Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati e che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del consiglio /* COM/2002/0625 def. - COD 2002/0269 */



Gazzetta ufficiale n. 071 E del 25/03/2003 pag. 0062 - 0125



Proposta di DIRETTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO RELATIVA AI SERVIZI DI INVESTIMENTO E AI MERCATI REGOLAMENTATI E CHE MODIFICA LE DIRETTIVE 85/611/CEE E 93/6/CEE DEL CONSIGLIO E LA DIRETTIVA 2000/12/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO (presentata dalla Commissione) Relazione Proposta di direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati Sezione I. Contesto della proposta I.1 Che cos'è la direttiva relativa ai servizi di investimento? I.2 Il paesaggio finanziario europeo è in rapido mutamento I.3. Perché è necessaria una nuova direttiva? I.4. I grandi obiettivi della nuova proposta Sezione II. Un'infrastruttura di negoziazione efficiente, trasparente e integrata II.1 Concorrenza e frammentazione II.2. Principi guida della regolamentazione dell'esecuzione delle negoziazioni II.3. Principi di livello superiore per i mercati regolamentati (titolo III) II.4. Gestione di "sistemi multilaterali di negoziazione": nuovo servizio di base II.5. Effettuazione delle negoziazioni da parte delle imprese di investimento II.6. Conclusioni sulla regolamentazione in materia di esecuzione delle negoziazioni Sezione III. Tutela degli investitori e regime delle imprese di investimento (titolo ii) III.1. Adeguatezza patrimoniale (articoli 11 e 17) III.2. Conflitti di interesse (articolo 16) III.3. Norme di comportamento da rispettare al momento della prestazione dei servizi ai clienti (articolo 18) III.4 Esecuzione alle condizioni migliori (articolo 19) III.5. Regole per la gestione degli ordini dei clienti (articolo 20) III.6. Operazioni con controparti ammissibili (articolo 22) III.7. Conclusioni sul regime delle imprese di investimento Sezione IV. Campo di applicazione della direttiva IV.1 Consulenza in materia di investimenti (allegato I, sezione A) IV.2. Analisi finanziaria (allegato I, sezione B) IV.3. Derivati su merci (allegato I, sezione C) Sezione V. Altre caratteristiche chiave della proposta V.1. Compensazione e regolamento V.2. Autorità competenti e cooperazione in materia di vigilanza (titolo IV) V.3. Ricorso alla procedura di comitato per l'attuazione delle disposizioni 37 RELAZIONE Proposta di direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati Sezione I. Contesto della proposta I.1 Che cos'è la direttiva relativa ai servizi di investimento? Obiettivo della direttiva relativa ai servizi di investimento, adottata nel 1993, era creare le condizioni per consentire alle imprese di investimento e alle banche autorizzate di poter prestare determinati servizi in altri Stati membri sulla base dell'autorizzazione e della vigilanza del paese di origine. Ai sensi della vigente DSI hanno titolo al rilascio del passaporto unico i servizi di negoziazione per conto terzi, di negoziazione per conto proprio, di gestione di portafogli privati, di ricevimento e di trasmissione degli ordini degli investitori, di assunzione a fermo/collocamento. Inoltre, la DSI sanciva il diritto di ogni impresa autorizzata ai sensi della DSI all'accesso diretto o a distanza alle negoziazioni nelle borse/nei mercati regolamentati di altri Stati membri. Per consentire l'esercizio effettivo di questo diritto, la DSI definiva alcune caratteristiche perché le borse potessero essere ammesse al mutuo riconoscimento, imponendo pertanto a quei mercati alcune condizioni di esercizio [1]. La DSI è quindi lo strumento giuridico mirante a dare attuazione pratica, nel settore dei servizi di investimento e della negoziazione organizzata di strumenti finanziari, alle libertà sancite dal trattato (cfr. allegato 1 per una panoramica dettagliata della direttiva 93/22/CEE). [1] In particolare la pubblicazione dei dettagli delle operazioni concluse presso le borse. I.2 Il paesaggio finanziario europeo è in rapido mutamento È in crescita in Europa il ruolo del mercato nella raccolta di finanziamenti per le imprese di medie e di grandi dimensioni e nell'allocazione del risparmio europeo. Mercati finanziari ordinati, trasparenti ed efficacemente regolamentati possono fungere da importante motore di creazione di ricchezza [2]. In anni recenti, le imprese alla ricerca di capitali si sono rivolte ai mercati finanziari in alternativa al prestito bancario: negli ultimi anni novanta, la ricerca da parte delle imprese di finanziamenti a basso costo e senza intermediazione ha fatto crescere vertiginosamente il numero e il valore delle nuove emissioni. L'aumento dell'offerta è stato prontamente assorbito dalla domanda degli investitori, i quali hanno cominciato a privilegiare gli investimenti sul mercato come strumento per accrescere i rendimenti dei loro risparmi, adeguandoli ai rischi, e per costituirsi una pensione. [2] Sia l'analisi delle serie temporali che i confronti internazionali confermano il vigoroso contributo che mercati finanziari efficienti possono dare alla creazione di ricchezza. Levine & Ross, ecc. Le recenti vicissitudini dei mercati azionari non indeboliscono le ragioni a favore del ricorso al mercato per la raccolta di finanziamenti, sottolineano però l'importanza di un robusto quadro giuridico e regolamentare, che consenta di dare fiducia agli investitori, di accrescerne la liquidità e di far prosperare i mercati finanziari. I mercati finanziari possono sopravvivere alle periodiche esplosioni di volatilità, alle correzioni cicliche o alle deludenti prestazioni di singole azioni. Essi non sopravvivono però all'erosione della fiducia degli investitori causata da mercati non ordinati, opachi o suscettibili di abusi, o da intermediari incapaci di assolvere ai loro obblighi nei confronti degli investitori finali [3]. La presente proposta è parte integrante di un programma coerente di misure legislative che mirano a favorire la creazione di mercati europei dei capitali integrati ed efficienti, imponendo al contempo pesi e contrappesi proporzionati per prevenire gli eccessi del mercato e tutelare gli investitori. [3] Schleiffer, Vishny ecc. (2000), Black (2000). L'integrazione dei mercati europei delle azioni e delle obbligazioni societarie consentirà di ridurre considerevolmente i costi di negoziazione e di finanziamento di questi strumenti. Studi recenti evidenziano che la creazione di mercati integrati delle azioni e delle obbligazioni societarie, dotati di spessore e di liquidità, consentirà di conseguire notevoli benefici in termini di efficienza statica - tra l'altro con una riduzione permanente del costo del capitale proprio dello 0,5%, riduzione che a sua volta favorirà l'aumento degli investimenti, dell'occupazione (0,5%) e del PIL (1,1%) [4]. I benefici derivanti da mercati dei capitali efficienti saranno ottimizzati concentrando la liquidità e consentendo all'offerta e alla domanda di strumenti finanziari di interagire a livello paneuropeo. Ciò consentirà di massimizzare lo spessore degli interessi di negoziazione, di ridurre la volatilità inerente a determinate azioni e di limitare l'incidenza di un'evoluzione negativa dei prezzi sulle grandi operazioni. La concentrazione della liquidità relativa ai titoli delle blue-chip e la fine delle strategie di diversificazione geografica possono liberare capitali indirizzandoli verso nuovi mercati delle emissioni e del capitale di rischio. L'introduzione dell'euro ha già aperto la strada alla piena integrazione dei mercati monetari interbancari e ha notevolmente favorito l'integrazione dei mercati del debito sovrano e del debito finanziario. I partecipanti al mercato tentano ora di applicare le stesse strategie di negoziazione e di gestione dei portafogli ai mercati azionari e ai mercati di altri valori. Tutti questi fattori spiegano la recente forte crescita registrata dalle negoziazioni transfrontaliere di strumenti finanziari: negli ultimi cinque anni queste sono aumentate del 20-25% annuo. [4] London Economics (2002). "Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets". Considerato il contributo che la raccolta di capitali sul mercato, in condizioni di concorrenza e di flessibilità, può dare alla crescita e all'occupazione, i Consigli europei di Lisbona e di Stoccolma hanno posto l'integrazione dei mercati finanziari europei al centro del programma europeo di riforma economica. Per raccoglierne tutti i benefici è necessario rimuovere gli ostacoli agli investimenti nonché attuare un programma globale di misure miranti ad armonizzare le regolamentazioni nazionali relative a tutte le fasi del ciclo di negoziazione: dagli obblighi di informativa al momento dell'emissione dei titoli, agli orientamenti comuni in materia di negoziazione, al comportamento dei partecipanti al mercato, alla finalizzazione delle operazioni e alla comunicazione delle operazioni concluse. Sulla base del Piano di azione per i servizi finanziari (PASF), la Commissione ha in progetto di presentare un insieme di proposte legislative miranti a creare le basi di un quadro regolamentare coerente per l'integrazione dei mercati finanziari. Questo ambizioso programma legislativo è la chiave per una crescita consistente e duratura dell'occupazione e del potenziale di creazione di ricchezza in Europa. La nuova proposta è parte integrante di questo programma. Riquadro: direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati e misure legislative collegate Armonizzando le norme che disciplinano le negoziazioni effettuate dalle imprese con o per conto dei clienti e per conto proprio e incentivando il funzionamento trasparente dei sistemi organizzati di negoziazione, la nuova DSI faciliterà l'integrazione dei mercati secondari degli strumenti finanziari. Tuttavia queste misure costituiscono una condizione necessaria ma non sufficiente perché si instauri un'efficace interazione a livello transfrontaliero tra tutti i potenziali interessi di acquisto e di vendita su un determinato strumento. Il PASF ha individuato alcuni settori, che si elencano di seguito, che richiedono, affinché si possa realizzare il mercato unico finanziario, una soluzione a livello della UE. Norme miranti ad armonizzare il contenuto e la forma delle informazioni pertinenti che gli emittenti sono tenuti a divulgare: una delle funzioni chiave dei mercati finanziari è riflettere nel prezzo di un determinato strumento finanziario tutte le informazioni disponibili a suo riguardo. Le norme relative alle informazioni che l'emittente è tenuto a divulgare all'atto dell'offerta iniziale (prospetto informativo) e su base continuativa rivestono un'importanza vitale per consentire agli investitori e agli operatori europei di pervenire entrambi ad un giudizio consapevole sul valore di un potenziale investimento (ossia impedire che vengano effettuati confronti tra prodotti tra loro diversi). A questo scopo il PASF ha promosso un vasto programma di azione sull'informazione finanziaria, in cui rientrano la proposta di una direttiva relativa ai prospetti informativi, l'avvio dei lavori sulle informazioni periodiche (e sulla divulgazione ad hoc di informazioni suscettibili di influire sui prezzi) e il regolamento relativo all'applicazione di principi contabili internazionali (su cui esiste un accordo politico). L'esistenza di un regime moderno in materia di divulgazione delle informazioni da parte degli emittenti è fondamentale anche ai fini del conseguimento dell'obiettivo, perseguito dalla DSI, di consentire ai mercati regolamentati di competere per attrarre liquidità, ammettendo alle negoziazioni i valori mobiliari di paesi partner senza una duplicazione degli obblighi di divulgazione delle informazioni. Preservare l'integrità del mercato, prevenire gli abusi di mercato: in un mercato finanziario integrato l'investitore di uno Stato membro potrà negoziare valori mobiliari emessi in un secondo Stato membro attraverso i sistemi di mercato di un terzo Stato membro con una controparte avente sede in un quarto Stato membro. Un tale quadro impone la creazione di un regime efficace a livello europeo che consenta di individuare e sanzionare gli abusi di mercato. Le autorità di vigilanza, gli operatori di mercato e i partecipanti al mercato devono tenere una condotta scrupolosa, essere vigili e, se necessario, cooperare efficacemente per impedire che l'abuso delle differenze tra gli ordinamenti mini la fiducia degli investitori. La