Relazione speciale La vigilanza dell’Unione 
europea esercitata sulle 
agenzie di rating del credito 
è adeguatamente 
consolidata, ma non ancora 
del tutto efficaceIT 2015  n. 22
CORTE 
DEI CONTI
EUROPEA

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Lussemburgo: Ufficio delle pubblicazioni dell’Unione europea, 2015
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La vigilanza dell’Unione  
europea esercitata sulle 
agenzie di rating del credito 
è adeguatamente  
consolidata, ma non ancora  
del tutto efficace
(presentata in virtù dell’articolo 287, paragrafo 4, 
secondo comma, TFUE)Relazione specialeIT 2015  n. 22
02
 Équipe di audit
Le relazioni speciali della Corte dei conti europea illustrano le risultanze dei controlli di gestione e degli audit di conformità 
espletati dalla Corte su specifici settori di bilancio o temi di gestione. La Corte seleziona e pianifica detti compiti di audit affin -
ché abbiano il massimo impatto, tenendo conto dei rischi per la performance o la conformità, del livello di entrate o spese in 
questione, dei futuri sviluppi nonché dell’interesse politico e pubblico.
Il presente controllo di gestione è stato espletato dalla Sezione di audit IV — presieduta da Milan Martin Cvikl, Membro della 
Corte — specializzata nell’audit riguardante entrate, ricerca e politiche interne, governance economica e finanziaria e istituzioni 
e organi dell’Unione europea. L’audit è stato diretto da Baudilio Tomé Muguruza, Membro della Corte, coadiuvato da: Da -
niel Costa de Magalhães, capo Gabinetto; Ignacio García de Parada, attaché; Zacharias Kolias, direttore; Daniela Hristova, capo 
équipe; Irene Madsen, capo équipe; Christian Detry, Adrian Savin, Matthias Blaas, auditor.
Da sinistra a destra:  D. Costa de Magalhães, C. Detry, I. Madsen, M. Blaas,  
B. Tomé Muguruza, Z. Kolias, D. Hristova, A. Savin.
03
 Indice
Paragrafi
 Abbreviazioni
I-XI Sintesi
1-14 Introduzione
2-8 Riforme della regolamentazione
9-13 Le principali caratteristiche del regolamento CRA
14 Ruolo dell’ESMA
15-19  Approccio dell’audit
20-40  Parte I — Registrazione e attività perimetrali
20-21  Introduzione
22-34  L ’ESMA ha abbreviato il processo di registrazione, ma la valutazione di alcuni criteri resta difficile
22-24  L ’ESMA dispone di procedure ben consolidate per la registrazione delle CRA
25-29  Anche se l’ESMA ha abbreviato il processo di registrazione, rimane tuttavia gravoso a causa dei requisiti 
normativi
30 Il grado di dettaglio fornito dalle CRA sulle metodologie variava
31-34  L’ESMA non disponeva di un approccio strutturato per monitorare le attività perimetrali
35-40  L ’approccio attuale dell’Eurosistema non garantisce un piano di parità per tutte le CRA registrate 
presso l’ESMA
41 – 55 Parte II — Pianificazione e gestione dei rischi
41 – 55 Il processo di pianificazione orientato al rischio non fornisce la totale certezza che l’ESMA ottenga 
il massimo dalle sue risorse
42 – 50 Individuazione globale dei rischi, ma di difficile tracciabilità
51 – 54 Le aree ad alto rischio non sono sempre state sufficientemente coperte
55 Le risorse dell’ESMA rendono difficile soddisfare tutti i requisiti normativi stringenti
04 Indice
56-89  Parte III — Vigilanza
56-59  La vigilanza continuativa e le indagini dell’ESMA
60-75  Il processo di vigilanza è stato elaborato e attuato, ma è necessario del tempo perché maturi
61-62  L’ESMA ha posto buone basi per una vigilanza efficace delle CRA
63-68  Gli orientamenti interni e gli strumenti di monitoraggio potrebbero essere ulteriormente sviluppati per 
sostenere il lavoro di vigilanza continuativa
69-72  L ’ESMA gestisce un grande volume di informazioni di vigilanza, ma non dispone di uno strumento 
informatico dedicato per la registrazione e l’elaborazione di tali dati
73-75  Ottenere una descrizione delle verifiche di vigilanza svolte è difficoltoso
76-89  Progressi tangibili, ma manca ancora un’adeguata copertura nelle aree tematiche analizzate
78-86  Metodologie sottoposte a vigilanza, ma non tutte le aree sono affrontate e i requisiti non sempre sono 
chiari
87-89  L ’ESMA non ha ancora esaminato determinati tipi di conflitto di interesse
90-108  Parte IV — Informazioni
90-108  La vigilanza dell’ESMA sulle comunicazioni generali delle CRA
92-94  L’ESMA ha verificato periodicamente le comunicazioni generali delle singole CRA al pubblico, ma una 
valutazione dettagliata delle comunicazioni generali per tutte le CRA è stata effettuata per la prima volta 
alla fine del 2014
95-99  La trasparenza del mercato è stata ostacolata da restrizioni e pratiche variabili adottate dalle CRA per la 
comunicazione delle informazioni
100-104  Il CEREP non comunica informazioni sufficienti sui risultati dei rating delle CRA
105-108  L’ESMA non fornisce sul suo sito Internet informazioni sufficienti agli utilizzatori dei rating
109-120  Conclusioni e raccomandazioni
110 -111  Registrazione
112 Gestione dei rischi e pianificazione
113-114  La vigilanza continuativa e le indagini
115 Metodologie
116 Conflitti di interesse
117-118  Comunicazione generale
05 Indice
119 Comunicazioni al CEREP
120 Comunicazione sul sito Internet dell’ESMA
 Allegato  I — Struttura della governance dell’ESMA
 Allegato  II — Approccio dell’audit
 Allegato  III — Principali risultati e raccomandazioni delle indagini dell’ESMA
 Allegato  IV — Confronto tra i siti Internet delle autorità di vigilanza nell’UE e negli Stati Uniti
 Risposte dell’ESMA, della BCE e della Commissione
06
 Abbreviazioni
ABS : Titolo garantito da attività
ANC : Autorità nazionale competente
BCE : Banca centrale europea
CEREP : Registro centrale
CESR : Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari
CRA : Agenzie di rating del credito
ECAF : Quadro di riferimento dell’Eurosistema per la valutazione della qualità creditizia ( Eurosystem credit assessment 
framework )
ECAI : Agenzia esterna di valutazione del merito di credito
ESMA : Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati
IOSCO : Organizzazione internazionale delle commissioni per i valori mobiliari
NRSRO : Organizzazione per i rating statistici riconosciuta a livello nazionale ( Nationally Recognized Statistical Rating 
Organization )
Regolamento CRA : Regolamento sulle agenzie di rating del credito
RMBS : Titoli garantiti da mutui ipotecari su immobili residenziali ( Residential Mortgage Backed Securities )
SEC : Commissione per i titoli e gli scambi degli Stati Uniti ( Securities and Exchange Commission (United States) )
SOCRAT : Vigilanza dello strumento delle agenzie di rating del credito
07
 Sintesi
I
La crisi finanziaria globale del 2008 ha attirato l’atten -
zione sul ruolo delle agenzie di rating del credito (CRA) 
e sulle ripercussioni per i mercati finanziari dei loro 
rating. Le attività delle CRA, che all’epoca erano poco 
regolamentate in Europa, sono entrate nell’ordine dei 
lavori legislativi dell’Unione europea (UE).
II
L’Autorità europea per gli strumenti finanziari e i mercati 
(ESMA) è stata istituita il 1° gennaio 2011. Fra i suoi com -
piti principali figura la regolamentazione delle agenzie di 
rating del credito registrate nell’UE. A tal fine, sono stati 
conferiti all’ESMA poteri esclusivi per quanto concerne 
la registrazione delle agenzie di rating del credito, il 
monitoraggio del loro operato e l’adozione di decisioni di 
vigilanza. Attualmente, l’ESMA esercita la vigilanza su 23 
agenzie di rating del credito registrate nell’UE.
III
L’ESMA è riuscita a imporsi come autorità di vigilanza 
delle agenzie di rating del credito (CRA) nell’UE? Secondo 
le conclusioni generali della Corte, l’ESMA è riuscita in 
poco tempo a porre buone basi per svolgere l’esercizio 
di vigilanza delle CRA nell’UE, anche se vi è ancora spazio 
per ulteriori miglioramenti.
IV
L’ESMA ha assunto il compito di registrare le agenzie di 
rating del credito assolto in precedenza dalle autorità 
nazionali competenti, riuscendo a ridurre la durata media 
del processo di registrazione. Tuttavia, il processo rimane 
complesso a causa dell’attuale quadro di regolamen -
tazione. Sebbene le metodologie di rating del credito 
debbano essere rigorose, sistematiche, continuative 
e soggette a convalida, la documentazione dell’ESMA 
sottoposta ad audit riguardante il processo di registra -
zione era incentrata principalmente sul loro carattere 
rigoroso. Inoltre, poiché il regolamento CRA è poco 
chiaro in materia di definizione dei criteri metodologici, 
l’ESMA si trova ad affrontare ulteriori sfide poste dalla 
loro interpretazione e dal conseguimento di un’intesa 
comune con le CRA.V
Le attuali norme dell’Eurosistema non garantiscono un 
piano di parità per tutte le CRA registrate presso l’ESMA. 
L’Eurosistema accetta solo rating emessi da quattro 
CRA registrate presso l’ESMA come agenzie esterne di 
valutazione del merito del credito nell’ambito del quadro 
di riferimento dell’Eurosistema per la valutazione della 
qualità creditizia, il che crea una struttura di mercato 
a due livelli ponendo le piccole CRA in una situazione di 
svantaggio.
VI
L’ESMA si avvale di una procedura adeguatamente conso -
lidata per l’individuazione dei rischi. Tuttavia, l’assenza di 
prove documentali ha reso difficile capire il motivo per 
cui per taluni rischi è stato ridefinito il grado di priorità. 
Inoltre, manca una giustificazione documentata del 
motivo per cui l’ESMA ha effettuato indagini limitate in 
certe aree ad alto rischio.
VII
Anche se l’ESMA ha posto buone basi per il suo approc -
cio alla vigilanza, le sue regole e i suoi orientamenti 
non sono completi. Essendo la documentazione e gli 
strumenti di monitoraggio interno alquanto rudimentali, 
non è stato sempre possibile risalire al lavoro di vigilanza 
svolto, né alle analisi e alle relative conclusioni. La docu -
mentazione di alcune fasi intermedie delle indagini era 
incompleta.
VIII
La Corte ha esaminato l’esercizio di vigilanza dell’ESMA in 
due aree: la valutazione delle metodologie e i potenziali 
conflitti di interesse. Durante il suo lavoro di vigilanza 
continuativa e le indagini svolte, l’ESMA ha valutato 
una serie di aspetti correlati in base ai criteri normativi. 
Tuttavia, l’ambito delle attività di vigilanza dell’ESMA non 
è ancora completo e permangono aree che potrebbero 
essere ulteriormente esaminate in futuro.
Sintesi 08
IX
La divulgazione al pubblico è particolarmente impor -
tante perché consente ai potenziali investitori di effet -
tuare le proprie analisi prima di decidere se fare affi -
damento sui rating del credito. L’ESMA ha verificato la 
divulgazione al pubblico delle CRA nell’ambito del suo 
lavoro di vigilanza continuativa. Una valutazione detta -
gliata per tutte le CRA è stata avviata alla fine del 2014.
X
L’ESMA dispone di una banca dati, una sorta di registro 
centrale online (denominato CEREP) che non ha equiva -
lenti in altre giurisdizioni di regolamentazione e grazie al 
quale, l’ESMA fornisce informazioni armonizzate e facil -
mente accessibili sulla performance, in termini di rating, 
di tutte le CRA registrate e certificate. Tuttavia, la Corte 
esprime perplessità circa l’adeguatezza dei dati statistici 
sintetici divulgati e le verifiche effettuate dall’ESMA per 
quanto riguarda i dati trasmessi al CEREP .
Raccomandazioni della Corte
XI
L’ESMA dovrebbe:
a) documentare  in modo adeguato la valutazione 
effettuata su tutti i requisiti normativi riguardanti le 
metodologie di rating del credito durante il processo 
di registrazione;
b) migliorare  la tracciabilità del processo di individuazio -
ne dei rischi, mantenere  un registro delle modifiche 
al livello dei rischi e  documentare  le ragioni della 
classificazione dei rischi in ordine di priorità.
 L’ESMA dovrebbe inoltre monitorare  tutte le aree 
ad alto rischio che beneficerebbero di un ulteriore 
lavoro di vigilanza;
c) aggiornare  continuamente il proprio manuale di vi -
gilanza e la propria guida alla vigilanza per integrarvi 
le conoscenze e l’esperienza acquisite.
 L’ESMA dovrebbe stabilire  orientamenti interni per 
la documentazione efficace delle indagini, al fine 
di dimostrare  e garantire  che tutte le conclusioni 
siano suffragate da analisi adeguate degli elementi 
probatori; La creazione di uno strumento informatico di vigi -
lanza dedicato migliorerebbe la condivisione delle 
conoscenze, chiarirebbe la responsabilità dei com -
piti, faciliterebbe l’esame del lavoro svolto e miglio -
rerebbe la comunicazione all’interno dei gruppi di 
vigilanza;
d) esaminare  tutti gli aspetti importanti dell’ideazione 
e dell’attuazione delle metodologie CRA non ancora 
trattati;
e) esaminare  in maniera strutturata i sistemi messi in 
atto da parte delle CRA per affrontare i conflitti di 
interesse e, in particolare, quelli relativi alle attività 
di negoziazione degli analisti di rating e alle opera -
zioni finanziarie. Inoltre, l’ESMA dovrebbe testare 
l’esattezza delle informazioni ricevute dalle CRA sui 
conflitti di interesse;
f) considerare la messa a punto  di ulteriori orienta -
menti sugli obblighi di informativa per migliorare , 
nel complesso, le pratiche di comunicazione delle 
agenzie di rating del credito;
g) monitorare  e migliorare  il contenuto informativo 
dei dati presenti nel CEREP sulla base delle migliori 
pratiche per comunicare la performance dei rating; 
nonché
h) pubblicare  tutta la normativa applicabile e i docu -
menti pertinenti e  semplificare  l’utilizzo del sito.
09
 Introduzione
01 
Le agenzie di rating del credito (CRA) 
formulano pareri che contribuiscono 
a ridurre l’asimmetria delle informazio -
ni fra i mutuatari, gli enti creditizi e gli 
altri partecipanti al mercato. I rating del 
credito (o rating) sono uno strumento 
importante per i mercati azionari e 
obbligazionari in quanto contengono 
informazioni per gli investitori e gli 
operatori di mercato, che in alcuni casi 
sostituiscono persino la diligenza dovuta 
degli investitori.
Riforme della 
regolamentazione
02 
Anche se in molti casi le autorità di rego -
lamentazione si sono basate sui rating, 
in realtà per molti anni le CRA non erano 
regolamentate. L’approccio principale 
prevedeva una sorta di autoregolamen -
tazione basata sulle migliori pratiche 
generalmente accettate sviluppate 
dall’Organizzazione internazionale delle 
commissioni sui valori mobiliari (IOSCO), 
riconosciuta come l’organismo di nor -
mazione internazionale per il settore dei 
valori mobiliari.
03 
Nel 2006, la Commissione ha concluso 
nella sua comunicazione sulle agenzie 
di rating del credito che una normativa 
morbida, associata all’autoregolamenta -
zione da parte delle CRA, sulla base dei 
princìpi fissati dalla IOSCO, era sufficien -
te per affrontare le principali questio -
ni a proposito delle quali sono state 
espresse preoccupazioni relativamente 
alle CRA1. Le CRA erano regolamentate 
solo in alcune aree, come l’abuso di informazioni privilegiate ( insider tra -
ding ) e la manipolazione del mercato, 
le attività degli enti creditizi e l’adegua -
tezza patrimoniale degli enti creditizi. 
Il Comitato delle autorità europee di 
regolamentazione dei valori mobiliari 
(CESR)2 è stato incaricato di monitorare 
la conformità delle CRA alle norme della 
IOSCO, mentre la Commissione avreb -
be dovuto monitorare costantemente 
gli sviluppi del settore. Tuttavia, la crisi 
finanziaria del 2008 ha aperto ampie 
discussioni riguardo al funzionamento 
delle CRA, che hanno portato la Commis -
sione a presentare nel novembre 2008 
una proposta intesa a regolamentare le 
agenzie di rating del credito.
04 
Il regolamento CRA è stato adottato nel 
settembre 20093 imponendo alle CRA di:
— registrarsi presso un’autorità na -
zionale di vigilanza, se operativa 
nell’UE;
— comunicare modelli, metodologie 
e ipotesi principali sottesi all’elabo -
razione dei loro rating; nonché
— sottoporsi alla vigilanza delle autori -
tà nazionali di regolamentazione dei 
valori mobiliari secondo il modello 
«paese di origine-paese ospitante»4.
05 
La relazione de Larosière5 ha incoraggia -
to l’UE a rafforzare la regolamentazione 
e la vigilanza delle CRA. La relazione 
raccomandava il passaggio dei compiti 
di registrazione e vigilanza delle CRA 
dalle autorità nazionali competenti a un 
organismo europeo centralizzato.1 Comunicazione della 
Commissione sulle agenzie di 
rating del credito (GU C 59 
dell’11.3.2006, pag. 2).
2 Il predecessore dell’ESMA, 
fondato nel 2001.
3 Regolamento (CE) 
n. 1060/2009 del Parlamento 
europeo e del Consiglio, del 
16 settembre 2009, relativo 
alle agenzie di rating del 
credito (in appresso il 
regolamento CRA) (GU L 302 
del 17.11.2009, pag. 1).
4 Il modello prevede un 
consiglio delle autorità di 
vigilanza composto di tutte le 
autorità nazionali di vigilanza 
dei paesi in cui la CRA opera. 
Questo modello è stato 
utilizzato anche per la 
vigilanza bancaria nell’UE.
5 Nel novembre 2008 la 
Commissione ha autorizzato 
un gruppo di esperti di alto 
livello, presieduto da Jacques 
de Larosière, a formulare 
raccomandazioni su come 
rafforzare i meccanismi 
europei di vigilanza al fine di 
proteggere i cittadini in modo 
più efficace e ripristinare la 
fiducia nel sistema finanziario. 
Nel febbraio 2009, il gruppo 
de Larosière ha pubblicato la 
sua relazione finale.
10 Introduzione
06 
L’ESMA è stata istituita il 1° gennaio 
20116 nell’ambito del Sistema europeo 
di vigilanza finanziaria (SEVIF). Il SEVIF 
comprende l’ESMA, l’Autorità bancaria 
europea (ABE)7 e l’Autorità europea delle 
assicurazioni e delle pensioni aziendali 
e professionali (EIOPA) che, insieme alle 
autorità nazionali di vigilanza (ANV), il 
comitato europeo per il rischio sistemi -
co (CERS) e il comitato congiunto delle 
autorità europee di vigilanza costituisco -
no l’attuale architettura della vigilanza 
europea. L’obiettivo principale dell’ESMA 
è, in particolare, proteggere l’interes -
se pubblico, garantendo l’integrità, la 
trasparenza, l’efficienza e il regolare 
funzionamento dei mercati finanziari.
07 
Nel luglio 2011 sono stati conferiti 
all’ESMA poteri esclusivi di vigilanza 
sulle CRA registrate nell’UE8.
08 
Più di recente (nel maggio 2013) è stata 
approvata una terza tornata legislativa, 
con la finalità di ridurre l’affidamento 
eccessivo degli investitori sui rating del 
credito e di migliorare la qualità del 
rating del debito sovrano per gli Stati 
membri dell’UE9.Le principali 
caratteristiche del 
regolamento CRA
09 
La finalità principale del regolamento 
CRA è tutelare gli investitori e garantire 
la stabilità dei mercati finanziari nell’UE 
e si applica alle CRA con sede nell’UE 
che emettono rating del credito comu -
nicati al pubblico o distribuiti previo 
abbonamento10.
10 
Il regolamento contiene un livello 
significativo di disposizioni prescrittive 
sulla modalità di gestione dei conflitti di 
interesse da parte delle CRA.
11 
Il regolamento disciplina i processi di 
preparazione e le metodologie per gene -
rare i rating del credito. Le CRA devono 
utilizzare metodologie di rating «rigoro -
se, sistematiche, continuative e soggette 
a convalida sulla base dell’esperienza 
storica, inclusi test retrospettivi»11. Tutta -
via, il regolamento CRA non interferisce 
con il contenuto dei rating del credito12.
12 
Il regolamento CRA si propone di au -
mentare la trasparenza imponendo alle 
CRA di comunicare le rispettive meto -
dologie di rating e le ipotesi principali 
utilizzate. Questa trasparenza intende 
consentire ai partecipanti al mercato di 
valutare con maggiore precisione se i ra -
ting riflettano adeguatamente i rischi.6 Regolamento (UE) 
n. 1095/2010 del Parlamento 
europeo e del Consiglio, del 
24 novembre 2010, che 
istituisce l’Autorità europea di 
vigilanza (Autorità europea 
degli strumenti finanziari e dei 
mercati), modifica la decisione 
n. 716/2009/CE e abroga la 
decisione 2009/77/CE della 
Commissione (GU L 331 del 
15.12.2010, pag. 84).
7 Nel luglio 2014 la Corte dei 
conti europea ha pubblicato la 
relazione speciale n. 5/2014 
intitolata «La vigilanza 
bancaria europea prende 
forma: l’ABE e il suo contesto in 
divenire» ( http://eca.europa.
eu), che è la prima relazione 
speciale della Corte dei conti 
sulle riforme nel quadro 
normativo e di vigilanza del 
settore finanziario nell’UE.
8 Questa modifica al 
regolamento CRA è nota 
anche come CRA II.
9 Questa modifica al 
regolamento CRA è nota 
anche come CRA III.
10 Articolo 2, paragrafo 1, del 
regolamento CRA.
11 Articolo 8, paragrafo 3, del 
regolamento CRA.
12 Il regolamento stabilisce che 
«Nell’adempimento dei 
compiti loro assegnati dal 
presente regolamento, né 
l’[ESMA], né la Commissione, 
né altre autorità pubbliche 
degli Stati membri 
interferiscono con il contenuto 
dei rating del credito o delle 
metodologie».
11 Introduzione
13 
Il regolamento CRA conferisce inoltre 
all’ESMA nuovi poteri e responsabilità:
— le agenzie di rating sono tenute a re -
gistrarsi presso l’ESMA se assegnano 
rating ai prodotti finanziari dell’UE;
— le CRA sono soggette alla vigilanza 
continuativa dell’ESMA e
— le CRA sono soggette a sanzioni da 
parte dell’ESMA se non si conforma -
no al regolamento.Ruolo dell’ESMA
14 
La tabella 1  fornisce una panoramica 
delle principali attività dell’ESMA in re -
lazione alla registrazione e alla vigilanza 
delle CRA.Tabella 1Panoramica dei compiti dell’ESMA
Registrazione e  attività 
perimetrali1Quadro di vigilanza
Divulgazione di informazioni Valutazione del rischio 
e pianificazioneVigilanza
• Tutte le CRA stabilite nell’UE 
devono presentare una domanda di 
registrazione presso l’ESMA.
• Le CRA stabilite nei paesi terzi e i 
cui rating sono utilizzati nell’UE 
dovrebbero essere certificate 
dall’ESMA.
• La registrazione è un processo che 
prevede due fasi: a) completezza e  
b) conformità.
• L’ESMA dovrebbe elaborare progetti 
di norme tecniche di regolamen -
tazione per quanto riguarda il 
processo di registrazione.
• L’ESMA dovrebbe verificare che 
non vi siano CRA non registrate/
certificate che emettono rating del 
credito nell’UE.• L’ESMA esegue analisi e ricerche 
di mercato per poter individuare 
le tendenze e i rischi nel settore 
delle CRA.
• L’ESMA effettua una valuta -
zione del rischio sulla base di 
analisi e conoscenze di mercato 
acquisite mediante la vigilanza 
delle CRA.
• Lo sviluppo di schede di valuta -
zione del rischio per ogni CRA 
e un quadro operativo generale 
dei rischi.
• Sviluppo di un programma di 
lavoro• L’ESMA è responsabile della 
vigilanza continuativa delle CRA.
• L’ESMA monitora le comunicazio -
ni periodiche da parte delle CRA.
• Il monitoraggio delle notifiche 
delle CRA riguardanti le modi -
fiche alle loro condizioni iniziali 
utili alla registrazione.
• L’ESMA può effettuare un’indagi -
ne individuale, tematica o ad hoc 
nel caso in cui sia stato individua -
to un rischio di non conformità.
• Dar seguito alle precedenti 
indagini e revisioni tematiche.• L’ESMA deve garantire che le CRA 
divulghino le loro metodologie 
di rating e le ipotesi principali 
correlate.
• L’ESMA gestisce il CEREP (una 
banca dati pubblica sui risultati 
in termini di rating).
• L’ESMA gestisce Socrat (una 
banca dati interna) con la quale 
le CRA segnalano ogni mese 
tutte le azioni di rating.
1 L’ESMA considera attività perimetrali l’identificazione delle entità che operano come CRA nell’UE senza essersi registrate.
Fonte : Corte dei conti europea, sulla base delle disposizioni del regolamento CRA e delle informazioni fornite dall’ESMA.
12
 Approccio dell’audit
15 
Nel corso dell’audit abbiamo esaminato 
se il processo di registrazione e la vigi -
lanza delle CRA eseguiti dall’ESMA siano 
stati efficaci. In particolare abbiamo 
analizzato se:
— le registrazioni di tutte le possibili 
CRA siano state effettuate corretta -
mente ed efficientemente;
— l’ESMA abbia sviluppato e attuato 
una solida pianificazione e valuta -
zione del rischio per le sue attività di 
vigilanza;
— l’attuazione del quadro di vigilanza 
abbia individuato i problemi emersi 
nell’ambito delle attività delle CRA13, 
compresi quelli relativi all’indipen -
denza dei comitati di rating e alla 
prevenzione dei conflitti di interesse;
— l’ESMA e le CRA pubblichino in -
formazioni sufficienti e con valore 
aggiunto per le parti interessate.
16 
I criteri di audit sono stati ricavati dalle 
seguenti fonti:
i) requisiti di legge e obiettivi del re -
golamento CRA, nonché regolamen -
ti delegati complementari (norme 
tecniche);
ii) manuale di vigilanza e guida alla 
vigilanza dell’ESMA;
iii) guida dell’ESMA per le registrazioni 
delle CRA;
iv) orientamenti e princìpi pertinenti 
della IOSCO;
v) documenti della SEC, l’autorità di 
vigilanza corrispondente negli Stati 
Uniti, al fine di confrontare le prati -
che in entrambe le giurisdizioni.17 
Abbiamo raccolto gli elementi probatori 
di audit mediante un esame documenta -
le di un campione di fascicoli di registra -
zione e di fascicoli di vigilanza. Abbiamo 
inoltre consultato membri del personale 
dell’ESMA aventi un ruolo chiave nella 
vigilanza e nella gestione dei rischi. Sulla 
scorta degli elementi probatori raccol -
ti, abbiamo analizzato il processo di 
registrazione, la valutazione del rischio 
e la pianificazione delle risorse, l’orga -
nizzazione delle attività di vigilanza 
e l’adeguatezza della divulgazione delle 
informazioni delle CRA.
