COMMISSION EUROPÉENNE Bruxelles, le 18.11.2020 COM(2020) 745 final RAPPORT DE LA COMMISSION AU PARLEMENT EUROPÉEN, AU CONSEIL, À LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE ET AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL EUROPÉEN



















Rapport 2021 sur le mécanisme d'alerte

















[établi conformément aux articles 3 et 4 du règlement (UE) n° 1176/2011 sur la prévention et la correction des déséquilibres macroénconomiques]



















{SWD(2020) 275 final}



Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte (RMA) lance le dixième cycle annuel de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques (PDM). Cette procédure vise à détecter, prévenir et corriger les déséquilibres qui entravent le bon fonctionnement des économies des États membres, de l’Union économique et monétaire ou de l’Union dans son ensemble, ainsi qu’à encourager l’adoption de mesures appropriées. La mise en œuvre de la PDM est ancrée dans le Semestre européen pour la coordination des politiques économiques, afin d’assurer la cohérence avec les analyses et les recommandations effectuées dans le cadre des autres instruments de surveillance économique [articles 1er et 2 du règlement (UE) nº 1176/2011] Cette année, le cycle de surveillance du Semestre européen, y compris la mise en œuvre de la PDM, est adapté pour tenir compte de la création de la facilité pour la reprise et la résilience. La stratégie annuelle pour une croissance durable, adoptée à la mi-septembre 2020, a fait le point sur la situation économique et sociale en Europe, défini les grandes priorités politiques de l’UE et fourni des orientations stratégiques pour la mise en œuvre de la facilité pour la reprise et la résilience. L’analyse du RMA repose sur la lecture économique d’un tableau de bord d’indicateurs sélectionnés, complété par un ensemble plus large d’indicateurs auxiliaires, d’outils d’analyse et de cadres d’évaluation, ainsi que d’informations complémentaires pertinentes, y compris des données publiées récemment et des prévisions. Le RMA de cette année comprend une évaluation prospective renforcée des risques pesant sur la stabilité macroéconomique et sur l’évolution des déséquilibres macroéconomiques. Il comprend également une analyse des implications des déséquilibres macroéconomiques des États membres à l’échelle de la zone euro. Le RMA désigne les États membres qu'il conviendrait de soumettre à un bilan approfondi pour déterminer s’ils sont touchés par des déséquilibres nécessitant l’adoption de mesures [article 5 du règlement (UE) nº 1176/2011]. À la lumière des discussions sur le RMA qui seront menées avec le Parlement européen et au sein du Conseil et de l’Eurogroupe, la Commission procédera à un bilan approfondi pour chaque État membre concerné. Les bilans approfondis seront publiés au printemps 2021 et serviront de base à la Commission pour évaluer l’existence de déséquilibres macroéconomiques et leur gravité, ainsi que pour déterminer les failles dans les politiques appliquées. 1.Résumé Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte (RMA) s’inscrit dans le contexte de la crise de la COVID-19. Compte tenu de l’évolution rapide et marquée de la situation économique provoquée par la crise de la COVID-19, la lecture économique sur laquelle repose le présent rapport comprend une évaluation prospective renforcée des risques pesant sur la stabilité macroéconomique et sur l’évolution des déséquilibres macroéconomiques. À cette fin, il convient d’aller au-delà des données annuelles définitives du tableau de bord du RMA, qui, cette année, concernent la période allant jusqu’en 2019. Ainsi, par comparaison avec les années précédentes, le rapport de cette année s’appuie davantage sur les prévisions et les données à haute fréquence pour évaluer les conséquences potentielles de la crise de la COVID-19. L’actuel cycle de surveillance du Semestre européen est temporairement adapté afin d’assurer la mise en œuvre cohérente et effective de la facilité pour la reprise et la résilience, ce qui aura également une incidence sur la mise en œuvre de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques. La stratégie annuelle 2021 pour une croissance durable, adoptée à la mi-septembre, a marqué le début du cycle du Semestre européen de cette année et défini des orientations stratégiques pour la mise en œuvre de la facilité pour la reprise et la résilience. Cette dernière prévoit que les États membres adopteront des plans pour la reprise et la résilience définissant des réformes et des investissements qui répondent aux principaux défis économiques et sont conformes aux priorités de l’UE, notamment les recommandations par pays adressées aux États membres ces dernières années, en particulier dans le cadre des cycles 2019 et 2020 du Semestre européen. La facilité pour la reprise et la résilience est donc une occasion pour les États membres de mettre en œuvre des réformes et des investissements conformes aux recommandations liées à la PDM qui visent à remédier aux causes structurelles sous-jacentes et persistantes des déséquilibres macroéconomiques existants. Le suivi spécifique des mesures prises pour remédier aux déséquilibres macroéconomiques existants n’aura pas lieu à l’automne 2020, mais un suivi sera effectué dans le cadre de l’évaluation des plans pour la reprise et la résilience. Les prochains bilans approfondis seront publiés au printemps 2021, en même temps que l’évaluation des programmes de stabilité et de convergence; la gravité et l’évolution des déséquilibres déjà constatés y feront l’objet d’un examen attentif et les risques d’apparition de nouveaux déséquilibres y seront analysés. La plupart des déséquilibres macroéconomiques existants ont fait l’objet d’un processus de correction dans un contexte macroéconomique favorable jusqu’à l’apparition de la pandémie de COVID-19. Les déséquilibres de flux, tels que les déficits courants excessifs ou la forte croissance du crédit, avaient été corrigés dans les années qui ont suivi la crise financière de 2008, dans un contexte de désendettement généralisé du secteur privé. L’expansion économique qui a débuté en 2013 a contribué à la correction des déséquilibres de stocks, qui a commencé plus tard et progressé plus lentement, en entraînant la réduction des ratios de la dette privée, publique et extérieure au PIB et en renforçant les bilans des banques. Cependant, ces dernières années, l’expansion économique a conduit à un certain risque de surchauffe, surtout au niveau de la dynamique des prix des logements et de l’évolution de la compétitivité-coûts, en particulier dans les pays connaissant une croissance économique soutenue. Un certain nombre de déséquilibres macroéconomiques existants sont aggravés par la crise de la COVID-19, et de nouveaux risques pourraient apparaître. En particulier, les ratios de la dette publique et privée au PIB sont en hausse. À l’avenir, le remboursement de la dette du secteur privé pourrait être compromis par la faiblesse du niveau d’activité économique, les faillites et un marché du travail déprimé. De telles difficultés de remboursement affecteraient les bilans des banques et affaibliraient encore leur rentabilité. Parallèlement, la dynamique excessivement haussière du coût de la main-d’œuvre et des prix des logements, observée récemment, devrait s’atténuer, mais des inquiétudes pourraient apparaître si cet ajustement se transformait en des corrections à la baisse excessives, en particulier pour les prix des logements dans les États membres dont les ménages sont déjà fortement endettés. L’analyse horizontale présentée dans le RMA permet de tirer un certain nombre de conclusions: ·La plupart des États membres de l’UE ne devraient pas connaître d’évolution importante de leur balance courante à la suite de la crise de la COVID-19. Les déficits courants restent modérés dans la plupart des pays. Si certains excédents courants importants persistent, il se sont amenuisés ces dernières années. Selon les prévisions, les balances courantes devraient évoluer relativement peu avec la crise de la COVID-19. Cette situation contraste fortement avec l’évolution observée lors de la crise financière mondiale, puisque les déficits dans les pays de l’UE étaient alors importants et que la crise a déclenché leur résorption. Toutefois, la stabilité des chiffres des balances courantes masque de grands changements dans la contribution des différents secteurs à la position extérieure globale, étant donné que les importantes augmentations de la capacité nette de financement du secteur privé sont compensées par la détérioration significative de la capacité nette de financement des gouvernements en raison des efforts que ceux-ci déploient pour atténuer les effets de la crise. ·Les améliorations de la position extérieure globale nette (PEGN) qui ont été enregistrées par la plupart des États membres au cours des dernières années devraient cesser. Alors que d’importants déséquilibres extérieurs persistent dans plusieurs États membres, les améliorations de la PEGN se sont poursuivies en 2019 dans la plupart des pays de l’UE, grâce à des soldes de balance courante dépassant les niveaux permettant de stabiliser la PEGN, à la croissance du PIB nominal et, parfois, à d’importants effets de valorisation positifs. Les améliorations du ratio de la PEGN au PIB devraient cesser à l’avenir, sous l’effet de la forte contraction du PIB en 2020 et de la relative stabilité des balances courantes. ·Au début de la crise de la COVID-19, certaines tensions sont apparues en matière de financement extérieur dans certains États membres n’appartenant pas à la zone euro. Les mouvements de capitaux et les taux de change de certains États membres n’appartenant pas à la zone euro ont été brièvement soumis à des pressions du marché à la fin du mois de mars et en avril, compte tenu d’une aversion au risque accrue. Depuis lors, ces pressions se sont atténuées dans un contexte d’amélioration des marchés financiers. ·L’incidence de la crise de la COVID-19 sur le marché du travail a jusqu’à présent été relativement modérée par rapport à l’ampleur de la récession, notamment grâce à des mesures telles que les dispositifs de chômage partiel, mais le chômage devrait augmenter. La crise a mis fin à des années d’amélioration des marchés du travail dans l’ensemble de l’UE. À ce jour, elle a surtout entraîné une baisse du nombre moyen d’heures travaillées par personne, alors que le nombre de chômeurs n’a que légèrement augmenté Ce phénomène de rétention de main-d’œuvre (situation dans laquelle les entreprises conservent leurs salariés), qui a caractérisé de nombreuses économies de l’UE en 2020, est en grande partie dû aux initiatives financées par les pouvoirs publics pour préserver l’emploi, notamment les dispositifs temporaires de chômage partiel. Le chômage devrait toutefois augmenter avec un certain retard, comme c’est généralement le cas après les récessions. Il existe notamment des risques de pertes d’emplois importantes dans les secteurs fortement touchés par la pandémie, dont l’ampleur dépendra à la fois de la durée des effets induits par celle-ci et de la vigueur des mesures adoptées par les pouvoirs publics. ·La croissance des coûts salariaux unitaires (CSU) s’est accélérée dans plusieurs pays de l’UE ces dernières années, en raison de l’augmentation des salaires et de la faible croissance de la productivité, mais elle devrait ralentir à l’avenir, après une forte hausse en 2020. Dans un contexte de croissance économique robuste, une forte dynamique des CSU a été observée ces dernières années dans plusieurs pays d’Europe centrale et orientale et dans les pays baltes. La baisse de la productivité du travail, résultant de l’association de la chute de la production et du maintien des emplois, devrait favoriser la croissance des CSU en 2020, malgré un ralentissement marqué de la hausse des salaires. En 2021, on s’attend à ce que la reprise progressive prévue de l’activité économique entraîne un rebond de la productivité globale, qui devrait partiellement compenser l’augmentation des CSU en 2020. ·La dette des entreprises devrait augmenter considérablement dans tous les secteurs en 2020, notamment en raison des besoins de liquidités. Les emprunts destinés à financer le fonds de roulement ont fortement progressé avec la pandémie de COVID-19, et les prêts accordés aux sociétés non financières ont augmenté dans la plupart des pays. Les garanties de crédit ont aidé les entreprises à emprunter pour soutenir leurs activités ainsi qu’à renforcer leur position de liquidités. Les moratoires sur le remboursement des dettes ont également contribué à l’augmentation des dettes. L’accroissement des niveaux d’endettement, associé à la forte baisse du PIB en 2020, devrait conduire à une augmentation sensible des ratios de la dette au PIB, en particulier à court terme. À l’avenir, ces ratios devraient évoluer plus favorablement avec la reprise, mais le service de la dette pourrait être difficile, en particulier dans les secteurs plus durablement touchés par la pandémie. Cela pourrait également avoir une incidence sur les bilans des prêteurs. ·La progression de l’endettement des ménages semble relativement limitée. Avant la crise de la COVID-19, le crédit aux ménages avait recommencé à croître à un rythme soutenu dans un certain nombre de pays, après des années de désendettement ou de faible progression. L’encours de la dette des ménages semble évoluer moins rapidement en 2020, malgré l’incidence des moratoires, qui ont allégé les pressions sur la liquidité pour les ménages endettés et réduit le rythme des remboursements. Les ratios de la dette des ménages au PIB augmentent mécaniquement en 2020, compte tenu de la baisse du PIB. Dans le même temps, l’épargne des ménages a augmenté dans un contexte de forte baisse de la consommation. Les perspectives de remboursement des dettes des ménages sont assombries par la détérioration des marchés du travail.

