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AVIS DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE 
du 24 janvier 2012 
sur les titres dématérialisés 
(CON/2012/3) 
 Introduction et fondement juridique
 
Le 21 novembre 2011, la Banque centrale européenne  (BCE) a reçu une demande de consultation de la 
part du ministère luxembourgeois des Finances concernant un projet de loi relative aux titres dématérialisés et portant modification de : a) la loi du 5 avril 1993 relative au sect eur financier, b) la loi 
du 23 décembre 1998 portan t création d’une commission de surveillan ce du secteur financier, c) la loi 
du 10 août 1915 concernant les sociétés commerciales, d) la loi du 3 septembre 1996 concernant la dépossession involontaire de titres au porteur, e) la loi du 1
er août 2001 concernant la circulation des 
titres et d’autres instruments fongibles, f) la loi du 20 décembre 2002 concernant les organismes de 
placement collectif, g) la loi du 17 décembre 2010 concernant les organismes de placement collectif, 
h) la loi du 13 février 2007 relati ve aux fonds d’investissement spécialis és et i) la loi du 22 mars 2004 
relative à la titrisation (ci-après le « projet de loi »). 
La BCE a compétence pour émettre un avis en vertu de l’article 127, paragraphe 4, et de l’article 282, 
paragraphe 5, du traité sur le fonctionnement de l’ Union européenne et de l’article 2, paragraphe 1, 
cinquième et sixième tirets, de la décision 98/415/CE du Conseil du 29 juin 1998 relative à la 
consultation de la Banque centrale européenne par les autorités nationales au sujet de projets de 
réglementation1, étant donné que le projet de loi contient des dispositions ayant trait aux systèmes de 
règlement ainsi que des règles applicables aux établi ssements financiers, dans la mesure où elles ont 
une incidence sensible sur la stab ilité des établissements et marc hés financiers. Conformément à 
l’article 17.5, première phrase, du règlement intérieur de la Banque centrale européenne, le présent avis 
a été adopté par le conseil des gouverneurs.  
 1.  Objet du projet de loi 
1.1 Le projet de loi réglemente la dématéria lisation des titres auxquels s’applique la loi 
luxembourgeoise, qu’il s’agisse d es titres de capital ou des titres de créance émis par des sociétés 
de droit luxembourgeois
2 ou des titres de créance émis conformément à la loi luxembourgeoise 
                                                 
1  JO L 189 du 3.7.1998, p. 42.  
2  Les titres de capital comprennent le s titres de capital ém is par des sociétés par actions de droit luxembourgeois, 
notamment les actions, les parts bénéficiai res, les droits de souscription et les parts de fonds commun de placement. Les 
titres de créance comprennent les instruments financiers sous forme de titres au porteur et les instruments de la dette 
publique. Toutefois, les effets de commerce,  les titres amortissables par tirage au  sort par numéros, ainsi que les actions 
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2 par des sociétés de droit étranger. La dématérialisation des titres est conçue comme une 
possibilité supplémentaire, venant s’ajouter à l’éven tuelle émission de tels titres de capital et de 
titres de créance au porteur ou sous forme nominative en application de la loi du 10 août 1915 sur les sociétés commerciales. Dès l’entrée
 en vigueur du projet de loi, la procédure de 
dématérialisation pourra être utilisée pour convertir  les titres au porteur ou nominatifs existants et 
pour émettre de nouveaux titres sous forme déma térialisée, à condition que la totalité de 
l’émission soit enregistrée auprès d’un organisme de liquidation ou d’un teneur de compte central unique.  
1.2 Les émissions cotées sur des marchés réglemen tés ne peuvent être dématérialisées qu’auprès 
d’organismes de liquidation
3. Les systèmes de règlement des opérations sur titres exerçant leur 
activité au Luxembourg et soumis au contrôle de la Banque centrale du Luxembourg, régis par la 
loi du 10 novembre 2009 relative aux services de pa iement (ci-après la « loi relative aux services 
de paiement »), sont considérés comme de tels organismes de liquidation4. Les émissions non 
cotées peuvent également être dématérialisées aupr ès d’un teneur de compte central disposant 
d’un agrément spécifique de la Commission de surveillance du secteur fi nancier (ci-après la 
« CSSF »)5, à moins qu’il n’ait déjà été agréé en  tant qu’organisme de liquidation6. Les titres qui 
ont été dématérialisés auprès d’un organisme de liquidation ou d’un teneur de compte central 
peuvent circuler librement, y compris sur des comptes tenus par des teneurs de compte ; les 
teneurs de compte se définissent comme tout e personne autorisée en vertu de la loi 
luxembourgeoise à tenir des comptes-titr es, y compris des organismes nationaux ou 
internationaux à caractère public établis au Luxemb ourg et opérant dans le  secteur financier. Afin 
d’assurer l’intégrité de toutes les émissions, la CS SF peut fixer les règles comptables applicables 
aux titres dématérialisés maintenus par les organi smes de liquidation, les teneurs de compte 
central et les teneurs de compte7. 
1.3 Le projet de loi modernise égalemen t le cadre contenu dans la loi du 1er août 2001 concernant la 
circulation de titres et autres inst ruments fongibles (ci-après la « lo i concernant la circulation des 
titres ») qui régit la détention et la circulation de titres dans des comptes situés au Luxembourg, quels que soient la forme et le lieu d’émission de tels titres. Le projet de loi aligne la loi 
concernant la circulation des titres sur la conv ention d’Unidroit consacrée aux règles matérielles 
relatives aux titres intermédiés du 9 octobre 2009, et sur la réglementation à venir de l’Union 
concernant l’harmonisation du droit des titres
8. En outre, le projet de loi introduit trois 
                                                                                                                                                          
