FR    FR FR 
 
FR    FR  COMMISSION EUROPÉENNE 
Bruxelles, le 15.9.2010 
SEC(2010) 1056 
  
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERV ICES DE LA COMMISSION 
RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT  
 
 
Document accompagnant la 
  
Proposition de  
 
RÈGLEMENT DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL 
 
SUR LA VENTE À DÉCOUVERT ET CE RTAINS ASPECTS DES CONTRATS 
D’ÉCHANGE SUR RISQUE DE CRÉDIT 
   
{COM(2010) 482 final} 
{SEC(2010) 1055}  
 
FR 2   FR 1. DEFINITION DU PROBLEME  
Au plus fort de la crise financière, à l'automne 2008, les autorités compétentes des 
États-Unis et de plusie urs États membres de l'UE ont adopté des mesures 
exceptionnelles pour restreindre ou interdire la vente à déco uvert de certaines actions 
ou de l'ensemble d'entre elles. En effet, ce s autorités craignaient que dans ce contexte 
de grande instabilité financiè re, la vente à découvert aggrav e la spirale à la baisse du 
prix des actions, notamment celles des étab lissements financiers, au point de pouvoir 
menacer leur viabilité et d’engendrer des risques systémiques. Les mesures adoptées 
par les États membres divergeaient, étant donné que l’Union européenne n’a pas de 
cadre législatif consacré à la vente à découvert.  
En mars 2010, certains gouvernements ont exprimé leur préoccupation quant à 
l’influence possible des tran sactions sur instruments dérivés, et notamment des 
contrats d'échange sur risque de crédit ( credit default swaps, CDS), sur le prix des 
obligations souveraines grecques. Plusie urs États membres ont adopté au niveau 
national des restrictions tem poraires ou permanentes concer nant la vente à découvert 
et les contrats d’échange sur risque de crédit.  
La vente à découvert est la vente d’une va leur mobilière par un vendeur qui ne la 
possède pas, mais qui a l’intention de rach eter ultérieurement une valeur identique 
pour pouvoir la livrer. Il existe deux types de  vente à découvert: la vente à découvert 
«couverte», avant laquelle le vendeur a pris des dispositions pour emprunter la valeur 
mobilière, et la vente à découvert «à nu», au  moment de laquelle le vendeur n’a pas 
emprunté la valeur mobilière. Une position courte nette peut être constituée non seulement par la vente à découvert sur les marchés au comptant, mais aussi au moyen d’instruments dérivés, qu’ils soient négociés en bourse ou de gré à gré. 
Un contrat d’échange sur risque de crédit  est un instrument fi nancier dérivé qui 
constitue une sorte d’assurance contre le risque de défaillance d’une société ou d’un 
État. En échange d’une prim e annuelle, l’acheteur d’un c ontrat d’échange sur risque 
de crédit est protégé par le vendeur de ce c ontrat contre le risque  de défaillance d’une 
entité de référence donnée. En cas de défailla nce de l’entité de ré férence, le vendeur 
de la protection indemnise l’acheteur de la valeur nominale de l’instrument en 
échange de la livraison physi que de l’instrument de référe nce; toutefois le règlement 
peut aussi se faire en espèces. 
1.1. Risque de spirale à la baisse des prix 
La vente à découvert peut améliorer l'efficience du processus de formation des prix 
en empêchant que les prix des valeurs m obilières ne reflètent que l'avis des 
investisseurs les plus optimistes. Toutefois,  notamment sur des marchés orientés à la 
baisse où il existe un manque de confian ce entre les opérateurs financiers, il y a un 
risque que la vente à découvert ne crée l’im pression que l’offre sur le marché est plus 
importante qu’en réalité, ce qui inciterait  d’autres personnes à vendre (attitude 
suiviste). Cela peut entraîner une pression à la baisse excessive sur le prix des valeurs 
mobilières. Le risque qu’une spirale à la ba isse des prix ne se forme justement parce 
que les participants au ma rché craignent un tel phénomène est la principale 
inquiétude des autorités de ré gulation en ce qui concerne  la vente à découvert. En 
 
