IZVJEŠĆE KOMISIJE VIJEĆU I EUROPSKOM PARLAMENTU o izvedivosti mreže manjih agencija za kreditni rejting /* COM/2014/0248 final */





IZVJEŠĆE KOMISIJE VIJEĆU I EUROPSKOM PARLAMENTU o izvedivosti mreže manjih agencija za kreditni rejting 1. Uvod Agencije za kreditni rejting (CRA-ovi) imaju važnu ulogu na današnjim tržištima kapitala u pogledu pristupa kapitalu i dugoročnog financiranja svjetskog gospodarstva. Kreditni je rejting važan podatak koji utječe na strateško odlučivanje ulagatelja i drugih sudionika na tržištu jer odražava mišljenje agencije za kreditni rejting o kredibilitetu na određeni dan određene države, trgovačkog društva, vrijednosnog papira ili obveze. Uloga koju su CRA-ovi imali u nedavnoj financijskoj krizi primjer je njihove važnosti na globaliziranim financijskim tržištima jer kreditni rejtinzi na mnogo načina utječu na tržišta vrijednosnih papira, među ostalim i na izdavateljev pristup kapitalu, strukturu transakcija te mogućnost da opunomoćenici i drugi subjekti obavljaju određena ulaganja. To je još važnije kod dugoročnih ulaganja kod kojih CRA-ovi utječu na način na koji se štednja usmjerava u potrebna dugoročna ulaganja[1]. U Europi se pojavilo više vidljivo manjih CRA-ova (broj im se još više povećao nakon donošenja europskog zakonodavstva o CRA-ovima u 2009. godini[2]) koji servisiraju specifične tržišne potrebe tako što su jasno usmjereni na određene industrijske sektore (npr. sektor osiguranja), segmente financijskih tržišta (npr. municipalne obveznice) ili određeno geografsko područje. Regulatornim se okvirom, koji je utvrđen Uredbom o agencijama za kreditni rejting u EU-u, od njih zahtijeva da budu registrirane, imaju odobrenje za rad te da ih nadzire Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala (ESMA). Tim ih se zakonodavstvom čini podložnima i strogim pravilima o neovisnosti, koja su preduvjet za pružanje usluga rejtinga. Usklađenost s tim regulatornim režimom jamčila je kvalitetu njihovih usluga na tržištu, što im je tijekom vremena pomoglo da izrastu u ozbiljne aktere na tržištu. Međutim, bez obzira na njihov dobar potencijal za rast, ti novi sudionici na tržištu do danas su često ostali maleni u pogledu djelokruga i geografskog usmjerenja. 1.1. Cilj izvješća Ključni je cilj političkog djelovanja Europske komisije u tom području unaprijediti uvjete za učinkovito natjecanje agencija za kreditni rejting na koncentriranom tržištu te time stvoriti preduvjete za ulazak novih sudionika na tržište i njihov rast. Taj je cilj čvrsto ugrađen i u napore učinjene na međunarodnoj razini (G20, Odbor za financijsku stabilnost (FSB) i Međunarodna organizacija komisija za vrijednosne papire (IOSCO)) u cilju jačanja transparentnosti i tržišnog natjecanja agencija za kreditni rejting[3]. U cilju daljnjeg jačanja tržišnog natjecanja Europska komisija osmislila je dodatne mjere u svojem prijedlogu treće uredbe o CRA-ovima, koja je nedavno donesena i stupila na snagu[4], dalje u tekstu Uredba o CRA-ovima III. Na temelju članka 39.b stavka 3. Uredbe o CRA-ovima, „Komisija do 31. prosinca 2013. Europskom parlamentu i Vijeću dostavlja izvješće u vezi s izvedivošću mreže manjih agencija za kreditni rejting s ciljem povećanja tržišnog natjecanja. U tom se izvješću ocjenjuje financijska i nefinancijska potpora za stvaranje takve mreže, uzimajući pritom u obzir sukobe interesa koji mogu nastati u slučajevima takvih javnih financiranja. U svjetlu nalaza tog izvješća i nakon pribavljanja tehničkog savjeta od ESMA-e, Komisija može ponovno ocijeniti članak 8.d i predložiti njegove izmjene[5]” u Uredbi o CRA-ovima III.