N° C 298/6 Journal officiel des Communautés européennes 27. 11. 89 
Avis sur la proposition de directive du Conseil concernant les services d'investissement dans 
le domaine des valeurs mobilières (l) 
(89/C 298/03) 
Le 16 janvier 1989, le Conseil a décidé, conformément aux dispositions de l'article 57, 
paragraphe 2 du Traité instituant la Communauté économique européenne, de saisir le 
Comité économique et social d'une demande d'avis sur la proposition susmentionnée. 
La section de l'industrie, du commerce, de l'artisanat et des services chargée de préparer les 
travaux en la matière, a élaboré son avis le 5 septembre 1989, au rapport de M. Pardon. 
Lors de sa 269e session plénière (séance du 27 septembre 1989), le Comité économique et 
social a adopté à la majorité moins 3 abstentions l'avis suivant. 
1. Observations générales 
1.1. Objet de la directive 
La proposition de directive a pour objet de faciliter 
l'accès aux activités des entreprises d'investissement et 
l'exercice de ces activités, avec ou sans établissement, 
sur la base d'un agrément unique octroyé par l'autorité 
de contrôle de l'État membre d'origine, au bénéfice de 
la reconnaissance mutuelle de la qualité et du caractère 
idoine du contrôle exercé uniquement par cette autorité. 
1.2. Les activités concernées 
Les activités exercées par les entreprises d'investisse­
ment consistent à opérer, en qualité d'intermédiaire, 
sur le marché primaire des valeurs mobilières (voir 
annexe, section A, n° 5), sur le marché secondaire de 
ces mêmes valeurs (annexe, section 1, nos 1 à 3) et à 
assurer la gestion de portefeuilles de valeurs mobilières, 
à assurer la garde et l'administration de ces valeurs et 
à donner des conseils en investissement en ces valeurs 
(annexe, section A, nos 4, 6 et 7). 
1.3. Domaine vulnérable fortement réglementé 
Tous les États ont adopté des dispositions légales, régle­
mentaires et administratives dans ce domaine, en vue 
d'assurer la protection et l'information des investisseurs 
et en vue de permettre le fonctionnement harmonieux 
du système financier dans l'intérêt de l'économie. 
Ces réglementations touchent trois aspects différents: 
le contrôle des instruments financiers, le contrôle des 
marchés organisés et le contrôle des agents économiques 
qui opèrent, dans ce domaine, à titre professionnel. Le 
contrôle des instruments financiers relève du droit des 
sociétés, ainsi que des dispositions applicables lors de 
l'émission de valeurs mobilières et lors de leur admis­
sion à la cote d'un marché organisé. 
Le contrôle des marchés organisés relève nécessairement 
de l'autorité du marché. La directive n'aborde cette 
question que d'une manière incidente, à l'article 10, 
paragraphe 4 (voir ci-après n° 2.24). Il conviendrait qu'elle soit plus explicite à cet égard et notamment 
qu'elle trace clairement les limites de la compétence des 
autorités de marché et de celle des autorités de contrôle 
des agents économiques, entreprises d'investissement. 
1.4. Limites de la directive: surveillance de l'agent 
économique 
La proposition de directive vise essentiellement l'har­
monisation des règles de surveillance des agents écono­
miques qui opèrent dans ce domaine, afin de permettre 
l'exercice du droit d'établissement et de la libre presta­
tion de services dans le marché commun et afin de 
créer ainsi un espace financier unique soumis à la libre 
concurrence sur base d'un certain nombre de règles 
communes. 
Le Comité approuve pleinement cet objectif. 
1.5. Caractère insuffisant de la directive 
Toutefois, en l'état actuel du texte, il considère que 
l'harmonisation proposée n'est pas suffisante «pour 
parvenir à une reconnaissance mutuelle des agréments 
et des systèmes de contrôle qui permette l'application 
du principe du contrôle par le pays d'origine et l'octroi 
d'un agrément unique valable dans toute la Commu­
nauté» (2e considérant). 
Il en est ainsi notamment dans le domaine: 
— des ressources financières requises, 
— des systèmes de garantie, dont on ne sait comment 
ils fonctionnent et même s'il en existe dans tous les 
États membres, 
(!) JO n° C 43 du 22. 2. 1989, p. 7. — de l'évaluation de la solidité financière des entrepri­
ses d'investissement en fonction des risques encou­
rus et notamment des risques des marchés, 
27. 11. 89 Journal officiel des Communautés européennes N° C 298/7 
— des règles prudentielles, 
— des règles de bonne conduite propres à l'activité 
considérée. 
1.5.1. Règles prudentielles et règles de 
bonne conduite 
Il conviendrait de définir d'une manière rigoureuse, 
d'une part, le domaine des règles prudentielles et, d'au­
tre part, celui des règles de bonne conduite et de tracer 
très clairement la limite entre ces deux domaines. Cela 
s'impose d'autant plus que les premières de ces règles 
relèvent, pour leur établissement et leur contrôle, de 
l'autorité compétente de l'État membre d'origine, tandis 
que les secondes relèvent, pour leur établissement et le 
contrôle de leur application, de l'État membre d'accueil. 
Les unes et les autres de ces règles doivent être soigneu­
sement définies — le Comité donne ci-après, au 
n° 2.19.5 des exemples de règles prudentielles qui, de 
surcroît, pourraient être adoptées comme règles com­
munes — et les limites entre les deux domaines doivent 
être rigoureusement tracées, ceci notamment afin d'évi­
ter des conflits de compétence entre autorités de con­
trôle. Une harmonisation plus poussée de ces règles 
s'impose à l'évidence, afin d'éviter que celles-ci puissent 
être utilisées comme un moyen de discrimination arbi­
traire ou de restriction déguisée pour protéger un mar­
ché déterminé. 
1.6. Adéquation des fonds propres 
L'adéquation des fonds propres nécessaires à la couver­
ture des risques de marché pose un problème particulier, 
dont la Commission devra tenir compte lors de l'élabo­
ration d'une directive à ce sujet, en ce qui concerne les 
établissements de crédit qui effectuent les opérations 
visées par la directive examinée. Ces établissements 
seront soumis, dans l'avenir, à des exigences communes 
en matière de fonds propres et de ratio de solvabilité. 
Il conviendra d'appréhender d'une manière globale l'en­
semble des positions des établissements de crédit et 
d'élaborer un ratio qui couvre l'ensemble de leurs activi­
tés, y compris le marché (voir ci-après n° 2.8). 
1.7. Loyauté des transactions commerciales et protec­
tion des consommateurs. Règles de bonne 
conduite 
Dans son avis du 29 septembre 1988 (*) au sujet de la 
deuxième directive en matière d'établissements de cré­
dit, le Comité avait insisté notamment pour qu'il soit 
tenu compte des dispositions légales en vigueur dans 
chacun des États membres pour assurer la loyauté des 
transactions commerciales et la protection des consom­
mateurs (nos 1.6.3 et 1.6.4). 
0) JO n° C 318 du 12. 12. 1988, p. 42. Les règles de bonne conduite propres à l'activité consi­
dérée ici ont également pour objet d'assurer la loyauté 
des transactions commerciales et la protection des 
consommateurs. 
Une clarification à ce sujet paraît absolument indispen­
sable, alors que les législateurs de quasiment tous les 
États membres ont promulgué des dispositions spéciales 
afin de protéger le public dans le domaine du commerce 
et du négoce des valeurs mobilières. 
Le Comité est d'avis que la directive ne peut avoir ni 
pour objet, ni pour effet, de modifier ces législations: 
elles doivent, à défaut d'harmonisation, demeurer appli­
cables, telles qu'elles existent, dans chacun des Etats 
membres, à l'égard d'une entreprise d'investissement 
relevant d'un autre État membre, que cette dernière 
opère par voie d'établissement ou en libre prestation de 
services. 
1.8. Notions à préciser 
Certaines notions devraient être mieux précisées. 
1.8.1. Cas des activités ne figurant pas à la 
liste 
La situation dans laquelle se trouve une entreprise d'in­
vestissement, vis-à-vis des autorités de l'État d'accueil, 
lorsqu'elle souhaite exercer dans ce dernier des activités 
qui lui sont permises dans son État d'origine, mais qui 
ne figurent pas à la liste en annexe de la proposition 
de directive, est tout à fait confuse (article 11.3 dernière 
phrase). 