18 
Oltre al lavoro svolto presso l’ESMA, 
sono state condotte visite allo scopo di 
raccogliere informazioni presso tre CRA 
ed è stata svolta un’indagine con dieci 
autorità nazionali competenti (ANC)14 
per quanto riguarda il loro approccio e la 
metodologia di vigilanza.
19 
Esperti esterni hanno infine valutato 
gli obblighi di informativa al pubblico 
riguardanti le metodologie, i modelli e le 
ipotesi principali sottese ai rating di cin -
que CRA e hanno esaminato gli indica -
tori di performance dei rating pubblicati 
dall’ESMA nella banca dati CEREP . Una 
descrizione più dettagliata dell’approc -
cio dell’audit è fornita nell’ allegato II .13 Per esempio, i potenziali 
conflitti di interesse e la 
mancanza di trasparenza.
14 Le autorità nazionali 
competenti (ANC) sono 
agenzie nazionali responsabili, 
nel quadro delle rispettive 
legislazioni nazionali, della 
vigilanza e della 
regolamentazione (di parte) 
del settore finanziario.
13
 Parte I — Registrazione 
e attività perimetrali
Introduzione
20 
Le CRA aventi sede nell’UE devono 
essere registrate presso l’ESMA per poter 
operare. Prima che fosse istituita l’ESMA, 
erano le ANC a occuparsi del processo 
di registrazione. La figura 1  elenca le 23 
CRA15 registrate al giugno 2015.21 
Oltre alla gestione del processo di regi -
strazione, l’ESMA deve assicurare che le 
imprese non registrate come agenzie di 
rating del credito non emettano rating.Figura 1CRA registrate nell’UE
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA. Euler Hermes Rating GmbH
 BCRA-Credit Rating Agency AD
 Feri EuroRating Services AG
 Creditreform Rating AG
 Scope Ratings GmbH
 ICAP Group SA
 GBB-Rating Gesellschaft für 
  Bonitätsbeurteilung GmbH
 ASSEKURATA
 ARC Ratings, S.A.  AM Best Europe-Rating Services Ltd. 
 DBRS Ratings Limited
 Fitch Group
 Moody’s Group
 Standard & Poor’s Group
 CRIF S.p.A.
 Capital Intelligence (Cyprus) Ltd
 European Rating Agency, a.s.
 Cerved Rating Agency S.p.A.  Asexor
 The Economist Intelligence Unit Ltd
 Dagong Europe
 Spread Research
 EuroRatin Sp. Z o.o
 Moody’s Investor Services EMEA Ltd
… tutte sottoposte alla vigilanza dell’ESMA.dall’ESMA, dal 2012 al 2015 dalle autorità nazionali competenti, dal 2010 al 2012CRA registrate nell’Unione europea …15 Moody’s figura due volte nella 
tabella poiché, dopo la 
registrazione iniziale di diverse 
CRA del gruppo Moody’s 
a livello di ANC, nel 2014 
l’ESMA ha provveduto alla 
registrazione di Moody’s 
Investor Services EMEA Ltd.
14 Parte I — Registrazione e attività perimetrali
L ’ESMA ha abbreviato il 
processo di registrazione, 
ma la valutazione di 
alcuni criteri resta difficile
L ’ESMA dispone di procedure 
ben consolidate per la 
registrazione delle CRA
22 
Quando un’impresa con sede nell’UE 
inizia a fornire servizi di rating, è tenuta 
a presentare una domanda di registra -
zione presso l’ESMA. Il processo di regi -
strazione prevede due fasi: i) una fase di 
completezza e ii) una fase di conformità 
(cfr.  figura  2 per un quadro generale di 
queste due fasi). Figura 2Processo di registrazione delle CRA
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.+ 45 g* x + 1 g + 20 g + 5 g
+ 20 g
g: giorno lavorativo.
* Prorogabile a 60 giorni lavorativi in caso di avallo, esternalizzazione o richiesta di esenzione dall'osservanza di alcuni requisiti.La CRA 
trasmette informazioni aggiuntiveFase di conformità Fase di completezza
L’ESMA esamina la conformità della domanda con il regolamento CRA
Notiﬁca della decisione ai seguenti soggetti: CRA
 Commissione 
europea
 Autorità 
europee di vigilanza
 Membri del 
comitato tecnico
Pubblicazione sul sito Internet dell’ESMAIl consiglio delle autorità di vigilanza dell’ESMA decide se approvareo meno la domandaLa CRA può essere invitata a fornire informazioni aggiuntiveSe la domanda è completa: l’ESMA invia una lettera alla CRA e avvia la fase di conformitàSe la domanda è incompleta, l’ESMA invia una lettera nella quale richiede ulteriori 
informazioniL’ESMA 
conferma l’avvenuta ricezione della domanda con un messaggiodi posta elettronicaLa CRA invia la domanda di registrazione all’ESMA
15 Parte I — Registrazione e attività perimetrali
23 
L’ESMA ha prodotto una guida a parte 
che descrive la fase di registrazione, in 
cui sono descritte le procedure che de -
vono essere seguite dal primo contatto 
dell’agenzia di rating del credito con 
l’ESMA fino al termine del processo di re -
gistrazione. L’ESMA ha altresì predefinito 
esempi di messaggi di posta elettronica 
e modelli di domande precompilate, 
notifiche di completezza, richieste di in -
formazioni, decisioni finali del consiglio 
delle autorità di vigilanza, tasse, ecc., per 
rendere il processo più efficiente.
24 
Il processo di analisi delle informazioni 
e di richiesta di ulteriori informazioni 
rivolte alla CRA può essere ripetuto tutte 
le volte che l’ESMA lo ritiene necessario. 
Una volta che il fascicolo della domanda 
è completo, l’ESMA può chiedere ulterio -
ri chiarimenti e/o effettuare visite in loco 
presso la CRA in questione durante la 
fase di conformità.Anche se l’ESMA ha 
abbreviato il processo 
di registrazione, rimane 
tuttavia gravoso a causa dei 
requisiti normativi
25 
Sebbene il regolamento CRA richieda 
un approccio a due fasi (cfr.  figura 2 ), 
l’ESMA è riuscita a ridurre in modo si -
gnificativo la durata media del processo 
di registrazione da 373 a 227 giorni di 
calendario. La tabella 2  fornisce una pa -
noramica delle domande elaborate dalle 
ANC e dall’ESMA fino al dicembre 2014.Tabella 2Numero medio di giorni di calendario necessari per valutare una domanda di 
registrazione e numero medio di richieste supplementari di informazioni
TUTTE LE DOMANDE DOMANDE ACCOLTE DOMANDE RESPINTE
Durata media 
in giorni per la 
valutazione di 
una domandaNumero medio di ri -
chieste supplemen -
tari di informazioniDurata media 
in giorni per la 
valutazione di 
una domandaNumero medio di ri -
chieste supplemen -
tari di informazioniDurata media 
in giorni per la 
valutazione di una 
domandaNumero medio di richie -
ste supplementari di 
informazioni
ANC373 1,8 375 1,8 342 1,0
(19 domande) (18 domande accolte) (1 domanda respinta)
ESMA227 2,1 209 2,0 254 2,3
(10 domande) (6 domande accolte) (4 domande respinte)
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.
16 Parte I — Registrazione e attività perimetrali
26 
Durante la fase di completezza, se i do -
cumenti inviati dalla CRA sono conside -
rati insufficienti, l’ESMA può chiedere 
ulteriori informazioni. Ogniqualvolta la 
CRA invia informazioni supplementari, 
l’ESMA dispone al massimo di 20 giorni 
lavorativi per valutare i documenti e no -
tificare alla CRA la completezza o l’in -
completezza della domanda. La suddi -
visione in due fasi della registrazione rende questo processo piuttosto gravoso 
e lungo, dato che la valutazione della 
completezza comporta una valutazione 
del contenuto della documentazione 
inviata dalla CRA. L’ESMA deve quindi 
svolgere un doppio lavoro poiché deve 
effettuare una breve valutazione di 
conformità nella fase di completezza. La 
figura 3  illustra la procedura seguita di 
consueto durante la fase di completezza.Figura 3Durata media della fase di completezza in giorni lavorativi
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA. Inizio della fase di completezza
 L’ESMA avvia la fase di conformità La CRA invia la nuova documentazione
 L’ESMA valuta la completezza della domanda
 Seconda richiesta di informazioni L’ESMA valuta la completezza della domanda
 Prima richiesta di informazioni
 La CRA invia la nuova documentazione
 L’ESMA valuta la completezza della domanda20 giorni 
lavorativi
20 giorni 
lavorativi
20 giorni 
lavorativiFino a 20 
giorni 
lavorativi
Fino a 20 
giorni 
lavorativi
Fino a 45 
giorni 
lavorativi
17 Parte I — Registrazione e attività perimetrali
27 
Secondo la guida alla registrazione delle 
CRA redatta dall’ESMA, ogni domanda 
di una CRA deve essere elaborata sulla 
base del principio del doppio controllo16. 
Tuttavia, non è stato possibile determi -
nare, tramite la documentazione, se ciò 
fosse stato applicato in tutti i fascicoli di 
registrazione esaminati.
28 
L’ESMA non documenta sufficiente -
mente la valutazione effettuata sulle 
metodologie durante il processo di 
registrazione. Le metodologie di rating 
devono essere rigorose, sistematiche, 
continuative e soggette a convalida sulla 
base dell’esperienza storica, inclusi test 
retrospettivi. Ciascuno di questi requisiti 
è illustrato in dettaglio nel regolamento 
delegato integrativo sulle metodolo -
gie (per una panoramica, cfr.  figura 4 ). 
Dall’altra parte, il regolamento CRA 
stabilisce che all’ESMA non è consentito 
interferire con il contenuto di un rating 
né con la metodologia utilizzata.
29 
Durante il processo di registrazione 
l’ESMA deve valutare la conformità delle 
metodologie delle CRA con i requisiti di 
cui sopra. Abbiamo riscontrato che le 
informazioni contenute nei fascicoli di 
registrazione esaminati giustificavano 
principalmente la verifica dell’ESMA vol -
ta ad appurare il carattere rigoroso delle 
metodologie di rating (cfr. parti in verde 
nella figura 4 ).16 Il requisito secondo il quale 
un’operazione debba essere 
approvata da almeno due 
persone. Per esempio: 
separazione delle varie 
funzioni, controlli incrociati, 
doppio controllo delle attività, 
doppie firme ecc.
18 Parte I — Registrazione e attività perimetrali Figura 4Metodologie di rating ai sensi del regolamento CRA
Fonte : Corte dei conti, sulla base delle disposizioni del regolamento CRA.  Esame della sensibilità della metodolo-
gia di rating alle variazioni di ipotesi.
   Valutazione dei rating emessi nel passato 
mediante tale metodologia.
 Uso di input affidabili, compresa l’adeguata dimensione 
dei campioni di dati.
 Considerazione delle principali aree geografiche o delle 
entità valutate per ciascuna categoria di rating.
 Identificazione e risoluzione delle anomalie sistemiche 
dei rating evidenziate dai test retrospettivi.
 Revisioni periodiche dei rating e della loro performance.
 Verifiche basate sia sui campioni (in-sample) che fuori di 
essi (out-of-sample).
 Informazioni storiche per la convalida o i test
retrospettivi.Articolo 7: 
CONVALIDA,
fra cui
TEST RETRO-SPETTIVI Continuazione dell’utilizzo se non esiste 
una ragione oggettiva per cui la metodologia debba essere modificata o la sua applicazione sospesa.
 Possibilità di incorporare tempestivamente 
eventuali risultati del monitoraggio continuo o di una revisione, in particolare quando variazioni delle condizioni strutturali macroeconomiche o dei mercati finanziari potrebbero influenzare i rating prodotti mediante tale metodologia. 
 Confronto dei rating di diverse classi di attività. Applicazione sistematica delle metodologie, dei 
modelli analitici, delle ipotesi principali e dei criteri di rating nella formulazione di tutti i rating per una determinata classe di attività o un determinato segmento di mercato.
 Possibilità di incorporare prontamente i risultati di 
qualsiasi revisione della loro adeguatezza.
Articolo 6: 
CARATTERE 
CONTINUA-
TIVOArticolo 5: CARATTERE SISTEMATICOArticolo 4: 
CARATTERE 
RIGOROSO
Regolamento 
delegato sulle 
metodologieLe metodologie di rating dovrebbero essere rigorose, sistematiche, continuative e soggette
a convalida sulla base dell’ esperienza storica, inclusi test retrospettivi.
 Controlli e processi chiari e consolidati. Fattori determinanti pertinenti. Relazione modellizzata tra entità valutate e fattori. Modelli analitici, ipotesi principali e criteri di rating che 
siano affidabili, pertinenti e relativi alla qualità
 Spiegazione dei fattori qualitativi: portata del giudizio
e relative ponderazioni assegnate.
 Spiegazione dei fattori quantitativi: variabili chiave, fonti 
di dati, ipotesi principali, tecniche di modellizzazione, tecniche quantitative e relative ponderazioni.
 Pronta integrazione delle conclusioni o dei 
risultati delle revisioni interne.
19 Parte I — Registrazione e attività perimetrali
Il grado di dettaglio fornito 
dalle CRA sulle metodologie 
variava
30 
L’ESMA non ha sviluppato un elenco 
dettagliato della documentazione neces -
saria ai fini del processo di registrazione 
per valutare le metodologie di rating, né 
ha definito il livello minimo accettabile 
di informazioni dettagliate. I fascicoli di 
registrazione esaminati hanno mostrato 
differenze significative nel grado di det -
taglio contenute nella documentazione 
relativa alle metodologie. Nel caso di un 
fascicolo di registrazione esaminato, per 
esempio, mancano informazioni sulla 
modellazione o sulle tecniche quantita -
tive, di cui al regolamento delegato sulle 
metodologie, nonché una dichiarazione 
sull’importanza di ciascun fattore quali -
tativo e quantitativo utilizzato, comprese 
la descrizione e la giustificazione delle 
relative ponderazioni assegnate a tali 
fattori.L ’ESMA non disponeva di 
un approccio strutturato 
per monitorare le attività 
perimetrali
31 
Le società che producono solo rating del 
credito privati, punteggi sull’affidabilità 
creditizia o rating prodotti dalle banche 
centrali non rientrano nell’ambito di 
applicazione del regolamento CRA. Il 
riquadro 1  illustra la differenza tra un 
rating del credito e un punteggio sull’af -
fidabilità creditizia.
32 
Molte imprese forniscono punteggi 
sull’affidabilità creditizia, valutazioni del 
credito all’esportazione o agiscono come 
consulenti dell’investimento in generale. 
Le aziende che operano nel settore dei 
servizi finanziari sono registrate e sotto -
poste a vigilanza dalle rispettive autorità 
nazionali competenti.
Rating del credito e punteggio sull’affidabilità creditizia
Per « rating del credito » s’intende un parere relativo al merito creditizio di un’entità, di un’obbligazione di debito 
o finanziaria, di titoli di debito, di azioni privilegiate o di altri strumenti finanziari, o di un emittente di un’obbliga -
zione di debito o finanziaria, di titoli di debito, di azioni privilegiate o altri strumenti finanziari, emessi utilizzando 
un sistema di classificazione in categorie di rating stabilito e definito.
Per « credit score » (punteggio sull’affidabilità creditizia) s’intende la misura del merito creditizio ottenuta sintetiz -
zando e presentando dati basati unicamente su un sistema o modello statistico prefissato, senza alcuna aggiunta di 
contributi analitici sostanziali specifici per il rating forniti da un analista di rating.Riquadro 1
20 Parte I — Registrazione e attività perimetrali
33 
L’ESMA si avvale di un comitato tecnico 
delle CRA17 che si riunisce ogni 1-2 mesi. 
L’attività perimetrale è un tema costante 
nel suo programma. Il comitato è una 
rete importante per l’ESMA in quanto 
è uno strumento atto a identificare le 
entità che dovrebbero essere registrate 
come CRA. Alcune delle entità rileva -
te svolgevano in effetti attività che 
rientravano nell’ambito di applicazio -
ne del regolamento CRA e sono state 
di conseguenza registrate come CRA. 
Benché l’emissione di rating senza previa 
registrazione costituisca una violazione 
del regolamento CRA per la quale l’ESMA 
ha l’autorità di comminare una sanzione, 
l’ESMA non si è ancora avvalsa di tale 
facoltà.
34 
Il monitoraggio delle attività perimetrali 
da parte dell’ESMA non era strutturato 
ed era eseguito prevalentemente caso 
per caso. Nel marzo 2015 l’ESMA ha 
adottato una strategia specifica e un 
programma di lavoro18 per le attività 
perimetrali.L ’approccio attuale 
dell’Eurosistema non 
garantisce un piano di 
parità per tutte le CRA 
registrate presso l’ESMA
35 
Le CRA sono imprese private che svol -
gono un ruolo significativo nei mer -
cati finanziari. Diversi fattori rendono 
difficoltoso l’ingresso nel mercato dei 
rating. La reputazione costruita sul lungo 
periodo costituisce un vantaggio compe -
titivo. Gli investitori tendono a preferire 
rating del credito di note CRA, dato che 
la comprensione della metodologia alla 
base dei rating richiede il dispendio di 
risorse. Analogamente, gli emittenti ten -
dono a chiedere rating del credito solo 
a quelle CRA maggiormente consultate 
e ritenute affidabili dagli investitori.
36 
La vigilanza sul mercato del rating del 
credito fornisce inoltre agli utilizzatori 
dei rating il vantaggio di avere una certa 
garanzia sulla qualità del lavoro delle 
CRA. Infatti, l’assenza di concorrenza 
nel mercato dei rating costituiva un 
problema19 e la creazione di una vera 
parità di condizioni per tutti gli operatori 
del mercato dei rating è stata una delle 
motivazioni principali per l’istituzione 
dell’ESMA.17 Il comitato tecnico è composto 
da rappresentanti delle ANC 
ed è stato istituito per assistere 
l’ESMA nella preparazione 
delle decisioni politiche per 
quanto riguarda la vigilanza 
delle agenzie di rating. Il 
comitato fornisce consulenza 
tecnica contribuendo alla 
redazione di norme tecniche, 
orientamenti 
e raccomandazioni.
18 L’ESMA, per esempio, chiede 
alle CRA registrate e alle altre 
parti interessate su base 
regolare se abbiano tutte le 
informazioni sui potenziali 
fornitori di rating nell’UE e se 
conducano ogni sei mesi 
ricerche ad ampio raggio su 
Internet.
19 L’UE ha adottato misure per 
aumentare la concorrenza del 
mercato per i rating del 
credito in Europa. Il 
regolamento CRA tratta di una 
maggiore concorrenza in 
diversi paragrafi. Il Parlamento 
europeo ha chiesto alla 
Commissione in diverse 
occasioni di studiare la 
possibilità di istituire una rete 
europea di agenzie di rating. Il 
5 maggio 2014, la 
Commissione ha approvato 
una relazione destinata al 
Parlamento europeo e al 
Consiglio in merito alla 
fattibilità di una rete di 
agenzie di rating del credito 
minori nell’UE (COM(2014) 248 
final).
21 Parte I — Registrazione e attività perimetrali
37 
L’Eurosistema20 è un operatore impor -
tante nei mercati finanziari, in quanto 
fornisce liquidità al sistema finanziario 
mediante le sue operazioni di politica 
monetaria. Esso eroga credito a contro -
parti idonee21 solo a fronte di garanzie22, 
che devono soddisfare elevati standard 
creditizi. Per svolgere questa valutazione 
del credito23, l’Eurosistema tiene conto 
delle informazioni provenienti da diverse 
fonti:
 ο rating del credito emessi da agenzie 
esterne di valutazione del merito di 
credito (ECAI)24;
 ο sistemi interni di valutazione del cre -
dito delle banche centrali nazionali;
 ο sistemi basati sui rating interni;
 ο fornitori terzi di strumenti di rating.
38 
L’Eurosistema accetta attualmente rating 
emessi solo da quattro ECAI. Affinché 
i rating siano accettati dall’Eurosistema, 
le CRA devono essere registrate o certifi -
cate dall’ESMA, nonché soddisfare alcuni 
criteri operativi e fornire una copertura 
pertinente. Inoltre, l’Eurosistema accetta 
attualmente due agenzie di rating più 
piccole come fornitori di strumenti di 
rating. Tuttavia, tali strumenti hanno un 
valore limitato per queste CRA rispetto 
all’accettazione come ECAI.39 
Stando a quanto emerso dai nostri 
colloqui con gli operatori del mercato 
dei rating, le CRA europee minori con -
siderano la registrazione come un’ECAI 
presso l’Eurosistema molto importante 
per il futuro sviluppo della loro attività, 
specialmente in relazione all’ingresso 
nel mercato dei rating del credito per la 
finanza strutturata25, che è di gran lunga 
il segmento più importante del mercato 
in termini di ricavi e profitti delle CRA. 
Tuttavia, l’approccio dell’Eurosistema 
sostiene efficacemente la struttura del 
mercato a due livelli, in cui le CRA minori 
non possono competere a parità di con -
dizioni con le CRA di grandi dimensioni. 
In particolare il criterio della «copertura 
pertinente» rappresenta una vera e pro -
pria barriera per l’ingresso26.
40 
L’attuale approccio dell’Eurosistema di 
«riconoscere» le agenzie di rating del 
credito ricorda la vigilanza delle agen -
zie di rating del credito — un compito 
affidato dal legislatore UE unicamente 
all’ESMA — e non solo un processo 
amministrativo per l’accettazione di 
«fornitori» di rating. Rispetto all’approc -
cio dell’Eurosistema, la Federal Reserve 
statunitense accetta, nella maggior parte 
dei casi, rating da tutte e dieci le CRA 
che sono registrate dalla SEC.20 L’Eurosistema è l’autorità 
monetaria dell’area dell’euro 
e comprende la Banca centrale 
europea e le banche centrali 
nazionali degli Stati membri. 
L’obiettivo primario 
dell’Eurosistema è il 
mantenimento della stabilità 
dei prezzi. Esso mira inoltre 
a salvaguardare la stabilità 
finanziaria e a promuovere 
l’integrazione finanziaria 
europea.
21 Queste controparti idonee 
devono soddisfare alcuni 
requisiti stabiliti negli articoli 
55-57 dell’indirizzo 
BCE/2014/60 .
22 Le attività impegnate 
nell’Eurosistema come 
garanzia nelle operazioni di 
credito delle banche centrali 
devono soddisfare 
determinati criteri.
23 Il quadro di riferimento 
dell’Eurosistema per la 
valutazione della qualità 
creditizia ( Eurosystem credit 
assessment framework , ECAF) 
definisce le procedure, le 
regole e le tecniche volte ad 
assicurare elevati standard 
creditizi per tutte le garanzie 
stanziabili.
24 Le agenzie esterne di 
valutazione del merito del 
credito sono CRA che 
forniscono rating e relative 
probabilità di default a fini 
regolamentari.
25 Gli strumenti finanziari 
strutturati utilizzano entità 
giuridiche e societarie 
complesse per il trasferimento 
dei rischi. Derivano, per 
esempio, da un’operazione di 
cartolarizzazione, in cui un 
paniere di attività viene 
utilizzato per creare un nuovo 
strumento finanziario con 
caratteristiche specifiche.
26 Adempiere a un tale criterio 
richiede una domanda di 
rating del credito da un ampio 
gruppo di emittenti, in 
particolare di quelli presenti 
nel segmento del mercato 
della finanza strutturata. 
Tuttavia, è poco probabile che 
tali emittenti chiedano un tale 
servizio, se la CRA non viene 
accettata dall’Eurosistema.
22
 Parte II — Pianificazione 
e gestione dei rischi
Il processo di 
pianificazione orientato 
al rischio non fornisce la 
totale certezza che l’ESMA 
ottenga il massimo dalle 
sue risorse
41 
Le entità sottoposte a vigilanza non 
possono essere costantemente esami -
nate; pertanto è molto importante avere 
un sistema razionale per decidere quali 
questioni affrontare e quando. Di con -
seguenza, l’ESMA utilizza un processo 
di pianificazione orientato al rischio per 
le attività di vigilanza, onde garantire 
che le sue risorse limitate siano mobili -
tate nel modo più efficace possibile. Il 
processo può essere suddiviso in tre fasi 
(cfr.  figura 5 ).
i) L’analisi del rischio dovrebbe in -
dividuare aree con eventuali non 
conformità.ii) Nello stabilire le priorità dei rischi si 
dovrebbero individuare le aree ad 
alto rischio che, a loro volta, dovreb -
bero essere affrontate dalle attività 
di vigilanza.
iii) Il piano di lavoro delle attività di 
vigilanza dovrebbe assegnare le 
risorse in base alle priorità previste 
per il prossimo anno.Figura 5Processo annuale di valutazione del rischio dell’ESMA
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.
 Selezione delle attività di vigilanza
 Assegnazione del personale Schede di valutazione 
del rischio
Piano di lavoro 
annualeRelazione sui rischi 
per il consiglio delle 
autorità di vigilanzaAnalisi ad hocQuadri operativi
dei rischiIndividuazione dei rischi Pianificazione Definizione delle priorità per i rischi
23 Parte II — Pianificazione e gestione dei rischi
Individuazione globale 
dei rischi, ma di difficile 
tracciabilità
L ’ESMA utilizza un approccio 
globale per individuare 
i rischi …
42 
L’ESMA organizza la sua valutazione 
del rischio in base a una matrice di 13 aree a rischio, che sono raggruppate in 
quattro categorie di rischio (cfr.  figu -
ra 6 ). Le aree a rischio comprendono 
ampie tematiche nelle quali sono incluse 
tematiche più specifiche. Per esempio, 
l’area di rischio «gestione dei conflitti 
di interesse» comprende più di nove 
tematiche dettagliate, fra cui l’influenza 
degli azionisti o dei membri del consiglio 
di amministrazione e l’adeguatezza della 
divulgazione al pubblico.Figura 6Da categorie di rischio ad aree e tematiche di rischio
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.CATEGORIE DI RISCHIO /uniF6AE4/uniF6AF
Rischio di qualità della 
gestione dei rischiRischio di processo di ratingRischio interno
Rischio metodologicodel quadro Rischio relativo alla qualità 
della gestione
Ciascuna area di rischio comprende ancora varie tematiche
 Funzioni di controllo interno 
 Amministratori indipendenti non esecutivi  Separazione tra personale commerciale e addetto all'analisi Influenza degli azionisti  Influenza dei membri del consiglio  Influenza dei servizi ausiliari  Adeguatezza delle informazioni comunicate  Adeguatezza delle politiche che affrontano i conflitti di interesse  Discussioni interne sui conflitti di interesse individuati  E altre tematicheRischio strutturalee procedurale
Rischio legato all’ esternalizzazioneRischio legato alle risorse umaneRischio legato alle tecnologie 
dell’informazioneRischio di portafoglio
Rischio di concentrazioneRischio di strategia
Rischio di audit e conformitàRISCHI OPERATIVI RISCHI AMBIENTALIRISCHI DI MODELLO
DI BUSINESSRISCHI DI GOVERNANCE
Rischi di gestione 
dei conﬂitti di interesse Aree di rischio (13)
24 Parte II — Pianificazione e gestione dei rischi
43 
La valutazione annuale del rischio è lo 
strumento fondamentale per individuare 
i rischi e si basa sulle conoscenze acqui -
site durante l’anno sulle CRA e sull’analisi 
dei documenti che queste presentano 
nel corso dell’anno. Sulla base di tali in -
formazioni, il personale preposto all’ana -
lisi del rischio, unitamente al personale 
di vigilanza, prepara schede di valutazio -
ne del rischio per ogni CRA sottoposta 
a vigilanza. Tali schede raggruppano 
tutti i rischi noti cui viene assegnato un 
punteggio che ne indica la rilevanza.
