14.10.  74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N°C  123/1 
I 
( Communications) 
CONSEIL  ET COMMISSION 
QUINZIÈME  RAPPORT  D'ACTIVITÉ  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
AVANT-PROPOS 
Le présent  rapport  a pour  objet  de donner  un aperçu  des  activités  du comité  monétaire 
pendant  l'année  1973. 
Le comité  a, au cours  de cette  année,  tenu  17 sessions,  tandis  que  des  groupes  de 
travail  institués  en son  sein  ou sous  son  impulsion  se sont  réunis  à de nombreuses 
reprises.  La liste  des  membres  en exercice  au 31 décembre  1973  figure  en annexe. 
À la suite  de l'adhésion  du Royaume-Uni,  de l'Irlande  et du Danemark  aux  Commu-
nautés  européennes  le 1er  janvier  1973,  les délégués  de ces pays  sont  devenus  membres 
en exercice  du comité  monétaire. 
Le présent  rapport  a été arrêté  à la date  du 31 décembre  1973. 
INTRODUCTION 
En 1973,  la Communauté  s'est  heurtée  à de sérieuses 
difficultés  dans  ses  efforts  d'harmonisation  des 
politiques  économiques,  principalement  en raison  des 
graves  perturbations  intervenues  sur  les marchés  des 
changes  et des  conséquences  de la persistance  des 
tendances  inflationnistes  dans  le monde,  et en parti-
culier  dans  la Communauté. 
D'une  part,  les rapports  de change  entre  les monnaies 
de la plupart  des  pays  industrialisés  ont  subi  de 
profondes  modifications.  Toutefois,  de nombreux 
facteurs  d'incertitude  ont  continué  en fin d'année  à 
peser  sur  l'évolution  des  marchés  des  changes,  en 
raison  de la crise  pétrolière. 
D'autre  part,  bien  que  les  termes  de l'échange  de 
certains  pays  membres  se  soient  notablement 
améliorés  à la suite  de modifications  de rapport  de 
change,  bien  que  le déficit  extérieur  des  États-Unis 
ait été très  fortement  réduit,  et bien  que  des  mesures 
restrictives  aient  été  prises  par  presque  toutes  les autorités  nationales,  le rythme  d'inflation  s'est  encore 
accéléré  dans  tous  les pays  de la Communauté.  Bien 
qu'il  ait été possible  de progresser,  en 1973,  dans  la 
voie de l'union  économique  et monétaire,  il apparaît 
que les mécanismes  existants  ou nouvellement  créés 
en ce domaine  n'ont  pu jouer  que  de plus  en plus 
difficilement. 
Alors  que  le premier  chapitre  passe  en revue  les 
événements  survenus  sur  les  marchés  des  changes, 
l'objet  du deuxième  chapitre  est une  description  des 
réalisations  institutionnelles  obtenues  dans  la perspec-
tive de  l'achèvement  de  l'union  économique  et 
monétaire  et des  actions  entreprises  en matière  de 
politique  de lutte  contre  l'inflation.  Le troisième 
chapitre  est  consacré  à une  revue  de l'évolution 
économique  et financière  dans  la Communauté, 
tandis  que  le quatrième  chapitre  donne  un résumé 
des activités  du comité  sur  le plan  monétaire,  tant 
communautaire  qu'international. 
CHAPITRE  I 
LES MARCHÉS  DES  CHANGES  EN 1973 
1. En  1973,  l'instabilité  persistante  du  système 
monétaire  international  s'est  manifestée  par  des mouvements  désordonnés  sur  les  marchés  des 
changes.  Des  facteurs  d'ordre  spéculatif,  monétaire, 
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économique  et même  politique  ont  contraint  de 
nombreux  pays  à prendre  des  mesures  en matière 
de change,  de telle  sorte  que,  au cours  de l'année,  des 
relations  de change  entièrement  nouvelles  se sont 
établies.  Le dollar,  la livre,  la lire,  le yen  et le franc 
suisse  ont  flotté  indépendamment,  en même  temps 
que flottaient,  conjointement  à l'égard  de toutes  les 
autres  monnaies,  six monnaies  communautaires.  Ces 
mesures  ont  été accompagnées,  dans  la plupart  des 
pays,  de nouvelles  restrictions  à la libre  circulation 
internationale  des  capitaux.  L'ensemble  de  ces 
mesures,  ainsi  que  l'amélioration  de la situation 
extérieure  des  États-Unis  qui  s'est  manifestée  à 
partir  de l'automne  et a entraîné  la restauration 
progressive  de la confiance  dans  le dollar,  ont ramené 
un certain  calme  sur  la plupart  des  marchés  des 
changes  dans  les derniers  mois  de 1973. 
2. L'instauration  d'un  double  marché  des  changes 
en Italie  en vue  de freiner  l'exode  des  capitaux 
(22 janvier  1973)  et la cessation  des  interventions 
des autorités  suisses  sur  le marché  des  changes, 
décidée  afin  de décourager  l'afflux  des  capitaux 
étrangers  (23  janvier  1973),  ont  marqué  le début 
d'une  des  plus  grosses  vagues  de spéculation  que  le 
système  monétaire  international  ait jamais  essuyées. 
La défiance  latente  à l'égard  des  relations  de change 
internationales  et tout  spécialement  à l'égard  du 
cours  du dollar  a entraîné  un déferlement  de capitaux 
vers la plupart  des  pays  de la Communauté,  surtout 
la république  fédérale  d'Allemagne,  ainsi  que  vers 
le Japon.  Les  mesures  administratives  visant  à 
contrôler  les mouvements  de capitaux,  telles  celles 
prises  par  la république  fédérale  d'Allemagne  le 
5 février  par  exemple,  se sont  révélées  inefficaces 
devant  le caractère  fortement  spéculatif  de ces mouve-
ments,  de telle  sorte  que,  entre  le 1er  et le 9 février,  plus 
de 10 milliards  de dollars  ont été convertis  en d'autres 
monnaies.  Cette  situation  a contraint  la plupart  des 
pays  industrialisés,  notamment  tous  les pays  de la 
Communauté,  à fermer  leurs  marchés  des  changes. 
Après  une  série  de consultations  et de conférences 
bilatérales  et multilatérales,  dont  le principal  résultat 
a été la décision  de dévaluer  le dollar  de 10 °/o, prise 
le 12 février  par le gouvernement  américain  (1), tous 
les marchés  des  changes  ont  pu être  réouverts  le 
14 février.  Auparavant,  l'Italie  avait  décidé,  le 
13 février,  tout  en maintenant  le système  du double 
marché  des  changes,  de laisser  également  flotter  la 
lire conunerciale.  Comme  le Royaume-Uni  en juin 
1972,  l'Italie  suspendait  ainsi  sa participation  à 
l'accord  sur  le rétrécissement  des  marges  entre  les 
monnaies  de la CEE.  Enfin,  le 14 février,  le Japon 
décidait  de laisser  fluctuer  librement  sa monnaie. 
Ces deux  dernières  mesures  ont  abouti  par  la suite 
à une  dépréciation  progressive  de la lire  commer-
ciale  et une  appréciation  du yen  sur  les  marchés 
des changes. 
(x) La dévaluation  du  dollar  des  États-Unis,  qui  a fait 
passer  de 38 à 42,22  $ le prix  officiel  de l'once  d'or  fin, 
a été  officiellement  proposée  le 18 octobre  1973  au 
FMI,  qui  l'a approuvée  le jour  même. 3. Mais  les marchés  des  changes  n'ont  bénéficié 
que d'une  brève  accalmie.  La méfiance  est rapidement 
réapparue  à l'égard  des nouvelles  relations  de change 
et a remis  en mouvement  d'énormes  masses  de 
capitaux.  C'est  ainsi  que,  le 1er  mars,  plusieurs  pays 
qui avaient  continué  à maintenir  le taux  de change 
de leur  monnaie  dans  des  limites  déterminées  enre-
gistraient  une  nouvelle  fois  un afflux  massif  de 
capitaux.  La république  fédérale  d'Allemagne  en a été 
la principale  victime:  à elle  seule,  elle  a dû absorber 
en un jour  le montant  record  de 2,8  milliards  de 
dollars.  Cette  situation  a contraint  la plupart  des pays 
industrialisés  à fermer  leurs  marchés  des  changes  le 
1er ou le 2 mars. 
Après  plusieurs  conférences  réunissant  d'abord  les 
pays  de la CEE,  puis  un groupe  plus  large  de pays 
(le groupe  des  Dix  «élargi»),  cette  crise  a été 
dénouée  par  la décision  de six États  membres  de la 
CEE  (2) d'adapter  le système  communautaire  de 
change  existant  en maintenant  la marge  de fluctua-
tion de 2,25  % entre  leurs  monnaies  respectives 
(le «serpent»),  mais  en cessant  d'intervenir  sur  les 
marchés  des  changes  pour  maintenir  des  marges 
fixes  vis-à-vis  du dollar  (le «tunnel»).  Ces  décisions 
du Conseil  des 11 et 12 mars,  auxquelles  la Norvège 
et la Suède  se sont  ralliées  le 14 mars,  sont  entrées 
en vigueur  avec  la réouverture  des marchés  des changes 
le 19 mars.  Le même  jour,  la république  fédérale 
d'Allemagne  réévaluait  le deutsche  Mark  de 3 °/o. 
En outre,  plusieurs  pays  de la Communauté  renfor-
çaient  les  mesures  qu'ils  avaient  prises  pour  se 
prémunir  contre  les afflux  de capitaux. 
4. Le  flottement  conjoint  de plusieurs  monnaies 
communautaires  et les mesures  d'accompagnement 
prises  par  certains  pays  qui  y participaient  ont  tout 
d'abord  détendu  la situation  monétaire  internationale. 
Les mouvements  des taux  de change  à l'intérieur  du 
«serpent»  communautaire  ont  été  assez  réguliers, 
mais  le serpent  lui-même  est progressivement  sorti 
des limites  de l'ancien  tunnel,  en ce sens  que  les 
monnaies  des pays  participants  se sont  appréciées  par 
rapport  au dollar. 
Vers  la fin du mois  de juin  à nouveau,  le climat 
monétaire  s'est  brusquement  détérioré.  La  cause 
immédiate  de cette  crise,  du reste  nettement  moins 
grave  que  celle  du printemps  1973,  a été une  fois 
encore  la monnaie  américaine,  dont  le cours  s'est 
effondré  à la suite  de sorties  massives  de capitaux. 
La demande  s'est  principalement  portée  sur  le 
deutsche  Mark.  Cette  situation  a obligé  les autorités 
allemandes  et celles  d'autres  pays  participant  au 
flottement  conjoint  à intervenir  massivement  en DM 
et a entraîné  un afflux  de liquidités  indésiré  en 
république  fédérale  d'Allemagne.  C'est  pourquoi  le 
(2) Belgique,  Danemark,  Allemagne,  France,  Pays-Bas  et 
Luxembourg.  La Grande-Bretagne,  l'Irlande  et l'Italie 
ont continué  de  laisser  flotter  librement  et indivi-
duellement  leur  monnaie  (voir  également  le para-
graphe  9). 
14. 10. 74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/3 
gouvernement  allemand,  après  avoir  consulté  ses 
partenaires  de lat CEE,  décidait  de réévaluer  le DM 
de 5,5  °/o avec  effet  au 29 juin,  tout  en maintenant 
la marge  de fluctuation  de 2,25  °/o par  rapport  aux 
autres  monnaies  du «serpent»,  sur  la base  évidem-
ment  des  nouvelles  parités  intracommunautaires  qui 
découlaient  de cette  réévaluation. 
5. Au  mois  de juillet,  le cours  du dollar  a atteint 
un niveau  inférieur  d'environ  15  °/o à sa parité 
nominale  par  rapport  aux  monnaies  du  serpent 
communautaire.  Après  une  réunion  des  gouverneurs 
des principales  banques  centrales  au siège  de la 
Banque  des  règlements  internationaux,  le 8 juillet 
1973,  une  action  concertée  des  autorités  monétaires 
américaines  et de certaines  banques  d'émission  a 
contribué  à arrêter  la dépréciation  du cours  de la 
monnaie  américaine,  et  même  à amorcer  un 
mouvement  inverse.  Les  mesures  prises  ont  consisté, 
d'une  part,  en interventions  en faveur  de la monnaie 
américaine  et, d'autre  part,  en politiques  de taux 
d'intérêt  mieux  harmonisées  sur le plan  international, 
et ceci  tout  particulièrement  de la part  des  États-
Unis. 
6. À  la suite  de la réévaluation  de 5 °/o de florin 
advenue  le 17 septembre,  qui  était  justifiée  par  la 
forte  position  de la balance  des  paiement^  néerlan-
daise  et qui  faisait  aussi  partie  d'un  programme 
visant  à contenir  l'inflation  intérieure,  un certain 
sentiment  d'incertitude  s'est  à nouveau  emparé  des marchés  des  changes.  La spéculation  a surtout  joué 
sur les  monnaies  française  et belge,  dans  l'attente 
d'une  possible  dévaluation  du  franc  français 
et d'une  éventuelle  réévaluation  de  franc  belge. 
Toutefois,  le marché  est assez  rapidement  redevenu 
plus calme  après  que  les  autorités  monétaires 
concernées  sont  massivement  intervenues  et,  en 
particulier,  ont  adapté  leurs  structures  de  taux 
d'intérêt. 
7. Finalement,  un  revirement  fondamental  s'est 
fait jour  sur  les marchés  internationaux  des  changes 
au début  du  mois  de  novembre.  L'annonce  de 
résultats  extrêmement  favorables  de  la balance 
commerciale  américaine  de septembre,  confirmant 
une tendance  que  l'on  avait  déjà  pu déceler  aupara-
vant,  a eu pour  effet  d'améliorer  considérablement 
la position  du dollar.  Cette  évolution  a encore  été 
accélérée  par  la crise  pétrolière,  étant  donné  que 
l'on estimait  manifestement  sur  les marchés  que  les 
conséquences  économiques  et monétaires  de  la 
nouvelle  situation  énergétique  seraient  moins  graves 
pour  les États-Unis  que  pour  la plupart  des  autres 
pays  industrialisés.  C'est  ainsi  que  la «troisième 
dévaluation  du  dollar»,  observée  sur  les  marchés 
des changes  entre  février  et juillet,  a été complète-
ment  résorbée  en quelques  semaines:  à la fin  de 
l'année,  le cours  du dollar  avait  retrouvé  sa parité 
nominale  par  rapport  à l'ensemble  des  monnaies  du 
serpent  communautaire. 
CHAPITRE  II 
L'UNION  ÉCONOMIQUE  ET MONÉTAIRE 
8. Au  cours  de leur  conférence  des 19 et 20 octobre 
1972,  les chefs  d'État  ou de gouvernement  de la CEE 
avaient  notamment  déclaré  que  «les  décisions  néces-
saires  devront  être  prises  pendant  l'année  1973  pour 
permettre  le passage  à la deuxième  étape  de l'union 
économique  et monétaire  au 1er  janvier  1974».  Bien 
que les crises  monétaires  successives  aient  entraîné  des 
difficultés  exceptionnelles,  quelques  décisions  ont  pu 
être prises  en ce sens. 
9. Ainsi,  l'adaptation  du système  communautaire 
de changes  a été décidée  par  le Conseil  le 11 mars 
1973:  la marge  de fluctuation  du deutsche  Mark, 
de la couronne  danoise,  du florin  néerlandais,  du 
franc  belge,  du franc  luxembourgeois  et du franc 
français  restait  par  cette  décision  fixée  à 2,25  °/o 
et les banques  centrales  n'étaient  plus  tenues  d'inter-
venir  vis-à-vis  du  dollar  des  États-Unis.  Afin  de 
protéger  ce  système  communautaire  destiné  à 
défendre  des  relations  de  change  ordonnées,  le 
Conseil  est en outre  convenu  que  l'application  de la 
directive  du 21 mars  1972  par  les  États  membres. serait  renforcée  en vue  d'empêcher  des  mouvements 
de capitaux  perturbateurs. 
10. De  plus,  conformément  au communiqué  final 
de cette  conférence  des  19 et 20 octobre  1972,  et 
après  examen  par  le comité  des  gouverneurs  des 
banques  centrales,  le comité  monétaire  et la confé-
rence  des  ministres  des  finances,  le Conseil  a adopté, 
le 3 avril  1973,  le règlement  instituant  un  fonds 
européen  de coopération  monétaire  C1). Ce fonds,  qui 
a commencé  à fonctionner  le 1er  juin  1973,  est 
destiné  à s'intégrer  ultérieurement  dans  une  organi-
sation  communautaire  des  banques  centrales  et doit 
favoriser,  dans  le cadre  de ses compétences: 
— le bon  fonctionnement  du  rétrécissement  pro-
gressif  des  marges  de fluctuation  des  monnaies 
communautaires  entre  elles, 
— les interventions  en monnaies  communautaires 
sur les marchés  des  changes, 
(l) JO n° L 89 du 5. 4. 1973. 
N°C123/4 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
— les règlements  entre  banques  centrales  visant  à 
une politique  concertée  des réserves. 
Au premier  stade  de son  fonctionnement,  le fonds 
est chargé  d'assurer: 
— la concertation  nécessaire  au bon  fonctionnement 
du système  de change  institué  dans  la Commu-
nauté, 
— la multilatéralisation  des soldes  résultant  des inter-
ventions  des  banques  centrales  en  monnaie 
communautaire  et la multilatéralisation  des règle-
ments  intracommunautaires, 
— la gestion  du financement  à très  court  terme  prévu 
par l'accord  du 10 avril  1972  entre  les banques 
centrales  de la Communauté  élargie  et la gestion 
du soutien  monétaire  à court  terme,  institué  entre 
les banques  centrales  de la Communauté  par 
l'accord  du  9 février  1970,  auquel  se sont 
asssociées  les banques  centrales  du Danemark, 
de l'Irlande  et du Royaume-Uni  avec  effet  au 
8 janvier  1973,  les deux  mécanismes  devant  par 
ailleurs  être  regroupés  en un seul,  rénové. 
