1.Contexte et justification

Au titre de l’article 45, paragraphe 1, du règlement (UE) 2017/2402 (ci-après le «règlement sur les titrisations») l’Autorité bancaire européenne (ci-après l’«ABE») est tenue de publier un rapport sur la faisabilité d’un cadre spécifique pour les titrisations synthétiques simples, transparentes et standardisées (ci-après «STS»), limité aux titrisations synthétiques inscrites au bilan. Les titrisations synthétiques inscrites au bilan (ci-après les «TSB») sont des opérations de titrisation pour lesquelles l’établissement initiateur, généralement une banque, utilise des garanties financières ou des dérivés de crédit pour transférer à des tiers le risque de crédit d’un panier d’actifs déterminé inscrit à son bilan et dont, dans la grande majorité des cas, il était également le prêteur initial. Les actifs sous-jacents sont généralement des prêts aux entreprises, des prêts aux PME ou des crédits commerciaux – des actifs pour lesquels, pour un ensemble de raisons, une titrisation classique est moins intéressante pour l’initiateur, ou lui pose davantage de difficultés. À ce titre, les TSB se distinguent nettement des titrisations synthétiques d’arbitrage, qui concernent des actifs sous-jacents dont l’initiateur de la titrisation n’est pas propriétaire. Plutôt que de couvrir le risque de crédit, l’objectif principal d’une titrisation synthétique d’arbitrage est de rechercher un arbitrage entre le spread lié à la qualité de crédit d’un panier d’actifs ou d’indices de produits et le spread du produit de titrisation qui en résulte.

Le considérant 24 du règlement sur les titrisations invite également l’ABE à déterminer des critères pertinents applicables à un tel cadre spécifique «en vue de favoriser le financement de l’économie réelle, et notamment des PME, qui bénéficient le plus de ces titrisations».

Au titre de l’article 45, paragraphe 2, du règlement sur les titrisations, la Commission est tenue de présenter un rapport au Parlement européen et au Conseil sur la création d’un cadre spécifique pour les titrisations synthétiques STS, limité aux titrisations synthétiques inscrites au bilan, sur la base du rapport susmentionné de l’ABE et accompagné, si nécessaire, d’une proposition législative.

Le rapport de l’ABE a été publié le 6 mai 2020. Il s’appuie sur le précédent rapport de l’ABE sur la titrisation synthétique, publié en décembre 2015, dont les recommandations sont déjà intégrées dans le règlement sur les exigences de fonds propres (ci-après le «CRR»), ainsi que sur la note de réflexion sur le transfert de risque significatif par la titrisation, publié en septembre 2017. Le transfert de risque significatif (ci-après le «TRS») est particulièrement important pour la titrisation synthétique, car le transfert de risque, ainsi que l’allégement associé des exigences de fonds propres, constituent l’une des raisons qui incitent à s’engager dans ce type de titrisation.

Lors de l’élaboration de son rapport, l’ABE a publié une note de réflexion en septembre 2019 en vue d’une consultation de deux mois. Étant donné que la plupart des réponses ont été très favorables tant à l’analyse du marché qu’aux motifs justifiant la mise au point d’un cadre pour les titrisations synthétiques STS, le rapport de l’ABE s’appuie sur un large consensus des parties prenantes, tant sur la faisabilité d’un tel cadre que sur les critères pertinents qui permettraient d’y intégrer la titrisation synthétique.

2.Spécificités d’une titrisation synthétique inscrite au bilan

La titrisation synthétique et la titrisation classique/avec cession parfaite ne sont pas fondamentalement différentes en ce qui concerne la nature des expositions sous-jacentes, la division du risque en tranches et les structures de capital (en cascade). Elles diffèrent toutefois fortement dans les modes de transfert du risque de l’initiateur à l’investisseur.

La titrisation classique est caractérisée par le transfert juridique effectif des actifs par l’émetteur des titres de telle sorte que la propriété est en fait transférée à une entité de titrisation (SSPE) qui peut donc prétendre aux flux de trésorerie générés par ces actifs. Les TSB transfèrent le risque au moyen d’un contrat de protection de crédit (dérivés de crédit ou garanties financières) entre l’initiateur et l’investisseur, de telle sorte que les expositions sous-jacentes détenues par l’initiateur restent inscrites à son bilan. Ainsi, alors que la titrisation classique requiert à la fois une SSPE et une émission effective de titres, aucun de ces deux éléments ne serait strictement nécessaire dans le cadre d’une titrisation synthétique.

