COMMISSION EUROPÉENNE Strasbourg, le 22.11.2022 COM(2022) 781 final RAPPORT DE LA COMMISSION AU PARLEMENT EUROPÉEN, AU CONSEIL ET AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL EUROPÉEN Rapport sur le mécanisme d'alerte 2023





établi conformément aux articles 3 et 4 du règlement (UE) nº 1176/2011 sur la prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques

{SWD(2022) 381 final}



Rapport 2023 sur le mécanisme d’alerte Table des matières SYNTHÈSE 1. Contexte macroéconomique 2. Déséquilibres, risques et ajustement: principales évolutions 2.1. Secteur extérieur 2.2. Compétitivité 2.3. Entreprises non financières 2.4. Marchés du logement et dette des ménages 2.5. Secteur des administrations publiques 2.6. Secteur financier 3 Section relative aux pays Annexe 1: Remarques concernant les tableaux de la section pays Annexe 2: Prévisions et prévisions immédiates des indicateurs du tableau de bord Annexe 3: Tableau de bord de la PDM





Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte (RMA) lance le douzième cycle annuel de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques (PDM). Cette procédure vise à détecter, prévenir et corriger les déséquilibres qui ont un effet préjudiciable ou qui sont susceptibles d’avoir un effet préjudiciable sur le bon fonctionnement de l’économie d’un État membre, de l’Union économique et monétaire ou de l’Union dans son ensemble, ainsi qu’à encourager l’adoption de mesures appropriées. La mise en œuvre de la PDM est ancrée dans le Semestre européen pour la coordination des politiques économiques, afin de garantir la cohérence avec les analyses effectuées et les recommandations formulées dans le cadre des autres instruments de surveillance économique [articles 1er et 2 du règlement (UE) nº 1176/2011]. Le RMA détermine quels États membres il conviendrait de soumettre à un bilan approfondi pour déterminer s’ils sont touchés par des déséquilibres nécessitant l’adoption de mesures [article 5 du règlement (UE) nº 1176/2011]. À la lumière des discussions sur le RMA qui seront menées avec le Parlement européen et au sein du Conseil et de l’Eurogroupe, la Commission procédera ensuite à un bilan approfondi pour chaque État membre concerné. Les bilans approfondis seront publiés au printemps 2023 et serviront de base à la Commission pour évaluer l’existence de déséquilibres macroéconomiques et leur gravité, ainsi que pour déceler les failles dans les politiques appliquées. Le RMA comprend également une analyse des implications, à l’échelle de la zone euro, des déséquilibres macroéconomiques des États membres. L’analyse contenue dans le RMA s’appuie sur une lecture économique d’un tableau de bord d’indicateurs choisis, qui constitue un filtre permettant de détecter les premiers signes d’éventuels risques et vulnérabilités. Conformément au règlement (UE) nº 1176/2011], le rôle de la Commission est de faire des valeurs du tableau de bord une lecture économique permettant de mieux comprendre le contexte économique général et de tenir compte de considérations propres à chaque pays. () Le RMA s’appuie également sur des outils analytiques et des cadres d’évaluation, ainsi que sur des données publiées supplémentaires, notamment des données de l’année en cours. () Le premier examen analytique des déséquilibres, qui s’appuie sur l’approche suivie les années précédentes, est de nature prospective, afin de détecter tôt les risques de déséquilibres émergents. Le lancement de bilans approfondis pourrait s’ensuivre en cas de tendances défavorables indiquant des risques élevés d’accumulation de déséquilibres. À cet effet, le présent rapport utilise des prévisions, des prévisions immédiates et des projections pour mieux évaluer l’évolution possible des risques pesant sur la stabilité macroéconomique. Les valeurs des variables du tableau de bord pour 2022 et les années suivantes ont été estimées à partir des données tirées des prévisions de la Commission, et les prévisions immédiates sont fondées sur des données de l’année en cours (voir l’annexe 2 pour plus de détails). Une forte incertitude sous-tend ces prévisions, et il y a lieu d’en tenir compte pour respecter le principe de transparence en ce qui concerne l’analyse et les données utilisées, et le principe de prudence quant aux conclusions à tirer.



L’approche actuelle du RMA est conforme à la proposition de la Commission sur l’avenir de la surveillance des déséquilibres macroéconomiques présentée dans le cadre du réexamen de la gouvernance économique. () Elle vise en particulier à renforcer le rôle préventif de la PDM dans un environnement caractérisé par de nouveaux risques. L’évaluation des déséquilibres serait davantage fondée sur l’évolution des risques et les mesures prises. La PDM réformée se concentrerait sur les problèmes macroéconomiques affectant les États membres et, dans le même temps, donnerait plus de visibilité aux dimensions «UE» et «zone euro» des déséquilibres. SYNTHÈSE Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte (RMA) examine l’évolution des déséquilibres à un moment où l’économie de l’UE passe de la reprise consécutive à la pandémie de COVID-19 à un fort ralentissement de la croissance dans un contexte de tensions inflationnistes. Au début de l’année 2022, presque toutes les économies de l’UE avaient compensé la baisse du PIB enregistrée en 2020 sous l’effet de la pandémie et enregistraient une forte croissance, malgré certains goulets d’étranglement subsistant du côté de l’offre et des pénuries de main-d’œuvre en hausse. Depuis le déclenchement de la guerre d’agression livrée par la Russie à l’Ukraine en février 2022, les fortes hausses des coûts de l’énergie se traduisent par une détérioration marquée des perspectives économiques de l’UE. Les perspectives actuelles se caractérisent par une inflation élevée et un recul de la confiance des consommateurs et des producteurs. L’incertitude, liée à l’ampleur et à la durée possibles de la crise énergétique, est élevée. L’activité économique est en recul, et la croissance devrait devenir négative au dernier trimestre de 2022. Les conditions de financement se sont visiblement durcies, encore plus fortement en dehors de la zone euro, sous l’effet des mesures prises par les autorités monétaires face aux tensions inflationnistes. En dehors de l’UE, la situation mondiale est marquée par un ralentissement en Chine et par des soubresauts sur les marchés émergents. Avant la détérioration de la situation économique, la correction de certains déséquilibres de longue date qui s’étaient aggravés pendant la pandémie avait repris, tandis que les prix de l’immobilier avaient accéléré. Avec la reprise, la résorption des dettes privées et publiques élevées qui était en cours dans un certain nombre de pays durant la dernière décennie a repris dans de nombreux cas, mais depuis de plus hauts niveaux de départ. Le rééquilibrage extérieur s’est lentement réamorcé. Il s’était arrêté durant la pandémie, avec la détérioration des comptes courants d’un certain nombre de pays grands débiteurs nets à fort secteur touristique, alors que d’importants excédents courants s’étaient maintenus par ailleurs. La dette publique, qui s’était considérablement creusée avec la crise de la COVID-19 du fait de la forte récession et de la nécessité de soutenir l’économie, a commencé à se modérer à partir de 2021. La croissance des prix des logements avait accéléré pendant la pandémie, et cette forte croissance s’est poursuivie pendant la reprise. Dans certains pays, la croissance marquée des salaires a avivé les préoccupations relatives à la compétitivité-coûts qui, dans certains cas, s’étaient développées au cours de la période antérieure à la pandémie. La lecture économique du tableau de bord, qui reflète les résultats pour 2021, repose sur le scénario central des prévisions de l’automne 2022 de la Commission et sur les évolutions économiques de l’année en cours. Au-delà du scénario central, l’évolution de la situation économique est aujourd’hui entourée d’une plus grande incertitude, source de risques et de vulnérabilités accrus qui sont examinés ci-dessous. La lecture économique conduit aux conclusions thématiques suivantes: ·En 2021, les comptes courants de la plupart des États membres sont revenus à un niveau proche de ce qu’il était en 2019, avant la crise de la COVID-19, malgré une incidence résiduelle dans certains pays à grand secteur touristique. Les comptes courants de la plupart des pays débiteurs nets sont restés inférieurs à un niveau propice à leur correction rapide, tandis que certains excédents courants importants se sont inscrits à la hausse. Les encours extérieurs importants se sont essentiellement resserrés, grâce à une croissance plus soutenue du PIB, mais restent substantiels. Tout au long de l’année 2022, les balances courantes, tant déficitaires qu’excédentaires, se sont fortement dégradées sous l’effet de la hausse considérable des prix de l’énergie. Dans certains cas, cette évolution s’est accompagnée d’une détérioration de la balance commerciale hors énergie, les effets de taux de change jouant un rôle. Les mesures budgétaires visant à atténuer l’impact de la crise énergétique modifient la contribution relative de la capacité nette et du besoin net de financement des secteurs public et privé, et contribuent à creuser les déficits courants et à réduire les excédents courants. ·Même si leur évolution a été difficile à interpréter ces dernières années en raison de graves perturbations de la mesure de la productivité, les coûts salariaux unitaires ont globalement augmenté. Les salaires ont fortement augmenté dans certains pays en 2021, ce qui signale un risque de perte de compétitivité-coûts au sein de la zone euro, en particulier dans les pays où les tensions étaient déjà soutenues avant les années de pandémie. Dans certains pays, le marché du travail est particulièrement tendu, ce qui peut s’expliquer en partie par les effets spécifiques de la pandémie. En 2022, les hausses de salaires se sont accélérées, sans progression correspondante de la productivité, ce qui a accru les pressions sur la compétitivité; toutefois, en raison de l’inflation élevée, le revenu réel disponible des ménages est en baisse. Jusqu’à présent, les taux de change effectifs réels basés sur l’inflation ne se sont globalement pas appréciés dans la zone euro, en raison de la dépréciation de la monnaie unique, mais il existe des variations considérables d’un pays à l’autre. L’incidence différenciée du choc des prix de l’énergie sur la dynamique des prix joue un rôle et s’explique par les différences de bouquet énergétique, de structure du marché de l’énergie et de soutien des pouvoirs publics. On observe également des variations marquées des taux de change effectifs basés sur l’inflation sous-jacente, les pays qui connaissent de plus fortes tensions sur les prix affichant une appréciation par rapport à la zone euro pour l’année en cours. Dans les pays hors zone euro, tant des dépréciations que des appréciations importantes sont en cours, en partie sous l’effet de différentes dynamiques des taux de change nominaux qui, dans certains cas, mais pas tous, sont influencées par l’orientation de la politique monétaire. ·En 2021, l’excédent courant de la zone euro a retrouvé son niveau d’avant la pandémie. Les données de l’année en cours montrent un net recul en 2022, principalement sous l’effet d’une hausse des importations, les importations d’énergie étant le facteur le plus important en raison des forts effets de prix. En conséquence, la balance courante de la zone euro devrait se dégrader considérablement en 2022 pour rester largement inchangée en 2023, malgré le maintien de la demande réelle. L’évolution des coûts salariaux unitaires durant la pandémie a entraîné un blocage temporaire de l’ajustement symétrique des positions extérieures au sein de la zone euro cumulativement sur 2020 et 2021. Dans l’ensemble, les augmentations ont été globalement similaires pour les pays affichant des positions extérieures globales nettes positives ou négatives élevées. À partir de 2022, l’ajustement symétrique devrait reprendre et se poursuivre durant toute la période de prévision, les coûts salariaux unitaires augmentant le plus fortement dans certains pays excédentaires. ·Les ratios d’endettement des entreprises ont diminué en 2021 avec la reprise de la croissance économique. Les entreprises connaissent une augmentation de leur liquidité, qui atténue en partie les risques immédiats liés à l’encours de leur dette. Néanmoins, les encours de dette restent importants dans de nombreux États membres et, dans certains cas, supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie. La réduction de la dette des entreprises en pourcentage du PIB se poursuit en 2022, puisque la croissance économique reste positive et que les flux financiers se maintiennent, mais cette progression risque d’être entravée par le contexte macroéconomique difficile. Dans certains pays, l’année 2022 a été marquée par une augmentation des prêts non performants et de premières faillites d’entreprises. ·Les prix des logements ont accéléré dans la plupart des États membres en 2021, après des années de croissance soutenue. Ils ont continué d’augmenter au premier semestre de 2022, mais devraient à présent se modérer. Les ratios d’endettement des ménages sont repartis à la baisse en 2021, mais restent élevés et supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie dans certains pays. Même si elle devrait continuer à diminuer en pourcentage du PIB en 2022, la charge d’intérêts pesant sur les ménages devrait augmenter. En dehors de la zone euro, les taux hypothécaires ont sensiblement augmenté au cours de l’année 2022, tandis que, dans la zone euro, la hausse des taux d’intérêt est plus limitée, mais devrait se poursuivre.

