Avis du Comité économique et social sur la "Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 85/611/CEE portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)"(1)

(1999/C 116/11)

Le 26 octobre 1998, le Conseil a décidé, conformément à l'article 198 du Traité instituant la Communauté européenne, de saisir le Comité économique et social d'une demande d'avis sur la proposition susmentionnée.

La section "Marché unique, production et consommation", chargée de préparer les travaux du Comité en la matière, a élaboré son avis le 11 février 1999 (rapporteur : M. Levitt).

Lors de sa 361e session plénière des 24 et 25 février 1999 (séance du 25 février), le Comité économique et social a adopté par 60 voix pour et 4 voix contre l'avis suivant.

1. Introduction

1.1. La directive 85/611/CEE(2) sur les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) a instauré un régime "d'agrément unique" pour les organismes de placement collectif (c'est-à-dire l'autorisation de commercialiser certains produits dans l'ensemble du marché unique sur la base d'un agrément accordé dans un État membre). Alors qu'ils étaient peu répandus avant 1985, date d'adoption de la directive, des organismes de placement collectif ont vu le jour dans tous les États membres. L'impact de ce texte a cependant été limité par l'application du régime d'agrément unique aux seuls placements en valeurs mobilières (actions et obligations pour l'essentiel) négociées en bourse ou sur un marché réglementé similaire.

1.1.1. La proposition actuellement à l'examen vise à reprendre les principes fondamentaux de la directive sur les OPCVM, mais à en étendre le champ d'application. Il s'agit des règles suivantes: sécurité en faveur de l'investisseur, transparence, qualité des actifs et réglementation convenable. Ces principes ne peuvent pas garantir que des investisseurs individuels ne subiront jamais de pertes, mais ils apportent à ces derniers l'assurance que les OPCVM se conforment à des normes élémentaires sûres et qu'ils sont convenablement réglementés.

1.1.2. Les marchés se sont développés depuis l'adoption, en 1985, de la directive initiale, qui résultait elle-même de propositions datant des années 70. Compte tenu de l'évolution des marchés financiers, des disparités sont apparues entre les États membres dans la mise en oeuvre de la directive. Par ailleurs, l'importance du marché unique dans le domaine des services financiers s'est traduite dans les objectifs et l'activité législative de l'UE, y compris dans la clarification de certains des principes et des concepts fondamentaux. La directive de 1985 a par conséquent besoin d'être actualisée à maints égards.

1.2. Le cadre législatif proposé permettrait, selon la Commission, d'assurer un haut niveau de protection en faveur des investisseurs individuels en établissant des normes portant à la fois sur les produits de placement et sur les opérateurs qui les gèrent. En ce qui concerne les produits, les règles proposées assureraient que les fonds collectés auprès du public sont investis dans des actifs présentant les qualités requises et que les conditions fixées en matière de répartition des risques sont respectées. En ce qui concerne les organismes de gestion de portefeuille, la directive proposée imposerait un cadre strict en termes d'accès à l'activité, de conditions d'exercice et de contrôles.

1.3. La Commission a élaboré deux propositions de directives modifiant la directive actuelle(3). Le présent avis s'intéresse exclusivement à la proposition portant sur le "produit" (le fonds de placement). Celle-ci étendrait la gamme des actifs financiers dans lesquels les organismes de placement collectif bénéficiant de l'agrément unique pourraient investir. À l'avenir, les OPCVM seraient ainsi autorisés à placer des fonds non seulement dans des actions et des obligations cotées en bourse, mais aussi dans des dépôts bancaires (fonds de trésorerie), des instruments du marché monétaire (fonds de marché monétaire), des options standardisées et des contrats à terme négociés sur des marchés réglementés, et dans des parts d'autres organismes de placement collectif (fonds de fonds). Les règles proposées en matière de répartition des risques reconnaîtraient aussi la validité de nouvelles techniques de gestion des placements déjà très répandues et pratiquées avec succès, par exemple les techniques de placement dans des actions de différents émetteurs qui reproduisent la pondération appliquée au sein du panier de titres servant de base à un indice boursier particulier.

1.4. L'autre proposition(4) met l'accent sur l'intermédiaire financier habilité à gérer les OPCVM et fait l'objet d'un avis séparé(5).

