HR    HR 
 
 
 EUROPSKA  
KOMISIJA   
Bruxelles, 18.2.2015.  
COM(2015) 63 final  
  
ZELENA KNJIGA  
Stvaranje unije tržišta kapitala  
{SWD(2015) 13 final}   
 
2 
 Predgovor  
 
Prioritet Komisije i  prioritet Europe  su radna mjesta i rast.  Kako bi Europa ponovno rasla, 
moramo potaknuti ulaganja u europska poduzeća i infrastrukturu.   Paket ulaganja od 315 
milijardi EUR pomoći će da taj proces započne.  No, kako bi se ulaganja dugoročno pojačala, 
moramo izgraditi pravo jedinstveno tržište za kapital  – uniju tržišta  kapitala za svih 28 država 
članica.  
 
U usporedbi s drugim dijelovima svijeta, europska poduzeća se u pogledu financiranja i dalje 
snažno oslanjaju na banke, a relativno malo na tržišta kapitala.  Jača tržišta kapitala 
dopunjavala bi banke kao izvor financi ranja te bi  
 
 potakla više ulaganja za sva poduzeća, osobito MSP -ove te za infrastrukturne projekte,  
 
 privukla više ulaganja u EU iz ostatka svijeta,  a  
 
 uvođenjem šire palete izvora financiranja financijski sustav bio bi stabilniji.  
 
Naš je zadatak u biti pronaći način na koji će se ulagači i štediše povezati s rastom.   Ne 
postoji jedna jedina mjera kojom bi se stvorila unija tržišta kapitala.  Umjesto toga potreban je 
čitav niz koraka koji pojedinačno mogu biti skromni, ali zajedno ć e imati velik utjecaj. 
Trebamo utvrditi i ukloniti prepreke koje stoje između novca ulagača i prilika za ulaganje te 
svladati prepreke koje sprečavaju poduzeća da dođu do ulagača. Isto tako, naš sustav za 
usmjeravanje tih sredstava,  tj. lanac ulaganja,  mora biti što je moguće učinkovitiji, kako u 
zemlji tako i prekogranično.  
 
Zašto je to važno? Potencijalne koristi mogu se vidjeti na nekoliko primjera. Za usporedbu, u 
SAD -u srednja poduzeća, koja su pokretač rasta u mnogim zemljama, dobivaju pet puta više 
financijskih sredstava od tržišta kapitala nego u EU -u. Da su naša tržišta poduzetničkog 
kapitala bila tako snažna, poduzeća bi između 2008. i 2013. na raspolaganju za financiranje 
imala praktički 90 milijardi EUR. Kada bi se današnji volumen sekuritizacij a MSP -ova na 
siguran način mogao vratiti samo na pola razina iz 2007., to bi odgovaralo iznosu od oko 20 
milijardi EUR dodatnih sredstava.  
 
Istina je da se o mnogim otvorenim pitanjima, kao što su zakoni o stečaju i vrijednosnim 
papirima te porezni tretman i, raspravljalo godinama.  Međutim, potreba za napredovanjem 
veća je nego ikada.  Iako će to biti dugoročni projekt u koji godinama treba neprekidno ulagati 
napore, napredak nam je potreban već sada. Stoga ćemo u idućim mjesecima  
 
 izraditi prijedloge za po ticanje visokokvalitetne sekuritizacije i rasterećenje bankovnih 
bilanci u cilju kreditiranja;  
 
 revidirati Direktivu o prospektu kako bi poduzeća, osobito manja,  imala lakši pristup 
financiranju i prekograničnim ulagačima;  
 
 započeti s radom na poboljšanj u dostupnosti kreditnih informacija o MSP -ovima kako 
bi ulagačima bilo lakše ulagati u njih;  
 
 
3 
  raditi zajedno sa sektorom na provedbi paneuropskog sustava privatnih plasmana kako 
bi se potakla izravna ulaganja u mala poduzeća i  
 
 podržati iskorištavanje sred stava iz novih europskih fondova za dugoročna ulaganja 
kako bi se ulaganja usmjerila u infrastrukturu i druge dugoročne projekte.  
 
Ovom Zelenom knjigom označava se početak tromjesečnog savjetovanja. Želimo čuti 
mišljenje zastupnika u parlamentu, država čl anica, onih koji rade na tržištima kapitala i svih 
skupina koje brinu o radnim mjestima, rastu i interesima europskih građana.   Te povratne 
informacije pomoći će nam u izradi akcijskog plana kako bi se do 2019. postavili temelji za 
potpuno operativnu unij u tržišta kapitala.  
 
Smjer kojim trebamo ići jasan je: potrebno je iz temelja izgraditi jedinstveno tržište kapitala, 
utvrditi prepreke i ukloniti ih jednu po jednu, dati zamah i potaknuti sve veće povjerenje u 
ulaganje u budućnost Europe. Slobodan protok kapitala bilo je jedno od temeljnih načela na 
kojima je osnovan EU.  Dopustite nam da nakon više od pedeset godina od Ugovora iz Rima 
iskoristimo priliku i tu viziju pretvorimo u stvarnost.  
 
 
 
 
 
 
4 
 Odjeljak 1.: Stvaranje unije tržišta kapitala  
Slobodno kretanje kapitala ugrađeno je prije više od pedeset godina u Ugovor iz Rima. To je 
jedna od temeljnih sloboda Europske unije i trebala bi biti u središtu jedinstvenog tržišta.   No 
unatoč ostvarenom napretku, tržišta kapitala danas su i dalje rasc jepkana i obično su 
organizirana na nacionalnim razinama. Nakon razdoblja pojačane integracije financijskih 
tržišta diljem EU -a od početka krize bilježi se pad, a banke i ulagači povlače se na domaća 
tržišta.  
U usporedbi s drugim područjima nadležnosti, f inanciranje na temelju tržišta kapitala u 
Europi relativno je nerazvijeno. Naša tržišta vlasničkih instrumenata, dužničkih financijskih 
instrumenata i drugih imaju malu ulogu u financiranju rasta te se europska poduzeća i dalje 
snažno oslanjanju na banke z bog čega su naša gospodarstva osjetljiva na otežane uvjete 
bankovnog kreditiranja. Isto tako ulagači nemaju dovoljno povjerenja, a iskorištavanje 
europskih štednih uloga nije uvijek najproduktivnije.  Razine ulaganja u Europi znatno su 
ispod prijašnjih, a europska tržišta kapitala manje su konkurentna na svjetskoj razini.  
Kako bi se ponovo trajno potaknulo rast i otvaranje radnih mjesta, uz ostale reforme u 
poslovnom sektoru, tržišta kapitala trebaju imati veću ulogu u usmjeravanju financiranja u 
gospodarst vo. U praksi to znači da se moraju utvrditi i analizirati prepreke kretanju kapitala 
između ulagača i subjekata koji trebaju financiranje, bez obzira na to nalaze li se unutar 
države članice ili preko granice.    
Stvaranje unije tržišta kapitala ključna je  inicijativa u programu rada Komisije.  Njome bi se 
osigurala veća diversifikacija u financiranju gospodarstva i smanjili troškovi pribavljanja 
kapitala, osobito za mala i srednja poduzeća.  Snažnijom integracijom tržišta kapitala, 
posebno kada je riječ o vlasničkim instrumentima, povećala bi se otpornost europskog 
gospodarstva na šokove i omogućila veća ulaganja bez porasta zaduženosti. Unija tržišta 
kapitala trebala bi  zahvaljujući učinkovitoj tržišnoj infrastrukturi i posrednicima povećati 
protok kapital a od ulagača do europskih investicijskih projekata, čime bi se poboljšala 
raspodjela rizika i kapitala u cijelom EU -u, a Europa bi naposljetku bila otpornija na šokove u 
budućnosti.   
Stoga se Komisija obvezala da će do 2019. postaviti temelje dobro reguli rane i integrirane 
unije tržišta kapitala, koja će obuhvaćati sve države članice, u cilju ostvarivanja maksimalne 
koristi od tržišta kapitala i nebankarskih financijskih institucija za gospodarstvo u širem 
smislu.  
Unija tržišta kapitala trebala bi EU prib ližiti situaciji u kojoj, primjerice, mala i srednja 
poduzeća mogu jednako lako pribaviti financijska sredstva kao i velika društva; u kojoj su 
troškovi  ulaganja i pristup investicijskim proizvodima usklađeni su cijelom EU -u; u kojoj je 
financiranje preko  tržišta kapitala je sve dostupnije,  a traženje financiranja u drugoj državi 
članici neće biit otežano nepotrebnim pravnim i nadzornim preprekama.  Iako će te promjene 
pridonijeti smanjenju ovisnosti o financiranju banaka, kao vjerovnici velikog dijela 
gospodarstva i posrednici na tržištima kapitala banke će u uniji tržišta kapitala i dalje imati 
središnju ulogu te ostati važan dio europskoga gospodarstva.  
Ti izazovi nisu posve novi, ali zbog potrebe EU -a za rastom moraju se riješiti brzo.   Time se 
takođ er daje poticaj potreban da bi se ostvario napredak. Svrha je ove Zelene knjige započeti 
na razini EU -a i na nacionalnim razinama raspravu o mogućim kratkoročnim i dugoročnim 
 
5 
 mjerama za ostvarenje tih ciljeva, u koju bi se uključili suzakonodavci, ostale i nstitucije EU -a, 
nacionalni parlamenti i svi zainteresirani.  
Unija tržišta kapitala će se razlikovati od bankovne unije: jačanje tržišta kapitala zahtijeva 
korake koji će se razlikovati od ključnih elemenata bankovne unije. Međutim, usredotočenost 
bankovn e unije na prekidanje poveznice između propadanja banaka i javnog duga u 
europodručju pružit će temelj stabilnosti potrebnoj za razvoj unije tržišta kapitala u svim 
državama članicama EU -a.   Isto tako će dobro integrirana tržišta kapitala pridonijeti 
otpornosti ekonomske i monetarne unije.  
Unija tržišta kapitala trebala bi se temeljiti na sljedećim ključnim načelima:  
- trebala bi od tržišta kapitala ostvariti najveću moguću korist za gospodarstvo, radna 
mjesta i rast  
- trebala bi stvoriti jedinstveno tržište  kapitala za svih 28 država članica uklanjanjem 
prepreka prekograničnom ulaganju unutar EU -a i poticanjem jačeg povezivanja sa 
svjetskim tržištima kapitala  
- trebala bi se izgraditi na čvrstim temeljima financijske stabilnosti s jedinstvenim 
pravilima za fi nancijske usluge koja se učinkovito i dosljedno provode;   
- trebala bi osigurati učinkovitu razinu zaštite potrošača i ulagača i  
- trebala bi pridonijeti privlačenju ulaganja iz cijelog svijeta i povećanju konkurentnosti 
EU-a.  
1.1. Stvaranje unije tržišta ka pitala  
Stvaranje unije tržišta kapitala dugoročan je projekt.  Već se radi na uspostavi jedinstvenih 
pravila i u tijeku je provedba velikog broja ključnih reformi1. Pristup Komisije zasnivat će se 
na procjeni predstojećih prioriteta, u smislu vjerojatnog u tjecaja i izvedivosti, uz potporu 
temeljite gospodarske analize, ocjene utjecaja i savjetovanja.  
Na temelju rezultata tog savjetovanja Komisija će nastojati utvrditi mjere potrebne za 
ostvarivanje sljedećih ciljeva:  
- poboljšanje pristupa financiranju  za sva poduzeća u Europi (a posebno za MSP -ove) 
i investicijske projekte kao što je infrastruktura  
- povećanje i diversifikacija izvora financiranja  od ulagača u EU -u i iz cijelog svijeta 
i 
- djelotvornija i učinkovitija tržišta  koja će ulagače povezivati sa subje ktima koji 
trebaju financiranje po nižim troškovima, unutar država članica i prekogranično.  
Komisija provodi savjetovanje o prirodi problema, mogućim mjerama i određivanju prioriteta.  
Zakonodavstvo možda nije uvijek prikladan politički odgovor na te izazove i u mnogim 
slučajevima će tržište morati pronaći rješenja.  U drugim područjima najbolji put prema 
                                                            
1 Primjerice zakonodavstvo o tržištima financijskih instrumenata (MIFID II), zlouporabi tržišta (MAR/MAD), 
upraviteljima alternativnih investicijskih fondova ( AIFMD), infrastrukturi europskog tržišta (EMIR) i središnjim 
depozitorijima vrijednosnih papira (CSDR).  
 
