Proposition de DIRECTIVE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL CONCERNANT LES SERVICES D'INVESTISSEMENT ET LES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS, ET MODIFIANT LES DIRECTIVES 85/611/CEE ET 93/6/CEE DU CONSEIL, AINSI QUE LA DIRECTIVE 2000/12/CE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL

(présentée par la Commission)

TABLE DES MATIÈRES

EXPOSÉ DES MOTIFS

Section I. contexte dans lequel s'inscrit la proposition

I.1 Que recouvre la directive concernant les services d'investissement?

I.2 L'évolution rapide du paysage financier en Europe

I.3 Pourquoi une nouvelle directive est-elle nécessaire?

1.4 Grands objectifs de la révision

Section II. vers une infrastructure de négociation efficace, transparente et intégrée

II. 1 Concurrence et fragmentation

II.2 Principes directeurs pour une réglementation de l'exécution des ordres

II.3 Principes de haut niveau applicables aux marchés réglementés (titre III)

II.4 L'exploitation d'une MTF: nouveau service de base

II.5 Exécution d'ordres par les entreprises d'investissement:

II.6. Conclusions concernant la réglementation de l'exécution des ordres

Section III. La protection des investisseurs et le régime des entreprises d'investissement (Section 2):

III.1. Adéquation des fonds propres (articles 11 et 17):

III.2. Conflits d'intérêts (article 16):

III.3. Règles de conduite applicables lors de la fourniture de services aux clients (article18):

III.4 Exécution au mieux (article 19):

III.5. Règles concernant le traitement des ordres des clients (article 20):

III.6. Négociation avec des contreparties éligibles (article 22):

III.7. Conclusions sur le régime applicable aux entreprises d'investissement:

Section IV: Champ d'application de la directive:

IV.1 Conseil d'investissement (annexe I, section A):

IV.2. Analyse financière (annexe I, section B):

IV.3. Instruments dérivés sur produits de base (annexe I, section C):

Section V: Autres éléments importants de la proposition:

V.1. Compensation et règlement:

V.2. Autorités compétentes et coopération en matière de surveillance (titre IV):

V.3. Recours aux procédures de comitologie pour la mise en oeuvre des dispositions proposées:

EXPOSÉ DES MOTIFS

Proposition de directive concernant les services d'investissement et les marchés réglementés

Section I. contexte dans lequel s'inscrit la proposition

I.1 Que recouvre la directive concernant les services d'investissement?

La directive concernant les services d'investissement (ci-après DSI), adoptée en 1993, visait à créer les conditions dans lesquelles des entreprises d'investissement et des banques agréées pourraient, sur la base de l'agrément délivré et de la surveillance exercée par leur État membre d'origine, fournir des services déterminés dans d'autres États membres. Aux termes de la DSI actuelle, les services pouvant être couverts par un tel agrément incluent le courtage, la négociation, la gestion individuelle de portefeuille, la réception et la transmission d'ordres passés par des investisseurs et les activités de prise ferme/de placement. En outre, la DSI a garanti le droit de toute entreprise d'investissement agréée de participer, directement ou à distance, au processus de négociation ayant lieu sur les bourses de valeurs/les marchés réglementés d'autres États membres. Pour favoriser l'exercice effectif de ce droit, la DSI a, par ailleurs, introduit des dispositions définissant certaines caractéristiques que les bourses de valeurs doivent présenter pour bénéficier d'une reconnaissance mutuelle et, partant, imposant certaines conditions pour leur exploitation [1]. La DSI constitue donc l'instrument législatif visant à traduire dans la pratique les libertés inscrites dans le traité, pour ce qui concerne les services d'investissement et la négociation organisée d'instruments financiers. (Voir l'annexe 1 pour une présentation détaillée de la directive 93/22/CEE).

[1] Notamment, la publication du détail des transactions conclues sur ces places.

I.2 L'évolution rapide du paysage financier en Europe

En Europe, le marché joue un rôle croissant dans le financement des moyennes et des grandes entreprises et dans le placement de l'épargne. Des marchés financiers au fonctionnement ordonné, transparent et efficacement réglementé peuvent servir de moteur puissant à la création de richesse [2]. Les entreprises européennes voulant emprunter se sont récemment tournées vers ces marchés financiers comme une alternative aux prêts bancaires: recherchant l'accès à des financements désintermédiés et peu coûteux pour des projets d'investissement ambitieux, elles ont ainsi fait exploser le nombre et la valeur des nouvelles émissions à la fin des années 1990. Cette demande accrue a rencontré une offre déjà bien réelle, puisque les investisseurs ont commencé à privilégier les investissements fondés sur le marché comme moyen d'optimiser le rendement de leur épargne en l'ajustant au risque et de constituer des provisions pour leur retraite.

[2] Aussi bien l'analyse de séries chronologiques que des comparaisons internationales confirment la contribution importante que des marchés financiers efficaces peuvent apporter à la création de richesse. Voir Levine et Ross, etc.

Les revers récemment essuyés par les marchés des actions n'affaiblissent pas les arguments plaidant en faveur d'un tel mode de financement. Ils soulignent cependant l'importance de mettre en place un solide cadre législatif et réglementaire pour préserver la confiance des investisseurs et la liquidité des marchés financiers et pour permettre auxdits marchés financiers de prospérer. Les marchés financiers peuvent, en effet, résister à des épisodes de volatilité, à des corrections cycliques ou à la mauvaise performance de certains titres. Mais ils ne survivront pas à l'érosion de la confiance des investisseurs sous l'effet d'un fonctionnement désordonné, opaque et susceptible de donner à lieu à des abus de marché, ou si les intermédiaires manquent à leurs obligations à l'égard des investisseurs finaux [3]. La présente proposition s'intègre dans un programme cohérent de mesures législatives visant à faciliter l'émergence de marchés européens des capitaux intégrés et efficaces, tout en imposant des dispositifs appropriés de contrôle et d'équilibrage pour éviter les excès du marché et protéger des investisseurs.

[3] Voir Schleiffer, Vishny, etc. (2000) et Black (2000).

L'intégration des marchés européens des actions et des obligations de sociétés laisse présager une réduction significative du coût de ces instruments financiers comme de leur négociation. De nouveaux travaux de recherche indiquent que les effets statiques positifs résultant de la seule existence de marchés des actions et des obligations de sociétés intégrés, profonds et liquides devraient être importants - notamment une réduction permanente du coût des capitaux propres de 0,5 %, une relance de l'investissement, une hausse de l'emploi de 0,5 % et une croissance du PIB de 1,1 % [4]. Par ailleurs, les avantages offerts par des marchés des capitaux efficaces seront optimisés par un regroupement de la liquidité et par l'interagissement, à l'échelle européenne, de l'offre et de la demande d'instruments financiers. Cela maximisera l'importance des positions de négociation exprimées, réduira la volatilité inhérente à certains titres et limitera l'incidence d'une évolution négative des prix sur les grandes transactions. De plus, le regroupement de la liquidité afférente aux titres de premier ordre et la fin des stratégies de diversification géographique peuvent libérer du capital pour de nouveaux marchés d'émission ainsi que du capital-risque. L'introduction de l'euro a déjà ouvert la voie à l'intégration totale des marchés monétaires ordinaires et donné une forte impulsion à l'intégration des marchés de la dette souveraine et de la dette financière. Les participants du marché cherchent à présent à appliquer les mêmes stratégies de négociation et de gestion de portefeuille aux marchés des actions et d'autres actifs. Tous ces facteurs expliquent la forte croissance enregistrée récemment dans la négociation transfrontalière d'instruments financiers: au cours des cinq dernières années, le volume des transactions transfontalières sur actions a progressé de 20 % à 25 % par an.

[4] Voir London Economics: 2002, Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets.

Au regard de la contribution que des financements concurrentiels et flexibles par le marché peuvent apporter à la croissance et à l'emploi, les Conseils européens de Lisbonne et de Stockholm ont placé l'intégration des marchés financiers européens au coeur de l'agenda des réformes économiques en Europe. Pour en retirer tous les avantages, il convient toutefois de supprimer les obstacles à l'investissement et de mettre en oeuvre un programme global de mesures visant à harmoniser les régimes réglementaires nationaux pour toutes les étapes du processus de négociation: des obligations de publicité lors de l'émission de titres, en passant par des lignes directrices communes applicables à la négociation elle-même et au comportement des participants du marché, jusqu'au dénouement et à la déclaration des transactions conclues. S'appuyant sur le plan d'action pour les services financiers (PASF), la Commission a présenté un ensemble de propositions législatives visant à jeter les bases d'un cadre réglementaire cohérent pour des marchés financiers intégrés. Ce programme législatif ambitieux est la clé d'une croissance importante et durable de l'emploi en Europe comme de son potentiel de création de richesses. La nouvelle proposition en fait partie intégrante.

Directive concernant les services d'investissement et les marchés réglementés, et mesures législatives connexes

En harmonisant les règles de négociation soit avec des clients ou en leur nom, soit pour compte propre et en promouvant le fonctionnement transparent des systèmes de négociation organisée, la nouvelle DSI facilitera l'intégration des marchés secondaires. Si elle est nécessaire, cette révision ne suffira cependant pas à garantir l'interaction effective, sur une base transfrontalière, de tous les intérêts acheteurs et vendeurs potentiels afférents à un instrument financier donné. Le PASF a donc répertorié un certain nombre de domaines appelant une solution à l'échelle européenne, en vue de créer un marché financier unique:

Harmoniser le contenu et la forme de la publicité exigée des émetteurs: l'un des rôles clés joués par les marchés financiers est de permettre que toutes les informations disponibles sur un instrument financier soient reflétées dans son prix. Des règles relatives à l'information que les émetteurs doivent publier au moment de l'offre initiale (prospectus), puis sur une base continue, sont essentielles pour garantir que tous les investisseurs et tous les négociants opérant dans l'Union européenne puissent se former un jugement pareillement fondé sur la valeur d'un investissement envisagé (c'est-à-dire pour assurer qu'ils disposent des mêmes paramètres de comparaison). C'est pourquoi le PASF a lancé un programme global d'action en matière d'information financière. Ce programme englobe la proposition de directive sur les prospectus, les nouveaux travaux sur l'information périodique (y compris en ce qui concerne la publication de l'information susceptible d'influencer les prix) et le règlement sur les normes comptables internationales (qui fait désormais l'objet d'un accord politique). L'instauration d'un régime moderne d'exigences de publicité applicables aux émetteurs est également cruciale au regard de l'objectif, inscrit dans la DSI, de permettre aux marchés réglementés de se faire concurrence pour l'attraction de liquidité, en admettant les titres de pays partenaires à la négociation sans que cela n'entraîne le doublement des formalités de publicité préalables.

Préserver l'intégrité du marché et empêcher les abus de marché: sur un marché financier intégré, un investisseur résidant dans un État membre pourra négocier des valeurs émises dans un deuxième État membre, en utilisant l'infrastructure d'un marché situé dans un troisième, avec une contrepartie établie dans un quatrième. Face à un tel scénario, il est crucial de mettre en place un régime européen solide, qui permette de détecter et de sanctionner efficacement les abus de marché. Autorités de surveillance, opérateurs et acteurs du marché doivent se comporter de manière scrupuleuse, rester vigilants et coopérer effectivement lorsque cela apparaît nécessaire pour empêcher les abus de marché transfrontaliers de saper la confiance des investisseurs. La directive sur les abus de marché (en passe d'être adoptée) définit clairement les comportements illicites et établit des disciplines strictes pour poursuivre et punir les pratiques abusives dans toute l'Union européenne.

