FR    FR  
 COMMISSION EUROPÉENNE 
Bruxelles, le 20.10.2011 
SEC(2011) 1227 final 
  
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION 
RÉSUMÉ DE L'ANALYSE D'IMPACT 
accompagnant la 
proposition de  
 
DIRECTIVE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL 
concernant les marchés d’instruments financiers [refonte] 
 
et la 
 
proposition de  
 
RÈGLEMENT DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL 
 
concernant les marchés d’instruments financiers 
{COM(2011) 656 final} 
{SEC(2011) 1226 final}  
FR 2   FR DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERV ICES DE LA COMMISSION 
RÉSUMÉ DE L'ANALYSE D'IMPACT 
accompagnant la 
proposition de  
 
DIRECTIVE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL 
concernant les marchés d’instru ments financiers [refonte] 
 
et la 
 
proposition de  
 
RÈGLEMENT DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL 
 
concernant les marchés d’instruments financiers 
FR 3   FR 1. DÉFINITION  DU PROBLÈME 
La directive concernant les marchés d’instrument s financiers (directive MIF) définit un cadre 
réglementaire pour la prestation de services d'investissement concernant des instruments 
financiers (comme le courtage, le  conseil, la négociat ion, la gestion de port efeuilles, la prise 
ferme, etc.) par des banques et des entreprise s d'investissement et pour l'exploitation des 
marchés réglementés par les opérateurs de marc hé, en précisant les po uvoirs et obligations 
incombant aux autorités nationales compétentes.  
Son objectif principal est de renforcer l'intégrat ion, la compétitivité et l'efficience des marchés 
financiers de l'UE. Elle a supprimé la possibili té pour les États membres d'exiger que toutes 
les négociations concernant les instrument s financiers se déroulent sur des bourses 
traditionnelles et a permis la libre concurrence à l'échelle eu ropéenne entre ces bourses et 
d'autres plates-formes de négociation. Elle a également créé pour les banques et entreprises 
d'investissement un «passeport» consolidé le ur permettant d'offrir des services 
d'investissement dans toute l'UE sous rése rve qu'elles respectent certaines exigences 
d'organisation et d'information et offrent une protection complète  aux investisseurs. 
En trois ans et demi, elle a apporté plus de c oncurrence entre les plates -formes de négociation 
des instruments financiers et plus de choix pour les investisseurs en termes de prestataires de 
services et d'instruments financiers, des progrès qui ont été accentués par les avancées 
technologiques. Dans l’ensemble, les coûts de  transaction ont diminué et l'intégration a 
augmenté. Toutefois, différents problèmes ont été constatés.  
1.1. Hétérogénéité des conditions de conc urrence entre les marchés et les 
participants aux marchés 
La mise en œuvre de la directive MIF, c onjuguée aux effets du progrès technologique, a 
modifié de façon spectaculaire la structure des marchés financiers, notamment des marchés 
d'actions, dans l’ensemble de l’Europe et a fait évoluer le compor tement des acteurs du 
marché, qui ont dû s'adapter à ces évolutions.  
En premier lieu, bien qu’ils fournissent de s services comparables à ceux des marchés 
réglementés, les MTF peuvent, dans la pratiq ue, être soumis à une réglementation et à un 
régime de surveillance moins stricts. En outre , de nouvelles plates-forme s de négociation et de 
