COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE —

Orientamenti sugli aiuti di Stato destinati a promuovere gli investimenti per il finanziamento del rischio

(2021/C 508/01)

INDICE

1. INTRODUZIONE 4

2. AMBITO DI APPLICAZIONE DEGLI ORIENTAMENTI E DEFINIZIONI 8

2.1. Ambito di applicazione dei presenti orientamenti 8

2.2. Aiuti per il finanziamento del rischio soggetti a notifica 10

2.3. Definizioni 11

3. VALUTAZIONE DELLA COMPATIBILITÀ DEGLI AIUTI PER IL FINANZIAMENTO DEL RISCHIO 14

3.1. Primo criterio: l'aiuto facilita lo sviluppo di un'attività economica 15

3.1.1. Determinazione dell'attività economica sovvenzionata 15

3.1.2. Effetto di incentivazione 15

3.2. Secondo criterio: prevenire gli effetti negativi sugli scambi contrari al comune interesse 16

3.2.1. Elementi di base della valutazione ex ante che lo Stato membro interessato deve presentare alla Commissione 16

3.2.2. Necessità dell'intervento statale 18

3.2.2.1. Misure destinate a categorie di imprese che esulano dal campo di applicazione del regolamento generale di esenzione per categoria 19

a) Piccole imprese a media capitalizzazione 19

b) Imprese a media capitalizzazione innovative 19

c) PMI che ricevono investimenti iniziali per il finanziamento del rischio quando operano in un mercato qualsiasi da un periodo di tempo superiore al periodo di ammissibilità di cui al regolamento generale di esenzione per categoria 19

d) start-up e PMI che necessitano di un investimento per il finanziamento del rischio di importo superiore al limite fissato nel regolamento generale di esenzione per categoria 20

e) Piattaforme alternative di negoziazione che non soddisfano le condizioni del regolamento generale di esenzione per categoria 20

3.2.2.2. Misure i cui parametri non rispettano il regolamento generale di esenzione per categoria 20

a) Strumenti finanziari con una partecipazione di investitori privati indipendenti inferiore alle percentuali previste dal regolamento generale di esenzione per categoria 20

b) Strumenti finanziari concepiti con parametri superiori ai massimali previsti nel regolamento generale di esenzione per categoria 21

c) Strumenti finanziari diversi dalle garanzie per i quali gli investitori, gli intermediari finanziari e i relativi gestori sono selezionati privilegiando la protezione dai rischi rispetto alla ripartizione asimmetrica degli utili 21

d) Incentivi fiscali a favore degli investitori aziendali, compresi gli intermediari finanziari o i loro gestori che agiscono in qualità di coinvestitori 22

3.2.3. Adeguatezza della misura di aiuto 22

3.2.3.1. Adeguatezza rispetto ad altri strumenti di intervento e ad altri strumenti di aiuto 22

3.2.3.2. Condizioni per determinare l'adeguatezza degli strumenti finanziari 22

(a) Investimenti in equity 24

(b) Strumenti di debito di tipo «funded»: prestiti 25

(c) Strumenti di debito di tipo «unfunded»: garanzie 25

3.2.3.3. Condizioni per determinare l'adeguatezza degli incentivi fiscali 26

3.2.3.4. Condizioni relative alle misure a favore delle piattaforme alternative di negoziazione 26

3.2.4. Proporzionalità dell'aiuto 27

3.2.4.1. Condizioni in materia di strumenti finanziari 27

3.2.4.2. Condizioni in materia di incentivi fiscali 28

3.2.4.3. Condizioni relative alle piattaforme alternative di negoziazione 29

3.2.4.4. Cumulo 29

3.2.5. Prevenzione degli indebiti effetti negativi degli aiuti per il finanziamento del rischio su concorrenza e scambi 29

3.2.5.1. Effetti positivi di cui tenere conto 29

3.2.5.2. Effetti negativi di cui tenere conto 30

3.2.5.3. Raffronto tra gli effetti positivi e negativi dell'aiuto 32

3.2.6. Trasparenza 32

4. VALUTAZIONE 33

5. DISPOSIZIONI FINALI 34

5.1. Applicabilità 34

5.2. Misure appropriate 34

5.3. Relazioni e monitoraggio 35

5.4. Revisione 35

1. INTRODUZIONE

1. In base all'articolo 107, paragrafo 3, lettera c), del trattato sul funzionamento dell'Unione europea, gli aiuti di Stato destinati ad agevolare lo sviluppo di talune attività economiche possono essere considerati compatibili con il mercato interno, sempre che non alterino le condizioni degli scambi in misura contraria al comune interesse. La Commissione ha storicamente riconosciuto l'importanza che il mercato del finanziamento del rischio riveste per le economie degli Stati membri e la necessità di migliorare l'accesso al finanziamento del rischio per le piccole e medie imprese (PMI), le piccole imprese a media capitalizzazione («imprese a media capitalizzazione») e le imprese a media capitalizzazione innovative ( 1 ) ; ha altresì preso atto della conseguente necessità di disporre di una serie di orientamenti per garantire un approccio coerente alla valutazione delle misure di aiuto per il finanziamento del rischio. In tale ottica, la Commissione ha adottato gli orientamenti sul capitale di rischio del 2006 ( 2 ) , successivamente sostituiti dagli orientamenti sul finanziamento del rischio del 2014 ( 3 ) nell'ambito del pacchetto per la modernizzazione degli aiuti di Stato ( 4 ) . Gli orientamenti sul finanziamento del rischio del 2014 scadranno alla fine del 2021. Essendo tuttavia possibile che gli Stati membri continuino a ritenere necessario fornire aiuti per il finanziamento del rischio, gli orientamenti sulle modalità atte a sostenere il finanziamento del rischio nel pieno rispetto delle norme sugli aiuti di Stato rimangono necessari.

2. A tale riguardo, le PMI sono la spina dorsale delle economie degli Stati membri, in termini sia di occupazione che di dinamismo economico e di crescita, e sono pertanto fondamentali anche per lo sviluppo economico e la resilienza dell'Unione nel suo complesso. Come riconosciuto dalla strategia per le PMI per un'Europa sostenibile e digitale ( 5 ) , i 25 milioni di PMI dell'Unione danno lavoro a circa 100 milioni di persone, rappresentano oltre la metà del prodotto interno lordo (PIL) dell'Unione e svolgono un ruolo fondamentale nel creare valore in ogni settore dell'economia. Esse apportano soluzioni innovative per affrontare sfide quali i cambiamenti climatici, l'uso inefficiente delle risorse e la perdita di coesione sociale e contribuiscono a diffondere le innovazioni, sostenendo le transizioni verde e digitale e rafforzando la resilienza o la sovranità tecnologica dell'Unione. Tuttavia, per poter crescere e sfruttare appieno il loro potenziale, le PMI hanno bisogno di finanziamenti. Ciò vale in particolare per i settori orientati all'innovazione e alle tecnologie di alto livello e ad alto rischio. Affinché le imprese più attive possano accedere ai finanziamenti necessari in ogni fase del loro sviluppo, è quindi essenziale che vi sia un mercato efficiente del finanziamento del rischio per le PMI.

3. asimmetria dell'informazione : spesso, soprattutto quando sono ancora nelle prime fasi di sviluppo o se operano in settori nuovi o di alto livello tecnologico, le start-up e le PMI non sono in grado di dimostrare agli investitori e alle banche la loro affidabilità creditizia o la solidità dei loro piani aziendali. In tale contesto, in caso di operazioni che riguardano le PMI e le start-up, spesso gli investitori rinunciano a effettuare quell'analisi accurata e le ricerche cui fanno ricorso quando si tratta di concedere finanziamenti alle imprese di maggiori dimensioni o che operano da più tempo, in quanto i costi connessi a tale analisi sono troppo elevati rispetto al valore dell'investimento. Pertanto, indipendentemente dalla qualità del progetto, dal livello di innovazione tecnologica o dalle potenzialità di crescita, le start-up e le PMI rischiano di non poter ottenere i necessari finanziamenti fintanto che non dispongono di una comprovata storia creditizia e di garanzie sufficienti. Questo problema può essere particolarmente rilevante nel caso di investimenti in tecnologie verdi, di alto livello tecnologico, digitali o aerospaziali innovative o in innovazioni sociali avviate da imprenditori sociali Nonostante le loro potenzialità di crescita, le PMI e le start-up hanno spesso difficoltà ad accedere ai finanziamenti, in particolare nelle fasi iniziali di sviluppo ( 6 ) e nella fase di espansione quando hanno bisogno di finanziamenti supplementari. Queste difficoltà sono dovute fondamentalmente a un problema di: spesso, soprattutto quando sono ancora nelle prime fasi di sviluppo o se operano in settori nuovi o di alto livello tecnologico, le start-up e le PMI non sono in grado di dimostrare agli investitori e alle banche la loro affidabilità creditizia o la solidità dei loro piani aziendali. In tale contesto, in caso di operazioni che riguardano le PMI e le start-up, spesso gli investitori rinunciano a effettuare quell'analisi accurata e le ricerche cui fanno ricorso quando si tratta di concedere finanziamenti alle imprese di maggiori dimensioni o che operano da più tempo, in quanto i costi connessi a tale analisi sono troppo elevati rispetto al valore dell'investimento. Pertanto, indipendentemente dalla qualità del progetto, dal livello di innovazione tecnologica o dalle potenzialità di crescita, le start-up e le PMI rischiano di non poter ottenere i necessari finanziamenti fintanto che non dispongono di una comprovata storia creditizia e di garanzie sufficienti. Questo problema può essere particolarmente rilevante nel caso di investimenti in tecnologie verdi, di alto livello tecnologico, digitali o aerospaziali innovative o in innovazioni sociali avviate da imprenditori sociali ( 7 ) . A causa di tale asimmetria dell'informazione, vi è il rischio che i mercati di finanziamento delle imprese rifiutino di concedere i necessari finanziamenti tramite equity o debito a start-up e PMI di recente creazione e potenzialmente innovative e a forte crescita. Il persistere del fallimento del mercato dei capitali che ne consegue impedisce all'offerta di soddisfare la domanda ad un prezzo accettabile per entrambe le parti, con ripercussioni negative sulle potenzialità di crescita delle PMI e compromette la crescita della produttività del mercato unico e la resilienza generale dell'economia dell'Unione. In determinate circostanze, le piccole imprese a media capitalizzazione e le imprese a media capitalizzazione innovative si trovano ad affrontare lo stesso fallimento del mercato.

4. L'impossibilità per un'impresa di accedere ai finanziamenti può avere conseguenze che vanno al di là della singola impresa, soprattutto a causa delle esternalità sulla crescita . Molti settori di successo conseguono un incremento della produttività non perché le imprese presenti sul mercato aumentano la loro produttività ma perché le imprese più efficienti e tecnologicamente avanzate si sviluppano a scapito di quelle meno efficienti (o con prodotti obsoleti). Inoltre, i settori economici interessati e l'economia nel suo complesso beneficiano delle esternalità positive legate all'accumulo delle conoscenze che le imprese (capitale organizzativo) o i lavoratori (capitale umano) detengono, nonché dell'introduzione di nuovi beni sotto forma di eccedenze per i consumatori e/o le imprese. Se questi processi vengono ostacolati perché le imprese potenzialmente di successo non sono in grado di ottenere finanziamenti, è probabile che vi siano conseguenze negative di più ampia portata sulla crescita della produttività. Consentendo a una base più ampia di imprese di entrare sul mercato e di espandersi, eliminando gli indebiti ostacoli ai finanziamenti, è quindi possibile stimolare la crescita.

