31.7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/1 
I 
( Communications) 
CONSEIL  ET COMMISSION 
SEIZIÈME  RAPPORT  D'ACTIVITÉ  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
AVANT-PROPOS 
Le présent  rapport  a pour  objet  de donner  un aperçu,  des activités  du comité  monétaire 
pendant  l'année  1974. 
Le comité  a, au cours  de cette  année,  tenu  15 sessions,  tandis  que des groupes  de travail 
institués  en son sein  ou sous  son impulsion  se sont  réunis  à de nombreuses  reprises.  La 
liste des membres  en exercice  au 31 décembre  1974  figure  en annexe. 
Lors  de sa session  du 10 juillet  1974,  le comité  a procédé  à l'élection  de son nouveau 
bureau.  M. Oort,  trésorier  général  au ministère  des finances  des Pays-Bas,  a été élu 
président  du comité  ; M. Emminger,  vice-président  de la Deutsche  Bundesbank,  et 
M. de Strycker,  vice-gouverneur  de la banque  nationale  de Belgique,  ont été élus  vice-
présidents  ; en outre,  M. Littler  (H.  M. Treasury)  a été élu président  des  membres 
suppléants  du comité.  En vertu  de la décision  du Conseil  du 30 avril  1972  harmonisant 
les dates  de renouvellement  des mandats  des membres  de certains  comités,  le mandat 
des membres  du nouveau  bureau  se terminera  le 31 décembre  1975. 
Le présent  rapport  a été arrêté  à la date  du 31 décembre  1974. 
INTRODUCTION 
1. L'économie  mondiale  a été caractérisée  en 1974 
par un ralentissement  sensible  de l'activité  économi-
que qui s'est  accompagné  d'une  nouvelle  accélération 
de l'inflation  et de l'apparition  de déséquilibres  de 
balances  des paiements  d'une  ampleur  inconnue  jus-
qu'ici.  Un facteur  de cette  évolution  a été la profonde 
modification  des termes  de l'échange  qu'ont  opérés 
non seulement  la hausse  des prix  des  matières  pre-
mières  mais  surtout  le quadruplement  depuis  novem-
bre 1973  du prix  du pétrole  brut.  Les déséquilibres  et 
les tendances  inflationnistes  se sont  aggravés  dans  la 
plupart  de ceux  des pays  qui étaient  déjà  aux  prises 
avec des difficultés  avant  la crise  pétrolière.  Les chan-
gements  survenus  dans  le domaine  des  règlements internationaux,  joints  à des  difficultés  économiques 
internes,  surtout  dans  les pays  à balance  des  paie-
ments  déficitaire,  ont gravement  menacé  la libre  cir-
culation  des  marchandises  et des  capitaux,  telle 
qu'elle  s'était  développée  au cours  des  dernières 
décennies. 
2. La  nouvelle  situation  économique  et financière  a 
également  pesé  lourdement  sur le processus  d'intégra-
tion dans,  la Communauté.  Dans  ces conditions,  les 
autorités  communautaires  ont  cherché  en priorité  à 
s'entendre  sur des mesures  concrètes  d'aide  aux  États 
membres  en difficulté  et de sauvegarde  du degré  d'in-
N° C 174/2 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.75 
tégration  déjà  existant,  plutôt  qu'à  réaliser  de nou-
veaux  progrès,  vers  l'union  économique  et monétaire 
selon  le schéma  tracé  les années  précédentes.  La 
réduction  rapide  des énormes  déséquilibres  extérieurs 
de certains  États  membres  et le rétablissement  de la 
stabilité  monétaire  sont  parmi  les conditions  préala-
bles les plus  importantes  d'une  relance  du processus 
d'intégration  communaùtaire;  les tensions  actuelles 
ne pourraient  être  dissipées  si ces conditions  n'étaient 
pas remplies. 3. Le  présent  rapport  comporte  quatre  parties.  Le 
premier  chapitre  passe  en revue  l'évolution  des 
marchés  des  changes  en 1974,  le second  donne  une 
description  des  actions  communautaires  dans  le 
domaine  monétaire,  y compris  les progrès  réalisés  en 
vue de l'union  économique  et monétaire.  Le troisième 
chapitre  retrace  l'évolution  économique  et monétaire 
de la Communauté,  tandis  que  le quatrième  rend 
compte  des activités  des groupes  de travail  du Comité 
monétaire. 
CHAPITRE  I 
ÉVOLUTION  DES  MARCHES  DES  CHANGES 
4. Le  Comité  monétaire  a suivi  de près  l'évolution 
des marchés  des  changes.  En  1974,  les  relations 
monétaires  internationales  ont subi  le contre-coup  des 
déséquilibres  considérables  qui ont affecté  les balan-
ces des paiements.  Bien  que  des facteurs  économiques 
internes  n'y aient  pas été étrangers  dans  certains  pays, 
cette  évolution  a été aggravée  par le brusque  renché-
rissement  du pétrole  brut  intervenu  depuis  la fin de 
1973. 
5. Les  monnaies  de la plupart  des pays  industriali-
sés ont continué  de flotter,  et les rapports  de change 
entre  les principales  Monnaies  se sont  profondément 
modifiés.  Ces  modifications  ont  principalement 
reflété  l'évolution  économique  et monétaire  des diffé-
rents  pays.  Durant  une  bonne  partie  de l'année,  les 
politiques  nationales  de taux  d'intérêt  ont joué  pour 
de nombreuses  monnaies  un rôle  particulier.  En effet, 
les différences  de taux  se sont  révélées  un facteur 
important  dans  l'orientation  des mouvements  de capi-
taux,  dont  l'ampleur  potentielle  s'est  sensiblement 
accrue  par suite  des excédents  massifs  des pays  pro-
ducteurs  de pétrole.  Un autre  facteur  de perturbation, 
qui a eu quelque  importance  à la fin de l'été,  a été 
l'incertitude  quant  à la situation  de quelques  ban-
ques,  et les difficultés  éprouvées  par certaines  d'entre 
elles en raison  de leurs  engagements  excessifs  sur les 
marchés  des  changes.  Cette  assez  brève  période  de 
malaise  s'est  achevée  avant  la fin de l'&inée. 
6. L'exemple  de l'évolution  du dollar  américain  par 
rapport  aux  monnaies  du serpent  communautaire 
illustre  les modifications  survenues  dans  les rapports 
de change.  Au début  de l'année,  l'amélioration  de la 
position  du dollar  — qui s'était  amorcée  dans  les der-
nières  semaines  de 1973  — s'est  encore  renforcée, 
bien que  plusieurs  banques  centrales  de pays  indus-
trialisés  aient  procédé  durant  cette  période  à des ven-
tes de dollars  pour  soutenir  leur  monnaie.  Au cours 
de la deuxième  moitié  de janvier,  le cours  du dollar 
avait  dépassé  d'environ  8 % sa parité  nominale  par 
rapport  aux  monnaies  du serpent.  Cette  évolution 
tenait  à ce que  la hausse  du prix  du pétrole  était jugée  moins  lourde  de conséquences  pour  l'économie 
des États-Unis  que  pour  celle  de la plupart  des autres 
pays  industrialisés. 
7. Dès  les premières  semaines  de 1974,  la plupart 
des pays  industrialisés  ont commencé,  afin  de faciliter 
le financement  des déficits  existants  ou prévus  de leur 
balance  des  paiements,  à assouplir  les mesures  de 
contrôle  des entrées  de capitaux  qu'ils  avaient  prises 
pendant  les années  de crise  monétaire.  La plupart  des 
pays  ont pris  des mesures  pour  faciliter  ou encoura-
ger les importations  de capitaux  ; en outre,  les restric-
tions  frappant  les exportations  de capitaux  ont  été 
renforcées  dans  les pays  qui devaient  faire  face  à de 
sérieux  problèmes  de balance  des  paiements.  Ces 
mesures  ont  été  accompagnées  d'une  politique  de 
taux  d'intérêt  élevés  qui  a constitué  un élément 
important  de lutte  contre  l'inflation,  surtout  dans  les 
pays  européens. 
8. Aux  États-Unis,  la libéralisation  du contrôle  des 
mouvements  de capitaux,  et notamment  l'abolition  de 
toutes  les restrictions  aux  sorties  de capitaux,  joint  à 
une baisse  des taux  d'intérêt  qui favorisait  les inves-
tissements  à l'étranger  a entraîné  à partir  de la fin de 
janvier  1974  d'importantes  sorties  de capitaux.  Dès 
lors, le dollar  s'est  déprécié  sur le marché  des chan-
ges. Après  avoir  retrouvé  le 21 février  sa parité  nomi-
nale par rapport  à l'ensemble  des  monnaies  du ser-
pent communautaire,  il a continué  à baisser  graduel-
lement;  à la mi-mai,  la dépréciation  du dollar  attei-
gnait  environ  10 % par rapport  à sa parité  nominale. 
9. À  partir  de cette  date,  la raréfaction  des liquidi-
tés sur le marché  monétaire  américain,  sous  l'effet 
d'une  politique  monétaire  plus  restrictive,  et la pers-
pective  d'un  afflux  croissant  de pétro-dollars  ont pro-
voqué  un retournement  de la situation,  et le cours  du 
dollar  s'est  progressivement  redressé  avec  des hauts  et 
des bas  jusqu'à  la mi-septembre,  où il a presque 
retrouvé  sa parité  nominale  par  rapport  aux  mon-
naies  du serpent  communautaire. 
31. 7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/3 
10. Après  septembre,  un nouveau  revirement  s'est 
produit,  principalement  causé  par le net fléchissement 
des taux  d'intérêt  à court  terme  aux  États-Unis  par 
rapport  aux  autres  pays,  et par l'évolution  décevante 
de la balance  commerciale  et de l'activité  économique 
aux États-Unis.  Après  une  détérioration  continue  au 
quatrième  trimestre,  le dollar  est pratiquement  revenu 
en fin d'année  à son cours  le plus  bas de 1974,  celui 
de la mi-mai  ; sa dépréciation  par rapport  aux  mon-
naies  du serpent  communautaire  avoisinait  10 %. 
11. Le  19 janvier  1974,  le gouvernement  français, 
après  consultation  des autres  pays  membres  et de la 
Commission,  a décidé  de suspendre  sa participation 
au système  communautaire  de change  et de laisser 
provisoirement  flotter  librement  le franc  français. 
Cette  mesure  avait  pour  but de parer  à toute  menace 
de spéculation  et de préserver  les réserves  françaises 
en devises.  Les  autorités  françaises  ont  en même 
temps  manifesté  l'intention  de ne pas cesser  de veiller 
au fonctionnement  ordonné  du marché  des changes. 
Le comité  monétaire  a procédé  à une consultation  sur 
la décision  prise  par la France.  Immédiatement  après 
cette  décision,  qui était  accompagnée  de mesures  visant 
à freiner  les sorties  et à favoriser  les entrées  de capi-
taux,  le franc  français  s'est  déprécié  sur les marchés 
des changes  d'environ  5 % par rapport  aux  monnaies 
du serpent.  À la mi-mai,  la dépréciation  du franc 
français  par rapport  au serpent  communautaire  attei-
gnait  son  maximum,  près  de 14 %. Au cours  des 
mois  suivants,  le cours  du franc  français  s'est  progres-
sivement  redressé  et, en fin d'année,  sa dépréciation 
vis-à-vis  des monnaies  du- serpent  n'était  plus  que de 5 
à 6%. 
12. Au  demeurant,  le système  communautaire  de 
change  a fonctionné  à peu près  sans  heurts  : les cours 
des monnaies  des pays  participants  sont  restés  la plu-
part du temps  largement  à l'intérieur  de la marge  des 
2,25 % autorisés  et les interventions  en monnaies 
communautaires  ont été en général  peu  importantes. 
Il convient  de préciser  toutefois  que les interventions 
en dollars  des  États-Unis  de banques  centrales  du 
« serpent  » ainsi  que  les interventions  en marks  alle-
mands  de la Fédéral  Reserve  Bank  of New  York,  qui 
visaient  essentiellement  à modérer  les fluctuations  du dollar,  ont également  contribué  à la stabilité  du sys-
tème.  Des  tensions  ne l'ont  affecté  qu'à  deux  repri-
ses : une  première  fois  au cours  de la période  allant 
de fin mars  à la deuxième  quinzaine  de mai,  pendant 
laquelle  le mark  allemand  a pratiquement  toujours 
évolué  à la limite  supérieure  du « serpent  », tandis 
qu'à l'autre  extrémité  se trouvait  tour  à tour  le franc 
belge  ou la couronne  danoise.  Face  à cette  situation,  à 
laquelle  ont largement  contribué  des mouvements  de 
capitaux  de caractère  spéculatif,  la Bundesbank  a été 
contrainte,  conformément  aux  règles  du « flottement 
concerté  », de soutenir  les cours  des monnaies  les plus 
faibles  : pour  l'ensemble  de cette  période,  la banque 
centrale  allemande  a dû acheter  des  devises  pour 
environ  4 milliards  de marks  allemands. 
13. Une  deuxième  période  de tension  pour  le sys-
tème  communautaire  de change  a été observée  de fin 
juillet  à début  octobre.  Au cours  de cette  période, 
les monnaies  belge  et néerlandaise  se trouvaient  de 
façon  persistante  à la limite  supérieure  du serpent 
communautaire,  alors  que  la monnaie  allemande  se 
maintenait  la plupart  du temps  à sa limite  inférieure. 
Cette  faiblesse  du cours  de la monnaie  allemande, 
qiii, eu égard  aux résultats  dans  l'ensemble  favorables 
de la balance  des paiements  de la République  fédérale 
pourrait  surprendre,  était  imputable  surtout  aux 
écarts  de taux  d'intérêt  et à la nervosité  qu'avait  sus-
citée  sur les marchés  internationaux  des  changes  la 
faillite  d'une  banque  allemande.  Pour  stabiliser  les 
cours,  la Deutsche  Bundesbank  a dû céder  au cours 
de cette  période  des devises  pour  un montant  d'envi-
ron 3,5  milliards  de marks  allemands.  L'inversion, 
dans  le courant  de l'année,  des tendances  observées 
jusque-là  des  cours  et des  interventions  au sein  du 
« serpent  » a démontré  l'efficacité  du système  commu-
nautaire  de changes. 
14. En  1974,  les monnaies  des pays  qui participent 
au système  communautaire  de changes  se sont  appré-
ciées  — parfois  très  nettement  — vis-à-vis  de la 
quasi-totalité  des monnaies  des pays  tiers  : en un an, 
cette  appréciation  avoisine  6 % par rapport  au franc 
français,  15 % par rapport  au dollar  américain  et à la 
livre sterling  et 25 % par rapport  à la lire et au yen. 
CHAPITRE  II 
UNION  ÉCONOMIQUE  ET MONÉTAIRE  ET AUTRES  ACTIONS  COMMUNAUTAIRES 
15. Les  déséquilibres  de balance  des  paiements 
existant  déjà  au sein  de la Communauté,  en raison 
des évolutions  ét des politiques  économiques  diver-
gentes,  ont été considérablement  aggravés  par la crise de l'énergie  et ont  placé  la Communauté  en 1974 
devant  des  problèmes  d'une  exceptionnelle  gravité. 
Cette  situation  tendue  comportait  le risque  de voir 
certains  pays  s'efforcer  de résoudre  leurs  difficultés 
N° C 174/4 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.75 
par des mesures  unilatérales.  Aussi  la tâche  première 
des instances  communautaires  a-t-elle  été de prévenir 
l'éventualité  de mesures  protectionnistes  ou faussant 
la concurrence  et de promouvoir  une  action  com-
mune  d'aide  aux  États  membres  en difficulté.  Le 
progrès  vers  l'union  économique  et monétaire  selon 
le schéma  tracé  en 1973  a été interrompu,  mais  la 
Communauté  est parvenue  à un accord  sur certaines 
mesures  concrètes  qui ont effectivement  renforcé  sa 
solidarité. 
16. Après  janvier  1974,  seuls  cinq  pays  de la Com-
munauté,  sans  compter  la Norvège  et la Suède,  qui 
sont associées  au «serpent»,  participaient  encore  aux 
accords  conclus  le 24 avril  1972  sur le rétrécissement 
des marges  de fluctuation  intracommunautaires,  puis-
que le Royaume-Uni  et l'Irlande  le 23 juin  1972,  l'Ita-
lie le 13 février  1973  et la France  le 19 janvier  1974 
ont décidé  de quitter  le «serpent». 
17. Les  ministres  des finances  et les gouverneurs 
des banques  centrales  des pays  demeurés  au sein  du 
serpent  (UEBL,  Danemark,  Allemagne  et Pays-Bas) 
ont confirmé,  lors  d'une  réunion  tenue  le 21 janvier 
1974,  leur  décision  de maintenir  les liens  existant 
entre  leurs  monnaies  respectives  dans  le cadre  de l'ac-
cord dit de Baie,  notamment  en vue  de faciliter  le 
retour  rapide  des autres  États  membres  de la Com-
munauté  au serpent  communautaire.  En outre,  afin 
d'assurer  le bon  fonctionnement  du système  commu-
nautaire,  ils sont  convenus  de principes  et de procé-
dures  propres  à renforcer  la coordination  de leurs 
interventions  sur les marchés  des changes,  de leurs 
réglementations  des  changes  et de leurs  politiques 
monétaires. 
18. En  janvier  1974,  la Commission  proposait  que 
les États  membres  affirment  leur ferme  intention  «de 
s'abstenir  de toute  dépréciation  compétitive  des cours 
de change  et de toute  action  restrictive  en matière 
commerciale»,  et qu'ils  se consultent  au sujet  de 
l'évolution  des cours  de change,  de la politique  des 
taux d'intérêt,  du recours  au marché  financier  inter-
national  et de l'utilisation  des réserves.  Ces  proposi-
tions  ont  été adoptées  par  le Conseil  le 18 février 
1974.  À cette  même  date,  le Conseil  a affirmé  que la 
CEE «s'efforcerait  d'obtenir  que  la communauté 
internationale  tout  entière  adopte,  dans  le domaine 
monétaire  et commercial,  des politiques  permettant 
d'assurer  des relations  stables  et ordonnées».  Enfin, 
au cours  de la même  session  du 18 février  1974,  le 
Conseil  a formellement  adopté  plusieurs  actes  pour  le 
renforcement  de l'union  économique  et monétaire, 
sur lesquels  il avait  déjà  marqué  son accord  de prin-
cipe le 17 décembre  1973  (voir  15e  rapport  d'activité 
du Comité  monétaire,  JO n° C 123  du 14.10.1974, 
page  5). Ainsi  il a reconduit,  sous  une forme  plus  sys-
tématique  et parfois  renforcée,  les accords  déjà  exis-tants,  en adoptant  des décisions  concernant  la réalisa-
tion d'un  degré  élevé  de convergence  des politiques 
économiques  des États  membres,  la stabilité,  la crois-
sance  et le plein  emploi  dans  la Communauté  et l'ins-
titution  d'un  comité  de politique  économique;  il a 
également  invité  les banques  centrales  des États  mem-
bres à augmenter  leurs  quotas  dans  le système  de 
soutien  monétaire  à court  terme. 
19. Le  comité  monétaire  s'est  occupé  aussi  en 1974 
des problèmes  soulevés  par la situation  de l'Italie.  En 
février,  ce pays  était  en négociation  avec  le Fonds 
monétaire  international  en vue de conclure  un accord 
stand-by.  Conformément  à la décision  du Conseil  du 
8 mai  1964,  des consultations  ont eu lieu  au sein  du 
comité  monétaire,  puisque  l'Italie  envisageait  de «re-
courir  aux  ressources  mobilisables  dans  le cadre  d'ac-
cords  internationaux».  Ce n'est  toutefois  que  le 10 
avril que  le Fonds  monétaire  a ouvert  à l'Italie  une 
ligne  de crédit  de 1 milliard  de DTS  (droit  de tirage 
spécial).  Entre-temps,  le 18 mars,  avec  l'accord  du 
comité  des  gouverneurs  des  banques  centrales,  la 
Banca  d'Italia  tirait  l'équivalent  de 1 562,5  millions 
d'unités  de compte,  faisant  par là usage  de la facilité 
qui lui avait  été accordée  en juin  1973  au titre  du 
soutien  monétaire  à court  terme.  Afin  d'avoir  une 
meilleure  connaisance  de la situation  italienne,  le 
comité  monétaire  a créé  un groupe  de travail  et en a 
confié  la présidence  à M. de Strycker.  Ce groupe  a eu 
des entretiens  avec  les autorités  italiennes  au mois  de 
mars  et rédigé  un rapport,  dont  les conclusions  ont 
été retenues  par le comité  monétaire  dans  son avis  du 
5 avril  au Conseil  et à la Commission. 
20. Le  gouvernement  italien  annonçait  le 29 avril 
sa décision  de prendre  certaines  mesures  de sauve-
garde  au titre  de l'article  109  du traité  CEE.  Ces 
mesures  prévoiyaient  pour  l'essentiel  l'instauration 
d'un dépôt  obligatoire  en espèces,  non  productif 
d'intérêts,  auprès  de la Banca  d'Italia,  pour  une durée 
de six mois,  à concurrence  de 50 % de la valeur  des 
importations  de  certaines  marchandises.  Leur 
objectif  principal  était  d'exercer  un effet  restrictif 
immédiat  sur la liquidité  de l'économie  et, à moyen 
terme,  de permettre  le redressement  de la balance  des 
paiements.  La Commission  a immédiatement  procédé 
à un examen  approfondi  de la situation  économique 
de l'Italie  et a adressé  au gouvernement  de ce pays,  le 
6 mai  1974,  une recommandation  indiquant  les mesu-
res d'assainissement  qu'elle  jugeait  indispensables  et 
urgentes.  Le 8 mai  elle adoptait  une  décision  autori-
sant la République  italienne  à prendre  ces mesures  de 
sauvegarde  au titre  de l'article  108 paragraphe  3. 
21. Le  gouvernement  italien  avait  arrêté,  le 6 juillet 
1974,  un ensemble  de mesures  fiscales  et tarifaires 
destinées  à stabiliser  l'économie.  À quelques  modifi-
cations  près,  celles-ci  ont été approuvées  par le Parle-
31. 7.75 V 
Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/5 
ment  en août.  Entre-temps  le groupe  de travail  du 
comité  monétaire,  présidé  par M. de Strycker,  avait 
procédé  à une nouvelle  série  de consultations  avec  les 
autorités  italiennes.  Le soutien  monétaire  à court 
terme  a été renouvelé  deux  fois,  les 18 juin  et 18 sep-
tembre,  pour  une  période  de trois  mois.  À partir  d'un 
rapport  de ce groupe,  le comité  monétaire  a rédigé  en 
novembre  un avis  (voir  annexe  I) qui  a amené  la 
Commission  à proposer,  et le Conseil  à approuver, 
le 18 novembre  1974,  une  directive  accordant  à 
l'Italie  un concours  financier  à moyen  terme  d'un 
montant  de 1 159,2  millions  d'unités  de compte. 
