FR Journal officiel de l’Union européenne C 128/56

Avis du Comité économique et social européen sur «L'impact des fonds de capital d'investissement, des fonds alternatifs et des fonds souverains sur les mutations industrielles»

(avis d'initiative)

(2010/C 128/10)

Rapporteur: M. MORGAN

Corapporteur: M. POP

Le 26 février 2009, le Comité économique et social européen a décidé, conformément à l'article 29, paragraphe 2, de son règlement intérieur, d'élaborer un avis d'initiative sur le thème:

«L'impact des fonds de capital d'investissement, des fonds alternatifs et des fonds souverains sur les mutations industrielles».

La commission consultative des mutations industrielles, chargée de préparer les travaux du Comité en la matière, a adopté son avis le 10 septembre 2009

Lors de sa 457e session plénière des 4 et 5 novembre 2009 (séance du 5 novembre 2009), le Comité économique et social européen a adopté le présent avis par 167 voix pour, 1 voix contre et 3 abstentions.

1. Conclusions et recommandations

1.1. L'objectif du présent avis consiste à examiner l'impact qu'exercent sur les mutations industrielles les fonds souverains et les fonds d'investissement alternatifs, ces derniers regroupant les fonds de capital-investissement et les hedge funds (fonds spéculatifs). Le CESE a fait appel au groupe de consultants «Wilke Maack und Partner» (WMP), qui a produit un rapport de 87 pages. Les lecteurs du présent avis sont priés de consulter ce rapport pour une analyse en profondeur des questions traitées. En outre, le rapport «The New Power Brokers» («Les nouveaux hommes d'influence»), publié sur le site internet du McKinsey Global Institute offre une perspective très différente au sujet des fonds d'investissement alternatifs et des fonds souverains.

1.2. Les fonds examinés dans le cadre du présent avis influencent les mutations industrielles de différentes manières. Les fonds souverains sont des investisseurs conventionnels, qui achètent et vendent sur le marché. Les hedge funds achètent et vendent des actions, essentiellement en qualité d'opérateurs de marché, bien que certains soient activistes. La stratégie des fonds de capital-investissement est participative. Il n'est pas possible d'établir de généralisations au sujet de ces trois modes d'investissement, tant ils sont différents. Une analyse «atouts, faiblesses, opportunités, menaces» produite par WMP pour chaque type de fonds figure à la fin des chapitres 3, 4 et 5 respectivement.

1.3. Un seul aspect commun très clair résulte de l'expérience et de l'étude: toutes les conséquences sociales, y compris les mutations industrielles, se verront grandement favorisées par un renforcement de l'information, de sa diffusion et, surtout, de la transparence. Le CESE appuie fortement l'amélioration de ces trois aspects dans tous les cas.

1.4. Le capital-investissement présente trois aspects majeurs. Il a un impact positif en matière de capital-risque et pour ce qui est de financer les redressements et les réorganisations, ainsi que la croissance des entreprises familiales. D'un autre côté, l'ingénierie financière agressive que l'on a pu observer récemment dans le cas de grandes opérations d'acquisition par emprunt («leveraged buy-out» ou LBO) peut entraîner la (quasi-)faillite de nombreuses entreprises, avec des conséquences potentiellement désastreuses pour toutes les parties prenantes, y compris les salariés. Il y a également une dimension sociale importante, qui concerne à la fois l'amélioration et la détérioration des taux d'emploi, des niveaux de revenus et des droits sociaux. En raison de difficultés liées aux données, WMP indique qu'il convient d'être extrêmement prudent avant de conclure que les entreprises adossées à des fonds de capital-investissement sont moins bien traitées ou davantage exploitées dans le contexte de l'accélération générale des mutations industrielles et de la restructuration des deux dernières décennies. Il existe en Europe de nombreux exemples d'une détérioration des conditions de travail et des relations sociales où ces fonds ne jouent aucun rôle.

1.5. En général, les activités des hedge funds n'ont pas d'impact sur les mutations industrielles, bien qu'il existe des exceptions de taille. Les hedge funds sont de grands acheteurs de créances en difficulté. Ce sont ainsi des acheteurs de derniers recours, qui peuvent jouer un rôle important dans le sauvetage et la réorganisation d'entreprises en difficulté. Ils sont également impliqués de part et d'autre d'opérations de fusion et acquisition. Ils créent certes de la valeur, mais l'impact sur les mutations industrielles n'est pas toujours positif. L'orientation sur le court terme est perçue comme un aspect négatif potentiel. Parmi les autres préoccupations qu'ils suscitent figurent le manque de transparence et le potentiel de risque systémique, aggravé par l'endettement.

1.6. Il convient de mentionner deux aspects importants des activités des fonds souverains. Parmi les points positifs, on peut citer leur mode d'actionnariat à plus long terme et le fait qu'ils sont prêts à être l'acheteur de dernier recours. Leurs aspects négatifs sont notamment un manque de transparence et la possibilité d'utiliser leurs parts à des fins politiques stratégiques.

1.7. L'internationalisation des marchés des capitaux a été très conséquente. Les établissements d'investissement ont composé des portefeuilles de titres du monde entier, et promu les fusions et acquisitions internationales. Les entreprises et les autorités de régulation ont été poussées à transférer des droits de vote des dirigeants aux actionnaires. Le spectre des fusions et acquisitions ainsi que la menace d'activisme des actionnaires ont conduit les dirigeants de sociétés européennes à engager d'importantes mutations industrielles. Cela a nui, dans une certaine mesure, aux relations entre dirigeants et parties prenantes, et réduit les horizons temporels des dirigeants en général. Tel est le contexte dans lequel opèrent les fonds d'investissement alternatifs et les fonds souverains.