5. Pertanto, un deficit di finanziamento alle start-up, alle PMI, alle piccole imprese a media capitalizzazione e alle imprese a media capitalizzazione innovative può giustificare la concessione di misure di sostegno pubblico da parte degli Stati membri al fine di agevolare lo sviluppo del finanziamento del rischio nei rispettivi mercati interni. Aiuti di Stato correttamente mirati a sostegno della concessione di misure di finanziamento del rischio a tali imprese possono costituire un mezzo efficace per ovviare al fallimento del mercato individuato o altro ostacolo pertinente all'accesso al finanziamento e mobilitare risorse private. Nel contesto attuale gli Stati membri possono ricorrere a tali aiuti anche per favorire la ripresa dalla crisi economica causata dalla pandemia di COVID-19.

6. Oltre ad essere indispensabile per le economie nazionali degli Stati membri, un migliore accesso ai finanziamenti può dare un contributo positivo al perseguimento di alcuni obiettivi politici fondamentali dell'Unione. L'accesso ai finanziamenti costituisce un potente strumento per sostenere il Green Deal ( 8 ) e preparare l'Europa all'era digitale ( 9 ) , nonché per garantire la ripresa dalla crisi economica causata dalla pandemia di COVID-19 e costruire un'Unione che sia più resiliente anche rispetto alle crisi future.

7. La transizione verde è un obiettivo fondamentale dell'Unione. Secondo le più recenti proiezioni ( 10 ) , per conseguire gli attuali obiettivi in materia di clima ed energia per il 2030 potrebbero essere necessari fino a 417 miliardi di EUR di investimenti annuali aggiuntivi: per rispondere a questa sfida sarà fondamentale mobilitare ingenti investimenti privati. Per promuovere la finanza sostenibile occorrono segnali capaci di indirizzare i flussi finanziari e di capitale verso investimenti verdi. A tal fine, nel 2018 la Commissione ha varato il piano per la finanza sostenibile ( 11 ) , cui di recente ha fatto seguito un nuovo pacchetto sulla finanza sostenibile ( 12 ) . Un elemento per promuovere la finanza verde consiste nel migliorare la divulgazione dei dati relativi al clima e all'ambiente in modo che gli investitori siano pienamente informati circa la sostenibilità dei loro investimenti. In tale contesto, una tappa fondamentale è stata l'adozione del regolamento (UE) n. 2020/852 del Parlamento europeo e del Consiglio ( 13 ) , che classifica le attività ecosostenibili (comunemente denominato tassonomia dell'UE).

8. Per quanto riguarda la transizione digitale, la comunicazione «Bussola per il digitale del 2030» ( 14 ) sottolinea la necessità di sostenere lo sviluppo da parte dell'Unione di tecnologie digitali critiche in modo da favorire la crescita della produttività e lo sviluppo economico in piena coerenza con i suoi valori e obiettivi sociali. Al fine di conseguire tale obiettivo, unitamente ai pertinenti fondi dell'Unione e agli investimenti privati, la spesa nazionale degli Stati membri è fondamentale per consentire un massiccio aumento degli investimenti.

9. Per quanto riguarda la crisi causata dalla pandemia di COVID-19, la ripresa è una priorità urgente e sfruttando lo slancio impresso si possono compiere progressi a livello di transizione digitale e verde, che renderanno l'economia più resiliente e più competitiva. Il dispositivo per la ripresa e la resilienza ( 15 ) costituisce la prima e più importante parte del pacchetto dell'UE per la ripresa adottato in risposta alla crisi e mette a disposizione degli Stati membri 672,5 miliardi di EUR di sostegno finanziario sotto forma di prestiti e sovvenzioni per i primi cruciali anni della ripresa, previa approvazione dei progetti di piani nazionali di ripresa e resilienza. In tale contesto, la Commissione ha individuato alcuni settori di punta ( 16 ) e incoraggia gli Stati membri a includerli nei loro piani di ripresa e resilienza, tenendo conto della rilevanza che tali settori hanno in tutti gli Stati membri, degli ingenti investimenti che richiedono, nonché del loro potenziale in termini di creazione di posti di lavoro, sostegno della crescita e possibilità di beneficiare dei vantaggi derivanti dalla transizione verde e digitale.

10. Inoltre, come sottolineato nella strategia industriale aggiornata ( 17 ) , l'Unione deve trarre insegnamento dalla pandemia di COVID-19 e dal suo impatto sulle catene globali del valore; migliorare la resilienza del mercato unico e affrontare le dipendenze strategiche, salvaguardando nel contempo un'economia UE aperta, competitiva e basata sugli scambi, sono obiettivi fondamentali in tal senso.

11. Data l'importanza di un accesso efficace ai finanziamenti per conseguire gli obiettivi fondamentali dell'Unione, è necessario intensificare ulteriormente gli sforzi, basandosi sulle politiche dell'Unione che intendono migliorare tale accesso, come l'Unione dei mercati dei capitali e l'utilizzo del bilancio dell'Unione.

12. A tale riguardo, nel 2015 la Commissione ha adottato il primo piano d'azione per l'Unione dei mercati dei capitali ( 18 ) al fine di mobilitare capitali nell'Unione e convogliarli verso tutte le imprese. Uno dei suoi principali obiettivi era migliorare l'accesso delle PMI ai finanziamenti, in particolare ai finanziamenti non bancari. Da allora l'UE ha compiuto progressi significativi, realizzando in larga misura i singoli interventi annunciati nel piano d'azione per l'Unione dei mercati dei capitali del 2015 e nella sua revisione intermedia del 2017. Molti di questi interventi miravano a migliorare l'accesso ai finanziamenti per tutte le imprese, indipendentemente dalle dimensioni e dalla data di creazione, ma alcuni di essi miravano in grande misura a facilitare l'accesso ai mercati dei capitali in maniera specifica per le PMI e le piccole imprese a media capitalizzazione ( 19 ) . Nel 2020 è stato avviato un nuovo piano d'azione per l'Unione dei mercati dei capitali ( 20 ) volto ad approfondire il piano esistente allo scopo di continuare a promuovere l'Unione dei mercati dei capitali nei prossimi anni e garantire l'accesso ai finanziamenti sui mercati, in particolare per le piccole e medie imprese. In tale contesto, conformemente all'articolo 33, paragrafo 9, della direttiva 2014/65/UE ( 21 ) , la Commissione ha anche istituito un gruppo di esperti tecnici sulle PMI composto da portatori di interessi, incaricato di valutare gli ostacoli che impediscono alle PMI di accedere ai mercati pubblici.

13. Tenendo conto dell'importanza di migliorare l'accesso delle PMI ai finanziamenti, la Commissione integra la legislazione e le azioni politiche dell'Unione ricorrendo al bilancio dell'Unione, al fine di porre rimedio ai fallimenti strutturali del mercato che limitano la crescita delle start-up e delle PMI. A tal fine è stato rafforzato il ricorso a strumenti finanziari ( 22 ) nell'ambito del quadro finanziario pluriennale (QFP) 2014-2020. In particolare, i programmi di finanziamento dell'Unione istituiti dal regolamento (UE) n. 1287/2013 del Parlamento europeo e del Consiglio ( 23 ) (competitività delle imprese e piccole e medie imprese, «COSME») e il regolamento (UE) n. 1291/2013 del Parlamento europeo e del Consiglio ( 24 ) («Orizzonte 2020») hanno contribuito a migliorare l'uso delle risorse pubbliche attraverso meccanismi di finanziamento con condivisione del rischio a beneficio delle PMI nelle loro fasi di avvio, crescita e trasferimento, nonché delle piccole imprese a media capitalizzazione e delle imprese a media capitalizzazione innovative, riservando un'attenzione particolare alle azioni destinate a fornire un sostegno continuativo dall'innovazione al mercato, compresa la commercializzazione dei risultati delle attività di ricerca e sviluppo («R&S») ( 25 ) . Inoltre, dal 2018 il Consiglio europeo per l'innovazione (CEI) sostiene le imprese in fase di avviamento e le PMI nell'ambito del programma Orizzonte 2020, e continuerà a sostenerle, così come le piccole imprese a media capitalizzazione, nell'ambito del programma dell'Unione di finanziamento della ricerca e dell'innovazione Orizzonte Europa ( 26 ) , con l'obiettivo di migliorare le prestazioni del mercato del venture capital dell'Unione. L'avvio dell'azione europea di sviluppo per il capitale di rischio (ESCALAR) ( 27 ) , il programma pilota della Commissione e del Fondo europeo per gli investimenti (FEI), nonché i lavori per la creazione di un fondo pubblico-privato ( 28 ) che contribuisca a finanziare le offerte pubbliche iniziali per le PMI, testimoniano l'importanza attribuita all'agevolazione della crescita delle start-up e delle PMI e la necessità di completare ulteriormente la gamma delle misure di sostegno pubblico esistenti in tutte le fasi del finanziamento. Nel 2020 il FEI ha inoltre attivato un «fondo di fondi» con l'iniziativa ISEP (InnovFin Space Equity Pilot), che ha coinvolto quattro investitori privati di venture capital per aumentare gli investimenti azionari nelle imprese aerospaziali e della difesa europee. Questo modello è seguito anche dall'iniziativa CASSINI, in particolare per quanto riguarda il previsto fondo per la crescita ( 29 ) . Inoltre, sin dai primi mesi del 2000, la politica di coesione dell'Unione contribuisce in misura crescente al finanziamento delle PMI, anche attraverso la fornitura di capitale di rischio, con un livello di 10 miliardi di EUR di sostegno alla fine del 2013 e altri 15 miliardi di EUR di impegni da parte di 23 Stati membri alla fine del 2020. Gli strumenti finanziari previsti dalla politica di coesione hanno sostenuto circa 365 000 PMI in tutta Europa solo nel corso del 2020. Infine, il nuovo programma InvestEU ( 30 ) — che riunirà 14 diversi strumenti finanziari attualmente disponibili per sostenere gli investimenti nell'Unione e i fondi messi a disposizione del comparto degli Stati membri nell'ambito della gestione concorrente — prevede uno sportello specifico dedicato al finanziamento delle piccole imprese; anche gli altri tre sportelli di InvestEU possono comunque finanziare le PMI che rientrano nel loro campo di applicazione.

14. Sia l'esperienza maturata dalla Commissione nel settore degli aiuti per il finanziamento del rischio (nel quadro degli orientamenti sul finanziamento del rischio del 2014 e del regolamento generale di esenzione per categoria ( 31 ) ) sia le iniziative summenzionate (cfr. punti 12 e 13) a livello dell'Unione destinate a migliorare l'accesso ai finanziamenti dimostrano che l'accesso ai finanziamenti continua ad essere una priorità sia per l'Unione che per i suoi Stati membri. In tale contesto è pertanto fondamentale che la Commissione continui a fornire orientamenti agli Stati membri sulle modalità per valutare la compatibilità delle misure di finanziamento del rischio con il mercato interno. Ciò è dimostrato anche dalla valutazione cui gli orientamenti per il finanziamento del rischio del 2014 sono stati sottoposti nel 2019 e nel 2020, il cosiddetto controllo dell'adeguatezza ( 32 ) . I risultati del controllo dell'adeguatezza mostrano che gli orientamenti sul finanziamento del rischio restano pertinenti e adatti allo scopo. È tuttavia necessario chiarire e semplificare ulteriormente le norme. I presenti orientamenti riveduti sul finanziamento del rischio agevoleranno l'impiego di aiuti di Stato per il finanziamento del rischio adeguatamente mirati da parte degli Stati membri, tenendo conto del contributo positivo di tali aiuti alle priorità della Commissione di cui sopra (cfr. punti da 6 a 9), oltre che dei loro effetti positivi nel garantire l'accesso ai finanziamenti.

15. In seguito all'adozione, nel 2016, della comunicazione sulla nozione di aiuto ( 33 ) , e tenendo conto in particolare della sezione 4.2 di quest'ultima ( 34 ) , i presenti orientamenti riveduti non affrontano la questione se una misura di sostegno pubblico costituisca o meno un aiuto di Stato, ma si concentrano sulle condizioni alle quali una misura di aiuto di Stato può essere considerata compatibile con il mercato interno.

