COMMISSION EUROPÉENNE 
Bruxelles, le 7.12.2011 
SEC(2011) 1516 final 
  
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION 
RÉSUMÉ DE L'ANALYSE D'IMPACT 
Accompagnant le document 
Proposition de 
RÈGLEMENT DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL 
relatif aux fonds de capital-risque européens 
{COM(2011) 860 final} 
{SEC(2011) 1515 final}  
 
FR 2   FR 1. INTRODUCTION  
Les fonds de capital-risque sont des opérateurs qui fournissent des fonds propres à de s entreprises, 
généralement de très peti te taille, durant les premiers stades de leur développement. Il s'agit souvent 
d'entreprises innovantes présentant  un fort potentiel de croissance et d'expansion. Dans l'UE, le 
financement en capital-risque offre des possibilité s importantes, mais largement inexploitées, de 
développement des petites et  moyennes entreprises (PME)1. Les PME soutenues par du capital-
risque réussissent mieux que les autres. Elles pe uvent créer des emplois de haute qualité, car le 
capital-risque favorise la création d'entreprises i nnovantes dont la croissance est plus rapide que 
celle des entreprises de secteurs traditionnels.  Selon des études récentes, l'augmentation de 
l'investissement en capital-risque est associée à une augmentation du PIB, et le financement des 
PME en phase de démarrage a des retombées encore plus importantes. Le sout ien au capital-risque 
peut donc être un moteur pour l'économie réelle.  
En Europe, les fonds levés en vue d'investissements en capital-risque restent très insuffisants. Les 
fonds européens de capital-risque sont en moyenn e d'une taille limitée (60 millions d’euros), ce qui 
compromet l'allocation optimale des ressources et  empêche les économies d’échelle, préalable 
indispensable à la spécialisa tion nécessaire pour a ssurer la réussite d'un tel fonds.  
L’analyse d’impact porte sur les mesures réglemen taires à prendre pour que les fonds de capital-
risque européens disposent de gi sements de capitaux plus importants et puissent développer leur 
portefeuille d'actifs gérés, avec pour objectif, à la ba se, de renforcer le rôle  de ces fonds en tant 
qu'instrument de financement pour les jeunes entrepri ses. Dans cette optique, l’analyse d’impact se 
concentre sur les règles régissant le «placement privé transfrontière» de capital-risque auprès 
d'investisseurs potentiels.  
2. DEFINITION DU PROBLEME  
Source de problèmes n°1: une  réglementation fragmentée.  Par rapport aux centres de haute 
technologie et d’innovation avec le squels il est en concurrence au  plan mondial, notamment aux 
États-Unis, le secteur européen du capital-risqu e se caractérise par son caractère fragmenté et 
dispersé. Neuf  des 27 États membres ont adopté des règl es spécifiques sur le fonctionnement des 
fonds de capital-risque, la composition de leur portefeuille, leurs instrume nts d’investissement, les 
cibles d'investissement éligibles, la localisation géographique de leurs inve stissements et les types 
d'investisseurs qui peuvent investir dans ces fonds;  or, règles présentent des divergences de fond sur 
certains, voire sur l'ensemble, des points précités . De ce fait, il ne s'est pas imposé de définition 
uniforme de ce qui constitue un fonds de capital-risque. Dix-huit États membres  n'ont pas de 
réglementation spécifique concernant les levées de fonds des opérateurs de capital-risque, et 
appliquent aux fonds qui souhaitent co mmercialiser des placements «privés»2 en capital-risque les 
dispositions générales relatives au  droit des sociétés et aux oblig ations d'information. Le fait de 
devoir se conformer à ces réglementations hétéro gènes entraîne un surc roît de frais et de 
complications.  
                                                 
1 Les PME sont définies dans la recommandation de la Commission du 6 mai 2003 concernant la définition des 
micro, petites et moyennes entreprises (JO L 124 du 20.5.2003, p. 36). 
2 Le placement privé recouvre le plus souvent la comm ercialisation ou la vente de parts ou d'actions (en 
l'occurrence) auprès d'un nombre limité d'investisseurs, généralement professionnels. Il s’oppose à la levée de 
capitaux par l'émission d'actions sur des marchés organisés. 
 
