N. C 298/6 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 27. 11. 89 
Parere in merito alla proposta di direttiva del Consiglio in materia di servizi nel campo degli 
investimenti in valori mobiliari (!) 
(89/C 298/03) 
Il Consiglio, in data 16 gennaio 1989, ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 57, 
paragrafo 2, del Trattato che istituisce la Comunità economica europea, di consultare il 
Comitato economico e sociale in merito alla proposta di cui sopra. 
La Sezione « Industria, commercio, artigianato e servizi » incaricata di preparare i lavori in 
materia, ha formulato il parere sulla base del rapporto introduttivo del relatore Pardon, in 
data 5 settembre 1989. 
Il Comitato economico e sociale ha adottato il 27 settembre 1989, nel corso della 269a sessione 
plenaria, a maggioranza e 3 astensioni, il seguente parere. 
1. Osservazioni generali 
1.1. Oggetto della direttiva 
La proposta di direttiva in parola tende a rendere più 
agevole per le imprese di investimento l'accesso alle 
attività e l'esercizio delle stesse, a prescindere dallo 
stabilimento, in base ad un'autorizzazione unica conces­
sa dall'autorità di vigilanza dello Stato membro di 
origine, favorendo il riconoscimento reciproco della 
qualità e dell'adeguatezza del controllo espletato esclu­
sivamente da detta autorità. 
1.2. Le attività interessate 
Per quanto riguarda le attività, le imprese di investimen­
to operano, in veste d'intermediario, sul mercato prima­
rio dei valori mobiliari (cf. allegato, sezione A, punto 
5), sul mercato secondario dei medesimi valori (allegato, 
sezione A, punti da 1 a 3), assicurano la gestione di 
portafogli di valori mobiliari e forniscono consulenza 
in materia di investimenti in valori mobiliari (allegato, 
sezione A, punti 4, 6 e 7). 
1.3. Settore vulnerabile rigidamente disciplinato 
Tutti gli Stati hanno adottato disposizioni legislative, 
regolamentari ed amministrative al riguardo, allo scopo 
di tutelare ed informare gli investitori e consentire 
un armonioso funzionamento del sistema finanziario 
nell'interesse dell'economia. 
Tali regolamentazioni riguardano tre diversi aspetti : il 
controllo degli strumenti finanziari, il controllo dei 
mercati organizzati ed il controllo degli agenti economi­
ci che operano, in tale settore a titolo professionale. 
Il controllo degli strumenti finanziari rientra nel diritto 
delle società, nonché nell'ambito delle disposizioni 
applicabili in materia di emissione di valori mobiliari e 
della loro ammissione alla quotazione in un mercato 
organizzato. 
(*) GU n. C 43 del 22. 2. 1989, pag. 7. Il controllo dei mercati organizzati compete necessaria­
mente all'autorità che vigila sul funzionamento del mer­
cato. La direttiva tratta tale questione solo in modo 
incidentale, all'articolo 10, paragrafo 4 (cf. in appresso 
il punto 2.24). Sarebbe opportuno che la direttiva fosse 
più esplicita al riguardo ed, in particolare, che definisse 
chiaramente i limiti delle competenze delle autorità 
responsabili del mercato e delle autorità di vigilanza 
degli agenti economici e delle imprese d'investimento. 
1.4. Limiti della direttiva: sorveglianza dell'agente 
economico 
La proposta di direttiva ha lo scopo sostanziale di 
armonizzare le disposizioni in materia di sorveglianza 
degli agenti economici che operano in tale settore, al 
fine di consentire l'esercizio del diritto di stabilimento 
e di libera prestazione di servizi nel mercato comune e 
creare così uno spazio finanziario unico improntato alla 
libera concorrenza in base a talune norme comuni. 
Il Comitato approva pienamente tale obiettivo. 
1.5. Carenze della direttiva 
Il Comitato ritiene tuttavia che l'armonizzazione propo­
sta dalla direttiva nella sua formulazione attuale, non 
sia sufficiente « per pervenire al reciproco riconoscimen­
to dell'autorizzazione e dei sistemi di controllo, in modo 
da consentire il rilascio di un'unica autorizzazione vali­
da in tutto il territorio della Comunità» (2° conside­
rando). 
Ciò vale soprattutto per quanto riguarda : 
— le risorse finanziarie richieste, 
— i sistemi di garanzia, dei quali non si conoscono né 
il funzionamento, né addirittura l'esistenza in tutti 
gli Stati membri, 
— la valutazione della solidità finanziaria delle imprese 
d'investimento in funzione dei rischi in cui incorro­
no e soprattutto dei rischi dei mercati, 
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— le norme prudenziali, 
— le regole di condotta proprie dell'attività conside­
rata. 
1.5.1. Disposizioni prudenziali e norme 
di condotta 
Sarebbe opportuno definire in modo rigoroso, da una 
parte, l'ambito delle disposizioni prudenziali e, dall'al­
tra, quello delle norme di condotta, tracciando così un 
limite ben netto fra questi due settori. Ciò è tanto 
più necessario in quanto le disposizioni prudenziali 
rientrano, sotto il profilo della definizione e del control­
lo, nelle competenze dell'autorità responsabile dello 
Stato membro d'origine, mentre le norme di condotta 
sono definite e sottoposte al controllo di applicazione 
dello Stato membro ospitante. 
Entrambi i tipi di norma devono essere definiti accura­
tamente ed i limiti tra i due settori devono essere segnati 
in modo rigoroso, soprattutto al fine di evitare conflitti 
di competenza tra le autorità di vigilanza (il Comitato 
illustra al punto 2.19.5 taluni esempi di disposizioni 
prudenziali che potrebbero essere adottate anche come 
norme comuni. E palesemente necessaria una maggiore 
armonizzazione di tali norme al fine di evitare che esse 
possano venire utilizzate come strumento di discrimina­
zione arbitraria o di restrizione mascherata per proteg­
gere un determinato mercato. 
1.6. Adeguatezza dei fondi propri 
L'adeguatezza dei fondi propri necessari alla copertura 
dei rischi di mercato solleva un problema specifico di 
cui la Commissione dovrà tener conto in sede d'elabora­
zione di una direttiva in materia, per quanto riguarda 
gli enti creditizi che effettuano le operazioni contempla­
te dalla direttiva in parola. In futuro, tali enti saranno 
soggetti a disposizioni comuni in materia di fondi propri 
e di coefficiente di solvibilità. È opportuno esaminare 
in modo globale l'insieme delle posizioni degli enti 
creditizi ed elaborare un coefficiente che ne copra tutte 
le attività, comprese quelle di mercato (cf. in appresso 
il punto 2.8). 
1.7. Correttezza delle transazioni commerciali e tutela 
dei consumatori - Norme di condotta 
Nel parere del 29 settembre 1988 (!) relativo alla secon­
da direttiva di coordinamento bancario, il Comitato ha 
ribadito in particolare l'esigenza di tener conto delle 
disposizioni giuridiche in vigore in ciascuno degli Stati 
membri per assicurare la correttezza delle transazioni 
commerciali e la tutela dei consumatori (punto 1.6.3 e 
1.6.4). 
(!) GU C 318 del 12. 12. 1988, pag. 42. Le norme di condotta proprie dell'attività qui conside­
rata sono intese anch'esse a garantire la correttezza delle 
transazioni commerciali e la tutela dei consumatori. 
Appare assolutamente indispensabile una delucidazione 
al riguardo, dato che i legislatori di quasi tutti gli Stati 
membri hanno promulgato disposizioni speciali al fine 
di tutelare il pubblico nel settore del commercio e della 
transazione dei valori mobiliari. 
Il Comitato ritiene che la direttiva non possa avere né 
l'obiettivo, né l'effetto di modificare tali legislazioni : in 
mancanza di armonizzazione, tali disposizioni devono 
rimanere, in ciascuno degli Stati membri, applicabili, 
nelle versioni attuali, alle imprese di investimento di un 
altro Stato membro, tanto nel caso in cui tali imprese 
operino mediante stabilimento, quanto in quello di 
regime di libera prestazione di servizi. 
1.8. Concetti da precisare 
Taluni concetti andrebbero meglio precisati. 
1.8.1. Caso delle attività non elencate 
nell'allegato 
Risulta decisamente confusa (articolo 11, paragrafo 3, 
ultima frase) la situazione in cui viene a trovarsi un'im­
presa d'investimento nei confronti delle autorità dello 
Stato ospitante, nel caso in cui essa desideri esercitare 
in detto Stato, attività consentitele nello Stato di origine, 
ma non elencate nell'allegato alla proposta di direttiva. 
