[pic] | COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ EUROPEE |

Bruxelles, 15.11.2006

COM(2006) 686 definitivo

LIBRO BIANCO

LIBRO BIANCO SUL RAFFORZAMENTO DEL QUADRO NORMATIVO DEL MERCATO UNICO RELATIVO AI FONDI D’INVESTIMENTO {SEC(2006)1451}{SEC(2006)1452}

(presentato dalla Commissione)

LIBRO BIANCO

LIBRO BIANCO SUL RAFFORZAMENTO DEL QUADRO NORMATIVO DEL MERCATO UNICO RELATIVO AI FONDI D’INVESTIMENTO

Introduzione

I fondi di investimento garantiscono agli investitori al dettaglio l'accesso a prezzi abbordabili a investimenti diversificati e gestiti con criteri professionali. Gli investitori europei avranno sempre più bisogno di società di gestione di attivi capaci e ben regolamentate, in quanto l'invecchiamento della popolazione impone loro di assumere un atteggiamento più responsabile per fare fronte alle necessità finanziarie di lungo termine. Questo fenomeno è già alla base – in Europa e nel mondo – della notevole crescita del settore. Gli investitori istituzionali, e tra essi i fondi, detengono una quota crescente degli investimenti delle famiglie in tutti i paesi del G-10. I fondi d'investimento detengono il 12,6% delle attività finanziarie delle famiglie europee[1] e nell'arco di 12 anni i fondi della UE hanno quintuplicato gli attivi in gestione. Nel periodo fino al 2010 ci si aspettano tassi di crescita annui del 10%, che porteranno a oltre 8 trilioni di euro gli attivi gestiti dai fondi. La direttiva sugli OICVM del 1985 costituisce la pietra angolare del quadro legislativo comunitario per i fondi di investimento; è grazie a essa[2] che si è potuta realizzare la crescita vigorosa del settore europeo dei fondi di investimento. Questo mercato è strutturato sempre più su base paneuropea e il passaporto dei prodotti OICVM registra ormai un utilizzo capillare. Nel 2005 la vendita transfrontaliera di fondi ha rappresentato il 66% dell'afflusso netto di capitali nel settore.

Per i responsabili politici della UE la sfida consiste a garantire che questo quadro normativo mantenga la propria efficacia in presenza di cambiamenti delle dinamiche di mercato e delle necessità degli investitori. I profondi mutamenti strutturali che interessano i mercati finanziari europei esercitano nuove pressioni sul sistema di regolamentazione degli OICVM. Il presente Libro bianco illustra la posizione della Commissione europea sulle modalità di semplificazione del quadro normativo europeo, proponendo al contempo soluzioni di investimento attraenti e sicure per gli investitori.

Riquadro: Fondi di investimento, OICVM e non OICVM

I fondi di investimento sono strumenti di investimento costituiti con il solo scopo di raccogliere attivi dagli investitori e investirli in un insieme diversificato di attività. Gli investitori acquistano titoli emessi dal fondo in contropartita delle attività sottostanti e il valore di tali titoli riflette l'andamento di tali attività. Ciò permette ai piccoli investitori di acquistare un paniere diversificato e gestito in modo professionale di attività finanziarie o di altro tipo. Le spese di gestione sono ripartite su tutti gli investitori, riducendo i costi medi per questi ultimi. Si parla di "fondi aperti" quando gli investitori sono liberi di rivendere le proprie quote in qualsiasi momento e di "fondi chiusi" quando le attività sono bloccate per un periodo fisso.

Gli OICVM (organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari) sono fondi di investimento costituiti e autorizzati conformemente alle disposizioni della direttiva 85/611/CEE. La direttiva stabilisce requisiti comuni per l'organizzazione, la gestione e la supervisione del fondo. Essa stabilisce altresì norme relative alla diversificazione, alla liquidità e al ricorso all'effetto leva. La direttiva OICVM elenca una serie di attività nelle quali il fondo è autorizzato a investire. Una volta ottenuta l'autorizzazione i fondi OICVM possono essere offerti al pubblico in tutta la UE, previa notificazione a ciascuno Stato membro in cui sono commercializzati.

" Non OICVM " è un termine generico che fa riferimento a tutti i fondi non armonizzati, siano essi soggetti o meno alla normativa nazionale. Nella definizione rientra un'ampia gamma di stili e prodotti di investimento – da quelli rivolti soprattutto ai piccoli investitori, quali ad esempio i fondi immobiliari aperti, a quelli più volatili come i fondi che investono in materie prime e quelli di private equity.

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Rendere più efficiente il quadro attuale

La direttiva OICVM non è più sufficiente per sostenere un settore europeo dei fondi di investimento che è in piena ristrutturazione per affrontare le nuove sfide concorrenziali e le nuove esigenze degli investitori europei. Gli elementi di base della direttiva non funzionano in modo efficace. Le libertà che essa garantisce impongono come contropartita costi di adempimento inutilmente alti. Essa non consente ai gestori, con attività o fondi in differenti Stati membri, la flessibilità sufficiente per organizzare o ristrutturare le loro imprese. Si tratta di impedimenti e inefficienze che si traducono in costi più elevati e rendimenti più bassi per i sottoscrittori. Uno studio indipendente ha stimato che una riduzione dei costi operativi dei fondi europei al livello di quelli statunitensi consentirebbe di aumentare del 3% i rendimenti nominali dell'investimento[3]. Gli interventi prospettati nel presente Libro bianco rivestono potenzialmente un'importanza significativa per i milioni di famiglie che hanno investito nei fondi. Perché tali benefici possano essere estesi agli investitori finali è necessario che si instauri una reale concorrenza lungo tutta la catena di valore dei fondi.

