Proposition de DIRECTIVE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information au sujet des émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/ CE

(présentée par la Commission)

EXPOSÉ DES MOTIFS

1. INTRODUCTION

1.1. Contexte

La transparence des sociétés faisant appel public à l'épargne est essentielle au bon fonctionnement des marchés des capitaux, car elle accroît leur efficacité et leur liquidité. La présente proposition de directive devrait nettement améliorer l'information mise à la disposition de tous les investisseurs au sujet de ces sociétés dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé. Elle contribuera donc à accroître encore l'intégration des marchés des valeurs mobilières en Europe en réduisant ou en éliminant les asymétries en matière d'information de nature à entraver la comparabilité et la liquidité des marchés, en renforçant la confiance des investisseurs dans la situation financière des émetteurs et en réduisant le coût de l'accession au capital.

La présente initiative est l'une des actions prioritaires du plan d'action pour les services financiers (PASF), approuvé par les chefs d'État ou de gouvernement au Conseil européen de Lisbonne en mars 2000. L'objectif est que les États membres aient effectivement mis en oeuvre la directive qui sera adoptée pour 2005 au plus tard - ce qui correspond à un engagement pris par les chefs d'État ou de gouvernement à Stockholm en mars 2001 et à Barcelone en mars 2002.

Par conséquent, la proposition fait partie intégrante d'une stratégie de révision de la législation sur les marchés des valeurs mobilières, en particulier pour parvenir à un niveau plus élevé de transparence et d'information en ce qui concerne les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé. Elle s'inscrit dans le droit fil d'un "programme de publicité et de transparence" que les institutions européennes sont actuellement en train de réaliser:

* le règlement sur l'application des normes comptables internationales (IAS) [1], qui rendra obligatoire, à partir du 1er janvier 2005 (avec quelques dérogations valables jusqu'en 2007), l'application des normes IAS pour l'établissement des comptes annuels de toutes les sociétés dont les titres sont admis à la négociation sur un marché réglementé et qui établissent des comptes consolidés. La présente directive est conforme à cette politique de l'Union européenne. Cependant, elle ne modifie pas la procédure introduite par le règlement susmentionné, selon laquelle chaque norme, y compris la norme IAS 39, doit faire l'objet d'une décision formelle de l'Union européenne, adoptée conformément à ses dispositions, pour devenir juridiquement contraignante sur le territoire communautaire. La présente directive n'anticipe, ni ne diminue en rien de telles décisions;

[1] Règlement (CE) n° 1606/2002 du Parlement européen et du Conseil du 19 juillet 2002 sur l'application des normes comptables internationales, JO n° L 243 du 11.9.2002, p. 1.

* la directive sur les abus de marché [2] qui, notamment, obligera les émetteurs à publier toute information privilégiée. Les obligations de publicité ponctuelle concernant les informations susceptibles d'influer sur les cours seront donc remplacées par cette nouvelle règle de publicité plus contraignante;

[2] Directive n° 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché, (abus de marché) adoptée le 3.12.2002, pas encore publiée au JO.

* la future directive sur les prospectus [3] qui devrait régir les obligations de publicité initiale, au moment de l'émission/de l'offre au public de valeurs mobilières et de leur admission à la négociation sur un marché réglementé. Elle devrait prévoit un passeport européen pour les prospectus. La proposition actuelle tient déjà compte de l'accord politique du Conseil du 5 novembre 2002 en vue de l'adoption d'une position commune que la Commission soutient totalement.

[3] Proposition modifiée de directive du Parlement européen et du Conseil concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation et modifiant la directive 2001/34/CE - COM(2002)440 final du 9.8.2002.

L'adoption et la mise en oeuvre de toutes ces initiatives, y compris la présente, constitue une contribution indispensable au cadre réglementaire complet des marchés des valeurs mobilières. La proposition de directive sur les services d'investissement (DSI) [4] ne sera efficace que si cette nouvelle série d'obligations réglementaires de transparence sont mises en oeuvre simultanément.

[4] Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les services d'investissement et les marchés réglementés, et modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil, ainsi que la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil, 19 novembre 2002, COM(2002)625 final.

1.2. Objectifs de la présente initiative

La directive proposée prévoit d'imposer un niveau de transparence et d'information adapté aux objectifs de protection des investisseurs et d'efficacité du marché. Elle doit donc être cohérente par rapport à toutes les initiatives législatives susmentionnées: son champ d'application doit non plus être limité aux marchés officiels mais s'étendre aux marchés réglementés, c'est-à-dire inclure les seconds marchés (voir section 3.1.); elle doit assurer une plus grande ouverture au monde de la finance internationale en termes d'usage des langues et d'utilisation des technologies modernes de l'information (voir section 3.2.); et enfin, elle doit apporter une réponse appropriée aux développements qui se produisent aux USA, et notamment au Sarbanes-Oxley Act, afin de promouvoir les marchés des capitaux européens (voir section 3.3.).

L'initiative propose une réforme des obligations sous la forme d'une information standardisée à un moment donné (information périodique) ou sous la forme d'une information continue. Ses objectifs sont les suivants:

* améliorer l'information financière annuelle donnée par les émetteurs de valeurs mobilières par la publication d'un rapport financier annuel dans un délai de trois mois (voir section 4.2.);

* améliorer l'information périodique des émetteurs des actions au cours de l'exercice, en introduisant un dispositif pragmatique combinant un rapport financier semestriel détaillé et une information financière trimestrielle moins exigeante pour les premier et troisième trimestres de l'exercice concerné. Cette solution se situe à mi chemin entre deux situations radicales: une des solutions radicales serait d'exiger l'établissement de trois rapports financiers trimestriels détaillés établis suivant les normes internationales les plus élevées, de manière similaire à celles existantes aux États-Unis. L'autre extrême serait de rester au niveau communautaire actuel, déjà en place il y a vingt ans, en ce qui concerne la transparence des entreprises et, ce faisant, ignorer que les marchés de capitaux fonctionnent et réagissent maintenant plus rapidement, que l'allocation des capitaux entre les sociétés faisant appel public à l'épargne est sujette à davantage de concurrence, et finalement que les investisseurs, opérant dans plusieurs États membres bénéficieront d'informations financières plus fiables, normalisées et de façon périodiques au lieu de dépendre exclusivement des communiqués ad hoc des sociétés. Cela ne signifie pas que les nouvelles règles concernant l'information financière intermédiaire doivent remplacer l'obligation d'information permanente (voir section 4.3);

* introduire des rapports financiers semestriels pour les émetteurs de titres de créance uniquement qui ne sont pas actuellement soumis à des obligations de publication de rapports intermédiaires. A nouveau, la Commission poursuit une approche très pragmatique (voir section 4.4);

* fonder les obligations d'information continue sur les modifications concernant les participations importantes sur une réflexion véritablement axée sur le marché des capitaux. Cela devrait conduire à une information plus fréquente dans le respect de délais plus stricts (voir section 4.5.);

* actualiser le droit communautaire existant concernant l'information donnée aux détenteurs de valeurs mobilières (actions ou titres de créance) lors des assemblées générales par le biais de procurations et de moyens électroniques. Ces aspect est particulièrement important pour les investisseurs résidant à l'étranger (voir section 4.6.).

La présente initiative garantira une bonne protection des investisseurs et un bon fonctionnement des marchés financiers. Elle devrait ainsi conduire à l'élimination effective des barrières nationales pour les émetteurs qui cherchent à accéder aux marchés réglementés non seulement dans leur État membre d'origine, mais également dans d'autres États membres. Cela ne risquerait pas de saper la protection que les législations nationales assurent aux investisseurs, étant donné que la législation communautaire fixerait déjà des obligations très strictes. Toutefois, l'État membre d'origine de l'émetteur devrait être autorisé à imposer des obligations de publicité plus strictes (voir section 4.1.).

2. UNE NOUVELLE MANIERE DE REGULER LES MARCHES DES VALEURS MOBILIERES AU NIVEAU COMMUNAUTAIRE

2.1. Deux cycles de consultations ouvertes et publiques

Le Conseil européen a invité la Commission européenne, dans sa résolution du 23 mars 2001 sur une régulation plus efficace des marchés des valeurs mobilières, "à procéder sans attendre à des consultations larges et systématiques avec les institutions et toutes les parties intéressées du secteur des valeurs mobilières, notamment en renforçant le dialogue avec les consommateurs et les praticiens des marchés". Cette démarche devait faciliter l'adoption de mesures législatives et permettre leur mise en oeuvre pour 2005.

La Commission a rempli sa partie du contrat. La direction générale du marché intérieur a lancé deux consultations écrites avant de soumettre sa proposition. Le 11 juillet 2001, elle a invité les parties intéressées à réagir à un document de consultation dans lequel elle présentait une première approche. Elle a reçu 91 réponses en provenance de tous les États membres, mais également de pays tiers. En décembre 2001, elle a publié un résumé de ces réponses. Elle a ensuite lancé une consultation finale le 8 mai 2002. Cette seconde consultation portait sur certains aspects particuliers, comme l'information financière intermédiaire, et présentait des informations détaillées sur ses travaux en cours sur une éventuelle proposition. Cette fois, elle a reçu 93 réponses en provenance de tous les États membres et de pays tiers. Les arguments présentés sont passés en revue ci-après. Les 184 réponses reçues à ces deux consultations recouvrent un large spectre d'intérêts.

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2.2. Une directive contenant des principes essentiels, pas de détails techniques

Il y aurait lieu de procéder à une réforme en profondeur sur la base d'une nouvelle manière de réguler les marchés des valeurs mobilières au niveau communautaire. L'adoption de la présente directive devrait en fait être facilitée par le fait que la proposition est fondée sur les recommandations contenues dans le rapport final de février 2001 du Comité des Sages présidé par Alexandre Lamfalussy, qui recommandait une nouvelle approche à quatre niveaux pour la régulation des marchés des valeurs mobilières, de manière à pouvoir achever la mise en oeuvre du PASF pour 2005.

Le rapport recommande que la législation communautaire, adoptée par la procédure de codécision, se concentre sur les principes et options essentiels, sans s'appesantir sur les détails techniques ("niveau 1"). Les mesures d'exécution techniques au niveau communautaire sont adoptées par la Commission (qui se fonde sur les avis et l'expertise techniques des autorités de surveillance nationales des marchés des valeurs mobilières) selon les procédures de comitologie existantes, la Commission étant assistée par un "comité de réglementation" (le Comité européen des valeurs mobilières (CEVM [5]) "niveau 2"). La coopération entre les autorités nationales de surveillance des marchés des valeurs mobilières des États membres dans le domaine de la mise en oeuvre quotidienne du droit communautaire devrait être renforcée, notamment par le biais du Comité européen des régulateurs des marchés des valeurs mobilières [6] ("niveau 3"). Le contrôle par la Commission européenne de la mise en oeuvre du droit communautaire devrait lui aussi être renforcé ("niveau 4").

[5] Ce comité a déjà été institué par la décision de la Commission n° 2001/528/CE du 6.6.2001, JO n° L 191 du 13.7.2001, p. 45. Il s'agit uniquement d'un comité consultatif. Il a également été consulté sur la présente initiative.