11. Afin  de préparer  le passage  à la deuxième 
étape  de  l'union  économique  et monétaire,  la 
Commission  a pris,  au cours  de la période  en 
revue,  plusieurs  initiatives  dans  les  domaines 
économique  et monétaire.  Le 19 avril  1973,  elle  a 
adopté  une  communication  relative  au bilan  des 
progrès  accomplis  au cours  de la première  étape  de 
l'union  économique  et monétaire,  à la répartition  des 
compétences  et des  responsabilités  entre  les institu-
tions  de la Communauté  et les États  membres  que 
nécessite  le bon  fonctionnement  de l'union  écono-
mique  et monétaire,  et aux  mesures  à adopter  au 
cours  de la deuxième  étape  de cette  union.  Dans  ce 
document,  élaboré  conformément  à la résolution  du 
Conseil  du 22 mars  1971  et à la déclaration  de la 
conférence  au sommet  de  Paris,  la Commission 
dresse  un bilan  des  progrès  réalisés  au cours  de la 
première  étape  et en tire  les conclusions  suivantes: 
les actions  décidées  pour  cette  première  étape  doivent 
être consolidées  et appliquées  rigoureusement,  notam-
ment  celles  concernant  l'harmonisation  des politiques 
économiques;  les problèmes  structurels  et régionaux 
doivent  recevoir  une  attention  prioritaire;  dans 
certains  domaines  importants,  des  responsabilités 
effectives  doivent  être  exercées  au niveau  communau-
taire;  la Communauté  doit  constituer  au plus  tôt une 
zone  monétaire  individualisée;  les principales  forces 
économiques  et sociales  doivent  être  davantage 
associées  à l'entreprise  communautaire.  Par  ailleurs, 
cette  communication  de la Commission  présente  un programme  d'action  pour  la deuxième  étape,  qui 
devrait  commencer  le 1er  janvier  1974. 
De plus,  conformément  à un mandat  qui  lui avait 
été confié  par  le Conseil  le 4 février  1973,  la 
Commission  a présenté  le 27 juin  1973  un rapport 
concernant  l'aménagement  du soutien  monétaire  à 
court  terme  et les conditions  de mise  en commun 
des réserves.  Dans  ce rapport,  la Commission  propose 
de confier  des  tâches  plus  importantes  au Fonds 
européen  de coopération  monétaire;  elle  estime  que 
l'aménagement  du crédit  et la mise  en commun  des 
réserves  sont  étroitement  liés  et doivent  être  entamés 
simultanément  et sans  délai.  D'après  ces propositions, 
les États  membres  auraient  dû commencer,  dès  le 
1er janvier  1974,  à mettre  en commun  leurs  réserves 
et à aménager  les mécanismes  de crédit  communau-
taires. 
12. Compte  tenu  des  résultats  des  discussions  de 
ces documents,  intervenues  les 14 et 15 mai  et le 
28 juin  1973  au Conseil,  ainsi  que  des avis  formulés 
notamment  par  le comité  des  gouverneurs  des 
banques  centrales  et par  le comité  monétaire,  la 
Commission  a adopté  le 14 novembre  1973  un 
document  intitulé  Travaux  relatifs  à l'union  écono-
mique  et monétaire  (1)  qui contient  une  série  d'actes 
juridiques  destinés  à permettre  le passage  à la 
deuxième  étape  de l'union  économique  et monétaire. 
Au cours  du premier  examen  de ces  propositions, 
le Conseil  a décidé,  lors  de sa session  des  3 et 
4 décembre  1973,  de dissocier  l'aménagement  du 
soutien  à court  terme  de la mise  en commun  des 
réserves.  Il a invité  le comité  monétaire,  le comité 
des gouverneurs  des  banques  centrales  et le conseil 
d'administration  du Fonds  européen  de coopération 
monétaire  à présenter,  avant  le 31 mars  1974,  des 
rapports  sur  les problèmes  techniques  que  pose  la 
mise  en commun  des  réserves  et demandé  à la 
Commission  d'amender  ses propositions,  à la lumière 
de ces rapports,  avant  le 30 avril  1974.  Le Conseil 
a déclaré  qu'il  avait  l'intention  d'examiner  la pro-
position  révisée  de la Commission  au plus  tard  le 
30 juin  1974.  La Commission  a en outre  été invitée 
à élaborer  une  nouvelle  proposition  pour  l'aménage-
ment  du soutien  monétaire  à court  terme  afin  que  le 
Conseil  puisse  en délibérer  avant  la fin  de 1973. 
13. Au  cours  de sa session  du 17 décembre  1973, 
le Conseil  et les représentants  des gouyernements  des 
États  membres  ont  marqué  leur  accord  de principe 
sur une  résolution  concernant  la réalisation  d'une 
deuxième  étape  de l'union  économique  et monétaire 
dans  la Communauté.  Cette  résolution  énumère  les 
objectifs  à atteindre  au cours  d'une  deuxième  étape, 
allant  du 1er  janvier  1974  au 31 décembre  1976, 
qui constituent  un préalable  à la réalisation  complète 
(!) JO no C 114 du 27. 12. 1973. 
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de l'union  économique  et monétaire.  Toutefois,  elle 
n'a pas  pu être  adoptée  formellement,  en raison  des 
problèmes  posés  par  l'institution  du  Fonds  de 
développement  régional.  Pendant  la même  session,  le 
Conseil  a pu dégager  un accord  de principe  sur une 
série  d'actes  importants  pour  le renforcement  de 
l'union  économique  et monétaire. 
Ces actes,  approuvés  formellement  le 18 février  1974, 
consistent  en: 
— une  directive  concernant  la stabilité,  la croissance 
et le plein  emploi  dans  la Communauté  (1); les 
États  membres  s'y  engagent  à compléter  la 
gamme  de leurs  instruments  de politique  écono-
mique  et à remplir  ainsi  une  condition  indispen-
sable  à une  coordination  plus  efficace  de leurs 
politiques  économiques  au niveau  communau-
taire, 
une décision  relative  â la réalisation  d'un  degré 
élevé  de convergence  des  politiques  économiques 
des États  membres  de la CEE  C1); cette  décision 
vise un renforcement  et une  amélioration  notables 
des procédures  de consultation  dans  le domaine 
économique  et monétaire  actuellement  appliquées 
au sein  de toutes  les instances  communautaires 
compétentes  (Conseil,  comité  des gouverneurs  des 
banques  centrales,  comité  monétaire,  groupe  de 
coordination), 
— une  décision  instituant  un comité  de politique 
économique  (*) qui  regroupe  en les  fusionnant 
les comités  de politique  budgétaire,  de politique 
conjoncturelle  et de  politique  économique  à 
moyen  terme,  afin  d'assurer  ainsi  une  efficacité 
accrue  lorsqu'il  s'agira  d'étudier  des  problèmes 
communautaires  et de formuler,  en tant  qu'organe 
de consultation,  des  avis  techniques  sur  des 
problèmes  déterminés, 
— une  résolution  relative  au soutien  monétaire  à 
court  terme  qui invite  le conseil  d'administration 
du Fonds  européen  de coopération  monétaire  à 
doubler,  dans  le mécanisme  de soutien  monétaire 
à court  terme,  les  quotes-parts  débitrices,  à 
quadrupler  les quotes-parts  créditrices  et à porter 
le total  des  rallonges  débitrices  de même  que  le 
total  des  rallonges  créditrices  à 1500  millions 
d'unités  de compte. 
14. En  application  de la résolution  du Conseil  du 
5 décembre  1972,  les États  membres  avaient  pris  une 
série  de mesures  en vue  de lutter  contre  l'inflation 
(voir  paragraphe  26).  Toutefois,  l'efficacité  de ces 
mesures  s'est  avérée  limitée:  en 1973,  la hausse  des 
prix s'est  poursuivie  dans  la Communauté  et son 
rythme  s'est  même  accéléré  par  rapport  aux  années 
précédentes. 
H JO  n° L 63 du 5. 3. 1974. Bien  que  l'influence  des  causes  externes  à la 
Communauté  ne puisse  être  sous-estimée,  le processus 
inflationniste  dans  les pays  membres  a été en grande 
partie  alimenté  par des facteurs  d'origine  interne. 
Il est clair  que  la persistance  d'un  rythme  élevé 
d'inflation  dans  les  pays  membres  constitue  une 
menace  grave  pour  le maintien  d'un  taux  satisfaisant 
de croissance  et pour  la réalisation  de  l'union 
économique  et monétaire.  Dans  ces  conditions,  les 
États  membres  au cours  de l'année  ont  accordé  une 
attention  particulière  au problème  de la lutte  contre 
l'inflation  et à l'harmonisation  des  mesures  prises 
dans  ce domaine. 
15. Sur  la base  d'une  communication  de  la 
Commission  concernant  l'adaptation  des orientations 
de la politique  économique  pour  1973,  le Conseil  a 
procédé  le 22 mars,  conformément  à l'article  2 de 
la décision  du Conseil  du 22 mars  1971  relative  au 
renforcement  de la coordination  des politiques  écono-
miques  à court  terme  des États  membres,  au premier 
examen  de la situation  économique  pour  l'année 
1973.  Après  avoir  analysé  les résultats  du programme 
d'action  anti-inflationniste  qu'il  avait  mis  au point 
dans  sa résolution  du 5 décembre  1972,  le Conseil 
a invité  le groupe  de coordination  des  politiques 
économiques  et financières  à court  terme,  le comité 
monétaire,  le comité  de politique  conjoncturelle  et le 
comité  de politique  budgétaire  à lui présenter,  avant 
le 1er  juin  1973,  des  rapports  sur  les méthodes  de 
surveillance  de l'évolution  des  prix  et des  revenus, 
sur l'exécution  des  budgets  publics  et sur l'évolution 
de la masse  monétaire. 
16. À  la lumière  de ces rapports,  la Commission 
a élaboré  une  communication  en vue  de préparer  le 
deuxième  examen  de la situation  économique  dans  la 
Communauté,  auquel  le Conseil  a procédé  le 28 juin 
1973.  En raison  de la hausse  persistante  des  prix, 
le Conseil  a adopté  au cours  de cette  session,  sur 
proposition  de la Commission,  une  résolution  concer-
nant  des  mesures  complémentaires  de lutte  contre 
l'inflation  (2). 
17. De  même,  lors  du troisième  examen  de la 
situation  conjoncturelle  de la Communauté  par  le 
Conseil,  le 9 novembre  1973,  le problème  de 
l'inflation  a été au centre  des  débats.  Au cours  de 
cette  session,  le Conseil  a examiné  les mesures  que 
les États  membres  avaient  prises  en application  de 
la résolution  du 14 septembre  1973  et a adopté,  sur 
proposition  de la Commission,  le rapport  annuel  sur 
la situation  économique  de la Communauté  (3). Il 
a en outre  marqué  son  accord  sur les orientations  de 
(2) Cette  résolution  n'a  été  adoptée  formellement  que  le 
14 septembre  1973  (JO  n° C 75 du 19.  9. 1973). 
(3) JO  n° C 107  du 8. 12.  1973. 
N° C 123/6 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
politique  économique  indiquées  pour  1974  par  le 
rapport  et a décidé,  en raison  notamment  des nouvel-
les données  de la situation  énergétique,  d'arrêter,  au 
cours  de  sa session  des  3 et 4 décembre,  des 
mesures  complémentaires  de lutte  contre  l'inflation 
au cours  des  mois  à venir. 
18. Le  Conseil,  sur proposition  de la Commission, 
a défini  ces  mesures  complémentaires  les  3 et 4 
décembre  dans  la résolution  relative  à la lutte  contre la hausse  des  prix  et au maintien  d'un  haut  niveau 
d'emploi  dans  la Communauté  (1). Le programme 
d'action  qui  doit  être  mis  en œuvre  sans  délai 
et parallèlement  dans  les divers  pays  de la Commu-
nauté  englobe  des  mesures  de politique  budgétaire, 
de politique  monétaire  et du crédit,  de politique  des 
prix et des  revenus,  de politique  agricole  et de 
politique  commerciale. 
(*) Cette  résolution  porte  la date  du 17 décembre  1973 
(JO no C 116  du 29.  12. 1973). 
CHAPITRE  III 
L'ÉVOLUTION  DE LA SITUATION  ÉCONOMIQUE  ET MONÉTAIRE  DE LA 
COMMUNAUTÉ 
19. Les  événements  intervenus  sur  les  marchés 
des changes  en 1973  n'ont  pas  eu de répercussions 
défavorables  perceptibles  sur  les  échanges  interna-
tionaux.  Ceux-ci  ont  connu  un  vigoureux  essor 
favorisé  par une  accélération  sensible  de la croissance 
économique  dans  les pays  industriels,  en particulier 
pendant  le premier  semestre.  Tandis  que  les États-
Unis  maintenaient  leur  rythme  de croissance  approxi-
mativement  au niveau  élevé  de l'année  précédente 
(6 °/o),  le Japon  et les autres  pays  de l'OCDE  non 
membres  de  la Communauté  bénéficiaient  d'une 
croissance  nettement  supérieure  à celle  de 1972.  Le 
produit  fortement  accru  des  ventes  de  matières 
premières  a également  contribué  à une  accélération 
de l'expansion  économique  dans  de nombreux  pays 
en voie  de développement.  Ces  différents  facteurs 
ont donné  une  vigoureuse  impulsion  aux  échanges 
internationaux  dont  l'accroissement  a atteint  quelque 
13 °/o en volume.  Cette  expansion  du  commerce 
mondial  a toutefois  été accompagnée  d'une  hausse 
des prix  qui  a atteint  des  niveaux  records  dans 
presque  tous  les pays. 
20. Presque  tous  les  pays  membres  de  la 
Communauté  ont connu  un climat  de haute  conjonc-
ture en 1973.  L'activité  économique  s'est  développée 
à un rythme  très  rapide  surtout  pendant  le premier 
semestre;  ce n'est  que  dans  le courant  du second 
semestre  que  quelques  divergences  d'évolution  entre 
pays  et entre  secteurs  d'activité  se sont  traduites  glo-
balement  par  un ralentissement  de la croissance. 
La progression  du produit  brut  en termes  réels  de la 
Communauté  en 1973  a néanmoins  été supérieure  à 
celle  réalisée  en 1972  (+  5 °/o contre  3,7  °/o).  En 
comparaison  annuelle,  l'expansion  s'est  accélérée 
dans  presque  tous  les pays  membres:  en France,  en 
république  fédérale  d'Allemagne,  en  Irlande,  au 
Luxembourg,  en Italie  et au Royaume-Uni. 
21. En  règle  générale,  la demande  externe  a 
constitué  tout  au long  de l'année  un  facteur  de 
croissance  très  dynamique;  au  Danemark  et en 
Italie  néanmoins,  la progression  des  exportations  en 
volume  a été inférieure  à celle  réalisée  en 1972. La demande  intérieure  s'est  elle  aussi  développée  à 
un rythme  très  rapide  dans  la plupart  des  pays, 
encore  que  des  signes  de décélération  soient  apparus 
dans  la deuxième  moitié  de l'année. 
Alors  que  les investissements  publics  ont  progressé 
modérément,  quand  ils n'ont  pas  stagné,  le rythme  de 
croissance  des  investissements  privés  s'est  sensible-
ment  accéléré  en France,  en Belgique,  au Danemark, 
en Irlande,  en Italie  et au Royaume-Uni. 
L'importante  progression  des  revenus  nominaux  des 
ménages  et la persistance  d'anticipations  inflation-
nistes,  conjuguées  à l'effet  d'un  affaiblissement  de 
la propension  à épargner,  perceptible  dans  certains 
pays  à la fin de l'année,  ont stimulé  la consommation 
des ménages,  dont  l'augmentation  a été  particu-
lièrement  forte  en Irlande  et en Italie.  Le  taux 
d'accroissement  nominal  de  la  consommation 
publique  a légèrement  diminué  en France,  en Belgique 
et en Irlande,  mais  augmenté  en république  fédérale 
d'Allemagne  et en Italie.  Aux  Pays-Bas,  les dépenses 
de cette  nature  ont  cessé  de fléchir  en termes  réels. 
Enfin,  la hausse  persistante  des cours  de bon  nombre 
de matières  premières  et l'anticipation  de nouvelles 
hausses  ont  en outre  contribué  à un développement 
parfois  considérable  des  stocks. 
22. Le  niveau  élevé  de l'activité  économique  a 
entraîné  une  augmentation  de l'emploi  dans  tous  les 
pays  jusqu'à  la fin  de l'automne.  L'amélioration  a 
été particulièrement  prononcée  en  Italie  et au 
Royaume-Uni.  L'évolution  du marché  de l'emploi  a, 
en revanche,  été relativement  décevante  en Belgique 
et aux  Pays-Bas  où le taux  de chômage,  assez  élevé, 
n'a guère  pu  être  réduit  par  rapport  à l'année 
précédente.  Dans  ces  pays  comme  dans  quelques 
autres,  où est employé  un nombre  parfois  considérable 
de travailleurs  étrangers,  le chômage  résiduel  a pour 
partie  des  causes  structurelles.  Vers  la fin de l'année, 
on a observé  dans  la plupart  des  pays  une  recrudes-
cence  du chômage  et une  augmentation  quelquefois 
importante  du  nombre  des  chômeurs  partiels  en 
raison  notamment  des  répercussions  de la crise  de 
l'énergie. 