·Les ratios de la dette publique au PIB ont diminué dans presque tous les États membres en 2021, mais restent nettement supérieurs à leur niveau de 2019 dans presque tous les cas. Les déficits sont restés élevés, mais la forte croissance économique a eu un effet baissier sur les ratios d’endettement. Les ratios d’endettement public ont globalement diminué en 2022 grâce à la poursuite de la croissance économique et à une nouvelle réduction des déficits, en dépit des importantes mesures de soutien prises en faveur des ménages et des entreprises en réponse au niveau élevé des prix de l’énergie. Les perspectives pour 2023 varient d’un pays à l’autre, quoiqu’avec de nouvelles baisses des ratios d’endettement public parmi les pays les plus endettés. L’adoption de nouvelles mesures pour atténuer les effets de la crise énergétique pourrait toutefois creuser la dette. Les coûts du service de la dette ont commencé à augmenter en 2021 dans un contexte de durcissement des conditions de financement après des années de conditions très favorables. Cette tendance a été la plus marquée dans les pays hors zone euro, qui ont enregistré de plus fortes hausses des écarts de rendement de leurs obligations souveraines. ·Le secteur bancaire est bien capitalisé et s’est révélé résilient durant toute la pandémie. La réduction de l’encours des prêts non performants hérités du passé s’est poursuivie en 2021 et en 2022, mais la possibilité que se développent des boucles de rétroaction ne peut être exclue. Si elle s’est redressée, la rentabilité des banques reste structurellement faible et devrait de nouveau diminuer malgré l’augmentation des marges sur les taux d’intérêt, la détérioration des perspectives économiques ayant une incidence sur les actifs et les risques de crédit. En 2021, l’offre de crédits s’est maintenue même après l’expiration des garanties publiques et un certain durcissement macroprudentiel. Une certaine augmentation des prêts non performants est attendue en raison de l’incidence à retardement du retrait des mesures de soutien prises durant la pandémie et de la détérioration actuelle des perspectives économiques. Dans l’environnement économique actuel, certains risques spécifiques pourraient accentuer les déséquilibres. Des scénarios plus défavorables que celui décrit ci-dessus pourraient se dessiner, entraînant des évolutions plus aiguës ou plus durables qui pourraient menacer la stabilité macroéconomique et le fonctionnement des économies de manière plus générale: ·une crise énergétique prolongée, caractérisée par la persistance de coûts de l’énergie élevés, pourrait entraîner un ralentissement plus important et plus long, qui ferait augmenter l’encours de la dette, tant directement qu’indirectement, et aurait une série de répercussions sur les consommateurs, les travailleurs, les entreprises et le secteur bancaire. La persistance de coûts de l’énergie élevés pourrait aggraver durablement le déficit courant de certains pays et mettre ainsi sous pression la soutenabilité de leur position extérieure; ·la perspective d’une transformation structurelle plus radicale pour s’affranchir de la forte dépendance aux énergies fossiles, en particulier en provenance de Russie, est positive, mais comporte des risques et implique des coûts d’ajustement. Un déplacement des chaînes de valeur au détriment des entreprises européennes plus touchées par la hausse du prix des intrants à l’échelle mondiale pourrait affecter la rentabilité et entraîner une augmentation des faillites d’entreprises dans les régions et secteurs touchés, ainsi qu’une baisse des parts de marché à l’exportation et de la croissance potentielle des pays plus exposés; ·la réévaluation du risque à travers le monde pourrait se répercuter sur les marchés financiers, entraînant une instabilité et une augmentation des coûts d’emprunt pour les emprunteurs souverains et privés, éventuellement de manière idiosyncratique. La dégradation des conditions économiques a accru les vulnérabilités et les risques associés aux déséquilibres préexistants. Malgré le fort ralentissement en cours de l’activité, la croissance du PIB nominal devrait contribuer à réduire les ratios d’endettement tant en 2022 qu’en 2023, principalement sous l’effet de l’inflation. Toutefois, le ralentissement de l’activité économique et le durcissement des conditions de financement aggravent les risques liés à des niveaux d’endettement élevés. Une augmentation des prêts non performants et des faillites constitue un risque à la fois pour les entreprises et pour les ménages. Les entreprises sont confrontées à une augmentation de leurs coûts de production et peuvent se trouver limitées dans leur capacité à les répercuter, les entreprises plus vulnérables étant cloisonnées sur le plan sectoriel et géographique. Dans la plupart des pays, les ménages voient leur revenu réel disponible diminuer, les hausses salariales, quoique supérieures à la croissance de la productivité, étant inférieures à l’inflation. La croissance des prix des logements est en cours de correction dans de nombreux États membres, dans un contexte d’augmentation des taux hypothécaires et de pressions sur le revenu disponible. La poursuite d’une forte croissance des prix des logements dans certains pays présenterait un risque d’inversion désordonnée, en particulier dans un contexte de prêts hypothécaires à taux variable. Les difficultés des entreprises et des ménages pourraient se conjuguer et se propager à l’ensemble de l’économie, avec des conséquences pour le secteur financier également. L’adoption de mesures supplémentaires pour soutenir les ménages vulnérables et les entreprises plus exposées pourrait transférer une partie du coût de la crise énergétique au secteur public et aggraver l’endettement public, ce qui, pour les pays affichant au départ des niveaux de dette et de déficit élevés, pourrait représenter un défi particulièrement important, rendant nécessaire que les mesures adoptées soient ciblées et temporaires et que des solutions communes soient définies au niveau européen. Concrètement, la Commission réévaluera les besoins pour REPowerEU. En outre, des taux d’intérêt plus élevés et une croissance du PIB plus faible, voire négative, freinent le désendettement des administrations publiques, en particulier des pays fortement endettés. Cela peut avoir des répercussions sur d’autres secteurs, avec une incidence négative sur la croissance. La forte croissance de l’après-pandémie subissant désormais un coup d’arrêt, de nouveaux déséquilibres pourraient apparaître, avec un risque que le choc commun de l’offre se traduise par des effets divergents sur les prix. Bien que l’augmentation du prix des matières premières et les risques liés à l’approvisionnement en gaz constituent un choc commun à l’ensemble de l’UE, l'impact de ce choc est très variable. Même si l’inflation devrait commencer à diminuer progressivement, les niveaux relatifs de prix et de coûts de différents pays pourraient connaître un changement brutal lorsqu’elle reculera. Il pourrait en résulter des pertes de compétitivité-coûts qui pourraient se révéler coûteuses à résorber. C’est particulièrement vrai pour les pays de la zone euro et là où des déficits extérieurs sont apparus, même si une inflation plus élevée dans les pays affichant un large excédent courant pourrait faciliter le rééquilibrage de la zone euro. Dans certains pays hors zone euro, des dépréciations monétaires pourraient préserver la compétitivité-coûts en compensant la forte hausse des coûts de la main-d’œuvre, mais aussi alimenter l’inflation. L’augmentation de l’inflation pourrait à son tour entraîner un durcissement des conditions de financement, alors même que les dépréciations ont aussi pour effet de renchérir les emprunts extérieurs et le service de la dette. La zone euro montre quelques signes de rééquilibrage à court terme, mais sa performance globale à plus long terme réclame une coordination étroite continue des mesures prises. Un certain rééquilibrage au sein de la zone euro est favorisé par la plus forte progression des coûts salariaux unitaires dans certains pays créanciers nets. La dynamique récente des balances courantes, résultant du choc extérieur négatif, est aussi globalement favorable à un rééquilibrage, les pays créditeurs nets affichant une réduction plus marquée de leurs importants excédents. Les différences constatées dans l’ampleur des interventions publiques visant à atténuer l’impact des prix élevés de l’énergie, qui transfèrent, des ménages et des entreprises au secteur public, la charge de la crise énergétique, ainsi que la prévalence de mesures sur les prix non ciblées, sont une source de préoccupation. Le type et la composition de ces mesures, du point de vue de leur incidence sur la demande et les prix de l’énergie ainsi que de leurs effets sur les entreprises et les ménages, peuvent avoir des répercussions sur le reste de la zone euro et compromettre l’équité des conditions de concurrence. Il est donc nécessaire que ces mesures soient ciblées et temporaires. Des mesures non coordonnées pourraient creuser les divergences, entravant la transmission de la politique monétaire et amplifiant l’incidence hétérogène de la crise énergétique. L’analyse exposée dans le présent RMA souligne la nécessité de suivre de près les évolutions et les risques liés aux tendances communes qui touchent à la fois les États membres qui connaissaient déjà des déséquilibres et ceux qui présentent de nouvelles vulnérabilités. Les répercussions de la guerre menée par la Russie en Ukraine, ainsi que les contraintes de l’offre et les tensions inflationnistes au niveau mondial, constituent des chocs communs qui peuvent comporter des risques pour la stabilité macroéconomique et le fonctionnement de l’économie de l’UE dans son ensemble et de la zone euro en particulier. Étant donné leur caractère commun, ces chocs doivent être examinés dans un cadre commun, afin de pouvoir replacer dans son contexte toute analyse différenciée par pays. Dans le cadre de l’analyse devant sous-tendre les prochains bilans approfondis par pays, les services de la Commission procéderont à des évaluations thématiques approfondies sur trois questions d’importance capitale à l’heure actuelle. Ces évaluations porteront sur des problématiques communes à un certain nombre d’États membres. Elles identifieront les facteurs communs pertinents pour l’analyse par pays et se concentreront plus précisément sur les pays évalués dans le présent RMA comme étant les plus touchés par ces problématiques. Les évaluations seront également présentées au comité de politique économique au début de l’année 2023, et les États membres concernés seront invités à apporter une contribution propre à nourrir la discussion. Cela servira de base aux bilans approfondis par pays qui seront réalisés dans le cadre du paquet de printemps du Semestre européen. Les notes thématiques suivantes seront élaborées: ·une note thématique approfondie sur l’évolution des marchés des logements examinera les risques et les facteurs associés à l’évolution des prix des logements, aux marchés hypothécaires et à l’endettement des ménages. La note se concentrera sur la Tchéquie, l’Estonie, l’Allemagne, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, les Pays-Bas, le Portugal, la Slovaquie et la Suède; ·une note thématique approfondie sur la dynamique de la compétitivité évaluera l’ampleur et l’incidence de la répercussion des coûts de l’énergie sur l’inflation, ainsi que l’évolution des salaires. Cette note se concentrera sur la Tchéquie, l’Estonie, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie, la Roumanie et la Slovaquie; ·une note thématique approfondie sur la viabilité et le solde extérieurs examinera la réduction des balances commerciales dans le cadre d’une approche horizontale. Cette note se concentrera sur Chypre, la Grèce, l’Allemagne, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie, les Pays-Bas, le Portugal, la Roumanie et la Slovaquie. Les bilans approfondis, qui s’appuieront sur l’évaluation effectuée dans le cadre du RMA, traiteront également d’autres préoccupations et des problèmes propres à chaque pays, et notamment de l’incidence des développements actuels sur les déséquilibres constatés dans les bilans approfondis réalisés en 2022 (Chypre, France, Allemagne, Grèce, Italie, Pays-Bas, Portugal, Roumanie, Espagne et Suède). Le présent RMA conclut que des bilans approfondis s’imposent pour les États membres qui présentent des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs. Pour les États membres qui avaient été identifiés comme présentant des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs, les bilans approfondis de 2023 évalueront si ces déséquilibres s’aggravent, sont en voie de correction ou ont été corrigés, en vue de mettre à jour les évaluations existantes et d'évaluer si de nouvelles mesures restent nécessaires. Cela concernera Chypre, la France, l’Allemagne, la Grèce, l’Italie, les Pays-Bas, le Portugal, la Roumanie, l’Espagne et la Suède. En outre, des bilans approfondis seront réalisés pour les États membres présentant des risques particuliers de nouveaux déséquilibres. Les bilans approfondis seront étayés par les notes d’évaluation thématique approfondie, qui serviront de base à l’analyse. Le RMA conclut que des bilans approfondis sont également justifiés pour la Tchéquie, l’Estonie, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg et la Slovaquie, qui n’avaient pas fait l’objet de bilans approfondis lors du cycle précédent, mais qui pourraient être exposés à des risques particuliers de déséquilibres macroéconomiques. Graphique 1: Nombre d’États membres enregistrant des résultats dépassant le seuil Sources: Eurostat et calculs des services de la Commission (voir l’annexe 2).

