IT Gazzetta ufficiale dell’Unione europea C 277/117

Parere del Comitato economico e sociale europeo in merito alla proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio relativo alle agenzie di rating del credito

COM(2008) 704 def. — 2008/0217 (COD)

(2009/C 277/25)

Relatore: Peter MORGAN

Il Consiglio, in data 1o dicembre 2008, ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 95 del Trattato che istituisce la Comunità europea, di consultare il Comitato economico e sociale europeo in merito alla:

Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio relativo alle agenzie di rating del credito

COM(2008) 704 def. - 2008/0217 (COD).

La sezione specializzata Unione economica e monetaria, coesione economica e sociale, incaricata di preparare i lavori del Comitato in materia, ha formulato il proprio parere in data 1o aprile 2009, sulla base del progetto predisposto dal relatore MORGAN.

Alla sua 453a sessione plenaria, dei giorni 13 e 14 maggio 2009 (seduta del 13 maggio), il Comitato economico e sociale europeo ha adottato il seguente parere con 157 voti favorevoli, 4 voti contrari e 5 astensioni.

1. Conclusioni e raccomandazioni

1.1. Il contesto dell'elaborazione del presente parere è la peggiore crisi economica in tempo di pace degli ultimi ottant'anni. Tale crisi sta danneggiando severamente gli interessi degli imprenditori, dei lavoratori e di tutti gli altri gruppi rappresentati dal CESE, nonché la società civile in generale. Le aziende falliscono, l'occupazione è in calo, le persone perdono la propria casa, le pensioni sono messe a repentaglio, si diffondono le tensioni nella società e i governi sono in bilico. Una delle cause profonde di questa crisi è rintracciabile nell'operato delle agenzie di rating (credit rating agency o CRA), che non sono soggette ad alcuna regolamentazione. La funzione delle CRA è cruciale per il funzionamento del sistema finanziario e per questo motivo non può essere lasciata senza vigilanza. L'autoregolamentazione si è rivelata un totale fallimento e il settore ha dato pessima prova di sé. Il CESE dà quindi il proprio pieno sostegno al piano che prevede la registrazione e la regolamentazione delle CRA.

1.2. Per motivi storici l'attività di valutazione del merito di credito (o credit rating) è un oligopolio mondiale che comprende tre principali agenzie di rating, vale a dire Fitch, Moody's e S&P. Sebbene abbiano la loro sede centrale negli Stati Uniti, esse sono anche i principali prestatori di servizi di rating nell'Unione europea. Negli Stati Uniti le CRA sono soggette all'obbligo di registrazione presso la Commissione di vigilanza sulla Borsa (Securities and Exchange Commission o SEC) dall'anno 2007. A tutt'oggi nell'Unione europea non è previsto alcun obbligo di registrazione. La registrazione costituisce, ovviamente, il preludio della regolamentazione.

1.3. A cominciare dal 2007 negli Stati Uniti è vertiginosamente aumentata la percentuale di debitori morosi e di esecuzione delle ipoteche relative a mutui ipotecari ad alto rischio (subprime), generando turbolenze sui mercati sia per i titoli RMBS (residential mortgagebacked security - mutui ipotecari residenziali cartolarizzati) emessi sulla base di tali mutui, sia per i titoli CDO (collateralised debt obligation - titolo obbligazionario garantito da crediti) collegati ai suddetti titoli RMBS. Man mano che l'andamento di questi titoli continuava a peggiorare, le tre CRA più attive nell'assegnare un rating a questi strumenti finanziari hanno abbassato di livello un numero consistente dei loro rating. I risultati dell'attività di assegnazione di rating a questi prodotti finanziari strutturati hanno suscitato interrogativi sull'accuratezza dei rating assegnati dalle CRA in generale, nonché sull'integrità dell'intero processo di rating.

1.4. Nel 2006 la Commissione europea ha illustrato il suo approccio in materia di regolamentazione delle agenzie di rating e ha affermato che avrebbe monitorato con grande attenzione gli sviluppi in questo settore. Nell’ottobre 2007 i ministri delle Finanze dell’UE hanno approvato una serie di conclusioni sulla crisi finanziaria, tra cui la proposta di valutare il ruolo svolto dalle agenzie di rating e di occuparsi dei problemi a questo livello. Dopo ampie consultazioni e tenendo conto dell'azione in altri paesi, la Commissione ha presentato la proposta di regolamento in esame.

1.5. Tale proposta persegue quattro obiettivi generali:

— in primo luogo, garantire che le agenzie di rating evitino conflitti di interessi nel processo di rating o almeno li gestiscano adeguatamente,

— in secondo luogo, migliorare la qualità delle metodologie utilizzate dalle agenzie di rating e la qualità dei rating,

— in terzo luogo, accrescere la trasparenza fissando obblighi di comunicazione delle informazioni in capo alle agenzie di rating,

— in quarto luogo, garantire una rete di registrazione e vigilanza efficiente, evitando l’arbitraggio regolamentare tra i diversi Stati membri dell'UE.

1.6. Dopo la pubblicazione delle proposte di regolamentazione della Commissione, il gruppo Larosière ha pubblicato a sua volta la sua relazione. Per quanto riguarda le agenzie di rating, il gruppo presieduto da Larosière ha avanzato le seguenti raccomandazioni:

— all'interno dell'UE, responsabile per la registrazione e la vigilanza delle CRA dovrebbe essere un Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CESR) rafforzato,

— si dovrebbe intraprendere un esame approfondito del modello aziendale delle CRA, delle loro fonti di finanziamento e della possibilità di separare l'attività di valutazione del merito di credito da quella di consulenza,

— l'utilizzo dei rating nella regolamentazione del settore finanziario dovrebbe, con il tempo, essere sensibilmente ridotto,

— la valutazione del merito del credito per i prodotti strutturati andrebbe modificata con l'introduzione di codici appositi per questi prodotti.