·La croissance des prix des logements est restée soutenue en 2020, une accélération ayant été observée dans certains pays, mais un ralentissement et d’éventuelles corrections à la baisse semblent probables. En 2019, les prix des logements ont continué à progresser rapidement, y compris dans plusieurs pays présentant des risques de surévaluation. L’incidence de la crise sur les perspectives d’emploi et les revenus des ménages se traduira normalement par une modération de la dynamique des prix des logements. Les dernières données trimestrielles montrent déjà un ralentissement des marchés du logement dans plus de la moitié des pays de l’UE. Les prévisions de croissance des prix des logements semblent indiquer des corrections à la baisse dans une grande majorité des États membres au cours de la période 2020-2021. ·Après une tendance à la baisse ces dernières années sous l’effet d’une plus forte croissance du PIB nominal, la dette publique connaît actuellement une hausse rapide dans tous les États membres, en particulier dans ceux où la crise de la COVID-19 a eu les répercussions les plus graves. Ces dernières années, la dette publique a continué de baisser dans la plupart des États membres, mais les diminutions étaient inexistantes ou limitées dans quelques pays fortement endettés. Pendant la crise, dans l’ensemble de l’UE, les gouvernements ont laissé jouer les stabilisateurs automatiques et ont fourni une aide directe en matière budgétaire et de liquidité pour atténuer les effets de la crise sanitaire et de la diminution des dépenses du secteur privé. Les ratios de dette publique augmentent davantage dans les pays où les niveaux d’endettement étaient déjà les plus élevés avant la crise, ce qui témoigne également du fait que la récession a été plus sévère dans ces pays. Un assouplissement monétaire exceptionnel et diverses initiatives prises au niveau de l’UE et de la zone euro ont maintenu les coûts de financement à des niveaux historiquement bas et soutenu la confiance. Si certains pays ont profité des niveaux élevés de liquidité et de la demande des investisseurs pour allonger la structure des échéances de leur dette souveraine, la structure de la dette publique pourrait comporter des risques pour d’autres, notamment lorsqu’elle est caractérisée par des échéances courtes et une proportion élevée de dette libellée en devises. ·La situation du secteur bancaire s’est améliorée ces dernières années, mais le choc de la COVID-19 pourrait mettre la résilience du secteur à rude épreuve dans l’UE. La situation du secteur bancaire s’est considérablement améliorée depuis la crise financière mondiale, les ratios de fonds propres et les coussins de liquidité étant plus élevés qu’il y a dix ans. Toutefois, le secteur continue à devoir faire face à de faibles niveaux de rentabilité dans un contexte de taux d’intérêt peu élevés et, dans quelques pays, à des encours toujours relativement élevés de prêts non performants. Les liquidités abondantes fournies par les banques centrales ont contribué à éviter un resserrement du crédit après la pandémie de COVID-19, tandis que la suspension du versement de dividendes et un certain allègement réglementaire temporaire offrent également un surcroît d'oxygène aux banques. La crise devrait porter atteinte à la qualité des actifs et aux perspectives de rentabilité. Les difficultés croissantes des entreprises et des ménages pour rembourser leurs dettes devraient se traduire par une progression des prêts non performants (PNP), en particulier lorsque les moratoires auront expiré. Les corrections à la baisse des prix des logements pourraient avoir une incidence sur l’évaluation des sûretés et, partant, sur les bilans des banques. Le choc de la COVID-19 exacerbe les déséquilibres existants au sein de la zone euro, ce qui souligne la nécessité d’utiliser au mieux les mesures de soutien de l’UE. Selon les prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission, les États membres dont les économies sont les plus touchées par la crise de la COVID-19, en raison de la gravité de la pandémie ou de leur dépendance à l’égard de secteurs très exposés, se caractérisent par des encours relativement importants de dette publique et extérieure. La crise de la COVID-19 semble donc accentuer les tendances existantes au sein de la zone euro en ce qui concerne l’endettement intérieur et extérieur. Plusieurs des pays fortement touchés par la crise de la COVID-19 se caractérisaient récemment par une croissance potentielle anémique. Par conséquent, la pandémie pourrait également exacerber les divergences économiques. Parallèlement, malgré le fort recul de la demande mondiale, il est actuellement prévu qu’un excédent commercial persistera pour l’ensemble de la zone euro, ce qui souligne qu’il pourrait y avoir une marge supplémentaire pour augmenter la demande intérieure au niveau agrégé de la zone euro afin de stimuler la reprise, tout en soutenant les efforts de la BCE pour atteindre l’objectif d’inflation. Compte tenu de l’endettement croissant dans tous les États membres, la facilité pour la reprise et la résilience et d’autres instruments de soutien financier mis en place au niveau de la zone euro et de l’UE, notamment SURE, REACT-EU et une souplesse accrue dans l’utilisation des fonds restants de l’UE, peuvent aider les États membres à créer les conditions d’une reprise durable et à renforcer la résilience. À l’avenir, il importe de combiner les mesures de soutien, les réformes et les investissements mis en place dans l’ensemble de la zone euro de manière à remédier efficacement aux déséquilibres macroéconomiques, en particulier lorsque ces derniers sont excessifs. Dans l’ensemble, avec la crise de la COVID-19, les risques semblent à la hausse dans les pays pour lesquels des déséquilibres (excessifs) ont déjà été constatés. Dans une certaine mesure, la crise de la COVID-19 conduit à une régression de la réduction progressive des déséquilibres qui se produisait dans de nombreux États membres, principalement grâce à l’expansion économique depuis 2013. Parallèlement, les risques de surchauffe préexistants liés à la forte croissance des prix des logements et des coûts salariaux unitaires semblent désormais moins élevés à moyen terme, et pourraient même faire l’objet de corrections à la baisse. Alors que les tensions sur les flux de capitaux et les taux de change se sont jusqu’à présent révélées éphémères en 2020, le climat sur le marché pourrait rester volatil. Par conséquent, la surveillance doit se concentrer sur les pays où les risques semblent en hausse, qui sont pour l’essentiel les mêmes que ceux pour lesquels des déséquilibres ont déjà été constatés. En outre, il convient de suivre de près l’évolution dans d’autres États membres, notamment l’économie de quelques pays n’appartenant pas à la zone euro dans lesquels les préoccupations en matière de viabilité de la position extérieure se sont traduites par des tensions sur le marché au printemps, ainsi que dans les États membres affichant des niveaux d’endettement très élevés. L’augmentation des ratios de la dette publique et privée au PIB en 2020 exige un suivi attentif, sans toutefois nécessiter à ce stade de nouveaux bilans approfondis. Les risques pesant sur les déséquilibres macroéconomiques, notamment ceux liés à l’augmentation du ratio de la dette au PIB, s’aggravent, en particulier dans les pays dans lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs ont déjà été constatés. Les fortes hausses du ratio de la dette au PIB en 2020 sont en grande partie liées à l’effet mécanique de réduction du dénominateur de ce ratio qui découle des récessions temporaires mais sévères. Ces hausses de la dette publique et de la dette des entreprises sont également liées à l’ajustement au choc ponctuel considérable de la COVID-19 et résultent des efforts délibérés et temporaires consentis par les pouvoirs publics (également en ce qui concerne les mesures telles que les garanties bancaires et les moratoires sur les remboursements) pour atténuer les effets de la crise et empêcher que la pandémie n’ait des répercussions encore plus importantes sur l’activité économique, les revenus et la stabilité macroéconomique à l’avenir. Empêcher que la récession ne devienne plus profonde et ne s’installe constitue une réaction nécessaire pour améliorer les perspectives d’endettement à l’avenir, même si cela implique des hausses temporaires des dettes. Des bilans approfondis seront préparés pour les États membres pour lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs ont déjà été constatés. Conformément à une pratique établie en matière prudentielle, des bilans approfondis seront réalisés pour évaluer si les déséquilibres existants se résorbent, persistent ou s’aggravent, tout en faisant le bilan des mesures correctives mises en œuvre. La préparation de bilans approfondis est ainsi prévue pour les 12 États membres pour lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs avaient été mis en évidence d'après les résultats des bilans de février 2020 : neuf États membres sont actuellement considérés comme présentant des déséquilibres (Croatie, France, Allemagne, Irlande, Pays-Bas, Portugal, Roumanie, Espagne et Suède), et trois comme présentant des déséquilibres excessifs (Chypre, Grèce et Italie). Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte met en évidence certaines évolutions potentiellement porteuses de risques dans plusieurs des États membres qui ne feront pas l’objet d'un bilan approfondi. À la suite de la pandémie de COVID-19, des risques liés au financement extérieur sont apparus dans certains pays n’appartenant pas à la zone euro. La Hongrie semble être un cas dans lequel l’interaction entre les emprunts publics et le financement extérieur mérite d’être surveillée. La dette publique est en partie financée en devises, ce qui illustre le caractère ouvert de l’économie et le fait qu’une partie des recettes du secteur public et du secteur privé sont en devises. Toutefois, la dette publique est à très court terme et le secteur bancaire national en détient des parts significatives, tandis que les réserves officielles au début de 2020 étaient proches des minima prudentiels. Alors que les tensions sur le marché se sont atténuées depuis le printemps et qu’il n’existe actuellement aucun signe sérieux de risques de déséquilibres, de tels risques pourraient réapparaître à l’avenir et nécessitent donc un suivi attentif. Les conséquences de l’augmentation des ratios de la dette au PIB méritent également un suivi dans plusieurs États membres qui ne font pas actuellement l’objet d’une surveillance au titre de la PDM. En Belgique, aussi bien la dette du secteur privé que la dette publique devraient encore grimper, et dépasser les seuils de la PDM. Les États membres pour lesquels les prévisions montrent une augmentation de la dette privée et un dépassement du seuil sont le Danemark, la Finlande et le Luxembourg. La dette publique devrait s’accroître et s'éloigner encore du seuil de 60 % du PIB en Autriche et en Slovénie. La mesure dans laquelle ces évolutions font peser des risques supplémentaires sur la stabilité macroéconomique est entourée d’une grande incertitude, étant donné qu’il est en particulier nécessaire de prendre en considération les perspectives de croissance économique à moyen terme et à long terme et la manière dont celles-ci sont affectées par la crise de la COVID-19. Par conséquent, bien que l’augmentation prévue des ratios d’endettement nécessite un suivi attentif, il n’est à ce stade pas nécessaire de procéder à un bilan approfondi pour d’autres États membres. 2. l’évolution des perspectives économiques: implications pour la zone euro des déséquilibres macroéconomiques La pandémie de COVID-19 a causé un choc sans précédent à l’économie. Elle a donné lieu, à partir de mars 2020, à des mesures restrictives visant à enrayer la contagion, qui ont été progressivement assouplies dès le mois de mai dans la plupart des États membres. Les mesures mises en place étaient grosso modo proportionnelles à la gravité de l’urgence sanitaire, mais présentaient des différences importantes d’un pays à l’autre. Du fait de la pandémie de COVID-19, la demande a subi un choc massif contractant la consommation, encore aggravé par les restrictions de l’offre pendant les confinements. En comparaison de la tendance observée avant la pandémie, la consommation reste peu dynamique, notamment en ce qui concerne les services pour lesquels les contacts humains sont plus difficiles à éviter. L’investissement demeure entravé par une grande incertitude. Le recul de la croissance des revenus et de l’emploi ainsi que l’apathie des marchés d’exportation vont continuer de freiner la demande. La perturbation de certaines chaînes de valeur et les mesures de distanciation sur le lieu de travail continuent d’affecter l’offre, en entamant la productivité. L’UE et d’autres régions du monde traversent actuellement une nouvelle vague de la pandémie, dont la gravité et la durée sont très incertaines. Globalement, les prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission tablent sur une baisse du PIB de 7,8 % dans la zone euro et de 7,4 % dans l’UE en 2020. Malgré la reprise attendue en 2021, les niveaux du PIB devraient être inférieurs aux niveaux de 2019, d’avant la crise (graphique 1) . Des mesures exceptionnelles prises en réponse à la crise de la COVID-19 ont contribué à en atténuer les répercussions économiques. De nombreuses actions ont été mises en place dans l’ensemble de l’UE et dans les principales régions du monde afin d’empêcher un effondrement des revenus à la suite de l’adoption de mesures restrictives et afin de réduire le risque d’importantes destructions d’emplois et de faillites d’entreprises. Les États ont fourni un appui budgétaire au moyen de dispositifs de chômage partiel et d’une aide accrue au revenu pour les chômeurs. Des moratoires ont été instaurés pour le paiement des impôts et le remboursement des prêts hypothécaires. Des garanties ont été accordées pour les prêts bancaires afin d’éviter une contraction du crédit. La BCE a pris un large éventail de mesures de soutien pour préserver la stabilité financière et le bon fonctionnement des marchés financiers, notamment la fourniture de liquidités supplémentaires aux banques, l’assouplissement des exigences en matière de garanties, ainsi que d’importants achats supplémentaires d’actifs des secteurs public et privé dans le cadre du programme d’achats d’actifs (APP) et du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP). Le mécanisme de surveillance unique (MSU) a assoupli les obligations réglementaires des banques de façon contracyclique. Le mécanisme européen de stabilité (MES) a mis à la disposition de tous les États membres de la zone euro un soutien dans le cadre de la crise pandémique, sur la base de sa ligne de crédit assortie de conditions renforcées (ECCL). L’UE et ses États membres ont mis en place trois filets de sécurité pour les travailleurs, les entreprises et les États: un mécanisme de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence (SURE), le Fonds de garantie paneuropéen de la Banque européenne d’investissement et le soutien du MES dans le cadre de la crise pandémique. La Commission a proposé de nouveaux instruments pour favoriser la reprise (Next Generation EU), qui ont été approuvés par le Conseil européen en juillet, notamment une facilité de grande envergure pour la reprise et la résilience. Cette facilité accorde des subventions et des prêts destinés à stimuler les réformes et les investissements en vue de renforcer le potentiel de croissance ainsi que la résilience économique et sociale, et en vue de faciliter les transitions écologique et numérique, conformément aux objectifs de l’Union à cet égard. Une série d’autres mesures ont été prises, consistant notamment à accélérer et à assouplir l’utilisation des fonds restants de l’UE, à instaurer un cadre temporaire pour les aides d’État et à activer la clause dérogatoire générale dans le cadre du pacte de stabilité et de croissance.



