FR Journal officiel de l'Union européenne C 10/96

Avis du Comité économique et social européen sur «Les conséquences économiques et sociales de l'évolution des marchés financiers»

(2008/C 10/23)

Le 17 janvier 2007, le Comité économique et social européen a décidé, conformément à l'article 29, paragraphe 2 de son Règlement intérieur, d'élaborer un avis sur «Les conséquences économiques et sociales des marchés financiers».

La section spécialisée «Union économique et monétaire, cohésion économique et sociale», chargée de préparer les travaux du Comité en la matière, a adopté son avis le 4 septembre 2007 (rapporteur: M. DERRUINE).

Lors de sa 438e session plénière des 26 et 27 septembre 2007 (séance du 26 septembre 2007), le Comité économique et social européen a adopté le présent avis par 115 voix pour, 25 voix contre et 13 abstentions.

1. Recommandations

Information, transparence et protection des investisseurs et des consommateurs

1.1 Il est important de mettre au point des outils statistiques permettant de mieux cerner l'industrie des hedge funds et des private equities ainsi que des indicateurs relatifs à la corporate governance, le tout faisant l'objet d'une harmonisation au moins au niveau européen.

1.2 Afin de lever la suspicion croissante pesant sur une partie de l'industrie financière, de limiter le risque de chocs systémiques induits par une prise de risques (endettement notamment) excessifs et de faire respecter une concurrence loyale entre les modes de placements, il conviendrait d'appliquer des normes prudentielles aux hedge funds et aux private equity funds (un «Bâle III»).

1.3 «Le Comité exhorte la Commission, conformément à son plan d'action sur la modernisation du droit des sociétés et du gouvernement d'entreprise, à présenter au plus vite sa proposition législative visant à renforcer l'information fournie par les investisseurs institutionnels en ce qui concerne leur politique en matière d'investissement et de vote (1)».

1.4 Afin de renforcer la protection des investisseurs qui placent leur argent auprès des fonds de private equity, il faudrait amender la directive OPCVM (2) de manière à ce qu'elle couvre aussi ces acteurs et les contraignent à davantage de transparence. Si des promesses de rendements élevés sont un facteur d'attraction, l'investisseur final pourrait ignorer le risque auquel il s'expose.

1.5 La Commission devrait encourager et poursuivre avec les parties prenantes (banques, associations de consommateurs, pouvoirs publics et prestataires de services …) les initiatives visant à renforcer le niveau d'informations et surtout de compréhension des consommateurs de services financiers qui en général, n'ont pas toujours la culture financière requise et donc pas la conscience des risques encourus (3).

1.6 Les entreprises cotées qui ont fait l'objet d'un rachat mais dont le chiffre d'affaire ou le nombre de travailleurs dépasse un certain seuil devraient toujours être tenues de publier un minimum d'information lorsqu'elles sont retirées de la Bourse et ne sont donc plus soumises aux obligations de publicité inhérentes.

Gestion et diversification des risques

1.7 Il conviendrait de réfléchir à la possibilité d'imposer une diversification du portefeuille des fonds investis, en particulier dans le cas de l'épargne salariale, en se fondant sur des modèles existants (cf. aussi 1.2).

1.8 «La crise des subprime américains s'est propagée à d'autres segments du marché financier et à l'UE. En cas de crise bancaire européenne, il apparaît que les coûts encourus seraient substantiels en raison de la fragmentation de la supervision qui ralentirait une réaction appropriée. En vertu du principe de subsidiarité, les grandes banques devraient faire l'objet d'une supervision à l'échelle européenne. Le Comité invite ces dernières, la Commission et le Committee of European Banking Supervisors (CEBS) à prendre langue pour en préciser les modalités et définir les critères permettant l'identification des banques concernées».

1.9 En cas de gestion déléguée, qui permet de diversifier le risque gérant, un allongement de la durée des mandats de gestion encouragerait une approche à plus long terme et limiterait la spéculation qui va au-delà de l'arbitrage afin de limiter le biais de courte vue et la course aux rendements via des attitudes spéculatives des prestataires de services de gestion.

1.10 «Les agences de notation qui sont à la fois juge et partie en ce sens qu'elles aident les banques d'investissement à concevoir les produits dérivés, à les valoriser et à les placer devraient faire l'objet d'une plus grande transparence».

Concilier stratégie financière et modèle social européen

1.11 L'octroi des avantages fiscaux pourrait inciter les fonds de pension qui mènent une stratégie à plus long terme à intégrer la qualité et à la responsabilité sociale dans leurs politiques d'investissement financier, les investissements socialement responsables (4) n'en représentant actuellement qu'une proportion limitée (5).

1.12 La Commission et les États membres doivent veiller à ce que la responsabilité sociale des entreprises intègre bien l'ensemble des parties prenantes, y compris les fonds de placement qui exerce une influence sur les sociétés dans lesquelles ils sont impliqués et qu'ils dirigent parfois. À cet égard, le CESE s'interroge sur l'application de la directive sur l'information/consultation des travailleurs aux holdings (6) et demande que cette directive soit revue si ceux-ci n'étaient pas concernés.

1.13 De manière complémentaire, la directive sur le maintien des droits des travailleurs en cas de transfert d'entreprises (7) devrait être actualisée pour que le transfert d'entreprises réalisé à travers une opération de transferts de ces actions soit couvert. De la sorte, les droits à l'information et à la consultation des travailleurs seraient mieux respectés.

1.14 Les statistiques relatives aux salaires (voire aux revenus) devraient au moins être déclinées par quintiles afin de mieux évaluer l'impact de la politique salariale sur la stabilité des prix.

