COMMISSION DES COMMUNAUTES EUROPEENNES 
Bruxelles, le 05.05.1997 
COM(97) 187 final 
COMMUNICATION DE LA COMMISSION 
Les marchés européens des capitaux pour les Petites et Moyennes Entreprises: 
perspectives et obstacles potentiels à leurs progrès 

TABLE DES MATIERES 
I. INTRODUCTION 
II. LES PROGRÈS ENREGISTRÉS DANS LA MISE EN PLACE 
DES MARCHÉS FINANCIERS POUR LES PME DANS L'UNION 
EUROPÉENNE, ET LEURS PERSPECTIVES 
III. OBSTACLES POTENTIELS À L'INTRODUCTION EN BOURSE DES 
PME 
IV. BARRIÈRES POTENTIELLES À L'ÉCHANGE TRANSFRONTALIER 
D'ACTIONS SUR LES MARCHÉS FINANCIERS EUROPÉENS POUR PME 
IV.i. Problèmes liés aux marchés des changes 
IV.ii. La réglementation du commerce des valeurs au niveau de l'Union 
européenne 
IV.iii. Différences dans les législations et pratiques nationales 
IV.iv. Investissement institutionnel 
V. CONCLUSIONS 
<L 
I. INTRODUCTION 
Un des problèmes financiers auxquels sont confrontées de nombreuses petites et 
moyennes entreprises (PME) européennes à croissance rapide est la difficulté de lever 
sur les marchés européens des capitaux les fonds propres extérieurs nécessaires à leur 
expansion. La Commission européenne a déjà abordé cette question de l'accès des 
PME européennes aux marchés des capitaux: les progrès jusque-là réalisés sont 
résumés dans une communication du 25 octobre 19951, qui notait que l'absence de 
marchés des capitaux pour les PME en Europe a conduit un nombre croissant de 
sociétés européennes à se tourner vers les bourses américaines, et notamment le marché 
NASDAQ2, et a limité les possibilités pour les fonds de capital-risque européens de 
réaliser les plus-values de leurs investissements. Les nouveaux marchés des capitaux 
pour les PME doivent être encouragés, non seulement pour l'effet bénéfique direct 
qu'ils pourraient avoir en permettant aux entreprises d'accéder aux financement à long 
terme, mais aussi pour le rôle positif qu'ils pourraient jouer en stimulant le capital-
risque et les services financiers en Europe. 
La Communication de 1995 résumait par ailleurs le rôle joué par la Commission dans 
le financement d'une étude de faisabilité par l'Association européenne du capital-risque 
(EVCA) sur la création possible d'un marché financier européen pour les PME en 
croissance, et la création de l'Association européenne des courtiers en valeurs 
mobilières (EASD), qui a résulté de cette étude. 
La conclusion positive de l'étude EVCA a influencé, directement ou indirectement, la 
création à ce jour de deux projets financés par le secteur privé en vue de la mise sur 
pied d'un marché financier européen pour les PME en croissance orientées vers 
l'international. Ces deux initiatives, décrites dans la dernière communication sont le 
marché EASDAQ {European Association of Securities Dealers Automated Quotation) et 
l'initiative Nouveau Marché/Euro-NM . 
Ces initiatives encourageantes et prometteuses ont été rendues possibles par îa 
libéralisation découlant de la législation communautaire, en particulier la directive sur 
les services d'investissements3, qui permet aux courtiers en valeurs mobilières de traiter 
partout dans l'Union sur la base d'un "passeport" fourni par l'autorité de tutelle dans 
l'État membre d'origine, et ouvre les marchés des titres réglementés de l'Union 
européenne à la "participation à distance" des courtiers installés dans d'autres États 
membres. Cependant, la communication relevait que s'il est vrai que le corpus existant 
de législations européennes, une fois qu'il sera intégralement en vigueur, devrait 
permettre la création de ces marchés, il n'en demeure pas moins qu'un certain nombre 
d'obstacles éventuels ont été identifiés qui pourraient entraver l'efficacité de leur 
fonctionnement. 
Le Conseil Industrie des 6 et 7 novembre 1995 a invité la Commission "à approfondir 
les conclusions de sa communication et à lui présenter un rapport sur les moyens de 
surmonter les divers obstacles existant à l'heure actuelle dans les États membres, et 
notamment les obstacles entravant la mobilisation des fonds des investisseurs 
1 COM(95) 498 final, intitulé "Rapport concernant la faisabilité de la création d'un marché européen 
des capitaux pour les jeunes sociétés entrepreneuriales de croissance rapide". 
2 Voir également le Livre Vert de la Commission sur l'Innovation COM(95) 688 final. 
3 93/22/EEC, du 10 mai 1993. 
institutionnels et privés en faveur de la création de marchés financiers européens 
secondaires destinés aux PME, en tenant compte des systèmes et expériences nationaux 
déjà en place". Le Parlement européen, dans une résolution du 4 juillet 19964, s'est 
félicité de la communication de la Commission, ainsi que des initiatives qu'elle 
décrivait mais a fait valoir que pour assurer la réussite des nouveaux marchés, un 
certain nombre de questions et notamment la liquidité, la réglementation et l'éventuel 
protectionnisme devaient être réglées. 
Cette nouvelle communication s'efforce donc de répondre à ces demandes en cernant 
mieux les obstacles susceptibles d'entraver le fonctionnement efficace de ces nouveaux 
marchés financiers destinés aux PME en croissance. Elle s'attache cependant d'abord à 
décrire les développements récents dans l'émergence en Europe des marchés financiers 
pour PME, et s'attarde sur leurs perspectives; elle présente ensuite les nombreux 
obstacles - qu'il s'agisse d'attitudes ou de capacités qui peuvent dissuader les PME de 
rechercher leur introduction en bourse; enfin, elle aborde la question des barrières plus 
spécifiques entravant les échanges transfrontaliers de valeurs en général et affectant 
plus particulièrement les marchés financiers des PME, notamment dans les domaines 
réglementaires et juridiques. 