nouvelles structures de marché sont apparues, telles que les systèmes de confrontation 
d’ordres et les plates-formes de négociation d’ instruments dérivés, qui  exercent des activités 
similaires aux MTF ou aux internalisateurs systématiques sans être soumis aux mêmes exigences réglementaires (transparence et protection des investisseurs).  
Par ailleurs, les mutations technologiques rapi des, notamment le développement du trading 
automatisé et du trading haute fréquence (HFT), font redouter  de nouveaux risques pour le 
fonctionnement ordonné des marchés, d'autant pl us que les opérateurs de HFT ne sont pas 
tous soumis à un agrément et à une survei llance en vertu de la  directive MIF.  
Troisièmement, l'accroissement des transactions de gré à gré (OTC) sur les instruments de 
capitaux propres inquiète certaines  autorités nationales de surv eillance qui craignent pour la 
qualité de la formation des prix sur les bourses et son caractère représentatif. De plus, le G20 
a décidé de transférer la négoc iation des instruments dérivés de  gré à gré normalisés vers des 
bourses de valeurs ou des plates-formes de négociation électronique, selon le cas.  
FR 4   FR 1.2. Accès difficile aux marchés financiers pour les PME  
Les petites et moyennes entrepri ses doivent faire face à des diffi cultés et à des coûts plus 
importants que les grands émetteurs pour lever des capitaux sur les marchés d’actions. Ces 
difficultés sont liées au manque  de visibilité des marchés de financement des PME, au 
manque de liquidité du marché des actions de PM E et au coût élevé d’une première offre au 
public. 
1.3. Manque de transparence pour le s participants au marché  
Des inquiétudes ont été exprimées quant à l'insuffi sance du régime de transparence établi par 
la directive MIF pour les particip ants au marché, à la fois sur les marchés d’actions et sur les 
marchés d’instruments autres que les actions. 
Sur les marchés d’actions, l'essor du trading élect ronique a favorisé l'appa rition de bassins de 
liquidités opaques («dark pools») et  l’utilisation d’ordres opaque s, auxquels les participants 
au marché recourent pour réduire au minimu m les coûts d’impact sur le marché. Or, ce 
recours croissant à des plates-formes d'échanges anonymes pose des problèmes de réglementation car il peut, en définitive, affect er la qualité du mécanisme de découverte des 
prix sur les marchés fonctionnant  au grand jour. Tant les part icipants au marché que les 
autorités de surveillance se disent préoccupés par les retards dans la  publication des rapports 
de négociation sur les marchés d’actions.  
Sur les autres marchés d'instruments financiers, les exigences de transparence ne relèvent pas 
de la directive MIF et sont uniquement réglemen tées qu’au niveau nationa l. Elles ne sont pas 
toujours jugées suffisamment strictes.  
En outre, se pose la question de la qualité et de la forme que revêt l’information, ainsi que du 
prix facturé pour les informations fournies et de  la difficulté de les consolider. S'ils ne sont 
pas pleinement pris en compte, ces problèmes risquent de compromettr e la réalisation des 
objectifs fondamentaux de la directive MIF en ma tière de transparence, de concurrence entre 
les prestataires de services financie rs et de protecti on des investisseurs.
  
