COMMISSION DES COMMUNAUTES EUROPEENNES 
Bruxelles, le 25.10.1995 
COM(95) 498 final 
COMMUNICATION DE LA COMMISSION 
Rapport concernant la faisabilité 
de la création d'un marché européen des capitaux 
pour les jeunes sociétés entrepreneuriales de croissance rapide 

TABLE DES MATIERES 
I. INTRODUCTION 
IL LES MARCHÉS DE CAPITAUX EUROPÉENS ET LES BESOINS DES 
PME 
III. L'ÉTUDE DE FAISABILITÉ DE L'EVCA, L'ASSOCIATION 
EUROPEENNE DES SOCIÉTÉS DE CAPITAL À RISQUE 
IV. L'EASD OU ASSOCIATION EUROPÉENNE DES COURTIERS EN 
VALEURS MOBILIÈRES 
V. VERS LA MISE EN PLACE D'UN MARCHÉ EUROPÉEN DES 
CAPITAUX 
VI. OBSTACLES RÉGLEMENTAIRES ET AUTRES OBSTACLES 
ÉVENTUELS À LA CRÉATION D'UN MARCHÉ PANEUROPÉEN 
DES CAPITAUX 
VII. CONCLUSIONS 
ANNEXES 
A. LE MARCHÉ AMÉRICAIN DES VALEURS MOBILIÈRES NASDAQ 
B. MARCHÉ POTENTIEL POUR UNE COTATION DES ENTREPRISES 
EN EUROPE 
C. L'INTÉRÊT DES INVESTISSEURS POUR UN MARCHÉ 
PANEUROPÉEN DESTINÉ AUX SOCIÉTÉS DE CROISSANCE 

I. INTRODUCTION 
1. Par sa décision du 14 juin 19931 approuvant le programme pluriannuel de la DG 
XXIII, le Conseil a demandé à la Commission d'apprécier l'opportunité et la faisabilité 
d'actions de soutien pour le développement de seconds marchés boursiers au sein de 
l'Union européenne, à savoir de marchés de capitaux plus adaptés que ne l'étaient les 
principaux marchés européens alors existants, à la cotation des actions des petites 
entreprises désireuses d'accéder à des fonds propres à long terme. 
2. Dans son memorandum du 1er octobre 1993: "Les petites et moyennes entreprises, 
moteur de la croissance européenne", la présidence belge a mis tout particulièrement 
l'accent sur la nécessité pour les petites entreprises en expansion d'avoir plus facilement 
accès à des sources de financement sur le marché des capitaux à long terme. 
3. La communication de la Commission au Conseil du ÎO novembre 1993 "concernant 
les problèmes de financement des petites et moyennes entreprises"2 a confirmé l'existence 
de difficultés pour les entreprises de petites dimensions à croissance rapide à accéder à des 
sources de financement supplémentaires sur le marché des capitaux à long terme. Une 
situation qui limite leur taux de croissance, souvent au détriment du développement des 
produits liés à de nouvelles technologies, et qui a des répercussions négatives en termes de 
création d'emplois. 
4. Dans son avis relatif à la communication susmentionnée3, le Comité économique et 
social a invité la Commission à réaliser une étude de faisabilité en vue de l'institution d'un 
marché européen accrédité, permettant aux entreprises européennes, tout particulièrement 
celles de petites dimensions, d'accéder au capital (-risque). 
5. Dans sa résolution concernant l'amélioration de l'environnement fiscal des PME4, le 
Parlement européen a demandé à la Commission de coordonner les initiatives explorant la 
possibilité d'instituer un marché européen des capitaux pour les PME. 
6. Par sa décision du 15 décembre 1994 adoptant le programme spécifique de diffusion 
et de valorisation des actions de recherche (programme Innovation)5, le Conseil a considéré 
que pour atteindre l'objectif d'améliorer l'environnement financier de la diffusion des 
1 93/379/CEE 
2 COM (93) 528 final 
3 IND/521 du 6.7.94 
4 A4-0024/94, point 23 
5 JO L361 du 31.12.94, page 10 
technologies, il convenait de soutenir "le développement et la mise en place de systèmes 
efficaces de mobilisation de capitaux privés, y compris les mécanismes de sortie 
d'investissement". 
7. Dans la résolution du 7 avril 1995 sur les industries de haute technologie, le Conseil 
pour l'industrie invite la Commission à faire un rapport au Conseil sur les mesures déjà 
adoptées pour aider les petites entreprises exerçant leur activité dans ce domaine, tout 
particulièrement en ce qui concerne le développement d'un marché paneuropéen des 
capitaux aux fins de promouvoir une participation financière extérieure dans ces PME. 
8. Le présent rapport s'efforce de répondre à la demande susmentionnée en faisant état 
des progrès accomplis jusqu'à ce jour et des obstacles qui entravent encore la création, au 
niveau européen, d'un marché des capitaux efficace, liquide et financièrement viable, 
accueillant les sociétés entrepreneuriales à forte croissance. 
IL LES MARCHES DE CAPITAUX EUROPEENS ET LES BESOINS DES PME 
9. L'objectif commun des Etats membres et de la Commission européenne de 
promouvoir une compétitivité accrue des industries et la création de nouveaux emplois est 
en partie miné par les restrictions qui pèsent sur le développement des sociétés 
entrepreneuriales à croissance rapide du fait de leur difficulté à accéder à des fonds propres 
à long terme sur le marché des valeurs mobilières. Une étude6, conduite avec l'appui de la 
Commission européenne et publiée au printemps de 1994, précise qu'un quart des 
entreprises contactées citent la pénurie de financement comme un obstacle à leur expansion. 
En outre, la récente enquête de la Communauté sur l'innovation menée auprès de 40.000 
entreprises dans quatorze pays européens confirme que la difficulté d'accéder à des sources 
de financement appropriées constitue une des entraves les plus fréquentes à l'innovation. 
Les entreprises à forte croissance ont besoin d'apports réguliers de capitaux qui excèdent 
souvent de beaucoup ce que les propriétaires sont en mesure de se procurer en puisant dans 
leurs propres ressources ou en faisant appel à des investisseurs privés (les "business angels" 
comme on les désigne couramment) ou au secteur bancaire. Les fonds de capital-risque sont 
une source mais ils souhaitent à terme sortir de leur investissement. S'ils ne parviennent 
pas à le faire à la faveur de la cotation de leurs actions en Bourse, la seule solution réaliste 
qui leur reste est de vendre leurs parts à une autre société avec la perte ou la limitation de 
contrôle qui en résulte pour les entrepreneurs-fondateurs. Ce qui, en soi, peut avoir des 
6 European Business Survey 
conséquences fâcheuses sur la croissance future, comme le souligne la communication 
mentionnée au point 3. 
10. Aux Etats-Unis, le marché électronique des valeurs mobilières NASDAQ (National 
Association of Securities Dealers Automated Quotation) et en particulier la NASDAQ 
Small Cap Section, permet aux petites entreprises qualifiées d'accéder facilement à des 
capitaux propres à long terme au moyen d'une offre publique de leurs actions et de leur 
cotation sur le marché, tout en apportant aux opérateurs en titres boursiers, les bénéfices 
croissants d'un maillage électronique à la faveur de l'essor de la société de l'information. 
Selon un organisme de recherche de San Francisco6, il semblerait que 95% des sociétés 
américaines financées par du capital-risque finissent par être cotées au NASDAQ encore 
que, selon un des plus importants fonds de placement américains, ce chiffre serait en fait de 
88%. Dans les deux cas, le pourcentage est hautement significatif. 
Tout aussi important est le fait que vingt pour cent des offres publiques de vente initiales 
sur le NASDAQ avaient un rapport avec la haute technologie contre seulement dix pour 
cent sur les six principales places boursières nationales en Europe. Ceci pourrait s'expliquer 
par le fait que trente-cinq pour cent des sociétés inscrites à la cote du NASDAQ, ces deux 
dernières années, étaient déficitaires, les produits offerts n'ayant pas encore atteint le stade 
de la pleine commercialisation. Une telle situation aurait été impossible sur n'importe 
quelle Bourse officielle en Europe (exception faite pour les valeurs du secteur de la 
biotechnologie à Londres) car les règlements ne permettent pas l'inscription à la cote de 
telles sociétés, avec les répercussions négatives que cela entraîne pour la compétitivité 
européenne dans un certain nombre de secteurs importants, en particulier ceux liés à la 
société de l'information. 
En termes de création d'emplois, un rapport récent7 démontre que les entreprises cotées au 
NASDAQ qui ne représentent que 0,04 % des entreprises américaines sont à l'origine de 
16 % ou 300 000 des nouveaux emplois créés dans l'économie américaine entre janvier 
1990 et juin 1994. 
11. Selon le rapport établi en 1994 par Graham Bannock & Partners, à la demande des 
services de la Commission, sur "Les seconds marchés de valeurs européens pour les 
entreprises de haute technologie", rapport qui étudie, dans la pratique, la situation des 
PME à croissance rapide de tout type, les grands marchés boursiers nationaux ne sont pas 
équipés, ni ne souhaitent l'être, pour se spécialiser dans le commerce des titres des petites 
entreprises, ce que prouve le fait qu'à la Bourse de Londres, les dix plus grosses sociétés 
7 VentureOne 
8 Cognetics Inc. Juin 1995 
représentent 23% de la capitalisation totale du marché; à Paris, 25% et à Amsterdam, 74%. 
A Francfort, 80 à 90% de toutes les transactions portent sur les actions des trente plus 
grosses entreprises cotées. Et ceci n'est pas un phénomène purement européen. Aux Etats-
Unis, le New York Stock Exchange montrait un manque d'intérêt analogue pour les PME 
au début des années 70, ce qui a permis au NASDAQ et à d'autres marchés plus informels, 
de combler le vide. 
Au début des années 80 un certain nombre de places boursières nationales européennes se 
sont bien efforcées de répondre à la demande qui se faisait jour, en mettant en place ce que 
l'on a appelé les marchés secondaires ou, à plus proprement parler, les seconds marchés. 
