IT    IT  
 COMMISSIONE EUROPEA 
Bruxelles, 20.10.2011 
SEC(2011) 1227 definitivo 
  
DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
SINTESI DELLA VALUTAZIONE DELL'IMPATTO 
che accompagna i documenti 
Proposta di  
 
DIRETTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO 
relativa ai mercati degli strumenti finanziari [rifusione] 
 
e  
 
Proposta di  
 
REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO 
 
relativo ai mercati degli strumenti finanziari 
{COM(2011) 656 definitivo} 
{SEC(2011) 1226 definitivo}  
IT 2   IT DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE 
SINTESI DELLA VALUTA ZIONE DELL'IMPATTO 
che accompagna i documenti 
Proposta di  
 
DIRETTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO 
relativa ai mercati degli stru menti finanziari [rifusione] 
 
e  
 
Proposta di  
 
REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO  EUROPEO E DEL CONSIGLIO 
 
relativo ai mercati degli strumenti finanziari 
IT 3   IT 1. DEFINIZIONE  DEL  PROBLEMA 
La direttiva sui mercati degli strumenti finanz iari (MiFID) stabilisce un quadro normativo per 
la prestazione di servizi di investimento in st rumenti finanziari (inter mediazione, consulenza, 
negoziazione, gestione di porta foglio, sottoscrizioni, ecc.) da parte di banche e imprese di 
investimento e per la gestione dei mercati regolamentati da parte dei gestori del mercato e definisce compiti e poteri delle autorità nazionali competenti.  
Tale direttiva aveva l'obiettivo generale di migliorare l'integrazione, la competitività e 
l'efficienza dei mercati finanziari  dell'Unione europea. Essa ha abolito la possibilità che gli 
Stati membri avevano di imporre che tutte le ne goziazioni di strumenti finanziari avvenissero 
in sedi specifiche e ha consentito la libe ra concorrenza a livell o europeo tra sedi di 
negoziazione tradizionali e alterna tive. Essa ha inoltre assegnato alle banche e alle imprese di 
investimento un "passaporto" rafforzato per prestare servizi di investimento in tutta l'Unione europea, subordinatamente al rispetto di requisiti organizzativi e di notifica e di una protezione ampia degli investitori. 
Grazie anche ai progressi tecnologici, dopo tre a nni e mezzo la direttiva ha consentito di 
aumentare la concorrenza tra le sedi di negozia zione degli strumenti finanziari e ha garantito 
agli investitori una maggior e possibilità di scelta in termini di prestatori di servizi e strumenti 
finanziari. In generale si sono registrati una di minuzione dei costi di tr ansazione e un aumento 
dell'integrazione. Al contempo, tuttavia, s ono stati identificati as petti problematici.  
1.1. Assenza di condizioni eque di concorrenza  tra mercati e partecipanti al mercato 
L'attuazione della MiFID, in combinazione con gli effetti dei progre ssi tecnologici, ha 
modificato in modo radicale la struttura dei mer cati finanziari europei, in particolare quelli 
azionari, e ha indotto i partecip anti al mercato a modificare i pr opri comportamenti per tenere 
conto di tali sviluppi. 
In primo luogo, nonostante forniscano servizi comp arabili a quelli dei mercati regolamentati, 
nella pratica i sistemi multilaterali di negozia zione (MTF) possono essere soggetti a un regime 
regolamentare e di vigilanza meno rigoroso.  Inoltre si sono imposte nuove sedi di 
negoziazione e strutture di mercat o, quali i sistemi di "broker crossing" e le piattaforme di 
negoziazione dei derivati, che eseguono attivit à simili a quelle dei si stemi multilaterali di 
negoziazione o degli internalizzat ori sistematici, senza tuttavi a essere soggetti agli stessi 
requisiti regolamentari (trasparenza e protezione degli investitori).  
Inoltre, la rapidità dei mutamenti tecnologici , in particolare l'aume nto delle negoziazioni 
automatizzate e delle negoziazioni ad alta fr equenza (HFT), solleva interrogativi quanto a 
possibili nuovi rischi per l'ordi nato funzionamento del mercat o, tanto più che non tutti gli 