FR 3   FR effet, une telle spirale peut perturber les marchés, voire engendrer des risques 
systémiques. 
Outre la vente à découvert sur les marchés au comptant, un autre moyen de constituer 
une position économique courte est le recour s à des transactions sur des instruments 
dérivés, tels que les CDS. Acheter un CD S sans détenir un intérêt sous-jacent qu’on 
cherche à assurer («CDS à nu») équivaut, du point de vue économique, à vendre une obligation à découvert, puisque l’acheteur reti re un avantage de la hausse du prix du 
CDS.  Plusieurs autorités de régulation et gouve rnements européens ont exprimé leur 
inquiétude concernant les CDS et leur interactio n avec les marchés d’obligations: ils 
craignent une mauvaise évaluation des prix  sur ces marchés, donc une hausse des 
coûts de financement pour les gouvernements.  
1.2. Risque de défaut de règlement associé à la vente à découvert à nu 
Le risque que le vendeur ne livre pas les actions à l’acheteu r à la date de règlement, 
ainsi que le risque de volat ilité accrue des prix, sont, selon certaines autorités de 
régulation, les principaux risques liés  à la vente à découvert à nu. Les données 
relatives au défaut de règlement sont très limitées, mais semblent indiquer que celui-
ci est rare en Europe. La majorité des auto rités de régulation d éclarent soit avoir peu 
d'expérience de la vente à découvert à nu ou des problèmes  de règlement qui y sont 
liés, soit que les risques sont limités et peuvent être réduits grâce à la discipline en matière de règlement. Cependant, certain es autorités de ré gulation perçoivent 
effectivement un risque de défaut de règl ement et un risque accru de volatilité des 
prix associés à la vente à découvert à nu, auquel il c onviendrait de remédier. Ces 
autorités craignent que dans des cas extrêm es, la vente à découvert à nu n'impose une 
pression très forte sur le prix  des actions, ce qui peut mett re en péril la stabilité du 
système financier. En effet, la vente à découvert à nu perm et en principe au vendeur 
de vendre un nombre illimité d'actions dans un délai très court,  puisqu’il n’est pas 
contraint d'emprunter ou de loca liser les actions au préalable. 
1.3. Déficit de transparence  
Dans la plupart des États membres de l’UE , il n’existe actuellement pas d’obligations 
de publicité concernant la vente à découvert  ou les transactions portant sur des CDS; 
les États membres n'ont donc pas d'accès direct aux données relatives aux positions courtes détenues sur leur terr itoire. Cependant, à la suite de la crise financière, 
certains États membres ont introduit différe ntes obligations de publicité concernant 
la vente à découvert. L’absence de transp arence inquiète les autorités de régulation, 
car celles-ci ne peuvent que difficilement détecter les prises de positions qui pourraient avoir des implicati ons sur la stabilité des marc hés. La déclaration de ces 
positions aux autorités de régulation pourrait ai der ces dernières à déceler le risque et 
à prévenir les stratégies agressives susceptibles de perturber les marchés.  
Il existe aussi un risque d’asymétrie d’ information entre les vendeurs à découvert 
informés et les autres participants au marché, moins informés. La publicité à l'intention du marché permet aux autres part icipants de disposer d’informations quant 
aux fluctuations des prix attendues par les vendeurs à découvert, ce qui pourrait 
améliorer l'efficience du processus de forma tion des prix. La transparence envers le 
marché garantirait aussi que tous les investisseurs disposent de davantage 
 
