IT    IT IT 
IT    IT  COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ EUROPEE 
Bruxelles, 30.4.2009 
SEC(2009) 577 
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
che accompagna la 
 
Proposta di  
 
DIRETTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO  
 
sui gestori di fondi di investimento altern ativi, che modifica le  direttive 2004/39/CE e 
2009/…/CE 
  
SINTESI DELLA VALUTA ZIONE DELL'IMPATTO  
 
  
{COM(2009) 207} 
{SEC(2009) 576}  
IT 2   IT SINTESI DELLA VALUTA ZIONE DELL'IMPATTO  
La crisi finanziaria ha messo in luce una seri e di vulnerabilità del sistema finanziario, che 
rendono necessaria un'ampia revisione dei quadr i di regolamentazione e di vigilanza 
riguardanti tutti i principali soggetti operanti nei mercati finanziari europei. Come descritto nella comunicazione della Commissione indirizza ta al Consiglio europeo di primavera, e 
conformemente alle conclusioni  del G20, la Commissione si è impegnata a garantire che " tutti 
gli operatori pertinenti … siano oggetto di una regolamenta zione e di una vigilanza 
adeguate ". A tal fine occorre legiferare negli amb iti in cui le disposizioni europee e nazionali 
sono incomplete. 
Uno di questi ambiti riguarda le attività dei gest ori di fondi di investimento alternativi (AIF), 
intesi come tutti i fondi che non so no armonizzati dalla direttiva OICVM
1. Il settore dei fondi 
di investimento alternativi, che a fine 2008 gest iva attività per circa 2 000 miliardi di euro, è 
ampio e diversificato. I gestori di  tali fondi impiegano un'ampia gamma di strategie e tecniche 
di investimento e investono in tu tta una serie di attività finanz iarie e fisiche. Rientrano in 
questa categoria tra l'altro i fondi speculativi ( hedge fund) , i fondi di private equity,  i fondi di 
materie prime, i fondi immobiliari e i fondi infrastrutturali. Alla luce dei rischi che 
comportano, gli investimenti in f ondi di investimento alternativi sono limita ti soprattutto agli 
investitori professionali. 
Le attività dei loro gestori pongono una serie di rischi per i relativi in vestitori e controparti 
nonché per l'efficienza e la stabilità dei merca ti finanziari (cfr. tabe lla 1). La natura e 
l'intensità di questi rischi varia in funzione  del modello d'impresa. Ad esempio, i rischi 
macroprudenziali inerenti all'utilizzo della leva  finanziaria sono princi palmente legati alle 
attività dei fondi speculativi e dei fondi di materie prime; me ntre i rischi inerenti alla 
governance  delle società in portafog lio sono per lo pi ù strettamente connessi ai fondi di 
private equity . Altri rischi sono tuttavia comuni ai gestori di tutti i tipi di fondi di 
investimento alternativi. 
                                                 
1 Direttiva 85/611/CEE relativa agli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) 
IT 3   IT Tabella 1: Panoramica delle principali aree di rischio  
Rischi macroprudenziali 
(sistemici), riguardanti 
in particolare il ricorso alla leva finanziaria
 • Esposizione diretta di banche di importanza sistemica (ad esempio i fornitori 
della leva finanziaria) al settore della  gestione dei fondi di investimento 
alternativi  
•  Effetti prociclici di comportamenti simili,  delle concentrazioni dei rischi in 
particolari segmenti di mercato e del deleveraging  ("forzato") trasmessi alle 
controparti attraverso i prezzi delle attività e la liquidità del mercato  
Rischi microprudenziali  • Possibili carenze dei sistemi interni di gestione del rischio in relazione ai rischi 
di liquidità, al rischio di mercato, ai rischi di controparte (rischi di credito e di 
regolamento, specialmente nel caso delle vendite allo scoperto) ed ai rischi 
operativi  
Protezione degli 
investitori  • Lacune nelle informazioni agli investitori in merito alla politica di 
investimento, alla gestione del rischio, ai processi interni, ecc. che ostacolano 
la diligenza dovuta 
• Conflitti di interessi ed errori nella governance  dei fondi, in particolare rispetto 
alla retribuzione, alla valutazione e all'amministrazione  
Efficienza e integrità del mercato 
 • Impatto della negoziazione dinamica e delle tecniche di vendita allo scoperto 
sul funzionamento del mercato  
• Possibilità di abusi di mercato in conn essione con determinate tecniche, ad 
esempio la vendita allo scoperto  
Impatto sul mercato per 
quanto riguarda il controllo societario
 • Mancanza di trasparenza nell'acquisizion e di partecipazioni in società quotate 
(ad esempio, tramite il ricorso al prestito di azioni, ai contratti differenziali) o 
azioni concertate in strategie "attivistiche".  
