Indice

Sintesi. 3

1............ Introduzione. 5

2............ Valutazione delle sfide e del programma politico della zona euro. 5

2.1......... Politica di riforma strutturale. 5

2.2......... Politica di bilancio. 12

2.3......... Politica del settore finanziario. 16

Sintesi

Segnali autentici indicano che nella zona euro ha preso avvio una ripresa duratura. Seppur fragile, la ripresa va invigorendosi e diffondendosi in tutta l'UE. L'anno scorso la crescita è passata al segno positivo nella maggior parte degli Stati membri e le prospettive sono migliorate anche nei paesi più vulnerabili. Le proiezioni indicano per il 2014 una crescita moderata del PIL reale nella zona euro, che poi accelererà nel 2015. La situazione sul mercato del lavoro ha cominciato a migliorare e la disoccupazione dovrebbe continuare a scendere, seppur molto gradatamente, nella maggior parte degli Stati membri. In termini aggregati la zona euro presenta una situazione di bilancio in continuo miglioramento, via via che cominciano a dare frutti i considerevoli sforzi di risanamento profusi negli ultimi anni in una congiuntura economica difficile.

La crisi ha tuttavia lasciato un retaggio di livelli elevati di debito pubblico e privato, con le relative pressioni alla riduzione dell'indebitamento, in un contesto di inflazione debole, di possibilità fievoli di investimento produttivo sullo sfondo di un sistema finanziario convalescente e frammentato, e di tassi inaccettabilmente elevati di disoccupazione: tutte sfide da superare per trasformare la fragile ripresa in crescita solida e sostenibile e in occupazione. Nell'affrontare tali sfide gli Stati membri della zona euro mantengono, dati l'alto grado di interconnessione e gli effetti potenzialmente consistenti di ricaduta, la responsabilità specifica di agire con obiettivi ambiziosi e in modo coordinato sui fronti che rivestono particolare importanza ai fini del buon funzionamento dell'unione economica e monetaria (UEM).

Sia gli Stati membri della zona euro sia le istituzioni dell'UE hanno compiuto progressi considerevoli nell'attuazione delle raccomandazioni 2013 per la zona euro. Gli Stati membri, specie quelli vulnerabili, hanno proseguito sulla via del risanamento di bilancio e delle riforme strutturali, mentre a livello di UE si è intervenuti con incisività per approfondire l'UEM, in particolare nella dimensione dell'Unione bancaria e nell'applicazione dell'impianto rafforzato di governance economica e di bilancio. Tuttavia, le raccomandazioni specifiche per i singoli Stati membri della zona euro e per la zona euro nel suo complesso sono state attuate in modo incompleto e restano da superare alcune sfide. Occorre che gli Stati membri della zona euro agiscano con obiettivi ambiziosi e in modo coordinato sui diversi fronti seguenti.

· Politica di riforma strutturale - Il riequilibrio è in corso nella zona euro, ma finora è stato asimmetrico e mancano progressi nel riassorbimento degli avanzi delle partite correnti. In molti Stati membri della zona la riduzione dell'indebitamento nel settore privato è lungi dall'essere compiuta. I livelli della disoccupazione restano elevati, in modo inaccettabile in alcuni Stati membri della zona. In considerazione dell'alto grado di interconnessione all'interno della zona euro, si conferma la necessità di intervenire con ambiziose riforme strutturali per assicurare il buon funzionamento dell'UEM, per promuovere la convergenza e per attenuare ulteriormente i rischi che pesano sulla stabilità, sulle potenzialità di crescita futura e sulla coesione sociale all'interno della zona, tenendo conto degli effetti potenzialmente consistenti di ricaduta di tali riforme.

· Politica di bilancio - Grazie agli ingenti sforzi profusi negli ultimi anni il risanamento di bilancio può continuare ora con ritmo più graduale, anche se occorre mantenere costante lo sforzo di riduzione degli elevati livelli di debito per avvicinarsi all'obiettivo a medio termine. È indispensabile un aggiustamento il più possibile propizio alla crescita, il che implica sia un'articolazione più favorevole alla crescita di entrate e spese sia una maggiore efficienza della spesa. Gli Stati membri della zona hanno una responsabilità specifica in questo senso, quella di assicurare nella zona euro un'adeguata linea politica generale, dati anche gli effetti potenzialmente consistenti di ricaduta fra i vari Stati membri della zona in termini di sostenibilità delle finanze pubbliche.

· Settore finanziario - L'accesso ai finanziamenti, in particolare per le piccole e medie imprese (PMI), resta problematico in molti Stati membri della zona euro, rischiando di mettere a repentaglio sia la ripresa economica sia il buon funzionamento dell'UEM. Sullo sfondo delle persistenti pressioni alla riduzione dell'indebitamento e dell'ostacolo al buon funzionamento dell'UEM rappresentato dalla frammentazione ancora considerevole dei mercati, resta acuto il rischio di uno squilibrio di liquidità per gli investimenti produttivi. La creazione dell'Unione bancaria dev'essere ora accompagnata da una serie di iniziative dedicate al finanziamento dell'economia a lungo termine. Gioveranno ulteriormente al ripristino dei canali di credito un ulteriore risanamento dei bilanci delle banche e la prosecuzione del rafforzamento delle riserve di capitale proprio.

1. Introduzione

Nelle previsioni la ripresa economica della zona euro, iniziata nel secondo trimestre del 2013, dovrebbe continuare a diffondersi nei vari paesi e a invigorirsi, facendosi nel contempo più equilibrata rispetto ai diversi volani di crescita. Com'è consuetudine nei periodi successivi a crisi finanziarie profonde, la ripresa resta tuttavia fragile. In questo contesto sta mutando la natura delle sfide cui la zona euro deve far fronte. Solo pochi anni fa, le principali problematiche politiche vertevano sulla necessità di acquisire una credibilità di bilancio a fronte di disavanzi in vertiginosa ascesa e di livelli in rapido aumento del debito pubblico; di spezzare il circolo vizioso fra emittenti sovrani e settore bancario; di risolvere i problemi dell'economia reale, sulla quale pesavano i disavanzi insostenibili delle partite correnti, le preoccupanti perdite di competitività, l'aumento del debito privato e i prezzi elevati degli alloggi. Grazie agli interventi politici ambiziosi attuati a livello sia di UE sia di Stati membri, la zona euro è riuscita a lasciarsi questa situazione alle spalle. Oggi la zona euro deve superare soprattutto le sfide rappresentate dall'impatto persistente che, in molti paesi, le pressioni alla riduzione dell'indebitamento esercitano sulla crescita a medio termine e dai livelli inaccettabili di disoccupazione e di disuguaglianza; dalla sostenibilità del debito privato e pubblico in un contesto di disinflazione competitiva; dalla necessità di erogare credito ad investimenti economicamente sostenibili nelle economie vulnerabili sullo sfondo di un sistema finanziario convalescente. Queste sfide non andrebbero considerate singolarmente, ma viste piuttosto come un sistema complesso di variabili economiche che interagiscono, a sottolineare l'importanza di una combinazione coerente e coordinata delle politiche del livello nazionale con quelle della zona euro.

