Avis sur les produits dérivés

(96/C 18/01)

Le Comité économique et social a décidé, le 23 février 1995, conformément aux dispositions de l'article 23, paragraphe 3, de son Règlement intérieur, d'élaborer un avis sur les produits dérivés.

La section des affaires économiques, financières et monétaires, chargée de préparer les travaux en la matière, a émis son avis le 27 septembre 1995 (rapporteur : M. Robert Pelletier).

Le Comité économique et social, au cours de sa 329e session plénière des 25 et 26 octobre 1995 (séance du 25 octobre 1995), a adopté à une très large majorité et une abstention l'avis suivant.

INTRODUCTION

L'utilisation des produits dérivés s'est très fortement développée en Europe et au niveau international depuis le début des années 1980. On considère aujourd'hui que les encours en capitaux de ces instruments, tels qu'ils sont recensés au hors bilan des établissements de crédit et des entreprises d'investissement, peuvent représenter dans certains cas dix fois le total de bilan de ces intermédiaires financiers.

Ce développement spectaculaire correspond à des besoins avérés, exprimés par les agents économiques, qui se sont accrus du fait de l'accroissement de la volatilité des taux d'intérêt, des taux de change, du cours des actions et des matières premières. Dans ce contexte, les entreprises industrielles et commerciales ont pu, grâce à ces instruments, couvrir leurs opérations financières pour se concentrer sur leurs activités essentielles de production et de commercialisation.

Toutefois, l'actualité récente (Procter et Gamble, Metalgesellschaft, Bankers Trust, Orange county, Kashima oil, Barings, ...) montre que de grandes entreprises industrielles et commerciales, des investisseurs institutionnels, des collectivités territoriales ou des banques ont enregistré des pertes significatives. Ces exemples rappellent que les produits dérivés ne sont pas sans risque tant pour les utilisateurs finaux que pour les intermédiaires.

Un débat s'est engagé sur le bien-fondé des produits dérivés dans les différents pays membres de l'Union européenne, au niveau des autorités de surveillance, de protection de l'épargne ainsi qu'au sein des Parlements nationaux et, plus récemment, au Parlement européen. Des questions sont également posées à la Commission - comme le rappelait récemment M. Mario Monti, commissaire chargé des services financiers et des mouvements de capitaux - pour savoir si elle avait l'intention d'engager ou de promouvoir des mesures en matière de réflexion ou de réglementation sur ces produits.

Le CES, qui avait émis des avis concernant les directives prudentielles relatives à ces instruments dérivés (directive adéquation des fonds propres, directive sur la compensation des instruments hors bilan), a jugé utile d'élaborer un avis d'initiative sur ce sujet.

Cet avis doit permettre au CES de définir, sur ce thème, un cadre global de réflexion et des lignes directrices qui pourront lui servir pour répondre, dans l'avenir, à d'éventuelles demandes d'avis sur des textes ponctuels (directive, recommandation, code de bonne conduite, ...).

Le Comité économique et social a, par ailleurs, conscience des impacts essentiels de ces instruments sur la politique monétaire, sur le développement de l'industrie financière, sur la confiance des épargnants et sur le financement des entreprises. Ces différents points sont déterminants pour la réussite du marché unique et de l'Union économique et monétaire. Cependant, pour être efficaces et éviter toute distorsion de concurrence entre les intervenants et les zones géographiques, les solutions à ces problèmes ne peuvent être recherchées qu'au niveau international, par l'adoption d'un dispositif harmonisé. Il est indispensable que l'Europe participe activement à cette concertation qui a déjà débuté au Comité de Bâle, au Comité Euromonnaies de la Banque des règlements internationaux (BRI) ainsi qu'à l'OICV ().

L'avis s'est volontairement limité à une analyse, d'une part, des produits dérivés, de leur utilité et de leurs risques, d'autre part, de la réglementation existante et des recommandations pouvant être faites par le CES concernant leurs règles d'utilisation. Il n'abordera pas la question, pourtant essentielle mais plus large, de la nécessité de stabiliser le système monétaire international par la mise en oeuvre de politiques économiques et monétaires appropriées dans les différents États et le renforcement de la coordination internationale dans ce domaine.

1. Les produits dérivés, leur utilité, leurs risques

1.1. Définition des produits dérivés

1.1.1. Les produits dérivés sont des instruments financiers permettant de se couvrir contre une variation adverse ou de bénéficier d'une variation anticipée de cours d'actifs dits « sous-jacents », tels que les actions, les matières premières, les indices boursiers, les cours de change ou les taux d'intérêt.

1.1.2. Ces produits sont considérés comme complexes car leur évolution dépend de celle des prix des actifs supports d'où leur nom : « produits dérivés ».

1.1.3. La directive « services d'investissement » () les énumère explicitement dans son annexe B. Il s'agit () :

- des contrats financiers à terme (futures) y compris les instruments équivalents donnant lieu à un règlement en espèces;

- des contrats à terme sur taux d'intérêts (FRA);

- des contrats d'échanges (swaps) sur taux d'intérêt sur devises ou les contrats d'échange sur les flux liés à des actions ou à des index d'actions (equity swaps);

- des options visant à acheter ou à vendre tous instruments financiers cités ci-dessus, y compris les instruments équivalents donnant lieu à un règlement en espèces. Sont comprises en particulier dans cette catégorie, les options sur devises et sur taux d'intérêt.

