COMMISSION EUROPÉENNE Strasbourg, le 17.12.2019 COM(2019) 651 final RAPPORT DE LA COMMISSION AU PARLEMENT EUROPÉEN, AU CONSEIL, À LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE ET AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL EUROPÉEN











Rapport 2020 sur le mécanisme d'alerte











(établi conformément aux articles 3 et 4 du règlement (UE) n° 1176/2011 sur la prévention et la correction des déséquilibres macroénconomiques





























{SWD(2019) 630 final}



Le rapport sur le mécanisme d’alerte (RMA) constitue le point de départ du cycle annuel de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques (PDM), qui vise à détecter et à corriger les déséquilibres qui entravent «le bon fonctionnement de l’économie d’un État membre ou de l’Union économique et monétaire, ou de l’Union dans son ensemble» [article 2, paragraphe 1, du règlement (UE) n° 1176/2011]. L’analyse du RMA repose sur la lecture économique d’un tableau de bord d'indicateurs sélectionnés, accompagnés d’un ensemble plus large d’indicateurs auxiliaires, d'outils d’évaluation et d’informations complémentaires pertinentes, pour détecter dans les États membres les déséquilibres économiques potentiels qui nécessitent l'adoption de mesures. Le RMA indique quels États membres doivent faire l'objet d'un bilan approfondi afin d’évaluer dans quelle mesure les risques macroéconomiques s'accroissent ou se résorbent dans ces pays, et de déterminer si des déséquilibres, voire des déséquilibres excessifs, existent. À la lumière des discussions sur le RMA avec le Parlement européen et des débats au sein du Conseil et de l’Eurogroupe, la Commission réalisera des bilans approfondis pour les États membres concernés. Suivant la pratique établie, un bilan approfondi est en tout état de cause effectué pour les États membres dans lesquels des déséquilibres avaient été constatés lors du cycle précédent de bilans approfondis. Les bilans approfondis seront intégrés dans les rapports par pays. Les conclusions de ces bilans seront prises en compte dans les recommandations par pays émises dans le cadre du Semestre européen pour la coordination des politiques économiques. 1.Résumé Le présent rapport marque le début du neuvième cycle annuel de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques (PDM) . Cette procédure vise à déceler les déséquilibres qui entravent le bon fonctionnement des économies des États membres, de l’Union économique et monétaire ou de l’Union dans son ensemble, ainsi qu’à encourager l’adoption de mesures appropriées. La mise en œuvre de la PDM est ancrée dans le Semestre européen pour la coordination des politiques économiques, afin d’assurer la cohérence avec les analyses et les recommandations effectuées dans le cadre des autres instruments de surveillance économique. La stratégie annuelle de croissance durable adoptée en même temps que ce rapport dresse le bilan de la situation économique et sociale en Europe et définit les grandes priorités politiques pour l’UE. Le présent rapport désigne les États membres qui devraient faire l'objet de bilans approfondis afin de déterminer s’ils sont touchés par des déséquilibres nécessitant l’adoption de mesures . Le rapport sur le mécanisme d'alerte (RMA) est un instrument de détection des déséquilibres économiques publié au début de chaque cycle annuel de coordination des politiques économiques. L’analyse contenue dans le RMA repose sur la lecture économique d’un tableau de bord d’indicateurs assorti de seuils indicatifs et d’indicateurs auxiliaires. La section 2 du RMA contient une analyse des répercussions qu'ont sur la zone euro les déséquilibres enregistrés par les États membres et de la mesure dans laquelle une approche coordonnée des réponses qui sont apportées s’impose eu égard aux interdépendances existant au sein de la zone euro . Sous cet aspect en particulier, l’analyse contenue dans le présent rapport accompagne l'évaluation exposée dans le document de travail des services de la Commission européenne «Analysis of the Euro Area economy» (Analyse de l'économie de la zone euro), accompagnant la recommandation de recommandation du Conseil concernant la politique économique de la zone euro. L’analyse du RMA est effectuée dans le contexte d’une évolution des perspectives économiques caractérisée par un affaiblissement de l’expansion économique et par une révision à la baisse des prévisions d’inflation. Selon les prévisions économiques de l’automne 2019 de la Commission européenne, la croissance du PIB réel devrait atteindre 1,4 % dans l’UE et 1,1 % dans la zone euro en 2019, soit une décélération par rapport aux chiffres enregistrés en 2018 (2 % et 1,9 % respectivement). Pour 2020, le PIB devrait croître de 1,4 % et 1,2 % dans l’UE et dans la zone euro, respectivement. Depuis la fin de 2018, les données indiquent une perte de dynamisme, notamment en ce qui concerne les exportations nettes et la production manufacturière. Le ralentissement est particulièrement visible dans les grands États membres de la zone euro qui sont davantage exposés aux échanges, dans un contexte d’incertitude accrue quant aux politiques commerciales. Les prévisions d’inflation ont considérablement diminué, ce qui a incité les autorités monétaires à prendre des mesures au second semestre 2019 pour contrer un début de ralentissement de la production et des prix. Les rendements des obligations ont baissé, en particulier pour les échéances plus longues. Malgré le recul récent de l’inflation globale et de la croissance de la productivité, la croissance des salaires s’est quelque peu renforcée depuis 2018, dans un contexte de resserrement des marchés du travail. Les déséquilibres macroéconomiques existants sont progressivement corrigés, dans un contexte économique favorable. À la suite du désendettement généralisé qui a suivi la crise, un certain nombre de déséquilibres en termes de flux et de tendances non soutenables ont été corrigés (notamment, les déficits importants de la balance courante, la croissance excessive du crédit alimentant les prix de l'immobilier et les coûts salariaux unitaires élevés entraînant des pertes de compétitivité-coûts). La correction des vulnérabilités liées aux déséquilibres d’encours (niveau élevé de la dette privée, publique et extérieure) a commencé plus tard et a progressé plus lentement, mais les ratios de la dette au PIB ont davantage diminué grâce à l’expansion économique et à la reprise de la croissance des prix ces dernières années. Parallèlement, l’accélération de l’activité économique s’est récemment accompagnée d’une croissance soutenue des coûts salariaux unitaires et des prix de l’immobilier dans un certain nombre d’États membres. L’évolution des perspectives pourrait entraîner un ralentissement de l’ajustement des déséquilibres existants ou la matérialisation de nouveaux risques, dans un contexte où la marge de manœuvre pour faire face aux chocs se réduit. Les risques de révision à la baisse des perspectives économiques concernent en particulier les tensions commerciales et la perturbation des chaînes de valeur mondiales, un ralentissement plus important que prévu sur les marchés émergents, ainsi que l’intensification des tensions géopolitiques . La croissance nominale devrait faiblir, ce qui sous-tend un environnement moins favorable à la réduction de la dette. La baisse considérable des taux d’intérêt réduit le coût de la dette, mais pose également des problèmes liés, entre autres, à une propension moindre au désendettement, à une possible prise de risque excessive induite par la recherche du rendement et à la réduction de la rentabilité des établissements financiers dans un contexte de courbes de rendement moins favorables. La marge de manœuvre dont bénéficie la politique monétaire pour faire face aux chocs se réduit, tandis que la possibilité d’amortir les chocs au moyen de l’épargne privée et publique varie considérablement d’un État membre à l’autre et est limitée par des ratios d’endettement élevés dans un certain nombre d’États membres. L’analyse horizontale présentée dans le rapport permet de tirer un certain nombre de conclusions: ·Les soldes courants se sont légèrement repliés dans l’UE en 2018, les situations de déficit restant exceptionnelles et les excédents importants persistants. À quelques exceptions près, les pays ayant enregistré précédemment des soldes courants importants affichent actuellement des soldes globalement en équilibre, tandis que certains États membres ont continué à dégager des excédents importants et persistants supérieurs aux niveaux justifiés par les fondamentaux. Le ralentissement des échanges, la résilience de la demande intérieure et la hausse des prix du pétrole ont pesé sur les soldes courants de manière systématique. ·Les positions extérieures globales nettes (PEGN) se sont améliorées à un rythme plus soutenu, mais l'encours élevé de passifs extérieurs persiste dans un certain nombre d’États membres. Le niveau prudent des soldes courants et la poursuite de la croissance nominale ces dernières années ont étayé la baisse du ratio des passifs financiers extérieurs par rapport au PIB. Les PEGN des débiteurs nets se sont améliorées plus rapidement qu’auparavant, également en raison d’effets de valorisation positifs qui pourraient toutefois ne pas durer. Les PEGN restent largement négatives dans un certain nombre de pays de l’UE et certains soldes courants enregistrés récemment risquent d’être insuffisants pour assurer une amélioration de ces encours extérieurs à un rythme approprié. Parallèlement, les grands créanciers nets ont enregistré des PEGN de plus en plus positives, à la faveur d'excédents importants de la balance courante. ·Les coûts salariaux unitaires (CSU) ont augmenté à un rythme plus soutenu dans de nombreux États membres en raison de l’accélération des salaires et de la baisse de la croissance de la productivité. L’ensemble de l’UE enregistre une croissance plus forte des salaires dans le contexte d’un resserrement des marchés du travail. En outre, l’accélération des CSU est de plus en plus liée à une modération de la croissance de la productivité. Dans quelques cas, notamment dans les pays d’Europe centrale et orientale et dans les pays baltes, la croissance significative des CSU s'inscrit dans le prolongement d’une tendance amorcée il y a quelques années, et qui est associée à une demande de main-d’œuvre en hausse conjuguée à des déficits de compétences et des pénuries de main-d’œuvre dans des économies où les niveaux de salaires sont inférieurs à la moyenne. Dans une moindre mesure, la croissance des CSU a légèrement progressé depuis peu dans les pays de la zone euro également. Alors que la croissance des CSU a été plus importante dans les pays créditeurs nets que dans les pays débiteurs nets, cette différence se réduit. En conséquence, l'évolution de la compétitivité-coûts devient moins propice à un rééquilibrage plus symétrique. ·Les taux de change effectifs réels (TCER) sont en hausse. Depuis 2016, les TCER se sont appréciés dans un certain nombre de pays, dans le contexte de l’accélération des coûts salariaux unitaires et des appréciations nominales. Cette évolution s'est opérée après des années au cours desquelles les coûts et les prix relatifs étaient en baisse dans de nombreux États membres de l’UE, grâce aux dépréciations des taux de change nominaux et à une faible inflation par les coûts et par les prix par rapport aux concurrents. La réaffectation sectorielle d'activités non marchandes vers des activités marchandes, qui a été enregistrée dans les pays débiteurs nets pendant plusieurs années après la crise, ralentit, marque le pas ou s'inverse. ·Le désendettement du secteur privé se poursuit en grande partie à la faveur de la croissance du PIB nominal, tandis que le rythme de désendettement des ménages a chuté. L'épargne nette du secteur privé a diminué et la baisse des ratios dette/PIB résulte de plus en plus de la croissance du PIB nominal. Le rythme du désendettement s'est essoufflé, reflétant à la fois la diminution de l'épargne et un ralentissement du PIB. Les ménages, en particulier, ont eu davantage recours à l'emprunt dans un nombre croissant d’États membres. Alors que la plupart des pays affichant des ratios d’endettement élevés ont réduit leur endettement, les ratios de la dette privée ont augmenté dans quelques pays fortement endettés. La dette publique a continué de baisser dans la plupart des États membres, mais les diminutions sont inexistantes ou limitées dans quelques pays fortement endettés. Les rendements des obligations d’État ont cependant considérablement diminué en 2019, y compris pour les emprunteurs souverains les plus endettés. ·La résilience du secteur bancaire de l’UE s’est améliorée mais des problèmes subsistent. Les ratios de fonds propres ont cessé de croître au-delà de niveaux supérieurs aux normes réglementaires. Le rendement des capitaux propres s'est également stabilisé après avoir connu une amélioration au cours des dernières années. Les ratios de prêts non performants ont considérablement baissé ces dernières années, et la réduction notable de créances douteuses se limite actuellement aux pays dans lesquels ce ratio est élevé. Néanmoins, des problèmes subsistent dans un certain nombre de pays de l’UE qui restent caractérisés par des ratios de rentabilité et de fonds propres relativement faibles et par des ratios élevés de prêts non performants. L’évolution des perspectives, caractérisée par des taux d’intérêt qui restent bas pendant longtemps et par un affaiblissement de la croissance économique, aggrave ces problèmes. ·Les prix des logements ont continué de progresser rapidement en 2018, mais la dynamique des prix s’est modérée là où les signes de surévaluation sont plus marqués. Les prix des logements ont continué à progresser en 2018 et, dans un nombre croissant de pays, les niveaux de ces prix dépassent les pics atteints depuis le milieu des années 2000 et sont susceptibles d’être surévalués. Toutefois, la croissance la plus forte des prix des logements a été enregistrée dans plusieurs pays de l’UE où, jusqu’à présent, peu de signes indiquent une surévaluation de ces prix. En revanche, dans les pays où les préoccupations liées à la surévaluation sont plus vives et où la dette des ménages est élevée, le rythme de la hausse des prix a souvent ralenti. Dans certains pays, les nouveaux crédits hypothécaires semblent être en hausse, ce qui pourrait entraîner de nouvelles accélérations de la hausse des prix des logements.