1.8. Les investisseurs institutionnels conventionnels, qui gèrent des fonds de pension, des caisses d'assurance et des organismes de placement collectifs, sont sans cesse en relation avec les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs. Ils investissent largement dans les fonds d'investissement alternatifs, ils vendent leurs investissements à des fonds de capital-investissement en vue d'acquisitions par emprunt, ils achètent des sociétés de portefeuille lorsque le capital-investissement se retire, leurs investissements dans des entreprises sont en jeu lorsque des hedge funds activistes interviennent dans des opérations de fusion et acquisition, et ils sont les actionnaires qui prêtent des parts aux hedge funds afin que ces derniers puissent vendre à découvert. Ils viennent en fin de compte appuyer toutes les politiques environnementales, sociales et de gouvernance que les fonds d'investissement alternatifs mettent en œuvre. Les investisseurs institutionnels conventionnels sont le pendant des fonds d'investissement alternatifs.

1.9. À la lumière du rapport de WMP et des autres points de vue inclus dans le présent avis, les recommandations du CESE peuvent être classées en trois catégories: réglementation et transparence; amendements à la législation sociale existante; et responsabilités des gestionnaires de fonds institutionnels conventionnels.

1.10. La réglementation sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs fait l'objet d'une proposition de directive européenne au sujet de laquelle le CESE élaborera un avis distinct. Du point de vue du CESE, il importe de prendre acte du fait que les fonds d'investissement alternatifs n'ont pas provoqué la crise, mais que celle-ci les a au contraire durement frappés. Un grand nombre d'incertitudes demeurent quant au rôle joué par ces fonds, et il y a clairement matière à exiger davantage de transparence par une réglementation appropriée.

1.11. Le CESE approuve les six principes de haut niveau proposés en juin 2009 par l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) en ce qui concerne la réglementation des hedge funds. Ces principes sont détaillés au chapitre 4. Le CESE recommande que la Commission s'inspire de ces principes en les renforçant pour la réglementation relative aux gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs dans la proposition de directive. Bien que l'OICV ait mené à bien une analyse des risques que représentent les fonds de capital-investissement pour le système financier, aucune proposition de réglementation n'a été avancée jusqu'ici. Le CESE recommande que la Commission adapte les principes de l'OICV relatifs aux hedge funds afin de les faire correspondre aux caractéristiques des fonds de capital-investissement.

1.12. Comme indiqué au chapitre 5, les principes de Santiago convenus par les fonds souverains constituent une base pour améliorer leur transparence et leur gouvernance. Cependant, bien d'autres choses restent à accomplir. Le CESE appelle la Commission à continuer d'insister auprès du Groupe de travail international des fonds souverains (GTI) afin qu'il agisse dans le sens nécessaire.

1.13. Dans certains systèmes juridiques, les hedge funds et les fonds de capital-investissement qui possèdent et contrôlent des entreprises ne sont pas considérés comme des employeurs et sont dès lors exempts des obligations auxquelles sont juridiquement soumis les employeurs. La directive européenne sur les droits acquis, qui protège les conditions d'emploi des travailleurs en cas de rachat, ne s'applique pas de manière générale dans les cas d'acquisition par des fonds d'investissement alternatifs, étant donné que ces derniers se bornent à acheter des parts, si bien que l'identité de l'employeur ne change pas. Le CESE recommande que la directive 2001/23/CE (1) sur les droits acquis soit renforcée dans les cas de prise de contrôle par un hedge fund ou un fonds de capital-investissement, afin de:

— sauvegarder les droits des salariés concernés, y compris le droit d'être informés et consultés;

— veiller à ce que les transferts d'entreprises par le biais de ventes d'actions ne soient pas exclus du champ d'application de la directive;

— veiller à ce que ces actions respectent les législations nationales et européennes.

1.14. Pour permettre de rendre compte de la situation créée par les hedge funds et les fonds de capital-investissement, le CESE propose que la directive du Conseil 94/45/CE (2) concernant l'institution d'un comité d'entreprise européen et la directive 2002/14/CE (3) établissant un cadre général relatif à l'information et la consultation des travailleurs soient modifiées afin de garantir des droits de consultation plus tangibles, respectant la position de l'ensemble des parties, avant la finalisation de transactions avec des fonds de capital-investissement, pendant tout processus de restructuration, et avant que ces fonds ne se retirent du capital.

1.15. Un nombre grandissant de fonds de pension et de compagnies d'assurance détiennent des parts dans des hedge funds et des fonds de capital-investissement, si bien que la ruine de ces derniers pourrait avoir des effets négatifs sur les droits à pension des personnes ayant souscrit à ces systèmes. Le CESE prie la Commission de revoir la directive 2003/41/CE (4), qui concerne les activités et la surveillance des institutions de retraite professionnelle, afin de garantir que:

— les salariés et les délégués syndicaux soient consultés au sujet des investissements de retraite et des risques associés et que leur point de vue soit respecté;

— les États membres recourent aux meilleures pratiques afin de veiller à ce que les droits acquis par les salariés au titre de régimes de retraite professionnels restent intacts en cas de faillite.

1.16. Le CESE appelle la Commission à énoncer dans la prochaine directive des règles claires et dépourvues d'ambiguïté qui garantiront une utilisation transparente des fonds, notamment par la participation directe des représentants des salariés et des entreprises.

1.17. Le CESE appelle les investisseurs institutionnels conventionnels à appliquer les principes d'investissement responsable dans toutes leurs transactions avec les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs. Ces principes, qui portent sur les questions environnementales, sociales et de gouvernance, ont été élaborés dans le cadre d'une initiative des investisseurs institutionnels en partenariat avec l'initiative Finance du PNUE et le partenariat mondial de l'ONU. Le CESE recommande que les fonds souverains suivent l'exemple montré par le fonds de pension norvégien et souscrivent également aux principes d'investissement responsable.