1.1.4. Par ailleurs, certains produits dérivés dits « structurés » sont apparus plus récemment. Ces produits sur mesure sont issus de la combinaison de titres (obligations, titres de créance négociables ou dettes) et d'un ensemble de produits dérivés, sans aucune restriction pour les sous-jacents. Les investisseurs peuvent ainsi mettre à profit les effets de la globalisation des marchés en indexant la performance de leur portefeuille sur un indice boursier, un panier d'indices ou encore sur les mouvements relatifs aux taux de change et d'intérêt de plusieurs pays. Les produits structurés cherchent donc à répondre à des besoins plus spécifiques. Les montages financiers en résultant sont alors d'autant plus complexes et spécialisés.

1.2. Classification des produits dérivés

Ces produits dérivés sont généralement classifiés selon deux critères essentiels, la nature des marchés où ils sont traités ou la nature des contrats.

1.2.1. La nature des marchés

Les marchés de gré à gré ou « over the counter » (OTC) sont différents des marchés organisés ou « regulated markets », qui disposent d'une chambre de compensation ou « clearing house », et où les positions des « vendeurs » peuvent être contrôlées. C'est pourquoi les marchés de gré à gré présentent des risques plus importants que les marchés organisés.

1.2.1.1. Sur les marchés de gré à gré ou « over the counter » (OTC), les produits dérivés sont non standardisés pour correspondre de manière parfaite aux besoins des clients. La négociation est contractuelle entre deux parties sans que n'intervienne aucune chambre de compensation. Le marché n'a pas d'existence physique (absence de marché à la criée).

1.2.1.2. Sur les marchés organisés : Chicago Mercantile Exchange-International Monetary Market (CME-IMM), Simex, NYFG, LIFE, Tiffe, Matife, Deutsche Terminboerse (DTB), les produits dérivés sont standardisés en termes de maturité, taille, conditions de règlement. Une chambre de compensation s'interpose entre les deux cocontractants, ce qui réduit voire annule le risque de contrepartie. Le fonctionnement de la structure du marché permet par ailleurs une plus grande liquidité des contrats.

1.2.2. La nature des contrats. Il y a deux grandes familles de produits dérivés :

1.2.2.1. Les contrats à terme :

- « Swaps » : échange de flux financiers entre deux parties traité exclusivement sur marché de gré à gré.

- « Forwards » : contrat d'achat ou de vente d'un produit ou d'un instrument financier au prix du jour de la négociation pour livraison à une date prédéterminée. Ces contrats sont traités sur les marchés de gré à gré.

- « Futures » : contrat d'achat ou de vente d'une marchandise ou d'un instrument financier, à un prix déterminé pour livraison à une date prédéterminée, traité sur un marché organisé.

1.2.2.2. Les options :

Contrat qui donne le droit, mais non l'obligation, d'acheter ou de vendre une marchandise ou un instrument financier à, ou avant, une date déterminée en échange d'une prime; si ce droit n'est pas exercé, l'option expire. Les options peuvent faire l'objet de transactions sur un marché organisé ou sur un marché de gré à gré.

Les actifs concernés sont essentiellement : les taux d'intérêt, les actions, les changes, les indices, les matières premières.

Les produits se complexifient car ils peuvent combiner plusieurs contrats, exemple les « swaptions » (swaps + options) et plusieurs sous-jacents et faire référence à des actifs ou à des indices multiples.

1.3. Les intervenants sur le marché des produits dérivés

On distingue deux grandes catégories d'intervenants, les intermédiaires et les utilisateurs finaux.

1.3.1. Les intermédiaires, banques, entreprises d'investissement, agissent soit pour compte de tiers, ils sont alors simples courtiers et ne prennent aucun risque, soit pour compte propre (contrepartistes). Les deux rôles peuvent être exercés simultanément.

1.3.2. Les principaux utilisateurs finaux () sont :

- les banques ou les intermédiaires financiers pour leur gestion d'actifs-passifs;

- les investisseurs institutionnels, fonds de placement, compagnie d'assurance, caisse de retraite, ...;

- les entreprises industrielles et commerciales;

- les États et les collectivités territoriales. De nombreux États et organisations internationales utilisent les produits dérivés, de même que les collectivités territoriales anglaises, françaises et américaines.

1.4. Les volumes d'opérations des produits dérivés

1.4.1. Les statistiques internationales, telles qu'elles sont présentées dans les tableaux suivants de la BRI ne donnent qu'une idée indicative des volumes traités.

1.4.2. En effet, ces statistiques sont élaborées sur la base du montant du notionnel contracté et non sur la position réelle. Il existe deux sources d'imprécision :

- les données comptables sont majorées par un effet d'empilement : des contrats sont en effet additionnés à des contrats dont ils annulent les effets. Ce phénomène devrait disparaître avec un mode de calcul en compensation bilatérale (« netting ») ou multilatérale (« clearing »);

- les données ne sont qu'une estimation partielle, faute de connaissance précise des volumes réalisés sur le gré à gré.

1.4.3. Par ailleurs, selon les données du FOREX, 49 % des opérations sur devises correspondent à des prises de position très courtes dans le temps : entre 30 minutes et 5 heures.

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1.4.4. Selon le « Wall Street Journal », en 1993, le total des encours était de 10 000 milliards de dollars, en 1994 de 16 000 milliards de dollars et on estime que le niveau, en 1995, se situerait entre 35 000 et 40 000 milliards de dollars.

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1.5. Utilité des produits dérivés

1.5.1. Des techniques financières adaptées

Les produits dérivés peuvent être, pour toute entreprise qui souhaite y recourir, une technique de couverture souple pour ses crédits, sa gestion de trésorerie, son portefeuille de valeurs mobilières ou pour la gestion des devises qu'elle doit recevoir ou verser au titre d'opérations financières ou commerciales. Il en est de même dans le cadre d'une activité industrielle ou commerciale pour les denrées et les marchandises.

