PREPORUKA EUROPSKOG ODBORA ZA SISTEMSKE RIZIKE

od 7. prosinca 2017.

o likvidnosnim rizicima i rizicima financijske poluge u investicijskim fondovima

(ESRB/2017/6)

(2018/C 151/01)

OPĆI ODBOR EUROPSKOG ODBORA ZA SISTEMSKE RIZIKE,

uzimajući u obzir Ugovor o funkcioniranju Europske unije,

uzimajući u obzir Uredbu (EU) br. 1092/2010 Europskog parlamenta i Vijeća od 24. studenoga 2010. o makrobonitetnom nadzoru financijskog sustava Europske unije i osnivanju Europskog odbora za sistemske rizike (1), a posebno njezin članak 3. stavak 2. točke (b), (d) i (f) te članke od 16. do 18.,

uzimajući u obzir Odluku ESRB/2011/1 Europskog odbora za sistemske rizike od 20. siječnja 2011. o donošenju Poslovnika Europskog odbora za sistemske rizike (2), a osobito njezine članke od 18. do 20.,

budući da:

Investicijski fondovi su također osjetljivi na promjene u tržišnoj dinamici i strukturi. Primjerice, u okruženju niskih kamatnih stopa, potraga za prinosima može potaknuti veći udio ulaganja u manje likvidnu imovinu. Postoji rizik da šokovi na makro razini, poput promjene premija rizika, mogu dovesti do češćih zahtjeva za isplatu od strane ulagača u investicijske fondove. To može biti naročito izraženo u investicijskim fondovima koji u svojim portfeljima drže veliki udio visokozadužene imovine i manje likvidne imovine.

DONIO JE OVU PREPORUKU:

ODJELJAK 1.

PREPORUKE

Preporuka A – Instrumenti za upravljanje likvidnošću povezani s isplatom

Preporuka B – Dodatne odredbe za smanjivanje vjerojatnosti prekomjernih likvidnosnih neusklađenosti

Komisiji se preporučuje da predloži da zakonodavstvo Unije uključi mjere radi ograničavanja opsega do kojeg bi upotreba transformacije likvidnosti u otvorenim alternativnim investicijskim fondovima mogla pridonijeti gomilanju sistemskih rizika ili rizika poremećaja na tržištu.

Preporuka C – Testiranje otpornosti na stres

Radi promicanja konvergencije nadzora, ESMA-i se preporučuje razraditi smjernice o praksama koje trebaju slijediti upravitelji za testiranje otpornosti na stres likvidnosnog rizika za pojedine alternativne investicijske fondove i UCITS-e.

Preporuka D – Izvješćivanje UCITS-a

Preporuka E – Smjernica o članku 25. Direktive 2011/61/EU

ODJELJAK 2.

PROVEDBA

1. Definicije

2. Kriteriji za provedbu

3. Vremenski raspored za praćenje

Adresati su obvezni izvještavati ESRB i Vijeće o poduzetim radnjama u odnosu na ovu Preporuku ili primjereno opravdati svako nepostupanje, u skladu sa sljedećim vremenskim rasporedom:

ESMA je obvezna dostaviti ESRB-u i Vijeću smjernice iz Preporuke C do 30. lipnja 2019.

4. Nadzor i ocjena

(1) SL L 331, 15.12.2010., str. 1.

(2) SL C 58, 24.2.2011., str. 4.

(3) Direktiva 2009/65/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 13. srpnja 2009. o usklađivanju zakona i drugih propisa u odnosu na subjekte za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire (UCITS) (SL L 302, 17.11.2009., str. 32.).

(4) Direktiva 2011/61/EU Europskog parlamenta i Vijeća od 8. lipnja 2011. o upraviteljima alternativnih investicijskih fondova i o izmjeni direktiva 2003/41/EZ i 2009/65/EZ te uredbi (EZ) br. 1060/2009 i (EU) br. 1095/2010 (SL L 174, 1.7.2011., str. 1.).

(5) Odbor za financijsku stabilnost, „Preporuke politike radi rješavanja strukturnih slabosti zbog aktivnosti upravljanja imovinom”, siječanj 2017.

(6) Delegirana uredba Komisije (EU) br. 694/2014 od 17. prosinca 2013. o dopuni Direktive 2011/61/EU Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu regulatornih tehničkih standarda kojima se određuju vrste upravitelja alternativnih investicijskih fondova (SL L 183, 24.6.2014., str. 18.).

PRILOG II.

EKONOMSKI RAZLOZI I PROCJENA

SADRŽAJ

Pokrate 12

I. Uvod 13

II. Preporuka ESRB-a o rizicima povezanima s likvidnošću i financijskom polugom u investicijskim fondovima 17

II.1. Preporuka A – Instrumenti za upravljanje likvidnošću povezani s isplatom 17

II.1.1. Ekonomski razlozi i planirani učinci 17

Preporuka A(1) – Dostupnost dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću 17

Preporuke A(2) i A(3) – Dodatne odredbe o nacionalnim nadležnim tijelima i o ulozi ESMA-e u vezi s obustavom isplata od strane nacionalnih nadležnih tijela s mogućim prekograničnim utjecajem na financijsku stabilnost 21

II.1.2. Neplanirani učinci 22

II.2. Preporuka B – Dodatne odredbe za smanjivanje vjerojatnosti prekomjernih likvidnosnih neusklađenosti 22

II.2.1. Ekonomski razlozi i planirani učinci 22

II.2.2. Neplanirani učinci 30

II.3. Preporuka C – Testiranje otpornosti na stres 31

II.3.1. Ekonomski razlozi i planirani učinci 31

II.3.2. Neplanirani učinci 34

II.4. Preporuka D – Izvješćivanje UCITS-a 35

II.4.1. Economic rationale and intended effects 35

Preporuka D(1) – Izvještajne obveze za UCITS-e i društva za upravljanje UCITS-ima 35

Preporuka D(2) – Učestalost i obuhvat izvještajnih obveza za UCITS-e i društva za upravljanje UCITS-ima 38

Preporuka D(3) – Usklađeno izvješćivanje i razmjena informacija 39

II.4.2. Neplanirani učinci 39

II.5. Preporuka E – Smjernica o članku 25. Direktive 2011/61/EU 40

II.5.1. Ekonomski razlozi i planirani učinci 40

Preporuka E(1) – Ocjena sistemskog rizika povezanog s financijskom polugom 40

Preporuka E(2) – Makrobonitetna ograničenja u vezi s financijskom polugom 45

Preporuka E(3) – Postupak obavješćivanja 48

Preporuka E(4) – Usporedna analiza 48

II.5.2. Neplanirani učinci 48

Literatura 49

Dodatak 52

Pokrate

AIF alternativni investicijski fond CESR Odbor europskih regulatora za vrijednosne papire EBA Europsko nadzorno tijelo za bankarstvo ESB Europska središnja banka EGP Europsko gospodarsko područje ELTIF europski fondovi za dugoročna ulaganja ESSB Europski sustav središnjih banaka ESMA Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala ESRB Europski odbor za sistemske rizike EU Europska unija EUR euro FSB Odbor za financijsku stabilnost IOSCO Međunarodna organizacija komisija za vrijednosne papire ITS provedbeni tehnički standardi OTC neuvršten RTS regulatorni tehnički standard SEC Komisija za vrijednosne papire i burzu UCITS subjekt za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire VaR vrijednost adherentna riziku

Prilog sadržava popratni materijal za preporuke ESRB-a kako bi se poduprla njihova provedba u EU-u. U nastavku se pojedinačne preporuke podrobno razmatraju i za svaku se iznose ekonomski razlozi i procjena, uključujući moguće namjerne i nenamjerne učinke te mogući utjecaj na tržište. Analiza se u velikoj mjeri temelji na stručnim člancima o istraživanjima i politici, nacionalnim propisima i rezultatima anketa ESMA-e, ESRB-a i IOSCO-a (npr. o dostupnosti i upotrebi instrumenata za upravljanje likvidnošću ili o financijskoj poluzi fondova u skladu s Direktivom 2009/65/EZ Europskog parlamenta i Vijeća (1) i Direktivom 2011/61/EU Europskog parlamenta i Vijeća (2) te o praksi upravitelja fondova povezanoj s testiranjem otpornosti na stres).

I. Uvod

Strukturna razmatranja

Sektor investicijskih fondova Europske unije znatno je porastao u posljednjih nekoliko godina. U razdoblju od 2008. ukupna neto imovina investicijskih fondova EU-a više se nego udvostručila porastavši sa 6,2 bilijuna EUR na 15,3 bilijuna EUR u trećem tromjesečju 2017. (3) Treba napomenuti da se u istom razdoblju veličina europskih alternativnih investicijskih fondova više nego utrostručila povećavši se s 1,6 bilijuna EUR na 5,8 bilijuna EUR. (4) S povećanjem udjela sektora investicijskih fondova u cjelokupnom financijskom tržištu povećava se i važnost upravljanja sistemskim rizikom u tom sektoru.

Moguće reakcije investicijskih fondova na tržišni stres posebno su složene. Investicijski fondovi samo su jedna od glavnih vrsta ulagača na financijskim tržištima. Među ostalima su banke, društva za osiguranje, mirovinski fondovi, mali ulagači, obiteljski uredi, državni fondovi i raznovrsni posrednici. Za svaku vrstu ulagača karakteristično je određeno ponašanje. Za investicijske fondove karakteristično je, među ostalim, da prikupljaju sredstva od raznovrsnih krajnjih ulagača i ta ulaganja kanaliziraju na tržišta kao zajednička ulaganja. Zbog te značajke i činjenice da su investicijski fondovi većinom otvoreni, što znači da krajnji ulagači mogu povući uloženi iznos prije dospijeća odnosne imovine, moguće reakcije investicijskih fondova na tržišni stres posebno su složene. Jedna važna moguća reakcija investicijskog fonda, ili njegova podsektora, na tržišni stres i povezano ponašanje ulagača glede isplata udjela jest velika prodaja imovine u okolnostima pada cijena na tržištu, što pojačava tržišni šok i pridonosi financijskoj nestabilnosti.

Investicijski fondovi obično ne mijenjaju investicijsku strategiju zbog šokova na tržištu. Uz iznimku određenih alternativnih investicijskih fondova, investicijski fondovi uglavnom imaju nisku razinu financijske poluge. (5) Takvi fondovi, koji nisu pod pritiskom zahtjeva za isplate, obično zadržavaju imovinu. Osim toga, mogu iskoristiti pad cijena za kupnju imovine, što ima protuciklički učinak.

Izvori rizika

Glavni razlog za moguće drukčije ponašanje fondova i prodaju imovine u okolnostima pada cijena zbog šoka na tržištu bila bi neočekivano visoka razina zahtjeva za isplatu udjela. Premda to uglavnom nije u skladu s povijesnim obrascem, zabilježeno je nekoliko primjera visoke razine zahtjeva za isplatu zbog tržišnog stresa. Nadalje, povijesni obrazac ponašanja investicijskog fonda ne pokazuje nužno kako će se fond ponašati u budućnosti. Stoga ne možemo pouzdano tvrditi da će visoke razine zahtjeva za isplatu i dalje biti rijetka ili izolirana pojava. U razdoblju tržišnog stresa moglo bi doći do visokih razina zahtjeva za isplatu zato što, među ostalim, investicijski fondovi ne djeluju isključivo kao subjekti za dugoročna vlasnička ulaganja bez financijske poluge. Fondovima se katkad služe ulagači koji ulažu na kraća razdoblja, a udio takvih ulagača može se znatno razlikovati ovisno o drugim tržišnim utjecajima. Stoga postoji mogućnost znatno većeg sistemskog rizika u sektoru nego što bi to bio slučaj kada bi do visokih razina zahtjeva za isplatu dolazilo tek rijetko ili u izoliranim slučajevima. Kako se sektor povećava, ta činjenica postaje sve važnija za cjelokupni sistemski rizik.

Drugi glavni izvor sistemskog rizika poticaji su da se likvidnost smanji u korist prinosa ili da se financijska poluga poveća kako bi se ostvarili prinosi koji bi bili privlačniji ulagačima. Što je viša razina financijske poluge investicijskog fonda, manja je vjerojatnost da će se pokazati otpornim u razdobljima tržišnog stresa. Osim toga, što neki investicijski fond više smanjuje likvidnost u korist prinosa, smanjuje se njegova mogućnost urednog zadovoljavanja zahtjeva za isplatu u razdobljima u kojima oni dosegnu najviše razine. Takvo ponašanje moglo bi biti izraženije ako mogućim ulagačima nije jasan taj kompromis zbog toga što je uložena imovina naizgled likvidna premda likvidnost nije otporna, ili zato što je financijska poluga ugrađena u izvedenice i njezina veličina nije transparentna.

Treći je izvor sistemskog rizika način djelovanja mehanizma isplate. U otvorenim investicijskim fondovima ulagači koji su podnijeli zahtjev za isplatu mogli bi uživati „prednost prvog podnositelja zahtjeva”, odnosno izbjeći pune troškove prijevremene isplate, koji se umjesto toga prenose na imatelje preostalih udjela. Upravitelji fondova mogu zbog reputacijskih razloga biti nespremni obustaviti isplate, čak i onda kada bi to bilo u interesu ulagača, odnosno mogu pružati likvidnost ulagačima koji su zatražili isplatu sve dok je fond likvidan istodobno ocjenjujući jesu li prilike dovoljno iznimne da opravdavaju obustavu isplata.