6 
 napretku mogu biti nezakonodavne mjere te djelotvorna provedba tržišnog natjecanja i 
propisa o jedinstvenom tržištu. Komisija će podržati tržišna rješenja ako postoje izgledi da će 
biti učinkovita, a promjene propisa samo ako su neophodne.   
Ova Zelena knjiga strukturirana je kako slijedi::  u odjeljku 2.  opisuje se kako su trenutačno 
strukturirana europska tržišta kapitala i predstavlja preliminarna analiza nekih prepreka za 
snažnija i bolje integrirana tržišta kapitala.  Dodatna analiza nalazi s e u pratećem radnom 
dokumentu službi Komisije.  U odjeljku 3 . traže se mišljenja o političkim prioritetima kojima 
se želimo baviti na vrijeme na temelju komunikacije Komisije „ Plan ulaganja za Europu”2 i 
koji obuhvaćaju pitanja kao što su provedba Uredbe o  Europskim fondovima za dugoročna 
ulaganja (ELTIF), visokokvalitetna sekuritizacija, kreditne informacije o MSP -ovima, privatni 
plasmani i revizija Direktive o prospektu. U odjeljku 4.  traže se mišljenja o preprekama za 
pristup financiranju, širenje izvor a financiranja i stvaranje učinkovitijih tržišta i gdje bi se na 
temelju primljenih povratnih informacija moglo još raditi. Prepreke za prekogranični protok 
kapitala uključuju pitanja kao što su propisi o nelikvidnosti, trgovačkim društvima, 
oporezivanju i  vrijednosnim papirima, pri čemu je potrebna daljnja analiza te povratne 
informacije kako bi se utvrdili razmjeri izazova u svakom području, pronašla odgovarajuća 
rješenja i odredili prioriteti.   
Budući da će unija tržišta kapitala dovesti do daljnjeg otvaranja nacionalnih tržišta ulagačima, 
izdavateljima i posrednicima, promicanja slobodnog protoka kapitala i razmjene najboljih 
praksi, trebalo bi je gledati i kao mogućnost da se pridonese razvoju tržišta na nacionalnoj 
razini.  S obzirom na različite razine razvoja tržišta kapitala unutar EU -a i postojanje 
određenih izazova u različitim državama članicama, politički odgovori mogli bi zahtijevati 
odgovarajuće prilagođeno djelovanje na nacionalnoj ra zini koje bi se, među ostalim, temeljilo 
na preporukama Komisije za pojedinu zemlju danima u okviru europskog semestra. Komisija 
poziva države članice na savjetovanje o posebnim izazovima za razvoj njihovih tržišta 
kapitala te da iznesu svoje zaključke u r aspravi.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                                                            
2 COM (2014) 903 završna verzija, 26.11.2014.  
 
7 
 Odjeljak 2.: Izazovi na europskim tržištima kapitala danas  
2.1.  Trenutačno stanje na tržištima kapitala u Europi  
Tržišta kapitala su uz bankovno kreditiranje najvažniji mehanizam povezivanja potencijalnih 
ulagača i korisnika financira nja te nude širok spektar raznovrsnih izvora financiranja za 
gospodarstvo. Na grafikonu 1. pojednostavnjeno je prikazan protok sredstava u gospodarstvu. 
Iako se tržišta kapitala uglavnom bave izravnim financiranjem, ona su usko povezana s 
financijskim posr ednicima koji često usmjeravaju sredstva od štediša prema ulagačima.  
 
Grafikon  1. Shematski prikaz tržišta kapitala u širem okviru financijskog sustava  
 
 
Tržišta kapitala u EU -u doživjela su ekspanziju tijekom posljednjih nekoliko desetljeća. Na 
primjer, ukupna burzovna kapitalizacija u EU -u dosegla je krajem 2013. godine 
8,4 bilijuna  EUR (oko 65  % BDP -a), u odnosu na 1,3  bilijuna  EUR (22  % BDP -a) iz 1992. 
Ukupna vrijednost dužničkih vrijednosnih papira u optjecaju u 2013. premašila je 
22,3 bilijuna  EUR (1 71% BDP -a), dok je u 1992. iznosila 4,7  bilijuna  EUR (74  % BDP -a)3.  
Unatoč tome, tržišta su i dalje relativno nerazvijena u odnosu na svjetska tržišta. Burzovna 
tržišta u SAD -u gotovo su dvostruko veća od onih u EU -u (u postotku BDP -a), a u Švicarskoj 
čak tri i pol puta veća (grafikon 2.).  
 
    
                                                            
3 Statistički paket ECMI 2014.  
 Izvori sredstava  
(imovina ) 
 
 
Kućanstva  
  
Nefinancijska 
poduzeća  
 
Država  
 
Ostatak svijeta  Financijsko posredovanje  
Bank e, osiguravajuća društva,  mirovinski 
fondovi , invest icijski  fondovi , novčani  
fondovi , ostale financijske  institucije  Korisnici sredstava  
(obveze ) 
  Kućanstva  
Nova poduzeća  
MSP -ovi 
Srednje 
kapitalizirana 
poduzeća  
Velika poduzeća  
Država 
 
Ostatak svijeta  Izravno financiranje preko  javnih tržišta  
Dionice koje kotiraju na burzi  i obveznice  
Izravno financiran je preko  privatnih tržišta  
Vlasnički instrumenti  i privatni plasmani    Jedinstvena pravila , nadzor i provedba  
Nacionalna nadležna tijela i europska nadzorna tijela  
 
8 
 Grafikon  2.: Burzovna kapitalizacija i dužnički 
vrijednosni papiri (%  BDP -a) 
 I izvanburzovna tržišta vlasničkih 
instrumenata u SAD -u otprilike su 
dvostruko veća od onih u EU -u, dok 
su tržišta privatnih plasmana za 
obveznice i do triput veća.  Osim 
toga vidljive su i velike razlike u 
razvijenosti tržišta kapitala među 
samim državama članicama. Na 
primjer, burzovna kapitalizacija 
domaćeg tržišta u Ujedinjenoj 
Kraljevini bila je iznad 121  % BDP -
a, dok je u Latviji, Cipru i Litvi bila 
niža od 10  %.   
Izvor: Statistički paket ECMI     
 
Grafikon  3.: Obrasci financiranja poduzeća (% 
ukupnih obveza)  
 
  
 
 
Europa se tradicionalno više oslanja 
na bankovno financiranje, pa krediti 
banaka imaju puno važniju ulogu u 
financiranju korporativnog sektora od 
izdavanja dužničkih vrijednosnih 
papira na tržištu (grafikon 3.). 
Ukupno gledajući, veća ovisnost o 
kreditima banaka čini europsko 
gospodarstvo, a osobito MSP -ove, 
ranjivijima u otežanim uvjetima 
bankovnog kreditiranja , kao što je to 
bio slučaj tijekom financijske krize.     
Izvor: Eurostat, OECD. Napomena: Krediti obuhvaćaju 
kredite banaka i kredite među poduzećima.  
     
Vidljive su znatne razlike u pristupu tržištima kapitala među poduzećima i državama 
članicama. U EU-u se bilježi osjetno povećanje u izdavanju obveznica nefinancijskih 
poduzeća, što je djelomično odraz povoljnih tržišnih uvjeta za izdavatelje obveznica 
zahvaljujući niskim kamatnim stopama. Obveznice su međutim uglavnom izdavala velika 
poduzeća, a ne m ala i srednja poduzeća (MSP -ovi). Izdavanje obveznica bilo je osim toga 
koncentrirano na većim tržištima, a ne na tržištima gdje su problemi s financiranjem poduzeća 
bili najveći.  
Iako su se tržišta kapitala u EU -u snažnije integrirala prije krize u smislu  prekograničnog 
ulaganja u financijske instrumente, kriza je pokazala da je ta integracija bila djelomično 
potaknuta veleprodajnim bankarskim tokovima koji su se temeljili na zaduživanju i koji su u 
uvjetima šokova na tržištu bili skloni naglim skokovima. Tržišta kapitala u EU -u i dalje su 
0%50%100%150%200%250%300%350%400%
EU Kina Japan SAD Švicarska Australija Kanada
Burza Dužnički vrijednosni papiri
0%20%40%60%80%100%
UK DE IT FR ES PL SE US
Krediti Obveznice Donice na burzi
Ostali vlas.instr. Ostalo financ.
 
9 
 ponajprije okrenuta prema unutra, što znači da se mogući rizici i koristi ne prenose izvan 
državnih granica. Prekogranična ulaganja u dužničke vrijednosne papire i dalje nisu na razini 
koja bi se očekivala na potpuno inte griranom tržištu. Čak i najuspješnija nacionalna tržišta 
kapitala u EU -u nemaju potrebnu kritičnu masu, što znači manju ulagačku bazu i slabije 
mogućnosti izbora financijskih instrumenata.  
2.2.  Stvaranje unije tržišta kapitala – izazovi i mogućnosti  
Integraciju i razvoj tržišta kapitala u EU -u otežavaju razne prepreke, koje su posljedice 
povijesnih, kulturnih, gospodarskih i pravnih čimbenika od kojih su neki duboko ukorijenjeni 
i nije ih lako prevladati.  To su među ostalim tradicionalna sklonost poduzeć a određenim 
načinima financiranja, značajke mirovinskih sustava, primjena bonitetnih propisa i 
administrativne prepreke, aspekti korporativnog upravljanja i zakona o trgovačkim društvima, 
nedostatak podataka i obilježja poreznih sustava te neučinkovitost t ržišnih struktura. Neke od 
tih razlika ostat će prisutne i na dobro integriranim tržištima kapitala. Kako bi se ostvarile 
koristi potpuno integriranog jedinstvenog tržišta kapitala, ponajprije je potrebno prevladati 
izazove u sljedeća tri ključna područja.   
Kao prvo, važan prioritet na strani potražnje jest poboljšanje pristupa financiranju, 
uključujući rizični kapital, posebice za MSP -ove (primjerice mlada inovativna poduzeća 
u ekspanziji) .  Tempo napretka ovisit će o prevladavanju problema nedostatka info rmacija i 
rascjepkanosti ključnih tržišnih segmenata te smanjivanju troškova pristupa tržištima kapitala.  
Osim toga, tu su i specifične prepreke financiranju dugoročnih projekata, uključujući 
infrastrukturna ulaganja.  
Drugo, na strani ponude, razvoj trži šta kapitala u EU -u ovisit će o dotoku sredstava u 
instrumente tržišta kapitala. Povećanjem dotoka ulaganja institucionalnih i malih ulagača  
na tržišta kapitala potaknula bi se diversifikacija izvora financiranja. Rastom mirovinskih 
fondova pod pokrovitelj stvom poslodavaca i privatne mirovinske štednje u Europi moglo bi 
zbog veće raznolikosti ulagačkih potreba doći do povećanog dotoka sredstava u instrumente 
tržišta kapitala, čime bi se olakšao prelazak na tržišno financiranje. Povećanim povjerenjem 
malih u lagača u tržišta kapitala i financijske posrednike veći bi dio ušteđevine kućanstava, 
koja se trenutačno uglavnom drži u nekretninama i bankovnim depozitima, bio usmjeren u 
instrumente tržišta kapitala. Takvim povećanjem globalne konkurentnosti i privlačno sti 
europskih tržišta kapitala povećao bi se i dotok ulaganja.  
Treće, ostvarenje većih, snažnije integriranih i dubljih tržišta kapitala ovisi o prevladavanju 
prepreka koje dovode do rascjepkanosti tržišta i koče razvoj pojedinih tržišnih segmenata. 
Poveća njem učinkovitosti tržišta  EU bi uživao prednosti većeg i dubljeg tržišta. To 
uključuje povećano tržišno natjecanje, veći izbor i manje troškove za ulagače te učinkovitiju 
distribuciju i bolju podjelu rizika. Snažnijom integracijom tržišta kapitala, posebn o kada je 
riječ o vlasničkim instrumentima, povećala bi se sposobnost ublažavanja šokova europskog 
gospodarstva i omogućila veća ulaganja bez rasta zaduženosti. Dobrim funkcioniranjem 
tržišta kapitala poboljšava se raspoređivanje kapitala u gospodarstvu, č ime se olakšavaju 
rizične poduzetničke aktivnosti te ulaganja u infrastrukturu i nove tehnologije.  
 