44 
Le schede di valutazione del rischio 
sono integrate in un quadro operativo 
dei rischi annuale che indica il livello 
di rischio per area di rischio in relazio -
ne a ogni CRA sottoposta a vigilanza. 
Quadri operativi specifici distinti sono 
creati per le principali CRA e per tutte 
le CRA più piccole, al fine di tener conto 
del diverso impatto sul mercato. Questi 
quadri operativi dei rischi sono utilizzati 
per individuare i rischi sistematici nel 
mercato dove operano le CRA.
45 
Oltre alla valutazione annuale del 
rischio, l’ESMA utilizza analisi dei rischi 
ad hoc. Tali analisi possono scaturire da 
una notizia pertinente nel mercato delle 
CRA, dall’analisi dei dati di rating o dai 
dati del mercato del credito. Lo scopo 
di tali analisi è di individuare, in modo 
tempestivo, specifiche aree problemati -
che per le singole CRA o gruppi di CRA 
attive nell’ambito dello stesso prodot -
to di rating, o eventuali sviluppi del 
mercato che potrebbero innescare una 
ridefinizione delle priorità delle attività 
di vigilanza.46 
L’ESMA ha progressivamente incremen -
tato l’uso di analisi dei rischi ad hoc. Re -
centemente, molte di queste sono state 
attivate a seguito dei risultati dell’ESMA. 
Tutte le analisi hanno aiutato l’ESMA 
a individuare le aree ad alto rischio e le 
aree di cui il gruppo di vigilanza do -
vrebbe conoscere meglio le tematiche 
specifiche.
… ma la documentazione 
è sotto molti aspetti 
insufficiente
47 
Nel settore riguardante la gestione dei 
rischi, le conoscenze disponibili dovreb -
bero essere adeguatamente documen -
tate in modo comprensibile. Inoltre, le 
problematiche e i risultati dettagliati, 
così come la giustificazione alla base 
della modifica dei livelli di rischio, do -
vrebbero essere ben documentati. Per 
garantire che la vigilanza sia efficace, il 
quadro dovrebbe fornire al personale di 
vigilanza la possibilità di rivedere l’evolu -
zione dei rischi e il modo in cui sono stati 
affrontati27.
48 
Le schede di valutazione del rischio 
forniscono una valutazione complessiva 
per ciascuna area di rischio. Sebbene 
venga registrato l’esito della valutazione 
complessiva, non viene fornita alcuna 
documentazione sulle valutazioni degli 
aspetti dettagliati all’interno di ciascuna 
area di rischio. Tale situazione può com -
portare una perdita di conoscenze e può 
risultare difficile capire come i singoli 
rischi abbiano nell’insieme comportato 
un rischio più elevato.27 Norma internazionale IEC 
31010:2009, sezione 5.5.
25 Parte II — Pianificazione e gestione dei rischi
49 
Gli orientamenti sulla valutazione del 
rischio prescrivono i documenti da consul -
tare in fase di elaborazione delle schede 
di valutazione del rischio. Tuttavia, i lavori 
sottostanti non sono correttamente do -
cumentati e non vi è alcuna prova che 
qualcuno abbia effettuato controlli.
50 
Nel caso in cui vi sia un cambiamento nel 
livello di rischio in una scheda di valuta -
zione del rischio, l’ESMA non conserva 
registrazioni delle ragioni di tale cam -
biamento. Le decisioni in merito a tali 
cambiamenti avvengono verbalmente in 
occasione di incontri informali tra il per -
sonale di vigilanza e il personale preposto 
all’analisi dei rischi.
Le aree ad alto rischio 
non sono sempre state 
sufficientemente coperte
51 
Sulla base delle schede di valutazione 
del rischio, dei quadri operativi dei rischi 
e delle informazioni derivanti dalle ana -
lisi dei rischi ad hoc, l’ESMA redige una 
relazione sul rischio destinata al consiglio 
delle autorità di vigilanza. La relazione 
individua le aree ad alto rischio, ossia le 
questioni fondamentali che sono destina -
te a essere trattate come priorità assolute 
nel corso delle attività di vigilanza. Il 
programma di lavoro annuale definisce le 
aree su cui l’ESMA si concentrerà durante 
le attività di vigilanza.
52 
L’approccio dell’ESMA basato sul rischio 
è stato introdotto dopo il primo anno di 
vigilanza. Tuttavia, all’inizio, non è stato 
sempre applicato in modo coerente. Alcu -
ne aree ad alto rischio menzionate nelle 
schede di valutazione del rischio e nelle 
relazioni sul rischio destinate al consi -
glio delle autorità di vigilanza avrebbero 
richiesto ulteriori azioni di vigilanza.53 
Una copertura limitata di alcuni rischi 
elevati sarebbe stata giustificata se le 
risorse dell’ESMA impiegate per la vigi -
lanza fossero state mobilitate per coprire 
altre aree ad alto rischio o nel caso in cui 
un’azione immediata avesse richiesto 
un notevole impiego di risorse. Tuttavia, 
anche aree a basso rischio sono state 
incluse in certe indagini, quando aree ad 
alto rischio avrebbero richiesto ulteriori 
valutazioni.
54 
Inoltre, le indagini non hanno interessa -
to in maniera esaustiva i rischi prioritari 
definiti nel processo di valutazione an -
nuale del rischio a causa di un’asimme -
tria tra le aree a rischio e il modo in cui 
le indagini vengono svolte. Le schede di 
valutazione del rischio, i quadri opera -
tivi e la relazione sui rischi classificano 
i rischi in base alle tematiche, come per 
esempio i rischi strategici o i rischi di 
esternalizzazione. Tuttavia, le tematiche 
delle indagini sono per lo più struttura -
te intorno alle classi di attività, come il 
debito sovrano o bancario. Pertanto, gli 
obiettivi delle indagini non corrispondo -
no completamente ai rischi individuati.
Le risorse dell’ESMA rendono 
difficile soddisfare tutti 
i requisiti normativi stringenti
55 
Alla fine del 2014, lavoravano nell’unità 
«CRA» 26 persone, di cui 15 responsa -
bili della vigilanza e quattro preposte 
all’analisi dei rischi. Il restante personale 
era principalmente preposto ad attività 
strategiche. Considerato il numero di 
effettivi, nonché il crescente volume di 
requisiti di regolamentazione, è stato 
molto difficile per l’ESMA garantire 
un’adeguata copertura delle verifiche di 
conformità al regolamento28.28 Per esempio nei settori quali 
informatica, controlli interni, 
metodologie, conflitti di 
interesse.
26
 Parte III — Vigilanza
58 
Il lavoro di vigilanza continuativa 
dell’ESMA comprende l’analisi delle 
informazioni ricevute periodicamente 
dalle entità soggette a vigilanza, l’analisi 
delle informazioni ricevute da fonti 
esterne (le autorità, i concorrenti, i recla -
mi, gli organi di stampa ecc.), il seguito 
dato alle domande ricevute dalle CRA 
e la comunicazione con la dirigenza delle 
CRA durante l’intero ciclo di vigilanza. La 
tabella 3  mostra i compiti di vigilanza 
dell’ESMA, nell’ambito del processo di 
vigilanza continuativa.La vigilanza continuativa 
e le indagini dell’ESMA
56 
Tutte le CRA sono soggette alla vigilan -
za continuativa dopo aver completato 
il processo di registrazione. L’obiettivo 
della vigilanza continuativa è la rapida 
identificazione delle entità soggette 
a vigilanza che potrebbero non essere 
conformi ai requisiti applicabili.57 
L’ESMA segue un approccio di vigilanza 
basato sul rischio. L’intensità, l’estensio -
ne e il tipo di attività di vigilanza dipen -
dono dai rischi posti dai diversi operatori 
di mercato (cfr.  figura 7 ). I potenziali 
problemi individuati durante la vigilan -
za continuativa a livello documentale 
vengono analizzati e, se necessario, sono 
intraprese ulteriori attività di indagine.Figura 7Attività di vigilanza
Fonte:  Corte dei conti, sulla base delle disposizioni del regolamento CRA.Ulteriori
azioni
di indagineAnalisi dei rischi 
Ispezione in locoIndagine generaleRichiesta di informazioni
Vigilanza
continuativa su base 
documentale
27 Parte III — Vigilanza
59 
Oltre alla vigilanza continuativa, l’ESMA 
seleziona regolarmente le aree a rischio 
di conformità delle CRA ai fini di un’ulte -
riore azione investigativa (principalmen -
te indagini generali), sulla base della pro -
pria valutazione del rischio. Le indagini 
generali di solito comportano ispezioni 
in loco. Una panoramica delle indagini in 
loco dell’ESMA è contenuta nell’ allega -
to III . Queste possono essere classificate, 
grosso modo, in due gruppi:
— indagini tematiche focalizzate su 
alcune questioni comuni a diverse 
CRA di grandi dimensioni; e
— indagini individuali in alcune CRA 
riguardanti questioni specifiche.Tabella 3I compiti dell’ESMA nel quadro della vigilanza continuativa
Analisi delle informazioniEsame delle informazioni periodiche inviate dalle CRA — su base trimestrale, semestrale
Esame della divulgazione periodica al pubblico da parte delle CRA
Esame delle notifiche ricevute dalle CRA ai sensi del regolamento CRA (per es. notifica di modifiche sostanziali alle condi -
zioni per la registrazione iniziale)
Monitoraggio periodico delle informazioni divulgate al pubblico sui siti Internet delle CRA
Relazioni/allerte ricevute dal gruppo di analisi dei rischi dell’ESMA
Impegni periodiciInviti periodici per le CRA (organizzati dopo aver ricevuto le informazione semestrali)
Ciclo di inviti per le CRA (inviti periodici e incontri con il personale chiave delle CRA: responsabile della conformità, funzione 
di revisione interna, audit interno, gestione dei rischi, amministratore delegato e amministratori non esecutivi indipenden -
ti. La frequenza degli inviti alla partecipazione dipende dalle dimensioni della CRA)
Altri compitiApprofondimenti (seguito dato alle potenziali aree a rischio individuate durante l’analisi delle informazioni e le attività 
periodiche di partecipazione)
Gestione dei reclami di soggetti terzi
Seguito dato ai piani di azione correttiva dalle indagini
Interazione con le CRA — fornire un riscontro alle richieste provenienti dalle CRA su base ad hoc
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.
28 Parte III — Vigilanza
Il processo di vigilanza 
è stato elaborato 
e attuato, ma è necessario 
del tempo perché maturi
60 
Una vigilanza efficace richiede:
i) una politica di vigilanza globale che 
definisca ampiamente il processo di 
vigilanza, che associ metodi ester -
ni a metodi interni delle attività di 
vigilanza;
ii) orientamenti interni completi e me -
todologie per assistere il personale 
nelle loro attività quotidiane;
iii) raccolta e analisi delle informazioni;
iv) supervisione efficace del lavoro svol -
to e azioni correttive adottate dalle 
CRA in risposta ai risultati.L ’ESMA ha posto buone basi 
per una vigilanza efficace 
delle CRA
61 
Secondo le migliori pratiche, le autorità 
di vigilanza dovrebbero avvalersi di una 
metodologia per stabilire e valutare la 
natura, l’impatto e la portata dei rischi ai 
quali le entità soggette a vigilanza sono 
esposte, fra cui l’interesse aziendale, il 
profilo di rischio e l’ambiente di control -
lo interno. Le priorità in relazione al lavo -
ro esterno e in loco sono attribuite sulla 
base dei risultati di tale valutazione29.
62 
L’ESMA fissa i princìpi generali nel 
manuale di vigilanza e nella guida alla 
vigilanza. Tali documenti fungono 
da utili strumenti di riferimento e da 
guida pratica per i gruppi di vigilanza 
dell’ESMA su come attuare una vigilanza 
efficace ed efficiente, nel quadro del 
regolamento CRA. Il manuale di vigilanza 
dell’ESMA fornisce una descrizione det -
tagliata delle indagini come metodo di 
vigilanza. Riporta in dettaglio le diverse 
fasi ed elenca le informazioni minime 
richieste nel piano del progetto e tutte 
le altre misure necessarie da seguire in 
loco e durante la fase di segnalazione 
(cfr.  figura 8 ).29 Per analogia i «princìpi 
fondamentali per un’efficace 
vigilanza bancaria» emanati 
dalla Banca per i regolamenti 
internazionali (BRI) potrebbero 
essere applicati anche alla 
vigilanza delle CRA.
29 Parte III — Vigilanza
Gli orientamenti interni e gli 
strumenti di monitoraggio 
potrebbero essere 
ulteriormente sviluppati 
per sostenere il lavoro di 
vigilanza continuativa
63 
Gli orientamenti interni dovrebbero 
specificare chiaramente la frequenza e la 
portata degli esami. Inoltre, le politiche 
e le procedure d’esame dovrebbero es -
sere sviluppate in modo da garantire che 
gli esami si svolgano in modo completo 
e coerente, alla luce di obiettivi chiari.
64 
Il manuale di vigilanza e la guida alla vi -
gilanza forniscono solo un’ampia descri -
zione del processo di vigilanza continua -
tiva e non definiscono le esatte tipologie 
dei compiti di vigilanza da intraprendere 
da parte dell’ESMA, né forniscono tutte 
le informazioni riguardanti la frequenza 
di tali compiti.65 
L’ESMA stabilisce piani di vigilanza 
su base annua per il periodo a veni -
re. Tuttavia, l’ESMA non disponeva di 
piani di vigilanza individuali per ogni 
CRA recanti informazioni sui compiti di 
vigilanza da assolvere su base annuale. 
Inoltre, non abbiamo rilevato calendari 
sufficientemente predefiniti che fissino 
la frequenza minima delle verifiche di 
vigilanza periodiche da effettuare in 
relazione a ogni CRA.
66 
Il regolamento CRA prevede un chiaro 
insieme di regole che l’ESMA deve super -
visionare; tuttavia, l’ESMA non usa siste -
maticamente elenchi di controllo come 
strumento di vigilanza. Inoltre, molte 
ANC utilizzano questionari ed elenchi di 
controllo nel proprio lavoro di vigilanza.Figura 8Fasi principali di un’indagine
Fonte:  Corte dei conti, sulla base del manuale di vigilanza e della guida alla vigilanza dell’ESMA.Lettera ﬁnale
(piano d’azione correttiva) Piano di progetto Sanzioni e seguito da dare Lettera preliminare Fase in loco Richieste di informazioni Risposta della CRA
Ordine cronologico
30 Parte III — Vigilanza
67 
Peraltro, i diversi gruppi di vigilanza non 
documentano il loro lavoro in un for -
mato standardizzato, per cui è difficile 
seguire sia il lavoro di vigilanza continua -
tiva svolto sia l’analisi e le conclusioni 
che ne sono scaturite.
68 
L’ESMA ha anche istituito una «cartella di 
criteri». Il suo scopo è quello di « assicu -
rare la coerenza » consentendo ai valuta -
tori di « consultare le decisioni adottate 
dall’ESMA in passato » durante il processo 
di registrazione e successivamente nel 
lavoro di vigilanza continuativa. La «car -
tella di criteri» contiene, tra l’altro, mes -
saggi di posta elettronica da parte del 
servizio giuridico, le decisioni precedenti 
dell’ESMA e la corrispondenza interna per 
quanto riguarda i problemi riscontrati in 
fase di registrazione e durante il lavoro di 
vigilanza. Si tratta di una buona iniziativa; 
tuttavia, la struttura della cartella di criteri 
non assicura che sia utilizzata come guida 
completa per l’unità di vigilanza nel suo 
lavoro quotidiano.
L ’ESMA gestisce un grande 
volume di informazioni di 
vigilanza, ma non dispone di 
uno strumento informatico 
dedicato per la registrazione 
e l’elaborazione di tali dati
69 
L’ESMA gestisce due serie di informazioni:
— informazioni ad hoc (modifiche 
sostanziali alle condizioni iniziali per 
la registrazione, reclami da parte di 
soggetti terzi, domande delle CRA 
ecc.) e— informazioni periodiche fornite 
all’ESMA su base trimestrale e seme -
strale (informazioni su ricavi e costi 
delle CRA, cambiamenti intervenuti 
nell’ambito del personale chiave 
delle CRA, verbali del consiglio di 
amministrazione, relazioni di audit 
interno, relazioni della funzione di 
revisione interna ecc.).
70 
L’ESMA ha istituito un fascicolo per regi -
strare l’analisi delle informazioni ricevute 
periodicamente da tutte le CRA sottopo -
ste a vigilanza (cfr.  riquadro 2 ).
71 
Il fascicolo è una buona iniziativa per te -
nere traccia dell’enorme volume di infor -
mazioni ricevute in materia di vigilanza, 
ma è macchinoso e difficile da seguire. 
Inoltre, il fascicolo non ha un «responsa -
bile» e chiunque all’interno del gruppo 
di vigilanza può apportarvi modifiche 
o cancellarne il contenuto senza che vi 
sia traccia delle modifiche apportate 
o del relativo autore.
72 
Non disponendo di uno strumento 
informatico dedicato che serva da 
registro delle informazioni ricevute 
e che documenti e analizzi il lavoro di 
vigilanza, l’ESMA ha creato una struttura 
che sembra essere usata principalmente 
come strumento di archiviazione delle 
informazioni ricevute dalle CRA. Tutta -
via, non abbiamo trovato in tutti i casi 
elementi che attestino l’esecuzione di 
analisi dettagliate delle informazioni 
ricevute. Le ANC hanno dichiarato che 
tutte avevano un sistema informatico di 
vigilanza in atto per documentare il loro 
lavoro di vigilanza e agevolare la con -
servazione delle conoscenze all’interno 
dell’organizzazione.
31 Parte III — Vigilanza
Ottenere una descrizione 
delle verifiche di vigilanza 
svolte è difficoltoso
73 
La documentazione dell’ESMA relativa 
alle indagini non fornisce prove suffi -
cienti riguardo a tutti i passaggi delle 
fasi intermedie svolte. È quindi difficile 
per l’ESMA monitorare e dimostrare che 
tutti i compiti siano correttamente assol -
ti in linea con gli obiettivi delle indagini. 
In particolare, i documenti di lavoro non 
hanno dimostrato in che modo siano 
state valutate tutte le prove necessarie.
74 
A conclusione di un’indagine, l’ESMA 
invia lettere alle CRA contenenti le 
constatazioni preliminari e/o le conclu -
sioni definitive. Il manuale di vigilanza 
suggerisce che le lettere dovrebbero 
fare riferimento alla legislazione perti -
nente. Un riferimento alla specifica base 
giuridica di ogni constatazione consen -
tirebbe alle CRA di comprendere meglio 
i rischi di non conformità indicati nelle 
lettere. Tuttavia, l’ESMA ha regolarmente 
comunicato le sue constatazioni senza 
alcun riferimento giuridico ad articoli 
specifici dei regolamenti.75 
L’ESMA monitora l’attuazione dei piani 
d’azione correttiva da parte delle CRA. 
Questo è documentato in una tabella 
di seguiti da dare per ogni indagine per 
ogni CRA. L’ESMA non ha un approccio 
armonizzato per documentare le analisi 
e le osservazioni del personale in queste 
tabelle (ad esempio, identificando gli 
elementi specifici che dimostrino che 
una CRA aveva sufficientemente attuato 
un’azione richiesta).Esempi di dati monitorati
 οVideoconferenze e riunioni tenute con le CRA
 οNotifiche
 οNotizie su modifiche alle metodologie, scale di rating e struttura societaria comunicate dal personale delle CRA 
e contenute nei siti Internet
 οEntrate, costi, avvicendamento del personale e altri dati relativi al personale delle CRA
 οRelazioni di conformità, relazioni di audit interno, bilancio certificato, verbali del consiglio di amministrazione
 οRelazioni di trasparenza delle CRA
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.Riquadro 2
32 Parte III — Vigilanza
Progressi tangibili, ma 
manca ancora 
un’adeguata copertura 
nelle aree tematiche 
analizzate
76 
L’approccio di vigilanza orientato al 
rischio implica che solo alcuni rischi 
possono essere affrontati da lavoro 
di vigilanza dell’ESMA. Le verifiche di 
vigilanza potranno pertanto differire da 
una tematica all’altra. Per completare 
la valutazione del processo di vigilanza 
dell’ESMA, abbiamo scelto due aree 
tematiche da esaminare in maniera 
approfondita:
i) metodologie, modelli e ipotesi prin -
cipali di rating delle CRA, nonché
ii) conflitto di interesse nel mercato 
delle CRA.
77 
La scelta è stata motivata dalla rilevanza 
di queste tematiche per il funzionamen -
to del mercato delle CRA. Le metodo -
logie sono la spina dorsale per l’asse -
gnazione di rating da parte delle CRA 
e le prospettive dei rating. Il conflitto di 
interesse è stato individuato come una 
delle principali debolezze del mercato 
dei rating ancor prima della crisi dei 
mutui «subprime». L’analisi ha consen -
tito alla Corte di fare anche il punto sul 
lavoro dell’ESMA nel corso degli ultimi 
quattro anni da quando l’Autorità è stata 
istituita.Metodologie sottoposte 
a vigilanza, ma non tutte 
le aree sono affrontate e i 
requisiti non sempre sono 
chiari
78 
Una CRA deve specificare nella sua 
domanda di registrazione quali tipi 
di rating intende emettere30. La CRA 
richiedente deve inoltre fornire la docu -
mentazione necessaria concernente le 
sue metodologie e i suoi modelli. Su tale 
base, l’ESMA valuta se le metodologie 
e i modelli delle CRA al momento della 
registrazione siano conformi al regola -
mento CRA e al regolamento delegato 
integrativo.
79 
Le CRA hanno l’obbligo di utilizzare me -
todologie di rating rigorose, sistemati -
che, continuative e soggette a convalida 
sulla base dell’esperienza storica, inclusi 
test retrospettivi. L’ESMA ha l’obbligo 
di esaminare regolarmente il rispetto 
di tali requisiti normativi da parte di 
ciascuna CRA.30 Allegato II, punto 8, del 
regolamento delegato sulla 
registrazione.
33 Parte III — Vigilanza
I requisiti normativi in materia 
di metodologie non sempre 
sono definiti
80 
Il regolamento CRA non fornisce defini -
zioni né criteri che riguardano i requisiti 
normativi per le metodologie. Un rego -
lamento delegato della Commissione31 
stabilisce norme tecniche di regolamen -
tazione per la valutazione dell’ESMA dei 
requisiti normativi in materia di meto -
dologie. Nelle relazioni pubblicate che 
presentano conclusioni per le indagini 
svolte nel settore delle metodologie, 
l’ESMA ha fornito alcuni esempi di con -
tenuto metodologico, al fine di fornire 
orientamenti al settore sulle aspettative 
in quest’area. Tuttavia, alcuni dei termini 
utilizzati in queste norme richiede -
rebbero ulteriori chiarimenti, al fine di 
migliorare la comprensione comune dei 
requisiti normativi in materia di metodo -
logie tra l’ESMA e le CRA.
La vigilanza dell’ESMA 
delle metodologie non ha 
affrontato tutti gli aspetti delle 
metodologie delle CRA
81 
L’ESMA verifica l’attuazione delle CRA dei 
requisiti normativi in materia di metodo -
logie nel corso della vigilanza continuati -
va e di indagini approfondite.82 
La vigilanza continuativa dell’ESMA 
è ideata in modo che la valutazione della 
conformità delle agenzie di rating ai 
requisiti normativi in materia di metodo -
logie sia incentrata sulla questione se le 
CRA abbiano in atto adeguati controlli 
interni, come ad esempio:
— una funzione interna indipendente 
responsabile di rivedere periodica -
mente le metodologie, i modelli e le 
ipotesi principali;
— membri indipendenti nei consigli 
di amministrazione o delle autorità 
di vigilanza delle CRA incaricati di 
monitorare l’efficacia dei sistemi 
di controllo interno delle rispettive 
CRA, fra cui l’efficienza della funzio -
ne di revisione interna; nonché
— una documentazione delle revisioni 
periodiche delle metodologie e delle 
relative procedure sottostanti.
83 
Pertanto, la valutazione dell’ESMA dei 
requisiti metodologici deve essere 
integrata da indagini approfondite. In 
considerazione delle risorse dell’ESMA 
e del gran numero di metodologie da 
sottoporre a vigilanza32, l’ESMA si avvale 
delle valutazioni del rischio per selezio -
nare le tematiche delle indagini relative 
ai requisiti metodologici. La tabella 4  
presenta una panoramica delle valuta -
zioni effettuate dall’ESMA durante le 
indagini tematiche sulla conformità alle 
norme tecniche di regolamentazione 
riguardanti le metodologie applicate. 
La tabella si basa sulla documentazione 
dell’ESMA.31 Regolamento delegato (CE) 
n. 447/2012 della 
Commissione, del 21 marzo 
2012, che integra il 
regolamento (CE) 
n. 1060/2009 del Parlamento 
europeo e del Consiglio 
relativo alle agenzie di rating 
del credito fissando norme 
tecniche di regolamentazione 
per la valutazione della 
conformità delle metodologie 
di rating (GU L 140 
del 30.5.2012, pag. 14).
32 Per le tre CRA maggiori, 
l’ESMA conta più di 800 
metodologie per diverse classi 
di attività e segmenti di 
mercato.
34 Parte III — Vigilanza
84 
Alcuni requisiti normativi importanti 
riguardanti le metodologie non sono 
stati di conseguenza ancora esamina -
ti nel corso delle indagini tematiche 
dell’ESMA, per esempio:
— nel 2014 l’ESMA ha avviato un’analisi 
approfondita delle pratiche del set -
tore CRA per convalidare le metodo -
logie; e
— L’ESMA non ha verificato i requisiti 
normativi relativi alla continuità dei 
rating attraverso classi di attività.L ’ESMA non disponeva di 
una procedura formale per 
esaminare una modifica alla 
metodologia di una CRA o casi 
in cui una CRA emette un nuovo 
tipo di rating
85 
Quando una CRA, dopo essere stata re -
gistrata, effettua una modifica rilevante 
a una metodologia o espande la propria 
attività mediante l’emissione di nuovi 
tipi di rating, ne deve dare comunica -
zione all’ESMA. Tuttavia, il regolamento 
CRA non definisce il termine «modifica 
rilevante». Nel 2010, il CESR ha pubblica -
to un orientamento33 che definiva cosa 
si intendesse per modifica rilevante. Nel 
2014 l’ESMA ha comunicato la sua defi -
nizione di modifica rilevante nelle sue 
«Domande e risposte» sull’attuazione 
del regolamento CRA. Nel marzo 2015, 
l’ESMA ha aggiornato questa definizio -
ne di modifica rilevante34, specifican -
do i cambiamenti delle condizioni di 
registrazione iniziali per quanto riguarda 
«metodologie, modelli o ipotesi fonda -
mentali di rating».33 Orientamenti del CESR sul 
processo di registrazione, 
funzionamento dei collegi, 
protocollo di mediazione, 
informazioni di cui 
all’allegato II, informazioni 
stabilite per la domanda di 
certificazione e per la 
valutazione della rilevanza 
sistemica delle agenzie di 
rating, pag. 16, rif. 
