FR Journal officiel de l'Union européenne C 18/90

Avis du Comité économique et social européen sur la «Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs et modifiant les directives 2004/39/CE et 2009/…/CE»

COM(2009) 207 final – 2009/0064 (COD)

2011/C 18/16

Rapporteur général: M. Angelo GRASSO

Le 3 juin 2009, le Conseil a décidé, conformément à l'article 47, paragraphe 2 du traité instituant la Communauté européenne, de consulter le Comité économique et social européen sur la:

«Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs et modifiant les directives 2004/39/CE et 2009/…/CE»

COM(2009) 207 final – 2009/0064 (COD).

La section spécialisée «Marché unique, production et consommation», chargée de préparer les travaux du Comité en la matière, a adopté son avis le 1er février 2010. Le 16 février 2010, le Bureau du Comité a invité la section spécialisée «Marché unique, production et consommation» à réexaminer son avis.

Le Comité économique et social européen a décidé au cours de sa 462e session plénière du 29 avril 2010, conformément à l'article 20 et à l'article 57, paragraphe 1, de son règlement intérieur, de nommer M. GRASSO rapporteur général, et a adopté le présent avis par 136 voix pour, 2 voix contre et 3 abstentions.

1. Conclusions et recommandations

1.1 Le Comité économique et social européen (CESE) accueille favorablement la proposition de directive. Si certains types de fonds d'investissement ont assurément contribué à accroître l'effet de levier et le niveau de risque du système financier, ce n'est pas de ce secteur que sont venus les principaux risques pour la stabilité et la viabilité du système financier après les turbulences du marché subprime. C'est la position récemment défendue par l'autorité britannique chargée des services financiers (FSA) dans son rapport de février 2010 intitulé «Évaluer les sources potentielles de risque systémique des hedge funds», où elle estime que «les principaux hedge funds n'entraînent pas d'effet déstabilisateur dû à un risque de crédit de la contrepartie». Le CESE prend acte du débat que la proposition a suscité, et en particulier des propositions du Conseil de l'Union européenne et du Parlement européen (rapporteur: M. GAUZÈS). Le CESE présente quant à lui plusieurs observations et indications visant à corriger certains des choix et orientations de la proposition qui, sans apporter de bénéfices notables à la protection des investisseurs et à l'intégrité du marché; sont susceptibles de pénaliser non seulement le secteur des fonds alternatifs, mais aussi le système économique tout entier. Le CESE fonde ses observations sur l'avis (1) adopté en 2009 au sujet des fonds de capital-investissement et des fonds alternatifs. Celui-ci indique que dans le contexte économique de l'économie de marché européenne, l'impact que ces fonds exercent sur l'emploi et les questions sociales est plus déterminant par rapport à leur influence économique et financière.

1.2 La crise qui a affecté la Grèce a mis en lumière la question de la dette souveraine. Le CESE prend acte des différents points de vue qui ont été exprimés concernant le rôle qu'auraient pu jouer les hedge funds dans l'aggravation de la crise. Le CESE estime que cette question exige que lui soit accordé d'urgence l'attention qu'elle mérite et qu'elle soit étudiée plus en profondeur.

1.3 La directive instaure un cadre réglementaire harmonisé pour le secteur des fonds alternatifs, notamment s'agissant de la nécessité d'une surveillance adéquate des risques macroprudentiels pour le secteur financier européen. Elle contient également des dispositifs réglementaires détaillés que le CESE juge difficilement adaptables, de manière efficace, à la grande variété de produits du secteur. Le CESE espère par conséquent que soit adoptée une logique davantage caractérisée par une approche rationnelle afin de tenir compte de la grande variété de produits rassemblés sous la définition de «fonds alternatifs».

