COMMISSIONE EUROPEA Strasburgo, 22.11.2022 COM(2022) 781 final RELAZIONE DELLA COMMISSIONE AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSIGLIO E AL COMITATO ECONOMICO E SOCIALE EUROPEO Relazione sul meccanismo di allerta per il 2023











preparata ai sensi degli articoli 3 e 4 del regolamento (UE) n. 1176/2011

sulla prevenzione e la correzione degli squilibri macroeconomici









{SWD(2022) 381 final}



Relazione sul meccanismo

di allerta per il 2023 Indice Sintesi 1. Contesto macroeconomico 2. Squilibri, rischi e aggiustamento: sviluppi principali 2.1. Settore esterno 2.2. Competitività 2.3. Società non finanziarie 2.4. Mercati immobiliari e debito delle famiglie 2.5. Settore pubblico 2.6. Settore finanziario 3. Sezione relativa ai singoli paesi Allegato 1: Nota alle tabelle della sezione relativa ai singoli paesi Allegato 2: previsioni e previsioni a brevissimo termine degli indicatori del quadro di valutazione Allegato 3: Quadro di valutazione della procedura per gli squilibri macroeconomici





La presente relazione sul meccanismo di allerta avvia la dodicesima tornata annuale della procedura per gli squilibri macroeconomici (PSM). La procedura mira a individuare, prevenire e correggere gli squilibri che hanno, o potrebbero avere, effetti negativi sul corretto funzionamento dell'economia di uno Stato membro, dell'Unione economica e monetaria o dell'intera Unione e a ottenere risposte politiche adeguate. La sua attuazione è integrata nel semestre europeo per il coordinamento delle politiche economiche al fine di assicurarne la coerenza con le analisi e le raccomandazioni formulate nell'ambito di altri strumenti di sorveglianza economica (articoli 1 e 2 del regolamento (UE) n. 1176/2011). La relazione sul meccanismo di allerta individua gli Stati membri che dovrebbero essere sottoposti a esami approfonditi al fine di stabilire se presentino squilibri tali da richiedere un intervento politico (articolo 5 del regolamento (UE) n. 1176/2011). Nella preparazione dell'esame approfondito degli Stati membri interessati la Commissione terrà conto delle discussioni concernenti la relazione tenute con il Parlamento europeo e in sede di Consiglio e di Eurogruppo. Gli esami approfonditi, che saranno pubblicati nella primavera 2023, forniranno alla Commissione la base per valutare l'esistenza e la gravità degli squilibri macroeconomici e per individuare le carenze delle politiche adottate. La relazione comprende inoltre un'analisi delle implicazioni degli squilibri macroeconomici degli Stati membri per la zona euro nel suo complesso. L'analisi esposta nella relazione si basa sulla lettura in chiave economica di un quadro di valutazione contenente una serie di indicatori selezionati, che offre un dispositivo di filtro per individuare prove prima facie di possibili rischi e vulnerabilità. In conformità del regolamento (UE) n. 1176/2011, il ruolo della Commissione consiste nel procedere a una lettura in chiave economica dei valori del quadro di valutazione che permetta di comprendere meglio il contesto economico globale e di tener conto delle considerazioni specifiche per paese (). La relazione sul meccanismo di allerta si basa inoltre su strumenti analitici e su quadri di valutazione, nonché su ulteriori informazioni pubblicate, in particolare dati infrannuali(). Sulla base dell'impostazione seguita gli anni precedenti, il primo vaglio degli squilibri nella relazione sul meccanismo di allerta è caratterizzato da una visione prospettica al fine di individuare precocemente il rischio di squilibri emergenti. Ciò potrebbe comportare l'avvio di esami approfonditi laddove tendenze negative indichino un elevato rischio di accumulo di squilibri. A tal fine la presente relazione fa uso di previsioni, previsioni a brevissimo termine e proiezioni per valutare meglio la possibile evoluzione dei rischi per la stabilità macroeconomica. I valori delle variabili del quadro di valutazione relativi al 2022 e agli anni successivi sono stati stimati utilizzando i dati delle previsioni della Commissione e le previsioni a brevissimo termine sono basate sui dati infrannuali (per maggiori dettagli cfr. allegato 2). Tali previsioni sono caratterizzate da una sostanziale incertezza, aspetto di cui è necessario tenere conto in onore ai principi di trasparenza, per quanto riguarda l'analisi e i dati utilizzati, e di prudenza in relazione alle conclusioni. L'impostazione attuale della relazione sul meccanismo di allerta è conforme alla proposta della Commissione relativa al futuro della sorveglianza degli squilibri macroeconomici presentata nell'ambito del riesame della governance economica(), in particolare nell'intento di rafforzare il ruolo preventivo della PSM in un contesto caratterizzato da nuovi rischi. La valutazione degli squilibri sarebbe maggiormente basata sull'andamento dei rischi e sull'azione politica. La riforma della PSM si concentrerebbe sulle criticità macroeconomiche che interessano gli Stati membri e, nel contempo, darebbe maggiore visibilità alle dimensioni degli squilibri relative a UE e zona euro. Sintesi Nella presente relazione sul meccanismo di allerta è esaminata l'evoluzione degli squilibri in un momento in cui l'economia dell'UE, dopo la ripresa dalla pandemia di COVID-19, è entrata in una fase di forte rallentamento della crescita in un contesto di pressioni inflazionistiche. All'inizio del 2022 quasi tutte le economie dell'UE avevano compensato il calo del PIL registrato nel 2020 a causa dell'insorgere della pandemia e mostravano una crescita sostenuta, nonostante alcune strozzature residue dal lato dell'offerta e una crescente carenza di manodopera. Dall'inizio della guerra di aggressione russa nei confronti dell'Ucraina a febbraio del 2022, forti aumenti dei costi dell'energia hanno determinato un netto deterioramento delle prospettive per l'economia dell'UE. Le prospettive attuali sono contrassegnate da un'inflazione elevata che si somma a un calo della fiducia di consumatori e produttori. Si osserva un'elevata incertezza, legata alla possibile portata e durata della crisi energetica. L'attività economica rallenta e si prevede una crescita negativa nell'ultimo trimestre del 2022. Le condizioni di finanziamento sono diventate visibilmente più rigorose, soprattutto all'esterno della zona euro, in quanto le autorità monetarie adottano misure per contrastare le pressioni inflazionistiche. All'esterno dell'UE le condizioni globali sono caratterizzate da un rallentamento in Cina e da fluttuazioni nei mercati emergenti. Prima che le condizioni economiche si deteriorassero, alcuni squilibri di lunga data che si erano accentuati durante la pandemia avevano ricominciato a ridursi, mentre i prezzi delle abitazioni avevano subito un'accelerazione. Con la ripresa, in molti casi è ripartita la riduzione dei livelli elevati del debito pubblico e privato osservata in diversi paesi negli ultimi dieci anni, ma partendo da livelli iniziali più elevati. Il processo di riequilibrio esterno era in lenta ripresa. Tale processo aveva subito una battuta d'arresto durante la pandemia, a causa del deterioramento delle partite correnti in una serie di grandi paesi debitori netti con importanti settori turistici, mentre persistevano elevati avanzi delle partite correnti. Il debito pubblico, che era cresciuto notevolmente con la crisi COVID-19 a causa della forte recessione e della necessità di sostenere l'economia, aveva iniziato a diminuire nel 2021. La crescita dei prezzi delle abitazioni ha subito un'accelerazione durante la pandemia ed è rimasta sostenuta durante la ripresa. In alcuni paesi la netta crescita delle retribuzioni ha acuito le preoccupazioni relative alla competitività di costo, che in alcuni casi erano progressivamente aumentate nel periodo pre-pandemia. La lettura in chiave economica del quadro di valutazione, in cui si rispecchiano i risultati del 2021, è basata sullo scenario centrale delle previsioni d'autunno 2022 della Commissione e sugli sviluppi economici infrannuali. Oltre allo scenario centrale, si scorgono maggiori rischi e vulnerabilità legati all'accresciuta incertezza riguardo all'andamento dell'economia nella congiuntura attuale. Tali aspetti sono esaminati in appresso. La lettura in chiave economica conduce alle conclusioni tematiche esposte di seguito. ·Nel 2021 le partite correnti della maggior parte degli Stati membri sono pressoché tornate alle posizioni del 2019, precedenti alla crisi COVID-19, nonostante un impatto residuo in alcuni paesi con importante settore turistico. Le partite correnti della maggior parte dei paesi debitori netti si sono mantenute al di sotto dei livelli che ne favoriscono la rapida correzione, mentre alcuni avanzi delle partite correnti hanno registrato un aumento. Le ampie posizioni degli stock verso l'estero si sono prevalentemente ridotte, grazie alla maggiore crescita del PIL, ma restano consistenti. Per tutto il 2022 si è osservata una forte riduzione dei saldi delle partite correnti (avanzi e disavanzi), dovuta al notevole aumento dei prezzi dell'energia. In alcuni casi tale fenomeno si somma a una riduzione dei saldi della bilancia commerciale non energetica, a cui contribuiscono gli effetti sui tassi di cambio. Le misure di bilancio volte ad attenuare l'impatto della crisi energetica modificano il contributo relativo delle posizioni di accreditamento e indebitamento netto del settore pubblico e privato e concorrono all'aumento dei disavanzi e alla riduzione degli avanzi delle partite correnti. ·L'andamento del costo del lavoro per unità di prodotto è stato difficile da interpretare negli ultimi anni a causa di gravi perturbazioni nella misurazione della produttività, ma nel complesso si è registrato un aumento. In alcuni paesi si è osservato nel 2021 un forte aumento delle retribuzioni, che indica un rischio di perdita di competitività di costo all'interno della zona euro, in particolare nei paesi che mostravano una forte pressione già prima della pandemia. I mercati del lavoro di alcuni paesi sono particolarmente tesi, il che potrebbe essere dovuto in parte all'impatto specifico della pandemia. Nel 2022 gli aumenti salariali hanno registrato un'accelerazione a cui non è corrisposto un incremento della produttività, con la conseguenza di un'ulteriore pressione sulla competitività; tuttavia a causa dell'inflazione elevata il reddito disponibile reale delle famiglie è in calo. Finora i tassi di cambio effettivi reali basati sull'inflazione non si sono complessivamente apprezzati nella zona euro, a causa del deprezzamento della moneta unica, ma si osservano notevoli differenze tra i paesi. Ciò è dovuto anche al diverso impatto dello shock dei prezzi dell'energia sulla dinamica dei prezzi, che dipende dalle differenze in termini di mix energetico, struttura dei mercati dell'energia e sostegno pubblico. Si rilevano inoltre differenze pronunciate nei tassi di cambio effettivi basati sull'inflazione di fondo e nei paesi con una maggiore pressione sui prezzi si osserva un apprezzamento rispetto alla zona euro durante l'anno in corso. Per i paesi non appartenenti alla zona euro sono in corso deprezzamenti e apprezzamenti sostanziali, che rispecchiano in parte la diversa dinamica dei tassi di cambio nominali derivante in alcuni casi, ma non in tutti, dall'orientamento della politica monetaria. ·Nel 2021 l'avanzo delle partite correnti nella zona euro è cresciuto attestandosi ai livelli pre-pandemia. I dati infrannuali indicano un forte calo in corso nel 2022, che è dovuto principalmente all'aumento delle importazioni e a cui contribuiscono soprattutto le importazioni di energia, per via dei marcati effetti sui prezzi. Di conseguenza si prevede che le partite correnti della zona euro diminuiranno notevolmente nel 2022 e rimarranno sostanzialmente invariate nel 2023, nonostante la buona tenuta della domanda reale. Le variazioni del costo del lavoro per unità di prodotto durante la pandemia hanno determinato cumulativamente un temporaneo