1. Contexte macroéconomique À la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, l’économie de l’UE se trouve à un tournant, passant d’une reprise consécutive à la pandémie de COVID-19 à un ralentissement de la croissance dans un contexte de tensions inflationnistes. Au début de l’année 2022, presque toutes les économies de l’UE avaient rattrapé le déclin de leur PIB accusé en 2020 du fait de la pandémie et enregistraient une forte croissance. Avec l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022, les perspectives pour l’économie de l’UE ont radicalement changé. Selon les prévisions de l’automne 2022 de la Commission, la croissance réelle dans l’UE devrait reculer, pour passer de 5,4 % en 2021 à 3,3 % en 2022, puis à 0,3 % en 2023, la solide croissance de la production enregistrée au premier semestre de 2022 masquant la détérioration en cours pour cette année (graphique 1.1). () En septembre 2022, l’inflation avait atteint un nouveau record de 10,9 % en glissement annuel dans l’UE, contre moins de 2 % avant la pandémie. Rien que dans la zone euro, l’inflation a atteint un record historique de 10,7 % en octobre. Les pays de l’UE les plus dépendants du gaz comme source d’énergie devraient être les plus touchés par le choc récent (graphique 1.2 b). Dans ce contexte de grande incertitude, la confiance des consommateurs et des producteurs est en baisse. Les conditions de financement se sont visiblement durcies, les autorités monétaires ayant entrepris de resserrer leur politique pour contrer les fortes tensions inflationnistes, qui devraient rester relativement élevées en 2023. Graphique 1.1: Ralentissement du PIB Sources: Eurostat et AMECO. Pays classés selon les prévisions de croissance du PIB réel pour 2023. La flambée des prix de l’énergie a été le principal moteur de l’inflation, mais un certain nombre d’autres facteurs ont accru les tensions globales sur les prix. La reprise mondiale rapide qui a suivi la première vague de la pandémie a tiré à la hausse la demande et les prix de l’énergie et d’autres matières premières. Cela a constitué la première étape de la poussée inflationniste liée à l’énergie. () Dans l’UE, cette situation s’est accompagnée d’une pression de la demande, résultant du déblocage de la consommation refoulée et de l’importante épargne accumulée par les ménages durant la phase aiguë de la pandémie, qui s’est traduit par une croissance rapide de la demande intérieure lorsque les restrictions se sont assouplies. () Les mesures de relance budgétaire ont également continué à soutenir la demande dans l’UE au-delà de la phase aiguë du début de la pandémie. Cette pression de la demande s’est accompagnée de réels goulets d’étranglement au niveau de l’offre, qui ont exercé une pression haussière sur les prix des produits manufacturés. Après l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022, la rupture de l’approvisionnement de l’Europe en gaz russe a fait flamber les prix de l’énergie, faisant de ceux-ci les principaux moteurs de la hausse de l’IPCH (graphique 1.2 a). L’évolution des revenus des ménages durant la pandémie a ouvert la voie à un fort rebond une fois les restrictions levées, et la situation sur le marché du travail a commencé à se tendre dans certains pays et secteurs. Une série de mesures, notamment de soutien à l’emploi, ont protégé les revenus des ménages en 2020 et 2021. En conséquence, le revenu disponible réel des ménages a progressé dans la plupart des pays de l’UE entre 2019 et 2021, quoiqu’avec des variations importantes. Parallèlement, dans de nombreux pays, les ménages ont accumulé des économies nettes durant la pandémie, les restrictions des possibilités de consommer ayant joué un rôle à cet égard. Grâce aux plus fortes augmentations du revenu disponible enregistrées en 2021, les ménages ont pu résister à des hausses de prix plus généralisées sans réduction de la demande, ce qui a aussi permis à certaines sociétés non financières de préserver ou même de doper leurs bénéfices au cours de cette période. () Cet effet devrait s’estomper dès lors que le revenu disponible brut réel devrait diminuer dans la plupart des pays de l’UE en 2022 (voir section 2.4). Si le chômage a été stabilisé par les mesures adoptées, la sous-utilisation globale de la main-d’œuvre a augmenté en 2020. Depuis lors, elle a diminué avec la reprise de la demande et la forte augmentation du nombre de postes vacants en 2021. () La diminution tendancielle à plus long terme de la population en âge de travailler en raison du vieillissement démographique et de l’évolution des tendances migratoires peut également avoir contribué à l’accroissement des tensions sur le marché du travail de différents pays de l’UE. Au second semestre de 2022, la sous-utilisation de la main-d’œuvre a été faible dans un certain nombre de pays de l’UE faisant état d’une inflation sous-jacente élevée (graphique 1.2 d). En dépit des importantes mesures prises pour les contenir, les prix de l’énergie sont à l’origine de tensions et d’une incertitude économiques majeures. La hausse des prix de l’énergie représente un choc sur les termes de l’échange qui fait peser des coûts sur l’économie de l’UE. Dans toute l’UE, les gouvernements ont cherché à limiter, en la redistribuant, la charge que représente la hausse des prix de l’énergie pour les entreprises et les ménages, mais ils ne peuvent pas en éliminer l’impact économique global. Les mesures varient fortement d’un pays à l’autre, allant d’un gel des prix et de baisses d’impôts à des dispositifs d’aide au revenu, et un soutien supplémentaire est envisagé. Ces mesures ne peuvent pas compenser pleinement l’incidence de la hausse des prix de l’énergie sur les ménages et les entreprises, qui sont confrontés à une forte hausse de leurs coûts, bien qu’avec d’importantes variations en fonction de leur consommation d’énergie et de leur exposition à des prix de détail plus élevés. L’inflation des prix de l’électricité elle-même varie d’un pays à l’autre de l’UE, non seulement en fonction des politiques gouvernementales, mais aussi en conséquence du bouquet énergétique et des dispositions contractuelles de chaque pays, ainsi que de la répercussion des prix de gros sur les prix de détail. Cette inflation représente une modification majeure des coûts et des prix relatifs qui, selon sa durée et son intensité, pourrait entraîner des glissements structurels importants et durables entre les secteurs et entre les pays. Les fortes tensions inflationnistes se sont étendues au-delà de l’énergie, ce qui entraîne un risque d’enracinement des écarts d’inflation. L’inflation sous-jacente a considérablement augmenté dans tous les pays de l’UE et de la zone euro en 2022, sa propagation étant en partie une conséquence indirecte de la hausse des prix de l’énergie. L'inflation sous-jacente enregistrée en 2022 varie fortement d'un pays à l’autre, de 2,8 % à 11,5 % entre les pays de l’UE et de 2,8 % à 9,8 % au sein de la zone euro. L’hétérogénéité de la réponse politique au choc des prix de l’énergie se reflète dans les diverses mesures de l’inflation, y compris au niveau des déflateurs commerciaux et du déflateur du PIB. Si les répercussions du renchérissement de l’énergie jouent un rôle, d’autres facteurs tels que les goulets d’étranglement au niveau de l’offre et le reste de demande contenue devraient avoir un effet important. Les effets de second tour découlant d’une augmentation des coûts salariaux ne sont pas encore visibles, mais pourraient être en train de se développer dans certains pays de l’UE. Les prix des logements, dont la hausse est alimentée par des contraintes de longue date du côté de l’offre, ont atteint des niveaux très élevés, et leur hausse continue, malgré l’augmentation des coûts de financement, pourrait aussi alimenter l’inflation au fil du temps. Les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement sont peut-être en train de s’atténuer, mais continuent de contraindre l’offre dans un certain nombre de secteurs. Les tensions résultant des perturbations des chaînes d’approvisionnement persistent en 2022, même si elles sont peut-être en train de s’atténuer dans certains secteurs. () Les données de janvier/février 2022 issues des indices des directeurs d’achat (IDA) concernant les délais de livraison des fournisseurs et l’analyse dynamique des facteurs incluant d’autres indicateurs (arriérés de travail, ratio commandes/stocks, prix des consommations intermédiaires et coûts d’expédition) suggèrent que les tensions qui s’exercent sur les chaînes d’approvisionnement, bien qu’elles restent historiquement élevées, ont atteint leur point culminant et commencent désormais à s’atténuer dans l’UE. L’IDA d’octobre 2022 signale encore une diminution des délais de livraison et une baisse de la demande, qui desserre les goulets d’étranglement au niveau de l’offre. () Cependant, de possibles perturbations liées à la guerre en Ukraine pourraient entraîner un retour en arrière. La hausse des prix de l’énergie, conjuguée aux tensions géopolitiques plus larges, provoque des perturbations majeures dans des secteurs clés, tels que les industries à forte intensité énergétique, et limite leur accès aux matières premières critiques. Selon la participation aux chaînes d’approvisionnement, ces développements peuvent également conduire à une évolution différente de l’inflation sous-jacente dans les différents pays de l’UE. Malgré l’augmentation des coûts salariaux unitaires dans un certain nombre de pays, les salaires nominaux ne suivent globalement pas l’inflation, ce qui entraîne une réduction du pouvoir d’achat. En 2022, la rémunération par salarié devrait augmenter de 4,2 % dans la zone euro (), et la productivité de la main-d’œuvre de 1,2 %, d’où une hausse des coûts salariaux unitaires de 3 %. L’évolution des coûts salariaux unitaires est toutefois variable d’un pays à l’autre (graphique 1.2 e). Les salaires nominaux ne devraient pas suivre l’inflation. Si cela contribue à protéger les entreprises d’une nouvelle augmentation de leurs coûts de production et à préserver l’emploi, il en résulte une perte de pouvoir d’achat pour les ménages. La perte de pouvoir d’achat a une incidence sur la demande et augmente le risque de difficultés budgétaires pour les ménages vulnérables. La politique monétaire commence à se normaliser, entraînant une hausse des coûts de financement et des corrections du prix des actifs. En juillet, la BCE a poursuivi sa réduction des volumes d’achat d’actifs et franchi une nouvelle étape sur la voie de la normalisation de sa politique en relevant ses trois taux directeurs de 50 points de base, ce qui signale une poursuite de la normalisation, et en approuvant l’instrument de protection de la transmission (IPT). Les taux directeurs ont de nouveau été relevés en septembre et octobre. Les banques ont partiellement répercuté l’augmentation de leurs coûts de financement sur leurs taux débiteurs, en particulier pour les ménages, tandis que, dans certains cas, les prix des actifs se sont ajustés à la baisse. Dans la zone euro, les conditions du crédit se sont durcies pour toutes les catégories de prêts au deuxième trimestre de 2022 et se sont encore durcies au troisième trimestre, en raison de préoccupations quant aux risques auxquels sont exposés les emprunteurs dans un environnement macroéconomique incertain. Les rendements des obligations souveraines des pays de la zone euro ont été volatils et ont sensiblement augmenté en 2022, même si le risque d’écarts importants au niveau des taux d’intérêt nominaux entre les pays de la zone euro devrait être atténué par l’introduction de l’IPT. Les conditions monétaires se sont également durcies dans les États membres hors zone euro, les banques centrales de ces pays ayant resserré leur politique dans le contexte d’inflation élevée, ce qui entraîne une augmentation des coûts de financement pour les gouvernements et le secteur privé. Le taux de change effectif nominal de l’euro s’est affaibli, et les fluctuations des monnaies de l’UE hors zone euro ont été contrastées. Si l’euro a connu une forte volatilité par rapport au dollar en 2022, la pression s’est exercée dans le sens d’une dépréciation de la monnaie unique, la banque centrale américaine ayant resserré sa politique monétaire plus rapidement que la BCE. L’euro est également exposé à des risques géopolitiques et économiques liés à la guerre en Ukraine qui sont spécifiques à l’UE, tandis que le dollar bénéficie de flux de refuge, comme c’est généralement le cas en période d’incertitude. Compte tenu des expositions différentes des États membres de la zone euro aux flux commerciaux et financiers extra-UE, les mouvements de l’euro représentent en soi des chocs asymétriques susceptibles d’entraîner des variations différentes des taux de change effectifs nominaux (TCEN), un fait qui a été documenté dans la littérature. () Parmi les monnaies de l’UE hors zone euro, la couronne tchèque a connu une appréciation significative dans un contexte de durcissement marqué de la politique monétaire, associé à une intervention sur les taux de change (graphique 1.2 c). Le złoty polonais et, en particulier, le forint hongrois ont continué de se déprécier malgré le resserrement de la politique monétaire nationale. En mars 2022, les monnaies des deux pays se sont fortement dépréciées dans un contexte d’incertitude accrue à la suite de l’agression de l’Ukraine par la Russie et du durcissement des conditions financières au niveau mondial. La Croatie a pris des mesures pour continuer à stabiliser sa monnaie par rapport à l’euro, tandis que le Danemark a maintenu la parité de longue date de sa monnaie avec l’euro et que la Bulgarie dispose d’une caisse d’émission ancrée dans l’euro. Après plus de deux ans de participation de la kuna au MCE II sans frictions, la Croatie devrait rejoindre la zone euro en janvier 2023. () La couronne suédoise s’est dépréciée au cours de l’année dernière, malgré le resserrement de la politique monétaire en cours. Graphique 1.2: Contexte macroéconomique Source: Eurostat et AMECO. Encadré 1.1: Évolution de l’emploi et de la situation sociale Avant l’agression militaire de l’Ukraine par la Russie, l’UE connaissait une solide reprise de son marché du travail. La forte reprise économique qui a suivi la récession liée à la COVID-19 s’est accompagnée d’une forte création d’emplois et d’un recul du chômage (graphique 1.3 a). Le taux de chômage dans l’UE (15-74 ans) est tombé à 6,4 % en décembre 2021 et a continué de baisser en 2022 pour s’établir à 6 % en août et septembre, soit les taux les plus bas en plus de deux décennies. La situation globale sur le marché du travail a continué de s’améliorer en 2022, sous l’effet de l’ouverture totale des économies, de l’amélioration de la situation épidémiologique, de la libération de la demande qui avait été contenue et de la bonne saison touristique qui a suivi l’assouplissement des conditions de mobilité. Toutefois, l’emploi manufacturier a continué de stagner. Sous l’effet d’une augmentation rapide de la demande, les pénuries de main-d’œuvre ont atteint de nouveaux pics et, même si différents secteurs sont touchés, les pénuries ont augmenté davantage dans les services que dans l’industrie manufacturière. La croissance de l’emploi a avoisiné 1½%, et le taux d’emploi dans l’UE (20-64 ans) a atteint 74,1 % au quatrième trimestre de 2021, même s’il est resté de 2 points de pourcentage (pp) en dessous de ses niveaux d’avant la pandémie dans le secteur manufacturier. En revanche, la création d’emplois a été assez robuste dans les services à moindre intensité de contacts (tels que la santé, l’administration publique et les TIC) et dans la construction (graphique 1.3 b). Le marché du travail devrait ralentir avec la détérioration des perspectives économiques. En 2022, le marché du travail est resté résilient en raison de la persistance de l’effet positif de la reprise qui a suivi la réouverture de l’économie après les confinements. Toutefois, la hausse des prix de l’énergie représente aussi un risque majeur pour le marché du travail. S’il est fortement ressenti par les secteurs les plus dépendants de l’énergie, le coût plus élevé de l’énergie a des répercussions sur presque tous les secteurs. L’incidence sur l’emploi d’un choc sur les prix du gaz pourrait varier d’un pays à l’autre en fonction de leur compétitivité. Selon des estimations économétriques, une hausse de 10 % des prix du gaz naturel pourrait entraîner une réduction de la production de 0,6 % au bout de deux ans, tandis que l’emploi reculerait de 0,3 % et les salaires réels de 0,2 %. () L’incidence sur l’emploi pourrait être atténuée par une réduction du nombre d’heures travaillées par salarié. Les services pourraient davantage contribuer à l’augmentation du chômage que l’industrie manufacturière, dès lors que la rétention de main-d’œuvre est plus fréquente dans l’industrie manufacturière, tandis que l’emploi est plus réactif tout au long du cycle économique dans les services, qui emploient une proportion relativement plus élevée de travailleurs temporaires. () ·Par rapport au chiffre annuel pour 2021, au deuxième trimestre de 2022, le taux de chômage a diminué dans tous les pays, notamment en Grèce (-2,5 pp), en Espagne (-2,3 pp), en Irlande (-1,9 pp), en Autriche (-1,8 pp) et en Lituanie (-1,6 pp). L’écart entre le taux de chômage le plus élevé, en Espagne (12,5 %), et le plus faible, en Tchéquie (2,4 %), est tombé à 10,1 points de pourcentage, soit l’écart le plus faible depuis octobre 2008. ·En 2021, dans presque tous les États membres, les taux d’emploi (20-64 ans) ont rapidement rebondi et dépassé leurs niveaux d’avant la pandémie. Entre 2020 et 2021, les plus fortes augmentations ont été observées en Grèce (4,3 pp), en Irlande (2,8 pp), en Pologne (2,7), en Espagne (2 pp) et au Luxembourg (2 pp). Le taux d’emploi n’a reculé qu’en Lettonie (-1.6 pp). Au premier semestre de 2022, le taux d’emploi a continué d’augmenter dans tous les pays, notamment en Irlande (+ 3,6 pp en moyenne au premier semestre de 2022 par rapport au chiffre annuel pour 2021) et en Grèce (+ 3.8 pp en moyenne au premier semestre de 2022 par rapport au chiffre annuel pour 2021). ·Au deuxième trimestre de 2022, l’emploi manufacturier est resté largement inférieur à ses niveaux d’avant la pandémie dans quelques États membres, dont la Bulgarie, la Roumanie, l’Espagne, la Pologne, la Slovaquie et l’Allemagne. Graphique 1.3: Emploi, chômage et pénuries de main-d’œuvre Source: services de la Commission européenne

