COMMISSION EUROPÉENNE Bruxelles, le 24.11.2021 COM(2021) 741 final RAPPORT DE LA COMMISSION AU PARLEMENT EUROPÉEN, AU CONSEIL ET AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL EUROPÉEN Rapport 2022 sur le mécanisme d'alerte

































































établi conformément aux articles 3 et 4 du règlement (UE) nº 1176/2011 sur la prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques {SWD(2021) 361 final}



SOMMAIRE Synthèse 1.Contexte macroéconomique et évolution des déséquilibres dans la zone euro 2.Déséquilibres, risques et ajustement: principales évolutions dans les différents pays 2.1.Aperçu des chiffres du tableau de bord 2.2.Secteur extérieur et compétitivité 2.3.Dette privée et marchés du logement 2.4.Secteur des administrations publiques 2.5.Secteur financier 3.Résumé des principaux défis et incidences en matière de surveillance 4.Commentaires par état membre Annexe 1: prévisions et prévisions immédiates des indicateurs clés

du tableau de bord Annexe 2: tableau de bord de la PDM Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte (RMA) lance le onzième cycle annuel de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques (PDM). Cette procédure vise à détecter, prévenir et corriger les déséquilibres qui entravent le bon fonctionnement des économies des États membres, de l’Union économique et monétaire ou de l’Union dans son ensemble, ainsi qu’à encourager l’adoption de mesures appropriées. La mise en œuvre de la PDM est ancrée dans le Semestre européen pour la coordination des politiques économiques, afin d’assurer la cohérence avec les analyses et les recommandations effectuées dans le cadre des autres instruments de surveillance économique [articles 1er et 2 du règlement (UE) nº 1176/2011]. L’analyse du RMA repose sur la lecture économique d’un tableau de bord d’indicateurs sélectionnés, complété par un ensemble plus large d’indicateurs auxiliaires, d’outils d’analyse et de cadres d’évaluation, ainsi que d’informations complémentaires pertinentes, y compris des données publiées récemment et des prévisions. Le présent RMA comprend une évaluation prospective renforcée des risques pesant sur la stabilité macroéconomique et sur l’évolution des déséquilibres macroéconomiques. Il comprend également une analyse des implications, à l’échelle de la zone euro, des déséquilibres macroéconomiques des États membres. Le RMA désigne les États membres qu’il conviendrait de soumettre à un bilan approfondi pour déterminer s’ils sont touchés par des déséquilibres nécessitant l’adoption de mesures [article 5 du règlement (UE) nº 1176/2011]. À la lumière des discussions sur le RMA qui seront menées avec le Parlement européen et au sein du Conseil et de l’Eurogroupe, la Commission procédera à un bilan approfondi pour chaque État membre concerné. Les bilans approfondis seront publiés au printemps 2022 et serviront de base à la Commission pour évaluer l’existence de déséquilibres macroéconomiques et leur gravité, ainsi que pour déceler les failles dans les politiques appliquées. SYNTHÈSE Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte est le deuxième marqué par la pandémie de COVID-19, alors que l’économie sort de la crise qui a frappé soudainement et inopinément en 2020. La pandémie de COVID-19 a provoqué une crise économique d’une gravité exceptionnelle. Après les perturbations du premier semestre 2020, l’économie a vite redémarré quand les mesures de confinement ont été assouplies en Europe; c’était alors la première phase de la reprise. Le déploiement des vaccins a fait évoluer les perspectives économiques dans la bonne direction. Si des différences subsistent entre les États membres, les efforts déployés pour faire face aux effets immédiats du choc économique portent néanmoins leurs fruits. Le succès des campagnes de vaccination, couplées à une stratégie de confinement efficace et ciblée, s’est traduit par une reprise plus vigoureuse de l’activité économique à partir du printemps 2021, et les politiques économiques ont été coordonnées de manière à jeter les bases d’une reprise solide et inclusive et d’une résilience accrue. Selon les prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission, d’ici à la fin de l’année 2021, la plupart des États membres devraient avoir retrouvé leur niveau de production d’avant la crise; seuls quelques-uns ne le retrouveraient que l’an prochain. Au moment où la pandémie a frappé, la plupart des déséquilibres étaient en cours de correction, le contexte macroéconomique étant favorable malgré l’apparition de nouveaux risques liés à des signes de surchauffe. La vigueur de la croissance économique enregistrée au cours de la plus grande partie de la décennie écoulée a favorisé une correction progressive des déséquilibres. Ceux-ci étaient liés au niveau élevé des ratios d’endettement public et privé, conséquence de la crise financière mondiale et de l’accumulation de dette qui l’a précédée. Les déficits importants de la balance courante et la croissance dynamique du crédit avaient été corrigés eux aussi, ce qui avait permis de réduire progressivement la dette extérieure et de renforcer les systèmes bancaires. Ces dernières années ont vu, après une expansion économique continue, une accumulation de défis et de risques liés à des signes de surchauffe dans quelques secteurs de quelques pays, principalement au niveau des prix du logement et de la compétitivité des coûts, en particulier dans les pays où la croissance économique était la plus dynamique. La pandémie a interrompu la réduction des ratios d’endettement, tandis que les prix du logement augmentaient, signe probable d’une aggravation globale des risques macroéconomiques. Les déséquilibres liés aux niveaux élevés des dettes publique et privée se sont aggravés, sous l’effet de la baisse brutale du PIB et de l’incidence budgétaire des mesures qu’il a été nécessaire de prendre pour faire face à la crise de la COVID-19, et notamment pour protéger les capacités de production et limiter l’incidence sociale et l’incidence sur l’emploi. Les prix du logement, qui se caractérisaient déjà par leur dynamisme, se sont encore accélérés et constituent aujourd’hui un risque dans plusieurs pays, en particulier lorsqu’ils s’accompagnent d’une augmentation significative de l’endettement hypothécaire. Grâce à leurs solides ratios de fonds propres et à leurs réserves de liquidités confortables, les banques ont pu continuer à financer l’économie. Des effets de second tour dans le secteur bancaire pourraient cependant se matérialiser quand les mesures de protection commenceront à être levées et que les effets à long terme de la pandémie sur la solvabilité des entreprises se propageront à l’ensemble de l’économie. Les comptes extérieurs se sont détériorés dans les pays dépendants des recettes du tourisme international. La prolongation des mesures de soutien public a contribué à contenir le chômage et à stabiliser les revenus des ménages. Alors que la reprise est bien engagée, des pénuries de main-d’œuvre et des tensions sur les coûts apparaissent dans quelques pays, et des hausses de salaires substantielles sont prévues dans un certain nombre.

La réaction rapide et coordonnée des pouvoirs publics a permis d’atténuer les conséquences économiques de la pandémie, et la facilité pour la reprise et la résilience (FRR) offre une occasion unique de sortir plus forts de la crise. La clause dérogatoire générale du pacte de stabilité et de croissance a été activée juste après le début de la pandémie, à l’appui des mesures budgétaires nationales. L’accord sur l’encadrement temporaire des aides d’État a permis aux États membres de tirer pleinement parti de la flexibilité prévue par les règles en matière d’aides d’État. L’instrument européen de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence (SURE) a contribué à la préservation de l’emploi. Les gouvernements ont apporté une aide sans précédent, sur le plan budgétaire notamment, et la Banque centrale européenne (BCE) a mis en œuvre un large éventail de mesures visant à préserver la stabilité financière et à assurer le bon fonctionnement des marchés financiers. Alors que la reprise s’installe, la mise en œuvre effective des réformes et des investissements prévus par les plans pour la reprise et la résilience contribuera à poser les bases d’une reprise durable, à renforcer la résilience et à accélérer les transitions écologique et numérique de l’UE. La mise en œuvre de ces plans peut faciliter la réduction des déséquilibres et atténuer les risques macroéconomiques. Ils offrent une occasion unique de placer les États membres les plus touchés par la crise de la COVID-19 sur une trajectoire de croissance durablement élevée, qui favorisera la création d’emplois, améliorera la soutenabilité de la dette et contribuera au rééquilibrage de l’économie européenne dans son ensemble.



L’analyse horizontale présentée dans le RMA peut être résumée comme suit: ·La crise de la COVID-19 a temporairement affecté les positions extérieures, mais n’a pas fondamentalement modifié la structure de la balance courante. Les pays dans lesquels le secteur du tourisme international occupe une place importante ont généralement vu leur déficit courant s’aggraver fortement ou leur faible excédent se réduire. La reprise des voyages devrait remédier progressivement à cette situation. Certains des excédents courants substantiels ont légèrement diminué en 2020, ce qui a rapproché la balance courante de la zone euro de ses fondamentaux. Toutefois, les données du premier semestre 2021 montrent une nette augmentation de l’excédent courant de la zone, qui s’explique principalement par un solde plus élevé de la balance des services. Selon les prévisions actuelles, le compte courant de la zone euro devrait revenir à son niveau de 2019 en 2021, en raison de l’atonie persistante de la demande intérieure. Dans l’ensemble, les changements les plus importants dans les comptes courants ont concerné leur composition: dans tous les États membres, l’épargne nette du secteur privé s’est accrue, tandis que la capacité de financement nette du secteur public a fortement diminué en raison de la pandémie de COVID-19 et des mesures prises pour en atténuer les effets. Plusieurs États membres affichant une position extérieure globale nette (PEGN) négative ont vu leur compte courant se détériorer en 2020, mais l’incidence sur leur ratio PEGN/PIB devrait progressivement s’annuler. ·La perturbation de l’activité économique en 2020 a entraîné une forte hausse des coûts salariaux unitaires; cette hausse devrait être en partie effacée par la reprise, mais des pénuries de main-d’œuvre et des tensions sur les coûts apparaissent dans un certain nombre de cas. Les coûts salariaux unitaires ont augmenté dans l’ensemble de l’UE en raison de la stabilité des effectifs, malgré une chute brutale de la production. Cette stabilité s’explique par les différentes mesures de sauvegarde de l’emploi mises en place, en particulier les dispositifs de chômage partiel, qui ont favorisé une réduction du nombre d’heures travaillées plutôt que des niveaux d’emploi. Ces effets se traduisent par une baisse temporaire de la productivité globale de la main-d’œuvre en 2020. Avec la reprise, la productivité se redresse et efface une partie des pertes liées aux coûts salariaux unitaires. Dans certains pays, toutefois, les salaires augmentent de nouveau, renouant dans certains cas avec une tendance constatée avant la pandémie. Toutefois, la situation du marché du travail varie selon les secteurs et les pays, et si, dans certains pays, l’emploi a globalement retrouvé son niveau d’avant la crise, il en reste très loin dans d’autres. Il se peut, dans certains cas, que la redistribution de la main-d’œuvre entre les emplois, les entreprises et les secteurs se poursuive à un rythme accru pendant la reprise et aboutisse à une modification permanente de la capacité productive des pays. Dans d’autres cas, des pénuries de main-d’œuvre apparaissent, en particulier dans les pays moins touchés par la crise et dans un contexte d’accroissement de la demande. Combinées à d’autres facteurs, tels que la flambée des prix de l’énergie, les tensions sur les coûts pourraient prendre de l’ampleur et se transformer en risque par la suite. ·Une série de mesures ont permis de préserver l’emploi et la capacité de production pendant la crise en soutenant la liquidité et la solvabilité du secteur privé. Les mesures de soutien telles que les moratoires sur les remboursements de dettes et les garanties publiques de crédit ont permis d’éviter que les pénuries de liquidités du secteur privé ne se muent en un problème de solvabilité au commencement de la crise de la COVID-19. Les moratoires ont permis un report des remboursements de dettes, ce qui a augmenté l’encours nominal de la dette et la charge d’intérêts correspondante. Le retrait progressif de ces mesures pourrait donner lieu à des difficultés de remboursement, en particulier dans les secteurs les plus touchés par la crise et parmi les entreprises qui étaient déjà vulnérables. Dans de nombreux pays, l’augmentation de l’endettement des entreprises et des ménages par l’emprunt s’est accompagnée d’une augmentation de l’épargne nette. ·L’endettement des entreprises a augmenté dans la plupart des pays de l’UE en 2020, parfois fortement. S’ajoutant à l’effet de la forte récession, les nouveaux emprunts souscrits pour couvrir les pertes soudaines de revenus et les pénuries de liquidités résultant de la pandémie expliquent en partie l’augmentation des ratios dette/PIB des entreprises. Après avoir fortement augmenté jusqu’au début de 2021, les flux de crédit nets ont ralenti plus récemment, ce qui pourrait être le signe d’une baisse de la demande, due peut-être au fait que les entreprises puisent dans la trésorerie accumulée, ou d’une baisse de l’offre de crédit. ·Les emprunts des ménages ont augmenté à mesure que la reprise se consolidait. En 2020, l’accroissement des ratios d’endettement des ménages au PIB s’explique en grande partie par la forte baisse du PIB. Au plus fort de la pandémie, les flux de crédit étaient de faible ampleur, principalement en raison de la chute brutale des prêts à la consommation. Cependant, dans de nombreux pays, les prêts hypothécaires ont augmenté dans un contexte de forte activité sur le marché du logement et d’accélération des prix du logement. Depuis le début de 2021, les flux nets de crédit ont pris de l’ampleur dans plusieurs pays, à la faveur de la reprise.