1.8.1.1. Le Comité entend donner son avis au sujet 
de la manière dont il voit le problème. 
1.8.1.2. La liberté d'établissement et la libre presta­
tion de services sont des droits dont peut se prévaloir 
tout ressortissant de la Communauté, personne physi­
que ou personne morale; ces droits sont en principe, en 
l'état actuel du marché commun, directement applica­
bles, par la seule vertu du traité lui-même et sans qu'il 
soit nécessaire qu'intervienne, pour sa mise en œuvre, 
un acte quelconque du Conseil. 
1.8.1.3. Toutefois, la jurisprudence de la Cour de 
justice considère que, compte tenu de la nature particu­
lière de certaines prestations de services, on ne saurait 
considérer comme incompatibles avec le Traité, des 
exigences spécifiques imposées au prestataire, qui 
seraient motivées par l'application de règles régissant 
ces types d'activités (voir arrêt de la Cour du 4 décembre 
1986, (libre prestation de services — assurance, 
affaire 205/84, Commission CE c/RFA, considérant 
n° 27). Le libre établissement et la libre prestation des 
services, en tant que principes fondamentaux du Traité, 
ne peuvent être limités que par des réglementations 
N° C 298/8 Journal officiel des Communautés européennes 27. 11. 89 
justifiées par l'intérêt général et s'appliquant à toute 
personne ou entreprise, exerçant une activité sur le 
territoire de l'État d'accueil, dans la mesure où cet 
intérêt n'est pas sauvegardé par les règles auxquelles le 
prestataire est soumis dans l'État membre où il est 
établi. En outre, ces exigences doivent être objective­
ment nécessaires en vue de garantir l'observation des 
règles professionnelles et d'assurer la protection des 
intérêts qui constituent l'objectif de celles-ci. (Voir arrêt 
de la Cour du 4 décembre 1986 déjà cité, considérant 
n° 27.) 
1.8.1.4. En d'autres termes, il peut exister, dans cer­
tains domaines, des raisons impérieuses liées à l'intérêt 
général qui peuvent justifier des restrictions, à la condi­
tion que les règles de l'État d'origine ne suffisent pas 
pour atteindre le niveau de protection nécessaire et que 
les exigences de l'État destinataire n'aillent pas au-delà 
de ce qui est nécessaire à cet égard. 
1.8.1.5. Lorsqu'il existe, dans un domaine sensible, 
(la banque, l'assurance, la bourse) une harmonisation 
suffisante des réglementations de contrôle de l'activité 
de ces entreprises dans tous les États membres de la 
Communauté économique, alors, mais alors seulement, 
les États membres ne peuvent plus invoquer l'intérêt 
général relevant de leur propre droit, dans le domaine 
du contrôle des entreprises en cause et elles se trouvent 
dans l'obligation de reconnaître mutuellement la qualité 
et le caractère idoine du contrôle réglementaire exercé 
dans chacun des autres États membres. Ainsi, lorsque 
la directive en préparation sera en vigueur, aucun État 
membre ne pourra plus invoquer sa conception de 
l'intérêt général, dans le domaine considéré et à l'égard 
des opérations figurant dans la liste annexée à la direc­
tive. 
1.8.1.6. Si une entreprise d'investissement souhaite 
exercer dans un État membre d'accueil une activité qui 
lui est permise, dans son État d'origine, en vertu de la 
réglementation qui y est en vigueur, mais qui n'est pas 
reprise dans la liste annexée à la proposition de direc­
tive, l'État membre du pays d'accueil pourra encore 
invoquer sa réglementation relevant de l'intérêt public, 
en vue de s'opposer à l'exercice de ces activités ou, tout 
au moins, cet État membre d'accueil pourra exiger que 
l'entreprise d'investissement se soumette au contrôle 
qu'elle édicté pour ce genre d'activités. 
1.8.1.7. Le texte examiné n'a d'autre objet, semble-
t-il, que de permettre aux États membres d'accueil de 
procéder, dans ce cas précis, à l'examen de la compatibi­
lité des activités projetées avec sa conception de l'intérêt 
public. Une rédaction plus appropriée devrait être adop­
tée (voir ci-après n° 2.26). 1.8.2. Pouvoirs de l'État membre d'accueil 
Les pouvoirs des États membres d'accueil en ce qui 
concerne les entreprises d'investissement d'autres États 
membres qui fournissent des services ou créent des 
succursales, tels que définis à l'article 13, ne sont pas 
clairement déterminés. 
1.8.2.1. Sur un plan méthodologique, il convient de 
distinguer quatre domaines différents : 
a) le contrôle de l'agent économique en tant que tel, 
pour ce qui est de l'accès à la profession et de 
l'exercice de celle-ci; 
b) le contrôle du fonctionnement des marchés; 
c) les dispositions légales en vigueur dans chacun des 
États membres pour assurer la loyauté des transac­
tions commerciales et la protection du public; ces 
dispositions relèvent de la police économique; 
d) les dispositions de droit privé applicables dans les 
relations contractuelles nouées entre l'entreprise 
d'investissement et son client, lorsque ces disposi­
tions relèvent de l'ordre public ou présentent le 
caractère d'être d'application immédiate. 
1.8.2.2. Les règles de bonne conduite dont il est 
question au n° 1.5.1 ci-avant, participent du caractère 
des domaines visés plus haut aux b), c) et d). 
1.8.2.3. À l'égard de chacun de ces domaines, 
l'article 13 paraît sans objet, sauf à l'égard du contrôle 
de l'entreprise d'investissement qui n'est pas agréée 
dans son Etat membre d'origine ou qui, y étant agréée, 
effectue dans l'État membre d'accueil des opérations 
non visées à l'annexe de la proposition de directive. En 
effet, ces domaines relèvent exclusivement de l'autorité 
de contrôle de l'État membre d'accueil et, plus générale­
ment, de son droit, de sa législation, de ses usages, etc. 
L'État membre d'accueil appliquera normalement son 
droit et sa législation et il en exigera le respect en faisant 
application des sanctions professionnelles, administrati­
ves, civiles et, éventuellement, pénales prévues par son 
propre système juridique et administratif, cela sous la 
réserve de ne pas s'en servir comme d'un moyen de 
discrimination arbitraire ou comme un procédé de 
restriction déguisée en vue de protéger ses marchés. 
L'article 13 devrait, de l'avis du Comité, faire l'objet 
d'une nouvelle rédaction, tenant compte de ce qui pré­
cède (voir aussi ci-après n° 2.28). 
27. 11. 89 Journal officiel des Communautés européennes N° C 298/9 
1.8.3. Activités financières des établisse­
ments de crédit 
D'une manière générale, les activités financières visées 
par la proposition de directive et énumérées à l'annexe 
de celle-ci sont, traditionnellement, des « activités ban­
caires », c'est-à-dire des activités effectuées par les « éta­
blissements de crédit», au sens de la directive 77/780/ 
CEE et de la proposition de deuxième directive, quoi­
que, d'une part, la législation de certains États membres 
interdise l'exercice de l'une ou l'autre de ces activités 
financières aux « établissements de crédit » relevant de 
leur juridiction, et que, d'autre part, ces mêmes « établis­
sements de crédit » n'ont généralement pas le monopole 
de ces mêmes activités financières. Il suffit, pour s'en 
convaincre, de comparer la liste annexée à la proposi­
tion de deuxième directive et la liste jointe à la proposi­
tion de directive examinée ici. 
1.8.3.1. Il en résulte qu'un «établissement de crédit» 
qui, dans son État membre d'origine, est habilité à 
exercer les activités financières visées par la proposition 
de directive, n'a pas à se faire reconnaître comme 
«entreprise d'investissement»: sa qualité d'«établisse­
ment de crédit» inclut la qualité d'«entreprise d'inves­
tissement». 
1.8.3.2. Le Comité considère que, dans cette appro­
che, la Commission devrait s'inspirer d'une idée de 
force : assurer qu'entre tout agent économique, « établis­
sement de crédit» ou «entreprise d'investissement» 
effectuant des opérations identiques, la concurrence ne 
soit pas faussée en raison notamment de l'application 
de règles de contrôle et de fonctionnement différentes. 
