Bruxelles, le 12.12.2006

COM(2006) 789 final

COMMUNICATION DE LA COMMISSION AU CONSEIL ET AU PARLEMENT EUROPÉEN

Recherche en investissements et analystes financiers{SEC(2006) 1655}

COMMUNICATION DE LA COMMISSION AU CONSEIL ET AU PARLEMENT EUROPÉEN

Recherche en investissements et analystes financiers (Texte présentant de l’intérêt pour l’EEE)

Introduction

La présente communication a pour objet de passer en revue les dispositions de la législation européenne récente sur la recherche en investissements et les analystes financiers, de fournir des orientations pratiques à cet égard aux parties intéressées et de réagir au rapport du groupe de réflexion des analystes financiers[1], qui a contribué à l'élaboration de cette législation.

Pour l'essentiel, la présente communication traite des conflits d'intérêts et décrit les principales dispositions de droit européen qui réglementent spécifiquement cette question. Le dernier chapitre aborde d'autres thèmes (enregistrement des analystes, recherche indépendante, relations des émetteurs avec les analystes et éducation des investisseurs).

Contexte

Le rôle de la recherche en investissements

La disponibilité immédiate de différents types d'informations financières garantit une tarification appropriée, aide les émetteurs à se financer par l'emprunt et la levée de fonds propres sur les marchés primaires et garantit la profondeur et la liquidité des marchés secondaires pour les instruments financiers.

Les analystes financiers qui produisent de la recherche en investissements jouent un rôle important dans l'«écosystème» qui alimente les marchés financiers en informations financières. Ils synthétisent en effet des données brutes pour les transformer en des travaux de recherche plus facilement assimilables. Ces travaux de recherche sont ensuite utilisés par les investisseurs comme une aide à la prise de décisions ou par les intermédiaires aux fins de la production de recherches en investissements, de conseil en investissement ou d'informations publicitaires.

La réglementation applicable à la recherche en investissements et aux analystes financiers qui les produisent doit donc tenir compte des nombreux rôles que joue cette recherche et être adaptée à ces différents rôles. Il est en outre primordial qu'elle limite aussi peu que possible la circulation des informations potentiellement importantes pour les investisseurs.

Contrôle réglementaire de la recherche en investissements

Depuis l'éclatement de la bulle de la "nouvelle économie" en 2000, qui a entraîné l'effondrement de plusieurs entreprises prestigieuses, la valeur et l'intégrité de la recherche en investissements font partout dans le monde l'objet d'un contrôle réglementaire accru.

En Europe, lors d'une réunion informelle qui s'est tenue à Oviedo en avril 2002, les ministres de l'économie et des finances ont débattu des questions politiques notamment soulevées par l'effondrement d'Enron et ont, entre autres initiatives, invité la Commission à envisager d'éventuelles mesures réglementaires à appliquer à la recherche en investissements.

La Commission a alors convoqué le groupe de réflexion des analystes financiers, composé de professionnels du secteur privé, de consultants indépendants, de régulateurs et de repésentants d'organisations professionnelles, afin d'étudier la question. Le rapport du groupe a été publié en septembre 2003, avant d'être soumis à consultation publique.

La présente communication constitue la réponse de la Commission au rapport du groupe de réflexion et à la consultation publique. Avant de répondre, il fallait d'abord achever la législation européenne relative à la recherche, ce qui fut fait en septembre 2006, avec l'adoption des mesures d'exécution de la directive concernant les marchés d'instruments financiers[2].

En septembre 2003 également, le comité technique de l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV-IOSCO) a publié un rapport[3] et une déclaration de principes[4] sur les conflits d'intérêts concernant les analystes. Ces documents sont abordés ci-dessous.

Le rapport du groupe de réflexion ainsi que le rapport et la déclaration de principes de l'OICV-IOSCO ont permis de donner forme au débat sur la réglementation à appliquer aux analystes financiers. Ce débat a principalement porté sur le risque que, dans les entreprises produisant de la recherche en investissements, la mauvaise gestion des conflits fausse cette recherche.

