transitorio, i contratti redatti nelle vecchie denominazioni monetarie 
nazionali saranno probabilmente eseguili in base alle convenzioni preesistenti. Anche una 
volta che abbiano cessato di esistere le unità monetarie nazionali, potrebbero permanere 
alcune differenze; ad esempio, è improbabile che vengano armonizzati i giorni festivi 
nazionali. Per altre questioni tecniche, tuttavia, dovrebbe essere relativamente facile 
accordarsi su un approccio armonizzato. Per ottenere i maggiori vantaggi possibili 
dall'introduzione dell'euro creando meno scompiglio possibile, occorrerà individuare gli 
aspetti che richiedono un approccio tecnico comune e quelli che possono invece essere 
lasciati invariati. 
III. Raccomandazioni 
Il gruppo si è dichiarato a favore dell'armonizzazione delle convenzioni di mercato per i 
nuovi mercati in euro, raccomandando che gli emittenti e gli altri operatori di mercato 
utilizzino le norme proposte nella relazione. 
Specificamente, il gruppo ha raggiunto un accordo in merito alle raccomandazioni seguenti: 
• 
• gli emittenti sovrani dovrebbero ridenominare i propri titoli di debito negoziabili all'inizio 
della terza fase, mediante una metodologia "dal basso verso l'alto", con arrotondamento al 
cent più vicino; pur non escludendo altri metodi, il gruppo favorisce l'obiettivo di limitare 
il più possibile il numero dei diversi approcci alla ridenominazione; 
le convenzioni in vigore dovrebbero essere mantenute per le obbligazioni ridenominate e 
per tutte le emissioni e gli strumenti in essere; dovrebbero inoltre essere prese in 
considerazione offerte di scambio miranti a trasformare le emissioni esistenti in emissioni 
in euro più vaste e più liquide, composte da titoli di valore nominale a cifra tonda; 
alle nuove obbligazioni in euro dovrebbero essere applicate nuove convenzioni di mercato 
armonizzate. Gli interessi maturati dovrebbero essere calcolati in base al metodo 
effettivo/effettivo. La scelta della frequenza delle cedole dovrebbe essere libera. I giorni 
lavorativi per l'euro, dovrebbero essere definiti in maniera univoca, più precisamente 
come giorni in cui siano aperti TARGET e un sistema di regolamento; 
coloro che formano i prezzi (price sponsors) e successivamente i prestatori di servizi di 
quadrazione telematica dovrebbero annunciare rapidamente le proprie intenzioni in merito 
alla pubblicazione dei tassi nazionali esistenti; 
la ridenominazione delle azioni dovrebbe essere la conseguenza dell'adozione dell'euro 
come unità di conto di un'impresa. Il miglior modo di agevolare la transizione sarebbe il 
passaggio all'emissione di azioni senza valore nominale. 
IV. La relazione 
1. I mercati obbligazionari 
1.1 Motivo della ridenominazione 
Il Consiglio europeo di Madrid del dicembre 1995 ha deciso che tutte le nuove emissioni 
di titoli del debito pubblico dovranno avvenire in euro fin dall'inizio della terza fase 
dell'UEM. Sembra ora che, oltre a procedere a tali emissioni in euro, molti emittenti 
sovrani stiano prendendo in considerazione la possibilità di ridenominare in euro il 
proprio debito in essere denominato in unità monetarie nazionali. Per i governi tale 
ridenominazione presenta chiari vantaggi, poiché aumenta la credibilità del loro 
impegno nel processo che conduce all'UEM e consente di generare istantaneamente 
liquidità in euro nei mercati obbligazionari pubblici, nonché di riaprire le emissioni 
esistenti utilizzando l'euro. Infatti, in assenza di ridenominazione ogni emissione 
:e nell'ambito di serie continuative dovrebbe essere effettuata nelle vecchie unità 
monetarie nazionali. Se da una parte i mercati dei pronti contro termine e dei derivati 
potrebbero operare con valori mobiliari che rimangono temporaneamente nelle 
denominazioni nazionali (fino alla fine del periodo transitorio), dall'altra è imperativo, 
per aumentare la fiducia nel nuovo mercato dei capitali europeo, che tali valori siano 
convertiti all'inizio del 1999, al fine di creare un mercato uniforme in euro il più presto 
possibile. Dato il ruolo centrale dei titoli del debito pubblico, è essenziale che i governi 
agiscano in maniera rapida e incisiva affinché tale conversione abbia successo. 
La ridenominazione è inoltre proposta da alcuni come mezzo per evitare la 
frammentazione della liquidità durante il periodo transitorio che va dal 1° gennaio 1999 
al momento del ritiro delle unità monetarie nazionali. Si pensa infatti che se due 
obbligazioni emesse dallo stesso Stato sovrano con caratteristiche identiche fossero 
trattate dal mercato come obbligazioni diverse e non fungibili , solo perché una è 
denominata in euro e l'altra nella vecchia unità monetaria nazionale, vi sarebbe una 
riduzione della liquidità nel mercato. Tale differenza di trattamento non avrebbe alcuna 
base giuridica o razionale, bensì sarebbe determinata da fattori psicologici, quali il 
desiderio di taluni investitori di detenere titoli del debito pubblico denominati nella 
vecchia unità monetaria nazionale. 
Il gruppo è d'accordo sul fatto che la liquidità, la trasparenza e l'efficienza del mercato 
obbligazionario pubblico risulterebbero potenziate se la quotazione ed il regolamento di 
tutte le obbligazioni, vecchie e nuove, venissero immediatamente effettuati in euro fin 
dall'inizio della terza fase. Oltre ad offrire dei vantaggi tecnici, la ridenominazione 
rapporterebbe l'impegno dei governi nei confronti del processo di transizione monetaria; 
il valore della loro azione come precedente per gli altri, nonché la posizione dei governi 
stessi come emittenti di titoli di riferimento ne risulterebbero rinforzati. Pur non essendo 
indispensabile per il successo dell'UEM, la ridenominazione del debito pubblico è 
fortemente auspicabile ed andrebbe incoraggiata, specialmente per i titoli oggetto di 
intensa contrattazione aventi scadenza posteriore al termine del periodo transitorio. Per 
gli emittenti privati, tuttavia, il gruppo ritiene meno opportuno ridenominare i titoli 
emessi, poiché i costi ed i problemi tecnici relativi supererebbero probabilmente i 
benefici. È pertanto improbabile che tali emittenti procedano alla ridenominazione del 
proprio debito; essi potrebbero tuttavia iniziare prima della terza fase ad applicare 
soluzioni di mercato quali l'emissione di obbligazioni con più denominazioni 
(obbligazioni parallele e a catamarano). Il presente documento si limita pertanto ad 
esaminare i metodi di ridenominazione possibili che potrebbero interessare gli emittenti 
sovrani. 
In linea di principio, il gruppo preferirebbe che i governi utilizzassero solo un numero 
limitato di metodi di ridenominazione. È tuttavia chiaro che per gli emittenti la 
ridenominazione comporta conseguenze sotto il profilo della concorrenza, perché la loro 
decisione finale sarà influenzata da fattori quali i costi relativi dei vari metodi possibili e 
la capacità dei sistemi nazionali ed internazionali di regolamento su valori mobiliari di 
affrontare i cambiamenti necessari. 
Indipendentemente dalla metodologia prescelta, è estremamente urgente prendere una 
decisione in merito alla ridenominazione. Gli operatori di mercato ed i sistemi di 
regolamento devono infatti poter disporre di tempo sufficiente per effettuare tutti i 
preparativi del caso. Il ritardo di tale decisione potrebbe mettere a repentaglio il buon 
funzionamento del mercato. 
2 Per un'obbligazione, "fungibile" significa "equivalente, sostituibile ed intercambiabile". 
1.2 Definizione della ridenominazione 
Il termine "ridenominazione" richiede un chiarimento. Nel regolamento del Consiglio 
sull'euro, tale termine significa infatti il cambiamento dell'unità nella quale è espresso 
l'importo del debito in essere da un'unità monetaria nazionale all'euro, senza modificare 
alcuna altra caratteristica di detto debito. Tale regolamento non affronta il problema 
dell'eventuale cambiamento del valore nominale delle obbligazioni (cosiddetta 
"rinominalizzazione"). In un certo senso, fin dall'inizio della terza fase tutte le 
obbligazioni saranno ridenominate di fatto in euro, poiché esisterà una sola moneta, 
l'euro, e tutte le unità monetarie nazionali partecipanti saranno puramente sue 
espressioni. In termini di moneta, un'obbligazione espressa in un'unità monetaria 
nazionale partecipante ed un'altra espressa in euro saranno entrambe in euro. Al termine 
del periodo transitorio, tutte le denominazioni monetarie nazionali verranno intese come 
riferimenti all'unità euro, applicando i tassi di conversione (regolamento del Consiglio a 
norma dell'articolo 109L, paragrafo 4, articolo 14). Nella presente relazione, il termine 
"ridenominazione" è utilizzato in riferimento ai metodi miranti semplicemente a 
cambiare l'unità di conto in cui è espresso un debito da un'unità monetaria nazionale 
all'euro, senza incidere in misura significativa sul valore economico del debito stesso. 
Inevitabilmente però tutte le forme di ridenominazione, salvo forse quelle più limitate in 
assoluto, comportano una piccola variazione di tale valore economico a causa 
dell'arrotondamento necessario. 
Secondo la definizione più ristretta, la ridenominazione è semplicemente la conversione 
di un valore da un'unità monetaria a un'altra mediante un fattore di conversione. Ad 
esempio, un'obbligazione del valore di 2000 unità monetarie nazionali potrebbe essere 
ridenominata come un'obbligazione del valore di 312,600129 euro (2000/6,39795 
[fattore di conversione] = 312,600129). Operare con valori espressi in così tanti decimali 
potrebbe risultare difficile e costoso. Si propone pertanto di arrotondare l'importo 
ridenominato al cent più vicino; il valore originario di 2000 unità monetarie nazionali 
diventerebbe pertanto 312,60 euro. Questo tipo di ridenominazione sarà possibile in 
conformità del regolamento del Consiglio sull'euro a norma dell'articolo 109L, 
paragrafo 4, del trattato (in particolare, in conformità dell'articolo 8, paragrafo 4, del 
medesimo regolamento). 
Una probabile conseguenza della ridenominazione del debito è che l'importo del debito 
in essere in euro non sarà un numero intero. Il debito ridenominato dovrebbe essere 
fungibile con le nuove emissioni in euro, ma se sarà espresso in importi non arrotondati 
potrebbe sollevare difficoltà di negoziazione e di pagamento. Chiaramente vi saranno 
costi per gli operatori della negoziazione e per i sistemi di regolamento; tuttavia, i 
sistemi di compensazione internazionali e nazionali sono pronti a soddisfare le esigenze 
imposte da qualsiasi processo di ridenominazione scelto dai governi, ed i mercati sono 
diente in grado di trattare spezzature. 
Oltre alla ridenominazione^ gli emittenti potranno prendere in considerazione la 
possibilità di adottare meccanismi di rinominalizzazione atti a cambiare il valore 
nominale delle loro obbligazioni in cifre tonde in euro. Il vantaggio sarebbe quello di 
avere un insieme omogeneo di valori mobiliari in euro dotato di maggiore liquidità e di 
evitare la scomodità della contrattazione e del regolamento di obbligazioni con valore 
nominale non arrotondato. Tuttavia, la rinominalizzazione cambierebbe materialmente il 
valore economico dei valori mobiliari in causa e richiederebbe pertanto l'accordo dei 
detentori degli stessi nonché eventualmente una qualche forma di pagamento 
compensativo, che potrebbe avere conseguenze sotto il profilo tributario e sotto quello 
del rischio di reinvestimento. Potrebbe inoltre rivelarsi necessario emettere nuovi 
certificati obbligazionari o modificare quelli esistenti. Sia in un caso che nell'altro, 
l'emittente dovrebbe sostenere costi notevoli, oltre ad affrontare i problemi logistici 
connessi alla gestione di tale operazione. Un'altra soluzione possibile per gli emittenti 
potrebbe essere quella di presentare offerte di scambio. Affinché queste ultime abbiano 
successo, occorre fornire incentivi agli investitori. Pertanto, i vantaggi consistenti 
nell'aumento della liquidità e nella riduzione dei costi di finanziamento per gli emittenti 
dovrebbero essere confrontati con i costi amministrativi, che potrebbero essere rilevanti, 
e con l'esigenza di fornire agli investitori incentivi finanziari. 
1.3 Metodi di ridenominazione 
Il metodo di ridenominazione prescelto dovrebbe essere veloce, facile da attuare, equo 
ed efficace sotto il profilo dei costi. Al fine di evitare scompensi per le relative posizioni 
derivate, sarà importante individuare il metodo di ridenominazione più esatto possibile. I 
diritti legali dei detentori delle obbligazioni, diritti che non possono essere limitati o 
violati unilateralmente dal mutuatario, impongono vincoli all'operazione di 
ridenominazione sotto il profilo dei costi e della praticità. Occorre poi tener conto di 
fattori tecnici quali la capacità dei sistemi di regolamento di trattare le operazioni in 
cent. Gli enti finanziari ritengono che l'esistenza di più metodologie di ridenominazione 
diverse comporterebbe difficoltà e costi elevati. Essi preferirebbero pertanto scegliere 
per la ri denominazione un approccio comune che sia trasparente e che provochi il 
minimo numero possibile di effetti secondari. 
La forma del debito pubblico da ridenominare, che si tratti ad esempio di obbligazioni 
materiali quotate, di obbligazioni al portatore o di valori mobiliari dematerializzati, non 
ha alcuna conseguenza per i costi o per la complessità del processo di ridenominazione, 
poiché non dovrebbe essere necessario effettuare alcuno scambio o alterazione materiale 
dei certificati obbligazionari. 
Comunque si effettui la ridenominazione, occorre informare i detentori delle 
obbligazioni in merito al cambiamento sopravvenuto. La decisione in merito alla 
ridenominazione viene presa dall'emittente. A norma dell'articolo 8, paragrafo 4 del 
regolamento del Consiglio, non è richiesto l'accordo dei detentori delle obbligazioni. 
