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AVIS DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE
du 4 février  2004
sollicité par le ministère des Finances du Grand-Duché de Luxembourg
sur un projet de loi relative à la titrisation
(CON/2004/3)
1. Le 5 décembre 2003, la Banque centrale européenne (BCE) a reçu une demande de consultation de
la part du ministère des Finances du Grand-Duché de Luxembourg portant sur un projet de loi
relative à la titrisation (ci-après le «  projet de loi  »).
2. La BCE a compétence pour émettre un avis en vertu de l’article 105, paragraphe 4, deuxième tiret,
du traité instituant la Communauté européenne, de l’article 4, point a), deuxième tiret, des statuts
du Système européen de banques centrales et de la Banque centrale européenne et de l’article 2,
paragraphe 1, sixième tiret, de la décision 98/415/CE du Conseil du 29 juin 1998 relative à la
consultation de la Banque centrale européenne par les autorités nationales au sujet de projets de
réglementation1, dans la mesure où le projet de loi contient des dispositions applicables aux
établissements financiers, qui «  ont une incidence sensible sur la stabilité des établissements et
marchés financiers  ». Conformément à l’article  17.5, première phrase, du règlement intérieur de la
Banque centrale européenne, le présent avis a été adopté par le conseil des gouverneurs de la BCE.
Remarques  préliminaires
3. Le projet de loi soumis par le ministère des Finances luxembourgeois établit un cadre juridique
spécifique pour les opérations de titrisation au Luxembourg. Le projet de loi s’inspire de
l’expérience tirée des lois déjà en place dans d’autres pays et traite du statut juridique respectif des
sociétés et des fonds de titrisation, des conditions d’agrément de ces organismes de titrisation et des
pouvoirs de surveillance de la Commission de surveillance du secteur financier (CSSF) à leur
égard, de la liquidation de ces organismes, de la nature des risques titrisés ainsi que des droits des
investisseurs et des créanciers. Un chapitre du projet de loi est également consacré aux droits,
pouvoirs et conditions d’agrément d’une nouvelle catégorie d’acteurs du secteur financier, à savoir
les représentants-fiduciaires. Les représentants-fiduciaires doivent être agréés au Luxembourg et
les investisseurs et créanciers d’une société de titrisation peuvent y recourir pour la gestion de leurs
intérêts. Enfin, le projet de loi contient également des dispositions touchant au traitement
comptable et fiscal des opérations de titrisation.
                                                
1 JO L 189 du 3.7.1998, p. 42.
24. La BCE observe qu’en Europe, tant les marchés et les structures de titrisation nationaux que les
cadres juridique, comptable et fiscal correspondants sont extrêmement fragmentés. La BCE se
félicite par conséquent de l’initiative prise par les autorités luxembourgeoises consistant à mettre en
place des règles plus sûres et transparentes pour le marché de la titrisation, en vue d’accroître le
recours aux techniques de titrisation par les différents intervenants sur les marchés financiers. La
BCE reconnaît l’intérêt de disposer d’un cadre réglementaire explicite et complet pour ces
opérations complexes, qui sont en plein essor en Europe. La BCE estime que de tels cadres
nationaux devraient viser, en particulier, à accroître la sécurité juridique et la transparence et à
assurer la stabilité financière, et qu’ils devraient comprendre un régime de surveillance solide des
organismes en charge d’opérations de titrisation. D’une part, la BCE remarque que le projet de loi
fait preuve d’une grande souplesse pour ce qui est de mettre en place des opérations de titrisation et
que l’objectif des autorités luxembourgeoises était d’instaurer des procédures praticables à un coût
raisonnable. D’autre part, la BCE est d’avis que l’objectif de souplesse devrait coexister avec
d’autres buts de nature réglementaire, tels que la protection des investisseurs et le contrôle des
risques, et que ce cadre national devrait contenir les garanties juridiques nécessaires pour assurer
l’exercice sûr et transparent de ces activités.