1.5.2. Une réponse à un besoin réel de l'économie

1.5.2.1. Les produits dérivés ont été introduits comme des assurances face aux incertitudes du système financier, flottement des monnaies, des taux d'intérêt, aléas des bourses et des matières premières.

1.5.2.2. Les produits dérivés sont les moyens pour les acteurs économiques de se prémunir contre des risques identifiés et donc de se concentrer sur leur activité principale.

1.5.2.3. Ils offrent aussi de multiples possibilités à la clientèle et aux établissements financiers. Exemples d'utilisation de produits dérivés :

a. Possibilité donnée aux entreprises de profiter d'une baisse des taux d'intérêt pour leurs opérations de crédit

Supposons des financements entreprises de durée 4 ans proposés à 7,50 %. Une entreprise désire financer un investissement sur une durée de 4 ans. En 4 ans, les observations historiques montrent qu'il est très probable que les taux d'intérêt connaissent un mouvement de baisse important, c'est pourquoi cette entreprise recherche un financement lui permettant de profiter de la baisse des taux sans être exposée ultérieurement à une forte remontée de ces mêmes taux. Ce type de financement est désormais proposé par un grand nombre d'établissements financiers, moyennant un léger surcoût par rapport à un prêt classique rémunérant le service supplémentaire, soit 7,80 % dans notre exemple. Pour proposer ce service, les établissements financiers ont recours à des produits dérivés, les « caps ».

Si les taux baissent à 6,50 %, l'entreprise paiera alors 6,8 %. Avec un financement classique, son taux serait constant à 7,50 %. Ainsi, moyennant un surcoût de 0,30 %, l'entreprise a économisé 1 %, soit pour un montant emprunté de 100 MF, un gain annuel de 0,7 MF.

De plus, en cas de remontée brutale à 9 %, l'entreprise ne paiera pas plus de 7,80 %.

Cet exemple vaut également pour les prêts faits aux particuliers, pour l'achat de logements par exemple.

b. Diminution des barèmes proposés à la clientèle grâce à l'opportunité donnée aux établissements financiers de se refinancer mondialement

Les swaps de taux d'intérêt et de change permettent aux établissements financiers de profiter d'opportunités en fonction des anticipations propres à chaque marché sur les marchés étrangers pour diminuer le coût de leur refinancement. Ainsi, un établissement financier ayant besoin d'emprunter en franc à taux fixe pourra profiter de taux compétitifs en dollar et à taux variable. Ces dollars à taux variable seront alors échangés, grâce au swap de taux d'intérêt et de devises contre du franc à taux fixe, permettant d'avoir un taux plus bas qu'un emprunt en franc à taux fixe. La clientèle pourra alors profiter de cette économie à travers une tarification plus basse.

1.5.3. Des risques qui doivent être maîtrisés

Les produits dérivés ne présentent pas en matière financière des risques radicalement nouveaux, mais ils en modifient les caractéristiques et parfois l'intensité de certains d'entre eux. Les régulateurs et les professionnels ont recensé sept risques principaux qui sont associés à l'utilisation des produits dérivés.

1.5.3.1. Le risque de crédit (ou risque de contrepartie) mesure le risque de défaillance de la contrepartie. On considère généralement que ce risque est presque nul sur les marchés organisés grâce à l'interposition d'une chambre de compensation qui se protège elle-même contre le risque de défaillance d'un intervenant en exigeant un dépôt préalable de garantie et en procédant à des appels de marge quotidienne. En revanche, sur le marché de gré à gré, le risque est réel.

1.5.3.2. Le risque de marché mesure le risque lié à la variation de la valeur du sous-jacent.

Les contrats à terme (futures) ou les contrats d'échange (swaps) présentent des risques de gains ou de perte en fonction des évolutions de taux ou de change.

Les options présentent des risques supplémentaires :

- Risque de marché asymétrique selon que l'on est acheteur ou vendeur de l'option puisque, dans le premier cas la perte potentielle est plafonnée au montant de la prime payée alors que, dans le deuxième cas, la perte est sans limite, il s'agit de vente à découvert.

- Risques spécifiques, car la valeur des options dépend non seulement du prix du sous-jacent mais aussi du niveau anticipé de volatilité du sous-jacent et de la valeur temps. Cette caractéristique oblige les utilisateurs à gérer les risques induits par des positions en options par d'autres options.

1.5.3.3. Le risque de liquidité intervient lorsque le produit dérivé ne peut être cédé rapidement à un prix proche de la valeur intrinsèque. Ce risque est plus élevé sur les marchés de gré à gré.

1.5.3.4. Le risque de règlement/livraison apparaît lorsque la livraison des titres n'est pas concomitante à celle du règlement.

1.5.3.5. Le risque opérationnel. Les procédures et les contrôles internes inadéquats, l'erreur humaine, les défauts dans le système de gestion ou la fraude peuvent susciter des pertes considérables.

La mise en place de contrôle interne indépendant des opérateurs est, de ce point de vue, essentielle. Les pertes récentes liées à l'utilisation de produits dérivés révèlent des problèmes de contrôle de ces opérations au sein même des entreprises et des institutions financières.

1.5.3.6. Le risque juridique. Les risques juridiques dépendent de la loi sur la faillite applicable, mais également de la capacité à contracter de l'une des parties ou des droits de la partie non défaillante en cas de défaut d'une des parties.