II LES PROGRÈS ENREGISTRÉS DANS LA MISE EN PLACE DES MARCHÉS FINANCIERS 
POUR LES PME DANS L'UNION EUROPÉENNE, ET LEURS PERSPECTIVES 
Depuis la publication de la précédente communication, les deux initiatives européennes 
déjà mentionnées, à savoir Euro-NM et EASDAQ, ont continué de progresser, de 
même que les projets nationaux de marchés des valeurs destinés aux PME. 
Ces marchés sont destinés aux PME qui ont besoin de capital pour assurer leur 
croissance, que ce soit en volumes plus importants ou à plus faible coût que ce que 
peuvent leur procurer les banques, en raison du risque associé aux petites sociétés à 
forte croissance. Lorsqu'elles rencontrent le succès, ces PME, souvent à base de 
technologies nouvelles, peuvent enregistrer des taux de croissance très élevés - bien 
supérieurs à 10% par an -, certaines peuvent devenir les championnes de demain, 
d'autres sombrer dans l'oubli. Ainsi, il est dans la nature des choses que de 
nombreuses PME cotées sur ces marchés deviennent de grandes sociétés à terme, sans 
nécessairement abandonner leur cotation. Une bourse des PME n'est donc pas 
nécessairement une bourse ne cotant que les PME; c'est une bourse qui, par rapport 
aux autres bourses, réserve normalement ses émissions en souscription publique sur le 
marché à des entreprises se trouvant à un stade plus précoce de leur développement. 
Le Nouveau Marché français a commencé à fonctionner le 20 mars 1996, et à la fin de 
1996 dix-huit sociétés y étaient cotées (y compris deux sociétés qui ne sont pas 
françaises), avec une capitalisation boursière totale de plus de 220 million d'ecus. Le 
Nouveau Marché a l'intention de devenir un marché des valeurs européen, et a établi à 
cette fin un partenariat avec d'autres nouvelles bourses nationales de PME, le Nouveau 
Marché de la bourse de Bruxelles, et le "Neuer Mark? de la Deutsche Bôrse AG, ainsi 
qu'avec le Nieuwe Markt de la bourse d'Amsterdam, pour créer un réseau de marchés 
dénommé "Euro-NM". Euro-NM est un Groupement Européen d'Intérêt Économique 
qui vise à promouvoir les synergies en harmonisant les réglementations, en intégrant 
A4-0168/96 
les activités techniques et commerciales et en mettant en commun les activités de 
marketing. 
Le marché EASDAQ est une initiative privée, indépendante des bourses existantes: 
plus de quatre-vingt-dix établissements financiers issus de douze pays (incluant la 
plupart des États membres) participent au projet en tant qu'actionnaires. Le marché 
s'est déclaré ouvert le 30 septembre 1996; la première émission en souscription 
publique a eu lieu le 27 novembre 1996, et plusieurs autres ont été réalisées depuis. 
VEASDAQ s'est fixé pour objectif l'introduction en bourse de 20 à 30 titres au cours 
de sa première année de fonctionnement, et un total de plusieurs centaines de sociétés 
cotées au bout de cinq ans. 
Il reste que ce n'est pas seulement au niveau européen que des projets voient le jour en 
ce qui concerne les marchés financiers destinés aux PME. Au sein des États membres, 
un certain nombre de marchés nationaux fonctionnent déjà, ou sont en voie de création. 
Le "Neuer Markt" de la Deutsche Bôrse AG, le Nouveau Marché beige, et le Nieuwe 
Markt d'Amsterdam, qui participent tous au réseau Euro-NM, ont déjà été mentionnés. 
Au Royaume-Uni, l'Alternative Investment Market de la bourse de Londres est 
opérationnel depuis la mi 1995, regroupe les titres de plus de 160 sociétés pour une 
capitalisation boursière supérieure à 3,5 milliards d'écus. La bourse de Vienne a 
récemment annoncé un programme spécial, dénommé FIT, pour faciliter aux PME 
l'accès à la cotation; le programme FIT devrait démarrer à la mi-1997, En Italie, il 
existe des projets visant à créer un nouveau marché dénommé le METIM {Mercato 
Telematico délie Imprese Medie); ce marché aura une orientation nationale et locale, et 
sera axé sur les sociétés familiales autant que sur les entreprises technologiques. En 
Irlande aussi il y a des projets de création d'une nouvelle bourse pour PME. 
La Commission se félicite vivement de l'ensemble de ces initiatives. Étant donné que 
seule une fraction relativement réduite de PME envisageant une introduction en bourse 
présentera un caractère suffisamment international pour mériter une cotation dans une 
bourse à l'échelle européenne, ces marchés financiers nationaux voués aux PME 
joueront un rôle essentiel peur ce qui est d'améliorer l'accès des PME au financement 
sur fonds propres. Les PME ayant atteint un stade de leur développement justifiant 
l'introduction en bourse doivent avoir le choix des bourses - nationales ou 
internationales - en fonction de leurs besoins spécifiques. Le nouveau climat 
concurrentiel dans les services d'investissement européens obligera les marchés à 
privilégier davantage les services à la clientèle, ce qui aura notamment pour 
conséquence heureuse de favoriser l'essor des marchés financiers dispensant une 
meilleure gamme de services aux PME que ce n'était jusqu'ici îe cas. 
Les perspectives de ces divers marchés sont conditionnées par un certain nombre de 
déterminants, et notamment la façon dont pourront être surmontés les obstacles 
potentiels décrits plus loin dans la présente communication. Le développement d'une 
plus grande "culture d'actionnariat" en Europe aura aussi son importance, en 
particulier s'agissant d'investissements à haut risque mais aussi à potentiel élevé de 
retour sur investissements, comme c'est le cas des valeurs PME. L'expérience des 
États-Unis montre que les titres des PME affichant une forte croissance enregistrent de 
meilleurs résultats que les indices boursiers nationaux, et en Europe, les rendements 
des actions ont généralement été supérieurs à ceux des obligations. Or en dépit de ces 
résultats, les investisseurs européens, à la différence de leurs homologues américains, 
onfeifôiidance àipréfécer les^oMigatioes: aux actions,:et les actions de premier ordre aux 
actions de PME, les premières étant censées réduire la perception du risque. 