·La crise de la COVID-19 et les mesures prises par les gouvernements pour en atténuer les effets ont eu une incidence majeure sur la dette publique. Le soutien massif apporté par les gouvernements a joué un rôle crucial: en protégeant l’emploi et le potentiel de croissance, il a préservé les ménages et les entreprises d’une partie des conséquences économiques néfastes de la pandémie. Les ratios de la dette publique au PIB ont davantage augmenté dans les pays touchés de manière disproportionnée par la récession, du fait principalement des secteurs touristiques de ces pays. Avec la reprise, les ratios d’endettement devraient se stabiliser et certains ont même déjà commencé à baisser, mais, globalement, les États sortent nettement plus endettés de cette crise. Les mesures de politique monétaire et l’orientation budgétaire, qui sont de nature à soutenir l’activité économique, se renforcent mutuellement pour maintenir la confiance et la stabilité. Malgré l’accroissement de leurs besoins de financement, les États continuent à bénéficier de conditions d’emprunt favorables, grâce à la fois aux mesures de politique monétaire mises en place et à des facteurs à plus long terme tels que l’excédent d’épargne par rapport à l’investissement dans la zone euro. Compte tenu de l’évolution de l’inflation, les coûts d’emprunt se sont légèrement tendus, mais restent globalement faibles. Ils ont augmenté un peu plus pour certains États membres qui, n’appartenant pas à la zone euro, ont un taux de change flottant. Certains de ces pays détiennent une quantité non négligeable de dette libellée en devises ou de dette à échéance relativement courte. ·La pandémie s’est accompagnée d’une nouvelle accélération des prix du logement. Après des années de hausses, les prix du logement ont connu une nouvelle accélération en 2020 et au premier semestre 2021 et n’ont jamais progressé aussi vite depuis la crise financière mondiale. Plusieurs pays de l’UE présentent des risques de surévaluation, ce qui est particulièrement inquiétant dans les cas où la dette des ménages est élevée ou augmente rapidement. Les prix du logement ont été tirés à la hausse par différents facteurs, qui ont alimenté la demande ou restreint l’offre. Des contraintes d’approvisionnement existaient déjà avant la pandémie et les confinements les ont temporairement exacerbées. La pandémie a pu entraîner une évolution structurelle de la demande de logements, la généralisation du télétravail pouvant modifier les préférences géographiques. Les conditions de financement ont été accommodantes et, dans l’ensemble, elles continueront probablement à soutenir cette forte demande, tandis que l’augmentation des revenus des ménages liée à la reprise rend probable une poursuite de la hausse des prix du logement. ·Le secteur bancaire a conservé des ratios de fonds propres élevés, mais sa rentabilité s’est détérioriée en 2020 et la totalité des effets de la crise sur le bilan des banques ne pourrait être visible qu’avec un certain décalage. La situation du secteur bancaire s’est considérablement améliorée depuis la crise financière mondiale: des réserves de fonds propres ont été constituées au cours des années précédant la pandémie et les ratios de fonds propres ont encore augmenté en 2020, en raison notamment de limites réglementaires temporaires sur la distribution de dividendes. L’incidence de la crise de la COVID-19 sur le secteur bancaire a été limitée grâce au renforcement du secteur opéré après la crise financière et à des mesures temporaires de grande ampleur, telles que des garanties de crédit, des moratoires de remboursement de dette ou un assouplissement temporaire de la réglementation. Les prêts non performants ont continué de diminuer en 2020, en particulier dans les pays où ils atteignaient un niveau élevé et où les banques ont cédé des actifs hérités du passé. Toutefois, la question déjà ancienne de la faible rentabilité demeure. En outre, les effets de la crise sur la qualité des actifs, la rentabilité et les réserves de fonds propres pourraient encore se concrétiser en totalité après le retrait des mesures publiques. Les éventuelles boucles de rétroaction entre banques, emprunteurs souverains et sociétés devraient faire l’objet d’un suivi attentif. Bien que son incidence ait été atténuée par l’application de mesures décisives, la pandémie a accentué les divergences entre les pays de la zone euro. Les États membres dotés d’un important secteur du tourisme international ont été les plus exposés aux conséquences économiques de la pandémie de COVID-19, ce qui a produit des effets divergents au point de vue de l’emploi et de la croissance. Comme ces pays se caractérisaient également par une dette publique, privée ou extérieure relativement élevée, les taux d’endettement entre pays de la zone euro diffèrent aujourd’hui plus fortement. Certaines de ces évolutions sont liées à des facteurs temporaires, tels que l’incidence des restrictions de déplacement, mais, malgré le succès des mesures fortes prises par les pouvoirs publics pour atténuer les divergences économiques et sociales, la crise risque de laisser des traces et d’enraciner les divergences. L’excédent courant de la zone euro reste substantiel, ce qui montre qu’il existe des marges pour soutenir la reprise au niveau agrégé de la zone euro. Un tel soutien contribuerait également à accélérer la réduction des déséquilibres. La balance courante de la zone euro a temporairement diminué et se situe désormais à un niveau proche de ses fondamentaux, mais elle devrait revenir aux niveaux d’avant la crise, supérieurs aux fondamentaux. Les chiffres de la balance courante varient considérablement d’un État membre à l’autre. Le rééquilibrage extérieur au sein de la zone euro est d’autant plus important que la marge de manœuvre pour un nouveau soutien de la politique monétaire à la demande est limitée.



Compte tenu des interconnexions entre les économies de la zone euro, il est nécessaire d’avoir une combinaison appropriée de politiques macroéconomiques entre les États membres pour soutenir la reprise, tout en corrigeant les déséquilibres et en affrontant les risques émergents. Une expansion économique dans les pays créanciers nets de la zone euro, s’appuyant notamment sur des conditions favorables à la demande, serait bénéfique pour ces pays mais aussi pour les pays débiteurs nets puisque toute hausse de la croissance dans la zone euro favorise la croissance, le désendettement et l’amélioration de la position extérieure de ce dernier groupe de pays. Il serait utile à cet égard que le rythme de retrait des mesures de soutien extraordinaires adoptées pendant la crise soit adapté aux besoins d’ajustement. Des améliorations sensibles et durables de la productivité et de la compétitivité dans les pays débiteurs nets contribueraient également au rééquilibrage extérieur et à l’allègement de la charge de la dette. Une bonne utilisation des instruments mis en place au niveau de la zone euro et de l’UE, combinée à une mise en œuvre efficace des réformes et des investissements nécessaires, contribuerait à favoriser une reprise durable et à consolider la résilience, notamment en permettant de s’attaquer aux déséquilibres et aux risques émergents. Il sera essentiel que les financements au titre de Next Generation EU et du cadre financier pluriannuel soient pleinement absorbés et affectés aux utilisations les plus productives. Cela permettra de maximiser l’incidence économique des fonds et contribuera à équilibrer la croissance. La totalité des effets de la pandémie sur les déséquilibres ne sera visible qu’avec un certain décalage, compte tenu d’éventuels effets de second tour. En ce qui concerne les entreprises, il subsiste des poches de vulnérabilité financière sous-jacente ayant pour origine l’épuisement des fonds propres lié à des pertes importantes et à un endettement élevé. Certaines entreprises pourraient être affectées par des changements structurels nécessitant un ajustement de leur modèle commercial. L’expiration des mesures de soutien pourrait entraîner une augmentation des prêts non performants et des faillites, ne serait-ce que dans les secteurs les plus touchés par la crise de la COVID-19 et parmi les entreprises qui étaient déjà vulnérables avant la crise. Cette augmentation se produira plus ou moins tôt, en fonction de la nature des mesures de tolérance qui pourraient être proposées aux emprunteurs qui, sans cela, seraient insolvables. La capacité des procédures d’insolvabilité à apurer les prêts non performants existants est importante pour garantir le flux de nouveaux crédits vers l’économie. La garantie de l’État sur les prêts consentis aux entreprises contribue à préserver la viabilité des entreprises, mais elle pourrait également conduire, si son montant devient trop important, à la formation de boucles de rétroaction entre les secteurs des entreprises et des administrations publiques, ce qui pourrait également avoir des répercussions sur les banques. Les faiblesses des bilans des entreprises risquent d’avoir une incidence sur le marché du travail et, par extension, sur la capacité de certains ménages à rembourser leur crédit. Les fortes augmentations du crédit hypothécaire constituent un facteur de risque supplémentaire, en particulier en cas de correction sur les marchés du logement. De même, une nouvelle détérioration des prix de l’immobilier commercial pourrait également affaiblir le secteur financier. Les conditions de financement influenceront l’évolution des déséquilibres. L’environnement de taux bas a permis aux États, aux entreprises et aux ménages d’emprunter et d’atténuer les effets de la pandémie, en protégeant l’emploi et la capacité de production. Une augmentation des taux d’intérêt se traduirait par un accroissement des coûts de financement dans le secteur public comme dans le secteur privé, ce qui augmenterait les risques là où les besoins de financement sont élevés. L’inflation est en nette accélération dans la zone euro et dans de nombreuses autres économies avancées depuis début 2021. Si les facteurs déterminants de cette accélération, notamment la flambée des prix de l’énergie, semblent être de nature essentiellement temporaire, il existe un risque qu’ils perdurent plus longtemps que prévu. Tant que les conditions de financement restent favorables, une hausse de l’inflation peut alléger la charge de la dette. En revanche, une hausse prolongée pourrait se traduire par un durcissement des conditions de financement et un accroissement des coûts d’emprunt. L’évolution des marchés du logement mérite une surveillance étroite. Le niveau élevé des prix du logement représente un risque, en particulier lorsqu’il est combiné à un fort endettement des ménages, aggravé par des ajustements incertains du marché du travail. Cela met en péril la capacité des ménages à honorer leurs obligations de crédit hypothécaire. Une augmentation des taux d’intérêt pourrait exercer une pression supplémentaire sur la capacité de remboursement des prêts hypothécaires et dès lors avoir des répercussions sur le secteur bancaire. Si elle se poursuivait parallèlement à la reprise, la hausse des prix pourrait alimenter les tensions salariales et entraîner une augmentation des emprunts hypothécaires. L’accès à la propriété est devenu plus coûteux ces dernières années, ce qui pourrait avoir des conséquences macroéconomiques négatives, allant de pair avec une baisse de la consommation privée et de la mobilité de la main-d’œuvre, et détourner le crédit des investissements favorisant la productivité. Si l’on veut réduire le fort endettement des secteurs public et privé, il est essentiel que la reprise se transforme en croissance durable, ce qui ne sera possible que si des investissements productifs sont réalisés. La reprise ne sera durable que si l’orientation de la politique menée est expansionniste et si les mesures de soutien extraordinaires prises pendant la crise sont retirées en temps opportun. Pour que la croissance économique aussi soit durable, il faut renforcer la résilience économique et sociale et, à cette fin, réaliser des réformes et des investissements adéquats. Des investissements favorisant la productivité sont nécessaires pour stimuler la croissance à moyen terme et soutenir, dans le contexte de l’évolution démographique, les transformations structurelles indispensables pour mener à bien la double transition écologique et numérique. Cela est d’autant plus important qu’un certain nombre de pays affichent de lourdes