[6] Institué par la décision de la Commission n° 2001/527/CE du 6.6.2001, JO n° L 191 du 13.7.2001, p. 43.

Cette approche à quatre niveaux a été expressément approuvée par le Conseil européen dans sa résolution du 23 mars 2001 sur une régulation plus efficace des marchés des valeurs mobilières de l'Union européenne. De même, le Parlement européen a appuyé une telle réforme réglementaire dans sa résolution du 5 février 2002 sur la mise en oeuvre de la législation sur les services financiers, sur la base de la déclaration faite le même jour par le président de la Commission européenne. La présente initiative est fondée sur cette nouvelle approche et vise donc à permettre de dissocier la législation de niveau 1 et celle de niveau 2. Le section 5 explique comment, de l'avis de la Commission, les détails techniques devraient être laissés à la "législation de niveau 2".

3. COHERENCE AVEC D'AUTRES INITIATIVES RELATIVES AUX MARCHES DES VALEURS MOBILIERES DANS LE CADRE DU PASF

3.1. Législation communautaire couvrant les marchés réglementés

Le règlement IAS, la directive récemment adoptée sur les abus de marché, la future directive sur le prospectus et la proposition de révision de la directive sur les services d'investissement, tous ces textes concernent les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises non seulement à la cote officielle, mais aussi sur les marchés réglementés, c'est-à-dire à l'inclusion des seconds marchés [7] .De même, l'information financière périodique, l'information par le biais des assemblées générales des émetteurs de valeurs mobilières pour les détenteurs de celles-ci, l'information sur les modifications importantes de l'actionnariat ainsi que toute autre information continue devraient l'objet d'une réglementation portant non seulement sur le marché officiel, mais aussi sur les marchés réglementés au niveau communautaire.

[7] Tel que le Second Marché et le Nouveau Marché à Paris, le Alternative Investment Market à Londres, le Geregelter Markt et le Neuer Markt à Francfort, le Mercato Ristretto à Milan, le Nouveau Mercato en Espagne et le Nouveau Marché en Belgique.

Lors des deux consultations, certaines parties ont demandé des précisions concernant le cas où un émetteur n'a jamais demandé ni approuvé l'admission de ses titres à la négociation sur un marché réglementé dans aucun État membre. Cette question sera principalement traitée dans le cadre de la proposition de nouvelle directive sur les services d'investissement et les marchés réglementés - initiative qui harmonise les exigences auxquelles doit être soumise l'admission des valeurs mobilières à la négociation sur les marchés réglementés [8]. La Commission propose de lier expressément la reconnaissant mutuelle des marchés réglementés en vertu de cette directive à l'obligation pour les émetteurs de se conformer à l'ensemble de la législation sur les valeurs mobilières au niveau communautaire. La présente proposition couvre uniquement un aspect particulier qui ne peut être laissée aux opérateurs des marchés réglementés: les émetteurs qui n'ont jamais demandé ni approuvé l'admission de leurs titres à la négociation sur un marché réglementé ne peuvent être tenus de fournir la traduction de leurs rapports financiers périodiques en vertu d'un régime linguistique déterminé. Dans un cas semblable, ces obligations incomberont au tiers qui aura demandé cette admission (voir la proposition d'article 16, paragraphe 4).

[8] Proposition de la Commission de directive concernant les services d'investissement et les marchés réglementés, et modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil, ainsi que la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil, du 19 novembre 2002, COM(...)2002, notamment son article 37, paragraphe 5. En vertu de cette disposition, le consentement de l'émetteur n'est plus nécessaire dans le cas où une valeur mobilière doit être admise à la négociation sur un autre marché réglementé.

3.2. Plus grande ouverture au monde de la finance internationale

3.2.1. Utilisation d'une langue usuelle dans le monde de la finance internationale

Actuellement, chaque État membre peut exiger que l'information soit publiée dans sa ou ses langues officielles. Les réponses aux deux consultations ont montré que cette exigence est coûteuse et fastidieuse pour les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation dans plusieurs États membres.

Avec l'intégration croissante des marchés financiers de l'UE, la question linguistique deviendra plus importante. Il y a donc lieu de prévoir un système qui permette de résoudre les problèmes qui pourraient se poser. De plus, une mauvaise solution aurait pour effet de diminuer la valeur ajoutée par la future directive sur le prospectus. Pour les mêmes raisons, le régime linguistique proposé dans la présente directive serait applicable également à l'information ponctuelle à publier en vertu de l'article 6 de la directive sur les abus de marché. Enfin, la proposition traite des informations que les investisseurs doivent donner aux émetteurs. Afin non seulement de promouvoir l'acquisition transfrontalière d'actions dans l'UE mais aussi d'attirer davantage d'investisseurs de pays tiers, la proposition prévoit que les investisseurs doivent être en mesure de notifier les modifications de leurs participations à l'émetteur dans une langue usuelle en matière financière.

La Commission propose que les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé dans plus d'un État membre puissent également opter pour une langue usuelle dans le monde de la finance internationale. Pour les marchés de gros, les émetteurs peuvent toujours choisir une telle langue.

La proposition présente une nette différence par rapport à la future directive sur les prospectus: elle n'autoriserait pas les États membres à exiger des émetteurs qu'ils publient leurs informations financières périodiques ou continues dans leur langue officielle. Il est rappelé que la future directive sur des prospectus autorise toujours les États membres, s'ils le souhaitent, à demander la traduction d'un résumé du prospectus dans leur propre langue.

Cela étant dit, la présente proposition n'aboutira pas à un système dans lequel les États membres d'accueil pourraient demander une traduction. En effet, elle n'affecte pas le droit d'un État membre d'imposer la publication appropriée d'une traduction certifiée des comptes par les sociétés faisant appel public à l'épargne, à condition que ces sociétés ouvrent une succursale sur leur territoire. Ce droit est déjà ancré dans la onzième directive de droit des sociétés. En outre, la présente proposition ne doit pas porter atteinte aux exigences linguistiques applicables dans les procédures judiciaires devant les tribunaux. Enfin, elle s'écarte des solutions retenues pour le prospectus dans les cas où les titres d'un émetteur sont admis à la négociation uniquement sur un marché réglementé d'un seul État membre d'accueil, mais pas dans son État membre d'origine, pour éviter tout choix "à la carte" de la juridiction ou de la langue.

Pour de plus amples explications, voir le commentaire de l'article 16 proposé dans la section 5.

3.2.2. Tirer parti des avantages qu'offre la technologie moderne de l'information et de la communication

- Source d'information unique au sujet d'un émetteur dans toute l'Union européenne

Actuellement, les États membres sont libres d'imposer à un émetteur le moyen de diffusion qu'il doit utiliser. Cela a conduit à une très grande diversité des canaux d'information étant donné que chaque État membre a sa propre politique. Les principaux modèles utilisés sont au nombre de trois: la diffusion est organisée par l'autorité de surveillance nationale elle-même, par les opérateurs des marchés réglementés, ou par d'autres fournisseurs d'information financière concurrents [9]. De plus, l'article 102 de la directive 2001/34/CE autorise les émetteurs à publier leur information de leur propre initiative par voie de presse.

[9] Modèle choisi par le Royaume-Uni en ce qui concerne ce qu'on appelle les "primary service providers" (PIPs).

Le résultat est que la manière dont l'information est diffusée dans l'Union européenne est très complexe. Dans de nombreux États membres, l'information au sujet d'un même émetteur ne peut être obtenue auprès d'une source unique. Le modèle choisi varie en fonction du type d'information à fournir. Dans un premier temps, il importe donc de prévoir dans le droit communautaire que les États membres ne doivent plus imposer l'utilisation d'opérateurs établis sur leur territoire ou de médias différents pour les différents types d'information au sujet d'un même émetteur. L'objectif final est qu'un investisseur doit pouvoir obtenir d'une source unique toutes les informations financières périodiques et continues (y compris celles publiées ponctuellement) au sujet d'un émetteur donné.

- Site Internet de l'émetteur soutenu par un système d'alerte électronique efficace

Actuellement, la diffusion de l'information par le biais des sites Internet des émetteurs n'est pas considérée comme une méthode suffisante en elle-même. Cela devrait changer en ce qui concerne les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation dans plus d'un État membre. L'utilisation du site Internet de l'émetteur ne serait toutefois pas suffisante en elle-même; elle devrait s'accompagner d'un mécanisme d'alerte par courrier électronique efficace, mécanisme qu'une société devrait mettre en place pour informer tous les intéressés en temps réel de toute modification de l'information présentée sur son site. Les détails techniques d'un tel système devraient être définis dans les mesures d'exécution à adopter selon la procédure de comitologie.

Si la question de l'utilisation des sites Internet des émetteurs n'était pas abordée dans la présente initiative, les États membres pourraient être tentés de s'en tenir à leur système national actuel. Les moyens que les États membres peuvent imposer pour assurer la diffusion effective de l'information ne sont pas seulement des aspects techniques relevant du principe de subsidiarité. Les différences nationales entre les obligations de diffusion imposées aux émetteurs doivent être considérées comme un maillon supplémentaire de la chaîne d'obstacles qui empêchent les émetteurs de demander leur admission sur les marchés réglementés de plusieurs États membres. Ces différences nationales entravent également la prise de décision des investisseurs au niveau transfrontalier.

Pour de plus amples explications, voir commentaire de l'article 17 dans la section 5, mais également dans la section 4.5.

- Réseaux électroniques transfrontaliers destinés à simplifier encore l'accès des investisseurs à l'information

La situation en Europe est très différence de celle qui existe aux États-Unis où le système EDGAR [10] permet d'obtenir facilement des informations sur les émetteurs. Un État membre (Royaume-Uni) a lancé récemment un système grâce auquel toute l'information réglementaire sur un émetteur donné est diffusée par le canal de services d'information réglementaires. D'autres États membres s'efforcent d'améliorer leur système par la publication des informations sur le site web de leurs régulateurs nationaux des marchés des valeurs mobilières.

[10] EDGAR est l'acronyme de Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System, qui a été créé en 1993.

La directive proposée garantirait que chaque État membre dispose d'un système assurant la diffusion de l'information sur un émetteur donné par une source unique. Celle-ci pourrait être également le site Internet de l'émetteur, qui serait équipé d'un système d'alerte électronique efficace. Toutefois, cela n'offre pas de solution quant à la manière de connecter les systèmes nationaux dans toute l'Union ou dans un maximum d'États membres. Ce sont les régulateurs nationaux des marchés des valeurs mobilières qui devront dresser l'inventaire de l'information financière pour laquelle des solutions au niveau de l'Union devront être trouvées sur la base d'orientations. Ces orientations pourraient utilement être arrêtées en tant que mesures de niveau 3 selon le processus Lamfalussy et devraient viser à mettre en place des réseaux électroniques auxquels les investisseurs de toute l'Europe auraient accès en temps réel. Tout système conduisant à des solutions de type "guichet unique" dans tous les États membres ou dans plusieurs d'entre eux ou un système de reconnaissance mutuelle des moyens que chaque État membre a agréés au niveau national devrait, à ce stade, relever des régulateurs nationaux. Cette approche non contraignante devrait aboutir à des solutions pratiques conçues pour servir les intérêts des investisseurs. Pour le 31 décembre 2006, la Commission examinera la manière dont ces mesures fonctionnent dans la pratique et, au besoin, proposera une législation de niveau 2.