16. Per le ragioni suddette, la Commissione ha deciso di apportare alcune modifiche agli orientamenti sul finanziamento del rischio del 2014, allo scopo di chiarire le regole e promuovere una semplificazione amministrativa per agevolare l'attuazione di aiuti di Stato a sostegno del finanziamento del rischio.

2. AMBITO DI APPLICAZIONE DEGLI ORIENTAMENTI E DEFINIZIONI

2.1. Ambito di applicazione dei presenti orientamenti

17. La Commissione applicherà i principi contenuti nei presenti orientamenti alle misure di finanziamento del rischio che non soddisfano tutte le condizioni di cui alla sezione 3 del regolamento generale di esenzione per categoria («aiuti per l'accesso delle PMI ai finanziamenti»). Lo Stato membro interessato deve notificare le misure (cfr. sezione 2.2) in conformità dell'articolo 108, paragrafo 3, del trattato, e la Commissione effettua una valutazione di compatibilità approfondita, come indicato alla sezione 3 dei presenti orientamenti.

18. Gli Stati membri possono tuttavia decidere di concepire misure di finanziamento del rischio in modo che queste non comportino aiuti di Stato ai sensi dell'articolo 107, paragrafo 1, del trattato, ad esempio perché sono conformi al criterio dell'operatore in un'economia di mercato ( 35 ) o soddisfano le condizioni del regolamento «de minimis» in vigore ( 36 ) . Tali casi non devono essere notificati alla Commissione.

19. I presenti orientamenti non riguardano la compatibilità con il mercato interno delle misure di aiuto di Stato che soddisfano i criteri stabiliti in altri orientamenti, discipline o regolamenti in materia di aiuti di Stato. La Commissione presterà particolare attenzione alla necessità di impedire che i presenti orientamenti siano utilizzati per perseguire obiettivi di intervento disciplinati principalmente da altri orientamenti, discipline e regolamenti in materia di aiuti di Stato.

20. I presenti orientamenti lasciano impregiudicata la valutazione ai sensi delle norme in materia di aiuti di Stato di altri tipi di strumenti finanziari diversi da quelli ivi disciplinati, quali gli strumenti di cartolarizzazione dei prestiti esistenti.

21. La Commissione si limita ad applicare i principi contenuti nei presenti orientamenti ai regimi di finanziamento del rischio. Tali principi non sono applicati alle misure ad hoc di aiuto per il finanziamento del rischio di singole imprese, tranne in caso di misure volte a sostenere una specifica piattaforma alternativa di negoziazione.

22. È importante ricordare che le misure di aiuto per il finanziamento del rischio devono essere attuate mediante intermediari finanziari o piattaforme alternative di negoziazione, tranne nel caso di incentivi fiscali applicabili a investimenti diretti in imprese ammissibili. Pertanto, una misura che consente allo Stato membro o ad un ente pubblico di effettuare investimenti diretti in società senza il coinvolgimento di tali veicoli di intermediazione non rientra nell'ambito di applicazione delle disposizioni in materia di aiuti di Stato per il finanziamento del rischio previste dal regolamento generale di esenzione per categoria o dai presenti orientamenti.

23. La Commissione ritiene che, di norma, le grandi imprese non incontrino le stesse difficoltà delle start-up e delle PMI per accedere ai finanziamenti, poiché godono di una reputazione più solida e di più ampie garanzie, e che gli aiuti a tali imprese non debbano quindi essere contemplati dai presenti orientamenti. In via eccezionale, una misura di finanziamento del rischio a favore delle grandi imprese può essere considerata compatibile ai sensi dei presenti orientamenti se essa è mirata a piccole imprese a media capitalizzazione conformemente alla sezione 3.2.2.1, lettera a), o a imprese a media capitalizzazione innovative che realizzano progetti di R&S e di innovazione conformemente alla sezione 3.2.2.1, lettera b).

24. La Commissione non applicherà i principi di cui ai presenti orientamenti agli aiuti per il finanziamento del rischio concessi a favore di società quotate ufficialmente su un mercato regolamentato, in quanto il fatto stesso di essere quotate in un mercato regolamentato dimostra la loro capacità di attrarre finanziamenti privati.

25. Le misure di aiuto per il finanziamento del rischio senza la partecipazione di investitori privati indipendenti non saranno considerate compatibili ai sensi dei presenti orientamenti. In tali casi, lo Stato membro dovrebbe considerare quali siano le opzioni di intervento alternative più adatte a raggiungere i medesimi obiettivi e risultati, tra cui il ricorso agli aiuti a finalità regionale agli investimenti o agli aiuti alle imprese in fase di avviamento consentiti nel quadro del regolamento generale di esenzione per categoria.

26. Non saranno dichiarate compatibili ai sensi dei presenti orientamenti le misure di aiuto per il finanziamento del rischio se gli investitori privati indipendenti non assumono un rischio significativo o se il flusso dei benefici risulta interamente a vantaggio degli investitori privati. La condivisione dei rischi e dei benefici è una condizione necessaria, ai sensi dei presenti orientamenti, per limitare l'esposizione finanziaria dello Stato e assicurare una sua adeguata remunerazione.

27. Fatta eccezione per gli aiuti per il finanziamento del rischio in forma di capitale di sostituzione soggetti alle condizioni di cui all'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria, gli aiuti per il finanziamento del rischio di cui ai presenti orientamenti non possono essere utilizzati a sostegno delle operazioni di buy-out.

28. Gli aiuti per il finanziamento del rischio non sono considerati compatibili con il mercato interno, ai sensi dei presenti orientamenti, se concessi a: a) imprese in difficoltà ai sensi della definizione di cui agli orientamenti sugli aiuti di Stato per il salvataggio e la ristrutturazione di imprese non finanziarie in difficoltà (37); tuttavia, ai fini dei presenti orientamenti, le PMI che operano in un mercato qualsiasi da un periodo di tempo non superiore al periodo di ammissibilità previsto dall'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria e sono ammissibili a beneficiare di investimenti per il finanziamento del rischio a seguito della due diligence condotta dall'intermediario finanziario selezionato non saranno considerate imprese in difficoltà, a meno che esse siano soggette a procedure di insolvenza o si trovino nelle condizioni previste dalla legislazione nazionale perché sia avviata nei loro confronti una procedura concorsuale per insolvenza; b) imprese destinatarie di un ordine di recupero pendente per effetto di una precedente decisione della Commissione che dichiara illegali e incompatibili con il mercato interno aiuti concessi dallo stesso Stato membro.

29. La Commissione non applicherà i principi di cui ai presenti orientamenti agli aiuti a favore di attività connesse all'esportazione verso paesi terzi o Stati membri, ossia gli aiuti direttamente collegati ai quantitativi esportati, alla costituzione e gestione di una rete di distribuzione o ad altre spese correnti connesse all'attività di esportazione, né agli aiuti subordinati all'uso di prodotti nazionali rispetto a quelli di importazione.

30. Le misure di finanziamento del rischio si presentano spesso come strutture complesse volte ad incoraggiare un gruppo di operatori economici (investitori) a finanziare un altro gruppo di operatori (imprese ammissibili). A seconda della struttura della misura, e anche se l'intento delle autorità pubbliche è solo quello di offrire un'agevolazione al secondo gruppo, a beneficiare degli aiuti di Stato possono essere le imprese di una delle due categorie o di entrambe. Inoltre, le misure di finanziamento del rischio comportano di norma l'intervento di uno o più intermediari finanziari, che possono avere uno status distinto da quello degli investitori e dei beneficiari finali cui sono rivolti gli investimenti. In questi casi occorre anche stabilire se si ritiene che l'intermediario finanziario stia beneficiando di aiuti di Stato. Qualsiasi aiuto a favore dell'intermediario finanziario dovrebbe essere limitato mediante il trasferimento del vantaggio ai beneficiari finali, come stabilito nei presenti orientamenti. Il fatto che gli intermediari finanziari possano incrementare i loro attivi e che i loro gestori possano realizzare un maggiore fatturato mediante le commissioni che riscuotono è considerato soltanto un effetto economico secondario della misura di aiuto e non un vantaggio procurato dalla medesima agli intermediari finanziari e ai loro gestori. Tuttavia, se la misura di finanziamento del rischio è concepita in modo da trasmettere i suoi effetti secondari a intermediari finanziari identificabili o a gruppi di intermediari finanziari identificabili, si riterrà che questi abbiano beneficiato di un vantaggio indiretto.

2.2. Aiuti per il finanziamento del rischio soggetti a notifica

31. A norma dell'articolo 108, paragrafo 3, del trattato gli Stati membri devono notificare le misure di finanziamento del rischio che: i) costituiscono aiuto di Stato ai sensi dell'articolo 107, paragrafo 1, del trattato (in particolare le misure che non sono conformi al criterio dell'operatore in un'economia di mercato ( 38 ) e non rientrano nell'ambito di applicazione dei regolamenti «de minimis» ( 39 ) ) e ii) non soddisfano tutte le condizioni di cui alla sezione 3 del regolamento generale di esenzione per categoria (aiuti per l'accesso delle PMI ai finanziamenti). La Commissione valuterà la compatibilità di tali misure con il mercato interno ai sensi dell'articolo 107, paragrafo 3, lettera c), del trattato. I presenti orientamenti si concentrano sulle misure per il finanziamento del rischio che hanno maggiori probabilità di essere considerate compatibili ai sensi dell'articolo 107, paragrafo 3, lettera c), del trattato, fatto salvo il rispetto di alcune condizioni che saranno spiegate più dettagliatamente nella sezione 3 dei presenti orientamenti. Tali misure si suddividono in due categorie.

32. La prima categoria comprende misure di finanziamento del rischio destinate a imprese che non soddisfano tutte le condizioni di ammissibilità relative agli aiuti finanziamento del rischio di cui alla sezione 3 del regolamento generale di esenzione per categoria. Questa categoria comprende, in particolare, misure destinate alle seguenti imprese: a) piccole imprese a media capitalizzazione; b) imprese a media capitalizzazione innovative; c) PMI che ricevono investimenti iniziali per il finanziamento del rischio quando operano in un mercato qualsiasi da un periodo di tempo superiore al periodo di ammissibilità di cui all'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria; d) start-up e PMI che necessitano di un investimento complessivo per il finanziamento del rischio di importo superiore al limite fissato nel regolamento generale di esenzione per categoria; e) piattaforme alternative di negoziazione che non soddisfano le condizioni di cui al regolamento generale di esenzione per categoria.

33. La seconda categoria comprende le misure che sono concepite secondo parametri diversi da quelli di cui alla sezione 3 del regolamento generale di esenzione per categoria. Questa categoria comprende, in particolare, i seguenti casi: a) strumenti finanziari con una partecipazione di investitori privati indipendenti inferiore alle percentuali previste dal regolamento generale di esenzione per categoria; b) strumenti finanziari concepiti con parametri superiori ai massimali previsti nel regolamento generale di esenzione per categoria; c) strumenti finanziari diversi dalle garanzie per i quali gli intermediari finanziari, gli investitori o i gestori di fondi sono selezionati privilegiando la protezione contro le perdite potenziali (protezione dai rischi) rispetto alla partecipazione prioritaria agli utili (incentivi inerenti alla partecipazione agli utili); d) incentivi fiscali a favore degli investitori aziendali, compresi gli intermediari finanziari o i loro gestori che agiscono in qualità di coinvestitori.

34. Se non diversamente specificato nei presenti orientamenti, la Commissione effettuerà la propria valutazione delle categorie di misure soggette all'obbligo di notifica basandosi su tutte le condizioni di compatibilità applicabili agli aiuti per il finanziamento del rischio di cui alla sezione 3 del regolamento generale di esenzione per categoria.

