FR    FR FR 
FR    FR  COMMISSION EUROPÉENNE 
Bruxelles, le 15.9.2010 
SEC(2010) 1059 
  
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERV ICES DE LA COMMISSION 
RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT  
 
 
Document accompagnant le 
  
Proposition de 
 
RÈGLEMENT DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL 
 
sur les produits dérivés négociés de g ré à gré, les contreparties centrales 
et les référentiels centraux 
  
{COM(2010) 484 final} 
{SEC(2010) 1058}  
FR 2   FR Les dérivés sont une composante importante de  la finance moderne. Fondamentalement, il 
s’agit de contrats financiers f acilitant la négociation et la redist ribution des risques. Ils doivent 
leur nom au fait que leur valeur est dérivée d’ un sous-jacent, tel que le prix d’un instrument 
financier (par exemple, une action d’une soci été cotée) ou d’une matière première (par 
exemple, le pétrole). Parce qu’ils redistribuent le risque, ils peuvent être utilisés pour s’assurer (se couvrir) contre un risque pa rticulier ou, inversement, pour prendre un risque (investir ou 
spéculer). Ils peuvent aussi être utilisés pour arbitrer  entre différents marchés. 
Les dérivés vont de produits dont les paramètr es, comme la valeur nominale ou l’échéance, 
sont entièrement standardisés (t els que les contrats à terme, ou futures ) à des produits taillés 
sur mesure pour répondre aux be soins spécifiques d’un utilisat eur particulier (tels que les 
swaps , ou contrats d’échange). En règle généra le, le type de produit dérivé détermine 
également la manière dont celui-ci est négoc ié: les dérivés entièrement normalisés sont 
classiquement négociés sur des plateformes de  négociation organisées , soit des bourses de 
dérivés, tandis que les dérivés personnalisés (ou sur mesure) sont négociés sur une base 
bilatérale, c’est-à-dire hors  bourse ou, selon l’appellati on courante, de gré à gré. 
La crise financière actuelle a placé le marché  des dérivés de gré à gré au cœur du débat 
réglementaire. La quasi-faillite de Bear Stearns en mars 2008, la faillite de Lehman Brothers 
le 15 septembre 2008 et le sauve tage d’AIG le lendemain ont révélé au grand jour les 
dysfonctionnements de ce marché. Dans ce c ontexte, les régulateurs se sont tout 
particulièrement intéressés au rôle que les contrats d’échange su r risque de crédit ( credit 
default swaps ou CDS) avaient joué durant la crise. 
Depuis octobre 2008, la Commission travaille activement à remédier aux dysfonctionnements 
mis en évidence par la crise. Pour le court term e, elle s’est concentrée sur le marché des CDS 
et elle a obtenu l’engagement  des principaux acteurs de ce marché qu’ils recourraient 
désormais à une contrepartie centrale pour  la compensation des opérations sur CDS 
domiciliés en Europe. Sur le moyen terme, e lle s’est attachée à analyser les marchés de 
dérivés de manière approfondie, analyse qu i a débouché sur la publication de deux 
communications, respectivement en  juillet et en octobre 2009. 
La première communication étudiait le rôle joué par les dérivés dans la  crise financière, les 
avantages et les risques liés aux marchés de ces produits et les moyens de réduire les risques 
identifiés. La seconde présentait les mesu res que la Commission entendait proposer pour 
accroître la transparence du marché des dérivés, ré duire le risque de crédit de la contrepartie 
et le risque opérationnel lors de toute négociatio n et renforcer l’intégr ité du marché ainsi que 
sa surveillance. 
Le présent rapport d’analyse d’impact accompagne une partie des propositions annoncées par 
la Commission, à savoir les propositi ons visant à accroître la transp arence ainsi qu’à réduire le 
risque de crédit de la contrepart ie et le risque opérationnel par le recours à une infrastructure 
de post-marché. 
Transparence 
De par sa nature même, le marché des dérivés de  gré à gré n’est pas transparent. En effet, les 
dérivés de gré à gré sont des contrats qui se né gocient sur une base privée, en conséquence de 
quoi, pour tout produit de ce type , seules les parties contract antes disposent généralement 
d’informations. 
FR 3   FR La crise financière a toutefois mis en éviden ce un manque d’information sur les positions et 
expositions des établissements financiers en ma tière d’instruments dérivés négociés de gré à 
gré. D’un côté, ce manque d’information empêch e les régulateurs de détecter à temps les 
risques qui s’accumulent au niveau de ces ét ablissements considérés individuellement, mais 
aussi au niveau du système dans son ensemb le. Il les empêche en outre d’apprécier 
correctement les conséquences d’une défaillance d’un participant au marché et donc de réagir comme il conviendrait lorsqu’une te lle défaillance se produit (le cas de Lehman Brothers en 
est la démonstration patente). D’un autre cô té, il contribue à alimenter la méfiance et 
l’incertitude des participants au marché en situation de crise. 