Queste raccomandazioni sono discusse nelle relative sezioni del presente parere.

Il gruppo Larosière ha inoltre osservato che «è cruciale che queste modifiche della regolamentazione siano accompagnate da un aumento della diligenza dovuta e da una valutazione più approfondita da parte degli investitori, nonché da una migliore vigilanza». Il CESE condivide pienamente questa osservazione.

1.7. Anche il Coreper ha esaminato le proposte normative della Commissione. Il CESE dà il suo sostegno alla proposta di approvare rating assegnati in paesi terzi.

1.8. In linea di massima, il Comitato appoggia le proposte della Commissione. Le CRA hanno svolto un ruolo determinante nello sviluppo e nella credibilità dei prodotti strutturati, che si sono poi rivelati «tossici» e hanno bruciato miliardi di dollari di attivi. Le disposizioni della proposta di regolamento in esame rappresentano il minimo necessario in queste circostanze. Il CESE reputa inoltre che le norme proposte non costituiranno un onere ingiustificato per le CRA gestite in modo efficiente.

1.9. Le CRA godono di una posizione privilegiata nel settore dei servizi finanziari perché i soggetti regolamentati di questo settore devono detenere titoli che sono valutati in una certa classe di rating, denominata investment grade (titoli di buona qualità). Su entrambe le sponde dell'Atlantico le autorità competenti hanno deciso di riconoscere pochissime CRA a fini regolamentari. Il CESE esorta la Commissione ad utilizzare il nuovo processo di registrazione sia per consentire che nuove CRA intraprendano l'attività di valutazione del merito di credito - in particolare favorendo qualsiasi iniziativa tesa a creare un'agenzia europea indipendente -, sia per riscrivere la normativa finanziaria allo scopo di riconoscere a fini regolamentari i rating assegnati da tutte le CRA registrate nell'UE. Per le nuove CRA non sarà facile affermarsi e acquistare credibilità. Ciononostante, l'ascesa di Fitch nell'ultimo decennio, finanziata da una holding francese, dimostra che ciò è possibile.

1.10. La regolamentazione dei servizi finanziari è stata la ragione principale dell'oligopolio delle CRA, in ragione dell'assegnamento che si fa sui rating ai fini del calcolo dei requisiti patrimoniali. Il CESE raccomanda alle autorità di regolamentazione dell'UE di non fare assegnamento in modo ingiustificato sui rating, soprattutto in considerazione dell'esperienza recente che ha mostrato come certi rating non avessero alcun valore. Questa raccomandazione è coerente con quella formulata dal gruppo Larosière, secondo cui l'utilizzo dei rating nella regolamentazione del settore finanziario dovrebbe essere significativamente ridotto nel corso del tempo.

1.11. Inoltre, in tale contesto, il CESE chiede alla Commissione di occuparsi della dichiarazione di esclusione della responsabilità (disclaimer) delle CRA. Poiché tale dichiarazione tende a svuotare di valore i rating, questi ultimi non rappresentano in realtà una base soddisfacente per calcolare i requisiti patrimoniali. Vanno adottate misure che prevedano la responsabilità delle CRA per i rating da loro assegnati. Possono essere tollerati gli errori, ma non la mancanza della dovuta diligenza.

1.12. Il CESE appoggia la proposta secondo cui le CRA devono essere una persona giuridica stabilita nella Comunità e l'autorità di regolamentazione dovrebbe essere quella dello Stato membro di origine. La Commissione ha esposto le ragioni alla base della scelta di non affidare l'attività di regolamentazione e vigilanza a un organismo centrale. Anche se ciò è in contrasto con la proposta formulata dal gruppo Larosière, il Comitato non scarta a priori l'idea di creare una nuova autorità di vigilanza a livello dell'UE, se le disposizioni sulla cooperazione tra gli Stati membri si dimostrassero insufficienti.

1.13. Il CESE nota con soddisfazione che il regolamento proposto è realmente incisivo. Le misure di vigilanza a disposizione delle autorità competenti comprendono la revoca della registrazione e l'avvio di azioni penali. Le sanzioni devono riguardare i casi di grave scorrettezza professionale e l'omissione della dovuta diligenza; inoltre, devono essere efficaci, proporzionate ed avere un effetto dissuasivo. Le sanzioni devono essere applicate uniformemente in tutti gli Stati membri. Secondo il CESE, tale aspetto dovrebbe essere coordinato dal CESR.

1.14. Per quanto riguarda la struttura organizzativa, si attribuisce notevole peso al ruolo degli amministratori indipendenti senza incarichi esecutivi. Il Comitato ritiene che si dovrebbe rendere obbligatoria la preventiva autorizzazione dell'autorità competente per tutte le nomine di membri senza incarichi esecutivi. Considerata la configurazione del regolamento proposto, tale approvazione è indispensabile.

1.15. Il CESE chiede alle autorità competenti degli Stati membri, nel quadro della loro vigilanza sull'assetto organizzativo delle CRA, di sorvegliare attentamente il collegamento tra l'attività di valutazione del merito di credito e le aspettative degli azionisti. Il modello aziendale di una CRA non può essere facilmente adattato alle regole che informano le società per azioni. Si dovrebbe prestare una particolare attenzione alla struttura dei bonus che vengono attribuiti agli amministratori con incarichi esecutivi in funzione dei risultati raggiunti. Il gruppo Larosière ha espresso la stessa preoccupazione e ha chiesto di approfondire l'esame del modello aziendale delle CRA. Il Comitato appoggia questa richiesta.

