Ujedinjena Kraljevina ključno je središte za središnje poravnanje izvedenica te je i dalje bitna lokacija za poravnanje koje obavljaju sudionici na tržištu iz EU-a, koji su tijekom godina ostvarili velik broj pozicija kod središnjih drugih ugovornih strana u Ujedinjenoj Kraljevini. Mnogi mirovinski sustavi u EU-u trenutačno imaju dogovore o poravnanju i u EU-u i u Ujedinjenoj Kraljevini, ali analize pokazuju da obično u većim razmjerima obavljaju poravnanje u Ujedinjenoj Kraljevini. Kako bi se izbjegli rizici za financijsku stabilnost za EU, Komisija je u rujnu 2020. donijela odluku o privremenoj istovjetnosti koja obuhvaća regulatorni i nadzorni okvir Ujedinjene Kraljevine za središnje druge ugovorne strane, koja je na početku trebala biti na snazi do lipnja 2022., a naknadno je produljena do 30. lipnja 2025. Sudionici na tržištu EU-a u međuvremenu su pozvani da smanje svoju izloženost središnjim drugim ugovornim stranama Ujedinjene Kraljevine, s obzirom na to da opseg takve izloženosti može tijelima EU-a otežati upravljanje financijskom stabilnošću u slučaju tržišnog stresa.

Stručna skupina za mirovinske sustave sastala se tri puta od posljednjeg izvješća Komisije u svibnju 2021. Sudionici su potvrdili da su mirovinski sustavi većinom spremni za poravnanje, imaju dogovore o poravnanju i da dobrovoljno poravnavaju neke transakcije. Istodobno, mirovinski su sustavi istaknuli da i dalje postoji temeljno pitanje pristupa gotovini. Kako bi se to riješilo, stručna skupina za mirovinske sustave posebno je raspravljala o poravnanim repo ugovorima kao mogućem rješenju za likvidnost. Međutim, mirovinski sustavi napomenuli su da bi ih, iako je to korak naprijed, prekomjerno oslanjanje na tržište poravnanih repo ugovora učinilo osjetljivima na preostali likvidnosni rizik u ekstremnim tržišnim okolnostima.

Uvođenje obveze poravnanja ugovora o OTC izvedenicama kod središnje druge ugovorne strane za mirovinske sustave moglo bi dovesti do toga da znatan dio svoje imovine moraju pretvoriti u gotovinu ili drugu imovinu s visokim stupnjem likvidnosti, kao što su bankovni depoziti, dionice novčanih fondova, repo ugovori ili kreditne linije, kako bi središnjim drugim ugovornim stranama mogli pružiti iznos nadoknade. Obveza poravnanja i povezani zahtjev koji se odnosi na pružanje iznosa nadoknade posebno se odnose na potrebu za osiguravanjem dovoljne količine gotovine za varijacijski iznos nadoknade koji treba pokrivati redovito i u kratkom roku. Stoga postoji rizik da bi preuranjeno uvođenje obveze središnjeg poravnanja ugovora o OTC izvedenicama za mirovinske sustave moglo dovesti do toga da mirovinski sustavi znatan dio svoje imovine moraju pretvoriti u gotovinu kako bi stvorili zaštitni sloj kapitala i tako ispunili moguće zahtjeve središnjih drugih ugovornih strana za iznos nadoknade, čime bi se smanjila sredstva namijenjena ulaganjima kojima se ostvaruju prihodi za pokrivanje budućih mirovina. Međutim, krajnji je cilj Uredbe i dalje što prije omogućiti središnje poravnanje za mirovinske sustave.

Uredba o infrastrukturi europskog tržišta (EMIR) sadržava privremeno izuzeće od obveze središnjeg poravnanja za subjekte koji upravljaju mirovinskim sustavima za određene vrste neuvrštenih (OTC) izvedenica. Izuzeće je produljeno nekoliko puta od 2012. Trenutačno traje do 18. lipnja 2022. Komisija može donijeti delegirani akt i tako posljednji put produljiti izuzeće do lipnja 2023.

