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FR    FR  COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES 
Bruxelles, le 12.11.2008 
SEC(2008) 2746 
  
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERV ICES DE LA COMMISSION 
accompagnant la  
 
Proposition de 
 
REGLEMENT DU PARLEMENT EUROPEEN ET DU CONSEIL 
 
sur les agences de notation de crédit 
  
RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT  
{COM(2008) 704 final} 
{SEC(2008) 2745} 
 
FR 2   FR 1. I NTRODUCTION  
Les agences de notation de crédit émettent des avis évaluant une qualité de crédit, qui 
contribuent à pallier l’asymétrie d’information existant entre ceux qui émettent des titres de 
créance et ceux qui décident d’investir dans ces titres de créance. Les notations de crédit 
qu’elles émettent étant étroitement suivies par les investisseurs, les émetteurs et les 
administrations publiques, les agences de nota tion ont un impact majeur sur les marchés 
financiers. Aussi est-il essentiel de veiller à ce qu’elles fournissent c onstamment des notations 
de crédit indépendantes, objectives et d’une qualité irréprochable. 
Depuis août 2007, les marchés financiers mondia ux sont en proie à une crise de confiance 
majeure. Cette crise est un phénomène comple xe, impliquant de nombreux acteurs. Les 
agences de notation ne peuvent être seules blâm ées pour les turbulences financières actuelles: 
d’autres acteurs et des circonsta nces particulières y ont aussi leur part. Née sur le marché 
américain des crédits hypothéca ires à risque («subprimes»), la crise a ensuite contaminé 
d’autres marchés financiers. À proximité de la  source des problèmes pos és par le marché des 
subprimes, on trouve cependant les agences de not ation. Financièrement conçus pour inspirer 
hautement confiance aux investisseurs, les instru ments financiers structurés bénéficiaient, en 
effet, de notations excessiveme nt favorables de leur part. La  présente analyse d’impact 
examine quelle serait la réponse po litique la plus appropriée à apporter aux problèmes qui se 
sont fait jour.  
Elle présente un certain nombre d’options pour re médier à la situation au niveau de l’Union 
européenne. La Commission propose un ensemble de  mesures ciblant les conflits d’intérêts, la 
transparence de l’activité exercée par les agence s de notation et certains aspects concernant 
spécifiquement la qualité du processus de not ation. Ces mesures devraient s’appuyer sur un 
régime d’enregistrement et de surveillance auquel les agences de notation opérant dans 
l’Union européenne deviendrai ent assujetties en vertu d’un acte législatif de droit 
communautaire.  
2. P ROCEDURES ET CONSULTATION PUBLIQUE  
En un début de 21ème siècle marqué par des scandales fi nanciers aux États-Unis et dans 
l’Union européenne, et à la suit e de la résolution sur les agences de notation adoptée par le 
Parlement européen en février 20041, la Commission a étudié très soigneusement la question 
de savoir s’il convenait, ou non, de légiférer de nouveau pour réglementer l’activité des 
agences de notation. Conformément à l’avis qu’elle  a reçu du comité européen des régulateurs 
des marchés de valeurs mobilières (CERVM) en mars 20052, la Commission a décidé de ne 
pas présenter de nouvelle propositio n sur les agences de notation, au motif que les directives 
                                                 
1 Résolution du Parlement européen sur le rôle et les méthodes des agences de notation de crédit 
[2003/2081(INI)]. 
2 CESR technical advice to the European Commission on possible measures concerning credit rating 
agencies (avis technique du CERVM à la Commission européenne concernant d’éventuelles mesures à 
appliquer aux agences de notation , existe en anglais uniquement), CESR/05/139b, mars 2005. Le CERVM est un groupe consultatif indépendant près la Commission européenne, institué en juin 2001, 
qui est composé de représentants des autorités nationales chargées de la surveillance des marchés de 
valeurs mobilières de l’Union européenne (régulateurs). 
 