operatori attivi nelle negoziazioni ad alta  frequenza sono soggetti ad autorizzazione e 
vigilanza nell'ambito della MiFID.  
In terzo luogo, l'aumento delle negoziazioni "over the counter" (OTC) sui valori azionari ha 
indotto alcune autorità nazionali di vigilanza a esprimere dubbi sulla qualità della formazione 
del prezzo negli scambi e sulla sua rappresenta tività. Il G20 ha convenut o che le negoziazioni 
dei contratti di derivati OTC standardizzati dovra nno essere avvenire in borsa o, se del caso, 
su piattaforme elettroniche di negoziazione.  
IT 4   IT 1.2. Difficoltà di accesso ai mercati finanziari per le PMI 
Rispetto ai grandi emittenti le piccole e medi e imprese hanno grandi difficoltà a raccogliere 
capitali sui mercati azionari e sono costrette a versare prezzi più elevati. Queste difficoltà 
risiedono nella mancanza di visibilità dei merca ti delle PMI, nella mancanza di liquidità di 
mercato per le azioni delle PMI e nei costi elevati delle offerte pubbliche iniziali (IPO). 
1.3. Mancanza di trasparenza per i partecipanti al mercato  
Perplessità sono state espresse quanto al re gime di trasparenza fissato dalla MiFID, 
considerato insufficiente per i partecipanti al  mercato, sia nei mercati azionari che non 
azionari. 
Per quanto riguarda i mercati azionari, l'aumento della negoziazione elettr onica ha facilitato la 
generazione dei cosiddetti  dark pool di liquidità e l'uso di operazioni "opache" (dark orders), 
di cui i partecipanti al mercato si servono pe r minimizzare i costi d'impatto del mercato. 
Tuttavia il crescente ricorso ai dark pool solle va interrogativi di ordine regolamentare in 
quanto può, in ultima analisi, incidere nega tivamente sulla qualità del meccanismo di 
rivelazione del prezzo sui merca ti "ufficiali" ("lit markets"). I partecipanti al mercato, come 
pure le autorità di vigilanza, hanno espresso preoccupazione per i rita rdi di pubblicazione dei 
rendiconti delle negoziazioni  sui mercati azionari.  
Nel caso dei mercati non azionari i requisiti di  trasparenza non sono fissati dalla MiFID e 
sono disciplinati soltanto a live llo nazionale; e ciò non è sempre  considerato sufficiente.  
Esiste inoltre un problema di qualità e form ato delle informazioni, come pure dei costi 
imputati per tali informazioni e una difficoltà di consolidamento  delle stesse. Tali aspetti 
devono essere affrontati perché altrimenti potre bbero compromettere gl i obiettivi generali 
della MiFID per quanto concerne la trasparenza,  la concorrenza tra prestatori di servizi 
finanziari e la protez ione degli investitori.  
1.4. Mancanza di trasparenza per le autori tà di regolamentazione e poteri di 
vigilanza insufficienti in ambiti fondamentali 
Alla presenza sempre maggiore di investitori finanziari sui mercati delle materie prime, 
soprattutto in alcuni fondamentali mercati de i derivati sulle materie prime (ad esempio, 
mercati agricoli e del petrolio,) può essere riconducibile un aumento eccessivo dei prezzi e 
della volatilità. Nel caso dei de rivati, e soprattutto dei derivati  sulle materie prime, non esiste 
vigilanza sulle posizioni e sulla loro gestione tale da poter prevenire turbolenze dei mercati e 
tutelare gli investitori. La mancanza di chia rezza e coerenza del quadr o normativo per quanto 
riguarda le quote di emissioni ha un impatto negativo sull'integrità del mercato e sulla 
protezione degli investitori sul mercato secondario a pron ti per le quote di emissioni.   
I requisiti di notifica delle op erazioni attualmente in vigore  non garantiscono alle autorità 
competenti una visione organica del mercato in quanto coprono uno spettro di operazioni 
troppo ridotto (ad esempio, gli strumenti finanz iari negoziati esclusivamente a livello OTC 
non sono attualmente soggetti a notifica) e sono troppo divergenti tra di loro.  
L'esperienza, soprattutto quella maturata in peri odi di crisi finanziaria, ha dimostrato che 