14.10.  74 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 123/7 
23. Le  climat  de haute  conjoncture  qui a régné 
dans  la Communauté  a été accompagné  de tensions 
inflationnistes  très  graves  pendant  toute  l'année.  Si 
une légère  décélération  de la hausse  des prix  a pu 
être observée  dans  quelques  pays  au début  de l'été, 
tous les États  membres  ont  connu  une  nouvelle 
accélération  de l'inflation  au cours  des derniers  mois. 
Les prix  à la consommation  ont  enregistré,  dans 
l'ensemble  de Ira Communauté,  une  augmentation  de 
plus de 8 %> en décembre  1973  par  rapport  à 
décembre  1972.  Au Danemark,  en Irlande,  en Italie 
et au Royaume-Uni,  la hausse  du coût  de la vie a 
même  été supérieure  à 10 °/o durant  cette  période. 
Cette  évolution  est imputable  à la hausse  particu-
lièrement  forte  des  cours  des  matières  premièrés 
ainsi  qu'à  une  progression  des  coûts  de main-
d'œuvre  dépassant  de beaucoup  les progrès  de la 
productivité.  La forte  expansion  de la demande 
intérieure  et extérieure  dans  la plupart  des  pays 
s'était  traduite  dès les premiers  mois  de 1973  par un 
haut degré  d'utilisation  des capacités  de production. 
Même  dans  les pays  qui,  comme  l'Italie,  disposaient 
encore  d'un  certain  potentiel  de production  inemployé 
en début  de  période,  l'accélération  de l'activité 
économique  a créé  des  goulots  d'étranglement  qui 
ont freiné  le progrès  de la production  dans  certains 
secteurs.  En outre,  vers  la fin de l'année,  la situation 
s'est encore  aggravée  en raison  de l'augmentation 
massive  du prix  du pétrole  et du raffermissement  du 
cours  du dollar  sur les marchés  des changes. 
24. L'emballement  de la demande  intérieure,  joint 
au renchérissement  sensible  des  importations,  a 
entraîné  une  détérioration  considérable  du solde  de 
la balance  des paiements  courants  de la Communauté 
dont  l'excédent  a été ramené  de 6,7  milliards  de 
dollars  en 1972  à 0,7 milliard  de dollars  en 1973. 
Ce résultat  global  correspond  à des évolutions  très 
différentes  suivant  les pays.  La détérioration  de la 
balance  des paiements  courants  a été très  prononcée 
en Italie  et au Royaume-Uni  — en raison  notamment 
de l'évolution  défavorable  de leurs  termes  de 
l'échange  — de même  qu'au  Danemark.  Ainsi,  la 
balance  commerciale  du  Royaume-Uni  s'est-elle 
soldée  en 1973  par un déficit  de 2 375 millions  de 
livres  et la balance  des  paiements  courants  par  un 
déficit  de 1 468 millions  de livres  contre  un excédent, 
en 1972,  de 69 millions  de livres;  en Italie,  le 
déficit  de la balance  commerciale  a atteint  en 1973 
3 366 milliards  de lires  et celui  de la balance  des 
paiements  courants,  sur la base  des règlements,  s'est 
élevé  à 2 352 milliards  de lires;  au Danemark,  le 
déficit  de la balance  des paiements  courants  a aussi 
beaucoup  augmenté  du  fait  notamment  de  la 
détérioration  du solde  de la balance  commerciale. 
Par contre,  en république  fédérale  d'Allemagne  où 
la détérioration  des termes  de l'échange  a été atténuée 
par l'effet  modérateur  de la réévaluation  du DM  sur 
les prix  à l'importation,  l'excédent  de la balance 
commerciale  a atteint  le montant  record  de 
33 milliards  de DM,  tandis  que  la balance  des paiements  courants  se soldait  par  un excédent  de 
12,4 milliards  de DM  (contre  3,3 milliards  de DM 
en 1972). 
25. Cette  évolution,  dans  l'ensemble  médiocre,  de 
la balance  des  paiements  courants  de  la 
Communauté  contraste  avec  l'amélioration  specta-
culaire  de la situation  des  échanges  extérieurs  des 
États-Unis.  Après  des  déficits  très  élevés  observés 
au cours  du premier  semestre  1973,  la balance  des 
paiements  américaine,  sur  la base  des  règlements 
officiels  (sans  allocation  de DTS),  a dégagé  au 
troisième  et au quatrième  trimestre  des  excédents 
de respectivement  2,1  et 2,7  milliards  de dollars 
(chiffres  désaisonnalisés),  de sorte  que  le déficit  pour 
l'année  entière  s'est  élevé  à 5,3 milliards  de dollars 
contre  plus  de 11 milliards  de dollars  en 1972.  Ce 
retournement  de tendance  est surtout  imputable  à 
l'évolution  de la balance  commerciale  (sur  base  fob), 
dont  le solde,  déficitaire  en 1972  de 6,4 milliards, 
est devenu  excédentaire  en 1973  de 1,7 milliard  de 
dollars.  La balance  de base  s'est  soldée  par  un 
excédent  de 1,2 milliard  de dollars,  alors  que  son 
déficit  atteignait  encore  9,8 milliards  de dollars  en 
1972.  Cette  évolution  a permis  aux  autorités  améri-
caines  d'assouplir  dès  le mois  de novembre  les 
restrictions  aux  sorties  de capitaux. 
26. Devant  la hausse  alarmante  des  prix,  la 
plupart  des  États  membres  ont  mis  en œuvre,  dès 
le début  de l'année,  des  politiques  conjoncturelles 
restrictives;  en Italie  cependant,  où les deux  années 
précédentes  avaient  été une  phase  de stagnation,  les 
autorités  n'y ont  recouru  qu'à  partir  de la fin du 
deuxième  trimestre.  Pour  lutter  contre  l'inflation  a 
été employée  concurremment  toute  une série  d'instru-
ments  allant  des politiques  monétaire  et budgétaire 
à la politique  des prix  et des revenus. 
La politique  de resserrement  des  liquidités,  déjà 
amorcée  en 1972  dans  la plupart  des pays  membres, 
a été renforcée  à plusieurs  reprises  dans  le courant 
de l'année.  Cette  politique  a été  facilitée  par  le 
flottement  du dollar  et par  la hausse  des  taux 
d'intérêt  sur les principaux  marchés  étrangers  comme 
sur le marché  international,  qui ont accru  la marge 
de manœuvre  des autorités  monétaires. 
La plupart  des  pays  ont  à plusieurs  reprises  réduit 
les plafonds  de refinancement  des établissements  de 
crédit  et relevé  d'une  manière  générale  ou sélective 
les coefficients  de réserves  obligatoires  applicables 
aux engagements  des  banques  et, 4e cas échéant,  à 
certains  éléments  de leurs  actifs.  Quelques  pays  ont 
en outre  mis  en place  ou renforcé  un dispositif 
d'action  plus  directe  sur le volume  de crédit.  Pour 
protégèr  l'économie  interne  des influences  extérieures 
et atténuer  les répercussions  de celles-ci  sur le système 
communautaire  de  change,  les  mouvements  de 
capitaux  ont fait l'objet  de mesures  restrictives  visant 
la position  extérieure  nette  des  banques  commer-
ciales,  les avoirs  des non-résidents  ou le recours  du 
secteur  non  bancaire  au crédit  étranger. 
N° C 123/8 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
Les autorités  monétaires  de tous  les pays  membres 
ont renchéri  le coût  de refinancement  des  banques 
auprès  de la banque  centrale  en relevant  à plusieurs 
reprises  leurs  conditions.  Aussi  les taux  d'escompte 
ont-ils  atteint  à la fin de l'année  des niveaux  records 
dans  presque  tous  les États  membres.  Ces  mesures 
ont entraîné  un accroissement  considérable  des  taux 
sur le marché  monétaire  et — sauf  en Italie  — une 
augmentation  sensible  des taux  d'intérêt  à long  terme. 
L'expansion  des  disponibilités  monétaires  s'est,  sauf 
en Italie  et aux  Pays-Bas,  fortement  ralentie  sous 
l'effet  de l'emploi  parfois  intensif  de la politique 
monétaire.  Toutefois,  s'agissant  de l'ensemble  des 
liquidités,  y compris  l'épargne  à court  terme,  la 
décélération  a été beaucoup  plus  modérée,  quand  elle 
n'a pas  fait  place,  comme  dans  certains  pays,  à 
une accélération.  Cette  évolution  est  imputable 
principalement  aux  crédits  bancaires  à l'économie 
dont  le développement  est resté  très  soutenu. En outre,  la politique  budgétaire  n'a  pas  toujours 
apporté  un soutien  suffisant  à l'action  corrective  des 
autorités  monétaires,  dans  les pays  où s'exerçaient 
de fortes  pressions  de la demande.  Dans  trois  pays 
seulement,  à savoir  la France,  la république  fédérale 
d'Allemagne  et le Danemark,  l'exécution  des budgets 
des collectivités  publiques  a dégagé  d'importants 
excédents  de trésorerie,  comme  conséquence  des 
mesures  budgétaires  prises  pour  lutter  contre  l'infla-
tion.  Au Royaume-Uni,  des mesures  ont  été prises  à 
la fin de l'année  pour  restreindre  les dépenses  publi-
ques,  mais  leurs  effets  ne se feront  sentir  qu'en 
1974.  Dans  les autres  pays,  la politique  budgétaire 
a été neutre,  ou, plus  souvent,  a favorisé  l'expansion 
des liquidités,  notamment  en Italie  et, dans  une 
moindre  mesure,  en Belgique. 
CHAPITRE  IV 
ACTIVITÉS  DU COMITÉ  MONÉTAIRE 
27. Le  comité  monétaire  a consacré  l'essentiel  de 
ses activités  à l'analyse  des problèmes  découlant  des 
événements  monétaires,  à l'examen  de mesures  visant 
à la réalisation  progressive  de l'union  économique  et 
monétaire  ainsi  qu'à  la préparation,  au  niveau 
communautaire,  des  travaux  sur  la réforme  du 
système  monétaire  international. 
28. À  l'occasion  de la crise  monétaire  de février, 
le comité  a discuté  des  conséquences  de la décision 
du gouvernement  des États-Unis  de dévaluer  le dollar 
ainsi  que  de celle  du gouvernement  italien  de laisser 
flotter  la lire  commerciale.  Il a en outre  examiné 
les mesures  prises  par  la république  fédérale  d'Alle-
magne,  le 5 février  1973,  en vue  de se protéger 
contre  l'afflux  de capitaux  étrangers.  À cette  occasion, 
il a notamment  constaté  que  le recours  à la clause 
de sauvegarde  de l'article  109  du traité  CEE  est de 
nature  à justifier  les dérogations  aux  dispositions 
prévues  dans  les directives  d'application  de l'article 
67 que  comportent  ces mesures. 
29. Les  événements  monétaires  du mois  de mars 
et le dénouement  de la crise  qui  en a découlé  ont 
amené  le comité  monétaire  à intervenir  à plusieurs 
reprises.  Il a tout  d'abord  préparé  la session  du 
Conseil  du 4 mars  en discutant,  notamment,  une 
communication  orale  de la Commission  relative  à la 
création  d'un  système  communautaire  de change. 
Conformément  au mandat  que  le Conseil  lui  a 
confié,  il a ensuite  analysé  les propositions  que  la 
Commission  avait  soumises  au Conseil  le 4 mars, 
ainsi  que  les diverses  suggestions  qui  ont  été faites 
au cours  de cette  session  afin  de surmonter  la crise. 
Le comité  a consigné  les résultats  de sa discussion 
dans  deux  documents.  Le premier,  qui  concerne  la mise  en œuvre  d'un  système  communautaire  de 
change,  a servi  de base  aux  travaux  du Conseil,  lors 
de sa session  des 11 et 12 mars,  au cours  de laquelle 
il a décidé  de laisser  fluctuer  conjointement  certaines 
monnaies  communautaires.  Le second,  qui  concerne 
les mesures  de coopération  internationale  pour  la 
défense  des  parités  des  taux  de change  sur  le plan 
mondial,  a constitué  le fondement  de la position  de 
la Communauté  lors  de la concertation  internationale 
au sein  du groupe  des  Dix  élargi  du 9 mars. 
30. Dans  le cadre  des travaux  entrepris  en vue  de 
réaliser  l'union  économique  et monétaire,  le comité 
a adopté,  au cours  de sa réunion  des 6 et 7 mars,  un 
avis sur  une  proposition  de décision  instituant  un 
fonds  européen  de coopération  monétaire  (1). Le 
comité  a en outre  formulé  un avis  sur  les aspects 
monétaires  de la communication,  du 19 avril  1973, 
de la Commission  au Conseil  relative  aux  progrès 
accomplis  au cours  de la première  étape  de l'union 
économique  et monétaire,  à la répartition  des compé-
tences  et des  responsabilités  entre  les institutions  de 
la Communauté  et les États  membres  que  nécessite 
le bon  fonctionnement  de l'union  économique  et 
monétaire  et aux  mesures  à adopter  au cours  de la 
deuxième  étape  (2). Enfin,  conformément  au mandat 
qui lui a été confié  par le Conseil  le 28 juin  1973,  il 
a examiné,  au cours  de ses  réunions  des  10 et 
19 octobre  1973,  le rapport  de la Commission  au 
Conseil  concernant  l'aménagement  du soutien  moné-
taire  à court  terme  et les conditions  de mise  en 
commun  des  réserves  et a adopté  un avis  à ce 
propos  (3). 
(1) Avis  joint  en annexe  I. 
(2) Avis  joint  en annexe  II. 
(3) Avis  joint  en annexe  III. 
14.10.  74 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 123/9 
En vue  de préparer  le passage  à une  deuxième 
étape  de l'union  économique  et monétaire,  le comité 
a analysé  les aspects  monétaires  de la proposition  de 
décision  du Conseil  relative  à la réalisation  d'un  degré 
élevé  de convergence  des politiques  économiques  des 
États  membres  de la CEE,  ainsi  que  la résolution  du 
Conseil  concernant  le soutien  monétaire  à court 
terme.  Grâce  à ces travaux  préparatoires,  effectués  en 
liaison  avec  le comité  des  gouverneurs  des  banques 
centrales,  le Conseil  est parvenu,  le 17 décembre  1973, 
à un accord  de principe  sur ces propositions. 
31. En  raison  de l'instabilité  persistante  de la 
situation  monétaire  internationale,  le comité  s'est  vu 
obligé,  à plusieurs  reprises,  d'examiner,  conformément 
au règlement  n° 129  du Conseil,  les  problèmes 
concernant  l'unité  de compte  et sa conversion  en 
monnaies  nationales  dans  le fonctionnement  de la 
politique  agricole  commune  et de formuler  des  avis 
oraux  ou écrits  à ce sujet.  Les  consultations  ont 
notamment  porté  sur  les  taux  de conversion  de 
la livre  sterling,  de la livre  irlandaise,  du florin 
néerlandais  et de la lire  italienne  retenus  pour 
l'application  de la politique  agricole  commune,  ainsi 
que sur l'établissement  d'un  nouveau  mode  de calcul 
des prélèvements  et montants  compensatoires,  fondé 
sur le flottement  conjoint  et non  plus  sur le dollar. 
32. Le  comité  monétaire  a également  continué  à 
suivre  régulièrement  la situation  monétaire  et finan-
cière  des  États  membres.  En application  de l'article 
III de l'accord  relatif  au soutien  monétaire  à court 
terme  entre  les banques  centrales  de la Communauté, 
il a procédé,  lors  de sa réunion  des  19 et 20 juillet 
1973,  à une  consultation  spéciale  sur la situation  en 
Italie,  suite  à l'octroi  d'une  aide  à ce pays  en juin. 
Les conclusions  de cette  consultation  font  l'objet  d'un 
rapport  qui  a été  remis  au  président  de  la 
Commission,  au président  en exercice  du Conseil, 
au président  du comité  des gouverneurs  des banques 
centrales  et du conseil  d'administration  du Fonds 
européen  de  coopération  monétaire,  ainsi  qu'au 
ministre  italien  des  finances.  À l'occasion  de la 
prorogation  de ce soutien,  le comité  s'est  livré  à 
un nouvel  examen  de la situation  en Italie  et tout 
particulièrement  des  mesures  économiques  qui  ont 
été prises  entre-temps  par les autorités  italiennes. 
Enfin,  le comité  a procédé  à un échange  de vues 
approfondi  sur  les conséquences  monétaires  de la 
crise  de l'énergie  pour  la Communauté;  il a notam-
ment  exprimé  son  intention  d'observer  régulièrement 
les mesures  que  les États  membres  pourraient  prendre 
dans  ce domaine  pour  pallier  les  effets  de cette 
crise. confié  au groupe  mouvements  de capitaux  à court 
terme»  en 1972  (voir  paragraphe  20 du quatorzième 
rapport  d'activité).  Il a, en effet,  chargé  ce groupe 
d'examiner  les possibilités  d'harmoniser  les restric-
tions  en vigueur  à la libre  circulation  des capitaux  et 
de rechercher  quelles  exceptions  pourraient  être 
prévues  en faveur  des  transactions  entre  les États 
membres. 
Le 9 octobre  1973,  le groupe  a présenté  au comité 
un rapport  portant  sur  les  deux  parties  de ce 
mandat.  En ce qui  concerne  la deuxième  partie  du 
mandat,  il fait  observer  qu'il  n'est  pas  possible 
d'harmoniser  les instruments  de contrôle  des changes 
et d'instaurer  un régime  préférentiel  en faveur  des 
opérations  communautaires  aussi  longtemps  qu'une 
impulsion  politique  n'aura  pas  été  donnée  à la 
solution  de certains  problèmes  qui ne relèvent  pas de 
sa compétence.  Il fait  notamment  valoir  que  des 
études  techniques  relatives  à l'harmonisation  des 
contrôles  et aux  exceptions  en faveur  de trans-
actions  entre  les  États  membres  ne  pourront 
progresser  que  dans  la mesure  de l'avancement  de 
l'union  économique  et monétaire  elle-même.  Le 
groupe  suggère  au comité  monétaire  une  procédure 
en trois  étapes  pour  une  éventuelle  poursuite  de ses 
travaux  en matière  d'harmonisation,  en commençant 
dans  une  première  étape  par  créer  une  instance  où 
seraient  centralisées  et échangées  les informations 
techniques  sur  les différentes  mesures  de réglemen-
tation  des  changes. 