1.16. Il CESE accoglie favorevolmente le disposizioni contenute nell'articolo 7. La pubblicazione delle metodologie rivelerà se i rating sono stati assegnati non applicando totalmente le procedure previste o aggirandole. Inoltre, con queste disposizioni le CRA sono tenute a verificare le proprie fonti d'informazione e a garantire che esse siano tali da permettere la determinazione di un rating. Aspetto altrettanto importante, se le norme sulle modifiche alle metodologie e alle relative ipotesi di base fossero già state in vigore esse avrebbero potuto evidenziare gli errori nei rating assegnati ai titoli RMBS molti anni prima del 2007.

1.17. Per quanto riguarda l'informativa al pubblico, il CESE si dichiara particolarmente soddisfatto che l'UE vada oltre quanto previsto negli Stati Uniti per i prodotti strutturati, imponendo l'obbligo di segnalare chiaramente, in un modo o nell'altro, le caratteristiche potenzialmente «tossiche» di tali prodotti ai possibili investitori. Il gruppo Larosière ha proposto l'utilizzo di un sistema di notazione distinto. Tale proposta costituisce l'opzione preferita dal CESE.

1.18. Le obiezioni all'utilizzo di una simbologia di rating ad hoc per i prodotti strutturati si riferiscono alla probabilità che, dopo i massicci declassamenti di rating operati, i titoli obbligazionari per cui verrebbe usata questa diversa notazione possano essere considerati come investimenti di qualità inferiore. A parere del CESE, ciò non rappresenterebbe un male, in attesa che questi strumenti finanziari tornino ad avere, in termini di merito del credito, una buona reputazione.

1.19. Le varie disposizioni generali sulle informazioni da comunicare sia a fini regolamentari che a fini di mercato sono considerate soddisfacenti, con due riserve. Il CESE gradirebbe, in primis, che le disposizioni del regolamento UE riguardanti la divulgazione semestrale dei tassi di inadempimento fossero assai specifiche e, in secondo luogo, che la norma relativa alla divulgazione da parte delle CRA dei nomi delle entità valutate o di terzi collegati dai quali proviene oltre il 5 % del loro fatturato annuale fosse rivista dal CESR.

1.20. Su entrambe le sponde dell'Atlantico si sono espresse preoccupazioni per la possibilità che il regime statunitense e quello comunitario comportino norme confliggenti. È stata anche avanzata la proposta di un unico regime normativo a livello mondiale. Il CESE giudica soddisfacente la normativa comunitaria proposta, che non ritiene sarà in conflitto con il corrispondente regime statunitense. Quando le imprese devono adattarsi a regole differenti previste da legislazioni diverse, è consuetudine adottare politiche improntate al «massimo comun divisore». Non esiste alcun motivo perché tale approccio non debba applicarsi al caso in esame.

2. Introduzione

2.1. I titoli RMBS sono creati da un arranger (in genere, una banca d'affari), che mette insieme un «pacchetto» di prestiti ipotecari (generalmente, migliaia di singoli mutui) riuniti in un fondo (trust). Il fondo emette titoli basati sul portafoglio di mutui cartolarizzati e utilizza il ricavato della vendita dei titoli per acquistare il portafoglio di mutui. I pagamenti complessivi mensili che affluiscono al portafoglio di mutui in conto interessi e rimborso del capitale a titolo dei singoli mutui ipotecari sono utilizzati per il pagamento degli interessi e per i rimborsi in linea capitale agli investitori nei titoli RMBS. Per trasformare questi pacchetti di titoli di dubbia qualità (subprime) in prodotti finanziari con rating AAA si utilizzano tre meccanismi: (i) i titoli RMBS sono emessi suddivisi per classi (tranche), che presentano una gerarchia in termini di garanzia e rendimento; (ii) si opera una over-collateralisation (sovracollateralizzazione), in modo che il valore dei mutui in portafoglio sia superiore a quello dei titoli RMBS emessi; (iii) si applica un excess spread (divario più accentuato tra l'interesse percepito e quello pagato), in modo che gli interessi percepiti sui mutui nel portafoglio siano maggiori degli interessi da pagare per i titoli emessi. Alla base di tutto questo vi era inoltre l'ipotesi che i prezzi della proprietà immobiliare residenziale non avrebbero smesso di aumentare.

2.2. I titoli CDO sono concettualmente simili, tranne per il fatto che essi utilizzano non mutui ipotecari ma titoli di debito. L'utilizzo di titoli RMBS a garanzia di titoli CDO è aumentato dal 43,3 % del 2003 al 71,3 % del 2006, creando così un secondo castello di carte sul castello di carte già esistente. La Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha trovato una e-mail interna di una CRA in cui ci si riferiva al mercato dei titoli CDO come a un «mostro» («speriamo di essere tutti ricchi e già in pensione prima che crolli questo castello di carte»).

2.3. Una fase cruciale nella creazione e nella vendita di un titolo RMBS collegato a un mutuo a rischio elevato (subprime), o di un titolo CDO, è la determinazione della categoria di rating per ciascuna tranche di titoli emessa dal fondo. Nell'agosto 2007 la SEC ha avviato un esame sul ruolo delle CRA nelle turbolenze che si sono verificate, concentrando in particolare l'attenzione sul modo in cui le CRA avevano valutato i titoli RMBS e i titoli CDO. L'esame ha riguardato principalmente i seguenti aspetti:

a) politiche, procedure e prassi di rating, compresi i modelli, le metodologie, le ipotesi di fondo, i criteri e i protocolli;

b) adeguatezza della comunicazione degli elementi di cui sopra;

c) rispetto o meno delle proprie procedure da parte delle CRA;

d) efficacia delle procedure relative ai conflitti di interesse;

e) accertamento dell'esistenza o meno di un'influenza indebita sulla determinazione dei rating dovuta a conflitti d'interesse.