1.5. Les propositions relatives aux OPCVM étaient prévues dans le plan d'action en faveur du marché unique et entrent dans le cadre des efforts entrepris pour améliorer le fonctionnement du marché unique dans le domaine des services financiers, conformément à la demande formulée lors du Conseil européen de Cardiff les 15 et 16 juin.

1.6. Dans son avis(6) relatif à la proposition initiale de la Commission sur les OPCVM, datant de 1976, le CES concluait: "Tout en constatant que la présente proposition de directive peut être considérée comme un pas en avant (...), le Comité regrette que la présente proposition de directive ne réponde pas entièrement aux objectifs mentionnés (...): amélioration des conditions concurrentielles et unification dans la mesure du possible des obligations imposées à ces organismes, suppression des restrictions à la libre circulation des parts et assurance d'une meilleure interpénétration des marchés des capitaux".

1.7. Ces critères demeurent pertinents. La présente proposition a pour but de faciliter leur mise en oeuvre.

2. Résumé du document de la Commission

2.1. Aperçu

La proposition vise, selon la Commission, à supprimer les entraves à la commercialisation transfrontalière de parts d'organismes de placement collectif par :

2.1.1. l'extension de la liberté de commercialisation dans l'Union au profit des organismes de placement collectif investissant dans des actifs financiers autres que des valeurs mobilières, c'est-à-dire les parts d'autres organismes de placement collectif, les instruments du marché monétaire, les dépôts bancaires, les options et les contrats à terme standardisés;

2.1.2. l'apport de modifications, à la lumière des nouvelles techniques de gestion de portefeuille, en vue d'autoriser les fonds profilés sur indices ("tracker funds"), dans lesquels sont détenues des actions représentatives des actifs sous-jacents d'un indice, et de relever de 10 à 35 % le plafond de placement en titres d'un même émetteur, le but étant de permettre une répartition souple des risques;

2.1.3. la dissipation du flou qui entoure la définition des "valeurs mobilières" afin d'établir clairement que les instruments du marché monétaire sont concernés.

2.1.4. La directive proposée instaurerait également des mesures minimales de contrôle des risques pour les opérations que les États membres autorisent les OPCVM à réaliser aux fins de "bonne gestion de portefeuille"; elle réglementerait notamment l'utilisation d'instruments financiers dérivés, y compris les instruments de gré à gré (OTC) et les opérations de prêts de titres dans lesquelles les OPCVM interviennent en tant que prêteurs.

2.1.5. La proposition clarifie la règle prévoyant que les filiales d'OPCVM devront normalement être constituées dans un État membre.

2.1.6. La proposition habilite le comité de contact OPCVM créé par la directive initiale sur les OPCVM à apporter, dans le cadre de la comitologie, des adaptations techniques à cette directive.

2.1.7. La proposition institue de nouvelles règles de transparence afin de fournir aux investisseurs un supplément d'information, y compris concernant la reproduction d'indices boursiers et le placement dans des instruments financiers dérivés.

2.2. Modifications spécifiques (voir annexe)

2.2.1. Modification n° 1 - L'article (1) 2 définissant les OPCVM autorise les organismes de placement à investir dans un éventail plus large d'actifs financiers.

2.2.2. Modification n° 2 - Un nouveau paragraphe 8 est ajouté à l'article 1 pour spécifier que les "valeurs mobilières" peuvent recouvrir différents types d'instruments et pour s'assurer que cette notion correspond bien à une vision commune parmi les États membres; les "instruments du marché monétaire" sont considérés comme entrant dans la catégorie des "valeurs mobilières".

2.2.3. Modification n° 3 - Cette modification ajoute des dispositions au paragraphe 1 de l'article 19 de la directive initiale et énumère un certain nombre d'actifs financiers liquides, autres que les valeurs mobilières cotées, dans lesquels les OPCVM seront aussi autorisés à investir. La liste comprend les parts d'autres OPCVM, les dépôts bancaires, les contrats financiers à terme et options négociés sur des marchés réglementés, et les instruments du marché monétaire non cotés émis par des émetteurs qualifiés.