Les analystes qui font de la recherche sont exposés à divers conflits potentiels qui peuvent nuire à leur objectivité. Ils peuvent être confrontés au fait que les intérêts de l'entreprise d'investissement, ou de certains groupes de clients, sont contraires aux intérêts des destinataires de la recherche. Par exemple, les émetteurs ont intérêt à vendre leurs valeurs mobilières et les trésoriers d'entreprise à attirer et à conserver des contrats d'émission et de placement. L'entreprise elle-même, s'il s'agit d'une société d'investissement pour compte propre ( proprietary trader ), verra son intérêt dans la vente d'instruments financiers. Si l'entreprise exerce une activité d'intermédiation telle que le courtage d'actions, sur laquelle elle touche des commissions, elle aura une incitation économique à générer des ordres. Tous ces intérêts peuvent compromettre l'objectivité de l'analyste.

Le rapport du groupe de réflexion

Le rapport du groupe de réflexion était également axé sur la prévention, la gestion, le suivi et la divulgation des conflits d'intérêts touchant la recherche en investissements. Les recommandations qu'il contient portent notamment sur: les conflits d'intérêts résultant de la participation des analystes aux offres de valeurs mobilières et à d'autres activités de financement des entreprises, les bonnes pratiques à appliquer par les entreprises émettant des valeurs mobilières, la rémunération des analystes, la négociation de titres par les analystes, les qualifications, et la diffusion de la recherche en investissements sur le marché de détail. L' annexe 1[5] présente ces recommandations plus en détail.

La plupart des commentaires sollicités par la Commission au sujet des recommandations émises par le groupe de réflexion témoignent d'un large soutien à l'approche fondée sur des principes qu'il propose ainsi qu'à un grand nombre de ses recommandations spécifiques, notamment sur la gestion des conflits d'intérêts. Certains se sont déclarés favorables à un cadre européen établissant des normes minimales. D'autres ont toutefois exprimé le souhait que les normes européennes soient compatibles, dans toute la mesure du possible, avec celles adoptées dans d'autres grandes juridictions[6].

Le rapport et la déclaration de principes de l'OICV-IOSCO

Bien qu'ils ne lient pas juridiquement les États membres ni la Communauté dans son ensemble[7], les principes de l'OICV-IOSCO ont néanmoins un poids non négligeable. Ils sont le fruit des efforts mis en oeuvre par les régulateurs membres de l'OICV-IOSCO pour parvenir à un consensus de principe sur des questions réglementaires importantes concernant les valeurs mobilières. Or, dans le domaine de la recherche en investissements, où de nombreux prestataires sont actifs à l'échelon mondial, il est particulièrement souhaitable que les régulateurs puissent appliquer des règles cohérentes.

Les principes retenus par le comité technique de l'OICV-IOSCO portent sur:

- la détection et l'élimination, la prévention, la gestion et la divulgation des conflits d'intérêts auxquels sont exposés les analystes;

- l'intégrité des analystes et de leurs travaux de recherche; et

- la sensibilisation des investisseurs aux conflits d'intérêts réels et potentiels auxquels sont exposés les analystes.

Ces principes et leurs principales mesures d'application sont exposés à l'annexe 2 .

Bien que, dans ses principes, l'OICV-IOSCO se soit concentrée sur les activités des analystes qui travaillent dans des banques d'investissement intégrées ou des sociétés de Bourse ( sell-side equity analysts ), il est expressément indiqué que les analystes sell-side ne sont en aucun cas les seuls à être exposés à ces conflits d'intérêts et que les concepts élaborés dans le cadre de ces travaux pourraient servir dans d'autres domaines[8]. Le rapport d'accompagnement mentionne néanmoins spécifiquement les conflits d'intérêts auxquels sont confrontés les analystes sell-side dans la production de recherche portant sur des actions et par les entreprises qui les emploient[9].

