Okvir 2.: Dimenzija makroekonomskih neravnoteža povezana s europodručjem Potrebno je pozorno razmotriti implikacije makroekonomskih neravnoteža za europodručje. U skladu s prijedlogom iz izvješća od 22. lipnja 2015. „Dovršetak europske ekonomske i monetarne unije” Jean-Claudea Junckera, Donalda Tuska, Jeroena Dijsselbloema, Marija Draghija i Martina Schulza te komunikacijom Komisije od 21. listopada 2015. „O koracima prema dovršetku ekonomske i monetarne unije”, od prošle je godine u IMU uključena sustavna analiza implikacija koje nacionalne neravnoteže imaju za europodručje u cjelini i toga kako one zahtijevaju koordinirani pristup pri političkom odgovoru na njih. Veliki suficit tekućeg računa europodručja i dalje raste. Saldo tekućeg računa europodručja najveći je na svijetu i u 2015. iznosio je 349 milijardi EUR, što je oko 3,3 % BDP-a europodručja. U razdoblju poslije krize suficit europodručja rastao je od deficita 0,7 % BDP-a, koliko je iznosio 2008. Trenutačna razina teško se u cijelosti može objasniti temeljnim ekonomskim značajkama: prema empirijskim procjenama za normu tekućeg računa za europodručje, temeljne značajke (uključujući starenje, relativni prihod po stanovniku itd.) upućivale bi na mali suficit od oko 0,3 % BDP-a u 2015. Očekuje se da će suficit europodručja dodatno porasti za 0,4 postotna boda u 2016. unatoč tomu što se cijena nafte od početka 2016. povećala od relativno niske razine, a vrijednost eura efektivno je porasla. Gledajući unaprijed, znatan i rastući suficit tekućeg računa europodručja mogao bi povećati pritisak na rast vanjske vrijednosti eura. Suficit u europodručju odraz je korekcije prethodnog deficita tekućeg računa i raširenog razduživanja, kao i kontinuiranih suficita u nekim državama članicama. Do promjene na tekućem računu europodručja neposredno nakon krize došlo je u istom trenutku kad i do oštre korekcije u zemljama s velikim vanjskim deficitima nakon preokreta u privatnim prekograničnim financijskim tokovima. Nakon toga prigušena je dinamika u domaćoj potražnji i uvozu zemalja neto dužnica. U zemljama s pozitivnim saldom tekućeg računa nije došlo do simetrične korekcije nakon krize pa su suficiti u zemljama s najvećom vrijednosti suficita nastavili rasti, osobito u Njemačkoj i Nizozemskoj. Godine 2015. suficit u Njemačkoj pridonio je suficitu europodručja s 257 milijardi EUR, a suficit Nizozemske s 57 milijardi EUR. Znatan uzlet suficita tekućeg računa u europodručju temelji se na procesu razduživanja svih sektora gospodarstva još od 2009. Poboljšanje neto kreditne pozicije uglavnom se prvo odnosilo na kućanstva i poduzeća, a zatim i na državni sektor, u svjetlu potrebe za korekcijom vrlo lošeg stanja fiskalnih pozicija. Iako su se vanjske pozicije većine zemalja europodručja približile ravnoteži ili suficitu, rebalans unutar europodručja treba nastaviti. Mali broj zemalja i dalje bilježi znatne deficite tekućeg računa, ali to ne znači da daljnji napredak u smislu rebalansa unutar europodručja nije potreban. Zemlje koje su dugo vremena imale velike deficite još uvijek su obilježene visokim negativnim neto međunarodnim ulaganjima, što upućuje na slabosti. Likvidacija velike količine obveza zahtijeva održavanje pozitivnog salda tekućeg računa ili blagi deficit, što ponovno upućuje na vrlo malu mogućnost za jačanje domaće potrošnje u zemljama neto dužnicama. Budući da su negativna neto međunarodna ulaganja općenito povezana s visokom razinom privatnog ili državnog duga, održavanje razborite pozicije tekućeg računa u zemljama neto dužnicama ide pod ruku s nužnim procesom unutarnjeg razduživanja. Razmjer u kojem se razduživanje u zemljama neto dužnicama odvija na račun izgleda za njihov oporavak u ključnoj mjeri ovisi o rastu i inflaciji te rizicima od zaduživanja/deflacije, mogućnostima za povećanje konkurentnosti i dinamici potražnje u zemljama neto vjerovnicama koje bilježe suficit i zemljama izvan europodručja, i to u kontekstu opadajućeg trgovinskog intenziteta. Kontinuirano velik suficit tekućeg računa u europodručju odraz je dinamike u ukupnoj potražnji koja zaostaje za gospodarskom aktivnošću. Oporavak realne domaće potražnje do razine koja je prevladavala prije krize očekuje se tek ove godine (grafikon 3.). Taj trend u kojemu se domaća potražnja kontinuirano oporavlja sporije od proizvodnje rezultat je i komponente ulaganja i kompente potrošnje, a odražava se u proizvodnom jazu, koji je negativan od 2009. i iznosi manje od 1 %. To kontinuirano podopterećenje podupire temeljnu inflaciju, koja je trenutačno na povijesno niskoj razini te i dalje ispod vrijednosti na koju ciljaju monetarna tijela, što otežava razduživanje i rebalans u europodručju. Osim toga velik i rastući suficit tekućeg računa europodručja mogao bi tečajnim kanalom pridonijeti nastavku niske inflacije. Financijski sektor suočen je s mnogim izazovima. Kapitalna osnova banaka u europodručju u prosjeku je poboljšana, ali prisutne su velike razlike. Profitabilnost banaka niža je nego prije krize, a očekuje se i daljnji pad jer se niska inflacija sve više odražava na manje marže i niži prihod od imovine, pri čemu ulogu imaju i zasićenost uslugama u bankarskom sektoru i zastarjelost poslovnih modela. U nekim zemljama visoka razina loših kredita dodatan je pritisak na profitne marže, a likvidacijom loše imovine može se oslabiti ionako niska kapitalna osnova mnogih banaka. Kombinacija niske inflacije, velikog broja loših kredita u nekim zemljama i propisane kapitalne pričuve koje treba povećati ograničava mogućnost kreditne ekspanzije. Grafikon 3.: Proizvodnja u europodručju, domaća potražnja, trgovinska bilanca i temeljna inflacija Izvor: Nacionalni računi i jesenska prognoza Europske komisije 2016. (AMECO). Snažnija dinamika u potražnji i solidniji oporavak nominalnog rasta pridonijeli bi bržem razduživanju i rebalansu. Stope ulaganja koje još uvijek ne dostižu razinu prije krize mogu se tumačiti kao moguća manifestacija pogoršanih očekivanja u pogledu budućeg realnog povrata na kapital (hipoteza o „sekularnoj stagnaciji”). Isto tako, ni kontinuirano slaba ulaganja ne mogu biti poticaj za rast produktivnosti. U takvom kontekstu europodručju prijeti samoodrživa spirala smanjenih očekivanja, niskih ulaganja i niskog rasta produktivnosti. Taj začarani krug mogao bi se prekinuti koordiniranim djelovanjem u svrhu mobilizacije sredstava za javna i privatna ulaganja i oporavka potražnje. Aktivnijim podupiranjem domaće potražnje u zemljama sa suficitom moglo bi se dopuniti djelovanje monetarnih tijela, što može biti usklađeno s ciljevima rebalansa. S druge strane, strukturni uvjeti naklonjeni ulaganju te rastu produktivnosti i konkurentnosti, osobito u zemljama neto dužnicama, bili bi poticaj za dugoročnu korekciju neravnoteža i rasterećenje od dugova.