1.8.1.1. Il Comitato desidera espirmere il proprio 
parere in merito a tale problema. 
1.8.1.2. La libertà di stabilimento e la libera presta­
zione di servizi costituiscono dei diritti di cui può avva­
lersi qualsiasi cittadino della Comunità, che si tratti di 
persona fiscia o giuridica. Allo stato attuale del mercato 
comune, tali diritti sono, in linea di principio, diretta­
mente applicabili in virtù del solo Trattato e senza che 
occorra, per la loro applicazione, un qualsiasi atto da 
parte del Consiglio. 
1.8.1.3. Tuttavia, secondo la giurisprudenza della 
Corte di giustizia, tenuto conto della natura particolare 
di talune prestazioni di servizi, non si possono conside­
rare incompatibili con il Trattato requisiti specifici 
imposti al prestatario, e motivati dall'applicazione di 
norme che disciplinano tali tipi di attività (cf. la senten­
za della Corte del 4 dicembre 1986 sulla libera prestazio­
ne di servizi-assicurazioni; causa 205/84, Commissione 
delle Comunità europee contro Repubblica federale di 
Germania, considerando n. 27). La libertà di stabilimen­
to e la libera prestazione di servizi, in quanto principi 
fondamentali sanciti dal Trattato, possono essere limi­
tati solo da regolamentazioni giustificate dall'interesse 
N. C 298/8 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 27. 11. 89 
generale e che si applicano a qualsiasi persona o impresa 
che eserciti un'attività sul territorio dello Stato ospitan­
te, nella misura in cui detto interesse non sia tutelato 
dalle norme cui il prestatario è soggetto nello Stato 
membro in cui risiede. Inoltre, tali requisiti devono 
essere obiettivamente necessari al fine di garantire l'os­
servanza delle norme professionali ed assicurare la tute­
la degli interessi che ne costituiscono l'obiettivo (cf. 
la sentenza della Corte del 4 dicembre 1986 sopra 
menzionata, considerando n. 27). 
1.8.1.4. In altri termini, in taluni settori possono 
esistere ragioni imprescindibili connesse all'interesse 
generale che giustificano delle restrizioni, a condizione 
che le normative dello Stato di origine non siano suffi­
cienti a conseguire il livello di protezione necessaria e 
che i requisiti previsti in materia dallo Stato destinatario 
non vadano oltre il necessario. 
1.8.1.5. Solo ed esclusivamente nel caso in cui in un 
settore sensibile (banca, assicurazione, borsa) esista una 
sufficiente armonizzazione delle normative sul controllo 
dell'attività di tali imprese in tutti gli Stati membri della 
Comunità economica europea, gli Stati membri non 
possono più invocare l'interesse generale che rientra 
nell'ambito del diritto nazionale, nel settore del control­
lo delle imprese in questione, e sono così obbligati a 
riconoscere reciprocamente la qualità ed il carattere 
adeguato del controllo regolamentare effettuato in cia­
scuno degli altri Stati. Così, quando la direttiva in fase 
di elaborazione entrerà in vigore, nessuno Stato potrà 
più invocare la propria concezione dell'interesse genera­
le nel settore considerato e nei confronti delle operazio­
ni elencate nell'allegato della direttiva. 
1.8.1.6. Qualora un'impresa intenda svolgere nello 
Stato membro ospitante un'attività consentitale nel pro­
prio Stato di origine, in virtù della normativa ivi in 
vigore, attività tuttavia non figurante nell'allegato alla 
proposta di direttiva, lo Stato membro ospitante potrà 
ancora invocare la propria normativa per quanto 
riguarda l'interesse pubblico al fine di opporsi all'eserci­
zio di tale attività o, quanto meno, potrà esigere che 
l'impresa di investimento si sottoponga al controllo che 
esso prevede per tale tipo di attività. 
1.8.1.7. Il testo esaminato non ha, apparentemente, 
altro obiettivo se non quello di consentire agli Stati 
membri ospitanti di procedere, in questo caso specifico, 
all'esame della compatibilità delle attività previste con 
la propria concezione dell'interesse pubblico. Sarebbe 
opportuno adottare una formulazione più appropriata 
(cf. il punto 2.26 seguente). 1.8.2. Poteri dello Stato membro ospi­
tante 
I poteri degli Stati membri ospitanti per quanto riguarda 
le imprese di investimento di altri Stati membri che 
svolgono servizi o creano succursali, definiti all'articolo 
13, non sono determinati in modo chiaro. 
1.8.2.1. A livello metodologico occorre distinguere 
quattro settori diversi : 
a) il controllo dell'agente economico in quanto tale, 
per quanto attiene all'accesso alla professione ed 
all'esercizio della stessa; 
b) il controllo del funzionamento dei mercati; 
e) le disposizioni di legge in vigore in ciascuno Stato 
membro per assicurare la correttezza delle transa­
zioni commerciali e la tutela del pubblico; tali dispo­
sizioni fanno parte della vigilanza dell'economia; 
d) le disposizioni di diritto privato applicabili nei rap­
porti contrattuali tra l'impresa di investimento ed i 
propri clienti, nella misura in cui tali disposizioni 
rientrano nell'ordine pubblico o presentano caratte­
re di immediata applicazione. 
1.8.2.2. Le norme di condotta di cui al punto 1.5.1 
precedente rientrano nei settori indicati alle lettere b), 
e) ed). 
1.8.2.3. Per quanto riguarda ciascuno di tali settori, 
l'articolo 13 risulta privo di obiettivo, tranne che per il 
controllo dell'impresa di investimento non riconosciuta 
nello Stato membro di origine o che, munita di autoriz­
zazione, effettui nello Stato membro ospitante operazio­
ni non contemplate nell'allegato alla proposta di diretti­
va. In effetti, tali settori rientrano nella responsabilità 
esclusiva dell'autorità di controllo dello Stato membro 
ospitante e, in linea più generale, nel diritto, nella 
normativa e nelle consuetudini di tale Stato. Lo Stato 
membro ospitante applicherà, di norma, il proprio dirit­
to e la propria legislazione e ne imporrà il rispetto 
applicando le sanzioni professionali, amministrative, 
civili, e, all'occorrenza, penali previste dal proprio siste­
ma giuridico ed amministrativo, con la riserva di non 
servirsene come mezzo di discriminazione arbitraria 
o di restrizione mascherata per proteggere i propri 
mercati. 
L'articolo 13 dovrebbe, a parere del Comitato, formare 
oggetto di una nuova redazione che tenga conto di 
quanto precede (cf. anche il punto 2.28). 
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1.8.3. Attività finanziarie degli enti cre­
ditizi 
In linea generale, le attività finanziarie contemplate 
dalla proposta di direttiva ed enumerate nell'allegato 
sono, tradizionalmente, «attività bancarie», vale a dire 
attività effettuate da « enti creditizi » ai sensi della Diret­
tiva 77/780/CEE e della proposta di seconda direttiva, 
sebbene, da una parte, la legislazione di taluni Stati 
membri proibisca agli enti creditizi che rientrano nella 
sua giurisdizione, l'esercizio di alcune di tali attività 
finanziarie e, dall'altra, questi enti creditizi non abbiano 
generalmente il monopolio delle stesse attività finanzia­
rie. Per convincersene, basta raffrontare l'elenco allega­
to alla proposta di seconda direttiva con l'elenco accluso 
alla proposta di direttiva in esame. 
1.8.3.1. Ne consegue che un «ente creditizio» che 
nello Stato membro di origine è abilitato ad esercitare 
le attività finanziarie previste dalla proposta di diretti­
va, non deve farsi riconoscere come « impresa di investi­
mento » : la sua qualità di « ente creditizio » include 
quelle di «impresa di investimento». 
1.8.3.2. Il Comitato ritiene che, nel quadro di tale 
approccio, la Commissione dovrebbe ispirarsi ad un'i­
dea fondamentale: assicurare che la concorrenza tra 
agenti economici, « enti creditizi » o « imprese di investi­
mento » che effettuino le stesse identiche operazioni, 
non venga falsata soprattutto a causa dell'applicazione 
di norme di controllo e di funzionamento discordanti. 
1.9. Sanzione penale della mancata autorizzazione 
Infine, la direttiva dovrebbe sancire il principio generale 
in base al quale nessuno può svolgere un'attività profes­
sionale di investimento nella Comunità senza disporre 
dell'apposita autorizzazione, sia a titolo di impresa di 
investimento, sia a titolo di ente creditizio. 
