Avis du Comité économique et social sur la «Communication de la Commission intitulée "L'impact de l'introduction de l'euro sur les marchés des capitaux"»

(98/C 73/32)

Le 4 juillet 1997, la Commission européenne a décidé, conformément à l'article 198 du Traité instituant la Communauté européenne, de consulter le Comité économique et social sur la communication susmentionnée.

La section des affaires économiques, financières et monétaires, chargée de préparer les travaux du Comité en la matière, a élaboré son avis le 5 décembre 1997 (rapporteur: M. Pelletier).

Lors de sa 350e session plénière des 10 et 11 décembre 1997 (séance du 10 décembre), le Comité économique et social a adopté par 106 voix pour, 4 voix contre et 10 abstentions l'avis suivant.

La communication soumise à consultation résulte de travaux menés par des experts sous la présidence de M. A. Giovannini. Elle formule en priorité les recommandations techniques relatives à la conversion en euros des obligations, des actions, des instruments dérivés ainsi que les conventions de marché qu'il serait souhaitable d'adopter dans le cadre de la mise en place du nouveau marché des actifs en euros.

1. Observations générales

1.1. On doit souligner l'importance en ces matières des conventions de marché, c'est-à-dire de l'autorégulation des professionnels. C'est la raison pour laquelle la Commission a sagement décidé de s'en rapporter largement aux avis des experts.

1.1.1. La démarche adoptée par la Commission correspond aux besoins exprimés par les marchés de disposer de recommandations et non pas d'un règlement. Les experts des différents États membres ont élaboré un corpus de recommandations techniques qui fait la synthèse des opinions des opérateurs sur le degré d'harmonisation nécessaire à la mise en place d'un marché des titres en euros aussi liquide et transparent que possible.

1.2. L'approche est pragmatique et progressive et tient compte des différentes pratiques, conventions et normes nationales qui régissent encore les marchés domestiques et qui subsisteront nécessairement, pour certaines, après le 4 janvier 1999.

1.2.1. On doit à cet égard féliciter la Commission d'avoir procédé à de très nombreuses consultations des organisations professionnelles représentatives des opérateurs sur les marchés.

1.3. Les consultations auxquelles a procédé le Comité économique et social ont confirmé, dans la majorité des cas, le point de vue retenu par la Commission. Ceci confirme que les intervenants sur les marchés ont une vision internationale et commune du fonctionnement des marchés: obligations, marché de taux, actions, produits dérivés, etc.

1.4. Face à la multiplicité des questions techniques abordées par la communication de la Commission et par ailleurs soucieux de ne pas allonger exagérément son avis, le Comité économique et social a choisi de border que les questions sur lesquelles il pouvait apporter «une valeur ajoutée». Le fait qu'un problème ne soit pas évoqué signifie que le Comité économique et social approuve les solutions retenues par la Commission.

1.5. La communication de la Commission explique avec clarté les processus très complexes liés à l'introduction de l'euro sur les marchés de capitaux. Le Comité économique et social félicite la Commission d'avoir replacé cet aspect de l'Union monétaire dans le processus d'ensemble, avec sa récente communication () sur les aspects pratiques de l'introduction de l'euro.

1.6. Ce dernier document complète fort heureusement celui faisant l'objet du présent avis, en abordant divers problèmes juridiques liés à l'euro et concernant la fiscalité, la comptabilité, etc.

2. Observations particulières

2.1. Le marché obligataire

2.1.1. En décembre 1995, le Conseil européen de Madrid a décidé que, dès le début de la troisième phase de l'Union économique et monétaire, toute nouvelle dette publique négociable devait être émise en euros, condition nécessaire du passage à l'euro des marchés financiers dès le 4 janvier 1999. Cette décision n'était pas suffisante. Les principaux pays ont depuis annoncé une conversion significative des encours de leur dette en euros dès cette date créant ainsi une masse critique susceptible d'assurer la liquidité des marchés et une courbe de référence des taux en euros. À ce jour la France et la Belgique ont confirmé la conversion de leur dette publique. L'Allemagne, pour sa part, a adopté un projet de loi en conseil des ministres le 24 septembre 1997 permettant de libeller en euros 730 milliards de deutsche mark. Les marchés des prises en pension et des produits dérivés pourront ainsi se négocier dans les meilleures conditions en prenant comme sous-jacent un gisement important de titres libellés en euros.

2.1.2. Dans certains pays toutefois, certaines émissions d'État distribuées au grand public resteront en unité nationale.