Heureusement, il existe des exceptions à la règle: en Suède, 35% des patrimoines 
financiers privés sont investis en actions, contre 17,5% au Royaume-Uni, 10% en 
France et 5,5% en Allemagne; aux États-Unis, le chiffre est de 21 %.5 
Les nouveaux marchés financiers ont également pu tirer les enseignements des seconds 
marchés de la fin des années 80. Un des enseignements les plus importants est qu'une 
liquidité suffisante constitue une condition préalable essentielle au succès. La faiblesse 
des volumes échangés peut entraîner une forte volatilité des prix des actions, et 
décourager les investisseurs, ceux-ci craignant un effet "souricière" - l'atonie de la 
demande leur interdisant de revendre leurs actions. Garantir une liquidité suffisante 
constituera donc un des principaux défis auxquels seront confrontés les nouveaux 
marchés financiers destinés aux PME; réussir ce défi exigera un niveau élevé de 
réglementation et de transparence. 
La technologie avancée de l'information utilisée constituera un autre facteur clé du 
succès. Un système combiné d'information, de transaction, de compensation et de 
règlement assurant un service rapide, efficace et "sans hiatus" est très apprécié par les 
investisseurs, et les nouveaux marchés financiers voués aux PME ont tous beaucoup 
investi dans leurs systèmes informatiques. Le choix du système de transactions (marché 
gouverné par les prix, par les ordres, marché d'enchères par exemple) est également 
important, étant donné que divers systèmes s'avèrent plus appropriés en fonction de la 
dimension et de l'urgence d'une transaction. 
II n'en reste pas moins que l'expérience du NASDAQ aux États-Unis montre qu'un 
certain nombre d'années peuvent s'écouler avant qu'un nouveau marché n'affiche des 
résultats spectaculaires. Les nouveaux marchés financiers voués aux PME, qu'ils soient 
européens ou nationaux, sont des entreprises privées à but lucratif, et beaucoup 
dépendra de leurs décisions et de leurs compétences commerciales, ainsi que de leurs 
coûts. De fait, dans le marché unique des services d'investissement, les bourses doivent 
se concurrencer sur la base du service offert aux clients, aux firmes et aux 
investisseurs. La protection des investisseurs et la transparence entière des informations 
seront aussi importantes pour l'établissement de la confiance dans les nouveaux 
marchés. On n'en estime pas moins que ces marchés ont une bonne chance de réussite, 
étant donné qu'ils comblent une lacune correspondant à une demande auparavant non 
satisfaite pour ce qui est d'apporter un financement aux PME et de présenter des 
opportunités aux investisseurs. 
III OBSTACLES POTENTIELS À L'INTRODUCTION EN BOURSE DES PME 
Malgré l'important potentiel de croissance des nouveaux marchés européens voués aux 
PME, avec les retombées positives qu'on est en droit d'en attendre en ce qui concerne 
les perspectives de financement des PME européennes, certains problèmes subsistent, 
qui pourraient ralentir les progrès ou en diminuer l'impact. Beaucoup de ces difficultés 
potentielles résident dans l'attitude des PME vis-à-vis de leur financement, dans leurs 
compétences en gestion financière, et dans les charges que représenteraient pour elles 
une introduction en bourse. 
Source: Ministère fédéral allemand de l'Économie. 
4 
Ces problèmes peuvent être décomposés pour l'essentiel en cinq questions: 
1) Existe-t-il en Europe un nombre suffisant de PME présentant la maturité et les 
conditions adéquates pour une introduction en bourse, et dans l'affirmative, 
comment identifier ces entreprises? 
2) Les propriétaires de PME envisageant une introduction en bourse sont-ils disposés à 
accepter la possible érosion de contrôle qui est souvent considérée comme une 
conséquence d'une émission en souscription publique? 
3) Les PME sont-elles dans l'état d'esprit et ont-elles les compétences financières 
nécessaires pour faire face aux fortes exigences en matière d'informations et de 
transparence financières qu'implique une cotation en bourse? 
4) Les PME ont-elles accès aux conseils spécialisés nécessaires et au soutien 
indispensable à la préparation d'une émission en souscription publique? 
5) Les PME sont-elles disposées et en mesure de supporter le coût élevé de la 
procédure de cotation en bourse, qu'il s'agisse de l'émission en souscription 
publique ou des coûts récurrents d'une cotation? 
À la première question, la réponse est presque certainement oui. Ce ne sont pas 
seulement les jeunes sociétés de haute technologie qui pourraient être cotées au marché 
"small cap", mais également des entreprises familiales plus mûres devant faire face à 
une question de succession par exemple. Plus de 500 000 sociétés existent en Europe 
qui disposent de plus de 20 salariés et réalisent un chiffre d'affaires moyen supérieur à 
5 millions d'écus6 et même si quelques pcur-cents seulement sur ce total peuvent être 
cotés en bourse, ceci nous donnerait un chiffre de 10-20 000 sociétés; ce qui 
correspond à l'évaluation faite par l'EASDAQ suivant laquelle 15 000 sociétés en 
Europe ont le potentiel d'être introduites en bourse7. Ces entreprises, bien que très 
minoritaires parmi les PME européennes, ont pourtant le potentiel de créer !e plus 
d'emplois. Un autre indicateur de l'existence de sociétés se prêtant à l'émission en 
souscription publique est le nombre de sociétés européennes choisissant d'être cotées au 
NASDAQ. Environ quatre-vingts sociétés européennes sont actuellement cotées au 
NASDAQ. 
Un problème éventuel consiste à identifier les sociétés pouvant ou non être cotées. De 
nombreuses sociétés peuvent croire à tort qu'elles n'auraient pas accès au financement 
dont elles ont besoin au moyen d'une offre publique d'actions; évaluer la capacité 
d'une société à "s'ouvrir au public" est une compétence que ne possèdent pas toujours 
les patrons de PME, et elles peuvent hésiter à recourir à des évaluateurs extérieurs 
spécialisés pour des raisons de coût. Des enseignements pourraient être tirés ici de la 
pratique américaine, les États-Unis disposant de plus de vingt ans d'expérience 
d'évaluation des entreprises dans l'optique de leur cotation au NASDAQ. 