La sezione che segue tratta del programma politico specifico per la zona euro esaminandone i risvolti sul buon funzionamento dell'UEM, soprattutto sotto il profilo delle riforme strutturali, della politica di bilancio e delle politiche attinenti al settore finanziario.

2. Valutazione delle sfide e del programma politico della zona euro

2.1. Politica di riforma strutturale

Nella zona euro il riequilibrio è in corso ed è giunto a una fase avanzata. L'aggiustamento è stato considerevole nei paesi periferici della zona euro che, prima della crisi finanziaria, presentavano disavanzi elevati delle partite correnti: nel 2013, infatti, questi paesi vulnerabili hanno registrato collettivamente un avanzo di circa l'1,3% del PIL, che si prevede salga al 2,0% nel 2015. Una parte consistente di questo aggiustamento è di natura non ciclica e non svanirà quindi al migliorare della situazione economica generale. Il traino va ricercato nel calo strutturale della domanda interna, ma anche, e sempre più, nei migliori risultati delle esportazioni. Nella misura in cui è dovuto alla minore domanda interna collegata alla riduzione del prodotto potenziale, l'aggiustamento comporta costi economici e sociali elevati. Dato l'elevato tasso d'indebitamento privato e pubblico in tali paesi e la zavorra che esso rappresenta per la domanda interna, in futuro la crescita dovrà basarsi pesantemente sulle esportazioni, che concorreranno quindi a mantenere nel tempo una posizione solida sull'estero. Sotto quest'aspetto la maggior parte dei paesi vulnerabili ha compiuto progressi notevoli verso il recupero delle perdite di competitività sui costi accumulate prima della crisi.

Il completamento del processo di riequilibrio è ancora lontano e su di esso incombe ancora l'ombra del debito ereditato dal passato. Nonostante l'aggiustamento dei flussi, nella maggior parte dei paesi vulnerabili il peso del debito estero pregresso resta elevatissimo. In tale contesto, la dicotomia tradizionale tra paesi "in disavanzo" e paesi "in avanzo" è stata sostituita da quella tra questi paesi "debitori" e i loro paesi "creditori" all'interno della zona euro. Il miglioramento delle partite correnti non si è tradotto in una riduzione proporzionale dei rapporti tra posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP) e PIL a causa della magra crescita del prodotto nominale e, in alcuni casi, anche dei consistenti effetti di valutazione negativi (nella misura in cui rispecchiano l'aumento di valore delle passività con l'estero, ad es. prezzi più elevati del capitale nazionale di proprietà estera, tali effetti negativi di valutazione possono essere indicativi della fiducia dei mercati nell'economia in questione). La figura 1 mostra infatti che i livelli più elevati di passività nette verso l'estero si riscontrano nei paesi della zona euro in cui si registrano tassi molto bassi di crescita e/o di inflazione, con la conseguenza concreta di ostruire i due principali canali che, storicamente, si sono dimostrati fondamentali per assorbire l'eccesso di debito ereditato dal passato. Per ricondurre a livelli più sostenibili l'elevatissimo indebitamento con l'estero, occorre quindi confermare nel tempo, e in alcuni casi addirittura incrementare, il miglioramento del saldo delle partite correnti. Sebbene tutti i paesi vulnerabili presentino ora un saldo delle partite correnti atto a delineare un andamento stabile del rispettivo rapporto NIIP/PIL, per ridurre questo rapporto a un ritmo ragionevolmente serrato sarebbe necessario, in alcuni casi, un avanzo ancor più consistente della bilancia commerciale e delle partite correnti.

L'aggiustamento è stato asimmetrico e mancano progressi nel riassorbimento degli avanzi delle partite correnti. Pertanto, nel 2013 la bilancia delle partite correnti ha registrato nella zona euro un avanzo di circa il 2,2%, di cui è previsto un lieve aumento al 2,3% nel 2014 e nel 2015 (v. figura 2). L'avanzo comporta rischi di compressione della domanda interna, e quindi di limitazione della capacità di crescita della zona euro, ma anche di un possibile apprezzamento dell'euro che, ripercuotendosi sulla domanda esterna e sull'aggiustamento dei prezzi e dei costi, potrebbe vanificare gli sforzi profusi dai paesi periferici per riconquistare competitività, mentre ripercuotendosi sul reddito disponibile potrebbe ampliare la base della disinflazione.

Figura 1 - Indebitamento con l'estero e crescita nominale || Figura 2 - Scomposizione geografica del saldo delle partite correnti nella zona euro

||

N.B.: IT, LV, LU (terzo trimestre 2013), MT (secondo trimestre 2013), FR (quarto trimestre 2012); NIIP moltiplicata per (-1) Fonte: Eurostat, AMECO. || Fonte: Eurostat

L'avanzo in aumento delle partite correnti nella zona euro è indicativo della debolezza della domanda interna aggregata. Poiché i tassi d'interesse sono prossimi alla soglia dello zero, la politica monetaria dispone di margini esigui, se non nulli, per rilanciare la domanda. Anche la politica di bilancio risulta subire vincoli analoghi nella maggior parte dei paesi. Considerato che i margini per aumentare la domanda interna nei paesi periferici sono limitati, l'unica altra soluzione per colmare il divario tra prodotto effettivo e prodotto potenziale nel complesso della zona euro consiste nell'aumentare la domanda interna nei paesi in avanzo. La scarsità della domanda interna nel complesso della zona euro tende inoltre a esercitare pressioni al ribasso sui prezzi. Il contesto di "mininflazione", ossia un tasso d'inflazione al di sotto di quello (inferiore ma prossimo al 2%) richiamato dalla definizione della stabilità dei prezzi data dalla Banca centrale europea (BCE), complica molto di più ai paesi periferici la realizzazione del necessario aggiustamento dei prezzi relativi. In questo senso e date le rigidità nominali, il persistere di un'inflazione molto bassa potrebbe ostacolare anche il necessario aggiustamento delle retribuzioni reali, con importanti conseguenze per occupazione e disoccupazione. Una maggiore simmetria nella zona euro renderebbe l'aggiustamento generale più facile e meno costoso, oltre a moderare l'avanzo complessivo della zona.