[6] Opći je cilj uspostavljanjem takve mreže ojačati manje CRA-ove te time olakšati njihov rast kako bi postali konkurentniji sudionici na tržištu. U odjeljku 2. izvješća utvrđuje se i analizira izvedivost svih mogućnosti politike za uspostavu takve mreže kako bi se ispunio ranije utvrđeni cilj. Analizom su obuhvaćeni operativni i financijski aspekti takvog uspostavljanja. U odjeljku 3. donose se zaključci na temelju nalaza u odjeljku 2. te se predlažu kratkoročni i srednjoročni/dugoročni koraci kako bi se ostvario ukupni cilj. 1.2. Savjetovanje s dionicima U postupku analiziranja izvedivosti mreže manjih agencija za kreditni rejting Komisija je utvrdila iscrpan postupak savjetovanja s dionicima kako bi se analizirale zabrinutosti manjih CRA-ova. Prvi sastanak na tu temu održan je u siječnju 2013. s članovima Europskog udruženja agencija za kreditni rejting (EACRA), koje okuplja manje agencije za kreditni rejting, u svrhu boljeg razumijevanja spremnosti dionika za uspostavljanje mreže manjih agencija za kreditni rejting. O pitanju stvaranja mreže manjih agencija za kreditni rejting raspravljalo se i na sastancima s pojedinačnim predstavnicima manjih CRA-ova. Nadalje, 2. srpnja 2013. Komisija je organizirala okrugli stol s manjim CRA-ovima kako bi doznala detaljna stajališta u vezi s izvedivošću mreže manjih CRA-ova. Na okruglom su stolu sudjelovali predstavnici 13 CRA-ova, EACRA-e, predstavnik ESMA-e i Europskog gospodarskog i socijalnog odbora[7]. Okrugli stol bio je mogućnost za uspješnu raspravu sa sudionicama o kretanjima na tržištu i trendovima za manje CRA-ove koji su bitni za izvješće Komisije. Komisija je dobila i korisne povratne informacije u pisanom obliku, prije i nakon okruglog stola. Uz to Komisija je od ESMA-e tražila i dobila tehnički savjet o izvješću, kojim se osiguralo dragocjene podatke za sastavljanje ovog izvješća[8]. 1.3. Definicija manjih CRA-ova u smislu ovog izvješća U skladu s Uredbom o CRA-ovima, ovim se izvješćem ocjenjuje izvedivost mreže „manjih agencija za kreditni rejting”. Odredbama Uredbe o CRA-ovima, koja sadržava više pragova prihoda, broja zaposlenika i tržišnog udjela, želi se ojačati tržišno natjecanje na tržištu manjih CRA-ova (detaljnije opisano u nastavku). Međutim, Uredbom se ne definiraju „manje agencije za kreditni rejting”. U smislu ovog izvješća, na temelju analize tržišta koju je u svojem tehničkom savjetu osigurala ESMA, 19 od 22 registrirana CRA-a te 2 ovlaštena CRA-a (vidi Prilog za potpun popis registriranih i ovlaštenih CRA-ova) smatraju se „manjim agencijama za kreditni rejting”. U ocjeni se u obzir uzimaju velike razlike između „većih” i „manjih” CRA-ova u vezi sa sljedećim čimbenicima: broj zaposlenika, djelokrug poslovanja (u vezi s vrstama rejtinga koji se utvrđuju), struktura grupacije i financijski promet. 2. Izvedivost mreže manjih CRA-ova U ocjeni utjecaja priloženoj Uredbi o CRA-ovima III. uključena je početna analiza o mogućem utjecaju stvaranja mreže manjih CRA-ova na natjecanje na tržištu CRA-ova. Na temelju savjetovanja s dionicima zaključeno je da postoji određeni stupanj potpore stvaranju takve mreže. Na tim je temeljima, tijekom pripremanja ovog Izvješća, Europska komisija ocijenila i dodanu vrijednost stvaranja mreže, kao i različite moguće vrste mreže koje bi bile najsvrsishodnije i izvedive. Uzimajući navedeno u obzir, osmišljene su dvije vrste mreže, ovisno o području i naravi predložene suradnje. Prednosti i nedostaci svih opcija iznose se u nastavku, uz osvrt na logistički aspekt provedbe. 