1.9. Défaut d'agrément sanctionné pénalement 
Enfin, la directive devrait poser comme principe général 
que personne ne peut poursuivre une activité profes­
sionnelle d'investissement dans la Communauté sans 
bénéficier d'un agrément à cette fin, soit à titre d'en­
treprise d'investissement, soit à titre d'établissement de 
crédit. 
Les États membres doivent être tenus de prévoir des 
sanctions pénales pour assurer le respect de ce principe. 
1.10. Aspects fiscaux 
En ce qui concerne les incidences fiscales de la proposi­
tion de directive, le Comité réitère ses avis du 27 avril 
1988 (!) au sujet de la création d'un espace financier 
européen et du 29 septembre 1988 au sujet de la 
deuxième directive relative à l'activité des établisse­
ments de crédit (n° 1.9) (2). Il marque une fois de plus 
son inquiétude en présence du risque de voir se déplacer 
(!) JOn°C 175 du 4. 7. 1988, p. 1. 
(2) JO n° C 318 du 12. 12. 1988, p. 42. certaines activités financières, uniquement en raison des 
différences dans les régimes fiscaux des États membres. 
Il considère qu'un effort d'harmonisation de l'ensemble 
de la fiscalité s'impose et que, dans tous les cas, des 
mesures appropriées doivent être étudiées, proposées, 
examinées, débattues et adoptées à bref délai pour 
résoudre les problèmes signalés ici. 
1.11. Aspects sociaux 
Le Comité s'interroge également sur l'incidence de la 
proposition de directive dans le domaine social et, plus 
particulièrement, dans celui de l'emploi. Il rappelle à 
cet égard son avis du 29 septembre 1988 au sujet de la 
deuxième directive relative aux établissements de crédit 
(nos 1.6.5 et 1.8). 
Il insiste notamment sur le fait qu'en cas de restructura­
tions, des programmes de formation professionnelle 
devraient être adoptés, en concertation, en vue de pro­
mouvoir des qualifications mieux adaptées, ainsi que 
sur le fait qu'il est indispensable que les partenaires 
sociaux soient informés et consultés et que le dialogue 
social soit renforcé, afin de rechercher la meilleure 
façon de résoudre au mieux les problèmes d'emploi 
susceptibles de se poser. 
1.12. Collaboration entre les autorités de contrôle des 
États membres 
Dans son avis au sujet de la proposition de deuxième 
directive relative aux établissements de crédit, le Comité 
avait fait observer que l'agrément unique et le contrôle 
par l'autorité compétente de l'État d'origine implique 
une collaboration étroite entre les autorités de chacun 
des États membres. 
Le Comité réitère ici cet avis, avec d'autant plus de 
force que la situation sera encore plus complexe, l'agent 
économique en tant que tel étant contrôlé par l'autorité 
d'origine, tandis que les règles de bonne conduite seront 
celles de l'État d'accueil. Il convient, en conséquence, 
que ces autorités s'informent mutuellement, coopèrent 
entre elles, notamment pour la définition des normes 
de contrôle, règles prudentielles et règles de bonne 
conduite; coordonnent leurs actions et tendent, sous 
l'égide de la Commission, à un rapprochement des 
techniques les plus appropriées pour assurer l'indispen­
sable sécurité (voir à ce sujet l'avis du Comité économi­
que et social du 29 septembre 1988, déjà cité (n° 1.4.4). 
1.13. Conclusions 
En conclusion, le Comité approuve pleinement l'objectif 
poursuivi par la Commission. Il considère cependant 
que la proposition devrait être complétée substantielle-
N° C 298/10 Journal officiel des Communautés européennes 27. 11. 89 
ment pour tenir compte des observations qui précèdent 
et de celles qui suivent. 
2. Observations particulières 
2.1. Article 1er, 3e tiret, 1er sous-tiret 
S'agissant des personnes physiques exerçant la profes­
sion d'« entreprise d'investissement », la Commission est 
invitée à examiner s'il n'est pas préférable de désigner, 
comme critère de rattachement à un État membre déter­
miné, le lieu du principal établissement de l'activité 
commerciale, plutôt que la résidence. 
2.2. Article Ier, 3e tiret, 2e sous-tiret 
2.2.1. S'agissant des personnes morales, il convien­
drait de distinguer celles qui relèvent du droit commu­
nautaire et celles qui n'en relèvent pas. En principe, 
seules les premières, définies par l'article 58 du Traité, 
sont, au même titre que les personnes physiques, bénéfi­
ciaires du droit d'établissement et de la libre prestation 
de services à l'intérieur de la Communauté. 
2.2.2. L'article 58 détermine les deux éléments qui 
conditionnent le rattachement d'une telle personne 
morale à la Communauté européenne : 
a) être constituée en conformité de la législation d'un 
État membre; 
b) avoir, dans la Communauté, soit son siège statu­
taire, soit son administration centrale, soit son prin­
cipal établissement. 
2.2.3. La Commission est invitée à réexaminer le 
texte proposé à la lumière des considérations qui précè­
dent. 
2.3. Article 1er, 5e tiret 
Il conviendrait de distinguer les succursales d'entrepri­
ses relevant du droit communautaire des succursales 
d'entreprises qui n'en relèvent pas. 
2.4. Annexe, section A, n° 1 
Le texte devrait distinguer et viser trois situations juridi­
quement différentes: le «courtage», la «commission» 
et, éventuellement, le «mandat». 
Le «courtage» est le contrat rémunéré par lequel une 
personne met en présence deux ou plusieurs autres 
personnes, en vue de leur permettre de conclure un 
contrat déterminé. Dans ce cas, le contrat est conclu 
directement entre ces personnes et le courtier n'y inter­
vient pas. La « commission » — seule situation visée par la direc­
tive, sous une dénomination erronée dans certaines 
langues — est le contrat par lequel une personne, appe­
lée le commissionnaire, s'engage, moyennant rémunéra­
tion, à accomplir, en son propre nom, mais pour le 
compte d'un autre — le commettant —, une ou plu­
sieurs opérations juridiques intéressant la circulation 
des biens. 
Le « mandat » est le contrat par lequel une personne, 
— le mandant — donne à une autre — le mandataire 
— le pouvoir d'accomplir un acte juridique, pour le 
compte du mandant et au nom de ce dernier. Le mandat 
ne devrait être visé par la directive que lorsqu'il présente 
un caractère professionnel dans le chef du mandataire. 
2.5. Annexe, section A, n° 4 
Le terme «paiement» doit s'entendre quelles qu'en 
soient les modalités, par exemple, soit en fonction du 
montant des capitaux gérés, soit en fonction des revenus 
produits par le portefeuille, etc. 
2.6. Annexe, section A, n° S 
2.6.1. Le texte devrait distinguer et viser trois moda­
lités juridiquement différentes sous lesquelles se pré­
sente le «placement de valeurs mobilières». 
2.6.2. Dans un premier cas, l'intermédiaire se borne à 
recevoir les souscriptions au nom de l'émetteur, il est 
le mandataire de ce dernier. 
2.6.3. La deuxième modalité est constituée par la 
«prise ferme». Il s'agit d'une convention conclue par 
un établissement financier — le preneur ferme — avec 
les futurs fondateurs d'une société de capitaux, avec 
une telle société qui se propose d'augmenter son capital 
ou avec une entité qui désire émettre un emprunt dans 
le public. Aux termes de cette convention, le preneur 
s'engage, moyennant une commission, à souscrire tout 
ou partie des actions ou des obligations et à les offrir 
ensuite en vente au public à un prix et dans un délai 
déterminés. 
2.6.4. La troisième modalité est constituée par la 
garantie de placement; il s'agit de la convention par 
laquelle une personne s'engage à souscrire des actions 
ou des obligations nouvellement émises, dans la mesure 
où elles ne seraient pas placées à l'expiration d'un 
certain délai. 
2.6.5. D'une manière plus générale, il conviendrait 
de viser ici toutes les techniques susceptibles d'être 
mises en œuvre, par un intermédiaire financier, en vue 
de placer, dans le public, des valeurs mobilières, émises 
par les sociétés ou par les pouvoirs publics. En termes 
économiques, il s'agit ici de l'intermédiation dans le 
marché primaire ouvert au public. 