dettes publique et privée et une croissance potentielle relativement faible, ce qui ne facilite pas la réduction des niveaux élevés d’endettement. Dans une situation d’endettement public élevé, il est indispensable d’améliorer la composition des dépenses et des recettes pour créer la marge budgétaire qui permettra de financer les investissements publics, étant donné qu’il est également nécessaire de mener un désendettement, s’inscrivant dans le cadre d’une stratégie d’ajustement budgétaire crédible, pour créer la marge de manœuvre qui permettra de faire face aux éventuelles crises futures. Dans le même temps, l’investissement privé pourrait être entravé par les besoins de désendettement des entreprises. Il importe que les plans pour la reprise et la résilience soient efficacement mis en œuvre, car en soutenant les investissements publics et privés, ils nous aideront également à surmonter les effets à long terme de la pandémie et à ouvrir la voie à une croissance et à une résilience plus fortes. Combinée aux Fonds structurels et d’investissement européens, la facilité pour la reprise et la résilience, nouvellement mise en place, favorisera une reprise riche en investissements grâce à la mise en œuvre effective desquels l’économie de l’UE deviendra plus durable, plus inclusive et plus résiliente et se verra mieux préparée aux transitions écologique et numérique, conformément aux objectifs de l’Union en la matière. La pandémie a mis en évidence le rôle positif, dans la lutte contre la crise économique, de la politique budgétaire discrétionnaire contracyclique, des politiques monétaires de soutien et de la coordination européenne. La crise provoquée par la COVID-19 a montré que des mesures budgétaires discrétionnaires vigoureuses pouvaient réussir à atténuer les conséquences immédiates d’un choc de grande ampleur et à jeter les bases d’une reprise rapide. L’effort budgétaire immédiatement consenti par les autorités nationales s’est appuyé sur la flexibilité offerte par les cadres réglementaires de l’UE. La réaction collective a favorisé la confiance. Les mesures de politique monétaire ont contribué, tout au long de la pandémie, au maintien de conditions de financement favorables pour tous les secteurs de l’économie, soutenant ainsi l’activité économique et préservant la stabilité des prix à moyen terme. Les effets de renforcement mutuel des politiques budgétaire et monétaire ont été essentiels pour atténuer les conséquences de la crise et soutenir la reprise. La politique monétaire devrait rester accommodante au cours des prochaines années, certes, mais l’environnement de taux bas et la légère remontée de l’inflation observée récemment limitent la possibilité d’un nouvel assouplissement monétaire. La politique budgétaire pourrait ainsi devoir conserver un rôle de stabilisation si des risques devaient apparaître, l’adoption d’une politique budgétaire prudente en temps normal étant de nature à donner confiance dans l’efficacité de la politique budgétaire en période de crise. La prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques demeurent essentielles. Premièrement, une reprise économique timide pourrait provoquer une explosion des faillites d’entreprises, et donc des pertes d’emplois ainsi qu’un recours accru aux garanties de prêts aux entreprises accordées dans le contexte de la crise et une contraction de l’investissement. Deuxièmement, une évolution défavorable de la situation économique pourrait accentuer l’interdépendance entre États et banques. Troisièmement, l’envolée des prix des actifs et du logement pourrait accroître la vulnérabilité du secteur des ménages en raison du caractère insoutenable de la hausse des prix des actifs. Ces risques sont de nature à compromettre la soutenabilité de la dette publique et à limiter la capacité de la politique budgétaire à faire face aux défis à venir. Remédier à l’accumulation des facteurs de vulnérabilité permettra également de consolider la reprise et de renforcer la croissance à long terme. Un rapprochement des structures économiques et une meilleure synchronisation des cycles économiques contribueront à accroître l’efficacité de la politique monétaire commune. En favorisant une reprise riche en investissements, la FRR contribuera à la stabilité macroéconomique. La mise en œuvre effective des plans pour la reprise et la résilience rendra l’économie de l’UE plus durable, plus inclusive et plus résiliente et permettra de mieux la préparer à la double transition écologique et numérique. Elle contribuera également à atténuer le risque de divergence au sein de l’UE, les subventions de la FRR ciblant les États membres qui possèdent un PIB par habitant moindre, qui présentent un taux de chômage plus élevé et qui sont les plus durement touchés par la crise de la COVID-19. En outre, la reprise sera soutenue par un renforcement des investissements publics après la pandémie, ce qui n’avait pas été le cas après la crise financière mondiale. Les subventions de la FRR serviront à financer des projets d’investissement de grande qualité et rendront possible le lancement de réformes propres à accroître la productivité, sans faire augmenter les ratios de déficit et de dette nationaux. Ces subventions et autres sources de financement de l’UE devraient faire croître l’investissement public dans les États membres d’environ 0,5 % du PIB en moyenne par an en 2021 et en 2022.

La prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques renforcent la capacité des États membres à réagir face aux chocs et favorisent la convergence économique. Remédier à l’accumulation de déséquilibres, ou la prévenir, permettra également de consolider la reprise et de renforcer la croissance à long terme. Les pays en proie à des déséquilibres doivent revenir à la trajectoire de correction qu’ils suivaient avant la pandémie, en s’appuyant sur des politiques propres à renforcer la croissance potentielle. La réduction des déséquilibres peut également avoir des effets bénéfiques pour les autres pays. Une intégration économique et financière plus poussée et des cycles économiques davantage synchronisés contribueront à accroître l’efficacité de la politique monétaire commune, surtout dans le cas des membres de la zone euro, ce qui permettra à cette politique de mieux répondre aux défis futurs. Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte conclut à la nécessité de soumettre 12 États membres à un bilan approfondi: la Croatie, Chypre, la France, l’Allemagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, les Pays-Bas, le Portugal, la Roumanie, l’Espagne et la Suède. Ces États membres ont fait l’objet d’un bilan approfondi au cours du cycle annuel précédent de la PDM et ont été considérés comme présentant des déséquilibres (Croatie, France, Allemagne, Irlande, Pays-Bas, Portugal, Roumanie, Espagne et Suède) ou des déséquilibres excessifs (Chypre, Grèce et Italie). Les nouveaux bilans approfondis évalueront la manière dont ces déséquilibres sont nés, et analyseront leur gravité, leur évolution et les mesures prises par les États membres pour y remédier, l’objectif étant d’actualiser les évaluations existantes et de passer en revue les mesures qu’il pourrait être encore nécessaire de prendre. La section 3 présente un résumé de la manière dont ces déséquilibres ont évolué; la section 4 approfondit l’analyse de la situation de chaque pays. En outre, plusieurs des États membres n’ayant pas fait l’objet d’un bilan approfondi au cours du cycle précédent présentent des évolutions qui méritent une attention particulière. La Slovaquie connaît une forte croissance des prix du logement et, même si elle tend à ralentir, une augmentation constante de l’endettement des ménages. Les exportations sont fortement concentrées dans quelques secteurs spécifiques et la compétitivité-coûts s’est dégradée, sans effets néfastes toutefois jusqu’à présent sur les parts de marché à l’exportation. Dans le cas de la Hongrie, l’interaction entre emprunts publics et financement extérieur, dans un contexte marqué par une forte exposition aux dettes libellées en devises étrangères, mérite une attention particulière. Les prix du logement ont fortement augmenté. Les pressions sur la compétitivité-coûts s’intensifient, mais les parts de marché à l’exportation ne s’en ressentent pas encore. Il apparaît également nécessaire de surveiller l’évolution des risques dans d’autres États membres, risques le plus souvent liés aux marchés du logement. Dans le cas du Danemark et du Luxembourg, le marché du logement fait face à une accumulation de risques. Même s’il se peut que l’évolution des préférences, les conditions de financement favorables et les contraintes d’approvisionnement soutiennent la croissance des prix du logement, le risque d’une correction à la baisse, qui pourrait avoir des répercussions sur l’ensemble de l’économie, ne peut être écarté. La Tchéquie se caractérise par une forte croissance des prix du logement et par des pertes de compétitivité-coûts durables et, depuis quelques années, importantes. À Malte, l’accroissement de la dette privée, ainsi que les lacunes du cadre d’insolvabilité, sont source de vulnérabilités particulières. Le suivi et la surveillance devraient s’intéresser de près à l’évolution de la situation dans ces six États membres et viser à déterminer si cette situation est compatible avec la stabilité macroéconomique et si elle lui est propice. Pour le moment, la balance des risques ne penche pas en faveur d’un bilan approfondi. La section 4 fournit de plus amples informations sur la situation de chaque pays. 1. CONTEXTE MACROÉCONOMIQUE Et ÉVOLUTION DES DÉSÉQUILIBRES DANS LA ZONE EURO Contexte économique Le présent RMA est élaboré dans le contexte économique de la pandémie de COVID-19. L’impact initial de la pandémie s’est traduit par une forte récession, les mesures restrictives visant à contenir la propagation du virus ayant eu une incidence notable sur l’activité économique en 2020. Il en a résulté un recul du PIB de 5,9 % dans l’UE et de 6,4 % dans la zone euro en 2020, avec des variations considérables d’un pays à l’autre. Certains pays ont approché ou dépassé une baisse à deux chiffres, tandis que d’autres ont connu une récession plus légère. L’amélioration de la situation sanitaire a permis d’assouplir les mesures de confinement à partir du deuxième trimestre de 2020, marquant le début de la reprise. Les différentes vagues de la pandémie ont entraîné une reprise inégale jusqu’au début de 2021. Les campagnes de vaccination, accompagnées d’une stratégie de confinement efficace et ciblée, ainsi que de mesures de soutien public de grande ampleur, ont permis une plus grande mobilité et une reprise plus forte que prévu de l’activité économique à partir du printemps 2021. Globalement, les prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission tablent sur une hausse du PIB de 5 % dans l’UE et dans la zone euro en 2021, et de 4,3 % en 2022. D’ici la fin de l’année 2021, la plupart des États membres devraient avoir comblé l’écart par rapport à leurs niveaux de production d’avant la crise et seuls quelques pays ne le combleront que l’année prochaine (graphique 1.1 a). ( ) Bien que son impact ait été atténué par l’application de mesures décisives, la pandémie a exacerbé les écarts entre les pays de la zone euro. Cela tient aux répercussions inégales de la pandémie et aux singularités des structures économiques. Les services à forte intensité de contact ont été plus durement touchés par les restrictions que le secteur manufacturier. Cela s’est traduit par de grands écarts dans les performances économiques, tant au sein des pays qu’entre eux. Les pays pour lesquels le tourisme transfrontière est un secteur important, et qui ont été particulièrement touchés par les restrictions de mobilité, ont connu des contractions du PIB plus marquées que la moyenne, parallèlement à une détérioration substantielle de leurs comptes extérieurs. C’est le cas de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne. La récession a également frappé durement des pays présentant une dette intérieure élevée, comme la France et l’Italie (voir le graphique 1.1 b). Il s’agit également de pays dont la dette privée, publique ou extérieure figure parmi les plus élevées de l’UE. La reprise devrait être plus lente dans certains de ces pays. La réaction exceptionnelle en termes de mesures prises a été cruciale pour amortir l’impact de la crise de la COVID-19 et pour soutenir la reprise, tout en ayant une incidence positive