·L’amélioration du marché du travail s’est poursuivie et le chômage a diminué dans tous les États membres de l’UE. Le chômage a continué de baisser dans l’ensemble de l’UE, notamment chez les jeunes et les chômeurs de longue durée. Dans une certaine mesure, le resserrement du marché du travail s'est traduit par une croissance plus forte des salaires, également dans les pays de la zone euro. Toutefois, depuis la reprise, la croissance des salaires réels est restée inférieure à la croissance de la productivité de la main-d’œuvre jusqu’en 2017, la tendance ne s’étant inversée que depuis 2018. Alors que la hausse des revenus du travail, favorisée par la croissance de l’emploi et des salaires, a contribué à l’expansion de la demande intérieure, peu de signes indiquent une répercussion de la progression des salaires sur l’inflation des prix. Dans le contexte économique actuel, il est urgent de rééquilibrer aussi bien les déficits que les excédents courants au sein de la zone euro, ce qui profiterait à tous les États membres. L'excédent courant de la zone euro devrait légèrement diminuer dans un contexte de ralentissement de la demande extérieure, tout en restant proche de son niveau record et supérieur au niveau correspondant aux fondamentaux économiques. L’excédent de la zone euro a augmenté en raison des bonnes performances à l’exportation et des processus de désendettement importants mis en œuvre dans divers secteurs de l’économie, y compris dans les pays ayant peu ou pas de besoins de désendettement. Son récent recul reflète principalement le fléchissement du commerce mondial et un déficit accru de la balance des produits énergétiques. L’environnement économique actuel plaide fortement en faveur d'un rééquilibrage aussi bien des déficits que des excédents courants au sein de la zone euro, ce qui aiderait à surmonter le contexte de faible inflation et de faibles taux d’intérêt, et de réduire la dépendance vis-à-vis de la demande extérieure. Au vu de ces éléments, il convient de prévoir au niveau des États membres de la zone euro une combinaison appropriée de mesures tenant compte des interdépendances et des phénomènes de contagion. Bien que des déficits courants importants aient été corrigés par le passé dans un grand nombre de pays débiteurs nets, le solde courant de ces pays se dégrade. L’encours élevé de la dette extérieure et intérieure nécessite de maintenir le solde courant à un niveau prudent et de veiller à conserver un rythme approprié de réduction de la dette, tout en poursuivant des réformes qui renforcent la croissance du PIB potentiel. Dans les pays créditeurs nets, il conviendrait de tirer parti des possibilités de financement à de faibles taux d’intérêt afin de parvenir à une augmentation continue de l’investissement public et privé. Profiter de la situation budgétaire favorable pour soutenir l'investissement et d’autres dépenses productives dans ces pays permettrait également de rendre les perspectives de croissance moins dépendantes de la demande extérieure et contribuerait au rééquilibrage dans la zone euro. Dans l’ensemble, les sources de déséquilibres potentiels sont globalement les mêmes que celles relevées dans le RMA 2019, mais les perspectives semblent se détériorer à plusieurs égards. Dans un contexte de conditions économiques favorables, les encours extérieurs se sont améliorés à un rythme plus soutenu, mais de nouvelles améliorations sont compromises par la détérioration des soldes courants et une croissance plus faible du PIB nominal. D’importants excédents courants persistent, alors que l’évolution de la compétitivité est moins propice à un rééquilibrage et que l'appréciation du taux de change effectif réel concerne de plus en plus de pays. Le désendettement du secteur privé s’effectue à un rythme plus lent, même dans les quelques cas où la dette est déjà élevée, et repose de plus en plus sur la croissance du PIB nominal. L’affaiblissement des perspectives de croissance nominale soulève la question de savoir si le désendettement dans les pays fortement endettés peut se poursuivre sans augmentation de l’épargne privée ou publique ou amélioration de la croissance du PIB potentiel. Après des années de progrès considérables, la situation du secteur financier s’est stabilisée, mais de nouveaux défis liés au contexte de faibles taux d’intérêt pourraient voir le jour. La hausse des prix de l’immobilier reste forte et contribue à porter les prix des logements à des niveaux records dans un nombre croissant de pays de l’UE. On observe une décélération sur les marchés surévalués, mais le retour de la croissance du crédit hypothécaire dans certains pays pourrait conduire la forte croissance des prix des logements à s'auto-entretenir. Les sources potentielles de déséquilibres se combinent selon un certain nombre de typologies. Certains États membres sont touchés par des vulnérabilités multiples et interconnectées liées à l’endettement qui pourraient refléter, dans une certaine mesure, les conditions du secteur financier. Dans quelques États membres, les vulnérabilités sont principalement liées à une dette publique importante et persistante conjuguée à une croissance atone de la productivité et de la compétitivité qui bride le potentiel de croissance. Certains États membres se caractérisent par des excédents courants importants et persistants. Dans d’autres, les inquiétudes sont liées à l’évolution de la compétitivité-coûts, éventuellement associée à la détérioration de la position extérieure. Enfin, dans quelques États membres, les principaux problèmes sont dus à l’évolution des prix des logements, associée dans certains cas à un important endettement des ménages. Les défis à venir nécessitent d’adopter une orientation prospective de la surveillance au titre de la PDM. Étant donné la correction de la plupart des déséquilibres en termes de flux et la diminution progressive des déséquilibres en termes de stock, la surveillance au titre de la PDM met progressivement davantage l’accent sur le suivi des tendances potentiellement non soutenables qui pourraient se matérialiser à moyen terme. Dans le même temps, étant donné l’évolution de la situation économique, y compris les risques émanant principalement de l’environnement économique extérieur à la zone euro et à l’UE, il est également important d’évaluer les déséquilibres du point de vue de la zone euro et de l’UE. Pour certains États membres désignés dans le présent rapport, des analyses plus détaillées et plus larges seront présentées dans les bilans approfondis. Comme dans les derniers cycles annuels, les bilans approfondis seront intégrés dans les rapports par pays. Pour réaliser ces bilans, la Commission se fondera sur un large éventail de données et d'informations pertinentes, ainsi que sur les cadres d'évaluation élaborés par ses soins en collaboration avec les comités et groupes de travail du Conseil. Les analyses contenues dans les bilans approfondis serviront de base pour déceler les déséquilibres ou les déséquilibres excessifs dans les États membres et, le cas échéant, actualiser les recommandations par pays . Les pays dans lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs ont été constatés font et continueront à faire l’objet d’un suivi spécifique afin d’assurer une surveillance continue des politiques mises en œuvre au titre de la PDM. Des bilans approfondis seront préparés pour les États membres dans lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs ont déjà été constatés. Conformément à une pratique établie en matière prudentielle, des bilans approfondis seront publiés pour évaluer si les déséquilibres existants se résorbent, persistent ou s’aggravent, tout en faisant le bilan des mesures correctives mises en œuvre. Par conséquent, la préparation de bilans approfondis est prévue pour les 13 États membres pour lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs avaient été mis en évidence d'après les résultats des bilans de février 2019 . Dix États membres sont actuellement considérés comme présentant des déséquilibres (Bulgarie, Croatie, France, Allemagne, Irlande, Pays-Bas, Portugal, Roumanie, Espagne et Suède), tandis que Chypre, la Grèce, et l’Italie sont considérées comme présentant des déséquilibres excessifs. Sur la base de l’analyse effectuée dans le présent rapport sur le mécanisme d'alerte, la Commission ne juge pas nécessaire de préparer des bilans approfondis pour d’autres États membres. L’évaluation aux fins du RMA n’indique pas de nouveaux risques majeurs justifiant un nouveau bilan approfondi pour les États membres dans lesquels des déséquilibres ou des déséquilibres excessifs n’avaient pas été constatés au cours du dernier cycle annuel de mise en œuvre du PDM. Toutefois, le présent rapport sur le mécanisme d’alerte souligne la nécessité de surveiller attentivement, dans les prochains rapports par pays, un certain nombre d’évolutions qui pourraient entraîner des risques macroéconomiques si elles se prolongeaient. Ces évolutions ont trait aux coûts salariaux unitaires et aux incidences sur la compétitivité extérieure dans plusieurs États membres (Tchéquie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Slovaquie), ainsi qu’aux marchés du logement et à l’endettement des ménages (Autriche, Belgique, Tchéquie, Danemark, Finlande, Hongrie, Luxembourg, Slovaquie, Slovénie et Royaume-Uni). 2. La dimension «zone euro» des déséquilibres macroéconomiques La balance des opérations courantes de la zone euro a atteint un plafond, mais enregistre encore des niveaux très élevés. Le solde de la balance des opérations courantes de la zone euro, qui était globalement à l'équilibre avant la crise, a atteint un sommet à 3,2 % du PIB en 2016. Depuis lors, sa valeur a très légèrement diminué, pour atteindre 3,1 % du PIB en 2018 (graphique 1) . L’excédent courant de la zone euro demeure le plus important au monde, et dépasse le niveau jugé correspondre aux fondamentaux économiques (environ 1,7 % du PIB de la zone euro en 2018) . Il reflète principalement les excédents importants enregistrés en Allemagne et aux Pays-Bas, dont les soldes extérieurs cumulés représentaient 2,8 % du PIB de la zone euro en 2018. Selon les prévisions de l’automne 2019 de la Commission européenne, dans l’hypothèse de politiques inchangées, l’excédent courant ajusté de la zone euro devrait diminuer en 2019 pour atteindre 2,7 % du PIB, et continuer à reculer pour s’établir à 2,5 % du PIB en 2020. La réduction en cours de l’excédent de la zone euro résulte principalement d’un affaiblissement de la balance commerciale. La balance commerciale des produits énergétiques est le principal facteur de réduction de l'excédent de la balance courante entre 2016 et 2018, sous l’effet de la hausse des prix du pétrole. La balance commerciale des produits énergétiques a enregistré un déficit de -1,7 % du PIB en 2017, qui s'est creusé à -2,1 % du PIB en 2018, alors que pour les autres biens, le solde de la balance commerciale est resté à peu près stable en pourcentage du PIB, à 4,6 %. Le ralentissement de la croissance et des échanges mondiaux depuis la mi-2018, les incertitudes accrues et persistantes quant aux politiques commerciales et l’appréciation du taux de change effectif de l’euro en 2018 ont conduit à un ralentissement de la croissance des importations et des exportations de la zone euro. Les données mensuelles sur les échanges commerciaux de la zone euro avec le reste du monde montrent que les exportations et les importations de marchandises ont continué à reculer en 2019 (graphique 2). Un certain nombre de facteurs pourraient contribuer à accentuer la détérioration du solde courant de la zone euro à l’avenir, notamment un affaiblissement relatif des conditions cycliques dans d’autres régions de l’économie mondiale, les conséquences des politiques commerciales restrictives et la hausse des prix du pétrole résultant de tensions géopolitiques. Graphique 1: Évolution du compte courant de la zone euro – ventilation par pays Graphique 2: Évolution des échanges de la zone euro avec le reste du monde Sources: Eurostat – Balance des paiements, prévisions économiques de l’automne 2019 de la Commission européenne. Source: Eurostat – Statistiques du commerce extérieur Remarque: données corrigées des variations saisonnières, prix courants. Les facteurs qui sous-tendent la légère contraction de l’excédent courant de la zone euro observée récemment diffèrent de ceux qui étaient à l’origine de son accroissement précédent. Le compte courant de la zone euro est devenu excédentaire après la crise financière de 2008 en raison de la correction brutale des déficits importants à la suite d’un renversement des flux financiers transfrontières, et a encore augmenté avec la propagation de la crise de la dette à l’Espagne et à l’Italie, qui a entraîné une compression de la demande intérieure de ces pays. Parallèlement, on a observé une augmentation progressive de l’important excédent courant de l’Allemagne, dans un contexte d’accroissement de la demande intérieure à un rythme plus faible que la production, et de désendettement de tous les secteurs de l’économie. Dans l’ensemble, l’accroissement de l’excédent de la zone euro entre la crise financière et 2016 a principalement résulté d’un processus de désendettement généralisé, observé dans le secteur privé, puis dans le secteur public après l’aggravation de la crise de la dette en 2011. La contraction de l’excédent de la zone euro depuis 2017 s’explique principalement par un resserrement de l’excédent en Allemagne, et, dans une moindre mesure, en Italie et en Espagne, qui sont des exportateurs relativement importants de biens manufacturés et sont dépendants des importations d’hydrocarbures. L’évolution récente du solde courant de la zone euro ne semble pas être liée à un processus de reprise importante de l’endettement, mais plutôt à la diminution des exportations nettes, sous l’effet du ralentissement des échanges commerciaux mondiaux et d’une facture énergétique plus élevée. La réduction de l’excédent de la zone euro de 2017 à 2018 s’est traduite principalement par une baisse de la capacité de financement nette des sociétés non financières, qui enregistrait des valeurs positives depuis 2013. La récente modération de l’épargne nette des entreprises a contrebalancé l’amélioration du besoin de financement net du secteur public au cours de la même période (graphique 4). Graphique 3: Production, demande intérieure, exportations nettes et inflation sous-jacente dans la zone euro Graphique 4: Capacité/besoin de financement par secteur dans la zone euro Sources: AMECO Sources: Eurostat