5. Plusieurs points abordés dans le projet de loi ou son exposé des motifs mettent en évidence
certaines incertitudes juridiques touchant aux opérations de titrisation transfrontalières, notamment
en termes de loi applicable. À titre d’exemple, le projet de loi ne sera applicable qu’aux organismes
de titrisation situés au Luxembourg, ce qui signifie, en cas de ségrégation des organismes
d’acquisition et des organismes d’émission (voir également le point 8), que le projet de loi ne
couvrira que les organismes situés au Luxembourg. Le projet de loi souligne également les lacunes
auxquelles il conviendrait de remédier afin de réduire les obstacles à la réalisation de certaines
opérations de titrisation transfrontalières et d’accroître la sécurité juridique. Dans ce contexte, la
BCE considère la titrisation comme un domaine qui pourrait encore faire l’objet de progrès
considérables en matière d’intégration des marchés financiers européens, notamment sur le plan de
la convergence des pratiques de marché, des instruments et des règles juridiques. Récemment,
l’Union européenne (UE) a pris des initiatives afin d’apporter les adaptations nécessaires aux textes
législatifs communautaires actuellement en projet et de parvenir à une appréhension commune de
certains concepts touchant à la titrisation. À cet égard, la BCE souhaite mentionner les travaux en
cours dans le contexte de la révision des exigences de fonds propres applicables aux banques et aux
entreprises d’investissement2 et de la révision de l’accord de Bâle ou dans le contexte des mesures
d’exécution de la directive sur les prospectus3. Au-delà du plan d’action pour les services
                                                
2 Voir le troisième document de consultation des services de la Commission sur la révision des exigences de fonds propres
applicables aux banques et aux entreprises d’investissement, partie 1  - projet de proposition d’exigences de fonds propres
en fonction du risque - du document de travail du 1er juillet 2003.
3 Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en
cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation, et modifiant
la directive 2001/34/CE, JO L 345 du 31.12.2003, p. 64.
3financiers, la BCE est favorable à une stratégie consistant à accroître l’harmonisation en matière de
titrisation au niveau communautaire.
Définition de la titrisation
6. Le projet de loi définit la titrisation comme «  l’opération par la quelle un organisme de titrisation
acquiert ou assume, directement ou par l’intermédiaire d’un autre organisme, les risques liés à des
créances, à d’autres biens, ou à des engagements assumés par des tiers ou inhérents à tout ou partie
des activités réalisées par des tiers en émettant des valeurs mobilières dont la valeur ou le
rendement dépendent de ces risques ». La BCE constate que la définition proposée par le ministère
des Finances luxembourgeois est large. De plus, la BCE prend note de la volonté du ministère de
favoriser une approche économico-financière pour définir la titrisation, englobant ainsi dans le
champ d’application du projet de loi toutes les formes d’opérations de titrisation. Toutefois, la
question pourrait se poser de savoir si le projet de loi est suffisamment explicite dans la définition
de concepts tels que «  acquérir des risques  » ou «  assumer des risques  ». Par exemple, dans le
contexte de la titrisation traditionnelle, le véhicule de titrisation acquiert les créances et pas
seulement les «  risques liés à des créances  ». La BCE considère qu’il serait également utile de
clarifier ce point dans certaines parties du projet de loi et en particulier dans le chapitre sur «  la
prise en charge des risques  ».
Les véhicules de titrisation proposés par le projet de loi
7. En vertu du projet de loi, il sera possible de créer des organismes de titrisation sous la forme soit de
sociétés de titrisation, soit de fonds de titrisation dépourvus de personnalité morale. Le projet de loi
laisse aux intervenants du marché le choix d’utiliser des sociétés de titrisation ou des fonds de
titrisation et le législateur luxembourgeois entend s’inspirer du modèle adopté pour les organismes
de placement collectif (OPC) au Luxembourg4, tout en tenant compte des particularités des
fonctions et des objectifs des véhicules de titrisation. Premièrement, la BCE note qu’il serait
préférable, dans un souci de clarté, que le projet de loi dispose expressément que ces organismes de
titrisation ne sont pas des organismes de placement collectif en valeurs mobilières au sens de la
directive sur les OPCVM5. Deuxièmement, dans le cas des fonds de titrisation, il est prévu que soit
la société de gestion (voir l’article 7, paragraphes 1 et 3, du projet de loi), soit le fonds lui-même
(voir, par exemple, l’article 9 et l’article 10, paragraphes 1 et 4, du projet de loi) seront émetteurs.