CESR /10 -347.
34 Orientamenti sulle 
informazioni periodiche da 
presentare all’ESMA da parte 
delle agenzie di rating del 
credito, 19 marzo 2015.Tabella 4Panoramica delle valutazioni effettuata dall’ESMA nel settore dei requisiti 
metodologici nell’ambito delle indagini tematiche
Requisiti  
normativiEsame del processo 
di rating (2012)1Indagine sui 
rating bancari 
(2013)Indagine sui 
rating sovrani 
(2013)Indagine sulle CRA di pic -
cole e medie dimensioni 
(2014)Indagine sui rating di 
strumenti finanziari 
strutturati (2014)
Rigorosa N.A. Parziale No Parziale Parziale
Sistematica e continua 
nel tempoN.A. Parziale No No Sì
Continua nelle classi 
di attivitàN.A. No No No No
Soggetta a convalida sulla 
base dell’ esperienza storicaN.A. Parziale No Parziale Parziale
1 Tale indagine è stata completata prima che fossero adottate le norme tecniche di regolamentazione.
Fonte : Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.
35 Parte III — Vigilanza
86 
Anche se ha chiarito quando le CRA 
erano tenute a inviare una notifica sulla 
modifica rilevante, l’ESMA non dispone -
va tuttavia di una procedura formale che 
esaminasse le notifiche di nuove meto -
dologie o di modifiche rilevanti a quelle 
esistenti durante il periodo oggetto 
dell’audit. Nel giugno 2015 l’ESMA ha 
adottato una procedura che descriveva 
l’iter da seguire dopo la ricezione di una 
notifica su una metodologia trasmessa 
da una CRA.
L ’ESMA non ha ancora 
esaminato determinati tipi di 
conflitto di interesse
87 
Secondo la definizione dell’OCSE, il 
conflitto di interesse si verifica quando 
una persona fisica o una società (privata 
o governativa) è in grado di sfruttare 
in qualche modo la propria capacità 
professionale o ufficiale per un beneficio 
personale o aziendale.
88 
Nel mercato dei rating, i conflitti di inte -
resse sono legati principalmente a pos -
sibili influenze delle parti interessate sul 
rating. Sia la commissione d’inchiesta 
sulla crisi finanziaria35 sia l’Organizzazio -
ne internazionale delle commissioni dei 
valori mobiliari36 hanno individuato tale 
situazione come una delle principali de -
bolezze del settore dei rating prima che 
scoppiasse la crisi dei mutui subprime.89 
In tale contesto l’ESMA ha esaminato le 
misure messe in atto dalle CRA per evi -
tare conflitti di interesse, tra cui figurano 
l’adeguatezza, l’efficacia e l’indipenden -
za di una serie di funzioni di controllo 
interno. Tuttavia, vi sono settori che po -
trebbero essere esaminati ulteriormente 
in futuro:
i) l’ESMA non ha sufficientemente esa -
minato se i servizi ausiliari delle CRA 
possano aver influenzato il rating. 
L’ESMA ha condotto solo poche azio -
ni di vigilanza in questo settore37;
ii) sono emersi pochi elementi compro -
vanti il fatto che l’ESMA abbia esami -
nato possibili conflitti di interesse tra 
le CRA e le società di consulenza nel -
la stessa società di partecipazione;
iii) l’ESMA non ha esaminato in maniera 
strutturata i conflitti di interesse 
relativi alle attività di negoziazione 
degli analisti di rating e alle opera -
zioni finanziarie. Il personale delle 
CRA coinvolto in un’azione di rating 
sono in possesso di informazioni pri -
vilegiate prima della pubblicazione 
dell’azione di rating. Le CRA dovreb -
bero quindi disporre di procedure 
per monitorare le attività di nego -
ziazione degli analisti di rating e le 
partecipazioni in valori mobiliari, al 
fine di contenere il rischio di abuso 
di informazioni privilegiate. L’ESMA 
riceve informazioni sui risultati di 
tale monitoraggio, ma non ha testa -
to le procedure in atto presso le CRA 
per verificare la correttezza delle 
informazioni ricevute.35 La commissione d’inchiesta 
sulla crisi finanziaria ha 
esaminato le ragioni della crisi 
finanziaria nell’ambito del 
Fraud Enforcement and 
Recovery Act  negli Stati Uniti. 
La relazione è stata pubblicata 
nel gennaio 2011.
36 Comitato tecnico della IOSCO, 
relazione sulla crisi dei mutui 
subprime, maggio 2008.
37 Ad esempio, l’ESMA ha rilevato 
che la pubblicazione di articoli 
di ricerca a opera delle CRA 
può limitare l’indipendenza 
degli analisti dei rating. Se un 
comitato di rating deve 
approvare una valutazione 
poco dopo la pubblicazione di 
un articolo di ricerca, è difficile 
per il comitato prendere una 
decisione che non sia in linea 
con le conclusioni di detto 
articolo.
36
 Parte IV — Informazioni
La vigilanza dell’ESMA 
sulle comunicazioni 
generali delle CRA
90 
Uno degli obiettivi del regolamento 
CRA III è migliorare la trasparenza delle 
CRA e del mercato dei rating, in parti -
colare per quanto concerne le politiche 
tariffarie delle CRA, le commissioni 
percepite, il modo in cui conducono il 
loro processo di rating e in che modo 
giungono alle conclusioni. La trasparen -
za è garantita da comunicazioni pubbli -
che complete e di facile accesso.
91 
Il regolamento CRA stabilisce che le CRA 
divulghino le informazioni mediante due 
tipi di comunicazioni: comunicazioni 
generali e comunicazioni periodiche. 
Le comunicazioni generali si riferiscono 
alle informazioni che le CRA devono 
rendere pubbliche, soprattutto tramite 
i rispettivi siti Internet. Le comunicazioni 
periodiche si riferiscono alle informazio -
ni periodiche sulla vigilanza che le CRA 
sono tenute a inviare all’ESMA. Un’al -
tra importante fonte di informazioni 
è l’insieme delle informazioni proprie 
dell’ESMA riguardanti il suo lavoro di 
vigilanza destinato alle parti interessate.L’ESMA ha verificato 
regolarmente le 
comunicazioni generali delle 
singole CRA al pubblico, ma 
una valutazione dettagliata 
delle comunicazioni generali 
per tutte le CRA è stata 
effettuata per la prima volta 
alla fine del 2014
92 
Il regolamento CRA prevede che le CRA 
pubblichino diversi tipi di informazioni 
di carattere generale (cfr.  figura 9 ).
93 
La comunicazione generale al pubblico 
è uno strumento importante per la co -
municazione tra le CRA e gli utilizzatori 
dei rating. Gli utilizzatori dovrebbero 
essere in grado di svolgere le proprie 
analisi e procedere all’opportuna dili -
genza dovuta quando decidono se fare 
affidamento meno su un determinato 
rating. Essi dovrebbero essere in grado 
di valutare i rischi cui una CRA è espo -
sta, per esempio i rischi di conflitti di 
interesse, il rischio di informazioni di 
scarsa qualità nei rating, rischi insiti nelle 
metodologie ecc.
94 
L’ESMA ha esaminato la comunicazione 
generale al pubblico delle CRA durante 
il suo lavoro di vigilanza continuativa 
nell’ambito delle sue indagini. Tuttavia, 
un’analisi dettagliata delle pratiche 
riguardanti le comunicazioni generali 
delle CRA è stata avviata per la prima 
volta nel dicembre 2014.
37 Parte IV — Informazioni
La trasparenza del mercato 
è stata ostacolata da 
restrizioni e pratiche 
variabili adottate dalle CRA 
per la comunicazione delle 
informazioni
95 
Abbiamo osservato lacune nelle pratiche 
riguardanti le comunicazioni generali.
96 
Le CRA devono divulgare al pubblico 
informazioni specifiche (cfr.  figura 9 ) 
e lo fanno principalmente utilizzando siti 
Internet. Abbiamo riscontrato che per 
accedere ad alcuni di questi siti Internet 
gli utilizzatori devono creare un account 
fornendo dati personali. Le politiche sul -
la riservatezza delle CRA stabiliscono che 
i dati personali forniti dagli utenti pos -
sono essere ceduti a terzi, il che rischia di scoraggiare i potenziali utilizzatori dal 
creare un account.
97 
Il regolamento CRA non le obbliga a di -
vulgare informazioni riservate. In pratica 
questo significa che determinati elemen -
ti di una metodologia non devono essere 
divulgati. Ciò dà luogo a un paradosso, 
dal momento che una CRA può scegliere 
di non divulgare tutta la sua metodolo -
gia se alcune informazioni sono riservate 
producendo ripercussioni sulla capacità 
degli utilizzatori di eseguire la propria 
diligenza dovuta.Figura 9Obblighi di comunicazioni generali
Fonte:  Corte dei conti, sulla base delle disposizioni del regolamento CRA.Modiﬁche ai sistemiRisorse
e procedure
Metodologie, modelli e ipotesi principali
di ratingNatura generica
degli accordi
di compensazionePolitiche
di pubblicazione
di rating e prospettiveServizi ausiliari
Codice di condotta
e relazione annuale
di trasparenza
Comunicazione 
generale
delle CRA
38 Parte IV — Informazioni
98 
Le CRA devono rendere pubbliche le in -
formazioni relative «alle metodologie, ai 
modelli e alle ipotesi principali di rating 
utilizzati nelle loro attività di rating». 
Abbiamo valutato la comunicazione 
generale delle CRA nell’area della meto -
dologia, concentrandoci su quattro tipi 
di rating: enti finanziari societari (ban -
che), sovrani, prodotti finanziari strut -
turati (metodologia generale, credito 
al consumo ABS e RMBS) e obbligazioni 
garantite.
99 
Le CRA hanno in genere rispettato il 
regolamento divulgando le metodolo -
gie. Il formato della comunicazione varia 
notevolmente da una CRA all’altra, il che 
limita la possibilità di un raffronto. Ciò 
avrebbe potuto essere in parte evitato se 
un formato di relazione standardizzato 
fosse stato fornito alle CRA per pre -
sentare le loro metodologie. La facilità 
con cui la documentazione può essere 
reperita variava tra le CRA e tra i tipi di 
rating. Per molte sottoclassi all’interno 
della categoria di strumenti finanziari 
strutturati, le CRA hanno fornito solo una 
presentazione generale del processo di 
rating mentre mancavano informazioni 
importanti sulla metodologia. Non è sta -
to pertanto possibile riprodurre il rating.Il CEREP non comunica 
informazioni sufficienti sui 
risultati dei rating delle CRA
Relazione semestrale sui dati
100  
L’ESMA dispone di una banca dati, un 
registro centrale online (denominato 
CEREP) che non ha equivalenti in altre 
giurisdizioni di regolamentazione; grazie 
ad esso, l’ESMA fornisce informazioni 
armonizzate e facilmente accessibili sulla 
performance dei rating da tutte le CRA 
registrate e certificate. Nel CEREP , le CRA 
rendono disponibili le informazioni sui 
loro rating storici. L’ESMA pubblica dati 
statistici sintetici semestrali sui risultati 
dei rating delle CRA sulla scorta dei dati 
trasmessi dalle CRA. Ciò comprende, per 
un dato orizzonte temporale e una de -
terminata classe di attività: statistiche 
sulle attività di rating, tassi di ina -
dempimento e matrici di transizione . 
Il CEREP fornisce dati statistici sintetici 
utili per gli investitori e i ricercatori sulla 
base di interrogazioni con filtri multipli 
adattabili alle loro esigenze. Il CEREP:
— non pubblica la divulgazione di 
altri dati statistici che sono utili per 
gli utilizzatori, come i tassi medi di 
inadempimento e le matrici medie di 
transizione, o
— non include le opzioni di filtraggio 
che consentono agli utilizzatori di 
trasferire in una sola volta i dati 
statistici sintetici ottenuti dalle varie 
interrogazioni.
39 Parte IV — Informazioni
101  
Il regolamento CRA prevede che l’ESMA 
renda pubbliche le informazioni comu -
nicate dalle CRA nel CEREP38. Mentre 
le informazioni qualitative trasmesse 
dalle CRA sono pubblicate nel CEREP , 
i dati sottostanti riportati dalle CRA non 
lo sono. La disponibilità al pubblico di 
questi dati avrebbe diversi vantaggi per 
gli utilizzatori del CEREP . Per esempio, 
sarebbe possibile capire meglio il potere 
predittivo dei dati statistici sintetici.
102  
Il regolamento CRA non prevede che le 
CRA monitorino gli emittenti/strumenti 
finanziari dopo la revoca dei rispettivi 
rating. In quanto tali, i dati statistici 
sintetici del CEREP non prendono in 
considerazione gli eventi di inadempi -
mento che si verificano dopo le revoche 
dei rating. Al fine di sopperire a questa 
carenza di informazioni, il CEREP divulga 
i dati statistici in base al tipo di motiva -
zione della revoca39. Tuttavia, alcuni dati 
statistici sulle attività di rating mostrano 
un’alta percentuale di revoche di rating 
inspiegabili. Questa situazione mina 
la credibilità del potere predittivo dei 
rispettivi dati statistici sintetici.103  
L’ESMA effettua alcuni controlli auto -
matici dei nuovi dati trasmessi al CEREP 
onde verificare la loro integrità prima 
che siano pubblicati. Tuttavia, l’ESMA 
non esegue prima della pubblicazio -
ne alcuna verifica di esattezza (come 
per esempio le riconciliazioni con altre 
banche dati pubbliche, con le banche 
dati interne delle CRA ecc.). Tali verifiche 
sarebbero utili perché:
— vi erano alcuni errori nei dati e nelle 
revisioni all’interno del CEREP;
— non è svolto alcun controllo pubbli -
co al riguardo; il CEREP non rivela 
eventuali correzioni di errori o altre 
revisioni dei dati storici trasmessi al 
CEREP dalle CRA.
Trasmissione di informazioni 
qualitative
104  
L’informazione non ha una struttura 
paragonabile fra le CRA che forniscono 
i dati e non consente agli utilizzatori di 
vedere quando le modifiche alle meto -
dologie sono avvenute e quando hanno 
inciso sui rating e sui loro risultati. Tale 
aspetto è importante in quanto i dati 
statistici sintetici del CEREP riguardano 
i rating storici che possono essere stati 
emessi con metodologie diverse rispet -
to a quelli attualmente presentati nel 
CEREP.38 Articolo 11, paragrafo 2, del 
regolamento CRA.
39 Per esempio, informazioni 
errate o insufficienti, la 
scadenza delle obbligazioni di 
debito, il dissesto, la 
riorganizzazione dell’entità 
valutata, altri motivi 
(inspiegabili) ecc.
40 Parte IV — Informazioni
L ’ESMA non fornisce sul suo 
sito Internet informazioni 
sufficienti agli utilizzatori dei 
rating
105  
L’ESMA dovrebbe pubblicare regolar -
mente le informazioni relative ai suoi 
campi di attività e garantire che le infor -
mazioni siano prontamente disponibili. 
Abbiamo confrontato le informazioni 
disponibili sui siti Internet dell’ESMA 
e dell’Ufficio dei rating della SEC, che 
esercita la vigilanza sulle CRA registrate 
negli Stati Uniti (NRSRO).
106  
L’ESMA, per esempio, non pubblica sul 
proprio sito Internet tutta la legislazione 
pertinente (sei regolamenti delegati non 
sono disponibili), mentre l’Ufficio dei 
rating della SEC ha una sezione speci -
fica con collegamenti a tutte le norme 
riguardanti le NRSRO (cfr.  allegato IV  per 
maggiori dettagli).107  
La documentazione dell’ESMA relativa 
alle CRA è consultabile in due modi: 
attraverso un semplice elenco di circa 
duecento documenti senza alcuna pos -
sibilità di selezione o un elenco con due 
filtri che migliorano solo marginalmente 
l’accessibilità. Il sito della SEC, invece, 
lavora con sezioni specifiche per ogni 
tipo di informazione, il che lo rende più 
facile da usare.
108  
L’analisi del sito Internet dell’ESMA 
mostra che alcune legislazioni ap -
plicabili non sono disponibili sul sito 
Internet. Inoltre, alcuni documenti utili, 
per esempio il modello di registrazione 
e gli orientamenti per gli informatori 
(«whistleblowers» ), non sono disponibili 
(cfr.  allegato IV ).
41
 Conclusioni 
e raccomandazioni
109  
In generale, concludiamo che l’ESMA 
ha posto in poco tempo buone basi per 
una vigilanza efficace delle CRA nell’UE, 
anche se vi sono ancora possibilità di 
miglioramento.
Registrazione
110  
L’ESMA ha sviluppato adeguatamente le 
procedure di registrazione. Nonostante 
ciò, continuano a essere gravose, a causa 
della divisione in fasi di completezza 
e di conformità, come richiesto dal 
regolamento. Le metodologie di rating 
del credito dovrebbero essere rigorose, 
sistematiche, continuative e soggette 
a convalida. Tuttavia, dagli elementi 
probatori sottoposti ad audit è emerso 
principalmente il carattere rigoroso delle 
metodologie (paragrafi 20-30).
Raccomandazione 1
Durante il processo di registrazione, 
l’ESMA dovrebbe documentare in modo 
adeguato la valutazione effettuata su 
tutti i requisiti normativi riguardanti le 
metodologie di rating del credito.111 
Le attuali norme dell’Eurosistema non 
garantiscono un piano di parità per tutte 
le CRA registrate presso l’ESMA. L’Eu -
rosistema accetta attualmente i rating 
emessi da quattro CRA registrate presso 
l’ESMA come ECAI nel quadro dell’E -
CAF. Affinché i loro rating siano accet -
tati dall’Eurosistema, le CRA devono 
soddisfare criteri operativi aggiuntivi, 
oltre a essere registrate o certificate 
dall’ESMA. Questo approccio crea una 
struttura di mercato a due livelli, in cui 
le CRA minori non possono competere 
su un piano di parità con le CRA di più 
grandi dimensioni (paragrafi 35-40).
Gestione dei rischi 
e pianificazione
112  
L’ESMA si avvale di una procedura 
adeguatamente consolidata per l’indi -
viduazione dei rischi. Tuttavia, data la 
mancanza di prove documentali, è diffi -
cile comprendere la ratio alla base della 
fissazione di nuove priorità per determi -
nati rischi. L’ESMA non ha verificato in 
modo sufficiente e coerente tutte le aree 
ad alto rischio. Abbiamo rilevato che le 
risorse di vigilanza non hanno tenuto 
adeguatamente il passo con i sempre 
maggiori requisiti previsti nel regola -
mento (paragrafi 41-55).
42 Conclusioni e raccomandazioni
Raccomandazione 2
L’ESMA dovrebbe aumentare la traccia -
bilità del processo di individuazione dei 
rischi. L’ESMA dovrebbe mantenere un 
registro delle modifiche al livello dei 
rischi e documentare le ragioni della 
classificazione dei rischi in ordine di 
priorità.
L’ESMA dovrebbe monitorare tutte le 
aree ad alto rischio che richiederebbero 
un ulteriore lavoro di vigilanza.
La vigilanza continuativa 
e le indagini
113  
L’ESMA ha stabilito buone basi per il suo 
approccio di vigilanza. Tuttavia, gli orien -
tamenti di vigilanza dell’ESMA non defi -
niscono le esatte tipologie dei compiti di 
vigilanza continuativa da intraprendere, 
né forniscono informazioni riguardanti 
la frequenza di tali compiti. L’ESMA ha 
elaborato un programma di vigilanza 
annuale per il prossimo futuro. I piani 
dettagliati dei compiti di vigilanza conti -
nuativa per le CRA non erano disponibili. 
L’ESMA non dispone di norme interne 
adeguate per documentare il lavoro di 
vigilanza ed è difficile seguire il lavoro di 
vigilanza continuativa svolto e l’analisi 
e le conclusioni che ne sono scaturite 
(paragrafi 56-77).
114  
Parimenti, la documentazione di alcune 
fasi intermedie delle indagini non è com -
pleta. La documentazione, da parte 
dell’ESMA, delle indagini sottoposte ad 
audit non dimostra in che modo siano 
state valutate tutte le prove necessarie 
(paragrafi 56-77).Raccomandazione 3
Il manuale di vigilanza e la guida alla 
vigilanza dell’ESMA dovrebbero essere 
soggetti a un continuo aggiornamento 
per integrare le conoscenze e l’esperien -
za acquisite.
L’ESMA dovrebbe stabilire orientamenti 
interni per la documentazione effica -
ce delle indagini al fine di dimostrare 
e garantire che tutte le conclusioni siano 
suffragate da analisi adeguate degli 
elementi probatori.
La creazione di uno strumento informati -
co di vigilanza dedicato migliorerebbe la 
condivisione delle conoscenze, chiarireb -
be la responsabilità dei compiti, facilite -
rebbe l’esame del lavoro svolto e miglio -
rerebbe la comunicazione all’interno dei 
gruppi di vigilanza.
Metodologie
115  
L’ESMA ha esaminato le metodologie 
delle CRA in base ai criteri normativi sia 
mediante la vigilanza continuativa sia 
mediante le indagini. Tuttavia, l’ESMA 
non dispone di una procedura per 
esaminare le nuove metodologie o le 
modifiche rilevanti alle metodologie 
notificate dalle CRA. L’ESMA affronta 
sfide poste dall’interpretazione dei 
criteri metodologici e dal conseguimen -
to di un’intesa comune con le CRA sulla 
loro osservanza. Alcuni criteri restano da 
approfondire (paragrafi 78-86).
43 Conclusioni e raccomandazioni
Raccomandazione 4
L’ESMA dovrebbe esaminare tutti 
gli aspetti importanti dell’ideazione 
e dell’attuazione delle metodologie CRA 
non ancora trattati.
Conflitti di interesse
116  
L’ESMA non ha esaminato a sufficienza 
alcuni potenziali conflitti di interes -
se. Anche se riceve un grosso volume 
di informazioni dalle CRA per quanto 
riguarda le attività di negoziazione e le 
partecipazioni in valori mobiliari del 
loro personale, l’ESMA non ha esa -
minato queste informazioni in modo 
strutturato. Inoltre, durante le revisioni 
tematiche e individuali, la questione 
è stata discussa solo sporadicamente 
(paragrafi 87-89).
Raccomandazione 5
L’ESMA dovrebbe esaminare in maniera 
strutturata i sistemi messi in atto da par -
te delle CRA per affrontare i conflitti di 
interesse e, in particolare, quelli relativi 
alle attività di negoziazione degli analisti 
di rating e alle operazioni finanziarie.
Inoltre, l’ESMA dovrebbe testare l’esat -
tezza delle informazioni ricevute dalle 
CRA sui conflitti di interesse.Comunicazione generale
117  
L’ESMA ha regolarmente verificato la co -
municazione generale delle CRA durante 
la vigilanza continuativa e le indagini, 
ma una prima valutazione dettagliata di 
tutte le CRA è stata avviata alla fine del 
2014 (paragrafi 90-94).
118  
Abbiamo constatato che la comunica -
zione generale delle CRA non corrispon -
de sempre ai più alti standard e che la 
comunicazione, soprattutto quando si 
tratta di metodologie e descrizioni dei 
modelli e delle ipotesi di rating principa -
li, non sempre permette ai potenziali uti -
lizzatori di rating di svolgere la propria 
diligenza dovuta (paragrafi 95-99).
Raccomandazione 6
L’ESMA dovrebbe lavorare su un ulteriore 
allineamento delle pratiche di comunica -
zione di tutte le CRA. L’ESMA dovrebbe 
considerare la messa a punto di ulteriori 
orientamenti sugli obblighi di informa -
tiva, conformemente all’articolo 16 del 
regolamento 1095/2010, per migliorare, 
nel complesso, le pratiche di comunica -
zione delle agenzie di rating del credito.
44 Conclusioni e raccomandazioni
Comunicazioni al CEREP
119  
Le comunicazioni dell’ESMA nel registro 
centrale online (CEREP) forniscono in -
formazioni armonizzate e facilmente ac -
cessibili sulla performance dei rating di 
tutte le CRA registrate e certificate e ciò 
non ha equivalenti in altre giurisdizioni 
normative. Tuttavia, nutriamo perplessi -
tà circa la sufficienza delle informazioni 
e circa l’assenza di verifiche adeguate 
da parte dell’ESMA sui dati trasmessi al 
CEREP (paragrafi 100-104).
Raccomandazione 7
L’ESMA dovrebbe monitorare e migliora -
re il contenuto informativo dei dati pre -
senti nel CEREP sulla base delle migliori 
pratiche per comunicare la performance 
dei rating.Comunicazione sul sito 
Internet dell’ESMA
120  
Nel sito Internet dell’ESMA mancano de -
terminate informazioni utili per le CRA, 
i nuovi potenziali operatori di mercato 
e gli utilizzatori di rating. Il sito Internet 
non è ben strutturato e le informazioni 
a disposizione sono difficili da reperire 
(paragrafi 105-108).
Raccomandazione 8
L’ESMA dovrebbe pubblicare tutta la 
normativa applicabile e i documenti per -
tinenti, e semplificare l’utilizzo del sito.
La presente relazione è stata adottata dalla Sezione IV, presieduta da 
Milan Martin CVIKL, Membro della Corte dei conti, a Lussemburgo, nella riunione del 
24 novembre 2015.
 Per la Corte dei conti europea
 Vítor Manuel da SILVA CALDEIRA
 Presidente

45
 Allegati
Struttura della governance dell’ESMA
La struttura della governance di vigilanza dell’ESMA è suddivisa in quattro livelli. La tabella presenta un quadro delle 
responsabilità a ogni livello.
Consiglio delle autorità 
di vigilanzaConsiglio di amministrazione Direttore esecutivo Capo unità/divisione
Composizione:
i capi delle 28 autorità nazionali 
dell’UE + il presidente dell’ESMA 
+ EIOPA + ABE + ESBR + CE + SEE 
(Islanda, Liechtenstein e Norvegia)
Responsabile in ultima istanza delle 
decisioni in seno all’ESMA.
Responsabilità:
– Approvare il piano di vigilanza 
annuale che descrive tutte le in -
dagini previste, nonché il lavoro 
di vigilanza continuativa in pro -
gramma. A tal fine ricevono una 
relazione sui rischi redatta dal 
gruppo di vigilanza dell’ESMA. 