2.3. Definizioni

35. Ai fini dei presenti orientamenti si applicano le seguenti definizioni: 1) «piattaforma alternativa di negoziazione»: sistema multilaterale di negoziazione ai sensi dell'articolo 4, paragrafo 1, punto 22, della direttiva 2014/65/UE nel quale almeno il 50 % degli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione sono emessi da PMI; 2) «buy-out»: l'acquisizione di almeno una percentuale di controllo del capitale proprio di un'impresa da parte degli azionisti esistenti al fine di rilevarne le attività e le operazioni; 3) «protezione dai rischi»: la riduzione dell'esposizione alle perdite in caso di scarso rendimento dell'operazione sottostante rispetto agli investitori pubblici; 4) «imprese ammissibili»: start-up, PMI, piccole imprese a media capitalizzazione e imprese a media capitalizzazione innovative; 5) «entità delegata»: la Banca europea per gli investimenti (BEI), il Fondo europeo per gli investimenti (FEI), un'istituzione finanziaria internazionale in cui uno Stato membro detiene una partecipazione, un'istituzione finanziaria stabilita in uno Stato membro che persegue obiettivi di interesse pubblico sotto il controllo di un'autorità pubblica, un ente di diritto pubblico o un ente di diritto privato con un mandato di servizio pubblico; L'entità delegata può essere selezionata o nominata direttamente in conformità della direttiva 2014/24/UE del Parlamento europeo e del Consiglio (40) o dell'articolo 38, paragrafo 4, lettera b), punto iii), del regolamento (UE) n. 1303/2013 del Parlamento europeo e del Consiglio (41) o dell'articolo 59, paragrafo 3, del regolamento (UE) 2021/1060 del Parlamento europeo e del Consiglio (42); 6) «investimento in equity»: il conferimento di capitale a un'impresa, investito direttamente o indirettamente in contropartita della proprietà di una quota corrispondente di quella stessa impresa; 7) «piano di valutazione»: documento relativo a uno o più regimi di aiuti che contiene almeno i seguenti elementi minimi: a) gli obiettivi da valutare, b) le questioni oggetto della valutazione, c) gli indicatori di risultato, d) la metodologia prevista per svolgere la valutazione, e) gli obblighi di raccolta dei dati, f) il calendario proposto per la valutazione, compresa la data di presentazione della relazione intermedia e della relazione finale, g) la descrizione dell'organismo indipendente che svolgerà la valutazione o i criteri utilizzati per selezionarlo e h) le modalità previste per assicurare che la valutazione sia accessibile al pubblico; 8) «uscita»: la liquidazione di partecipazioni da parte di un intermediario finanziario o investitore, compresi il «trade sale» (vendita commerciale), il «write-off» (liquidazione), il rimborso di azioni/prestiti, la vendita a un altro intermediario finanziario o a un altro investitore, la vendita ad un'istituzione finanziaria e la vendita mediante offerta pubblica, comprese le offerte pubbliche iniziali (IPO); 9) «congruo tasso di rendimento finanziario»: tasso previsto di rendimento interno equivalente ad un tasso di attualizzazione corretto per il rischio che rifletta il livello di rischio dell'investimento e la natura e il volume del capitale che sarà investito dagli investitori privati; 10) «beneficiario finale»: impresa ammissibile che ha ricevuto investimenti a titolo di una misura di aiuto di Stato a favore del finanziamento del rischio; 11) «intermediario finanziario»: qualsiasi istituzione finanziaria, a prescindere dalla sua forma e dal suo assetto proprietario, compresi fondi di fondi, fondi di investimento privati, fondi di investimento pubblici, banche, istituti di microfinanza e società di garanzia; 12) «prima vendita commerciale»: la prima vendita effettuata da un'impresa su un mercato dei prodotti o dei servizi, eccezion fatta per le vendite limitate volte a sondare il mercato; 13) «tranche di prima perdita (first loss)»: la tranche di rango più basso (junior) che comporta il rischio più elevato di perdite, comprendente le perdite previste del portafoglio; 14) «investimento ulteriore (di follow-on)»: investimento supplementare in una società che segue ad una o più serie di investimenti per il finanziamento del rischio; 15) «fondo di fondi»: un fondo che investe in altri fondi anziché investire direttamente in società o attività finanziarie quali azioni o obbligazioni, o che contribuisce a tali fondi; 16) «garanzia»: impegno scritto ad assumersi la responsabilità per la totalità o una parte delle operazioni di un terzo consistenti in nuovi prestiti per il finanziamento del rischio, quali strumenti di debito o di leasing, nonché strumenti di quasi-equity; 17) «limite della garanzia»: esposizione massima di un investitore pubblico espressa in percentuale degli investimenti complessivi effettuati nel portafoglio garantito; 18) «tasso di garanzia»: percentuale di copertura delle perdite da parte di un investitore pubblico per ogni singola operazione ammissibile a beneficiare della misura di aiuto di Stato per il finanziamento del rischio; 19) «investitore privato indipendente»: investitore privato indipendente ai sensi dell'articolo 2 del regolamento generale di esenzione per categoria; 20) «impresa a media capitalizzazione innovativa»: impresa a media capitalizzazione che soddisfa una delle seguenti condizioni: soddisfa i criteri per essere considerata «impresa innovativa» ai sensi dell'articolo 2 del regolamento generale di esenzione per categoria; ha recentemente ricevuto un marchio di eccellenza dal Consiglio europeo per l'innovazione conformemente al programma di lavoro 2018-2020 di Orizzonte 2020 (43) o all'articolo 2, paragrafo 23 o articolo 15, paragrafo 2, del regolamento (UE) 2021/695; o ha recentemente beneficiato di un investimento da parte del Fondo del Consiglio europeo per l'innovazione, ad esempio un investimento nel contesto del programma Acceleratore di cui all'articolo 48 del regolamento (UE) 2021/695; e ha partecipato a un'azione CASSINI (44) [acceleratore d'impresa (Business Accelerator) o abbinamento (Matchmaking)], ha ricevuto un investimento da parte dello strumento CASSINI di finanziamento per le fasi di avviamento e crescita (CASSINI Seed and Growth Funding Facility), ha ricevuto un premio CASSINI, avendo soddisfatto le soglie di valutazione ivi stabilite, o ha ricevuto un sostegno nel quadro di progetti spaziali finanziati da Orizzonte Europa che ha permesso di costituire la start-up; 21) «mobilitazione di risorse private»: la misura in cui gli investimenti pubblici attraggono investimenti aggiuntivi da fonti private; 22) «strumento di prestito»: accordo ai sensi del quale il mutuante è tenuto a mettere a disposizione del mutuatario una somma convenuta di denaro per un periodo di tempo concordato e in forza del quale il mutuatario è tenuto a ripagare tale importo entro il periodo concordato. Gli strumenti di debito possono avere la forma di prestiti e di altri strumenti di finanziamento, tra cui il leasing, che offrono al mutuante una componente predominante di rendimento minimo; 23) «impresa a media capitalizzazione (mid-cap)»: impresa diversa da una PMI il cui numero di dipendenti non supera le 1 500 unità, calcolate conformemente all'allegato I, articoli da 3 a 6 del regolamento generale di esenzione per categoria. Ai fini dell'applicazione della presente definizione, diverse entità sono considerate un'impresa unica se è soddisfatta una delle condizioni di cui all'allegato I, articolo 3, paragrafo 3, del regolamento generale di esenzione per categoria; 24) «persona fisica»: qualsiasi persona diversa da un'entità giuridica che non sia un'impresa ai sensi dell'articolo 107, paragrafo 1, del trattato; 25) «nuovo prestito»: nuovo strumento di prestito concepito per finanziare nuovi investimenti o il capitale di esercizio, ad esclusione del rifinanziamento di: i) prestiti esistenti o ii) altre forme di finanziamento; 26) «investimento in quasi-equity»: un tipo di finanziamento che si colloca tra equity e debito e ha un rischio più elevato del debito di primo rango (senior) e un rischio inferiore rispetto al capitale primario (common equity), il cui rendimento per colui che lo detiene si basa principalmente sui profitti o sulle perdite dell'impresa destinataria e non è garantito in caso di cattivo andamento dell'impresa; gli investimenti in quasi-equity possono essere strutturati come debito, non garantito e subordinato, compreso il debito mezzanino, e in alcuni casi convertibile in equity, o come capitale privilegiato (preferred equity); 27) «capitale di sostituzione»: l'acquisto di quote esistenti in una società da un investitore o un azionista precedente; 28) «investimento per il finanziamento del rischio»: investimenti in equity e quasi-equity, prestiti, compresi i leasing, e le garanzie o una combinazione di questi strumenti, a favore di imprese ammissibili al fine di realizzare nuovi investimenti, ad esclusione degli investimenti interamente privati forniti alle condizioni di mercato e che esulano dalla pertinente misura di aiuto di Stato; 29) «piccola e media impresa (PMI)»: un'impresa che soddisfa i criteri di cui all'allegato I del regolamento generale di esenzione per categoria; 30) «piccola impresa a media capitalizzazione»: impresa diversa da una PMI, il cui numero di dipendenti non superi le 499 unità, calcolate conformemente agli articoli da 3 a 6 dell'allegato I del regolamento generale di esenzione per categoria, e il cui fatturato annuo non superi 100 milioni di EUR o il cui bilancio annuo non superi 86 milioni di EUR. Ai fini dell'applicazione della presente definizione, diverse entità sono considerate un'impresa unica se è soddisfatta una delle condizioni di cui all'allegato I, articolo 3, paragrafo 3, del regolamento generale di esenzione per categoria; 31) «start-up»: ogni piccola impresa non quotata, per un periodo di cinque anni dalla sua iscrizione al registro delle imprese, che soddisfa le seguenti condizioni: a) non ha rilevato l'attività di un'altra impresa; b) non ha ancora distribuito utili; c) non è stata costituita a seguito di fusione (45). Per le imprese ammissibili non soggette all'obbligo di iscrizione al registro delle imprese, il periodo di ammissibilità di cinque anni è considerato a partire dalla prima tra le seguenti date: il momento in cui l'impresa avvia la sua attività economica o il momento in cui è soggetta per la prima volta a imposta per tale attività. 32) «finanziamento totale»: importo dell'investimento complessivo effettuato in un'impresa ammissibile mediante uno o più investimenti per il finanziamento del rischio, compresi gli investimenti ulteriori, a titolo di una misura di aiuto di Stato per il finanziamento del rischio, ad esclusione degli investimenti interamente privati forniti alle condizioni di mercato e che esulano dalla misura di aiuto di Stato per il finanziamento del rischio; 33) «incentivi inerenti alla partecipazione agli utili (upside-incentive)»: rendimento preferenziale o prioritario dei profitti rispetto agli investitori pubblici.

3. VALUTAZIONE DELLA COMPATIBILITÀ DEGLI AIUTI PER IL FINANZIAMENTO DEL RISCHIO

36. In base all'articolo 107, paragrafo 3, lettera c), del trattato, gli aiuti di Stato destinati ad agevolare lo sviluppo di talune attività economiche all'interno dell'Unione possono essere considerati compatibili con il mercato interno, sempre che non alterino le condizioni degli scambi in misura contraria al comune interesse.

37. Nella presente sezione, la Commissione spiega in che modo valuterà la compatibilità delle misure di aiuto per il finanziamento del rischio soggette all'obbligo di notifica a norma dell'articolo 108, paragrafo 3, del trattato. Più specificamente, per valutare se una misura di aiuto per il finanziamento del rischio possa essere considerata compatibile con il mercato interno, la Commissione appurerà se essa: a) facilita lo sviluppo di una determinata attività economica (prima condizione); e b) non incide negativamente sulle condizioni degli scambi in misura contraria al comune interesse (seconda condizione).

38. Per determinare se la prima condizione sia soddisfatta, vale a dire per valutare se l'aiuto faciliti lo sviluppo di un'attività economica, la Commissione prenderà in considerazione i seguenti aspetti: a) determinazione dell'attività economica sostenuta (cfr. sezione 3.1.1); b) effetto di incentivazione: l'aiuto deve modificare il comportamento delle imprese interessate spingendole ad intraprendere attività supplementari che non svolgerebbero senza l'aiuto o svolgerebbero soltanto in modo più limitato o diverso o in un altro luogo (cfr. sezione 3.1.2).