Il est suggéré qu'une solution possible à ce problème pourrait être la préparation d'une 
forme de méthodologie européenne d'auto-évaluation, destinée à aider les PME à 
évaluer leur aptitude à l'introduction en bourse. Il y aurait lieu à cet égard d'étudier 
6 Source: Entreprises en Europe, quatrième rapport, 1996. Chiffres pour l'Espace économique 
européen. 
7 EASDAQ cité dans le Frankfurter Allgemeine Zeitung, 24.09.1996. 
5 
l'expérience américaine mais"aussi d'autres pays, de rédiger un guide, disponible en 
plusieurs versions linguistiques et adapté à la situation des divers États membres, en 
vue d'aider les PME à s'auto-évaluer. Une telle activité devrait être effectuée par un 
organisme expert approprié. 
Un autre facteur limitateur possible au nombre d'introductions potentielles de PME en 
bourse est la réticence des patrons de sociétés à abandonner tout ou partie du contrôle 
de leurs sociétés au bénéfice de nouveaux actionnaires. C'est là une attitude 
compréhensible; cependant, si l'alternative consiste à s'en remettre à de coûteux prêts 
bancaires, à hypothéquer l'expansion de la société, voire à vendre celle-ci, une offre 
publique d'actions peut être la meilleure option, si la société est prête à le faire. De 
plus, une introduction en bourse n'implique pas nécessairement la vente d'une majorité 
dominante des actions d'une société; d'autre part, les entrepreneurs peuvent ne pas être 
au fait de la gamme des types d'actions existantes, certaines étant même dépourvues de 
droit de vote. 
Des institutions financières tenteront naturellement de persuader les sociétés identifiées 
comme candidates à l'introduction sur le marché, ce qui devrait mieux sensibiliser les 
sociétés aux possibilités qui leur sont ouvertes. Ces activités, couplées à des conseils 
d'experts indépendants, devraient contribuer à surmonter les réticences des sociétés 
gérées par leurs propriétaires à procéder à une émission en souscription publique. Si ce 
n'était pas le cas, un soutien public pourrait être justifié dans ce domaine, sous la 
forme de campagnes de sensibilisation des PME aux bénéfices de l'introduction en 
bourse. 
Il peut aussi se trouver qu'une société ne souhaite pas être introduite en bourse en 
raison des strictes règles de transparence applicables essentiellement dans le domaine de 
l'information financière. À l'inverse, une société peut être disposée à publier ce type 
d'informations, mais peut manquer des ressources lui permettant de produire les 
comptes nécessaires. Ici, les facteurs culturels et juridiques ont une influence, étant 
donné que le volume d'informations financières requis des sociétés publiques et privées 
varie considérablement suivant les États membres; mais dans pratiquement tous les cas, 
une introduction en bourse majore considérablement les exigences. Un facteur 
supplémentaire de surcoût est que l'introduction dans une des nouvelles bourses 
européennes de PME peut obliger une société à produire des comptes suivant des règles 
différentes de celles qui sont habituellement utilisées dans son État membre d'origine 
(par exemple standards internationaux de comptabilité, IAS), ce qui nécessiterait de la 
documentation supplémentaire8. 
La promotion d'une culture de transparence financière en Europe, y compris pour les 
sociétés privées, pourrait améliorer la situation en réduisant les disparités des exigences 
de communication financière entre les sociétés admises en bourse et les autres. Au-
delà, une formation financière devra certainement être dispensée aux sociétés préparant 
un prospectus en vue d'une émission d'actions. Il est à présent largement reconnu qu'il 
pourrait être contreproductif de réduire les exigences d'informations financières 
imposées aux PME souhaitant procéder à des émissions publiques d'actions, les 
investisseurs potentiels étant désincités d'investir dans ces sociétés. 
8 Voir section IV.iii.2. 
Même si tous ces facteurs ont été surmontés, l'introduction d'une société sur le marché 
est un processus long et compliqué qui réclame la participation d'un intermédiaire 
financier expert, généralement une banque d'investissement. Ces compétences 
financières peuvent ne pas être disponibles dans la mesure nécessaire partout dans 
l'Union européenne pour répondre à la demande potentielle des PME, notamment si les 
nouvelles bourses de PME réalisent pleinement leur potentiel et s'il y a de nombreuses 
sociétés souhaitant y être cotées. Bien qu'il soit clair que la fourniture de ce type de 
services financiers doive être laissée à la libre concurrence entre intermédiaires 
financiers à long terme, si leur pénurie relative paraît entraver la démarche des PME 
souhaitant se lancer sur le marché, il peut devenir nécessaire de stimuler le 
développement de ces compétences grâce à une formation et une information sélectives, 
notamment entre les États membres disposant de marchés financiers plus sophistiqués, 
notamment de bourses de PME, et les autres États membres. 
Cependant, les services de soutien d'experts ont tendance à être coûteux: introduire une 
société en bourse est une entreprise coûteuse. Le Nouveau Marché français estime que 
les honoraires juridiques et de comptabilité liés à la procédure d'introduction peuvent 
se monter à 13% des fonds levés, et ceux de Y introducteur/teneur de marché 
obligatoire à 1% du capital levé.9 On espère que le surcroît de concurrence entre 
intermédiaires financiers tels que banques d'investissement réduira ces coûts à l'avenir, 
mais à l'heure actuelle, une intervention publique est parfois faite dans les Etats 
Membres pour aider les PME à y faire face: par exemple, en France YANYAR fournit, 
dans certaines circonstances, des avances remboursables aux sociétés pour couvrir une 
partie du coût d'une émission en souscription publique. Dans de nombreux cas, ie coût 
d'une telle émission peut être transféré aux nouveaux actionnaires, réduisant ainsi ie 
coût total, mais il reste les coûts permanents liés à une cotation en bourse (frais 
d'abonnement, honoraires juridiques et comptables, frais d'audit, etc.). 