FR 3   FR Source de problèmes n°2: Lever du capital-risque à l'étranger oblige à respecter des procédures qui 
ne sont pas nécessaires pour lever des fonds sur le marché intérieur.  En raison du morcellement des 
réglementations et de la nécessité de se confor mer à différentes règles de commercialisation des 
fonds de capital-risque, les proc édures et préparatifs nécessaires  pour lever du capital-risque 
(recensement des dispositions locales, recherche de conseil juridique, analyse coûts/avantages précédant le ciblage du marché) sont d'autant plus complexes que le nombre de pays ciblés est important.  
Source de problèmes n°3: La levée de capital-risque  à l'étranger entraîne des coûts qui n'existent 
pas lors de la levée de fonds sur le marché intérieur.  Pour garantir le respect des diverses 
obligations légales liées à la commercialisation de  fonds de capital-risque, le gestionnaire du fonds 
est tenu de procéder à toutes les vérifications requises (due diligence)  et de s'assurer que toutes les 
règles et exigences applicables ont bien été ré pertoriées. L'adaptation des documents légaux aux 
obligations découlant des différentes règles nationa les sur le placement privé peut coûter entre 500 
et 1 000 euros par pays. Le sponsor d'un fonds de cap ital-risque qui souhaitera it lever des capitaux 
dans toute l'UE supporterait donc des coûts allant de 13 500 à 27 000 euros.  
Source de problèmes n°4: Plusieur s États membres imposent le respec t de règles sur les prospectus 
aux offres de capital-risque.  Les règles nationales relatives aux prospectus entraînent des coûts non 
négligeables. À titre d'exemple, les différents État s membres, ainsi que leur s autorités de régulation 
respectives, ne sont pas tous du même avis sur la question de savoir si les intérêts détenus dans des 
sociétés en commandite (la structure type des fonds  de capital-risque) sont des valeurs mobilières et 
relèvent à ce titre de la directive sur les prospectus.  L’enregistrement d'un pros pectus dans un seul 
État membre d'accueil (Allemagne) coûterait envi ron 40 000 euros. L'Autriche, la Belgique, les 
Pays-Bas, la France, la Suède et  le Royaume-Uni imposent des exig ences en matière de prospectus 
et d’autorisation préalable.  
Source de problèmes n°5: Plusieurs juridictions im posent un enregistrement local et un système de 
distribution local.  De nombreux États membres exigent que les fonds de capital-risque soient 
commercialisés sur leur territoire par l'intermédiaire d'un représentant local agréé (c'est-à-dire d'un établissement financier) ou, à défaut, que le ges tionnaire du fonds obtienne lui-même un agrément 
en tant que représentant . Il en coûte entre 20 000
 et 40 000  euros pour obtenir l'agrément3. Le 
maintien d'une «présence locale» réglementée au R oyaume-Uni, par exemple,  coûterait au moins 25 
000 euros  par an  sans compter les frais de personnel.   
Selon les estimations du rapport du groupe d’expert s de 2007 intitulé «Éliminer les obstacles aux 
investissements transfrontaliers des fonds de capital-risque», la gestion en parallèle de quatre 
structures nécessaires pour lever des fonds dans quatre pays différe nts coûte plus de 0,4 % du total 
des capitaux souscrits.   
3. ANALYSE DE LA SUBSIDIARITE  
Une solution reposant sur les États membres a dé jà été tentée, sans succès. La Commission a 
proposé en 2007 la reconnaissance mutuelle des fonds de capital-risque commercialisés légalement 
dans un autre État membre. Elle  a toutefois constaté, dans un rapport de décembre 2009, que la 
reconnaissance mutuelle n'avait pas suffi à ouvrir  d'autres marchés nationaux aux fonds de capital-
risque légalement établis dans un État membre. Par conséquent, seule une harmonisation ciblée des 
                                                 