In molti paesi europei la riduzione dell'indebitamento nel settore privato non finanziario è lungi dall'essere compiuta. L'elevato debito estero dei paesi vulnerabili rispecchia l'alto grado di indebitamento del settore sia privato sia pubblico nazionale. Nell'attuale congiuntura consumi e investimenti sono frenati in particolare dalle pressioni alla riduzione dell'indebitamento nel settore privato, di cui risentono famiglie e imprese. Come emerge dalla figura 3, il livello del debito è altissimo in vari Stati membri della zona euro, per alcuni dei quali non si è registrata nessuna diminuzione dallo scoppio della crisi. In particolare, lentissima è stata la riduzione dell'indebitamento delle imprese, che si è concretata solo in alcuni paesi. Anche nei casi in cui l'indebitamento è stato in parte ridotto, l'entità dell'aggiustamento del rapporto debito/PIL osservato finora rappresenta solo una percentuale limitata dell'aumento registrato nel periodo precedente alla crisi: se ne deduce che la riduzione del debito privato in essere è ancora agli albori. Nonostante l'aumento modesto dell'erogazione di prestiti nuovi, la crescita fiacca, o addirittura negativa, del PIL ha contrastato la riduzione dei coefficienti d'indebitamento.

Figura 3 - Indebitamento del settore privato: società non finanziarie (a sinistra) e famiglie (a destra), in % del PIL

||

3. Fonte: Eurostat. N.B.: dati consolidati per le società non finanziarie. Rientrano nel debito i prestiti e i titoli non azionari, derivati finanziari esclusi. I dati sull'indebitamento delle società non finanziarie non includono LU

Nel 2013 la disoccupazione ha toccato il 12%, con un aumento di 0,7 pp rispetto al 2012. Il tasso di disoccupazione è salito considerevolmente in un terzo degli Stati membri della zona euro, compreso in paesi in cui era già elevatissimo. Il ritmo dell'aggiustamento resta lento, mentre continua a aumentare la quota della disoccupazione di lunga durata che, toccando il 50% della disoccupazione totale nel 2013, vede acuirsi il rischio di trasformarsi sempre più in una realtà strutturale. Il costo unitario del lavoro in termini reali è aumentato più lentamente nei paesi con tassi di disoccupazione più elevati, mitigando le perdite di posti di lavoro e mirando nel contempo a arginare le divergenze occupazionali tra i paesi della zona euro. Permane tuttavia il rischio che la disoccupazione divenga meno reattiva alla dinamica retributiva. Il processo di ridistribuzione delle risorse ha cominciato a dare frutto: le retribuzioni nominali nel settore dei beni e dei servizi non scambiabili hanno subito una diminuzione più marcata di quelle del settore dei beni e dei servizi scambiabili, in un'evoluzione che palesa la presenza delle condizioni perché la forza lavoro abbandoni il primo a favore del secondo. Tale ridistribuzione e la mobilità del lavoro in genere sono infatti d'importanza fondamentale per il miglioramento sostenibile delle posizioni esterne nei paesi che hanno accumulato posizioni degli investimenti netti ampiamente negative negli ultimi anni.

Durante tutto il periodo di crisi la situazione sociale nella zona euro è andata deteriorandosi: nel 2012 quasi tutti gli indicatori sociali evidenziavano un peggioramento (di riflesso al reddito del 2011), tranne la percentuale di persone che vivono in famiglie a bassissima intensità di lavoro. La situazione risulta particolarmente peggiorata per la popolazione in età lavorativa, quella colpita più direttamente dal deterioramento della situazione del mercato del lavoro. I livelli attuali sono tutti al di sopra di quelli del periodo precedente alla crisi: 17% di persone a rischio di povertà, 7,6% di persone che vivono in condizioni di deprivazione materiale grave, 10,5% di persone che vivono in famiglie a bassissima intensità di lavoro, 10,6% di lavoratori poveri, intensità di povertà al 23,4%. A partire dal 2010 i paesi colpiti più duramente dalla crisi hanno registrato un incremento sensibile del tasso di deprivazione materiale grave, mentre in altri Stati membri la maggior parte degli indicatori di povertà è rimasta stabile. Gli effetti potenziali dell'evoluzione della società sulla crescita a lungo termine e sulla sostenibilità del debito pubblico sono molteplici[1]: la povertà incide sulla produttività per il tramite dell'accesso all'istruzione e ai servizi sanitari; le diseguaglianze si ripercuotono dinamicamente sulla crescita mediante l'accumulo del debito privato e l'aumento dei consumi; una povertà più diffusa e un tasso di disoccupazione più elevato possono altresì alimentare quella "stanchezza da riforme" che può intralciare considerevolmente la ripresa di cui la zona euro ha bisogno e, quindi, intaccare la sostenibilità delle finanze pubbliche nei paesi vulnerabili.

Per smorzare queste sfide ai fini del buon funzionamento della zona euro è fondamentale un'attuazione ambiziosa di riforme strutturali che aumentino la flessibilità dell'economia. Le riforme strutturali sono in grado non solo di contribuire a un processo di riequilibrio duraturo, ma anche di attutire l'impatto negativo della riduzione dell'indebitamento delle famiglie: un aggiustamento più forte delle retribuzioni reali determina una reazione più morbida dell'occupazione e, quindi, del prodotto effettivo, mentre un aggiustamento più rapido dei prezzi si ripercuote anche in una maggiore rapidità dell'aggiustamento del tasso d'interesse reale verso il livello di equilibrio. Le riforme sono funzionali al rilancio di una crescita sostenibile e inclusiva e allo stimolo dell'occupazione, che a loro volta contribuiscono alla sostenibilità del debito pubblico e privato e proteggono i sistemi di previdenza sociale nelle fasi di risanamento del bilancio.