Tout en étant réglementés par les Bourses nationales, ils avaient (et ont, quand ils sont 
encore en activité) des conditions d'inscription et d'information permanente moins 
onéreuses que celles imposées pour les marchés principaux. Le problème est que tous ces 
marchés ont subi une baisse vertigineuse d'activité après le krach boursier de 1987 et que 
pour la majorité d'entre eux la reprise a été faible ou nulle. 
Le résultat c'est que face aux 628 sociétés inscrites pour la première fois à la cote du 
NASDAQ en 1993, on n'en comptait que 31 pour l'ensemble des seconds marchés en 
Europe, contre 218 admises sur les marchés européens principaux. Les statistiques 
indiquent que cette situation tend à défavoriser les petites entreprises pour ce qui est de 
l'accès aux marchés des capitaux. D'après les calculs, 56% des entreprises européennes 
employant plus de 500 salariés ont collecté des capitaux en accédant au marché boursier. 
Ce pourcentage n'est que de 2,2% pour les entreprises de moins de 500 salariés. Mesurer 
le désavantage comparatif apparaît impossible vu le beaucoup plus grand nombre de 
sociétés appartenant à cette dernière catégorie et la difficulté de déterminer combien d'entre 
elles feraient appel, si l'occasion leur en était offerte, à des apports de capitaux extérieurs, 
mais le handicap pourrait bien être de taille. 
L'absence d'un marché équivalent au NASDAQ, aussi bien dans un Etat membre que dans 
l'ensemble de l'Union européenne, a déjà incité certaines sociétés européennes parmi les 
plus prometteuses à demander à être cotées sur le NASDAQ, ce qui prouve bien qu'un 
besoin existe. Celles-ci ont été encouragées dans leur décision par une puissante offensive 
commerciale organisée par les banques d'investissement américaines. Actuellement, près de 
dix pour cent des nouvelles sociétés cotées au NASDAQ sont des sociétés européennes et il 
s'en est plus coté au cours des trois dernières années que durant les dix précédentes. Il 
semblerait, sans que l'on puisse le confirmer, que, pour l'heure, des négociations soient en 
cours pour l'admission de plus d'une centaine de sociétés européennes. 
La situation européenne ne semble pas résulter d'une absence de la demande, tout 
particulièrement de la part des investisseurs institutionnels. En effet lorsqu'une entreprise 
américaine est introduite sur le NASDAQ, les institutions financières européennes achètent 
habituellement 20% des actions émises. Lorsqu'il s'agit d'une société européenne, ce 
chiffre atteint entre trente et trente-cinq pour cent. Quatre-vingt-sept pour cent des 
institutions financières européennes ont, semble-t-il, investi dans des valeurs cotées au 
NASDAQ. Qui plus est, la Table ronde des principaux représentants du secteur bancaire a 
souligné, dans son rapport final8, l'importance de la création d'une bourse des valeurs 
active et liquide, ouverte aux PME. 
12 A la lumière des récents développements (voir point 13), il semblerait que certaines 
bourses nationales européennes prennent actuellement conscience de la nécessité d'avoir des 
marchés mieux adaptés aux besoins des petites entreprises et des investisseurs éventuels. Vu 
la disparité des réglementations et des cultures d'un pays à l'autre, chacune des bourses 
nationales se propose de construire son édifice en partant de la base, en mettant notamment 
à profit l'intérêt des investisseurs locaux et régionaux pour les actions de sociétés qu'ils 
connaissent, ignorant largement, ce faisant, les plus vastes exigences et opportunités 
apparentes au niveau de l'Europe. 
Si la liaison des marchés est, à terme, envisagée, ce qui devrait permettre le déroulement 
de transactions transfrontalières, il s'écoulera certainement un certain temps, sauf dans le 
cas du Nouveau Marché de la bourse de Paris, avant que des propositions concrètes ne 
soient avancées. Même si c'est le cas, ces propositions seront initialement bilatérales et 
nécessiteront donc des efforts et un délai de maturation importants pour atteindre la masse 
critique nécessaire pour stimuler l'intérêt des investisseurs et assurer un niveau de liquidité 
suffisant. Dans le même temps, un marché paneuropéen devrait offrir de nouvelles 
opportunités d'affaires substantielles aux établissements financiers participant à l'activité 
boursière, y compris ceux situés dans les centres financiers régionaux. 
13. Une fois les entreprises européennes cotées au NASDAQ, il est probable que, vu 
leur besoin à peu près certain de procéder à de nouvelles émissions d'actions par la suite, 
leurs banques d'investissement leur conseilleront d'adopter un profil plus haut aux Etats-
Unis, en concentrant leur expansion dans ce pays. Il y a des chances qu'elles suivent ce 
conseil, notamment pour des raisons commerciales, dans la mesure où seules les entreprises 
réalisant au moins vingt pour cent de leur chiffre d'affaires aux Etats-Unis ont vraiment un 
profil adéquat pour être cotées au NASDAQ. Le résultat, c'est que l'Europe pourrait bien 
voir lui échapper les principaux bénéfices économiques du développement de produits et 
processus dans ce pays. En outre, les entreprises qui ne remplissent pas les conditions 
actuelles d'inscription à la cote des Bourse nationales européennes et n'ont pas un marché 
suffisamment étendu aux Etats-Unis pour accéder au NASDAQ se trouvent en fait privées 
de la possibilité de collecter des capitaux sur les marchés boursiers. Même si une initiative 
nationale telle que l'AIM britannique est concluante, la majorité des Etats membres ne s'en 
9 19.05.1994 
trouveront pas moins dépourvus de telles facilités dans un proche avenir (les 
développements envisagés en Allemagne, en Italie et ailleurs n'aboutiront 
vraisemblablement que dans quelques années), d'où la nécessité de trouver une solution au 
niveau européen. 
14. Jusqu'à présent, il a été difficile d'envisager la création d'une véritable Bourse 
paneuropéenne en raison des barrières d'ordre fiscal, réglementaire ou autre existantes. 
Avec l'entrée en vigueur de la législation communautaire, tout particulièrement de la 
"directive concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières" 
9, le 1er janvier 1996, les opportunités devraient croître notablement. 
15. Evaluant les possibilités offertes par la nouvelle législation européenne, la 
Commission a examiné les options envisageables pour développer le concept d'un marché 
paneuropéen des capitaux permettant d'offrir aux petites entreprises désireuses de se 
procurer des fonds propres, des avantages analogues à ceux que fournit le NASDAQ. Il est 
vite apparu évident que le rôle le plus approprié qu'elle pouvait jouer était d'entreprendre 
une recherche pour déterminer dans quelle mesure les membres influents de la communauté 
financière étaient susceptibles d'être intéressés par la création à la fois d'un organisme 
équivalent à la National Association of Securities Dealers américaine, pour laquelle le 
marché à transactions électroniques NASDAQ fonctionne comme un service, et, en temps 
utile, d'une nouvelle Bourse des valeurs européenne, financée et gérée par des opérateurs 
privés. Pour atteindre cet objectif, des rencontres informelles ont eu lieu avec des membres 
de la communauté financière à partir de juillet 1993. Si un certain intérêt était relevé, il 
apparaissait toutefois clairement qu'il serait nécessaire qu'un organisme existant joue le rôle 
de catalyseur pour pouvoir lancer un exercice de faisabilité réellement significatif. 
10 93/22/CEE 
HI. L'ETUDE DE FAISABILITE REALISEE PAR LA EUROPEAN VENTURE 
CAPITAL ASSOCIATION 
16. A la suite des discussions engagées avec la communauté financière européenne, la 
European Venture Capital Association (EVCA) faisait parvenir, en décembre 1993, une 
demande de financement pour l'élaboration d'une étude de faisabilité concernant la création 
d'un marché européen des capitaux destiné aux sociétés entrepreneuriales. Après un 
examen attentif du solide dossier présenté, la décision a été prise, le 22 février 1994, de 
partager les frais de l'exercice, l'EVCA apparaissant susceptible de jouer adéquatement le 
rôle de catalyseur vu sa gamme étendue de contacts. 
17. Les travaux de recherche ont commencé sitôt l'octroi du soutien financier décidé. 
Après une série de discussions bilatérales engagées entre l'EVCA et un certain nombres 
d'interlocuteurs, il a été décidé de constituer un groupe de travail pour examiner les 
multiples questions soulevées, avec l'objectif de soumettre un rapport de faisabilité avant la 
fin de l'année. 
18. Au cours d'une rencontre organisée à Paris les 28 et 29 juin, qui réunissait près de 
soixante-dix personnes, les participants ont convenu, à une voix d'exception, de la 
nécessité de créer une association européenne des courtiers en valeurs mobilières: l'EASD 
(European Association of Securities Dealers) et un marché européen des capitaux pour les 
sociétés entrepreneuriales: l'EASDAQ (European Association of Securities Dealers 
Automated Quotation), ce dernier opérant en toute conformité avec les dispositions 
juridiques communautaires. A cette fin, le groupe de travail devait se transformer en un 
comité directeur chargé d'élaborer le projet de l'EASD et de l'EASDAQ ainsi que 
d'organiser une réunion générale inaugurale du premier organisme. 
19. La réunion inaugurale de l'EASD s'est tenue à Londres le 15 novembre 1994. Le 
rapport du comité directeur a été approuvé et ses fonctions ont été confirmées en attendant 
l'élection de ses administrateurs au cours d'une première assemblée générale à convoquer à 
une date ultérieure. Cinq groupes de travail ont également été constitués pour examiner les 
différents aspects du fonctionnement d'un marchédes capitaux pan-européen. 
20. Le jour suivant, avait lieu une conférence pour approfondir la question de 
l'EASDAQ. Quelque 200 délégués étaient présents au nombre desquels ceux d'une 
quinzaine de places boursières ainsi qu'un impressionnant déploiement de représentants des 
principales sociétés d'investissement. La majorité des participants est apparue favorable à 
l'objectif d'instituer un marché des capitaux à système de transactions électroniques sur 
écran pour les sociétés à croissance rapide, que ce soit par EASDAQ ou un autre 
promoteur, encore que ce soutien doive être considéré comme provisoire, vu l'absence de 
projet final. 