1.4 Le Comité considère essentiel que soient entamées sans plus tarder des discussions avec les autorités des principaux pays extraeuropéens en vue de favoriser l'adoption de normes communes au niveau international en matière de surveillance bancaire des fonds d'investissement alternatifs, sur la base de ce qui a été fait avec le Comité de Bâle dans le secteur de la banque, faute de quoi la réglementation pourrait être facilement contournée par le transfert de certaines activités en dehors du périmètre réglementaire européen. Cela porterait préjudice à d'importants secteurs de l'industrie financière européenne et aurait des répercussions négatives tant sur le plan de l'emploi que sur celui de la création de bien-être et de richesse. L'institution future de l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) pourra faciliter l'application de la réglementation, en particulier au niveau transnational.

1.5 La directive introduit entre autres la possibilité de fixer des limites à l'endettement des fonds. Le CESE n'est pas opposé à cette position, mais il demande à ce que soit clairement indiqué sur quelles bases pourront être établies de telles limites pour les différents genres de produits et quelles mesures seront prises pour limiter leur effet procyclique.

1.6 Le CESE estime que pour garantir la transparence du marché et la protection des investisseurs, l'obligation d'enregistrement et de transmission d'informations de base devrait être étendue à toutes les sociétés. Ces informations devraient être différenciées en fonction des produits et des seuils. Néanmoins, sur cette question, le CESE considère nécessaire une analyse empirique plus approfondie que celle menée jusqu'à présent par la Commission.

1.7 S'agissant des obligations d'information imposées aux sociétés qui gèrent des fonds de capital-investissement, le CESE apprécie la volonté d'en accroître la transparence, surtout si l'objectif est de protéger les parties prenantes telles que les associés minoritaires et les salariés. Il estime par ailleurs que ces règles ne doivent pas pénaliser outre mesure les fonds de capital-investissement au bénéfice d'autres véhicules d'investissement détenus par d'autres investisseurs, privés ou institutionnels. Enfin, la proposition de directive prévoit que les fonds qui investissent uniquement dans les PME sont exonérés de ces obligations. Le CESE rappelle toutefois que la protection des investisseurs et de l'intégrité du marché sont des principes non négociables qui doivent s'appliquer à toutes les sociétés de gestion de fonds d'investissement alternatifs.

2. Introduction

2.1 Par fonds d'investissement alternatifs, on entend tous les fonds qui ne relèvent pas du champ d'application de la directive sur les OPCVM: il s'agit par exemple de hedge funds, de fonds de capital-investissement, de fonds de capital-risque, de fonds immobiliers, de fonds d'infrastructures et de fonds de matières premières qui recouvrent par ailleurs le secteur défini comme «système bancaire parallèle» dans le rapport de Larosière.

2.2 En 2009, le CESE a élaboré un avis de premier ordre sur les fonds alternatifs (hedge funds) et les fonds de capital-investissement. Celui-ci ne portait pas sur la directive relative aux gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs, mais se penchait uniquement sur l'impact de ces fonds sur l'emploi et les questions sociales. Nous notons que la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs a donné lieu à un vaste débat portant principalement sur l'emploi et les questions sociales. Le CESE estime que les conclusions et les recommandations de l'avis précité constituent une référence de choix pour le débat sur la directive à l'examen.

2.3 Comme cela a été souligné dans le même rapport de Larosière, la crise financière a été favorisée par un excès de liquidité et par des déséquilibres prononcés sur les marchés financiers et ceux des matières premières, ainsi que par d'autres facteurs de type macroéconomique. L'abondance de liquidité avait induit à négliger le risque inhérent à la liquidité même, ce type de risque recevant moins d'attention que les risques de crédit et de marché dans les procédures de contrôle et de gestion des risques, tant de la part des opérateurs qu'au niveau de la réglementation prudentielle.

2.4 Aujourd'hui, nous ne pouvons nous permettre de faire semblant de rien et de ne pas tirer les enseignements d'une erreur qui a coûté cher à l'économie mondiale et qui aurait pu lui être fatale. La liquidité nécessite des marchés et des systèmes financiers qui soient le plus transparent possible.

2.5 La directive doit être l'occasion d'un réel pas en avant vers la transparence du secteur des fonds alternatifs, qui a démontré qu'ils ne possédaient certes pas cette qualité.