Dato l'alto grado di interconnessione tra gli Stati membri della zona euro, l'attuazione delle riforme strutturali comporta effetti potenzialmente consistenti di ricaduta. Il commercio e la competitività sono due dei principali canali di trasmissione degli effetti di ricaduta. Le riforme dei mercati dei prodotti, dei servizi e del lavoro e alcune riforme fiscali possono incidere sull'occupazione e sulla crescita nello Stato membro che le attua e, di conseguenza, sulla domanda di prodotti e servizi di altri Stati membri. Alcune riforme possono avere effetti di ricaduta attraverso i mercati finanziari quando aumentano la capacità dello Stato membro di resistere agli shock esterni e limitano il pericolo di contagio dei premi di rischio in caso di timori circa la sostenibilità del debito. Nei settori in cui la maggior parte degli Stati membri della zona euro, o tutti, deve introdurre riforme strutturali, coordinando le iniziative di riforma in tal senso si può contribuire a comunicarne gli effetti più ampi in termini di benessere; ulteriori benefici possono risultare dalla parametrazione di riferimento, dall'apprendimento reciproco e dallo scambio di migliori pratiche.

Negli ultimi tempi gli Stati membri vulnerabili hanno introdotto riforme strutturali imponenti. Nonostante i risultati conseguiti, è necessario fare di più per creare quelle possibilità d'investimento che aiuteranno il trasferimento delle risorse verso la produzione di beni e servizi scambiabili, il miglioramento della competitività esterna e il rilancio della produttività. Negli Stati membri del nucleo centrale lo sforzo di riforma non è finora stato, complessivamente, altrettanto ambizioso. Sarebbero quindi utili il varo di riforme adeguate nei paesi del nucleo centrale e una maggiore simmetria dell'aggiustamento, che potrebbero stimolare la domanda interna tanto nei paesi creditori quanto nel complesso della zona euro, e agevolare gli sforzi volti a riconquistare competitività e crescere nei paesi periferici. Rivestono particolare importanza le politiche che concorrono all'aumento degli investimenti, in quanto promuovono la domanda nel breve periodo e aumentano la crescita potenziale in futuro. In questo senso, il varo di riforme dei mercati dei prodotti atte a migliorare la concorrenza nei settori dei beni e servizi non scambiabili permetterebbe in particolare di stimolare gli investimenti e favorire lo sviluppo di tali settori.

Nel complesso lo sforzo di riforma strutturale dei mercati dei prodotti è stato contenuto. I progressi nell'attuazione delle misure raccomandate per i servizi sono stati solo limitatissimi, anche per quanto riguarda le riforme atte a eliminare le restrizioni ingiustificate dell'accesso alle professioni e del loro esercizio e a ridurre gli ostacoli all'ingresso nel commercio al dettaglio. Progressi limitati hanno caratterizzato anche le riforme del clima imprenditoriale, ad esempio in termini di burocrazia, esecuzione dei contratti, avvio di attività d'impresa, sostegno alle PMI, procedure d'insolvenza, ritardi di pagamento. Sono stati effettuati interventi per migliorare il quadro concorrenziale, ma in alcuni paesi occorre fare di più per rafforzare l'indipendenza e l'efficienza dell'autorità garante della concorrenza. Ulteriori riforme sono altresì necessarie in materia di R&S e innovazione e nelle industrie di rete, soprattutto nelle ferrovie.

In molti Stati membri vi sono sia i margini sia la necessità di migliorare la struttura impositiva spostando la pressione fiscale dal lavoro e dal reddito delle società verso basi imponibili meno perniciose quali i consumi, l'ambiente o le imposte patrimoniali ricorrenti. Nella zona euro la tassazione del lavoro ha un peso eccessivo nella composizione fiscale: il cuneo fiscale vi si situa al di sopra del 45%, livello di gran lunga superiore a quello dei membri extraeuropei dell'OCSE (v. tabella 1).

Tabella 1 - Cuneo fiscale medio per persona singola al 100% della retribuzione media, senza figli (%)

|| 2013 || Variazione 2013-2009

Zona euro || 46,5 || -0,2

Media OCSE || 35,9 || 0,7

Australia || 27,4 || 0,7

Canada || 30,7 || 0,5

Giappone || 31,6 || 2,5

Nuova Zelanda || 16,9 || -1,2

Svezia || 42,9 || -0,3

Stati Uniti || 31,3 || 1,3

Regno Unito || 31,5 || -0,9

OCSE (2010), "Taxing Wages: Comparative tables", Statistiche fiscali dell'OCSE (banca dati). Il cuneo fiscale medio nella zona euro è calcolato come media ponderata tra i 15 Stati membri della zona euro che sono membri dell'OCSE

Occorre agevolare il processo di ridistribuzione delle risorse con la fluidità dei mercati del lavoro a livello sia di Stati membri sia di zona euro. Negli ultimi anni vari Stati membri della zona euro hanno varato riforme di adeguamento del mercato del lavoro, ad esempio rivedendo la definizione del licenziamento per giusta causa o modificando l'entità delle indennità di licenziamento, ma anche riforme che, rivedendo le norme in materia di licenziamenti, hanno agevolato la flessibilità in uscita. Sono state varate misure specificamente intese a una maggiore disincentivazione dei contratti temporanei o atipici al fine di ridurre la segmentazione del mercato del lavoro, che tuttavia resta una grande sfida per il futuro. Vari paesi hanno altresì alleviato l'onere amministrativo o limitato le alternative di ridistribuzione in caso di licenziamento.

Le riforme del sistema delle indennità di disoccupazione dovrebbero sostenere la transizione verso il ritorno al lavoro, principalmente modulandone l'impianto lungo il periodo di disoccupazione e, in alcuni casi, inasprendo le condizioni legate alla ricerca di un posto di lavoro. Fra le misure di incentivazione al lavoro si annoverano la riduzione dell'entità massima delle indennità, la modulazione del loro impianto lungo il periodo di disoccupazione, i tagli della durata delle indennità e un inasprimento dei criteri di ammissibilità.