Četvrti izvor sistemskog rizika jest ovisnost djelovanja mehanizma isplata o tržišnoj likvidnosti. Likvidnost mnogih instrumenata u koje investicijski fondovi ulažu obično ovisi o održavateljima tržišta i varira kroz vrijeme i ovisno o instrumentu. Najnovija kretanja – među ostalim smanjenje volatilnosti, sve veća upotreba elektroničkog trgovanja, fragmentacija izvora likvidnosti, sve manje imovine koju drže uobičajeni održavatelji tržišta kao što su banke i brokeri odnosno dileri te ciklički čimbenici kao što je monetarna politika – upućuju na to da se struktura osiguravanja likvidnosti s vremenom može promijeniti (premda istraživanjem koje je u tijeku još nisu utvrđeni jednoznačni dokazi o smanjenoj likvidnosti u ovom razdoblju). Te promjene mogle bi utjecati na otpornost osiguravanja likvidnosti u situacijama tržišnog stresa. Zato što je teško predvidjeti važnost tih promjena strukture likvidnosti, moguće je da se investicijski fondovi oslanjaju na razine likvidnosti koje su manje otporne nego što se očekuje.

Postoje važna međudjelovanja financijske poluge, likvidnosti i značajki isplata investicijskih fondova. Investicijski fondovi koji se koriste financijskom polugom, a koji se suoče s višim iznosima poziva na uplatu nadoknade, povlačenjem sredstava ili većim korektivnim faktorima mogu se brzo prilagoditi ako drže sredstva koja se mogu brzo likvidirati. Međutim, ako visokozaduženi fond drži manji iznos likvidne imovine i suoči se s mogućim kratkoročnim isplatama ili promjenama uvjeta kreditiranja, mogao bi biti prisiljen na brzu prodaju imovine na manje likvidnim tržištima (prodaja uz diskont) kako bi ispunio obveze. Iako investicijski fondovi u slučaju poziva na uplatu nadoknade možda mogu obustaviti isplate u interesu ulagača, morat će brzo prikupiti gotovinu iz sredstava za hitne slučajeve i/ili prodajom imovine kako bi se izbjegla likvidacija, koja bi mogla prouzročiti značajan rizik druge ugovorne strane i imati velik utjecaj na cijene imovine.

Središnje banke, regulatori za tržišta i vrijednosne papire izrazili su zabrinutost zbog mogućnosti da investicijski fondovi povećaju sistemske rizike. (6) Na globalnoj razini Odbor za financijsku stabilnost (FSB) utvrdio je da su likvidnosna neusklađenost i upotreba financijske poluge u investicijskim fondovima izvor mogućih značajnih strukturnih ranjivosti u sektoru upravljanja fondovima. FSB je potom istaknuo važnost ispitivanja i rješavanja mogućih strukturnih ranjivosti povezanih s likvidnosnom neusklađenošću i upotrebom financijske poluge u investicijskim fondovima koje bi mogle biti rizici za financijsku stabilnost. Na primjer, preporučuje da nadležna tijela prate upotrebu financijske poluge u investicijskim fondovima i po potrebi poduzmu mjere. (7)

Postojeći regulatorni okvir za likvidnost i financijsku polugu investicijskih fondova

Europski regulatorni okvir za likvidnost i financijsku polugu investicijskih fondova sastoji se od Direktive 2009/65/EZ i Direktive 2011/61/EU. Na tom okviru temelje se zahtjevi za europske investicijske fondove povezani s upravljanjem likvidnošću i financijskom polugom. On je i polazište u procjeni sistemskih rizika koji proizlaze iz likvidnosne neusklađenosti i upotrebe financijske poluge u investicijskim fondovima.

Subjekti za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire dobro su regulirani investicijski fondovi. Subjekti za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire (UCITS-i) investicijski su fondovi koji ulažu u prihvatljivu imovinu kao što su gotovina i depoziti koji su slični novcu, obveznice, dionice, instrumenti tržišta novca i drugi investicijski fondovi (vidjeti Okvir 1.a). U teoriji je malo vjerojatno da će doći do likvidnosne neusklađenosti u UCITS-ima jer se pretpostavlja da kratkoročno trguju i svojom imovinom i svojim obvezama. Smiju ulagati isključivo u prenosive vrijednosne papire i drugu likvidnu financijsku imovinu, za koju su kriteriji prihvatljivosti određeni u mjerodavnoj Direktivi (8). Ako postoji mogućnost obustave investicijskog fonda, UCITS-i su dužni isplatiti ulagačev udio po primitku zahtjeva imatelja udjela, što znači da moraju dopustiti isplate najmanje dvaput mjesečno premda mnogi UCITS-i dopuštaju isplate dnevno ili tjedno. Kada je riječ o financijskoj poluzi, UCITS-i djeluju u skladu s regulatornim ograničenjima financijske poluge. UCITS-ima je dopuštena isključivo upotreba financijske poluge u obliku neosiguranih novčanih pozajmica u iznosu od najviše 10 % njihove imovine i pod uvjetom da je takva pozajmica privremena mjera (vidjeti Okvir 1.b). Stoga se UCITS-i koji se koriste novčanim pozajmicama i transakcijama financiranja vrijednosnih papira ili izvedenicama mogu zadužiti za iznos koji je najviše 2,1 puta veći od neto vrijednosti njihove imovine.

Alternativni investicijski fondovi investicijski su fondovi kojima je dopušteno ulaganje u imovinu sličnu onoj u UCITS-ima, ali ne podliježu tako detaljnim ograničenjima glede diverzifikacije, likvidnosti ili financijske poluge. Alternativni investicijski fondovi (AIF-i) mogu ulagati i u financijske instrumente koji za UCITS-e nisu prihvatljiva imovina, na primjer u vlasničke vrijednosne papire koji ne kotiraju na burzi, rizični kapital, nekretnine, fizičku robu i ostalu alternativnu imovinu. Međutim, od upravitelja otvorenih ili zatvorenih AIF-a koji upotrebljavaju financijsku polugu traži se da uspostave postupke za upravljanje likvidnošću. To obuhvaća usklađivanje investicijske strategije, profila likvidnosti i politike isplata udjela investicijskog fonda te uvođenje odgovarajućih ograničenja radi upravljanja likvidnošću i provođenje testiranja otpornosti na stres (vidjeti Okvir 1.a). Treba istaći da upravitelji AIF-a koji ne prelaze određene pragove (9) možda ne podliježu istim zahtjevima te ne mogu na temelju Direktive 2011/61/EU uživati prednosti putovnice za trgovanje u nadležnosti drugih država EU-a. Kada je riječ o financijskoj poluzi, AIF-i djeluju bez regulatornih ograničenja financijske poluge. Od AIF-a se traži isključivo izvješćivanje o upotrebi financijske poluge (vidjeti Okvir 1.b).

Okvir 1.a Aktualni regulatorni okvir za likvidnost investicijskih fondova Direktiva 2009/65/EZ – Direktiva o UCITS-ima Učestalost postupanja po zahtjevima UCITS-i moraju osigurati mogućnosti za otkup ili isplatu udjela na zahtjev ulagača u fond. To znači da UCITS-i moraju omogućiti zahtjeve za isplatu najmanje dvaput mjesečno (10), premda mnogi UCITS-i dopuštaju isplate dnevno ili tjedno (11). Postupci po zahtjevima Direktivom 2009/65/EZ ne određuju se postupci po zahtjevima koje UCITS-i moraju primijeniti. U praksi se određuje rok za zaprimanje zahtjeva prije vremena vrednovanja, koje može biti više sati ili dana poslije roka. Osim toga, UCITS-i će obično provesti isplatu u skladu s postupcima namire utvrđenima u dokumentaciji fonda, u kojoj može biti određeno vrijeme isplate od tri do pet dana poslije vrednovanja. (12) U skladu s tim postupcima po zahtjevima, određeno je razdoblje između roka za zaprimanje zahtjeva i roka za isplatu. Društvo za upravljanje UCITS-om time dobiva vrijeme za prodaju uloga i pribavljanje novca za isplatu ako je to potrebno. Prihvatljiva imovina UCITS-i podliježu detaljnim pravilima o prihvatljivoj imovini, zbog čega su dužni ulagati uglavnom u likvidnu imovinu, među ostalim u uvrštene likvidne prenosive vrijednosne papire i instrumente tržišta novca, izvedenice kojima se trguje na burzi i bankovne depozite koji se vraćaju na zahtjev ili za koje postoji pravo povlačenja i imaju dospijeće kraće od 12 mjeseci. (13) Kao dodatna potpora likvidnosti utvrđeni su kriteriji za tržišta na kojima prihvatljiva imovina mora kotirati ili na kojima se njome mora trgovati. (14) Dubinska analiza prije ulaganja Prije ulaganja društvo za upravljanje UCITS-om mora, među ostalim, analizirati doprinos ulaganja strukturi, likvidnosti te profilu rizičnosti i uspješnosti portfelja UCITS-a. (15) Upravljanje rizicima U sklopu upravljanja rizicima društvo za upravljanje UCITS-om mora primijeniti odgovarajući postupak za upravljanje likvidnosnim rizikom kako bi osigurao da svaki UCITS kojim upravlja, u svim predvidljivim uvjetima uključujući stresne, može ispuniti svoju obvezu isplate udjela na zahtjev imatelja udjela. Ovisno o slučaju, društvo za upravljanje UCITS-om dužno je provesti testiranje otpornosti na stres kako bi procijenilo likvidnosni rizik UCITS-a u iznimnim okolnostima. (16) Netiranje upisa i isplata Kada fond UCITS-a dobije zahtjev za upis i isplatu istog radnog dana, povezat će pojedinačne transakcije i upotrijebiti primljena upisana sredstva za postupanje po jednom ili više zahtjeva za isplatu. Tako se smanjuje ili otklanja potreba za prodajom odnosnih ulaganja kako bi se pribavila gotovina za isplatu ulagača koji su podnijeli zahtjev za isplatu. Direktiva 2011/61/EU – Direktiva o upraviteljima AIF-a Postupci po zahtjevima Kao što je to slučaj s UCITS-ima, u Direktivi 2011/61/EU nisu određeni postupci po zahtjevima koji se upotrebljavaju za AIF-e. Upravitelj AIF-a će oblikovati postupke po zahtjevima koji su primjereni AIF-u kojim upravlja i koji mu daju dovoljno vremena za prodaju ulaganja, čime se pribavlja gotovina za isplate uloga. Upravljanje rizicima Članak 15. Direktive 2011/61/EU sadržava odredbe slične onima koje se odnose na dubinsku analizu prije ulaganja iz Direktive 2009/65/EZ (objašnjeno gore u tekstu). Prema tom članku upravitelji AIF-a u sklopu upravljanja rizicima moraju osigurati da se rizici povezani sa svakom pozicijom ulaganja AIF-a i njihov ukupni učinak na portfelj AIF-a mogu neprekidno primjereno utvrđivati, mjeriti, pratiti te da se njima može primjereno upravljati, između ostalog upotrebom odgovarajućih postupaka testiranja otpornosti na stres. Osim toga, Direktivom 2011/61/EU propisano je i da upravitelj AIF-a osigurava dosljednost strategije ulaganja, profila likvidnosti i politike isplata za svaki AIF kojim upravlja. (17) Upravitelj mora imati odgovarajući sustav upravljanja likvidnošću koji mu omogućuje da prati likvidnosni rizik AIF-a i da osigura da je profil likvidnosti ulaganja AIF-a u skladu s odnosnim obvezama. Nadalje, upravitelj AIF-a mora redovito provoditi testiranja otpornosti na stres, pod uobičajenim i iznimnim uvjetima likvidnosti, što mu omogućuje da procijeni i prati likvidnosni rizik AIF-a. (18) Te su obveze dopunjene detaljnim pravilima druge razine o upravljanju likvidnošću. (19) Netiranje upisa i isplata Kao što je to slučaj s UCITS-ima, upravitelj otvorenog AIF-a može netirati zahtjeve za upis i isplatu.

Okvir 1.b: Aktualni regulatorni okvir za financijsku polugu investicijskih fondova Direktiva 2009/65/EZ – Direktiva o UCITS-ima Pozajmljivanje UCITS-i mogu upotrijebiti financijsku polugu i zadužiti se za iznos od najviše 10 % svoje imovine, pod uvjetom da je takva pozajmica privremena. Takva pozajmica je moguća ako postoji privremena neusklađenost novčanih tokova, npr. kada treba provesti isplate prije nego što UCITS primi sredstva od prodaje ulaganja. Upotreba sintetičke poluge Kada je riječ o upotrebi sintetičke poluge i izloženosti po osnovi izvedenih financijskih instrumenata, UCITS-i mogu stvoriti sintetičke izloženosti, koje se računaju pristupom zasnovanim na obvezama, u iznosu koji je manji ili jednak ukupnoj neto vrijednosti imovine. Prema tome, UCITS-i mogu upotrebljavati pozajmljivanje i izvedenice kako bi se zadužili za iznos koji je najviše 2,1 puta veći od neto vrijednosti njihove imovine. Prema Direktivi 2009/65/EZ nacionalna nadležna tijela mogu UCITS-u dopustiti da izračuna ukupnu izloženost primjenom pristupa koji se zasniva na vrijednosti adherentnoj riziku (VaR) ili drugim naprednim metodologijama mjerenja rizika umjesto pristupom koji se zasniva na obvezama. Za te je fondove upotreba financijske poluge tek neizravno ograničena ograničenjima tržišnog rizika fonda, kao što je objašnjeno u smjernicama Odbora europskih regulatora za vrijednosne papire (CESR) treće razine (20). Prema tome, fondovi koji upotrebljavaju pristup koji se zasniva na apsolutnom VaR-u ograničeni su na apsolutni VaR koji nije veći od 20 % neto vrijednosti imovine (tijekom razdoblja od 20 dana), dok su fondovi koji primjenjuju pristup koji se zasniva na relativnom VaR-u ograničeni na iznos koji je najviše dvostruko veći od rizika gubitka po određenom modelu VaR-a sličnog portfelja bez financijske poluge. Važno je napomenuti da bi ti pristupi koji se zasnivaju na VaR-u mogli, ovisno o volatilnosti odnosne imovine, omogućiti znatno veću financijsku polugu od one koju bi dopustio pristup koji se zasniva na obvezama. Prema anketnim odgovorima iz 11 država članica EU-a, podskup fondova UCITS-a koji primjenjuju pristupe koji se zasnivaju na VaR-u za izračun ukupne izloženosti mogao bi prema neto vrijednosti imovine činiti između 27 % i 50 % sektora UCITS-a EU-a. Direktiva 2011/61/EU – Direktiva o upraviteljima AIF-a Pozajmice i upotreba sintetičke poluge AIF-i posluju bez regulatornih ograničenja poluge. Direktivom 2011/61/EU od fondova se traži isključivo izvješćivanje o upotrebi poluge. Bez obzira na to, Direktivom 2011/61/EU dopušta se nadležnim tijelima da ograniče razinu financijske poluge koju upravitelji fonda imaju pravo upotrijebiti u svojim AIF-ima te uvode druga ograničenja povezana s upravljanjem rizicima kako bi se „ograničila mjera do koje korištenje financijskom polugom pridonosi povećanju sistemskog rizika u financijskom sustavu ili rizika poremećaja na tržištu”. Nijedno tijelo dosad nije iskoristilo tu mogućnost i na razini EU-a ne postoji okvir koji bi podupirao usklađenu provedbu makrobonitetnih zahtjeva povezanih s financijskom polugom.