stallo nell'aggiustamento simmetrico delle posizioni esterne all'interno della zona euro per tutto il 2020 e il 2021.Gli aumenti sono stati, nel complesso, sostanzialmente simili per i paesi con posizioni patrimoniali nette sull'estero fortemente positive e fortemente negative. A decorrere dal 2022 l'aggiustamento simmetrico dovrebbe ripartire e proseguire per tutto il periodo oggetto delle previsioni, con una crescita del costo del lavoro per unità di prodotto più accentuata in alcuni paesi in avanzo. ·Gli indici di indebitamento delle imprese sono diminuiti nel 2021 con la ripresa della crescita economica. Le imprese dispongono di una maggiore liquidità che attenua in parte i rischi immediati associati agli stock del debito. Ciononostante gli stock del debito rimangono consistenti in molti Stati membri, mantenendosi in alcuni casi al di sopra dei livelli pre-pandemia. Nel 2022 la riduzione del debito delle imprese in percentuale del PIL prosegue, in quanto la crescita economica rimane positiva in presenza di persistenti flussi di finanziamento, ma tale andamento sarà probabilmente ostacolato dal difficile contesto macroeconomico. In alcuni paesi nel 2022 si è iniziato a registrare un aumento dei crediti deteriorati e dei fallimenti delle imprese. ·Nel 2021 I prezzi delle abitazioni hanno subito un'accelerazione nella maggior parte degli Stati membri, dopo anni di crescita sostenuta. I prezzi sono ulteriormente aumentati nella prima metà del 2022 ma tale tendenza dovrebbe rallentare. L'indice di indebitamento delle famiglie ha ripreso l'andamento al ribasso nel 2021 ma resta elevato e al di sopra dei livelli pre-pandemia in alcuni paesi. È probabile che gli oneri per interessi a carico delle famiglie subiscano un aumento, anche se le previsioni indicano che nel 2022 continueranno a diminuire in percentuale del PIL. All'esterno della zona euro i tassi d'interesse sui mutui sono aumentati notevolmente nel corso del 2022, mentre nella zona euro l'aumento dei tassi d'interesse è più limitato ma, stando alle previsioni, destinato a proseguire. ·Il rapporto debito pubblico/PIL è diminuito in quasi tutti gli Stati membri nel 2021, ma in quasi tutti i casi resta notevolmente al di sopra del livello del 2019. I disavanzi sono rimasti elevati ma la forte crescita economica ha esercitato un effetto al ribasso sul rapporto debito/PIL. L'indice di indebitamento pubblico è complessivamente diminuito nel 2022 per effetto della crescita economica protratta, sommata a un'ulteriore riduzione dei disavanzi nonostante i consistenti pacchetti di aiuti alle famiglie e alle imprese legati ai prezzi elevati dell'energia. Le prospettive per il 2023 variano da un paese all'altro, anche se nei paesi maggiormente indebitati si osserva un ulteriore calo del rapporto debito pubblico/PIL. Nuove misure politiche volte ad attenuare l'impatto della crisi energetica potrebbero determinare un innalzamento dei livelli del debito. I costi del servizio del debito hanno iniziato ad aumentare nel 2021 in un contesto di irrigidimento delle condizioni finanziarie dopo anni in cui erano state molto favorevoli. Tale tendenza è stata più accentuata nei paesi non appartenenti alla zona euro, che hanno registrato un più forte incremento dei differenziali di rendimento dei titoli sovrani. ·Il settore bancario è ben capitalizzato e si è rivelato resiliente nel corso della pandemia. La riduzione dei crediti deteriorati preesistenti è proseguita nel 2021 e nel corso del 2022, ma non si può escludere che si inneschino circoli viziosi. Benché si sia ripresa, la redditività bancaria resta strutturalmente debole e dovrebbe nuovamente diminuire, nonostante gli aumenti dei margini sui tassi d'interesse, in un contesto di peggioramento delle prospettive economiche che incide sulle attività e sui rischi di credito. Nel 2021 la concessione di crediti è proseguita anche dopo la scadenza delle garanzie pubbliche e una stretta macroprudenziale. Si prevede un aumento dei crediti deteriorati in un contesto caratterizzato dall'impatto ritardato della revoca delle misure di sostegno adottate durante la pandemia e dal peggioramento delle prospettive economiche. Dato il contesto economico, sussistono rischi specifici che potrebbero determinare squilibri più accentuati. Potrebbero emergere scenari più sfavorevoli di quello sopra descritto, tali da determinare sviluppi più acuti o più duraturi che potrebbero ostacolare la stabilità economica e, più in generale, il funzionamento delle economie: ·una crisi energetica protratta, con prezzi dell'energia costantemente elevati, potrebbe dare luogo a una recessione più grave e più duratura, provocando direttamente o indirettamente un aumento degli stock del debito e generando una serie di effetti a catena attraverso l'impatto sui consumatori, sui lavoratori, sulle imprese e sul settore bancario. I prezzi dell'energia, qualora rimanessero elevati, potrebbero determinare disavanzi delle partite correnti costantemente più elevati per alcuni paesi, esercitando pressione sulla loro sostenibilità esterna; ·la prospettiva di una trasformazione strutturale più incisiva che affranchi dall'elevata dipendenza dall'energia fossile, in particolare dalla Russia, è positiva ma comporta rischi e costi di aggiustamento. Un allontanamento delle catene del valore dalle imprese europee più colpite che sono confrontate all'aumento dei prezzi delle materie prime a livello globale potrebbe frenare la redditività e determinare un maggior numero di fallimenti di imprese, raggruppate nelle regioni e nei settori colpiti, nonché un calo delle quote di esportazione e della crescita potenziale nei paesi più esposti;

·la rivalutazione del prezzo del rischio in tutto il mondo potrebbe ripercuotersi sui mercati finanziari, generando instabilità e l'aumento degli oneri finanziari per gli emittenti sovrani e i mutuatari privati, eventualmente in modo idiosincratico. Il peggioramento della situazione economica ha acuito le vulnerabilità e i rischi associati a squilibri preesistenti. Nonostante il forte rallentamento attuale dell'attività, la crescita del PIL nominale dovrebbe contribuire a ridurre il rapporto debito/PIL sia nel 2022 sia nel 2023, principalmente per via dell'impatto dell'inflazione. Tuttavia l'indebolimento dell'attività economica e la presenza di condizioni di finanziamento più rigide aumentano i rischi associati a livelli di debito elevati. L'aumento dei crediti deteriorati e dei fallimenti è un rischio sia per le imprese sia per le famiglie. Le imprese devono far fronte ad aumenti dei costi di produzione e potrebbero avere una limitata capacità di trasferirli, in un contesto in cui le imprese più vulnerabili sono raggruppate in determinate zone geografiche e in determinati settori. Nella maggior parte dei paesi le famiglie vedono ridursi il reddito disponibile reale e gli aumenti salariali sono inferiori all'inflazione ma superiori alla crescita della produttività. In molti Stati membri la crescita dei prezzi delle abitazioni è in fase di correzione, in un contesto di aumento dei tassi d'interesse sui mutui ipotecari e di pressione sul reddito disponibile. Il perdurare della forte crescita dei prezzi delle abitazioni in alcuni paesi creerebbe il rischio di un'inversione di tendenza disordinata, soprattutto se accompagnata da mutui ipotecari a tassi d'interesse variabili. Lo stress delle imprese e quello delle famiglie potrebbero combinarsi e propagarsi in tutta l'economia, ripercuotendosi anche sul settore finanziario. Ulteriori misure a sostegno delle famiglie vulnerabili e delle imprese più esposte trasferirebbero una parte del costo della crisi energetica al settore pubblico e accrescerebbero il debito pubblico, il che potrebbe creare particolari difficoltà ai paesi con elevati livelli di debito e di disavanzo iniziali, rendendo necessaria l'adozione di misure mirate e temporanee e di soluzioni comuni a livello europeo. Concretamente la Commissione provvederà a rivalutare le esigenze per RePowerEU. Inoltre tassi d'interesse più elevati e una crescita del PIL più debole o negativa ostacolano la riduzione del debito pubblico, soprattutto nel caso dei paesi molto indebitati. Ciò può avere un effetto a catena su altri settori, con un impatto negativo sulla crescita. In un momento in cui la forte crescita post-pandemia segna una battuta d'arresto, potrebbero emergere nuovi squilibri, con il rischio di effetti divergenti a livello di prezzi, derivanti dallo shock comune sul fronte dell'offerta. Sebbene gli aumenti dei prezzi delle materie prime e i rischi legati all'approvvigionamento di gas rappresentino uno shock comune per l'UE, si osservano notevoli differenze quanto all'impatto. L'inflazione dovrebbe iniziare gradualmente a diminuire ma, quando tale riduzione si verificherà, si potrebbe assistere a un cambio di passo in termini di livelli relativi di costi e prezzi dei vari paesi, con possibili perdite di competitività di costo la cui correzione potrebbe risultare onerosa. Ciò vale soprattutto per i paesi della zona euro e per i paesi nei quali sono emersi disavanzi esterni, anche se l'inflazione più elevata nei paesi con un ampio avanzo delle partite correnti potrebbe facilitare il riequilibrio nella zona euro. In alcuni paesi non appartenenti alla zona euro i deprezzamenti valutari potrebbero preservare la competitività di costo compensando alcuni costi del lavoro in forte crescita, ma potrebbero anche alimentare ulteriormente l'inflazione. A sua volta ciò potrebbe determinare condizioni di finanziamento più rigide, dal momento che i deprezzamenti generano anche un aumento dei costi dei prestiti esterni e dei servizi del debito. La zona euro sta mostrando qualche segno di riequilibrio a breve termine ma i suoi risultati complessivi futuri richiedono uno stretto e costante coordinamento delle risposte politiche. Il riequilibrio all'interno della zona euro è in parte sorretto da un'evoluzione più sostenuta del costo del lavoro per unità di prodotto in alcuni paesi creditori netti. Anche la recente dinamica delle partite correnti, derivante dallo shock esterno negativo, è sostanzialmente favorevole a un riequilibrio e i paesi creditori netti mostrano riduzioni maggiori dei loro consistenti avanzi. Destano preoccupazione la diversa entità degli interventi politici che mirano ad attenuare l'impatto dei prezzi elevati dell'energia, e che spostano l'onere della crisi energetica tra imprese, famiglie e settore pubblico, e la prevalenza di misure sui prezzi non mirate. Il tipo e la composizione di tali misure, in termini di modalità con cui incidono sulla domanda energetica e sui prezzi dell'energia e di conseguenze che implicano per imprese e famiglie, potrebbero avere effetti di ricaduta per il resto della zona euro e compromettere la parità di condizioni. È pertanto necessario che tali misure siano mirate e temporanee. Misure politiche non coordinate possono accrescere le divergenze, ostacolando la trasmissione monetaria e amplificando l'impatto eterogeneo della crisi energetica. L'analisi illustrata nella presente relazione sul meccanismo di allerta evidenzia la necessità di monitorare attentamente gli sviluppi e i rischi collegati a tendenze comuni che interessano sia gli Stati membri che presentano squilibri pregressi sia gli Stati membri in cui emergono nuove vulnerabilità. Le ripercussioni della guerra russa in Ucraina, sommate alle pressioni inflazionistiche e alle limitazioni dal lato dell'offerta a livello globale, costituiscono shock comuni che potrebbero comportare rischi per la stabilità macroeconomica e il funzionamento dell'economia dell'UE nel suo complesso, e della zona euro in particolare. Data la loro natura comune, tali aspetti devono essere esaminati in un quadro comune che permetta di contestualizzare qualsiasi analisi differenziata specifica per paese. Nell'ambito dell'analisi su cui si baseranno i prossimi esami approfonditi specifici per paese, i servizi della Commissione svolgeranno valutazioni tematiche