Le contexte de faible inflation et de faibles taux d’intérêt pose un certain nombre de défis. Les autorités monétaires de la zone euro et d’autres grandes régions du monde ont pris des mesures pour contrer le début de ralentissement de la production et la révision à la baisse des prévisions d’inflation en 2019, inversant ainsi la trajectoire préalablement annoncée de durcissement des conditions. Les rendements des obligations sont tombés à des niveaux négatifs, avec une baisse en particulier sur la partie longue de la courbe des taux, et une réduction des écarts de taux d’intérêt sur les obligations plus risquées. L’inflation sous-jacente reste inférieure à l’objectif des autorités monétaires; on estime que l’écart de production de la zone euro diminue, alors qu'il était devenu positif en 2017, après une longue période de demande atone et d’écarts de production négatifs (graphique 3). À l’avenir, alors que la dégradation de la croissance nominale rendra le désendettement plus difficile, la faiblesse des taux d’intérêt devrait réduire le coût de la dette. Toutefois, des taux d’intérêt à long terme à des niveaux historiquement très faibles présentent également un certain nombre de défis potentiels: une incitation à contourner les contraintes réglementaires et à rechercher le rendement dans les investissements à risque; une sous-estimation du risque de crédit et une motivation moindre à réduire le niveau élevé de la dette du fait du resserrement des écarts de taux; une baisse de la rentabilité dans les établissements financiers réglementés, notamment les banques et les assureurs, compte tenu de l’aplatissement de la courbe des rendements . Le rééquilibrage au sein de la zone euro reste incomplet et l’évolution de la compétitivité devient moins favorable à un tel rééquilibrage. Alors que la plupart des déficits courants élevés ont été corrigés, d’importants excédents persistent dans un certain nombre de pays de la zone euro. Les pays ayant un historique de forts déficits demeurent caractérisés à la fois par des positions extérieures globales nettes très négatives et, de manière générale, par des encours importants de dette privée et publique, qui les rendent vulnérables. Après la crise financière, un processus d’ajustement des coûts et des prix relatifs a favorisé un rééquilibrage. Les coûts salariaux unitaires ont augmenté à un rythme plus soutenu dans les pays créanciers nets que dans les pays débiteurs nets, inversant ainsi la tendance antérieure à la crise financière. Cette tendance persiste, mais avec des différences qui semblent moins marquées entre les groupes de pays concernés (graphique 5). Le resserrement des marchés du travail également observé dans les pays débiteurs nets entraîne une accélération de la croissance des salaires, tandis que la compétitivité-coûts est encore freinée par une croissance réduite de la productivité, associée à un ralentissement ou à une baisse des ratios capital-travail. Les niveaux de compétitivité, tels que mesurés par les déflateurs du PIB exprimés en parités de pouvoir d’achat par rapport à ceux des concurrents (graphique 6), affichent un lien ténu avec les soldes extérieurs et les besoins de rééquilibrage . La part des biens échangeables dans la valeur ajoutée totale a concordé avec l’ajustement des prix relatifs: cette part a augmenté après la crise dans les pays qui présentaient auparavant des déficits élevés, mais ce processus est en train de ralentir ou de s’inverser . Dans le contexte économique actuel, un rééquilibrage des déficits et excédents courants au sein de la zone euro s’impose d’urgence et serait bénéfique pour tous les États membres. Dans les pays débiteurs nets, réduire l’encours élevé de la dette extérieure et intérieure suppose de maintenir le solde courant à un niveau prudent et de veiller à conserver un rythme approprié de désendettement, tout en poursuivant l’objectif qui consiste à élever le potentiel de croissance. Une amélioration des perspectives de productivité, notamment par des réformes et des investissements ciblés favorisant la productivité totale des facteurs, est nécessaire au niveau global de la zone euro, mais plus particulièrement dans les pays débiteurs nets, car il s’agit d’un élément essentiel à la fois pour garantir la soutenabilité de l’encours de dette et pour faire en sorte que l’évolution de la compétitivité relative soit plus propice au rééquilibrage. À l’inverse, dans les pays créanciers nets, un accroissement supplémentaire des investissements publics et privés améliorerait la croissance potentielle, rendrait les perspectives de croissance dans ces pays moins dépendantes de la demande extérieure et soutiendrait la demande intérieure, appuyant ainsi le rééquilibrage de la zone euro. Dans le contexte économique actuel, les impulsions budgétaires données dans les pays disposant d’excédents importants et connaissant une situation budgétaire favorable contribueraient également à surmonter le taux d’inflation peu élevé et la faiblesse des taux d’intérêt et à soutenir la croissance nominale, favorisant ainsi un désendettement et un rééquilibrage des positions débitrices nettes. Graphique 5: Croissance des coûts salariaux unitaires dans l’ensemble de la zone euro Graphique 6: Taux de change effectifs réels fondés sur les déflateurs du PIB Source: AMECO Remarque: les pays affichant une PEGN supérieure à +35 % du PIB sont les suivants: DE, LU, NL, BE et MT. Les pays dont la PEGN est comprise entre 35 % et -35 % du PIB sont les suivants: FI, EE, IT, LT, FR, SI, AT. Les pays restants font partie du groupe affichant une PEGN inférieure à -35 % du PIB. La ventilation par pays repose sur des valeurs moyennes de la PEGN pour la période 2016-2018. Les pays créanciers nets ont enregistré un excédent courant moyen sur la même période. Les chiffres concernent des moyennes pondérées en fonction du PIB pour les trois groupes de pays. Source: calculs des services de la Commission fondés sur des données d’Eurostat et du FMI. Remarque: les niveaux de TCER sont calculés sur la base du ratio entre le déflateur du PIB et celui des concurrents, exprimé en parités de pouvoir d’achat (en partant de l’hypothèse que US=100). Les pondérations par pays sont les mêmes que celles utilisées pour l’élaboration des indices de TCER (groupe de 42 concurrents). 3. Déséquilibres, risques et ajustement: principales évolutions dans les différents pays Le RMA s’appuie sur une lecture économique du tableau de bord des indicateurs de la PDM, qui constitue un filtre permettant de détecter les premiers signes d’éventuels risques et vulnérabilités. Le tableau de bord contient une série de 14 indicateurs, assortis de seuils indicatifs, dans les domaines suivants: position extérieure, compétitivité, dette privée, marché du logement, secteur bancaire et emploi. Dans un souci de stabilité des données et de cohérence entre pays, il se fonde sur des données effectives présentant une bonne qualité statistique. Le tableau de bord utilisé pour le présent rapport est donc basé sur des données allant jusqu’en 2018. Conformément au règlement instituant la PDM [règlement (UE) nº 1176/2011], les valeurs du tableau de bord ne font pas l'objet, dans les évaluations du RMA, d'une lecture mécanique, mais d’une lecture économique qui permet d'avoir une meilleure compréhension du contexte économique général et de tenir compte de considérations propres à chaque pays . Un ensemble d’indicateurs auxiliaires vient compléter cette lecture du tableau de bord. L’évaluation aux fins du RMA tient également compte de données plus récentes et d’informations supplémentaires, des enseignements apportés par différents cadres d’évaluation, des conclusions des bilans approfondis déjà effectués et des analyses qui s’y rattachent, ainsi que des prévisions de l’automne 2019 de la Commission. Les données du tableau de bord mettent en évidence l’émergence d’éventuels problèmes liés à la compétitivité-coûts et à la dynamique des prix des logements, en plus de la persistance de niveaux d’endettement élevés qui ne s’ajustent que progressivement. Des valeurs supérieures aux seuils fixés dans le tableau de bord du RMA continuent d’être enregistrées à la fréquence la plus élevée dans le cas de la dette publique, de la position extérieure globale nette et de la dette privée (graphique 7) . L’expansion économique et l’amélioration de la balance courante et de l’équilibre budgétaire ont néanmoins contribué à réduire les engagements extérieurs nets et la dette publique en pourcentage du PIB, réduisant ainsi le nombre d’États membres dépassant les seuils du tableau de bord correspondants. À l’inverse, le nombre de cas dépassant le seuil reste inchangé en ce qui concerne la dette privée, le relâchement de l’épargne nette compensant l’incidence de la croissance sur les ratios de la dette au PIB. L’expansion économique que connaissent certains pays se traduit également par une croissance rapide des coûts salariaux et des prix des logements. Le nombre d’États membres dont la croissance des coûts salariaux unitaires est supérieure au seuil a plus que doublé par rapport aux précédentes éditions du tableau de bord, et un plus grand nombre de pays dépassent les seuils fixés pour le taux de change effectif réel du fait d’appréciations. Le dynamisme des prix des logements observé ces dernières années se reflète dans l’augmentation marginale du nombre de pays ayant dépassé récemment le seuil correspondant. Les cas de soldes courants dépassant les seuils s’expliquent toujours en grande partie par des excédents. La poursuite d’une expansion économique créatrice d’emplois se traduit par une diminution du nombre de pays de l’UE connaissant un taux de chômage élevé et une réduction des difficultés liées au taux de chômage des jeunes et de chômage de longue durée et au taux d’activité. Graphique 7: Nombre de pays enregistrant des résultats dépassant le seuil Source: Eurostat. Remarque: le nombre de pays dont les variables dépassent le seuil est basé sur l'édition du tableau de bord publiée avec le RMA annuel correspondant. D’éventuelles révisions ex post des données peuvent entraîner une différence entre le nombre de pays dépassant le seuil calculé à l’aide des chiffres les plus récents disponibles pour les variables du tableau de bord et le nombre indiqué dans le graphique ci-dessus. Les soldes courants enregistrés dans la plupart des États membres de l’UE ont légèrement baissé en 2018. Le ralentissement des échanges, la résilience de la demande intérieure et la hausse des prix du pétrole ont pesé sur les soldes courants de la majorité des États membres. Dans la plupart des cas, les soldes courants restent supérieurs aux niveaux qui pourraient être attendus sur la base des fondamentaux économiques propres à chaque pays («normes de balance courante») et à ce qui est nécessaire pour corriger des engagements extérieurs importants (graphique 8) . Si les détériorations des comptes courants qui ont eu lieu entre 2017 et 2018 sont souvent supérieures à ce qui était imputable uniquement à des facteurs conjoncturels (graphique 9), les comptes courants corrigés des variations conjoncturelles suggèrent généralement que les positions extérieures sont plus fortes que les chiffres nominaux, les écarts de production étant positifs presque partout. ·Seuls deux États membres enregistrent des déficits courants supérieurs au seuil inférieur du tableau de bord de la PDM. Chypre enregistre le déficit courant le plus élevé de l’UE selon les données moyennes sur 3 ans du tableau de bord, qui se sont améliorées en 2018, mais pas à un niveau qui permettrait d’améliorer la PEGN à un rythme approprié. Le déficit courant du Royaume-Uni est également supérieur au seuil du tableau de bord. La Roumanie a enregistré un déficit courant marqué pour la seule année 2018 (à -4,6 % du PIB), ce qui constitue une nette détérioration par rapport aux années précédentes; cette valeur se situe en dessous de la norme et une bonne partie de la détérioration n’est pas justifiée par le cycle économique.