II. Preporuka ESRB-a o rizicima povezanima s likvidnošću i financijskom polugom u investicijskim fondovima

II.1. Preporuka A – Instrumenti za upravljanje likvidnošću povezani s isplatom

II.1.1. Ekonomski razlozi i planirani učinci

Preporuka A(1) – Dostupnost dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću

Potrebno je proširiti regulatorni okvir za upravljanje likvidnošću u investicijskim fondovima u Europskoj uniji. Odredbe o upravljanju likvidnošću iz Direktive 2009/65/EZ i Direktive 2011/61/EU u prošlosti su uglavnom bile primjerene. Međutim, kontinuirani rast sektora investicijskih fondova i sve intenzivnija transformacija likvidnosti u njima mogli bi dovesti do povećanih rizika za financijsku stabilnost koje treba rješavati.

Odgovarajući instrumenti za upravljanje likvidnošću mogli bi smanjiti likvidnosnu neusklađenost u UCITS-ima i otvorenim AIF-ima te tako smanjiti rizike za financijsku stabilnost u stresnim tržišnim uvjetima. Likvidnosna neusklađenost posebno je važna za otvorene fondove koji nude česte mogućnosti isplate premda ulažu u imovinu koja se, u određenim slučajevima, ne može brzo prodati bez značajnog utjecaja na tržišnu cijenu. Mnogi otvoreni fondovi, premda ne i svi, nude dnevne isplate. Prema odredbama Direktive 2009/65/EZ i Direktive 2011/61/EU upravitelji fondova odgovorni su za određivanje učestalosti isplata (vidjeti Okvir 1.a). Postoji skup dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću koji mogu pridonijeti smanjenju likvidnosnog rizika za otvorene fondove tako što smanjuju prednost prvog podnositelja zahtjeva (21) u stresnim uvjetima na tržištu (ex ante) i pojavu likvidnosne spirale (ex post).

Ex ante instrumenti mogu se upotrijebiti za smanjenje prednosti prvog podnositelja zahtjeva i sistemskog rizika. U načelu se ti instrumenti mogu upotrebljavati u normalnim ili u stresnim tržišnim uvjetima. Svrha ex ante instrumenata kao što je zaštitno prilagođavanje cijena (engl. swing pricing) i naknada za sprječavanje razvodnjavanja jest pravedno postupanje prema klijentima tako što se osigurava da postupci ulagača koji podnesu zahtjev za isplatu ne štete preostalim ulagačima. Time bi trebao biti otklonjen svaki poticaj ulagačima da zatraže isplatu prije drugih kako bi imali manje troškove. Ipak, ulagači koji su odlučni u namjeri da likvidiraju svoje pozicije u fondu učinit će to bez obzira na povezane troškove. Tim se instrumentima samo smanjuje prednost prvog podnositelja zahtjeva, ali se ne smanjuje nužno i pritisak na prodaju na tržištima odnosne imovine.

Ex post instrumenti omogućuju upraviteljima fondova da upravljaju likvidnošću investicijskih fondova kontroliranjem ili ograničavanjem odljeva. Zahvaljujući tim instrumentima upravitelji obično nisu prisiljeni odmah prodavati imovinu (po cijenama koje su jednake tržišnim cijenama ili manje od njih) kako bi zadovoljili zahtjeve ulagača za isplatu. Stoga u određenoj mjeri mogu djelovati kao svojevrsni prekidač zatvorenog kruga i usporiti pojavu likvidnosne spirale. Ex post instrumenti obično se upotrebljavaju u stresnim tržišnim uvjetima.

Dostupnost i provedba dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću za investicijske fondove znatno se razlikuje ovisno o državi. Iako se Direktivom 2009/65/EZ i Direktivom 2011/61/EU upravitelju fonda i nacionalnom nadležnom tijelu izričito dopušta obustava isplata, u njima nije predviđen nijedan drugi dodatni instrument za upravljanje likvidnošću. Prema tome, dostupnost dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću i postupci koji uređuju njihovu upotrebu razlikuju se od države do države. Anketa koju je proveo IOSCO (22) kao i nedavna anketa među državama članicama EU-a koju je provela ESMA (23) pokazuju da je u dijelu država članica dostupan skup dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću, uključujući zaštitno prilagođavanje cijena i naknade za sprječavanje razvodnjavanja. Međutim, u većini država članica dostupno je manje instrumenata.

Najdostupniji instrumenti u državama članicama EU-a su:

— naknade za isplatu

— ograničenje isplate

— nenovčana isplata

— posebni računi za odvajanje nelikvidnih ulaganja

— obustava isplata.

Jedini instrument koji se upotrebljava u svim obuhvaćenim državama je obustava isplata. Sljedeći najrašireniji instrument je nenovčana isplata, koji je dostupan u 17 država članica EU-a.

U većini država članica aktiviranje instrumenata za upravljanje likvidnošću u isključivoj je nadležnosti upravitelja fondova; regulatori imaju manje važnu ulogu i ne mogu aktivirati instrumente. Upraviteljima fondova nije potrebno dopuštenje regulatora da aktiviraju većinu dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću. Samo u trima državama članicama EU-a potrebno je odobrenje za neke instrumente, a samo u jednoj potrebno je odobrenje za upotrebu ovlasti obustave isplata. Međutim, instrumenti za upravljanje likvidnošću i uvjeti u kojima je dopuštena njihova upotreba u pravilu moraju biti nabrojeni u osnivačkim aktima investicijskog fonda koje moraju odobriti države članice EU-a. Regulatorima obično nije dopušteno da aktiviraju instrumente. Iznimka od tog pravila obično je obustava isplata, koju može odrediti regulator ako se smatra da je to u javnom interesu, a pretpostavka je da je to ujedno u interesu financijske stabilnosti. U više država nacionalna nadležna tijela imaju ovlast aktiviranja ograničenja isplata.

Dostupnost instrumenata je, u određenim slučajevima, ograničena na određene vrste investicijskih fondova i/ili iznimne okolnosti. Opcija upotrebe dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću u normalnim uvjetima razlikuje se od države do države. U nekim državama članicama određeni instrumenti mogu se upotrebljavati u normalnim okolnostima, obično pod uvjetom da je mogućnost njihove upotrebe predviđena u aktima fonda. U drugim državama članicama upotreba određenih instrumenata ograničena je na iznimne okolnosti. U svim državama članicama korištenje ovlastima obustave isplata ograničeno je isključivo na iznimne okolnosti.

Smjernice regulatora o upotrebi dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću heterogene su i razlikuju se ovisno o pojedinačnom instrumentu. Nije uvijek određeno najdulje razdoblje obustava isplata, a tri države članice ne daju nikakve smjernice o upotrebi obustava isplata. Kada je riječ o drugim dodatnim instrumentima za upravljanje likvidnošću, formalne definicije su rijetke, premda su države članice u općim crtama upoznate s instrumentima. U nacionalnom pravu najčešće nema specifičnih regulatornih odredbi ili smjernica nacionalnih nadležnih tijela o upotrebi instrumenata.

FSB je utvrdio da bi likvidnosna neusklađenost mogla biti strukturna ranjivost otvorenih investicijskih fondova i predložio da instrumenti za upravljanje likvidnosnim rizikom budu šire dostupni. Dostupnost raznovrsnih ex ante i ex post instrumenata za upravljanje likvidnošću u svim državama članica povećala bi sposobnost reagiranja na situacije likvidnosnog stresa, čime bi se smanjili rizici za financijsku stabilnost. U odgovorima u sklopu savjetovanja koje je organizirala Europska komisija, nacionalna nadležna tijela i upravitelji investicijskih fondova također su izjavili da bi pozdravili širu dostupnost instrumenata za upravljanje likvidnošću. (24)

Prekogranični učinci upućuju na potrebu za većom usklađenošću regulatornog okvira. Budući da ulaganja i poslovanje UCITS-a i AIF-a često imaju prekogranični karakter, mogući utjecaj likvidnosnih problema nije ograničen na države u kojima ti UCITS-i AIF-i imaju sjedište. Zaraza bi mogla pridonijeti pojavi likvidnosnih spirala s prekograničnim učinkom. Homogeni skup instrumenata za upravljanje likvidnošću stoga bi trebao biti dostupan u cijeloj Europskoj uniji. Tako bi investicijski fondovi dobili zajednički skup dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću koje bi upravitelji fondova mogli ocijeniti i, po potrebi, uključiti u osnivačke akte investicijskih fondova radi smanjenja prekograničnih likvidnosnih rizika. Svi AIF-i i UCITS-i trebali bi rutinski uključiti u svoje osnivačke akte ovlast obustave isplata u stresnim tržišnim uvjetima.

Cilj je preporuke povećati dostupnost instrumenata za upravljanje likvidnošću, ali i olakšati njihovo aktiviranje. Upravitelji fondova mogu biti neskloni upotrebi određenih instrumenata za upravljanje likvidnošću iz niza razloga, uključujući reputacijske razloge ili strah od zaraze. Aktiviranje instrumenata moglo bi prouzročiti učinak prelijevanja na ostale investicijske fondove istog upravitelja. U nekim bi slučajevima taj učinak mogao zahvatiti i investicijske fondove kojima upravljaju drugi upravitelji, no koji imaju sličnu koncentraciju u portfelju. Prema tome, moguće je da za učinkovito smanjenje likvidnosnog rizika povezanog s investicijskim fondom nije dovoljno predvidjeti dodatne instrumente za upravljanje likvidnošću u osnivačkima aktima ako upravitelj fonda u praksi nije sklon primjeni tih instrumenata. Upravitelji fondova stoga bi trebali osigurati potrebnu operativnu sposobnost i plan djelovanja u nepredvidivim okolnostima za pravodobno aktiviranje dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću. Prospekt investicijskog fonda odnosno predugovorne informacije koji se daju ulagačima trebali bi sadržavati informacije o svim dodatnim instrumentima za upravljanje likvidnošću koji su predviđeni osnivačkim aktima, o njihovoj svrsi i upotrebi. To treba učiniti radi jasnoće i upoznavanja ulagača s instrumentima koji se ne upotrebljavaju često.

Cilj je preporuka potaknuti usklađen pristup upotrebi instrumenata za upravljanje likvidnošću u državama članicama. Kako bi se osigurala usklađena primjena dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću u državama članicama, zakonodavnim prijedlogom ESMA bi se trebala obvezati na razvoj općih uputa o uvođenju dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću u sklopu postupka upravljanja likvidnošću u investicijskom fondu te o zahtjevima za transparentnost i zahtjevima za izvješćivanje koje je potrebno uspostaviti. Kako bi se razjasnio učinak dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću na financijsku stabilnost, ESRB bi trebao surađivati s ESMA-om u vezi s makrobonitetnim pitanjima. Upravitelji fondova trebali bi izvješćivati nacionalna nadležna tijela o provedbi i upotrebi dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću. Kako bi se izbjeglo opterećenje zbog izvješćivanja o dodatnim instrumentima za upravljanje likvidnošću koji se redovito ili stalno upotrebljavaju, moguće je ograničiti izvješćivanje samo na upotrebu instrumenata u stresnim tržišnim uvjetima.

Ex ante instrumenti za upravljanje likvidnošću mogu se upotrijebiti za smanjenje rasta i utjecaja sistemskog rizika, dok se ex post instrumenti za upravljanje likvidnošću mogu aktivirati u stresnim tržišnim uvjetima kada dolazi do znatnih odljeva iz investicijskih fondova. Obje vrste instrumenata tako bi pridonijele rješavanju pitanja rizika za financijsku stabilnost koji proizlaze iz likvidnosne neusklađenosti u investicijskim fondovima. Stoga se preporučuje da obje vrste instrumenata budu dostupne na razini Europske unije. U Okviru 2. dodatno se objašnjavaju različiti instrumenti i utvrđuje se da dio instrumenata neće uvijek biti primjeren ni potreban svim vrstama otvorenih investicijskih fondova.