2.2.4. Modifications nos 4 et 5 - Ces modifications proposent de supprimer certains passages des articles 19.2.b et 19.3 ainsi que de l'article 20. Elles sont rendues nécessaires par l'intégration des instruments du marché monétaire dans la définition des "valeurs mobilières".

2.2.5. Modification n° 6 - Il est proposé d'ajouter des dispositions à l'article 21 de la directive initiale qui permet aux OPCVM d'utiliser des "techniques et instruments" aux fins de bonne gestion de leur portefeuille, sans toutefois préciser de quels types de techniques et d'instruments il s'agit. Pour tenir compte des nouvelles techniques de gestion de portefeuille et de couverture apparues depuis l'adoption de la directive en 1985, cette modification a pour objet de préciser que les OPCVM peuvent conclure des opérations portant sur tous les types d'instruments financiers dérivés, y compris ceux qui ne sont pas négociés sur des marchés réglementés (instruments dérivés de gré à gré - OTC), et intervenir en tant que prêteurs dans des opérations de prêts de titres. La conclusion de ces opérations est toutefois subordonnée au respect de mesures visant à éliminer ou à ramener à un niveau acceptable les risques qu'elles comportent.

2.2.6. Modification n° 7 - Il est proposé d'insérer un nouvel article 22bis en vue d'autoriser la reproduction d'indices boursiers. Conformément à l'article 22 actuel, les OPCVM ne peuvent placer plus de 10% de leurs actifs dans des valeurs mobilières d'un même émetteur. Or, une technique de gestion aujourd'hui très répandue parmi les OPCVM investissant principalement dans des actions consiste pour l'essentiel à reproduire la composition de certains indices boursiers qui constituent, selon la Commission, un étalon utile pour ce type de placements. La modification proposée vise à prévoir des règles de répartition des risques plus souples pour les placements en actions représentatives des actifs sous-jacents qui composent les indices sélectionnés, afin de faciliter la reproduction de ces indices. Ces modifications porteraient la limite prévue par l'article 22 à 35% au maximum pour les placements en actions d'un même émetteur lorsque le but des OPCVM est de reproduire la composition d'un indice boursier autorisé.

2.2.7. Modification n° 8 - Il est proposé d'insérer un nouvel article 24. Actuellement, les OPCVM ne peuvent pas placer plus de 5% de leurs actifs dans des parts d'autres OPCVM. Les États membres et les professionnels du secteur ont jugé ce plafond inutilement restrictif. La modification proposée porterait ce plafond à 35%, à condition que les OPCVM effectuent des placements dans au moins cinq organismes de placement collectif différents afin de diversifier les risques.

2.2.8. Modification n° 9 - Il est proposé d'insérer un nouvel article 24bis afin de faciliter les placements sous forme de dépôts bancaires, ainsi qu'un nouvel article 24ter. Actuellement, les OPCVM ne peuvent investir dans des instruments dérivés qu'aux fins d'une "bonne gestion du portefeuille". L'objectif de ce nouvel article, selon la Commission, est de permettre aux OPCVM d'investir, dans le cadre de leur politique générale de placement, dans des options et des contrats financiers à terme standardisés négociés sur des marchés réglementés.

2.2.9. Modifications nos 10 et 11 - Il est proposé de modifier l'article 25.2 de la directive initiale et de fixer à un plafond de 10 % les actifs d'OPCVM susceptibles d'être investis dans des instruments du marché monétaire émis par un même organisme.

2.2.10. Modification n° 12 - Il est proposé un nouvel article 25.3 e) ayant pour but de préciser que les filiales de sociétés d'investissement sous forme d'OPCVM doivent normalement être constituées dans un État membre car ces filiales sont considérées comme faisant partie de la structure organisationnelle de ces sociétés, structure qui, pour permettre une surveillance efficace, doit être entièrement située au sein de l'UE. Le nouvel article 25.3 d) définit les cas exceptionnels dans lesquels les OPCVM sont autorisés à avoir des filiales dans des pays tiers.

2.2.11. Modifications nos 13, 14 et 15 (articles 26.1.2, 41.2 et 42) - Ces modifications sont rendues nécessaires par l'élargissement des possibilités de placement accordées aux OPCVM.