10 
 Odjeljak 3. Prioriteti početnog djelovanja  
Komisija je utvrdila niz područja u kojima je, prema općem mišljenju, nužno postići 
napredak, a u kojima bi se mogle osjetiti koristi već na samom početku. U ovom se odjeljku 
navode te mogućnosti te se pozivaju zainteresirane strane da se očituju o specifičnim 
pitanjima svakog područja.  
 
3.1.  Smanjivanje prepreka u pristupu tržištima kapitala  
Prospekt je detaljan dokument u kojem se navode podaci o poduzeću te uvjeti i rizici 
ulaganja. On je ulaznica na tržište kapitala za poduzeća koja žele doći do sredstava i većina ga 
poduzeća koja želi izdati dužničke ili vlasničke instrumente mora izraditi. Od ključne je 
važno sti da on ne čini nepotrebnu prepreku tržištima kapitala. Komisija će preispitati 
postojeće propise o prospektu u okviru posebnog javnog savjetovanja  pokrenutog 
istodobno s ovom zelenom knjigom, kako bi se poduzećima (uključujući MSP -ove) olakšao 
pristup k apitalu diljem EU -a4 i potaknulo prihvaćanje rastućih tržišta MSP -ova. Pritom će 
razmotriti kada je prospekt potreban te ispitati mogućnosti pojednostavnjenja postupka 
odobrenja i informacija obuhvaćenih prospektom.  
3.2.  Širenje ulagačke baze za MSP -ove 
Kada je riječ o pristupu financiranju, MSP -ovi su bili više pogođeni krizom od većih 
poduzeća.  Informacije o MSP -ovima uglavnom su ograničene i obično su pohranjene u 
bankama, zbog čega neki MSP -ovi teško mogu prodrijeti do šire ulagačke baze nebankovnih 
ulagača koji bi možda bolje odgovarali njihovim potrebama financiranja. Poboljšanjem 
kreditnih informacija pridonijelo bi se izgradnji učinkovitog i održivog tržišta kapitala za 
MSP -ove. Izradom zajedničkog minimalnog skupa usporedivih informacija za kredit no 
izvješćivanje i procjenu MSP -ovi bi postali privlačniji za financiranje. Osim toga, 
standardizirane informacije o kreditnoj kvaliteti bile bi korisne za razvoj financijskih 
instrumenata za refinanciranje kredita MSP -ova, primjerice sekuritizacije.  
Rad n a kreditnom ocjenjivanju započeo je i ima opću podršku država članica. Kreditnim 
ocjenjivanjem ulagačima i zajmodavcima pružile bi se informacije o kreditnoj sposobnosti 
MSP -ova. Međutim, oko 25  % svih poduzeća u Europi, uključujući 75  % poduzeća kojima 
upravlja vlasnik, nema kreditnu ocjenu. Djelovanjem u ovom području pomoglo bi se u 
diversifikaciji financiranja mladih inovativnih poduzeća u ekspanziji. Kao prvi korak na tom 
putu Komisija u 2015. planira održati radionice o kreditnim informacijama za MSP -ove. 
3.3.  Izgradnja održive sekuritizacije  
Sekuritizacija, postupak združivanja imovine (npr. hipoteka) kako bi ulagači mogli u nju 
ulagati, snažan je mehanizam za prijenos rizika i povećanje kapaciteta bankovnog 
kreditiranja.  Međutim, aktivnost je smanj ena još od krize unatoč malim gubicima u 
europskim sekuritizacijama. Sekuritizacijska izdanja u Europi 2014. bila su na razini oko 
216 milijardi  EUR, dok su u 2007. iznosila 594  milijardi  EUR5.  Održivo i kvalitetno 
sekuritizacijsko tržište  u EU -u koje se oslanja na jednostavne, transparentne i 
                                                            
4 Dio programa za povećanje regulatorne učinkovitosti (REFIT).  
5 Tablice europskih strukturiranih financija SIFMA/AFME (4. tromjesečje 2014.).  
 
11 
 standardizirane sekuritizacijske instrumente moglo bi biti most između banaka i tržišta 
kapitala.  
Nedavno objavljenim delegiranim aktima uz Direktivu Solventnost II i o koeficijentu 
likvidnosne pokrivenosti već je z apočeo rad na sveobuhvatnom i dosljednom bonitetnom 
pristupu za jednostavnu, transparentnu i standardiziranu sekuritizaciju. Uz te inicijative 
središnje banke, regulatorna tijela, nacionalna nadležna tijela i predstavnici privatnog sektora 
zagovarali su sv eobuhvatniji pristup obnovi sekuritizacije u EU -u.  
Iz perspektive ulagača, inicijativom na razini EU -a trebali bi se osigurati visoki standardi, 
pravna sigurnost i usporedivost za sve sekuritizacijske instrumente. Tim bi se okvirom trebala 
povećati transp arentnost, dosljednost i raspoloživost ključnih informacija, posebno u području 
kredita za MSP -ove, i promicati rast sekundarnih tržišta kako bi se ujedno olakšalo izdavanje i 
ulaganje. Komisija će se istodobno s ovom zelenom knjigom savjetovati o konkretn im 
mjerama za ostvarivanje tih ciljeva.  
3.4.   Poticanje dugoročnih ulaganja  
Ulaganja u EU -u su nakon svojeg vrhunca u 2007. znatno pala i još uvijek su ispod 
uobičajenih razina. Europska komisija već je najavila plan ulaganja kojim će se tijekom 
sljedeće tri godine pokrenuti javna i privatna ulaganja u gospodarstvo u iznosu od najmanje 
315 milijardi  EUR zahvaljujući uspostavi novog Europskog fonda za strateška ulaganja 
(EFSU)6 te je objavila Komunikaciju o dugoročnom financiranju europskog gospodarstva u 
kojoj se navodi niz mjera za poticanje ulaganja. Nedavno dovršeni regulatorni okvir za 
europske fondove za dugoročna ulaganja (ELTIF) ulagačima će omogućiti da svoj novac 
dugoročno ulože u poduzeća i infrastrukturne projekte. Ti bi fondovi trebali biti pose bno 
privlačni ulagačima poput osiguravajućih društava i mirovinskih fondova kojima su potrebni 
redoviti izvori prihoda ili dugoročni rast kapitala.  
Dobrodošla su mišljenja o daljnjoj ulozi Komisije i država članica u smislu potpore 
prihvaćanju europskih f ondova za dugoročna ulaganja,  uključujući moguće proširenje 
pogodnosti koje su trenutačno dostupne nacionalnim sustavima na te fondove.   
3.5.  Razvoj europskih tržišta privatnih plasmana  
Privatni plasmani još su jedan od načina da poduzeća dođu do potrebnih sredstava, pri čemu 
poduzeće nudi vrijednosne papire pojedinačnim ulagačima ili manjim skupinama ulagača 
izvan javnog tržišta. Time bi se poduzećima osigurao povoljniji način financiran ja i proširila 
raspoloživost sredstava  za srednja i velika poduzeća, a možda i infrastrukturne projekte.  
Srednja europska poduzeća već godinama imaju pristup američkom tržištu privatnih plasmana 
te su u 2013. na taj način prikupila 15,3 milijardi EUR.7 Od početka financijske krize u Europi 
je porasla popularnost privatnih plasmana, a neke su države članice razvile tržišta privatnih 
plasmana. Konkretno, na domaćem tržištu privatnih plasmana u Njemačkoj i Francuskoj u 
2013. plasirano je oko 15  milijardi  EUR duga. Prepreke razvoju paneuropskih tržišta 
uključuju razlike u nacionalnim zakonima o insolventnosti te nedostatak standardiziranih 
postupaka, dokumentacije i informacija o kreditnoj sposobnosti izdavatelja.  
                                                            
6 Prijedlog Uredbe Europskog parlamenta i Vijeća o Europskom fondu za strateška ulaganja i o izmjeni uredaba 
(EU) br. 1291/2013 i (EU) br. 1316/2013, COM(2015)10  
7 Vidi izvješće ICMA -e iz trećeg tromjesečja 2014.  
 
12 
 Kao prvi korak u razvoju europskih tržišta priv atnih plasmana, konzorcij strukovnih tijela 
sastavio je tržišni vodič o zajedničkoj tržišnoj praksi, načelima i standardiziranoj 
dokumentaciji za privatne plasmane koji je spojiv s raznim pravnim okvirima. Vodič je 
nedavno objavljen, a uskoro bi trebala us lijediti prva izdanja. Komisija pozdravlja taj tržišni 
pristup, koji bi mogao pomoći u stvaranju europskog tržišta privatnih plasmana u kratkom 
roku.  
 
Pitanja  
1. Uz pet utvrđenih prioritetnih područja za kratkoročno djelovanje koja bi još područja 
trebalo odrediti kao prioritet?  
2. Koje bi još mjere trebalo poduzeti u smislu raspoloživosti i standardizacije kreditnih 
informacija o MSP -ovima  kako bi se poduprlo produbljivanje tržišta financiranja za MSP -
ove i novoosnovana poduzeća te proširenje ulagačke baze?  
3. Kakvu je potporu potrebno pružiti europskim fondovima za dugoročna ulaganja  kako bi 
se potaknulo njihovo prihvaćanje?  
4. Je li osim potpore tržišnoj ini cijativi za utvrđivanje zajedničkih standarda potrebno kakvo 
drugo djelovanje EU -a kao potpora razvoju tržišta privatnih plasmana ? 
 
