FR    FR FR 
 
FR    FR  COMMISSION EUROPÉENNE 
Bruxelles, le 27.5.2010 
COM(2010)243 final 
  
RAPPORT DE LA COMMISSION AU CONS EIL, AU PARLEMENT EUROPÉEN, 
AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL  EUROPÉEN ET AU COMITÉ DES 
RÉGIONS 
Application de la directive 2004/109/CE sur l’harmonisation des obligations de 
transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont 
admises à la négociation sur un marché réglementé 
SEC(2010)611 
 
FR 2   FR RAPPORT DE LA COMMISSION AU CONS EIL, AU PARLEMENT EUROPÉEN, 
AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL  EUROPÉEN ET AU COMITÉ DES 
RÉGIONS 
Application de la directive 2004/109/CE sur l’harmonisation des obligations de 
transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont 
admises à la négociation sur un marché réglementé 
1. INTRODUCTION  
1. Le présent rapport fait le point sur l’ application de la directive 2004/109/CE1 sur 
l’harmonisation des obligations de transp arence concernant l’information sur les 
émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé (ci-après la dir ective «transparence») confor mément à l’article 33 de 
ladite directive. 
2. La directive «transparence» exige des ém etteurs de valeurs mobilières sur les 
marchés réglementés de l’UE qu’ils garant issent un degré approprié de transparence 
à l’égard des investisseurs en  rendant publiques des informa tions réglementées et en 
les diffusant auprès du public dans l’ ensemble de l’UE. Ces informations 
comprennent des rapports financiers, de s informations sur la détention de 
pourcentages importants de droits de vot e, ainsi que les informations rendues 
publiques en application de l’article 6 de  la directive 2003/6/CE sur les opérations 
d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché)
2. 
3. Les objectifs poursuivis par la directive «transparence» sont importants pour les 
marchés financiers et reconnus par des organismes chargés de fixer des normes 
internationales tels que l’OICV ou l’OCDE. La crise financière actuelle démontre 
que la divulgation d’inform ations exactes, complètes et fournies aux moments 
adéquats sur les émetteurs de valeurs mobilières est essentielle pour apprécier en connaissance de cause les résu ltats économiques et les actif s de ces émetteurs et par 
conséquent pour établir une c onfiance durable des investi sseurs dans les marchés de 
capitaux. 
4. Le présent rapport décrit l’impact de la di rective «transparence» et la manière dont 
elle est respectée (point 2); il recense les principaux problèmes résultant de son application (point 3) et tire des conclu sions (point 4). Il est complété par un 
document de travail des serv ices de la Commission qui fournit de plus amples 
informations sur les problèmes décrits ains i que sur la manière dont les informations 
ont été recueillies. 
                                                
 
1 Directive 2004/109/CE du Parlem ent européen et du Conseil du 15 décembre 2004 sur l’harmonisation 
des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières 
sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/CE, JO L390 du 31.12.2004, p. 38. Voir: 
http://www.ec.europa.eu/internal_marke t/securities/transparency/index_fr.htm
 
2 JO L 96 du 12.4.2003, p. 16. 
 
FR 3   FR 2. IMPACT DE LA DIRECTIVE «TRANSPARENCE » ET RESPECT DE SES DISPOSITIONS  
5. D’après l’étude externe sur l’application de  la directive «transparence» menée au 
nom de la Commission3 (ci-après «l’étude externe»), une forte majorité des parties 
concernées qui ont participé à l’enquête cons idère que la directiv e «transparence» est 
utile au bon fonctionneme nt du marché. Les parties concernées estiment 
généralement que les informations réglem entées rendues publiques par les émetteurs 
parviennent bien aux investisseurs, sauf  peut-être les informations communiquées 
par des sociétés cotées de taille moindre. 
6. En ce qui concerne les incide nces économiques de la direc tive «transparence» sur les 
marchés financiers, les recherches menées jusqu’ici ne sont pa s concluantes. Il 
semble en fait que la directive «transparenc e» est neutre: si elle peut être perçue 
comme un facteur de simplification pour l’émission sur le marché primaire, on 
manque d’éléments empiriques pour étayer cette perception. 
7. L’examen des pratiques des émetteurs révèle que ces derniers respectent 
généralement leurs obligat ions en matière de comm unication d’informations 
financières, ce qui correspond à la percepti on qu’en ont les parties concernées. Les 
informations financières communiquées sont considérées comme utiles et suffisantes 
pour les investisseurs. Par ailleurs, la si mplification des exigen ces linguistiques pour 
la publication d’informations financières in troduite en 2004 a ét é particulièrement 
bien accueillie. 
8. À première vue, le coût de la mise en c onformité aux obligations de la directive 
«transparence»4 ne semble pas particulièrement élevé5. C’est également la perception 
qu’en ont les émetteurs, même si les soci étés cotées petites ou moyennes restent pour 
leur part davantage préoccupées par les co ûts liés au respect de la directive. 
L’introduction de la «règle de  l’État membre d’origine»6, ainsi que la simplification 
du régime linguistique pour la publication d’ informations financières intervenue en 
2004 devraient, en principe, avoir contribué  à réduire les coûts des émetteurs. En 
revanche, les investisseurs tr ansfrontaliers doivent supporte r des coûts plus élevés, en 
raison de l’harmonisation insuffisante des ex igences de la direc tive «transparence». 
                                                 