direttiva sugli abusi di mercato (prossima all'adozione) definisce chiaramente i comportamenti vietati e stabilisce una severa disciplina di controllo e sanzione delle pratiche abusive in tutta la UE. Consentire ai sistemi di investimento collettivi di avvalersi delle libertà del mercato unico: i servizi di investimento collettivi si sono rivelati uno strumento potente di gestione e di intermediazione del risparmio privato. Gli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) hanno attualmente una capitalizzazione compresa tra i 3 e i 4 miliardi di EUR. Le direttive relative agli OICVM adottate recentemente contribuiranno a rafforzare il mercato unico dei fondi comuni di investimento e delle imprese di investimento, ampliando il numero di organismi di risparmio collettivi che possono distribuire i prodotti a livello della UE; esse prevedono il mutuo riconoscimento dei requisiti dei gestori dei fondi. Promuovere sistemi efficienti e competitivi di compensazione e regolamento delle operazioni transfrontaliere: gli ostacoli alla conclusione delle operazioni transfrontaliere sui valori mobiliari sono sempre di più al centro dell'attenzione. Di fondamentale importanza è un elevato grado di interconnessione tra i diversi anelli della catena della compensazione e del regolamento per consentire agli investitori che concludono operazioni sul mercato di un altro Stato membro della UE di rimpatriare la proprietà di tali valori mobiliari senza incorrere in costi ingiustificati, dover subire ritardi o rischiare che l'operazione non vada a buon fine. Cresce la consapevolezza delle miriadi di ostacoli giuridici, fiscali e regolamentari che frenano l'efficienza dei processi di compensazione e di regolamento delle operazioni transfrontaliere. Alcuni tra i partecipanti al dibattito ritengono che le differenze nell'assetto proprietario e nella struttura organizzativa per l'esercizio di queste attività possano creare barriere strategiche all'emergere di sistemi di compensazione e regolamento competitivi. La Commissione ha recentemente pubblicato una comunicazione (COM(2002)257) in cui delinea una serie di orientamenti strategici e invita i terzi interessati a collaborare all'individuazione di possibili risposte politiche a livello europeo. I.3. Perché è necessaria una nuova direttiva? La direttiva in vigore non è più in grado di fornire un quadro efficace per l'esercizio dell'attività di investimento a livello transfrontaliero nella UE. Non fissa regole di base chiare sulla concorrenza tra le infrastrutture di negoziazione (borse e altre sedi di negoziazione) e sul loro consolidamento. La vigente DSI presenta tra l'altro le seguenti carenze: (1) la DSI non prevede un grado sufficiente di armonizzazione che consenta l'effettivo mutuo riconoscimento delle autorizzazioni concesse alle imprese di investimento. L'efficacia del passaporto unico introdotto dalla DSI è stata notevolmente ridotta da una vigilanza duplice/molteplice sulle attività transfrontaliere; (2) la DSI contiene norme di tutela di investitori ormai obsolete: le tutele offerte devono essere aggiornate, tenendo conto dei nuovi modelli aziendali, delle nuove pratiche di mercato e dei rischi connessi. Le norme di tutela degli investitori devono essere riviste anche per costringere le imprese operanti per conto degli investitori finali a fare un uso più attivo delle nuove possibilità di negoziazione, così da ottenere le migliori condizioni possibili per i loro clienti. Ciò garantirà che la concorrenza tra i diversi tipi di sedi di esecuzione degli ordini vada a vantaggio degli investitori finali e non a loro svantaggio; (3) la DSI non copre l'intera gamma dei servizi di investimento (ad es. la consulenza, i nuovi canali di distribuzione) o di strumenti finanziari (ad es. i derivati su merci). Alcune di queste attività, se esercitate a titolo principale o su base regolare, possono presentare rischi gravi per gli investitori o per la stabilità/l'efficienza dei mercati, rischi che possono essere affrontati applicando la DSI o le discipline connesse; (4) la DSI non fornisce una risposta alle questioni regolamentari e di concorrenza sollevate dalla concorrenza tra le borse e dalla concorrenza delle borse con nuove piattaforme di esecuzione degli ordini. All'epoca dell'adozione della DSI la concorrenza tra le borse e i sistemi di negoziazione era inesistente. Oggi, la concorrenza tra i diversi metodi di negoziazione (borse, nuovi sistemi di negoziazione, internalizzazione dell'esecuzione degli ordini da parte delle imprese di investimento) costituisce la principale sfida sotto il profilo della regolamentazione per le autorità europee di vigilanza sui valori mobiliari. Le scarse e insufficienti disposizioni della DSI in materia di mercati regolamentati non creano un quadro regolamentare solido che consenta ai mercati e ai sistemi di competere tra di loro per attirare liquidità e alle imprese di investimento di eseguire fuori borsa gli ordini dei clienti; (5) la DSI consente di seguire approcci diversi nella regolamentazione della struttura di mercato, creando in questo modo un notevole ostacolo alla realizzazione di un'infrastruttura di negoziazione integrata e competitiva. L'articolo 14, paragrafo 3 della vigente direttiva consente alle autorità nazionali di prescrivere che gli ordini degli investitori al dettaglio vengano eseguiti esclusivamente sui "mercati regolamentati" ("regola della concentrazione delle operazioni"). Alcuni Stati membri hanno optato a favore dell'interazione degli ordini degli investitori al dettaglio nell'ambito di registri ordini centralizzati gestiti dai mercati regolamentati. Altri Stati membri hanno preferito rinunciare a questa facoltà, lasciando alle imprese di investimento la responsabilità unica nella scelta degli strumenti per "eseguire alle condizioni migliori" (best execution) gli ordini dei loro clienti. Ne è derivata in questi paesi una notevole diversificazione dei metodi di esecuzione degli ordini. Tali fondamentali divergenze nella regolamentazione della struttura dei mercati hanno a loro volta determinato differenze nelle convenzioni negoziali nazionali, nelle norme sulla gestione dei mercati, nella portata della concorrenza tra le piattaforme di esecuzione degli ordini, nonché nei comportamenti dei partecipanti al mercato [5]. Ciò rappresenta un ostacolo significativo alle operazioni transfrontaliere e determina la frammentazione della liquidità; [5] Ad esempio, gli Stati membri che consentono l'esecuzione fuori borsa degli ordini dei clienti sono stati costretti ad elaborare politiche più sofisticate in materia di "esecuzione alle condizioni migliori", mentre ciò si è rivelato per lo più inutile negli Stati membri che impongono la concentrazione degli ordini degli investitori al dettaglio sui "mercati regolamentati". (6) le disposizioni della DSI relative alla designazione e alla cooperazione tra le autorità competenti sono insufficienti: la direttiva in vigore non è sufficientemente chiara per quanto riguarda la ripartizione delle competenze in materia di controllo nell'ambito degli Stati membri e non crea una base solida per la cooperazione transfrontaliera tra le autorità di vigilanza. Per realizzare un mercato unico finanziario pienamente integrato è necessario che i comportamenti vietati vengano perseguiti e sanzionati con pari rigore in tutta la UE. Un'ulteriore condizione fondamentale per la realizzazione di un mercato unico integrato e ordinato è l'esistenza di una cooperazione piena e diretta e di uno scambio di informazioni tra le autorità nazionali. Le disposizioni vigenti della DSI in materia di cooperazione tra le autorità di vigilanza sono state elaborate in un'epoca in cui vi erano meno collegamenti tra i mercati finanziari nazionali. Questi meccanismi devono essere profondamente ripensati; (7) le disposizioni della DSI sono obsolete e mancano di flessibilità: la DSI dev'essere riscritta perché non è in grado di dare soluzione ai pressanti problemi di regolamentazione posti dall'evoluzione delle strutture di mercato, delle pratiche delle imprese e delle prassi di vigilanza. La necessità di una revisione della DSI è sintomo dell'impossibilità di disciplinare i mercati finanziari per mezzo di disposizioni troppo rigide di una legislazione immutabile. Viste le reazioni favorevoli del Consiglio europeo e del Parlamento europeo alle raccomandazioni del comitato Lamfalussy si propone di modificare alcune disposizioni chiave della direttiva per consentire l'adozione di misure di esecuzione giuridicamente vincolanti attraverso la procedura di comitato. La procedura verrà utilizzata nel pieno rispetto dell'accordo interistituzionale concluso tra il Parlamento europeo, il Consiglio e la Commissione. Date le notevoli carenze della vigente DSI, e considerata la necessità di renderla più rispondente ai mutamenti strutturali in atto sui mercati finanziari della UE, la Commissione ritiene più efficiente e razionale sostituire l'intero testo della direttiva. La nuova proposta riprende le disposizioni della vigente DSI rivelatesi valide, si appoggia sulle strutture nazionali di vigilanza e di controllo che conferiscono efficacia alla vigente DSI, propone modifiche al suo campo di applicazione. Essa costituisce un'evoluzione organica piuttosto che un cambiamento radicale. Dato che la proposta poggia sulle basi poste dalla vigente direttiva, si spera di poter limitare al minimo gli adeguamenti giuridici, istituzionali e prudenziali necessari per l'applicazione del nuovo testo. Riquadro: un nuovo approccio nel processo legislativo europeo nel settore finanziario Il Piano di azione per i servizi finanziari ha attirato l'attenzione sull'insufficienza del quadro giuridico della UE in materia di mercati dei valori mobiliari e ha evidenziato i notevoli costi-opportunità dovuti alla frammentazione della liquidità generata dalle divergenze nella regolamentazione. Il Piano ha individuato una serie di iniziative volte a creare un quadro legislativo in grado di sostenere la creazione di un mercato unico finanziario dotato di spessore e di liquidità. Come parte di questo pacchetto di misure, la Commissione ha pubblicato, nel novembre 2000, un libro verde dedicato all'esame di una serie di questioni legate al funzionamento della DSI [6]. Le 68 risposte al libro verde hanno convinto la Commissione della necessità di una profonda revisione della direttiva. [6] COM(729) 2000, Aggiornare la direttiva sui servizi di investimento. Le raccomandazioni del comitato dei saggi presieduto da Lamfalussy, approvate dal Consiglio europeo di Stoccolma del marzo 2001, hanno profondamente influenzato la preparazione della presente proposta. 1. La consultazione degli operatori di mercato e dei terzi interessati: dopo la pubblicazione del libro verde, i servizi della Commissione hanno sollecitato, in due consultazioni aperte e generalizzate, le reazioni dei terzi interessati, invitandoli a riflettere informalmente e in via preliminare sulla portata e sulla forma da dare alla revisione della DSI. Una prima consultazione, che ha consentito di individuare in maniera esaustiva le possibili modifiche alla direttiva, è stata lanciata nel luglio 2001. Gli orientamenti preliminari sono stati discussi in un'audizione pubblica cui hanno partecipato 150 terzi interessati, tenutasi a Bruxelles il 18-19 settembre 2001. In risposta a questa consultazione sono stati inviati 77 contributi. Sulla scorta dei contributi ricevuti si è giunti a riconsiderare una serie di importanti aspetti degli orientamenti iniziali, criticati per il loro carattere eccessivamente prescrittivo e perché di ostacolo alla concorrenza e all'innovazione nei servizi di esecuzione degli ordini. In esito a questo riesame, nel marzo 2002, la Commissione ha pubblicato una serie di orientamenti sostanzialmente modificati per la revisione della DSI. I nuovi orientamenti sono stati a loro volta oggetto di un esame rigoroso nel corso di una discussione pubblica (22 aprile 2002) che ha visto la partecipazione di più di 200 persone. La presente proposta è stata elaborata dopo un attento esame delle 107 risposte trasmesse in merito ai nuovi orientamenti. 