sur la stabilité macroéconomique. Les gouvernements ont apporté une aide budgétaire sans précédent afin de protéger les emplois et les revenus et de soutenir les entreprises, réduisant ainsi le risque de faillites d’entreprises. Des moratoires ont été accordés pour le paiement d’impôts et le remboursement de dettes par les ménages et les entreprises, et des garanties publiques ont été octroyées pour les prêts bancaires. En conséquence, en 2020, le revenu disponible brut des ménages a été essentiellement constant dans l’ensemble de l’UE malgré la forte récession. Le taux de chômage dans l’UE n’a augmenté que de 0,4 point de pourcentage et les faillites d’entreprises ont été très limitées, étant donné qu’une grande partie de l’impact a été absorbée par les gouvernements. Une coordination sans précédent des réponses apportées au moyen de politiques publiques a été observée au niveau de l’UE. La clause dérogatoire générale du pacte de stabilité et de croissance a été activée juste après le début de la pandémie, à l’appui des mesures budgétaires. L’accord sur l’encadrement temporaire des aides d’État a permis aux États membres de tirer pleinement parti de la flexibilité prévue par les règles en matière d’aides d’État. L’instrument européen de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence (SURE) a protégé les marchés du travail. Les initiatives d’investissement en réaction au coronavirus (CRII et CRII plus) et REACT-EU ont mobilisé et complété les fonds de la politique de cohésion pour soutenir le secteur de la santé publique, les entreprises et la population la plus vulnérable. Des instruments financiers ont été mis à disposition par le mécanisme européen de stabilité et la Banque européenne d’investissement. La mise en œuvre effective des réformes et des investissements dans le cadre de la facilité pour la reprise et la résilience (FRR) contribuera à rendre l’économie de l’UE plus durable, plus inclusive, plus résiliente et à mieux la préparer aux transitions écologique et numérique, conformément aux objectifs de l’Union à cet égard. Une réaction mondiale concertée en termes de politique monétaire a permis des conditions financières accommodantes. La Banque centrale européenne (BCE) a mis en œuvre un large éventail de mesures visant à préserver la stabilité financière et à assurer le bon fonctionnement des marchés financiers. Elle a fourni des liquidités supplémentaires aux banques, assoupli les exigences en matière de garanties et procédé à d’importants achats supplémentaires d’actifs des secteurs public et privé. L’orientation accommodante de la politique monétaire a contribué au retour d’un climat rassurant sur les marchés financiers et a permis d’éviter un resserrement du crédit, et les valorisations sur de nombreux marchés d’actions et d’obligations ont dépassé les niveaux antérieurs à la pandémie. Conjuguée à des facteurs à plus long terme, notamment l’excédent d’épargne par rapport à l’investissement dans la zone euro, la liquidité élevée du marché a permis de faire baisser les coûts de la dette souveraine, parfois même en deçà de ceux observés avant le début de la crise, et de réduire les écarts au sein de la zone euro. L’anticipation d’une reprise vigoureuse a renforcé le climat positif des marchés, conforté par les progrès de la mise au point de vaccins à l’automne 2020. Les conditions financières restent à des niveaux historiquement bas mais les signes de durcissement devraient être surveillés. Bien que les rendements des obligations souveraines aient légèrement augmenté en 2021, ils restent généralement nettement inférieurs aux moyennes historiques. Les États affichant les notations les plus élevées bénéficient de taux d’intérêt négatifs ou proches de zéro sur leurs dettes, tandis que plusieurs États membres ont connu des augmentations, notamment en dehors de la zone euro. Des conditions de financement aisées, quoique légèrement durcies, ont été constatées sur les marchés des obligations d’entreprises et les taux bancaires débiteurs ont atteint ou approché des niveaux historiquement bas dans l’UE. L’euro s’est apprécié au second semestre de 2020 avant de reculer quelque peu, ce qui s’est reflété dans les devises de quelques pays n’appartenant pas à la zone euro. L’inflation s’est accentuée en 2021 mais cette hausse devrait être essentiellement transitoire. Au cours des derniers mois, l’inflation globale dans la zone euro a atteint son niveau le plus élevé depuis dix ans, après avoir été inférieure à l’objectif pendant près d’une décennie. L’inflation a été supérieure à l’objectif dans un certain nombre d’États membres n’appartenant pas à la zone euro. Les augmentations des prix de l’énergie ont largement contribué à cette hausse, l’inflation sous-jacente enregistrant une poussée plus modérée. L’accélération de l’inflation devrait être essentiellement transitoire mais pas nécessairement de courte durée. Certaines frictions liées à l’abandon progressif des combustibles fossiles pourraient mettre un certain temps à disparaître. La réouverture économique a entraîné une forte augmentation de la demande mais l’activité est entravée par les goulets d’étranglement constatés dans l’approvisionnement. Une certaine répercussion de la hausse des coûts sur certains prix à la consommation est probable, bien que son ampleur soit incertaine, et la réduction des marges bénéficiaires pourrait absorber une partie de cette augmentation. Le risque d’une dynamique d’inflation soutenue semble actuellement maîtrisé, étant donné que les anticipations d’inflation dans la zone euro restent bien ancrées et reflètent globalement un retour aux tendances antérieures à la pandémie. Toutefois, les ajustements structurels, y compris l’évolution des modes de consommation face à la pandémie et aux pénuries de main-d’œuvre qualifiée dans l’industrie, pourraient avoir une incidence sur les prix et les salaires relatifs, ce qui pourrait accroître la volatilité de l’inflation. Une hausse prolongée de l’inflation pourrait modifier le calendrier de normalisation de la politique monétaire et entraîner un durcissement des conditions financières et une hausse des coûts d’emprunt. L’économie de l’UE se redresse plus rapidement que prévu mais les perspectives économiques demeurent incertaines. Dans l’ensemble de l’UE, le succès des campagnes de vaccination a réduit la nécessité de mesures de confinement fortes pour faire face aux futures vagues d’infection. À l’échelle mondiale, les risques liés à la pandémie restent importants en raison d’un déploiement globalement plus faible de la vaccination. Les échanges continuent de se remettre des restrictions imposées par la pandémie et restent freinés par les goulets d’étranglement constatés du côté de l’offre, qui affectent les activités fortement intégrées dans les chaînes de valeur mondiales. Des réorientations durables des chaînes de valeur génèrent des coûts et peuvent comporter des risques pour les pays de l’UE mais aussi leur offrir des possibilités. L’érosion de la rentabilité des entreprises et l’accroissement de l’endettement ont réduit l’investissement privé. Ces facteurs peuvent nuire à la reprise et entraver le désendettement des entreprises. Le retrait des mesures de soutien pourrait entraîner une redéfinition des prix du risque. L’incertitude pourrait accentuer la volatilité des marchés financiers, influant négativement sur les prix des actifs financiers et immobiliers, compte tenu d’un découplage général entre les cours des titres et les fondamentaux économiques. ( ) ( ) ( ) Sur un plan plus positif, un enrayement plus rapide de la pandémie à l’échelle mondiale et la mise en œuvre de réformes et investissements ambitieux et coordonnés partout dans l’UE pourraient permettre à l’économie de se redresser durablement. La forte reprise est favorable à la stabilité macroéconomique mais les effets de second tour de la récession pourraient s’accompagner d’un certain décalage et poser encore des risques. Dans un contexte de forte croissance du PIB, les ratios élevés de dette publique et privée se sont stabilisés ou diminuent légèrement dans la plupart des pays de l’UE après avoir nettement augmenté l’année dernière. La suppression des mesures de soutien exposera inévitablement les vulnérabilités sous-jacentes potentielles des industries et des régions les plus touchées par la COVID-19. La levée des moratoires sur les remboursements de dette pourrait compliquer le service de la dette pour les entreprises et les ménages et causer des problèmes de solvabilité et d’emploi dans le secteur des entreprises. Les interconnexions entre les dettes souveraines et privées et le secteur financier constituent un mécanisme de transmission des risques. Une détérioration de la qualité des actifs publics et privés pourrait retentir sur le bilan des établissements financiers, dont la faible rentabilité a encore diminué dans le contexte de la pandémie. Les difficultés de service de la dette pourraient réduire l’investissement, diminuer les revenus et la consommation des ménages, ralentir la croissance économique et fragiliser le désendettement. La pandémie a entraîné une détérioration de la compétitivité des coûts dans un certain nombre de pays affichant d’importantes hausses des coûts de la main-d’œuvre déjà avant la crise, qui devraient, dans certains cas, se poursuivre. Les prix des logements augmentent à leur rythme le plus rapide depuis plus d’une décennie, rythme ininterrompu voire renforcé pendant la pandémie. Contrairement aux hausses de l’endettement, il est peu probable que la reprise économique conduise à une correction des prix des logements, même si certaines difficultés d’approvisionnement à court terme pourraient s’atténuer. La hausse des prix des logements est préoccupante pour la stabilité macroéconomique, en particulier lorsqu’elle s’accompagne d’une dette élevée des ménages et d’une forte croissance du crédit. La dégradation de l’accessibilité financière des logements peut comporter des coûts économiques en réduisant la consommation et en entravant la mobilité de la main-d’œuvre. Dans le même temps, les corrections des prix de l’immobilier et d’autres actifs pourraient entraîner une détérioration des bilans des établissements financiers. Graphique 1.1:PIB par rapport aux niveaux antérieurs à la pandémie et aux taux d’endettement constatés avant la crise et la récession liée la COVID-19 Source: AMECO, Eurostat, prévisions économiques de l’automne 2021de la Commission européenne. Répercussions et problèmes d’ajustement dans la zone euro ( ) La crise provoquée par la pandémie de COVID-19 a exacerbé les déséquilibres au sein de la zone euro. La majorité des pays les plus touchés par la crise liée à la COVID-19 sont ceux qui sont entrés dans la pandémie avec une dette publique, privée ou extérieure plus élevée, parfois aggravée par une faible croissance potentielle du PIB. Cette crise a fortement fragilisé les positions extérieures des pays débiteurs nets ayant un important secteur touristique, les effets étant plus limités sur les comptes extérieurs des autres pays. Certains des pays les plus durement touchés par la récession se redressent rapidement mais la reprise progresse plus lentement dans d’autres. Cette situation indique que la croissance économique pourrait contribuer dans une moindre mesure à résorber les déséquilibres de stocks, du moins dans un avenir proche, et souligne l’importance de réformes et d’investissements efficaces pour remédier aux faiblesses structurelles et stimuler le PIB potentiel à l’avenir. ( ) La balance commerciale de la zone euro a légèrement augmenté en 2020, la production ayant diminué parallèlement à la baisse de la demande. Tant les exportations que les importations de biens et de services ont reculé en 2020. L’excédent commercial pour les échanges de biens s’est renforcé, largement soutenu par la baisse des prix de l’énergie, tandis que l’excédent dans le secteur des services s’est tassé, principalement en raison de la diminution des voyages internationaux. Dans l’ensemble, la réduction de l’excédent commercial de la zone euro qui a débuté en 2017 a, de ce fait, été interrompue. La balance commerciale devrait augmenter légèrement en 2021 et rester globalement stable en 2022 (graphique 1.2). En 2021, malgré l’écart de production toujours considérable, l’inflation sous-jacente de la zone euro (inflation globale hors énergie et produits alimentaires non transformés) devrait s’accentuer tout en restant inférieure à l’objectif d’inflation globale.