Per la ridenominazione esistono vari modelli fondamentali, che possono tutti dar luogo 
ad errori di arrotondamento. Occorre tener conto dell'impatto dell'arrotondamento ai 
quattro livelli principali seguenti: 
• portafogli individuali 
• portafogli a livello degli enti finanziari 
• depositari 
• volume globale dei valori mobiliari emessi 
In pratica, i metodi esposti qui di seguito differiscono soprattutto per il livello al quale 
avvengono gli errori di arrotondamento. Si tratta dei metodi seguenti: 
10 
1.3.1. Ridenominazione sulla base delle singole obbligazioni o dei singoli portafogli -
"dal basso versò l'alto" 
Questo è il metodo preferito del gruppo. 
Nell'ambito dell'approccio "dal basso verso l'alto" si distinguono due metodologie 
fondamentali. La ridenominazione può infatti aver luogo al livello delle singole 
obbligazioni o a quello dei singoli portafogli. Sostanzialmente, i titoli vengono 
convertiti in euro mediante i tassi fissi di conversione individualmente, o per ciascun 
portafoglio detenuto da un cliente o da un ente finanziario. Durante la conversione, 
gK importi in euro vengono arrotondati a due cifre decimali (cioè al cent più vicino). 
Gli enti finanziari calcolano poi la somma di tutte le singole obbligazioni o di tutti i 
portafogli e la confrontano con il totale detenuto presso il depositario centrale. Ogni 
eventuale differenza riscontrata tra il totale calcolato dagli enti finanziari e quello 
calcolato dal depositario centrale, differenza che dovrebbe essere molto esigua, viene 
eliminata mediante la modifica dei portafogli di negoziazione degli enti, 
l'adattamento dei portafogli individuali (eventualmente mediante regolamento per 
contanti) o l'adeguamento per mezzo di una banca corrispondente. Tali misure 
garantiscono che la somma dei portafogli individuali sia pari al totale convertito 
presso il depositario centrale e che non vi sia alcun cambiamento nel certificato 
globale. 
Gli errori di arrotondamento sono inferiori se ad essere convertiti sono i portafogli, 
poiché l'errore massimo di arrotondamento in questo caso è mezzo cent per 
portafoglio anziché mezzo cent per obbligazione. Inoltre, la ridenominazione per 
portafogli preserva più accuratamente il valore economico dei futuri pagamenti delle 
cedole e il valore alla scadenza. Per di più la ridenominazione di ciascuna 
Obbligazione fa sì che gli errori di arrotondamento siano tanto più consistenti quanto 
più ridotto è il valore nominale dell'obbligazione interessata. D'altra parte, questo 
tipo di ridenominazione evita la necessità di conoscere l'importo di ciascun 
portafoglio, importo che potrebbe essere difficile da appurare, specialmente nel caso 
delie obbligazioni al portatore, e fa sì che tutti gli investitori ricevano 
proporzionalmente lo slesso valore in euro, indipendentemente dal numero delle 
obbligazioni possedute. 
Un vantaggio del metodo "dal basso verso l'alto" è che esso non prevede alcuna 
variazione del valore di un'emissione al livello del depositario centrale e che pertanto 
la ridenominazione non interessa il volume totale dei valori mobiliari emessi. Lo 
scarto potenziale di arrotondamento è notevolmente ridotto a non più di mezzo cent 
per obbligazione o per portafogli. I flussi di cassa derivanti dal pagamento delle 
"-dole ed il valore delle obbligazioni alla scadenza subirebbero, a causa 
dell'arrotondamento, solo variazioni estremamente limitate, non superiori a mezzo 
cent. Variazioni siffatte non dovrebbero essere giudicate significative. Tuttavia, 
nell'ambito di questo metodo è impossibile evitare l'emissione di obbligazioni con 
valori nominali non arrotondati in euro e in cent, cosa che potrebbe causare difficoltà 
per la contrattazione ed il regolamento delle obbligazioni stesse. A tale problema si 
potrebbero trovare soluzioni: ad esempio, si potrebbe fissare l'importo minimo 
il 
negoziabile a 1 cent, oppure si potrebbe operare una distinzione tra gli ordini di 
vendita (minimo 1 cent) e quelli di acquisto (minimo 100 euro), per eliminare 
gradualmente gli importi che non sono cifre tonde, consentendone la contrattazione 
solo fuori borsa. La soluzione più semplice e più elegante sarebbe quella di effettuare 
la contrattazione ed il regolamento in cent; tuttavia, ciò ridurrebbe di due cifre 
decimali il valore massimo contenuto in un campo dati. 
1.3.2. Ridenominazione sulla base di una denominazione minima fìssa con pagamenti 
compensativi per contanti - "dall'alto verso il basso" 
Nella ridenominazione "dall'alto verso il basso", una emissione obbligazionaria è 
convertita in base ad una denominazione minima fissata in termini di singole 
obbligazioni. L'emissione originaria è così spezzata in diversi "pezzi" aventi 
denominazione minima identica, e poi ridenominata in euro al livello di tali "pezzi" 
mediante i tassi di conversione, con arrotondamento al cent più vicino. Il nuovo 
ammontare totale dell'emissione è poi calcolato moltiplicando la denominazione 
minima in euro per il numero dei "pezzi". A causa degli scarti di arrotondamento, 
questo nuovo totale sarà probabilmente diverso da quello che si troverebbe 
semplicemente trasformando in euro il totale originario in valuta nazionale. Tale 
differenza va compensata mediante pagamenti compensativi (ad esempio per 
contanti), per evitare la possibilità di modificare artificialmente lo stock di 
obbligazioni. 
Uno dei vantaggi del metodo "dall'alto verso il basso" è che mediante il pagamento 
compensativo per contanti e l'adeguamento del numero totale delle singole 
obbligazioni è possibile creare nuove obbligazioni con valori nominali che sono cifre 
tonde in euro. Tuttavia, tale compensazione per contanti espone l'emittente o 
l'investitore al rischio di reinvestimento. Inoltre, sia l'emittente che l'investitore 
potrebbero dover pagare un'imposta sulla somma ricevuta in compensazione. Si noti 
tuttavia che il livello di tale rischio e di tale imposta può essere considerato 
trascurabile. 
Un'ulteriore conseguenza indesiderata di tale pagamento compensativo, 
indispensabile nell'ambito della ridenominazione "dall'alto verso il basso", è la 
piccola ma non insignificante variazione del flusso di cassa connesso al pagamento 
delle cedole ed al riscatto delle obbligazioni a scadenza. Benché relativamente 
limitata, tale variazione potrebbe perturbare i mercati dei derivati ed incidere pertanto 
sulle coperture predisposte prima della ridenominazione. 
1.3.3. Ridenominazione in base ad una denominazione minima fìssa senza pagamento 
compensativo per contanti - "dall'alto verso il basso" 
Come nel caso precentente, l'emissione originaria è spezzata in "pezzi" aventi valore 
nominale fisso e poi ridenominata in euro al tasso di conversione con arrotondamento 
al cent più vicino. Il nuovo ammontare totale dell'emissione è calcolato nello stesso 
modo, ma non avviene alcuna compensazione. 
12 
Lo svantaggio più importante di questo metodo è che ad ogni conversione di 
un'obbligazione si accumulano errori di arrotondamento, con il risultato che il valore 
dei portafogli dei clienti può variare notevolmente. Lo stesso dicasi per il valore 
totale dell'emissione. Se dovessero considerare tale conversione come una lesione dei 
propri diritti, gli investitori potrebbero intentare un'azione legale. Inoltre, in assenza 
di pagamento compensativo le nuove obbligazioni denominate in euro avrebbero 
probabilmente valori nominali che non sono cifre tonde e presenterebbero pertanto 
complicazioni per la contrattazione ed il regolamento. 
1.3.4. Ridenominazione in base all'importo arrotondato in euro più vicino - "metodo 
della conversione arbitraria" 
Questo metodo consente di mantenere il valore economico dei flussi di cassa e dei 
valori di riscatto, avendo al tempo stesso cifre tonde per il valore nominale delle 
obbligazioni in curo. A tal fine il valore nominale di un'obbligazione è trasformato 
nell'importo arrotondato in euro più vicino. Non è versata alcuna compensazione per 
contanti ma il tasso della cedola ed il prezzo di riscatto vengono adeguati per 
compensare la variazione del valore nominale e pertanto preservare tutti i flussi di 
cassa. I prodotti derivati non subiscono quindi alcuna perturbazione. 
Dal lato degli svantaggi, vi è una discontinuità tra il prezzo originario e quello dopo 
la ridenominazione, mentre il rimborso sopra la pari potrebbe provocare difficoltà per 
taluni sistemi di calcolo dei rendimenti e qualche confusione se altre obbligazioni 
simili venissero negoziate alla pari. 
Inoltre, si pone la questione se la conversione del valore nominale di un'obbligazione 
alla cifra tonda in euro più vicina violi o meno l'obbligo di usare, nella conversione 
dalle unità monetarie nazionali in euro, i tassi di conversione esatti. 
1.3.5. Ridenominazione sulla base delle spezzature - "dall'alto verso il basso con 
spezzature" 
Questa è una variante dell'approccio "dall'alto verso il basso" che evita la necessità 
di effettuare pagamenti compensativi e converte la massima parte di un'emissione in 
obbligazioni in euro aventi valore nominale a cifra tonda. Come in altre varianti 
dell'approccio, "dall'alto verso il basso", l'emissione originaria è spezzata in "pezzi" 
e ridenominata in euro. Tuttavia, in questo caso vengono create due serie distinte di 
"pezzi". Il valore nominale della prima serie è scelto in modo che dopo la 
conversione le obbligazioni siano ridenominate in cifre tonde in euro; la seconda 
serie, che rappresenta l'importo rimanente il quale non ha potuto essere convertito in 
euro interi, viene convertita in spezzature. 
)uesto approccio presenta il vantaggio che la maggior parte di un'emissione viene 
convertita in importi a cifra tonda in euro, agevolando così la contrattazione e la 
liquidità senza richiedere alcuna modifica dei sistemi di negoziazione e di 
regolamento, né alcun pagamento compensativo. Tuttavia, i costi di tale processo 
vengono sostenuti da coloro che gestiscono le spezzature, le quali presentano 
presumibilmente costi di contrattazione superiori e liquidità molto inferiore. Una 
soluzione potrebbe essere la risistemazione (repackaging) delle spezzature. 
13 
Esempio I 
"Dal basso verso Tatto» 
m*f 7 nfìmTnortaS V con tre (DM 3.000) * il ^rtafoglìo *C con cmque (DN 5.000). 
arrotondamento ê molto limitato. 
Se ,a stessa emissione venisse «7-^ W ftWjoia?^^^ 
ÏÏ, e nt. Chia alti più consistente * il portafoglio più «rande p. » «~ M«tooh 
plStn^L'ìmporto totale dell'emissione dopo I» converge è d, euro 1563,80. La dtfferen» 
ê pertanto ancora di 2T5 cent, 
Esempio II 
<*Dai)'a1to verso U basso" con pagamento compensativo 
fdi 2Ten (10 000/6,19785 => 1.563,0251). Quindi l'ewtoom. viste «W«m» «e diec 
obbliS orìgSe da ND 1.000 ciascuna in 1.563 ***** da 1 euro oascuna, con ,. 
pagamento di 2 cent agli obbligazionisti. 
«Dall'alto verso ii basso" sew» pagarne»» «o«pe«s«ttvt> 
Un'emissione di dieci obbligazioni del valore nominala in *«tT^?Ìf di Zl^l 
,.000 ciascuna, e ^^«^^sSfflt^ 
totale dì euro 1.563-
«Dall'alto verso SI bassa* eon sperature 
100 + 1 x 63,03). 
in —iva, per ridurre Importo della furasi 1^^ w ^ "* "* 5° 
J èuro cne darebbe trentuno obbligazioni da 50 euro ed una da 1 3,0^^ 1 
14 
Esempio Kl I 
"Metodo dell» conversion* arbitra ria* 
Dietìi o|p^iontrcìascuna del valore nominale in unità monetarie nazionali (DN) di DN LÛ00, 
con «âf|l <M W^ S**»** trasformate neïrimporto nominale arrotondato più vfcins j?o$$ifcH$, sulla 
base $?;|à -tasso- di conversione dì t euro m DN 6*39781 Il valore ttitmkate dì tiasewna. 
obWìg^l^lt^formato in \$6 curo, mentre la eedol» ed il presilo dì riscattò sono «dettati nella 
maniera^ttente: 
* «iaa»aMt mm tedila è pari a 5 moltiplicato per 156,3^85 divìso pet Î56 
* Il ntfcWfc pmaù & ttatto è pari a Î000 moltiplicato per 1 $6,39?*$ diviso per ÎÛ6 
&e per ciascuna denominazione nazionale si scagliasse io stesso importo arbitrario, tutte ìe 
obbligaci aa^bbsro soggette allo stesso fattore di conversione e verrebbe pertanto semplificato 
il processò in eausa, Tutti i flussi di cassa verrebbero preservati nei Untiti delle convenzioni ài 
importi. 
1.4 Convenzioni concernenti il debito ridenominato 
Il principio fondamentale della continuità dei contratti comporta la conseguenza che 
un'emissione ridenominata continua ad essere soggetta alle convenzioni ed alle regole 
iniziali. Il mantenimento delle convenzioni iniziali garantisce che non siano modificati 
né i diritti degli obbligazionisti né i flussi di cassa e le posizioni coperte esistenti. È in 
tal modo assicurata la continuità completa delle condizioni fissate dalla documentazione 
giuridica iniziale. Il gruppo raccomanda caldamente di mantenere le convenzioni 
esistenti per il debito ridenominato e per tutte le emissioni e tutti gli strumenti in essere. 
I mercati non richiedono l'applicazione delle medesime convenzioni al debito 
ridenominato ed alle nuove emissioni in euro. La fungibilità delle obbligazioni 
ridenominate e di quelle nuove non risulterà ostacolata, in quanto i mercati sanno 
operare con varianti diverse. Inoltre, la modifica delle convenzioni non rientra 
certamente nel campo d'applicazione del regolamento del Consiglio sull'euro. 
7.5 Off erte di scambio 
Le offerte di scambio sono uno strumento che consente agli emittenti la 
ridenominazione, il cambiamento del valore nominale (rinominalizzazione) ed il 
consolidamento del debito in un numero minore di emissioni di maggior importo, con 
l'aumento della liquidità e la riduzione dei costi di finanziamento. Inoltre, è possibile 
adottare le convenzioni di mercato per le nuove emissioni in euro migliorando quindi la 
" ' ilità. Tali offerte di scambio sono volontarie e non comportano pertanto la 
necessità di ottenere l'accordo degli obbligazionisti; d'altra parte, questi ultimi non sono 
obbligati ad accettare le obbligazioni ridenominate. Sul versante negativo, è chiaro 
dall'esperienza dei mercati che le offerte di scambio sono costose, espongono 
l'emittente al rischio di mercato mentre l'offerta è aperta e possono avere per risultato 
che la parte dell'emissione originaria ancora in essere diventi poco liquida. 
