Avis du Comité économique et social européen sur la "Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les services d'investissement et les marchés réglementés, et modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil, ainsi que la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil"

(COM(2002) 625 final - 2002/0236 (COD))

(2003/C 220/01)

Le 16 décembre 2002, le Conseil a décidé, conformément à l'article 262 du traité instituant la Communauté européenne, de consulter le Comité économique et social européen sur la proposition susmentionnée.

La section spécialisée "Marché unique, production et consommation", chargée de préparer les travaux du Comité en la matière, a adopté son avis le 4 juin 2002 (rapporteuse: Mme Boving).

Lors de sa 400e session plénière des 18 et 19 juin 2003 (séance du 18 juin), le Comité économique et social européen a adopté l'avis suivant par 60 voix pour et 1 abstention.

1. Contenu essentiel du document de la Commission

1.1. La directive concernant les services d'investissement, adoptée en 1993, établit les conditions dans lesquelles des entreprises d'investissement et des banques agréées peuvent fournir des services déterminés dans d'autres États membres.

1.2. La directive en vigueur ne permet plus de disposer d'un cadre régissant efficacement les opérations transfrontalières d'investissement dans l'Union européenne, et ce pour les raisons suivantes:

- elle ne prévoit pas une harmonisation suffisante pour permettre la reconnaissance mutuelle effective des agréments délivrés aux entreprises d'investissement;

- elle s'appuie sur des disciplines dépassées en matière de protection des investisseurs;

- elle ne couvre pas tout l'éventail des services offerts aux investisseurs;

- elle n'apporte pas de réponse aux questions d'ordre réglementaire et concurrentiel soulevées par la concurrence entre les bourses de valeurs et entre celles-ci et les nouvelles infrastructures d'exécution des ordres;

- elle a retenu une approche optionnelle quant à la réglementation des structures de marché;

- elle n'établit pas de base commune pour la coopération transfrontalière;

- les dispositions de l'actuelle directive sont rigides et datées.

1.3. L'objectif de la nouvelle proposition est de protéger les investisseurs et de préserver l'intégrité du marché, en fixant des exigences harmonisées pour l'activité des intermédiaires agréés, et de promouvoir l'équité, la transparence, l'efficacité et l'intégration des marchés financiers. La proposition de directive tend à créer un cadre réglementaire imposant des obligations adaptées au profil de risque de chaque opérateur du marché. En harmonisant les règles de négociation soit avec des clients ou en leur nom, soit pour compte propre et en promouvant le fonctionnement transparent des systèmes de négociation organisée, la nouvelle directive facilitera l'intégration des marchés secondaires. Cette démarche s'appuie principalement sur les orientations suivantes:

- Harmonisation du contenu et de la forme de la publicité exigée des émetteurs;

- Préservation de l'intégrité du marché et prévention des abus de marché;

- Accès des organismes de placement collectif aux libertés offertes par le marché unique;

- Renforcement de l'efficacité et de la compétitivité de la compensation et du règlement des transactions transfrontalières.

2. Contenu détaillé de la proposition

2.1. Vers une infrastructure de négociation efficace, transparente et intégrée

2.1.1. En cas d'intervention d'un courtier-négociant, les clients doivent avoir l'assurance qu'il sert au mieux leurs intérêts. C'est pourquoi la proposition prévoit une protection particulière des investisseurs lorsqu'il y a internalisation.

2.1.2. Les règles du jeu devraient être définies de telle sorte que l'exécution des ordres soit effectuée d'une manière qui serve les intérêts des investisseurs et renforce l'efficacité globale du système financier.

2.1.3. Les risques menaçant la protection des investisseurs et l'efficacité du marché doivent être écartés. À cette fin, il est nécessaire d'introduire un ensemble de mesures visant à garantir que la dispersion de la négociation entre un grand nombre de marchés, via divers canaux, n'aboutisse pas à une fragmentation des liquidités et n'empêche pas les opérateurs de repérer les possibilités de négociation mutuellement avantageuses. L'essentiel de cet ensemble de mesures doit être formé par un régime de transparence efficace, qui vise à assurer qu'une information ad hoc sur les transactions récemment conclues et les opportunités actuelles de négociation sur tous les marchés, autres systèmes de négociation et autres lieux d'exécution des ordres soit accessible à tous les opérateurs, sur une base paneuropéenne.

2.1.4. Il faut imposer le moins de restrictions possible à la concurrence et à l'innovation. Les différences de traitement réglementaire ne doivent pas amoindrir la capacité qu'ont les bourses de valeurs et les autres institutions, assujetties à un régime particulier, d'attirer des liquidités.