FR 4   FR d’informations quant à l’opinion des autres investisseurs sur une valeur mobilière 
donnée. 
Certaines autorités de régulat ion craignent aussi que des sp éculateurs n’entraînent le 
prix d’obligations d’État à la  baisse au moyen de contrats d'échange sur risque de 
crédit. La raison de l’inquiétude de ces au torités est qu’en l’absence d’informations 
sur les transactions relatives aux obligations  souveraines et aux produits dérivés qui y 
sont liés, il leur est plus difficile de détecter la constitution de positions qui pourraient provoquer une instabilité financière  ou constituer un abus de marché.  
1.4. Arbitrage réglementaire et coûts accrus de mise en conformité 
L’hétérogénéité des réponses apportées pa r les États membres aux questions liées à 
la vente à découvert laisse subsister des possibilités d'arbitrage réglementaire: les 
investisseurs pourraient chercher à cont ourner des restrictions imposées sur un 
territoire donné en effectuant leurs transactions ailleurs. Cette fragmentation de la réglementation pourrait aussi accroître les coûts de mise en conformité pour les 
participants au marché, notamment pour ce ux qui sont actifs sur plus d’un marché, 
qui devraient mettre en place plusieurs systèm es afin de se conformer aux exigences 
des différents États membres.  
2. S
CENARIO DE BASE ET SUBSIDIARITE  
Si aucune action n’est entreprise au niveau  de l’UE, les problèmes décrits ci-dessus 
ne trouveront probablement pas de réponse coordonnée et se reproduiront sans doute à l’avenir. La Commission européenne es time que les solutions qu’elle proposera 
respectent le principe de s ubsidiarité. Premièrement, en effet, en l’absence d’action 
au niveau de l’UE, les mesures nationales concernant la vente à découvert et les contrats d’échange sur risque de crédit risquent d’être c ontournées ou d’être 
inefficaces. Deuxièmement, des mesures non coordonnées sont plus coûteuses pour les participants au marché. Enfin, certains aspects de cette probl ématique sont déjà 
couverts en partie par l’acqui s, notamment: la directive su r les abus de marché, la 
directive sur la transparence et la direc tive concernant les marchés d’instruments 
financiers. Les instruments juridiques ex istants et la proposition sur la vente à 
découvert devraient donc se compléter mutuellement.  
3. O
BJECTIFS  
Vu les risques et les problèmes exposés ci-dessus, les objectifs généraux de la 
proposition législative relative à la vente à découvert sont de ré duire les risques qui 
pèsent sur la stabilité financière, les risque s systémiques et les risques qui pèsent sur 
l’intégrité des marchés qui découlent de la  vente à découvert et de prévenir la 
fragmentation du marché, améliorant ainsi le fonctionnement du marché intérieur..  
Pour atteindre ces objectifs généraux, les obj ectifs spécifiques suivants doivent être 
réalisés: 
(1) réduire les risques de spirale à la baisse des prix qui découlent des positions 
courtes (y compris les positions constituées au moyen de CDS); 
 