Acquisizione del 
controllo di società da 
parte dei gestori di fondi di investimento 
alternativi
 • Possibilità di disallineamento degli incentivi nella gestione delle società in 
portafoglio, in particolare in relazione all'utilizzo del finanziamento tramite 
indebitamento 
• Mancanza di trasparenza e di controllo  pubblico delle società soggette ad 
acquisizione ( buy-out ) 
La crisi finanziaria ha messo ulteriormente in evidenza il ruolo svolto dai gestori di 
fondi di investimento altern ativi nei mercati finanziari.  Anche se i gestori di fondi di 
investimento alternativi non sono la causa dell e crisi, fatti recenti hanno messo sotto pressione 
il settore. Tentando di far fronte al disallineam ento tra il grado di liquidità promesso agli 
investitori e l'illiquidità dei loro investimenti, molti gestor i hanno registrato problemi di 
liquidità, che in taluni casi hanno determinato effetti negativi per il mercato in generale. Ad 
esempio la repentina liquidazione di ampie posizi oni basate sulla leva fi nanziaria da parte di 
fondi speculativi in risposta alla stretta delle condizioni del credit o e alle richieste di riscatto 
degli investitori ha avuto un impatto prociclico su l crollo dei mercati e può aver deteriorato la 
liquidità dei mercati. 
Definizione del problema 
La principale preoccupazione dell a presente valutazione dell'impatto è stabilire se le attuali 
disposizioni di regolamentazione e di vigilanz a relative al settore dei gestori di fondi di 
investimento alternativi nell'UE rappresentino un a base solida per monitorare e controllare tali 
rischi. In particolare la rela zione considera se sia presa in  adeguata considerazione la 
dimensione transfrontaliera, data  la natura internazionale degli investitori e de lle controparti 
dei gestori di tali fondi e il lo ro ruolo attivo nei mercati fi nanziari di tutta l'Europa. 
Nonostante queste interconnessioni il quadro di regolamentazione re lativo ai gestori di fondi 
alternativi è attualmente altamente frammentato. Pur essendo soggetti ad alcune disposizioni 
comunitarie di carattere trasversale, essi non sono disciplinati dire ttamente da alcuna 
IT 4   IT regolamentazione comunitaria. Ciò non significa che i gestori non siano regolam entati: molti 
sono soggetti a regolamentazione e vigilanza negli Stati membri in cui so no stabiliti. L'ambito 
di applicazione e il contenuto dei regimi nazi onali variano tuttavia in mi sura significativa, ad 
esempio per quanto riguarda i requisiti ineren ti alla registrazione e all'autorizzazione dei 
gestori, gli obblighi di informativa e le norme  in materia di informazioni agli investitori e 
gestione dei rischi. 
IT 5   IT La relazione esamina due problemi connessi  inerenti alla frammentazione normativa: 
• in primo luogo la frammentazione normativa può intralciare la regol amentazione, la 
vigilanza e la sorveglianza macroprudenziale dei gestori di fondi di investimento 
alternativi , in quanto impedisce di tenere conto de lla dimensione tran sfrontaliera delle 
loro attività. Ne può conseguire un monitoraggi o ed un controllo incompleti e non uniformi 
dei rischi macroprudenziali e microprudenziali e dei rischi gravanti sull'efficienza del 
mercato, nonché carenze nei dispositiv i di tutela degli investitori. 
• In secondo luogo, può altresì impedire l'integrazione del mercato e lo sviluppo del 
mercato unico  ostacolando la distribuzione transfr ontaliera dei prodott i dei gestori di 
fondi di investimento altern ativi, impedendo loro di otte nere le economie di scala 
disponibili e agli investitori di diversifi care i loro portafogli in modo ottimale. 
La relazione giunge alla conclusione che, in un'ottica europea, l'attuale quadro di 
regolamentazione non costituisce una base organi ca o efficace per monitorare e rispondere ai 
rischi posti dai gestori di fondi di investimento  alternativi alle loro controparti e al sistema 
finanziario. La dimensione europea dell'interesse pubblico che la regolamentazione e la vigilanza debbono tutelare non è presa su fficientemente in considerazione.  
