EXPOSÉ DES MOTIFS

1.CONTEXTE DE LA PROPOSITION

•Justification et objectifs de la proposition

La présente proposition fait partie du paquet législatif sur l’admission à la cote, un ensemble de mesures visant à rendre les marchés des capitaux plus attrayants pour les entreprises de l’UE et faciliter l’accès des petites et moyennes entreprises (PME) aux capitaux. Elle est conforme à l’objectif principal de l’union des marchés des capitaux (UMC) qui vise à améliorer l’accès aux sources de financement fondées sur le marché pour les entreprises de l’UE à chaque étape de leur développement, notamment pour les petites entreprises. De fait, les sociétés cotées en bourse surpassent souvent les entreprises non cotées en matière de croissance annuelle des recettes et de création d’emplois. En étant cotées sur les marchés boursiers, les entreprises peuvent diversifier leur base d’investisseurs, réduire leur dépendance à l’égard du financement bancaire, accéder plus facilement à des fonds propres supplémentaires et à des financements par l’emprunt (au moyen d’offres secondaires), accroître leur visibilité auprès du public ainsi que la notoriété de leur marque.

Depuis la publication du premier plan d’action pour l’UMC en 2015, des progrès ont été accomplis pour permettre aux entreprises, en particulier aux PME, d’accéder plus facilement et à moindre coût aux marchés boursiers. En janvier 2018, la directive concernant les marchés d’instruments financiers (MiFID II) a introduit une nouvelle catégorie de systèmes multilatéraux de négociation (MTF), les marchés de croissance des PME, afin d’encourager les PME à accéder aux marchés des capitaux. En 2019, de nouvelles règles de l’UE ont été introduites pour réduire les formalités administratives et la charge réglementaire pesant sur les entreprises cotées sur les marchés de croissance des PME, tout en préservant un niveau élevé de protection des investisseurs et d’intégrité du marché. Néanmoins, malgré les changements introduits, les parties intéressées continuent de faire valoir que des mesures réglementaires supplémentaires sont nécessaires pour rationaliser le processus d’admission à la cote et le rendre plus souple pour les émetteurs. Le nouveau plan d’action pour l’UMC, adopté en septembre 2020, annonçait: «afin de promouvoir et de diversifier l’accès des petites entreprises innovantes au financement, la Commission s’efforcera de simplifier les règles d’admission à la cote sur les marchés boursiers». Dans le prolongement de ce qui précède et sur la base du règlement (UE) 2019/2115, la Commission a mis en place un groupe d’experts techniques des parties intéressées (TESG) sur les PME , qui a conforté les préoccupations des parties intéressées en ce qui concerne la nécessité de nouvelles mesures législatives pour soutenir l’admission à la cote des entreprises, en particulier des PME. Dans son rapport final de mai 2021, le TESG a formulé 12 recommandations visant à modifier le cadre de l’admission à la cote tant sur les marchés réglementés que sur les marchés de croissance des PME.

Le 15 septembre 2021, la présidente von der Leyen a annoncé, dans sa lettre d’intention adressée au Parlement et à la présidence du Conseil, une proposition législative visant à faciliter l’accès des PME aux capitaux, qui a été incluse dans le programme de travail de la Commission pour 2022.

La décision d’une entreprise de s’introduire en bourse est complexe et est influencée par une multitude de facteurs, dont beaucoup échappent à la portée des régulateurs et ne peuvent donc pas être traités directement par une intervention législative. Par exemple, les caractéristiques de l’écosystème qui déterminent le coût des services d’admission à la cote, l’instabilité géopolitique, le Brexit, la COVID-19, la politique de la banque centrale et l’inflation ont toutes eu (et continueront d’avoir) une incidence sur la question de savoir si une entreprise doit entrer en bourse, quand et où elle doit entrer en bourse et si elle doit rester cotée dans l’UE. Toutefois, les exigences réglementaires ainsi que les coûts et la charge y afférents sont également des facteurs importants dans la décision d’une entreprise d’entrer en bourse et de rester cotée. Le paquet législatif sur l’admission à la cote présente un ensemble ciblé de mesures visant à: i) réduire la charge réglementaire lorsqu’elle est jugée excessive (c’est-à-dire lorsque la réglementation pourrait contribuer à la protection des investisseurs/à l’intégrité du marché d’une manière présentant un meilleur rapport coût/efficacité pour les parties intéressées); et ii) accroître la latitude accordée dans le cadre du droit des sociétés aux fondateurs/actionnaires majoritaires des sociétés dans le choix de la manière de distribuer les droits de vote après l’admission à la négociation d’actions.