27. 11. 89 Journal officiel des Communautés européennes N° C 298/11 
2.7. Annexe, section B, n° 1 
2.7.1. Il est entendu que les organismes de placement 
collectif en valeurs mobilières peuvent, conformément 
à l'article 1er, paragraphe 3, de la « directive du Conseil 
du 20 décembre 1985 portant coordination des disposi­
tions législatives, réglementaires et administratives 
concernant certains organismes de placement collectif 
en valeurs mobilières (OPCVM) » (85/611/CEE) revêtir 
la forme de «trust» (unit trust). 
2.7.2. Il pourrait être utile d'énoncer, pour l'applica­
tion de la directive, une définition de la notion de 
«valeur mobilière», de manière à ce que celle-ci soit 
entendue de la même manière dans tous les États mem­
bres. 
2.8. Article 2 
D'une manière générale, les activités d'investissement 
entrant dans le champ d'application de la proposition 
de directive, énumérées à l'annexe, sont exercées par 
les «établissements de crédit» au sens de la première 
directive du Conseil du 12 décembre 1977, « visant à la 
coordination des dispositions législatives, réglementai­
res et administratives concernant l'accès à l'activité des 
établissements de crédit et son exercice» (77/780/CEE). 
Il convient par conséquent d'éviter que la directive en 
préparation ne fasse double emploi avec les dispositions 
applicables aux «établissements de crédit», en vertu 
de la directive 77/780/CEE, et, lorsqu'elles seront en 
vigueur, la «deuxième directive du Conseil visant à la 
coordination des dispositions législatives, réglementai­
res et administratives concernant l'accès à l'activité des 
établissements de crédit et son exercice et modifiant la 
directive 77/780/CEE» (doc. COM(87) 715 final), la 
« directive du Conseil concernant les fonds propres des 
établissements de crédit» (doc. COM(88) 15 final) et la 
«directive du Conseil relative à un ratio de solvabilité 
des établissements de crédit» (doc. COM(88) 194 final) 
(voir ci-avant n° 1.5). 
La deuxième phrase de l'article 2 devrait être rédigée 
comme suit: 
«Cependant, seuls les articles 3, 4, 5, 8, 9, 10 et 
21 sont applicables aux institutions de crédit qui 
exercent des activités énumérées à l'annexe de la 
présente directive.» 
2.9. Article 3 
Cette disposition, qui figure également à l'article 3 de la 
directive «OPCVM» (85/611/CEE), «vise à empêcher 
l'utilisation de sociétés 'boîtes aux lettres' dans un État 
membre donné» (doc. COM(88) 778 final, analyse des 
articles, page 4). Elle paraît constituer la négation ou, 
tout au moins, la relativisation du principe de la 
« reconnaissance mutuelle », dans la mesure où elle sem­
ble supposer l'idée que les contrôles exercés dans chacun 
des États membres ne présentent pas tous la même 
qualité et le même degré de contrainte et qu'il pourrait 
être avantageux de se placer sous la juridiction d'un 
État membre plutôt que sous celle d'un autre. Le Comité juge une telle hypothèse inacceptable: il 
appartient à la Commission et au Conseil d'instaurer 
un degré d'harmonisation tel que l'intérêt d'utiliser une 
société boîte aux lettres soit totalement exclu. 
Le Comité constate qu'aucune disposition de cette 
nature ne figure, à juste titre, ni dans la première 
directive relative aux établissements de crédit (77/780/ 
CEE), ni dans la deuxième directive (doc. COM(87) 
715 final). 
En conséquence, l'article 3 de la proposition de directive 
examinée ici devrait, dans tous les cas, être rendu inap­
plicable aux établissements de crédit au sens de la 
directive 77/780/CEE. 
2.10. Article 4, paragraphe 1er 
2.10.1. Toutes les activités d'investissement entrant 
dans le champ d'application de la directive et énumérées 
à l'annexe ne présentent pas le même degré de risque 
pour le public et, par conséquent, ne requièrent pas les 
mêmes exigences en termes de ressources financières, 
en termes d'organisation, etc. Il conviendrait donc de 
prévoir plusieurs classes ou catégories d'agréments en 
fonction de la nature des activités qui seront exercées. 
2.10.2. Les termes «activités auxiliaires» ne sont pas 
clairs. Ils devraient être omis ou précisés. 
2.11. Article 4, paragraphe 2 
2.11.1. Les conditions d'agrément minimales harmo­
nisées sont insuffisantes. 
2.11.2. La directive ou une autre qui devrait entrer 
en vigueur en même temps devrait déterminer le mon­
tant des ressources financières initiales minimales par 
classe d'agrément sollicité, en fonction de la nature des 
activités qui seront exercées. 
2.11.3. Les conditions d'honorabilité nécessaire et 
d'expérience adéquate devraient être précisées. 
2.11.4. Il en est de même pour l'honorabilité néces­
saire des titulaires d'une participation qualifiée. 
2.11.5. Il conviendrait d'examiner s'il n'est pas 
opportun de prévoir pour certaines catégories d'activité 
— par exemple, le « placement de valeurs mobiliè­
res » —, la présence d'au moins deux personnes pour 
déterminer effectivement l'orientation de l'activité de 
l'entreprise d'investissement, à l'instar de ce que prévoit 
l'article 3.2, dernier alinéa, de la directive 77/780/CEE. 
2.11.6. Il conviendrait d'examiner s'il n'est pas 
opportun pour certaines activités d'investissement, de 
prévoir — sans cependant exclure le partnership — 
que l'entreprise d'investissement prenne la forme d'une 
société disposant d'un capital initial suffisant et fixé 
dans la directive, en fonction des activités exercées 
N° C 298/12 Journal officiel des Communautés européennes 27. 11. 89 
conformément à ce que prévoit l'article 3 de la proposi­
tion de deuxième directive relative aux établissements 
de crédit (doc. COM(87) 715 final). Il est essentiel d'une 
part que la Commission propose dès que possible une 
directive relative à l'existence de capitaux suffisants et, 
d'autre part, que la directive concernant les services 
d'investissements ainsi que celle relative à l'existence 
de capitaux suffisants soient mises en vigueur en même 
temps. 
2.12. Article 4, paragraphe 3 
Le texte devrait être plus rigoureux et plus précis et 
prévoir, notamment, la nécessité d'une organisation 
administrative adéquate, de la tenue d'une comptabilité 
appropriée, d'un contrôle financier efficace, etc. 
2.13. Article 4, paragraphe 4 
Il conviendrait de prévoir que l'absence de décision, 
dans le délai prévu, vaut agrément, ceci afin d'inciter 
les autorités compétentes à examiner rapidement, dans 
le délai de 6 mois, déjà long, les demandes présentées 
et pour éviter que le défaut de réponse constitue un 
moyen d'éluder l'obligation de motiver le refus d'agré­
ment. 
2.14. Article 4, paragraphe 5 
2.14.1. Cette disposition est justifiée par les considé­
rations développées au 2.8 ci-avant. 
2.14.2. Il convient de considérer que, dans certains 
États membres, l'agrément accordé aux établissements 
de crédit n'inclut pas expressément l'autorisation 
d'exercer des activités d'investissement, encore que cel­
les-ci soient habituellement exercées par eux en vertu 
de la tradition et des usages. Dans ce cas également, un 
agrément supplémentaire ne devrait pas être requis, 
puisque l'agrément accordé aux établissements de crédit 
qui sont dans cette situation inclut implicitement l'auto­
risation d'exercer des activités d'investissement. 
Ce n'est donc que dans les cas où l'agrément reçu en 
tant qu'établissement de crédit exclut expressément les 
activités d'investissement qu'un agrément supplémen­
taire serait requis. Cet agrément supplémentaire ne 
concernerait que ces activités. L'examen de celui-ci 
devrait prendre en compte les exigences imposées aux 
établissements de crédit par la directive 77/780/CEE et 
par les autres directives en préparation, notamment en 
ce qui concerne le capital initial, les fonds propres, le ratio de solvabilité, l'organisation administrative et 
comptable afin d'éviter des doubles emplois et l'addi­
tion injustifiée de contraintes. 