Graphique 1: PIB à prix constants par rapport aux niveaux d’avant la crise Graphique 2: climat économique et indice boursier, 2013-2020 Source: prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne. Sources: Commission européenne et BCE, données fournies par DataStream. La pandémie de COVID-19 a provoqué dans un premier temps de fortes réactions sur les marchés financiers. Ces derniers ont anticipé une profonde récession peu après le début de la crise du coronavirus. Les marchés boursiers se sont effondrés dans un contexte de révision des prévisions de bénéfices des entreprises. L'évolution des valorisations sur les marchés obligataires a témoigné d'une fuite vers la sécurité, qui s'est traduite par une augmentation des primes de risque sur les obligations d’État perçues comme plus risquées par les investisseurs et par un creusement des écarts de rendement des obligations du secteur privé, notamment pour les segments ayant une notation basse. La dynamique des taux de change a reflété les pressions exercées sur les marchés émergents dans un contexte de sorties de capitaux et de corrections majeures à la baisse des cours du pétrole et des matières premières. Des pressions baissières ont également été observées sur les devises de quelques États membres n’appartenant pas à la zone euro. Des tensions ont également été particulièrement observées sur certaines devises et sur certains rendements obligataires d’États membres n’appartenant pas à la zone euro qui ont adopté un régime souple de taux de change, dans un climat de volatilité accrue des flux de capitaux. La situation sur les marchés financiers s’est améliorée significativement à la suite des mesures de soutien prises par les pouvoirs publics, se dissociant ainsi des perspectives de l’économie réelle. Les marchés boursiers et obligataires se sont redressés sur fond de contraction des primes de risque. Les marchés des changes se sont stabilisés, de même que les marchés des matières premières. Les pertes accumulées au début de la pandémie de COVID-19 se sont considérablement réduites et la volatilité des marchés s’est restreinte. Dans un contexte d’interventions massives, rapides et crédibles des pouvoirs publics, les marchés financiers semblent s’être dissociés des perspectives de l’économie réelle, sur lesquelles pèsent encore des risques élevés de dégradation ( graphique 2 ). Une grande incertitude entoure les perspectives économiques, qui est liée à l’évolution de la pandémie, aux mesures prises par les pouvoirs publics pour y répondre et aux changements de comportement des agents économiques. Les effets des récessions du printemps 2020 ne se sont pas encore totalement matérialisés pour ce qui est des répercussions sur l’emploi, des faillites et des bilans des banques. La deuxième vague de la pandémie qui sévit actuellement assombrit les perspectives de croissance en raison de l’instauration de nouvelles mesures de confinement. Celles-ci devraient peser sur l’activité et le climat économiques à court terme, en freinant la consommation et l’investissement, mais dans une moindre mesure qu’au printemps, l’approche ayant été jusqu’à présent plus ciblée. En conséquence, après un fort rebond au troisième trimestre, la croissance du PIB de l’UE devrait marquer le pas au quatrième trimestre de 2020. En outre, des tensions commerciales et géopolitiques pourraient réapparaître. La politique expansionniste adoptée par les autorités budgétaires et monétaires a jusqu’à présent été jugée crédible par les marchés financiers, et un retrait prématuré des mesures serait risqué. Une réévaluation des risques et d’éventuels nouveaux épisodes de tension financière ne peuvent être exclus, en particulier dans les pays qui cumulent un endettement élevé avec des positions extérieures faibles et d’importants besoins de financement qui ne peuvent pas être entièrement satisfaits par des sources intérieures. Sur un plan plus positif, un enrayement plus rapide de la pandémie et la mise en œuvre de mesures ambitieuses et coordonnées au sein de l’UE pourraient permettre à l’économie de se redresser plus vite. L’évolution actuelle de la situation économique influe sur les déséquilibres macroéconomiques. La dette publique et la dette privée rapportées au PIB sont en hausse dans la majorité des États membres. Cette hausse est à la fois le résultat mécanique des récessions qui réduisent le dénominateur des ratios dette-PIB, et la conséquence des emprunts accrus du secteur public et des entreprises visant à atténuer les effets de la crise de la COVID-19. À terme, l’aggravation des perspectives d’endettement public et privé constitue un risque qui pourrait affecter les bilans des entreprises du secteur financier, qui pâtiraient en outre directement du choc provoqué par la pandémie en termes de baisse de rentabilité. Dans le même temps, les tendances observées dans plusieurs États membres, marquées par une détérioration de la compétitivité-coûts et de la compétitivité-prix et par une forte croissance des prix de l’immobilier, devraient maintenant s’interrompre. Cela soulève toutefois des questions quant aux conséquences d’un renversement de ces tendances. En particulier, une progression faible ou négative des revenus du travail pourrait entraîner une réduction de la capacité de remboursement des ménages, tandis que les corrections baissières des prix de l’immobilier, surtout si elles interviennent dans des pays présentant un endettement élevé des ménages et se produisent de manière désordonnée, pourraient affaiblir les bilans des banques en provoquant une perte de valeur des garanties.

Sources: Eurostat, prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne et Oxford COVID-19 Government Response Tracker (Système de suivi de l’Université d’Oxford de la réponse gouvernementale à la COVID-19) Sources: AMECO et prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne Note: même si la différence entre le PIB et la demande intérieure devrait être, par définition, égale à la balance commerciale, les données ne sont pas totalement alignées en raison des divergences au sein de la zone euro dans les données communiquées. Le choc causé par la pandémie semble exacerber les déséquilibres existants au sein de la zone euro . Bien que le niveau de la dette ne semble pas avoir été un facteur ayant considérablement aggravé les récessions consécutives à la pandémie de COVID-19, une majorité des pays les plus durement touchés par la pandémie et ayant dû mettre en place de mesures de confinement se distinguent par des encours relativement importants de dette publique ou privée ( graphique 3 ). Cela signifie que, du fait de récessions relativement fortes, les ratios de la dette au PIB sont en hausse, en particulier dans les pays où l’encours de dette était déjà relativement élevé. Certains des pays débiteurs nets qui ont été durement touchés par la pandémie se caractérisent également par une part relativement élevée de revenus du tourisme (par exemple Chypre, la Grèce, le Portugal et l’Espagne), qui sont particulièrement précarisés par la crise de la COVID, ce qui a également des répercussions pour leurs soldes extérieurs. En résumé, cette crise semble renforcer les tendances existantes au sein de la zone euro en ce qui concerne les disparités économiques ainsi que l’endettement intérieur et extérieur. Compte tenu du recul massif de la demande globale, la diminution progressive de l’excédent de la balance commerciale de la zone euro devrait s’arrêter. L’excédent commercial de la zone euro diminue depuis 2017 et devrait rester globalement stable en 2020 et 2021. La chute du PIB en 2020 et sa remontée en 2021 devraient globalement dessiner la même trajectoire que l’évolution de la demande intérieure. De même, la dynamique des importations de la zone euro devrait être très proche de celle des exportations. L’excédent commercial au niveau de la zone euro ne devrait donc pas continuer à baisser, dans un contexte marqué par une détérioration de l’écart de production en 2020, qui devrait être supérieur à celui observé en 2009 après la crise financière. Parallèlement, l’inflation sous-jacente devrait rester modérée ( graphique 4 ).