Législation européenne relative aux conflits d'intérêts dans la recherche en investissements

Deux grands actes législatifs européens contiennent des dispositions sur les conflits d'intérêts touchant la recherche en investissements. Il s'agit de la directive sur les abus de marché[10] et de la directive concernant les marchés d'instruments financiers[11] (ci-après "MiFID"). La directive sur les abus de marché et ses mesures d'exécution sont entrées en vigueur dans tous les États membres. La MiFID et ses mesures d'exécution devront avoir été transposées par les États membres le 31 janvier 2007 au plus tard et s'appliquer aux entreprises d'investissement à partir du 1er novembre 2007.

La directive sur les abus de marché

L'article 6, paragraphe 5, de la directive sur les abus de marché dispose que les personnes qui produisent ou diffusent des informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement, destinées aux canaux de distribution ou au public, veillent, avec une attention raisonnable, à ce que l'information soit présentée de manière équitable et mentionnent leurs intérêts ou l'existence de conflits d'intérêts en rapport avec les instruments financiers auxquels se rapporte cette information.

La directive 2003/125/CE[12], qui met en œuvre l'article 6, paragraphe 5, de la directive sur les abus de marché, établit un régime global de divulgation des conflits d'intérêts pouvant affecter les recommandations d'investissement basées sur des travaux de recherche (voir l'annexe 3 pour une synthèse).

La directive sur les abus de marché et ses directives d'application 2003/124/CE[13] et 2004/72/CE[14] limitent également le droit des émetteurs à divulguer des informations susceptibles d'influer sur les prix à certains analystes avant leur diffusion au reste du marché.

La directive sur les abus de marché et ses mesures d'exécution ne s'appliquent pas uniquement aux entreprises d'investissement au sens de la MiFID[15], mais aussi à d'autres producteurs de recommandations, tels que les instituts de recherche indépendants, les établissements de crédits, etc.

La MiFID

La MiFID fixe, entre autres, les conditions organisationnelles et opérationnelles applicables aux entreprises d’investissement agréées. Toute entreprise d’investissement qui fournit, à titre professionnel, des services d’investissement à des tiers doit normalement être agréée en vertu de la MiFID et satisfaire à toutes ses exigences. Cette obligation s’étend à la fourniture de services auxiliaires, tels que «[la] recherche en investissements et [l’]analyse financière ou toute autre forme de recommandation générale concernant les transactions sur instruments financiers»[16]. Les dispositions traitant spécifiquement de la recherche en investissements sont contenues dans une directive portant mesures d’exécution de la MiFID (ci-après «la directive d’application de la MiFID»)[17].

Dispositions générales concernant les conflits d’intérêts

La MiFID réglemente la question des conflits d’intérêts en exigeant, d’une manière générale, des entreprises d’investissement:

- qu’elles prennent toute mesure raisonnable pour détecter les conflits d’intérêts se posant lors de la prestation de tout service d’investissement ou de tout service auxiliaire[18];

- qu’elles maintiennent et appliquent des dispositions organisationnelles et administratives efficaces, en vue de prendre toute mesure raisonnable destinée à empêcher les conflits d’intérêts de porter atteinte aux intérêts de leurs clients[19];

- lorsque ces dispositions organisationnelles ou administratives ne suffisent pas à garantir, avec une certitude raisonnable, que le risque de porter atteinte aux intérêts des clients sera évité, qu’elles informent clairement ceux-ci, avant d’agir en leur nom, de la nature générale et/ou de la source des conflits d’intérêts[20].