2. Norme per il mercato unico più efficaci e più rispondenti alle esigenze del mercato: il comitato Lamfalussy si è espresso a favore di una distinzione sistematica e razionale tra principi di livello superiore, che devono essere armonizzati mediante direttive comunitarie, e misure di esecuzione uniformi, giuridicamente vincolanti ma modificabili tramite la procedura di comitato. Secondo questa struttura, il comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CAERVM), sulla base di un incarico della Commissione, è chiamato a formulare pareri tecnici dettagliati, sulla base di risposte a consultazioni pubbliche. Questa struttura a due livelli, proposta per la legislazione sui valori mobiliari, è stata pensata come uno strumento per riconciliare l'esigenza di continuità di principi regolamentari di base fissati democraticamente con l'esigenza di un'armonizzazione dettagliata, necessaria per sostenere l'organizzazione transfrontaliera della negoziazione di valori mobiliari e dei servizi connessi, e con la flessibilità necessaria per adeguarsi alla rapida evoluzione delle pratiche di mercato su mercati finanziari in rapida crescita. Il voto lungimirante dell'assemblea plenaria del Parlamento europeo e l'accordo interistituzionale sull'attuazione delle proposte del comitato Lamfalussy hanno aperto la strada all'elaborazione della presente proposta, conformemente al modello proposto dal comitato Lamfalussy. I.4. I grandi obiettivi della nuova proposta La proposta di una direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati mira a rafforzare il quadro giuridico della UE, in modo da conseguire due obiettivi principali sul piano della regolamentazione: 1. la tutela degli investitori e la salvaguardia dell'integrità del mercato, attraverso l'armonizzazione delle norme che disciplinano l'attività degli intermediari autorizzati; 2. la promozione di mercati finanziari equi, trasparenti, efficienti e integrati: questo obiettivo verrà incoraggiato in particolare tramite l'elaborazione di norme di base per la disciplina delle negoziazioni e dell'esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari sui sistemi organizzati di negoziazione e sui mercati ad opera delle imprese di investimento. La nuova direttiva viene esaminata nelle sezioni che seguono. La trattazione si articola sui seguenti temi: - misure per promuovere un'infrastruttura di negoziazione efficiente, trasparente e integrata; - disposizioni di disciplina della prestazione di servizi di investimento volte alla tutela degli investitori e al mantenimento dell'integrità dei mercati; - proposta di estensione del campo di applicazione della direttiva; - miscellanea (compensazione e regolamento, cooperazione tra le autorità di vigilanza). Sezione II. Un'infrastruttura di negoziazione efficiente, trasparente e integrata II.1 Concorrenza e frammentazione In Europa, come altrove nel mondo, la funzione di intermediario di mercato e la funzione di mercato sono state tradizionalmente svolte da soggetti distinti. All'epoca in cui la DSI venne adottata, le borse valori godevano a livello nazionale di un diritto esclusivo di organizzazione dell'incontro degli interessi di acquisto/vendita di valori mobiliari emessi a livello locale. Gli intermediari erano in concorrenza tra loro nella prestazione dei servizi agli investitori finali, agli emittenti e nelle negoziazioni fuori mercato [7]. La dicotomia istituzionale consentiva di distinguere chiaramente tra le norme di tutela degli investitori - che solo gli intermediari erano chiamati a rispettare - e le norme di disciplina dei mercati miranti a garantire il funzionamento trasparente ed efficiente dei mercati - che si applicavano principalmente alle borse. Dall'epoca dell'adozione della DSI, il mercato finanziario della UE è diventato più complesso e il confine tra mercati e intermediari si è fatto meno preciso. Ciò ha consentito a sistemi diversi dalle borse di replicare a basso costo le attività di base delle borse, e alle borse di reinventarsi come operatori di mercato competitivi: oggi ci sono più operatori e più possibilità di negoziazione. [7] Nell'esercizio di questa funzione, i grandi negoziatori per conto proprio (dealer) rappresentavano per i partecipanti al mercato una fonte alternativa di liquidità. L'uso del termine "market-making" ("fare mercato") per indicare questa attività evidenzia fino a che punto i negoziatori per conto proprio rappresentassero un'alternativa alla negoziazione di borsa. Pertanto la distinzione tra mercato e intermediario non era affatto netta. Nuovi sviluppi della negoziazione finanziaria nella UE L'evoluzione tecnologica ha generato le seguenti tendenze che hanno trasformato il panorama della negoziazione finanziaria: 1. la concorrenza tra le borse: è finita l'epoca in cui le borse valori, gestite come un servizio pubblico, fungevano da fonte nazionale unica e indiscussa di liquidità. Borse alla ricerca del profitto si fanno ora direttamente concorrenza per attirare flussi di ordini e quotazioni, cercano di espandere le loro attività o tramite fusioni transfrontaliere o con un'integrazione verticale lungo la catena della compensazione e del regolamento; 2. la concorrenza esercitata dai sistemi alternativi di negoziazione [8]: nuovi operatori mettono a disposizione degli investitori istituzionali e professionali sedi alternative per la negoziazione per conto proprio. Questi sistemi rappresentano attualmente le principali sedi organizzate di negoziazione di titoli obbligazionari. Tuttavia, esse coprono solo l'1% del volume degli scambi azionari nella UE (ossia una percentuale molto inferiore che negli Stati Uniti) [9]; [8] L'espressione "sistemi alternativi di negoziazione (ATS)" è diventata di uso comune per indicare tutta una gamma di strumenti di supporto alle negoziazioni la cui caratteristica comune è il fatto di non essere autorizzati ad operare in qualità di borse. Alcuni tra quanti hanno partecipato alla consultazione hanno osservato che l'uso di questo termine non è appropriato per un testo giuridico, e che esso non esprime la funzione specifica esercitata dai soggetti che si propone di autorizzare come prestatori di nuovi servizi di base. Si è pertanto sostituito il termine "alternativi" con il termine "multilaterali". [9] J.P. Morgan (2002). 3. l'aumento dell'esecuzione interna degli ordini dei clienti nell'ambito delle imprese di investimento: la concentrazione dell'attività di negoziazione per conto terzi nelle mani di un numero sempre più ristretto di imprese di investimento e di banche ha determinato una situazione in cui grandi volumi di ordini dei clienti vengono eseguiti "internamente": sia compensando ordini di segno opposto, sia eseguendo l'ordine sulle posizioni proprie del negoziatore per conto proprio e per conto terzi (broker-dealer). Un numero sempre più ridotto di ordini degli investitori al dettaglio, che non possono essere eseguiti internamente, sono trasmessi alle borse per la loro esecuzione. Questa pratica è ben consolidata nei paesi che non hanno introdotto la "regola della concentrazione": secondo i dati disponibili, in questi paesi molti istituti di grandi dimensioni internalizzano tra il 15% e il 30% del loro flusso di ordini. Prima di passare all'esame delle sfide che la concorrenza tra i meccanismi di esecuzione delle negoziazioni pone sotto il profilo regolamentare, è importante sottolineare quanto segue: - per quanto riguarda l'efficienza generale del mercato, le misure di regolamentazione che restringono direttamente la concorrenza tra meccanismi di esecuzione delle negoziazioni non sembrano apportare miglioramenti tali al processo di formazione dei prezzi da giustificare un intervento intrusivo sulle strutture del mercato per favorire l'esecuzione in borsa. Una recente analisi dei prezzi delle operazioni di quasi tutte le azioni quotate sulle più importanti borse europee non fornisce alcun sostegno alla tesi secondo cui la concentrazione delle operazioni nelle borse valori accrescerebbe l'efficienza del mercato (misurata in termini di differenziali medi effettivi (effective average spreads) [10]). (Grafico 1). [10] Il differenziale effettivo è la differenza tra il prezzo medio di acquisto e il prezzo medio di vendita effettivamente pagati dall'investitore. Il differenziale effettivo può essere definito come EPS = 2 * | P - M| / P, dove P è il prezzo effettivo dell'operazione e M è il punto medio della quotazione ovvero (denaro+lettera)/2. Si tratta di un indicatore che rappresenta meglio i differenziali effettivamente prevalenti su ciascun mercato, in quanto tiene conto della differenza tra i prezzi medi di vendita e di acquisto di un'azione in un dato momento, mentre il differenziale nominale tra le migliori proposte di acquisto e di vendita che figurano in cima al registro ordini non sono disponibili che per gli operatori che riescono ad aggiudicarsi quelle operazioni. Il differenziale effettivo indicato è la media del differenziale giornaliero per circa 13 000 azioni registrato su un periodo di 24 mesi. >RIFERIMENTO A UN GRAFICO> (Fonte: London Economics: 2002). - All'assenza di qualsiasi beneficio in termini di efficienza statica derivante dalla regolamentazione diretta della struttura del mercato si aggiungono i costi dinamici che il mercato nel suo complesso dovrebbe sopportare qualora venissero imposte restrizioni alla libertà di scelta dei partecipanti, alla concorrenza tra i sistemi di negoziazione e all'innovazione. La concorrenza tra i meccanismi di esecuzione delle negoziazioni può apportare benefici dinamici, consente di ridurre i costi delle operazioni, fa affluire ulteriore liquidità al mercato, favorisce l'elaborazione di strategie di negoziazione sofisticate e contribuisce a ottimizzare l'attività di regolamento delle operazioni. Sebbene altri fattori siano all'opera, un qualche sostegno alla proposta può venire dal fatto che negli Stati membri dell'Unione che consentono la concorrenza tra le borse e gli altri metodi di negoziazione, la capitalizzazione dei mercati azionari e la loro liquidità (misurata in termini di fatturato) sono superiori (170% e 407% del PIL rispettivamente) rispetto agli Stati membri che favoriscono la negoziazione in borsa (80% e 130% del PIL rispettivamente) [11]. Le recenti esperienze negli Stati Uniti suggeriscono che questo aumento del fatturato e della capitalizzazione del mercato può favorire un'ulteriore riduzione dei costi di negoziazione [12]. [11] Fonte: Federazione internazionale delle Borse valori e Federazione delle Borse europee (FESE) (2002). [12] C'è una correlazione negativa tra fatturato (-0,11), capitalizzazione di mercato (-0,543) e costi di negoziazione. Domowitz, Glen e Madhavan , "Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time", gennaio 2000. - I benefici non riguarderanno soltanto i partecipanti professionali al mercato. L'internalizzazione degli ordini dei clienti può apportare vantaggi ai clienti in vario modo: accelerando l'esecuzione degli ordini, migliorando i prezzi, e riducendo i costi del regolamento delle operazioni effettuato direttamente all'interno del sistema dell'impresa di investimento. La concorrenza tra gli intermediari dovrebbe consentire di trasferire alcuni di questi benefici agli investitori finali. I benefici non possono tuttavia essere considerati acquisiti. Uno degli obiettivi della presente proposta è quello di creare condizioni tali per cui gli ordini dei clienti vengano eseguiti fuori borsa solo quando vi sia un vantaggio dimostrabile per il cliente. L'esperienza dei Retail Service Providers del Regno Unito dimostra che in 7 casi su 10 l'esecuzione fuori borsa può consentire agli investitori al dettaglio di ottenere prezzi più vantaggiosi. - La concorrenza tra le borse e gli altri tipi di meccanismi di esecuzione delle negoziazioni non costituisce una novità: in tutti gli Stati membri le borse hanno da tempo dovuto far fronte alla concorrenza esercitata dalla negoziazione fuori borsa, quanto meno per alcuni tipi di operazioni. Anche gli Stati membri che impongono la concentrazione degli ordini degli investitori al dettaglio su un "mercato regolamentato" consentono già ora la concorrenza tra le borse e gli altri metodi di negoziazione per le operazioni effettuate da investitori professionali o istituzionali. Inoltre, negli ambienti finanziari di tutti gli Stati membri si riconosce che i registri ordini delle borse non costituiscono il metodo di negoziazione migliore per tutti i tipi di operazioni. Per una serie di operazioni i registri ordini centrali coesistono accanto alla negoziazione "fuori mercato" (over-the-counter) e alla negoziazione interna nelle società di intermediazione (upstairs trading) [13]. Alcuni mercati regolamentati stanno tentando