Gli Stati membri devono essere tenuti a prevedere delle 
sanzioni penali per garantire il rispetto di tale principio. 
1.10. Aspetti fiscali 
Per quanto riguarda l'incidenza fiscale della proposta 
di direttiva, il Comitato ribadisce i pareri del 27 aprile 
1988 (*) in merito alla creazione di uno spazio finanzia­
rio europeo e del 29 settembre 1988 in merito alla 
seconda direttiva sull'attività degli enti creditizi (punto 
1.9) (2). Il Comitato esprime ancora una volta i propri 
timori che talune attività finanziarie si spostino unica­
mente a causa delle discordanze tra i regimi fiscali degli 
0) GU n. C 175 del 4. 7. 1988, pag. 1. 
(2) GU n. C 318 del 12. 12. 1988, pag. 42. Stati membri. Esso ritiene che occorra compiere uno 
sforzo per armonizzare l'intero regime fiscale e che, in 
ogni caso, debbano essere studiate proposte, esaminate, 
discusse ed adottate entro breve misure adeguate per 
risolvere i problemi segnalati in questa sede. 
1.11. Aspetti sociali 
Il Comitato si chiede inoltre quale sia l'incidenza sociale 
della proposta di direttiva in esame ed in particolare il 
suo impatto sull'occupazione. A questo proposito, esso 
ricorda il parere del 29 settembre 1988 in merito alla 
seconda direttiva sugli enti creditizi (cf. i punti 1.6.5 
e 1.8). 
Il Comitato insiste in particolare sul fatto che in caso 
di ristrutturazioni, occorre adottare programmi di for­
mazione professionale concertati, allo scopo di promuo­
vere qualifiche più rispondenti alle esigenze, e sottolinea 
il carattere indispensable dell'informazione e della con­
sultazione delle parti sociali e del rafforzamento del 
dialogo sociale, al fine di pervenire nel migliore dei 
modi alla soluzione ottimale dei problemi occupazionali 
che possono verificarsi. 
1.12. Collaborazione tra la autorità di vigilanza degli 
Stati membri 
Nel parere in merito alla proposta di seconda direttiva 
sugli enti creditizi, il Comitato aveva fatto rilevare 
che l'autorizzazione unica ed il controllo effettuato 
dall'autorità competente dello Stato di origine compor­
tano una stretta collaborazione tra le autorità di ciascu­
no degli Stati membri. 
In questa sede, il Comitato ribadisce tale parere, con 
forza tanto maggiore in quanto la situazione sarà anco­
ra più complessa, dato che l'agente economico in quan­
to tale è controllato dall'autorità dello Stato di origine, 
mentre le norme di condotta saranno quelle fissate dalle 
autorità dello Stato ospitante. Di conseguenza, occorre 
che tali autorità procedano ad uno scambio di informa­
zioni, cooperino, in particolare per quanto riguarda la 
definizione delle norme di controllo, delle disposizioni 
prudenziali e delle norme di condotta; coordinino le 
proprie azioni e tendano, sotto l'egida della Commis­
sione, ad un ravvicinamento delle tecniche più adeguate 
ad assicurare la sicurezza necessaria (cf. a questo propo­
sito il parere del Comitato economico e sociale del 
29 settembre 1988, punto 1.4.4). 
1.13. Conclusioni 
Concludendo, il Comitato approva pienamente l'obiet­
tivo perseguito dalla Commissione. Esso ritiene tuttavia 
che la proposta vada sostanzialmente completata per 
N. C 298/10 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 27. 11. 89 
tener conto delle osservazioni sopra formulate nonché 
di quelle che seguono. 
2. Osservazioni particolari 
2.1. Articolo 1, terzo trattino, primo capoverso 
Per quanto riguarda il caso in cui « l'impresa di investi­
mento » è una persona fisica, la Commissione è invitata 
ad esaminare se non sia preferibile determinare quale 
criterio di collegamento ad uno specifico Stato membro, 
il luogo in cui è ubicata la sede principale dell'attività 
commerciale anziché la residenza della persona. 
2.2. Articolo 1, terzo trattino, secondo capoverso 
2.2A. Per quanto riguarda le persone giuridiche, 
sarebbe opportuno differenziare quelle che rientrano 
nell'ambito del diritto comunitario da quelle che non 
vi rientrano. In linea di principio, solo le prime, definite 
all'articolo 58 del Trattato, godono, allo stesso titolo 
delle persone fisiche, del diritto di stabilimento e della 
libera prestazione dei servizi all'interno della Comunità. 
2.2.2. L'articolo 58 definisce i due elementi che con­
dizionano il collegamento della persona giuridica alla 
Comunità europea : 
a) essere costituita conformemente alla legislazione di 
uno Stato membro; 
b) avere la sede sociale, l'amministrazione centrale o 
il centro d'attività principale all'interno della 
Comunità. 
2.2.3. La Commissione è invitata a riesaminare il 
testo proposto alla luce delle considerazioni che prece­
dono. 
2.3. Articolo 1, quinto trattino 
Sarebbe opportuno differenziare le succursali di imprese 
che rientrano nel diritto comunitario dalle succursali di 
imprese non coperte da tale diritto. 
2.4. Allegato, sezione A, punto 1 
Il testo dovrebbe distinguere e contemplare tre situazio­
ni giuridicamente diverse: «l'intermediazione», la 
«commissione» ed eventualmente il «mandato». 
«L'intermediazione» è il contratto remunerato attra­
verso il quale una persona mette in contatto due o più 
persone, per consentire loro di concludere un determi­
nato contratto. Nella fattispecie, il contratto è stipulato 
direttamente da tali persone senza l'intervento del 
mediatore. La «commissione», unica situazione contemplata dalla 
direttiva, sotto denominazione errata in alcune lingue, 
è il contratto con cui una persona, denominata commis­
sionario, s'impegna, dietro compenso, a compiere, a 
proprio nome, ma per conto di altri, il committente, 
una o più operazioni giuridiche concernenti la circola­
zione dei beni. 
Il « mandato » è il contratto con cui il mandante dà al 
mandatario il potere di compiere un atto giuridico per 
conto ed a nome del mandante. Il mandato dovrebbe 
essere contemplato dalla direttiva solo laddove il man­
datario lo espleti a titolo professionale. 
2.5. Allegato, sezione A, punto 4 
L'espressione « a titolo oneroso » dovrebbe valere a 
prescindere dalle modalità di pagamento ad esempio, 
in funzione dell'importo dei capitali amministrati o in 
funzione dei proventi del portafoglio, ecc. 
2.6. Allegato, sezione A, punto 5 
2.6.1. Il testo dovrebbe differenziare e contemplare 
tre modalità giuridicamente diverse sotto le quali avvie­
ne « la distribuzione di valori mobiliari ». 
2.6.2. In un primo caso, il mediatore si limita a 
ricevere le sottoscrizioni a nome dell'emittente, ed è 
mandatario di quest'ultimo. 
2.6.3. La seconda modalità è costituita dalla « sotto­
scrizione totale». Trattasi di una convenzione conclusa 
da un istituto finanziario, — il sottoscrittore totale —, 
con i futuri fondatori di una società di capitali, con una 
società che intenda accrescere il proprio capitale o con 
un organismo che desideri emettere una sottoscrizione 
di prestito. In base a tale convenzione, il sottoscrittore 
s'impegna, dietro commissione, a sottoscrivere per inte­
ro o parzialmente azioni o obbligazioni e ad offrirle 
successivamente in vendita al pubblico ad un determina­
to prezzo ed entro un determinato lasso di tempo. 
2.6.4. La terza modalità è costituita dalla garanzia 
di collocamento. In base a tale accordo, una persona si 
impegna a sottoscrivere azioni o obbligazioni di nuova 
emissione, laddove, allo scadere di un determinato ter­
mine, esse non siano state collocate. 
2.6.5. In linea più generale, sarebbe opportuno consi­
derare in questa sede tutte le tecniche suscettibili di 
essere applicate, da parte di un mediatore finanziario, 
allo scopo di collocare tra il pubblico valori mobiliari 
emessi da società o dai pubblici poteri. In termini econo­
mici, si tratta dell'intermediazione nel mercato primario 
aperto al pubblico. 
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2.7. Allegato, sezione B, punto 1 
2.7.1. A norma dell'articolo 1, terzo capoverso della 
« Direttiva del Consiglio del 20 dicembre 1985 recante 
misure di coordinamento delle disposizioni legislative, 
regolamentari ed amministrative concernenti alcuni 
organismi di investimento collettivo in valori mobiliari 
(OICVM) » (85/611/CEE) i fondi comuni d'investimen­
to possono assumere la forma di unit trust. 