Permettre aux organismes de placement collectif de tirer parti des libertés offertes par le marché unique: les OPCVM se sont imposés comme des acteurs puissants dans la gestion et l'intermédiation de l'épargne privée. À l'heure actuelle, ils représentent une capitalisation de 3 à 4 milliards d'euros. Les directives OPCVM récemment adoptées consolideront le cadre réalisant le marché unique pour les SICAV et les fonds communs de placement, en élargissant la palette des organismes pouvant distribuer leurs produits dans toute l'UE et en introduisant un dispositif de reconnaissance mutuelle des qualifications exigées des gestionnaires.

Renforcer l'efficacité et la compétitivité de la compensation et du règlement des transactions transfrontalières: les obstacles au dénouement des transactions transfrontalières sur valeurs mobilières font l'objet d'une attention croissante. Un haut degré d'interconnectivité entre les différents maillons de la chaîne de compensation et de règlement est, en effet, crucial si l'on veut permettre aux investisseurs entreprenant une transaction sur un marché situé dans un autre État membre de pouvoir rapatrier les titres concernés sans encourir surcoûts, retards ou risques d'échec de la transaction. On assiste aujourd'hui à une prise de conscience croissante de la myriade d'obstacles juridiques, fiscaux et réglementaires empêchant une compensation et un règlement efficaces des transactions transfrontalières. Certaines parties prenantes ont exprimé l'opinion selon laquelle la coexistence de structures organisationnelles et directionnelles différentes, pour l'exercice de ces activités, pouvait également ériger des barrières stratégiques à une prestation concurrentielle. La Commission a récemment publié une communication (COM(2002)257) traçant un certain nombre d'orientations stratégiques et invitant les professionnels concernés à cibler les réponses politiques à apporter à l'échelle européenne.

I.3 Pourquoi une nouvelle directive est-elle nécessaire?

La directive en vigueur ne permet plus de disposer d'un cadre régissant efficacement les opérations transfrontalières d'investissement dans l'Union européenne. Elle n'établit pas de règles de base claires, à partir desquelles la concurrence entre systèmes de négociation (bourses de valeurs et autres) et leur intégration puissent avoir lieu. Ses principales carences sont les suivantes:

(1) la DSI ne prévoit pas une harmonisation suffisante pour permettre la reconnaissance mutuelle effective des agréments délivrés aux entreprises d'investissement. En conséquence, l'efficacité du passeport qu'elle a introduit a été fortement amoindrie par l'exercice d'une surveillance double, voire multiple, sur les transactions transfrontalières;

(2) les disciplines qu'elle contient en matière de protection des investisseurs sont dépassées: les garanties offertes doivent être actualisées, de manière à tenir compte des nouveaux modèles d'entreprise, des nouvelles pratiques du marché et des risques y afférents. Les règles de protection des investisseurs doivent aussi être revues, afin d'obliger les entreprises d'investissement, lorsqu'elles agissent au nom desdits investisseurs, à faire activement usage des nouvelles opportunités de négociation, de façon à obtenir le meilleur résultat possible pour leurs clients. Cela garantira que la concurrence entre les différents types d'infrastructures d'exécution des ordres s'exerce à l'avantage des investisseurs finaux plutôt qu'à leur désavantage;

(3) La DSI ne couvre pas tout l'éventail des services offerts aux investisseurs (par exemple, le conseil en investissement ou les nouveaux canaux de distribution) ni de la négociation financière (par exemple, lorsqu'elle porte sur des instruments dérivés sur produits de base). Lorsqu'elles sont exercées à titre principal ou régulier, certaines de ces activités peuvent faire peser des risques importants sur les investisseurs ou l'efficacité et la stabilité du marché - risques qui pourraient être traités par l'application de la DSI révisée et de disciplines connexes;

(4) la directive ne permet pas d'apporter une réponse aux questions d'ordre réglementaire et concurrentiel soulevées par la concurrence entre les bourses de valeurs et entre celles-ci et les nouvelles infrastructures d'exécution des ordres. Au moment où elle a été adoptée, le problème était inexistant. Aujourd'hui, la concurrence entre les différentes méthodes d'exécution des transactions (sur les bourses de valeurs, via les nouveaux systèmes de négociation, en interne par les entreprises d'investissement) constitue le principal défi réglementaire auquel soient confrontées les autorités de surveillance de l'UE. Les quelques dispositions de la DSI relatives aux marchés réglementés, étant excessivement limitées, ne fournissent pas un cadre réglementaire sain dans lequel lesdits marchés réglementés et les autres systèmes de négociation puissent se faire concurrence pour l'attraction de liquidité, ni dans lequel les entreprises d'investissement puissent procéder à l'exécution d'ordres hors marché, lors d'une prestation d'autres services à leurs clients;

(5) la DSI a retenu une approche optionnelle quant à la réglementation des structures de marché, créant ainsi un obstacle considérable à la création d'une infrastructure de négociation compétitive et intégrée. De fait, l'article 14, paragraphe 3, de la directive actuelle permet aux autorités nationales de prévoir que les ordres passés par de petits investisseurs sont exclusivement exécutés sur un marché réglementé ("obligation de concentration"). Un certain nombre d'États membres a retenu cette option, pour promouvoir l'interaction de ces ordres dans le cadre de carnets d'ordres centralisés, administrés par les marchés réglementés. D'autres États membres ont fait le choix inverse et laissé aux entreprises d'investissement la responsabilité de déterminer comment assurer l'exécution au mieux des ordres passés par leurs clients. D'un État membre à l'autre, les méthodes d'exécution des ordres sont, en conséquence, très diverses. Des divergences aussi fondamentales dans la réglementation des structures de marché ont, par ricochet, entraîné des disparités au niveau des conventions nationales de négociation, des règles régissant le fonctionnement du marché, de la marge de concurrence existant entre les infrastructures d'exécution des ordres et du comportement des participants du marché [5]. Ces disparités entravent fortement les transactions transfrontalières et fragmentent la liquidité;

[5] Par exemple, les États membres qui permettent l'exécution hors marché des ordres passés par des clients ont été forcés d'élaborer des politiques plus sophistiquées en matière d'exécution au mieux, tandis que cela s'est avéré largement inutile dans les États membres qui exigent la concentration, sur un marché réglementé, des ordres passés par les petits investisseurs.

(6) les dispositions de la DSI relatives à la désignation des autorités compétentes et à leur coopération sont insuffisantes: la directive actuelle n'est pas assez claire en ce qui concerne l'attribution des responsabilités de contrôle au sein des États membre et n'a pas posé de bases saines pour une coopération prudentielle transfrontalière. Un marché financier unique, c'est-à-dire pleinement intégré exige que tout comportement illicite soit poursuivi et sanctionné avec une égale sévérité dans toute l'UE. Une autre condition préalable à la réalisation d'un marché unique au fonctionnement ordonné est celle d'une coopération totale et immédiate et de flux d'informations continus entre les autorités nationales. Les dispositions de la DSI actuelle en matière de coopération prudentielle ont été conçues à une époque où les liens entre les marchés financiers nationaux étaient moins utilisés qu'aujourd'hui. Par conséquent, elles doivent être considérablement remaniées;

(7) les dispositions de la DSI sont rigides et datées: la directive doit être récrite, parce qu'elle ne permet pas d'apporter une réponse aux questions réglementaires brûlantes soulevées par l'évolution des structures de marché, des affaires qui y sont traitées et des pratiques prudentielles. Cette nécessité témoigne d'ailleurs de la futilité de vouloir réglementer les marchés financiers en ancrant des dispositions très détaillées dans une législation immuable. Compte tenu de la réaction favorable du Conseil et du Parlement européen aux recommandations formulées par le comité Lamfalussy, il est proposé de modifier les dispositions clés de la directive, de façon à permettre l'adoption de mesures d'exécution légalement contraignantes par la procédure de la comitologie. Cette procédure sera appliquée dans le strict respect de la coopération interinstitutionnelle entre le Parlement européen, le Conseil et la Commission.

Étant donné les carences importantes présentées par la directive actuelle et la nécessité de rendre le texte plus réactif au changement structurel qui s'opère sur les marchés financiers européens, la Commission estime plus efficace et rationnel de le remplacer dans son intégralité. La proposition présentée reprend toutefois les dispositions de l'actuelle DSI qui ont fait la preuve de leur efficacité. De plus, elle s'appuie sur les structures nationales de surveillance et de contrôle qui lui ont donné effet. Les modifications proposés en termes de champ d'application représentent une évolution organique plutôt qu'un changement radical. En se fondant sur les bases posées par la directive existante, la Commission espère limiter l'ampleur des ajustements législatifs, institutionnels et prudentiels qui se révéleront nécessaires pour mettre en oeuvre le nouveau texte.

Une nouvelle approche dans l'élaboration de la réglementation financière européenne

Le plan d'action pour les services financiers a mis en lumière l'état de sous-développement de la législation européenne applicable aux marchés des valeurs mobilières et les coûts d'opportunité importants résultant de la fragmentation réglementaire de la liquidité dans l'UE. Il a donc répertorié un certain nombre d'initiatives nécessaires pour créer un cadre législatif pouvant servir de base à la création d'un marché financier unique, à la capitalisation et à la liquidité importantes. Dans ce contexte, la Commission a publié, en novembre 2000, un Livre vert examinant un certain nombre de thèmes liés à l'application de la DSI [6]. Au regard des soixante-huit contributions reçues en réaction à ce Livre vert, elle a conclu qu'une révision approfondie du texte s'imposait.

[6] COM(729)2000 - Modernisation de la directive concernant les services d'investissement.

Les recommandations du Comité des sages (comité Lamfalussy), avalisées par le Conseil européen de Stockholm de mars 2001, ont fortement inspiré l'élaboration de la nouvelle proposition:

Consultation des professionnels du marché et des autres parties intéressées: depuis la publication du Livre vert, les services de la Commission ont sollicité, à deux reprises, la réaction des parties intéressées, d'une manière ouverte et globale, en vue d'une réflexion préliminaire informelle sur l'étendue et la forme à donner à la révision de la DSI. Un premier document de consultation, traçant les grandes lignes de toutes les modifications pouvant être apportées, a été publié en juillet 2001. Ces orientations préliminaires ont été discutées lors d'une audition qui s'est tenue à Bruxelles les 18 et 19 septembre 2001 et à laquelle ont assisté 150 personnes. 77 contributions ont été reçues à la suite de cette consultation. Ces réactions ont amené la Commission à reconsidérer un certain nombre d'éléments importants, critiqués comme étant excessivement prescriptifs et préjudiciables à la concurrence et à l'innovation dans la prestation des services d'exécution des ordres. En conséquence, la Commission a publié, en mars 2002, un ensemble d'orientations sensiblement remaniées pour la révision de la DSI. Ces orientations remaniées ont, elles aussi, fait l'objet d'un examen rigoureux, lors d'un forum tenu le 22 avril 2002 et réunissant plus de 200 participants. La présente proposition a été élaborée sur la base d'un examen attentif des 107 contributions reçues par la suite.