émises par les sociétés d’épargne-pension à capital variable ne sont pas considérés comme des titres auxquels s’applique 
le projet de loi.   
3  Voir l’article 4 du projet de loi.  
4  Voir l’article 20 du projet de loi.  
5  Voir l’article 21 du projet de loi.   
6  Voir l’article 25 du projet de loi, introduisant un nouvel ar ticle 28-11(2) dans la loi du 5 avril 1993 relative au secteur 
financier.  
7  Voir l’article 22 du projet de loi.   
8  Voir notamment le document de consultation de la Commission européenne « Lé gislation sur la certitude juridique de la 
détention et du transfert de titres » du 5 novembre 2010, dis ponible sur le site internet de la Commission à l’adresse 
suivante : www.ec.europa.eu. 
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3 dispositions supplémentaires en vue de renforcer la protection des droits des détenteurs de titres. 
En premier lieu, il prévoit qu’en cas de procédur e de liquidation du teneur de compte, les 
titulaires de compte-titres concernés acquièrent i mmédiatement les droits sur les titres qui sont 
portés au crédit du teneur de compte, sans devoir attendre que ces titres soient portés au crédit de 
leur propre compte-titres9. En second lieu, sans préjudice des règles sur le caractère irrévocable 
et définitif, traitées séparément10, le défaut de livraison ou de rè glement, constaté à la date et 
dans les conditions applicables dans le marché pertinent ou fixées par une convention entre les 
parties ou les règles du système de règlement des op érations sur titres, libère la partie victime de 
ce manquement de ses obligations correspondantes de livraison ou de paiement, sans préjudice 
de la responsabilité de la partie défaillante11. En troisième lieu, lorsque le teneur de compte 
concerné procède à la livraison d es titres ou au paiement du prix en  se substituant au titulaire de 
compte défaillant, ce teneur de compte acquiert la propriété, à titre de garantie, des titres ou des 
espèces reçus en contrepartie12.  
 
2. Dématérialisation des titres La BCE est favorable à la possibilité de dématérialis er les titres au Luxembourg, dans la mesure où cela 
contribuera à supprimer la difficu lté opérationnelle et les risques liés à la manipulation physique des 
titres, ainsi qu’à réduire les frais de règlement et de garde, suivant en cela les recommandations SEBC-CERVM relatives aux systèmes de règlement de titres
13 et les futurs principes CSPR-OICV14. Dans le 
même temps, la BCE recommande aux autorités luxembourgeoises de suivre l’évolution de la 
réglementation de l’Union en ce qui concerne le processus d’harmonisation du droit de l’Union 
concernant les titres actuellement en cours, y compris l’introduction éventuelle d’une obligation de prévoir la forme dématérialisé pour les titres négociables. 
 3. Modernisation de la loi concern ant la circulation des titres   
3.1 La BCE se félicite des modifications apportées à la  loi concernant la circ ulation des titres, qui 
renforcent la protection et l’exécution des droits  des investisseurs détenant des titres auprès d’un 
                                                