Okvir 2.: Instrumenti za upravljanje likvidnošću Ex ante/hibridni (25) instrumenti za upravljanje likvidnošću (26) Cilj je zaštitnog prilagođavanja cijena zaštita postojećih dioničara investicijskog fonda od nepovoljnih cjenovnih učinaka zbog transakcija drugih ulagača. Zaštitnim prilagođavanjem cijena cijene dionica u investicijskom fondu mogu se prilagoditi radi djelomičnog pokrivanja troškova fonda koji proizlaze iz aktivnosti ulagača. (27) U praksi se neto vrijednost imovine investicijskog fonda revidira naniže u slučaju velikih odljeva odnosno velikih priljeva kako bi troškove transakcije snosili ulagači koji kupuju ili prodaju dionice, a ne svi ulagači. Te promjene cijena, ako ih ulagači razumiju, trebale bi im poslužiti kao poticaj da prilagode svoje zahtjeve za isplatu ili upis na način koji pridonosi stabilizaciji neto tokova investicijskog fonda. Zaštitno prilagođavanje cijena može se primijeniti na sve upise i isplate ulagača (potpuno zaštitno prilagođavanje cijena) ili samo na upise i isplate koje prelaze određeni prag (djelomično zaštitno prilagođavanje cijena). Kada je riječ o djelomičnom zaštitnom prilagođavanju cijena, određuje se prag i, kad god ga neto odljevi prijeđu, neto vrijednost imovine investicijskog fonda revidira se naniže i obratno. Pragovi mogu biti promjenjivi, mehanizam se može prilagođavati tržišnim/likvidnosnim uvjetima, čime se ograničava optimizacija ulagača (odnosno, sprječava se predviđanje zaštitnog prilagođavanja cijena i poduzimanje odgovarajućih koraka). U situaciji potpunog zaštitnog prilagođavanja cijena neto vrijednost imovine stalno se prilagođava, ovisno o tome postoje li neto priljevi ili odljevi. Zaštitno prilagođavanje cijena instrument je koji može učinkovito utjecati na zahtjeve ulagača za isplatu ili upis pridonoseći stabilizaciji prinosa fonda i smanjujući vjerojatnost nastanka prednosti prvog podnositelja zahtjeva te povezane prisilne prodaje. Bez obzira na to, ulagači koji su odlučili izići iz fonda učinit će to bez obzira na povezane troškove koji proizlaze iz prilagođenih cijena. S obzirom na mogućnost postojanja višestruke neto vrijednosti imovine, upotreba instrumenta zaštitnog prilagođavanja cijena mogla bi biti prilično složena i skupa te neizvediva za male investicijske fondove. Slično tomu, naknade kojima se sprječava razvodnjavanje dodatne su naknade koje ulagači plaćaju investicijskom fondu za upis ili isplatu dionica investicijskog fonda. Upisi i isplate mogu imati utjecaj na vrijednost investicijskog fonda, posebno u situaciji kada se dionice investicijskog fonda jednostavno ne prenose s prodavatelja na kupce, već upravitelji fondova zbog neravnoteže između kupaca i prodavatelja moraju kupovati ili prodavati odnosnu imovinu. To uključuje transakcijske naknade, povezane poreze i troškove likvidnosti koji utječu na neto vrijednost imovine investicijskog fonda i uzrokuju razvodnjavanje. Naknada za sprječavanje razvodnjavanja pokriva te troškove postupanja po zahtjevima. Zaštitno prilagođavanje cijena i naknade za sprječavanje razvodnjavanja odvraćaju od procikličkog postupanja, premda samo zaštitno prilagođavanje cijena potiče na protucikličko postupanje. Za razliku od zaštitnog prilagođavanja cijena, naknade za sprječavanje razvodnjavanja ne potiču ulagače na protucikličko postupanje (odnosno upise u fazi isplata) jer ulagači u tom slučaju nemaju koristi od povoljnije cijene pri prodaji ili isplati koja je određena zaštitnim prilagođavanjem cijena. Ni naknade za sprječavanje razvodnjavanja ni zaštitno prilagođavanje cijena ne uzrokuju dodatne troškove za investicijski fond, već samo mijenjaju način na koji se troškovi prenose na ulagače. Ex post instrumenti za upravljanje likvidnošću Ograničenja isplate (odgođene isplate) privremeno odgađaju isplate. Ograničenje isplate privremeno je odgađanje ostvarivanja prava dioničara na isplatu dionica. Odgađanje može biti potpuno, odnosno ulagači uopće ne mogu ostvariti pravo na isplatu dionica, ili djelomično, odnosno ulagači mogu ostvariti pravo na isplatu određenog dijela dionica. Ograničenja isplate mogu se i tako oblikovati da, kada zahtjevi za isplatu prijeđu određeni prag (na primjer 10 % neto vrijednosti imovine za investicijski fond koji nudi dnevne ili tjedne isplate), društvo za upravljanje fondom može odlučiti odgoditi zahtjeve koji prelaze taj prag do sljedećeg razdoblja trgovanja. Zahvaljujući ograničenju isplate upravitelji fondova u stresnim tržišnim uvjetima imaju više vremena i fleksibilnosti da odgovore na zahtjeve ulagača za isplate i osiguraju urednu prodaju odnosne imovine. To može smanjiti rizik prisilnih prodaja. Zahvaljujući mogućnosti nenovčane isplate upravitelji fondova ne moraju likvidirati velike iznose imovine zbog zahtjeva za velike isplate. Upravitelj fonda može odlučiti ispuniti zahtjev za isplatu prijenosom vrijednosnih papira, umjesto gotovine, na imatelja udjela koji je podnio zahtjev za isplatu. Budući da velika ad hoc prodaja imovine može imati znatan utjecaj na tržište, nenovčana isplata može zaštiti ulagače koji ostaju u investicijskom fondu od visokih troškova likvidacije koji bi u protivnom mogli nastati. Taj bi mehanizam mogao biti primjeren za naloge za isplatu koje podnesu institucijski ulagači. Međutim, uglavnom je manje primjeren za isplate po zahtjevima malih ulagača jer nenovčana isplata pojedinačnih dionica investicijskog fonda može biti neizvediva i za sobom povlačiti visoke operativne troškove i velike posljedice za reputaciju. Premda ulagači mogu prodati imovinu koju su stekli nenovčanom isplatom jednako kao i upravitelji fondova, tada bi bili prisiljeni internalizirati troškove te prodaje umjesto da se oni raspodijele među svim ulagačima u investicijskom fondu. Bez obzira na to prodaje li odnosnu imovinu sam investicijski fond ili ulagači, utjecaj na tržište, a stoga i na financijsku stabilnost, mogao bi biti jednak. Posebni računi za odvajanje nelikvidnih ulaganja služe za razdvajanje nelikvidnih ulaganja od preostalih likvidnih ulaganja investicijskog fonda. Taj pristup ima dvije prednosti. Prvo, pretpostavlja se da ulagači kojima je potrebna likvidnost i dalje mogu unovčiti likvidni dio ulaganja investicijskog fonda uz male likvidacijske troškove. Drugo, tim se pristupom štite interesi ulagača koji žele ostati u investicijskom fondu jer upravitelj fonda nije prisiljen likvidirati imovinu po tržišnim cijenama ili po cijenama koje su niže od tržišnih zbog visoke razine zahtjeva za isplatu. Posebni računi stoga su posebno primjereni u situacijama u kojima ulagači fonda imaju različite interese, odnosno dio ulagača želi i dalje biti u fondu dok drugi žele isplatu dionica. Prakse u državama članicama razlikuju se s obzirom na pravila kojima su određene okolnosti u kojima je moguće stvaranje tih posebnih računa. Rokovi za prethodnu obavijest upraviteljima fondova omogućuju dodatnu fleksibilnost u upravljanju likvidnošću. Rok za prethodnu obavijest odnosi se na razdoblje dostavljanja obavijesti koju su ulagači dužni dati upraviteljima fondova kada žele isplatu svojih ulaganja. Rokovi za prethodnu obavijest obično su određeni u osnivačkim aktima investicijskog fonda i njima se upraviteljima fondova daje vrijeme da ispune zahtjev za isplatu, a da pritom ne moraju odmah prodati imovinu uz diskont. Obustava isplata krajnji je instrument u krizi likvidnosti. Obustave djeluju kao svojevrsni prekidači zatvorenog kruga i upravitelju fonda koji se suočava s financijskim poteškoćama daju dodatno vrijeme za urednu likvidaciju imovine. Upravitelji fondova ne moraju donositi brze odluke i likvidirati imovinu po bilo kojoj cijeni, nego imaju dodatno vrijeme za traženje optimalnog rješenja. Nadalje, to bi dodatno vrijeme upraviteljima fondova i nadzornim tijelima moglo omogućiti da ulagače bolje obavijeste o razlozima stresa i tako možda spriječe paniku. Obustava isplata stoga se uglavnom smatra važnim instrumentom za upravljanje visokom razinom isplata u kriznim situacijama. Međutim, obustave bi mogle vrlo nepovoljno utjecati na dobrobit ulagača koji ne budu mogli unovčiti svoje ulaganje. Nadalje, postoji zabrinutost da bi iskusni ulagači mogli predvidjeti obustavu isplata i zatražiti isplatu svojih dionica prije drugih, što bi bilo suprotno izvornom cilju instrumenta, odnosno smanjenju prednosti prvog podnositelja zahtjeva te bi čak moglo potaknuti navalu na fond.

Preporuke A(2) i A(3) – Dodatne odredbe o nacionalnim nadležnim tijelima i o ulozi ESMA-e u vezi s obustavom isplata od strane nacionalnih nadležnih tijela s mogućim prekograničnim utjecajem na financijsku stabilnost

Obustava isplata jedini je instrument dostupan u svim državama članicama. Načelno govoreći, odluka o obustavi isplata ponajprije je odgovornost i diskrecijsko pravo upravitelja fonda (vidjeti Okvir 2.). Međutim, obustavu isplata mogu naložiti i nacionalna nadležna tijela za UCITS-e i AIF-e ako je to u interesu imatelja udjela ili javnosti.

Upravitelji fondova možda neće obustaviti isplate ako ne mogu internalizirati učinak visoke razine isplata na stabilnost financijskog sustava. Navala i na pojedinačni investicijski fond može biti dovoljna da izazove opću paniku među ulagačima i povlačenje širih razmjera iz drugih fondova. Posljedično se investicijski fondovi mogu suočiti s velikim likvidnosnim stresom, zbog čega bi mogli biti prisiljeni prodati znatne iznose imovine. Ako je pogođeni investicijski fond velik u odnosu na tržište ili sektor, to može prouzročiti znatan pad cijena imovine, što dovodi do nastanka silazne spirale. Stoga je sprječavanje navala i posljedične prisilne prodaje od velike važnosti za cjelokupnu financijsku stabilnost.

Upravitelji fondova možda neće obustaviti isplate zbog zabrinutosti za reputacijski rizik. Jedna od glavnih prepreka za primjenu obustave isplata leži u mogućnosti njezina negativnog učinka na reputaciju upravitelja fonda. Budući da se potreba za obustavom lako može pripisati lošem upravljanju likvidnošću od strane upravitelja fonda, moglo bi doći do trajnog gubitka povjerenja u njegovu stručnost. Stoga je moguće da se upravitelji fonda ne odluče za obustavu isplate čak i ako bi ona bila u zajedničkom interesu svih ulagača u investicijski fond. U nekim slučajevima upravitelji fondova mogu se također odlučiti protiv obustave isplata ako smatraju da to ne bi bilo u najboljem interesu ulagača u njihove investicijske fondove. U tim slučajevima, kada upravitelji fondova ne uvedu obustavu isplate koja bi s makrobonitetnoga gledišta bila opravdana, nacionalna nadležna tijela trebala bi upotrijebiti svoju ovlast i zatražiti obustavu isplate.

Mehanizmi na temelju režima putovnica u Uniji znače da se nacionalnim nadležnim tijelima trebaju dodijeliti uloge i odgovornost za nalaganje obustave. Režimi putovnica omogućuju upraviteljima AIF-a i društvima za upravljanje UCITS-ima da prodaju udjele ili dionice preko granica ulagačima unutar Europskog gospodarskog područja (EGP). Upraviteljima tih investicijskih fondova također omogućuju aktivnosti prekograničnog upravljanja. Ako je investicijski fond osnovan u jednoj državi članici, ali upravitelj AIF-a ili društvo za upravljanje UCITS-om ima sjedište u drugoj državi članici, možda neće biti jasno koje je nacionalno nadležno tijelo odgovorno za upravljanje obustavom isplata ili kada neko tijelo treba intervenirati upotrebom ovlasti za obustavu. Nejasnoće u dodjeli odgovornosti mogle bi prouzročiti nedostatne ili zakašnjele reakcije u okolnostima stresa ili ubrzanih promjena tržišnih uvjeta. Zajednička odgovornost i/ili odgovornost povjerena slabije informiranom tijelu stoga bi mogla imati neplanirane negativne posljedice. Kako bi se to izbjeglo, Komisiji se preporučuje da predloži da se odgovarajućim zakonodavstvom Europske unije pojasne uloge i odgovornosti uključenih nacionalnih nadležnih tijela.

Druga mjerodavna tijela, uključujući ESMA-u i ESRB, treba obavijestiti prije nego što odgovorno tijelo iskoristi svoje ovlasti i naloži obustavu isplata u slučaju prekograničnog utjecaja na financijsku stabilnost. Budući da režimi putovnica omogućuju prekogranično trgovanje fondovima unutar EGP-a, nalaganje obustave isplata moglo bi izravno utjecati na ulagače i tržišta drugih mjerodavnih tijela. Nalog za obustavu isplata iz određenog investicijskog fonda stoga bi mogao imati posljedice i za financijska tržišta te povjerenje ulagača u drugim državama. Ako mjerodavna tijela nisu informirana, takve tržišne reakcije mogle bi iznenaditi i omesti odgovarajuće djelovanje regulatora. Kako bi se smanjili mogući rizici za financijsku stabilnost, Komisiji se preporučuje da predloži da se obveza dostavljanja prethodnih obavijesti mjerodavnim tijelima uključi u odgovarajuće zakonodavstvo Unije. No, tu bi obvezu trebalo izraziti na takav način da ne spriječi nacionalna nadležna tijela da odmah djeluju u slučaju krize.