2. Des règles pour le marché unique plus efficaces et plus adaptables: le comité Lamfalussy a préconisé d'opérer une distinction systématique et rationnelle entre les principes de haut niveau qu'il convient d'harmoniser au moyen de directives et les mesures d'exécution légalement contraignantes, mais adaptables, qu'il convient de promulguer via la procédure de la "comitologie". Conformément à cette structure, le CESR élaborera des avis techniques détaillés, dans le cadre de mandats donnés par la Commission et à la lumière des réactions obtenues lors de consultations ouvertes. Cette structure à deux niveaux de la législation relative aux valeurs mobilières a été proposée comme un moyen de réconcilier la continuité de principes réglementaires clés, démocratiquement établis, avec l'harmonisation détaillée nécessaire à l'organisation transfrontalière du processus de négociation et des services y afférents comme avec la flexibilité qu'exigent des pratiques en rapide évolution sur des marchés financiers très changeants. Le vote confortable du Parlement européen réuni en session plénière et l'accord interinstitutionnel intervenu sur la mise en oeuvre des recommandations du comité Lamfalussy a permis d'élaborer la présente proposition conformément à ces recommandations.

I.4 Objectifs généraux de la nouvelle proposition

La proposition de directive concernant les services d'investissement et les marchés réglementés vise à renforcer le cadre législatif communautaire, de manière à servir davantage deux grands objectifs réglementaires:

1. protéger les investisseurs et préserver l'intégrité du marché, en fixant des exigences harmonisées pour l'activité des intermédiaires agréés;

2. promouvoir l'équité, la transparence, l'efficacité et l'intégration des marché financiers: la réalisation de cet objectif sera notamment favorisée par l'élaboration de règles fondamentales applicables à la négociation d'instruments financiers et à l'exécution des transactions correspondantes sur les systèmes de négociation organisée (dont les marchés) ou par les entreprises d'investissement.

La nouvelle directive sera examinée ci-après, sous les rubriques suivantes:

- mesures visant à promouvoir la réalisation d'une infrastructure de négociation financière efficace, transparente et intégrée;

- dispositions régissant la prestation des services d'investissement, dans l'objectif de protéger les investisseurs et de renforcer l'intégrité du marché;

- propositions d'extension du champ d'application de la directive;

- autres thématiques (compensation et règlement, coopération en matière de surveillance).

Section II. vers une infrastructure de négociation efficace, transparente et intégrée

II. 1 Concurrence et fragmentation

En Europe, comme ailleurs, les fonctions de marché et d'intermédiaire de marché étaient traditionnellement exercées par des catégories d'institutions distinctes. Au moment où la DSI a été adoptée, les marchés boursiers jouissaient d'une exclusivité nationale pour la confrontation organisée des intérêts acheteurs et vendeurs relatifs à des valeurs mobilières localement émises. Les intermédiaires se faisaient concurrence pour la prestation de services aux investisseurs finaux et aux émetteurs comme pour la négociation "de gré à gré" [7]. Cette dichotomie permettait d'opérer une distinction claire dans la portée des règles visant à protéger les investisseurs - qui ne s'appliquaient qu'aux intermédiaires - et de celles visant à préserver la transparence et l'efficacité des marchés - qui s'appliquaient essentiellement aux bourses de valeurs. Depuis lors, la place financière européenne est devenue plus complexe, gommant la frontière entre marchés et intermédiaires. L'informatique a permis à des infrastructures non boursières de reproduire à faible coût l'activité clé des bourses de valeurs et à celles-ci de se réinventer comme des acteurs compétitifs du marché: aujourd'hui, les opérateurs sont donc plus nombreux et offrent un plus large éventail d'options de négociation.

[7] Dans l'exercice de cette fonction, les grands négociants représentaient une alternative comme source de liquidités pour les participants du marché. L'emploi du terme "tenue de marché" pour qualifier cette activité souligne la mesure dans laquelle ils pouvaient jouer le rôle de substitut à la négociation sur un marché boursier. Par conséquent, la distinction entre marché et intermédiaire de marché n'était, en aucun cas, absolue.

Nouvelles tendances de la négociation financière dans l'Union européenne

Les tendances suivantes, impulsées par l'innovation technologique, ont bouleversé le paysage de la négociation financière dans l'Union européenne:

1. la concurrence entre bourses: l'époque où les bourses de valeurs, gérées comme un service public, faisaient office de source nationale unique et incontestée de liquidité est révolue. Des places boursières à la recherche de profit se font désormais directement concurrence pour les flux d'ordres et les cotations et cherchent à développer leur activité par des fusions transfrontalières ou par une intégration verticale le long de la chaîne de compensation et de règlement;

2. la concurrence exercée par les systèmes de négociation alternatifs (ATS) [8]: de nouveaux venus sur le marché proposent aux investisseurs institutionnels et professionnels un nouveau type d'infrastructures aux fins de négociation pour compte propre. Les ATS représentent aujourd'hui les principales places de négociation organisée des obligations. Cependant, elles captent seulement 1% du volume des transactions en actions effectuées dans l'UE (soit beaucoup moins qu'aux États-Unis) [9];

[8] "Système de négociation alternatif" s'est imposé dans le langage courant comme un terme "fourre-tout" recouvrant un large éventail de nouveaux systèmes de négociation dont la caractéristique commune est de n'être pas agréées comme des bourses de valeurs. Certaines des personnes consultées ont fait remarquer que ce terme ne convenait pas à un texte législatif, dans la mesure où il ne traduisait pas la fonction spécifiquement exercée par les entités concernées, qu'il est proposé d'agréer comme prestataires d'un nouveau service de base. Cela considéré, le mot "alternatif" a été remplacé par "multilatéral", tandis que le mot "système" a été conservé en français, contrairement à l'anglais, qui a opté pour "facility" - pour éviter toute confusion avec un type bien défini d'infrastructure de négociation des obligations.

[9] Source: J.P. Morgan (2002).

3. développement de l'exécution des ordres des clients "en interne", par les entreprises d'investissement: la concentration du courtage dans les mains d'un nombre déclinant d'entreprises d'investissement et de banques crée une situation dans laquelle un grand volume d'ordres de clients peut être exécuté "en interne" - soit en appariant l'ordre passé par un client à l'ordre émanant d'un autre client, soit en l'exécutant par confrontation avec une position de négociation propre au courtier-négociant. Les ordres des petits investisseurs qui ne peuvent être exécutés en interne - de moins en moins nombreux - sont routés, aux fins de cette exécution, vers une bourse de valeurs. Cette pratique est bien établie dans les États membres qui n'ont pas instauré d'"obligation de concentration": beaucoup de grandes institutions y internalisent actuellement de 15 % à 30 % de leurs flux d'ordres.

Avant d'examiner les défis réglementaires posés par la concurrence entre les infrastructures d'exécution des ordres, il convient de faire les remarques suivantes:

Concernant l'efficacité globale du marché, les dispositions réglementaires restreignant directement la concurrence entre les infrastructures d'exécution des ordres ne semblent pas produire, en termes de formation des prix, d'améliorations telles qu'elles justifieraient une intervention aussi forte au niveau des structures de marché en vue de favoriser l'exécution sur les bourses de valeurs. Une analyse récente du prix des transactions portant sur presque toutes les actions négociées sur les principales places boursières européennes n'a étayé en aucune manière l'hypothèse selon laquelle le fait de les y concentrer améliorait l'efficacité du marché (telle que mesurée par les fourchettes moyennes entre cours acheteurs et vendeurs effectifs [10]). (graphique n° 1)(source: London Economics: 2002).

[10] La fourchette effective représente la différence entre le cours acheteur moyen et le cours vendeur moyen effectivement acquitté par l'investisseur. Elle peut être définie par la formule suivante: EPS = 2 * | P - M| / P, où P représente le prix effectif de la transaction et M le cours moyen (cours acheteur + cours vendeur / 2). Il s'agit là d'un meilleur indicateur des fourchettes que l'on trouve réellement sur tout marché, dans la mesure où il tient compte du cours acheteur et du cours vendeur moyens afférents à une action donnée à tout moment, tandis que les fourchettes nominales, qui prennent en considération les meilleures offres d'achat et de vente inscrites en tête d'un carnet d'ordres, ne concernent que les négociants parvenant à conclure des transactions à ces conditions. Les fourchettes effectives présentées sont la moyenne des fourchettes journalières enregistrées sur une période de 24 mois, pour quelque 13 000 actions.

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Outre qu'une réglementation directe des structures de marché ne produit aucun effet statique positif, il convient de ne pas négliger les coûts dynamiques que pourrait devoir supporter le marché dans son ensemble du fait d'une restriction du nombre de participants, de la concurrence entre les systèmes de négociation et de l'innovation. Or une telle concurrence peut produire des effets dynamiques, si elle fait baisser les coûts de transaction, fait davantage converger la liquidité vers les marchés, favorise l'élaboration de stratégies de négociation sophistiquées et contribue à rationaliser le règlement des transactions. Même si d'autres facteurs sont en jeu, cette hypothèse semble quelque peu accréditée par le fait que, dans les États membres où la réglementation autorise la concurrence entre les bourses et les autres systèmes de négociation, la capitalisation des marchés des actions et leur liquidité (telle que mesurée par le chiffre d'affaires) sont plus élevées que dans ceux qui favorisent la négociation boursière (170 % et 407 % du PIB respectivement, contre 80 % et 130 % du PIB respectivement) [11]. L'expérience américaine récente suggère qu'une telle augmentation du chiffre d'affaires et de la capitalisation peut entraîner une réduction des coûts de négociation [12].

[11] Source: Fédération internationale des bourses de valeurs et Fédération européenne des bourses de valeurs (2002).

[12] Il existe une corrélation négative entre, d'une part, le chiffre d'affaires (-0,11) et la capitalisation du marché (-0,543) et, d'autre part, les coûts de négociation. Domowitz, Glen et Madhavan - Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time - Janvier 2000.

- Ces avantages ne concerneront pas uniquement les participants du marché agissant en qualité de professionnels. L'internalisation des ordres passés par les clients peut, en effet, bénéficier à ceux-ci à divers titres: exécution plus rapide, prix plus intéressants et réduction des coûts, du fait du règlement direct des transactions au sein même des systèmes utilisés par les entreprises d'investissement. La concurrence entre les intermédiaires devrait aussi répercuter certains de ces avantages sur les investisseurs finaux. Cependant, on ne peut considérer que tout cela est donné d'avance. L'un des objectifs de la présente proposition est donc de créer des conditions dans lesquelles l'exécution hors marché des ordres des clients ne puisse avoir lieu que lorsqu'il est prouvé que ceux-ci en retirent un avantage. L'expérience enregistrée au Royaume-Uni avec le système Retail Service Providers montre toutefois que, dans sept cas sur dix, l'exécution hors marché permet aux petits investisseurs d'obtenir des prix plus avantageux.