approfondite su tre questioni particolarmente pertinenti nelle circostanze attuali. Tali valutazioni riguarderanno questioni comuni a vari Stati membri. Saranno individuati fattori comuni pertinenti per l'analisi specifica per paese, con particolare attenzione ai paesi che, nella valutazione della presente relazione, risultano essere maggiormente interessati da tali problematiche. Le valutazioni saranno presentate al Comitato di politica economica all'inizio del 2023 e gli Stati membri interessati saranno invitati a fornire contributi utili per la discussione. Tali contributi confluiranno negli esami approfonditi specifici per paese del pacchetto di primavera del semestre europeo. Saranno preparate le seguenti note tematiche: ·una nota tematica approfondita relativa all'andamento del mercato degli alloggi, nella quale saranno esaminati i rischi e i fattori associati agli andamenti dei prezzi delle abitazioni, ai mercati dei mutui ipotecari e al debito delle famiglie. La nota riguarderà in particolare Cechia, Estonia, Germania, Lettonia, Lituania, Lussemburgo, Paesi Bassi, Portogallo, Slovacchia, Svezia e Ungheria; ·una nota tematica approfondita relativa alla dinamica della competitività, in cui saranno esaminati la portata e l'impatto del trasferimento dei costi dell'energia all'inflazione e l'evoluzione delle retribuzioni. La nota riguarderà in particolare Cechia, Estonia, Lettonia, Lituania, Romania, Slovacchia e Ungheria; ·una nota tematica approfondita relativa alla sostenibilità esterna e ai saldi con l'estero, in cui sarà esaminata la riduzione dei saldi della bilancia commerciale in un approccio orizzontale. La nota riguarderà in particolare Cipro, Germania, Grecia, Lettonia, Lituania, Paesi Bassi, Portogallo, Romania, Slovacchia e Ungheria. Basandosi sulla valutazione contenuta nella relazione sul meccanismo di allerta, gli esami approfonditi riguarderanno anche ulteriori problematiche e questioni specifiche per paese. Tra l'altro sarà esaminato l'impatto degli sviluppi attuali sugli squilibri individuati negli esami approfonditi del 2022 (Cipro, Francia, Germania, Grecia, Italia, Paesi Bassi, Portogallo, Romania, Spagna e Svezia). La presente relazione sul meccanismo di allerta conclude che è opportuno effettuare esami approfonditi per gli Stati membri che presentano squilibri o squilibri eccessivi. Per gli Stati membri nei quali erano stati individuati in passato squilibri o squilibri eccessivi, gli esami approfonditi del 2023 valuteranno se tali squilibri si siano aggravati, se siano in via di correzione o se siano stati corretti, al fine di aggiornare le valutazioni esistenti e valutare le eventuali esigenze politiche rimanenti. Rientrano nel novero Cipro, Francia, Germania, Grecia, Italia, Paesi Bassi, Portogallo, Romania, Spagna e Svezia. Saranno sottoposti a esami approfonditi anche gli Stati membri che presentano rischi particolari di nuovi squilibri emergenti. Gli esami approfonditi beneficeranno del contributo offerto dalle note di valutazione tematica approfondite, che forniranno il contesto per l'analisi. La relazione sul meccanismo di allerta conclude che è opportuno effettuare esami approfonditi anche per Cechia, Estonia, Lettonia, Lituania, Lussemburgo, Slovacchia e Ungheria, che non erano stati sottoposti a esami approfonditi nel ciclo precedente ma che potrebbero essere soggetti a particolari rischi di squilibri macroeconomici. Grafico 1 - Numero di Stati membri che presentano variabili del quadro di valutazione superiori alla soglia Fonte: Eurostat e calcoli effettuati dai servizi della Commissione (cfr. allegato 2). 1. Contesto macroeconomico A seguito dell'invasione dell'Ucraina da parte della Russia l'economia dell'UE si trova a una svolta: dopo un periodo di ripresa dalla pandemia di COVID-19 è subentrata una fase di rallentamento della crescita in un contesto di pressioni inflazionistiche. All'inizio del 2022 quasi tutte le economie dell'UE avevano compensato il calo del PIL registrato durante la pandemia nel 2020 ed erano in forte crescita. Con l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia a febbraio del 2022 le prospettive per l'economia dell'UE sono notevolmente mutate. In base alle previsioni d'autunno 2022 della Commissione la crescita reale nell'UE dovrebbe diminuire dal 5,4 % nel 2021 al 3,3 % nel 2022 fino allo 0,3 % nel 2023, in una situazione in cui dietro la solida crescita della produzione registrata nella prima metà del 2022 si cela il deterioramento infrannuale attualmente in corso (grafico 1.1)(). A settembre del 2022 l'inflazione nell'UE ha segnato un nuovo record, attestandosi al 10,9 % su base annua, rispetto a un tasso d'inflazione pre-pandemia inferiore al 2 %. A ottobre, nella sola zona euro, l'inflazione ha toccato il massimo storico del 10,7 %. Si prevede che il recente shock sarà avvertito soprattutto dai paesi dell'UE che dipendono maggiormente dal gas come fonte di energia (grafico 1.2 b). La fiducia dei consumatori e dei produttori è diminuita in un clima di forte incertezza. Le condizioni di finanziamento sono palesemente più impegnative, in quanto le autorità monetarie hanno attuato una stretta in risposta alle forti pressioni inflazionistiche, che dovrebbero restare piuttosto elevate nel 2023. Grafico 1.1 - Rallentamento del PIL Fonte: Eurostat e Ameco. Paesi in ordine di crescita del PIL reale prevista per il 2023. L'aumento dei prezzi dell'energia è stato la principale determinante dell'inflazione ma una serie di altri fattori hanno accentuato le pressioni generali sui prezzi. La rapida ripresa a livello globale dopo la prima ondata della pandemia ha determinato un aumento della domanda e dei prezzi dell'energia e di altre materie prime. Questa è stata la prima fase dell'impennata della componente energetica dell'inflazione(). Nell'UE ciò si è sommato alla pressione della domanda, derivante dai consumi repressi e dal riassorbimento degli elevati risparmi accumulati dalle famiglie durante la fase acuta della pandemia, che ha determinato una rapida espansione della domanda interna contestualmente all'allentamento delle restrizioni(). Lo stimolo fiscale ha inoltre continuato a sostenere la domanda dell'UE dopo la fase acuta iniziale della pandemia. Questa pressione della domanda è stata accompagnata da effettive strozzature dell'offerta, che hanno esercitato una pressione al rialzo sui prezzi dei prodotti del settore manifatturiero. Dopo l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia a febbraio del 2022, la perturbazione delle forniture di gas russo all'Europa ha provocato un'impennata dei prezzi dell'energia, che di conseguenza sono diventati la determinante principale dell'inflazione misurata sull'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IPCA) (grafico 1.2 a). L'andamento del reddito delle famiglie durante la pandemia ha preparato il terreno per una forte ripresa successiva alla revoca delle restrizioni e le condizioni del mercato del lavoro hanno iniziato a irrigidirsi in alcuni paesi e settori. Una serie di misure politiche, tra cui misure di sostegno all'occupazione, hanno tutelato i redditi delle famiglie nel 2020 e nel 2021. Di conseguenza il reddito disponibile reale delle famiglie è cresciuto in quasi tutti i paesi dell'UE tra il 2019 e il 2021, seppur con differenze significative. Parallelamente in molti paesi le famiglie hanno accumulato risparmi netti nel corso della pandemia, anche per effetto delle ridotte opportunità di consumo. I maggiori aumenti del reddito disponibile registrati nel corso del 2021 hanno permesso alle famiglie di far fronte a rialzi più generalizzati dei prezzi senza ridurre la domanda, il che a sua volta ha consentito ad alcune società non finanziarie di mantenere o persino incrementare gli utili in tale periodo(). È probabile che tale effetto si attenuerà, giacché si prevede nel 2022 un calo del reddito disponibile lordo reale nella maggior parte dei paesi dell'UE (cfr. sezione 2.4). Sebbene siano state adottate misure politiche che hanno stabilizzato la disoccupazione, il ristagno del mercato del lavoro si è complessivamente acuito nel corso del 2020. Da allora si sta progressivamente attenuando grazie alla ripresa della domanda e al forte aumento dei posti di lavoro vacanti nel 2021(). Anche la riduzione tendenziale a più lungo termine della popolazione in età lavorativa e i cambiamenti osservati nelle tendenze migratorie potrebbero avere contribuito all'irrigidimento dei mercati del lavoro in vari paesi dell'UE. Il ristagno del mercato del lavoro nel secondo trimestre del 2022 è stato modesto in una serie di paesi dell'UE che registravano un'inflazione di fondo elevata (grafico 1.2 d).

Sebbene siano state adottate vaste misure politiche per contenerli, i prezzi dell'energia sono all'origine dell'incertezza e della forte pressione economica. L'aumento dei prezzi dell'energia rappresenta uno shock delle ragioni di scambio che impone costi all'economia dell'UE. In tutta l'UE i governi hanno cercato di limitare e ripartire gli oneri del rialzo dei prezzi dell'energia posti a carico delle famiglie e delle imprese ma non possono eliminare l'impatto economico complessivo. Le misure adottate variano notevolmente da un paese all'altro e comprendono ad esempio il blocco dei prezzi, sgravi fiscali e regimi di sostegno al reddito; sono inoltre all'esame ulteriori interventi di sostegno. Tali misure non possono compensare integralmente l'impatto complessivo degli aumenti dei prezzi dell'energia sulle famiglie e sulle imprese, che devono far fronte a un netto aumento dei costi, seppur in misura assai variabile a seconda del rispettivo consumo di energia e della relativa esposizione a prezzi al dettaglio più elevati. La stessa inflazione dei prezzi dell'energia elettrica ha avuto un andamento variabile in tutta l'UE, non solo per via delle politiche pubbliche ma anche per effetto del mix energetico e degli accordi contrattuali dei vari paesi nonché del relativo trasferimento dei prezzi all'ingrosso dell'energia elettrica ai prezzi al dettaglio. Essa rappresenta un'importante variazione dei costi e dei prezzi relativi che potrebbe determinare cambiamenti strutturali significativi e duraturi nei vari settori e paesi, a seconda della durata e dell'intensità di tale fenomeno. Le forti pressioni inflazionistiche si sono estese oltre il settore energetico, con il rischio che le divergenze a livello di inflazione diventino consolidate. L'inflazione di fondo è aumentata in misura significativa nel 2022 in tutti i paesi dell'UE e della zona euro; tale aumento riflette in parte l'effetto indiretto del rialzo dei prezzi dell'energia. Nel 2022 si osservano ampie differenze tra i paesi per quanto riguarda l'inflazione di fondo, che varia dal 2,8 % all'11,5 % considerando tutti i paesi dell'UE e dal 2,8 % al 9,8 % all'interno della zona euro. L'eterogeneità delle risposte politiche allo shock dei prezzi dell'energia si riflette nelle varie misure relative all'inflazione, compresi i deflatori del commercio e il deflatore del PIL. Sebbene il trasferimento della componente energetica dell'inflazione svolga un ruolo non trascurabile, vi sono probabilmente altri fattori significativi, ad esempio le strozzature dal lato dell'offerta e la domanda repressa residua. Gli effetti di secondo impatto derivanti da un aumento dei costi salariali non sono ancora visibili ma è probabile che in alcuni paesi dell'UE si stiano già manifestando. I prezzi delle abitazioni hanno raggiunti livelli assai elevati per la presenza di limitazioni di lunga data dal lato dell'offerta e il loro continuo aumento, nonostante l'incremento dei costi di finanziamento, potrebbe esercitare nel tempo un'ulteriore spinta al rialzo dell'inflazione. Le strozzature nelle catene di approvvigionamento potrebbero allentarsi ma continuano a limitare l'offerta in una serie di settori. Nel 2022 persistono pressioni che derivano da perturbazioni delle catene di approvvigionamento ma che potrebbero essere in via di allentamento in