IV BARRIÈRES POTENTIELLES À L'ÉCHANGE TRANSFRONTALIER D'ACTIONS SUR LES 
MARCHÉS FINANCIERS EUROPÉENS POUR PME 
Dans un certain nombre de domaines, des obstacles potentiels existent qui.peuvent 
entraver l'échange transfrontalier d'actions sur les marchés financiers européens. 
Certains de ces obstacles pourraient dissuader des investisseurs privés ou institutionnels 
d'être présents sur des marchés de pays autres que les leurs; certains d'entre eux sont 
des problèmes auxquels sont directement confrontés les marchés eux-mêmes ou les 
intermédiaires. Ces barrières s'appliquent bien entendu à tous les marchés financiers 
européens; cependant, elles pourraient s'avérer particulièrement difficiles à surmonter 
pour les marchés financiers dédiés aux PME de niveau européen, pour lesquels les 
opérations transfrontalières pourraient constituer une part très appréciable du chiffre 
d'affaires. Bien que de nombreuses barrières potentielles puissent se présenter dans le 
futur10, seules celles qui ont déjà été identifiées comme potientielîement importantes 
sont débattues ci-dessous. 
9 Source: Courrier ANVAR, juin 1996. 
10 Voir "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture 
Capital Association and European Association of Securities Dealers, 1996. 
7 
IV.i. Problèmes liés aux marchés des changes 
Le risque de change est souvent cité par les courtiers en valeurs mobilières comme une 
des barrières les plus importantes à leur participation aux opérations transfrontalières. 
Bien qu'il soit possible de se prémunir contre ce risque par le biais des produits 
dérivés, ceci majore le coût de la transaction. D'autre part, pour les investisseurs 
institutionnels les variations de taux de change peuvent fausser l'information sur les 
résultats et les dissuader d'investir. Par ailleurs, les exigences imposées par les 
gouvernements nationaux aux investisseurs institutionnels sur la monnaie de leurs 
investissements ne sont possibles qu'en vertu de l'existence de devises différentes. Les 
variations monétaires compliquent le développement de l'interpénétration des marchés 
nationaux et réduisent ainsi la liquidité des marchés. 
L'introduction d'une monnaie unique est donc une condition préalable essentielle à 
l'instauration d'un véritable marché européen intégré des valeurs, qui permettra aux 
nouveaux marchés financiers européens dédiés aux PME en croissance de réaliser 
pleinement leur potentiel. La monnaie unique accroîtra la transparence des marchés 
financiers et la comparabilité de l'information de l'investisseur, réduira le risque pour 
l'investisseur, et facilitera les opérations transfrontalières, rendues plus rapides et plus 
économiques. Elle améliorera la liquidité des marchés financiers européens et grâce à 
sa force et à sa stabilité, attirera les investissements étrangers dans les valeurs 
européennes. De fait, les marchés financiers européens sont un des domaines de 
l'économie européenne qui ont le plus à gagner de l'introduction rapide de l'euro. 
ÏV.ii. La réglementation du commerce des valeurs au niveau de l'Union 
européenne 
C'est principalement l'avènement du marché unique dans le domaine des valeurs 
mobilières le 1er janvier 1996, avec l'entrée en vigueur de la Directive sur les services 
d'investissement (DSI)11 et de la Directive sur l'adéquation des fonds propres12, qui a 
permis la création de nouveaux marchés financiers européens pour les PME en 
croissance, orientées vers l'international. Ainsi, le bon fonctionnement à venir de ces 
nouveaux marchés dépend à bien des égards de la transposition complète et de 
l'application scrupuleuse par les États membres de la législation du marché unique en 
matière de transactions de valeurs, de manière à instituer une concurrence véritable et 
équitable entre les marchés des valeurs. La Commission jouera un rôle actif en assurant 
le suivi de l'application de ces directives, et en contribuant à la résolution de toute 
question d'interprétation susceptible de se poser. 
Des questions concernant l'application pratique des directives exigeront des 
coopérations étroites entre les organismes réglementaires des États membres; on 
pourrait citer le cas emblématique d'une entreprise d'investissement autorisée dans un 
État Membre commettant une grave faute dans un autre État Membre. La coopération 
entre les organes nationaux de tutelle dans le domaine des valeurs est déjà forte, et 
s'appuie juridiquement sur les dispositions spécifiques des directives telles que celle 
relative aux conditions d'introduction en bourse. En 1995, la Commission a adopté une 
proposition de directive relative à la mise en place d'un Comité des Valeurs 
11 93/22/CEE, du 10 mai 1993. 
12 93/6/CEE, du 15 mars 1993. 
Mobilières13, qui remplacerait le comité existant à haut niveau de supervision des 
valeurs, et aurait compétence au regard des Directives relatives aussi bien aux services 
d'investissement qu'à l'adéquation des fonds propres, mais cette proposition est en 
attente d'approbation par le Conseil suivant la procédure de codécision avec le 
Parlement européen. 
La Directive établissant un Comité des Valeurs Mobilières, quand elle sera adoptée, 
créera un Comité susceptible d'aider la Commission dans l'exercice de ses pouvoirs 
réglementaires dans le cadre des Directives sur les services d'investissement et sur 
l'adéquation des fonds propres. Le Comité sera également un organe consultatif utile 
que la Commission pourra consulter quand elle envisagera de nouvelles initiatives dans 
le domaine des marchés des valeurs mobilières. Par contre, il n'aura pas de rôle dans îa 
réglementation quotidienne des marchés, qui reste de la compétence des organismes 
réglementaires nationaux. La coopération entre ceux-ci est exigée par les Directives sur 
les marchés des valeurs mobilières, et elle est réalisée de façon concrète par des 
accords bilatéraux entre organismes réglementaires dénommés "mémorandums 
d'entente". 
Investir dans les PME implique de grands risques, et est potentiellement générateur de 
forts profits. Le risque global peut être réduit s'il entre dans le cadre d'une stratégie de 
diversification des investissements et si ceux-ci sont suffisamment étalés. L'objectif de 
la réglementation des marchés financiers de PME, de même que celle des autres 
marchés financiers, est d'établir une transparence et ainsi de protéger les investisseurs, 
non pas des risques d'investissements mais de tout agissement frauduleux des 
entreprises, des participants aux marché, des autres investisseurs ou des marchés eux-
mêmes. 