esistono scarse possibilità di vietare o limitare  la negoziazione o la distribuzione di un 
prodotto o servizio in caso di sviluppi o limit azioni negativi e che i poteri investigativi o 
sanzionatori sono insufficienti.  
IT 5   IT 1.5. Insufficiente protezione degli investitori  
Un certo numero di disposizioni dell'attuale MiFID fanno sì che gli investitori non beneficino 
di livelli di protezione  sufficienti o adeguati, con la cons eguenza che gli i nvestitori possono 
essere indotti ad acquistare prodotti finanziari per loro inadeguati o operare scelte di 
investimento non ottimali.  
In primo luogo vi è una copertur a non uniforme dei prestatori di servizi, di alcune imprese di 
investimento e di alcuni prodotti; i depositi strutturati, ad esempio, non sono trattati o non 
sono trattati in modo sufficient emente chiaro dalla MiFID.  
In secondo luogo, sussistono incertezze su una seri e di servizi forniti agli investitori, ad 
esempio la portata dei servizi che consistono  unicamente nell'esecuzi one, la qualità della 
consulenza in materia di investimenti o il qua dro relativo agli incenti vi. Per quanto concerne 
questo ultimo punto, le norme della MiFID in ma teria di comunicazione degli incentivi da 
parte di terzi sono risultate in molti casi non sufficientemente chiare o articolate per gli 
investitori. 
In terzo luogo i casi di vendita abusiva hanno creato prob lemi in materia di fornitura di servizi 
ai clienti non al dettaglio e di  classificazione dei clienti.  
In ultimo, la mancanza di dati sulla qualità di esecuzione potrebbe limitare la capacità delle 
imprese di investimento di selezionare le mi gliori sedi di negoziazione per eseguire una 
transazione per conto dei clienti. 
1.6. Lacune in alcuni ambiti de ll'organizzazione, dei processi, del controllo dei rischi 
e della valutazione dei partecipanti al mercato  
Il problema presenta due dimensioni principa li. In primo luogo sono risultati insufficienti il 
ruolo dei dirigenti delle imprese e le disposizioni organizzativ e per il lancio di nuovi prodotti, 
operazioni e servizi e si sono re gistrate lacune nelle funzioni  di controllo interno, come 
evidenziato da episodi recenti. In sec ondo luogo, mancano dispos izioni organizzative 
specifiche per la gestione di portafoglio, la sottoscrizione e il collocamento di valori mobiliari, 
come evidenziano i numerosi reclami presen tati dai clienti in diversi Stati membri. 
1.7. Ostacoli alla concorrenza nelle stanze di compensazione 
Gli sviluppi nelle relazioni tra le  sedi di negoziazione dell'U nione europea e i fornitori di 
servizi di compensazione hanno messo in luce e creato una serie di ostacoli a un'effettiva 
concorrenza transfrontaliera. Per quanto siano tuttora oggetto di valutazione i meriti e i punti 
di forza relativi delle piattaforme di negoziazi one e compensazione a integrazione verticale, 
da un lato, e delle stanze di compensazione orie ntate in senso orizzont ale, che offrono servizi 
a piattaforme multiple di negoziazione, dall'al tro, gli ostacoli menzionati hanno impedito una 
concorrenza paneuropea a livello delle piattaform e di negoziazione aperte  grazie alla MiFID.  
2. ANALISI DELLA SUSSIDIARIETÀ  
Gran parte degli aspetti presi in considerazione  dal riesame sono già trattati dall'acquis e dalla 
MiFID. Inoltre, i mercati finanziari sono per lo ro natura, e sempre di più, transfrontalieri. I 
mercati internazionali hanno bisogno, quanto pi ù possibile, di regole internazionali. Le 
condizioni alle quali imprese e operatori possono co mpetere in questo contesto, che si tratti di 
IT 6   IT norme sulla trasparenza pre e post-negoziazione, della protezione degli investitori o della 
valutazione e del controllo dei rischi da parte dei partecipan ti al mercato, devono essere 
comuni a livello transfrontaliero. Tali condizion i rivestono oggi un'impor tanza centrale nella 