1.15 Les services d'intérêt économique général sont un pilier essentiel du modèle social européen. Ils sont également une cible de choix pour les fonds de private equity qui recourent à l'endettement avec effet de levier car ils génèrent beaucoup de cash flow, ils sont en position de (quasi-)monopoles, ils sont peu endettés et leurs frais de fonctionnement sont élevés. Afin d'éviter des problèmes pour les consommateurs et les citoyens, ainsi que les dommages qui peuvent être causés à la cohésion, «le CESE réitère dès lors sa demande de définir au niveau communautaire les principes de base communs que l'on devra retrouver pour tous les SIG à retenir dans une directive-cadre et, en cas de besoin, à décliner par secteur par des directives sectorielles (8)».

Fiscalité équitable

1.16 Ainsi que certains pays s'y sont déjà attelés ou sont en passe de le faire (Danemark, Allemagne, Royaume-Uni), il conviendrait de réfléchir dans le respect du principe de subsidiarité à des règles limitant la déductibilité fiscale des intérêts sur la dette en cas de rachat d'une entreprise.

1.17 Dans le cadre des travaux déjà entrepris dans le cadre de l'OCDE et pour poursuivre la lutte contre la concurrence déloyale émanant des paradis fiscaux, il conviendrait de réfléchir à la possibilité de modifier les règles d'imposition afin que ce soit, en pratique, le lieu depuis lequel le manager conduit effectivement les activités qui détermine la base imposable des hedge funds, dans la mesure où il s'agit généralement des grandes villes de pays de l'OCDE. Aussi, le taux d'imposition applicable ne devrait pas être celui de la plus-value mais celui relatif au revenu normal.

1.18 Étant donné qu'un grand nombre de décisions d'investissement de très court terme sont prises depuis des paradis fiscaux (offshore), le Comité invite le Conseil, la Commission et la BCE à réfléchir à la possibilité d'une action fondée sur l'article 59 du Traité (9).

1.19 Le Comité souligne l'importance de renforcer la coordination des politiques fiscales avec fixation de minima, en particulier pour les différentes formes de fiscalité du capital. Cette politique se justifie dans un double souci d'équité et d'efficacité économique.

2. Introduction

2.1 Au cours des 25 dernières années, l'économie mondiale a été profondément bouleversée. Si, en général, on se contente d'expliquer ce phénomène par la mondialisation, on n'a pas suffisamment conscience de sa dimension financière et de la constitution d'un marché financier global.

2.2 Ainsi, si les médias et policy makers continuent à se focaliser sur l'indicateur du PIB, une mise en perspective s'avère nécessaire pour bien rendre compte de la réalité. En 2002, le PIB mondial équivalait à 32 trillions de dollars et bien que ce chiffre semble astronomique, il n'est rien par rapport à l'ensemble des transactions financières hors PIB (1 123 trillions) qui sont 35 fois supérieures en valeurs! La sphère économique mondiale (en trillions de dollars US, 2002) Échanges et production Monnaie de règlement Transactions sur dérivés 699 États-Unis (dollars) 405,7 Transactions de change 384,4 (10) Euro système (euros) 372,9 Transactions financières 39,3 Japon (yens) 192,8 Transactions sur biens et services (PIB mondial) 32,3 Autres zones monétaires 183,6 Total (transactions interbancaires) 1 155 Total (règlements interbancaires) 1 155,0 Source: François Morin, «Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée», 2006.

2.3 On identifie comme principal vecteur de la mondialisation financière les investisseurs institutionnels. Leur émergence s'est accompagnée d'une diffusion des pratiques anglo-saxonnes du corporate governance (protection des actionnaires minoritaires, obligations de transparence, activisme institutionnel lors des assemblées générales et modification du rapport actionnaires-managers-travailleurs) et de l'apparition des dérivés de crédits, ces nouveaux instruments financiers permettant la dispersion des risques que l'on pensait indissociables de certains titres. Ces changements ont été soit permis, soit accélérés par les nouvelles technologies de l'information et de la communication.

2.4 Il importe de souligner à ce stade que les investisseurs institutionnels au sens large mettent en œuvre des stratégies qui diffèrent en fonction de leur horizon de placement. Tandis que certains se livrent à des arbitrages qui tendent à stabiliser les marchés financiers, d'autres tels que les fonds de pension doivent répondre à des engagements de très long terme. Sous une même appellation, on peut également trouver de grandes différences; il en est ainsi par exemple des fonds de Private Equity, certains étant spécialisés sur les rachats par endettement (leveraged buy-out) qui investissent dans une entreprise pour une durée de 3 à 5 ans, d'autres faisant office de business angels apportant du capital-risque à des PME innovantes et pouvant s'y impliquer jusqu'à une quinzaine d'années (11) … Durée de détention des actions obligations Hedge funds 1 à 5 mois 1 à 5 mois Autres fonds d'investissement 9 mois à 1 an 1 à 6 mois Assurances 1 an 2/3 à 3 ans 1/3 6 mois à 2 ans 1/2 Ménages 3 à 5 ans 8 mois à 4 ans Source: Natixis, «L'effet de la présence des hedge funds sur l'équilibre des marchés financiers», Recherche économique, no 2007-04.

2.4.1 Ceci dit, ces acteurs peuvent entretenir des relations intimes entre eux. Ainsi, par exemple, 24 % du capital levé en 2005 par les fonds de private equity provenaient du secteur des fonds de pension, 18 % des banques commerciales et d'investissement, 11 % des assurances (12). Une des fonctions de plus en plus importantes des fonds d'investissement et autres entreprises de gestion d'actifs est d'être des prestataires de services de gestion aux fonds de pension et assureurs via mandats.

2.5 Les investisseurs institutionnels qui connaissaient déjà un certain développement dans les pays anglo-saxons il y a 20 ans, se sont progressivement intéressés aux pays de l'Europe continentale. Des fonds ont également vu le jour dans les différents États membres. Aujourd'hui, la moitié des actifs en gestion collective reste contrôlée par les investisseurs américains.