21. A ce stade, l'étude de faisabilité de l'EVCA était considérée comme portée à terme 
avec succès. Il est à souligner que la création de l'European Association of Securities 
Dealers a abouti exclusivement en raison du soutien manifesté par la communauté 
financière. La Commission n'a pas participé aux développements quotidiens pas plus 
qu'elle n'a essayé d'influencer l'issue des diverses discussions qui se sont tenues. 
IV. L'EUROPEAN ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS 
22. L'EASD a été créée avec l'objectif de faciliter l'accès des petites sociétés 
entrepreneuriales à croissance rapide aux marchés des valeurs mobilières, au niveau aussi 
bien européen que national. L'association s'attachera également à stimuler l'intérêt des 
participants potentiels (sociétés d'investissement, teneurs de marché ("market makers"), 
courtiers et opérateurs) pour les marchés de ce type. Afin d'atteindre ces objectifs, l'EASD 
se propose: 
- d'exercer une activité de conseil pour la création et le développement du nouveau marché 
EASDAQ, en jouant le rôle de trait d'union entre organismes de tutelle et décideurs, 
émetteurs d'actions, opérateurs et investisseurs en valeurs mobilières, tout en identifiant les 
meilleures pratiques; 
- de recommander l'adoption de certaines politiques, en prenant pour référence les 
meilleures pratiques relevées concernant la création et la gestion de marchés de valeurs 
régionaux et nationaux à l'intention des petites entreprises; 
- de s'employer à promouvoir des changements dans l'environnement juridique, fiscal et 
réglementaire quand celui-ci constitue une entrave à la réalisation des objectifs 
susmentionnés; 
- de constituer un unique forum paneuropéen pour tous les intervenants concernés par la 
création d'un marché des valeurs mobilières à l'usage des petites entreprises, en fournissant 
de l'information, de la formation (en particulier dans des disciplines peu répandues en 
Europe comme celle de teneur de marché("market maker"), en organisant des conférences, 
en commandant des enquêtes etc. 
23. L'adhésion à part entière à l'EASD sera réservée aux sociétés et organisations 
individuelles activement impliquées dans le commerce, l'analyse et le parrainage des 
actions des petites entreprises. L'adhésion en tant que membre associé sera ouverte aux 
sociétés et organisations individuelles ayant un intérêt commercial ou de type stratégique 
pour les activités de l'EASD. L'objectif est d'arriver à 100 membres à part entière et 25 
membres associés avant le 1er juillet 1996. 
10 
24. Les rapports entre l'EASD et l'EASDAQ S.A. ont été définis dans un protocole 
d'accord signé le 2 mai 1995. Celui-ci précise que l'EASD: 
- assurera toutes les fonctions de réglementation concernant l'adhésion des courtiers ou 
opérateurs désireux d'effectuer des transactions sur l'EASDAQ (un accord parallèle à celui 
qui existe entre la National Association of Securities Dealers et le NASDAQ); 
- approuvera les niveaux professionnels requis pour la formation, l'examen et 
l'enregistrement des courtiers et opérateurs; 
- approuvera l'admission et la radiation de ses membres; 
- approuvera, sous la responsabilité, en dernier recours, de l'EASDAQ, les règlements et 
procédures relatifs à la diffusion de l'information et à l'inscription à la cote, les obligations 
permanentes incombant aux émetteurs ainsi que les règles concernant la compensation et le 
règlement des transactions, avant qu'elles ne soient soumises aux organismes de tutelle. 
En outre, pour assurer une représentation équilibrée de tous les intérêts en jeu sur le 
marché, l'EASD aura le pouvoir de nommer un tiers des membres du conseil 
d'administration de l'EASDAQ ainsi que de proposer, conjointement avec les actionnaires 
de l'EASDAQ, un autre tiers de ceux-ci. 
Les liens étroits existants entre l'EASD et l'EASDAQ sont en grande partie le résultat d'un 
accident de l'histoire. Au moment de la formation de l'EASD la seule proposition pour la 
création d'un marché pan-européen des capitaux pour les petites entreprises était le fait 
d'EASDAQ. En tant qu'organisation professionnelle à but non lucratif, l'EASD devra 
forcément s'impliquer dans d'autres projets pour autant que leurs promoteurs le demandent. 
Le fait qu'un directeur de l'EASD soit désormais, aussi l'un des directeurs du Nouveau 
Marché français est un élément encourageant. 
25. La Commission a participé aux frais de fonctionnement de l'EASD au cours des 
dix-huit premiers mois de son existence, en accord avec certains précédents et considérant 
que cette mesure devrait contribuer positivement à la réalisation de l'objectif politique fixé, 
à savoir résoudre le problème de l'accès des petites entreprises les plus prometteuses au 
sein de l'Union européenne à des fonds propres additionnels, à l'échelon approprié 
(européen, national ou régional). Après cette première période, l'association devra être 
totalement indépendante financièrement. 
V. VERS LA MISE EN PLACE DE MARCHES EUROPEENS DES CAPITAUX. 
11 
EASDAQ : 
26. L'étude de faisabilité entreprise par la Commission, conformément aux 
recommandations du Conseil, relativement au projet d'améliorer l'accès des PME à des 
capitaux propres a directement débouché sur une initiative paneuropéenne concrète: le 
lancement d'un marché européen des capitaux ou EASDAQ (European Association of 
Securities Dealers Automated Quotation). Ses projets de développement de même que ses 
caractéristiques opérationnelles sont décrites en détail ci-dessous. 
LES PROGRES ACCOMPLIS 
27. En septembre 1994, un accord était conclu visant à favoriser la création d'un marché 
paneuropéen des valeurs de croissance. Les signataires en étaient l'EASDAQ-UK (un 
groupe de personnalités influentes dans le secteur financier britannique), la SBF- Société 
des Bourses de Paris (qui a désormais dévoilé son projet de création d'un marché 
concurrent dont la description suit), le NASDAQ américain et l'European Venture Capital 
Association. L'objectif était, et reste, de mettre en place un marché opérationnel pour le 
début de 1996. 
28. Des procédures ont été entamées en mars 1995 pour donner une personnalité juridique 
à cet organisme, qui a pris la forme d'une société anonyme régie par le droit belge; un 
directeur des opérations a été désigné; des bureaux ont été ouverts à Bruxelles et des 
démarches ont été entreprises pour constituer un capital initial de 1 million d'ECUS au 
moyen de l'émission d'actions privées, opération qui a été portée à terme avec succès. 
LA STRUCTURE DU MARCHE 
29. A l'origine, l'intention était de constituer un holding avec des filiales dans les 
principaux centres financiers européens, chacune desquelles aurait eu son statut 
"réglementé", mais devant les difficultés d'ordre technique, il a fallu renoncer à cette idée. 
Ceci pourrait bien vouloir dire que, du moins dans un premier temps, l'EASDAQ n'aura de 
siège et de statut réglementé que dans un seul Etat membre alors que les transactions auront 
lieu dans toute l'Europe. Celles-ci se feront entièrement par voie électronique et offriront le 
bénéfice des derniers progrès réalisés dans l'information télématique et les systèmes de 
transactions à tous les opérateurs en valeurs de l'Union européenne qui souhaiteront tirer 
parti de cette opportunité, même s'ils se trouvent en position périphérique ou dans les zones 
les moins développées. En effet, le marché, conséquence directe des dispositions de la 
directive concernant les services d'investissement, sera ouvert à tous les opérateurs 'en 
valeurs accrédités et agréés. Toutes les conséquences négatives découlant de barrières 
d'ordre réglementaire, y compris celles mentionnées plus haut, seront examinées en détail à 
la section VI. 
12 
30. Pour les organisateurs il est entendu que: 
- l'EASDAQ pourvoira essentiellement aux besoins des sociétés entrepreneuriales de 
croissance à vocation transnationale, indépendamment de leur taille ou de leur âge, mais 
sans exclure les autres entreprises susceptibles d'intéresser les investisseurs. Les sociétés 
devront poser leur candidature pour être cotées sur le marché et seront sélectionnées en 
fonction de leur croissance, de leur rentabilité potentielle et de leur stratégie de 
développement. Bon nombre de celles qui seront agréées auront le profil d'entreprises à 
plus haut risque et à potentiel de rémunération plus élevé que celles qui se portent 
normalement candidates pour la cotation sur les Bourses de valeurs nationales existant en 
Europe. En outre, 
- l'objectif prioritaire de la plupart des sociétés accédant au marché sera d'obtenir 
un financement pour leur développement; 
- le marché sera ouvert aux investisseurs à la fois privés et institutionnels qui seront, 
cas unique en Europe, représentés au conseil d'administration et qui plus est, pourront 
bénéficier d'un accès égal au marché et aux informations pertinentes. Des règles très 
strictes existeront pour prévenir les activités frauduleuses et les délits d'initié; 
- le marché sera doté de systèmes de transactions et de règlement efficaces et 
utilisera des structures de type NASDAQ pour assurer la plateforme des transactions et la 
surveillance du marché. 
31. Les transactions sur les actions seront elles-mêmes essentiellement basées sur le 
système de la tenue de marché ("market making"), deux sociétés financières ou plus 
assurant la compétitivité du marché pour chaque action cotée. Ceci comportera que ces 
sociétés soient prêtes à tout moment à coter des prix d'achat et de vente pour les valeurs 
pour lesquelles elles sont teneurs de marché et que tous les opérateurs légitimement 
autorisés à utiliser le système puissent librement accéder à l'information sur ces cotations. 
Elles devront aussi garder un stock suffisant d'actions pour leur permettre de faire face à la 
demande. Un système de compensation des ordres devra, au moins au début, être fourni, à 
savoir de transactions conduites sur la base d'une confrontation entre les ordres d'achat et 
de vente. Un des problèmes dont il faudra tenir compte est que la pratique de la tenue de 
marché pour les actions, contrairement à ce qu'il en est pour les obligations, est 
actuellement virtuellement inconnue en Europe continentale. C'est là une lacune à laquelle 
l'EASD entend remédier par la prestation de services de formation professionnelle. 