La directive d’application de la MiFID dispose que les entreprises d’investissement doivent adopter une politique, fixée par écrit, dans laquelle elles définissent les méthodes par lesquelles elles se proposent de gérer les conflits d’intérêts se posant lors de leurs différentes activités d’investissement et auxiliaires, y compris la production de recherche en investissements[21]. Une autre exigence clé consiste à garantir un degré d’indépendance approprié entre les personnes engagées dans différentes activités professionnelles comportant un risque de conflit d’intérêts susceptible de léser les intérêts de clients[22]. La directive prévoit également une série de mesures organisationnelles pour assurer le degré d’indépendance requis dans les cas où cela s’impose, comme l’exercice d’une surveillance séparée sur différentes activités ou leur rémunération distincte[23].

Conflits d’intérêts concernant plus spécifiquement la recherche en investissements

Outre ces dispositions générales, la directive d’application de la MiFID (directive 2006/73/CE) énonce des règles spécifiques[24] concernant la prestation de services de recherche en investissements. Ces règles s’appliquent aux entreprises d’investissement qui produisent ou organisent la production de recherche en investissements qui est destinée ou susceptible d’être ultérieurement diffusée à leurs propres clients ou au public, sous leur propre responsabilité ou celle d’un membre de leur groupe.

La recherche en investissements est définie[25] comme une sous-catégorie de recommandations au sens de l’article 1er, point 3), de la directive 2003/125/CE. Pour être considérée comme de la recherche en investissements, une recommandation doit être désignée ou décrite par l’expression «recherche en investissements», ou être autrement présentée comme objective et indépendante, et elle ne doit pas être assimilable à la fourniture de conseils en investissement (à savoir la fourniture de recommandations personnalisées, présentées comme adaptées à leur destinataire ou fondées sur l’examen de la situation propre à celui-ci)[26].

Lorsqu’elles s’appliquent, les règles susmentionnées ont deux conséquences:

- l’entreprise d’investissement concernée doit veiller à mettre en œuvre toutes les mesures organisationnelles prévues dans la directive d’application de la MiFID en ce qui concerne les analystes financiers et les autres personnes[27] dont les responsabilités ou les intérêts professionnels pourraient entrer en conflit avec ceux des destinataires de la recherche. Ces mesures exigent une séparation effective entre les fonctions professionnelles visant à servir différents clients ou différents intérêts commerciaux[28]; et

- l’entreprise d’investissement doit prendre d’autres mesures spécifiques de nature à garantir l’objectivité de la recherche en investissements. Une mesure importante veut ainsi qu’elle interdise aux personnes concernées[29] d’exécuter certaines transactions portant sur des instruments financiers lorsqu’elles ont connaissance de la date de diffusion ou du contenu d’une recherche en investissements pertinente et que cette connaissance n’est pas accessible au public[30], ainsi que des transactions personnelles qui iraient à l’encontre de recommandations en vigueur[31]. D’autres restrictions[32] concernent l’acceptation d’avantages en relation avec la recherche en investissements, la promesse d’une couverture favorable dans la recherche en investissements, les personnes autorisées à examiner les projets de recherche en investissements et l’objet d’un tel examen.

Les exigences applicables à la production de recherche en investissements s’étendent à la modification substantielle de la recherche en investissements produite par un tiers[33]. Une entreprise qui se borne à diffuser la recherche en investissements produite par un tiers n’est cependant pas liée par les conséquences exposées ci-dessus, sous réserve de ne pas modifier la substance de la recherche et de vérifier que son auteur est soumis à des obligations ou a mis en place une politique équivalant aux exigences de la directive d’application de la MiFID[34].

Mention des conflits d’intérêts et lien avec le régime instauré par la directive sur les abus de marché

La MiFID complète le régime détaillé instauré par la directive sur les abus de marché en exigeant, pour ce qui concerne la mention des conflits d’intérêts affectant la recherche en investissements:

- la divulgation des cas dans lesquels les dispositions organisationnelles ne suffisent pas à garantir, avec une certitude raisonnable, que le risque de porter atteinte aux intérêts des clients sera évité[35]; et

- la divulgation de la politique de l’entreprise d’investissement en matière de conflits d’intérêts[36].

