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'(rit'H V S*! i '* tiioi [' r* Bruxelles, le 02.07.1997 
COM(97) 337 final 
COMMUNICATION DE LA COMMISSION 
L'IMPACT DE L'INTRODUCTION DE L'EURO SUR LES MARCHES DES 
CAPITAUX 

L'IMPACT DE L'INTRODUCTION DE L'EURO SUR LES MARCHES DES 
CAPITAUX 
Table des matières 
I. Introduction et synthèse 
H. Aperçu de la tâche à accomplir 
III. Recommandations 
IV. Le rapport 
1. Les marchés obligataires 
Conversion en euros 
Conventions du marché 
2. Les marchés des actions 
Considérations générales 
Fonctionnement des marchés 
3. Les marchés des instruments dérivés 
Considérations générales 
Questions techniques 
4. Autres caractéristiques des marchés 
Indices de référence 
Procédures d'émission 
Notations 
Émissions de référence 
Prises en pension 
Réserves obligatoires 
Réglementation, restrictions et taxation 
Autres questions 
V. Glossaire 
VI. Annexe: liste des experts 
1. Introduction et synthèse 
Afin d'étudier l'impact de l'introduction de l'euro sur les marchés des capitaux, la 
Commission a constitué un groupe d'experts présidé par M. A. Giovannini. Le présent 
rapport constitue le résultat des travaux menés par ce groupe. 
La Commission considère que l'harmonisation des marchés est un sujet d'intérêt pour les 
marchés financiers. Dans ce contexte, la Commission accueille favorablement le rapport 
du groupe et recommande aux marchés financiers la prise en compte de ce rapport dans 
leurs préparatifs pour l'introduction de l'euro. 
Ce document, qui reflète l'interprétation que fait la Commission des conclusions 
formulées par le groupe consultatif1, s'intéresse en priorité aux apects techniques et 
autres qui auront une incidence directe sur le fonctionnement des marchés des capitaux 
après l'instauration de l'euro. Il énonce des recommandations relatives à la conversion en 
euros des obligations et des actions, ainsi que sur les conventions du marché qui 
devraient être appliquées au nouveau marché des actifs en euros. 
Le rapport examine les conséquences de l'introduction de l'euro pour le marché 
obligataire et le marché des actions, et en particulier les préparatifs techniques 
nécessaires. Il s'agit là des questions auxquelles les opérateurs souhaitent recevoir dès 
maintenant des réponses claires afin de pouvoir poursuivre les préparatifs de 
1*introduction de la monnaie unique. Ce document ne dresse pas un inventaire complet de 
tous les problèmes liés à la transition des marchés des capitaux, mais fait le point de l'état 
actuel des connaissances et du consensus. D'autres questions devront être étudiées en vue 
de définir les meilleures pratiques et de réaliser un consensus au niveau européen chaque 
fois que cela sera nécessaire. 
1. Objectifs 
Les principaux objectifs du rapport sont, d'une part, de proposer des solutions 
techniques susceptibles d'être adoptées par les marchés et, d'autre part, d'exposer 
la marche à suivre qui est préconisée pour les administrations publiques et les 
marchés. 
Le démarrage de la troisième phase de LUEM offre la possibilité de créer un 
marché des titres en euros aussi large, liquide, consistant et transparent que 
possible en définissant un ensemble de règles communes, régissant différents 
aspects des opérations sur le marché et appliquées par l'ensemble des pays 
participant à la zone euro. Dans un monde idéal, l'harmonisation pourrait 
s'effectuer sous forme d'un "big bang", mais des contraintes pratiques et 
politiques rendent semblable démarche problématique. L'harmonisation en 
matière juridique et administrative relève de la compétence des autorités, mais les 
questions techniques, telles que les conventions du marché (conventions de 
I es memhres du groupe ont participe aux travaux a titre personnel, et non en tant que représentants de 
leurs institutions respectives. 
calcul, périodes de règlement et conventions sur les jours ouvrables, par exemple) 
doivent être réglées par le marché. Celui-ci a prouvé, par le passé, qu'il est 
capable d'harmoniser les procédures pour améliorer son efficacité. Le présent 
document fait la synthèse des opinions actuelles des opérateurs sur le degré 
d'harmonisation idéal des futurs marchés en euros et formule des 
recommandations afférentes aux caractéristiques techniques communes de ces 
marchés. 
2. Principales conclusions 
En ce qui concerne le marché obligataire, les principaux thèmes sur lesquels !e 
rapport contient des recommandations sont les suivants: 
Relibeller en euros la dette existante. Bien que cette opération n'apparaisse pas 
comme un élément essentiel de la transition à l'euro, elle la liquidité et accroîtrait 
la crédibilité du processus en montrant clairement l'engagement des 
gouvernements à cet égard. Pour un émetteur donné, les investisseurs pourraient. 
pour des raisons psychologiques, préférer détenir des titres libellés en monnaie 
nationale, et non des titres en euros, et il est concevable que cette situation se 
traduise par l'existence de taux différents. Bien qu'il s'agisse là d'une possibilité 
éloignée, on éliminerait ce risque en relibellant la dette existante. 
Pour ce qui est de la méthode visant à relibeller la dette, un processus ascendant 
("bottom-up"') semble le plus indiqué. Cette méthode consiste tout d'abord .; 
convertir chaque avoir individuel en euros au moyen des taux de conversion fixes 
et d'arrondir le résultat à la deuxième décimale (c'est-à-dire au cent le plu> 
proche). On calcule ensuite la somme des avoirs individuels et on compare cette 
somme au total détenu par le dépositaire central. Les avoirs détenus par ce demiei 
restent inchangés et l'opération n'a donc pas d'incidence sur le volume total des 
titres émis. Les flux financiers résultant du paiement des coupons et la valeur de> 
obligations à l'échéance seraient pratiquement inchangés, abstraction faite des 
légères différences potentielles dues à l'arrondi (qui ne représenteraient pas plus 
de 1 cent). Des offres d'échange pourraient également être envisagées. 
puisqu'elles permettraient de modifier les conventions et de créer des émission^ 
plus liquides. 
Règles et conventions du marché. Une harmonisation des règles serait 
souhaitable, car elle renforcerait la transparence, éviterait des litiges (réduction du 
nombre d'erreurs des services d'exécution) et apporterait une clarté plus grande 
quant au format du futur marché, ce qui permettrait de poursuivre les préparatifs. 
Pour le calcul, le système "nombre exact de jours/nombre exact de jours" devrait 
être recommandé en ce qui concerne les marchés obligataires. Pour ce qui est de 
la périodicité des coupons, une possibilité de choix devrait être maintenue: en 
effet, des coupons semestriels sont plus intéressants pour les swaps et permettent 
une réduction du risque, tandis que les coupons annuels sont moins coûteux puni 
les émetteurs. L'adoption d'une définition standard des jours ouvrables (e'est-a-
dire les jours de fonctionnement du système TARGET) est recommandée. Bien 
qu'il soit souhaitable d'adopter une norme com:mine pour les dates de règlement. 
il semble techniquement difficile d'arriver à des périodes inférieures à deux jours. 
Par ailleurs, pour les centres financiers comptabilisant sous valeur-jour, un retour 
en arrière serait inacceptable. Les règles et conventions du marché qui sont 
proposées pour les marchés obligataires sont compatibles avec celles proposées 
par 1TME pour les marchés monétaires. 
Indices de référence. Il importe d'assurer la continuité des prix de référence. Des 
prix calculés sur une base nationale (PIBOR, FIBOR, etc.) et sur une base 
européenne (EURIBOR) peuvent coexister. Il est souhaitable de disposer de taux 
indicateurs publiés au niveau de la zone euro ou de critères harmonisés pour le 
calcul d'indicateurs régionaux. Les organismes qui produisent et diffusent les prix 
de référence devront donner des indications quant aux prix qui seront disponibles 
durant la troisième phase. 
Procédures d'émission. Une certaine coordination informelle des émissions de 
titres d'État serait utile. L'élaboration de calendriers d'émission serait une bonne 
chose pour le marché, mais il n'y a pas lieu d'empêcher les émissions 
opportunistes. 
Émissions de référence. En l'absence d'émetteur fédéral, les marchés décideront 
quelle est l'émission de référence sur la base de la qualité, de la liquidité et de 
l'éventail des produits dérivés. 
Notations. Il a été affirmé que la participation à la zone euro pourrait donner lieu 
à un ajustement de la notation de certains emprunteurs souverains. À l'appui de 
cette idée, les organismes en cause font valoir qu'en raison du transfert de la 
souveraineté monétaire à la BCE, la dette libellée en euros devrait être traitée 
comme une dette en devises. Un certain nombre de contre-arguments ont 
cependant été formulés. L'adhésion à l'UEM renforcera la politique budgétaire en 
termes de discipline et de crédibilité, et les États membres ne peuvent plus 
recourir au financement monétaire de leur dette. 
Marché des prises en pension. Les opérateurs estiment qu'un recours trop 
agressif à la marge initiale/marge initiale de sécurité sur le marché officiel des 
prises en pension devrait être évité. Par ailleurs, il importe d'utiliser des marges 
de variation dans les transactions financières pour assurer l'efficience des marchés 
des capitaux. 
En ce qui concerne le marché des actions, les principales conclusions sont les 
suivantes: 
en Bourse, les actions seront négociées et cotées en euros à partir du 
1er janvier 1999. Les intermédiaires devront procéder aux conversions 
nécessaires pour adresser à leurs clients les relevés dans la monnaie 
choisie par ces derniers; 
la coordination et l'harmonisation des règles et conventions du marché 
semblent moins importantes que pour d'autres marchés; 
il serait judicieux de relibeller les actions au moment du changement 
d'unité de compte. La décision appartient aux entreprises et est 
indépendante de la décision des Bourses de traiter en euro. Il n'est pas 
indispensable qu'une conversion soit effectuée au début de la troisième 
phase, car la monnaie dans laquelle est libellé le capital social ne devrait 
pas influencer la valeur économique de celui-ci, ni la capacité des 
investisseurs à négocier les actions; 
les actions sans valeur nominale (SVN). Il s'agit là d'une solution à 
recommander: l'échange physique de certificats d'actions n'est pas 
nécessaire, les prix des actions peuvent être ajustés par simple division et 
aucun ajustement du capital n'est requis. Ce type d'actions est autorisé par 
la deuxième directive communautaire sur le droit des sociétés. Le choix de 
cette solution exigerait cependant l'adoption de dispositions législatives 
nationales dans la plupart des États membres. 
6-
IL Aperçu de la tâche à accomplir 
Le marché des titres en euros sera composé d'un groupe de marchés nationaux partageant 
une monnaie unique. À moins que le marché prenne des mesures pour définir et mettre en 
oeuvre une approche commune à toute la zone euro, le marché de l'euro sera divisé selon 
les différentes pratiques, conventions et nonnes nationales actuelles. La plupart, voire la 
totalité des opérateurs pourraient fonctionner dans un tel environnement (qui ne serait 
guère différent de la situation "actuelle), mais une multiplicité de marchés en euros, dont 
chacun aurait des caractéristiques nationales propres, serait moins efficace qu'un marché 
unique et homogène. 
Le risque est réel de voir l'existence de conventions différentes pour des types 
d'instruments similaires, libellés en euros, accroître la confusion, aggraver les problèmes 
d'appariement des flux financiers et multiplier les erreurs de mise en concordance. Ce 
problème pourrait se poser avec une acuité particulière pour le secteur privé. Par 
exemple, alors que le maintien de conventions nationales spécifiques pour la dette 
publique serait simple à gérer, dans le cas d'une grande société émettant des obligations 
dans plusieurs pays de la zone euro, toutes libellées en euros, mais régies par des 
conventions différentes, la question de la convention à appliquer aux différentes 
obligations pourrait être une source de confusion considérable. Une vérification serait 
nécessaire chaque fois qu'il y aurait le moindre doute à ce sujet. Bien qu'une telle 
vérification semble facile (et se limiterait peut-être à un simple coup de fil), elle 
occasionnerait un coût supplémentaire et constituerait une source d'erreurs potentielle. 
En outre, le manque de transparence risque d'avoir un effet dissuasif sur les investisseurs, 
et notamment ceux des pays tiers. Bien que l'harmonisation ne soit donc pas un préalable 
essentiel à l'introduction de l'euro, elle présenterait des avantages, et la non-
harmonisation serait une source d'inconvénients. 
Au cours de la période de transition, les contrats libellés dans les anciennes monnaies 
nationales seront probablement exécutés sur la base des conventions pré-existantes. 
Même lorsque les monnaies nationales auront cessé d'exister, certaines différences 
pourraient subsister; ainsi, il est peu probable que les jours fériés nationaux soient 
harmonisés, mais, dans d'autres domaines techniques, il devrait être relativement simple 
de parvenir à un consensus sur une approche harmonisée. Pour tirer pleinement parti de 
l'introduction de l'euro, tout en limitant au minimum les perturbations causées par les 
ajustements, il sera nécessaire d'identifier les questions qui exigent une approche 
technique commune, d'une part, et celles qui n'exigent aucune intervention, d'autre part. 
III. Recommandations 
Le groupe s'est déclaré favorable au principe d'une harmonisation des conventions du 
marché pour les nouveaux marchés en euros. Il recommande que les émetteurs et les 
autres opérateurs du marché appliquent les normes proposées dans le rapport. 
Plus spécifiquement, le groupe est parvenu à un consensus sur les recommandations 
suivantes: 
• les émetteurs souverains devraient relibeller leur dette négociable au début de la 
troisième phase, selon une méthode "bottom-up", avec arrondi au cent le plus proche; 
sans écarter le recours à d'autres méthodes, le groupe estime qu'il importe de réduire 
au minimum le nombre de méthodes utilisées; 
les conventions existantes devraient être conservées pour les dettes relibellées et pour 
l'ensemble des émissions et instruments en cours, et il convient d'envisager des offres 
d'échange destinées à remodeler les émissions existantes en émissions plus 
importantes et plus liquides en euros, dont les valeurs nominales seraient des montants 
sans décimales; 
les nouvelles conventions harmonisées du marché devraient être appliquées à la 
nouvelle dette en euros. La méthode de calcul des intérêts cumulés devrait être fondée 
sur le procédé "nombre exact de jours/nombre exact de jours". La périodicité des 
coupons devrait être libre. Il devrait exister une seule définition de la journée 
comptable pour l'euro, à savoir: toute journée où TARGET et au moins un système de 
règlement fonctionnent; 
les organismes producteurs et diffuseurs de prix de référence et, ultérieurement, les 
fournisseurs d'information financière électronique devraient faire connaître 
rapidement leurs intentions en ce qui concerne la publication des cours nationaux 
existants; 
la modification du libellé des actions devrait être la conséquence du passage à l'euro 
de l'unité de compte d'une entreprise. Le passage à des actions sans valeur nominale 
constituerait le meilleur moyen de faciliter la transition. 
IV. Le rapport 
1. Les marchés obligataires 
1.1. Pourquoi relibeller? 
Le Conseil européen de Madrid, qui s'est tenu en décembre 1995, a décidé que, 
dès le début de la troisième phase de LUEM, toute nouvelle dette publique 
négociable devra être émise en euros. Il apparaît actuellement qu'outre l'émission 
de la dette nouvelle en euros, de nombreux émetteurs souverains envisagent de 
relibeller en euros leur dette existante, libellée en unités monétaires nationales. 
Les gouvernements estiment que cette opération présente des avantages évidents, 
en ce qu'elle confère une crédibilité accrue à leur engagement à l'égard du 
processus d'UEM. En outre, cette opération a été identifiée comme un moyen de 
générer instantanément des liquidités en euros sur les marchés des titres d'État. 