32. Toutes les sociétés qui souhaiteront être cotées devront avoir un statut juridique 
minimum équivalent dans chaque Etat membre et devront produire un prospectus 
remplissant les conditions prescrites par la directive du Conseil "portant coordination des 
13 
conditions d'établissement, de contrôle et de diffusion du prospectus à publier en cas 
d'offre publique de valeurs mobilières''10. Pour bénéficier d'une reconnaissance mutuelle 
dans les différents Etats membres, le prospectus devra être établi de façon aussi détaillée 
que celle prescrite pour les prospectus requis pour l'inscription des valeurs à la cote 
officielle11. En outre, que cela soit ou non strictement requis par les réglementations 
boursières, il est probable que sera assuré le parrainage d'une entreprise membre de 
l'EASD. La société aura certainement l'obligation permanente de fournir au marché des 
détails sur toutes les informations susceptibles d'influencer le prix, conformément aux 
dispositions de la législation communautaire12. 
33. Les promoteurs du marché préféreraient que les transactions se fassent en ECUS 
mais il est vraisemblable que cela s'avère impossible avant la création d'une monnaie 
unique européenne en raison du fait que les coûts des transactions sont nettement plus 
élevés pour les transferts en ECUS que pour ceux en devises nationales. Il en résulte que, 
plausiblement, chaque entreprise aura la possibilité de choisir dans quelle devise ses actions 
seront négociées, quoique les écrans affichant les transactions indiqueront le prix équivalent 
en ECUS. Cette nécessité d'opérer avec une multiplicité de devises entravera, à n'en pas 
douter, les activités d'un marché des valeurs qui s'efforce d'assurer un haut niveau de 
transactions transfrontalières, et constitue un nouvel argument de poids en faveur de 
l'introduction d'une monnaie unique européenne, dès que possible. 
34. Vu le succès éprouvé des American Depositary Receipts, il est probable que les 
transactions se feront en utilisant ce type d'instrument plutôt que les certificats d'actions 
sous-jacents; ces Depositary Receipts seront confiés à une banque agréée. 
35. Il est, à première vue, entendu que l'EASDAQ ne devrait pas concurrencer 
directement les Bourses européennes opérant à niveau national ou régional, mais plutôt 
exploiter un créneau bien identifié: selon les estimations, quelque cinq cents entreprises 
seulement devraient y être cotées au bout de cinq ans. Un grand nombre de sociétés auront 
un profil irrecevable pour l'EASDAQ et auront besoin d'être accueillies sur des places 
boursières nationales favorables aux petites entreprises, plus perfectionnées. Stimuler la 
création de ces dernières, de préférence à celles déjà annoncées, semblerait devoir être un 
objectif politique hautement prioritaire dans l'Union européenne. 
LE NOUVEAU MARCHE 
11 89/298/CEE et 90/211/CEE 
12 Directive 80/390/CEE 
13 89/592/CEE 
14 
36. Les premières propositions relatives à la création d'un "Nouveau marché" ont été 
rendues publiques en février 1995 par la Bourse de Paris, dont celui-ci se présente comme 
une filiale à 100%. D'après la Bourse de Paris13, l'objectif actuel est de mettre en place un 
réseau, de dimensions européennes, de centres financiers ouverts aux entreprises les plus 
dynamiques, adoptant une unique réglementation pour la cotation et les transactions. A ce 
jour, seule la bourse de Bruxelles a signé un accord de participation. 
37. Le marché sera strictement réglementé et ouvert à tous les intermédiaires financiers 
établis en Europe, autorisés à opérer sur le Nouveau marché. Ceux-ci appartiendront à trois 
catégories principales: 
- les garants/teneurs de marché, qui introduiront les sociétés sur le marché et 
assureront la tenue du marché pour leurs titres; 
- les agents de change/opérateurs, qui effectueront des transactions sur les valeurs à 
la fois pour leurs clients et pour leur compte; ils pourront aussi apporter leur soutien aux 
sociétés désireuses de s'introduire pour la première fois sur le marché à condition de 
pouvoir établir un contrat avec un teneur de marché pour la réalisation des futures 
transactions sur les actions; 
- les "compensateurs" qui assureront la répartition des transactions entre les acteurs 
du marché. 
38. Le marché visera les catégories de sociétés suivantes: 
- les entreprises de création récente, à la recherche de financements pour un projet 
spécifique; 
- les entreprises de haute technologie misant prioritairement sur le développement de 
nouveaux produits; 
- les sociétées entrepreneuriales à haut potentiel de croissance; 
- les entreprises familiales désireuses d'élargir leur actionnariat; 
- les entreprises en expansion abordant une nouvelle phase de leur développement. 
14 Déclarations de juillet 1 995 
15 
39. Une enquête récente14 a identifié près de 4.500 sociétés "candidates potentielles", 
susceptibles de remplir les conditions pour l'inscription à la cote, dans l'immédiat ou dans 
un proche avenir. Au niveau de la capitalisation, de la dimension des actifs etc., les 
conditions d'introduction seront semblables à celles requises pour le NASDAQ SmallCap 
Market. En outre, la société devra s'assurer les services d'un teneur de marché agréé, 
présenter un prospectus, s'engager à diffuser régulièrement des informations; ses 
fondateurs et sa direction devront s'engager, par écrit, à conserver pour trois ans, 80% des 
actions détenues au moment de l'introduction sur le marché. Pour les entreprises en activité 
depuis moins de deux ans, le pourcentage passe à 100% pour les deux premières années 
qui suivent l'inscription, pour redescendre à 80% la troisième année. En outre, 10% de 
l'ensemble des actions émises doivent être mises à la disposition du teneur de marché de 
façon à assurer la liquidité des transactions après-Bourse. 
40. Les transactions se feront suivant une formule combinant market making et registre 
central des ordres, avec deux fixings par jour pour ce dernier. Les détails du système de 
compensation et de règlement sont encore à définir. 
41. Le marché devrait être lancé en février 1996. Il prévoit d'attirer trente sociétés la 
première année, dont 8 ont déjà été spécifiquement identifiées et cinquante chaque année, 
par la suite. 
LES CONDITIONS ESSENTIELLES DU SUCCES DES NOUVEAUX MARCHES 
42. L'opinion des participants potentiels à ces marchés semble être que, pour arriver au 
succès, les marchés des capitaux à niveau européen devront être promus aussi bien auprès 
des entreprises que des investisseurs, beaucoup plus intense que celle normalement 
déployée pour les services boursiers en Europe, bien que Londres, en particulier, 
reconnaisse clairement la nécessité d'une approche plus entrepreneuriale. Le fait que face 
aux 3.401 introductions au NASDAQ enregistrées entre 1983 et 1992, 2.552 sociétés aient 
été retirés de la cotation pour faillite, fusion, reprise, transfert sur une autre place boursière 
ou réintégration de leur statut de société privée15, montre bien la nécessité de convaincre 
continuellement de nouvelles entreprises à chercher une introduction sur le marché. 
Ceci indique également la nécessite de favoriser un afflux continuel de sociétés aptes à 
poser leur candidature, tout particulièrement celles impliquées dans des secteurs à haute 
technologie et qui promettent une rapide expansion. Pour ce faire, des mesures visant à 
1 5 menue par l'INSEE, l'ANVAR et SBF 
16Nikko Research Centre 
16 
alléger les contraintes financières qui retardent leur développement (voir point 9) doivent 
aussi être envisagées. Néanmoins, la situation actuelle au sein de l'Union européenne parait 
relativement encourageante. Une étude, lancée à l'initiative de la Commission au sein du 
programme SPRINT, a indiqué que le nombre d'entreprises potentiellement candidates à 
une cotation sur un marché européen des capitaux était suffisamment grand pour justifier de 
sa viabilité opérationnelle16. Que cela s'applique également dans le cas où deux marchés ou 
plus seraient en concurrence reste à démontrer. 
43. Une autre condition essentielle est que le marché bénéficie d'un haut degré de 
liquidité permettant de procéder aisément à l'achat et à la vente d'actions d'une entreprise 
donnée, bien qu'entrent aussi en jeu, naturellement, la quantité d'actions émises et le 
nombre de porteurs. Sans la possibilité d'opérer facilement sur des blocs d'actions de taille 
raisonnable, les investisseurs institutionnels perdraient rapidement tout intérêt. C'est là une 
des raisons du manque relatif de succès des seconds marchés de valeurs mobilières en 
Europe. 
Au NASDAQ, la situation, en ce qui concerne la liquidité, est nettement plus favorable. 
Un des facteurs contribuant à cet état de choses est la règle imposant un minimum de cent 
actionnaires ainsi que la disponibilité d'un nombre raisonnable d'actions. Un autre facteur 
est constitué par la diffusion d'une information de qualité, immédiatement accessible. Un 
grand nombre de sociétés sont relativement peu connues et sans la production régulière de 
rapports d'enquêtes approfondies les investisseurs n'auraient pas la confiance nécessaire 
pour investir. Les entreprises ne s'y trompent pas et tendent à choisir leurs sponsors pour le 
NASDAQ en fonction de la qualité de leur information et de l'assiduité de leurs 
recherches. Le développement d'un niveau de recherches comparable en Europe apparaît 
fondamental pour le succès de tout marché paneuropéen. 
44. Il est aussi important que toutes les opérations soient rentables et permettent de 
maintenir à un niveau "réaliste" les frais d'inscription à la cote et les droits d'adhésion. 
45. Un des traits remarquables du NASDAQ est que les entreprises restent pour la 
plupart inscrites sur ce marché, même quand elles ont acquis une réputation internationale, 
au lieu de s'introduire sur le New York Stock Exchange, alors que le problème, sur les 
seconds marchés nationaux d'Europe, est que les entreprises qui réussissent, ne serait-ce 
que modestement, tendent à s'inscrire à la cote sur le marché principal. De ce fait, seules 
les valeurs les plus faibles sont restées sur le second marché ce qui a eu pour effet de le 
dévaloriser aux yeux des investisseurs potentiels. Il est important que la conception des 
marchés européens fasse en sorte d'encourager les entreprises à maintenir leur présence sur 
ces marchés même quand leur croissance a été telle qu'elles pourraient aisément être 
17 voir annexe B 
17 
acceptées sur les marchés nationaux principaux. 