La relazione sui rischi contiene 
rischi specifici per le singole 
CRA in forma anonima.
– Approvare la relazione annuale 
dell’ESMA che descrive le atti -
vità di vigilanza dell’ESMA sulla 
base della relazione annuale di 
attività da parte del gruppo di 
vigilanza.
– Approvare altre relazioni al 
pubblico (le informazioni forni -
te al consiglio delle autorità di 
vigilanza comprendono risultati 
più dettagliati rispetto a quanto 
pubblicato nella relazione al 
pubblico).Composizione:
sei membri scelti dal consiglio delle 
autorità di vigilanza da parte dei suoi 
membri + presidente dell’ESMA
Responsabilità:
– Controllare il programma di 
lavoro pluriennale dell’ESMA, 
le risorse di bilancio e di 
personale.
– Controllare la realizzazione del 
piano di lavoro di vigilanza.
– Discutere le informazioni 
trimestrali fornite dal direttore 
esecutivo sul lavoro di vigilanza: 
registrazioni, indagini in corso, 
risultati e azioni correttive.Responsabilità:
– Controllare il lavoro di vigilanza 
dell’ESMA.
– Attuare il piano di lavoro di 
vigilanza annuale.
– Garantire il funzionamento del -
le divisioni/unità di vigilanza.
– Firmare le autorizzazioni scritte 
o le decisioni per svolgere 
indagini o  ispezioni.
– Firmare le decisioni di richiesta 
di informazioni.
– Approvare piani d’azione 
correttiva.
– Segnalare le attività di vigilanza 
dell’ESMA al consiglio di ammi -
nistrazione e al consiglio delle 
autorità di vigilanza.Responsabilità:
– Proporre un piano di lavoro di 
vigilanza annuale e, una volta 
approvato, attuarlo.
– Firmare richieste semplici di 
informazioni.
– Elaborare piani d’azione 
correttiva, decisioni e relazioni 
al pubblico che vengono 
presentati al direttore esecutivo 
per la firma o la trasmissione 
alla gerarchia superiore.
– Garantire che le decisioni di vi -
gilanza siano sufficientemente 
ponderate mediante discussioni 
sulle conclusioni.
– Proporre azioni correttive 
con il gruppo di vigilanza 
competente.
– Porre in atto canali di comu -
nicazione che consentano alle 
unità di vigilanza di esprimere 
i propri pareri e/o dubbi in 
qualsiasi fase del processo di 
vigilanza.
– Garantire che le CRA sottoposte 
a vigilanza abbiano la possi -
bilità di presentare osserva -
zioni sulle conclusioni e  azioni 
correttive prima della relazione 
finale.
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.Allegato  I
46 Allegati
Approccio dell’audit
Oltre al lavoro svolto dalla Corte, sono stati stipulati contratti con due esperti per analizzare argomenti specifici nel 
campo dell’audit. Inoltre, abbiamo chiesto informazioni a un campione di autorità nazionali competenti per poter 
operare un raffronto delle prassi di vigilanza.
Alcune affermazioni contenute nella relazione si basano sui contributi tratti dai rapporti degli esperti e sui risultati 
delle indagini effettuate presso le autorità nazionali competenti.
Relazioni degli esperti
Poiché alcuni aspetti della materia oggetto dell’audit sono di natura complessa e specifica, la Corte ha dovuto avva -
lersi di due esperti. I contributi degli esperti riguardano:
 ο l’analisi degli obblighi di comunicazione delle metodologie, dei modelli e delle ipotesi principali delle CRA
 ο il lavoro quantitativo di analisi riguardante i risultati dei rating in base ai dati disponibili in materia nella banca dati 
CEREP dell’ESMA.
Analisi degli obblighi di comunicazione delle metodologie, dei modelli e delle ipotesi 
principali delle CRA
Gli esperti hanno svolto i compiti di seguito elencati:
 ο analisi degli obblighi di comunicazione delle metodologie, dei modelli e delle ipotesi principali delle CRA e valutazione 
critica volta ad appurare se le norme e gli orientamenti dell’ESMA diano indicazioni sufficienti e chiare relativamente 
alla comunicazione;
 ο confronto fra gli obblighi di comunicazione dell’UE delle metodologie, dei modelli e delle ipotesi principali delle CRA 
e le corrispondenti norme della SEC (norme della Securities and Exchange Commission  degli Stati Uniti);
 ο per un campione di cinque CRA (selezionate dalla Corte dei conti europea) e sulla base delle informazioni pubblicamente 
disponibili:
 • analisi delle informazioni pubblicate riguardanti le metodologie, i modelli e le ipotesi principali, da con -
frontare con gli obblighi di comunicazione stabiliti nel regolamento CRA, al fine di stabilire se il regolamen -
to sia rispettato, in particolare nei casi di obbligazioni sovrane e strumenti finanziari strutturati;
 • valutazione critica per appurare se le informazioni divulgate abbiano fornito dettagli sufficienti agli inve -
stitori per valutare metodologie, modelli e ipotesi principali, vale a dire se un investitore possa svolgere 
nuovamente i calcoli per un rating utilizzando le informazioni divulgate sulle metodologie, i modelli e le 
ipotesi principali delle CRA e ottenere lo stesso risultato;Allegato  II
47 Allegati
 • valutazione per stabilire se le informazioni divulgate abbiano dato a un investitore la possibilità di confron -
tare le metodologie, i modelli e le ipotesi principali delle CRA per un rating specifico (un campione di rating 
è stato selezionato dalla Corte dei conti europea); e
 • individuazione delle buone pratiche di comunicazione che potrebbero essere condivise tra le CRA.
Misurazione quantitativa della performance dei rating emessi dalle agenzie di rating 
del credito
Sulla base delle misurazioni della performance trasmesse dal CEREP , l’esperto ha valutato:
 ο la pertinenza, la coerenza (per esempio, la completezza e la qualità dei dati) e la comparabilità degli indicatori di perfor -
mance sui rating del credito pubblicati dall’ESMA nel CEREP;
 ο debolezze o difficoltà relative a tali comunicazioni, e miglioramenti/alternative raccomandati che potrebbero essere utili 
per l’informazione degli investitori e/o la ricerca accademica;
 ο diversi aspetti della comparabilità delle misurazioni quantitative dei risultati dei rating, come la comparabilità nel tem -
po, attraverso le CRA, attraverso classi di attività, tra regioni geografiche dei rating emessi, al fine di esaminare il potere 
discriminatorio e predittivo delle misurazioni divulgate; e
 ο informazioni quantitative divulgate nel CEREP e relativo confronto con altre informazioni/banche dati disponibili per 
investitori/esponenti del mondo accademico.
Indagine nell’ambito di un campione di autorità nazionali competenti
L’équipe di audit ha svolto un’indagine sulle pratiche di vigilanza di dieci autorità nazionali competenti. Le domande 
riguardavano l’approccio generale utilizzato per esercitare la vigilanza sugli istituti finanziari e i loro compiti di regi -
strazione delle CRA.
I principali quesiti dell’indagine sono i seguenti:
 ο si prega di elencare i tipi e la frequenza delle attività di vigilanza svolte dall’istituzione.
 ο Come vengono individuate nella sua istituzione le attività di vigilanza continuative?
 ο Esiste nella sua istituzione un sistema informatico di vigilanza dedicato che sia utilizzato per documentare l’attività di 
vigilanza e il mantenimento delle conoscenze?
 ο Com’è documentata nella sua istituzione l’analisi della comunicazione periodica?
 ο La sua istituzione sviluppa istruzioni e orientamenti per le entità soggette a vigilanza e, in caso affermativo, in che modo 
vengono comunicate?Allegato  II
48 Allegati
 ο La sua istituzione svolge visite in loco nella CRA durante il processo di registrazione?
 ο In che modo la sua istituzione valuta la conformità delle metodologie delle CRA ai requisiti previsti dal regolamento CRA?
 ο In qualità di autorità di vigilanza finanziaria, in che modo capisce se un rating di una CRA sia un rating privato o un rating 
pubblico? Come garantisce che i rating privati non siano utilizzati a fini regolamentari?
Riepilogo dell’approccio dell’audit
Oggetto dell’audit Criteri di audit Elementi probatori di audit
i) Le registrazioni di tutte le possibili 
CRA sono avvenute in modo corretto e 
nella maniera più efficiente possibile?i) Disposizioni normative e obiettivi del 
regolamento CRA, nonché regolamenti 
delegati integrativi (norme tecniche).
ii) Guida dell’ESMA alle registrazioni delle 
CRA.i) Analisi del processo di registrazione;
ii) Analisi di un campione di fascicoli di registrazione 
selezionati;
iii) Colloqui con il personale responsabile;
iv) Visite per la raccolta di informazioni presso alcune 
CRA;
v) Consultazione delle ANC mediante un’indagine sulle 
loro pratiche;
vi) Confronto con le pratiche utilizzante presso la SEC 
(Stati Uniti).
ii) L’ESMA ha sviluppato e attuato una 
solida pianificazione e valutazione del 
rischio per le sue attività di vigilanza?i) Manuale di vigilanza interna e guida alla 
vigilanza dell’ESMA;.i) Analisi della valutazione del rischio condotta 
dall’ESMA;
ii) Analisi dei documenti di pianificazione interna 
dell’ESMA;
iii) Colloqui con il personale responsabile;
v) Consultazione delle ANC mediante un’indagine sulle 
loro pratiche.
iii) L’attuazione del quadro di vigilanza 
individua i problemi emersi nell’am -
bito delle attività delle CRA, compresi 
quelli relativi all’indipendenza dei 
comitati di rating e alla prevenzione 
dei conflitti di interesse?i) Disposizioni normative e obiettivi del 
regolamento CRA, nonché regolamenti 
delegati integrativi (norme tecniche);
ii) Manuale di vigilanza interna e guida alla 
vigilanza dell’ESMA;
iii) Orientamenti e principi IOSCO pertinenti.i) Analisi dei fascicoli riguardanti il lavoro di vigilanza 
continuativo ;
ii) Analisi dei fascicoli di vigilanza e dei documenti inter -
ni, in particolare le revisioni tematiche e individuali;
iii) Colloqui con il personale responsabile;
iv) Visite per la raccolta di informazioni presso alcune 
CRA;
v) Consultazione delle ANC mediante un’indagine sulle 
loro pratiche;
vi) Confronto con le pratiche utilizzante presso la SEC 
(Stati Uniti).
iv) L’ESMA e le CRA hanno pubblicato 
informazioni sufficienti e con valore 
aggiunto alle rispettive parti inte -
ressate, in particolare il Parlamento 
europeo, sulle attività di vigilanza?i) Disposizioni normative e obiettivi del 
regolamento CRA, nonché regolamenti 
delegati integrativi (norme tecniche).
ii) Manuale di vigilanza interna e guida alla 
vigilanza dell’ESMA.i) Analisi quantitativa delle informazioni sui nella banca 
dati CEREP;
ii) Analisi della banca dati Socrat;
iii) Valutazione di esperti esterni sugli obblighi di comu -
nicazione al pubblico riguardanti le metodologie, i 
modelli e le ipotesi principali di rating;
iv) Esame degli indicatori di performance dei rating nella 
banca dati CEREP a cura dell’esperto esterno;
v) Consultazione delle ANC mediante un’indagine sulle 
loro pratiche.
Fonte:  Corte dei conti europea.Allegato  II
49 Allegati
Principali risultati e raccomandazioni delle indagini dell’ESMA
2012 2013
Indagine tematica:
Il processo di rating per 
i rating sovrani, bancari 
e delle obbligazioni 
garantite presso S&P , 
Moody’s e FitchIndagine individuale
Governo societario  
e controlli interni  
in una CRAIndagine tematica
Il processo per rivedere, 
attuare e divulgare 
metodologie di rating 
bancario presso S&P , 
Moody’s e FitchIndagine individuale:
Controlli della pubblica -
zione di rating in una CRAIndagine tematica:
Il processo di elabora -
zione di rating sovrani 
presso S&P , Moody’s 
e Fitch
– Processi interni di una 
CRA non sufficiente -
mente registrati.
– Alto avvicendamento 
del personale e per -
sonale insufficiente 
nelle aree di attività 
specifiche.
– Le funzioni di controllo 
interno dovrebbero 
essere migliorate.
– I ruoli e i compiti dei 
membri indipendenti 
del consiglio dovrebbe -
ro essere migliorati.
– I documenti sulla 
metodologia sono stati 
divisi in più documenti 
e non erano facilmen -
te reperibili sui siti 
Internet delle CRA.
– I sistemi informatici 
dovrebbero essere 
posti in atto in maniera 
adeguata e sottoposti 
a verifica.– L’indipendenza di 
alcuni amministratori 
non è stata garantita.
– Il consiglio di ammi -
nistrazione dovrebbe 
continuamente valuta -
re i sistemi di controllo 
interno e  intensificare 
la comunicazione con 
le funzioni di controllo.
– Le risorse nelle funzioni 
di controllo interno 
dovrebbero essere mo -
nitorate sotto il profilo 
dell’adeguatezza.
– Chiarire la responsa -
bilizzazione e le pro -
cedure di lavoro della 
funzione di revisione 
interna.
– Chiarire la documen -
tazione da inviare ai 
comitati di rating.– Non tutti gli elementi 
che hanno influenzato 
i rating sono stati inse -
riti nella metodologia.
– Comunicazione 
insufficiente; alcuni 
nuovi strumenti, 
criteri e metodologie 
precedenti non sono 
stati divulgati.
– I fattori qualitativi 
e quantitativi, i modelli 
e le prove storiche non 
sono stati adeguata -
mente registrati.
– La revisione annuale 
delle metodologie non 
era sufficiente.
– I rating non sono stati 
monitorati a seguito di 
modifiche alla metodo -
logia di rating.
– Alcune informazioni 
utilizzate a sostegno 
dei rating erano 
obsolete.– La comunicazione delle 
modifiche ai rating 
dovrebbe essere tra -
sparente e tempestiva.
– L’architettura informa -
tica e il meccanismo di 
controllo dovrebbero 
sostenere adeguata -
mente la continuità e la 
regolarità delle comu -
nicazioni sui rating.
– Il processo di 
divulgazione dei 
rating dovrebbe essere 
monitorato.
– Le responsabilità del 
processo di pubbli -
cazione dei rating 
dovrebbero essere 
chiaramente assegnate 
e documentate.– Il consiglio di ammini -
strazione e  la funzione 
di revisione sono stati 
coinvolti nelle attività 
di rating.
– Conflitti di interesse 
non sufficientemente 
controllati per gli ana -
listi sovrani coinvolti 
nelle attività di ricerca.
– Le entità valutate 
non sempre hanno 
la possibilità di pre -
sentare ricorso prima 
della pubblicazione del 
rating.
– Soggetti terzi non au -
torizzati hanno avuto 
accesso alle imminenti 
azioni di rating.
– Inadeguatezze rilevate 
nell’autorizzazione 
dei sistemi informa -
tici e nei controlli 
dell’accesso.
– Ritardi significativi tra 
le decisioni di rating 
e la loro pubblicazione.
– Ai membri del persona -
le con poca esperienza 
e neoassunti sono 
state assegnate im -
portanti responsabilità 
analitiche.
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.Allegato  III
50 Allegati
2014
Indagine tematica
Rating di strumenti finanziari strutturati presso 
Fitch, Moody’s, S&P e DBRSDue indagini tematiche: funzioni di governo 
societario e di controllo presso 14 CRA e 4 CRA 
minori e  di medie dimensioni
– Assenza di controlli di qualità sulle informazioni 
utilizzate e ricevute dai fornitori di dati.
– Applicazione incompleta dell’intera metodologia 
durante il processo di monitoraggio dei rating.
– Comunicazione insufficiente dei vari quadri 
analitici utilizzati.
– Ritardi nel completamento delle revisioni annuali 
dei rating.
– La funzione di revisione interna, compresa la 
revisione delle metodologie, dei modelli e delle 
ipotesi principali di rating, dovrebbe essere 
rafforzata in modo da garantirne l’indipendenza.– I membri del consiglio di amministrazione hanno 
conoscenze limitate degli obblighi normativi; 
incontri insufficienti e  interazione limitata con la 
funzione di controllo.
– Le attività di monitoraggio degli amministra -
tori indipendenti del consiglio delle autorità di 
vigilanza dovrebbero essere rafforzate.
– Il consiglio di amministrazione e il consiglio delle 
autorità di vigilanza dovrebbero rispettare il 
regolamento CRA.
– Le funzioni di conformità e di revisione interna 
dovrebbero essere indipendenti. Gli analisti di 
rating, gli azionisti o il personale preposto allo 
sviluppo delle attività non dovrebbero essere 
coinvolti nell’approvazione delle metodologie.
– La funzione di conformità dovrebbe disporre di 
risorse adeguate e le sue funzioni e responsa -
bilità dovrebbero essere assegnate in maniera 
chiara.
– Le procedure interne per la convalida e i test re -
trospettivi delle metodologie dovrebbero essere 
più chiare e dettagliate.
– La notifica dell’azione di rating all’entità valutata 
non era conforme al regolamento per alcune 
CRA aumentando così il rischio che informazioni 
confidenziali trapelassero e  che l’emittente 
influenzasse la decisione della CRA.
Fonte:  Corte dei conti europea, sulla base delle informazioni fornite dall’ESMA.Allegato  III
51 Allegati
Confronto tra i siti Internet delle autorità di vigilanza nell’UE e negli Stati Uniti
ESMA  
(sezione CRA)Sito Internet della SEC  
(sezione dell’ufficio dei rating, OCR)
1.  Disponibilità e  accessibilità dei regolamenti 
pertinenti:
  Il Codice di buona condotta sulla trasparenza della 
politica monetaria e finanziaria ( Code of Good 
Practices on Transparency in Monetary and Financial 
Policies ) del Fondo monetario internazionale (FMI) 
raccomanda che i testi dei regolamenti e delle altre 
direttive di applicazione generale e  orientamenti 
emanati da agenzie finanziarie1 siano prontamente 
disponibili al pubblico.– Solo il regolamento CRA (regolamento 
(UE) n. 1060/2009) e uno dei tre emenda -
menti sono disponibili.
– I sei regolamenti delegati che integrano il 
regolamento CRA non sono disponibili.
– I regolamenti non sono facilmente reperi -
bili perché non esistono sezioni specifiche. 
Esistono due opzioni:
• scorrere i 180 documenti nella 
sottosezione delle CRA, senza alcuna 
opzione di filtraggio;
• abbandonare la sezione delle CRA 
per consultare la scheda generica 
«Documenti», in cui possono essere 
utilizzati due filtri (e uno di questi 
non è in ordine alfabetico).– Vi è una sezione specifica «leggi sui valori 
mobiliari» sulla pagina Internet dell’OCR 
dove sono disponibili collegamenti diretti 
a tutti i regolamenti relativi alle NRSRO.
2.  Disponibilità e  accessibilità delle relazioni CRA:
  Le agenzie finanziarie dovrebbero pubblicare 
relazioni periodiche su come vengono perseguiti gli 
obiettivi politici generali2 e le agenzie finanziarie 
dovrebbero pubblicare una relazione periodica su -
gli sviluppi più importanti del settore (o dei settori) 
del sistema finanziario di cui sono responsabili3.– Vi sono due tipi di relazioni:
• vigilanza dell’ESMA sulle agenzie di 
rating del credito, relazione annuale;
• relazioni ad hoc.
– Non esiste una sezione specifica per queste 
relazioni. Anche qui sono disponibili le 
medesime opzioni:
• scorrere la sezione dei documenti 
delle CRA,
• abbandonare la sezione delle CRA per 
consultare la scheda generica relativa 
ai documenti («Documents»), in cui 
possono essere utilizzati i filtri.– Sul sito Internet dell’OCR vi è una sezione 
specifica dedicata alle relazioni al pubblico 
classificate per tipologia:
• relazioni e studi ad opera del 
personale,
• guida per il personale,
• relazioni annuali al congresso,
• relazioni d’esame annuali.
3.  Comunicazione delle CRA registrate:
  Nell’UE, il regolamento CRA stabilisce che l’«[ESMA] 
pubblica sul suo sito Internet un elenco delle agen -
zie di rating del credito registrate conformemente 
al presente regolamento»4.– Vi è una sezione specifica contenente un 
elenco delle CRA registrate e certificate 
in cui gli utilizzatori possono trovare il 
nome della CRA, il paese di residenza, lo 
status (registrata, certificata) e la data di 
registrazione effettiva.– Nella sezione specifica sulle risorse gli 
utilizzatori possono consultare le NRSRO 
registrate e la data di registrazione.
1  Le agenzie finanziarie si riferiscono agli accordi istituzionali per la regolamentazione, la vigilanza e la sorveglianza dei sistemi finanziari e di pa -
gamento, compresi i mercati e le istituzioni, al fine di promuovere la stabilità finanziaria, l’efficienza del mercato, la protezione del patrimonio 
clienti e dei consumatori — Allegato: Definizioni di taluni termini, Codice di buone pratiche per la politica monetaria e fiscale: Dichiarazione di 
princìpi, Fondo monetario internazionale, 1999.
2  Principio 6.3 del Codice di buona condotta sulla trasparenza della politica monetaria e finanziaria del FMI: Dichiarazione di princìpi, Fondo 
monetario internazionale, 1999.
3  Principio 7.1 del Codice di buona condotta sulla trasparenza della politica monetaria e finanziaria del FMI: Dichiarazione di princìpi, Fondo 
monetario internazionale, 1999.
4 Articolo 18, paragrafo 3.Allegato  IV
52 Allegati
ESMA  
(sezione CRA)Sito Internet della SEC  
(sezione dell’ufficio dei rating, OCR)
4.  Divulgazione dei tipi di rating emessi da ogni 
CRA:
  Nell’UE, il regolamento CRA stabilisce che il suo 
obiettivo è quello di «migliorare l’integrità, la 
trasparenza […] delle attività di rating del credito, 
contribuendo […] al buon funzionamento del 
mercato interno e realizzando nel contempo un 
grado elevato di protezione degli investitori»5. La 
comunicazione dei diversi tipi di rating contribuisce 
a una maggiore trasparenza dei rating del credito.– Non esistono informazioni facilmente 
reperibili sui tipi di rating che le CRA 
emettono attualmente.
– Tuttavia, l’ESMA pubblica una relazione 
annuale sui calcoli delle quote di mercato 
ai fini di cui all’articolo 8d del regolamento 
CRA, in cui gli utilizzatori possono trovare 
queste informazioni. Se i rating sono non 
richiesti o  non vengono generati introiti 
per la CRA nell’anno in corso per quel tipo 
di rating, i rating in questione non sono 
riportati nella relazione.– Nella sezione per le NRSRO registrate, vi 
è l’ordinanza di concessione della registra -
zione per ogni NRSRO che specifica il tipo 
di rating emesso dalla CRA al momento 
della registrazione, così come tutte le 
eventuali revoche successive.
5.  Comunicazione della forma o del modello di 
registrazione:
  L’accesso diretto al modello di registrazione 
potrebbe fornire alle nuove CRA una migliore 
comprensione del processo di registrazione e  inco -
raggiarle a presentare la domanda.– Il modello di registrazione non è  disponi -
bile al pubblico sul sito Internet.
– Il gruppo che si occupa delle CRA invia il 
modello dopo che la CRA richiedente ha 
contattato l’ESMA.– Il modulo di registrazione delle NRSRO 
è disponibile al pubblico sul sito Internet 
e si trova facilmente nella sezione dedica -
ta alle risorse.
6.  Accessibilità alle comunicazioni pubbliche sulla 
regolamentazione delle CRA
  Le CRA devono comunicare diversi tipi di 
informazione al pubblico. Per esempio, nell’UE, il 
regolamento CRA prevede che le CRA pubblichino 
una relazione annuale di trasparenza contenente 
le informazioni sulla sua struttura giuridica e di 
proprietà, i meccanismi di controllo interno, le 
statistiche sulla distribuzione del personale ecc. 
Al fine di essere una risorsa utile e aiutare gli 
utilizzatori dei rating del credito a «non affidarsi 
ciecamente a tali valutazioni ma […] procedere 
[…] alla propria analisi e all’opportuna diligenza 
dovuta», gli investitori dovrebbero essere consape -
voli di tali comunicazioni pubbliche.– Il sito Internet dell’ESMA non fa alcun 
riferimento alle comunicazioni pubbliche 
sulla regolamentazione sui siti Internet 
delle CRA.– Le NRSRO sono tenute a rendere disponibi -
li al pubblico alcune parti del  modulo di 
registrazione e  del modulo di certificazio -
ne annuale. La sezione relativa ai moduli 
delle NRSRO sul sito Internet dell’OCR 
contiene link ai siti Internet di singole CRA 
dove gli utilizzatori possono trovare questi 
moduli.
7. Orientamenti per gli informatori:
  Informazioni specifiche e orientamenti per gli in -
formatori consentono più facilmente di informare 
il regolatore sulla possibile cattiva condotta e/o 
violazione dei regolamenti.– Assenza di orientamenti specifici 
disponibili. Nella sezione relativa alle CRA, 
è disponibile un indirizzo di posta elettro -
nica per porre domande: CRA-info@esma.
europa.eu,  che può anche essere utilizzato 
per presentare un reclamo– Vi è un link al sito Internet dell’Ufficio 
degli informatori, dove sono contenute 
numerose informazioni
5 Considerando (1).
Fonte:  Corte dei conti europea.Allegato  IV
53
Il tipo di indagine (individuale o tematica) dipende, tra 
le altre considerazioni, dalla complessità e dal livello di 
idiosincrasia del rischio identificato. Inoltre, mentre il 
focus dell’indagine è sulle aree ad alto rischio osservate, 
la natura interdipendente delle aree di rischio può inne -
scare l’inclusione, come parte dell’indagine, di aree di 
rischio che vengono identificate come rischio minore.
Oltre all’esercizio strategico annuale, l’ESMA monitora 
e valuta i rischi su base continuativa. Qualora al di fuori 
dell’esercizio strategico, si rilevino nuovi rischi attraverso 
la nostra vigilanza continua (analisi di informazioni perio -
diche, analisi dei reclami, notifiche relative a cambia -
menti nelle condizioni iniziali di registrazione, interviste 
periodiche ecc.) e il monitoraggio del mercato, sarà effet -
tuato un nuovo esercizio di (ri)definizione delle priorità al 
fine di garantire che le risorse siano allocate ai rischi che 
presentano il maggiore potenziale di causare danni agli 
investitori e, più in generale, alla stabilità finanziaria.
L’ESMA riconosce che una traccia di documentazione più 
completa è necessaria per supportare la definizione delle 
priorità dei rischi nell’arco dell’intero anno.
VII
Le istruzioni e il manuale per la vigilanza dell’ESMA inten -
dono definire il quadro di vigilanza dell’ESMA, descrivere 
i processi di vigilanza e descrivere i passaggi e principi 
comuni da seguire nell’ambito di tali processi.