2.1.3. La liquidité, la transparence et l'efficacité du marché des titres d'État sera ainsi, dans la plupart des pays, renforcée par une cotation et un règlement des titres de créances négociables et des obligations en euros. Il est certain que cette conversion de la dette publique négociable entraînera celle des dettes privées de gros montant. En revanche, les emprunts peu liquides et dont les montants sont faibles resteront jusqu'à leur échéance libellés en unité nationale.

LES PRINCIPALES MÉTHODES DE CONVERSION

2.1.4. Le fait que l'euro ne correspondra à aucune valeur ronde va poser des problèmes considérables d'adaptation aux entreprises, aux particuliers et aux marchés: il est difficilement concevable par exemple que les valeurs mobilières aient une valeur comprenant deux chiffres après la virgule. Ce montant ne facilite pas, pour les personnes physiques, les négociations sur le marché. Dans cette optique, beaucoup de pays devront, après conversion au centime, arrondir ultérieurement par des ventes sur le marché les montants à des quotités rondes supérieures de 1 euro, de 10 euros ou de 100 euros.

2.1.5. Dans cet esprit, le Comité économique et social considère que la dette négociable peut être convertie soit selon la méthode de l'arrondi au centime le plus proche, soit selon la méthode de la renominalisation à un euro avec versement d'une soulte. Chacune des méthodes présente des avantages.

2.1.5.1. Des dispositions nationales devraient toutefois être prises pour éviter, au niveau fiscal, de pénaliser les détenteurs de titres.

2.1.6. Méthode du capital décimalisé

Une obligation d'une valeur de 2000 unités monétaires nationales pourrait être relibellée, dans le cas, par exemple, de la France, en une obligation d'une valeur de 312,60 euros soit 2000/6,39795 (facteur de conversion à 5 chiffres après la virgule) et arrondi au centime.

L'une des conséquences de cette opération est que le montant de l'encours de la dette en euros ne sera pas un nombre entier d'euros.

2.1.7. Méthode de conversion en un euro avec versement d'une soulte

Toujours dans un exemple français, une obligation d'une valeur de 2000 unités monétaires nationales est convertie en 312 obligations d'une valeur nominale de 1 euro soit 2000/6,39795 (facteur de conversion à 5 chiffres après la virgule) avec versement d'une soulte de 60 centimes d'euro. La conséquence de cette opération est que le montant de l'encours de la dette en euros sera un nombre entier, ce qui renforcera la liquidité et facilitera la compréhension auprès du public de la conversion. Les titres seront alors cotés par quotité multiple d'un euro (100, 1 000, ...) et négociés sur la base d'un montant en capital multiple d'un euro.

2.1.8. Quelle que soit la méthode retenue, la conversion entraîne une règle d'arrondi. L'impact de cet arrondissage devra être pris en considération à quatre niveaux:

- les portefeuilles individuels,

- les portefeuilles au niveau des établissements financiers,

- les dépositaires,

- le volume global des titres émis.

2.1.9. La méthode privilégiée par le rapport est la méthode ascendante «bottom-up». L'un des avantages de cette méthode est en effet qu'il n'y a pas de changement de la valeur d'une émission et le risque d'écart d'arrondi est réduit puisqu'il s'effectue au plus près des avoirs du client (la conversion se fait à partir de chaque avoir individuel). Contrairement à ce que laisse supposer la Communication, la méthode d'arrondissage à un euro inférieur avec versement d'une soulte est une méthode «bottom-up». Il conviendrait de corriger cette analyse dans la communication de la Commission.

2.1.10. Les trois autres méthodes décrites dans le rapport seront, à notre connaissance, les moins utilisées.

2.1.11. Les États membres sont en train d'arrêter les différentes modalités de conversion de la dette de l'État comme le confirment les questionnaires réalisés par la Fédération bancaire européenne. Il est essentiel que la Commission recueille une information technique validée par chacun des États membres dans ce domaine et la diffuse largement.

2.2. Les conventions de marché

2.2.1. Il est nécessaire d'harmoniser les conventions de marché pour accroître l'efficacité et la transparence.

2.2.2. Les principales conventions de calcul concernent:

- le calcul des intérêts,

- la périodicité des coupons,

- les jours ouvrables,

- les bases de règlement en euros.

Les associations professionnelles représentatives de ces marchés ont défini des conventions de place qui recueillent un large consensus et qui deviendront rapidement les références du marché unique.