Graphique 5: évolution de la balance courante de la zone euro – ventilation par pays Graphique 6: capacité/besoin de financement dans la zone euro Sources: Eurostat – Balance des paiements, et prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne. Note: la balance courante des 19 pays de la zone euro (ZE-19) pour les années 2020 et 2021 correspond au chiffre ajusté des prévisions de l’automne 2020 de la Commission européenne, qui tient compte des divergences au sein de la zone euro dans les données communiquées par les différents instituts nationaux de statistique (voir note de bas de page17). Sources: AMECO, Eurostat, prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne. Note: les chiffres pour l’ensemble de l’économie de la ZE-19 pour 2020 et 2021 correspondent aux chiffres ajustés des prévisions de l’automne 2020 de la Commission européenne. Pour les années précédentes, les chiffres pour l'ensemble de l'économie de la ZE-19 correspondent aux capacités/besoins de financement dans les données d’Eurostat relatives à la balance des paiements. Les données pour le secteur des ménages et pour celui des entreprises pour 2020 et 2021 correspondent à la somme des pays de la ZE-19, à l’exception de Malte dont les données sont indisponibles. Graphique 7: taux de change effectifs nominaux (TCEN) Source: BCE.



L'excédent de la balance courante de la zone euro en pourcentage du PIB diminue depuis 2017 et devrait encore baisser en 2020. Le solde de la balance courante de la zone euro a augmenté jusqu’en 2017 sur fond de désendettement généralisé et s’est contracté depuis. Pour 2019, l'excédent de la balance courante de la zone euro est estimé à 2,3 % du PIB ( graphique 5 ) . Alors qu’entre 2017 et 2018, la réduction de l’excédent de la balance courante était principalement attribuable à l’évolution de la balance commerciale des biens, liée notamment aux tensions commerciales et à une facture énergétique plus élevée, en 2019, cette réduction a été largement imputable à la balance des services. L’excédent de la balance courante de la zone euro de 2019 n'en demeure pas moins le plus élevé au monde en termes nominaux. Sa valeur, même corrigée des variations conjoncturelles, dépassait légèrement la norme de balance courante correspondant aux fondamentaux économiques, estimée à 2 % du PIB de la zone euro . À politiques inchangées, selon les prévisions de l’automne 2020 de la Commission européenne, cet excédent devrait encore diminuer pour s’établir à 1,8 % du PIB en 2020 puis remonter à 1,9 % du PIB en 2021, en deçà donc de l’estimation actuelle de la norme de balance courante. La réduction prévue de l’excédent de la zone euro s’explique en partie par une baisse de la facture énergétique; l’appréciation substantielle de l’euro amorcée début 2020 ( graphique 7 ) devrait également entraîner une réduction du solde de la balance courante. La répartition géographique de l’excédent de la balance courante de la zone euro reste stable, les principaux changements portant sur la contribution des différents secteurs de l’économie. L’excédent de la zone euro continue de refléter principalement les excédents importants, mais en recul constant, enregistrés en Allemagne et aux Pays-Bas, dont les soldes extérieurs cumulés représentaient 2,7 % du PIB de la zone euro en 2019. Les balances courantes de la zone euro devraient afficher une certaine stabilité dans les différents pays également en 2020 et 2021 ( graphique 5 ). La stabilité des balances courantes masque toutefois des variations considérables de la capacité de financement dans les différents secteurs de l’économie, la forte augmentation de la capacité de financement du secteur privé étant presque entièrement neutralisée par la détérioration de celle du secteur public ( graphique 6 ). Observée pour l’ensemble de la zone euro, cette tendance se vérifie également au sein des pays. En 2020, la forte augmentation de l’épargne des ménages est largement liée aux mesures de confinement et à la faible vitalité de la consommation des services qui ne se prêtent pas à une distanciation physique suffisante, ainsi qu’à l’épargne de précaution visant à faire face à une incertitude accrue. Le net bond de la capacité de financement des entreprises est en partie dû à une baisse des investissements et en partie à un accroissement de l’épargne de précaution. La diminution des recettes publiques et les mesures budgétaires mises en place pour atténuer les effets de la pandémie de COVID‑19 sur les revenus se traduisent par une détérioration significative de la capacité de financement du secteur public. Des tendances similaires, bien que moins marquées, sont prévues pour 2021. Pour faire face aux risques macroéconomiques croissants, il faut à présent mettre en œuvre efficacement les mesures de soutien de l’UE. ·La crise actuelle est fondamentalement différente de la crise financière de 2008. Si cette dernière résultait en grande partie de la correction de déséquilibres insoutenables (endettement excessif du secteur financier, bulles immobilières, déficits extérieurs importants et croissants et augmentation des dettes publiques en période de conjoncture favorable), la crise de la COVID-19 est le résultat de chocs économiques découlant des restrictions imposées par les gouvernements et des changements de comportements liés aux préoccupations sanitaires. Ces chocs se produisent dans un contexte où, grâce aux récentes conditions économiques favorables, la plupart des positions extérieures sont devenues équilibrées ou excédentaires, où le désendettement du secteur financier au cours des dernières années a créé de solides coussins de fonds propres dans le secteur bancaire, où le désendettement du secteur privé a ramené les ratios dette privée/PIB à des niveaux nettement inférieurs aux pics observés avant la crise financière de 2008, et où les ratios dette publique/PIB ont amorcé une trajectoire baissière dans la plupart des États membres de la zone euro. ·Les perspectives de remboursement de la dette dépendront fortement de la reprise économique et du renforcement des fondamentaux économiques, ce qui nécessitera une politique expansionniste tout au long de l’année 2021. Une reprise durable est cruciale tant pour le secteur public, en termes de dynamique des recettes publiques, que pour le secteur des sociétés financières et non financières, dont la capacité de remboursement dépend de la rentabilité, et pour les ménages, les perspectives de soutenabilité de la dette hypothécaire dépendant de la dynamique de l’emploi et des revenus.

·Une bonne utilisation des instruments mis en place au niveau de la zone euro et de l’UE, combinée à une mise en œuvre efficace des réformes et des investissements nécessaires, contribuerait à favoriser une reprise durable et à consolider la résilience. Il sera essentiel que les financements de l’UE soient pleinement absorbés et affectés aux utilisations les plus productives. Les retombées économiques de ces fonds s’en trouveraient renforcées et on préviendrait le risque que ces dépenses accrues dans un temps très court alimentent une croissance excessive des activités non échangeables et des déséquilibres extérieurs dans les pays où les flux entrants représentent une part importante du PIB. Il importe que les mesures de soutien, les réformes et les investissements mis en place dans l’ensemble de la zone euro soient combinés de manière à remédier efficacement aux déséquilibres macroéconomiques, en particulier lorsqu’ils sont excessifs. 3. Déséquilibres, risques et ajustement: principales évolutions dans les différents pays Le RMA s’appuie sur une lecture économique du tableau de bord des indicateurs de la PDM, qui constitue un filtre permettant de détecter les premiers signes d’éventuels risques et vulnérabilités. Le tableau de bord contient une série de 14 indicateurs, assortis de seuils indicatifs, dans les domaines suivants: position extérieure, compétitivité, dette privée et dette publique, marché du logement, secteur bancaire et emploi. Dans un souci de stabilité des données et de cohérence entre pays, il se fonde sur des données effectives présentant une bonne qualité statistique. Conformément au règlement instituant la PDM [règlement (UE) nº 1176/2011], les valeurs du tableau de bord ne font pas l’objet, dans les évaluations du RMA, d’une lecture mécanique, mais d’une lecture économique qui permet d’avoir une meilleure compréhension du contexte économique général et de tenir compte de considérations propres à chaque pays. Un ensemble de 28 indicateurs auxiliaires vient compléter cette lecture du tableau de bord. Le présent rapport s’appuie davantage que les éditions précédentes sur les prévisions et les données à haute fréquence pour évaluer également les conséquences de la crise de la COVID-19 dans un climat de grande incertitude. Ces conséquences ne peuvent pas ressortir du tableau de bord officiel du RMA car celui-ci n’est basé que sur des données allant jusqu’en 2019. Les valeurs des variables du tableau de bord et d’autres variables pertinentes pour l’analyse aux fins de la PDM pour 2020 et 2021 ont donc été estimées à partir des données des prévisions de la Commission et des données infra-annuelles des prévisions immédiates (voir encadré 1 pour plus de détails pour chaque variable du tableau de bord). Bien qu’un tel exercice semble nécessaire pour mesurer les évolutions actuelles, il y a aussi lieu de rappeler la forte incertitude qui sous-tend ces prévisions. Comme les années précédentes, l’évaluation aux fins du RMA tient également compte des enseignements apportés par différents cadres d’évaluation ainsi que des conclusions des bilans approfondis déjà effectués et des analyses qui s’y rattachent. L’analyse de la Commission reste soumise au principe de transparence, en ce qui concerne l’analyse et les données utilisées, et au principe de prudence quant aux conclusions à tirer, en raison de réserves concernant la qualité des données. D'après les données du tableau de bord, la récente correction des déséquilibres de stocks devrait s’interrompre, tandis que les risques de surchauffe observés ces dernières années devraient s’estomper avec la crise. Le comptage des valeurs au-delà des seuils fixés dans le tableau de bord du RMA au fil des ans révèle un certain nombre de tendances, décrites ci-dessous ( Graph 8 ). ·L’expansion économique amorcée en 2013 a contribué à réduire les ratios de la dette privée et de la dette publique au PIB, grâce à un effet de dénominateur favorable. En atteste la diminution jusqu'en 2019 du nombre de pays affichant des ratios d’endettement supérieurs aux seuils. La crise de la COVID-19 semble avoir mis un terme à cette tendance. ·Après la correction des importants déficits de la balance courante enregistrés dans les années 2000, la décennie écoulée a été marquée, pour certaines économies, par l’accumulation de substantiels excédents de la balance courante, qui ont diminué au cours des dernières années. La crise de la COVID-19 ne devrait pas modifier fondamentalement l’ajustement externe car son incidence sur les comptes extérieurs devrait être limitée: le nombre de pays dépassant les seuils fixés pour les soldes courants et les PEGN n’est que peu affecté. ·L’augmentation rapide des coûts salariaux unitaires et des prix des logements a entraîné, au cours des dernières années, une hausse du nombre de pays dépassant les seuils applicables. Ces risques de surchauffe, qui sont apparus dans les pays à croissance rapide, devraient progressivement disparaître avec la crise de la COVID-19. Cette tendance est surtout perceptible dans les prix des logements, dont le ralentissement attendu devrait entraîner une réduction du nombre de pays susceptibles de dépasser le seuil. La croissance des CSU pourrait également ralentir, mais seulement après une forte augmentation temporaire en 2020, plus de la moitié des États membres risquant de dépasser le seuil. C'est le résultat mécanique de la forte baisse de la productivité provoquée par une situation dans laquelle l’activité est fortement réduite mais l’emploi relativement préservé. Les TCER devraient dépasser les seuils, en grande partie à la lumière de l’évolution des taux de change nominaux. Source: Eurostat et calculs des services de la Commission (voir également l’encadré 1) Remarque: le nombre de pays enregistrant des résultats dépassant le seuil est basé sur l’édition du tableau de bord publiée avec le RMA annuel correspondant. D’éventuelles révisions ex post des données peuvent entraîner une différence entre le nombre de pays dépassant le seuil calculé à l’aide des chiffres les plus récents disponibles pour les variables du tableau de bord et le nombre indiqué dans le graphique ci-dessus. Pour les méthodes suivies pour les prévisions des indicateurs du tableau de bord des années 2020 et 2021, voir l’encadré 1. Les prévisions des indicateurs suivants ne sont effectuées que pour 2020: flux de crédit privé, dette du secteur privé, passifs du secteur financier, chômage de longue durée, chômage des jeunes. Encadré 1: Prévisions immédiates des indicateurs clés du tableau de bord Afin de consolider les éléments prospectifs de la lecture du tableau de bord, l’analyse du RMA s’appuie également, dans la mesure du possible, sur les prévisions et projections pour 2020 et 2021 et sur les prévisions immédiates pour l’année en cours. Ces chiffres sont fondés sur les prévisions de l’automne 2020 de la Commission, lorsqu’elles sont disponibles. Et lorsque celles-ci ne sont pas disponibles, les chiffres montrent les prévisions immédiates basées sur des variables indicatives, spécialement élaborées par les services de la Commission aux fins du présent RMA. Le tableau ci-dessous résume les hypothèses utilisées pour les prévisions et les «prévisions immédiates» des indicateurs clés du tableau de bord. Il convient de noter que les chiffres du PIB utilisés comme dénominateurs dans certains ratios proviennent des prévisions d’automne de la Commission. En cas de taux de variation pluriannuels (tels que l’évolution sur cinq ans des parts de marché à l’exportation), seule la composante 2020-2021 est fondée sur des prévisions, tandis que les composantes relatives à 2019 ou aux années antérieures utilisent les données d’Eurostat qui sous-tendent le tableau de bord de la PDM. Tableau: Méthodes pour les prévisions et les prévisions immédiates des indicateurs clés du tableau de bord de la PDM Indicateur Méthode Sources des données Balance courante, en % du PIB (moyenne sur 3 ans) Valeurs tirées des prévisions d’automne de la Commission concernant la balance courante (approche de balance des paiements) AMECO Position extérieure globale nette (en % du PIB) Les prévisions d’automne de la Commission concernant les capacités/besoins de financement de l’économie totale fournissent la variation de la PEGN qui reflète les transactions; les autres effets (par exemple, les variations de valorisation) sont pris en compte jusqu’au T2 2020 et sont supposés rester nuls par la suite. AMECO, Eurostat Taux de change effectif réel - 42 partenaires commerciaux, déflateur de l’IPCH (variation en % sur 3 ans) Valeurs tirées des prévisions d’automne de la Commission AMECO Part de marché à l’exportation - % des exportations mondiales (variation en % sur 5 ans) Les chiffres sont fondés sur les prévisions de la Commission concernant i) les exportations de biens et services nominales pour les États membres de l’UE (approche des comptes nationaux) et ii) les exportations (de biens et services) en volume pour le reste du monde, traduites en niveaux nominaux par la Commission à l'aide du déflateur des prix à l’importation des États-Unis et des prévisions de taux de change EUR/USD. AMECO Indice du coût salarial unitaire nominal, 2010 = 100 (variation en % sur 3 ans) Valeurs tirées des prévisions d’automne de la Commission AMECO Indice des prix des logements, 2015 = 100, déflaté (variation en % sur 1 an) Prévisions reposant sur des modèles, calculées sur la base d’un modèle d’évaluation du logement partagé avec les États membres dans le cadre du groupe de travail LIME du comité de politique économique. Les prévisions reflètent les variations en pourcentage des prix réels des logements, attendues sur la base des fondamentaux économiques (population, prévision du revenu disponible, parc des logements, taux d’intérêt à long terme et déflateur des prix de la consommation finale privée), ainsi que le terme de correction d’erreur résumant l’ajustement des prix par rapport à leur relation à long terme avec les fondamentaux. Eurostat, services de la Commission Flux de crédit du secteur privé, consolidé (en % du PIB) Le chiffre pour 2020 constitue une approximation des flux de crédit de T1 2020 à T3 2020, à partir des données consolidées des comptes sectoriels trimestriels de la BCE pour les T1 et T2 2020, plus des approximations pour certaines composantes du flux de crédit du T3 2020. Sont utilisés les flux de crédit au secteur privé, tels qu’ils figurent aux postes de bilan transmis par le IFM à la BCE, pour prévoir les composantes des prêts bancaires du T3 2020, et les statistiques relatives à l’émission nominale de titres de créance de la BCE pour prévoir l’émission d’obligations du T3-2020. BCE [comptes sectoriels trimestriels (QSA), postes de bilan (BSI), statistiques relatives aux émissions de titres] Dette du secteur privé, consolidée (en % du PIB) Le chiffre de 2020 constitue une approximation de la dette du secteur privé à la fin du T3-2020. Il se fonde sur des données consolidées des comptes sectoriels trimestriels de la BCE pour le T2-2020. Ce chiffre est une projection pour le T3-2020 basée sur les chiffres des prêts bancaires (fondés sur les postes de bilan transmis à la BCE) et les données relatives au passif obligataire (fondées sur les statistiques relatives aux émissions de titres de la BCE). BCE [comptes sectoriels trimestriels (QSA), postes de bilan (BSI), statistiques relatives aux émissions de titres] Dette publique brute (en % du PIB) Valeurs tirées des prévisions d’automne de la Commission AMECO Taux de chômage (moyenne sur 3 ans) Valeurs tirées des prévisions d’automne de la Commission AMECO Total des passifs du secteur financier, non consolidé (variation en % sur 1 an) Le chiffre de 2020 représente la croissance des passifs des IFM (BCE) jusqu’en septembre 2020. BCE (BSI) Taux d’activité - en % de la population totale âgée de 15 à 64 ans (variation sur 3 ans en pp) Le taux de variation pour 2020 et 2021 est fondé sur les prévisions d’automne de la Commission concernant l’évolution de l’ensemble de la population active (tous âges confondus) moins les prévisions d’automne de la Commission concernant l’évolution de la population (tranche d’âge de 15 à 64 ans). AMECO Taux de chômage de longue durée - en % de la population active âgée de 15 à 74 ans (variation sur 3 ans en pp) Les prévisions immédiates pour 2020 se fondent sur les données les plus récentes (T1 et T2-2020, sur la base d’un taux constant pour le reste de l’année). Eurostat (EFT) Taux de chômage des jeunes - en % de la population active âgée de 15 à 24 ans (variation sur 3 ans en pp) Les prévisions immédiates pour 2020 se fondent sur les données les plus récentes (de janvier à septembre 2020, sur la base d’un taux constant pour le reste de l’année). Eurostat (EFT)

