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AVIS DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE 
du 14 septembre 2004 
sollicité par le ministère français de l’Économie, des Finances et de l’Industrie 
sur un projet de décret relatif aux fonds communs de créances 
(CON/2004/30) 
 
1. Le 3 août 2004, la Banque centrale européenne ( BCE) a reçu une demande de consultation de la 
part du ministère français de l’Économie, des Finan ces et de l’Industrie portant sur un projet de 
décret relatif aux fonds communs de créances (FCC) (ci-après le « projet de décret »1), qui sont des 
véhicules de titrisation français.  Le projet de décret reprend, en les modifiant, les dispositions du 
décret nº 89-158 sur le même sujet, et abroge ce dernier. 
2. La BCE a compétence pour émettre un avis en vert u de l’article 105, para graphe 4, deuxième tiret, 
du traité instituant la Communauté européenne et de  l’article 2, paragraphe 1, sixième tiret, de la 
décision 98/415/CE du Conseil du 29 juin 1998 re lative à la consultation de la Banque centrale 
européenne par les autorités nationales au sujet de projets de réglementation2, étant donné que le 
projet de décret concerne les règles applicables aux établissements financiers dans la mesure où 
elles ont une incidence sensible sur la stabilité  des établissements et  marchés financiers. 
Conformément à l’article 17.5, première phrase,  du règlement intérieur de la Banque centrale 
européenne, le présent avis a été adopté par le conseil des gouverneurs. 
 Remarques préliminaires
 
3. Dans son récent avis3 sur un projet de loi luxembourgeois, la BCE indiquait que la titrisation est 
« un domaine qui pourrait encore faire l’objet de pr ogrès considérables en matière d’intégration des 
marchés financiers européens, notamment sur le pl an de la convergence des pratiques de marché, 
des instruments et des règles juridiques ».  Elle ajoutait qu’« [a]u-delà du plan d’action sur les 
services financiers, la BCE est favorable à une stratégie consistant à accroître l’harmonisation en matière de titrisation au niveau communautaire ».  Le groupe d’experts du secteur des valeurs 
                                                     
 
1  Le projet de décret doit être pris en applicat ion de la loi de sécurité financière n° 2003-706 du 1er août 2003 qui a modifié 
les articles L. 214-43, L. 214-44, L. 214-46 et L. 214-48 du code monétaire et financie r (ci-après le « code »). 
2  JO L 189 du 3.7.1998, p. 42. 
3  Avis CON/2004/3 de la BCE du 4 févrie r 2004 sollicité par le ministère des Fi nances du Grand-Duché de Luxembourg 
sur un projet de loi relative à la titrisation. 
2 mobilières4 a confirmé cette analyse dans son rapport final de mai 2004, énonçant que « l’un des 
secteurs du marché financier européen parmi les pl us innovateurs et les plus dynamiques est celui 
de la titrisation, qui est devenu, pour les marchés de capitaux, un nouveau mécanisme de 
financement, de couverture, d’arbitrage et de tr ansfert des risques ». Le  groupe d’experts a aussi 
considéré qu’alors que « plusieurs États membres ont pris des mesures pour créer un environnement 
plus accueillant pour la titrisati on, et que nombre de ces initiatives sont semblables en termes de 
concepts et d’objectifs, […] une coordination renforcée de certains aspects du cadre juridique 
applicable à ces opérations est néces saire au niveau européen, contribuant ainsi à un environnement 
plus harmonisé tout en encourageant l’innovation sur les marchés de la  titrisation à travers 
l’Europe ». La BCE partage également ce point de vue. 
4. La BCE remarque que la loi de sécurité financière du 1er août 2003 (ci-après la « loi ») a introduit 
des modifications substantielles dans le cadre ju ridique français relatif à la titrisation qui date 
de 1988. À cet égard, la BCE observe que bien qu e les autorités françaises l’aient consultée sur un 
avant-projet de ladite loi5, les amendements portant sur les opérations de titrisation n’ont été 
introduits que tardivement par le Parlement dans le processus législatif et n’ont pas donné lieu à 
consultation de la BCE. Bien que la BCE ait consci ence de n’être consultée que sur le projet de 
décret, les dispositions de ce dernier sont à bien des égards intimement liées à celles de la loi de sorte que tout commentaire portant sur le projet de  décret est également applicable aux dispositions 
correspondantes de la loi. 
 Réforme des véhicules de titrisation français
 
