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AVIS DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE 
du 8 décembre 2008  
sollicité par le ministère français de l’Éc onomie, de l’Industrie et de l’Emploi 
sur un projet d’ordonnance relative aux instruments financiers 
(CON/2008/85) 
 
Introduction et fondement juridique  
Le 31 octobre 2008, la Banque centrale européenne (BCE ) a reçu une demande de consultation de la part 
du ministère français de l’Économie, de l’Industrie et de l’Emploi portant sur un projet d’ordonnance relative aux instruments financiers et modifiant le code  monétaire et financier et le code de commerce (ci-
après le « projet d’ordonnance »). 
La BCE a compétence pour émettre un avis en vertu de l’ article 105, paragraphe 4,  du traité instituant la 
Communauté européenne et de l’artic le 2, paragraphe 1, troisième, cinquième et sixième tirets, de la 
décision 98/415/CE du Conseil du 29 juin 1998 rela tive à la consultation de la Banque centrale 
européenne par les autorités nationales au sujet de projets de réglementation
1, étant donné que le projet 
d’ordonnance a trait à la Banque de France, aux syst èmes de paiement et de règlement et aux règles 
applicables aux établissements financiers dans la mesure où elles ont une incidence sensible sur la 
stabilité des établissements et marchés financiers. C onformément à l’article 17.5, première phrase, du 
règlement intérieur de la Banque centrale européenne , le présent avis a été adopté par le conseil des 
gouverneurs.  
 
1. Objet du projet d’ordonnance 
1.1. Le projet d’ordonnance vise2 à réformer le droit applicable aux instruments financiers et aux 
infrastructures de marché, en vue : i) de réform er et de simplifier le droit applicable aux 
instruments financiers par la modification des défi nitions, de la nomenclature et de la présentation 
des dispositions qui leur sont applicables afin de re ndre plus cohérent le droit des titres et d’intégrer 
et d’anticiper les évolutions d es normes européennes et des conven tions internationales en matière 
de droit des titres ; et ii) de modifier la liste des participants à un système de règlement et de livraison d’instruments financiers afin de renforcer  la stabilité de ces systèmes. Il vise également à 
réformer les limites d’indexation applicables aux titr es de créances et aux instruments financiers à 
terme et introduit quelques modifications aux règl es applicables aux titres de créances négociables. 
                                                 
1  JO L 189 du 3.7.1998, p. 42. 
2  Sur le fondement de l’habilitation confér ée au gouvernement français par l’article 152, paragraphe 1, points g) et h), de la 
loi n° 2008-776 du 4 août 2008 de modernis ation de l’économie (Journa l officiel de la République française n° 0181 du 
5 août 2008). 
2 1.2.  Le projet d’ordonnance libéralise l’indexation d es titres de créances et des instruments financiers à 
terme et introduit3 une nouvelle disposition da ns le code monétaire et  financier (ci-après le 
« Code »), qui autorise expressément l’indexation de s titres de créances et des contrats financiers 
(ou instruments financiers à te rme) sans aucune restriction4. 
1.3. La réforme des règles applicables aux inst ruments financiers est en grande partie une 
réorganisation des dispositions actuelles du Code relatives aux instruments financiers, afin de 
toutes les regrouper au sein du Livre II du Code. Parm i les dispositions reprises au Livre II du Code 
figurent les règles régissant le transf ert de propriété des titres financiers5. Ces règles énoncent tout 
d’abord le principe selon lequel le transfert de propriété de titres fi nanciers résulte de l’inscription 
de ces titres au compte-titres de l’acquéreur. Elles énoncent ensuite les dispositions détaillées, qui 
demeurent en substance identiques, applicables au  transfert de propriété : i) lorsque les titres 
financiers sont admis aux opérations d’un dé positaire central ou livrés dans un système de 
règlement et de livraison d’instruments financiers6 ; ou ii) lorsque le système de règlement et de 
livraison assure la livraison des titres financiers  en prévoyant un dénouement irrévocable en 
continu. Le projet d’ordonnance insère également da ns le Livre II du Code les règles relatives à la 
compensation et aux cessions de créances, ainsi qu ’à la garantie des ob ligations financières7. 
1.4. Les dispositions du Code re latives aux instruments financiers  sont réorganisées autour d’une 
nouvelle classification des instruments financiers , qui opère une distinction entre les « titres 
financiers » et les « contrats financiers ». L’in térêt de la notion de « titres financiers » est de 
regrouper au sein d’une même catégorie juri dique des instruments qui présentent des 
caractéristiques formelles identiques, telles que la dématérialisation et l’inscription en compte, et 
qui, pour cette raison, sont soumis à des règles communes en matière de tenue de compte, de 
titularité du compte, de négociabilité, etc.8 En ce qui concerne les adjudications publiques 
volontaires ou forcées, cela entraîne un élargisse ment du champ d’application de la disposition 
applicable afin de couvrir les titres financiers9, qui comprennent également les titres de créances 
négociables. Le projet d’ordonnance comporte par conséquent une référence à la Banque de France 
dans la liste des personnes et entités habilitées à organiser des adjudications publiques volontaires 
ou forcées de titres financiers, à l’exception des adjudications de titres de la dette publique 
effectuées pour le compte de l’État, qui ne relè vent pas du champ d’application de cette disposition 
du Code. 
                                                 
