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FR    FR  COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES 
Bruxelles, le 30.4.2009 
SEC(2009) 577 
  
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERV ICES DE LA COMMISSION 
accompagnant la 
 
proposition de  
 
DIRECTIVE DU PAR LEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL  
 
sur les gestionnaires de fonds d’investisseme nt alternatifs et modi fiant les directives 
2004/39/CE et 2009/…/CE 
  
SYNTHÈSE DE L'ANALYSE D'IMPACT  
   
{COM(2009) 207} 
{SEC(2009) 576}  
 
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SYNTHÈSE DE L'ANALYSE D'IMPACT  
 
La crise financière a révélé un certain nombre de failles dans le système financier, ce qui rend 
nécessaire un réexamen global du cadre de régl ementation et de surveillance des principaux 
acteurs des marchés financiers européens. Conformément à sa co mmunication au Conseil 
européen de printemps et aux conclusi ons du G20, la Commission s'est engagée à «soumettre 
tous les principaux acteurs […] à une ré gulation et à un cont rôle appropriés».  Pour ce faire, 
il est nécessaire de combler les lacunes dans le s domaines où les dispos itions européennes et 
nationales sont incomplètes. 
L'un de ces domaines concerne les activités des gestionnaires de fonds d'investissement 
alternatifs (ci-après «les  fonds alternatifs»), c' est-à-dire les fonds qui ne sont pas harmonisés 
par la directive sur les OPCVM1. Ce secteur est très grand – il gérait environ 2 000 milliards 
d'euros d'actifs à la fin de 2008 – et diversifié . Les gestionnaires de fonds alternatifs ont 
développé une multitude de stratégies et de t echniques pour investir dans toute sorte d'actifs 
financiers et physiques. Les f onds alternatifs englobent, entr e autres, les hedge funds, les 
fonds de capital-investissement, les fonds de matières premières et les fonds immobiliers. 
Compte tenu des risques qu'ils comportent, les fonds alternatifs sont accessibles principalement aux inve stisseurs professionnels. 
Les activités des gestionnaires de fonds alte rnatifs ne sont pas sans risques pour les 
investisseurs et les contreparties ainsi que pour le bon fonctionnement et la stabilité des 
marchés financiers (voir le tableau 1). La natu re et l’intensité de ces risques varient d'un 
modèle économique à l'autre. Par exemple, le s risques macroprudentie ls liés au recours à 
l’effet de levier concernent principalement les activités de s hedge funds et des fonds de 
matières premières, tandis que les risques associés à la gouvernance des sociétés de 
portefeuille concernent plus spécifiquement le s fonds de capital-investissement. Néanmoins, 
d'autres risques sont communs à tous le s gestionnaires de fonds alternatifs. 
                                                