2.6 Le Comité juge cette démarche nécessaire, non du fait de fautes, de carences ou de risques imputables au secteur, mais simplement en raison de la nécessité de placer au premier plan des priorités les thèmes de la transparence et de la liquidité.

2.7 Les propositions relatives à une surveillance financière européenne tant macroprudentielle que microprudentielle, qui font actuellement l'objet d'un débat au sein de l'UE, sont absolument essentielles afin d'assurer la survie du marché unique (2).

2.8 Aux États-Unis, le Président OBAMA a lancé un processus de transformations et d'innovations radicales dans le système de réglementation et de surveillance. Il est encore trop tôt pour porter un jugement sur les résultats que ces initiatives sont susceptibles d'avoir.

2.9 Dans le cadre de cette action, l'UE doit s'employer à ce qu'au niveau international, on travaille sans tarder à la transparence et à l'intégrité du marché. Le CESE souligne toutefois que la réglementation ne saurait garantir à elle seule la résolution de problèmes qui sont également imputables à des comportements peu avisés des investisseurs professionnels.

2.10 Le CESE approuve les six principes de haut niveau proposés en juin 2009 par l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) en ce qui concerne la réglementation des hedge funds. Le 25 février 2010, l'OICV a publié des exigences en matière de données relatives aux risques systémiques pour les hedge funds, lesquelles portent sur onze catégories de données. Le CESE recommande à la Commission de se baser sur ces principes et de les mettre en œuvre dans le cadre de la réglementation des gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs par la directive proposée.

2.11 Si l'OICV a mené une analyse des risques posés par les fonds de capital-investissement pour le système financier, aucune proposition de réglementation n'a été avancée à ce jour. Le CESE appelle la Commission à adapter les principes de l'OICV en matière de hedge funds à la situation des fonds de capital-investissement.

3. La proposition de directive

3.1 La proposition de directive a pour objet de régir les gestionnaires de fonds et non leurs produits. Le renoncement à une intervention directe sur les produits est motivée par le fait que les fonds d'investissement alternatifs ne peuvent être définis que par exclusion, dès lors qu'ils ne relèvent pas de l'harmonisation menée au titre de la directive OPCVM, et que, partant, la Commission estime que toute intervention visant à réglementer directement les produits deviendrait rapidement obsolète et dépassée.

3.2 Cependant, de nombreux aspects inhérents à la réglementation des gestionnaires de fonds ont nécessairement des répercussions importantes également sur le caractère opérationnel et les caractéristiques des fonds eux-mêmes.

3.3 La proposition de directive a deux objectifs principaux:

— permettre le déploiement d'une surveillance microprudentielle et macroprudentielle, laquelle nécessite une profonde compréhension des dynamiques du secteur qui ne se limite pas aux frontières nationales;

— favoriser l'intégration du marché et le développement du marché unique, en permettant aux gestionnaires de bénéficier d'une espèce de passeport européen pour leurs produits, ce qui aurait des répercussions positives évidentes en termes d'économies d'échelle et de possibilités de choix pour les investisseurs.

3.4 Ces objectifs principaux sont poursuivis au moyen d'un ensemble structuré d'interventions de détail qui donnent corps aux différents éléments de la proposition.

3.4.1 Tous les gestionnaires de fonds alternatifs dont les actifs dépassent des seuils de volume déterminés sont soumis à agrément. L'exemption des dispositions de la directive est prévue pour les gestionnaires dont les actifs totalisent moins de 100 millions EUR. Cette limite monte à 500 millions EUR si les gestionnaires n'utilisent pas de levier financier et si les investisseurs n'ont pas de droit de remboursement pendant les cinq premières années de vie du fonds.

3.4.1.1 L'agrément est octroyé par les autorités compétentes de l'État membre d'origine. Il est subordonné à des exigences organisationnelles et de transparence très précises.

3.4.1.2 Les gestionnaires doivent être domiciliés dans l'UE. Les fonctions d'administration peuvent être déléguées à des entités de pays tiers, tandis que la fonction de dépositaire ne peut être exercée que par des établissements de crédit établis dans l'UE. La subdélégation est explicitement interdite, sauf pour la fonction de dépositaire, mais elle est dans ce cas soumise à des conditions très rigoureuses.

