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Bruxelles, le 28.5.2010

COM(2010)262 final

RAPPORT DE LA COMMISSION AU CONSEIL ET AU PARLEMENT EUROPÉEN

INCIDENCES PRÉVISIBLES DE L'ARTICLE 122 BIS DE LA DIRECTIVE 2006/48/CE

RAPPORT DE LA COMMISSION AU CONSEIL ET AU PARLEMENT EUROPÉEN

INCIDENCES PRÉVISIBLES DE L'ARTICLE 122 BIS DE LA DIRECTIVE 2006/48/CE

1. La titrisation est un modèle d'activité dans lequel un émetteur[1] transfère des prêts et d'autres actifs de crédit risqués à des investisseurs sous forme de tranches. Ces tranches représentent des créances sur les actifs titrisés assorties de rangs de priorité différents, cette hiérarchie déterminant l'ordre dans lequel les pertes enregistrées sur les actifs titrisés affectent les investisseurs dans les différentes tranches. Depuis l'été 2007, les marchés de la titrisation connaissent une crise profonde liée aux pertes importantes et inattendues subies sur les titrisations de prêts hypothécaires, et dont ils ne se remettent que lentement et partiellement. Compte tenu des répercussions de cette crise sur le système financier et l'économie dans son ensemble, il est essentiel que la réglementation s'attaque aux causes fondamentales des pertes importantes et inattendues enregistrées sur certains actifs titrisés. L'une des causes identifiées tient à l'absence de pratiques saines en matière de souscription de prêts observée chez les émetteurs, ce qui s'explique par le fait que les investisseurs professionnels[2] achetant des tranches de titrisation ont manqué à leur obligation de vigilance et n'ont dès lors pas imposé de véritable discipline aux émetteurs.

2. L'article 122 bis [3] impose certaines obligations aux établissements de crédit dans l'Union européenne, afin que leurs placements sous forme d'actifs titrisés obéissent à des règles de vigilance («diligence») appropriées et que les initiateurs soient incités à agir avec prudence lors de la souscription des prêts à titriser. L'article oblige également les établissements de crédit – lorsqu'ils jouent eux-mêmes le rôle d'initiateur - à publier les informations appropriées dont les investisseurs ont besoin pour évaluer dûment les risques. L'article a fait l'objet d'une modification importante lors du processus législatif et il n'a été procédé à aucune évaluation de l'incidence de ses dispositions finales, en raison également des conditions difficiles auxquelles les marchés de la titrisation devaient alors faire face. En particulier, durant le processus législatif, des inquiétudes ont été exprimées quant à l'efficacité de l'une de ses dispositions, à savoir l'obligation imposée aux émetteurs de titres de continuer d'assumer une partie du risque lors de la titrisation («l'exigence de rétention») afin qu'ils soient incités à initier des prêts en faisant preuve de vigilance. Ces préoccupations ont conduit à insérer la disposition suivante :

« Au plus tard le 31 décembre 2009, la Commission établit un rapport sur les incidences prévisibles de l'article 122 bis et soumet ce rapport, assorti de toute proposition appropriée, au Parlement européen et au Conseil. La Commission élabore son rapport après avoir consulté le comité européen des contrôleurs bancaires. Le rapport examine en particulier si les exigences minimales de rétention prévues à l'article 122 bis , paragraphe 1, permettent d'atteindre l'objectif d'une meilleure harmonisation des intérêts des initiateurs ou des sponsors et des investisseurs, et renforcent la stabilité financière, et si une augmentation du niveau minimum de rétention serait appropriée en tenant compte de l'évolution internationale[4]».