2.7.2. Ai fini dell'applicazione della direttiva, potreb­
be essere utile definire il concetto di « valore mobiliare », 
per far sì che sia interpretato in modo uniforme in tutti 
gli Stati membri. 
2.8. Articolo! 
In linea generale, le operazioni d'investimento che rien­
trano nel campo di applicazione della proposta di diret­
tiva, e di cui all'allegato, sono effetuate dagli «enti 
creditizi» ai sensi della prima direttiva del Consiglio 
del 12 dicembre 1977 relativa al coordinamento delle 
disposizioni legislative, regolamentari ed amministrati­
ve riguardanti l'accesso all'attività degli enti creditizi 
ed il suo esercizio (77/780/CEE). 
Di conseguenza, giova evitare che la direttiva in fase di 
preparazione sia un inutile doppione delle disposizioni 
applicabili agli «enti creditizi», in virtù della Direttiva 
77/780/CEE, e, non appena esse entreranno in vigore, 
della « seconda direttiva del Consiglio volta al coordina­
mento delle disposizioni legislative, regolamentari ed 
amministrative riguardanti l'accesso all'attività degli 
enti creditizi ed al suo esercizio e recante modifica della 
Direttiva 77/780/CEE» (doc. COM(87) 715 def.), della 
«Direttiva del Consiglio relativa ai fondi propri degli 
enti creditizi » (doc. COM(88) 15 def.) e della « Direttiva 
del Consiglio relativa al coefficiente di solvibilità degli 
enti creditizi» (doc. COM(88) 194 def.) (cf. il punto 1.5 
precedente). 
La seconda frase dell'articolo 2 dovrebbe essere formu­
lata come segue : 
« Tuttavia, agli enti creditizi che svolgono le attività 
enunciate nell'allegato alla presente direttiva, si 
applicano unicamente gli articoli 3, 4, 5, 8, 9, 10 e 
21.» 
2.9. Articolo 3 
Tale disposizione, che figura anche all'articolo 3 della 
direttiva sugli organismi di investimento collettivo (85/ 
611/CEE), «mira ad evitare la creazione di società di 
« smistamento carte » in un determinato Stato membro » 
(doc. COM(88) 778, commenti ai singoli articoli, pag. 
4). Essa pare negare o, quanto meno, relativizzare il 
principio del «riconoscimento reciproco», nella misura 
in cui sembra implicare che i controlli svolti in ciascuno 
degli Stati membri non presentino tutti lo stesso livello 
qualitativo e non siano ugualmente vincolanti e che 
pertanto potrebbe essere vantaggioso porli sotto la giu­
risdizione di uno Stato membro anziché sotto quella di 
un altro. Il Comitato ritiene tale ipotesi inaccettabile: spetta alla 
Commissione ed al Consiglio instaurare un livello di 
armonizzazione tale da eliminare completamente l'inte­
resse a ricorrere alle società di «smistamento carte». 
Il Comitato constata che nessuna disposizione del gene­
re figura, a ragione, nella prima direttiva riguardante 
gli enti creditizi (77/780/CEE), o nella seconda (doc. 
COM(87) 515 def.). 
Di conseguenza, l'articolo 3 della proposta di direttiva 
in esame dovrebbe essere reso in ogni caso non applica­
bile agli enti creditizi ai sensi della Direttiva 77/780/ 
CEE. 
2.10. Articolo 4, primo paragrafo 
2.10.1. Non tutte le attività d'investimento che rien­
trano nel campo d'applicazione della direttiva, ed elen­
cate nell'allegato, presentano lo stesso grado di rischio 
per il pubblico; di conseguenza, esse non comportano 
gli stessi requisiti in termini di risorse finanziarie, orga­
nizzazione ecc. Sarebbe quindi opportuno prevedere 
diverse classi o categorie di autorizzazione in funzione 
della natura delle attività da esercitarsi. 
2.10.2. L'espressione «altra attività ad essa accesso­
ria» non è chiara. Essa andrebbe quindi omessa o 
precisata. 
2.11. Articolo 4, paragrafo 2 
2.11.1. Le condizioni di autorizzazione minime 
armonizzate sono insufficienti. 
2.11.2. La direttiva in esame — o un'altra direttiva 
che dovrebbe entrare in vigore contemporaneamente 
— dovrebbero fissare l'importo del capitale iniziale 
minimo per classe di autorizzazione richiesta in funzio­
ne della natura delle attività da svolgere. 
2.11.3. Andrebbero precisate le condizioni relative 
alla necessaria reputazione ed all'esperienza adeguata. 
2.11.4. La stessa osservazione vale per la necessaria 
idoneità dei titolari di partecipazioni qualificate. 
2.11.5. Occorrerebbe esaminare l'opportunità di pre­
vedere, per talune categorie di attività quali gli investi­
menti di valori mobiliari, la presenza di almeno due 
persone per determinare effettivamente l'orientamento 
dell'attività dell'impresa di investimento analogamente 
a quanto previsto dall'articolo 3, paragrafo 2, ultimo 
capoverso, della Direttiva 77/780/CEE. 
2.11.6. Occorre inoltre esaminare l'opportunità di 
prevedere, per talune attività d'investimento, senza tut­
tavia escludere la partnership, che l'impresa d'investi­
mento assuma la forma di società dotata di un capitale 
iniziale sufficiente e fissato nella direttiva, in funzione 
delle attività svolte, conformemente al disposto dell'ar-
N. C 298/12 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 27. 11. 89 
ticolo 3 della proposta di seconda direttiva relativa agli 
enti creditizi (doc. COM(88) 715 def.). È essenziale che 
la Commissione proponga quanto più presto possibile 
una direttiva sull'adeguatezza del capitale proprio e che 
essa entri in vigore contemporaneamente alla direttiva 
sui servizi nel campo degli investimenti. 
2.12. Articolo 4, paragrafo 3 
Il testo dovrebbe essere più rigoroso e preciso, e preve­
dere, in particolare, l'obbligo di una struttura ammini­
strativa adeguata, della tenuta di una contabilità appro­
priata, di un controllo finanziario efficace, ecc. 
2.13. Articolo 4, paragrafo 4 
Occorrerebbe prevedere che la mancanza di decisione 
entro i termini stabiliti equivale all'autorizzazione. Ciò 
servirebbe ad incitare le autorità competenti ad esami­
nare rapidamente, entro il termine di sei mesi già lungo, 
le domande inoltrate e ad evitare che la mancanza di 
risposta costituisca un mezzo per eludere l'obbligo di 
motivare il diniego dell'autorizzazione. 
2.14. Articolo 4, paragrafo 5 
2.14.1. Tale disposizione risulta motivata per le 
osservazioni già formulate al punto 2.8 precedente. 
2.14.2. Giova osservare che, in taluni Stati membri, 
l'autorizzazione concessa agli enti creditizi non include 
esplicitamente l'autorizzazione ad esercitare attività di 
investimento, anche quando gli enti creditizi svolgano 
abitualmente tali attività per tradizione o consuetudine. 
Anche in questo caso, non andrebbe richiesta un'auto­
rizzazione supplementare dato che l'autorizzazione con­
cessa agli enti creditizi che si trovano in tale situazione 
include implicitamente l'autorizzazione ad esercitare 
attività d'investimento. 
È quindi solo nel caso in cui l'autorizzazione ottenuta in 
quanto ente creditizio escluda esplicitamente le attività 
d'investimento, che dovrebbe essere richiesta un'auto­
rizzazione supplementare. Detta autorizzazione supple­
mentare riguarderebbe solo tali attività. L'esame in 
vista della concessione dell'autorizzazione supplemen­
tare dovrebbe tener conto dei requisiti imposti agli 
enti creditizi dalla Direttiva 77/780/CEE e dalle altre 
direttive in fase di elaborazione, in particolare per quan­
to riguarda il capitale iniziale, i fondi propri, il coeffi­ciente di solvibilità, la struttura amministrativa e conta­
bile, in modo da evitare inutili ripetizioni e l'ingiustifica­
to cumulo di vincoli. 
2.14.3. Occorrerebbe far si' che entrassero in vigore 
contestualmente la seconda direttiva relativa agli enti 
creditizi, la direttiva relativa ai fondi propri (doc. 