5. Sur la base de l’exposé des motifs tr ansmis avec le projet de décret, la BCE observe que le marché 
français de la titrisation s’est considérablement  développé au cours des dernières années. Les 
opérations de titrisation sont de venues de plus en plus complexes, ce qui a rendu nécessaire 
l’adaptation du droit français aux évolutions du marché. En vertu des nouvelles règles contenues 
dans la loi, telles que mises en œuvre par le projet de décret, les FCC seront autorisés notamment à émettre des titres de créances, à avoir recours aux dérivés de crédit dans le cadre d’opérations de 
titrisation « synthétique », à céder des créances en  cours de vie sauf en cas de liquidation et à 
accroître la sécurité de certains mécanismes, y co mpris des comptes spécialement affectés au profit 
des FCC, afin de réduire les coûts et d’augmenter l’efficacité de ces transactions.   
6. Du fait de la loi, le projet de décret intr oduit de nouvelles règles pour les FCC, touchant en 
particulier à la composition du passif des FCC. La BCE comprend qu’en vertu des dispositions 
actuelles, les parts émises par les FCC représentent des droits de copropriété sur les actifs acquis par les FCC. Ces parts ne sont ni des actions ni  des titres de créances et, par conséquent, compte 
                                                     
 
4  La Commission préside ce groupe composé de  représentants de l’industrie, qui a ét é créé dans le cadre des discussions 
postérieures au plan d’action sur les services financiers.  
5  Avis CON/2002/32 de la BCE du 18 décembre 2002 sollicité par le  ministère français de l’Économie, des Finances et de 
l’Industrie sur un avant-projet de  loi sur la sécurité financière.  
3 tenu de leur nature juridique hybr ide, pourraient ne pas être jugées attrayantes par les investisseurs 
internationaux. L’une des principales modifications  introduites par l’article L. 214-43 du code, tel 
que modifié par la loi, est que les FCC peuve nt désormais émettre des titres de créances 
négociables. La BCE se félicite de la possibilité  offerte aux véhicules de titrisation français 
d’émettre ces titres directement ainsi que de la soupl esse instaurée par le projet de décret quant au 
type de titre de créance (les FCC peuvent désorm ais émettre des titres tels que des bons, des 
obligations ou des billets de trésorerie – y compris des euro-CP) et quant au droit régissant les titres 
de créances (les titres de créances peuvent être ém is en vertu du droit français ou de tout droit 
étranger). La BCE comprend que cette nouvelle di sposition est destinée à élargir la base des 
investisseurs et à éviter de recourir à une stru cture à deux étages pour les opérations de titrisation 
faisant intervenir la souscription de parts par un véhicule ad hoc de refi nancement. Selon l’exposé 
des motifs, le projet de décret n’a pas d’incidence sur le régime juridique a pplicable aux obligations 
que les FCC pourraient émettre, dans  la mesure où le régime général des obligations ne trouve pas à 
s’appliquer puisque les FCC n’ ont pas la personnalité morale. La BCE comprend qu’un régime 
spécifique pour les obligations émises par les FCC devra it relever de la loi et que le projet de décret 
se contente de renvoyer au règlement du FCC les conditions d’émission de titres de créances par le 
FCC6. 
7. L’article 9 du décret nº 89-158 prévoit que la co uverture contre les ri sques de défaillance des 
débiteurs des créances acquises par le FCC peut être  obtenue, entre autres, par l’émission de parts 
spécifiques supportant le risque de défaillanc e des débiteurs des créances. En vertu de 
l’article 5, 1°, du projet de décret, qui maintient cette règle, seuls les investisseurs qualifiés peuvent 
souscrire ou acquérir de telles parts de FCC supporta nt ces risques dans le cadre de la réalisation 
des objectifs de gestion du FCC. Toutefois, la BCE re marque que le projet de décret ne fait plus de 
référence expresse à la distinction entre les parts ordinaires de FCC et les parts subordonnées (parts 
spécifiques) de FCC. La BCE pose la question de savoir si le libellé de l’article 5, 1°, du projet de 
décret clarifie suffisamment le fait que seuls les investisseurs qualifiés peuvent souscrire des parts 
ayant le même degré de subordination que les parts spécifiques. 
 Titrisation synthétique et dérivés de crédit
 