3. En conséquence, le présent rapport fournit une évaluation de haut niveau de l'incidence globale de l'article 122 bis (première partie du rapport), et examine ensuite les questions relatives à l'efficacité de l'exigence de rétention et à l'opportunité de relever son niveau minimum (deuxième partie). La troisième partie du rapport présente les conclusions. Le présent rapport contient une annexe qui examine les suggestions d'ordre technique formulées par le comité européen des contrôleurs bancaires (CECB) en vue d'améliorer certains aspects spécifiques de la règle en matière de rétention. La Commission rappelle que ce rapport est censé être remis avant que la disposition de la directive en la matière ne doive être appliquée dans la législation des États membres. Il examine donc les incidences prévisibles de cette exigence et les avantages attendus du relèvement du niveau minimum de rétention, mais ne peut s'appuyer sur une expérience pratique de la mise en œuvre de cette disposition.

LES INCIDENCES GLOBALES PRÉVISIBLES DE L'ARTICLE 122 BIS

4. Les incidences prévisibles de l'article 122 bis doivent être évaluées au vu de la physionomie actuelle des marchés de la titrisation. Avant la crise, la titrisation était largement considérée comme un élément stabilisateur du système financier. Elle était censée être une composante essentielle d'un processus plus efficace de distribution du crédit, répartissant le risque de crédit sur un groupe d'investisseurs plus large et plus diversifié, plutôt que de le faire peser principalement sur les bilans des banques. Dès lors, le secteur bancaire et le système financier dans son ensemble feraient preuve d'une plus grande résistance, les faillites bancaires massives seraient évitées, et le cycle du crédit serait plus harmonieux. Il s'est toutefois avéré que le degré de diffusion du risque ne correspondait pas, il s'en fallait de beaucoup, à une situation idéale. Au contraire, il était fréquent que d'autres banques soient les détenteurs finals des créances titrisées, que ce soit directement ou indirectement, la plupart d'entre elles n'évaluant pas correctement le risque que cette diversification de leur portefeuille leur faisait encourir.

5. En outre, la titrisation a créé de graves problèmes entre donneurs d'ordre et mandataires, en raison d'incitations divergentes entre les émetteurs et les investisseurs finals. Les risques se transmettant tout au long de la chaîne, les intervenants les mieux placés pour maintenir des normes prudentes en matière de souscription des prêts et de surveillance ont privilégié la maximalisation des commissions. En outre, de nombreux investisseurs, à la fin de la chaîne, ont manqué à leur obligation de vigilance, et ont accordé une trop grande confiance aux agences de notation pour l'évaluation des risques. Cette confiance excessive accordée aux notes de crédit s'explique en partie par la complexité croissante des produits et par la difficulté de se doter des capacités d'analyse nécessaires en interne. Au niveau des agences de notation, des méthodologies déficientes et des données incorrectes ont été utilisées, dans de nombreux cas, pour l'attribution des notations, et les investisseurs qui s'y référaient ne disposaient pas toujours des capacités analytiques et des informations suffisantes pour mettre en doute les notations des agences et évaluer les investissements eux-mêmes.

6. Les émissions brutes mondiales de tritisation ont augmenté très fortement depuis le début des années 1990, où leur volume était proche de zéro, pour s'établir à près de 5 000 milliards de dollars en 2006. Par la suite, les volumes ont enregistré un net recul. En fait, la titrisation privée aux États-Unis (par opposition à celle des agences fédérales), adossée à des créances hypothécaires, s'est quasiment effondrée. Cet effondrement a été partiellement compensé par la vive progression des émissions européennes - qui sont toutefois composées presque exclusivement de titres conservés par les émetteurs qui les utilisent en garantie pour obtenir des liquidités auprès de la banque centrale. Les titrisations non adossées à des créances immobilières sont restées assez vigoureuses, soutenues également par les dispositifs des banques centrales. D'autre part, bien que les performances des prêts sur lesquels s'appuient la plupart des titrisations de créances non hypothécaires[5] soient censées se détériorer, les investisseurs professionnels ne semblent pas vouloir se détourner de ces titres. Cet attrait pourrait être dû en grande partie au sentiment de mieux comprendre les structures et la dynamique des performances et au fait que les émetteurs sont considérés comme ayant d'importants intérêts propres en jeu, en ce sens qu'ils continuent d'assumer une partie du risque des crédits qu'ils titrisent.