La BCE remarque que l’absence de personnalité morale du fonds de titrisation pourrait soulever
des incertitudes juridiques quant à sa capacité à émettre directement des valeurs mobilières.
Troisièmement, les concepts de «  valeurs mobilières  » et de «  titres de créances  » semblent être
utilisés de manière interchangeable dans le projet de loi et, à cet égard, la BCE considère que
l’articulation entre l’article 7, paragraphe 3, et l’article 9 du projet de loi mériterait d’être clarifiée
plus avant. Quatrièmement, la BCE déduit de l’article 7 du projet de loi et de l’exposé des motifs
                                                
4 Équivalent, au Luxembourg, des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).
5 Directive 85/611/CEE du Conseil du 20 décembre 1985 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires
et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières ( OPCVM), telle que
modifiée (JO L 375 du 31.12.1985, p. 3).
4(page 26) que les autorités luxembourgeoises entendent autoriser les fonds de titrisation à émettre
soit des parts représentant un droit de copropriété, soit des titres de créance représentant une
créance sur le fonds. Si cette possibilité est effectivement envisagée, la BCE estime que mention
devrait en être faite plus clairement dans le projet de loi, y compris pour ce qui concerne les règles
applicables au remboursement des parts. Cela pourrait également nécessiter d'établir une distinction
entre les investisseurs (investissant dans des parts de fonds ou dans des titres de créance émis par le
fonds de titrisation ou la société de titrisation) et les cédants investissant dans les organismes de
titrisation.
8. En ce qui concerne les «  sous-structures  » des véhicules de titrisation, l’article 1, paragraphe 2, du
projet de loi prévoit que les organismes de titrisation sont les organismes qui accomplissent
entièrement la titrisation et ceux qui participent à une telle opération par la prise en charge de tout
ou partie des risques titrisés – les organismes d’acquisition – ou par l’émission des valeurs
mobilières destinées à en assurer le financement – les organismes d’émission. Dans ce cadre, la
BCE observe que le projet de loi n’exige pas que les opérations de titrisation soient effectuées
exclusivement par l’intermédiaire d’un seul et même organisme de titrisation. En vertu de ce
dispositif, il devrait être possible de transférer les actifs d’un organisme distinct de l’organisme
émettant les valeurs mobilières, c’est-à-dire l’organisme d’acquisition, et même d’envisager un
organisme d’émission traitant avec plusieurs organismes d’acquisition. La BCE est consciente que
des structures similaires dissociant les deux activités sont utilisées par les intervenants du marché et
sont autorisées par la législation d’autres États membres. Selon la BCE, il est nécessaire de veiller à
ce que la complexité de telles structures, en particulier dans un contexte transfrontalier et en
présence de véhicules comportant plusieurs compartiments, ne crée pas d’obstacles en termes de
transparence, de contrôle des risques et d’efficacité du transfert juridique des actifs, et ne soit pas
contraire à l’objectif consistant à renforcer la corrélation directe entre les droits des investisseurs et
les actifs sous-jacents des organismes de titrisation. De surcroît, les dispositions du projet de loi ne
précisent pas de quelle manière coexisteront les règles applicables aux organismes d’acquisition et
d’émission (voir, toutefois, l’article 63). La BCE recommande également de clarifier les règles qui
s’appliquent respectivement aux sociétés de titrisation et aux fonds de titrisation, puisque la
possibilité de séparer fonctionnellement les organismes d’acquisition et les organismes d’émission
semble être envisagée pour les deux types de véhicules.
9. La BCE relève que le projet de loi autorise la création de plusieurs compartiments au sein des
organismes de titrisation. Cette possibilité est expressément prévue à l’article 8 du projet de loi et il
est entendu que les sociétés de titrisation disposent également de ce droit6. Cette disposition
pourrait générer des économies d’échelle en permettant à plusieurs cédants d’utiliser le même
véhicule pour émettre des valeurs mobilières adossées à des actifs. Toutefois, des mécanismes de
ségrégation sûrs doivent être mis en place pour assurer une stricte séparation entre les pools
d’actifs, de manière à ce que les pertes subies dans un compartiment donné n’aient pas d’incidence
                                                
6 Voir, par exemple, l’article 33 figurant au chapitre 3 du projet de loi (sur la liquidation des organismes de titrisation).