Le cadre réglementaire applicable au processus d’admission à la cote est complexe. Les entreprises doivent se conformer aux exigences réglementaires avant, pendant et après l’offre publique initiale (OPI). La présente proposition est axée sur les obstacles réglementaires qui apparaissent lors de la phase antérieure à l’OPI et porte sur l’inégalité des chances entre les entreprises de l’ensemble de l’UE pour le choix des structures de gouvernance appropriées lors de l’admission à la cote. La proposition de directive est accompagnée de deux autres propositions législatives: i) une proposition de règlement modifiant le règlement Prospectus, le règlement relatif aux abus de marché, le règlement concernant les marchés d’instruments financiers (MiFIR); et ii) une proposition de directive abrogeant la directive sur l'admission à la cote et modifiant la directive MiFID II. Les deux propositions visent à rationaliser et à clarifier les obligations d’information applicables aux marchés primaire et secondaire, tout en maintenant un niveau approprié de protection des investisseurs et d’intégrité du marché. La proposition de directive abrogeant la directive sur l’admission à la cote et modifiant la directive MiFID II vise également à accroître le faible niveau de recherche en investissements dans les PME.

L’un des principaux problèmes qui dissuadent les fondateurs et les familles de prendre la décision de s’adresser au public (lors de la phase antérieure à l’OPI) est la crainte de perdre le contrôle de leur entreprise une fois qu’elle sera cotée en bourse. L’introduction en bourse implique une dilution de la propriété, réduisant ainsi le contrôle des fondateurs et des familles sur les investissements importants et les décisions d’exploitation de l’entreprise. Les entreprises, en particulier les PME, peuvent être plus susceptibles de s’introduire sur les marchés boursiers si les actionnaires majoritaires peuvent conserver le pouvoir de décision au sein de l’entreprise après l’introduction en bourse. Cela leur permet de continuer à façonner l’entreprise en fonction de leur vision stratégique, tout en bénéficiant des avantages liés à la qualité de société cotée en bourse et tout en levant suffisamment de fonds pour justifier la décision de se soumettre au processus d’admission à la cote. C’est particulièrement le cas pour les petites entreprises familiales, les jeunes pousses et les entreprises dont les projets à long terme impliquent des coûts initiaux importants. Toutes ces entreprises risquent d’être trop exposées aux fluctuations des marchés boursiers ou à la menace d’une prise de contrôle hostile. Ces entreprises tireraient également le plus grand avantage de l’admission à la cote sur un marché de croissance des PME, une catégorie de MTF spécialement conçue pour les PME et dans laquelle elles peuvent bénéficier d’exigences réglementaires moins strictes. Les petites entreprises peuvent avoir davantage besoin de financements diversifiés que les grandes entreprises en raison de leur profil généralement plus risqué, de leur faible visibilité vis-à-vis des investisseurs potentiels, de leur incapacité à supporter les frais d’une introduction en bourse à l’étranger et, dans certains cas, d’un besoin accru de se développer. Par conséquent, étant donné que l’accès aux marchés boursiers est particulièrement important pour les petites entreprises à croissance rapide, la présente proposition met l’accent sur les sociétés cotées sur les marchés de croissance des PME.