46. Pour voir se concrétiser de façon significative l'objectif d'assurer un meilleur accès 
des PME à des sources externes de capitaux propres, il sera nécessaire de faire en sorte que 
les propriétaires d'entreprises qualifiées soient encouragés à les proposer sur le marché et 
de stimuler l'intérêt d'un nombre considérable d'investisseurs potentiels. Ceci comporte 
que d'un côté et de l'autre, les intervenants aient une grande confiance dans la 
réglementation de ces marchés de valeurs et dans la probité de ceux qui opèrent en leur 
sein, surtout au moment où une première Bourse paneuropéenne est lancée. 
47. Par conséquent, dans leur propre intérêt, la réglementation et les normes de tutelle 
applicables à ces nouveaux marchés devraient être alignées sur les meilleures en vigueur en 
Europe. En outre, les pratiques des teneurs de marché, de même que leur rémunération 
pour leur activité, devront être aussi transparentes que possible. 
Les banques d'investissement et les institutions similaires désignées comme garants et les 
syndicats d'émission devront respecter les règles éthiques les plus rigoureuses, en assurant 
en particulier aux investisseurs l'égalité d'accès aux nouveaux titres émis. Qui plus est, il 
sera nécessaire d'éviter les pratiques qui tendent à assurer à une nouvelle émission une 
prime substantielle par rapport au prix de l'offre, au cours des premières opérations, pour 
ensuite baisser le prix des actions, au détriment de ceux qui achètent sur le marché. 
48. Les points soulevés ci-dessus requièrent surtout la vigilance des contrôleurs des 
marchés boursiers plutôt que l'introduction d'une nouvelle législation. L'on estime qu'ils 
peuvent être affrontés de façon parfaitement adéquate dans le cadre de la réglementation 
régissant le fonctionnement de ces Bourses, sans limiter la faculté des opérateurs en valeurs 
mobilières d'obtenir une rémunération adéquate pour leurs activités et de financer le haut 
niveau de recherche requis pour les sociétés dont ils traitent les actions. 
18 
VI. OBSTACLES REGLEMENTAIRES ET AUTRES BARRIERES POSSIBLES A 
LA CREATION D'UN MARCHE PANEUROPEEN DES CAPITAUX 
49. Si l'on ne procédait pas, de façon rigoureuse et en temps opportun, à l'application 
et à la transposition, au niveau des législations nationales, des directives concernant les 
services d'investissement et l'admission en Bourse, la création de tout marché à vocation 
paneuropéenne ou tout développement transfrontalier de marchés de capitaux existants, se 
trouveraient entravés, occasionnant probablement un retard dans les projets. Etant donné 
l'importance cruciale d'assurer un accès optimal à des fonds propres aux entreprises de 
toutes dimensions, mais plus particulièrement aux PME, au sein de l'Union européenne, il 
incombe à la fois à la Commission et aux Etats membres de veiller à ce qu'aucun problème 
ne surgisse dans ce domaine. 
50. Les services responsables de la Commission se sont attachés à isoler toutes les 
barrière potentielles et tous les problèmes importants affrontés par les Bourses de valeurs au 
sein de l'Union européenne. En réponse à la résolution du Conseil 92/121817, une série 
d'études sur les différents aspects de l'intégration du marché intérieur ont été lancées. Une 
de celles-ci porte de façon spécifique sur la libéralisation du marché des capitaux comme le 
fera aussi une étude privée séparée financée par l'Institut européen des marchés des 
capitaux. Parmi les domaines à examiner, en rapport avec la mise en place d'un marché 
paneuropéen des actions, figurent: 
- les opérations sur valeurs mobilières normalement effectuées sur les marchés de 
capitaux; 
- les importations et exportations physiques de valeurs; 
- les obstacles entravant les investissements des investisseurs institutionnels; 
- les facteurs d'ordre fiscal comme l'impôt sur l'épargne ou les plus-values, le droit 
de timbre etc. 
- l'impact des fluctuations du taux de change; 
- la compensation et le règlement des titres. 
Les deux études devraient être achevées pour le 31 décembre 1995. 
18 JO C334/92, 18.12.92 
19 
51. Tant que ces rapports n'ont pas été reçus et examinés par les services de la 
Commission, il est impossible de se faire une idée définitive de l'importance des barrières 
existantes et des mesures qui pourraient être prises. Il est toutefois possible, en attendant, 
de faire le point sur une étude conduite par le Tax and Legal Committee de l'EVCA, mise 
à la disposition des services de la Commission. Celle-ci indique que les principaux 
problèmes qui surgissent ont trait aux difficultés d'ordre réglementaire soulevées par la 
création d'un marché européen des services financiers; aux restrictions pesant sur les 
placements des fonds de pension dans les valeurs hors-cote; à une anomalie apparue dans la 
transposition de la directive concernant la publication du prospectus, dans un Etat membre; 
aux impôts sur les plus-values et sur les dividendes. Les différents points sont commentés 
ci-après mais des modifications sont susceptibles d'être introduites à la lumière des résultats 
des études en cours pour le compte de la Commission. 
52. La libéralisation accrue des marchés financiers découlant de la législation 
européenne lancera un défi de taille aux organismes de réglementation, notamment en ce 
qui concerne l'approbation rapide des prospectus. Le problème pourrait se poser en 
particulier dans le cas où une entreprise non belge désirerait être cotée à l'EASDAQ. L'on 
retrouverait, selon toute probabilité, une situation analogue si une entreprise non 
britannique posait sa candidature à l'AIM ou une entreprise non française au Nouveau 
marché. Pour éviter que des délais démesurés ne s'écoulent avant l'approbation de 
l'inscription à la cote de la société, par l'Etat auquel elle appartient, il apparaît 
indispensable d'instituer un haut niveau de concertation entre les organismes de 
réglementation nationaux. 
Il est à prévoir que ce n'est pas dans ce seul domaine que la difficulté pour les organismes 
de réglementation de définir une approche et des procédures communes surgira. Pour aider 
ceux-ci à relever le défi et instituer un cadre leur permettant d'échanger leur expérience, il 
semblerait logique de définir des accords appropriés au niveau européen. Cette concertation 
pourrait être mise en place au moyen de la constitution d'un groupe de liaison ou en 
réaménageant le groupe d'experts existant, qui est formé de membres issus des organismes 
de tutelle nationaux. 
53. Vu l'importance d'assurer la sécurité des sommes placées dans les fonds de retraite, il 
est juste que des mesures restreignent la possibilité de ces derniers d'investir dans certains 
types de valeurs, mais à condition que celles-ci soient exlusivement dictées par la prudence. 
Jusqu'ici, l'on a eu largement tendance à considérer que les valeurs "hors-cote", c'est-à-
dire les actions inscrites sur d'autres marchés que les Bourses principales, devaient faire 
l'objet d'investissements quantitativement limités. Ceci en dépit du fait qu'une récente 
étude18 ait mis en évidence que les fonds investis dans des portefeuilles équilibrés de 
19 Hoare Gowett Securities 
20 
valeurs à haut risque et à haute rémunération rapportent en fait davantage que ceux placés 
dans les titres des grosses sociétés bien établies, une idée qui a fait son chemin depuis déjà 
longtemps aux Etats-Unis. 
A la lumière de ces résultats, il semblerait logique que, dans le cadre de la réglementation 
des fonds de pension, quand les actions classées comme "hors-cote" sont en fait cotées sur 
un marché hautement réglementé, les Etats membres leur reconnaissent le statut de "valeurs 
inscrites à la cote officielle". Pour le moins, il serait nécessaire de faire en sorte qu'un 
fonds de retraite national qui investit dans une société de la même nationalité, cotée sur un 
marché paneuropéen, ne soit pas placé dans une situation plus défavorable que si cette 
société était cotée sur son marché domestique, avec une réglementation comparable. 
54. De l'avis de certains intervenants du marché, un problème se trouve posé au niveau du 
Royaume-Uni où une nouvelle réglementation transposant la directive sur les prospectus est 
entrée en vigueur le 19 juin 1995. Cette réglementation comprend, notamment, une 
disposition explicite donnant pouvoir au London Stock Exchange d'approuver les 
prospectus pour les offres publiques des valeurs hors-cote, préalable à leur reconnaissance 
mutuelle dans les autres Etats membres. Il en résulte que toute entreprise souhaitant être 
admise à la cote ou de l'EASDAQ ou du Nouveau marché devrait en réalité voir son 
prospectus approuvé par une bourse rivale. 
Sans vouloir suggérer que le London Stock Exchange puisse abuser de ses pouvoirs, cette 
disposition place la bourse londonienne dans une position enviable face à la fois aux 
entreprises et à ses rivales tout en l'exposant à des contestations au cas où elle refuserait 
d'approuver un prospectus. Indépendamment de la question de savoir s'il s'agit là d'une 
interprétation correcte ou non du texte de la directive, il faut espérer qu'il sera possible de 
trouver une solution rapide si des problèmes surgissent effectivement. 
55. Les législations en matière d'impôt sur les plus-values sont extrêmement complexes 
et des différences considérables existent d'un Etat membre à l'autre. Même les accords sur 
la double imposition ne garantissent pas l'égalité de traitement pour les investisseurs. Cela 
tient, dans une certaine mesure, au fait que le résultat varie suivant que les plus-values sont 
considérées séparément pour l'imposition ou qu'elles s'ajoutent au revenu pour le calcul de 
l'impôt ou encore suivant que l'Etat où la transaction est censée être effectuée a ou non une 
législation comparable à celle de l'Etat d'origine de l'investisseur. Cette dernière 
considération prend une importance particulière s'agissant d'un marché paneuropéen. 
En théorie, les réglementations nationales devraient être conçues de façon à ce qu'aucun 
investisseur ne soit placé dans une position plus défavorable que si les actions étaient 
vendues dans l'Etat où il est établi ou réside. Ceci comporterait en fait que l'Etat de 
l'investisseur accorde un crédit d'impôt intégral pour la transaction en procédant ensuite au 
21 
calcul par compensation de l'exigible sur la base du droit fiscal domestique. Une telle 
mesure serait particulièrement importante pour les investisseurs résidant dans les pays 
membres qui ont un mode de calcul dégressif, comme l'Espagne. A savoir, le taux de 
taxation des plus-values diminue au fur et à mesure que la durée de détention des actions 
augmente avant leur revente. Bien que la compétence en la matière revienne aux Etats 
membres, il serait souhaitable que le problème soit pris en considération au plus tôt avec 
l'objectif de procéder à un amendement des législations existantes là où cela apparaîtrait 
approprié. 