3.4.1.3 La directive assigne à la Commission la tâche de fixer des niveaux maximaux de levier financier afin de garantir la stabilité et l'intégrité du système financier.

3.4.2 Le respect des exigences de la directive permettrait aux gestionnaires de commercialiser librement leurs produits auprès des investisseurs professionnels (selon la définition de la directive MiFID) dans tous les États membres. Les États membres ont la possibilité d'autoriser, dans les conditions qu'ils définissent, la commercialisation de fonds auprès d'investisseurs de détail. Les gestionnaires peuvent également distribuer des fonds domiciliés dans des pays tiers, mais plusieurs conditions sont imposées pour éviter que cela n'introduise des risques supplémentaires sur les marchés ni des distorsions fiscales.

4. Le point de vue du CESE

4.1 Le CESE s'est déjà exprimé sur les recommandations du groupe de Larosière (3) dans le cadre d'un avis et il souscrit pleinement à la nécessité d'introduire une surveillance supranationale, qui nécessite toutefois l'établissement d'un cadre réglementaire suffisamment homogène. Étant donné que la création de nouvelles autorités de surveillance européennes n'exclut pas la compétence des organismes nationaux de surveillance, il est essentiel que les autorités de surveillance européennes élaborent des règles d'interprétation communes sur les activités de surveillance elles-mêmes. Une connaissance et une transparence accrues du secteur des fonds alternatifs peuvent être très utiles pour améliorer l'intégrité du marché et la protection des investisseurs, ainsi que pour mettre en œuvre une surveillance macroprudentielle efficace. La directive peut être l'occasion de poursuivre cet objectif important, à condition d'éviter des restrictions qui seraient inutilement pénalisantes. Pour cette raison, le Comité plaide pour une prudence et une attention particulières dans les cas où les exigences de la réglementation vont au-delà du cadre réglementaire strictement nécessaire à la surveillance microprudentielle.

4.2 Le CESE estime qu'il est urgent d'établir un cadre réglementaire qui favorise une qualité accrue des critères de gouvernance des gestionnaires de fonds alternatifs. Cette condition est plus importante que bien des détails réglementaires qui finissent par relever les coûts pour la société sans nécessairement atteindre l'objectif consistant à accroître les garanties qui entourent le marché, ce que met en exergue la recommandation 1 du rapport du groupe de Larosière.

4.3 Le CESE rappelle deux autres considérations contenues dans le même rapport s'agissant du fait que le réexamen des normes Bâle 2 devrait tenir compte de deux enseignements importants issus de la crise financière:

— la crise a démontré que le système économico-financier devrait s'appuyer sur un niveau plus élevé de fonds propres;

— la crise a mis en lumière l'incidence fortement procyclique du cadre réglementaire actuel, qui a amplifié les tendances à la hausse comme à la baisse des marchés au lieu de les atténuer.

4.3.1 La proposition de limiter l'endettement et le levier financier des fonds va dans la direction souhaitée, à savoir une augmentation des fonds propres. On peut en effet partager la préoccupation suscitée par les risques qu'un levier excessif engendre pour le système financier. La question de l'endettement excessif doit toutefois être abordée en tenant compte d'autres caractéristiques des fonds, telles que leur dimension. Le CESE souhaite que l'on étudie la possibilité de fixer un niveau défini du levier financier maximal.

4.3.2 Pour pouvoir contrôler le risque systémique, il y a lieu de tenir compte que les plus grands établissements bancaires sont souvent les principaux courtiers et, par conséquent, des prêteurs de fonds destinés aux hedge funds. Le contrôle exercé sur ces agents de courtage est aussi important que celui opéré sur les entités qui empruntent les fonds. Dans la définition de la révision des directives relatives aux exigences de fonds propres des banques, les organismes préposés devraient garantir pour ces prêts une couverture de dotation appropriée en fonds propres.