Graphique 1.2:production économique, demande intérieure, balance commerciale et inflation sous-jacente dans la zone euro Source: AMECO et prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission européenne. L’excédent de la balance courante de la zone euro a poursuivi sa baisse progressive en 2020 pour atteindre un niveau conforme aux fondamentaux de la zone euro, mais il a de nouveau augmenté en 2021. En 2020, la balance courante de la zone euro a enregistré un excédent de 2 % du PIB (graphique 1.3 a). ( ) Malgré la faible augmentation de la balance commerciale, une balance des revenus légèrement inférieure a entraîné une baisse modérée de la balance courante. Les comptes courants nominaux et corrigés des variations conjoncturelles, équivalant à 1,6 % du PIB, se sont rapprochés de la norme de la balance courante qui correspond aux fondamentaux économiques de la zone euro, estimée à 1,7 % du PIB. ( ) Cela illustre le fait que la demande intérieure se portait mieux que chez la plupart des partenaires commerciaux. Toutefois, les données du premier semestre de 2021 montrent une augmentation de l’excédent courant de la zone euro, qui s’explique principalement par un solde plus élevé de la balance des services. Globalement, selon les prévisions actuelles, le compte courant de la zone euro devrait revenir à son niveau de 2019 en 2021. Cela s’explique par le fait que la différence entre le PIB et la demande agrégée est revenue à son niveau d’avant la pandémie, et donc par la persistance de l’atonie de la demande intérieure (graphique 1.2). Graphique 1.3:balance courante de la zone euro par pays; et capacités/besoins de financement par secteur Source: Eurostat – Balance des paiements, AMECO et prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission européenne. Graphique 1.4:répartition géographique des besoins de financement du secteur des administrations publiques de la zone euro Source: Eurostat – balance des paiements et AMECO. En 2020, les principales variations des soldes extérieurs étaient sectorielles plutôt que géographiques. Les excédents de la balance courante des principaux contributeurs à l’excédent de la zone euro, à savoir l’Allemagne et les Pays-Bas (graphique 1.3 a), ont encore diminué en 2020. La contribution positive de l’Italie et la contribution négative de la France ont augmenté quelque peu. L’accroissement de l’excédent de la zone euro au premier semestre de 2021 s’explique en grande partie par une forte hausse de la balance courante de l’Irlande. Les contributions de l’Allemagne et des Pays-Bas à l’excédent de la zone euro ont également augmenté et ont retrouvé leur niveau de 2019. La part de l’excédent italien a encore augmenté et atteint celle des Pays-Bas. Selon les prévisions actuelles, la composition géographique de l’excédent de la zone euro devrait rester globalement stable à l’avenir. En revanche, les contributions sectorielles au solde extérieur ont sensiblement varié en 2020 (graphique 1.3 b). L’accroissement de l’épargne des ménages et, dans une moindre mesure, des entreprises, a été compensé par des politiques budgétaires expansionnistes énergiques. La capacité de financement du secteur privé devrait encore croître en 2021, principalement sous l’impulsion du secteur des entreprises et malgré une baisse de l’épargne de précaution et une augmentation de la consommation des ménages. Le besoin de financement des administrations publiques devrait rester pratiquement inchangé, la nette hausse du déficit allemand contribuant fortement au besoin important de financement des administrations publiques de la zone euro (graphique 1.4). Les positions des administrations publiques devraient se réduire sensiblement en 2022 (voir également la section 2.4 relative au secteur des administrations publiques). Comme un recul de même ampleur est prévu pour la capacité nette de financement du secteur privé, la position extérieure devrait rester stable. Mesures adoptées La pandémie a mis en évidence le rôle positif, dans la lutte contre la crise économique, de la politique budgétaire discrétionnaire contracyclique, des politiques monétaires de soutien et de la coordination européenne. La crise provoquée par la COVID-19 a montré que des mesures budgétaires discrétionnaires vigoureuses pouvaient réussir à atténuer les conséquences immédiates d’un choc de grande ampleur et à jeter les bases d’une reprise rapide. L’effort budgétaire national immédiat a été étayé par l’assouplissement des cadres réglementaires de l’UE. La réaction collective a favorisé une confiance économique générale. Les mesures de politique monétaire ont contribué, tout au long de la pandémie, au maintien de conditions de financement favorables pour tous les secteurs de l’économie, soutenant ainsi l’activité économique et préservant la stabilité des prix à moyen terme. Les effets de renforcement mutuel des politiques budgétaire et monétaire ont été essentiels pour atténuer les conséquences de la crise et soutenir la reprise. Les conditions de financement devraient rester favorables, certes, mais la faiblesse des taux d’intérêt et la récente légère hausse de l’inflation limitent la possibilité d’un nouvel assouplissement monétaire. La politique budgétaire pourrait ainsi devoir conserver un rôle de stabilisation si des risques de dégradation devaient apparaître, l’adoption de mesures budgétaires prudentes en temps normal étant de nature à donner confiance dans l’efficacité de la politique budgétaire en période de crise. La prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques demeurent essentielles. Premièrement, une reprise économique timide pourrait provoquer une explosion des faillites d’entreprises, et donc des pertes d’emplois ainsi qu’un recours accru aux garanties de prêts aux entreprises accordées dans le contexte de la crise et une contraction de l’investissement. Deuxièmement, une évolution défavorable de la situation économique pourrait accentuer l’interdépendance entre États et banques. Troisièmement, l’envolée des prix des actifs et du logement pourrait accroître la vulnérabilité du secteur des ménages en raison du caractère insoutenable de la hausse des prix des actifs. ( ) Ces risques sont de nature à compromettre la soutenabilité de la dette publique et à limiter la capacité de la politique budgétaire à faire face aux défis à venir. Remédier à l’accumulation des facteurs de vulnérabilité permettra également de consolider la reprise et de renforcer la croissance à long terme. Un rapprochement des structures économiques et une meilleure synchronisation des cycles économiques contribueront à accroître l’efficacité de la politique monétaire commune. Si l’on veut réduire le fort endettement des secteurs public et privé, il est essentiel que la reprise se transforme en croissance durable, ce qui ne sera possible que si des investissements productifs sont réalisés. La reprise ne sera durable que si l’orientation de la politique menée est expansionniste et si les mesures de soutien extraordinaires prises pendant la crise sont retirées en temps opportun. La vigueur de l’expansion dépend du renforcement des fondamentaux économiques, ce qui nécessite la mise en œuvre de réformes et d’investissements adéquats. Cela est d’autant plus important qu’un certain nombre de pays affichent de lourdes dettes publique et privée et une croissance du PIB potentielle relativement faible. Cela complique la réduction de leur charge de la dette et nécessite un retour crédible à des positions prudentes à moyen terme lorsque les conditions économiques le permettront. Compte tenu des interconnexions entre les économies de la zone euro, il est nécessaire d’avoir une combinaison appropriée de politiques macroéconomiques entre les États membres pour soutenir la reprise, tout en corrigeant les déséquilibres et en affrontant les risques émergents. Une expansion économique dans les pays créanciers nets de la zone euro, s’appuyant notamment sur des conditions favorables à la demande, serait bénéfique pour ces pays mais aussi pour les pays débiteurs nets puisque toute hausse de la croissance dans la zone euro favorise la croissance, le désendettement et l’amélioration de la position extérieure de ce dernier groupe de pays. Il serait bénéfique à cet égard que le retrait des mesures de soutien extraordinaires adoptées pendant la crise soit adapté aux besoins d’ajustement. Des améliorations sensibles et durables de la productivité et de la compétitivité dans les pays débiteurs nets contribueraient également au rééquilibrage extérieur et à l’allègement de la charge de la dette. Une bonne utilisation des instruments mis en place au niveau de la zone euro et de l’UE, combinée à une mise en œuvre efficace des réformes et des investissements nécessaires, contribuerait à favoriser une reprise durable et à consolider la résilience, en permettant de s’attaquer aux déséquilibres et aux risques émergents. Il sera essentiel que les financements au titre de l’instrument Next Generation EU soient pleinement absorbés et affectés aux utilisations les plus productives. Les retombées économiques de ces fonds s’en trouveraient renforcées et on préviendrait le risque d’une croissance excessive des activités non échangeables et des déséquilibres extérieurs dans les pays où les flux entrants de fonds de l’UE représentent une part importante du PIB. En favorisant une reprise riche en investissements et en renforçant la résilience, la mise en œuvre effective de réformes et d’investissements dans le cadre de la FRR contribuera à la stabilité macroéconomique. La mise en œuvre effective des plans pour la reprise et la résilience rendra l’économie de l’UE plus durable, plus inclusive, plus résiliente et permettra de mieux la préparer à la double transition. Elle contribuera également à atténuer le risque d’écarts au sein de l’UE, les subventions de la FRR ciblant les États membres qui possèdent un PIB par habitant moindre et qui sont les plus durement touchés par la crise de la COVID-19. En soutenant la croissance potentielle, la mise en œuvre des plans pour la reprise et la résilience pourrait améliorer la soutenabilité de la dette, en particulier dans les États membres confrontés aux risques budgétaires les plus élevés et à des dettes privées trop élevées. En outre, la reprise sera soutenue par un renforcement des investissements publics après la pandémie, ce qui n’avait pas été le cas après la crise financière mondiale. Les subventions de la FRR serviront à financer des projets d’investissement de grande qualité et rendront possible le lancement de réformes propres à accroître la productivité, sans faire augmenter les ratios de déficit et de dette nationaux. Ces subventions et autres sources de financement de l’UE devraient faire croître l’investissement public dans les États membres d’environ 0,5 % du PIB en moyenne par an en 2021 et en 2022. 2. DÉSÉQUILIBRES, RISQUES ET AJUSTEMENT: PRINCIPALES ÉVOLUTIONS DANS LES DIFFÉRENTS PAYS 2.1. APERçU DES CHIFFRES DU TABLEAU De BORD Le RMA s’appuie sur une lecture économique du tableau de bord des indicateurs de la PDM, qui constitue un filtre permettant de détecter les premiers signes d’éventuels risques et vulnérabilités. Le tableau de bord contient une série de 14 indicateurs, assortis de seuils indicatifs, dans les domaines suivants: position extérieure, compétitivité, dette privée et dette publique, marché du logement, secteur bancaire et emploi. Dans un souci de stabilité des données et de cohérence entre pays, il se fonde sur des données présentant une bonne qualité statistique. Conformément au règlement instituant la PDM [règlement (UE) nº 1176/2011], le rôle de la Commission consiste à réaliser une lecture économique des valeurs du tableau de bord qui permet d’avoir une meilleure compréhension du contexte économique général et de tenir compte de considérations propres à chaque pays. Il ne convient pas d’en effectuer une lecture mécanique. ( ) Un ensemble de 28 indicateurs auxiliaires vient compléter cette lecture du tableau de bord. En outre, le présent rapport s’appuie sur des prévisions, des prévisions immédiates et des données à haute fréquence pour mieux évaluer l’évolution possible des risques pesant sur la stabilité macroéconomique. Le tableau de bord officiel du RMA contient des données allant jusqu’en 2020. Compte tenu de la grande incertitude entourant l’incidence globale de la crise de la COVID-19, le présent rapport comprend une évaluation prospective des conséquences que pourrait avoir la crise sur la stabilité macroéconomique et sur l’évolution des déséquilibres macroéconomiques. Cette approche est conforme à celle suivie dans le RMA publié en novembre 2020. Les valeurs des variables du tableau de bord pour 2021 et les années suivantes ont été estimées à partir des données des prévisions de la Commission et des prévisions immédiates, basées sur des données en cours d’exercice (voir l’annexe 1 pour plus de détails). Il existe une forte incertitude sous-tendant ces prévisions et il y a lieu d’en tenir compte afin de respecter le principe de transparence en ce qui concerne l’analyse et les données utilisées, et le principe de prudence quant aux conclusions à tirer. De plus, comme les années précédentes, l’évaluation aux fins du RMA tient également compte des enseignements apportés par différents cadres d’évaluation ainsi que des conclusions des bilans approfondis déjà effectués et des analyses qui s’y rattachent. D’après les données du tableau de bord, la récente correction des déséquilibres de stocks a été interrompue par la crise de la COVID-19, tandis que les risques de surchauffe liés principalement aux marchés du logement sont susceptibles de se généraliser. Le comptage des valeurs dépassant les seuils fixés dans le tableau de bord du RMA au fil des ans révèle les tendances décrites ci-dessous (Graphique 2.1.1). ·L’expansion économique entre 2013 et 2019 a contribué à réduire les ratios de la dette privée et de la dette publique au PIB. En atteste la diminution jusqu’en 2019 du nombre d’États membres affichant des ratios d’endettement supérieurs aux seuils. La crise de la COVID-19 a interrompu cette diminution et davantage de pays ont enregistré, ou devraient enregistrer, une dette privée et une dette publique dépassant les seuils. ·L’augmentation des prix des logements a entraîné, au cours des dernières années, une hausse du nombre de pays dépassant les seuils applicables. Cette tendance est devenue nettement plus marquée en 2020 lorsque plus de pays ont dépassé les seuils.