Elle permettrait également la réouverture d'émissions existantes par des 
émissions à guichet ouvert en euros. Si les États n'y procédaient pas, toute 
émission à guichet ouvert devrait se faire dans les anciennes unités monétaires 
nationales. Si les marchés des prises en pension et des produits dérivés pourraient • 
fonctionner avec des titres qui resteraient temporairement libellés en monnaie 
nationale (jusqu'à la fin de la période de transition), la nécessité d'accroître la 
confiance dans le nouveau marché européen des capitaux exige que les titres 
soient relibellés au début de 1999, afin de mettre en place dès que possible un 
marché uniforme en euros. Compte tenu du rôle capital joué par les titres d'État, il 
est manifestement indispensable que les gouvernements agissent de manière 
rapide et résolue pour que cette opération puisse se dérouler dans les meilleures 
conditions. 
Certains estiment également que la décision de relibeller la dette existante en 
euros constitue un moyen d'éviter tout fractionnement de la liquidité au cours de 
la période de transition entre le 1er janvier 1999 et le retrait des unités monétaires 
nationales. L'hypothèse est la suivante: si deux obligations émises par le même 
émetteur souverain, avec des conditions identiques, sont traitées par le marché 
comme étant différentes et non fongibles, simplement parce que l'une est libellée 
en euros et l'autre dans l'ancienne monnaie nationale, il y aura réduction de la 
liquidité sur le marché. Une telle différence de traitement n'aurait aucune base, 
juridique ni rationnelle, mais serait uniquement déterminée par des facteurs 
psychologiques, tels que le souhait de certains investisseurs de détenir des titres 
libellés en anciennes unités monétaires nationales. 
Le groupe est unanime à estimer que la liquidité, la transparence et l'efficience du 
marché des titres d'État seraient renforcées par une cotation et un règlement 
immédiats de toutes les obligations, anciennes et nouvelles, en euros et ce, dès le 
début de la troisième phase. Outre les arguments techniques qui plaident en 
faveur de la conversion de la dette, l'engagement des gouvernements à l'égard de 
ce processus et le précédent que cette opération constituerait pour d'autres se 
trouveraient renforcés, et il en irait de même pour la position des gouvernements 
en tant qu'émetteurs potentiels d'obligations de référence. Bien qu'il ne soit pas 
indispensable à la réussite de l'UEM de relibeller la dette publique en euro, cette 
opération est donc hautement souhaitable et devrait être encouragée, surtout dans 
le cas d'instruments activement négociés qui arriveront à échéance après la fin de 
la période de transition. Cela dit, le groupe considère que l'opportunité pour 
relibeller la dette des entreprises est nettement moins évidente et que les coûts et 
les problèmes techniques de cette opération en dépasseraient probablement les 
avantages. Il est dès lors peu probable que les sociétés décident de relibeller leur 
dette, mais elles pourraient commencer, dès avant le démarrage de la troisième 
phase, à recourir à des solutions du marché, telles que des émissions multidevises 
(obligations parallèles et de type "catamaran"). C'est la raison pour laquelle le 
présent document s'intéresse uniquement aux méthodes possibles qui pourraient 
présenter un intérêt pour les émetteurs souverains. 
En principe, le groupe préférerait que les gouvernements ne recourent qu'à un 
nombre limité de méthodes visant à relibeller leur dette. Cela dit, il est évident 
que cette opération a des répercussions concurrentielles pour les émetteurs et que 
les décisions définitives de ces derniers seront influencées par des facteurs tels 
que le coût respectif des différentes méthodes, ainsi que la capacité des systèmes 
nationaux et internationaux de règlement de titres à intégrer ce changement. 
-9-
Quelle que soit la méthode choisie, la décision de relibeller la dette en euros doit 
être prise de toute urgence. Les praticiens du marché et les centrales de clearing 
doivent disposer d'un délai suffisant pour procéder à tous les préparatifs 
nécessaires. Reporter la décision reviendrait à mettre en péril le bon 
fonctionnement du marché. 
1.2. Définition 
Le terme "relibeller" appelle quelques précisions. Dans le règlement du Conseil 
relatif à l'euro, cette notion désigne un changement d'unité monétaire, à savoir 
que le montant de l'encours de la dette est converti d'unités monétaires nationales 
en unités euro, ce qui n'implique la modification d'aucune autre caractéristique de 
la dette. Le règlement ne concerne pas la modification de la valeur nominale 
d'une obligation (opération fréquemment désignée par le terme 
"renominalisation"). Dans un sens, à partir du début de la troisième phase, toutes 
les obligations seront relibellées de facto en euros, car il n'y aura plus qu'une 
seule monnaie (l'euro précisément), dont toutes les unités monétaires nationales 
constitueront simplement des expressions différentes. En termes monétaires, une 
obligation libellée en unités monétaires d'un pays participant et une obligation 
libellée en euros sont toutes deux des obligations en euros. À la fin de la période 
de transition, toutes les références aux unités monétaires nationales seront 
considérées comme des références à l'unité euro, obtenues au moyen du taux de 
conversion (article 14 du règlement du Conseil fondé sur l'article 109 L, 
paragraphe 4, du Traité). Dans le présent rapport, le terme "relibeller" est utilisé 
pour désigner les opérations qui ont simplement pour but d' exprimer en euros 
une dette initialement exprimée en unités monétaires nationales, sans avoir 
d'incidence notable sur la valeur économique de la dette. Cela dit, il est vrai qu'en 
raison de l'arrondi, toute méthode utilisée pour relibeller la dette, sauf peut-être 
les méthodes absolument les plus rigoureuses, entraîne une légère variation de la 
valeur économique de la dette. 
La définition la plus étroite correspond à la simple substitution d'une valeur 
exprimée dans une unité monétaire à une autre, par l'application d'un facteur de 
conversion. Par exemple, une obligation d'une valeur de 2 000 unités monétaires 
nationales pourrait être relibellée en une obligation d'une valeur de 
312,600129 euros (2 000/6,39795 [facteur de conversion] - 312,600129). Il 
pourrait se révéler difficile et coûteux d'utiliser des chiffres comportant un tel 
nombre de décimales. Aussi est-il proposé d'arrondir le montant relibellé au cent 
le plus proche: en l'occurrence, la valeur originale de 2 000 unités nationales 
deviendrait 312,60 euros. Ce type d'opération sera rendu possible par le 
règlement du Conseil relatif à l'euro, adopté sur la base de l'article 109 L, 
paragraphe 4, du Traité (et notamment l'article 8, paragraphe 4, dudit règlement). 
L'une des conséquences probables de cette opération est que le montant de 
l'encours de la dette en euros ne sera pas un nombre entier. Alors que la dette 
relibellée devrait être fongible avec les nouvelles émissions en euros, sa forme 
non arrondie pourrait rendre l'échange et le règlement problématiques. Il est clair 
que cette situation entraînera des coûts pour les intermédiaires et les systèmes de 
règlement; cependant, les systèmes de compensation internationaux et nationaux 
sont prêts à se conformer aux exigences de tout processus qui serait choisi par les 
gouvernements pour relibeller leur dette, et les marchés sont plus que capables de 
relever le défi que représentent des transactions portant sur des montants non 
arrondis. 
Ouue la conversion en euros, les émetteurs ont la faculté d'envisager le recours à 
des mécanismes de renominalisation pour modifier la valeur nominale de leurs 
obligations en vue d'obtenir des nombres entiers en euros. Ces mécanismes 
auraient l'avantage de créer un réservoir homogène de titres en euros, ce qui 
renforcerait la liquidité. En outre, cette solution éviterait aux intermédiaires et aux 
organismes de règlement les inconvénients et les coûts que ne manqueraient pas 
d'occasionner les obligations dont la valeur nominale serait un montant décimal. 
Cependant, la renominalisation entraînerait une variation notable de la valeur 
économique d'une obligation et exigerait dès lors l'accord des détenteurs des titres 
et, éventuellement, certains paiements compensatoires, ce qui pourrait avoir des 
conséquences fiscales et des répercussions sur le risque de réinvestissement. Il 
pourrait également être nécessaire d'émettre de nouveaux certificats d'obligation 
ou de modifier les certificats existants. Dans un cas comme dans l'autre, 
l'émetteur aurait à supporter des coûts considérables, sans parler des problèmes 
logistiques que pose une telle opération. Une autre possibilité pour les émetteurs 
pourrait consister à faire des offres d'échange. Pour être sûr que cette solution 
donne des résultats, il faudrait offrir aux investisseurs des incitations appropriées 
pour qu'ils acceptent ces offres. Les avantages qu'en retireraient les émetteurs, 
c'est-à-dire une liquidité accrue et une réduction des frais de financement, 
devraient donc être mis eh balance avec les coûts administratifs, qui pourraient 
être considérables, ainsi qu'avec la nécessité d'offrir un encouragement financier 
aux investisseurs. 
1.3. Les méthodes visant à relibeller 
La méthode retenue afin de relibeller la dette devrait être rapide, facile à mettre en 
oeuvre, équitable et peu coûteuse. Pour éviter toute perturbation de positions liées 
sur des produits dérivés, il importera de choisir la méthode la plus précise 
possible. Les droits que la loi reconnaît aux détenteurs d'obligations, qui ne 
peuvent être limités, ni enfreints unilatéralement par l'emprunteur, engendrent à 
cet égard des contraintes de coût et de praticabilité. En outre, il existe des facteurs 
techniques, tels que la capacité des systèmes de règlement à gérer des transactions 
en cents, dont il conviendra de tenir compte. Les établissements financiers 
prévoient que l'utilisation d'une multiplicité de méthodes entraînera des 
difficultés et provoquera des coûts élevés. Leur préférence va au choix d'une 
méthode commune, qui soit transparente et dont les effets secondaires soient 
réduits au minimum. 
La forme d'un instrument de la dette publique destiné à être relibellé, par exemple 
une obligation existant physiquement et cotée en Bourse, une obligation au 
porteur ou un titre dématérialisé, n'a pas d'incidence notable sur le coût et la 
complexité du processus, car il ne devrait pas être nécessaire de procéder à un 
échange physique ou à la modification de certificats d'obligation. Quelle que soit 
la méthode choisie pour relibeller la dette, il sera nécessaire d'informer les 
détenteurs des obligations en conséquence. C'est l'émetteur qui prendra la 
décision éventuelle de relibeller ses créances. Conformément à l'article 8, 
paragraphe 4, du règlement du Conseil, l'accord des détenteurs d'obligations ne 
sera pas requis. 
Il existe un certain nombre de modèles fondamentaux de conversion, qui 
comportent tous un risque d'erreurs d'arrondi. L'impact de l'arrondi devra être 
pris en considération à quatre niveaux principalement: 
• les portefeuilles individuels; 
• les portefeuilles au niveau des établissements financiers; 
• les agents dépositaires; 
• le volume global des titres émis. 
Dans la pratique, la différence principale entre les méthodes évoquées ci-dessous 
concerne le niveau où apparaissent les erreurs d'arrondi. Ces méthodes sont les 
suivantes: 
1.3.1. Relibeller sur la base des obligations ou des avoirs individuels - "bottom-up" 
C'est la méthode à laquelle le groupe accorde sa préférence. 
L'approche "bottom-up" comporte en fait deux méthodes fondamentales. 
L'opération peut s'effectuer au niveau des obligations individuelles ou des avoirs 
individuels. Pour simplifier, on peut dire que les titres sont relibellés en euros, 
soit individuellement, soit par portefeuille de client, soit par établissement 
financier, au moyen des taux de conversion fixes. Lors de la conversion, les 
montants en euros sont arrondis à la deuxième décimale (c'est-à-dire au cent le 
plus proche). Ensuite, la somme des obligations ou avoirs individuels est calculée 
par l'établissement financier et comparée au total détenu par le dépositaire 
central. Tout écart entre le total calculé par les établissements financiers et le total 
calculé par le dépositaire central, qui devrait se limiter à un montant relativement 
faible, devra être éliminé par des ajustements apportés aux comptes d'exploitation 
des établissements financiers, aux avoirs individuels (éventuellement avec 
règlement en espèces) ou par l'intermédiaire d'une banque correspondante. Grâce 
à ces ajustements, le total des avoirs individuels sera égal au total converti détenu 
par le dépositaire central, et le certificat global ne subira aucune modification. 
Les erreurs d'arrondi sont moins importantes si ce sont les avoirs qui sont 
convertis, puisque l'erreur maximum serait de 0,5 % par avoir, et non de 0,5 % 
par obligation. En outre, la conversion au niveau des avoirs individuels préserve 
de manière plus exacte la valeur économique des paiements de coupons futurs et 
la valeur à l'échéance. La conversion au niveau de l'obligation individuelle 
entraînera également des erreurs d'arrondi d'autant plus importantes que la valeur 
nominale de l'obligation individuelle est faible. Par ailleurs, la conversion par 
- 12-
obligation individuelle élimine la nécessité de connaître l'importance des avoirs 
individuels, qui pourrait être difficile à établir (notamment dans le cas des 
obligations au porteur), et garantit que tous les investisseurs reçoivent la même 
valeur en euros au prorata de leurs avoirs en monnaies nationales, quel que soit le 
nombre d'obligations détenu. 
L'un des avantages de la méthode "bottom-up" est qu'il n'y aurait pas de 
changement de la valeur d'une émission au niveau du dépositaire central, de sorte 
que l'opération de relibeller n'a pas d'incidence sur le volume total des titres 
émis. Le risque d'erreurs d'arrondi est fortement réduit, puisqu'il ne dépasse pas 
0,5 % par obligation ou par avoir. Les flux financiers liés aux paiements de 
coupons et la valeur des obligations à l'échéance ne varieraient, en raison de 
l'arrondi, que dans des proportions extrêmement limitées (pas plus de 1 %). Des 
écarts aussi légers ne doivent pas être considérés comme "notables". Cependant, il 
n'est pas possible d'éviter la création d'obligations dont la valeur nominale 
exprimée en euros et en cents n'est pas un nombre entier. Il pourrait en résulter 
des difficultés pour le négoce et le règlement. Il existe cependant des solutions 
potentielles à ce problème. Par exemple, on pourrait fixer le montant négociable 
minimum à un cent, ou une distinction pourrait être faite entre les ordres de vente 
(minimum un cent) et les ordres d'achat (minimum 100 euros), de manière à 
éliminer graduellement les montants décimaux, et autoriser le négoce des titres à 
montants décimaux hors bourse uniquement. La solution la plus simple et la plus 
élégante serait de négocier et de régler en cents, mais elle réduirait de deux 
décimales la valeur maximum que pourrait contenir un champ de données. 
1.3.2. Relibeller sur la base dfun montant minimum fixe, avec paiements 
compensatoires en espèces - "top-down" 
Lorsqu'on applique la méthode "top-down", une émission obligataire est 
relibellée sur la base du montant minimum fixe des obligations individuelles. 
L'émission initiale est fractionnée en un certain nombre de "pièces" ayant une 
valeur minimum identique. Elle est ensuite relibellée en euros au niveau de ces 
"pièces" à l'aide des facteurs de conversion, le montant obtenu étant arrondi au 
cent le plus proche. On calcule ensuite le nouveau montant total de l'émission en 
multipliant le montant minimum en euros par le nombre de pièces. En raison des 
différences dues à l'arrondi, ce nouveau total ne sera probablement pas le même 
que celui qu'on aurait obtenu en convertissant simplement en euros le total initial, 
exprimé en monnaie nationale. L'écart devrait être éliminé par des paiements 
compensatoires (par exemple en espèces) afin d'éviter le risque de générer ou de 
détruire artificiellement du capital. 
L'un des avantages de la méthode "top-down" est que le recours à des paiements 
compensatoires en espèces et l'ajustement du nombre total des obligations 
individuelles permettent de créer de nouvelles obligations dont la valeur nominale 
est un nombre entier en euros. Cependant, les paiements compensatoires en 
espèces exposeraient soit l'émetteur, soit l'investisseur à un risque de 
réinvestissement. En outre, il est possible que la compensation en espèces versée 
à l'émetteur ou à l'investisseur soit taxée. Le niveau du risque et de la taxation 
pourrait être négligeable. 