2.6 On estime aujourd'hui que les investisseurs institutionnels représentent 80 % des transactions boursières. Dès lors, il ne semble pas réaliste de prendre des positions d'investissement opposées à celles de ces grands organismes d'investissement. Ils sont également les principaux acteurs à détenir des actions de manière transfrontalière, un sondage Eurobaromètre (automne 2005) ayant révélé que seul 1 % des ménages possédaient des actions d'une entreprise d'un autre pays et qu'à peine 3 % n'envisageaient d'acquérir des actions étrangères! De plus, peu parmi eux participent activement aux assemblées générales des actionnaires tandis que les investisseurs institutionnels s'y montrent plus présents et décisifs depuis quelques années.

2.7 Cet avis concerne, en premier lieu, les entreprises cotées en bourse puisqu'elles sont actives sur les marchés boursiers. En général, il s'agit de grandes entreprises. Cependant, comme elles exercent une influence décisive sur l'emploi et le comportement des autres entreprises, les «mutations» les affectant touchent l'ensemble de l'économie et de la société: — elles génèrent 1 emploi sur 3 en Europe et 1 sur 2 aux États-Unis; — elles sont surtout présentes dans l'industrie extractive, les transports et télécommunications et les services aux entreprises, soit des branches d'importance névralgique; — elles influencent aussi le mode de fonctionnement des PME à travers les relations de sous-traitance et les prises de participation financières.

3. Convergence des systèmes de corporate gouvernance (13)

3.1 On distingue généralement deux ensembles d'institutions et de pratiques affectant la manière dont les entreprises sont dirigées, administrées ou contrôlées, de relations entre les parties prenantes ainsi que d'objectifs assignés à l'entreprise (corporate governance). — Le modèle anglo-saxon est caractérisé par des entreprises dont la propriété est très dispersée et par des investisseurs institutionnels très présents même s'ils ne s'impliquent pas dans la gestion des entreprises. Bien qu'ils ne possèdent en général pas plus de 3 % des titres par investisseur, ils exercent leur influence à travers la vente annoncée ou réalisée de leurs actions. Ce système est typique des pays présentant un grand nombre de firmes cotées. — Le modèle d'Europe continentale et de la majorité des autres pays, dont le Japon, est caractérisé par la présence d'actionnaires détenant des blocs d'action de l'ordre de 10 à 20 % qui leur confèrent un contrôle effectif. Ces investisseurs sont l'État, des banques ou d'autres entreprises. Ils s'impliquent directement dans la gestion des entreprises. Contrairement au modèle précédent, les travailleurs jouissent ici d'une certaine implication dans les affaires de l'entreprise, le cas extrême prenant la forme du «Mitbestimmung» allemand.

3.2 Au cours des deux dernières décennies, on a constaté une convergence du modèle d'Europe continentale sur le modèle anglo-saxon. Citons parmi les facteurs de convergence: l'Acte unique européen et la privatisation d'entreprises publiques, les réformes fiscales en Allemagne notamment sur les plus-values boursières qui ont amené les banques à vendre leurs participations industrielles, l'obligation du département du travail américain adressée aux investisseurs institutionnels d'exercer leurs droits de vote (1988 et 1994), la vitalité économique des États-Unis durant les années 90 qui contrastait avec la stagnation relative des pays d'Europe continentale, la cotation de grandes entreprises sur plusieurs places boursières, les nouvelles normes comptables internationales …

3.3 Il subsiste néanmoins une certaine diversité des formes nationales/régionales de capitalisme qui s'explique par: — la diversité nationale des institutions économiques: le droit, la politique et la culture ainsi que la dotation en ressources; — l'interdépendance des marchés des capitaux et du travail, des réglementations légales et des normes orchestrant le fonctionnement des entreprises sont interdépendantes; — le coût de passer à un autre système car la modification d'un élément mentionné précédemment met en péril la cohérence d'ensemble.

4. Impacts économiques

4.1 L'essor des investisseurs institutionnels a permis la démocratisation de l'accès aux marchés financiers et à la diversification des risques de portefeuille, en offrant l'expertise d'équipe de gestion. En mettant l'épargne des ménages en commun, les fonds disponibles sont augmentés et permettent une diversification plus grande ce qui réduit le risque individuel couru par les particuliers. Les OPCVM offrent l'accès à une rentabilité des capitaux potentiellement élevée à des particuliers aux moyens financiers modestes et aux connaissances du marché peu développées. Pour les entreprises et les administrations publiques, la concentration des capitaux dans les mains des investisseurs institutionnels réduit les coûts de négociation grâce à un interlocuteur unique.

4.2 Les investisseurs institutionnels, quelle que soit leur nature (hedge funds, fonds de pension, banques et assurances, private equities, …) gèrent le patrimoine financier d'à peu près 300 millions de ménages essentiellement concentrés aux États-Unis, en Europe, et au Japon (14). Leur objectif consiste à maximiser le rendement de l'épargne de leurs mandants, compte tenu du niveau de risque que ceux-ci sont prêts à assumer.

4.3 Du côté des consommateurs et des ménages, le poids croissant des parts en fonds d'investissement dans les actifs financiers des ménages implique tautologiquement une augmentation de l'exposition du patrimoine financier des ménages au risque de marché (15).

4.4 Outre les OPCVM et les assureurs, les fonds de pension sont bien connus du grand public. Ils sont présentés comme l'une des solutions permettant d'alléger la facture du vieillissement démographique. Ils sont de deux types: à prestations définies ou à cotisations définies. Dans le premier cas, le risque est supporté par les promoteurs, l'employeur, dans le second cas, par l'épargnant final. Bien que ces derniers se caractérisent par une structure des actifs plus risquée, ils sont en croissance car les promoteurs cherchent à minimiser le risque généré par leur engagements à long terme et les employés sont de plus en plus attirés par des véhicules d'épargne qui peuvent offrir une rentabilité supérieure et des droits qui sont plus faciles à transférer entre employeurs (16).