4.3.3 Enfin, il ne faut pas oublier que la fixation d'un niveau de levier maximal est susceptible d'avoir une nature procyclique. En effet, il est probable que ce plafond soit dépassé lorsque la valeur des investissements diminue, avec la conséquence que le gestionnaire soit contraint de liquider ses actifs en diminuant encore leur valeur de marché. Le CESE s'est déjà arrêté, dans l'avis qu'il a exprimé sur le rapport de Larosière, sur la question du caractère procyclique de l'environnement réglementaire: quoiqu'il reconnaisse qu'il puisse être difficile d'établir quand alléger les contraintes et quand les resserrer, il estime qu'il pourrait être utile d'assortir certaines d'entre elles d'une marge de flexibilité susceptible de limiter le caractère procyclique de la réglementation.

4.4 Le CESE est perplexe quant aux seuils de dimension en deçà desquels les entreprises ne tomberaient pas sous le coup de la réglementation. De façon générale, le CESE estime que toutes les sociétés devraient être soumises à une obligation d'enregistrement et de transmission ultérieure d'informations de base nécessaire pour garantir les conditions minimales indispensables à une transparence effective du marché synonyme de protection pour les investisseurs.

4.4.1 Afin de garantir la transparence et de protéger les investisseurs, il convient d'exiger des informations plus détaillées, éventuellement différenciées en fonction des produits et des seuils. Sur ce point, le CESE estime toutefois nécessaire de disposer d'une analyse empirique plus approfondie que celle menée jusqu'à présent par la Commission en vue de trouver un critère rationnel pour la fixation de ces seuils.

4.4.2 Le CESE est d'avis que les exigences en matière de données relatives aux risques systémiques pour les hedge funds, récemment publiées par l'OICV et pouvant être adaptées aux autres fonds d'investissement alternatifs, constituent une avancée. Onze catégories de données sont répertoriées, des informations sur la gestion et les conseillers, qui devraient être demandées pour tous les types de fonds, aux informations sur les prêts, les risques et l'exposition aux contreparties, qui seraient particulièrement utiles dans le cas des grands fonds recourant aux effets de levier. Ces lignes directrices, qui découlent d'initiatives du G-20 et du Conseil de stabilité financière (CSF), bénéficient d'un appui international et entreront en vigueur en septembre 2010.

4.5 Les argumentations déployées ci-avant découlent d'une constatation: le secteur des fonds alternatifs est trop différencié pour que soit imposé un cadre normatif parfaitement homogène s'appliquant à tous les différents produits qui le composent. Concrètement, les sociétés de gestion sont spécialisées dans des domaines particuliers (par exemple, fonds immobiliers, hedge funds, fonds de capital-risque). La proposition de directive ne prête une attention ad hoc qu'aux fonds qui font appel à un levier financier et aux fonds de capital-investissement. Or, comme cela a été souligné dans l'avis d'initiative du CESE sur l'impact des fonds d'investissement sur les mutations industrielles (rapporteur: M. MORGAN), les différences entre les fonds alternatifs sont telles qu'elles nécessitent une approche plus différenciée.

4.6 Le CESE formule l'espoir que l'initiative du Commissaire Barnier relative à la définition d'un passeport unique européen qui concerne également les gestionnaires et les fonds domiciliés en dehors de l'UE, puisse marquer le début de solutions partagées au niveau international.

4.6.1 Le CESE souscrit à la possibilité de mettre sur un pied d'égalité les fonds domiciliés en dehors de l'UE. Le Comité souhaite que la Commission s'assure que les normes relatives à la qualité et à la transparence s'appliquant aux gestionnaires et aux fonds étrangers soient réellement équivalentes aux normes de l'UE.

4.6.2 La proposition de directive devant également être l'occasion de relever le niveau des garanties offertes par les fonds de pays tiers également, sans toutefois les pénaliser ni les exclure de fait du marché unique, le CESE demande dès à présent que la clarté soit faite sur les conditions qui seront imposées à ces fonds afin d'être librement proposés dans le marché unique.