2. Déséquilibres, risques et ajustement: principales évolutions 2.1. Secteur extérieur En 2021, les comptes courants de la plupart des États membres ont connu des changements faibles ou modérés, n’annulant souvent qu’en partie les changements intervenus un an auparavant. En particulier, le redressement de la balance des voyages a contribué à une amélioration partielle des comptes courants de certains pays grands débiteurs nets. Malgré cette amélioration, en 2021, les comptes courants de certains de ces pays de l’UE sont restés largement déficitaires, avec une position extérieure globale nette (PEGN) toujours très négative. Dans le même temps, certains excédents courants importants ont augmenté pour se rapprocher de leur niveau de 2019, après un léger recul en 2020. Globalement, les excédents courants élevés de certains pays ont continué de dépasser largement ce qui peut s’expliquer par les fondamentaux. () Certains autres pays ont enregistré de faibles réductions et, dans quelques cas, les soldes sont nettement inférieurs à ceux enregistrés en 2019 (graphique 2.1.1 a). Les balances courantes se dégradent fortement en 2022, principalement sous l’effet des prix élevés de l’énergie (graphique 2.1.1 a). Les deux principaux moteurs de l’évolution des comptes courants en 2021 et depuis le début de 2022 ont été la détérioration de la balance commerciale de l’énergie () et, dans le sens inverse, la reprise des voyages internationaux. La reprise dans le secteur du tourisme profite principalement aux pays débiteurs nets, mais reste partielle; la plupart des pays qui dépendent fortement des exportations touristiques affichent toujours une balance des voyages inférieure à son niveau d’avant la pandémie, même si l’on ne dispose pas encore des données relatives à la principale saison touristique pour le troisième trimestre de 2022. En outre, l’amélioration des balances des voyages est souvent surpassée par l’incidence des prix élevés de l’énergie, qui touche presque tous les pays (graphiques 2.1.3 d et e). Pour un certain nombre de pays, on observe aussi une détérioration notable de la balance commerciale hors énergie en 2022. Dans certains cas, cela s’explique par la résilience de la demande intérieure. L’effet global est une forte détérioration des comptes courants en 2022, avec un certain nombre de pays qui entrent en déficit alors qu'ils affichaient des excédents les années précédentes. Les prévisions pour 2023 annoncent de légers redressements des comptes courants, quoique souvent nettement moins importants que les détériorations enregistrées en 2022, dans de nombreux pays de l’UE, mais pas tous. La forte croissance du PIB nominal en 2021 a contribué à rétrécir les positions extérieures globales nettes, tant négatives que positives. En 2021, le fort effet de dénominateur lié à la reprise soutenue de la croissance économique a réduit, mais n’a pas toujours totalement annulé, la dispersion des PEGN qui s’était produite en 2020 (graphiques 2.1.1 b et 2.1.3 a). Cette tendance s’est poursuivie en 2022, puisque les ratios de la PEGN au PIB des pays grands débiteurs nets ont souvent enregistré d’importantes nouvelles améliorations, même si la plupart d’entre eux restent inférieurs aux niveaux prudentiels de la PEGN. () Pour la plupart de ces pays débiteurs nets, les résultats récents de la balance courante sont inférieurs aux niveaux propices à la correction rapide de leurs stocks négatifs, tels que déterminés par la balance courante nécessaire pour atteindre un objectif spécifique de PEGN, même si ce n’est que légèrement dans le cas de l’Espagne et du Portugal (graphiques 2.1.1 a et b). Inversement, les PEGN de plusieurs pays créditeurs nets sont restées nettement supérieures à ce que suggèrent les fondamentaux économiques. D’un point de vue sectoriel, la capacité nette de financement des ménages est en recul en 2022, en raison de la réduction du pouvoir d’achat. En 2021, la capacité nette/le besoin net de financement dans la plupart des États membres se sont caractérisés par un besoin net de financement des administrations publiques et une capacité nette positive du secteur privé, tant des ménages que des entreprises (graphique 2.1.3 b). Un léger renversement du soutien budgétaire exceptionnel apporté en 2020 pour atténuer la crise causée par la pandémie a été opéré, qui a globalement compensé un léger recul de la capacité nette de financement du secteur privé. En 2022, le soutien budgétaire devrait rester en place, même si la plupart des États membres devraient continuer à enregistrer de nouvelles améliorations de la position nette des administrations publiques (graphique 2.1.3 c). Dans le même temps, le recul de la capacité nette de financement des ménages devrait dominer, ce qui contribuera, dans la plupart des cas, à une diminution de la capacité nette de financement globale. Graphique 2.1.1: Balances courantes et positions extérieures globales nettes (PEGN) Source: Eurostat et calculs des services de la Commission. Le resserrement monétaire au niveau mondial, dans un contexte d’inflation et de risques géopolitiques élevés, pourrait dégrader les conditions de financement extérieur de certains États membres hors zone euro. Comme exposé à la section 1, la pandémie et, plus récemment, l’incertitude accrue engendrée par l’agression de l’Ukraine par la Russie ont entraîné des variations de certains taux de change hors zone euro, et notamment une dépréciation du złoty polonais et du forint hongrois. Si des risques de (re)financement extérieur venaient à émerger, les pays disposant d’importantes de réserves de change, ainsi que les pays enregistrant d’importants excédents dans les flux extérieurs, seraient moins exposés. Les besoins de financement extérieur, notamment ceux du secteur des administrations publiques, jouent un rôle dans ce contexte (voir la section 2.5 relative au secteur des administrations publiques). L’excédent courant de la zone euro est en fort recul en 2022. Les coûts de l’énergie sont le principal facteur de la forte dégradation de la balance courante de la zone euro enregistrée jusqu’à présent cette année (graphique 2.1.2 a). Depuis 2021, les problèmes d’approvisionnement au niveau mondial ont entraîné une forte hausse des prix des biens à l’importation au-delà des matières premières. Cela se reflète dans la balance commerciale de la zone euro vis-à-vis de la Chine, qui a diminué de plus d’un point de pourcentage du PIB par rapport à 2019. Le niveau élevé des importations de stocks et du prix des importations en provenance de Chine explique en partie la forte baisse de l’excédent commercial de l’Allemagne, en particulier. En outre, la demande mondiale d’exportations européennes décélère, le ralentissement en Chine et le resserrement monétaire aux États-Unis ayant des répercussions sur la demande non seulement de ces deux partenaires commerciaux, mais aussi de la plupart des marchés émergents. Comme exposé à la section 1, l’euro s’est fortement déprécié, en particulier vis-à-vis du dollar des États-Unis. Cela pèse sur la balance commerciale de la zone euro, dès lors que la part des importations libellées en dollars, en particulier de biens énergétiques, dépasse largement la part des exportations libellées en dollars. Toutefois, les revenus tirés d’actifs étrangers libellés en dollars ainsi que du négoce international, notamment de matières premières, ont quelque peu atténué l’incidence globale du choc des termes de l’échange sur la balance extérieure. La détérioration de la balance commerciale de la zone euro en 2022 s’explique par le choc des termes de l’échange, alors que la demande réelle demeure forte. Le choc des termes de l’échange à l’œuvre en 2022 en raison de la forte hausse des prix de l’énergie à l’importation et de l’affaiblissement de l’euro a entraîné la détérioration de la balance commerciale nominale de la zone euro et, par extension, de la balance courante (graphique 2.1.2 b). Mesurée en termes réels, c’est-à-dire à prix constants, la balance commerciale devrait se renforcer quelque peu en 2022, puisque la croissance de la demande agrégée réelle devrait être légèrement inférieure à celle du PIB. La croissance de la demande réelle, qui devrait dépasser la croissance de la production en 2022 dans les pays grands créditeurs nets, a réduit leur contribution à l’excédent de la balance courante de la zone euro (graphique 2.1.2 b). Cette tendance devrait perdurer en 2023. Plusieurs pays débiteurs nets ont amélioré leur balance commerciale réelle du fait que la demande n’a pas suivi la reprise de la croissance du PIB. C’est le total des plus petits pays qui stabilise la balance commerciale réelle en 2022 et contrebalance le recul de la balance réelle de l’Allemagne, principal contributeur de la zone euro. Les prévisions pour 2023 annoncent une stabilité globale de la balance commerciale de la zone euro, y compris dans sa composition, mais sont entourées d’une grande incertitude. En 2023, les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et les prix à l’importation devraient s’alléger quelque peu, mais continuer à peser sur la balance commerciale de la zone euro. Le ralentissement de la demande mondiale freinera les perspectives d’exportation, mais pourrait alléger le prix des matières premières. En conséquence, l’impact des termes de l’échange devrait se réduire quelque peu, ce qui se traduirait par une amélioration marginale de la balance commerciale globale de la zone euro. Par contre, la croissance de la demande intérieure restera un vecteur clé de la dynamique de la balance extérieure de la zone euro en 2023. En ce qui concerne sa composition, le réajustement voyant diminuer la contribution des pays grands créditeurs nets devrait persister. Graphique 2.1.2: Balance courante et balance commerciale de la zone euro Source: services de la Commission européenne Au niveau national, les évolutions suivantes méritent d’être soulignées: ·En 2021, les balances courantes, en moyenne sur 3 ans, de quatre États membres se situaient en dessous du seuil inférieur du tableau de bord, fixé -4 % du PIB: celles de Chypre, de la Grèce, de l’Irlande et de la Roumanie. Dans le même temps, trois États membres affichaient des moyennes dépassant le seuil supérieur de 6 % du PIB: le Danemark, l’Allemagne et les Pays-Bas. En ce qui concerne les PEGN, elles étaient inférieures au seuil du tableau de bord, de -35 % du PIB, pour dix États membres: la Croatie, Chypre, la Grèce, la Hongrie, l’Irlande, la Pologne, le Portugal, la Roumanie, la Slovaquie et l’Espagne.

