IT Gazzetta ufficiale dell'Unione europea C 254/8

Sintesi della decisione della Commissione

del 1o febbraio 2012

che dichiara una concentrazione incompatibile con il mercato interno e con il funzionamento dell’accordo SEE

(Caso M. M.6166 — Deutsche Börse/NYSE Euronext)

[notificata con il numero C(2012) 440 final]

(Il testo in lingua inglese è il solo facente fede)

(Testo rilevante ai fini del SEE)

2014/C 254/06

Il 1o febbraio 2012 la Commissione ha adottato una decisione in un caso di concentrazione ai sensi del regolamento (CE) n. 139/2004 del Consiglio, del 20 gennaio 2004, relativo al controllo delle concentrazioni tra imprese (1), in particolare dell’articolo 8, paragrafo 3, di detto regolamento. Una versione non riservata del testo integrale della decisione è disponibile, nella lingua facente fede, sul sito web della Direzione generale della Concorrenza, al seguente indirizzo: http://ec.europa.eu/comm/competition/index_en.html

I. INTRODUZIONE

1. In data 29 giugno 2011 è pervenuta alla Commissione la notifica di un progetto di concentrazione in conformità all’articolo 4 del regolamento comunitario sulle concentrazioni. Con tale operazione le imprese NYSE Euronext («NYX») e DB (di seguito «le parti notificanti») procedono ad una fusione completa ai sensi dell’articolo 3, paragrafo 1, lettera a), del regolamento comunitario sulle concentrazioni (2) («l’operazione»).

2. A seguito di un esame preliminare della notifica, la Commissione ha constatato che l’operazione suscitava seri dubbi per quanto riguarda la sua compatibilità con il mercato interno, soprattutto relativamente al mercato dei servizi di negoziazione e di compensazione di strumenti derivati e al mercato dei servizi di cash trading e post trading. Il 4 agosto 2011 la Commissione ha perciò deciso di avviare il procedimento ai sensi dell’articolo 6, paragrafo 1, lettera c), del regolamento sulle concentrazioni (3).

3. Il 5 ottobre 2011, ai sensi dell’articolo 18 del regolamento sulle concentrazioni, è stata inviata alle parti notificanti una comunicazione delle obiezioni, alla quale le parti notificanti hanno replicato il 24 ottobre 2011. Su richiesta delle parti notificanti, il 27 e 28 ottobre 2011 ha avuto luogo un’audizione (4). Al procedimento sono stati ammessi 23 terzi interessati, dieci dei quali hanno partecipato all’audizione.

4. Per rispondere alle preoccupazioni in materia di concorrenza espresse nella comunicazione degli addebiti, le parti notificanti hanno presentato una prima serie di impegni il 17 novembre 2011; una versione riveduta di tali impegni è stata poi presentata il 21 novembre 2011 (5). Il 22 novembre 2011 la Commissione ha avviato la verifica di mercato degli impegni presentati il 21 novembre 2011. Il 12 dicembre 2011 è stata presentata una nuova serie di impegni, una versione riveduta dei quali è stata presentata il 13 dicembre 2011 (6). Il 14 dicembre 2011 la Commissione ha avviato la verifica di mercato degli impegni presentati il 13 dicembre 2011.

5. La Commissione ha riscontrato che dall’operazione sarebbe scaturita la più grande borsa valori del mondo in termini di introiti (derivante dall’unione di quelle che attualmente sono al secondo e terzo posto); in molti mercati la fusione avrebbe dato luogo a un monopolio. NYX è una holding statunitense formata nel 2007 con la fusione tra NYSE Group, Inc. ed Euronext N.V., che opera numerose borse negli Stati Uniti e in Europa (Parigi, Amsterdam, Bruxelles e Lisbona). Svolge quattro attività principali: i) servizi di cash listing; ii) servizi di cash trading; iii) servizi di negoziazione e di compensazione di strumenti derivati tramite NYSE Liffe («Liffe»); e iv) servizi di informazione e soluzioni tecnologiche. DB è una società tedesca quotata in borsa integrata verticalmente in tutti gli aspetti dei mercati a pronti e dei derivati. Le sue attività comprendono perciò servizi di cash listing, trading e compensazione, servizi di negoziazione di derivati e di compensazione (tramite la controllata «Eurex»), servizi di post trading a pronti, in particolare regolamento e custodia, gestione di garanzie, servizi di informazione e di dati di mercato. Dopo un’ampia indagine di mercato e sulla base di una valutazione attenta e imparziale di tutte le prove disponibili, la Commissione ha rilevato che: — l’operazione non ostacolerebbe in modo significativo una concorrenza effettiva su diversi mercati, che non saranno quindi più oggetto di discussione: i) servizi di cash listing, trading e post-trading (7); ii) dati di mercato (8); iii) servizi di informazione e soluzioni tecnologiche (9); e iv) gestione di garanzie (10), — l’operazione ostacolerebbe in modo significativo una concorrenza effettiva su un certo numero di mercati di negoziazione e di compensazione di derivati.

6. Segue una sintesi della decisione dedicata ai seguenti punti: definizione del mercato dei derivati, valutazione sotto il profilo della concorrenza, considerazioni di efficienza e soluzioni.

II. DEFINIZIONE DEL MERCATO

7. Eurex e Liffe operano borse che consentono agli utenti dei derivati di negoziare taluni contratti derivati e di compensarli. I derivati sono contratti finanziari il cui valore deriva da una (attività) sottostante e consentono il trasferimento del rischio da un agente economico a un altro (11). A seconda della relazione tra il sottostante e il contratto derivato, i derivati si suddividono in contratti finanziari a termine standardizzati («future»), contratti di opzione e «swap» (12).

8. I contratti derivati negoziati in borsa sono concepiti, introdotti e regolamentati dalle borse specializzate in derivati che li hanno creati; vengono comunemente definiti «strumenti derivati negoziati in borsa» o «ETD». Ciascuna categoria di contratti ha proprie specifiche e propri processi di consegna, che la borsa determina e controlla per confrontare nel modo più esatto le preferenze dei clienti (13). I contratti derivati di maggior successo diventano estremamente liquidi, tanto che si giunge a negoziare ogni giorno parecchi milioni di contratti (14).