3 Estimations fournies par un conseiller juridique de l'EVCA le 25 octobre 2011.  
 
FR 4   FR principales exigences app licables aux fonds de cap ital-risque au niveau européen permettra la 
commercialisation transfr ontière de ces fonds.  
4. OBJECTIFS  
Objectif général – Renforcer la compétitivité  des PME européennes sur le marché mondial  
L'objectif fondamental consiste à renforcer la compétitivité des PME européennes sur le marché 
mondial. L'Europe ne manque ni d'idées, ni d'i nnovateurs; c’est en matiè re de financement des 
jeunes entreprises et de l'entrepre neuriat qu'elle accuse un retard.  
Objectif spécifique – Créer un système européen pour les levées de fonds transfrontières des fonds 
de capital-risque  
Le capital-risque est l'instrument de financement préféré des jeunes entrepri ses. Les entrepreneurs 
débutants ont besoin d’un financement stable et préfèrent donc l'apport de fonds propres à l'emprunt 
ou à d'autres formes d'endettement. La ligne  de conduite proposée vise donc à approfondir les 
marchés de capitaux accessibles aux fonds de capital-risque.  
Objectifs opérationnels  
Définir la notion de «fonds de capital-risque éligible» . Pour améliorer concrètement les levées de 
fonds transfrontières, il est néce ssaire d'avoir une interp rétation commune de la notion de «capital-
risque». Il est donc pr oposé d'harmoniser les caractéristiques essentielles  des fonds de capital-
risque.  
Définir une approche réglementaire commune pour les «fonds de capital-risque  éligibles»  et leurs 
gestionnaires. Après avoir défini avec suffisamment de précision la notion de «fonds de capital-
risque», le deuxième objectif opérationnel consiste à mettre en place un cadre uniforme applicable à 
la commercialisation de ces fonds dans l'Union.  
Créer un réseau de coopération ad ministrative pour l'instauration d' une surveillance effective des 
gestionnaires de fonds  de capital-risque. Il est essentiel, pour perm ettre les levées de fonds 
transfrontières, de mettre en place un cadre de coopé ration administrative qui permette de surveiller 
et de faire respecter les règles uniformes applicables aux fonds de capital-risque.  
5. OPTIONS  
En ce qui concerne les opti ons possibles sur le fond , l’analyse d’impact examine comment définir 
au mieux les caractéristiques essentielles des f onds de capital risque en termes de seuils 
d'investissement pour les portefeui lles, d'entreprises cibles et d'instruments d'investissement 
éligibles. Parmi les options envisagées figure l'in stauration d'un seuil d'investissement, égal à 50 %, 
70 % ou 90 % des capitaux souscrits, dans des entrep rises cibles éligibles (PME non cotées). Parmi 
les instruments envisagés figurent les instruments de fonds propres et de  quasi-fonds propres. En 
termes d'investisseurs éligibles,  les options examinées incluent  l'ouverture des fonds soit aux 
investisseurs professionnels (au sens  de la directive MIF), soit à un ensemble plus vaste englobant 
les gestionnaires de patrimoine familial (family offices) , les business angels , les équipes de direction 
et les particuliers fortunés, soit à tous les investisseurs de détail.  
 
FR 5   FR Plusieurs formes juridiques  sont passées en revue: l'intégrati on des règles sur les fonds de capital-
risque dans la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alte rnatifs (directive AIFM), 
la promulgation de ces règles en tant qu'instrume nts de «niveau 2» dans le cadre de la mise en 
œuvre de cette directive, l'adoption d'un instrument  juridique distinct, ou l'adoption d'un instrument 
juridique détaillant les conditi ons de «reconnaissance mutuelle » des approches nationales en 
matière de capital-risque ou, à défaut , en matière de «placements privés».  
6. ANALYSE D 'IMPACT  
L’analyse d’impact a mis en évidence les avantage s d'une approche interméd iaire. La fixation d'un 
objectif intermédiaire, im posant d'investir 70 % du capital souscrit dans les fonds propres ou quasi-
fonds propres de PME éligibles, crée les conditions  les plus propices à la mise en place, pour les 
fonds de capital-risque, d'un label spécifiquement eu ropéen, sans risque de dilution de ce dernier. 
En ce qui concerne les investisseurs éligibles, l' approche privilégiée cons iste à créer un régime 
limité aux investisseurs professionnels qui puisse au ssi être appliqué, sous certaines conditions, aux 
gestionnaires de patrimoine familial (family offices) , aux investisseurs providentiels ( business 
angels) , aux équipes de direction et aux particuliers  fortunés, sans s'adresser spécifiquement aux 
investisseurs de détail. Cette solu tion engloberait la clientèle d'i nvestissement type pour le capital-
risque, sans qu'il soit nécessaire de mettre en pl ace un véritable cadre pour la vente au détail.  
Quant à l'instrument juridique, l’analyse d’impact  prône l'adoption d'un instrument distinct. La 
définition de règles uniformes sur les fonds de cap ital-risque dans le cadre  de l'actuelle directive 
AIFM est considérée comme une source potentielle de contradictions dans un texte qui devrait 
imposer une surveillance stricte à une population hété rogène de gestionnaires de fonds alternatifs. 
De surcroît, faute de convergence réglementair e plus poussée entre les États membres, la 
«reconnaissance mutuelle» des fonds de capital-ris que commercialisés légalement n'est pas jugée 
efficace pour atteindre le premier objectif opéra tionnel (une compréhension commune de ce qui 
constitue un fonds de capital-risque et la  création de condition s uniformes pour leur 
commercialisation).  
7. COMPARAISON DES OPTIONS ET CHOIX STRATEGIQUES  
La conclusion de l'analyse comparative de toutes  les options de fond et de procédure est que 
l’option à privilégier est un instrument d’harmonisation distinct , permettant de cr éer des conditions 
uniformes pour la commercialisation, par les gesti onnaires de fonds, de fonds  de capital-risque dans 
l'Union.  
L'approche retenue paraît la plus rationnelle car en pratique, un gestionnai re de fonds répondant à 
toutes les exigences uniformes dé finies par l'instrument proposé pourrait commercialiser les mêmes 
fonds dans toute l'Union sans avoir i) soit à opter  pour le cadre réglementaire prévu par la directive 
2011/61/CE, ii) soit à se conformer aux règles nationa les hétérogènes qui conti nueraient de régir les 
fonds de capital-risque, les placements privés, les prospectus ou les conditions de distribution 
locale.  
8. COUTS ET AVANTAGES  
L'adoption de critères uniformes ne devrait pas entraîner de coûts de  mise en conformité importants 
ni de charges administratives notables. L'harmon isation des exigences de qualité applicables aux 
 