Ce concours  doit  être  remboursé  en 1978  en quatre 
versements  égaux.  Le taux  d'intérêt  — 7 9Ae % — 
est une  moyenne  des  taux  du marché  et du FMI 
(Fonds  monétaire  international)  pour  des  échéances 
analogues.  Le Royaume-Uni,  qui  pour  des  raisons 
de balance  des  paiements,  n'était  pas  en mesure 
de contribuer  au financement  de ce concours  à 
moyen  terme,  a continué  à accorder  à la Banca 
d'Italia  un crédit  à 3 mois  renouvelable  du même 
montant  que  celui  qu'il  lui  avait  déjà  consenti 
lors de l'opération  de soutien  monétaire  à court 
terme.  Conformément  aux  dispositions  de l'article  9 
de la directive,  la Commission  veille,  en collaboration 
avec le comité  monétaire,  au respect  des conditions 
de politique  économique  dont  a été assorti  l'octroi  de 
ce concours. 
22. Outre  ces accords  communautaires,  la Banca 
d'Italia  a obtenu  un prêt  de 2 milliards  de dollars  de 
la Deutsche  Bundesbank,  moyennant  la mise  en gage 
d'une  partie  de ses réserves  d'or  évaluée  à un prix  en 
relation  avec  celui  du marché. 
23. Les  conséquences  monétaires  et financières  de la 
crise  de l'énergie,  et en particulier  le recyclage  des 
excédents  prévisibles  des pays  producteurs  de pétrole, 
ont été au centre  des préoccupations  du comité  pen-
dant toute  l'année.  En février,  le comité  a examiné  la 
proposition  de lancement  d'un  emprunt  sur  les 
marchés  financiers  internationaux,  dans  le double  but 
de recycler  les capitaux  pétroliers  et d'aider  les États 
membres  confrontés  à des difficultés  de balance  des 
paiements.  En exécution  du mandat  qui  lui a été 
confié  par le Conseil  lors  de la session  du 6 juin,  le 
comité  a adopté  au cours  de sa réunion  des 10 et 11 
juillet  un avis  sur les problèmes  impliqués  par le lan-
cement  d'un  emprunt  communautaire.  En outre,  il a 
créé un groupe  de travail  composé  de représentants 
des ministères  des finances  et des banques  centrales, 
sur la base  des travaux  duquel  il a finalement  adopté 
le 10 octobre  un avis  transmis  au Conseil  et à la 
Commission  (voir  annexe  II). À partir  de ces travaux, 
le Conseil  a consacré  plusieurs  sessions  à la question 
de l'emprunt  communautaire  et approuvé  le 21 octo-
bre 1974  un règlement  de base  et le 19 décembre 
1974  un règlement  d'application  du 1er  règlement. 
24. La  Communauté  dispose  ainsi  d'un  instrument 
qui doit  lui permettre  de contribuer  au financement des déficits  de balance  des paiements  provoqués  par 
la hausse  du prix  du pétrole.  Aux  termes  du règle-
ment  de base,  les emprunts  seront  contractés  par la 
Communauté  en une  ou"  plusieurs  opérations,  soit 
directement  auprès  des pays  tiers  et auprès  d'organis-
mes financiers,  soit sur les marchés  financiers,  dans  la 
limite  d'un  plafond  — intérêts  compris  — de 3 mil-
liards  de dollars,  et pour  une durée  moyenne  de 5 ans 
au minimum.  Les prêts  accordés  par la Communauté 
à tout  État  membre  seront  subordonnés  au respect, 
par ce dernier,  de conditions  de politique  économique 
fixées  dans  chaque  cas par le Conseil. 
25. Le  règlement  d'application  fixe  en particulier 
la procédure  à appliquer  au cas où un État  membre 
ayant  bénéficié  d'un  prêt  de la Communauté  n'est  pas 
en mesure  de réunir  les devises  nécessaires  pour  faire 
face à une  échéance.  Dans  ce cas,  les autres  États 
membres  procureront  à la Communauté  les moyens 
de poursuivre  le service  et l'amortissement  de 
l'emprunt.  La part  de chaque  État  membre  dans  ce 
refinancement  est fixée  d'après  son quota  dans  le sys-
tème  de soutien  monétaire  à court  terme.  Les  États 
membres  eux-mêmes  aux prises  avec  des difficultés  de 
balance  de paiements  peuvent  être  dispensés  de par-
ticiper  au refinancement,  à la condition  qu'aucun 
pays  participant  ne soit  contraint  de contribuer  pour 
proportionnellement  plus  de deux  fois  son quota.  Les 
pays  contraints  d'honorer  la garantie  acquièrent  une 
créance  sur la Communauté.  Les  fonds  prêtés  sont 
mis à la disposition  de la banque  centrale  de l'État 
emprunteur,  du fait  que  ce prêt  est accordé  unique-
ment  pour  financer  un déficit  de sa balance  de paie-
ments. 
26. Le  comité  monétaire  a aussi  pris  part  à l'élabo-
ration  d'une  position  communautaire  sur  d'autres 
propositions  concernant  le recyclage  des capitaux,vqui 
ont été faites  au sein  d'instances  internationales.  Il a 
en particulier  discuté  à plusiers  reprises  du méca-
nisme  de crédits  pétroliers  du FMI  pour  1974  et pour 
1975,  ainsi  que du fonds  de soutien  financier  proposé 
par l'OCDE. 
27. Le  comité  monétaire  a longuement  étudié  le 
problème  de l'or pendant  l'année  et il a adopté,  lors 
de sa réunion  des 4 et 5 avril  1974,  un rapport  des-
tiné au Conseil  et à la Commission.  Ce rapport,  ainsi 
que celui  du comité  des gouverneurs,  a constitué  le 
fondement  de l'accord  réalisé  entre  les ministres  des 
Finances  lors  de leur  réunion  à Zeist  les 22 et 23 
avril.  La substance  de cet accord  a été présentée  par 
le président  du comité  monétaire  au comité  des vingt 
du FMI  au cours  de sa réunion  de juin  (voir  annexe 
III page  19),  Le comité  monétaire  a poursuivi  l'exa-
men du problème  de l'or à l'occasion  de la prépara-
tion des réunions  internationales  consacrées  aux  pro-
blèmes  monétaires  internationaux. 
N° C 174/6 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31. 7. 75 
28. Le  comité  monétaire  a abondamment  discuté, 
par ailleurs,  des autres  problèmes  monétaires  interna-
tionaux.  À l'égard  de nombre  d'entre  eux il a pu éla-
borer  une  position  commune,  dont  la Communauté  a 
fait utilement  état  au Fonds  monétaire  international 
(FMI),  au comité  des vingt  (comité  pour  la réforme 
du système  monétaire  international  et les questions 
connexes)  et au groupe  des dix.  Les principales  ques-
tions  traitées  concernaient  la valeur  et le rendement 
du droit  de tirage  spécial  (DTS),  la révision  des 
quotas  au FMI,  les amendements  à apporter  à ses 
status  ainsi  qu'aux  accords  généraux  d'emprunt,  la 
mise  en place  d'un  comité  intérimaire  au conseil  des 
gouverneurs  du Fonds  et les intérêts  particuliers  des 
pays  en voie  de développement. 
29. Le  comité  monétaire  a discuté  et présenté  des 
rapports  écrits  sur diverses  questions  monétaires  liées 
à la réalisation  de l'union  économique  et monétaire, 
tels le système  communautaire  de change,  la mise  en 
commun  des réserves  et l'unité  de compte.  Lors  de la 
session  du Conseil  du 16 septembre,  le président  du 
Conseil  a présenté  un mémorandum  pour  une  relance 
monétaire  européenne  dans  lequel  il a mis  l'accent 
sur quatre  domaines  où la possibilité  de nouveaux 
progrès  immédiats  pourrait  être  étudiée,  à savoir  : — le lancement  d'un  emprunt  communautaire, 
— les unités  de compte  utilisées  dans  la Commu-
nauté, 
— la modification  du système  communautaire  de 
change, 
— une  action  coordonnée  sur les euro-marchés. 
30. Conformément  à la demande  qui lui a été faite 
par le Conseil  d'entreprende  dans  les meilleurs  délais 
les travaux  sur ces trois  derniers  points,  le comité 
monétaire  a soumis  un premier  avis  sur l'unité  de 
compte  utilisable  par le Fonds  européen  de dévelop-
pement  et sur  le problème  général  de l'unité  de 
compte  européenne.  Les travaux  sur cette  question  se 
poursuivent  encore.  Le comité  a également  présenté 
un avis  sur le flottement  concerté  des monnaies  euro-
péennes  et commencé  les travaux  relatifs  à une 
action  coordonnée  sur les euro-marchés. 
31. Le  comité  a aussi  procédé  à des consultations 
et formulé  des avis  concernant  les taux  de conversion 
des monnaies  nationales  en unités  de compte  pour  les 
besoins  de la politique  agricole  commune.  Ces 
consultations  ont  principalement  porté  sur  la lire 
italienne,  la livre  sterling  et la livre  irlandaise. 
CHAPITRE  III 
L'ÉVOLUTION  DE LA SITUATION  ÉCONOMIQUE  ET MONÉTAIRE 
DE LA COMMUNAUTÉ 
32. Le  comité  a continué  à suivre  régulièrement 
l'évolution  monétaire  et financière  des États  membres 
en prêtant  une  attention  particulière  à la politique 
monétaire  appliquée.  C'est  ainsi  qu'il  a procédé  à 
l'examen  de la situation  en France,  au Royaume-Uni, 
en Allemagne  et aux Pays-Bas. 
33. En  1974,  largement  en raison  du prix  plus 
élevé  des  approvisionnements  prétroliers  et — au 
moins  dans  la première  partie  de l'année  — de la 
hausse  des  prix  des  principales  matières  premières, 
les tendances  jusque-là  observées  de l'activité  écono-
mique  générale  dans  les pays  industrialisés  se sont 
retournées.  La longue  période  de croissance  soutenue 
de l'économie  mondiale  s'est  achevée.  L'évolution  de 
la conjoncture  est devenue  très  irrégulière  ; dans  la 
plupart  des pays  la croissance  a diminué  et dans  cer-
tains  le produit  national  brut  (PNB)  a même  régressé. 
Le volume  des  échanges  internationaux,  qui  s'était 
accru  de 15 % en 1973,  n'a augmentée  que de moins 
de 5 % en 1974  — au cours  du 4e trimestre  il a même 
cessé  de progresser  — ; toutefois,  exprimé  en valeur 
et en dollars,  le commerce  mondial  s'est  accru  en 
1974  au même  taux  qu'en  1973  (+ 37 %), ce qui reflète  les tendances  inflationnistes  enregistrées  dans 
le monde  entier.  Les  principaux  partenaires  de la 
Communauté  dans  les échanges  internationaux  ont 
été vivement  touchés  : ainsi,  aux  États-Unis  et au 
Japon,  le produit  national  brut  a fortement  régressé 
en termes  réels.  Les autres  pays  industrialisés  ont été 
diversement  affectés,  mais  tous  ont subi  au cours  de 
l'année  un ralentissement  de leur  expansion. 
34. Les  pays  de la Communauté  n'ont  pas  été à 
l'abri  de ce climat  troublé.  De 1973  à 1974,  le taux  de 
croissance  du produit  intérieur  brut  en volume  a 
diminué  de moité,  passant  de 5,5 % à un peu  plus 
de 2 % pour  l'ensemble  de la Communauté  ; encore 
ce chiffre  global  résulte-t-il  d'un  accroissement  sensi-
ble au premier  semestre  et d'une  régression  marquée 
au second  ; en fin d'année,  la production  industrielle 
est au mieux  stagnante,  quand  elle  ne régresse  pas. 
En 1974,  comme  en 1973,  la demande  externe  a cons-
titué  le facteur  de croissance  le plus  dynamique  ou, 
plus exactement,  le moins  déprimé.  Alors  que  le 
volume  des  exportations  de l'ensemble  de la Com-
munauté  s'était  accru  de 12 % en 1973,  il n'a aug-
menté  que  de quçlque  9 % en 1974,  et encore  cette 
31.7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/7 
régression  n'a-t-elle  pu être  obtenue  que  par  un 
accroissement  d'une  ampleur  inattendue  des  impor-
tations  en volume  des pays  pétroliers  (près  de 50 %). 
Pour  l'ensemble  de la Communauté,  la consom-
mation  privée  en volume  n'a augmenté  que de 1,7 % 
en 1974  contre  4,6 % en 1973  et ce en dépit  de l'im-
portante  progression  des  revenus  enregistrée  en 
1974  ; la formation  brute  de capital  fixe,  quant  à elle, 
a diminué  en termes  réels  de 1,3%  en  1974 
(+ 4,8 % en 1973).  La dégradation  de ces deux  com-
posantes  de la demande  a été quasi  continue  tout  au 
long de l'année  dans  la plupart  des  pays  membres. 
L'accroissement  de la consommation  publique  en 
volume  s'est  également  ralenti  en 1974  mais  de façon 
plus modérée  (+ 3 % contre  + 3,6 % en 1973).  4 
35. Cette  détérioration  du niveau  de l'activité  éco-
nomique  n'a pas  été sans  conséquence  sur l'emploi. 
En 1974,  les pays  qui auparavant  n'avaient  qu'un  chô-
mage  faible  se sont  trouvés  également  confrontés  à ce 
problème  et le nombre  des chômeurs  en fin d'année 
excède  3 % de la population  active  de la Commu-
nauté.  En outre,  les réductions  d'horaires  se sont 
généralisées  dans  bon  nombre  de secteurs,  entraînant 
l'apparition  d'un  chômage  partiel  important.  La crise 
de l'énergie  a frappé  de plein  fouet  les secteurs  dont 
les perspectives  se sont  trouvées  brusquement  assom-
bries  par  la disparition  d'une  source  d'énergie  bon 
marché,  et en premier  lieu  le secteur  de la construc-
tion automobile  et ses sous-traitants.  Mais,  dans  tous 
les secteurs  d'activité,  la modification  subite  et impor-
tante  des termes  de l'échange  et le climat  d'incertitude 
accrue  ont contribué  à développer  des anticipations 
récessionnistes  et à faire  prévaloir  des comportements 
de précaution. 
36. L'accélération  de l'inflation  constatée  à la fin 
de 1973  s'est  confirmée  en 1974  ; la hausse  des prix  a 
été très  forte  dans  presque  tous  les pays  de la Com-
munauté,  sous  l'effet  conjugé  de 1'enchérissement  du 
pétrole,  de la dépréciation  de certaines  monnaies,  du 
ralentissement  du progrès  de la productivité  et sur-
tout de la forte  augmentation  des  coûts  salariaux. La tendance  à une  expansion  monétaire  excessive, 
qui a accompagné  ces  phénomènes,  n'a  pas  été 
contrecarrée  dans  tous  les pays  membres  par des poli-
tiques  monétaire  et budgétaire  suffisamment  restricti-
ves. Mais  le rythme  de l'inflation  a été très  différent 
d'un pays  à l'autre  de la Communauté.  La hausse  de 
l'indice  du coût  le la vie a été la plus  faible  en Alle-
magne  (+ 5,9 %) ; les Pays-Bas  (+ 10,9  ), le Luxem-
bourg  (+ 11,3  %), la France  (+ 15,2%),  le Dane-
mark  (+ 15,3  % j et la Belgique  ( + 15,7  %) ont 
connu  des taux  d'inflation  plus  élevés,  mais  cependant 
moindres  que  l'Irlande  ( + 17,0  % ), le Royaume-Uni 
(+ 19,1%)  et l'Italie  (+ 19,2%).  En fin d'année 
cependant,  un léger  affaiblissement  des tensions  infla-
tionnistes  a pu être  observé  dans  la plupart  des pays 
membres. 
37. L'effet  le plus  manifeste  de l'augmentation 
massive  des prix  des produits  pétroliers  consiste  en 
une détérioration  considérable  du solde  de la balance 
des paiements  courants  des  pays  industrialisés.  La 
balance  des  paiements  courants  des  États-Unis,  en 
léger  excédent  en 1973  (4- 0,5 milliard)  est en 1974 
déficitaire  de 1,3 milliard  de dollars  (*) ; au Japon, 
le déficit  s'aggrave  considérablement,  passant  de 
0,1 à 4,5 milliards  de dollars  d'une  année  à l'autre. 
La dégradation  est encore^  plus  accentuée  pour  la 
Communauté  dans  son  ensemble,  qui enregistre  un 
déficit  de l'ordre  de 13 milliards  de dollars  en 1974,  à 
comparer  avec  le léger  excédent  constaté  en 1973 
(+ 0,8 milliard).  Cette  détérioration  globale  masque 
toutefois  des évolutions  très  disparates  à l'intérieur 
de la Communauté,  les pays  dont  la balance  courante 
était excédentaire  avant  même  la crise  pétrolière  par-
venant  à maintenir  ou même  à accroître  leur  surplus, 
et ceux  dont  la balance  était  déjà  déficitaire  ou à 
peine  équilibrée  étant  les plus  sévèrement  touchés, 
come  le montre  le tableau  ci-dessous  : 
(*) Ces chiffres,  comme  tous  ceux  indiqués  dans  ce para-
graphe,  sont  des estimations  de l'OCDE. 
Balance  des paiements  courants  des pays  de la Communauté (milliards  de dollars) 
UEBL Danemark Allemagne France Irlande Italie Pays-Bas Royaume-
Uni 
1973 + 1,4 — 0,5 + 4,4 - 0,7 — 0,2 - 2,4 + 1,8 - 2,9 
1974 + 0,5 v - 1,0 + 9,4 — 6,0 — 0,6 - 7,9 + 1,8 - 9,1 
Source  : OCDE. 
38. À  la fin de 1973,  face  à l'accélération  de l'infla-
tion,  les pouvoirs  publics  avaient  été amenés  dans  la 
plupart  des pays  membres  à imprimer  un caractère  de plus en plus  restrictif  à leur  politique  économique. 
Cette  orientation  a été maintenue  ou même  renforcée 
au cours  du premier  semestre  de 1974  ; mais  au se-
N° C 174/8 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.75 
cond  semestre,  le déclin  de l'activité  et la forte  pro-
gression  du chômage  ont  amené  les autorités  de la 
plupart  des  pays  membres  à adopter  des  mesures, 
sinon  de relance,  du moins  de soutien  sélectif  de 
l'activité  et notamment  des investissements,  bien  que, 
sauf en Allemagne,  aucun  succès  décisif  n'ait  encore 
été remporté  dans  la lutte  anti-inflationniste.  Les taux 
d'intérêt  ont  atteint  dans  presque  tous  les pays  des 
niveaux  records.  Malgré  cette  hausse  des taux,  l'ac-célération  de l'inflation  s'est  traduite  dans  tous  les 
pays,  excepté  l'Allemagne,  par une  rémunération  de 
l'épargne  inférieure  à l'érosion  monétaire.  Ceci,  joint 
au fait  que  les taux  ont  souvent  été plus  élevés  à 
Court  qu'à  long  terme,  contribue  à expliquer  le peu 
d'empressement  qu'ont  manifesté  dans  ces pays  les 
agents  économiques  à placer  à long  terme  leurs  dispo-
nibilités  et le fonctionnement  relativement  médiocre 
des marchés  des/  capitaux. 
CHAPITRE  IV 
GROUPES  DE TRAVAIL  DU COMITÉ  MONÉTAIRE 
39. Le  groupe  de travail  « Marchés  des  valeurs 
mobilières  » a poursuivi  l'examen  de l'évolution  des 
marchés  financiers  des États  membres  et du marché 
international  des  capitaux  et discuté  les politiques 
suivies  dans  ce domaine.  Il a présenté  un rapport 
«d'activité  (voir  annexe  IV)  dont  les conclusions  ont 
été approuvées  par le comité  monétaire. 
40. Ayant  reçu  en octobre  1973  (voir  15e  rapport 
d'activité)  un rapport  du groupe  de travail  « Mouve-
ments  de capitaux  à court  terme  », conformément  au 
mandat  initial  qui  avait  été confié  à ce dernier,  le 
comité  a défini  les activités  de ce groupe.  Lors  de sa 
réunion  des  4 et 5 avril,  il a approuvé  le nouveau 
mandat  qu'il  lui confiait,  selon  lequel  il est chargé, 
dans  une  première  étape,  de procéder  à l'échange  et 
l'examen  d'informations  sur les mesures  nationales  de 
contrôle  des  changes,  dans  une  seconde  étape, 
d'aboutir  à un concensus  sur  les  éléments  d'une 
panoplie  minimale  d'instruments  communs  et sur la 
façon  dont  l'utilisation  de ces  instruments  pourrait être concertée,  et enfin,  dans  une  troisième  étape, 
d'examiner  la possibilité  (au niveau  communautaire) 
d'appliquer  ces  instruments  de façon  différenciée 
selon  qu'il  s'agit  de mouvements  de capitaux  intra  ou 
extra-communautaires.  Dans  une  première  étape  vers 
l'exécution  de ce mandat,  le groupe  de travail  a sou-
mis en décembre  un rapport  intérimaire  qui  a été 
approuvé  par le comité  monétaire  (voir  annexe  V). 
41. Lors  de sa réunion  des 4 et 5 février,  le comité 
monétaire  a approuvé  le mandat  confié  au groupe  de 
travail  « Harmonisation  des  instruments  de la politi-
que monétaire  » qui  a été constitué  conjointement 
avec  le comité  des  gouverneurs,  conformément  à la 
résolution  du Conseil  et des représentants  des gouver-
nements  des  États  membres,  du 22  mars  1971, 
concernant  la réalisation  par étapes  de l'union  écono-
mique  et monétaire.  Après  que ce mandat  eût été éga-
lement  approuvé  par  le comité  des  gouverneurs,  le 
groupe  de travail  a pu commencer  ses travaux  en 
milieu  d'année. 