Les structures avec actions à votes multiples sont un mécanisme efficace permettant aux propriétaires des entreprises d’y conserver leur pouvoir de décision tout en levant des fonds sur les marchés boursiers. Ces structures actionnariales permettent à un actionnaire (ou à un groupe d’actionnaires) de détenir une participation de contrôle dans une société sans avoir à réaliser l’investissement économique proportionnel qui serait requis pour cette participation si toutes les actions avaient le même droit de vote. Les structures avec actions à votes multiples comprennent généralement au moins deux catégories d’actions distinctes et séparées, avec un nombre différent de droits de vote attachés aux actions appartenant à chaque catégorie.

Les structures avec actions à votes multiples ne sont qu’un des mécanismes existants de consolidation du contrôle, c’est-à-dire des mécanismes qui créent une dissociation dans le rapport entre la propriété financière et le droit de vote de sorte qu’un actionnaire peut accroître son contrôle sans détenir une participation proportionnelle au capital. L’étude sur la proportionnalité entre la propriété et le contrôle dans les États membres, publiée en 2007, a montré que les mécanismes disponibles pour renforcer/verrouiller le contrôle à l’aide du levier que constitue le droit de vote peuvent également inclure, entre autres, les actions avec prime de fidélité, les actions sans droit de vote, les actions privilégiées sans droit de vote et les plafonds de droits de vote.

Néanmoins, leur mise en place étant plus rigide, la plupart de ces autres structures actionnariales limitent le montant des fonds qui peuvent être levés au stade de l’OPI et au moyen d’émissions subséquentes. En outre, les actions avec prime de fidélité sont un mécanisme de contrôle renforcé qui est spécifiquement conçu pour favoriser la participation à long terme des investisseurs et conduire à un actionnariat plus stable et axé sur le long terme plutôt que pour accroître l’attractivité de la collecte de fonds auprès du public. Étant donné que les actions avec prime de fidélité sont généralement associées à moins de droits de vote supplémentaires que les actions à votes multiples pour les actionnaires majoritaires et qu’elles sont généralement subordonnées à une durée de détention avant que les droits de vote privilégiés ne puissent être exercés, elles sont considérées comme moins attrayantes par les fondateurs et les entreprises familiales. Cela est corroboré par des éléments empiriques qui ont démontré que l’introduction d’actions avec prime de fidélité dans certains États membres n’a pas augmenté le nombre d’entreprises qui accèdent aux marchés boursiers. En revanche, les actions à votes multiples permettraient aux fondateurs de conserver le contrôle, tout en vendant une plus grande partie de leur investissement dans la société, grâce à une plus grande dissociation entre les intérêts économiques et les droits de vote.

L’introduction de structures avec actions à votes multiples dans une société a pour conséquence que les autres actionnaires (investisseurs) disposent d’un pouvoir de décision moindre par rapport à leurs investissements économiques. Cette diminution des droits de vote pourrait entraîner des problèmes spécifiques si elle n’était pas suffisamment encadrée. Ces problèmes pourraient consister, par exemple, en un gel des positions des actionnaires, en une canalisation des actifs de la société et, de manière générale, en l’obtention d’avantages particuliers par l’actionnaire majoritaire, par exemple au moyen de transactions avec des parties liées. En outre, l’effet diluant des actions à votes multiples peut entraîner le blocage par les actionnaires majoritaires de certaines résolutions, y compris celles visant des objectifs de durabilité, favorisant ainsi les intérêts de l’actionnaire majoritaire plutôt que le développement durable à long terme de l’entreprise. Toutefois, ces problèmes potentiels peuvent être résolus par la mise en place de garanties visant à protéger les actionnaires minoritaires et les intérêts de l’entreprise, telles qu’un ratio de vote maximal, des clauses de caducité et une limitation de l’utilisation des actions à votes multiples dans certains cas, par exemple en ce qui concerne les questions de durabilité.