15 
1.6 Regole e convenzioni di mercato 
La maggiore armonizzazione delle convenzioni di mercato, con la convergenza verso le 
prassi migliori, è un obiettivo che vale la pena di perseguire indipendentemente 
dall'UEM. Tale armonizzazione non può essere realizzata senza costi; tuttavia, molti dei 
costi in parola deriveranno dall'introduzione dell'euro indipendentemente dal fatto che 
si verifichi o meno un'armonizzazione. Inoltre, in assenza di armonizzazione sarebbe più 
costoso sviluppare i sistemi necessari, che dovrebbero tener conto della molteplicità 
delle convenzioni esistenti per l'euro. Poiché gli oneri dell'armonizzazione verranno 
sostenuti in gran parte dai mercati stessi, è pienamente giustificato che siano i mercati a 
decidere sulla strategia da adottare. Una possibilità è quella di passare ad applicare 
quelle convenzioni che sono attualmente le più comuni, ma senza procedere 
all'armonizzazione verso le convenzioni meno efficienti ed aggiornate. Dato il naturale 
desiderio dei mercati nazionali di mantenere i sistemi loro familiari, l'armonizzazione 
basata su norme nazionali in vigore sarebbe problematica per quei paesi che dovrebbero 
rinunciare alle proprie. Una soluzione possibile sarebbe l'armonizzazione sulla base di 
uno standard internazionale attualmente applicato, ad esempio quello del mercato degli 
eurodollari. Gli ampi lavori già svolti in questo campo dalle associazioni professionali e 
la recente dichiarazione congiunta sulle convenzioni di mercato per l'euro hanno 
chiaramente indicato che il mercato favorisce l'armonizzazione e che l'obiettivo 
dovrebbe essere quello di scegliere le convenzioni ottimali per migliorare l'efficienza e 
la trasparenza. 
È semplice fissare isolatamente convenzioni armonizzate per i nuovi contratti 
denominati in euro conclusi dopo l'inizio della terza fase. Occorre tuttavia prendere in 
considerazione anche l'impatto delle nuove convenzioni, ad esempio sulla capacità di 
eseguire senza interruzione i contratti denominati nelle unità monetarie nazionali e sul 
trattamento del debito ridenominato. Imporre nuove convenzioni per vecchi contratti 
potrebbe impedire di realizzare gli effetti economici desiderati. Ad esempio, il 
cambiamento dei giorni lavorativi potrebbe far sì che una posizione non sia 
perfettamente coperta, se una parte di tale copertura venisse eseguita un giorno più tardi 
di quanto inizialmente previsto. 
Al fine di realizzare una maggiore armonizzazione, occorrerà prendere decisioni in 
merito agli aspetti seguenti. 
1.6.1. Conteggio dei giorn i 
La convenzione di conteggio dei giorni è il metodo utilizzato per determinare il 
numero di giorni su cui calcolare la maturazione degli interessi. 
Nell'ambito dell'UE la prassi varia da un centro finanziario all'altro; in taluni paesi il 
mercato obbligazionario e quello monetario possono seguire convenzioni differenti in 
materia. 
16 
U convenzioni attualmente in vlçprù mi mercati obbligazionari deTOE som* te #ep*Httfr 
11111111111111 i 11 M 111111111 • i 111 11 i 11111111 i 1111 i 111111111 i 11 r rVnffiirm i"« ifrnfB Wjffii" iWtffli ilfrt VtJiW 
ïio 
Danimarca 
Finlandia 
Germania 
Grecia 
Lussemburgo 
Paesi Bassi 
Portogallo 
Spagna 
'Sveste 
Regno Unito 
EfcfObbïïg&fcioni 30/360 
30/360 
30/360 
erMivo/effettìvo 
30/36& 
eflettivo/365 
30/360 
3Q/360+Ï giorno 
30/360 
30/360 
30/360 
effettivo/effettivo 
effettìvo/365 
30/360 
La convenzione 30/360 è la più comune, ma si è affermata in larga misura a causa dei 
limiti della capacità di calcolo dei sistemi operanti al momento dello sviluppo dei 
mercati. Essa rappresenta pertanto l'eredità di una tecnologia obsoleta, con limiti ben 
noti. Il passaggio alla convenzione effettivo/365 o a quella effettivo/effettivo sarebbe 
perfettamente possibile con l'impiego dei sistemi moderni e presenterebbe vari 
vantaggi. 
La convenzione effettivo/effettivo consente infatti la misurazione più accurata 
possibile degli interessi maturati sulle obbligazioni e costituisce quindi la migliore 
soluzione pratica. Inoltre, l'adozione di tale convenzione sarebbe coerente con 
l'approccio adottato dal mercato obbligazionario dei titoli del Tesoro USA, mentre la 
convenzione effettivo/365 consentirebbe l'armonizzazione con il mercato delle 
obbligazioni pubbliche giapponesi. Inoltre, è stata recentemente avanzata la proposta 
che le euroobbligazioni emesse dopo il 1° gennaio 1999 seguano la metodologia 
effettivo/effettivo. In pratica, la differenza tra i metodi effettivo/365 ed 
effettivo/effettivo risiede solamente nel trattamento degli anni bisestili. L'abbandono 
della convenzione 30/360 migliorerebbe la trasparenza per gli investitori e per gli 
.udiisti che valutano le attività in euro rispetto a quelle in dollari e in yen. 
L'adozione della convenzione effettivo/360 proposta dall'IME per i mercati monetari 
e di una convenzione effettivo/effettivo per quelli obbligazionari non porrebbe gravi 
problemi. Come accennato, infatti, nei due mercati possono benissimo essere 
applicate convenzioni diverse. Ad esempio, nelle operazioni di pronti contro 
Termine, la convenzione di conteggio dei giorni per le obbligazioni fornite come 
17 
garanzia collaterale è utilizzata semplicemente per calcolare gli interessi maturati. La 
convenzione applicata ai pronti contro Termine è invece quella del mercato 
monetario, anche se diversa da quella del mercato obbligazionario. 
Il cambiamento del conteggio dei giorni dovrebbe tener conto del trattamento degli 
strumenti in essere. A questo proposito, sorge ad esempio la questione se sia 
necessario continuare ad effettuare i calcoli concernenti strumenti "vecchi" sulla base 
del "vecchio" conteggio dei giorni, oppure si possa passare completamente al nuovo 
conteggio. Nello stesso mercato possono coesistere convenzioni diverse, e se le 
nuove emissioni fossero soggette alle nuove convenzioni, col tempo le vecchie 
convenzioni cesserebbero di essere usate. Sarebbe tuttavia essenziale assicurare che i 
sistemi possano far fronte ad ogni cambiamento proposto. 
1.6.2. Frequenza delle cedole 
La norma nell'UE sono le cedole annuali. Solo in Italia e nel Regno Unito, due dei 
mercati obbligazionari più grandi e più sviluppati dell'Unione, esistono cedole 
semestrali. Queste ultime sono la norma nei mercati azionari americani e giapponesi, 
poiché migliorano la corrispondenza dei flussi di cassa e riducono l'esposizione degli 
investitori al richio di credito. L'adozione di cedole semestrali andrebbe quindi a 
vantaggio del funzionamento del mercato, in particolare di quello dei prodotti 
derivati, e agevolerebbe il raffronto diretto con gli altri grandi mercati obbligazionari 
mondiali. Non sembra tuttavia esserci un accordo in questo campo. Per gli emittenti, 
tali cedole comportano infatti costi più elevati. Si ritiene che anche gli investitori al 
dettaglio preferiscano le cedole annuali. 
1.6.3. Giorni lavorativi 
Il fatto che nei vari Stati membri esistano giorni festivi diversi non pare destinato a 
cambiare nel prossimo futuro e potrebbe ostacolare l'impiego dell'euro. La soluzione 
migliore è pertanto quella di fissare una definizione standard di giorno lavorativo. Ad 
esempio, oggi l'ECU deve affrontare un problema simile e l'associazione bancaria 
per l'ECU pubblica un calendario dei giorni lavorativi per tale moneta. Il calcolo di 
tale calendario è complicato, ma in linea di massima consente il regolamento in ECU 
solo nei giorni nei quali sono aperti numerosi centri finanziari dell'UE. In pratica il 
calendario dell'ECU è impopolare ed un approccio simile per l'euro sarebbe 
probabilmente inaccettabile per il mercato. 
Una soluzione potrebbe essere quella di definire come giorno lavorativo un giorno 
nel quale sono aperti TARGET ed un opportuno sistema di regolamento. In tal modo 
si disporrebbe del maggior numero possibile di giorni lavorativi, poiché si propone 
che TARGET, come CEDEL e Euroclear, funzioni in tutti i giorni festivi tranne due 
(Natale e Capodanno). Occorre concordare un approccio comune per poter disporre di 
quanti più giorni lavorativi possibile per l'euro, offrendo così la massima flessibilità 
sotto il profilo della corrispondenza dei flussi di cassa. 
1.6.4. Base di regolamento in euro 
Nell'ambito dell'UE, i periodi di regolamento relativi ai vari mercati differiscono 
ampiamente tra di loro. Il periodo di regolamento più comune per il tasso 
interbancario lettera è di due giorni dopo la data di contrattazione. Tale periodo 
sarebbe indicato per armonizzare le operazioni sul mercato monetario dell'euro. Ove 
non fosse concordata alcuna norma, verrebbe ostacolato il funzionamento di tale 
mercato e diverrebbe più difficile la soluzione del problema dei giorni lavorativi. 
Lo standard di regolamento per le obbligazioni oggetto di contrattazione a livello 
internazionale è attualmente la data di contrattazione più tre giorni lavorativi. Con 
l'introduzione dei sistemi di regolamento lordo in tempo reale ed i chiari vantaggi 
che essi comportano per la riduzione del rischio di regolamento, si passerà 
probabilmente ad un periodo di regolamento più breve. Tuttavia, almeno nel breve 
periodo, la soluzione che causa il minor numero di problemi possibile potrebbe essere 
quella di mantenere per l'euro lo standard attuale, che prevede un periodo di 
regolamento di tre giorni (T+3). 
Nell'UE, lo standard più comune per il periodo di tempo intercorrente tra la 
fissazione di un tasso e la sua applicazione ad un contratto è di due giorni. Tale 
standard va applicato anche ai contratti in euro. 
2 I mercati azionari 
2.1. Considerazioni di ordine generale 
In generale, l'impatto dell'introduzione dell'euro sui mercati organizzati azionari pare 
meno forte e meno immediato che su altri segmenti dei mercati finanziari. 
Gli emittenti tendono infatti a concentrarsi sul proprio mercato azionario nazionale. La 
contrattazione tende anch'essa a concentrarsi sul mercato più liquido, che è 
generalmente quello nazionale. La scelta del mercato di quotazione è influenzata 
principalmente da variabili diverse dalla moneta di denominazione (la ripartizione 
geografica delle attività principali dell'emittente, il paese di costituzione dell'impresa, i 
requisiti previsti per la quotazione, il modo in cui è organizzato il mercato azionario). 
Almeno nel breve periodo, l'introduzione della moneta unica e la scomparsa del rischio 
di cambio nella zona dell'euro non modificheranno le relazioni esistenti tra gli emittenti 
ed i loro mercati nazionali. 
A medio termine, l'effetto combinato della moneta unica e dell'attuazione a livello 
idle della direttiva sui servizi d'investimento aumenterà la concorrenza nei 
mercati nazionali e potrà modificare la struttura dei mercati azionari. 
La direttiva sui servizi d'investimento consente agli intermediari esteri di operare nei 
mercati nazionali attraverso una presenza materiale (ad esempio attraverso una 
*- Direttiva 93/22/CEE del Consiglio del IO maggio 1993 relativa ai servizi d'investimento nel settore dei 
valori mobiliari, GU L 141 dell'I 1.06.1993, pag. 27. 
succursale) o per accesso a distanza da altri Stati membri. Le condizioni necessarie per 
tale accesso a distanza, cioè per la contrattazione elettronica, sono già riunite. L'apertura 
dei mercati nazionali dei valori mobiliari incrementerà la liquidità di tali mercati e 
potrebbe addirittura rafforzare i legami esistenti tra gli emittenti ed i propri mercati 
d'origine. 
Dal punto di vista tecnico, l'introduzione dell'euro richiederà relativamente pochi 
cambiamenti da parte delle borse valori. 
In particolare, il passaggio all'euro sarà facile tecnicamente per quelle borse che possono 
già operare in più valute. 
2.2. Impatto sul funzionamento del mercato e sulle decisioni delle imprese 
A seguito dell'introduzione dell'euro, i mercati e gli operatori in essi attivi dovranno 
rivedere le proprie procedure operative e regolamentari, modificando i sistemi di 
contrattazione, di regolamento e di segnalazione. Le imprese dovranno gestire la 
conversione del proprio capitale azionario, affrontando così la problematica della 
ridenominazione. 
L'introduzione dell'euro potrebbe essere un'occasione per armonizzare le regole e le 
convenzioni dei mercati. Tuttavia, ogni beneficio risultante da detta armonizzazione 
dovrà essere soppesato rispetto ai costi da sostenere, anche al fine di rendere più agevole 
la transizione. 
Occorre un certo livello di coordinamento con i mercati dei derivati. Le borse dovranno 
pertanto assicurarsi che venga seguito un approccio comune con tali mercati a livello 
nazionale. 
2.2.1. Operazion i di borsa 
Gli operatori di mercato guarderanno alle borse valori al fine di definire la propria 
strategia di transizione; sarà sotto l'egida delle borse stesse che i mercati nel loro 
insieme decideranno la strategia di transizione dei propri sistemi collettivi. 
Le principali piazze europee, sotto la guida della Federazione europea delle borse 
valori, hanno annunciato l'intenzione di seguire una strategia a "big bang". 
Ciò significa che nelle borse valori, a partire dal 4.1.1999, tutti i valori mobiliari 
saranno contrattati e quotati in euro. 