1.4. Manque de transparence pour les autori tés de régulation et pouvoirs de 
surveillance insuffisants su r des points essentiels 
L'afflux d’investisseurs financiers  sur les marchés de matières premières, en particulier sur 
d'importants marchés d’instrume nts dérivés portant sur des ma tières premières de référence 
(par exemple, le marché agricole et le marché pétrolier), peut avoir entraîné des 
augmentations de prix et une volatilité exce ssives. Pour les instruments dérivés et, en 
particulier, les instruments dérivés sur matières pr emières, les positions et leur gestion ne font 
pas l’objet d’une surveillance permettant de prévenir les perturbati ons du marché et les 
préjudices pour les investisseur s. Le manque de clarté et de cohérence du cadre réglementaire 
en ce qui concerne les quotas d’ émission nuit à l'intégrité du marché et à la protection des 
investisseurs sur le marché secondaire au comptant des quotas d'émission.   
Les exigences actuelles en matière de déclarat ion des transactions ne permettent pas aux 
autorités compétentes d'avoir une vue d'ensemb le du marché en raison de leur portée limitée 
(par exemple, les instruments financiers uniqu ement négociés de gré à gré ne sont soumis 
actuellement à aucune obligati on d’information) et de leur  trop grande disparité.  
FR 5   FR L’expérience acquise, surtout à la faveur de la crise financière, a révélé que les autorités ne 
disposaient pas de pouvoirs su ffisants pour interdire ou rest reindre la négociation ou la 
distribution d'un produit ou d’un se rvice en cas d'évolution dé favorable ou de limitations, 
ainsi que pour enquêter ou infliger des sanctions.  
1.5. Protection insuffisante des investisseurs  
Un certain nombre de dispositions de l’actuelle  directive MIF n'assurent  pas aux investisseurs 
une protection suffisante ou d’un niveau approprié.  Il en résulte que les investisseurs peuvent 
se voir conseiller des produits financiers qui ne leur convie nnent pas ou peuvent faire des 
choix d’investissement qui ne sont pas optimaux.  
Premièrement, le régime applicable aux prestataires de services est inégal. En effet, certaines 
entreprises d’investissement et certains produits , tels que les dépôts structurés, ne sont pas 
couverts par la directive MIF ou ne  le sont pas assez clairement.  
Deuxièmement, il existe des imprécisions sur certain s services fournis aux investisseurs, en ce 
qui concerne notamment la portée des services de simple exécution, la qualité des conseils en 
investissement ou le cadre régissant les incita tions. Sur ce dernier poi nt, les règles de la 
directive MIF relatives à la publication des inform ations concernant les incitations émanant de 
tiers n’ont pas toujours été très claire s ni explicites pour les investisseurs. 
Troisièmement, des cas de ventes inadaptées su scitent des interrogations quant à la fourniture 
de services aux clients professionnels et la classification des clients.  
Enfin, le manque de données sur la qualité d' exécution pourrait nuire à la capacité des 
entreprises d'investissement de sélectionner la  meilleure plate-forme possible pour l’exécution 
d’une transaction au profit d'un client. 
1.6. Faiblesses ponctuelles dans l’organisation, les processus, le contrôle des risques 
et l’évaluation des participants au marché  
Le problème est double. En premier lieu, comme  l'ont prouvé les événements récents, les 
directeurs n'interviennent pas suffisamment dans  le lancement de produits, d'activités et de 
services nouveaux, dont l'organisation laisse égalem ent à désirer, et les fonctions de contrôle 
interne présentent des faiblesses . En second lieu, ainsi qu'il ressort  des nombreuses plaintes de 
clients enregistrées dans plusieurs États membres, il n'existe pas d'exigences 
organisationnelles précises en matière de gestion de portefeuille, de prise ferme et de placement de valeurs mobilières. 
1.7. Obstacles à la concurrence dans le s infrastructures de compensation 
La manière dont les plates-formes de négociation de l'UE interagissent avec les prestataires de 
services de compensation a évol ué, créant divers obstacles à une  concurrence transnationale 
effective. Alors que les avantages et les atout s relatifs, d'une part, des plates-formes de 
négociation et de compensation intégrées verti calement et, d’autre part, des chambres de 