2.1. Integrirana mreža Integriranom bi se mrežom uključilo šire područje i veća razina suradnje. Komisija je odredila, uz doprinose predstavnika manjih CRA-ova, više mogućih područja koje je moguće pokriti. Radi toga utvrđena su sljedeća područja u kojima bi se integriranom mrežom mogla ostvariti dodana vrijednost: razvoj zajedničke podatkovne platforme osnovnih podataka koji se koriste pri izračunu rejtinga, oblikovanje i uporaba zajedničkih metodologija, razmjena stručnog znanja i najboljih praksi o širokom spektru tema, poput internih kontrola, edukacije ulagatelja, izvješćivanja, metodologija i pravne usklađenosti. Međutim, povratne informacije od manjih CRA-ova u vezi sa stvaranjem takve mreže nisu bile ujednačene. Na okruglom stolu koji je organizirala Komisija samo je manjina sudionika bila za integriranu mrežu u obliku u kojem je prethodno opisana i u kojem ju je Komisija prvotno uvrstila u raspravu. Analizom opcije integrirane mreže pokazalo se da postoji više prepreka manjim CRA-ovima u stvaranju mreže s produbljenom suradnjom. Prije svega, oni često upotrebljavaju vrlo različite poslovne modele i ciljeve, što otežava integraciju tako velikog broja sudionika pod jednim krovom. Nadalje, posluju u različitim tržišnim nišama te primjenjuju različite metodologije i strategije u pogledu geografskog djelokruga. To otežava stvaranje mreže koja odgovara njihovim potrebama. Manji CRA-ovi, koji djeluju u konkurentnom okružju, smatraju i da je teško biti dio mreže s konkurentima koji su usredotočeni na isto geografsko područje i/ili tržišnu nišu. Stoga su dionici istaknuli da bi mreže (uključujući mreže sastavljene od ograničenog broja manjih CRA-ova) prije nastale zbog silnica na tržištu, nego što bi ih formalno uspostavila Europska komisija. Uz to, uspostavljanje takve integrirane mreže u ovoj fazi moglo bi se smatrati velikim ulaganjem, bez jasno vidljivih povrata. U ovoj fazi nema jasnog i vidljivog poslovnog modela za mreže CRA-ova koje bi na tržištu djelovale kao zasebni subjekti. Postupak bi se moglo olakšati uvođenjem posebnog režima za mreže, kojim bi se njihovim sudionicima omogućilo da se registriraju pri ESMA-i kao CRA-ovi pod zaštićenim imenom nove mreže, a u isto vrijeme zadrže vlastito zaštitno ime. Postojećim se regulatornim režimom dopušta uspostavu mreža, ali samo pod istim zaštićenim imenom. Takvim bi se posebnim režimom moglo olakšati uspostavljanje ad hoc mreža na način da nekoliko CRA-ova udruži resurse kako bi odredili rejtinge u posebnom rejtinškom razredu ili geografskom području. Naposljetku, postoji rizik da bi svaka takva integrirana mreža mogla voditi ponašanju koje je u suprotnosti s tržišnim natjecanjem. To bi bilo protivno ciljevima Europske unije kojima se želi povećati raznovrsnost u sektoru utvrđivanja rejtinga. Nadalje, u svakom se slučaju treba poštovati pravo u području tržišnog natjecanja EU-a. Sadržaj i vrsta razmjene podataka trebaju biti u potpunosti u skladu s člankom 101. Ugovora o funkcioniranju Europske unije (UFEU)[9]. U vezi s uspostavom takve, u potpunosti integrirane mreže manjih CRA-ova Europska bi komisija u cilju pokretanja i provedbe projekta morala osigurati znatno financiranje i njegovo praćenje. Ovisno o području mreže, na temelju sudjelovanja 15 CRA-ova, financiranje se procjenjuje u rasponu 900 000 – 1 950 000 EUR godišnje[10]. Ako se donese odluka o provedbi takve inicijative, moglo bi ju se uklopiti u jedan od dva programa koji su dio višegodišnjeg financijskog okvira za razdoblje 2014. – 2020. Konkretnije, moguću inicijativu moglo bi se obuhvatiti programima „Obzor 2020.” ili „COSME”. Snažan angažman industrijskih dionika preduvjet je za uspješno financiranje projekta, što bi trebalo biti od pomoći pri sastavljanju projektnog zahtjeva koji se podnosi u okviru jednog od tih programa EU-a, pri čemu moraju biti jasno utvrđeni struktura i područje primjene projekta. Pozitivna ocjena odgovarajuće službe Komisije uvjet je za odobravanje takvog financiranja, u skladu s pravno propisanim uvjetima