- La concurrence entre les bourses de valeurs et les autres types d'infrastructures d'exécution des ordres n'a rien de nouveau: dans tous les États membres, les places boursières sont confrontées, depuis longtemps, à la concurrence résultant de l'exécution d'ordres hors marché, pour certains types de transactions au moins. Même les États membres qui exigent la concentration, sur un marché réglementé, des ordres passés par les petits investisseurs autorisent déjà la concurrence entre négociation boursière et autres méthodes de négociation pour les transactions effectuées par les investisseurs professionnels et institutionnels. En outre, dans toutes les cultures financières nationales, il est reconnu que les carnets d'ordres boursiers ne constituent pas la méthode de négociation optimale pour tous les types de transactions. C'est ainsi que les carnets d'ordres centraux coexistent avec la négociation de "gré à gré" ou par fragmentation interne (upstairs trading) [13]. Un certain nombre de marchés réglementés cherchent aujourd'hui à cumuler les avantages de la négociation reposant sur les teneurs de marché (quote-driven) et de la négociation gouvernée par les ordres (order-driven) [14]. La grande variété des systèmes de négociation existant dans les différents États membres revient à reconnaître tacitement qu'un cadre réglementaire favorisant un type particulier d'infrastructures faillirait à embrasser toute la gamme des intérêts et des stratégies de négociation inhérentes à un marché concurrentiel.

[13] Négociation de gré à gré, négociation par fragmentation interne, négociation de grands blocs de titres (large block trading) en bourse ou hors marché.

[14] Soit: administrer des infrastructures boursières de négociation de blocs ou désigner des fournisseurs spécialisés de liquidités.

Si le marché financier européen intégré doit fonctionner au maximum de son potentiel, l'environnement réglementaire doit permettre la coexistence de différentes microstructures de marché, la concurrence entre les systèmes de négociation et la liberté de choix pour les investisseurs et les participants du marché. Quoi qu'il en soit, l'intensification de la concurrence dans le processus d'exécution des ordres pose de nouveaux défis réglementaires en termes de protection des investisseurs et de fonctionnement ordonné et efficace des marchés. La nouvelle directive concernant les services d'investissement et les marchés réglementés doit donc établir un cadre cohérent qui permette de relever efficacement ces défis. Les questions les plus complexes et les plus litigieuses entourant la révision de la DSI résultent, pour la plupart, du brouillage de la distinction entre les fonctions de marché et d'intermédiaire de marché et du durcissement consécutif de la concurrence s'exerçant au sein même des différents types d'infrastructures d'exécution des ordres ainsi qu'entre elles. Ces questions peuvent être examinées de trois points de vue différents.

Fragmentation et efficacité de la formation des prix

La dispersion de la négociation entre un grand nombre d'infrastructures d'exécution des ordres peut avoir pour effet de fragmenter les intérêts acheteurs et vendeurs en des poches de liquidité superficielles et déconnectées les unes des autres. Si elle n'est pas contrôlée, cette dynamique peut s'exercer au détriment des deux attributs essentiels à la compétitivité d'un marché financier, à savoir la liquidité et un processus efficace de formation des prix [15]. En particulier, la fragmentation peut creuser les écarts entre cours vendeurs et acheteurs, aggraver l'incidence d'une évolution négative des prix sur les transactions et limiter les possibilités de négociation [16]. Aussi bien la concurrence intra-bourse que celle s'exerçant entre les bourses de valeurs et les autres types d'infrastructures d'exécution des ordres peuvent contribuer à cette fragmentation.

[15] Sur des marchés liquides, les transactions peuvent être conclues sans déclencher de fluctuations importantes des prix s'exerçant contre les intérêts du négociant. Sur des marchés efficaces du point de vue de la formation des prix les cotations affichées traduisent toutes les informations pertinentes et actuelles relatives à la "valeur réelle" de l'instrument concerné.

[16] Voir London Economics 2002: cette recherche souligne les coûts d'opportunité générés par la fragmentation des niveaux actuels de liquidité entre les principales places boursières européennes.

Les régulateurs et les observateurs des marchés financiers s'accordent de plus en plus à reconnaître qu'un régime de transparence efficace permettrait de retirer les avantages de la concurrence entre les infrastructures d'exécution des ordres, tout en limitant les effets négatifs de cette concurrence sur l'efficacité globale du marché. "La transparence du marché - essentiellement, la large disponibilité des informations relatives aux possibilités actuelles de négociation et aux transactions récemment conclues - est généralement considérée comme essentielle à la fois à l'équité et à l'efficacité du marché concerné, notamment quant à sa liquidité et quant à la qualité qu'il offre en termes de formation des prix. [17]"

[17] OICV (2001): report on "Transparency and market fragmentation", p. 3 (uniquement disponible en anglais).

Tout effort visant à contrer les effets potentiellement négatifs de la fragmentation par un régime de transparence approprié doit d'emblée tenir compte de tout l'éventail des infrastructures d'exécution des ordres existantes, si l'on veut qu'un tel régime puisse apporter une solution globale au problème. "Il serait souhaitable d'instaurer, pour une catégorie d'actifs donnée, des règles de transparence cohérentes, qui s'appliquent à tous les marchés. [18]" Un régime de transparence s'appliquant exclusivement aux marchés réglementés et ignorant l'exécution d'ordres hors marché serait, en effet, limité dans sa portée et sous-optimal dans ses effets. À l'instar de la négociation boursière, la négociation hors marché peut être porteuse d'informations importantes pour l'opinion que se forment, en matière d'investissement, les participants d'autres marchés. On arguera donc qu'il conviendrait de rendre ceux-ci en mesure d'intégrer les informations afférentes aux transactions ainsi conclues ou aux intérêts de négociation ainsi exprimés dans leurs décisions d'investissement et, partant, de maximiser l'efficacité du processus de formation des prix.

[18] Ibid., p. 13.

La transparence peut cependant avoir un coût en termes de fourniture de liquidités aux participants du marché. Le fait d'obliger les négociants et les courtiers-négociants à divulguer les conditions auxquelles ils veulent acheter ou vendre certains instruments peut, en effet, restreindre leur capacité de réaliser un profit sur ces transactions et les exposer à la spéculation d'autres participants du marché [19]. Ainsi, des règles conçues pour promouvoir une transparence absolue - selon laquelle tout participant du marché posséderait, à tout moment, toute information pertinente sur toute possibilité de négociation - contraindrait ces opérateurs à dévoiler leurs positions de négociation dans une mesure telle qu'ils ne seraient plus disposés à soutenir le marché par l'apport de liquidités. Cela compliquerait le processus de négociation pour les participants du marché et les investisseurs, notamment en ce qui la négociation de blocs de titres ou de titres peu liquides ainsi que les opérations d'arbitrage programmées sur ordinateur (programme trading), et pourrait accroître la volatilité des prix. Par conséquent, la plus grande prudence est requise avant d'étendre la réglementation et les règles de transparence applicables aux marchés boursiers à la négociation hors marché, dans laquelle les participants du marché engagent leur propre capital.

[19] La négociation bilatérale ou l'exécution d'ordres en interne ne font pas appel aux mêmes processus que la négociation boursière ou sur une MTF (multilateral trading facility; système de négociation multilatérale). L'activité des négociants est centrée sur la fourniture de cotations sur une base bilatérale ou sélective. Ces opérateurs doivent donc faire preuve de discrétion pour protéger leur propre capital, exposé au risque de position. La prise régulière, voire continue, de positions de négociation par les négociants et les courtiers-négociants (qui engagent leur propre capital) apporte des liquidités au marché, ce qui contribue à atténuer les fluctuations de prix, et garantit aux investisseurs une offre permanente de contrepartie dans leurs transactions. Ces considérations ne valent pas dans le cas des marchés boursiers ou des MTF: l'exploitant du marché ou du système concerné ne met pas son capital en jeu, et les participants ou les utilisateurs recourent à cette infrastructure volontairement et en toute connaissance de cause pour divulguer les conditions auxquelles ils souhaitent négocier.

Protection des investisseurs

Les changements structurels qui s'opèrent dans la négociation financière et l'exécution des ordres soulèvent également certaines préoccupations en matière de protection des investisseurs. L'une de ces préoccupations a trait aux conflits d'intérêts que peuvent rencontrer les courtiers-négociants qui exécutent les ordres de leurs clients "en interne", en jouant le rôle de contrepartie (ce processus étant généralement appelé "internalisation"). Ces courtiers-négociants sont, en effet, incités à faire passer leurs intérêts avant ceux des clients.. De tels conflits d'intérêts soulèvent la question de la confiance que peuvent avoir les investisseurs dans le fait que les courtiers-négociants se conforment bien à leur obligation suprême, qui est d'agir de manière à servir au mieux les intérêts de leurs clients. +Ils sont déjà monnaie courante sous le régime de la DSI actuelle et sous les régimes nationaux autorisant les courtiers-négociants à exécuter les ordres de leurs clients en dehors des règles propres à un "marché réglementé". Cependant, ils peuvent être exacerbés lorsque l'entreprise d'investissement concernée a pour stratégie active d'internaliser ses flux d'ordres et de minimiser le nombre d'ordres qui doivent être exécutés en bourse.

Une préoccupation connexe est le risque que la fragmentation du marché puisse amoindrir la représentativité des prix formés en bourse, qui servaient traditionnellement de référence pour l'exécution au mieux. Les règles d'exécution au mieux disposent généralement qu'une entreprise d'investissement est réputée avoir rempli ses obligations à l'égard d'un client lorsque les ordres passés par celui-ci sont exécutés sur un marché réglementé ou à un prix égal ou plus avantageux que celui offert sur ledit marché réglementé. Cependant, la généralisation de l'exécution des ordres en dehors des marchés réglementés pourrait détourner les liquidités des places boursières et, comme mentionné précédemment, miner la représentativité des prix de référence établis sur ces places boursières. Dans cette hypothèse, les règles d'exécution au mieux qui évaluent le comportement des courtiers à l'aune des tels prix perdent leur pertinence comme moyen fondamental de protéger les investisseurs. En outre, confrontés à la fragmentation de la négociation entre des marchés et des systèmes déconnectés les uns des autres, les investisseurs et leurs courtiers peuvent ne pas être informés ou ne pas avoir accès aux possibilités de négociation les plus intéressantes. Il convient toutefois de noter que l'expérience accumulée par les marchés qui autorisent l'exécution d'ordres hors marché n'apporte guère de preuves empiriques pour étayer ces craintes: les fourchettes entre cours acheteurs et vendeurs, pour les actions négociées sur le LSE SETS (carnet d'ordres électronique du London Stock Exchange) n'ont cessé de se rétrécir, malgré l'exécution d'un grand nombre d'ordres passés par de petits investisseurs en dehors de ce système [20].

[20] L'expérience acquise par les marchés européens qui autorisent l'exécution hors marché des ordres passés par les petits investisseurs suggère que les craintes relatives à la dégradation du processus de formation des prix sont excessives. Les fourchettes entre cours vendeurs et acheteurs, sur le LSE SETS, se sont ainsi rétrécies au cours des dernières années, malgré l'exécution d'un grand nombre d'ordres en dehors des règles de la place (assujettie cependant à des exigences de publicité post-négociation). De plus, il n'y a aucune différence patente dans les écarts effectifs de cotation entre les États membres qui ont une position restrictive sur l'exécution d'ordres hors marché et ceux qui se montrent plus libéraux à cet égard. Dans certains États membres qui appliquent une obligation de concentration, ces écarts sont aussi importants, voire plus importants, que dans les États membres qui ne l'appliquent pas.