Vari Stati membri hanno potenziato il sistema delle politiche attive del mercato del lavoro, in particolare offrendo un'assistenza più personalizzata nella ricerca di occupazione abbinata a un inasprimento dei requisiti da soddisfare per poter mantenere le indennità. Oltre alle misure di attivazione, per contrastare la povertà alcuni paesi stanno riformando anche il regime di assistenza sociale.

2.2. Politica di bilancio

In termini aggregati la zona euro presenta una situazione di bilancio in continuo miglioramento: gli ingenti sforzi di risanamento profusi negli ultimi anni in una congiuntura economica difficile hanno cominciato a dare frutti, grazie anche alla migliorata situazione economica. Per la zona euro si prevede infatti che nel 2014 il disavanzo nominale scenda, per la prima volta dal 2009, al di sotto del 3% del PIL attestandosi al 2,5% e che il debito pubblico riesca infine a stabilizzarsi, sebbene al livello elevato del 96% del PIL, arrestando la tendenza al continuo aumento degli scorsi anni. Le proiezioni sia del debito sia del disavanzo per la zona euro sono pertanto molto più favorevoli che per altre grandi economie, tra cui gli Stati Uniti e il Giappone. Dalle previsioni economiche di primavera della Commissione emerge che nel 2014 il ritmo del risanamento di bilancio nella zona euro sarà più blando che nel 2013 e dovrebbe situarsi al di sotto di ¼ pp del PIL.

I risultati ottenuti sul piano dei bilanci vanno riconosciuti, ma occorre proseguire gli sforzi tesi alla sostenibilità delle posizioni di bilancio. Negli ultimi anni gli ingenti sforzi di risanamento profusi sono riusciti a ridurre i disavanzi e a fermare l'ascesa del debito. Il miglioramento delle prospettive economiche ha inoltre reso più rosee le previsioni sui rapporti disavanzo/PIL e debito/PIL. Sotto il profilo procedurale questo è emerso con chiarezza negli Stati membri che, correggendo in modo sostenibile il disavanzo eccessivo, sono usciti dalla procedura per i disavanzi eccessivi. Sono ancora numerosi, tuttavia, gli Stati membri con un disavanzo superiore al valore di riferimento del 3% e un debito superiore al 60%: essi devono proseguire gli sforzi per ridurre il disavanzo e incanalare il debito su un percorso di costante riduzione, in linea con il parametro di riferimento per la riduzione del debito introdotto con la riforma del patto di stabilità e crescita. Inoltre, vari Stati membri che hanno corretto il disavanzo eccessivo non hanno raggiunto la posizione di bilancio sostenibile indicata dall'obiettivo a medio termine.

Non vanno ripetuti gli errori degli anni precedenti alla crisi. Tra le grandi innovazioni del quadro di bilancio dell'UE introdotte dal six pack si annovera il rafforzamento del braccio preventivo del patto di stabilità e crescita. Scaturita dall'insegnamento tratto dalla crisi, ossia che l'interpretazione lasca del braccio preventivo del patto di stabilità e crescita era stata una delle cause principali degli ingenti disavanzi e dell'aumento del debito durante la crisi, la necessità di tale rafforzamento era tuttavia già emersa dalla diagnosi effettuata prima della riforma del patto del 2005, che aveva individuato nell'inosservanza del braccio preventivo una delle cause principali dei problemi di bilancio successivi. Per colmare questa carenza il six pack ha precisato la valutazione della conformità con l'obiettivo a medio termine, o il percorso di aggiustamento verso l'obiettivo a medio termine, e ha introdotto sanzioni nei confronti degli Stati membri della zona euro che non rispettano le regole. Per sottolineare l'importanza del pareggio strutturale di bilancio, gli Stati membri hanno sottoscritto il trattato sulla stabilità, sul coordinamento e sulla governance nell'unione economica e monetaria, che attua nella normativa nazionale, di rango costituzionale o equivalente, l'obbligo di conformarsi all'obiettivo a medio termine. È pertanto della massima importanza che gli Stati membri soddisfino pienamente gli obblighi del braccio preventivo. Si dovrebbe cogliere nel miglioramento della situazione economica l'occasione di accelerare il percorso di aggiustamento verso l'obiettivo a medio termine e di costituire riserve di bilancio prima che il ciclo s'inverta nuovamente. In quest'ottica uno sforzo di risanamento strutturale al di sotto di ¼ pp del PIL nel 2014 è una risposta complessivamente insufficiente alle sfide di bilancio che pesano sulla zona euro, in particolare visto che lo sforzo strutturale medio suggerito per il 2014 nelle raccomandazioni formulate nel quadro della procedura per i disavanzi eccessivi è dell'1% del PIL per gli Stati membri ancora sottoposti a tale procedura, che per gli Stati membri inseriti nel braccio preventivo il patto indica il parametro di riferimento dello 0,5% del PIL come aggiustamento strutturale verso l'obiettivo a medio termine e che solo quattro Stati membri della zona euro hanno conseguito l'obiettivo a medio termine. Questa conclusione va tuttavia sfumata, in quanto è possibile che il saldo strutturale non rispecchi completamente lo sforzo di bilancio sottostante a causa della reazione più debole del normale delle entrate alla crescita economica e dell'attuale crescita modesta del prodotto potenziale nella prospettiva a medio termine.

Fin dagli albori della strategia Europa 2020 la Commissione ha sempre esortato gli Stati membri a dare priorità alle politiche propizie alla crescita nell'opera di risanamento delle finanze pubbliche. Costituiscono elementi importanti di una politica di bilancio propizia alla crescita la differenziazione dello sforzo di risanamento del bilancio e la sostenibilità a lungo termine (illustrate entrambe supra), la composizione e la struttura delle entrate e delle spese e la solidità del quadro di bilancio.

La qualità complessiva della spesa è il risultato della combinazione di due fattori principali: i) composizione della spesa, in particolare peso delle voci più propizie alla crescita; ii) efficienza della spesa, ossia efficacia con cui le risorse pubbliche si concretano in servizi ai cittadini e alle imprese.