FR 5   FR (2) accroître la transparence des positions courtes (y compris les positions 
constituées au moyen de CDS); 
(3) réduire le risque de règlement lié à la vente à découvert «à nu»; et 
(4) restreindre les possibilités d’arbitrage réglementaire et réduire les coûts de 
mise en conformité. 
4. OPTIONS ENVISAGEES  
Les options sont regroupées en fonction de s objectifs opérationnels qui découlent des 
objectifs spécifiques susmentionnés. 
4.1. Options envisagées pour garantir que les autorités de régulation disposent de 
compétences claires leur permettant de  restreindre ou d’interdire la vente à 
découvert ou les CDS sur les marchés fortement orientés à la baisse 
(1) Option 1 – N’entreprendre aucune  action au niveau de l’UE. 
(2) Option 2 – Donner aux autorités na tionales compétentes le pouvoir de 
restreindre temporairement la vente à découvert d’un instrument financier 
admis à la négociation sur un marché orga nisé et dont le prix a baissé dans 
une mesure donnée, par exemple de 10 % («coupe-circuit»).  
(3) Option 3 – Introduire une règle qui interdit la vente à découvert d’un 
instrument financier admis à la négocia tion sur un marché organisé sauf si 
cette vente se fait à un prix supérieur au  dernier cours de l’instrument, ou au 
dernier cours si celui-ci était supérieur au cours de la transaction précédente 
(«règle de l’uptick»). 
(4) Option 4 – Interdire les «CDS à nu» (c’e st-à-dire le fait de conclure un 
contrat d’échange sur risque de crédit en l’absence d’intérêt sous-jacent à 
assurer). Compatible av ec les options 2 et 3. 
(5) Option 5 – Donner aux autorités na tionales compétentes le pouvoir de 
restreindre ou d’interdire temporairement  la vente à découvert de tous les 
instruments financiers ou CDS, ou de cer tains d’entre eux, dans des situations 
exceptionnelles, la coordination étant assurée par l’AEMF conformément à 
l’article 6 bis, paragraphe 5, du règlem ent ??/CE instituant l’AEMF, et sans 
préjudice des pouvoirs confér és à l’AEMF par l’article 10 de ce règlement. 
Compatible avec les options 2, 3 et 4. 
(6) Option 6 – Introduire une interdiction perm anente de la vente à découvert de 
tous les instruments financiers qui pe uvent faire l’objet d’une telle vente. 
Compatible avec l’option 4. 
(7) Option 7 – Introduire des restrictions  ou une interdiction permanente des 
CDS. Compatible avec le s options 2, 3 et 6. 
 
FR 6   FR 4.2. Options envisagées pour garantir que les autorités de régulation et les marchés 
disposent de données relatives aux position s courtes (y compris celles constituées 
au moyen de CDS). 
(1) Option 1 – N’entreprendre aucune  action au niveau de l’UE. 
(2) Option 2 – Instaurer un système de ma rquage des transactions à découvert 
afin que les autorités de  régulation puissent distinguer les positions longues 
des courtes.  
(3) Option 3 – Notification des positions courtes à l’autorité de régulation. 
Compatible avec l’option 2. 
(4) Option 4 – Publication de s positions courtes à l’ intention du public. 
Compatible avec les options 2 et 3.  
(5) Option 5 – Publication des positions cour tes sous forme agrégée (les positions 
courtes des différents inve stisseurs ne sont pas di vulguées). Compatible avec 
les options 2, 3 et 4. 
(6) Option 6 – Publication des positions cour tes nettes individuelles importantes. 
Compatible avec les options 2, 3 et 4. 
(7) Option 7 – Exemption des obligations de publication pour les activités de 
teneur de marché et pour certaines tr ansactions sur le marché primaire. 
Compatible avec les options 2 à 6. 
4.3. Options envisagées pour imposer certaines obligations à remplir au niveau de la 
négociation et renforcer la discip line en matière de règlement 
(1) Option 1 – N’entreprendre aucune  action au niveau de l’UE. 
(2) Option 2 – Imposer qu’avant de conclure  une vente à découvert, une personne 
doit avoir emprunté l'action concernée,  conclu un accord au sujet de cet 
emprunt ou avoir pris d'autres di spositions pour s’assurer de pouvoir 
emprunter l’action au moment du rè glement (règle de localisation). 
(3) Option 3 – Instaurer, au niv eau de l'UE, des règles de discipline en matière de 
règlement, afin que les personnes qui c oncluent une vente à découvert et ne 
livrent pas le produit se voient impose r des sanctions appr opriées, avec des 
procédures de rachat et  des amendes en cas de défaut de règlement. 
Compatible avec l’option 2. 
(4) Option 4 – Interdire la vente à découvert à nu. 
(5) Option 5 – Exemption pour les activités de teneur de marché et certaines 
transactions sur le marché primaire. Compatible avec les options 2, 3 et 4. 
 