Pour de plus amples explications, voir le commentaire de l'article 18 proposé.

3.3. Développements aux USA

La législation américaine sur la transparence définit le cadre des marchés des capitaux les plus importants au monde. Les marchés américains des valeurs mobilières représentent environ 60 % de la capitalisation boursière mondiale, soit le double des marchés européens (30 %). La faillite de sociétés américaines comme Enron et Worldcom a encore alimenté le débat en Europe. La loi Sarbanes-Oxley adoptée en juillet 2002 a conduit à la plus profonde réforme de la législation américaine sur les marchés des valeurs mobilières de ces dernières décennies.

Elle s'accompagne aussi de mesures [11] prises par la US Securities Exchange Commission (SEC) qui renforcent encore la protection des investisseurs: les administrateurs (et leurs directeurs financiers) doivent certifier, pour chaque rapport financier trimestriel ou annuel à paraître, qu'il ne contient aucune fausse déclaration et qu'il donne une image fidèle de la situation financière de l'émetteur, et ils doivent en outre garantir l'existence d'un système de contrôle interne et le certifier. Il s'agit là de la réponse législative donnée aux nombreuses accusations de manipulation des états financiers, voire de fraude. Cette exigence de certification s'appliquera également aux émetteurs de valeurs mobilières étrangers. En outre, les sociétés américaines dont le volume d'actions placées dans le public est de 75 millions d'USD ou plus et qui sont soumises au contrôle de la SEC depuis au moins 12 mois devront présenter leurs rapports trimestriel et annuel dans un délai plus court [12] et les publier sur Internet.

[11] Décision de la SEC du 27 août 2002.

[12] Actuellement, tous les émetteurs américains de valeurs mobilières domestiques sont tenus de publier leur rapport financier annuel (form 10-K) dans les 90 jours suivant la clôture de l'exercice. Ce délai serait raccourci pour les sociétés concernées sur une période de deux ans (dans les 75 jours suivant la clôture de l'exercice se terminant en 2003 et ensuite dans les 60 jours pour les exercices suivants). Le rapport financier trimestriel (form 10-Q) doit être publié dans les 45 jours. Pour les sociétés concernées par ces nouvelles règles, ces délais seraient ramenés à 40 jours à partir de 2005 et à 35 jours à partir de 2006.

Ces mesures ne concernent pas seulement les sociétés européennes qui sont cotées également sur les marchés des valeurs mobilières américains. Elles constituent une référence par rapport à laquelle la législation communautaire doit se situer pour promouvoir les marchés des capitaux européens au niveau international. La proposition de la Commission apporte une réponse en la matière: tout d'abord, elle révise les obligations en matière d'information financière annuelle et intermédiaire (voir sections 4.2. à 4.4. ci-après). Ensuite, et selon les mêmes principes que dans la future directive sur le prospectus, la Commission propose que les États membres mettent en place des règles appropriées pour identifier les personnes et organes responsables dans la société et pour définir leurs responsabilités en cas d'information fausse (pour de plus amples explications, voir le commentaire de l'article 7 dans la section 5).

4. ÉLEMENTS CLES D'UNE REFORME DES OBLIGATIONS DE PUBLICITE

4.1. Protection des investisseurs au niveau de la Communauté et élimination des barrières nationales

4.1.1. Trouver un équilibre entre les émetteurs et les investisseurs

Les obligations de transparence proposées s'inscrivent dans le contexte d'un marché des capitaux européen intégré. Elles ne devraient pas avoir uniquement pour effet de protéger les investisseurs et de renforcer l'efficacité du marché. Des obligations accrues dans toute l'Union européenne devraient réduire le nombre de barrières nationales auxquelles se heurtent les émetteurs qui veulent accéder à des marchés réglementés dans des États membres autres que leur État membre d'origine. Établir un lien entre une élimination effective de ces barrières et une protection appropriée des investisseurs au niveau communautaire est une méthode qui a souvent fait ses preuves en matière d'intégration des marchés financiers, et cela devrait être la voie à suivre à l'avenir également.

Cela implique un degré élevé d'harmonisation - plutôt qu'une harmonisation totale -, l'État membre d'origine de l'émetteur pouvant continuer à imposer des obligations plus strictes en matière de publicité périodique et continue. Toutefois, les autres États membres dans lesquels les émetteurs souhaitent également lever des capitaux par le biais de valeurs mobilières admises à la négociation sur un marché réglementé ne devraient pas être autorisés à faire de même. Sinon, les sociétés souhaitant être cotées dans plusieurs États membres seraient certainement découragées par l'existence d'obligations nationales divergentes en matière de publicité.

Cet équilibre entre la protection des investisseurs et l'élimination des barrières nationales auxquelles se heurtent les émetteurs répond à des préoccupations et à des souhaits exprimés lors des deux consultations. D'une part, les investisseurs de certains États membres et de pays tiers ont considéré que la bonne méthode serait de réaliser une harmonisation totale dans toute l'Union européenne. D'autre part, les émetteurs de valeurs mobilières et les acteurs du marché ont plaidé pour que les États membres conservent un certain pouvoir discrétionnaire.

Pour de plus amples explications, voir le commentaire de l'article 3 dans la section 5.

4.1.2. Système de dépôt dans l'État membre d'origine

Afin de renforcer la confiance des investisseurs, l'État membre d'origine serait chargé de faire respecter les obligations de publicité communautaires par un système qui obligerait les sociétés à déposer leurs informations auprès du régulateur national du marché des valeurs mobilières. Lors des deux consultations, des investisseurs, des régulateurs nationaux et des bourses ont soutenu cette idée, pour autant qu'une délégation aux opérateurs des marchés réglementés reste possible. En revanche, les acteurs du marché et les émetteurs ont demandé des précisions supplémentaires sur l'objectif exact d'un tel système de dépôt..

La fonction de dépositaire que le régulateur national du marché des valeurs mobilières (ou l'opérateur d'un marché réglementé auquel cette fonction pourrait être déléguée) devrait donc assumer se présenterait comme suit: le dépôt à la date de la publication effective garantirait par exemple le respect des délais de publicité obligatoires. Le système de dépôt proposé n'impliquerait pas nécessairement un contrôle de l'information pour vérifier si elle est complète, exacte et compréhensible. En revanche, l'autorité de surveillance de l'État membre d'origine devrait, au minimum, avoir le droit de réagir en cas de non-respect des obligations de publicité.

La fonction de dépositaire de l'autorité compétente n'impliquerait pas que celle-ci se charge également de rendre publiques en temps réel les informations déposées. Chaque autorité compétente serait libre de décider si elle souhaite ou non offrir ce service. Si elle le souhaite, une telle fonction de publication devrait couvrir toute l'information continue et périodique que l'émetteur serait tenu de publier en vertu de la présente directive et de la directive sur les abus de marché. Ainsi, le régulateur national serait également tenu d'offrir une source d'information unique concernant un émetteur donné.

Pour de plus amples explications, voir les commentaires des articles 15, 17 et 20 dans la section 5.

4.1.3. Détermination de l'État membre d'origine

Selon le droit communautaire en vigueur, l'État membre d'origine de l'émetteur est l'État membre à la loi duquel il est soumis [13]. Lors des deux consultations, certains acteurs du marché ont exprimé une préférence pour un libre choix de l'État membre d'origine par les émetteurs, du moins dans certains cas. La solution proposée par la Commission suit, dans la mesure du possible, la solution retenue par le Conseil le 5 novembre 2002 dans le contexte de proposition de directive sur le prospectus.

[13] Articles 105 et 11 de la directive 2001/34/CE.

- Cohérence nécessaire avec la future directive sur le prospectus

Les obligations de publicité pour les marchés secondaires et la surveillance efficace des émetteurs à cet égard ne devraient pas incomber, en principe, à des États membres autres que ceux qui sont responsables de l'approbation du prospectus - première règle. Sinon, les effets positifs du passeport européen pour la publication du prospectus pourraient être remis en question, en particulier en ce qui concerne l'usage des langues. La publication d'un rapport financier annuel en vertu de la présente proposition et d'une information annuelle dans le cadre du prospectus est un autre exemple qui illustre le besoin de cohérence. Si, par exemple, l'État membre d'origine était l'État dans lequel les valeurs mobilières de l'émetteur sont principalement négociées sur un marché réglementé, les avantages qu'offre la future directive sur le prospectus seraient réduits à néant par le biais de la présente proposition.

- Cohérence nécessaire au-delà de la directive sur le prospectus

Toutefois, la solution retenue dans la future directive sur le prospectus ne peut être simplement copiée. L'exemple d'un émetteur dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé dans l'État membre A mais qui émet des titres de créance uniquement dans l'État membre B illustre le problème. Si l'on copiait la solution retenue dans la directive sur le prospectus, on obtiendrait deux États membres d'origine pour un même émetteur: un pour les actions et l'autre pour les titres de créance. L'existence de plusieurs États membres d'origine empêcherait cependant une surveillance efficace dans toute l'Europe et aurait en plus pour effet que les émetteurs devraient respecter plusieurs jeux d'obligations nationales allant au-delà des obligations communautaires prévues dans la présente proposition.

En conclusion, il existe un besoin de cohérence et de coordination au-delà de la future directive sur le prospectus. La seule façon d'assurer cette cohérence consiste - et c'est la deuxième règle - à déterminer l'État membre d'origine non pas en fonction du type de valeurs mobilières admises à la négociation sur un marché réglementé, mais en fonction de l'émetteur. Ainsi, la société qui émet à la fois des actions et des obligations n'aurait pas deux États membres d'origine, mais un seul. Il en irait de même pour les émetteurs de différentes catégories de valeurs mobilières; si un émetteur émet des obligations tant d'un montant unitaire supérieur à 50 000 euros que d'un montant unitaire inférieur à 50 000 euros, il ne peut y avoir qu'un seul État membre d'origine. En bref, l'État membre d'origine serait déterminé non pas en fonction du type de valeurs mobilières, mais en fonction de l'émetteur.

- Critères pour l'établissement d'un lien entre l'émetteur et l'État membre d'origine

L'État membre d'origine devrait être le pays où, selon le type de valeur mobilière, le niveau le plus élevé de protection des investisseurs doit être assuré. La présente proposition prévoit en effet des exigences de transparence plus strictes pour les émetteurs d'actions que pour les émetteurs d'obligations (par exemple information financière trimestrielle, mais aussi divulgation de la structure du capital en cas de modification de participations importantes, etc.). Si l'on considère ensemble la future directive sur le prospectus et la présente proposition, les émetteurs d'actions et les émetteurs d'obligations non réservées aux marchés de gros sont soumis à des obligations de publicité plus importantes visant à assurer une meilleure protection des investisseurs. Les principes fixés pour la détermination de l'État membre d'origine pour de telles valeurs mobilières devraient donc s'appliquer à leur émetteur même s'il émet également des obligations destinées aux marchés de gros.

- Comment traiter les émetteurs d'obligations uniquement, qui peuvent choisir leur État membre d'origine?