4.5 La gestion de leurs actifs est exécutée par les fonds eux-mêmes, mais aussi très souvent déléguée (entièrement ou partiellement) à des fonds mutuels ou autres entreprises de gestion. Aussi, si les horizons de placements sont théoriquement longs, les performances de la gestion sont jugées à court terme et en fonction du rendement. Ceci explique que la part des actions dans les actifs totaux s'est élevée fortement et a contribué à la croissance du prix des actifs.

4.6 La convergence des modèles de corporate governance combinée au développement des TIC, à un activisme accru de la part des investisseurs institutionnels et à leur norme de rentabilité ont amené de grandes entreprises à maximiser à tout prix le rendement (dividendes et plus-values) de leurs titres. Les considérations relatives à la capacité de générer des cash flows futurs ou à la nature partenariale mise en avant par le modèle social européen ont été reléguées au second plan.

4.7 Une nouvelle dynamique de gouvernance est ainsi née. Elle vise à provoquer proactivement des changements de stratégies dans le but de créer continuellement de la valeur pour l'actionnaire (shareholder value) plutôt qu'une amélioration de la compétitivité de moyen/long terme qui peut s'en trouver compromise: le rachat par l'entreprise de ses propres actions (shares buyback) pour gonfler l'indicateur de rentabilité nette des capitaux propres, les fusions-acquisitions, parfois déconnectée de toute logique industrielle, la réduction du périmètre d'activité d'une entreprise et de l'intégration des tâches dans l'activité du groupe pour faciliter une diversification du portefeuille d'investissement, les délocalisations, la réduction des effectifs et la flexibilité des contrats de travail afin de réduire les frais fixes ou convertir des frais fixes en coûts variables (17).

4.8 D'une manière générale, l'exigence d'un taux de rendement (ROE) élevé en termes réels, de 10 à 20 % selon les secteurs, a des effets macroéconomiques déstabilisants: une rentabilité aussi élevée implique une croissance des profits largement supérieure au PIB. Ceci a contribué parmi d'autres facteurs (migration, délocalisations, pénétration accrue des importations …), à augmenter la part relative de la richesse allant aux détenteurs du capital. On constate, en effet, un nouveau partage de la valeur ajoutée dans les pays européens. D'après les données de la Commission, de l'OCDE et de la BRI, la part des salaires en % du PIB pour la moyenne des pays de l'UE à 15 est passée de 71,5 % dans la décennie 1980 à 66,7 % en 2004. Ce déplacement de près de 5 points de PIB s'est traduit par une hausse symétrique des revenus du capital (profits).

4.8.1 L'impact macroéconomique d'un tel changement dans le partage des richesses est déflationniste: il accroît l'épargne globale mais comme le pouvoir d'achat des salariés progresse peu, leur demande manque de dynamisme ce qui n'incite pas les entreprises à réaliser des investissements. D'autre part, comme une grande part des profits est redistribuée aux actionnaires (dividendes et relution), des liquidités excédentaires sont créées et le phénomène s'autoalimente.

4.8.2 Par ailleurs, comme les principaux pays de l'OCDE sont entrés en concurrence pour attirer les investissements directs à l'étranger stimulés par les liquidités excédentaires mais freinés par un ralentissement du dynamisme de leur marché domestique, ils se sont lancés dans des politiques de baisse des impôts qui pourraient plomber leurs finances publiques à moins qu'ils ne parviennent à réduire leurs dépenses publiques à l'exception de dépenses sociales (cf. vieillissement démographique).

4.8.3 Aussi, comme l'intérêt payé sur la dette est exonéré d'impôts dans beaucoup de pays, le rachat par endettement (leveraged buyout) équivaut à une forme de subvention par les pouvoirs publics des opérations du fonds de private equity qui se voient ainsi privilégiés. Outre la question quant aux pratiques de concurrence déloyale par rapport à d'autres acteurs économiques qui ne recourent pas à ce type de procédé que cela pose, les acquisitions par endettement ont des implications sur les finances publiques. Une étude du ministère danois des impôts (18) prévoit que toutes autres choses égales par ailleurs, ces pertes pourraient représenter dans ce pays 25 % du revenu total provenant de l'impôt sur les sociétés d'ici deux années. Pareille situation se retrouve dans la plupart des pays européens et de la zone euro soumis aux critères budgétaires du Pacte de Stabilité et de Croissance.

4.8.4 Quant à la rémunération des gestionnaires de fonds, les 20 % d'intéressement différé qu'ils ont coutume de faire payer sur les rendements dépassant certains seuils sont, en règle générale, taxés au taux plus faible qu'est celui appliqué aux plus-values, et non pas au taux plus élevé de l'impôt sur le revenu normal. Rien ne justifie cela car ils ne contribuent eux-mêmes qu'à une part marginale du capital. Cette situation soulève un problème d'équité du traitement fiscal entre ces individus et les autres travailleurs plus lourdement imposés.

4.9 Non seulement la nature et la stratégie de l'entreprise a évolué mais aussi le rôle du CEO: il y a dix ans, la responsabilité d'un CEO était de gérer l'entreprise et ses actifs pour le compte des différentes parties prenantes. Aujourd'hui, l'enjeu majeur pour les CEO est de générer du résultat net pour les investisseurs. Le taux de départs forcés pour cause de résultats jugés en termes de returns insuffisants par les actionnaires a atteint son sommet en 2005 où l'on recensait quatre fois plus de départs de CEO pour cette raison que dix ans auparavant. Plus d'une entreprise sur sept a connu un changement de dirigeant, contre une sur onze il y a seulement dix ans. La durée de leur mandat a été également raccourcie. Cette rotation de plus en plus rapide peut poser problème car «les transformations nécessaires aux entreprises prennent habituellement trois ou quatre ans pour être mises en œuvre».