31.7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/9 
LISTE  DES  MEMBRES  ET DES  SUPPLÉANTS  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
Président 
Dr. C. J. Oort 
(depuis  le 10 juillet  1974) 
Vice-présidents 
Dr. O. Emminger 
Dr. C. J. Oort 
(jusqu'au  9 juillet  1974) 
M. C. de Strycker 
(depuis  le 10 juillet  1974) 
Membres 
Mr. S. Andersen 
Mr. J. Balfour 
(depuis  le 25 avril  1974) 
M. F. Boyer  de la Giroday 
Mr. B. J. Breen 
M. R. de la Genière 
M. A. de Lattre 
(depuis  le 28 janvier  1974 
jusqu'au  23 juillet  1974) 
M. M. D'Haeze 
M. C. de Strycker 
Mr. C. W. Fogarty 
M. J.-Y.  Haberer 
Mr. K. Hansen 
M. C. Lamboray 
Mr. C. W. McMahon 
(jusqu'au  24 avril  1974) 
Prof.  G. Miconi 
Dott.  U. Mosca 
Mr. S. F. Murray 
(jusqu'au  25 novembre  1974) 
Mr. T. O'Cofaigh 
(depuis  le 26 novembre  1974) 
Dott.  R. Ossola 
M. J. Schmitz 
Drs. A. Szasz 
Dr. H. H. Weber Thesaurier  generaal  bij het Ministerie  van  Financiën  (La 
Haye) 
Vizeprâsident  der  Deutschen  Bundesbank  (Francfort-sur-
le-Main) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van  Financiën  (La 
Haye) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
Gouverneur,  Danmarks  Nationalbank  (Copenhague) 
Bank  of England  (Londres) 
Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques 
et financières  — Commission  des  Communautés  euro-
péennes  — Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Directeur  général  de l'administration  de la trésorerie  et de 
la dette  publique  — ministère  des finances  (Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
H. M. Treasury  (Londres) 
Chef  du service  des affaires  internationales  à la direction 
du trésor  — ministère  de l'économie  et des  finances 
(Paris) 
Directeur  général  — Det  0konomiske  Sekretariat  (Copen-
hague) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'épargne  de l'État  (Luxem-
bourg) 
Director  — Bank  of England  (Londres) 
Direttore  generale  del  tesoro  — ministero  del  Tesoro 
(Rome) 
Directeur  général  des affaires  économiques  et financières 
— Commission  des Communautés  européennes  (Bruxelles) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Vicedirettore  generale  délia  Banca  d'Italia  (Rome) 
Conseiller  de gouvernement  au ministère  des  finances 
(Luxembourg) 
Directeur  van de Nederlandsche  Bank  NV (Amsterdam) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  der  Finanzen 
(Bonn) 
N° C 174/10 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.75 
Président  des suppléants  du comité 
monétaire 
Prof.  Dr. J. Mertens  de Wilmars 
(jusqu'au  9 juillet  1974) 
Mr. J. G. Littler 
(depuis  le 10 juillet  1974) 
Suppléants 
Mr. M. J. Balfour 
M. J.-M.  Bloch-Lainé 
Drs. D. H. Boot 
Mr. H. Dalgaard 
Dçs. G. de Man 
(jusqu'au  2 décembre  1974) 
M. A. Dondelinger 
Dr. W. Flandorffer 
Mr. F. L. Hall 
(depuis  le 25 avril  1975) 
Hr. G. Jennemann 
M. H. Koch 
(jusqu'au  26 décembre  1974) 
M. G. Lefort 
(depuis  le 27 décembre  1974) 
Mr. D. Lynch 
Mr. D. McCormack 
Prof.  G. Magnifico 
M. J. Mertens  de Wilmars 
Dr. B. Molitor 
Mr. J. E. Nash 
Dott.  S. Palumbo 
M. M. Schmit 
Mr. N. Ussing 
Drs. R. Van  Boven 
(depuis  le 3 décembre  1974) 
M. J. van Ypersele  de Strihou 
Secrétariat 
M. G. Morelli 
M. G. Lermen 
M. A. Chapman Conseiller  économique  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
H. M- Treasury  (Londres) 
Bank  of England  (Londres) 
Sous-directeur  à la direction  du trésor  — ministère  de 
l'économie  et des finances  (Paris) 
Onderdirecteur  van de Nederlandsche  Bank  NV (Amster-
dam) 
Chef de division  — Danmarks  Nationalbank  (Copen-
hague) 
Ministerie  van Financiën  (La Haye) 
Commissaire  au contrôle  des banques  (Luxembourg) 
Ministerialrat  — Bundesministerium  fur Wirtschaft  (Bonn) 
Bank  of England  (Londres) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank  (Francfort-sur-le-
Main) 
Directeur  général  des études  à la Banque  de France  (Paris) 
Directeur  général  des services  étrangers  de la Banque  de 
France  (Paris) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Banca  d'Italia 
Conseiller  économique  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques 
et financières  — Commission  des Communautés  europé-
ennes  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques 
et financières  — Commission  des Communautés  europé-
ennes  (Bruxelles) 
Dirigente  generale  al Ministère  del tesoro  (Rome) 
Inspecteur  des finances  (Luxembourg) 
Sous-directeur  — Det  0konomiske  Sekretariat  (Copen-
hague) 
Ministerie  van Financiën  (La Haye) 
Chef de cabinet  adjoint  du ministre  des  finances  — 
ministère  des finances  (Bruxelles) 
31. 7. 75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/11 
ANNEXE  1 
RAPPORT  AU  CONSEIL  ET À LA  COMMISSION 
(Octroi  d'un  concours  financier  à moyen  terme  à l'Italie) 
I. INTRODUCTION  . 
1. Sur  la base  de l'accord  instituant  un système  de sou-
tien monétaire  à court  terme  entre  les banques  centrales 
des pays  membres  de la CEE  en date  du 9 février  1970,  et 
modifié  le 8 janvier  1973,  il a été  accordé  à la Banca 
d'Italia  le 28 juin  1973  un soutien  monétaire  à court 
terme  pour  un montant  de 1 562,5  millions  d'unités  de 
compte  (1 884,9  millions  de dollars  américains).  À cette 
occasion,  de même  que  lors  de l'utilisation  effective  du 
soutien  par  la Banca  d'Italia  le 18 mars  1974,  le comité 
monétaire  avait,  conformément  à l'article  VII  de l'accord 
instituant  un système  de soutien  monétaire,  procédé  & un 
examen  de la situation  économique  et monétaire  de l'Ita-
lie. Les  conclusions  auxquelles  le comité  monétaire  était 
parvenu  ont  été consignées  dans  un rapport  du 24 juillet 
1973  (doc.  11/453/73)  et dans  un avis  du 5 avril  1974  (doc. 
II/194/74)  au Conseil  et à la Commission.  Compte  tenu  de 
l'échéance  du soutien  monétaire  à court  terme  le 18 sep-
tembre  1974,  le comité  monétaire  a procédé  à un nouvel 
examen  de la situation  de l'Italie  et approuvé  le 11 sep-
tembre  1974  un avis  transmis  au Conseil  et à la Com-
mission  (doc.  H/496/74).  Il y exprime  notamment  l'opinion 
qu'il  est nécessaire  que  la Communauté  continue  à contri-
buer  aux  besoins  de financement  de l'Italie  et qu'une 
action  dans  ce sens  présente  un caractère  d'urgence. 
2. Sur  la base  de cet avis,  le Conseil,  après  avoir  pris 
acte de la décision  du Comité  des gouverneurs  des banques 
centrales  de renouveler,  pour  une  période  de trois  mois,  la 
durée  du soutien  monétaire  à court  terme  pour  l'Italie,  a 
demandé,  lors  de sa session  du 16 septembre  1974,  à la 
Commission,  en collaboration  avec  le comité  monétaire  et 
le comité  des  gouverneurs  des  banques  centrales,  d'élabo-
rer, pendant  cette  période  de trois  mois,  des propositions 
relatives  à la mise  en,  œuvre  du concours  financier  à 
moyen  terme  en faveur  de l'Italie. 
3. Lors  de sa session  des  6 et 7 novembre  1974,  le 
comité  monétaire  a procédé  à un examen  approfondi  de 
la situation  italienne  qui avait  été préparé  par  un groupe 
ad hoc  « Italie  » présidé  par  M.  de Strycker,  qui  s'est 
réuni  à plusieurs  reprises  à Rome  et à Bruxelles.  Les 
conclusions  auxquelles  le comité  monétaire  est parvenu 
font l'objet  du présent  rapport. 
II. LA  SITUATION  ÉCONOMIQUE  EN ITALIE  ET SES 
PERSPECTIVES 
4. Après  la forte  expansion  enregistrée  l'an  dernier  et 
au premier  semestre  1974,  l'activité  économique  traverse 
actuellement  une  période  d'affaiblissement.  Si l'expansion 
des exportations  reste  très  vive,  l'évolution  de la demande 
interne,  notamment  celle  des  investissements,  est plutôt 
hésitante.  En termes  désaisonnalisés,  la production  indus-
trielle  a même  diminué  en jyillet  et août  ; par rapport  au niveau  correspondant  de 1973  elle  n'accuse  qu'une  légère 
augmentation  ( de près  de 1 % contre  + 18,6  % et 
+ 8,7  % respectivement  aux  premier  et deuxième  trimes-' 
très 1974  ). La hausse  des prix  est cependant  restée  extrê-
mement  rapide,  l'indice  du coût  de la vie  dépassant  en 
septembre  de 24,6  % et celui  des  prix  de gros  de 43,7  % 
le niveau  qui avait  été atteint  un an plus  tôt. 
5. L'affaiblissement  de la demande  interne  et l'augmen-
tation  parallèle  des  exportations  semblent  avoir  provoqué 
une amélioration  conjoncturelle  de la balance  des  paie-
ments  courants.  Celle-ci  s'est  en effet  soldée,  au cours  du 
bimestre  juillet-août,  par un déficit  relativement  faible  (47 
milliards  de lires  ), contre  un déficit  de 2 027 milliards  au 
premier  trimestre  et de 2 183 milliards  au deuxième  tri-
mestre.  En outre,  pour  la première  fois  depuis  assez  long-
temps,  une  évolution  assez  positive  a caractérisé  les mou-
vements  de capitaux,  et ce sans  que  les entreprises  contrô-
lées par l'Etat  aient  procédé  à de nouveaux  emprunts  sur 
les marchés  financiers  internationaux.  Grâce  aussi  à un 
crédit  de 2 milliards  de dollars,  ou 1 321 milliards  de lires, 
que la Bundesbank  a accordé  à l'Italie,  les réserves  en or et 
devises  des  autorités  monétaires  italiennes,  qui s'élevaient 
à 2 793 milliards  de lires  en juin,  ont  atteint  4 521 mil-
liards  de lires  en septembre. 
6. Pour  l'ensemble  de l'année  en cours,  les autorités  ita-
liennes  prévoient  une  augmentation  de 4 à 4,5 % du PNB 
en volume  et d'environ  20 % en valeur.  Les  prix  à la 
consommation  augmenteraient  de 20 %. Le  déficit  en 
compte  biens  et services,  qui s'est  élévé  à 1 551 milliards 
de lires  en 1973,  atteindrait  5 850 milliards  en 1974  (voir 
paragraphes  8 et 9). 
7. Dans  l'hypothèse  où la faiblesse  conjoncturelle  se 
prolongerait  au premier  semestre  de l'an  prochain,  l'ac-
croissement  annuel  du PNB  n'atteindrait  que  1,5  % en 
volume  en 1975  (1). Pour  les prix  à la consommation  une 
hausse  de 16 % est escomptée.  Une  croissance  du même 
ordre  de grandeur  a été retenue  pour  la masse  salariale. 
Les investissements  fixes  à prix  constants  accuseraient 
même  une  réduction  de 6,5 % ; les autres  composantes  de 
la demande  interne  n'augmenteraient  que  faiblement.  Par 
contre,  il est permis  d'escompter  une  croissance  rapide  des 
exportations  de biens  et services  ( + 8 % à prix  cons-
tants  ). Dans  ces conditions,  le déficit  en compte  biens  et 
services  à prix  courants  diminuerait  probablement  dans 
une mesure  appréciable  ; actuellement  un déficit  d'environ 
3 400 milliards  de lires  paraît  plausible  pour  1975  (ce qui 
représente  environ  3 % du PNB  en valeur  estimé  pour 
1975,  contre  6 % en 1974). 
(*) L'évolution  peu  favorable  sur  le plan  de la croissance  est,  selon 
les experts  italiens,  imposée  par  les  contraintes  qu'exercent  le 
déficit  de la balance  des  paiements  et le niveau  élevé  d'endette-
ment  de l'Italie. 
N° C 174/12 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.75 
La balance  des paiements 
8. Les  prévisions  de la balance  des paiements  courants 
pour  1975  ( déficit  de 3 250 milliards  de lires  ) reposent 
essentiellement  sur l'hypothèse  d'un  accroissement  de 6 à 
7 % du commerce  mondial  en volume.  Cette  prévision 
escompte  par ailleurs  une  légère  augmentation  de la part 
des exportations  italiennes  dans  le commerce  mondial, 
résultant  de la dépréciation  de la lire  intervenue  depuis 
février  1973.'  En outre,  il paraît  probable  que  la faiblesse 
de la demande  intérieure  amènera  les entrepreneurs  ita-
liens  à augmenter  leurs  efforts  de pénétration  des marchés 
extérieurs. 
9. Pour  ce qui est de la balance  commerciale  sur base 
FOB  en 1975,  les autorités  italiennes  prévoient  une  stabili-
sation  du déficit  pétrolier  au niveau  atteint  en 1974  ( 4 700 
milliards  de lires  correspondant  à 7,2 milliards  de dollars 
au taux  de 655  lires  par dollars)  (1). Cette  prévision  impli-
que que  quantités  et prix  des produits  pétroliers  importés 
restent  inchangés  par rapport  à la moyenne  de 1974.  Par 
contre  la balance  commerciale  non  pétrolière,  encore  lar-
gement  déficitaire  en 1974  (—  1600  milliards  de lires 
correspondant  à 2,4 milliards  de dollars),  accuserait  l'an 
prochain  un excédent  de quelque  700  milliards,  de lires 
(1,1 milliard  de dollars).  Par  ailleurs,  on escompte  un 
excédent  du même  ordre  de grandeur  pour  la balance 
des services  et des transferts  courants. 
10. En  ce qui  concerne  les mouvements  de capitaux, 
seuls  les paiements  des  annuités  d'amortissements  des 
emprunts  compensatoires  (2) peuvent  être  prévus  avec  cer-
titude.  Ils s'élèvent  à 1 milliard  de dollars  en 1975.  En 
chiffres  arrondis,  le solde  des  transactions  courantes  et 
l'amortissement  de la dette  extérieure  représenteraient 
donc  quelque  6 milliards  de dollars  l'an  prochain.  D'éven-
tuels  mouvements  nets  de'capitaux  d'autres  catégories  que 
celles  mentionnées  viendraient  évidemment  modifier  ce 
total. 
11. Les  moyens  disponibles  fin octobre  pour  financer  ce 
déficit  étaient  les suivants  : 
— des  réserves  en or de l'ordre  de 3,5 milliards  de dol-
lars, évaluées  au prix  de 42,22  dollars  l'once  (3), 
— des  réserves  en devises,  y compris  les DTS,  de quelque 
3,4 milliards  de dollars, 
— 4 milliards  de dollars  de crédits  swap 
— 0,4 milliard  de dollars  de crédits  stand-by  du FMI. 
Les finances  publiques 
12. Les  recettes  du trésor  au titre  du budget  de l'État 
se chiffreraient,  en janvier-août  1974,  à 11 656 milliards 
(t) Le déficit  pétrolier  est défini  dans  ce rapport  comme  la diffé-
rence  entre  la valeur  globale  des  importations  et des  exportations 
de produits  pétroliers.  À titre  de comparaison,  il est indiqué  que 
ce déficit  s'est  chiffré  en 1973  à 800 milliards  de lires. 
(') Il s'agit  d'emprunts  contractés  depuis  juin  1972  sur les marchés 
financiers  internationaux  par certaines  entreprises  sous  contrôle  de 
l'Etat.  Le produit  de ces  emprunts  a été presque  totalement  sté-
rilisé  auprès  de la Banca  d'Italia. 
(') De ce stock  environ  20 % ont été gagés  comme  contrepartie  à une 
opération  de prêt  de 2 milliards  de dollars  conclue  avec  la Deut-
sche Bundesbank. de lires  et les dépenses  à 15 133 milliards  ; elles  ont 
dépassé  leur  niveau  de l'an  dernier,  respectivement  de 
+ 22,1  % et de 11,1  %. En raison  du rythme  de crois-
sance  plus  élevé  des recettes,  le déficit  budgétaire  a été li-
mité à 3 477 milliards  de lires  ( 4 068 milliards  en janvier-
août 1973  ). Cependant,  compte  tenu  des autres  opérations 
du trésor  (gestion  caisse  de dépôts  et prêts  et organismes 
autonomes  ), le découvert  de celui-ci  a été  plus  élevé 
que l'an  dernier  (5 921 milliards  de lires  contre  4 292 
milliards).  Il a été financé  presque  complètement  par des 
moyens  monétaires.  Selon  les estimations  des  autorités 
italiennes,  le découvert  du trésor  se situerait,  en 1974, 
aux alentours  de 8 400 milliards.  Ce chiffre  dépasse  de 
400 milliards  celui  qui a été avancé  en septembre,  étant 
donné  que  certaines  dépenses,  notamment  en faveur  des 
entreprises  publiques,  ENEL  et IRI,  vont  être  avancées  de 
1975  à 1974. 
13. Le  solde  des  transactions  courantes  de l'ensemble 
des administrations  publiques  a été négatif  depuis  1971. 
Ce solde  négatif  s'est  élevé  à 702  milliards  de lires  en 
1971,  2 076 milliards  en 1972  et 3 463 milliards  en 1973. 
Pour  l'année  en cours,  il pourrait  se situer  aux  environs  de 
3 000 milliards  de lires.  Le solde  négatif  de l'État  ( 534 
milliards  en 1971,  951  milliards  en 1972  et 2 486 milliards 
en 1973  ) diminuera  en 1974,  atteignant  quelque  1 650 mil-
liards  de lires.  Cette  amélioration  résulte  essentiellement 
de la réforme  de la fiscalité  directe  ainsi  que  du train  de 
mesures  fiscales  adoptées  en juillet  dernier. 
Politique  du crédit 
14. Pour  la période  allant  du 1er  avril  1974  au 31 mars 
1975,  les autorités  italiennes  se sont  engagées  à contenir 
l'expansion  globale  du crédit  à l'économie  nationale  dans 
la limite  de 22 400 milliards  de lires  fixée  en mars  dernier 
lors des  négociations  du crédit  stand-by  accordé  par  le 
FMI. 
L'expansion  globale  du crédit  comprend  le financement 
du déficit  du trésor  (à l'exclusion  des  concours  finan-
ciers  aux  intermédiaires  financiers),  les crédits  accordés 
par les banques  d'affaires  italiennes  et par  les instituts 
financiers  spéciaux  (4), ainsi  que  les émissions  d'obliga-
tions  de la part  des  entreprises  et des  administrations 
publiques  autres  que  le trésor.  Les  augmentations  de 
fonds  de dotations  des entreprises  contrôlées  par l'État  et 
les émissions  d'actions  ne sont  pas  comprises  dans  cette 
définition  de l'expansion  globale  du crédit. 
15. L'augmentation  effective  du crédit  global  pendant 
les 5 premiers  mois  de la période  visée  (avril—août  1974) 
est restée,  dans  l'ensemble,  inférieure  aux limites  imposées 
par la norme  annuelle  ( avril  1974—mars  1975  ) de 22 400 
milliards.  Une  constatation  analogue  peut  être  faite  pour 
le financement  du trésor  qui,  selon  les  engagements 
conclus  avec  le FMI,  ne devrait  pas  dépasser  8 600 mil-
liards  de lires  sur  l'ensemble  de la période.  Le crédit 
accordé  aux  autres  administrations  publiques  (y compris 
la sécurité  sociale)  et aux  entreprises  a suivi,  en avril— 
(') Ces  instituts  accordent  des  crédits  à moyen  et à long  terme  ; ils 
se financent  par l'émission  d'obligations. 
31.7.75  Journal  officiel  des Communautés  européennes  N°  C 174/13 
août 1974,  une  tendance  qui correspondait  plus  ou moins 
à la différence  (13 800 milliards)  entre  le crédit  global  et le 
financement  du trésor.  Ce dernier  chiffre  correspond  à 
une expansion  de quelque  17 % contre  20 % en 1973. 
16. L'augmentation  du crédit  global  à l'économie  pour 
la période  du 1er  avril  1975  au 31 mars  1976,  dont  les 
éléments  sont  repris  à l'annexe  1, serait  limitée  à 24 700 
milliards  de lires  (1). Compte  tenu  de la ponction  sur les 
liquidités  résultant  du déficit  prévisible  de la balance  des 
paiements,  ce plafond  comportera  une  augmentation  de la 
base monétaire  de l'ordre  de 16,1  % par  rapport  à 1974 
alors  que  de 1973  à 1974  le taux  d'accroissement  devrait 
s'élever  à 16,3  %. 
Cette  expansion  du crédit  permettrait  de couvrir  : 
— les besoins  de financement  du trésor  évalués  pour 
1975  à 8 000 milliards  de lires,  ! 
— les besoins  de financement  du secteur  des entreprises  et 
des administrations  publiques  autres  que  le trésor, 
évalués  à 16 700 milliards  de lires.  Ce financement, 
compte  tenu  des  ressources  financières  internes  des 
entreprises  et des autres  sources  de financement  spéci-
fiées  à l'annexe  1, permettra  de réaliser  des investisse-
ments  évalués  à 25 000 milliards  de lires.  Il convient  de 
noter  que  ces prévisions  comportent  un accroissement 
particulièrement  faible  des actifs  financiers  des entre-
prises,  à savoir  seulement  7 à 8 % entre  1973  et 1975. 
III. ORIENTATIONS  POUR  LA  POLITIQUE 
ÉCONOMIQUE 
17. Le  comité  monétaire  est de l'avis  que  le problème 
de balance  des  paiements  de l'Italie  demande  une  action 
en profondeur  en vue  de restructurer  l'économie  italienne. 
Il estime  que  des mesures  immédiates  doivent  être  prises 
en vue  de réduire  substantiellement  le déficit  en 1975,  et 
des actions  à plus  long  terme  devront  être  engagées  rapi-
dement  pour  permettre  à l'Italie  d'éliminer  progressive-
ment  le déséquilibre  extérieur  et de rembourser  ses dettes. 
18. Le  gouvernement  italien  se propose  de mener  une 
politique  économique  visant  à ce que  les postes  non 
pétroliers  de la balance  commerciale  en 1975  se soldent 
par un excédent  d'au  moins  1 milliard  de dollars. 
Mesures  immédiates 
19. Le  gouvernement  italien  devra  faire  un effort  parti-
culier  pour  assainir  les finances  publiques  au cours  des 
prochaines  années.  À cet égard,  le déficit  des opérations 
du trésor,  qui se situera  en 1974  autour  de 8 400 milliards 
de lires,  devra  être  réduit  à 8 000 milliards  de lires  en 
1975  (2). 
{*) Compte  tenu  du taux  d'inflation  prévu,  la progression  des  encours 
du crédit  global  (+ 17,8  %) serait  pratiquement  nulle,  en termes 
réels,  par  rapport  à la période  annuelle  antérieure. 