9. La negoziazione dei contratti derivati consiste nel confrontare acquirenti e venditori, ossia due parti disposte ad assumere i ruoli opposti nel medesimo contratto. Il confronto tra acquirente e venditore può essere bilaterale o multilaterale. Il confronto bilaterale è una negoziazione in cui la quotazione dei prezzi e l’esecuzione si svolgono tra le due parti in maniera tale che gli altri partecipanti al mercato non osservino la negoziazione stessa. Il confronto bilaterale avviene solo fuori borsa («OTC») tramite voice brokerage e negoziazione telefonica (15). Nel confronto multilaterale i partecipanti al mercato possono osservare le quotazioni dei prezzi e l’esecuzione delle negoziazioni degli altri soggetti nell’ambiente di mercato. Il confronto multilaterale di acquirenti e venditori di derivati si svolge nelle borse oppure su alcune piattaforme di negoziazione OTC, operate da negoziatori-mediatori, nel caso dei contratti derivati OTC (16).

10. Per quanto riguarda la definizione del mercato dei derivati, le parti notificanti sostengono che nel caso in questione il mercato pertinente è un singolo mercato globale per il trasferimento dei rischi, che comprende la negoziazione di un’ampia gamma di derivati, indipendentemente dall’attività sottostante, sia in borsa che fuori borsa. Esse affermano che tutti i derivati assolvono le stesse funzioni e che sul versante della domanda il mercato è costituito da una comunità internazionale di istituti finanziari altamente sofisticati. Dal punto di vista dell’offerta, vi sarebbe una crescente convergenza nella funzione dei derivati disponibili in borsa e fuori borsa nonché nei rispettivi meccanismi di negoziazione. Le parti notificanti aggiungono che l’attuale convergenza normativa tra l’ambiente delle borse e quello OTC finirà probabilmente per rendere ancor più omogenei il contesto delle borse e quello OTC (17).

11. La decisione giunge alla conclusione che il mercato dei derivati nelle classi di attività in cui le parti notificanti si sovrappongono dovrebbe essere anzitutto suddiviso in base all’ambiente di esecuzione – ossia in derivati ETD e OTC (18). Rispetto ai derivati OTC gli ETD sono complementari piuttosto che intercambiabili. Mentre i derivati OTC vengono utilizzati per fornire una copertura perfetta a qualsiasi rischio, gli ETD vengono impiegati sia per acquisire posizioni che per ottenere un’imperfetta copertura di breve termine fino a quando non si dispone di una copertura perfetta (19).

12. Contrariamente all’affermazione delle parti notificanti, secondo cui oltre il 90 % dei derivati OTC sarebbe standardizzato e tale standardizzazione, unita all’evoluzione normativa del mercato, sarebbe destinata a intensificare fortemente la pressione concorrenziale che i derivati OTC esercitano sulla negoziazione di ETD, la decisione giunge alla conclusione che i derivati OTC sono standardizzati solo dal punto di vista giuridico (e non per gli essenziali parametri economici) e vengono usati in situazioni differenti dagli ETD, circostanza che limita qualsiasi eventuale pressione concorrenziale degli OTC sugli ETD (20).

13. Se da un lato le borse sono effettivamente in concorrenza per ampliare l’attività economica, accaparrandosi contratti che attualmente rientrano nel contesto OTC, dall’altro la Commissione osserva nella decisione che le prove disponibili, anziché dimostrare una sostituzione tra ETD e derivati OTC, indicano piuttosto un naturale sviluppo a senso unico in base al quale i contratti OTC, quando diventano sufficientemente standardizzati, tendono a spostarsi verso borse regolamentate in cui la liquidità di tali contratti alla fine si sviluppa. La Commissione conclude perciò che per le classi di attività interessate dalla decisione la negoziazione di derivati OTC non rappresenta un vincolo concorrenziale per gli ETD e non è sostituibile agli ETD (21).

14. Inoltre, il fatto che il passaggio dagli ETD ai derivati OTC non costituisca un fenomeno apprezzabile (se non per passaggi marginali a prodotti analoghi agli ETD, limitatamente ad alcuni clienti) collima pure col fatto che alcuni derivati quotati, in particolare quelli negoziati sui carnet degli ordini delle borse, non sono generalmente adatti per essere negoziati al di fuori dell’ambiente della borsa (22).

15. In tale contesto la decisione rileva l’esistenza di una categoria di utenti di derivati che - per motivi di organizzazione operativa, preferenze in materia di gestione del rischio, esigenze contabili o varie normative – possono detenere nei propri portafogli solo ETD o coprire i portafogli solo con ETD. In tale categoria di clienti rientrano investitori al dettaglio nonché alcuni partecipanti al mercato istituzionali che non negoziano derivati OTC neppure tramite broker.

16. Inoltre, la decisione conclude che, anche per i clienti che negoziano sia ETD che derivati OTC, la possibilità di sostituzione diretta tra ETD e derivati OTC sarebbe tutt’al più limitata ai prodotti analoghi agli ETD (23) (contratti che offrono la stessa esposizione economica dei contratti ETD ma vengono negoziati bilateralmente fuori borsa e non sono compensati da una CCP) (24). Tali contratti rappresentano una modesta percentuale di tutti i contratti disponibili nell’ambiente OTC e sono concepiti principalmente per le grandi banche e dalle grandi banche nel mercato interdealer). Gran parte dei prodotti OTC è indirizzata a esigenze di clienti diverse rispetto agli ETD, e in particolare all’esigenza di garantire una copertura perfettamente personalizzata, che non è possibile con un contratto ETD (25). La decisione conclude che il problema dell’appartenenza dei prodotti analoghi agli ETD allo stesso mercato degli ETD negoziati sul carnet di ordini centrale può rimanere aperto, in quanto la valutazione concorrenziale resta identica, indipendentemente dall’inclusione o dall’esclusione dei prodotti analoghi agli ETD (26).

17. La decisione conclude che per la maggior parte degli utenti di derivati la domanda di negoziazione di derivati è rivolta specificamente a una determinata classe di attività e non può essere sostituita da negoziazioni concernenti classi di attività differenti. A scopo di copertura, gli utenti di derivati cercano di coprire un rischio specifico associato con le proprie posizioni in una determinata attività, e quando utilizzano i derivati per effettuare investimenti basati sulla leva finanziaria, sono ugualmente attenti al tipo di attività (27).