 
1 Directive 85/611/CEE relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). 
 
FR 3   FR Tableau 1: Aperçu général des principaux risques  
Risques (systémiques) 
macroprudentiels liés 
notamment à l'effet de 
levier  • Exposition directe de banques présentant une importance systémique (en tant 
que source de financement à effet de levier) pour le secteur des gestionnaires 
de fonds alternatifs  
• Effets procycliques des comportements moutonniers, des concentrations de 
risque dans des segments de marché spécifiques et du désendettement 
(«forcé») dont les conséquences sur les prix des actifs et la liquidité des 
marchés se répercutent sur les contreparties  
Risques 
microprudentiels  • Faiblesses éventuelles des systèmes internes de gestion des risques en ce qui 
concerne les risques de liquidité, le risque de marché, les risques de 
contrepartie (risques de crédit et de règlement, notamment dans le cas des 
ventes à découvert) et risques opérationnels  
Protection de 
l’investisseur  • Manquement à l'obligation de diligence en raison de lacunes dans les 
informations à fournir aux investisseurs sur la politique d'investissement, la 
gestion des risques, les procédures internes, etc.  
• Conflits d’intérêt et défaillance de la gouvernance des fonds, notamment en ce 
qui concerne la rémunération, l’évaluation et l’administration  
Efficacité et intégrité du 
marché  • Incidence de la gestion dynamique et des techniques de vente à découvert sur 
le fonctionnement du marché  
• Possibilités d’abus de marché liées à certaines techniques, telles que la vente à 
découvert  
Incidence sur le marché 
du contrôle des sociétés  • Manque de transparence dans la prise de participations dans des sociétés 
cotées (par exemple en recourant à l’ emprunt d’actions, à un contrat d’écart 
compensatoire), ou action concertée dans le cadre de stratégies d’actionnariat 
activiste  
Acquisition du contrôle 
d'entreprises par le 
gestionnaire de fonds 
alternatifs  • Possibilité de déséquilibre des incitations dans la gestion de sociétés de 
portefeuille, notamment en rapport avec le recours au financement par 
l’emprunt  
• Manque de transparence et d’examen pu blic des sociétés faisant l’objet de 
rachats  
La crise financière a permis de mieux comp rendre le rôle des gestionnaires de fonds 
alternatifs sur les marchés financiers. Même si les gestionnaires de fonds alternatifs ne sont 
pas responsables de la crise, les événements récents ont mis le secteur à rude épreuve. De nombreux gestionnaires ont connu des problèmes de liquidité al ors qu'ils s'efforçaient de 
combler l'écart entre le niveau de liquidité prom is aux investisseurs et l'illiquidité de leurs 
investissements. Dans certains cas, des effets né gatifs se sont fait sentir sur le marché en 
général. Par exemple, la liquidation soudaine de  positions avec effet de levier par des hedge 
funds, en réaction au durcissement des co nditions de crédit et aux demandes de 
remboursement des investisseurs, a eu un effet pr ocyclique sur les marchés en déclin et a pu 
avoir des effets négatifs sur la liquidité des marchés. 
Définition du problème 
La présente analyse vise essentiellement à déterminer si le cadre communautaire de 
réglementation et de surveillance des gestionnair es de fonds alternatifs offre une base solide 
pour le suivi et le contrôle de ces risques. En particulier, le  rapport examine si la dimension 
transfrontalière est dûment pris e en considération, eu égard à la nature internationale des 
investisseurs et des contreparties des gestionnaires de f onds alternatifs et à leur rôle actif sur 
les marchés financiers en Europe. 
 
FR 4   FR En dépit de ces interconnexions, le cadre réglem entaire des gestionnaire s de fonds alternatifs 
est aujourd'hui très fragmenté. Bien que les ge stionnaires soient soumis à des dispositions 
transversales du droit communautaire, aucune réglementation communautaire ne les vise 
directement, ce qui ne signifie pas pour auta nt que ce secteur n'est pas réglementé: de 
nombreux gestionnaires sont soumis à la réglementation et à la surveillance des États membres où ils sont établis. Toutefois, la porté e et la teneur des régimes nationaux varient 
considérablement, par exemple en ce qui con cerne les obligations d'enregistrement et 
d'autorisation, l'information réglementaire et les normes relatives aux informations à fournir 
aux investisseurs et à la  gestion des risques. 
 