L’idée est que la MiFID et la directive sur les abus de marché fonctionnent harmonieusement de pair. Le champ des «recommandations» au sens de la directive 2003/125/CE (lorsqu’elles sont produites par une entreprise d’investissement) est exclusivement limité à la recherche en investissements ou aux informations publicitaires aux fins de la MiFID. Les recommandations d’une entreprise d’investissement qui ne constituent pas de la recherche en investissements doivent être clairement identifiables en tant qu’informations publicitaires[37] et elles doivent contenir, en bonne place, une mention indiquant clairement (ou, dans le cas d’une recommandation orale, une déclaration aux mêmes effets) qu’elle n’a pas été élaborée conformément aux normes arrêtées pour promouvoir l’objectivité de la recherche en investissements[38].

Le diagramme figurant en annexe 4 explique la relation liant recommandations, informations publicitaires, conseil en investissement et recherche en investissements.

Autres questions

Les principales questions en suspens ressortant du rapport du groupe de réflexion et des principes de l’OICV-IOSCO sont les suivantes:

- la possibilité de soumettre les analystes à une obligation d’ enregistrement , en lien éventuel avec leurs qualifications ;

- la situation réglementaire et concurrentielle des entreprises de recherche indépendantes , par rapport aux prestations de recherche en investissements fournies par les banques d’investissement;

- l’opportunité de codes de bonnes pratiques ou de règles de gouvernement d’entreprise pour régir les relations des émetteurs avec les analystes ; et

- le rôle important que joue l’ éducation des investisseurs pour maîtriser le problème des conflits d’intérêts affectant la recherche en investissements.

Enregistrement des analystes

La Commission a décidé de ne pas proposer, pour le moment, d’enregistrement obligatoire des analystes en lien avec leurs qualifications. Le groupe de réflexion était divisé sur la nécessité de soumettre les analystes à des exigences minimales de qualification[39]. On ne dispose pas de preuves suffisantes de ce que les problèmes de subjectivité des analystes découlent d’un manque de qualification de leur part. Il semble, en revanche, évident que ces problèmes découlent de l’incapacité des entreprises à gérer convenablement les conflits d’intérêts auxquels elles se heurtent dans leurs prestations de recherche en investissements. Or la question est déjà traitée dans la MiFID[40]. En outre, l’enregistrement obligatoire des analystes ne fait pas partie des mesures clés préconisées par l’OICV-IOSCO.

Entreprises de recherche indépendantes

La Commission ne pense pas qu’il existe forcément des différences de qualité intrinsèque entre la recherche produite par des entreprises de recherche indépendantes et celle produite par des entreprises d’investissement. Néanmoins, alors que les premières doivent couvrir leurs frais en les facturant à leurs clients, bon nombre des travaux de recherche effectués par les banques d’investissement sont financés par les investisseurs institutionnels (et, à travers eux, par leurs clients), soit uniquement de manière indirecte. Il n’est pas rare que ce processus soit quelque peu opaque, et les responsabilités ne sont pas toujours faciles à établir.

Dans une large mesure, la question est déjà réglementée par la MiFID et ses mesures d’exécution. En particulier, les mesures d’exécution relatives aux avantages n’autorisent les entreprises d’investissement (telles les gestionnaires de portefeuilles) à accepter de tels avantages de la part de tiers (tels leurs courtiers) que dans la seule mesure où le client en est pleinement informé et où les avantages concernés visent à améliorer la qualité du service d’investissement ou du service auxiliaire fourni au client et ne nuisent pas à l’obligation de l’entreprise d’agir au mieux des intérêts de ce dernier[41]. Ces mesures sont tout particulièrement appropriées dans le cas des services couplés («bundled services») ou en nature («softed services») [42] fournis par des maisons de courtage ou en leur nom à des gestionnaires de portefeuilles[43]. La prestation et la prise de services de recherche «couplés» et «en nature» resteront autorisées après mise en œuvre de la MiFID, mais uniquement dans les cas dûment justifiés et sous réserve de pouvoir démontrer qu’il est satisfait aux critères stricts fixés dans la législation. Ces exigences garantiront que la recherche produite en interne par des banques et celle fournie par des entreprises d’investissement indépendantes dans le cadre d’«accords de partage de commission» restent sur un pied d’égalité en termes de concurrence[44].