compensation à visée horizontale desservant plusieurs plates-formes de négociation 
continuent à faire débat, ces obstacles ont en travé la concurrence paneuropéenne qui devait 
résulter de la directive MIF au nive au des plates-formes de négociation.  
FR 6   FR 2. ANALYSE DE SUBSIDIARITE  
La plupart des aspects concernés par la révision  sont déjà couverts aujourd'hui par l'acquis et 
la directive MIF. De plus, les marchés financ iers sont essentiellement transnationaux par 
nature et ont tendance à le devenir de plus en plus. Or, des marchés internationaux doivent, 
dans toute la mesure du possible, être soumis  à des règles internationales. Les conditions 
selon lesquelles les entreprises et les opérate urs peuvent entrer en concurrence dans ce 
contexte, qu’il s’agisse des règl es de transparence pré- et po st-négociation, de la protection 
des investisseurs ou de l'évaluation et du co ntrôle des risques par les acteurs du marché, 
doivent être les mêmes d'un pays à l'autre et sont toutes au cœur de la directive MIF 
aujourd'hui. Dans certains domaines, lorsque la  directive l’autorise, les États membres ont 
d'ores et déjà instauré des exigences plus strictes. Mais ce faisant, ils ne se sont attaqués aux problèmes qu'à l’intérieur de leurs frontières. Une action non coordonnée ne permettrait pas de créer des conditions de concurrence homogène s et des niveaux équivalents de protection 
des investisseurs et d’intégrité des marchés. Il est nécessaire d' agir au niveau européen afin 
d'actualiser et de modifier le cadre réglemen taire prévu par la directive MIF, pour tenir 
compte de l'évolution des marchés financiers depuis sa mise en œuvre.  
L’Autorité européenne des marchés financiers (A EMF) devrait aussi jouer un rôle clé dans la 
mise en œuvre des nouvelles propositions législatives. L'un des objectifs de la création de cette autorité européenne est d'améliorer le fonctionnement du marché unique pour les valeurs 
mobilières; de nouvelles règles au niveau de l' Union sont donc indispensables afin d'octroyer 
toutes les compétences nécessaires à l’AEMF.  
3. O
BJECTIFS  
Ainsi qu'il ressort de l’analyse du problème présentée ci-dessus,  les objectifs généraux de la 
révision de la directive MIF sont  de renforcer la confiance des investisseurs, de réduire les 
risques de désordres sur les marchés et les risq ues systémiques et d'améliorer l'efficience des 
marchés financiers tout en limitant le s coûts inutiles pour les participants. 
La réalisation de ces objectif s généraux suppose celle des obj ectifs spécifiques suivants: 
(1) garantir des conditions d'égale concurre nce entre les partic ipants au marché; 
(2) améliorer la transparence du ma rché pour les participants; 
(3) renforcer la transparence aux yeux des ré gulateurs, accroître  leurs pouvoirs et 
améliorer la coordination au niveau européen;  
(4) renforcer la protecti on des investisseurs; 
(5) remédier aux lacunes en matière d'organisa tion et de contrôle et aux prises de 
risques excessives des entreprises d'i nvestissement et des opérateurs de 
marché.  
4. OPTIONS STRATEGIQUES  
Le nombre d'options stratégiques à examiner dans le cadre de cette révi sion est considérable. 
FR 7   FR En ce qui concerne le premier objectif, les op tions comprennent la réglementation appropriée 
de toutes les structures du marché, en tenant compte des besoins des acteurs de petite taille, 
comme les PME, ainsi que des nouvelles technol ogies de négociation. Il s'agirait notamment 
de renforcer sur plusieurs points le cadre ré glementaire applicable aux plates-formes de 
négociation existantes, de revoir les conditions d’agrément et de créer une nouvelle catégorie 
de plate-forme de négociation, appelée syst ème organisé de négociation (OTF), qui 
correspondrait aux transactions sur capitaux prop res actuellement assurées par des systèmes 
de confrontation d’ordres (BCS), ainsi qu'aux di fférentes formes de négociation d'instruments 
dérivés. En ce qui co ncerne plus particu lièrement les PME, les deux options retenues 
consistent soit à introduire un régime spéci alement adapté aux marchés des PME, soit à 
promouvoir une initiative du secteur pour accroître la  visibilité de ces marchés. Sur le plan 
technologique, l'accent est mis sur un meilleur contrôle des utilisateurs de ces systèmes, ainsi que de la manière dont ils accèdent aux marchés. 