za takve prijave. U slučaju takvog projekta, koji financira EU, Europska bi komisija trebala predvidjeti sveobuhvatne mjere praćenja i u fazi podnošenja zahtjeva i nakon toga u fazi provedbe. Osim toga Komisija je u izvješću trebala ocijeniti sukobe interesa koji mogu nastati u slučajevima financijske i nefinancijske podrške za bilo koju od političkih opcija. Međutim, u vezi s ovom opcijom analiza nije uključila takvu ocjenu, uzimajući u obzir da opcija nije prihvaćena zbog nekoliko velikih identificiranih prepreka te radi pitanja tržišnog natjecanja i zabrinutosti zbog vrsta podataka koje bi se moglo razmjenjivati. Takva je analiza provedena samo za preferencijalnu političku opciju. 2.2. Kooperativna mreža Stvaranje kooperativne mreže ocijenjeno je kao alternativa pristupu integrirane mreže, koji je prethodno opisan. To bi uključivalo manji stupanj suradnje. Surađivati bi se moglo u obliku foruma manjih CRA-ova, čime bi se omogućilo uspostavljanje strukture za redovitu razmjenu i suradnju među manjim CRA-ovima. Analizom se željelo pokazati u kojoj bi mjeri taj forum mogao predstavljati platformu za napredak u pogledu pitanja koja su zanimljiva manjim CRA-ovima, kao i za razmjenu podataka i najboljih praksi, posebno u odnosu na moguće poteškoće pri provedbi Uredbe o CRA-ovima III., te za strateška pitanja od zajedničke važnosti. Ocijenjen je i potencijal da se takvim forumom doprinese smanjenju prepreka ulasku i većem rastu manjih CRA-ova, kako je predstavljeno u odjeljku 3., na način da se njime doprinese ocjeni utjecaja mjera Uredbe o CRA-ovima III. te potencijalno odrede dodatna sredstva/instrumenti koje je u tom području moguće primijeniti. Razmatrano je i može li se mrežom suradnje pojednostavniti objavljivanje informacija o kojima izdavatelji izvješćuju CRA-ove u cilju jednostavnijeg objavljivanja nenaručenih kreditnih rejtinga za korporativne izdavatelje, uključujući manje izdavatelje. Mrežom bi se moglo obuhvatiti i razgovore o uklanjanju prepreka prekograničnom rastu manjih CRA-ova, s obzirom na zemlje koje nisu članice EU-a. Komisija bi mogla sudjelovati u radu mreže, primjerice, utvrđivanjem dnevnog reda i predsjedanjem sastancima. Na taj bi način mreža suradnje mogla poslužiti i kao sredstvo regulatornog dijaloga između manjih CRA-ova i Europske komisije. Tim bi se dijalogom Komisiji osigurale povratne informacije o mogućim problemima s kojima se susreću manji CRA-ovi te bi se pomoglo pri sastavljanju sljedećih izvješća Komisije, koja se podnose kao popratni dokumenti Uredbe o CRA-ovima III. Konkretno, Uredbom o CRA-ovima III. traži se da Komisija ocijeni zahtjev za angažiranje manjeg CRA-a u slučaju kada se angažira više od jednog CRA-a po načelu „poštuj ili objasni”, proširenje pravila rotacije na druge instrumente te potrebu za dodatnim inicijativama u svrhu jačanja natjecanja na tržištu rejtinga[11]. U obzir je uzeto i na koji se način, u okviru rada moguće mreže, mogu progresivno produbljivati ili proširivati područje i narav suradnje. Time bi se omogućilo da se mreža tijekom vremena razvije po potrebi. U tom bi pogledu cilj mreže mogao biti utvrditi moguće prepreke daljnjem razvoju suradnje među manjim CRA-ovima te razraditi prijedloge za rješavanje tih prepreka. Međutim, kako je ranije spomenuto, uvijek se mora poštovati pravo u području tržišnog natjecanja EU-a. Iako manji CRA-ovi nisu bili u potpunosti protiv mreže suradnje, u povratnim su informacijama naznačili da su uglavnom zainteresirani za redoviti regulatorni dijalog s Komisijom, u okviru kojeg bi se raspravljalo o razmjernoj regulativi kojom se u obzir uzimaju posebnosti manjih CRA-ova. U pogledu formata sastanka, mreža bi mogla djelovati u obliku plenuma te bi se mogle osnovati radne skupine koje bi se usredotočile na pojedinačna pitanja te naknadno izvješćivale plenum. Financijsku potporu, potrebnu da se uspostavi mreža suradnje, ograničilo bi se na organizaciju sastanaka. Komisija može osigurati organizacijsku i logističku potporu forumu. 