Tale strategia è basata sulle considerazioni seguenti: 
• il fatto che tutti i mercati organizzati (mercati monetari, obbligazionari, azionari e 
dei derivati, mercati regolamentati e OTC) effettuino la transizione in un'unica 
data consente agli operatori di mercato di pianificare i propri sistemi sapendo che 
tutti i valori mobiliari saranno trattati in euro; 
20 
• per molte borse valori, questa scella è dovuta anche all'incapacità di consentire la 
negoziazione in più valute; 
• in assenza di un rapporto significativo tra il valore nominale di un'azione ed il 
prezzo al quale è negoziata, non vi è alcun serio motivo per cui i titoli in questione 
siano quotati e contrattati in parte in euro e in parte in moneta nazionale. 
Ciò nonostante, l'ipotesi fondamentale di lavoro è che per ogni valore mobiliare 
venga utilizzata una sola moneta per la quotazione, gli ordini e le segnalazioni 
relative alla contrattazione. 
Pare esservi un accordo generale sulla necessità di evitare la doppia quotazione (cioè 
il fatto di avere due prezzi, uno in euro e l'altro in moneta nazionale), per i motivi 
seguenti: 
- sotto il profilo giuridico, in una borsa valori viene formato un solo prezzo; 
- il costo e la difficoltà di utilizzare contemporaneamente due monete per lo stesso 
valore mobiliare rende questa alternativa meno attraente per le borse e per gli 
intermediari; 
- occorre evitare il rischio di ingenerare confusione presso il pubblico. 
La strategia del "big bang" implica che: 
• le quotazioni indicate sugli schermi dei sistemi di contrattazione saranno in euro; 
• le operazioni saranno eseguite, registrate, controbilanciate, confermate e trasmesse 
ai sistemi di regolamento utilizzando l'euro. Il processo di regolamento tra un 
mercato e l'altro si svolgerà in euro; 
• gli intermediari dovranno effettuare le conversioni necessarie al fine di render 
conto ai propri clienti nella moneta prescelta da questi ultimi. 
Data di fissazione dei tassi di conversione 
Le borse valori hanno espresso il desiderio di conoscere i tassi di conversione in 
anticipo (inizialmente, almeno un mese prima). Tuttavia, vengono ora presentati piani 
di conversione che consentono di far fronte alla fissazione di tali tassi l'ultimo giorno 
dell'anno e di effettuare la transizione il 4 gennaio 1999. 
ogni caso, conoscere i tassi di conversione non pare essenziale per provare il 
funzionamento dei sistemi. Le opportune prove potrebbero essere svolte in anticipo 
utilizzando un tasso prossimo a quello di conversione, ad esempio l'attuale tasso 
dell'ecu. Taluni mercati potrebbero comunque stabilire un giorno di chiusura 
aggiuntivo (il 31 dicembre) per cambiare e collaudare i sistemi in questione. 
21 
Ordini non ancora regolati 
Secondo l'approccio del "big bang", tutte le operazioni eseguite in moneta nazionale 
non ancora regolate all'1.1.1999 devono essere regolate in euro. La conversione 
necessaria verrà eseguita dalle borse valori e dai sistemi di regolamento su valori 
mobiliari. 
Ordini non eseguiti 
Gli ordini non eseguiti rimanenti presso un sistema centralizzato di esecuzione degli 
ordini l'ultimo giorno lavorativo del 1998 dovranno essere annullati. 
Gli intermediari dovranno convertire e reintrodurre tali ordini. 
Occorre annunciare quanto sopra con sufficiente anticipo, affinché gli intermediari 
possano concordare con i propri clienti una procedura automatica di conversione. 
2.2.2. Ridenominazione 
Nel contesto dei mercati azionari, la ridenominazione è la conversione in euro del 
valore nominale delle azioni. Tale semplice conversione può essere sommata al 
cambiamento del valore nominale in una cifra tonda, nel qual caso si deve parlare di 
rinominalizzazione. 
Poiché il capitale azionario ha carattere permanente, la sua ridenominazione appare 
più opportuna che per altri valori mobiliari. Infatti, non ci si può aspettare che le 
vecchie denominazioni scompaiano gradualmente da sole, come faranno quelle del 
debito giunto a scadenza. 
Tuttavia, l'impatto della ridenominazione sulla liquidità e sul funzionamento del 
mercato pare essere molto limitato o addirittura inesistente. Infatti, le azioni sono solo 
unità dello stock totale di capitale. Il loro valore nominale non è collegato al prezzo al 
quale vengono negoziate. Pertanto, il cambiamento della moneta nella quale è 
espresso il valore nominale di un'azione non ha necessariamente conseguenze per il 
valore dell'azione stessa. 
• QUANDO DEVE AVVENIRE LA R1DENOM1NAZIONE? 
La ridenominazione è una conseguenza naturale dell'adozione dell'euro come 
unità di conto di un'impresa. La decisione in merito ai tempi di tale 
ridenominazione spetta ad ogni impresa, indipendentemente dalla decisione delle 
borse valori in merito alla contrattazione in euro. 
Non è indispensabile che la ridenominazione avvenga all'inizio della terza fase, 
poiché la denominazione del capitale azionario non dovrebbe incidere né sul 
valore economico delle azioni, né sulla capacità degli investitori di negoziarle. 
22 
La ridenominazione può aver luogo in ogni momento durante il periodo che va dal 
1999 al 2002. Se al termine di tale periodo transitorio non è stato adottato alcun 
provvedimento, la ridenominazione avviene automaticamente in applicazione del 
regolamento basato sull'articolo 109 L, paragrafo 4. 
Al fine di evitare costi aggiuntivi, le imprese che intendono ridenominare le 
proprie azioni possono adottare una decisione in tal senso in occasione di 
un'assemblea annuale dei soci. Si potrebbe adottare una risoluzione ancor prima 
del 1999, conferendo al consiglio d'amministrazione la facoltà di apportare 
determinate modifiche al capitale sociale (passaggio alle azioni senza valore 
nominale o aumento di capitale). 
• CHI DEVE DECIDERE IN MERITO ALLA RIDENQMINAZIONE? 
La ridenominazione dev'essere decisa dall'assemblea degli azionisti. 
In taluni casi, occorrerà prima modificare la legislazione nazionale. 
Infatti, in alcuni paesi sarà necessario autorizzare l'emissione di azioni senza 
valore nominale o in euro (ad esempio in Svezia), oppure occorrerà modificare 
l'importo minimo autorizzato di ogni azione. 
• SU QUALI PRINCIPI DOVRÀ FONDARSI LA RIDENOMINAZIONE? 
Paiono essere generalmente accettati i principi secondo i quali la ridenominazione: 
non deve incidere negativamente sui diritti di voto; 
non deve obbligare gli azionisti a cedere alcuna parte delle loro 
partecipazioni. 
Inoltre, al fine di evitare la modifica dei prezzi relativi pare opportuno che il 
numero delle azioni emesse rimanga invariato. 
• QUALI SONO Li: MODALITÀ POSSIBILI DELLA RIDENOMINAZIONE? 
L'impresa che intenda ridenominare il proprio capitale sociale può scegliere tra 
quattro soluzioni: 
A) lasciare le azioni indefinitamente con un valore nominale non arrotondato in 
euro; 
B) convertire il valore nominale delle azioni arrotondandolo al cent più vicino; 
C) cambiare il valore nominale in una cifra tonda in euro e avere un valore 
nominale comune; 
D) passare all'impiego di azioni senza valore nominale. 
23 
Tali soluzioni dovrebbero essere applicate al fine di evitare discrepanze tra il 
capitale nominale convertito e la somma dei valori nominali convertiti delle 
azioni. 
Si riporta di seguito un esempio di ciascuna delle soluzioni suddette. 
A) Lasciare le azioni con un valore nominale non arrotondato in euro 
Questa soluzione consiste nel convertire il capitale sociale in euro al tasso fisso di 
conversione (con arrotondamento per eccesso o per difetto al cent più vicino), 
dividendolo poi per il numero delle azioni emesse senza arrotondare il valore 
nominale di ciascuna azione in euro. 
Tale metodo consente di evitare qualsiasi discrepanza tra il capitale nominale 
convertito e la somma dei valori nominali convertiti delle azioni. L'unico 
provvedimento necessario da parte dell'impresa è una risoluzione degli azionisti. Le 
azioni potrebbero essere arrotondate per eccesso quando, in un'occasione futura, 
l'impresa desideri effettuare un'emissione gratuita. 
Onde evitare errori di arrotondamento, potrebbe rivelarsi necessario attribuire alle 
azioni un valore nominale con più cifre decimali. Una prima analisi sembra indicare 
che tale operazione non avrebbe alcuna conseguenza. 
Tuttavia, la soluzione del valore nominale non arrotondato potrebbe non essere 
praticabile in quanto il numero dei decimali dovrà essere limitato almeno ai fini della 
segnalazione contabile (cioè negli statuti societari). In caso di arrotondamento, 
occorrerebbe modificare l'intero capitale azionario, cosa che richiederebbe l'adozione 
di ulteriori provvedimenti da parte dell'impresa. 
B) Convertire il valore nominale di ciascuna azione in euro arrotondandolo al cent 
più vicino 
Questa soluzione consiste nel convertire il valore azionario delle azioni in euro 
applicando i tassi fissi di conversione e le regole di arrotondamento previste dal 
regolamento a norma dell'articolo 235 del trattato CE; il capitale azionario nominale 
risulta così essere la somma dei valori nominali delle azioni emesse. 
Se al termine del periodo transitorio un'impresa non avrà adottato alcun 
provvedimento specifico, si riterrà che il valore nominale delle azioni sia stato 
convertito in euro secondo questo metodo. 
Se verrà applicato il metodo suddetto, la somma degli adeguamenti effettuati per 
arrotondare ciascuna azione modificherà il capitale azionario nominale dell'impresa 
per eccesso o per difetto. 
Al fine di correggere tale squilibrio, le imprese potranno adottare una delle due 
soluzioni seguenti: 
24 
i) aumentare il capitale mediante la capitalizzazione delle riserve, o 
ii) diminuire il capitale mediante l'incremento delle riserve. 
Ciascuna di tali soluzioni presenta implicazioni diverse. 
La capitalizzazione delle riserve non sarebbe possibile per le imprese che non 
dispongono di riserve sufficienti. 
La diminuzione del capitale potrebbe non essere consentita dalla legislazione 
nazionale vigente o richiedere l'applicazione di una procedura speciale (nel Regno 
Unito, sarebbe necessaria l'approvazione di un tribunale). 
Inoltre, la modifica del capitale potrebbe avere conseguenze per gli azionisti sotto il 
profilo tributario. 
La portata della modifica necessaria del capitale dipenderà dal tasso di conversione e 
dal valore nominale delle azioni, nonché dal numero di queste ultime. L'effetto 
esercitato sarà maggiore in presenza di un gran numero di azioni di basso valore. 
C) Cambiare il valore nominale in una c[fra tonda in euro per avere un valore 
nominale comune di 1 euro (rinominalizzazione) 
Secondo questo metodo il capitale azionario è convertito in euro ai tassi fissi di 
conversione, con arrotondamento per eccesso o per difetto fino all'unità più vicina. 
Tale capitale è poi diviso in azioni del valore nominale di 1 euro ciascuna. Affinché 
ogni azionista mantenga la quota originale nel capitale azionario, il capitale azionario 
in euro e pertanto il numero delle azioni dovranno essere adeguati di conseguenza. 
Tale risultato potrebbe essere ottenuto mediante un aumento di capitale o una 
diminuzione di capitale. 
L'effetto sul capitale sarà ancora maggiore di quello di una semplice ridenominazione 
con arrotondamento al cent più vicino. 
Un'ulteriore maniera di effettuare una rinominalizzazione sarebbe quella di negoziare 
in frazioni, mantenendo invariato il capitale azionario. 
La negoziazione in frazioni comporterebbe costi assai elevati, poiché richiederebbe o 
che venissero modificati i meccanismi utilizzati dalle borse valori, o che gli 
intermediari contrattassero in frazioni per costituire azioni intere. Per di più, il 
- ìtodo delle frazioni obbligherebbe gli azionisti a cedere una parte delle proprie 
partecipazioni. 
La rinominalizzazione cambierebbe il numero delle azioni emesse da un'impresa e 
pertanto il prezzo apparente delle azioni. 
25 
Dato che il prezzo di un'azione non ha alcun rapporto con il suo valore nominale, 
sembra che il fatto di avere un valore nominale comune in tutta Europa non 
presenterebbe alcun vantaggio. Inoltre, tale armonizzazione sarebbe assai difficile da 
ottenere date le differenze esistenti tra i valori nominali in Europa. 
D) Passare ali "impiego di azioni senza valore nominale 
Le azioni senza valore nominale sono semplicemente una frazione del capitale 
azionario e rendono molto facile la conversione in euro. Infatti, una volta che gli 
stauti societari siano stati modificati per prevedere l'adozione di azioni siffatte, 
indicando il capitale azionario, il numero delle azioni emesse e l'importo minimo di 
emissione, non occorre prendere alcuna altra misura ai fini della conversione in euro. 
Le azioni in questione eliminano la necessità di sostituire materialmente i certificati 
azionari, ove ne esistano. I prezzi delle azioni possono essere diminuiti mediante 
semplice "split", senza bisogno di aumentare o diminuire il capitale. 
In questo modo, le imprese possono evitare l'adozione di misure costose e ad alta 
intensità di capitale. 
L'emissione di azioni senza valore nominale è consentita dalla seconda direttiva 
comunitaria sul diritto societario*, ma in molti paesi le disposizioni nazionali relative 
non sono ancora state attuate. Nel breve periodo, occorrerebbe la modifica delle 
normative nazionali per consentire l'applicazione del metodo delle azioni senza 
valore nominale. 
• CERTIFICATI AZIONARI 
L'obbligo giuridico di sostituire i certificati azionari in seguito alla ridenominazione 
comporterebbe una mole di lavoro considerevole per gli addetti al registro delle 
azioni e costi notevoli per gli emittenti. 
Se la ridenominazione avviene nel 2002 per effetto delle disposizioni del regolamento 
a norma dell'articolo 109 L, paragrafo 4, non occorrerà procedere alla sostituzione 
dei certificati azionari purché la ridenominazione in parola venga effettuata mediante 
l'applicazione del tasso fisso di conversione e delle regole di arrotondamento fissate 
dal regolamento a norma dell'articolo 235. Tuttavia nel caso di una 
rinominalizzazione, che comporta la variazione del numero delle azioni, i certificati 
azionari dovranno probabilmente essere sostituiti. 