Le paiement compensatoire, essentiel dans la méthode "top-down", a une autre 
conséquence négative, à savoir une variation limitée, mais non insignifiante, des 
flux financiers générés par les paiements de coupons, ainsi que de la valeur de 
l'obligation à l'échéance. Bien que ces variations soient d'importance 
relativement réduite, elles pourraient perturber les marchés des produits dérivés. 
Les couvertures mises en place avant la conversion pourraient dès lors s'en 
trouver affectées. 
1.3.3. Relibeller sur la base de montants minimums fixes sans paiements 
compensatoires en espèces - "top-down ". 
Comme dans le cas de la méthode précédente, l'émission originale est fractionnée 
en "pièces" à valeur nominale fixe, puis relibellée en euros au moyen du facteur 
de conversion, le montant obtenu étant arrondi au cent le plus proche. Le nouveau 
total de l'émission est calculé de la même manière, mais il n'y a pas de 
compensation. 
Le principal désavantage de cette méthode consiste dans le fait que des erreurs 
d'arrondi sont accumulées à chaque conversion d'une obligation, de sorte que la 
valeur des portefeuilles des clients pourrait varier dans des proportions 
considérables. Il en va de même pour la valeur totale de l'émission. Si les 
investisseurs devaient considérer l'opération comme une atteinte à leur situation 
juridique, ils pourraient saisir les tribunaux. En outre, sans paiements 
compensatoires, la valeur nominale des nouvelles obligations libellées en euros ne 
serait probablement pas un nombre entier, ce qui poserait des problèmes en 
matière de négoce et de règlement. 
1.3.4. Relibeller sur la base du montant nominal rond le plus proche en euros -
"méthode de conversion arbitraire" 
Le grand avantage de cette méthode réside dans le maintien de la valeur 
économique des flux financiers et des valeurs de rachat, tout en garantissant que 
la valeur nominale des obligations en euros soit un montant rond. A cet effet, la 
valeur nominale d'une obligation est convertie dans le montant rond le plus 
proche en euros. Aucune compensation en espèces n'est versée, mais le montant 
du coupon et le prix de rachat sont ajustés pour compenser la variation de la 
valeur nominale, de sorte que la valeur économique de tous les flux financiers est 
préservée. Il ne devrait donc pas y avoir de perturbation des marchés des produits 
dérivés. 
En revanche, il y aurait discontinuité entre l'ancien prix et le prix de l'obligation 
relibellée, et le remboursement à un prix supérieur risque de perturber certains 
systèmes de calcul des rendements et de susciter une certaine confusion si des 
obligations similaires étaient négociées au pair. En outre, la question se pose de 
savoir si la conversion de la valeur nominale de l'obligation au montant rond le 
- 14-
plus proche en euros enfreint l'obligation d'appliquer le coefficient de conversion 
complet lors de conversions d'unités monétaires nationales en euros. 
1.3.5. Relibeller sur la base de rompus - "application de la méthode "top-down" aux 
rompus" 
Il s'agit là d'une variante de la méthode "top-down", qui élimine toute nécessité 
de paiements compensatoires en espèces. Elle permet de convertir la plus grande 
partie d'une émission en obligations libellées en euros, dont les valeurs nominales 
sont des nombres entiers. Comme dans les autres versions de la méthode "top-
down", l'émission originale est fractionnée en "pièces" et relibellée en euros. 
Cependant, on crée deux ensembles de valeurs nominales des pièces. La valeur 
nominale du premier ensemble est choisi de telle manière que, lors de la 
conversion, les obligations sont relibellées en nombres entiers en euros. L'autre 
ensemble, qui représente le solde n'ayant pu être converti en euros entiers, est 
converti en obligations dont les valeurs nominales sont des montants décimaux. 
L'avantage de cette méthode est que la plus grande partie d'une émission est 
convertie en montants entiers en euros, ce qui facilite le négoce et améliore la 
liquidité, puisqu'aucun changement ne doit être apporté aux systèmes de 
négociation et de règlement, alors qu'aucun paiement compensatoire n'est 
nécessaire. Cependant, le coût du processus serait supporté par ceux qui gèrent les 
obligations de montants décimaux. Ces obligations seraient probablement plus 
chères à négocier et beaucoup moins liquides. Une solution pourrait consister à 
remodeler l'ensemble des obligations à montants décimaux. 
Premier exempte 
«Bottom*^ 
Une émission composée de 10 obligations, dont chacune a une valeur nominale exprimée en 
unités monétaires nationales (UMN), est divisée en trois avoirs: Pavoir "A'*, :qui consiste en deux 
obligations (2 000 UMN), l'avoir "&", consistant en trois obligations (3 000 UMN), et Savoir 
"C", consistant en cinq obligations (5 000 UMN). Une conversion est effectuée au niveau de ces 
avoir$ à Paide d'un facteur de conversion de l euro pour 6391$$ ÙMN; Après arrondi, 
Popération de conversion donne donc, pour l'avoir "A", 3J2,6ï euros, pour l'avoir "B", 
468,91 euros et pour Pavoir "C\ 7$ L51 euros, te nouveau montant total de cette émission 
s'établit donc à 1 563,03 euros, ce qui correspond à 10 000,03 UMN; une simple conversion du 
moatûnttotai initial aurait donné 1 563,02510 euros. ïl est manifeste que l'erreur d'arrondi est très 
petite. 
Si l'on effectuait la conversion de la même émission sur la base des obligations individuelles, on 
obtiendrait pour Pavoir "A" 312,60 euros (156,30 euros X 2), pour Pavoir'"B" 468,90 euros 
(156,30 euros x 3) et pour l'avoir "C", 781,50 euros (156,30 euros x 5). Dans cet exemple, chaque 
avoir a perdu un cent. 11 est clair que, plus Pavoir est important plus la perte (ou le gain) risque de 
l'être également. Le montant total de l'émission après conversion est de 1 563,00 euros. L'écart 
est donc de nouveau accru de 2,5 cents. 
15 
Deuxième exemple 
. Méthode "top-down* avec paiements compensatoires 
Une Énîsslon libelle en unités ntonétairea nationale* <"UMÏD est fractionnée en "pièces" d'une 
valeur ftorainaîe <Je 1 UMSL Ces "pièces" sont regroupées pour obtenir de nouvelles obligations 
d'ttfte valeur nominale 4e J euro en. «tllisant le facteur 4e conversion; les résidus consistant en 
fractions d'obligations non converties sont compensés par des paiements en espèces 4e faible 
montant (bien qu'il subsiste- un tôpr risque & t$nvest*ssetnem)> C'est ainsi <p*une émission de 
10 obligations, dont chacune a une valeur nominale «b lOOG unités monétaires nationales 
flMf) est fractionnée en 10 OOQ pièces de I VMH. Si Ton suppose que le facteur de 
conversion est de I euro pour 6,39785 UMN,. favoîr est reîîbellé en 1563 obligations d*une 
valeur nominate 4e feurs <$&wm> I/écart 4e valeur 4e ravoir est 4e 2 cents 
(10 000/6,39785 « 1 563,0251). L'émissloa sera ainsi convertie des 10 obligations Initiales de 
1000 OMN chacune eu i 563 obligations 4e l euro chacune, moyennant paiement de 2 cents aux 
titulaires des obligations. 
Mêthpde "top-down" sans paiements compensatoires 
VÏLG émission de 10 obligations, dont cîiacune a une valeur nominale de 1 000 unités monétaires 
nationales f IM-H, est convertie m 10 obligeons 4e IS&30 euros charme si Ton applique un 
facteur de conversion de 1 euro pour 6,39785 ÇJMN 0 008/6,39785 « 156,30251), De 
10 obligations d'une valeur totale de JOOQOUMri on passe ainsi à iO obligations iïatvï valeur 
totale de 1563 euros. 
Méthode "top-down" appliquée aux rompus 
Um émission de 10 obligations, ayant chacune une valeur nominate de I 000 unités monétaires 
nationales ("UMN"), est fractionnée en Û obligations d'un montant ron4 en euros et une 
obligation de montant décimal. En appliquant un facteur de conversion de leuro pour 
6>39?$5UMN, l'avoir est relibeilé en 15 obligations de 100 euros et une obligation de 
63,03 euros (10 000 UMN/6,39785 ~ i 563,0251 « 15 x 100 pins 1 x 63,03). 
Pour réduire la taille du rompu, il serait également possible de choisir une valeur nominale de 
$0 euros, de manière à obtenir 33 obligations de 50 euros et une obligation de 13,03 euros. 
Troisième exemple 
"Méthode de conversion arbitraire* 
Dix obligations, chacune d'une valeur nominale de 1000 unités monétaires nationales <UMN) et 
avec coupon de 5 %, sont converties, à Faide d'un fecteur de conversion de 1 euro pour 
6,397$5 UMN, en obligations dont la valeur nominale correspond au nombre entier le plus proche 
en euros, La valeur nominale de chaque obligation est fixée à 156 euros et le coupon et le prix de 
rachat sont ajustés: 
• chaque nouveau coupon est égal à $ multiplié par î5o\39?$2 divisé par 156; 
• le nouveau, prix de rachat est égal â 1000 multiplié par 156,397S5 divisé par 154 
$i le même chiffre arbitraire était choisi pour chaque monnaie nationale, le mime facteur de 
conversion serait appliqué à toutes les obligations, ce qui simplifierait le processus, l/ensembie 
des flux financiers seraient préservés dans la limite des conventions relatives â l'arrondi des 
montants. 
1.4. Conventions applicables à la dette relibellée 
Le principe fondamental de la continuité des contrats a pour conséquence que les 
conventions et règles initiales resteront applicables à une émission qui a été 
relibellée. Le maintien des conventions originales garantirait que les droits des 
titulaires d'obligations restent inchangés et que les flux financiers et les positions 
couvertes existantes ne subissent aucune modification. La continuité des 
conditions énoncées dans les documents juridiques initiaux serait totalement 
garantie. Le groupe recommande avec insistance que les conventions existantes 
soient maintenues pour les dettes relibellées et pour l'ensemble des émissions et 
instruments en cours. 
Les marchés n'exigent pas que les mêmes conventions soient appliquées à la dette 
relibellée et aux nouvelles émissions en euros. La fongibilité ne serait pas 
compromise puisque les forces du marché seraient capables de s'accommoder des 
variantes. En outre, un changement des conventions déborderait manifestement le 
cadre du règlement du Conseil relatif à l'euro. 
1.5. Offres d'échange 
Les offres d'échange fournissent aux émetteurs un moyen permettant de relibeller 
la dette, de modifier la valeur nominale (renominalisation) et de consolider la 
dette en émissions moins nombreuses et plus importantes, ce qui a pour effet 
d'accroître la liquidité et de réduire les frais de financement pour les émetteurs. Il 
serait également possible d'adopter les conventions du marché pour les nouvelles 
émissions en euros, ce qui améliorerait la fongibilité. Les offres d'échange sont 
volontaires, de sorte qu'il ne serait pas nécessaire d'obtenir l'accord des 
détenteurs d'obligations, de même que ces derniers ne seraient pas tenus 
d'accepter des titres relibellés. En revanche, l'expérience du marché montre 
clairement que les offres d'échange sont coûteuses, qu'elles exposent l'émetteur 
au risque du marché tant que l'offre est ouverte et qu'elles peuvent avoir pour 
résultat que la partie résiduelle de l'émission initiale qui reste en circulation 
devient non liquide. 
1.6. Restes et conventions du marché 't> 
Indépendamment de l'UEM, une plus grande harmonisation des conventions du 
marché sur la base des meilleures pratiques constitue un objectif utile à 
poursuivre. L'harmonisation des règles et des conventions du marché ne peut 
s'effectuer sans coûts, mais de nombreux coûts résulteront de l'introduction de 
l'euro, qu'il y ait ou non harmonisation. En outre, il est concevable que, sans 
harmonisation, le développement des systèmes serait plus coûteux parce qu'il 
faudrait gérer la multiplicité des conventions applicables à l'euro. Les coûts de 
l'harmonisation seraient supportés en grande partie par les marchés, et il serait 
donc tout à fait justifié que ceux-ci décident de la stratégie à adopter. Une 
possibilité pourrait consister à privilégier les conventions qui sont actuellement 
les plus courantes, mais il convient d'éviter un alignement sur les conventions les 
moins efficaces ou sur des conventions obsolètes. Compte tenu du souhait naturel 
- 17-
des marchés nationaux de conserver leurs propres systèmes habituels, une 
harmonisation sur la base d'une norme nationale actuelle serait problématique 
pour, les pays qui renonceraient à leurs conventions actuelles. Une solution 
envisageable serait de fonder l'harmonisation sur une norme internationale 
actuelle, par exemple celle du marché des eurodollars. Les travaux importants 
déjà entrepris par les associations du marché dans ce domaine, ainsi que la récente 
déclaration commune sur les conventions du marché pour l'euro montrent 
clairement que, parmi' les opérateurs, un consensus s'est dégagé en faveur de 
l'harmonisation et que l'objectif devrait consister à choisir les conventions les 
plus appropriées pour accroître l'efficacité et la transparence. 
L'élaboration isolée de conventions harmonisées pour les nouveaux contrats 
libellés en euros, conclus après le démarrage de la troisième phase, est simple. Il 
convient cependant de tenir compte aussi de l'impact des nouvelles conventions, 
par exemple sur la capacité à exécuter sans perturbation les contrats libellés en 
unités monétaires nationales, ainsi que sur la dette relibellée. L'application de 
conventions nouvelles à des contrats anciens risquerait de compromettre l'effet 
économique recherché. Par exemple, une modification des jours ouvrables 
risquerait d'avoir pour résultat qu'une position ne serait plus parfaitement 
couverte si un côté de la couverture était exécuté un jour plus tard que ne le 
prévoyait la convention initiale. 
Pour parvenir à une plus grande harmonisation, des décisions devront être prises 
sur les points suivants: 
1.6.1. Conventions de calcul 
Ces conventions régissent le nombre de jours pris en considération pour le calcul 
des intérêts. 
À l'intérieur de l'UE, la pratique varie d'un centre financier à l'autre et, dans 
certains pays, la convention de calcul peut varier entre le marché obligataire et le 
marché monétaire. 
Actuellement, les conventions appliquées sur les marenés obligataires de VtM sont les 
suivantes: 
"' M Jig 11111111111111 | ! 111 | 1111 ' 11 " 11 11 ••' 1111 ' 1111111 M "iWiTi iH" I IVffl WW F ;>!;!;!;] 
- Autriche 30/360 
- 8eJgKfUfc 30/360 
- Danemark 30/360 
• Finlande - 3&36Û 
- France nombre exact de jours/nombre exact de jours 
•+Allemagne $0/3^0 
- Grèce nombre exact de jours/3{55 
• Irlande 30/560 
-Italie 30/360*1 jour 
» Uixembouf g 30/360 
- Pays-Bas 30/360 
* Portugal nnm 
- Espagne nombre exact de jours/nombre exaeJ de jours 
-Suède 30/360 
- Royaume-Uni nombre exact de jours/365 
- Buro-obligatious 50/360 
La convention 30/360 est la plus courante, mais elle trouve principalement son 
origine dans la limitation des capacités de calcul des systèmes qui étaient utilisés 
au moment du développement des marchés. Elle constitue donc l'héritage d'une 
technique obsolète et présente des faiblesses intrinsèques bien connues. Un 
passage à la base "nombre exact de jours/365" ou "nombre exact/nombre exact" 
serait totalement faisable avec les systèmes modernes, et présenterait plusieurs 
avantages. 