Un cas particulier est celui des émetteurs de titres de créance d'une valeur nominale élevée uniquement (selon la future position commune du Conseil, titres dont la valeur nominale unitaire est égale ou supérieure à 5 000 euros) qui, en vertu de la future directive sur le prospectus, pourront choisir entre plusieurs États membres. Cette possibilité de choisir l'État membre d'origine ne devrait en principe pas être retirée. Toutefois, l'accent mis sur la protection des investisseurs et l'efficacité du marché dans la présente proposition se traduit par des exigences de publicité continue et périodique, c'est-à-dire par la surveillance du respect des exigences de transparence pendant un certain temps. Par conséquent, ces émetteurs de titres de créance devraient avoir le choix, mais ne devraient pouvoir modifier ce choix qu'après un certain temps. La durée de trois ans proposée serait cohérente par rapport à l'obligation qui est et qui sera faite aux émetteurs d'avoir publié ou déposé leurs comptes annuels relatifs aux trois exercices précédant la demande d'admission à la négociation sur un marché réglementé [14].

[14] Voir actuellement l'article 44 de la directive 2001/34/CE qui ne sera pas modifié par la future directive sur le prospectus.

- Extension de l'approche en vue de déterminer également un État membre d'origine en ce qui concerne la publicité de l'information ponctuelle en vertu de la directive sur les abus de marché

Il n'y a pas de doute que la directive sur les abus de marché autorise chaque État membre à intervenir en cas d'opérations d'initiés sur ses marchés réglementés. Toutefois, ladite directive ne précise pas dans quel État membre un émetteur doit publier son information ni dans quelle langue. La solution ne peut être que l'émetteur devrait simplement le faire dans toutes les langues des États membres dans lesquels ses valeurs sont négociées sur un marché réglementé et avec les moyens de diffusion prescrits dans chacun d'entre eux. La détermination de l'État membre d'origine conformément à la présente directive constituera un élément essentiel pour traiter ces deux questions. Étant donné que la présente initiative traite également de l'information continue, l'État membre d'origine devrait être le même.

Pour de plus amples explications, voir le commentaire de l'article 2, paragraphe 1, sous i), dans la section 5.

4.2. Information périodique: le rapport financier annuel

4.2.1. Un rapport financier annuel

Lors des deux consultations, toutes les parties concernées ont approuvé en principe l'introduction d'un document unique donnant toutes les informations relatives à un exercice donné intitulé "rapport financier annuel", et le principe d'un délai dans lequel ce rapport doit être publié. Les émetteurs ont demandé des éclaircissements sur le statut de ce document. D'une part, le rapport financier annuel ne doit pas être la version finale approuvée par les actionnaires lors de l'assemblée générale annuelle. D'autre part, il ne doit pas donner une information limitée sur la base du bilan abrégé autorisé pour les PME en vertu de l'article 47, paragraphe 2, de la quatrième directive de droit des sociétés, ni une information préliminaire pour les marchés financiers qui n'a pas encore été auditée.

Le rapport financier annuel doit constituer une source complète d'information financière, comprenant les états financiers et un rapport de gestion. Il doit représenter une information fiable approuvée par les personnes ou les organes responsables de l'émetteur (conseil d'administration, et dans les pays à structure dualiste, également le conseil de surveillance). Il doit également faire l'objet d'un rapport d'audit.

4.2.2. Trois mois pour publier le rapport financier annuel

En vertu du droit communautaire existant, les sociétés faisant appel public à l'épargne doivent mettre à la disposition du public, aussi rapidement que possible, leurs comptes annuels les plus récents et leurs derniers rapports annuels, conformément aux normes fixées par les directives de droit des sociétés. Toutefois, les délais fixés pour la publication de l'information financière annuelle varie d'un État membre à l'autre. Dans certains, les émetteurs ont déjà un délai pour la publication des résultats finals de l'exercice [15], alors que dans d'autres, une information rapide des marchés des valeurs mobilières est assurée par la publication de résultats annuels préliminaires ou abrégés [16] ou par un rapport intermédiaire supplémentaire à la fin de l'exercice [17]. En effet, la législation communautaire ne reconnaît pas les rapports annuels en tant qu'instrument destiné au marché des capitaux. L'introduction d'un délai maximum de publication permettrait aux investisseurs de suivre les résultats d'une société dans tous les États membres.

[15] Comme en Allemagne, où le conseil d'administration est tenu de produire un rapport dans les trois mois (le code allemand sur le gouvernement d'entreprise exige même une publication dans un délai de trois mois), ou en France, où la publication doit avoir lieu dans les quatre mois, sauf en ce qui concerne les sociétés admises à la cote officielle qui envisagent de publier un prospectus et qui sont tenues de publier leurs états financiers dans un délai de trois mois.

[16] Sous forme de comptes préliminaires, comme en Belgique (trois mois), au Danemark (trois mois), en Suède (deux mois), en Finlande (trois mois) ou au Royaume-Uni (quatre mois - bien que le ministère du commerce et de l'industrie ait proposé, dans un Livre blanc de juillet 2002, de rendre obligatoire la publication des états financiers annuels et des rapports dans un délai de quatre mois).

[17] Soit un quatrième rapport trimestriel (Italie), soit un second rapport semestriel (Espagne).

Le délai final pour la publication du rapport financier annuel devrait être de trois mois. À la lumière des avis exprimés en réponse à la consultation, la Commission estime que c'est la meilleure solution. Initialement, ses services avaient proposé au public un délai de deux mois. Dans la seconde consultation, elle avait proposé un délai de trois mois, à condition qu'un rapport intermédiaire pour le dernier trimestre de l'exercice ait précédemment été publié. Toutefois, cette idée d'un quatrième rapport trimestriel a été abandonnée pour ne pas imposer aux entreprises une charge disproportionnée dans le souci de combler le fossé entre le dernier rapport intermédiaire (l'information trimestrielle à publier au plus tard en novembre) et le rapport financier annuel (à publier au plus tard à la fin du mois de mars). Des délais plus longs exposeraient le public à une longue période d'incertitude et accroîtraient considérablement le risque de divulgation sélective entre certains émetteurs et analystes. Un délai de quatre mois comporterait le risque que les sociétés faisant appel public à l'épargne pourraient souhaiter "toiletter les résultats", étant donné que le rapport financier annuel devrait seulement être publié à un moment où l'information financière trimestrielle proposée relative à l'exercice suivant serait déjà rédigée et publiée.

Pour de plus amples explications (concernant notamment les arrangements transitoires), voir le commentaire des articles 5 et 26 dans la section 5.

4.3. Information financière trimestrielle/rapports financiers semestriels pour les émetteurs d'actions

La Commission estime qu'une combinaison d'information financière trimestrielle moins exigeante et de rapport financier semestriel plus détaillé est la voie à suivre à ce stade. Il n'existe pas d'indication qu'une telle approche combinatoire aura pour effet d'accroître la volatilité sur les marchés d'actions. Cette combinaison d'informations est centrée sur des faits historiques et sur des tendances avérées, et ne donnera pas lieu, de son fait, au développement d'une gestion à court terme. Une approche à court terme peut, entre autre, être provoquée par les entreprises qui diffusent des prévisions auprès des analystes, ou qui promettent des croissances de résultats par action (pilotage de résultats ou de consensus). Cela ne recouvre ni l'intention, ni l'essence de la proposition de la Commission. Aux États-Unis, où cette pratique est largement utilisée, des voix critiques [18] ont déjà invité les opérateurs de marché à cesser celle-ci.

[18] Voir le rapport du conseil d'administration de la conférence du 9 janvier 2003, commission sur la confiance publique et entreprise privée, constatations et recommandations

4.3.1. Rapport financier semestriel après les six premier mois de l'exercice

Le rapport financier semestriel qui est actuellement requis en droit communautaire va être renforcé en un rapport intermédiaire composé d'une version résumée des états financiers devant être établie suivant la norme IAS 34 et d'un rapport de gestion sur les activités de la société. Le rapport de gestion doit seulement contenir une mise à jour des informations contenues dans le rapport annuel tel que requis dans les 4éme et 7éme directives en matière de droit des sociétés. En phase avec la norme IAS 34, le rapport financier semestriel devrait être publier au plus tard deux mois après la fin de la période concernée (en remplacement des quatre mois autorisés aujourd'hui).

Au cours des consultations, certains émetteurs ont perçu le principe d'un rapport de gestion intérimaire comme une obligation reproduisant seulement sur une période de six mois ce qui est déjà requis sur une base annuelle en droit national. Cette supposition n'est pas fondée. Ce que propose la Commission constitue simplement une mise à jour, et non pas une nouvelle mouture du dernier rapport annuel de gestion. Les détails d'une telle mise à jour doivent être établis sous la forme de mesures d'exécution à adopter selon les règles en matière de comitologie.

Une inquiétude majeure exprimée par les émetteurs lors des consultations concernent la première application de ces mesures avec l'entrée en vigueur des normes IAS au cours de l'année 2005. Afin de faciliter la première application de ce système, la Commission propose de permettre aux États membres d'exempter les émetteurs de valeurs mobilières du rapport financier semestriel établi conformément à la norme IAS correspondante pour l'année 2005. En conséquence, le premier document qu'un émetteur devrait préparer en conformité avec les normes comptables internationales serait à l'occasion du premier rapport financier annuel suivant l'exercice débutant en 2005. Par ailleurs, les exemptions prévues pour certains émetteurs qui peuvent commencer à mettre en application les normes IAS plus tardivement (en 2007), sont prises en comptes.

Pour plus de détails, voir aussi les explications données pour les articles 5 et 26.

4.3.2. Information financière trimestrielle

Actuellement, le droit communautaire impose uniquement la publication d'un rapport semestriel sur les pertes et profits d'une société pendant les six premiers mois de chaque exercice. Toutefois, dix États membres ont déjà des exigences plus strictes. Cela montre que les obligations de publicité de la Communauté sont en retard, qu'elles ne reflètent plus la meilleure pratique et qu'elles sont manifestement obsolètes.

- Pourquoi passer à une fréquence trimestrielle pour les rapports intermédiaires?

Huit États membres (AUT, BE, ES, FR, FIN, GR, TI, PO) ont rendu obligatoire une fréquence trimestrielle pour les rapports intermédiaires ou l'information intermédiaire sur tous les marchés réglementés ou sur certains d'entre eux. Deux États membres imposent des rapports trimestriels aux jeunes sociétés qui existent depuis moins de trois ans (LUX, RU) et pour les entreprises d'investissement qui détiennent des participations minoritaires stratégiques dans d'autres sociétés (RU). Dans deux autres États membres (DE et SU [19]), les règles de la bourse ont introduit de facto des rapports trimestriels, et dans un troisième État membre (NL), les règles de la bourse feront de même [20]. Une fois mise en place, personne n'est jamais revenu vers un système limité seulement à des rapports semestriels.

[19] En vertu des règles de le Deutsche Börse pour toutes les sociétés du DAX et du M-DAX (à partir de 2003,cela devrait être la règle pour toutes les sociétés cotées dans le nouveau premier segment) et pour les sociétés négociées sur le Neuer Markt et en vertu des règles du Stockholm Stock Exchange..

[20] En vertu des règles Euronext pour les segments Next Economy et Next Prime à partir du 1er janvier 2004.