Affrontare sfide di più ampia portata

L'attuale quadro normativo della UE si trova a affrontare nuove sfide che riguardano sia la metodologia che il campo di applicazione:

1. Esiste un divario crescente tra il settore OICVM e la realtà del mercato: Molti fondi al dettaglio non riescono infatti a conformarsi alle norme di investimento prescrittive della direttiva: essi sono disponibili per gli investitori individuali a livello nazionale ma non transfrontaliero. La direttiva è già stata modificata una volta per inserirvi una gamma più ampia di politiche di investimento. La Commissione sta esaminando attualmente se un ulteriore ampliamento delle politiche di investimento sia compatibile con le disposizioni della direttiva. Tuttavia, l'innovazione continua impone un riesame costante di questi aspetti. Il Libro bianco prevede la revisione sistematica delle regole di investimento e dei rendimenti dei fondi sia armonizzati che non armonizzati.

2. I gestori dei fondi di investimento saranno in prima linea nell'offrire ai singoli investitori opzioni di risparmio in prospettiva della pensione. I fondi di investimento costituiscono un veicolo ben consolidato per accumulare capitale durante la vita lavorativa. La sfida consiste ora nel trasformare tale investimento in un reddito prevedibile e sicuro per gli investitori in pensione. La corsa per mettere a punto tali prodotti è già avviata.

3. Concorrenza di altri tipi di prodotti finanziari. Molti operatori di mercato sostengono che è più costoso e limitante gestire un fondo OICVM che vendere altri prodotti di investimento – quali le polizze vita (unit-linked) o le note e i certificati strutturati. Date le diverse caratteristiche della normativa e dei prodotti in questione si tratta di un confronto non praticabile. La Commissione non ritiene che la risposta giusta sia quella di estendere la tipologia normativa degli OICVM a tutti gli strumenti di investimento a lungo termine. Essa è convinta tuttavia che sia necessario un impegno costante in ambito normativo per garantire che tutti i prodotti di investimento siano venduti sulla base di norme chiare che tutelino gli investitori da commissioni eccessive o da vendite abusive. Alla metà del 2007 la Commissione pubblicherà il risultato di una ricerca di mercato in materia.

4. Affrontare la sfida della concorrenza mondiale. La procedura di autorizzazione degli OICVM è riconosciuta a livello mondiale come sinonimo di garanzia di sana struttura del prodotto e normativa efficace. Il settore europeo dei fondi di investimento, innovativo e ottimamente regolamentato, esporta il proprio know-how in altre parti del mondo. Si registra tuttavia una concorrenza crescente da parte di altre giurisdizioni, che imporrà un impegno costante per mantenere il settore all'avanguardia mondiale.

Partire dal quadro normativo attuale

Il presente Libro bianco prevede un'evoluzione progressiva del quadro normativo attuale, che si propone di modernizzare e integrare in un numero di ambiti specifici e ben definiti – in particolare sopprimendo costi e procedure che non migliorano di fatto la protezione degli investitori. Esso riconosce che sussistono dubbi quanto all'adeguatezza dell'impianto e del campo di applicazione della direttiva attuale, ma conclude che, nel complesso, non vi sono motivi sufficienti per avviare in questa fase una revisione integrale della stessa. Il Libro bianco prevede piuttosto un riesame strutturato della necessità di modificare il campo di applicazione e l'approccio normativo della direttiva di pari passo con l'evoluzione del mercato dei fondi.

Il Libro bianco prevede azioni finalizzate a:

5. rafforzare le libertà del mercato unico, permettendo al settore dei fondi di garantire un servizio più efficiente agli investitori europei e mondiali;

6. assicurare che gli investitori possano prendere decisioni di investimento con cognizione di causa e affidarsi a intermediari qualificati e esperti per ottenere una consulenza oggettiva;

7. valutare l'opportunità (e le modalità più efficaci) di creare un quadro normativo di mercato unico, tale da consentire la vendita transfrontaliera di alcune tipologie di fondi non OICVM agli investitori al dettaglio;

8. avviare un lavoro di definizione di un regime europeo in materia di "collocamento privato", per agevolare la vendita di fondi e strumenti finanziari non armonizzati a investitori istituzionali e esperti in altri Stati membri.

Il presente Libro bianco è stato elaborato sulla base di intensi dibattiti e consultazioni, durati due anni, con i consumatori, gli operatori del settore e i responsabili politici. Esso si basa altresì sulle reazioni al Libro verde della Commissione del luglio 2005[4], su tre relazioni di gruppi ad hoc di esperti del settore e sulle risposte delle parti interessate[5] e su una serie di iniziative mirate, compresi due seminari sul prospetto semplificato. Esso risponde inoltre alle preoccupazioni espresse dal Parlamento europeo nella sua relazione. Le azioni proposte nel presente Libro bianco sono state oggetto inoltre di una rigorosa valutazione di impatto.

1. INTERVENIRE PER RENDERE PIÙ EFFICACE IL SETTORE EUROPEO DEI FONDI

Nel luglio 2005 il Libro verde della Commissione aveva individuato le seguenti lacune del quadro normativo attuale:

- intralci e lacune del sistema del passaporto; le procedure per la commercializzazione transfrontaliera richiedono tempi troppo lunghi, sono costose e sono soggette a eccessive interferenze in fase di vigilanza;

- informazioni agli investitori inferiori agli standard: il prospetto semplificato non aiuta gli investitori o i loro consulenti a operare accurate decisioni di investimento;

- proliferazione di fondi piccoli e inefficienti: la direttiva non fornisce alcun meccanismo per agevolare i raggruppamenti di fondi o la gestione comune degli attivi. Il mercato europeo dei fondi è popolato da fondi piccoli e relativamente costosi che determinano un conseguente aumento delle spese;

- ostacoli alla specializzazione funzionale e geografica. La direttiva impone la concentrazione di tutte le attività della catena di valore in un solo Stato membro: solo il fondo può "ottenere il passaporto". Tali restrizioni normative impediscono al settore dei fondi di trarre pieno vantaggio da tutti i benefici in termini di collocazione e specializzazione offerti dal mercato unico.

I servizi della Commissione hanno preso in esame le inefficienze sul versante dell'offerta e valutato l'impatto positivo e negativo delle diverse opzioni per porvi rimedio. La valutazione di impatto indica in maniera assai netta che gli interventi in un certo numero di ambiti consentiranno di ottenere benefici superiori ai rischi o ai costi prevedibili.