18. Le parti notificanti offrono contratti derivati basati per lo più sui seguenti sottostanti: tassi d’interesse europei che si possono suddividere in tassi d’interesse a lungo termine («LTIR») o tassi del mercato finanziario e tassi d’interesse a breve termine («STIR») o tassi del mercato monetario; singole azioni europee che si possono ulteriormente suddividere in funzione dell’azione sottostante; indici europei riferiti ad azioni (a livello nazionale e paneuropeo) (28).

19. La decisione giunge alla conclusione che i derivati su tassi d’interesse basati su valute differenti – sia a breve che a lungo termine – non sono generalmente sostituibili in quanto sono intrinsecamente legati alla valuta su cui si basa il sottostante (29). La decisione lascia aperta la definizione esatta del mercato dei derivati su tassi d’interesse quotati e della sua suddivisione in derivati su tassi d’interesse a breve e lungo termine, perché l’operazione avrebbe eliminato il più prossimo concorrente reale e potenziale in base a tutte le possibili definizioni di mercato (30).

20. Quanto ai derivati su singole azioni europee, la decisione, pur riconoscendo che dal punto di vista della domanda non c’è sostituzione tra derivati basati su azioni differenti (31), rileva che i negoziatori non si limitano ad acquistare una sola volta un contratto di derivati su una singola azione, ma di solito attuano strategie di negoziazione più ampie (32). La decisione lascia però aperta la questione dell’opportunità di suddividere il mercato di future e contratti di opzione su singole azioni quotate a seconda della particolare azione, oppure di ampliarlo a una gamma di azioni più vaste, poiché tutte le definizioni alternative del mercato (a livello individuale, nazionale o europeo) ostacolano comunque in modo significativo la concorrenza effettiva (33).

21. Per quanto riguarda i derivati su indici riferiti ad azioni, la decisione conclude che dal punto di vista della domanda i singoli indici non sono sostituibili in quanto propongono esposizioni differenti (34). Sul versante dell’offerta gli indici sono di solito protetti da diritti di proprietà intellettuale e non possono essere utilizzati liberamente. Esistono quindi mercati separati dei prodotti rispettivi per la negoziazione e la compensazione di ciascuna famiglia di indici riferiti ad azioni gestita dalle parti notificanti. La decisione giunge comunque alla conclusione che le parti notificanti sono in concorrenza sul piano dell’innovazione nel settore dei nuovi prodotti basati su indici europei (a livello sia nazionale che paneuropeo) (35).

22. A giudizio della Commissione, contratti di opzione, future e swap costituiscono strumenti differenti usati per differenti scopi. La decisione conclude che gli swap rappresentano una categoria separata per le differenze riguardanti le caratteristiche (sono concepiti specificamente per una data particolare), l’utilizzo (non vengono negoziati per meno di due anni) e l’ambiente in cui sono negoziati (solo OTC). Dal punto di vista della domanda, la domanda per la negoziazione di derivati future e contratti di opzione è di solito specificamente legata al tipo di contratto, per cui future e contratti di opzione non sarebbero sostituibili. Sul versante dell’offerta, le borse propongono sia future che contratti di opzione sui sottostanti sui quali quotano i contratti, dal momento che quando una borsa ha reperito la liquidità per i future su un sottostante, può iniziare a offrire contratti di opzione a un costo minimo. La decisione lascia aperta la questione dell’appartenenza di future e contratti di opzione al medesimo mercato di prodotti, in quanto nel caso in questione ciò non inciderebbe sulla valutazione concorrenziale (36) (37).

23. Infine, i mercati rilevanti nel settore della negoziazione di derivati e della compensazione, in cui le attività delle parti notificanti si sovrappongono e su cui vengono valutati gli effetti dell’operazione, sono i seguenti: — per quanto riguarda i clienti che possono negoziare solo ETD, i mercati rilevanti sono il mercato di contratti di opzione e future su tassi d’interesse europei negoziati in borsa (eventualmente suddivisi in STIR e LTIR), il mercato di contratti di opzione e future su singole azioni europee e, per quanto riguarda l’innovazione del prodotto, il mercato di contratti di opzione e future su indici europei riferiti ad azioni; — per quanto riguarda i clienti che negoziano sia ETD che derivati OTC, i mercati rilevanti sono il mercato di contratti di opzione e future su tassi di interesse europei negoziati in borsa (eventualmente suddivisi in STIR e LTIR), comprendente eventualmente i prodotti analoghi agli ETD, il mercato di contratti di opzione e future su singole azioni europee, comprendente eventualmente i prodotti analoghi agli ETD e, per quanto riguarda l’innovazione del prodotto, il mercato di contratti di opzione e future su indici europei riferiti ad azioni. Considerate le ridotte dimensioni del segmento dei prodotti analoghi agli ETD, si può lasciare aperta la questione, per questa categoria di clienti, dell’appartenenza dei prodotti analoghi agli ETD al medesimo mercato degli ETD negoziati sul carnet centrale degli ordini, in quanto la valutazione concorrenziale resta identica, indipendentemente - per questa categoria di clienti - dall’inclusione o dall’esclusione dei prodotti analoghi agli ETD nel mercato di prodotti rilevante (38) (39).

24. Quanto poi al mercato geografico, la decisione conclude che, indipendentemente dal fatto che l’ampiezza geografica di ciascuno dei mercati di prodotti rilevanti, citati in precedenza, sia definita mondiale o limitata al SEE, l’operazione proposta ostacolerà una concorrenza effettiva in base a entrambe le definizioni alternative del mercato. Infatti, se dal punto di vista della domanda i clienti hanno sede in tutto il mondo, sul versante dell’offerta solo Eurex e Liffe (e in misura minore alcune altre borse europee) offrono contratti derivati basati su sottostanti europei nei settori in cui le parti notificanti si sovrappongono (40).