Questi documenti definiscono i compiti di vigilanza 
minimi da svolgere durante tutto l’anno, che possono 
essere pianificati. Tuttavia, le tipologie esatte dei compiti 
di vigilanza e la loro frequenza non possono essere 
stabiliti in anticipo, data la natura imprevedibile di alcune 
azioni di vigilanza che sono determinate dal profilo di 
rischio in evoluzione di ogni agenzia di rating del credito.Sintesi
VI
L’ESMA ha preso la decisione consapevole di essere 
un’autorità di vigilanza basata sul rischio, partendo dal 
presupposto che non tutti i rischi possono essere elimi -
nati, ma ritenendo piuttosto che le azioni di vigilanza 
devono mirare a identificare e affrontare quelli che 
presentano il potenziale maggiore di causare danni agli 
investitori e, più in generale, alla stabilità finanziaria.
L’approccio basato sul rischio dell’ESMA è progettato 
per allocare risorse a quelle aree che contano di più ed 
è stato introdotto dopo il suo primo anno di vigilanza.
Da allora, tutte le aree ad alto rischio che sono state 
identificate per le agenzie di rating del credito ad alto 
impatto sono state affrontate attraverso indagini o attra -
verso una vigilanza continua.
Il quadro basato sul rischio dell’ESMA comprende tre fasi 
interdipendenti:
i) identificazione e valutazione dei rischi,
ii) definizione delle priorità dei rischi,
iii) definizione delle azioni di vigilanza per affrontare 
i rischi definiti come prioritari.
Questo quadro è costruito attorno a 13 indicatori di 
rischio e, su base annua, l’ESMA esegue un esercizio stra -
tegico per definire il piano di lavoro di vigilanza annuale 
che definisce le priorità e le azioni per l’anno a venire. Dal 
2012, un indicatore di rischio è stato identificato come 
ad alto rischio per le agenzie di rating del credito ad alto 
impatto per un totale di 39 volte.
Quattro di questi rischi identificati sono stati affrontati 
mediante vigilanza continua. Le altre 35 aree di rischio 
sono state seguite mediante un’indagine individuale 
o tematica nell’anno successivo alla loro identificazione.Risposte dell’ESMA
Risposte dell’ESMA 54
VIII
L’ESMA ha implementato un approccio basato sul rischio 
che mira a definire le priorità delle attività di vigilanza in 
base ai rischi identificati, al fine di garantire una alloca -
zione efficiente ed efficace delle risorse.
I conflitti di interesse e le metodologie sono parte 
degli indicatori di rischio valutati nel quadro di rischio 
dell’ESMA.
L’ESMA valuta continuamente il rischio metodologico 
come parte della sua vigilanza continua nell’ambito della 
quale riceve e analizza regolarmente una vasta gamma 
di informazioni relative alle metodologie. Nei casi in cui 
tali indicatori di rischio sono stati identificati come ad 
alto rischio nelle agenzie di rating del credito, l’ESMA li 
ha sistematicamente trattati attraverso le sue azioni di 
vigilanza, tra cui ad esempio l’indagine tematica relativa 
alle metodologie bancarie, in base alle quali l’ESMA ha 
valutato il rispetto dei requisiti nell’utilizzo di metodolo -
gie che siano rigorose, sistematiche, continue e soggette 
a convalida.
Inoltre, l’ESMA ha valutato la conformità delle metodo -
logie ai requisiti del regolamento sulle agenzie di rating 
del credito anche come parte di altre indagini, anche 
se il rischio metodologico non era l’obiettivo principale 
e il livello di analisi attuato variava a seconda dell’am -
bito dell’indagine. Nel 2015, l’ESMA ha inoltre condotto 
un’indagine sulla convalida di metodologie. Per ulteriori 
dettagli, cfr. risposta dell’ESMA ai paragrafi 81-84.
Con riferimento ai conflitti di interesse, l’intero regola -
mento sulle agenzie di rating del credito è progettato 
per affrontare i conflitti di interesse e la maggior parte 
delle disposizioni stabilite nello stesso sono legate al 
dovere delle agenzie di rating del credito di garantire 
l’indipendenza delle sue attività di rating (evitare, identi -
ficare, gestire e comunicare i conflitti). Fin dall’istituzione 
della sua attività di vigilanza, l’ESMA ha concentrato 
rilevanti sforzi di vigilanza sulla valutazione delle misure 
messe in atto dalle agenzie di rating del credito per 
evitare conflitti d’interesse. Pertanto, la maggior parte 
delle interazioni con le agenzie di rating del credito e dei 
risultati derivanti dalle indagini dell’ESMA sono collegati 
alle disposizioni del regolamento sulle agenzie di rating 
del credito in materia di indipendenza e prevenzione 
dei conflitti d’interesse. Ciò risulta chiaramente anche 
dalle relazioni annuali pubbliche dell’ESMA e dai piani 
di lavoro nei quali l’ESMA identifica i principali rischi 
di vigilanza sui quali si concentrerà negli anni a venire 
e fornisce informazioni sulle principali problemati -
che identificate nel corso delle indagini passate. Allo La supervisione è per sua natura un esercizio dinamico 
e, in linea con il suo quadro basato sul rischio, l’ESMA 
deve adattare l’attenzione della sua attività di vigilanza 
alla natura in continua evoluzione del settore e dei rischi 
osservati. Per questo motivo, le istruzioni e il manuale 
per la vigilanza sono ora sempre integrati da: strategie 
e piani di lavoro definiti su base annua per le agenzie di 
rating del credito più rischiose che includono le azioni da 
intraprendere con le relative scadenze; incontri periodici 
nell’ambito di un ciclo di coinvolgimento che viene stabi -
lito annualmente e comunicato alle agenzie di rating del 
credito; e piani di progetto per ogni indagine.
Secondo l’opinione dell’ESMA, tutti questi documenti 
costituiscono un insieme completo di norme e linee 
guida che consentono la flessibilità necessaria per 
adattare l’approccio di vigilanza dell’ESMA e utilizzare gli 
strumenti di vigilanza nel modo più efficace.
L’ESMA riconosce che la registrazione dell’analisi che 
conduce sulle informazioni periodiche ricevute dalle 
agenzie di rating del credito possa essere migliorata. 
A questo proposito, l’unità dedicata alle agenzia di rating 
del credito sta sviluppando un nuovo strumento per il 
monitoraggio continuo delle informazioni e per fini di 
valutazione dei rischi. Questo strumento consentirà la 
memorizzazione del contributo e delle analisi dell’au -
torità di vigilanza all’interno dei documenti dedicati, 
attraverso l’implementazione di modelli strutturati, 
migliorando in tal modo le prassi di tenuta delle regi -
strazioni sia in merito all’analisi intrapresa sia in merito ai 
rischi identificati.
Tuttavia, l’ESMA osserva che le prassi di tenuta delle 
registrazioni dalla stessa definite negli ultimi anni hanno 
fornito sostegno ai suoi obblighi normativi e riflesso 
le esigenze interne dell’organizzazione. Per esempio, 
mentre l’ESMA non può documentare internamente tutti 
i passaggi intermedi della sua analisi durante le indagini, 
tutti i risultati e le prove a sostegno sono accuratamente 
documentati nelle lettere inviate alle agenzie di rating 
del credito.
Pertanto, sebbene l’ESMA riconosca che la sua documen -
tazione e i suoi strumenti di monitoraggio potrebbero 
essere ulteriormente migliorati, l’ESMA ritiene che finora 
gli stessi siano stati efficaci e abbiano permesso all’ESMA 
di conservare le informazioni pertinenti a sostegno del 
suo processo decisionale.
Risposte dell’ESMA 55
Una volta che i dati superano questi controlli iniziali 
e vengono salvati nella banca dati, vengono effettuati 
dei controlli ad hoc  su base continuativa per garantire 
ulteriormente la coerenza e la qualità dei dati. Il fatto 
che non vi sia una riconciliazione sistematica con altre 
banche dati è una conseguenza diretta della limitazione 
determinata dal fatto che i dati del registro centrale 
mancano di identificatori comuni. Questa problematica 
sarà risolta nell’ambito dell’attuazione della piattaforma 
europea di rating, dato che la relativa norma tecnica di 
regolamentazione comprende l’obbligo di segnalazione, 
ove applicabile, di identificatori globali (quali identifica -
tori delle persone giuridiche, codici BIC, ISIN ecc.). 
Inoltre, va osservato che su una base ad hoc  e per quanto 
possibile, l’ESMA verifica la validità dei dati confrontan -
doli con altre banche dati.
XI a)
L’ESMA accetta questa raccomandazione.
L’ESMA riconosce che la documentazione della sua valu -
tazione potrebbe essere migliorata in modo da fornire, 
nei suoi documenti di lavoro, prove complete della valu -
tazione svolta e da facilitare un tracciamento dell’audit 
della sua analisi.
XI b)
L’ESMA accetta questa raccomandazione.
XI c)
L’ESMA accetta parzialmente questa raccomandazione.
L’ESMA aggiornerà le sue istruzioni e il suo manuale per 
la vigilanza in caso di necessità, al fine di integrare le 
conoscenze e l’esperienza acquisita.
L’ESMA rimane fiduciosa del fatto che, nel contesto delle 
indagini, tutte le conclusioni e i risultati riportati alle 
agenzie di rating del credito e le prove a sostegno sono 
esaustivamente documentate.stesso modo, le due comunicazioni pubbliche emesse 
dall’ESMA, rispettivamente nel giugno 2014 e nel giugno 
2015, si riferiscono entrambi alle violazioni delle disposi -
zioni del regolamento sulle agenzie di rating del credito 
relative alle misure atte a garantire l’indipendenza ed evi -
tare potenziali conflitti d’interesse. Per ulteriori dettagli, 
cfr. risposta dell’ESMA ai paragrafi 87-89.
Considerato quanto sopra, l’ESMA è soddisfatta di aver 
allocato le risorse necessarie per affrontare i rischi da 
essa identificati in relazione alle metodologie e ai con -
flitti d’interesse. L’ESMA continuerà a monitorare queste 
aree e adotterà misure appropriate nelle aree nelle quali 
emergono dei rischi significativi.
X
Il mandato dell’ESMA per il registro centrale (CEREP) ai 
sensi del regolamento sulle agenzie di rating del credito 
consiste nel raccogliere i dati storici sulle prestazioni da 
ogni singola agenzia di rating del credito e nel mettere 
gli stessi a disposizione degli utenti su un sito Internet 
centrale.
Sebbene il registro centrale non includa un elenco esau -
stivo di tutte le possibili statistiche, attraverso l’esecu -
zione di più richieste, gli utenti possono effettivamente 
recuperare varie statistiche aggiuntive che vengono 
comunemente utilizzate nell’industria. Questo approccio 
è stato scelto dato che l’utilità delle statistiche ha una 
natura marcatamente soggettiva e dipende in larga 
misura dall’obiettivo finale dell’utente, che può variare 
notevolmente.
L’ESMA desidera sottolineare che solo i dati che passano 
approfonditi controlli di convalida incorporati nello 
strumento di raccolta dei dati (50 controlli a livello 1 
e 50 controlli a livello 2) e controlli sistematici di comple -
tezza vengono memorizzati nella banca dati e, infine, 
resi disponibili sul registro centrale. Oltre a garantire la 
qualità dei dati, questi passaggi garantiscono la standar -
dizzazione e la comparabilità dei dati presentati, nonché 
la coerenza nel tempo.
Risposte dell’ESMA 56
XI g)
L’ESMA accetta questa raccomandazione.
L’ESMA proseguirà il suo dialogo continuo con le parti 
interessate al fine di identificare come si possa miglio -
rare il registro centrale per sostenere ulteriormente le 
esigenze dei suoi utenti.
XI h)
L’ESMA accetta questa raccomandazione.
L’ESMA sta attualmente rinnovando il suo sito Internet. 
La futura versione includerà i miglioramenti proposti 
nella presente raccomandazione.
Parte I — Attività di registrazione e perimetrali
27
L’ESMA assegna costantemente almeno due valutatori 
a lavorare su ogni domanda di registrazione per garan -
tire il principio del doppio controllo. Inoltre, ogni deci -
sione in merito a incompletezza, completezza e confor -
mità (registrazione o rifiuto) viene messa in discussione 
attraverso un processo di approvazione che coinvolge il 
coordinatore delle domande di registrazione, il capo -
gruppo, il responsabile dell’Unità dedicata alle agenzia di 
rating del credito e il direttore esecutivo dell’ESMA.
La prova che almeno due valutatori hanno lavorato su 
un fascicolo di registrazione può essere reperita nella 
corrispondenza interna dell’ESMA e in tutta la corrispon -
denza formale con i richiedenti.
La prova del processo di approvazione dell’ESMA può 
essere reperita nella corrispondenza interna dell’ESMA. 
Inoltre, le decisioni in materia di incompletezza e com -
pletezza sono firmate dal direttore esecutivo dell’ESMA, 
mentre le decisioni di registrazione e rifiuto sono formal -
mente approvate dal consiglio delle autorità di vigilanza 
dell’ESMA e firmate dal presidente dell’ESMA.
Ciò nonostante, l’ESMA riconosce che la documentazione 
delle sue prassi interne potrebbe essere migliorata.L’ESMA riconosce che la registrazione dell’analisi che con -
duce sulle informazioni periodiche ricevute dalle agenzie 
di rating del credito potrebbero essere migliorate e sta 
attualmente migliorando le sue prassi di tenuta delle 
registrazioni sia in relazione all’analisi intrapresa, sia ai 
rischi identificati. Tuttavia, dato che il numero di agenzie 
di rating del credito registrate resta limitato, l’ESMA non 
ritiene che in questa fase sia necessario uno strumento 
informatico dedicato.
XI d)
L’ESMA accetta parzialmente questa raccomandazione.
L’ESMA continuerà a valutare periodicamente il rischio 
metodologico come parte della sua vigilanza continua 
ed effettuerà azioni di vigilanza dedicate qualora ven -
gano identificati dei rischi, in linea con l’approccio basato 
sul rischio dell’ESMA.
XI e)
L’ESMA accetta parzialmente questa raccomandazione.
L’ESMA continuerà a valutare periodicamente i rischi 
connessi ai potenziali conflitti d’interesse, come parte 
della sua vigilanza continua — comprendendo misure 
e controlli messi in atto da parte delle agenzie di rating 
del credito per monitorare le attività di negoziazione e le 
transazioni finanziarie degli analisti di rating — e con -
durrà delle azioni di vigilanza dedicate qualora vengano 
identificati dei rischi, in linea con l’approccio basato sul 
rischio dell’ESMA.
XI (f)
L’ESMA accetta parzialmente questa raccomandazione.
L’ESMA tratterà le carenze individuate per le specifiche 
agenzie di rating del credito attraverso il suo mandato di 
vigilanza. Sarà presa in considerazione una guida aggiun -
tiva per tutte le agenzie di rating del credito in merito 
agli obblighi di informativa, ove necessario e in linea con 
il regolamento.
Risposte dell’ESMA 57
Con riferimento alla documentazione della sua analisi, 
l’ESMA ha applicato le disposizioni del regolamento sulle 
agenzie di rating del credito. L’articolo 18 del regola -
mento sulle agenzie di rating del credito prevede che, 
qualora l’ESMA si rifiuti di registrare un’agenzia di rating 
del credito, l’ESMA stessa debba fornire tutte le moti -
vazioni complete della sua decisione; a tale proposito, 
l’ESMA ha documentato accuratamente la sua valuta -
zione nelle decisioni di rifiuto adottate dal consiglio delle 
autorità di vigilanza.
Tuttavia, l’ESMA riconosce che, anche se non è richiesto 
dal regolamento sulle agenzie di rating del credito, la 
documentazione della sua valutazione potrebbe essere 
migliorata in modo da fornire, nei suoi documenti di 
lavoro, prove complete della valutazione svolta e da faci -
litare un tracciamento dell’audit della sua analisi.
30
Secondo le disposizioni del regolamento sulle agenzie di 
rating del credito, l’ESMA non deve imporre requisiti in 
materia di registrazione che non siano previsti nel rego -
lamento. Pertanto, l’ESMA non può richiedere un insieme 
predefinito di informazioni o stabilire un livello di detta -
glio minimo di accettazione. Tuttavia, l’ESMA vorrebbe 
sottolineare che, ogni volta abbia ritenuto che fossero 
necessarie ulteriori informazioni al fine di svolgere la sua 
valutazione della conformità, tali informazioni sono state 
richieste nel quadro del processo di registrazione.
Con riferimento alle differenze nel livello di dettaglio pre -
sente nella documentazione delle metodologie, l’ESMA 
desidera evidenziare che i fascicoli di registrazione esa -
minati erano riferiti a diverse agenzie di rating del credito 
attive in diversi settori. Il contenuto delle metodologie 
è, per sua natura, diverso da agenzia di rating del credito 
ad agenzia di rating del credito e, all’interno della stessa 
agenzia di rating del credito, da categoria di attività 
a categoria di attività e non vi è nessuna disposizione 
nel regolamento sulle agenzie di rating del credito che 
richieda alle agenzie di rating del credito di preparare le 
loro metodologie secondo un formato predefinito.Risposta comune ai paragrafi 28-29
Dal momento che l’ESMA ha assunto la vigilanza delle 
agenzie di rating del credito nel luglio 2011 e fino 
a settembre 2015, la stessa ha valutato 17 domande di 
registrazione. Quattro richiedenti hanno ritirato la loro 
domanda, sei domande sono state respinte e sette agen -
zie di rating del credito sono state registrate.
Durante la fase di conformità, l’ESMA valuta tutte le 
disposizioni pertinenti del regolamento sulle agenzie di 
rating del credito, tra le quali il rispetto del requisito di 
utilizzo di metodologie che siano rigorose, sistematiche, 
continue e soggette a convalida. Il regolamento delegato 
della Commissione (UE) n 447/2012 (la norma tecnica di 
regolamentazione sulle metodologie) fornisce il quadro 
affinché l’ESMA valuti tali requisiti.
Ogni requisito viene valutato separatamente e l’ESMA 
prende in considerazione non solo la metodologia 
specifica in corso di valutazione, ma anche tutti gli altri 
documenti presentati dal richiedente, quali le politiche 
e le procedure che regolano il processo di valutazione 
e i risultati derivanti dalla convalida della metodologia 
condotta dal richiedente. Ogniqualvolta l’ESMA ritiene 
che siano necessarie informazioni supplementari per 
effettuare l’analisi, tali informazioni vengono richieste nel 
contesto della fase di conformità.
Secondo l’opinione dell’ESMA, la documentazione che 
è stata ricevuta come parte dei processi di registrazione 
ha permesso di valutare pienamente tutti i requisiti 
previsti dal regolamento sulle agenzie di rating del 
credito e dalla norma tecnica di regolamentazione sulle 
metodologie.
A questo proposito, l’ESMA non si è concentrata solo 
sulla valutazione del rigore delle metodologie durante il 
processo di registrazione, ma ha valutato tutte le disposi -
zioni in materia.
Ad esempio, l’ESMA ha rifiutato un certo numero di 
domande di registrazione a causa della non conformità 
con i seguenti requisiti: rigore (3 casi); sistematicità 
(2 casi); assoggettamento a convalida (4 casi).
Questi dati dimostrano che la ragione più comune per 
il rifiuto delle domande di registrazione è da attribuire 
alla mancanza di conformità con gli articoli della norma 
tecnica di regolamentazione sulle metodologie, ovvero 
al mancato rispetto della disposizione che richiede che 
vengano adottate metodologie soggette a convalida.
Risposte dell’ESMA 58
Alcune delle entità individuate stavano infatti svolgendo 
attività che rientrano nel campo di applicazione del 
regolamento sulle agenzie di rating del credito e sono 
state, di conseguenza, registrate come agenzia di rating 
del credito. Tutte queste entità sono state identificate 
prima che l’ESMA pubblicasse le sue linee guida sul 
campo di applicazione del regolamento sulle agenzie 
di rating del credito il 30 luglio 2013. In tali linee guida, 
l’ESMA ha chiarito al pubblico che emettere rating senza 
essere registrati è una violazione del regolamento sulle 
agenzie di rating del credito per la quale l’ESMA ha l’au -
torità di imporre una sanzione. L’ESMA non ha utilizzato 
questo potere finora perché non ha individuato alcuna 
società che svolga attività di rating del credito dopo la 
pubblicazione delle linee guida.
Risposta comune ai paragrafi 35-40
L’ESMA osserva che la stessa è responsabile solo per la 
registrazione e la vigilanza delle agenzie di rating del 
credito nell’UE e che il funzionamento dell’Eurosistema 
è al di fuori del mandato dell’ESMA.
L’esito del processo di registrazione dell’ESMA non ha 
alcuna influenza sulle norme che disciplinano l’accetta -
zione dei rating del credito dell’Eurosistema.
Parte II — Pianificazione e gestione dei rischi
48
Il quadro dell’ESMA è stato progettato in modo tale che 
in ciascuna categoria di rischio siano elencate le preoccu -
pazioni chiave identificate. In genere, la preoccupazione 
più rilevante è quella che trainerà poi l’intera valutazione 
per ciascuna area di rischio. Inoltre, tutti i rischi che sono 
identificati sono documentati.
49
Il fatto che tutti i documenti necessari siano stati analiz -
zati e con quali risultati, viene sistematicamente verifi -
cato nel corso delle discussioni bilaterali tra il personale 
addetto alla gestione dei rischi e quello addetto alla 
vigilanza. Tuttavia, l’ESMA riconosce che manca la docu -
mentazione formale relativamente a tale interazione.Per quanto riguarda la possibile assenza nelle meto -
dologie di alcune informazioni contenute nella norma 
tecnica di regolamentazione (ad esempio tecniche di 
modellazione o quantitative, dichiarazione relativa 
all’importanza di ogni fattore qualitativo o quantitativo 
ecc.), la norma tecnica di regolamentazione non impone 
obblighi di informativa normativi ma piuttosto stabilisce 
delle norme che l’ESMA può utilizzare nella valutazione 
della conformità delle metodologie di rating del credito 
rispetto ai requisiti di cui all’articolo 8, paragrafo 3, del 
regolamento sulle agenzie di rating del credito. Con 
riferimento a tali requisiti, oltre alle informazioni a dispo -
sizione del pubblico, l’ESMA ha ricevuto tutta la docu -
mentazione interna dell’agenzia di rating del credito 
che ha permesso all’ESMA di valutare se la metodologia 
soddisfaceva i requisiti previsti dalla norma tecnica di 
regolamentazione.
Infine, per quanto riguarda lo specifico fascicolo di 
registrazione, l’ESMA ha ricevuto le informazioni sulle 
tecniche di modellazione e quantitative nella fase di 
pre-registrazione, ma, in effetti, queste non sono state 
incluse nel fascicolo di registrazione esaminato.
Risposta comune ai paragrafi 31-34
L’ESMA ha condotto un’attività perimetrale fin dalla sua 
istituzione e, in parallelo alle notifiche provenienti dalle 
autorità nazionali competenti, ha regolarmente effet -
tuato analisi indipendenti.
L’ESMA è stata in contatto con diversi potenziali fornitori 
di rating del credito e la maggior parte di queste entità 
era stata individuata direttamente dall’ESMA. Tale attività 
ha consentito all’ESMA di individuare tempestivamente 
delle aziende che dovrebbero essere registrate come 
agenzie di rating del credito.
Secondo l’opinione dell’ESMA, entrambe le attività 
(valutazione interna dell’ESMA e contributo dalle autorità 
nazionali competenti) sono ugualmente importanti.
Risposte dell’ESMA 59
Il tipo di indagine (individuale o tematica) dipende, tra 
l’altro, dalla complessità e dal livello di idiosincrasia del 
rischio identificato. Inoltre, mentre il focus dell’indagine 
è sulle aree ad alto rischio osservate, la natura interdi -
pendente delle aree di rischio può innescare l’inclusione, 
come parte dell’indagine, di aree di rischio che vengono 
identificate come rischio minore.
Ad esempio, l’ESMA ha avviato un’indagine in merito 
ai rating del credito di strumenti finanziari strutturati 
sulla base di un alto rischio individuato nella categoria 
di rischio associato al rischio di portafoglio. Tuttavia, per 
avere una visione completa di questa categoria di attività 
e delle relative prassi adottate dalle agenzie di rating 
del credito, l’ESMA ha dovuto prendere in considera -
zione tutti gli aspetti che stanno alla base del processo 
di rating, i quali comprendevano evidentemente anche 
aspetti disciplinati da altri indicatori di rischio (ad esem -
pio, l’allocazione di risorse per l’attività di monitoraggio 
del rating, le informazioni utilizzate durante il processo di 
rating, così come la domanda e la revisione delle meto -
dologie pertinenti).
Oltre all’esercizio strategico annuale effettuato, l’ESMA 
monitora e valuta i rischi su base continuativa. Qualora 
al di fuori dell’esercizio strategico si rilevino nuovi rischi 
attraverso la nostra vigilanza continua (analisi di infor -
mazioni periodiche, analisi dei reclami, notifiche relative 
a cambiamenti nelle condizioni iniziali di registrazione, 
interviste periodiche ecc.) e il monitoraggio del mercato, 
sarà effettuato un nuovo esercizio di (ri)definizione delle 
priorità al fine di garantire che le risorse siano allocate ai 
rischi che presentano il maggiore potenziale di causare 
danni agli investitori e, più in generale, alla stabilità 
finanziaria.
54
L’ESMA ha strutturato alcune delle indagini passate 
intorno rating di classi di attività specifiche, ma questo 
non significa che l’inchiesta non si è concentrata sugli 
aspetti di rischio di business individuati dal quadro di 
valutazione del rischio. Al contrario, specifiche categorie 
di attività (che emergono come importanti nell’ambito 
della valutazione dei rischi di portafoglio/dei rischi 
ambientali) vengono utilizzate al fine di costruire un 
campione consistente e significativo attraverso il quale 50
Il contributo per l’analisi strategica fondamentale che 
si svolge almeno su base annuale è documentato nelle 
schede di valutazione (scorecard). La ragione per la 
quale un cambiamento nella valutazione dei rischi che 
possa verificarsi in seguito alle riunioni di verifica della 
coerenza tra il gruppo addetto alla gestione dei rischi e il 
gruppo addetto alla vigilanza non è documentato è da 
ricercare nel fatto che tali incontri sono parte della fase di 
finalizzazione della compilazione del cruscotto dei rischi.
L’ESMA riconosce che una traccia di documentazione più 
completa è necessaria per supportare la definizione delle 
priorità dei rischi nell’arco dell’intero anno. A questo 
proposito, l’ESMA sta attualmente sviluppando un nuovo 
repertorio di dati che è stato progettato in modo tale da 
registrare i cambiamenti nella valutazione dei rischi su 
base continuativa.
Risposta comune ai paragrafi 52-53
L’approccio basato sul rischio dell’ESMA è stato intro -
dotto dopo il suo primo anno di vigilanza. Da allora, tutte 
le aree ad alto rischio che sono state identificate per le 
agenzie di rating del credito ad alto impatto sono state 
affrontate attraverso indagini o attraverso una vigilanza 
continua.
Il quadro basato sul rischio dell’ESMA comprende tre fasi 
interdipendenti: i) identificazione e valutazione dei rischi, 
ii) definizione delle priorità dei rischi e iii) definizione 
di azioni di vigilanza per gestire i rischi prioritari. Que -
sto quadro è costruito attorno a 13 indicatori di rischio 
e, almeno su base annua, l’ESMA esegue un esercizio 
strategico al fine di definire il piano di lavoro di vigilanza 
annuale che definisce le priorità e le azioni per l’anno 
a venire. 