4.7 Le CESE estime que si l'approbation de la directive ne s'accompagne pas d'interventions similaires au niveau des principaux pays extraeuropéens, la réglementation pourrait être facilement contournée par le transfert de certaines activités en dehors du périmètre réglementaire européen. Cela porterait préjudice à d'importants secteurs de l'industrie financière européenne et aurait des répercussions négatives tant sur le plan de l'emploi que sur celui de la création de bien-être et de richesse.

4.8 Le CESE s'interroge quant à la raison qui sous-tend la règle selon laquelle l'entité dépositaire doit être un établissement de crédit. L'existence d'un dépositaire indépendant est une forme de garantie importante pour éviter des comportements frauduleux ou dommageables pour les investisseurs. On ne peut que souscrire à l'introduction de règles plus sévères dans ce domaine. Le CESE demande toutefois que soient clarifiées les raisons qui justifient l'intention de limiter la garde d'actifs aux seuls établissements de crédit, vu notamment que la directive MiFID autorise d'autres intermédiaires à veiller à la garde des avoirs de leurs clients.

4.9 La catégorie des fonds alternatifs comprend également les fonds de capital-investissement qui investissent dans les parts de capital de sociétés non cotées en bourse.

4.9.1 Ces fonds sont une source importante de capital-risque pour les start-ups et les entreprises innovantes, ainsi que pour les entreprises en phase d'expansion ou de restructuration. Le CESE a déjà débattu de l'impact que les fonds de capital-investissement peuvent avoir sur le système économique et sur les mutations industrielles (4).

4.9.2 La proposition de directive consacre spécifiquement plusieurs articles (chapitre V, section 2) aux fonds qui acquièrent le contrôle de sociétés non cotées (plus spécifiquement, aux fonds qui acquièrent au moins 30 % des droits de vote).

4.9.3 Les informations qu'il convient de fournir sont très détaillées et à maints égards, elles sont explicitement mises en parallèle avec celles qui sont demandées en cas d'OPA de société cotée. Il est en outre nécessaire d'établir un code de gouvernement d'entreprise, à l'instar de ce qui est demandé pour les sociétés cotées. Toutes ces informations doivent être fournies à la société, aux actionnaires, aux représentants des travailleurs ou aux travailleurs eux-mêmes.

4.9.4 Le CESE souscrit à l'extension et à la profondeur des obligations prévues en matière de gouvernement d'entreprise, d'information et de communication, surtout lorsqu'elles visent à protéger les intérêts de parties prenantes telles que les associés minoritaires et les salariés. Il estime par ailleurs que ces règles ne doivent pas pénaliser les fonds de capital-investissement au bénéfice d'autres véhicules d'investissement détenus par d'autres investisseurs, privés ou institutionnels.

4.9.5 Le CESE plaide pour que ces règles soient appliquées à partir de 25 % des droits de vote, et que le code de gouvernement d'entreprise préserve explicitement les conventions collectives en vigueur. Les conséquences potentielles pour les salariés doivent être indiquées, et ce de manière véridique et sans délai. En cas de non-respect des exigences d'information et de consultation, toute décision prise par le gestionnaire de fonds d'investissement alternatifs et/ou par l'entreprise cible ne produiront aucun effet juridique.

4.9.6 Le CESE propose que la directive fixe des coefficients de solvabilité et de liquidité minimum pour les entreprises cibles. Les paiements de dividendes devraient se limiter à un décaissement par an et ne pas dépasser les bénéfices. Si une entreprise cible n'atteint pas les coefficients minimum, aucun dividende ne devrait être versé.

4.10 Sont exonérées des obligations informatives précitées les participations acquises dans des PME. Le CESE critique ce point, étant donné que la protection des investisseurs et de l'intégrité du marché sont des principes non négociables qui doivent s'appliquer à toutes les sociétés de gestion de fonds d'investissement alternatifs.

Bruxelles, le 29 avril 2010. Le président du Comité économique et social européen Mario SEPI

(1) JO C 128 du 18.5.2010, p. 56.

(2) Avis CESE sur la surveillance micro- et macroprudentielle.

(3) JO C 318 du 23.12.2009, p.57.

(4) JO C 128 du 18.5.2010, p. 56.