Nel destinare le risorse alle categorie di spesa che, in via di principio, dovrebbero incidere positivamente sulla crescita, ci si concentra solitamente su investimenti privati, istruzione e ricerca e sviluppo (R&S). Le più recenti tendenze della composizione della spesa affermatesi nella zona euro dagli albori della crisi economica e finanziaria evidenziano un aumento generalizzato della quota della protezione sociale, cui fa da contraltare la riduzione delle quote di varie altre funzioni tra cui l'istruzione, e la tendenza diffusa a tagliare gli investimenti pubblici, spesso visti come bersaglio facile ai fini del risanamento: ad esempio, nel 2013 la spesa media per gli investimenti fissi si è attestata nella zona euro al 2,1% del PIL e al 4,3% della spesa totale a fronte di percentuali rispettive del 2,6% e del 5,7% nel 2007 (v. tabella 2).

Tabella 2 - Investimenti pubblici (investimenti fissi lordi - GCFC) in % del PIL e della spesa totale

|| GCFC (in % del PIL) || || || GCFC (in % della spesa totale) || ||

|| 2007 || 2014 || Variazione || 2007 || 2014 || Variazione

BE || 1,6 || 1,6 || 0,0 || 3,2 || 2,9 || -0,3

DE || 1,5 || 1,6 || 0,1 || 3,4 || 3,5 || 0,1

EE || 5,1 || 4,0 || -1,1 || 14,9 || 10,3 || -4,5

IE || 4,7 || 1,6 || -3,1 || 12,7 || 3,9 || -8,8

EL || 3,4 || 2,6 || -0,8 || 7,1 || 5,5 || -1,6

ES || 4,0 || 1,3 || -2,7 || 10,3 || 3,0 || -7,3

FR || 3,3 || 3,0 || -0,2 || 6,2 || 5,3 || -0,8

IT || 2,3 || 1,6 || -0,7 || 4,9 || 3,3 || -1,6

CY || 3,0 || 2,3 || -0,7 || 7,3 || 4,8 || -2,4

LV || 5,7 || 3,7 || -2,0 || 15,8 || 10,5 || -5,3

LU || 3,3 || 3,1 || -0,2 || 9,1 || 7,2 || -1,9

MT || 3,7 || 2,7 || -1,0 || 8,8 || 6,2 || -2,7

NL || 3,3 || 3,3 || 0,0 || 7,3 || 6,6 || -0,7

AT || 1,1 || 1,0 || -0,1 || 2,2 || 1,9 || -0,3

PT || 2,7 || 1,8 || -0,9 || 6,1 || 3,8 || -2,3

SI || 4,2 || 4,2 || 0,0 || 10,0 || 8,4 || -1,6

SK || 1,9 || 1,9 || 0,0 || 5,5 || 5,0 || -0,5

FI || 2,4 || 2,9 || 0,4 || 5,1 || 4,8 || -0,3

ZE-18 || 2,6 || 2,0 || -0,6 || 5,7 || 4,1 || -1,5

Fonte: servizi della Commissione (AMECO)

In termini di efficienza della spesa restano ampi margini di miglioramento nella zona euro, come dimostra il caso della spesa sociale. La figura 2 illustra la correlazione fra riduzione della diseguaglianza nella distribuzione del reddito e spesa sociale. Sebbene la riduzione della diseguaglianza non sia l'unico scopo della spesa per la sicurezza sociale, la figura indica che, purché si individuino guadagni di efficienza, è possibile migliorare le finanze pubbliche senza aumentare la diseguaglianza nella distribuzione del reddito.

Figura 1 - Correlazione tra riduzione della diseguaglianza nella distribuzione del reddito sul mercato e spesa per la protezione sociale, 2000-2011

Fonte: Eurostat e Standardised World Income Inequality Database. N.B.: la riduzione della diseguaglianza nella distribuzione del reddito sul mercato è la differenza percentuale tra il coefficiente di Gini al netto di tasse e trasferimenti e il coefficiente di Gini al lordo di tasse e trasferimenti

Negli ultimi due anni sono stati compiuti in tutta la zona euro progressi sui quadri di bilancio, scaturiti dall'esigenza di rispettare e mantenere maggior rigore nella disciplina di bilancio cui si è aggiunto l'inasprimento degli obblighi previsti dalla governance di bilancio europea, come illustra ad esempio l'entrata in vigore nell'UE-28 della direttiva sui quadri di bilancio nazionali[2] a inizio 2014. La spinta verso una migliore governance di bilancio è particolarmente forte nella zona euro, nella quale sono stati assunti impegni supplementari a sostegno della disciplina di bilancio. Nel corso del 2013 il quadro relativo alla zona euro è divenuto operativo con l'entrata in vigore del two pack[3] (v. supra) e con il "patto di bilancio"[4], che si applica integralmente a tutti gli Stati membri della zona euro.

Il 2014 sarà un anno cruciale per il rispetto dei nuovi obblighi inerenti ai quadri di bilancio. Ora che si applica loro la citata combinazione di nuovi elementi legislativi, gli Stati membri della zona euro devono conformarsi quanto prima a tutte le disposizioni giuridiche ormai pienamente operative. La Commissione procede attualmente, su base continuativa, alla valutazione di conformità riguardo al recepimento della direttiva e del patto di bilancio. Nei prossimi mesi gli Stati membri della zona euro dovrebbero provvedere all'effettivo varo e funzionamento delle regole di bilancio, in particolare di quelle sul saldo strutturale, e predisporne il monitoraggio da parte di istituzioni di bilancio indipendenti, integrando altresì pienamente nel quadro nazionale la nuova tempistica comune in materia di bilancio, compresi i documenti programmatici di bilancio e i programmi di bilancio a medio termine, in base a previsioni compilate o approvate in indipendenza.