III. VALUTAZIONE SOTTO IL PROFILO DELLA CONCORRENZA

25. Le parti notificanti sono di fatto gli unici due attori che offrano servizi di negoziazione in borsa per future e contratti di opzione in tassi di interesse europei; occupano inoltre posizioni predominanti nella negoziazione di derivati su singole azioni (41) e di derivati su indici riferiti ad azioni. Insieme controllano oltre il 90 % di tutti i derivati basati su sottostanti europei negoziati nel mondo: — per gli ETD su tassi di interesse europei, Eurex e Liffe controllano insieme il [90-100 %] del mercato (NYSE [40-50 %] e DB [40-50 %]); — per gli ETD su indici europei riferiti ad azioni, DB controlla il [90-100 %] dei contratti ETD basati sull’indice STOXX mentre NYX esercita un monopolio quasi completo sull’indice UK FTSE (l’indice FTSE è concesso in licenza anche a Turquoise). Eurex e Liffe esercitano il monopolio sui rispettivi indici nazionali DAX, CAC, AEX, BEL e PSI. — per gli ETD su singole azioni europee, NYX detiene il [20-30 %] e DB il [60-70 %], per un totale complessivo dell’[80-90 %]. Si notano significative sovrapposizioni fra le parti per quanto riguarda i contratti su singole azioni di Belgio, Francia, Austria, Finlandia, Germania, Italia, Portogallo, Svizzera e Regno Unito (42).

III.1. Parametri generali di concorrenza nella negoziazione dei derivati e nella compensazione

26. Il costo totale della negoziazione è costituito da diversi elementi: (i) spese di compensazione, commissioni di borsa e costi delle garanzie (componente diretta), (ii) bid-ask spread realizzato e qualsiasi impatto sul mercato (componente indiretta). Solitamente la seconda componente è assai maggiore della prima. Le borse competono non soltanto per la componente diretta del costo della negoziazione ma anche mediante incentivi tesi a ridurre la componente indiretta. Le headline fees sono integrate da sconti concessi ai singoli membri caso per caso. In generale, in regime di concorrenza le tariffe sono più basse, le politiche in materia di garanzie più efficienti e la liquidità maggiore (43).

27. Oltre alla concorrenza serrata che contraddistingue i contratti quotati in borsa (44), le borse competono per introdurre nuovi prodotti che risultino attraenti per i propri utenti. Questo tipo di concorrenza tiene conto del fatto che un contratto riuscito può raccogliere tutta la liquidità o gran parte di essa per un periodo di tempo considerevole (45).

28. Le borse competono inoltre per quanto riguarda la prestazione del sistema, le funzioni di negoziazione e la configurazione dei processi e del mercato. Benché in questi settori l’innovazione sia alimentata in parte dalla domanda del cliente, essa è anche il risultato della rivalità concorrenziale e del rischio che, come si è verificato per il contratto Bund, la liquidità possa migrare se una borsa resta indietro rispetto ai concorrenti (46).

29. La concorrenza tra Eurex e Liffe assume la forma di una concorrenza effettiva e potenziale per introdurre prodotti nuovi o migliorati (47). La concorrenza potenziale è un’importante forza di disciplina tra le parti, che sono i concorrenti più prossimi tra loro a causa delle dimensioni e dell’entità dei propri pool marginali, dei propri membri e del proprio know-how. Ciò risulta evidente da una serie di casi di concorrenza effettiva e programmata del passato, che hanno esercitato un effetto reale e significativo sulle tariffe; si tratta di un fenomeno che si manifesta costantemente. Il fatto che il concorrente detenga quote di mercato effettive (benché ridotte) per alcuni prodotti sottolinea ulteriormente la natura esistenziale di questa minaccia competitiva. Questa relazione concorrenziale particolarmente intensa, ampiamente dimostrata dai documenti interni e confermata da clienti e concorrenti, sarebbe stata eliminata dall’operazione (48).

30. Il fatto che nuove idee possano emergere inizialmente nel mercato OTC non significa che non vi sia concorrenza tra le parti per standardizzare tali contratti e creare liquidità in borsa. Al contrario, importi significativi vengono investiti dalle parti stesse a favore dell’innovazione, e nonostante i numerosi ostacoli che si frappongono alla riuscita vi è un costante flusso di nuovi prodotti da entrambe le parti. Inoltre, anche se l’innovazione quantitativa dovesse continuare allo stesso livello, i termini commerciali a cui tali innovazioni si realizzano e rimangono disponibili nel mercato subirebbero un impatto negativo da parte dell’operazione stessa (49). Quanto alla tecnologia, l’esperienza acquisita nei mercati a pronti a partire dall’adozione della MIFID dimostra che la concorrenza è un acceleratore fondamentale del tasso di innovazione.

III.2. Concorrenza tra le parti – Future e contratti di opzione sui tassi d’interesse europei (50)

31. Benché le sovrapposizioni dirette fra le parti nel settore degli strumenti derivati su tassi di interesse europei siano attualmente limitate ma non per questo trascurabili, la decisione conclude che Eurex e Liffe rappresentano i più prossimi concorrenti potenziali del settore.

32. Le sovrapposizioni riguardano future e contratti di opzione su tassi di interesse a breve termine denominati in euro, nonché l’intensa concorrenza tra Liffe, che offre contratti strip e bundle di future Euribor, e DB, che offre derivati sul tasso sovrano tedesco di due e cinque anni.

33. Eurex e Liffe si sono battute per più di un anno per istituire il parametro di riferimento Euribor quando è stato introdotto l’euro. Negli ultimi anni Eurex ha detenuto una piccola quota di mercato (dal 2007 [0-5 %]) in future Euribor ma insieme le parti esercitano un monopolio quasi completo. Eurex e Liffe sono le uniche borse a disporre di un pool marginale significativo per questo contratto. Il recente lancio Euribor da parte della CME è rimasto praticamente privo di negoziazioni. Il pool marginale di derivati STIR denominati in euro della CME è insignificante e non è assolutamente comparabile a quello di Liffe e neppure a quello di Eurex. Quanto ai contratti di opzione sui future Euribor, DB è stata protagonista di un balzo in avanti che nel giro di sei mesi ha portato il suo volume mensile al 5 % circa, poco prima dell’annuncio dell’operazione. Tutto ciò è avvenuto in risposta all’insoddisfazione degli utenti per le condizioni offerte da Liffe. Oltre a essere un episodio di concorrenza effettiva, questo mette in evidenza la minaccia di una concorrenza potenziale che Eurex e Liffe esercitano l’una nei confronti dell’altra. Liffe è stata quindi costretta a ridurre le proprie tariffe.

34. Per quanto riguarda i contratti Euribor pack e bundle, la decisione riscontra che questi competono con i tassi tedeschi a due e cinque anni per alcuni utenti, ossia quelli esposti a tassi di interesse commerciali di lungo termine, per i quali rappresentano una copertura migliore ma meno liquida (51). L’offerta di DB limita NYX direttamente in questo settore, anche se non è vero il contrario.