Arbitrage réglementaire

La négociation sur les MTF et l'exécution d'ordres hors marché par les entreprises d'investissement limitent le volume des transactions dénouées par l'intermédiaire des carnets d'ordres boursiers. Inévitablement, la question se pose de savoir si on peut laisser les nouveaux systèmes de négociation faire concurrence aux places boursières pour les flux d'ordres sans les assujettir à une tutelle réglementaire comparable. En particulier, les courtiers-négociants qui internalisent de larges volumes d'ordres - et qui, pour cette raison-même, sont parfois décrits comme assumant le rôle de "marchés" [21] - doivent-ils être tenus de se conformer à une réglementation de type boursier? La réponse à cette question suppose une évaluation objective de l'opportunité d'assimiler l'exécution "en interne" à l'exploitation d'un marché. Elle suppose également de comprendre comment il convient d'adapter les exigences réglementaires à la mécanique et aux risques propres aux différentes méthodes d'exécution des ordres.

[21] Euronext (2002): Internalisation. "Les grands conglomérats financiers qui opèrent déjà en diverses qualités visent désormais un autre rôle, qui leur permettra de développer leurs activités. Après avoir été courtiers, teneurs de marché, analystes et gestionnaires de portefeuilles, ils veulent aujourd'hui devenir des bourses" (p. 12). Voir également A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges (qui parle de la "capacité croissante des banques à opérer comme de quasi-bourses", p. 17)

II.2 Principes directeurs pour une réglementation de l'exécution des ordres

La révision de la DSI représente une occasion unique de définir les règles du jeu de telle sorte que l'exécution des ordres - qu'elle ait lieu sur des marchés réglementés, via des MTF ou dans le cadre de transactions conclues par les entreprises d'investissement - soit effectuée d'une manière qui serve les intérêts des investisseurs et renforce l'efficacité globale du système financier. La manière de procéder aura également une incidence directe importante sur la relation concurrentielle unissant les différentes catégories de participants du marché. Dans l'élaboration de sa réponse aux questions examinées ci-dessus et dans son choix d'une approche équilibrée par rapport aux arbitrages réglementaires nécessaires, la Commission a été guidée par les principes suivants:

1). La révision de la DSI doit poser les fondements nécessaires à la création d'une infrastructure de négociation intégrée et concurrentielle. Un marché financier pleinement intégré est un marché sur lequel les intérêts acheteurs et vendeurs relatifs à un instrument financier donné peuvent interagir harmonieusement et se rencontrer instantanément au-delà des frontières, indépendamment du lieu d'où opèrent les participants du marché et des systèmes par lesquels ils expriment leurs intérêts de négociation [22]. À cet égard, les "options" laissées aux États membres pour ce qui est du traitement et de l'exécution des ordres passés par les petits investisseurs - qui représentent quelque 90 % du nombre total, mais seulement 10 % de la valeur totale des transactions - sont fondamentalement contraires à l'objectif d'un marché financier unique. Elles créent une faille, non seulement en termes de statut réglementaire et de situation concurrentielle des plates-formes de négociation existant dans les différents États membres, mais aussi en termes de réglementation applicable aux intermédiaires et de protection offerte aux investisseurs. Par conséquent, si l'on veut qu'elle prépare le terrain à la réalisation d'un marché financier intégré et efficace, la révision de la DSI doit, avant tout, résister aux sirènes des "options" réglementaires. Étant donné la capacité de l'obligation optionnelle de concentration d'empêcher l'alignement de la réglementation applicable aux marchés sur un modèle commun, la proposition ne la reconduit pas.

[22] [La recherche publiée par London Economics indique que le regroupement des marchés européens des actions et des obligations pourrait réduire fortement l'incidence négative des écarts de cotation sur les prix et suggère qu'il en résultera une diminution sensible du coût de ces instruments].

2). La DSI doit tenir adéquatement compte des risques tangibles menaçant la protection des investisseurs et l'efficacité du marché. L'émergence d'un environnement financier plus hétérogène et complexe appelle une réponse appropriée de la part des régulateurs, si les intérêts des investisseurs et l'efficacité globale du marché doivent être préservés. Les investisseurs doivent pouvoir avoir confiance dans le fait que les courtiers exploitent activement les nouvelles opportunités de négociation de manière obtenir la "meilleure donne" possible pour leurs clients. Ceux-ci ne doivent pas voir leurs intérêts compromis par l'existence de conflits d'intérêts lorsqu'ils font appel à des courtiers-négociants pour exécuter leurs ordres. Les professionnels du marché, les émetteurs et les régulateurs ont un intérêt commun à veiller à ce que les liquidités ne soient pas fragmentées en des poches de peu d'envergure et déconnectées les unes des autres.

Cela considéré, il apparaît nécessaire d'introduire un ensemble de mesures visant à garantir que la dispersion de la négociation entre un grand nombre de marchés, via divers canaux, n'aboutisse pas à une fragmentation des liquidités et n'empêche pas les opérateurs de repérer les possibilités de négociation mutuellement avantageuses. L'essentiel de cet ensemble de mesures doit être formé par un régime de transparence efficace, qui vise à assurer qu'une information ad hoc sur les transactions récemment conclues et les opportunités actuelles de négociation sur tous les marchés, autres systèmes de négociation et autres lieux d'exécution des ordres soit accessible à tous les opérateurs, sur une base paneuropéenne. La proposition prévoit également l'application d'obligations renforcées aux intermédiaires, pour qu'ils fassent un usage actif de cette information, de manière à obtenir le meilleur résultat possible pour leurs clients [23].

[23] Les règles de transparence proposées visent à créer un environnement permettant aux négociants et aux intermédiaires de reconnaître quelle infrastructure de négociation offre les meilleures conditions pour effectuer une transaction portant sur une action donnée et de transférer des liquidités en réaction à des écarts de prix. Ainsi, les ordres pourront être exécutés via l'infrastructure offrant un "mieux" en termes de prix ou le meilleur résultat possible pour l'investisseur final, ce qui contribuera à faire converger le système global du marché vers un prix qui reflète toutes les informations pertinentes disponibles sur l'ensemble du marché.

La proposition reconnaît également le droit des clients des courtiers à exprimer toute préférence qu'ils peuvent avoir en ce qui concerne les canaux par lesquels leurs ordres doivent être exécutés. Toute information pouvant influer sur le choix du courtier ou sur l'appréciation du service d'exécution proposé doit être fournie par avance, pour permettre aux clients de se forger une opinion avertie. À cet effet, il est proposé que tout petit investisseur donne son consentement préalable, soit dans le cadre d'un accord général, soit pour chaque transaction, avant que ses ordres ne puissent être exécutés ailleurs que sur un "marché réglementé" ou une MTF.

3). Les règles prévues par la DSI doivent être proportionnées et aller dans le sens du marché:

Les objectifs d'efficacité du marché et de protection des investisseurs doivent être poursuivis au moyen d'interventions réglementaires apportant une réponse adaptée à un risque démontrable. Il convient ici de tenir compte de la réalité technologique et des solutions développées par le marché comme d'imposer le moins de restrictions possibles à la concurrence et à l'innovation. Cette philosophie a orienté la proposition de la manière suivante:

- "Aucune interdiction": La DSI révisée ne doit pas interdire ou autrement empêcher, par l'application d'exigences réglementaires injustifiées ou inadéquates, l'exécution d'ordres en dehors des places boursières ou des marchés traditionnels. En effet, la concurrence exercée par les nouveaux systèmes de négociation [24] a amené les bourses de valeurs à innover et à développer de nouvelles sources d'avantage concurrentiel. Il n'y a aucune raison de croire que ces avantages sont désormais épuisés ou qu'il convient d'ériger des barrages réglementaires pour créer des flux d'ordres captifs, réservés à une certaine catégorie de marchés.

[24] La concurrence exercée par le SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation system; système de cotation électronique du LSE) a contraint de nombreuses places boursières du continent à révolutionner leurs méthodes et leurs systèmes de négociation au début des années 90. Par ailleurs, la crainte de la concurrence de TradePoint a conduit le LSE à introduire le SETS en 1996.

- Aucune contrainte: la proposition n'exigera pas des entités souhaitant procéder à l'exécution d'ordres sur une base organisée qu'elles obtiennent un agrément comme marché réglementé. Les systèmes de négociation multilatérale (MTF), qui exploitent des systèmes d'affichage des intérêts de négociation et d'exécution des ordres correspondants, seront autorisés à opérer sur la base d'un agrément comme entreprise d'investissement, sous réserve de se conformer à des exigences réglementaires taillées sur mesure (voir ci-dessous).

- Pas de régime réglementaire unique pour tous les systèmes de négociation: les différences de traitement réglementaire ne doivent pas amoindrir la capacité qu'ont les bourses de valeurs et les autres institutions, assujetties à un régime particulier, d'attirer des liquidités. Cependant, la volonté de limiter les arbitrages réglementaires ne revient pas à plaider pour une application sans nuance d'une réglementation de type boursier aux autres systèmes ou méthodes d'exécution des ordres des investisseurs. Il convient plutôt que la DSI révisée fixe des exigences réglementaires comparables pour les méthodes comparables d'exécution des ordres. Ainsi, les MTF, qui répliquent la fonction remplie par les bourses de valeurs (affichage et interaction des intérêts de négociation), seront soumises à une modulation des règles boursières en matière de négociation [25]. Toutefois, l'exécution d'ordres par des entreprises d'investissement négociant ou fournissant des services pour le compte de clients ne doit pas être assimilée à l'administration d'un marché ou d'un carnet d'ordres organisé. L'activité, le fonctionnement et la régulation des marchés et des MTF sont radicalement différents de ceux qu'impliquent l'exécution d'ordres par les entreprises d'investissement - même lorsque celles-ci internalisent les ordres de leurs clients. En particulier, l'exécution en interne d'ordres passés par des clients ne permet pas à ceux-ci de négocier à loisir avec d'autres clients via les systèmes exploités par l'entreprise d'investissement concernée. En outre, toute règle de transparence applicable à la négociation reposant sur les teneurs de marché (quote-driven) ne doit pas empêcher les négociants de mettre leur propre capital en jeu, d'une manière qui peut améliorer la liquidité du marché et rendre son fonctionnement plus harmonieux. La révision de la DSI doit, par conséquent, trouver un juste équilibre entre les préoccupations relatives aux arbitrages réglementaires et la nécessité de conserver aux fournisseurs de liquidités une marge suffisante pour opérer. La question n'est pas de favoriser un type de structure de marché au détriment d'un autre (négociation reposant sur les teneurs de marché par opposition à la négociation régie par les cours). La proposition vise simplement à créer un cadre réglementaire favorisant la coexistence de différents canaux de négociation, avec les garde-fous suffisants pour préserver l'efficacité globale du marché et les intérêts des investisseurs finaux.

[25] Dans la mesure où elles ne sont pas investies de responsabilités réglementaires ou d'auto-contrôle quant à la "qualité" des instruments négociés via leurs systèmes, les MTF ne doivent pas être soumises aux obligations applicables aux marchés réglementés pour ce qui est de l'admission d'instruments à la négociation.