di cumulare i vantaggi della negoziazione basata sui prezzi esposti (quote-driven) e quelli della negoziazione basata sul confronto degli ordini (order-driven) [14]. La diversità dei meccanismi di negoziazione esistenti negli Stati membri è un tacito riconoscimento del fatto che un assetto regolamentare che dovesse favorire una determinata sede di esecuzione delle negoziazioni rispetto ad altre non sarebbe in grado di soddisfare la molteplicità degli interessi e delle strategie di negoziazione che costituiscono l'essenza di un mercato competitivo. [13] Negoziazione over-the-counter (OTC), negoziazione interna nelle società di intermediazione (upstair trading), negoziazione dei blocchi, sia in borsa che fuori borsa. [14] Gestire piattaforme di negoziazione di blocchi internamente alle borse o designare fornitori specializzati di liquidità. Per poter sfruttare appieno il potenziale di un mercato finanziario europeo integrato, il contesto regolamentare dovrebbe consentire la coesistenza di diverse microstrutture di mercato, la concorrenza tra i sistemi di negoziazione e la libertà di scelta per gli investitori e i partecipanti al mercato. Ciononostante, l'intensificarsi della concorrenza nell'esecuzione delle operazioni lancia nuove sfide al sistema di regolamentazione sotto il profilo della tutela degli investitori e della promozione di mercati ordinati e efficienti. La nuova direttiva relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati deve creare un quadro coerente ed efficace che consenta di affrontare queste sfide. Molte delle questioni più complesse e dibattute connesse con la revisione della DSI sono poste dal venir meno di confini netti tra mercato e intermediari e dal conseguente intensificarsi della concorrenza sia nell'ambito dei vari tipi di meccanismi di esecuzione delle negoziazioni che al loro interno. Queste sfide possono essere esaminate da tre punti di vista. Frammentazione ed efficienza del processo di formazione dei prezzi La dispersione delle negoziazioni su varie sedi di esecuzione degli ordini determina la frammentazione degli interessi di acquisto e di vendita in rivoli di liquidità superficiali e isolati. Se non tenuto sotto controllo, questo processo può evolversi a scapito delle due componenti cruciali di un mercato finanziario correttamente funzionante - la liquidità e l'efficienza del processo di formazione dei prezzi [15]. In particolare, la frammentazione può determinare un dilatarsi dei differenziali denaro/lettera, può accrescere l'incidenza sulle operazioni di un'evoluzione negativa dei prezzi e limitare le opportunità di negoziazione [16]. Sia la concorrenza tra le borse che la concorrenza tra le borse e altri tipi di sedi di esecuzione degli ordini possono contribuire alla frammentazione. [15] I mercati liquidi consentono di effettuare operazioni senza che si determinino movimenti consistenti dei prezzi a scapito degli interessi degli operatori. Nei mercati efficienti dal punto di vista della formazione dei prezzi, i prezzi quotati sul mercato incorporano tutte le informazioni pertinenti e aggiornate sul "valore reale" di un determinato strumento. [16] London Economics 2002: lo studio della London Economics evidenzia i costi-opportunità dovuti all'attuale livello di frammentazione della liquidità tra le principali borse della UE. Cresce il consenso tra le autorità di regolamentazione e tra gli addetti ai lavori sul fatto che un efficace regime di trasparenza può consentire di raccogliere i benefici della concorrenza tra sedi di esecuzione delle negoziazioni, limitando al contempo l'impatto negativo sull'efficienza del mercato. "La trasparenza del mercato - in sostanza la diffusa disponibilità di informazioni sulle opportunità esistenti di negoziazione e sulle operazioni appena concluse - viene in genere considerata di importanza fondamentale sia per l'equità che per l'efficienza del mercato, e in particolare per la sua liquidità e per la qualità del processo di formazione dei prezzi" [17]. [17] IOSCO (2001): relazione del comitato tecnico su "transparency and market fragmentation", pag. 3. Perché possano fornire una soluzione globale ai problemi, gli sforzi intesi a contrastare, mediante opportune regole di trasparenza, i possibili effetti negativi della frammentazione dovrebbero sin dall'inizio tener conto dell'intera gamma di meccanismi di esecuzione delle negoziazioni. "Sarebbe auspicabile poter disporre per una determinata categoria di valori mobiliari di un regime di trasparenza coerente che si applichi a tutti i mercati" [18]. Un regime di trasparenza che fosse limitato ai mercati regolamentati e che ignorasse i meccanismi di esecuzione "fuori borsa" delle negoziazioni avrebbe una portata limitata e un effetto inferiore al livello ottimale. Al pari delle operazioni in borsa, le operazioni fuori borsa che contribuiscono a migliorare i prezzi prevalenti sui mercati regolamentati potrebbero incorporare informazioni utili ai partecipanti ad altri mercati per valutare un dato investimento. Si sostiene pertanto che i partecipanti al mercato dovrebbero essere in grado di incorporare nelle loro decisioni di investimento le informazioni sulle operazioni così concluse o sugli interessi di negoziazione così espressi, massimizzando così l'efficienza delle informazioni sui prezzi. [18] Ibidem, pag. 13. Tuttavia, la trasparenza può rivelarsi costosa in termini di riduzione di liquidità per i partecipanti al mercato. Costringere i negoziatori per conto proprio e i negoziatori per conto proprio e per conto terzi a dichiarare le condizioni a cui sono disposti a comprare o vendere un determinato strumento può ridurre la loro capacità di negoziare con profitto ed esporli alle strategie di negoziazione di altri partecipanti al mercato [19]. Norme volte a promuovere la trasparenza assoluta - per cui tutti i partecipanti al mercato disporrebbero, in ogni momento, di tutte le informazioni su tutte le opportunità di negoziazione - costringerebbero i negoziatori per conto proprio e i negoziatori per conto proprio e per conto terzi a rendere note le loro posizioni di negoziazione in misura tale che essi non sarebbero più disposti a fornire al mercato un supporto di liquidità. Ciò complicherebbe il processo di negoziazione per i partecipanti al mercato e per gli investitori, in particolare per quanto riguarda la negoziazione dei blocchi, la negoziazione di azioni non liquide, la negoziazione affidata a programmi informatici (programme trading), e potrebbe accrescere la volatilità dei prezzi. Pertanto, l'estensione della regolamentazione e delle regole di trasparenza applicabili ai mercati borsistici, alle negoziazioni fuori borsa, in cui i partecipanti al mercato mettono a rischio i propri capitali, impone cautela. [19] Le negoziazioni bilaterali o l'esecuzione internalizzata di ordini non implicano gli stessi processi di negoziazione applicati in borsa o nei sistemi multilaterali di negoziazione. La negoziazione per conto proprio si concentra sull'indicazione di quotazioni su base bilaterale/selettiva. Il negoziatore per conto proprio deve poter continuare ad esercitare una certa discrezionalità per tutelare il proprio capitale dall'esposizione a rischi di posizione. L'assunzione regolare/continuativa di posizioni da parte dei negoziatori per conto proprio e dei negoziatori per conto proprio e per conto terzi (a fronte di capitali propri) fornisce un supporto di liquidità al mercato, contribuendo a ridurre i movimenti di prezzo e ad assicurare una controparte permanente alle operazioni degli investitori. Queste considerazioni non si applicano ai sistemi multilaterali di negoziazione: il mercato/sistema non mette a rischio il proprio capitale e i partecipanti al mercato/gli utenti del sistema fanno uso del sistema su base volontaria e in piena consapevolezza per rendere note le condizioni a cui intendono negoziare. Tutela degli investitori I mutamenti strutturali nei processi di negoziazione finanziaria e di esecuzione degli ordini possono suscitare particolari preoccupazioni anche sotto il profilo della tutela degli investitori. Un particolare motivo di preoccupazione è rappresentato dai conflitti di interesse in cui possono incorrere i negoziatori per conto proprio e per conto terzi che eseguono gli ordini dei clienti internamente, scambiandoli con le posizione proprie - un processo generalmente definito "internalizzazione". I negoziatori per conto proprio e per conto terzi sono incentivati a privilegiare i propri interessi di negoziazione a scapito degli interessi dei cliente. L'esistenza di questo conflitto di interesse solleva la questione se gli investitori/i clienti possano essere certi che i negoziatori per conto proprio e per conto terzi assolveranno l'obbligo preponderante che loro incombe di agire per tutelare nel migliore dei modi l'interesse del cliente. Questi conflitti di interesse sono già un fenomeno comune nel quadro della vigente DSI e in quei regimi nazionali che consentono ai negoziatori per conto proprio e per conto terzi di eseguire gli ordini al di fuori dei "mercati regolamentati". Questi conflitti di interesse possono tuttavia intensificarsi se un'impresa di investimento persegue una strategia attiva di internalizzazione dei flussi degli ordini dei clienti e di riduzione degli ordini da eseguire in borsa. A questa problematica è connessa un'altra questione sollevata dal fatto che la frammentazione del mercato potrebbe minare la rappresentatività dei prezzi di borsa, che tradizionalmente servono da riferimento per l'"esecuzione alle condizioni migliori". Le regole di "esecuzione alle condizioni migliori" dispongono di norma che si ritiene che le imprese di investimento abbiano assolto ai loro obblighi nei confronti del cliente quando gli ordini da questo impartiti vengono eseguiti su un "mercato regolamentato" o ad un prezzo uguale o superiore a quello prevalente sul "mercato regolamentato". Il diffondersi dell'esecuzione degli ordini al di fuori dei "mercati regolamentati" potrebbe drenare liquidità dalle borse e minare la rappresentatività dei prezzi di riferimento fissati sui mercati regolamentati. A queste condizioni, le pratiche di "esecuzione alle condizioni migliori", che prevedono la fissazione di un valore di riferimento per la valutazione dell'operato dei negoziatori per conto terzi basato sul prezzo ottenibile sui mercati regolamentati, perderebbero di valore come strumento fondamentale di tutela dei clienti. Inoltre, data la frammentazione delle negoziazioni su una serie di sistemi e di mercati non connessi tra loro, gli investitori o i loro negoziatori potrebbero non essere al corrente o non avere accesso alle migliori opportunità di negoziazione disponibili. È importante osservare che l'esperienza dei mercati che consentono l'esecuzione degli ordini fuori borsa non fornisce un sufficiente sostegno empirico a queste preoccupazioni: il differenziale denaro-lettera delle azioni quotate sul SETS (Stock Exchange Electronic Trading System) della borsa di Londra si è andato costantemente riducendo, nonostante che una quota consistente di ordini degli investitori al dettaglio venga eseguita al di fuori del SETS [20]. [20] L'esperienza dei mercati della UE che consentono l'esecuzione fuori borsa degli ordini al dettaglio suggerisce che i timori di una degradazione del processo di formazione dei prezzi sono esagerati. Il differenziale denaro-lettera sul SETS della borsa di Londra è andato riducendosi negli ultimi anni nonostante il diffondersi dell'esecuzione degli ordini al di fuori delle regole di borsa (nel rispetto degli obblighi di comunicazione post-negoziazione). Non si constata alcuna differenza palese nei differenziali effettivi e quotati praticati negli Stati membri dove prevale un atteggiamento restrittivo nei confronti dell'esecuzione degli ordini fuori borsa rispetto a quelli prevalenti negli Stati membri che si mostrano più liberali a questo riguardo. In alcuni Stati membri che impongono l'obbligo di concentrazione i differenziali sono altrettanto ampi, se non più ampi di quelli registrati negli Stati membri dove quest'obbligo non vige. L'arbitraggio regolamentare Le negoziazioni tramite sistemi multilaterali di negoziazione e l'esecuzione di ordini fuori borsa da parte delle imprese di investimento possono ridurre il volume delle operazioni finalizzate in borsa. Inevitabilmente ciò solleva la questione se si possa consentire ai nuovi soggetti operanti nel settore