35. La decisione descrive gli sforzi sostenuti da Liffe per entrare nell’ambiente del tasso sovrano tedesco sia direttamente con contratti equivalenti, sia indirettamente con contratti simili (52). Essa illustra altresì gli sforzi sostenuti da Eurex in relazione ai tassi di interesse del Regno Unito, dove attualmente Liffe esercita un monopolio (53).

36. Adesso e nel prossimo futuro non è prevedibile che i concorrenti siano in grado di minacciare realisticamente le sfere d’influenza delle parti. I tentativi fatti dai clienti per sponsorizzare una nuova piattaforma di negoziazione dei tassi d’interesse – Project Rainbow – sono stati vanificati quando Liffe ha adottato alcune misure per scongiurare la fungibilità (54) e la compensazione dei margini (55) con posizioni negoziate sulla propria piattaforma.

37. Le parti sono i concorrenti reciprocamente più prossimi anche per quanto riguarda l’innovazione nel settore degli strumenti derivati su tassi d’interesse europei.

III.3. Concorrenza fra le parti - contratti di opzione e future su singole azioni europee (56)

38. In questo settore, Eurex e Liffe hanno attività economiche di dimensioni simili e in termini concorrenziali sono molto prossime. Il 75 % dei future e il 63 % dei contratti di opzioni disponibili su Liffe sono disponibili anche su Eurex. Inoltre i prodotti analoghi di Eurex possono essere compensati su Liffe. Per i derivati su azioni del mercato interno tedesco di DB, oltre il 20 % delle negoziazioni si svolge anche su Liffe. Più di un quarto delle negoziazioni dei derivati francesi si svolge su Eurex. Per alcune azioni, la maggior parte delle negoziazioni si svolge all’esterno del mercato nazionale. Le parti si sovrappongono in tutti i mercati nazionali e detengono una quota di mercato combinata del [90-100 %] in questi mercati.

39. Anche in alcuni mercati all’esterno dei mercati nazionali originari, le parti hanno ottenuto significative quote di mercato a spese dell’operatore storico. La liquidità delle principali azioni spagnole è suddivisa tra Eurex e Liffe, e la borsa nazionale (MEFF) occupa il secondo o il terzo posto.

40. La decisione conclude che probabilmente, in seguito all’effetto gravitazionale del proprio pool marginale ampliato, l’entità nata dalla fusione sarebbe stata gradualmente capace di eliminare il concorrente storico e di conquistare il monopolio in tutti i mercati europei, non solo quelli nazionali (tra cui alcuni come la Danimarca in cui oggi è presente soltanto Liffe). In questo modo si eliminerebbe una significativa concorrenza in termini di tariffe. Data la posizione nettamente dominante sul mercato dell’entità nata dalla fusione, a maggior ragione non sono prevedibili nuovi ingressi per limitare le tariffe.

III.4. Concorrenza tra le parti: indici riferiti ad azioni (57)

41. La concorrenza tra le parti per derivati su indici riferiti ad azioni riguarda soltanto l’innovazione. L’operazione avrebbe un impatto negativo sull’innovazione sia di Eurex e Liffe che di terzi, con ripercussioni sul relativo mercato per la certificazione dell’indice. Anche la prospettiva di una significativa innovazione da parte di terzi, come quella sperimentata da Chi-X insieme agli indici Russell, verrebbe meno.

III.5. Ostacoli all’ingresso e all’espansione (58)

42. I potenziali nuovi operatori dei mercati per derivati negoziati in borsa basati su sottostanti europei devono far fronte a barriere imponenti che si frappongono al loro ingresso, data l’importanza della liquidità e degli interessi aperti e dei relativi benefici di netting (compensazione) e marginazione integrata (59). Ciò avviene soprattutto per le caratteristiche dei mercati dei derivati, laddove le possibilità di netting e marginazione svolgono un ruolo assai più importante rispetto ai mercati a pronti. In effetti il rischio della controparte è gestito per un periodo sensibilmente più lungo rispetto ai mercati a pronti, nei quali il regolamento ha luogo entro pochi giorni dalla negoziazione; quindi la costituzione di garanzie da parte degli utenti nei mercati dei derivati può essere significativa (60).

43. Inoltre, anche la possibilità che i concorrenti offrano derivati su indici riferiti ad azioni e quindi acquisiscano una solida posizione nei relativi derivati su singole azioni è limitata, dal momento che i prodotti basati sull’indice di riferimento sono protetti dai diritti di proprietà intellettuale. L’esistenza di un’ampia base di utenti installata (base degli operatori) che «distribuisca» i prodotti della borsa agli investitori, caratterizzata da inevitabili costi irrecuperabili di connessione, rappresenta un ostacolo importante all’ingresso.

44. L’ostacolo all’ingresso dei derivati su singole azioni provenienti dal pool degli interessi aperti e della liquidità dei prodotti indice – che sono protetti dai diritti di proprietà intellettuale – è correlato non soltanto alle possibili compensazioni dei margini con i relativi derivati su indici riferiti ad azioni, ma anche al desiderio di alcuni partecipanti al mercato di negoziare insieme l’indice e alcuni derivati sottostanti (nonché l’indice e i titoli azionari a pronti).

45. La decisione giudica quindi improbabile che un ingresso tempestivo e adeguato potesse verificarsi dopo la fusione in uno qualsiasi dei mercati rilevanti per mitigare gli effetti anticoncorrenziali dell’operazione.

III.6. Nessun contropotere degli acquirenti (61)

46. Durante i procedimenti amministrativi, DB e NYX hanno dichiarato che le grandi banche d’investimento dispongono di un considerevole potere nella loro veste di acquirenti, che impedirebbe alle entità nate dalla fusione di aumentare le tariffe dopo la fusione stessa. Le parti sostengono in particolare che queste grandi banche d’investimento potrebbero unirsi per favorire il buon esito di un ingresso dal momento che, presumibilmente, controllano il flusso degli ordini. Nei mercati in questione però non risulta che ciò sia avvenuto, nonostante alcuni tentativi falliti. Inoltre, tali tentativi sono improbabili poiché, tra l’altro, sarebbe stato necessario un considerevole numero di attori. La decisione conclude che, nella misura in cui oggi esiste un vincolo, questo è il risultato della rivalità tra le parti e della minaccia che i clienti spostino la propria attività economica dall’una all’altra. Di conseguenza, tale vincolo sarebbe stato eliminato dalla fusione.