COM(88) 15 def.), la direttiva sul coefficiente di solvibi­
lità nonché la direttiva in esame o, quanto meno, che 
quest'ultima non entrasse in vigore prima delle altre. 
2.15. Articolo 5 
Nella versione olandese occorre sostituire il verbo die-
nen con niet toelaten. 
2.16. Articolo 6 
Pur rammentando la posizione già assunta in materia 
di «reciprocità» nel parere già menzionato del 
29 settembre 1988 (cf il punto 2.5) sulla seconda diretti­
va relativa agli enti creditizi il Comitato ritiene che al 
riguardo spetti al Consiglio adottare, per i servizi di 
investimento, una soluzione coerente con quella che 
verrà applicata agli enti creditizi. 
2.17. Articolo 7 
2.17.1. Tale articolo riproduce l'articolo 9 della pro­
posta di seconda direttiva relativa agli enti creditizi. Il 
Comitato fa riferimento al già menzionato parere del 
29 settembre 1988 in merito a tale proposta. 
2.17.2. I criteri di idoneità di cui al primo paragrafo 
dovrebbero essere armonizzati; in mancanza di ciò, i 
criteri prescelti dagli Stati membri dovrebbero formare 
oggetto di un coordinamento e, nel frattempo, le auto­
rità di controllo dovrebbero comunicarsi i criteri adot­
tati nell'ambito del coordinamento di cui sono respon­
sabili (parere CES, punto 2.4). 
2.17.3. Ciò vale anche per quanto riguarda il concet­
to di «gestione prudente e sana» cui si fa riferimento 
al paragrafo 3 (punto 2.7). 
2.17.4. Per quanto riguarda il paragrafo 2, occorre 
prevedere disposizioni che consentano, all'occorrenza, 
di conoscere i veri azionisti o soci, quando le partecipa­
zioni siano detenute per conto terzi. 
2.18. Articolo 8 
Il Comitato si rammarica del fatto che la proposta di 
direttiva in parola non includa disposizioni volte a 
premunirsi contro i rischi di mercato. 
Esso riterrebbe inaccettabile che la direttiva entrasse in 
vigore prima dell'adozione e dell'entrata in vigore delle 
norme che devono essere adottate nella successiva diret­
tiva di coordinamento. 
27. 11. 89 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee N. C 298/13 
2.19. Articolo 9, paragrafo 1 
2.19.1. In linea di massima, il coordinamento delle 
norme prudenziali che le imprese d'investimento sono 
tenute ad osservare risulta insufficiente. 
Pertanto, a prescindere dalle risorse finanziarie iniziali 
di cui all'articolo 4, occorrerebbe, quanto meno per 
alcune classi di attività d'investimento, prevedere dei 
requisiti in materia di fondi propri in funzione del 
volume delle operazioni e dei rischi che esse compor­
tano. 
Requisiti di tale natura esistono anche per gli enti 
creditizi; pertanto se le attività d'investimento ed i rischi 
che esse comportano sono contemplati dalla normativa 
in materia, non è possibile cumulare le disposizioni ed 
applicare, in modo superfluo gli enti creditizi, i requisiti 
che dovranno essere previsti per le imprese d'investi­
mento. 
2.19.2. La formulazione del secondo trattino del pri­
mo paragrafo dell'articolo 9 non è soddisfacente. 
2.19.2.1. Ovviamente, occorre evitare qualsiasi con­
fusione tra i valori mobiliari, i fondi appartenenti agli 
investitori e quelli che appartengono all'impresa d'inve­
stimento, nonché tra le operazioni che quest'ultima 
effettua per conto dei propri clienti e quelle che effettua 
per conto proprio. È essenziale che i valori ed i fondi 
siano registrati nella contabilità dell'impresa a nome 
degli investitori e siano in tal modo personalizzati. 
Buone procedure amministrative e contabili ed adeguati 
meccanismi di controllo interno implicano necessaria­
mente la tenuta di conti separati per clienti, valori e 
divise. 
2.19.2.2. Per quanto riguarda i valori mobiliari 
appartenenti agli investitori, sarebbe opportuno preci­
sare che l'impresa di investimento non può in nessun 
caso ed a nessun titolo farne uso per proprio conto. 
Di conseguenza, occorrerebbe far sì che tutti gli Stati 
membri adeguino le proprie legislazioni, di modo che 
gli investitori abbiano, per i valori mobiliari affidati 
alle imprese d'investimento, un diritto di proprietà e 
non un diritto di credito. In caso di fallimento, gli 
investitori, in quanto proprietari, entrano così in posses­
so di valori mobiliari ancora esistenti in natura. Laddo­
ve i valori siano insufficienti, circostanza imputabile 
necessariamente ad una frode, la ripartizione tra i pro­
prietari viene effettuata proporzionalmente ai valori 
ritrovati. 
2.19.2.3. Per quanto riguarda i fondi appartenenti 
agli investitori, giova ricordare che, ai sensi della Diret­
tiva 77/780/CEE, solo un ente creditizio è autorizzato a ricevere dal pubblico depositi o altri fondo rimborsa­
bili ed a concedere crediti per proprio conto (articolo 
1, primo trattino). 
Nel parere in merito alla seconda direttiva sugli enti 
creditizi, il Comitato ha affermato l'opportunità di 
precisare nel testo della direttiva «che sono abilitati 
alla raccolta del risparmio pubblico sotto forma di fondi 
rimborsabili unicamente gli enti creditizi controllati ed 
autorizzati in uno degli Stati membri. A tal fine, gli 
Stati membri devono essere tenuti a prevedere sanzioni 
penali per qualsiasi violazione a tale disposizione, e ciò 
dal momento in cui si verifica un invito al risparmio » 
(punto 1.6.1). 
Di conseguenza, le imprese d'investimento, non posso­
no ricevere fondi dalla propria clientela ed utilizzarli per 
proprio conto, a meno che non si facciano autorizzare in 
quanto enti creditizi. 
In realtà, le imprese d'investimento mantengono con la 
propria clientela un rapporto di conto corrente. 
Per risolvere il problema senza ignorare la realtà, la 
direttiva dovrebbe precisare che le imprese d'investi­
mento possono detenere solo i fondi dei propri clienti, 
in attesa che tali fondi vengano utilizzati per l'acquisto 
di valori mobiliari o in attesa del rimborso. Tali fondi 
non possono essere remunerati. Essi non possono venir 
utilizzati né ai fini della concessione di un credito, né 
per conto proprio. A tale scopo devono essere costante­
mente rappresentati da attività liquide e sicure. 
Parimenti, la direttiva dovrebbe precisare che le imprese 
d'investimento possono accordare anticipi e crediti solo 
laddove questi siano direttamente connessi alle opera­
zioni che esse effettuano per conto dei propri clienti. 
Sarebbe opportuno esaminare la questione del rimborso 
entro un certo termine a decorrere dalla conclusione 
dell'operazione. In ogni caso, gli anticipi ed i crediti in 
parola dovrebbero essere concessi a carico dei fondi 
propri dell'impresa d'investimento o di fondi assunti in 
prestito sul mercato e non a valere sui fondi dei clienti. 
2.19.3. Il terzo trattino del primo paragrafo dell'arti­
colo 9 indica, « in attesa di ulteriore armonizzazione dei 
regimi d'indennizzo», la soluzione adottata per gli enti 
creditizi: applicazione alle succursali del regime di 
indennizzo in vigore nello Stato membro ospitante. 
Ciò dà adito a quattro osservazioni. 
2.19.3.1. Poiché i regimi d'indennizzo applicabili agli 
enti creditizi prevedono l'indennizzazione non solo dei 
depositanti, in conformità della raccomandazione della 
Commissione del 22 dicembre 1986 « relativa all'instau­
razione, nella Comunità, di sistemi di garanzia dei 
depositi» (87/63/CEE), ma anche degli altri clienti, ivi 
compresi gli investitori, occorre tenerne conto. L'ade-
N. C 298/14 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 27. 11. 89 
sione a due sistemi di garanzie, l'uno la ripetizione 
dell'altro, appesantirebbe inutilmente gli oneri degli 
enti creditizi. 
2.19.3.2. Quando la Commissione ha cominciato ad 
esaminare la questione della garanzia dei depositi, il 
mercato finanziario europeo era ancora suddiviso in 
compartimenti. Il controllo degli istituti finanziari, 
comprese le succursali, rientrava esclusivamente nella 
competenza delle autorità di controllo dello Stato ospi­
tante. Date le circostanze, poteva sembrare opportuno 
che i regimi di garanzia presentassero caratteristiche 
nazionali. In particolare, si poteva ritenere che, per 
motivi di concorrenza, tutti gli istituti finanziari operan­
ti in un determinato Stato membro, dovessero applicare 
lo stesso regime di garanzia. 