1.5.3.7. Le risque systémique. Le développement de l'utilisation des produits dérivés et sa concentration auprès d'un nombre réduit d'intermédiaires pose le problème du risque systémique, à savoir l'effondrement simultané d'acteurs importants sur les marchés.

1.5.3.8. Le risque d'une volatilité accrue des marchés. Certains produits financiers, comme les options à barrière (ou « knock-out ») peuvent entraîner une plus grande volatilité des marchés, variations contre lesquelles le client aurait voulu se prémunir.

Cette déstabilisation du marché est aggravée par les opérations financières à forte composante spéculative et, par conséquent, ce type de produits devrait être soumis à des conditions précises d'utilisation au moyen d'un code de bonne conduite.

2. La réglementation existante et les rapports de réflexion sur les produits dérivés

2.1. Les mesures prises au niveau de l'Union européenne

2.1.1. Plusieurs directives ont été adoptées récemment qui définissent un cadre prudentiel précis pour le contrôle des risques liés aux instruments dérivés.

2.1.2. La directive sur le « ratio de solvabilité » (), entrée en vigueur le 1er janvier 1991, traite en particulier du risque de crédit inhérent aux instruments hors bilan sur taux d'intérêt et sur taux de change. La prise en compte du risque de marché a été introduite dans la directive « adéquation des fonds propres » ().

2.1.3. La directive « adéquation des fonds propres », qui doit être transposée par les États membres au plus tard le 1er janvier 1996, traite le risque de marché pour les instruments dérivés qui font partie du portefeuille de négociation. Elle renforce significativement, pour ces instruments, les exigences en fonds propres et répond ainsi à certaines critiques, formulées lors de l'adoption du ratio solvabilité, qui considéraient que les produits dérivés jouissaient de pondération favorable.

2.1.3.1. Cette directive s'applique aux établissements de crédit et aux entreprises d'investissement sur une base consolidée. Elle instaure par ailleurs un contrôle des grands risques de marché.

2.1.4. Par ailleurs, cette directive et la directive « services d'investissement » () fixent aux établissements de crédit des règles très précises de contrôle interne et de connaissance quotidienne de leurs positions financières.

2.1.5. En outre, la directive concernant la compensation « netting » () sur les opérations de hors bilan a permis l'introduction pour les produits dérivés d'une approche en « net » et non plus en « brut ». Cette approche reflète davantage les risques encourus.

2.1.6. En 1994, un groupe d'experts présidé par la Commission a été créé pour examiner des mesures éventuelles dans le domaine des instruments dérivés.

2.2. Les mesures prises au niveau du Comité de Bâle

2.2.1. Le Comité de Bâle a élaboré également des recommandations, en ce qui concerne l'extension de l'accord sur les fonds propres aux risques de marché. À partir de la fin 1997 ou plus tôt, si les autorités nationales de contrôle le demandent, les banques seront tenues de mesurer leurs risques de marché - y compris les produits dérivés - et de leur appliquer des exigences de fonds propres.

2.2.2. Pour mesurer leurs risques de marché, les banques auront le choix entre deux méthodes :

- l'une consiste à mesurer les risques de manière standardisée. Cette approche correspond à celle retenue dans la directive « adéquation des fonds propres »;

- l'autre méthode est plus novatrice et permet aux établissements d'utiliser des mesures du risque obtenues à partir de leur propre modèle de gestion interne des risques.

2.2.3. Les modèles internes

2.2.3.1. Les modèles internes de gestion des risques de marché se fondent sur le cadre conceptuel général suivant : les données relatives aux variables de marché et aux positions de négociation sont introduites, avec certains paramètres de mesure, dans un logiciel de modélisation qui évalue les risques de marché exprimés sous forme de montant exposé au risque ou perte potentielle (« value at risk »). Celle-ci se définit comme l'estimation, avec un certain degré de probabilité statistique, des pertes maximales éventuelles en rapport avec le portefeuille.

2.2.3.2. Le dispositif est schématiquement le suivant :

a. Données de base

Les systèmes de mesure utilisent les trois grands groupes de données suivantes :

- les positions résultant des activités de négociations;

- les variables de marchés (taux, change, prix des actions et produits de base) qui constituent les facteurs de risque ayant une incidence sur les différentes positions du portefeuille;

- les paramètres de mesure : période de détention au cours de laquelle la valeur des positions peut changer, période d'observation qui est l'horizon temporel pendant lequel les variables à risque ont été observées et intervalle de confiance définissant le niveau de protection jugé prudent.

b. Traitement des données

Exploitant les données, le modèle calcule pour chaque position, la variation potentielle de valeur découlant de fluctuations définies des facteurs de risque qui y sont liés.

Trois méthodes sont généralement utilisées par les banques pour mesurer leurs risques de marché : l'analyse variance/covariance, la simulation historique ou, moins couramment, la simulation Monte Carlo qui estime la valeur d'un portefeuille avec un grand éventail de prix.

c. Résultats

Chacune des trois méthodes de mesure produit, en fin d'analyse, un chiffre correspondant à la perte potentielle.

Par ailleurs, le Comité de Bâle a élaboré des recommandations en dehors des exigences en fonds propres qui concernent directement la maîtrise des risques sur produits dérivés.

2.2.4. Lignes directrices pour la gestion des risques liés aux instruments dérivés

2.2.4.1. En juillet 1994, le Comité de Bâle et l'OICV ont diffusé un document sur les pratiques saines de gestion interne des risques pour l'utilisation efficace des instruments dérivés à la fois pour les opérateurs et les utilisateurs finaux de ces produits.

