Review of the Financial Guidelines for the five-year period 2012 – 2017

sul riesame quinquennale degli orientamenti finanziari pluriennali per la gestione dei fondi della CECA in liquidazione e, dopo la chiusura della liquidazione, del patrimonio del fondo di ricerca carbone e acciaio

Nel quinquennio considerato l’entità del portafoglio si è lievemente ridotta, dato che il rendimento complessivo e i nuovi contributi ricevuti non hanno compensato gli esborsi cumulativi di 216,4 milioni di EUR versati alla DG RTD e utilizzati per il finanziamento delle ricerche nei settori connessi all’industria del carbone e dell’acciaio. Nel complesso, il valore di mercato totale del portafoglio al 31 dicembre 2016 era pari a 1,69 miliardi di EUR, rispetto a 1,74 miliardi di EUR al 30 giugno 2012: una diminuzione del 2,8% circa.

Date queste premesse, i risultati ottenuti dopo il precedente riesame nel 2012 sono stati positivi: gli importi sono stati erogati come e quando richiesto dalla DG RTD e, inoltre, il rendimento del portafoglio è stato soddisfacente, considerate le condizioni di mercato e gli orientamenti prudenti in materia di investimento. Più specificamente, nel periodo compreso tra il 1° luglio 2012 e il 31 dicembre 2016, il portafoglio ha prodotto un rendimento cumulato di +8,3%. Maggiori informazioni sono reperibili nelle relazioni annuali della CECA e nell’allegato della relazione, nel quale è presentata anche la composizione del portafoglio a dicembre 2016 (cfr. anche l’allegato I della presente relazione).

Le condizioni di mercato sono state molto difficili sin dal 2012, in quanto è prevalso un contesto caratterizzato da bassi rendimenti sui mercati delle obbligazioni denominate in euro, principalmente a causa della debole crescita economica e della bassa inflazione. La politica monetaria accomodante della BCE, in particolare i programmi di acquisto di obbligazioni avviati nel 2015, ha ulteriormente sostenuto questa tendenza. Di conseguenza, i rendimenti hanno ora toccato i minimi storici, raggiungendo persino livelli negativi. L’incertezza politica ha avuto ripercussioni anche sui mercati finanziari, determinando vari episodi di turbolenza e volatilità. Esempi recenti sono la crisi greca e il referendum britannico sulla permanenza nell’Unione.

Tenuto conto di questi obiettivi, nel quinquennio 2012-2017 gli orientamenti finanziari hanno inizialmente funzionato correttamente, ma ora, dato il protrarsi di un contesto caratterizzato da bassi tassi di interesse, sembrano troppo restrittivi per costituire una base efficace per un sistema di gestione prudente dei fondi in grado di generare rendimenti soddisfacenti. Ciò considerato, si ritiene opportuno ampliare la gamma di investimenti ammissibili, al fine di consentire una diversificazione del portafoglio. Sulla base dei dati storici, si potrebbero così aumentare i rendimenti attesi a lungo termine, benché non si possa garantire che i rendimenti osservati migliorino, in particolare nel breve e medio periodo.

A norma dell’articolo 2 della decisione 2003/77/CE del Consiglio, ogni cinque anni la Commissione riesamina il funzionamento e l’efficacia degli orientamenti finanziari per la gestione dei fondi della CECA in liquidazione (di seguito gli “orientamenti finanziari”) e propone le opportune modifiche. L’ultima relazione di valutazione, che non ha proposto modifiche, risale al 2012. È giunto il momento di presentare una nuova relazione quinquennale.

Il 1° febbraio 2003 il Consiglio ha adottato tre decisioni necessarie all’attuazione del protocollo, ossia una decisione generale (2003/76/CE) e due decisioni che stabiliscono gli orientamenti per la gestione dei fondi (2003/77/CE) e per il programma di ricerca dell’FRCA (2003/78/CE, sostituita dalla decisione 2008/376/CE) .

Alla fine del 2016 il rendimento del portafoglio dopo l’adozione della decisione 2003/77/CE del Consiglio era soddisfacente, considerati gli orientamenti prudenti in materia di investimento. Nel corso degli ultimi anni, tuttavia, le condizioni di mercato sono notevolmente cambiate. In prospettiva, le condizioni sui mercati finanziari in generale, e sui mercati delle obbligazioni denominate in euro in particolare, sono diventate ancora più difficili, a causa dei rendimenti fortemente negativi (in particolare dei titoli degli emittenti con la qualità creditizia più elevata), dell’alta probabilità del materializzarsi del rischio di tasso di interesse e della forte riduzione della liquidità (soprattutto in termini di obbligazioni disponibili per l’acquisto), aumentando le probabilità del perdurare di rendimenti molto bassi o persino negativi.

Al momento due sono le principali ipotesi di lavoro: 1) il portafoglio della CECA ha una prospettiva di investimento a lungo termine e 2) è relativamente libero da passività rilevanti, per cui non è soggetto a deflussi cospicui. Su queste basi si propone di ampliare la gamma di investimenti potenziali ammessi dagli orientamenti finanziari, al fine di attenuare il più possibile l’impatto dei rendimenti bassi o negativi e di accrescere la diversificazione e la resilienza del portafoglio. Di seguito si espongono varie proposte. Le maggiori possibilità di investimento devono essere sfruttate in modo compatibile con la conservazione del capitale in una prospettiva a lungo termine e con gli obiettivi di stabilità del mandato, migliorando al tempo stesso i rendimenti attesi del portafoglio.