34. Le  groupe  de travail  «marchés  des  valeurs 
mobilières»  a poursuivi  ses examens  de l'évolution 
des marchés  financiers  des  pays  membres  et des 
marchés  internationaux,  ainsi  que  des  politiques  à 
l'égard  des  marchés  financiers.  Il a présenté  un 
rapport  d'activité  dont  les conclusions  ont été approu-
vées par le comité  monétaire  (1). 
35. Le  comité  monétaire  et le comité  des  gouver-
neurs  des  banques  centrales  avaient  déjà  été invités, 
par la résolution  du Conseil  et des représentants  des 
gouvernements  des États  membres,  du 22 mars  1971, 
concernant  la réalisation  par  étapes  de  l'union 
économique  et monétaire  (point  III. 5), à poursuivre 
«en étroite  collaboration  les travaux  sur  l'harmoni-
sation  des  instruments  de  politique  monétaire». 
Conformément  à ce mandat,  les deux  comités  avaient 
créé un groupe  mixte  «harmonisation  des instruments 
de la politique  monétaire»,  mais  celui-ci,  pour  des 
raisons  techniques,  n'avait  pas  pu commencer  ses 
travaux.  En accord  avec  le comité  des  gouverneurs 
des banques  centrales,  le comité  monétaire  vient  de 
33. Lors  de sa réunion  des  6 et 7 février,  le 
comité  monétaire  a élargi  le mandat  qu'il  avait H Rapport  joint  en annexe  V. 
N° C 123/10 Journal  officiel  des Communautés  européennes 14.10.  74 
décider  de confier  un nouveau  mandat  à ce groupe 
qui devrait  entreprendre  incessamment  sa tâche. 
Enfin,  conformément  à la résolution  du Conseil,  du 
14 septembre  1973,  concernant  des  mesures  complé-
mentaires  de lutte  contre  l'nflation,  le comité  moné-
taire  et le comité  des  gouverneurs  des  banques 
centrales  ont  chargé  le groupe  d'experts  «évolution 
de la masse  monétaire»,  présidé  par  M. Bastiaanse, 
d'établir  un rapport  sur  les  résultats  obtenus  en 
matière  de politique  monétaire  dans  l'application  de 
cette  résolution. 
36. Les  travaux  du  comité  monétaire  dans  le 
domaine  de la politique  monétaire  internationale  ont 
surtout  porté  sur la préparation  au niveau  commu-
nautaire  des  réunions  du comité  des Vingt  et de ses 
suppléants,  lesquels  ont  été chargés  de formuler  des 
propositions  de réforme  du système  monétaire  inter-
national.  Ceci  a permis  à la Communauté  d'adopter 
une position  commune  sur certains  points  importants 
des travaux  de réforme  lors  des  réunions  du comité 
des Vingt  en mars  et en juillet,  ainsi  qu'à  l'assemblée 
annuelle  du  Fonds  monétaire  international  en 
septembre. 
Après  avoir  adopté  un document  intitulé  Processus 
d'ajustement  —  Utilisation  d'indicateurs  quantitatifs 
(voir  annexe  IV du quatorzième  rapport  d'activité), 
le comité  a pu aboutir,  lors  de sa réunion  du 
1er mai,  à une  position  commune  sur le problème  des 
«actifs  de réserve  et convertibilité»,  et en faire  état 
devant  les suppléants  du comité  des  Vingt  (1). En 
outre,  cette  instance  a été saisie  d'un  rapport  concer-
nant  un «système  d'interventions  en monnaies  multi-ples»,  élaboré  par  le groupe  d'experts  présidé  par 
M. Théron  à la demande  du comité  monétaire  et du 
comité  des  gouverneurs  des  banques  centrales. 
D'autres  problèmes,  tels  que  la structure  future  du 
Fonds  monétaire  international,  la consolidation  des 
avoirs  en dollars,  le choix  d'un  numéraire,  le rôle 
de l'or,  la définition  des  droits  de tirage  spéciaux 
(DTS)  et le problème  des intérêts  particuliers  des pays 
en voie  de développement  n'ont  pas  pu encore  être 
traités  de façon  définitive  par  le comité  monétaire, 
bien qu'un  rapprochement  sensible  des points  de vue 
se soit  manifesté  sur certains  points. 
Enfin,  le comité  a dû aborder  à diverses  reprises  le 
problème  de la valeur  des  DTS,  c'est-à-dire  de leur 
conversion  en monnaies  nationales.  En effet,  l'appli-
cation  du «principe  de valeur  égale»  et de la règle 
0.3 aux  droits  de  tirage  spéciaux  a eu  pour 
conséquence,  notamment  à l'occasion  de la forte 
dépréciation  du dollar  sur  les marchés  des  changes, 
de rendre  de moins  en moins  utilisables  les DTS  dans 
le système  des  règlements  intracommunautaires. 
Grâce  aux  travaux  entrepris  de concert  avec  le comité 
des gouverneurs  des  banques  centrales,  une  solution 
provisoire  a pu être  trouvée,  qui  a été approuvée 
au début  du  mois  de novembre  par  le conseil 
d'administration  du Fonds  monétaire  international; 
elle permet  les règlements  de dettes  entre  membres 
du Fonds  européen  de coopération  monétaire  à la 
parité  d'un  DTS  pour  une  unité  de compte  monétaire 
européenne  (UCME).  L'application  des  dispositions 
réglementaires  du  FMI  en  cette  matière  a été 
suspendue  jusqu'au  31 octobre  1974  au plus  tard. 
(1) Document  joint  en annexe  IV. 
14. 10. 74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/11 
LISTE  DES  MEMBRES  ET  DES  SUPPLÉANTS  DU  COMITÉ 
MONÉTAIRE 
Président 
M. B. Clappier 
(jusqu'au  31 décembre  1973) 
Vice-présidents 
Dr O. Emminger 
Prof.  Dr C. J. Oort 
Membres 
Hr. S. Andersen 
M. F. Bover  de la Giroday 
Mr. B. J. Breen 
M. M. D'Haeze 
M. C. de Strycker 
Mr. C. W. Fogarty 
M. J.-Y.  Haberer 
(depuis  le 19 octobre  1973) 
Hr. K. Hansen 
Dr D. Hiss 
(jusqu'au  31 décembre  1973) 
M. C. Lamboray 
Hr. A. W. R. Baron  Mackay 
(jusqu'au  31 décembre  1972) 
Mr. C. W. McMahon 
Prof.  G. Miconi 
Dott.  U. Mosca 
Mr. S. F. Murray 
Dott.  R. Ossola 
M. C. Pierre-Brossolette 
(jusqu'au  19 octobre  1973) 
M. J. Schmitz 
Drs. A. Szasz Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Vizepràsident  der  Deutschen  Bundesbank 
(Francfort-sur-le-Main) 
Thesaurier-generaal  bij het  Ministerie  van  Financiën 
(La Haye) 
Gouverneur,  Danmarks  Nationalbank  (Copenhague) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économi-
ques  et financières  — Commission  des  Communautés 
européennes  (Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Directeur  général  de l'administration  de la trésorerie  et 
de la dette  publique  — ministère  des  finances  (Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
H. M. Treasury  (Londres) 
Chef  du service  des  affaires  internationales  à la direction 
du trésor  — ministère  de l'économie  et des  finances 
(Paris) 
Directeur  général  — Det  0konomiske  Sekretariat 
(Copenhague) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  der  Finanzen 
(Bonn) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'épargne  de l'État 
(Luxembourg) 
Directeur  der  Nederlandsche  Bank  NV  (Amsterdam) 
Director  — Bank  of England  (Londres) 
Direttore  generale  del tesoro  — 
ministro  del tesoro  (Rome) 
Directeur  général  des affaires  économiques  et financières  — 
Commission  des  Communautés  européennes  (Bruxelles) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Vicedirettore  generale  délia  Banca  d'Italia  (Rome) 
Directeur  du trésor  au ministère  de l'économie  et des 
finances  (Paris) 
Conseiller  de gouvernement  au ministère  des  finances 
(Luxembourg) 
Directeur  van  de Nederlandsche  Bank  NV  (Amsterdam) 
Président  des  suppléants  du 
comité  monétaire 
Prof.  Dr J. Mertens  de Wilmars 
Suppléants 
Mr. M. J. Balfour Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Bank  of England  (Londres) 
N° C 123/12 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
M. J.-M.  Bloch-Lainé 
(depuis  le 19 octobre  1973) 
Drs. D. H. Boot 
(depuis  le 1er  janvier  1973) 
Hr. H. Dalgaard 
M. J. de Larosière 
(jusqu'au  19 octobre  1973) 
Drs. G. de Man 
M. A. Dondelinger 
Dr W.  Flandorffer 
(depuis  le 1er  mars  1973) 
Dott.  L. Fronzoni 
(jusqu'au  31 décembre  1973) 
Dott.  D. Gagliardi 
(jusqu'au  1er  février  1973) 
Hr. G. Jennemann 
M. H. Koch 
Mr. J. G. Littler 
Mr. D. Lynch 
Mr. D. McCormack 
M. M. Meulemans 
(jusqu'au  31 décembre  1973) 
Dr B. Molitor 
Mr. J. E. Nash 
(depuis  le 15 juin  1973) 
Dott.  S. Palumbo 
(depuis  le 1er  février  1973) 
M. M. Schmit 
Hr. N. Ussing 
Dr G. Willmann 
(jusqu'au  28 février  1973) 
M. G. Wissels 
(jusqu'au  ,31 mars  1973) 
Secrétariat 
M. G. Morelli 
M. G. Lermen Sous-directeur  à la direction  du trésor  — ministère  de 
l'économie  et des  finances  (Paris) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  NV 
(Amsterdam) 
Chef  de division  — Danmarks  Nationalbank 
(Copenhague) 
Chef  du service  des  affaires  internationales  à la direction 
du trésor  — ministère  de l'économie  et des  finances 
(Paris) 
Ministerie  van  Financiën  (La  Haye) 
Commissaire  au contrôle  des  banques  (Luxembourg) 
Ministerialrat  — Bundesministerium  fur  Wirtschaft 
(Bonn) 
SADIBA  (Pérouse) 
Ispettore  — Ministero  del  commercio  estero  (Rome) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank 
(Francfort-sur-le-Main) 
Directeur  général  des  études  à la Banque  de France  (Paris) 
H. M.  Treasury  (Londres) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Conseiller  à l'administration  de  la trésorerie  et de la 
dette  publique  — ministère  des  finances  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économi-
ques  et financières  —  Commission  des  Communautés 
européennes  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économi-
ques  et financières  — Commission  des  Communautés 
européennes  (Bruxelles) 
Dirigente  generale  al ministero  del  tesoro  (Rome) 
Inspecteur  des  finances  (Luxembourg) 
Chef  de division  — Det  0konomiske  Sekretariat 
(Copenhague) 
Regierungsdirektorin  — Bundesministerium  der  Finanzen 
(Bonn) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économi-
ques  et financières  — Commission  des  Communautés 
européennes  (Bruxelles) 
14.10.  74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/13 
ANNEXE  1 
AVIS  DU COMITÉ  MONÉTAIRE  SUR  LE FONDS 
EUROPÉEN  DE COOPÉRATION  MONÉTAIRE 
La Commission  a demandé  l'avis  du comité  monétaire 
sur la proposition  de décision  instituant  un fonds  euro-
péen  de coopération  monétaire  qu'elle  doit  présenter  au 
Conseil.  Le comité  a procédé  lors  de sa séance  des 6 et 
7 mars  1973  à l'examen  de cette  proposition;  celle-ci  a, 
d'une  manière  générale,  rencontré  son  accord;  elle  a 
toutefois  donné  lieu  aux  remarques  suivantes. 
Certains  membres  suggèrent  que  les considérants  soient 
abrégés  et simplifiés  tout  en sauvegardant  les éléments 
essentiels,  dans  le but d'accentuer  le caractère  solennel  de 
l'acte  constituant  le fonds,  conformément  au communiqué 
du sommet. 
Articles  de la décision 
Article  4 
Les membres  font  remarquer  que  la rédaction  du début 
de cet article  comporte  un illogisme  grammatical  (on 
voit mal  comment  «les  dispositions  figurant  dans  les 
accords...  se substituent  à ces accords»)  et présente  en 
outre  certaines  ambiguïtés.  Une  formule  pour  rendre  le 
texte  plus  clair  consisterait  à remplacer  à la deuxième 
ligne  le mot  «et»  par  «qui».  Certains  membres  préconi-
sent plutôt  la formule  suivante:  «Le  fonds  applique  dans 
le cadre  de sa gestion  les dispositions  figurant  dans  les 
accords  mentionnés  à l'article  3 troisième  tiret»  (le reste 
inchangé). 
Par ailleurs,  les membres  se posent  la question  de savoir 
quelle  procédure  sera  retenue  pour  apporter  d'éventuels 
amendements  à la décision  et aux  statuts  en raison  du 
caractère  évolutif  du fonds. 
Statuts 
Article  premier 
Un membre  suggère  qu'il  serait  indiqué  de donner  un 
droit  de veto  au membre  de la Commission  participant 
aux délibérations  du conseil  d'administration  en vue 
d'assurer  le respect  de l'intérêt  communautaire. 
Article  2 
Divers  amendements  à la rédaction  du premier  alinéa  de 
cet article  sont  suggérés:  un groupe  de membres  estime 
qu'il serait  suffisant  de reproduire  les termes  du commu-
niqué  du  sommet.  Ces  membres  et certains  autres 
pourraient  se rallier  également  à la formulation  ci-après: 
«Le conseil  d'administration  agit,  en vue  d'atteindre  les 
objectifs  du fonds,  dans  le cadre  des  orientations 
générales  de politique  économique  arrêtées  en vertu  du 
traité  par le Conseil  (de ministres)  et conformément  aux 
orientations  concernant  les  principes  de la gestion  du 
fonds  recommandées  par  celui-ci.» Un autre  groupe  de membres  préconise  la formulation: 
«Le conseil  d'administration  agit,...  par  le Conseil  (de 
ministres)  et conformément  aux  instructions  que  celui-ci 
pourrait  arrêter  chaque  fois  qu'il  le juge  nécessaire.» 
Les membres  favorables  à l'une  ou l'autre  variante 
exprimée  ci-dessus  estiment  en outre  que,  dans  ces 
conditions,  il y aurait  lieu  de déterminer  la procédure 
qui serait  suivie  par le Conseil  de ministres. 
Enfin,  un  dernier  groupe  de  membres  propose  de 
maintenir  le texte  élaboré  par la Commission,  à l'excep-
tion des  mots  «suivant  les procédures  prévues  à l'article 
103 du traité». 
Article  3 
Les membres  suggèrent  d'ajouter  à ce premier  alinéa  les 
mots  «et le représenter  en justice». 
Article  4 deuxième  alinéa 
Les membres  estiment  qu'il  est prématuré  de faire  figurer 
dans  les statuts  des  dispositions  concernant  l'affectation 
des bénéfices  éventuels. 
Article  5 
Certains  membres  considèrent  que  la rédaction  de cet 
article  répond  aux  nécessités  découlant  des  tâches  qui 
sont attribuées  au fonds  à son  premier  stade.  Elle 
pourrait  donc  être  retenue  provisoirement,  étant  enten-
du que  le libellé  du dernier  alinéa  donne  aux  autorités 
politiques  la faculté  de modifier  à tout  moment  la 
définition  de l'unité  de compte. 
D'autres  membres  estiment  qu'il  serait  préférable,  dans 
les circonstances  actuelles,  d'indiquer  que  la définition 
de l'unité  de compte  et de ses procédures  de modification 
figure  en annexe  et est adoptée  à titre  provisoire. 
Enfin,  d'autres  membres  soulignent  qu'ils  ne sont  pas 
en mesure  de se prononcer,  étant  donné  que  le comité  n'a 
pas pu approfondir  suffisamment  ce problème.  Pour  eux, 
il serait  parfaitement  concevable  d'instituer  le fonds  sans 
avoir  réglé  le problème  de l'unité  de compte,  tout  en 
procédant  dans  les meilleurs  délais  à une  étude,  notam-
ment  sur  la base  du rapport  technique  d'un  groupe 
d'experts. 
Par ailleurs,  la majorité  des  membres  soulève  l'oppor-
tunité  d'une  référence,  dans  le dernier  alinéa,  au conseil 
d'administration  du fonds. 
N° C 123/14 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
Article  6 
Les membres  suggèrent  que  cet article  soit  complété  en 
ce qui concerne  la capacité  juridique  du Fonds.  Il s'agirait 
d'insérer  après  les mots  «immobilier  ou mobilier»,  «ouvrir 
des comptes  aux  banques  centrales  de la Communauté 
et conclure  avec  celles-ci  des  conventions». 
Articles  7, 8 et 9 
Le comité  n'a pas  approfondi  les problèmes  juridiques 
que posent  ces  articles  ainsi  que  la question  d'un 
contrôle  financier  du fonds. 