Dal 2012, un indicatore di rischio è stato identificato 
come ad alto rischio per le quattro agenzie di rating del 
credito ad alto impatto per un totale di 39 volte.
Quattro di questi rischi identificati sono stati affrontati 
mediante vigilanza continua. Le altre 35 aree di rischio 
sono state seguite mediante un’indagine individuale 
o tematica nell’anno successivo alla loro identificazione.
Risposte dell’ESMA 60
L’ESMA ritiene che andare oltre questo e definire 
strutturalmente compiti di vigilanza e le loro scadenze, 
includendoli nelle istruzioni e nei manuali dell’ESMA, 
porterebbe a una limitazione indesiderabile dell’efficacia 
della sua vigilanza.
65
L’ESMA osserva di aver recentemente istituito dei piani di 
vigilanza individuali per le agenzie di rating del credito 
più rischiose.
Tuttavia, anche prima di introdurre piani di vigilanza indi -
viduali, l’ESMA ha sempre definito, su base annua, le tem -
pistiche di controlli di vigilanza regolari. Ad esempio, la 
frequenza delle riunioni nell’ambito del ciclo di coinvol -
gimento è stata stabilita su base annuale e comunicata 
alla relativa agenzia di rating del credito. Analogamente, 
l’analisi delle informazioni periodiche ricevute dall’agen -
zie di rating del credito è stata programmata secondo le 
tempistiche di presentazione e l’analisi correlata è stata 
registrata in un fascicolo dedicato.
Tuttavia, alcune interazioni con le agenzie di rating del 
credito avvengono solo se l’ESMA ha bisogno di ulteriori 
chiarimenti o se si verifica un evento specifico (ad esem -
pio notifiche ricevute dalle agenzie di rating del credito, 
presentazione di reclami, discussioni in seguito l’analisi 
delle informazioni periodiche) e, pertanto, non possono 
essere pianificate in anticipo.
L’ESMA ritiene che il suo approccio di vigilanza debba 
rimanere sufficientemente flessibile, al fine di regolare la 
frequenza e l’intensità delle interazioni con le agenzie di 
rating del credito, in base agli eventi o ai rischi osservati.
66
L’ESMA ritiene di dover poter selezionare lo strumento 
di vigilanza che considera essere il più efficace, al fine di 
raggiungere i suoi obiettivi di vigilanza.
In passato ESMA ha utilizzato liste di controllo e questio -
nari, ove appropriato, per condurre le proprie verifiche. 
Tuttavia, L’ESMA considera le liste di controllo uno 
strumento che funziona in modo efficace solo per alcune 
attività di vigilanza.l’indagine può valutare i principali rischi identificati per 
la/e relativa/e agenzia/e di rating del credito. Inoltre, 
mentre potremmo valutare un rischio specifico in detta -
glio per una particolare categoria di attività, in genere, 
il piano delle azioni correttive imporrà il risanamento 
delle questioni rilevanti osservate in tutte le categorie di 
attività e non solo per quella oggetto d’indagine.
55
L’ESMA ha preso la decisione consapevole di essere 
un’autorità di vigilanza basata sul rischio, partendo dal 
presupposto che non tutti i rischi possono essere elimi -
nati, ma ritenendo piuttosto che le azioni di vigilanza 
devono mirare a identificare e affrontare quelli che 
presentano il potenziale maggiore di causare danni agli 
investitori e alla stabilità finanziaria.
Parte III — Vigilanza
Risposta comune ai paragrafi 63-64
L’ESMA osserva che le istruzioni e il manuale per la vigi -
lanza intendono definire il quadro di vigilanza dell’ESMA, 
descrivere i processi di vigilanza e definire i passaggi 
e principi comuni da seguire nell’ambito di tali processi. 
Questi documenti definiscono i compiti di vigilanza 
minimi da svolgere durante tutto l’anno, che possono 
essere pianificati a priori.
L’ESMA ritiene che le tipologie esatte dei compiti di 
vigilanza e la loro frequenza non possano essere stabiliti 
in questi documenti, data la natura imprevedibile di 
alcune attività di vigilanza che sono determinate dal 
profilo di rischio di ogni agenzia di rating del credito. Per 
questo motivo, le istruzioni e il manuale per la vigilanza 
sono ora sempre integrati da: strategie e piani di lavoro 
annuali per le agenzie di rating del credito più rischiose 
che includono le azioni da intraprendere con le relative 
scadenze; incontri nell’ambito di un ciclo di coinvolgi -
mento che viene stabilito annualmente e comunicato 
alle agenzie di rating del credito; piani di progetto per 
ogni indagine.
Risposte dell’ESMA 61
Anche se non tutte le attività sono state pienamente 
documentate, i documenti di lavoro dell’ESMA conten -
gono tuttavia le prove dell’analisi condotta. A questo 
proposito, l’ESMA rileva che opera con risorse limitate 
e che il tempo dedicato alla documentazione deve essere 
proporzionato.
L’ESMA ha valutato se l’adozione di un sistema infor -
matico dedicato apporterebbe benefici e ha ponderato 
tali benefici rispetto ai costi di installazione e di manu -
tenzione. Dato che il numero di agenzie di rating del 
credito registrate rimane limitato, l’ESMA non ritiene che 
in questa fase sia necessario uno strumento informa -
tico dedicato e ritiene che un confronto con le autorità 
nazionali competenti non sia proporzionato alla luce del 
numero di agenzie di rating del credito registrate e alle 
dimensioni del gruppo addetto alla vigilanza dell’ESMA 
rispetto ai corrispondenti valori per la maggior parte 
delle autorità nazionali competenti.
73
L’ESMA analizza in modo sistematico e dà seguito a tutte 
le informazioni richieste nell’ambito delle sue indagini. 
I suoi documenti di lavoro dimostrano che tutte le infor -
mazioni pertinenti vengono sistematicamente raccolte 
sia nel corso delle indagini sia come parte dei piani 
d’azione correttivi.
L’ESMA non documenta tutte le fasi intermedie della sua 
analisi; questa è una decisione consapevole, conside -
rando che l’ESMA ha un numero limitato di risorse e deve 
utilizzarle nel modo più efficace. Tuttavia, i risultati delle 
indagini e le prove a sostegno delle stesse sono accura -
tamente documentati nelle lettere inviate alle agenzie 
di rating del credito. Di volta in volta, l’ESMA conserva 
registrazioni sufficienti a dimostrare e garantire che le 
conclusioni delle indagini sono supportate da una appro -
fondita analisi delle prove raccolte.
74
Le lettere dell’ESMA inviate alle agenzie di rating del 
credito sono redatte in conformità con il suo manuale di 
vigilanza, che non richiede l’inclusione di un riferimento 
agli articoli e ai paragrafi del regolamento sulle agenzie 
di rating del credito da cui ogni rilievo origina.L’ESMA cerca continuamente di migliorare le sue prassi 
di vigilanza, anche guardando alle prassi di altre autorità 
di vigilanza. Tuttavia, qualsiasi confronto con strumenti 
di vigilanza utilizzati dalle autorità nazionali competenti 
dovrebbe prendere in considerazione le differenze in 
termini di mandato, obiettivi di vigilanza, natura del 
settore soggetto a vigilanza e numero di entità oggetto 
della vigilanza.
67
L’ESMA riconosce che la registrazione dell’analisi che 
viene condotta sulle informazioni periodiche ricevute 
dalle agenzie di rating del credito possa essere miglio -
rata. A questo proposito, l’ESMA sta sviluppando un 
nuovo strumento per il monitoraggio continuo delle 
informazioni e per fini di valutazione dei rischi. Questo 
strumento consentirà la memorizzazione del contributo 
e delle analisi dell’autorità di vigilanza all’interno dei 
documenti dedicati, attraverso l’implementazione di 
modelli strutturati, migliorando in tal modo le prassi di 
tenuta delle registrazioni sia in merito all’analisi intra -
presa sia in merito ai rischi identificati.
68
L’ESMA ritiene che la «cartella dei criteri» sia finora servita 
allo scopo di assicurare la coerenza delle sue decisioni. 
Sebbene l’ESMA concordi sul fatto che la documenta -
zione potrebbe essere migliorata, la vigilanza delle agen -
zie di rating del credito da parte dell’ESMA è iniziata alla 
fine del 2011 e, solo dopo che è stata presa una quantità 
sufficiente di decisioni, l’ESMA ha sentito la necessità di 
iniziare a sviluppare una banca dati più strutturata. Dopo 
quattro anni di attività di vigilanza, le informazioni con -
tenute nella cartella hanno raggiunto una massa critica 
sufficiente e l’ESMA ha recentemente implementato uno 
strumento basato su una struttura wiki per facilitare l’uso 
efficace di tali informazioni.
Risposta comune ai paragrafi 69-72
L’ESMA riconosce che la registrazione dell’analisi che con -
duce sulle informazioni periodiche ricevute dalle agenzie 
di rating del credito potrebbe essere migliorata e, come 
spiegato nei paragrafi precedenti, sta sviluppando un 
nuovo strumento per il monitoraggio continuo delle 
informazioni e per fini di valutazione dei rischi.
Risposte dell’ESMA 62
Ogni volta che l’indicatore di rischio metodologico 
è stato identificato essere ad alto rischio nelle agenzie di 
rating del credito, l’ESMA ha sistematicamente gestito 
lo stesso attraverso le sue azioni di vigilanza, implemen -
tando, tra l’altro, ad esempio, l’indagine tematica sulle 
metodologie bancarie.
Inoltre, l’ESMA ha valutato la conformità delle metodo -
logie ai requisiti del regolamento sulle agenzie di rating 
del credito anche come parte di altre indagini, anche se 
il rischio metodologico non era l’obiettivo principale e il 
livello di analisi attuato variava a seconda dell’ambito 
dell’indagine.
A questo proposito, l’ESMA osserva che la tabella 4, 
relativa all’attività svolta dall’ESMA come parte di alcune 
indagini condotte in passato, non riflette l’intera attività 
condotta da dell’ESMA in merito alle metodologie.
In linea generale, l’ESMA vorrebbe osservare che in tutte 
le indagini di cui alla tabella, la stessa ha ampiamente 
rivisto l’attività della funzione di revisione interna che è la 
chiave per garantire che l’agenzia di rating del credito 
utilizzi metodologie che siano rigorose, sistematiche, 
continuative e soggette a convalida. In questo contesto, 
l’ESMA ha chiesto e valutato informazioni, ha condotto 
colloqui e ha formulato raccomandazioni sull’attività di 
tale funzione. Inoltre, in tutte queste indagini, l’ESMA 
ha verificato che l’agenzia di rating del credito utiliz -
zasse una scala di rating unico in modo da consentire la 
comparabilità dei rating attraverso diverse categorie di 
attività, così come che la funzione di revisione interna 
adottasse le stesse procedure per tutte le categorie di 
attività riviste («continuo tra categorie di attività» nella 
tabella).
Mentre l’indagine sul rating bancario era incentrata 
specificamente sulle metodologie, le altre indagini del 
passato non hanno avuto come obiettivo principale 
quello di trattare i rischi metodologici. Ciononostante, 
l’ESMA ha valutato come vengono sviluppate, approvate, 
recensite e/o applicate le metodologie tra le diverse 
categorie di attività e attraverso varie azioni di rating 
per i campioni selezionati in queste indagini. A seguito 
di queste indagini, l’ESMA ha anche emesso raccoman -
dazioni specifiche per le agenzie di rating del credito 
riguardanti l’area della metodologia.L’ESMA ritiene che le sue lettere e i suoi piani d’azione 
correttivi identifichino chiaramente le aree di non 
conformità interessate e non rileva un valore aggiunto 
nel menzionare esplicitamente l’articolo applicabile del 
regolamento sulle agenzie di rating del credito per ogni 
rilievo.
75
Le tabelle di follow-up sono documenti di lavoro interni 
dell’ESMA; queste vengono preparate in un formato stan -
dard per tutte le indagini e le prove a sostegno vengono 
sistematicamente salvate in cartelle dedicate. Tuttavia, 
la standardizzazione può fare riferimento soltanto al 
modello utilizzato; le analisi e le osservazioni contenute 
nelle tabelle variano in termini di contenuti a seconda del 
tema in questione analizzato.
80
L’ESMA riconosce che ci sono una serie di termini utilizzati 
nel regolamento sulle agenzie di rating del credito che 
non sono definiti. Tuttavia, l’ESMA può sviluppare una 
guida specifica soltanto facendo riferimento al rego -
lamento sulle agenzie di rating del credito. L’ESMA ha 
proceduto così in passato, al fine di garantire trasparenza 
e ulteriori chiarimenti sulle sue opinioni di vigilanza, 
ad esempio, attraverso linee guida e raccomandazioni, 
domande e risposte e le relazioni pubbliche.
Risposta comune ai paragrafi 81-84
Al fine di garantire che le agenzie di rating del credito 
siano conformi ai requisiti normativi che sanciscono 
l’utilizzo di metodologie rigorose, sistematiche e continue 
che sono soggette a convalida e test retrospettivi, l’ESMA 
utilizza un approccio basato sul rischio che consente di 
concentrare le risorse su quelle aree che contano di più. 
Le metodologie sono parte degli indicatori di rischio 
valutati nel quadro di rischio dell’ESMA.
L’ESMA valuta continuamente il rischio metodologico 
come parte della sua vigilanza continua nell’ambito della 
quale riceve e analizza regolarmente una vasta gamma di 
informazioni relative alla metodologia. Ciò consente una 
visione esaustiva degli sviluppi dell’universo metodologie 
per ogni agenzia di rating del credito. 
Risposte dell’ESMA 63
Ciò risulta chiaramente anche dalle relazioni annuali 
pubbliche dell’ESMA e dai piani di lavoro nei quali 
l’ESMA identifica i principali rischi di vigilanza sui quali si 
concentrerà negli anni a venire e fornisce informazioni 
sulle principali problematiche identificate nel corso delle 
indagini passate. Allo stesso modo, le due comunicazioni 
pubbliche emesse dall’ESMA, rispettivamente nel giugno 
2014 e nel giugno 2015, si riferiscono entrambe alle vio -
lazioni delle disposizioni del regolamento sulle agenzie 
di rating del credito relative alle misure atte a garantire 
l’indipendenza ed evitare potenziali conflitti d’interesse.
Come spiegato in precedenza, l’ESMA ha implementato 
un approccio basato sul rischio che mira a identificare 
i rischi e, di conseguenza, definire le priorità delle attività 
di vigilanza. I conflitti di interesse sono parte degli indica -
tori di rischio valutati nel quadro di rischio dell’ESMA. 
Laddove tali indicatori sono stati identificati essere ad 
alto rischio nelle agenzie di rating del credito, l’ESMA 
ha sistematicamente trattato gli stessi attraverso le sue 
attività di vigilanza.
I potenziali conflitti presentati dalla prestazione di 
servizi ausiliari, servizi forniti da società sorelle e dalla 
detenzione di titoli da parte degli analisti, costituiscono 
un aspetto dei potenziali conflitti di interesse affrontati 
da un’agenzia di rating del credito. Inoltre, il mancato 
rispetto dei requisiti relativi a questi conflitti poten -
ziali non è stato identificato dall’ESMA come un rischio 
elevato, pertanto, l’ESMA non ha effettuato un’attività 
di vigilanza dedicata in queste aree specifiche. Tutta -
via, queste aree sono stati monitorate attraverso una 
vigilanza continua e analizzate nel contesto di alcune 
indagini condotte in passato. In particolare:
— L’ESMA aveva diverse interazioni con le agenzie di 
rating del credito come parte della sua vigilanza con -
tinua in relazione alla prestazione di servizi diversi 
dai rating del credito e ai relativi potenziali conflitti 
di interesse. Un’analisi di queste aree è stata effet -
tuata anche nel contesto di due indagini condotte 
dall’ESMA in passato.Alla luce di quanto sopra, l’ESMA ritiene che la tabella 4 
non rifletta a sufficienza la vigilanza delle metodologie 
svolta nell’ambito delle indagini tematiche.
In tale contesto, l’ESMA ritiene che la sua vigilanza 
delle metodologie sia stata finora adeguata ed efficace. 
L’ESMA continuerà a valutare periodicamente il rischio 
metodologico come parte della sua vigilanza continua 
ed effettuerà azioni di vigilanza dedicate qualora ven -
gano identificati dei rischi, in conformità con l’approccio 
basato sul rischio dell’ESMA.
Risposta comune ai paragrafi 85-86
Sebbene l’ESMA riconosca che fino a poco tempo fa non 
aveva una procedura formale per esaminare le notifi -
che di modifiche sostanziali alle metodologie esistenti, 
l’ESMA aveva una procedura che descriveva nel dettaglio 
le attività di registrazione e monitoraggio che l’unità 
dedicata alle agenzie di rating del credito deve seguire 
per quanto riguarda le notifiche di modifiche sostanziali 
alle condizioni per la registrazione iniziale, il che com -
prendeva il rilascio di un nuovo tipo/una nuova categoria 
di rating del credito.
Risposta comune ai paragrafi 87-89
L’ESMA desidera evidenziare che l’intero regolamento 
sulle agenzie di rating del credito è progettato per 
gestire i conflitti d’interesse e, quindi, sin dall’istituzione 
della sua attività di vigilanza, l’ESMA ha concentrato 
significativi sforzi di vigilanza sulla valutazione delle 
misure messe in atto dalle agenzie di rating del credito 
per evitare conflitti d’interesse.
L’allegato I del regolamento sulle agenzie di rating del 
credito è intitolato «Indipendenza e prevenzione dei 
conflitti di interesse». L’ESMA ha condotto analisi per cia -
scuna delle sezioni incluse in tale allegato. Tali verifiche 
sono state effettuate in primo luogo durante il processo 
di registrazione, e, successivamente, su base continua -
tiva, attraverso le informazioni periodiche ricevute dalle 
agenzie di rating del credito, così come durante indagini 
tematiche e individuali ad hoc . Di conseguenza, la mag -
gior parte delle interazioni con le agenzie di rating del 
credito e dei risultati derivanti dalle indagini dell’ESMA 
è collegata alle disposizioni del regolamento sulle 
agenzie di rating del credito in materia di indipendenza 
e prevenzione dei conflitti d’interesse.
Risposte dell’ESMA 64
credito. Lo scopo di tale esercizio era quello di garantire 
la coerenza tra tutte le agenzie di rating del credito.
Di fatto, l’ESMA conduce regolarmente valutazioni incro -
ciate delle agenzie di rating del credito per verificare 
l’armonizzazione nell’attuazione di alcuni requisiti del 
regolamento sulle agenzie di rating del credito, come ad 
esempio il lavoro di vigilanza svolto dall’ESMA sulla con -
formità delle agenzie di rating del credito che emettono 
rating sovrani rispetto ai nuovi obblighi di informativa 
introdotti dagli emendamenti del 2013 al regolamento 
sulle agenzie di rating del credito (cfr. relazione annuale 
dell’ESMA e piano di lavoro del 16 febbraio 2015).
Risposta comune ai paragrafi 95-99
L’ESMA osserva che il contenuto di questi paragrafi 
non è legato alla vigilanza dell’ESMA. Il ruolo dell’ESMA 
è quello di garantire che le agenzie di rating del credito 
si conformino al regolamento sulle agenzie di rating del 
credito ed essa non può andare al di là delle disposizioni 
contenute nel regolamento.
In particolare, non rientra nei compiti dell’ESMA valutare 
se gli attuali obblighi di informativa stabiliti dal regola -
mento sulle agenzie di rating del credito consentano agli 
utenti dei rating di svolgere compiti specifici, vale a dire 
di condurre la propria analisi di diligenza dovuta. Per 
esempio, non vi è alcuna disposizione nel regolamento 
sulle agenzie di rating del credito che imponga alle agen -
zie di rating sul credito di preparare le loro metodologie 
secondo un formato predefinito; di conseguenza, l’ESMA 
non può imporre alcuna divulgazione standardizzata in 
tal senso.
L’ESMA desidera inoltre sottolineare che, soprattutto 
nella categoria strumenti finanziari strutturati, un’agen -
zia di rating del credito può pubblicare metodologie 
che comprendono principi generali applicabili a diverse 
categorie di attività (metodologie master). Queste meto -
dologie transettoriali contengono solo principi generali 
e devono essere lette congiuntamente con la relativa 
metodologia per la specifica categoria di attività. Nel 
valutare il rispetto degli obblighi di informativa previ -
sti dal regolamento sulle agenzie di rating del credito, 
l’ESMA verifica tutte le metodologie rilevanti applicabili 
ad una determinata categoria di attività.— Con riferimento alle misure e ai controlli messi in 
atto dalle agenzie di rating del credito per evitare 
la divulgazione di informazioni riservate a terzi o a 
società sorelle, già come parte del processo di regi -
strazione, alle agenzie di rating del credito veniva 
chiesto di mettere in atto solide misure di salvaguar -
dia per garantire una netta separazione tra l’attività 
aziendale svolta dalle agenzie di rating del credito 
e le altre attività svolte da società sorelle. Come 
parte della sua vigilanza continua, l’ESMA monitora 
regolarmente l’applicazione dei relativi controlli 
ed eventuali fallimenti delle misure di riservatezza. 
Inoltre, un’analisi delle misure volta a garantire che 
le informazioni riservate non vengano condivise con 
terze parti è stata effettuata nell’ambito di diverse 
indagini condotte dall’ESMA.
— Con riferimento alle misure messe in atto dalle 
agenzie di rating del credito per evitare i conflitti di 
interesse relativi alle attività di negoziazione e alle 
transazioni finanziarie degli analisti di rating, l’ESMA 
ha esaminato le relative politiche e procedure 
durante il processo di registrazione e, se del caso, 
anche aggiornamenti ricevuti in seguito, durante la 
vigilanza continua. L’ESMA riceve regolarmente i ri -
sultati dei controlli effettuati dalle agenzie di rating 
del credito in quest’area e dà seguito agli stessi, se 
necessario. A questo proposito, l’ESMA si basa sul 
sistema di controllo interno delle entità oggetto 
della vigilanza e reagisce quando ritiene che tali 
controlli non abbiano dato prestazioni appropriate 
o quando rischi specifici sono stati individuati nella 
area interessata.
Parte IV — Informazioni
Risposta comune ai paragrafi 92-94
Oltre alle informative al pubblico generali, il regolamento 
sulle agenzie di rating del credito include altri impor -
tanti obblighi di informativa, in particolare obblighi di 
informativa relativamente a norme sulla presentazione 
di rating del credito e prospettive di rating, che l’ESMA 
controlla regolarmente come parte della sua vigilanza 
continua e nel contesto delle indagini e che sono essen -
ziali per consentire agli utenti dei rating di intraprendere 
le proprie analisi.
Nel 2014, l’ESMA ha condotto un’analisi con l’obiettivo 
di verificare il livello di armonizzazione delle agenzie di 
rating del credito nel rispettare taluni obblighi di infor -
mativa inclusi nel regolamento sulle agenzie di rating del 
Risposte dell’ESMA 65
L’articolo 11, paragrafo 2 del regolamento sulle agenzie 
di rating del credito sancisce che un’agenzia di rating del 
credito deve mettere a disposizione presso un registro 
centrale, creato dall’ESMA informazioni sui propri dati 
storici relativi alle prestazioni, ivi inclusa la frequenza di 
transizione dei rating e informazioni in merito ai rating 
del credito emessi in passato e in merito alle relative 
modifiche. Un’agenzia di rating del credito deve for -
nire informazioni a tale registro centrale in un formato 
standardizzato come disposto dall’ESMA. Quest’ultima 
rende tali informazioni accessibili al pubblico e pubblica 
informazioni sintetiche sui principali sviluppi osservati su 
base annuale.
A questo proposito, l’ESMA pubblica informazioni sui 
rating del credito emessi in passato e sulle relative modi -
fiche, sotto forma di tabelle di attività standardizzate. 
Queste informazioni includono, tra l’altro, il numero di 
nuovi rating emessi, il numero di revoche (suddivisi per 
motivo della revoca), il numero di revisioni al rialzo e al 
ribasso, il numero di inadempimenti, il rapporto delle 
revisioni in rialzo/in ribasso e il numero medio dei livelli 
della scala per le revisioni in rialzo/in ribasso.
Inoltre, l’ESMA pubblica dati storici sulle prestazioni 
delle agenzie di rating del credito, ivi incluse matrici 
di transizione. Per assicurare un sufficiente livello di 
standardizzazione e comparabilità tra le statistiche pub -
blicate, il gruppo di lavoro tecnico dell’ESMA nominato 
al momento dell’attuazione del registro centrale ha 
deciso di raccogliere dati grezzi e calcolare le statistiche 
centralmente piuttosto che per raccogliere statistiche 
precalcolate. Tuttavia, in linea con il regolamento sulle 
agenzie di rating del credito, l’ESMA non ha un mandato 
per pubblicare i dati sottostanti. Ciò è stato confermato 
anche in varie consulenze che l’ESMA ha ricevuto in pre -
parazione per l’attuazione del registro centrale. Sebbene 
ESMA concordi sul fatto che gli investitori potrebbero 
beneficiare da una simile pubblicazione, a nostro avviso 
questo non era contenuto nel campo di applicazione del 
regolamento sulle agenzie di rating del credito e l’ESMA 
dovrebbe affrontare significativi rischi legali in relazione 
alle disposizioni sul diritto d’autore e sull’uso improprio 
di informazioni.
Il fatto che gli emendamenti del 2013 al regolamento 
sulle agenzie di rating del credito abbiano introdotto la 
piattaforma europea di rating che stabilisce che l’ESMA 
pubblichi i singoli rating del credito presentati alla stessa, 
è indicativo in questo senso.100
Il registro centrale centralizza statistiche standardizzate 
sulle prestazioni storiche che si applicano a tutti i tipi di 
rating e di agenzie di rating del credito. Offre la massima 
flessibilità agli utenti nell’esecuzione di report su qualsiasi 
combinazione di dati, secondo l’interesse dell’utente. 
Secondo il mandato legale, le agenzie di rating del cre -
dito non devono rendere disponibili «rating storici», ma 
sono piuttosto obbligate a segnalare «dati storici sulle 
prestazioni». Come diretta conseguenza, l’ESMA non ha 
il mandato per pubblicare informazioni sui singoli rating 
del credito attraverso il registro centrale.
Sebbene il registro centrale non includa un elenco esau -
stivo di tutte le possibili statistiche, attraverso l’esecu -
zione di più richieste, gli utenti possono effettivamente 
recuperare statistiche aggiuntive, ivi incluse quelle 
suggerite nella relazione della Corte. Questo approccio 
è stato scelto dato che l’utilità delle statistiche ha una 
natura marcatamente soggettiva e dipende in larga 
misura dall’obiettivo finale dell’utente.