3.1 Secteur extérieur et compétitivité Dans l’ensemble, la balance courante est restée relativement stable en 2019. Après une tendance générale à l’affaiblissement des soldes courants en 2018, dans un contexte de diminution de la demande mondiale d’exportations et de hausse des prix du pétrole, les variations de la balance courante entre 2018 et 2019 n’ont pas affiché de tendance claire et sont restées relativement modérées ( Graph 10 ). En 2019, de nettes améliorations ont été observées en Bulgarie, au Danemark et en Lituanie, tandis que la balance courante de Chypre s’est enfoncée encore davantage en territoire négatif. Certains excédents significatifs se sont quelque peu réduits, notamment en Allemagne et aux Pays-Bas. ·Deux États membres enregistrent un déficit courant dépassant le seuil inférieur du tableau de bord de la PDM en 2019. Le déficit important de Chypre s’est encore creusé en 2019, de sorte que la moyenne sur 3 ans est restée inférieure au seuil de la PDM, et inférieure à la norme de balance courante correspondante et au niveau requis pour ramener la PEGN sur le territoire prudentiel au cours des 10 prochaines années. Après une légère nouvelle détérioration du solde courant de la Roumanie, sa moyenne sur 3 ans s’est établie au seuil de la PDM en 2019, et cette valeur se situe également nettement en dessous de la norme correspondante. ·En 2019, dans la plupart des États membres, les déficits courants dépassaient les critères de référence spécifiques par pays, à quelques exceptions notables ( Graph 9 ). Les soldes courants corrigés des variations conjoncturelles étaient pour la plupart proches ou supérieurs aux soldes nominaux, sous l’effet négatif du ralentissement du cycle économique. Les soldes courants de Chypre et de la Roumanie sont inférieurs à la norme de balance courante justifiée par les fondamentaux. Les déficits de Chypre, de la Grèce et du Portugal se situent en dessous du niveau requis pour garantir la convergence de la PEGN vers un niveau prudent. ·Trois pays de l’UE continuent d’enregistrer des excédents courants dépassant le seuil supérieur du tableau de bord de la PDM et les critères de référence spécifiques à chaque pays. Il s’agit du Danemark, de l’Allemagne et des Pays-Bas et ce, depuis près de dix ans. Alors que le Danemark a augmenté son excédent en 2019, les soldes de l’Allemagne et des Pays-Bas ont continué de baisser progressivement. Aux Pays-Bas, les soldes courants s’expliquent également par les activités de sociétés multinationales qui influent aussi bien sur la balance commerciale que sur la balance des revenus. Les prévisions laissent aussi entrevoir une certaine stabilité des valeurs des comptes courants en 2020 et 2021, mais accompagnée d’importants changements en ce qui concerne la contribution des différents secteurs de l’économie à la position extérieure. La crise de la COVID-19 entraîne une forte baisse des exportations et des importations, dans des proportions à peu près similaires. Bien que la capacité de financement globale des pays de l’UE évolue peu, des changements significatifs sont en cours en ce qui concerne la capacité de financement des différents secteurs de l’économie. En 2020, les positions des administrations publiques ont enregistré des baisses substantielles en raison des mesures de soutien qu’elles ont prises pour atténuer la forte récession, qui compensent la hausse de l’épargne nette des ménages et des entreprises ( Graph 11 ). ·Les soldes courants de certains pays débiteurs nets fortement tributaires des exportations de services touristiques devraient se détériorer. C’est notamment le cas de la Croatie, de Chypre, de la Grèce et de Malte. ·Les excédents importants devraient diminuer en 2020, l’Allemagne et les Pays-Bas enregistrant des baisses considérables sur l’ensemble de la période 2020-2021. Source: Eurostat et calculs des services de la Commission. Remarque: les pays sont classés par ordre croissant de solde courant en 2019. Soldes courants corrigés des variations conjoncturelles: voir note de bas de page 23. Normes de balance courante: voir note de bas de page 22. Le solde courant stabilisant la PEGN est défini comme le solde courant requis pour stabiliser la PEGN à son niveau actuel au cours des 10 prochaines années ou, si la PEGN actuelle est inférieure au seuil prudentiel défini pour le pays, comme le solde courant requis pour atteindre ce seuil prudentiel au cours des 10 prochaines années. Source: Eurostat, prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne et calculs des services de la Commission. Remarque: les pays sont présentés selon un ordre croissant du solde courant en 2019. Source: AMECO et prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne

Remarque: une partie de la variation de la capacité de financement des entreprises concernant l’Irlande se situe en dehors de l’échelle du graphique ci-dessus. Les PEGN ont continué de s’améliorer dans la plupart des États membres, mais l’encours élevé de passifs extérieurs persiste et la crise pourrait encore alourdir certains de ces fardeaux. En 2019, les PEGN ont continué de s’améliorer dans la plupart des pays de l’UE, sous l’effet de soldes courants dépassant les seuils de stabilisation de la PEGN, de la croissance du PIB nominal et, parfois, d’importants effets de valorisation positifs. Cependant, les PEGN restent considérables et négatives dans un certain nombre de pays de l’UE. En 2019, 11 États membres ont enregistré des PEGN supérieures au seuil du tableau de bord de -35 % du PIB, soit un de moins qu’en 2018. Dans ces pays, les valeurs sont inférieures à ce qui pourrait être justifié par les fondamentaux (normes relatives à la PEGN) et, dans la plupart des cas, inférieures aux seuils prudentiels correspondants ( Graph 12 ). La crise a interrompu l’amélioration des ratios PEGN/PIB les plus négatifs. ·Certains pays de la zone euro continuent d’enregistrer des PEGN très négatives, sous la barre des -100 % du PIB, comme Chypre, la Grèce, l’Irlande et le Portugal. Dans ces quatre pays, les PEGN sont nettement inférieures aux normes relatives à la PEGN et aux seuils prudentiels. En Irlande, et à Chypre, le niveau de la PEGN reflète dans une large mesure les relations financières transfrontières des entreprises multinationales et la grande importance des entités ad hoc. Dans ces quatre pays, ainsi qu’en Espagne, le poids de l’endettement dans la PEGN est important, comme en témoigne la PEGN très négative hors instruments infaillibles (PHII). En Grèce, la dette publique extérieure élevée, souvent contractée à des taux concessionnels très favorables, représente l’essentiel de la PEGN. En 2020, les fortes baisses attendues du PIB devraient avoir un effet négatif sur les ratios de la PEGN au PIB, qui, dans la plupart des cas, devraient se détériorer. ·Dans les pays où les PEGN sont plus modérément négatives, au-dessus du seuil du tableau de bord, les PEGN sont inférieures à ce que l’on attendrait sur la base des fondamentaux propres à chacun de ces pays mais parfois proches des seuils prudentiels ou supérieures à ceux-ci. Ces pays (Croatie, Hongrie, Lettonie, Pologne, Roumanie et Slovaquie), ainsi que d’autres pays d’Europe centrale et orientale ou baltes, sont généralement de grands bénéficiaires nets d’IDE, de sorte que les chiffres de la PHII sont plus favorables. En 2020, les changements attendus pour ces pays sont essentiellement légers ou modérés. ·La plupart des PEGN très positives ont continué d’augmenter en 2019. L’Allemagne, le Danemark et les Pays-Bas enregistrent des PEGN positives dépassant 70 % du PIB, leur progression en 2019 étant également favorisée par d’importants effets de valorisation positifs. Les PEGN de la Belgique, de Malte et du Luxembourg dépassent 50 % du PIB. Dans tous ces cas, les valeurs des PEGN sont nettement supérieures aux normes correspondantes, c'est-à-dire à ce qui pourrait être justifié ou escompté sur la base des fondamentaux propres à chaque pays. La crise de la COVID-19 a été suivie de tensions sur les emprunts extérieurs dans certains pays n’appartenant pas à la zone euro. Au début de la crise de la COVID-19, la plupart des économies émergentes à taux de change flottants ont connu des fuites de capitaux et des dépréciations. Les marchés ont anticipé d’éventuels arbitrages des autorités monétaires entre soutien à l’économie et stabilisation de la monnaie. Des tensions ont également été observées sur certaines monnaies d’États membres n’appartenant pas à la zone euro qui ont adopté un régime souple de taux de change. Des dépréciations ont eu lieu en particulier en mars et en avril, notamment en Hongrie, mais la pression s’est atténuée et les monnaies se sont stabilisées en mai et, dans certains cas, se sont appréciées au cours des mois suivants. Alors que les tensions sur les marchés financiers et, partant, les risques liés au financement extérieur semblent s’être atténués par la suite, quelques États membres n’appartenant pas à la zone euro pourraient encore être vulnérables en cas d’intensification de l’aversion pour le risque sur les marchés financiers mondiaux ou de résurgence de la volatilité des flux de capitaux. Un certain nombre de conditions, notamment les perspectives de besoins de financement extérieur, y compris des administrations publiques, et la disponibilité de réserves de change peuvent jouer un rôle à cet égard. Source: Eurostat et calculs des services de la Commission (voir également l’encadré 1). Remarque: les pays sont présentés par ordre décroissant du ratio de la PEGN au PIB en 2019. La PHII est la PEGN hors instruments infaillibles. Sur les concepts de norme de PEGN et de seuil prudentiel de PEGN, voir la note de bas de page 25. La PHII pour IE, LU et MT se situent en dehors de l’échelle. Les coûts salariaux unitaires (CSU) ont continué d’augmenter de manière vigoureuse dans différents pays de l’UE en 2019, mais cette tendance s’estompe avec la crise de la COVID-19. Le tableau de bord affiche un indicateur de croissance des CSU supérieur au seuil pour huit pays en 2019, soit le même nombre de pays que l’année précédente. Ces pays sont la Bulgarie, la Tchéquie, l’Estonie, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, la Roumanie et la Slovaquie. À l'exception du Luxembourg, tous se situaient déjà au-delà du seuil en 2018. Depuis 2013, la croissance des CSU s’est accélérée dans les pays baltes ainsi que dans plusieurs pays d’Europe centrale et orientale dans un contexte de forte croissance économique, de marchés du travail tendus et de pénuries de main-d’œuvre qualifiée. Après l’apparition de la pandémie de COVID-19, la situation devrait être marquée par une augmentation ponctuelle des CSU en 2020, suivie d’une dynamique plus modérée. En raison de la crise liée à la COVID-19, la croissance des CSU devrait encore augmenter sensiblement dans l’ensemble de l’UE en 2020, sachant que la productivité recule dans la quasi-totalité des États membres. Cependant, cette tendance devrait s’inverser partiellement en 2021, car la reprise économique prévue devrait entraîner un rebond de la productivité et une baisse notable ou une stagnation des CSU dans un contexte de ralentissement des salaires ( Graph 13 , partie supérieure). ·La croissance des salaires a continué d’être le principal moteur de la croissance des CSU dans de nombreux pays en 2019, mais la crise entraîne à présent une modération marquée des salaires. Cette crise met un terme à la surchauffe observée jusqu’en 2019. D’après les prévisions, les salaires et les rémunérations augmenteront de façon plus modérée dans la plupart des pays de l’UE en 2020 et 2021. En 2020, cette tendance est surtout le fruit de la réduction du temps de travail, essentiellement dans le cadre des dispositifs de chômage partiel temporaire. Selon ces dispositifs, les travailleurs conservent leur emploi, mais avec un temps de travail et une rémunération réduits. ·Les gains de productivité de la main-d’œuvre sont restés limités en 2019 et la crise a davantage entamé la productivité en 2020. En 2020, la productivité devrait connaître une forte baisse dans presque tous les pays de l’UE, mesurée en production par personne occupée. La récession de 2020 s’est accompagnée d’une baisse du facteur travail. Toutefois, celle-ci s’explique principalement par la réduction du nombre d’heures, les effectifs employés ayant peu évolué. Par conséquent, lorsque la productivité est mesurée en production par heure travaillée, les pertes apparaissent plus modérées ( Graph 13 , quatrième tableau). La rétention massive et généralisée de main-d’œuvre (labour hoarding) observée dans l’ensemble de l’UE a été largement favorisée par le recours généralisé aux dispositifs de chômage partiel subventionnés par les pouvoirs publics . En 2021, la reprise devrait permettre un bond de la productivité. Toutefois, le niveau de la productivité devrait rester proche ou inférieur aux valeurs d’avant la crise dans la plupart des cas. Graphique 13: Croissance des coûts salariaux unitaires au cours des dernières années, rémunération et productivité Source: AMECO; les données 2020 et 2021 proviennent des prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne. Les données concernent le nombre de salariés et de personnes occupées.

Remarque: dans chaque graphique, les pays sont présentés selon un ordre croissant de la variable considérée en 2019. Pour ce qui concerne la zone euro, l’évolution des CSU devrait devenir légèrement moins favorable au rééquilibrage que par le passé. En 2019, la croissance des CSU a été un peu plus élevée dans un certain nombre de pays créanciers nets, dont l’Allemagne, le Luxembourg et les Pays-Bas, que dans certains pays débiteurs nets, dont Chypre, la Grèce, l’Irlande, l’Espagne et le Portugal. Toutefois, sur l’ensemble de la période 2020-2021, la croissance des CSU devrait progresser presque au même rythme dans les deux groupes de pays, ne contribuant donc pas à un nouveau rééquilibrage des positions extérieures ( Graph 14 ). Dans le même temps, un certain nombre de pays débiteurs nets font partie des pays les plus touchés par la crise de la COVID-19 (voir également la section 2) et, partant, enregistrent une baisse plus marquée de l’activité, de sorte que les pressions sur les coûts et les salaires pourraient être moins fortes dans ces pays à l’avenir. Source: AMECO, les données 2020 et 2021 proviennent des prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne. Remarques: les pays affichant une PEGN supérieure à +35 % du PIB sont: DE, LU, NL, BE et MT. Les pays dont la PEGN est comprise entre 35 % et -35 % du PIB sont: FI, EE, IT, LT, FR, SI, AT. Les pays restants font partie du groupe affichant une PEGN inférieure à -35 % du PIB. La ventilation par pays repose sur des valeurs moyennes de la PEGN pour la période 2017-2019. Les pays créanciers nets ont enregistré un excédent courant moyen sur la même période. Les chiffres concernent des moyennes pondérées en fonction du PIB pour les trois groupes de pays. L’évolution des taux de change effectifs réels (TCER) est de plus en plus influencée par la volatilité des taux de change nominaux. Entre 2016 et 2018, les TCER ont augmenté dans la plupart des États membres en raison de l’appréciation de l’euro ( Graph 15 ). Les pertes de compétitivité étaient particulièrement manifestes lorsqu’elles étaient mesurées à l’aune des coûts salariaux unitaires. Toutefois, en 2019, la compétitivité a connu une amélioration à la suite d’une dépréciation provisoire de l’euro. À la lumière de ces évolutions en 2019, seule l’Estonie a dépassé les seuils en raison d’une appréciation du TCER fondé sur l’IPCH, contre six pays en 2018, ce qui reflète également une dynamique de l’inflation modérée. À l’avenir, l’appréciation de l’euro en 2020 devrait entraîner des pertes de compétitivité au niveau mondial dans tous les pays de la zone euro, alors que les monnaies de certains pays n’appartenant pas à la zone euro ont connu des dépréciations. ·Les dépréciations nominales ont été fréquentes en 2019, tandis que des différences plus importantes entre les pays ont été observées en ce qui concerne l’évolution monétaire en 2020. En 2019, la plupart des pays de l’UE ont enregistré une dépréciation nominale, dépréciation qui a été encore plus marquée pour certains États membres n’appartenant pas à la zone euro, comme la Hongrie, la Roumanie et la Suède. En 2020, l’euro est reparti à la hausse après le début de la pandémie de COVID-19. En dehors de la zone euro, les monnaies ont soit largement suivi l’euro, soit se sont appréciées vivement (Suède), ou encore se sont dépréciées considérablement; c’est notamment le cas de la Hongrie et, dans une moindre mesure, de la Tchéquie et de la Pologne. ·Les TCER fondés sur les CSU se sont appréciés dans la majorité des États membres en 2019, mais de manière moins marquée que ces dernières années, et la crise continue de freiner les tendances à l’appréciation. Un certain nombre de pays d’Europe centrale et orientale notamment ont continué d’afficher une appréciation réelle plus forte en 2019. Il s’agit de plusieurs pays de la zone euro, notamment les pays baltes et la Slovaquie, ainsi que de pays n’appartenant pas à la zone euro, notamment la Bulgarie, la Tchéquie et la Roumanie. Parmi les pays créanciers nets, seules l’Allemagne et Malte ont connu une appréciation notable du TCER. Après des appréciations réelles prévues pour 2020 dans la plupart des pays, reflétant les hausses temporaires des CSU, les prévisions modérées de croissance des CSU pour 2021 devraient également conduire à des appréciations réelles contenues dans la plupart des pays de l’UE. ·Dans la majorité des États membres, on observe encore une compression de la marge entre prix et coût. Une dynamique des TCER fondés sur les CSU plus vigoureuse que celle du TCER fondé sur le PIB a été observée ces dernières années et s’est poursuivie jusqu’en 2019, bien qu’à un rythme plus lent, ce qui laisse présager une nouvelle compression des marges bénéficiaires . Cette tendance s’est prolongée en 2020, surtout dans certains pays d’Europe centrale et orientale, en Belgique, en Grèce, à Malte et en Espagne. ·Les mesures du TCER suggèrent également que l’évolution de la compétitivité-coûts pourrait devenir moins favorable au rééquilibrage que par le passé. Pour la période 2020-2021, les grands pays débiteurs nets ou les pays les plus touchés par la récession liée à la COVID-19, tels que la Croatie, la France, l’Italie, le Portugal et l’Espagne, ne devraient enregistrer que des gains de compétitivité limités ou nuls par rapport à l’Allemagne et aux Pays-Bas. ·Le niveau des indices de TCER se situe au-dessus du niveau de référence, principalement dans les États membres qui se sont caractérisés par des tendances plus prolongées de forte dynamique des prix relatifs. C’est notamment le cas dans les pays d’Europe centrale et orientale. Source: AMECO, les données 2020 et 2021 proviennent des prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne. Remarque: les pays sont présentés par importance croissante de la variation annuelle moyenne du taux de change effectif réel (TCER) fondé sur le déflateur des CSU sur la période 2017-2019. Les TCER et le taux de change effectif nominal (TCEN) sont calculés par rapport à 37 partenaires commerciaux. Le niveau de l’indice de TCER fondé sur le PIB est exprimé en différence de pourcentage par rapport à un indice de référence représentant le TCER correspondant aux fondamentaux économiques. La valeur figurant dans le graphique indique l’écart entre le TCER observé et le niveau de référence du TCER: les valeurs positives témoignent d’une surévaluation et les négatives d’une sous-évaluation.