2.14.3. Il conviendrait de faire en sorte qu'entrent en 
vigueur en même temps la deuxième directive relative 
aux établissements de crédit (doc. COM(87) 715 final), 
la directive concernant les fonds propres, la directive 
relative au ratio de solvabilité et la directive examinée 
ici ou, à tout le moins, que cette dernière directive 
n'entre pas en vigueur avant les autres. 
2.15. Article 5 
Dans la version néerlandaise, il faut remplacer le verbe 
dienen, par niet toelaten. 
2.16. Article 6 
Tout en rappelant la position qu'il a adoptée, au sujet 
de la question de la «réciprocité», dans son avis déjà 
cité du 20 septembre 1988 (n° 2.5) sur la deuxième 
directive en matière d'établissements de crédit, le 
Comité considère qu'il appartient au Conseil d'adopter, 
en cette matière, à l'égard des services d'investissement, 
une solution qui soit cohérente avec celle qui s'applique 
aux établissements de crédit. 
2.17. Article 7 
2.17.1. Cet article est la reproduction de l'article 9 
de la proposition de deuxième directive relative aux 
établissements de crédit. Le Comité se réfère à son avis 
du 29 septembre 1988 relatif à cette proposition citée 
ci-dessus. 
2.17.2. Il conviendrait que les critères de l'honorabi­
lité, auxquels il est fait appel au paragraphe 1er, soient 
harmonisés ou, à défaut, que les critères choisis par les 
États membres fassent l'objet d'une coordination et 
que, dans cette attente, les autorités de contrôle se 
communiquent les critères qu'elles adoptent, dans le 
cadre de la coordination qu'il leur appartient d'entrete­
nir (avis CES n° 2.4). 
2.17.3. Il en est de même en ce qui concerne la notion 
de «gestion-prudente et saine», à laquelle il est fait 
appel au paragraphe 3 (n° 2.7). 
2.17.4. Concernant le paragraphe 2, il conviendrait 
de prévoir des dispositions permettant, s'il y a lieu, que 
les véritables actionnaires ou associés soient connus, 
dans les cas où les participations sont détenues pour le 
compte de tiers. 
2.18. Article 8 
Le Comité regrette que les dispositions destinées à se 
prémunir contre le risque du marché ne soient pas 
comprises dans la proposition de directive examinée. 
Il jugerait inacceptable la mise en vigueur de cette 
dernière avant l'adoption et la mise en vigueur des 
règles qui doivent être arrêtées dans la directive de 
coordination ultérieure. 
27. 11. 89 Journal officiel des Communautés européennes N° C 298/13 
2.19. Article 9, paragraphe 1er 
2.19.1. D'une manière générale, la coordination des 
règles prudentielles que les entreprises d'investissement 
sont tenues d'observer est insuffisante. 
Ainsi, indépendamment des ressources financières 
initiales visées à l'article 4, il conviendrait tout au moins 
pour certaines classes d'activités d'investissement, de 
prévoir des exigences en matière de fonds propres en 
relation avec le volume des opérations et les risques 
qu'elles comportent. 
Des exigences de cette nature existent en ce qui concerne 
les établissements de crédit de telle sorte que, lorsque 
les activités d'investissement et les risques qu'elles com­
portent sont pris en compte par la réglementation qui 
leur est applicable, il ne saurait être question d'addition­
ner les réglementations et d'appliquer, d'une manière 
superflue aux établissements de crédit, les exigences qui 
devront être prévues pour les entreprises d'investisse­
ment. 
2.19.2. La rédaction du 2e tiret du paragraphe 1er de 
l'article 9 n'est pas satisfaisante. 
2.19.2.1. Il est évident qu'il convient d'éviter toute 
confusion entre les valeurs mobilières et les fonds appar­
tenant aux investisseurs et ceux qui appartiennent à 
l'entreprise d'investissement, ainsi qu'entre les opéra­
tions que celle-ci effectue pour le compte de ses clients 
et pour son compte propre. L'essentiel est que les 
valeurs et les fonds soient enregistrés dans les comptes 
de l'entreprise, au nom de ces investisseurs et soient 
ainsi individualisés. Une bonne organisation adminis­
trative et comptable et des mécanismes de contrôle 
interne adéquats impliquent nécessairement la tenue de 
comptes séparés par clients, par valeurs et par devises. 
2.19.2.2. En ce qui concerne les valeurs mobilières 
appartenant aux investisseurs, il devrait être précisé que 
l'entreprise d'investissement ne peut, en aucun cas, en 
faire usage pour son propre compte, à quelque titre que 
ce soit. 
Il faudrait veiller en conséquence à ce que tous les États 
membres adaptent leur législation, de telle sorte que 
les investisseurs aient, à l'égard des valeurs mobilières 
confiées aux entreprises d'investissement, un droit de 
propriété et non un droit de créance. Ainsi, en cas de 
faillite, les investisseurs sont mis, en tant que propriétai­
res, en la possession de valeurs mobilières qui se retrou­
vent en nature. En cas d'insuffisance — nécessairement 
frauduleuse —, le partage se fait, entre les propriétaires, 
en proportion des valeurs retrouvées. 
2.19.2.3. En ce qui concerne les fonds appartenant 
aux investisseurs, il convient de rappeler que seul un 
établissement de crédit, au sens de la directive 77/780/ CEE, est fondé à «recevoir du public des dépôts ou 
d'autres fonds remboursables et à octroyer des crédits 
pour son propre compte» (article 1er, 1er tiret). 
Le Comité, dans son avis sur la deuxième directive 
relative aux établissements de crédit, a estimé qu'il 
convenait « de préciser dans le texte de la directive que 
seuls les établissements de crédit, contrôlés et agréés 
dans l'un des États membres, sont habilités à collecter 
l'épargne publique sous forme de fonds remboursables. 
À cette fin, les États membres doivent être tenus de 
prévoir des sanctions pénales pour toute infraction à 
cette règle, et cela dès le moment où il y a sollicitation 
de l'épargne» (n° 1.6.1). 
Les entreprises d'investissement, sauf à se faire agréer 
en tant qu'établissements de crédit, ne sauraient, en 
conséquence, recevoir des fonds de leur clientèle et les 
utiliser pour leur propre compte. 
Le fait est que les entreprises d'investissement entretien­
nent avec leur clientèle une relation de compte-courant. 
Pour résoudre la difficulté sans méconnaître la réalité, 
il conviendrait de préciser dans la directive que les 
entreprises d'investissement ne peuvent détenir d'autres 
fonds que ceux de leurs clients, en attente d'affectation 
à l'acquisition de valeurs mobilières ou en attente de 
remboursement. Ces fonds ne peuvent être rémunérés. 
Ils ne peuvent être utilisés ni pour octroyer du crédit, 
ni pour compte propre. À cette fin, ils doivent constam­
ment être représentés par des actifs liquides et sûrs. 
De même, il conviendrait de préciser dans la directive 
que les entreprises d'investissement ne peuvent consen­
tir des avances et des crédits que s'ils sont directement 
liés aux opérations qu'elles négocient pour compte de 
leurs clients. La question du remboursement dans un 
certain délai à compter de la conclusion de l'opération 
devrait être examinée. Dans tous les cas, ces avances et 
crédits devraient être consentis au moyen des fonds 
propres de l'entreprise d'investissement ou au moyen 
de fonds empruntés sur le marché et non au moyen des 
fonds de la clientèle. 
2.19.3. Le 3e tiret du paragraphe 1er de l'article 9 
institue, «en attendant l'harmonisation ultérieure des 
systèmes de garantie», la solution adoptée pour les 
établissements de crédit : couverture des succursales par 
le système de garantie en vigueur dans l'État membre 
d'accueil. 
Ceci suscite quatre observations. 
2.19.3.1. Si les systèmes de garantie par lesquels les 
établissements de crédit sont couverts prévoient l'in­
demnisation non seulement des déposants, conformé­
ment à la recommandation de la Commission du 22 
décembre 1986 « relative à l'instauration, dans la 
Communauté, de systèmes de garantie des dépôts » (87/ 
63/CEE), mais aussi des autres clients y compris les 
N° C 298/14 Journal officiel des Communautés européennes 27. 11. 89 
investisseurs, il conviendrait d'en tenir compte. L'adhé­
sion à deux systèmes de garantie faisant double emploi, 
alourdirait inutilement les charges des établissements 
de crédit. 