7. Dans ce contexte, la Commission s'attend à ce que les incidences de l'article 122 bis sur la titrisation soient positives. Les dispositions contenues dans l'article permettront d'harmoniser davantage les incitations des émetteurs et celles des investisseurs, rendant ainsi la titrisation plus saine et réinstaurant la confiance dans cette source de financement. En définitive, elles pourraient induire une reprise des émissions de titrisation, qui redeviendraient une source de refinancement des prêts du secteur financier à l'économie réelle, tout en empêchant que ne réapparaissent les excès observés durant la crise[6]. L'article 122 bis s'articule autour de trois axes : en premier lieu, les investisseurs du secteur bancaire doivent se conformer à un ensemble de mesures à mettre en œuvre en matière de «diligence appropriée» (et les autorités de surveillance doivent examiner si ces dispositions sont respectées). Il s'agit notamment de l'obligation faite à l'investisseur d'exécuter ses propres simulations de crise concernant les titres qu'il achète, son examen portant également sur le portefeuille de prêts sous-jacent. En deuxième lieu, les initiateurs bancaires doivent s'assurer que les investisseurs disposent des informations nécessaires pour pouvoir faire preuve de toute la diligence requise. En troisième lieu, les émetteurs doivent conserver un intérêt économique dans leurs émissions de titrisation qui ne soit pas inférieur à 5 %. Ces trois éléments conjugués visent à assurer une harmonisation des intérêts entre investisseurs et initiateurs, garantissant que

8. les investisseurs ne placent pas aveuglément leurs fonds dans des produits qu'ils ne comprennent pas vraiment;

9. les investisseurs puissent imposer une certaine discipline aux émetteurs ; et que

10. les initiateurs encourent également des risques financiers et ne soient pas incités à titriser de mauvais prêts.

11. Tout en apportant des avantages en termes d'harmonisation des incitations, ce qui évite la prise de risques excessive, l'application de l'article 122 bis entraînera également certains coûts supplémentaires lors d'une opération de titrisation. Ces coûts sont liés à la publication des informations à laquelle sont tenus les émetteurs, à l'utilisation de ressources par les investisseurs pour satisfaire à leur obligation de diligence et, en dernier lieu, au financement par les émetteurs de leur exposition à leurs propres titrisations. La Commission s'attend à ce que les modèles d'activité dans lesquels les pratiques en matière de publication, de diligence et de rétention du risque étaient inappropriées avant la crise supportent les coûts les plus élevés. Toutefois, aucun de ces coûts supplémentaires ne peut être considéré comme équivalent aux pertes subies en termes de bien-être social. Pour une part, il s'agit plutôt de coûts encourus par un acteur économique qui auraient dû être supportés en d'autres circonstances par un autre acteur économique. En particulier, en investissant dans ses propres titrisations, l'émetteur encourt simplement des coûts au titre du refinancement et des pertes potentielles sur portefeuille de prêts qui seraient normalement supportées par les investisseurs. Par conséquent, la rétention par l'émetteur n'engendre des coûts réels que si l'émetteur doit faire face à des coûts de financement particulièrement élevés en liaison avec la détention de certains risques inhérents à la titrisation, ce qui peut être le cas pour certains émetteurs non bancaires. Dans ces circonstances, la concurrence entre prêteurs peut s'en trouver réduite, ce qui risque d'entraîner un coût réel au titre de la rétention du risque.

12. Notamment, la publication d'informations et l'obligation de diligence donnent lieu à des coûts de transaction réels pour ce modèle d'activité qu'est la titrisation. Alors que dans le cadre des activités bancaires normales, une banque évalue des prêts et prend des décisions de prêt, gardant le prêt dans son bilan jusqu'à l'échéance, le modèle de la titrisation fait intervenir au moins l'investisseur en tant qu'autre partie qui doit effectuer une évaluation supplémentaire, en s'appuyant sur les informations publiées par l'émetteur. Ces coûts sont inévitables dans le cas d'une mise en œuvre saine du modèle de la titrisation, et la directive, en imposant une norme minimale en matière de publication et de diligence, ne fait qu'augmenter le coût de la titrisation dans les cas où, à défaut, l'opération n'aurait pas été menée avec la rigueur requise. Pour cette raison, les coûts de transaction supplémentaires supportés par les émetteurs et les investisseurs, venant s'ajouter aux coûts liés à la surveillance par les pouvoirs publics du respect des obligations, sont contrebalancés par le bénéfice social qu'apporte un modèle de titrisation plus solide.