À la lumière des considérations qui précèdent, la proposition vise à établir un cadre cohérent et ajusté au risque pour la réglementation des principaux types d'infrastructures d'exécution des ordres actuellement actives sur la place financière européenne. Elle prévoit des interventions réglementaires adaptées aux risques, propres à chaque méthode de négociation, pesant sur la protection des investisseurs et sur l'efficacité du marché. Elle tient compte des interactions concurrentielles et réglementaires qui sont en jeu lorsque coexistent différentes plates-formes et méthodes de négociation, toutefois assujetties à diverses variantes de la réglementation relative aux marchés et aux investisseurs. Elle vise à créer une situation dans laquelle les intérêts de négociation, indépendamment du moyen par lequel ils sont exprimés ou du lieu d'où ils le sont, puissent interagir les uns avec les autres sur une base transfrontalière et en temps réel, de manière à ce que les flux de liquidité soient totalement réactifs aux différences de prix.

L'instrument clé de réalisation de ces objectifs est un jeu complet de règles exigeant la transparence de l'information relative à la négociation. Ce régime de transparence embrasse les principales méthodes d'exécution des ordres afférents à des transactions portant sur des actions - par des marchés réglementés, par des MTF et hors marché, par des entreprises d'investissement. Les obligations qu'il prévoit visent à permettre l'interaction effective, en temps réel et sur une base transfrontalière des intérêts de négociation, sans laquelle un marché financier unique ne saurait exister. Ce régime permettra également la concurrence et l'innovation dans l'exécution des ordres ou dans les services incluant l'exécution d'ordres, sans pour autant compromettre l'efficacité du processus de formation des prix. Ses modalités d'application favoriseront la divulgation de la plus large information possible sur les transactions, compte tenu du fait que le même degré de transparence ne convient pas à tous les types d'infrastructures. Ce régime de transparence sera un garant important de l'équité et de l'efficacité des marchés financiers européens et de l'obtention, par les investisseurs, du meilleur résultat possible selon l'importance et le type de transaction envisagée. Ce ne sera pas le seul.

La proposition envisage aussi d'autres mesures visant à assurer que l'exécution hors marché d'ordres passés par des clients ne puisse avoir lieu que lorsqu'il pourra être démontré qu'elle sert au mieux leurs intérêts. Élément particulièrement important, l'accent mis sur le respect d'une forme plus efficace et plus dynamique d'obligation d'exécution au mieux vise ainsi à assurer que les entreprises d'investissement prennent en considération toute une palette de méthodes de négociation lorsqu'elles agissent au nom de clients. Cette obligation renforcée contraindra les entreprises d'investissement à procéder à une évaluation régulière des différentes infrastructures d'exécution des ordres aux fins de voir laquelle offre les conditions les plus favorables et d'être toujours en mesure de démontrer qu'elles en font un usage actif. Un tel mécanisme garantira que les informations sur les transactions rendues publiques en vertu des obligations de transparence puissent amener les entreprises d'investissement à infléchir leurs décisions de routage des ordres. De cette manière, la concurrence entre systèmes de négociation se traduira par une amélioration des prix pour les investisseurs finaux. Le mécanisme susmentionné contribuera également à faire converger la liquidité vers les places de négociation les plus efficaces. Actuellement, la liquidité en Europe tend à être très peu mobile et reste concentrée sur les marchés primaires [26] - même lorsqu'il y a des raisons d'estimer que les MTF offrent des prix plus avantageux. S'il n'existe aucune expérience directement comparable de l'utilisation d'une obligation d'exécution au mieux pour interconnecter les différents systèmes de négociation qui se font concurrence dans l'UE, de nouvelles applications de "routage intelligent des ordres" sont à présent disponibles, qui permettront aux entreprises d'investissement de contrôler les prix et les volumes de transaction sur toutes les bourses de valeurs et les autres grands systèmes de négociation.

[26] Étude de la BCE sur les marchés européens des actions, août 2001.

Au total, ces dispositions constituent une avancée importante vers l'instauration du cadre réglementaire que réclame un marché financier européen intégré, efficace et accueillant pour les investisseurs. Les éléments clés des propositions concrètes relatives aux trois grands types de systèmes d'exécution des ordres actuellement utilisés sur la place financière européenne sont brièvement présentés ci-après.

II.3 Principes de haut niveau applicables aux marchés réglementés (titre III)

La proposition préserve le statut particulier et le régime d'agrément propres aux marchés réglementés: ces deux éléments sont au coeur de la DSI actuelle et apparaissent à présent fermement ancrés dans toutes les législations nationales afférentes aux valeurs mobilières. Un marché réglementé n'est pas seulement un lieu où la négociation et l'échange d'instruments financiers sont organisés selon un ensemble de règles donnant corps aux différentes composantes de ce processus. Plus que cela, il remplit une vaste série de fonctions, revêt une forme organisationnelle distincte et présente des caractéristiques particulières en matière de négociation [27]. L'admission d'un instrument à la négociation sur un marché réglementé sert également de déclencheur à l'application d'un certain nombre de dispositions législatives connexes. Compte tenu de ce qui précède, la DSI traite l'exploitation d'un marché réglementé comme une activité appelant un régime réglementaire distinct.

[27] Les principales caractéristiques des marchés réglementés, par comparaison avec un système de négociation pure, sont notamment les suivantes: les marchés réglementés ont toujours joué un rôle important dans le contrôle de la qualité des instruments admis à la négociation/à une cote officielle. Ce rôle qu'ils assument continuellement, en vérifiant la conformité des titres aux règles régissant la constitution et l'émission d'instruments financiers, confère ainsi un "label qualité" à ceux qui sont publiquement négociés. Seules les entités acceptant ces obligations doivent pouvoir obtenir un agrément comme marché réglementé. Les marchés réglementés se distinguent aussi par une forme organisationnelle propre: ils ont ici fait preuve d'une grande autonomie et d'une grande capacité d'autorégulation dans le choix de leurs membres et le contrôle de l'activité exercée via leurs systèmes. Ils présentent enfin des caractéristiques particulières en matière de négociation: ils garantissent un dénouement/un règlement efficace des transactions conclues sur leur infrastructure - même si les systèmes de négociation pure peuvent offrir ce niveau de fonctionnalité.

La DSI actuelle définit un nombre restreint d'obligations légales que doivent respecter tous les marchés réglementés actifs dans l'Union européenne. Ces éléments embryonnaires ne suffisent toutefois pas à créer une base commune pour la régulation et la surveillance des principales places européennes de négociation financière. Aujourd'hui, les marchés réglementés deviennent de plus en plus européens en ce qui concerne la base des investisseurs, l'octroi de la qualité de membres et l'éventail des instruments admis à la négociation. Les conditions appliquées par un marché réglementé ont donc des répercussions importantes et immédiates sur la négociation effectuée sur les autres marchés et sur leurs participants [28]. Dans ce contexte, l'absence d'un cadre réglementaire commun peut représenter un obstacle important à la mise en place d'une infrastructure de négociation intégrée, efficace et ordonnée.

[28] Certains épisodes ont déjà mis en lumière le haut niveau d'interdépendance des bourses européennes. Cette année, une erreur au niveau de l'indice boursier de la DBAG (Deutsche Börse AG) a, par exemple, entraîné aussitôt l'arrêt de la négociation pour le même indice sur d'autres marchés européens - mais aussi pour des indices de substitution.

La proposition exige des États membres qu'ils imposent certaines obligations aux marchés réglementés, que ceux-ci doivent remplir sous la surveillance d'une autorité compétente désignée. Si les marchés réglementés ont le droit de définir règles de négociation et conditions d'accès, et si une certaine confiance leur est accordée comme premier garde-fou dans la surveillance de la négociation effectuée par leur intermédiaire, c'est en reconnaissance du fait qu'ils sont "en première ligne" et ont un intérêt propre à maintenir la qualité de l'activité exercée via leurs systèmes.

La proposition de nouvelle DSI vise, par conséquent, à édicter un ensemble de principes communs de haut niveau en ce qui concerne l'agrément, la régulation et la surveillance des marchés réglementés. Il s'agit ainsi:

- de désigner clairement l'autorité compétente et la législation applicable (article 33): la proposition s'efforce d'éliminer toute incertitude relative à l'autorité compétente, c'est-à-dire sous la juridiction exclusive de laquelle tombe l'activité du marché réglementé considéré - ceci, pour empêcher tout conflit juridictionnel ou toute incertitude juridique susceptible d'avoir des conséquences extrêmement négatives sur l'irrévocabilité des transactions conclues sur ce marché réglementé;

- d'introduire des exigences applicables à l'exploitant de marché (article 34): cette disposition exige que les personnes assurant la gestion d'un marché réglementé présentent des qualités d'honorabilité et de compétence et disposent en outre des ressources financières nécessaires à son fonctionnement ordonné. Une fois reconnues comme se conformant à cette exigence, ces personnes seront habilitées à exploiter également une MTF, et ce, sans devoir obtenir d'agrément supplémentaire. L'honorabilité et la compétence de l'exploitant d'un marché réglementé déjà établi ainsi que les ressources dont il dispose seront également prises en considération dès lors qu'il exprimera le souhait d'établir un marché réglementé dans un autre État membre;

- de définir des exigences organisationnelles applicables à tout marché réglementé, pour garantir qu'il fonctionne de manière équitable, ordonnée et transparente. Les dispositions pertinentes sont ici les articles 36 (règles de négociation) et 39 (accès des participants du marché);

- d'instaurer un jeu complet d'obligations de transparence pré- et post-négociation relatives à l'affichage des ordres et des cotations sur le marché réglementé et au détail des transactions conclues portant sur des actions;

- transparence pré-négociation (article 41): les systèmes pratiquant la négociation gouvernée par les ordres (order-driven) seront tenus de rendre publique une partie de leur carnet d'ordres. Sur les marchés où la négociation repose sur les teneurs de marché, ceux-ci devront publier une indication des cours acheteurs et vendeurs, pour une importance de cotation donnée. L'étendue des ordres et des cotations à divulguer sera définie par application de la procédure de comitologie. Étant donné qu'en exigeant l'affichage des ordres ou des cours pour de grands volumes de transaction ou pour des transactions portant sur des valeurs mobilières peu liquides, on peut dissuader les opérateurs d'effectuer ces transactions sur un marché réglementé, les obligations ci-dessus ne s'appliqueront pas dans ce cas;

- transparence post-négociation (article 42): les marchés réglementés devront rendre publics, à des conditions commerciales raisonnables, le prix, le volume et le moment d'exécution de toutes les transactions en actions conclues selon leurs règles et au moyen de leurs systèmes. Une notification différée sera autorisée pour les transactions de grande taille et pour les transactions portant sur des valeurs mobilières peu liquides.