3 Seconda direttiva del Consiglio del 13 dicembre 1976, intesa a coordinare, per renderle equivalenti, le 
garanzie che sono richieste, negli Stati, alle società di cui all'articolo 58, secondo comma, del trattato, per 
tutelare gli interessi dei soci e dei terzi per quanto riguarda la costituzione della società per azioni, nonché la 
salvaguardia e le modificazioni del capitale sociale della stessa, GU L 26 del 30.01.1977, pag. I. 
26 
Le imprese potranno approfittare di questa occasione per dematerializzare le proprie 
azioni, ove non lo avessero ancora fatto. 
ESEMPI 
La conversione del valore nominale delle azioni in euro mediante l'applicazione dei .tesso fisso di 
conversione darebbe un valore nominale espresso in euro con più decimali, Oli esempi riportati qui 
dì seguito illustrano i diversi effetti prodotti a seconda dei metodi utilizzati. 
Capitale azionario dell'impresa: 250.000,000 (espresso in denominazione nazionale o wf>N") 
diviso in 50.000.000 di azioni del valore nominale di 5 DN ciascuna, nell'ipotesi dì un tasso di 
conversione di 1,95591 
» Esempio 1 ; Solu/Joni- A "valore, nominale non arrotondato 
Capitale azionario in euro: 250,000.000/1,95591 « 12:7,817,742,13 
Valore nominale delle azioni in euro: 127.817,742 J3/50,000+000 « 2,556354*426 
Esempio 2; Soluzione B "valore nominale delie azioni arrotondato finn al rent più vicino 
Valore nominale delle azioni in euro: 5 /1,95591 «* 
2,556354842503 ^(arrotondamento ai cent più vicino) « 2,56 
Capitale azionario: 2,56 x 50.000.000 ~ 128.000.000 euro 
Aumento dì capitale necessario ~ 182.257,87 euro 
Capitale azionario: 250.000.000/1,95591 ~ 127.817.742 (arrotondato fino all'unità pia. vicina) 
divìsa m 127.817.742 azioni da 1 euro 
precedente valore nominale delle azioni 5 ND ~ 2,56 euro 
i) soluzione deiraumento di capitale 
l'azionista riceve 3 azioni da 1 euro ciascuna per ogni azione da 5 DH detenuta 
capitale azionario totale ~ 150.000.000 euro 
aumento di capitale necessario: 22.182.258 euro (17,35%) 
u) soluzione della diminuzione di capitale 
l'azionista riceve 2 azioni da I euro ciascuna per ciascuna azione da 5 DN detenuta 
capitale azionario totale: 1000.000.000 
diminuzione dì capitale necessaria: 27.817.742 curo (21,76%) 
27 
capitale azionario 250.000,000 DN rappresentato da 5O.OXKXOO0 dì azioni 
ciascuna azione rappresenta 1/50.000.000 del capitele azionario 
dopo la conversione: 
capitale azionario » 127.817-742,13 euro 
ciascuna azione rappresenta ancora i /5O.Ô00.0ÛO dei capitale 
CONCLUSIONE 
La decisione in merito alla ridenominazione delle azioni spetta alle imprese e non è 
legata al funzionamento dei mercati. Non è pertanto necessario procedere ad una 
ridenominazione immediata. 
L'impresa che intenda ridenominare le proprie azioni può adottare diverse soluzioni. 
A causa dei tassi di conversione, non si può evitare di commettere errori di 
arrotondamento anche se il valore nominale delle azioni è espresso con più cifre 
decimali. 
Per taluni emittenti, potrebbe essere attraente anche la soluzione dell'aumento di 
capitale, che potrebbe essere facilmente attuabile mediante l'autorizzazione previa 
dell'assemblea annuale degli azionisti (a norma della seconda direttiva sul diritto 
societario). 
La soluzione più semplice è il passaggio alle azioni senza valore nominale. Nei paesi 
nei quali tali azioni non sono ancora ammesse, occorre preparare la normativa 
necessaria il più presto possibile. 
Si è proposto di adottare provvedimenti normativi al livello nazionale al fine di 
agevolare tale, processo (consentendo ad esempio la ridenominazione mediante 
risoluzione del Consiglio di amministrazione). 
Una deroga siffatta potrebbe tuttavia essere interpretata come l'imposizione dell'euro 
agli azionisti, in violazione dei principi enunciati dal regolamento a norma 
dell'articolo 109 L, paragrafo 4. 
Pur sembrando difficile da realizzare, data l'esistenza di numerosi emittenti e di 
valori nominali diversi, l'armonizzazione delle tecniche di ridenominazione 
offrirebbe agli operatori di mercato vantaggi notevoli. Da una parte, infatti, si 
ridurrebbero i costi; dall'altra, aumenterebbero la chiarezza e la trasparenza 
specialmente per gli investitori. 
28 
Occorre prestare particolare attenzione agli strumenti ibridi quali le azioni 
privilegiate e le azioni che fruttano interessi, per i quali il valore nominale è più 
importante. La ridenominazione di tali strumenti presenta infatti problemi simili a 
quelli sollevati dalla ridenominazione delle obbligazioni. 
2.2.3. Convenzioni di mercato 
In generale, non pare necessario armonizzare le convenzioni di mercato nei mercati 
azionari. L'orientamento generale seguito dalle borse valori è quello di evitare ogni 
cambiamento di tali convenzioni che non sia strettamente necessario per la 
transizione verso l'euro. 
Contrattazione in lotti 
Le dimensioni dei lotti variano a seconda dei prezzi delle azioni. Non paiono esserci 
molti vantaggi nell'armonizzazione di tali dimensioni a livello internazionale. Il 
mantenimento delle convenzioni invariate contribuirà a creare continuità. 
Convenzione relativa alle dimensioni dei "tick" 
Dovranno essere fissate nuove convenzioni per i valori mobiliari quotati in euro. Si 
potrebbe studiare la possibilità di introdurre una scala standard di "tick" applicata da 
tutte le borse valori. 
Soglie 
Le nuove soglie dovranno essere fissate agli opportuni livelli equivalenti, anziché 
convertite direttamente ai tassi di cambio ufficiali. 
Regolamento 
Il regolamento efficiente dei valori mobiliari costituisce una precondizione per 
l'efficienza dei mercati. I sistemi di regolamento nazionali sono invitati a migliorare 
la propria efficienza. Per quanto auspicabile, pare improbabile che si possa realizzare 
nel prossimo futuro un periodo standard di regolamento. 
Per taluni paesi, infatti, il passaggio ad un periodo standard di regolamento (ad 
esempio T+3) richiederebbe grandi cambiamenti nei propri periodi regolamento. Altri 
sarebbero riluttanti in quanto stanno già esaminando la possibilità di introdurre il 
regolamento lordo in giornata. 
Questo è tuttavia un problema che richiede un ulteriore esame. 
2.3. Altre questioni 
2.3.1. Dati storici 
Talune borse valori elaborano serie storiche dei prezzi nell'ambito di servizi prestati 
ai propri associati ed ai propri clienti. A tal fine occorre tener conto delle emissioni 
29 
riservate e di quelle gratuite, dei casi di consolidamento e dei fattori che incidono 
tecnicamente sul prezzo delle azioni. 
Sembra perfettamente possibile garantire la continuità di questo tipo di informazione 
convertendo in euro le serie suddette ai tassi di conversione. 
Potrebbero sorgere problemi particolari per la conversione di serie storiche espresse 
in più monete partecipanti. 
2.3.2. Indici azionari 
È essenziale che gli indici non subiscano interruzioni, data la grande quantità di 
prodotti derivati ad essi collegati. 
L'importante per la continuità degli indici è che la loro composizione in termini di 
imprese ed il valore delle azioni rimangano invariati dopo il passaggio all'euro. 
Dato che il valore delle azioni non è connesso alla loro denominazione e che le regole 
applicate per modificare la composizione degli indici in termini di imprese sono 
basate sulla capitalizzazione di mercato relativa, non occorre che gli indici stessi 
siano modificati a seguito della ridenominazione delle azioni. 
3 I mercati dei derivati 
La soluzione dei problemi posti dall'inizio della terza fase dell'UEM per il mercato delle 
transazioni in prodotti derivati negoziati privatamente è fondamentale per il crearsi di un 
mercato ampio, liquido, solido e trasparente dell'euro. 
L'ambito coperto dagli swap e dai derivati negoziati privatamente è estremamente vasto 
e abbraccia tutti gli swap, le opzioni e gli altri strumenti derivati su tassi d'interesse, 
valute, azioni ecc. Non è quindi sorprendente che i problemi che la transizione pone per 
i mercati dei derivati corrispondano a quelli dei mercati sottostanti ai quali tali prodotti 
fanno riferimento. Per esempio, le stesse problematiche che sorgono per quanto riguarda 
le obbligazioni pubbliche e private, il mercato monetario, le azioni, gli indici azionari, i 
mercati dei cambi e dei future interessano direttamente anche i settori corrispondenti dei 
mercati dei derivati OTC. 
3.1 Caratteristiche dei mercati dei derivati esistenti nell'UE 
Gli swap e le altre transazioni in prodotti derivati negoziati privatamente costituiscono 
oggigiorno strumenti essenziali, largamente utilizzati da società, istituti finanziari, fondi 
pensione, governi, enti statali e fondi d'investimento nella gestione dei rischi valutari e 
di tasso d'interesse e dei rischi di altro tipo ai quali sono esposti nell'ambito delle loro 
attività correnti. Le dimensioni ed il respiro dei mercati europei dei derivati, insieme al 
loro atteggiamento innovativo, che facilita la realizzazione di strutture finanziarie 
complesse, fanno dell'I europa uno dei centri principali di questo tipo di attività. Il 
mantenimento della posizione centrale dell'UIC nella comunità finanziaria mondiale 
30 
dipende dall'esistenza di un fiorente mercato dei derivati, lì quindi fondamentale che i 
potenziali ostacoli creati dall'euro siano superali e che le questioni problematiche siano 
risolte il più tempestivamente possibile per mantenere la fiducia e creare certezza tra i 
partecipanti ai mercati. 
3.2 Principali preoccupazioni relative all'introduzione dell'euro 
La preoccupazione senz'altro più importante dei partecipanti ai mercati dei derivati è la 
continuità dei contratti. La natura complessa e la complicata struttura delle scadenze di 
talune transazioni in derivati fanno sì che essi siano più esposti che altri tipi di contratti 
finanziari ad azioni fondate sui concetti giuridici di "frustration" o di impossibilità di 
esecuzione. Anche se la problematica della continuità dei contratti esula dall'ambito 
della presente relazione, va osservato che l'adozione dei due regolamenti del Consiglio 
sull'introduzione dell'euro (a norma dell'articolo 109 L, paragrafo 4 e dell'articolo 235 
del trattato) contribuirà ad assicurare una solida base giuridica per l'inizio della terza 
fase. 
Come già osservato sopra, la maggior parte dei problemi tecnici riguardanti i mercati dei 
derivati non sono problemi specifici di tali mercati e rispecchiano quelli già considerati 
in relazione ai mercati sottostanti. Tuttavia, e evidente che occorrerà pensare a prendere 
al livello dei mercati dei derivati provvedimenti paralleli a quelli decisi per risolvere tali 
problemi al livello dei mercati sottostanti. Lì importante riconoscere, per esempio, lo 
stretto legame che esiste tra una transazione sul mercato a pronti ed un'operazione di 
copertura a termine (hedging) di tale transazione. Ovviamente la protezione offerta 
dall'operazione di copertura contro i movimenti del mercato sottostante non deve essere 
vanificata dall'avvento dell'UEM. Allo stesso modo è importante assicurare il 
mantenimento della congruenza dei flussi di cassa tra lo strumento di copertura e il 
contratto associato sul mercato a pronti: andrebbe evitato qualsiasi rischio di sfasamento 
dei flussi di cassa. 
Nel considerare l'incidenza dell'UEM sui derivati, i mercati devono vigilare affinché: 
• 
• sia assicurata la continuità giuridica sia del contratto sottostante sia del contratto di 
copertura 
sia assicurata la trasparenza e la chiarezza delle convenzioni utilizzate per calcolare 
l'importo dei pagamenti e determinare le date di pagamento e 
le modifiche apportate al contratto sottostante mediante conversione, 
ridenominazione o determinazione di nuove fonti di prezzo siano accuratamente 
rispecchiate nelle transazioni sui derivati associati a tale contratto. 
3.3 Problemi tecnici 
Poiché a molti dei problemi tecnici riguardanti i mercati dei derivati si applica la stessa 
analisi già svolta per i mercati a pronti, questa sezione della relazione è breve. 
31 
3.3.1 Ridenominazione 
Dal punto di vista dei partecipanti ai mercati dei derivati, il metodo di 
ridenominazione del debito da preferire sarebbe quello che consente il massimo grado 
di precisione. La precisione del processo di ridenominazione contribuirebbe a limitare 
eventuali sfasamenti dei flussi di cassa tra un'obbligazione ri denominata e il relativo 
strumento di copertura predisposto prima della ridenominazione. 
Il metodo di ridenominazione che presumibilmente dà il risultato più preciso è quello 
"dal basso verso l'alto". Come mezzo per limitare gli sfasamenti dei flussi di cassa, 
questo approccio ha buone probabilità di incontrare il favore dei mercati dei derivati. 
Sarebbe accettabile anche un metodo di ridenominazione che comporti un'offerta di 
conversione. 
Come già osservato nella presente relazione, è improbabile che venga prescelta una 
singola soluzione comune per la ridenominazione. I partecipanti al mercato, tuttavia, 
preferirebbero che venisse impiegato un numero minimo di metodi alternativi. Le 
risorse supplementari e le modifiche ai sistemi necessarie per trattare più di due o tre 
metodi di ridenominazione costituirebbero un onere sgradito e non necessario. 
Di nuovo, come si è già detto, si dovrebbe fare attenzione a che, quale che sia il 
metodo di ridenominazione impiegato, esso venga applicato tenendo debito conto dei 
diritti legali degli obbligazionisti. 
3.3.2 Convenzioni di mercato 
L'armonizzazione delle convenzioni di mercato è un obiettivo che gode del sostegno 
dei partecipanti ai mercati dei derivati, compresi quelli riuniti nella International 
Swaps and Derivatives Association, Inc. ("I SD A"). Anche se gli istituti finanziari che 
operano in swap sarebbero in grado, come ora, di far fronte all'esistenza di differenti 
convenzioni sui mercati delle obbligazioni, i vantaggi di convenzioni armonizzate per 
l'euro, in termini di instaurazione di un mercato ampio, liquido e trasparente, sono 
chiari, come sono chiare le difficoltà risultanti da impostazioni diversificate, che 
offrono maggior spazio a incoerenze e potenziali controversie. 