(*) Ces  chiffres  ne comprennent  pas  les concours  financiers  aux  inter-
médiaires  financiers  (100  milliards  de lires  en 1974  et 400  milliards 
de lires  en 1975)  et les opérations  de consolidation  de certaines 
dettes  de  collectivités  locales  (144  milliards  de  lires  pour  les 
8 mois  se terminant  en août  1974). 20. Le  comité  considère  que  le taux  de progression  des 
dépenses  de l'État  devrait  être  limité  à 16 % en 1975.  Ce 
taux,  qui correspond  à celui  retenu  par  le gouvernement 
italien,  implique  une  progression  nulle  en termes  réels.  La 
prévision  budgétaire  approuvée  par le Parlement  (Bilancio 
di competenza)  étant  supérieure  à ce chiffre,  un effort 
particulier  devra  être  réalisé  au niveau  de l'exécution  en 
termes  de recettes  et de dépenses  effectives.  Des  coupes 
pourraient  s'avérer  nécessaires  à cette  fin dans  le domaine 
des dépenses  courantes  non  productives  et dans  les sec-
teurs  non  prioritaires.  En outre,  le gouvernement  devrait 
se concerter  avec  les autres  collectivités  publiques  en vue 
d'obtenir  de leur  part  une  limitation  de dépenses  en 1975 
du même  ordre  que  celle  indiquée  pour  les dépenses  de 
l'État.  Toutefois,  de l'avis  du comité  monétaire,  une  amé-
lioration  de l'équilibre  budgétaire  ne peut  être  obtenue  à 
court  terme  que  par une  augmentation  supplémentaire  des 
recettes. 
21. En  ce qui concerne  la politique  du crédit,  le comité 
monétaire  confirme  son avis  du 11 septembre  1974  selon 
lequel  l'augmentation  de l'ensemble  des crédits  aux  admi-
nistrations  et aux  entreprises  devrait  être  maintenue  en 
deçà  de 22 400 milliards  de lires  durant  les 12 mois 
précédant  le 31 mars  1975.  Entre  le l«r  avril  1975  et le 31 
mars  1976,  l'augmentation  ne devrait  pas dépasser  24 700 
milliards  de lires.  Le financement  du trésor  devrait  être 
effectué  de façon  à ce que  la création  de base  monétaire 
qui en résulte  soit compatible  avec  une expansion  saine  du 
crédit  qui  assure  à moyen  terme  un financement  non 
inflationniste  de l'économie. 
22. Avant  la fin de 1975,  de nouvelles  orientations  de 
politique  économique  seront  fixées  pour  l'année  1976. 
Mesures  à moyen  terme 
23. Un  des  problèmes  fondamentaux  à moyen  terme 
est celui  de l'assainissement  des finances  publiques.  La dif-
férence  entre  dépenses  et recettes  totales  est de l'ordre  de 
5 % à 6 % du produit  national  brut.  En particulier,  l'écart 
entre  dépenses  et recettes  courantes  s'élève  à un peu  plus 
de 3 % du PNB.  Par des mesures,  dont  certaines  devraient 
être entamées  dès  maintenant,  les  autorités  italiennes 
devraient  s'engager  à éliminer  progressivement  cet écart 
dans  une  période  de cinq  ans.  En outre,  au cours  de cette 
période,  le financement  monétaire  des  besoins  du trésor 
devrait  être  progressivement  et substantiellement  réduit. 
24. Du  côté  des dépenses,  les autorités  doivent  veiller  à 
réduire  leur  rythme  de progression  notamment  dans  le 
domaine  des  organismes  parapublics,  conformément  au 
projet  de loi no 1718  actuellement  soumis  au Parlement. 
25. Dans  le cadre  du transfert  des compétences  de l'ad-
ministration  centrale  aux  administrations  régionales,  il 
faut veiller  à ce que  cette  opération  ne se traduise  pas par 
des doubles  emplois  entraînant  une  progression  injustifiée  ' 
des dépenses. 
Les dépenses  en capital  devraient  être  orientées  vers  les 
secteurs  considérés  comme  prioritaires,  notamment  dans  le 
but de réaliser  des  économies  dans  la consommation 
d'énergie.  Dans  ce contexte,  il faudrait  veiller  à donner  la 
/ 
N°C  174/14 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31. 7.75 
priorité  aux  transports  en commun,  surtout  dans  les cen-
tres urbains,  par  rapport  aux  équipements  servant  aux 
transports  individuels. 
26. Dans  le domaine  des  recettes,  la charge  fiscale  et 
parafiscale  par  rapport  au revenu  national  est en Italie 
sensiblement  inférieure  à la moyenne  de la Communauté 
du fait  du produit  relativement  bas  des  impôts  directs. 
Dès lors,  des mesures  visant  à renforcer  la fiscalité  directe 
s'imposent  : dans  ce contexte,  une  intensification  de la 
lutte  contre  l'évasion  fiscale  est une  nécessité  absolue. 
27. Les  efforts  déjà  entrepris  pour  renforcer  les infra-
structures  de l'économie  italienne,  notamment  sur le plan 
de l'organisation  administrative,  devront  être  intensifiés.  Il 
s'agit  en particulier  d'une  simplification  des  procédures 
administratives  qui  actuellement  semblent  très  complexes 
et différentes  d'un  service  à l'autre  ; des mesures  visant  à 
faciliter  la mobilité  des  fonctionnaires  entre  les différents 
services  à l'intérieur  de l'administration  et en particulier, 
parallèlement  à la décentralisation  de certaines  tâches, 
entre  l'administration  centrale  et les régions,  devraient  être 
prévues.  Ceci  devrait  permettre  de parvenir  à un contrôle 
très strict  du nombre  des effectifs  dans  les services  publics. 
28. Pour  le redressement  à moyen  terme  de la balance 
des paiements,  les  autorités  italiennes  s'efforceront  de 
modérer  la consommation  des  produits  pétroliers  pour  des 
usages  domestiques.  D'autre  part,  dans  le respect  des  dis-
positions  communautaires,  des  mesures  favorisant  l'ac-
croissement  de la production  agricole  s'imposent.  Les 
autorités  italiennes  devront  s'efforcer  d'accélérer  la mise 
en pratique  des  directives  du Conseil  des  Communautés 
européennes  concernant  la modernisation  des  structures 
de production  agricoles  (JO  n° L 96 du 23 avril  1972). 
29. Il  est important  que  les autorités  italiennes  prennent 
des mesures  en vue  d'adapter  les structures  de consomma-
tion et de production  à la nouvelle  situation  des  termes 
de l'échange  internationaux.  Afin  de réaliser  les adapta-
tions  requises  de l'appareil  de production,  il conviendra 
notamment  de moderniser  le fonctionnement  des  services 
de placement  et d'accélérer  la mise  en place  d'un  dispositif 
de formation  professionnelle  des  travailleurs.  Les  instru-
ments  communautaires  actuellement  disponibles  (Fonds 
social  notamment)  pourront  appuyer  les efforts  qu'entre-
prendront  les autorités  italiennes  en ces domaines. 
30. Des  mesures  sont  également  nécessaires  pour  favo-
riser  la formation  et améliorer  l'orientation  de l'épargne. 
Dans  ce contexte,  il y aurait  lieu  d'envisager  l'introduction 
d'un  système  de primes  pour  l'épargne  destinées  à l'acqui-
sition  d'un  logement  ainsi  que  l'introduction  de fonds 
d'investissement  italiens. 
31. Le  gouvernement  italien  présentera  avant  le 30 juin 
1975  des  projets  détaillés  visant  à la mise  en œuvre  des 
actions  énoncées  aux  paragraphes  23 à 30.  Ces  projets 
devront  s'insérer  dans  une  vision  d'ensemble  au niveau 
communautaire. 
IV. LES  CONDITIONS  FINANCIÈRES  D'UN 
CONCOURS  À MOYEN  TERME 
32. L'article  3 de la décision  du Conseil  du 22 mars 
1971  prévoit  que  le concours  financier  à moyen  terme peut  être  octroyé  à un État  membre  devant  faire  face  à 
des difficultés  ou à des  menaces  graves  de difficultés  de 
balance  des  paiements.  Le comité  constate  que  l'Italie  se 
trouve  dans  la situation  envisagée  par cet article  et estime 
que le montant  du concours  pourrait  être  du même  mon-
tant que  celui  du soutien  monétaire  à court  terme,  qui  a 
été accordé  en dollars,  pour  1 562,5  millions  d'unités  de 
compte  (1 884,9  millions  de dollars). 
33. La  mise  en œuvre  du concours  financier  à moyen 
terme  pourrait  se faire  comme  suit  : 
— les pays  qui,  en raison  des  difficultés  actuelles  et prévi-
sibles  de leur  balance  de paiements,  se désisteraient  de 
leur participation  au concours,  totalement  ou partielle-
ment,  en application  de l'article  4 de la décision  du 
Conseil  du 22 mars  1974,  continueraient  à fournir,  à 
concurrence  de leur  quote-part  (ou  d'une  partie  de 
celle-ci)  dans  l'opération,  une  aide  à l'Italie  dans  le 
cadre  du soutien  monétaire  à court  terme  avec  la pers-
pective  de renouveler  cette  aide  jusqu'à  l'échéance  du 
concours  financier, 
— le montant  à financer  à moyen  terme,  déduction  faite 
de l'aide  accordée  à court  terme,  serait  réparti  entre 
les pays  participants  selon  la proportion  résultant  de 
leurs  quotes-parts  respectives, 
— dans  l'hypothèse  où  le soutien  monétaire  à court 
terme  ne pourrait  pas,  par la suite,  être  renouvelé,  dans 
sa totalité  ou en partie,  jusqu'à  l'échéance  du concours 
financier  à moyen  terme,  une  décision  du  Conseil 
devrait  déterminer  les modalités  du financement  riéces-
34. L'article  3 paragraphe  2 de la décision  du Conseil 
du 22 mars  1971  envisage  une  durée  comprise  entre  2 et 5 
ans. Toutefois,  une  déclaration  inscrite  au procès-verbal 
de la réunion  du  Conseil  spécifie  « afin  d'assurer  au 
départ  un degré  plus  élevé  de liquidité,  il y aurait  lieu  de 
limiter  à 2 ou 3 ans la durée  des crédits  pendant  une  pre-
mière  période  de 3 ans  au maximum  après  la mise  en 
vigueur  effective  du système  ». Compte  tenu  du fait  que 
l'échéancier  pour  le service  des dettes  extérieures  d'ores  et 
déjà contractées  par l'Italie  est fort  chargé  en 1976  et 1977, 
le comité  considère  qu'il  est approprié  d'envisager  un rem-
boursement  échelonné  au cours  de l'année  1978.  Ainsi  on 
aboutirait  à une  durée  moyenne  du concours  de l'ordre 
de 3 ans et demi. 
35. En  ce qui  concerne  le libellé  du concours,  la déci-
sion du Conseil  du 22. mars  1971  prévoit  que  les créances 
et obligations  sont  exprimées  dans  une  unité  de compte 
définie  par  un poids  d'or.  Le problème  qui  se pose  est 
celui  de choisir  les méthodes  appropriées  pour  traduire  les 
unités  de compte  du concours  en monnaies  de paiement 
en vue  de définir  les droits  des créanciers  et les obligations 
du débiteur.  Afin  de résoudre  ce problème,  le comité 
monétaire  a pris  en considération  deux  possibilités  : 
a) selon  la première  possibilité,  le concours  financier  à 
moyen  terme  serait  fourni  par  tous  les pays  partici-
pants  en dollars  américains  et remboursé  par  le pays 
débiteur  dans  cette  monnaie.  L'unité  de compte  serait 
convertie  en dollars  sur  la base  du taux  central  du 
dollar  en vigueur  au moment  de l'octroi  du concours, 
31. 7. 75 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 174/15 
une unité  de compte  étant  égale,  à l'heure  actuelle,  à 
1,20635  dollar  ; . 
b) selon  la deuxième  possibilité,  le concours  financier  à 
moyen  terme  serait  fourni  par tous  les pays  partici-
pants  dans  leur  monnaie  nationale  respective  et rem-
boursé  par le pays  débiteur  dans  la même  monnaie. 
L'unité  de compte  serait  convertie  dans  les différentes 
monnaies  nationales  en fonction  du taux  central  ou du 
taux de marché  de ces  monnaie  à déterminer  au 
moment  de l'octroi  et pour  toute  la durée  du concours. 
36. Une  déclaration  au procès-verbal  précise  que  les 
taux d'intérêt  devraient  se situer  environ  à mi-chemin 
entre  ceux  pratiqués  sur le marché  et ceux  pratiqués  par le 
FMI.  Les taux  du FMI  pour  des concours  de durée  analo-
gue étant  de 4,875  %, un taux  unique  serait  déterminé 
pour  toute  la durée  du concours  sur la base  de ce taux  et 
du taux  pratiqué  sur le marché  de l'euro-dollar  pour  une 
échéance  comparable  dans  la mesure  où le concours  serait 
fourni  en dollars.  Au cas où le concours  serait  fourni  en 
monnaies  nationales,  il serait  nécessaire  de se référer  aux 
taux d'intérêt  appliqués  pour  des  échéances  comparables 
sur les marchés  des  euro-devises  concernées  ou sur  les 
marchés  nationaux.  Un calcul  des  taux  applicables  aux 
différentes  monnaies  est joint  en annexe  2. 
V. SURVEILLANCE 
37. L'observation  des engagements  de politique  écono-
mique  souscrits  par l'Italie,  ainsi  que  l'examen  périodique de la situation  économique  de ce pays,  devra  faire  l'objet 
d'une  procédure  de surveillance  régulière  exercée  conjoin-
tement  par la Commission  et le comité  monétaire.  La sur-
veillance  devrait  porter  notamment  sur  le respect  des 
objectifs  quantitatifs  de la politique  économique  tels qu'ils 
sont fixés  par  le Conseil  lors  de l'octroi  du concours 
financier  à moyen  terme.  À cet effet,  les autorités  italien-
nes devraient  communiquer  à dates  fixes  (par  exemple 
mensuellement)  à la Commission  un certain  nombre  d'in-
formations  statistiques  dans  les domaines  économique, 
financier  et monétaire.  En outre,  le comité  monétaire  pro-
céderait  à intervalles  réguliers  (par  exemple  tous  les 6 
mois)  à un examen  approfondi  de l'évolution  de la situa-
tion de l'Italie. 
38. Pour  prévenir  une multiplication  des examens  et des 
recommandations,  il faudrait  veiller  à ce que cette  surveil-
lance  s'inscrive  dans  le cadre  des procédures  déjà  existan-
tes au sein  de la Communauté.  Dans  le même  souci  il 
serait  opportun  d'établir  les contacts  nécessaires  avec  les 
services  du FMI. 
39. S'il  devait  s'avérer,  au cours  d'un  tel examen  ou à 
la lumière  des informations  fournies  par les autorités  ita-
liennes,  qu'une  déviation  de l'évolution  économique  par 
rapport  aux  objectifs  fixés  risque  de se produire,  la Com-
mission  en saisirait  les instances  communautaires  compé-
tentes.  La même  procédure  s'appliquerait  dans  l'hypothèse 
où la nécessité  d'une  révision  des objectifs  se ferait  sentir. 
Annexe  1 
Expansion  globale  du crédit  à l'économie  nationale 
(Milliards  de  lires) 
1974 1975 
A. Organismes  publics  (autres  que  ceux  repris  sous  B) et 
entreprises,  y compris  le secteur  du logement 
1. Investissements  bruts 23 550 25 000 
2. Transferts  en capital  reçus  du trésor — 2 700 — 2 900 
3. Variations  des actifs  financiers 1550 2 300 
4. Besoins  à financer  (1 + 2 + 3) 24 000 22 400 
5. Moins  : 
— émission  d'actions 700 700 
— crédits  octroyés  par  le trésor  en tant  qu'intermé-
diaire  financier 1500 1400 
— crédits  provenant  de l'étranger 600 200 
— épargne  brute 5 600 5 400 
6. Solde  à financer  (a) 14 000 16 700 
B. Trésor,  Caisse  des dépôts  et des prêts,  organismes  auto-
nomes 8 400 8 000 
C. Expansion  globale  du crédit  (A 6 + B) 22 400 24 700 
(a) Par  les banques  d'affaires  et les instituts  spéciaux  de crédit  ainsi  que  par  l'émission  d'obligations. 
N° C 174/16 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 31. 7. 75 
Annexe  2 
Taux  d'intérêt  pratiqués  dans  les pays  membres  de la CEE  (à l'exception  de l'Italie),  sur les 
Euro-marchés  et par le FMI  pour  les échéances  à 3 et 4 ans 
(à la mi-octobre  1974) 
I. Taux  sur les marchés  nationaux  (*) 
— République  fédérale  d'Allemagne 
—•• Rendement  des obligations  du trésor  fédéral  ayant  encore  3 et 
4 ans à courir  avant  l'échéance  10,04  à 10,33 
— Rendement  des bons  à moyen  terme  du trésor  fédéral  10,40  à 10,60 
— Belgique 
— Bons  de caisse  de la SNCI  et du CCB  à 3 ans 9,25 
— Bons  de caisse  de la SNCI  et du CCB  à 5 ans 9,75 
— Danemark 
— Rendement  des obligations  hypothécaires  et des obligations  de 
l'Institut  de financement  industriel  (4 ans d'échéance)  13,50  à 14,50 
— France 
— Bons  de la CNCA  à 3; ans 8,60 
— Bons  du trésor  à 5 ans 9,02 
— Irlande 
— Rendement  des obligations  du trésor  ayant  encore  3 ans à 
courir  12,10  (fin  juin) 
— Luxembourg 
— Certificats  d'épargne  au porteur  à 3 ans 6,00 
— Pays-Bas 
— Rendement  des obligations  d'État  ayant  encore  4 ans à courir  9,16 
— Royaume-Uni 
— Obligations  du trésor  ayant  encore  4 ans  à courir  avant 
l'échéance  9,6  2 
II. Taux  sur les euro-marchés 
— Euro-dollars 
— Euro-livres  à 4 ans 10,50 
22,50 
III. Taux  pratiqués  par le FMI 
— crédits  accordés  dans  le cadre  de Yoil  facility 
(échéances  de 3 à 7 ans) 
— crédits  accordés  dans  le cadre  de Yextended  fund  facility 
(échéances  de 4 à 8 ans) 
Taux  d'intérêt  réel  pour  des tirages  de 4 ans (y inclus  la Commis-
sion) 7% 
taux progressif 
en fonction  de 
l'échéance 
(de 4 à 6,5 %) 
4,875  % 
(*) Les  taux  relatifs  aux  marchés  nationaux  sont  assez  difficilement  comparables  et souvent  assez  peu  représentatifs 
en raison  du faible  volume  des  opérations  aux  échéances  considérées.  En outre,  il ne faut  pas  oublier  que  ces 
taux  sont  le plus  souvent  directement  ou indirectement  contrôlés. 
t 
31.7.75 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 174/17 
ANNEXE  II 
AVIS  AU CONSEIL  ET À LA COMMISSION 
I. EMPRUNTS  COMMUNAUTAIRES 
Lors de sa session  du 16 septembre  1974,  le Conseil,  trai-
tant du problème  des  emprunts  communautaires,  a exa-
miné  le rapport  du comité  des gouverneurs  et du président 
du comité  monétaiire  et chargé  les instances  communautai-
res d'achever  rapidement  les travaux  techniques  en cours, 
conformément  aux  orientations  définies  dans  le rapport 
du président  du  Comité  monétaire:  Le président  du 
Conseil,  M. Fourcade,  a également  demandé  aux  gouver-
nements  de faire  connaître  leurs  réactions  à ce rapport. 
Au cours  de sa session  du 17 septembre  1974,  le comité 
monétaire  a chargé  le groupe  ad hoc  de poursivre  le tra-
vail relevant  des sa compétence  et d'obtenir  les réactions 
des gouvernements  qu'avait  demandées  le président  du 
Conseil.  Le groupe  du comité  monétaire  et du comité  des 
gouverneurs  s'est  réuni  le 26 septembre  1974  et le 7 octo-
bre 1974  et a examiné  toutes  les réactions  officielles 
reçues.  Le comité  monétaire  lors  de sa session  des 10 et 11 
octobre  1974  a établi  l'avis  suivant  à partir  des réactions 
des gouvernements  et du rapport  du groupe  ad hoc. 
II. CARACTÉRISTIQUES  GÉNÉRALES 
DE L'OPÉRATION 
Gardant  à l'esprit  le besoin  de recycler  les fonds  excéden-
taires  des  pays  producteurs  de pétrole,  le comité  moné-
taire s'est  accordé  sur  les caractéristiques  générales  de 
l'opération  : 
a) le Conseil  préférerait  s'engager  dans  plusieurs  opéra-
tions  d'emprunts  de volume  relativement  faible,  plutôt 
que contracter  un seul  emprunt  ; 
b) l'emprunt  (ou les emprunts)  ne prendrait  pas la forme 
d'une  émission  de titres  offerts  au public  mais  serait 
placé  auprès  des détenteurs  de fonds  très  iniportants 
— principalement  des pays  producteurs  de pétrole  — 
et éventuellement  pour  partie  auprès  d'intermédiaires 
financiers.  Dans  la situation  actuelle,  des emprunts  à 7 
à 10 ans sembleraient  la solution  la plus  appropriée.  Il 
a été estimé  que la formule  de crédits  roll-over  devrait 
être écartée.  Cependant,  il a été remarqué  que  les 
échéances  et les autres  modalités  des emprunts  seront 
largement  fonction  des  conditions  prévalant  sur  le 
marché  au moment  de l'émission  ; 
c) la décision  d'émettre  un emprunt  extérieur  serait  prise 
à l'initiative  de tout  État  membre  ayant  besoin  d'une 
aide pour  combler  un déficit  de balance  des paiements 
principalement  dû à renchérissement  du pétrole.  À 
chaque  opération,  la plus  grande  discrétion  devrait  être 
observée  tout  au long  des négociations,  de façon  à évi-
ter des perturbations  sur les marchés  financiers  ; d) le Conseil  gardera  le contrôle  du calendrier  et des con-
ditions  de chaque  opération  d'emprunt. 
III. CHOIX  DE L'EMPRUNTEUR 
Le choix  entre  diverses  possibilités  en ce qui  concerne 
l'emprunteur  a été examiné  à nouveau.  Un accord  una-
nime  s'est  établi  sur les points  suivants  : 
1. La Communauté  serait  l'emprunteur. 
2. Le Conseil  autorisera  chaque  opération  particulière 
d'emprunt.  Il approuverait  également  chaque  opération 
de prêt  à l'État  membre  ou aux  États  membres  intéres-
sés, et déterminerait  les conditions  économiques  qui 
feraient  partie  intégrante  de l'accord  de prêt. 
3. a) Les  négociations  avec  les prêteurs  des conditions  de 
chaque  opération  d'emprunt  seront  menées  sous  la 
direction  de la Commission,  qui recommandera  les 
conditions  ultimes  au Conseil,  après  avis  du comité 
monétaire  et du comité  des gouverneurs.  En prati-
que, ces négociations,  même  si elles,  doivent  être 
précédées  par des contacts  de nature  politique  assu-
rés par  la Commission,  pourraient  être  conduites, 
au niveau  technique,  conjointement  par les services 
de la Commission  et de la BEI,  rendant  compte  de 
leurs  activités  à un groupe  de travail  ad hoc,  très 
restreint,  constitué  de personnes  compétentes  dési-
gnées  par les États  membres,  la Commission  et la 
BEI, et chargé  de préparer  l'approbation  de l'opéra-
tion par le Conseil  des ministres  ; 
b) La Commission  négociera  avec  les États  membres 
emprunteurs  et proposera  les conditions  économi-
ques  dont  sera  assorti  un éventuel  prêt  à un État 
membre.  Ces  conditions  comprendront  l'établisse-
ment,  pendant  toute  la durée  du prêt,  d'un  système 
complet  de surveillance.  Une  décision  du Conseil 
sera alors  à nouveau  nécessaire,  après  avis  du 
comité  monétaire  et du comité  des gouverneurs. 