2.1.5. La proposition de directive vise à établir un cadre cohérent et ajusté au risque pour la réglementation des principaux types d'infrastructures d'exécution des ordres:

- Ce cadre comporte des interventions réglementaires de nature à assurer la protection des investisseurs et à prévenir les risques pesant sur l'efficacité du marché;

- Mais il implique également la prise en compte des interactions concurrentielles et réglementaires qui sont en jeu lorsque coexistent différentes plates-formes et méthodes de négociation, toutefois assujetties à diverses variantes de la réglementation relative aux marchés et aux investisseurs.

2.1.6. La réalisation de cet objectif nécessite un jeu complet de règles concernant la transparence de l'information relative à la négociation. Les obligations en matière de transparence visent à permettre l'interaction effective, en temps réel et sur une base transfrontalière, des intérêts de négociation. Différents degrés de transparence sont prévus à cette fin.

2.1.7. La directive vise à assurer que l'exécution hors marché d'ordres passés par des clients ne puisse avoir lieu que lorsqu'il pourra être démontré qu'elle sert au mieux leurs intérêts. Les entreprises d'investissement seront contraintes de procéder à une évaluation régulière des différentes infrastructures d'exécution des ordres aux fins de voir laquelle offre les conditions les plus favorables.

2.1.8. Le statut et le régime d'agrément propres aux marchés réglementés sont préservés. La proposition vise à édicter un ensemble de principes communs de haut niveau en ce qui concerne l'agrément, la régulation et la surveillance des marchés réglementés. Ces principes concernent:

- la désignation de l'autorité compétente et de la législation applicable;

- l'introduction d'exigences applicables à l'exploitant de marché;

- l'instauration d'un jeu complet d'obligations de transparence pré- et post-négociation.

2.1.9. La proposition énonce les principes selon lesquels un marché réglementé peut admettre des instruments à la négociation et prévoit que les mesures d'exécution détaillées devant donner corps à ces principes seront élaborées au niveau 2 de la législation. Tout marché réglementé doit appliquer des exigences d'admission ayant reçu l'approbation préalable des autorités publiques et de nature à garantir la libre cessibilité et le règlement efficace des instruments négociés. Sont à mentionner à cet égard:

- l'insertion de l'exploitation d'une MTF dans la liste des services de base couverts par la directive. Cela permettra aux opérateurs concernés de se faire agréer comme des entreprises d'investissement assujetties à un régime prudentiel adapté;

- les conditions d'organisation applicables aux MTF;

- les obligations de transparence pré- et post-négociation pour les transactions en actions conclues sur une MTF;

- la non-application des obligations d'intermédiaire pour les transactions conclues sur une MTF.

2.1.10. La proposition prévoit une actualisation systématique des obligations incombant aux entreprises d'investissement exécutant des transactions en dehors des règles et des systèmes propres à un marché réglementé ou à une MTF. Sont prévues les obligations suivantes:

- introduction d'une disposition spécifique sur les conflits d'intérêt;

- renforcement des obligations d'exécution au mieux;

- établissement de règles concernant le traitement des ordres des clients;

- obligation de transparence post-négociation, qui contraint les entreprises d'investissement concluant des transactions sur actions de rendre publics, dans la mesure du possible en temps réel, le prix et le volume des transactions ainsi conclues;

- obligation de transparence pré-négociation: la proposition prévoit d'appliquer des obligations de transparence pré-négociation aux entreprises d'investissement sous la forme d'une règle d'affichage des ordres limités passés par leurs clients et d'une règle d'affichage des cotations pour les ordres de détail en actions;

- l'obligation d'affichage des cours doit être limitée aux transactions de détail pour les actions au marché très liquide.

2.2. La protection des investisseurs et le régime des entreprises d'investissement

2.2.1. La directive vise à harmoniser les conditions d'agrément et d'exercice des entreprises d'investissement.

2.2.2. La proposition envisage de moderniser et de renforcer en profondeur les droits et les obligations des entreprises d'investissement:

- La proposition subordonne l'agrément des entreprises d'investissement et l'exercice de leur activité au respect des exigences en matière de capital initial et de fonds propres. Les entreprises d'investissement qui ne fournissent que des conseils d'investissement sont dispensées de ces exigences.

- La proposition oblige les entreprises d'investissement à détecter les conflits d'intérêts liés à leurs activités économiques et à empêcher ces conflits de nuire aux intérêts des clients, et à prendre des dispositions organisationnelles et administratives permettant de gérer ces conflits d'intérêts de manière à ne pas léser les intérêts des clients.