2.2.4.2. Les principes de base sont :

- un suivi approprié de la part du Conseil d'administration et de la direction générale des établissements;

- un processus adéquat de gestion des risques comportant des limites de risques prudentes, des procédures de mesures et des systèmes d'information fiables, une surveillance continuelle des risques et des comptes rendus fréquents à la direction;

- des contrôles et des procédures d'audit détaillés.

2.2.5. Cadre d'information des régulateurs bancaires et financiers sur l'activité des produits dérivés des banques et des entreprises d'investissement

2.2.5.1. Ce rapport, élaboré en mai 1995, présente le type d'informations qui devraient être disponibles dans les établissements financiers et auxquelles seules les autorités de contrôle devraient avoir accès.

2.2.5.2. La première partie du rapport est un recueil des informations importantes pour évaluer les risques liés aux produits dérivés et dont les autorités de contrôle pourront s'inspirer lorsqu'elles étendront leur système de notification. Ces informations couvrent les domaines du risque de crédit, du risque de liquidité, du risque de marché et des profits.

2.2.5.3. La deuxième partie fixe le cadre minimum commun pour les données qui doivent être mises à la disposition des autorités de contrôle.

2.3. Les réflexions des professionnels : rapport du Groupe des Trente

2.3.1. Le Groupe des Trente (G 30) regroupe 30 banques spécialisées dans les produits dérivés. Ces professionnels, directement concernés par la stabilité et le fonctionnement des marchés financiers, ont pour objectif d'expliquer les pratiques et les principes de ces marchés.

2.3.2. Dans une étude réalisée en juillet 1993, ce groupe a déterminé les règles de gestion essentielles de ces produits afin de définir et de limiter les risques qu'ils génèrent. Cette réflexion est complémentaire et indépendante des efforts des banques centrales.

2.3.3. Les vingt recommandations présentées sont l'occasion de généraliser des pratiques implicitement reconnues comme valides par le marché. Pour résumer, elles suggèrent que chaque trader ou utilisateur final de produits dérivés suive certains principes :

- déterminer au plus haut niveau de décision le champ d'activité et la stratégie à appliquer dans le domaine des dérivés;

- évaluer les positions « au marché »;

- quantifier le risque de marché dans le cadre de scénarios catastrophes;

- déterminer le risque crédit sur la base de mesures fréquentes des pertes potentielles ou réalisées avec comparaison à des limites de crédit;

- réduire le risque de crédit, en autorisant la compensation multi-produits et en généralisant l'utilisation d'une messagerie normalisée;

- mettre en place la fonction de gestion du risque, indépendante de la fonction de l'opérateur;

- autoriser les professionnels et eux seuls à intervenir sur ces marchés;

- mettre en place des systèmes informatiques suffisamment sophistiqués pour mesurer, gérer et contrôler l'activité « dérivés », de manière fiable et précise;

- en attendant la mise en place de standards internationaux, adopter d'ores et déjà des pratiques comptables transparentes et cohérentes.

2.3.4. En plus de ces principes à l'intention des praticiens, quatre recommandations, destinées au législateur, sont définies et développées dans le rapport. Leur objectif est de renforcer l'infrastructure financière des marchés :

- alléger le système d'imposition;

- lever les incertitudes légales en suivant les usages du marché;

- reconnaître la compensation multi-produits et adapter les accords de Bâle en matière de ratio de capital;

- formaliser un cadre comptable standard.

2.3.5. Ce rapport est la première tentative d'identification des problèmes inhérents au marché des produits dérivés. Cette concertation mondiale, pour le moment non directive, servira sans doute de base à l'établissement de règles internationales.

2.4. Les travaux du Comité permanent des Euromonnaies

Parallèlement aux travaux du Comité de Bâle, les banques centrales ont également mené une réflexion sur les produits dérivés au sein du Comité permanent des Euromonnaies. Trois études importantes concernent les produits dérivés :

2.4.1. Le Rapport Hannoun examine les conséquences des produits dérivés sur la politique monétaire. Ses conclusions essentielles sont les suivantes :

2.4.1.1. Les produits dérivés ne sont qu'une des nombreuses innovations qui ont altéré le fonctionnement des marchés financiers au cours des dernières années et ils sont probablement plutôt une conséquence qu'une cause de la volatilité plus élevée des taux d'intérêt et de change.

2.4.1.2. Il est difficile d'isoler leur effet sur l'économie et la politique monétaire. Toutefois, ils contribuent à une allocation des ressources plus efficiente et ont plutôt tendance à renforcer la résistance de l'économie aux chocs. Il est peu probable qu'ils aient affecté de façon significative les canaux de transmission de la politique monétaire ou l'efficacité des instruments traditionnels de la politique monétaire, même s'ils ont un impact potentiel sur les agrégats monétaires ou de crédit. Mais rien n'indique que cet impact soit quantitativement significatif.

2.4.1.3. Par ailleurs, on peut considérer que ces marchés de dérivés mettent à la disposition des banques centrales des informations nouvelles pour conduire leur politique monétaire et offrent des instruments additionnels pour sa mise en oeuvre.

2.4.1.4. En conclusion, dans un environnement influencé par les produits dérivés, les banques centrales doivent veiller à ce que leur politique ne contribue pas à l'incertitude, mais facilite la formation d'anticipations stables non inflationnistes.

2.4.1.5. Cependant, sur un certain nombre de points, le rapport n'a pu aboutir à une conclusion clairement tranchée à cause de l'absence de données statistiques suffisantes. Ces interrogations sont cependant suffisamment importantes pour mériter, dans le futur, une analyse plus approfondie du CES, notamment en ce qui concerne le rôle de la future Banque Centrale européenne et les instruments qui seront privilégiés en matière de politique monétaire.