2.3. Politica del settore finanziario

Le condizioni di prestito restano estremamente eterogenee, in contrasto con la minore frammentazione finanziaria che caratterizza altri segmenti di mercato, ad esempio quelli del debito sovrano e societario. Nello studio della BCE sull'attività di prestito delle banche gli istituti della zona euro hanno riconosciuto che le condizioni del loro finanziamento (funding) sono in media migliorate anche grazie al dissiparsi delle tensioni sul debito sovrano, il cui impatto resta invece tenue in termini di criteri applicati dalle banche per la concessione del credito. Se ne deduce che le banche non ripercuotono ancora il miglioramento delle condizioni di finanziamento in migliori condizioni per l'erogazione di prestiti. Negli ultimi due mesi si è arrestata la discesa dei tassi d'interesse sui prestiti alle imprese in paesi del nucleo centrale quali Germania e Francia, mentre una lieve riduzione si è registrata nei paesi più fragili come Grecia e Portogallo. Non è tuttavia ancora cominciato un vero ravvicinamento tra i tassi applicati ai prestiti alle imprese in paesi come l'Italia e la Spagna e quelli applicati in Germania. Anche i flussi di credito restano modesti: gli ultimi dati sull'attività di prestito delle banche confermano che la ripresa economica cui stiamo assistendo prescinde essenzialmente dal credito. Negli ultimi mesi i flussi di credito verso il settore privato si sono ridotti in conseguenza dei volumi ancora estremamente contenuti dei prestiti erogati alle imprese non finanziarie. Questo tipo di stretta sui crediti può agire da freno sulla ripresa, specie nei paesi vulnerabili, e alimentare le pressioni disinflazionistiche.

Le cause della gracilità dell'erogazione di prestiti all'economia reale vanno ricercate sul versante sia della domanda sia dell'offerta. Sul versante dell'offerta, il rischio di credito risente dell'interazione tra la debolezza protratta dell'economia e il retaggio dei problemi di bilancio delle banche, cui si aggiungono, in alcuni paesi, i continui adeguamenti sui mercati degli immobili residenziali e non residenziali. Per le banche della zona euro ne conseguono il peggioramento della qualità del credito e l'aumento dei coefficienti dei prestiti in sofferenza. Secondo alcuni operatori del mercato, inoltre, i problemi inerenti alla qualità degli attivi sono più acuti di quanto emerga dai dati comunicati, perché le banche danno prova di tolleranza nei confronti dei mutuatari che presentano una qualità creditizia bassa. Quest'atteggiamento può a sua volta ridurre la capacità delle banche di erogare prestiti nuovi alle imprese produttive, perché la percentuale elevata di prestiti in sofferenza e di prestiti improntati a tale tolleranza diminuisce la disponibilità di capitali e finanziamenti. La verifica della qualità degli attivi cui sta procedendo la BCE, alla quale seguirà una prova di stress a dimensione di intera UE, dovrebbe far emergere tutte le perdite delle banche non rilevate e apportare un ulteriore contributo verso il completamento del necessario risanamento dei conti. Sul versante opposto, sulla capacità dei mutuatari di servire il debito e sulla domanda di credito pesano l'attuale situazione di eccesso di debito e di riduzione dell'indebitamento nel settore privato, la debolezza del contesto economico e le prospettive economiche mediocri nella zona euro. In alcuni paesi della zona la domanda di nuovi prestiti è ulteriormente fiaccata dalla lentezza dei progressi nella ristrutturazione del settore delle imprese.

Nonostante la relativa difficoltà del contesto economico, le banche della zona euro hanno continuato a rafforzare la posizione patrimoniale. Nelle grandi banche della zona euro il coefficiente di capitale primario di classe 1 (CET1) previsto da Basilea III è nel complesso comparabile a quello delle omologhe a livello mondiale. Inoltre, molte grandi banche che già segnalano il coefficiente di CET1 a norma di Basilea III avevano già raggiunto o superato il livello del 9% nel settembre 2013. Nonostante il continuo aumento degli accantonamenti per perdite sui crediti, i coefficienti di capitale delle banche della zona euro rimangono quindi nel complesso stabili, se non addirittura in crescita in vari Stati membri della zona. In alcuni paesi i coefficienti di copertura restano tuttavia relativamente bassi, perché i prestiti in sofferenza aumentano più rapidamente degli accantonamenti. I coefficienti di capitale delle banche della zona euro sono migliorati grazie alla combinazione di aumenti di capitale con riduzioni delle attività ponderate per il rischio. Data l'incertezza che regna tra gli operatori del mercato circa il calcolo delle attività ponderate per il rischio, si ricorre sempre più spesso a un coefficiente semplice di leva finanziaria come indicatore complementare per misurare la solidità del settore bancario. Applicando tale metodo il progresso delle banche della zona euro risulta meno pronunciato.

In futuro si potrà diminuire ulteriormente la frammentazione finanziaria progredendo nel superamento delle cause da cui dipende. Sono al riguardo in via di attuazione varie iniziative politiche tese a risolvere la questione e a superare la fragilità del sistema bancario. Le iniziative ai fini dell'Unione bancaria restano voci di fondamentale importanza nel programma politico dell'UE: l'Unione bancaria darà vita nella zona euro a un settore finanziario più solido rafforzando la sicurezza delle banche, in primo luogo grazie alla prevenzione delle crisi, mentre l'accentramento della vigilanza sotto gli auspici del meccanismo di vigilanza unico attenuerà il rischio che tale funzione cada ostaggio di soggetti esterni. Se sulle banche incombono sfide di solvibilità, di liquidità o di sostenibilità economica, le autorità di vigilanza possono gestirle intervenendo in una fase precoce; qualora non si riuscisse comunque a risolvere così i problemi emersi, vige ora un quadro che permette la risoluzione ordinata degli enti in difficoltà.