13 
 Odjeljak 4.: Mjere za razvoj i integraciju tržišta kapitala  
Kako bi se ostvarile koristi potpuno integriranog tržišta kapitala, ponajprije je potrebno 
prevladati izazove u sljedećim ključnim područjima:  
- poboljšanje pristupa financiranju  za sva poduzeća u Europi (a posebno za MSP -ove) 
i projekte ulaganja, primjerice u infrastrukturu  
- povećanje i diversifikacija izvora finan ciranja  koje osiguravaju ulagači u EU -u i u 
svijetu i  
- osiguravanje učinkovitijeg funkcioniranja tržišta  uz učinkovitije i ekonomičnije 
povezivanje ulagača i korisnika financiranja unutar država članica i među njima.  
 
4.1. Poboljšanje pristupa financiranju  
Naposljetku, s obzirom na njihovu veličinu i važnost, dobro funkcioniranje tržišta vlasničkih 
instrumenata i obveznica bit će ključno za osiguravanje učinkovite unije tržišta kapitala i 
širokog pristupa financiranju. Međutim protok sredstava ne odvija se g latko, osobito kada je 
riječ o manjim i srednjim poduzećima i dugoročnijim projektim, poput infrastrukturnih 
projekata, koji su ključni za povećanje proizvodnog kapaciteta i gospodarski rast. Ti problemi 
u financiranju posebno su izraženi u državama članic ama koje su najviše pogođene krizom.  
MSP -ovi su uvijek bili velikim dijelom ovisni o bankovnom financiranju. Tijekom krize 
odluke banaka o odobravanju kredita postale su selektivnije, što zbog ograničenja vlastitih 
bilanci, što zbog veće vjerojatnosti nei spunjavanja obveza zajmoprimca. Iako tržišta kapitala 
mogu nadopuniti ulogu banaka u kreditiranju MSP -ova, oni su ipak zbog svoje raznolikosti i 
oskudnih kreditnih informacija prikladniji za kreditiranje zasnovano na neposrednom 
poslovnom odnosu.  
Alternat ivni izvori financiranja mogu međutim imati važnu ulogu, osobito kada je riječ o 
novoosnovanim poduzećima te malim poduzećima u ekspanziji u inovativnim sektorima . 
Ta poduzeća u početku u pravilu imaju niske razine novčanih tokova i potrebno im je vanjsko 
financiranje kako bi mogla rasti. Bankovno financiranje i drugi financijski alati, poput 
leasinga i otkupa potraživanja, često su teško dostupni ili nedostatni za  poduzeća koja imaju 
znatnu nematerijalnu imovinu koju nije jednostavno upotrijebiti kao kolateral za bankovne 
kredite.  
Pristup javnim tržištima kapitala skup je ne samo za MSP -ove, već i za srednja poduzeća  
koja bi se u potrazi za financiranjem prije mog la okrenuti javnim tržištima. Izdavanje 
vlasničkih instrumenata i usluge ponude i prodaje dužničkih instrumenata opterećeni su 
znatnim fiksnim troškovima dubinske analize i regulatornim zahtjevima. To uključuje 
troškove objave informacija koje zahtijevaju ulagači ili regulatorna tijela, ispunjavanje drugih 
zahtjeva korporativnog upravljanja i naručivanje vanjskih ocjena rejtinga. Osim toga 
poduzećima u ranoj fazi razvoja može biti u interesu da ne otkrivaju previše informacija o 
svojim poslovnim planovima. Boje se da ne izgube kontrolu ili ne žele biti pod vanjskim 
povećalom. Zbog toga im je često onemogućen pristup javnim tržištima vlasničkih i dužničkih 
instrumenata te su uglavnom upućeni na privatna tržišta koja su u pravilu manje 
standardizirana, složeni ja i nerijetko skuplja.  
 
14 
 Velika poduzeća  općenito su dovoljno velika da mogu podnijeti fiksne troškove povezane s 
pristupom tržištima kapitala i da svako pojedinačno izdanje bude dovoljno veliko da privuče 
zanimanje pružatelja usluga ponude i prodaje dužnič kih i vlasničkih instrumenata, ulagača i 
analitičara. Međutim, iako je izdavanje korporativnih obveznica znatno poraslo proteklih 
nekoliko godina, djelomično i kao posljedica smanjenja bankovnog kreditiranja, izdavanje 
dionica koje kotiraju na burzi i dalj e nema istaknutiju ulogu u Europi. Učinkovitija i 
djelotvornija tržišta mogu pomoći u smanjivanju troškova pristupa tim tržištima i bila bi 
korisna za sva poduzeća.  
Naposljetku, EU -u je potreban znatan iznos novih infrastrukturnih ulaganja  da bi održao 
konkurentnost. Međutim dotok sredstava u takve projekte ograničen je usredotočenošću na 
kratkoročne ciljeve, regulatornim preprekama i drugim čimbenicima. Osim toga, mnogi 
infrastrukturni projekti imaju značajke javnog dobra, što podrazumijeva da privatno 
financiranje samo možda nije prikladno da se postigne optimalna razina ulaganja. Iako će 
EFSU dati važan doprinos poticanju ulaganja u infrastrukturne projekte8, Komisija pozdravlja 
očitovanja o drugim sredstvima za postizanje tog cilja.  
Rješavanje problema d ostupnosti informacija  
U Europi se većina MSP -ova u potrazi za financiranjem obraća bankama. Gotovo 13  % takvih 
zahtjeva bude odbijeno, ali to je često zbog toga što ne odgovaraju željenom profilu rizičnosti 
banaka čak i ako održivo posluju.  Iako banke M SP-ove ponekad upućuju na alternativne 
pružatelje financijskih usluga, ni to uvijek ne pomaže: ponekad ni banke ni MSP -ovi nisu 
dovoljno svjesni alternativnih rješenja. Banke bi se mogle potaknuti da pruže bolje povratne 
informacije MSP -ovima čije su zahtj eve za kreditiranje odbile i da jačaju svijest o 
alternativnim mogućnostima financiranja za takve MSP -ove.  
Međunarodni standardi financijskog izvještavanja (MSFI) odigrali su ključnu ulogu u 
promicanju jedinstvenog računovodstvenog jezika u EU -u, čime je velikim poduzećima u EU -
u koja su uvrštena na burzu olakšan pristup globalnim tržištima kapitala.  Međutim, puna 
primjena MSFI -ja na manja poduzeća, osobito ona koja traže pristup specijaliziranim 
mjestima trgovanja, bila bi dodatni izvor troškova. Izradom  kvalitetnog pojednostavnjenog 
zajedničkog računovodstvenog standarda prilagođenog poduzećima koja su uvrštena za 
trgovanje na određenim mjestima trgovanja9 učinio bi se korak naprijed u pogledu 
transparentnosti i usporedivosti, a njegovom proporcionalnom primjernom ta bi poduzeća 
postala privlačnija prekograničnim ulagačima. Taj bi standard postao obilježje rastućih tržišta 
MSP -ova, a bio bi raspoloživ i za širu primjenu.   
Transparentnošću infrastrukturnih projekata ili portfelja  povećala bi se njihova 
privlačnost za privatna ulaganja, a regulatornim tijelima pomoglo da donesu bonitetne propise 
koji su bolje prilagođeni infrastrukturnim ulaganjima. U izvješću radne skupine za ulaganja iz 
prosinca 2014. spominje se mogućnost uspostave središnjeg web-mjesta na razini EU -a na 
kojem bi se nalazile poveznice na projekte/portfelje država članica i koje bi sadržavalo 
informacije o projektima EU -a (npr. u okviru Instrumenta za povezivanje Europe i europskih 
strukturnih i investicijskih fondova).  Nadovezujući se na  izvješće radne skupine za ulaganja, 
Komisija je predložila uspostavu europskog portfelja projekata ulaganja kako bi se ulagačima 
                                                            
8 U kontekstu infrastrukturnih ulaganja važnu ulogu mogu imati i europski strukturni i investicijski fondovi, uz 
uvjet da su ispunjeni mjerodavni kriteriji prihvatljivosti.  
9 Npr. multilateralne trgovinske platforme (MTP).  
 
15 
 olakšao pristup informacijama o mogućnostima ulaganja diljem EU -a i osiguralo maksimalno 
sudjelovanje ulagača u financiranju10. To uključuje uspostavu posebnog web-mjesta i 
zajedničkih standarda za objavu informacija. Izrada portfelja projekata nastavit će se na 
aktivnosti koje su neke države članice već započele.  
Standardizacija kao mehanizam pokretanja tržišta  
Iako standardizacija ima i svoje nedostatke, neka je tržišta moguće pokrenuti zajedničkim 
skupom tržišnih pravila, transparentnošću u pogledu karakteristika proizvoda te dosljednim 
nadzorom i provedbom. Određeni stupanj standardizacije može privući više ul agača te 
povećati dubinu i likvidnost tržišta. To se osobito odnosi na manje države članice u kojima 
tržišta ne mogu dosegnuti minimalnu veličinu nužnu za njihovo učinkovito funkcioniranje ako 
se svedu na domaće zalihe kapitala. Ako zajednički standardni n isu nužni ili ih je teško 
postići, politike se trebaju usredotočiti na utvrđivanje najbolje prakse na razini EU -a u cilju 
promicanja razvoja određenih financijskih instrumenata.  
Razvojem snažnije integriranog europskog tržišta pokrivenih obveznica  pridonijelo bi se 
ekonomičnosti financiranja banaka, a ulagačima bi se osigurala šira lepeza mogućnosti 
ulaganja. Uspjeh pokrivenih obveznica kao instrumenata financiranja usko je povezan s 
razvojem posebnih nacionalnih pravnih okvira. Komisija će u 2015.  provesti savjetovanje o 
opravdanosti i potencijalnom obliku okvira EU -a za pokrivene obveznice te predstaviti 
moguće politike za postizanje veće integracije tržišta pokrivenih obveznica na temelju 
iskustava s prokušanim nacionalnim okvirima. Komisija će o sim toga razmotriti je li potrebno 
ulagačima pružiti više informacija o kolateralu kojim su osigurane pokrivene obveznice i 
drugi strukturirani dug, slično zahtjevima za objavu podataka o kreditu za strukturirane 
financijske instrumente.  
Unatoč nedavnom ra stu izdanja korporativnih obveznica , standardizacija i cjenovna 
transparentnost i dalje su na niskoj razini. Iako su se posljednjih nekoliko godina u nekim 
državama članicama pojavile nove elektroničke platforme za trgovanje obveznicama 
namijenjene malim u lagačima, nedostatak standardizacije mogao bi biti kočnica razvoju 
mjesta trgovanja obveznicama i likvidnog sekundarnog tržišta. Veća standardizacija izdanja 
korporativnih dužničkih instrumenata omogućila bi razvoj likvidnijeg sekundarnog tržišta 
korporati vnih obveznica. Komisija poziva na očitovanja o tome je li potrebno dodatno istražiti 
mogućnost veće standardizacije tržišta korporativnih dužničkih instrumenata i može li se to 
bolje postići tržišnom inicijativom ili regulatornom intervencijom.  
Ulaganja u zaštitu okoliša, socijalna ulaganja i ulaganja u korporativno upravljanje, 
poput zelenih obveznica, još su jedna nova kategorija ulaganja kojom se može osigurati 
dodatni pristup financiranju. Prihod od zelenih obveznica usmjerava se u projekte i aktivnos ti 
kojima se promiču ciljevi klimatske politike i drugi ciljevi ekološke održivosti. Ubrzanom 
rastu ovog tržišta pogoduje postupak standardizacije pokrenut na tržištu kojim se uzimaju u 
obzir kriteriji za odabir zelenih obveznica koje su među ostalima utvr dile Svjetska banka, 
Europska investicijska banka i Europska banka za obnovu i razvoj. Sudionici na tržištu 
trenutačno rade na izradi dobrovoljnih smjernica, tzv. „načela zelenih obveznica”, kojima se 
preporučuje transparentnost i promiče integritet u razv oju tržišta zelenih obveznica 
razjašnjenjem pristupa izdavanju zelenih obveznica.  
                                                            
10 Vidi COM(2015)10 završna verzija, članak 9.  
 
16 
 Razvoj alternativnih sredstava financiranja  
Iako bi se očekivalo da mehanizmi poput uzajamnog kreditiranja i skupnog financiranja koji 
su dostupni na internetu imaju velik po tencijal pridonijeti financiranju gospodarstava 
neovisno o državnim granicama, još uvijek nema previše naznaka prekogranične ili 
paneuropske aktivnosti. Nastavno na Komunikaciju o skupnom financiranju11, Komisija 
prikuplja informacije o sektorskim pristupim a objavi informacija te pristupima država članica 
reguliranju tog pitanja. Preliminarni rezultati pokazuju da različiti nacionalni pristupi tim 
područjima mogu potaknuti aktivnost skupnog financiranja lokalno, ali da oni nisu uvijek 
spojivi u prekogranično m kontekstu.  
 