1.18. En outre, le CESE approuve les principes d'«investissement responsable dans les fonds de capital-investissement» publiés par le conseil des principes d'investissement responsable. Ces principes ont vocation à aider les gestionnaires de fonds institutionnels conventionnels détenant une participation dans des fonds de capital-investissement à s'acquitter des responsabilités de bonne gestion en matière d'environnement, de questions sociales et de gouvernance qui sont les leurs vis-à-vis des sociétés de portefeuille dans lesquelles ils investissent. Le CESE serait favorable à l'élaboration de principes similaires pour les hedge funds.

2. Propriétaires, gestionnaires et investisseurs

2.1. Dans les États membres de l'UE, la plupart des entreprises sont des entreprises familiales à capitaux privés. Lorsqu'une famille finit par abandonner le contrôle de son entreprise, celle-ci peut être achetée par une autre société (vente négociée), vendue à une société de capital-investissement (rachat), ou transformée en société cotée par la voie d'une introduction en bourse. La philosophie des entreprises familiales est généralement orientée vers le long terme, et assortie, vis-à-vis des parties prenantes, et en particulier les salariés, d'un sentiment de responsabilité découlant de la propriété de l'entreprise.

2.2. Certains entrepreneurs recherchent des capitaux privés pour les épauler dans les premières étapes du développement de leur entreprise. Le capital d'amorçage finance l'étude, l'évaluation et le développement d'un concept initial de produit ou de service. Le capital de démarrage permet de développer un produit et de lancer sa commercialisation. L'entrepreneur doit généralement récolter ces capitaux spéculatifs auprès de sa famille ou de ses amis, même si des «business angels» et des entreprises de capital-risque peuvent également choisir d'investir. Le capital d'expansion permet de soutenir la croissance d'une entreprise. Il n'est pas rare de voir intervenir à ce stade le capital-risque.

2.3. Les fonds de capital-investissement investissent dans des sociétés fermées en procédant à un rachat («buy out»). Cela peut vouloir dire qu'ils permettent à une famille fondatrice de se retirer, ou qu'ils doivent faire sortir une entreprise du marché boursier et la transformer en société fermée. Dans un rachat par l'encadrement, les acheteurs sont les dirigeants de l'entreprise au moment considéré, soutenus financièrement par du capital-investissement, qui finance par ailleurs également les rachats par le personnel. Le capital de remplacement suppose le rachat par un autre fonds de capital-investissement de parts dans une entreprise existante non cotée. Ce type de transaction permet la libération de valeur en temps opportun pour le premier fonds, étant donné que la plupart des fonds de capital-investissement ont une durée de vie limitée.

2.4. Les fusions et les acquisitions constituent un élément essentiel de la vie des sociétés. Des entreprises en croissance font des acquisitions qu'elles financent généralement par l'emprunt ou par fonds propres. Souvent, la raison pour laquelle des sociétés sont rachetées est qu'elles disposent d'actifs de valeur que les dirigeants en place n'exploitent pas de manière optimale.

2.5. Les entreprises qui commencent à afficher des signes de défaillance et de difficultés peuvent encore être sauvées, mais parfois au prix de mesures extrêmes qui accélèrent des mutations industrielles depuis longtemps nécessaires, ce qui a un impact sur les intérêts économiques et sociaux des actionnaires, des salariés et des autres parties prenantes. La solution peut passer par un redressement opéré par une nouvelle équipe dirigeante, un sauvetage par l'intermédiaire d'une acquisition, le rachat par un fonds de capital-investissement, voire une réorganisation faisant suite à une situation d'insolvabilité.

2.6. Pour l'essentiel, l'investissement en capital se concentre sur les actions de sociétés cotées en bourse («public equity»). L'internationalisation des marchés des capitaux a été extrêmement conséquente. Les investisseurs dans des sociétés cotées en bourse influencent les mutations industrielles à travers le marché boursier, en achetant les actions qui répondent aux attentes et en vendant celles qui déçoivent. Les actionnaires institutionnels conventionnels n'ont pas une approche participative. Ils font connaître leur point de vue aux dirigeants et peuvent demander au conseil d'administration de changer les dirigeants. Toutefois, en fin de compte, leur influence sur les mutations industrielles s'exerce par le biais de leurs sorties du capital et de leurs entrées dans le capital des entreprises, ainsi que du soutien qu'ils apportent ou non aux fusions, aux acquisitions, et aux transactions des fonds d'investissement alternatifs.

2.7. Investir dans le capital de sociétés est une option quelque peu risquée dans la gamme des opportunités d'investissement. Les investisseurs acquièrent des actions dans l'espoir qu'elles vont augmenter en valeur. Cependant, si la valeur moyenne des portefeuilles augmente effectivement avec le temps, tant les marchés que chaque action prise séparément ont tendance à passer par des phases de hausse et de baisse. Les gestionnaires de fonds institutionnels conventionnels s'engagent et se désengagent en fonction des cycles afin d'essayer d'optimiser la valeur de leurs participations, mais leurs fonds restent exposés aux aléas du marché boursier.

2.8. Les investisseurs institutionnels conventionnels gèrent des fonds de pension, des fonds d'assurance et des organismes de placement collectifs. En outre, de grandes fortunes personnelles permettent à leurs détenteurs de disposer d'actifs importants, dont environ un tiers sont incorporés dans les autres fonds énumérés ci-dessous. Tous les investisseurs conventionnels cherchent à atténuer les aspects négatifs de l'exposition aux marchés boursiers. Pour ce faire, ils se tournent notamment vers les fonds d'investissement alternatifs. L'expansion spectaculaire des hedge funds a été financée grâce au soutien de grandes fortunes personnelles.