56. Les méthodes suivant lesquelles les dividendes sont imposés sont une autre matière très 
complexe. Les questions essentielles sont de savoir quel est le niveau de retenue à la source 
calculé par le pays d'accueil de la société qui paye le dividende (et non pas le pays où la 
Bourse exerce son activité) et si le pays de l'actionnaire prévoit une exemption ou un 
système de crédit pour les dividendes provenant de sources extraterritoriales. 
A court terme c'est probablement un problème moins important que celui posé par l'impôt 
sur les plus-values, dans la mesure où les dividendes payés par les entreprises à croissance 
rapide sont susceptibles d'être de faible importance. Au fur et à mesure qu'ils croissent, 
toutefois, le problème peut gagner en acuité. L'on suggère que l'objectif fondamental soit 
de faire en sorte que les dividendes issus d'une société cotée sur une Bourse des valeurs 
européenne ne se voient pas accorder un traitement plus défavorable pour les investisseurs 
que les dividendes d'une société domestique. Ce qui n'est pas la règle, semble-t-il, 
actuellement, dans toutes les situations. 
57. Pour permettre l'élimination des barrières indiquées, l'objectif minimal devrait 
certainement être de veiller à ce que, comme le suggère implicitement l'article 95 du 
Traité, que l'investisseur qui investit dans une entreprise du même Etat membre, cotée 
uniquement sur une place boursière située dans un autre Etat membre, ne se trouve pas 
dans une situation fiscale plus défavorable que s'il investissait sur son propre marché des 
capitaux. 
En outre, vu l'importance d'assurer aux PME qualifiées un meilleur accès aux marchés des 
capitaux, il faut espérer que les Etats membres se montreront plus ambitieux. Tout 
particulièrement en s'efforçant, par le biais d'amendements appropriés à leur législation 
nationale, de faire en sorte que toutes les transactions boursières effectuées par les citoyens 
résidant dans un pays de l'Union européenne, dans un autre pays de celle-ci, se voient 
accorder le même traitement, à tout point de vue, y compris fiscal, que les transactions 
analogues effectuées sur leur marché domestique. Qui plus est, il est à souhaiter qu'ils 
feront tout ce qui est en leur pouvoir pour s'assurer que les citoyens et les sociétés des 
autres Etats membres effectuant des transactions similaires sur leur propre territoire ne 
feront pas l'objet de discriminations. 
22 
VIL CONCLUSIONS 
58. L'année écoulée a vu décoller un certain nombre de projets de grande portée 
virtuelle, concernant la mise en place de marchés européens des valeurs mobilières. Ce qui 
est clair c'est que, dans le cadre de la libéralisation mise en place par la législation 
communautaire, de nouvelles opportunités de taille se présentent à la fois pour les 
entreprises désireuses de lever des capitaux, pour les investisseurs et pour tous les 
opérateurs des marchés financiers. 
Dans le domaine des investissements, la société de l'information est déjà une réalité, le 
"marché électronique" devenant la règle pour les transactions boursières. S'il est 
impossible de prédire sur quoi tout cela débouchera, il est tout de même clair que les 
structures continueront de connaître des transformations majeures et que les frontières 
nationales actuelles s'estomperont de plus en plus pour faire place à un marché financier 
global. Ceci devrait susciter un intérêt accru des entreprises pour les avantages offerts par 
la possibilité d'accéder à des fonds propres par le biais de l'introduction en Bourse, tout 
comme des investisseurs, qui bénéficieront d'un plus vaste éventail d'opportunités et d'une 
plus grande disponibilité d'informations. Qui plus est, le développement des fonds de 
retraite privés augmentera substantiellement le niveau des investissements des institutions 
financières. 
A ce stade, nul ne peut être absolument certain que ces marchés pan-européens se 
révéleront au bout du compte rémunérateurs pour ceux qui y auront investi. Néanmoins, 
c'est là une question de risque commercial que les responsables des banques d'affaires et 
d'autres membres de la communauté financière sont mieux placés pour apprécier. Qu'ils se 
soient montrés prêts à lancer l'initiative indique bien qu'il était judicieux de la part de la 
Commission de s'attacher à inciter le secteur financier privé à vérifier la faisabilité d'un 
projet de création d'un marché paneuropéen des valeurs mobilières à l'usage des sociétés 
entrepreneuriales à croissance rapide, plutôt que de prendre elle-même l'initiative. 
Le fait qu'il s'agisse, dans ce cas comme dans ceux d'autres projets développés à un niveau 
national, d'entreprises purement commerciales ne signifie pas que la Commission 
européenne ou les Etats membres peuvent se tenir à l'écart de leur développement. Adopter 
un tel parti reviendrait à oublier l'objectif politique de tout cet exercice, à savoir: faciliter 
l'accès au marché des capitaux à long terme aux entreprises européennes de petites 
dimensions, en rapide croissance, certaines desquelles figureront, à l'avenir, dans le 
peloton de tête des sociétés industrielles ou commerciales d'Europe. Un objectif qui 
concerne d'encore plus près les entreprises de haute technologie. Il s'agit donc d'améliorer 
le financement de l'innovation en Europe, thème sur lequel la Commission engagera un 
large débat, notamment à l'occasion de son prochain Liver Vert sur l'Innovation. 
23 
Une fois entrés pleinement en action, l'ensemble des instruments législatifs 
communautaires existants devraient techniquement permettre la mise en place de marchés à 
vocation transnationale mais un bon nombre de difficultés potentielles, indiquées dans la 
section VI, concernant notamment les investisseurs, sont toutefois susceptibles de menacer 
d'entraver le fonctionnement de ces marchés. S'il est du devoir de la Commission 
européenne de veiller à l'application du Traité et, par conséquent, d'assurer la libre 
circulation des capitaux, il apparaît clairement que certains des problèmes identifiés sont, 
en vertu du principe de subsidiarité, du ressort des Etats membres. 
Dans ces conditions et vu l'urgence de parvenir à une solution, il semblerait souhaitable de 
renforcer la coopération actuelle entre la Commission européenne et les Etats membres 
pour définir la meilleure façon de réduire ou, mieux encore, d'éliminer les obstacles 
identifiés. Les décisions devront être prises en tenant compte des particularismes nationaux, 
d'ordre juridique comme fiscal, mais il faut espérer que l'importance de la question pour le 
futur développement de bon nombre des entreprises les plus prometteuses d'Europe, où 
qu'elles soient implantées au sein de l'Union, constituera pour les Etats membres un motif 
suffisant pour se mobiliser et affronter le changement. 
24 
ANNEXE A 
LE MARCHE AMERICAIN DES VALEURS MOBILIERES NASDAQ 
Le NASDAQ est un marché dirigé par les prix, dont les transactions se déroulent sur écran, 
sans parterre. Ce marché s'est développé en réponse aux exigences spécifiques des 
entreprises à forte croissance, à la recherche de fonds propres pour pour alimenter leur 
expansion. C'est aujourd'hui le principal marché aux Etats-Unis pour les sociétés 
désireuses de lever des fonds par une offre publique de vente initiale. Sur les 200 petites 
entreprises les plus performantes figurant au palmarès du magazine "Forbes", 154 étaient 
inscrites au NASDAQ. Le système fonctionne actuellement sur une base non lucrative, 
pour le compte des membres de la National Association of Securities Dealers et emploie 
directement 113 personnes pour sa gestion . Il faut en outre souligner que les Etats-Unis 
ont un certain nombre de marchés régionaux "over the counter" (hors-cote), sur lesquels 
près de 15.000 sociétés sont enregistrées et voient leurs actions commercialisées. 
Les chiffres de 1994 montrent que, depuis sa fondation le 5 février 1971, le NASDAQ est 
devenu une force de premier plan pour les transactions boursières: 
Volume d'actions annuel (en milliards) 74,4 
Volume moyen d'actions quotidien (en millions) 295,1 
Volume quotidien maximum (en millions) 414,0 
Valeur en milliards de dollars 1.449,3 
Sociétés émettrices de titres au NASDAQ 4.902 
Valeurs inscrites au NASDAQ 5.761 
Teneurs de marché pour les valeurs cotées au NASDAQ 501 
Teneurs de marché par valeur 10,9 
Transactions sur petits ordres (en milliards d'actions) 1,45 
Sur l'ensemble des valeurs inscrites à la fin de 1994, 3.772 l'étaient sur le National Market 
et 1.989 sur le SmallCap Securities Market. Le NASDAQ est actuellement la plus grande 
Bourse de valeurs du monde pour ce qui est du nombre de sociétés cotées; le deuxième 
marché du monde pour la valeur en dollars des actions traitées et le troisième pour le 
nombre d'actions négociées. Au total, 445 introductions en Bourse ont été effectuées au 
cours de l'année, collectant 12,24 milliards de dollars. En outre, 667 sociétés déjà cotées 
au NASDAQ ont procédé à de nouvelles émissions d'actions, levant un total de 21,1 
milliards de dollars. 
TRANSACTIONS: le NASDAQ Level 1 est un système en continu ouvert à la fois aux 
investisseurs individuels et aux représentants inscrits. Le service fournit des écrans 
affichant les cotations des teneurs de marché, des détails sur les dernières ventes et des 
informations de synthèse sur le marché. Il n'est accessible que par l'utilisation des 
25 
terminaux existants. On compte 216.056 terminaux connectés, aux Etats-Unis, et 29.942 
terminaux installés dans 52 autres pays. Parmi ces terminaux installés hors des Etat-Unis, 
10.324, soit 
34,5%, sont situés au sein de l'UE, se répartissant comme suit: 
Allemagne 2.054 
Autriche 308 
Belgique 190 
Danemark 109 
Espagne 113 
Finlande 29 
France 895 
Grèce 40 
Irlande 14 
Italie 736 
Luxembourg 563 
Pays-Bas 585 
Royaume-Uni 4.421 
Suède 267 
Le Canada et la Suisse en accueillent 16.752, soit 56%, ce qui montre bien que les 
investisseurs européens constituent le plus grand groupe de participants, en dehors de 
l'Amérique du Nord. Ces chiffres peuvent raisonnablement suggérer le niveau d'intérêt 
éprouvé par chaque pays membre de l'UE pour les transactions internationales portant sur 
des actions. 