della negoziazione di entrare in concorrenza con le borse per attrarre il flusso di ordini senza assoggettarli ad oneri regolamentari comparabili. In particolare, i negoziatori per conto proprio e per conto terzi che internalizzano elevati volumi di ordini dei clienti - e a cui, per questa ragione, viene a volte attribuito il ruolo di "mercato" [21] - dovrebbero essere soggetti a una regolamentazione di tipo borsistico? Per rispondere a questo interrogativo è necessario valutare attentamente se sia corretto equiparare l'esecuzione interna degli ordini alla gestione di un mercato. È necessario inoltre capire in che modo sia possibile adeguare le diverse esigenze regolamentari ai meccanismi e ai rischi connessi a diversi metodi di esecuzione delle negoziazioni. [21] Euronext (2002): Internalisation. "I grandi gruppi finanziari che svolgono già differenti funzioni hanno di mira un altro ruolo che consentirà loro di espandere la loro attività. Oltre ad operare come operatore di borsa, market maker, analista e gestore di portafogli, essi aspirano adesso a divenire delle borse" (pag. 12). Cfr. anche A. Murray (2002): "Key issues facing European securities exchanges" ("la crescente capacità delle banche di operare come quasi-borse..."), (pag. 17). II.2. Principi guida della regolamentazione dell'esecuzione delle negoziazioni La revisione della DSI rappresenta un'opportunità unica per definire le regole del gioco in maniera tale che l'esecuzione degli ordini - sia che essa avvenga sui mercati regolamentati, che tramite i sistemi multilaterali di negoziazione o con la negoziazione fuori borsa da parte di imprese di investimento - venga effettuata nell'interesse dell'investitore e preservando l'efficienza generale del sistema finanziario. Le soluzioni che verranno trovate a questi problemi avranno importanti riflessi diretti anche sulla concorrenza tra diverse categorie di partecipanti al mercato. Nell'elaborare le risposte alle questioni illustrate in precedenza, e nel decidere un approccio equilibrato ai diversi compromessi sotto il profilo della regolamentazione, la Commissione si è fatta guidare dai seguenti principi: 1). la revisione della DSI dovrebbe creare le basi per un'infrastruttura di negoziazione integrata e competitiva. Un mercato finanziario pienamente integrato è un mercato in cui la domanda e l'offerta di un determinato strumento finanziario possono interagire direttamente e istantaneamente al di dà dei confini degli Stati membri della UE, indipendentemente dal luogo in cui ha sede il partecipante al mercato o il sistema/lo strumento di negoziazione [22]. A questo riguardo, le "opzioni" nazionali in materia di gestione e di esecuzione degli ordini degli investitori al dettaglio - che coprono circa il 90% del numero totale, ma solo il 10% del valore totale delle operazioni - contrastano con l'obiettivo di un mercato finanziario unico. Creano spaccature non solo per quanto attiene alle condizioni di concorrenza e alla regolamentazione delle varie piattaforme di negoziazione nei vari Stati membri, ma anche sotto il profilo della disciplina dell'intermediazione e della tutela degli investitori. Se si vuole aprire la strada ad un mercato finanziario integrato ed efficiente, la revisione della DSI deve innanzitutto resistere al richiamo di un approccio volontaristico alla regolamentazione del mercato. Tenuto conto del potenziale ostacolo che essa può rappresentare per l'allineamento della regolamentazione del mercato su un modello comune, la proposta non prevede il rinnovo della facoltà di applicare la "regola della concentrazione". [22] Lo studio della London Economics evidenzia che la concentrazione dei mercati europei delle azioni e delle obbligazioni societarie consentirebbe di ridurre notevolmente l'impatto negativo sui prezzi dei differenziali, e suggerisce che ciò determinerebbe una consistente diminuzione del costo di questi strumenti. 2). La DSI dovrebbe consentire di affrontare efficacemente i rischi concreti sotto il profilo della tutela degli investitori e dell'efficienza del mercato. L'emergere di un ambiente di negoziazione più eterogeneo e complesso richiede una risposta proporzionata da parte delle autorità di regolamentazione per poter tutelare gli interessi degli investitori e preservare l'efficienza generale del mercato. Gli investitori devono poter contare sul fatto che i negoziatori per conto terzi faranno un uso attivo di tutte le possibilità di negoziazione al fine di concludere "il migliore affare possibile" per conto del cliente. Quando i clienti affidano l'esecuzione dei loro ordini a negoziatori per conto proprio e per conto terzi, l'esistenza di conflitti di interesse non deve ledere i loro interessi. I professionisti del mercato, gli utenti e le autorità di regolamentazione sono tutti interessati a garantire che la liquidità non si disperda in rivoli superficiali e isolati. Queste preoccupazioni impongono l'introduzione di un pacchetto di misure che assicuri che la dispersione delle negoziazioni su una molteplicità di mercati e di canali non determini una frammentazione della liquidità e impedisca ai partecipanti al mercato di individuare potenziali operazioni reciprocamente vantaggiose. Elemento centrale di questo pacchetto è un efficiente regime di trasparenza volto ad assicurare che le informazioni utili sulle condizioni a cui sono state concluse le ultime operazioni, sulle possibilità di negoziazione esistenti su tutti i mercati, sulle infrastrutture di negoziazione e su altre sedi di esecuzione delle negoziazioni, siano messe a disposizioni di tutti i partecipanti al mercato a livello della UE. La proposta introduce inoltre obblighi più stringenti per costringere gli intermediari a sfruttare attivamente queste informazioni per poter strappare le condizioni migliori per i loro clienti [23]. [23] Le regole di trasparenza proposte mirano a creare condizioni tali per cui gli operatori e gli intermediari siano in grado di individuare i meccanismi di negoziazione che offrono le condizioni migliori per ogni singolo strumento azionario e di spostare liquidità in reazione alle variazioni dei prezzi. Ciò consentirà di eseguire gli ordini nella sede di negoziazione che consenta di conseguire prezzi o risultati migliori per l'investitore finale, e che permetta in generale al mercato di convergere su un prezzo che rifletta tutta la gamma delle informazioni rilevanti sotto il profilo del prezzo disponibili sull'intero mercato. La proposta riconosce inoltre il diritto dei clienti delle imprese di negoziazione per conto terzi di esprimere le loro preferenze in merito ai canali attraverso i quali l'ordine dovrebbe essere eseguito. Le informazioni rilevanti per la scelta del negoziatore o per valutare la qualità del servizio di esecuzione dovrebbero essere fornite sin dall'inizio, in modo da consentire al cliente di pervenire a un giudizio consapevole. A questo scopo si propone che l'investitore al dettaglio dia il suo consenso preventivo, sia a titolo generale che caso per caso (cfr. punto 3.5), prima che il suo ordine venga eseguito in mercati diversi da quelli "regolamentati" o sui sistemi multilaterali di negoziazione. 3). Le disposizioni della DSI dovrebbero essere proporzionate e in sintonia con il mercato. Gli obiettivi della salvaguardia dell'efficienza del mercato e della tutela degli investitori dovrebbero essere perseguiti con interventi sul piano della regolamentazione che rappresentino una risposta proporzionata a un rischio concreto. Tali interventi dovrebbero tener conto dei rimedi tecnologici e di mercato e frapporre il meno possibile ostacoli alla concorrenza e all'innovazione. Questa filosofia ha influenzato la proposta nel modo seguente: - assenza di divieti: la revisione della DSI non dovrebbe vietare o impedire, attraverso l'applicazione di requisiti regolamentari ingiustificati o non appropriati, l'esecuzione degli ordini fuori dai mercati tradizioni/dalle borse. La concorrenza esercitata dalle nuove sedi di negoziazione [24] può spingere le borse ad innovarsi e a sviluppare nuove fonti di vantaggio competitivo. Non ci sono ragioni per ritenere che questi benefici siano stati sfruttati appieno o che sia necessario erigere barriere regolamentari per costringere i flussi di ordini verso una determina categoria di mercati. [24] All'inizio degli anni novanta la concorrenza esercitata dal SEAQ ha spinto molte borse continentali a rivoluzionare i loro metodi e sistemi di negoziazione. Nel 1996, il timore della concorrenza esercitata da TradePoint spinse la borsa di Londra ad introdurre il SETS. - Assenza di costrizioni: la proposta non prescrive che per svolgere attività di esecuzione degli ordini su base organizzata, un soggetto debba ottenere l'autorizzazione ad operare in qualità di "mercato regolamentato". "I sistemi multilaterali di negoziazione", che gestiscono la pubblicazione di interessi di negoziazione e i sistemi di esecuzione, saranno autorizzate a gestire questi sistemi sulla base di un'autorizzazione ad operare in qualità di impresa di investimento, a condizione che vengano rispettati specifici requisiti regolamentari (cfr. infra). - Assenza di un quadro regolamentare unico: le differenze di trattamento regolamentare non dovrebbero compromettere la capacità delle borse e di altre organizzazioni assoggettate ad un determinato quadro regolamentare di attrarre liquidità. Tuttavia, proporre la limitazione dell'arbitraggio regolamentare non equivale a sostenere l'esigenza di un'applicazione indistinta di una regolamentazione di tipo borsistico ad altri sistemi di esecuzione degli ordini degli investitori. Al contrario, la revisione della DSI dovrebbe consentire di fissare requisiti regolamentari equiparabili per metodologie di esecuzione degli ordini equiparabili. Alla luce di questo, i sistemi multilaterali di negoziazione, che imitano le funzioni della borsa per quanto riguarda la pubblicazione degli interessi di negoziazione e la loro interazione, saranno assoggettati a norme di disciplina delle negoziazioni modulate su quelle applicabili alle borse [25]. Tuttavia, l'esecuzione delle negoziazioni da parte di imprese di investimento, quando queste effettuano le negoziazioni per conto terzi o forniscono servizi ai clienti, non dovrebbe essere equiparata all'attività di un mercato /di un registro ordini organizzato. L'attività, il funzionamento e la regolamentazione dei sistemi multilaterali di negoziazione e dei mercati divergono sostanzialmente dall'attività di esecuzione delle negoziazioni da parte di imprese di investimento - anche nel caso in cui queste ultime abbiano internalizzato gli ordini dei clienti. In particolare, l'esecuzione interna degli ordini dei clienti non consente ai clienti di negoziare a loro discrezione con altri clienti attraverso i sistemi gestiti dall'impresa di investimento. Inoltre, le regole di trasparenza applicabili alle negoziazioni basate sui prezzi esposti non dovrebbero impedire ai negoziatori per conto proprio di impegnare i loro capitali secondo modalità che possono accrescere la liquidità del mercato e renderne più fluido il funzionamento. La revisione della DSI deve pertanto trovare un giusto equilibrio tra le preoccupazioni relative all'arbitraggio regolamentare e la necessità di concedere a quanti immettono liquidità sui mercati un margine sufficiente per operare. Non si tratta di privilegiare un tipo di struttura di mercato a svantaggio di un altro (negoziazione basata sui prezzi esposti contro negoziazione basata sul confronto degli ordini). La proposta mira a creare un quadro regolamentare che consenta la coesistenza di differenti canali di negoziazione, fatta salva la necessaria tutela dell'efficienza generale del mercato e degli interessi degli investitori finali. [25] Nella misura in cui i sistemi multilaterali di negoziazione non sono investiti di poteri di regolamentazione/autoregolamentazione per quanto riguarda la verifica della "qualità" degli strumenti quotati sul sistema, essi non sono vincolati al rispetto degli stessi obblighi in materia di ammissione alla negoziazione cui sono assoggettati i "mercati regolamentati". Alla luce delle considerazioni che precedono, la presente proposta mira a creare un quadro coerente e adeguato ai rischi per la regolamentazione dei principali meccanismi di esecuzione degli ordini attualmente operanti sul mercato finanziario europeo. Propone interventi regolamentari proporzionati per affrontare i rischi