Le comité  monétaire  se propose  d'étudier  prochainement 
les problèmes  que  pose  la désignation  d'un  agent  de 
gestion. 
IV. REMBOURSEMENT  DES  EMPRUNTS 
1. Il  est estimé  qu'en  dernière  extrémité  seulement  se 
produirait  le cas où un État  membre  emprunteur  se trouve 
dans  l'impossibilité  d'honorer  ses engagements  en devises, 
ceci d'autant  plus  que  ce cas ne pourrait  se produire  que 
trois ou quatre  années  après  l'octroi  du prêt,  période 
N° C 174/18 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.75 
pendant  laquelle  aurait  été exercée  une surveillance  étroite 
de la situation. 
2. Dès  lors  que  le Conseil  accepte  d'accorder  un prêt  à 
un État  membre  par  l'intermédiaire  de procédures  com-
munautaires,  chaque  État  membre  non  emprunteur 
contracte  de ce fait  un engagement  éventuel.  Cet  engage-
ment  éventuel  consisterait  en l'obligation  de fournir  des 
devises  à la Communauté  pour  assurer  le service  de 
l'emprunt  (en capital  ou en intérêts,  si l'État  membre 
emprunteur  se trouvait  temporairement  dans  l'incapacité 
de faire  face  à ses obligations  en divises. 
3. Il  a été estimé  qu'un  système  devrait  être  établi  qui 
réponde  à deux  critères  : 
a) garantir  qu'à  tout  moment  le service  en capital  et 
intérêts  de la dette  extérieure  soit  assuré  par la Com-
munauté  ; 
b) fixer,  pour  chaque  opération,  un plafond  à l'engage-
ment  de refinancement  éventuel  de chaque  État  mem-
bre. 
4. Le  système  fonctionnerait  de la façon  suivante.  En 
cas d'incapacité  d'un  État  membre  emprunteur  d'honorer 
tout ou partie  de ses engagements  en devises  : 
a) un financement  temporaire  en devises  serait  procuré  à 
la Communauté  par les autres  États  membres  dans  la 
même  proportion  que  celle  de leurs  quotas  respectifs 
dans  le système  actuel  de soutieh  monétaire  à court 
terme  (*) ; 
b) si l'un  ou plusieurs  de ces États  se trouvait  dans  l'inca-
pacité  (totale  ou partielle)  d'assumer  sa part  du refi-
nancement  en raison  de difficultés  de balance  des paie-
ments  et/ou  d'une  grave  détérioration  de la situation 
des ses réserves  en devises,  alors,  après  consultation  et 
accord  communautaire,  les autres  États  accorderaient 
des crédits  temporaires  à la Communauté  pour  couvrir 
le déficit,  à nouveau  en proportion  de leurs  quotas 
respectifs,  mais  en sorte  que  la contribution  globale 
d'un État  membre  ne puisse  en aucun  cas excéder  son 
plafond  ; 
c) si, à ce stade,  il restait  encore  un solde  à financer,  les 
États  membres  éprouvant  des difficultés  de balance  des 
paiements  et/ou  subissant  une  détérioration  de la situa-
tion de leurs  réserves  en devises,  devraient  néanmoins 
couvrir  ce solde  à proportion  de leurs  quotas  dans  le 
système  de soutien  monétaire  à court  terme  (voir  sous 
5 f) ci-dessous)  ; 
d) le plafond  à l'engagement  éventuel  de financement  de 
chaque  État  membre  serait  fixé  au double  de son quo-
ta dans  le système  de soutien  monétaire  à court  terme, 
exprimé  en pourcentage  ; ; 
(*) Les  quotas  en pourcentage  des  États  membres  dans  le système 
de soutien  monétaire  à court  terme  sont  les suivants  : 
République  fédérale  d'Allemagne  22,02  % 
Royaume-Uni  22,02  % 
France  22,02  % 
Italie  14,68  % 
Belgique/Luxembourg  7,34  % 
Pays-Bas  7,34  % 
Danemark  3,30  % 
Irlande  1,28  % e) en tout  état  de cause,  la règle  générale  devrait  être, 
aussi  bien  dans  le cas de l'emprunteur  originellement 
incapable  de payer  que  dans  celui  des  autres  États 
membres  temporairement  dispensés  de participer  au 
financement,  d^épuiser  tout  d'abord  les moyens  que 
fournissent  tous  les accords  possibles  de financement 
communautaire  et externe. 
5. Le  système  de surveillance  devrait  être  adapté  aux 
modalités  de chaque  opération.  Toutefois,  il est clair  que 
le système  de surveillance  à établir  pendant  toute  la durée 
du prêt  visera  uniquement  à s'assurer  du respect,  de la 
part de l'État  membre  emprunteur,  des conditions  de poli-
tique  économique  qui font  partie  intégrante  de l'accord  de 
prêt.  Le système  pourrait  être  envisagé  de la façon  sui-
vante  : 
a) pendant  la période  de grâce  du prêt,  une  surveillance 
semestrielle  de l'évolution  des  principaux  indicateurs 
économiques,  des  tendances  de la balance  des  paie-
ments,  et des  mouvements  observés  dans  l'état  des 
réserves  de l'État  débiteur  devrait  être  exercée  ; 
b) à mesure  qu'approche  la date  du premier  rembourse-
ment  en capital,  un système  de surveillance  plus  étroit 
devrait  être  mis  en œuvre  pour  assurer  qu'aucun  pro-
blème  de paiement  ne survienne  à l'échéance  ou aux 
échéances  fixées  ; 
c) s'il  apparaissait  cependant  que  des difficultés  puissent 
advenir,  il sera  procédé  à un examen  spécial  de la 
situation  du pays  débiteur  à un moment  opportun 
avant  chaque  échéance  ; 
d) toute  la surveillance  décrite  en a), b) et c) ci-dessus 
sera exercé  sous  l'autorité  de la Commission,  en co-
opération  avec  le comité  monétaire  et le comité  des 
gouverneurs  ; 
e) pendant  l'examen  spécial  prévu  en c) ci-dessus,  l'État 
membre  débiteur  aurait  à démontrer  son  incapacité  à 
effectuer  un règlement  (en tout  ou en partie).  Si l'exa-
men spécial  montre  qu'il  y a incapacité,  la Commission 
propose  au Conseil  de se prononcer  en faveur  d'un 
accord  de refinancement  tel que  décrit  au point  3 ci-
dessus.  Si de sérieux  doutes  sont  émis  sur la réalité  de 
cette  incapacité,  le pays  membre  débiteur  peut  en 
appeler  au Conseil  qui  se prononcera  après  que  la 
Commission  ait donné  son avis  et que  le comité  moné-
taire  et le comité  des gouverneurs  aient  été consultés. 
Le Conseil  décidera  lui-même  du point  de savoir  si sa 
décision  doit  ici être  prise  à l'unanimité  ou à la majo-
rité qualifiée  ; 
f) tout  État  membre  demandant  à être  temporairement 
délié  (en tout  ou en partie)  de son engagement  de refi-
nancement  devra  faire  état  de sa situation  au cours  de 
l'examen  prévu  en c) ci-dessus,  et la procédure  applica-
ble à sa demande  sera  la même  que  celle  qui est appli-
quée  à la demande  de l'État  débiteur  initial.  Les critè-
res d'après  lesquels  les  instances  communautaires 
apprécieront  le cas d'un  État  membre  souhaitant  être 
temporairement  dispensé  de participer  en tout  ou en 
partie  au refinancement  peuvent  être  moins  contrai-
gnants  que  ceux  à appliquer  à l'État  membre  débiteur 
initial,  en tenant  compte  néanmoins  de la mesure  dans 
laquelle  les États  membres  approchent  de leurs  pla-
fonds  ; 
31.7.  75 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 174/19 
g) le fait  que  le Conseil  ait approuvé  une  procédure  de 
refinancement,  telle  que  décrite  en e) et f) ci-dessus, 
impliquerait  qu'il  s'est  créé  un état  d'urgence  nécessi-
tant que  toutes  les procédures  futures  de surveillance 
de l'État  débiteur  initial  soient  nettement  renforcées, 
jusqu'à  ce que  la situation  financière  soit  redevenue 
normale  ; 
h) en règle  générale,  le remboursement  ou la reprise  par 
un État  membre  de sa part  du refinancement  devraient 
avoir  lieu  le plus  rapidement  possible,  dès  que  la 
balance  des  paiements  et la situation  des  réserves  de 
l'État  membre  en question  se sont  suffisamment  amé-
liorées. 
V. CONSIDÉRATIONS  FINALES 
1. Le  comité  monétaire  ne s'estime  pas compétent  sur le 
point  de savoir  si la Communauté  peut  entreprendre  une 
telle opération  d'emprunt  sur  la base  de l'article  235  du 
traité  de Rome.  Il ne s'estime  pas davantage  qualifié  pour répondre  à toutes  les  questions  liées  aux  procédures 
comptables  et budgétaires  de la Communauté. 
2. Le  point  de savoir  si des recommandations  formelles 
devraient  être  faites  relativement  à la monnaie  dans 
laquelle  serait  libellée  la première  opération  d'emprunt  a 
fait l'objet  de longues  discussions.  Il a toutefois  été estimé 
que cela  dépendait  de facteurs  exogènes  et qu'il  valait 
mieux  laisser  cette  affaire  à l'organe  qui négociera. 
Il convient  de noter  que  le choix  d'un  numéraire  pour  un 
premier  emprunt  n'implique  pas  que  les emprunts  ulté-
rieurs  soient  libellés  dans  la même  monnaie.  Dans  ce 
contexte,  il conviendrait  de garder  à l'esprit  le souci 
d'utiliser  par la suite  un numéraire  communautaire. 
3. Le  comité  monétaire  est d'avis  que  des  emprunts 
communautaires,  s'ils  ne sont  pas  d'un  volume  excessif, 
seraient  des  opérations  réalisables.  Il estime  que,  outre 
l'engagement  de la Communauté,  il serait  nécessaire  de 
faire  savoir  publiquement  que  le Conseil  a décidé  l'opéra-
tion à l'unanimité  et que,  d'autre  part,  les arrangements 
nécessaires  ont  été  conclus  à l'intérieur  de la Commu-
nauté  pour  assurer  tous  les paiements. 
ANNEXE  111 
DÉCLARATION  DU  PRÉSIDENT  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE  DEVANT 
LE COMITÉ  DES  VINGT 
J'ai été prié  de rendre  compte  d'une  discussion  informelle 
— et j'insiste  sur le mot  « informelle  » — que  les ministres 
des finances  de la CEE  ont eue,  les 22 et 23 avril  à Zeist, 
au sujet  de l'or. 
Avant  de vous  parler  du résultat  de la discussion,  je tiens 
à préciser  que  l'on  n'a abouti  ni à une  décision  formelle 
de la part  des pays  de la CEE  ni même  à une  proposition 
ferme  qui  serait  faite  dans  un cadre  international  plus 
large.  La discussion  de Zeist  s'est  traduite  par un consen-
sus sur un certain  nombre  de propositions  concrètes  qui 
devront  être  explorées  d'une  manière  plus  approfondie 
avant  d'être  présentées  à l'une  des prochaines  réunions  du 
Conseil  de ministres  de la CEE.  Si, à un stade  ultérieur,  le 
Conseil  s'accorde  sur une  position  commune,  la phase  sui-
vante  pourrait  être  que  la Communauté  européenne  for-
mule  une  proposition  formelle  sur la manière  de résoudre 
le problème  de l'or  en attendant  la réforme  du système 
monétaire  international. 
À Zeist,  les ministres  se sont  mis  d'accord  sur deux  idées 
générales.  Tout  d'abord,  ils ont  réaffirmé  que  les DTS 
devraient  devenir  l'instrument  de réserve  principal  dans  le 
futur  système  et que  les arrangements  conclus  sur l'or pen-
dant  la période  intérimaire  ne devraient  pas  être  en 
contradiction  avec  cet objectif.  En deuxième  lieu,  ils sont 
convenus  que  de tels  arrangements  intérimaires  devraient 
permettre  aux  autorités  monétaires  d'utiliser  effectivement 
les stocks  d'or  monétaire  comme  instrument  de règlement 
international. 
Les ministres  ont  été unanimes  à considérer  qu'une  aug-
mentation  du prix  officiel  de l'or,  tout  en étant  de nature à servir  le second  objectif,  serait  incompatible  avec  le pre-
mier.  En vue  de mobiliser  l'or monétaire  en tant  qu'instru-
ment  de réserve  international,  ils se sont  mis  d'accord  sur 
les points  suivants  : 
1. Les  banques  centrales  devraient  pouvoir  échanger  de 
l'or entre  elles  à un prix  dérivé  de celui  du marché  et 
être autorisées  à vendre  et à acheter  de l'or  sur  le 
marché.  Elles  auraient  toute  liberté  de procéder  à des 
ventes  ou à des  achats,  étant  entendu  qu'elles  ne 
seraient  nullement  tenues  de conclure  telle  ou telle 
transaction. 
2. Certaines  délégations  estiment  que  les opérations  sur 
l'or avec  le marché  libre  ne devraient  pas,  au bout 
d'une  certaine  période,  conduire  à une  augmentation 
importante  des  réserves  totales  en or détenues  par  les 
banques  centrales. 
3. Un certain  nombre  de solutions  pratiques  peuvent  être 
envisagées  pour  la mise  en oeuvre  de ces  principes. 
Deux  d'entre  elles  ont  été évoquées  en particulier.'  La 
première  est que  les autorités  monétaires  fixent  périodi-
quement  un prix  minimal  et un prix  maximal  en deçà 
et au-delà  desquels  elles  ne vendraient  ou n'achète-
raient  pas  sur le marché.  La deuxième  consiste  dans  la 
création  d'un  stock  régulateur  qui  serait  géré  par  un 
agent  que  les autorités  monétaires  chargeraient  de pro-
céder  à des ventes  ou à des achats  sur le marché  libre 
de manière  à en assurer  le bon  fonctionnement. 
N° C 174/20 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31. 7. 75 
4. Ces  arrangements  seraient  adoptés  à titre  provisoire  et 
seraient  réexaminés  à la lumière  de  l'expérience 
acquise  après  une  période  d'un  an, par exemple. 
En concluant,  Monsieur  le président,  je voudrais  souligner 
une nouvelle  fois  que  ce que  je viens  de dire  n'est  pas une proposition  de la CEE,  mais  un rapport  sur  une  phase 
intérimaire  des discussions.  Les  ministres  nous  ont  autori-
sés à présenter  ce compte  rendu  en vue  de vous  informer 
aussi  rapidement  que  possible  sur le sens  dans  lequel  un 
accord  semble  se dessiner  entre  les pays  de la CEE.  Ils 
invitent  les  suppléants  à interpréter  l'évolution  de la 
situation  à la lumière  de ce que  je viens  de dire. 
ANNEXE  IV 
RAPPORT  DU  GROUPE  DE  TRAVAIL  « MARCHÉS  DES  VALEURS  MOBILIÈRES  » 
Aperçu  d'ensemble 
Pendant  la plus  grande  partie  de l'année,  tous  les marchés 
des capitaux  nationaux  et internationaux  ont  été affectés 
par d'importants  bouleversements  dans  les mouvements 
internationaux  de capitaux  à la suite  de la hausse  des prix 
du pétrole  : en effet,  les taux  d'inflation  ont  atteint  des 
niveaux  sans  précédent  en temps  de paix  et les pays  pro-
ducteurs  de pétrole  ont enregistré  d'énormes  excédents  de 
balance  des paiements,  tandis  que  les pays  consommateurs 
subissaient  des  déficits  correspondants.  Sur  les marchés 
des capitaux,  il en est immédiatement  résulté  une  éléva-
tion rapide  et continue  des taux  d'intérêt,  notamment  des 
taux  à court  terme,  qui  ont  fréquemment  dépassé  ceux 
des obligations  à long  terme  pendant  les dix  premiers 
mois  de l'année. 
Dans  ces conditions,  l'afflux  de capitaux  sur le marché  a 
été insuffisant  étant  donné  que,  devant  l'inflation,  les 
prêteurs  préféraient  garder  des liquidités  et que les emprun-
teurs  faisaient  preuve  d'une  extrême  réticence  à émettre 
des emprunts  à long  terme  assortis  de taux  d'intérêt 
élevés. 
La structure  « anormale  » des  taux  d'intérêt,  les  taux 
courts  étant  supérieurs  aux  longs  pendant  de longues 
périodes  (à un certain  moment,  le taux  du dollar  à six 
mois  a atteint  14 %), a conduit  les prêteurs  à marquer  une 
nette  préférence  pour  les investissements  à court  terme. 
On n'en  voudra  pour  preuve  que  le volume  extrêmement 
modeste  des  émissions  d'obligations  à moyen  et à long 
terme  dans  la plupart  des  pays  et celui,  élevé  à l'avenant, 
des prêts  bancaires  en euro-devises  (crédits  roll-over). 
Une autre  technique  mise  en œuvre  par  les1  opérateurs 
financiers  en vue  de ranimer  les marchés  a été de recourir, 
même  pour  les emprunts  obligatoires,  aux  émissions  à 
taux  flottant,  taux  fondé  sur la moyenne  des  taux  d'une 
période  de six mois  préalablement  choisie  (en général,  le 
taux  interbancaire  pratiqué  à Londres  — LIBOR  —),  à 
laquelle  est ajoutée  une  marge  (spread)  variable  selon  la 
qualité  du débiteur  et' la durée  de l'emprunt.  Toutefois, 
en dépit  de la garantie  supplémentaire  offerte  par un taux 
minimal,  l'amélioration  constatée  sur les marchés  n'a pas 
été significative. 
Ce n'est  que  vers  la fin du quatrième  trimestre  qu'ont  été 
perçus  des signes  de « normalisation  » sur les marchés  : le 
volume  des émissions  d'obligations  a progressé,  tandis  que 
les taux  d'intérêt  fléchissaient. 
La tendance  des  taux  d'intérêt  n'a pas  été la même  dans 
tous les  États  membres,  le point  culminant  ayant  été atteint  plus  tôt dans  certains  pays  que  dans  d'autres,  et la 
baisse  qui l'a suivi  survenant  alors  vers  la fin de l'année. 
De plus,  l'ampleur  de la hausse  a varié  considérablement 
d'un pays  à l'autre,  de telle  sorte  que  l'écart  entre  les taux 
d'intérêt  respectifs  s'est  encore  élargi.  En général,  dans  les 
pays  où la hausse  a été la moins  forte,  l'apogée  a été 
atteinte  plus  tôt  (Allemagne  : 10,9  % en  octobre  ; 
France  : 12 % en juin).  En revanche,.dans  les pays  où la 
hausse  a été la plus  forte,  le point  culminant  n'a pas  en-
core été atteint  ou ne l'a été qu'en  décembre  : tel est le cas 
du Royaume-Uni  et de l'Irlande  (plus  de 17 % sur  les 
obligations  à long  terme),  mais  il convient  de noter,  à 
propos  de ces  deux  pays,  que  les taux  d'intérêt  à court 
terme  sont  restés  bien  inférieurs  aux  taux  longs,  la pente 
de la courbe  des rendements  étant  par moments  anormale-
ment  forte. 
Le volume  des  émissions  a varié  considérablement  selon 
les pays.  Dans  la plupart  d'entre  eux,  il a été en diminu-
tion.  En France,  en Italie  et au Royaume-Uni,  cette  dimi-
nution  a été assez  sérieuse.  Dans  d'autres  pays,  malgré  le 
recul  observé  au cours  des neuf  premiers  mois  de l'année, 
les résultats  du quatrième  trimestre  ont été suffisants  pour 
assurer  une  légère  augmentation  par  rapport  à 1973 
(Danemark). 
Dans  tous  les pays,  le marché  des actions  a été affecté  par 
la situation  économique  et l'incertitude  générale.  Partout, 
l'indice  des  cours  des actions  a été en repli  pendant  l'an-
née, mais  l'ampleur  de ce repli  et celui  de la reprise  vers  la 
fin de l'année  ont  été très  variables.  C'est  en Allemagne 
que la chute  de l'indice  a été la moindre  sur l'ensemble  de 
1974,  l'indice  étant  remonté  au quatrième  trimestre  au 
point  de presque  retrouver  son  niveau  de la fin décembre 
1973.  Dans  trois  pays,  l'indice  a même  augmenté  pendant 
la première  partie  de l'année.  En  Allemagne  et aux 
Pays-Bas,  ce phénomène  s'explique  par  le sentiment, 
prématuré,  que  les premiers  effets  de la crise  pétrolière 
appartenaient  au passé  et que  la récession  ne serait  pas 
tellement  grave.  Au troisème  trimestre,  lorsqu'il  est deve-
nu clair  qu'en  réalité  la situation  économique  mondiale  se 
détériorait,  l'indice  a amorcé  un mouvement  de baisse.  En 
Italie,  l'indice  a augmenté  au cours  du premier  trimestre 
(+ 16 points  de janvier  à avril),  du fait  que  certains  ont 
cru se protéger  de l'inflation  en achetant  des valeurs.  Lors-
que les événements  ultérieurs  ont prouvé  le contraire,  l'in-
dice a entamé  un repli  considérable,  qui  s'est  poursuivi 
pendant  tout  le reste  de l'année.  Au  Royaume-Uni,  en 
Irlande  et en Belgique,  la tendance  a été continuellement 
à la baisse.  En France,  la baisse  a été continue  jusqu'au 
quatrième  trimestre,  où une  certaine  reprise  s'est  manifes-
tée. 
31. 7. 75 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 174/21 
Marchés  nationaux 
En Allemagne,  les  marchés  ont  été très  déprimés  au cours 
des trois  premiers  trimestres,  mais,  lorsque  là Bundesbank 
a pris  en octobre  des  mesures  visant  à desserrer  le crédit 
et que  les investisseurs  ont  cru  pouvoir  s'attendre  à une. 
baisse  des  taux  d'intérêt,  la situation  s'est  considérable-
ment  améliorée.  La différence  caractéristique  par  rapport 
à l'année  précédente  a été que,  en raison  de l'incertitude 
économique  croissante,  les ménages  se sont  généralement 
montrés  réticents  à investir  en obligations  à long  terme, 
de sorte  que  l'activité  sur ce marché  a été surtout  concen-
trée entre  les mains  des  banques.  Une  autre  particularité 
réside  dans  le fait  que  les échéances  des  nouvelles  émis-
sions  ont été raccourcies  (5 à 7 ans). 