Le considerazioni della sezione 1.4 della presente relazione sulla possibile 
applicazione di nuove convenzioni al debito ridenominato hanno particolare rilevanza 
per i mercati dei derivati. Per evitare discrepanze tra le convenzioni applicabili ad una 
obbligazione ridenominata e quelle applicabili ad una transazione di copertura in 
essere, dovrebbero essere mantenute le precedenti convenzioni nazionali applicabili 
all'obbligazione. 
Un metodo per applicare nuove convenzioni al debito ridenominato riducendo al 
minimo la soluzione di continuità consisterebbe nel prevedere espresse disposizioni 
contrattuali nelle condizioni di emissione dell'obbligazione. Nelle obbligazioni 
emesse nelle monete nazionali prima dell'inizio della ter/a fase si potrebbe introdurre 
una flessibilità contrattuale sufficiente per consentire sia la ridenominazione, sia 
32 
l'adattamento delle convenzioni applicabili. Ciò richiede naturalmente che i contratti 
di copertura associati prevedano lo slesso grado di flessibilità, a condizioni 
esattamente parallele a quelle dell'obbligazione sottostante. 
Un altro modo di mantenere il parallelismo tra obbligazioni ridenominate e 
operazioni di copertura sarebbe di procedere alla ri denomi nazione mediante offerta di 
conversione. Se le obbligazioni in corso in moneta nazionale fossero scambiate con 
obbligazioni denominate in euro soggette a nuove convenzioni, gli swap associati 
potrebbero essere sostituiti nello stesso momento. 
Raccomandazioni specifiche di convenzioni di mercato armonizzate sono incluse in 
una dichiarazione congiunta pubblicata, tra gli altri, dall'ISDA. Le raccomandazioni 
dell'ISDA sono in sintonia con quelle formulate nella presente relazione e si fondano 
su consultazioni svolte tra le istituzioni aderenti all'associazione e altre parti 
interessate. 
3.3.3 Fonti dei prezzi 
Le implicazioni dell'UEM per le fonti dei prezzi in generale sono affrontate 
separatamente in una sezione successiva. Le transazioni in derivati dipendono 
dall'esistenza di informazioni pubblicate sui prezzi. Si tratta perciò di un aspetto che 
interessa particolarmente i mercati dei derivati. 
Tipicamente, un documento di swap di tassi di interesse che utilizza il formulario di 
documentazione standard ISDA fa riferimento ad un prezzo o ad un tasso riportati in 
un listino telematico. Per esempio, l'elemento a tasso di interesse variabile di uno 
swap può richiedere che un importo sia pagato con riferimento al LIBOR per il franco 
francese riportato alla pagina 3740 di Telerate alle ore 11,00 del mattino, ora di 
Londra, in un determinato giorno. Se a seguito dell'UEM il LIBOR per il franco 
francese non fosse più riportato alla pagina 3740 di Telerate, le definizioni ISDA del 
1991 consentirebbero di effettuare il calcolo facendo riferimento ad un tasso riportato 
in una schermata alternativa, purché la pagina alternativa indichi un tasso 
comparabile e sostituisca la pagina 3740. Altrimenti l'agente che calcola il valore 
della transazione in questione sarebbe tenuto a farsi comunicare delle quotazioni da 
una serie di banche di riferimento. 
La esatta conoscenza del modo in cui le fonti di prezzi cambieranno o si 
svilupperanno durante la transizione all'euro è perciò importante per le transazioni 
che riguardano unità di monete nazionali "in" e documentate secondo le definizioni 
dell'ISDA. Perché si possano compiere i passi opportuni per assicurare il 
mantenimento della continuità di queste transazioni, occorre che coloro i quali 
bimano attualmente i prezzi (price sponsors) prendano e rendano pubbliche al più 
presto delle decisioni. Una volta noto come costoro intendano procedere, i fornitori di 
quotazioni su video saranno in grado di accordarsi con i loro clienti per elaborare le 
necessarie schermate sostitutive e si. potranno effettuare successivamente le 
opportune modifiche ai sistemi e alla documentazione. 
33 
4. Altre caratteristiche dei mercati 
4.1 Fonti dei prezzi 
L'introduzione dell'euro apre la possibilità che una parte o la totalità delle fonti dei 
prezzi per le unità di monete nazionali partecipanti cessino di esistere, eventualmente 
sostituite da quotazioni in euro, lì inoltre pensabile che alcuni panel nazionali di tali 
fonti cessino di funzionare. Anche questi panel potrebbero essere sostituiti da panel della 
zona euro. Le fonti dei prezzi sono un elemento chiave di una serie di contralti finanziari 
e le condizioni esatte che disciplinano la loro applicazione variano a seconda dello 
strumento di cui si tratta. Questi possibili sviluppi danno adito a problemi giuridici e 
sistemici che devono essere affrontati con urgenza. Se le fonti dei prezzi sono destinate a 
scomparire o a mutare, i partecipanti al mercato devono avere tempo sufficiente per 
prepararsi al fine di assicurare il mantenimento della continuità dei contratti. 
È quindi di fondamentale importanza che i "price sponsors" dichiarino rapidamente 
quali fonti nazionali di prezzi continueranno ad esistere dopo l'inizio della terza fase e 
come tali prezzi saranno generati. E altrettanto importante che vi sia chiarezza su quali 
nuovi fonti di prezzi in euro verranno create. 
L'introduzione dell'euro può avere due conseguenze per le fonti dei prezzi: una 
determinata fonte di prezzi può non essere più disponibile, oppure il panel che forniva le 
fonti di prezzi nazionali defunte può decidere di non elaborare una quotazione sostitutiva 
per l'euro. Per esempio, uno swap può comportare oggi un tasso variabile determinato 
con riferimento al PIBOR in FRF. Ipotizzando che il FRF sia sostituito dall'euro, 
continuerà ad essere quotato un tasso in FRF? e il panel di banche del PIBOR continuerà 
a pubblicare un tasso, ma riferito all'euro? 
In base al principio della continuità dei contratti, sembrerebbe opportuno mantenere le 
attuali fonti dei prezzi. Del resto nella proposta di regolamento del Consiglio per 
l'introduzione dell'euro, fondato sull'articolo 109 L, paragrafo 4 del trattato, si legge che 
"gli atti da compiersi in forza di strumenti giuridici che prevedano l'impiego di o sono 
denominati in un'unità monetaria nazionale vengono compiuti in tale unità monetaria 
nazionale". Non vi è però alcun divieto di passare ad utilizzare l'euro ed è evidente 
che i mercati monetari passeranno all'euro all'inizio della terza fase; inoltre vi sarà 
una sola moneta, l'euro. In fin dei conti, dunque, sembra ragionevole che i panel 
cessino di pubblicare quotazioni in moneta nazionale e li sostituiscano con quotazioni 
in euro. 
In definitiva spetterà a coloro che formano i prezzi (price sponsors) decidere se passare a 
quotazioni in euro. In molti casi i prezzi sono formati dalle banche centrali, ma diverse 
quotazioni sono fissate da associazioni, come la BBA per il LIBOR e la BBA/ZKA per 
il FIBOR. L'esigenza fondamentale, indipendentemente da chi fissa la quotazione, è che 
venga presa una decisione rapida e trasparente. Se le quotazioni devono cambiare, allora 
i fornitori di listini telematici avranno bisogno di tempo per proporre la presentazione da 
dare alle nuove quotazioni e raggiungere con i loro clienti un accordo sul nuovo 
formato. 
34 
È possibile che determinati "price sponsors" decidano di cessare la pubblicazione di 
qualsiasi quotazione, in moneta nazionale o in euro. Vi è una forte probabilità che una 
serie di panel che pubblicano prezzi nazionali cessino di esistere e che emergano nuovi 
panel che pubblicheranno quotazioni per l'intera zona euro o per una sua parte. 
Un'iniziativa del genere, denominata EURIBOR, è stata già proposta. Per garantire la 
fiducia in qualsiasi nuova quotazione per la zona euro, occorre che la metodologia di 
selezione del panel incaricato di fissare la quotazione sia trasparente e credibile. Se il 
fatto che siano disponibili una o più quotazioni per l'euro è evidentemente una questione 
di concorrenza, ed attualmente per determinate quotazioni esistono fonti di prezzi in 
concorrenza tra loro, non si può automaticamente supporre che ad una fonte di prezzi 
nazionale subentrerà una fonte di quotazioni per la zona euro. 
In termini di quotazioni pubblicate, si possono ipotizzare diverse soluzioni se i panel di 
elaborazione dei prezzi dovessero scomparire. Il fornitore di listini telematici potrebbe 
rinviare l'utente a una quotazione sostitutiva in euro, visualizzata su una diversa 
schermata. Si potrebbe modificare la pagina di riferimento sullo schermo in modo che 
indichi una quotazione per la zona euro, come EURIBOR. Oppure, sullo schermo 
potrebbe continuare ad apparire la quotazione precedente (PIBOR ecc.) ma le quotazioni 
potrebbero di fatto essere espresse in euro, e provenire da un nuovo panel di formazione 
dei prezzi. Quale che sia la soluzione prescelta, l'importante è che la decisione venga 
presa presto. I fornitori di servizi di quadrazione telematica si troveranno di fronte ad un 
compito difficile. Essi potrebbero essere costretti a aggiungere nuove schermate perché, 
per esempio, il passaggio dalle quotazioni in moneta nazionale alle quotazioni in euro 
potrebbe comportare la necessità di modificare le convenzioni di mercato. A titolo 
d'esempio, le quotazioni di mercato monetario per il franco belga sono attualmente 
espresse su base effettivo/365 mentre la convenzione che sarà verosimilmente adottata 
per l'euro è effettivo/360. Affinché i contratti in corso continuino ad essere disciplinati 
dalle medesime convenzioni che erano valide nel momento in cui sono stati conclusi, 
sarà necessario che i fornitori di servizi di quadrazione telematica provvedano a 
pubblicare contestualmente sia quotazioni fondate sulle convenzioni applicabili alle 
precedenti unità monetarie nazionali, sia quotazioni fondate sulle convenzioni 
applicabili all'euro. 
4.2 Procedure di emissione del debito di emittenti sovrani 
È stata espressa la preoccupazione che la presenza dei debiti dei tesori nazionali e della 
BCE nella stessa sezione della curva potrebbe rendere confusi i segnali di politica 
monetaria al mercato. Ciò potrebbe rivelarsi particolarmente pericoloso nella primissima 
fase della transizione all'euro, quando la curva di apprendimento sarà particolarmente 
ripida. Un maggiore coordinamento, formale o informale, tra gli emittenti sovrani 
potrebbe migliorare la liquidità, la trasparenza e la prevedibilità sui mercati. Sarebbe 
inni+~e utile preannunciare in anticipo i calendari delle aste. Tuttavia gli emittenti ed 
alcuni operatori di mercato non sono d'accordo e sostengono che la politica di emissione 
deve essere lasciata al gioco della libera concorrenza ed essere mantenuta separata dalla 
politica monetaria. 
L'unione monetaria non richiede l'armonizzazione delle procedure di sindacato e delle 
aste; tuttavia, l'introduzione dell'euro evidenzierà l'esistenza di intralci normativi ad un 
35 
autentico mercato unico in questo settore. Essa dovrebbe essere vista come 
un'opportunità per abolire il requisito che gli operatori primari abbiano sede nel paese 
dell'emittente. Le norme che impongono agli investitori istituzionali, come le imprese di 
assicurazione, di detenere una parte delle attività in titoli di Stato o in moneta nazionale 
non saranno più giustificabili in termini di rischio di cambio all'interno della zona euro. 
4.3 Rating: debito di emittenti sovrani 
Alcuni sostengono che l'appartenenza alla zona dell'euro potrebbe portare ad un 
aggiustamento del rating di taluni emittenti sovrani. Questa tesi si fonda sull'argomento 
che il debito denominato in euro dovrebbe essere trattato come debito in valuta estera in 
quanto i singoli paesi partecipanti non saranno in grado di monetizzare il loro debito in 
euro, avendo trasferito la sovranità monetaria alla BCE. Taluni sostengono inoltre che vi 
sia incertezza sull'efficacia delle regole di politica di bilancio applicabili nella terza fase 
dell'UEM. 
Si è ribattuto che l'appartenenza all'UEM rafforzerà la politica di bilancio sotto il profilo 
della disciplina e della credibilità. Sembra perciò poco verosimile che un paese che 
rispetti i criteri del trattato possa ritrovarsi con un rating inferiore a quello di un paese 
"pre-in" che sta ancora compiendo gli aggiustamenti di bilancio necessari per il debito 
denominato in moneta nazionale. Va anche rilevato che già ora gli Stati membri non 
hanno la possibilità di finanziare il debito con strumenti monetari. Un altro fattore 
importante è che i paesi partecipanti continueranno ad avere il potere di riscuotere le 
imposte. La politica tributaria rimane saldamente nelle mani degli Stati membri. Nella 
zona euro non vi sarà alcun organo "federale" con competenze fiscali. I raffronti con le 
regioni degli Stati federali, per esempio gli USA o il Canada, dimenticano di tener conto 
di questa differenza. 
Non è verosimile che il costo di collocamento del debito pubblico sia modificato in 
misura significativa da un piccolo aggiustamento del suo rating, vista l'importanza di 
altri fattori, quali la liquidità e l'efficienza del sistema di operatori primari del paese. 
4.4 Rating: debito delle società 
L'UE beneficerà presumibilmente del rating AAA e quindi l'affidabilità delle società non 
sarà più potenzialmente limitata dall'affidabilità creditizia del paese nel quale hanno 
sede. In generale, tuttavia, è improbabile che il rating delle società venga sensibilmente 
modificato dall'avvento dell'UEM. In generale, l'UEM dovrebbe avere un effetto 
positivo sul rating delle società in quanto i principali benefici della moneta unica 
affluiranno immediatamente al settore delle imprese. Con l'andar del tempo gli 
investitori potrebbero voler diversificare i loro portafogli acquistando titoli emessi da 
aziende site in altri paesi partecipanti. Dunque i rating diventeranno sempre più 
importanti in un mercato più vasto, nel quale la notorietà delle società potrebbe essere 
bassa. 