2.19.3.2. Lorsque la Commission a commencé à étu­
dier la matière de la garantie des dépôts, le marché 
financier européen était encore relativement comparti­
menté. Le contrôle des établissements financiers, en ce 
compris les succursales, relevait exclusivement de la 
compétence des autorités de contrôle de l'État d'accueil. 
Il pouvait paraître opportun, dans ces conditions, que 
les systèmes de garanties présentent des caractéristiques 
nationales. On pouvait notamment estimer que pour 
des raisons de concurrence, tout établissement financier 
opérant dans un État membre donné, devait appliquer 
le même système de garanties. 
Actuellement, la situation a complètement changé, ou 
tout au moins est en voie de l'être. La libération des 
mouvements de capitaux sera un fait acquis le 1er juillet 
1990. La deuxième directive bancaire est fondée sur le 
principe de la « reconnaissance mutuelle », de l'agrément 
unique et du contrôle exercé par les autorités de l'État 
membre d'origine. La directive examinée ici est fondée 
en grande partie sur le même principe. 
La question se pose, dans ces conditions, si, aussi bien 
pour les établissements de crédit que pour les entreprises 
d'investissement, il ne convient pas d'envisager pour 
l'avenir que les succursales de ces établissements et 
entreprises, situées dans un autre État membre que celui 
du siège, puisse offrir le système de garantie en vigueur 
dans leur État d'origine. 
La question mérite d'autant plus d'être posée que ces 
établissements et ces entreprises, lorsqu'ils offriront 
leurs services en libre prestation de services seront 
nécessairement couverts par le système de garantie en 
vigueur dans leur État d'origine. De plus, la qualité du 
contrôle relève de la compétence des autorités de l'État 
d'origine. 
À plus longue échéance, la Commission devrait étudier 
la possibilité de rendre uniforme les systèmes de garan­
ties. Une telle solution aurait l'avantage de permettre 
une plus grande répartition des risques, plus conforme 
aux techniques de l'assurance. 
2.19.3.3. Le texte prévoit que «le paiement ou la 
contribution à un tel système de garantie soit calculé 
par référence à leurs revenus concernant l'activité d'in­
vestissement réalisée dans cet État». 
Le terme « revenus » paraît mal choisi. S'agit-il du béné­
fice ou du chiffre d'affaire ? 
Ce qu'il faut nécessairement, c'est que les succursales 
des entreprises d'investissement dont le siège est établi 
dans un autre État membre ne subissent pas de discrimi­
nation dans le mode de calcul de la contribution au système de garantie, par rapport aux entreprises ayant 
leur siège dans l'État membre considéré. Ceci dit, il 
semble que la contribution sera fonction du risque 
présenté par l'activité offerte et non du «revenu» 
concernant cette activité. 
2.19.4. En ce qui concerne le 4e et le 5e tiret du 
paragraphe 1er de l'article 9, la nature des informations 
requises, les critères d'évaluation de la solidité finan­
cière et notamment les modalités de la mesure de l'adé­
quation des provisions prévues pour se prémunir contre 
le risque de marché, la détermination des règles pruden-
tielles à observer, la durée de conservation des données 
touchant les opérations devraient faire l'objet d'une 
coordination, ceci afin d'être cohérent avec le principe 
de «reconnaissance mutuelle». 
2.19.5. Le 6e tiret du paragraphe 1er de l'article 9 
n'énonce, à tort, aucune disposition normative. 
Certains principes devraient être exprimés dans la direc­
tive à titre de normes communes, notamment la prépon­
dérance absolue de l'intérêt du client; l'exécution des 
transactions aux meilleures conditions disponibles; la 
connaissance de la situation personnelle et financière 
du client qui demande conseil; l'information complète 
du client; la connaissance de la nature des instruments 
traités, de leur qualité, des risques qu'ils comportent; 
la connaissance de la nature et de l'organisation du ou 
des marchés où l'instrument pourra normalement être 
vendu; les obligations qui s'imposent en vue d'éviter 
la circulation indue d'informations confidentielles à 
l'intérieur de l'entreprise d'investissement. 
Le Comité se réfère, à cet égard, à la « Recommandation 
de la Commission du 25 juillet 1977» portant sur un 
code de conduite européen concernant les transactions 
relatives aux valeurs mobilières (79/279/CEE). 
2.20. Article 9, paragraphe 2 
Si les États membres peuvent adapter les règles prévues 
au paragraphe 1er ou ne pas les appliquer, s'ils estiment 
que ces règles ne sont pas appropriées eu égard à la 
nature du service d'investissement en question, cela 
revient à dire que les dispositions de l'article 9, paragra­
phe 1er, sont totalement facultatives pour les États 
membres. Cela n'est pas acceptable. 
Par contre, il se conçoit parfaitement que les règles 
prévues soient modulées en fonction du type d'activités 
exercées, conformément à l'avis émis ci-avant au 
n° 2.10.1. Toutefois, laisser aux États membres le soin 
de procéder à de telles adaptations est en contradiction 
avec l'objectif d'une harmonisation suffisante et consti­
tue, en conséquence, un obstacle pour la « reconnais­
sance mutuelle»; cela présente, de plus, un risque cer­
tain de discrimination. Il importe en conséquence que la 
directive détermine elle-même des classes ou catégories 
d'agréments, en fonction de la nature des activités exer­
cées, et qu'elle précise elle-même les adaptations permi-
27. 11. 89 journal officiel des Communautés européennes N° C 298/15 
ses suivant les cas. L'appartenance à une classe détermi­
née pourrait par exemple être fondée sur certains critè­
res objectifs: le degré de risque des investissements 
proposés par l'entreprise; celle-ci manipule-t-elle ou non 
des avoirs du client, etc. 
2.21. Article 9, paragraphe 3 
2.21.1. L'article 9, paragraphe 1er, 2e tiret — tel que 
l'entend le Comité (voir ci-avant, n° 2.19.1) — devrait 
exprimer un principe de bonne organisation administra­
tive et comptable et devrait imposer des mécanismes de 
contrôle interne adéquats. Il ne saurait y être dérogé en 
aucun cas. 
2.21.2. On peut admettre que le système de garantie, 
institué conformément au 3e tiret de l'article 9, paragra­
phe 1er, ne couvre pas des investisseurs agissant à titre 
professionnel, qui naturellement sont mieux informés 
au sujet de la qualité des entreprises d'investissement 
avec lesquelles ils traitent, de la nature des instruments 
financiers et des particularités du marché. 
2.22. Article 10, paragraphe Ie 
2.22.1. En ce qui concerne les termes « activités auxi­
liaires», voir 2.11.2. 
2.22.2. La formulation «dont l'agrément n'interdit 
pas l'exercice de ces activités» n'est pas heureuse: un 
agrément permet explicitement ou implicitement l'accès 
à certaines activités et l'exercice de celles-ci. 
2.23. Article 10, paragraphe 3 
2.23.1. Ajouter, après «des services de courtage»: 
«et de commission » (voir ci-avant 2.4). 
2.23.2. Bénéficier des mêmes «privilèges» suppose 
qu'il faut satisfaire aux mêmes obligations. 
2.23.3. Il ne paraît pas exact de parler de «privilè­
ges». Il faut écrire: 
«... puissent bénéficier de l'ensemble des possibilités 
de transactions sur les bourses et les marchés organi­
sés de titres des États membres d'accueil où des 
services similaires sont fournis. » 
2.24. Article 10, paragraphe 4 
2.24.1. La proposition de directive fait ici, à juste 
titre, la distinction entre le contrôle de l'agent économi­
que, l'entreprise d'investissement, et le contrôle des 
marchés organisés. Cette distinction paraît tout à fait 
fondamentale. On aboutit ainsi, ce qui est inévitable, à ce que le 
contrôle de l'agent économique relève de l'autorité com­
pétente de l'État membre d'origine dont l'agrément et 
la qualité du contrôle sont reconnus dans tous les États 
membres, tandis que le contrôle du fonctionnement des 
marchés relève de l'autorité compétente localement. 
Le Comité rappelle, à ce sujet, que, conformément au 
n° 11 A de l'exposé des motifs de la recommandation 
de la Commission du 25 juillet 1977 (77/534/CEE), 
« toute opération sur les marchés de valeurs mobilières 
doit s'effectuer en respectant les règles et les usages de 
chaque État membre pour assurer le bon fonctionne­
ment des marchés ...» 