39. Per determinare se la seconda condizione sia soddisfatta, vale a dire per accertarsi che l'aiuto non alteri le condizioni degli scambi in misura contraria al comune interesse, la Commissione prenderà in considerazione i seguenti aspetti: a) necessità dell'intervento statale: la misura di aiuto di Stato deve determinare un miglioramento tangibile che il mercato da solo non è in grado di fornire, ad esempio, ponendo rimedio a un fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente alla concessione di capitale di rischio, comprese, ad esempio, le disparità regionali nell'accesso ai finanziamenti (cfr. sezione 3.2.2); b) adeguatezza della misura d'aiuto: la misura di aiuto proposta deve essere uno strumento di intervento adeguato per conseguire il suo obiettivo (cfr. sezione 3.2.3); c) proporzionalità dell'aiuto (aiuto limitato al minimo): l'importo e l'intensità dell'aiuto devono essere limitati al minimo necessario per stimolare l'investimento o l'attività supplementare da parte delle imprese interessate (cfr. sezione 3.2.4); d) evitare effetti negativi indebiti degli aiuti sulla concorrenza e sugli scambi: gli eventuali effetti negativi devono essere limitati e non prevalere sugli effetti positivi dell'aiuto (cfr. sezione 3.2.5), e) trasparenza dell'aiuto: gli Stati membri, la Commissione, gli operatori economici e il pubblico devono avere facile accesso a tutti gli atti e alle informazioni pertinenti in merito all'aiuto concesso (cfr. sezione 3.2.6).

40. L'equilibrio generale (cfr. sezione 3.2.5.3) di alcune categorie di regimi di aiuti può inoltre essere soggetto ad un obbligo di valutazione ex post, come descritto alla sezione 4. In tali casi la Commissione può limitare la durata di tali regimi, con la possibilità di notificare di nuovo la loro ulteriore proroga.

41. Nel caso in cui una misura di aiuto di Stato, le condizioni cui è subordinata (compreso il metodo di finanziamento, laddove esso sia parte integrante della misura) o le attività finanziate comportino una violazione di una pertinente disposizione del diritto dell'Unione, l'aiuto non può essere ritenuto compatibile con il mercato interno ( 46 ) . Tali violazioni comprendono, tra l'altro: a) subordinare la concessione dell'aiuto all'obbligo di utilizzare beni prodotti sul territorio nazionale o servizi effettuati a partire dal territorio nazionale; b) subordinare la concessione dell'aiuto all'obbligo per gli intermediari finanziari, i loro gestori o i beneficiari finali di avere la propria sede nel territorio dello Stato membro interessato o di trasferirvela, in violazione dell'articolo 49 del trattato sulla libertà di stabilimento (47); c) imporre misure che violano l'articolo 63 del trattato sulla libera circolazione di capitali.

3.1. Primo criterio: l'aiuto facilita lo sviluppo di un'attività economica

3.1.1. Determinazione dell'attività economica sovvenzionata

42. Nella maggior parte dei casi, le misure di aiuto per il finanziamento del rischio riguardano imprese operanti in un'ampia gamma di settori economici. Tali misure contribuiscono a garantire che talune PMI e imprese a media capitalizzazione abbiano accesso all'importo e alla forma di finanziamento necessari per svolgere o sviluppare ulteriormente le loro attività economiche. La Commissione individuerà pertanto il tipo di imprese (PMI, piccole imprese a media capitalizzazione, imprese a media capitalizzazione innovative) e i settori che possono beneficiare della misura di aiuto per il finanziamento del rischio.

3.1.2. Effetto di incentivazione

43. Gli aiuti per il finanziamento del rischio sono considerati compatibili con il mercato interno solo se comportano un effetto di incentivazione. La Commissione ritiene che gli aiuti privi di effetto di incentivazione non favoriscano lo sviluppo di un'attività economica.

44. Un effetto di incentivazione si verifica laddove l'aiuto induce il beneficiario a modificare il suo comportamento realizzando attività che non avrebbe realizzato in assenza degli aiuti o che avrebbe realizzato in maniera più restrittiva a causa dell'esistenza di un fallimento del mercato. A livello di imprese ammissibili, l'effetto incentivante si verifica quando l'aiuto permette al beneficiario finale di reperire finanziamenti che altrimenti non sarebbero stati disponibili in termini di forma, importo o scadenze.

45. Le misure di finanziamento del rischio devono incentivare gli investitori di mercato a fornire alle imprese ammissibili potenzialmente redditizie finanziamenti superiori ai livelli dei finanziamenti forniti in assenza di tali incentivi o ad assumere rischi aggiuntivi o entrambe le opzioni. Si ritiene che la misura di finanziamento del rischio abbia un effetto incentivante se mobilita investimenti da fonti del mercato in modo che il finanziamento totale fornito alle imprese ammissibili superi la dotazione di bilancio della misura. Un elemento chiave nel selezionare gli intermediari finanziari e i gestori di fondi dovrebbe quindi essere la loro capacità di mobilitare investimenti privati aggiuntivi.

46. Si ritiene che gli strumenti di debito di tipo «funded» utilizzati per rifinanziare prestiti esistenti non abbiano un effetto di incentivazione e gli elementi di aiuto contenuti in tali strumenti non possono essere considerati compatibili ai sensi dei presenti orientamenti.

47. La valutazione dell'effetto di incentivazione è strettamente connessa alla valutazione della necessità di un intervento statale di cui alla sezione 3.2.2. Inoltre, l'idoneità di una misura a mobilitare risorse private dipende in ultima analisi dalla struttura della misura stessa, in particolare da una ripartizione equilibrata di rischi e benefici tra i fornitori pubblici e privati dei finanziamenti, aspetto strettamente connesso alla questione dell'adeguatezza della struttura della misura di aiuto di Stato per il finanziamento del rischio (cfr. sezione 3.2.3). Si può quindi presumere la presenza di un effetto incentivante se la necessità di un intervento statale è stata debitamente individuata e la misura ha una struttura adeguata.

3.2. Secondo criterio: prevenire gli effetti negativi sugli scambi contrari al comune interesse

48. L'articolo 107, paragrafo 3, lettera c), del trattato autorizza la Commissione a considerare compatibili gli aiuti destinati ad agevolare lo sviluppo di talune attività o di talune regioni economiche, sempre che « non alterino le condizioni degli scambi in misura contraria al comune interesse ».

49. La valutazione degli effetti negativi sul mercato interno comporta una complessa analisi economica e sociale. Nella presente sezione la Commissione spiegherà in che modo intende esercitare il suo potere discrezionale al riguardo.

50. Per sua stessa natura, qualsiasi misura di aiuto di Stato determina distorsioni della concorrenza e incide sugli scambi tra Stati membri. Tuttavia, per stabilire se gli effetti distorsivi dell'aiuto siano limitati al minimo necessario, la Commissione verificherà se l'aiuto è necessario (cfr. sezione 3.2.2), appropriato (cfr. sezione 3.2.3) e proporzionato (cfr. sezione 3.2.4). Per poter realizzare tale verifica, la Commissione chiede agli Stati membri di presentare elementi di prova sotto forma di una valutazione ex ante, come illustrato alla sezione 3.2.1.

51. La Commissione valuterà quindi gli effetti negativi dell'aiuto per il finanziamento del rischio sulla concorrenza e sulle condizioni degli scambi. Più nello specifico, un aiuto nel settore del finanziamento del rischio può causare l'esclusione (crowding out) degli investitori privati, avere effetti distorsivi a livello degli intermediari finanziari, provocare distorsioni specifiche del mercato del prodotto e avere effetti di delocalizzazione. La Commissione esaminerà gli effetti negativi dell'aiuto sulla concorrenza e sugli scambi e li valuterà rispetto agli effetti positivi (cfr. sezione 3.2.5). Se gli effetti positivi prevalgono su quelli negativi, la Commissione considererà l'aiuto compatibile.

52. Infine, la Commissione garantirà che l'aiuto rispetti i requisiti di trasparenza (cfr. sezione 3.2.6).

3.2.1. Elementi di base della valutazione ex ante che lo Stato membro interessato deve presentare alla Commissione

53. Un aiuto di Stato può essere giustificato solo se può determinare un miglioramento tangibile che il mercato non è in grado di produrre da solo, ad esempio ponendo rimedio a un fallimento del mercato o eliminando un altro ostacolo pertinente al finanziamento del rischio o all'investimento.

54. Un aiuto di Stato può essere necessario per incrementare il finanziamento del rischio in una situazione in cui il mercato, da solo, non riesce a conseguire un risultato efficiente o non riesce a conseguire risultati in tempi rapidi. La Commissione ritiene che per quanto riguarda l'accesso delle start-up, delle PMI o delle imprese a media capitalizzazione ai finanziamenti, non vi sia un fallimento generale del mercato, ma soltanto un fallimento relativo a determinati gruppi di start-up e di PMI e ad alcuni tipi di imprese a media capitalizzazione, soprattutto in funzione dello specifico contesto economico dello Stato membro interessato e del settore di attività (ad esempio, in alcuni settori i rischi potrebbero essere sovrastimati).

55. La sezione 3 del regolamento generale di esenzione per categoria definisce le condizioni alle quali si presume che le misure di finanziamento del rischio siano destinate a ovviare a un fallimento del mercato mediante strumenti adeguati e proporzionati che abbiano un effetto di incentivazione, limitando al minimo eventuali distorsioni della concorrenza. Le misure che soddisfano tali condizioni non devono essere notificate e sono considerate compatibili con il mercato interno.

56. Le misure di finanziamento del rischio che non soddisfano le condizioni di cui alla sezione 3 del regolamento generale di esenzione per categoria devono essere notificate in modo che la Commissione possa, tra l'altro, valutare l'esistenza di un fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente al finanziamento del rischio. Gli Stati membri sono pertanto tenuti a dimostrare l'esistenza di uno specifico fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente al di là della presunzione legale su cui si basa il regolamento generale di esenzione per categoria. La misura di finanziamento del rischio proposta deve inoltre soddisfare i criteri di compatibilità stabiliti nei presenti orientamenti. A tal fine, lo Stato membro deve presentare alla Commissione una valutazione ex ante approfondita o, se del caso, una serie di valutazioni.

57. La valutazione ex ante approfondita deve basarsi su elementi di prova oggettivi e aggiornati e sulle migliori pratiche e metodologie disponibili (quali ricerche documentali, interviste, indagini online o metodi quantitativi adeguati). Per quanto possibile, gli elementi di prova dovrebbero confermarsi a vicenda ed essere utilizzati in modo sinergico per corroborare le conclusioni della valutazione ex ante, la quale deve essere stata effettuata meno di tre anni prima della notifica della misura di finanziamento del rischio e, di preferenza, da un esperto indipendente. La valutazione ex ante dovrebbe tenere conto anche degli insegnamenti tratti da strumenti analoghi e dalle precedenti valutazioni ex ante effettuate dallo Stato membro. Quando elaborano la valutazione ex ante, gli Stati membri possono basarsi su tutti gli elementi di prova di cui dispongono, nella misura in cui siano pertinenti, per dimostrare il fallimento del mercato. Questa dovrebbe riguardare il tipo specifico di finanziamento del rischio (ad esempio capitale proprio o debito subordinato) per il quale la misura di aiuto è proposta.

58. La misura di aiuto per il finanziamento del rischio proposta dovrebbe essere appropriata all'obiettivo perseguito con l'aiuto. Pertanto, la valutazione ex ante deve analizzare gli interventi esistenti destinati ad affrontare lo stesso fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente individuato e, se possibile, gli interventi proposti, tenendo conto dell'efficacia e dell'efficienza degli altri strumenti di intervento. Lo Stato membro deve dimostrare che il fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente individuato non può essere affrontato in maniera adeguata mediante altri strumenti d'intervento che non comportano aiuti di Stato o mediante misure che rientrano nel campo di applicazione del regolamento generale di esenzione per categoria.