·Les comptes courants ont diminué dans un certain nombre de pays qui sont de grands débiteurs nets. Les résultats de la balance courante se sont réduits en 2018 en Grèce, au Portugal et en Espagne. Le déficit courant de la Grèce se situe au-delà de ce qui est imputable aux fondamentaux et est insuffisant pour corriger la PEGN très négative à des niveaux prudents sur 10 ans. Au Portugal, les valeurs les plus récentes sont inférieures au niveau qui garantirait une correction de la PEGN négative à un rythme approprié. En revanche, l’évolution de la balance courante en Espagne reste cohérente avec une amélioration de la PEGN à un rythme approprié. La balance courante de l’Irlande s’est nettement améliorée en 2018, reflétant en grande partie des transactions transfrontalières de sociétés multinationales. ·Quatre pays de l’UE ont continué d’enregistrer des excédents courants dépassant le seuil supérieur du tableau de bord de la PDM. C'est le cas pour le Danemark, l’Allemagne et les Pays-Bas depuis le début de la décennie en cours et, plus récemment, pour Malte. En 2018, les excédents ont diminué de 0,7 point de pourcentage du PIB en Allemagne et légèrement moins au Danemark, tandis qu’ils sont restés dans une large mesure inchangés à Malte et aux Pays-Bas. Dans ces deux pays, l’évolution des comptes courants s’explique également par des transactions transfrontières liées aux activités de sociétés multinationales et des secteurs de services tournés vers l’international, qui influent aussi bien sur la balance commerciale que sur la balance des revenus. ·Des excédents importants continuent de contribuer à des PEGN très positives. À l’exception de Malte, les excédents courants dépassant le seuil du tableau de bord sont également supérieurs aux niveaux justifiés par les fondamentaux (graphique 8). Dans tous les cas, les excédents dépassant le seuil du tableau de bord sont également supérieurs aux niveaux qui permettraient de stabiliser une PEGN déjà très positive au niveau actuel sur une période de 10 ans. Graphique 8: Soldes courants et niveaux de référence en 2018 Source: Eurostat (selon le MBP6) et calculs des services de la Commission. Remarque: les pays sont classés par ordre croissant de solde courant en 2018. Soldes courants corrigés des variations conjoncturelles: voir la note de bas de page 22. Normes de balance courante: voir la note de bas de page 21. Le solde courant stabilisant la PEGN est défini comme le solde courant requis pour stabiliser la PEGN à son niveau actuel au cours des 10 prochaines années ou, si la PEGN actuelle est inférieure au seuil prudentiel défini pour le pays, comme le solde courant requis pour atteindre ce seuil prudentiel au cours des 10 prochaines années (voir la note de bas de page 26). Graphique 9: Évolution des soldes courants Source: Eurostat et calculs des services de la Commission. Remarque: les pays sont classés par ordre croissant de variation du compte courant en termes de PIB entre 2007 et 2018. La variation du solde courant due à la conjoncture est la variation du solde courant effectif dont ne rend pas compte la variation du solde courant corrigé des variations conjoncturelles. En 2018, les PEGN se sont améliorées à un rythme plus soutenu dans la plupart des États membres, mais des encours élevés d'engagements extérieurs persistent dans un certain nombre d’entre eux. Les PEGN ont continué de s’améliorer en 2018 grâce à des soldes courants prudents, à la croissance du PIB et à d’importants effets positifs de valorisation dans un certain nombre de pays (graphiques 10 et 11). Cependant, les PEGN restent très négatives dans un certain nombre de pays de l’UE. En 2018, 12 États membres ont enregistré des PEGN inférieures au seuil du tableau de bord de -35 % du PIB, soit un de moins qu’en 2017. Dans les pays où les PEGN sont très négatives, les valeurs sont inférieures à ce qui pourrait être justifié par les fondamentaux («normes relatives à la PEGN») et, dans certains cas, inférieures aux seuils prudentiels. Dans certains pays, l’encours des engagements extérieurs est important même si l’on en exclut les IDE et d’autres instruments infaillibles (PHII). ·Certains pays de la zone euro continuent d’enregistrer des PEGN très négatives sous la barre des -100 % du PIB, comme Chypre, la Grèce, l’Irlande et le Portugal. Dans ces pays, les PEGN sont nettement inférieures aux niveaux de référence, à savoir les normes relatives à la PEGN et les seuils prudentiels. À Chypre et en Irlande, le niveau de la PEGN reflète également l’importance du bilan des multinationales et des relations financières transfrontières au sein d’entreprises. Dans ces quatre pays, ainsi qu’en Espagne, le poids de l’endettement dans la PEGN est important, comme en témoigne la PEGN très négative hors instruments infaillibles (PHII). En Grèce, la dette publique extérieure élevée, souvent contractée à des taux concessionnels très favorables, représente l’essentiel de la PEGN. Une grande partie de la PEGN de Chypre est liée au bilan d’entités ad hoc non financières d’armateurs. ·Dans les pays où les PEGN sont plus modérément négatives mais restent inférieures à -35 % du PIB, les PEGN tendent également à être inférieures à ce que l’on attend des fondamentaux propres à chacun de ces pays. C’est le cas de la Bulgarie, de la Croatie, de la Hongrie, de la Lettonie, de la Pologne, de la Roumanie et de la Slovaquie. Dans quelques cas, elles sont également inférieures aux seuils prudentiels. Toutefois, étant donné qu’un grand nombre de ces pays baltes et d’Europe centrale et orientale sont de grands bénéficiaires d’IDE, la PEGN s’améliore considérablement si elle est calculée hors instruments infaillibles (PHII). D’autres pays de l’UE enregistrent des PEGN négatives supérieures à -35 % du PIB, mais inférieures aux normes correspondantes (Tchéquie, Estonie, Lituanie et Slovénie), reflétant ici aussi en grande partie des stocks d’IDE entrants. Au sein de ce groupe, la France se distingue par la grande importance des instruments faillibles dans sa PEGN négative. ·La plupart des PEGN très positives ont encore légèrement augmenté en 2018. L’Allemagne, le Luxembourg, Malte et les Pays-Bas enregistrent des PEGN positives à hauteur de 60 % du PIB ou plus, et le Danemark à près de 50 % du PIB. Cela traduit la persistance d’excédents courants importants depuis plusieurs années, ce qui a conduit à l’accumulation d’une position créditrice nette forte vis-à-vis du reste du monde. Par contre, la Belgique a enregistré une baisse de sa PEGN très positive en raison d’effets de valorisation défavorables. Dans tous ces cas, les valeurs des PEGN sont nettement supérieures aux normes correspondantes, c’est-à-dire bien au-delà de ce qui pourrait être justifié ou escompté sur la base des fondamentaux propres à chaque pays. Graphique 10: Positions extérieures globales nettes (PEGN) et niveaux de référence en 2018