alcuni settori(). I dati di gennaio/febbraio 2022 per gli indici degli acquisti delle grandi imprese relativi ai tempi di consegna dei fornitori e l'analisi fattoriale dinamica che comprende altri indicatori (attività arretrate, rapporto ordinativi/scorte, prezzi delle materie prime intermedie e costi di spedizione) indicano che le pressioni sulle catene di approvvigionamento nell'UE, pur mantenendosi ai massimi storici, dopo aver raggiunto un picco hanno iniziato ad allentarsi. L'indice degli acquisti delle grandi imprese di ottobre 2022 continua a indicare una riduzione dei tempi di consegna e un calo della domanda che allenta le strozzature dal lato dell'offerta(). Tuttavia possibili perturbazioni legate alla guerra in Ucraina potrebbero determinare una battuta d'arresto. L'aumento dei prezzi dell'energia associato a tensioni più acute sul piano geopolitico sta provocando perturbazioni significative in settori chiave, ad esempio nelle industrie ad alta intensità energetica, limitando peraltro il loro accesso a materie prime essenziali. A seconda della partecipazione delle catene di approvvigionamento tali sviluppi possono determinare anche un diverso andamento dell'inflazione di fondo in tutta l'UE. Nonostante l'aumento del costo del lavoro per unità di prodotto in una serie di paesi, in generale i salari nominali non stanno tenendo il passo con l'inflazione, con una conseguente riduzione del potere d'acquisto. Nel 2022 la retribuzione per dipendente dovrebbe aumentare al 4,2 %() nella zona euro e la produttività del lavoro dovrebbe salire all'1,2 %, con un conseguente aumento del costo del lavoro per unità di prodotto pari al 3 %. Il costo del lavoro per unità di prodotto ha tuttavia seguito andamenti differenziati nei vari paesi (grafico 1.2 e). Si prevede che i salari nominali non terranno il passo con l'inflazione. Se da un lato contribuisce a tutelare le imprese da un ulteriore aumento dei costi di produzione e preserva posti di lavoro, tale andamento comporta però per le famiglie una perdita di potere d'acquisto. La perdita di potere d'acquisto incide sulla domanda e aumenta il rischio di tensioni di bilancio per le famiglie vulnerabili. La politica monetaria ha iniziato a normalizzarsi, determinando un aumento dei costi di finanziamento e innescando correzioni dei prezzi delle attività. Lo scorso luglio la BCE, dopo avere ridotto i volumi di acquisto di attività, ha compiuto un ulteriore passo lungo il percorso di normalizzazione della politica monetaria, innalzando di 50 punti base i tre tassi di interesse di riferimento, annunciando un'ulteriore normalizzazione e approvando lo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (Transmission Protection Instrument - TPI). Ulteriori aumenti dei tassi di riferimento sono stati effettuati a settembre e a ottobre. I maggiori costi di finanziamento delle banche sono stati parzialmente trasferiti ai tassi più elevati sui prestiti bancari, soprattutto alle famiglie, mentre in alcuni casi i prezzi delle attività si sono adeguati verso il basso. Nella zona euro i criteri per la concessione del credito sono diventati più rigorosi per tutte le categorie di prestiti nel secondo trimestre del 2022; tale stretta è proseguita nel terzo trimestre a causa di preoccupazioni relative ai rischi corsi dai mutuatari in un contesto macroeconomico incerto. I rendimenti dei titoli di Stato nella zona euro hanno mostrato volatilità e sono nettamente aumentati nel 2022, anche se il rischio di differenziali significativi tra i tassi d'interesse nominali dei paesi della zona euro dovrebbe essere attenuato dall'introduzione del TPI. Le condizioni monetarie sono diventate più stringenti anche negli Stati membri non appartenenti alla zona euro, in quanto le banche centrali di tali paesi hanno irrigidito l'orientamento della propria politica in un contesto di inflazione elevata, il che ha determinato un aumento dei costi dei finanziamenti per il settore pubblico e privato. Il tasso di cambio effettivo nominale dell'euro si è indebolito e le variazioni dei corsi delle valute dei paesi non appartenenti alla zona sono state disomogenee. L'euro ha mostrato una notevole volatilità rispetto al dollaro nel 2022 ma con una pressione al deprezzamento dell'euro, dal momento che la banca centrale USA ha praticato una politica monetaria restrittiva con maggiore rapidità rispetto alla BCE. L'euro è inoltre esposto a rischi economici e geopolitici legati alla guerra in Ucraina che interessano specificamente l'UE, mentre il dollaro sta beneficiando dei flussi di investimenti "rifugio", come avviene solitamente nei periodi di incertezza. Date le diverse esposizioni degli Stati membri della zona euro ai flussi commerciali e finanziari extra-UE, le oscillazioni dell'euro di per sé rappresentano shock asimmetrici che possono eventualmente determinare andamenti diversi dei tassi di cambio effettivi nominali, come è stato documentato in letteratura(). Tra le valute dei paesi dell'UE non appartenenti alla zona euro la corona ceca si è notevolmente apprezzata in un contesto di politica monetaria restrittiva abbinata a un intervento sui tassi di cambio (grafico 1.2 c). La tendenza al deprezzamento dello zloty polacco e, soprattutto, del fiorino ungherese è proseguita nonostante l'irrigidimento monetario interno. A marzo del 2022 le valute di entrambi i paesi si sono fortemente deprezzate in un clima di maggiore incertezza dovuto all'aggressione russa dell'Ucraina e a fronte dell'inasprimento delle condizioni finanziarie globali. La Croazia è intervenuta per continuare a stabilizzare la propria valuta rispetto all'euro, mentre la Danimarca mantiene da lungo tempo la sua valuta ancorata all'euro e la Bulgaria attua un regime di currency board ancorato all'euro. Dopo oltre due anni di partecipazione della kuna all'ERM II in assenza di frizioni, la Croazia è pronta ad aderire alla zona euro a gennaio del 2023(). Durante lo scorso anno la corona svedese si è deprezzata nonostante l'inasprimento della politica monetaria. Grafico 1.2 - Contesto macroeconomico Fonte: Eurostat e Ameco. Riquadro 1.1: andamento dell'occupazione ed evoluzione della situazione sociale Prima dell'aggressione militare russa nei confronti dell'Ucraina si è verificata nell'UE una netta ripresa del mercato del lavoro. La forte ripresa economica che ha fatto seguito alla recessione causata dalla COVID-19 è stata accompagnata dalla massiccia creazione di posti di lavoro e dal calo della disoccupazione (grafico 1.3 a). Il tasso di disoccupazione nell'UE (15-74 anni) ha raggiunto il 6,4 % alla fine del 2021 e ha continuato a diminuire nel 2022 fino a raggiungere il 6 % ad agosto e a settembre, segnando così il minimo storico in oltre due decenni. Nel loro complesso le condizioni del mercato del lavoro hanno continuato a migliorare anche nel 2022, trainate dalla piena apertura delle economie, dai miglioramenti del quadro epidemiologico, dall'effetto della domanda repressa e dalla buona stagione turistica in seguito all'allentamento delle restrizioni alla mobilità. Tuttavia l'occupazione nel settore manifatturiero è rimasta stagnante. Sulla scia di un rapido aumento della domanda, la carenza di manodopera ha raggiunto nuovi picchi; le carenze sono emerse in vari settori ma sono aumentate più nel settore dei servizi rispetto al settore manifatturiero. La crescita dell'occupazione si è avvicinata all'1½ %, con un tasso di occupazione nell'UE (20-64 anni) che ha raggiunto il 74,1 % nel quarto trimestre del 2021, benché nel settore manifatturiero sia rimasta di 2 punti percentuali inferiore ai livelli pre-pandemia. Per contro la creazione di posti di lavoro è stata piuttosto sostenuta nel settore dei servizi ad alta intensità di contatti (ad esempio sanità, pubblica amministrazione e TIC) e nell'edilizia (grafico 1.3 b). Alla luce del peggioramento delle prospettive economiche, il mercato del lavoro dovrebbe rallentare. Nel 2022 il mercato del lavoro è rimasto resiliente grazie al prolungato effetto positivo della ripresa che ha fatto seguito alla riapertura dell'economia dopo le misure di confinamento. Tuttavia l'aumento dei prezzi dell'energia rappresenta un rischio rilevante anche per il mercato del lavoro in un'ottica futura. I settori maggiormente dipendenti dall'energia risentono fortemente del maggiore costo di tale materia prima, che tuttavia produce effetti a catena su quasi tutti i settori. L'impatto prodotto sull'occupazione da uno shock del prezzo del gas potrebbe variare nei diversi paesi a seconda della loro competitività. Dalle stime econometriche risulta che un aumento dei prezzi del gas naturale pari al 10 % potrebbe ridurre la produzione dello 0,6 % dopo due anni, determinando nel contempo un calo dell'occupazione e dei salari reali rispettivamente pari allo 0,3 % e allo 0,2 %(). L'impatto sull'occupazione potrebbe essere attenuato da una riduzione delle ore lavorate per dipendente. Il contributo all'aumento della disoccupazione potrebbe essere maggiore nel settore dei servizi rispetto al settore manifatturiero, dato che in quest'ultimo l'eccedenza di manodopera è più diffusa, mentre l'occupazione è più reattiva lungo il ciclo economico nel settore dei servizi dove la quota di lavoratori temporanei è relativamente più elevata(). ·Rispetto al dato annuale del 2021, nel secondo trimestre del 2022 il tasso di disoccupazione è sceso in tutti i paesi, in particolare in Grecia (-2,5 punti percentuali), Spagna (-2,3 punti percentuali), Irlanda (-1,9 punti percentuali), Austria (-1,8 punti percentuali) e Lituania (-1,6 punti percentuali). Il divario tra il tasso di disoccupazione più elevato (12,5 % in Spagna) e quello più basso (2,4 % in Cechia) è sceso a 10,1 punti percentuali, raggiungendo così il livello più basso da ottobre 2008. ·Nel 2021 in quasi tutti gli Stati membri i tassi di occupazione (20-64 anni) hanno registrato una rapida ripresa superando i livelli pre-pandemia. Tra il 2020 e il 2021 l'aumento è stato più evidente in Grecia (4,3 punti percentuali), Irlanda (2,8 punti percentuali), Polonia (2,7 punti percentuali), Spagna (2 punti percentuali) e Lussemburgo (2 punti percentuali). Il tasso di occupazione è sceso soltanto in Lettonia (-1,6 punti percentuali). Nella prima metà del 2022 il tasso di occupazione ha continuato ad aumentare in tutti i paesi, in particolare in Irlanda (+3,6 punti percentuali in media nella prima metà del 2022 rispetto al dato annuale del 2021) e in Grecia (+3,8 punti percentuali in media nella prima metà del 2022 rispetto al dato annuale del 2021). ·Nel secondo trimestre del 2022 l'occupazione nel settore manifatturiero è rimasta ampiamente al di sotto dei livelli pre-pandemia in alcuni Stati membri, tra cui Bulgaria, Romania, Spagna, Polonia, Slovacchia e Germania. Grafico 1.3 - Occupazione, disoccupazione e carenze di manodopera Fonte: servizi della Commissione europea. 2. Squilibri, rischi e aggiustamento: sviluppi principali 2.1. Settore esterno Le partite correnti della maggior parte degli Stati membri hanno evidenziato variazioni minime o moderate nel 2021, spesso annullando soltanto parzialmente le variazioni rispetto a un anno fa. In particolare la ripresa dei saldi del settore dei viaggi ha contribuito a un parziale miglioramento delle partite correnti in alcuni grandi paesi debitori netti. Pur essendo migliorate, nel 2021 le partite correnti di alcuni di questi paesi UE hanno continuato a mostrare un forte disavanzo e posizioni patrimoniali nette sull'estero (NIIP) ancora fortemente negative. Nel contempo, dopo una lieve diminuzione del 2020, alcuni ingenti avanzi delle partite correnti sono aumentati, avvicinandosi ai livelli del 2019. In generale gli avanzi elevati delle partite correnti di alcuni paesi hanno continuato a superare in modo significativo quanto può essere spiegato dai fondamentali(). Alcuni altri paesi hanno registrato lievi riduzioni e, in alcuni casi, i saldi sono scesi considerevolmente al di sotto di quelli registrati nel 2019 (grafico 2.1.1 a).