La croissance des parts de marché à l’exportation s’est ralentie en 2019 et devrait encore baisser dans la majorité des États membres. En 2019, aucun État membre n’a enregistré de pertes de parts de marché à l’exportation inférieures au seuil du tableau de bord (sur la base des variations des parts cumulées sur 5 ans). La pandémie de COVID-19 a façonné un environnement commercial très différent, et elle a des répercussions sur les parts de marché à l’exportation. ·Les parts de marché à l’exportation en 2020 devraient baisser dans près de la moitié des États membres de l’UE. La crise réduit les échanges intra-UE de manière plus marquée encore que les échanges extra-UE. En effet, la crise liée à la COVID-19 a jusqu’à présent frappé plus durement l’UE que d’autres régions du monde. Étant donné que les pays de l’UE commercent essentiellement entre eux, leurs principaux marchés d’exportation se sont rétrécis par rapport à ceux d’autres régions du monde, ce qui entraîne également une perte de parts de marché pour la majorité des pays de l’UE. ·Les parts de marché à l’exportation diminuent le plus fortement dans les pays qui exportent des services de manière intensive, notamment le tourisme. Les échanges commerciaux chutent particulièrement dans le secteur des services, notamment le tourisme, qui est fortement affecté par les restrictions en matière de voyages à l’étranger et par le changement de comportement des consommateurs. En 2020, les parts de marché à l’exportation devraient diminuer le plus fortement en Croatie, à Chypre, en Grèce, en France, en Italie, au Portugal et en Espagne, qui sont tous des pays qui se caractérisent par une forte dépendance vis-à-vis du secteur du tourisme frappé de plein fouet. En revanche, l’Allemagne et les Pays-Bas devraient gagner des parts de marché à l’exportation. 3.2 Dette privée et marchés du logement La dette du secteur privé, exprimée en pourcentage du PIB, n'a cessé de diminuer dans la majorité des États membres jusqu'en 2019, dans un contexte économique favorable, mais elle reste élevée dans quelques pays. En 2019, l'endettement privé total a dépassé le seuil fixé dans le tableau de bord dans 11 États membres, contre 12 en 2018: Chypre, le Danemark, l'Irlande, le Luxembourg, les Pays-Bas et la Suède affichent des ratios dette privée/PIB supérieurs à 200 %, ce qui reflète notamment l'importance élevée des entreprises multinationales et des entités ad hoc dans plusieurs de ces pays. La Belgique, la Finlande, la France et le Portugal affichent des ratios plus faibles mais néanmoins supérieurs au seuil. Les niveaux d'endettement varient considérablement d’un pays à l’autre, en raison de facteurs structurels propres à chaque pays. Toutefois, la dette de certains pays de l’UE semble également élevée au regard des critères de référence qui prennent en compte ces fondamentaux économiques propres à chaque pays. Dans certains pays, la dette semble élevée aussi par rapport aux seuils prudentiels. ·Le désendettement du secteur privé s’est poursuivi en 2019, la plupart des pays de l'UE enregistrant une baisse de leurs ratios de dette privée. La réduction des ratios dette/PIB entre 2018 et 2019 s’explique principalement par la croissance du PIB nominal («désendettement passif»), sachant que le recours à l'emprunt a augmenté dans un nombre croissant de pays ces dernières années. ·Le recours à l'emprunt n'a cessé de s'intensifier au cours des dernières années, en particulier dans le secteur des ménages. Malgré des flux nets de crédit essentiellement positifs, le ratio de la dette des sociétés non financières au PIB a diminué dans tous les pays de l’UE entre 2018 et 2019, à l’exception du Danemark, de la Finlande, de la France, de l’Allemagne, du Luxembourg et de la Suède. En ce qui concerne les ménages, les ratios de dette n’ont diminué que dans environ la moitié des États membres. Au cours des dernières années, l’encours de la dette (opérations affectant l’encours de crédit et l'encours des titres de créance) a suivi une dynamique relativement soutenue en ce qui concerne les ménages (voir rapport sur le mécanisme d’alerte 2020). Le même schéma a de nouveau été observé entre 2018 et 2019. ·En 2019, la dette des sociétés non financières est restée supérieure aux niveaux de référence dans un certain nombre de pays. En Belgique, à Chypre, au Danemark, en France, en Irlande, au Luxembourg, aux Pays-Bas, à Malte, au Portugal, en Espagne et en Suède, la dette des sociétés non financières a dépassé les niveaux justifiés tant par les fondamentaux économiques que par les seuils prudentiels. En 2020, elle devrait être proche des seuils prudentiels en Autriche, en Croatie, en Grèce et en Italie, et rester supérieure aux niveaux prudentiels en Finlande ( Graph 16 ). Dans un certain nombre de pays, notamment la Belgique, Chypre, l’Irlande, le Luxembourg et les Pays-Bas, la dette des sociétés non financières est fortement affectée par la dette intraentreprise transfrontière et des entités ad hoc. ·En 2019, la dette des ménages est restée supérieure aux niveaux de référence dans plusieurs États membres. Au Danemark, en Finlande, en France, en Grèce, aux Pays-Bas, au Portugal, en Espagne et en Suède, les niveaux d’endettement sont supérieurs tant au niveau de référence basé sur les fondamentaux qu'aux seuils prudentiels ( Graph 21 ). La dette des ménages dépasse les niveaux prudentiels en Belgique et à Chypre et s'approche des seuils prudentiels en Autriche, en Allemagne et en Italie. Dans certains pays, le ratio d’endettement du secteur des ménages semble beaucoup plus élevé lorsqu’il est calculé en tant que part du revenu disponible brut des ménages. C’est le cas pour l’Irlande, le Luxembourg et Malte. En 2020, les ratios de la dette privée sont en hausse dans la plupart des États membres, notamment en ce qui concerne les sociétés non financières. Des estimations du ratio de dette des sociétés non financières et des ménages au PIB (fondées, pour ce qui concerne les encours de dette, sur les informations disponibles tirées de données mensuelles) font état d'augmentations non négligeables dans la plupart des pays de l’UE. Cette augmentation des ratios d’endettement est en grande partie le résultat mécanique de chiffres du PIB réduits au dénominateur du ratio. Toutefois, la dynamique de l’encours de la dette joue aussi un rôle, particulièrement dans le cas des sociétés non financières. En effet, les flux nets de crédit devraient être importants dans la plupart des pays de l’UE en 2020, notamment en Belgique, en Finlande, en France, en Irlande, au Luxembourg, en Espagne et en Suède, et dans certains cas, nettement plus qu'en 2019. Sources: Eurostat, comptes de patrimoine financier sectoriels - prêts (F4) plus titres de créance (F3), AMECO et estimations des services de la Commission (voir encadré 1). Remarque: les pays sont présentés par ordre décroissant du ratio de dette des sociétés non financières au PIB en 2019. Les chiffres sous les codes pays indiquent l’année où le ratio d’endettement a culminé. Pour la définition des niveaux de référence basés sur les fondamentaux et des seuils prudentiels, voir la note de bas de page 34. Dans le cas des sociétés non financières, l’accroissement des besoins de financement en 2020 s'explique par des pertes importantes et un manque de liquidités. ·En 2020, les ratios d’endettement semblent plus particulièrement en hausse dans les pays où la pandémie de COVID-19 affecte le plus les bénéfices et les flux de trésorerie de ces sociétés. D'une manière générale, les pays dans lesquels les bénéfices nets d’exploitation des sociétés devraient diminuer sensiblement en 2020 sont les mêmes que ceux qui enregistrent les flux de crédit nets (transactions) les plus importants en pourcentage du PIB de 2019 (voir Graph 20 ). ·Afin de constituer des réserves de liquidité, les sociétés non financières ont dû recourir davantage à l'emprunt pour financer leur capital de roulement, ce qui signifie que leur endettement net n’a pas augmenté autant que leur endettement brut. Une partie de ces emprunts ont servi à reconstituer et à renforcer les réserves de liquidité pour faire face à l’incertitude économique accrue et tirer parti des mesures spéciales mises en place provisoirement pour soutenir les flux de crédit. L’emprunt destiné au financement des investissements a joué un rôle mineur. Globalement, malgré les emprunts importants réalisés en 2020, le taux d'épargne des sociétés ne devrait pas diminuer de manière substantielle. En outre, compte tenu de la réduction des investissements, l’épargne nette des entreprises devrait augmenter dans tous les pays de l’UE (voir Graph 11 ).