III.7. Conclusioni sulla concorrenza tra le parti nella negoziazione e nella compensazione di derivati negoziati in borsa

47. La decisione conclude che l’operazione proposta avrebbe associato le due maggiori borse di derivati europee, con la conseguente creazione di una posizione di quasi monopolio in ciascuno dei mercati rilevanti nei servizi di negoziazione e compensazione per: — future e contratti di opzione sui tassi d’interesse europei negoziati in borsa; — future e contratti di opzione su singole azioni europee negoziati in borsa; — nuovi future e contratti di opzione su indici europei riferiti ad azioni negoziati in borsa; — servizi fuori carnet degli ordini per contratti ETD europei in blocco (62); e — registrazione della negoziazione, servizi di conferma e compensazione di controparte centrale per versioni flessibili di contratti di opzione e future su azioni europee negoziati OTC (63).

48. In ogni caso, anche in considerazione dei considerevoli ostacoli all’ingresso e all’espansione e della mancanza di contropotere degli acquirenti, l’operazione avrebbe ostacolato in modo significativo una concorrenza effettiva eliminando: — la concorrenza esistente, la concorrenza potenziale e l’importante vincolo concorrenziale che Eurex e Liffe esercitano attualmente e specificamente l’una nei confronti dell’altra, quali concorrenti più prossimi, in relazione ai servizi di negoziazione e compensazione in ciascuno dei mercati descritti in precedenza; — la concorrenza tra Eurex e Liffe per l’innovazione dei prodotti nell’ambito di ciascuno dei mercati di questi prodotti, per i quali sono i concorrenti reciprocamente più prossimi; e — la concorrenza tra Eurex e Liffe per la tecnologia, i processi, i servizi e la configurazione del mercato.

IV. CONSIDERAZIONI DI EFFICIENZA

49. A giudizio delle parti notificanti, l’operazione andrebbe a beneficio degli utenti dei loro mercati a pronti e di derivati producendo considerevoli efficienze. A loro avviso, gli utenti vedrebbero ridursi i costi delle operazioni su queste piattaforme, dovrebbero costituire un quantitativo inferiore di garanzie per compensare le operazioni e beneficerebbero della maggiore liquidità e quindi dei minori costi di negoziazione impliciti. Secondo le parti notificanti gli effetti di liquidità sull’operazione si ripercuoterebbero su tutta l’economia, a vantaggio di imprese e consumatori. Esse sostengono che (i) le imprese beneficerebbero di un ridotto costo del capitale, (ii) i governi potrebbero finanziarsi in modo più economico liberando risorse per gli investimenti pubblici e privati, e (iii) i consumatori beneficerebbero di maggiore occupazione, innovazione e crescita economica.

50. In considerazione del regime di quasi monopolio derivante dall’operazione in una serie di mercati rilevanti, individuati dalla decisione, gli incrementi dell’efficienza, anche qualora si accertasse che siano verificabili, specificamente legati alla concentrazione e diretti a beneficio dei consumatori, dovrebbero essere considerevoli per scongiurare il significativo ostacolo a una concorrenza effettiva menzionato in precedenza, tra cui la perdita di una concorrenza effettiva e potenziale e la perdita di concorrenza nel campo dell’innovazione (64).

51. Sulla base delle prove presentate dalle parti notificanti, la decisione conclude che (i) le efficienze rivendicate dalle parti notificanti nel settore delle TI e dei costi di accesso degli utenti non sono verificabili (65), (ii) probabilmente i clienti beneficerebbero, in termini di efficienza, delle maggiori opportunità di marginazione integrata che quindi si tradurrebbero in risparmi in materia di garanzie. La Commissione tuttavia osserva che alcune di queste efficienze sarebbero realizzabili utilizzando strumenti meno anticoncorrenziali e che potrebbero esserci alcuni effetti sui clienti, la cui entità però non può essere determinata (66), (iii) l’impatto rivendicato della liquidità sui mercati integrati a pronti non è verificabile (67) e (iv) l’impatto rivendicato della liquidità derivante dall’integrazione delle piattaforme di negoziazione dei derivati, gestite dalle parti, non è verificabile. Anche se questi impatti della liquidità fossero stati verificabili, non sarebbe stato possibile determinare l’entità dei relativi effetti sui clienti sulla base dei dati disponibili (68). Secondo la Commissione, inoltre, in questo caso (69) gli incrementi dell’efficienza registrati a livello economico generale non sono verificabili; essa ritiene altresì che gli effetti dei risparmi sui costi fissi molto difficilmente avrebbero avuto ripercussioni sui clienti (70).

V. MISURE CORRETTIVE

52. Per rispondere alle riserve in materia di concorrenza sollevate dalla Commissione, le parti notificanti hanno presentato due serie di misure correttive: la prima il 17 novembre 2011 e, in seguito al risultato negativo della verifica di mercato di questa prima serie, la seconda il 14 dicembre 2011. Entrambe le serie comprendevano un impegno di dismissione nel settore dei derivati su singole azioni e una misura correttiva relativa all’accesso per nuovi derivati su indici riferiti ad azioni e derivati su tassi d’interesse. Inoltre la seconda serie di misure correttive comprendeva un impegno relativo alle licenze sul software per la negoziazione dei derivati su tassi d’interesse esistenti e nuovi.

53. La Commissione ha analizzato l’idoneità del pacchetto di impegni presentato il 14 dicembre 2011 per correggere la situazione illustrata nelle riserve in materia di concorrenza sollevate nella decisione. A tal fine, la Commissione ha analizzato l’adeguatezza della portata degli impegni proposti, la probabilità di un ingresso tempestivo e sufficiente sulla base degli impegni proposti e la loro probabile efficacia in pratica. La Commissione ha riscontrato che tali impegni non potevano rimuovere il problema individuato in materia di concorrenza.