59. Gli aiuti di Stato devono essere proporzionati al fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente cui intendono rispondere al fine di conseguire i pertinenti obiettivi di intervento. Gli aiuti volti a incrementare il finanziamento del rischio dovrebbero pertanto essere limitati al minimo indispensabile per porre rimedio al fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente individuato nella valutazione ex ante, senza generare vantaggi indebiti. Per gli investimenti per il finanziamento del rischio che superano il limite fissato per impresa ammissibile di cui all'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria, la valutazione ex ante deve dimostrare la proporzionalità della misura di aiuto in modo più dettagliato, come indicato ai punti 64 e 65 dei presenti orientamenti.

60. Se la misura di finanziamento del rischio è finanziata parzialmente dal Fondo europeo di sviluppo regionale, dal Fondo sociale europeo o dal Fondo di coesione, lo Stato membro può riutilizzare (in parte) la valutazione ex ante elaborata conformemente all'articolo 37, paragrafo 2, del regolamento (UE) n. 1303/2013 o all'articolo 58, paragrafo 3, del regolamento (UE) 2021/1060. La Commissione valuterà quindi se gli elementi di prova forniti soddisfano i requisiti stabiliti dai presenti orientamenti. Qualora la misura di finanziamento del rischio sia utilizzata, in tutto o in parte, per sostenere imprese cui è stato recentemente assegnato un marchio di eccellenza dal CEI ( 48 ) , per coinvestire con il fondo del CEI o per fornire investimenti ulteriori in relazione al programma Acceleratore ( 49 ) o imprese che hanno partecipato a un'azione CASSINI (CASSINI Business Accelerator o Matchmaking), avendo soddisfatto le soglie di valutazione ivi stabilite, hanno ricevuto un investimento da parte della Seed and Growth Funding Facility di CASSINI, hanno ricevuto un premio CASSINI o hanno ricevuto un sostegno, nel quadro di progetti spaziali finanziati da Orizzonte Europa, che ha permesso di costituire la start-up, la Commissione accetterà che tale marchio di qualità e altri elementi di prova provenienti dalla procedura di due diligence effettuata dal CEI o, rispettivamente, dalla procedura di selezione competitiva inerente alle azioni CASSINI siano utilizzati come parte della valutazione ex ante.

61. Nel caso di misure di finanziamento del rischio che non rientrano nell'ambito di applicazione del regolamento generale di esenzione per categoria, la valutazione ex ante deve descrivere la natura del fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente e dimostrarne la presenza nella misura in cui è in grado di incidere su uno o più degli elementi seguenti: a) categorie specifiche di imprese destinatarie che non soddisfano tutti i requisiti di ammissibilità previsti dal regolamento generale di esenzione per categoria [cfr. il punto 32, lettere da a) a d)]; b) piattaforme alternative di negoziazione che non soddisfano le condizioni di cui al regolamento generale di esenzione per categoria [cfr. il punto 32, lettera e)]; c) strumenti finanziari concepiti con parametri diversi da quelli previsti nel regolamento generale di esenzione per categoria [cfr. il punto 33, lettere a), b) e c)]; d) incentivi fiscali a favore degli investitori aziendali, compresi gli intermediari finanziari o i loro gestori che agiscono in qualità di coinvestitori [cfr. il punto 33, lettera d)].

62. La valutazione ex ante dovrebbe individuare il tipo di imprese interessate, in particolare in termini di età o fase di sviluppo, settore economico e area geografica di attività, e dimostrare che tali imprese subiscono gli effetti di uno specifico fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente.

63. Nel caso di misure di finanziamento del rischio che riguardano strumenti finanziari con una partecipazione di investitori privati indipendenti inferiore alle percentuali previste all'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria (cfr. il punto 33, lettera a) dei presenti orientamenti), la valutazione ex ante dovrebbe inoltre prevedere un'analisi sufficientemente dettagliata del livello e della struttura dell'offerta di finanziamenti privati per il tipo di impresa ammissibile nella zona geografica interessata e dimostrare che il fallimento del mercato individuato o altro ostacolo pertinente non possono essere affrontati con misure che soddisfano tutti i requisiti relativi alla partecipazione privata stabiliti nel regolamento generale di esenzione per categoria.

64. Inoltre, nel caso di investimenti per il finanziamento del rischio di importo superiore al limite fissato per impresa ammissibile all'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria (cfr. il punto 32, lettera e), dei presenti orientamenti), la valutazione ex ante dovrebbe anche quantificare il deficit di finanziamento (ossia il livello di domanda di finanziamento attualmente non soddisfatta proveniente dalle imprese ammissibili) imputabile al fallimento del mercato individuato o all'altro ostacolo pertinente. La valutazione deve dimostrare che il deficit di finanziamento a livello delle imprese ammissibili supera il limite fissato nel regolamento generale di esenzione per categoria. Tale quantificazione dovrebbe basarsi sulle migliori pratiche e metodologie disponibili che consentano di stimare l'entità della domanda di finanziamento insoddisfatta proveniente dalle imprese destinatarie.

65. Per quanto riguarda la quantificazione del deficit di finanziamento, la valutazione deve analizzare i problemi di carattere sia strutturale sia congiunturale (ossia connessi alla crisi) che determinano livelli subottimali di finanziamento privato. In particolare, la valutazione ex ante deve fornire un'analisi esauriente delle fonti di finanziamento sul versante dell'offerta esaminando le imprese ammissibili alla luce del numero di intermediari finanziari che operano nell'area geografica interessata, indipendentemente dallo Stato membro in cui l'intermediario è registrato, del loro carattere pubblico o privato e dei volumi di investimento destinati al segmento di mercato pertinente. La valutazione sul versante della domanda dovrebbe tenere conto del numero di imprese potenzialmente ammissibili e dei valori medi dei finanziamenti richiesti. Tale analisi dovrebbe basarsi su dati relativi ai cinque anni precedenti la notifica della misura di finanziamento del rischio e, ove possibile, su risultati convalidati comparando diverse di fonti.

66. Per i regimi destinati esclusivamente alle start-up e alle PMI prima della prima vendita commerciale, la Commissione applicherà i requisiti relativi alla valutazione ex ante in modo proporzionato, in particolare in termini di elementi di prove richiesti.

3.2.2. Necessità dell'intervento statale

67. Gli aiuti di Stato dovrebbero essere destinati alle situazioni in cui essi possono apportare uno sviluppo tangibile che i soli meccanismi del mercato non riescono a conseguire. Al fine di valutare se un aiuto di Stato sia efficace nel raggiungere il risultato desiderato, è innanzitutto necessario individuare il problema da affrontare. Gli Stati membri dovrebbero spiegare in che modo la misura di aiuto può attenuare efficacemente l'ostacolo rilevato, in particolare qualsiasi fallimento del mercato che impedisce al mercato di fornire da solo un finanziamento del rischio sufficiente.

68. La misura di finanziamento del rischio può essere giustificata solo se è mirata allo specifico fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente rilevato nella valutazione ex ante. Secondo la Commissione, tali fallimenti del mercato od ostacoli possono esistere in particolare, ma non esclusivamente, per le PMI che si trovano nelle fasi iniziali e che, nonostante le prospettive di crescita, non sono in grado di dimostrare agli investitori la propria affidabilità creditizia o la solidità dei propri piani aziendali. La portata di tale fallimento del mercato od ostacolo, in termini di imprese interessate e del loro fabbisogno di capitali, può variare in funzione del settore di attività. Le tecnologie di alto livello, innovative verdi o digitali rappresentano i settori che possono essere particolarmente colpiti da tali fallimenti od ostacoli del mercato. A causa delle asimmetrie dell'informazione, il mercato può avere difficoltà a valutare il profilo di rischio/rendimento di tali start-up e PMI e la loro capacità di generare rendimenti adeguati al rischio. Le difficoltà di dette PMI nel condividere informazioni sulla qualità dei loro progetti, il loro livello di rischio percepito e la loro scarsa affidabilità creditizia comportano costi elevati di transazione e costi di agenzia e possono accentuare l'avversione al rischio degli investitori. Le piccole imprese a media capitalizzazione e le imprese a media capitalizzazione innovative possono dover far fronte a difficoltà analoghe e pertanto risentire degli stessi fallimenti del mercato od ostacoli.

69. La misura di finanziamento del rischio deve essere pertanto concepita in modo da porre rimedio allo specifico fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente individuato nella valutazione ex ante, in particolare per quanto riguarda le imprese ammissibili che rientrano nella fase di sviluppo, nell'area geografica e, se del caso, nel settore economico interessati.

70. Affinché gli intermediari finanziari associati alla misura si concentrino sui fallimenti del mercato rilevati, devono essere applicate procedure di due diligence per assicurare una strategia di investimento mirata agli obiettivi di intervento individuati e conforme ai requisiti di ammissibilità fissati e alle restrizioni in materia di finanziamento stabilite. In particolare, gli Stati membri devono selezionare intermediari finanziari che possono dimostrare che la strategia di investimento da loro proposta è commercialmente valida e comprende un'adeguata politica di diversificazione del rischio tesa a conseguire la redditività economica e una scala efficiente in termini di volume e di portata territoriale degli investimenti.

3.2.2.1. Misure destinate a categorie di imprese che esulano dal campo di applicazione del regolamento generale di esenzione per categoria

71. Per quanto riguarda l'accesso ai finanziamenti, l'ambito di applicazione del regolamento generale di esenzione per categoria si limita alle PMI. Tuttavia, talune imprese che non rientrano nella definizione di PMI in termini di effettivi, di soglie finanziarie o di entrambi possono essere soggette a difficoltà analoghe di finanziamento.

a) Piccole imprese a media capitalizzazione

72. L'inclusione delle piccole imprese a media capitalizzazione, insieme alle PMI, tra le imprese ammissibili ad una misura di finanziamento del rischio può essere giustificata in quanto incentiva gli investitori privati a diversificare il portafoglio di investimenti, equilibrando le possibilità di entrata e di uscita. Tale inclusione può ridurre il livello di rischio del portafoglio e quindi aumentare il rendimento degli investimenti. Potrebbe trattarsi di un modo particolarmente efficace di attrarre gli investitori istituzionali verso le imprese che si trovano nella fase dell'avviamento, le quali presentano maggiori rischi.