Sur 6 000 sociétés européennes faisant appel public à l'épargne, environ 1 100 [21] établissent des rapports intermédiaires trimestriels suivant des normes internationales de haut niveau pour chaque rapport trimestriel (principes et méthodes comptables nationales, internationales et américaines), et beaucoup plus de sociétés faisant appel public à l'épargne publient au moins des informations trimestrielles. Bien qu'elles soient minoritaires parmi toutes les sociétés européennes faisant appel public à l'épargne, les sociétés européennes établissant des rapports financiers trimestriels dominent les indices d'actions des grands États membres (DAX, MIB, l'IBEX, CAC, ainsi que le segment techMark du LSE).

[21] Selon les données de 2002 de Bloomberg.

De plus, il est indéniable que les marchés des valeurs mobilières européens dépendent dans une très large mesure des marchés des valeurs mobilières américains, où des rapports financiers trimestriels sont obligatoires depuis 1946. Les marchés américains représentent environ 60 % de la capitalisation boursière mondiale, les marchés européens ne représentant que 30 %. Les tendances qui se manifestent sur les marchés européens dépendent étroitement des développements qui se produisent sur les marchés américains. De nombreuses sociétés européennes faisant appel public à l'épargne qui émettent des doutes concernant les rapports trimestriels doivent être conscientes que les tendances qui se manifestent sur les marchés américains influencent fortement les développements que l'on constate sur les marchés européens des valeurs mobilières, plus que les résultats des sociétés européennes. L'introduction d'une information financière trimestrielle devrait faire partie intégrante de nos efforts visant à persuader les investisseurs internationaux de diversifier davantage leurs investissements sur les marchés financiers mondiaux.

La fourniture d'une information financière trimestrielle au public offre aux émetteurs la possibilité d'améliorer leurs performances boursières. Toutefois, si c'était là l'unique argument en faveur de cette information, on pourrait laisser les sociétés le faire sur une base volontaire. Mais au-delà de cette raison, une information financière trimestrielle obligatoire devrait assurer une meilleure protection des investisseurs, car il est vraisemblable qu'ils suivront de plus près l'endettement des sociétés faisant appel public à l'épargne. Dans les États membres, l'endettement des sociétés par rapport au PIB a fortement augmenté au cours des dernières années [22]. De plus, la disponibilité d'une information plus structurée et plus fiable sur un exercice financier accroîtrait l'efficacité du marché et la concurrence, puisque les capitaux seraient alloués aux sociétés les plus performantes. Les sociétés pourraient en outre être jugées sur la base d'informations publiques immédiatement comparables, et les investisseurs ne seraient plus obligés de s'en remettre aux prévisions des analystes financiers. Aucune donnée d'expérience ne prouve l'existence d'un lien entre l'information financière trimestrielle obligatoire et une volatilité accrue des marchés boursiers.

[22] Voir en particulier le rapport récent du Conseil des marchés financiers de décembre 2002 intitulé "L'augmentation de la volatilité du marché des actions".

- Résultat de la consultation

Lors des deux consultations, la fréquence trimestrielle des rapports intermédiaires a divisé les émetteurs et les investisseurs en particulier. Il y a lieu de noter qu'une minorité de sociétés qui ne sont pas encore soumises à l'obligation de rapports trimestriels sont favorables à son principe, alors qu'une minorité d'investisseurs ont mis leur utilité en doute.

Certains émetteurs qui ne font pas encore rapport trimestriellement craignent que cette fréquence ne compromette leur stratégie d'investissement à long terme - un avis que ne partageaient pas les sociétés établissant déjà des rapports trimestriels. La Commission considère elle aussi que cette crainte n'est pas justifiée. Au contraire, les sociétés faisant appel public à l'épargne qui n'établissent pas de rapports trimestriels seront essentiellement tirées par d'autres forces de marché, même si le renforcement de la confiance des investisseurs aura peut-être pour effet d'améliorer les résultats. De nombreuses sociétés ont proposé de laisser la question des rapports trimestriels à l'appréciation de chaque société. Toutefois, la Commission estime que vu l'importance croissante que revêt le gouvernement d'entreprise, les règles de transparence ne devraient plus laisser aux sociétés la possibilité de choisir d'adhérer ou non au principe de la transparence.

Certaines parties ont estimé que la divulgation ponctuelle d'informations pouvant influer sur les cours (publicité ponctuelle) serait beaucoup plus adaptée aux besoins d'information des investisseurs. Toutefois, les rapports périodiques et la publication ponctuelle des informations privilégiées (en vertu de la directive sur les abus de marché) sont d'autres façons d'informer le public et non pas des substituts. La publication ponctuelle des informations privilégiées est laissée à la discrétion de l'émetteur, ce qui revient à dire que l'on considère comme légitime (et c'est une pratique très répandue) de ne pas divulguer les chiffres consolidés voire même les comptes internes généralement établis à l'intérieur des sociétés. Au contraire, les obligations de publicité périodique imposées par la législation ou les règles boursières confèrent aux investisseurs le droit de recevoir des informations normalisées et donc comparables (tels que le résultat avant et après impôt) de la part des émetteurs. Les avantages pour les investisseurs sont différents selon que ceux-ci sont situés en Europe ou dans un pays tiers.

Les investisseurs qui sont situés dans le pays où les titres de l'émetteur sont admis à la négociation sur un marché réglementé ont moins besoin d'informations standardisées publiées à une date fixée à l'avance. En revanche, pour les investisseurs situés à l'étranger, plus les délais de publication sont standardisés, plus il leur est facile d'accéder à l'information. Une publication trimestrielle présente donc de grands avantages pour les investisseurs.

Certaines bourses (mais pas la majorité d'entre elles) ont également proposé de laisser cette question à l'appréciation des opérateurs des marchés réglementés. Toutefois, la publication de rapports trimestriels est un facteur de qualité reconnu au niveau mondial, et les différences réelles entre les bourses concernent uniquement certaines modalités techniques, comme la forme et les délais fixés pour cette publication. De plus, dix États membres ont déjà pris une initiative législative en ce sens. Il est difficilement concevable que les États membres admettraient les valeurs mobilières d'un émetteur sur leurs marchés réglementés, ou que les investisseurs de ces pays s'intéresseraient à un tel émetteur, si celui-ci ne fournit pas d'informations financières trimestrielles fiables. Si la Communauté ne s'occupait pas de cette question, il en résulterait non pas une intégration, mais une fragmentation des marchés réglementés.

Dans leur second document de consultation, les services de la Commission ont également lancé l'idée d'un régime différent pour les petits émetteurs sur la base de leur chiffre d'affaires annuel. Certains ont estimé qu'un régime pour les PME devrait plutôt être fondé sur la capitalisation boursière. Certaines bourses de valeurs étaient même favorables à une exemption totale, dont le champ d'application pourrait être défini par les investisseurs, les contrôleurs des comptes et les experts comptables. Toutefois, les investisseurs institutionnels et les petits investisseurs, les contrôleurs des comptes et les experts comptables ont exprimé un avis négatif: le profil gain/risque des PME, et en particulier des start-up, ne justifiait pas l'instauration d'un régime particulier.

Il convient, en effet, de garder à l'esprit que les sociétés cotées ne sont pas des micro-entreprises, au regard de leur taille, de leur activité ou de leur capitalisation boursière. En outre, leur fonctionnement repose sur un capital reçu du public, à savoir des investisseurs institutionnels ou des petits investisseurs. Par ailleurs, un système de comptabilité interne fiable est essentiel à la crédibilité et à la compétitivité des PME.

D'une manière générale, les marchés des capitaux considèrent les investissements dans les PME comme risqués. Ce message ressort clairement des consultations effectuées par la Commission. La fourniture d'informations fiables sur une base trimestrielle présenterait donc des avantages très nets pour les PME, dans la mesure où elle contribuerait à renforcer la confiance des marchés et des investisseurs. Ce pourrait être particulièrement vrai dans le cas des investisseurs transfrontaliers. En France, par exemple, les statistiques montrent qu'un investisseur non résident ne conserve, en moyenne, ses actions que pour une période de cinq mois (contre onze mois pour un investisseur résident) [23].

[23] Banque de France, Bulletin de la Banque de France n° 106 d'octobre 2002 concernant la durée de détention des actions entre juin 2001 et juin 2002.

- La solution proposée: une information financière trimestrielle

La Commission présente un système que beaucoup de participants aux consultations ont mis en avant: une information financière trimestrielle comprenant les données clés exigées actuellement par le droit communautaire pour les rapports semestriels (chiffre d'affaires net et résultat avant ou après impôt), accompagnée d'une information prospective sur le développement futur de la société. Une telle information devrait permettre aux investisseurs non seulement de juger sur la base des résultats obtenus, mais aussi de tenir dûment compte de la stratégie à long terme poursuivie par l'émetteur. Il ne peut être ignoré qu'il existe une demande pour des informations concernant les performances futures d'une société. Cependant, il n'est pas d'un intérêt public de promouvoir ce genre de 'pilotage de résultats ou de consensus' conduisant à des approches à court terme et une pression non justifiée de la part des analystes et des gestionnaires de fonds. À la place, une information sur les tendances peut permettre aux entreprises si ces entreprises le désirent, de mettre à jour leur vision de la stratégie de la société et du développement de ses activités. À ce stade, le délai maximum de publication ne devrait pas dépasser deux mois. Si les investisseurs souhaitent davantage d'informations détaillées ou la même information mais plus rapidement, les émetteurs et les opérateurs de marchés réglementés conserveraient la possibilité de trouver une réponse pour ces demandes.

La solution proposée ne ferait pas supporter de coûts importants aux sociétés, en particulier parce qu'elle n'exige pas l'établissement, sur une base trimestrielle, de tableaux de flux de trésorerie, ni n'implique de vérification ou de contrôle des comptes par un contrôleur légal. En outre, le choix est laissé aux émetteurs de publier une information sur leur résultat avant ou après impôt, de telle sorte qu'ils ne sont pas tenus de procéder à des estimations fiscales sur l'ensemble d'un exercice. Les chiffres relatifs au chiffre d'affaires et au résultat sont régulièrement tenus et actualisés à des fins d'exploitation (au moins tous les mois); par conséquent, l'information susmentionnée devrait être aisément disponible.

La publication trimestrielle d'une information sur le résultat offrira un outil de mesure, dans tous les rapports périodiques, d'éventuelles pratiques comptables frauduleuses. Cependant, elle ne permettra pas, en elle-même, de combattre de telles pratiques au sein des sociétés. D'autres mesures ont été suggérées dans le rapport final du groupe de haut niveau d'experts en droit des sociétés [24]. La Commission entend y donner suite dans les mois à venir, dans un plan d'action sur le gouvernement d'entreprise et dans une communication sur le contrôle légal des comptes.

[24] Rapport du 4 novembre 2002.

L'information sur le résultat avant ou après impôt (outre l'information sur le chiffre d'affaires) est essentielle aux investisseurs. Elle fournit, en effet, un éclairage fiable sur la situation et la santé financières de toute société faisant appel public à l'épargne. En tant que telle, la publication du chiffre d'affaires net ne suffit pas, parce qu'elle ne permet pas d'évaluer l'endettement de la société considérée.