La convention "nombre exact/nombre exact" constitue le moyen le plus précis de 
mesurer les intérêts cumulés sur des obligations et représente donc la meilleure 
solution pratique. En outre, l'adoption de cette convention assurerait la cohérence 
avec la méthode adoptée par le marché des bons du Trésor américains, tandis que 
la convention "nombre exact de jours/365" permettrait une harmonisation avec le 
marché des titres d'État japonais. Il a récemment été proposé de retenir la 
convention "nombre exact/nombre exact" pour les euro-obligations émises après 
le 1er janvier 1999. Dans la pratique, la différence entre "nombre exact/365" et 
"nombre exact/nombre exact" se limite au traitement des années bissextiles. 
L'abandon de la convention 30/360 accroîtrait la transparence pour les 
investisseurs et les analystes procédant à une évaluation comparative des avoirs 
en euros, d'une part, et des avoirs en dollars et en yens, d'autre part. 
Si la proposition de l'IME d'adopter la convention "nombre exact/360" pour les 
marchés monétaires était retenue et si une base "nombre exact/nombre exact" était 
choisie pour le marché obligataire, il n'en résulterait aucun problème grave. 
Comme il a été indiqué plus haut, des conventions différentes peuvent être 
appliquées dans chacun des deux marchés. Ainsi, lors des opérations de prise en 
pension, ta convention de calcul appliquée aux obligations constituées en garantie 
est utilisée simplement pour calculer les intérêts cumulés. La convention 
applicable à la prise en pension est celle appliquée sur le marché monétaire, 
même si elle diffère de celle appliquée sur le marché obligataire. 
Toute modification de la convention de calcul devrait tenir compte du traitement 
des instruments en cours. Serait-il par exemple nécessaire de continuer à effectuer 
des calculs afférents aux "anciens" instruments sur la base de F "ancienne" 
convention de calcul, ou pourrait-on passer intégralement aux nouvelles 
conventions? Plusieurs conventions peuvent coexister sur le même marché et, si 
de nouvelles émissions devaient être régies par de nouvelles conventions, les 
anciennes conventions finiraient par tomber en désuétude. Il serait cependant 
indispensable de veiller à ce que les systèmes puissent intégrer tout changement 
proposé. 
1.6.2. Périodicité des coupons 
Dans l'UE, une périodicité annuelle des coupons constitue la norme. Ce n'est 
qu'en Italie et au Royaume-Uni, deux des marchés obligataires les plus 
importants et les plus développés de l'UE, que des coupons semestriels sont 
possibles. Des coupons semestriels amélioreraient le parallélisme des flux 
financiers et réduiraient l'exposition des investisseurs au risque de crédit; en 
outre, ce type de coupons est la norme sur les marchés des titres d'État américains 
et japonais. L'utilisation de coupons semi-annuels aurait donc un effet positif sur 
le fonctionnement du marché, en particulier celui des produits dérivés, et 
faciliterait la comparaison directe avec les autres grands marchés obligataires 
mondiaux. Il ne semble cependant pas exister de consensus dans ce domaine. 
Pour les émetteurs, des coupons semi-annuels entraîneraient des coûts 
supplémentaires. De plus, on sait que les petits porteurs préfèrent les coupons 
annuels. 
1.6.3. Jours ouvrables 
Les différences entre les jours fériés selon les États membres constituent une 
situation qui a peu de chances de changer à court terme et qui pourrait entraver 
l'utilisation de l'euro. La meilleure solution consiste donc à adopter une 
définition harmonisée des jours ouvrables. Ainsi, l'écu connaît actuellement un 
problème similaire et l'Association bancaire pour l'écu diffuse un calendrier des 
jours ouvrables pour l'écu. Les modalités sont compliquées, mais, en simplifiant, 
on peut dire que ce calendrier ne permet les règlements en écus que les jours où 
un grand nombre de centres financiers sont ouverts dans l'UE. Dans la pratique, le 
calendrier de l'écu est impopulaire et l'adoption d'un système comparable pour 
l'euro ne serait probablement pas acceptée par le marché. 
Une possibilité consisterait à définir le jour ouvrable comme un jour où TARGET 
et un système de règlement approprié sont opérationnels. Ce système donnerait le 
plus grand nombre de jours ouvrables, car il est proposé que TARGET, à l'instar 
de CEDEL et d'EUROCLEAR, soit opérationnel toute l'année, à l'exception de 
deux jours fériés (Noël et Nouvel-An). Il est indispensable d'adopter une 
approche commune en vue de porter au maximum le nombre de jours ouvrables 
-20-
pour l'euro et d'assurer ainsi la plus grande flexibilité en termes de parallélisme 
des flux financiers. 
1.6.4. Base de règlement en euros 
Les périodes de règlement sur les divers marchés diffèrent considérablement entre 
les États membres de l'UE. Pour les taux offerts pour les dépôts interbancaires, le 
règlement se fait le plus souvent selon la méthode "règlement comptant J+2 
ouvrés. Ce système conviendrait comme base d'harmonisation pour les 
transactions sur le marché monétaire en euros. Si aucune convention n'était 
appliquée, le bon fonctionnement du marché de l'euro pourrait être compromis et 
la recherche d'une solution au problème des jours ouvrables serait rendue plus 
difficile. 
Pour les obligations négociées au niveau international, le règlement se fait 
actuellement à la date de la transaction plus trois jours ouvrables. Après 
l'introduction des systèmes de règlement brut en temps réel, et compte tenu des 
avantages évidents que présente une réduction du risque de règlement, on passera 
probablement à une période de règlement plus courte. Cela dit, la solution la 
moins perturbatrice pourrait être, du moins à court terme, de conserver la règle 
actuelle, à savoir T+3. 
Dans l'UE, la règle la plus courante pour la fixation du délai entre la fixation d'un 
taux et l'application de celui-ci à un contrat est une période de deux jours. Cette 
règle devrait être appliquée aux contrats en euros. 
2. Les marchés des actions 
2.1. Considérations générales 
D'une manière générale, l'impact de l'euro sur les marchés d'actions structurés 
apparaît moins sensible et moins immédiat que sur d'autres segments des marchés 
financiers. 
Les émetteurs tendent à se concentrer principalement sur leur marché national des 
actions. Le négoce tend à se concentrer sur le marché le plus liquide, qui est 
généralement le marché national. Le choix du marché de cotation est 
principalement influencé par des variables autres que la monnaie dans laquelle les 
titres sont libellés (la répartition géographique des principales activités de 
l'émetteur, le pays où se trouve son siège, l'acceptabilité des critères d'inscription 
à la cote, la manière dont le marché est organisé). 
L'introduction de la monnaie unique et la disparition du risque de change dans la 
zone euro n'auront pas pour effet, du moins à court terme, de modifier la relation 
qui existe entre les émetteurs et leurs marchés nationaux. 
21 -
À moyen terme, les effets conjugués de la monnaie unique et de la mise en 
oeuvre, au niveau national, de la directive sur les services d'investissement2 
renforceront la concurrence sur les marchés nationaux et pourraient avoir une 
incidence sur la structure des marchés des actions. 
La directive sur les services d'investissement autorise les intermédiaires étrangers 
à opérer sur les marchés nationaux, soit en y étant présents physiquement (par 
exemple sous forme d'Une succursale), soit par accès à distance au départ d'autres 
États membres. Les conditions d'un accès à distance (par exemple par le négoce 
électronique) sont d'ores et déjà réunies. L'ouverture des marchés nationaux des 
actions accroîtra la liquidité de ces marchés et pourrait même renforcer les liens 
qui existent entre les émetteurs et leurs marchés nationaux. 
D'un point de vue technique, l'instauration de l'euro exigera relativement peu de 
changements des Bourses elles-mêmes. 
Pour les Bourses qui peuvent d'ores et déjà fonctionner dans un environnement 
multidevises, le passage à l'euro sera simple en termes techniques. 
2.2. Impact sur le fonctionnement des marchés et sur les décisions des entreprises 
À la suite de l'introduction de l'euro, les marchés et les opérateurs devront 
réexaminer leurs procédures opérationnelles et réglementaires, et modifier leurs 
systèmes de négoce, de règlement et-de déclaration. Les sociétés devront gérer la 
conversion de leur capital social et devront dès lors s'intéresser aux problème de 
relibeller leurs actions. 
L'introduction de l'euro pourrait être l'occasion d'harmoniser les règles et les 
conventions du marché. Cependant, tout avantage résultant de l'harmonisation 
devra être mis en balance avec les coûts que cette harmonisation entraînera, 
notamment en raison de la nécessité d'assurer une transition harmonieuse. 
Un certain degré de coordination devra être assuré avec les marchés des produits 
dérivés. Les Bourses devront veiller à ce qu'il existe une approche commune avec 
leurs marchés nationaux des produits dérivés. 
2.2.1. Opérations en Bourse 
Les praticiens du marché observeront les pratiques des Bourses pour définir leur 
propre stratégie de transition, et l'ensemble des marchés décidera de la stratégie de 
transition de ses systèmes collectifs sous l'égide des Bourses. 
Directive 93/22/CEE du Conseil, du 10 mai 1993, concernant les services d'investissement dans le 
domaine des valeurs mobilières, JO n° L 141 du 11.6.1993, p. 27. 
22 
Les principales Bourses européennes, chapeautées par la Fédération des Bourses 
Européennes, ont fait connaître leur intention de mettre en oeuvre une approche 
de type "big bang". 
Cela signifierait qu'à partir du 4 janvier 1999, tous les titres seront négociés et 
cotés en Bourse en euros. 
Le choix de cette méthode -est motivé par plusieurs considérations: 
• l'adoption d'une date de transition commune pour tous les marchés structurés 
(marchés monétaires, marchés obligataires, actions, produits dérivés, marchés 
réglementés et marchés hors cote) permettrait aux opérateurs d'adapter leurs 
propres systèmes en sachant que tous les titres seraient négociés en euros; 
pour de nombreuses Bourses, ce choix est également lié à leur incapacité à 
gérer des opérations multidevises; 
en l'absence de tout lien significatif entre la valeur nominale d'une action et le 
cours auquel elle est cotée, aucun argument valable ne peut être avancé pour 
réclamer que les titres soient cotés et négociés partiellement en euros et 
partiellement en monnaie nationale. 
Cependant, l'hypothèse de travail fondamentale est qu'une seule monnaie sera 
utilisée pour la cotation, les ordres et les déclarations afférents à un titre donné. 
Il semble exister un consensus quant à la nécessité d'éviter une double cotation 
(c'est-à-dire l'existence de deux cours: l'un en euros et l'autre en monnaie 
nationale) et ce, pour de multiples raisons: 
des raisons juridiques: il ne peut exister qu'un seul cours en Bourse; 
le coût et la complexité qui résultent de l'utilisation conjointe de deux 
monnaies pour un seul titre rendent cette solution moins intéressante pour 
les Bourses et les intermédiaires; 
il existe un risque de confusion du public. 
La méthode "big bang" signifierait que: 
• les cotes affichées sur les écrans des systèmes de négoce seraient 
exprimées en euros; 
• les transactions seraient exécutées, enregistrées, appariées, confirmées et 
transmises pour règlement en euros. Le processus de règlement 
intermarché s'effectuerait également en euros; 
-23 
• les intermédiaires devraient effectuer les conversions nécessaires pour 
. adresser à leurs clients des relevés dans la monnaie choisie par ces 
derniers. 
Date de fixation des taux de conversion: 
Les Bourses ont exprimé le souhait de connaître les taux de conversion à l'avance 
(initialement au moins un mois à l'avance). Cependant, les plans de conversion 
présentés actuellement autoriseraient une fixation le dernier jour de l'année et la 
transition à la date du 4 janvier 1999. 
La connaissance des taux de conversion ne semble pas essentielle pour la mise à 
l'essai des systèmes. Des essais préalables pourraient être effectués en utilisant un 
taux proche des taux de conversion, tel que le taux courant de l'écu. En tout état 
de cause, certains marchés pourraient décider de choisir une date de clôture 
supplémentaire (le 31 décembre) pour modifier les systèmes et les mettre à 
l'essai. 
Ordres non réglés: 
Selon la méthode du "big bang", toutes les transactions exécutées en monnaie 
nationale et dont le règlement doit avoir lieu après le 1er janvier 1999 devraient 
être réglées en euros. La conversion sera exécutée par les Bourses et les systèmes 
de règlement des titres. 
Ordres non exécutés: 
Les ordres non exécutés qui subsisteraient dans un système central d'exécution 
des ordres à la dernière journée comptable de 1998 devraient être annulés. 
Les intermédiaires devront convertir et réintroduire ces ordres. 
Cette disposition devrait être annoncée suffisamment à l'avance pour permettre 
aux intermédiaires de convenir avec leurs clients d'une procédure de conversion 
automatique. 
-24-
2.2.2. Relibeller les actions 
Dans le contexte des marchés des actions, relibeller correspond à transformer en 
euros la valeur nominale des actions. Cette conversion simple peut être combinée 
avec une transformation de la valeur nominale en un nombre entier, auquel cas on 
parlera de "renominalisation". 
Le capital d'actions étant de nature permanente, l'opportunité de relibeller les 
actions est plus grande que dans le cas d'autres titres: en effet, on ne peut 
s'attendre à ce que les anciens libellés disparaissent automatiquement, comme ce 
pourrait être le cas lorsqu'une dette arrive à échéance. 
Cependant, l'impact de cette opération sur la liquidité du marché et les opérations 
qui y sont effectuées semble très limité, voire inexistant. En effet, les actions sont 
des unités du capital social total. Leur valeur nominale n'a pas d'incidence sur le 
cours auquel elles sont négociées. Aussi une modification de la monnaie dans 
laquelle est exprimée leur valeur nominale n'a pas nécessairement des 
répercussions sur la valeur des actions. 
•_ QUAND FAUT-IL RELIBELLER LES ACTIONS? 
Relibeller est une conséquence naturelle du passage à l'euro de l'unité de compte 
d'une entreprise. Il appartient à la société de décider de relibeller ses actions, 
indépendamment de la décision des Bourses d'opérer ou non en euros. 
Il n'est pas indispensable que l'opération intervienne au début de la troisième 
phase, puisque le libellé du capital social ne devrait pas avoir d'influence sur la 
valeur économique de ce capital, ni sur la capacité des investisseurs à négocier les 
actions. 
L'opération peut s'effectuer à tout moment au cours de la période 1999-2002. 
Si rien n'a été fait à la fin de la période de transition, elle se fera automatiquement 
par application du règlement fondé sur l'article 109 L, paragraphe 4. 
Pour éviter des frais supplémentaires, une société souhaitant modifier le libellé de 
ses actions pourrait décider cette modification lors d'une assemblée générale 
annuelle. Une résolution pourrait même être prise avant 1999 en autorisant le 
conseil d'administration à apporter des modifications au capital selon certaines 
modalités précises (en recourant à des actions sans valeur nominale ou en 
procédant à une augmentation de capital). 
• QUI PREND LA DECISION DE RELIBELLER LES ACTIONS? 
Cette décision est prise lors de l'assemblée des actionnaires. 
25 -
Dans certains cas, une modification préalable de la législation nationale peut être 
nécessaire. 
Ce sera le cas dans certains pays pour autoriser l'utilisation d'actions sans valeur 
nominale ou pour autoriser les entreprises à émettre des actions en euros (par 
exemple en Suède) ou à modifier le montant minimum autorisé des actions. 
• SUR LA BASE DE QUELS PRINCIPES FAUDRAIT-IL RELIBELLER LES ACTIONS? 
Il semble généralement admis qu'une telle opération ne doit pas avoir pour 
conséquence: 
- d'exercer un impact négatif sur les droits de vote; 
- d'obliger les détenteurs à vendre une partie de leurs avoirs. 