2.2.12. Modification n° 16 - Il est proposé un nouvel article 53 bis visant à définir les pouvoirs dont sera investi, dans le cadre de la comitologie, le comité de contact OPCVM créé par l'article 53 de la directive initiale afin de faciliter ultérieurement l'apport de modifications techniques à la directive.

2.3. Le texte de la proposition a besoin, comme l'explique le texte ci-dessous, d'être clarifié et modifié sur un certain nombre de points.

3. Commentaires détaillés

3.1. Il convient de réserver un accueil favorable aux modifications résumées à la section 2, dans la mesure où elles élargissent le champ des actifs financiers concernés, tout en les assujettissant à un certain nombre de conditions strictes.

3.2. Instruments du marché monétaire (modifications nos 2 et 3)

3.2.1. Le traitement des instruments du marché monétaire tel qu'il est envisagé dans les articles 1.8(b) et 19.1(i) porte à confusion. L'article 1.8(b) porte sur les instruments du marché monétaire "normalement négociés sur le marché monétaire" sans spécifier qu'ils devraient l'être exclusivement sur des marchés réglementés. Si l'intention est d'autoriser les placements en instruments du marché monétaire négociés à la fois sur un marché réglementé et sur des marchés non réglementés, la formulation de l'article 19.1(i) "instruments du marché monétaire non négociés sur un marché réglementé" devrait être remplacée par : "instruments du marché monétaire autres que ceux habituellement négociés sur le marché monétaire au sens de l'article 1.8(b)".

3.2.2. Modifier comme suit la formulation de l'article 19, paragraphe 1, alinéa i, deuxième tiret "émis par une entreprise dont les titres sont admis à la cote officielle d'une bourse de valeurs ou sont négociés sur un autre marché réglementé reconnu, ouvert au public et en fonctionnement régulier".

3.3. Fonds de fonds [propositions nos 3 et 8 modifiant l'article 19.1(e)]

3.3.1. La proposition visant à permettre le développement des "fonds de fonds" doit être saluée positivement. Elle donne aux OPCVM la possibilité de créer des fonds diversifiés et équilibrés dans des conditions économiques bien plus rationnelles que s'ils créaient un nouveau fonds complètement distinct pour investir directement dans des actions et des obligations.

3.3.2. La Commission reconnaît que la restriction limitant à 5 % de leurs actifs la capacité d'investissement des OPCVM dans d'autres OPCVM devrait être supprimée, ce dont on peut se féliciter. La question se pose de savoir à quel taux doit être fixée la nouvelle limite. D'une part, il faut assurer la protection prudentielle des investisseurs par l'intermédiaire de la répartition des risques, c'est-à-dire éviter des investissements excessifs dans une seule catégorie ou dans une catégorie étroite de valeurs. D'autre part, il faut qu'un OPCVM dans lequel d'autres OPCVM sont autorisés à investir détienne lui-même un portefeuille largement diversifié. Le premier point implique l'imposition d'une limite au volume des investissements qu'un OPCVM peut effectuer dans un autre, tandis que le second implique que la limite ne doit pas nécessairement être très basse. Sur le marché mondial, par exemple, la capitalisation boursière porte à près de 50 % sur des actions américaines. On peut par conséquent avancer qu'un OPCVM pratiquant exclusivement la gestion d'un portefeuille en actions américaines largement diversifié peut représenter 50 % des actifs d'autres OPCVM, de sorte que, selon ce raisonnement, le plafond de 35 % imposé aux investissements effectués dans d'autres OPCVM est trop faible. Par ailleurs, passer des 5 % actuels à un plafond de 50 % suppose un bond assez considérable et, à tout prendre, la limite de 35 % proposée par la Commission apparaît comme un compromis raisonnable qui, de l'avis du Comité, devrait être adopté.

3.3.3. Enfin, le Comité note qu'aucune disposition dérogatoire n'est prévue en ce qui concerne le ration d'emprise du "Fonds de fonds" sur le passif de chaque OPCVM éligible, maintenu à 10 % maximum. Selon le Comité, ce ratio devrait être porté à 35 % car la règle de 10 % de ratio passif est très contraignante : il est en effet difficile de contrôler le respect d'un ratio dont le dénominateur varie tous les jours puisqu'il représente l'actif d'un autre OPCVM. Cette difficulté sera bien évidemment accentuée pour les investissements du "Fonds de fonds". Pour les investissements en direct par une personne morale ou physique, aucun ratio de ce type n'est prévu.