In particolare, l'assenza di un approccio coerente in materia di raccolta dei dati 
macroprudenziali rilevanti dai gestori di fondi di investimento alternativi (ad esempio in 
merito all'effetto leva e alle concentrazioni del rischio) e di un meccanismo efficace per lo 
scambio di queste informazioni tra le autorità macroprudenziali a livello  europeo o mondiale è 
un ostacolo significativo per la  sorveglianza macroprudenziale. L'assenza di uno standard 
uniforme in materia di vigilanza e di tutela rego lamentare in tutta la UE è fonte di incertezza 
per gli investitori e le controparti. 
Obiettivi: 
Per rimediare a questi problemi, la relazione definisce un obiettivo pr incipale: introdurre un 
quadro comunitario di regolamentazione e di vig ilanza organico ed efficace per i gestori di 
fondi di investimento alternativi. 
La relazione riconosce che poiché alcuni dei risc hi descritti non riguard ano esclusivamente il 
settore dei gestori di fondi di investimen to alternativi, sono più opportune iniziative 
trasversali, in particolare misure  riguardanti le vendite  allo scoperto e la trasparenza di talune 
tecniche per l'acquisizione di diritti di voto in società quotate. La relazione rileva inoltre che 
altri elementi dell'ampio programma di riform e annunciato nella comunicazione al Consiglio 
europeo di primavera avranno effetti sul settore  dei gestori di fondi di investimento 
alternativi.  
Tuttavia molti altri rischi rigua rdano direttamente le attivi tà dei gestori di fondi di 
investimento alternativi e in quanto tali giustif icano una risposta mira ta per raggiungere i 
seguenti obiettivi specifici: 
• garantire che i gestori di fondi di inves timento alternativi siano soggetti a requisiti 
appropriati in materia di autorizzazione e registrazione 
• creare un quadro per il corretto monito raggio dei rischi macroprudenziali  
• monitorare e limitare adeguatame nte i rischi microprudenziali 
IT 6   IT • elaborare un approccio comune in materia di  tutela degli investitori professionali che 
investono in fondi di in vestimento alternativi 
• rafforzare la responsabilità pubblica dei gestori di fondi di investimento alternativi che 
detengono partecipazioni di controllo in società 
• sviluppare il mercato unico dei fondi  di investimento alternativi 
• garantire che le azioni siano proporzionate ai rischi posti e adeguatamente differenziate per 
tenere conto delle differenze dei modelli d'im presa dei gestori di fondi di investimento 
alternativi. 
Quale tipo di azione è necessaria per raggiungere questi obiettivi? 
Per determinare qual è la risposta più appropriata ai problemi identificati, la valutazione 
dell'impatto tratta una serie di questioni essenziali inerenti all'obiettivo e alla portata dell'azione prima di valutare a quale livell o dovrebbe essere intrapresa tale azione. 
Quali parti della catena di valore dovrebbe riguardare? 
Dalla relazione risulta che il miglior modo per raggiungere gli obiettivi è un approccio mirato 
a livello dei gestori di fondi di  investimento alternativi. Ment re il fondo è semplicemente una 
struttura giuridica per la messa in comune di  attività e non ha vita economica propria, il 
gestore è responsabile di tutte le principali decisioni relative alla gestione del fondo, in 
particolare di quelle riguardanti gli investimenti; l'uso della leva finanziaria; la struttura di 
governance  e i sistemi interni per la gestione del rischio e la prevenzione dei conflitti di 
interessi; la gestione delle relazioni con gli investitori, le contropa rti e le autorità di 
regolamentazione, compresa la comunicazione delle informazioni; l'organizzazione delle 
funzioni amministrative (compresa la  valutazione), la custodia dell e attività e l'audit, anche se 
tali funzioni sono delegate a terz i. I rischi si situano pertanto  quasi esclusivamente a livello 
dei gestori di fondi di in vestimento alternativi. 
Nella relazione si osserva tutt avia che un approccio mirato  ai gestori dov rebbe essere 
integrato da controlli appropriati dei prestatori di servizi terzi (ad esempio i valutatori e i depositari). Una solida gestione de l rischio di controparte da part e degli erogatori di prestiti è 
inoltre fondamentale per attenuare i rischi che i gestori comportano per il settore bancario. 