Le premier  trimestre  a été marqué  par  un manque  d'acti-
vité,  accompagné  d'une  baisse  des  cours  et d'une  hausse 
des rendements.  En même  temps,  le public  a eu fortement 
tendance  à préférer  les actifs  liquides  à court  terme  aux 
valeurs  à long  terme.  Cette  situation  du marché  n'a pas 
fondamentalement  évolué  au cours  des mois  suivants.  À la 
suite  des  mesures  prises  à la fin du mois  d'octobre  pour 
accroître  la liquidité,  les marchés  se sont  vivement  ressaisis 
au quatrième  trimestre,  de sorte  que  le volume  final  des 
émissions  nettes  pour  l'ensemble  de l'année  1974  (26,7 
milliards  de marks  allemands)  a correspondu  approximatir 
vement  à celui  constaté  en 1973  (26,8  milliards  de marks 
allemands). 
Au commencement  du deuxième  trimestre,  la Bundesbank 
est intervenue  massivement  pour  freiner  la hausse  des taux 
d'intérêt  car  une  nouvelle  hausse  était  jugée  indésirable 
pour  des  raisons  conjoncturelles  ; mais  les rendements  des 
obligations  ont  continué  à progresser  pour  atteindre 
10,9 % en juin  et se stabiliser  ensuite  autour  de ce niveau 
jusqu'en  octobre.  Le 24 octobre,  les mesures  annoncées 
par la Bundesbank  ont  inauguré  une  -période  de baisse  des 
rendements,  qui en fin d'année  s'établissaient  à 9,4 %. 
Le volume  des  émissions  étrangères  en marks  allemands  a 
été très  modeste  pendant  la première  moitié  de l'année,  à 
une époque  où l'écart  entre  leur  rendement  et celui  des 
émissions  nationales  a diminué,  s'inversant  même  en mai 
et en juin.  Pendant  la deuxième  moitié  de l'année,  le mar-
ché s'est  animé  à la suite  d'un  élargissement  de cet écart. 
En dépit  d'un  nouveau  rétrécissement  de cet écart  au cours 
du troisième  trimestre,  le mouvement  de reprise  s'est  for-
tement  amplifié  au quatrième  trimestre,  les  émissions 
atteignant  alors  643  millions  de marks  allemands  pour  un 
rendement  supérieur  de 1 % environ  à celui  des  obliga-
tions  intérieures.  Au  total,  le volume  des  émissions  a 
représenté  approximativement  le quart  de celui  de l'année 
précédente  (63  millions  de marks  allemands,  contre  2571 
en 1973). 
Le marché  des  actions  a connu,  lui aussi,  une  année  peu 
satisfaisante,  mais  le recul  a été moins  marqué  que  sur 
d'autres  places.  L'indice  des  cours  est tombé  de 127  en 
janvier  à 106  au début  d'octobre  — son  plus  bas  niveau 
depuis  octobre  1967  — mais,  vers  la fin de l'année,  un 
regain  de confiance  s'est  manifesté  et l'indice  a presque 
retrouvé  son  niveau  de l'année  précédente.  Le volume  des 
émissions  (àux  prix  du marché)  a été quasiment  identique 
à celui  de 1973. 
En France,  les résultats  ont  été insatisfaisants  pendant  la 
majeure  partie  de l'année,  étant  donné  que  le marché  a 
généralement  été maussade  et qu'il  y a eu une  interruption 
complète  de cinq  semaines  en juillet  et en août.  Le volume 
total  des  émissions  brutes  a été inférieur  d'un  tiers  à celui de 1973  (22,55  milliards  de francs  français,  contre  34,64 
milliards  de francs  français  l'année  précédente).  Pour  les 
trois  premiers  trimestres  en particulier,  les résultats  ont été 
nettement  inférieurs  à ceux  de 1973. 
Du côté  des  émetteurs,  le marché  a été  caractérisé  par 
une absence  quasi  totale  des entreprises  publiques  pendant 
les trois  premiers  trimestres  et des établissements  de crédit 
pendant  les deuxième  et troisième  trimestres;  les unes  et 
les autres  ont  préféré,  compte  tenu  des  conditions  sur les 
marchés  intérieurs,  s'adresser  aux  marchés  internationaux. 
Les autorités  les ont  encouragés  dans  ce comportement, 
principalement  en raison  de l'insuffisance  des  marchés 
intérieurs,  et accessoirement  pour  les raisons  de balance 
des paiements.  Cette  absence  a profité  aux  entreprises  pri-
vées,  auxquelles  une  part  majeure  de l'a'ctivité  pendant 
cette  période  est  imputable,  et qui  ont  émis  pour  un 
volume  total  de 8,17  milliards  de francs  français  sur l'an-
née entière.  La reprise  qui  s'est  manifestée  au quatrième 
trimestre  a permis  la réapparition  des  établissements  de 
crédit  et des  entreprises  publiques  sur le marché  intérieur 
des obligations. 
L'évolution  des  rendements  a reflété  aussi  bien  les ten-
dances  du marché  national  des  obligations  que.  celles  des 
marchés  internationaux.  Du début  de l'année  au mois  de 
juin,  les taux  de rendement  de sont  élevés  rapidement, 
passant  de 9,40  à 11,30  % pour  les émetteurs  publics  (pour 
les émetteurs  privés,  ils étaient  supérieurs  d'un  demi-point 
environ).  Ils se sont  stabilisés  autour  de 11,5  % au troi-
sième  trimestre  et ont  ensuite  décliné  légèrement,  mais 
régulièrement,  à partir  de la fin de ce trimestre  jusqu'à 
la réapparition,  au cours  du quatrième  trimestre,  de faibles 
tensions.  À la fin de l'année,  les taux  de rendement  bruts 
sur le marché  secondaire  étaient  de 11,21  % pour  les effets 
publics  et de 11,90  % pour  les valeurs  du secteur  privé, 
contre  10,21  % et 10,47  % respectivement  au début  de 
l'année.  Les  taux  nominaux  ont  suivi  l'évolution  sur  le 
marché  secondaire,  terminant  l'année  à 11,3  % (secteur 
public)  et 12 % (secteur  privé),  soit  une  augmentation  de 
1,9 et 2,4 points  respectivement. 
Les émissions  d'actions  ont  été légèrement  supérieures  en 
volume  à celles  de 1973,  en dépit  d'une  activité  très  ralen-
tie au troisième  trimestre.  Cette  accalmie  a été compensée 
par un niveau  raisonnable  d'émissions  au deuxième  tri-
mestre  (alors  que  celui  des  émissions  d'obligations  était 
assez  peu  élevé  au même  moment)  et par un redressement 
considérable  au quatrième  trimestre,  comme  sur la plupart 
des autres  places  financières.  L'indice  du cours  des actions 
reflète  la mesure  dans  laquelle  la Bourse  de Paris  a 
éprouvé  lè marasme  mondial  qui a affecté  les marchés  des 
actions:  après  avoir  perdu  près  de 40 points  entre  janvier 
et septembre,  l'indice  s'est  légèrement  redressé,  reprenant 
quelques  points  vers  la fin de l'année  pour  s'établir  à 59, 
contre  92 au début  de l'année. 
En Italie,  l'évolution  du marché  des  obligations  à été for-
tement  influencée  par la réforme  fiscale  entrée  en vigueur 
le 1er  janvier,  par une  politique  restrictive  du crédit  et par 
le rythme  de l'inflation.  La demande  d'obligations  de la 
part du public  a été  extrêmement  faible  pendant  toute 
l'année.  L'accélération  de l'inflation,  l'anticipation  de taux 
d'intérêt  plus  élevés  et l'apparition  d'un  écart  entre  les 
taux  à court  et à long  terme  ont  incité  les investisseurs  à 
préférer  des  formes  plus  liquides  de placement.  Très  peu 
d'émissions  ont  été lancées  pendant  les trois  premiers  tri-
mestres  de l'année,  et leur  volume  net total,  de l'ordre  de 
5 173  milliards  de lires,  a été inférieur  de 50 % environ  à 
ce qu'il  avait  été en 1973  (10  476 milliards  de lires).  Si ce 
N° C 174/22 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31. 7. 75 
résultat  a pu être  atteint,  c'est  uniquement  parce  qu'on  a 
procédé  à un grand  nombre  d'émissions  au cours  du der-
nier trimestre  (4 525 milliards  de lires).  Le recours  aux 
marchés  internationaux  (1 855 milliards  de lires)  a presque 
égalé  le chiffre  de 1973  (1 900 milliards  de lires),  bien  qu'il 
ait été concentré  sur le premier  semestre.  La chute  brutale 
du volume  des  émissions  intérieures  intervenue  au premier 
trimestre  est presque  entièrement  due  au fait  que  les émis-
sions  se sont  accumulées  au dernier  trimestre  de 1973  de 
façon  à éviter  l'alourdissement  de la fiscalité  sur les obli-
gations  émises  après  le 1er  janvier  1974,  c'est-à-dire  après 
l'entrée  en vigueur  de la réforme  fiscale.  Les  marchés  sont 
restés  peu  animés,  malgré  les mesures  prises  pour  attirer 
les capitaux  privés  : taux  variables,  raccourcissement  des 
échéances  et clauses  de remboursement  anticipé.  Dans  ces 
conditions,  la quasi-totalité  de chaque  emprunt  a été pla-
cée auprès  du système  bancaire,  en partie  à cause  de la 
prorogation  des  mesures  obligeant  les établissements  de 
crédit  à investir  un certain  pourcentage  de leurs  avoirs  en 
obligations. 
Les rendements  ont  suivi  un mouvement  ascendant  pen-
dant  toute  l'année,  passant  de 7,5 % environ  en janvier-
février,  à 11 % en juin,  puis  à 12 % en octobre,  pour  s'éta-
blir enfin  à 12,7  % en décembre.  Cette  progression  des 
rendements,  conjuguée  à une  structure  des  taux  d'intérêt 
telle  que  les taux  courts  ont  constamment  été supérieurs 
aux taux  moyens  et longs,  a également  contribué  à rendre 
le public  très  enclin  à préférer  la liquidité. 
Le volume  des  émissions  d'actions  a baissé  dans  de plus 
fortes  proportions  encore  que  celui  des émissions  d'obliga-
tions,  puisqu'il  n'a été que  d'un  tiers  de ce qu'il  était  en 
1973  (620  milliards  de lires,  contre  1 983 milliards  en 
1973). 
L'indice  du cours  des  actions  a été en hausse  constante, 
atteignant  185  en avril  contre  169  en janvier;  il a ensuite 
baissé  pour  tomber  à 115  en fin d'année  en raison  de la 
réticence  des  investisseurs  devant  les  incertitudes  quant 
aux perspectives  économiques  et aux  possibilités  de 
bénéfices  des entreprises. 
Au Royaume-Uni,  l'incertitude  engendrée  par  deux  élec-
tions  législatives  et trois  budgets  a ébranlé  les marchés 
tout au long  de l'année,  bien  qu'une  certaine  fermeté  s'y 
soit manifestée  a diverses  périodes. 
Le volume  des  émissions  nettes  a sensiblement  diminué. 
Au début  de l'année,  alors  que  les cours  diminuaient  et les 
rendements  augmentaient,  des  ventes  assez  considérables 
de titres  d'État  à moyen  et à long  terme  ont été effectuées, 
et il a été procédé  à une  nouvelle  émission.«au  robinet»  de 
titres  du trésor  à moyen  terme.  Comme  cette  situation  se 
prolongeait  au deuxième  trimestre,  des ventes  importantes 
de titres  ont  à nouveau  été  effectuées  et deux  nouvelles 
émissions  « au robinet  » ont eu lieu  (une  de titres  à long 
terme  et une  de titres  à court  terme)  en dépit  d'une 
contraction  du  marché  pendant  les mois  de mai  et de juin. 
Au troisième  trimestre,  les marchés  ont été fluctuants,  sous 
l'influence  de divers  événements  d'ordre  économique,  de 
sorte  qu'une  seule  émission  à été  lancée  ; toutefois,  sur 
l'ensemble  du troisième  trimestre,  les cours  de tous  les 
titres  d'État  ont  augmenté.  Le marché  s'est  montré  ferme 
en septembre,  mais  s'est  considérablement  affaibli  ensuite, 
et ni les élections  législatives  d'octobre  ni le budget  de 
novembre  n'ont  eu pour  effet  de dissiper  le climat  d'incer-
titude  ; malgré  une  légère  reprise  à la fin de novembre,  la 
demande  de titres  est restée  faible. Sur l'ensemble  de l'année,  l'évolution  des  rendements  a été 
à la hausse,  comme  pour  la plupart  des  taux  d'intérêt.  Les 
rendements  des  titres  d'État  à long  terme  avoisinaient 
13 % au début  de l'année  ; ils ont  atteint  14 % en mars, 
puis 16 % en octobre  et plus  de 17 % en fin d'année,  tan-
dis que  les taux  de rendement  à court  terme  demeuraient 
dans  les 12-13  %. 
La structure  des taux  d'intérêt  a été normale  : en effet,  les 
taux  courts  sont  demeurés  inférieurs  aux  taux  longs  tout 
au long  de l'année. 
Sur le marché  des  actions,  l'année  a été  très  mauvaise. 
L'indice  des  cours  n'a  pas  cessé  de baisser  jusqu'au  11 
décembre,  où il a atteint  150,4,  son  niveau  le plus  bas 
depuis  20 ans.  À la fin  de l'année,  l'indice  se situait  à 
161,4,  soit  un recul  de 70 % par  rapport  à son  sommet  de 
mai 1972  (543,6)  et un repli  de 51 % pour  l'année  1974 
(en 1973  la baisse  avait  été de 33 %). 
L'activité  a été extrêmement  déprimée  pendant  toute  l'an-
née, notamment  aux  trois  premiers  trimestres,  bien  que  le 
volume  final  d'émissions  nouvelles  (136  millions  de livres 
sterling)  n'ait  pas  été très  inférieur  à celui  de 1973  (162 
millions  de livres  sterling).  Ce résultat  relativement  favo-
rable  est dû au fait  qu'une  seule  émission,  qui a eu lieu  au 
quatrième  trimestre,  intervient  pour  près  de la moitié  du 
total. 
En Irlande,  l'évolution  du marché  des  capitaux  a étroite-
ment  suivi  celle  observée  au Royaume-Uni. 
La demande  de titres  d'État  a été assez  forte  et stable  tout 
au long  de l'année  et de nouvelles  tranches  de titres  exis-
tants,  à diverses  échéances,  ont  été  émises  au cours  de 
chaque  trimestre.  Ces  tendances  générales,  quoique  appré-
ciables,  masquent  les  fluctuations  des  ventes  réelles  de 
titres  pendant  l'année.  Après  un bon  début,  le premier  tri-
mestre  a vu le marché  s'affaiblir  à la suite  de la baisse  des 
cours  du long  terme,  et les résultats  nets  pour  l'ensemble 
de ce trimestre  ont  été très  inférieurs  a ceux  de la même 
période  de l'année  précédente.  Le marché  est  demeuré 
assez  ferme  pendant  le deuxième  trimestre,  mais  les cours 
se sont  ensuite  légèrement  effrités  en juillet  et août  par 
rapport  à leur  niveau  de fin juin,  de sorte  que  les ventes 
ont été  très  actives  pendant  ces  deux  mois.  Toutefois, 
cette  tendance  ne s'est  pas  maintenue  et, pendant  le reste 
de l'année,  les cours  des  valeurs  à moyen  et long  terme 
n'ont  pas  cessé  de diminuer  en raison  des  craintes  qui  se 
manifestaient  quant  à l'évolution  future  des  taux 
d'intérêt  : en effet,  ceux-ci  sont  brutalement  passés  à 
15,25  % en octobre,  puis  à 17 % en novembre  (pour  le 
compartiment  « long  terme  »). La situation  s'est  cependant 
détendue  en décembre  et de nouvelles  tranches  de titres 
ont été émises  pour  satisfaire  la demande  renaissante. 
L'évolution  des  taux  de rendement  et des  taux  d'intérêt  a 
été largement  analogue  à celle  observée  au Royaume-Uni, 
avec  une  tendance  ascendante  sur  l'ensemble  de l'année. 
Au début  de 1974,  les taux  d'intérêt  à long  terme  ont pour-
suivi  leur  progression  par  rapport  aux  niveaux  atteints 
l'année  précédente  et, en mars,  les rendements  s'échelon-
naient  à l'intérieur  d'une  zone  de 12,5  à 14 %. Au deu-
xième  trimestre,  cette  zone  s'est  agrandie  ; les rendements 
sur les valeurs  à court  et moyen  terme  ont  diminué,  tan-
dis que  ceux  du compartiment  « long  terme  » augmen-
taient,  de telle  sorte  que  la zone  était  de 12 à 14,5  % à la 
fin juin.  Cette  situation  a duré  jusqu'au  quatrième  trimes-
tre où les taux  d'intérêt  à long  terme  sont  montés  encore 
31. 7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/23 
plus haut,  avec  des  rendements  se situant  entre  12 et 
15,5 % en octobre,  puis  entre  13 et 17 % à la fin de l'an-
née. 
I 
Étant  donné  que  les Bourses  de valeurs  d'Irlande  et du 
Royaume-Uni  ont  maintenant  fusionné,  l'évolution  y est 
désormais  similaire  : comme  au Royaume-Uni,  l'indice  du 
cours  des actions  a constamment  diminué  tout  au long  de 
l'année,  tombant  de 234 à 119. 
Aux Pays-Bas,  les résultats  ont  été nettement  meilleurs 
qu'en  1973  en termes  de produit  des emprunts  : 3 715 mil-
lions  de florins  contre  1 938 millions  de florins,  pour  les 
émissions  publiques.  Le volume  net des placements  privés 
s'est accru,  passant  de 11,1  milliards  de florins  en 1973  à 
12,5 milliards  en 1974.  Les  détails  des flux  bruts  ne sont 
pas disponibles  ; la Bank  voor  Nederlandsche  Gemeenten 
a placé  pour  3 160 millions  de florins  d'emprunts  à 5 ans 
ou plus  (contre  2 515 millions  en 1973). 
La demande  de capitaux  a été assez  soutenue  pendant 
l'ensemble  de la période,  notamment  de la part  des  éta-
blissements  publics  et des  institutions  non-bancaires  du 
secteur  privé.  Les  émissions  n'ont  cependant  pas  toujours 
été faciles  à placer  et, pour  répondre  à la nette  préférence 
des ménages  pour  les obligations  à court  terme,  il a fallu 
raccourcir  les échéances.  Le placement  privé  d'obligations 
à 25 ans est devenu  très  difficile,  malgré  des relèvements 
successifs  de taux  d'intérêt.  Toutefois,  la reprise  a été sen-
sible  au quatrième  trimestre,  étant  donné  que  l'on  estimait 
que les taux  à long  terme  avaient  atteint  leur  apogée. 
Ceci s'est  traduit  par des marchés  très  actifs  à la fois  pour 
les émissions  publiques  et pour  les placements  privés. 
Compte  tenu  des tendances  internationales  en matière  de 
taux d'intérêt  et de la persistance  de l'inflation,  les taux 
d'intérêt  à long  terme  ont continué  à augmenter  pendant 
les sept  premiers  mois  de l'année,  poursuivant  ainsi  le 
mouvement  amorcé  dans  les derniers  mois  de 1973.  Au 
début,  cette  tendance  s'est  trouvée  renforcée  par la réti-
cence  des  opérateurs  institutionnels  à investir  à long 
terme  aux  taux  en vigueur  à ce moment  et par  une 
importante  demande  de capitaux,  notamment  de la part 
des pouvoirs  publics.  Dès  le mois  d'avril,  les taux  d'intérêt 
étaient  supérieurs  à 10 %, pour  s'établir  ensuite  à 11,5  % 
en juillet,  pour  des emprunts  à 25 ans ; les rendements  sur 
le marché  secondaire  leur  emboîtaient  le pas,  passant  de 
9,01 % en décembre  1973  à un maximum  de 10,4  % envi-
ron en août  1974.  On a ensuite  assisté  à une  certaine 
détente  et, vers  la fin de l'année,  le déclin  des  taux  s'est 
accentué,  les rendements  tombant  à 9,1 % en décembre, 
soit une  perte  de 1,3 point. 
L'augmentation  de l'écart,  observée  aux  premiers  trimes-
tres, entre  les rendements  des  placements  privés  et ceux 
des fonds  publics  à la suite  de l'intérêt  croissant  manifesté 
par les non-résidents  pour  les titres  libellés  en florins,  a 
été suivie,  dans  les derniers  mois  de l'année,  d'un  amenui-
sement,  les taux  des  placements  privés  perdant  environ 
1,6%. 
À compter  du 1er  février,  le circuit  fermé  du « florin-O  » a 
été supprimé  et, après  le deuxième  trimestre,  il y a eu une 
forte  demande,  de la part  des  non-résidents,  pour  des 
investissements  en florins  sous  forme  de titres  à revenus 
fixes  en florins  et de « notes  » en florins.  Après  avoir  été 
pratiquement  nulles  au premier  trimestre,  les émissions 
ont repris  aux  deuxième  et troisième  trimestres,  atteignant 
environ  300  millions  de florins  par trimestre  puis,  au qua-
trième  trimestre,  400 millions  de florins. Le marché  des  actions,  traditionnellement  négligeable  en 
tant que  source  de capitaux,  a donné,  lui aussi,  un résultat 
inférieur  à celui  de 1973  ; l'indice  des cours  est tombé  de' 
108 à 88 pendant  la période  considérée. 
Au Danemark,  étant  donné  le rôle  dominant  des établisse-
ments  de crédit  hypothécaire  immobilier  émettant  « au 
robinet  » sur le marché  des obligations,  les tendances  de 
ce marché  se reflètent  dans  l'évolution  des  cours  et des 
rendements  sur le marché  secondaire  à la suite  des chan-
gements  intervenus  dans  la demande  et l'offre  de capitaux, 
surtout  pour  la construction. 
Sur l'ensemble  de l'année,  le volume  des  émissions  s'est 
stabilisé  au niveau  élevé  atteint  après  les considérables 
accroissements  enregistrés  d'une  année  sur  l'autre  entre 
1970  et 1973.  Le total  des  émissions  brutes  a été à peine 
plus élevé  qu'en  1973. 
Toutefois,  au premier  semestre,  les marchés  des  obliga-
tions  ont  été soumis  à une  forte  pression  : l'accélération 
de l'inflation,  le resserrement  de la liquidité  dans  le sys-
tème  bancaire  et dans  l'économie,  résultant  de la politique 
restrictive  de crédit  menée  par  les autorités  monétaires, 
tous ces éléments  se sont  combinés  pour  provoquer  un 
repli  des  cours  des  obligations  en dépit  d'achats  massifs 
effectués  par la banque  centrale.  Le rendement  moyen  de 
toutes  les obligations  en circulation  s'est  élevé  de 14 % en 
janvier  à 15,3  % en mars,  puis  au record  absolu  de 
17,7 % au début  du mois  d'août. 