FR 3   FR en vigueur dans le domaine des services financ iers dont relevaient ces  dernières apportaient 
déjà une solution à tous les problèmes majeur s pointés du doigt par le  Parlement européen. 
Les agences de notation relèvent  de diverses directives rela tives aux services financiers, 
notamment la directive sur les abus de marché3 et la directive sur les exigences de fonds 
propres. Elles font également l’objet d’un code de conduite (Code of Conduct Fundamentals 
For Credit Rating Agencies)  élaboré par l’Organisation inte rnationale des commissions de 
valeurs (OICV-IOSCO), dont l’ application se fait sur une base volontaire. En 2006, la 
Commission a publié une communication sur les agences de notation4, dans laquelle elle 
concluait que l’approche retenue lui imposerait de suivre l’évolution de ce secteur. Elle invitait également le CERVM à contrôler la  bonne application du code de conduite de 
l’OICV-IOSCO et à lui faire tous les ans un rapport à ce sujet. 
La Commission a indiqué qu’elle  pourrait envisager de soume ttre une proposition législative 
s’il devenait manifeste que les règles en vi gueur dans l’Union euro péenne ou le code de 
conduite de l’OICV-IOSCO étaient appliqués de  manière insatisfaisante ou si de nouvelles 
circonstances devaient l’exiger – y compris de  graves problèmes de défaillance du marché ou 
des changements importants au niveau des rè gles régissant les agen ces de notation dans 
d’autres parties du monde. 
Eu égard aux récentes turbulences des ma rchés financiers, la Commission a, à 
l’automne 2007, invité le CERVM et le groupe européen d’experts des marchés des valeurs 
mobilières (ESME)
5 à lui rendre un avis sur les divers aspects de l’activité exercée par les 
agences de notation et le rôle que celles-ci jouent sur les marc hés financiers, notamment dans 
le domaine du financement structuré. La Commission a suivi l’entièreté des travaux du CERVM et de l’ESME. L’un et l’autre ont la rgement consulté les parties prenantes, 
notamment sur la part qu’avait eue le financem ent structuré dans la crise des subprimes. Le 
CERVM et l’ESME ont respectivement rendu le ur avis le 13 mai 2008 et le 4 juin 2008. 
Outre son étroit suivi de l’av ancée des travaux conduits pa r le CERVM et l’ESME, la 
Commission a tenu des discussions avec les principales agences de notation et d’au tres parties 
prenantes (associations d’entrep rises du secteur de l’assurance,  de la banque et des valeurs 
mobilières, fournisseurs d’informations, etc.). E lle a également reçu les contributions écrites 
d’un large éventail d’associations, praticiens du marché et autres parties prenantes. Sur le plan 
international, elle a notamment suivi de près la révision du co de de conduite de 
l’OICV-IOSCO, approuvée par cet organisme le  26 mai 2008, le rapport publié par le Forum 
pour la stabilité financière (FSF) le 7 avril 2008
6 et les propositions de modification de la loi 
américaine sur les agences de notation re spectivement présentées le 11 juin et 
le 1er juillet 2008. Elle a également suivi les consu ltations organisées ta nt par l’OICV-IOSCO 
que par le FSF. Elle a tenu compte des diverses  initiatives proposées et /ou mises en œuvre par 
les agences de notation, soit à titre individuel, soit à l’échelle  du secteur, et tiré profit du 
                                                 
3 Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés 
et les manipulations de marché (abus de marché), JO L 96 du 12.4.2003, p. 16. 
4 JO C 59 du 11.3.2006, p. 2. 
5 Le groupe européen d’experts des marchés des vale urs mobilières (ESME) est un organe consultatif 
près la Commission européenne, qui est composé de praticiens et d’experts des marchés de valeurs 
mobilières. Il a été institué en avril 2006.. 
6 Institué en avril 1999, le Forum pour la stabilité fina ncière réunit, sur une base régulière, les autorités 
nationales chargées de préserver la stabilité des gran des places financières, des représentants des grands 
établissements financiers internationaux, les autorités de réglementation et de surveillance regroupées 
par secteur et des comités d’experts des banques centrales. 
 