Attualmente, la situazione si è completamente modifica­
ta, o quanto meno sta cambiando. Il 1° luglio 1990 la 
liberalizzazione dei movimenti di capitale sarà una 
realtà. La seconda direttiva bancaria si basa sul princi­
pio del « mutuo riconoscimento » dell'autorizzazione 
unica e del controllo espletato dalle autorità dello Stato 
membro di origine. La direttiva in esame si ispira 
sostanzialmente allo stesso principio. 
Ciò premesso, si pone la questione dell'opportunità di 
prevedere che in futuro, le succursali tanto di enti 
creditizi quanto di imprese d'investimento, ubicate in 
uno Stato membro diverso da quello della sede principa­
le, possano offrire lo stesso regime di garanzia in vigore 
nello Stato di origine. 
La questione è degna di attenzione soprattutto in consi­
derazione del fatto che, quando opereranno in regime 
di libera prestazione di servizi, gli enti creditizi e le 
imprese d'investimento in parola saranno necessaria­
mente coperti dai regimi di garanzia in vigore nello 
Stato di origine. Inoltre, la qualità del controllo rientra 
nella competenza delle autorità dello Stato di origine. 
A più lunga scadenza, la Commissione dovrebbe esami­
nare la possibilità di uniformare i sistemi di garanzia. 
Tale soluzione presenterebbe il vantaggio di consentire 
una maggiore ripartizione dei rischi, più conforme alle 
tecniche dell'assicurazione. 
2.19.3.3. La direttiva prevede che « il versamento del 
contributo a detto regime sia calcolato in base al reddito 
prodotto dall'attività d'investimento esercitata in detto 
Stato». 
La scelta del termine «reddito» non sembra felice. Si 
tratta dell'utile o del giro d'affari ? 
È indispensabile che, nel calcolo dei contributi al regime 
di indennizzo, le succursali delle imprese d'investimento 
con sede in un altro Stato membro non subiscano alcuna 
discriminazione rispetto alle imprese con sede nello Stato membro in questione. Ciò premesso, sembra di 
capire che il contributo dipenderà dal rischio presentato 
dall'attività esercitata e non dal « reddito » connesso a 
detta attività. 
2.19.4. Per quanto riguarda il quarto ed il quinto 
trattino del primo paragrafo dell'articolo 9, la natura 
delle informazioni richieste, i criteri di valutazione della 
solidità finanziara ed in particolare dell'adeguatezza 
delle disposizioni adottate per far fronte al rischio del 
mercato, la determinazione delle norme prudenziali da 
osservare, il periodo durante il quale devono essere 
conservati i registri con i dati relativi alle operazioni, 
dovrebbero essere coordinati in modo da risultare coe­
renti con il principio del «mutuo riconoscimento». 
2.19.5. Il sesto trattino del primo paragrafo dell'arti­
colo 9 non contiene, a torto, alcuna disposizione norma­
tiva. 
Nella direttiva dovrebbero essere enunciati, a titolo di 
norme comuni, taluni principi, in particolare: l'assoluta 
priorità dell'interesse del cliente; l'esecuzione delle tran­
sazioni nelle migliori condizioni possibili; la conoscenza 
della situazione personale e finanziaria del cliente che 
chiede consulenza; l'informazione completa del cliente; 
la conoscenza della natura degli strumenti trattati, della 
loro qualità e dei rischi che essi comportano; la cono­
scenza della natura e dell'organizzazione del mercato o 
dei mercati in cui lo strumento potrà essere venduto; 
gli obblighi che s'impongono per evitare l'indebita cir­
colazione di informazioni confidenziali all'interno del­
l'impresa d'investimento. 
A questo proposito il Comitato fa riferimento alla 
« raccommandazione della Commissione del 26 luglio 
1977», che istituisce un codice di condotta europeo 
in merito alle transazioni relative ai valori mobiliari 
(79/279/CEE). 
2.20. Articolo 9, paragrafo 2 
Affermare che gli Stati membri possono adattare le 
norme previste nel primo paragrafo o non applicarle, 
qualora ritengano che dette norme non siano adeguate, 
tenuto conto della natura del servizio d'investimento in 
questione, equivale a dire che il disposto dell'articolo 
9, primo paragrafo, è del tutto facoltativo per gli Stati 
membri. Ciò non è accettabile. 
Per contro, è perfettamente concepibile che le norme 
previste vengano articolate in funzione del tipo di atti­
vità esercitata, in conformità del parere espresso al 
punto 2.10.1 precedente. Tuttavia, lasciare che gli Stati 
membri procedano a tali adeguamenti è in contraddizio­
ne con l'obiettivo di una sufficiente armonizzazione e 
costituisce, di conseguenza, un ostacolo per il « recipro­
co riconoscimento»; ciò presenta, inoltre, un sicuro 
rischio di discriminazione. Occorre quindi che la diretti­
va determini essa stessa talune classi o categorie di 
27. 11. 89 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee N. C 298/15 
autorizzazione, a seconda della natura delle attività 
svolte, e che precisi gli adeguamenti consentiti a seconda 
dei casi. L'appartenenza ad una determinata classe 
potrebbe, ad esempio, basarsi su taluni criteri obiettivi : 
il grado di rischio degli investimenti proposti dall'im­
presa; il fatto che l'impresa amministri o meno gli averi 
dei clienti, ecc. 
2.21. Articolo 9, paragrafo 3 
2.21.1. Secondo l'interpretazione del Comitato (cf. il 
punto 2.19.1), l'articolo 9, primo paragrafo, secondo 
trattino, dovrebbe sancire il principio di una buona 
struttura amministrativa e contabile e dovrebbe impor­
re adeguati meccanismi di controllo interno. Non 
dovrebbe essere ammessa alcuna deroga. 
2.21.2. Si può concedere che il regime di indennizzo 
istituito in conformità del terzo trattino dell'articolo 9, 
primo paragrafo, non copra gli investitori che agiscono 
a titolo professionale, e che ovviamente dispongono 
di migliori informazioni sulla qualità delle imprese di 
investimento con cui trattano, sulla natura degli stru­
menti finanziari e sulle peculiarità del mercato. 
2.22. Artìcolo 10, primo paragrafo 
2.22A. Per quanto riguarda l'espressione « attività ad 
esse accessorie» vedasi il punto 2.11.2. 
2.22.2. La formulazione dont l'agrément n'interdit 
pas l'exercice de ces activités non è felice : un'autorizza­
zione consente esplicitamente o implicitamente l'acces­
so a talune attività e l'esercizio delle stesse. 
2.23. Articolo 10, paragrafo 3 
2.23.1. Dopo « servizi di intermediazione » aggiunge­
re: «e di provvigione» (cf. il punto 2.4 precedente). 
2.23.2. Fruire degli stessi « privilegi » presuppone che 
occorra ottemperare agli stessi obblighi. 
2.23.3. Non sembra esatto parlare di «privilegi». 
Occorre riformulare il paragrafo come segue : 
«... possano beneficiare di tutte le possibilità di 
effettuare transazioni nelle borse valori e nei mercati 
organizzati di tutti gli Stati membri ospitanti in cui 
sono prestati servizi analoghi. » 
2.24. Articolo 10, paragrafo 4 
2.24.1. La proposta di direttiva distingue, a ragione, 
il controllo dell'agente economico, l'impresa di investi­
mento, ed il controllo dei mercati organizzati. Tale 
differenziazione sembra affatto fondamentale. Si perviene cosi' inevitabilmente al fatto che il controllo 
dell'agente economico compete all'autorità responsabi­
le dello Stato membro d'origine; l'autorizzazione e la 
qualità del controllo di quest'ultimo sono riconosciuti 
in tutti gli Stati membri, mentre il controllo del funzio­
namento dei mercati spetta all'autorità competente 
localmente. 
A tale riguardo, il Comitato ricorda che, in conformità 
del punto 11, lettera a), della motivazione della racco­
mandazione della Commissione del 25 luglio 1977 
(77/534/CEE), «qualsiasi operazione sui mercati dei 
valori mobiliari deve effettuarsi nel rispetto delle regole 
e delle consuetudini di ciascuno Stato membro per 
assicurare il buon funzionamento dei mercati...« . 