FR 5   FR Le rapport étudie deux problèm es interdépendants liés à la  fragmentation de ce cadre 
réglementaire: 
• premièrement, la fragmentation réglementaire peut entraver la réglementation et la 
surveillance, notamment macroprudentielle, des gestionnaires de f onds alternatifs si la 
dimension transfrontalière de leurs activités  n'est pas prise en compte. Cette situation 
pourrait alors aboutir à un suivi et à un contrô le incomplets et incohérents des risques 
macroprudentiels et microprudentiels ainsi que des risques pesant sur le bon fonctionnement du marché, et à des règles in suffisantes en matière de protection des 
investisseurs; 
• deuxièmement, elle peut également  entraver l'intégration des marchés et le 
développement du marché unique en créant des obstacles à la  diffusion transfrontalière 
des produits proposés par les ges tionnaires de fonds alternatif s. Cette situation pourrait 
empêcher les gestionnaires de réaliser les économies d' échelle escomptées et les 
investisseurs de diversifier au mieux leurs portefeuilles. 
En conclusion, le rapport indique que, du point  de vue de l'Union européenne, le cadre 
réglementaire actuel ne  constitue pas une base assez large ou efficace pour contrôler ou pallier 
les risques que les gestionnaires de fonds alternatifs font courir à leurs contreparties et au 
système financier. La dimension européenne de l'intérêt public que la réglementation et la 
surveillance visent à protéger n'est pa s suffisamment prise en considération.  
En particulier, l'absence d'une méthode  de collecte systématique de données 
macroprudentielles pertinentes aupr ès des gestionnaires de fonds alternatifs (par  exemple des 
données sur l'effet de levier et les concentr ations de risque) et d'un mécanisme efficace 
permettant aux autorités macroprudentielles de pa rtager ces informations au niveau européen 
ou mondial constitue un obstacle de taille à une surveillance macroprudentielle efficace. De 
plus, l'absence d'une norme cohérente en matière de surveillance et de protection 
réglementaire dans l'Union européenne est une source d'incertitude pour les investisseurs et 
les contreparties. 
Objectifs: 
Face à ces problèmes, le rapport fixe comme priorité la création d'un cadre de réglementation 
et de surveillance exhaustif et efficace des ges tionnaires de fonds alternatifs dans l'Union 
européenne. 
Le rapport précise que des initiatives transversale s constituent le meilleur moyen de limiter les 
risques puisque certains ne conc ernent pas uniquement les gesti onnaires de fonds  alternatifs. 
Ces initiatives viseraient notam ment à répondre aux préoccupations liées à la vente à terme et 
à la transparence de certaines techniques d'acquis ition de droits de vote dans des entreprises 
cotées. En outre, le rapport fait observer qu e d'autres éléments du vaste programme de 
réformes annoncé dans la communication de  la Commission au Conseil européen de 
printemps auront une incidence sur le secteu r des gestionnaires de fonds alternatifs.  
Toutefois, de nombreux autres risques concerne nt directement les activ ités des gestionnaires 
de fonds alternatifs et requièrent par conséque nt une réponse ciblée qui  viserait les objectifs 
spécifiques suivants: 
 
FR 6   FR • soumettre tous les gestionnaires de fonds alte rnatifs à des exigences appropriées en matière 
d'autorisation et d'enregistrement; 
• élaborer un cadre pour le contrôle efficace des risques macroprudentiels;  
• contrôler et limiter efficacement les risques microprudentiels; 
• élaborer une stratégie commune en matière de protection des investisseurs professionnels 
dans les fonds alternatifs; 
• accroître la responsabilité publi que des gestionnaires de fonds  alternatifs détenant une 
participation de contrôle dans des entreprises; 
• développer le marché unique des fonds d'investissement alternatifs; 
• veiller à ce que les actions soient proportionnées aux risque s et différenciées selon les 
modèles économiques des gestionn aires de fonds alternatifs. 
Quel type d'action est nécessair e pour atteindr e ces objectifs? 
Pour savoir quel type d'action résoudrait au mie ux les problèmes constatés, l'analyse d'impact 
examine une série d'aspects essentiels liés à l' objectif et à la portée de  l'action envisagée puis 
détermine le niveau auquel cette  action devrait être prise. 
Quelles parties de la chaîne de vale ur l'action devrait-elle concerner? 
Il ressort du rapport qu'une approche ciblée sur les gestionnaires de fonds d'investissement 
alternatifs pourrait être le meilleur moyen d'atteindre les objectifs visés. Si les fonds 
alternatifs ne sont qu'une structure juridi que de mise en comm un d'actifs sans «vie 
économique» propre, leurs gestio nnaires sont néanmoins char gés de prendre toutes les 
décisions clés relatives à leur  gestion, notamment en ce qui concerne l'investissement, le 
recours à l'effet de levier, la structure de gouve rnance et les systèmes internes de gestion des 
risques et de prévention des conflits d'intérêts, la gestion des relations avec les investisseurs, les contreparties et les autorités de réglementation, y compris la communication 
d'informations, l'organisation des fonctions admi nistratives (notamment l'évaluation), la garde 
d'actifs et le contrôle des comptes, même si ces fonctions sont déléguées à des tiers. Les 
risques sont donc liés presque ex clusivement aux gestionnaires. 
Le rapport note cependan t que toute approche ciblée sur les gestionnaires devrait être 
complétée par un contrôle adéquat des prestata ires de services tiers (évaluateurs et 
dépositaires par exemple). De pl us, les risques que les gestionna ires font courir au secteur 
bancaire ne pourront être lim ités que si les prêteurs gère nt au mieux les risques de 
contrepartie. 
Champ d'application de l'action: cibler des modèles économiques spécifiques de 
gestionnaires de fonds alternatifs ou adopter une approche plus horizontale?  
Le rapport examine la possibilité de cibler des modèles économiques spécifiques ou d'élaborer 
une approche horizontale à l'égard du secteur de s gestionnaires de f onds alternatifs. La 
préférence va à la seconde so lution, à la condi tion qu'elle soit proportionnée aux différences 
entre modèles économiques et qu'elle en tienn e compte. Il serait difficile de donner une 
définition juridique de chaque modèle économique qui soit fiable et précise et qui ne crée pas 
de surcroît un moyen de se s oustraire à la loi. En  outre, beaucoup des ri sques que ces actions 
cherchent à réduire ne se limitent pas à de s modèles économiques en particulier, mais 
 