FR 4   FR dialogue intensif mené avec elles sur une base  informelle. Elle a également encouragé les 
parties prenantes à lui soumettre leurs observati ons dans le cadre d’une consultation publique 
qui s’est ouverte le 31 juillet 2008.  Au total, 82 cont ributions ont été soum ises: 13 d’agences 
de notation, 52 d’organisations  de parties prenantes (asso ciations bancaires, fonds 
d’investissement, caisses d’épargne, etc.) et  17 de régulateurs des marchés de valeurs 
mobilières et ministères nationaux des finances. 
3. D EFINITION DU PROBLEME  
Les faits montrent que les agen ces de notation ont nettement moins bien fonctionné pour la 
notation des produits structurés  de caractère novateur que pour  celle des produits plus 
traditionnels. L’analyse de la Commission se concentre donc sur les problèmes qu’a posés la 
notation des produits financiers st ructurés. Il convient toutefois de ne pas perdre de vue que 
l’innovation financière pourrait, à l’avenir, faire surgir des problèmes sim ilaires dans d’autres 
secteurs dans lesquels les agences de no tation n’ont que peu d’ expérience, voire pas 
d’expérience du tout. En outre, certains des dysf onctionnements qui se sont manifestés dans la 
notation des instruments financiers  structurés touchent à la stru cture des entités notées, à leur 
modèle d’entreprise et à leurs procédures inte rnes – autrement dit, ils peuvent aussi toucher 
les secteurs d’activité plus trad itionnels des agen ces de notation. 
3.1. Manque d’intégrité des agences de notation: conflits d’intérêts touchant 
l’activité de notation  
Toutes les institutions et autres parties prenantes consultées se sont accordées à dire que les 
conflits d’intérêts pouvant se poser lorsqu e les agences de notation notent des produits 
structurés n’ont pas été év ités ou gérés adéquatement. 
3.2. Manque de qualité des méthodes util isées et des notations émises  
Le nombre important d’abaissements de nota tions observé au second semestre 2007 et au 
premier trimestre 2008 par comparaison avec le premier semestre 2007 montre clairement que 
les notations émises avant le début de la crise péchaient par excès d’optimisme et ne reflétaient pas les conditions prévalant sur le ma rché des actifs sous-jacents. L’une des raisons 
de cette mauvaise performance est très probabl ement à chercher dans le manque de qualité 
des méthodes utilisées par les agences de  notation pour émettre leurs notations. 
3.3. Manque de transparence des agences de notation 
Les agences de notation n’indiquen t pas avec suffisamment de pr écision les caractéristiques et 
les limites présentées par les not ations qu’elles attribuent aux produits financiers structurés, 
pas plus qu’elles ne fournissent d’informa tions suffisantes concer nant les principales 
hypothèses qu’elles utilisent dans leurs modèle s. Ce manque d’information empêche les 
participants au marché de bien  comprendre la signification de s notations émises. Les agences 
de notation fournissent certes de s informations relatives à la performance de leurs notations, 
mais ces informations ne permettent pas de comparer les performances des agences de notation elles-mêmes. 
 
FR 5   FR 4. O BJECTIFS  
Afin de résoudre les problèmes ci-dessus, troi s objectifs spécifiques doiv ent être traduits en 
exigences de fond: 
(1) veiller à ce que les agences de notation gèrent adéquateme nt tout conflit d’intérêts; 
(2) veiller à ce qu’elles resten t vigilantes quant à la qualité des méthodes de notation 
qu’elles emploient et quant à la qualité de s notations de crédit  qu’elles émettent; 
(3) renforcer leur transparence.  Plus largement, l’objectif ultime est d’assurer un plus grand respect, par les agences de 
notation de toute l’Union européenne, des me sures prises pour remédier aux problèmes 
identifiés. 
5. O
PTIONS D ’ACTION  
Un certain nombre d’options ont été exam inées à la lumière des objectifs fixés. 
5.1. Options pour l’imposition d’exigences de fond 
5.1.1. Veiller à ce que les agences de notation gè rent adéquatement tout  conflit d’intérêts 
Un certain nombre de questi ons doivent être traitées: 
1. l’approche générale à suivre en matiè re de gestion des conflits d’intérêts;  
2. les conflits d’intérêts liés à l’exercice d’ une activité de consultant par l’agence de 
notation;  
3. le dialogue entre l’analyste chargé d’ét ablir la notation et l’entité notée;  
4. l’indépendance des personnes associ ées au processus de notation;  
5. la recherche de l’agence de not ation la plus accommodante;  
6. le débauchage d’analystes par des émetteurs qu’ils ont notés.  
5.1.2. Veiller à ce que les agences de notation restent vigilantes quant à la qualité des 
méthodes de notation qu’elles emploient et quant à la qualité des notations de crédit 
qu’elles émettent 
Un certain nombre de questi ons doivent être traitées: 
1. la qualité des méthodes, modèles et principales hypothèses de notation utilisés;  
2. la surveillance des notations émises;  3. l’impact de toute modification apportée aux méthodes employées;  
 