3. Zaključci i sljedeći koraci Analizom izvedivosti opcija stvaranja mreže manjih CRA-ova identificirane su mnogostruke tržišne prepreke uspostavljanju integrirane mreže, kao i neke prepreke koje ograničavaju moguće područje mreže suradnje. Osim toga savjetovanje s dionicima pokazalo je da u postojećim okolnostima među industrijskim predstavnicima nema potrebnog angažmana ni potpore uspostavljanju bilo kakvog oblika mreže manjih CRA-ova. Manji su CRA-ovi izrazili potrebu radije za strukturiranim dijalogom, ili forumom s Europskom komisijom, kako bi se raspravljalo o propisima i stanju na tržištu CRA-ova, a posebno o pitanjima koja se odnose na manje CRA-ove. Stoga, iako bi se moglo uspostaviti mrežu suradnje koja uključuje ograničenu razmjenu podataka, čini se da ona nije u potpunosti u skladu s utvrđenim potrebama manjih CRA-ova. Nadalje, u izvješću je predstavljen i niz mjera koje su ranije uvedene, usporedno sa stupanjem na snagu Uredbe o CRA-ovima III., kojima se želi povećati tržišno natjecanje i podržati rast manjih CRA-ova na tržištu rejtinga. Međutim, za provedbu više tih mjera potrebni su daljnji delegirani i provedbeni propisi, koje sastavljaju europska nadzorna tijela, a donosi Komisija. Taj je postupak trenutačno u tijeku. U isto vrijeme, u vezi s mjerama koje se mogu primjenjivati od stupanja na snagu Uredbe o CRA-ovima na dan 20. lipnja 2013., proteklo vremensko razdoblje nije dovoljno dugo da bi se mogao ocijeniti učinak tih mjera na tržišno natjecanje. Takvu bi ocjenu utjecaja tih mjera trebalo provesti prije nego što postane moguće ocijeniti uspostavu bilo kojeg oblika suradnje među manjim CRA-ovima te predložiti odgovarajuću opciju politike. Jednom kad bude moguće analizirati utjecaj tih mjera, a time i istaknute potrebe manjih CRA-ova, biti će moguće procijeniti buduću održivost mreže, a u slučaju pozitivne procjene to će pridonijeti određivanju njezina područja i vrste primjene, uzimajući u obzir pravo u području tržišnog natjecanja. U isto vrijeme, uspostavom regulatornog dijaloga s industrijom može se pojednostavniti i pridonijeti tom postupku. Uzimajući to u obzir, ovim se izvješćem predlaže postupno ocjenjivanje potrebe za uspostavom mreže unutar srednjeg/dugog roka. 3.1 Kratkoročne opcije politike Komisija predlaže, kao alternativu stvaranju mreže, uspostavljanje regulatornog dijaloga, kao najprikladnije kratkoročno rješenje. Analizom tržišta i mišljenja dionika utvrđena je među manjim CRA-ovima potreba da u ovoj fazi bude uspostavljen takav oblik razmjene o stanju na tržištu CRA-ova, a posebno o pitanjima koja se odnose na manje sudionike na tržištu. Taj se dijalog može sastojati od periodičnog praćenja kretanja na tržištu rejtinga te može omogućiti razgovor o regulatornim pitanjima koja se odnose na Uredbu o CRA-ovima. Takav se regulatorni dijalog može organizirati jedanput ili više puta godišnje, u okviru čega će dionici imati priliku izraziti svoja stajališta o stanju na tržištu te s Europskom komisijom raspravljati o regulatornim pitanjima koja su posebno zanimljiva manjim CRA-ovima, na sličan način kao što je opisano u opciji mreže suradnje. 