ESMA treba nastojati pružati savjete te olakšati i usklađivati primjenu ovlasti nacionalnih nadležnih tijela za obustavu isplata u slučaju prekograničnog utjecaja na financijsku stabilnost. Uzimajući u obzir nacionalne značajke, ESMA treba preuzeti koordinacijsku i savjetodavnu ulogu kako bi osigurala jednake uvjete za primjenu ovlasti nacionalnih nadležnih tijela da obustave isplate s ciljem smanjenja rizika za financijsku stabilnost. Ta koordinacijska uloga treba obuhvatiti preuzimanje vodstva u općim praktičnim pitanjima koje nacionalna nadležna tijela trebaju razmotriti kada primjenjuju svoje ovlasti za obustavu isplata. Osim toga, trenutačno nema homogene i precizne definicije javnog interesa. ESMA treba poticati zajedničko razumijevanje nacionalnih nadležnih tijela kada je riječ o načinu na koji se relevantne odredbe Direktive 2009/65/EZ i Direktive 2011/61/EU odnose na financijsku stabilnost i sistemski rizik, a da pritom ne učini djelovanje regulatora predvidljivim i ne stvara moralni hazard. Te će odredbe ne samo omogućiti usklađeniji pristup obustavi isplata, nego će i poduprijeti zamisao da obustava isplata treba postati funkcionalan instrument koji će pomoći smanjenju rizika za financijsku stabilnost.

II.1.2. Neplanirani učinci

Postoji rizik da bi dobro upućeni institucionalni ulagači mogli predvidjeti aktiviranje određenog instrumenta. To bi moglo smanjiti djelotvornost instrumenta ili imati suprotan učinak jer bi ulagači pokušali djelovati već i prije njegova aktiviranja. U nekim bi okolnostima predviđanje aktiviranja čak moglo prouzročiti scenarij navale i tako pokrenuti nastanak likvidnosne spirale. Iz tog razloga u smjernicama treba izbjeći bilo kakav automatizam i preskriptivnost.

Instrumenti za upravljanje likvidnošću mogu biti korisni kada su stresni tržišni uvjeti trajniji. Ovisno o tržišnim okolnostima, ex post instrumenti mogu samo odgoditi problem likvidnosti s obzirom na to da se njima isplate odgađaju na ograničen rok (npr. ograničenjem isplate). Time se problem ne uklanja kada stresni tržišni uvjeti potraju i stoga ex post instrumenti ne mogu zamijeniti strukturne mjere kao što su one kojima je cilj rješavanje prekomjernih neusklađenosti likvidnosti.

II.2. Preporuka B – Dodatne odredbe za smanjivanje vjerojatnosti prekomjernih likvidnosnih neusklađenosti

II.2.1. Ekonomski razlozi i planirani učinci

Investicijski fondovi koji upravljaju imovinom kojoj je svojstvena manja likvidnost ne ugrožavaju nužno financijsku stabilnost. Osiguravanje pristupa različitim kategorijama imovine povećava tržišnu učinkovitost jer pruža više mogućnosti ulaganja i izdavateljima takve imovine olakšava pristup financiranju. Sa stajališta ekonomske politike, dopuštanje investicijskim fondovima da ulažu u kategorije imovine kojom se manje trguje, kao što su vlasnički vrijednosni papiri kojima se ne trguje na burzi, korporacijske obveznice bez rejtinga ili krediti, također pridonosi diverzifikaciji financiranja u gospodarstvu. To odgovara povećanoj potražnji ulagača za više različitih mogućnosti ulaganja u uvjetima niskih prinosa koji traju dulje vremena.

Rizici za financijsku stabilnost pojavljuju se u situacijama velike neusklađenosti između likvidnosti te imovine i likvidnosti koja se nudi ulagačima na temelju politika isplata u fondu. U usporedbi s investicijskim fondovima koji ulažu u likvidnu imovinu, kod kojih bi samo velik broj isplata utjecao na tržišne cijene, obveza prodaje čak i malog iznosa manje likvidne imovine, zbog toga što bi isplata udjela u fondu mogla biti obustavljena, mogla bi brzo dovesti do vrlo snažnog pada tržišnih cijena. Česte mogućnosti isplate posebno su problematične ako ulagači zbog njih precijene likvidnost imovine koju drže investicijski fondovi u koje su uložili. To bi moglo dovesti do prisilnih prodaja, na primjer zaduženih ulagača.

Osigura li se strukturna usklađenost politike isplata otvorenog investicijskog fonda s profilom likvidnosti njegove imovine trebali bi se smanjiti rizici povezani s prisilnim prodajama. Kada u velikoj mjeri ulažu u manje likvidnu imovinu, upravitelji imaju nekoliko mogućnosti. Na primjer na strani imovine, ako se ograniči udio manje likvidne imovine u koju upravitelj može ulagati, povećala bi se sposobnost upravitelja fonda da osigura isplate, čak i u stresnim tržišnim uvjetima. Osiguranjem dostupnosti dovoljno likvidne imovine smanjili bi se prednost prvog podnositelja zahtjeva i rizik navale na investicijski fond. Riječ je o rješenju za prekomjerne likvidnosne neusklađenosti na razni pojedinačnog fonda, ali njime bi se smanjili razmjeri ukupne prodaje i rizik prisilnih prodaja. Naposljetku, time bi se također smanjili vjerojatnost i razmjeri sistemskog događaja.

Poboljšanjem sposobnosti investicijskog fonda da osigura isplate u stresnim tržišnim uvjetima smanjuje se i vjerojatnost obustave isplata. Povećanjem strukturne otpornosti investicijskih fondova izbjeglo bi se preveliko oslanjanje na dodatne instrumente za upravljanje likvidnošću jer se dio komentara u medijima izričito bavi mogućim neplaniranim učincima samog instrumenta obustave isplata (28).

Na strani obveza upravitelji bi mogli provoditi politike isplata i smanjiti učestalost isplata koje investicijski fond nudi i/ili uvesti rok za prethodnu obavijest za ulagače koji žele podnijeti zahtjev za isplatu udjela u investicijskom fondu. Ako je razina odljeva neuobičajeno visoka, ograničenje isplata značilo bi da upravitelj fonda ima više vremena za likvidaciju imovine kako bi postupio po zahtjevima za isplatu. Osim toga, time bi se stvorilo vrijeme u kojem bi tržište moglo pronaći rješenje za temeljnu zabrinutost ili u kojem bi ta zabrinutost prirodno nestala, kao što je to bio slučaj s nekretninskim fondovima u Ujedinjenoj Kraljevini. U nekim bi slučajevima to moglo omogućiti određeni oblik opsežnije intervencije nadležnih tijela, što bi moglo pridonijeti smanjenju neposrednog temeljnog stresa. Kada je riječ o rokovima za prethodnu obavijest, ulagači koji unaprijed znaju datum isplate mogu bolje planirati svoje likvidnosne pozicije nego u situaciji obustave isplata.

Nekretninski fondovi primjer su fondova kod kojih bi se mogle pojaviti velike likvidnosne neusklađenosti. Nekretninski fondovi obično ulažu u manje likvidnu odnosnu imovinu i, kada je riječ o otvorenim fondovima, često imaju znatne likvidnosne neusklađenosti. Sistemski rizici mogu nastati zbog kombinacije likvidnosnih neusklađenosti i upotrebe financijske poluge. Oni koji među prvima podnesu zahtjev za isplatu mogli bi uživati prednost prvog podnositelja zahtjeva, što bi moglo potaknuti navalu na investicijski fond jer ti investicijski fondovi drže malo likvidne imovine za postupanje po zahtjevima za isplatu. Zbog financijske poluge ti bi zahtjevi za isplate mogli prisiliti upravitelja da proda velik dio portfelja, što bi se odrazilo na cijene imovine. Naposljetku bi ti investicijski fondovi mogli povećati i proširiti rizike u ostatku financijskog sustava. (29) Kada je riječ o nekretninskim fondovima u Ujedinjenoj Kraljevini, obustave isplata pomogle su da se izbjegnu raširene, brze prodaje poslovnih nekretnina nakon referenduma Ujedinjene Kraljevine o članstvu u Europskoj uniji (vidjeti Okvir 3.). Međutim, kao što je to istaknula središnja banka Bank of England, još postoji temeljna ranjivost koja bi mogla proizići iz likvidnosnih neusklađenosti između imovine i obveza investicijskih fondova Budući šokovi na tržištu poslovnih nekretnina mogli bi pokrenuti cikluse isplata, obustava isplata i prodaja po sniženim cijenama.

Okvir 3. Nekretninski fondovi – primjer nekretninskih fondova u Ujedinjenoj Kraljevini Nekretninski fondovi u Europskoj uniji razlikuju se. Nekretninski fondovi obično ulažu u manje likvidnu imovinu poput nekretnina, prava vlasništva i vlasničkih udjela u nekretninskim poduzećima. U nekim državama dopušteni su samo zatvoreni nekretninski fondovi, čijim se ulagačima udjeli mogu isplatiti samo u skladu s unaprijed određenim rokovima dospijeća i, obično, samo po isteku roka na koji je investicijski fond osnovan. U drugim državama pravila investicijskih fondova i ponudbene dokumentacije otvorenih fondova omogućuju ulagačima češće podnošenje zahtjeva za isplatu udjela u fondu. To može dovesti do transformacije likvidnosti velikih razmjera, osobito ako ti investicijski fondovi nude mogućnost tjednih ili dnevnih isplata. Primjer zabrinutosti povezane s nekretninskim fondovima zabrinutost je do koje je došlo nakon referenduma 23. lipnja 2016. u Ujedinjenoj Kraljevini o članstvu u EU-u. Od srpnja do prosinca 2016. nekoliko programa od 19 ovlaštenih programa zajedničkog ulaganja u Ujedinjenoj Kraljevini (30) koji su ulagali izravno u nekretnine poduzelo je neki oblik posebnih likvidnosnih mjera. Na tržištu nekretnina Ujedinjene Kraljevine vrijednosti su padale i investicijski fondovi provodili su isplate oko osam mjeseci prije referenduma. Poslije odluke o izlasku iz EU-a došlo je do povećanja broja zahtjeva ulagača za isplatu. Oko 15 investicijskih fondova koji su nudili dnevno postupanje po zahtjevima suočilo se s kumulativnim isplatama u visini od 4,1 % neto vrijednosti imovine, a jedan od njih s isplatama od čak 8 % neto vrijednosti imovine. Istodobno je deset investicijskih fondova provelo prilagodbu cijena na temelju fer vrijednosti u visini od 4 % do 15 %. Pogođeni investicijski fondovi različito su pristupili upotrebi instrumenta za upravljanje likvidnošću. U prvom tjednu srpnja šest investicijskih fondova s dnevnim postupanjem po zahtjevima, ukupne veličine oko 14,6 mlrd. GBP, obustavili su isplate (tri su fonda također prilagodila cijene na temelju fer vrijednosti). Jedan investicijski fond potom je nastavio postupati po zahtjevima uz prilagodbu za sprječavanje razvodnjavanja zbog sniženja cijena koje je bilo potrebno da bi se više nekretnina brzo prodalo. Drugi upravitelji fondova odlučili su se za obustavu isplata do trenutka kada su ocijenili da je vrednovanje imovine dovoljno jasno. Pravila Tijela za financijsko poslovanje Ujedinjene Kraljevine (FCA) nalažu upravitelju fonda da preispita razloge za obustavu isplata barem svakih 28 dana, ali ne određuju najduže razdoblje obustave. Razine zahtjeva za isplatu počele su se normalizirati sredinom srpnja. Investicijski fondovi koji su obustavili isplate postupno su ponovno počeli postupati po zahtjevima za isplatu, a posljednji od njih učinio je to sredinom prosinca. Investicijski fondovi koji su nudili mjesečnu ili tromjesečnu likvidnost nisu se suočili s razinama zahtjeva za isplate koje bi bile više od uobičajenih ili su uspjeli osigurati dovoljno novca i druge likvidne imovine za postupanje po zahtjevima. Ti su događaji utjecali na dio investicijskih fondova povezanih s osiguranjima (engl. unit-linked), ali nije došlo do zaraze drugih kategorija imovine. Obustava postupanja po zahtjevima utjecala je na dio investicijskih fondova povezanih s osiguranjima koji su ulagali u programe zajedničkog ulaganja radi izloženosti nekretninama kao kategoriji imovine. Od tih investicijskih fondova, njih 59, koji upravljaju imovinom od 2 mlrd. GBP, ulagali su u programe zajedničkog ulaganja koji su obustavili postupanje po zahtjevima. U pojedinim se slučajevima to odrazilo na njihovu sposobnost ispunjavanja neugovornih obveza, uključujući otkupe osiguranja ili prijenose, no ne i na isplatu po dospijeću ili smrti osiguranika. Središnja banka Bank of England upozorila je na rizik zaraze u izvješću o financijskoj stabilnosti iz srpnja 2016. (31) Međutim, karakter tržišnog događaja smanjio je rizik mogućeg sistemskog učinka. Šok nije bio raširen kreditni događaj, nego prije svega događaj koji je bio ograničen na Ujedinjenu Kraljevinu i utjecao na cijene nekretnina. Osim toga, širenje učinka isplata investicijskih fondova s dnevnim postupanjem po zahtjevima uspješno je spriječeno upotrebom instrumenata koji su investicijskim fondovima već bili na raspolaganju. Nadalje, vrijednost pogođenih investicijskih fondova bila je mala: udio imovine kojom su upravljali ovlašteni nekretninski programi zajedničkog ulaganja u ukupnoj imovini otvorenih investicijskih fondova u Ujedinjenoj Kraljevini iznosio je 2,7 % (949,7 mlrd. GBP). Svi otvoreni investicijskih fondovi drže ukupno približno 35 mlrd. GBP poslovnih nekretnina, što je manje od 10 % tržišta (683 mlrd. GBP).

Primjer su i obveznički fondovi koji ulažu u vrijednosne papire s neinvesticijskim rejtingom ili bez rejtinga, što može dovesti do znatnih likvidnosnih neusklađenosti. U prosincu 2015. veliki američki fond koji je ulagao u obveznice visokog prinosa objavio je da likvidira svoj portfelj i obustavlja isplate. S obzirom na zahtjeve ulagača za isplatu u uvjetima općeg smanjenja likvidnosti na tržištima vrijednosnih papira s fiksnim prinosima, upravitelj fonda zaključio je da nije moguće prikupiti dovoljno novca za postupanje po zahtjevima za isplatu bez prodaje imovine po sniženim cijenama, čime je naškodio preostalim dioničarima. To se dogodilo zato što je investicijski fond držao imovinu kojoj je svojstvena niska likvidnost, kao što su to korporacijske obveznice s rejtingom CCC i nižim rejtingom ili bez rejtinga, koje se nazivaju i problematične obveznice, i raspolagao s malo novca i druge likvidne imovine.