Enfin,  des  propositions  d'amendements  de  caractère 
rédactionnel  sont  regroupées  ci-après: 
— un membre  estime  que le troisième  considérant  devrait 
se lire comme  suit:  «considérant  que  le Conseil  a été 
saisi du rapport  sur  l'organisation,  les fonctions  et 
les statuts  d'un  fonds  européen  de coopération  moné-
taire demandé  au comité  monétaire  et au comité  des 
gouverneurs  des banques  centrales  ainsi  que  de leurs avis en date  des  5 et 11 septembre  1972  et que  la 
réunion  des  chefs  d'État....  (le reste  inchangé)»; 
— l'accord  entre  les banques  centrales  de la Communauté 
sur le soutien  monétaire  à court  terme  porte  la date 
du 9 février  1970  (quatrième  considérant  et article 
3 de la décision); 
— le deuxième  tiret  de l'article  2 de la décision  devrait 
être lu comme  suit:  «les  interventions  en monnaies 
communautaires  sur les marchés  des changes»; 
— dans  la version  allemande  de l'article  1er  troisième 
alinéa  des  statuts,  les  mots  «du  grand-duché  de 
Luxembourg»  doivent  être  remplacés  par «des  autorités 
monétaires  luxembourgeoises»,  en conformité  avec  la 
version  française; 
— le chiffre  I doit  être  supprimé  chaque  fois  qu'il  figure 
après  le mot  «annexe»; 
— afin  d'éviter  toute  confusion,  le mot  «Conseil»  devrait 
être précisé,  si nécessaire,  selon  qu'il  s'agit  du Conseil 
de ministres  ou du conseil  d'administration  du fonds. 
ANNEXE  II 
AVIS  SUR  LA COMMUNICATION  DE LA COMMISSION  AU CONSEIL  DU 19 AVRIL  1973 
Lors  de sa session  des  21 et 22 juin  1973,  le comité 
monétaire  a examiné  la communication  de la Commission 
au Conseil,  du 19 avril  1973,  relative  au bilan  des progrès 
accomplis  au cours  de la première  étape  de l'union 
économique  et monétaire,  à la répartition  des compéten-
ces et des  responsabilités  entre  les institutions  de la 
Communauté  et les États  membres  que  nécessite  le bon 
fonctionnement  de l'union  économique  et monétaire,  et 
aux mesures  à adopter  au cours  de la deuxième  étape 
de cette  union. 
Conformément  aux  compétences  qui lui sont  propres,  le 
comité  a passé  en revue  l'ensemble  des questions  moné-
taires  soulevées  par  le document  de la Commission.  À 
cet égard,  et sans  prendre  position  sur  la totalité  des 
suggestions  particulières  qui  figurent  dans  le document 
de la Commission,  il souhaite  formuler  un certain  nombre 
d'observations  qui peuvent  se résumer  ainsi  et qui suivent 
l'ordre  dans  lequel  sont  présentées  les propositions  de 
la Commission. 
I. LE BILAN  DE LA PREMIÈRE  ÉTAPE  DE L'UEM 
Le comité  partage,  dans  ses grandes  lignes,  l'analyse  faite 
dans  le document  en ce qui  concerne  les  résultats 
obtenus  au cours  de la première  étape.  Certains  membres 
expriment  toutefois  le souhait  que  les causes  qui  ont 
été à la base  des échecs  constatés  dans  différents  domaines 
soient  davantage  analysées.  Enfin,  d'autres  membres  font valoir  que,  en appréciant  le bilan  de la première  étape, 
il convient  de tenir  compte  du caractère  exceptionnel  de 
cette  période  dû  aux  crises  successives  du  système 
monétaire  international.  En dépit  de ces difficultés,  il a 
été possible  de réaliser  pendant  cette  période  délicate 
certains  progrès  décisifs  et notamment: 
— interventions  en monnaies  communautaires  dans  le 
cadre  des marges  de fluctuation  réduites, 
— attitude  commune  vis-à-vis  du dollar, 
— création  d'un  fonds  européen  de coopération  moné-
taire. 
Le comité  souhaite  que  tous  les États  membres  puissent 
s'associer  dès  que  possible  à tous  ces  mécanismes  qui 
constituent  un important  acquis  communautaire,  confor-
mément  aux  résolutions  concernant  le première  étape  et 
aux décisions  du Conseil  du 11 mars  1973. 
II. LE PROGRAMME  D'ACTION  POUR  LA DEUXIÈME 
ÉTAPE 
1. Remarques  générales 
Le comité  marque  également  son  accord  sur la concep-
tion de base  des propositions  avancées  par la Commission 
qui tendent  vers  un ensemble  d'actions  suffisamment 
équilibrées  couvrant  à la fois  le domaine  monétaire 
et économique. 
14.10.  74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/15 
Le comité  réaffirme  toutefois  l'exigence  de respecter  dans 
l'exécution  de ce programme  d'action  le principe  du 
parallélisme  entre  les progrès  à réaliser  en matière  de 
politique  monétaire  et de  politique  économique  en 
général,  principe  dont  la nécessité  a été reconnue  par la 
résolution  du Conseil  du 22 mars  1971. 
Compte  tenu  des  progrès  limités  qui ont  été réalisés  au 
cours  de la première  étape  en ce qui  concerne  la 
coordination  efficace  des  politiques  économiques  et 
monétaires  internes,  le principe  du parallélisme  implique 
que la Communauté  devrait  apporter  toute  son  attention 
aux efforts  qui restent  à faire  dans  ce domaine  dans  le 
même  temps  qu'elle  progresse  dans  le domaine  de la 
politique  monétaire  extérieure. 
2. Les  propositions  spécifiques  dans  le domaine  monétaire 
a) Financement  des  déficits  budgétaires 
Le comité  attache  une  grande  importance  à la coordina-
tion des  politiques  relatives  au financement  des  déficits 
budgétaires.  Il suggère  que  la coordination  dans  ce 
domaine  porte  sur  l'ampleur  des  déficits  budgétaires  et 
sur la méthode  de leur  financement  plutôt  que  sur des 
consultations  préalables  concernant  chaque  emprunt. 
Le comité  considère  en effet  que  des  consultations 
préalables  avant  le lancement  de tout  emprunt  national 
ne seraient  pas  aisément  réalisables,  étant  donné  qu'il 
est très  difficile  de garantir  le secret  indispensable  quant 
à la date  et aux  conditions  de tels emprunts,  ceci  d'autant 
plus que  dans  certains  pays  le système  de financement 
des déficits  budgétaires  empêche  toute  consultation 
préalable.  En  outre,  le comité  émet  des  réserves  à 
l'égard  de la suggestion  de la Commission  selon  laquelle 
des «plafonds»  seraient  fixés  pour  le financement  à court 
terme  des  déficits  budgétaires.  Étant  donné  les  fortes 
variations  dans  le temps  des  besoins  de trésorerie,  la 
difficulté  de les prévoir  rigoureusement  et la diversité  de 
l'incidence  monétaire  des différentes  formes  d'endettement 
à court  terme,  il semble  plus  réaliste  de soumettre  à un 
examen  concerté  et périodique  le problème  du financement 
des soldes  budgétaires. 
b) Coordination  des  politiques  monétaires 
De l'avis  du comité,  la coordination  de la politique  moné-
taire  et du crédit  à l'intérieur  de la Communauté  et 
l'intensification  des efforts  engagés  en vue  de l'harmoni-
sation  des  instruments  de cette  politique  revêtent  une 
grande  importance.  Cette  harmonisation  devrait  rendre 
possible  la définition  d'une  gamme  d'instruments  parmi 
lesquels  les  autorités  monétaires  des  États  membres 
auraient  la possibilité  de choisir  ceux  qui  seraient  le 
mieux  adaptés  aux  circonstances  du moment. 
Le comité  estime  en outre  que,  au stade  actuel  de 
l'évolution  de l'union  économique  et monétaire,  il ne 
serait  ni utile  ni opportun  de prévoir  la fixation  de 
règles  uniformes  pour  la politique  monétaire  nationale.  Il 
lui semble  que  la bonne  procédure  consisterait  à déter-
miner  de commun  accord  les  variables  monétaires  à retenir  et à élaborer  à cet effet  des normes  tenant  compte 
des situations  différentes  des  pays  membres. 
Le comité  reconnaît  que  la Communauté  doit  s'attacher 
à parvenir  à une  position  commune  — exprimée,  le cas 
échéant,  par  un porte-parole  unique  — en matière  de 
relations  monétaires  internationales.  Certains  membres 
rappellent  à cet égard  que,  à la conférence  au sommet 
de Paris,  il a été convenu  que  les États  membres  s'effor-
ceraient,  par  une  attitude  commune,  de contribuer  à la 
réforme  du système  monétaire  international,  et qu'ils 
devraient  être  en mesure  de faire  valoir,  le cas échéant, 
des opinions  nuancées. 
c) Le système  de change  et le fonds  européen  de coopé-
ration  monétaire 
La Commission  souligne  à juste  titre  l'importance  que 
revêt  la participation  des  monnaies  de tous  les pays 
membres  au système  de change  communautaire.  Pour 
assurer  toutefois  à ce système  une  base  stable  et éviter 
le risque  de nouveaux  échecs,  il importe  que les conditions 
économiques  s'y prêtent  et qu'une  coordination  effective 
des politiques  soit  assurée  sur le plan  communautaire.  Les 
mêmes  considérations  s'appliqueraient  à tout  rétrécisse-
ment  ultérieur  des marges  de fluctuation.  L'existence  d'un 
fonds  européen  de coopération  monétaire  fonctionnant  de 
manière  efficace  serait  de nature  à faciliter  la solution 
des problèmes  susceptibles  de se poser  dans  ce contexte. 
Le comité  se réserve  de se prononcer  sur la question  de 
la dotation  du fonds  européen  de coopération  monétaire 
et sur  le développement  possible  de l'unité  de compte 
européenne  lorsque  la Commission  soumettra  le rapport 
concernant  l'aménagement  du soutien  monétaire  à court 
terme  et la mise  en commun  progressive  des  réserves. 
La résolution  du Conseil,  du 22 mars  1971,  prévoit  que 
le fonds  devra  s'intégrer  ultérieurement  dans  le système 
communautaire  des  banques  centrales.  L'octroi  au fonds 
de fonctions  propres  d'une  banque  centrale  et leur 
extension  ultérieure  devrait  s'inspirer  d'un  critère  de 
gradualité. 
La nécessité  d'un  contrôle  efficace  des mouvements  de 
capitaux  perturbateurs  a été amplement  démontrée  par 
les crises  monétaires  récentes.  Aussi  le comité  se rallie-t-il 
à la proposition  qui  est faite  par  la Commission  à ce 
sujet.  Toutefois,  il tient  à souligner  que  l'harmonisation 
des instruments  nationaux  de contrôle  et leur  modulation 
dans  les relations  intra-  et extracommunautaires  devra 
tenir  compte  des  conditions  structurelles  des  différents 
pays  membres  et des divergences  de politique  économique. 
Le comité  approuve  le principe  posé  par la Commission 
tendant  à assurer  un droit  de regard  communautaire 
sur les modifications  des  rapports  de change.  Il note 
toutefois  que  la proposition  de la Commission  soulève 
une série  de délicats  problèmes  institutionnels  et prati-
ques.  En toute  hypothèse,  le comité  considère  que  cette 
proposition  ne modifie  pas  la situation  actuelle  dans 
laquelle  la décision  finale  en matière  de parité  continue 
a appartenir  aux  États  intéressés,  toute  autre  solution  ne 
pouvant  être  envisagée  que  dans  une  étape  ultérieure 
d'évolution  de l'union  économique  et monétaire. 
N° C 123/16 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.74 
d) Le marché  des  capitaux 
Si un marché  commun  implique  une  stratégie  extérieure 
commune,  celle-ci  ne comporte  pas  nécessairement  une 
restriction  des  mouvements  de capitaux  avec  les  pays 
tiers.  De l'avis  de certains  membres,  l'obligation  qu'a  la 
Communauté,  en vertu  du  traité  CEE,  d'adopter  une 
attitude  libérale  en la matière  dans  la mesure  où les 
circonstances  le permettent  n'apparaît  pas  suffisamment 
dans  les considérations  du document. 
Par ailleurs,  le maintien  de contrôles  sur certains  mouve-
ments  de capitaux,  même  à l'intérieur  de la Communauté, 
peut  s'avérer  nécessaire  dans  la situation  actuelle  du 
système  monétaire  international.  Le comité  est toutefois 
conscient  qu'il  importe  de restreindre  au maximum  ces 
cas d'exception. e) Le budget  communautaire 
La Commission  propose  que,  dans  le cadre  du système 
futur  des  ressources  propres,  la Communauté  soit  éven-
tuellement  habilitée  à financer  des  déficits  à court  terme 
du budget  communautaire  en  recourant  au  marché 
monétaire.  Des  règles  et procédures  devront  être  élaborées 
pour  empêcher  que  les contraintes  pesant  sur  les poli-
tiques  budgétaires  de la Communauté  ne soient  pas  trop 
assouplies  et que  ne soient  pas  perturbés  l'équilibre  moné-
taire  en général  et la stabilité  des  marchés  monétaires 
en particulier. 
Certains  membres  estiment  par  ailleurs  que  le recours  à 
de tels  emprunts  communautaires  n'est  ni nécessaire  ni 
approprié. 
ANNEXE  111 
AVIS  SUR  LE RAPPORT  DE  LA  COMMISSION  AU  CONSEIL  DU  27 JUIN  1973 
Lors  de ses  sessions  des  10  et 19  octobre  1973,  le 
comité  monétaire,  en exécution  du mandat  qui  lui a été 
confié  le 28 juin  1973  par  le Conseil  des  Communautés 
européennes,  a examiné  le rapport  de la Commission 
au Conseil  concernant  l'aménagement  du soutien  moné-
taire  à court  terme  et les conditions  de mise  en commun 
de réserves. 
I. Considérations  générales 
Le rapport  de la Commission  contient  des  propositions 
visant  à mettre  en place  des  éléments  importants  de la 
structure  de base  de l'union  économique  et monétaire.  Il 
répond  à la demande  exprimée  par  les  chefs  d'Etat 
ou de gouvernement  réunis  à Paris  les 19 et 20 octobre 
1972  de  soumettre  deux  rapports  respectivement  sur 
l'aménagement  du soutien  monétaire  à court  terme  pour 
le 30 septembre  1973  et sur  les conditions  d'une  mise 
en commun  progressive  des  réserves  pour  le 31 décem-
bre 1973.  Lors  de sa réunion  du  14 février  1973,  le 
Conseil  a invité  la Commission  à soumettre  avant  le 
30 juin  1973  un rapport  unique  sur  ces  deux  questions. 
Un tel rapport  unique  permet  d'avoir  une  vue  globale 
sur les deux  problèmes  qui,  bien  que  distincts,  sont  liés 
entre  eux. 
Le rapport  ainsi  soumis  par  la Commission  se situe  dans 
le cadre  des  trois  objectifs  formulés  au point  I de la 
résolution  du 22 mars  1971. 
En dépit  de  circonstances  adverses  à l'intérieur  et à 
l'extérieur  de la Communauté,  il a été possible  de créer 
un système  communautaire  de change  et d'instituer  le 
fonds  européen  de  coopération  monétaire.  Les  efforts 
de la Communauté  doivent  continuer  à être  axés  sur 
l'amélioration  de la coordination  des  politiques  écono-
miques  et monétaires,  entre  autres  en matière  de taux 
d'intérêt  et de contrôle  des  mouvements  de  capitaux 
déstabilisateurs.  Dans  ce  domaine,  des  progrès  plus 
rapides  et plus  substantiels  revêtent  une  importance  toute particulière.  Les  efforts  communautaires  doivent  également 
porter  sur  le maintien  et le renforcement  du système 
communautaire  de change  pour  que  de nouveaux  progrès 
soient  réalisés  en ce qui concerne  le maintien  de rapports 
de change  stables  entre  les monnaies  des  pays  membres 
de la Communauté.  Dans  le rapport  faisant  l'objet  du 
présent  avis,  la Commission  s'efforce  de répondre  à ces 
objectifs. 
Dans  le présent  avis,  le comité  n'a pas  examiné  en détail 
les problèmes  techniques  que  soulève  le rapport  de la 
Commission;  ceux-ci  ont  déjà  été traités  dans  l'avis  du 
comité  des  gouverneurs  des  banques  centrales  des  États 
membres  de la Communauté  et du conseil  d'administration 
du Fecom. 
II. Aménagement  des  facilités  de crédit 
Le système  envisagé  par  la Commission  (voir  annexe) 
aurait  pour  effet  d'accroître  substantiellement  le montant 
potentiel  du  crédit  qui  pourrait  de  plein  droit  être 
accordé  simultanément  aux  États  membres  qui  y font 
appel;  en effet,  alors  que,  dans  le système  actuel,  un 
seul pays  peut  épuiser  la majeure  partie  des  ressources 
disponibles,  le montant  que  chaque  État  membre  pourrait 
tirer de plein  droit  dans  le système  suggéré  ne serait 
pas affecté  par  l'octroi  du  soutien  à d'autres  pays 
membres.  Dans  le cadre  des  actions  devant  être  entre-
prises  pour  sauvegarder  et renforcer  le système  commu-
nautaire  de change,  il importe  d'améliorer  les mécanismes 
de crédit  existants.  Le  comité  est  d'avis  qu'une  aug-
mentation  des  crédits  disponibles  est  justifiée  à des 
conditions  appropriées.  Toutefois,  les  opinions  varient 
sur l'importance  des  aménagements  à apporter  au volume 
des crédits  disponibles,  sur  leur  durée  et sur  le degré 
d'automaticité  dont  ils seraient  assortis. 
Certains  membres  estiment  que  l'augmentation  des 
quotas  débiteurs  suggérée  par  la Commission  devrait 
être plus  modérée,  eu égard  notamment  aux  dangers 
inflationnistes  qui pourraient  résulter  d'une  augmentation 
14.10.  74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/17 
substantielle  des  facilités  de crédit  et compte  tenu  de 
l'exigence  d'un  meilleur  contrôle  de  la création  de 
liquidités  dans  le système  monétaire  international  rénové. 