8. Une autre innovation de la loi et du projet de décr et réside dans l’utilisation de la titrisation comme 
technique de transfert des risques en permettant aux FCC de conclure des opérations sur dérivés de 
crédit, comme acheteurs ou vendeurs de protection du crédit. La BCE prend note de l’introduction 
en droit français de ces nouveaux instruments élab orés par les marchés financiers, à la suite des 
récents décrets de novembre 2003 tran sposant la directive sur les OPCVM7 et définissant en 
                                                      
6  En ce qui concerne les titres de créances négociables (TCN) émis en vertu du droit français, la BCE comprend que les 
règles générales d’émission s’a ppliqueront aussi aux FCC.  
7  Décret n° 89-623 du 6 septembre 1989, décr et pris en application de la loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988 relative aux 
organismes de placement collectif en valeurs mobilières et portant création des fonds communs de créances. 
4 particulier les règles applicables en cas de recours aux dérivés de crédit par les OPCVM. Le projet 
de décret détermine les conditions auxquelles un FCC ou les compartiments d’un FCC peuvent conclure un contrat sur produits dé rivés. À cette fin, l’article 1
er du projet de décret définit les 
objectifs de gestion du FCC qui sont d’acquérir d es créances ou de supporter des risques de crédit 
relatifs à une ou plusieurs entités de référence de t oute nature. La BCE relève que, selon l’article 19 
du projet de décret, la société de gestion du F CC devra respecter certaines exigences spécifiques 
lorsque le règlement du FCC prévoit le recours aux dérivés de crédit. En particulier, ces exigences 
seront précisées plus avant dans le règlement géné ral de l’Autorité des marchés financiers (AMF)8 
et seront prises en considération lors de l’agréme nt de la société de gestion. La BCE suggère, 
conformément à la pratique suivie pour les autres di spositions du projet de décret, que le règlement 
du FCC détermine les conditions aux quelles le FCC peut avoir recours aux dérivés de crédit et, en 
particulier, supporter un risque de crédit.  
 
Réduction du commingling risk (risque de non-cantonnement des liqui dités reçues en échange des actifs 
titrisés)  
9. L’article 22 du projet de décret précise les m odalités de fonctionnement du compte spécialement 
affecté au profit du FCC, tel que prévu au troisièm e alinéa de l’article L. 214-46 du code, au crédit 
duquel les sommes recouvrées au titre des créances cédées peuvent être portées. La BCE comprend 
que, par ce mécanisme, le compte établit une distinction entre le titulaire facial et le bénéficiaire ou 
créancier effectif de toute somme portée au cr édit d’un tel compte. Les sommes figurant sur ce 
compte ne font pas partie des actifs de l’établi ssement chargé du recouvrement ni ne peuvent être 
saisies par les créanciers de ce dernier, que cet  établissement soit soumis ou non à une procédure 
d’insolvabilité. La BCE observe, à cet égard, que l’ article 22 du projet de décret précise plus avant 
les obligations respectives des parties à une opératio n de titrisation en cas de création d’un compte 
spécialement affecté et en particulier celles de l’ établissement de crédit qui tient un tel compte. La 
BCE comprend que ce nouveau mécanisme réduira le commingling risk , assurant ainsi une 
meilleure protection des investisseurs. 
10. Pour ce qui concerne les responsabilités du dépositair e chargé de la conservation des actifs du FCC, 
l’article L. 214-48 II du code énonce qu’il est déposita ire de la trésorerie. Cette notion n’apparaît 
pas dans le projet de décret qui fait au contrair e appel à la notion de liquidités, comprenant les 
dépôts, les titres de créances, les parts d’OPCVM et les parts de FCC9. En outre, l’article 17, 3°, du 
projet de décret dispose que le FCC ne peut s’e ngager au travers d’opérations  de pension à effectuer 
un paiement que dans la limite de  la liquidité qu’il détient à la date du paiement. Des doutes 
pourraient naître quant à la question de savoir si le terme « liquidité » figurant à l’article 17, 3°, a le 
même sens que les « liquidités » telles que définies à l’article 4 du projet de décret. Dans un souci 
                                                      