U većini investicijskih fondova u Europskoj uniji nema velikih likvidnosnih neusklađenosti. Na primjer, smatra se da je transformacija likvidnosti u dioničkim fondovima ograničena (32) jer se većina dionica koje kotiraju na burzi smatra likvidnima čak i u stresnim uvjetima. Slično tomu, po svemu sudeći, u obvezničkim se fondovima usklađuju transformacija likvidnosti i ročna transformacija. (33) Investicijski fondovi usredotočeni na manje likvidne korporacijske dužničke papire uglavnom ulažu u vrijednosne papire čije je dospijeće kraće od prosječnoga, dok investicijski fondovi koji ulažu u likvidnije državne obveznice često ulažu u dugoročniju imovinu. Investicijski fond koji ulaže u dugoročnu likvidnu imovinu obično je može prodati u svakom trenutku, dok bi fond koji ulaže u kratkoročnu manje likvidnu imovinu trebao moći često obnavljati svoj portfelj, što ograničava transformaciju likvidnosti. (34)

Za razliku od toga, s najvećim ročnim neusklađenostima suočavaju se otvoreni alternativni investicijski fondovi koju ulažu u imovinu kojoj je svojstvena manja likvidnost. Pet posto investicijskih fondova u Europi su nekretninski fondovi (658 mlrd. EUR), od kojih je većina otvorena i izložena likvidnosnim neusklađenostima, kao što je vidljivo iz ESRB-ove publikacije „EU Shadow Banking Monitor” (Tablice 1. i 2.). Osim toga, važnost sektora nekretninskih fondova posljednjih se godina povećala kako se imovina kojom upravljaju povećala za 34 % u dvije godine (do četvrtog tromjesečja 2016.) u usporedbi s povećanjem od 19 % zabilježenim za ostale fondove. „EU Shadow Banking Monitor” pokazuje i da fondovi za omeđivanje rizika (engl. hedge funds) (436 mlrd. EUR) provode transformaciju likvidnosti, ovisno o svojoj strategiji. Za usporedbu, kreditni fondovi još su sektor u nastajanju (26 mlrd. EUR).

Tablica 1.

Transformacija likvidnosti u investicijskim fondovima

Vrsta fonda Obveznički fondovi Fondovi za omeđivanje rizika Nekretninski fondovi Fondovi čijim se udjelima trguje na burzi Fondovi rizičnog kapitala Označavanje bojama: = znatna aktivnost; = srednja aktivnost; = slaba aktivnost; = malo vjerojatna ili neznatna aktivnost





Tablica 2.

Imovina investicijskih fondova u europodručju (bil. EUR)

12/14. 6/15. 12/15. 6/16. 12/16. 3/17. 4/17. Obveznički fondovi 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Dionički fondovi 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Fondovi za omeđivanje rizika 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Mješoviti fondovi 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Nekretninski fondovi 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Ukupno 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Posljednjih godina dio obvezničkih fondova u Europskoj uniji, uključujući UCITS-e, mijenja strategiju raspodjele svoje imovine u korist dužničkih vrijednosnih papira s nižim rejtingom, što je dovelo do izloženosti dužim dospijećima i većem kreditnom riziku. Investicijski fondovi koji ostvaruju visoke prinose čine 19 % imovine obvezničkih fondova, a, kao što je već rečeno, ovisno o strukturnim i cikličkim čimbenicima tržišne likvidnosti, ne može se isključiti mogućnost da će investicijski fondovi, barem privremeno, na kraju biti izloženi likvidnosnim neusklađenostima. Međutim, s obzirom na to da nema usklađenih podataka na razini Europske unije, teško je mjeriti značajnost tog problema i mogućeg doprinosa UCITS-a rizicima za financijsku stabilnost (vidjeti Okvir 4.).

Okvir 4. Moguća izloženost UCITS-a likvidnosnim neusklađenostima Direktivom 2007/16/EZ UCITS-ima se nalaže da ulažu pretežito u likvidnu imovinu. Međutim, likvidnost dijela prihvatljive imovine mogla bi se smanjiti u stresnim tržišnim uvjetima, što bi ih privremeno izložilo likvidnosnim neusklađenostima. To posebno vrijedi za fondove koji ulažu u obveznice visoka prinosa. Kao odgovor, IOSCO je nedavno pokrenuo savjetovanje o tome bi li fondovi, uključujući UCITS-e, trebali imati dodatne mehanizme za upravljanje likvidnošću. (35) Obveznički fondovi Europske unije: prosječni rejting držanja fondova (postotak ukupne imovine, posljednji pregled u četvrtom tromjesečju 2016.) Izvori: Thomson Reuters Lipper, ESMA i Standard & Poor’s Od 2009. dio fondova Europske unije mijenja strategiju raspodjele svoje imovine u korist dužničkih vrijednosnih papira s nižim rejtingom, istodobno produljujući trajanje portfelja. Premda se ta promjena obrazaca ulaganja usporila u posljednjih nekoliko godina, ti su fondovi sada izloženiji promjenama prinosa na obveznice. Manje likvidni portfelji i manji iznosi držanja gotovine mogli bi obvezničkim fondovima otežati uravnoteženje portfelja nakon zahtjeva za velike isplate, odnosno sprječavanje prelijevanja učinka na tržišta obveznica. Usprkos podatcima koji upućuju na rizičnije postupanje u uvjetima smanjene likvidnosti na tržištima obveznica (36) , zbog nedostatka granularnih informacija o imovini (npr. njezinoj likvidnosti) i obvezama UCITS-a nemoguće je sveobuhvatno procijeniti rizik za financijsku stabilnost. Potrebno je uvesti izvještajnu obvezu za društva za upravljanje UCITS-ima, u skladu s Preporukom D, kako bi se procijenila značajnost tog rizika. Ta obveza obuhvaća prikupljanje i razmjenu granularnih i usklađenih podataka. Međutim, ako postoje analitički podatci koji upućuju na to da su dijelovi sektora fondova UCITS-a izloženi znatnim likvidnosnim neusklađenostima, moguće je da će trebati preispitati obuhvat Preporuke B i uključiti specifične proizvode za UCITS-e.

Odbor za financijsku stabilnost (FSB) preporučuje (37) usklađivanje imovine i strategije ulaganja investicijskog fonda s uvjetima isplate udjela u investicijskom fondu ne samo prilikom osnivanja investicijskog fonda, nego i kontinuirano (preporuka novim i postojećim investicijskim fondovima). Pritom je potrebno uzeti u obzir očekivanja povezana s likvidnošću imovine i ponašanjem ulagača u normalnim i stresnim tržišnim uvjetima.

Dodatne odredbe u tom području bile bi u skladu s postojećim okvirom koji se temelji na Direktivi 2011/61/EU i već obvezuje na usklađivanje strategije ulaganja, profila likvidnosti i politike isplata investicijskog fonda te predviđa odgovarajuća ograničenja za upravljanje likvidnošću i testiranja otpornosti na stres. Prema postojećem regulatornom režimu upravitelji AIF-a tako bi trebali moći nacionalnim nadležnim tijelima dokazati postojanje odgovarajućih sustava i učinkovitih postupaka za upravljanje likvidnošću. Međutim, na temelju novih podataka ESRB je zaključio da je transformacija likvidnosti u dijelu AIF-a još na visokoj razini. (38) Stoga bi se uvođenjem obveze dokazivanja postojanja takvog sustava i takvih postupaka za investicijske fondove koji ulažu u manje likvidnu imovinu pridonijelo ostvarivanju ciljeva Direktive 2011/61/EU jer bi se osigurala usklađenija provedba te Direktive. Time bi se promicalo poduzimanje posebnih mjera za investicijske fondove koji ulažu u manje likvidnu imovinu, na primjer upotreba internih ograničenja za manje likvidnu imovinu.

Treba izbjeći znatnu transformaciju likvidnosti. Dio država članica Europske unije ugradio je takve režime u nacionalne pravne okvire kako bi se stvorili uvjeti u kojima AIF-i mogu upravljati imovinom koja se smatra manje likvidnom, kao što su to nekretnine ili krediti. U svojem mišljenju Europskom parlamentu, Vijeću i Europskoj komisiji (39) ESMA tvrdi da bi se AIF-i koji se bave kreditiranjem trebali ustrojiti kao zatvorena društva bez prava na redovite isplate. U drugim područjima nadležnosti uvedene su strukturne mjere kojima se otklanja rizik prisilnih prodaja zbog masovnih zahtjeva za isplatu. Na primjer, ako je nezanemariv dio portfelja nelikvidan, zatvorena struktura obvezna je zbog karaktera imovine programa zajedničkog ulaganja. Upravitelj fonda trebao bi ulagačima ponuditi opciju podnošenja zahtjeva za otkup prije zatvaranja AIF-a samo ako su zadovoljeni određeni uvjeti. To bi im trebao omogućiti unaprijed određenom učestalošću, npr. u skladu s Uredbom (EU) 2015/760 Europskog parlamenta i Vijeća. (40)

Ovom se preporukom ESMA-i savjetuje da sastavi popis imovine kojoj je svojstvena manja likvidnost. Premda u ovom trenutku u uredbama nema određenja likvidne ili manje likvidne imovine (vidjeti Okvir 5.), cilj nije predložiti takvo određenje nego promicati usklađen pristup provedbi spomenutih odredbi Direktive 2011/61/EU. Naziv „manje likvidna imovina” upućuje i na činjenicu da je ta imovina rijetko, ili gotovo nikada potpuno, nelikvidna.

Radi međusektorske usklađenosti ESMA bi se pri sastavljanju popisa trebala savjetovati s EBA-om i EIOPA-om. Kada jedan od regulatora označi imovinu kao likvidnu ili manje likvidnu, to je signal sudionicima na tržištu. Nadalje, u stresnim tržišnim uvjetima skup mogućih kupaca najčešće je isti bez obzira na to tko imovinu prodaje – odnosno je li riječ o uređenom ili neuređenom tržištu, banci ili nebankovnim organizacijama. Stoga bi bilo poželjno uskladiti regulatorne pristupe. (41)

Na popisu imovine kojoj je svojstvena manja likvidnost trebala bi biti imovina koja se u uvjetima tržišnog stresa ne može lako i brzo pretvoriti u novac bez većeg gubitka vrijednosti. U analizi likvidnosti imovine trebalo bi se, među ostalim, uzeti u obzir vrijeme koje je potrebno za likvidaciju te imovine u stresnim tržišnim uvjetima bez prihvaćanja većih diskonta. U sastavljanju popisa ESMA bi posebno trebala uzeti u obzir nekretnine, vrijednosne papire koji ne kotiraju na burzi (uključujući dionice), kredite i drugu alternativnu imovinu. Imovina koja se u normalnim tržišnim uvjetima može prodati bez većih diskonta ne bi smjela biti na popisu jer je cilj preporuke riješiti strukturne probleme povezane s imovinom kojoj je svojstvena manja likvidnost.

Kada investicijski fond nudi izloženost manje likvidnoj imovini upravitelju fonda mogu biti na raspolaganju mjere za smanjenje likvidnosnog rizika. (42) Upravitelji bi tada – ne samo prilikom osnivanja investicijskog fonda, nego i kontinuirano (tj. tijekom postupka odobrenja i nakon odobrenja za investicijske fondove koji podliježu postupku odobrenja) – odgovarajućim nacionalnim nadležnim tijelima trebali pokazati da svoju strategiju ulaganja mogu provoditi u svim predvidljivim tržišnim uvjetima. Nakon što su uzeli u obzir propise koji se primjenjuju na investicijski fond i u skladu sa svojom politikom ulaganja, upravitelji fondova mogu na različite načine osigurati usklađenost između strategije ulaganja i profila isplata investicijskog fonda i u fazi oblikovanja fonda i poslije kontinuirano. (43) Na primjer:

— vrsta društva (npr. zatvoreni investicijski fond, europski fond za dugoročna ulaganja (ELTIF))

— politike isplate

— politika ulaganja koja uključuje interna ograničenja za imovinu na popisu manje likvidne imovine, zaštitni sloj likvidne imovine, diverzifikacija (izloženosti ili drugih ugovornih strana) i ograničenja veličine investicijskog fonda s obzirom na osnovno tržište

— primjena dodatnih instrumenata za upravljanje likvidnošću

— upravljanje likvidnosnim rizikom, na primjer, određivanjem odgovarajućih pragova, razvrstavanjem imovine u razrede likvidnosti, praćenjem koncentracije ulagača i očekivanih obrazaca isplata.

O primjeni internih ograničenja posebno treba obavijestiti nacionalno nadležno tijelo prilikom osnivanja fonda, a poslije ga treba obavještavati o svim promjenama tih ograničenja. Te informacije potrebno je dati i na zahtjev nadzornog tijela. Objavu ulagačima također treba provesti na temelju smjernica koje će izraditi ESMA.

Dokazivanje postojane primjene strategije ulaganja investicijskog fonda moglo bi nepotrebno opteretiti neke upravitelje malih fondova. Stoga nacionalnim nadležnim tijelima treba dati određene diskrecijske ovlasti za oblikovanje mehanizama kojima će upravitelji AIF-a dokazivati postojanost primjene strategije ulaganja investicijskog fonda. Nacionalna nadležna tijela mogla bi pri procjeni, na primjer, uzeti u obzir rezultate testiranja otpornosti na stres.