Quale portata deve avere l'azione: deve essere mirata ai modelli d'impresa specifici dei 
singoli gestori o è preferibile un approccio più orizzontale?  
La relazione esamina poi se l'azione debba avere per oggetto gli specifici modelli d'impresa 
dei gestori o debba basarsi invece su un appro ccio orizzontale riguardante il settore nel suo 
insieme. La conclusione cui giunge è che un approccio orizzontal e sarebbe l'opzione 
preferibile, purché sia proporzionato e sensibil e alle differenze tra i modelli d'impresa. 
Sarebbe difficile definire i singoli modelli d'im presa in modo preciso e giuridicamente solido 
e qualsiasi definizione creerebbe la possibilità di aggirare la regolamentazione. Inoltre, molti 
dei rischi ai quali queste azioni dovrebbero porre rimedio non sono limitati a singoli modelli 
d'impresa bensì riguardano più o meno tutto il se ttore dei gestori di fondi di investimento 
alternativi. Una copertura più ampia garantireb be pertanto un controllo globale dei rischi. 
La preferenza per una misura onnicomprensiva non implica che un approccio passe-partout  
sia appropriato. Una misura con cepita in modo adeguato terrebbe  conto delle differenze tra i 
IT 7   IT modelli d'impresa e conterrebbe disposizioni ri guardanti specificamente i rischi posti da 
particolari attività.  
Per garantire che l'azione sia effi cace, in che misura la catena di valore dei fondi deve essere 
situata nell'UE? 
I gestori di fondi di investimen to alternativi dovrebbe ro essere stabiliti nell'UE affinché la 
regolamentazione e la sorveglianza della loro at tività possano essere efficaci. Nella relazione 
si riconosce tuttavia che parti importanti della catena di valore del fondo risiedono spesso in 
giurisdizioni off-shore , in particolare il fondo stesso e impor tanti prestatori di servizi terzi. 
Si ricorda inoltre che poiché i rischi si situano quasi esclusivamente a livello del gestore, il 
domicilio del fondo non compromette  il raggiungimento degli obie ttivi. Alcuni servizi forniti 
da terzi, ad esempio la valutazione e la custod ia delle attività, sono f ondamentali per la tutela 
degli investitori, ma nel caso di taluni  tipi di gestori, sono spesso svolti off-shore . In questi 
casi, per dare una risposta adeguata ai rischi occorrerebbe porre in atto  controlli efficaci per 
queste attività. 
Qual è il livello appr opriato dell'azione? 
La relazione valuta cinque opzioni: status quo, autoregolamentazione, azione legislativa a 
livello nazionale, europeo o internazionale. La relazione giunge alla conclusione che misure 
giuridicamente vincolanti ed esecutive sono indispensabili per co ntrollare e attenuare 
efficacemente i rischi inerenti ai gestori e gara ntire così un livello elevato di regolamentazione 
e sorveglianza in tutta la UE. Le norme el aborate dal settore potrebbero avere un ruolo 
nell'informare queste disposizioni e fornir e orientamenti aggiuntivi al settore.  
Gli Stati membri potrebbero in linea di massi ma rafforzare le proprie disposizioni di 
regolamentazione e di vigilanza e tentare di migl iorare la cooperazione tra le giurisdizioni. Un 
approccio non coordinato rischierebbe tutt avia di non tenere conto della natura 
transfrontaliera dei rischi e accordi vincolan ti in materia di cooperazione e scambio di 
informazioni potrebbero risultare insufficienti. Sare bbe inoltre impossibile garantire il rispetto 
delle libertà del mercato unico. 
Si ritiene pertanto che un'azione legislativa a livello dell'UE pr esenti vantaggi evidenti, in 
termini sia di monitoraggio e controllo del risc hio a livello paneuropeo, sia di creazione di un 
quadro sicuro per la distribuzione paneuropea dei fondi di investimento alternativi. Data la 
possibilità che i rischi si propa ghino a livello internazionale, l'azione dell'UE dovrebbe essere 
coordinata con i provvedimenti inte rnazionali adottati in questo settore. L'elaborazione di un 
quadro solido in Europa potrebbe servire come  base per un dibattito ed uno scambio di 
informazioni a livello mondiale. 
Sussidiarietà 
Nella relazione si argomenta che l'azione europea in  questo settore rispette rebbe il principio di 
sussidiarietà in virtù della natura intrinsecame nte transnazionale del rischio e della necessità 
di un grado elevato di uniformità in materia di  requisiti imposti ai ge stori e di informazioni 
raccolte presso di loro. L'articolo 47, paragraf o 2, del trattato CE costituirebbe la base 
giuridica di tale azione. 