Relations des émetteurs avec les analystes

La Commission note que la consultation menée sur le rapport du groupe de réflexion a vu émerger un certain soutien en faveur d’une forme ou d’une autre de code de bonnes pratiques ou de règles de gouvernement d’entreprise pour régir les relations des émetteurs avec les analystes .

Avec leurs règles strictes sur la gestion et la divulgation des conflits d’intérêts et la présentation des travaux de recherche, la MiFID et la directive sur les abus de marché empêcheront les émetteurs d’exercer une influence éditoriale indue sur la recherche produite par les entreprises d’investissement. Elles les empêcheront également de révéler aux analystes des informations susceptibles d’influer sur les prix avant leur divulgation au reste du marché, sauf dans le cas où les analystes se verraient attribuer le statut d’initiés soumis à des obligations de confidentialité.

La Commission estime néanmoins que des codes de bonnes pratiques émanant d’organisations professionnelles ou commerciales contribueraient à l’instauration de relations plus professionnelles entre les émetteurs et les analystes[45]. De tels codes réglementent en effet des questions telles que le risque de représailles de la part d’émetteurs à l’encontre d’analystes ayant émis des recommandations négatives ou de vente concernant leurs valeurs.

Dans ce contexte, la Commission n’entend pas, pour le moment, présenter de proposition législative sur le sujet.

Éducation des investisseurs

Le comité technique de l’OICV-IOSCO estime que l’éducation des investisseurs doit jouer un rôle important dans la gestion des conflits d’intérêts touchant les analystes.

La Commission convient que les investisseurs devraient avoir conscience du risque de conflits d’intérêts inhérent à la recherche en investissements et de la signification que revêtent les informations fournies à ce sujet. Mais c’est un domaine dans lequel elle juge une action des États membres, des organisations professionnelles et, bien évidemment, des entreprises d’investissement elles-mêmes particulièrement indiquée.

Pour sa part, la Commission s’engage, dans le cadre de sa stratégie en matière de santé et de protection des consommateurs, à garantir une meilleure information et une meilleure éducation de ces derniers[46]. Dans ce contexte, elle projette d’organiser une conférence au printemps 2007, pour fédérer les meilleures pratiques en matière d’éducation des consommateurs, ainsi que sur la manière d’améliorer leur connaissance du secteur financier. Les conclusions de cette conférence viendront nourrir sa réflexion sur le rôle qu’elle pourrait, le cas échéant, être amenée à jouer à l’avenir en matière d’information financière des consommateurs.

Autres informations utiles contenues dans les recommandations du groupe de réflexion et les principes de l’OICV-IOSCO

Les recommandations du groupe de réflexion et les principes de l’OICV-IOSCO concernant l’indépendance des analystes qui ne sont pas spécifiquement couverts par les mesures législatives susmentionnées aideront néanmoins:

- les entreprises d’investissement à élaborer leur politique de gestion des conflits d’intérêts en application de la MiFID, ainsi que le texte des mentions prescrites par la directive sur les abus de marché;

- les analystes, les émetteurs et les entreprises d’investissement à concevoir des codes de conduite et d’autres mesures d’autorégulation visant à garantir une gestion et une divulgation adéquates des conflits d’intérêts et de tout autre facteur susceptible d’affecter la qualité et l’intégrité de la recherche.