Pitanja  
5. Koje bi još mjere pomogle da se poveća pristup financiranju i sredstva usmjere onima 
kojima su potrebna?   
6. Je li potrebno poduzeti mjere za promicanje veće likvidnosti na tržištu korporativnih 
obveznica, poput standardizacije? Koje su to mjere i mogu li se postići na tržištu ili je 
potrebno regulatorno djelovanje?  
7. Je li uz potporu izradi tržišnih smjernica potrebno bilo kakvo drugo djelovanje EU -a kako 
bi se olakšao razvoj standardiziranih, transparentnih i odgovornih ulaganj a u zaštitu okoliša, 
socijalnih ulaganja i ulaganja u korporativno upravljanje, uključujući zelene obveznice?  
8. Bi li bilo korisno uspostaviti zajednički računovodstveni standard na razini EU -a za mala i 
srednja poduzeća uvrštena na multilateralnim trgovi nskim platformama? Bi li takav standard 
trebao postati obilježje rastućih tržišta MSP -ova? Ako da, uz koje uvjete?  
9. Ima li prepreka razvoju dobro reguliranih platformi za skupno financiranje ili izravno 
kreditiranje („peer -to-peer"), uključujući one na p rekograničnoj osnovi? Ako da, kako ih 
ukloniti?  
 
4.2. Razvoj i diversifikacija ponude financiranja  
Veličina tržišta kapitala naposljetku ovisi o protoku štednje u instrumente tržišta kapitala.  
Stoga tržišta kapitala, kako bi bila uspješna, moraju privlači ti institucionalne, male i 
međunarodne ulagače.    
Poticanje institutionalnih ulaganja  
Uloga dugoročnih institucionalnih ulagača na tržištima kapitala znatno se povećava. 
Međutim, regulatorne prepreke i drugi čimbenici mogu dotok dugoročnih institucionalni h 
ulaganja ograničiti na dugoročne projekte, uključujući ulaganja u infrastrukturu.  
S imovinom pod upravljanjem u iznosu većem od 17 bilijuna EUR, europski sektor upravljanja 
imovinom ima ključnu ulogu u usmjeravanju novca ulagača u gospodarstvo.  Taj veliki uspjeh 
izravan je rezultat europskih pravnih okvira za investicijske fondove. Pravni okvir UCITS 
                                                            
11 COM(2014) 172  
 
17 
 (društva za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire )12 za uzajamne fondove 
priznati je međunarodni standard, dok je Direktivom o upravit eljima alternativnih 
investicijskih fondova (AIFMD)13 stvoren okvir u kojem upravitelji alternativnih 
investicijskih fondova mogu djelovati.  
Osnivanja fondova, dobivanje odobrenja za upravitelje i njihova prekogranična prodaja 
iziskuje regulatorni trošak ko ji se trenutačno razlikuje među državama članicama. 
Smanjivanjem troškova osnivanja fondova i prekogranične prodaje općenito smanjile bi se 
prepreke i potaklo tržišno natjecanje. Uz nove sudionike, također je važno da fondovi mogu 
rasti i profitirati od ek onomije razmjera. Komisija pozdravlja mišljenja o daljnjim političkim 
mjerama kojima bi se institucionalni ulagači mogli potaknuti na pribavljanje i ulaganje većih 
iznosa te u širi spektar imovine, kao što su dugoročni projekti, osnivanje novih poduzeća i 
MSP -ovi. 
Sektori mirovina i osiguranja  također drže znatnu imovinu od oko 12 bilijuna EUR kojom se može 
pridonijeti ulaganjima.  Novim bonitetnim sustavom Solventnost II14, koji će se primjenjivati na 
osiguravatelje  od 1. siječnja 2016., društvima će se omog ućiti da više ulažu u dugotrajnu 
imovinu tako što će se ukinuti nacionalna ograničenja na sastav njihova imovinskog 
portfelja .15 Nadalje, Komisija je osigurala da se standardnom formulom za izračun kapitalnih 
zahtjeva za osiguravatelje ne otežava dugoročno ulaganje i usklađenost dugoročnih obveza s 
dugoročnom imovinom16. Iako se ta nastojanja pozdravljaju, neki pozivaju na prilagođeni tretman 
infrastrukturnih ulaganja u vezi s kalibracijom kapitalnih zahtjeva osiguravatelja i banaka.  Potrebno 
je dalje raditi na utvrđivanju infrastrukturnih kredita i/ili kapitalnih ulaganja niskog rizika i na 
temelju toga po potrebi revidirati bonitetna pravila i stvoriti podgrupe infrastrukture.  
Sustavi mirovinskog osiguranja  koji se temelje na kapitalu imaju u nekim državama 
članicama sve veću ulogu .  Takvi sustavi, ako se njima upravlja razborito i na način kojim se 
odražava njihova društvena funkcija, mogu pridonijeti održivosti i prikladnosti mirovinskih 
sustava te su sve važniji ulagači u europsko gospodarstvo. Novim prav ilima o mirovinama na 
temelju radnog staža o kojima se trenutačno raspravlja mogle bi se ukloniti prepreke za više 
ulaganja mirovinskih sustava u dugotrajnu imovinu. Osim toga usklađenost nacionalnih 
sustava mogla bi se poboljšati razmjenom najboljih praks i.    
Osiguravatelji osobne mirovine podliježu nizu različitih propisa EU -a. Time se postavlja pitanje 
bi li se uvođenjem standardiziranog proizvoda, primjerice paneuropskog sustava ili sustava „29.”, 
uklanjajući prepreke za prekogranični pristup, moglo os nažiti jedinstveno tržište za osiguranje 
osobnih mirovina.   Svim promjenama trebalo bi osigurati učinkovitu zaštitu potrošača, a 
istovremeno poboljšati pokrivenost i iskoristivost te prikladno osiguranje štednih uloga.    
Privatni i poduzetnički kapital  kao alternativni oblik financiranja u odnosu na tradicionalne 
bankarske zajmove ili izdavanje dužničkih ili vlasničkih instrumenata, ima važnu ulogu u 
europskom gospodarstvu.  Međutim, na tržištima rizičnog kapitala često nedostaju razmjeri;  
                                                            
12 Direktiva 2014/91/EU  
13 Direktiva 2011/61/EU o izmjeni direktiva 2003/41/EZ i 2009/65/EZ te uredbi (EZ) br.  1060/2009 i (EU) 
br. 1095/2010.  
14 Direktiva 2009/138/EZ  
15 Odvojeno od toga, u području bon itetnih propisa banaka, Delegiranim aktom Komisije o koeficijentu 
likvidnosne pokrivenosti  (LRC) osigurava se više poticaja za ulaganja u infrastrukturu i MSP -ove kako bi se 
olakšala ulaganja u MSP -ove.   
16 http://europa.eu/rapid/press -release_MEMO -14-578_en.htm  
 
18 
 to se ne odnos i samo na burze specijalizirane za financiranje društava sa snažnim rastom, već 
i na ulaganja u rizični kapital novih poduzetnika u fazi osnivanja ili razvoja ili u poduzeća u 
sektorima visoke tehnologije. Tu su i velike razlike u razvoju tržišta rizičnog kapitala među 
državama članicama: oko 90  % svih upravitelja fondova rizičnog kapitala koncentrirano je u 
osam država članica.17 
U nekim državama članicama fondovi poduzetničkog kapitala suočavaju se s problemom 
dosezanja veličine koja im je potrebna za rasp ršivanje portfeljnog rizika.  Čini se da je glavni 
razlog za to nepostojanje kulture vlasničkih ulaganja, nedostatak informacija, rascjepkano 
tržište i visoki troškovi.  
Kako bi promicalo pružanje rizičnog kapitala u obliku vlasničkih udjela ili zajmova po d 
određenim uvjetima za novoosnovana i socijalna poduzeća, EU je 2013. donio uredbe o 
europskim fondovima poduzetničkog kapitala18 i europskim fondovima za socijalno 
poduzetništvo19. Dosadašnji rezultati su ohrabrujući, ali još ima prostora za daljnji rast.  
Vjerojatno će pritom čitav niz prepreka sprečavati širu uporabu.  Posebno se ističe zabrinutost 
da se upravitelji čiji portfelj iznosi više od 500 milijuna EUR ne mogu prijaviti za osnivanje i 
vođenje takvog fonda niti se ne mogu koristiti tim nazivima za  komercijalizaciju fondova u 
EU-u. Proširenjem na više sudionika na tržištu broj dostupnih europskih fondova 
poduzetničkog kapitala i europskih fondova za socijalno poduzetništvo mogao bi se povećati.  
Javno financiranje također može u tome imati svoju ulo gu jer u nekoliko država članica 
poduzetnički kapital u znatnoj mjeri daju regionalna javna tijela. Financijskim instrumentima 
EU-a kao što su Okvirni program za konkurentnost i inovacije (CIP), europski strukturni i 
investicijski fondovi (ESIF)20 i financi ranje u obliku vlasničkog kapitala uz potporu programa 
strukturnog fonda uspješno je aktiviran poduzetnički kapital za MSP -ove.  Na tome će se 
temeljiti programi EU -a za konkurentnost MSP -ova (COSME)21 i Obzor 2020. Uz to, u srpnju 
2014. izmijenjena su prav ila o državnim potporama kako bi se omogućila, ako je potrebno, 
veća intervencija države u razvoj tržišta rizičnog financiranja i lakši pristup za MSP -ove te 
mala ili inovativna poduzeća srednje tržišne kapitalizacije.22 Izazov je kako povećati razmjere 
fondova poduzetničkog kapitala te kako javno i privatno financiranje mogu tome pridonijeti.  
Nedostatak mogućnosti izlaska za ulagače također bi mogla biti prepreka za razvoj 
financiranja poduzetničkim kapitalom. Komisija želi saznati mogu li se poduzeti mjer e za 
stvaranje boljeg okruženja za poslovne anđele23, poduzetnički kapital i inicijalne javne 
ponude kako bi se za ulagače osigurale bolje strategije izlaska i povećala ponuda 
poduzetničkog kapitala za novoosnovana poduzeća.  
Banke će i dalje biti ključni ak teri i sudionici na tržištima kapitala kao izdavatelji, ulagači i 
posrednici te će svojom ulogom u financiranju i pružanju informacija i dalje imati važnu 
ulogu u kreditnom posredovanju. Istovremeno pojavljuju se nove tehnologije i poslovni 
                                                            
17 Ujedinjena Kraljevina, Njemačka, Švedska, Danska, Finska, Nizozemska, Francuska i Španjolska  
18 Uredba (EU) br.  345/2013  
19 Uredba (EU) br.  346/2013  
20 Uredba (EU) br. 1303/2013  
21 Uredba (EU) br. 1287/2013  
22 2014/C 19/04  
23 Poslovni anđeli su pojedinačni ulagači s iskustvom u poslovanju koji osiguravaju kapital za novoosnovana 
poduzeća.  
 