Source: Eurostat (MBP6 et SEC10), calculs des services de la Commission. Remarque: les valeurs relatives à la PHII de l’Irlande, du Luxembourg et de Malte sont hors échelle. Les pays sont présentés selon un ordre décroissant de PEGN en pourcentage du PIB en 2018. La PHII est la PEGN hors instruments infaillibles. Sur les notions de norme de PEGN et de seuil prudentiel de PEGN, voir la note de bas de page26. Graphique 11: Dynamique des positions extérieures globales nettes (PEGN) en 2018 Source: Eurostat, calculs des services de la Commission. Remarque: les pays sont présentés par ordre croissant de variation du ratio de la PEGN au PIB en 2018. Le graphique présente une ventilation de l’évolution en glissement annuel du ratio de la PEGN au PIB entre cinq composantes: le solde du compte financier, qui doit être égal à la somme du solde des transactions courantes et du solde des transactions en capital; la croissance potentielle et conjoncturelle du PIB réel; l’inflation; et les variations de valorisation. La composante conjoncturelle de la croissance du PIB est calculée comme étant la différence entre la croissance effective et la croissance potentielle. Les coûts salariaux unitaires (CSU) augmentent à un rythme accéléré dans un certain nombre d’États membres de l'UE. En 2018, le tableau de bord affiche une croissance des CSU supérieure au seuil dans 8 pays, soit deux fois plus que les années précédentes. L’accélération des CSU a commencé vers 2013, d’abord dans les économies des pays baltes, et un peu plus tard dans plusieurs pays d’Europe centrale et orientale, certains signes d’accélération étant également visibles dans l’ensemble de la zone euro. Les données prévisionnelles pour 2019 suggèrent une certaine modération de la croissance des CSU dans les pays où les pertes de compétitivité-coûts enregistrées au cours des dernières années ont été plus importantes, mais dans certains cas, la croissance des CSU semble continuer d’augmenter légèrement (graphique 12). ·Des accélérations des CSU ont été observées dans un nombre croissant d’États membres. La croissance des CSU a été particulièrement forte dans certains pays d’Europe centrale et orientale et dans les pays baltes, notamment en Roumanie, mais aussi en Bulgarie, en Tchéquie, en Estonie, en Hongrie, en Lettonie, en Lituanie et en Slovaquie. Dans tous ces pays, le tableau de bord affiche une croissance des CSU supérieure au seuil. Alors que pour la plupart d’entre eux, une décélération des CSU est attendue en 2019, les CSU devraient encore s’accélérer en Hongrie et en Slovaquie pendant l’année en cours. La croissance des CSU est restée relativement modérée, bien que plus élevée que les années précédentes, dans les pays débiteurs nets de la zone euro, notamment Chypre, la Grèce et l’Espagne. Le Portugal a enregistré une croissance des CSU supérieure à la moyenne de la zone euro. Les CSU ont, en fin de compte, quelque peu augmenté aussi s'agissant de grands créanciers nets. L’Allemagne a enregistré la plus forte accélération des CSU parmi les grandes économies de la zone euro. ·La forte croissance des CSU est due dans une large mesure à la reprise de la croissance des salaires dans le contexte d’un resserrement du marché du travail. En 2018, la croissance des salaires nominaux est le facteur le plus important de la croissance des CSU (graphique 13). Depuis la reprise économique, la croissance de l’emploi et la baisse du taux de chômage ont été suivies d’une accélération de la croissance des salaires, ce qui reflète la dynamique de la courbe de Phillips. Toutefois, depuis la reprise, la croissance des salaires réels est restée inférieure à la croissance de la productivité de la main-d’œuvre jusqu’en 2017, la tendance ne s’étant inversée que depuis 2018. D’un pays à l’autre, la croissance des CSU tend à être plus forte là où le chômage est plus faible, tandis que la pénurie de main-d’œuvre qualifiée, les goulets d’étranglement dans l’offre de main-d’œuvre et la dynamique de rattrapage jouent également un rôle, en particulier en Europe centrale et orientale. La chronologie des accélérations des CSU coïncide également avec celle des améliorations du marché du travail, les pays ayant connu des accélérations antérieures des CSU étant ceux qui étaient moins concernés par les récessions liées à la crise de la dette de la zone euro de 2011 et où le chômage a commencé à diminuer plus tôt. ·La faiblesse de la productivité de la main-d’œuvre joue un rôle croissant dans les accélérations des CSU. La baisse de la croissance de la productivité de la main-d'œuvre explique dans une large mesure l’accélération des CSU entre 2017 et 2018. La croissance de la productivité de la main-d’œuvre s’est rétablie dans la plupart des pays de l’UE avec la reprise économique qui a suivi le net ralentissement observé pendant les années où la crise financière a été la plus vive (graphique 14). Le redressement de la productivité de la main-d’œuvre était principalement lié à la croissance de la productivité totale des facteurs (PTF), tandis que le renforcement de l’intensité capitalistique a contribué dans une moindre mesure à la croissance de la productivité de la main-d'œuvre par rapport à la période d’avant la crise. Ce dernier aspect reflète un capital moyen par travailleur qui croît à un rythme peu soutenu ou diminue en raison de la forte croissance de l’emploi ainsi que de la faiblesse des investissements. Ces dernières années, la productivité de la main-d'œuvre a augmenté à des taux inférieurs à ceux enregistrés avant la crise, tant en raison de la croissance plus modérée de la PTF que du poids plus faible du renforcement de l’intensité capitalistique. ·Le schéma de croissance des CSU est de plus en plus dissocié des besoins de rééquilibrage. En 2018, les CSU ont légèrement augmenté dans les pays de la zone euro, avec peu de différences entre les pays créanciers nets et les pays débiteurs nets. Cela contraste avec les années postérieures à la crise, lors desquelles les pays créanciers nets ont connu une accélération plus nette des CSU. Au fur et à mesure que les marchés du travail ont commencé à se resserrer également dans les pays qui ont subi une correction de leur balance courante, les coûts salariaux ont également commencé à augmenter dans ces pays, et l’écart par rapport aux pays créanciers nets a commencé à se réduire (voir également la section 2). À l’avenir, comme c’est le cas dans les pays débiteurs nets où le marché du travail est davantage susceptible de continuer à se resserrer, l’évolution de la compétitivité pourrait devenir de moins en moins favorable au rééquilibrage, tant en raison d’une croissance relativement plus forte des salaires que d’une croissance de la productivité plus limitée en raison d’une contribution plus faible du renforcement de l’intensité capitalistique. Graphique 12: Croissance des coûts salariaux unitaires au cours des dernières années Source: AMECO; les données 2019 proviennent des prévisions économiques de l’automne 2019 de la Commission européenne. Remarque: les pays sont présentés par importance croissante de la croissance des CSU en 2018.

Graphique 13: Ventilation de la croissance des coûts salariaux unitaires, 2018 Source: AMECO et calculs des services de la Commission Remarque: les pays sont présentés par importance croissante de la progression des CSU en 2018. Cette décomposition se fonde sur la ventilation standard de la croissance des coûts salariaux unitaires entre le salaire nominal horaire et la productivité de la main-d’œuvre, cette dernière se répartissant elle-même entre la contribution des heures travaillées, de la productivité totale des facteurs et de l’accumulation de capital, dans le cadre d’un dispositif traditionnel de comptabilisation de la croissance. Graphique 14: Ventilation de la croissance de la productivité, 2002-2018 Source: AMECO Remarque: productivité de la main-d’œuvre mesurée sur la base du PIB par personne occupée. Les données relatives à la productivité et à ses sous-composantes [productivité totale des facteurs (PTF) et renforcement de l’intensité capitalistique] portent sur les trois périodes suivantes, de gauche à droite: 2002-2007 (barres bleu clair et marqueur), 2007-2012 (bleu moyen) et 2012-2018 (bleu foncé). Les pertes de compétitivité-coûts ont commencé à faire sentir leurs effets également sur les mesures du taux de change effectif réel (TCER), reflétant en partie les appréciations nominales. Jusqu’à il y a peu, la croissance des CSU ne s‘était traduite que marginalement par une appréciation des TCER fondés sur les CSU, principalement en raison de la progression relativement forte des coûts et des prix dans les pays tiers partenaires et de la dépréciation de l’euro qui est intervenue au tournant de la décennie et en 2015. Plus récemment, les TCER fondés sur les CSU ont commencé à enregistrer une dégradation, qu’intègrent partiellement aussi les mesures du TCER fondées sur des déflateurs différents (PIB ou consommation), sous l’effet de la croissance soutenue des CSU et d’une appréciation de l’euro entre 2016 et 2018. En conséquence, le nombre d’États membres pour lesquels le tableau de bord indique une croissance du TCER dépassant le seuil a augmenté en 2018. Actuellement, un seul État membre (Royaume-Uni) est au-dessous du seuil inférieur en raison d’une dépréciation, tandis que cinq autres (Belgique, Tchéquie, Estonie, Allemagne et Lituanie) ont dépassé le seuil du fait d’appréciations. ·Les TCER fondés sur les CSU s’apprécient dans une majorité d’États membres, avec une accélération par rapport aux dernières années. C'est dans plusieurs pays d’Europe centrale et orientale, notamment hors zone euro, que la croissance est la plus forte depuis 2016, mais on observe également une croissance notable dans un certain nombre de pays de la zone euro, en particulier les pays baltes, mais aussi l’Allemagne, le Luxembourg, le Portugal et la Slovaquie (graphique 15). ·Les appréciations nominales, notamment de l’euro, ont représenté une partie des appréciations réelles enregistrées entre 2016 et 2018. Cette tendance a toutefois pris fin et s’est légèrement inversée en 2019. En dehors de la zone euro, ce sont la Bulgarie et la Tchéquie qui ont enregistré les plus fortes appréciations des taux de change effectifs nominaux (TCEN) entre 2016 et 2018, tandis que des dépréciations se sont produites en Suède et au Royaume-Uni. ·Une certaine compression de la marge entre prix et coût peut être intervenue, puisque le TCER fondé sur les CSU s’est généralement apprécié davantage que les TCER fondés sur le déflateur du PIB ou de l’IPCH. Des écarts importants entre les TCER fondés sur les CSU et ceux fondés sur les déflateurs du PIB ont été observés en particulier en Bulgarie, en Tchéquie, en Lettonie, en Lituanie, en Roumanie et en Slovaquie. Malgré une dynamique de l’inflation modérée, en raison des appréciations nominales, la plupart des pays de l’UE ont accusé des pertes de compétitivité mesurées par le TCER fondé sur l’IPCH. ·En dépit de ces pertes récentes, la compétitivité actuelle de la plupart des pays de l’UE demeure meilleure qu’avant la crise, puisque le TCER fondé sur l’IPCH se situe souvent à un niveau inférieur aux pics atteints précédemment. Cependant, dans certains pays, et notamment en Autriche, en Belgique, en Estonie et en Lituanie, les chiffres relatifs au TCER fondé sur l’IPCH surpassent les derniers pics, ce qui reflète des appréciations persistantes. ·Les dépréciations réelles tendent à coïncider avec une réduction du prix relatif des biens et services non exportables et un accroissement de la part des biens et services exportables dans l’économie, ce qui améliore le potentiel d’une dynamique de croissance tirée par les exportations. Les données confirment souvent cette tendance, qui semble toutefois ralentir, voire s’inverser dans plusieurs pays de l’UE, et notamment les pays baltes (graphique 16). Graphique 15: Évolution des taux de change effectifs nominaux et réels (TCEN et TCER) Source: AMECO.

Remarque: les pays sont présentés par importance croissante de la variation annuelle moyenne du taux de change effectif réel (TCER) fondé sur la croissance des CSU sur la période 2016-2018. Les TCER fondés sur les CSU et sur le déflateur du PIB de même que le taux de change effectif nominal (TCEN) sont calculés par rapport à 37 partenaires commerciaux; le TCER fondé sur l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) est calculé par rapport à 42 partenaires commerciaux.



Graphique 16: Part des biens et services exportables dans l’économie Source: AMECO. Remarque: la part des biens et services exportables dans l’économie (agriculture, industrie manufacturière et services liés au commerce, aux transports et aux communications) est calculée comme étant la part de la valeur ajoutée des biens et services exportables dans la valeur ajoutée totale de l’économie (en %). La plupart des États membres ont enregistré une croissance des parts de marché à l’exportation en 2018. Les variations des parts de marché à l’exportation rapportées en cumul sur cinq ans dans le tableau de bord sont positives dans la plupart des pays de l’UE. Un seul État membre (la Suède) a accusé des pertes dépassant le seuil fixé dans le tableau de bord. Les données récentes sur une base annuelle indiquent des taux de croissance des parts de marché à l’exportation généralement positifs (graphique 17). ·Les gains de parts de marché récemment enregistrés par les États membres de l’UE sont encore en partie liés à la relative fermeté de la demande d’exportations en provenance de régions ayant des relations commerciales étroites avec les pays de l’UE. Les récentes dépréciations du TCER peuvent également avoir joué un rôle. Les parts de marché des pays de l’UE ont baissé durant les années qui ont suivi la crise et ont commencé à s’améliorer avec le rebond de la demande d’exportations intra-UE. Plus récemment, le ralentissement des échanges dans un certain nombre d’économies émergentes par rapport aux échanges intra-UE peut expliquer la croissance de la part de marché à l’exportation enregistrée ces dernières années par les pays de l’UE. Cela est confirmé par le caractère plus limité des gains de parts de marché à l’exportation par rapport aux pays de l’OCDE (tableau 2.1 en annexe). En raison de l’appréciation des TCER, les gains de parts de marché à l’exportation semblent plus modérés lorsqu’ils sont mesurés en termes réels.



·En 2018, les États membres d’Europe centrale et orientale ont enregistré les gains les plus importants de parts de marché à l’exportation, toutefois souvent accompagnés de décélérations notables. Certains pays créditeurs nets, comme l’Allemagne, figurent parmi les pays qui enregistrent des pertes. S’agissant des pays débiteurs nets, les parts de marché à l’exportation ont reculé en Espagne et en Bulgarie et marquent une décélération au Portugal, tandis que des améliorations sont observées en Grèce (qui affiche le gain le plus fort observé en 2018), en Roumanie et à Chypre. Graphique 17: Évolution des parts de marché à l’exportation Source: Eurostat, calculs des services de la Commission. Remarque: les pays sont présentés par importance croissante de la variation annuelle, en 2018, des parts de marché à l’exportation nominales. Les parts de marché à l’exportation nominales sont calculées en divisant les exportations d’un pays aux prix courants par les exportations mondiales aux prix courants également. La croissance réelle des parts de marché à l’exportation est calculée en soustrayant le taux de croissance des exportations mondiales en volume du taux de croissance du pays en volume. L’endettement du secteur privé reste élevé dans plusieurs États membres, selon les niveaux de référence disponibles.