specifici che ciascuna metodologia di negoziazione pone sotto il profilo della tutela dell'investitore e del mantenimento dell'efficienza del mercato. Affronta le interazioni che si generano, sul piano della concorrenza e della regolamentazione, quando piattaforme e metodi di negoziazione differenti coesistono gli uni accanto agli altri anche se assoggettati a forme diverse di regolamentazione del mercato e di tutela degli investitori. Mira a creare condizioni tali per cui gli interessi di negoziazione, indipendentemente dal mezzo utilizzato per esprimersi o dallo Stato membro in cui hanno sede, siano in grado di interagire tra di loro a livello transfrontaliero in tempo reale, in modo che la liquidità rifletta pienamente i differenziali di prezzo. Determinante per la realizzazione di questi obiettivi è un insieme di norme che prescriva la trasparenza in materia di informazione sulle negoziazioni. Questo regime copre le principali categorie di metodi di esecuzione delle operazioni di titoli azionari - mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione e esecuzione fuori borsa da parte delle imprese di investimento. Questi obblighi di trasparenza mirano a consentire un'interazione transfrontaliera efficace e in tempo reale tra gli interessi di negoziazione senza la quale un mercato finanziario unico non potrebbe esistere. Questo regime consentirà anche la concorrenza e l'innovazione nell'esecuzione delle negoziazioni, o nei servizi che comprendono l'esecuzione delle negoziazioni, senza compromettere l'efficienza del processo di formazione dei prezzi, e secondo modalità che consentano la divulgazione di tutte le informazioni possibili sulle operazioni, tenendo conto del fatto che lo stesso grado di trasparenza non è adatto a tutti i modelli di attività. Questo regime di trasparenza sarà un importante strumento di garanzia dell'equità e dell'efficienza dei mercati finanziari della UE e dell'accesso degli investitori alle condizioni migliori, tenuto conto delle dimensioni e del tipo di operazioni che intendono realizzare. Non sarà l'unico strumento di garanzia. La proposta prevede anche una serie di altre misure miranti ad assicurare che gli ordini dei clienti vengano eseguiti fuori borsa solo qualora si dimostri che in tal modo si serve al meglio gli interessi dei clienti. Un aspetto particolarmente importante della proposta è l'accento posto sul rispetto in forma più attiva e dinamica dell'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori", per assicurare che quando operano per conto dei clienti le imprese di investimento prendano in considerazione un'ampia gamma di possibilità di negoziazione. La proposta prevede un rafforzamento dell'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori", che impone alle imprese di esaminare regolarmente le sedi di esecuzioni degli ordini per verificare quali tra esse offrano le condizioni migliori per le operazioni e di essere in grado di dimostrare che ne fanno uso per conto dei clienti. Questo meccanismo assicurerà che le informazioni sulle operazioni, rese pubbliche in ottemperanza degli obblighi di trasparenza, inducano le imprese di investimento a cambiare le decisioni in merito alla trasmissione degli ordini (order-routing), contribuendo in tal modo a far sì che la concorrenza tra le sedi di negoziazione si traduca in un miglioramento dei prezzi per l'investitore finale. Contribuirà inoltre a garantire che la liquidità si diriga verso i punti di negoziazione più efficienti. Attualmente, la liquidità in Europa tende ad essere molto poco mobile e a concentrarsi ancora sui mercati primari [26] - anche quando vi sono ragioni di ritenere che sedi alternative di negoziazione offrano prezzi migliori. Sebbene non vi siano esperienze direttamente comparabili di ricorso all'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori" per interconnettere le varie sedi di negoziazioni concorrenti che coesistono in Europa, nuove applicazioni di "trasmissione intelligente degli ordini" sono ora disponibili sul mercato e consentiranno alle imprese di investimento di monitorare i prezzi e lo spessore delle borse e di altre sedi principali di negoziazione in tutta la UE. [26] Studio della BCE sui mercati azionari europei, agosto 2001. Nel loro complesso queste proposte costituiscono un passo importante verso la realizzazione di un regime regolamentare per un mercato finanziario europeo integrato, efficiente e rispondente alle esigenze degli investitori. Si illustrano brevemente gli elementi chiave delle proposte concrete relative alle tre principali categorie di formato di esecuzione delle negoziazioni attualmente operanti sui mercati UE. II.3. Principi di livello superiore per i mercati regolamentati (titolo III) La proposta preserva lo status particolare e il regime di autorizzazione dei mercati regolamentati, che costituiscono il fulcro della vigente DSI e che sono oggi saldamente ancorati nelle legislazioni in materia di valori mobiliari di tutti gli Stati membri. Un "mercato regolamentato" non è soltanto una sede di negoziazione in cui la negoziazione e lo scambio di strumenti finanziari sono organizzati secondo un insieme di norme che danno corpo a caratteristiche diverse della negoziazione. È qualcosa di più: abbraccia un'ampia gamma di funzioni, rappresenta una specifica forma di organizzazione e dà corpo a particolari caratteristiche di negoziazione [27]. L'ammissione di uno strumento alla negoziazione su un "mercato regolamentato" fa altresì scattare l'applicazione delle disposizioni legislative connesse. Alla luce di queste considerazioni, la DSI considera la gestione di un "mercato regolamentato" come un'attività che giustifica un regime regolamentare specifico. [27] Tra le principali particolarità dei "mercati regolamentati", se confrontati con un semplice sistema di negoziazione, figurano le seguenti: i "mercati regolamentati" svolgono un ruolo particolare nella valutazione della qualità degli strumenti ammessi alla negoziazione/alla quotazione. Questo loro ruolo costante nella verifica della conformità dei valori mobiliari/strumenti alle regole che disciplinano la costituzione e l'emissione, fornisce un "marchio di qualità" agli strumenti ammessi alla negoziazione pubblica. La possibilità di ottenere un'autorizzazione ad operare in qualità di "mercati regolamentati" dovrebbe essere concessa solo ai mercati disposti ad assumersi questi obblighi. I "mercati regolamentati" richiedono una specifica forma di organizzazione: hanno dimostrato autonomia e capacità di autoregolamentazione nel valutare i membri e nel controllare l'attività del mercato. I "mercati regolamentati" danno inoltre corpo a particolari caratteristiche di negoziazione: garantiscono una finalizzazione/un regolamento efficienti delle operazioni eseguite sui mercati - per quanto anche i meri sistemi di negoziazione siano in grado di offrire questo tipo di funzionalità. La vigente DSI fissa un certo numero di obblighi giuridici che tutti i mercati regolamentati della UE devono rispettare. Questi obblighi rudimentali non sono sufficienti per creare una base comune per la regolamentazione e la vigilanza delle principali sedi europee di negoziazione finanziaria. I mercati regolamentati acquistano sempre più un carattere europeo, sotto il profilo degli investitori, dei membri e della gamma di strumenti ammessi alle negoziazioni. Le condizioni vigenti su un "mercato regolamentato" hanno pertanto ripercussioni immediate sulle negoziazioni e sui partecipanti ad altri mercati [28]. In questa situazione, l'assenza di un modello comune di regolamentazione rischia di creare un serio ostacolo al conseguimento dell'obiettivo di creare un'infrastruttura di negoziazione integrata, efficiente e ordinata. [28] Si sono già avuti episodi che evidenziano l'elevato grado di interconnessione esistente tra i mercati azionari della UE. All'inizio dell'anno in corso, un errore di negoziazione sull'indice di borsa della Deutsche Börse AG (DBAG) ha causato l'interruzione immediata delle negoziazione sullo stesso indice negli altri mercati della UE - ma anche delle negoziazioni su indici azionari di sostituzione. La proposta impone agli Stati membri di assoggettare i "mercati regolamentati" ad alcuni obblighi specifici, sul cui rispetto vigilerà un'autorità competente designata allo scopo. La discrezionalità concessa ai "mercati regolamentati" nel fissare le proprie regole di negoziazione e le condizioni di accesso, e la fiducia loro accordata come avamposto della vigilanza sulle negoziazioni effettuate sul loro sistema, sono dettate dal riconoscimento della loro prossimità alle negoziazioni e dell'interesse degli stessi mercati regolamentati a preservare la qualità delle attività svolte nell'ambito del loro sistema. La proposta di DSI mira pertanto a fissare un insieme comune di principi di livello superiore in materia di autorizzazione, regolamentazione e vigilanza sui mercati regolamentati in modo da: - individuare l'autorità competente e il diritto applicabile (articolo 33): la proposta mira a eliminare l'incertezza in merito all'autorità competente sotto la cui giurisdizione esclusiva ricade l'attività del "mercato regolamentato", riducendo la possibilità di conflitti di giurisdizione o l'incertezza giuridica, che potrebbero avere conseguenze estremamente gravi sulla definitività delle operazioni effettuate sul mercato; - introdurre requisiti relativi al gestore del mercato (articolo 34): questa disposizione stabilisce che i dirigenti presentino requisiti di onorabilità e di esperienza, e che il gestore del mercato possieda le risorse finanziarie necessarie per assicurare l'ordinato funzionamento del mercato finanziario. Una volta verificato il possesso di questi requisiti, il gestore del mercato sarà autorizzato a gestire anche un sistema multilaterale di negoziazione senza dover ottenere un'ulteriore autorizzazione in tal senso. I requisiti di onorabilità e di esperienza del gestore del mercato e il possesso delle risorse finanziarie si applicano anche nel caso in cui il gestore di un "mercato regolamentato" già operante intenda creare un "mercato regolamentato" in un altro Stato membro; - stabilire i requisiti di organizzazione del "mercato regolamentato" in modo da assicurarne il funzionamento corretto, ordinato e trasparente. Le disposizioni pertinenti sono previste all'articolo 36 (requisiti di organizzazione) e all'articolo 39 (accesso dei partecipanti al mercato); - fissare ampi obblighi in materia di trasparenza pre- e post-negoziazione per quanto riguarda gli ordini/le quotazioni diffusi sul mercato e i dettagli delle operazioni su azioni; - la trasparenza pre-negoziazione (articolo 41): i sistemi basati sul confronto degli ordini saranno tenuti a rendere pubblica una parte del loro registro ordini. Sui mercati basati sui prezzi esposti, i market maker designati saranno tenuti a pubblicare le indicazioni delle quotazioni di acquisto e di vendita per quantitativi specifici. La forbice degli ordini/delle quotazioni da divulgare sarà fissata con la procedura di comitato. L'obbligo di divulgazione degli ordini/delle quotazioni non si applica alle operazioni aventi ad oggetto grandi quantitativi o titoli non liquidi, in quanto l'obbligo potrebbe scoraggiare gli operatori dal negoziare tali strumenti sui mercati regolamentati; - trasparenza post-negoziazione (articolo 42): i mercati regolamentati dovranno rendere pubblici i prezzi, i volumi e i tempi di tutte le operazioni aventi ad oggetto titoli azionari, concluse in base alle regole e ai sistemi del mercato, a condizioni commerciali ragionevoli. Per quanto riguarda la negoziazione di grandi quantitativi e di titoli non liquidi sarà consentito differire la pubblicazione delle informazioni relative ai dettagli delle operazioni. - Ammissione degli strumenti alle negoziazioni (articolo 37): questa disposizione fissa i principi di livello superiore in base ai quali un "mercato regolamentato" può ammettere strumenti alla negoziazione sul suo sistema. La disposizione consente di elaborare al livello 2 del processo legislativo le misure di esecuzione dettagliate che consentiranno di mettere in atto i principi di livello superiore. In breve, i "mercati regolamentati" dovrebbero attuare requisiti di ammissione di ordine generale, preventivamente autorizzati dalle autorità pubbliche, e che mirano ad assicurare la l'agevole negoziabilità e il regolamento efficace degli strumenti. Le condizioni