2.4. I risultati generali sono stati i seguenti:

a) c'è stata una consistente crescita, in termini sia di numero che di complessità, delle operazioni RMBS e CDO a partire dal 2002. Alcune CRA hanno fatto fatica a gestire tale crescita, specialmente in relazione alle operazioni CDO, con conseguenti ripercussioni sulla completezza del processo di rating;

b) non sempre sono stati comunicati aspetti rilevanti del processo di rating (ad esempio, i criteri di rating). Si sono effettuati degli aggiustamenti «fuori modello» senza giustificazioni documentate;

c) nessuna delle agenzie di rating possedeva procedure documentate per l'assegnazione del rating a titoli RMBS e CDO, né aveva istituito politiche o procedure specifiche per individuare eventuali errori o rimediarvi nei suoi modelli o nelle sue metodologie;

d) le CRA avevano iniziato a seguire nuove prassi per esaminare le informazioni ricevute dagli emittenti ai fini del rating, ma in precedenza le CRA non avevano l'obbligo di verificare le informazioni relative ai portafogli di titoli RMBS, né insistevano perché gli emittenti usassero la dovuta diligenza nell'esame di tali portafogli;

e) non sempre le CRA hanno documentato le fasi significative del processo di rating (compresa la giustificazione sia delle deviazioni rispetto ai loro modelli, sia delle azioni e decisioni dei comitati di rating) e non sempre hanno documentato la presenza di partecipanti di rilievo ai comitati di rating;

f) le procedure di sorveglianza dei rating già assegnati seguite dalle CRA sembrano essere state meno rigorose rispetto a quelle applicate per assegnare il rating iniziale. La mancanza di risorse ha influito sulla regolarità nel tempo della sorveglianza, l'attività di sorveglianza condotta era scarsamente documentata e mancavano procedure scritte;

g) si sono riscontrati dei problemi in relazione alla gestione dei conflitti d'interesse e alla loro influenza sul processo di rating. È stato consentito a persone con compiti importanti nel processo di rating di partecipare alle discussioni sui compensi;

h) le procedure di revisione interna variavano notevolmente da un'agenzia di rating all'altra. Soltanto una delle tre CRA eseguiva controlli adeguati sul rispetto delle regole.

2.5. Esiste un conflitto intrinseco nel modello aziendale di questo settore, perché l'emittente del debito paga per ottenere un rating, conflitto che nel caso dei prodotti strutturati è però acuito perché (i) l'arranger, in quanto soggetto che progetta l'operazione - che può così essere strutturata con una certa flessibilità per ottimizzare il rating - può anche scegliere tra le CRA quella che darà all'emissione un rating favorevole, e per il fatto che (ii) esiste un'alta concentrazione di arranger.

2.6. Analizzando un campione di 642 operazioni RMBS, si è rilevato che oltre l'80 % di queste operazioni era gestito da 12 arranger; in un campione di 368 operazioni CDO, 11 arranger gestivano l'80 % delle operazioni; inoltre, 12 dei 13 principali sottoscrittori di operazioni RMBS erano anche i 12 più importanti sottoscrittori di operazioni CDO. La combinazione dell'influenza degli arranger sulla scelta dell'agenzia di rating da un lato e, dall'altro, l'elevata concentrazione di arranger che dispongono di una tale influenza sembra aver accentuato il conflitto d'interessi intrinseco al modello «l'emittente paga».

2.7. La SEC ha pubblicato i suoi risultati nel luglio 2008, quando aveva già avviato le consultazioni in merito a delle proposte di regolamentazione. La nuova regolamentazione statunitense è stata varata il 3 dicembre 2008. La Commissione europea ha pubblicato la proposta di regolamento COM(2008) 704 def. il 12 novembre 2008 ed è ad essa che si riferisce il presente parere.

2.8. Il settore è stato esaminato non solo dalle autorità di regolamentazione. Il 18 ottobre 2008 il Financial Times (FT) ha pubblicato un articolo che conteneva delle rivelazioni sul ruolo di Moody's nella crisi dei mutui subprime e il contenuto di questo articolo non è stato contestato dall'agenzia di rating. I paragrafi da 2.9 a 2.12 espongono alcuni degli elementi principali di detto articolo.

2.9. Moody's è diventata una società per azioni nel 2000. Dopo essere stata ammessa alla quotazione in Borsa, il cambiamento è stato drastico. Vi è stata un'improvvisa concentrazione dell'interesse sui profitti, si sono distribuiti diritti di opzione sulle azioni (stock option) al personale dirigente e l'intero centro di gravità si è spostato. Moody's ha pubblicato risultati che indicavano i margini di profitto più alti di tutte le società comprese nell'indice S&P 500 e l'agenzia di rating ha mantenuto questo primato per 5 anni consecutivi. Il valore delle sue azioni è aumentato del 500 % nei primi quattro anni di contrattazione, in un periodo in cui il resto del mercato era in ribasso. In dieci anni i ricavi di Moody's sono cresciuti del 900 %.

2.10. Agli inizi del 2000 era quasi impossibile che un'operazione CDO ottenesse da Moody's un rating pari a una tripla A, se la garanzia collaterale era esclusivamente composta da mutui ipotecari. L'agenzia aveva una procedura consolidata di attribuzione del punteggio in funzione della diversificazione, che impediva ai titoli con collaterale omogeneo di ottenere il livello di rating più alto. Il risultato di questa prassi è stato che Moody's ha perso quote di mercato perché le due società concorrenti non applicavano questa norma ispirata alla prudenza. Moody's ha rinunciato a tale regola nel 2004 e da allora la sua quota di mercato è aumentata in modo vertiginoso.