5sur la rentabilité des autres compartiments. La BCE considère que cela devrait également être
clarifié en cas de dissociation des organismes d’acquisition et des organismes d’émission.
Protection des investisseurs et obligation de publication
10. Le large domaine d’application du projet de loi, en termes d’actifs sous-jacents et de risques
couverts, est destiné à suivre l’évolution des marchés de la titrisation où la variété des types d’actifs
est en essor constant. Le champ d’application du projet de loi ne se limite pas aux titrisations
résultant d’un transfert de créances ou d’autres actifs. Cela découle des définitions figurant à
l’article 1er et à l’article 53, paragraphe 1, du projet de loi. La BCE constate que ce champ
d’application vaste pourrait recouvrir des structures extrêmement complexes. À cet égard, la BCE
observe que l’article 10, paragraphe 4, du projet de loi oblige les investisseurs à accepter le
règlement du fonds de titrisation lors de l’acquisition de valeurs mobilières émises par le fonds. En
revanche, le projet de loi ne précise pas en détail les obligations imposées aux véhicules de
titrisation en termes de publication des informations en cas d’offre de valeurs mobilières au public,
en particulier concernant la nature des actifs sous-jacents et l’évaluation des risques en jeu. À ce
titre, la BCE signale que les mesures d’exécution proposées7 dans le cadre de la directive sur les
prospectus (ci-après les «  mesures d’exécution  ») visent à définir les informations minimales qui
sont nécessaires, selon le type de l’émetteur et la nature des valeurs mobilières offertes au public ou
admises à la négociation sur un marché réglementé, pour permettre aux investisseurs de former un
jugement éclairé. Des informations plus spécifiques sont prévues dans le cadre du régime de
publication applicable aux émetteurs de valeurs mobilières adossées à des actifs.
11. Les obligations d’information supplémentaires pour les valeurs mobilières adossées à des actifs
définies dans les mesures d’exécution portent sur les types de valeurs mobilières émises, les actifs
sous-jacents et la structure de l’opération et des flux de trésorerie ( credit enhancement , créances
subordonnées, priorité de paiements, etc.) et devraient améliorer la qualité des informations
fournies aux investisseurs. Cela s’applique en particulier aux informations portant sur la nature des
actifs sous-jacents et sur les caractéristiques générales des débiteurs, type d’informations qui
revêtent, selon la BCE, une importance particulière. La BCE attache également un grand prix à la
description détaillée des caractéristiques des valeurs mobilières émises et des types de structures
utilisées (y compris le type de transfert de risque de crédit) ainsi qu’à l’évaluation externe des
risques en jeu. Étant donné la diversité des structures de titrisation en Europe, il serait préférable
que le projet de loi précise clairement les obligations respectives des parties à l’opération de
titrisation envers les investisseurs. De même, une considération pratique en matière de prospectus
concerne la disponibilité de ceux-ci au public ; à cet égard, le projet de loi pourrait préciser plus
clairement la nature de l’entité juridique responsable de la rédaction et de la diffusion du
                                                
7 Document de travail (ESC 36/2003) des services de la DG «  Marché intérieur  », sur la mise en œuvre des articles 5, 7, 10,
11, 14 et 15 de la directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil concernant le prospectus à publier en cas
d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation, et modifiant la
directive 2001/34/CE.  Texte disponible sur le site suivant :
http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances /mobil/docs/prospectus/working-doc-esc36-2003_fr.pdf.
6prospectus et le mode d’accès aux prospectus, aux notes d’information pour les investisseurs, au
règlement de gestion des fonds de titrisation et compartiments, etc.