EFFICACITÉ DU NIVEAU MINIMUM DE RÉTENTION

13. La Commission, rejoignant l'avis formulé par le CECB, estime qu'il n'existe aucune forme ou niveau unique[7]de rétention qui s'applique de façon optimale à toutes les titrisations. La rétention par l'émetteur ayant pour objectif d'harmoniser son intérêt avec celui de l'investisseur, le niveau optimal de rétention est déterminé essentiellement par la divergence potentielle des incitations dans le cadre d'une titrisation donnée. Cette distorsion potentielle devrait être appréhendée au regard de la possibilité pour l'émetteur de sélectionner des actifs, de les combiner dans un montage de titrisation et de structurer celui-ci de manière à améliorer ses propres profits au détriment des investisseurs. La question essentielle est de savoir dans quelle mesure l'investisseur peut comprendre le profil de risque et de rémunération de la titrisation. Dans un cas de figure extrême, si les investisseurs potentiels n'avaient aucune information ni aucune conscience claire du risque et des perspectives de rémunération de la titrisation, la solution optimale serait que l'émetteur potentiel assume lui-même tous les risques et conserve la totalité de la rémunération des actifs, c'est-à-dire qu'il ne titrise tout simplement pas les actifs. Dans le cas contraire, l'émetteur pourrait être fortement incité à tromper les investisseurs ignorants sur la nature du risque réel.

14. Si, à l'inverse, l'émetteur ne pouvait se prévaloir d'aucun avantage en matière d'information par rapport à l'investisseur concernant les risques présentés par chaque actif sous-jacent, il ne pourrait pas y avoir divergence d'intérêts et la rétention du risque ne serait pas nécessaire. De toute évidence, aucun de ces deux cas extrêmes ne peut être envisagé de manière réaliste dans l'optique d'une titrisation réelle. Mais il est certain que l'émetteur bénéficiera d'un avantage comparatif sur l'investisseur dans la quasi-totalité des cas lorsqu'il s'agit d'avoir accès à l'information et de pouvoir l'évaluer. L'émetteur aura effectué lui-même les opérations de prêt et pourra sans doute s'appuyer sur une longue expérience du compartiment de marché concerné, tandis que l'investisseur n'aura peut-être acquis qu'incidemment les titres représentatifs de ces créances afin de diversifier son portefeuille.

15. Pour contrebalancer le désavantage comparatif structurel de l'investisseur en ce qui concerne l'accès à l'information et la capacité de l'évaluer, la rétention jouera un rôle important dans l'harmonisation des intérêts. Toutefois, le niveau et la forme appropriés de la rétention dépendent de l'ampleur de ce désavantage. Chaque titrisation engendre des asymétries différentes en matière d'information, en fonction par exemple du type d'actifs sous-jacents, la gamme des actifs allant des prêts aux entreprises qui publient des informations financières complètes aux prêts aux particuliers en passant par des montages financiers structurés très complexes pour lesquels peu d'informations sont disponibles. Dès lors, il peut être nécessaire d'appliquer des mesures de rétention différentes aux diverses opérations de titrisation si l'on veut harmoniser les intérêts en vue de compenser ces asymétries. Le montant et la forme de la rétention les mieux adaptés à chaque cas dépendront d'un certain nombre de facteurs qualitatifs ou difficiles à évaluer, de sorte qu'il n'est pas possible d'insérer dans la directive une formule qui permette de déterminer le niveau optimal de rétention .