2.11. Nel 2006 Moody's ha iniziato ad assegnare un rating ai titoli CPDO (constant proportion debt obligation - strumenti derivati sintetici basati sulla leva finanziaria) e il rating assegnato era la tripla A. Fitch, a cui non è stato chiesto di assegnare un rating ad alcun titolo di questo tipo, ha affermato che secondo i suoi modelli queste obbligazioni erano appena sopra il livello «carta straccia» (junk). Secondo alcune voci, i titoli CPDO sono stati lo strumento finanziario più redditizio che Moody's abbia mai gestito. All'inizio del 2007 è stato individuato un errore nel codice informatico per la simulazione modellistica dell'andamento dei titoli CPDO. È così risultato che a questi prodotti finanziari era stato attribuito un rating quattro volte superiore a quello reale. Dell'errore non sono stati informati né gli investitori né i clienti e il codice informatico è stato rivisto in modo che il risultato finale fosse di nuovo un rating tripla A. In seguito, quando le rivelazioni del FT hanno reso l'errore di dominio pubblico, sono stati avviati procedimenti disciplinari interni.

2.12. Verso la metà del 2007 il rallentamento del mercato immobiliare statunitense si era già chiaramente manifestato. Moody's si è allora resa conto che i suoi modelli non erano appropriati e nell'agosto 2007 ha iniziato a declassare i titoli collegati a mutui ipotecari e sono cominciate le turbolenze sui mercati finanziari. Negli ultimi mesi dell'anno Moody's ha declassato più obbligazioni che in tutti i 19 anni precedenti. Moody's sostiene con forza che in nessun modo avrebbe potuto prevedere lo scoppio della crisi creditizia, ma era dal 2002 che Moody's non aggiornava le sue ipotesi statistiche di base sul mercato statunitense dei mutui ipotecari. Nel 2006 all'interno della società era stato avviato un dibattito sulla questione, ma mancavano le risorse adeguate per il necessario lavoro di riesame e rivalutazione.

2.13. Sia le prove concrete fornite dalla SEC che gli elementi aneddotici offerti dal FT mostrano che sono necessari molti cambiamenti perché le CRA svolgano correttamente il loro ruolo e soddisfino i livelli qualitativi che ci si aspetta da loro.

3. Sintesi della proposta di regolamento

Quadro di riferimento per la registrazione e la vigilanza

3.1. L'articolo 2 stabilisce che il regolamento si applica ai rating utilizzati a fini regolamentari, mentre l'articolo 4 prevede che gli enti finanziari possono utilizzare per tali fini solo rating assegnati da CRA stabilite nella Comunità e registrate conformemente al regolamento.

3.2. L'articolo 12 dispone che le CRA possono fare domanda di registrazione, per garantire che i loro rating possano essere utilizzati a fini regolamentari, purché esse abbiano lo status di persona giuridica stabilita nella Comunità. L’autorità competente dello Stato membro di origine registra la CRA, se essa soddisfa le condizioni fissate nel regolamento, e tale registrazione è valida in tutta la Comunità.

3.3. La domanda di registrazione iniziale deve essere presentata al Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CESR), che la trasmette al pertinente Stato membro di origine (articolo 13), dove sarà esaminata (articolo 14) e poi accettata o respinta dall'autorità competente di quello Stato membro dopo consultazione con il CESR (articolo 15). È prevista la revoca della registrazione se la CRA non soddisfa più i requisiti previsti (articolo 17). Le CRA devono presentare una domanda di registrazione entro sei mesi dall'entrata in vigore del regolamento (articolo 35).

3.4. L'articolo 20 stabilisce i poteri delle autorità competenti, cui non è consentito di interferire con il contenuto dei rating. Tuttavia, esse possono:

— avere accesso a qualsiasi documento sotto qualsiasi forma e riceverne o farne una copia,

— richiedere informazioni a qualsiasi persona e, se necessario, convocare e interrogare qualsiasi persona per ottenere informazioni,

— eseguire ispezioni in loco con o senza preavviso,

— richiedere registrazioni riguardanti comunicazioni telefoniche e scambi di dati.

3.5. L'articolo 21 espone le misure di vigilanza a disposizione delle autorità competenti. Tali misure comprendono la revoca della registrazione, il divieto temporaneo di assegnare rating, la sospensione dell'utilizzo dei rating assegnati dalle CRA, la comunicazione al pubblico delle violazioni commesse e l'avvio di azioni penali.

3.6. Gli articoli dal 22 al 28 comprendono disposizioni dettagliate per la cooperazione tra autorità competenti, in modo da assicurare la registrazione e la vigilanza in tutto il mercato interno. Gli articoli 29 e 30 contengono disposizioni per la cooperazione con paesi terzi.

3.7. L'articolo 31 tratta delle sanzioni comminate dalle autorità competenti. Esso stabilisce che le sanzioni devono quanto meno riguardare i casi di grave scorrettezza professionale e l'omissione della dovuta diligenza; inoltre, tali sanzioni devono essere efficaci, proporzionate ed avere un effetto dissuasivo.

Indipendenza e prevenzione dei conflitti di interesse

3.8. L'articolo 5, paragrafo 1, stabilisce che le CRA garantiscono che l'assegnazione dei rating non è influenzata da alcun conflitto di interesse, esistente o potenziale che sia. La sezione A (requisiti organizzativi) e la sezione B (requisiti operativi) dell'allegato I del regolamento prevedono un sistema rigoroso di controlli ed equilibri.