Quanto alla scelta dello strumento, la dire ttiva garantirebbe un ad eguato equilibrio tra 
assicurare l'armonizzazione delle misure fondame ntali di controllo del rischio e consentire 
IT 8   IT agli Stati membri la flessibilità di incorporar e tali disposizioni nel diritto nazionale. Un 
regime europeo garantirebbe altresì agli Stat i membri la flessibili tà di imporre requisiti 
supplementari ai gestori operanti solo a liv ello nazionale; e, se opportuno, prevedere un 
regime per la distribuzione di taluni tipi di fondi  di investimento alternat ivi agli investitori al 
dettaglio.  
Disposizioni di una potenzial e proposta ed ef fetti previsti 
La sezione finale della relazi one esamina in che modo l'azione  in questo settore potrebbe 
essere strutturata per essere pr oporzionata ai rischi ed evitare di creare oneri amministrativi 
eccessivi. 
Disposizioni generali 
La relazione descrive un insieme di disposizi oni generali che devono essere applicate a tutti i 
gestori di fondi di investimento  alternativi. Tra di esse rien trano i requisiti di  autorizzazione 
volti a garantire all'autorità competente che il gestore possi ede i criteri di onorabilità e 
competenza, detiene capitale suffi ciente e ha adottato disposizioni adeguate tra l'altro in 
materia di gestione del rischio, valutazione , custodia delle attività, audit e gestione dei 
conflitti di interesse. Disposizioni aggiuntive mirerebbero ad assicurare che i gestori forniscano informazioni appropriate e tempestive agli investitori in merito alla politica di 
investimento, alle tariffe ed ai sistemi interni; e alle autorità di regolamentazione sulla natura 
del fondo gestito e sulle principali posizioni e concentrazioni di rischio. A condizione che 
vengano rispettati questi requisiti, i gestori avrebbero il diritto di fornire i loro servizi in tutti gli Stati membri (previa notifica) e di comm ercializzare il fondo gestito agli investitori 
professionali in tutta l'UE.  
Per essere proporzionati, questi obblighi si appliche rebbero solo ai gestori che gestiscono 
fondi dotati di almeno 250 mili oni di euro. Per i gestori di fondi più piccoli, l'onere 
amministrativo aggiuntivo e l'onere  per le autorità di vigilanza sarebbero nettamente superiori 
al vantaggio marginale in termini di attenuazi one dei rischi inerenti alle loro attività. 
Disposizioni relative a talune attività 
Oltre alle disposizioni generali, un certo numer o di disposizioni si ap plicherebbero  solo ai 
gestori di fondi di investimen to alternativi che esercitano ta luni tipi di attività. Tali 
disposizioni terrebbero conto delle differenze tra i modelli d'impresa dei gestori e sarebbero 
adeguate ai rischi pos ti. In particolare: 
• i gestori che utilizzano sistematicamente la leva finanziaria e in misura rilevante 
sarebbero tenuti a fornire informazioni aggiuntive agli investitori e dovrebbero presentare una relazione alle autorità competenti in me rito al ricorso alla leva finanziaria; e 
• per i gestori che acquistano partecipazioni in società, scatterebbero requisiti di 
informazione aggiuntivi quando un fondo ha raggiunt o una partecipazione di controllo in 
una società (non PMI); se un gestore ritira una società dal listino, continuerebbero ad 
applicarsi temporaneamente gli obblighi di informativa previsti per le società quotate. 
Oneri amministrativi 
I requisiti della misura proposta imporrebbero alcuni oneri amminist rativi ai gestori. Il costo 
aggiuntivo dipenderebbe principalmente dai re quisiti nazionali già esistenti nel paese di 
IT 9   IT origine. Questi costi aggiuntivi a ca rico dei gestori di fondi (e dell e loro autorità di vigilanza) 
sarebbero giustificati dal rafforzamento della vi gilanza e dai vantaggi sotto il profilo della 
prestazione transfrontaliera di servizi e della  commercializzazione dei fondi agli investitori 
professionali previa semplice notifica.  
A causa delle incertezze relative ai costi, è im possibile valutare o quantificare precisamente 
l'impatto della proposta sulla competitiv ità dei gestori aven ti sede nell'UE.