- Admission d'instruments à la négociation (article 37): cette disposition énonce les principes de haut niveau selon lesquels un marché réglementé peut admettre des instruments à la négociation et prévoit que les mesures d'exécution détaillées devant donner corps à ces principes seront élaborés au niveau 2 de la législation. Pour résumer, tout marché réglementé doit appliquer des exigences générales d'admission ayant reçu l'approbation préalable des autorités publiques et de nature à garantir la libre cessibilité et le règlement efficace des instruments négociés. Les critères minimaux que les instruments doivent remplir pour satisfaire à ces exigences seront précisés au niveau 2. Cette clarification permettra d'opérer une distinction entre les instruments admis à la négociation sur différents segments du marché, mais ne vise pas à empêcher les marchés réglementés d'appliquer des exigences plus strictes pour l'admission sur leurs segments. L'article 37 vise, en outre, à créer un cadre juridique permettant aux marchés réglementés d'admettre à la négociation des instruments constitués et émis dans un autre État membre, dès lors qu'ils ont pris des mesures en vue de vérifier que l'émetteur s'est bien conformé à ses obligations de publicité initiale et périodique.

- Suspension de la négociation et retrait d'un instrument de la négociation (article 38): cette disposition prévoit les circonstances et les conditions dans lesquelles l'autorité compétente ou le marché réglementé peut suspendre la négociation ou retirer un instrument de la négociation. Elle établit également le cadre devant régir une telle suspension ou un tel retrait sur un marché fragmenté. Lorsqu'une autorité compétente décide de suspendre ou d'interdire la négociation sur un instrument donné, sa décision est immédiatement applicable à toute négociation effectuée dans sa juridiction (que ce soit sur les marchés réglementés, sur les MTF ou de gré à gré/par internalisation) Elle informe de cette décision les autorités compétentes des autres États membres.

II.4 L'exploitation d'une MTF: nouveau service de base

La proposition envisage de faire entrer l'exploitation d'une MTF dans la liste des services de base couverts par la DSI. Cela permettra aux opérateurs concernés de se faire agréer comme des entreprises d'investissement assujetties à un régime réglementaire adapté. Aujourd'hui, le nombre des MTF est déjà important et ne cesse d'augmenter [29]. Leur fonctionnement ne correspond directement à aucun service couvert par la DSI actuelle, ce qui a généré une certaine incertitude quant à la base sur laquelle se fonder aux fins de leur agrément et de leur surveillance. La reconnaissance des MTF comme nouvelle catégorie d'entreprises d'investissement vise à préciser la nature de leur activité aux fins de la législation européenne, de même qu'elle permettra de leur appliquer un ensemble commun de disciplines réglementaires adaptées, afin de neutraliser le risque (de marché) qu'elles représentent [30]. Elles pourront ainsi rendre leurs systèmes et les services qu'elles offrent aux utilisateurs de toute l'UE, sur la base de l'agrément délivré par leur État membre d'origine.

[29] Au Royaume-Uni, quelques 29 entités devraient relever de la définition d'une MTF. L'Allemagne en héberge aussi un grand nombre. Pour leur part, l'Italie, la Belgique, l'Irlande et la France ont délivré un certain nombre d'agréments à des MTF. L'activité de ces entités porte sur différentes catégories d'actifs - notamment les obligations et les swaps de devises, mais aussi les actions. L'expérience américaine suggère toutefois qu'une période de consolidation (au moins pour les entités traitant des obligations) peut suivre la première phase de développement .

[30] Parmi les personnes interrogées, un certain nombre a contesté la nécessité d'introduire un nouveau régime d'agrément pour les MTF. Elles font valoir que l'activité de ces entités est adéquatement couverte par la combinaison de deux agréments: celui pour "réception et transmission" d'ordres de clients et celui pour "exécution" de tels ordres. La Commission ne partage pas cette analyse. Les MTF représentent, en effet, une innovation fondamentale en ce sens qu'elles constituent une infrastructure de type non-boursier, permettant aux utilisateurs ou aux clients de négocier à discrétion, pour leur propre compte. Du fait de ce fonctionnement, les MTF présentent nombre des caractéristiques propres aux bourses de valeurs/aux marchés et suscitent les mêmes préoccupations réglementaires.

La définition proposée pour les MTF est largement le fruit de l'analyse approfondie et des deux séries de consultation ouverte des acteurs du marché effectuées par le Comité des régulateurs des marchés européens des valeurs mobilières (CESR). Elle couvre les infrastructures qui permettent la divulgation multilatérale de positions de négociation ou d'ordres fermes ainsi que l'exécution des ordres résultant de l'interaction des intérêts acheteurs et vendeurs ainsi exprimés. Elle couvre également les systèmes d'enchères (auction-crossing), où les ordres des utilisateurs sont exécutés à un prix de référence importé. Toutes ces infrastructures ont pour point commun de permettre la prise autonome de décisions de négociation par les utilisateurs, sans que l'exploitant n'intervienne de quelque manière que ce soit pour favoriser les transactions ou y prendre lui-même part (par l'engagement de son capital). L'exploitant ne joue donc aucun rôle actif de présélection, de recommandation ou d'appariement des intérêts de négociation. Les MTF permettent et facilitent ainsi les interactions directes entre utilisateurs. Du fait de ce fonctionnement, elles présentent nombre des caractéristiques propres aux bourses de valeurs et suscitent, en partie, les mêmes préoccupations réglementaires que les marchés réglementés. C'est pourquoi le traitement réglementaire proposé dans le cadre de la révision de la DSI se focalise sur l'organisation équitable, ordonnée et transparente du processus de négociation par les MTF elles-mêmes.

Les obligations envisagées pour les MTF sont calquées sur les principes applicables aux marchés réglementés pour ce qui est de leur fonction de négociation. Elles s'inspirent aussi fortement des normes récemment publiées par le CESR sur les systèmes de négociation alternatifs (ATS). Les principales dispositions de la proposition sont ici les suivantes:

- conditions d'organisation applicables aux MTF (article 13): les MTF seront tenues de permettre l'accès à leurs systèmes selon des conditions commerciales transparentes et objectives. Les utilisateurs potentiels sont des participants du marché disposés à négocier à leurs risques et périls, sans bénéficier des protections offertes par un intermédiaire. En outre, l'article 13 énonce des obligations en vue d'assurer le traitement objectif, équitable et rapide des intérêts de négociation exprimés par l'intermédiaire des MTF;

- obligations de transparence pré- et post-négociation pour les transactions en actions conclues sur une MTF (articles 27 et 28): les obligations de base prévoient un niveau de transparence équivalent à celui requis pour les intérêts de négociation exprimés dans le cadre de transactions en actions affichées ou conclues sur un marché réglementé. Les possibilités de notification différée et l'étendue de la publicité pré-négociation seront similaires à celles prévues pour les marchés réglementés. Les systèmes d'auction-crossing et les autres MTF n'impliquant pas l'affichage préalable des indications fermes de prix pourront être exemptés de l'obligation de transparence pré-négociation;

- non-application des obligations d'intermédiaire pour les transactions conclues sur une MTF (article 22): les utilisateurs de MTF sont des professionnels ou des participants actifs du marché qui négocient pour compte propre et à leur propre risque et qui sont capables d'assumer la responsabilité de leurs décisions d'investissement. Ils n'attendent pas de l'exploitant du système qu'il leur offre les protections inhérentes à l'intermédiation. Par conséquent, les règles de conduite et les autres garanties offertes aux investisseurs ne sont pas pertinentes pour le type de négociation effectuée sur une MTF. Compte tenu de ce fait, la proposition prévoit que les MTF seront tenues de limiter la participation aux "contreparties éligibles" Elle n'envisage toutefois pas de forcer les MTF à admettre librement des utilisateurs extérieurs à leurs systèmes aux fins de négocier comme contrepartie à une offre d'achat ou de vente rendue publique conformément à l'article 27.

- droit, pour les MTF, d'installer des écrans dans d'autres États membres (article 29): parallèlement à la disposition permettant aux marchés réglementés d'installer des écrans de négociation ou d'exploiter tout autre dispositif pour permettre à leurs membres établis dans d'autres États membres d'accéder à leurs systèmes et d'y négocier, il est proposé de reconnaître un droit similaire pour les entreprises d'investissement exploitant une MTF en tant que libre prestation de services.

Afin de garantir qu'elles constituent des réserves suffisantes pour faire face aux risques générés par leur activité, les entreprises d'investissement de cette nouvelle catégorie seront tenues d'avoir une dotation initiale en capital et un montant supplémentaire de fonds propres conformes aux exigences de la directive 93/6/CEE (directive sur l'adéquation des fonds propres). Ces exigences de fonds propres, et notamment celle afférente au risque opérationnel, tiendront compte de l'évolution de la réglementation applicable dans l'UE et dans d'autres forums internationaux.

La proposition ne considère pas approprié de fixer des conditions obligatoires d'admission pour les instruments négociés sur les MTF. Celles-ci sont, en effet, des systèmes de négociation pure où les participants ont tout loisir de décider quels instruments négocier. Cependant, dans le cas d'un instrument qui est régulièrement négocié sur une MTF et qui l'est également sur un marché réglementé, la MTF en question devra prendre les mesures nécessaires pour s'assurer de la conformité de cet instrument/de son émetteur avec les dispositions pertinentes du droit communautaire (par exemple, les exigences de publicité).

II.5 Exécution d'ordres par les entreprises d'investissement:

La proposition prévoit une modernisation systématique des obligations incombant aux entreprises d'investissement exécutant des transactions en dehors des règles et des systèmes propres à un marché réglementé ou à une MTF. Cette modernisation obéit à deux objectifs distincts:

- tenir compte des préoccupations particulières relatives aux conflits d'intérêts qui peuvent surgir lorsque des sociétés intégrées (courtiers-négociants) exécutent des ordres de clients en interne;

- apporter une réponse efficace et proportionnée au risque que l'exécution d'ordres hors marché ne porte atteinte à l'efficacité de la formation des prix et, ce faisant, puisse affaiblir les politiques d'exécution au mieux.

Conflits d'intérêts rencontrés par les courtiers-négociants (pratiquant l'internalisation)

Le débat suscité par l'internalisation a éclairé d'une lumière plus vive le conflit d'intérêts, déjà courant, qui surgit lorsque les entreprises d'investissement cumulent les fonctions de courtier et de négociant [31]. Lorsque les entreprises d'investissement exécutent les ordres de leurs clients en jouant le rôle de contrepartie, se pose la question de savoir si les investisseurs peuvent être sûrs que leurs intérêts passeront avant ceux du courtier-négociant agissant en leur nom [32]. Cette préoccupation est encore exacerbée lorsqu'elles mettent en oeuvre des systèmes et des procédures visant à maximiser le nombre d'ordres de clients exécutés par confrontation avec leurs propres positions de négociation ou avec les ordres d'autres clients.

[31] Les orientations révisées, publiées en mars 2002 pour servir de base à une consultation ouverte, envisageaient d'opérer une distinction entre les entités qui internalisent systématiquement les ordres de leurs clients et celles qui le font de manière occasionnelle. Cette distinction devait reposer sur un seuil quantitatif (internalisation de 10 % du flux d'ordres sur les quatre derniers trimestres). L'idée a été fortement critiquée pour deux raisons: d'une part, la logique suivie n'était pas claire. L'internalisation génère un conflit d'intérêts entre le courtier/le négociant et son client, à quelque échelle qu'elle soit pratiquée. D'autre part, le seuil proposé a été condamné comme étant inapplicable dans la pratique et comme pouvant avoir des conséquences diverses selon la taille des marchés nationaux. Au regard de ces critiques pertinentes, la Commission a renoncé à la distinction envisagée, pour chercher plutôt à créer un cadre réglementaire général permettant de gérer les conflits d'intérêt inhérent à l'activité d'internalisation.