3.9. A livello organizzativo, la responsabilità ricade sul consiglio di amministrazione o di sorveglianza e l'alta dirigenza deve godere di una buona reputazione. Il consiglio di amministrazione o di sorveglianza deve comprendere almeno tre amministratori indipendenti senza incarichi esecutivi, la cui retribuzione non deve essere collegata ai risultati economici della società. La durata in carica di tali amministratori deve essere prefissata e non può superare i cinque anni; inoltre, l'incarico non è rinnovabile e sono previste limitazioni alla possibilità di revocarlo prima della scadenza. Tutti i membri del consiglio di amministrazione o di sorveglianza devono avere un'adeguata esperienza ed almeno un amministratore indipendente senza incarichi esecutivi deve possedere una profonda conoscenza dei mercati dei titoli strutturati.

3.10. Sugli amministratori indipendenti senza incarichi esecutivi ricade la specifica responsabilità di controllare la politica e il processo di rating, nonché di evitare l'insorgere di conflitti d'interesse. Le politiche e le procedure devono essere conformi alle disposizioni del regolamento. Gli amministratori indipendenti senza incarichi esecutivi devono periodicamente presentare dei pareri su questi argomenti al consiglio di amministrazione o di sorveglianza e, se richiesto, anche all'autorità competente. Perché gli amministratori indipendenti senza incarichi esecutivi possano adempiere efficacemente alla loro funzione, i sistemi di rating devono essere stati creati in modo corretto, devono essere sostenuti da controlli interni ed essere soggetti a una revisione indipendente.

3.11. A livello operativo, le CRA individuano ed eliminano o, laddove opportuno, gestiscono e divulgano qualsiasi conflitto di interesse, effettivo o potenziale che sia. Vengono indicati chiaramente i conflitti a livello sia della singola persona che della società. Ad esempio, le CRA non forniscono servizi di consulenza alle entità valutate o a terzi collegati per quanto riguarda la loro struttura societaria o giuridica, il loro attivo e il loro passivo o le loro attività. Analogamente, una CRA garantisce che i suoi analisti non presentino proposte o raccomandazioni, formalmente o informalmente, in ordine alla concezione di strumenti finanziari strutturati in merito ai quali ci si attende che l’agenzia sia chiamata ad emettere un rating.

3.12. Le CRA conservano la documentazione e le tracce dei controlli (audit trail) di tutte le loro attività, compresi gli accordi commerciali e tecnici con le entità valutate. Tale documentazione è conservata e messa a disposizione su richiesta delle autorità competenti.

Dipendenti

3.13. Ai sensi dell'articolo 6, i dipendenti che partecipano al processo di rating dovrebbero possedere conoscenze ed esperienze adeguate, non dovrebbero essere coinvolti nelle trattative commerciali con le entità valutate, non si dovrebbero occupare di una data entità per un periodo inferiore a due anni e superiore a quattro e, infine, il livello della loro retribuzione non dovrebbe essere legato ai compensi pagati dalle entità valutate per le quali essi sono responsabili.

3.14. Nell'allegato I, sezione C, vengono specificate ulteriori disposizioni riguardanti i dipendenti. Tali disposizioni vietano agli analisti o alle persone ad essi collegate sia il possesso o la compravendita di strumenti finanziari emessi da entità per le quali essi sono responsabili, sia la richiesta a tali entità di regali o favori. Altre disposizioni disciplinano le questioni legate alla riservatezza e alla sicurezza delle informazioni.

3.15. Due disposizioni riguardano l'eventuale assunzione di un analista da parte di un'entità del cui rating questo analista si era occupato. Il regolamento prevede anche, in caso di assunzione di un analista da parte di un'entità valutata, che venga rivisto il lavoro dell'analista in questione durante i due anni precedenti la sua partenza.

Metodologie di rating

3.16. L'articolo 7 prevede che le CRA comunichino al pubblico le metodologie, i modelli e le principali ipotesi di fondo utilizzate. Esse adottano tutte le misure necessarie affinché le informazioni usate ai fini dell’assegnazione del rating siano di qualità sufficiente e provengano da fonti affidabili.

3.17. Le CRA sorvegliano i propri rating e, se necessario, li rivedono. In caso di modifica delle metodologie, dei modelli o delle principali ipotesi di fondo, la CRA si attiva immediatamente per comunicarne il probabile effetto, per rivedere i rating interessati dalle modifiche, nonché per cambiarli di conseguenza.

Comunicazione e presentazione dei rating

3.18. Ai sensi dell'articolo 8, le CRA comunicano tutti i rating assegnati e tutte le decisioni di ritirare un rating assegnato su base non selettiva e in modo tempestivo.

3.19. La sezione D dell'allegato I prevede che le CRA debbano comunicare:

— se l'entità valutata sia stata informata del rating assegnato prima della sua divulgazione e, in caso affermativo, se tale rating sia stato cambiato dopo la comunicazione di tale informazione all'entità valutata,

— la metodologia o le metodologie principali usate per determinare il rating,

— il significato di ciascuna categoria di rating,

— la data in cui il rating è stato emesso per la prima volta e la data del suo ultimo aggiornamento.

Le CRA dovrebbero anche indicare chiaramente qualsiasi caratteristica o limite dei rating, soprattutto in rapporto alla qualità delle informazioni disponibili e alle verifiche di tali informazioni.

3.20. Quando la mancanza di dati affidabili, la complessità della struttura di un nuovo strumento finanziario o la qualità insoddisfacente delle informazioni disponibili suscitano seri dubbi circa la capacità di una CRA di dare una valutazione credibile del merito di credito, la CRA in questione deve astenersi dall’assegnare un rating o ritirare il rating assegnato.

3.21. Quando annuncia un rating, la CRA dovrebbe spiegarne gli elementi fondamentali. In particolare, in caso di assegnazione del rating a uno strumento finanziario strutturato, la CRA fornisce informazioni in merito all'analisi svolta sulle perdite e sui flussi di cassa.