En outre, pour éviter tout changement des prix relatifs, il semble souhaitable que 
le nombre d'actions émises reste inchangé. 
• QUELLES SONT LES MODALITÉS POUR RELIBELLER LES ACTIONS? 
Une société qui souhaite relibeller ses actions en euros dispose de quatre 
possibilités: 
A) laisser indéfiniment ses actions avec, comme valeur nominale, un montant 
non arrondi en euros; 
B) convertir la valeur nominale des actions en arrondissant au cent le plus 
proche; 
C) modifier la valeur nominale en lui attribuant un montant sans décimales en 
euros et adopter une valeur nominale commune; 
D) passer à des actions sans valeur nominale. 
Ces méthodes devraient être appliquées pour éviter tout décalage entre le capital 
nominal converti et le total des valeurs nominales relibellées. 
Des exemples d'application des différentes méthodes sont donnés ci-après. 
A) Laisser les actions avec, comme valeur nominale, un montant non arrondi en 
euros 
Cette méthode consiste à convertir le capital social en euros au taux de conversion 
fixe (en arrondissant à la hausse ou à la baisse au cent le plus proche) et à diviser 
le résultat ainsi obtenu par le nombre d'actions émises sans arrondir la valeur 
nominale de chaque action en euros. 
-26-
Cette méthode évite tout décalage entre le capital nominal converti et le total des 
valeurs nominales relibellées. Aucune mesure ne devrait être prise par la société 
concernée en dehors d'une décision des actionnaires. Les actions pourraient être 
arrondies à la hausse lors d'une occasion future, lorsque la société souhaitera 
procéder à une émission de capitalisation. 
Pour éviter les erreurs d'arrondi, il pourrait être nécessaire d'attribuer aux actions 
une valeur nominale à plusieurs décimales. Une première analyse semble indiquer 
que cette opération est sans conséquences. 
Cependant, l'expression de la valeur nominale sous forme d'un montant non 
arrondi risque de ne pas être praticable, car il y aura lieu de limiter le nombre de 
décimales, du moins aux fins de l'établissement des rapports (c'est-à-dire dans les 
statuts de la société). Si un arrondi est effectué, il en résultera une variation du 
capital social total, qui exigera des mesures supplémentaires de la part de la 
société. 
B) Convertir en euros la valeur nominale de chaque action, en arrondissant au cent 
le plus proche 
Cette méthode consiste à convertir la valeur nominale de l'action en euros en 
appliquant les taux de conversion fixes et les règles d'arrondi prévues par le 
règlement fondé sur l'article 235 du Traité. Le capital social nominal sera la 
somme des valeurs nominales des actions émises. 
Si aucune mesure spécifique n'a été prise par une société, les valeurs nominales 
des actions seront réputées relibellées en euros selon cette méthode à la fin de la 
période de transition. 
Si cette méthode est appliquée, la somme des ajustements dus à l'arrondi sur 
chaque action individuelle modifiera à la hausse ou à la baisse le capital social 
nominal de la société. 
Pour corriger ce décalage, la société aura le choix entre deux possibilités: 
a) soit augmenter le capital par une capitalisation de réserves, 
b) soit réduire le capital par un transfert aux réserves. 
Chacune de ces possibilités a des conséquences différentes: 
Une capitalisation de réserves risque de ne pas être faisable pour les sociétés qui 
ne disposent pas de réserves libres en suffisance. 
Une réduction du capital pourrait ne pas être autorisée par la législation nationale 
ou exiger une procédure particulière (par exemple l'approbation d'un tribunal au 
Royaume-Uni). 
-27-
Toute modification du capital pourrait également avoir des effets fiscaux pour les 
actionnaires. 
L'ampleur de l'augmentation ou de la réduction nécessaire du capital dépendra du 
taux de conversion, ainsi que de la valeur nominale et du nombre des actions. 
L'effet sera plus sensible pour les actions de faible montant, émises en grand 
nombre. 
C) Transformer la valeur nominale en un montant non décimal en euros afin 
d'arriver à une valeur nominale commune de 1 euro (renominalisation) 
Cette méthode consiste à convertir le capital social en euros aux taux de 
conversion fixes (en arrondissant à la hausse ou à la baisse à l'unité la plus 
proche). Le capital social est divisé en actions d'une valeur nominale de 1 euro 
chacune. Ensuite, pour conserver la part initiale de l'actionnaire dans le capital 
social, le capital social en euros et, partant, le nombre d'actions, devront être 
ajustés de manière appropriée. 
A cet effet, on peut recourir à une augmentation ou à une réduction du capital. 
L'effet sur le capital sera encore plus sensible que dans le cas d'une simple 
conversion avec arrondi au cent le plus proche. 
Une autre possibilité de renominalisation consisterait à négocier des fractions, en 
gardant le capital social inchangé. 
Le négoce de fractions entraînerait des coûts très élevés, car il exigerait une 
modification du mécanisme boursier ou le recours à des intermédiaires négociant 
des fractions en vue de constituer des actions complètes. En outre, la méthode des 
fractions obligerait les actionnaires à vendre une partie de leurs avoirs. 
La renominalisation modifierait le nombre d'actions émises par une société et, par 
voie de conséquence, le prix apparent des actions. 
Étant donné que le cours d'une action n'a aucun rapport avec la valeur nominale 
de celle-ci, le fait d'avoir une valeur nominale commune partout en Europe ne 
semble présenter aucun avantage. De plus, une telle harmonisation serait très 
difficile à réaliser en raison des écarts entre les valeurs nominales dans les 
différents États membres. 
D) Passer à des actions sans valeur nominale 
Dans un système d'actions sans valeur nominale, les actions constituent 
simplement une fraction du capital social. Ce type d'actions rend très facile le 
passage à un libellé en euros. Une fois que les statuts de la société ont été 
modifiés pour permettre le passage à des actions SVN (en précisant le montant du 
capital social, le nombre d'actions émises et le montant minimum d'une émission), 
la conversion en euros ne requiert aucune mesure supplémentaire. 
-28 -
De même, avec ce type d'actions, aucun échange physique de certificats d'action 
n'est nécessaire (en supposant que de tels certificats existent). Le prix des actions 
peut être abaissé par simple division, et aucune augmentation, ni réduction du 
capital n'est nécessaire. 
Le passage à des actions sans valeur nominale permet à une société d'éviter des 
mesures à forte intensité de capital et à coût élevé. 
L'utilisation d'actions SVN est autorisée par la deuxième directive communautaire 
sur le droit des sociétés3, mais n'est pas encore prévue dans la législation 
nationale de nombreux pays. À court terme, une modification de la législation 
nationale serait donc nécessaire pour que cette solution puisse être mise en 
oeuvre. 
• CERTIFICATS D'ACTIONS 
Une obligation juridique de remplacer les certificats d'actions lorsque les actions 
ont été relibellées entraînerait un surcroît de travail considérable pour les agents 
d'enregistrement et des coûts importants pour les émetteurs. 
Si les actions sont relibellées en 2002 en application du règlement "article 109 L, 
paragraphe 4", aucun remplacement des certificats d'actions ne sera nécessaire, à 
condition que les actions soient relibellées par l'application du taux de conversion 
fixe et dans le respect des règles d'arrondi définies dans le règlement 
"article 235". En revanche, le remplacement des certificats d'action semble 
nécessaire dans le cas d'une renominalisation, puisque celle-ci aura pour effet de 
modifier le nombre d'actions. 
Les sociétés pourraient mettre à profit cette occasion pour dématérialiser leurs 
actions, si elles ne l'ont pas encore fait. 
Deuxième directive du Conseil n° 77/91/CEE, du 13 décembre 1976, tendant à coordonner pour les 
rendre équivalentes les garanties qui sont exigées dans les États membres des sociétés au sens de 
l'article 58 deuxième alinéa du traité, en vue de la protection des intérêts tant des associés que des 
tiers, en ce qui concerne la constitution de la société anonyme ainsi que le maintien et les 
modifications de son capital, JO n° L 26 du 30.1.1997, p. 1. 
29-
EXEMPLES 
La conversion en euros de la valeur uontiaate des. avions par fagpiicatîoa du acteur de conversion fixe 
donnerait une valeur nominate exprima en euros avec plusieurs décimâtes. Les exemples ci-dessous 
ïitestteotles différents gtottats ttommtèè^mtàafautiiisé&, 
Captai social de ia socié*& 2504)00 009 {es$$&»# «torsost"** tBt«|ém^»$âo»iaIesj "UM*0 
divisé m $0 militons 4'a6É6o$ ^^v&leor aomMede S Wfâ 
taux deconversion l&$8f?)»- <[-,,,, 
Capital social en earns; 250 W Wft$8i9l' * !2?W ?42,b, ' 
Valet» aomiftàte de$ actions «* wm& §27347742,13/50 oéOr^OO* &5$63&f$42-6 
flewfême: .«xsropfeî OptivttS ?Mi/y^,itwrtfMÉBlft» a<?tomrrofl<>ir^ ^$ le ptotmwifotâ. 
Valeur non&utale des actfcs&s ^ euros: 5/l$$5£J *sk$So3$4$4&H& •»> (lartondle au cent Je plus procfce) 
2,56 
Capital social: 2,56*^ 53 gQrjflûÔ « 138000 000 euros 
Augmentation de capital nécessaire: 182 257,87 euros 
Trofoifoiifreftff,^^ 
Capital social: 2$0 000 000/1,95591 ~ 127 «17 742 (arrondi à funitè la plus proche) 
divisé en. 127 £17 742 actions de I euro 
Valeur nominale antérieurede l'action 5 UMN « 2,56 euros 
a) Option "augmentation du capital" 
l'actionnaire recevra trois actions de 3 euro pour chaque mm de 5 UMN détenue 
capital social total: 150 000 000 euros 
augmentation de capital nécessaire; 221 $2 258 euros (§735 %) 
b) Option "réduction, du capital" 
l'actionnaire recevra deux actions de 1 euro pour chaque action de 5 UMN détenue 
capital social total: Î00 000 000 euros 
réduction de capital nécessaire: 27 81? 742 euros (21,76 %) 
Quatrième exemple: Option D "Actions sans valeur nominale" 
Capital social: 250 000 000 UMN représenté par 50 000 000 actions 
Chaque action représente 1/50 000 0Û0 du capital social 
Après conversion: 
Capital social: 127 817 742,13 euros 
Chaque action représente toujours 1/50 000 000 du capital 
-30 
CONCLUSION 
Relibeller les actions est une opération qui s'effectue à la suite d'une décision de 
la société et qui n'est pas liée au fonctionnement des marchés. Elle n'est donc pas 
immédiatement nécessaire. 
Si une société souhaite relibeller ses actions, plusieurs solutions peuvent s'offrir à 
elle. 
En raison des taux de conversion fixes, il ne sera pas possible d'éviter les erreurs 
d'arrondi, même si les valeurs nominales sont exprimées en un montant à 
plusieurs décimales. 
La solution d'une augmentation du capital pourrait également être attrayante pour 
certains émetteurs et pourrait être mise en oeuvre facilement moyennant 
l'autorisation préalable d'une assemblée générale des actionnaires (procédé 
autorisé par la deuxième directive sur le droit des sociétés). 
La solution la plus simple consisterait à passer à des actions sans valeur nominale. 
Dans les pays où ce type d'actions n'existe pas encore, la législation nécessaire à 
cet effet devrait être élaborée dès que possible. 
Il a été proposé d'adopter, au niveau national* certaines mesures législatives qui 
pourraient faciliter le processus (exemple: autorisation de relibeller par une 
résolution du conseil d'administration). 
Une telle-dérogation pourrait être interprétée comme l'imposition de l'utilisation 
de l'euro aux actionnaires, ce qui serait contraire aux principes énoncés dans le 
règlement "article 109 L, paragraphe 4". 
Bien qu'en raison du grand nombre d'émetteurs et des écarts entre les valeurs des 
actions, une harmonisation des méthodes utilisées pour relibeller les actions 
semble difficile, elle comporterait des avantages considérables pour les 
opérateurs. D'une part, les coûts pourraient être réduits et, d'autre part, la clarté et 
la transparence, notamment pour les investisseurs, se trouveraient accrues. 
Une attention toute particulière devrait être accordée à des instruments hybrides, 
tels que les actions préférentielles et les actions portant intérêt, pour lesquels la 
valeur nominale est déterminante et qui poseraient des problèmes comparables à 
ceux rencontrés pour relibeller les obligations. 
2.2.3. Conventions du marché 
D'une manière générale, très peu d'arguments semblent plaider en faveur d'une 
harmonisation des conventions sur les marchés des actions. Le plus souvent, les 
Bourses cherchent à éviter toute modification des conventions du marché qui n'est 
pas réellement nécessaire à la transition. 
-31 
Négoce de quotités 
» 
La taille d'une quotité varie selon le prix de l'action. Il ne semble guère utile de 
rechercher une harmonisation internationale de la taille des quotités. Le maintien 
de conventions inchangées contribuera à assurer la continuité. 
Convention sur les échelons de cotation 
Une nouvelle convention devrait être arrêtée pour les titres cotés en euros. La 
possibilité d'une échelle standard des échelons de cotation, à utiliser par toutes les 
Bourses, devrait être étudiée. 
Seuils 
De nouveaux seuils devront être fixés à des montants équivalents appropriés et ne 
devront pas résulter d'une conversion directe aux taux de change officiels. 
Règlement 
Un règlement efficace des titres conditionne l'efficience des marchés. Les 
systèmes de règlement intérieurs sont appelés à améliorer leur efficacité. Aussi 
souhaitable que puisse être l'adoption d'une période de règlement standard, elle 
semble improbable dans un avenir proche. 
Dans certains pays, l'adoption d'une période de règlement standard (telle que T+3) 
exigerait que des modifications importantes soient apportées à leurs systèmes 
actuels. D'autres pays se montreraient réticents, car ils envisagent d'ores et déjà le 
règlement brut valeur-jour. 
Il s'agit là cependant d'un domaine où d'autres travaux sont encore nécessaires. 
2.3. Autres domaines à surveiller 
2.3.1. Données historiques 
Certaines Bourses publient des séries de prix historiques dans le cadre du service 
qu'elles offrent à leurs membres et clients. À cet effet, il importe de procéder à des 
ajustements pour tenir compte des émissions de droits de souscription, des 
émissions de capitalisation, des consolidations et d'autres événements survenus 
dans la vie de l'entreprise et qui ont une incidence technique sur le cours des 
actions. 
Il semble parfaitement possible d'assurer la continuité de ce type d'information en 
convertissant les séries de prix historiques en euros à l'aide des taux de 
conversion. 
Des problèmes particuliers pourraient se poser lors de la transformation de séries 
historiques portant sur plusieurs pays participants. 
-32-
2.3.2. Indices des marchés boursiers 
Il est particulièrement important d'éviter toute rupture dans les séries d'indices, 
compte tenu du volume important des produits dérivés indexés. 
Ce qui est important pour la continuité des indices, c'est que la composition 
fondamentale de la société et la valeur des titres reste la même après la transition. 
Étant donné que la valeur des titres n'est pas liée à la monnaie dans laquelle ils 
sont libellés et que les règles régissant la modification de la composition d'une 
société sont basées sur la capitalisation relative du marché,- il n'est pas nécessaire 
que les indices existants soient affectés par une conversion des actions. 
3. Les marchés des instruments dérivés 
Une solution valable des problèmes posés par le démarrage de la troisième phase 
de l'UEM sur le marché des produits dérivés négociés de gré à gré constitue un 
préalable fondamental à la création d'un marché large, liquide, consistant et 
transparent de l'euro. 