Privremeno izuzeće od obveze poravnanja kojim se nastoji mirovinskim sustavima i drugim relevantnim sudionicima na tržištu dati dovoljno vremena da diversificiraju izvore likvidnosti kako bi pokrili varijacijske iznose nadoknade i razvili operativni kapacitet za obavljanje poravnanja velikih portfelja izvedenica.

4.1. Likvidnost

Privremenim izuzećem od poravnanja za mirovinske sustave nastoji se ublažiti učinak koji bi obveza poravnanja imala na njihovu alokaciju gotovine. Najčešći razlog zašto mirovinski sustavi upotrebljavaju OTC izvedenice jest to što je premalo izdanih dugoročnih obveznica visoke kvalitete, čime se ograničava njihova sposobnost da primjereno upravljaju kamatnim rizicima. Zbog toga se javlja zabrinutost u vezi s pristupom gotovini tijekom razdoblja tržišnog stresa, kad su pozivi na uplatu iznosa nadoknade veći i mirovinski se sustavi natječu s drugim subjektima na tržištu za likvidnost.

Uvjeti likvidnosti za mirovinske sustave povoljno se razvijaju od početka obveze središnjeg poravnanja određenih vrsta OTC izvedenica u okviru EMIR-a, a to se održalo i tijekom nedavnih razdoblja nestabilnosti. Mirovinski sustavi nisu se susreli s problemima s likvidnošću povezanima s pozivima na uplatu iznosa nadoknade osim u razdoblju od ožujka do travnja 2020., kad su svakodnevni pozivi na uplatu varijacijskih iznosa nadoknade bili znatno veći od uobičajenih prosječnih tokova. U ožujku 2020. plaćanja varijacijskog iznosa nadoknade bila su velika u odnosu na visoko likvidnu imovinu koju drže mirovinski fondovi te su nekima od njih uzrokovala pritisak na likvidnost. Međutim, mirovinski fondovi većinom su ih mogli izvršiti.

Tijekom razdoblja tržišnog stresa tržište repo ugovora može postati važan izvor likvidnosti za sudionike s kupovne strane, uključujući mirovinske sustave. Sudionici na tržištu posljednjih godina aktivno uzimaju u obzir mirovinske sustave i druge subjekte u ekosustavu poravnanja repo ugovora. Eurex, njemačka središnja druga ugovorna strana, uspostavio je model „izravnog pristupa” kako bi olakšao pristup poravnanju. To uključuje i repo ugovore i ugovore o zamjeni kamatne stope. Nedavno je druga klirinška kuća iz EU-a počela nuditi model sponzoriranog poravnanja repo ugovora, čime se povećava kapacitet konverzije kolaterala. Očekuje se da će se ti modeli i dalje razvijati tijekom 2022. i 2023., zbog čega da će ih sponzori poravnanja i sudionici s kupovne strane više upotrebljavati.

Unatoč tome, mirovinski sustavi i dalje navode da imaju problema sa stanjem likvidnosti. Iako je likvidnost zasad stabilna, mogla bi se smanjiti, osobito na tržištu prihvatljivog kolaterala s obzirom na to da se monetarna politika normalizira u srednjoročnom razdoblju. Prema mirovinskim sustavima to bi ih moglo dovesti do toga da moraju prodati udjele kao što su vlasnički kapital, korporativne i državne obveznice. U takvim uvjetima prodavali bi na padajućem tržištu, a takva prodaja imovine mogla bi dodatno pogoršati pritisak na cijene imovine koje su u padu.

Međutim, mogli bi postati dostupni alternativni izvori priljeva novca. Primjerice, produljenje radnog vremena sustava TARGET2 i T2S ove godine moglo bi pomoći osigurati da se transakcije financiranja iz repo ugovora nominiranih u eurima mogu namiriti kad stignu pozivi na uplatu iznosa nadoknade. Premda se ti novi modeli pristupa čine prilagođeniji potrebama velikih mirovinskih sustava, oni bankama omogućuju da oslobode kapacitet bilance, potencijalno i u korist manjih mirovinskih sustava. Međutim, mirovinski sustavi pozivaju na povezivanje središnjih banaka s platformom za poravnane repo ugovore kako bi se središnjim bankama omogućilo da interveniraju na tržištu repo ugovora i djeluju kao pružatelj gotovine mirovinskim fondovima (i drugim sudionicima na tržištu) upotrebom poravnanih repo ugovora.