2.4.2. Le Rapport Brockmeijer, publié en février 1995, analyse le suivi nécessaire par les autorités des opérations sur les produits dérivés dans le but de mesurer leur importance sur les risques de nature macroprudentielle qu'ils impliquent.

2.4.2.1. Le rapport émet des recommandations permettant de mettre en place un cadre de suivi régulier de l'importance et de la structure des marchés de produits dérivés, y compris les marchés de gré à gré.

2.4.2.2. Deux démarches sont proposées :

- une enquête périodique auprès d'un nombre important de participants sur les produits dérivés;

- un « reporting » régulier (trimestriel ou semestriel) de la part des cinquante principaux intervenants sur les marchés de produits dérivés.

2.4.2.3. La transparence des marchés dérivés serait ainsi améliorée tant en ce qui concerne les positions des participants individuels que l'importance et la distribution des risques. L'absence de transparence pourrait, en effet, en cas de crise, provoquer une défiance à l'égard de certains intervenants entraînant pour ceux-ci des problèmes de refinancement (« funding »).

2.4.2.4. D'autre part, un manque d'information sur les positions cumulées et les besoins de couverture pourrait amener les participants à baser leurs stratégies sur des hypothèses irréalistes en matière de liquidité du marché.

2.4.3. Le Rapport Fischer, publié à l'automne 1994, demande aux intermédiaires financiers de s'engager dans l'amélioration de l'information communiquée sur leurs opérations de marché en publiant régulièrement des données quantitatives et qualitatives sur les risques en cours et les résultats enregistrés.

2.4.3.1. L'idée sous-jacente est que la publication, par les intermédiaires financiers, d'informations plus précises accroît la transparence des marchés et répond ainsi aux préoccupations des autorités, des contreparties et des actionnaires des établissements.

2.4.3.2. Le rapport constate que les règles comptables actuelles ne permettent pas de fournir cette information. Par contre, ces risques sont déjà mesurés et exprimés dans les systèmes internes de gestion des risques utilisés par les établissements.

2.4.3.3. Le rapport propose donc d'utiliser l'information générée par ces systèmes internes de gestion des risques à des fins de publication.

2.4.4. Le Comité permanent des Euromonnaies recommande que tous les intermédiaires financiers publient des informations :

- en matière de risque de marché ainsi que des informations sur les performances en matière de gestion de ces risques (d'une part, estimation du risque ex ante; d'autre part, indication des résultats atteints ex post);

- en matière de risque de contrepartie, en séparant le risque courant et le risque potentiel futur et en donnant des indications sur la solvabilité des contreparties.

3. Les recommandations du CES

3.0.1. Le CES constate que les marchés de produits dérivés ont connu depuis quelques années un développement spectaculaire.

3.0.2. Une part significative de cette évolution s'est portée sur les produits négociés en dehors des marchés organisés. Il s'agit de produits négociés de gré à gré non standardisés car créés sur mesure pour satisfaire aux besoins des clients.

3.0.3. Cet essor est justifié par une plus grande efficacité de la gestion du risque. En permettant de mettre en oeuvre des stratégies d'assurance des actifs financiers, ils ont permis aux agents économiques de se protéger.

3.0.4. Les risques liés aux marchés dérivés, sans être sous-estimés, ne sont ni nouveaux par rapport aux activités financières traditionnelles, ni, en montant, supérieurs à d'autres secteurs (immobiliers, risque pays, etc.).

3.0.5. Il y a peu de doutes sur les bénéfices que les produits dérivés apportent à la gestion et au fonctionnement des marchés financiers. Il faut cependant réduire les coûts des utilisations imprudentes et spéculatives.

3.0.6. Les techniques de gestion facilitent, en effet, la possibilité d'ouvrir des positions multimillionnaires en quelques secondes, permettant un effet de levier (« leverage ») financier. Ces techniques rendent finalement difficiles, à cause de leur complexité, l'évaluation et le contrôle du risque total qui a été pris.

3.0.7. Elles sont maîtrisables, d'autant qu'une approche prudentielle efficace intégrant risque de marché et de contrepartie a été récemment adoptée.

3.0.8. L'élément clé de la maîtrise des risques réside dans les contrôles internes et les procédures de suivi des risques notamment par les conseils d'administration, ainsi que dans l'intensification de la surveillance exercée par les autorités compétentes, afin que ces dernières puissent s'assurer que les contrôles internes sont bien effectués.

3.0.9. Le risque opérationnel de la gestion osée de quelques employés, exige des procédés de contrôle interne qui donnent l'assurance que les risques assumés sont justement identifiés, mesurés, gérés, contrôlés et comptabilisés à travers un schéma qui sépare et rend indépendants les procédés de gestion et ceux du suivi et du contrôle.

3.0.10. Il faut que les conseils d'administration et les directions générales soient impliqués dans les orientations concrètes sur l'usage des produits dérivés et dans le dessin de la stratégie des banques.

3.0.11. Il faut que la haute direction ait une compréhension claire de la nature et de l'ampleur des risques inhérents aux opérations avec les produits dérivés et qu'elle ne s'appuie pas exclusivement sur les décisions des spécialistes.

3.0.12. Il faut que les systèmes de rémunération des opérateurs ne tiennent pas compte uniquement de l'ampleur des bénéfices, mais aussi de leur régularité dans le temps, du volume des risques assumés et des fonds propres utilisés.