73. Per tali motivi, e a condizione che la valutazione ex ante contenga adeguati elementi di prova di natura economica, il sostegno alle piccole imprese a media capitalizzazione può essere giustificato. Nella sua valutazione la Commissione terrà conto dell'intensità di manodopera e di capitale delle imprese destinatarie, nonché di altri criteri che riflettono le specifiche difficoltà di finanziamento delle piccole imprese a media capitalizzazione (ad esempio garanzie sufficienti per un prestito elevato o il fabbisogno di un apporto significativo di capitali esterni per lo sviluppo e la realizzazione dei progetti).

b) Imprese a media capitalizzazione innovative

74. In determinate circostanze, anche le imprese a media capitalizzazione potrebbero riscontrare difficoltà di finanziamento analoghe a quelle delle PMI. Ciò può avvenire ad esempio per le imprese a media capitalizzazione che svolgono attività di R&S e di innovazione parallelamente agli investimenti iniziali in impianti di produzione, compresa l'applicazione commerciale, e la cui storia creditizia non consente ai potenziali investitori di formulare ipotesi pertinenti per quanto riguarda le future prospettive commerciali dei risultati di tali attività, in quanto i mercati in questione sono in fase di sviluppo o sono caratterizzati da elementi tecnologici all'avanguardia che comportano rischi difficilmente valutabili (ad esempio, i settori dell'industria aerospaziale e della difesa). In questi casi, l'aiuto di Stato a favore del finanziamento del rischio può rivelarsi necessario affinché le imprese a media capitalizzazione innovative possano aumentare la loro capacità produttiva ad un livello sostenibile che consenta loro di attirare da sole finanziamenti privati. Inoltre, l'osservazione di cui alla sezione 3.2.2.1, lettera a), vale anche per le imprese a media capitalizzazione innovative: per l'intermediario finanziario la loro inclusione in un portafoglio di investimenti può essere un modo efficace di proporre un'offerta più diversificata di opportunità di investimento in grado di attrarre una gamma più ampia di potenziali investitori.

c) PMI che ricevono investimenti iniziali per il finanziamento del rischio quando operano in un mercato qualsiasi da un periodo di tempo superiore al periodo di ammissibilità di cui al regolamento generale di esenzione per categoria

75. Talune tipologie di imprese possono ancora essere considerate in fase di espansione/nelle fasi iniziali di crescita se, pur esistendo da molto tempo, non hanno ancora dimostrato a sufficienza il loro potenziale di generare rendimenti o non presentano una storia creditizia sufficientemente solida e non dispongono di garanzie. Questo può avvenire nei settori ad alto rischio, quali i settori biotecnologico, dell'industria aerospaziale, della difesa, culturale e creativo, e potenzialmente più in generale anche nel caso delle PMI innovative, comprese quelle specializzate nelle tecnologie verdi o digitali o quelle che perseguono un obiettivo di innovazione sociale ( 50 ) . Inoltre, le imprese che dispongono di equity sufficiente a finanziare le attività iniziali possono necessitare di finanziamenti esterni solamente in una fase successiva, ad esempio per accrescere la propria capacità per passare da attività su piccola scala ad attività su grande scala. A tal fine esse potrebbero aver bisogno di un investimento di importo superiore a quello che potrebbero realizzare con le loro risorse.

76. È pertanto possibile autorizzare misure che prevedono che l'investimento iniziale avvenga dopo il periodo di ammissibilità di cui all'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria. In tali circostanze, la Commissione può esigere che la misura definisca chiaramente le categorie di imprese ammissibili, alla luce degli elementi di prova forniti nella valutazione ex ante relativamente all'esistenza di uno specifico fallimento del mercato che interessa tali imprese.

d) Start-up e PMI che necessitano di un investimento per il finanziamento del rischio di importo superiore al limite fissato nel regolamento generale di esenzione per categoria

77. L'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria fissa un importo massimo totale del finanziamento del rischio per impresa ammissibile, compresi gli investimenti ulteriori. Tuttavia, in taluni settori in cui i costi iniziali per la ricerca o gli investimenti sono relativamente elevati, ad esempio nei settori dell'industria aerospaziale, della difesa, delle scienze della vita o delle tecnologie verdi o dell'energia, questo importo potrebbe non essere sufficiente per realizzare tutte le serie di investimenti necessari e porre la start-up o la PMI su un percorso di crescita sostenibile. Può pertanto essere giustificato, a determinate condizioni, autorizzare investimenti di importo totale più elevato a favore delle imprese ammissibili.

78. Più specificamente, le misure di finanziamento del rischio possono quindi accordare un sostegno superiore all'importo massimo totale previsto dal regolamento generale di esenzione per categoria purché l'importo del finanziamento previsto rispecchi l'entità e la natura del deficit di finanziamento individuato e quantificato nella valutazione ex ante in relazione ai settori e/o territori destinatari. In tali casi, la Commissione terrà conto dell'elevata intensità di capitale dei settori destinatari e/o dei maggiori costi di investimento in determinate aree geografiche.

e) Piattaforme alternative di negoziazione che non soddisfano le condizioni del regolamento generale di esenzione per categoria

79. La Commissione riconosce che le piattaforme alternative di negoziazione rappresentano una parte importante del mercato dei finanziamenti alle PMI, perché attirano nuovo capitale nelle PMI e facilitano l'uscita dei precedenti investitori ( 51 ) . Il regolamento generale di esenzione per categoria riconosce la loro importanza agevolandone l'attività sia attraverso incentivi fiscali a favore delle persone fisiche che investono in imprese quotate su tali piattaforme, sia autorizzando aiuti all'avviamento a favore dei gestori delle piattaforme, a condizione che i gestori delle piattaforme rispondano alla definizione di PMI ed entro determinati massimali.

80. Tuttavia, i gestori delle piattaforme alternative di negoziazione possono non essere necessariamente piccole imprese al momento della loro creazione. Del pari, l'importo massimo dell'aiuto ammesso come aiuto all'avviamento a norma del regolamento generale di esenzione per categoria può non essere sufficiente per sostenere la creazione della piattaforma. Inoltre, per attrarre risorse sufficienti per la creazione e l'avvio di nuove piattaforme può essere necessario offrire incentivi fiscali agli investitori aziendali. Infine, la piattaforma può quotare non solo PMI ma anche imprese che superano i massimali di cui alla definizione di PMI.

81. Di conseguenza, può essere giustificato, a determinate condizioni, consentire incentivi fiscali a favore degli investitori aziendali, sostenere gestori di piattaforme che non sono piccole imprese, autorizzare investimenti per l'istituzione di piattaforme alternative di negoziazione il cui importo supera i limiti previsti dal regolamento generale di esenzione per categoria per l'aiuto all'avviamento, o consentire aiuti alle piattaforme alternative di negoziazione nelle quali la maggioranza degli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione siano emessi da PMI. In tali casi, la valutazione ex ante deve dimostrare l'esistenza di uno specifico fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente che interessa tali piattaforme nel mercato geografico rilevante.

3.2.2.2. Misure i cui parametri non rispettano il regolamento generale di esenzione per categoria

a) Strumenti finanziari con una partecipazione di investitori privati indipendenti inferiore alle percentuali previste dal regolamento generale di esenzione per categoria

82. I fallimenti del mercato o altri ostacoli pertinenti che interessano le imprese in particolari regioni o Stati membri possono essere più pronunciati a causa del sottosviluppo relativo del mercato dei finanziamenti alle PMI in tali zone, rispetto ad altre regioni dello stesso Stato membro, ad altri Stati membri o globalmente. Ciò avviene in particolare negli Stati membri dove non c'è una presenza consolidata di investitori formali in venture capital, di fondi di private equity o di business angels. Nel caso di misure volte a superare tali ostacoli strutturali, la Commissione può accettare la partecipazione di investitori privati indipendenti al di sotto delle percentuali previste dall'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria, fatta salva la condizione di cui al paragrafo 25 dei presenti orientamenti.

83. Inoltre, la Commissione può anche accettare misure di finanziamento del rischio che prevedono una partecipazione degli investitori privati indipendenti inferiore alle percentuali stabilite dall'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria in caso di un fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente più pronunciato, come dimostrato dallo Stato membro, in particolare se tali misure sono destinate specificamente alle PMI prima della loro prima vendita commerciale o nella fase di prova del concetto (proof-of-concept), purché una parte significativa dei rischi dell'investimento sia effettivamente sostenuta dagli investitori privati partecipanti.

b) Strumenti finanziari concepiti con parametri superiori ai massimali previsti nel regolamento generale di esenzione per categoria

84. Il beneficio del regolamento generale di esenzione per categoria è riservato alle misure nelle quali la ripartizione non paritaria delle perdite tra investitori pubblici e privati è concepita in modo da limitare la prima perdita sostenuta dall'investitore pubblico. Analogamente, per quanto riguarda le garanzie, l'esenzione per categoria fissa limiti al tasso di garanzia e alle perdite totali sostenute dall'investitore pubblico.

85. Tuttavia, in determinate circostanze, adottando una posizione di finanziamento più rischiosa, il finanziamento pubblico può permettere agli investitori o mutuanti privati di concedere finanziamenti aggiuntivi. Per valutare le misure i cui parametri finanziari superano i massimali di cui al regolamento generale di esenzione per categoria, la Commissione prenderà in considerazione una serie di fattori illustrati nella sezione 3.2.3.2 dei presenti orientamenti.

c) Strumenti finanziari diversi dalle garanzie per i quali gli investitori, gli intermediari finanziari e i relativi gestori sono selezionati privilegiando la protezione dai rischi rispetto alla ripartizione asimmetrica degli utili

86. A norma dell'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria, la selezione degli intermediari finanziari, nonché degli investitori o dei gestori di fondi, deve basarsi su una procedura aperta, trasparente e non discriminatoria, che indichi chiaramente gli obiettivi di intervento perseguiti dalla misura e il tipo di parametri finanziari concepiti per conseguirli. Ciò significa che gli intermediari finanziari o i relativi gestori devono essere selezionati mediante una procedura conforme alla direttiva 2014/24/UE. Se la direttiva non è applicabile, la procedura di selezione deve essere tale da assicurare la scelta più ampia possibile tra intermediari finanziari o gestori di fondi qualificati. In particolare, la procedura deve consentire allo Stato membro in questione di confrontare i termini e le condizioni negoziate tra gli intermediari finanziari o i gestori di fondi e i potenziali investitori privati in modo da assicurare che la misura di finanziamento del rischio attragga gli investitori privati con il minimo di aiuti di Stato o il minimo di divergenza da condizioni di parità di trattamento, alla luce di una strategia di investimento realistica.

87. Secondo l'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria, i criteri di selezione applicabili per la sezione dei gestori devono includere il requisito secondo il quale per strumenti diversi dalle garanzie « verrà data preferenza alla ripartizione degli utili rispetto alla protezione dai rischi » onde limitare la tendenza dei gestori ad assumere a rischi eccessivi nella selezione delle imprese oggetto di investimento. L'obiettivo è garantire che, a prescindere dalla forma dello strumento finanziario previsto dalla misura, qualsiasi trattamento preferenziale accordato agli investitori o ai mutuanti privati sia valutato rispetto all'interesse pubblico che consiste nel garantire il carattere rotativo del capitale pubblico impegnato e la sostenibilità finanziaria della misura sul lungo termine.

88. In determinati casi, tuttavia, può risultare necessario privilegiare la protezione dai rischi, in particolare se la misura è destinata alle start-up o a determinati settori nei quali il tasso di insolvenza delle PMI è elevato. Può essere il caso delle misure destinate a settori che presentano importanti ostacoli tecnologici o a settori in cui le imprese dipendono fortemente da singoli progetti che richiedono ingenti investimenti iniziali e comportano un'elevata esposizione al rischio, quali l'ecosistema dell'industria aerospaziale e della difesa e i settori culturale e creativo. La preferenza per i meccanismi di protezione dai rischi può essere giustificata anche per le misure attuate attraverso un fondo di fondi e che si prefiggono di attirare investitori privati a questo livello o per le misure destinate alle PMI prima della loro prima vendita commerciale o nella fase di prova del concetto (proof-of-concept).

d) Incentivi fiscali a favore degli investitori aziendali, compresi gli intermediari finanziari o i loro gestori che agiscono in qualità di coinvestitori

89. Sebbene il regolamento generale di esenzione per categoria riguardi gli incentivi fiscali a favore di investitori privati indipendenti che sono persone fisiche ai sensi dell'articolo 2 del medesimo regolamento che finanziano, direttamente o indirettamente, i rischi delle start-up e delle PMI ammissibili, gli Stati membri possono ritenere opportuno attuare misure che prevedono incentivi analoghi a favore di investitori privati indipendenti che sono investitori aziendali. La differenza risiede nel fatto che questi ultimi sono imprese ai sensi dell'articolo 107 del trattato. Le misure devono pertanto essere soggette a restrizioni specifiche (cfr. sezioni 3.2.3.3 e 3.2.4.2) al fine di garantire che l'aiuto fornito al livello degli investitori aziendali rimanga proporzionato e abbia un reale effetto incentivante.