·En 2018, la dette privée a dépassé le seuil fixé dans le tableau de bord dans douze États membres, soit autant qu’en 2016 et 2017. Les ratios d’endettement du secteur privé dépassent 200 % du PIB au Luxembourg, à Chypre, aux Pays-Bas et en Irlande. Les chiffres de ces pays sont influencés par les opérations transfrontières intragroupes liées notamment aux activités de sociétés multinationales et d’entités ad hoc. Au Danemark et en Suède, les ratios de dette privée au PIB s’élèvent à 200 % du PIB ou sont proches de ce niveau; en Belgique, en France, au Portugal et au Royaume-Uni, ils sont proches de 150 % du PIB ou supérieurs à ce niveau. ·À Chypre, en France, aux Pays-Bas, au Portugal, en Espagne et en Suède, tant les ménages que les sociétés non financières contribuent au niveau élevé d’endettement du secteur privé (graphiques 18 et 19). En Irlande et au Luxembourg, l’endettement élevé des entreprises est à l'origine de l’encours important de la dette privée, alors qu’au Danemark, en Finlande et au Royaume-Uni, c'est plutôt la dette des ménages. ·Les disparités entre les pays en ce qui concerne l’encours de la dette privée résultent en grande partie de différences entre les facteurs fondamentaux qui expliquent l’accumulation de dette, notamment les perspectives de croissance et d'investissement et le développement financier. L’évaluation des niveaux d’endettement devrait donc tenir compte de ces facteurs, ainsi que d’autres éléments ayant une incidence sur les risques posés par un endettement élevé dans une perspective prospective . Les données de 2018 font apparaître que l’ensemble des pays ayant une dette privée supérieure au seuil fixé dans le tableau de bord dépassent également les niveaux de référence prudentiels et les niveaux de référence basés sur les fondamentaux spécifiques à chaque pays. Sources: Eurostat, comptes sectoriels trimestriels non consolidés; calculs des services de la Commission. Remarques: les pays sont présentés selon un ordre décroissant du ratio de la dette des sociétés non financières au PIB en 2018. Les chiffres sous les codes pays indiquent l’année où le ratio d’endettement a culminé. Sources: Eurostat, comptes sectoriels trimestriels non consolidés; calculs des services de la Commission. Remarques: les pays sont présentés selon un ordre décroissant du ratio de la dette des ménages au PIB en 2018. Les chiffres sous les codes pays indiquent l’année où le ratio d’endettement a culminé. Le désendettement du secteur privé s’effectue principalement à la faveur de la croissance du PIB nominal, à un rythme plus lent et, dans certains cas, l’endettement élevé augmente de nouveau au lieu de diminuer. Ces dernières années, l’endettement des sociétés non financières et des ménages dans les pays fortement endettés tels que Chypre, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne a baissé d’au moins 25 points de pourcentage du PIB par rapport à leurs pics respectifs (graphiques 18 et 19). L’Estonie, la Hongrie, la Lettonie et la Slovénie ont également enregistré de fortes baisses, notamment en ce qui concerne les ratios de dette des entreprises. Au cours des dernières années, le rythme de la baisse de l’endettement a faibli. Ce phénomène se distingue plus clairement en ce qui concerne l’endettement des ménages. Alors que la plupart des économies de l’UE ont continué à enregistrer une baisse des taux d’endettement, une certaine résurgence de l’endettement a également été observée, en particulier chez les ménages. ·Le désendettement repose de plus en plus sur la croissance du PIB nominal. Les flux de crédits du secteur privé restent modérés et aucun État membre n’a dépassé en 2018 le seuil fixé dans le tableau de bord pour cette variable. La croissance du PIB nominal au cours des dernières années a permis à un certain nombre de pays de s’engager sur la voie du «désendettement passif», c’est-à-dire d’une diminution des ratios de la dette au PIB, malgré des flux de crédits positifs. La croissance continue du PIB a allégé les pressions en faveur d’un désendettement «actif», c’est-à-dire d’un désendettement dû à la baisse des niveaux de la dette nominale. En effet, les pays affichant des flux négatifs de crédits aux entreprises ou aux ménages sont moins nombreux qu’en 2017 (graphiques 20 et 21). Toutefois, étant donné que le cycle économique a atteint un sommet, la contribution de l’amélioration conjoncturelle du PIB tend à se réduire voire à s’inverser, ce qui signifie que pour l’avenir, les perspectives de poursuite du désendettement passif dépendront essentiellement de la croissance potentielle du PIB. ·En ce qui concerne les entreprises, le désendettement s’est poursuivi dans la plupart des pays de l’UE et repose de plus en plus sur la croissance du PIB. Entre le premier trimestre de 2018 et le premier trimestre de 2019, le désendettement actif des sociétés non financières n’a été observé qu’en Belgique, au Danemark, en Italie, au Luxembourg, au Portugal et en Slovénie (graphique 20, qui repose sur des données non consolidées). À Chypre, à Malte et en Bulgarie, les flux de crédits nets au secteur des entreprises ont dépassé 5 % du PIB, en dépit de l'endettement déjà élevé des sociétés non financières. Des flux de crédits relativement dynamiques ont été à l’origine de la hausse de l’endettement des sociétés non financières en France, en Allemagne et en Suède. En fait, la France et la Suède ont continué d’accroître leur endettement alors que ces pays enregistrent une dette des sociétés non financières dépassant les niveaux de référence. ·En ce qui concerne les ménages, le rythme du désendettement a ralenti de manière plus prononcée. Au Royaume-Uni, en Suède, en Belgique et en France, le ratio de la dette des ménages au PIB a augmenté en 2018, alors qu’il se situe à des niveaux relativement élevés (proches des niveaux de référence ou supérieurs à ceux-ci). On observe un désendettement actif dans quelques États membres seulement (Grèce et Irlande) (graphique 21). Le désendettement, lorsqu’il est observé, s’est opéré à un rythme réduit, notamment à Chypre, au Portugal et en Espagne.