2.9. Les données publiées par International Financial Services (Services financiers internationaux) de Londres aident à mettre l'importance des fonds en perspective. Le total des actifs gérés en 2007, en milliers de milliards de dollars américains, est estimé comme suit:

Fonds de pension 28.2 Fonds souverains 3.3 Fonds d'assurance 19.9 Organismes de placement collectif 26.2 Hedge funds 2.3 Grandes fortunes personnels 40.0 Fonds de capital-investissement 2.0

L'importance relative des hedge funds et des fonds de capital-investissement est renforcée tant par la concentration que par le recours à l'emprunt. Les fonds souverains ayant dans l'ensemble les mêmes objectifs que les investisseurs institutionnels conventionnels, ils investissent également dans le capital-investissement et dans les hedge funds. Plus de la moitié de tous les actifs gérés par les hedge funds dans le monde proviennent des investisseurs institutionnels conventionnels, et un tiers des fonds de pension.

2.10. Les fonds d'investissement alternatifs présentent un rendement constamment supérieur à celui des investissements boursiers conventionnels. Ils parviennent généralement à mener avec succès des stratégies présentant un risque et un rendement élevés. Par exemple, les gestionnaires de hedge funds pratiquent la vente à découvert. Le hedge fund emprunte des actions de la société cible. Celles-ci sont obtenues auprès d'un détenteur par l'intermédiaire d'un courtier rémunéré à cet effet. Le hedge fund vend alors les actions dans l'espoir que leur prix va baisser. Le moment venu, il doit racheter les actions pour les restituer à leur propriétaire. Si le prix de l'action a effectivement baissé, le fonds y gagnera, mais le bénéfice est limité à 100 % des sommes concernées. Si au contraire le prix monte, il n'y aucun plafond à la perte potentielle. La vente à découvert est une activité très risquée.

2.11. Les hedge funds se positionnent également dans les opérations de fusion et acquisition, généralement en achetant des actions de la société cible et en vendant celles de l'acheteur. Étant donné qu'il se peut que la transaction soit bloquée, les hedge funds peuvent adopter une attitude activiste pour limiter ce risque. Outre leurs interventions dans les transactions de fusion et acquisition, les hedge funds peuvent également prendre position dans des entreprises dans le but de provoquer une transaction. Il s'agit là d'une activité très risquée.

2.12. Lorsqu'une entreprise entre en difficulté, les investisseurs institutionnels conventionnels vendent leurs parts. Les fonds d'investissement alternatifs s'intéressent tout particulièrement aux créances en difficulté («distressed debt“) qui ont tendance à être fortement décotées. Cela leur confère alors la puissance nécessaire pour” dicter leur loi» durant les négociations qui s'ensuivent. Un fonds peut souvent récupérer sa mise, et même faire une plus-value, à la faveur d'une liquidation. Lors d'une réorganisation, le fonds peut faire grâce à l'entreprise de sa dette en échange d'une part de capital, ce qui peut s'avérer profitable si les actions se rétablissent par la suite. Une réorganisation constitue une bonne opération pour les parties prenantes de l'entreprise, dans la mesure où elle permet à cette dernière de continuer à fonctionner. Investir dans des créances en difficulté est sans aucun doute une activité risquée. Si les fonds peuvent en tirer parti, c'est parce qu'ils sont prêts à s'engager quand tout le monde se retire.

2.13. Une acquisition par emprunt («leveraged buy out» ou LBO) est une opération de capital-investissement à haut risque. Le fonds d'investissement fait une acquisition sans fournir lui-même une grande partie des capitaux requis pour l'opération. La transaction est généralement financée par un emprunt bancaire et des obligations à haut risque, les actifs de la société cible étant utilisés comme garantie, en postulant que les liquidités de la société cible permettront de payer les intérêts et de rembourser le crédit. Dans la crise actuelle, bon nombre de ces transactions s'avèrent problématiques.

2.14. Le présent chapitre a mis en perspective la logique du fonctionnement des fonds d'investissement alternatifs. Les activités normalement menées par les fonds d'investissement alternatifs et les fonds souverains sont décrites aux chapitres ci-dessous, mais les fonds eux-mêmes ne cadrent pas nécessairement toujours exactement avec ces catégories. Les fonds de capital-investissement peuvent être actifs dans le créneau occupé par les hedge funds et vice versa. Les fonds souverains investissent dans les deux créneaux.

3. Capital-investissement

3.1. Les fonds de capital-investissement sont des «viviers» de capitaux privés, rassemblés dans le but d'investir dans des sociétés non cotées. Ils prennent normalement la forme de sociétés en commandite simple. Les fonds de capital-investissement concentrent leurs activités sur le capital-risque, le capital de remplacement, les valeurs en difficulté et les rachats. Un fonds de capital-investissement a une durée de vie de sept à dix ans. Il cherche à se retirer en réalisant un bénéfice avant que le fonds n'expire. Un investissement dure normalement de trois à cinq ans, mais cela peut aller jusqu'à dix ans. Le capital de remplacement permet à un fonds d'expirer avant que tous ses investissements ne soient parvenus à maturité.

3.2. Étant donné qu'il est fortement enclin à fournir du capital d'amorçage et du capital-risque, ainsi qu'à acquérir des titres en difficulté et à financer des rachats, le capital-investissement est un agent important des mutations industrielles. Le CESE a entériné le rôle du capital-risque dans un récent avis (5). La nette hausse de la levée de fonds pour le capital-investissement entre 2004 et 2007 a également eu un impact significatif sur les mutations industrielles en Europe, notamment en fournissant des capitaux pour mener des acquisitions par emprunt, financer des fusions et acquisitions, et acheter des titres en difficulté.

3.3. Les rachats constituent la principale sphère d'activité des fonds de capital-investissement. Évaluer l'impact des rachats par le capital-investissement sur les mutations industrielles soulève de nombreux problèmes méthodologiques. Comme l'a souligné WMP, se pose «la question de l'hypothèse inverse». Que serait-il arrivé à la société concernée si le capital-investissement n'était pas intervenu? Lorsque nous disposons de données sur les résultats d'une société, quelle est la référence à l'aune de laquelle ces résultats doivent être mesurés? Comment expliquer le fait que les sociétés reprises par le capital-investissement soient loin de constituer un échantillon aléatoire?