3  Le projet d’ordonnance abroge  également la référenc e à ces instruments dans l’articl e L. 112-3 du code monétaire et 
financier qui autorise l’indexation sur le niveau général des prix par dérogation au principe général d’interdiction (article 
L. 112-1 et article L. 112-2, premier alinéa, du Code). 
4  Article L. 112-3-1 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
5  Article L. 211-17 du Code, tel que proposé par le projet d’ordon nance. Les règles régissant le  transfert de propriété des 
instruments financiers figurent actuellement au  Livre IV du Code (article L. 431-2 du Code). 
6  Mentionné à l’article L. 330-1 du Code. 
7  Articles L. 211-36 à L. 211-40 du Code, tels que proposés  par le projet d’ordonnance. Ces dispositions figurent 
actuellement au Livre IV du Code (articles L. 431 -7 à L. 431-7-5 (et II de l’article D. 211-1A)). 
8  Dans le rapport au Président de la Républ ique concernant le projet d’ordonnance, voi r en p. 2 le passage relatif à l’article 
L. 211-1. 
9  Article L. 211-21 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
3 1.5. En outre, la réforme introduit également de nouveaux principes régissant les titres financiers. Le 
projet d’ordonnance introduit le principe général selon lequel les titres financiers sont présumés 
appartenir au titulaire du compte10. Le projet d’ordonnance contient également une disposition 
introduisant dans le Code la protection du droit de propriété du titulaire d’un compte, lorsque celui-
ci a acquis des titres financiers de bonne foi11. De plus, le projet d’ordonnance introduit dans le 
Code une disposition en vertu de  laquelle le teneur de compte -conservateur peut, dans les 
conditions fixées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers, confier à un tiers 
tout ou partie des tâches liées à son activité de  tenue de compte-conservation de titres financiers12. 
En ce qui concerne les titres de créances négoc iables, le projet d’ordonnance met un terme à 
l’exigence d’une durée déterminée13. 
1.6. Le projet d’ordonnance14 clarifie et élargit la liste des entités pouvant avoir la qualité de 
participants d’un système de règlements inte rbancaires ou d’un système de règlement et de 
livraison d’instruments financiers  (ci-après les « participants »), pour y inclure notamment les 
dépositaires centraux et les gestionnaires de systèm e de règlement et de livraison d’instruments 
financiers. 
 2. Observations générales 2.1. La BCE est favorable à l’ objectif du projet d’ordonnance
15 qui vise à renforcer la cohérence et la 
lisibilité du droit des instruments financiers, accroissan t ainsi la sécurité juridique et la clarté du 
droit français dans ce domaine. 
2.2. Le projet d’ordonnance reflète les travaux qui ont été menés au niveau de l’Union européenne 
(Groupe Sécurité juridique)16 et au niveau mondial (Unidroit)17, afin de promouvoir l’adoption de 
mesures législatives futures concernant les effets  juridiques des inscriptions sur les comptes-titres à 
des fins d’acquisition, de cession et de constitution de garanties sur des titres, ainsi que d’autres 
aspects y afférents, complétant ainsi une série d’ autres initiatives au sein de l’Union européenne et 
à l’extérieur de l’Union européenne. À cet égard,  la BCE se félicite de l’introduction de notions 
claires, tels que les notions de titres financiers et  de comptes-titres, qui désignent à la fois des 
comptes individuels et des « comptes omnibus », ai nsi que de l’énoncé explic ite de la qualité de 
propriétaire des titres du titulaire du compte-titres. 
                                                 