·Les comptes courants de certains pays grands débiteurs nets, tels que Chypre et en particulier la Grèce, sont restés fortement déficitaires, même si Chypre a enregistré des améliorations modérées. Tandis le léger excédent de l’Espagne a légèrement augmenté, le déficit modéré du Portugal est resté globalement inchangé en 2021. Dans ces pays, hormis l’Espagne, les comptes courants restent inférieurs aux niveaux suggérés par les fondamentaux économiques, quoique selon des marges différentes. Pour les deux premiers trimestres de 2022, une nouvelle reprise solide des voyages internationaux, conjuguée à la hausse des prix dans ce secteur, contribue fortement à l’excédent de leur balance des voyages, en particulier dans le cas du Portugal et, dans une moindre mesure, également de Chypre, de la Grèce et de l’Espagne, la principale saison touristique étant encore à venir au troisième trimestre de l’année. Ces pays, hormis l’Espagne, devraient toutefois enregistrer une détérioration de leurs comptes courants sur l’ensemble de l’année, essentiellement sous l’effet de la dégradation de la balance de l’énergie. Leurs PEGN clairement négatives se sont améliorées, principalement grâce à la croissance économique nominale soutenue, mais, dans le cas de la Grèce, cette amélioration a été quelque peu affaiblie par les effets de valorisation négatifs. ·Les déficits courants sont très importants et, dans le cas de la Hongrie et de la Roumanie, atteignent le plus haut niveau enregistré en plusieurs années. Alors qu’elle était déjà fortement déficitaire, la balance courante de la Roumanie s’est détériorée et continue de se dégrader en 2022, sans perspective d’amélioration significative l’année prochaine. La Hongrie accuse également une détérioration notable, avec l’une des plus fortes dégradations de la balance de l’énergie, seule une légère amélioration étant attendue en 2023. La dépréciation du forint hongrois renforce les inquiétudes quant à l’évolution de son secteur extérieur. Pour les deux pays, la PEGN est clairement négative, mais les investissements directs étrangers entrants y entrent pour une part considérable. Cela rend leur PEGN hors instruments infaillibles (PHII) plus favorable. ·La Lettonie, Malte et la Slovaquie ont enregistré un déficit non négligeable de leurs comptes courants en 2021. Dans de nombreux cas, des détériorations substantielles sont prévues pour 2022 et 2023. En Tchéquie, en Bulgarie et en Pologne, les déficits courants modérés de 2021 devraient se creuser. La dépréciation du złoty renforce les inquiétudes quant à l’évolution du secteur extérieur de la Pologne. La Belgique et la Lituanie devraient accuser un déficit notable en 2022. La Slovaquie et la Lituanie ont enregistré certaines des plus fortes détériorations de la balance commerciale en raison de la dégradation de la balance de l’énergie. Le déficit de la Slovaquie devrait encore se creuser au-delà de son niveau d’avant la pandémie. Pour la Pologne et la Slovaquie, dont la PEGN est fortement négative, ainsi que pour d’autres États membres d’Europe centrale et orientale, les investissements directs étrangers entrants représentent une part considérable des passifs extérieurs. En conséquence, leur PHII est plus favorable. ·Les excédents importants du Danemark, de l’Allemagne, des Pays-Bas et de la Suède restent supérieurs à leurs normes de balance courante. Mais si les excédents courants de ces pays, à l’exception de la Suède, ont augmenté en 2021, ils devraient enregistrer un net recul en 2022. En particulier, les comptes courants de l’Allemagne, des Pays-Bas et de la Suède se sont sensiblement dégradés, au-delà de la détérioration de la balance de l’énergie. L’excédent du Danemark a augmenté au premier semestre de cette année, mais une baisse est prévue sur l’ensemble de 2022. Les PEGN des Pays-Bas, du Danemark, de l’Allemagne et de la Belgique sont largement supérieures aux niveaux suggérés par les fondamentaux économiques. Graphique 2.1.3: Secteur extérieur: graphiques choisis Source: services de la Commission européenne 2.2. COMPÉTITIVITÉ Les coûts salariaux unitaires ont augmenté plus rapidement sur la période 2020-2021 qu’avant la pandémie, et leur taux de croissance s’accélère en 2022. Une forte augmentation des coûts salariaux unitaires a été observée dans la plupart des États membres en 2020, sous l’effet de baisses mécaniques de la productivité mesurée, les programmes de maintien de l’emploi ayant atténué le recul de l’emploi alors que la production était nettement ralentie. En 2021, cette tendance s’est partiellement inversée, la reprise de la productivité ayant entraîné soit une baisse des coûts salariaux unitaires, soit un ralentissement visible de leur croissance, dans presque toute l’UE (graphique 2.2.1 a). Les coûts salariaux unitaires devraient augmenter cette année et l’année prochaine année, de manière substantielle dans certains cas (graphique 2.2.1 b). L’augmentation des coûts salariaux unitaires devrait être tirée par la forte hausse de la rémunération nominale par salarié, laquelle devrait largement dépasser la croissance réelle de la productivité de la main-d’œuvre dans presque tous les pays de l’UE (graphiques 2.2.3 a et b), souvent dans un contexte de chômage faible et en baisse. Dans certains cas, ces effets pourraient être la continuation de tendances qui avaient suscité des inquiétudes quant à des risques de surchauffe avant la crise de la COVID-19. Au fur et à mesure du ralentissement économique, les gains de productivité seront plus faibles et freineront les coûts salariaux unitaires dans une mesure moindre que récemment. Dans l’ensemble, les taux de change réels n’ont pas encore connu d’évolution importante, bien qu’il y ait eu des divergences, notamment en dehors de la zone euro. Les variations des taux de change effectifs réels (TCER) basés sur l’IPCH sont restées contenues en 2021, bien que de faibles dépréciations aient été observées dans un plus grand nombre de pays qu’en 2020. Les variations des TCER basés sur l’IPCH et sur le déflateur du PIB mesurées sur trois ans jusqu’en 2021 ont également été limitées (graphique 2.2.3 c). En 2022, jusqu'à présent, le taux de change effectif nominal (TCEN) s’est déprécié dans presque tous les États membres de la zone euro sous l’effet de la dépréciation de l’euro, tandis que les variations du TCER basé sur l’IPCH sont restées modérées, sauf dans les rares cas où soit l’inflation a été beaucoup plus élevée qu’ailleurs, soit le TCEN s’est plus fortement déprécié (graphique 2.2.3 e). Dans certains pays hors zone euro, les variations du TCER durant l’année en cours ont été plus marquées. Le TCER basé sur le déflateur du PIB ne montre pas de signes forts de détérioration de la compétitivité-prix pour la plupart des États membres, quoiqu’avec quelques variations notables d’un pays à l’autre (graphique 2.2.3 d). Pour l’avenir, des difficultés pourraient apparaître au niveau des TCER à l’intérieur de la zone euro, en raison des différences de taux d’inflation et des différences d’exposition des différents pays de la zone euro aux variations du taux de change nominal de l’euro. Une plus grande hétérogénéité est attendue entre les pays hors zone euro, en partie du fait d’une dynamique différente du taux de change nominal. Les taux d’inflation élevés et divergents constituent un risque pour la compétitivité, en particulier au sein de la zone euro, dans la mesure où ils s’enracinent. Comme souligné à la section I, les taux d’inflation sont non seulement élevés, mais aussi très divergents, y compris au sein de la zone euro. Dans l’ensemble, cette divergence trouve son origine dans l’intensité énergétique variable des économies et est influencée par l’ampleur et la composition des mesures prises par les pouvoirs publics. Même si l’inflation résulte largement de la hausse des coûts de l’énergie et devrait diminuer, la divergence des taux d’inflation fait peser un risque sur la compétitivité, sous deux angles. Premièrement, il se pourrait que les prix de l’énergie ne reviennent pas à leurs niveaux antérieurs, mais se stabilisent à des niveaux plus élevés. Cela entraînerait des coûts importants pour certains secteurs, tels que les industries à forte intensité énergétique. Dans la mesure où ces coûts deviendraient permanents, les pays où l’inflation est plus forte en raison de l’incidence directe des coûts de l’énergie connaîtraient des niveaux de prix constamment plus élevés. Cette hausse relative pourrait avoir une incidence négative sur la compétitivité, entraîner un risque de délocalisation et se traduire en fin de compte par une baisse des parts de marché à l’exportation et de la croissance potentielle des pays les plus exposés. À terme, cela pourrait rendre nécessaire un changement de leur modèle économique et susciter des changements structurels coûteux. Deuxièmement, les écarts d’inflation peuvent entraîner des hausses de prix au-delà de l’énergie. Les différences entre les pays ne concernent pas seulement les taux d’inflation globaux, mais sont également de plus en plus marquées au niveau de l’inflation sous-jacente. L’encadré 2.2.1 examine le risque que ces tendances s’enracinent et entraînent de nouvelles hausses, y compris des salaires. Un tel creusement des écarts peut se traduire par des appréciations réelles, réduisant la compétitivité. Les variations relatives de la compétitivité en résultant pourraient conduire à un rééquilibrage dans la zone euro, si les pays qui présentaient au départ des faiblesses en matière de compétitivité se retrouvent gagnants par rapport aux autres pays. À ce jour, toutefois, les différences d’inflation les plus marquées ne concernent globalement pas les grands créanciers ou débiteurs nets. En outre, l’hétérogénéité de l’inflation attendue pourrait, dans certains cas, conduire à une aggravation des vulnérabilités au sein de la zone euro, si une trop faible anticipation des taux d’intérêt réels dans certains pays se traduit par une accumulation excessive de dette. En dehors de la zone euro, les dépréciations monétaires comportent d’autres risques, par exemple en termes de coûts des emprunts extérieurs et du service de la dette. Le contexte actuel d'accroissement des écarts d’inflation est différent de celui qui a précédé la crise financière mondiale, mais il pourrait néanmoins comporter des risques de déséquilibres macroéconomiques. Au cours de la période qui a précédé la crise financière, la forte inflation enregistrée dans certains pays de la zone euro a déclenché un cycle dans lequel la faiblesse des taux d’intérêt réels entraînait une demande excessive et un phénomène d’endettement, alimentant ainsi l’appréciation des taux de change réels. Or, cette fois-ci, pour l’essentiel, le choc subi n’est pas tant un choc expansionniste qu’un choc énergétique sur les prix avec un effet de contraction. Alors que cette fois, l’inflation élevée dans les pays les plus touchés peut contribuer à maintenir de faibles taux d’intérêt réels et à amortir quelque peu, dans l’immédiat, l’impact plus fort sur la demande de l'augmentation des factures d’énergie, des hausses irréversibles des prix ou des salaires pourraient compliquer les efforts de réduction de l’inflation et entraîner des baisses de compétitivité susceptibles de peser à terme sur la croissance économique. Graphique 2.2.1: Coûts salriaux unitaires Sources: AMECO; les données 2022 et 2023 proviennent des prévisions économiques de l’automne 2022 de la Commission européenne. Les données concernent le nombre de salariés et de personnes occupées. L’évolution des parts de marché à l’exportation en 2021 reflète la dissipation partielle des effets de la crise de la COVID-19, mais elles devraient reculer dans un très proche avenir, sur fond de hausse des coûts de l’énergie et de ralentissement des échanges commerciaux. La pandémie a eu pour effet de réduire les parts de marché à l’exportation des économies dans lesquelles le tourisme international est un secteur d'activité important, et dont plusieurs ont une balance extérieure négative, et d’accroître les parts de marché à l’exportation de plusieurs pays créanciers nets par rapport aux niveaux d’avant la crise. La plupart des pays de l’UE devraient voir leurs parts de marché à l’exportation se réduire en 2023, sous l’effet négatif de la hausse particulièrement forte des coûts de l’énergie en Europe, auquel s'ajoutent des perturbations des chaînes d’approvisionnement. Cet effet devrait être plus marqué pour certains pays créanciers nets dotés d’un important secteur manufacturier. Les évolutions en matière de compétitivité sont redevenues globalement propices à un rééquilibrage plus symétrique des positions extérieures au sein de la zone euro. (Graphique 2.2.3 f). La hausse des coûts salariaux unitaires est un peu plus modérée dans les pays débiteurs nets que dans les pays créanciers nets. Toutefois, l’évolution de l’inflation, et en particulier de l’inflation sous-jacente, a été soit globalement similaire, soit parfois moins marquée dans les pays créanciers nets, ce qui pourrait à terme freiner ce rééquilibrage, à moins que les salaires continuent d'évoluer de manière divergente, compte tenu des différences en termes de sous-emploi. Alors qu’une dépréciation de l’euro est généralement plus profitable aux pays créanciers nets, en raison du poids plus grand de leurs échanges commerciaux hors zone euro, en l’occurrence, la dynamique des parts de marché à l’exportation devrait dans le cas présent se traduire par un rééquilibrage extérieur, les pays débiteurs nets regagnant une partie des débouchés perdus à l’export, tandis que les créanciers nets devraient voir leurs parts de marché se réduire. Au niveau national, il convient de souligner les évolutions suivantes en matière de compétitivité: ·La hausse cumulée des coûts salariaux unitaires sur trois ans, jusqu’en 2021, a été supérieure au seuil du tableau de bord dans 15 États membres, à savoir: l’Autriche, la Bulgarie, la Tchéquie, l’Estonie, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie, le Luxembourg, Malte, les Pays-Bas, le Portugal, la Roumanie, la Slovénie, la Slovaquie et l’Espagne. Le taux de change effectif réel fondé sur l’IPCH affiche quant à lui une progression plus limitée sur trois ans, et aucun État membre n’a dépassé les seuils du tableau de bord. En 2021, les parts de marché à l’exportation ont enregistré une variation sur cinq ans inférieure au seuil du tableau de bord en France, en Italie et en Espagne. Si le tassement observé en France s’explique principalement par une baisse de la part des exportations de biens, en Espagne et en Italie, ce recul est dû à une diminution relative des exportations de services. Dans ces trois pays, c’est durant la pandémie de 2020 que la baisse a été la plus forte. ·Les tensions au niveau des coûts sont depuis plusieurs années un motif d’inquiétude important dans certains pays et sont de plus en plus vives, ou ne s'atténuent pas suffisamment, notamment en Bulgarie, en Tchéquie, en Estonie, en Hongrie, en Lettonie, en Lituanie, au Luxembourg, en Roumanie et en Slovaquie. Elles étaient déjà fortes, de manière générale, avant la crise de la COVID-19 et dans la plupart des cas, elles se sont maintenues en 2021 et au premier semestre 2022, dans un contexte caractérisé par des marchés du travail en relative tension. Dans la plupart de ces pays, la hausse des coûts salariaux unitaires devrait rester soutenue l’an prochain, ou s'accélérer fortement. Plusieurs d’entre eux sont confrontés aux risques supplémentaires que fait peser sur leur compétitivité une poussée inflationniste beaucoup plus forte que dans le reste de l’UE et notamment dans les autres pays de la zone euro. La plupart devraient voir leur taux de change effectif réel se déprécier en 2023, hormis la Slovaquie, qui peut s'attendre à une légère appréciation. ·Malte et la Slovénie ont subi des effets similaires à ceux des pays précités durant la pandémie de COVID-19, mais leurs éventuels problèmes de baisse de compétitivité ont été moins préoccupants en 2021 et devraient rester limités cette année. En Belgique et en Pologne, les coûts salariaux unitaires devraient fortement augmenter cette année et l’an prochain. En Italie, à l’inverse, leur hausse a été plus modérée et devrait le rester, ce qui laisse entrevoir un léger gain relatif de compétitivité.