Nel 2022 i saldi delle partite correnti stanno registrando una forte diminuzione, determinata principalmente dai prezzi elevati dell'energia (grafico 2.1.1 a). I due principali fattori all'origine delle variazioni delle partite correnti nel 2021 e dall'inizio del 2022 ad ora sono stati la diminuzione del saldo della bilancia commerciale del settore energetico() e la ripresa dei viaggi internazionali, di segno opposto. La ripresa del turismo sta andando principalmente a vantaggio dei paesi debitori netti, ma resta parziale; la maggior parte dei paesi fortemente dipendenti dalle esportazioni turistiche mostra comunque saldi del settore dei viaggi inferiori rispetto al livello precedente alla pandemia, benché non siano ancora pervenuti i dati riguardanti l'alta stagione turistica per il terzo trimestre del 2022. Inoltre il miglioramento dei saldi del settore dei viaggi è spesso annullato dall'incidenza dei prezzi elevati dell'energia che colpiscono quasi tutti i paesi (grafici 2.1.3 d ed e). Nel 2022 inoltre diversi paesi stanno registrando un marcato peggioramento dei saldi della bilancia commerciale dei settori non energetici. In alcuni casi, tale peggioramento è determinato da una domanda interna resiliente. L'effetto complessivo è un forte peggioramento delle partite correnti nel 2022, laddove gli avanzi registrati da diversi paesi negli anni precedenti si stanno trasformando in disavanzi. Le previsioni per il 2023 indicano, in molti ma non in tutti i paesi dell'UE, alcuni lievi incrementi delle partite correnti che però restano spesso nettamente inferiori ai peggioramenti registrati nel 2022. La forte crescita del PIL nominale registrata nel 2021 ha contribuito a ridurre sia le posizioni patrimoniali nette sull'estero positive sia quelle negative. Nel 2021, grazie a una marcata ripresa della crescita economica, il forte effetto del denominatore ha ridotto, ma non sempre del tutto annullato, la dispersione delle NIIP registrata nel 2020 (grafici 2.1.1 b e2.1.3 a). Tale tendenza è continuata nel 2022 e i rapporti NIIP/PIL dei grandi paesi debitori netti hanno spesso registrato ulteriori miglioramenti significativi, benché la maggior parte resti al di sotto dei livelli prudenziali della NIIP(). Per la maggior parte di questi paesi debitori netti, i recenti risultati delle partite correnti sono inferiori ai livelli favorevoli alla rapida correzione dei rispettivi stock negativi rilevati nella partita corrente necessaria per raggiungere un obiettivo specifico della NIIP, anche se soltanto in misura minima nel caso di Spagna e Portogallo (Grafici 2.1.1 a e b).Per contro, le NIIP di molti paesi creditori netti sono rimaste notevolmente al di sopra di quanto suggerito dai fondamentali economici. Da un punto di vista settoriale, nel 2022 le posizioni di accreditamento netto delle famiglie sono in diminuzione, a causa della perdita di potere d'acquisto. Nel 2021 le posizioni di accreditamento/indebitamento netto nella maggior parte degli Stati membri sono state caratterizzate da un indebitamento netto da parte delle amministrazioni pubbliche e da un accreditamento netto positivo da parte del settore privato, comprendente sia famiglie sia imprese (grafico 2.1.3 b). Si è registrata una lieve inversione di tendenza per quanto riguarda l'eccezionale sostegno di bilancio messo in atto nel 2020 al fine di mitigare la crisi pandemica, che ha sostanzialmente controbilanciato un leggero calo delle posizioni di accreditamento netto dei settori privati. Nel 2022 il sostegno di bilancio dovrebbe essere confermato, anche se si prevede che la maggior parte degli Stati membri continuerà a registrare un ulteriore miglioramento delle posizioni nette del settore pubblico (grafico 2.1.3 c). Nel contempo, la diminuzione dell'accreditamento netto delle famiglie dovrebbe prevalere, contribuendo nella maggior parte dei casi ad abbassare le posizioni di accreditamento/indebitamento netto. Grafico 2.1.1 - Saldi delle partite correnti e posizioni patrimoniali nette sull'estero (NIIP) Fonte: Eurostat e calcoli effettuati dai servizi della Commissione. L'irrigidimento monetario a livello mondiale, in un contesto di inflazione alta, accompagnato da rischi geopolitici elevati, potrebbe incidere sulle condizioni di finanziamento esterno di alcuni Stati membri non appartenenti alla zona euro. Come illustrato nella sezione 1, la pandemia e, più di recente, la maggiore incertezza dovuta all'aggressione della Russia nei confronti dell'Ucraina, hanno determinato variazioni in alcuni tassi di cambio di valute non appartenenti alla zona euro, come ad esempio il deprezzamento dello zloty polacco e del fiorino ungherese. Nel caso dovessero emergere rischi di (ri)finanziamento esterni, i paesi con ingenti stock di riserve in valuta estera, come pure quelli che registrano solidi avanzi nei flussi esterni, sarebbero meno esposti. Il fabbisogno di finanziamenti esterni, compresi quelli del settore pubblico, svolge un ruolo in questo contesto (cfr. sezione 2.6 sul settore pubblico). L'avanzo delle partite correnti della zona euro nel 2022 sta subendo una drastica diminuzione. I costi dell'energia costituiscono il fattore principale della forte riduzione infrannuale delle partite correnti della zona euro (grafico 2.1.2 a). Dal 2021 i problemi mondiali di approvvigionamento hanno determinato un deciso rialzo dei prezzi all'importazione per quanto riguarda i beni diversi dalle materie prime. Ciò si riflette nel saldo della bilancia commerciale della zona euro rispetto alla Cina, che ha registrato una diminuzione di oltre un punto percentuale del PIL rispetto al 2019. Le cospicue importazioni di giacenze e i prezzi delle importazioni dalla Cina spiegano in parte il forte peggioramento dell'avanzo commerciale della Germania in particolare. Inoltre la domanda mondiale di esportazioni europee sta rallentando, in quanto il rallentamento della Cina e l'irrigidimento monetario negli Stati Uniti hanno implicazioni per la domanda non solo per questi due partner commerciali, ma anche nella maggior parte dei mercati emergenti. Come descritto nella sezione 1, l'euro ha subito un forte deprezzamento, in particolare rispetto al dollaro USA. Ciò pesa sul saldo della bilancia commerciale della zona euro, in quanto la quota delle importazioni denominate in dollari supera ampiamente, specialmente per i beni energetici, la denominazione in dollari delle esportazioni. I redditi derivanti da attività sull'estero denominate in dollari, come pure gli scambi e le entrate derivanti dal commercio mondiale delle materie prime, hanno tuttavia ammortizzato in una certa misura l'impatto generale dello shock delle ragioni di scambio sul saldo con l'estero. Il deterioramento del saldo della bilancia commerciale della zona euro nel 2022 è stato determinato dallo shock delle ragioni di scambio a fronte di una domanda reale rimasta stabile. Lo shock delle ragioni di scambio in atto nel 2022 a causa di prezzi all'importazione dell'energia molto più elevati e di un euro più debole ha provocato il deterioramento del saldo nominale della bilancia commerciale della zona euro e, per estensione, delle partite correnti (grafico 2.1.2 b). Se misurato in termini reali, vale a dire a prezzi costanti, si prevede che il saldo della bilancia commerciale possa lievemente rafforzarsi nel 2022, in quanto la domanda aggregata reale dovrebbe crescere leggermente meno del PIL. Nel 2022 la crescita della domanda reale dovrebbe superare la crescita della produzione nei grandi paesi creditori netti, di cui ha determinato una riduzione del contributo all'avanzo delle partite correnti nella zona euro (grafico 2.1.2 b). Si prevede che tale tendenza persista nel 2023. Molti paesi debitori netti hanno registrato un miglioramento del saldo della bilancia commerciale grazie a una domanda che non è andata di pari passo con la ripresa della crescita del PIL. La stabilità del saldo reale della bilancia commerciale nel 2022 è determinata dalla totalità dei paesi più piccoli che controbilanciano il deterioramento del saldo reale della Germania, che è il paese che contribuisce in misura maggiore alla zona euro. Per il 2023 è prevista una stabilità generale del saldo della bilancia commerciale della zona euro, nonché della sua composizione, ma si tratta di una previsione soggetta a un notevole grado di incertezza. Pur continuando a pesare sul saldo della bilancia commerciale della zona euro, nel 2023 le strozzature nella catena di approvvigionamento e i prezzi all'importazione dovrebbero lievemente ridursi. Il rallentamento della domanda mondiale frenerà le prospettive di esportazione, ma potrebbe apportare un certo sollievo per quanto riguarda i prezzi delle materie prime. Di conseguenza l'impatto delle ragioni di scambio dovrebbe ridursi lievemente, offrendo un miglioramento marginale del saldo della bilancia commerciale globale della zona euro. La crescita della domanda interna resta invece un fattore determinante per le dinamiche del saldo con l'estero della zona euro nel 2023. In termini di composizione, si prevede che proseguirà la tendenza a distaccarsi dal contributo dei grandi paesi creditori netti. Grafico 2.1.2 - Partite correnti e saldo della bilancia commerciale della zona euro Fonte: servizi della Commissione europea. A livello di paese, è opportuno evidenziare i seguenti sviluppi: ·nel 2021 i saldi delle partite correnti, basati su medie triennali, di quattro Stati membri si sono attestati al di sotto della soglia minima del quadro di valutazione pari a -4 % del PIL: Cipro, Grecia, Irlanda e Romania. Nel contempo tre Stati membri hanno registrato medie superiori alla soglia massima del 6 % del PIL: Danimarca, Germania e Paesi Bassi. Per quanto riguarda i valori della NIIP, per dieci Stati membri sono risultati al di sotto della soglia del quadro di valutazione pari a -35 % del PIL: Croazia, Cipro, Grecia, Ungheria, Irlanda, Polonia, Portogallo, Romania, Slovacchia e Spagna;

·le partite correnti dei grandi paesi debitori netti, come Cipro, e in particolare la Grecia, hanno continuato a registrare disavanzi consistenti, benché Cipro abbia registrato deboli miglioramenti. Mentre il leggero avanzo della Spagna è lievemente aumentato, il modesto disavanzo del Portogallo è rimasto sostanzialmente invariato nel 2021. In questi paesi, a parte la Spagna, le partite correnti restano al di sotto dei livelli suggeriti dai fondamentali economici, sia pur con margini diversi. In attesa dell'alta stagione turistica nel terzo trimestre dell'anno, i primi due trimestri del 2022 mostrano un'ulteriore e solida ripresa dei viaggi internazionali, accompagnata da un aumento dei prezzi nel settore che sta contribuendo in modo consistente agli avanzi dei saldi del settore dei viaggi di questi paesi, in particolare per quanto riguarda il Portogallo e, in misura leggermente più contenuta, anche Cipro, Grecia e Spagna. Per questi paesi, ad eccezione della Spagna, è previsto un deterioramento dei rilevamenti delle partite correnti per l'intero anno, che riflette principalmente il peggioramento dei saldi del settore energetico. Le NIIP chiaramente negative di questi paesi stanno migliorando principalmente grazie alla forte crescita nominale economica, benché nel caso della Grecia il miglioramento sia stato lievemente indebolito dagli effetti di valutazione negativi; ·i disavanzi delle partite correnti sono molto consistenti e, nel caso di Ungheria e Romania, hanno toccato il livello più alto mai raggiunto in anni. Le partite correnti della Romania si sono deteriorate partendo da un disavanzo già elevato e stanno continuando a peggiorare nel 2022, senza alcuna prospettiva di miglioramento significativo per il prossimo anno. Anche per quanto riguarda l'Ungheria si prevede un notevole peggioramento, cui dovrebbe seguire un soltanto lieve miglioramento nel 2023, evidenziando uno dei peggioramenti più significativi nel saldo del settore energetico. Il deprezzamento del fiorino ungherese si va ad aggiungere alle preoccupazioni per l'andamento del settore esterno. Entrambi i paesi mostrano NIIP chiaramente negative, anche se in notevole parte sono rappresentate da investimenti esteri diretti in entrata. Ciò rende le rispettive NIIP, esclusi gli strumenti non esposti al rischio di default (NENDI), più favorevoli; ·in Lettonia, a Malta e in Slovacchia nel 2021 le partite correnti hanno evidenziato un disavanzo non trascurabile. In molti casi si prevedono peggioramenti significativi per il 2022 e il 2023. In Cechia, Bulgaria e Polonia i lievi disavanzi delle partite correnti rilevati nel 2021 sono previsti aumentare. Il deprezzamento dello zloty acuisce le preoccupazioni per l'andamento del settore esterno della Polonia. Si prevede che il Belgio e la Lituania registreranno un forte disavanzo nel 2022. La Slovacchia e la Lituania hanno registrato alcuni tra i peggiori deterioramenti dei saldi della bilancia commerciale a causa del peggioramento dei saldi del settore energetico. Il disavanzo della Slovacchia dovrebbe ulteriormente aumentare superando i livelli precedenti alla pandemia. Per quanto riguarda Polonia e Slovacchia che hanno NIIP negative pronunciate, come pure per altri Stati membri dell'Europa centrale e orientale, gli investimenti esteri diretti in entrata rappresentano una parte consistente delle rispettive passività sull'estero. Le loro NENDI sono di conseguenza più favorevoli; ·i consistenti avanzi di Danimarca, Germania, Paesi Bassi e Svezia rimangono al di sopra delle rispettive norme delle partite correnti. Benché in tali paesi, esclusa la Svezia, gli avanzi delle partite correnti nel 2021 siano aumentati, si prevede che nel 2022 diminuiranno notevolmente. In particolare le partite correnti di Germania, Paesi Bassi e Svezia hanno registrato un forte diminuzione, superiore al peggioramento del saldo del settore energetico. L'avanzo della Danimarca nella prima metà dell'anno ha registrato un aumento, ma nel complesso è prevista una diminuzione per il 2022. Le NIIP di Paesi Bassi, Danimarca, Germania e Belgio sono molto al di sopra dei livelli suggeriti dai fondamentali economici. Grafico 2.1.3 - Settore esterno: Grafici selezionati: Fonte: servizi della Commissione europea. 