3.22. Inoltre, in relazione agli strumenti finanziari strutturati, la CRA deve spiegare la sua valutazione delle procedure di diligenza dovuta svolte in ordine alle attività sottostanti (ad esempio, un portafoglio di mutui ipotecari ad alto rischio - subprime). Se ci si è affidati alla valutazione di terzi, la CRA dovrebbe comunicare in che modo i risultati di tale valutazione abbiano influito sul rating.

3.23. L'articolo 8 affronta anche la preoccupazione riguardante la non comparabilità dei rating per i titoli finanziari strutturati e dei rating per strumenti di debito tradizionali. È infatti previsto che le CRA debbano adottare una diversa simbologia, abbandonando la notazione alfabetica tradizionale, oppure - in alternativa - fornire una spiegazione dettagliata sia della diversa metodologia di rating usata per questi strumenti finanziari sia delle differenze del loro profilo di rischio rispetto agli strumenti tradizionali.

Comunicazioni generali e periodiche

3.24. L'obbligo di divulgazione delle informazioni previsto agli articoli 9 e 10 è illustrato in modo dettagliato nella sezione E dell'allegato I. Le informazioni generali devono essere disponibili al pubblico e aggiornate costantemente. Le informazioni specifiche riguardano gli elementi più importanti ai fini regolamentari, come i conflitti di interesse, la politica di divulgazione delle informazioni, le disposizioni in materia di retribuzione, le metodologie di rating, i modelli e le loro ipotesi di base, i cambiamenti delle politiche e delle procedure, ecc.

3.25. Le informazioni periodiche comprendono i dati sui tassi d'inadempimento, da pubblicare con cadenza semestrale, e le informazioni sulla clientela, da pubblicare con cadenza annuale.

3.26. Inoltre, le CRA hanno l'obbligo di presentare ogni anno una relazione di trasparenza. Tale relazione deve fornire: informazioni dettagliate sulla struttura giuridica e sugli assetti proprietari, una descrizione del sistema di controllo interno della qualità, statistiche sull'allocazione del personale in funzione del compito svolto, dati dettagliati sulla politica di conservazione della documentazione, i risultati della revisione annuale interna in merito al rispetto del requisito di indipendenza, una descrizione della politica di rotazione del personale assegnato ai vari clienti, informazioni sulle fonti di reddito e una dichiarazione sulla governance.

4. Posizione del CESE

4.1. Le CRA godono di una posizione privilegiata nel settore dei servizi finanziari perché i soggetti regolamentati di questo settore devono detenere titoli che sono valutati in una certa classe di rating, denominata investment grade (titoli di buona qualità). Su entrambe le sponde dell'Atlantico le autorità competenti hanno deciso di riconoscere pochissime CRA ai fini regolamentari. Il CESE esorta la Commissione ad utilizzare il nuovo processo di registrazione sia per consentire che nuove CRA intraprendano l'attività di valutazione del merito di credito - in particolare favorendo qualsiasi iniziativa tesa a creare un'agenzia europea indipendente -, sia per riscrivere la normativa finanziaria allo scopo di riconoscere ai fini regolamentari i rating assegnati da tutte le CRA registrate nell'UE.

4.2. La regolamentazione dei servizi finanziari è stata la ragione principale alla base dell'oligopolio delle CRA, in ragione dell'assegnamento che si fa sui rating ai fini del calcolo dei requisiti patrimoniali. Il CESE raccomanda alle autorità di regolamentazione dell'UE di non fare assegnamento in modo ingiustificato sui rating, soprattutto in considerazione dell'esperienza recente da cui è emerso che i rating hanno dimostrato di non avere alcun valore.

4.3. Inoltre, il CESE chiede alla Commissione di occuparsi della questione della dichiarazione di esclusione della responsabilità (disclaimer) fatta valere dalle CRA. La formula tipica della dichiarazione è la seguente: «chiunque utilizzi le informazioni qui contenute non dovrebbe basarsi sulle valutazioni del merito del credito, o su qualsiasi parere qui espresso per le proprie decisioni d'investimento». Sostenere che i rating non sono altro che un parere e che non bisogna basare su di essi le decisioni svuota il concetto di patrimonio di vigilanza di ogni valore, come dimostrato dall'attuale crisi. La nuova regolamentazione dovrebbe prevedere l'obbligo per le CRA di assumersi la responsabilità dei rating assegnati.

4.4. Il CESE appoggia inoltre la proposta secondo cui le CRA devono essere una persona giuridica stabilita nella Comunità e l'autorità di regolamentazione dovrebbe essere quella dello Stato membro di origine. Tuttavia il Comitato non scarta a priori l'idea di creare una nuova autorità di vigilanza a livello dell'UE, se le disposizioni sulla cooperazione tra gli Stati membri si dimostrassero insufficienti.

4.5. Il CESE nota con soddisfazione che la regolamentazione proposta è dotata degli strumenti necessari per essere efficace, come chiaramente previsto negli articoli 21 e 31 (cfr. supra punti 3.5 e 3.7). L'assenza di sanzioni nella corrispondente normativa degli Stati Uniti è stata oggetto di forti critiche. È importante che le sanzioni siano applicate con la stessa fermezza in tutti gli Stati membri. A questo riguardo il CESE ritiene che tale aspetto andrebbe coordinato dal CESR.