19 
 modeli kao što su kreditiranje peer-to-peer i druge vrste nebankarskih izravnih zajmova za 
financiranje MSP -ova i novoosnovanih poduzeća. Komisija pozdravlja mišljenja o tome 
postoje li prepreke za pružanje i rast tih usluga koje dopunjuju bankarske zajmove.  
 
Pitanja  
10) Kojim političkim mjerama bi se institucionalni ulagači mogli potaknuti na pribavljanje i 
ulaganje većih iznosa te u širi spektar imovine, osobito u dugoročne projekte, osnivanje novih 
poduzeća i MSP -ove. 
11) Koje mjere bi se mogle poduzeti za smanjenje tr oškova upraviteljima fondova za 
osnivanje i komercijalizaciju fondova diljem EU -a? Koje prepreke sprečavaju fondove da 
profitiraju od ekonomije razmjera?  
12) Bi li rad na prilagođenom tretmanu infrastrukturnih ulaganja trebalo usmjeriti na 
određene podgru pe imovine koje se mogu jasno odrediti? Ako da,  koje od njih bi Komisiji 
trebale biti prioritet u budućim revizijama bonitetnih pravila, kao što su CRDIV/CRR i 
Solventnost II?  
13) Bi li uvođenje standardiziranog proizvoda ili uklanjanje postojećih preprek a za 
prekogranični pristup ojačalo jedinstveno tržište mirovinskog osiguranja?  
14) Bi li promjene uredbi o europskim fondovima poduzetničkog kapitala i europskim 
fondovima za socijalno poduzetništvo olakšale upraviteljima većih fondova EU -a vođenje tih 
vrsta fondova? Koje bi se još promjene po potrebi mogle provesti za povećanje broja tih vrsta 
fondova?  
15) Kako EU može dodatno razvijati privatni i poduzetnički kapital kao alternativni izvor 
financiranja gospodarstva?   Osobito, kojim bi se mjerama mogli p ovećati razmjeri fondova 
poduzetničkog kapitala i poboljšati mogućnosti izlaska za ulagače poduzetničkog kapitala?  
16) Ima li prepreka za sigurno povećanje bankarskih i nebankarskih izravnih zajmova 
društvima koja trebaju financiranje?  
 
Poticanje ulaganja  malih ulagača  
Interes malih ulagača za izravno ulaganje u tržišta kapitala općenito je slab u EU -u i pretežno 
je usmjereno na skupna institucionalna ulaganja. Međutim, europska kućanstva imaju znatnu 
ušteđevinu na bankovnim računima koja bi se u nekim slu čajevima mogla iskoristiti 
produktivnije.  Smanjenje kamatnih stopa na depozite moglo bi biti poticaj kućanstvima da 
više svoje financijske imovine premjeste iz banaka na tržište vrijednosnih papira.   
Proizvodi uzajamnih fondova, kao što je UCITS, popular ni su među malim ulagačima koji 
ulažu u tržišta kapitala. Unatoč tome stopa izravnih ulaganja malih ulagača u UCITS i dalje je 
relativno niska: 2013. privatna kućanstva činila su samo 26  % udjela u investicijskim 
fondovima u europodručju24. Kako bi se među proizvodima investicijskih fondova osigurao 
                                                            
24 Fact Book 2014, European Fund and Asset Management Association  
 
20 
 veći izbor i povećana konkurentnost, Komisiju zanimaju mišljenja na koji bi se način mogla 
povećati prekogranična ulaganja malih ulagača u UCITS.  
Malim će ulagačima ulaganja u tržišta kapitala biti privlačna sam o ako imaju povjerenja u 
njih i u financijske posrednike koji na njima djeluju te ako smatraju da uz sigurnost za svoje 
štedne uloge mogu dobiti veći povrat. Vraćanje povjerenja ulagača ključna je zadaća i izazov 
za financijski sektor. Jačanje financijske pismenosti također bi potrošačima omogućilo da 
učinkovitije i lakše odaberu financijske proizvode te da ih lakše usporede. Postoji niz 
nacionalnih programa za poboljšanje financijske pismenosti i obrazovanja te projekt EU -a 
„Consumer Classroom”. U nekim sl učajevima mogu biti korisni standardiziraniji ili 
jednostavniji financijski proizvodi kakvi su dostupni u nekim državama članicama.  
Propisi i nadzor mogu pridonijeti jačanju povjerenja ulagača.  Direktivom MIFID II25 i 
drugim propisima Europskom nadzornom t ijelu za vrijednosne papire i tržišta kapitala 
(ESMA) i Europskom tijelu za nadzor osiguranja i mirovinskog sustava (EIOPA) dane su 
veće ovlasti za zaštitu ulagača. Kako je navedeno u Komisijinoj zadnjoj reviziji europskih 
nadzornih tijela (ESA)26, njihove ovlasti u području zaštite potrošača/ulagača mogle bi se 
razjasniti i povećati tamo gdje je potrebno.  
Povećanjem prekogranične konkurentnosti u financijskim uslugama za građanstvo  
mogao bi se povećati izbor, smanjiti cijene i poboljšati usluge. Tome bi mo gle pridonijeti 
financijske usluge koje se pružaju preko elektroničkih ili mobilnih uređaja pod uvjetom da se 
mogu riješiti problemi povezani sa zaštitom od prijevare, hakiranja i pranja novca, a da 
korištenje klijentima i dalje bude jednostavno. Komisija će započeti s pripremnim radnjama 
kojima će se ispitati kako jedinstveno tržište financijskih usluga za građanstvo može 
klijentima biti još korisnije.  
 
Pitanja  
17) Kako povećati prekogranična ulaganja malih ulagača u UCITS?  
18) Kako europska nadzorna tijela mogu dodatno pridonijeti zaštiti potrošača i ulagača?  
19) Kojim političkim mjerama bi se mogla povećati ulaganja malih ulagača? Što bi se još 
moglo učiniti kako bi se pružila veća kontrola i zaštitili građani EU -a kod pri stupa tržištu 
kapitala?  
20) Postoje li na nacionalnoj razini najbolje prakse za razvoj jednostavnih i transparentnih 
investicijskih proizvoda za potrošače koje se mogu razmjenjivati?  
 
Privlačenje međunarodnih ulaganja  
Kako bi privukla strana ulaganja, eur opska tržišta kapitala moraju biti otvorena i konkurentna 
u svijetu, dobro regulirana i integrirana, što znači da se moraju očuvati europski standardi za 
osiguravanje integriteta tržišta,  financijske stabilnosti i zaštite ulagača. S obzirom na globalni 
                                                            
25 Direktiva 2014/65/EU o izmjeni Direktive 2002/92/EZ i Direktive 2011/61/EU  
26 COM(2014) 509  
 
21 
 karakter tržišta kapitala važno je da se pri razvoju unije tržišta kapitala vodi računa o širem 
globalnom kontekstu.  
Iako je smanjenje bruto protoka kapitala nakon krize utjecalo na sve regije, EU (a osobito 
europodručje) je pretrpio najveće gubitke bruto pr iljeva i odljeva kapitala u postotku BDP -a. 
Sve sastavnice bruto priljeva kapitala (portfeljna ulaganja, strana izravna ulaganja i bankarski 
krediti) bile su u 2013. niže nego u 2007.  
Prema podacima Međunarodnog monetarnog fonda (MMF) na kraju 2013. ukupna 
prekogranična portfeljna ulaganja u svijetu iznosila su 25 bilijuna EUR. Ukupna 
prekogranična portfeljna ulaganja među državama članicama EU -a iznosila su 9,6 bilijuna 
EUR, dok su por tfeljna ulaganja koja dolaze izvan EU -a iznosila 5 bilijuna EUR. To znači da 
još uvijek ima puno prostora za privlačenje dodatnih ulaganja u vlasničke i dužničke 
instrumente iz trećih zemalja.  
Međunarodna trgovinska i investicijska politika EU -a27 ima važn u ulogu u poticanju 
međunarodnih ulaganja. Međunarodnim sporazumima o trgovini i ulaganjima liberalizira se 
kretanje kapitala, regulira pristup tržištu i ulaganja, među ostalim i za pružanje financijskih 
usluga, te se može pridonijeti postizanju odgovaraju će razine zaštite ulagača u Europi i 
jednaki uvjeti tržišnog natjecanja u cijelom EU -u28. Uz to Komisija pridonosi međunarodnom 
radu na slobodnom kretanju kapitala, primjerice Kodeksu OECD -a o liberalizaciji kretanja 
kapitala.  
Trebalo bi olakšati izravnu k omercijalizaciju investicijskih fondova i ostalih investicijskih 
instrumenata EU -a u trećim zemljama. To bi se moglo postići uklanjanjem prepreka 
financijskim institucijama i uslugama EU -a za pristup tržištima trećih zemalja i, ako je 
potrebno, otvaranjem tržišta za prekogranično upravljanje imovinom u budućim trgovinskim 
sporazumima.  
S obzirom na ta kretanja Komisiju zanimaju mišljenja o mjerama koje bi se mogle poduzeti 
kako bi tržišta EU -a bila privlačnija međunarodnim ulagačima.  
 
Pitanja  
21) Mogu li se  u području reguliranja financijskih usluga poduzeti dodatne mjere kojima bi se 
osiguralo da EU bude međunarodno konkurentan i privlačan za ulaganja?  
22) Koje bi se mjere mogle poduzeti kako bi se poduzećima iz EU -a olakšao pristup 
ulagačima i tržištima ka pitala u trećim zemljama?   
 
4.3. Poboljšanje djelotvornosti tržišta – posrednici, infrastrukture i širi pravni okvir  
Jedinstveni pravilnik, izvršavanje i tržišno natjecanje  
                                                            
27 COM (2010) 343  
28 Svojim trgovinskim i investicijskim sporazumima EU također nastoji osigurati prikladna jamstva za očuvanje 
odgovarajuće zaštite u područjima kao što su sigurnost, zdravlje, zaštita okoliša i kulturna raznolikost.   
 