2.2. Competitività Nel periodo 2020-2021 il costo del lavoro per unità di prodotto è aumentato più rapidamente rispetto al periodo pre-pandemia e nel 2022 il relativo tasso di crescita sta accelerando. Nel 2020 nella maggior parte degli Stati membri si è osservato un forte aumento del costo del lavoro per unità di prodotto, dovuto a cali automatici della produttività misurata, poiché i regimi di mantenimento del posto di lavoro hanno mitigato il crollo dell'occupazione malgrado il notevole calo della produzione. Nel 2021 vi è stata una parziale inversione in tendenza, poiché la ripresa della produttività ha determinato una diminuzione del costo del lavoro per unità di prodotto oppure un netto rallentamento della sua crescita in quasi tutta l'UE (grafico 2.2.1 a) Per l'anno in corso e per il prossimo si prevede un incremento, in alcuni casi consistente, del costo del lavoro per unità di prodotto. (grafico 2.2.1 b). Si prevede che l'aumento del costo del lavoro per unità di prodotto sarà determinato da un forte aumento della retribuzione nominale per dipendente che dovrebbe essere notevolmente superiore alla crescita reale della produttività del lavoro (grafico 2.2.3 a e b) in quasi tutti i paesi dell'UE, spesso in un contesto di disoccupazione bassa e in diminuzione. In alcuni casi, questi effetti potrebbero essere il proseguimento di tendenze che hanno destato preoccupazioni in merito a potenziali pressioni di surriscaldamento prima della crisi COVID‑19. Con il rallentamento dello slancio economico, gli aumenti di produttività si ridurranno e freneranno il costo del lavoro per unità di prodotto meno di quanto abbiano fatto recentemente. Le dinamiche del tasso di cambio reale, nel complesso, non sono state ancora significative, malgrado la presenza di divergenze, in particolare al di fuori della zona euro. Nel 2021 le variazioni dei tassi di cambio effettivo reale basati sull'IPCA sono rimaste contenute, benché piccoli deprezzamenti siano stati osservati in un maggior numero di paesi rispetto al 2020. Anche le variazioni del tasso di cambio effettivo reale basato sull'IPCA e sul deflatore del PIL nell'arco di tre anni fino al 2021 sono state limitate (grafico 2.2.3 c). Nel 2022 in quasi tutti i paesi della zona euro il tasso di cambio effettivo nominale (NEER) fino ad oggi ha registrato un deprezzamento che riflette il deprezzamento dell'euro, mentre le variazioni del tasso di cambio effettivo reale (REER) basato sull'IPCA sono rimaste moderate ad eccezione dei pochi casi in cui l'inflazione è stata molto più elevata che altrove oppure in cui il deprezzamento del tasso di cambio effettivo nominale è stato più drastico (grafico 2.2.3 e). In alcuni paesi non appartenenti alla zona euro le variazioni infrannuali del tasso di cambio effettivo reale sono state più marcate. Sia pur con notevoli differenze tra i vari paesi, per la maggior parte degli Stati membri il tasso di cambio effettivo reale basato sul deflatore del PIL non mostra forti segnali di deterioramento della competitività in termini di prezzo (grafico 2.2.3 d). In futuro potrebbero emergere sfide riguardanti i tassi di cambio effettivi reali all'interno della zona euro a causa della diversità dei tassi d'inflazione e di differenze nelle esposizioni alle variazioni del tasso di cambio nominale dell'euro tra i diversi paesi della zona euro. Tra i paesi non appartenenti alla zona euro ci si aspetta una maggiore eterogeneità che rifletta in parte le diverse dinamiche del tasso di cambio nominale. Tassi d'inflazione elevati e divergenti, nella misura in cui diventano consolidati, rappresentano un rischio per la competitività, con rischi particolari all'interno della zona euro. Come indicato nella sezione 1, i tassi d'inflazione oltre ad essere elevati sono molto diversi, anche all'interno della zona euro. In generale tale divergenza è riconducibile alla diversa intensità energetica delle varie economie ed è influenzata dalla portata e dalla composizione delle misure governative. Malgrado il fatto che l'inflazione sia in gran parte sospinta dall'aumento dei costi dell'energia e che dovrebbe diminuire, la divergenza dei tassi d'inflazione comporta un rischio per la competitività sotto due punti di vista. In primo luogo, i prezzi dell'energia potrebbero non tornare ai livelli precedenti, ma stabilizzarsi a livelli più elevati, il che si tradurrebbe in notevoli costi per settori specifici come le industrie ad alta intensità energetica. Nella misura in cui tali costi diventano permanenti, i paesi con un'inflazione più elevata a causa dell'impatto diretto dei costi dell'energia avrebbero livelli dei prezzi stabilmente più elevati. Questo aumento relativo potrebbe ripercuotersi negativamente sulla competitività di tali paesi e potrebbe determinare un rischio di delocalizzazione, finendo col tradursi in un calo delle quote di esportazione e della crescita potenziale dei paesi maggiormente esposti. Nel tempo ciò potrebbe rendere necessario un cambiamento del loro modello aziendale e potrebbe comportare modifiche strutturali onerose. In secondo luogo, le differenze nell'inflazione possono determinare aumenti dei prezzi al di là di quelli dell'energia. Le differenze tra paesi si riferiscono non soltanto ai tassi d'inflazione generali, ma sono anche sempre più accentuate nell'inflazione di fondo. Il riquadro 2.2.1 tratta il rischio che queste differenze possano consolidarsi e comportare ulteriori aumenti, anche per quanto riguarda i salari. Tale ampliamento delle disparità può determinare apprezzamenti reali riducendo la competitività. I conseguenti cambiamenti relativi della competitività potrebbero determinare un riequilibrio nella zona euro se i paesi con carenze preesistenti sotto il profilo della competitività recupereranno terreno rispetto ai paesi a loro comparabili. Al momento tuttavia le differenze più marcate sotto il profilo dell'inflazione non stanno, nel complesso, incidendo sui grandi creditori o debitori netti. Inoltre le eterogenee aspettative riguardanti l'inflazione in alcuni casi potrebbero determinare un aumento delle vulnerabilità nella zona euro, qualora tassi d'interesse troppo bassi attesi in alcuni paesi si traducano in un eccessivo accumulo di debito. Al di fuori della zona euro, i deprezzamenti valutari comportano altri rischi, ad esempio in termini di indebitamento esterno e di costi del servizio del debito. L'attuale contesto in cui i differenziali di inflazione stanno aumentando è diverso da quello della fase che ha preceduto la crisi finanziaria mondiale, ma potrebbe comunque comportare rischi di squilibri macroeconomici. Nella fase precedente alla crisi finanziaria, l'inflazione elevata in alcuni paesi della zona euro ha dato luogo a un ciclo in cui i bassi tassi d'interesse reali alimentavano una domanda e un accumulo di debiti eccessivi, inducendo apprezzamenti del tasso di cambio reale. Questa volta tuttavia ci si trova di fronte non tanto a uno shock energetico da espansione quanto a uno shock da contrazione indotto dai costi. Se da un lato, questa volta, l'inflazione elevata registrata nei paesi più colpiti potrebbe contribuire a mantenere bassi i tassi d'interesse reali e consentirebbe di attenuare in qualche misura l'impatto più negativo sulla domanda nel breve periodo dovuto a bollette energetiche più elevate, dall'altro lato, l'emergere di incrementi consolidati dei prezzi o dei salari potrebbe rendere più complicati gli sforzi per ridurre l'inflazione, determinando perdite in termini di competitività che, in futuro, potrebbero frenare la crescita economica. Grafico 2.2.1 - Costo del lavoro per unità di prodotto Fonte: Ameco; Previsioni economiche d'autunno 2022 della Commissione europea per i dati per il 2022 e il 2023. I dati sono riferiti al numero di dipendenti e al numero di persone occupate. L'andamento della quota del mercato delle esportazioni nel 2021 riflette una parziale inversione degli effetti della crisi COVID-19, ma è probabile che si riduca nell'immediato futuro, in un contesto caratterizzato da costi dell'energia più elevati e da un rallentamento degli scambi. Uno degli effetti della pandemia è stata la riduzione delle quote del mercato delle esportazioni delle economie con settori del turismo internazionali importanti, molte delle quali hanno posizioni esterne più negative, e un aumento delle quote del mercato delle esportazioni per molti paesi creditori netti rispetto ai livelli pre-crisi. Nel 2023 nella maggior parte dei paesi dell'UE le quote delle esportazioni dovrebbero diminuire, risentendo dell'aumento particolarmente elevato del costo dell'energia in Europa, a cui si sono aggiunte anche alcune interruzioni della catena di approvvigionamento. L'effetto dovrebbe essere maggiore per alcuni paesi creditori netti con settori manifatturieri importanti. I cambiamenti nella competitività hanno, ancora una volta, generalmente favorito un riequilibrio più simmetrico delle posizioni esterne all'interno della zona euro (grafico 2.2.3 f). L'evoluzione del costo del lavoro per unità di prodotto è leggermente più contenuta nei paesi debitori netti rispetto a quelli creditori netti. L'evoluzione dell'inflazione, e in particolare dell'inflazione di fondo, è stata tuttavia ampiamente simile o, talvolta, più contenuta nei paesi creditori netti, il che in futuro potrebbe frenare il riequilibrio, a meno che non continuino a persistere differenze nell'andamento dei salari a causa del ristagno del mercato del lavoro. Benché i paesi creditori netti tendano generalmente a trarre maggiori vantaggi da un deprezzamento dell'euro, poiché detengono una maggiore quota di scambi al di fuori della zona euro, in questo caso le dinamiche delle quote del mercato delle esportazioni indicano un riequilibrio esterno in quanto i paesi debitori netti stanno riconquistando parte del mercato delle esportazioni perduto, mentre le quote dei creditori netti sono previste in calo in futuro. A livello di paese, è opportuno evidenziare i seguenti sviluppi in termini di competitività: ·la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto, cumulata nell'arco di tre anni fino al 2021, è stata superiore alla soglia del quadro di valutazione in 15 Stati membri: Austria, Bulgaria, Cechia, Estonia, Ungheria, Lettonia, Lituania, Lussemburgo, Malta, Paesi Bassi, Portogallo, Romania, Slovenia, Slovacchia e Spagna. Per quanto riguarda il tasso di cambio effettivo reale basato sull'IPCA, le variazioni triennali sono state più contenute e nessuno degli Stati membri ha superato le soglie del quadro di valutazione. Nel 2021 le variazioni quinquennali delle quote del mercato delle esportazioni sono risultate inferiori alla soglia del quadro di valutazione in Francia, Italia e Spagna. Mentre in Francia la riduzione è stata principalmente determinata dalla diminuzione della quota delle esportazioni di beni, in Spagna e Italia il calo è stato causato dalla diminuzione delle quote delle esportazioni di servizi. In tutti e tre i paesi le diminuzioni sono state più marcate durante la pandemia del 2020; ·in alcuni paesi, tra cui Bulgaria, Cechia, Estonia, Ungheria, Lettonia, Lituania, Lussemburgo, Romania e Slovacchia, le preoccupazioni riguardanti la pressione sui costi sono state significative per un certo numero di anni e sono in aumento o non stanno diminuendo in misura sufficiente. Già generalmente ragguardevoli prima della crisi COVID-19, nella maggior parte dei casi tali preoccupazioni sono proseguite nel 2021 e nella prima metà del 2022 in un contesto di mercati del lavoro relativamente tesi. Il prossimo anno la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe rimanere elevata o registrare un forte aumento nella maggior parte di questi paesi, molti dei quali sono esposti a ulteriori rischi per la loro competitività, collegati all'impennata dell'inflazione, che è molto più elevata che nel resto dell'UE e nei paesi comparabili della zona euro. Benché per la maggior parte di questi paesi il tasso di cambio effettivo reale nel 2023 dovrebbe deprezzarsi, per la Slovacchia è previsto un lieve apprezzamento; ·Malta e la Slovenia hanno mostrato effetti analoghi ai paesi sopra citati nel periodo precedente alla COVID-19, benché le preoccupazioni relative a eventuali perdite di competitività nel 2021 siano state più contenute e si prevede che anche quest'anno rimangano di portata ridotta. In Belgio e Polonia si prevede un forte aumento del costo del lavoro per unità di prodotto durante l'anno in corso e nel prossimo. Per contro, il costo del lavoro per unità di prodotto è stato e si prevede che continuerà a essere più contenuto in Italia, il che indica un miglioramento relativamente modesto in termini di competitività;