Risque de crédit de la contrepartie 
Les contrats dérivés de gré à gré lient les cont reparties pour la durée du contrat. Durant toute 
cette durée, les créances que le s contreparties détiennent l’une  sur l’autre se développent, 
parce que les droits et obligations liés au cont rat évoluent avec le sous-jacent dont le contrat 
dérive. C’est de là que vient le risque de crédit de la contrepartie, c’est- à-dire le risque qu’une 
contrepartie ne puisse pas honor er ses engagements en vertu du contrat lorsque ceux-ci 
viennent à échéance. La compensa tion est la fonction par laquelle ce risque est géré dans la 
durée. Cette fonction peut être exercée de façon centralisée, pa r une contrepartie centrale, ou 
sur une base bilatérale. Même si ces deux types de compensation sont utilisés sur le marché 
des dérivés de gré à gré, la compensati on bilatérale y est la plus courante. 
La crise a montré que le niveau de risque de crédit de la contre partie lié aux dérivés de gré à 
gré était beaucoup plus élevé que les participants  au marché, aussi bien que les régulateurs, ne 
l’avaient cru jusqu’alors. Pour le dire différe mment, le montant des garanties u tilisées pour 
atténuer ce risque était insuffisa nt. La principale raison de cette  inadéquation des garanties est 
à chercher du côté de ce segment du marché où la  compensation se fait sur une base bilatérale: 
il s’agit soit du fait que certains participants au marché ne sont pas tenus de constituer une 
garantie pour sécuriser le urs opérations sur dérivés de gré à gr é, soit de problèmes au niveau 
de la gestion des risque s de ceux des participants au marché  qui fournissent bel et bien des 
garanties.  
Risque opérationnel 
Une transaction sur produit dérivé négocié de  gré à gré connaît un traitement en plusieurs 
étapes, depuis le moment où deux parties convie nnent de la transaction jusqu’au moment où 
celle-ci est confirmée. En outre, durant la dur ée de vie d’un contrat dérivé de gré à gré, 
plusieurs événements découlant de s droits et obligati ons liés au contrat (comme la gestion de 
la garantie et le règlement des paie ments en espèces) doivent être gérés. 
Le marché des dérivés de gré à gré permettant une très grande souplesse dans la définition des 
conditions économiques et juridi ques attachées aux contrats qui y sont conclus, nombreux 
sont les contrats hautement personnalisés et complexes. Ces contrats nécessitent toujours 
d’importantes interventions manuelles à de nomb reuses étapes de leur traitement, ce qui 
accroît le risque opérationnel et peut créer un risque juridique, limiter la transparence, voire 
entraîner une augmentation du risque de crédit de la contrepartie. 
Les objectifs 
L’analyse d’impact visait à apprécier la possib ilité de solutions de niveau européen aux 
problèmes exposés ci-dessus. L’objectif généra l est de réduire le risque systémique en 
renforçant la sécurité et l’efficacité du marché des dérivés de gré à gré. Ainsi qu’on l’a déjà 
FR 4   FR mentionné, il est nécessaire, pour atteindre cet objectif général, de r éaliser trois objectifs 
stratégiques spécifiques, à savoir i)  accroître la transparence, ii) réduire le risque de crédit de 
la contrepartie et iii) réduire  le risque opérationnel. Ces objec tifs étant encore de caractère 
assez général, il y a lieu de défi nir des objectifs plus opérationnels: 
1. obtenir des informations complètes sur les positions détenues sur le marché des 
dérivés de gré à gré; 
2. accroître le recours à la compensatio n par une contrepartie centrale; 
3. améliorer les pratiques de compensation bilatérale; 
4. augmenter la normalisation des co ntrats dérivés de gré à gré. 
Option(s) et instrument(s) privilégiés 
L’analyse d’impact évalue enfi n quelles seront les incidences de chaque option possible pour 
cet objectif opérationnel et les compare à un scénario  de référence, afin de  déterminer le mode 
d’action le plus approprié. El le en conclut que les avantage s nets seront optimaux si l’on 
adopte des mesures: 
1. imposant aux participants au marché de communiquer toute information nécessaire 
sur leur portefeuille de dérivés de gré à gré à un référentiel central ou, en cas 
d’impossibilité, directement aux instances de régulation et imposant également la publication de données agrégées sur les positions détenues; 
2. rendant obligatoire la compensation par une contrepartie cen trale pour certains 
dérivés de gré à gré qui rempliraient certains critères d’éligibilité prédéfinis; 
3. fixant des objectifs spécifiques pour la co mpensation bilatérale des transactions sur 
dérivés de gré à gré; et 
4. fixant des objectifs spécifiques en matiè re de normalisation juridique et des 
procédures. 