En outre,  un  relèvement  des  facilités  automatiques 
pourrait  affaiblir  l'élément  d'intégration  inhérent  au 
système  de change  communautaire.  Selon  ces  membres, 
il faut  par  ailleurs  éviter  le risque  qu'un  seul  pays  n'ait 
à supporter  toute  la charge  du financement.  Les  autres 
membres  peuvent  accepter  le relèvement  des  facilités 
de crédit  proposé  par  la Commission,  compte  tenu 
notamment  de  l'importance  que  peuvent  revêtir  les 
mouvements  de capitaux  perturbateurs  entre  les  pays 
membres  et des  besoins  de finartcement  qui  peuvent  en 
résulter.  Ils soulignent  que  l'acceptation  du lien  étroit 
suggéré  par  la Commission  entre  l'aménagement  des 
arrangements  de crédits  et la mise  en commun  des 
réserves  aurait  pour  effet  que  le financement  des  crédits 
serait  assuré  par  le Fecom  lui-même  et de ce fait  réparti 
entre  tous  les  États  membres  ayant  des  créances  sur 
le fonds. 
De même,  l'allongement  de la durée  du crédit  dans  le 
cadre  du soutien  monétaire  à court  terme  d'un  maximum 
de 6 mois  à un maximum  de 12 mois  proposé  par  la 
Commission  est  considéré  par  certains  comme  très 
souhaitable,  tandis  que  pour  d'autres  la durée  actuelle-
ment  prévue  est  satisfaisante. 
Enfin,  les membres  sont  également  partagés  quant  au 
degré  d'automaticité  admissible  dans  l'octroi  des  crédits. 
Certains  membres  peuvent  accepter  les suggestions  de la 
Commission  telles  quelles  et considèrent  notamment  que 
les procédures  de  consultation  proposées  sont  satis-
faisantes.  En  outre,  ils estiment  utile  d'examiner  les 
modalités  et les conditions  suivant  lesquelles  les facilités 
à court  terme  pourraient,  le cas  échéant,  être  relayées 
par un concours  à moyen  terme.  Les  autres  membres 
sont d'avis  que  l'aménagement  du système  devrait  être 
fondé  essentiellement  sur  des  crédits  conditionnels  afin 
de mieux  contribuer  à la coordination  des  politiques 
économiques. 
III. Mise  en commun  des  réserves 
La mise  en commun  des  réserves  constitue  un élément 
important  de l'union  économique  et monétaire.  Elle  ne 
peut toutefois  pas  être  conçue  comme  une  action  isolée, 
car des  progrès  doivent  être  réalisés  parallèlement  dans 
d'autres  domaines. 
Trois  questions  importantes  se posent  dans  ce contexte: 
la nature  de l'opération  de  la mise  en commun,  le 
moment  où l'opération  serait  déclenchée  et le rythme  de 
sa mise  en œuvre. 
Le point  de vue  de la Commission  est que  l'aménage-
ment  du crédit  et la mise  en commun  des  réserves  sont 
étroitement  liés  et doivent  être  entamés  simultanément  et 
sans délai.  La mise  en commun  des  réserves,  selon  la Commission,  ne signifierait  pas  une  cession  au fonds 
sans contrepartie,  mais  un échange  de réserves  apportées 
contre  un avoir  européen  de réserves  créé  par  le Fecom. 
Le système  communautaire  qu'elle  préconise  permettrait, 
à son  avis,  de surmonter  les  difficultés  actuelles  de 
règlement,  de  renforcer  le caractère  multilatéral  du 
système  et de développer  le rôle  du  fonds  en tant 
qu'organe  de coopération  monétaire  ainsi  que  le rôle 
de l'unité  de compte  monétaire  européenne. 
Certains  membres  ne  partagent  pas  l'opinion  de  la 
Commission.  Ils estiment  que  la mise  en commun  des 
réserves  n'est  pas  justifiée  dans  l'état  actuel  de  la 
coordination  des  politiques  économiques;  en effet,  elle 
n'est  pas  nécessairement  un élément  susceptible  de ren 
forcer  cette  coordination,  mais  elle  peut  même  l'affaiblir; 
de plus,  à leur  avis,  l'aménagement  du crédit  ne postule 
pas une  mise  en commun  des  réserves.  Ils soulignent,  par 
ailleurs,  que  des  facteurs  d'ordre  technique  rendent 
difficile  à l'heure  actuelle  le transfert  de certains  éléments 
de réserve  au fonds  (voir  avis  du comité  des gouverneurs 
des banques  centrales  et du  conseil  d'administration 
du fonds,  section  II paragraphe  1). 
La majorité  des  membres,  sans  tous  estimer  que  l'amé-
nagement  du crédit  soit  nécessairement  lié à un début  de 
mise  en commun  des  réserves,  se rallie  en principe  aux 
vues de  la Commission  et considère  qu'il  importe, 
notamment  pour  des  raisons  d'ordre  psychologique  et 
politique,  qu'un  début  de mise  en commun  des  réserves, 
même  modeste,  soit  opéré  aussi  rapidement  que 
possible.  Ces  membres  sont  d'avis  que  la méthode  de 
mise  en commun  des  réserves  suggérée  par  la Commis-
sion constitue  une  étape  utile  vers  la réalisation  de 
l'objectif  final  et qu'elle  ne  remet  pas  en  cause  le 
principe  auquel  ils souscrivent  également,  du parallélisme 
entre  les  progrès  dans  les  domaines  économiques  et 
monétaires.  Ils considèrent  que  des  solutions  aux  diffi-
cultés  techniques,  ci-dessus  évoquées,  pourraient  être 
recherchées  dès  lors  qu'une  décision  de principe  inter-
viendrait  au niveau  politique.  Par  ailleurs,  la constitution 
de réserves  communes  pourrait  correspondre  à l'objectif 
poursuivi  de doter  la Communauté  d'une  personnalité 
monétaire  autonome. 
IV. Capital  du fonds 
Le comité  reconnaît  l'opportunité  de doter  le fonds  d'un 
capital.  La Commission  suggère  que  le capital  du fonds 
soit souscrit  en  monnaies  nationales  par  les  États 
membres  au moyen  d'une  dotation  budgétaire.  Si certains 
membres  peuvent  se rallier  à cette  suggestion,  la grande 
majorité  estime  par  contre  que  l'apport  du  capital 
devrait  être  effectué  par  les banques  centrales.  Compte 
tenu du fait  que  les revenus  du capital  sont  destinés  à 
couvrir  les frais  de gestion  du fonds,  le comité  estime 
qu'il suffirait  au départ  qu'une  partie  limitée  du capital 
soit versée  au fonds.  Par la suite,  le capital  serait  libéré 
en fonction  du développement  des  activités  du fonds. 
N° C 123/18 Journal  officiel  des Communautés  européennes 14. 10. 74 
Annexe 
La comparaison  ci-après  entre  le système  de  crédit  actuellement  en  vigueur  et le système 
proposé  est  fournie  seulement  à titre  d'illustration  et ne couvre  donc  pas  tous  les aspects  du 
problème. 
1. Montants  des  crédits  disponibles  (en  millions  d'unités  de compte) 
SMCT 
(a) 
Quotas 
automatiques 
(i) Total  des 
rallonges 
automatiques 
(ii) Propositions  de 
la Commission 
(b) 
Deutsche  Bundesbank 
Banque  de France 
Bank  of England 
Banca  d'Italia 
Banque  nationale  de Belgique 
Nederlandsche  Bank 
Danmarks  Nationalbank 
Central  Bank  of Ireland 300 
300 
300 
200 
100 
100 
45 
17,5 1 362,5 1 800 
1 800 
1 800 
1 200 
600 
600 
270 
105 
Dans  le système  actuel  du soutien  monétaire  à court  terme  (SMCT),  le montant  qui  figure 
dans  la colonne  (ii)  représente  la rallonge  maximale  disponible  pour  chaque  pays.  L'encours 
total  des  rallonges  ne peut  toutefois  jamais  excéder  ce montant.  Les  pays  créditeurs  ne 
sont  pas  tenus  d'accorder  des  crédits  au-delà  de  leur  quota  créditeur.  Dans  le système 
proposé,  cette  limitation  n'est  plus  d'application. 
2. Durée  du crédit 
— système  actuel: 
(i) accords  de Baie:  crédits  automatiques  1 V2 mois  + renouvellement  de 3 mois  par 
accord  bilatéral, 
(ii)SMCT:  3 + 3 mois  (consultation  lors  du premier  tirage); 
— système  proposé: 
(i) accords  de Bâle:  crédits  automatiques  1 V2 mois, 
(ii) crédit  à court  terme:  6 + 6 mois  (consultation  lors  du renouvellement). 
ANNEXE  IV 
ACTIFS  DE  RESERVE  ET  CONVERTIBILITE 
1. Introduction 
Les pays  de  la Communauté  économique  européenne 
considèrent  le futur  système  de  réserves  internationales 
comme  l'un  des  principaux  aspects  de la réforme  moné-
taire  internationale.  Les  crises  monétaires  qui,  à plusieurs 
reprises,  ont  perturbé  le monde  ces  dernières  années  sont 
dues  pour  une  grande  part  à la progression  incontrôlée 
des réserves  en devises.  Cela  a notablement  renforcé  les pressions  inflationnistes  dans  le monde  et créé  des  ten-
sions  dans  le système,  qui  ont  eu tendance  à s'exacerber 
chaque  fois  que  s'élevaient  des  doutes  sur  la possibilité 
de maintenir  les taux  de change  des  pays  à monnaie  de 
réserve. 
Nous  avons  déclaré  à maintes  reprises  que,  à notre  avis, 
le rôle  des  monnaies  de  réserve  devrait  être  réduit  et 
celui  des  droits  de tirage  spéciaux  accru.  Au  stade  final, 
14. 10. 74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/19 
les monnaies  de réserve  devraient  être  totalement  éliminées 
sauf dans  leur  fonction  de fonds  de roulement  normaux. 
Comme  nous  considérons  que  ces questions  sont  au centre 
de la réforme  du système  monétaire  international,  des 
représentants  de nos  pays  ont  fait  diverses  propositions 
relatives  aux  problèmes  des  actifs  de réserve  et de la 
convertibilité.  En  vue  d'apporter  une  nouvelle  contri-
bution  aux  travaux  effectués  dans  ce domaine,  nous  nous 
sommes  mis  d'accord  sur une  proposition  commune  que 
nous  soumettons  par la présente  au comité  des Vingt. 
Le mémorandum  n'examine  pas  les problèmes  de tran-
sition.  En particulier,  il ne traite  pas  de la consolidation 
des avoirs  existants  en monnaies  de réserve,  réalisée  par 
la voie  d'une  consolidation  bilatérale  et/ou  le biais  d'une 
facilité  de substitution  au Fonds  monétaire  international. 
Nous  sommes  conscients  toutefois  que  cette  question  est 
intimement  liée  à la convertibilité  et qu'elle  constitue 
effectivement  une  condition  préalable  essentielle  au bon 
fonctionnement  du système  réformé.  Notre  intention  est 
de formuler  des propositions  sur ce point  important  dans 
une autre  note. 
2. Objectifs 
Nous  suggérons  que  les  propositions  concernant  un 
futur  système  d'actifs  de réserve  et de convertibilité 
soient  appréciées  à la lumière  d'objectifs  primordiaux 
qui découlent  de ce que  nous  croyons  être  les prinpipaux 
défauts  du système  actuel. 
Outre  ces objectifs  prioritaires,  un certain  nombre  d'autres 
considérations  ne seront  pas  explicitées;  ainsi  du désir 
de certains  pays  de conserver  toute  liberté  dans  la 
composition  de leurs  réserves  officielles.  Du  fait  que 
nous  estimons  que  cette  liberté  doit  être  restreinte  au 
profit  de la stabilité,  ce point  ne figure  pas  parmi  nos 
objectifs.  Nous  reconnaissons  cependant  que  l'objectif 
est valable  d'alléger  au maximum  les contraintes  pesant 
sur la liberté  d'action  des  pays,  dans  la mesure  où il est 
compatible  avec  les objectifs  primordiaux  de la réforme, 
qui sont  les suivants. 
a) Les  déficits  et les excédents  de balance  des paiements 
devraient  se refléter  dans  les variations  des  réserves 
Contrairement  aux  autres,  les pays  à monnaie  de réserve 
sont à même  de financer  leur  déficit  en contractant  des 
engagements  liquides  dans  leur  propre  monnaie.  Dans  la 
mesure  où  les  détenteurs  étrangers  ne peuvent  pas 
convertir  ou ne convertissent  pas ces avoirs  en monnaies 
de réserve  supplémentaires,  soit  en leur  propre  monnaie, 
soit en actifs  de réserve  primaires,  le système  fonctionne 
de façon  asymétrique  et tend  à masquer  la nécessité,  dans 
certains  cas,  d'un  ajustement  fondamental  de balance 
des paiements.  Afin  de supprimer  l'asymétrie  et de 
prévenir  l'instabilité  qui résultent  de retards  dans  l'ajuste-
ment  et de la constitution  d'avoirs  excessifs  en monnaies 
nationales,  les pays  à monnaie  de réserve  ne devraient 
pas financer  leurs  déficits  de balance  des  paiements  en 
contractant  des  engagements  liquides  dans  leur  propre 
monnaie.  Inversement,  le système  devrait  assurer  les pays 
à monnaie  de réserve  d'y gagner  des  actifs  de réserves 
lorsque  leur  balance  des  paiements  est excédentaire. b) Contrôle  international  du volume  global  des  réserves 
mondiales 
Dans  le passé,  les liquidités  mondiales  se sont  accrues 
de façon  tout  à fait  incontrôlée,  par  suite  des  déficits 
de balance  des  paiements  des  pays  à monnaie  de 
réserve.  Cela  a apporté  un  stimulant  additionnel  et 
indésiré  à l'inflation  mondiale;  cela  a augmenté  le 
volume  de  capitaux  internationaux  potentiellement 
«volatiles»;  enfin,  il en est résulté  un excès  de liquidités 
officielles  dans  le monde.  La création  de réserves  dans 
le système  futur  ne devrait  se faire  que  sur  la base 
de décisions  internationales,  fondées  sur  le critère  du 
besoin  global  en réserves  supplémentaires.  Comme  nous 
l'avons  dit dans  l'introduction,  les moyens  de supprimer 
les liquidités  internationales  excédentaires  ne seront  pas 
examinés  ici. 
c) L'instabilité  due  à des  changements  dans  la compo-
sition  des  réserves  officielles  devrait  être  éliminée 
Les changements  dans  la composition  des  réserves 
officielles  entre  réserves  primaires  et monnaies  de 
réserve  de  même  qu'entre  différentes  monnaies  de 
réserve  (y compris  les nouvelles)  ont aggravé  le problème 
de la création  excessive  de liquidités  internationales,  et 
donné  naissance  à d'importants  flux  de capitaux  qui 
ont eu tendance  à perturber  un système  ordonné  de 
taux de change. 
Comme  nous  l'avons  mentionné  dans  l'introduction,  nous 
pensons  que  ces problèmes  devraient  être  principalement 
résolus  en réduisant  le rôle  des monnaies  de réserve  et en 
augmentant  celui  des  droits  de tirage  spéciaux.  Le but 
ultime  devrait  être  de réduire  à un fonds  de roulement 
normal  les avoirs  en monnaies  de réserve  détenus  par 
les pays  dont  la monnaie  n'est  pas monnaie  de réserve. 
3. Règlement  multilatéral  en actifs 
Avant  même  que  la convertibilité  du dollar  US n'ait  été 
suspendue,  le système  existant  était  manifesteiment 
déficient  à divers  titres.  Les  réserves  primaires  des  pays 
à monnaie  de réserve  ne variaient  pas  systématiquement 
à la suite  de déficits  ou d'excédents  de balance  de 
paiements,  puisque  d'autres  pays  pouvaient  régler  et 
réglaient  effectivement  leurs  excédents  ou leurs  déficits 
collectifs  vis-à-vis  du pays  à monnaie  de réserve  en aug-
mentant  ou  réduisant  leurs  avoirs  en  monnaies  de 
réserve.  Pour  la même  raison,  les  réserves  globales 
pouvaient  augmenter  ou diminuer,  non  par  suite  d'une 
décision  internationale,  mais  comme  la conséquence 
involontaire  de déficits  ou d'excédents  de pays  à monnaie 
de réserve  et de décisions  non  coordonnées,  prises  par 
d'autres  pays,  d'accumuler  des  excédents  sous  la forme 
de monnaies  de réserve  ou de modifier  la composition  de 
leurs  réserves  au profit  des avoirs  en monnaies  nationales. 
Le règlement  en actifs  vise  à pallier  ces insuffisances  du 
système  existant:  les pays  à monnaie  de réserve  seraient 
tenus  de régler  en actifs  primaires  de réserves  leurs 
déficits,  mais  ils seraient  également  assurés  de recevoir 
des actifs  primaires  en règlement  de leurs  excédents. 
Interprétés  de cette  façon,  les règlements  en actifs  satis-
font pleinement  aux  objectifs  a) et b) du  nouveau 
système. 