3.0.13. Sur les bases de cette analyse, le CES considère que :

- des principes essentiels doivent être respectés;

- certains écueils réglementaires sont à éviter;

- des améliorations sont à apporter aux textes existants;

- des initiatives sont à proposer aux professionnels;

- des réflexions sont à entreprendre.

3.1. Des principes essentiels à respecter

3.1.1. La surveillance des produits dérivés a une dimension internationale. Elle doit donc donner lieu à des réglementations adoptées internationalement. Avec l'internationalisation des marchés, la libre circulation des capitaux, il serait erroné et, dans tous les cas, inacceptable d'envisager des mesures uniquement au niveau de l'Union européenne : une telle décision pénaliserait fortement le secteur bancaire européen, en particulier face à ses principaux concurrents japonais et américains, et aurait ainsi des conséquences désastreuses.

3.1.2. Le marché des produits dérivés n'est pas seulement un marché interbancaire. Le secteur industriel y est également très présent. Or, les banques sont soumises à des règles déjà très strictes, ce qui n'est pas le cas des entreprises industrielles.

3.1.3. Ceci pose un problème d'égalité des conditions de concurrence, mais inquiète également le secteur bancaire dans la mesure où les entreprises industrielles sont leur contrepartie.

3.2. Des écueils à éviter

3.2.1. Le CES considère que des mesures ayant pour effet de limiter les mouvements de capitaux au niveau international, outre leur non-conformité au Traité CE, se heurteraient à des problèmes techniques et pratiques insurmontables et donneraient lieu, dans des économies largement ouvertes, à la création de marchés off shore sur lesquels aucune réglementation n'aurait prise, ce qui est contraire à l'objectif visé. Ces mesures nuiraient, en outre, au développement du marché unique et de l'Union économique et monétaire.

3.2.2. De même, il est souhaitable que les règles prudentielles soient adaptées aux risques de ces instruments. Il convient en effet de ne pas pénaliser ces produits qui sont source d'innovation, par rapport aux autres techniques financières, ni de brider les initiatives des intermédiaires européens soumis à une concurrence internationale forte, mais d'élaborer des dispositifs permettant une meilleure connaissance des risques et l'élaboration par les intermédiaires et les utilisateurs de dispositifs susceptibles de les maîtriser et de les gérer. Ce ne sont pas les dérivés qui ont créé le risque, mais les risques (volatilité incontrôlée, ...) qui ont suscité les dérivés.

3.2.3. Par ailleurs, certaines propositions ponctuelles au niveau européen comme la tenue d'un registre des produits dérivés ou l'établissement de cartes professionnelles des opérateurs relèvent des principes qui conditionnent l'agrément des entreprises d'investissement souhaitant obtenir un passeport européen pour ces activités.

3.2.4. La tenue d'un registre

3.2.4.1. Le CES est sceptique quant à l'idée d'établir, au niveau européen, un registre dans lequel seraient répertoriés les produits dérivés. En particulier, imposer la divulgation de produits dérivés sophistiqués obligerait les banques à dévoiler leur savoir-faire, ce que l'on ne peut envisager. En outre, cela imposerait aux banques des obligations administratives et des coûts supplémentaires.

3.2.4.2. Le Comité se demande, par ailleurs, quelle pourrait être l'utilité d'un tel registre. La tâche de surveiller les produits dérivés incombe en premier lieu aux autorités de contrôle. Il est d'ailleurs essentiel, pour que le contrôle soit efficace, qu'il soit exercé au plus près de l'institution contrôlée. Or, la directive sur l'adéquation des fonds propres impose aux établissements de crédit de notifier leur portefeuille de négociation aux autorités de contrôle. Ainsi, dès que cette directive sera transposée dans les législations nationales, l'objectif d'identification des produits dérivés en termes de portefeuille, de résultat et de risque sera atteint, et ce, tout en sauvegardant le savoir-faire des établissements qui innovent dans ce domaine puisque les informations sont uniquement destinées aux autorités de contrôle.

3.2.4.3. En conséquence, le CES estime que les bénéfices que l'on pourrait retirer de l'instauration de ce registre sont très minimes au regard de ses inconvénients. Il n'y est donc pas favorable.

3.2.5. Examen professionnel

3.2.5.1. La directive sur « les services d'investissement », dans son article 11, prévoit que des mesures doivent être prises au niveau national afin d'assurer notamment que les opérateurs agissent avec loyauté, soin, diligence, compétence vis-à-vis de leurs clients. Le CES considère que ce domaine doit rester, pour l'instant, du ressort des États membres. L'Union européenne pourrait toutefois être saisie si les dispositions prises par les États membres se révélaient manifestement insuffisantes.

3.3. Limitation des activités sur produits dérivés à des fins spéculatives

3.3.1. L'utilisation de produits dérivés est déjà soumise à des limites : d'une part, la directive sur « l'adéquation des fonds propres », en imposant aux banques de constituer des fonds propres pour les risques qu'elles prennent, lie le risque résultant des produits dérivés au montant des fonds propres disponibles; d'autre part, la directive sur « les grands risques » impose aux banques de ne pas prendre des risques sur un client ou groupe de clients liés excédant 25% de leurs fonds propres. Cette directive s'applique aux produits dérivés.

3.3.2. En outre, il convient de souligner qu'une tierce personne ne peut faire la distinction entre une opération de couverture (hedging) et une opération purement spéculative.