Compte tenu des options privilégiées et de la né cessité d’assurer que le cadre législatif arrêté 
se verra conférer la même portée dans toute l’Union européenne, sans possibilité de sur-
réglementation ni compétences résiduelles de s législateurs nationaux, le règlement est 
considéré comme l’instrument le plus appr oprié pour atteindre les objectifs visés. 
Infrastructure de marché post-négociation 
La décision d’imposer le recours à des contrepa rties centrales et à des référentiels centraux 
augmentera l’importance systémique des premiè res et conférera une importance systémique 
aux seconds (dans la mesure où ce n’est pas déjà  le cas) – d’où l’obliga tion de veiller à la 
sécurité et la solidité de ces infrastructures, af in d’éviter toute situat ion dans laquelle leur 
utilisation aurait en ré alité pour effet d’accroître le risque  systémique au lieu de le faire 
régresser. L’analyse d’impact reconnaît que, pour  atteindre cet objectif, il est nécessaire de 
régler les problèmes encore non résolus qui ont été mis en évidence au niveau du 
fonctionnement des contreparties cent rales et des référentiels centraux. 
Contreparties centrales. 
FR 5   FR Une contrepartie centrale est définie comme une entité qui s’interpose entre des contreparties 
à des contrats négociés sur un ou plusieurs marché s financiers en devenant l’acheteur vis-à-vis 
de tout vendeur et le vendeur vis-à-vis de tout  acheteur. En raison de son rôle central sur le 
marché, la contrepartie centrale ne supporte, en principe, aucun risque de marché (lequel reste 
supporté par les parties premières à la transaction). T outefois, en tant qu e contrepartie pour 
toute position, elle suppor te un risque de crédit , lié au risque de défa illance de l’une de ses 
contreparties. Inversement, ces dernières suppor tent le risque de crédit lié à l’éventuelle 
défaillance de la contrepartie centrale. La co ntrepartie centrale atténue son exposition au 
risque de crédit de la contre partie par un certain nombre de mécanismes de sécurisation – 
typiquement, des restrictions d’accès, des outils de gestion des risques (comme l’exigence de 
garanties) et la mutualisation des pertes. C’est ce que l’on appe lle la «cascade des risques» de 
la contrepartie centrale. 
En raison du rôle d’atténuation des risques qu’e lles jouent, les contrepar ties centrales sont une 
composante critique du marché au service duque l elles opèrent. Leur défaillance en devient 
potentiellement un événement d’importance systémique. Eu égard à leur importance 
systémique, les contreparties centrales sont soumises à une réglementation stricte. Dans 
l’Union européenne, elles sont réglementées au  niveau national. Or la réglementation des 
contreparties centrales varie d’un État membre à l’autre, d’où des conditions de concurrence 
inéquitables, qui rendent la presta tion transfrontière de services de contrepartie centrale plus 
coûteuse et potentiellement moins sûre que cela ne serait souha itable et qui entravent en outre 
l’intégration des marchés financiers européens. 
Dans ce contexte, la Commission avait envisagé , en 2006, la possibilité de réglementer les 
contreparties centrales au niveau  de l’UE, mais y a finalement renoncé et opté plutôt, afin de 
renforcer la sécurité et l’efficacité des services offerts par les contreparties centrales dans l’UE, pour une combinaison d’autorégulation par le  secteur (qui a été i nvité à adopter un code 
de conduite) et de coopération de la part  des États membres (l a Commission appelait à 
l’aboutissement des recommandati ons du SEBC et du CERVM à l’ intention des contreparties 
centrales). 
Depuis lors, il est apparu que l’approche rete nue par la Commission ne suffirait pas à régler 
les problèmes de fonctionnement des contreparties centrales, d’une  part en raison des carences 
de cette approche elle-même, d’autre part en raison de l’appariti on de nouveaux problèmes. 
S’agissant de l’approche elle-même, on a essentiellement dressé le constat que des 
recommandations ne permettaient pas d’atteindr e le même résultat, en termes d’harmonisation 
des règles, qu’une législation adoptée au ni veau de l’UE. Quant aux nouveaux problèmes 
détectés, on mentionnera notamment des obstacles  à l’établissement de liens et l’apparition 
d’une dangereuse possibilité de concurrence sur les risques entr e les contreparties centrales, 
ainsi que le problème de la por tabilité des garanties dans l’ environnement des contreparties 
centrales. 