3.4. Incohérence entre le traitement des instruments dérivés (modifications nos 6 et 9 proposant les articles 21.3 et 24 ter)

3.4.1. La proposition portant sur la modification de l'article 21 établit clairement que tous les OPCVM peuvent investir dans des instruments dérivés de gré à gré aux fins de bonne gestion de portefeuille, ce dont on doit se féliciter. Cela ne change rien à la situation actuelle, du moins telle qu'elle se présente dans plusieurs États membres. Cependant, le nouvel article 24 ter ne permet pas aux OPCVM d'utiliser de tels instruments dérivés dans un fonds de contrats à terme ou d'options spécialisé dans lequel seule l'utilisation de contrats "standardisés" est admise. Cette disposition pourrait aussi restreindre, sans justification, les activités des OPCVM qui opèrent dans des pays où les transactions portant sur les instruments dérivés sont peu développées.

3.4.2. La distinction qui est ainsi faite n'est pas motivée. S'il est vrai que les instruments dérivés de gré à gré présentent un risque de contrepartie dont sont exempts les contrats standardisés négociés en bourse, il vaudrait mieux prévoir un contrôle pour ce risque spécifique plutôt qu'une interdiction générale.

3.4.3. La bonne réponse consiste à demander aux autorités compétentes de veiller à la qualité et à la répartition des contreparties en fixant des limites appropriées, de faire en sorte que les contrôles et les prix soient stricts, avec une réévaluation des positions aux mêmes intervalles que le fonds, et d'assurer que le risque est dûment surveillé par les OPCVM (voir également le paragraphe 3.4.6 ci-après).

3.4.4. Les instruments dérivés peuvent être utilisés à la fois pour réduire et gérer le risque et pour l'accroître, mais l'article 24 ter semble considérer les instruments dérivés uniquement comme un facteur d'augmentation du risque.

3.4.5. Règles de couverture applicables aux instruments dérivés (article 24 ter 1). La directive demande que le risque lié aux instruments dérivés soit couvert par d'autres actifs. Cette disposition vise à éviter que l'on utilise les instruments dérivés comme un levier pour prendre des positions très risquées sans les couvrir. Selon le 9e considérant du projet, la Commission demande une couverture des opérations sur les produits dérivés par des titres de même catégorie que celle des sous-jacents (contrats actions couverts par des actions par exemple). Cette obligation empêcherait selon le Comité toutes les opérations autres que de couverture. Elle semble donc inutilement restrictive et devrait être supprimée. Il n'est pas nécessaire qu'il y ait une correspondance exacte entre le portefeuille sous-jacent et le risque lié aux instruments dérivés, car les OPCVM ne seraient pas en mesure, dans ce cas, d'utiliser des instruments dérivés pour se prémunir contre le risque puisqu'ils détiendraient la même position à la fois en instruments dérivés et en titres de couverture. Une corrélation complète entre le portefeuille sous-jacent et le risque lié aux instruments dérivés est superflue, mais il importe que le fonds soit en mesure de répondre de ses engagements.

3.4.6. Si les OPCVM pratiquent des opérations de gré à gré, les contreparties de ces transactions doivent être des établissements qualifiés agréés par les autorités compétentes en matière d'OPCVM; en outre, les actifs devraient pouvoir être évalués aux mêmes intervalles que le fonds. De son côté, le fonds devrait pouvoir vendre ou liquider à tout moment l'instrument dérivé, et le risque maximal pour toute contre partie quelle qu'elle soit ne devrait pas être supérieur à 10 % de la valeur du fond.

3.4.7. Il serait bon de regrouper dans un seul article toutes les dispositions ayant trait à l'utilisation d'instruments dérivés par les OPCVM, ce qui rendrait le texte plus clair. Le Comité estime en outre qu'il y a lieu de modifier l'article 21 de sorte que les OPCVM puissent recourir à des instruments dérivés fondés sur n'importe lequel des actifs qu'ils sont autorisés à détenir. Ils devraient pouvoir continuer à utiliser des instruments dérivés étrangers afin de couvrir leur risque en matière de change.