L’ESMA riconosce che sarebbe utile facilitare ulterior -
mente l’estrazione dei dati dal registro centrale. Tuttavia, 
la possibilità di implementare funzioni di download 
e opzioni di filtro più flessibili deve essere valutata da 
parte dell’ESMA tenendo conto: delle restrizioni del 
suo mandato legale, della possibilità di calcolare tali 
statistiche all’interno della struttura dati esistente del 
registro centrale e della diversità dei dati, mantenendo 
la flessibilità di ricerca dello strumento, le sinergie con 
i nuovi obblighi di divulgazione per la pubblicazione 
sulla piattaforma europea di rating, nonché rispettando 
i vincoli imposti dal bilancio e da altre risorse.
101
Il mandato dell’ESMA ai sensi del regolamento sulle 
agenzie di rating del credito consiste nel raccogliere 
i dati storici sulle prestazioni da ogni singola agenzia di 
rating del credito e nel mettere gli stessi a disposizione 
degli utenti su un sito Internet centrale.
Risposte dell’ESMA 66
Inoltre, va osservato che su una base occasionale e per 
quanto possibile, l’ESMA verifica la validità dei dati con -
frontandoli con altre banche dati.
Tecnicamente il registro centrale rende possibile alle 
agenzie di rating del credito aggiornare i propri dati pre -
cedentemente riferiti. Sia le vecchie, sia le nuove infor -
mazioni sono conservate nella banca dati. L’ESMA rico -
nosce il valore delle informazioni relative alle correzioni 
e revisioni e sta valutando alternative per la divulgazione 
di tali informazioni sulla piattaforma europea di rating.
104
I dati qualitativi resi disponibili nel registro centrale inclu -
dono le scale di rating, le definizioni di inadempimenti 
e una panoramica delle metodologie per ogni agenzia di 
rating del credito. Tutto questo vuole essere una sintesi 
completa delle metodologie, ivi incluse delle modifiche. 
Non è mai stata intenzione del registro centrale conte -
nere un repertorio di dati esaustivo delle informazioni 
sulle metodologie delle agenzie di rating del credito e gli 
utenti dovrebbero consultare i singoli siti delle agenzie 
di rating del credito per ottenere informazioni complete. 
Inoltre, sebbene alle agenzie di rating del credito venga 
imposto di comunicare le stesse informazioni, un’armo -
nizzazione in termini di contenuto non è significativa 
in quanto comprometterebbe l’obiettivo di riflettere le 
definizioni e le scale di rating specifiche delle singole 
agenzie di rating del credito.
Attualmente, il registro centrale rivela solo i dati qualita -
tivi più aggiornati. L’ESMA prenderà in considerazione la 
possibilità di rivelare cambiamenti storici ai dati quali -
tativi durante lo sviluppo della piattaforma europea di 
rating.
Risposta comune ai paragrafi 105-108
L’ESMA sta attualmente rinnovando il suo sito Internet. 
La futura versione del sito dell’ESMA intende garantire 
che questa fonte di informazioni soddisfi le esigenze 
delle parti interessate dell’ESMA in termini di informa -
zioni fornite, ma anche di modalità di presentazione 
delle stesse. È previsto un aggiornamento generale del 
contenuto; l’elenco dei documenti esterni disponibili sarà 
aggiornato e la facilità d’uso sarà migliorata.102
Anche se all’ESMA non viene richiesto di monitorare 
gli eventi che si verificano dopo la revoca di un rating, 
nel 2014, l’ESMA ha condotto un lavoro di vigilanza per 
comprendere i motivi delle revoche di rating. Questo ha 
comportato modifiche alle norme di comunicazione per 
le «ragioni della revoca» nella bozza della norma tecnica 
di regolamentazione relativa alla piattaforma europea 
di rating. Tale norma prevede ora una più ampia scelta 
di motivazioni, nonché l’obbligo di specificare la motiva -
zione nel caso in cui la revoca non possa essere classifi -
cata in una delle categorie elencate.
Quando i dati saranno comunicati in base ai nuovi requi -
siti (ovvero per i rating revocati dopo il 1° luglio 2015), 
l’ESMA monitorerà le motivazioni fornite e, se ritenuto 
necessario, darà seguito ai risultati con l’agenzia di rating 
del credito in modo da ottenere chiarimenti e/o creare 
categorie aggiuntive perle motivazioni della revoca.
103
L’ESMA desidera sottolineare che solo i dati che passano 
approfonditi controlli di convalida incorporati nello 
strumento di raccolta dei dati (50 controlli a livello 1 
e 50 controlli a livello 2) e controlli sistematici di comple -
tezza vengono memorizzati nella banca dati e, infine, 
resi disponibili sul registro centrale. Oltre a garantire la 
qualità dei dati, questi passaggi garantiscono la standar -
dizzazione e la comparabilità dei dati presentati, nonché 
la coerenza nel tempo.
Una volta che i dati superano questi controlli iniziali 
e vengono salvati nella banca dati, vengono effettuati 
dei controlli ad hoc  su base continuativa per garantire 
ulteriormente la coerenza e la qualità dei dati. Il fatto 
che non vi sia una riconciliazione sistematica con altre 
banche dati è una conseguenza diretta della limitazione 
determinata dal fatto che i dati del registro centrale 
mancano di identificatori comuni. Questa problematica 
sarà risolta nell’ambito dell’attuazione della piattaforma 
europea di rating, dato che la relativa norma tecnica di 
regolamentazione comprende l’obbligo di segnalazione, 
ove applicabile, di identificatori globali (quali identifica -
tori delle persone giuridiche, codici BIC, ISIN ecc.).
Risposte dell’ESMA 67
Raccomandazione 3
L’ESMA accetta parzialmente questa raccomandazione.
L’ESMA aggiornerà le sue istruzioni e il suo manuale per 
la vigilanza in caso di necessità, al fine di integrare le 
conoscenze e l’esperienza acquisita.
L’ESMA rimane fiduciosa del fatto che, nel contesto delle 
indagini, tutte le conclusioni e i risultati riportati alle 
agenzie di rating del credito e le prove a sostegno sono 
esaustivamente documentate.
L’ESMA riconosce che la registrazione dell’analisi che con -
duce sulle informazioni periodiche ricevute dalle agenzie 
di rating del credito potrebbero essere migliorate e sta 
attualmente migliorando le sue prassi di tenuta delle 
registrazioni sia in relazione all’analisi intrapresa, sia ai 
rischi identificati. Tuttavia, dato che il numero di agenzie 
di rating del credito registrate resta limitato, l’ESMA non 
ritiene che in questa fase sia necessario uno strumento 
informatico dedicato.
115
Cfr. risposta dell’ESMA al punto VIII della Sintesi e ai para -
grafi da 78 a 86.
Raccomandazione 4
L’ESMA accetta parzialmente questa raccomandazione.
L’ESMA continuerà a valutare periodicamente il rischio 
metodologico come parte della sua vigilanza continua 
ed effettuerà azioni di vigilanza dedicate qualora ven -
gano identificati dei rischi, in linea con l’approccio basato 
sul rischio dell’ESMA.
116
Cfr. risposta dell’ESMA al punto VIII della Sintesi e ai para -
grafi da 87 a 89.Sebbene l’ESMA cerchi continuamente di migliorare il 
livello e la qualità delle informazioni che mette a dispo -
sizione, l’ESMA pubblica regolarmente informazioni 
relative ai suoi campi di attività e le informazioni divul -
gate finora sul suo sito sono state conformi agli obblighi 
normativi dell’ESMA.
Conclusioni e raccomandazioni
110
Cfr. risposta dell’ESMA ai paragrafi da 20 a 30.
111
Cfr. risposta dell’ESMA ai paragrafi da 35 a 40.
Raccomandazione 1
L’ESMA accetta questa raccomandazione.
L’ESMA riconosce che la documentazione della sua valu -
tazione potrebbe essere migliorata in modo da fornire, 
nei suoi documenti di lavoro, prove complete della valu -
tazione svolta e da facilitare un tracciamento dell’audit 
della sua analisi.
112
Cfr. risposta dell’ESMA al punto VI della Sintesi e ai para -
grafi da 41 a 55.
Raccomandazione 2
L’ESMA accetta questa raccomandazione.
Risposta comune ai paragrafi 113-114
Cfr. risposta dell’ESMA al punto VII della Sintesi e ai para -
grafi da 56 a 77.
Risposte dell’ESMA 68
119
Cfr. risposta dell’ESMA al punto X della Sintesi e ai para -
grafi da 100 a 104.
Raccomandazione 7
L’ESMA accetta questa raccomandazione.
L’ESMA proseguirà il suo dialogo continuo con le parti 
interessate al fine di identificare come si possa miglio -
rare il registro centrale per sostenere ulteriormente le 
esigenze dei suoi utenti.
120
Cfr. risposta dell’ESMA ai paragrafi da 105 a 108.
Raccomandazione 8
L’ESMA accetta questa raccomandazione.
L’ESMA sta attualmente rinnovando il suo sito Internet. 
La futura versione includerà i miglioramenti proposti 
nella presente raccomandazione.Raccomandazione 5
L’ESMA accetta parzialmente questa raccomandazione.
L’ESMA continuerà a valutare periodicamente i rischi 
connessi ai potenziali conflitti d’interesse, come parte 
della sua vigilanza continua — comprendendo misure 
e controlli messi in atto da parte delle agenzie di rating 
del credito per monitorare le attività di negoziazione e le 
transazioni finanziarie degli analisti di rating — e con -
durrà delle azioni di vigilanza dedicate qualora vengano 
identificati dei rischi, in linea con l’approccio basato sul 
rischio dell’ESMA.
117
Cfr. risposta dell’ESMA ai paragrafi da 92 a 94.
118
Cfr. risposta dell’ESMA ai paragrafi da 95 a 99.
Raccomandazione 6
L’ESMA accetta parzialmente questa raccomandazione.
L’ESMA tratterà le carenze individuate per le specifiche 
agenzie di rating del credito attraverso il suo mandato di 
vigilanza. Sarà presa in considerazione una guida aggiun -
tiva per tutte le agenzie di rating del credito in merito 
agli obblighi di informativa, ove necessario e in linea con 
il regolamento.
69
— In terzo luogo, va notato che anche altre CRA 
possono essere ammesse ai fini dell’ECAF, qualora 
ne facciano richiesta e soddisfino i requisiti minimi 
di accettazione previsti per i sistemi di valutazione 
del credito. I criteri di accettazione dell’ECAF mirano 
ad assicurare che i nuovi sistemi siano idonei per la 
finalità specifica delle operazioni di politica mone -
taria dell’Eurosistema. In questo modo l’Eurosistema 
è tutelato dai rischi finanziari e si instaurano condi -
zioni di parità concorrenziale per i diversi sistemi da 
cui esso trae informazioni sulla qualità del credito. In 
tale contesto l’Eurosistema agisce da utilizzatore dei 
rating, non come autorità di regolamentazione o di 
vigilanza.
 I processi di accettazione prevedono controlli di qua -
lità, determinano se la copertura sia sufficiente ad 
assicurare l’efficiente attuazione dell’ECAF e tengono 
conto della relativa situazione regolamentare. Ad 
esempio, per essere accettate come ECAI le agenzie 
di rating del credito devono rispettare i seguenti 
criteri3:
a) le ECAI devono essere registrate o certificate 
dall’ESMA in conformità al regolamento (CE) 
n. 1060/2009;
b) le ECAI devono soddisfare i requisiti operativi 
e fornire un’adeguata copertura al fine di assi -
curare l’efficiente attuazione dell’ECAF.
 In particolare, l’utilizzo delle valutazioni di qualità 
creditizia di un’ECAI è subordinato alla disponibilità 
da parte dell’Eurosistema di informazioni su di esse. 
Occorrono altresì informazioni che consentano sia 
il confronto e la classificazione (mapping) di tali 
valutazioni nei livelli di merito di credito dell’Euro -
sistema, sia lo svolgimento del processo di verifica 
dei risultati. Pertanto, pur basandosi sull’attività 
di vigilanza dell’ESMA, l’analisi e la dovuta verifica 
(due diligence ) condotta dall’Eurosistema sulle ECAI 
si spinge oltre per alcuni aspetti. A fronte di risorse 
interne limitate, l’Eurosistema deve anche assicurare 
un ricorso efficiente alle agenzie di rating nell’attua -
zione del suo quadro di politica monetaria.
3 Cfr. l’articolo 120 dell’Indirizzo BCE/2014/60.Sintesi
V
La BCE ha ricevuto dalla Corte dei conti europea il para -
grafo V della Sintesi e i paragrafi 35-40 e 111 della rela -
zione, in merito ai quali desidera chiarire quanto segue.
— In primo luogo, l’Eurosistema ha l’obbligo statuta -
rio di assicurare che le operazioni di credito da esso 
condotte siano assistite da adeguate garanzie1. A tal 
fine, un importante strumento di mitigazione dei 
rischi finanziari a sua disposizione è dato dal quadro di 
riferimento per la valutazione della qualità creditizia 
dell’Eurosistema (Eurosystem Credit Assessment Fra -
mework, ECAF), la cui definizione concorre all’indipen -
denza operativa dell’Eurosistema nello svolgimento 
delle operazioni di politica monetaria. Le procedure, le 
regole e le tecniche previste dall’ECAF sono fonda -
mentali per assicurare il rispetto del requisito di elevati 
standard creditizi applicato dall’Eurosistema a tutte le 
attività ammesse come garanzia nelle sue operazioni 
di politica monetaria. Le disposizioni giuridiche alla 
base dell’ECAF sono precisate nell’Indirizzo della BCE 
sull’attuazione del quadro di riferimento della politica 
monetaria dell’Eurosistema (rifusione) (BCE/2014/60)2.
— In secondo luogo, per la valutazione delle garanzie 
l’Eurosistema non si affida esclusivamente a quattro 
agenzie di rating del credito (credit rating agencies, 
CRA) registrate presso l’Autorità europea degli stru -
menti finanziari e dei mercati (European Securities and 
Markets Authority, ESMA). In realtà, come rilevato dalla 
Corte al paragrafo 37, l’Eurosistema tiene conto delle 
informazioni fornite dai sistemi di valutazione del 
credito di diverse fonti: agenzie esterne di valutazio -
ne del merito di credito (external credit assessment 
institutions, ECAl), strumenti di rating (rating tools, RT), 
sistemi interni di valutazione del credito delle banche 
centrali nazionali (in-house credit assessment systems, 
ICAS) e sistemi basati sui rating interni (internal 
ratings-based, lRB). Tra i sistemi accettati come RT figu -
rano anche alcune CRA europee di piccole dimensioni 
registrate presso l’ESMA.
1 Cfr. l’articolo 18.1 dello Statuto del Sistema europeo di banche 
centrali e della Banca centrale europea.
2 Disponibile all’indirizzo https://www.ecb.europa.eu/ecb/
legal/pdf/oj_jol_2015_091_r_0002_it_txt.pdf . Per maggiori 
informazioni sull’ECAF si rimanda al documento The financial 
risk management of the Eurosystem monetary policy operations , 
pubblicato di recente dalla BCE, e alla pagina http://www.ecb.
europa.eu/mopo/assets/risk/ecaf/html/index.en.html  del suo sito 
Internet.Risposte della BCE
Risposte della BCE 70
 Un approccio analogo sarà adottato per le imprese 
di assicurazione ai sensi della direttiva Solvibilità II9. 
La BCE terrà conto dell’impatto di queste modifiche 
regolamentari sul mercato delle CRA, soprattutto in 
termini di quantità e qualità dei rating.
Parte I — Registrazione e attività perimetrali
Constatazioni
38
L’Eurosistema accetta diversi RT, fra cui alcune CRA 
europee di piccole dimensioni, purché soddisfino una 
serie di criteri10. Il modello di business degli RT accettati si 
è incentrato sulla valutazione di società non finanziarie, 
attività per la quale sono stati accettati dell’Eurosistema.
40
L’Eurosistema accetta come ECAI o RT le agenzie di rating 
registrate o certificate dall’ESMA se queste contribui -
scono all’efficiente attuazione dell’ECAF nelle operazioni 
di politica monetaria (cfr. sopra). In tale contesto l’Euro -
sistema non agisce da autorità di regolamentazione o di 
vigilanza11.
9 Cfr. la direttiva 2009/138/CE del Parlamento europeo e del 
Consiglio, del 25 novembre 2009, in materia di accesso ed 
esercizio delle attività di assicurazione e di riassicurazione 
(Solvibilità II).
10 Cfr. l’articolo 124 dell’Indirizzo BCE/2014/60 e la pagina 
Internet https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/
acceptancecriteriaratingtools201505.en.pdf
11 L’articolo 119, paragrafo 4, dell’Indirizzo BCE/2014/60 recita 
espressamente quanto segue: «Con la pubblicazione di 
informazioni sui sistemi di valutazione della qualità creditizia 
accettati in rapporto alle sue operazioni di finanziamento, 
l’Eurosistema non assume alcuna responsabilità riguardo al 
proprio giudizio sui sistemi di valutazione stessi». In aggiunta, va notato che l’ECAF e la due diligence  
sulle informazioni fornite dalle agenzie di rating del 
credito sono stati rafforzati negli ultimi anni, in linea 
con l’impegno della BCE ad attuare i principi del Finan -
cial Stability Board per ridurre la dipendenza dai rating 
esterni4.
— In quarto luogo, l’accettazione ai fini dell’ECAF è solo 
un fattore marginale fra i molti che influiscono 
sull’accesso delle CRA al mercato. Lo riconosce la Corte 
stessa, quando fa riferimento ai «diversi fattori» che 
rendono difficoltoso l’ingresso nel mercato dei rating 
(paragrafo 35) e alle iniziative del Parlamento europeo 
per studiare la possibilità di istituire una rete europea 
di agenzie di rating (paragrafo 36). Nella sua relazione 
sulla fattibilità di una simile rete, la Commissione eu -
ropea individua molteplici ostacoli, oltre a riscontrare 
che nelle condizioni attuali i rappresentanti del settore 
non sostengono la creazione di alcun tipo di rete di 
agenzie di rating minori5.
 L’audit della Corte non considera, ad esempio, l’uso 
dei rating da parte delle banche ai fini del calcolo dei 
requisiti patrimoniali. Al momento sembra che un 
numero limitato di CRA (spesso pari a tre) sia utilizza -
to a tale scopo nei diversi Stati membri dell’Unione 
europea6. Solo con l’adozione delle pertinenti norme 
tecniche di attuazione7 previste dal regolamento sui 
requisiti patrimoniali (Capital Requirements Regula -
tion, CRR) 8 sarà possibile avvalersi di tutte le CRA regi -
strate o certificate dall’ESMA per il calcolo dei requisiti 
patrimoniali in base al metodo standardizzato. 
4 Cfr. ad esempio Principles for Reducing Reliance on CRA Ratings , 
Financial Stability Board, ottobre 2010, consultabile all’indirizzo 
http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_101027.pdf
5 Cfr. la relazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento 
europeo in merito alla fattibilità di una rete di agenzie di rating 
del credito minori (COM(2014) 248 final), disponibile all’indirizzo 
http://ec.europa.eu/transparency/regdoc/rep/1/2014/IT/1-2014-
248-IT-F1-1.pdf
6 Cfr. l’elenco delle CRA idonee nei vari Stati membri, reperibile 
all’indirizzo www.eba.europa.eu/documents/10180/585167/
ecai_recognition.xls
7 Cfr. i progetti di norme tecniche di attuazione sull’attribuzione 
delle valutazioni del merito di credito delle ECAI ai sensi 
dell’articolo 136, paragrafi 1 e 3, del regolamento (UE) n. 575/2013 
(CRR). Per le posizioni verso la cartolarizzazione, cfr. il documento 
di consultazione riguardante le norme tecniche di attuazione che 
specifica l’attribuzione delle valutazioni del merito di credito delle 
ECAI (EBA/CP/2015/08). Cfr. anche i progetti di norme tecniche di 
attuazione che specificano l’associazione delle valutazioni delle 
ECAI a una scala obiettiva di classi di merito di credito ai sensi 
dell’articolo 109 bis della direttiva 2009/138/CE (Solvibilità II).
8 Cfr. il regolamento (UE) n. 575/2013 del Parlamento europeo e del 
Consiglio, del 26 giugno 2013, relativo ai requisiti prudenziali per 
gli enti creditizi e le imprese di investimento.
Risposte della BCE 71
Inoltre, l’affermazione che «La Federal Reserve statu -
nitense accetta rating da tutte e dieci le CRA che sono 
registrate dalla SEC» non coincide con le informazioni in 
possesso della BCE. A tale riguardo, si nota che il Federal 
Reserve System non dichiara pubblicamente le agenzie 
di cui si avvale per determinare l’idoneità e il trattamento 
delle garanzie. Ha rappresentato un’eccezione l’utilizzo 
dei rating nel caso della Term Asset-Backed Securities 
Loan Facility (TALF), per la quale la Federal Reserve 
ha comunicato pubblicamente i propri requisiti, che 
comprendevano una metodologia per il rating dei titoli 
garantiti da attività (asset-backed securities, ABS), suffi -
ciente esperienza (comprovata da un numero minimo 
di rating pubblici pertinenti) e la registrazione presso 
la Securities and Exchange Commission (SEC) come 
organizzazione di rating statistico riconosciuta a livello 
nazionale (Nationally Recognized Statistical Rating Orga -
nization, NRSRO)12. Al di là delle differenze tra Stati Uniti 
e area dell’euro per quanto concerne i quadri di riferi -
mento per l’attuazione della politica monetaria, nonché 
il contesto regolamentare e di mercato in cui operano 
le CRA, tali requisiti presentano alcune caratteristiche 
analoghe a quelli fissati dall’Eurosistema.
Conclusioni
Alla luce dei chiarimenti esposti nel presente docu -
mento, per la BCE sarebbe stato utile che l’audit avesse 
potuto trattare i diversi fattori che influenzano il mercato 
delle CRA di piccole dimensioni, di cui l’ECAF costituisce 
soltanto uno degli aspetti.
Conclusioni e raccomandazioni
111
Cfr. i commenti della BCE al punto V della Sintesi.
12 Cfr. § 201.3 (e) (1) del Regulation A del consiglio dei governatori 
della Federal Reserve, reperibile all’indirizzo https://www.
frbdiscountwindow.org/en/Pages/General-Information/
Regulation-A-Federal-Reserve-Board-Governors.aspx
72
99
È importante osservare che, conformemente all’arti -
colo 23 del regolamento (CE) n. 1060/2009, le autorità 
pubbliche non devono interferire con il contenuto delle 
metodologie di rating. Se necessario e opportuno, 
potrebbero risultare utili orientamenti supplementari 
forniti dall’Autorità europea degli strumenti finanziari 
e dei mercati alle agenzie di rating del credito per miglio -
rare la presentazione delle metodologie di rating del cre -
dito e agevolare il raffronto tra le metodologie adottate 
dalle diverse agenzie di rating del credito.
Conclusioni e raccomandazioni
118
Il regolamento (CE) n. 1060/2009 relativo alle agenzie di 
rating del credito ha migliorato la trasparenza relativa 
al funzionamento delle agenzie di rating del credito che 
operano sul mercato europeo, fatta salva un’efficace 
vigilanza da parte dell’Autorità europea degli stru -
menti finanziari e dei mercati (ESMA). Tali norme hanno 
notevolmente migliorato la trasparenza dei rating del 
credito e delle metodologie di rating; ciò, unitamente alla 
pubblicazione di dati relativi alle performance storiche 
delle agenzie di rating del credito in un registro centrale 
gestito dall’ESMA, permette agli utilizzatori di esercitare 
più efficacemente la dovuta diligenza. Inoltre, le nuove 
norme intendono evitare anche che gli investitori si 
basino esclusivamente ed automaticamente sui rating 
del credito esterni.Parte IV — Informazioni
Risposta comune ai paragrafi 95 e 96
In risposta alla crisi finanziaria, il regolamento (CE) 
n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito ha 
notevolmente migliorato la trasparenza relativa al funzio -
namento delle agenzie di rating del credito che operano 
sul mercato europeo. In particolare, è stata rafforzata la 
trasparenza dei rating del credito, delle metodologie di 
rating e dei dati storici sulla performance delle agenzie 
di rating del credito registrate e autorizzate. Sebbene 
possano esservi alcune differenze nelle modalità di 
comunicazione delle informazioni da parte delle agenzie 
di rating del credito, queste ultime generalmente rispet -
tano gli obblighi in materia di informativa stabiliti dal 
regolamento (CE) n. 1060/2009. Se opportuno, potreb -
bero essere utili orientamenti supplementari forniti 
dall’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei 
mercati alle agenzie di rating del credito sugli obblighi in 
materia di informativa, conformemente all’articolo 16 del 
regolamento n. 1095/2010, per migliorare le prassi gene -
rali d’informativa delle agenzie di rating del credito.
97
Il regolamento (CE) n. 1060/2009 relativo alle agenzie 
di rating del credito mira a trovare un equilibrio tra la 
necessità di comunicare le informazioni sulle metodo -
logie di rating e quella di proteggere contemporanea -
mente le informazioni riservate detenute dalle agenzie di 
rating del credito.
Per consentire agli utenti di esercitare la dovuta dili -
genza, il regolamento non soltanto prevede la pubbli -
cazione di informazioni sulle metodologie di rating, ma 
stabilisce anche che l’Autorità europea degli strumenti 
finanziari e dei mercati debba pubblicare le informazioni 
sulle performance storiche delle agenzie di rating del 
credito. Ciò permette anche agli investitori di esercitare 
la dovuta diligenza.Risposte  
della Commissione
COME OTTENERE LE PUBBLICAZIONI DELL’UNIONE EUROPEA
Pubblicazioni gratuite:
  una sola copia:  
tramite EU Bookshop (http://bookshop.europa.eu);
  più di una copia o poster/carte geogra/f_iche:  
presso le rappresentanze dell’Unione europea (http://ec.europa.eu/represent_it.htm),  
presso le delegazioni dell’Unione europea nei paesi terzi (http://eeas.europa.eu/delegations/index_it.htm),  
contattando uno dei centri Europe Direct (http://europa.eu/europedirect/index_it.htm),  
chiamando il numero 00 800 6 7 8 9 10 11 (gratuito in tutta l’UE) (*).
(*)  Le informazioni sono fornite gratuitamente e le chiamate sono nella maggior parte dei casi gratuite  
(con alcuni operatori e in alcuni alberghi e cabine telefoniche il servizio potrebbe essere a pagamento).
Pubblicazioni a pagamento:
 tramite EU Bookshop (http://bookshop.europa.eu).
CORTE 
DEI CONTI
EUROPEA
La crisi finanziaria del 2008 ha attirato l’attenzione sulle 
agenzie di rating del credito e sul loro impatto sui mercati 
finanziari. All’epoca, le attività delle agenzie di rating 
erano poco regolamentate in Europa. Nel 2011 è stata 
istituita l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei 
mercati (ESMA) incaricata della registrazione e del 
monitoraggio delle agenzie, nonché della vigilanza sul 
loro operato. La Corte ha verificato se l’ESMA sia riuscita 
a imporsi come autorità di vigilanza delle agenzie di rating 
del credito per l’Unione europea e ha concluso che, 
benché l’ESMA abbia posto buone basi, le norme e gli 
orientamenti da essa stabiliti non sono ancora completi; 
permangono inoltre rischi significativi che dovranno in 
futuro essere affrontati.