MiFID. In alcuni ambiti, laddove consentito dalla direttiva, gli Stati membri hanno già 
introdotto requisiti più rigorosi.  Ciò significa tuttavia che essi si sono limitati ad affrontare i 
problemi all'interno dei loro confini. Un in tervento non coordinato non permetterebbe di 
creare condizioni eque di concorren za e livelli omogenei di  protezione degli 
investitori/integrità del mercat o. È necessario intervenire a live llo europeo per aggiornare e 
modificare il quadro normativo creato dalla MiFID, per tenere conto dei mutamenti 
intervenuti sui mercati finanziari dop o l'applicazione della direttiva.  
Anche l'Autorità europea degli strumenti fi nanziari e dei mercati (AESFEM) dovrebbe 
svolgere un ruolo fondamentale nell'applicazion e delle nuove proposte legislative. Uno degli 
obiettivi dell'istituzione dell'Au torità era infatti quello di migliorare ulteriormente il 
funzionamento del mercato unico dei merca ti mobiliari; sono ora necessarie nuove regole a 
livello europeo per dare a ll'AESFEM poteri adeguati.  
3. OBIETTIVI  
Alla luce dell'analisi che preced e, gli obiettivi gene rali della revisione della MiFID sono il 
rafforzamento della fiducia degli investitori, la riduzione dei rischi di turbolenze dei mercati e 
di problemi sistemici e il miglioramento dell' efficienza dei mercati fi nanziari, riducendo al 
contempo i costi inutili per i partecipanti. 
Il conseguimento dei suddetti obiettivi gene rali comporta la realizzazione dei seguenti 
obiettivi strategici più specifici: 
(1) garantire ai partecipanti al mercat o condizioni eque di concorrenza; 
(2) aumentare la trasparenza per i partecipanti al mercato; 
(3) garantire una maggiore tras parenza verso le autorità di regolamentazione e 
assegnare a quest'ultime maggiori poteri in ambiti fondamentali e migliorare 
il coordinamento a livello europeo;  
(4) aumentare la protezione degli investitori; 
(5) affrontare le lacune organizzative e le assunzioni di risc hio eccessive o la 
mancanza di controllo da parte delle impre se di investimento e dei gestori del 
mercato. 
4. OPZIONI STRATEGICHE  
Il numero di opzioni prese in consideraz ione nella revisione è considerevole. 
Per quanto riguarda il primo obi ettivo generale, le opzioni ri guardano la regolamentazione 
adeguata di tutte le strutture del mercato, tenendo conto delle necessità di soggetti minori 
quali le PMI come pure delle nuove tecnologie di  negoziazione. Ciò include diverse misure 
per rafforzare il quadro normativo per le sedi di negoziazione esistenti, i requisiti di 
autorizzazione e la possibilità di creare una nuov a categoria di sedi di negoziazione, chiamate 
IT 7   IT sistemi organizzati di negoziazione (OTF), rivolti alla parte di negoziazione di valori svolta 
attualmente dai sistemi di "broker crossing" (BCS ), come pure alla negoziazione dei derivati 
in formati differenti. Per quanto riguarda nello  specifico le PMI, le  due opzioni prescelte 
riguardavano l'introduzione di un regime ad hoc per i mercati delle PMI o la promozione di 
un'iniziativa del settore per migliorare la visibilità di tali mercati. A livello tecnologico si è posto l'accento su un migliore controllo degli ut enti di tali sistemi, come pure delle modalità 
con cui essi accedono ai mercati. 
Per quanto riguarda il secondo obie ttivo generale, le opzioni per migliorare la trasparenza 
delle negoziazioni prevedevano un adeguamento dei requisiti attuali per i mercati azionari e la 
definizione di nuovi requisiti, in differenti formati, per i mercati non azionari. Sono state 
inoltre prese in considerazione diverse opzioni per ridurre i co sti dei dati di mercato e per 
migliorare l'accesso a tali dati mediante un si stema consolidato di pubblicazione (consolidated 
tape). 
Per quanto riguarda il terzo obie ttivo, i poteri delle autorità di regolamentazione potrebbero 
essere rafforzati introducendo di verse misure, quali un regime di autorizzazione per le nuove 