2.3. Règles de conduite applicables lors de la fourniture de services aux clients

2.3.1. La mise en oeuvre des dispositions en vigueur a été entravée par un manque de clarté sur l'interprétation des principaux concepts opérationnels et par une ambiguïté en ce qui concerne les rôles respectifs des autorités des États membres d'origine et d'accueil dans l'application de ces obligations. La directive prévoit des lignes directrices détaillées et juridiquement contraignantes sur la mise en oeuvre de ces grands principes.

2.3.2. L'une des grandes ambitions de la directive est d'introduire une disposition distincte régissant l'obligation d'exécution au mieux faite aux courtiers et négociants.

- Toutes les entreprises d'investissement agissant au nom de clients ont l'obligation de faire preuve d'une grande diligence, pour que les ordres passés par ceux-ci soient exécutés aux conditions les plus favorables pour eux.

- L'entreprise d'investissement doit montrer qu'elle a consenti des efforts raisonnables pour obtenir une exécution au mieux des ordres de son client, en indiquant les conditions permettant de corroborer cette affirmation

- Les entreprises d'investissement sont obligées de revoir régulièrement les procédures qu'elles appliquent pour procurer une exécution au mieux à leurs clients.

- Les règles concernant le traitement des ordres des clients prévoient que les investisseurs doivent avoir pleinement connaissance des différents canaux par lesquels leurs ordres peuvent être exécutés.

2.4. Le champ d'application de la directive doit être étendu à certaines activités tournées vers les investisseurs ou à des activités de négociation, financières par nature, qui sont offertes à une large clientèle et/ou qui exposent les investisseurs ou les marchés à des risques. Le conseil d'investissement doit être reconnu comme une activité financière autonome, de plus en plus importante. Mais il ne doit pas se voir imposer des obligations réglementaires injustifiées ou trop lourdes. L'analyse financière nécessite l'application de normes professionnelles et éthiques exigeantes. Les instruments dérivés sur produits de base sont inclus dans le champ d'application de la directive. Leur définition recouvre certains contrats financiers à terme négociés sur des marchés réglementés qui sont physiquement établis là où ces contrats présentent les caractéristiques propres aux instruments financiers.

2.5. Autres spécificités de la proposition

La proposition de directive se limite, pour ce qui concerne la compensation et le règlement, à clarifier les droits des entreprises d'investissement et des participants des marchés réglementés en matière de libre accès et de libre choix des infrastructures situées dans d'autres États membres.

3. Observations générales

3.1. La révision de la directive concernant les services d'investissement est d'une importance essentielle pour les transactions sur valeurs mobilières. Une nouvelle directive en la matière fait sans aucun doute besoin. Aussi y a-t-il lieu d'approuver dans son principe cette proposition de directive. Le Comité approuve notamment l'objectif de la proposition, qui est d'assurer la protection des investisseurs et l'intégrité du marché. Mais il ne faudrait pas que la nécessité de protéger les investisseurs entraîne une monopolisation qui mette un terme dans les faits à l'exercice libre et indépendant du conseil en investissement et la réglementation ne devrait pas aller au-delà du niveau nécessaire pour assurer un degré adéquat de protection des clients tout en préservant la compétitivité.

4. Observations particulières

4.1. Les propositions relatives à l'internalisation présentées dans le document de la Commission vont dans la bonne direction. Mais il faut prendre en considération le fait que l'internalisation des ordres conduit à détourner des liquidités des marchés réglementés (bourses). S'il est vrai que les systèmes d'internalisation profitent des prix formés sur un marché réglementé (prix du marché boursier) et les intègrent dans leur propre structure comme prix de référence ("price-taking"), ils ne contribuent pas eux-mêmes à l'évolution des prix ultérieure, puisqu'ils ne placent pas leurs ordres de vente/d'achat sur le marché réglementé. C'est pourquoi il apparaît opportun d'obliger un opérateur pratiquant systématiquement l'internalisation d'intervenir sur le marché de référence concerné en tant que teneur de marché ("Market Maker") et ainsi de contribuer à l'apport de liquidités. Cet apport de liquidités devrait s'étendre aux titres faisant l'objet du système d'internalisation.

4.2. Il y a lieu d'accueillir favorablement le fait que la proposition de directive règle sur le plan du contrôle prudentiel la question de la concurrence entre les bourses de valeurs, les MTF ("Multilateral Trading Facilities") et les systèmes d'internalisation. L'introduction du principe d'une obligation accrue de transparence mérite d'être approuvée. Mais les réglementations relatives à l'obligation de transparence prénégociation devraient être précisées et développées. En effet, une question aussi centrale que la transparence prénégociation devrait dans la mesure du possible être réglée de manière définitive dès le niveau 1.