En ce qui concerne le deuxième objectif, les options visant à accroître la transparence des 
transactions comprennent l’adaptation des exigences actuellement applicables aux marchés d'actions et l'instauration de  nouvelles exigences, sous différe ntes formes, pour les autres 
marchés d’instruments financiers . Plusieurs options sont égalem ent envisagées pour réduire le 
coût des données de marché et améliorer l' accès à ces données par l'intermédiaire d'un 
système consolidé de publication. 
En ce qui concerne le troisième objectif, les pouv oirs des régulateurs pourraient être renforcés 
par diverses mesures telles que  la mise en place d’un régime  d’agrément pour les activités 
nouvelles, un système de gestion des positions et le renforcement pa r divers moyens du 
régime de sanctions. L'harmonisation des conditi ons applicables au régi me des tiers pourrait 
s’effectuer par différents moyens  juridiques, et plusieurs opti ons sont également envisagées 
pour élargir la portée de la déclaration des tr ansactions et améliorer les modalités de cette 
déclaration. Les marchés d'instruments dérivé s sur matières premières font l'objet d'une 
attention particulière, avec la mise en place de divers mécanismes autorisant une meilleure 
maîtrise de la volatilité et un contrôle plus e fficace des acteurs opérant sur ces marchés et de 
leurs activités. 
En ce qui concerne le quatrième objectif, le renforcement de la protection des investisseurs est 
assuré par une combinaison d’options mettant l' accent sur des catégories de services précises, 
comme les conseils en investissement ou les pr oduits complexes, qui pourraient faire l’objet 
d’un cadre plus strict et d’exigen ces d’information plus étendues. 
Le dernier objectif pourrait être pris en charge par diverses mesures poursuivant le 
renforcement de la gouvernan ce des entreprises, des ex igences plus strictes pour 
l’organisation de certains serv ices comme la gestion de porte feuille, et l'harmonisation des 
règles régissant l'enregistrement de s échanges téléphoniques et électroniques. 
5. A
NALYSE D 'IMPACT DES OPTIONS PRIVILEGIEES  
Les différentes options stratégiqu es ont été évaluées en fonction de leur efficacité et de leur 
efficience en termes de réalisation des objec tifs concernés. La comparaison des options a 
conduit aux conclusions suivantes. 
Pour le premier objectif, la première grande option privilégiée est la création du régime OTF 
avec trois objectifs: i) mettre en place un cadre réglementaire approprié pour les systèmes de 
confrontation d’ordres présents sur les marc hés d’actions, ii) mettr e en place un cadre 
FR 8   FR réglementaire approprié pour dive rs types de systèmes de négoc iation qui ne sont pas soumis 
actuellement au régime des plates-formes de né gociation et iii) établir un cadre suffisamment 
dynamique pour pouvoir s'appliquer aux futurs syst èmes de négociation et autres solutions 
susceptibles d'émerger dans l'avenir. La deuxièm e solution privilégiée consiste à renforcer les 
règles applicables aux entreprises exerçant des activités de trading automatisé, ainsi qu'aux 
opérateurs de marché eux-mêmes, notamment pour  assurer une solide ge stion des risques et 
fournir des garanties opérationne lles. Plusieurs options ont été écartées car elles imposeraient 
des restrictions aux activités de  trading à haute fréquence (HFT ) et nuiraient, par là même, à 
la liquidité des marchés. Il s'agit, par exemple, de l'instauration d'une durée minimale de conservation des ordres dans le carnet d'ordres. Quant aux PME, l'initiative du secteur n'a pas été retenue car trop coûteuse  au regard de ses faibles retombées éventuelles. 
En ce qui concerne le deuxi ème objectif, l'option privilégiée consiste à combiner la 
réorganisation du régime de transparence en  vigueur sur les marchés d'actions avec 
l'instauration d’un régime de transparence spécia lement adapté et calibré pour chaque type 
d'instrument financier autre que les actions (c’est-à-dire les marchés d'obligations et 
d'instruments dérivés). En procédant de cette mani ère, un juste équilibre devrait s'établir entre 
transparence et liquidité.  
En ce qui concerne les pouvoirs des régulateurs et  la cohérence des pratiques de surveillance, 
la principale option privilégiée consiste à comb iner la possibilité d’ interdire de nouveaux 
services et produits avec un système de ges tion des positions. Cette solution renforcera les 