FR 6   FR 4. la qualité des informations util isées pour établir les notations;  
5. les questions de personnel;  6. l’impact de l’évolution du marché et des perspectives macroéconomiques.  
5.1.3. Renforcer la transparence  des agences de notation 
Un certain nombre de questi ons doivent être traitées: 
1. la transparence des processus et procédures internes;  
2. Le contenu des notations;  3. l’établissement d’une catégorie de notat ion distincte pour les produits financiers 
structurés.  
4. l’établissement de statistiques relatives à la performance des agences de notation.  
5.2. Instruments de mise en œuvre 
Eu égard à l’objectif ultime consistant à assurer un plus grand respect, par les agences de 
notation de toute l’Union européenne, des me sures prises pour remédier aux problèmes 
identifiés, les services de la Commis sion ont étudié les solutions suivantes: 
Solution 1:  une autorégulation pa ssant notamment par: 
a) le code de condu ite de l’OICV-IOSCO; 
b) le Livre blanc du secteur – on su ppose alors que les agences de notation 
puissent elles-mêmes trouver des soluti ons appropriées aux problèmes et 
préoccupations exposés ci-dessus
7;  
c) d’autres initiatives de la part d’agen ces de notation agissant  à titre individuel – 
plusieurs ont ainsi présenté à leurs ré gulateurs et au marché une série de 
propositions d’amélioration de leur f onctionnement et se sont engagées 
individuellement à les intégrer à leur s pratiques et procédures internes. 
Solution 2:  un code de conduite européen, en vertu duquel les agences de notation 
s’engageraient à appliquer volontairement un ensemble de normes et à suivre les 
recommandations d’un organe de contrôle qui serait  chargé de vérifier le respect du code par 
ses signataires.  
Solution 3: une recommandation de la Commissi on énonçant les normes auxquelles les 
agences de notation seraient te nues de se conformer pour pouvoi r exercer leur activité dans 
l’Union européenne – soit les mêmes normes qu’en  vertu de l’option 4 (option législative). 
Cette recommandation serait fondée sur le code  de conduite révisé de l’OICV-IOSCO ainsi 
                                                 
7 En janvier 2008, les cinq premières agences de not ation ont conjointement adressé à leurs régulateurs 
un Livre blanc contenant 12 propositions d’améliora tion du code de conduite de l’OICV-IOSCO. Ces 
propositions avaient trait à l’indépendance, à la qualité  et à la transparence des notations de crédit. 
 