·Les problèmes de compétitivité-coûts se sont atténués dans certains grands pays débiteurs nets, dont Chypre, la Grèce, le Portugal et l’Espagne. Ces pays ont notamment connu une croissance de leurs coûts salariaux unitaires légèrement inférieure à celle de leurs partenaires commerciaux et du reste de la zone euro. Encadré 2.2.1: L’inflation pourrait s’installer et entraîner des pertes de compétitivité L’inflation forte et inégale observée dans l’UE depuis la fin 2021 peut peser sur la compétitivité, surtout si elle persiste. Si les hausses de salaires globales compensent totalement ou partiellement la perte de pouvoir d’achat des travailleurs, elles se traduiront par des coûts salariaux unitaires plus élevés, à moins d’être elles-mêmes compensées par des gains de productivité. Ces hausses de coûts salariaux unitaires pourraient alors entraîner un effet de second tour et des risques d’exacerbation de l’inflation. () Des écarts de compétitivité peuvent apparaître entre les États membres de la zone euro, si le choc d’inflation est très différent d’un pays à l’autre ou a des effets de second tour très variables. Toutefois, si les revendications salariales tiennent compte du probable ralentissement de l’inflation, le risque d’une spirale prix-salaires restera limité. Dans son rapport sur la zone euro pour 2023, la Commission examine le rôle des anticipations d’inflation dans les hausses de salaires. () L’envolée des prix de l’énergie représente une part importante de la hausse du niveau des prix dans la plupart des États membres. Cependant, lorsque l’inflation des prix de l’énergie s’est largement propagée à d’autres biens et services, le niveau de vie ne peut être maintenu que si les revenus augmentent en conséquence, même lorsque les prix de l’énergie baissent. Les prix de l’énergie et des denrées alimentaires qui entrent dans la composition des indices de prix globaux peuvent être très volatils et, comme ils dépendent principalement des marchés internationaux, ils demeurent relativement insensibles aux décisions de politique monétaire, du moins au-delà du court terme, c’est-à-dire en l’absence d’intervention réglementaire ou de mesures budgétaires,. C’est pourquoi les banques centrales utilisent des mesures d’inflation sous-jacente pour mieux cerner l'évolution tendancielle de l’inflation. () Plusieurs pays de l’UE, dont l’Estonie, la Lettonie, la Lituanie et le Luxembourg et deux États membres hors zone euro, la Bulgarie et la Pologne, ont enregistré sur un an, jusqu’au deuxième trimestre 2022, une forte hausse de leurs coûts salariaux unitaires (graphique 2.2.2 a). Cette envolée a été provoquée par une très forte augmentation de la rémunération par salarié, qui a dépassé ou frôlé la barre des 10 %. Néanmoins, ce n’est que dans quatre États membres que cette rémunération a progressé plus vite que les prix, la Bulgarie enregistrant un écart particulièrement important. L’évolution de la productivité n’a pas suffi à modérer la hausse des coûts salariaux unitaires et, dans certains cas, elle l'a même renforcée. En Bulgarie et au Luxembourg, ces coûts ont augmenté davantage que les prix, pendant qu’en Estonie, en Lettonie, en Lituanie et en Pologne, leur croissance a dépassé celle de l’inflation sous-jacente. Ce dernier constat vaut aussi pour la Belgique, la France, l’Italie et la Roumanie, dont les coûts salariaux unitaires ont toutefois connu une hausse plus modérée. Le fait que les coûts salariaux unitaires augmentent plus vite que les prix crée un risque de nouvelles hausses des prix, les entreprises cherchant à préserver leurs marges. L’évolution divergente de l’inflation sous-jacente et des coûts salariaux unitaires pourrait avoir des conséquences considérables, et plus persistantes, sur la compétitivité de certains pays, un phénomène qui concerne tout particulièrement les pays de la zone euro. L’évolution du taux de change effectif réel basé sur l’inflation sous-jacente (graphique 2.2.2 b) laisse entrevoir une baisse de compétitivité non négligeable pour l’Estonie, la Lituanie et la Slovaquie, car leur inflation sous-jacente est beaucoup plus forte que dans le reste de la zone euro. Dans les deux derniers pays, cette baisse est compensée par l'évolution du taux de change effectif réel par rapport aux pays hors zone euro. À l’inverse, la compétitivité de l’Allemagne et, dans une moindre mesure, de la Finlande, de la France et de l’Italie, bénéficie d’une inflation sous-jacente plus faible que dans le reste de la zone euro. De manière générale, la dépréciation de leur taux de change effectif réel par rapport aux pays extérieurs à la zone euro vient encore accroître ces gains de compétitivité. Dans certains pays hors zone euro, les variations du taux de change nominal ont fortement affecté le taux de change effectif réel. Le cas le plus frappant est celui de la Hongrie, où une forte dépréciation nominale a permis des gains de compétitivité, malgré une inflation sous-jacente relativement élevée. Des effets similaires peuvent être observés en Pologne et en Suède. À l’inverse, la Tchéquie a vu son taux de change nominal (effectif) s'apprécier ce qui, conjugué à une inflation sous-jacente relativement élevée, a entraîné une forte appréciation réelle. Il convient de rappeler que si les dévaluations monétaires peuvent atténuer les tensions sur les coûts, elles peuvent comporter d’autres risques, comme l’augmentation du service de la dette, tant intérieure qu’extérieure, libellée en monnaies étrangères. Cela peut limiter le recours aux dévaluations nominales en tant qu’instrument pour atténuer l’impact de la hausse des coûts sur la compétitivité. Graphique 2.2.2: Coûts salariaux unitaires, inflation (sous-jacente) et compétitivité Sources: Eurostat et calculs des services de la Commission. Graphique 2.2.3: Compétitivité: sélection de graphiques Sources: services de la Commission européenne 2.3. Entreprises non financières En 2021, la dette des sociétés non financières en proportion du PIB est restée importante dans de nombreux pays, même si elle a poursuivi sa décrue. À la suite du désendettement substantiel qui a eu lieu ces dix dernières années dans de nombreux États membres, la plupart d’entre eux ont enregistré en 2021 une dette des sociétés non financières en proportion du PIB inférieure au pic atteint avant la pandémie. Il n’en demeure pas moins qu’en 2021, les ratios d’endettement ont été supérieurs aux niveaux correspondant tant aux fondamentaux économiques qu’aux seuils prudentiels dans près de la moitié des pays de l’UE et, dans nombre de pays, supérieurs aux niveaux enregistrés en 2019, avant le début de la pandémie de COVID-19 (graphique 2.3.1 a et b). () En 2021, le ratio d’endettement des entreprises en proportion du PIB a diminué dans la plupart des États membres, en grande partie grâce au net redémarrage de la croissance (graphique 2.3.3 a). Le crédit net aux sociétés non financières a été positif dans l’ensemble de l’UE et a recommencé à augmenter dans la plupart des États membres en 2021, y compris dans un certain nombre de pays où la dette des sociétés non financières était élevée, sur fond de reprise de l’investissement (graphique 2.3.3 c). Le processus de désendettement qui a repris en 2021 s’est poursuivi en 2022, mais il devrait à l’avenir être entravé par le contexte macroéconomique difficile. Le ratio de la dette des entreprises au PIB a continué de diminuer dans presque tous les États membres au premier semestre 2022, malgré l’augmentation du crédit, ce qui pourrait aussi être un signe d’accroissement des besoins de liquidité. L’effet de cette augmentation nette des nouveaux crédits sur le ratio d’endettement des entreprises a été plus que compensé par la croissance du PIB réel et par la forte hausse de l’inflation (graphique 2.3.3 b). Ce désendettement passif devrait globalement se poursuivre, sous l’effet de la hausse de l’inflation plutôt que de la croissance du PIB réel, mais il existe un risque considérable de voir la baisse des ratios d’endettement se ralentir ou s’interrompre. L’accélération de l’inflation pourrait comprimer les marges bénéficiaires, si la hausse des coûts ne peut pas être répercutée sur les clients et réduit la demande globale. Bien qu’ils aient commencé à se réduire au premier semestre 2022, les bénéfices des sociétés restent supérieurs à ce qu’ils étaient avant la pandémie. Dans presque tous les pays de la zone euro, la proportion importante de prêts à court terme parmi les nouveaux prêts accordés aux sociétés signifie qu’elles peuvent être assez vite affectées par le durcissement des conditions de prêt et la hausse des taux d’intérêt. () Dans plusieurs États membres hors zone euro, l’on a constaté une hausse notable des taux de prêt aux entreprises, et la forte proportion de ces prêts libellée en devises est un facteur de vulnérabilité supplémentaire. Les problèmes croissants posés par les prêts non performants et les faillites d’entreprises augmentent la vulnérabilité globale des entreprises et du secteur financier après le choc de la COVID-19. Certains secteurs, comme l’hôtellerie et les transports, ont été fortement touchés par la crise sanitaire. () Les ratios de prêts non performants et les faillites d’entreprises ont diminué dans la plupart des États membres depuis 2020, même après la levée des moratoires sur le remboursement des dettes. Toutefois, la proportion d’entreprises vulnérables à la suite de la COVID-19 est particulièrement importante dans certains pays enregistrant une part élevée de prêts non performants (graphique 2.3.3 f). Si le ratio de prêts improductifs des entreprises a continué de refluer dans la plupart des États membres au premier semestre 2022, il a commencé à augmenter dans d'autres (graphique 2.3.3 e). Le nombre de faillites d’entreprises a lui aussi commencé à croître dans certains États membres sur la même période. En outre, si le crédit est en forte progression, les critères d’octroi se durcissent nettement et ont maintenant atteint leur plus haut niveau depuis 2013 (graphiques 2.3.3 c et d). Malgré l'accroissement des réserves de liquidité et de l’épargne nette ces dernières années, le contexte macroéconomique difficile, conjugué à des transformations structurelles et aux perturbations des chaînes d’approvisionnement, pourrait entraîner une détérioration des bilans et une compression des marges bénéficiaires, et peser sur le remboursement des dettes, ainsi que sur l’épargne et les investissements des entreprises (cf. encadré 2.3.1).