VI. CONCLUSIONE DELLA DECISIONE

54. La decisione conclude che l’operazione ostacolerebbe in modo significativo una concorrenza effettiva nel mercato interno o in una parte sostanziale di esso, ai sensi dell’articolo 2, paragrafo 3, del regolamento sulle concentrazioni. Infatti l’operazione darebbe luogo a una posizione dominante o quasi monopolistica e all’eliminazione del più prossimo concorrente reale e potenziale per quanto riguarda i derivati su singole azioni europee negoziati in borsa e i derivati su tassi di interesse europei negoziati in borsa (compresa la concorrenza nel campo dell’innovazione dei prodotti), nonché i nuovi derivati su indici europei riferiti ad azioni. Inoltre, l’operazione ostacolerebbe in modo significativo una concorrenza effettiva creando una posizione dominante o quasi monopolistica ed eliminando il più prossimo concorrente reale e potenziale nei mercati dei servizi fuori carnet degli ordini per i contratti di ETD europei in blocco (indipendentemente dalle eventuali ulteriori suddivisioni di questo mercato), nonché per i servizi di registrazione delle negoziazioni, conferma e compensazione CCP per versioni flessibili di future e contratti di opzione su azioni europee negoziati OTC (71).

(1) GU L 24 del 29.1.2004, pag. 1.

(2) GU C 199 del 7.7.2011, pag. 9.

(3) La Commissione ha svolto un’ampia indagine di mercato utilizzando tutti gli strumenti previsti dal regolamento sulle concentrazioni. In tale contesto, la Commissione ha dapprima inviato oltre 600 dettagliate richieste d’informazioni ai sensi dell’articolo 11 del regolamento sulle concentrazioni, ricevendo quasi 250 risposte; in seguito sono stati spediti oltre 150 questionari, che hanno prodotto più di 100 risposte. La Commissione ha inoltre organizzato più di 20 teleconferenze e riunioni con una serie di clienti e concorrenti e ha analizzato una cospicua quantità di documenti interni delle parti notificanti, risalenti al periodo precedente alla fusione. Cfr., per esempio, il punto 23 della decisione.

(4) Il 20 ottobre 2011 il termine per l’adozione di una decisione definitiva nel caso di specie è stato prorogato di 7 giorni lavorativi, ai sensi dell’articolo 10, paragrafo 3, secondo comma, del regolamento sulle concentrazioni.

(5) Di conseguenza, il termine legale per l’adozione della decisione da parte della Commissione a norma dell’articolo 8 è stato prorogato di 15 giorni lavorativi, ai sensi dell’articolo 10, paragrafo 3, primo comma, del regolamento sulle concentrazioni.

(6) Per consentire lo svolgimento di una verifica di mercato della nuova serie di impegni, la Commissione ha concordato con le parti notificanti un’ulteriore proroga di 13 giorni lavorativi ai sensi dell’articolo 10, paragrafo 3, secondo comma, terza frase, del regolamento sulle concentrazioni. La verifica di mercato è stata avviata il 14 dicembre 2011.

(7) Sezione 7 della decisione.

(8) Sezione 8 della decisione.

(9) Sezione 9 della decisione.

(10) Sezione 10 della decisione.

(11) Punto 221 della decisione.

(12) Punti 343 e segg. della decisione.

(13) Punti 222 e 321-342 della decisione.

(14) Punto 222 della decisione.

(15) Il Voice Broking è il metodo tradizionale per comunicare le quotazioni ai partecipanti al mercato: la negoziazione si svolge al telefono, tra utente finale e negoziatore oppure tra negoziatore e negoziatore, ma oggi è stata migliorata grazie all’utilizzo di tabelloni elettronici, spesso altamente automatizzati, su cui i negoziatori indicano le proprie quotazioni.

(16) Inoltre, il panorama della negoziazione multilaterale di derivati è stato reso potenzialmente accessibile ai sistemi multilaterali di negoziazione («MTF»), istituiti sulla base della MiFID (direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, relativa ai mercati degli strumenti finanziari, GU L 145 del 30.4.2004, pag.1). Cfr. i punti 223-227 e 255 della decisione.

(17) Punto 257 della decisione.

(18) Sezione 11.1.12.2.1 della decisione.

(19) Punto 262 della decisione.

(20) Per quanto riguarda gli ETD, la completa standardizzazione di tutte le caratteristiche, e in particolare dei parametri economici, è un prerequisito per la negoziazione in borsa. Cfr. i punti 271, 280, 282 e 283 della decisione.

(21) Cfr. il punto 364 della decisione.

(22) Per quanto riguarda le implicazioni del regolamento di prossima introduzione, se da una parte la forma definitiva di qualsiasi iniziativa legislativa non è in questa fase ancora chiara, per cui sarebbe del tutto aleatorio e inopportuno basarsi sul contenuto delle varie proposte, dall’altra la Commissione osserva che se il regolamento dovesse effettivamente introdurre una convergenza tra ETD e derivati OTC (esigendo una compensazione obbligatoria per i derivati OTC standardizzati) ciò comunque non comporterebbe una sostituibilità bidirezionale tra ETD e derivati OTC. Al contrario, la logica che spinge gli utenti di derivati a ricorrere ai derivati OTC probabilmente non sparirebbe e lo sviluppo a senso unico potrebbe irrobustirsi con lo spostamento dei contratti OTC verso le borse regolamentate, poiché diventerebbe obbligatorio negoziare in borsa alcuni dei derivati precedentemente negoziati fuori borsa. Tutto questo non modificherebbe le caratteristiche fondamentali dei derivati OTC o degli ETD né le differenze tra i due strumenti, ma piuttosto sposterebbe il confine che li divide. Cfr. il punto 284 e la nota 171 della decisione.

(23) Punto 367 della decisione.

(24) La compensazione consiste in una serie di operazioni post-trade, in particolare gestione di posizioni nel corso della durata del contratto, gestione di garanzie per far fronte al rischio di controparte e gestione dei contanti. La compensazione può essere bilaterale allorché ciascuna parte è esposta al rischio della controparte (nell’ambiente OTC) oppure può avvenire tramite una controparte centrale («CCP»). Per gli ETD la compensazione viene effettuata da una CCP. La CCP offre una garanzia di esecuzione ponendosi, dal punto di vista legale, tra l’acquirente e il venditore e assumendosi il rischio di insolvenza della controparte per conto delle parti negoziatrici. A tale scopo la CCP valuta il livello del rischio e lo gestisce per tutta la durata di ciascun contratto. Per assicurarsi una copertura nei confronti del rischio, la CCP determina i cosiddetti requisiti marginali (di garanzia) e istituisce un fondo di garanzia in caso di inadempimento cui ciascun negoziatore deve contribuire in funzione della sua posizione. Le CCP incaricate di compensare gli ETD vengono scelte dalla piattaforma di borsa dei derivati – per cui gli utenti dei derivati non hanno generalmente facoltà di scegliere le CCP per le negoziazioni di derivati effettuate in borsa. Le borse propongono di solito un servizio integrato per il quale alcune borse che gestiscono modelli integrati verticalmente, come Eurex, addebitano una tariffa unica. Cfr. i punti 230-236 della decisione.