2.24.2. Dans cette logique, il est normal que le texte 
examiné prévoie que l'accès aux bourses puisse, au 
choix de l'entreprise d'investissement, être obtenu de 
l'une des trois manières suivantes: 
i) l'entreprise d'investissement elle-même devient 
membre en créant une succursale dans le pays d'ac­
cueil; ou 
ii) l'entreprise d'investissement crée une filiale dans le 
pays d'accueil; ou 
iii) l'entreprise d'investissement acquiert une entreprise 
déjà membre. 
2.25. Article 10, paragraphe 5 
2.25.1. La proposition de directive tient compte de 
la situation qui existe dans certains États membres. En 
vertu de la réglementation applicable dans ceux-ci, les 
établissements de crédit n'ont pas d'accès direct aux 
marchés organisés. Lorsque cette situation se présente, 
l'accès indirect doit dans tous les cas être permis, c'est-
à-dire qu'il doit suffire à l'établissement de crédit de 
créer une filiale spécialisée ou de prendre une participa­
tion dans une société de bourse pour bénéficier de cet 
accès indirect. 
2.25.1.1. La directive respecte cette réglementation. 
Ainsi, dans les États membres où elle existe, les établis­
sements de crédit n'auront pas accès direct à la bourse 
de cet État membre, même si dans leur propre État 
membre, ils bénéficient de l'accès direct; ils devront 
constituer une filiale ou acquérir une société de bourse 
du pays d'accueil. 
2.15.1.2. Le Comité s'interroge au sujet du bien 
fondé de cette solution. En effet, celle-ci fait obstacle 
au libre établissement, par voie de succursale, d'un 
établissement de crédit dont la législation de contrôle 
n'interdit pas l'accès direct. Le libre établissement est 
un droit dont toute personne ou toute société au sens 
N° C 298/16 Journal officiel des Communautés européennes 27. 11. 89 
du Traité peut se prévaloir; une directive peut avoir 
pour objet d'en faciliter l'exercice; elle ne saurait l'em­
pêcher. Tel est le cas ici. 
2.25.1.3. Il faut, dans ce domaine, distinguer, d'une 
part l'interdiction de l'accès direct figurant dans la 
législation de certains États membres, à titre de règle 
relevant du contrôle prudentiel des établissements de 
crédit, et, d'autre part, l'obligation d'opérer par des 
sociétés spécialisées, combinée par l'autorité de marché 
compétente, pour avoir un accès direct à certains mar­
chés organisés. 
2.25.1.4. Eu égard au degré d'harmonisation qui sera 
atteint dans le domaine du contrôle prudentiel des 
établissements de crédit, en vertu de la deuxième direc­
tive et des directives relatives aux fonds propres et au 
ratio de solvabilité, il s'indique que la directive exami­
née ici impose aux États membres de supprimer l'inter­
diction de l'accès direct relevant du contrôle prudentiel. 
2.25.1.5. Si, d'autre part, l'accès à certains marchés 
organisés bien déterminés est limité, par une réglemen­
tation émanée de l'autorité de marché compétente, à 
des sociétés spécialisées, qui, par ailleurs, peuvent être 
filiales d'entreprises d'investissement ou d'établisse­
ments de crédit, cette réglementation particulière ne 
saurait, en aucun cas, présenter un caractère arbitraire. 
2.25.2. On observera de plus que l'approche adoptée 
par la Commission est exclusive de la libre prestation 
de services en matière d'opérations de bourse, puisqu'il 
faudra nécessairement, dans le pays d'accueil, un éta­
blissement, soit sous forme de succursale, soit sous 
forme de filiale. 
Conformément à la jurisprudence de la Cour de justice, 
une entreprise qui maintient dans un État membre une 
présence permanente relève des dispositions du Traité 
sur le droit d'établissement et non de celles relatives à 
la libre prestation de services. (Arrêt de la Cour du 
4 décembre 1986, libre prestation des services — assu­
rance, affaire 205/84, Commission des Communautés 
européennes c/république fédérale d'Allemagne.) 
2.25.3. Cette approche adoptée par la Commission 
appelle deux questions : 
— Une directive peut-elle empêcher l'exercice d'un 
droit inscrit dans le traité: la libre prestation des 
services ? 
— Qu'en sera-t-il si, à l'avenir, les transactions en 
valeurs mobilières sont effectuées par télétransmis­
sion, de telle sorte que le marché n'ait plus de 
localisation géographique ? 
Le Comité invite la Commission à examiner attentive­
ment ces deux questions et à leur donner les réponses 
qu'elles appellent. 2.26. Article 11, paragraphe 3 
Telle qu'elle est rédigée, la dernière phrase est difficile­
ment compréhensible (voir ci-avant, point 1.8.1). 
Le texte n'a d'autre objet, semble-t-il, que de permettre 
aux États membres de procéder à l'examen de la compa­
tibilité des activités projetées avec sa conception de 
l'intérêt général dans le seul cas où une entreprise 
d'investissement souhaite exercer dans un État membre 
d'accueil, une activité qui lui est permise, dans son État 
d'origine, en vertu de la réglementation qui y est en 
vigueur, mais qui n'est pas reprise dans la liste annexée 
à la proposition de directive. 
On peut se demander s'il n'est pas plus opportun que 
l'État membre d'accueil soit obligé de se prononcer sur 
cette question («doivent se prononcer») au lieu d'en 
avoir la faculté («peuvent se prononcer»). 
Le texte devrait être rédigé comme suit : 
« Si une entreprise d'investissement se propose 
d'exercer dans l'État membre d'accueil certaines 
activités supplémentaires qui ne figurent pas sur la 
liste en annexe, mais qui sont régulièrement autori­
sées dans le pays d'origine, elle en informe les autori­
tés compétentes de l'État membre d'accueil. Celles-
ci se prononcent sur le point de savoir si elles 
considèrent qu'il existe, dans le domaine en cause, 
des raisons impérieuses liées à l'intérêt général qui 
peuvent justifier des restrictions à l'exercice de ces 
activités et, dans l'affirmative, elles indiquent les 
réglementations justifiées par l'intérêt général, s'ap-
pliquant à toute personne ou entreprise exerçant 
une activité identique sur son propre territoire, aux­
quelles elles entendent soumettre, sous leur contrôle, 
l'entreprise d'investissement. » 
2.27. Article 12 
2.21 A. Dans le texte français, il faut lire: «Toute 
entreprise d'investissement » et non « tout établissement 
de crédit». 
2.27.2. On se demande pourquoi l'établissement qui 
exerce ses activités dans un autre État membre par la 
libre prestation de services est dispensé d'en informer 
au préalable l'État d'accueil, comme en cas d'ouverture 
d'une succursale. 
27. 11. 89 Journal officiel des Communautés européennes N° C 298/17 
2.28. Article 13 
Cet article est particulièrement obscur et l'exposé des 
motifs n'en donne aucune explication claire (voir ci-
avant point 1.8.2). 
Le Comité invite la Commission à réexaminer la ques­
tion en faisant la distinction opérée plus haut (n° 1.8.2) 
entre quatre domaines différents. 
a) En ce qui concerne le contrôle de l'agent économi­
que, il faut distinguer deux situations: 
i) Ou bien l'entreprise d'investissement est dûment 
agréée dans son État membre d'origine et elle effec­
tue, dans l'État membre d'accueil, des activités visées 
à l'annexe à la proposition de directive. 