La crise énergétique affectera plus particulièrement certaines industries, du fait de la hausse des prix et des ruptures d’approvisionnement qu’elle provoque, et elle pourrait avoir un effet durable et déboucher sur des transformations structurelles. Les industries à forte intensité énergétique sont particulièrement exposées et pourraient voir leur bilan affecté. Les transformations structurelles s’accélèrent sous l’effet de la crise énergétique. Bien que l'on s'attende à une normalisation des prix et de la fourniture d’énergie, un changement structurel permanent pourrait se produire et potentiellement avoir des effets généralisés sur la capacité de production et la croissance potentielle des pays les plus touchés, en fonction de l’intensité énergétique de leur production et de leurs domaines de spécialisation. La phase aiguë de la crise énergétique pourrait provoquer des fermetures d’entreprises et/ou un report de la demande vers la production d’autres sites, moins touchés, entraînant ainsi une délocalisation permanente. La normalisation des prix, comme des salaires, pourrait se produire à un niveau plus élevé, ce qui pourrait alourdir encore le coût de la transition énergétique et, de manière générale, conduire à une perte de compétitivité, en particulier dans certaines industries à forte intensité énergétique, avec un impact différent selon les pays. Graphique 2.3.1: Dette des sociétés non financières Sources: Eurostat, comptes de patrimoine financier sectoriels - prêts (F4) plus titres de créance (F3), AMECO et estimations des services de la Commission. Les interventions publiques jouent un rôle important dans la protection des économies nationales contre les difficultés des entreprises, mais un manque de coordination pourrait être une source d’inquiétude du point de vue de la zone euro et du marché intérieur. Les interventions publiques nationales consistent à répartir plus équitablement le fardeau de la crise énergétique entre les entreprises, les ménages et le secteur public. Ces mesures seront particulièrement importantes pour protéger les secteurs exposés et éviter des baisses d’activité, des fermetures, des délocalisations et des défauts de remboursement. En l’absence de telles mesures, les difficultés des entreprises pourraient se propager à l’ensemble des économies nationales. Bien que cela n’ait pas encore été observé, les conditions financières et la marge de manœuvre budgétaire disponible pourraient, à terme, jouer un rôle dans l’ampleur et la portée éventuelles des interventions nationales, et des différences d’approche entre pays pourraient creuser les écarts en termes de risques liés à la liquidité ou à la solvabilité des entreprises, surtout si la crise devait s’aggraver ou se prolonger. Cette évolution aurait à son tour un impact sur les prix, les différences de comportement des entreprises en ce qui concerne l’investissement et la fixation des prix pouvant créer des différences en termes d’accroissement de la demande et de transmission de la politique monétaire, vu les écarts qui existent ou se font jour dans la zone euro en matière d’inflation et de compétitivité. La poursuite des efforts d’intégration peut aider à surmonter cet ensemble de défis et à réduire la vulnérabilité des entreprises et les écarts de croissance et de productivité. Sur le plan national, des régimes d’insolvabilité appropriés sont importants pour que l’insolvabilité d’une entreprise ait le moins d’incidences économiques à long terme. Au niveau national, les évolutions suivantes méritent d’être soulignées: ·La dette des sociétés non financières est très élevée, à plus de 100 % du PIB, et dépasse les valeurs de référence liées aux fondamentaux et aux seuils prudentiels en Suède et au Danemark, qui présentent des signes de vulnérabilité supplémentaires. En Suède, le ratio d’endettement des entreprises au PIB reste supérieur au pic atteint avant la crise de la COVID-19, et il continue d’augmenter. Au Danemark, les dépôts des entreprises, déjà faibles, se sont encore contractés. ·La Belgique, Chypre, l’Irlande, le Luxembourg et les Pays-Bas affichent aussi des ratios très élevés d’endettement des sociétés non financières, supérieurs à 100 % du PIB et aux valeurs de référence liés aux fondamentaux et aux seuils prudentiels. Toutefois, cette situation s’explique aussi par une proportion importante de prêts au titre de l’investissement direct étranger et d’emprunts transfrontières intragroupe, ce qui peut en partie limiter les vulnérabilités. ·Les ratios élevés d’endettement des sociétés non financières, supérieurs aux valeurs de référence liées aux fondamentaux et aux seuils prudentiels, constatés en France, en Grèce, à Malte et au Portugal, ont amorcé une décrue. En France et à Malte, cet endettement élevé est partiellement amorti par d’importantes réserves de liquidités. L’Autriche enregistre un ratio de la dette des entreprises au PIB supérieur au seuil prudentiel et une forte croissance du crédit. La crise de la COVID-19 a frappé plusieurs industries de manière disproportionnée et rendu certains secteurs vulnérables dans des pays comme la Grèce et l’Italie. ·Le ratio de la dette des entreprises au PIB en Espagne est supérieur aux valeurs de référence correspondant aux fondamentaux et aux seuils prudentiels. En Bulgarie, il est modéré, quoique supérieur à ce qu’impliqueraient les fondamentaux, et au ratio de pays comparables dans la région.