2.24.2. Secondo tale logica, è normale che il testo 
esaminato preveda che l'accesso alle borse possa essere 
ottenuto in una delle tre maniere seguenti, a scelta 
dell'impresa d'investimento: 
i) l'impresa d'investimento stessa diventa membro 
creando una succursale nel paese ospitante; o 
ii) l'impresa d'investimento crea una filiale nel paese 
ospitante; o 
iii) l'impresa d'investimento acquisisce un'impresa che 
ne è già membro. 
2.25. Articolo 10, paragrafo 5 
2.25.1. La proposta di direttiva tiene conto della 
situazione esistente in taluni Stati membri. In virtù 
della regolamentazione applicabile in tali Stati, gli enti 
creditizi non hanno accesso diretto ai mercati organiz­
zati. Laddove si presenti tale situazione, deve essere 
consentito in tutti i casi l'accesso indiretto, ovvero deve 
essere sufficiente che l'ente creditizio crei una filiale 
specializzata o prenda una partecipazione in una società 
quotata in borsa per beneficiare dell'accesso indiretto. 
2.25.1.1. La direttiva rispetta tale regolamentazione. 
Così, negli Stati membri in cui esiste, gli enti creditizi 
non avranno un accesso diretto alla borsa di tale Stato 
membro, anche se in quello d'origine godono dell'acces­
so diretto. Essi dovranno costituire una filiale o acquisi­
re una società quotata nella borsa del paese ospitante. 
2.25.1.2. Il Comitato nutre dei dubbi in merito alla 
fondatezza di tale soluzione. In effetti, essa ostacola la 
libertà di stabilimento, mediante succursale, di un ente 
creditizio per il quale la legislazione in materia di con­
trollo non proibisce l'accesso diretto. La libertà di stabi­
limento è un diritto di cui pu avvalersi qualsiasi persona 
fisica o giuridica ai sensi del Trattato; una direttiva può 
N. C 298/16 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 27. 11. 89 
avere l'obiettivo di facilitare l'esercizio di tale diritto, 
ma non può impedirlo. Nella fattispecie si tratta di 
questo. 
2.25.1.3. In questo settore occorre distinguere da una 
parte, la proibizione all'accesso diretto che figura nella 
normativa di taluni Stati membri, a titolo di norma che 
rientra nell'ambito del controllo prudenziale degli enti 
creditizi e, dall'altra, l'obbligo di operare mediante 
società specializzate, imposto dall'autorità di mercato 
competente per avere accesso diretto a taluni mercati 
organizzati. 
2.25.1.4. Tenuto conto del grado di armonizzazione 
che verrà conseguito nel settore del controllo prudenzia­
le degli enti creditizi, in virtù della seconda direttiva e 
delle direttive relative ai fondi propri ed al coefficiente 
di solvibilità, la direttiva in esame impone agli Stati 
membri di sopprimere la proibizione di accedere diretta­
mente, la quale rientra nell'ambito del controllo pru­
denziale. 
2.25.1.5. Se, d'altro canto, l'accesso a taluni mercati 
organizzati ben determinati è limitato da una normativa 
promulgata dall'autorità di mercato competente, a talu­
ne società specializzate che, peraltro, possono essere 
filiali di imprese di investimento o di enti creditizi, tale 
normativa particolare non può, in alcun caso, presenta­
re un carattere arbitrario. 
2.25.2. Si deve rilevare inoltre che l'impostazione 
della Commissione è propria esclusivamente della libera 
prestazione di servizi in materia di operazioni di borsa 
in quanto occorre necessariamente che nel paese ospi­
tante vi sia un'impresa, sia sotto forma di succursale, 
sia sotto forma di filiale. 
In conformità della giurisprudenza della Corte di giusti­
zia, un'impresa presente in maniera stabile in uno Stato 
membro rientra nell'ambito delle disposizioni del Trat­
tato sul diritto di stabilimento e non delle disposizioni 
relative alla libera prestazione dei servizi (sentenza della 
Corte del 4 dicembre 1986, libera prestazione di servizi -
assicurazioni, causa 205/84, Commissione delle Comu­
nità europee contro Repubblica federale di Germania). 
2.25.3. L'impostazione adottata dalla Commissione 
solleva due interrogativi : 
— Una direttiva può impedire l'esercizio di un diritto 
sancito dal Trattato, nella fattispecie la libera pre­
stazione dei servizi ? 
— Che cosa accadrà se, in futuro, le transazioni in 
valori mobiliari saranno effettuate per teletrasmis­
sione ed il mercato non avrà più una localizzazione 
geografica ? 
Il Comitato invita la Commissione ad esaminare atten­
tamente queste due questioni e ad individuare le soluzio­
ni necessarie. 2.26. Articolo 11, paragrafo 3 
Nella sua attuale formulazione l'ultima frase risulta 
difficilmente comprensibile (cf. punto 1.8.1 precedente). 
L'unico obiettivo del testo sembra esser quello di con­
sentire agli Stati membri di procedere all'esame della 
compatibilità delle attività previste rispetto alla propria 
interpretazione dell'interesse generale nel solo caso in 
cui un'impresa d'investimento intenda svolgere in uno 
Stato membro ospitante un'attività consentitale nel pro­
prio Stato d'origine, in virtù della regolamentazione ivi 
vigente, ma che non figura nell'elenco allegato alla 
proposta di direttiva. 
Ci si chiede se non sia più opportuno che gli Stati 
membri ospitanti siano obbligati a pronunciarsi in meri­
to {doivent se prononcer) anziché semplicemente averne 
la facoltà [peuvent se prononcer), l'espressione peuvent 
se prononcer è stata tradotta in italiano con « decidono » 
e pertanto il problema non si pone per il testo italiano). 
Il testo dovrebbe essere formulato come segue : 
« Se un'impresa d'investimento intende svolgere nel­
lo Stato membro ospitante talune attività accessorie 
non figuranti nell'elenco allegato, ma regolarmente 
autorizzate nel paese d'origine, essa informa le auto­
rità competenti dello Stato membro ospitante. Que­
ste ultime decidono se, a loro avviso, nel settore in 
questione esistono motivi imprescindibili connessi 
all'interesse generale che possano giustificare restri­
zioni all'esercizio di tali attività e, in caso affermati­
vo, indicano le disposizioni giustificate dall'interesse 
generale, che si applicano a qualsiasi persona, fisica 
o giuridica, che eserciti un'attività identica sul pro­
prio territorio, disposizioni alle quali esse intendono 
sottoporre, sotto il loro controllo, l'impresa d'inve­
stimento. » 
2.27. Articolo 12 
2.27.1. Nel testo francese, anziché Tout établisse-
ment de crédit leggasi tonte entreprise d'investissement. 
2.27.2. Ci si domanda perché l'impresa che svolga la 
propria attività in un altro Stato membro mediante la 
libera prestazione di servizi sia esentata dalla notifica 
preventiva allo Stato ospitante, come avviene in caso 
di apertura di una succursale. 
27. 11. 89 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee N. C 298/17 
2.28. Articolo 13 
L'articolo risulta particolarmente oscuro e la motivazio­
ne non fornisce alcuna delucidazione (cf. punto 1.8.2 
precedente). 
Il Comitato invita la Commissione a riesaminare la 
questione in base alle distinzione in quattro settori 
diversi di cui al punto 1.8.2. 
a) Per quanto riguarda il controllo dell'agente econo­
mico, giova distinguere due situazioni : 
i) Il caso in cui l'impresa d'investimento sia debita­
mente autorizzata nello Stato membro di origine e 
svolga, nello Stato membro ospitante, attività che 
figurano nell'allegato alla proposta di direttiva. 
— In tale ipotesi la direttiva, una volta entrata in 
vigore, avrà, conformemente al proprio obietti­
vo, l'effetto di obbligare gli Stati membri a rico­
noscere il carattere equivalente del controllo 
proprio dell'attività di vigilanza dell'economia 
svolto da ciascuno Stato membro sulle imprese 
di investimento, nonché di impedire agli Stati 
membri di invocare, nei confronti di tali impre­
se, laddove esse prestino servizi elencati nella 
lista allegata, la propria regolamentazione 
nazionale giustificata dall'interesse generale e 
che si applica solo nel settore dell'agente econo­
mico in quanto tale, a qualsiasi persona fisica o 
giuridica che eserciti questa stessa attività sul 
proprio territorio. Con l'adozione da parte del 
Consiglio della direttiva in parola, gli Stati mem­
bri saranno tenuti, nei confronti delle imprese 
d'investimento autorizzate e dei servizi figuranti 
sulla lista, a considerare una volta per tutte che 
l'interesse generale, così come essi lo concepisco­
no nel loro diritto amministrativo interno per il 
controllo dell'agente economico « impresa d'in-
vestimento« è tutelato da norme, teoricamente 
equivalenti, in vigore nel settore in tal modo 
precisato e delimitato degli altri Stati membri 
(cf. parere del Comitato economico e sociale in 
merito alla «Proposta di seconda direttiva del 
Consiglio volta al coordinamento delle disposi­
zioni legislative, regolamentari ed amministrati­
ve relative all'accesso, all'attività degli enti cre­
ditizi ed il suo esercizio e recante modifica della 
Direttiva 77/780/CEE» (doc. COM(87) 715 
def.), parere del 29 settembre 1988, doc. CES 
964/88). 