Essa mette in luce inoltre la scarsità di elementi a sostegno di un certo numero di misure.

La presente sezione illustra i punti per i quali la Commissione presenterà in tempi brevi proposte di modifica della direttiva attuale. Alcune delle libertà proposte sono complementari e forniscono ai gestori e agli amministratori dei fondi una serie di opzioni per sfruttare i benefici di un mercato unico in termini di efficienza mediante un certo numero di modelli organizzativi.

1.1. Rimuovere gli ostacoli amministrativi alla commercializzazione transfrontaliera dei fondi

Prima della commercializzazione di un fondo in un altro Stato membro, la direttiva OICVM impone al gestore dello stesso di fornire un'ampia documentazione alle autorità locali competenti e di attendere circa due mesi che queste ultime ne verifichino la conformità con la normativa locale in materia di pubblicità. Il termine di due mesi non è sempre rispettato. Sono stati riferiti casi in cui il completamento del processo di notifica ha richiesto da otto a nove mesi. Il presente sistema presenta pochi benefici identificabili; esso comporta solo costi per chi opera sul mercato e ostacola seriamente la diffusione di nuovi prodotti sul mercato unico.

Sono stati dispiegati notevoli sforzi – culminati negli orientamenti del CESR[6] del giugno 2006 – per rimuovere le principali cause dei problemi di tipo amministrativo. Tuttavia questi sforzi, per quanto lodevoli, non sono sufficienti per superare gli ostacoli amministrativi e procedurali che hanno origine nelle disposizioni ormai superate della direttiva.

La Commissione intende presentare proposte di modifica degli articoli da 44 a 47 della direttiva. Le procedure amministrative che devono essere espletate attualmente per poter commercializzare un fondo in un altro Stato membro – in particolare la dettagliata verifica ex-ante della documentazione del fondo da parte dell'autorità ospitante e il tempo massimo di attesa attualmente fissato in due mesi – saranno snellite. Gli scambi di documentazione e di altre informazioni avverranno tra le autorità di regolamentazione. Saranno introdotti meccanismi di cooperazione in materia di vigilanza per garantire una pronta soluzione dei problemi individuati. Le autorità di vigilanza del paese ospitante dovranno verificare che le norme in materia di commercializzazione e pubblicità siano rispettate dagli intermediari direttamente responsabili delle attività in tale paese piuttosto che dal gestore del fondo del paese partner. |

1.2. Facilitare le fusioni tra fondi a livello transfrontaliero

Il mercato degli OICVM è costellato di fondi sottodimensionati: circa il 54% dei fondi OICVM gestisce attivi per un importo complessivo inferiore a 50 milioni di euro. Ne consegue che non vengono sfruttate importanti economie di scala a tutto detrimento dell'investitore finale chiamato a sostenere spese inutilmente elevate. Ricerche in questo ambito hanno indicato che tali costi potrebbero essere ridotti annualmente di 5-6 miliardi di euro.

In assenza di un adeguato quadro normativo UE, le fusioni tra fondi, quando sono possibili, risultano complesse e costose e richiedono tempi lunghi. Le fusioni tra fondi a livello transfrontaliero incontrano ostacoli particolarmente difficili, derivanti dalle differenze nazionali in materia di disposizioni giuridiche e di vigilanza. Nel 2005 solo il 3,5% delle fusioni è stato di tipo transfrontaliero. Queste fusioni non dovrebbero essere penalizzanti sul piano fiscale per gli investitori. Molti Stati membri hanno già adottato disposizioni fiscali atte a garantire che le fusioni tra fondi a livello interno non siano penalizzanti sul piano fiscale. È essenziale che tali benefici siano estesi alle fusioni cui partecipano fondi di altri Stati membri.

La Commissione proporrà di integrare la direttiva OICVM con nuove disposizioni allo scopo di creare le condizioni adeguate a livello normativo e legale per le fusioni tra fondi. Tali disposizioni garantiranno che le fusioni tra fondi tengano pienamente conto delle esigenze degli investitori dei fondi stessi. Sarà necessario, in particolare, fornire con debito anticipo informazioni sulla fusione e garantire ai detentori di quote la possibilità di riscattarle senza alcuna spesa. Per quanto riguarda la tassazione delle fusioni transfrontaliere di OICVM[7], la Commissione ritiene preferibile rifarsi alla pertinente giurisprudenza della Corte europea di giustizia. Questa via sembra maggiormente percorribile rispetto a proposte di armonizzazione fiscale che richiederebbero il sostegno unanime dei 27 Stati membri. Basandosi sulla giurisprudenza della Corte di giustizia, la Commissione presenterà una comunicazione per chiarire che le disposizioni fiscalmente neutre adottate a livello nazionale dovrebbero essere estese alle fusioni riguardanti fondi domiciliati in un altro Stato membro. |

1.3. Gestione comune degli attivi (asset pooling) [8]

La messa in comune degli attivi permette la gestione simultanea di risorse raccolte da fondi differenti, mantenendo al contempo la presenza di un fondo locale nei diversi mercati. In questo modo le capacità e i costi di abili gestori possono essere ripartiti su un ampio insieme di attivi. Si tratta di tecniche rilevanti non solo per i fondi di investimento ma anche, come possibile modello, per i fondi pensione. La gestione comune degli attivi è utilizzata con frequenza crescente in alcuni Stati membri. Esistono tuttavia notevoli ostacoli alla gestione comune quando essa è di tipo transfrontaliero.

Un approccio tecnicamente e giuridicamente più semplice per la gestione comune degli attivi è noto come "aggregazione di entità" ( entity pooling ). Se, da un lato, questa metodologia non è attualmente ammessa in virtù dei requisiti di diversificazione imposti dalla direttiva OICVM, dall'altro, tuttavia, alcune strutture di aggregazione di entità (come i fondi master-feeder ), sulle quali l'esperienza accumulata è piuttosto vasta, registrano un forte sostegno. Una seconda metodologia, nota come "aggregazione virtuale" ( virtual pooling ), non necessita il trasferimento legale di attivi a un fondo ricevente, ma richiede un notevole impegno in termini di amministrazione del fondo e funzioni di back-office. Alcune autorità di regolamentazione hanno emesso riserve su questa tecnica relativamente nuova e poco testata, in particolare per quanto riguarda la trasparenza e l'esecutività dei contratti, ma anche in relazione alla sicurezza informatica e al controllo della gestione dei rischi.