Encadré 2.3.1: Épargne des entreprises et évolution de l’investissement L’épargne des entreprises et l’évolution de l’investissement peuvent être une source d’information utile sur la solidité des entreprises ou les facteurs de vulnérabilité liés à l’encours de leur dette. Un surcroît d’endettement des entreprises destiné à financer l’investissement est différent, économiquement parlant, d’une augmentation de leur dette destinée à couvrir des coûts imprévus, car les nouveaux emprunts souscrits par les entreprises pour financer des investissements tendent à accroître leur productivité et leur capacité de production, et ainsi à les rendre plus solides. En même temps, la vulnérabilité des entreprises liée à un niveau élevé d’endettement peut être partiellement amortie par une augmentation de leur épargne ou de leurs dépôts. Le présent encadré examine plus en détail le rôle de l’épargne des entreprises et de l’évolution de l’investissement dans l’atténuation des facteurs de vulnérabilité des entreprises, dans le contexte de la reprise post-pandémie de COVID-19 et du récent ralentissement économique. L’épargne des entreprises a augmenté dans de nombreux États membres depuis la pandémie de COVID-19 (graphique 2.3.2 a). De nombreuses entreprises ont constitué une épargne de précaution au début de la pandémie de COVID-19 afin d’améliorer leur position de liquidité, en partie grâce à des mesures de soutien. Le taux d’épargne brute des entreprises a commencé à baisser au quatrième trimestre 2021 et s’est encore fortement réduit au premier semestre 2022, par rapport à l’année précédente, mais il reste supérieur à son niveau d’avant la pandémie dans la plupart des pays. Sur l’ensemble de l'année 2022, toutefois, l’épargne des entreprises en pourcentage du PIB devrait progresser dans la plupart des États membres (graphique 2.3.2 a). Les dépôts ont quant à eux commencé à se réduire au premier semestre 2022 dans la majorité des États membres, de nombreuses entreprises ayant besoin de liquidités importantes pour faire face à l’envolée du coût des intrants, mais ils sont restés supérieurs à leur niveau de 2019. Bien qu’ils aient commencé à se réduire au premier semestre 2022, les bénéfices des sociétés non financières de l’UE restent supérieurs à ce qu’ils étaient avant la pandémie. Les investissements des entreprises ont brusquement chuté avec la crise de la COVID-19, mais ils ont repris dans la plupart des pays en 2021. Cette reprise a été forte, puisque la formation brute de capital des entreprises en proportion du PIB a dépassé en 2021 les niveaux enregistrés en 2019 dans 16 des 24 États membres pour lesquels des données sont disponibles, à l’exception de l’Autriche, de Chypre, de l’Allemagne, de l’Irlande, du Luxembourg, des Pays-Bas, de la Slovaquie et de l’Espagne. En 2021, tant les investissements que les flux de crédit net ont augmenté en pourcentage du PIB dans de nombreux États membres (graphique 2.3.2 b). Cela semble indiquer que dans certains pays, les entreprises ont emprunté pour financer des investissements. Au cours de l’année 2022, selon l’enquête de la BCE sur les prêts bancaires, la nécessité de financer des investissements en capital fixe est devenue un motif d’emprunt beaucoup moins important. En termes réels, l’investissement, pour l’ensemble de l’UE, a continué d’augmenter légèrement au premier semestre 2022, mais à un rythme beaucoup plus lent qu’auparavant, et il n’est pas encore revenu à son niveau de 2019.



Graphique 2.3.2: Investissements, crédit et épargne des sociétés non financières Sources: Eurostat et AMECO.

Graphique 2.3.3: Sociétés non financières: sélection de graphiques Sources: AMECO, Eurostat, BCE. 2.4. Marchés du logement et dette des ménages

Les prix des logements ont continué d’augmenter en 2021 et seraient, selon les estimations, surévalués de plus de 10 % dans la moitié des pays de l’UE. La hausse des prix des logements s’est accélérée depuis le début de la pandémie de COVID-19; fin 2021, selon les estimations, ces prix étaient surévalués de plus de 10 % dans plusieurs États membres, voire de plus de 20 % dans bon nombre d’entre eux (graphique 2.4.1 a). () Cette accélération est plus évidente en termes nominaux, mais même déflatés, en cette période de forte inflation, les prix des logements ont progressé plus rapidement dans la plupart des pays. Les contraintes persistent au niveau de l’offre sur le marché immobilier et, conjuguées à des coûts de construction élevés et à une forte demande, contribuent à pousser les prix à la hausse. Au premier semestre 2022, les prix des logements ont affiché des taux de croissance record, mais l’on peut s'attendre à une certaine modération sur le court et le moyen termes. La faiblesse des taux hypothécaires et la hausse des revenus étaient associées à l'augmentation du crédit et des prix des logements au cours de la dernière décennie, mais l’accélération observée depuis le début de la pandémie est trop importante pour s’expliquer par ces facteurs. La hausse des taux d’intérêt devrait favoriser une certaine modération des prix des logements; des données récentes pour 2022 confirment que ce processus s’est amorcé dans de nombreux pays de l’UE, mais pas dans tous. Les taux hypothécaires restent nettement inférieurs à l’inflation, ce qui se traduit par des taux d’intérêt réels négatifs sans précédent et incite à de nouveaux achats immobiliers, mais l’augmentation attendue du coût des nouveaux crédits hypothécaires devrait à l’avenir avoir un effet modérateur sur la demande et les prix des logements. De même, la baisse de pouvoir d’achat causée par l'accélération de l’inflation, et l’incertitude liée à la solidité de l’économie et aux revenus des ménages, devraient aussi tempérer la demande et contribuer ainsi à freiner la hausse des prix. Dans certains pays, les taux de crédit hypothécaire ont déjà augmenté de manière significative, alors que les revenus réels sont en baisse ou stagnent dans la plupart des pays de l’UE (graphique 2.4.1 b). Graphique 2.4.1: Évolution et fondamentaux des prix des logements Sources: Eurostat, Ameco, BCE, prévisions économiques de la Commission européenne de l’automne 2022 et estimations des services de la Commission concernant les écarts de valorisation des prix des logements en 2021. Après avoir augmenté en 2020, les ratios de la dette des ménages au PIB se sont infléchis en 2021 dans la plupart des pays de l’UE, bien que les flux nets de crédit soient repartis à la hausse. Les ratios d’endettement des ménages au PIB ont diminué en 2021 par rapport à 2020 grâce à l’augmentation du PIB, mais ils sont restés plus élevés qu’en 2019 dans plusieurs pays et ne devraient pas fondamentalement se modifier en 2022 (graphiques 2.4.3 a et b). Cependant, les flux nets de crédit aux ménages ont été positifs dans presque tous les pays de l’UE, progressant même là où l’endettement des ménages est déjà élevé. La dette des ménages est élevée dans près de la moitié des pays de l’UE par rapport aux valeurs de référence correspondant aux fondamentaux économiques de chaque pays et aux seuils définis à des fins prudentielles. () En 2022, le crédit bancaire n'a pas évolué de façon uniforme dans l’UE, et il s’est notamment ralenti en dehors de la zone euro. En dehors de la zone euro, les taux d’intérêt hypothécaires ont sensiblement augmenté, parallèlement aux taux du marché monétaire. Cela a notamment été le cas dans les pays confrontés à une dépréciation de leur taux de change nominal. Dans la zone euro, l’évolution a été plus inégale, mais le coût du crédit y a aussi augmenté récemment (graphique 2.4.1 b). Les flux nets de crédit bancaire n’ont ralenti que dans un nombre très limité de pays de la zone euro, tandis qu’en dehors de celle-ci, le ralentissement est plus visible (graphique 2.4.2 b). La capacité des ménages à rembourser leurs prêts hypothécaires est un facteur de risque pour l’avenir. Dans la plupart des États membres, la proportion de prêts assortis d’un taux fixe sur cinq ans maximum est élevée, puisqu’elle est supérieure à 80 % dans huit pays et comprise entre 40 % et 80 % dans neuf autres, ce qui rend les ménages de ces pays plus vulnérables à une hausse des taux d’intérêt. Les revenus des ménages seront sous tension, l’augmentation des factures énergétiques pesant sur le revenu disponible pour d’autres dépenses. Ces deux phénomènes créent un risque de difficultés budgétaires, malgré des taux d’intérêt réels très bas, voire négatifs. Un ralentissement économique plus profond ou plus durable, avec des répercussions sur l’emploi, pourrait se traduire par de nouvelles difficultés de remboursement des prêts et par de nouveaux moratoires. Les risques pour l’économie liés à un ajustement substantiel à la baisse des prix de l’immobilier sont quelque peu atténués par le poids moins important du secteur dans l’économie et par l'adoption de mesures macroprudentielles, mais ils ne peuvent être écartés. En 2021, l’activité de construction a été plus importante dans les pays où les prix de l’immobilier étaient surévalués, mais elle reste en deçà des maxima atteints par le passé. Cela pourrait réduire l’impact d’une éventuelle correction des prix, car la valeur ajoutée et l’emploi seraient moins touchés qu’avant la crise financière mondiale, même s’il est possible que la consommation des ménages soit affectée par des effets de richesse. En outre, une éventuelle baisse des prix des logements serait probablement plus modérée, puisque les facteurs structurels ayant entraîné une limitation de l’offre de logements seraient toujours en place. Les mesures macroprudentielles mises en œuvre ont également réduit les risques pour la stabilité financière globale liés au marché immobilier (cf. encadré 2.4.1). Malgré ces facteurs d’atténuation, il subsiste des risques qui pourraient se propager à d’autres secteurs et créer des boucles de rétroaction négatives révélatrices de faiblesses systémiques. Selon les pays, le marché immobilier obéit à des dynamiques différentes qui, dans un contexte de politique monétaire commune, pourraient se traduire par des tendances divergentes au sein de la zone euro. Même si le risque de corrections majeures des prix de l’immobilier paraît limité, les niveaux élevés d’endettement hypothécaire peuvent poser problème, en particulier lorsque les taux d’intérêt ne sont fixes que sur une période limitée, que les prêts hypothécaires sont à longue échéance et que les biens sont surévalués par rapport aux fondamentaux. La situation est extrêmement variable selon les pays membres de la zone euro, ce qui peut présenter des difficultés dans le contexte d’une politique monétaire commune. Le durcissement actuel des conditions monétaires et de financement dans la zone euro ne suffira peut-être pas à modérer les prix de l’immobilier dans les pays où l’offre de logements est très limitée. À l’inverse, dans les pays où l’offre est moins contrainte, le resserrement des conditions financières peut faire baisser les prix de l’immobilier, avec des répercu