minime che gli strumenti devono soddisfare per rispettare questi requisiti verranno chiarite al livello 2. Il chiarimento consentirà di differenziare tra prodotti ammessi alla negoziazione su diversi segmenti di mercato, ma non dovrà impedire ai mercati regolamentati di applicare requisiti di ammissione più severi ai propri segmenti di mercato. L'articolo 37 mira anch'esso a creare un contesto giuridico nel quale i mercati regolamentati possano ammettere alla negoziazione strumenti costituiti e emessi in un altro paese e per i quali il mercato ha adottato misure per verificare che l'emittente rispetti gli obblighi di informativa iniziale e continuativa. - Sospensione e ritiro di uno strumento dalla negoziazione (articolo 38): questa disposizione fissa le circostanze e le condizioni in base alle quali le autorità competenti o il mercato regolamentato possono sospendere o ritirare uno strumento dalle negoziazioni. Fissa inoltre la disciplina della sospensione e del ritiro su un mercato frammentato. Nel caso in cui un'autorità competente decida di sospendere o vietare la negoziazione di uno strumento, la decisione è immediatamente applicabile a tutte le negoziazioni che ricadono sotto la sua giurisdizione (sia i mercati regolamentati, che i sistemi multilaterali di negoziazione, che la negoziazione fuori mercato/l'internalizzazione). Le autorità competenti sono tenute ad informare della sospensione o del ritiro le autorità competenti degli altri Stati membri. II.4. Gestione di "sistemi multilaterali di negoziazione": nuovo servizio di base La proposta prevede di inserire la gestione di un sistema multilaterale di negoziazione tra i servizi di base della DSI. Ciò consentirà ai soggetti che gestiscono questi sistemi di ottenere l'autorizzazione ad operare in qualità di imprese di investimento sulla base di uno specifico regime regolamentare. Il numero di questi sistemi è elevato e continua ad aumentare [29]. Il loro funzionamento non coincide direttamente con quello dei servizi contemplati dalla vigente DSI, il che ha creato una situazione di incertezza per quanto riguarda la base per la concessione dell'autorizzazione e per l'esercizio della vigilanza. Il riconoscimento dei sistemi multilaterali di negoziazione come nuova categoria di imprese di investimento mira a chiarire il carattere di questa attività ai fini della normativa della UE, e consente di assoggettarle ad un insieme comune di discipline regolamentari specifiche al fine di affrontare i rischi che esse pongono al mercato [30]. I sistemi multilaterali di negoziazione potranno pertanto mettere a disposizione degli utenti in tutta la UE le loro infrastrutture e i loro servizi sulla base dell'autorizzazione del paese di origine. [29] Si ritiene che nel Regno Unito siano 29 gli strumenti che rientrano nella definizione di sistema multilaterale di negoziazione. Anche in Germania esiste un gran numero di questi sistemi; l'Italia, il Belgio, l'Irlanda e la Francia hanno anch'esse autorizzato sistemi multilaterali di negoziazione. Questi sistemi operano su una gamma di strumenti - in particolare obbligazioni e swap su valute estere, ma anche azioni. L'esperienza statunitense suggerisce che ad una prima fase di sviluppo del mercato può seguire una fase di consolidamento (quanto meno per i sistemi obbligazionari). [30] Alcuni tra i partecipanti alla consultazione hanno messo in dubbio la necessità di introdurre un nuovo regime di autorizzazione per i sistemi multilaterali di negoziazione. Essi sostengono che le attività dei sistemi multilaterali di negoziazione sono adeguatamente coperte da una combinazione di due tipi di autorizzazioni: all'esercizio di servizi di "ricezione e trasmissione" e all'esercizio di servizi di "esecuzione" degli ordini dei clienti. La Commissione non condivide quest'analisi. L'innovazione fondamentale rappresentata dai sistemi alternativi di negoziazione (ATS) è data dal fatto che essi offrono una sede esterna alle borse valori in cui gli utenti/clienti possono contrattare/negoziare a loro discrezione e per conto proprio. Per questa loro funzione, i sistemi multilaterali di negoziazione presentano molte delle caratteristiche delle borse/dei mercati e pongono gli stessi problemi sotto il profilo regolamentare. La proposta di definizione di sistema multilaterale di negoziazione scaturisce dall'analisi approfondita e da due incontri di consultazione sull'apertura dei mercati svoltisi nell'ambito del comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CAERVM). La definizione proposta ricomprende sistemi che fanno da supporto alla divulgazione multilaterale degli ordini/delle indicazioni di interesse tra gli utenti del sistema e all'esecuzione degli ordini a seguito dell'interazione degli interessi all'acquisto/alla vendita espressi tramite il sistema. Comprende inoltre sistemi ad asta (auction-crossing), in base ai quali gli ordini vengono eseguiti sulla base di un prezzo di riferimento esterno al sistema. La caratteristica comune di questi sistemi è che essi forniscono un supporto alle decisioni autonome di negoziazione degli utenti del sistema, senza che vi sia un intervento del gestore del sistema inteso a facilitare gli scambi o una sua partecipazione diretta (con posizioni proprie) nelle operazioni con gli utenti del sistema. Il gestore del sistema non ha alcun ruolo attivo o discrezionale nel selezionare preventivamente, raccomandare o favorire l'incontro degli interessi di negoziazione. Il sistema fa da supporto e promuove l'interazione diretta tra i propri utenti e gli utenti di altri sistemi. Per il tipo di funzione che assolvono, i sistemi multilaterali di negoziazione presentano molte delle caratteristiche delle borse e determinano sotto il profilo regolamentare gli stessi problemi posti dai mercati regolamentati. Per questo motivo, il trattamento regolamentare proposto nel quadro della revisione della DSI pone l'accento sul funzionamento equo, ordinato e trasparente delle negoziazioni nell'ambito del sistema. Gli obblighi in materia di negoziazione proposti per i sistemi multilaterali di negoziazione sono ispirati ai principi che si applicano ai mercati regolamentati. Essi sono fortemente ispirati dagli standard per i "sistemi alternativi di negoziazione" recentemente pubblicati dal CAERVM. Le disposizioni fondamentali della proposta riguardano: - i requisiti di organizzazione dei sistemi multilaterali di negoziazione (articolo 13): ai sistemi multilaterali di negoziazione è fatto obbligo di applicare criteri commerciali trasparenti e obiettivi nell'ammissione degli utenti. La potenziale base di utenti dei sistemi multilaterali di negoziazione comprende partecipanti al mercato che intendono negoziare a proprio rischio e senza beneficiare delle tutele offerte da un intermediario. Inoltre, la disposizione prescrive obblighi per assicurare la gestione obiettiva, equa e tempestiva degli interessi di negoziazione espressi tramite il sistema multilaterale di negoziazione; - trasparenza pre- e post-negoziazione relativa alle operazioni su titoli azionari concluse nell'ambito dei sistemi multilaterali di negoziazione (articoli 27 e 28): viene richiesto un livello di trasparenza equivalente a quello previsto per gli interessi di negoziazione di titoli azionari espressi tramite un "mercato regolamentato" e per le operazioni in essi concluse. Le possibilità di differire la comunicazione delle informazioni sulle operazioni e l'ampiezza delle informazioni pre-negoziazione sono simili a quelle previste per i mercati regolamentati. I sistemi ad asta e altri tipi di sistemi multilaterali di negoziazione che non richiedono la divulgazione preventiva di un'indicazione di prezzo irrevocabile potrebbero essere esentati dall'obbligo di trasparenza pre-negoziazione; - deroga agli obblighi derivanti dal rapporto di intermediazione per le operazioni concluse sui sistemi multilaterali di negoziazione (articolo 22): gli utenti dei sistemi multilaterali di negoziazione sono professionisti o partecipanti al mercato operanti per proprio conto e a proprio rischio, capaci di assumersi le responsabilità delle proprie decisioni di investimento e che non pretendono dal gestore del sistema multilaterale di negoziazione le tutele offerte da un intermediario. Di conseguenza, le norme di comportamento e le tutele degli investitori non hanno rilevanza per il tipo di negoziazione effettuato su un sistema multilaterale di negoziazione. A questo riguardo, la proposta prevede che i sistemi multilaterali di negoziazione siano tenuti a limitare la partecipazione al sistema a "controparti ammissibili". Essa non prescrive tuttavia che i sistemi multilaterali di negoziazione siano obbligati ad ammettere liberamente alla negoziazione utenti esterni al sistema come controparte di un'offerta di acquisto o di vendita resa pubblica ai sensi dell'articolo 27; - diritto dei sistemi multilaterali di negoziazione di installare schermi in altri Stati membri (articolo 29): parallelamente alla disposizione che consente ai mercati regolamentati di installare schermi di negoziazione o di gestire altri dispositivi per consentire ai membri a distanza aventi sede in un altro Stato membro di accedere al "mercato regolamentato" e di partecipare alle contrattazione, viene proposto di accordare analogo diritto alle imprese di investimento che gestiscono sistemi multilaterali di negoziazione per consentire loro di offrire i loro servizi ai partecipanti a distanza aventi sede in altri Stati membri. Al fine di assicurare che questa nuova categoria di imprese di investimento costituisca riserve sufficienti per far fronte ai rischi derivanti dalla loro attività, le imprese avranno l'obbligo di detenere un capitale iniziale e fondi propri supplementari ai sensi della direttiva 93/6/CEE (direttiva sull'adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi). I requisiti patrimoniali, in particolare quelli relativi ai requisiti patrimoniali a fronte del rischio operativo, tengono conto dell'evoluzione della regolamentazione applicabile nell'ambito della UE e in altri forum internazionali. La proposta non ritiene opportuno fissare requisiti obbligatori in materia di ammissione degli strumenti alla negoziazione sui sistemi multilaterali di negoziazione. I sistemi multilaterali di negoziazione sono dei meri sistemi di negoziazione in cui i partecipanti possono decidere quale strumento finanziario negoziare. Tuttavia, quando su un sistema multilaterale di negoziazione viene regolarmente negoziato uno strumento negoziato anche su un "mercato regolamentato", il sistema multilaterale di negoziazione deve adottare le misure necessarie per verificare che lo strumento/l'emittente rispetti le pertinenti disposizioni della normativa comunitaria (ad es. in materia di divulgazione delle informazioni). II.5. Effettuazione delle negoziazioni da parte delle imprese di investimento La proposta prevede la modernizzazione sistematica degli obblighi cui sono assoggettate le imprese di investimento quando eseguono le loro operazioni fuori dalle regole e dai sistemi di un "mercato regolamentato" o di un sistema multilaterale di negoziazione. Questa modernizzazione è dettata da due distinte considerazioni: - rispondere alle particolari preoccupazioni relative a possibili conflitti di interesse che insorgono quando imprese integrate (di negoziazione per conto proprio e per conto terzi) eseguono internamente gli ordini dei clienti; - fornire una risposta efficiente e proporzionata alle preoccupazione suscitate dal fatto che l'esecuzione degli ordini fuori borsa da parte di negoziatori per conto proprio o di negoziatori per conto proprio e per conto terzi possano compromettere l'efficienza del processo di formazione dei prezzi, indebolendo così le politiche di "esecuzione alle condizioni migliori". Conflitto di interesse dei negoziatori per conto proprio e per conto terzi (internalizzati) Il dibattito sull'"internalizzazione" ha attirato ancora di più l'attenzione sul conflitto di interesse, fenomeno già ampiamente diffuso, che insorge quando le imprese di investimento cumulano le funzioni di negoziazione per conto proprio e di negoziazione per conto terzi [31]. L'esecuzione degli ordini dei clienti sulle posizioni proprie dalle imprese fa sorgere l'interrogativo se gli investitori possano essere certi che i loro interessi rimangono prioritari quando il negoziatore opera per loro conto [32]. Queste preoccupazioni aumentano quando l'impresa di