La Commissione proporrà di modificare le norme sulla diversificazione e altre disposizioni della direttiva per garantire un approccio estensivo in materia di aggregazione di entità. Nel predisporre la legislazione in materia, la Commissione valuterà ulteriormente l'affidabilità delle tecniche di aggregazione virtuale e verificherà la necessità di modificare la direttiva per garantire la certezza del diritto e creare le condizioni di una gestione e vigilanza efficaci di tali strutture. |

1.4. Il passaporto per le società di gestione

Attualmente i gruppi di gestione devono creare una società di gestione pienamente operativa in ciascun paese in cui è presente un loro fondo e devono conformarsi a prescrizioni locali costose. Ciò determina aumenti dei costi e impedisce di realizzare economie di scala e di specializzarsi. La modifica del 2001 non è riuscita a introdurre un efficace passaporto per le società di gestione dei fondi aventi forma societaria. È giunto il momento di completare l'opera e estendere tali diritti ai fondi contrattuali. La Commissione è fiduciosa che si possano trovare soluzioni per venire incontro alle preoccupazioni suscitate dalla suddivisione delle responsabilità di vigilanza sulla amministrazione del fondo da un lato e sulla sua gestione dall'altro. Dovrà essere valutato attentamente il campo di applicazione dei servizi di gestione abilitati a ottenere il passaporto, facendo sì che il passaporto della società di gestione non comprometta l'efficace strutturazione fiscale della catena del fondo. Il passaporto della società di gestione non dovrebbe svuotare di significato i controlli nel paese in cui è domiciliato il fondo. Ciò comprometterebbe infatti un'efficace controllo del fondo da parte del depositario – uno dei pilastri della protezione degli investitori nella direttiva OICVM.

La Commissione proporrà di modificare la direttiva per consentire a una società di gestione autorizzata in uno Stato membro di gestire fondi aventi forma societaria e contrattuali in altri Stati membri. Il campo di applicazione dei servizi ammessi a beneficiare del passaporto dovrà essere accuratamente valutato e convalidato nella fase preparatoria. |

1.5. Rafforzare la cooperazione in materia di vigilanza

Le modifiche del quadro normativo del mercato unico dei fondi d’investimento, illustrate in precedenza, apriranno la strada a operazioni, piattaforme e strutture transfrontaliere che potranno essere più complesse sia sul piano tecnico che giuridico. Nella catena di valore ricostruita differenti autorità potrebbero essere responsabili per differenti operatori. Un'efficace vigilanza sulle strutture e funzioni transfrontaliere richiederà la piena e tempestiva cooperazione delle competenti autorità nazionali. Ad esempio, l'auspicata semplificazione delle procedure di notificazione dei fondi sarà accompagnata da disposizioni che impongono all'autorità dello Stato di origine del fondo di rispondere sollecitamente e esaurientemente agli interrogativi sollevati da un paese partner. Altre modifiche – quali il passaporto della società di gestione, le strutture di aggregazione e le fusioni – imporranno di specificare con chiarezza le responsabilità delle differenti autorità di vigilanza e di chiarire i doveri reciproci di tali autorità. Ciò aumenterà la fiducia nella solidità delle strutture transfrontaliere. La Commissione è convinta che sia possibile istituire anche per gli OICVM un'efficace cooperazione in materia di vigilanza, come è avvenuto in altre aree sensibili di applicazione della legislazione sui valori mobiliari (ad esempio gli abusi di mercato). Il gruppo di esperti del CESR sulla gestione degli investimenti ha già dimostrato la propria efficacia come rete per la ricerca di soluzioni pragmatiche alle sfide comuni in materia di vigilanza.

La Commissione presenterà proposte tese a rafforzare le disposizioni della direttiva OICVM relative alle autorità competenti e alla cooperazione in materia di vigilanza. Le modifiche si ispireranno alle pertinenti disposizioni della più recente legislazione sui valori mobiliari (ad esempio, MiFID[9] e direttiva sul prospetto). Le autorità preposte a garantire l'applicazione della normativa dovranno fornire un'assistenza tempestiva e intervenire laddove necessario in caso di difficoltà che abbiano origine nella loro giurisdizione. Esse dovranno disporre di poteri comparabili quando si tratti di perseguire e sanzionare comportamenti impropri dei gestori dei fondi.

1.6. Interventi per migliorare l'efficienza che non comportano modifiche della direttiva

- Termini rigorosi per l'autorizzazione nel paese di domicilio: Attese di sei settimane per ottenere l'autorizzazione degli OICVM non sono infrequenti. Si tratta di uno svantaggio significativo per gli OICVM in relazione a altri prodotti di investimento e ai singoli titoli. La Commissione invita pertanto le autorità nazionali a accelerare le procedure di autorizzazione dei fondi. A tal fine, tuttavia, non è necessario un intervento del legislatore europeo. Si dovrebbe invece far funzionare la "concorrenza tra sistemi". Le autorità nazionali interessate a creare un mercato domestico dei fondi funzionante sono chiaramente incentivate a mettere in atto procedure di autorizzazione efficaci e affidabili.

- Trasmissione di istruzioni e trattamento/regolamento degli ordini del fondo: Il trattamento degli ordini dei fondi non ha tenuto il passo con la crescita del mercato e le modifiche dei sistemi di distribuzione. Esso è caratterizzato da elevati rischi operativi, tempi lunghi di trattamento e, inevitabilmente, costi elevati. Queste inefficienze, tuttavia, non hanno origine nella normativa o negli interventi del settore pubblico, ma sono frutto dell'inerzia del settore privato e delle difficoltà di coordinare il passaggio a tecnologie superiori e a modelli imprenditoriali più efficienti. La Commissione invita il settore europeo dei fondi a mettere a punto una strategia coerente per apportare i miglioramenti necessari negli ambiti citati.