FR 7   FR 4.4. Options envisagées pour assurer une attitude coordonnée des États membres de 
l'UE en matière de vente à découvert et de CDS. 
Cet objectif doit être réalisé grâce aux options des trois catégories ci-dessus. En 
outre, le choix de l'instrument juridique de vrait aussi concourir à la coordination des 
mesures nationales. 
5. ÉVALUATION ET COMPARAISON DES OPTIONS  
Les différentes options ont été évaluées selon le critère de leur efficacité et de leur 
efficience pour atteindre les objectifs concernés. La comparaison des options a conduit aux conclusions suivantes: 
– compétences claires:  l’option privilégiée consiste en une combinaison des options 
5 (pouvoirs en cas d’urgence) et 2 (c oupe-circuit). La combinaison des deux 
options doterait les autorité s de régulation d’un instru ment permettant d’imposer 
une interdiction de courte durée de la ve nte à découvert sur les marchés organisés 
en cas de forte diminution de prix, ains i que de la possibilité d’imposer une 
interdiction temporaire de  plus longue durée, qui c oncernerait également les 
instruments dérivés, en cas de situation exceptionnelle;  
– transparence : l’option privilégiée est une combinaison des options 2, 3, 4, 6 et 7. 
La combinaison des options 3 et 4 permettrai t de réaliser pleinement l'objectif de 
transparence pour les autorités de régula tion comme pour le marché. En outre, un 
seuil plus élevé de notification au marché  atténuerait l’incidence sur la liquidité, 
tout en garantissant que les autorités de régulation obtiendront les données dont 
elles ont besoin. L’option 6 (publication individuelle) devrait également être 
retenue, car elle permet de réaliser plus  complètement les objectifs en renforçant 
la transparence sur les marchés. L’option 2 (marquage) compléterait les obligations de publication de manière très  efficace en fournissant aux autorités de 
régulation des données en temps réel sur tout es les positions courtes, rendant ainsi 
compte des positions intrajournalières et aidant les autorités à assurer leur mission d’application de ces règles. Enfin, avec l’option 7 (exemption pour la tenue de 
marché et les opérations sur le marché  primaire), les activités concernées 
pourraient continuer à remplir leur rôle pour la liquidité , ce qui atténuerait toute 
incidence potentielle de s obligations de publicat ion sur la liquidité;  
– discipline en matière de règlement:  l’option privilégiée est une combinaison des 
options 2, 3 et 5. Si les options 2 et 3 ét aient combinées, la discipline en matière 
de règlement serait renforcée à la fois par les obligations au niveau de la négociation et par les procédures de rach at et les sanctions pécuniaires, ce qui 
permettrait de réaliser très efficacem ent l'objectif opérationnel concerné. En 
ajoutant l’option 5 aux options 2 et 3, l’ incidence négative potentielle sur la 
liquidité serait atténuée par une exempti on harmonisée concernant la tenue de 
marché. Les possibilités d’arbitrage régl ementaire et les coûts de mise en 
conformité liés à l'existence d'exemptions  différentes d'un pays de l'UE à l'autre 
seraient également diminués; 
– réaction coordonnée:  la coopération non législative est rejetée, car elle ne 
constituerait pas une solution efficace au fait que le manque de coordination entre 
 
FR 8   FR actions nationales laisse subsister des possibilités d’arbitrage réglementaire et 
entraîne des coûts de mise en conformité plus élevés. Il convie nt de préférer un 
règlement à une directive, car il est immédiat ement applicable et assure l'existence 
de règles uniformes dans toute l'UE, de  plus, les personnes concernées par ces 
dispositions pourraient s’ y reporter immédiatement. 
6. INCIDENCE DES OPTIONS PRIVILEGIEES  
 Impact sur les parties concernées  Efficacité  Efficience  
Options 2 + 5 
(coupe-circuit et 
pouvoirs en situation 
exceptionnelle)  (+++) les autorités de régulation sont 
autorisées à interdire la vente à 
découvert/les CDS en situation 
exceptionnelle et à court terme  
(+++) le prix des actions d’un 
émetteur peut être soutenu par une interdiction temporaire de la vente à 
découvert sur les marchés fortement 
orientés à la baisse 
(0) autorités publiques: volatilité 
réduite des marchés des obligations souveraines, mais risque d’effets 
négatifs sur la liquidité
 