3.4. C'est un exercice classique que de comparer l'impact d'un rachat par un fonds de capital-investissement à la situation d'un groupe témoin d'entreprises qui n'ont pas été rachetées. Toutefois, pour être valable, la comparaison devrait s'effectuer par rapport à un groupe témoin d'entreprises qui auraient été rachetées par d'autres entreprises. Il serait surprenant que le rachat par une entreprise débouche sur des mutations industrielles moins radicales qu'un rachat par un fonds de capital-investissement, étant donné que l'objectif du rachat par une entreprise est toujours d'accroître les gains de l'acheteur. De la même manière, l'on s'attendrait aussi à des mutations industrielles radicales en cas de redressement conventionnel, à la suite de la mise en place d'une nouvelle équipe dirigeante.

3.5. La période entre 2005 et 2007 a été caractérisée par des méga-acquisitions par emprunt («mega LBO»). Les banques prêtaient à des conditions des plus souples. Traditionnellement, la proportion de capitaux empruntés lors d'une opération d'acquisition par emprunt oscille entre 60 % et 90 %. Cet effet de levier était appliqué aux bilans des sociétés de portefeuille de capital-investissement plutôt qu'aux fonds de capital-investissement eux-mêmes. Ainsi l'endettement est largement réparti et ne présente aucun risque systémique en soi. Cependant, l'OICV a mis en évidence les risques de faillite de nombreuses sociétés de portefeuille de capital-investissement présentant un levier d'endettement élevé, avec des répercussions pour les prêteurs, les acheteurs de créances et les partenaires du capital-investissement, tels que les fonds de pension. Pour ce qui est des mutations industrielles, la principale menace pèse sur les parties prenantes des entreprises touchées. Dans la mesure du possible, la réorganisation et la reconstruction de ces entreprises devraient être réalisées avec le consentement des parties concernées.

3.6. WMP a examiné les éléments relatifs aux cinq aspects de l'impact du capital-investissement sur les mutations industrielles à l'échelle des entreprises, sans parvenir à tirer des conclusions définitives en raison de problèmes méthodologiques et d'autres contraintes limitant la possibilité d'analyse.

3.7. S'agissant des performances, des bénéfices et de la création de valeur de l'entreprise, les résultats sont clairement positifs. Cependant, une conclusion de premier ordre se dégageant de l'enquête sur les effets du capital-investissement sur la valeur moyenne ajoutée aux entreprises cibles est que les résultats n'expliquent pas dans quelle mesure la création de valeur observée émane d'«authentiques» processus de création de valeur, plutôt que d'une «appropriation de valeur».

3.8. Pour ce qui est de l'emploi, l'impact sur les effectifs des sociétés cibles constitue la question la plus controversée du débat actuel sur le capital-investissement. On dénombre une multitude d'études contradictoires tant du côté du secteur du capital-investissement que du point de vue des syndicats. Une étude menée par Harvard pour le Forum économique mondial et citée par WMP conclut que les investissements du capital-investissement s'accompagnent de pertes d'emploi plus prononcées que le groupe témoin. Toutefois, dans la mesure où les fonds de capital-investissement reprennent souvent des entreprises affaiblies où la situation qui prévalait en matière d'emploi n'était probablement pas durable, il se peut qu'il eût été de toute manière nécessaire de restructurer et de licencier.

3.9. L'étude de Harvard montre aussi que les entreprises contrôlées par le capital-investissement sont enclines à la «destruction créative»: le taux d'acquisitions, de ventes, de nouvelles installations et de fermetures y est deux fois plus élevé que pour les autres sociétés. Dans les deux années qui suivent une reprise par le capital-investissement, 24 % des salariés en auront subi des conséquences. Cela n'est pas surprenant lorsque l'on procède à des restructurations et à des réorganisations.

3.10. Concernant l'évolution des salaires et des conditions de travail, les incidences du capital-investissement s'avèrent, là encore, très sujettes à controverse. Des éléments existent en faveur de chaque point de vue, mais, du fait de l'absence de collecte de données systématique, WMP n'est pas parvenu à dégager une conclusion définitive.

3.11. En matière de dialogue social, d'information et de consultation au niveau de l'entreprise, il n'existe quasiment aucune documentation significative. Les données empiriques montrent que dans certains cas, les dispositifs existants et les relations avec les syndicats sont respectés, tandis qu'en d'autres situations, ce n'est pas le cas. Le fait que les directives européennes concernées en matière sociale ne s'appliquent pas toujours dans les cas de reprise par le capital-investissement constitue un problème majeur.

3.12. En ce qui concerne les pratiques de gestion, la culture d'entreprise et la gouvernance, l'étude de Harvard apporte une autre contribution. WMP en conclut que le capital-investissement a principalement pour impact de renforcer le suivi de la performance, et d'écarter les salariés et les sites qui n'atteignent pas les seuils de performance. WMP cite en outre l'Institut syndical européen qui indique que le capital-investissement, en se concentrant uniquement sur la réalisation d'objectifs opérationnels, adopte une approche qui n'est ni idéologique ni sentimentale au sujet de questions telles que les négociations collectives et la participation des travailleurs.