- Passaporto del depositario: La possibilità di designare un depositario in un altro Stato membro non sembra prospettare vantaggi significativi. Le funzioni di depositario incidono in modo molto limitato sui costi totali dei fondi e sono state ridotte di molto grazie a un intenso ricorso alla delega. Gli eventuali benefici, comunque marginali, sarebbero più che neutralizzati dalla portata degli adeguamenti da apportare alla direttiva per armonizzare le responsabilità e le funzioni del depositario. La Commissione raccomanderà agli Stati membri di adottare una serie di misure per rimuovere le norme che ostacolano la scelta dei depositari e non consentono flessibilità nella designazione degli stessi. In particolare la Commissione inviterà gli Stati membri a consentire alle succursali di banche autorizzate in un altro Stato membro di operare come depositari e ai depositari di delegare la custodia degli attivi a un depositario di un altro Stato membro. Nel lungo termine i servizi della Commissione continueranno a monitorare il mercato dei depositari allo scopo di valutare la necessità di una maggiore flessibilità e/o armonizzazione .

In questo e altri settori la Commissione invita gli Stati membri a rivedere le prassi in materia di autorizzazione e vigilanza dei fondi al fine di individuare le modalità per apportarvi miglioramenti su base unilaterale, tenendo conto delle "migliori pratiche" adottate altrove nella UE. Se da un lato un grande impulso alla creazione di un settore dei fondi di investimento prospero e dinamico verrà dato dagli sviluppi a livello UE, dall'altro i singoli Stati membri potranno fare molto per migliorare il contesto operativo nazionale.

2. STRUTTURARE IL MERCATO UNICO DEI FONDI PENSANDO AGLI INVESTITORI FINALI

La riduzione dei costi e i nuovi sbocchi di mercato per il settore devono tradursi in miglioramenti tangibili per gli investitori finali – in forma di commissioni più basse o rendimenti più alti ma anche come accesso ai benefici derivanti da un miglioramento costante del rendimento dei prodotti. Perché ciò avvenga, il settore dovrà essere soggetto a una forte pressione sul versante della domanda, come pure a una accesa concorrenza nel mercato unico. Gli investitori avranno bisogno di informazioni chiare e affidabili per poter selezionare prodotti competitivi con le più attraenti combinazioni rischio-rendimento. Dovranno inoltre poter fare affidamento sulla qualità e obiettività dei servizi forniti dai consulenti finanziari e dagli intermediari che vendono loro i fondi. Progressi saranno necessari a tutti e due i livelli.

2.1. Prospetto semplificato

Il prospetto semplificato aveva l'obiettivo di fornire agli investitori e agli intermediari le informazioni basilari sui rischi possibili, le commissioni e i risultati attesi dei diversi prodotti. Questo obiettivo, tuttavia, è stato chiaramente mancato. Nella maggior parte dei casi il prospetto si è rivelato troppo lungo e incomprensibile per i destinatari. Esso è rimasto vittima di un'attuazione divergente e "appesantita" da norme arbitrarie: la pertinente raccomandazione della Commissione[10] è stata applicata più nella teoria che nella pratica. Ne è risultato un mare di carta di scarso valore per gli investitori e notevolmente costoso per il settore dei fondi.

Nonostante queste lacune vi è una forte richiesta di documenti standardizzati di presentazione dei fondi. È necessario operare per fare in modo che il prospetto semplificato fornisca informazioni chiare e concise sulle commissioni, i rischi e i rendimenti attesi, ovvero le informazioni più rilevanti per l'investitore finale. Esso dovrebbe contenere le informazioni di base per tutti gli OICVM, in qualunque paese della UE siano essi domiciliati. Sarà necessario modificare le disposizioni della direttiva attuale, per specificarne meglio le ragioni e i principi di base e per consentire l'adozione di una normativa di attuazione che recepisca tali principi in modo uniforme e giuridicamente vincolante. Questo lavoro potrebbe fornire un parametro di riferimento per elaborare prospetti standardizzati (con informazioni sui rischi e i costi) per altri prodotti di investimento quali le polizze vita unit-linked.

Le lacune del prospetto semplificato sono troppo significative per attendere una modifica della direttiva. Interventi correttivi concreti verranno avviati sollecitamente. Nel corso di recenti seminari sono stati individuati gli aspetti del prospetto semplificato che devono essere migliorati. La Commissione cercherà di codificare i requisiti per migliorare le informazioni in materia di rischi, costi e rendimenti mediante una revisione della sua raccomandazione in materia. Questo lavoro sarà condotto sulla base dei contributi del CESR e delle autorità nazionali e sarà valutato in cooperazione con gli investitori e gli intermediari, per garantire che esso contribuisca efficacemente alle decisioni di investimento. Anche se un'adeguata consultazione dei consumatori e degli operatori del mercato non sarà di breve durata, si spera, tuttavia, che interventi migliorativi di tipo non legislativo potranno essere presentati entro la metà del 2008. Essi acquisiranno in seguito un carattere giuridicamente vincolante con l'entrata in vigore delle modifiche della direttiva.

È necessario un approccio a due livelli. La direttiva deve essere modificata per chiarire gli obiettivi fondamentali e i principi guida del prospetto semplificato e anche per consentire l'adozione di misure giuridicamente vincolanti che diano espressione uniforme e efficace a tali principi. Prima dell'entrata in vigore delle modifiche della direttiva, la Commissione riesaminerà la propria raccomandazione per migliorare le informazioni in materia di rischi, costi e rendimenti. Questi interventi saranno operati in stretta collaborazione con gli Stati membri e saranno attentamente valutati dagli investitori, dai distributori e dal settore dei fondi. |

2.2. Sistemi di distribuzione: mettere al primo posto l'interesse degli investitori

I sistemi di distribuzione, che costituiscono il tramite tra la domanda degli investitori e l'offerta dei fondi, devono funzionare in modo efficiente. Devono fornire prodotti che siano concorrenziali e rispondano alle esigenze dei singoli investitori. Attualmente la distribuzione dei fondi costituisce il principale fattore singolo di costo nel settore dei fondi di investimento – si va dal 46% dei costi totali in Francia al 75% in Italia.