3 Mazars (décembre 2009), étude sur l’application d’ob ligations particulières de la directive 2004/109/CE 
sur l’harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les 
valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé. Disponible à l’adresse: 
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm  
4 Il faut souligner que ce n’est pas dans la directive «transparence» que figure l’essentiel des exigences 
(par exemple les normes comptables) relatives au cont enu des rapports financiers annuels et semestriels. 
5 Voir Europe Economics (2008), Study on the cost of complian ce with selected FSAP measures . 
Disponible à l’adresse: www.ec. europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Conformément à la «règle de l’État membre d’origine» (cf. article 3, paragraphe 1), les émetteurs sont 
soumis uniquement aux exigences définies par leur État membre d’origine (normalement, celui ou ils 
ont été enregistrés) et non aux exigences de l’État membre d’accueil. Cette règle doit éviter aux 
émetteurs de devoir appliquer deux ensembles de règles, voire plus. 
 
FR 4   FR 3. EXAMEN DE L ’APPLICATION DE LA DIRECTIVE : PROBLEMES APPARUS  
9. L’examen de l’application de la directiv e «transparence» a mis au jour plusieurs 
problèmes (pour de plus amples inform ations, voir le document de travail des 
services de la Commission qui accompagne le présent rapport). 
10. Premièrement, la question se pose de savoi r s’il faudrait adapter spécifiquement les 
règles de transparence aux sociétés cotées de  taille moindre, afin de maintenir et de 
renforcer l’attrait des ma rchés réglementés pour cette catégorie d’émetteurs7. Même 
si les possibilités de simplif ier les règles de la direct ive «transparence» pour les 
sociétés cotées de taille moindre, et donc  de leur faire faire des économies, sont 
limitées, certaines mesures de simplification pourraient être  envisagées sans risque 
pour la protection des investis seurs, par exemple: (i) prév oir des délais plus souples 
pour la communication de rappo rts financiers; (ii) allége r l’obligation de publier des 
informations financières trimestrielles; (iii) harmoniser le contenu maximal des 
rapports, ou (iv) faciliter la visibilité transf rontalière des sociétés cotées de taille 
moindre à l’égard des investisseurs potentiels ou des intermédiaires de l’information tels que les analystes financiers
8, ce qui renforcerait leur attrait. 
11. Deuxièmement, bien que l’exigence de présenter des informations financières 
trimestrielles introduite en 2004 par la dire ctive «transparence» puisse contribuer à 
ce que les investisseurs n’ai ent dans une certaine mesure  qu’une vision à court terme 
de la performance des émetteurs9, elle est généralement bien reçue par les acteurs du 
marché. De même, un allégement de l’ob ligation de publier des informations 
trimestrielles ne profiterait très probablement qu’aux sociétés cotées de taille moindre, étant donné que les grandes sociét és continueraient vraisemblablement à 
publier ce type d’informations. Le marché es t au contraire demande ur de règles plus 
détaillées concernant le contenu des déclar ations intermédiaires de la direction, de 
manière à faciliter la mise en conformité  des émetteurs et à rendre prévisibles les 
informations à communiquer. 
                                                
 
7 Il faut souligner qu’il existe d’autres marchés que les «marchés réglementés» (au sens de la directive 
«transparence») où les valeurs mobilières des émetteurs peuvent être négociées. Ces marchés alternatifs 
sont des systèmes multilatéraux de négociation (MTF) au  sens de la directive 2004/39/CE. Les règles de 
la directive «transparence» ne leur sont pas applicables et, d’après l’étude externe, les parties 
concernées ne sont pas favorables à une extension de  l’application de cette directive aux marchés non 
réglementés en question. La Commission n’a pas l’inte ntion, à ce stade, de pr oposer d’étendre le champ 
d’application de la directive «transparence» aux MT F. Le document de travail des services de la 
Commission joint au présent rapport contient une explication plus détaillée à ce sujet. 
8 Voir par exemple F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , mars 2010, disponible à la page: 
www.eurocapitalmarkets.org . D’après ce rapport, en moyenne 93 % des volumes de transactions sur les 
marchés réglementés sont concentrés sur 7 % du nombre total de sociétés cotées dans l’UE. 
9 Cette attitude va à l’encontre d’initiatives récentes de la Commission qui encouragent les établissements 
financiers et les émetteurs à créer des incitations  en faveur d’une vision à plus long terme. La 
Commission européenne a par exemple recommandé que la rémunération des administrateurs des 
émetteurs et des établissements financiers tienne co mpte des performances à long terme des sociétés: 
voir la recommandation 2009/384/CE de la Commission du 30 avril 2009 sur les politiques de 
rémunération dans le secteur des services financiers (JO L 120 du 15.5.2009, p. 22) et la recommandation 2009/385/CE de la Commission du 30 avril 2009 complétant les recommandations 
2004/913/CE et 2005/162/CE en ce qui concerne le régime de rémunération des administrateurs des 
sociétés cotées (JO L 120 du 15.5.2009, p. 28). 
 