attività, un sistema di gestione delle posizioni e un rafforzamento delle sanzioni nell'ambito di 
diversi regimi. L'armonizzazione delle condizi oni del regime per i terzi potrebbe essere 
perseguita con diversi strumenti giuridici e vi sono inoltre diffe renti opzioni per ampliare il 
campo di applicazione della notifica delle oper azioni e per migliorare  il funzionamento dei 
canali utilizzati a tal fine. Un ambito cui va de dicata un'attenzione particolare è quello dei 
mercati dei derivati sulle materie prime, per i quali è prevista la creazione di diversi meccanismi al fine di controllare meglio la vola tilità come pure i soggett i attivi su tali mercati 
e le loro attività.  
Per quanto concerne il quarto obie ttivo, il miglioramento della protezione degli investitori 
prevedeva diverse opzioni relative ad ambiti specifici dei servizi, quali la consulenza in materia di investimenti o prodotti complessi, per i quali potrebbe essere definito un quadro più 
rigoroso e rafforzato l'obbligo di fornire informazioni. 
L'ultimo obiettivo potrebbe essere persegui to mediante diverse politiche miranti al 
rafforzamento del governo societario, requisiti più rigorosi per l'organizzazione di servizi 
specifici quali la gestione di portafoglio e un regime maggiormente armonizzato per la 
registrazione delle conversazioni telef oniche o delle comunicazioni elettroniche. 
5. V
ALUTAZIONE DELL 'IMPATTO DELLE OPZIONI PRIVILEGIATE  
Le diverse opzioni strategiche s ono state verificate in base ai criteri della loro efficacia ed 
efficienza nel conseguire i relativi obiettivi. Il  confronto tra le opzioni  strategiche ha portato 
alle seguenti conclusioni: 
per quanto riguarda il primo obi ettivo generale la prima opzi one principale privilegiata 
prevede la definizione di un re gime di sistemi organizzati di  negoziazione con tre obiettivi: 
i) definire un quadro normativo adeguato per i sistemi di "broker crossing" presenti sui 
mercati azionari, ii) definire un quadro normativo adeguato per differenti tipi di sistemi di 
negoziazione che attualmente non sono regolamentati come ne lle sedi di negoziazione e 
iii) elaborare un quadro sufficientemente dinami co per integrarvi i sistemi futuri di 
negoziazione e le soluzioni che dovessero emergere  in futuro. La seconda opzione principale 
privilegiata consiste in un'ulteriore re golamentazione delle imprese che effettuano 
negoziazione automatizzata, come pure dei ge stori del mercato, soprattutto per quanto 
IT 8   IT riguarda una rigorosa gestione de i rischi e le protezioni operativ e. Sono state invece scartate 
diverse opzioni che avrebbero limitato l'attività di negoziazione al alta frequenza (HFT) con 
effetti negativi sulla liquidità del mercato, qua li l'imposizione di un periodo minimo di 
conservazione degli ordini nel book. Per quanto riguarda le PMI, l'opzione di un'iniziativa del 
settore è stata scartata in  quanto troppo costosa a front e di benefici limitati. 
Per quanto concerne il secondo obiettivo, si è privilegiata l'opzione che prevede la 
semplificazione dell'attuale regime di tr asparenza nei mercati azionari unitamente 
all'introduzione di un regime di  trasparenza ad hoc per ciasc un tipo di strumento finanziario 
non azionario (ad esempio, mercati obbligazionari e dei derivati). In questo modo si dovrebbe 
raggiungere il giusto equilibrio tra trasparenza e liquidità.  
In materia di poteri delle autori tà di regolamentazione e coerenza delle pratiche di vigilanza, 
l'opzione principale privilegiata prevede la po ssibilità di vietare nuovi prodotti e servizi 
combinata con un sistema di gestione delle posi zioni. Ciò permetterà di rafforzare i poteri 
delle autorità di regolamentazione in modo ch e quest'ultime possano far fronte a situazioni di 
rischio per la protezione degli investitori, la  stabilità dei mercati e i problemi sistemici. 