FR 7   FR que sur les recommandations du CERVM et de l’ ESME et elle inclurait en outre des normes 
supplémentaires jugées essent ielles par la Commission.  
Solution 4:  l’adoption d’un acte législatif au niveau  de l’Union européenne, instituant un 
cadre réglementaire exhaustif applicable à tout es les agences de notation exerçant d’ores et 
déjà ou susceptibles d’exercer des activités dans l’ UE et dont les notations de crédit sont ou 
pourraient être utilisées à des fins réglementa ires, par exemple pour satisfaire aux dispositions 
de la directive sur les exigences de fonds propres8. Cet acte législatif subordonnerait 
l’émission des notations de cr édit à certaines conditions et  instaurerait une procédure 
d’enregistrement ainsi qu’un régi me de surveillance externe pa r les régulateurs de l’Union 
européenne. 
6. A NALYSE D ’IMPACT  
Étant donné le caractère technique et le niveau de  détail des options examinées au regard des 
objectifs 1) à 3), leur impact resp ectif ne sera pas résumé dans le présent document de travail, 
mais exposé dans le cadre du rapport y afférent . Les services de la Commission limiteront ici 
leur analyse aux divers instrument s de mise en œuvre envisagés. 
L’autorégulation 
Le code de conduite de l’OICV -IOSCO ne permettrait pas d’atte indre les objectifs fixés: les 
agences de notation continueraient à gérer les conflits d’intérêts comme elles le font 
actuellement, c’est-à-dire de manière inappr opriée; elles ne seraient pas contraintes 
d’améliorer leurs méthodes de notation et la  qualité de leurs notations de crédit; leur 
fonctionnement ne ferait pas l’objet d’une ob ligation de transparen ce renforcée; et les 
autorités compétentes ne disposeraient d’aucun moyen de surveillance et de contrôle de la 
bonne application des règles en vigueur. Le Livr e blanc et autres initiatives présentés par le 
secteur des agences de notation prévoient un ré gime très souple, puisque les agences de 
notation auraient toute liberté de se conformer ou non aux nouvelles exigences, qui 
revêtiraient un caractère optionnel . Mais faute de prévoir un m écanisme de contrôle strict du 
respect des normes fixées, ce régime ne serait guère efficace. En outre, aucune communauté 
de règles ne serait garantie. L’autorégulation est te stée depuis 2006, et le  résultat est loin 
d’être satisfaisant. 
Un code de conduite européen  
Cette solution offrirait une grande souplesse , parce qu’elle permettrait aux agences de 
notation d’appliquer le principe «se conformer ou s’expliquer». Elle a l’avantage de prévoir la 
mise en place d’un organe de contrôle, quoique  dépourvu de pouvoirs contraignants, ce qui en 
limiterait l’efficacité. Par ailleurs, elle garantir ait l’établissement d’un cadre fiable de règles 
communes, même si aucun degré significatif de s écurité juridique ne pourra it être atteint. Les 
résultats ne seraient toutefois pas à la hauteur des objectifs. 
                                                 
8 Directive 2006/48/CE du Parlem ent européen et du Conseil du 14 juin 2006 concernant l’accès à 
l’activité des établissements de crédit et son exercice (refonte) 
 
FR 8   FR Une recommandation de la Commission 
Cette solution favoriserait, dans une certaine me sure, la mise en place d’un cadre de règles 
communes fixant au moins les critères de référe nce auxquels les agences de notation seraient 
tenues de se conformer. Une recommandation ne  saurait toutefois prévoir de mécanisme de 
contrôle de sa mise en œuvre avec possibilité  de mesures contraigna ntes et serait par 
conséquent d’une efficacité limit ée au regard des objectifs fixés. 
L’adoption d’un acte législatif 
Cette solution garantirait l’égalité des conditions  de concurrence pour toutes les agences de 
notation opérant dans la Communauté. Au contra ire, si l’UE n’agit pas, mais conserve le 
régime actuel d’autorégulation fondée sur le co de de conduite de l’OICV-IOSCO, le risque 
existe d’une mosaïque de 27 régimes juridiques différents. L’acte législ atif proposé prévoirait 
en outre l’exercice d’une surveillance diligente et un solide mécanisme de contrôle de sa mise 
en œuvre avec possibilité de mesures contraig nantes, ce qui garantir ait son efficacité au 
regard des objectifs fixés. Il existerait ainsi la garantie que le cadre réglementaire devant régir l’émission des notations de créd it soit dûment mis en œuvre et que cette mise en œuvre fasse 
l’objet d’une surveillance diligente et d’un solid e contrôle éventuellement assorti de mesures 
contraignantes. 
7. C
OMPARAISON DES OPTIONS  – CONCLUSIONS  
Après avoir dûment analysé l’impact de tout es les options envisagées, ainsi que leurs 
avantages et inconvénients respectifs au rega rd du scénario de base, les services de la 
Commission sont parvenus aux conclusions suivantes. 
Réaliser l’objectif 1 (veiller à ce que les agences de notatio n gèrent adéquatement tout conflit 
d’intérêts) suppose que les agence s de notation identifient tout  conflit d’intérêts réel ou 
potentiel, puis l’éliminent ou le gèrent et le di vulguent adéquatement. Il  leur faudra mettre en 
place des procédures spécifiques de gouvernance interne, afin de  favoriser un changement de 
culture d’entreprise et de politique interne. Les agences de notation auront interdiction d’exercer une activité de consul tant ou de fournir des services  de conseil. Les analystes 
chargés d’établir les notations devront être isolés des départ ements commerciaux de leur 
agence de notation et faire l’obje t de règles plus strictes con cernant le dialogue à mener avec 
le client. Avant qu’un analyste ne puisse être  débauché par un ancien client, des mesures 
spécifiques de sauvegarde devron t s’appliquer. Enfin, les clie nts des agences de notation 
devront être découragés de se lancer dans cette  pratique préjudiciable que constitue la course 
à l’agence la plus accommodante. 
Réaliser l’objectif 2  (veiller à ce que les agences de notation restent vigilantes quant à la 
qualité des méthodes de notatio n qu’elles emploient et des notations de crédit qu’elles 
émettent) suppose que les agences de nota tion utilisent des méthodes rigoureuses, 
systématiques et sans discontinuités, pouvant être  validées sur la base de données historiques. 
Les méthodes, modèles et principales hypothèses de notation qu’elles em ploient devront ainsi 
être maintenus à jour et fair e l’objet d’une révisi on exhaustive à intervalles réguliers. Une 
cellule de contrôle interne chargée de contrôler le  respect des règles en la  matière sera mise en 
place. Toute modification des méthodes de nota tion utilisées donnera lie u à un réajustement 
rapide de toutes les notations de crédit existantes affectées par cette modification. Les agences 
de notation devront également suiv re et actualiser chaque nota tion de crédit qu’elles émettent 
 