FR 5   FR 12. Troisièmement, l’harmonisation minimale qui caractérise la directive «transparence» 
autorise les États membres à adopter des exigences plus strictes10. Sa transposition 
est donc relativement inégale, du fait de l’ existence de régimes nationaux différents. 
Les parties concernées jugent problématique  l’existence d’exigences nationales plus 
strictes, notamment en ce qui concerne la notification de la détention de pourcentages 
importants des droits de vote. Il en résulte des difficultés de  mise en œuvre réelles et 
coûteuses. La question se pose donc de savo ir si le régime actuel (d’harmonisation 
minimale) est approprié pour atteindre un  niveau efficace d’harmonisation des 
exigences de transparence dans l’UE. 
13. Quatrièmement, il semble que les obligations  de la directive «t ransparence» doivent 
être adaptées aux innovations des marchés fi nanciers, et qu’il faille introduire des 
exigences de transparence accrues à l’égar d de certains types d’instruments. Il 
semble notamment que l’insuffisance de l’in formation sur les pratiques de prêt de 
titres ait accru le risque du recours au «vote vide» (empty voting), tandis que 
l’absence d’informations concernant les pr oduits dérivés donnant lieu à un règlement 
en espèces a aggravé le problème d’opaci té quant aux détenteurs des titres de 
propriété. En ce qui concerne la commun ication d’informati ons aux fins du 
gouvernement d’entreprise, les associations qu i représentent les émetteurs dans l’UE 
sont favorables à l’introduction de mécanisme s permettant aux émetteurs d’identifier 
l’investisseur final, de manière à pouvoir engager un véritable dialogue entre 
actionnaires et émetteurs. De plus, même dans les cas où les actionnaires détenant 
des pourcentages importants de droits de vo te sont connus, des voi x se font entendre 
en faveur d’un renforcement des exigences relatives à la publication d’informations 
pour les participations importantes. Dans cer tains États membres, il est déjà demandé 
aux gros investisseurs de communiquer leurs intentions  en ce qui concerne leurs 
participations et la manière dont ils ont financé leur acquisition. La question de 
savoir si les gros investisse urs (notamment institutionnel s) devraient faire connaître 
leurs politiques de vote dans les sociét és cotées s’inscrit dans la même 
problématique. 
14. Cinquièmement, outre la publication de rappor ts financiers imposée par la directive 
«transparence», le droit de l’UE exige (ou, le cas échéant, recommande) que les 
sociétés cotées procèdent à des communicati ons périodiques de nature non financière 
(mais liées au gouvernement d’entreprise),  généralement en liaison avec le rapport 
financier annuel, telles que la «déclar ation sur le gouvernement d’entreprise»11. La 
question de savoir si la communication d’in formations non financières devrait être 
intégrée dans le régime de la directive «t ransparence» dans un souci de simplification 
des exigences actuelles a été soulevée. 
                                                 
10 Les services de la Commission se sont penchés sur la question des exigences nationales plus strictes en 
2008 et ont élaboré à ce sujet un document contenant des informations détaillées, qu’il convient de 
considérer comme un complément au présent rapport. Voir le document de travail des services de la 
Commission intitulé Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on 
the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market , SEC(2008)3033 du 10.12.2008. 
11 Article 46 bis de la quatrième directive 78/660/CEE du Conseil du 25 juillet 1978 concernant les 
comptes annuels de certaines formes de sociétés, m odifiée par la directive 2006/46/CE (JO L 224 du 
16.8.2006, p. 1). 
 