4.9.1 Par voie de conséquence, comme beaucoup de conseils d'administration se retrouvent en manque de candidats pour succéder au CEO évincé, il en résulte par effet de cascade une nouvelle augmentation de la rémunération des CEO, d'une part parce que leurs nouveaux employeurs cherchent à les motiver à quitter leurs fonctions et d'autre part, parce que leurs employeurs actuels tentent de les retenir. Pour autant, une écrasante majorité des investisseurs institutionnels déplorent le niveau jugé excessif des rémunérations des managers (90 %) et l'absence d'effet positif sur la performance de l'entreprise (78 %) (19).

4.9.2 Si les entreprises semblent prendre de la distance par rapport aux stock options qui ont conduit à des conflits d'intérêts et à des scandales retentissants, la pratique consistant à attribuer des «golden parachutes» et d'autres rétributions à des CEO qui ont pourtant failli à améliorer les performances de leur entreprise (en termes de compétitivité et d'emplois) est choquante aux yeux de l'opinion publique.

5. Cohésion/inégalités sociales

5.1 D'une part, si l'on a souvent justifié par le passé les rémunérations élevées versées aux actionnaires par le risque des opérations dans lesquelles ils engageaient leur capital, le fondement de cet argument est mis à rude épreuve par les développements des dernières années.

5.1.1 En effet, la responsabilité est limitée à leurs seuls apports et la négociabilité de leur actif liée à une liquidité croissante des marchés financiers et boursiers grâce aux nouvelles technologies et à leur mondialisation réduisent considérablement l'intensité du risque qu'ils portent tout en leur donnant une capacité d'exit et de diversification sans égale.

5.2 D'autre part, des économistes ont observé une saisonnalité des licenciements économiques, qui culminent en janvier et en juin, c'est-à-dire lors de la définition et de la révision des budgets annuels dans les entreprises. Ils en ont conclu que ces licenciements étaient plus destinés à améliorer les résultats financiers plus qu'à des nécessités industrielles (20).

5.2.1 Par ailleurs, l'individualisation des contrats de travail et des rémunérations est à l'ordre du jour ainsi qu'une profusion de contrats atypiques tels que les contrats à durée déterminée et le temps partiel afin de convertir une partie des frais fixes liés aux rémunérations en coûts variables et en définitive, augmenter le bénéfice et donc, le rendement par action (return on equity). En 1992, 25,4 % des travailleurs étaient concernés par un contrat à durée déterminée ou un temps partiel. En 2005, la proportion avait grimpé à 33 %. La profusion de ce type de contrats précaires s'est répandue à un rythme plus rapide que celui des créations d'emplois pour tout la période (excepté en 2005) et en ce qui concerne les contrats à durée déterminée, ne conduit que dans 33 % à un contrat à durée indéterminée (contre 22 % à un non-emploi et à 39 % à un autre contrat du même type) (21).

5.2.2 Il en résulte de nouveaux risques pour les travailleurs et les entreprises: — les entreprises n'investissent pas dans ces travailleurs mobiles et ceux-ci ne font pas l'effort, se sentant moins impliqués dans l'entreprise et craignant que les bénéfices nets actualisés de la formation ne s'avèrent pas positifs (22) (23); — le capital humain qui est de plus en plus spécifique aux entreprises dans la société de la connaissance est faiblement redéployable (= pas réellement transposable d'une firme à l'autre) (24); — les représentants des travailleurs n'identifient plus qui sont les interlocuteurs auxquels ils doivent s'adresser dans le cadre du dialogue social, «leur dirigeant» se résumant à une atomisation d'actionnaires fluctuants sur lesquels «ils ne peuvent mettre un visage»; — les travailleurs sont mis en concurrence: — au niveau mondial, en raison de la forte mobilité du capital productif et du capital financier et au doublement du nombre de travailleurs qui participent à l'économie suite à l'effondrement du bloc soviétique et de l'entrée sur la scène internationale de la Chine et de l'Inde notamment; — au niveau national, en raison du taux de chômage, de la prolifération des emplois de piètre qualité qui renchérit la valeur des emplois de qualité, et du paradoxe de la formation: d'un côté, il est de bon ton de pointer du doigt le besoin de formation et l'inadéquation des compétences, d'un autre, près d'un travailleur sur trois se dit surqualifié par rapport aux compétences exigées par son activité professionnelle, les moins qualifiés et les travailleurs intérimaires ne se voient pas offrir de formation en suffisance; — cette mise en concurrence est d'autant plus vive que la mobilité des travailleurs est relativement limitée en raison du maintien des périodes transitoires des lois relatives à la migration économique selon lesquelles l'accès pour un étranger à un marché du travail est conditionné à l'existence de pénuries dans certains corps de métiers (restrictions politiques), ou à l'absence de réels progrès en matière de portabilité des pensions ou à une surchauffe du marché immobilier (restrictions socio-économiques) ou des connaissances linguistiques insuffisantes (restrictions culturelles).

5.2.3 Un nouvel équilibre doit être trouvé entre les actionnaires et les travailleurs. Outre la déformation du partage du PIB entre «capital» et «travail» et les éléments mentionnés précédemment, le déséquilibre se reflète aussi dans une évolution exponentielle des marchés financiers et boursiers au cours des dernières années qui contraste avec un droit du travail qui a évolué en sens contraire c'est-à-dire en ne fournissant pas aux travailleurs les protections suffisantes (tant en termes contractuels qu'en matière de formation continue (25) par exemple). Cela rend compte du fait que la flexibilité (et précarisation accrue) du travail devient une variable d'ajustement pour les entreprises. Évolution par «sous-modèle» social Capitalisation boursière/PIB Protection des travailleurs Moyenne Pays 1990 2003 1990 2003 Modèle anglo-saxon UK, USA, Can, Aus 54 119 0,63 0,73 Modèle scandinave Fin, Dk, Sv 28 85 2,71 1,89 Modèle continental Fr, De, At, B, Nl 30 59 2,79 2,30 Modèle méditerranéen It, Sp, El 16 57 3,67 2,61 Japon 98 70 2,10 1,84 NB. Pas de données disponibles pour les nouveaux États membres. La protection des travailleurs est appréhendée par l'indicateur «EPL version 1» calculé (pour les années 1990, 1998 et 2003) par l'OCDE. Il couvre la réglementation de la protection des emplois réguliers et temporaires. Au plus il est proche de 0, au plus la réglementation de la protection des travailleurs est faible (EPL version 2 inclut les informations relatives aux licenciements collectifs mais ne permet pas de remonter à 1990).