90. Gli intermediari finanziari e i loro gestori possono beneficiare di incentivi fiscali solo nella misura in cui agiscono in qualità di coinvestitori o comutuanti. I servizi da essi resi per l'attuazione della misura non possono beneficiare di incentivi fiscali.

3.2.3. Adeguatezza della misura di aiuto

91. La misura di aiuto proposta deve essere uno strumento di intervento adeguato per conseguire l'obiettivo previsto dell'aiuto, il che significa che non deve esistere uno strumento di intervento o di aiuto in grado di conseguire lo stesso esito in modo migliore e meno distorsivo.

3.2.3.1. Adeguatezza rispetto ad altri strumenti di intervento e ad altri strumenti di aiuto

92. Per ovviare al fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente individuato e contribuire al conseguimento degli obiettivi di intervento che persegue, la misura di finanziamento del rischio proposta deve essere uno strumento adeguato. La scelta della specifica forma di misura di finanziamento del rischio deve essere debitamente giustificata sulla base degli elementi di prova fornite dallo Stato membro nella valutazione ex ante.

93. Nella prima fase, la Commissione valuta se e in quale proporzione la misura di finanziamento del rischio può essere considerata uno strumento adeguato rispetto ad altri strumenti di intervento intesi a stimolare il finanziamento del rischio per le imprese ammissibili. Gli aiuti di Stato non sono l'unico strumento di intervento di cui dispongono gli Stati membri per agevolare il finanziamento del rischio delle imprese ammissibili. Gli Stati membri possono utilizzare altri strumenti di intervento complementari dal lato sia della domanda che dell'offerta, quali misure regolamentari per agevolare il funzionamento dei mercati finanziari, misure volte a migliorare il contesto in cui operano le imprese, servizi di consulenza in materia di preparazione agli investimenti, o investimenti pubblici che soddisfano il criterio dell'operatore in un'economia di mercato.

94. Nella seconda fase, la Commissione valuta se la misura proposta è più appropriata di altri strumenti di aiuto di Stato tesi ad ovviare allo stesso fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente. A tale proposito gli strumenti finanziari sono considerati, in linea generale, meno distorsivi delle sovvenzioni dirette e sono pertanto ritenuti uno strumento più adeguato. Tuttavia, gli aiuti di Stato volti ad agevolare il finanziamento del rischio possono essere concessi sotto diverse forme, quali strumenti fiscali selettivi o strumenti finanziari che prevedono condizioni inferiori a quelle di mercato, tra cui una serie di strumenti di equity, di debito e di garanzia con profili di rischio/rendimento differenti, la cui adeguatezza dipende dalla natura delle imprese destinatarie e dal deficit di finanziamento. Pertanto, la Commissione valuta se la misura prevede una struttura di finanziamento efficiente che, tenuto conto della strategia di investimento del fondo, garantisca operazioni sostenibili.

95. Al riguardo, la Commissione valuterà favorevolmente le misure che implicano fondi sufficientemente grandi in termini di dimensioni del portafoglio, copertura geografica (in particolare se operano in diversi Stati membri) e diversificazione del portafoglio, perché tali fondi possono essere più efficienti, e pertanto più interessanti per gli investitori privati, rispetto ai fondi più piccoli. Talune strutture di fondi di fondi possono soddisfare queste condizioni, purché i costi complessivi di gestione risultanti dai diversi livelli di intermediazione siano compensati da sostanziali guadagni di efficienza.

3.2.3.2. Condizioni per determinare l'adeguatezza degli strumenti finanziari

96. Per determinare l'adeguatezza degli strumenti finanziari i cui parametri esulano dal campo di applicazione del regolamento generale di esenzione per categoria la Commissione terrà conto delle condizioni di cui ai punti da 97 a 121 dei presenti orientamenti.

97. In primo luogo, la misura deve mobilitare finanziamenti supplementari dei partecipanti al mercato. Coefficienti minimi di investimento privato indipendente inferiori a quelli stabiliti dall'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria possono essere giustificati solo se la valutazione ex ante ha evidenziato un fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente più pronunciato (cfr. sezione 3.2.1). A tale riguardo, la valutazione ex ante dovrebbe fornire anche una valutazione sufficientemente dettagliata del livello e della struttura dell'offerta di finanziamenti privati per il tipo di impresa ammissibile nell'area geografica interessata (cfr. paragrafo 63). Inoltre, occorre dimostrare che la misura mobilita risorse private supplementari che altrimenti non sarebbero state concesse o che sarebbero state concesse sotto forme e per importi differenti o sulla base di condizioni diverse.

98. Per quanto riguarda le misure di finanziamento del rischio specificamente rivolte alle start-up e alle PMI che non operano in alcun mercato ( 52 ) , la Commissione può accettare che il livello di partecipazione privata indipendente sia inferiore alle percentuali prescritte. In alternativa, per tali obiettivi di investimento, la Commissione può accettare che la partecipazione privata sia di natura non indipendente, ovvero che provenga, ad esempio, dal proprietario dell'impresa beneficiaria. In casi debitamente giustificati, la Commissione può accettare anche livelli di partecipazione privata inferiori a quelli stabiliti dal regolamento generale di esenzione per categoria anche in relazione a imprese ammissibili che operano su un mercato da un periodo di tempo non superiore al periodo di ammissibilità previsto dall'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria, alla luce degli elementi di prova economici forniti nella valutazione ex ante in merito al fallimento del mercato o altro ostacolo pertinente.

99. Una misura di finanziamento del rischio destinata a imprese ammissibili che, al momento del primo investimento per il finanziamento del rischio, operano in un mercato qualsiasi da un periodo di tempo superiore al periodo di ammissibilità di cui all'articolo 21 del regolamento generale di esenzione per categoria deve prevedere restrizioni adeguate in termini di tempo o altri criteri oggettivi di natura qualitativa relativi alla fase di sviluppo delle imprese destinatarie. Per tali obiettivi di investimento la Commissione richiederà di norma una percentuale minima di partecipazione privata del 60 %.

100. In secondo luogo, assieme al livello proposto di partecipazione privata, la Commissione terrà conto dell'equilibrio tra rischi e benefici tra investitori privati e pubblici. A tale riguardo la Commissione considererà positivamente le misure che prevedono che le perdite siano ripartite tra gli investitori secondo criteri di parità di trattamento e che gli investitori privati ricevano unicamente incentivi inerenti alla partecipazione agli utili. La Commissione terrà debitamente conto del fatto che una ripartizione delle perdite non a condizioni di parità di trattamento può tuttavia risultare necessaria in presenza di fallimenti del mercato più gravi. In linea di principio, più la condivisione dei rischi e dei benefici è vicina alle effettive pratiche commerciali, maggiore è la probabilità che la Commissione accetti un livello inferiore di partecipazione privata.

101. In terzo luogo, la Commissione considererà il livello della struttura di finanziamento al quale la misura intende mobilitare investimenti privati. Al livello del fondo di fondi, la capacità di attrarre finanziamenti privati può dipendere da un più ampio ricorso a meccanismi di protezione dai rischi. Al contrario, un ricorso eccessivo a tali meccanismi può falsare la selezione delle imprese ammissibili e condurre a risultati inefficienti nei casi in cui gli investitori privati intervengono a livello dell'investimento nelle imprese e per singola operazione.

102. Nel valutare l'adeguatezza della struttura specifica della misura, la Commissione può prendere in considerazione l'importanza del rischio residuo a carico degli investitori privati selezionati rispetto alle perdite previste e impreviste assunte dall'investitore pubblico, nonché la ripartizione dei rendimenti attesi fra l'investitore pubblico e gli investitori privati. In tal modo potrebbe essere accettato un diverso profilo di rischio/rendimento, se ciò consente di massimizzare l'importo dell'investimento privato, senza compromettere l'autentica natura orientata al profitto delle decisioni di investimento.

103. In quarto luogo, la natura esatta degli incentivi deve essere determinata mediante una procedura aperta, trasparente e non discriminatoria di selezione degli intermediari finanziari, nonché dei gestori di fondi o degli investitori. Analogamente, i gestori di fondi di fondi, nell'ambito del loro mandato di investimento, devono essere tenuti a impegnarsi giuridicamente a fissare, mediante una procedura concorrenziale di selezione degli intermediari finanziari, dei gestori di fondi o degli investitori ammissibili, le condizioni preferenziali che possono applicarsi al livello dei sub-fondi.

104. Per dimostrare la necessità delle condizioni finanziarie specifiche alla base della struttura della misura, gli Stati membri possono essere tenuti a presentare elementi di prova attestanti che durante la procedura di selezione degli investitori privati tutti i partecipanti hanno chiesto condizioni che non sarebbero state coperte dal regolamento generale di esenzione per categoria, o che la gara non era andata a buon fine.

105. In quinto luogo, l'intermediario finanziario o il gestore di fondi possono coinvestire assieme allo Stato membro, purché i termini e le condizioni del coinvestimento siano tali da escludere ogni possibile conflitto di interesse. L'intermediario finanziario deve assumersi almeno il 10 % della tranche di prima perdita. Tale coinvestimento potrebbe contribuire ad assicurare che le decisioni di investimento siano conformi agli obiettivi di intervento pertinenti. La capacità del gestore di investire a partire da risorse proprie può essere uno dei criteri di selezione.

106. In sesto luogo, le misure di finanziamento del rischio che ricorrono a strumenti di debito devono prevedere un meccanismo che assicuri che l'intermediario finanziario trasferisca il vantaggio che riceve dallo Stato alle imprese beneficiarie finali, ad esempio in forma di riduzione dei tassi di interesse, di alleggerimento dei requisiti in materia di garanzie reali o di una combinazione dei due. L'intermediario finanziario può anche trasferire il vantaggio investendo in imprese che sebbene potenzialmente redditizie, sulla base dei criteri di rating interni dell'intermediario finanziario, sarebbero in una classe di rischio in cui l'intermediario non investirebbe in assenza della misura di finanziamento del rischio. Il meccanismo di trasferimento deve prevedere modalità adeguate di monitoraggio, nonché un meccanismo di recupero ( 53 ) o un meccanismo contrattuale equivalente.

107. Infine, per garantire che gli intermediari finanziari coinvolti nella misura di finanziamento del rischio conseguano gli obiettivi pertinenti, la strategia di investimento dell'intermediario finanziario deve essere allineata agli obiettivi della misura. Gli intermediari finanziari devono dimostrare nel quadro della procedura di selezione in che modo la strategia di investimento proposta può contribuire al conseguimento degli obiettivi. Inoltre, lo Stato membro deve garantire che la strategia di investimento degli intermediari sia costantemente in linea con gli obiettivi concordati, ad esempio mediante meccanismi di controllo e di segnalazione adeguati e la partecipazione di rappresentati degli investitori pubblici negli organi rappresentativi dell'intermediario finanziario, quali il consiglio di sorveglianza o il comitato consultivo. Una struttura di governance appropriata deve garantire che modifiche sostanziali della strategia di investimento siano possibili solo previa autorizzazione dello Stato membro. Per evitare dubbi, lo Stato membro non può partecipare direttamente alle singole decisioni di investimento e cessione.

108. Nel quadro della misura di finanziamento del rischio gli Stati membri possono utilizzare tutta una gamma di strumenti finanziari: strumenti di investimento in equity e quasi-equity, strumenti di prestito o garanzie non a condizioni di parità di trattamento. I punti da 109 a 121 illustrano gli elementi di cui la Commissione terrà conto nella valutazione di tali strumenti finanziari specifici.

a) Investimenti in equity

109. Gli strumenti di investimento in equity possono assumere la forma di investimenti in equity o in quasi-equity di un'impresa, mediante i quali l'investitore acquista una parte della proprietà dell'impresa ( 54 )

110. Gli strumenti di equity possono presentare varie caratteristiche asimmetriche, prevedendo un trattamento differenziato degli investitori, poiché alcuni possono partecipare ai rischi o ai benefici in misura più