4.3. Il y a lieu de se féliciter que la proposition de directive inclue le conseil en investissement parmi les services d'investissement à part entière. Ce faisant, l'accent est fortement mis sur la distinction entre l'activité de conseil et le service d'investissement non accompagné de conseil. En conséquence, en l'absence de dispositions contractuelles régissant l'activité de conseil en investissement, les obligations de l'entreprise d'investissement doivent rester limitées à la communication de toutes les informations nécessaires compte tenu du degré de professionnalisme du client. Afin de garantir la possibilité de maintenir à l'avenir les opérations de courtage pur, qui ont fait preuve de leur efficacité, il serait opportun de prévoir des dispositions réglementant expressément ces opérations.

4.4. La distinction qui est faite dans la directive entre clients professionnels et non professionnels n'a pas cours dans la plupart des États membres. Il conviendrait donc de tenir également compte dans la classification - dans la mesure du possible - des connaissances et de l'expérience personnelles du client en matière de transactions sur valeurs mobilières ainsi que de ses besoins individuels. Il conviendrait de préserver de manière générale les acquis en matière de relations avec la clientèle.

4.5. La communication des informations nécessaires exigée à l'article 18 doit pouvoir elle aussi s'effectuer de manière standardisée.

4.6. Il serait souhaitable de subordonner la possibilité donnée à la Commission d'arrêter des mesures d'exécution concernant les règles de conduite (article 18, paragraphe 9) à la réalisation préalable d'une analyse coûts-avantages, comme l'a déjà demandé le Parlement européen.

4.7. Il convient d'approuver en principe les propositions relatives à l'exécution au mieux des ordres du client ("best execution"). Mais les dispositions correspondantes, qui figurent à l'article 19, paragraphe 1, de la proposition de directive, ne devraient avoir qu'un caractère programmatique, c'est-à-dire définir ce qu'il faut en principe entendre par "exécution au mieux".Les règles concrètes de conduite et d'organisation découleraient ainsi de l'article 19, paragraphe 2, à savoir que toute entreprise d'investissement doit avoir en réserve des dispositifs techniques et organisationnels appropriés pour garantir une exécution au mieux.

4.8. S'agissant de l'exécution au mieux, il convient de distinguer entre les différents modes d'exécution des transactions. La réglementation ne devrait s'appliquer que lorsque l'ordre n'est pas exécuté par l'entremise d'un marché réglementé. Il faudrait dans ce cas fournir la preuve qu'en aucun cas les transactions hors marché ne s'effectuent à un prix moins intéressant que le prix du marché boursier. De plus, les entreprises d'investissement devraient disposer d'une marge d'appréciation pour l'exécution au mieux, ainsi que de la possibilité de convenir au préalable par voie contractuelle avec le client du mode d'exécution à appliquer en règle générale.

4.9. Lors de l'élaboration concrète des mesures techniques d'exécution, il convient de tenir compte dans le cadre de la procédure de comitologie du type de service fourni, de la nature des instruments financiers concernés et de la structure commerciale variable des entreprises d'investissement. Il est conseillé de compléter l'article 16, paragraphe 4, lettre (a), en ce sens qu'il y a également lieu de considérer, pour les mesures à prendre par les entreprises d'investissement, si une entreprise d'investissement est confrontée de manière régulière ou seulement ponctuelle à des conflits d'intérêts.

4.10. Les mesures techniques d'exécution doivent être élaborées à partir d'un modèle de client bien informé et prévoyant, capable de prendre ses décisions économiques de manière autonome.

4.11. Les ordres limités qui ne peuvent pas être exécutés devraient être transférés vers le marché réglementé.

4.12. Le débat sur la réglementation des systèmes de compensation et de règlement est à l'ordre du jour. Il faudrait veiller à ne pas anticiper sur l'issue de ce débat.

4.13. Afin de ne pas soumettre l'intermédiation financière à des exigences injustifiées et excessives, notamment en ce qui concerne les petites et moyennes entreprises, la directive ne devrait pas s'appliquer aux sociétés qui se contentent de recevoir et de transmettre des ordres portant sur des titres de participation dans des organismes de placement collectif, sans qu'elles disposent de l'argent de leurs clients, et qui de ce fait ne peuvent à aucun moment devenir débitrices de ces mêmes clients.

Bruxelles, le 18 juin 2003.

Le Président

du Comité économique et social européen

Roger Briesch