5.2.4 S'il est vrai que l'actionnariat salarié s'est développé, il ne peut corriger la situation dans la mesure où il concerne essentiellement et de manière disproportionnée (eu égard à leur représentativité dans l'ensemble des travailleurs) les travailleurs qui perçoivent les plus hauts revenus (en général les cadres supérieurs).

5.2.5 Se rappelant qu'un système économique est un produit de l'histoire (voir pt 3.3), il est aisément compréhensible que la convergence des modèles de corporate governance (voir pt 3.1, 3.2) n'ait pas produit en Europe continentale d'effets particulièrement visibles en termes de lutte contre le chômage alors que le modèle social européen repose notamment sur une économie sociale de marché qui suppose une approche partenariale au sens large qui dépasse les intérêts des seuls actionnaires.

5.3 Depuis plusieurs années, nous sommes entrés dans une phase de forte modération salariale (26) sous la pression de la concurrence internationale qui s'intensifie et sous la pression des normes de rentabilité. Cependant, toutes les classes socioprofessionnelles ne sont pas concernées par le phénomène.

5.3.1 Dès lors, et comme cela se pratique aux États-Unis (27), la Commission européenne, Eurostat et la BCE devraient affiner leurs données statistiques en les déclinant (au moins) par quintiles (28) pour mieux identifier quelles catégories de personnes (très hauts salaires, très bas salaires, tranches intermédiaires) sont à l'origine de la croissance de la masse salariale globale et plus largement des revenus de manière à mieux évaluer les risques pesant sur la stabilité des prix sachant que les populations appartenant à ces différentes tranches n'ont pas la même propension à consommer (29) (cf. aussi 4.8.4).

6. R&D et innovation

6.1 Comme les investisseurs institutionnels ont tendance à faire preuve de mimétisme dans leur décision d'investissement, il reste possible que cela donne lieu à des surinvestissements dans certains secteurs et simultanément à des sous-investissements dans d'autres secteurs ainsi que la crise boursière de 2000-2001 en a témoigné.

6.2 L'exemple des pays scandinaves montre qu'il est possible de combiner des performances sociales et technologiques élevées avec un système financier à dominante bancaire plutôt que boursière.

6.3 Quant aux private equities, s'ils apportent du capital-risque indispensable au lancement de nouvelles activités par des entreprises de taille modeste (start-up), ce créneau décline depuis quelques années (en 2003: moins de 10 % de leurs investissements) (30). L'activité des private equities est par contre de plus en plus axée autour des buy-outs, des rachats d'entreprises (en 2003: plus de 60 %) (Voir chapitre «Effets de levier & risques systémiques»). Cette tendance n'est d'ailleurs pas non plus de nature à stimuler l'investissement puisque, à cause du risque de cette activité, le private equity aura pour priorité le remboursement et la rémunération des actionnaires, plutôt que l'investissement de long terme.

6.4 Outre la R&D, les interactions dites «tacites» (31) sont un facteur de compétitivité de plus en plus important pour l'ensemble des entreprises. Ces interactions tacites impliquent l'échange d'informations, la formulation d'opinions, la coordination et le suivi d'autres activités et combinent différentes formes de connaissance dans les échanges (biens, services et informations) avec les autres travailleurs, les clients et les fournisseurs. Les employés qui mobilisent ce type d'aptitude représentent aujourd'hui entre 25 et 50 % de la force de travail.

6.4.1 Si elles veulent gagner en compétitivité, les firmes ne peuvent plus miser sur la standardisation du travail des employés qui en font usage ou sur leur substitution par des machines. Au contraire, elles doivent lever les barrières organisationnelles, instaurer un climat de confiance entre leur personnel mais aussi entre eux et elles-mêmes et leur permettre de prendre des décisions et de communiquer rapidement et facilement. Il en résulte donc que leur force réside dans la connaissance collective spécifique à l'entreprise et qui émerge au fil du temps.

6.4.2 Les entreprises disposent aujourd'hui de beaucoup de marge de manœuvre pour améliorer la productivité des travailleurs impliqués dans des interactions tacites, ce qui est moins le cas pour les autres. Cela se reflète dans la grande disparité de performances dans les secteurs où ce type d'emplois est important. Le dialogue social sectoriel a un rôle à jouer ici afin de procéder à des échanges d'expériences entre entreprises dans le cadre de séminaires et d'études notamment.

6.4.3 Cet accent sur les compétences spécifiques aux entreprises pose des questions quant à la flexicurité qui suppose plutôt une formation générique pour retrouver un emploi dans une autre entreprise qui serait éventuellement active dans un autre secteur que celle que le travailleur quitte.

7. Effets de levier & risques systémiques

7.1 Les buy-outs auxquels procèdent certains types de private equities sont une activité de nature spéculative qui repose sur l'endettement et sur un pari quant à la possibilité d'utiliser les rendements générés par la firme cible pour rembourser l'emprunt et pour générer des plus-values considérables dans les 5 années.

7.2 En 1995, ces opérations représentaient pour les pays de l'Europe continentale 0,6 % du PIB et en 2005 pas moins de 3 % (32) (pour le Royaume-Uni, les chiffres sont respectivement de 1 et 7 %). Les buy-outs constituent l'essentiel (70 %) des activités menées par les private equities, l'apport de venture-capital étant une fraction décroissante (5 % pour 2005).