I progressi compiuti dalla BCE nell'assunzione della responsabilità di vigilanza sulle banche nella zona euro sono stati considerevoli. In particolare la BCE sta svolgendo un'analisi generale delle maggiori banche della zona euro (128 enti creditizi nei 18 Stati membri, in rappresentanza dell'85% circa delle attività totali detenute dalle banche della zona euro), che intende concludere prima di assumere il ruolo di autorità di vigilanza unica nel novembre 2014. Tale analisi si articola in una valutazione del rischio per ciascuna banca e in una verifica della qualità degli attivi, cui farà seguito una prova di stress, condotta in stretto coordinamento con l'Autorità bancaria europea (ABE), che coinvolgerà tutti i 28 Stati membri dell'UE. Il processo di verifica della qualità degli attivi è in fase avanzata: la metodologia applicata è stata pubblicata a fine marzo e la conclusione dei lavori è prevista per luglio. Sono altresì in corso i preparativi in vista della prova di stress: i relativi scenari e metodologia sono stati pubblicati dall'ABE il 29 aprile. L'ABE e la BCE hanno annunciato insieme gli elementi portanti della prova, tra cui le soglie di capitale: 8% di CET1 nello scenario di base e 5,5% di CET1 nello scenario sfavorevole. Contrariamente a quanto avvenuto negli analoghi esercizi precedenti, non sarà l'ABE a coordinare le decisioni di vigilanza indotte dall'esito delle prove di stress e le implicazioni per i risultati delle banche: il compito sarà affidato alle autorità competenti, BCE compresa. Vari elementi vengono a corroborare la credibilità della prova di stress, specie in considerazione della maggiore credibilità e del più grande rigore del punto di partenza che derivano dal fatto che l'esercizio è preceduto da una verifica della qualità degli attivi; fra gli altri elementi si annoverano: i) l'ampliamento dell'orizzonte temporale da 2 a 3 anni; ii) migliori definizioni armonizzate di parametri importanti quali i prestiti in sofferenza; iii) l'approccio comune al trattamento dei titoli sovrani nella prova di stress, senza alcuna discrezionalità nazionale. Gli enti e gli altri operatori del mercato sono inoltre confortati dal livello di trasparenza e dall'esaustività dell'esercizio. La situazione molto favorevole dei mercati può altresì agevolare le banche, anche in termini di costo inferiore, nella raccolta di capitali o nella liquidazione a condizioni migliori delle attività che potrebbero essere penalizzate durante l'esercizio.

Nell'aprile 2014 i colegislatori hanno approvato il meccanismo di risoluzione unico, che si applicherà a tutte le banche nella zona euro e negli altri Stati membri che hanno scelto di parteciparvi. Le procedure decisionali del meccanismo di risoluzione unico sono state impostate con attenzione in modo che sia possibile decidere su un caso di risoluzione nell'arco di un fine settimana. Il meccanismo è imperniato su un forte comitato unico di risoluzione, composto di membri permanenti e di rappresentanti della Commissione, del Consiglio, della BCE e delle autorità nazionali di risoluzione. Nella maggior parte dei casi in cui si rende necessaria la risoluzione di una banca nella zona euro o stabilita in uno degli Stati membri partecipanti all'Unione bancaria, la BCE notifica il caso al comitato unico, alla Commissione e alle pertinenti autorità nazionali di risoluzione. Nell'ambito dell'Unione bancaria i fondi di risoluzione nazionali convoglieranno progressivamente nel fondo di risoluzione unico cui tutte le banche dei paesi partecipanti all'Unione bancaria verseranno contributi a partire dal 2016, fino a raggiungere una dotazione di 55 miliardi di EUR nel 2024. Il regolamento sul meccanismo di risoluzione unico non costituisce ancora una seconda linea difensiva comune per il fondo, che andrà formandosi nei prossimi anni.

L'accesso delle PMI ai finanziamenti resta problematico in molti Stati membri, rischiando di mettere a repentaglio la ripresa economica. Contestualmente, si stima in 1 000 miliardi di EUR da qui al 2020 il fabbisogno d'investimenti nelle reti infrastrutturali dei trasporti, dell'energia e della banda larga. Sullo sfondo delle persistenti pressioni alla riduzione dell'indebitamento e della frammentazione ancora considerevole dei mercati, resta acuto in Europa il rischio di uno squilibrio di liquidità (v. supra). Per accompagnare la creazione dell'Unione bancaria sono state avviate o sono in programma varie iniziative dedicate al finanziamento dell'economia a lungo termine.

Le opinioni concordano ampiamente sul fatto che occorre diversificare le fonti di finanziamento, in quanto l'Europa si contraddistingue per un sistema dominato dall'intermediazione bancaria. I mercati europei dei capitali, relativamente sottosviluppati, non riescono attualmente a compensare lo squilibrio di liquidità indotto dalla riduzione dell'indebitamento delle banche. Il decollo del finanziamento sui mercati dei capitali è ostacolato da varie strozzature. Si potrebbero utilmente ritoccare gli incentivi diretti agli operatori istituzionali, quali le imprese assicurative, perché si lancino nel finanziamento a lungo termine. Le asimmetrie informative e la mancanza di un mercato liquido delle cartolarizzazioni frenano attualmente l'accesso delle PMI ai mercati dei capitali. Per rilanciare il mercato delle cartolarizzazioni sarebbe indispensabile differenziare fra cartolarizzazioni "buone" e "cattive", in modo che si possa poi migliorare il quadro prudenziale per quelle "buone". Quanto al mercato dei finanziamenti alle infrastrutture, gli operatori dei mercati finanziari avvertono spesso nella mancanza di trasparenza sulla programmazione dei progetti un ostacolo ad una maggiore prevedibilità dei finanziamenti, ad esempio per i partenariati pubblico-privato. I mercati dei capitali potrebbero essere attratti da progetti in Europa se fossero disponibili maggiori informazioni sui piani nazionali relativi alle infrastrutture e agli investimenti e sui progetti promossi dalle autorità nazionali. Il finanziamento sui mercati è infine frenato anche da una serie di fattori trasversali riconducibili al governo societario, a questioni contabili, alla fiscalità e a problemi giuridici. La comunicazione della Commissione sul finanziamento a lungo termine, adottata a fine marzo 2014, prospetta per la risoluzione dei problemi citati un piano concreto d'azione, di cui varie azioni dovrebbero essere avviate già quest'anno.

[1] Z. Darvas e G. Wolff (2014), Europe's social problem and its implication for economic growth, Bruegel policy brief, numero 03.

[2] Direttiva 2011/85/UE del Consiglio relativa ai requisiti per i quadri di bilancio degli Stati membri, parte integrante del six pack.

[3] Regolamento (UE) n. 473/2013 sulle disposizioni comuni per il monitoraggio e la valutazione dei documenti programmatici di bilancio e per la correzione dei disavanzi eccessivi negli Stati membri della zona euro.

[4] Il patto di bilancio è il capitolo sul bilancio del trattato sulla stabilità, sul coordinamento e sulla governance nell'unione economica e monetaria.