16. En conséquence, la directive exige seulement un niveau minimum de rétention modéré et oblige les investisseurs à évaluer clairement la politique de rétention adoptée par l'émetteur. Ce qui signifie que les investisseurs devraient s'abstenir d'acquérir des actifs titrisés lorsque le niveau de rétention, même s'il correspond à la norme minimale de 5 %, est insuffisant au regard de la transparence des risques sous-jacents. Les niveaux de rétention effectifs peuvent donc être plus élevés que la valeur minimale requise.

17. L'idée que les niveaux de rétention devraient varier d'un émission de titrisation à l'autre est cohérente avec le large éventail de niveaux de rétention constaté dans les montages effectivement réalisés, qui va d'un chiffre proche de zéro à 100 %, auquel cas les actifs sous-jacents peuvent être intégralement garantis par l'émetteur. Le rapport du CECB contient des données détaillées sur les différents niveaux de rétention, appliqués en fonction de la catégorie d'opération et de l'origine. En ce qui concerne l'incidence de l'exigence de rétention, il convient de noter qu'elle n'impose aucune contrainte supplémentaire aux émissions de titrisation lorsque les niveaux de rétention sont déjà supérieurs à 5 % indépendamment de cette exigence. Toutefois, d'un point de vue politique, il est important de reconnaître que certains indices donnent à penser que, dans la phase d'euphorie ayant précédé la crise, les valeurs de rétention pour certains types d'émissions de titrisation sont tombées à des niveaux excessivement bas compte tenu du déficit structurel d'information qui pénalise les investisseurs[8]. En conséquence, un niveau réglementaire de rétention minimum semble être un garde-fou réglementaire tout indiqué pour améliorer la capacité de résistance des marchés lors de l'apparition de bulles. Ce minimum réglementaire ne devrait toutefois pas être trop élevé. Pour les titrisations relativement transparentes, dans lesquelles le désavantage en matière d'information subi par les investisseurs est faible, le seuil modéré de 5 % peut effectivement constituer le niveau approprié. En l'occurrence, une exigence minimale plus élevée pourrait être une contrainte réglementaire inutile pour les intervenants de marché. Une exigence minimale indûment élevée peut engendrer des coûts réels si les divers émetteurs potentiels supportent des coûts de financement très différents. Dans ce cas, une exigence plus élevée que nécessaire pourrait amener certains émetteurs non bancaires à considérer que la titrisation ne constitue plus un modèle d'activité attrayant. Ils délaisseraient alors le marché, ce qui réduirait la concurrence entre prêteurs.

CONCLUSIONS

18. S'agissant de son incidence globale, la Commission pense que l'article 122 bis permettra d'harmoniser davantage les incitations des émetteurs et des investisseurs. Ainsi, il assainira les mécanismes de la tritisation et restaurera la confiance dans cette source de financement. En définitive, il pourrait en résulter une reprise des émissions de titrisation, qui redeviendraient une source de refinancement des prêts du secteur financier à l'économie réelle, tout en empêchant que ne réapparaissent les excès observés durant la crise. En ce qui concerne la question spécifique de l'efficacité du niveau minimum de rétention adopté, la Commission estime que le seuil modéré de 5 % devrait être maintenu, tout en reconnaissant que les investisseurs devraient exiger des niveaux plus élevés selon le type de titrisation.

19. Par conséquent, la conception générale de l'article 122 bis devrait permettre d'atteindre l'objectif poursuivi. En conclusion, la Commission souhaite attirer l'attention sur un certain nombre de points d'ordre technique soulevés par le CEBC qui sont brièvement examinés dans l'annexe du présent rapport. La Commission estime qu'il n'est pas nécessaire, dans l'immédiat, de proposer des modifications législatives de l'article 122 bis dans ce contexte. Toutefois, elle suivra attentivement les évolutions internationales dans ce domaine, puisque certains pays en dehors de l'UE réfléchissent également à l'adoption de dispositions analogues à l'article 122 bis , et notamment d'exigences de rétention. Au fur et à mesure que ces intentions se concrétiseront, la Commission veillera à ce que l'article 122 bis soit également réévalué au regard des solutions, éventuellement différentes, adoptées dans d'autres pays.