À plus long terme, devraient à coup sûr se poser des questions beaucoup plus vastes de 
réglementation. Étant donné la tendance actuelle des développements sur le marché, 
avec l'internationalisation des échanges et l'utilisation de nouveaux systèmes de 
transaction autres que les bourses traditionnelles (incluant les systèmes de transactions 
pour compte propre - "Proprietary Trading Systems" - et éventuellement Vinternet), 
on peut redouter que les instances de réglementation n'aient à faire face à une tâche de 
plus en plus difficile pour ce qui est de faire appliquer la législation existante. D'autre 
part, avec l'essor des transactions électroniques transfrontalières, il pourrait devenir de 
plus en plus difficile de déterminer quand et où des échanges sont véritablement 
effectués, et de déterminer quel organisme de réglementation est compétent. De tels 
phénomènes, s'ils se produisent réellement, devront être examinés et évalués pour leurs 
retombées sur la réglementation des marchés des valeurs mobilières. 
IV.iii. Différences entre les législations et pratiques nationales 
Dans le nouveau marché unique des valeurs, et notamment sur les marchés financiers 
européens dédiés aux PME en croissance, de plus en plus de transactions impliqueront 
deux, trois ou plusieurs États membres. Les divergences de lois et de pratiques 
nationales pourraient avoir pour effet de décourager ce type de transactions. La 
législation nationale peut avoir dans les trois domaines traités ci-dessous une incidence 
directe ou indirecte sur l'échange transfrontalier d'actions sur les marchés financiers 
voués aux PME. 
13 COM(95) 360, 17.07.1995. 
IV.iii.l. Fiscalité 
Le premier de ces domaines est le domaine fiscal, dans lequel les investisseurs 
étrangers peuvent se trouver désavantagés par rapport aux investisseurs basés dans un 
État membre. Par exemple, la taxe sur les plus-values, ainsi que celle de retenue sur les 
dividendes, varie dans de très fortes proportions entre les États membres. La double 
imposition entre Etats Membres est normalement évitée par des accords fiscaux 
bilatéraux, mais ceci peut entraîner des procédures administratives supplémentaires. Le 
revenu net peut aussi dépendre du fait que le pays d'origine de l'actionnaire applique 
un système de crédits ou d'exonérations en ce qui concerne les dividendes encaissés en 
dehors du pays. Cependant, étant donné que les investisseurs sur les marchés de PME à 
risques élevés et à forts rendements sont probablement à la recherche de gains en 
capital plutôt que de recettes en dividendes, il est difficile de savoir dans quelle 
mesure, ces disparités influenceront leurs décisions d'investissements. 
Dans certains États membres, des déductions de taxes spécifiques existent pour 
encourager les investissements en actions. Par exemple, plusieurs États membres sont 
dotés de régimes aux termes desquels les pertes sur investissements dans des sociétés 
privées non cotées en bourse (à concurrence d'un certain plafond) peuvent être déduites 
des avoirs totaux imposables, et en France et au Royaume-Uni, cette facilité est 
maintenue même si la société est ultérieurement introduite au Nouveau Marché ou à 
l'AIM. Dans tous les cas où des déductions fiscales nationales spécifiques existent, il 
serait souhaitable de les étendre aux investissements effectués sur d'autres marchés 
financiers européens (du moins pour les sociétés enregistrées dans l'État membre 
concerné); ceci permettrait d'éviter toute éventuelle discrimination fiscale entre 
différentes sociétés issues du même État membre, suivant la bourse à laquelle elles 
choisissent d'être admises. 
En avril 1996, la Commission a élaboré un rapport de discussion pour le Conseil 
ECOFIN "La fiscalité dans l'Union européenne"14, qui notait qu'au fur et à mesure de 
l'élimination des barrières réglementaires et économiques à la réalisation du marché 
unique, la fiscalité est à juste titre perçue comme facteur résiduel d'importance 
croissante empêchant la réalisation intégrale du marché unique et s'opposant à ses 
objectifs de croissance durable et de niveau élevé d'emploi. Les désavantages fiscaux 
liés aux opérations financières transfrontalières y étaient identifiés comme éléments 
compliquant la vie des citoyens. Le Conseil a décidé en conséquence de mettre en place 
un groupe à haut niveau pour examiner les moyens de progresser sur ces dossiers et 
d'autres dossiers fiscaux affectant le marché unique. Le rapport de la Commission sur 
les travaux de ce groupe a été publié le 22 octobre 199615. Il note que les obstacles aux 
flux transfrontaliers de revenus et de capitaux doivent être éliminés; par la suite, le 
Conseil Européen de Dublin du 13 et 14 décembre 1996 a entériné la création d'un 
groupe permanent pour prendre une vue d'ensemble stratégique de la politique fiscale, 
et pour coordonner les politiques fiscales nationales, tout en respectant le principe de la 
subsidiarité. 
14 SEC(96) 487 final, 20.03.1996. 
15 COM(96) 546 final. 
10 
IV.iii.2. Normes comptables 
Il s'agit d'un autre domaine dans lequel les disparités nationales pourraient décourager 
les investisseurs, bien que les recherches conduites16 suggèrent que les grands 
investisseurs ont l'habitude des différences comptables et que d'autres facteurs exercent 
une plus grande influence sur leurs décisions. La Commission internationale des 
normes comptables s'efforce actuellement d'élaborer un noyau de normes comptables 
pour adoption par l'IOSCO (l'Organisme international de réglementation des valeurs 
mobilières) en 1998; dans sa Communication de novembre 1995 intitulée 
"l'harmonisation comptable: une nouvelle stratégie au regard de l'harmonisation 
internationale"17, la Commission faisait part de son intention de s'impliquer dans ces 
travaux. La première priorité de sa stratégie consiste à permettre aux grandes sociétés 
cotées de ne produire qu'un ensemble de comptes consolidés pouvant répondre aux 
exigences des directives comptables de TUE et à celles des normes comptables 
internationales (IAS). Une task force mise sur pied en novembre 1995 a conclu qu'à 
l'exception de deux matières mineures, les sociétés européennes peuvent préparer leurs 
comptes consolidés sur la base des IAS existants, sans contredire les directives 
comptables. Le rapport de cette task force constituera la base sur laquelle chaque État 
membre décidera si et dans quelle mesure les sociétés peuvent appliquer l'IAS 
lorsqu'elles souhaitent le faire. Entre-temps, les marchés financiers souhaitant attirer 
les entreprises, et les entreprises souhaitant attirer les investisseurs doivent décider 
quelles conventions et pratiques comptables adopter, dans les limites imposées par les 
réglementations nationales. 