3.2 Srednjoročne/dugoročne opcije politike Uzimajući u obzir rezultate regulatornog dijaloga te ocjenu učinka mjera koje su donesene u okviru Uredbe o CRA-ovima III., službe Komisije u kasnijoj će fazi ocijeniti dodanu vrijednost mreže manjih CRA-ova te, ako se ocijeni izvedivom, utvrditi mjere koje se trebaju provesti kako bi se stvorio regulatorni okvir kojim bi se omogućilo učinkovito funkcioniranje mreža. [1] Vidi i zelenu knjigu „Dugoročno financiranje europskog gospodarstva”, COM(2013) 150 završna verzija, http://ec.europa.eu/internal_market/finances/financing-growth/long-term/index_en.htm [2] Uredba (EZ) br. 1060/2009 Europskog parlamenta i Vijeća od 16. rujna 2009. o agencijama za kreditni rejting, SL L 302, 17.11.2009., str. 1., dalje u tekstu: Uredba o CRA-ovima [3] Nakon priopćenja skupine G20, koje je proizašlo iz njihova sastanka održanog od 4. do 5. studenoga 2012., kojim se IOSCO poziva na daljnji rad „u cilju jačanja transparentnosti i tržišnog natjecanja među agencijama za kreditni rejting”, IOSCO je u travnju 2013. godine izvijestio skupinu G20 o transparentnosti i tržišnom natjecanju među agencijama za kreditni rejting, kao i o svojem tekućem radu (dostupno na: http://www.iosco.org/library/briefing_notes/pdf/IOSCOBN01-13.pdf). Osim toga IOSCO je pokrenuo i reviziju Osnova kodeksa ponašanja za agencije za kreditni rejting od prosinca 2004. godine (dostupno na: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf), koju se planira zaključiti do ljeta 2014. U kolovozu 2013. FSB je skupini G20 podnio Izvješće o napretku svojeg rada koji se odnosi na agencije za kreditni rejting, čime se pokrivaju i aktivnosti koje je IOSCO poduzeo u tom području. [4] Uredba (EU) br. 462/2013 Europskog parlamenta i Vijeća od 21. svibnja 2013. o izmjeni Uredbe (EZ) br. 1060/2009 o agencijama za kreditni rejting, SL L 146, 31.5.2013., str. 1. [5] Člankom 8.d Uredbe o CRA-ovima o angažiranju više CRA-ova propisuje se sljedeće: „1. U slučaju kada izdavatelj ili povezana treća strana namjeravaju za dodjelu kreditnog rejtinga istog izdanja ili subjekta angažirati najmanje dvije agencije za kreditni rejting, izdavatelj ili povezana treća strana razmatraju angažiranje najmanje jedne agencije za kreditni rejting koja nema više od 10 % ukupnog tržišnog udjela, koju izdavatelj ili povezana treća strana mogu ocijeniti kao sposobnu za dodjelu rejtinga relevantnom izdanju ili subjektu, pod uvjetom da na temelju popisa ESMA-e iz stavka 2. postoji agencija za kreditni rejting koja je na raspolaganju za dodjelu rejtinga određenom izdanju ili subjektu. Ako izdavatelj ili povezana treća strana ne angažiraju najmanje jednu agenciju za kreditni rejting koja nema više od 10 % ukupnog tržišnog udjela, to se mora dokumentirati. 2. Kako bi se izdavatelju ili povezanoj trećoj strani olakšalo ocjenjivanje na temelju stavka 1., ESMA svake godine na svojoj internetskoj stranici objavljuje popis registriranih agencija za kreditni rejting, navodeći pritom njihov ukupni tržišni udjel i vrste dodijeljenih kreditnih rejtinga, koji izdavatelj može upotrijebiti kao polazište za svoje ocjenjivanje. 3. Za potrebe ovog članka, ukupni tržišni udjel mjeri se u odnosu na godišnji promet ostvaren iz aktivnosti vezanih uz kreditni rejting i pomoćnih usluga na razini grupe.” [6] Članak 39.b stavak 3. Uredbe o CRA-ovima [7] Vidi zapisnik s okruglog stola na: http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/docs/130702_minutes_en.pdf [8] ESMA, „Tehnički savjet o izvedivosti mreže malih i srednjih CRA-ova”, 21. studenoga 2013., dostupno na: http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-1703_technical_advice_on_the_feasibility_of_a_network_of_small_and_medium-sized_cras_0.pdf [9] Vidi i smjernice o primjenjivosti članka 101. Ugovora o funkcioniranju Europske unije na sporazume o horizontalnoj suradnji, SL C 11, 14.01.2011., str. 1. – 72., od stavka 55. [10] Ocjena utjecaja priložena zakonodavnom prijedlogu Uredbe o CRA-ovima III., Prilog X., str. 161. [11] Članak 39. stavci 4. i 5.