U zakonodavstvu Europske unije nema jedinstvene definicije tržišne „likvidnosti” na temelju koje bi se mogao sastaviti popis manje likvidne imovine. U svakom aktu likvidnosti se pristupa na drugačiji način, ovisno o svrsi akta (vidjeti Okvir 5.). Primjer pristupa na nacionalnoj razini može se pronaći u FCA-ovu dokumentu za savjetovanje o nelikvidnoj imovini i otvorenim investicijskim fondovima (44), u kojem se govori o više zajedničkih značajki nelikvidne imovine:

— njome se ne trguje na organiziranom tržištu

— moguća je znatna neravnoteža ponude i potražnje

— vjerojatno je da će kupac i prodavatelj dulje pregovarati o cijeni i uvjetima transakcije

— vrednovanje imovine je složen postupak

— fizička imovina obično se kupuje i prodaje u cijelosti

— iz tih razloga i zbog drugih mogućih komplikacija, kao što su ograničenja slobodnog prijenosa prava vlasništva, obično je potrebno mnogo vremena za provedbu transakcija.

Okvir 5. Likvidnost u zakonodavstvu Europske unije Kada je riječ o prihvatljivoj imovini, Direktivom 2007/16/EZ UCITS-ima se nalaže da u prvom redu ulažu u likvidnu imovinu i utvrđuju se posebna pravila za prihvatljivost prenosivih vrijednosnih papira, instrumenata tržišta novca i izvedenica. Općenito govoreći, prenosivi vrijednosni papiri i instrumenti tržišta novca mogu se smatrati likvidnima ako su uvršteni za trgovanje na uređenom tržištu ili ako se na tom tržištu njima trguje. Manje likvidna imovina nije izričito definirana, ali smatra se neprihvatljivom za ulaganje u skladu s Direktivom 2009/65/EZ. To osobito vrijedi za fizičku robu i nekretnine. Pojam likvidnosti spominje se u još nekoliko pravnih akata Europske unije, koji se navode u nastavku. — Uredbom (EU) br. 909/2014 Europskog parlamenta i Vijeća (45) utvrđeno je da središnji depozitoriji vrijednosnih papira moraju ulagati u gotov novac ili visokolikvidne financijske instrumente s minimalnim tržišnim ili kreditnim rizikom. Međutim, u Uredbi (EU) br. 909/2014 likvidnost nije izričito definirana, već se preporučuje da ESMA, EBA i ESSB izrade nacrt regulatornog tehničkog standarda kojim bi se utvrdili financijski instrumenti koji se mogu smatrati visokolikvidnima. — Uredbom (EU) 2017/1131 Europskog parlamenta i Vijeća (46) o novčanim fondovima utvrđeni su pragovi likvidnosti za imovinu koja se može smatrati izvorom dnevne i tjedne likvidnosti, premda se likvidnost ne definira izričito. Uredba (EU) 2017/1131 temelji se na argumentu da kratka dospijeća imovine olakšavaju isplatu ulagačima. — U Direktivi 2014/65/EU Europskog parlamenta i Vijeća (47) razmatra se metodologija koja se upotrebljava za izračun likvidnosti nevlasničkih vrijednosnih papira, kao što su obveznice. ESMA razmatra dvije alternativne metode za izračun likvidnosti: pristup koji se temelji na pojedinačnim instrumentima i pristup koji se temelji na kategorijama financijskih instrumenata. ESMA je poslije u regulatornom tehničkom standardu za izračun likvidnosti obveznica prihvatila metodu koja se temelji na pojedinačnim instrumentima. — U Uredbi (EU) br. 575/2013 Europskog parlamenta i Vijeća (48) likvidna imovina definira se za potrebe zaštitnih slojeva likvidnosti u kreditnim institucijama kao jedina slobodno prenosiva imovina koja se može pretvoriti u gotovinu na privatnim tržištima brzo i bez većeg gubitka vrijednosti. U Uredbi se razlikuje imovina iznimno visoke likvidnosti i kreditne kvalitete (imovina prvog stupnja) i imovina visoke likvidnosti i kreditne kvalitete (imovina drugog stupnja). Imovina prvog stupnja su gotovina, depoziti kod središnje banke, obveznice država EU-a ili za koje jamči država EU-a te pokrivene obveznice koje zadovoljavaju određene uvjete. Imovina drugog stupnja su državne obveznice trećih zemalja i obveznice koje su izdali subjekti javnog sektora te pokrivene i korporativne obveznice ovisno o njihovoj kreditnoj kvaliteti. U toj su skupini i visokokvalitetne sekuritizacije i dionice koje su sastavni dio glavnog burzovnog indeksa.

Pristup Komisije SAD-a za izdavanje vrijednosnih papira i trgovanje njima (SEC) mogao bi poslužiti kao korisno polazište u razvoju metodologije Europske unije za procjenu likvidnosti i izradu popisa manje likvidne imovine. U pristupu SEC-a „nelikvidnost” imovine ne definira se u apsolutnim vrijednostima nego u odnosu na veličinu (npr. imovine koju drži investicijski fond). Vidjeti dolje Okvir 6.

Okvir 6. SEC-ov složeni indeks likvidnosti Nedavna odluka (49) SEC-a bavi se pitanjem nelikvidnosti. Njome su uvedene promjene u načinu objavljivanja likvidnosnog rizika otvorenih investicijskih fondova. Odluka sadržava novu shemu razvrstavanja likvidnosti prema kojoj se likvidnost ulaganja utvrđuje na temelju broja dana unutar kojih se ulaganje može pretvoriti u novac bez znatne promjene tržišne vrijednosti tog ulaganja. SEC sugerira da investicijski fond ne može opravdano očekivati da će imovinu koja je svrstana u nelikvidnu prodati u roku od sedam kalendarskih dana bez znatnog utjecaja na njezinu tržišnu vrijednost. Osim toga, SEC od investicijskog fonda zahtijeva da pri ocjeni likvidnosti ulaganja u obzir uzme veličinu svoje pozicije te dubinu tržišta na kojem se trguje ulaganjem. Odluka SEC-a obvezuje upravitelje fondova da barem jednom godišnje procijene i preispitaju svoj likvidnosni rizik na temelju više čimbenika: strategije, novčanih tokova, novca u blagajni i dodatnih čimbenika za fondove čijim se udjelima trguje na burzi (ETF). SEC obrazlaže takav postupak preispitivanja zabrinutošću da bi pristup „označivanja kućica u obrascu” mogao dovesti do procjene likvidnosti koja ne pokazuje sposobnost fonda da proda svoj portfelj ili njegov dio kako bi pokrio isplatu ne utječući pritom na tržište. Nadalje, SEC od investicijskog fonda traži da pri razvrstavanju ulaganja u portfelju prema likvidnosti u obzir uzme „tržište, trgovanje i specifičnost ulaganja” premda ne daje detaljne upute u vezi s tim. Na primjer, učestalost trgovanja određenim vrijednosnim papirima s fiksnim prinosom obično je niska. Međutim, to ne znači nužno da je taj vrijednosni papir nelikvidan i investicijski fond ga možda bez obzira na to može prodati u razumno kratkom roku. Pouzdanija procjena dobiva se na temelju niza parametara koje je preporučio SEC (50). Takvi složeni indeksi likvidnosti mogu uključivati čimbenike koji su povezani sa značajkama imovine, tržišta i portfelja za određeni vrijednosni papir, kako se podrobnije objašnjava u nastavku. — Čimbenici povezani s imovinom temelje se na strukturi imovine. Što je teže vrednovati vrijednosni papir i što je on manje u skladu sa standardima, to je nelikvidniji. Nadalje, na likvidnost mogu utjecati i specifikacije proizvoda s fiksnim prinosom poput dospijeća, rejtinga ili datuma izdanja. — Tržišni čimbenici odnose se na izdavanje i sekundarno tržište imovine. U pravilu, što je više tržišta na kojima se može trgovati vrijednosnim papirom, manje je nelikvidan. Čimbenici koji se odnose na kvalitetu tržišta obuhvaćaju i broj, raznovrsnost i kvalitetu sudionika na tržištu. Mogu se odnositi i na trošak trgovanja na tim tržištima i ovisiti o troškovima likvidacije koji mogu biti povezani s poslovanjem u različitim državama i u različitim valutama. — Čimbenici povezani s trgovanjem vrijednosti su koje se odnose na cijenu i obujam trgovanja tim vrijednosnim papirom. Razlika između ponuđene i tražene cijene te obujam i učestalost trgovanja mogu se upotrijebiti za mjerenje moguće nelikvidnosti. Na temelju povijesnih podataka o obujmu, na primjer, može se procijeniti najveći obujam, koji se može upotrijebiti za procjenu utjecaja transakcije na tržište. — Čimbenici povezani s portfeljem su vrijednosti specifične za portfelj. Investicijski fondovi trebali bi uzeti u obzir veličinu svoje pozicije u odnosu na dnevni obujam trgovanja i nepodmirene iznose. Međutim, trebali bi također promatrati imovinu u odnosu na ostalu imovinu u portfelju (npr. izvedenice). Naposljetku, nelikvidnost bi mogla proizlaziti iz grupiranja pozicija u portfelju ako je sva imovina koju investicijski fond drži vrlo slična ili se njome trguje na istom tržištu. Budući da bi SEC-ov pristup mogao poslužiti kao dobro polazište za buduće europsko određivanje nelikvidnosti, moglo bi biti korisno uskladiti pristup Europske unije sa SEC-ovim. S gledišta politike takvo bi usklađivanje bilo korisno i zato što bi se sličnim okvirima Europske unije i SAD-a stvorio učinkovit globalni standard za procjenu nelikvidnosti u investicijskim fondovima.

II.2.2. Neplanirani učinci

Što se tiče imovine, prednost prvog podnositelja zahtjeva neće se u potpunosti ukloniti ako upravitelji uvedu interna ograničenja. Ulagači koji rano izlaze iz fonda možda još žele preuzeti imovinu koja je likvidna kako ne bi zaglavili u nelikvidnom investicijskom fondu. Međutim, ako bi dostupnost likvidne imovine povećala povjerenje u sposobnost isplate udjela investicijskog fonda, rizik navale ulagača na fond trebao bi se općenito smanjiti.

Uvođenje internog ograničenja moglo bi nepotrebno omesti sposobnost upravitelja fonda da iskoristi raspoloživu likvidnu imovinu za postupanje po zahtjevima za isplatu. To je, na primjer, slučaj kada upravitelj ne može upotrijebiti likvidnu imovinu, a da pri tome ne prekorači interno ograničenje. Međutim, ne treba precijeniti značajnost tog pitanja. U smislu Direktive 2011/61/EU, prekoračenje ograničenja ne mora samo po sebi zahtijevati djelovanje upravitelja AIF-a, već će to ovisiti o činjenicama i okolnostima, kao i o tolerancijama koje je odredio upravitelj AIF-a. One su okidači za kontinuirano praćenje ili korektivne mjere, ovisno o okolnostima.

U najgorem slučaju, dodavanje imovine na popis moglo bi imati prociklički učinak jer bi to potaknulo prodaju imovine i uzrokovalo nagli pad cijena. Upravitelj će možda morati prodati imovinu da bi se uskladio s novim internim ograničenjima, ili bi mogao predvidjeti negativnu reakciju ulagača, čime bi se potaknulo baš ono što se popisom trebalo ublažiti. Slično tomu, negativno obilježavanje neke imovine zbog njezina manjka likvidnosti moglo bi odvratiti neke investicijske fondove od općenitog ulaganja u nju, što bi se moglo negativno odraziti na funkcioniranje financijskih tržišta. Zbog toga bi na popisu trebala biti samo ona imovina kojoj je svojstvena manja likvidnost, značajka koju su sudionici na tržištu već trebali prepoznati. Nadalje, ulagači koji ulažu u imovinu kojoj je svojstvena manja likvidnost već bi očekivali od upravitelja da imaju politiku ulaganja koja je u skladu s politikom isplate udjela, kao što je predviđeno Direktivom 2011/61/EU. Konačno, kada se imovina doda na popis, bit će potrebni prijelazni aranžmani kako bi upravitelj imao dovoljno vremena za usklađenje i izbjegao prisilnu prodaju.

Na strani obveza, zbog smanjenja učestalosti isplate udjela mogao bi se povećati obujam trgovanja, što bi moglo utjecati na cijene u stresnim tržišnim uvjetima. Umjesto redovitih odljeva, fond bi se suočio s akumuliranjem višestrukih naloga koji se trebaju izvršiti istodobno. Jedna od mogućnosti jest uvođenje rokova za prethodnu obavijest (51) koji bi pokazivali očekivano vrijeme u kojem bi se trebala prodati odnosna imovina. Druga bi mogućnost bila primjena reda čekanja tako da se zahtjevi za isplatu ne moraju izvršiti prilikom sljedećeg vrednovanja nakon što ih je zaprimio upravitelj fonda. Upravitelj bi tada mogao čak i ranije izračunati likvidnost potrebnu za provođenje zahtjeva za isplatu te bi mogao započeti prodavati ulaganja prema potrebi. Time bi se mogao smanjiti rizik od provođenja transakcija po cijenama koje se postižu pri prisilnoj prodaji.

Konačno, treba uzeti u obzir rizik regulatorne arbitraže. Postoji rizik (1) za neuređene AIF-e isključene iz područja primjene Preporuke i (2) ako upravitelj registrira investicijski fond u skladu s Direktivom o UCITS-ima s ciljem ostvarivanja velikog ulaganja u imovinu koja je uvrštena na popis imovine kojoj je svojstvena manja likvidnost, pod uvjetom da se ta imovina smatra prihvatljivom za UCITS. Međutim, u ovom posljednjem scenariju investicijski fond bi podlijegao pravilima iz Direktive 2009/65/EZ koja je u određenim aspektima stroža od Direktive 2011/61/EU. Time se smanjuje poticaj za registraciju kao UCITS kako bi se izbjegla ograničenja koja se primjenjuju na AIF-e.