FR 6   FR fonds de capital-risque réduirait  considérablement les coûts qu'im plique actuellement l’obligation 
de respecter des règles nationales très hétérogènes, règles qui  continueraient de s'appliquer en 
l’absence d’harmonisation.  
Il est probable que les fonds de capital-ris que devront supporter des coûts pour mettre leurs 
modalités d'information et de déclaration en conf ormité avec les règles uni formes qui auront été 
adoptées, mais ces coûts ne devr aient représenter qu'une faible  proportion des dépenses de 
fonctionnement qu'imposerait le ma intien du statu quo, dans lequel ils do ivent déjà se plier à toutes 
sortes de dispositions nationales en la matière.  
La surveillance du respect du cadre uniforme mis en place ne devrait pas entraîner de coûts 
importants, puisque tous les fonds d'investisseme nt alternatifs qui ne seront pas enregistrés 
conformément aux dispositions proposées seront s oumis aux obligations générales d'enregistrement 
et d'information de l'article 3, paragraphe 3, de la directive sur les gestionnaires de fonds 
d’investissement alternatifs.  
Certaines exigences pourraient augm enter les coûts des sociétés de portefeuille ciblées par les fonds 
de capital-risque éligibles, notamment en raison de l'obligation faite à ces fonds de fournir des 
rapports annuels. Toutefois, il est peu probable qu e ces coûts soient beaucoup plus élevés que ceux 
qu'elles auront à supporter si aucu ne mesure particulière n'est pr ise, puisque toute préparation à 
l'investissement entraîne inévitablement des coûts pour une entreprise de portefeuille en quête de 
capital-risque.  
La création d’un cadre européen du capital-risque fondé  sur une définition commune de ce qui 
constitue un fonds de capital-ris que devrait permettre à ces fonds de lever des capitaux de manière 
plus efficiente dans d'autres États membres, pr omouvoir la concurrence entr e les gestionnaires de 
ces fonds et accroître les possibilité s de spécialisation. Du point de vue des investisseurs, le fait que 
les fonds de capital-risque soient soumis à des règles uniformes devr ait renforcer la confiance qu'ils 
placent dans cette catégorie d'actif s, ce qui, s'ajoutant à un meilleur  accès à ces fonds, les aiderait à 
mieux allouer leurs capitaux. Enfin, l'existence d'une réglementation uniforme pour ces fonds se 
traduira par une augmentation des flux de capitaux en direction des entreprises innovantes à fort 
potentiel de croissance. 
9. SUIVI ET EVALUATION  
Conformément aux objectifs qui sous -tendent le choix de la Commi ssion, le suivi et l'évaluation des 
dispositions adoptées se concentr eront sur trois points, afin de  déterminer: 1)  si la nouvelle 
réglementation a permis de définir ce qui constitue un «fonds de capital-risque é ligible»; 2) si elle a 
contribué à la mise en place d'une approche ré glementaire commune des fonds de capital-risque 
éligibles; 3) si elle a contribué à la création d’un réseau de coopérati on administrative pour 
l'instauration d'une surveillance effective des ges tionnaires de fonds européens de capital-risque.  
Ce suivi sera effectué en étroite coopération avec l’AEMF, qui sera chargée de gérer un registre 
central, accessible au public par inte rnet, où figureront tous les ge stionnaires de fonds de capital-
risque éligibles enregistrés dans l'Union conformé ment à la présente proposition de règlement.