Conclusion

Ensemble, la MiFID, la directive sur les abus de marché et leurs mesures d’exécution représenteront une avancée significative dans l’élaboration d’un cadre réglementaire européen pour la prévention, la gestion et la divulgation des conflits d’intérêts inhérents à tous les services d’investissement et auxiliaires, y compris la recherche en investissements. Pour prendre pleinement effet, toutes ces mesures devront être mises en œuvre par les États membres dans les délais convenus. Le cas échéant, les autorités de réglementation pourront aussi envisager d’émettre des lignes directrices en vue de garantir une application convergente, guidée par le bon sens.

Pour le moment, la Commission ne juge pas nécessaire d’adopter de nouvelle législation spécifique dans ce domaine. Elle continuera cependant à suivre de près l’application des mesures susmentionnées, notamment au regard de leur incidence sur le marché de la recherche en investissements. Cet exercice permettra de vérifier en permanence qu’elles restent bien adaptées à l’objectif poursuivi. Conformément à l’approche «mieux légiférer», si elles se révèlent insuffisantes, la Commission envisagera de présenter de nouvelles propositions (législatives ou non). Toute proposition éventuelle sera soumise à consultation et fera l’objet d’une analyse d’impact.

[1] Groupe de réflexion des analystes financiers: Les meilleures pratiques au sein d'un marché financier européen intégré (septembre 2003). Voir http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/finanalysts/index_fr.htm.

[2] Voir section 5 ci-dessous.

[3] Comité technique de l'OICV, Report on Analyst Conflicts of Interest (septembre 2003) sur http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD152.pdf

[4] Comité technique de l'OICV-IOSCO, Statement of Principles for Addressing Sell-Side Securities Analyst Conflicts of Interest (Déclaration de principes sur le traitement des conflits d’intérêts des analystes du côté vente) (septembre 2003) sur http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD150.pdf

[5] Toutes les annexes citées dans la présente communication figurent dans le document de travail des services de la Commission intitulé "Investment research and financial analysts – Annexes" (SEC(2006) 1655) (disponible uniquement en anglais).

[6] Pour plus de détails, voir la synthèse des réponses sur http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/analysts/contributions/contributions-summary_en.pdf

[7] Il importe de noter à cet égard que l'Europe est représentée auprès de l'OICV-IOSCO uniquement par les régulateurs de certains États membres.

[8] Voir le paragraphe 2 de la déclaration de principes de l'OICV-IOSCO.

[9] Chapitre V, p. 14, du rapport de l'OICV-IOSCO.

[10] Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (abus de marché). JO L 96 du 12.4.2003, p.16.

[11] Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil, du 21 avril 2004, concernant les marchés d'instruments financiers, modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil et la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil et abrogeant la directive 93/22/CEE du Conseil. JO L 145 du 30.4.2004, p. 1. Telle que modifiée par la directive 2006/31/CE du Parlement européen et du Conseil du 5 avril 2006 modifiant la directive 2004/39/CE concernant les marchés d'instruments financiers, en ce qui concerne certaines échéances. JO L 114 du 27.4.2006, p. 60.

[12] Directive 2003/125/CE de la Commission du 22 décembre 2003 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne la présentation équitable des recommandations d'investissement et la mention des conflits d'intérêts (JO L 339 du 24.12.2003, p. 73).

[13] Directive 2003/124/CE de la Commission du 22 décembre 2003 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne la définition et la publication des informations privilégiées et la définition des manipulations de marché (JO L 339 du 24.12.2003, page 70).

[14] Directive 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les pratiques de marché admises, la définition de l'information privilégiée pour les instruments dérivés sur produits de base, l'établissement de listes d'initiés, la déclaration des opérations effectuées par les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes et la notification des opérations suspectes (JO L 162 du 30.04.2004, p. 70).

[15] Définitions à l'article 4, paragraphe 1, point 1, de la MiFID.

[16] Les services d’investissement sont les services répertoriés à la section A de l’annexe I de la MiFID. Les services auxiliaires sont les services répertoriés à la section B de la même annexe.