3.13. L'analyse «atouts, faiblesses, opportunités, menaces» du capital-investissement, annotée par le rapporteur, se présente comme suit:

Dimension interne Atouts — capital d'amorçage, généralement capital-risque — expertise / connaissance de réseau — structure de gouvernance — ressources financières pour les fusions et acquisitions ainsi que les stratégies de croissance Faiblesses — attentes souvent exagérées en matière de bénéfices, mais en rapport avec le risque encouru — coût financier / externalités en cas d'acquisition par emprunt — orientation à moyen terme uniquement — forte orientation vers les aspects financiers / actionnaires — stratégie généralement à haut risque, il s'agit d'une activité risques/récompenses Dimension externe Opportunités — création de valeur — hausse de la compétitivité — croissance et création d'emploi — hausse de l'adaptabilité Menaces — stratégie d'endettement – pour les méga-acquisitions par emprunt — réingénierie financière – idem — risque pour un développement stable – idem — conditions d'emploi et de travail – ne pas oublier «l'hypothèse inverse» — absence d'orientation à long terme — faillite – pour les méga-acquisitions par emprunt

4. Hedge funds

4.1. Les hedge funds sont des sociétés en commandite simple. Le portefeuille est confié à un gestionnaire d'investissement, tandis que les autres activités sont déléguées au courtier principal («prime broker») et à l'administrateur. De nombreux fonds sont établis dans des centres financiers offshore, comme les îles Cayman, si bien que la croissance de la valeur du fonds n'est pas soumise à l'impôt. Les investisseurs sont imposés sur leurs bénéfices dans leur pays. Les gestionnaires d'investissement, pour la plupart établis aux États-Unis ou à Londres, payent des impôts sur leurs considérables rémunérations dans leur pays de résidence.

4.2. Un article paru dans la revue économique de la Sveriges Riksbank, volume 1, 2009, décrit l'expansion du marché des hedge funds depuis 1996, où l'on dénombrait 2 000 fonds de par le monde gérant des actifs d'approximativement 135 milliards de dollars, jusqu'à la fin de l'année 2007 où ils étaient 10 000 pour gérer 2 000 milliards de dollars.

4.3. Le «courtage principal» est un terme générique qui désigne les services que les banques d'investissement et les sociétés de bourse proposent aux hedge funds et à défaut desquels ceux-ci ne pourraient pas fonctionner. Cet ensemble de services comprend la conservation internationale des actifs du fonds, le prêt de titres pour la vente à découvert, le financement nécessaire pour générer l'effet de levier, et les services technologiques. Étant donné le rôle central dévolu aux courtiers principaux sur le marché des hedge funds, de nombreux observateurs estiment qu'il vaudrait mieux obtenir les données nécessaires à la surveillance du risque systémique auprès du nombre limité de courtiers principaux qu'auprès de chacun des hedge funds.

4.4. Quelque vingt courtiers principaux couvrent 90 % de l'ensemble du secteur des hedge funds. De 30 à 40 % des services de courtage principal à l'échelle mondiale sont basés à Londres. Quant aux hedge funds, 60 % se trouvent aux États-Unis, 20 % à Londres et les 20 % restants ailleurs dans le monde. C'est à Londres que se concentre 80 à 90 % du secteur des hedge funds de l'Union européenne. Les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs basés à Londres sont régulés par l'Autorité des services financiers («Financial Services Authority») du Royaume-Uni.

4.5. Les hedge funds offrent des rendements absolus sur investissement dotés d'une volatilité relativement faible et qui pour l'essentiel ne sont pas liés à l'évolution à la hausse ou à la baisse d'un marché d'investissement particulier. Ils parviennent à ce résultat en pratiquant des opérations de couverture. Ils mettent en œuvre leurs stratégies au moyen de contrats dérivés et appliquent généralement un effet de levier à leurs rendements en empruntant des fonds supplémentaires à des fins d'investissement.

4.6. Ils déploient toute une gamme de compétences et de stratégies, des plus banales aux plus audacieuses. Ils recourent à des stratégies diverses pour prendre des positions à l'échelle mondiale sur l'évolution attendue des marchés, des monnaies, des matières premières, des taux d'intérêt, etc. Celles-ci génèrent d'importants volumes de transactions sur les marchés boursiers sans exercer d'incidence directe sur les mutations industrielles. Certains mettent en œuvre des compétences avancées en matière de recherche et de sélection d'actifs en achetant les meilleures idées puis en vendant à découvert des actifs dont ils attendent une baisse de prix. D'autres utilisent des programmes informatiques qui calculent la «juste» valeur d'un actif par rapport à un autre, puis vendent l'un à découvert et achètent l'autre.

4.7. La vente à découvert fait ainsi partie intégrante du fonctionnement des hedge funds. L'Autorité des services financiers du Royaume-Uni a déclaré en septembre 2008 que la vente à découvert constituait «une technique d'investissement légitime dans des conditions normales de marché». Les opérateurs pratiquant la vente à découvert sont des agents économiques. Ils mettent souvent le doigt sur une vérité qui dérange s'agissant de la situation financière des entreprises dont ils vendent les actions, à savoir qu'elles ne valent pas autant que ce que les gens pensent. À cet égard, ils sont l'équivalent financier du garçon qui déclara à haute voix que le roi était nu. Dans certains cas, il peut arriver que la vente à découvert puisse intensifier les difficultés en d'autres circonstances à court terme auxquelles sont confrontées des entreprises saines, et de pousser ainsi une entreprise à entreprendre des restructurations industrielles. Elle peut également amplifier les crises boursières aux conséquences systémiques en raison de la règle d'évaluation au prix du marché. Les autorités ont interdit la vente à découvert des actions bancaires alors que la crise financière se propageait. Les régulateurs gardent la possibilité d'imposer une interdiction lorsqu'ils estiment que les conditions de marché sont anormales.