Annexe - Points techniques recensés par le CECB

A) Méthodes de rétention

20. Le CECB recommande une modification des méthodes de rétention qui permettrait de conserver une partie du risque inhérent à chacune des expositions titrisées, plutôt que de retenir les expositions aux tranches vendues aux investisseurs. Cela est déjà autorisé à l'heure actuelle par l'article 122 bis , paragraphe 1, point (b), mais cette possibilité ne concerne que le cas spécifique des «titrisations renouvelables». Il serait intéressant d'évaluer les conséquences d'une modification de l'article permettant une plus large utilisation de cette méthode de rétention, dans le cadre de la préparation d'une future directive modifiée.

B) Exemptions

21. Un certain nombre d'exemptions concernant l'application de l'exigence imposée par l'article 122 bis en matière de rétention sont énumérées au paragraphe 2 du même article. En particulier, une titrisation est exemptée quand les expositions titrisées sont des créances ou des créances éventuelles détenues sur a) des administrations centrales ou des banques centrales, des autorités régionales ou locales et des entités du secteur public des États membres; b) des établissements qui reçoivent une pondération de risque inférieure ou égale à 50 % en vertu des articles 78 à 83; ou c) des banques multilatérales présentant un risque de crédit comparable à celui des banques centrales.

22. De même, la directive dispose que l'exigence de rétention ne s'applique pas aux a) transactions fondées sur un indice clair, transparent et accessible, lorsque les entités de référence sous-jacentes sont identiques à celles qui composent un indice d’entités largement négocié ou sont d’autres valeurs mobilières négociables autres que des positions de titrisation; et b) aux prêts syndiqués, aux créances achetées et aux contrats d’échange sur défaut (CDS), lorsque ces instruments ne sont pas utilisés pour structurer et/ou couvrir une titrisation soumise à l'exigence de rétention.

23. Ces exemptions s'expliquent par le fait que les titrisations comportant les expositions sous-jacentes énumérées ci-dessus ne posent guère de problème en termes de divergence des incitations, car a) les actifs titrisés présentent un risque particulièrement faible ou b) l'émetteur dispose d'une faible marge de manœuvre pour réaliser un montage de titrisation qui soit désavantageux pour les investisseurs dans la mesure où la structure de l'émission de titrisation est déterminée par la composition d'un indice. La mention qui est faite des prêts syndiqués, des créances achetées et des contrats d’échange sur défaut (CDS) n'équivaut pas à une exemption, mais a plutôt pour objet d'indiquer clairement que ces types d'instruments ne constituent pas en soi des titrisations - à moins qu'ils soient effectivement utilisés pour structurer une titrisation - et ne relèvent donc pas de l'exigence de rétention.

24. Tout en reconnaissant que ces exemptions ne constituent pas un moyen de contourner l'exigence de rétention lorsqu'elle devrait s'appliquer, le CECB précise également que l'exemption se référant aux institutions qui reçoivent une pondération de risque inférieure ou égale à 50 % peut être considérée comme problématique. Le CECB estime qu'en vertu des articles 78 à 83 de la directive sur les exigences de fonds propres (DEFP), les pondérations de risque inférieures ou égales à 50 % sont attribuées aux expositions au risque de crédit des entités bénéficiant d'une notation élevée, et observe que, comme la crise actuelle l'a montré, une telle notation ne constitue aucunement une garantie quant à la capacité de l'entité à s'acquitter de ses obligations de crédit. De même, le CECB fait valoir que les exceptions relatives aux administrations régionales et aux banques multilatérales de développement devraient être limitées aux expositions qui sont traitées comme des expositions aux administrations centrales et aux banques centrales en raison de leur faible risque de défaillance. La Commission concède que les expositions énumérées au titre de l'exemption ne sont pas équivalentes en termes de profil de risque, mais elle pense que toutes les expositions citées peuvent généralement être considérées comme présentant un risque de crédit relativement faible. Le degré de risque acceptable pour cette exemption est affaire de jugement, et le CECB n'a pas approfondi cette question. En outre, la Commission estime que les préoccupations liées à l'utilisation des notations d'agences comme mesure du risque se justifient en principe, mais qu'il n'existe aucune autre mesure du risque, hormis les propres évaluations des établissements de crédit, qui puisse servir de référence dans la législation. Globalement, la Commission pense que l'exemption existante devrait être maintenue faute d'indications claires attestant que le degré de risque inhérent aux expositions en question ou l'utilisation des notes des agences de notation en tant que mesure approximative de ce risque, sont inappropriés.