Il passaggio da sistemi di distribuzione chiusi verso altri a architettura aperta o orientata – in cui gli intermediari offrono una gamma di prodotti di terze parti – è in fase di accelerazione. Si tratta di un cambiamento che può risultare molto vantaggioso per gli investitori se i fondi della terza parte sono selezionati sulla base di considerazioni oggettive, quali il costo o i rendimenti attesi. Aspetti quali il livello delle commissioni pagate dai promotori o distributori dei fondi non dovrebbero influenzare la selezione di questi ultimi. Attualmente i gestori dei fondi versano in media il 50% delle loro commissioni di gestione al distributore di una parte terza. È necessario esaminare se tali commissioni costituiscano un pagamento per i servizi prestati, quali i servizi pre e postvendita ai clienti. I conflitti di interesse e gli incentivi devono essere opportunamente gestiti e divulgati: gli intermediari devono assistere diligentemente i propri clienti al dettaglio. La MiFID fornisce gli strumenti per gestire tali aspetti. Le sue misure di esecuzione stabiliscono l'obbligo di informazione sugli incentivi, che sono ammessi solo quando sono nell'interesse del cliente.

Più in generale la direttiva dovrebbe contribuire a migliorare la qualità dei servizi forniti da consulenti, broker e altri intermediari ai clienti che prevedano di investire in fondi di investimento. Essa renderà più rigoroso l'obbligo per le società di investimento che commercializzano fondi di verificare che i prodotti siano adeguati ai singoli clienti e che questi siano perfettamente al corrente dei rischi connessi con determinati prodotti.

La Commissione intende monitorare attentamente l'attuazione delle disposizioni della MiFID per quanto riguarda le "norme di comportamento" e gli incentivi in relazione alla vendita di fondi da parte di intermediari. I servizi della Commissione pubblicheranno un vademecum per consolidare l'attuazione efficace di tali disposizioni così da garantire agli investitori servizi di intermediazione obiettivi e professionali. |

3. SOLUZIONI DI MERCATO UNICO PER I FONDI NON ARMONIZZATI AL DETTAGLIO?

Il quadro normativo sugli OICVM non copre più la gamma di fondi di investimento che possono essere commercializzati presso gli investitori al dettaglio sulla base di regimi nazionali frammentati. Esistono categorie di fondi di investimento che non sono compatibili con gli OICVM a causa di taluni aspetti della loro struttura o politica di investimento. A livello nazionale, tuttavia, sono spesso ampiamente disponibili per gli investitori al dettaglio sulla base di differenti forme di regolamentazione del prodotto o della distribuzione. L'assenza di passaporto è fonte di frustrazione per le società che commercializzano prodotti al dettaglio ormai consolidati quali i fondi immobiliari aperti (150 miliardi di euro di attivi in gestione nella UE) e potrebbero trarre benefici da un ampliamento della propria offerta a livello paneuropeo. Pur con condizioni o restrizioni variabili e attraverso canali di distribuzione differenti, sempre più investitori detengono fondi non armonizzati.

La Commissione stima che gli attivi gestiti dal settore dei fondi al dettaglio non armonizzati siano pari a circa il 10% di tutti gli attivi in gestione. Questo segmento del settore dei fondi non dispone di un quadro normativo a sostegno della vendita di prodotti al dettaglio a livello transfrontaliero. È necessario istituirne uno? Prima di rispondere affermativamente a questa domanda, è necessario far maggiore chiarezza sugli aspetti di seguito elencati:

9. Le caratteristiche di rischio e rendimento dei fondi in questione sono tali da renderli globalmente adatti agli investitori al dettaglio che non beneficiano di consulenza?

10. Le disposizioni sulla concessione del passaporto garantiranno benefici reali e materiali al settore interessato, agli investitori e, globalmente, al mercato, tenuto conto dei costi amministravi aggiuntivi e degli altri adempimenti necessari per istituire il sistema del passaporto? Ci si dovrebbe inoltre chiedere se un quadro normativo di mercato unico sia un'opzione realistica e pratica, data la varietà di strategie di investimento, classi di attivi, ingegneria finanziaria e viste le notevoli differenze di approccio culturale agli investimenti esistenti negli Stati membri.

11. Se da queste riflessioni risulta che è necessario un quadro normativo di mercato unico, quali sono le modalità per realizzarlo nel modo più efficace?

12. A livello legislativo una delle possibili opzioni è un ulteriore ampliamento del campo di applicazione dell'attuale quadro normativo degli OICVM. Tuttavia, per essere estese a ulteriori classi di fondi non armonizzati, le disposizioni OICVM sulla struttura dei fondi e la politica di investimento dovrebbero, con ogni probabilità, essere ampiamente rimaneggiate sulla base di determinati principi. Si tratta di cambiamenti che non possono essere apportati senza valutare attentamente i rischi di un allentamento delle norme che tutelano gli investitori e delle possibili ripercussioni sul mercato degli OICVM nel suo insieme. La revisione della direttiva, e l'ampliamento del suo campo di applicazione, necessari per includervi ulteriori categorie di fondi non armonizzati, consentiranno di ottenere benefici netti sostanziali, garantendo allo stesso tempo un'elevata protezione degli investitori?

13. Accanto alla direttiva OICVM non sarebbe possibile introdurre regimi specifici per prodotti? In questo caso si rischia di creare un contesto normativo frammentato sulla base dei prodotti, con conseguenti distorsioni del mercato e fenomeni di arbitraggio normativo. Esiste inoltre il rischio di avviare un processo di adeguamento infinito del quadro normativo per tenere conto delle nuove politiche di investimento.

Data l'incertezza sulle possibili ripercussioni e sul miglior modo di procedere, la Commissione non ritiene che al momento i tempi siano maturi per proporre iniziative legislative volte a integrare i mercati di taluni fondi non armonizzati. Essa si propone tuttavia di effettuare un'analisi sistematica di questi aspetti, consultando gli operatori e gli esperti dei diversi settori e assegnando la priorità ai fondi immobiliari. Per questi ultimi sarà costituito un gruppo di esperti, il cui lavoro servirà da base per adottare nel 2008 una decisione che abbia fondamenti solidi e empirici.