(- -) les établissements financiers 
peuvent se voir imposer 
temporairement des restrictions concernant la vente à découvert et ils 
supportent des coûts de mise en 
conformité (+++) répond totalement à 
l’objectif 1  
(+++) répond totalement à l’objectif 4 
(+++) évite des incidences 
négatives indues sur 
l’efficience des marchés  (-) coûts de mise en 
conformité réduits dus 
à l’approche coordonnée au niveau 
de l’UE; tout effet sur 
la liquidité serait 
temporaire 
 
Options 2+ 3 + 4 +6 
+ 7 
(marquage, 
notification à 
l’autorité de 
régulation et 
publication à l'intention du 
marché des positions 
courtes nettes individuelles, avec 
exemption pour les 
teneurs de marché et les intermédiaires 
sur le marché 
primaire)
 (+++) autorités de régulation: 
transparence complète des positions 
courtes  
(+++) émetteurs: accès aux données 
sur les positions courtes importantes et bénéfice total de la liquidité apportée 
par les teneurs de marché 
(+++) investisseurs: élimination des 
asymétries d’information et maintien 
de la liquidité apportée par les teneurs de marché 
(+++) autorités publiques: pas de 
réduction de la liquidité des 
obligations souveraines  
(-) établissements financiers: coûts de 
mise en conformité, risque de moindre 
activité de vente à découvert pour 
éviter la publicité, mais les activités de 
teneur de marché peuvent être 
poursuivies  (+++) répond totalement à 
l’objectif 2  
(+++) répond totalement à l’objectif 4 
(++) limite les incidences 
négatives indues sur 
l’efficience des marchés  (-) coûts de mise en 
conformité 
permanents; 
l'incidence sur la 
liquidité des marchés est limitée par les seuils et les exemptions
Options 2+3+5 
(règle de localisation, 
discipline en matière 
de règlement avec exemptions pour les 
teneurs de marché et 
pour les intermédiaires sur le marché primaire)
 (+++) les autorités de régulation 
peuvent sanctionner la vente à 
découvert à nu  
(+++) émetteurs: le nombre d’actions 
vendues à découvert ne peut pas dépasser le nombre d’actions émises 
ou disponibles à l’emprunt; pas d'entrave à la liquidité vu l’exemption pour les teneurs de marché 
(+++) autorités publiques: le nombre 
d’obligations d’État vendues à 
découvert ne peut pas dépasser le nombre d’obligations émises ou 
disponibles à l’emprunt; pas d'entrave 
à la liquidité vu l’exemption pour les 
teneurs de marché
 
(+) certains établissements financiers 
peuvent devoir adapter leurs systèmes (++) objectif de réduction des 
risques de règlement réalisé 
grâce aux règles au niveau de 
la négociation et à la 
discipline en matière de 
règlement 
(+++) répond totalement à 
l’objectif 4  
(+) contribue à réduire le 
risque de spirale négative des 
prix 
 (-) certains coûts de 
mise en conformité 
permanents; bien que 
la règle de localisation 
soit déjà souvent appliquée; incidence 
sur la liquidité atténuée 
par l’exemption relative aux teneurs de marché
 
 
FR 9   FR de conformité, mais exemption pour les 
teneurs de marché  
7. SUIVI ET EVALUATION  
La Commission suivra l’évolution de l’ application par les États membres des 
modifications proposées dans l’initiative législative sur la vente à découvert. 
L’évaluation de la mesure législative pou rrait avoir lieu trois à cinq ans après son 
entrée en vigueur, dans le contexte d’un ra pport au Conseil et au Parlement sur la 
pertinence des seuils de notif ication et de publication.