Cependant,  à la fin août,  un retournement  brutal  de ten-
dances  s'est  produit  sur le marché  : les taux  ont baissé  à la 
fois pour  les obligations  à long  terme  et sur le marché 
monétaire,  traduisant  ainsi  une  régression  du nombre  de 
logements  mis en chantier  ainsi  qu'une  amélioration  de la 
liquidité  des  banques,  qui  ont  repris  leurs  achats  après 
avoir  été vendeurs  nets  d'obligations  au deuxième  trimes-
tre, si bien  que  la banque  centrale  est à son tour  devenue 
vendeur  net.  À la fin de septembre,  les rendements  étaient 
redescendus  au-dessous  de 16 %. Les  cours  ont  continué 
d'augmenter  au quatrième  trimestre  et, à la fin de la pé-
riode,  les rendements  n'étaient  plus  que  de 14,5  %. Les 
achats  d'obligations  libellées  en couronnes  danoises  par 
des non-résidents,  réglementés  par un système  de contin-
gentement,  ont été modestes  pendant  l'année,  et les ventes 
n'ont  que  légèrement  excédé  les rapatriements  pendant  les 
neuf premiers  mois.  À partir  du 1er  décembre,  ces achats 
d'obligations  danoises  par des non-résidents  ont été com-
plètement  libéralisés. 
Le volume  des  émissions  d'actions  a été faible  tout  au 
long  de l'année.  L'indice  du cours  des  actions  a été en 
baisse  jusqu'en  novembre,  passant  de 188  à 133,  mais  il 
s'est légèrement  redressé  en décembre,  jusqu'à  atteindre 
147. 
En Belgique,  le placement  des  émissions  sur les marchés 
des capitaux  a été un peu  plus  malaisé  en 1974  qu'en 
1973,  notamment  aux  deuxième  et troisième  trimestres, 
bien que  le volume  total  des  émissions  brutes  ait atteint 
273 milliards  de francs  belges,  cbntre  267  milliards  de 
francs  belges  l'année  précédente.  Toutefois,  le volume  net 
des émissions  a diminué  (134  milliards  de francs  belges, 
contre  143  milliards  en 1973),  ce qui peut  s'expliquer  par 
une augmentation  considérable  des  montants  consacrés 
par l'État  aux  ressortissants  contractuels  et aux  rembour-
sements  à l'échéance  finale  ou intermédiaire  ; il convient 
cependant  de noter  que  le volume  net des émissions  « au 
robinet  » a nettement  augmenté. 
N° C 174/24 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31. 7. 75 
Pendant  la première  moitié  de l'année,  l'État  a eu par 
deux  fois  recours  au marché.  Alors  que  le placement  de 
l'emprunt  de février  avait  été assez  facile,  l'emprunt  lancé 
en mai  n'a pas  connu  le même  succès.  Toutefois,  après 
une amélioration  des conditions  des emprunts  et le relève-
ment  à 10 % du taux  d'intérêt  (soit  un point  de plus  que 
pour  l'emprunt  de mai)  pour  un emprunt  émis  en septem-
bre et souscrit  sans  aucune  difficulté,  le marché  s'est 
montré  plus  réceptif  au quatrième  trimestre. 
Pendant  les  huit  premiers  mois  de l'année,  les taux 
d'intérêt  n'ont  pas  cessé  d'augmenter,  mais  amorcée  en 
septembre,  une  certaine  stabilisation  s'est  confirmée  jus-
qu'à  la fin de l'année.  Sur le marché  secondaire,  les rende-
ments  des émissions  publiques,  qui au début  de l'année 
étaient  de 7,92  % ont  atteint  9,26  % en septembre,  mais 
sont ensuite  redescendus  à 9 % en décembre  ; de leur 
côté,  les rendements  des émissions  privées  sont'passés  de 
8,5 % à 11,9  % en octobre,  retombant  ensuite  à 11 % en 
décembre.  Les taux  nominaux  sur les émissions  publiques 
ont atteint,  en septembre,  un maximum  de 10 % qui s'est 
maintenu  jusqu'à  la fin de l'année. 
En ce qui concerne  le marché  des actions,  l'année  a été 
modérément  bonne  : au cours  des neuf  premiers  mois,  le 
volume  total  des émissions  nouvelles  a été supérieur  à ce 
qu'il était  pendant  la période  correspondante  de 1973, 
mais  l'activité  a été faible  au quatrième  trimestre,  de sorte 
que le total  de l'année  a été inférieur  à celui  de 1972  et à 
celui  de 1973. 
L'indice  du cours  des actions  a suivi  la même  évolution 
que dans  la plupart  des pays  ; il a diminué  de 35 points 
sur l'ensemble  de l'année,  passant  de 164  à fin décembre 
1973  à 129 à fin décembre  1974. 
Au Luxembourg,  compte  tenu  de l'importance  de l'écart 
entre  les taux  d'intérêt  du marché  monétaire  et du marché 
financier,  les autorités  ont décidé  de ne permettre  aucune 
des émissions  figurant  au calendrier  pendant  les neuf  pre-
miers  mois  de l'année,  aussi  bien  pour  les émissions  natio-
nales  que pour  les émissions  étrangères  classiques. 
En août,  les banques  ont amélioré  leurs  conditions  pour 
les placements  à moyen  et à long  terme  ; cette  mesure 
s'est traduite  par une  baisse  des taux  sur le marché  moné-
taire  et a mis  fin à cette  période  d'argent  rare.  La CECA 
a alors  été autorisée  à procéder  à une émission  « test » au 
mois  d'octobre  qui a été suivie  d'un  emprunt  un peu  plus 
important  de la BEI  en novembre  et d'un  emprunt  du 
Conseil  de l'Europe  en décembre,  le volume  total  des 
émissions  s'établissant  ainsi  à 1,1  milliard  de francs 
luxembourgeois,  contre  2,7 milliards  de francs  luxembour-
geois  en 1973. 
Bien que  ce faible  montant  ait été facilement  absorbé  par 
le marché,  les autorités  ont insisté  pour  que  les plafonds 
initialement  fixés  soient  strictement  respectés,  afin  de dis-
poser  d'une  réserve  de capitaux  pour  réactiver  le marché 
secondaire. 
Les rendements  sur le marché  secondaire  sont  demeurés 
assez  stables  sur l'ensemble  de l'année  ; ils ont  diminué 
après  avoir  atteint  un point  culminant  à la fin du troi-
sième  trimestre. 
Marchés  internationaux  des obligations 
Au cours  de la période  de référence,  les marchés  interna-
tionaux  des  obligations  ont  été sérieusement  affectés  par 
les changements  importants  qui  sont  survenus  dans  les flux financiers  mondiaux  et dans  les balances  de paie-
ments  de la majorité  des pays  commerçants  à la suite  de 
la hausse  des prix  du pétrole,  avec  les surplus  que celle-ci 
a entraînés  pour  les pays  producteurs  et les déficits  qui en 
ont résulté  pour  la plupart  des pays  importateurs. 
Pendant  les neuf  premiers  mois  de l'année,  les opérateurs 
ont fait preuve  d'une  préférence  marquée  pour  les investis-
sements  à court  terme  aisément  réalisables.  On n'en  vou-
dra pour  preuve  que  le volume  important  de crédits  roll-
over accordés  au détriment  des  émissions  classiques 
d'obligations.  En fait,  le volume  des crédits  roll-over  (prêts 
en euro-devises  consentis  par des  syndicats  de banques) 
est inversement  proportionnel  au volume  des  émissions 
d'obligations.  Pendant  les deux  premiers  trimestres  de 
l'année,  le rapport  des  crédits  roll-over  aux  émissions 
d'obligations  a été respectivement  de 17 et 26. Au troi-
sième  trimestre,  ce rapport  est tombé  à 15 et, au qua-
trième  trimestre,  lorsque  le marché  des  obligations  s'est 
resaisi,  le volume  des crédits  roll-over  ne représentait  plus 
que trois  fois  celui  des émissions  d'obligations.  Le mon-
tant total  de ces crédits  a atteint  environ  30 milliards  de 
dollars  dans  l'année,  soit  un accroissement  de 30 % par 
rapport  à 1973,  à comparer  aux  400  % constatés  en 1973 
par rapport  à 1972. 
Le malaise  général  des  marchés  d'obligations  (faible 
volume  des émissions,  taux  d'intérêts  croissants  et échéan-
ces plus  courtes)  peut  largement  être  attribué  à la persis-
tance  de. l'instabilité  monétaire,  les opérateurs  hésitant  à 
investir  en obligations  à long  terme  alors  que  les rende-
ments  obtenus  sur ces titres  étaient  désavantageusement 
comparés  aux  taux  d'inflation.  Il faut  cependant  voir  une 
explication  supplémentaire  de ce phénomène  dans  la très 
nette  préférence  pour  la liquidité  qu'ont  marquée  les 
investisseurs  des  pays  producteurs  de pétrole,  conjuguée 
au décalage  chronologique  entre  l'arrivée  des  capitaux 
revenant  aux pays  producteurs  de pétrole  et leur  recyclage 
sur les marchés  d'obligations,  alors  que,  auparavant,  les 
pays industrialisés  avaient  constitué  la principale  source 
de capitaux.  L'amélioration  sensible  apparue  au quatrième 
trimestre  est en grande  partie  imputable  au fait  que  le 
recyclage  spontané  des capitaux  par le canal  du marché 
des obligations  à long  terme  s'est  alors  amorcé  et que,  en 
même  temps,  afin  d'encourager  la demande,  les autorités 
responsables  des marchés  nationaux  ont poursuivi  une po-
litique  de taux  d'intérêt  plus  faibles. 
Le volume  des émissions  a considérablement  diminué  pen-
dant les trois  premiers  trimestres  de l'année.  De 1 204 mil-
lions  d'euro-dollars  au dernier  trimestre  de 1973,  il est 
tombé  à 504  millions  d'euro-dollars  au premier  trimestre 
de 1974,  descendant  ensuite  à 249  millions  d'euro-dollars 
au troisième  trimestre  (minimum  enregistré  depuis  10 ans) 
sous l'influence  des éléments  décrits  ci-dessus.  Lorsque  la 
situation  s'est  améliorée  au quatrième  trimestre,  une 
vigoureuse  reprise  s'est  produite,  se traduisant  par  un 
volume  d'émissions  de 1 169 millions  d'euro-dollars  ; on 
est ainsi  parvenu,  pour  l'ensemble  de l'année,  à un total 
de 2 300 millions  d'euro-dollars  qui,  sans  être  aussi  médio-
cre qu'on  avait  pu le craindre,  n'en  représentait  pas moins 
la moitié  à peine  du volume  des émissions  de 1973.  La 
diminution  a touché  toutes  les monnaies  d'émission,  sauf 
le florin  et l'unité  de compte. 
Une ventilation  par  monnaie  d'émission  fait  apparaître 
une augmentation  relative  de la part  du dollar  (53 % au 
lieu de 46%),  du florin  (12%  au lieu  de 4%)  et de 
l'unité  de compte  (9 % au lieu  de 3 %) dans  le volume 
31. 7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/25 
total  des  émissions,  au détriment  des  autres  monnaies. 
Contrairement  à ce qui avait  été observé  l'année  précé-
dente,  il y a eu une  diminution  des parts  du franc  suisse 
(11 % au lieu  de 15 %) et du mark  allemand  (10  % au 
lieu de 25 %) dans  ce total.  Au deuxième  trimestre,  les 
émissions  en mark  allemand  ont pratiquement  disparu. 
Les émissions  en unité  de compte  et en « Eurco  » ont consi-
dérablement  progressé,  mais  ces dernières  n'ont  pas  ren-
contré  un très  grand  succès.  Cela  a été attribué  à la trop 
grande  complexité  de cette  formule,  qui la rend  difficile  à 
comprendre  pour  la plupart  des investisseurs. 
Il y a eu quelques  changements  dans  la structure  des pays 
débiteurs  au cours  de l'année.  Si la part  de la CEE  est res-
tée identique,  celle  des  divers  pays  membres  s'est  forte-
ment  modifiée.  Alors  que  les émetteurs  britanniques  ont 
été beaucoup  plus  rares,  les emprunteurs  français  et néer-
landais  se sont  présentés  en plus  grand  nombre  sur les 
marchés.  Les  parts  des  emprunteurs  américains  et des 
organismes  internationaux  non  communautaires  ont dimi-
nué, mais  celle  du reste  du monde  s'est  accrue. 
Sur les marchés  internationaux  des  capitaux,  les taux 
d'intérêts  ont été sérieusement  affectés  par les événements 
intervenus  sur les marchés  monétaires  et par les modifica-
tions  de flux  financiers.  Cette  année,  les emprunts  ont eu 
de plus  en plus  tendance  à être  assortis  d'un  taux  varia-
ble, fondé  sur  le LIBOR  (London  Inter-Bank  Offered 
Rate)  augmenté  d'une  marge  supplémentaire  appelée 
spread,  marge  variant  en fonction  de la durée  de l'em-
prunt  et de la qualité  de l'emprunteur.  Le but ainsi  recher-
ché était  de surmonter  l'incertitude  et le manque  de con-
fiance  régnant  sur le marché. 
Les taux  d'intérêt  sur les émissions  libellées  en dollars, 
mesurés  par les rendements  sur les marchés  secondaires, 
ont été le reflet,  d'une  part,  de la confiance  internationale 
dans  le dollar,  des  événements  politiques  internes  aux 
États-Unis  et de la capacité  de ce pays  à faire  face  aux 
conséquences  financières  de la crise  de l'énergie  et, d'autre 
part,  des tendances  internationales.  Après  avoir  commencé 
l'année  aux  alentours  de 8,5 %, ils sont  passés  à 10 % en 
juin et ont culminé  à 12 % en octobre.  Ensuite,  parallèle-
ment  à la reprise  intervenue  sur  les marchés,  les taux 
d'intérêt  sur les émissions  libellées  en dollars  ont légère-
ment  diminué,  s'établissant  à 11,25  % en fin d'année. 
Exception  faite  de la période  mai-juin,  le taux  de rende-
ment  des  émissions  internationales  en marks  allemands 
s'est constamment  maintenu  au-dessus  de celui  des  émis-
sions  intérieures.  En dépit  de cet écart  de rendement,  la 
demande  pour  des émissions  internationales  en marks  alle-
mands  a été faible  jusqu'à  l'automne.  Toutefois,  vers  la 
fin de l'année  1974,  le volume  des émissions  étrangères  en 
marks  allemands  s'est  brutalement  accru,  ce qui s'expli-
que, d'une  part,  par le regain  de confiance  suscité  par le succès  de la politique  de stabilisation  menée  par les auto-
rités allemandes  et, d'autre  part,  par  le changement  de 
comportement  des  investisseurs  originaires  des  pays  pro-
ducteurs  de pétrole  qui ont  accepté  de s'engager  à plus 
long terme  et, en même  temps,  ont choisi  de diversifier  les 
monnaies  composant  leurs  portefeuilles.  En outre,  il sem-
ble que  les émetteurs  ne s'attendent  pas,  pendant  la durée 
des emprunts,  à une  réévaluation  notable  du mark  alle-
mand  par rapport  à leur  propre  monnaie. 
Le marché  des  obligations  internationales  libellées  en 
francs  suisses,  où les taux  d'intérêt  sont  traditionnellement 
bas en comparaison  des autres  monnaies  d'émission,  a été 
sérieusement  affecté  cette  année.  Alors  qu'il  se situait  à 
6,5 % à la fin de 1973,  le niveau  des  rendements  s'est 
élevé  jusqu'aux  environs  de 8,5 à 9 % à la fin du deu-
xième  trimestre.  Malgré  la fermeture  des marchés  par les 
autorités  suisses,  la pression  sur  les taux  d'intérêt  s'est 
finalement  révélée  trop  forte  et, à la réouverture  des 
marchés  en juillet,  les taux  des nouvelles  émissions  ont été 
de 8 %, augmentant  ensuite  jusqu'à  la fin de l'année  pour 
se situer  alors  entre  8,25  et 8,75  %. 
Des changements  sont  intervenus  dans  la politique  menée 
sur le marché  des  obligations  par les pays  membres.  En 
Allemagne,  les  ventes  aux  non-résidents  d'obligations 
intérieures  à une  échéance  de plus  de 4 ans  ont  à nou-
veau  été autorisées  à la fin de janvier.  En septembre,  le 
« Bardepot  » sur les crédits  demandés  à l'étranger  par les 
résidents,  dont  le taux  avait  déjà  été abaissé,  a finalement 
été supprimé.  Aux  Pays-Bas,  conformément  aux  accords 
conclus  avec  d'autres  pays  du « serpent  » pour  assouplir 
les restrictions  aux  entrées  de capitaux,  le circuit  du flo-
rin-®  O » a été aboli  en mars.  En Italie,  une  nouvelle  loi 
portant  sur le contrôle  des Bourses  de valeurs  et des socié-
tés émettrices  est entrée  en vigueur  au mois  de juin. 
Le groupe  de travail  a poursuivi  son  examen  des  problè-
mes posés  par  la protection  des  porteurs  de valeurs  à 
revenu  fixe  contre  les pertes  en valeur  réelle  et a abordé 
en détail  divers  aspects  de ce problème,  notamment  l'ex-
périence  de certains  États  membres  dans  l'application  de 
telles  mesures. 
En ce qui concerne  le problème  de la coordination  et de 
l'intégration  des  marchés  des  capitaux,  le comité  a 
procédé  à un échange  régulier  d'informations  sur l'évolu-
tion dans  les États  membres  et a entrepris  l'analyse  des 
obstacles  qui s'opposent  actuellement  à la libre  circulation 
des obligations  et autres  valeurs.  À cet effet,  il a entamé  la 
révision  et la mise  à jour  de son  rapport  de 1970  «La 
politique  du marché  obligataire  dans  les pays  de la CEE  », 
en vue  de l'étendre  aux  trois  nouveaux  États  membres.  Le 
groupe  de travail  a achevé  cette  année  son  étude  des 
structures  du marché  des capitaux  lors  de deux  réunions 
qui ont  été essentiellement  consacrées  l'une  au marché 
irlandais  et l'autre  au marché  danois. 
N° C 174/26 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.75 
LISTE  DES  MEMBRES  DU  GROUPE  DE TRAVAIL 
« MARCHÉS  DE VALEURS  MOBILIÈRES  » 
Président  M.  M. D'Haeze,  directeur  général  de l'administration  de la trésorerie 
et de la dette  publique,  Bruxelles 
ALLEMAGNE  Dr.  K. Andréas,  Leiter  der Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche  Bundes-
bank,  Francfort-sur-le-Main 
Ministerialrat  Dr.  G. Levermann,  Bundesministerium  der  Finanzen, 
Bonn 
Regierungsdirektor  D. Thorand,  Bundesministerium  der  Finanzen, 
Bonn 
Regierungsdirektor  H. Stoller,  Bundesministerium  fur  Wirtschaft, 
Bonn  (à partir  du 1er  janvier  1974) 
BELGIQUE  M.  F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles 
M. E. Kestens,  inspecteur  général  au ftiinistère  des finances,  Bruxelles 
M. M. Esselens,  inspecteur  général  à l'administration  de la trésorerie, 
Bruxelles 
DANEMARK  M.  J. Kjaer,  Kontorchef,  Danmarks  Nationalbank,  Copenhague  (jus-
qu'au  31 décembre  1974) 
M. H. Olsen,  Fuldmaegtigt,  Handelsministeriet,  Copenhague 
FRANCE  M.  Y. Berger,  conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de 
France,  Paris 
M. J.-M.  Bloch-Lainé,  sous-directeur  à la direction  du trésor,  minis-
tère de l'économie  et des finances,  Paris 
M. J. de la Motte  de Broôns,  direction  du trésor,  ministère  de l'éco-
nomie  et des finances,  Paris 
Mmc  L. Beauvais,  Banque  de France,  Paris 
IRLANDE  M.  C. O'Carra,  Department  of Finance,  Dublin 
M. M. Coffey,  Central  Bank  of Ireland,  Dublin 
ITALIE  Dott.  B. Bianchi,  servizio  studi,  Banca  d'Italia,  Rome 
Dott.  G. Monterastelli,  condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Rome 
Dott.  V. Platino,  ispettore  capo  del tesoro,  direzione  generale  del 
tesoro,  ministero  del tesoro,  Rome 
LUXEMBOURG  M.  A. Dondelinger,  commissaire  au contrôle  des  banques,  Luxem-
bourg 
M. E. Israël,  directeur  à la Banque  internationale  à Luxembourg 
Mme  p. Weides-Schaeffer,  conseiller  adjoint  au commissariat  au 
contrôle  des banques,  Luxembourg 
PAYS-BAS Drs. M. M. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  N.V.,  Amsterdam 
Drs. P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank 
N.V.,  Amsterdam 
Drs. J. Grooters,  Directeur  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van 
Financiën,  La Haye 
31. 7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/27 
ROYAUME-UNI 
COMMISSION  DES 
COMMUNAUTÉS 
EUROPÉENNES M. J. M. Bridgeman,  Treasury  Chambers,  Londres  (du  1er  janvier 
au 30 avril  1975) 
M. H. S. Lee,  Treasury  Chambers,  Londres  (à partir  du 1er  mai 
1974) 
M. D. A. C. Nendick,  Cashiers  Department,  Bank  of England,  Lon-
dres (jusqu'au  31 décembre  1974) 
M. J. E. Nash,  directeur  des affaires  monétaires  II, direction  générale 
des affaires  économiques  et financières,  Bruxelles 
M. A. Kees,  chef  de division,  direction  générale  des affaires  écono-
miques  et financières,  Bruxelles 
M. P. Ohlmann,  chef  de division,  direction  générale  des  affaires 
économiques  et financières,  Bruxelles 
M. M. Zucker,  direction  générale  des affaires  économiques  et finan-
cières,  Bruxelles 
SECRÉTARIAT M. G. Morelli,  secrétaire  du comité  monétaire,  Bruxelles 
M. G. Lermen,  Bruxelles 
M. A. Chapman,  Bruxelles 
N°'C  174/28 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.75 
ANNEXE  V 
RAPPORT  INTÉRIMAIRE  DU  GROUPE  « MOUVEMENTS  DE  CAPITAUX 
À COURT  TERME  » 
Introduction 
Depuis  le 9 octobre  1973,  date  de la présentation  de son 
premier  rapport  au comité  monétaire,  le groupe  a tenu 
trois  réunions.  Conformément  au nouveau  mandat  que  le 
comité  lui a confié  le 16 avril  1974,  le groupe  a donné  la 
priorité,  lors  d'une  première  étape  de ses travaux,  à la 
collecte  d'informations  sur  les restrictions  aux  mouve-
ments  de capitaux  dans  les États  membres.  De l'avis  des 
experts,  cette  orientation  des  travaux  se justifiait  du fait 
que la période  sous  revue  (octobre  1973  — fin décembre 
1974)  a été marquée  par des  changements  profonds  dans les relations  économiques  et monétaires  internationales, 
dont  les répercussions  à long  terme  sont  parfois  difficiles 
à apprécier. 