·in alcuni grandi paesi debitori netti, tra cui Cipro, Grecia, Portogallo e Spagna, le preoccupazioni in merito alla competitività di costo sono diminuite. In particolare il costo del lavoro per unità di prodotto ha registrato una crescita lievemente inferiore a quella dei partner commerciali e del resto della zona euro. Riquadro 2.2.1: potenziale consolidamento dell'inflazione e delle perdite in termini di competitività L'inflazione elevata e divergente che è stata osservata in tutta l'UE a partire dalla fine del 2021, può incidere negativamente sulla competitività, specialmente se persistente. Se gli aumenti aggregati dei salari compensano in modo completo o parziale la perdita di potere d'acquisto dei lavoratori, tali aumenti salariali si rifletteranno in un costo del lavoro per unità di prodotto più elevato a meno che questo non sia compensato da un aumento della produttività. Tale aumento del costo del lavoro per unità di prodotto può comportare pertanto effetti di secondo impatto e rischi di un'inflazione futura più elevata(). Se lo shock da inflazione varia significativamente da un paese all'altro o se a seguito di tale shock da inflazione si determinano effetti di secondo impatto molto diversi, possono emergere divergenze in termini di competitività tra gli Stati membri della zona euro. Tuttavia, se le domande di aumenti salariali tengono conto della probabile regressione dell'inflazione, il rischio di una spirale prezzi-salari resta limitato. La relazione della Commissione sulla zona euro per il 2023 illustra il ruolo delle attese inflazionistiche negli aumenti salariali(). Gli aumenti del livello dei prezzi nella maggior parte degli Stati membri sono in gran parte riconducili all'impennata dei prezzi dell'energia. Tuttavia, se l'inflazione è andata ben oltre l'energia, estendendosi ad altri beni e servizi, il tenore di vita non può essere mantenuto, a meno che i redditi non continuino ad aumentare, anche quando i prezzi dell'energia scendono. Le componenti dei prodotti alimentari e dell'energia degli indici generali dei prezzi possono essere piuttosto volatili e sono relativamente indipendenti dalle decisioni di politica monetaria, in quanto, generalmente, sono fortemente influenzate dai mercati internazionali, per lo meno al di là del breve termine, vale a dire in mancanza di un intervento normativo o di politica fiscale. Di conseguenza, per rilevare meglio la tendenza dell'inflazione sottostante, le banche centrali utilizzano misure dell'inflazione di fondo(). Il costo del lavoro per unità di prodotto per molti paesi dell'UE, tra cui Estonia, Lettonia, Lituania e Lussemburgo e due Stati membri non appartenenti alla zona euro, Bulgaria e Polonia, ha registrato un forte aumento nel corso dell'anno, fino al secondo trimestre del 2022 (grafico 2.2.2 a). Il balzo è stato determinato da una crescita molto forte della retribuzione per dipendente che ha superato o si è molto avvicinata al 10 %. Cionondimeno la retribuzione per dipendente è cresciuta più dei prezzi soltanto in quattro Stati membri, con un differenziale particolarmente ampio in Bulgaria. Le modifiche della produttività non sono state sufficienti a mitigare la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto, anzi l'hanno rafforzata in alcuni casi. Il Bulgaria e Lussemburgo il costo del lavoro per unità di prodotto è aumentato più dei prezzi, mentre in Estonia, Lettonia, Lituania e Polonia ha registrato una crescita superiore all'inflazione di fondo. Benché tale considerazione sia valida anche per Belgio, Francia, Italia e Romania, in questi paesi la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto è stata lievemente più contenuta. Tali surplus del costo del lavoro per unità di prodotto rispetto alla crescita dei prezzi generano il rischio di ulteriori impennate dei prezzi per consentire alle imprese di mantenere margini prezzo/costo. Andamenti divergenti dell'inflazione di fondo e del costo del lavoro per unità di prodotto potrebbero avere conseguenze significative e più persistenti per la competitività di alcuni paesi, il che vale in particolare per i paesi della zona euro. La variazione del tasso di cambio effettivo reale basato sull'inflazione di fondo (grafico 2.2.2 b) indica perdite non trascurabili di competitività per Estonia, Lituania e Slovacchia, a causa di un'inflazione di fondo molto più elevata rispetto al resto della sona euro. Per gli ultimi due paesi, la perdita di competitività è compensata da variazioni del tasso di cambio effettivo reale rispetto ai paesi non appartenenti alla zona euro. Per contro, la competitività della Germania e, in misura minore, di Finlandia, Francia e Italia, hanno beneficiato di un'inflazione di fondo più bassa rispetto al resto della zona euro. Il deprezzamento del tasso di cambio effettivo reale rispetto ai paesi non appartenenti alla zona euro, ampiamente osservata, concorre ulteriormente ad accrescere la competitività di questi paesi. Per alcuni paesi non appartenenti alla zona euro, i movimenti del tasso di cambio nominale hanno inciso fortemente sul tasso di cambio effettivo reale. Il caso più palese è quello dell'Ungheria, in cui il forte deprezzamento nominale ha determinato un aumento della competitività malgrado l'inflazione di fondo relativamente alta. Effetti analoghi possono essere osservati in Polonia e Svezia. Per contro, in Cechia vi è stato un apprezzamento del tasso di cambio nominale (effettivo) che, insieme al tasso d'inflazione di fondo relativamente alto, ha determinato un forte apprezzamento reale. Occorre notare che, se da un lato le svalutazioni monetarie potrebbero mitigare le pressioni sui costi, dall'altro, potrebbero comportare altri rischi come costi del servizio del debito più elevati per il debito denominato in valuta estera, sia interno sia esterno. Ciò potrebbe limitare l'uso di svalutazioni nominali come strumento per mitigare l'impatto dell'aumento dei costi sulla competitività. Grafico 2.2.2 - Costo del lavoro per unità di prodotto, inflazione (di fondo) e competitività Fonte: Eurostat e calcoli effettuati dai servizi della Commissione. Grafico 2.2.3 - Competitività: Grafici selezionati: Fonte: servizi della Commissione europea. 2.3. Società non finanziarie Anche se in continua diminuzione, nel 2021 il rapporto debito delle società non finanziarie/PIL è rimasto elevato in molti paesi. In seguito alla sostanziale riduzione dell'indebitamento realizzata nell'ultimo decennio in molti Stati membri, nel 2021 i rapporti debito delle società non finanziarie/PIL (SNF) sono stati inferiori al picco registrato prima della pandemia nella maggior parte dei paesi dell'UE. Malgrado ciò, nel 2021 i rapporti debito/PIL sono stati superiori ai livelli suggeriti sia dai fondamentali economici sia dai livelli legati a preoccupazioni prudenziali in quasi la metà dei paesi dell'UE e in molti paesi hanno superato i livelli registrati nel 2019, prima dell'inizio della pandemia di COVID-19 (grafico 2.3.1 a e b)(). Nel 2021 il rapporto debito/PIL delle imprese ha registrato una diminuzione nella maggior parte degli Stati membri, principalmente grazie alla forte ripresa della crescita del PIL (grafico 2.3.3 a). Il credito netto alle società non finanziarie è stato positivo in tutta l'UE e nel 2021 ha iniziato a risalire nella maggior parte dei paesi dell'UE, anche in diversi casi di debito elevato delle società non finanziarie, alla luce della ripresa degli investimenti (grafico 2.3.3 c). Il processo di riduzione dell'indebitamento ripartito nel 2021 è continuato nel 2022, ma in futuro è probabile che sarà frenato dal difficile contesto macroeconomico. Il rapporto debito/PIL delle imprese ha continuato a diminuire in quasi tutti gli Stati membri nella prima metà del 2022, nonostante l'aumento del credito, che potrebbe anche riflettere un fabbisogno di liquidità in crescita. L'effetto del nuovo credito netto sul rapporto debito/PIL delle imprese è stato più che compensato dalla crescita del PIL reale e dal netto aumento dell'inflazione (grafico 2.3.3 b). Nel complesso, la riduzione dell'indebitamento passivo dovrebbe proseguire, spinta più dall'aumento dell'inflazione che dalla crescita del PIL reale, ma vi è un rischio notevole che la discesa dei rapporti debito/PIL possa rallentare o subire un'inversione di tendenza. L'aumento dell'inflazione potrebbe comprimere i margini di profitto se l'aumento dei costi non può essere trasferito sugli acquirenti e ridurre la domanda complessiva. Pur restando al di sopra del livello pre-COVID-19, nella prima metà del 2022 la quota di profitto delle imprese ha iniziato a ridursi. In quasi tutti i paesi della zona euro la presenza di una quota consistente dei nuovi prestiti alle imprese con scadenze brevi fa sì che le condizioni di prestito più rigide e l'aumento dei tassi d'interesse possano incidere sulle imprese abbastanza rapidamente(). In molti Stati membri non appartenenti alla zona euro, si è registrato un notevole aumento dei tassi sui prestiti alle imprese che, insieme a una quota elevata di prestiti alle imprese denominati in valuta estera, rappresenta una fonte di ulteriori vulnerabilità. Le crescenti preoccupazioni riguardanti i crediti deteriorati alle imprese e i fallimenti si aggiungono alle vulnerabilità generali del settore finanziario e delle imprese dopo lo shock legato alla COVID-19. Alcuni settori, come quello dell'ospitalità e dei trasporti, sono stati fortemente colpiti dalla crisi COVID-19(). Dal 2020 l'incidenza dei crediti deteriorati e dei fallimenti delle imprese sta diminuendo nella maggior parte degli Stati membri, anche dopo la revoca graduale delle moratorie sul rimborso dei debiti. In alcuni paesi tuttavia la percentuale delle imprese vulnerabili dopo la COVID-19 resta alta, accompagnata da una quota elevata di crediti deteriorati (grafico 2.3.3 f). Benché fino alla prima metà del 2022 l'incidenza dei crediti deteriorati abbia continuato a diminuire nella maggior parte degli Stati membri, in alcuni ha iniziato a registrare un incremento (grafico 2.3.3 e). Inoltre in alcuni Stati membri nella prima metà del 2022 sono iniziati ad aumentare i fallimenti delle imprese. Per di più, mentre il credito continua a registrare un forte incremento, i criteri per la concessione del credito si sono inaspriti e ad oggi hanno raggiunto i livelli più alti dal 2013 (grafico 2.3.3 c e d). Malgrado l'aumento registrato negli ultimi anni delle riserve di liquidità e dei risparmi netti, il difficile contesto macroeconomico, accompagnato da trasformazioni strutturali e da interruzioni della catena di approvvigionamento, potrebbe determinare un peggioramento dei bilanci, una contrazione dei margini di profitto e incidere sul servizio del debito nonché sui risparmi e sugli investimenti delle imprese (cfr. riquadro 2.3.1). La crisi energetica colpirà in modo particolarmente forte alcuni settori, con aumenti dei prezzi e interruzioni della catena di approvvigionamento, e potrebbe avere un effetto di lunga durata dando luogo a trasformazioni strutturali. Le industrie ad alta intensità energetica sono particolarmente esposte e potrebbero trovarsi confrontate a pressioni sui bilanci. Le trasformazioni strutturali stanno subendo un'accelerazione a causa della crisi energetica. Sebbene si preveda una normalizzazione dei prezzi e delle forniture di energia, è possibile che si verifichi un cambiamento strutturale permanente, che potrebbe avere ampie ricadute sulla capacità produttiva e sulla crescita potenziale dei paesi più colpiti in funzione della loro intensità energetica e specializzazione della produzione. La fase acuta della crisi energetica potrebbe comportare la chiusura di imprese e/o uno spostamento della domanda verso altri siti di produzione meno colpiti, determinando una delocalizzazione permanente. I prezzi e i salari potrebbero normalizzarsi ad un livello più elevato, il che potrebbe rendere più gravosi i costi legati alla transizione energetica e, nel complesso, potrebbe comportare una perdita di competitività, in particolare in alcuni settori ad alta intensità energetica, e avere un impatto diverso tra i vari paesi. Grafico 2.3.1 - Debito delle società non finanziarie Fonte: Eurostat, Conti di bilancio finanziario di settore - crediti (F4) più titoli di debito (F3), Ameco e stime dei servizi della Commissione. Gli interventi strategici svolgono un ruolo importante nella protezione delle economie nazionali dallo stress delle imprese, ma la mancanza di coordinamento potrebbe suscitare preoccupazioni sul piano della zona euro e del mercato interno. Gli interventi di politica nazionale distribuiscono gli oneri della crisi energetica tra le imprese, le famiglie e il settore pubblico in modo più equo. Tali interventi rivestiranno un ruolo particolarmente importante nella protezione dei settori esposti consentendo di evitare riduzioni di attività, chiusure, delocalizzazione e inadempienze sui prestiti. In assenza di tali misure lo stress delle imprese potrebbe propagarsi a tutte le economie nazionali. Benché ad oggi non vi siano segnali in tal senso, le condizioni finanziarie e il margine di bilancio disponibile potrebbero alla fine influire sulle possibili dimensioni e sulla portata degli interventi nazionali e i diversi approcci adottati dai paesi potrebbero amplificare il divario in termini di rischi di liquidità o di solvibilità delle imprese, in particolare nel caso in cui la crisi dovesse aggravarsi o protrarsi. Ciò, a sua volta, si ripercuoterebbe sui prezzi, in quanto i diversi atteggiamenti di investimento e di fissazione dei prezzi delle imprese potrebbero determinare divergenze a livello di crescita della domanda e di trasmissione della politica monetaria, a causa delle disparità esistenti, ed emergenti, in termini di competitività e di inflazione nella zona euro. Un maggiore impegno per migliorare l'integrazione potrebbe contribuire non solo a superare questa combinazione di sfide ma anche a ridurre le vulnerabilità e le disparità delle imprese in termini di crescita e di produttività. Sul piano nazionale, è importante che vi siano regimi di insolvenza appropriati, al fine di minimizzare l'impatto economico a lungo termine di eventuali insolvenze aziendali. A livello di paese, è opportuno evidenziare i seguenti sviluppi: ·il debito delle società non finanziarie è molto elevato, oltre il 100 % del PIL, e superiore ai parametri di riferimento fondamentali e prudenziali in Svezia e Danimarca, con ulteriori segnali di vulnerabilità. In Svezia il rapporto debito/PIL delle imprese resta al di sopra del picco raggiunto nel periodo precedente alla crisi COVID-19 ed è in crescita. In Danimarca, i depositi delle imprese, già a un livello basso, sono ulteriormente diminuiti; ·si registrano rapporti debito delle società non finanziarie/PIL molto elevati, oltre il 100 %, e superiori ai parametri di riferimento prudenziali e fondamentali anche in Belgio, a Cipro, in Irlanda, Lussemburgo e nei Paesi Bassi. Ciò tuttavia deriva anche da una quota consistente di crediti per investimenti esteri diretti e prestiti infrasocietari transfrontalieri che potrebbero in parte limitare le vulnerabilità;

·gli elevati rapporti debito delle società non finanziarie/PIL in Francia, Grecia, a Malta e in Portogallo, superiori ai parametri di riferimento prudenziali e fondamentali, sono in via di diminuzione. In Francia e a Malta l'alto livello del debito è in parte mitigato da consistenti riserve di liquidità. In Austria il rapporto debito/PIL delle imprese è al di sopra della soglia prudenziale e si è registrata una notevole crescita del credito. La crisi COVID-19 ha colpito in misura sproporzionata alcuni settori, rendendo vulnerabili i settori delle imprese di paesi come Grecia e Italia; ·in Spagna il rapporto debito/PIL delle imprese è superiore ai parametri di riferimento prudenziali e fondamentali. In Bulgaria il rapporto debito/PIL delle imprese è moderato, anche se al di sopra del parametro di riferimento fondamentale e superiore a quello registrato in altri paesi comparabili della regione.