La Commissione valuterà i probabili costi, benefici e rischi dell'istituzione di un quadro normativo di mercato unico per i fondi al dettaglio non armonizzati, cercando di stabilire in primo luogo se tali prodotti siano adatti a una commercializzazione a livello transfrontaliero. Qualora emerga da approfondite ricerche e dalle indicazioni del settore, degli investitori e delle autorità di regolamentazione che è opportuno elaborare soluzioni di mercato unico per alcuni prodotti non armonizzati, la Commissione prenderà in considerazione le opzioni disponibili e la natura delle eventuali modifiche da apportare al quadro normativo degli OICVM. Nel 2008 la Commissione informerà il Consiglio e il Parlamento europeo sull'esito di tale valutazione.

4. COMMERCIALIZZAZIONE E VENDITA DI PRODOTTI A "INVESTITORI QUALIFICATI"

Esistono anche fondi non OICVM considerati in generale più adatti per gli investitori istituzionali o più avvertiti, in grado di adottare autonomamente le decisioni di investimento. Tra questi si possono citare i fondi di private equity e molti hedge fund, ovvero prodotti di investimento per i quali sussiste un'elevata probabilità di rendimenti fortemente negativi o anche di nuove forme di rischio (ad esempio, difficoltà di valutazione degli attivi).

Non esiste un approccio comune europeo per distinguere quali prodotti siano adatti agli investitori al dettaglio e quali siano da riservare invece agli investitori più sofisticati. L'esperienza a livello nazionale ha dimostrato che non esistono parametri del tutto soddisfacenti per adottare una distinzione netta. Le opinioni sui prodotti considerati sicuri per gli investitori al dettaglio variano nel tempo, via via che emergono nuove classi di attivi e che i fattori di rischio vengono meglio compresi.

La MiFID sostituisce le restrizioni drastiche all'acquisto di taluni strumenti da parte di alcune categorie di investitori con un sistema che assegna alla società di investimento la responsabilità di valutare, cliente per cliente, se un certo investimento sia adeguato o opportuno. Per molti Stati membri si tratterrà di un nuovo approccio alla protezione degli investitori. Le autorità preposte a garantire l'applicazione della normativa dovranno prodigarsi a fondo per far capire alle società di investimento cosa ci si attenda da loro. L'applicazione di questa metodologia sarà attentamente monitorata per garantire che in tutta Europa le società di investimento mettano in atto i controlli richiesti. I servizi della Commissione, operando in stretta collaborazione con le autorità nazionali, prenderanno in esame i tipi di restrizioni alla commercializzazione e alla vendita da abolire contestualmente al passaggio alle norme di comportamento per le società di investimento. In questo processo sarà tributata particolare attenzione alla commercializzazione e alla vendita di fondi non armonizzati che presentino una possibilità relativamente elevata di rendimenti fortemente negativi.

Parallelamente la Commissione metterà a punto un inventario delle norme e restrizioni nazionali che impediscono il "collocamento privato" di fondi e altri strumenti finanziari agli investitori istituzionali e a altre controparti ammissibili. Non esistono infatti valide ragioni per cui le autorità nazionali di regolamentazione debbano interferire nelle operazioni finanziarie tra investitori professionali coscienti dei rischi che gli investimenti comportano. La Commissione opererà per la liberalizzazione delle operazioni transfrontaliere tra controparti designate, nella misura in cui esse rimangano nell'ambito di un regime comune di " collocamento privato" . La MiFID e la direttiva sul prospetto hanno già posto le basi per un tale regime, decretando la non applicabilità ad alcune operazioni delle norme di comportamento e delle restrizioni alla vendita. Sarà necessario completare l'opera, prendendo in esame gli ostacoli residui presenti nelle normative nazionali in materia di approvazione dei prodotti. La Commissione ritiene che gli interventi illustrati potranno dare un importante contributo all'ampliamento dei mercati europei dei prodotti per gli investitori istituzionali, quali i fondi di private equity. Sulla base di un'analisi sistematica di tali norme, e con la cooperazione del CESR e del gruppo di esperti dei mercati europei dei valori mobiliari (ESME), di recente istituzione, nell'autunno del 2007 la Commissione riferirà al Consiglio e al Parlamento europeo sulle modalità più efficaci per elaborare un approccio comune al collocamento privato.

I servizi della Commissione, in cooperazione con il CESR e le autorità nazionali, prenderanno in esame i tipi di restrizioni alla commercializzazione e alla vendita da abolire per passare a un sistema in cui le società di investimento siano responsabili della vendita dei prodotti in maniera individualizzata (cliente per cliente).

In questo ambito la Commissione e il CESR realizzeranno un inventario e un'analisi sistematici degli ostacoli al "collocamento privato" di strumenti finanziari presso gli investitori istituzionali e altre controparti ammissibili. Nell'autunno del 2007 la Commissione riferirà al Consiglio e al Parlamento europeo sui provvedimenti da adottare per dare piena attuazione a un regime comune di collocamento privato.

5. CONCLUSIONI

I fondi di investimento sono un pilastro importante e consolidato del sistema finanziario europeo, la cui rilevanza è destinata a aumentare in quanto gli investitori europei vi ricorrono per assicurarsi una pensione confortevole. Un contesto normativo solido e efficiente è necessario per garantire che i mercati europei dei fondi di investimento continuino a svilupparsi con successo.

Il Libro bianco ha individuato una serie di misure per semplificare il contesto operativo dei fondi di investimento – in particolare ridefinendo le procedure di notificazione, oggi troppo farraginose, e rendendo più sintetico il prospetto semplificato. Queste modifiche permetteranno di creare nuove opportunità per gli operatori transfrontalieri, senza imporre costi aggiuntivi rilevanti a altri operatori del settore. Il Libro bianco indica inoltre la necessità di fornire agli investitori strumenti migliori per operare scelte consapevoli e garantire che essi ricevano un'assistenza obiettiva e imparziale da parte dei distributori di fondi. Questa serie di azioni rappresenta un programma coerente di rilevanza immediata per il settore europeo dei fondi di investimento e per gli investitori.