4.6. Le norme proposte per i requisiti organizzativi e per quelli operativi sono ben concepite. L'obbligo di nominare tre amministratori indipendenti senza incarichi esecutivi è in linea con quanto previsto dal codice sul governo societario (corporate governance) adottato nel Regno unito e altrove. Si attribuisce notevole peso al ruolo degli amministratori indipendenti senza incarichi esecutivi. La loro condotta e i risultati della loro attività saranno determinanti per il successo delle norme organizzative. Il CESE reputa che si dovrebbe rendere obbligatoria la preventiva autorizzazione dell'autorità competente per tutte le nomine di membri senza incarichi esecutivi. Considerata la configurazione del regolamento proposto, tale approvazione è indispensabile.

4.7. Fitch è detenuta all'80 % da Fimalac SA, che a sua volta è detenuta al 73 % da Marc de Lacharrière. S&P fa parte del gruppo azionario McGraw Hill. Fino all'anno 2000 Moody's faceva parte del gruppo Dun & Bradstreet. Gli elementi risultanti dall'indagine del FT suggeriscono che dopo il 2000 la storica professionalità di Moody's può essere stata compromessa dagli imperativi di borsa. Il CESE chiede alle autorità competenti degli Stati membri, nel quadro della loro vigilanza sull'assetto organizzativo delle CRA, di sorvegliare attentamente il collegamento tra l'attività di valutazione del merito di credito e le aspettative degli azionisti. Si dovrebbe prestare una particolare attenzione alla struttura dei pacchetti retributivi per gli amministratori con incarichi esecutivi.

4.8. A livello operativo, i divieti illustrati al punto 3.11 di cui sopra sono fondamentali per tenere sotto controllo ed evitare gli aspetti più rilevanti dei conflitti d'interesse che sono stati individuati. Per effetto di tali divieti, le CRA non possono più assegnare un rating alle operazioni per le quali hanno prestato consulenza.

4.9. Anche le norme sui dipendenti delle CRA sono state concepite in modo da eliminare i conflitti di interesse. Analogamente a quanto è previsto per i revisori esterni dei conti, si sono fissati limiti al periodo di tempo durante il quale un analista può occuparsi dello stesso cliente, anche se il limite di quattro anni potrebbe essere esteso a cinque. Inoltre, come avviene per i revisori esterni dei conti e per tutti i rami del settore dei servizi finanziari, gli analisti non possono detenere partecipazioni nelle entità valutate, né possedere loro azioni. Il CESE si compiace del fatto che ora queste norme prudenziali saranno rispettate dalle CRA.

4.10. Il CESE è molto favorevole alle disposizioni dell'articolo 7. Esse costituiscono una risposta agli evidenti abusi individuati dall'indagine della SEC, in quanto la pubblicazione delle metodologie rivelerà se i rating sono stati assegnati non applicando totalmente le procedure previste o aggirandole. Inoltre, con queste disposizioni le CRA sono tenute a verificare le proprie fonti d'informazione e a garantire che esse siano tali da permettere la determinazione di un rating. Aspetto altrettanto importante, se le norme sulle modifiche alle metodologie e alle relative ipotesi di base fossero già state in vigore, avrebbero potuto evidenziare gli errori nei rating assegnati vari anni prima del 2007. Il Comitato propone di sorvegliare da vicino il rispetto dell'articolo 7 e, se necessario, di rafforzare le relative disposizioni.

4.11. L'articolo 8 chiude il cerchio prevedendo che le CRA comunichino in quale modo hanno applicato ad ogni operazione valutata le norme specificate nell'articolo 7. Il CESE si dichiara particolarmente soddisfatto che l'UE vada oltre quanto previsto negli Stati Uniti per i prodotti strutturati, imponendo l'obbligo di segnalare chiaramente, in un modo o nell'altro, le caratteristiche potenzialmente «tossiche» di tali prodotti.

4.12. Le obiezioni all'utilizzo di una simbologia di rating ad hoc si riferiscono alla probabilità che, dopo i massicci declassamenti di rating operati, i titoli obbligazionari per cui verrebbe usata questa diversa notazione possano essere considerati come investimenti di qualità inferiore. A parere del CESE, ciò non rappresenterebbe un male, in attesa che questi strumenti finanziari riacquistino, in termini di merito del credito, una buona reputazione.

4.13. I lavori del Coreper hanno fatto emergere che la proposta di regolamento non si occupa specificamente dei rating sviluppati da agenzie stabilite in paesi terzi. Il CESE appoggia la proposta del Coreper secondo cui tali rating possono essere utilizzati a fini regolamentari nell'UE se approvati da una CRA già registrata nell'UE, purché:

— le due agenzie in questione facciano parte dello stesso gruppo,

— l'agenzia non stabilita nell'UE rispetti obblighi simili a quelli previsti dalla normativa comunitaria,

— esista un motivo oggettivo per l'emissione del rating da parte di un'agenzia stabilita in un paese terzo,

— vi sia una cooperazione consolidata tra le pertinenti autorità competenti.

4.14. Le varie disposizioni sulle informazioni da comunicare sia a fini regolamentari che a fini di mercato sembrano soddisfacenti, con forse due riserve.

— I tassi d'inadempimento sono importanti perché forniscono una misura della qualità (o della sua mancanza) dell'attività di valutazione del merito del credito di ciascuna CRA. Gli obblighi previsti dalla normativa statunitense a questo proposito sono precisi: le CRA devono pubblicare statistiche sulle prestazioni annuali, triennali e decennali per ciascuna categoria di rating, in modo che sia chiara la capacità dei rating di prevedere i casi d'inadempimento. Il CESE preferirebbe che anche la corrispondente disposizione del regolamento comunitario fosse molto precisa su questo punto.

— Si prevede anche l'obbligo per le CRA di divulgare i nomi delle entità valutate da cui deriva oltre il 5 % del loro fatturato annuale. Questo limite può essere troppo basso; il CESE chiede quindi che il CESR analizzi la questione più approfonditamente.