[32] Les structures de marché où les fonctions de courtage au nom de clients et de négociation comme contrepartie à des clients sont exercées séparément ou remplies par des entités différentes ne donnent pas lieu au conflit d'intérêts classique évoqué. Selon le régime britannique applicable aux prestataires de services aux petits investisseurs (Retail Service Provider Regime), les courtiers routent les ordres de leurs clients vers une entité différente, pour exécution par appariement à des positions de négociation de cette dernière; cette activité ne saurait être considérée comme de l'internalisation au sens de la présente proposition.

Lors de l'évaluation de la nécessité de soumettre l'exécution d'ordres par les entreprises d'investissement à de nouvelles dispositions de contrôle et d'équilibrage, il convient toutefois de tenir compte de l'éventail des obligations que celles-ci doivent déjà remplir à l'égard des investisseurs et qui circonscrivent les modalités selon lesquelles elles peuvent procéder à une telle exécution. Les obligations d'exécution au mieux, notamment, signifient que les entreprises d'investissement ne jouissent pas d'une discrétion illimitée quant à la manière d'exécuter des ordres au nom de clients. La Commission considère néanmoins que les disciplines existant en matière de protection des investisseurs doivent être sensiblement renforcées, afin d'éliminer le risque que les conflits d'intérêts auxquels les courtiers-négociants intégrés sont confrontés ne s'exercent au détriment de leurs clients. C'est pourquoi la présente directive s'efforce d'inscrire dans un cadre législatif ferme et définitif des garanties proportionnées et effectives. Il est proposé, en particulier:

- d'introduire une disposition distincte sur les conflits d'intérêt qui couvre, notamment, ceux que rencontrent les courtiers-négociants intégrés (article 16): cette disposition vise à assurer que les entreprises d'investissement concernées sont organisées de telle sorte que les intérêts de leurs clients ne puissent être lésés du fait des conflits d'intérêts générés par la coexistence de leurs activités de courtage et de négociation. À cet effet, elles seront ainsi tenues de repérer, de prévenir ou de gérer autrement ces conflits. Les mesures d'exécution contraignantes spécifiant le type de dispositions administratives et organisationnelles que les courtiers-négociants devront instaurer seront élaborées au niveau 2 de la législation;

- de renforcer les obligations d'exécution au mieux (article 19): les entreprises d'investissement seront tenues d'être en mesure de démontrer qu'elles ont fait leur maximum pour obtenir le meilleur résultat possible pour leurs clients. Cette obligation limite les possibilités d'exécution interne aux situations où celle-ci permet d'obtenir des conditions, sinon meilleures, du moins équivalentes à celles auxquelles la transaction pourrait être dénouée sur un marché réglementé ou sur l'ensemble du marché;

- d'établir des règles concernant le traitement des ordres des clients (article 20): ces règles assureront un traitement des ordres des clients à la fois rapide et conforme à des critères de priorité objectifs. Ces prescriptions visent à garantir que les entreprises d'investissement prennent des mesures actives pour faciliter l'exécution des ordres de leurs clients et que les intérêts de ceux-ci ne puissent être lésés par un comportement intéressé ou négligent de leur part. Enfin, il est proposé que les ordres limités qu'elles ne sont pas elles-mêmes en mesure d'exécuter soient routés vers l'ensemble du marché.

Exécution d'ordres hors marché et formation efficace des prix [33]

[33] Le raisonnement à la base de la présente section a été développé de manière plus approfondie dans un document de travail connexe des services de la Commission, afin de rendre justice à la complexité du débat.

Les règles de transparence sont le principal moyen par lequel il est proposé de préserver l'efficacité de la formation des prix et de maintenir l'exécution au mieux, dans un environnement où l'exécution des ordres se fait sur toute une série de marchés et d'autres infrastructures coexistant dans l'UE. Or, les cotations proposées et le détail des transactions conclues hors marché par les entreprises d'investissement peuvent représenter des informations intéressant d'autres participants du marché aux fins de l'évaluation d'instruments financiers. Se pose donc la question critique de savoir dans quelle mesure et sous quelle forme des obligations de transparence devraient être appliquées à l'exécution d'ordres hors marché par les entreprises d'investissement. L'hypothèse de base est qu'il conviendrait d'imposer des obligations de transparence pré- et post-négociation, à moins que d'autres considérations - arbitrage sur la nécessaire fourniture de liquidité, coûts de conformité - ne l'emportent sur les avantages de telles dispositions. Les sections suivantes exposent les conclusions de la Commission quant à l'opportunité et/ou à la manière de soumettre les entreprises d'investissement à des obligations de transparence .

(a) Obligations de transparence post-négociation (article 26)

Dans le contexte d'une concurrence globale entre marchés et autres systèmes de négociation et de prépondérance croissante de la négociation parallèle des titres de premier ordre, les obligations de transparence post-négociation peuvent jouer un rôle important dans la reconstitution de la liquidité et l'interconnexion de ces différents marchés et systèmes. De fait, la publication rapide du prix et du volume des transactions conclues permettra aux arbitres du marché d'opérer un transfert de liquidité en réaction aux cours acheteurs et vendeurs affichés sur les diverses places. Un régime de transparence qui négligerait le volume important, et croissant, de la négociation effectuée hors marché/sur les MTF serait, par définition, limité dans sa portée et sous-optimal dans ses effets.

Il est donc proposé d'assujettir toutes les entreprises d'investissement concluant des transactions sur actions (une fois celles-ci admises à la négociation sur un marché réglementé) à l'obligation de rendre publics le prix et le volume des transactions ainsi conclues. La possibilité donnée aux négociants de différer la déclaration des transactions portant sur de grands volumes de titres ou sur des titres peu liquides vise à leur permettre de dénouer des positions de négociation importantes avant que les risques qu'ils assument ne soient connus des autres participants du marché. Le régime de transparence post-négociation envisagé évite ainsi la divulgation de positions de négociation propres et limite les oppositions avec la fourniture de liquidité.

Une marge de manoeuvre considérable est laissée aux entreprises d'investissement quant aux dispositions par lesquelles elles peuvent se conformer à cette obligation. Elles seront toutefois soumises à une exigence de base, qui est de déclarer le détail des transactions conclues hors marché à tout marché réglementé dont elles sont membres (et avec lequel elles auront déjà établi des liens à double sens pour l'échange de données). Ces liens, une fois mis en place, peuvent en effet leur permettre de déclarer à faible coût les transactions conclues [34].

[34] Le LSE facture 2 pennies pour l'enregistrement de toute transaction qui est conclue hors marché et qui lui est déclarée par l'un de ses membres.

(b). Obligations de transparence pré-négociation

Dans l'élaboration de la proposition de révision de la DSI, les services de la Commission ont attentivement analysé l'opportunité d'appliquer des obligations de transparence pré-négociation aux transactions conclues hors marché par les entreprises d'investissement. Cette analyse était motivée par l'hypothèse de base selon laquelle, en maximisant le flux d'informations à la disposition des participants du marché, on pourrait optimiser le processus de formation des prix. Au regard de l'objectif d'exécution au mieux ou d'une formation efficace des prix, il ne suffit pas, en effet, de connaître les conditions dans lesquelles la dernière transaction a été conclue: Le fait qu'une infrastructure d'exécution ait offert, à cet égard, les meilleures conditions possibles ne garantit nullement qu'il en ira de même la prochaine fois. Avec une obligation absolue d'exécution au mieux, les participants du marché et les investisseurs pourraient accéder à des informations sur toutes les possibilités de négociation offertes au moment considéré - et non pas uniquement sur celles offertes par les marchés réglementés et les MTF. De fait, lorsqu'elles traitent les ordres de clients ou divulguent certains cours aux autres participants du marché, les entreprises d'investissement peuvent aussi être détentrices ou rendre publiques des informations susceptibles d'influer sur l'évaluation globale d'un instrument donné.

Étant donné les différences fondamentales qui existent entre la négociation bilatérale ou l'exécution d'ordres par les entreprises d'investissement et celle effectuée par les marchés réglementés, les obligations de transparence pré-négociation conçues pour s'appliquer auxdits marchés réglementés et aux MTF ne peuvent toutefois être directement étendues aux négociants et aux courtiers-négociants. Les intérêts de négociation exprimés par le biais d'un carnet d'ordres sont intentionnellement divulgués aux autres participants du marché. Cela permet d'imposer une large publicité de ces intérêts de négociation sans préoccupation particulière quant aux effets potentiellement négatifs sur les positions propres des participants du marché. Il n'en va pas de même des négociants, dont la capacité d'opérer est inextricablement liée à la possibilité de proposer des cotations sur une base sélective ou discrétionnaire. Du point de vue de la fourniture de liquidité, il serait donc contreproductif d'imposer aux entreprises d'investissement de divulguer des informations détaillées sur leur portefeuille de négociation à l'ensemble du marché.

Vu les considérations qui précèdent, la Commission propose d'appliquer des obligations de transparence pré-négociation aux entreprises d'investissement sous la forme d'une règle d'affichage des ordres limités passés par leurs clients (article 20, paragraphe 4) et d'une règle d'affichage des cotations pour les ordres de détail en actions (article 25).

En vertu de la première de ces deux règles, les entreprises d'investissement seront tenues de rendre immédiatement publics ceux des ordres de clients à cours limité qu'elles ne peuvent ou ne veulent pas exécuter elles-mêmes aux conditions fixées. Les ordres limités sont des indicateurs particulièrement utiles en termes de prix, dans la mesure où ils précisent clairement la valeur que les investisseurs concernés attribuent à la transaction. Sur certains marchés, les ordres limités deviennent la norme, voire la forme d'ordres prédominante. En septembre 2001, pour les actions cotées au CAC 40 sur Euronext Paris, 62,9 % des ordres portant sur de petits volumes de transaction (moins de 5000 titres) étaient ainsi des ordres limités. Cette proportion augmente avec le montant des transactions [35].

[35] M. Auguy et D. Davydoff, the European Market model, 24 juillet 2002.

La règle d'affichage des ordres limités passés par les clients empêchera les entreprises d'investissement de dissimuler aux autres participants du marché les informations susceptibles d'influer sur les prix que peuvent receler les conditions d'un ordre limité non exécuté. Elle vise à garantir que ces informations soient rendues publiques sous une forme aisément perceptible et immédiatement accessible aux autres participants du marché et, plus largement, à l'ensemble du marché. Elle autorise la non-publication d'ordres limités portant sur de grands volume de transaction, ou lorsque le client l'exige. Par ailleurs, elle n'interdit pas aux entreprises d'investissement de conclure des transactions en interne, pour autant qu'elles agissent alors immédiatement pour offrir à leurs clients les avantages de l'exécution la plus rapide et la plus pratique possible, sous réserve du consentement préalable exprès des intéressés. Étant donné la prépondérance croissante des ordres limités et leur importance comme source d'informations pertinentes pour la formation des prix, la règle exposée représente une garantie esse