3.5. Prêts de titres (modification n° 6 insérant l'article 21.4)

3.5.1. Les opérations de prêt de titres peuvent faire l'objet de sûretés non seulement sous forme de numéraire ou de valeurs mobilières, mais aussi de lettres de garantie. Il faudrait par conséquent ajouter la formule "ou autre valeur mobilière appropriée" après "sûretés appropriées".

3.5.2. La proposition de la Commission suggère, à juste titre, que la sûreté soit consignée auprès d'un tiers lorsque l'OPCVM prête des titres à son dépositaire. On peut toutefois obtenir le même effet par d'autres moyens tels que l'utilisation de comptes séparés. La directive devrait être modifiée afin de permettre aux OPCVM de prêter des titres à leurs dépositaires, à condition que ces derniers prennent toutes les dispositions nécessaires afin d'éviter toute confusion entre le patrimoine du dépositaire et la sûreté constituée au profit de l'OPCVM. Au minimum, la sûreté doit être consignée sur un compte de garantie ouvert au nom de l'OPCVM dans les livres du dépositaire.

3.6. Reproduction d'indices boursiers - fonds profilés sur indices ("tracker funds") (amendement 7 introduisant un nouvel article 22 bis)

3.6.1. La directive à l'examen peut empêcher les investissements des OPCVM visant à reproduire la composition d'un certain indice boursier lorsque l'émission d'une société particulière représente plus de 10% d'un marché boursier national. Cette situation s'explique par le fait que les OPCVM ne peuvent pas investir plus de 10% de leurs actifs dans des titres d'un même émetteur.

3.6.2. La directive proposée relèverait cette limite à 35 % dans le cas de l'indice autorisé par les autorités compétentes. Cependant, cela ne concernerait que les cas où l'OPCVM cherche à "reproduire la composition d'un indice". La reproduction complète d'un indice peut être une méthode onéreuse de reproduction de ses effets économiques, notamment pour les fonds de moindre importance, qui peuvent avoir recours à des techniques d'échantillonnage statistique et à l'utilisation d'instruments dérivés dans le but de reproduire le rendement.

3.6.3. En conséquence, dans l'article 22 bis 1, les termes "stipulent que la politique de placement de l'OPCVM a pour objet de reproduire la composition d'un indice boursier précis" sont à remplacer par "indiquent que l'objectif de gestion correspond à l'évolution d'un indice précis d'instruments financiers". En effet, le Comité estime que la rédaction du projet apparaît trop stricte et ne permettrait pas d'y inclure, par exemple, les produits visant à surpasser un indice boursier précis.

3.6.4. La proposition visant à porter la limite d'investissement à 35% en faveur des seuls fonds profilés sur indices soulève deux questions : cette majoration est-elle prudente et peut-elle involontairement entraîner des distorsions ?

3.6.5. Si le plafond de 10 % est trop faible, la limite de 35 % est en revanche trop élevée. Le raisonnement, concernant les OPCVM, est de permettre aux petits investisseurs de profiter des avantages de la diversification normalement réservée aux investisseurs qui peuvent se permettre des portefeuilles conséquents. Une limite de 20 % serait suffisante pour assurer la reproduction de tous les indices importants. Elle devrait être complétée par une limite globale de 50 % du total des actifs du fonds, composés d'investissements dans des valeurs individuelles dont chacune représente plus de 10 % desdits actifs. On peut faire observer que la proposition visant à relever le plafond d'investissement dans une valeur spécifique traduit le fait qu'une société déterminée peut représenter bien plus de 10 % de la capitalisation du marché dans certains États membres (c'est-à-dire qu'elle représente plus de 10 % des actions dans l'indice boursier). Toutefois, l'un des effets de la monnaie unique sera de privilégier les indices paneuropéens par rapport aux indices boursiers nationaux dans la mesure où l'intérêt des investisseurs, dans la gestion de leur portefeuille, se déplacera des pays vers des secteurs spécifiques et vers de grandes sociétés internationales. Un certain nombre d'indices boursiers et obligataires paneuropéens ont déjà été mis au point pour tenir compte de cette tendance et répondre aux besoins des investisseurs. En conséquence, une grande société internationale constituant plus de 10% de l'indice boursier de son pays d'origine représentera une proportion sensiblement moindre des actifs dans l'indice paneuropéen. En bref, si l'on peut accueillir favorablement le relèvement proposé du plafond, le problème auquel il répond devrait perdre de sa pertinence avec le temps.