II.3. Preporuka C – Testiranje otpornosti na stres

II.3.1. Ekonomski razlozi i planirani učinci

Mikrobonitetnim testiranjem otpornosti na stres nastoji se poboljšati upravljanje rizicima i portfeljem na razini pojedinačnog investicijskog fonda i upravitelja fonda. U tim se testiranjima simuliraju ekstremni ili nepovoljni, no mogući, ekonomski i financijski uvjeti kako bi se ispitale njihove posljedice na uspješnost investicijskog fonda i njegovu sposobnost ispunjavanja zahtjeva za isplatu udjela, između ostalog po diskontiranoj neto vrijednost imovine. U njima se pružaju analize scenarija kojima se omogućuje bolji uvid u rizike koji proizlaze iz mogućih promjena tržišnih uvjeta koje bi mogle imati nepovoljan učinak na portfelje kojima se upravlja. U uobičajenim tržišnim uvjetima testiranjima otpornosti na stres utvrđuju se potencijalne slabosti investicijskih proizvoda/strategija i pomaže društvima za upravljanje fondovima da prilagode svoje upravljanje rizikom portfelja i pripreme se za krizu u operativnom smislu. U razdobljima krize testiranjima otpornosti na stres podupire se prilagodba posebnostima krize, upravljanje krizom i objave sanacijskom tijelu. Sukladno tome, testiranja otpornosti na stres instrument su za upravljanje rizicima i za donošenje odluka.

Investicijski fondovi imaju različite značajke, a one sve utječu na likvidnosni rizik pojedinačnog investicijskog fonda i time na oblikovanje smislenog testiranja otpornosti na stres na razini investicijskog fonda. Imovinu obilježavaju, među ostalim, glavna tržišta i instrumenti, strategija ulaganja i razdoblje ulaganja, geografska usmjerenost, koncentracija portfelja, promet portfelja i veličina tipičnih trgovanja. Obveze obilježava baza ulagača investicijskog fonda, koji mogu biti ili mali ulagači ili institucionalni ulagači ili njihova kombinacija, pri čemu svi imaju osobnu strukturu portfelja i potrebe za likvidnošću, možda i vlastite regulatorne zahtjeve (banke, društva za osiguranje i mirovinski fondovi) te stoga iskazuju vlastito ulagačko ponašanje. Koncentracija prema vrsti ulagača u investicijskom fondu posebno je važna jer bi velika koncentracija mogla uzrokovati velike istodobne zahtjeve za isplatu udjela.

S obzirom na heterogenost investicijskih fondova ne postoje obvezne specifikacije za scenarije testiranja otpornosti na stres. Stoga se trenutačno parametri, obuhvat, učestalost i sofisticiranost testiranja otpornosti na stres razlikuju u sektoru investicijskih fondova. Unatoč tomu, postoje određeni korisni, prihvaćeni pristupi koji obuhvaćaju obje strane bilance. Testiranje otpornosti na stres za stranu obveza investicijskog fonda uključuje simulacije isplata udjela. Te su simulacije obično kalibrirane na temelju analize stabilnosti obveza, koje same ovise o vrsti ulagača i koncentraciji obveza. Simulacije mogu obuhvaćati prošle ili hipotetske scenarije isplate udjela, isplate velikih ulagača, isplate koje su jednake najvećim ikad zabilježenim isplatama te analizu tržišnih trendova i skupina usporedivih fondova. Testiranja otpornosti na stres također bi trebala obuhvaćati stranu imovine investicijskog fonda, odnosno simulaciju likvidnosti imovine investicijskog fonda u različitim tržišnim uvjetima. U simulaciji se uzima u obzir sposobnost fonda da proda imovinu bez velikog učinka na cijenu. Scenariji mogu obuhvaćati smanjenje obujma trgovanja određenim instrumentima ili tržišnim segmentima (gubitke nastale nakon povećanja razlike između ponuđene i tražene cijene), procjene najveće moguće likvidacije u jednom danu ili procjene vremena potrebnog za likvidaciju na temelju raščlambe imovine investicijskog fonda (na primjer, prema razredu likvidnosti) te bi također trebali uzeti u obzir interakciju između tržišnog i likvidnosnog rizika za relevantnu imovinu.

Očekuje se da će se smjernicama koje se odnose na pojedinačne prakse testiranja otpornosti na stres smanjiti likvidnosni rizik na razini investicijskog fonda i na razini sustava te da će se povećati sposobnost subjekata da upravljaju likvidnošću u interesu ulagača, što uključuje smanjenje trajanja i učestalosti razdoblja neočekivane isplate udjela. Testiranja otpornosti na stres instrument su kojim se podupire analiza prednosti postojećih strategija. Testiranjem treba utvrditi slabosti strategije ulaganja, kao i pripremiti fond za krizu. Ako se ispravno primjenjuju kao instrument za upravljanje rizicima i donošenje odluka, testiranja otpornosti na stres trebala bi pridonijeti smanjenju likvidnosnog rizika na razini investicijskog fonda te time i likvidnosnog rizika na razini sustava.

Smjernice se trebaju odnositi na nedostatke postupaka testiranja otpornosti na stres, koji su izloženi u anketi ESRB-a o praksama testiranja otpornosti na stres. U skladu sa smjernicama koje je dala ESMA, subjekti bi trebali biti upoznati s minimalnom razinom zahtjeva za testiranje otpornosti na stres te bi trebali rješavati nedostatke koji se odnose na primjenu premalih korektivnih faktora, učestalost testiranja otpornosti na stres i izradu scenarija, kao i na pojednostavljenu primjenu povijesnih podataka. U smjernicama se ističe da učestalost i oblik testiranja otpornosti na stres trebaju biti utvrđeni na temelju značajki koje su specifične za investicijske fondove, kao i onih koje su specifične za poduzeća. Osim toga, smjernice također sadržavaju planirani učinak nametanja obveze poduzećima da prilikom izrade stresnih scenarija upotrebljavaju barem onu razinu razmjera stresa s kojom se mogu susresti na tržištu. Konačno, zbog heterogenosti sektora investicijskih fondova, složenost testiranja otpornosti na stres trebala bi odgovarati posebnom profilu rizika i isplate udjela investicijskog fonda, a da se pri tome ne teži prevelikoj usklađenosti među scenarijima testiranja otpornosti na stres. Smjernice trebaju pridonijeti točnijem i primjerenijem testiranju otpornosti na stres na razini investicijskog fonda, čime će se smanjiti nedoumice u pogledu razine rizika na razini sustava.

Preporuka C u skladu je s ESMA-inom obvezom izdavanja smjernica o testiranju otpornosti na stres novčanih fondova iz Uredbe (EU) 2017/1131. Prema toj Uredbi ESMA je obvezna izdati smjernice radi uvođenja zajedničkih referentnih parametara za scenarije testiranja otpornosti na stres.

Upravitelji fondova moraju redovito provoditi testiranja otpornosti na stres investicijskih fondova kojima upravljaju. Testiranje otpornosti na stres zahtijeva se za UCITS-e i AIF-e, osim ako je AIF zatvoreni AIF koji se ne koristi financijskom polugom ili ako se ono smatra neprimjerenim za UCITS (članak 40. stavak 3. Direktive 2010/43/EU; članak 16. stavak 1. Direktive 2011/61/EU; i članak 48. Delegirane uredbe (EU) br. 231/2013). Za obje vrste investicijskih fondova testiranje otpornosti na stres omogućuje upraviteljima fondova da procijene likvidnosni rizik u uobičajenim i iznimnim uvjetima likvidnosti. U okviru izvješćivanja prema Direktivi 2011/61/EU o rezultatima testiranja otpornosti na stres potrebno je izvijestiti nacionalno nadležno tijelo, a ta informacija mora biti dostupna ESMA-i i ESRB-u. U Uredbi (EU) 2017/1131 iscrpno je opisana obveza provođenja testiranja otpornosti na stres za novčane fondove, koja bi mogla biti korisna i za druge vrste investicijskih fondova.

Za UCITS-e su obveze testiranja otpornosti na stres manje iscrpno opisane nego za AIF-e. To odražava različite značajke stavki na strani imovine i obveza UCITS-a (tj. definicije prihvatljive imovine koja bi trebala biti likvidna te bazu ulagača, a radi se uglavnom o malim ulagačima) i različite regulatorne zahtjeve.

Međutim, pravila testiranja otpornosti na stres za AIF-e izložena su detaljnije u Delegiranoj uredbi (EU) br. 231/2013.

a) Testiranja otpornosti na stres trebaju sadržavati simulaciju manjka likvidnosti i netipične zahtjeve za isplatu udjela. Testiranja otpornosti na stres trebala bi, u najmanjoj mjeri, uzimati u obzir nedavne i očekivane buduće zahtjeve za isplatu te bi trebala sadržavati analizu vremena potrebnog za ispunjavanje tih zahtjeva za isplatu. U testiranja otpornosti na stres također bi trebalo uključiti testiranje tržišnih čimbenika, npr. tečaja koji bi mogao utjecati na kreditni profil AIF-a ili upravitelja AIF-a. Nadalje, pristup testiranju otpornosti na stres trebao bi obuhvatiti osjetljivosti vrednovanja u uvjetima stresa.

b) Profil rizika AIF-a, koji je funkcija strategije ulaganja, profila likvidnosti, vrste ulagača i politike isplata, određuje učestalost testiranja otpornosti na stres, pri čemu je minimalna učestalost jednom godišnje. Upravitelj AIF-a treba djelovati u interesu svih ulagača AIF-a s obzirom na oblikovanje AIF-a i adekvatnost politika upravljanja likvidnošću te postupke u slučajevima kada testiranje otpornosti na stres upućuje na očekivani likvidnosni rizik znatno veći od uobičajenog.

Anketa ESRB-a o praksama testiranja otpornosti na stres upravitelja fondova pokazala je da većina upravitelja fondova u Europskoj uniji redovito provode testiranje otpornosti na stres. Oko 93 % upravitelja fondova koji su bili obuhvaćeni anketom ESRB-a (52) redovito provode testiranje otpornosti na stres za sve investicijske fondove kojima upravljaju, kao i dodatna testiranja otpornosti na stres (ili su u mogućnosti da ih provode) kad god nastupe materijalno značajne promjene. S obzirom na različite vrste obuhvaćenih fondova i upravitelja fondova, ispitivanjem su također utvrđene znatne razlike u učestalosti provođenja testiranja otpornosti na stres, vrsti stresnih scenarija te u razini složenosti testiranja (vidjeti niže navedene točke):

— Iako bi se učestalost testiranja otpornosti na stres uglavnom trebala određivati prema posebnim značajkama investicijskog fonda, samo nekoliko upravitelja fondova upotrebljava posebne značajke fonda za određivanje učestalosti. Umjesto toga, oni se u svojem poslovanju koriste učestalošću specifičnom za poduzeće, koju ono primjenjuje na sve investicijske fondove kojima upravlja. To vrijedi čak i za velika investicijska društva koja upravljaju mnogim različitim vrstama investicijskih fondova. Velik broj upravitelja fondova koji primjenjuju učestalost testiranja otpornosti na stres prema posebnim značajkama investicijskog fonda razlikuje UCITS-e od AIF-a umjesto da upotrebljava različite učestalosti za investicijske fondove s različitim strukturama portfelja.

— Velik broj upravitelja fondova koristi se višestrukim scenarijima likvidnosti koji obično obuhvaćaju različite tržišne uvjete. Osnovno obilježje svakog testiranja otpornosti na stres jest temeljni scenarij koji uključuje izrazito stresne tržišne uvjete. Međutim, razmjer upotrijebljenih stresnih scenarija znatno se razlikuje među upraviteljima fondova. Za neke od tih scenarija vrlo je upitno prikazuju li zapravo uopće stresne tržišne uvjete. Na strani imovine, neki od primijenjenih korektivnih faktora prilično su mali, što ih čini manje primjerenima za odražavanje velikih promjena u tržišnoj likvidnosti. Na strani obveza, investicijski fondovi koji u prošlosti nisu bili izloženi pritisku isplata udjela ne bi trebali temeljiti svoje scenarije isplate isključivo na povijesnim podatcima.

— U skladu s velikim razlikama među različitim vrstama upravitelja fondova i investicijskih fondova, složenost upotrijebljenih scenarija testiranja otpornosti na stres znatno se razlikuje među upraviteljima fondova. Neki upravitelji fondova primjenjuju jednostavne hipotetske scenarije koji nisu potkrijepljeni nikakvim podatcima, dok drugi upotrebljavaju napredne statističke metode za oblikovanje scenarija specifičnih za investicijski fond. Osjetljive scenarije likvidnosti po prirodi je teško definirati. Za razliku od tržišnog rizika za koji postoji obilje dostupnih informacija, modeliranje testiranja otpornosti na likvidnosni stres puno je složenije. Na strani imovine, modeliranje profila likvidnosti u stresnim uvjetima može biti iznimno zahtjevno, posebno za imovinu za koju transakcijski podatci nisu odmah dostupni (npr. za instrumente s fiksnim prinosom). Na strani obveza, predviđanje ponašanja ulagača u stresnim uvjetima na tržištu nije jednostavno i ovisi o nizu čimbenika, npr. o omjeru institucionalnih i malih ulagača ili udjelu klijenata koji „sporije reagiraju”. Problem je još izraženiji za UCITS jer upravitelji fonda obično imaju malo informacija o profilu ulagača u UCITS. Čini se da regulatorna pitanja imaju samo neznatnu ulogu u modeliranju scenarija. Stresni scenariji se stoga oblikuju u skladu s izloženostima prema vrsti imovine i rasporedu isplate koji se primjenjuju na investicijski fond.

Testiranje otpornosti na stres može se provesti u različitim uvjetima, kao što su netipični zahtjevi za isplatu i neuobičajeno kretanje cijena imovine, te bi se njime također mogli uzeti u obzir događaji kao što su rizik druge ugovorne strane i drugi čimbenici rizika (npr. politički rizici). ESMA treba osigurati smjernice s obzirom na vrstu scenarija koje bi investicijski fond trebao uzeti u obzir pri oblikovanju testiranja otpornosti na stres. Scenariji bi trebali obuhvaćati scenarije koji se temelje na prošlim kretanjima cijena te hipotetske scenarije. U povijesnim scenarijima parametri