 
9  Voir l’article 4, paragraphe 2, de la loi concernant la circulation des titres, modifié par l’article 28 du projet de loi.   
10  Voir le Titre V de la loi du 10 novembre 2009 relative aux services de paiement. 
11  Voir l’article 15 de la loi concernant la circulation des titres, modifié par l’article 28 du projet de loi.   
12  Voir l’article 16 de la loi concernant la circulation des titres, modifié par l’article 28 du projet de loi.   
13  Recommandations relatives aux systèmes de règlement de titres et aux contreparties centrales dans l’Union 
européenne, formulées par le Système européen de banques centrales (SEBC) et le Comité européen des régulateurs 
des marchés de valeurs mobilières (CERVM), mai 2009, en pa rticulier la recommandation n° 6 selon laquelle les titres 
devraient être le plus largement possible immobilisés ou dematerialises et transférés par passation d’écritures sur les 
livres des dépositaires centraux de titres (DCT). Afin de prés erver l’intégrité des émissions de  titres et les intérêts des 
investisseurs, le DCT devrait faire en sorte que l’émission, la détention et le transfert des titres soient effectués de 
façon appropriée et satisfaisante.  
14  Principes pour les infrastructures des marches financiers, Comité sur les systèm es de paiement et de règlement (CSPR) 
et Comité technique de l’Organisation internationale de s commissions de valeurs (OICV), rapport consultatif, 
mars 2011, paragraphes 3.1.2 et 3.27. 
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4 système de règlement des opérations sur titres, d’un organisme de liquidation, d’un teneur de 
compte central ou d’un teneur  de compte au Luxembourg.  
3.2 La BCE est notamment favorable à la modification de l’article 16 de la loi concernant la 
circulation des titres, qui prévoit que le teneur de compte concerné acquiert la propriété, à titre de 
garantie, des titres ou des espèces reçus en contrepa rtie des titres qu’il a lui-même livrés ou des 
fonds qu’il a versés. Il s’agit de l’une des solution s permettant d’atténuer le  risque de crédit pris 
par l’intermédiaire financier qui finance l’acq uisition de titres par ses clients. Elle est 
particulièrement pertinente pour TARGET2-Titres (T2S), la future plate-forme de règlement de 
l’Eurosystème, dans la mesure où la protection juridique apportée par le projet de loi concernera notamment les établissements de cr édit qui fournissent des liquidités à leurs clients en tant que 
banques de règlement et refinancent les dépenses relatives à cette activité en ayant recours au 
crédit intrajournalier accordé par leur  banque centrale de l’Eurosystème. Si le client de la banque 
de règlement n’est pas en mesure de rembourser en fin de journée les liquidités fournies, la propriété des garanties reçues du client reviendra à la banque de règlement, facilitant ainsi la 
liquidation de l’opération de refinancement effectuée par la banque de règlement avec la banque centrale, sans accroissement du risque de crédit des banques de règlement.  
3.3 La modification apportée à l’article 15 de la loi concernant la circulation des titres prévoit que 
lorsque des titres sont livrés cont re règlement d’espèces, le défaut de livraison ou de règlement, 
constaté à la date et dans l es conditions applicables sur le marché pertinent ou fixées par une 
convention entre les parties ou les règles d’un sy stème de règlement des opérations sur titres, 
libère les parties de leurs obligations de livraison ou de paiement, sans préjudice de la responsabilité de la partie défa illante. La BCE comprend que cette disposition est proposée pour 
faire face à certaines situations qu i ont été rencontrées lors de la crise financière actuelle, où des 
ordres de transfert dûment entrés dans le systèm e, concernant une contrepartie à l’égard de 
laquelle une procédure d’insolvabilité a par la suite été engagée, sont restés non exécutés et suspendus au sein de ce système, dans la mesure  où la contrepartie insolvable ne pouvait pas 
s’acquitter de ses obligations et  où les parties ne pouvaient pas convenir immédiatement d’une 
annulation bilatérale de cet ordr e de transfert. La modification  proposée reflète une proposition 
de politique selon laquelle le défaut de livrer ou  de régler l’opération portant sur des titres sous-
jacents libérera automatiquement  les parties de l’obligation d’exécuter l’ordre de transfert 
correspondant au sein du système. La dispos ition susmentionnée est  « sans préjudice des 
dispositions » concernant le  caractère irrévocable et dé finitif, traitées séparément
15, qui découlent 
de l’article 3, paragraphe 1, et de l’article 5 de  la directive 98/26/CE du Parlement européen et du 
Conseil du 19 mai 1998 concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres
16. À cet égard, la BCE comprend que les 
dispositions proposées ont pour ob jectif d’atténuer les effets du principe d’irrévocabilité 
strictement appliqué de telle sorte que les ri sques liés à des ordres de transfert non réglés 
                                                 
15  Voir le Titre V de la loi du 10 novembre 2009 relative aux services de paiement. 
16  JO L 166 du 11.6.1998, p. 45. 
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5 diminuent.  La BCE recommande de clarifier la portée de la nouvelle disposition introduite ainsi 
que le rapport qu’elle entretient avec le caractère irrévocable du règlement garanti par la directive 98/26/CE. En outre, afin d’éviter des incertitudes entourant la mise en œuvre de la modification proposée, il convient d’assurer une  coordination appropriée entre les parties à 
l’opération sur titres, qui peuvent convenir de la date et des conditions de règlement dans leurs accords bilatéraux, et le système de règlement de s opérations sur titres, qui est susceptible de 
prévoir de semblables dispositions dans ses rè gles de fonctionnement, ainsi également que 
l’opérateur T2S, qui peut fournir la plate-forme technique de règlement pour le traitement de 
l’ordre de transfert. À défaut d’une telle coordi nation, il se pourrait que les parties conviennent 
qu’elles seront libérées de leurs obligations à la date S, sans que le système de règlement des 
opérations sur titres et aussi, par conséquent, l’ opérateur T2S aient connaissance de cet accord. 
Dans une telle situation, le système de règlemen t des opérations sur titres, et donc T2S, pourrait 
continuer d’essayer de régler l’opération après la date S, ce qui risque d’ entraîner une incertitude 
juridique quant à l’état de cette opération. La BCE recommande que le projet de loi définisse comment la décharge légale des obligations peut  être harmonisée avec les règles de l’opérateur 
d’un système de règlement des opérations sur titres. 
 Le présent avis sera publié sur le site internet de la BCE.    Fait à Francfort-sur-le-Main, le 24 janvier 2012. 
 
[signé] 
 
Le président de la BCE 
Mario DRAGHI