10  Article L. 211-4 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
11  Article L. 211-16 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
12  Article L. 211-8 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
13  Article L. 213-1 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
14  Article L. 330-1 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
15  Dans le rapport au Président de la République concernant le  projet d’ordonnance, voir le passage relatif à l’article 2 du 
projet d’ordonnance. 
16  Voir le deuxième avis du Groupe Sécurité juridique intitulé « Solutions to Legal Barriers related to Post-Trading within 
the EU  », août 2008 (disponible à l’adresse suivante : http://ec.europa.eu/inte rnal_market/financial-
markets/docs/certainty/2nda dvice_final_en.pdf). 
17  Voir le projet de convention d’UNIDRO IT sur les règles de droit matériel a pplicables aux titres intermédiés, 12.9.2008 
(disponible à l’adresse suivante  : http://www.unidroit.org/). 
4  
3. Remarques particulières 3.1. Protection des acquéreurs contre la contre-passation 
Le projet d’ordonnance introduit dans le Code une disposition concernant la protection du droit de 
propriété du titulaire d’un compte lorsque celui -ci a acquis des titres financiers de bonne foi
18. Des 
préoccupations ont été exprimées au niveau internat ional à propos de la nécessité, pour le titulaire 
d’un compte qui acquiert des instruments financiers, de pouvoir se fier au crédit porté à son compte 
et, partant, de la nécessité d’adopter une règle protectrice harmonisée à cet égard. La disposition 
susmentionnée introduite dans le Code implique  qu’une contre-passation ne peut être demandée 
qu’en cas de mauvaise foi du titulaire du compte. De  plus, la disposition du projet d’ordonnance 
concernée lie la protection du titulaire des titres à l’inscription des titres dématérialisés au crédit du 
compte-titres de l’acquéreur. La BCE suppose que l’ application de la dispos ition introduite par le 
projet d’ordonnance19 confèrera un niveau de protection adéquat à l’acquéreur des titres 
dématérialisés, et estime qu’il convient de conserver une certaine souplesse à l’égard d’une 
éventuelle harmonisation ultérieure qui pourrait résu lter des travaux actuellement en cours dans ce 
domaine aux niveaux européen et international. Pa r conséquent, la BCE accueille favorablement la 
nouvelle disposition proposée par le projet d’ordonnance20 comme un premier pas dans cette 
direction.  
3.2. Liste des participants 
Le projet d’ordonnance élargit la liste des entité s pouvant avoir la qualité de participants pour y 
inclure notamment les dépositaires centraux et les gestionnaires de système de règlement et de 
livraison d’instruments financiers21. Ainsi, le projet d’ordonnance énonce clairement dans une 
disposition législative que les dépositaires centraux peuvent avoir la qualité de participants, même 
s’ils ne sont pas des établissements de crédit, ce qui renforce la sécurité juridique. En ce qui 
concerne l’inclusion des gestionnaires de systèm e de règlement et de livraison d’instruments 
financiers en tant que participants, la BCE re marque que le projet d’ordonnance anticipe les 
modifications attendues22 de la directive 98/26/CE concernant  le caractère définitif du règlement 
dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres23 (ci-après la « directive 
concernant le caractère définitif du règlement ») . De plus, la liste des entités pouvant avoir la 
qualité de participants correspond dans  une large mesure à la définiti on de participant prévue par la 
directive concernant le caractère définitif du règlement. À cet égard, la BCE suggère d’examiner si 
                                                 