2.2.3. Des recommandations du rapport sur ces différents points sont souhaitables mais nécessitent, notamment pour les jours ouvrables, des dispositions nationales. Par ailleurs, le rapport a raison de souligner que cette harmonisation génère des coûts et nécessite des délais.

2.3. Les marchés des actions

2.3.1. Ces marchés présentent des particularités domestiques plus sensibles que le marché des instruments de taux. Ils concernent une foule de petits épargnants ayant investi soit directement, soit dans les organismes de placements collectifs en valeurs mobilières.

2.3.2. Néanmoins, l'hypothèse fondamentale est qu'une seule monnaie sera utilisée pour la cotation, pour des raisons juridiques, de simplicité de traitement des négociations et de compréhension par le grand public.

2.3.3. Il convient de faciliter pour les sociétés la conversion de leur capital social en euros. Cette démarche dépendra sans doute davantage de la mise en place d'une comptabilité en euros que de la cotation des actions en euros. Il serait toutefois souhaitable que la conversion en euros du capital social puisse se faire selon les modalités les plus souples. Des dispositions législatives nationales pourraient être prises à cet égard permettant aux organes dirigeants de décider, s'ils le souhaitent, de la conversion du capital de leur société en euros sans recourir à une assemblée générale.

2.3.4. Une société qui souhaite relibeller ses actions en euros dispose de quatre possibilités:

- laisser indéfiniment ses actions avec, comme valeur nominale, un montant non arrondi en euros;

- convertir la valeur nominale des actions en arrondissant au centime le plus proche;

- modifier la valeur nominale en lui attribuant un montant sans décimales en euros et adopter une valeur nominale commune;

- passer à des actions sans valeur nominale.

2.3.4.1. Compte tenu de la diversité des législations concernant les modifications du capital social, une recommandation, tendant à donner pouvoir aux assemblées générales ou aux conseils d'administration pour de telles modifications, serait bienvenue.

2.3.5. Le Comité économique et social souhaite que la mise en place d'actions sans valeur nominale soit favorisée. Des dispositions législatives sont en train d'être prises en la matière dans chacun des pays qu'il convient d'encourager.

2.3.6. La Commission, dans ses considérations générales sur les marchés d'actions, note à juste titre que «les émetteurs tendent à se concentrer principalement sur le marché national des actions».

2.3.7. En revanche, l'appréciation suivant laquelle «l'introduction de la monnaie unique et la disparition du risque de change dans la zone euro n'auront pas pour effet, du moins à court terme, de modifier la relation qui existe entre les émetteurs et leurs marchés nationaux» devrait être nuancée.

2.3.8. Outre l'effort d'accroissement de la concurrence entraîné par la directive services d'investissements, il convient de ne pas sous-estimer les conséquences de l'ouverture d'un vaste marché de l'euro, répondant aux normes internationales d'émission, avec des contraintes renforcées pour les émetteurs quant à la cotation, à la présentation des comptes, aux ratios de rentabilité, à la publicité des émissions, etc., contraintes qui auront un effet d'éviction du marché des entreprises moyennes, incapables de supporter la concurrence des grandes entreprises sur le marché de l'euro et perdant leur accès traditionnel au marché national.

2.3.9. Les conséquences de la mondialisation du marché de l'euro sur les conditions du financement des petites et moyennes entreprises européennes, mériteraient un examen plus approfondi de la part des autorités compétentes.

2.4. Les marchés des instruments dérivés

2.4.1. Le problème essentiel concerne la continuité des contrats. L'adoption de deux règlements du Conseil sur l'introduction de l'euro () contribuera à mettre en place une base juridique solide pour le démarrage de la troisième phase. Certains pays ont pris des dispositions législatives nationales en la matière, notamment les États-Unis.

2.4.2. Le Comité se félicite des analyses juridiques réalisées par la Commission qui confirment que, grâce à l'application de la lex monetae, principe juridique universellement reconnu sur les grands marchés financiers, la continuité des contrats libellés dans les monnaies remplacées par l'euro devrait aussi être assurée dans les pays tiers. Cette analyse doit toutefois être encore confirmée dans certains pays de moindre importance.

2.4.3. Il serait souhaitable qu'une large action de communication soit faite par la Commission vis-à-vis des pays tiers pour expliquer et argumenter sur la nature réelle de ces problèmes afin d'éviter les incompréhensions commerciales.

2.5. Le prix de référence

2.5.1. Aujourd'hui plusieurs panels nationaux servent à construire des indicateurs de prix de marché. À terme, avec l'euro, on assistera à la disparition des prix de référence en monnaies nationales.