Međutim, treba napomenuti da ni ESMA u svoja tri godišnja izvješća ni stručna skupina za mirovinske sustave nisu navele da su se i u jednom trenutku uvjeti likvidnosti toliko pogoršali, čak ni u proljeće 2020., da bi trajno ugrozili sposobnost mirovinskih sustava da odgovore na pozive na uplatu iznosa nadoknade. Slično tomu, usluge poravnanja za državne obveznice i repo transakcije ostale su otporne i stabilne, za razliku od likvidnosti na bilateralnom tržištu repo ugovora. Čak ni prije intervencije središnjih banaka nijedan novčani fond nije obustavio isplate te je tržište repo ugovora nastavilo funkcionirati, što znači da su mirovinski sustavi i dalje mogli pristupiti likvidnosti. Međutim, mirovinski sustavi u razdoblju tržišnog stresa mogu neizravno imati koristi od djelovanja središnjih banaka kojim se nastoji podržati osjetljive tržišne segmente, kao što je bio slučaj od ožujka do travnja 2020., kad je ESB bankama osigurao kreditne instrumente za kupnju imovine od novčanih fondova ili proširio kolateral na neosigurane bankovne obveznice.

4.2. Operativna spremnost za poravnanje

Mirovinski sustavi većinom su spremni za poravnanje, što znači da imaju dogovore o poravnanju i da dobrovoljno poravnavaju neke transakcije. Te nalaze potvrđuje najnovije ESMA-ino izvješće u kojemu je naveden visok stupanj operativne spremnosti mirovinskih sustava da obavljaju poravnanje.

ESMA-ina analiza pokazuje da je otprilike trećina mirovinskih sustava koji poravnavaju transakcije počela obavljati poravnanje tijekom protekle godine. Međutim, postoje razlike između mirovinskih sustava (neki sustavi poravnavaju veliku većinu svojih transakcija, a neki ih poravnavaju jako malo ili uopće ne) te se čini da su aktivnosti poravnanja koncentrirane (otprilike 70 % poravnanog zamišljenog iznosa odnosi se na samo pet mirovinskih sustava). Kad je riječ o postotku poravnanih transakcija, analiza pokazuje da je otprilike 25 % zamišljenog iznosa (40 % transakcija) kojim trguju mirovinski sustavi poravnano. Međutim, dok tri najveća mirovinska sustava obično prosječno poravnavaju 25 %, ali ne više od 25 do 30 % svojih transakcija, srednji i mali mirovinski sustavi poravnavaju od 0 do 100 % svojih transakcija.

No ravnoteža aktivnosti poravnanja između Eurexa i društva LCH Ltd za poravnane ugovore o razmjeni mirovinskih sustava, u smislu sveukupnog obujma poravnanja, razmjerna je ostatku tržišta, tj. LCH Ltd i dalje ima prevladavajući tržišni udio. Međutim, kad je riječ o dogovorima o poravnanju, stanje je drukčije. Kad se sagledaju mirovinski sustavi iznad praga od 8 milijardi EUR inicijalnog iznosa nadoknade, analiza pokazuje slične postotke u smislu da mirovinski sustavi imaju barem jednu poravnanu transakciju kod Eurexa (76 %) i jednu poravnanu transakciju kod društva LCH Ltd (80 %). To bi značilo da velika većina većih mirovinskih sustava, onih koji su najvjerojatnije obuhvaćeni obvezom poravnanja, ima dogovor o poravnanju kod jedne od te dvije središnje druge ugovorne strane. U skladu s ESMA-inim izračunima 31 mirovinski sustav iz EU-a bio bi obuhvaćen obvezom poravnanja u okviru EMIR-a, s obzirom na to da bi bili iznad praga poravnanja. Velika većina tih mirovinskih sustava (80 %) poravnala je barem jednu transakciju, ali ne nužno svoj cijeli portfelj izvedenica, te stoga ima uspostavljene dogovore o poravnanju. Razvojem strategije Komisije za poravnanje, koja će biti predstavljena krajem 2022., nastoji se povećati privlačnost poravnanja u EU-u.