La solution proposée ne suit pas les normes nationales les plus strictes aujourd'hui en vigueur en matière d'information trimestrielle. À l'heure actuelle, en Grèce, au Royaume-Uni, au Luxembourg et au Portugal, les rapports trimestriels obligatoires doivent non seulement indiquer le chiffre d'affaires net et le résultat avant ou après impôt, mais aussi inclure un état financier comprenant un tableau des flux de trésorerie ainsi qu'un rapport de gestion. Les règles boursières appliquées en Autriche (bourse de Vienne), en Allemagne (Deutsche Börse), en Finlande (bourse d'Helsinki) et en Suède (bourse de Stockholm) exigent également l'établissement de tels états financiers sur une base trimestrielle. En 2004, Euronext introduira les mêmes exigences de haut niveau, qui concerneront les sociétés cotées en France, en Belgique et aux Pays-Bas. La France exige déjà la publication d'une information trimestrielle sur le chiffre d'affaires, mais non sur le résultat. La proposition de la Commission ne vise pas à adapter l'acquis actuel aux normes internationales les plus élevées, mais simplement à combler ce qui constitue un fossé important entre les 1 100 sociétés qui, en Europe, sont tenues de se conformer auxdites normes avec des délais de publication assez courts et les 4 900 autres sociétés.

Pour de plus amples explications, voir le commentaire de l'article 6 proposé dans la section 5

4.4. Rapports financiers semestriels uniquement pour les émetteurs de valeurs mobilières autres que des actions

En vertu du droit communautaire actuel, les émetteurs de titres de créance uniquement ne sont pas tenus de publier des rapports intermédiaires. Cela devrait changer. Il faudrait exiger un rapport semestriel, dont le contenu devrait correspondre à celui exigé des émetteurs d'actions. En effet, il ne faut pas perdre de vue que l'insolvabilité d'une société peut léser ses créanciers obligataires tout autant que ses actionnaires. Par conséquent, une action est nécessaire pour protéger les personnes qui investissent dans ces titres de créance et pour maintenir des conditions de jeu égales pour les émetteurs d'actions et pour les émetteurs d'obligations. Conformément aux souhaits largement exprimés lors des deux consultations, il est proposé d'imposer des obligations moins strictes aux émetteurs de titres de créance. Il ne faudrait pas imposer de rapport financier semestriel aux sociétés qui n'émettent que des titres de créance d'une valeur unitaire élevée, en particulier aux émetteurs d'euro-obligations. Le besoin de protection n'est pas le même, pour les raisons exposées dans la proposition modifiée de la Commission concernant la directive sur le prospectus.

Lors des deux consultations, certains répondants ont estimé que le système actuel de publicité des informations susceptibles d'influer sur les cours étaient suffisantes pour protéger les investisseurs. La Commission ne partage pas ce point de vue, pas plus que dans le cas de l'information financière trimestrielle pour les émetteurs d'actions. Des rapports financiers semestriels représentent une information importante pour les marchés des capitaux au-delà des notations publiées par les agences spécialisées. Aux États-Unis, les émetteurs de titres de créance sont même tenus de publier des rapports financiers trimestriels. La Commission considère également comme injustifiées les demandes visant à exempter les filiales des rapports semestriels. Il ne faut pas perdre de vue que ces filiales agissent en qualité d'émetteurs de titres de créance sur les marchés réglementés et que les comptes consolidés de l'entreprise mère donnent des informations sur les résultats de cette entreprise mère dans son ensemble, mais pas sur les résultats de la filiale agissant en tant que véritable émetteur autonome de titres de créance.

Pour de plus amples explications, voir le commentaire des articles 5 et 8 proposés dans la section 5.

4.5. Publicité des modifications des participations importantes dans des émetteurs de valeurs mobilières

4.5.1. Davantage de seuils de publication pour intégrer davantage les marchés des valeurs mobilières européens

Le droit communautaire actuel prévoit qu'une personne qui acquiert ou cède des actions de telle façon que sa participation dans une société faisant appel public à l'épargne atteint, dépasse ou tombe sous certains seuils informe la société, qui est alors tenue de rendre cette information publique. Ces seuils sont actuellement fixés à 10 %, 20 % et 1/3 (ou, au choix de l'État membre, à 25 % en lieu et place de ces deux derniers seuils), 50 % et 2/3 (ou, là aussi, au choix de l'État membre, à 75 % au lieu de 2/3). Ces seuils reflètent les divergences existant entre le droit des sociétés des États membres sur des questions telles que les seuils à atteindre pour représenter une minorité de blocage à l'assemblée générale annuelle des actionnaires, pour pouvoir modifier les statuts de la société ou exercer des droits spéciaux, tels que la nomination de contrôleurs spéciaux, etc.

Douze États membres ont entre-temps introduit d'autres seuils. En effet, trois États membres seulement, (LUX, PO et SW) exigent un niveau de transparence qui continue à correspondre aux seuils communautaires fixés il y a 15 ans. Le Comité européen des régulateurs des marchés des valeurs mobilières (CERVM) a lui aussi lancé un débat sur la révision des seuils communautaires [25] que la Commission a poursuivi dans ses propres consultations. Lors de celles-ci, les parties intéressées ont demandé une actualisation, voire une révision de ces obligations.

[25] Document du CERVM intitulé "Measures to promote market integrity" - a follow-up to CESR paper on market abuse a follow-up to CESR paper on market abuse du 31 janvier 2002 (FESCO/01-052h du 31 janvier 2002)

La Commission propose maintenant d'introduire un système de transparence échelonné commençant par un premier seuil de 5 % [26], et continuant avec des sauts successifs de 5 % jusqu'à 30 % des droits de vote ou du capital ou des deux. Ce système refléterait non seulement l'influence réelle qu'un investisseur peut exercer sur une société faisant appel public à l'épargne, mais plus généralement l'intérêt majeur que revêtent pour lui les résultats, la stratégie commerciale et les gains de la société. Actuellement déjà, sept États membres appliquent au niveau national un tel régime de transparence davantage axé sur le marché des valeurs mobilières. Six d'entre eux (AUT [27], DK, ES [28], FIN, GR [29], IT [30], et UK [31]) ont introduit ce système par voie législative ou réglementaire, et le septième par le biais de recommandations de la bourse (SW). Un huitième État membre (NL [32]) est sur le point de suivre le même chemin. La proposition de la Commission harmoniserait la situation dans les États membres, tout en autorisant ceux qui le souhaitent à exiger la déclaration de la détention d'une participation à un stade antérieur (2 % en Italie et 3 % au Royaume-Uni) ou à des intervalles plus rapprochés. D'autres États membres peuvent également maintenir d'autres seuils au niveau national, comme 1/3 des droits de vote.

[26] Ce seuil doit déjà être respecté dans 12 États membres (AUT, BE, DK, DE, ES, FIN, FR, GR, IRL, IT, NL, et RU).

[27] Les exigences de transparence commencent à 5 %, et continuent par sauts de 5 % jusqu'à ce que l'investisseur détienne 50 % des droits de vote.

[28] Les exigences de transparence commencent à 5 % et continuent à s'appliquer par sauts de 5 %.

[29] Pendant les 12 premiers mois de la négociation d'actions admises sur un marché réglementé, les modifications dans la détention d'actions doivent être déclarées à chaque saut de 1,5 %.

[30] Les exigences de transparence commencent à 2 % et continuent à s'appliquer chaque fois que la participation augmente ou diminue de plus de 5 %, 7,5 %, 10 %, puis à chaque saut supplémentaire de 5 %.

[31] Les exigences de transparence commencent à s'appliquer à 3 % et continuent à chaque augmentation ou diminution d'un point de pourcentage.

[32] Le ministre néerlandais des finances envisage de proposer une modification de la "Wet melding zeggenschap in ter beurze genoteerde vennootschappen" de 1996, pour introduire de nouveaux seuils (5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 % et en cas de détention de plus de 25 %, obligation de notifier chaque transaction).

Pour de plus amples explications, voir le commentaire des articles 9 et 10 proposés dans la section 5.

4.5.2. Raccourcissement des délais imposés aux actionnaires et aux émetteurs

Un raccourcissement des délais de notification et de publication est également conforme aux souhaits exprimés lors de la consultation. Actuellement, l'actionnaire est tenu d'informer l'émetteur et l'autorité compétente dans un délai de sept jours civils, ou de 21 jours civils dans certains cas déterminés. Alors qu'elle avait envisagé au départ d'imposer un délai de cinq jours civils, la Commission propose maintenant un délai de cinq jours ouvrables pour les investisseurs et un délai de trois jours ouvrables pour les émetteurs qui disposent effectivement d'informations sur des acquisitions ou cessions de participations importantes pour rendre ces changements publics (voir également le commentaire de l'article 11 proposé dans la section 5).

4.5.3. Transparence également concernant la détention de valeurs mobilières donnant accès aux actions

L'influence peut être exercée directement sur des sociétés par le biais des actions, mais également indirectement par le biais d'instruments financiers conférant le droit d'acquérir ou de vendre des actions, comme les options, les warrants ou les obligations convertibles, lorsque la détention de ces instruments atteint des seuils importants. Lors des consultations, les répondants se sont déclarés favorables à l'idée d'inclure ces situations dans le champ d'application du système général de transparence. Toutefois, l'inclusion des options "call" et "put" ont suscité des réserves. En outre, une minorité d'entreprises d'investissement a demandé des seuils plus élevés que pour les investisseurs. Pour tenir compte de ces observations, la Commission propose la solution suivante.

Il faut éviter de vider de sa substance l'objectif général d'adopter une démarche davantage axée sur le marché des capitaux en prévoyant des exceptions en faveur des entreprises d'investissement. Les sociétés sont très intéressées à connaître les entreprises d'investissement qui acquièrent leurs actions et à savoir quelle est leur position, par exemple lors des assemblées générales. Grâce à cette obligation de notification, il serait donc plus facile pour les sociétés d'identifier leurs actionnaires ou les personnes agissant pour leur compte. Cela dit, en général, la Commission n'est pas opposée à l'idée d'autoriser les États membres à décider de fixer éventuellement à 10 % le premier seuil lorsque des entreprises d'investissement (mais aussi d'autres investisseurs) acquièrent uniquement des warrants couverts ou des obligations convertibles. La même règle de proportionnalité s'appliquerait aux usufruits d'actions. De plus, le régime de notification et de divulgation au public serait limité à certains instruments dérivés comme les options.

Pour de plus amples explications, voir le commentaire de l'article 2, paragraphe 1, sous e), et de l'article 9 dans la section 5.

4.6. Information des détenteurs des valeurs mobilières dans les assemblées générales

4.6.1. Pourquoi la présente proposition traite-t-elle de cette question?

La question est déjà traitée par la législation communautaire sur les marchés des valeurs mobilières, pas par les directives de droit des sociétés [33], et elle doit être modernisée d'une double façon.

[33] Voir articles 65, 78 et 83 de la directive 2001/34/CE pour les émetteurs d'actions, d'obligations émises par une entreprise et d'obligations émises par un état ou ses collectivités publiques territoriales ou par un organisme international à caractère public.

Premièrement, l'utilisation de procurations devrait être facilitée. En autorisant les actionnaires à agir par le bais de procurations, on favoriserait leur participation aux assemblées générales. Cela serait particulièrement utile pour les actionnaires établis à l'étranger, qui ne sont pas dans la même situation que les investisseurs domestiques pour voyager et exercer leurs droits. Les réponses à la consultation étaient nettement favorables à ce qu'une mesure communautaire autorise le vote transfrontalier par procuration dans tous les États membres. Toutefois, la présente proposition traite uniquement de l'aspect transparence.