investimento attua sistemi e procedure per massimizzare il numero di ordini di clienti eseguiti sulle posizioni dell'impresa o contro gli ordini di altri clienti. [31] I nuovi orientamenti, pubblicati nel marzo 2002 come base per la consultazione pubblica, proponevano una distinzione tra soggetti che sistematicamente internalizzano gli ordini dei clienti e soggetti che lo fanno saltuariamente. È stato proposto di introdurre una soglia quantitativa (10% di ordini internalizzati sul totale del flusso di ordini dei clienti nei precedenti 4 trimetri) come criterio distintivo. La distinzione è stata criticata da più parti per due motivi: primo, non ne è chiara la finalità. L'internazionalizzazione implica un conflitto di interesse tra cliente e negoziatore per conto proprio e per conto terzi indipendentemente dal grado di internalizzazione. Secondo, la soglia proposta è stata respinta in quanto inapplicabile e avente conseguenze diverse sui mercati a seconda delle dimensioni dei mercati nazionali. Alla luce delle forti critiche espresse, la proposta della Commissione abbandona questa distinzione e mira a creare un quadro regolamentare generale nell'ambito del quale possono essere gestiti i conflitti di interesse generati da qualsiasi forma di internalizzazione. [32] Le strutture di mercato dove negoziazione per conto dei clienti e negoziazione per conto proprio contro gli ordini dei clienti sono funzionalmente separate o esercitate da soggetti diversi non determinano il conflitto di interesse in esame. Il sistema dei Retail Service Provider del Regno Unito, in base al quale un negoziatore per conto terzi al dettaglio indirizza gli ordini dei clienti verso un soggetto diverso per l'esecuzione su una posizione propria del negoziatore, non rientra nella definizione di "internalizzazione" ai sensi della presente proposta. Nel valutare l'esigenza di assoggettare l'esecuzione delle negoziazioni da parte di imprese di investimento ad ulteriori pesi e contrappesi, si deve tener conto degli obblighi che le imprese di investimento sono già tenute a rispettare nei confronti degli investitori, obblighi che già ora limitano le modalità che le imprese di investimento possono utilizzare per l'esecuzione degli ordini dei clienti. In particolare, l'obbligo dell'"esecuzione alle condizioni migliori" implica che le imprese di investimento non possano esercitare una discrezionalità assoluta nel decidere secondo quali modalità eseguire gli ordini dei loro clienti. Tuttavia, la Commissione ritiene che le norme vigenti di tutela degli investitori debbano essere notevolmente rafforzate al fine di eliminare il rischio che i conflitti di interesse all'interno delle società integrate di negoziazione per conto proprio e per conto terzi vadano a scapito dei clienti. La proposta di revisione della DSI mira a creare tutele proporzionate ed efficaci che poggino su una base giuridica chiara e certa. In particolare si propone di: - introdurre una nuova disposizione specifica sul conflitto di interesse, che contempli tra l'altro i conflitti di interesse che insorgono all'interno delle società integrate di negoziazione per conto proprio e per conto terzi (articolo 16). Questa disposizione mira ad assicurare che le imprese di investimento siano organizzate in maniera tale che gli interessi dei clienti non vengano lesi dai conflitti di interesse tra l'attività di negoziazione per conto terzi e quella di negoziazione per conto proprio dell'impresa. I negoziatori per conto proprio e per conto terzi sono tenuti ad rilevare, prevenire e comunque gestire i conflitti di interesse in modo che questi non ledano gli interessi dei clienti. Le misure di esecuzione giuridicamente vincolanti che specifichino i tipi di meccanismi amministrativi e organizzativi che i negoziatori per conto proprio e per conto terzi devono introdurre verranno elaborate a livello 2; - rafforzare l'obbligo di "esecuzione alle condizioni migliori" (articolo 19): le imprese di investimento devono dimostrare di essersi impegnate al meglio per ottenere le condizioni migliori per i loro clienti. Quest'obbligo limita la possibilità di esecuzione interna a quelle situazioni in cui l'esecuzione interna offra condizioni uguali o migliori di quelle a cui l'ordine del cliente potrebbe essere finalizzato su un "mercato regolamento" o sull'insieme del mercato; - fissare regole per la gestione degli ordini dei clienti (articolo 20): queste regole garantiranno che gli ordini dei clienti vengano eseguiti con tempestività e secondo criteri oggettivi di precedenza e di priorità. Queste disposizioni mirano a garantire che le imprese di investimento adottino misure attive per facilitare l'esecuzione degli ordini dei clienti e che gli interessi dei clienti non siano lesi dagli interessi propri dell'impresa o da una gestione negligente da parte dell'impresa. Oltre a ciò viene proposto che gli ordini a prezzo limitato impartiti dai clienti e che l'impresa non è in grado di eseguire direttamente alle condizioni specificate vengano negoziati sull'insieme del mercato. Esecuzione delle negoziazioni fuori borsa e efficienza del processo di formazione dei prezzi [33] [33] Le argomentazioni alla base di questa sezione sono state sviluppate più ampiamente in un documento di lavoro collegato predisposto dai servizi della Commissione al fine di render conto dei molti e complessi aspetti del problema. In un contesto in cui l'esecuzione delle negoziazioni avviene su mercati e sistemi diversi in tutta l'UE, si propone di valersi delle regole di trasparenza come strumento principale con cui preservare l'efficienza del processo di formazione dei prezzi e favorire l'"esecuzione alle condizioni migliori". Le quotazioni e i dettagli delle operazioni concluse fuori borsa dalle imprese di investimento potrebbero anch'esse incorporare informazioni utili ad altri partecipanti al mercato per valutare gli strumenti finanziari. Una questione fondamentale è quindi sapere quale portata e quale forma dare agli obblighi di trasparenza da imporre alle imprese di investimento per l'esecuzione delle negoziazioni fuori borsa. L'assunto di base è che le regole di trasparenza pre- e post-negoziazione dovrebbero applicarsi all'esecuzione delle negoziazioni fuori borsa da parte delle imprese di investimento, a meno che altre considerazioni - compromessi con l'esigenza di fornire liquidità, costi legati al rispetto dei requisiti - non prevalgano sui benefici. Nelle sezioni che seguono si illustrano le conclusioni della Commissione sull'opportunità e/o la maniera in cui la DSI dovrebbe imporre obblighi di trasparenza alle imprese di investimento. a) Obblighi di trasparenza post-negoziazione (articolo 26) In un contesto di concorrenza a livello internazionale tra i mercati e i sistemi di negoziazione e di crescente preponderanza delle negoziazioni parallele dei titoli delle blue-chip, gli obblighi di trasparenza post-negoziazione possono svolgere un ruolo importante nella ricostituzione della liquidità e nell'interconnessione delle diverse sedi di negoziazione. La tempestiva pubblicazione dei dettagli sui volumi e sui prezzi delle operazioni concluse consentirà ai professionisti dell'arbitraggio sui mercati di spostare liquidità in risposta alle quotazioni di acquisto/di vendita esposte nelle diverse sedi di negoziazione. Regole di trasparenza che non tenessero conto dei crescenti consistenti volumi degli scambi fuori borsa/sui sistemi multilaterali di negoziazione avrebbero, per definizione, una portata parziale e un'efficacia inferiore al livello ottimale. Si propone pertanto di introdurre un obbligo per tutte le imprese di investimento che negoziano strumenti azionari (una volta che questi sono ammessi alla negoziazione su un "mercato regolamentato") di divulgare, quanto più possibile in tempo reale, il prezzo e il volume delle operazioni concluse. Per le grandi operazioni o per le operazioni aventi ad oggetto titoli non liquidi è prevista la possibilità di differire la divulgazione delle informazioni al fine di consentire agli operatori di disfarsi di posizioni consistenti prima che la loro esposizione venga resa nota agli altri partecipanti al mercato. Consentendo il differimento della divulgazione delle informazioni relative alle grandi operazioni, la regola proposta sulla trasparenza post-negoziazione impedisce l'esposizione di posizioni di negoziazione proprie e limita conflitti con l'esigenza di fornire liquidità. Una notevole flessibilità è lasciata alle imprese di investimento nella scelta dei meccanismi per assolvere a quest'obbligo. Esse saranno però assoggettate all'obbligo fondamentale di comunicare i dettagli delle operazioni effettuate fuori borsa ad ogni "mercato regolamentato" di cui sono membri (e con i quali devono aver già creato collegamenti per lo scambio reciproco dei dati). Questi collegamenti, una volta istituiti, possono consentire alle imprese di investimento di divulgare a costi ridotti le informazioni sulle operazioni [34]. [34] La Borsa di Londra applica una tariffa di 2 pence per ogni comunicazione relativa a operazioni fuori borsa effettuate dai suoi membri. b) Obblighi di trasparenza pre-negoziazione Nel preparare la proposta di revisione della DSI, i servizi della Commissione hanno valutato attentamente l'opportunità di imporre obblighi di trasparenza pre-negoziazione sulle operazioni fuori borsa effettuate dalle imprese di investimento. L'imposizione di un tale obbligo è stata presa in considerazione sulla base dell'assunto che la massimizzazione del flusso di informazioni necessarie ai partecipanti al mercato per effettuare le loro negoziazioni consentirà un miglioramento del processo di formazione dei prezzi. Ai fini dell'"esecuzione alle condizioni migliori" o dell'efficienza del processo di formazione dei prezzi, non basta conoscere le condizioni alle quali è stata conclusa l'ultima operazione. Il fatto che una particolare sede di esecuzione abbia offerto le condizioni migliori per l'ultima operazione non garantisce ai partecipanti al mercato e agli investitori che quella stessa sede offrirà condizioni migliori anche per l'operazione successiva. Se si valuta la questione sulla base del criterio dell'obbligo assoluto di "esecuzione alle condizioni migliori", i partecipanti al mercato e gli investitori dovrebbero poter accedere alle informazioni su tutte le opportunità di negoziazione offerte - non solo quelle disponibili sui mercati regolamentati o sui sistemi multilaterali di negoziazione. Nel gestire gli ordini degli investitori o nel comunicare le quotazioni ad altri partecipanti al mercato, le imprese di investimento possono detenere o generare informazioni che potrebbero a loro volta influire sulla valutazione che il mercato nel suo complesso dà di un determinato strumento finanziario. Tuttavia, date la fondamentali differenze tra la negoziazione bilaterale o l'esecuzione degli ordini da parte delle imprese di investimento e le borse, gli obblighi di trasparenza pre-negoziazione concepiti per i "mercati regolamentati" e per i sistemi multilaterali di negoziazione non possono essere applicati direttamente ai negoziatori per conto proprio e ai negoziatori per conto proprio e per conto terzi. Gli interessi di negoziazione espressi tramite un registro ordini pubblico vengono comunicati intenzionalmente agli altri partecipanti al mercato. Ciò consente di imporre un'ampia divulgazione di detti interessi di negoziazione, senza preoccupazioni particolari in merito alle potenziali conseguenze negative per le posizioni proprie dei partecipanti al mercato. Lo stesso non può dirsi dei negoziatori per conto proprio, la cui capacità di operare è strettamente legata alla possibilità di proporre quotazioni su base selettiva o discrezionale. Sotto il profilo dell'esigenza di garantire liquidità, sarebbe controproducente costringere le imprese di investimento a divulgare all'insieme del mercato tutti i dettagli dei loro ordini. Alla luce di queste considerazioni, la Commissione propone di introdurre requisiti di trasparenza pre-negoziazione per le imprese di investimento sotto forma di una regola sulla diffusione degli ordini dei clienti a prezzo limitato (articolo 20, paragrafo 4) e di una regola di divulgazione per le operazioni delle dimensioni abitualmente richieste dagli investitori al dettaglio (articolo 25). La regola sulla diffusione degli ordini dei clienti a prezzo limitato impone alle imprese di investimento di rendere immediatamente pubb