25. Par ailleurs, le CECB estime qu'une exemption supplémentaire devrait être insérée dans l'article 122 bis afin que les titrisations adossées aux propres engagements d'un établissement, y compris les obligations sécurisées dont la garantie sous-jacente figure au bilan de l'institution émettrice, ne relèvent pas du champ d'application de l'article 122 bis . La Commission pense que la titrisation des propres engagements d'une banque, et notamment des créances au titre des obligations sécurisées, relèverait normalement de l'exemption déjà applicable aux créances sur certains établissements[9] à moins que la banque en question ne bénéficie d'une notation externe et qu'elle présente une qualité de crédit particulièrement faible. Dès lors, étant donné que l'exemption existante devrait être maintenue, la Commission n'envisage pas de proposer cette exemption supplémentaire.

C) Autres dispositions et garanties

26. En sollicitant l’avis du CECB, la Commission lui a demandé si des dispositions et des garanties supplémentaires devraient être ajoutées au libellé de l'article 122 bis afin d'écarter la possibilité pour les émetteurs de contourner l'exigence de rétention. Une des préoccupations que la Commission a évoquées dans ce contexte concerne la capacité de structurer les transactions de manière à éviter l'application de l'exigence de rétention, en particulier à travers un système de commissions ou de primes. À cet égard, le CECB fait valoir qu'il ne serait pas possible de prendre en considération tous les facteurs qui pourraient nuire à l'efficacité de cette exigence. Par conséquent, le CECB estime que la solution à ce problème consiste à exiger la publication des structures de commissions et de rémunérations afin de permettre aux investisseurs d'en apprécier l'incidence sur les intérêts de l'initiateur.

27. La Commission partage l'opinion du CECB selon laquelle il n'est guère possible, dans un cadre législatif, d'empêcher totalement l'émetteur de tenter de se soustraire au seuil de rétention de 5 %. Comme il a été souligné plus haut, l'obligation de diligence imposée aux investisseurs doit jouer un rôle essentiel, s'étendant également à la politique de rétention adoptée pour une titrisation donnée. Il incombe aux établissements de crédit qui investissent de faire preuve de la diligence requise au paragraphe 4, points a) et b), de l'article 122 bis tant en ce qui concerne le mécanisme de rétention que le profil de risque général d'une transaction, ce qui inclut les risques engendrés par des structures de commissions inhabituelles; en retour, il appartient aux autorités de surveillance de s'assurer qu'ils le font bien. La Commission estime que les exigences imposées par l'article 122 bis en matière de diligence peuvent constituer une base suffisante pour garantir que les investisseurs font preuve de prudence à cet égard, et elle pense que les autorités de surveillance pourraient élaborer d'autres orientations à cet effet.