4.8. C'est par leurs stratégies de gestion événementielle que les hedge funds peuvent exercer, et exercent, un impact majeur sur les mutations industrielles. Ils recherchent des opportunités d'investissement en fonction de l'actualité des entreprises. Dans ces cas, ils conservent habituellement leur participation pour une période de un à trois ans. Les arbitrages entre les actions d'entreprises qui fusionnent en sont un exemple. Les hedge funds adoptent parfois une attitude activiste et prennent une petite part spéculative pour provoquer un événement, comme ce fut le cas avec ABN AMRO. Lorsque l'investissement est de taille et que le fonds est activiste, cette opération mène immanquablement à une accélération des mutations industrielles. S'il existe de nombreux éléments attestant qu'un investissement par un hedge fund accroît la valeur de l'entreprise cible, pratiquement aucune recherche n'a été menée au sujet des impacts sur l'emploi et les aspects sociaux. Les hedge funds sont les principaux acheteurs de titres en difficulté, qui constituent une autre opportunité événementielle.

4.9. Le sauvetage de LTCM en 1998 au motif que ce hedge fund était «trop gros pour faire faillite» s'est soldé par le fait que les hedge funds sont perçus comme porteurs d'un risque systémique potentiel, même si, avec le recul, on considère que l'opération de sauvetage menée par la Fed était peu judicieuse. Depuis lors, les courtiers principaux font attention aux risques qu'impliquent leurs relations avec les hedge funds, et de fait, c'est la faillite de Lehman Brothers, une banque soumise à la réglementation, qui a causé l'effondrement que l'on sait. Les hedge funds étaient loin d'avoir autant recours à l'endettement que les banques réglementées.

4.10. L'article paru dans la revue économique de la Sveriges Riksbanks (op. cit.) examine le rôle joué par les hedge funds dans les crises financières et en particulier l'idée selon laquelle ils agissent de concert pour créer des vagues. L'on n'a pu trouver aucune preuve d'un tel comportement dans la crise monétaire européenne (1992), la crise asiatique (1997) ou la bulle informatique (2002). Pour ce qui est de la crise actuelle, elle a eu davantage d'incidences sur les fonds que les fonds n'en ont eu sur la crise.

4.11. L'analyse s'est aussi penchée sur la question de savoir si les hedge funds constituent une plus grande menace que les autres investisseurs pour la stabilité financière. Il en ressort que l'influence de chaque fonds sur le marché dans son ensemble est limitée, d'autant plus que les actifs des hedge funds se répartissent entre 10 000 fonds. Il est toutefois probable qu'ils ont joué un rôle dans son développement, au côté de tous les autres investisseurs institutionnels.

4.12. Si l'impact des hedge funds sur les mutations industrielles est moins marqué que celui du capital-investissement, leur impact potentiel donne toujours lieu à des préoccupations, d'autant plus que leurs stratégies, leurs investissements et leur siège manquent de transparence. Dans ce contexte, le CESE approuve les six principes de haut niveau détaillés dans le récent rapport de l'Organisation internationale des commissions de valeur (juin 2009) sur la réglementation des hedge funds, qui a été élaboré pour appuyer l'initiative du G20. Ces principes sont les suivants:

— obligation d'enregistrement des gestionnaires et des conseillers de hedge funds;

— obligations réglementaires au sujet des normes internationales, des conflits d'intérêt, de la communication et des règles prudentielles;

— obligation d'enregistrement, de régulation et de contrôle des courtiers principaux;

— fourniture par les hedge funds/les courtiers principaux des informations pertinentes eu égard au risque systémique;

— orientation sur la base des meilleures pratiques par les régulateurs;

— coopération internationale entre instances de régulation.

L'avantage d'un accord international est qu'il décourage l'arbitrage entre réglementations.

4.13. L'analyse «atouts, faiblesses, opportunités, menaces» des hedge funds, annotée par le rapporteur, se présente comme suit:

Dimension interne Atouts — hausse de la valeur des sociétés cotées — orientation vers des marchés efficaces — acheteur «de dernier ressort» — acquisition d'actifs risqués et de titres en difficulté Faiblesses — orientation à court terme ils n'ont pas de rôle à long terme — mentalité et comportement grégaires ni prouvé, ni constaté — transparence des risques — externalités Dimension externe Opportunités — liquidité sur les marchés financiers — surmonter les défaillances du marché (dans le cas d'investisseurs actifs) — innovations financières Menaces — effet de levier/risques systémiques — pas prouvé — manipulation des marchés — absolument pas — épuisement des réserves financières plus une préoccupation dans le cas du capital- investissement — accent placé sur l'ingénierie financière — stratégie à haut risque – accompagnée d'une récompense élevée

5. Fonds souverains

5.1. Un fonds souverain n'est pas un fonds d'investissement alternatif. Il s'agit d'un fonds appartenant aux pouvoirs publics qui investit dans un portefeuille d'actifs financiers. Sa première fonction est de stabiliser l'économie d'un pays par la diversification et de générer de la richesse pour les générations futures. Il existe aujourd'hui 20 fonds de très grande taille dont les actifs sont estimés à plus de 3 000 milliards de dollars. Les fonds souverains sont généralement financés soit par les bénéfices tirés de la vente de matières premières tels que le pétrole et le gaz (Moyen-Orient), soit par l'excédent du solde de la balance des paiements courants (Chine). Du point de vue macroéconomique, à l'échelle mondiale, les fonds souverains jouent manifestement deux rôles importants. Ils organisent le retour des fonds vers les économies des pays membres de l'OCDE, corrigeant ainsi les déséquilibres mondiaux, et d'autre part, en maintenant leurs excédents à l'écart de leurs économies intérieures, ils réduisent le danger d'inflation dans leur propre pays.