(25) Cfr. i punti 316-332 e 367, nonché i punti da 351 a 359 della decisione.

(26) Punto 445 della decisione.

(27) Cfr. i punti 396-400.

(28) Cfr. il punto 400.

(29) Cfr. il punto 406.

(30) Cfr. il punto 419.

(31) Cfr. il punto 421.

(32) Cfr. il punto 422.

(33) Cfr. il punto 426.

(34) Cfr. il punto 428.

(35) Cfr. i punti 430-432.

(36) Cfr. i punti 433-443.

(37) Di conseguenza, il termine ETD verrà utilizzato per designare in genere contratti di opzione e future negoziati in borsa, considerati nel loro insieme (punto 443 della decisione).

(38) Cfr. i punti 444-446.

(39) La domanda non contesta le seguenti conclusioni relative ai mercati per i servizi fuori carnet degli ordini - registrazione, conferma e compensazione CCP di contratti ETD in blocco e registrazione della negoziazione, conferma e servizi di compensazione di controparte centrale per versioni flessibili di contratti di opzione e future su azioni europee negoziati OTC. Benché i servizi fuori carnet degli ordini siano concordati bilateralmente, essi riguardano gli stessi contratti e utilizzano le stesse infrastrutture dei servizi che rientrano nel carnet degli ordini. Tuttavia fra i due servizi la domanda non è intercambiabile (o lo è in misura assai limitata) in quanto i servizi fuori carnet degli ordini si riferiscono a negoziazioni in blocco che non si potrebbero eseguire entro il carnet degli ordini senza un forte impatto sui prezzi. Di conseguenza, la decisione conclude che i servizi fuori carnet degli ordini appartengono a un mercato distinto da quello dei servizi entro il carnet degli ordini, ancorché strettamente legato a quest’ultimo. Le attività delle parti notificanti si sovrappongono anche nei servizi post trade per i contratti flessibili. Le negoziazioni eseguite in tali strutture non hanno generalmente il livello di standardizzazione dei parametri economici che le renderebbe ammissibili alla negoziazione nel carnet degli ordini. Di conseguenza la decisione conclude che questi servizi non sono sostituibili né con i servizi esterni, né con quelli rientranti nel carnet degli ordini. Cfr. i punti 463 e segg.

(40) Cfr. i punti 447-464.

(41) Cfr. i punti 498, 543 e 572.

(42) Punti 498 e 499.

(43) Punti 501-514.

(44) Punti 543-559.

(45) Punti 515-519 e 560-603.

(46) Punti 520-526.

(47) Punti 560-603.

(48) Punti 543-559, in particolare il punto 546.

(49) Punti 527-531.

(50) Punti 641-814.

(51) Punti 681 e segg.

(52) Punti 713 e segg.

(53) Punti 736 e segg.

(54) Nota a piè di pagina 110.

(55) Punto 238.

(56) Punti 815-892.

(57) Punti 893-925.

(58) Punti 926-1008.

(59) Per la definizione di netting e marginazione integrata, cfr. la nota a piè di pagina 108 della decisione. Gli operatori possono beneficiare delle opportunità offerte dal netting e dalla marginazione integrata nella misura in cui, quando hanno interessi aperti in una sede di negoziazione, i requisiti in materia di garanzia per ulteriori negoziazioni nella stessa sede possono essere inferiori. Cfr. i punti 934 e segg. della decisione.

(60) Cfr. anche il punto 104 della decisione.

(61) Punti 1009-1024.

(62) Anche in questo settore Eurex e Liffe offrono servizi simili che in larga misura si sovrappongono, e non devono far fronte ad altri concorrenti (o al massimo devono confrontarsi con un altro concorrente in alcuni mercati non nazionali di derivati su singole azioni). Una percentuale considerevole del volume compensato su Eurex e Liffe è rappresentata da operazioni negoziate fuori dal carnet degli ordini e comunicate per ottenere la conferma e la compensazione. In tutti i mercati rilevanti si pongono questioni simili a quelle delle negoziazioni effettuate nell’ambito del carnet degli ordini poiché le sovrapposizioni sono le stesse. Inoltre i prodotti analoghi di Eurex possono essere compensati su Liffe. Benché non siano fungibili con il contratto Eurex, essi beneficiano degli altri due maggiori vantaggi degli ETD, ossia la compensazione dei margini e l’eliminazione del rischio della controparte, e rappresentano quindi il più prossimo vincolo fuori mercato. Cfr. i punti 463 e segg. e 1025 e segg.

(63) Le parti offrono servizi simili, in larga misura sovrapposti, anche in questo settore, in cui Liffe è stata la prima a innovare con il servizio BClear descritto come un successo travolgente. Esse non devono far fronte ad altri concorrenti, dal momento che tutti i concorrenti che offrono servizi simili non offrono tali servizi in relazione a nessuno dei titoli sottostanti nei mercati nazionali delle parti. Questo servizio consente loro di catturare volumi considerevoli per la compensazione che altrimenti rimarrebbero OTC; si prevede che la sua importanza cresca in seguito alle riforme del G20. La penetrazione di Liffe nei sottostanti tedeschi e svizzeri è stata considerevole, ma lo stesso vale per la penetrazione di DB nei sottostanti dei mercati nazionali di Liffe. La concorrenza fra le parti in termini di tariffe e servizi offerti è assai intensa. È improbabile che si registrino ingressi significativi. Cfr. i punti 477 e segg. e i punti 1071 e segg.

(64) Punto 1337.

(65) Punto 1187.

(66) Punto 1243.

(67) Punto 1303.

(68) Punto 1327.

(69) Punto 1330.

(70) Punto 1334.

(71) Punto 1483.