IV.iii.3. Gouvernement d'entreprise 
Le gouvernement d'entreprise, au sens le plus large, s'entend comme les droits et 
devoirs de la direction d'une société vis-à-vis de ses actionnaires et autres participants, 
mais se dit aussi des mécanismes dont disposent ces derniers pour contrôler les activités 
de la direction. La composition et les pouvoirs du conseil d'administration et 
l'information que celui-ci doit fournir constituent des aspects importants du 
gouvernement d'entreprise. La protection des actionnaires minoritaires est un autre 
volet, et c'est principalement sous cet angle que les questions de gouvernement 
d'entreprise intéressent les nouveaux marchés financiers des PME, étant donné qu'il est 
possible que l'absence de protection des actionnaires décourage les investisseurs de 
prendre des participations dans les entreprises cotées sur ces marchés. Les directeurs de 
sociétés admises sur ces nouveaux marchés peuvent être inexpérimentés en matière de 
relations avec les actionnaires, et les disparités nationales qui s'observent dans des 
questions telles que les conceptions des devoirs des directeurs et la structure du conseil 
d'administration (à un niveau et à deux niveaux par exemple) rendront les choses 
encore plus compliquées pour les investisseurs. 
En Europe, l'intérêt des actionnaires pour le gouvernement d'entreprise va croissant, et 
les investisseurs institutionnels s'intéressent également de plus en plus à la gestion 
interne des sociétés dans lesquelles ils investissent. Les investisseurs institutionnels 
basés en dehors de l'Union européenne, et notamment aux États-Unis, sont également 
sensibles aux questions de gouvernement d'entreprise. La Commission se félicite du 
regain d'intérêt manifesté dans plusieurs États membres pour de bonnes normes de 
16 The European Equity Markets, European Capital Markets Institute, 1996. 
17 COM(95) 508 final. 
11 
gestion, et pense qu'un débat à l'échelon européen serait utile sur les normes 
appropriées de gouvernement d'entreprise. 
Outre la législation nationale et européenne sur le gouvernement d'entreprise, les 
bourses peuvent décider d'imposer des normes de gouvernement d'entreprise 
supplémentaires aux sociétés souhaitant y être admises, et de telles normes peuvent 
jouer un rôle dans la concurrence entre les bourses. Au-delà, il reste à déterminer si un 
ensemble clair de principes européens de gouvernement d'entreprise serait utile et, dans 
l'affirmative, quelle forme celui-ci pourrait prendre, et quel pourrait être son contenu. 
Dans son récent livre vert sur le contrôle légal des comptes dans l'UE18, la 
Commission signalait qu'il pourrait être opportun d'éditer une Recommandation au 
niveau communautaire sur des améliorations éventuelles à apporter au système actuel 
de gouvernement d'entreprise. 
IV.iv. Investissement institutionnel 
Les investisseurs institutionnels, y compris les fonds d'investissements collectifs, les 
sociétés d'assurance et les fonds de pension, seront des éléments déterminants pour 
arbitrer le succès des nouveaux marchés financiers européens voués aux PME (bien que 
les investisseurs individuels seront à coup sûr appelés eux aussi à jouer un rôle 
important). Dans les marchés boursiers américains, les investisseurs institutionnels 
détiennent 31% des actions, les fonds de pension 24%; au Royaume-Uni, les chiffres 
sont de 59% et 51% respectivement; en Allemagne 22% et 12%, et en Italie 11% et 
1%19. 
Les fonds de pension en particulier sont appelés à connaître une croissance importante 
au cours des années à venir: la pression financière sur les régimes de pension par 
répartition de la sécurité sociale dans de nombreux pays - imputables au vieillissement 
de la population et au chômage - devrait conduire à un essor important des fonds de 
retraite capitalisés. Un rapport20 estime que les actifs des fonds de pension pourraient 
être augmentés jusqu'à neuf fois, pour dépasser 10 000 milliards d'écus à l'horizon 
2020. Ces fonds rechercheront de nouvelles opportunités d'investissement, ce qui 
conduira inévitablement à ce que les nouveaux marchés de croissance des PME soient 
analysés attentivement par les fonds de pension, et par les autres investisseurs 
institutionnels à la recherche de ces opportunités. 
Au demeurant, l'aptitude de ces fonds à s'investir librement est actuellement bridée par 
un certain nombre de restrictions dans les États membres. Bon nombre de ces 
restrictions consistent en exigences prudentielles normales et justifiables (et de surcroît, 
de nombreux fonds ont des règles internes de diversification des risques, comme par 
exemple des restrictions sur les investissements dans des actions non cotées, que les 
gestionnaires des fonds sont tenus de respecter). Mais bien des barrières imposées au 
niveau national, telles que les interdictions portant sur les investissements à l'étranger, 
ou les obligations d'investir en emprunts d'État, sont discriminatoires. Certaines 
obligations d'investir en devises monétaires définies peuvent être excessives et ne sont 
pas nécessairement d'ordre prudentiel. Ces restrictions peuvent avoir pour effet que les 
investisseurs bénéficient de retours sur investissements inférieurs à l'optimum, et 
18 COM(96) 338 final, 24.07.1996. 
19 Source: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy Studies, 1995. 
20 Source: European Pension Funds: their impact on European capital markets and competitiveness, 
European Federation for Retirement Provision, juin 1996. 