3.6.6. La proposition, en réservant un plafond plus élevé aux fonds profilés sur indices, pourrait involontairement provoquer une distorsion du marché en leur faveur, mais au détriment des fonds de gestion. Les fonds de gestion cherchent à surpasser des indices. La seule façon d'y parvenir est de surpondérer certaines actions. Si les fonds gérés sont limités à un plafond de 10%, on pourrait envisager des cas dans lesquels ils ne seraient même pas en mesure de pratiquer une pondération neutre pour un émetteur particulier, et encore moins une participation surpondérée dans ces actions. Si les règles de diversification doivent être assouplies, elles doivent l'être pour tous les fonds.

3.6.7. Les exigences de l'article 22 bis 2 ne devraient pas s'appliquer aux fonds profilés sur indices.

3.7. Fonds de trésorerie (modification n° 9 insérant un nouvel article 24 bis)

3.7.1. Il convient de se féliciter de la proposition visant à autoriser la création de fonds investissant dans des dépôts en numéraire. Il est également juste que de tels fonds fassent l'objet de règlements adaptés. Ces derniers doivent toutefois être à la fois pertinents et proportionnés. La proposition de la Commission devrait être révisée de façon à en tenir compte.

3.7.2. L'article 24 bis 1 limite les investissements aux établissements de crédit offrant "des garanties financières et professionnelles suffisantes". Les établissements de crédit de l'UE sont soumis aux critères d'agrément ainsi qu'aux règles en matière de capital et de répartition des risques instituées par les directives communautaires. Celles-ci reprennent des normes internationalement reconnues qui sont généralement appliquées à toutes les banques opérant à l'échelle internationale. On ne comprend pas clairement ce que la directive proposée cherche à obtenir au-delà de ces dispositions. En outre, l'application d'une limite de 10 % laisse à penser que les dépôts bancaires sont aussi risqués que les actions et les obligations. Or ce n'est pas le cas, et une limite de 30 % refléterait mieux le haut degré de surveillance réglementaire auquel sont soumises les banques européennes et les autres banques qui se conforment aux normes internationales.

3.7.3. L'article 24 bis 3 exige des fonds qu'ils attirent l'attention des investisseurs sur le fait que l'OPCVM effectue des placements dans des dépôts bancaires. Il est juste que les investisseurs soient clairement informés de la nature des OPCVM et de leur profil de risque, mais cette disposition est excessive. Très semblable à l'article 24 ter 2 concernant la mention expresse des risques liés aux instruments dérivés, elle traite les dépôts comme s'ils comportaient autant de risques que les instruments dérivés.

3.7.4. Enfin, l'article 24 bis 4 interdit les dépôts effectués auprès du dépositaire du fonds. Cette disposition est trop absolue. Pour autant que les procédures adaptées soient mises en place pour assurer une diversification appropriée et une analyse indépendante des investissements, et pour autant que les décisions relatives aux placements soient prises dans des conditions de véritable indépendance, il n'est pas nécessaire d'instaurer une interdiction générale.

3.7.5. Cet article met également en évidence une lacune de la directive. Les limites sont formulées en termes de limites d'investissement, ce qui ne permettrait pas de se prémunir contre d'autres types de risques. Outre un dépôt, un OPCVM pourrait par exemple encourir un risque auprès d'un établissement de crédit à la suite d'une participation en obligations ou en actions et un risque de contrepartie induit par un crédit sur une transaction en instruments dérivés de gré à gré. Il y a lieu d'inclure dans la directive des limites de risque globales.