— Dans cette hypothèse, la directive, une fois 
entrée en vigueur, aura pour effet, conformé­
ment à son objet, d'obliger les États membres à 
reconnaître le caractère équivalent du contrôle 
relevant de la police économique, exercé par 
chacun d'entre eux sur les entreprises d'investis­
sement, et d'empêcher ces États membres d'invo­
quer, à l'égard de ces entreprises, lorsqu'elles 
prestent des services figurant sur la liste annexée, 
leur réglementation nationale justifiée par l'inté­
rêt général et s'appliquant, dans le seul domaine 
du contrôle de l'agent économique en tant que 
tel, à toute personne ou entreprise exerçant cette 
même activité sur leur territoire. Par l'adoption 
en Conseil de la directive, les États membres 
seront tenus, à l'égard des entreprises d'investis­
sement agréées et des services figurant sur la 
liste, de considérer une fois pour toutes, que 
l'intérêt général tel qu'ils le conçoivent dans leur 
droit administratif interne pour le contrôle de 
l'agent économique «entreprise d'investisse­
ment » est sauvegardé, par les règles, par hypo­
thèse équivalentes, en vigueur dans le domaine 
ainsi précisé et limité, des autres États membres 
(voir avis du Comité économique et social sur la 
« Proposition de deuxième directive du Conseil 
visant à la coordination des dispositions législa­
tives, réglementaires et administratives concer­
nant l'accès à l'activité des établissements de 
crédit et son exercice et modifiant la directive 
77/780/CEE» (document COM(87) 715 final), 
avis du 29 septembre 1988 déjà cité). 
Dans le cas envisagé ici, l'article 13 est sans 
objet. 
ii) Si l'entreprise d'investissement n'est pas agréée dans 
son État membre d'origine ou si, étant agréée, elle 
effectue dans l'État membre d'accueil des opérations 
non visées à l'annexe, alors, effectivement, l'État 
membre d'accueil peut exiger le respect de disposi­
tions spécifiques de sa législation nationale ou de sa 
réglementation, pour autant que ces dispositions 
soient compatibles avec la législation communau­taire et aient pour objectif de protéger l'intérêt géné­
ral et pour autant également que ces entreprises ne 
soient pas soumises à une législation ou réglementa­
tion équivalente dans leur État membre d'origine. 
Voir proposition de deuxième directive citée ci-des­
sus, exposé des motifs, page 16; voir aussi avis du 
CES du 29 septembre 1988, n° 2.23.5). 
Dans ce cas, mais dans ce cas seulement, une procé­
dure d'intervention peut être prévue. 
— Celle qui figure dans la proposition de directive 
paraît extrêmement compliquée et il semble 
qu'elle ne tienne pas compte du fait que le non-
respect des dispositions légales en vigueur dans 
l'État membre d'accueil constituera générale­
ment une infraction susceptible d'être poursuivie 
devant les juridictions correctionnelles. 
b) Le contrôle du fonctionnement des marchés relève, 
en vertu de la proposition de directive examinée ici, 
de l'autorité de contrôle de l'État membre d'accueil 
(voir 2.25.1 ci-avant). 
Dans ce cas, l'article 13 est sans objet puisque seule 
l'autorité de marché est compétente. 
c) Il existe dans chacun des États membres, dans le 
domaine considéré du négoce de valeurs mobilières, 
des dispositions légales pour assurer la loyauté des 
transactions commerciales et la protection du 
public. Ainsi, à titre d'exemple, les informations 
fournies au public et la publicité en général, dans le 
domaine des valeurs mobilières, sont réglementées. 
Il est clair qu'il appartiendra à l'entreprise d'inves­
tissement, qu'elle opère par établissement ou en 
libre prestation de services, de respecter les disposi­
tions en vigueur dans l'État membre d'accueil. À 
cet égard, il conviendrait de s'inspirer et de repren­
dre dans la proposition de directive le texte que l'on 
trouve à l'article 44 de la directive du Conseil du 20 
décembre 1985, portant coordination des disposi­
tions législatives, réglementaires et administratives 
concernant certains organismes de placement collec­
tif en valeurs mobilières (OPCVM) : 
« Article 44 
1. Un OPCVM qui commercialise ses parts 
dans un autre État membre doit respecter les 
dispositions législatives, réglementaires et admi­
nistratives qui sont en vigueur dans cet État et 
qui ne relèvent pas du domaine régi par la pré­
sente directive. 
2. Tout OPCVM peut faire de la publicité 
dans l'État membre de commercialisation. Il doit 
respecter les dispositions régissant la publicité 
dans cet État. » 
De même il existe dans chacun des États membres 
des dispositions relatives au démarchage en valeurs 
N° C 298/18 Journal officiel des Communautés européennes 27. 11. 89 
mobilières, au colportage, au jeu et au pari. Toutes 
ces dispositions protectrices du public en général 
et du consommateur en particulier demeurent en 
vigueur dans chacun des Etats membres et doivent 
être respectées par les entreprises d'investissement, 
qu'elles opèrent par établissement ou en libre presta­
tion de services. 
Le Comité se réfère spécialement à ce sujet au 1.6.3 
(«La loyauté des transactions commerciales») et au 
1.6.4 («La protection des consommateurs») de son 
avis du 7 septembre 1988 concernant la proposition 
de deuxième directive bancaire. 
Dans les hypothèses examinées ici, l'article 13 de la 
proposition de directive est sans objet, puisque ce 
domaine relève de la sphère juridique de l'État mem­
bre d'accueil et que seuls les organes de celui-ci, et 
notamment ses cours et tribunaux, sont compétents. 
d) En ce qui concerne les dispositions de droit privé 
relevant de l'ordre public ou présentant le caractère 
d'être d'application immédiate, on peut citer l'exem­
ple de l'exception de jeu, applicable dans certains 
États membres, notamment en république fédérale, 
en matière d'opérations de bourse. La Cour de 
justice des Communautés a jugé qu'une disposition 
de cette nature invoquée, conformément à la législa­
tion allemande, devant un tribunal allemand, contre 
une banque française, alors que les opérations 
avaient eu lieu en France, conformément à la législa­
tion française et que l'investisseur y résidait à l'épo­
que, n'était pas incompatible avec le Traité de Rome 
(arrêt Koestler, du 24 octobre 1978, affaire n° 15/ 
78). 
Pour le surplus, le Comité se réfère à son avis du 
29 septembre 1988 au sujet de la deuxième directive 
relative aux établissements de crédit (avis CES 
n° 1.6.4). 
Ici encore, l'article 13 de la proposition de directive 
examinée est sans objet. Seuls les Cours et tribunaux 
sont compétents. Le problème ne saurait être résolu 
que par une directive visant au rapprochement, dans 
ce domaine, du droit privé des États membres, sur 
base des articles 100 et 100A du Traité. 
2.29. Article 15 
Le rôle respectif des différentes autorités devrait être 
clairement défini de telle sorte qu'il n'y ait ni lacune, 
ni double emploi. 
Fait à Bruxelles, le 27 septembre 1989. 2.30. Article 16 
Lorsque, dans un État membre, le coût du contrôle est 
supporté par les entreprises contrôlées, les autorités de 
contrôle du pays d'accueil, lorsqu'elles exercent légiti­
mement, c'est-à-dire dans les cas prévus par la directive, 
leur contrôle sur les succursales ou sur les prestataires 
non établis, doivent pouvoir percevoir une redevance 
afférente au coût de ce contrôle, étant entendu qu'une 
telle redevance ne saurait, en aucun cas, présenter un 
caractère discriminatoire. 
2.31. Article 17, paragraphe 5 
Les informations susceptibles d'être divulguées doivent 
être réduites à ce qui est strictement nécessaire en fonc­
tion de l'objectif poursuivi. 
2.32. Article 20 
La Commission se voit reconnaître le pouvoir, selon 
certaines modalités, d'apporter des « modifications 
techniques » à la directive en préparation. Ces « modifi­
cations techniques » sont énumérées limitativement : 
— l'étendue des activités énumérées dans la liste en 
annexe, 
— les domaines dans lesquels les autorités compétentes 
doivent échanger les informations énumérées à l'ar­
ticle 15. 
Les compétences ainsi dévolues à la Commission relè­
vent, en effet, du pouvoir d'une autorité executive. 
2.33. Article 21, paragraphe 1er 
Si les entreprises ayant déjà reçu un agrément sont 
réputées agréées aux fins de la directive examinée, ce 
ne peut être qu'à la condition qu'elles répondent aux 
exigences de cette même directive. 
2.34. Article 22 
La directive ne saurait entrer en vigueur sans qu'aient 
été mis en vigueur conjointement les actes communau­
taires nécessaires relatifs notamment aux ressources 
financières initiales suffisantes, aux fonds propres 
nécessaires en relation avec les opérations effectuées et 
notamment avec les risques des marchés. 
Le Président 
du Comité économique et social 
Alberto MASPRONE