Riquadro 2.3.1: andamento del risparmio e degli investimenti delle imprese L'andamento del risparmio e degli investimenti delle imprese può fornire indicazioni utili sulla solidità e sulle vulnerabilità delle imprese associate agli stock del debito delle imprese. L'aumento del debito delle imprese per finanziare investimenti è diverso, da un punto di vista economico, dall'aumento per coprire costi imprevisti, in quanto un indebitamento aggiuntivo per finanziare investimenti tende a far aumentare la produttività e la capacità produttiva e quindi la solidità aziendale. Nello stesso tempo, le vulnerabilità delle imprese associate a un debito elevato possono essere in parte mitigate tramite l'aumento del risparmio o dei depositi. In questo riquadro è esaminato in modo più dettagliato il ruolo svolto dall'andamento del risparmio e degli investimenti delle imprese nel mitigare le vulnerabilità delle imprese nel contesto della ripresa dalla pandemia di COVID-19 e del recente rallentamento dell'economia. Dopo la pandemia di COVID-19 il risparmio delle imprese è cresciuto in molti Stati membri (grafico 2.3.2 a). Nella prima fase della pandemia di COVID-19 molte imprese hanno accumulato risparmi prudenziali al fine di migliorare la propria posizione di liquidità, in parte agevolate da misure di sostegno. Il risparmio lordo delle imprese è iniziato a diminuire nel quarto trimestre del 2021 e ha continuato a ridursi drasticamente nella prima metà del 2022 rispetto a un anno prima, pur rimanendo sopra il livello pre-COVID-19 nella maggior parte dei paesi. Complessivamente nel 2022 è previsto tuttavia un aumento del risparmio delle imprese in termini di percentuale del PIL nella maggior parte dei paesi (grafico 2.3.2 a). Nella prima metà del 2022 i depositi hanno iniziato a ridursi nella maggioranza degli Stati membri, in quanto molte imprese hanno bisogno di molta liquidità per far fronte al netto aumento dei costi di produzione, restando comunque superiore al livello del 2019. Pur restando al di sopra del livello pre-COVID-19, nella prima metà del 2022 la quota di profitto delle società non finanziarie dell'UE ha iniziato a ridursi. Con la crisi COVID-19 gli investimenti delle imprese sono diminuiti drasticamente, ma nel 2021 hanno registrato una ripresa nella maggior parte dei paesi. La ripresa è stata vigorosa: nel 2021 i rapporti degli investimenti lordi delle imprese rispetto al PIL hanno superato i livelli del 2019 in 16 dei 24 Stati membri per i quali sono disponibili dati, fatta eccezione per Austria, Cipro, Germania, Irlanda, Lussemburgo, Paesi Bassi, Slovacchia e Spagna. Nel 2021 gli investimenti e i flussi di credito netti, entrambi espressi in percentuale del PIL, sono aumentati in molti Stati membri (grafico 2.3.2 b). Ciò suggerisce che alcuni paesi abbiano fatto ricorso a un indebitamento aggiuntivo per finanziare gli investimenti. Secondo l'indagine della BCE sui prestiti bancari, nel corso del 2022 la necessità di finanziare gli investimenti fissi è diventata un fattore molto meno importante per la domanda di prestiti. In termini reali, per quanto riguarda l'UE nel suo insieme, nella prima metà del 2022 gli investimenti hanno continuato a crescere lievemente, sebbene con un ritmo molto più lento rispetto al passato e non sono ancora tornati al livello del 2019. Grafico 2.3.2 - Investimenti, credito e risparmio delle società non finanziarie Fonte: Eurostat e Ameco. Grafico 2.3.3 - Società non finanziarie: Grafici selezionati: Fonte: Ameco, Eurostat, BCE. 2.4. Mercati immobiliari e debito delle famiglie I prezzi delle abitazioni nel 2021 hanno registrato un ulteriore incremento e si prevede che saranno sopravvalutati di oltre il 10 % in metà dei paesi dell'UE. Dall'inizio della pandemia di COVID-19 la crescita dei prezzi delle abitazioni ha subito un'accelerazione e si stima che alla fine del 2021 i prezzi fossero sopravvalutati di oltre il 10 % in diversi Stati membri e in molti in misura superiore al 20 % (grafico 2.4.1 a)(). L'accelerazione dei prezzi delle abitazioni è più evidente in termini nominali, sebbene in un periodo di inflazione elevata i prezzi delle abitazioni, persino al netto dell'inflazione, abbiano subito un'accelerazione nella maggior parte dei paesi. Nel mercato degli alloggi permangono limitazioni dell'offerta che, insieme a costi di costruzione elevati, contribuiscono all'aumento dei prezzi delle abitazioni a fronte di una forte domanda. Nella prima metà del 2022 i prezzi delle abitazioni hanno registrato tassi di crescita record, mentre nel breve-medio termine è previsto un rallentamento. I bassi tassi ipotecari e la crescita del reddito sono stati associati all'aumento sia del credito sia dei prezzi delle abitazioni nell'arco dell'ultimo decennio, anche se l'accelerazione registrata dopo la pandemia è troppo consistente per essere spiegata da questi fattori. L'aumento dei tassi di interesse dovrebbe favorire una certa moderazione dei prezzi delle abitazioni e gli ultimi dati infrannuali del 2022 mostrano che tale processo è già in atto in molti paesi dell'UE, sebbene non in tutti. I tassi ipotecari restano considerevolmente inferiori all'inflazione, dando origine a tassi d'interesse reali negativi a livelli record e stimolando ulteriormente gli acquisti immobiliari, anche se l'atteso aumento del costo dei nuovi mutui ipotecari in futuro dovrebbe frenare la domanda e i prezzi delle abitazioni. Analogamente, anche la perdita di potere d'acquisto causata dall'aumento dell'inflazione come pure l'incertezza riguardante la forza dell'economia e i redditi delle famiglie dovrebbero far rallentare la domanda di abitazioni, contribuendo in tal modo anche a frenare la crescita del prezzo delle abitazioni. In alcuni paesi i tassi ipotecari sono già aumentati in modo significativo mentre i redditi reali sono in diminuzione o stagnanti nella maggior parte dei paesi dell'UE (grafico 2.4.1 b). Grafico 2.4.1 - Andamento dei prezzi delle abitazioni e fondamentali Fonte: Eurostat, Ameco, BCE, Previsioni economiche d'autunno 2022 della Commissione europea e stime dei servizi della Commissione riguardanti le stime dei divari di valutazione dei prezzi delle abitazioni nel 2021. Dopo l'aumento del 2020, nel 2021 il rapporto debito delle famiglie/PIL si è ridotto nella maggior parte dei paesi dell'UE, malgrado la ripresa dei flussi di credito netti. Nel 2021 il rapporto debito delle famiglie/PIL è diminuito rispetto al 2020 grazie all'aumento del PIL, anche se in molti paesi è ancora superiore al 2019 e per il 2022 non sono previste variazioni sostanziali (grafico 2.4.3 a e b). In quasi tutti i paesi dell'UE i flussi di credito netti alle famiglie sono stati comunque positivi e persino in aumento laddove il debito delle famiglie è già elevato. Il debito delle famiglie appare elevato in quasi la metà dell'UE rispetto ai parametri di riferimento che tengono conto dei fondamentali economici specifici per paese e che applicano soglie che tengono conto delle preoccupazioni prudenziali(). Nel 2022 l'andamento del credito bancario nell'UE è stato disomogeneo e la crescita del credito è rallentata soprattutto nei paesi non appartenenti alla zona euro. Al di fuori della zona euro, i tassi di interesse sui mutui ipotecari sono aumentati significativamente insieme ai tassi del mercato monetario. Ciò vale in particolare per i paesi che devono far fronte a un deprezzamento del loro tasso di cambio nominale. Nella zona euro l'andamento è maggiormente disomogeneo, ma di recente è anche aumentato il costo del credito (grafico 2.4.1 b). I flussi di credito bancario netti hanno registrato un rallentamento solo in un numero estremamente ridotto di paesi della zona euro, mentre nei paesi non appartenenti alla zona euro la decelerazione è più visibile (grafico 2.4.2 b). In futuro si prospettano rischi associati alla capacità delle famiglie di far fronte ai pagamenti di mutui ipotecari. Nella maggior parte degli Stati membri la quota di prestiti con tassi di interesse fissati per un periodo massimo di cinque anni è elevata, superiore all'80 % in otto paesi dell'UE e compresa tra il 40 % e l'80 % in altri nove, il che rende le famiglie di tali paesi più vulnerabili agli aumenti dei tassi di interesse. I redditi delle famiglie saranno sotto pressione e l'aumento delle bollette energetiche ridurrà il reddito disponibile per far fronte ad altre spese. Questi due effetti generano un rischio di tensioni di bilancio nonostante i tassi di interesse reali molto bassi e persino negativi. Una recessione economica più profonda o duratura, con un impatto negativo sull'occupazione, potrebbe determinare ulteriori difficoltà di rimborso dei prestiti e maggiore tolleranza. I rischi per l'economia derivanti da un sostanziale aggiustamento al ribasso dei prezzi delle abitazioni sono in qualche misura attenuati dalle minori ponderazioni del settore nell'economia e dalle misure macroprudenziali, ma non possono essere attualizzati. Nel 2021 l'att