La proposta dell'IME di includere il debito di emittenti non sovrani nel pool delle attività 
ammissibili per le operazioni di mercato aperto della BCIì, in parte sulla base 
36 
dell'affidabilità creditizia, pone il problema di come assicurare la coerenza della 
valutazione nell'insieme della zona euro. 
4.5 Valori di riferimento 
I valori di riferimento per le monete nazionali sono dati dalle emissioni di debito dei 
rispettivi governi, in quanto queste vengono riconosciute dal mercato come il valore che 
meglio può rappresentare il tasso di rendimento al netto da rischi. Per l'euro non sarà 
possibile procedere nello stesso modo perché nessun singolo paese avrà il completo 
controllo dell'euro, lì per quanto si possa prevedere oggi, non vi sarà nella zona euro 
alcun emittente che abbia uno status appropriato (ossia nessun emittente "federale" di 
titoli di debito). Così stando le cose, occorrerà cercare altri valori sostitutivi. 
Se attualmente non è previsto che venga stabilito un calendario ufficiale delle emissioni 
per l'intera zona euro, sembra probabile che l'UEM porterà ad un coordinamento 
informale delle principali emissioni di emittenti sovrani. I potenziali emittenti di 
riferimento dovranno presentare calendari delle nuovi emissioni, con cadenza regolare, 
per ottenere il sostegno dei mercati. Ne potrebbero conseguire, in taluni paesi, modifiche 
intese ad accrescere l'efficacia delle procedure di emissione attuali. L'entità delle 
modifiche dipenderà dalla misura in cui certe caratteristiche sono considerate come 
essenziali per acquisire lo status di emittente di riferimento. 
Vale la pena di osservare che emittenti sovranazionali valutati AAA con un volume 
sufficiente di emissioni potrebbero competere con gli emittenti sovrani per acquisire lo 
status di emittenti di riferimento. La BEI ha ripetutamente dichiarato le sue ambizioni in 
proposito. E forse improbabile che un solo emittente sovranazionale possa diventare 
l'unico emittente di riferimento per l'euro, ma è concepibile che, qualora più emittenti 
svolgano la funzione di fornire il valore di riferimento per detcrminate fasce di scadenza 
(per esempio a causa dell'assenza di emissioni in talune fasce di scadenza da parte di 
alcuni Stati membri), allora uno o più di tali emittenti non siano sovrani. 
4.6 Pronti contro Termine 
L'IME ha presentato le sue proposte per il mercato ufficiale dei pronti contro Termine. 
L'intenzione è di avere un singolo strumento che produca effetti economici identici in 
tutti i paesi partecipanti all'euro. 
Le controparti ammissibili saranno scelte mediante criteri uniformi. La procedura esatta 
deve ancora essere messa definitivamente a punto. L'ammissibilità delle attività a 
fungere da garanzia verrà determinala in base ad un sistema articolato in due categorie. 
La categoria I comprenderà le attività che soddisfano i requisiti di ammissibilità per 
ne della zona euro specificati dalla BCE. La categoria II verrà definita dalle 
banche centrali nazionali secondo direttive emanate dalla BCE e sarà di particolare 
importanza per i mercati nazionali. Anche se le attività della categoria II saranno 
stabilite dalle singole banche centrali nazionali, esse saranno ammesse nell'intera zona 
euro e non solo nel paese della banca centrale in questione. 
37 
I partecipanti al mercato sono particolarmente desiderosi di evitare l'impiego troppo 
aggressivo di margini iniziali e di decurtazioni (haircut) sul mercato ufficiale dei pronti 
contro termine, dato che esso limiterebbe in modo non necessario lo sviluppo del 
mercato stesso. La garanzia delle operazioni di finanziamento del SEBC è della massima 
importanza per l'efficienza dei mercati dei capitali, e ciò per tre motivi principali. 
• Quanto più efficienti sono gli accordi di garanzia, tanto maggiore è la trasparenza dei 
tassi di mercato monetario come segnali di politica monetaria. 
• Accordi di garanzia più efficienti consentono agli istituti che dipendono dalla 
liquidità messa a disposizione delle banche centrali di gestire i loro bilanci ed i loro 
capitali d'esercizio con efficienza assai maggiore. 
• Il SEBC, con le sue prassi, fisserà inevitabilmente la norma per l'insieme dei mercati 
dei capitali europei. L'adozione di prassi inefficienti si tradurrà inevitabilmente nella 
minore efficienza del mercato europeo dei capitali. 
L'obiettivo dei margini di garanzia è di assicurare che le controparti rimangano 
pienamente garantite per tutta la durata di un'operazione. Dunque il finanziatore detiene 
sempre garanzie di valore pari a quello del prestito, mentre il debitore deposita una 
garanzia che non supera mai il valore del prestito. Questo obiettivo generale viene 
conseguito con un adeguamento giornaliero simmetrico al valore di mercato della 
garanzia. Se il valore della garanzia scende, il debitore è tenuto a depositare una 
garanzia addizionale per far sì che il creditore sia integralmente coperto; al contrario, se 
il valore della garanzia aumenta, il debitore può chiedere al creditore di restituire una 
parte della garanzia. La garanzia restituita può allora, per esempio, servire a mettere un 
supplemento di garanzia a disposizione di un'altra controparte con la quale il debitore ha 
effettuato un'operazione compensativa. 
Oggi sono in uso tra gli operatori due tipi di margini, il margine iniziale e il margine di 
variazione. Il livello del margine iniziale dovrebbe essere determinato in primo luogo 
dall'affidabilità creditizia della controparte e dalla scadenza dell'operazione pronti 
contro Termine (quanto più lunga è la durata, tanto maggiore è il rischio di 
inadempienza). Il rischio di mercato, che rimane a carico del proprietario iniziale dei 
titoli e non del compratore, dovrebbe essere totalmente coperto dal margine di 
variazione. Sui mercati dei pronti contro Termine, in generale, il margine iniziale è visto 
come un'eredità del passato e viene sempre più spesso scartato perché il margine di 
variazione, fondato sulla valutazione quotidiana simmetrica ai prezzi di mercato, è di 
gran lunga più efficiente. Le differenze di rischio di credito si rispecchiano nel tasso 
pronti contro Termine, cioè del tasso di rendimento del quale beneficia chi mette a 
disposizione il contante. Tuttavia, se le operazioni pronti contro termine della BCE 
fossero effettuate sulla base di un unico tasso, allora qualsiasi differenza di affidabilità 
creditizia degli emittenti sovrani non potrebbe essere rispecchiata nel tasso pronti contro 
termine e dovrebbe tradursi in margini iniziali diversi. Se queste differenze fossero 
ignorate, vi sarebbe il pericolo che le controparti tendano a depositare la garanzia meno 
cara possibile. 
38 
Esempi di applicazione dei margini di variazione per i pronti contro Termine 
• Una banca eentrale presta 100 milioni di ECU ad una controparte e ricéve in 
eambio OAT francesi al 10% con scadenza 2ÛX 200L L'operazione è eseguita 
con valuta 24.2.1999. L'obbligazione è negoziata a 119,10 sul mercato a pronti. 
L'interesse maturato è di 9,946 punti (334 giorni) cosicché il presso complessivo 
e di 129,046. Quindi la controparte del pronti contro Termine dovrebbe 
depositare 77,492 milioni di OAT 10% 26>2, 200Ì perché la banca centrate sia 
pienamente coperta. 
• Due giorni dopo l'obbligazione pagherà la sua cedola (di 7,749,200 ECU) che» 
secondo le condizioni del pronti contro Termine, la banca centrate e tenuta a 
Versare alla controparte come dividendo prodotto. La banca centrale $i 
troverebbe allora .scoperta per quasi il 10% se non t'osse messa a sua disposizione 
una garanzia supplementare. 
* ÏÎ prea&o di un'obbligazione potrebbe scendete, ad esempio, di 10 punti nel corso 
di dieci giorni di contrattazioni. Se la controparte non avesse alcun obbligo di 
aumentare la garanzia, la banca centrale potrebbe rapidamente trovarsi 
insufficientemente garantita. 
• La controparte di un pronti contro Termine dà 100 milioni di ECU in garanzia ad 
una banca centrale contro contanti e nei dieci giorni succedivi il mercato 
recupera. Il valore della garanzia sale a 110 milioni di ECU, $e la controparte jha 
concluso una transazione corrispondente di segno opposto* ì IO milioni di ECO 
le saranno richiesti come garanzia supplementare* 
fer evitare di essere esposte a transazioni superflue, le controparti concordano i» 
generale una soglia minima di correzione del margine, in modo che i movimenti di 
mercato del valore della garanzia che non raggiungono tale soglia non mettano in. 
moto il processo di copertura delle variazioni. 
L'esempio di cui sopra illustra l'importanza dei margini di variazione simmetrici, 
anche nella situa/ione in cui chi presta i contanti gode della massima affidabilità 
creditìzia possibile, con rischio di inadempienza uguale a zero. Le ragioni per cui è 
essenziale l'adeguuinenio simmetrico dei margini sono due. 
* L'adeguamento asimmetrico dei margini distorce l'economia delle transazioni a 
favore dì chi presta contanti. Me risulterebbe una distorsione dei tassì di mercato 
monetario e una diminuzione della trasparenza, 
* Margini asimmetrici aumentano di fatto il rischio di credito di chi prende at 
prestito contanti (come illustra il terzo esempio sopra). La maggior parte dei 
partecipanti al mercato mantengono posizioni che si compensano a vicenda nel 
loro portafoglio titoli. Un'asimmetria nella loro esposizione in termini di 
garanzìe accresce la volatilità dei flussi dì cassa e di conseguenza aumenta il 
rischio di inadempienza. 
Vi sono situazioni in cui l'applicazione dell'adeguamento simmetrico al valore di 
mercato non ridurrà significativamente l'esposizione al rischio insito nella garanzia 
sottostante. Il ca&o tipico è dato dall'assenza di prezzi attendibili per la garanzia, per 
sempio quando gli strumenti dati in garanzia non sono attivamente negoziati su un 
mercato liquido. Ciò può potenzialmente avvenire per alcune attività incluse nella 
categorìa )t. In questa situazione l'applicazione del meno efficiente margine 
iniziale, abbinato all'adeguamento simmetrico al valore di mercato* potrebbe 
rappresentare una soluzione soddisfacente. 
39 
4.7 Riserve obbligatorie 
L'IME ha pubblicato una relazione sul possibile impiego delle riserve obbligatorie come 
strumento di politica monetaria. Questo lavoro preparatorio è prescritto dal trattato ma la 
decisione se ricorrere o meno allo strumento della riserva obbligatoria sarà presa dalla 
BCE. L'efficacia di questo strumento non è un tema da discutere in questa sede; tuttavia 
è importante prendere atto delle notevoli preoccupazioni manifestate dai partecipanti al 
mercato in merito agli effetti dell'imposizione di riserve obbligatorie. 
Le loro preoccupazioni si concentrano in particolare sul costo supplementare che le 
riserve obbligatorie comporterebbero per talune operazioni finanziarie in euro. Vi è il 
pericolo di uno spostamento dei nuovi mercati dell'euro e di una spinta a svolgere le 
transazioni all'esterno dell'UE. Questa opinione è il risultato di una acuta 
consapevolezza degli effetti di spostamento dell'attività prodotti in passato dai derivati; 
le riserve, per esempio, hanno contribuito a provocare lo spostamento fuori della 
Germania delle operazioni di mercato monetario e di pronti contro termine in DEM. Per 
loro natura le attività finanziarie sono estremamente mobili. Gli operatori finanziari 
possono agevolmente ristrutturare le loro attività per evitare costi aggiuntivi e coloro che 
non lo facessero ne subirebbero uno svantaggio competitivo. 
Vi è un'amplissima coincidenza di vedute tra gli operatori di mercato sul fatto che 
l'imposizione di riserve obbligatorie possa compromettere lo sviluppo di un mercato 
finanziario unificato in euro. 
Se, nonostante la fortissima preferenza degli operatori, in tutti i mercati e in tutti i paesi, 
per la rinuncia allo strumento della riserva obbligatoria, si decidesse comunque di 
ricorrervi, vi sarebbero meccanismi atti a ridurne le conseguenze sfavorevoli. Si 
potrebbe per esempio fissare le riserve a zero o renderle pienamente fruttifere. Entrambe 
queste soluzioni ridurrebbero l'incentivo a spostare le operazioni; tuttavia, è importante 
notare che i margini esistenti su alcuni mercati sono così sottili che la remunerazione 
solo parziale delle riserve inciderebbe sui prezzi in misura ancora sufficiente a spingere 
a svolgere l'attività altrove. 
Infine, ancora sotto il profilo tecnico, va ricordato che, affinché i partecipanti al mercato 
possano procedere ai preparativi organizzativi per far fronte all'eventuale imposizione di 
riserve obbligatorie, è importante che l'entità e la struttura esatte di tali riserve siano 
decise quanto prima. I mercati si aspettano quindi che la BCE annunci il più presto 
possibile dopo la sua costituzione, nel 1998, un piano operativo particolareggiato. 
4.8 Regolamentazione, restrizioni e tassazione 
Quale che sia il livello di armonizzazione conseguito in termini di convenzioni e usi di 
mercato, rimarranno comunque distorsioni dovute alle differenze tra i regimi fiscali e 
alle regolamentazioni nazionali che impongono restrizioni alla negoziazione ed agli 
investimenti. 
Sembra difficile realizzare a breve termine un'armonizzazione in materia, ma 
l'introduzione dell'euro renderà più percepibili le distorsioni di questo tipo, quali: 
40 
• le distorsioni dovute ai regimi fiscali nazionali; 
• il diverso grado di protezione degli investitori; 
• le restrizioni nazionali sulla negoziazione e sugli investimenti, come le limitazioni 
riguardanti il tipo di attività nelle quali i fondi pensione sono autorizzati ad investire. 
La Commissione ha assunto iniziative per ridurre le distorsioni in ognuno di questi tre 
casi. Per sopprimere le distorsioni di origine fiscale, il Piano d'azione per il mercato 
unico proposto dalla Commissione invita gli Stati membri a confermare il carattere 
prioritario di un accordo su un pacchetto fiscale che rappresenti un giusto punto di 
equilibrio tra i loro diversi interessi e che comprenda: 
• un codice di condotta destinato a ridurre la dannosa concorrenza fiscale, che provoca 
difficoltà per ciascuno degli Stati membri; 
• misure per eliminare le distorsioni nella tassazione dei redditi da capitale, in 
particolare con misure volte a garantire l'effettiva tassazione dei risparmi 
transfrontalieri, senza con ciò compromettere la competitività dei mercati finanziari 
europei; 
• misure destinate ad eliminare le ritenute sul pagamento di interessi tra imprese, che 
rientrano in una strategia a lungo termine di abolizione dei disincentivi all'attività 
economica transfrontaliera (doppia imposizione). 