7.2.1 Au second semestre 2006, les signaux d'alarme en provenance de banques centrales (BCE, Bank of England) et d'agences de notations (Standard and Poor's) se sont multipliés en réponse à l'ébullition que connaît ce secteur (500 milliards USD) qui a levé en 2005, 70 milliards USD de plus que l'année précédente. Ils évoquent tantôt un risque systémique suite à la forte hausse de la dette des sociétés, tantôt une multiplication de junk bonds qui atteint des niveaux délicats.

7.2.2 Il s'agit d'un dilemme pour les autorités monétaires car toute hausse des taux qui freinerait cette activité condamnerait simultanément des entreprises qui survivent actuellement grâce à l'excès de liquidité globale.

7.2.3 Les buy-outs posent deux autres questions de nature tout à fait différentes mais pas moins essentielles: — Dans la mesure où l'opération est réalisée par le biais de la constitution d'un holding, la directive sur l'information/consultation des travailleurs ne s'applique pas. Il en résulte une moindre participation de ces travailleurs qui sont plusieurs centaines de milliers en Europe. — À travers les LBO, les fonds d'investissement peuvent siéger au nom de la société qu'ils détiennent dans le conseil d'administration d'un grand groupe européen actif dans un secteur crucial tel que l'aérospatial. Étant donné que certains fonds d'origine américaine entretiennent des liens particulièrement étroits avec le pouvoir politique et les services de renseignements américains, l'indépendance technologique, militaire et politique de l'UE est mise en péril dans la mesure où la participation au conseil d'administration donne accès à des informations confidentielles (33).

7.3 De manière générale, plusieurs biais viennent augmenter artificiellement le rendement moyen affiché par les fonds de private equities. Parce qu'ils ne sont contraints par aucune obligation de «reporting», seuls les private equities les plus performants rendent compte de leurs résultats et les fonds qui disparaissent pour cause de mauvais résultat sont retirés des bases de données. Une étude de Citygroup relève qu'une fois ces éléments sont considérés, le return calculé sur une période de 10 ans est inférieur à un panier d'actions «mid-cap». La prise en compte des frais de gestion et du placement dans ces actifs illiquides concoure également à réduire les performances affichées (34).

7.4 Les hedge funds constituent une industrie de plus de 1,5 trillions USD. Ces fonds ne sont pas nouveaux mais ils ont pris une ampleur particulièrement importante au cours de ces 20 dernières années. Le secteur fait face à des pressions d'investisseurs comme les fonds de pension pour accroître leur transparence. Cette exigence a récemment donné lieu à la mise au point de notation de crédits et de risque par différentes agences de notation.

7.4.1 À leur tour et en raison de leur poids financier colossal, ils exercent une influence importante sur les marchés financiers, boursiers et monétaires qui pourraient donner lieu à des réflexions approfondies: — Les régulateurs américain, anglais et européens ont récemment répété leur préoccupation que les banques d'investissements pourraient permettre aux hedge funds d'accroître leur capacité d'emprunts en utilisant des collatéraux relativement illiquides et dont la valeur pourrait par conséquent rapidement chuter en cas de crise financière. Ils s'interrogent aussi sur les véhicules offshore jouant sur l'effet de levier qui permettent aux banques américaines d'étendre les crédits aux hedge funds au-delà des limites légales. — Les hedge funds sont aussi actifs dans le segment du «carry trade» c'est-à-dire dans les opérations par lesquelles les investisseurs empruntent dans des devises à faible taux d'intérêt (tel que le yen ou la franc suisse) afin d'investir dans des devises qui payent des taux d'intérêts supérieurs (dollar australien). De plus en plus de banques dont la BRI et d'économistes sont convaincus que cette activité très rémunératrice pour les hedge funds est un facteur explicatif de la faiblesse du yen qui a atteint fin janvier un niveau plancher (depuis 4 ans) par rapport au dollar américain. Un changement d'intérêt soudain (consécutif à un relèvement des taux japonais en réponse à la vigueur de l'économie nipponne) pour la devise japonaise pourrait dégénérer en une crise financière. Le «carry trade» de nature spéculative est estimé à son plus haut niveau par Barclays Capital depuis la crise russe de 1998 …

7.5 Les dérivés permettent aux banques d'évacuer les risques de leur bilan en les convertissant en produits financiers complexes faisant l'objet de transactions. Ce faisant, le risque est atomisé mais répandu dans l'économie, vers des agents qui peuvent ne pas être soumis à des règles prudentielles.

7.5.1 Si la probabilité statistique d'un choc financier majeur avec des répercussions systémiques a diminué au fil du temps, un choc reste probable et les dégâts seraient plus importants que par le passé en raison notamment des liens plus étroits entre les institutions et les marchés résultant des innovations financières qui ont permis une meilleure intégration des marchés et des opérations de fusions-acquisitions dans les secteurs de la banque et de l'assurance (35).

7.5.2 En raison d'un effet de levier qui a été démultiplié ces dernières années et qui par définition n'apparaît pas au bilan, il est impossible d'estimer quels sont les montants réellement en jeu et le risque auquel le système économique est exposé.

Bruxelles, le 26 septembre 2007. Le Président du Comité économique et social européen Dimitris DIMITRIADIS

(1) “Réexamen du marché unique”, CESE — INT/332.

(2) Directive 85/611/CEE du Conseil du 20 décembre 1985 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) — JO L 375 du 31.12.1985, p. 3-18.

(3) Ainsi qu'il en est ressorti lors de la conférence organisée par la Commission européenne en mars 2007 «Increasing financial capability», le rapport SANDLER présenté au Chancelier de l'Échiquier, Gordon BROWN, contient des pistes de réflexion intéressantes.