·La hausse des coûts salariaux unitaires (CSU) (sur la base des variations cumulées sur 3 ans) avait dépassé les seuils dans un certain nombre de cas avant la crise de la COVID-19 et, en 2020, les CSU ont encore fortement augmenté. Cette évolution s’explique principalement par l’effet mécanique d’une productivité beaucoup plus faible due à la diminution de l’activité dans un contexte de rétention importante de la main-d’œuvre. La hausse des CSU devrait être ralentie par la reprise qui devrait permettre un regain de la productivité globale. Les valeurs supérieures aux seuils des taux de change effectif réel et des parts de marché à l’exportation sont devenues plus nombreuses en 2020, mais elles devraient baisser relativement vite. ·Un nombre significatif d’États membres affichent des valeurs de comptes courants (sur la base de moyennes sur 3 ans) qui continuent de dépasser soit le seuil supérieur, soit le seuil inférieur. Au cours des dernières années, il y a eu plus de pays qui ont affiché des excédents courants dépassant le seuil supérieur que de pays qui ont affiché des déficits courants dépassant le seuil inférieur. La crise de la COVID-19 n’a pas fondamentalement changé la tendance quant aux comptes courants, même si les pays sont quelque peu plus nombreux à franchir les seuils. ( ) La reprise devrait contribuer à réduire le nombre de cas où les positions extérieures globales nettes sont fortement négatives en termes de PIB, ce qui signifierait un retour à la tendance d’avant la pandémie, à savoir l’amélioration des positions extérieures. ·La crise a une incidence sur le marché du travail. Alors que les taux de chômage sont restés globalement modérés, les taux d’activité ont diminué et franchi les seuils respectifs dans quelques États membres dans un contexte où davantage de personnes ont quitté le marché du travail, élément qui explique aussi les hausses plus modérées des taux de chômage nominaux. Le chômage de longue durée et le chômage des jeunes en particulier montrent leur forte sensibilité habituelle aux changements de situation sur le marché du travail. Le reste du RMA passe au crible ces questions et d’autres questions connexes. Graphique 2.1.1:Nombre d’États membres enregistrant des résultats dépassant le seuil Sources: Eurostat et calculs des services de la Commission (voir l’annexe 1). 2.2. Secteur extérieur et compétitivité 2.2.1.Secteur extérieur Les comptes courants de plusieurs États membres qui ont été marqués par un encours élevé de passifs extérieurs ont été durement éprouvés par la crise de la COVID-19, tandis que l’excédent courant est resté important dans plusieurs pays. Dans l’UE, les soldes courants ont évolué dans des directions différentes au cours de l’année 2020: les pays qui dépendent fortement des exportations de services de voyage ont connu une forte détérioration de leurs comptes courants. Ce fut le cas de la Croatie, de Chypre, de la Grèce et de Malte et, dans une moindre mesure, du Portugal et de l’Espagne (graphique 2.2.1). Mis à part Malte, tous se caractérisaient par un encours élevé de passifs extérieurs avant la crise de la COVID-19. À l’inverse, la Tchéquie, la Lettonie, la Lituanie et la Pologne ont enregistré une amélioration considérable de leurs comptes courants, principalement en raison de la hausse des balances commerciales, mais également grâce à l’augmentation des soldes des revenus d’investissement, dans un contexte de baisse des revenus des investisseurs étrangers pendant la crise. L’Allemagne, le Danemark et en particulier les Pays-Bas ont connu une diminution de leur excédent courant élevé qui demeure néanmoins important. En Slovénie, l’excédent courant a continué d’augmenter. Les prix de l’énergie en baisse en 2020 ont fait grimper les soldes courants dans presque tous les États membres. Si les variations des soldes extérieurs sont restées pour l’essentiel limitées et temporaires compte tenu de l’ampleur du choc économique, les contributions sectorielles aux flux extérieurs des pays de l’UE ont fortement évolué. Les ménages ont épargné davantage par précaution et parce que les possibilités de consommation étaient limitées, tandis que les entreprises ont généralement réduit leurs investissements dans un contexte d’incertitude, ce qui a entraîné une augmentation de la capacité/des besoins de financement du secteur privé (graphique 2.2.3 a, b et c). À l’inverse, les États sont intervenus pour soutenir l’économie dans le contexte de la crise, tout en étant confrontés à une baisse des recettes, ce qui a engendré d’importants besoins de financement public dans tous les pays de l’UE. Les fortes variations sectorielles se sont mutuellement compensées dans l’ensemble et n’ont donc pas entraîné de modifications substantielles de la capacité/des besoins de financement global dans la plupart des États membres. Graphique 2.2.1:Soldes courants et niveaux de référence en 2019 et 2020 Sources: Eurostat et calculs des services de la Commission. En 2020, les comptes courants de trois États membres étaient en deçà du seuil inférieur du tableau de bord de la PDM, qui reflète la moyenne sur trois ans. Le déficit courant important de Chypre a continué de se détériorer en 2020 pour atteindre -10,1 % du PIB, principalement en raison de la baisse du tourisme international, mais aussi en raison de l’aggravation du déficit du solde des revenus primaires. Sa moyenne sur trois ans s’est encore éloignée du seuil de la PDM. Le solde courant est inférieur à sa valeur normale ainsi qu’au niveau requis pour ramener la PEGN au niveau de référence prudentiel au cours des 10 prochaines années. ( ) ( ) Le solde courant de la Roumanie a poursuivi sa tendance à la baisse constante en affichant une diminution marginale à -5% du PIB, ce qui a légèrement creusé l’écart par rapport à la valeur normale. Alors que le solde courant de l’Irlande a atteint -2,7 % du PIB en 2020, la moyenne sur 3 ans s’est établie à près de -6 %, sous l’effet d’un déficit exceptionnellement élevé en 2019. ( ) En 2020, quatre États membres affichaient des excédents courants dépassant le seuil supérieur de la PDM Il s’agit du Danemark, de l’Allemagne et des Pays-Bas et ce, depuis près de dix ans. Les excédents du Danemark et de l’Allemagne s’élevaient respectivement à 8,1 % et 6,9 % du PIB en 2020, des chiffres en baisse par rapport à 2019, et l’excédent des Pays-Bas a chuté de 9,4 % à 7 % du PIB, du fait également des activités des entreprises multinationales. Tandis que l’excédent danois a diminué en raison de la baisse de la balance commerciale, en Allemagne et aux Pays-Bas, les baisses sont essentiellement dues à une diminution des soldes des revenus d’investissement. La Slovénie a également affiché un excédent élevé, qui est passé de 6 à 7,4 % du PIB pendant la crise, dans un contexte de balance commerciale et de solde des revenus primaires en hausse. Dans tous ces pays, les excédents sont restés nettement supérieurs aux normes de balance courante et aux soldes courants stabilisant la PEGN. En 2020, les comptes courants de la plupart des autres pays de l’UE ont dépassé les niveaux spécifiques par pays correspondant aux fondamentaux, à quelques exceptions notables. Les soldes courants nominaux et corrigés des variations conjoncturelles étaient supérieurs ou proches de ceux justifiés par les fondamentaux, et supérieurs aux soldes courants stabilisant la PEGN dans la plupart des États membres (graphique 2.2.1). ( ) Les exceptions notables étaient la Grèce et le Portugal, affichant des soldes courants inférieurs à la norme et au solde nécessaire pour atteindre la PEGN prudentielle sur 10 ans. Dans ces deux pays, et en particulier en Grèce, la crise de la COVID-19 a entraîné une baisse considérable du solde courant, qui était fortement remonté au cours des années précédentes. Graphique 2.2.2:Évolution des soldes courants Sources: Eurostat, prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission européenne et calculs des services de la Commission. Les déficits courants des pays pour lesquels le tourisme transfrontière est un secteur important devraient s’améliorer lentement en 2021 et 2022, tandis que les excédents les plus importants devraient pour la plupart enregistrer une légère baisse (graphique 2.2.2). Une reprise progressive des voyages internationaux devrait se produire à l’avenir, mais elle pourrait être inégale et rester incomplète à l’horizon de prévision (voir encadré 1 sur le tourisme). Elle viendra soutenir l’amélioration des comptes courants des pays fortement dépendants des exportations touristiques, à savoir surtout la Croatie, Chypre et la Grèce. Néanmoins, l’important déficit courant de Chypre ne devrait s’améliorer que lentement. En Roumanie, le solde courant devrait continuer de baisser. Inversement, le solde courant volatile de l’Irlande devrait enregistrer d’importants excédents au cours de la période de prévision. Au Danemark, en Allemagne et en Slovénie, les excédents élevés devraient diminuer, même si ce n’est que très légèrement dans le cas de l’Allemagne, tandis que l’excédent des Pays-Bas devrait rebondir presque jusqu’à son niveau de 2019 d’ici à 2022. Du point de vue de l’épargne et de l’investissement, la contribution des différents secteurs aux positions extérieures ne devrait pas changer sensiblement dans la plupart des États membres. Alors que les secteurs privés devraient, pour la plupart, rester des prêteurs nets, les administrations publiques devraient rester des emprunteurs nets en 2021 (graphique 2.2.3 d). Au sein du secteur privé, la capacité de financement des entreprises devrait augmenter dans la plupart des États membres et celle des ménages devrait légèrement diminuer. En moyenne, le besoin de financement public devrait diminuer légèrement. Au sein du secteur public, la capacité de financement des États membres affichant un excédent courant élevé aura une incidence sur leur position extérieure. Graphique 2.2.3:Capacité/besoins de financement par secteur, de 2019 à 2021 Sources: AMECO et prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission européenne. En 2020, la position extérieure globale nette (PEGN) s’est détériorée dans la plupart des grands pays débiteurs nets, tandis qu’elle s’est améliorée dans la plupart des pays affichant une position fortement positive. Après avoir augmenté en 2019 dans tous les pays de l’UE sauf quatre, en 2020, il y a eu des différences considérables entre les pays en ce qui concerne l’évolution de la PEGN: la PEGN de près de la moitié des États membres a diminué. En 2020, dix États membres ont enregistré des PEGN inférieures au seuil du tableau de bord de -35 % du PIB, soit un de moins qu’en 2019. En 2021, toutes leurs positions devraient rester inférieures aux PEGN correspondant aux fondamentaux et six États membres devraient afficher des PEGN à des niveaux inférieurs aux seuils prudentiels (graphique 2.2.4). ( ) Les PEGN fortement négatives devraient pour la plupart s’améliorer. À moyen terme, trois États membres dont la PEGN se situe en-dessous de la barre des -35 % en 2020 devraient la dépasser. Les PEGN fortement positives