Inoltre, il rafforzamento della collaborazione tr a le autorità di rego lamentazione dei mercati 
fisici e finanziari delle materi e prime contribuirà a rendere più ordinati e stabili i mercati dei 
derivati sulle materie prime.  
Per quanto concerne la trasparenza verso le autorità di regolamentazione, il percorso 
privilegiato prevede di ampliare la portata della notifica delle opera zioni e di migliorarla 
grazie all'istituzione dei meccanismi di notifica autorizzati (ARM), per arrivare a un monitoraggio molto più capillare dei mercati da  parte delle autorità  di regolamentazione 
finalizzato a rafforzarne l'integrità.  
Nei mercati dei derivati sulle materie prime un  nuovo sistema di notifica delle posizioni, con 
revisione delle esenzioni di cui beneficiavano al cuni operatori, permetterà di migliorare la 
trasparenza verso le autorità di regolamentazione e il pubblic o, consentendo di valutare con 
maggiore precisione l'impatto del flusso deg li investimenti finanziari sul meccanismo di 
formazione del prezzo e su lla relativa volatilità.  
Infine l'applicazione della MiFID anche al  mercato secondario a pronti delle quote di 
emissioni garantirà una regolamentazione e vi gilanza adeguate del mercato a pronti del 
carbonio e permetterà di rendere coerente il qua dro normativo tra i mercat i fisici e quelli dei 
derivati e tra i mercati primari e secondari. 
Per quanto riguarda il quarto obiettivo, le opzi oni prescelte consentiranno in primo luogo di 
ampliare il campo di applicazione del regolament o sui prodotti, servizi e prestatori di servizi e 
di rafforzare la protezione degli investitori, garantendo che si tenga adeguatamente conto dei 
prestatori di servizi di investim ento (in altri termini, i consul enti che gestiscono investimenti 
di portata ridotta, attualmente esentati a norma della MiFID, saranno soggetti a norme 
nazionali di comportamento analoghe)  e prodotti di investimento (d epositi strutturati). Inoltre, 
sarà ristretto l'elenco di pr odotti complessi che po ssono essere venduti in  regime di sola 
esecuzione e saranno rafforzati i requisiti in mate ria di informazioni da fornire ai clienti. 
L'opzione che prevedeva di eliminare completamente il regime della sola esecuzione è stata scartata in quanto troppo dannosa e costosa per alcune categorie di clienti con buone 
conoscenze finanziarie. Anche la qualità delle consulenze in materia di investimenti sarà 
migliorata specificando le condizioni per un a loro prestazione indipendente. Infine, 
l'eliminazione degli incentivi per le consulenze indipendenti in materia di investimenti e la 
IT 9   IT gestione di portafoglio permetterà di eliminar e i conflitti di interesse per le imprese che 
forniscono tali servizi, migliorandone la qualità a beneficio degli investitori.  
Per quanto concerne l'ultimo obiettivo, l'opzione privilegiata prevede di rafforzare il ruolo dei 
dirigenti delle imprese, soprattutto in materia di funzioni di controllo  interno e di requisiti 
organizzativi specifici per la gestione di porta foglio e le sottoscrizioni, ovvero gli ambiti più 
importanti ai fini della protezi one degli investitori e dell'integr ità del mercato, contribuendo al 
contempo a definire un quadr o più coerente a livello europeo. È stata invece scartata l'idea di 
introdurre una nuova funzione inte rna distinta per la gestione dei reclami dei clienti. che 
risultava troppo onerosa e poco flessibile. 
6. MONITORAGGIO E VALUTAZIONE  
La Commissione intende monitorare l'applic azione da parte degli Stati membri delle 
modifiche proposte nell'iniziativ a legislativa sui mercati deg li strumenti finanziari. Le 
conseguenze dell'applicazione della misura legi slativa potrebbero essere valutate tre anni 
dopo la data di recepimento in una relazion e al Consiglio e al Parlamento europeo, 
eventualmente basata su diverse relazioni relative agli effetti nella prassi delle misure di regolamentazione sopradelineate.