28. Dans un contexte différent, le CECB note que l'article 122 bis ne définit pas les modalités précises de la mise en œuvre des règles de publication, et qu'en particulier, le texte actuel oblige seulement les initiateurs à «communiquer expressément» qu'ils satisfont à l'exigence de rétention. Le CECB craint que cette exigence ne puisse donner lieu à une interprétation trop large. Dès lors, il recommande que la Commission examine si cette formulation est assez forte pour atteindre les objectifs poursuivis, prenant notamment en considération le fait que cette exigence est censée être respectée en permanence. La Commission convient que la formulation de compromis adoptée lors du processus législatif n'impose pas d'exigence directe à l'émetteur de la titrisation, mais seulement une exigence indirecte par l'intermédiaire de l'investisseur. La Commission rappelle dans ce contexte qu'il a été délibérément décidé d'obliger les investisseurs à s'assurer que les émetteurs conservent une exposition au risque, dans la mesure où les émetteurs des titrisations qui sont prises en portefeuille par les investisseurs européens ne sont pas toujours eux-mêmes soumis à la législation européenne. Compte tenu de ce problème, il a fallu trouver une formulation équilibrée s'appliquant effectivement aux titrisations effectuées en dehors de l'UE sans imposer de charge excessive à l'investisseur européen. En particulier, cette exigence doit là aussi être considérée dans le cadre de l'obligation supplémentaire imposée à l'investisseur d'analyser l'engagement réel de l'initiateur. La Commission convient cependant que la question concernant la nécessité d'imposer des exigences plus claires à l'émetteur doit faire l'objet d'un examen plus approfondi et estime que la réponse à cette question pourrait se trouver dans les travaux en cours au niveau international, qui pourraient aussi se traduire par l'introduction de certaines exigences de rétention dans d'autres grands pays. La Commission poursuivra donc l'étude de cette question en continuant à suivre les évolutions observées dans ce domaine en dehors de l'UE.

D) Structures de groupe

29. S'agissant des structures de groupe, le CECB fait observer qu'en termes absolus, le principe de l'application de l'exigence de rétention aux niveaux tant individuel que consolidé continue à prévaloir en général, mais qu'il est possible de satisfaire à cette exigence sur une base consolidée lorsque les initiateurs ou les sponsors appartiennent au même groupe. Cette dernière possibilité est soumise à un ensemble de conditions strictes. Ainsi, l'exigence de rétention n'est pas obligatoire sur une base individuelle dans le cas d'une entité spécialisée qui n'est pas l'initiateur direct des expositions titrisées, mais appartient au même groupe que les entités initiatrices. Le CECB note que l'arbitrage réglementaire pourrait faire son apparition au sein des groupes transfrontaliers dont les différentes entités sont localisées dans différents pays, mais il estime que les prochaines orientations de mise en œuvre du CECB relatives à la convergence en matière de surveillance devraient permettre de régler ce problème.

30. Le CECB attire l'attention sur un problème supplémentaire, qui réside dans le fait que l'entité conservant l'intérêt dans le cadre de la titrisation pour le compte des autres entités du groupe peut être extraite du groupe, par exemple au moyen d'une cession. Le CECB souligne que dans ce cas, les autres entités du groupe devraient remédier à ce problème en rachetant l'exposition à la titrisation afin d'être encore en mesure de se conformer à l'exigence de rétention. Dans ces conditions, l'exigence de rétention devrait pouvoir de nouveau atteindre son objectif.

[1] Dans un souci de commodité, le présent rapport utilise le terme d'«émetteur», car les banques effectuent ces deux activités, même si, stricto sensu , les titres eux-mêmes sont émis par une entité ad hoc et l'émetteur est techniquement un sponsor ou un initiateur aux termes de la directive.

[2] Les petits investisseurs n'ont été exposés qu'indirectement et dans une très faible mesure aux tranches de titrisation; ceux qui ont acheté des produits financiers contenant des tranches de titrisation auraient sous-évalué les risques liés à la fois aux pratiques de vente et à la transparence insuffisante des produits.

[3] Cf. l'annexe qui contient un extrait du texte de la directive.

[4] Cf. l'article 156, neuvième alinéa.

[5] Par exemple, les montants à recevoir sur les cartes de crédit ou les prêts pour l'achat d'automobiles.

[6] Il convient de noter que ces exigences ne s'appliqueront qu'aux nouvelles émissions. Seront également concernées, après un certain délai, les émissions antérieures «réalimentées» avec de nouveaux prêts à titriser.

[7] Par exemple, la première tranche de pertes ou différentes tranches d'une titrisation.

[8] Par exemple, Franke, G. et Krahnen, J.P. (2008), « The Future of Securitization » , mimeo ou Global Financial Stability Report du FMI, octobre 2009.

[9] L'exemption applicable aux créances sur les établissements visés au paragraphe 3, point c).