TENEURS DE MARCHE: ils sont reliés par quelque 130.000 km de lignes 
téléphoniques à la centrale informatique du Connecticut. Le nombre moyen de teneurs de 
marché pour chaque action cotée (10,9) apparaît comme un des points forts du NASDAQ 
en raison du haut niveau de compétitivité et de liquidité qui en découle (d'autres points 
forts sont: sa bonne réputation, le haut rapport cours-bénéfices assuré par les sociétés qui y 
sont cotées et un système de transactions électronique efficace). En 1994, on comptait 501 
teneurs de marchés. Peu de valeurs cotées au NASDAQ ont un nombre réduit de teneurs de 
marché : 
26 
moins de 3 teneurs de marché 66 
3-5 502 
6-10 1.404 
11-15 990 
16-20 417 
21-25 189 
26 et plus 209 
Ces chiffres sont impressionnants si l'on songe qu'un nombre considérable d'entreprises 
cotées à la Bourse de Londres, pour une capitalisation boursière de 50 millions de livres 
sterling (60 millions d'ECUS), ont des difficultés à trouver deux teneurs de marché 
désireux de traiter leurs actions. 
Comme on pouvait s'y attendre, les teneurs de marché sont largement concentrés à New 
York où on en compte 205, soit 41%. Vient ensuite la Californie qui en accueille 40. 
Certains Etats moins peuplés des Etats-Unis comme l'Idaho ou le Maine ont seulement un 
teneur de marché, ce qui souligne la force d'un système de transactions sur écran qui 
permet de confronter les cotations des teneurs de marché, où qu'ils se trouvent 
géographiquement. La concentration sur deux centres financiers tend aussi à mettre en 
évidence le fait que les investisseurs institutionnels importants, comme les fonds de retraite, 
préfèrent traiter avec les gros teneurs de marché avec lesquels ils ont des transactions 
d'affaires en cours dans d'autres domaines. Cette considération aurait également son 
importance aux fins de rétablissement d'un marché européen. 
Pour les petites transactions portant sur moins de 1.000 actions, il est possible de recourir 
Small Order Execution System de façon à limiter les frais. Celui-ci permet l'exécution 
automatique de l'ordre d'un client au meilleur prix affiché par le système au moment du 
placement de l'ordre. Une transaction peut être réalisée en moins d'une minute à l'aide de 
ce système. 
27 
COMPOSITION DU MARCHE (par secteur d'activité des entreprises) 
Industriel 3.019 
Financier (autres branches) 646 
Bancaire 320 
Assurances 107 
Télécommunications 141 
Transports 91 
Informatique 461 
Biotechnologie 94 
Autres secteurs 890 
Selon les estimations, quelque vingt pour cent des entreprises exerceraient leur activité dans 
des secteurs de haute technologie. Comme aucune règle n'oblige les sociétés inscrites à 
quitter le NASDAQ contre leur désir, certaines d'entre elles ont atteint des dimensions 
considérables. Parmi celles-ci l'on peut citer: Apple Computer, Dell Computer, Intel, 
Lotus Development, MCI Communications, McCormick & Co (secteur alimentaire), 
Microsoft, Pacific Telecom et Sun Microsystems. 
ENTREPRISES DE L'UNION EUROPEENNE INSCRITES: à la fin de 1994, on estimait 
leur nombre total à 94 (dont 12 seulement présentes sur le SmallCap Market), la répartition 
se faisant comme suit: 
Danemark 1 
Finlande 1 
France 4 
Grèce 1 
Irlande 9 
Luxembourg 4 
Pays-Bas 13 
Royaume-Uni 53 
Suède 8 
INVESTISSEURS: sur les 11,4 milliards d'actions en circulation à la fin de 1994, 53,7% 
étaient détenues par des institutions et 46,3% étaient aux mains d'autres investisseurs, y 
compris des dirigeants. La répartition, au sein du secteur institutionnel, entre fonds 
communs de placement, fonds de pension et sociétés d'investissement est difficile à établir. 
Les transactions sur grands blocs - au-dessus de 10.000 actions - ont intéressé 42,9% du 
volume total annuel des actions traitées. Les transactions portant sur des blocs plus petits -
jusqu'à 500 actions - ont intéressé près de 25% du volume total. 
CONDITIONS D'ADMISSION A LA COTE: pour pouvoir s'inscrire au NASDAQ, les 
28 
sociétés du marché national doivent: 
- enregistrer leur offre à la Securities and Exchange Commission; 
- avoir au minimum deux membres indépendants (n'exerçant pas de fonction de 
direction) au conseil d'administration; 
- assurer le maintien d'un comité d'audit ayant une majorité d'administrateurs 
indépendants; 
- présenter des rapports annuels aux actionnaires et mettre à leur disposition des 
compte-rendus trimestriels ainsi que d'autres informations; 
- examiner toutes les transactions entre les parties liées à la société pour mettre en 
lumière les éventuels conflits d'intérêts; 
- convoquer une assemblée annuelle des actionnaires et informer la NASD de la 
tenue de celle-ci; 
- spécifier dans leurs dispositions statutaires que le quorum d'actionnaires sera 
formé de porteurs de non moins de 33,3% des actions ordinaires en circulation; 
- solliciter le dépôt de pouvoirs de vote et fournir des circulaires de rappel pour 
toutes les assemblées d'actionnaires ainsi que déposer les sollicitations de pouvoirs auprès 
de la NASD; 
- requérir l'approbation des actionnaires pour certaines transactions et pour toute 
augmentation du nombre des actions ordinaires émises; 
- s'interdire toute action visant à porter atteinte aux droits de vote par action détenus 
pour toute catégorie d'actions ordinaires existante, quelle qu'elle soit, ainsi que toute action 
invalidant, limitant ou réduisant ces droits; 
- passer un accord pour l'inscription à la cote du NASDAQ. 
Les émetteurs d'actions étrangers peuvent être dispensés d'appliquer une ou plusieurs de 
ces conditions si celles-ci constituent une infraction à la loi ou sont contraires aux pratiques 
en usage dans le pays où ils sont domiciliés. 
Les petites entreprises peuvent être admises à la cote du SmallCap Securities Market au lieu 
du National Market. Les normes quantitatives varient en fonction du type de société 
29 
impliquée mais pour les actions ordinaires d'une entreprise américaine courante, les 
conditions initialement requises sont les suivantes: 
Total de l'actif 4 millions de $ 
Capital et réserves 2 millions de $ 
Nombre d'actions offertes au public 100.000 
Capitalisation boursière 1 million de $ 
Nombre minimum de teneurs de marché 2 
Prix offert par action 3» $ 
Actionnaires 300 
Pour maintenir l'inscription, les conditions suivantes doivent être remplies: 
Actif total 2 millions de $ 
Capital et réserves 1 million de $ 
Capitalisation boursière 200.000 $ 
Prix offert par action 1 $ 
Les autres chiffres demeurent inchangés. La cotation peut être maintenue même si le prix 
offert par action tombe au-dessous de 1 $ à condition que les actions publiquement 
disponibles aient une capitalisation boursière de 1 million de $ et que le capital et les 
réserves s'élèvent à 2 millions de $. 
DIFFUSION REGULIERE D'INFORMATIONS: le marché s'est assuré un niveau de 
protection contre les fraudes équivalant à celui du New York Stock Exchange. Certaines 
des conditions relatives à la diffusion permanente d'informations imposées aux sociétés 
inscrites au NASDAQ sont en fait plus contraignantes. Dans tous les cas, les résultats des 
transactions doivent être rendus publics chaque trimestre. 
DIRECTION DU MARCHE : Durant les deux dernières années plusieurs accusations ont 
porté sur l'insuffisance de réglementation du NASDAQ qui favorise injustement les teneurs 
de marché aux dépens des investisseurs. En conséquence, un comité NASD sur la structure 
et la direction du marché a été établi sous la présidence de l'ex-sénateur Warren B. 
Rudman afin d'examiner ces critiques et faire les recommandations appropriées. 
Dans son rapport publié en septembre 1995 le Comité a fait la déclaration suivante : 
"Sur la base de son examen, le Comité conclue que la NASD a fait face à ses 
responsabilités d'auto-réglementation de façon pas toujours parfaite et non sans difficultés 
mais avec professionnalisme et raison." Il poursuit en déclarant qu'il "ne soutient pas les 
revendications de ceux qui affirment que la NASD est contrôlée par et au bénéfice des 
teneurs de marché du NASDAQ et qu'il ne soutient pas non plus ceux qui affirment que la 
30 
NASD ne s'investit que dans des efforts de réglementation qui sont conçus uniquement 
pour faire progresser les intérêts commerciaux de certains segments du membership de la 
NASD. Le Comité reconnaît cependant que la structure de direction de la NASD n'a pas 
réussi à suivre le rythme de la croissance importante et de l'évolution permanente du 
marché NASDAQ de même que l'expansion des responsabilités réglementaires de la NASD 
qui en découlent. " 
En conséquence, plusieurs recommandations ont été faîtes et sont vraisemblablement 
acceptables pour la NASD. Elles concernent une séparation claire des tâches entre la 
gestion des opérations du marché et l'action réglementaire ainsi que la nécessité d'une 
représentation externe plus importante au sein des organes de direction de la NASD. 
31 
ANNEXE B 
MARCHE POTENTIEL POUR UNE COTATION DES ENTREPRISES EN EUROPE 
1. Une récente enquête, menée pour le compte du ministère de l'Industrie danois, révèle 
que quelque 270 petites et moyennes entreprises danoises seraient intéressées à une cotation 
de leurs actions si un marché national, spécialement conçu pour les entreprises de 
croissance, était institué. 80 d'entre elles seraient intéressées à une cotation sur un marché 
paneuropéen. 
2. Afin de recueillir des informations concernant la viabilité potentielle d'une Bourse 
paneuropéenne des valeurs, destinée aux petites entreprises, la Commission européenne a 
lancé une étude, dans le cadre du programme SPRINT, pour déterminer le nombre de 
sociétés susceptibles de coter leurs actions sur un tel marché. Le rapport a été remis en 
décembre 1994. 