Deuxièmement, il faudrait faciliter l'utilisation de moyens électroniques. La possibilité d'autoriser la fourniture des informations par voie électronique est étroitement liée à la capacité de tous les États membres d'exploiter les avantages qu'offrent les technologies modernes d'information et de communication. La Commission propose que chaque société faisant appel public à l'épargne reçoive le soutien réglementaire nécessaire pour soumettre cette question importante à ses actionnaires qui décideraient des modalités de l'information en ligne lors d'une assemblée générale.

Pour de plus amples explications, voir le commentaire des articles 13 et 14 dans la section 5.

5. COMMENTAIRE DE CERTAINS ARTICLES

Les exigences actuellement applicables en matière d'information sont fixées dans la directive 2001/34/CE [34], qui codifie notamment des règles communautaires qui ont été en vigueur depuis plus de 20 ans (sur l'information financière annuelle et les assemblées générales d'actionnaires [35]), un peu moins de 20 ans (information financière intermédiaire [36]) et au moins 15 ans (publicité des acquisitions ou cessions de participations importantes [37]). Cette codification n'a cependant requis aucune modification des lois et réglementations des États membres.

[34] Directive 2001/34/CE du Parlement Européen et du Conseil du 28 mai 2001 concernant l'admission de valeurs mobilières à la cote officielle et l'information à publier sur ces valeurs (JO L 184 du 6.7.2001).

[35] Les articles 64 à 69 et 78 à 84 remplacent respectivement les anciens schémas C et D de la directive 79/279/CEE.

[36] Les articles 70 à 77 et 102 à 107 remplacent l'ancienne directive 82/121/ CEE.

[37] Ainsi, les articles 85 à 97 remplacent la directive 88/627/CEE.

5.1. Considérants

Les considérants 19 à 24 rappellent les nouvelles modalités de la réglementation des marchés des valeurs mobilières (voir section 2.2).

5.2. Chapitre I: Dispositions générales

5.2.1. Objet et champ d'application

L'exemption actuelle concernant les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) est maintenue à l'article 1er, paragraphe 2, des exigences spécifiques étant fixées par ailleurs [38]. L'article 2, paragraphe 2, l'article 3, paragraphe 2, et l'article 85, paragraphe 3, de la directive 2001/34/ CE prévoient déjà cette exemption, en vertu de l'acquis.

[38] Directive 85/611/CEE du Conseil du 20 décembre 1985 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), modifiée en dernier lieu par les directives 2001/107/CE et 2001/108/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 janvier 2002 (JO L 41 du 13.2.2002, p. 20 et 34 respectivement).

5.2.2. Article 2 - Définitions

5.2.2.1. Article 2, paragraphe 1

Point a): La définition des valeurs mobilières repose sur la solution arrêtée par le Conseil le 5 novembre, aux fins de sa position commune sur la future directive "prospectus". Elle exclut donc les instruments du marché monétaire, qui peuvent rester soumis à la législation nationale.

Point b): Une définition est nécessaire pour assurer que les émetteurs d'obligations convertibles ou échangeables ne soient pas tenus d'organiser des assemblées générales en vertu de l'article 14 tel que proposé. En revanche, la Commission juge inutile de définir les "titres de capitaux propres", ou même les "actions". Il est assurément nécessaire de distinguer les titres de capitaux propres des autres valeurs mobilières dans le cadre de la future directive "prospectus" pour ce qui concerne les instruments dérivés (par exemple, les obligations convertibles relèveraient de la définition des titres de capitaux propres, tandis que les obligations échangeables seraient traitées comme autres valeurs mobilières dans le cadre de la directive en question). Cela n'est en revanche pas utile dans le cas de la présente proposition. En effet, il est impossible qu'une société faisant appel public à l'épargne émette uniquement des instruments dérivés sur les marchés réglementés, et non pas les valeurs qui tiennent lieu de sous-jacent à ces titres (actions et titres de créance).

Point c): voir section 3.1.

Point d): la définition inclut l'éventail complet des émetteurs de valeurs mobilières, y compris les émetteurs d'emprunts souverains et d'obligations déterminées (comme les euro-obligations), pour lesquelles, cependant, de larges exemptions en matière d'information périodique sont prévues à l'article 8. Elle clarifie aussi le traitement des certificats représentatifs de valeurs mobilières, intégrant ainsi l'article 6, paragraphe 3, de la directive 2001/34/CE.

Point e): la définition des détenteurs de valeurs mobilières a été introduite afin de préciser à qui incombe la responsabilité de notifier à l'émetteur les variations des participations importantes, ainsi que de réaffirmer le droit à l'égalité de traitement dans les assemblées générales. Le point e) ii) s'inspire de l'article 92, point a), de la directive 2001/34/CE et couvre le cas où une banque assurant la garde de valeurs mobilières ou une entreprise d'investissement détient de telles valeurs en son propre nom, mais pour le compte de clients. Le point e) iii) clarifie la situation en ce qui concerne les certificats représentatifs de valeurs mobilières et intègre ainsi l'article 85, paragraphe 2, de la directive 2001/34/CE. Le point e) iv) étend la définition aux détenteurs d'instruments dérivés, comme les obligations convertibles ou échangeables (mais pas non aux options - voir également section 4.5.3 ci-dessus); cette extension est importante pour la publicité des variations des participations importantes.

Point f) et article 2, paragraphe 2: cette définition doit être lue dans le contexte de la notification aux émetteurs des variations des participations importantes. L'objectif général consiste à faire en sorte que l'entreprise mère soit tenue de notifier ses propres participations, mais aussi celles des entreprises qu'elle contrôle. La définition actuelle des entreprises contrôlées figurant à l'article 87 de la directive 2001/34/CE devait être étendue de façon à prendre en considération les points de vue exprimés à la faveur de la deuxième consultation.

Point i): voir section 4.1.3. ci-dessus.

Point k): la définition de l'information réglementée présente une importance particulière pour les articles 15 à 17.

Point l): la définition de la voie électronique s'inspire celle contenue dans la directive 98/34/CE, telle que modifiée par la directive 98/48/CE [39] Elle ne comprend pas les communications hors ligne, comme la distribution de CD-ROM, ou les communications non électroniques, comme la téléphonie, la télécopie ou le télex. La Commission devrait être habilitée à clarifier la définition sur la base de ces principes.

[39] Directive 98/34/CE (JO L 204 du 21.7.1998, page 37), telle que modifiée par la directive 98/48/CE (JO L 217 du 5.8.1998, page 18).

5.2.3. Article 3 - Intégration des marchés des valeurs mobilières

L'acceptation de ces dispositions doit constituer le test de l'apport de la présente initiative à l'intégration de marchés des valeurs mobilières (voir section 4.1.1. ci-dessus).

Actuellement, l'article 8, paragraphe 2, de la directive 2001/34/CE permet à tout État membre d'introduire des exigences de publicité plus strictes, sauf discrimination envers des émetteurs étrangers. En revanche, l'acquis des vingt dernières années reconnaît toujours que le respect des exigences communautaires de transparence ne fournit pas nécessairement aux États membres des assurances suffisantes pour leur permettre de lever d'autres barrières nationales.

À l'avenir, seul l'État membre d'origine doit pouvoir continuer à bloquer l'admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, dans des cas purement domestiques où l'émetteur ne présente aucun caractère transfrontalier. D'autre part, les investisseurs doivent rester protégés - comme ils le sont par le droit communautaire en vigueur (voir article 8, paragraphe 3, de la directive 2001/34/CE) - en ce qu'aucun État membre ne peut dispenser de manière générale les émetteurs ou les détenteurs de valeurs mobilières des exigences du droit communautaire ni mettre en vigueur des exigences moins strictes.

Comme suite aux souhaits et inquiétudes exprimés à la faveur de la consultation, le libellé proposé à l'article 3, paragraphe 2, clarifie également la valeur ajoutée de l'harmonisation, dans le cadre de la future directive sur l'abus de marché, du régime de la publicité des informations ayant un effet sur les prix: si un émetteur se conforme à ces dispositions, rien ne justifie de l'empêcher d'accéder aux marchés réglementés d'autres États membres.

L'intégration des marchés des valeurs mobilières doit être promue suivant le même axe pour ce qui concerne la publicité des participations importantes (voir article 88 de la directive 2001/34/CE). Cependant, l'État membre d'origine de l'émetteur des valeurs mobilières peut continuer à prévoir des seuils de publication plus nombreux, des dates de notification et de publicité plus rapprochées, ou d'autres règles plus strictes que les prescriptions de la directive proposée.

5.3. Chapitre II: Information périodique

5.3.1. Article 4 - Rapports financiers annuels

Les objectifs de cette disposition sont expliqués à la section 4.2. Le libellé proposé doit remplacer les articles 67 et 75 de la directive 2001/34/CE sur les aspects techniques suivants:

- il tend à clarifier la terminologie, pour la rapprocher des normes comptables internationales. Le "rapport financier annuel" doit comporter deux parties: les états financiers ("comptes annuels" dans les quatrième et septième directives sur le droit des sociétés) et le rapport de gestion (qui porte le même nom dans les directives précitées).

- Les états financiers doivent faire l'objet d'une vérification, attestée par un rapport. La déclaration du vérificateur doit être reproduite. Le libellé proposé s'inspire de celui des quatrième et septième directives sur le droit des sociétés.

- Le rapport financier annuel doit permettre une identification adéquate des responsables. Les investisseurs doivent savoir qui assume effectivement la responsabilité finale de l'informations fournie. Cela crée un lien fort avec l'article 4 (voir également section 3.4.).

5.3.2. Article 5 - Rapports financiers semestriels

Voir section 4.3.2 pour les émetteurs d'actions et section 4.4. pour les émetteurs d'obligations

Cette disposition s'applique aux émetteurs de tous types de valeurs mobilières. Elle n'oblige pas ces émetteurs à faire vérifier les rapports par des vérificateurs. À ce stade, la Commission suit la tendance majoritaire des réponses reçues, selon laquelle il n'y a aucun besoin immédiat de rendre obligatoire cette vérification au niveau communautaire. L'État membre d'origine de l'émetteur peut l'imposer, en vertu de l'article 3, paragraphe 2.

Cela étant, la Commission doit pouvoir prendre les mesures nécessaires dans le cadre de la procédure de comitologie. La procédure accélérée recommandée par le Comité des sages, présidé par A. Lamfalussy, devrait être utilisée pour permettre aux institutions européennes de rétablir rapidement la confiance des investisseurs dans les moments critiques où il s'avérerait que l'information intermédiaire obligatoire ne suffit pas à garantir la fiabilité voulue.

5.3.3. Article 6 - Rapports financiers trimestriels

Voir les explications générales fournies à la section 4.3.1.