La gamme d'activités couverte par le marché des swaps et des produits dérivés 
négocies de gré à gré est extrêmement large, puisqu'il va des swaps de taux 
d'intérêt, de devises, d'actions et autres, aux options et aux autres instruments 
dérivés. Il n'est donc pas surprenant que les problèmes posés par la transition sur 
les marchés des produits dérivés soient semblables à ceux qui se posent sur les 
marchés sous-jacents auxquels ces instruments se rapportent. C'est ainsi que les 
questions qui se posent dans le contexte des obligations publiques et privées, des 
marchés monétaires, des actions, des indices d'actions, des marchés des changes 
et des marchés à terme ont une importance directe pour les secteurs connexes des 
marchés des produits dérivés négociés hors Bourse. 
3.1. Caractéristiques des marchés des instruments dérivés existant dans l'UE 
Les swaps et les autres opérations sur instruments dérivés hors Bourse constituent 
désormais, pour les sociétés, les établissements financiers, les fonds de pension, 
les gouvernements, les organismes publics et les fonds de placement, un 
instrument essentiel de gestion des risques de change, de taux d'intérêt et d'autres 
risques financiers auxquels les exposent leurs activités journalières. La taille et la 
largeur des marchés européens des instruments dérivés, ainsi que leur approche 
innovatrice visant à simplifier des structures financières complexes font de 
l'Europe Tun des grands centres pour ce type de transactions. Le rôle que continue 
à jouer l'UE en tant que centre principal du secteur financier mondial repose sur 
l'existence d'un florissant marché d'instruments dérivés. Il est dès lors essentiel 
que tout obstacle potentiel créé par l'UEM soit surmonté et que les problèmes 
soient résolus dès que possible pour préserver la confiance des opérateurs et leur 
assurer des certitudes. 
33 -
3.2. Principales préoccupations suscitées par l'introduction de l'euro 
La préoccupation fondamentale qu'éprouvent les acteurs des marchés des 
instruments dérivés concerne la continuité des contrats. En raison de la nature 
complexe et de la durée de certaines opérations sur produits dérivés, ces 
instruments risquent, plus que d'autres types de contrats financiers, de donner lieu 
à des litiges fondés sur le principe juridique d'impossibilité d'exécution. Bien que 
le problème de la continuité des contrats déborde le cadre du présent rapport, il est 
utile de noter que l'adoption de deux règlements du Conseil sur l'introduction de 
l'euro (fondés respectivement sur l'article 109 L, paragraphe 4, et l'article 235 du 
Traité) contribuera à mettre en place une base juridique solide pour le démarrage 
de la troisième phase. 
Comme il a été indiqué plus haut, la plupart des problèmes techniques qui 
concernent les marchés des instruments dérivés ne sont pas propres à ces marchés, 
mais sont en fait similaires à ceux qui ont déjà été évoqués dans le contexte des 
marchés sous-jacents. Cela dit, il est clair que toutes les mesures prises pour 
résoudre ces problèmes sur les marchés sous-jacents doivent s'accompagner de 
mesures correspondantes sur les marchés des instruments dérivés. Il importe, par 
exemple, de reconnaître les liens étroits qui existent entre une transaction sur le 
marché au comptant, d'une part, et une opération de couverture liée, d'autre part. 
Il est évident que la protection assurée par la couverture contre des fluctuations 
sur le marché sous-jacent ne doit pas être compromise par l'avènement de l'UEM. 
De même, il est important de veiller à ce que le parallélisme "des flux financiers 
entre la couverture et le contrat auquel elle se rapporte sur le marché au comptant 
soit préservé: tout risque de décalage entre les flux financiers doit être évité. 
En examinant l'impact de l'UEM sur les instruments dérivés, les marchés 
devraient dès lors veiller: 
• à assurer la continuité juridique du contrat sous-jacent et du contrat de 
couverture; 
• à assurer la transparence et la clarté en ce qui concerne les conventions 
appliquées pour calculer les montants des paiements et pour déterminer les 
dates de paiement; 
• à faire en sorte que les modifications apportées au contrat sous-jacent à la suite 
d'une conversion, d'une modification du libellé ou de l'adoption de nouveaux 
indices de référence soient reflétées exactement dans la ou les transactions 
liées sur des instruments dérivés. 
3.3. Problèmes techniques 
Comme de nombreux problèmes techniques qui se posent sur le marché des 
instruments dérivés donnent lieu à la même analyse que les problèmes concernant 
les marchés au comptant, cette partie du rapport est brève. 
54-
3.3.1. Con version 
Du point de vue des acteurs du marché des instruments dérivés, la meilleure 
méthode de conversion de la dette est celle qui permet d'assurer le degré de 
précision le plus élevé. Un maximum de précision dans le processus de 
conversion contribuerait à limiter les éventuels décalages des flux financiers entre 
une obligation relibellée et une couverture qui existait avant la conversion. 
La méthode de conversion qui semble donner les résultats les plus précis est 
l'approche "bottom-up". En tant que moyen de limiter les décalages entre les flux 
financiers, cette méthode sera probablement privilégiée par les marchés des 
produits dérivés. 
Une méthode prévoyant une offre de conversion serait également acceptable. 
Comme il a été noté plus haut, il n'y aura probablement pas de méthode commune 
et unique de conversion. Les opérateurs préféreraient cependant que le nombre de 
méthodes soit aussi réduit que possible. Les ressources supplémentaires et les 
modifications de systèmes qu'exigerait le recours à deux ou trois méthodes 
différentes représenteraient une charge inutile et excessive. 
Il a également déjà été indiqué qu'il conviendra de veiller à ce que, quelle que soit 
la méthode de conversion retenue, elle soit mise en oeuvre dans le respect le plus 
total des droits reconnus par la loi aux détenteurs d'obligations. 
3.3.2. Conventions du marché 
L'harmonisation des conventions du marché est souhaitée par les acteurs des 
marchés des instruments dérivés, y compris l'International Swaps and Derivatives 
Association, Inc. ("ISDA"). Bien que les établissements financiers effectuant des 
opérations sur swaps pourraient s'accommoder, comme ils le font maintenant, de 
l'existence de différentes conventions sur les marchés obligataires, les avantages 
qui découleraient de l'harmonisation des conventions pour l'euro, en termes de 
création d'un marché large, liquide et transparent, sont évidents, tout comme le 
sont les difficultés qui résulteraient du maintien d'une approche non harmonisée: 
accroissement du risque d'incohérences et de litiges. 
La discussion, au chapitre 1.4 du présent rapport, de l'application éventuelle de 
nouvelles conventions à la dette relibellée revêt un intérêt tout particulier pour les 
marchés des instruments dérivés. Pour éviter tout décalage entre les conventions 
applicables à une obligation relibellée et à une transaction de couverture existante, 
les anciennes conventions nationales devraient être conservées pour l'obligation. 
Une méthode permettant l'application de nouvelles conventions à la dette 
relibellée, tout en causant un minimum de perturbations, consisterait à inclure des 
dispositions contractuelles explicites dans les conditions d'émission de 
l'obligation. Une flexibilité contractuelle suffisante, permettant à la fois de 
relibeller et d'adapter les conventions applicables, pourrait être conférée aux 
-35-
obligations émises en monnaie nationale avant le démarrage de la troisième 
phase. Cette démarche exigerait évidemment que les opérations de couverture 
liées, présentent le même degré de flexibilité, ce qui suppose des conditions 
exactement parallèles à celles de l'obligation sous-jacente. 
Un autre moyen de préserver la cohérence entre les obligations relibellées et les 
transactions de couverture consisterait à recourir à la méthode de l'offre 
d'échange. Si des obligations existantes en monnaie nationale étaient échangées 
contre des obligations libellées en euros, régies par des conventions nouvelles, les 
swaps liés pourraient être remplacés simultanément. 
Des recommandations spécifiques relatives à des conventions de marché 
harmonisées sont contenues dans une déclaration commune, publiée notamment 
par l'ISDA. Les recommandations de l'ISDA, qui sont conformes à celles 
présentées dans ce rapport, sont fondées sur un processus de consultation entre ses 
institutions membres et avec d'autres parties intéressées. 
3.3.3. Prix de référence 
Les conséquences de l'UEM pour les prix de référence font l'objet d'un chapitre 
distinct ci-dessous. Les transactions sur instruments dérivés reposent sur 
l'existence d'informations publiées sur les prix. Les prix de référence constituent 
donc un domaine qui présente une importance toute particulière pour les marchés 
des produits dérivés. 
En général, un swap de taux d'intérêt utilisant une documentation standard de 
l'ISDA fait référence à un prix ou un cours affiché sur un écran. Ainsi, l'élément 
"taux flottant" d'un swap peut stipuler qu'un montant sera payable par référence 
au LIBOR du franc français affiché sur Telerate, page 3740, à 11 heures du matin, 
heure de Londres, à une date donnée. Si, en raison de la réalisation de l'UEM, le 
LIBOR du franc français n'était plus affiché sur Telerate, page 3740, les 
définitions de l'ISDA de 1991 permettraient d'effectuer le calcul nécessaire par 
référence à un taux affiché sur une autre page de l'écran, à condition que cette 
page affiche un taux comparable et constitue un remplacement de la page 3740. Si 
ces conditions n'étaient pas remplies, l'agent de calcul dont relève la transaction 
en cause serait tenu de demander les cotations d'un certain nombre de banques de 
référence. 
La manière précise dont les prix de référence se modifieront ou évolueront durant 
la transition à l'euro est donc importante pour les opérations portant sur des unités 
monétaires nationales de pays "in" et dont la documentation fait appel aux 
définitions de l'ISDA. Pour que les mesures appropriées puissent être prises en 
vue d'assurer la continuité pour ces transactions, les organismes qui produisent et 
diffusent actuellement des prix de référence doivent prendre et annoncer leurs 
décisions dès que possible. Une fois que les intentions de ces organismes seront 
connues, les fournisseurs d'information financière électronique pourront, en 
fonction des nécessités et en liaison avec leurs clients, mettre au point des écrans 
-36-
de remplacement appropriés, et les modifications nécessaires pourront être 
apportées aux systèmes et aux documents. 
4. Autres caractéristiques des marchés 
4.1. Prix de référence 
L'introduction de l'euro fait naître la possibilité de voir disparaître (et peut-être de 
voir remplacer par des taux en euros) tous les prix de référence pour les unités 
monétaires nationales des pays participants. En outre, il est concevable que 
certains panels nationaux qui servent à la construction des prix de référence 
cessent de fonctionner. Ces panels pourraient également être remplacés par des 
panels de la zone euro. Les prix de référence constituent un élément clé d'un 
certain nombre de contrats financiers, et les conditions exactes régissant leur 
application varieront selon l'instrument en cause. Ces évolutions possibles 
soulèvent donc des questions juridiques et systémiques, auxquelles des réponses 
devront être apportées d'urgence. Si des prix de référence sont destinés à 
disparaître ourà changer, les opérateurs doivent disposer d'un délai suffisant pour 
effectuer leurs préparatifs et garantir ainsi la préservation de la continuité des 
contrats. 
Il est donc primordial que les organismes producteurs et diffuseurs de prix de 
référence annoncent rapidement quels prix de référence nationaux continueront à 
exister après le début de la troisième phase et de quelle manière ces prix seront 
obtenus. Il est tout aussi important de donner des indications claires sur les 
nouveaux prix de référence en euros qui seront créés. 
L'introduction de l'euro a deux conséquences potentielles pour les prix de 
référence. Un prix de référence donné n'est plus disponible. Le panel qui 
fournissait les anciens prix de référence nationaux décide de ne pas produire un 
taux de remplacement pour l'euro. Par exemple, un swap peut avoir actuellement 
un taux flottant déterminé par référence au PIB OR du franc français. Dans 
l'hypothèse où le franc français serait remplacé par l'euro, un taux en francs 
français continuera-t-il à être affiché et le panel des banques du PIBOR 
continuera-t-il à publier un taux, mais pour l'euro? 
Le principe de continuité des contrats semble indiquer que les prix de référence 
existants devraient être conservés. De même, la proposition de règlement du 
Conseil concernant l'euro, fondé sur l'article 109 L, paragraphe 4, du Traité, 
indique que "les agents économiques sont tenus de respecter le libellé d'un 
instrument juridique dans l'exécution de tous les actes à exécuter en vertu dudit 
instrument". Par ailleurs, rien n'interdit de passer à l'utilisation de l'euro, et il est 
clair que les marchés monétaires commenceront à fonctionner en euros dès le 
début de la troisième phase. De plus, il n'y aura qu'une seule monnaie: l'euro. 
Globalement, il semblerait donc indiqué que les panels cessent d'annoncer des 
taux en monnaie nationale et passent à des taux exprimés en euros. 
-37 
En dernier ressort, il appartiendra aux organismes diffuseurs de prix de référence 
de décider s'il y a lieu de passer à des taux en euros. Dans de nombreux cas, ces 
organismes sont les banques centrales, mais plusieurs taux sont fixés par des 
associations, telles que la BBA pour le LIBOR et la GBA/ZKA pour le FIBOR. 
Quelle que soit l'origine de prix, il importe avant tout que la décision soit prise 
rapidement et de manière transparente. Si les taux doivent changer, les 
fournisseurs d'information financière électronique auront besoin d'un délai pour 
proposer le mode de présentation des nouveaux taux et pour parvenir avec leurs 
clients à un accord sur le nouveau format à adopter. 
Il est concevable que certains organismes décident de ne plus diffuser de taux, 
qu'ils soient libellés en monnaie nationale ou en euros. Il est tout à fait possible 
qu'un certain nombre de panels nationaux servant à construire des prix de 
référence soient dissous et que de nouveaux panels apparaissent et affichent des 
taux pour la totalité ou une partie de la zone euro. Une initiative de cette nature, 
appelée "EURIBOR", a d'ores et déjà été proposée. Pour assurer la confiance des 
opérateurs dans un nouveau taux qui srrait fixé pour la zone euro, il importe que 
la méthode de sélection du panel appelé à fixer le taux soit transparente et 
crédible. Si la disponibilité d'un ou de plusieurs taux en euros constitue 
certainement une question de concurrence et s'il existe actuellement des prix 
concurrents pour des taux spécifiques, on ne peut pas automatiquement en déduire 
qu'un prix pour la zone euro succédera à un prix national. 
En ce qui concerne les taux publiés, plusieurs situations peuvent être envisagées 
en cas de disparition de panels servant à construire les prix. Le fournisseur 
d'information financière électronique pourrait renvoyer l'utilisateur à un taux de 
remplacement en euros, affiché sur un écran différent. L'écran de référence 
existant pourrait être modifié, de manière à afficher un taux pour la zone euro, tel 
que l'EURIBOR. L'écran pourrait continuer à afficher l'ancien taux national 
(PIBOR, etc.), mais les taux pourraient en fait être des taux en euros, fournis par 
un nouveau panel. Quelle que soit l'option retenue, il est fondamental, ici encore, 
que la décision soit prise rapidement. Les fournisseurs d'information se trouvent 
placés devant un défi considérable. Ils seront peut-être obligés de fournir des 
pages d'écran supplémentaires; par exemple, le passage de taux de change 
nationaux à des taux en euros pourrait exiger la modification de conventions du 
marché. Ainsi, les taux du marché monétaire pour le franc belge sont actuellement 
annoncés sur une base "nombre exact de jours/365", alors que la convention qui 
sera très probablement adoptée pour l'euro est "nombre exact de jours/360". Si les 
contrats existants doivent être régis par des conventions existantes, les 
fournisseurs d'information financière électronique devront donc prévoir des 
cotations fondées sur les conventions de marché applicables à la fois aux 
anciennes unités monétaires nationales et à l'euro. 