Quatre pays: l'Espagne, les Pays-Bas, la France et le Royaume-Uni, illustrants des réalités 
différentes, accueillant des premiers et seconds marchés de capitaux à la fois mûrs et 
émergents, étaient sélectionnés. Dans chacun de ces pays membres, était contacté un 
échantillon représentatif de professionnels du capital risque et de banquiers d'affaires, ayant 
des rapports directs avec des entreprises virtuellement en mesure de s'introduire en Bourse 
pendant les trois années à venir. Plus précisément, il leur était demandé de fournir des 
détails sur les entreprises ayant le profil requis pour s'inscrire à la cote de l'EASDAQ. 
Sur les quatre-vingt-douze intermédiaires contactés, quarante-huit ont répondu, identifiant 
un total de 475 sociétés virtuellement qualifiées pour s'introduire en Bourse, dont 230 
ayant le profil pour s'inscrire à la cote de l'EASDAQ. 92 de ces sociétés étaient établies en 
France, 15 dans les Pays-Bas, 28 en Espagne, 82 au Royaume-Uni et 13 dans d'autres 
pays. 
Un tiers de ces "candidates potentielles" appartenaient à un secteur lié à des technologies 
de pointe comme l'électronique, la biotechnologie ou les communications. Les entreprises 
restantes se répartissaient entre divers secteurs allant du commerce de détail à la production 
industrielle et aux services. La proportion de sociétés de haute technologie différait 
largement d'un pays à l'autre, variant de 50% au Royaume-Uni et dans les Pays-Bas, à 
11% en Espagne et 29% en France. 
Cinquante de ces sociétés envisageaient une capitalisation boursière de plus de 50 millions 
de £. La majorité de ces sociétés, de plus grandes dimensions, étaient recensées par 
l'enquête menée sur le territoire français. Par contre, 54% des sociétés envisageaient de 
lever un capital de moins de 15 millions de £ en s'introduisant en Bourse. Pour près des 
deux tiers des sociétés retenues, l'on prévoyait une entrée en Bourse possible avant la fin de 
32 
1996, encore qu'il faille voir dans ces pronostics un certain optimisme vu la longueur des 
préparatifs normalement requis. 
Les 230 sociétés identifiées appartenaient en gros à deux catégories: 
- sociétés actuellement non présentes sur les places boursières nationales; 
- sociétés candidates à l'introduction en Bourse sur les marchés nationaux existants 
mais aussi à l'admission à l'EASDAQ. 
Il est clair qu'un marché paneuropéen n'attirerait les sociétés de la deuxième catégorie que 
s'il offrait un profil international ou la possibilité de commercialiser des actions à un taux 
de capitalisation élevé, ou aux deux conditions à la fois. 
Bien que la France ait fourni le taux de réponses le plus bas: 41%, les banquiers d'affaires 
qui ont répondu sont ceux qui ont accueilli le plus favorablement l'idée d'un marché 
paneuropéen, exprimant l'avis que celui-ci serait utile aux sociétés nouvellement créées à 
croissance rapide, quelle que soit leur taille ou le secteur auquel elles appartiennent. Il est 
peu probable que ces opinions eussent été différentes après l'annonce du lancement du 
Nouveau marché français car la plupart des personnes interviewées étaient déjà au courant 
de la préparation de ce projet au moment où elles ont répondu à l'enquête. Il est peu 
probable que ces opinions soient affectés par l'annonce du lancement du "Nouveau 
Marché" français car la majorité des personnes interrogés étaient en principe au courant de 
l'annonce prochaine du Nouveau Marché au moment de l'enquête. 
Les réponses de l'Espagne indiquent un vif intérêt de la part des experts de capital-risque à 
l'égard d'un projet de création de marché paneuropéen. Aucune réponse, par contre, n'a 
été fournie par les banques d'affaires. Pour trois raisons majeures, semble-t-il: une 
réticence à révéler des informations confidentielles; un manque d'information sur le projet 
EASDAQ et la gestion d'un portefeuille relativement restreint de sociétés susceptibles d'y 
être admises. 
L'idée d'une Bourse paneuropéenne a été accueillie avec prudence aux Pays-Bas; l'utilité 
de celle-ci était, en théorie, clairement reconnue mais un grand nombre d'intermédiaires 
financiers étaient dans l'incertitude quant aux effets qu'elle pourrait avoir sur leurs affaires. 
Un des problèmes cités était constitué par le nombre très limité de sociétés hollandaises 
susceptibles d'attirer les investisseurs internationaux. 
Le taux de réponses le plus élevé: 77%, a été obtenu au Royaume-Uni. Un certain nombre 
d'intermédiaires mais pas tous, loin s'en faut, estiment que la majorité des petites 
33 
entreprises britanniques ont une approche "extrêmement nationale" et que la Bourse de 
Londres est parfaitement en mesure de répondre à leurs exigences. Toutefois, celles qui ont 
un point de vue plus européen pourraient bien en arriver à considérer l'EASDAQ de la 
même façon que ceux qui ont une présence significative aux Etats-Unis considèrent 
aujourd'hui le NASDAQ. Même les experts les plus défavorables ont précisé qu'ils 
n'étaient pas opposés au concept de Bourse paneuropéenne mais simplement prudents. Par 
contre un certain nombre de réponses très positives ont été recueillies. 
CONCLUSIONS 
Les résultats d'une enquête aussi partielle doivent être utilisés avec précaution, mais celle-ci 
n'en a pas moins mis en évidence l'existence d'un degré significatif d'ouverture à l'égard 
du concept de Bourse paneuropéenne, tout en identifiant un assez grand nombre de sociétés 
susceptibles d'être cotées sur un tel marché. Peu de sociétés, toutefois, ont été présentées 
comme candidates possibles, sans aucune réserve. Pour attirer ces entreprises, un marché 
paneuropéen devrait permettre une inscription à la cote à des coûts raisonnables; susciter 
l'intérêt des investisseurs; être aussi liquide que le meilleur des marchés nationaux 
esixtants; offrir des conseils et des informations de haut niveau et répondre aux exigences 
des sociétés entrepreneuriales dont les besoins ne sont pas pris en compte par les marchés 
nationaux existants. 
34 
ANNEXE C 
L'INTERET DES INVESTISSEURS POUR 
UN MARCHE DES VALEURS MOBILIERES 
DESTINE AUX SOCIETES DE CROISSANCE 
1. Pour découvrir dans quelle mesure les investisseurs seraient susceptibles d'être intéressés 
par le marché EASDAQ, une enquête a été menée par un organisme indépendant19, dont les 
résultats ont été publiés en juin 1995. 
Au total, 292 questionnaires ont été envoyés à une sélections d'investisseurs établis en 
France, aux Pays-Bas, en Espagne, au Royaume-Uni, en Allemagne et en Italie. Des 
informations détaillées y étaient demandées sur les fonds de clients institutionnels ou privés 
qu'ils investissent ou gèrent ainsi qu'une estimation du pourcentage de ces fonds qui 
pourrait être reporté sur les valeurs de l'EASDAQ. Ont été sélectionnés, dans la mesure du 
possible, des investisseurs opérant sur des sociétés de petite taille ou ayant une approche 
européenne mais un certain nombre de fonds à orientation plus générale ont également été 
inclus. Quatre-vingt-dix-neuf questionnaires de réponse ont été reçus, complétés par une 
interview téléphonique. 
Sur un total de 231 milliards de £ gérés par les personnes consultées, 19%, en moyenne, 
étaient investis dans des sociétés avec une capitalisation boursière inférieure à 100 
milliards de £. Trente-huit des quatre-vingt-dix-neuf interviewés ont déclaré qu'ils étaient 
peu susceptibles d'investir à l'EASDAQ, soit faute de pouvoir effectuer des opérations 
transfrontalières soit parce qu'ils n'investissent pas dans des petites entreprises. Les 61 
investisseurs restants se sont déclarés prêts à investir en moyenne 3,3% de leurs fonds dans 
des titres négociés à l'EASDAQ. 
Cette deuxième catégorie d'investisseurs est attirée par le projet EASDAQ car il s'agit d'un 
marché paneuropéen et hautement réglementé. Un bon nombre d'entre eux ont précisé que 
leurs estimations pour le niveau d'investissement indiqué étaient extrêmement prudentes. 
Celles-ci pourraient augmenter Considérablement si un marché valable était créé, hypothèse 
sur laquelle il était difficile de se prononcer à ce stade. Il est en outre probable, toujours 
suivant le rapport, que de nouveaux fonds européens spécialisés dans les titres des petites 
entreprises fassent leur apparition, aux Etats-Unis comme en Europe, pour saisir les 
opportunités ainsi créées. 
Le montant initial d'investissements effectués par les particuliers est susceptible d'être 
20 Coopers & Lybrand 
35 
faible, du moins dans un premier temps. La plupart des placements proviendront de fonds 
gérés. 
2. Une étude portant sur l'élimination des barrières entravant la création d'un second 
marché européen intégré des actions, conduite par l'European Capital Markets Institute 
(dont la Commission fait aujourd'hui partie), sera remise à la fin de 1995. Elle révélerait 
d'ores et déjà un rapide développement du nombre et de la taille des fonds communs de 
placement et des SICAV en Europe ainsi qu'une forte croissance du volume des 
investissements institutionnels transfrontaliers. 
CONCLUSIONS 
Bien qu'à l'évidence, le projet de création d'une Bourse des valeurs paneuropéenne suscite 
un intérêt considérable auprès des investisseurs institutionnels et des gérants de fonds 
européens, l'EASDAQ est, pour l'heure, très peu connu, ce qui limite la portée des 
résultats de cette enquête. Pour que cette initiative et d'autres soient couronnées de succès, 
de considérables efforts promotionnels seront nécessaires sitôt que les structures et les 
règles de ces nouveaux marchés auront définitivement été arrêtées. 
36 

ISSN 0254-1491 
COM(95) 498 final 
DOCUMENTS 
FR 09 08 
N° de catalogue : CB-CO-95-539-FR-C 
ISBN 92-77-94650-4 
Office des publications officielles des Communautés européennes 
L-2985 Luxembourg 
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