2.5.2. Les associations représentatives des établissements de crédit et des opérateurs des marchés ont pris l'initiative de créer un Euribor. De même, l'Institut monétaire européen a accepté de calculer un Eurimean qui serait diffusé par la Fédération bancaire européenne. L'ensemble des organisations professionnelles représentatives des établissements de crédit sont associées à la constitution de panels représentatifs des prix de référence.

2.5.3. Le principe de créer des taux de référence pour la zone euro sur la base d'un échantillon de banques représentatives de la zone va permettre de disposer de références européennes dès 1999 pour les nouveaux contrats. Il est souhaitable que les références domestiques disparaissent dans les pays où le droit national le permet ou si elles subsistent, qu'elles ne fassent pas l'objet d'une large publicité. Ceci est une condition essentielle à la création d'un marché financier unique.

2.5.4. Le principe de continuité des contrats n'implique pas que les prix de référence existants soient conservés après le 4 janvier 1999 dès lors qu'un indice proche de la référence antérieure existe et puisse se substituer au précédent.

2.6. Les réserves obligatoires ()

2.6.1. Des efforts considérables sont engagés pour que le marché financier soit efficace. L'imposition de réserves obligatoires compromettrait totalement la mise en place d'un marché financier unifié en euros.

2.6.2. Le Comité économique et social se doit de souligner les risques de dislocation et de délocalisation de ces activités au profit de marchés en euros non soumis aux réserves obligatoires. Il paraît particulièrement préoccupant que la mise en place d'un marché financier unique en euro soit pénalisée et qu'ainsi, pour des raisons réglementaires, le marché euro soit amené à se développer en dehors des pays participants à l'Union économique et monétaire.

2.7. La fiscalité

2.7.1. Le Comité économique et social partage l'avis de la Commission suivant lequel «quel que soit le niveau d'harmonisation réalisé en matière de conventions et la pratique du marché, il subsistera encore des distorsions résultant de différences entre les régimes fiscaux nationaux».

2.7.2. En revanche, le Comité économique et social n'estime pas possible d'attendre que l'introduction de l'euro provoque une prise de conscience des distorsions, pour que soit recherchée une solution à une situation devenue inacceptable en termes de concurrence.

2.7.2.1. Dans cet esprit, le Comité économique et social entend souligner l'importance des mesures récemment proposées par la Commission, qui donneront notamment le jour à un code de conduite destiné à empêcher la concurrence fiscale dommageable.

3. Conclusion

3.1. Le Comité économique et social tient à souligner la qualité de la communication qui lui est soumise. Il souhaite que la conduite future de la Commission reste influencée par le souci de coller aux préoccupations des acteurs sur les marchés, sans intervention de réglementations qui auraient toutes les chances d'être en retard par rapport aux pratiques des professionnels.

3.1.1. Les initiatives prises par les associations professionnelles représentatives démontrent leur capacité à harmoniser les règles professionnelles nécessaires au développement d'un marché financier transparent et liquide de l'euro.

3.2. Le Comité économique et social souligne la nécessité de suivre, presque au jour le jour, l'évolution des pratiques de marché, en perpétuelle évolution.

3.3. Par la compétence de ses membres, le Comité économique et social pourrait apporter à la Commission une aide technique approfondie sur les problèmes restant à résoudre pour l'introduction de l'euro sur les marchés. Il souhaite aussi être associé à l'ensemble de la procédure concourant à la mise en oeuvre de l'euro.

Bruxelles, le 10 décembre 1997.

Le Président du Comité économique et social

Tom JENKINS

() COM(97) 491 du 1.10.1997. Voir également l'avis du Comité sur cette communication.

() Règlement (CE) n° 1103/97 du Conseil du 17 juin 1997 fixant certaines dispositions relatives à l'introduction de l'euro (adopté sur la base de l'article 235 du trait) - JO L 162 du 19.6.1997.

Projet de Règlement du Conseil concernant l'introduction de l'euro (approuvé par le Conseil le 7 juillet 1997, ce règlement sera adopté, sur la base de l'article 109 L, paragraphe 4, du traité, dès que la décision relative aux États membres adoptant l'euro aura été prise) - JO C 236 du 2.8.1997.

() Voir également: avis du Comité économique et social du 24 mars 1993 sur «Les réserves obligatoires dans le contexte du marché intérieur» - JO C 129 du 10.5.1993, p. 10.