4,2. Procédures d'émission d'instruments de la dette publique 
Certains craignent que la présence d'organismes nationaux d'enregistrement des 
dettes et de la dette de la BCE dans la même section de la courbe brouille les 
signaux de politique monétaire adressés au marché. Cette situation pourrait être 
-38-
particulièrement dangereuse durant les premières étapes de la transition à l'euro, 
où la courbe d'apprentissage sera extrêmement abrupte. Un renforcement - formel 
ou informel - de la coordination entre les émetteurs souverains pourrait accroître 
la liquidité, la transparence et la prévisibilité sur les marchés. En outre, l'annonce 
préalable des calendriers des ventes aux enchères serait utile. Cependant, les 
émetteurs et certains opérateurs du marché marquent leur désaccord en affirmant 
que la politique d'émission est soumise aux règles de la concurrence et qu'elle 
devrait rester distincte de la politique monétaire. 
L'harmonisation des procédures de syndication et d'appel d'offres n'est pas exigée 
par l'union monétaire. Cependant, l'introduction de l'euro mettra en évidence 
l'existence d'entraves réglementaires à un véritable marché unique dans ce 
domaine. L'instauration de l'euro devrait être considérée comme l'occasion 
d'abolir l'obligation, faite aux courtiers en valeurs du Trésor, d'être établis dans le 
pays de l'émetteur. Des dispositions réglementaires faisant obligation aux 
investisseurs institutionnels, tels que les compagnies d'assurance, de détenir des 
avoirs spécifiques sous forme de titres d'État et en monnaie nationale ne seront 
plus justifiables par le risque de change dans la zone euro. 
4.3. Notations: emprunts publics 
D'aucuns affirment que l'adhésion à la zone euro pourrait donner lieu à un 
ajustement de certaines notations attribuées à des émetteurs souverains. Cette 
affirmation repose sur l'argument selon lequel la dette libellée en euros devrait 
être traitée comme une dette en devises parce que les différents pays participants 
ne seront pas capables de monétiser leur dette en euros, ayant transféré leur 
souveraineté monétaire à la BCE. Il est également avancé qu'une incertitude 
semble régner quant à l'efficacité des règles de politique budgétaire qui devront 
être appliquées durant la troisième phase de l'UEM. 
À l'encontre de ce qui a été dit, d'autres ont affirmé que l'adhésion à l'UEM 
renforcera la politique budgétaire en termes de discipline et de crédibilité. A 
priori, il semblerait dès lors anormal qu'un pays respectant les critères du Traité 
puisse se retrouver avec une notation moins favorable qu'un pays "pré-in" qui 
n'aurait pas encore mené à bien les ajustements budgétaires nécessaires pour sa 
dette libellée en monnaie nationale. Il convient également de noter que les États 
membres ne peuvent déjà plus procéder au financement monétaire de leur dette. 
Un autre facteur important réside dans le maintien de la capacité des pays 
participants à lever l'impôt. La politique fiscale demeure sans conteste un 
domaine de compétence nationale. Il n'y a pas d'institution fiscale "fédérale" dans 
la zone euro. Les comparaisons faites avec les régions d'États fédéraux, tels que 
les États-Unis ou le Canada, négligent de tenir compte de cette différence. 
Il est peu probable que le coût de l'emprunt supporté par un pays soit notablement 
modifié par un léger ajustement de sa notation, compte tenu de l'importance 
d'autres facteurs, tels que la liquidité et l'efficacité du réseau de courtiers en titres 
d'État d'un pays. 
39-
4.4. Notations: emprunts des entreprises 
L'UE aura probablement la cote AAA, de sorte que les entreprises ne seront plus 
potentiellement limitées par la notation attribuée au pays où ellesvse situent. D'une 
manière générale, la notation des entreprises ne devrait cependant guère changer à 
cause de l'UEM. Dans l'ensemble, l'UEM devrait avoir un effet positif sur la 
notation des entreprises, puisque les principaux avantages de la monnaie unique 
bénéficieront immédiatement au secteur des entreprises. Avec le temps, il est 
possible que les investisseurs envisagent de diversifier leur portefeuille en 
acquérant des titres émis par des sociétés situées dans d'autres pays participants. 
Les notations deviendront donc de plus en plus importantes dans un marché élargi 
où le rôle de la notoriété des entreprises risque d'être faible. 
La proposition, faite par l'IME, d'inclure les emprunts des entreprises dans la liste 
des avoirs admissibles pour les opérations d'"open market" de la BCE, 
partiellement sur la base de la cote de crédit, pose la question des mesures à 
mettre en oeuvre pour assurer la cohérence des notations à travers la zone euro. 
4.5. Émissions de référence 
Les références pour les monnaies nationales sont fournies par les émissions de 
dette des différents gouvernements, puisque ces émissions sont reconnues par le 
marché comme la meilleure approximation d'un taux de rendement exempt de 
risque. Pour l'euro, une telle méthode ne pourra être appliquée, parce qu'aucun 
pays n'aura une maîtrise complète de cette monnaie. Dans l'immédiat, il n'y aura 
pas, dans la zone euro, d'émetteur unique pouvant se prévaloir d'un statut 
approprié (c'est-à-dire pas d'émetteur "fédéral" de dette). Dans cette conjoncture, 
d'autres approximations devront être identifiées. 
Pour l'heure, il n'est pas prévu de mettre en place un calendrier officiel 
d'émissions pour l'ensemble de la zone euro, mais l'UEM devrait avoir pour 
résultat une coordination informelle des principales émissions publiques. Les 
émetteurs de référence potentiels devront présenter des calendriers prévoyant des 
émissions régulières, annoncées longtemps à l'avance, pour s'assurer le soutien 
des marchés. Cela pourrait conduire certains pays à procéder à des changements 
afin d'accroître l'efficience des procédures d'émission existantes. L'ampleur des 
changements sera déterminée par la mesure dans laquelle ces actions seront 
considérées comme indispensables à la reconnaissance du statut d'émetteur de 
référence. 
Il convient également de noter que les émetteurs supranationaux cotés AAA dont 
les émissions atteignent un volume suffisant pourraient se trouver en concurrence 
avec les émetteurs souverains pour l'obtention du statut d'émetteurs de référence. 
La BEI a déjà annoncé à plusieurs reprises les ambitions qu'elle nourrit à cet 
égard. Il est peut-être peu probable qu'un seul émetteur supranational devienne le 
seul émetteur de référence pour l'euro, mais il est concevable que, si plusieurs 
émetteurs remplissent les conditions appropriées pour des segments particuliers 
de l'éventail des échéances (par exemple en raison du manque d'activité 
-40-
d'émission de certains États membres dans certains segments), un ou plusieurs de 
ces émetteurs ne soient pas des émetteurs souverains. 
4.6. Prises en pension 
L'IME a présenté ses propositions concernant le marché officiel des prises en 
pension. Son intention est de fournir un instrument unique produisant un effet 
économique identique dans tous les pays participant à l'euro. 
Les contreparties admissibles seront sélectionnées sur une base uniforme, selon 
des modalités qui restent à préciser. L'admissibilité d'avoirs comme garanties sera 
déterminée par un système à deux niveaux. Le premier niveau comprendra les 
actifs répondant à des critères d'admissibilité définis par la BCE et applicables 
dans toute la zone euro. Les avoirs de niveau II seront désignés par les BCN 
conformément à des orientations de la BCE, et présenteront une importance 
particulière pour les marchés nationaux. Bien que le choix de ces garanties soit 
opéré par les BCN, lesdites garanties seront admissibles dans toute la zone euro, 
et non seulement dans le pays de la BCN en cause. 
Les opérateurs souhaitent tout particulièrement éviter une utilisation trop 
agressive de la marge initiale/marge initiale de sécurité sur le marché officiel des 
prises en pension, car il en résulterait une restriction inutile au développement des 
marchés. La constitution de garanties pour les opérations de financement du 
SEBC revêt une importance primordiale pour l'efficience des marchés des 
capitaux et ce, pour trois raisons: 
• plus l'efficience des accords de garantie est grande, plus la transparence des 
taux du marché monétaire en tant que signaux de la politique monétaire sera 
grande également; 
• des accords de garantie plus efficaces permettent aux institutions qui recourent 
à l'allocation de liquidités par la banque centrale de gérer beaucoup plus 
efficacement leurs bilans et leurs fonds de roulement; 
• par ses propres pratiques, le SEBÇ fixera inévitablement les normes pour 
l'ensemble des marchés européens des capitaux. L'adoption de méthodes 
inefficaces impliquera inévitablement une perte d'efficacité pour le marché 
européen des capitaux. 
Les garanties ont pour objectif d'assurer que, pendant toute la durée d'une 
transaction, les contreparties restent intégralement couvertes. Par conséquent, le 
prêteur détient toujours des garanties d'une valeur égale à celle du prêt. Quant aux 
garanties constituées par l'emprunteur, elles ne dépassent jamais la valeur du prêt. 
Cet objectif général est atteint par le recours à l'évaluation journalière symétrique 
de la garantie aux prix du marché. Si la valeur de la garantie a diminué, 
l'emprunteur est tenu de constituer une garantie supplémentaire afin que le prêteur 
demeure intégralement couvert. De même, si la valeur de la garantie s'accroît, 
l'emprunteur peut demander au prêteur de lui restituer une partie de la garantie. 
-41 -
Cette partie restituée peut alors, par exemple, être utilisée pour fournir une 
garantie supplémentaire à une autre contrepartie avec laquelle l'emprunteur a 
conclu une transaction en sens opposé. 
Actuellement, il existe dans le secteur deux types de garanties, à savoir la marge 
initiale et la marge de variation. Le niveau de la marge initiale devrait être 
déterminé principalement par la cote de crédit de la contrepartie et l'échéance de 
la prise en pension (en effet, plus la période est longue, plus le risque de 
défaillance est grand). Le risque du marché, qui continue à être supporté par le 
titulaire initial des titres, et non par l'acheteur, devrait être intégralement couvert 
par la marge de variation. Sur les marchés des prises en pension, la marge initiale 
est généralement considérée comme un héritage du passé, et elle est écartée parce 
qu'une marge de variation basée sur une évaluation journalière symétrique aux 
prix du marché est beaucoup plus efficace. Les différences entre les risques de 
crédit sont reflétées dans le taux des prises en pension, c'est-à-dire le taux de 
rendement perçu par le pourvoyeur de liquidités. Cependant, si les opérations 
officielles de prise en pension de la BCE sont effectuées sur la base d'un taux 
unique de prise en pension, les écarts éventuels entre les notations attribuées aux 
émetteurs souverains ne pourront être reflétés dans les taux de prise en pension et 
devront dès lors se refléter dans des marges initiales différentes. Si ces différences 
étaient négligées, les contreparties risqueraient de constituer les garanties les 
moins coûteuses possible. 
-42 
Exemples de recours à la marge de variation pour des opérations de prise en pension 
• Une banque centrale prête 100 millions d1écus a «ne contrepartie et reçoit des DAT françaises à 10 % 
avec échéance au 26 février 2001. L'opération est exécutée sous vaïeur 24 février 1999, L'obligation est 
cotée à ÏJ940 sur le marehé au comptant Les intérêts cumulés sont de 9»946 points (364 Jours), de 
sorte que te prix total s'élève â 129,046. Par conséquent, la contrepartie de l'opération de prise en 
pension devrait livrer 77,492 millions d'OAT a 10 % au 26 février200Î pour que la banque centrale 
soit intégralement couverte. 
Deux jours plus tard, le coupon de robiîgation (7 749 200 ecus) est payé; en vert» de l'accord de prise en 
pension» la banque- centrale est tenue de verser ce montant à la contrepartie de la prise en pension sous 
forme de dividende reconstitué. À ce moment-là, b déficit de couverture de la banque centrale sera de près 
de 10 % si aucune garantie additionnelle n'est constituée, 
» Le prix d'une obligation pourrait tomber de 10 point* par exemple sut dix séances. Si «ne contrepartie 
n'est pas obligée d'accroître la garantie, la couverture de la banque centrale deviendrait rapidement 
insuffisante, 
• Une contrepartie prèle 100 adulons d*écus de garantie à une banque centrale en échange de numéraire 
et une reprise du marché se produit au cour» des dix séances suivantes. La valeur de la garantie passe â 
H0 militons d'écus; SI la contrepartie a conclu une transaction comptable correspondante de sens 
opposé, m millions cfécus seront nécessaires comme garantie additionnelle. 
Pour éviter de prendre des risques de transaction inutiles, les contreparties conviennent en général d'un 
niveau d'activatioft de la garantie, de sorte que les mouvements de marché qui modifient ïa valeur de îa 
garantie, mais n'atteignent pas le niveau convenu ne déclenchent pas la constitution d'une garantie couvrant 
la variation. 
Les exemples cMessus illustrent l'importance de marges de variation symétriques, mime si le prêteur au 
comptant a la cote de crédit la plus élevée, avec un risque de défaillance égal à zéro.' L'importance 
primordiale du recours à des marges symétriques s'explique par deux raisons; 
* 
• les marges asymétriques faussent les caractéristiques économiques des transactions en faveur du préteur 
au comptant il en résuite une distorsion des taux, du marché monétaire et une réduction de la 
transparence; 
• les mt$,^ asymétriques accroissent en fait le risque de crédit de l'emprunteur au comptant {comme le 
montre le troisième exemple ci-dessus). La plupart des opérateurs détiennent des positions 
correspondantes dans leur portefeuilIe*titres+ Toute asymétrie dans leur risque de garantie accroît 
l'instabilité des flux financiers et, partant, le risque de défaillance. 
Dans certaines situations,, le recours à l'évaluation symétrique aux prix du marché ne réduira pas 
notablement le risque à l'égard de la garantie $ou$+jacente> Le cas le plus fréquent est celui de l'absence de 
prix fiables pour la garantie, par exemple lorsque celle-ci ne fait pas l'objet d'échanges actifs sur un marché 
liquide. Cela pourrait être le cas pour certaines garanties inscrites au niveau 11. Dans pareille situation, 
l'application de la marge initiale moins efficace, conjointement avec une évaluation symétrique aux prix du 
marché, pourrait constituer une solution satisfaisante, ^^ 
4.7. Réserves obligatoires 
L'IME a publié des précisions sur le recours éventuel aux réserves obligatoires 
comme instrument de la politique monétaire. Ces travaux préparatoires sont 
prescrits par le Traité, mais la décision sur le recours à l'obligation de constituer 
des réserves sera prise par la BCE. La question de l'efficacité de cette obligation 
déborde le cadre du présent rapport; il importe cependant de mentionner les 
43 
préoccupations importantes que les opérateurs ont exprimées au sujet des effets 
qu'a l'imposition de réserves obligatoires. 
Ces préoccupations concernent en particulier les coûts supplémentaires que la 
constitution obligatoire de réserves imposerait à certaines transactions financières 
en euros. Il existe un risque de dislocation des nouveaux marchés en euros et de 
délocalisation de l'activité. Cette conclusion résulte des enseignements tirés du 
phénomène de dislocation qui a frappé les produits dérivés antérieurement: c'est 
ainsi que les réserves ne sont pas étrangères au fait que le marché monétaire du 
DM et l'activité de prise en pension aient été délocalisés en dehors de 
l'Allemagne. De par sa nature, l'activité financière est fortement mobile. Les 
opérateurs des marchés financiers peuvent restructurer rapidement leurs activités 
afin d'éviter des coûts supplémentaires et tout opérateur qui ne procéderait pas de 
la sorte subirait un désavantage concurrentiel. 
Il y a un large consensus parmi les intervenants du marché sur le fait que 
l'obligation de constituer des réserves pourrait compromettre le développement 
d'un marché unifié en euros. 
Sur tous les marchés et dans tous les pays, le secteur financier a marqué une nette 
préférence contre l'imposition de réserves obligatoires, mais, si cette obligation 
devait être appliquée, il existerait des mécanismes capables d'en atténuer les effets 
négatifs. Plus précisément, le montant dés réserves pourrait être fixé à zéro ou les 
réserves constituées pourraient être intégralement rémunérées! L'une et l'autre 
solution atténueraient l'effet perturbateur de cette mesure; il importe cependant de 
noter que l'étroitesse des marges sur certains marchés signifierait que même les 
réserves partiellement rémunérées fausseraient encore suffisamment les prix pour 
inciter les opérateurs à délocaliser leurs activités. 