Nel caso adesso esaminato, l'articolo 13 risulta 
privo di oggetto. 
ii) Se l'impresa d'investimento non è autorizzata nello 
Stato membro di origine, o se autorizzata effettua 
nello Stato membro ospitante operazioni non con­
template nell'allegato, lo Stato membro ospitante 
può' effettivamente richiedere il rispetto delle dispo­
sizioni specifiche della propria normativa nazionale 
o della propria regolamentazione, nella misura in cui 
tali disposizioni siano compatibili con la legislazione comunitaria ed abbiano l'obiettivo di proteggere 
l'interesse generale, nonché nella misura in cui tali 
imprese non siano soggette ad una legislazione o 
regolamentazione equivalente nel proprio Stato 
membro di origine (cf. la proposta di seconda diretti­
va soprammenzionata, motivazione, pagina 16; 
vedasi anche il parere del CES del 29 settembre 1988, 
punto 2.13.5). 
In tal caso, ma solo in questo caso, può essere 
prevista una procedura d'intervento. 
— La procedura che figura nella proposta di diretti­
va pare estremamente complicata e sembra non 
tener conto del fatto che il mancato rispetto 
delle disposizioni giuridiche in vigore nello Stato 
membro ospitante costituisce generalmente 
un'infrazione perseguibile dinanzi al tribunale. 
b) Ai sensi della proposta di direttiva in esame, il 
controllo del funzionamento dei mercati compete 
all'autorità di vigilanza dello Stato membro ospitan­
te (cf. il punto 2.24.1 precedente). 
In tal caso, l'articolo 13 risulta privo di oggetto, 
perché è competente solo l'autorità responsabile del 
mercato. 
e) In ciascuno Stato membro esistono, nel settore della 
transazione dei valori mobiliari, disposizioni giuri­
diche volte ad assicurare la correttezza delle opera­
zioni commerciali e la tutela del pubblico. Così, 
a titolo esemplificativo, le informazioni fornite al 
pubblico e la pubblicità in generale nel settore dei 
valori mobiliari sono regolamentate. Ovviamente, 
spetta all'impresa d'investimento, sia che essa operi 
mediante stabilimento o mediante libera prestazione 
dei servizi, rispettare le disposizioni vigenti nello 
Stato membro ospitante. 
A questo riguardo, sarebbe opportuno che la propo­
sta di direttiva si basasse e riprendesse il testo del­
l'articolo 44 della direttiva del Consiglio del 20 
dicembre 1985 che coordina le disposizioni legislati­
ve, regolamentari ed amministrative concernenti 
alcuni organismi di investimento collettivo in valori 
mobiliari (OICVM) : 
« Articolo 44 
1. Un OICVM che commercializza le proprie 
quote in un altro Stato membro deve rispettare 
le disposizioni legislative, regolamentari ed 
amministrative in vigore in tale Stato membro 
e che non rientrano nel settore disciplinato dalla 
presente direttiva. 
2. Gli OICVM possono fare pubblicità nello 
Stato membro di commercializzazione. Essi 
devono rispettare le disposizioni che disciplina­
no la pubblicità in tale Stato. » 
Parimenti in ciascuno Stato membro esistono dispo­
sizioni relative alla vendita dei valori mobiliari, alla 
N. C 298/18 Gazzetta ufficiale delle Comunità europee 27. 11. 89 
vendita a domicilio, al gioco e alle scommesse. Tutte 
queste disposizioni volte a tutelare il pubblico in 
generale ed il consumatore in particolare rimangono 
in vigore in ciascuno degli Stati membri e devono 
essere rispettate dalle imprese di investimento, sia 
che operino mediante stabilimento, sia che operino 
per libera prestazione di servizi. 
Il Comitato fa particolare riferimento al punto 1.6.3 
(«La correttezza delle transazioni commerciali») e 
al punto 1.6.4. («La protezione dei consumatori») 
del parere del 7 settembre 1988 sulla proposta di 
seconda direttiva bancaria. 
Nelle ipotesi sopra esaminate, l'articolo 13 della 
proposta di direttiva risulta privo di oggetto, dato 
che tale settore rientra nella sfera giuridica dello 
Stato membro ospitante e che solo gli organi di 
quest'ultimo, in particolare i suoi tribunali sono 
competenti. 
d) Per quanto riguarda le disposizioni di diritto privato 
pubblico o che presentino un carattere di applicazio­
ne immediata, si può citare l'esempio dell'eccezione 
di gioco, applicabile in taluni Stati membri, in parti­
colare nella Repubblica federale di Germania, in 
materia di operazioni di borsa. La Corte di giustizia 
delle Comunità ha ritenuto che una disposizione di 
tale natura invocata in conformità della legislazione 
tedesca dinnanzi al tribunale tedesco contro una 
banca francese, trattandosi di operazioni che aveva­
no avuto luogo in Francia in conformità della nor­
mativa francese e con l'investitore residente all'epo­
ca in Francia, non fosse compatibile con il Trattato 
di Roma (sentenza Koestler, del 24 ottobre 1978, 
causa n. 15/78). 
Per il resto il Comitato fa riferimento al parere del 
29 settembre 1988 in merito alla seconda direttiva 
relativa agli enti creditizi (parere CES, punto 1.6.4). 
Anche in questo caso, l'articolo 13 della proposta 
di direttiva in esame risulta privo di oggetto. Solo 
le Corti ed i tribunali sono competenti. Il problema 
potrebbe essere risolto solo da una direttiva volta 
al ravvicinamento, in tale settore, del diritto privato 
degli Stati membri, in base agli articoli 100 e lOOa 
del Trattato. 
2.29. Articolo 15 
Sarebbe opportuno definire chiaramente i rispettivi ruo­
li delle varie autorità in modo da non avere lacune o 
inutili ripetizioni. 2.30. Articolo 16 
Se, in uno Stato membro, il costo del controllo è a 
carico delle imprese controllate, le autorità di vigilanza 
del paese ospitante che esercitano legittimamente, ovve­
ro nei casi previsti dalla direttiva, il controllo sulle 
succursali o sui prestatari non stabiliti, devono poter 
percepire un canone per poter coprire il costo di tale 
controllo; ovviamente tale canone non dovrebbe in 
alcun caso presentare carattere discriminatorio. 
2.31. Articolo 17, paragrafo 5 
Le informazioni suscettibili di divulgazione devono 
essere ridotte allo stretto necessario in funzione dell'o­
biettivo perseguito. 
2.32. Articolo 20 
La Commissione si vede riconosciuto il potere di appor­
tare, secondo talune modalità, « modifiche tecniche » 
alla direttiva in fase di elaborazione. Tali « modifiche 
tecniche » sono enumerate in modo restrittivo : 
— la portata delle attività enunciate nella lista in alle­
gato, 
— i settori in cui le autorità competenti devono provve­
dere allo scambio delle informazioni di cui all'arti­
colo 15. 
Le competenze così devolute alla Commissione sono 
proprie, in effetti, dei poteri di un'autorità esecutiva. 
2.33. Articolo 21, paragrafo 1 
Le imprese di investimento che beneficiano già di un'au­
torizzazione sono considerate autorizzate ai fini della 
direttiva in esame, solo ed esclusivamente se rispondono 
ai requisiti della direttiva. 
2.34. Articolo 22 
La direttiva non può entrare in vigore senza che con­
giuntamente entrino in vigore i necessari atti comunitari 
relativi, in particolare, alle risorse finanziarie iniziali 
sufficienti, ai fondi propri necessari rispetto alle opera­
zioni effettuate e soprattuto ai rischi dei mercati. 
Fatto a Bruxelles, il 27 settembre 1989. 
// Presidente 
del Comitato economico e sociale 
Alberto MASPRONE