Considérations en matière de surveillance
12. Selon l’article 19 du projet de loi, les organismes de titrisation qui émettent en continu des valeurs
mobilières à destination du public doivent être agréés par la CSSF pour exercer leurs activités. À
cet égard, la BCE note, tout d’abord, que le concept d’«  émission en continu  » est lié à la définition
des établissements de crédit figurant dans la directive bancaire consolidée8. Selon le considérant 6
de la directive bancaire consolidée, les fonds remboursables peuvent prendre la forme de dépôts ou
d’autres formes telles que «  l’émission continue d’obligations  ». La BCE en déduit, sur la base des
explications contenues dans l’exposé des motifs, que ces organismes de titrisation ne seront pas
considérés comme des établissements de crédit à des fins de surveillance. Deuxièmement, le projet
de loi se réfère à l’émission en continu de valeurs mobilières à destination du public, ce qui
semblerait exclure l’émission de valeurs mobilières à destination d’investisseurs professionnels
(placement privé). Cette disposition pourrait être interprétée comme signifiant que, dans de telles
hypothèses, les véhicules de titrisation ne nécessiteraient pas d’agrément de la part du CSSF. La
BCE considère que le concept d’  « émission en cont inu », appliqué dans ce contexte, devrait être
clarifié de manière à écarter toute ambiguïté9. La BCE juge particulièrement important d’éviter
toute ambiguïté dans le champ d’application des compétences en matière de surveillance, au vu des
objectifs précités du projet de loi consistant à instaurer des règles plus sûres et transparentes. Ces
compétences devraient être conçues pour permettre une surveillance efficace et complète, sans
introduire de complication injustifiée dans les régimes de surveillance applicables aux différents
types d’opérations. En particulier, il conviendrait d’évaluer la complexité engendrée par la création
de trois régimes d’agrément distincts pour les organismes de titrisation – à savoir les organismes
agréés, les organismes non agréés relevant du champ d’application du projet de loi et une troisième
catégorie comprenant les organismes échappant au projet de loi – par rapport à ses avantages. La
BCE recommande de clarifier plus avant ces aspects afin d’assurer une surveillance suffisante des
organismes prenant part à des opérations de titrisation au Luxembourg.
13. L’article 61, paragraphe 1, du projet de loi dispose qu’«  un organisme de titrisation n’est autorisé à
céder ses biens que selon les modalités prévues par ses statuts ou son règlement de gestion  ». La
BCE estime que ce règlement de gestion devrait préciser clairement les conditions applicables au
transfert d’actifs sous-jacents, afin que les investisseurs soient pleinement informés des
changements éventuels des caractéristiques en termes de risque du portefeuille d’actifs sous-
jacents. Ces précisions pourraient également concerner certaines garanties touchant à la capacité
d’emprunt des organismes de titrisation. La BCE remarque encore qu’en vertu de l’article 14 du
                                                
8 Directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil du 20 mars 2000 concernant l’accès à l’activité des
établissements de crédit et son exercice, JO L 126 du 26.5.2000, p. 1.
9 Dans le contexte de la directive sur les prospectus, on entend par «  valeurs mobilières émises d’une manière continue ou
répétée  », les «  valeurs mobilières appartenant à un même type/à une même catégorie, émises au robinet ou au moins à
deux reprises distinctes sur une période de douze mois  » (article 2, paragraphe 1, point l).
7projet de loi, les sociétés de gestion de fonds de titrisation n’ont pas pour unique objet de gérer les
fonds de titrisation, ce qui signifie qu’elles sont habilitées à étendre leurs activités à la gestion
d’OPCVM ou de fonds de pension pour peu qu’elles remplissent les critères requis. La BCE insiste
à la fois sur les risques posés par la confusion des limites entre ces différents types d’activité
financière et sur la nécessité pour les sociétés de gestion de respecter des normes strictes en termes
de règles de conflits d’intérêt, de publication et de gestion des risques.
14. Selon l’article 22 du projet de loi, les organismes de titrisation agréés doivent confier la garde de
leurs avoirs liquides et de leurs valeurs mobilières à un établissement de crédit établi ou ayant son
siège statutaire au Luxembourg. Cette disposition, selon l’exposé des motifs, est destinée à assurer
une protection optimale des investisseurs et à faciliter la surveillance par la CSSF des organismes
de titrisation agréés. La BCE présume que cette disposition inclut les succursales des
établissements de crédit établies dans l’UE.