Le premier  chapitre  est consacré  aux  éléments  essentiels 
qui expliquent  les changements  intervenus  dans  le volume 
et dans  la direction  des  mouvements  de capitaux  et les 
mesures  prises  par  les  États  membres,  ainsi  qu'à  un 
résumé  des modifications  intervenues  dans  l'utilisation  des 
divers  instruments.  Le deuxième  chapitre  décrit  les mesu-
res prises  par les autorités  nationales  dans  chaque  pays. 
CHAPITRE  I 
Analyse  des éléments  les plus  importants  sur le plan  des mouvements  de capitaux  et de leur 
réglementation  — modification  dans  l'utilisation  des instruments 
A. Les événements  ont  motivé  des  modifications  des  res-
trictions  aux  mouvements  de  capitaux  dans  les Etats 
membres 
Dans  la période  sous  revue,  les relations  économiques  et 
monétaires  internationales  oht subi  des changements  pro-
fonds  qui devaient  à leur  tour  provoquer  des  modifica-
tions  des  restrictions  aux  mouvements  de capitaux  dans 
les États  membres. 
Il convient  de noter  surtout  les éléments  suivants  : 
— le dollar  américain  avait,  jusqu'en  septembre  1974, 
une bonne  tenue,  ce qui s'explique,  d'une  part,  par le 
fait que  la plupart  des  paiements  de produits  pétro-
liers se font  en dollars  et, d'autre  part,  par  la mise 
en œuvre  d'une  politique  monétaire  restrictive  aux 
États-Unis  pendant  la majeure  partie  de la période 
sous revue.  Depuis  lors,  l'assouplissement  de la politi-
que monétaire  américaine  ainsi  que  la faiblesse  des 
reflux  de pétro-dollats  dans  le système  bancaire  améri-
cain pendant  le dernier  trimestre  de l'année  1974  ont 
exercé  une  pression  à la baisse  sur le cours  du dollar 
américain, 
— tous  les  États  membres  s'attendaient  à subir  une 
détérioration  importante  du compte  courant  de leur 
balance  des  paiements,  c'est-à-dire  soit  une  réduction 
de leurs  surplus,  soit  un accroissement  de leur  déficit, 
ceci principalement  en raison  de renchérissement  des 
matières  premières  importées  et notamment  du pétrole, 
— dans  la plupart  des  États  membres  les autorités  ont 
mené  initialement  une  politique  monétaire  restrictive 
ce qui s'est  traduit  par une  hausse  des taux  d'intérêt  à 
court  terme.  Ainsi,  ces politiques  ont abouti  à réduire 
considérablement  les écarts  entre  les taux  d'intérêt  sur les diverses  places  internationales.  A partir  de l'au-
tomne  1974,  dans  la plupart  des  États  membres,  la 
politique  monétaire  a été assouplie  de manière  pru-
dente  ; grâce  à un parallélisme  assez  poussé  des mesu-
res nationales,  les écarts  entre  les taux  d'intérêt  de ces 
pays  n'ont  pas augmenté, 
— malgré  le flottement  quasi  généralisé  des monnaies,  des 
interventions  parfois  appréciables  ont été effectuées  sur 
les marchés  des  changes  pour  maintenir  les taux  de 
change  à un niveau  jugé  acceptable, 
— les autorités  des pays  dont  les soldes  extérieurs  étaient 
fortement  déficitaires  ont eu recours  à des  emprunts 
extérieurs  en vue de maintenir  notamment  le niveau  de 
leurs  réserves  officielles. 
Les éléments  décrits  ci-dessus  ont profondément  modifié 
le volume  et l'orientation  des  flux  de capitaux  à court 
terme  : 
— au début  de l'année  1974,  les flux  de capitaux  spécula-
tifs se sont  modifiés  à cause  du redressement  du dollar 
par rapport  aux  monnaies  européennes  ; cependant  le 
renversement  de la tendance  dans  l'évolution  du cours 
du dollar  américain,  intervenu  plus  tard,  a renforcé 
l'attrait  des  placements  dans  des  monnaies  européen-
nes, 
— le volume  des flux  de capitaux  induits  par les écarts  de 
taux d'intérêt  a diminué  en raison  du rapprochement 
des taux  d'intérêt  à court  terme  sur les marchés  moné-
taires  en Europe  et aux  États-Unis,  et des restrictions 
du crédit, 
— le flottement  des monnaies  a rendu  la spéculation  sur 
le change  plus  risquée  que  dans  le système  des taux  de 
change  fixes. 
31.7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N°C  174/29 
B. Les  objectifs  visés  par lès mesures  prises  ont changé 
En raison  des éléments  décrits  ci-dessus,  les restrictions 
aux mouvements  de capitaux  ont perdu  une partie  de leur 
importance  dans  la plupart  des États  membres.  À cause  du 
renversement  des flux  de capitaux  à court  terme  qui a été 
enregistré  au début  de la période  de référence,  beaucoup 
de restrictions  contre  les afflux  de capitaux  sont  largement 
devenues  sans  objet.  De plus,  le recours  quasi  généralisé 
aux taux  de change  flottants,  assorti  d'interventions 
concertées  des banques  centrales  en Europe  et aux États-
Unis,  a permis  de compenser  sans  difficultés  majeures  les 
mouvements  perturbateurs  de capitaux  qui se sont  encore 
manifestés. 
C. Analyse  des changements  du point  de vue  commu-
nautaire 
Les mesures  prises  par les États  membres,  bien  que  d'in-
tensité  variable,  sont  allées  dans  le même  sens  : assouplis-
sement  des restrictions  à l'entrée  et/ou  renforcement  des 
restrictions  à la sortie  de capitaux. 
De ce fait,  une certaine  « harmonisation  » s'est  opérée  en 
pratique  sans  que les écarts  entre  les politiques  suivies  par 
les États  membres  se soient  réduits  pour  autant  : en effet, 
si les unes  sont  devenues  plus  libérales  en supprimant  des 
restrictions  à l'entrée,  les autres  sont  devenues  plus  « in-
terventionnistes  » en renforçant  des restrictions  à la sortie 
des capitaux. 
Les changements  intervenus  dans  les  règlements  de 
change  des États  membres  n'ont  pas abouti  à ûne  diffé-
renciation  intra-extra  ; et les instruments  utilisés  l'ont  en-
core été de façon  très divergente. 
Dans  le tableau  ci-après  sont  indiqués,  par un X dans  la 
colonne  appropriée,  les États  membres  qui, au cours  de la 
période  sous  revue,  ont assoupli  les restrictions  afférentes 
aux entrées  de capitaux  et/ou  qui ont introduit  ou ren-
forcé  des restrictions  afférentes  aux sorties  de capitaux. 
Pays Assouplissement 
des restrictions 
à l'entrée  de 
capitaux Renforcement 
des restrictions 
à la sortie  de 
capitaux 
Allemagne X 
Belgique X 
Danemark X 
France X X 
Irlande X 
Italie X 
Luxembourg X 
Pays-Bas X 
Royaume-Uni X X D. Les principaux  instruments  introduits,  abolis  ou modi-
fiés 
a) Double  marché 
Le double  marché  a été aboli  en France  et en Italie. 
En France,  cet instrument  a été abandonné  pour  que  les 
offres  de devises  empruntées  puissent  équilibrer  les 
demandes  de devises  des importateurs  sur un marché  uni-
que. Le maintien  d'un  cloisonnement  aurait  abouti  à 
affaiblir  le franc  officiel  en même  temps  qu'il  aurait 
apprécié  le franc  financier,  décourageant  ainsi  les entrées 
de capitaux. 
En Italie,  cet instrument  a été abandonné  d'une  part,  à 
cause  de sa complexité  et, d'autre  part,  à cause  du 
volume  insignifiant  des transactions  sur le marché  libre 
depuis  que les résidents  devaient  constituer  un dépôt  non 
rémunéré  à concurrence  de 50 % de leurs  investissements 
à l'étranger  et que tous  les crédits  commerciaux  devaient 
passer  par le marché  réglementé. 
b) Fractionnement  limité  du marché  des changes 
Aux Pays-Bas,  cet instrument  (circuit  O) a été aboli  après 
que les autorités  aient  constaté  un amenuisement  de la 
préférence  des non-résidents  pour  des titres  à rendement 
fixe libellés  en florins. 
Au Royaume-Uni,  les règles  concernant  l'utilisation  obli-
gatoire  de l'investment  currency  market,  ou du marché 
officiel,  ont été modifiées  en vue  de canaliser  certaines 
recettes  en devises  vers le marché  officiel. 
En Irlande,  des modifications  analogues  ont été décidées 
compte  tenu  de la liberté  des mouvements  de capitaux 
existant  entre  le Royaume-Uni  et ce pays. 
c) Réglementation  des dépôts  des non-résidents 
— L'imposition  d'un  taux  d'intérêt  négatif  sur les avoirs 
en francs  convertibles  des non-résidents  a été suspen-
due en Belgique  et au Luxembourg,  puis  supprimée  en 
Belgique, 
— l'interdiction  de rémunérer  les avoirs  à vue des non-
résidents  en monnaie  nationale  a été supprimée  en 
France  ; en Belgique  et au Luxembourg  où elle  était 
limitée  aux  comptes  convertibles,  cette  interdiction  a 
été d'abord  suspendue  et puis  abolie, 
— l'interdiction  pour  les non-résidents  de constituer  des 
dépôts  à terme  en comptes  convertibles  et l'interdic-
tion de rémunérer  tous  dépôts  en comptes  convertibles 
ont été d'abord  suspendues,  puis  abolies  en Belgique  et 
au Luxembourg. 
d) Réglementation  des emprunts  de résidents,  non liés à 
des opérations  commerciales,  contractés  à l'étranger 
En Allemagne,  ne sont  plus  soumis  à autorisation,  depuis 
le 1er  février  1974,  les emprunts  contractés  par les rési-
dents  à l'étranger  et depuis  le 15 septembre  1974  les ces-
sions  de créances  sur des résidents  à des non-résidents.  Le 
« Bardepot  » a été aboli  avec  effet  au 1er  octobre  1974. 
N° C 174/30 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.  75 
En France,  le plafond  pour  les emprunts  en devises  des 
résidents  à l'étranger  a été relevé  considérablement. 
Aux Pays-Bas,  le régime  des emprunts  entre  sociétés  affi-
liées a été assoupli. 
Au Danemark,  la réglementation  concernant  les emprunts 
à long  terme  contractés  à l'étranger,  et dont  le produit  est 
utilisé  au Danemark,  a été modifiée. 
e) Réglementation  de la position  extérieure  des  banques 
commerciales 
En Belgique,  les plafonds  de la position  débitrice  des ban-
ques  ont  été rendus  moins  rigoureux  mais  des  plafonds 
ont été introduits  pour  leur  position  créditrice. 
En Italie,  les banques  ne peuvent  pas assumer  une  position 
nette  débitrice  envers  l'étranger  au-delà  de la position 
relevée  le soir  du 19 juillet  1974. 
f) Fixation  de coefficients  spéciaux  de réserves  obligatoi-
res sur les engagements  des  banques  vis-à-vis  des non-
résidents 
Les réserves  minimales  sur l'encours  des  engagements  à 
court  terme  des  banques  en monnaie  nationale  ont  été 
supprimées  en Françe.  En Belgique  et au Luxembourg  une 
mesure  identique  a été prise  en ce qui concerne  le secteur 
réglementé. 
Les réserves  minimales  sur la variation  de l'encours  des 
engagements  à court  terme  des  banques  en monnaie 
nationale  (du  secteur  réglementé)  ont  été supprimées  en 
Belgique  et au Luxembourg.  En Allemagne,  les réserves 
obligatoires  sur l'accroissement  des engagements  des ban-
ques  vis-à-vis  des non-résidents  ont  été supprimées  avec 
effet  au 1er janvier  1974. 
g) Régulation  des  termes  de paiement 
Les dispositions  concernant  les délais  de paiement  en 
matière  d'importations  et d'exportations  ont été modifiées 
dans  plusieurs  pays  en vue de rendre  plus  facile  l'entrée  de 
capitaux  (Belgique,  Luxembourg  et France)  ou plus  diffi-cile leur  sortie  (France).  En Allemagne,  ces dispositions 
sont devenues  sans  objet  en raison  de la suppression  du 
« Bardepot  ». 
h) Achat  de valeurs  mobilières  nationales  par  des  non-
résidents 
Ce type  d'achat  a été rendu  libre  en Allemagne,  sauf  pour 
les titres  à rendement  fixe  venant  à échéance  dans  un 
délai  n'excédant  pas quatre  ans. 
Au Danemark,  les non-résidents  ont été autorisés  à ache-
ter des  titres  à rendement  fixe,  cotés  en bourse  et libel-
lés en couronnes  danoises. 
i) Dépôt  non  rémunéré  sur certaines  importations 
Un tel dépôt  a été introduit  en Italie,  avec  pour  principal 
objectif  de réduire  la liquidité  interne  de l'économie. 
j) Limitation  des  dépenses  des résidents  à l'étranger 
Une telle  limitation  a été introduite  en Italie  en vue  de 
freiner  les sorties  de capitaux. 
k) Restrictions  concernant  le financement  des  investisse-
ments  directs  à l'étranger 
Au Royaume-Uni,  les autorités  sont  revenues  en mars 
1974  sur les assouplissements  décidés  auparavant  en ce qui 
concerne  les investissements  directs  effectués  par les rési-
dents  britanniques  dans  les autres  pays  de la Commu-
nauté. 
1) Limitation  des  achats  à terme  de devises 
En France,  les possibilités  pour  les résidents  d'effectuer 
des achats  à terme  de devises  ont  été considérablement 
réduites. 
m) Interdiction  des  prêts  aux non-résidents 
En France,  les autorités  ont introduit  l'interdiction  d'ac-
corder  des prêts  en francs  français  aux non-résidents. 
CHAPITRE  II 
Les modifications  les plus  importantes  des restrictions  des mouvements  de capitaux  dans  les 
Etats  membres 
Ce chapitre  présente  d'une  manière  synthétique  les modifi-
cations  les plus  importantes  intervenues,  en indiquant, 
d'une  part,  les instruments  qui  ont  été abandonnés  ou 
nouvellement  introduits  et, d'autre  part,  le but recherché 
par ces mesures. 
1. Allemagne 
La plupart  des restrictions  frappant  l'entrée  de capitaux 
ont été progressivement  levées.  Le raffermissement  du 
cours  du dollar  et la convergence  des taux  d'intérêt  ont 
diminué  les dangers  d'afflux  de capitaux  motivés  par 
des raisons  spéculatives,  ou par des différences  de taux d'intérêt.  De plus,  compte  tenu  de la hausse  des prix 
des produits  importés,  une  appréciation  du mark  alle-
mand  a paru  souhaitable  en vue  de minimiser  l'effet  de 
cette  hausse  sur les prix  intérieurs.  Finalement,  il y a eu 
des sorties  de capitaux  qui étaient  cependant  suivies,  à 
la fin de l'année,  par des entrées  de capitaux. 
Depuis  l'abolition  du « Bardepot  » (1er  octobre  1974), 
les seules  restrictions  en vigueur  concernent  la rémuné-
ration  des dépôts  des non-résidents  ainsi  que  l'acquisi-
tion par  des  non-résidents  de titres  du marché  moné-
taire  et des  obligations  venant  à échéance  dans  un 
délai  n'excédant  pas 4 ans.  Les  réserves  minimales  sur 
31.7.75 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 174/31 
l'accroissement  des engagements  des banques  vis-à-vis 
des non-résidents  ont été abolies.  Par contre,  les réser-
ves obligatoires  sur l'encours  restent  en vigueur.  Ce 
taux est d'ailleurs  fixé  à un niveau  supérieur  à celui 
appliqué  aux engagements  vis-à-vis  des résidents. 
2. Belgique 
La crise  du pétrole  et la perspective  d'un  déficit  de la 
balance  des paiements  ont motivé  une levée  progressive 
des restrictions  frappant  l'entrée  des capitaux,  ainsi  que 
l'introduction  d'une  mesure  visant  la position  créditrice 
des banques. 
* Ont été abolies  les mesures  suivantes,  concernant  : 
— l'intérêt  négatif  sur  les comptes  convertibles  des 
non-résidents  et la non-rémunération  de ces comp-
tes, 
— les réserves  obligatoires  sur l'encours  et la variation 
de ces comptes. 
Par contre,  on a introduit  un plafond  pour  la position 
créditrice  des banques  en monnaies  étrangères  sur le 
marché  réglementé. 
Les dispositions  concernant  les délais  de paiement  ont 
été modifiées  en vue d'alléger  le contrôle  sur les paie-
ments  anticipatifs  d'exportations  et les  paiements 
différés  d'importations. 
3. Danemark 
Au mois  de décembre  1973,  la réglementation  concer-
nant les crédits  financiers  contractés  par des résidents  à 
l'étranger  a été renforcée  dans  le but d'éviter  que  la 
politique  de crédit  interne  restrictive  soit rendue  ineffi-
cace.  Par conséquent,  n'ont  été autorisés  que les crédits 
, destinés  à financer  les investissements  fixes  effectués 
par la société  débitrice  elle-même. 
En septembre  1974,  ces restrictions  ont été assouplies, 
principalement  en vue de stimuler  les investissements  et 
de réduire  le chômage.  En outre,  on escompte  que des 
afflux  de capitaux  contribueront  au financement  du 
déficit  de plus  en plus  important  de la balance  des 
paiements.  ' 
Depuis  le 1er  décembre  1974,  les non-résidents  sont 
autorisés  à acheter  des titres  à rendement  fixe,  cotés  en 
bourse  et libellés  en couronnes  danoises. 
4. Irlande 
À cause  de la liberté  des mouvements  de capitaux  entre 
le Royaume-Uni  et l'Irlande,  ce dernier  pays  a pris des 
mesures  analogues  à celles  introduites  au Royaume-Uni 
en ce qui concerne  : 
— le produit  de la liquidation  d'investissements  dans 
des pays  non-membres  de la CEE, 
— le produit  des ventes  de valeurs  mobilières  de la 
zone sterling  d'outre-mer, i • 
— les investissements  directs  effectués  dans  des1  pays 
de la zone  sterling  d'outre-mer, 
— l'acquisition  de biens  immobiliers  situés  à l'exté-
rieur  des scheduled  territories. 
5. France 
La spéculation  contre  le franc,  fin 73—début  74, a ame-
né les autorités  françaises,  après  une perte  importante 
de devises,  à suspendre  momentanément  l'application  de 
l'accord  sur le rétrécissement  des marges  de fluctuation. 
Ensuite,  l'augmentation  du prix  des produits  pétroliers 
a contribué  à une détérioration  de la balance  des paie-
ments,  dont  le déficit  a été comblé  par des emprunts 
extérieurs.  Cette  situation  explique  à la fois  les mesu-
res prises  en vue d'abolir  les restrictions  à l'entrée  de 
capitaux  et celles  visant  à freiner  les sorties  de capi-
taux. 
Il convient  de noter  : 
— l'abolition  du double  marché, 
— l'assouplissement  des conditions  pour  des emprunts 
contractés  par des résidents  à l'étranger, 
— la suspension 
de l'interdiction  de rémunérer  les avoirs  de non-
résidents  et de l'obligation  de constituer  des réserves 
obligatoires  sur ces comptes,  1 
— l'introduction  des mesures  suivantes  : 
limitation  des achats  à terme  de devises, 
interdiction  de prêter  des  francs  à des  non-
résidents, 
limitation  à six mois  du délai  maximal  de paie-
ment  des exportations. 
6. Italie 
L'accroissement  du déficit  de la balance  des paiements 
a amené  les autorités  à renforcer  progressivement  les 
restrictions  frappant  l'exportation  de capitaux  et à 
^introduire  des restrictions  en ce qui concerne  le paie-
ment  dès importations  et les dépenses  des résidents  à 
l'étranger. 
Le double  marché  des changes  n'ayant  plus  de raison 
d'être  a été aboli. 
Il convient  de noter  : 
— la limitation  de l'importation  des billets  de banque 
italiens, 
— la constitution  d'un  dépôt  de 50%,  non-rémunéréj 
lors de l'importation  de certaines  marchandises, 
— la limitation  des dépenses  de résidents  lors de voya-
ges à l'étranger. 
De plus,  la position  nette  débitrice  des banques  est 
limitée  (19 juillet  1974). 
N° C 174/32 Journal  officiel  des Communautés  européennes 31.7.  75 
7. Luxembourg 
Compte  tenu  du fait  que  le risque  d'afflux  spéculatifs 
de devises  est devenu  de moins  en moins  probable,  les 
mesures  introduites  initialement  pour  freiner  l'afflux  de 
capitaux  ont été suspendues  : 
— le taux  des  réserves  obligatoires,  sur les avoirs  en 
comptes  étrangers  convertibles,  est réduit  à zéro, 
— la commission  spéciale,  sur les soldes  créditeurs  de 
comptes  étrangers  convertibles,  est réduite  à zéro. 
Les modifications  apportées  à la réglementation  visant 
la position  créditrice  des banques  en monnaies  étrangè-
res sur le marché  réglementé  ainsi  que  les délais  de 
paiement  sont  identiques  à celles  décrites  sous  la rubri-
que « Belgique  ». 
8. Pays-Bas 
Après  la réévaluation  du florin,  en septembre  1973,  et 
après  la déclaration  de boycott  des pays  producteurs  de 
pétrole,  les prévisions  à long  terme  concernant  la 
balance  des  paiements  ont  amené  les  autorités  à 
réduire  progressivement  les restrictions  frappant  l'en-
trée de capitaux.  La préférence  internationale  pour  l'in-
vestissement  dans  des valeurs  à revenu  fixe  libellées  en 
florins  avait  disparu  : 
— la politique  au regard  des  autorisations  requises 
pour  les crédits  financiers  à échéance  de 5 ans  ou plus contractés  à l'étranger  auprès  des sociétés  affi-
liées à été assouplie, 
— le circuit  florin  « O » a été aboli. 
9. Royaume-Uni 
Compte  tenu  de la situation  de la balance  des  paie-
ments  qui accusait  déjà  un déficit  avant  l'augmentation 
du prix  des  produits  pétroliers,  la réglementation  en 
vigueur  a été renforcée  dans  le but de provoquer  des 
entrées  de capitaux  et de réduire  les sorties  de capi-
taux : 
— les restrictions  frappant  les crédits  contractés  par les 
résidents  à l'étranger  en vue  de leur  utilisation 
interne  ont été assouplies, 
— les règles  concernant  le financement  des investisse-
ments  directs  effectués  dans  la Communauté  et dans 
la zone  sterling  d'outre-mer,  ont  été  harmonisées 
avec la réglementation  applicable  aux  investisse-
ments  dans  les autres  pays  du monde,  c'est-à-dire 
que le recours  au marché  officiel  de change  n'est 
pas autorisé  dans  la plupart  des cas, 
— les règles  concernant  le rapatriement  des profits,  les 
produits  de la liquidation  d'investissements  directs 
à l'étranger,  et les ventes  de valeurs  mobilières 
libellées  en monnaie  étrangère  effectuées  par  des 
résidents,  ont été renforcées.