5.2. Selon WMP, les principaux fonds souverains sont les suivants:

Pays Fonds Actifs en milliards d'USD Abu Dhabi Abu Dhabi Investment Authority 627 Arabie saoudite SAMA Foreign Holdings 431 Chine SAFE Investment Company 347 Norvège Gov’t Pension Fund Global 326 Singapour Gov’t Investment Corporation 248 Russie National Welfare Fund 220 Koweït Kuwait Investment Authority 203

5.3. Leurs horizons d'investissement sont à long terme, et dans la plupart des cas, ils ne recourent pas à l'endettement. Ils tendent à avoir une tolérance au risque plus élevée, et à pouvoir espérer des rendements plus importants que les réserves officielles traditionnelles gérées par les autorités monétaires. Ce sont en général des investisseurs passifs, mais ils peuvent avoir de l'influence. Par exemple, les investissements du fonds de pension norvégien font l'objet d'un contrôle éthique sur la base des principes d'investissement responsable.

5.4. L'essor des fonds souverains est le signe d'une évolution plus large de la structure de la finance mondiale. Les projections du FMI indiquent que les avoirs totaux des fonds souverains atteindront de 6 000 à 10 000 milliards de dollars d'ici cinq ans. Durant la crise, ils ont effectué une série d'investissements très importants dans les établissements financiers en proie à des difficultés. L'émergence de ces fonds constitue un élément central des investissements internationaux. Lorsque les questions réglementaires seront réglées, ils joueront un rôle clé dans la forme que prendra l'économie mondiale.

5.5. De nombreux gouvernements de pays de l'OCDE ont souligné qu'il était important de surveiller les fonds souverains, voire de les réglementer. D'aucuns sont préoccupés par le fait que les investissements des fonds souverains constituent une menace pour la sécurité nationale, et leur manque de transparence nourrit cette controverse. Cela suscite des réactions de protectionnisme et de nationalisme économique dans les pays bénéficiaires des investissements. L'absence de responsabilité, qui pourrait amener les fonds souverains à distordre ou déstabiliser les marchés financiers, constitue une autre préoccupation, qui serait atténuée si les fonds communiquaient au sujet de leur gouvernance. L'instauration d'une méthode de communication transparente, crédible et fiable réduirait la plupart des préoccupations.

5.6. Aucun élément probant n'indique que les investissements des fonds souverains répondent à des motifs politiques ou stratégiques.

Les actions stratégiques entreprises par certains pays en développement semblent être le fait de leurs entreprises publiques plutôt que de leurs fonds souverains. Les acquisitions de Gazprom représentent un cas typique, de même que la tentative avortée de prise d'intérêts orchestrée par Chinalco vis-à-vis de Rio Tinto. La Chine fait de gros efforts pour verrouiller les réserves énergétiques de par le monde en proposant du crédit aux gouvernements par l'intermédiaire de ses deux banques politiques: la Banque chinoise de développement et la Banque d'export-import de Chine.

5.7. Depuis 2008, une double initiative internationale visant à normaliser les relations entre les fonds et les pays de l'OCDE a été lancée. L'OCDE a élaboré des orientations pour les pays bénéficiaires des investissements, tandis que le FMI a œuvré, avec le Groupe de travail international des fonds souverains, à définir les principes de Santiago, qui concernent:

— le cadre juridique et les objectifs des fonds;

— le cadre institutionnel et la structure de gouvernance;

— le cadre relatif à la gestion de l'investissement et des risques.

5.8. Pour que l'investissement des fonds souverains joue pleinement son rôle dans les économies des pays de l'OCDE, ces fonds doivent accroître la transparence et la communication, notamment en matière de gouvernance, de stratégie et d'objectifs d'investissement. Ils devront réaffirmer leur engagement envers l'économie de marché qui leur donne la liberté d'investir. Leurs gouvernements doivent être prêts à accepter des investissements réciproques de la part des économies de l'OCDE.

5.9. Lors de la réunion du GTI tenue au Koweït en avril 2009, les fonds souverains ont mis sur pied un forum de représentants permanents pour faire avancer les travaux du groupe. Bien que les principes définis constituent une avancée importante, il faudra aller plus loin au sujet des éléments suivants:

— relations avec les pays bénéficiaires de l'investissement;

— exigences et normes en matière de communication;

— respect des normes, évaluations et sanctions.

Sans cette transparence accrue, les fonds souverains pourraient être un facteur déstabilisateur au niveau macroéconomique.

5.10. À l'échelle des entreprises, les fonds souverains n'induisent pas directement de mutations industrielles, bien qu'indirectement, ils investissent beaucoup dans les fonds d'investissement alternatifs. Cependant, en raison de leur puissance économique croissante, ils deviennent des actionnaires significatifs dans des entreprises majeures. Le CESE souhaite dès lors que les fonds souverains suivent l'exemple montré par la Norvège et souscrivent aux principes d'investissement responsable.

5.11. L'analyse «atouts, faiblesses, opportunités, menaces» des fonds souverains, annotée par le rapporteur, se présente comme suit:

Dimension interne Atouts — orientation à long terme — acheteur «de dernier ressort» — hausse des ressources financières — renforcement du lien avec les marchés industriels Faiblesses — absence d'autonomie des parties prenantes nationales — manque de transparence — ces deux questions sont traitées par les principes de Santiago Dimension externe Opportunités — orientation vers les parties prenantes — saine ingénierie financière — entrée sur de nouveaux marchés — influence potentielle sur les fonds d'investissement alternatifs Menaces — accent placé sur des objectifs politiques – intentions incertaines à long terme — concentration de richesses non soumise à un contrôle démocratique — traitées en partie par les principes de Santiago

Bruxelles, le 5 novembre 2009. Le Président du Comité économique et social européen Mario SEPI

(1) JO L 82 du 22.3.2001, p. 16.

(2) JO L 10 du 16.1.1998, p. 22.

(3) JO L 80 du 23.3.2002, p. 29.

(4) JO L 235 du 23.9.2003, p. 10.

(5) JO C 100 du 30.4.2009, p. 15, avis du CESE sur la communication de la Commission «Éliminer les obstacles aux investissements transfrontaliers des fonds de capital-risque»COM(2007) 853 final.