Aspects juridiques transfrontaliers
15. Le projet de loi vise, entre autres, à faciliter l’acquisition ou la cession de créances par les
organismes de titrisation. Toutefois, dans le cas de débiteurs étrangers, la question de savoir à
quelles conditions la cession est opposable aux tiers ne relève pas nécessairement du droit
luxembourgeois, ce qui met en exergue les limites d’une démarche strictement nationale. Les
opérations de titrisation transfrontalières relèvent de règles de conflit de lois qui peuvent avoir une
incidence sur la validité ou l’exécution des cessions de créances internationales. Dans son livre vert
du 14 janvier 2003 sur la transformation de la Convention de Rome de 1980 sur la loi applicable
aux obligations contractuelles en instrument communautaire ainsi que sur sa modernisation10, la
Commission européenne souligne que «  la Convention de Rome ne traite pas explicitement de la
question de l’opposabilité de la cession de créance aux tiers  ». Elle poursuit en indiquant qu’il
« s’agit là d’une question essentielle car elle détermine l’efficacité de la cession et du transfert de
propriété  ». Actuellement, chaque État membre applique ses propres règles dans ce domaine  et les
solutions varient énormément d’une juridiction à l’autre. Au niveau international, l’assemblée
générale des Nations Unies a adopté une Convention sur la cession de créances dans le commerce
international, à New York, le 31 janvier 2002. La BCE note que certaines dispositions du projet de
loi s’inspirent de cette Convention (voir le commentaire des articles 55 et 58), ce qui vise
notamment à favoriser l’uniformité de certains points clés des règles de conflits de lois et à
supprimer les obstacles juridiques à certaines pratiques internationales de financement. Jusqu’à
présent, seul le Luxembourg, parmi les États membres, a signé la Convention, le 12 juin 2002. La
BCE espère que les solutions adoptées et/ou examinées au niveau international entraîneront une
convergence accrue des règles applicables en la matière, au niveau communautaire.
                                                
10 COM(2002) 654 final.
8Recours aux valeurs mobilières adossées à des actifs en tant que garantie pour les opérations de banque
centrale
16. En ce qui concerne la politique de garanties, la BCE souhaite mettre en évidence les critères que
doivent remplir les actifs afin de constituer des garanties éligibles aux opérations de politique
monétaire et de crédit intrajournalier de l’Eurosystème. Les valeurs mobilières adossées à des actifs
peuvent être acceptées comme garanties à condition qu’elles remplissent ces critères d’éligibilité.
Les banques centrales procèdent toujours à une évaluation au cas par cas et, à cette fin, il peut leur
être nécessaire d’obtenir toute information pertinente auprès des autorités de surveillance. La BCE
observe que le projet de loi est susceptible de permettre l’émission d’un large éventail de types
d’actifs, dont certains peuvent être éligibles. L’obligation pour les valeurs mobilières d’être
transférables par inscription en compte constitue l’une des conditions de leur éligibilité en tant que
garanties. Par conséquent, la BCE se félicite de ce que l’article 7, paragraphe 3, du projet de loi
autorise la société de gestion du fonds de titrisation à émettre des valeurs mobilières
dématérialisées, malgré l’absence de régime général de dématérialisation des valeurs mobilières au
Luxembourg.
Déclarations en matière statistique
17. La collecte régulière et opportune de données statistiques exactes et fiables sur les véhicules de
titrisation en Europe revêt une grande importance aux fins de la politique monétaire. Des travaux
sont en cours afin d’améliorer les statistiques de la zone euro sur la titrisation. D’une manière
générale, pour l’accomplissement de ses missions en matière statistique, la BCE détermine les
agents déclarants au moyen d’une combinaison de critères fondés sur le droit communautaire et les
réglementations nationales, y compris les accords en matière de surveillance et les dispositions
fiscales.
La BCE recommande aux autorités luxembourgeoises d’ajouter une disposition au projet de loi
visant à ce que les organismes de titrisation fournissent à la Banque centrale du Luxembourg les
informations nécessaires au respect des obligations en matière statistique établies par la BCE.
18. Le présent avis sera publié sur le site Internet de la BCE.
Fait à Francfort-sur-le-Main, le 4 février 2004.
[signé]
Le président de la BCE
Jean-Claude TRICHET