·Le recours à l’emprunt a été facilité par un certain nombre de mesures de politique publique. Les flux de crédit, notamment aux petites et moyennes entreprises, ont pu être maintenus grâce à l’apport massif de liquidités aux banques par les autorités monétaires et à l’adaptation de la réglementation prudentielle, mais aussi grâce aux garanties publiques de crédit. ·Les moratoires de remboursement contribuent à renforcer la dynamique de l'endettement en 2020. Les délais de paiement dont les sociétés non financières bénéficient en vertu des moratoires mis en place un peu partout dans l’UE, en tant que mesure gouvernementale ou initiative volontaire des prêteurs, renforcent mécaniquement la dynamique de l’encours de la dette. Cela est confirmé par la relation positive bien plus forte en 2020 entre l’évolution de la dette des sociétés non financières et les prêts nouvellement accordés par les IFM (hors renégociations et remboursements) que celle observée en 2019 (voir Graph 17 et Graph 18 ). En 2020, la dynamique de l'endettement a donc été moins affectée par les remboursements que dans le passé, sans doute en raison des moratoires. ·Dans les prochains temps, le ratio dette/PIB devrait suivre une dynamique plus modérée pour plusieurs raisons. Premièrement, l'augmentation mécanique des ratios d’endettement due à la réduction du dénominateur devrait être de courte durée, l'augmentation du ratio dette/PIB en 2020 s'expliquant principalement par un ralentissement conjoncturel temporaire (voir Graph 19 ). Deuxièmement, les mesures exceptionnelles mises en place en 2020 seront progressivement supprimées. L’expiration des moratoires entraînera une augmentation des remboursements. Pour les entreprises en grande difficulté, suppression progressive des garanties de crédit rimera avec réduction des possibilités d'emprunt. En outre, des données d’enquête indiquent que les conditions de prêt pourraient se durcir à l'avenir. Troisièmement, les sociétés non financières auront la possibilité de puiser dans leurs réserves de liquidité, au lieu de recourir à de nouveaux emprunts. ·Il se peut que des difficultés prolongées du secteur des sociétés non financières nuisent aux perspectives d’investissement et de remboursement de la dette. La rentabilité restera fortement pénalisée, en particulier dans les secteurs des services exposés à la pandémie. Cette situation pourrait provoquer non seulement un fléchissement de l'investissement, mais aussi des difficultés de remboursement de la dette existante. Plus généralement, à l’expiration des moratoires, la dette se sera alourdie en raison du cumul des intérêts. Source: Base de données MIR de la BCE, AMECO, Eurostat et calculs des services de la Commission (voir également l’encadré 1 pour les prévisions relatives à la dette privée). Remarque: les prêts nouvellement accordés par les institutions financières monétaires (IFM) ne comprennent que les nouveaux prêts aux sociétés non financières, hors renégociations et remboursements. Ne sont pas pris en compte la Belgique, Chypre et le Luxembourg (leurs données ayant été jugées atypiques), ainsi que la Bulgarie, le Danemark, l’Irlande et la Suède (faute de données disponibles). Graphique 19: Décomposition de la variation du ratio de la dette des sociétés non financières au PIB (2019-2020) Graphique 20: Évolution de l’excédent brut d’exploitation en 2020 et crédit net (opérations) aux sociétés non financières Sources: AMECO, Eurostat et estimations (voir encadré 1) et calculs des services de la Commission fondés sur les données mensuelles de la BCE relatives aux prêts des IFM et aux opérations sur titres de créance (flux) avec le secteur privé tirées de la base de données sur les postes de bilan, prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne. Remarque: les flux de crédits nets (opérations de dette) correspondent aux opérations de prêts (F4) et aux titres de créance (F3) provenant des comptes sectoriels d’opérations financières d’Eurostat. Données relatives à l'excédent brut d’exploitation des sociétés non financières non disponibles pour la Bulgarie, la Croatie et Malte. Source: Eurostat, comptes de patrimoine financier sectoriels - prêts (F4) plus titres de créance (F3), AMECO et estimations des services de la Commission (voir encadré 1). Remarques: les pays sont présentés par ordre décroissant du ratio de la dette des ménages au PIB en 2019. Les chiffres sous les codes pays indiquent l’année où le ratio d’endettement a culminé. Pour la définition des niveaux de référence basés sur les fondamentaux et des seuils prudentiels, voir la note de bas de page 34. En ce qui concerne les ménages, la pandémie de COVID-19 semble avoir entraîné un ralentissement de la dynamique d’emprunt, compte tenu de la baisse des perspectives de revenus et de l’accroissement de l’épargne. ·En 2020, les flux nets de crédit (opérations de dette) aux ménages devraient être proches de zéro ou modérés pour la plupart des pays de l'UE. Comme le montre le graphique Graph 22 , l'augmentation générale des ratios de la dette des ménages au PIB est due en grande partie à la chute du PIB, et non aux opérations de crédit et aux opérations sur titres, qui sont relativement limitées et semblent avoir diminué dans la presque totalité des pays de l’UE par rapport à 2019. Le ralentissement des emprunts des ménages semble s'expliquer par la dégradation des perspectives de revenus des ménages, ainsi que par une augmentation de l’épargne, en partie de précaution mais aussi contrainte en raison des mesures restrictives limitant les possibilités de consommation. Les différences entre les pays pourraient être liées à la sévérité des confinements et à l’arrêt des achats immobiliers, aux différents degrés de soutien public aux revenus des ménages et aux conditions de crédit, ainsi qu’aux conditions des marchés du logement. ·Les emprunts des ménages ralentissent malgré l’effet des moratoires. Comme pour les sociétés non financières, les moratoires ont un effet positif sur l’évolution de l’encours de la dette, du fait de remboursements plus faibles. Par conséquent, l’encours de la dette des ménages semble diminuer à vitesse réduite. ·La dynamique de l'endettement des ménages devrait rester modérée, tandis que la détérioration des marchés du travail pourrait entraîner des difficultés de remboursement. Malgré la persistance de conditions financières favorables et le maintien des mesures prises par les pouvoirs publics pour atténuer les retombées de la crise sur le marché du travail et sur les ménages, les revenus des ménages resteront sous pression. En particulier, après avoir diminué jusqu’en 2020, les taux de chômage devraient augmenter de manière générale tout au long de 2021. Cette hausse sera également le reflet des pertes d’emplois consécutives à la suppression progressive des mesures prises par les gouvernements pour atténuer l'incidence de la pandémie, notamment les dispositifs de chômage partiel subventionnés, qui sont censés être temporaires pour éviter le financement d’emplois dans des entreprises non viables. Les ménages pourraient aussi avoir plus de difficultés à rembourser leurs dettes dans les pays qui se caractérisent déjà par un taux d'endettement des ménages relativement élevé ( Graph 23 ).

Source: les flux nets de crédit (opérations de dette) correspondent aux opérations de prêts (F4) et aux titres de créance (F3) provenant des comptes sectoriels d’opérations financières d’Eurostat. Les autres sources sont AMECO et les estimations (voir encadré 1) et calculs des services de la Commission fondés sur les données mensuelles de la BCE relatives aux prêts des IFM et aux opérations sur titres de créance (flux) avec le secteur privé provenant de la base de données sur les postes de bilan. Sources: AMECO; les données pour 2020 et 2021 sont tirées des prévisions économiques de l’automne 2020 de la Commission européenne. Les prix des logements ont continué d’augmenter, et ont accéléré dans certains cas, jusqu’au début de 2020. ·En 2019, la croissance des prix réels des logements a dépassé le seuil fixé dans le tableau de bord dans huit États membres (Croatie, Tchéquie, Grèce, Hongrie, Luxembourg, Pologne, Portugal et Slovaquie), soit un de plus qu’en 2018. Globalement, cette évolution est la confirmation que la croissance dynamique des prix des logements observée depuis le milieu de la décennie se poursuit. ·Les prix des logements ont augmenté dans la quasi-totalité des pays de l’UE en 2019 et ont accéléré dans la majorité des États membres entre 2018 et 2019. À l'inverse, des ralentissements ont été observés en Bulgarie, au Danemark, en Allemagne, en Irlande, en Lettonie, à Malte, aux Pays-Bas, en Roumanie, en Espagne et en Slovénie. ·La récente tendance positive de la croissance des prix des logements a été favorisée principalement par les fondamentaux économiques. La faiblesse des taux d’intérêt et l’accélération des revenus du travail ont été les principaux facteurs de la récente demande de services de logement, dans un contexte d’adaptation tardive de l’offre de logements. L'accélération de la croissance de la dette hypothécaire n’est devenue visible qu’une fois que l'accélération des prix des logements s'est consolidée et généralisée à l’ensemble de l’UE. ·Une croissance forte des prix des logements est également observée dans les États membres montrant des signes de surévaluation ( Graph 24 ). Un ralentissement des prix a été observé entre 2018 et 2019 dans certains des pays présentant des signes de surévaluation, à l'exception notable, toutefois, du Luxembourg et de la Suède. ·En 2019, la majorité des États membres présentent des signes de surévaluation. La comparaison des indices de prix et des niveaux de référence laisse entrevoir de nombreux signes de surévaluation. Les contraintes d'accessibilité au logement sont confirmées par des estimations du niveau des prix. Dans près de la moitié des pays de l’UE, plus de 10 ans de revenus sont nécessaires pour acquérir un logement de 100 m². Graphique 24: Variations des prix des logements (en prix constants) et écarts de valorisation en 2019 Graphique 25: Évolution de la croissance des prix des logements (en prix constants) Source: Eurostat et calculs des services de la Commission. Remarque: l’écart de surévaluation est estimé sur la base de la moyenne de trois paramètres: les écarts du ratio prix/revenu et du ratio prix/loyer par rapport à leurs moyennes à long terme, et les écarts de valorisation obtenus à partir d'un modèle de régression des déterminants du prix des logements (voir la note de bas de page nº 36). Les prévisions concernant les prix des logements se fondent sur le modèle de régression des déterminants du prix des logements (voir la note de bas de page nº 40). Dans l’avenir, la crise de la COVID-19 devrait freiner la dynamique récente des prix des logements, principalement en raison de la baisse des revenus du travail. ·Selon les données trimestrielles de 2020, la croissance des prix réels des logements commence à ralentir dans plusieurs États membres. Si, par rapport au deuxième trimestre de 2019, les prix ont continué d'augmenter dans la plupart des pays de l'UE au deuxième trimestre de cette année, une décélération, voire une baisse, des prix des logements déflatés a déjà été constatée dans certains pays. Des corrections à la baisse sur une base annuelle sont observées à Chypre et en Hongrie, ainsi que des décélérations et des stagnations dans plus de la moitié des pays de l’UE. L’examen de la dynamique trimestrielle au premier semestre 2020 fait apparaître une tendance plus générale de corrections à la baisse, en particulier en Estonie, en Hongrie et en Roumanie, mais aussi, dans une certaine mesure, en Lettonie, au Portugal, en Slovénie et en Suède. ·Des estimations du niveau des prix élaborées à partir des prix demandés par les vendeurs confirment un début de fléchissement des marchés immobiliers. Il se peut que les données des prix des logements jusqu’à la mi-2020 ne tiennent pas pleinement compte de l'incidence de la crise de la COVID-19, car les transactions ont été convenues, dans de nombreux cas, avant la pandémie. Cela étant, des estimations récentes des prix demandés laissent également entrevoir des corrections à la baisse dans certains pays. ·Les prévisions de prix des logements fondées sur des modèles font également état d’un ralentissement des marchés de l’immobilier résidentiel jusqu'à la fin de 2021 et de corrections à la baisse dans la grande majorité des États membres de l’UE ( Graph 25 ). La baisse des revenus du travail explique en grande partie les décélérations anticipées. De fortes décélérations devraient avoir lieu, en particulier dans les pays qui présentent actuellement des signes de surévaluation. Plusieurs États membres se distinguent toujours par une surévaluation des prix des logements couplée à un niveau élevé d'endettement des ménages. C’est notamment le cas de la Belgique, du Danemark, du Luxembourg, des Pays-Bas et de la Suède. Les Pays-Bas se caractérisent également par des niveaux de prix élevés par rapport au revenu moyen des ménages. La croissance de l'encours des crédits immobiliers en 2019 a été particulièrement rapide en Bulgarie et à Malte (plus de 10 % par rapport à l’année précédente, contre plus de 5 % dans 14 autres pays). Dans certains pays, notamment la Belgique, la France, l'Allemagne, le Luxembourg et Malte, la croissance a été forte alors que les niveaux étaient déjà relativement élevés. Hormis en Grèce et au Portugal, la forte croissance des prix des logements allait de pair avec une forte croissance des crédits immobiliers.

3.3 Secteur des administrations publiques Les ratios de la dette publique ont continué de diminuer dans la plupart des États membres en 2019, dans un contexte économique favorable persistant, mais ils sont de nouveau en hausse dans l’en