Naposljetku, bitno je istaknuti da unatoč sve većoj operativnoj spremnosti mirovinski sustavi nisu sigurni postoji li dovoljno kapaciteta za poravnanje svih njihovih izvedenica koje podliježu obvezi poravnanja. Naveli su da bi povećanje stope poravnanja u odnosu na sadašnje razine moglo predstavljati izazov u smislu ograničenja kapaciteta za poravnanje uzrokovanih ograničenim brojem članova sustava poravnanja ili njihovim mogućim ograničenjima poravnanja.

5.Zaključak

Trenutačno izuzeće od središnjeg poravnanja istječe 18. lipnja 2022. Uredbom EMIR REFIT Komisiji se daje mogućnost da posljednji put produlji to privremeno izuzeće do 18. lipnja 2023. ako zaključi da sudionicima na tržištu treba još vremena za daljnji razvoj i donošenje prihvatljivih tehničkih rješenja te da nepovoljan učinak središnjeg poravnanja ugovora o izvedenicama na mirovinska primanja ostaje isti.

Analiza Komisije pokazuje da se uvjeti likvidnosti za mirovinske sustave i dalje poboljšavaju te da su se pojavili razni modeli za pristup središnjem poravnanju ili konverziju kolaterala. Iako se pokazalo da jedinstveno rješenje za pružanje iznosa nadoknade središnjim drugim ugovornim stranama koja obavljaju mirovinski sustavi u uvjetima tržišnog stresa nije ostvarivo, postoji niz instrumenata koji bi mirovinskim fondovima trebali omogućiti učinkovito poravnanje u različitim tržišnim uvjetima, među ostalim i uvjetima tržišnog stresa.

Kako bi u potpunosti iskoristili dostupne resurse, mirovinski fondovi EGP-a trebat će ojačati svoju operativnu sposobnost poravnanja i upravljanja likvidnošću i kolateralom. Analiza koju je ESMA dostavila pokazala je da broj mirovinskih sustava koji obavljaju poravnanje i dalje raste, ali stupanj spremnosti u sektoru varira. Mirovinskim sustavima i njihovim članovima sustava poravnanja središnje druge ugovorne strane stoga bi trebalo više vremena da dovrše dogovore o poravnanju svih obuhvaćenih ugovora. Potrebno je i vrijeme kako bi se razmotrilo pitanje pripremljenosti mirovinskih sustava za likvidnost jer se čini da nemaju svi prikladan sustav upravljanja likvidnošću. Nacionalna nadležna tijela u državama članicama s većim tržištima mirovinskih sustava istaknula su da su uspostavljene nadzorne inicijative za poboljšanje te situacije. Naposljetku, strategijom Komisije za poravnanje privući će se veća aktivnost u klirinške kuće u EU-u, čime će se mirovinskim sustavima pružiti veći pristup konkurentnim i učinkovitim uslugama poravnanja.

Zaključno, od 2019. ostvaren je velik napredak u području središnjeg poravnanja za mirovinske sustave, među ostalim neki mirovinski sustavi dobrovoljno su djelomično prešli na središnje poravnanje. Međutim, potrebni su daljnji operativni koraci. Konkretno, središnje druge ugovorne strane u EU-u trebale bi iskoristiti dodijeljeno vrijeme za daljnji razvoj modela olakšanog pristupa i konverzije kolaterala kako bi bile privlačnije mirovinskim sustavima, posebice onim manjima, za koje se čini da trenutačno više nisu sklone poravnanju. Istodobno, mirovinski fondovi trebali bi osigurati da imaju dovoljne organizacijske sposobnosti i kapacitete za poravnanje svojih portfelja izvedenica. Komisija će zbog toga posljednji put produljiti izuzeće od poravnanja za mirovinske sustave za još jednu godinu. Od 19. lipnja 2023. mirovinski će sustavi morati obavljati poravnanje u skladu s EMIR-om.