Graphique 20: Décomposition de la variation du ratio de la dette des sociétés non financières au PIB (T1 2018 - T1 2019) Graphique 21: Décomposition de la variation du ratio de la dette des ménages au PIB (T1 2018 - T1 2019) Sources: Eurostat, comptes sectoriels trimestriels non consolidés; calculs des services de la Commission. Remarques: les graphiques présentent une ventilation de l’évolution en glissement annuel des ratios de la dette au PIB non consolidés entre cinq composantes: flux de crédits, croissance potentielle et conjoncturelle du PIB réel, inflation et autres variations. La composante conjoncturelle de la croissance du PIB est calculée comme étant la différence entre la croissance effective et la croissance potentielle. Le «désendettement actif» implique le remboursement net de dette (flux de crédits nets négatifs), conduisant généralement à une contraction nominale du bilan du secteur. Le «désendettement passif» consiste, quant à lui, en des flux de crédits nets positifs, qui sont toutefois contrebalancés par une croissance plus forte du PIB nominal, conduisant à une diminution du ratio de la dette au PIB. Dans le secteur bancaire de l’UE, les conditions se sont nettement améliorées ces dernières années et la situation s’est globalement stabilisée. Ce secteur reste notamment confronté à de faibles niveaux de rentabilité et à des encours élevés de prêts non performants (PNP) dans plusieurs États membres. Les ratios de fonds propres de catégorie 1 ont cessé de progresser après avoir atteint des niveaux dépassant les exigences réglementaires dans l’ensemble des États membres, des écarts importants étant observés d’un pays à l’autre. Le rendement des capitaux propres pour le secteur bancaire s’est nettement amélioré au cours des dernières années, mais ces améliorations ont dernièrement perdu en intensité. Quelques pays, et notamment la Grèce, l’Italie et le Portugal (graphiques 22 et 23), font face à des taux de rentabilité relativement faibles combinés à des ratios de fonds propres inférieurs à la moyenne et des ratios relativement élevés de PNP. ·La croissance des engagements du secteur financier demeure limitée, s'établissant bien en deçà du seuil fixé dans le tableau de bord, sauf en Finlande. La croissance des engagements du secteur financier a légèrement ralenti en 2018 par rapport à 2017 dans la majorité des États membres. Cependant, les flux de crédits bancaires ont progressé en 2018 à un rythme légèrement supérieur à celui de 2017, notamment en ce qui concerne les crédits aux ménages, et se sont stabilisés durant les premiers mois de 2019 dans le contexte d’un début de resserrement des conditions de prêt. ·Les ratios de fonds propres se sont stabilisés dans la plupart des États membres, tandis que le rendement des capitaux propres s’est, pour l’une ou l’autre raison, détérioré dans plusieurs cas en 2018. Le rendement des capitaux propres est resté négatif en Grèce et au Portugal en 2018, alors qu’il est devenu positif à Chypre. La valorisation des actions bancaires s’est accrue en 2017, alors qu’elle a reculé en 2018 et durant la majeure partie de 2019, malgré les bonnes performances des indices boursiers européens dans leur ensemble, ce qui témoigne, parmi d'autres facteurs, du fait que le marché est revenu sur son opinion quant aux perspectives de rentabilité du secteur. ·Certains États membres de l’UE se distinguent par une combinaison de ratios de rentabilité et de fonds propres relativement faibles, ainsi que par des ratios élevés de prêts non performants (PNP). En Grèce, le ratio de PNP est toujours supérieur à 40 %. Chypre a enregistré des améliorations considérables de son ratio de PNP, principalement à la suite de ventes de prêts et de la liquidation d’une grande banque en 2018, et la rentabilité est devenue positive. Au Portugal et en Italie, le ratio de PNP a nettement diminué depuis 2016 et les données les plus récentes indiquent une poursuite de cette évolution, même si elle est plus modérée, en 2018. Le ratio de PNP est passé sous la barre des 10 % dans ces deux pays. La Bulgarie, la Croatie, la Hongrie, l’Irlande, la Roumanie et la Slovénie ont enregistré en 2018 une diminution de leurs ratios de PNP qui sont au-dessus de la moyenne de l’UE. ·Les perspectives économiques actuelles caractérisées par la faiblesse durable des taux d’intérêt posent de nouveaux défis. La baisse des taux d’intérêt se fait principalement sentir sur les échéances plus longues, ce qui entraîne un aplatissement des courbes de rendement et la poursuite de la compression des marges d’intérêts. Cet aplatissement entrave la transformation des échéances par les banques, ce qui pourrait peser sur leur rentabilité. Étant donné que le contexte de rendements faibles affecte particulièrement les actifs financiers à faible risque, il pourrait notamment peser sur la rentabilité et le bilan des établissements financiers non bancaires dont les portefeuilles d’actifs sont largement investis dans des actifs à faible risque, tels que les compagnies d’assurance, notamment le sous-secteur de l’assurance-vie, et les fonds de pension. Graphique 22: Rentabilité et fonds propres du secteur bancaire Graphique 23: Prêts non performants Source: les données relatives aux instruments de dette non performants bruts pour 2008 ne sont pas disponibles pour la Croatie, la Tchéquie, l’Irlande, la Slovénie et la Suède. Remarque: en ce qui concerne le graphique 23, les données relatives à 2008 et à l’«augmentation jusqu’au pic» se rapportent au ratio des instruments de dette non performants bruts sur le total des instruments de dette bruts; les ratios de PNP sont communiqués pour T1 2018 et T1 2019; les chiffres sous les codes pays indiquent l’année où les instruments de dette non performants ont atteint un sommet. Les prix des logements ont continué de progresser à un rythme élevé en 2018, mais la dynamique des prix s’est modérée là où les signes de surévaluation se sont renforcés. Du fait de l’accélération de la croissance des prix des logements, un nombre grandissant de marchés immobiliers sont proches de leurs pics d'avant la crise ou les dépassent (graphique 26). En 2018, 7 États membres, soit un de plus qu’en 2017, ont affiché une croissance des prix réels de l’immobilier qui est supérieure au seuil fixé dans le tableau de bord (Tchéquie, Hongrie, Irlande, Lettonie, Pays-Bas, Portugal et Slovénie). La croissance des prix des logements a été particulièrement forte dans les pays de l’UE qui, jusqu’à présent, n’avaient montré que peu de signes, voire aucun signe, de surévaluation, tandis qu’un ralentissement est observé dans des pays caractérisés par des indices de surévaluation plus probants. Selon des données couvrant une période allant jusqu’au deuxième trimestre de 2019, le seuil fixé dans le tableau de bord pourrait être dépassé cette année par la Croatie, la Tchéquie, la Hongrie, la Pologne et le Portugal si ces tendances se poursuivent au second semestre. Au cours du premier semestre de l’année, et par rapport à 2018, les accélérations de la croissance des prix des logements ont été particulièrement marquées en Croatie, à Chypre et en Suède, tandis que les décélérations ont été frappantes au Danemark, en Irlande, en Lettonie, en Roumanie et en Slovénie. ·Une partie de l’accélération des prix des logements est liée aux fondamentaux économiques. Les prix de l’immobilier ont recommencé à croître à la faveur de la reprise économique amorcée en 2013 et de la baisse des taux d’intérêt. À cet égard, ce phénomène peut être expliqué par les fondamentaux économiques . En dépit d’une accélération, la croissance des nouveaux crédits hypothécaires n’avait pas joué, jusqu’à présent, un rôle autonome majeur dans l’entraînement des prix, comme ce fut le cas pendant la période d’avant la crise. Elle pourrait toutefois contribuer à la persistance des accélérations actuelles des prix de l’immobilier. ·La forte croissance des prix des logements a des répercussions sur les niveaux de valorisation. En Hongrie, en Irlande, en Lettonie, aux Pays-Bas, au Portugal et en Slovénie, la croissance des prix réels de l’immobilier était déjà élevée en 2017 et elle s’est encore accélérée en 2018 (graphique 24 et graphique 25, quadrant supérieur droit). La persistance d’une forte croissance dans un certain nombre de pays augmente progressivement les risques de surévaluation: le nombre de pays de l’UE considérés comme se caractérisant par une surévaluation des prix de l’immobilier est en augmentation ces dernières années. Les signes de surévaluation (mesurée par un écart de valorisation grandissant) se sont récemment renforcés dans des pays comme l’Allemagne ou le Portugal. Les prix des logements sont équivalents ou supérieurs aux niveaux record depuis le milieu des années 2000 dans un certain nombre de pays (Autriche, Belgique, Tchéquie, Allemagne, Luxembourg, Malte et Portugal; graphique 26). Les prix de l’immobilier dans un certain nombre de pays se heurtent à des contraintes d’accessibilité financière, comme en témoigne le rapport entre le niveau des prix des logements et le revenu disponible par habitant. Selon les estimations, dans environ la moitié des pays de l’UE, il faut plus de 10 années de revenus pour acquérir un logement de 100 m². Par ailleurs, un Européen sur dix vit dans un ménage qui, en 2017, a consacré au logement au moins 40 % de ses revenus. ·Les prix de l’immobilier se sont quelque peu modérés dans un certain nombre de pays présentant des signes de surévaluation et d’endettement élevé des ménages, et une correction à la baisse a commencé sur le marché suédois de l’immobilier. Les récents taux de croissance des prix de l’immobilier ont eu tendance à diminuer proportionnellement à l’ampleur de la surévaluation. Cette tendance, qui n’était pas visible les années précédentes, est nettement perceptible en 2018 pour les pays où les prix des logements sont considérés comme surévalués. En 2018, l’Autriche, la Belgique, la France et le Royaume-Uni se sont caractérisés par la combinaison d’une surévaluation à différents degrés des prix de l’immobilier, d’un fort endettement des ménages, mais aussi d’une augmentation moins élevée des prix de l’immobilier qu’en 2017 (graphique 25). Ces décélérations pourraient être la manifestation de contraintes d’accessibilité financière, d’une reprise de l’offre de logements et des politiques mises en place au niveau national, y compris dans le domaine macroprudentiel. Par ailleurs, en Suède, les prix de l’immobilier ont baissé en 2018 sur une base annuelle, tant en termes nominaux qu’en termes réels, mais les données pour les deux premiers trimestres de 2019 font état d’une certaine stabilisation. Par contre, aucun ajustement n’a eu lieu au Luxembourg, où les vulnérabilités et les risques de surévaluation ont continué de prendre de l’ampleur. ·Dans un certain nombre d’États membres, la surévaluation des prix des logements va de pair avec un niveau élevé d’endettement des ménages. Tel est notamment le cas au Danemark, au Luxembourg, en Suède et au Royaume-Uni. Les Pays-Bas se caractérisent par un très fort endettement des ménages et des niveaux de prix élevés par rapport aux revenus. La croissance de l’encours de prêts hypothécaires en 2018 a été particulièrement rapide en Bulgarie, en Roumanie et en Slovaquie (plus de 10 % par rapport à l’année précédente), ainsi qu’en Autriche, en Belgique, en Tchéquie, en Estonie, en France, en Hongrie, en Lituanie, au Luxembourg et à Malte (plus de 5 % par rapport à l’année précédente). Dans certains cas, on a assisté à une forte croissance à partir de niveaux relativement élevés, comme en Belgique ou en France. Le tableau est quelque peu différent lorsqu’on considère l’évolution de la dette liée aux nouveaux crédits hypothécaires uniquement, c’est-à-dire en excluant l’incidence des remboursements (graphique 27). La relation dans les différents pays entre les prix de l’immobilier et les nouveaux flux hypothécaires semble ténue, car il n’y a aucune indication claire que les prix augmentent plus rapidement lorsque les nouveaux crédits hypothécaires sont plus abondants. Cela donne à penser que, jusqu’à présent, le crédit n’a pas joué un rôle essentiel dans l’accélération des prix des logements. Pourtant, dans un certain nombre de pays, la forte augmentation des prix de l’immobilier a été associée à la croissance élevée des crédits hypothécaires, notamment en Slovaquie, au Luxembourg, en Allemagne et aux Pays-Bas.

Graphique 24: Variations des prix des logements et écarts de valorisation en 2018 Graphique 25: Écarts de valorisation, évolution de la croissance des prix entre 2017 et 2018 et endettement des ménages (% des revenus des ménages) Source: Eurostat et calculs des services de la Commission. Remarque: l’écart de surévaluation est estimé sur la base de la moyenne de trois paramètres: les écarts du ratio prix/revenu et du ratio prix/loyer par rapport à leurs moyennes à long terme, et les résultats d'un modèle d'écarts de valorisation basé sur les fondamentaux; voir note de bas de page 39. La taille des bulles dans le graphique 25 correspond au ratio de la dette des ménages en termes de revenu brut disponible des ménages (RBD). Pour la Croatie, les données relatives au RBD des ménages après 2012 n’étant pas disponibles, les chiffres sont extrapolés sur la base de la croissance du RBD de l’économie; les données sur le RBD des ménages pour Malte étant manquantes, il est estimé que le chiffre représente 56 % du revenu national brut.



Graphique 26: Prix de l’immobilier par rapport aux revenus et indices des prix réels des logements par rapport aux pics, 2018 Graphique 27: Croissance des prix des logements et nouveaux crédits hypothécaires en 2018 Source: Eurostat et calculs des services de la Commission. Remarque: il manque les données relatives aux nouveaux crédits hypothécaires pour six pays (Bulgarie, Danemark, France, Malte, Suède et Royaume-Uni). Les niveaux de prix par rapport aux niveaux de revenus sont mesurés comme étant le rapport entre le prix d’un logement de 100 m² et le revenu disponible moyen d’un ménage. Les données relatives au RBD des ménages par habitant après 2012 n’étant pas disponibles pour la Croatie, les chiffres sont extrapolés sur la base de la croissance du RBD de l’économie; pour Malte, les données sur le RBD des ménages étant manquantes, il est estimé que le chiffre représente 56 % du revenu national brut. Les ratios de la dette publique ont encore diminué dans la majeure partie de l’UE, sauf dans quelques États membres où ils sont les plus élevés. Les ratios de la dette ont dépassé le seuil fixé dans le tableau de bord dans 14 États membres en 2018, contre 15 en 2017. La Belgique, Chypre, la Grèce, l’Italie et le Portugal affichent un endettement égal ou supérieur à 100 % du PIB, et les chiffres pour la France et l’Espagne se situent juste en dessous de cette barre. Dans sept cas (Belgique, Chypre, France, Irlande, Portugal, Espagne et Royaume-Uni), une dette publique supérieure à 60 % du PIB se conjugue à un endettement du secteur privé supérieur au seuil correspondant fixé dans le tableau de bord. En 2018, les ratios de la dette publique ont continué de diminuer, mais souvent dans une mesure un peu moindre que l’année précédente, ce qui témoigne d’un certain relâchement des positions budgétaires et montre déjà un certain ralentissement de la croissance du PIB nominal. Cependant, certains des ratios de dette publique les plus élevés ne se sont pas améliorés, et ont même eu tendance à augmenter en 2018: la dette publique est restée inchangée en France et a augmenté à Chypre, en Grèce et en Italie. Tandis que, dans certains cas, ce phénomène était dû à des ajustements stock-flux exceptionnellement vastes ayant eu pour effet d’accroître la dette, dans d’autres, il révèle un assainissement budgétaire insuffisant. Les rendements des obligations d’État ont cependant diminué et se sont encore tassés au cours de l’année 2019, même pour les emprunteurs souverains les plus endettés, et les creux historiques se sont maintenus. À l’avenir, les ratios d’endettement devraient augmenter de 2019 à 2021, en particulier en Roumanie, mais aussi en Italie et, dans une moindre mesure, en Finlande et en France, et ils diminueront légèrement moins que ces derniers temps dans la plupart des autres pays de l’UE.