22 
 Izrada jedinstvenog pravilnika u proteklim godinama velik je korak prema usklađen ijem 
regulatornom okviru za tržišta kapitala na kojima je moguće prekogranično natjecanje 
poduzeća pod jednakim uvjetima. Uspjeh jedinstvenog pravilnika ovisi i o učinkovitoj 
provedbi i dosljednom izvršavanju pravila. Države članice još uvijek mogu neke kl jučne 
propise EU -a dopuniti dodatnim zahtjevima, što može dovesti do takozvane „pretjerane 
regulacije”, a pojavili su se i problemi u pogledu različitih tumačenja pravila. Komisija u 
suradnji s državama članicama i europskim nadzornim tijelima radi na osig uravanju pravilne 
provedbe i izvršavanja financijskog zakonodavstva EU -a u praksi.  
Tržišno natjecanje ima ključnu ulogu u osiguravanju najboljih proizvoda i usluga po 
primjerenim cijenama za potrošače te u osiguravanju toga da se investicijski tokovi 
usmj eravaju prema najproduktivnijim svrhama. Gdje je to moguće, treba ukloniti prepreke 
ulasku konkurenata i osigurati im pristup infrastrukturi financijskog tržišta. Kako bi podržala 
djelotvornija tržišta kapitala koja dobro funkcioniraju, Komisija je zadnjih  godina pokrenula 
nekoliko predmeta koristeći se svojim ovlastima u području tržišnog natjecanja. Komisija će i 
dalje osiguravati strogu provedbu prava tržišnog natjecanja kako bi se izbjeglo ograničavanje 
ili narušivanje tržišnog natjecanja, što bi utjeca lo na nastanak integriranih tržišta kapitala koja 
dobro funkcioniraju.  
 
Načelo slobodnog kretanja kapitala također treba provoditi kako bi se uklonile neopravdane 
prepreke tokovima ulaganja u EU -u. Na primjer, zahtjeve koje države članice domaćini 
nameću tržišnim subjektima s europskom „putovnicom” za stavljanje proizvoda u pr omet 
koju im je dodijelila matična država članica u nekim slučajevima može se smatrati 
neopravdanom preprekom slobodnom kretanju kapitala. Stabilnijim, transparentnijim i 
predvidljivijim okvirom za ulagače moglo bi se doprinijeti rastu povjerenja u jedinst veno 
tržište i povećanju njegove privlačnosti kao mjesta za dugoročno ulaganje.  
 
Usklađenost nadzora  
Iako su regulatorni okviri za tržišta kapitala većinom usklađeni, uspjeh reformi ovisi i o 
provedbi te dosljednom izvršavanju pravila. Europska nadzorna tijela imaju ključnu ulogu u 
promicanju usklađenosti. Komisija je nedavno objavila izvješće o djelovanju europskih 
nadzornih tijela, a Europski sustav financijskog nadzora (ESFS)29 naveo je niz područja u 
kojima su moguća kratoročna i srednjoročna poboljšan ja. Komisija će i dalje nadzirati 
funkcioniranje i djelovanje europskih nadzornih tijela, kao i upravljanje njima te njihovo 
financiranje.  
Europska nadzorna tijela imaju važnu ulogu u stalnom poticanju veće usklađenosti u području 
nadzora, promicanju i pot icanju upotrebe stručnih pregleda te u provedbi primjerenih 
popratnih mjera. Osim toga, rješavanjem sporova gdje je to potrebno i upotrebom ovlasti za 
istraživanje u vezi s navodnim kršenjima prava EU -a mogla bi se olakšati dosljedna provedba 
i primjena pr ava EU -a na čitavom jedinstvenom tržištu.  
Uloge europskih nadzornih tijela u tom kontekstu još se mogu razmotriti. Ovisno o mjeri u 
kojoj bi nacionalni sustavi nadzora mogli uzrokovati različite razine zaštite ulagača i prepreke 
prekograničnom poslovanju te obeshrabriti poduzeća od traženja sredstava u drugim 
državama članicama, europska nadzorna tijela mogla bi imati novu ulogu u ostvarivanju veće 
usklađenosti.  
                                                            
29 COM(2014) 509  
 
23 
 Podaci i izvješćivanje  
Razvojem zajedničkih podataka i zajedničkog izvješćivanja u čitavom EU -u mogla bi se 
potaknuti snažnija integracija tržišta kapitala. Na primjer, na tržištima vlasničkih instrumenata 
konsolidirani podaci ključni su za osiguravanje kvalitete, dostupnosti i pravovremenosti 
informacija o postupku nakon trgovanja. Pokaže li se da su tržišni napori preslabi za 
osiguravanje konsolidiranih podataka koji bi bili lako dostupni i korisni za sudionike na 
tržištu na opravdanoj komercijalnoj osnovi, možda će trebati razmotriti druga rješenja, 
uključujući povjeravanje zadaće konsolidacije po dataka nekom komercijalnom subjektu. 
Komisija će također pokušati osigurati da se širenje konsolidiranih informacija uz 
komercijalno opravdane uvjete nesmetano odvija.  
I učinkovitiji pristupi izvješćivanju o nadzoru i tržištima koji uključuju nacionalna ti jela ili 
ESMA -u, primjerice u pogledu zajedničkih informatičkih pristupa određenim zahtjevima za 
izvješćivanje, mogli bi biti korisni sudionicima na tržištu. Dobrodošla su mišljenja u pogledu 
potrebe i mogućnosti za daljnji rad na poboljšanju podataka i iz vješćivanja u EU -u. 
Tržišna infrastruktura i zakonodavstvo o vrijednosnim papirima  
Tržišna infrastruktura i zakonodavstvo o vrijednosnim papirima osnova su za ulaganja, a 
propisi koji se odnose na njih ključni su čimbenici za djelotvornost i lakoću provedb e 
ulaganja. Regulatorni okvir koji se odnosi na tržišne infrastrukture trenutno se uspostavlja, a 
uključuje zakonodavstvo kojim se osigurava stabilnost središnjih drugih ugovornih strana i 
središnjih depozitorija vrijednosnih papira te projekt Target2Secur ities, koji je pokrenuo 
Eurosustav. Kako je najavljeno u programu rada Komisije, Komisija namjerava podnijeti 
zakonodavni prijedlog za stvaranje europskog okvira za oporavak i sanaciju financijskih 
institucija od sistemskog značaja, primjerice središnjih d rugih ugovornih stranaka Međutim, 
postoje neki aspekti u kojima bi moglo biti prostora za nova poboljšanja, a povezani su s 
tržišnim infrastrukturama koje podržavaju trgovanje.  
 
Kolateral  je ključan dio financijskog sustava jer se na njemu temelji velik br oj transakcija i 
služi kao sigurnosna mreža u slučaju problema. Fluidnost kolaterala u EU -u trenutno je 
ograničena, čime se sprječava učinkovitost tržišta. Od početka financijske krize potražnja za 
kolateralom raste, a potiču je tržišna potražnja za sigurn ijim financiranjem i novi regulatorni 
zahtjevi propisani Uredbom o infrastrukturi europskog tržišta (EMIR)30 i Uredbom o 
kapitalnim zahtjevima (CRR)31. Zbog porasta potražnje za kolateralom postoji rizik da se isti 
vrijednosti papiri upotrebljavaju kao potpo ra za više transakcija kao prije krize i radi se na 
analizi tih problema na međunarodnoj razini. Dobrodošla su mišljenja u pogledu potrebe za 
radom na olakšavanju prikladno reguliranog toka kolaterala u EU -u. 
Osim toga, iako je ostvaren znatan napredak u u sklađivanju pravila potrebnih za 
transparentnost i integraciju tržišta vrijednosnih papira, zakonodavstvo koje se odnosi na 
prava ulagača u vrijednosne papire razlikuje se u državama članicama.  Zbog toga 
ulagači imaju poteškoće pri procjeni rizika za kapit alna ulaganja u različitim državama 
članicama. Rasprave o tom problemu započele prije više od jednog desetljeća drugim 
Giovaninnijevim izvješćem iz 2003. Taj je problem složen jer se na njega odnose imovinsko 
pravo, ugovorno pravo, gospodarsko pravo i steč ajno pravo, kao i pravo u pogledu držanja 
vrijednosnih papira i sukoba zakona. Neki smatraju da usklađivanje na razini EU -a i 
                                                            
30 Uredba  (EU) br. 648/2012  
31 Uredba (EU) br. 575/2013 i o izmjeni Uredbe (EU) br. 648/2012  
 
24 
 jedinstvena definicija vrijednosnih papira za čitav EU nisu potrebni. Osim toga, tvrdi se da će 
se pokretanjem projekta Target 2 S ecurities sredinom 2015. ukloniti pravni i operativni rizici 
povezani s prijenosom i držanjem vrijednosnih papira među nadležnostima i smanjiti troškovi 
te da bi se mogao povećati iznos prekograničnih ulaganja. S obzirom na ta ograničenja, 
dobrodošla su mi šljenja u pogledu izvedivosti i poželjnosti ciljanih promjena zakonodavstva u 
pogledu pravila o posjedovanju vrijednosnih papira kojima bi se moglo bitno doprinijeti 
integriranijim tržištima kapitala.  
Drugi važan aspekt razvoja paneuropskog tržišta vrijedn osnih papira i financijskih kolaterala 
te drugih aktivnosti, poput faktoringa, jest ostvarivanje veće pravne sigurnosti u slučajevima 
prekograničnog prijenosa potraživanja i redoslijeda važnosti takvih prijenosa, posebno u 
slučajevima poput insolventnosti.  Komisija će 2015. objaviti izvješće u kojem će navesti 
probleme i moguća rješenja.  
Banke imaju ključnu ulogu, ne samo u kreditiranju nego i u posredovanju na tržištima 
kapitala, prvenstveno osiguravanjem likvidnosti održavanjem tržišta. Nekim istraživanji ma 
uočeni su znakovi smanjenja likvidnosti u nekim segmentima tržišta, a uočeno je i da je 
likvidnost možda podcijenjena uoči krize. Pad likvidnosti neki pripisuju potrebi za 
korekcijom na tržištu te padu tržišnog povjerenja u razdoblju nakon krize, a drug i ga pripisuju 
globalnim regulatornim mjerama donesenima nakon krize. Komisiju zanimaju mišljenja u 
pogledu načina za ostvarivanje povoljnijih i stabilnih uvjeta likvidnosti, a posebno u pogledu 
mogućnosti poduzimanja mjera za potporu likvidnosti u ranjivi m segmentima te mogućih 
prepreka za ulazak novih sudionika na tržište koji mogu doprinijeti izjednačivanju kupaca i 
prodavača.   
Pravo trgovačkih društava, korporativno upravljanje, insolventnost i oporezivanje  
EU ima propise u području korporativnog upravljanja (npr. o izvješćima o korporativnom 
upravljanju32 i o prekograničnom izvršavanju prava dioničara33), ali ono često ostaje u 
nadležnosti nacionalnog prava i standardâ. Nakon financijske krize u okviru dva savjetovanja 
provedena je ocj ena okvira EU -a za korporativno upravljanje34. Cilj je revizije direktive o 
pravima dioničara koja je u tijeku potaknuti institucijske ulagače i upravitelje imovinom da 
trgovačkim društvima osiguraju dugoročniji kapital.  
Zaštitom prava manjinskih dioničara  poboljšava se korporativno upravljanje i povećava 
privlačnost trgovačkih društava za strane ulagače  jer oni su često manjinski ulagači. Drugi 
je aspekt zdravog korporativnog upravljanja učinkovitost upravnih odbora trgovačkih 
društava u pogledu kontrole n ad upraviteljima trgovačkih društava. Budući da upravni odbori 
trgovačkih društava štite interese ulagača, učinkoviti upravni odbori koji dobro funkcioniraju 
ključni su za privlačenje ulaganja.  
Unatoč nekoliko direktiva o pravu trgovačkih društava35, poduz eća se još susreću s važnim 
preprekama prekograničnoj mobilnosti i restrukturiranju.  Daljnjim reformama prava 
trgovačkih društava moglo bi se olakšati uklanjanje prepreka prekograničnom uspostavljanju i 
poslovanju trgovačkih društava.  
                                                            
32 Direktiva 2006/46/EZ  
33 Direktiva 2007/36/EZ  
34 COM(2010) 284 i COM(2011) 164  
35 Uredba Vijeća 2157/2001 i Direktiva 2005/56/EZ.  
 