[17] Directive 2006/73/CE de la Commission du 10 août 2006 portant mesures d’exécution de la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les exigences organisationnelles et les conditions d’exercice applicables aux entreprises d’investissement et la définition de certains termes aux fins de ladite directive (JO L 241 du 2.9.2006, p. 26).

[18] Article 18, paragraphe 1.

[19] Article 13, paragraphe 3.

[20] Article 18, paragraphe 2.

[21] Article 22 de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[22] Article 22, paragraphe 3, de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[23] Article 22, paragraphe 3, de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[24] Article 25 de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[25] Article 24 de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[26] Article 4, paragraphe 1, point 4), de la MiFID (2004/39/CE) et article 52 de sa directive d’application (2006/73/CE).

[27] Le considérant 30 de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE) explique que ces autres personnes incluent le personnel chargé des services financiers aux entreprises et les personnes intervenant dans des ventes et des activités de négociation au nom de clients ou de l’entreprise.

[28] Article 22, paragraphe 3, et considérant 36 de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[29] Ce terme est défini à l’article 2, point 3), de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[30] Article 25, paragraphe 2, point a), de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[31] Article 25, paragraphe 2, point b), de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[32] Article 25, paragraphe 2, points c) à e), de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[33] Considérant 35 de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[34] Article 25, paragraphe 3, de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[35] Article 18, paragraphe 2, de la MiFID (2004/39/CE).

[36] Article 19, paragraphe 3, de la MiFID (2004/39/CE) et article 30, paragraphe 1, de sa directive d’application (2006/73/CE).

[37] Article 19, paragraphe 2, de la MiFID (2004/39/CE).

[38] Article 24, paragraphe 2, de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[39] Voir la page 50 de son rapport (cité à la note de bas de page n° 1).

[40] Voir les dispositions visées au point 3.2. ci-dessus.

[41] Article 26 de la directive d’application de la MiFID (2006/73/CE).

[42] On appelle «services couplés» les services fournis par les entreprises d’investissement à leurs clients (tels les investisseurs institutionnels) dans le cadre d’un paquet global de services auquel est appliqué un tarif unique, généralement sous forme de commission. On appelle «services en nature» les services fournis à un client dans le cadre d’un paquet de services auquel est, là encore, appliqué un tarif unique, mais qui n’est pas fourni par l’entreprise d’investissement elle-même, mais par une autre partie avec laquelle elle a conclu un accord.

[43] Sont concernés les prestataires agréés en vertu de la MiFID qui fournissent des services de gestion individuelle de portefeuilles, ainsi que les gestionnaires d’OPCVM en vertu de l’article 5, paragraphe 3, de la directive OPCVM (directive 85/611/CEE du Conseil du 20 décembre 1998 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), JO L 375 du 31.12.1985, p. 3).

[44] Voir également le considérant 37 de la directive d’application de la MiFID, qui recommande l’adoption, par les entreprises de recherche indépendantes, de normes semblables à celles prescrites par la MiFID en matière de gestion et de divulgation des conflits d'intérêts.

[45] À titre d’exemples de tels codes, il convient de citer la Charte de la communication financière, établie conjointement par le Cercle de Liaison des Informateurs Financiers en France (CLIFF) et la Société Française des Analystes Financiers (SFAF) (voir http://www.cliff.asso.fr/iso_album/charte-cliff-sfaf-avril_1.pdf). Voir également les lignes directrices sur les meilleures pratiques établies par l’Association of Investment Management and Research et le National Investor Relations Institute, sur http://www.cfainstitute.org/standards/ethics/aimrniricomment.html. Voir enfin les Principles of Ethical Conduct de l’Association of Certified International Analysts sur http://tinyurl.com/lxsq2.

[46] Voir «Améliorer la santé, la sécurité et la confiance des citoyens: une stratégie en matière de santé et de protection des consommateurs», COM(2005) 115 final; 2005/0042 (COD), point 4.2.4.