(4) Voir notamment les travaux menés dans le cadre du «United Nations Environment Programme Finance Initiative» (UNEPFI) dont le rapport «A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment» (2005).

(5) Voir notamment les travaux menés dans le cadre du «United Nations Environment Programme Finance Initiative» (UNEPFI) dont le rapport «A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment» (2005).

(6) Directive 2002/14/CE du Parlement européen et du Conseil du 11 mars 2002 établissant un cadre général relatif à l'information et la consultation des travailleurs dans la Communauté européenne — Déclaration conjointe du Parlement européen, du Conseil et de la Commission sur la représentation des travailleurs, JO L 80 du 23.3.2002, p. 29-34.

(7) Directive 2001/23/CE du Conseil du 12 mars 2001 concernant le rapprochement des législations des États membres relatives au maintien des droits des travailleurs en cas de transfert d'entreprises, d'établissements ou de parties d'entreprises ou d'établissements, JO L 82 du 22.3.2001, p. 16-20.

(8) Cf. notamment, JO C 309 du 16 décembre 2006, “L'avenir des services d'intérêt général”.

(9) «Lorsque, dans des circonstances exceptionnelles, les mouvements de capitaux en provenance ou à destination de pays tiers causent ou menacent de causer des difficultés graves pour le fonctionnement de l'Union économique et monétaire, le Conseil, statuant à la majorité qualifiée sur proposition de la Commission et après consultation de la BCE, peut prendre, à l'égard de pays tiers, des mesures de sauvegarde pour une période ne dépassant pas six mois pour autant que ces mesures soient strictement nécessaires».

(10) Dont 8 pour les transactions commerciales internationales.

Source: François Morin, «Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée», 2006.

(11) De manière simpliste, voici quelques caractéristiques qui aident à mieux distinguer les hedge funds des private equities. Les hedge funds travaillent sur des actifs négociables: des actions mais aussi des matières premières, des dérivés de crédits, etc. Ils déploient plusieurs types de stratégies pour atteindre leur objectif qu'est le rendement absolu. Lorsqu'ils investissent dans une entreprise, ils se contentent d'un faible pourcentage d'actions mais exercent un activisme afin d'influer sur les choix de l'entreprise. Les privates equities visent l'extraction de valeur et procèdent principalement par rachat d'entreprises en s'appuyant sur l'endettement. L'entreprise décotée n'est alors plus soumise aux obligations d'information. Ils désinvestissent l'entreprise après l'avoir restructurée de fond en comble après quelques années.

(12) M. AGLIETA «The surge in private equity», 2007.

(13) James SHINN, «Private profit or public purpose? Shallow convergence on the shareholder model», Princeton University, 2001. Études portent sur 14 pays: les États-Unis, le Royaume-Uni; la Belgique, la France, l'Allemagne, l'Italie, les Pays-Bas et l'Espagne; la Chine, le Japon, la Corée du Sud, la Malaisie, Singapour et Taïwan; Roger M. BAKER, «Insiders, outsiders, and change in European corporate gouvernance», University of Oxford, 2006.

(14) J. PEYRELEVADE, «Le capitalisme total», 2005, pp.39-42.

(15) BIPE, op cit. La part du patrimoine financier des ménages investies en actions, fonds mutuels, assurance vie et pensions a plus que doublé en Allemagne, Italie et France entre 1980 et 1998 pour atteindre près de 50 % dans les deux premiers pays et 66 % dans le troisième. Au Royaume-Uni, bien que partant d'un niveau plus élevé, ces produits ont continué à progresser de 52 à 76 %.

(16) BIPE, «La montée en puissance des investisseurs institutionnels: implications réglementaires. Étude réalisée pour le Sénat français», janvier 2003.

(17) Voir notamment S. M. BILGER et K. F. HALLOCK «Mass layoffs and CEO turnover», 2005 et Chicago Fed Letter «Assessing the impact of job loss on workers and firms», avril 2006.

(18) Ministère des Impôts, Danemark, «Status pa SKATs kontrolindsats verdrrorende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner», mars 2007.

(19) Watson WYATT, «Corporate directors give executive pay model mixed reviews», juin 2006.

(20) D. PLIHON, «Précarité et flexibilité du travail, avatars de la mondialisation du capital», 2006.

(21) COM(2003) 728 final «Amélioration de la qualité de l'emploi: un examen des derniers progrès accomplis».

(22) Alors que le capital humain est de plus en plus pointé comme facteur de compétitivité dans une économie de la connaissance, il est étonnant qu'il n'apparaisse pas à l'actif des bilans des entreprises …

(23) European Working Conditions Observatory, «Fourth European Working Conditions Survey», 2007, p. 49.

(24) Cf. § 6.4 et suivants.

(25) European Working Conditions Observatory, «Fourth European Working Conditions Survey», 2007, p. 49.

(26) Commission européenne, «The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area» dans Quarterly Report on the Euro Area, volume 6, no 1, 2007.

(27) Cf. les enquêtes triennales «US Survey of Consumer Finances».

(28) Distribution des revenus rangés en ordre croissant divisée en 5 parties contenant un nombre égal d'observations.

(29) Des travaux récents ont pointé dans cette direction. Citons notamment T. PIKETTY, E. SAEZ: «The evolution of top incomes: a historical and international Perspective», American Economic Review, 2006.

(30) Deutsche Bank Research, «Private equity in Europe», janvier 2005.

(31) The McKinsey Quarterly, «Competitive advantage from better interactions», 2006, number 2.

(32) Adrian BLUNDELL-WIGNALL, «Private Equity Trends and Issues», OCDE, 2007.

(33) B. CARAYON, «Patriotisme économique: de la guerre à la paix économique», 2006, p.119.

(34) House of Commons, Treasury Committee: «Private equity: tenth report of session 2006-07».

(35) Financial Times, 30 janvier 2007.