L'importanza crescente di questo settore economico indica la necessità di perseguire la modernizzazione e lo sviluppo costanti del quadro normativo europeo. Le previste modifiche della direttiva OICVM potrebbero non essere l'ultima tappa. Le recenti innovazioni delle tecniche e dei prodotti di investimento implicano che le autorità della UE e nazionali saranno anche in futuro chiamate a risolvere questioni complesse relative al campo di applicazione e all'architettura del quadro legislativo europeo dei fondi di investimento. Anziché trarre conclusioni affrettate, il presente Libro bianco si propone di esaminare più approfonditamente le questioni sollevate per consentire una discussione più consapevole, che vada di pari passo con l'emergere di nuovi prodotti e classi di attivi.

- Allegato 1: Elenco delle azioni proposte dal Libro bianco

A. Proposta di modifica della direttiva 85/611:

La Commissione proporrà aggiunte e adeguamenti finalizzati a: 1). semplificare il sistema attuale del passaporto e ampliare le libertà garantite agli OICVM e ai loro gestori; 2). rendere più efficace e pertinente il prospetto semplificato; 3). rafforzare la cooperazione in materia di vigilanza. Le proposte di modifiche legislative saranno presentate come pacchetto unico nell'autunno del 2007. Conformemente agli impegni in materia di trasparenza, i servizi della Commissione avvieranno nella primavera del 2007 una consultazione aperta sulle proposte in questione, che permetterà di valutare le misure proposte sul piano del rapporto costi-benefici. Le disposizioni nuove o modificate della direttiva prevederanno l'adozione di misure di esecuzione dettagliate per precisare le modalità di esercizio di diritti e obblighi. Ciò garantirà una maggiore certezza del diritto e uniformità nell'attuazione degli obblighi e dei diritti sanciti dalla direttiva e una maggiore flessibilità per adeguarsi ai mutamenti dei mercati e alle esigenze degli investitori. Calendario atteso: la Commissione pubblicherà la sua proposta nell'autunno 2007.

B. Azioni di tipo non legislativo per migliorare il quadro normativo degli OICVM :

- Comunicazione basata sulla giurisprudenza della Corte europea di giustizia per chiarire che il trattamento fiscale del capital gain in caso di fusione tra fondi domiciliati nello stesso Stato membro dovrebbe essere esteso alle fusioni che interessano fondi domiciliati in altri Stati membri. Calendario atteso: inizio 2008.

- Revisione della raccomandazione della Commissione sul prospetto semplificato sulla base degli orientamenti del CESR, di consultazioni e dell'esperienza dei consumatori. Questo lavoro avverrà in parallelo con la modifica delle pertinenti disposizioni della direttiva. Calendario previsto di avvio dei lavori: inizio 2007; conclusione prevista: metà 2008.

- Vademecum dei servizi della Commissione sull'applicazione delle pertinenti disposizioni della MiFID agli investimenti collettivi/OICVM. Calendario atteso: estate 2007.

- Comunicazione/raccomandazione sulla delega delle funzioni di custodia da parte dei depositari e sulla designazione di filiali di banche UE come depositari: calendario atteso: inizio 2008.

C. Fondi di investimento non armonizzati:

- Riesame delle norme nazionali in materia di collocamento di strumenti finanziari, compresi taluni fondi, presso investitori qualificati e prima analisi delle opzioni per creare un regime comune europeo per il collocamento privato. Calendario atteso: autunno 2007.

- Nuove ricerche sulle politiche di investimento per i fondi armonizzati e non armonizzati e relativi rischi e rendimenti: pubblicazione dei risultati: fine 2007.

- Istituzione di un gruppo di esperti sui fondi immobiliari aperti; pubblicazione della relazione: fine 2007.

- Relazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento europeo sulla necessità e le possibili opzioni per sviluppare un quadro normativo di mercato unico per alcuni fondi non armonizzati destinati agli investitori al dettaglio: metà 2008.

[1] EFAMA Fact Book, 2006.

[2] Direttiva 85/611/CEE del Consiglio modificata dalle direttive 2001/107/CE e 2001/108/CE del Parlamento europeo e del Consiglio.

[3] CRA (2006).

[4] COM(2005) 314, def. del 14.7.2005.

[5] Relazioni del gruppo di esperti sull'efficienza del mercato dei fondi di investimento e del gruppo di esperti sugli investimenti alternativi (hedge fund e private equity). Relazioni e conclusioni di un'audizione pubblica sulle relazioni citate sono disponibili al seguente indirizzo web: http://ec.europa.eu./internal market/securities/ucits/.

[6] Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari

[7] La maggior parte degli OICVM non rientrano nel campo di applicazione della "direttiva fusioni" (direttiva 90/434/CEE del Consiglio).

[8] Con gestione comune degli attivi ( asset pooling ) si intende l'aggregazione di attivi di diversi fondi di investimento che vengono gestiti come gli attivi di un unico fondo, con benefici in termini di economie di scala, di liquidità e altri tipi di intermediazione. Tale gestione comune può assumere la forma di "aggregazione di entità" ( entity pooling ). Gli attivi dei fondi partecipanti sono aggregati in un'entità giuridica distinta. Le strutture del tipo master-feeder sono una forma di aggregazione di entità in cui i fondi feeder trasferiscono tutti gli attivi ricevuti al fondo master. L'aggregazione ( pooling ) virtuale utilizza le tecnologie dell'informazione per aggregare i fondi partecipanti in un'unica entità ma senza costituire quest'ultima in entità giuridica.

[9] Markets in Financial Instruments Directive (direttiva sui mercati degli strumenti finanziari) 2004/39/CE del 21 aprile 2004.

[10] Raccomandazione 2004/384/EC della Commissione del 27 aprile 2004 relativa a taluni elementi che devono figurare nel prospetto semplificato conformemente allo Schema C di cui all’allegato I della direttiva 85/611/CEE del Consiglio