8  Voir le projet de règl ement général de l’AMF daté du 30 juillet 2004. 
9  Article 2, 2°, et articl e 4 du projet de décret. 
5 de clarté, la BCE suggère donc d’utiliser la même terminologie de manière cohérente dans le projet 
de décret.  
11. Selon l’article L. 214-48 du code, tel que modifié pa r la loi, les FFC doivent confier la conservation 
de leurs actifs à un établissement de crédit établi en France. La BCE observe que cette disposition 
inclut les succursales françaises  d’établissements de crédit établis dans l’Espace économique 
européen et se félicite de cette clarification. 
 Cessions internationales de créances et droit applicable
 
12. Les règles de conflit de lois qui peuvent avoir une  incidence sur la validité ou l’opposabilité des 
cessions internationales de créan ces constituent une source croissante de préoccupation dans le 
contexte des opérations de titrisati on internationales. En vertu de l’article 12 de la convention de 
Rome sur la loi applicable aux obligations  contractuelles du 19 juin 1980 (80/934/CEE)10, 
l’opposabilité de la cession de cr éances au débiteur est régie pa r la loi de la créance cédée. 
Toutefois, la convention de Rome ne tranche p as clairement la question de l’opposabilité de la 
cession de créances aux tiers. Par conséquent, les lé gislateurs nationaux ont récemment pris des 
mesures pour aborder cette question dans le cadre de leurs systèmes juridiques nationaux. Dans ce 
contexte, la disposition pertinente du droit françai s applicable aux FCC (mais aussi aux sociétés de 
crédit foncier et aux cessions Dailly) prévoit que  la cession des créances « prend effet entre les 
parties et devient opposable aux tiers à la date a pposée sur le bordereau lors de sa remise [acte de 
cession de créances], quelle que soit la date de na issance, d’échéance ou d’exigibilité des créances, 
sans qu’il soit besoin d’autre formalité, et ce qu’elle  que soit la loi applicable aux créances et la loi 
du pays de résidence des débiteurs »11. Au niveau international, le 12 décembre 2001, l’assemblée 
générale des Nations Unies a adopté à New York la  convention sur la cession de créances dans le 
commerce international (ci-après la « conventio n des Nations Unies»), qui pourrait contribuer à 
harmoniser ces règles de conflit de lois12. La note explicative de la convention des Nations Unies, 
élaborée par le secrétariat de la CNUDCI, énonce que celle-ci est destinée à supprimer les incertitudes juridiques touchant aux diverses quest ions se posant dans le cadre des opérations 
majeures de financement liées à des cessions de  créances, y compris notamment les prêts adossés à 
des actifs et la titrisation
13. En outre, en vertu de la convention des Nations Unies, la loi de 
l’établissement du cédant régit l’opposabilité d’une  cession de créances aux créanciers tiers. Ainsi 
qu’elle l’a déjà mentionné dans l’avis CON/2004/ 3, la BCE espère que les solutions adoptées et/ou 
examinées au niveau international entraîneront une harmonisation accrue des règles applicables en 
                                                      
10  JO L 266 du 9.10.1980, p. 1.  
11  Article L. 214-43, huitième alinéa, du code. 
12  Cette convention des Nations Unies n’est pas encore entrée en vigueur. 
13 Convention des Nations Unies sur la ce ssion de créances dans le commerce inte rnational, Nations Unies, New York, 
2004, note explicat ive, p. 28. 
6 la matière au niveau communautaire et réduiront l’insécurité juridique et le manque 
d’efficacité dans le contexte des opérations co mmerciales et financières transfrontalières. 
 Protection des investisseurs
 