N° C 123/20 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
Il y a deux  possibilités  d'organiser  les  règlements  en 
actifs.  L'une  serait  d'imposer  à tous  les  membres  du 
système  l'obligation  de convertir  bilatéralement  en actifs 
primaires  auprès  du  pays  d'émission  toute  réserve  en 
monnaies  nationales  nouvellement  acquise.  L'autre  est 
un système  de règlements  multilatéraux  en actifs  par 
l'intermédiaire  d'un  compte  spécial  de  règlement  au 
Fonds  monétaire  international,  dont  la caractéristique 
principale  serait  que  les  pays  à monnaies  de réserve 
vendraient  des  actifs  primaires  au  Fonds  ou  lui  en 
achèteraient  chaque  fois  qu'ils  seraient  en déficit  ou en 
excédent.  Dans  ce dernier  système,  le règlement  cesse 
d'être  une  transaction  bilatérale,  mais  il est  défini  en 
termes  de  droits  et d'obligations  vis-à-vis  du  Fonds, 
d'une  part,  des  pays  à monnaie  de réserve  et, d'autre  part, 
des pays  dont  la monnaie  n'est  pas  monnaie  de réserve. 
Ces deux  aspects  du règlement  multilatéral  en avoirs 
seront  examinés  séparément  dans  les  paragraphes  qui 
suivent. 
Nous  soutenons  le principe  de règlement  multilatéral  en 
actifs.  Il permet  d'éviter  les  tensions  politiques  et 
économiques  inhérentes  à l'autre  système,  celui  de la 
conversion  bilatérale  obligatoire.  Les  règlements  multi-
latéraux  en actifs  permettent  également  d'éluder  le diffi-
cile problème  de  la distinction  entre  «anciens»  et 
«nouveaux»  avoirs  en monnaies  de réserve,  lequel  se pose 
dans  un système  de conversion  bilatérale  obligatoire.  En 
effet,  s'il est correctement  défini  et appliqué,  le système 
des règlements  multilatéraux  en actifs  a) impliquerait  que 
l'état  de la balance  des  paiements  des  pays  à monnaie 
de réserve  se traduise  par  des  variations  de leurs  actifs 
primaires  et b) empêcherait  tout  accroissement  non 
souhaité  des  réserves  globales  dû aux  déficits  des  pays 
à monnaie  de réserve. 
Les règlements  multilatéraux  en actifs  ne satisferaient  pas 
en tant  que  tels  à l'objectif  c). Il est donc  nécessaire  de 
prendre  des  précautions  particulières  pour  éviter  des 
changements  déstabilisateurs  dans  la composition  des 
réserves,  en empêchant  notamment  que  surgissent  de 
nouvelles  monnaies  de réserve. 
4. Droits  et obligations  des  pays  à monnaie  de réserve 
Dans  le système  des  règlements  multilatéraux  en actifs, 
un pays  à monnaie  de réserve  aurait  le droit  d'acheter 
des actifs  primaires  au Fonds  monétaire  international 
lorsque  sa balance  des  paiements  est excédentaire,  mais 
seulement  dans  la mesure  où cet  excédent  ne se traduit 
pas déjà  par  une  augmentation  de ses réserves  primaires 
(provenant  du fait  que  d'autres  pays  ont  réglé  en actifs 
primaires  leur  déficit  à son  égard).  Inversement,  un pays 
à monnaie  de réserve  aurait  l'obligation  de vendre  des 
réserves  primaires  au  Fonds  monétaire  international 
lorsque  sa balance  des  paiements  est déficitaire,  mais  à 
nouveau  dans  la seule  mesure  où ce déficit  ne se traduit 
pas déjà  par  une  diminution  de ses réserves  primaires  (1). 
Dans  les deux  cas,  cette  restriction  doit  être  prévue  de 
façon  à permettre  un règlement  bilatéral  volontaire  en 
actifs  primaires  de réserves  qui ne peut  pas  et ne doit  pas 
être interdit  dans  un tel système.  Toutefois,  le principal 
avantage  de ce système  pour  le pays  à monnaie  de 
réserve  est l'impossibilité  de se trouver  confronté  à des 
(*) Ces  règles  pourraient  naturellement  être  modifiées  de  façon  à 
lésoudre  les problèmes  particuliers  de la période  de transition.  En 
particulier,  les  obligations  des  pays  à monnaies  de réserve  pour-
raient  être  temporairement  réduites  au  cours  de  cette  période. 
Puisque  la présente  note  est  essentiellement  consacrée  à la réforme 
du système,  nous  ne développerons  pas  ici ces  idées. demandes  de conversion  résultant  de déficits  antérieurs: 
un règlement  bilatéral  par  le pays  à monnaie  de réserve 
serait  purement  volontaire. 
Le choix  du critère  spécifique  du règlement  (c'est-à-dire 
la définition  d'un  excédent  ou d'un  déficit  de la balance 
des paiements  d'un  pays  à monnaie  de réserve)  est d'une 
importance  considérable.  Ce  choix  est  beaucoup  plus 
qu'une  simple  affaire  de définition,  puisqu'il  détermine 
les caractéristiques  essentielles  de tout  le système. 
Dans  le contexte  de la création  de réserves,  la définition 
logique  d'un  déficit  ou  d'un  excédent  d'un  pays  à 
monnaie  de réserve  est celle  fondée  sur  la balance  des 
paiements  sur  la base  des  règlements  officiels.  Le choix 
de cette  définition  implique  que  tout  accroissement  des 
engagements  liquides  d'un  pays  à monnaie  de réserve 
vis-à-vis  d'autorités  monétaires  étrangères  doit  être  réglé 
en actifs  primaires  par  l'intermédiaire  du Fonds  moné-
taire  international.  Cette  règle  répondrait  à notre  second 
objectif  aussi  bien  qu'au  premier,  puisque  les  réserves 
globales  ne pourraient  plus  augmenter  par  suite  de 
l'accumulation  de réserves  en monnaies  nationales  par 
certains  pays:  toute  accumulation  de ces  réserves  serait 
entièrement  compensée  par une  perte  de réserves  primaires 
de la part  du pays  à monnaie  de réserve,  par  le jeu du 
mécanisme  de règlement  multilatéral  en actifs  (2). 
Bien  que  les règlements  multilatéraux  en actifs  en fonction 
du solde  des  règlements  officiels  constituent  un système 
logiquement  acceptable,  il présente  certains  inconvénients 
d'ordre  économique  et pratique.  Ses  inconvénients  sur  le 
plan économique  tiennent  à ce que  le règlement  en 
actifs  par  le pays  à monnaie  de réserve  peut  souffrir  des 
retards  lorsque  ce pays  contracte  des engagements  liquides 
non pas  avec  des  autorités  monétaires  étrangères,  mais 
avec  des  détenteurs  étrangers  non  officiels  (en  pratique 
avec  des  banques  privées  étrangères).  De ce fait,  un pays 
à monnaie  de réserve  peut  être  contraint  de céder  par 
la suite  des  actifs  primaires  au Fonds  monétaire  inter-
national,  non  pour  une  raison  fondamentale  qui  tien-
drait  à sa situation  économique,  mais  pour  convertir  en 
réserves  officielles  des  engagements  liquides  contractés 
auparavant  avec  des  détenteurs  non  officiels. 
De façon  à éliminer  du système  cette  instabilité  poten-
tielle,  le règlement  multilatéral  en actifs  pourrait  se fonder 
sur la balance  des  paiements  des  pays  à monnaie  de 
réserve,  exprimée  sur  la base  des  liquidités.  En  effet, 
cette  balance  retrace  la variation  des  engagements 
immédiatement  exigibles  non  seulement  à l'égard  des 
autorités  monétaires  étrangères,  mais  aussi  à l'égard  de 
tous les détenteurs  étrangers.  Cependant,  il est difficile 
de voir  comment  un  tel  système  pourrait  fonctionner 
dans  la pratique,  puisque  les  avoirs  non  officiels  en 
monnaies  de réserve  ne constituent  pas  des  réserves, 
qu'ils  ne peuvent  pas  être  utilisés  pour  les règlements  de 
balance  des  paiements  et qu'ils  ne peuvent  pas  être 
sujet  à désignation  par  le Fonds  monétaire  international. 
Du fait  que,  dans  la pratique,  nous  ne pouvons  pas 
utiliser  dans  le système  de  règlement  multilatéral  en 
actifs  la notion  économiquement  plus  satisfaisante  de 
balance  sur  la base  des  liquidités,  cette  notion,  plutôt 
que celle  de balance  sur  la base  règlements  officiels, 
devrait  jouer  un  rôle  dans  le processus  d'ajustement. 
Puisqu'ils  sont  dispensés  de régler  en actifs  leurs  engage-
ments  liquides  à l'égard  de créanciers  non  officiels,  les 
(2) Excepté  pour  les placements  sur  les  marché  des  eurodevises.  À ce 
propos,  voir  paragraphe  5. 
14.10.  74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/21 
pays  à monnaie  de réserve  ont  une  responsabilité  parti-
culière  en ce domaine,  notamment  lorsqu'ils  déterminent 
leur politique  économique  interne,  de façon  à davantage 
soumettre  leur  politique  monétaire  aux  impératifs  exter-
nes. Il est évident  que  d'autres  pays  devront  aussi  apporter 
leur contribution  à la coordination  des  politiques  moné-
taires  en vue  d'empêcher  les différences  de taux  d'intérêt 
de provoquer  un accroissement  excessif  des  avoirs  en 
monnaies  de réserve  détenus  par les non-officiels. 
5. Droits  et obligations  des  autres  pays 
Nous  pensons  que  les  propositions  formulées  dans  le 
précédent  paragraphe  en ce qui  concerne  le rapport 
entre  les pays  à monnaie  de réserve  et le Fonds  monétaire 
international  satisfont  aux  deux  premiers  objectifs  de la 
réforme  sauf  sur  un point  important,  celui  de la trans-
formation  des  engagements  à l'égard  des  détenteurs 
officiels  en créances  privées  sur  les pays  à monnaie  de 
réserve  par  le biais  du  marché  des  eurodevises.  Les 
placements  officiels  sur  le marché  des  eurodevises 
entraînent  un accroissement  imprévu  des  réserves  globales 
dans  la mesure  où les créances  sur  les pays  à monnaie 
de réserve  qui  sont  placées  sur ce marché  sont  acquises 
par d'autres  détenteurs  officiels.  Cette  lacune  du système 
devrait  être  comblée  au moyen  de mesures  adéquates  de 
limitation  du placement  des  réserves  officielles  sur  le 
marché  des  eurodevises. 
Indépendamment  die  ce dernier  problème,  les  deux 
premiers  objectifs  de la réforme  sont  atteints  par  les 
propositions  du paragraphe  précédent  qui,  toutefois,  ne 
contribuent  pas  nécessairement  à la réalisation  du troi-
sième  objectif,  la diminution  du rôle  des  monnaies  de 
réserve  dans  l'intérêt  de la stabilité.  Ceci  devrait  mani-
festement  s'appliquer  à toutes  les monnaies  de réserve,  les 
traditionnelles  comme  les autres. 
Les réserves  en monnaies  nationales  augmentent  lorsque 
les pays  à monnaie  de réserve  ont  une  balance  des 
paiements  déficitaire  et dans  la mesure  où ce déficit  est 
financé  par  un accroissement  des  engagements  liquides. 
Dans  le système  de règlement  multilatéral  en actifs,  les 
balances  supplémentaires  en monnaies  de  réserve  ne 
sont pas  converties  bilatéralement  en actifs  primaires  de 
réserves  sauf  dans  la mesure  où le pays  à monnaie  de 
réserve  accepte  volontairement  de le faire.  En général,  le 
règlement  en actifs  aura  lieu  par l'intermédiaire  du Fonds 
monétaire  international,  le pays  à monnaie  de réserve 
lui cédant  des  réserves  primaires  à due  concurrence  de 
son déficit. 
Une méthode  pour  se procurer  les monnaies  de réserve 
dont  le Fonds  a besoin  pour  payer  les actifs  primaires 
serait  la procédure  de  désignation.  Cette  méthode 
conduirait  à substituer  des  droits  de tirage  spéciaux  aux 
avoirs  en monnaies  de réserve  nouvellement  créés  et 
répondrait  pleinement  à l'objectif  de prévenir  la reconsti-
tution  de réserves  en monnaies  nationales  C1). La procé-
dure  de désignation  pourrait  manifestement  être  faussée 
si des pays  avaient  la possibilité  de reconstituer  librement 
leurs  avoirs  en monnaies  de réserve  en utilisant  des 
droits  de  tirage  spéciaux.  En  conséquence  le critère 
d'utilisation  des  droits  de tirage  spéciaux,  à savoir  les 
exigences  de balances  de paiements,  devrait  en principe 
être maintenu,  à moins  que  l'on  ne  trouve  d'autres 
moyens  pour  faire  accepter  aux  pays  une  limitation  de 
leurs  avoirs  en monnaies  de réserve. 
H Puisque  tous  les  pays  ne  participent  pas  au  système  des  droits 
de tirage  spéciaux,  la procédure  de désignation  pourrait  soulevet 
des problèmes  lorsque  des  excédents  importants  échoient  à des 
pays  non  participants.  Ce  problème  devra  être  soigneusement 
étudié. Les règles  de désignation  dans  un système  de règlement 
multilatéral  en actifs  devraient  être  élaborées.  Une  de ces 
règles  pourrait  être  soit  d'harmoniser  la composition  des 
réserves,  soit  de procéder  à la désignation  en fonction 
des avoirs  en monnaies  de réserve  nouvellement  acquis. 
Il serait  également  possible  d'utiliser  la procédure  de 
désignation  dans  la seule  mesure  où les  transactions 
volontaires  n'atteignent  pas  un volume  suffisant.  Pour 
qu'elle  soit  acceptable,  il faudrait  que  la désignation 
entraîne  une  charge  aussi  faible  que  possible  pour  les 
pays  participants,  en rendant  attrayante  la détention  de 
droits  de tirage  spéciaux  par  rapport  à celle  de monnaies 
de réserve.  Cela  permettrait  également  d'atténuer  la 
restriction  effectivement  imposée  à la liberté  de chaque 
pays  dans  la composition  de ses  réserves  officielles.  La 
position  des  droits  de tirage  spéciaux  devrait  en tout 
cas être  renforcée  par  une  augmentation  de leur  taux 
d'intérêt,  mais  il serait  manifestement  impraticable  tout 
autant  qu'indésirable  de rendre  ce taux  toujours  pleine-
ment  compétitif  avec  les taux  du marché  monétaire  des 
principaux  pays  à monnaie  de réserve.  Le taux  d'intérêt 
adéquat  des  avoirs  en droits  de tirage  spéciaux  devrait 
être étudié  en liaison  avec  les dispositions  concernant  sa 
valeur  et avec  toutes  les mesures  à adopter,  qui  sont  de 
nature  à dissuader  les  pays  de détenir  des  avoirs  en 
monnaies  de réserve.  Si la désignation  est parfaitement 
appropriée  dans  le cas  d'un  déficit  des  pays  à monnaie 
de réserve,  il n'en  va pas  de même  dans  le cas  d'un 
excédent,  au moins  tant  que  les avoirs  en monnaies  de 
réserve  n'ont  pas  été  ramenés  au niveau  de fonds  de 
roulement  normaux.  Lorsqu'un  pays  à monnaie  de réserve 
enregistre  un excédent,  il peut  acheter  des  droits  de 
tirage  spéciaux  au Fonds  monétaire  international.  Étant 
donné  l'objectif  qui  consiste  à réduire  le montant  des 
avoirs  en monnaies  de réserve  dans  le système,  il serait 
tout à fait  inapproprié  d'imposer  aux  autres  partici-
pants  au système  la monnaie  de réserve  que  le Fonds 
monétaire  international  achète,  par  une  procédure  de 
«désignation  inverse». 
Le Fonds  monétaire  international  devrait,  au contraire, 
consolider  ces  balances  avec  le pays  à monnaie  de 
réserve.  La  dette  qui  en résulterait  pour  le pays  à 
monnaie  de  réserve  devrait  comporter  une  garantie 
d'échange  en  droits  de  tirage  spéciaux  puisque  le 
règlement  en actifs  implique  que  le pays  à monnaie  de 
réserve  reçoive  des  engagements  libellés  en droits  de 
tirage  spéciaux. 
6. Mouvements  de capitaux  à court  terme 
Dans  la mesure  où  les  mouvements  de  capitaux  à 
court  terme  sont  déstabilisants,  ils sont  indésirables  et 
de ce fait  devraient  être  empêchés.  Les  moyens  d'atteindre 
cet ofjectif  font  l'objet  d'autres  discussions  et ne seront 
donc  pas pris  en considération  dans  la présente  note.  Nous 
traiterons  uniquement  des  conséquences  de ces  flux  sur 
le système  de règlements  multilatéraux  en actifs. 
On a suggéré  que  lé système  de règlements  multilatéraux 
en actifs  soit  assoupli  dans  le cas  où  un  pays  à 
monnaie  de réserve  enregistre  des  sorties  de capitaux 
déstabilisantes,  car  un  règlement  intégral  imposerait 
une trop  lourde  charge  au pays  à monnaie  de réserve  et 
créerait  une  trop  forte  tension  dans  le système  entier.  Il ne 
fait pas de doute  que  le système  devrait  avoir  une  souplesse 
suffisante  pour  pallier  de telles  difficultés.  Des  disposi-
tions  en ce sens  existent  déjà  sous  la forme  de l'accord 
général  d'emprunts  (GAB),  des  accords  de swap  entre 
N° C 123/22 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
banques  centrales,  etc.  Si besoin  est,  ces  arrangements 
pourraient  être  élargis.  Mais  il n'est  pas souhaitable  que 
la règle  générale  de financer  les  déficits  en actifs 
primaires  soit  assouplie  (sauf  dans  la mesure  où cela 
découle  des accords  de swap)  ou qu'elle  le soit exclusive-ment  au profit  des  pays  à monnaie  de réserve.  Il 
pourrait  facilement  en résulter  une  lacune  importante 
dans  le système,  puisque  les flux  de capitaux  déstabili-
sateurs  sont  notoirement  difficiles  à identifier  avec  une 
réelle  précision. 