Le proposte di modifica degli orientamenti finanziari mirano ad ampliare la gamma di investimenti ammissibili in termini di attività finanziarie/strumenti disponibili e di possibili combinazioni di esposizioni al rischio (per esempio rischio di interesse e di credito o anche alcune forme diversificate di rischio del mercato azionario). Le nuove opportunità di investimento consentirebbero una gestione più efficiente del portafoglio (in termini di diversificazione e di trade-off tra rischio e rendimento) con rendimenti attesi più elevati nel lungo periodo.

Resta comunque inteso che a breve e medio termine queste proposte potrebbero, a seconda delle condizioni di mercato, aumentare la volatilità del portafoglio e comportare anche, per periodi limitati, rendimenti negativi, in presenza di condizioni di mercato insolite o impreviste.

In generale, la gestione dei fondi comporta un rischio di investimento che non può essere del tutto eliminato, e i rendimenti degli investimenti effettuati possono essere positivi o negativi. Nei periodi caratterizzati da tassi di interesse molto bassi e probabili aumenti dei tassi nel corso degli anni successivi, l’unico modo di migliorare i rendimenti attesi è accettare un rischio più elevato/una volatilità più elevata. A causa della natura intrinseca degli investimenti, delle mutevoli condizioni di mercato e dei tassi di interesse, anche le attività liquide e sicure possono avere rendimenti negativi.

Orientamenti finanziari vigenti

Gli orientamenti finanziari vigenti seguono un approccio relativamente prudente, che si riflette, per esempio, in rigorosi importi massimi assoluti (per esempio importo massimo di 250 milioni di EUR per Stato membro dell’UE), rating di credito elevati (per esempio rating di credito minimo “AA”, fatta eccezione per gli Stati membri e le istituzioni dell’UE) e restrizioni relative alla maturità residua massima (per esempio non superiore a 10,5 anni dalla data di acquisto).

Le restrizioni attuali escludono gli investimenti del portafoglio CECA in una vasta gamma di attività finanziarie. Per esempio:

-le restrizioni in materia di rating escludono quasi tutti i mercati delle obbligazioni societarie e finanziarie. L’esposizione a questi ultimi potrebbe offrire diversificazione e rendimenti più elevati, che possono rivelarsi utili per attenuare l’impatto dei tassi a breve termine negativi nel contesto attuale;

-argomenti analoghi valgono anche per quanto riguarda i limiti relativi alla maturità residua, che impediscono di effettuare investimenti in obbligazioni a più lunga scadenza e ottenere così vantaggi analoghi. La modifica di queste restrizioni consentirebbe allocazioni diversificate delle attività, con rendimenti attesi più elevati per il portafoglio, pur mantenendo nel complesso il rischio per il portafoglio a livelli simili a quelli attuali, grazie agli effetti della correlazione negativa;

-i vigenti orientamenti in materia di investimento escludono anche alcune classi di attività e tecniche di gestione del rischio.

Pertanto, si raccomanda di modificare gli orientamenti vigenti per consentire l’espansione della gamma di possibilità di investimento ampliando i limiti di investimento con l’inserimento di nuove classi di attività che dovrebbero permettere al portafoglio della CECA di ottenere a lungo termine rendimenti corretti per il rischio più elevati. Tali modifiche sarebbero compatibili con il disposto dell’articolo 2, paragrafo 1, della decisione 2003/76/CE del Consiglio.

Proposte di modifica degli orientamenti finanziari

A. Adeguare le restrizioni in materia di limiti assoluti, rating e maturità residua

Si propone di adottare un approccio più dinamico per quanto riguarda gli aspetti tecnici dell’attuazione che richiedono una certa flessibilità (per esempio la determinazione del rischio, della maturità residua e dei limiti di concentrazione).

Ciò permetterebbe di calibrarli con maggiore regolarità e con maggiore precisione rispetto all’evoluzione delle condizioni di mercato. L’approccio si baserebbe sugli orientamenti adottati di recente per il fondo di garanzia del Fondo europeo per gli investimenti strategici, uno dei più importanti portafogli gestiti dalla Commissione.

Anche la tolleranza al rischio potrebbe essere definita in termini più generali (per esempio elencando le categorie di attività ammissibili propriamente dette). I limiti potrebbero essere espressi meglio in termini di valore di mercato invece che di valore nozionale e definiti in termini di esposizioni percentuali massime del valore totale di mercato del portafoglio. Le esposizioni sarebbero così definite in modo più preciso, dato che, a causa del contesto caratterizzato da rendimenti bassi o negativi, il prezzo di molti titoli è notevolmente sopra la pari (100%) ed è possibile che i valori nominali non rispecchino più il valore economico reale di tali esposizioni. Un altro motivo per cui un approccio che fissa il limite ad una percentuale del valore di mercato ha assunto maggiore pertinenza è che il valore totale di mercato del portafoglio potrebbe variare in funzione sia della valutazione di mercato sia di afflussi o deflussi.

B. Permettere investimenti in altre valute

Attualmente gli orientamenti finanziari tacciono riguardo all’ammissibilità degli investimenti in valuta estera. In questo contesto è bene ricordare che gli investimenti denominati in euro rappresentano soltanto il 25% circa del mercato obbligazionario mondiale.