devraient continuer à augmenter ou rester globalement stables. Graphique 2.2.4:Positions extérieures globales nettes (PEGN) 2019-2022, 2025 et niveaux de référence en 2021 Sources: Eurostat et calculs des services de la Commission (voir également l’annexe 1). Les États membres dont la PEGN est la plus fortement négative ont enregistré les baisses les plus marquées en 2020, mais la reprise devrait permettre des améliorations dans la plupart des cas. Chypre, la Grèce, l’Irlande et le Portugal ont enregistré des PEGN sous la barre des -100 % du PIB et inférieures à leurs seuils correspondant aux fondamentaux et à leurs seuils prudentiels. Ils sont suivis de l’Espagne qui affiche une PEGN d’environ -85 % du PIB. À l’exception de l’Irlande, ces États membres ont connu une forte détérioration de leur position qui, dans le cas de Chypre et de la Grèce, s’est élevée à environ 20 points de pourcentage du PIB. Les principaux facteurs ont été la baisse du PIB nominal, en particulier en Grèce, et l’important déficit courant, en particulier à Chypre. En Irlande, et à Chypre, le niveau de la PEGN reflète dans une large mesure les relations financières transfrontières des entreprises multinationales et des entités ad hoc. Ces cinq pays se caractérisent tous par une PEGN hors instruments infaillibles (PHII) relativement très négative, à savoir un endettement net dont le poids important marque leur position extérieure. ( ) La plupart des passifs extérieurs de la Grèce sont composés par de la dette publique contractée à des taux concessionnels favorables. La soutenabilité de la position extérieure de certains États membres dont la PEGN est fortement négative sera étayée par un afflux parfois important de subventions au titre de la facilité pour la reprise et la résilience, en plus des transferts de l’UE au titre du cadre financier pluriannuel. Néanmoins, selon les projections actuelles, la PEGN de Chypre stagnera, même à moyen terme. À l’inverse, d’autres pays affichant une PEGN fortement négative devraient enregistrer une amélioration progressive vers 2022 et à moyen terme, sous l’effet d’une forte croissance du PIB et d’une amélioration des comptes courants, les progrès attendus étant exceptionnellement rapides dans le cas de l’Irlande, dans un contexte de prévisions d’excédents courants élevés.

La plupart des pays de l’UE affichant des PEGN modérément négatives n’ont pas connu de changements majeurs de leurs positions en 2020 et les prévisions laissent entrevoir des améliorations pour la plupart d’entre eux à l’avenir. Tous ces pays - la Croatie, la Hongrie, la Pologne, la Roumanie et la Slovaquie - devraient enregistrer des PEGN inférieures à leurs valeurs de référence correspondant aux fondamentaux en 2021 mais seules les PEGN des deux derniers États membres devraient se situer à des niveaux inférieurs aux seuils prudentiels. Les PEGN de tous ces États membres, ainsi que des autres pays d’Europe centrale et orientale et des pays baltes se caractérisent par un volume important d’investissements directs étrangers entrants et les chiffres de leurs PHII sont beaucoup plus favorables que leurs PEGN. En outre, ces pays sont des bénéficiaires relativement importants de transferts de l’UE au titre du cadre financier pluriannuel, qui apporte un soutien non négligeable à leurs positions extérieures. Les subventions de la FRR qui s’ajoutent aux transferts au titre du cadre financier pluriannuel étayent davantage les augmentations des PEGN de la plupart de ces pays. Dans l’ensemble, les prévisions indiquent une amélioration des PEGN de ces pays à l’avenir, à l’exception de la Roumanie, dont la position devrait se détériorer légèrement (graphique 2.2.4). En 2020, des évolutions divergentes ont également été observées au sein du groupe d’États membres dont les PEGN sont fortement positives. Les PEGN des Pays-Bas, de l’Allemagne, de Malte et de la Belgique ont continué d’augmenter en raison d’excédents courants continus et importants dans ces deux premiers pays et grâce à la chute du PIB nominal dans ces quatre pays. En particulier, les Pays-Bas, mais aussi Malte, ont enregistré d’importants effets de valorisation positifs. À l’inverse, des variations de valorisation négatives ont limité l’augmentation de la PEGN en Allemagne. Les PEGN fortement positives du Danemark et du Luxembourg ont diminué en raison de variations de valorisation négatives, même si ces deux pays affichaient des excédents courants élevés. Graphique 2.2.5:Taux de change effectifs nominaux (TCEN) Source: Commission européenne. Les conditions de financement extérieur pourraient se durcir à l’avenir, ce qui pourrait avoir des conséquences pour certains pays n’appartenant pas à la zone euro. Au début de la crise de la COVID-19, plusieurs pays n’appartenant pas à la zone euro ont ressenti les tensions sur les marchés financiers mondiaux. À l’époque, les monnaies de certains États membres n’appartenant pas à la zone euro, en particulier le forint hongrois, étaient sous pression et se sont dépréciées en mars et en avril 2020 mais se sont redressées et se sont stabilisées dès le mois de mai (graphique 2.2.5) à mesure que l’aversion au risque au niveau mondial a diminué et que les flux de capitaux se sont stabilisés. On ne peut exclure une résurgence de la volatilité des flux de capitaux ou un resserrement des conditions de financement extérieur à l’avenir, en partie en prévision d’un resserrement monétaire aux États-Unis et dans d’autres économies avancées. Dans ce contexte, les pays non membres de la zone euro dont la capacité de financement devrait être importante sont moins exposés aux risques de (re)financement extérieur si ceux-ci venaient à réapparaître, tout comme les États membres dont les réserves de change sont importantes. Les besoins de financement extérieur, du secteur privé et du secteur des administrations publiques, jouent également un rôle dans ce contexte (voir la section 2.4 relative au secteur des administrations publiques). 2.2.2.CompÉTITIVITÉ Les coûts salariaux unitaires ont augmenté dans l’ensemble de l’UE en raison de baisses temporaires marquées de la productivité globale de la main-d’œuvre pendant la crise de la COVID-19. Le tableau de bord indique une croissance des CSU, fondée sur une croissance cumulée pendant trois ans jusqu’en 2020, supérieure au seuil dans 18 États membres, contre huit il y a un an. Avant 2020, on distinguait des signes de pressions potentielles de surchauffe dans certains pays: en Bulgarie, en Tchéquie, en Estonie, en Hongrie, en Lettonie, en Lituanie, au Luxembourg, à Malte, en Roumanie et en Slovaquie. Rien qu’en 2020, la croissance des CSU s’est accélérée dans 22 États membres. Cependant, cette croissance exceptionnelle des CSU devrait s’inverser partiellement dans de nombreux pays en 2021 et 2022, dans un contexte de volatilité des CSU généralement accrue. Les incidences de la pandémie de COVID-19 et les frictions structurelles qui surgissent lors de la reprise rendent difficile l’évaluation de l’évolution de la compétitivité-coûts. La forte accélération de la croissance des CSU en 2020 et l’inversion partielle attendue dans la plupart des pays en 2021 et 2022 sont dominées par un effet statistique dû à la rétention massive de main-d’œuvre et à la chute de la productivité globale par habitant qui s’en est suivie (graphique 2.2.6). Cette tendance a été induite par les pouvoirs publics qui ont soutenu des programmes de préservation de l’emploi, principalement sous la forme de dispositifs de chômage partiel temporairement élargis, qui ont favorisé une réduction du nombre d’heures travaillées plutôt que des niveaux d’emploi. La combinaison du sous-emploi sur le marché du travail et des pénuries de main d’œuvre qualifiée laisse prévoir une volatilité et une incertitude quant à l’évolution des CSU à l’avenir. Celles-ci sont liées à des problèmes du côté de la chaîne d’approvisionnement et aux frictions dues à une reprise économique inégale, ainsi qu’à l’accélération de la transformation numérique et aux changements structurels à plus long terme. Étant donné que ces dernières années ont été marquées par une forte croissance des CSU dans de nombreux pays, les pertes de compétitivité-coûts restent un risque à surveiller, notamment pour comprendre dans quelle mesure les pertes enregistrées en 2020 peuvent être compensées au cours de la reprise. Les politiques visant à promouvoir la compétitivité et la productivité demeurent extrêmement importantes pour permettre une reprise durable après la crise de la COVID-19. La productivité du travail a diminué dans presque tous les pays de l’UE en 2020 mais elle devrait se redresser cette année et l’année prochaine (Graph 2.2.6 c). La baisse du facteur travail pendant la crise de la COVID-19 est principalement due à la réduction du nombre d’heures, tandis que les effectifs ont peu évolué, grâce à des mesures gouvernementales, notamment des dispositifs de chômage partiel élargis, dont l’utilisation a considérablement diminué au fil de la reprise. Par conséquent, la productivité du travail basée sur le nombre de salariés a plus diminué que la productivité du travail basée sur le nombre d’heures travaillées dans la plupart des pays. En 2021 et en 2022, grâce à la reprise et à l’inversion des effets de la rétention de la main-d’œuvre, la productivité devrait bondir. En 2022, la productivité par tête devrait être supérieure à celle de 2019 dans tous les États membres, sauf au Luxembourg, à Malte, au Portugal et en Espagne. Les augmentations des salaires ont été modérées en 2020 mais elles devraient s’accélérer, parfois sensiblement, en 2021 et 2022. La croissance des salaires a été faible dans la plupart des pays de l’UE pendant la crise de la COVID-19 (graphique 2.2.6 d). En 2021 et en 2022, la rémunération par salarié devrait augmenter à un rythme annuel de plus de 5 % en Bulgarie, en Tchéquie, en Hongrie, en Italie, en Lettonie, en Lituanie, en Pologne, en Roumanie et en Slovaquie. En Belgique, en Estonie et en Irlande, les hausses devraient se situer en moyenne entre 4 % et 5 %. En Bulgarie, en Tchéquie, en Estonie, en Hongrie, en Lettonie, en Lituanie, en Roumanie et en Slovaquie, la persistance d’une croissance élevée des salaires et des CSU était déjà préoccupante avant la pandémie, soulevant des questions quant à la compétitivité-coûts. Au sein de la zone euro, l’évolution des CSU devrait à nouveau soutenir le rééquilibrage extérieur lorsque les effets sur la productivité se seront dissipés. En 2020, l’augmentation des CSU a été plus forte dans certains pays débiteurs nets comme la Grèce, le Portugal et l’Espagne, qui ont connu des récessions plus profondes et une rétention massive de main-d’œuvre. D’ici à 2022, la tendance de la croissance des CSU sera à nouveau plus favorable au rééquilibrage extérieur; elle devrait être légèrement plus faible dans les pays débiteurs nets que dans les pays créditeurs nets (graphique 2.2.7). L’incidence plus limitée sur le rééquilibrage par rapport à la période précédant la pandémie est due à un impact prolongé sur la productivité qui devrait être