FR 7   FR concernent – à des degrés divers – l'ense mble du secteur des gestionnaires de fonds 
alternatifs. Par conséquent, une  couverture plus large garan tirait un contrôle général des 
risques. 
La préférence accordée à une mesure «globale» ne  signifie pas qu'une approche uniforme est 
la meilleure solution. Pour être acceptable, la mesure doit tenir compte des différences entre 
les modèles économiques et cibler les risques liés à certa ines activités.  
Dans quelle mesure les activités de la chaîne de valeur des fonds d'investissement doivent-
elles se situer dans l'Union européen ne pour que l'action soit efficace? 
Pour que la réglementation et la surveillance de l'activ ité des gestionnaires de fonds alternatifs 
dans l'Union européenne soient efficaces, les ge stionnaires devraient être  établis dans l'Union 
européenne. Toutefois, le ra pport admet qu'un grand nombre de s acteurs de la chaîne de 
valeur des fonds alternatifs, notamment le fond s lui-même et ses principaux prestataires de 
services tiers, sont établis dans des juridictions extraterritoriales. 
Le rapport rappelle que le domicile du fonds ne compromet pas la réalisation des objectifs 
puisque les risques découlent pr esque exclusivement des gestionna ires de fonds alternatifs. 
Néanmoins, bien que certains services de tiers (évaluation et garde d'actifs) jouent un rôle déterminant dans la protection des investisseur s, certains gestionnaire s les confient à des 
prestataires extraterritoria ux. Dans ces cas, il convient de mettre en place des contrôles 
efficaces pour limiter les risques. 
À quel niveau l'action doit-elle être prise? 
Le rapport examine cinq scénarios: le statu quo, l'autorégulation et une action législative au 
niveau national, européen ou international. Il apparaît que des mesures juridiquement 
contraignantes et exécutoires sont indispensables pour contrô ler et limiter efficacement les 
risques liés aux gestionnaires de fonds altern atifs et garantir ains i un niveau élevé de 
réglementation et de surveillance dans l'en semble de l'Union européenne. Les normes 
sectorielles pourraient inspirer ces  dispositions et servir d'or ientations supplémentaires au 
secteur.  
En principe, les États membres pourraient amélio rer leurs propres systèmes de réglementation 
et de surveillance et chercher à renforcer la coopération entre juridictions. Il est toutefois à craindre qu'une approche non coordonnée ne tienne  pas compte de la na ture transfrontalière 
des risques et, par conséquent, que les accords c ontraignants en matière de coopération et de 
partage des informations soient trop vagues. De plus, il serait impossible de  garantir le respect 
des droits liés au marché unique. 
Il est dès lors considéré qu'une action législative au niveau de  l'Union européenne présente 
des avantages certains, en ce qui concerne tant le  contrôle et le suivi des risques au niveau 
paneuropéen que l'élaboration d'un cadre fiable  pour la diffusion des fonds alternatifs en 
Europe. Le monde entier étant potentiellemen t exposé à ces risques, l'action de l'Union 
européenne devrait être coordonnée avec l' action internationale dans ce domaine. 
L'élaboration d'un cadre solide en  Europe pourrait servir de base  à un débat et à un partage 
d'informations à l'échelle planétaire. 
Subsidiarité 
 