Nel caso della protezione degli investitori, esiste già una struttura di norme minime 
armonizzate che lasciano un certo margine all'interpretazione a livello nazionale, in 
particolare per quanto concerne il significato del termine "interesse generale" quando è 
applicato alla prolezione degli investitori. 
Nel caso delle restrizioni sulla negoziazione e sugli investimenti, il Libro verde della 
Commissione sul finanziamento delle pensioni nel mercato unico rileva che la vigilanza 
prudenziale degli investimenti dei fondi pensione e delle imprese di assicurazione vita si 
traduce nel mantenimento di una notevole quota delle loro attività in titoli di Stato 
nazionali. Esso propone indirizzi comuni fondati sul principio della diligenza del buon 
padre di famiglia, grazie al quale sarebbe possibile abolire la maggior parte delle 
restrizioni quantitative, mentre l'introduzione della moneta unica renderebbe obsoleto, 
nella zona euro, l'obbligo di mantenere la congruenza valutaria. 
Il mercato del credito ipotecario (le obbligazioni fondiarie sono lo strumento più diffuso 
sui mercati europei dei capitali dopo i titoli di Stato) è particolarmente limitato da 
diverse prescrizioni normative. Queste restrizioni acquisteranno maggiore importanza 
quando il fattore che ha rappresentato finora il massimo ostacolo ai flussi transfrontalieri 
iidi - la differenza di moneta - scomparirà. E quindi opportuno un riesame completo 
della situazione normativa per questi strumenti. 
41 
4.9 Altre questioni 
Diverse questioni meriterebbero un approfondimento. Anche se alcune di esse, come i 
tassi di conversione e i sistemi di regolamento, sono state già toccate, sarebbe necessaria 
un'ulteriore analisi. 
Per quanto riguarda i tassi di conversione, la preoccupazione fondamentale è di 
assicurare una transizione senza scosse. È quindi opportuno trovare una soluzione 
favorevole ai mercati, i quali devono avere la certezza che non ci sia alcuna volatilità a 
conclusione del processo perché non sarebbero in grado di coprirsi contro tale rischio. 
Per accrescere la stabilità dei mercati è importante evitare che essi debbano indovinare 
quale sarà la regola per fissare i tassi di conversione. Dovrebbe perciò essere chiaro che 
la continuità è assicurata e che è esclusa la fissazione politica dei tassi. È essenziale 
mantenere la certezza in merito al quadro giuridico e in particolare sul mantenimento 
della conversione da uno a uno dall'ECU all'euro. 
I mercati ritengono che sarebbe un rischio lasciare tutto al gioco del mercato senza una 
guida. In effetti le quotazioni di mercato dell'ultimo giorno di contrattazione potrebbero 
non corrispondere al livello di equilibrio a lungo termine intorno al quale sono rimaste 
stabili negli ultimi due anni, e dunque non rispecchiare la situazione economica di 
fondo. La credibilità è il problema essenziale dell'annuncio anticipato dei tassi di 
conversione. Se tali tassi saranno annunciati, essi dovranno essere considerati 
corrispondenti ai fattori economici di fondo. 
Per quanto riguarda i sistemi di regolamento, è necessario approfondire alcune questioni 
tecniche, ossia il trattamento dei titoli ridenominati (decimali, diverse tecniche di 
ridenominazione), il regolamento in diverse valute e il regolamento transfrontaliero. 
La protezione degli investitori è un altro tema che merita un esame più approfondito. 
Essa è considerata uno dei fattori fondamentali per un mercato finanziario efficiente ed è 
inoltre uno degli elementi chiave affinché tale mercato possegga un'attrattiva sul piano 
internazionale. 
42 
V. GLOSSARIO 
Adeguamento al valore di mercato: aumento o diminuzione del prezzo di un titolo 
in sintonia con la variazione del suo valore di mercato. 
Azioni senza valore nominale: azioni che rappresentano una frazione del capitale 
emesso e non hanno valore nominale. Tali azioni sono ammesse a norma della 
seconda direttiva comunitaria sul diritto societario e sono ampiamente impiegate in 
Belgio, nel Lussemburgo e negli USA. 
Convenzione di conteggio dei giorni: il metodo utilizzato per determinare il numero 
di giorni su cui calcolare la maturazione degli interessi (cfr. sopra, effettivo/effettivo 
ed effettivo/360). 
Convenzione sulle dimensioni dei "tick": metodo di arrotondamento dei prezzi 
azionari ai fini della quotazione. Le dimensioni dei "tick" possono variare a seconda 
delle gamme di prezzo. 
Depositario centrale dei valori mobiliari: un organismo che detiene i valori 
mobiliari e tratta le operazioni relative mediante registrazioni contabili. 
Effettivo/360: una convenzione per il conteggio di giorni di maturazione degli 
interessi nell'ambito della quale il calcolo degli interessi è effettuato in base al 
numero effettivo dei giorni nel corso dei quali gli interessi sono maturati e ad un anno 
di 360 giorni. Questo è il metodo proposto per le operazioni dell'SEBC sul mercato 
monetario. 
Effettivo/Effettivo: una convenzione per il conteggio dei giorni di maturazione degli 
interessi, nell'ambito della quale gli interessi sono calcolati in base al numero 
effettivo dei giorni nel corso dei quali sono maturati ed al numero effettivo dei giorni 
dell'anno. Questo è il metodo preferito per il mercato obbligazionario. 
Emissioni ulteriori nell'ambito di scric continuative: emissioni di valori mobiliari 
aventi caratteristiche identiche rispetto a normali emissioni in essere e pertanto 
perfettamente fungibili rispetto a queste ultime. Le emissioni ulteriori nell'ambito di 
serie continuative sono di norma più limitate rispetto alle normali emissioni e mirano 
a soddisfare una domanda circoscritta di determinati valori mobiliari. 
Emittente: un'entità giuridica che ha facoltà di emettere e distribuire valori mobiliari. 
Frequenza delle cedole: frequenza con la quale un emittente si impegna a versare gli 
interessi relativi ad un titolo di debito. Può essere annuale o semestrale, a seconda dei 
paesi. 
Garanzia collaterale: la costituzione in pegno di un'attività da parte del mutuatario 
al mutuante per la durata di un prestito. In generale, l'importo della garanzia 
collaterale è calcolato in modo che il mutuante non sia mai esposto al rischio di 
43 
mercato. Se il mutuatario è inadempiente, la garanzia collaterale può essere utilizzata 
per ripagare il prestito. 
Giorno lavorativo per l'euro: ogni giorno in cui sia possibile effettuare 
contrattazioni, regolamenti e pagamenti in euro. 
Haircut: metodo utilizzato nel settore dei valori mobiliari a! line di calcolare il 
valore di un titolo avente funzione di garanzia collaterale. Lo "Haircut" varia a 
seconda del tipo di valore mobiliare, del rischio di mercato connesso e del tempo 
mancante alla scadenza. 
Liquidità: capacità di acquistare o vendere un'attività velocemente e senza incidere 
sul valore di mercato dell'attività stessa (cioè capacità di convertire rapidamente 
un'attività in contanti). 
Lotto: il numero di azioni che può essere contrattato e per il quale è indicato un 
prezzo in una borsa valori. Esso dipende dal valore immobiliare interessato e dal 
prezzo delle azioni. 
Margine di variazione: importo in contanti o in valori mobiliari ammissibili che 
dev'essere depositalo dal mutuatario per assicurare alle proprie controparti una 
garanzia completa per tutta la durata di un'operazione. L'importo di tale margine è 
determinato mediante adeguamento simmetrico della garanzia collaterale al valore di 
mercato. 
Margine iniziale: importo in contanti o in valori mobiliari ammissibili che sono stati 
depositati prima di iniziare un'operazione a margine. 
Principio della diligenza del buon padre di famiglia: norma adottata da molte 
autorità per guidare coloro che hanno la responsabilità di adottare decisioni di 
investimento per conto di altri. Sostanzialmente, colui o colei che prende una 
decisione deve agire con discernimento come farebbe un buon padre o una buona 
madre di famiglia, cioè evitando gli investimenti speculativi, mirando ad un 
rendimento finanziario ragionevole e preservando il capitale iniziale. 
Pronti contro Termine: un accordo concluso tra un acquirente e un venditore che 
s'impegna a riacquistare ad un prezzo prefissato, in una data o in un periodo di tempo 
determinati, il valore mobiliare venduto. 
Ridenominazione: il cambiamento dell'unità in cui sono espressi un debito in essere 
o azioni da un'unità monetaria nazionale all'unità euro, senza modificare nessun altro 
elemento. 
Rinominalizzazione: il cambiamento del valore nominale di un'obbligazione o di 
un'azione. 
44 
Sistema di regolamento lordo in tempo reale: un sistema di regolamento lordo nel 
quale il trattamento ed il regolamento delle operazioni avvengono continuamente in 
tempo reale. 
Target (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express 
Transfer system - sistema automatizzato transeuropeo per il regolamento lordo 
espresso dei pagamenti in tempo reale): un sistema di pagamento consistente in un 
sistema di regolamento lordo in tempo reale per ciascuno degli Stati membri. Detti 
sistemi nazionali saranno collegati tra di loro mediante il meccanismo "Interlinking" 
per consentire Feffeltuazione di pagamenti transfrontalieri in giornata in tutta la zona 
dell'euro. Potranno essere collegati a Target anche i sistemi degli Stati membri "pre-
in", purché possano trattare l'euro. 
Valori mobiliari dematerializzati: valori mobiliari detenuti sotto forma non 
cartacea, di norma sotto forma di registrazioni elettroniche nell'ambito di un sistema 
contabile informatizzato. 
Zona dell'euro: zona geografica comprendente gli Stati membri che hanno adottato 
l'euro come moneta in conformità del trattato. 
45 
VI. ALLEGATO 
ï.i ELENCO DEGLI ESPERTI 
(jruppo vonsMltivojiMirimnjilto dcH'ìntrodu/Jonv 
dell'euro nel mercato dei capitali 
Membri del gruppo 
Sig. A. Giovannini 
Sig. M. Beleza 
Sig. G. Bishop 
Sig. Ch. Bourdillon 
Sig.ra G. Evans 
Sig. D. Hoehn 
Sig. J. Moro 
Sig. E. Namor 
Sig. P. Praet 
Sig. V. Remay 
Sig. Th. Richter 
Sig. S. Schuster 
Sig. F. Von Dewall LTCM 
Banco Comercial Portuguès 
Salomon Brothers International Ltd. 
Société des Bourses Françaises 
Bankers Trust/ISDA 
Paribus 
BBV Bruxelles 
San Paolo 
Generale Bank 
Paribas 
Deutsche Borse AG 
Deutsche Bank AG 
ING Group 
Altri partecipanti 
Sig. D. 
Sig.ra C. 
Sig. D. 
Sig. B. 
Sig. Th. 
Sig.ra V. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. J. 
M. 
W. 
I. 
R. 
J. 
P. 
B. 
C. 
S. 
P. 
P. 
J. 
J-F 
M. Angel 
Bennet 
Blake 
Blower 
Bollier 
Bourcier 
Bruen 
Chatfield 
Claeys 
Clarke 
Cocquyt 
Corrigan 
Cotella 
Crowe 
Dammers 
De Forges 
De Grauwe 
De Weerd 
Dowsett 
Dubroeucq 
Elderfìeld LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldman Sachs 
BBA - British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
CGER 
Irish National Treasury Management Agency 
/EFFAS 
Credito Italiano 
Chase Manhattan Bank/ISDA 
IPMA 
Trésor Français 
Katholieke Universiteit Leuven 
London Stock Exchange 
Dresdner Kleinwort Benson 
Federation of European Stock Exchange 
ISDA 
46 
Sig. A. 
Sig. C.J. 
Sig. M. 
Sig.ra C. 
Sig. P. 
Sig. 
Sig. J-
B. 
J. 
S. 
K. 
R. 
L. 
A. 
Ch. 
K. 
J. Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig.ra E. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. T. 
I. 
G. 
P. 
P. 
R. 
M. 
M. 
C. 
D. 
Y. 
Sig. O. 
Sig. K. 
G. 
J. 
Sig. N. 
Sig. H. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. 
Sig. P. 
A. 
M. 
F. 
Th. 
A. Evans 
Farrow 
Fox 
Franke 
Gennart 
Grant 
Greborn 
Hardt 
Harry 
Hoekerd 
Hoffman 
Horngren 
Houmann 
Huhne 
Knappe 
Knight 
Letemendia 
Mackie 
Mackintosh 
Mazzuchelli 
Mercier 
Mortimer-Lee 
Monro-Davies 
Obstfeld 
Papenfuss 
Parry 
Pepper 
Poullet 
Putzeys 
Reuss 
Rtitzel 
Samain 
Schabel 
Style 
Tamayo 
Tohani 
van Turenhoudt 
Veverka 
Weisgerber 
Wigny LIBA 
London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Borse AG 
Generale Bank 
Goldman Sachs 
VPCVThe Swedish Central Securities 
I European Mortgage Federation 
SICOVAM 
ING Group 
CHDEL 
Swedish Debt Office 
EBF 
IBCA 
German Banking Association - EBF 
Federation of European Stock Exchange 
EBF (European Banking Federation) 
European Mortgage Federation 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
European Monetary Institute 
Pari bas 
IBCA 
University of California 
Deulscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Euroclear 
Groupement européen des Caisses d'Epargne 
Standard & Poor's 
Bayerische Hypotheken und Wechsel Bank 
Generale Bank 
European Mortgage Federation 
IPMA 
BBV 
LIFFE 
Association belge des banques 
Standard & Poor's (France) 
German Banking Assoc. 
General Bank 
1. Gli esperti hanno partecipato ai lavori in veste personale e non in rappresentanza delle 
rispettive istituzioni. 
2. Presidente. 
47 

ISSN 0254-1505 
COM(97) 337 def. 
DOCUMENTI 
IT 09 02 
N. di catalogo : CB-C0-97-345-IT-C 
ISBN 92-78-22413-8 
Ufficio delle pubblicazioni ufficiali delle Comunità europee 
L-2985 Lussemburgo 
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