examiné pour surmonter les divergences existantes. À l’inverse, la rémunération des salariés devrait être plus élevée dans les pays créditeurs nets que dans les pays débiteurs nets. Graphique 2.2.6:Croissance des coûts salariaux unitaires, de la rémunération et de la productivité Sources: AMECO et prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission européenne. Graphique 2.2.7:Croissance des coûts salariaux unitaires dans l’ensemble de la zone euro Sources: AMECO et prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission européenne Les taux de change effectifs nominaux se sont appréciés dans la plupart des pays en 2020. Les appréciations les plus importantes concernent la Bulgarie, la Grèce, la Lettonie, la Lituanie et la Suède. Seule la Hongrie et, dans une moindre mesure, la Tchéquie et la Pologne ont enregistré des dépréciations nominales. L’appréciation des taux de change effectifs nominaux reflète également l’appréciation de l’euro au début de la pandémie de COVID-19 et la fuite ainsi causée vers la sécurité. En 2021, les taux de change effectifs nominaux se sont appréciés jusqu’à présent dans la plupart des pays de l’UE, quoique dans la plupart des cas plus modérément qu’en 2020. Les taux de change effectifs réels (TCER) basés sur l’IPCH se sont modérément appréciés dans la plupart des États membres en 2020, ce qui reflète en partie les appréciations nominales. Les seuls pays ayant connu une dépréciation des TCER basés sur l’IPCH sont la Croatie et la Hongrie. Les appréciations les plus importantes ont été observées en Bulgarie, en Lituanie et en Suède. Cette appréciation modérée fait suite à une dépréciation observée dans la plupart des États membres en 2019. À l’avenir, le TCER fondé sur le déflateur du PIB, pour lequel des prévisions sont disponibles pour 2021, suggère que les taux de change réels devraient augmenter modérément, avec des appréciations notables uniquement en Bulgarie, en Tchéquie, en Lituanie et en Suède (graphique 2.2.8 b). Les évolutions du TCER favorisent le rééquilibrage extérieur, mais seulement dans une mesure limitée. Certains pays créditeurs nets, dont le Danemark, l’Allemagne, les Pays-Bas et Malte, ont affiché une appréciation du TCER légèrement supérieure à la moyenne de l’UE en 2020. Certains grands pays débiteurs nets ou des pays plus touchés par la récession liée à la COVID-19, tels que Chypre, la Croatie, la Grèce, l’Italie, le Portugal ou l’Espagne, ont enregistré des gains de compétitivité par rapport à ces pays créditeurs nets grâce à une inflation plus faible, comme le suggèrent les évolutions plus modérées du TCER (graphique 2.2.8). Cette tendance semble également persister en 2021, ce qui semble indiquer que les évolutions du TCER restent modérément favorables au rééquilibrage extérieur à court terme. Graphique 2.2.8:Évolution des taux de change effectifs nominaux et réels (TCEN et TCER) Source: AMECO et prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission européenne

Les parts de marché à l’exportation ont fortement fluctué en 2020 et trois États membres ont enregistré des pertes dépassant le seuil du tableau de bord. Sur la base de la variation cumulée sur cinq ans, la France, la Grèce et l’Espagne ont enregistré d’importantes pertes de parts de marché à l’exportation dépassant le seuil. En revanche, de nombreux pays ont également enregistré des gains substantiels, dans le cas de l’Irlande, de la Lituanie et de la Pologne, au-delà de 30 %. Les parts de marché à l’exportation ont fortement fluctué en 2020. En moyenne, les pays de l’UE ont gagné des parts de marché à l’exportation rien qu’en 2020, mais avec de fortes différences d’un pays à l’autre. Certains pays enregistrant d’importantes pertes de parts de marché à l’exportation en 2020 ne devraient recouvrer qu’une partie des pertes dans un avenir proche. En dehors de l’Autriche et de l’Estonie, la forte baisse du solde des services dans le contexte de la crise de la COVID-19 s’est interrompue au cours des derniers trimestres en Bulgarie, en Croatie, à Chypre, en Grèce, en Hongrie, en Italie, à Malte, au Portugal et en Espagne. La balance commerciale de l’Allemagne dans le secteur des services reste légèrement excédentaire, après une nette amélioration depuis le début de 2020. Les balances commerciales des biens ont connu une évolution plus favorable dans plusieurs pays depuis 2019 et ont partiellement compensé le recul de la balance commerciale des services. Les parts de marché à l’exportation devraient augmenter de manière particulièrement forte en Croatie, en Grèce et en Espagne en 2021 et 2022, au fur et à mesure que les déplacements transfrontaliers se redresseront, mais pas suffisamment dans tous les cas pour récupérer toutes les pertes observées en 2020. Globalement, pour la période 2020-2022, les parts de marché à l’exportation devraient augmenter le plus en Estonie, en Irlande, en Lituanie, au Luxembourg et en Pologne, et diminuer en Grèce, en Espagne, en France et au Portugal. L’évolution des parts de marché à l’exportation pourrait contribuer à un certain rééquilibrage extérieur à l’avenir. Les pays affichant d’importants excédents de la balance courante, dont le Danemark, l’Allemagne et les Pays-Bas, devraient perdre des parts de marché à l’exportation au cours de la période 2020-2022. Les données relatives au deuxième trimestre 2021 continuent d’afficher des excédents de la balance des services, en pourcentage du PIB, dans un contexte de renforcement des balances des échanges de biens en Allemagne et aux Pays-Bas. Néanmoins, ces pays perdront probablement une partie des gains de parts de marché à l’exportation dans les services engrangés lors de la pandémie de COVID-19 à mesure que les flux touristiques se redresseront. Encadré 1: Le tourisme pendant la crise de la COVID-19 Le tourisme a été l’une des activités économiques les plus durement touchées par la crise de la COVID-19, étant donné que les mesures visant à contenir la pandémie comportaient des restrictions dans le secteur de l’hôtellerie et des voyages internationaux. L’ampleur de l’incidence négative se reflète dans la chute importante du nombre de nuitées passées par les touristes (graphique 1): en avril 2020, le nombre de nuitées passées dans des hébergements touristiques a chuté de 95 % par rapport au même mois de 2019. Une nette reprise a été enregistrée au cours des mois d’été, le tourisme domestique étant proche des niveaux de 2019 en août 2020. À l’inverse, au pic du mois d’août, les nuitées touristiques transfrontalières sont restées inférieures de 60 % à leur niveau d’août 2019. Avec la seconde vague de la pandémie, l’activité dans le secteur des voyages a de nouveau diminué. Une reprise récente, plus forte, y compris dans le tourisme transfrontalier, a débuté en mai 2021. Elle a fait suite à des progrès substantiels en matière de vaccination et de coordination des règles relatives aux déplacements transfrontaliers au sein de l’UE, grâce à l’introduction du certificat COVID numérique de l’UE. Tant le tourisme national que le tourisme transfrontalier ont augmenté en juillet par rapport au niveau de 2020, le tourisme transfrontalier s’améliorant plus fortement. Si l’on prend également en compte les prévisions immédiates pour les mois d’août et de septembre, l’activité touristique globale au cours de l’été 2021 a augmenté d’environ 30 % par rapport à 2020, mais reste inférieure de 16 % aux niveaux de 2019, avec quelques changements dans la composition. ( I ) Alors que le tourisme domestique semble avoir dépassé, au cours des mois d’été 2021, surtout en septembre, les niveaux atteints au cours de l’été 2019, les voyages transfrontaliers accusent toujours un retard de plus de 40 % par rapport aux niveaux d’avant la pandémie. Si l’on compare les neuf premiers mois de 2021 à la même période en 2020, les résultats du tourisme en 2021 n’ont augmenté que de quelque 12 %, reflétant en partie le fait que le premier trimestre de 2020 a été largement épargné par la pandémie. Graphique 1:Nuitées touristiques passées dans l’UE en 2020 et 2021 Source: Estimations d’Eurostat et de la Commission européenne. Les États membres qui dépendent fortement des exportations de services de voyage ont été d’autant plus touchés que les voyages transfrontaliers ont plongé durant la pandémie. La forte baisse du tourisme international a eu une incidence particulièrement forte sur certains pays débiteurs nets, tels que la Croatie, Chypre, la Grèce, le Portugal ou l’Espagne, qui ont enregistré d’importants excédents dans le commerce des services de voyage, ainsi que pour Malte (graphique 2 a). ( II ) Pour la plupart de ces pays, l’incidence du déclin du tourisme international sur les balances commerciales explique globalement la détérioration de leur balance commerciale globale en 2020. ( III ) ( IV ) Les effets négatifs sur les grands exportateurs de services touristiques s’inversent progressivement en 2021, avec l’accélération de la reprise du tourisme transfrontalier. À l’autre extrémité du spectre, on trouve les pays qui importent normalement plus de services de voyage qu’ils n’en exportent. Pour eux, la réduction des déplacements internationaux a eu un effet positif partiel sur leur balance commerciale, les touristes se tournant vers des destinations nationales. Graphique 2: Incidence de la baisse du tourisme sur les balances commerciales et prévisions de nuitées pour 2021 Source: Estimations d’Eurostat et de la Commission européenne. Les données préliminaires pour 2021 indiquent une reprise partielle et progressive du tourisme international, qui varie néanmoins d’un pays à l’autre. Le nombre de nuitées passées dans des hébergements touristiques par des touristes étrangers en 2021 devrait augmenter sensiblement en Croatie, à Chypre et en Grèce, et un peu moins en Espagne (graphique 2 b). ( V ) Dans le même temps, le rebond de l’activité touristique internationale au Portugal semble plus modéré, mais son niveau reste légèrement supérieur au niveau prévu pour l’Espagne. Des augmentations significatives du tourisme transfrontalier sont également prévues pour la Bulgarie, l’Italie, la Roumanie et la Slovénie tandis que, par exemple, pour l’Autriche et les Pays-Bas, ainsi que pour quelques autres États membres, des baisses sont attendues, reflétant probablement les différentes répartitions saisonnières des visites de touristes étrangers, ainsi que les effets de la réorientation des voyages en 2020 et 2021. . 2.3. DETTE PRIVÉE ET MARCHÉS DU LOGEMENT 2.3.1.DETTE PRIVÉE Les ratios d’endettement du secteur privé ont sensiblement augmenté avec la crise de la COVID-19, mais devraient revenir à leur tendance à la baisse en 2021 dans la plupart des pays. En 2020, le ratio de la dette du secteur privé au PIB a augmenté dans tous les pays de l’UE, à l’exception du Danemark, de l’Irlande et de la Lituanie (graphique 2.3.1), interrompant le désendettement en cours dans de nombreux pays. L’augmentation enregistrée en 2020 s’expliquait principalement par la baisse du PIB, mais les emprunts ont également augmenté dans la plupart des pays, en particuli