25 
 Različitim nacionaln im pravilima o sukobima zakona  u pogledu unutarnjeg funkcioniranja 
trgovačkog društva može se uzrokovati pravna nesigurnost jer može doći do situacije u kojoj 
trgovačko društvo istovremeno podliježe zakonima nekoliko država članica, primjerice u 
slučajevim a kad je trgovačko društvo osnovano u jednoj državi članici, a većinu poslovanja 
obavlja iz druge države članice.  
Rasprave u pogledu usklađivanja materijalnog zakonodavstva o insolventnosti  u proteklih 
30 godina sporo se razvijaju zbog složenosti tog pita nja, ali ostvaren je znatan napredak u 
području pravila o sukobima zakona za prekogranične postupke u slučajevima 
insolventnosti36. Međutim, nacionalni okviri za insolventnost još se razlikuju u osnovnim 
obilježjima i učinkovitosti37. Smanjenjem tih različit osti moglo bi se doprinijeti nastanku 
paneuropskih tržišta vlasničkih instrumenata i dužničkih financijskih instrumenata jer će se 
time smanjiti nesigurnost za ulagače koji će morati procjenjivati rizike u nekoliko država 
članica. Osim toga, nedostatkom il i neprimjerenošću pravila kojima se omogućuje rano 
restrukturiranje dugova u mnogim državama članicama, nedostatkom odredbi o „drugoj 
prilici” te predugim i preskupim službenim postupcima u slučaju insolventnosti može se 
uzrokovati niske stope oporavka za vjerovnike i obeshrabriti ulagače. U cilju ostvarivanja 
napretka u pogledu insolventnosti Komisija je donijela preporuku o novom pristupu stečaju i 
insolventnosti38, u kojoj potiče države članice da uvedu postupke ranog restrukturiranja i 
odredbe o „drugoj prilici”. U preporuci se također poziva države članice da razmotre primjenu 
tih načela na prezaduženost i stečaje potrošača. Ocjena preporuke predviđena je za 2015.  
Zbog razlika u poreznim režimima  država članica može biti otežan razvoj jedinstvenog 
tržišta kapitala. Te razlike mogu uzrokovati prepreke prekograničnim ulaganjima, primjerice 
u područjima mirovina ili životnog osiguranja. Kao dodatak Bijeloj knjizi o mirovinama39 
Komisija je provela studiju diskriminirajućih pravila povezanih s kapitalom, dopr inosima i 
isplatama u područjima mirovina i životnih osiguranja. Komisija će poslije po potrebi 
djelovati ako uoči bilo kakva diskriminirajuća pravila, diskriminirajuća pravila o porezu na 
prekogranična ulaganja trgovačkih društava u području životnog osig uranja i mirovinskih 
fondova u području nekretnina. Nastavlja se i rad na pojednostavnjenju postupaka za 
olakšice pri oporezivanju na izvoru u postupcima nakon trgovanja . 
Osim poreznog tretmana različitih sudionika na tržištima u državama članicama, postoj e 
razlike i u poreznom tretmanu različitih vrsta financiranja, što bi moglo izazvati narušivanje. 
Na primjer, razlike u poreznom tretmanu financiranja dugova i vlasničkih instrumenata mogle 
bi uzrokovati snažnije oslanjanje trgovačkih društava na financira nje dugova i bankovno 
financiranje. Također, zbog razlika u definicijama duga i vlasničkih instrumenata te u 
njihovom poreznom tretmanu u državama članicama, uključujući odnos s regulatornim 
instrumentima kapitala, moglo bi se otežati osiguravanje jednakih  uvjeta, rascjepkati tržišta te 
stvoriti prilike za preusmjeravanje dobiti.  
Konačno, osiguravanje financiranja posebno je teško za nova trgovačka društva jer nemaju 
kolateral ni već ostvarene rezultate koji bi poslužili kao osiguranje za davatelje financij skih 
sredstava. S druge strane, nova trgovačka društva vjerojatno će uvesti inovacije kojima će 
                                                            
36 Uredbu 1346/2000 o stečajnom postupku tijekom 2015. zamijenit će se poboljšanim pravnim instrumentom  
37 Radni dokument službi Komisije (2014) 61 završna verzija  
38 Preporuka Komisije C(2014) 1500  
39 Bijela knjiga „Plan za primjerene sigurne i održive mirovi ne” donesena je 16. veljače 2012., a temelji se na 
savjetovanju za Zelenu knjigu iz 2010. U toj Bijeloj knjizi navode se izazovi za prikladnost i održivost 
mirovinskih sustava i predstavlja se niz političkih mjera na razini EU -a. 
 
26 
 dovesti u pitanje tržišni položaj velikih uspješnih tvrtki. Zaključak je nedavne studije koju je 
naručila Europska komisija40 da je primjena poreznih poticaja za  izdatke za istraživanje i 
razvoj na mlada i inovativna trgovačka društva učinkovita praksa.  
Tehnologija  
Brzi razvoj novih tehnologija, koje su, primjerice, doprinijele razvoju elektroničkih platformi 
za trgovanje, visokofrekventnog trgovanja i takozvanih  „FinTech” (financijsko -tehnoloških) 
trgovačkih društava važan je pokretač integracije tržišta kapitala. „FinTech” se može 
definirati kao kombinacija inovativnih financijskih usluga i dostupnosti kapitala upotrebom 
novih (digitalnih) tehnologija, primjeric e skupnim financiranjem. Prema nedavnom izvješću, 
od 2008. globalna ulaganja u FinTech trgovačka društva utrostručila su se i 2013. iznosila su 
gotovo tri milijarde dolara; taj se trend nastavlja i predviđa se da će globalna ulaganja do 
2018. narasti na os am milijardi dolara41.  
Europsko i nacionalno pravo trgovačkih društava ne prati tehnološki razvoj, a primjer je za to 
nedovoljna integracija korisnih strana digitalizacije.  Razmjena informacija između 
trgovačkih društava, dioničara i tijela javne uprave jo š se često provodi u papirnatom obliku. 
Na primjer, u mnogim trgovačkim društvima dioničari još ne mogu glasovati elektronički i ne 
postoji internetski sustav za registraciju trgovačkih društava za čitavu Europu. Upotrebom 
modernih tehnologija u tim područ jima mogli bi se smanjiti troškovi i tereti, a mogla bi se i 
osigurati učinkovitija komunikacija, posebno u prekograničnom kontekstu.  
Pitanja:  
23) Postoje li mehanizmi za poboljšanje funkcioniranja i učinkovitosti tržišta koja nisu 
obuhvaćena ovom knjigom, a posebno u područjima funkcioniranja i likvidnosti tržišta 
vlasničkih instrumenata i obveznica?  
24) Postoje li, prema vašem mišljenju, podru čja u kojima je jedinstveni pravilnik još 
nedovoljno razvijen?  
25) Mislite li da su ovlasti europskih nadzornih tijela za osiguravanje dosljednog nadzora 
dovoljne? Koje bi dodatne mjere u pogledu nadzora na razini EU -a bitno doprinijele razvoju 
unije trži šta kapitala?  
26) Uzmemo li u obzir prethodna iskustva, postoje li ciljane promjene pravila o posjedovanju 
vrijednosnih papira kojima bi se doprinijelo snažnijoj integraciji tržištâ kapitala u EU -u? 
27) Koje se mjere mogu poduzeti kako bi se poboljšao prek ogranični tok kolaterala? Treba li 
raditi na poboljšanju prekogranične pravne provedivosti kolaterala i sporazuma o netiranju s 
pomoću zatvaranja?  
28) Koje su glavne prepreke za integrirana tržišta kapitala koje proizlaze iz prava trgovačkih 
društava, uklj učujući korporativno upravljanje? Postoje li ciljane mjere koje bi mogle 
doprinijeti uklanjanju tih prepreka?  
29) Koje bi posebne aspekte zakonâ o insolventnosti trebalo uskladiti kako bi se podržao 
nastanak paneuropskog tržišta kapitala?  
                                                            
40 CPB (2014.), „Studija po reznih poticaja za istraživanje i razvoj”, Taxation papers br. 52  
41 http://www.accenture.com/SiteCollectionDocuments/PDF/Accenture -Rise-of-Fintec h-New -York.pdf   
 
27 
 30) Koje prepreke  u pogledu oporezivanja treba prve ukloniti za doprinos snažnije 
integriranim tržištima kapitala u EU -u i stabilnijoj strukturi financiranja na razini 
trgovačkog društva te s pomoću kojih instrumenata?  
31) Kako EU najbolje može poduprijeti razvoj tržišta n ovih tehnologija i poslovnih modela 
kako bi se potaknula integrirana i učinkovita tržišta kapitala?  
32) Postoje li drugi problemi koji nisu navedeni u ovoj Zelenoj knjizi, a za koje je, prema 
vašem mišljenju, potrebno djelovanje kako bi se ostvarila unija tržišta kapitala? Ako postoje, 
koji su to problemi i na koji se način može djelovati?  
 
 
28 
 ODJELJAK 5.: SLJEDEĆI KORACI  
Na temelju ishoda ovog savjetovanja Komisija će odlučiti koje su mjere najvažnije kako bi se 
do 2019. postavili temelji za integriranu, dob ro reguliranu, transparentnu i likvidnu uniju 
tržišta kapitala za svih 28 država članica. Osim podrške tržišnim inicijativama gdje je to 
moguće, djelovanje EU -a može se provesti i u obliku nezakonodavnih mjera, zakonodavstva, 
mjera i postupaka zbog povreda  u pogledu tržišnog natjecanja te preporuka po državama 
članicama u okviru europskog semestra. Potiče se države članice da razmotre postoje li 
prepreke kojima su uzrok nacionalno zakonodavstvo i prakse te kako ih se može ukloniti na 
najbolji način.  
Zainter esirane strane svoje odgovore na pitanja iz ove Zelene knjige mogu poslati do 13. 
svibnja 2015. s pomoću upitnika na internetu :  
http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital -markets -union/index_en.htm  
Za vrijeme postupka savjetovanja Europska komisija:  
 surađivat će s Europskim parlamentom kako bi dobila izravne povratne informacije od 
članova,  
 poziva države članice da organiziraju savjetovanja i događaje s javnošću i 
zastupnicima u nacionalnim parlamentima kako bi se potaknula rasprava o tržištima 
kapitala na nacionalnoj razini, i  
 organizirat će transparentne i uravnotežene radionice za savjetovanje s onima koji 
imaju p osebnu tehničku stručnost (primjerice s akademskim osobljem i sudionicima 
na tržištu) kako bi dobila dobar uvid u određena pitanja.  
Komisija će tijekom ljeta 2015. organizirati konferenciju kako bi zatvorila postupak 
savjetovanja. Kasnije tijekom 2015. ob javit će se akcijski plan za uniju tržišta kapitala.