Encadré 1: Évolution de l'emploi et de la situation sociale En 2018, les améliorations sur les marchés de l’emploi de l’UE se sont poursuivies malgré le ralentissement de l’activité économique au second semestre. L’emploi a continué de croître dans l’UE et le nombre de personnes occupées a atteint un nouveau record. Le chômage a décliné dans tous les États membres de l’UE, en particulier dans ceux où il est élevé, ce qui contribue à réduire les disparités entre les pays, mais il reste élevé dans certains d’entre eux. Ces améliorations ont subi un ralentissement au premier semestre de 2019, ce qui pourrait également être le signe d’une diminution des réserves de main-d’œuvre restantes. La reprise a également contribué à l’amélioration de la plupart des indicateurs de pauvreté, mais la situation sociale demeure préoccupante dans certains États membres. Depuis 2008, le risque de pauvreté et d’exclusion sociale a diminué dans la majeure partie de l’UE (7 millions de personnes en moins par rapport à 2008, contre environ 13 millions par rapport à 2012), de même que la privation matérielle aiguë, en particulier dans les pays d’Europe centrale et orientale où son niveau initial était élevé. Toutefois, le risque de pauvreté relative est encore supérieur aux niveaux d’avant la crise dans de nombreux États membres. Dans l’ensemble, la persistance de graves fragilités macroéconomiques a pesé sur l’emploi et la situation sociale des pays concernés. En particulier, les États membres accusant des déséquilibres excessifs étaient encore affectés par une plus grande fragilité en matière d’emploi et de développement social; dans les pays confrontés à des déséquilibres, on a observé des situations un peu plus variables de l’un à l’autre, ce qui témoigne pour une large part des différences liées à la nature des déséquilibres et à leur gravité. En 2018, le taux de chômage a encore décru dans tous les États membres, même s’il reste élevé dans certains d’entre eux. Les améliorations ont été les plus fortes dans les pays présentant un taux de chômage élevé (réduction d’au moins 2 points de pourcentage en Croatie, à Chypre et en Grèce). Cependant, en 2018, cinq États membres (Grèce, Espagne, Croatie, Chypre et Italie) dépassaient toujours le seuil de l’indicateur du tableau de bord de la PDM, fixé à 10 % en moyenne sur les trois dernières années. Pour cette même année, les taux de chômage étaient nettement inférieurs, d’environ 4 points de pourcentage, à leurs pics de 2013, mais ils restaient supérieurs aux chiffres de 2008 dans environ la moitié des États membres. Les taux de chômage ont continué de décroître au premier semestre de 2019, pour s'établir au troisième trimestre 2019 à 6,3 % dans l’UE et à 7,5 % dans la zone euro. Les taux d’emploi se sont améliorés encore dans tous les États membres. Le taux d’emploi (des 20 à 64 ans) dans l’UE, qui a enregistré son niveau le plus élevé en 2018 en atteignant 73,2 % (72,0 % dans la zone euro), a continué de progresser au deuxième trimestre de 2019 pour s’établir à un chiffre record de 73,9 %, qui dépasse nettement le pic de 70,2 % observé en 2008 avant la crise. La plus forte augmentation des effectifs employés par rapport à 2017 a été enregistrée à Malte (5,4 %), qui est suivie de Chypre (4,1 %), du Luxembourg (3,7 %) et de l’Irlande (3,2 %), tandis que les hausses les plus faibles ont été observées en Pologne (0,3 %), en Roumanie (0,2 %) et en Italie (0,9 %). Les taux d'activité ont continué d’augmenter presque partout dans l’UE. Seuls deux pays ont enregistré une diminution du taux d'activité (des 15 à 64 ans) au cours des trois dernières années, à savoir la Croatie et l’Espagne, qui ont tous deux dépassé le seuil fixé dans le tableau de bord de - 0,2 (- 0,6 point de pourcentage dans les deux cas). Globalement, en 2018, les taux d’activité dans l’Union et dans la zone euro ont atteint des niveaux record, respectivement de 73,7 % et 73,4 %, soit 3,5 et 2,5 points de pourcentage au-dessus des niveaux d’avant la crise, essentiellement sous l’effet d’une participation accrue des travailleurs âgés et des femmes au marché du travail. Le chômage de longue durée et le chômage des jeunes ont connu des améliorations plus nettes que le reste du marché du travail, mais ils demeurent élevés dans un certain nombre de pays de l’UE. Le chômage de longue durée a diminué dans tous les États membres en 2018 et tous les pays ont enregistré des taux inférieurs à ceux affichés trois ans plus tôt. Les taux les plus élevés de chômage de longue durée ont été observés en Grèce (13,6 %), en Espagne (6,4 %), en Italie (6,2 %) et en Slovaquie (4 %), mais tous ces pays, à l’exception de l’Italie, ont enregistré de fortes baisses par rapport à 2015 (environ 5 points de pourcentage en Espagne, 4,6 en Grèce et 3,6 en Slovaquie). Le taux de chômage des jeunes a baissé dans tous les pays de l’Union européenne au cours des trois années précédant 2018. Des baisses de 10 points de pourcentage ou plus ont été enregistrées sur cette période en Croatie, à Chypre, au Portugal, en Slovaquie et en Espagne. Toutefois, le taux de chômage des jeunes reste supérieur à 30 % en Grèce, en Italie et en Espagne. Dans le même temps, en 2018, 9,6 % des jeunes (âgés de 15 à 24 ans) dans l’UE ne travaillaient pas et ne suivaient ni études ni formation (NEET). Par ailleurs, plusieurs États membres (Bulgarie, Croatie, Chypre, Grèce, Italie, Roumanie et Espagne) affichent des taux supérieurs à 12 %. La pauvreté et l’exclusion sociale ont continué de reculer, mais demeurent fortes dans un certain nombre d’États membres. La proportion de la population exposée au risque de pauvreté ou d’exclusion sociale (AROPE) a encore diminué dans l’UE pour s’établir à 21,9 % en 2018. Ce chiffre est inférieur d’environ 3 points de pourcentage au pic observé en 2012. Alors qu’une diminution a été observée dans la plupart des pays au cours des trois années précédant 2018, l’Estonie, le Luxembourg, le Royaume-Uni et les Pays-Bas ont enregistré des hausses, même si, dans certains cas (Pays-Bas et Luxembourg), le point de départ était un niveau relativement faible. Malgré une forte baisse de son taux de risque de pauvreté ou d’exclusion sociale, qui est passé de près de 39 % à 32,8 %, la Bulgarie continue d’enregistrer le niveau le plus élevé de l’UE; elle est suivie de la Roumanie et de la Grèce, qui affichent toutes deux plus de 30 %, la Lettonie et la Lituanie se situant juste en dessous de cette barre. Les taux de risque de pauvreté ou d’exclusion sociale les plus faibles sont observés en Tchéquie (12,2 %), qui est suivie de la Slovénie (16,2 %), de la Slovaquie (16,3 %), de la Finlande (16,5 %) et des Pays-Bas (16,8 %). En dépit de cette évolution globalement positive en matière de pauvreté et d’exclusion sociale, certaines composantes suivent des tendances différentes, ce qui constitue une source de préoccupation dans certains pays de l’UE, notamment: ·La proportion de la population exposée au risque de pauvreté (AROP) a augmenté dans un tiers des États membres ces dernières années: les plus fortes augmentations sur trois ans ont été enregistrées au Luxembourg (3 points de pourcentage), au Royaume-Uni (2,3 points de pourcentage), aux Pays-Bas (1,7 point de pourcentage) et en Belgique (1,5 point de pourcentage), tandis qu’une baisse sensible a été observée en Grèce, en Hongrie, en Pologne et au Portugal, s’établissant toujours entre 2 et 3 points de pourcentage. ·En revanche, le taux de privation matérielle aiguë a diminué sur 3 ans (et également en 2018) dans la plupart des États membres de l’UE; sur une période de trois ans, il a reculé de plus de 13 points de pourcentage en Bulgarie, tandis que la Croatie, Chypre, la Grèce, la Hongrie, la Lettonie, Malte et la Roumanie ont affiché des diminutions d'au moins 5 points de pourcentage. ·Enfin, la reprise a fait reculer la proportion des personnes (de moins de 60 ans) vivant dans un ménage à très faible niveau d’intensité de travail dans presque tous les pays de l’UE, à l’exception du Luxembourg et de la Suède, où cette proportion a augmenté, et de la Finlande, où elle est restée stable au cours des trois années précédant 2018. Parallèlement, le taux de travailleurs pauvres, qui a légèrement augmenté pour s’établir à 9,5 % en 2018 pour l’UE dans son ensemble, reste proche du niveau record de 9,6 % de 2016. 4. Résumé des principaux défis et incidences en matière de surveillance Le rééquilibrage au sein de la zone euro est encore incomplet, alors qu’il est urgent, dans le contexte économique actuel, de rééquilibrer à la fois les déficits et les excédents de la balance courante et qu’une telle démarche serait bénéfique à l’ensemble des États membres. Si la plupart des déficits sensibles de la balance courante ont été corrigés, des excédents importants persistent dans plusieurs pays de la zone euro. La situation de la zone euro a progressivement évolué pour afficher un excédent, qui a commencé à légèrement reculer, principalement en raison d’une baisse de la demande à l’exportation vers les pays tiers. Les déséquilibres en termes de stocks ont commencé à être corrigés, même s’ils restent substantiels, puisque certains pays de la zone euro affichent toujours une PEGN largement négative, tandis que d’autres enregistrent une PEGN nettement positive et en croissance. Les coûts salariaux unitaires ont augmenté à un rythme plus soutenu dans les pays créditeurs nets que dans les pays débiteurs nets, inversant ainsi la tendance antérieure à la crise financière. Cette tendance se maintient, mais elle s’est affaiblie par rapport aux premières années qui ont suivi la crise, étant donné que les marchés du travail plus tendus dans les pays débiteurs nets se traduisent par une plus forte croissance des salaires dans un contexte de faible productivité, alors que les hausses de salaire chez les créditeurs nets sont limitées même après des années de faible taux de chômage. Un rééquilibrage symétrique des positions de la balance courante contribuerait à surmonter la faiblesse actuelle de l’inflation et des taux d’intérêt, tout en soutenant la croissance nominale, favorisant ainsi le désendettement et le rééquilibrage des positions débitrices nettes. Globalement, plusieurs États membres sont confrontés à des difficultés, pour différentes raisons et à des degrés divers. Il existe de grandes différences entre États membres quant à la gravité des menaces qui pèsent sur la stabilité macroéconomique, selon la nature et l’importance des vulnérabilités et des tendances non soutenables et selon la manière dont elles interagissent. Les principales sources de déséquilibres potentiels se combinent selon un certain nombre de typologies résumées comme suit: ·Certains États membres continuent d’être essentiellement touchés par des facteurs de vulnérabilité multiples et interconnectés liés à des problèmes de stocks. Il s'agit notamment des pays qui ont été touchés par des cycles de forte expansion et de forte récession du crédit, associés à des corrections de leur balance courante qui ont également eu une incidence sur le secteur bancaire et la dette publique.

oDans le cas de Chypre et de la Grèce, les encours élevés de la dette et les importantes positions internationales nettes négatives vont de pair avec les nouveaux défis auxquels fait face le secteur financier, même si des améliorations concernant les PNP et la rentabilité sont observées à Chypre et que le recul des PNP s’est accéléré en Grèce depuis 2018, les niveaux restant cependant très élevés. Dans le cas de la Grèce, la croissance potentielle de la production est faible dans un contexte marqué par un chômage élevé (quoiqu’en recul). oEn Croatie, en Irlande, au Portugal et en Espagne, les vulnérabilités liées à des situations antérieures sont également considérables, multiples et interconnectées. En Bulgarie, l’endettement des entreprises s’accompagne d’un certain nombre de problèmes restés en suspens dans le secteur financier, lesquels font l’objet d’un règlement au niveau politique. Dans ces pays, les déséquilibres liés aux stocks ont diminué grâce à la reprise de la croissance nominale, associée dans certains cas à la résurgence d’une forte hausse des prix de l’immobilier (en Irlande et, plus récemment, au Portugal), ainsi qu’à la reprise de la croissance des CSU et à la stagnation des gains de compétitivité au Portugal et en Espagne, de même qu’à la forte hausse des CSU en Bulgarie. ·Dans quelques États membres, les vulnérabilités sont principalement liées à l’encours important de la dette publique et à des inquiétudes concernant la croissance potentielle de la production et la compétitivité. Tel est notamment le cas de l’Italie, où les vulnérabilités sont également liées au secteur bancaire et au volume important, mais en baisse rapide, des PNP, dans un contexte où les performances du marché du travail sont faibles. La Belgique et la France sont principalement confrontées à une dette publique élevée et à des problèmes de croissance potentielle, avec une compétitivité elle aussi sous pression. En France, l’encours relativement élevé de la dette privée est en augmentation. En Belgique, l’encours relativement élevé et croissant de la dette des ménages se conjugue à une possible surévaluation du prix des logements. La position extérieure reste solide, mais elle s’est quelque peu affaiblie récemment. ·Certains États membres se caractérisent par des excédents courants importants et persistants, qui sont également le reflet, à des degrés divers, d’une consommation privée et d’investissements atones, au-delà de ce que les fondamentaux économiques j