3.8. Avertissement concernant les risques inhérents aux opérations sur les fonds de contrats à terme et d'options (article 24 ter 2)

3.8.1. Selon la proposition, "les (éventuelles) publications promotionnelles doivent comporter une mention bien visible attirant l'attention sur le fait que l'OPCVM place (...) ses actifs dans des contrats financiers à terme et des options. Ces documents contiennent aussi un avertissement signalant que l'acquisition de parts d'un tel OPCVM n'est indiquée que pour les investisseurs expérimentés (...)."

3.8.2. De tels avertissements sont particulièrement utiles dans le cas de contrats à terme et d'options que les OPCVM utilisent pour prendre des positions spéculatrices. Cependant, les instruments dérivés peuvent servir à créer des fonds parfaitement adaptés aux investisseurs peu expérimentés dans lesquels un avertissement pourrait porter à confusion, par exemple :

- les instruments dérivés de fonds profilés sur indices ("tracker funds") peuvent fréquemment être utilisés pour reproduire un indice à moindre coût et avec plus d'efficacité que si l'on détient toutes les composantes du panier de titres dans les proportions voulues; et

- les instruments dérivés de fonds protégés sont utilisés pour limiter les pertes en capital que les investisseurs peuvent subir sur leurs placements en actions, y compris l'offre de garanties selon lesquelles les investisseurs n'enregistreront aucune perte en capital.

3.8.3. Il convient dès lors de nuancer la proposition selon laquelle les investisseurs qui effectuent des placements dans des fonds de contrats à terme et d'options ont toujours besoin d'avertissements supplémentaires et que ce type de fonds s'adresse uniquement aux investisseurs expérimentés. En l'état, ces suggestions vont à l'encontre de l'intention affichée par la Commission de permettre le développement des fonds profilés sur indices.

3.9. Interdiction d'utiliser des filiales hors de l'UE (proposition n° 12 modifiant l'article 25.3 e)

3.9.1. La Commission propose d'interdire l'utilisation par les OPCVM de filiales hors de l'UE au motif que la surveillance effective exige la localisation de toute filiale au sein de l'Union. Ce n'est pas le raisonnement appliqué ailleurs dans la législation sur le marché unique, et un certain nombre d'États membres autorisent bien les OPCVM à utiliser de telles filiales. Si les autorités compétentes estiment qu'elles sont effectivement en mesure de surveiller les activités d'une filiale non européenne et que cela ne menace pas les intérêts des détenteurs de parts, il n'est pas nécessaire d'instituer une interdiction générale. Une interdiction pourrait avoir un effet négatif si, par exemple, elle empêchait les OPCVM de bénéficier des avantages prévus par les traités relatifs à la double imposition entre des pays tiers.

4. Conclusions

4.1. Le CES accueille favorablement et approuve la proposition de la Commission. Il invite instamment le Conseil et le Parlement à l'examiner dans les plus brefs délais. Un certain nombre de points semblent toutefois mériter une étude plus approfondie et nécessiter des modifications.

4.1.1. Plus particulièrement, le Comité invite la Commission à prendre en compte ses préoccupations dans les domaines suivants :

- ambiguïtés dans le projet de directive en ce qui concerne les instruments du marché monétaire (3.2 ci-dessus);

- incohérence dans le traitement des instruments dérivés (3.4);

- restrictions concernant les prêts de titres (3.5);

- reproduction des indices boursiers et des fonds profilés sur indices;

- incohérence dans le traitement des fonds profilés sur indices et les fonds de gestion (3.6.6);

- restrictions sur l'investissement dans les fonds de trésorerie;

- avertissement concernant les risques inhérents aux opérations sur les fonds de contrats à terme et d'options (3.8);

- interdiction d'utiliser des filiales hors de l'UE (3.9).

Bruxelles, le 25 février 1999.

La Présidente

du Comité économique et social

Beatrice RANGONI MACHIAVELLI

(1) JO C 280 du 9. 9. 1998, p. 6.

(2) JO L 375 du 31.12.1985, p. 3.

(3) COM(1998) 449 final et COM(1998) 451 final.

(4) COM(1998) 451 final.

(5) JO C 101 du 12.4.1999.

(6) JO C 75 du 26.3.1977, p.15.

ANNEXE

à l'avis du Comité économique et social

La présente annexe indique les modifications apportées à la directive de 1985 par la proposition de directive de la Commission.

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