13. À l’instar du décret nº 89-158, le projet de décr et se réfère souvent à la notion de « niveau de 
sécurité offert aux porteurs de parts et de titres de  créances ». En outre, l’article 24 du projet de 
décret dispose que l’organisme reconnu par le mi nistère de l’Économie (vraisemblablement une 
agence de notation au sens de l’article L. 544-4 du  code) est tenu d’assurer le suivi du niveau de 
sécurité qu’offrent les parts et titres de créanc es émis par les FCC et de veiller à ce que les 
conclusions de ce suivi soient régulièrement re ndues publiques. La BCE c onsidère qu’il serait utile 
de clarifier plus avant cette notion de « niveau de sécurité offert aux porteurs de parts et de titres de 
créances », soit dans le projet de décret  lui-même, soit dans le règlement du FCC14. En outre, la 
BCE comprend que certaines de ces dispositions toucha nt à la publicité datent du décret nº 89-158 
et seront développées dans le cadre du règlement général de l’AMF15. La BCE suggère de mettre ce 
document ainsi que le règlement du FCC à di sposition du public au moyen d’un point d’accès 
central, par exemple sur le site Internet de la so ciété de gestion du FCC. En outre, le projet de 
décret doit être compatible avec les règles de pub licité spécifiques applicables aux différents types 
d’instruments émis par les FCC (parts, titres de créanc es, billets de trésorerie, etc.) ainsi qu’avec les 
nouvelles obligations générales de publicité applicab les à l’émission de titres de créances adossés à 
des actifs contenues dans les règles d’exécu tion de la directive sur les prospectus16. 
 Déclarations en matière statistique
 
14. La collecte régulière et en temps opportun de données statistiques exactes et fiables sur les 
véhicules de titrisation et sur la titrisation en gé néral en Europe revêt une grande importance aux 
fins de la politique monétaire. Des travaux sont en  cours afin d’améliorer les statistiques de la zone 
euro sur la titrisation. D’une manière générale , pour l’accomplissement de ses missions en matière 
statistique, la BCE détermine les agents déclarants au moyen d’une combinaison de critères fondés sur le droit communautaire et les réglementations nationales, y compris les accords en matière de surveillance et les dispositions fiscales. Dans ce c ontexte, la BCE observe que l’article L. 214-45 du 
code impose aux  FCC  l’obligation de communiquer à la Ba nque de France les informations 
nécessaires à l’élaboration des statistiques monétaires.  L’article 25 du projet de décret précise que 
les informations visées à l’article L. 214-45 du code seront communiquées à la Banque de France 
                                                     
 
14  Voir, par exemple, les articles 11, 13 et 18 du projet de décret. 
15  À cet égard, voir le rapport d'informat ion du Sénat français sur l’application de la loi de sécurité financière du 
1er août 2003, 27 juillet 2004, par P. Marini. 
16  Règlement (CE) n° 809/2004 de la Commission du 29 avril 2004 mettant en œuvre la directive 2003/71/CE du Parlement 
européen et du Conseil en ce qui concerne les informations contenues dans les prospectus, la structure des prospectus, 
l'inclusion d'informations par référence, la publication des prospectus et la diffusion des communications à caractère 
promotionnel, JO L 149  du 30.4.2004, p. 1. 
7 par la société de gestion du FCC.  La BCE est favorable à ces dispositions et suppose que la notion 
de « statistiques monétaires » correspond à la défi nition figurant dans la décision n° 02-01 du 
22 mai 2002 du Gouverneur de la Banque de Fran ce concernant la collecte d’informations 
statistiques par la Banque de France à des fins de  politique monétaire, qui comprend tous les types 
d’informations, y compris les données collectées titre par titre, qui sont requises par la Banque de 
France pour l’accomplissement de ses obligations  en matière statistique envers la BCE. 
 