Les TSB sont généralement plus simples à exécuter que les titrisations classiques, du fait de la flexibilité accrue du mécanisme de titrisation synthétique. En outre, leur mise en place est en général moins coûteuse et plus rapide. Elles permettent à l’initiateur d’éviter les difficultés juridiques et opérationnelles susceptibles de se présenter dans le processus de transfert de propriété des expositions sous-jacentes dans le cadre d’une opération classique.

Ces dernières années, les pratiques sur le marché des TSB ont été considérablement simplifiées, et les données du secteur indiquent que la documentation qui accompagne l’instrument a été réduite d’environ 500 pages avant la crise financière mondiale à moins de 50 pages aujourd’hui, ce qui témoigne d’une importante réduction de la complexité.

Le transfert de risque dans le cadre de la titrisation synthétique dépend non seulement de la structure de capital de l’opération (c.-à-d. la division en tranches) et des mécanismes potentiels de soutien de la part de l’initiateur (comme c’est le cas de la titrisation avec cession parfaite), mais également des caractéristiques du contrat de protection de crédit conclu par les parties et de la solvabilité de l’investisseur. Le recours à la protection de crédit, notamment lorsqu’elle est non financée et apportée par des vendeurs de protection privés, expose les banques individuelles à un risque de contrepartie et peut, en cas de forte concentration des vendeurs de protection, susciter une interdépendance dans le système financier susceptible d’avoir des implications systémiques (comme l’a démontré la crise financière de 2008-2009). Cela étant, lorsque les deux parties effectuent l’opération en pleine connaissance des risques sous-jacents, le risque de divergence d’intérêts entre les initiateurs et les investisseurs est réduit, car la gestion des risques est tout aussi importante pour le vendeur que pour l’acheteur de protection.

La titrisation synthétique se distingue également de la titrisation classique sur le plan des objectifs poursuivis. Le recours à la titrisation synthétique s’est en effet imposé comme un outil précieux pour un grand nombre de banques dans leurs activités de gestion du risque de crédit et de gestion du capital, car elle leur permet de transférer de manière efficace le risque de crédit vers les marchés des capitaux privés, ce qui a pour effet de libérer les limites de capitaux et de prêts et leur permet de poursuivre les activités de prêt, tandis que la titrisation classique est plus généralement utilisée pour obtenir des financements par la vente d’actifs, plutôt que comme outil de gestion du risque de crédit.

3.Performance du marché

La dynamique du marché

L’absence de données exhaustives sur l’évolution des marchés et la performance des titrisations synthétiques a été l’un des principaux facteurs qui ont conduit à limiter le label STS aux titrisations classiques dans le règlement (UE) 2017/2402. L’ABE a remédié à cette lacune en recueillant i) des données relatives au volume des opérations TSB pour la période allant de 2008 à début 2019; ii) des données relatives aux taux de défaut des TSB pour la même période; iii) des données prudentielles sur les opérations ayant abouti à un transfert de risque significatif (TRS), et; iv) des informations sectorielles à l’occasion d’une table ronde organisée en mars 2019, ainsi qu’au moyen d’autres analyses du marché. Malgré cet effort important, des zones d’ombre persistent toutefois, en grande partie du fait de la nature bilatérale et privée de ces types d’opérations depuis la crise financière mondiale. En outre, de nombreuses opérations communiquées n’ont été initiées que ces dernières années et n’ont par conséquent pas encore accompli un cycle économique complet. Enfin, certaines données ont été recueillies dans le cadre d’enquêtes menées auprès des participants au marché et pourraient par conséquent ne pas être pleinement représentatives du marché dans son ensemble.

Les informations collectées ont démontré que la crise financière de 2008 a profondément remodelé le marché de la titrisation synthétique. Avant la crise, la titrisation synthétique en Europe atteignait des volumes supérieurs à 180 milliards d’EUR au cours de la période 2004-2005, du fait d’une offre abondante de titrisations synthétiques d’arbitrage. Ces dernières ont subi d’importantes pertes durant la crise, illustrant ainsi la complexité, le manque de transparence et le manque de convergence des intérêts, et semblent avoir en grande partie disparu, les opérations inscrites au bilan constituant désormais l’essentiel du marché.

Les données en matière d’émission indiquent une tendance positive. Après quelques années de faible activité au lendemain de la crise financière, reflétant la mauvaise réputation associée à l’instrument de titrisation, le marché de la titrisation synthétique se redresse depuis quelques années, avec une augmentation constante du nombre et du volume des opérations. D’après les données recueillies par l’International Association of Credit Portfolio Managers (IACPM), quelque 49 opérations ont été initiées en 2018 pour un volume total de 105 milliards d’EUR, soit le chiffre plus élevé depuis la crise financière (voir le graphique 1).