18  Article L. 211-16 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
19  Article L. 211-16 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
20  Article L. 211-16 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
21  II de l’article L. 330-1 du Code, tel qu e proposé par le projet d’ordonnance. 
22  Voir à cet égard le texte de compromis révisé de la prés idence sur une proposition de directive du Parlement européen et 
du Conseil modifiant la directive 98/26/CE concernant le caractère définitif du règl ement dans les systèmes de paiement 
et de règlement des opérations sur titres et la directive 2002/47 /CE concernant les contrats de  garantie financière, en ce 
qui concerne les systèmes liés et les créance s privées (disponible à l’adresse suivante : 
http://register.consilium.eu ropa.eu/pdf/fr/08/st11/st11968 -re02.fr08.pdf) (Article 2).  
23  Directive 98/26/CE du Parlement europ éen et du Conseil du 19 mai 1998, JO L 166 du 11.6.1998, p. 45 (article 2). 
5 la référence aux « adhérents d’une chambre de compensation »24 devrait être élargie aux 
« chambres de compensation », comme c’est le ca s dans la directive concernant le caractère 
définitif du règlement25, car une telle modification pourrait être  pertinente en ce qui concerne les 
chambres de compensation étrangères. 
3.3. Accès à un système de règlement et  de livraison d’instruments financiers 
Le Code26 prévoit qu’un système de règlement et de liv raison d’instruments financiers peut refuser, 
pour des raisons commerciales légitimes, l’accès d’un  établissement de crédit ou d’une entreprise 
d’investissement ayant leur siège social ou, à défaut  de siège social, leur direction effective dans un 
autre État membre de la Communauté européenne ou un autre État partie à l’accord sur l’Espace 
économique européen. Dans ce contexte, la BCE attire  l’attention sur le projet de recommandations 
du SEBC-CERVM concernant les systèmes de règlement et de livraison de titres, qui invitent les 
autorités publiques à assurer que les dépositaires centr aux, y compris les systèmes de règlement et 
de livraison de titres gérés par ces entités, limitent expressément les règles et exigences restreignant 
l’accès à celles visant à contrôler les risques27. Bien qu’une modification de la disposition 
susmentionnée dépasserait le cadre du projet d’ordo nnance, la BCE estime que, dans le cadre d’une 
réforme du droit applicable aux infrastructures de  marché, il pourrait être utile de modifier les 
règles régissant l’accès à un système de règlement et de livraison d’instruments financiers en conséquence. 
3.4. Externalisation de l’ac tivité des dépositaires centraux 
Le projet d’ordonnance prévoit qu’un teneur de co mpte-conservateur peut confier à un tiers tout ou 
partie des tâches liées à son activité de tenue  de compte-conservation de titres financiers
28. La BCE 
comprend qu’aucune règle spécifique n’est actuelle ment applicable à l’externalisation par un 
dépositaire central français de tout ou partie de s on activité à une autre entité. À cet égard, et bien 
que cela dépasserait le cadre du projet d’ordonnanc e, la BCE souhaiterait s ouligner qu’il pourrait 
être utile, du point de vue du renforcement de l’ intégration des infrastructures titres européennes, 
de mettre en place des exigences en matière d’ externalisation à des tiers des activités des 
dépositaires centraux exerçant des f onctions de règlement-livraison.  
 
                                                 
24  II, premier alinéa, point 3, de l’article L. 330-1 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
25  Les chambres de compensation sont couve rtes par la définition de participant à un système (article 2,  point f), de la 
directive concernant le caractè re définitif du règlement). 
26  I, quatrième alinéa, de l’article L. 330-1 du Code ; II, a linéa 3, de l’article L. 330-1 du Code, tel que proposé par le proj et 
d’ordonnance. 
27  Voir le projet de recommandations du SEBC-CERVM  concernant les systèmes de règlemen t et de livraison de titres et le 
projet de recommandations concernant  les dépositaires centraux, docume nt de consultation du SEBC-CERVM, 
CESR/08-749, Octobre 2008, et plus particulièrement la recommandation 14 concerna nt l’accès (Partie 1, 
Recommandations concernant les systèmes de règlement et  de livraison de titres, p.  64-66 (disponible aux adresses 
suivantes :  http://www.ecb.int/paym/ cons/html/escb-cesr.en.html ou http ://www.cesr-eu.org/ index.php?page= 
contenu_hearings_details&id=91) 
28  Article L. 211-8 du Code, tel que proposé par le projet d’ordonnance. 
6 Le présent avis sera publié sur le site Internet de la BCE. 
  Fait à Francfort-sur-le-Main, le 8 décembre 2008. 
 
[signé] 
 
Le président de la BCE 
Jean-Claude TRICHET