3.4. Des améliorations indispensables à apporter

3.4.1. En ce qui concerne les directives prudentielles, le CES recommande de favoriser la mise en place d'une organisation interne rigoureuse de suivi et de contrôle des produits dérivés, centrée sur l'utilisation, par les établissements, des modèles internes. Il s'agit en effet d'une démarche adaptée pour aboutir à une bonne maîtrise des risques complexes. Leur pénalisation par un coefficient multiplicateur, qui risque d'être adopté par le Comité de Bâle et repris par la Commission, aura pour effet de décourager la recherche dans ce domaine.

3.4.2. Si une grande partie de la fiabilité de ces marchés réside dans la maîtrise des opérations qu'ils génèrent, il est également indispensable que le dispositif de contrôle interne de ces établissements fasse lui-même l'objet d'un contrôle adapté par les autorités. La réduction des marges a toujours amené certains établissements à rechercher des compléments de rentabilité dans la prise des risques (crédits syndiqués sud-américains dans les années 1975/1982, bourse de l'Amérique latine en 1991/94). Il est donc légitime que certains s'interrogent en période de crise financière sur les instruments dérivés.

3.4.3. Dans ce contexte, ces instruments doivent faire l'objet, au niveau de l'entreprise, de contrôle interne indépendant et compétent, d'une surveillance particulière des conseils d'administration et des directions générales, d'un contrôle des autorités sur le suivi des procédures de gestion mises en place dans les banques et établissements financiers, de manière à évaluer leur capacité à gérer les différents types de transactions sur produits dérivés effectués par leurs soins et pour leur compte.

3.4.4. Dans le même ordre d'idées, il convient d'adopter, au niveau de l'Union européenne, une directive prudentielle sur les produits dérivés sur matières premières. Il n'est, en effet, pas sain que certains instruments ne soient pas encore couverts au niveau européen par des règles prudentielles adaptées.

3.4.5. En outre, le processus et les délais d'adaptation des directives existantes sont trop longs et préjudiciables à l'efficacité d'une réglementation qui devrait suivre très rapidement les évolutions des marchés et des risques constatés.

3.4.6. En matière juridique, le CES dans son avis sur la directive sur le netting avait également souligné la nécessité pour l'Union européenne de disposer dans tous les pays d'un cadre juridique sûr concernant ces opérations notamment au regard de la loi sur la faillite.

3.4.7. Sur le plan comptable enfin, la Commission devrait proposer l'amélioration des règles applicables aux différents types d'instruments dérivés.

3.5. Des initiatives à proposer aux professionnels

3.5.1. Il serait par ailleurs éventuellement souhaitable que des conventions-cadres européennes soient élaborées par les autorités professionnelles concernées et que les appels de marge se développent sur les marchés de gré à gré. Des contrats-cadres existent dans différents pays de l'Union européenne, mais leur formulation n'est pas toujours stabilisée, ni leur utilisation généralisée. Les autorités européennes peuvent y contribuer.

3.5.2. Quant aux informations, elles doivent être améliorées en utilisant le support des rapports annuels des sociétés et l'implication des dirigeants de ces dernières. On accepte la complexité que si on la comprend et on la mesure. Il paraît dès lors souhaitable que les actionnaires soient informés de ces opérations.

3.5.3. L'information publiée par les entreprises utilisatrices et les intermédiaires doit être équivalente. En effet, si ces derniers doivent fournir toutes les informations appropriées nécessaires aux autorités de contrôle, il paraît toutefois indispensable de leur permettre de sauvegarder leur savoir-faire en limitant certaines obligations en matière de publication.

3.5.4. Les marchés de gré à gré sont des marchés sans norme. On ne peut y créer de l'ordre que par une approche sur mesure. Les professionnels sont sans doute les mieux placés pour en détecter les besoins et proposer les réponses les mieux adaptées aux problèmes qui peuvent s'y poser. Le concept de code de conduite élaboré par les professionnels est une voie à étudier. Des initiatives sont prises à l'heure actuelle aux États-Unis. Les réflexions des régulateurs internationaux ont, en effet, été très largement inspirées par l'expertise du Groupe des Trente qui regroupe les grandes banques ayant une activité internationale sur ces produits. Une déclinaison de cette approche au niveau de l'Europe serait sans doute fructueuse.

3.6. Des réflexions à entreprendre

3.6.1. Le CES s'est volontairement limité, dans le présent avis, aux implications des dérivés en matière de risque et d'informations financières. Il ne sous-estime pas pour autant la nécessité d'entreprendre une réflexion sur les répercussions de l'essor de ces marchés sur l'économie et la politique monétaire.

3.6.2. Cette réflexion est d'autant plus importante que ces instruments joueront un rôle déterminant dans la phase de transition entre la décision de l'UEM et la mise en place de la zone ECU.

3.6.3. Le CES est conscient du climat d'inquiétude qui règne dans l'opinion publique de divers pays en raison de certains sinistres survenus sur les produits dérivés, et estime nécessaire que des actions de clarification, dont fait partie le présent avis d'initiative, soient accompagnées de mesures adéquates qui, sans pour autant limiter le développement spectaculaire de ce secteur, permettent une meilleure information sur les risques encourus.

Fait à Bruxelles, le 25 octobre 1995.

Le Président

du Comité économique et social

Carlos FERRER

() Organisation internationale des organismes chargés du contrôle des valeurs mobilières (SEC, CONSOB, COB, ...).

() JO n° C 298 du 27. 11. 1989, p. 6.

() Cette liste est indicative.

() JO n° C 337 du 31. 12. 1988, p. 8.

() JO n° C 69 du 18. 3. 1991, p. 1.

() JO n° C 298 du 27. 11. 1989, p. 6.

() JO n° C 393 du 31. 12. 1994, p. 20.