L'information financière trimestrielle ne doit pas nécessairement être conforme à la norme IAS 34. C'est pourquoi le libellé ne contient plus de référence à un rapport financier trimestriel ou à des états financiers trimestriels - termes réservés aux rapports intérimaires appliquant les normes IAS. La procédure de comitologie devrait là encore permettre à la Commission européenne, en coopération avec le comité européen des valeurs mobilières et après consultation du comité des régulateurs européens des marchés des valeurs mobilières, de clarifier le contenu de l'information financière trimestrielle pour les émetteurs, les participants du marché et les investisseurs, de fixer des périodes pendant lesquelles l'information publiée doit rester à la disposition du public et de préciser quels types d'examens d'audit effectués à la demande de l'émetteur doivent être rendus publics.

5.3.4. Article 7- Responsabilité

Des dispositions analogues sont prévues dans la proposition modifiée de directive concernant les prospectus. Voir également section 3.4. La responsabilité en cas d'information trompeuse ou inexacte dans le cadre des exigences de publicité de la future directive sur l'abus de marché reste régie par le droit national.

5.3.5. Article 8 - Exemptions

Les émetteurs souverains doivent être soumis à des obligations allégées en matière de transparence, les exigences en matière d'information périodique ne s'appliquant pas à eux (voir article 2, paragraphe 2, point b), article 3, paragraphe 2, point b) et article 4, paragraphe 3, de la directive 2001/34/CE). Ils doivent toutefois bénéficier et relever à la fois de dispositions générales en matière de publicité, comme l'interdiction faite aux États membres autres que l'État membre d'origine de leur imposer des exigences supplémentaires (article 3) ou l'obligation de garantir la communication effective et simultanée de toute information à publier en vertu de l'article 17. Ils restent également tenus d'assurer l'égalité de traitement entre détenteurs de titres de créances d'un même emprunt, comme proposé à l'article 14 (voir également article 83 de la directive 2001/34/ CE).

Selon les mêmes principes, une protection limitée est accordée aux investisseurs dans le cas des sociétés qui émettent exclusivement des valeurs mobilières destinées à des investisseurs professionnels (le critère étant une valeur nominale unitaire d'au moins 50 000 euros). La Commission se conforme ainsi à l'accord politique conclu par le Conseil le 5 novembre, en vue d'une position commune sur la future directive "prospectus".

5.4. Chapitre III: Information continue

5.4.1. Article 9 - Notification des acquisitions ou cessions de participations importantes

L'objectif consistant à resserrer le régime de notification en augmentant le nombre des seuils a été déjà expliqué à la section 4.5.1. À la lumière des réactions reçues, la Commission a décidé de proposer non pas dix seuils, comme prévu dans son document de consultation, mais huit. Les États membres restent libres de prévoir des seuils supplémentaires, surtout moins élevés (comme par exemple au Royaume-Uni (3 %) ou en Italie (2 %)). L'article 89, paragraphe 1, de la directive 2001/34/CE permet aux États membres de décider qu'une société doit également être informée du pourcentage du capital détenu par un investisseur lorsqu'un État membre n'applique pas le principe "une action, une voix".

Point a): Certaines réponses contenaient des réserves sur l'opportunité de soumettre au système de notification les instruments dérivés permettant d'acquérir ou de vendre des actions. La Commission limite donc l'obligation de notification aux instruments dérivés. En conséquence, les warrants ou obligations convertibles y sont soumis, au contraire des options (voir également section 4.5.3. et article 2, point e). En outre, il est proposé aux États membres de décider de fixer ou non le premier seuil de notification à 5 %. À la lumière des différentes réactions reçues des autorités nationales, cette possibilité devrait également s'appliquer aux usufruits d'actions (voir également article 10).

Les points b) et c) permettent aux États membres d'adapter deux seuils à leurs règles nationales autorisant les minorités de blocage ou les majorités qualifiées aux assemblées générales, tout en limitant la marge discrétionnaire des États membres bien plus que ne le fait l'article 89, paragraphe 1, points a) et b) de la directive 2001/34/ CE).

5.4.2. Article 10 - Détermination des droits de vote

- L'article 10 précise simplement quelles personnes sont considérées comme pouvant - légalement ou effectivement - exercer un droit de vote au nom d'un détenteur de valeurs mobilières. Si la participation d'un détenteur particulier ne dépassera pas nécessairement les seuils fixés, la situation risque d'être nettement différente pour les banques assurant un service de garde, les fonds d'investissement, les porteurs de procurations et autres acteurs pouvant exercer les droits de vote de nombreux détenteurs de valeurs mobilières.

- Cette disposition est importante pour deux raisons: d'abord, les sociétés faisant appel public à l'épargne connaissent non seulement les détenteurs de leurs valeurs mobilières, mais aussi les personnes qui peuvent réellement exercer une large influence aux assemblées; ensuite, elle vise à faciliter la circulation d'informations entre les sociétés et les détenteurs de leurs valeurs mobilières dans le cadre des assemblées générales (voir article 13, paragraphe 3, et article 14, paragraphe 3).

- Cette disposition est sur le fond identique à l'article 92 de la directive 2001/34/CE, modifié comme suit à la lumière des observations reçues en cours de consultation:

- Limiter le champ des définitions aux personnes habilitées à voter au nom des actionnaires requiert de supprimer l'article 92, point a), à présent intégré à la définition des détenteurs de valeurs mobilières par l'article 2, point e) ii). L'article 10, point a), correspond à l'article 92, point c), de la directive 2001/34/CE. De même, l'article 10, point b) correspond à l'actuel article 92, point d), et l'article 10, point c) correspond à l'actuel article 92, point e) - qui place l'accent sur les bénéficiaire de garanties [40] - et l'article 10, point d) correspond à l'actuel article 92, point f) de la directive 2001/34/CE.

[40] Le terme "garantie" respecte la terminologie utilisée dans la directive 2002/47/CE du 6.6.2002 concernant les contrats de garantie financière, JO L 168 du 27.6.2002, page 43.

- Comme suite à de nombreuses demandes, la définition des cas où un droit de vote peut être exercé au nom des entreprises contrôlées est beaucoup plus large qu'à l'article 92, point b), de la directive 2001/34/CE. Cela est possible grâce à la définition plus large contenue à l'article 2, point f).

- Le libellé de l'article 10, point f), correspond à celui de l'article 92, point h), de la directive 2001/34/CE L'article 10, point g) reste inchangé par rapport à l'article 92, point g), de la directive 2001/34/CE.

- La seule disposition nouvelle concerne les procurations (article 10, point h)). La participation transfrontalière des porteurs de procuration aux assemblées générales étant généralement admise, il convient qu'une société soit dûment informée sur les participations importantes dont les détenteurs ont donné des instructions communes au porteur d'une procuration.

5.4.3. Article 11 - Procédure en matière de notification et de publicité des participations importantes

L'article 11, paragraphe 1, précise le contenu minimal de la notification à adresser à une société. Il n'existe aucune disposition correspondante dans la directive 2001/34/CE. La Commission a retiré sa proposition initiale d'informer l'émetteur sur la totalité de l'accord conclu entre les actionnaires, comme suite aux réactions enregistrées lors des deux cycles de la consultation. Les émetteurs et le public ont néanmoins un intérêt légitime à être informés tout au moins sur la contrepartie des accords concernant les droits de vote.

L'article 11, paragraphe 2, ramène le délai de notification de sept jours civils à cinq jours ouvrables. Cette référence aux jours ouvrables est mieux adaptée à la réalité du marché et fait suite à l'avis exprimé par nombre de parties intéressées. Les délais plus longs dont peuvent bénéficier notamment les banques dépositaires en vertu du droit interne (conformément à l'article 92, dernier aliéna de la directive 2001/34/CE) doivent être abandonnés. Voir également l'article 26 portant dispositions transitoires.

L'article 11, paragraphe 3, correspond à l'article 93 de la directive 2001/34/CE. D'autres exemptions actuellement prévues aux articles 94 (opérateurs professionnels) et 95 (publicité contraire à l'intérêt public ou préjudiciable à la société) sont considérées comme obsolètes - en accord avec la majorité des intervenants aux deux cycles de consultation. Plusieurs répondants ont estimé que le cas particulier des participations importantes faisant l'objet d'un processus de compensation ou de règlement requérait cependant un traitement spécifique. La Commission a tenu compte de ce point de vue dans la définition de l'article 2, point e) ii).

L'article 11, paragraphe 4, correspond à l'article 91 de la directive 2001/34/CE, le délai de publication ayant été ramené à quatre jours ouvrables. Ce nouveau délai sera progressivement mis en place dans le cadre des dispositions prévues à l'article 28.

5.4.4. Article 12 - Information complémentaire

L'article 12, point a), correspond à l'article 66, paragraphe 2, de la directive 2001/34/CE, l'article 12, point b) et point c) à l'article 81, paragraphes 2 et 3, de la même directive, dont ils étendent les exigences de publicité aux émetteurs souverains.

5.4.5. Article 13 - Information des actionnaires

L'article 13, paragraphe 1, correspond à l'article 65, paragraphe 1, de la directive 2001/34/CE. Eu égard aux questions posées pendant les consultations, il y a lieu de noter que le principe "une action, une voix" n'a jamais figuré dans ce libellé.

L'article 13, paragraphe 2, reprend pour l'essentiel l'article 65, paragraphe 2, de la directive 2001/34/CE. Le seul élément nouveau figure au point b), avec la possibilité pour un actionnaire de donner procuration conformément à la loi de l'État membre d'origine de l'émetteur (voir également le point 4.6.2). Néanmoins, il ne devrait pas être nécessaire, pour cela, de choisir un mandataire dans chaque État membre. Au point d), le mot "renonciation" devrait être remplacé par "annulation" pour tenir compte de plusieurs réponses demandant la clarification du libellé actuel (qui fait référence à la "renonciation").

L'article 13, paragraphe (3), énonce les conditions minimales à respecter pour que l'information des actionnaires puisse s'effectuer par voie électronique. Les objectifs généraux sont exposés au point 4.6.3 plus haut.

5.4.6. Article 14 - Information des détenteurs de titres de créance

L'article 14 contient essentiellement les mêmes dispositions que pour les actionnaires. Néanmoins, les droits attachés aux titres de créance diffèrent de ceux qui sont liés aux actions. Il est par conséquent indispensable de prévoir une disposition spécifique pour les premiers, au sens de l'article 2, point b, proposé. Eu égard aux nombreuses réactions enregistrées durant les deux consultations, la Commission ne voit plus la nécessité d'une dérogation au principe de l'égalité de traitement en fonction de priorités à caractère social, comme il est prévu actuellement dans les articles 78, paragraphe 1, deuxième alinéa, et 83, paragraphe 1, deuxième alinéa, de la directive 2001/34/CE. Pour tenir compte des particularités du marché des euro-obligations, l'article 14, paragraphe 3, autorise les émetteurs à choisir l'État membre dans lequel ils souhaitent organiser une réunion avec les détenteurs de titres de créance.

5.5. Chapitre IV : Obligations générales

5.5.1. Article 15 - Contrôle par l'État membre d'origine

La politique générale justifiant la mise en place d'un système de dépôt dans l'État membre d'origine a déjà été expliquée au point 4.1.2. À l'heure actuelle, les États membres sont seulement invités en termes assez généraux à s'assurer qu'une information est publiée (voir par exemple, dans la directive 2001/34/CE, l'article 70 sur les rapports semestriels), sauf pour la notification des modificat