FR 6   FR 15. Une question connexe porte sur la publ ication de données environnementales, 
sociales et de gouvernance (ESG)12 par les sociétés cotées. Certaines parties 
concernées (des organisations non gouvern ementales, certain es associations 
d’investisseurs) exigen t régulièrement que la législati on européenne soit améliorée et 
renforcée en ce qui concerne la publicati on de données ESG. Elles voient dans la 
directive «transparence» un instrument approprié pour que ces  données soient 
publiées parallèlement aux ob ligations d’information financière qui incombent aux 
sociétés cotées, et pour remédier à certaines  lacunes perçues dans les règles et les 
pratiques actuelles en matière de publication de données ESG. 
16. Sixièmement, les progrès dans l’étab lissement d’un système paneuropéen de 
stockage d’informations réglementées, qui faciliterait l’accès des investisseurs aux 
informations, sont lents13 et l’impact de la directive à cet égard est insuffisant: les 
parties concernées doivent pa rcourir 27 bases de données na tionales différentes et le 
réseau électronique qui les interconne cte n’est qu’à un premier stade de 
développement, avec des résultats plutôt mode stes jusqu’ici. Cela soulève la question 
de savoir si les mécanismes de stockage pr évus par la directive, tels qu’ils sont 
conçus actuellement, sont à même de jouer le rôle de «passerelle d’accès» aux 
informations financières historiques sur les sociétés cotées à un échelon 
paneuropéen. 
17. Enfin, même en l’absence de problème majeur de respect des dispositions, l’examen 
de l’application de la directive «transparence» m ontre que certaines adaptations 
techniques du texte de la directive pe rmettraient d’en améliorer la clarté. 
4. CONCLUSIONS  
18. L’examen de l’application de la directive «transparence» montre que le régime créé 
par la directive pourrait être amélioré  à certains égards, notamment par la 
simplification des règles applicables aux soci étés cotées de taille moindre, en vue de 
rendre les marchés de capitaux plus attr actifs pour celles-ci. Il convient aussi 
d’améliorer la visibilité transfrontalière des sociétés cotées de taille moindre à l’égard des investisseurs poten tiels et des analystes, afin d’augmenter en fin de 
compte les volumes d’échanges de titres de ces petits émetteurs. Des mesures susceptibles d’être prises dans le cadre de la directive «transparence» pourraient 
contribuer à cet objectif: par ex emple, le fait de prévoir de s délais plus souples pour 
la communication des rapports financiers pa r les petits émetteurs renforcerait leur 
                                                
 
12 Il n’existe pas de définition précise des données ESG à des fins réglementaires, ni de délimitation claire 
du champ qu’elles couvrent. Il semble toutefois que la communication de données ESG pourrait être intégrée au débat plus vaste sur la responsabilité sociale des entreprises (RSE). La Commission a défini 
la RSE comme «un concept qui désigne l’intégration volontaire, par les entreprises, de préoccupations 
sociales et environnementales à leurs activités commerciales et leurs relations avec leurs parties prenantes». Voir la communication de la Commissi on au Parlement européen, au Conseil et Comité 
économique et social européen intitulée «Mise en œuvre du partenariat pour la croissance et l’emploi: 
faire de l’Europe un pôle d’excellence en matièr e de responsabilité sociale des entreprises», COM 
(2006) 136 final du 22 mars 2006. 
13 Voir la recommandation 2007/657/CE de la Commission du 11 octobre 2007 concernant le réseau 
électronique reliant les mécanismes officiellement dési gnés pour le stockage centralisé des informations 
réglementées, visé dans la directive 2004/109/CE du  Parlement européen et du Conseil, JO L 267 du 
12.10.2007, p. 16.  
 
FR 7   FR visibilité, étant donné que ces derniers ne publieraient plus leur s résultats en même 
temps que les gros émetteurs; une harm onisation du contenu maximal et de la 
présentation des rapports en faciliterait  la lecture et la comparaison par les 
investisseurs et les analystes. Dans ce c ontexte, l’examen de l’application de la 
directive «transparence» montre aussi qu’ il serait souhaitable, pour rendre plus 
visibles et attractives les sociétés cotées de  taille moindre, de faciliter encore l’accès 
des investisseurs potentiels  et des intermédiaires de  l’information, à un échelon 
paneuropéen, aux informations financières communiquées par les petits émetteurs et 
stockés via les mécanismes officiellement dé signés pour le stockage des informations 
réglementées. 
19. L’examen de l’application de la directiv e «transparence» indi que par ailleurs la 
nécessité d’une convergence accrue des rè gles relatives à la publicité des données 
concernant la détention de pourcentages importants de droits de vote et d’instruments financiers ouvrant l’accès à des droits de vote (notamme nt les instruments dérivés 
donnant lieu à un règlement en espèces), ainsi que la possibilité de simplifier les exigences imposées aux émetteurs en matière  de communication d’informations dans 
le cadre plus large du gouvernement d’ entreprise. À cet égard, le rapport fait 
également état des préoccupations de certaines  parties concernées en ce qui concerne 
la publication d’informations environnementales et sociales. 
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