Il existe actuellement une fragmentation juridique au sein de l’UE en ce qui concerne les structures avec actions à votes multiples, ce qui entraîne une inégalité des chances pour les entreprises de l’UE lorsqu’elles décident de s’introduire en bourse. Certains États membres, comme la Suède ou le Danemark, ont autorisé les actions à votes multiples depuis presque le début de leur marché des capitaux. En Suède, le pourcentage de sociétés cotées ayant ces structures actionnariales est toujours resté supérieur à 40 % et, en Finlande et au Danemark, elles représentent la majorité des sociétés cotées en bourse en termes de capitalisation boursière. En revanche, d’autres États membres ont interdit les actions à votes multiples. Dans certains cas, l’interdiction est limitée aux entreprises de type société anonyme, par exemple en Allemagne et en Belgique, tandis que, dans d’autres, elle s’applique à toutes les entreprises, par exemple en Autriche et en Croatie.

Les différences existant entre les régimes nationaux en matière de structures avec actions à votes multiples créent des conditions de concurrence inégales pour les entreprises dans les différents États membres. Les entrepreneurs et les entreprises des États membres qui interdisent les structures avec actions à votes multiples sont désavantagés par rapport aux entreprises des États membres qui les autorisent. Les entrepreneurs et les entreprises qui cherchent à mettre en place des structures avec actions à votes multiples et à bénéficier de la souplesse qu’elles procurent sont confrontés au choix de renoncer à la cotation ou de déménager dans un autre État membre (ou dans un pays tiers), ce qui limite leur choix de financement et augmente leur coût du capital. Cela concerne en particulier les PME et les jeunes pousses en phase de démarrage qui ne disposent pas de ressources suffisantes pour couvrir les coûts supplémentaires liés à l’introduction en bourse dans un autre État membre ou dans un pays tiers.

La présente proposition vise à parvenir à une harmonisation minimale des législations nationales relatives aux structures avec actions à votes multiples des sociétés cotées sur les marchés de croissance des PME, tout en laissant une latitude suffisante aux États membres pour sa mise en œuvre. Alors que les marchés réglementés sont généralement plus adaptés aux grandes entreprises et aux entreprises déjà en phase de développement avancé, les marchés de croissance des PME ont été largement conçus pour la cotation de petites entreprises, le traitement réglementaire des marchés de croissance des PME tenant compte des particularités des PME. Néanmoins, toutes les entreprises dont les titres sont cotés sur les marchés de croissance des PME ne sont pas des PME. Les entreprises autres que les PME ont généralement des titres plus liquides et leur inclusion permet donc aux marchés de croissance des PME d'obtenir des frais de négociation plus élevés pour maintenir la rentabilité de leur modèle d’entreprise. Néanmoins, dans un souci de clarté pour les investisseurs, tous les émetteurs sur les marchés de croissance des PME, quelle que soit leur taille, sont actuellement soumis aux mêmes règles. Conformément à cette approche, la présente proposition introduit la possibilité d’adopter des structures avec actions à votes multiples pour toutes les entreprises qui demandent l’admission à la négociation de leurs actions sur un marché de croissance des PME pour la première fois.

La présente proposition prévoit des garanties pour assurer la protection des actionnaires minoritaires et des intérêts de la société. Ces garanties imposent à tous les États membres de veiller à ce que toute décision d’adopter une structure avec actions à votes multiples ou de modifier cette structure en cas d’incidence sur les droits de vote soit prise à une majorité qualifiée lors de l’assemblée générale des actionnaires. Les garanties énoncées dans la présente proposition introduisent également une limitation de l'impact du poids des votes des actions à votes multiples en prévoyant des restrictions à la configuration de la structure avec actions à votes multiples ou à l’exercice des droits de vote attachés à des actions à votes multiples pour l’adoption de certaines décisions. Ces garanties visent à protéger les intérêts des actionnaires minoritaires et les intérêts de la société, tout en laissant une latitude suffisante aux actionnaires majoritaires afin de ne pas décourager le recours à des structures avec actions à votes multiples. En outre, ces garanties sont largement alignées sur celles qui existent déjà dans les systèmes juridiques des États membres dotés de régimes de structures avec actions à votes multiples qui fonctionnent bien. Par conséquent, ces États membres auraient à procéder à des adaptations minimes de leur système juridique actuel.

•Cohérence avec les dispositions existantes dans le domaine d’action

Actuellement, les structures avec actions à votes multiples sont exclusivement réglementées au niveau national.