FR 9   FR sur une base continue. Elles seront égalemen t soumises à une obligation de transparence 
renforcée, qui aidera les utilisat eurs de leurs notations à mieux comprendre les procédures de 
saine diligence appliquées au niveau des actifs sous-jacents, puis prises en compte dans les 
notations. Les agences de notatio n devront enfin publier un relevé  de leurs effectifs afin de 
permettre un contrôle pl us étroit par le marché. 
Réaliser l’objectif 3  (renforcer la transparence des agen ces de notation) suppose de leur 
imposer une obligation générale de transpar ence concernant le f onctionnement de leurs 
processus et procédures internes, couplée à l’obligation de publier un rapport annuel de 
transparence. Les agences de notation devront f ournir aux utilisateurs de leurs notations des 
informations relatives aux analys es qu’elles ont effectuées, ains i qu’à toute limite et à tout 
risque spécifique présenté par leurs notations. Elles devront également utiliser des catégories 
de notation différentes, se lon qu’elles notent des instruments fina nciers structurés ou des titres 
de créance traditionnels, ou fournir aux investis seurs des informations supplémentaires dans 
le premier cas. Des statistiques de performance historique devront enfin être établies, sur la 
base d’unités de mesure permettant de comparer entre eux les acteurs du marché. 
En vertu de l’acte législatif envisagé, les ag ences de notation seront soumises à une nouvelle 
procédure d’enregistrement, qui ga rantira que leurs notations de cr édit puissent être utilisées 
par les établissements de crédit, les entreprise s d’investissement, les entreprises d’assurance 
vie et non-vie, les organismes de placement collectif et les fond s de pension de la 
Communauté. Un contrôle effectif et efficace du re spect des exigences fixées sera assuré dans 
toute la Communauté ( objectif ultime ). L’enregistrement sera effectué par l’autorité 
compétente d’un État membre, mais les régulateurs  de tous les États membres auront leur mot 
à dire via le CERVM. Les au torités compétentes des États membres auront également pour 
mission d’exercer une surveillance au quotidie n. Une coopération étroite entre régulateurs 
nationaux, avec coordination par le  CERVM, est une condition si ne qua non de l’instauration 
d’une culture commune en matière de surveill ance et d’un travail en réseau efficacement 
mené. Les régulateurs nationaux devraient être  dotés de pouvoirs d’ac tion ad hoc et être 
habilités à infliger des sanctions efficaces aux agences de notation qui ne se conforment pas 
aux règles fixées. Là encore, il devrait inco mber au CERVM de jouer le rôle important 
d’instigateur d’une culture comm une en matière de contrôle du respect des dispositions en 
vigueur.