Enfin, toujours sur le plan technique, il y a lieu de noter que, pour que les 
opérateurs procèdent aux préparatifs systémiques que requiert la constitution de 
réserves obligatoires, la décision concernant l'importance et la structure précise de 
ces réserves doit être prise aussi rapidement que possible. Aussi les marchés 
attendent-ils de la BCE qu'elle annonce, dès que possible après son instauration 
en 1998, un plan de mise en oeuvre détaillé. 
4.8. Réglementation, restrictions et taxation 
Quel que soit le niveau d'harmonisation réalisé en matière de conventions et de 
pratiques du marché, il subsistera encore des distorsions résultant de différences 
entre les régimes fiscaux nationaux et entre les réglementations nationales, qui 
entraveront les échanges et l'investissement. 
Une harmonisation dans ce domaine semble difficile à réaliser à court terme, mais 
l'introduction de l'euro aura pour effet de provoquer une plus grande prise de 
conscience des distorsions dans des domaines tels que: 
• les régimes fiscaux nationaux; 
44 
• la protection de l'investisseur; 
• les restrictions nationales en matière d'échanges et d'investissement, touchant 
par exemple les type d'avoirs dans lesquels les fonds de pension peuvent 
investir. 
Dans chacun de ces trois domaines, la Commission propose des actions visant à 
réduire les distorsions. Pour éliminer les distorsions en matière fiscale, le plan 
d'action de la Commission pour la réalisation du marché unique demande aux 
États membres de confirmer la priorité accordée à l'adoption d'un ensemble de 
mesures fiscales, qui doivent réaliser un équilibre entre les intérêts nationaux 
respectifs. Parmi ces mesures, on citera: 
• un code de conduite destiné à mettre fin à une concurrence fiscale néfaste qui 
cause des difficultés à tous les États membres; 
• des actions visant à éliminer les distorsions dans la taxation des revenus 
mobiliers, et qui auront notamment pour objectif d'assurer une imposition 
effective de l'épargne transfrontalière, tout en préservant la compétitivité des 
marchés financiers européens; 
• des actions destinées à éliminer la retenue à la source sur les paiements 
d'intérêts entre sociétés; ces actions s'inscrivent dans le cadre d'un effort 
entrepris depuis longtemps pour lever les désincitations à l'activité économique 
transfrontalière (double imposition). 
Dans le domaine de la protection de l'investisseur, il existe un système de règles 
minimums harmonisées qui laissent une certaine marge d'interprétation nationale, 
notamment en ce qui concerne la notion d'"intérêt général" appliquée dans ce 
domaine. 
En ce qui concerne les restrictions aux échanges et à l'investissement, le Livre 
vert de la Commission intitulé "Les retraites complémentaires dans le marché 
unique", note que le contrôle prudentiel de l'investissement des actifs des 
organismes d'assurance pension et d'assurance vie a pour effet qu'une large part de 
ces actifs restent investis dans des titres d'État nationaux. La Commission 
préconise l'adoption d'une approche commune fondée sur le principe de la gestion 
en bon père de famille. Si tel était le cas, la plupart des restrictions quantitatives 
ne seraient plus nécessaires, tandis que les obligations en matière de congruence, 
notamment, deviendraient sans objet dans la zone euro après l'introduction de la 
monnaie unique. 
Le marché du crédit hypothécaire (après les titres d'État, les obligations 
hypothécaires constituent le deuxième instrument par ordre d'importance sur les 
marchés européens des capitaux) subit des restrictions particulières en raison de 
l'existence de contraintes réglementaires différentes. Ces différences seront encore 
accentuées lorsque les écarts entre les monnaies - qui ont constitué jusqu'à présent 
-45-
le principal obstacle au financement transfrontalier - auront disparu. Il est dès lors 
opportun d'effectuer une analyse complçte de la situation réglementaire de ces 
instruments. 
4.9. Autres aspects 
Il existe un certain nombre d'autres aspects qui devront faire l'objet d'un examen 
en profondeur. Bien que plusieurs de ces aspects, tels que les taux de conversion 
et les systèmes de règlement, aient été évoqués brièvement, une analyse plus 
détaillée sera nécessaire. 
En ce qui concerne les taux de conversion, il s'agit avant tout d'assurer une 
transition en douceur; l'idéal serait dès lors de trouver une solution répondant aux 
préoccupations du marché. Les marchés doivent avoir la certitude qu'aucune 
instabilité ne peut se produire à la fin du processus, parce qu'ils ne seraient pas en 
mesure de se couvrir. Pour améliorer la stabilité des marchés, il importe d'éviter le 
risque de voir les opérateurs deviner ce que sera la règle de fixation des taux de 
conversion. Il doit dès lors être clair que la continuité est assurée et qu'une 
fixation sur la base de considérations politiques est exclue. Il est primordial de 
préserver la certitude sur le cadre juridique, et en particulier sur le maintien d'une 
conversion entre l'écu et l'euro au taux de un pour un. 
Les opérateurs estiment qu'il serait risqué de laisser jouer les forces du marché 
sans aucun encadrement supplémentaire. En effet, il serait concevable que les 
taux du marché de la dernière journée comptable s'éloignent du niveau d'équilibre 
à long terme autour duquel ils se sont stabilisés pendant deux ans, donnant 
naissance à une fluctuation qui ne refléterait pas les fondamentaux de l'économie. 
La crédibilité serait l'aspect clé en ce qui concerne l'annonce préalable des taux de 
conversion. Si ces taux devaient être annoncés, ils devraient être considérés 
comme reflétant les fondamentaux économiques. 
Dans le domaine des systèmes de règlement, il est nécessaire d'examiner de 
manière plus approfondie les aspects techniques, tels que le traitement des titres 
dont la monnaie a été modifiée (décimales, différentes méthodes de conversion), 
le règlement dans des monnaies différentes et le règlement transfrontalier. 
La protection des investisseurs doit également faire l'objet d'une analyse plus 
détaillée. Elle est considérée comme l'un des facteurs clés d'un marché financier 
efficace et joue un rôle fondamental dans l'attrait international que présente un 
marché. 
46 
V. GLOSSAIRE 
Actions sans valeur nominale: actions qui représentent une fraction du capital émis et 
qui n'ont pas de valeur nominale. Les actions de cette nature sont autorisées par la 
deuxième directive du Conseil sur le droit des sociétés et sont largement répandues en 
Belgique et au Luxembourg, ainsi qu'aux États-Unis. 
Convention de calcul: convention régissant le nombre de jours pris en considération 
pour le calcul des intérêts (voir "Nombre exact de jours/nombre exact de jours" et 
"Nombre exact de jours/360" ci-dessus). 
Convention sur les échelons de cotation: méthode d'arrondi du cours d'une action à des 
fins de cotation. Des échelons de cotation différents peuvent être appliqués à des 
fourchettes de cours différentes. 
Dépositaire central de titres: système de dépôt de titres et de traitement des transactions 
sur titres par jeu d'écritures. 
Émetteur: personne morale qui a la faculté d'émettre et de faire circuler un titre. 
Emission à guichet ouvert: est une émission de titres dont les caractéristiques sont 
identiques à une émission en cours, l'émission à guichet ouvert est par conséquent 
complètement fongible avec 1' émission originale en cours. Les émissions à guichet 
ouvert sont généralement plus réduites et sont destinées à des poches de demande du 
marché pour un titre spécifique 
Garantie: avoir gagé par un emprunteur auprès du prêteur pour la durée du prêt. 
Généralement la montant de la garantie est calculé de façon à ce qu'à aucun moment le 
prêteur ne 
soit exposé au risque de marché. Si l'emprunteur fait défaut, la garantie est utilisée pour 
rembourser le prêt. 
Gestion en bon père de famille: norme utilisée par de nombreuses autorités afin de 
guider les responsables de décisions d'investissement pour compte de tiers. En substance, 
le décideur est supposé agir avec discernement, en bon père de famille, c'est à dire en 
évitant les investissements spéculatifs, en recherchant un rendement financier raisonnable 
et en préservant le capital. 
Jours ouvrables pour l'euro: toute journée au cours de laquelle il est possible de 
négocier et d'effectuer des règlements et des paiements en euros. 
Liquidité: capacité d'acheter ou de vendre un actif rapidement, sans que la valeur 
marchande de l'actif ne soit affectée (c'est-à-dire la capacité de réaliser rapidement un 
avoir). 
Marge initiale: montant en numéraire ou sous forme de titres admissibles qui doit être 
déposé avant la réalisation d'une opération de garantie. 
47 
Marge initiale de sécurité ("haircut"): utilisée dans le secteur des valeurs mobilières 
pour calculer la valeur d'un titre en tant que garantie. La marge initiale de sécurité varie 
selon la nature du titre, du risque de marché qui y est lié, ainsi que de la durée résiduelle 
de l'emprunt. 
Marge de variation: montant en espèces ou sous forme de titres admissibles qui doit être 
déposé par l'emprunteur pour garantir que les contreparties restent intégralement 
couvertes pendant toute la durée de la transaction. Le montant de la marge de variation 
est déterminé par l'évaluation symétrique aux prix du marché de la garantie constituée. 
Nombre exact de jours/nombre exact de jours: convention de calcul des intérêts 
cumulés, fondée sur le nombre exact de jours pendant lesquels les intérêts sont versés et 
le nombre effectif de jours de l'année. Il s'agit de la méthode préconisée pour le marché 
obligataire. 
Nombre exact de jours/360: convention de calcul des intérêts cumulés, fondée sur le 
nombre exact de jours pendant lesquels les intérêts sont versés et une année de 360 jours. 
C'est la méthode proposée pour les opérations du SEBC sur le marché monétaire. 
Périodicité des coupons: fréquence (annuelle ou semestrielle) avec laquelle l'émetteur 
s'engage à verser des intérêts sur un instrument de la dette. La pratique varie d'un pays à 
l'autre. 
Prise en pension: accord conclu entre un vendeur et un acheteur, par lequel le vendeur 
s'engage à racheter le titre vendu à un prix déterminé et à une date convenue ou au cours 
d'une période précise. 
Quotité: nombre d'actions qui peuvent être négociées et pour lesquelles un prix est coté 
en Bourse. La taille des quotités est différente pour chaque titre et dépend du prix de 
l'action. 
Relibeller: modifier l'unité dans laquelle est libellé le montant d'une dette ou d'un titre en 
cours, par le passage d'une unité monétaire nationale à l'unité euro, sans modifier aucune 
autre caractéristique. 
Renominalisation: modification de la valeur nominale d'une obligation ou d'une action. 
Système de règlement brut en temps réel: système de règlement brut dans lequel les 
opérations de traitement et de règlement ont lieu de manière continue en temps réel. 
TARGET (Système de transfert express automatisé transeuropéen à règlement brut 
en temps réel): système de paiement composé d'un système de règlement brut en temps 
réel (RTGS) dans chacun des États membres. Les systèmes RTGS nationaux seront reliés 
au moyen du système d'interconnexion, de manière à permettre des transferts 
transfrontaliers valeur-jour dans toute la zone euro. Les systèmes RTGS des États 
membres "pré-in" pourront également être connectés à TARGET, à condition qu'ils 
soient capables de traiter des opérations en euros. 
-48-
Titres dématérialisés: titres détenus sans support papier, généralement sous forme 
d'entrées électroniques dans un système comptable informatisé. 
Valorisation aux prix du marché: accroissement ou diminution du prix d'un titre, en 
phase avec les variations de la valeur de ce titre sur le marché. 
Zone euro: zone géographique composée des États membres qui ont adopté l'euro 
comme monnaie conformément au Traité. 
49-
FR/02/97/03380100.W00 (EN) 
VI. ANNEXE 
LISTE DES EXPERTS1 
Groupe consultatif sur l'impact de l'introduction de l'euro sur les marchés des capitaux 
Membres du groupe 
M. A. Giovanni2 LTCM 
M. M. Beleza Banco Comercial Portuguès 
M. G. Bishop Salomon Brothers International Ltd. 
M. Ch. Bourdillon Société des Bourses Françaises 
Mme G. Evans Bankers Trust/ISDA 
M. D. Hoehn Paribas 
M. J. Moro BBV Bruxelles 
M. E. Namor San Paolo 
M. P. Praet Générale de Banque 
M. V. Remay Paribas 
M. Th. Richter Deutsche Bôrse AG 
M. S. Schuster Deutsche Bank AG 
M. F. Von Dewall ING Group 
Autres participants 
M. D. 
Mme C. 
M. C. 
M. B. 
M. Th. 
Mme V. 
M. J. 
M. M. 
M. 
M. 
M. 
M. 
M. 
M. 
M. 
M. 
M. W. 
I. 
R. 
J. 
P. 
B. 
C. 
S. 
P. Angel 
Bennet 
Blake 
Blower 
Bollier 
Bourcier 
Bruen 
Chatfield 
Claeys 
Clarke 
Cocquyt 
Corrigan 
Cotella 
Crowe 
Dammers 
De Forges 
De Grauwe LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldman Sachs 
BBA - British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
CGER 
Irish National Treasury Management 
Agency/EFFAS 
Credito Italiano 
Chase Manhattan Bank/ISDA 
IPMA 
Trésor Français 
Katholieke Universiteit Leuven 
1 Les experts ont participé aux travaux à titre personnel, et non en tant que représentants de leurs 
institutions respectives. 
2 Président. 
50 
M. P. De Weerd 
M. J. Dowsett 
M. J.F. Dubroeucq 
M. M. Elderfield 
M. A. Evans 
M. C.J. Farrow 
M. M. Fox 
Mme C. Franke 
M. P. Gennart 
M. J. Grant 
M. B. Greborn 
M. J. Hardt 
M. S. Harry 
M. K. Hoekerd 
M. R. Hoffman 
M. L. Horngren 
M. A. Houmann 
M. Ch. Huhne 
M. K. Knappe 
M. J. Knight 
Mme E. Letemendia 
M. T. Mackie 
M. I. Mackintosh 
M. G. Mazzuchelli 
M. P. Mercier 
M. P. Mortimer-Lee 
M. R. Monro-Davies 
M. M. Obstfeld 
M. M. Papenfuss 
M. C. Parry 
M. D. Pepper 
M. Y. Poullet 
M. O. Putzeys 
M. K. Reuss 
M. G. Riitzel 
M. J. Samain 
M. N. Schabel 
M. H. Style 
M. P. Tamayo 
M. A. Tohani 
M. M. van Turenhoudt 
M. F. Veverka 
M. Th. Weisgerber 
M. A. Wigny London Stock Exchange 
Dresdner Kleinwort Benson 
Fédération des Bourses de la CE 
ISDA 
LIBA 
London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Bôrse AG 
Générale de Banque 
Goldman Sachs 
VPC/The Swedish Central Securities 
Fédération hypothécaire européenne 
SICOVAM 
ING Group 
CEDEL 
Swedish Debt Office 
Fédération bancaire de la CE 
IBCA 
Association allemande des banques - EBF 
Fédération des Bourses de la CE 
Fédération bancaire de la CE 
Fédération hypothécaire européenne 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
Institut monétaire européen 
Paribas 
IBCA 
University of California 
Deutscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Euroclear 
Groupement européen des Caisses 
d'Épargne 
Standard & Poor's 
Bayerische Hypotheken- und Wechselbank 
Générale de Banque 
Fédération hypothécaire européenne 
IMPA 
BBV 
LIFFE 
Association belge des banques 
Standard & Poor's (France) 
Association allemande des banques 
Générale de Banque 



ISSN 0254-1491 
COM(97) 337 final 
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S. 2-