FR 8   FR Le rapport indique que l'action européenne dans  ce domaine respecterait le principe de 
subsidiarité compte tenu de la nature fondament alement transnationale des risques et de la 
nécessité de garantir un degré élevé de cohérence dans les exigences imposées aux 
gestionnaires de fonds alternat ifs et les informations recue illies auprès d'eux. L’article 47, 
paragraphe 2, du traité CE constituerait la base juridique de cette action. 
En ce qui concerne le choix de l'instrument, une directiv e permettrait de trouver le juste 
équilibre: harmoniser les principa les mesures de contrôle des risq ues tout en laissant aux États 
membres le soin de transposer ces dispositions  dans leur législati on nationale. Un régime 
européen pourrait également permettre au x États membres d'imposer des obligations 
supplémentaires aux gestionnaires de fonds a lternatifs qui n'exercen t leurs activités qu'à 
l'échelle nationale. Le cas échéant, un régime pou rrait être prévu en ce qui concerne l'accès 
des petits investisseurs à certaines  catégories de fonds alternatifs.  
Dispositions d'une proposition potentielle et incidence escomptée 
La dernière partie du rapport examine de quelle manière l'acti on dans ce domaine pourrait être 
structurée pour être proportionn ée aux risques et ne pas al ourdir inutilement la charge 
administrative. 
Dispositions générales 
Le rapport définit un ensemble de dispositions  générales applicables aux gestionnaires de 
fonds alternatifs, notamment des obligations d'autorisation qui donneraient à l'autorité 
compétente l'assurance que le gestionnai re satisfait aux critère s d'honorabilité et de 
compétences, dispose de fonds propres suffisants et applique des mécanismes appropriés en matière, notamment, de gestion des risques, d'év aluation, de garde d'actifs, de contrôle des 
comptes et de gestion des confli ts d'intérêts. Des dispositions  supplémentaires viseraient à 
s'assurer que les gestionnaires de fonds alternatifs fournissent en temps voulu aux 
investisseurs des informations utiles sur leur po litique d'investissement, leurs tarifs et leurs 
systèmes internes, et aux autorités de réglemen tation des informations sur la nature du fonds 
qu'ils gèrent ainsi que sur les positions principa les et les concentrations de risque. Soumis à 
ces obligations, les gestionnaires de fonds altern atifs auraient le droit d'exercer leur activité 
dans tous les États membres (apr ès notification) et de propos er les fonds qu'ils gèrent aux 
investisseurs professionn els dans l'ensemble de l'Union européenne. 
Dans un souci de proportionnalité,  ces obligations ne s'applique raient qu'aux gestionnaires qui 
gèrent des fonds d'un montant minimal de 250 millions d'euros. Pour ce qui est des 
gestionnaires moins importants, la charge ad ministrative supplémentair e et les contraintes 
pour les autorités de surveillance dépasseraient  les avantages marginaux qui découleraient 
d'une limitation des risques liés à leurs activités. 
Dispositions relatives à certaines activités 
Outre les dispositions générales, un certain nombre de dispositions ne s'appliqueraient qu'aux 
gestionnaires de fonds qui ex ercent certains types d'activités. Elles tie ndraient compte des 
différences entre les modèles éc onomiques des gestionnaires et se raient adaptées aux risques. 
En particulier: 
 
FR 9   FR • les gestionnaires qui recourent à l'effet de levier systématiquement  et dans une certaine 
proportion seraient tenus de four nir des informations suppléme ntaires aux investisseurs et 
de faire rapport aux autorités compétentes sur le recours à l'effet de levier; et 
• les gestionnaires qui acquièrent des participations dans des entreprises  ne seraient 
soumis à des obligations supplémentaires en matière d'information et de transparence qu'à partir du moment où un fonds alternatif détient une  participation de contrôle dans une 
entreprise (autre qu'une PME). En outre, une so ciété dont la cote sera it radiée resterait 
soumise temporairement aux obligations d'info rmation applicables aux entreprises cotées. 
Charges administratives 
Les exigences prévues par la mesure proposée alourdiraient la charge administrative des 
gestionnaires de fonds alterna tifs. Le surcoût dépendrait principalement des exigences 
nationales que le pays d'origine applique déjà. En ce qui concerne les gestionnaires (et leurs 
autorités de surveillance), ce surcoût s'expliquera it par le renforcement de la surveillance et 
par les avantages liés au droit de fournir des se rvices au niveau transf rontalier et de proposer 
des fonds alternatifs aux inve stisseurs professionnels aprè s une simple notification.  
En raison des incertitudes qui en tourent les coûts, il n'est pas possible d'évaluer ou de mesurer 
précisément l'incidence de la proposition sur la compétitivité des gestionnaires de fonds 
alternatifs domiciliés da ns l'Union européenne.