Recours aux titres de créances adossés à des actifs en ta nt que garantie pour les opérations de crédit de 
l’Eurosystème  
15. En vertu de l’article 18.1 des statuts du Système européen de banques centrales et de la Banque 
centrale européenne, toutes les opérations de créd it de l’Eurosystème (c’est-à-dire les opérations 
d’apport de liquidité) doivent donner lieu à la c onstitution de garanties appropriées. Ainsi que la 
BCE l’a indiqué dans son avis CON/2004/3, les titr es de créances adossés à des actifs peuvent être 
acceptés comme garanties aux fins de la politi que monétaire et des opérations de crédit 
intrajournalier de l’Eurosystème, à condition qu’ils  remplissent les critères d’éligibilité énoncés par 
la documentation générale sur les instrument s et procédures de politique monétaire de 
l’Eurosystème17. Toutefois, il convient de relever que la  documentation générale  prévoit que « les 
titres de créance conférant, sur le principal et/ou les intérêts, des droits qui sont subordonnés aux 
droits des détenteurs d'autres titres de créance du mê me émetteur (ou, dans le cadre d'une émission 
structurée, subordonnés à d'autres tranches de la mê me émission) sont exclus de la liste des actifs 
de niveau 1 »18. 
16. L’article 14 du projet de décret dispose que le règlement du FCC précisera l’ordre d’affectation des 
sommes perçues par le FCC entre les différentes catégories de parts, de titres de créances et d’emprunts et que le paiement des sommes exig ibles au titre des parts émises par le FCC sera 
subordonné au paiement des sommes exigibles de toute nature dues aux autres créanciers du FCC. 
Aux termes de cette disposition, la BCE comprend que les détenteurs de parts de FCC supporteront 
en priorité le risque de défailla nce des débiteurs. La plupart des parts émises par les FCC devraient 
donc constituer des parts quasi-equity , c’est-à-dire des parts subordonnées traditionnellement 
                                                     
 
17  Aux fins du contrôle des risques, ils appartiennent à la caté gorie de liquidité IV pour les act ifs de niveau 1. Orientation 
BCE/2003/16 du 1er décembre 2003 modifiant l’orientation BCE/2000/7 concernant les instruments et procédures de 
politique monétaire de l’Eurosystème, JO L 69 du 8.3.2004, p. 1. 
18 Orientation BCE/2003/6, chapitre 6 actifs é ligibles, 6.2 actifs de niveau 1, JO L 69 du 8.3.2004, p. 1. L’Eurosystème 
accepte un large éventail d’actifs en garantie de ses opérations. Une distinction est établie, essentiellement pour des 
considérations internes à l’Eurosystème, entre deux catégories d’ actifs éligibles : les actifs de niveau 1 et de niveau 2. Le 
niveau 1 est constitué de titres de créan ce sous la forme de titres négociables  satisfaisant aux critères d’éligibilité 
uniformes définis par la BCE pour l’ensemble de la zone euro. Le niveau 2 est const itué d’actifs supplémentaires, 
négociables ou non négociables sur un marché, qui présentent une importance pa rticulière pour les ma rchés de capitaux et 
les systèmes bancaires nationaux, et dont les critères d’éligibilité sont fixés par les banques centrale s nationales, sous 
réserve de l’accord de la BCE. Toutefois, en mai 2004 le conseil des gouverneurs de la BCE a approuvé l’introduction 
progressive d’une « liste unique » dans le  dispositif de garanties de l’Eurosyst ème (voir le communiqué de presse du 
10 mai 2004) afin de remplacer l’actuel dispositif de garanties à deux niveaux. 
8 souscrites par le cédant ou par un tiers19. Toutefois, cette disposition ne ferait pas obstacle à 
l’existence de mécanismes de subordination et de structures « en cascade » au sein des différentes 
catégories de parts ou de titres de créances émis par le FCC. 
17. Par conséquent, sur le fondement du libellé actuel de  l’article 14 du projet de décret, les parts de 
FCC ne rempliraient plus les critères d’éligibilité au x fins de garantie en cas d’émission de titres de 
créances par le FCC ou par le compartiment concer né. De même, les titres de créances émis par le 
FCC peuvent ne pas être éligibles comme garantie s s’ils sont subordonn és à d’autres titres liés au 
même FCC ou compartiment.  
18. La BCE confirme qu’elle ne voit pas d’objection à ce que les autorités nationales compétentes 
rendent le présent avis public, si elles le jugent bon.  Le présent avis sera publié sur le site Internet 
de la BCE six mois après la date de son adoption. 
  Fait à Francfort-sur-le-Main, le 14 septembre 2004. 
 
[signé ] 
 
Le président de la BCE 
Jean-Claude TRICHET 
                                                     
 
19  En conséquence de la réforme en c ours, les FCC seront composés à tout mo ment d’un nombre mini mal de deux parts 
représentant les actifs du FCC.