12 
peuvent également entraîner des distorsions: par exemple, un fonds de pension peut se 
trouver dans l'incapacité d'investir dans une société du même État membre du simple 
fait que celle-ci est cotée sur un marché étranger. 
Étant donné que les marchés financiers européens voués aux PME en croissance sont 
par nature internationaux, et qu'ils auront besoin d'investissements institutionnels 
importants pour réussir, ces restrictions nationales à l'investissement pourraient avoir 
sur ces marchés une incidence hors de proportion par rapport aux autres marchés 
financiers. L'abolition de ces restrictions est essentielle, non seulement dans F intérêt 
des contributeurs des fonds de pension et des sociétés à la recherche de fonds propres, 
mais également pour l'achèvement du marché unique et l'application des dispositions 
du traité en matière de libre circulation des capitaux. La Commission a à présent écrit à 
certains États membres demandant à ceux-ci de prendre des mesures pour lever les 
restrictions discriminatoires qui ne sont pas autorisées par ie Traité de Rome21. S'il 
n'était pas donné suite à cette demande, des procédures d'infraction pourraient être 
engagées devant la Cour de justice. Au demeurant, l'efficacité des marchés financiers 
sera un des thèmes abordés dans un Livre Vert relatif aux fonds de pension 
actuellement en préparation par la Commission. 
V. CONCLUSIONS 
En raison des difficultés auxquelles sont confrontées les PME européennes pour 
accéder aux marchés financiers, celles-ci sont largement sous-capitalisées: 10% 
seulement des PME européennes sondées en 1996 étaient financées par des fonds 
extérieurs, tandis que 49% recouraient aux emprunts à long terme, et que 54% 
présentaient des découverts.22 En moyenne, les firmes européennes mettent beaucoup 
plus d'années à être admises en bourse qu'aux États-Unis. Les initiatives des marchés 
financiers européens des PME au cours de ces dernières années sont donc opportunes et 
nécessaires, bien qu'elles ne puissent constituer qu'une partie du remède. Le coup 
d'envoi a été donné à une structure de marchés financiers orientés vers les PME, 
européens et nationaux, susceptibles de combler cette lacune importante du financement 
des PME et d'attirer des possibilités attractives d'investissements. Les nouvelles 
technologies, couplées à un niveau élevé de transparence, devraient permettre à ces 
marchés d'attirer de nouveaux investissements, mais les rapides progrès technologiques 
soulèvent également des questions traitées à la meilleure manière de réguler les 
marchés financiers. 
L'établissement de ces nouveaux marchés a été rendu possible par la législation du 
marché unique de l'Union européenne dans le domaine des échanges de titres, et 
notamment la directive sur les services d'investissement (DSI), qui a éliminé les 
obstacles précédemment insurmontables à la création de marchés intégralement 
européens, tels que l'existence de marchés monopolistiques nationaux limitant l'accès 
des opérateurs étrangers. Cependant, il demeure un certain nombre de difficultés 
potentielles, qui pourraient entraver l'accès des PME aux fonds propres, ainsi que le 
développement de marchés destinés à répondre à leurs besoins. Il s'agit pour beaucoup 
de questions que chaque bourse devra trancher dans le cadre de sa stratégie. Les 
21 L'article 73 interdit les restrictions sur les mouvements des capitaux, sauf celles qui sont 
proportionnées et fondées sur des motifs prudentiels. 
22 Source: Grant Thornton Business Survey 1996. 
13 
questions traitées ici - problèmes d'accès des PME aux bourses en général, et obstacles 
potentiels aux échanges transfrontaliers d'actions sur les marchés financiers européens 
pour les PME en croissance - peuvent nécessiter une intervention, soit au niveau de 
l'Union Européenne soit au niveau des États membres, et la présente communication 
suggère des pistes d'actions. 
Faciliter l'accès des PME aux capitaux à travers une cotation en bourse, ainsi que de 
s'attaquer aux barrières éventuelles à ceci au sein des PME elles-mêmes, est parmi les 
objectifs du Troisième Programme Pluriannuel pour les PME, adopté par le Conseil le 
9 décembre 199623. Le Programme Pluriannuel comprend aussi l'exploration des 
instruments financiers innovants pour les PME, et dans ce contexte la Commission 
entend étudier la faisabilité d'autres moyens de financement des PME par les valeurs 
mobilières, y compris l'émission d'obligations. 
L'amélioration de l'accès des PME aux fonds propres, à la fois grâce au 
développement de marchés financiers adaptés aux PME et en aidant les PME à 
surmonter les difficultés inhérentes s'opposant à leur introduction sur ces marchés, 
auront des retombées positives considérables sur l'économie européenne, ainsi que sur 
le niveau d'emploi. L'amélioration de l'accès aux fonds propres entraînera des effets 
induits positifs en cascade pour les sociétés: elle leur permettra d'investir dans la 
recherche et de se développer; en diminuant les ratios dette/fonds propres, les banques 
seront davantage incitées à financer l'endettement. En améliorant les possibilités de 
sortie d'investissements des entreprises de capital-risque, elle mobilisera du capital-
risque dans les start-ups et les jeunes sociétés. On peut également en attendre des 
retombées économiques plus larges: de meilleures opportunités pour les investisseurs 
européens, notamment les fonds de pension, ce qui soulagera les difficultés actuelles de 
financement des retraites; accroissement du flux des investissements étrangers à 
destination de l'Europe; développement des services financiers en Europe. 
Pour toutes ces raisons, la Commission estime que les perspectives offertes par la 
création de marchés financiers nationaux et européens destinés aux PME en croissance 
devraient être optimalisées. Tous les efforts devraient être consentis, y compris les 
mesures décrites ou suggérées dans la présente communication, pour favoriser le 
développement d'une véritable culture d'actionnariat des PME en Europe. 
23 97/15/CE. Journal Officiel L 6/25 du 10.1.1997. 
14 
ISSN 0254-1491 
COM(97) 187 final 
DOCUMENTS 
FR 08 09 
N° de catalogue : CB-CO-97-179-FR-C 
ISBN 92-78-19070-5 
Office des publications officielles des Communautés européennes 
L-2985 Luxembourg 
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