Eu égard à ces problèmes, l’analyse d’impact  examine les moyens possibles de rendre 
l’infrastructure de marché post-négociation et la protection des investis seurs dans l’UE plus 
sûres et plus efficaces. À cet effet, elle définit quatre objectifs spécifiques, à savoir i) accroître 
la sécurité des contreparties centrales, ii) créer des conditions de concurrence équitables pour la prestation de services de cont repartie centrale, iii) faciliter l’ établissement de liens entre les 
contreparties centrales et iv) fournir des garant ies supplémentaires aux pa rticipants au marché 
qui ont un accès indirect à celles-ci. La r éalisation de ces objectifs spécifiques suppose 
d’atteindre les objectifs opérationnels suivants: 
FR 6   FR 1. supprimer les obstacles à la prestation tran sfrontière de servic es de contrepartie 
centrale; 
2. supprimer les obstacles à l’établissement de  liens entre les cont reparties centrales; 
3. empêcher les contreparties centrales de se  livrer concurrence sur les risques; et 
4. favoriser la portabilité des positions des clients et des marges associées. 
Elle évalue enfin quelles seront les inciden ces de chaque option pos sible pour cet objectif 
opérationnel et les compare à un scénario de référence, afin de déterminer le mode d’action le plus approprié. Elle en conc lut que les avantages nets ser ont optimaux si l’on adopte des 
mesures: 
1. instaurant un passeport pour la prestation de  services de contre partie centrale, qui 
serait fondé sur un agrément délivré et une surveillance exercée au niveau national, et 
conférant parallèlement un rôle renforcé au  collège des autorité s de surveillance; 
2. instaurant des conditions et procédures communes pour  établir le droit de 
contreparties centrales de devenir interopé rables, sous réserve que les risques liés 
soient dûment pris en considération et qu e les autorités compét entes approuvent ce 
lien; 
3. soumettant les contreparties centrales à de  strictes normes communes en matière de 
risque; et 
4. imposant aux contreparties centrales d’offrir aux participants indirects la possibilité 
de faire placer leurs marges sur un compte  séparé (omnibus ou nominatif), tout en 
leur laissant le choix de pr ofiter ou non de cette offre. 
Dans ce cas également, le règlement est consid éré comme l’instrument le plus approprié pour 
atteindre les objectifs visés. 
Référentiels centraux 
Un référentiel central est un regi stre centralisé administrant une  base de données électronique 
où sont enregistrées les transact ions (contrats) en cours sur déri vés de gré à gré. Outre cette 
activité principale, il peut four nir d’autres services, tels qu e des services de gestion des 
événements contractuels et de traitement des tr ansactions. Ajout très ré cent à la famille des 
infrastructures de marché (le premier n’ayant été lancé que fin 2006), les référentiels centraux 
n’étaient, jusqu’à très récemment, pas réglem entés. En termes de politique publique, le 
premier avantage qu’ils offrent est celui d’une  transparence accrue, grâ ce à leur fonction de 
registre, combiné à l’intégrité des in formations qu’ils tiennent à jour. 
Le principal problème qui s’est posé durant la cr ise était le problème de la vitesse à laquelle 
les régulateurs pouvaient accéder aux informations  enregistrées dans le  référentiel central 
pour les dérivés de crédit (soit le seul référen tiel central qui existait à l’époque). Avec le rôle 
systémique que les référentiels centraux vont être amenés à joue r en raison de l’obligation de 
déclaration des transactions qui est imposée, la question de l’accès des régulateurs aux 
informations va devenir de plus en plus impor tante. Cette obligation de déclaration impose de 
s’intéresser également à plusieurs autres as pects de l’activité des référentiels centraux. 
FR 7   FR L’analyse d’impact étudie les moyens d’assurer la  mise en place de référentiels centraux sûrs, 
solides et efficaces, apportant un soutien à la ha uteur de l’obligation de  déclaration imposée et 
permettant aux autorités compétentes d’accéder aux informations nécessaires à l’exercice de 
leurs fonctions. Pour atteindre cet objectif général,  elle définit trois obj ectifs stratégiques plus 
spécifiques, à savoir i) garantir la sécurité et l’intégrit é des données enregistrées dans tout 
référentiel central; ii) créer des conditions de concurrence équitables pour la prestation de 
services de référentiel central et iii) veiller à ce que les autorités compétentes jouissent d’un accès totalement libre aux informations conservées dans les référentiels centraux. L’analyse d’impact énonce ensuite un seul objectif opéra tionnel, qui est l’instauration de règles 
communes pour régir les activité s des référentiels centraux. 
Elle évalue enfin quelles seront les inciden ces de chaque option pos sible pour cet objectif 
opérationnel et les compare à un scénario de référence, afin de déterminer le mode d’action le plus approprié. Elle en conclut que c’est en soum ettant les activités des référentiels centraux à 
une obligation d’enregistrement et à une surveilla nce au niveau de l’UE , dont la responsabilité 
incomberait à l’AEMF, que l’on obtie ndrait des avantages nets optimaux. 
Dans ce cas également, le règlement est consid éré comme l’instrument le plus approprié pour 
atteindre les objectifs visés.