pouvoirs des régulateurs pour faire face aux situ ations de risque pour la protection des 
investisseurs, la stabilité du ma rché ou le système financier. De  plus, le renforcement de la 
coopération entre les régulateurs des marchés phys iques et financiers de matières premières 
favorisera le fonctionnement ordonné et la st abilité des marchés d'instruments dérivés sur 
matières premières.  
En ce qui concerne la transparence pour les ré gulateurs, la formule privilégiée consiste à 
combiner une extension des obligations de décl aration des transactions avec une amélioration 
du processus de déclaration propr ement dit par la mise en pla ce de mécanismes de déclaration 
agréés (ARM), qui permettront un suivi beaucoup plus complet des marchés par les régulateurs et contribueront , dès lors, à renforcer l' intégrité des marchés.  
Sur les marchés d'instruments dérivés sur matières premières, un nouveau système de 
déclaration des positions, associé à un réexamen  des dérogations dont bénéficiaient certains 
traders sur les marchés de matières premières, renforcera la transparence tant pour les régulateurs que pour le public en leur permetta nt de mieux évaluer les effets de l'afflux 
d'investissements financiers sur le mécanisme de  formation des prix et, partant, la volatilité 
des prix.  
Enfin, en étendant l'application de la direct ive MIF au marché secondaire au comptant des 
quotas d'émission, il sera possible d'assurer une réglementation et une surveillance appropriées du marché au comptant du carb one et de produire un cadre réglementaire 
cohérent entre les marchés physiques et les marc hés d'instruments dérivé s et entre les marchés 
primaires et secondaires. 
En ce qui concerne le quatrième objectif, les opt ions retenues consistero nt en premier lieu à 
élargir le champ d'application de la réglem entation applicable aux produits, services et 
prestataires et à renforcer la protection de s investisseurs en intégrant dans ce champ 
d'application les prestataires de services d’investissement (autrement dit, les entreprises de 
FR 9   FR conseil en investissement de pe tite taille bénéficiant actuellem ent d'une dérogation au titre de 
la directive MIF devront se s oumettre à des règles de conduit e analogues au niveau national) 
et les produits (c’est-à-dire les dépôts structurés ). Par ailleurs, la list e des produits complexes 
pouvant être vendus sur une base de simple exécution serait resserrée, et les exigences 
d'information de la clientèle seraient renfor cées. L’option prévoyant une suppression totale du 
régime de simple exécution a été écartée, ét ant trop déstabilisante et trop coûteuse pour 
certaines catégories de clients possédant de bon nes connaissances financ ières. La qualité des 
conseils en investissement serait également améliorée par une explicitation des conditions 
régissant la fourniture de conseils indépendant s. Enfin, l'interdiction des incitations pour les 
services indépendants de gestion de portefeuille et de conseil en  investissement éliminera le 
conflit d’intérêts inhérent aux entreprises offran t de tels services et se traduira par une 
amélioration de la qualité du se rvice aux investisseurs.  
Pour le dernier objectif, l'opti on privilégiée est une formule hybride consistant à renforcer le 
rôle des directeurs de société, en  particulier dans les fonctions de contrôle interne, et certaines 
exigences organisationnelles en matiè re de gestion de portefeuille et de prise ferme, qui sont 
des éléments clés pour la protection des inves tisseurs et l'intégrité des marchés, tout en 
contribuant à l'établissement d'un cadre plus c ohérent en Europe. À l'inverse, l'instauration 
d'une nouvelle fonction interne distincte pour le traitement des plaintes des clients a été 
écartée car trop coûteuse et trop rigide. 
6. SUIVI ET EVALUATION  
La Commission surveillera la manière dont les États membres appliquent les modifications 
proposées dans l'initiative législative sur les ma rchés d’instruments financiers. L’évaluation 
des conséquences de l’application de la mesure législative pourrait s'effectuer trois ans après 
la date de transposition de la mesure législa tive, sous la forme d’un rapport au Conseil et au 
Parlement. Ce rapport pourrait se fonder sur di vers rapports d'évaluation des incidences 
concrètes des mesures réglemen taires visées ci-dessus.