ANNEXE  V 
RAPPORT  D'ACTIVITÉ  DU  GROUPE  DE TRAVAIL 
«MARCHÉS  DES  VALEURS  MOBILIÈRES» 
Dans  la plupart  des pays  de la Communauté,  l'évolution 
du marché  des  capitaux  au cours  de la période  sous 
revue  (du  quatrième  trimestre  1972  à la fin 1973)  s'est 
située  dans  le cadre  d'une  politique  monétaire  qui, 
compte  tenu  de la persistance  des tensions  inflationnistes, 
a été menée  d'une  manière  de plus  en plus  restrictive, 
encore  qu'il  y ait eu de notables  exceptions.  La politique 
des taux  d'intérêt  a joué  un rôle  important  parmi  les 
moyens  mis  en œuvre;  elle  a été facilitée  par l'atténua-
tion des  contraintes  extérieures  en raison  notamment 
du flottement  conjoint  des  principales  monnaies 
communautaires.  Les  relèvements  successifs  des  taux 
d'escompte  officiels  qui,  dans  la plupart  des  pays 
membres,  avaient  atteint  un niveau  record  à la fin de 
l'année,  ont  entraîné,  conjointement  avec  les mesures 
visant  à limiter  la liquidité  des banques,  une  vive  hausse 
des taux  d'intérêt  à court  terme;  sauf  au Luxembourg 
et en Italie,  celle-ci  a été  suivie  avec  un certain 
décalage  et une  ampleur  diverse,  par  celle  des  taux 
pratiqués  sur  le marché  financier.  Toutefois,  dans  de 
nombreux  pays,  les  taux  à court  terme  ont  tendu, 
notamment  en fin d'année,  à dépasser  les taux  à long 
terme.  D'octobre  1972  à la fin de 1973,  la progression 
des taux  d'intérêt,  sur la base  des rendements  boursiers 
des obligations  publiques,  a été de moins  de 0,5 % en 
Italie,  et de moins  de 1 % au  Luxembourg  et en 
Belgique;  en Allemagne,  en France  et aux  Pays-Bas, 
l'augmentation  du rendement  a été de 1,4 à 1,9 °/o alors 
qu'elle  a même  atteint  de 2,3 à 3 % au Danemark,  en 
Irlande  et au Royaume-Uni. 
La hausse  des taux  d'intérêt  a été en général  continue, 
le maximum  ayant  été observé  à la fin de 1973  (exception 
notable:  l'Allemagne  où le maximum  avait  déjà  été atteint 
en juillet).  Cette  hausse  a eu pour  effet  d'accroître  considé-
rablement  l'écart  entre  les taux  d'intérêt  d'un  pays  à 
l'autre  de la Communauté.  Alors  qu'il  était  de moins  de 
3 % au début  de la période,  il atteignait  5,5  °/o à la 
fin de l'année.  Une  telle  évolution  a été rendue  possible 
par le maintien  de l'état  d'isolement  des  marchés  que 
la majorité  des  gouvernements  des  États  membres  ont 
quelque  peu  renforcé  en vue  d'assurer  à leur  politique 
monétaire  une  marge  de manœuvre  suffisante.  C'est 
ainsi  notamment  que  les  autorités  allemandes,  en 
février  1973,  ont été amenées  à soumettre  à une  procé-
dure d'autorisation,  appliquée  de  façon  restrictive, 
l'acquisition  de titres  nationaux  par  des  non-résidents. 
Le volume  des  émissions  a subi  une  évolution  assez 
différente  d'un  pays  à l'autre.  En France,  en Italie  et 
au Danemark,  les  résultats  atteints  en 1972  ont  été 
nettement  dépassés.  En Belgique,  le volume  des émissions 
a été légèrement  supérieur  à celui  de l'année  précédente; 
la capacité  d'absorption  du marché  des  capitaux  alle-
mand  a été un peu  moindre  qu'en  1972,  année  excep-
tionnellement  favorable  il est vrai.  Au Royaume-Uni  et aux Pays-Bas  en revanche,  le volume  des  émissions  a 
été nettement  inférieur  à celui  de l'année  précédente. 
Cette  évolution  globale  masque  toutefois,  dans  presque 
tous les  pays,  des  irrégularités  importantes  dans 
l'échelonnement  des  émissions.  Au  Danemark  et au 
Royaume-Uni,  les capitaux  collectés  au cours  du premier 
semestre  ont  été  abondants,  ce qui  a permis  soit  de 
compenser  les résultats  médiocres  enregistrés  ultérieure-
ment  (Danemark),  soit  d'atténuer  leur  incidence  sur 
l'année  entière.  En France,  en Italie  et en Allemagne,  des 
périodes  de forte  activité  ont  également  alterné  avec 
des périodes  de saturation  du marché.  Vers  la fin de 
1973,  la capacité  d'absorption  du marché  était  insuffi-
sante,  surtout  en Allemagne,  en France,  au Royaume-
Uni et au Danemark. 
Les réactions  des  emprunteurs  et des  autorités  moné-
taires  aux  tensions  du marché  ont été différentes.  Dans 
certains  pays,  l'équilibre  du marché  a été  assuré  en 
interrompant  les émissions  ou en les échelonnant  dans 
le temps  et/ou  en acceptant  un relèvement  des  taux 
d'intérêt.  En Italie,  par  contre,  où une  majoration  des 
taux pratiqués  sur  le marché  financier  a été  jugée 
inopportune  pour  des raisons  de politique  conjoncturelle, 
la Banca  d'Italia  a parfois  procédé  à d'importants 
achats  de valeurs  mobilières.  De même,  au Royaume-Uni, 
le portefeuille  de valeurs  mobilières  du département 
d'émission  de la Banque  d'Angleterre  a, par  moments, 
considérablement  augmenté. 
La coordination  des  politiques  de gestion  des  marchés 
des capitaux  n'a pas  été réalisée  au cours  de la période; 
les situations  économiques  des États  membres  ont été fort 
différentes,  amenant  à attribuer  des  objectifs  différents 
aux politiques  économiques  nationales.  À cet égard,  il 
y a également  lieu  de souligner  la persistance  de concep-
tions  divergentes  quant  au rôle  de la politique  de taux. 
Les balances  des paiements  des divers  pays  membres  ont 
connu  des  évolutions  très  différentes  au cours  de la 
période:  forte  détérioration  pour  certains,  amélioration 
sensible  ou même  très  marquée  pour  d'autres.  De ce fait, 
les pays  déficitaires  ont  été  amenés  à prendre  des 
mesures  de contrôle  des  exportations  de capitaux  pour 
éviter  une  dégradation  ultérieure  de leur  solde  extérieur, 
alors  que  les pays  excédentaires,  afin  de prévenir  un 
afflux  de capitaux  risquant  de contrecarrer  leur  politique 
monétaire,  prenaient  diverses  mesures  de restriction  des 
importations  et/ou  d'encouragement  des  exportations  de 
capitaux.  L'ensemble  de ces  mesures  constitue  un net 
recul  dans  la voie  de la libéralisation  des  mouvements 
de capitaux. 
Dans  tous  les pays,  le marché  des  actions  a été affecté, 
surtout  au deuxième  semestre,  par  les mesures  de lutte 
contre  l'inflation  et, en fin de période,  par  l'incertitude 
quant  aux  incidences  de la crise  de l'énergie  sur  la 
structure  des coûts  des entreprises  et la croissance  future 
de l'économie.  En fin d'année,  sur  toutes  les bourses 
14. 10. 74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/23 
sans exception,  les  cours  étaient  inférieurs  au niveau 
auquel  ils se situaient  en début  de période,  et parfois 
de façon  très  sensible. 
En Allemagne,  l'évolution  du  marché  des  capitaux  a 
été déterminée  essentiellement  par  les  incidences  de la 
politique  du crédit  appliquée  par  la Banque  centrale. 
Pour  l'ensemble  de l'année,  le volume  dés  émissions  a 
été relativement  important,  bien  qu'un  léger  fléchissement 
se soit  produit  par  rapport  à 1972  qui,  toutefois,  avait 
été une  année  exceptionnelle.  Comme  au  cours  des 
années  précédentes,  les achats  effectués  par le secteur  non 
bancaire,  et en particulier  par  les ménages,  ont  beaucoup 
contribué  à ce résultat  satisfaisant. 
La diminution  du volume  des  émissions  au quatrième 
trimestre  de 1972  a été  attribuée  à l'efficacité  de la 
politique  monétaire  restrictive,  et au fait  qu'on  s'atten-
dait à une  nouvelle  hausse  des  taux  d'intérêt. 
Au deuxième  trimestre  de 1973,  le volume  des  émissions, 
qui avait  atteint  un  niveau  très  élevé  au  premier 
trimestre,  a accusé  une  nouvelle  régression  qui  est allée 
de pair  avec  une  hausse  continue  des  rendements 
jusqu'en  juillet,  époque  à laquelle  les .émetteurs  ont  fait 
des concessions  aux  souscripteurs  afin  d'assurer  le 
placement.  En  * même  temps,  de  nouvelles  mesures 
conjoncturelles  prises  par  les  autorités  pendant  le 
deuxième  trimestre  pour  freiner  l'inflation  ont  porté  les 
taux  d'intérêts  nominaux  au niveau  record  de 10 % et les 
rendements  à plus  de 10%,  ce qui  a entraîné  un regain 
d'intérêt  des  investisseurs  pour  le marché  des  obligations. 
En raison  de cette  situation,  et également  afin  de main-
tenir  les taux  d'intérêt  à un niveau  élevé  dans  le cadre 
de la politique  de lutte  contre  l'inflation,  les autorités 
ont encouragé  un volume  élevé  d'émissions.  Vers  la fin 
du troisième  trimestre,  toutefois,  la demande  cyclique  de 
capitaux  avait  suffisamment  diminué  pour  permettre  aux 
taux  d'intérêt  et aux  rendements  de fléchir  légèrement 
pour  s'établir  aux  alentours  de 9,5  %>. 
Après  le deuxième  trimestre,  le volume  des  émissions 
étrangères  en DM  a accusé  un net  recul  et leur  montant 
global  a été inférieur  de quelque  20 à 25 % à celui  qui 
avait  été enregistré  l'année  précédente  (2 200 millions  de 
DM en 1973  contre  2 716 millions  de DM  en 1972). 
De même  qu'au  cours  des  années  précédentes,  la totalité 
des émissions  étrangères  a été  souscrite  par  des  non-
résidents,  si bien  qu'il  n'y  a pas  eu  d'exportations 
nettes  de capitaux  à long  terme.  En outre,  le gouverne-
ment  a renforcé  et étendu  les mesures  existantes  visant 
à empêcher  les étrangers  d'acheter  des  titres  nationaux. 
Les rendements  des  émissions  internationales  en DM 
sont restés  stables  aux  environs  de 7°/o  jusqu'au  milieu 
de l'année:  à ce  moment,  ils-  étaient  inférieurs  de 
quelque  3 % au niveau  des  émissions  intérieures.  Par  la 
suite,  ils ont  accusé  une  lente  progression  qui,  vers  la 
fin de l'année,  s'est  accélérée  pour  atteindre  finalement 
un niveau  supérieur  à celui  des  obligations  intérieures. 
Le marché  des  actions  a connu  une  mauvaise  année. 
Peu soutenu  à la fin  de 1972  après  les  élections  au 
Bundestag,  il s'est  redressé  au  début  de  l'année,  a 
résisté  aux  perturbations  monétaires  de mars  1973,  et 
est redevenu  maussade  en  juillet.  Si le volume  des 
émissions  n'a pas  très  fortement  régressé  pour  l'ensemble 
de l'année  (2  000 millions  de  DM  en  1973  contre 2 400 millions  de DM  en 1972),  l'indice  des  cours  des 
actions  (fin  1965  = 100),  qui  se situait  à 149  à la fin 
de 1972  et était  remonté  à 168  en mars,  est retombé  à 
123 en décembre  1973. 
Sur le marché  français  des  valeurs  mobilières,  le volume 
des émissions  brutes  d'obligations  pour  l'ensemble  de 
l'année  1973  a été supérieur  de 35 °/o à celui  de 1972,  les 
entreprises  privées  et les institutions  financières  demeu-
rant les principales  parties  prenantes  de ce marché.  Au 
cours  du premier  trimestre,  le marché  des  obligations  a 
fonctionné  par  à-coups  en  raison  du  placement  de 
l'emprunt  d'État  et d'une  relative  saturation  du  mar-
ché. Les  mesures  prises  par  les autorités  pour  combattre 
cet état  de choses  (émissions  plus  restreintes  èt moins 
fréquentes,  taux  d'intérêt  et rendements  accrus)  ont  permis 
toutefois  d'atteindre  un niveau  record  d'émissions  au cours 
des six premiers  mois.  Par la suite,  le volume  des émissions 
a fléchi  au cours  du troisième  trimestre  par  rapport  au 
trimestre  correspondant  de 1972,  puis  a accusé  une  forte 
reprise  en octobre  et novembre  avant  que  le marché 
ne montre  de  nouveau  des  signes  de  saturation  en 
décembre. 
Le mouvement  des  taux  rend  compte,  dans  une  large 
mesure,  de l'évolution  du  marché  des  obligations.  Au 
début  de 1973,  les taux  de rendement,  voisins  de 8,35  °/o, 
ont paru  suffisamment  attrayants  notamment  aux 
investisseurs  institutionnels.  Il a fallu  porter  ceux-ci 
à 9 % au  milieu  de l'année  pour  pouvoir  accroître  les 
émissions.  Au  troisième  trimestre,  toutefois,  on a enre-
gistré  une  nouvelle  hausse  des  rendements  en dépit  d'un 
ralentissement  des émissions.  En décembre,  les rendements 
ont continué  de progresser  jusqu'à  la fin  de l'année, 
dépassant  ainsi  9,75  °/o. 
Outre  leur  appel  au marché  des  obligations,  les entre-
prises  privées  ont  recouru  cette  année  dans  une  plus 
large  mesure  au marché  des  actions  comme  source  de 
financement.  Les  émissions  d'actions  se sont  accrues 
chaque  trimestre,  et ont  au total  augmenté  de 20 %> par 
rapport  à 1972.  L'indice  des cours  des  actions  a augmenté 
constamment  jusqu'en  avril  1973  mais,  vers  la fin  de 
l'année,  il s'est  retrouvé  à quelque  5 points  au-dessous  du 
niveau  atteint  au  début  de  l'année.  La  crainte  d'un 
fléchissement  sensible  du  taux  de  croissance  et les 
difficultés  financières  dues  à la crise  du pétrole  étaient 
apparemment,  comme  dans  la plupart  des  autres  pays, 
les principaux  facteurs  responsables  de cette  évolution. 
L'important  déficit  de  la balance  des  paiements,  la 
hausse  rapide  des  prix  à la consommation  et la reprise 
de la production  industrielle  ont  amené  les  autorités 
italiennes  à prendre  une  série  de mesures  restrictives 
au milieu  de  l'année  1973,  en  opposition  avec  la 
politique  expansionniste  pratiquée  antérieurement.  Ces 
mesures  visaient  à établir  des  contrôles  sélectifs  sur  le 
crédit,  à renchérir  les crédits  à court  terme,  à réduire 
les sorties  de  capitaux  en  instaurant  un  dépôt  non 
productif  d'intérêt  à concurrence  de 50%  des  achats  de 
titres  étrangers  par  des  résidents  et à obliger  les banques 
à investir  davantage  sur  le marché  des  obligations, 
exerçant  ainsi  une  influence  directe  et indirecte  sur  le 
marché  des  capitaux. 
Le volume  des  émissions  en 1973  a sensiblement  progressé 
par rapport  à l'année  précédente.  Aux  premier  et deuxième 
trimestres  de 1973,  les  émissions  d'obligations  sur  le 
marché  intérieur  ont  été  légèrement  inférieures  à celles 
des trimestres  correspondants  de  1972,  du  fait  de 
N° C 123/24 Journal  officiel  des Communautés  européennes 14.10.  74 
l'attitude  réservée  des  investisseurs,  mais  les émissions 
sur le marché  international  — encouragées  par la Banca 
d'Italia  — ont  plus  que  compensé  la faiblesse  des 
émissions  intérieures.  Aux  troisième  et  quatrième 
trimestres  de 1973,  les émissions  ont fortement  augmenté, 
aussi  bien  sur  le marché  intérieur  que  sur  le marché 
des euro-émissions. 
Le montant  brut  des  émissions  intérieures  s'est  élevé  à 
8 874 milliards  de lires  en 1973  contre  5 879 milliards 
de lires  en 1972,  et celui  des  euro-émissions  à 1900 
milliards  de lires  en 1973  contre  448  milliards  de lires 
en 1972. 
Les taux  d'intérêt  sont  restés  stables  aux  environs  de 
7 % (avec  des rendements  de l'ordre  de 7,5 °/o) du fait  de 
la politique  mise  en œuvre  par le gouvernement  visant  à 
encourager  les investissements  et à accroître  la production 
industrielle.  Les  autorités  ont réussi  à maintenir  les taux 
d'intérêt  à un niveau  aussi  peu  élevé,  par  rapport  aux 
conditions  pratiquées  à l'étranger,  grâce  aux  mesures 
prises  pour  empêcher  les  sorties  de capitaux  (voir 
ci-dessus),  isolant  ainsi  en pratique  le marché  obligataire 
italien  du reste  du monde. 
À la fin de 1972  et au début  de 1973,  on a enregistré  un 
accroissement  du volume  des  émissions  d'actions  et le 
niveau  ainsi  atteint  s'est  maintenu  durant  le reste  de la 
période,  une  part  croissante  des  capitaux  allant  aux 
sociétés  admises  à la cote  officielle. 
Les cours  des actions  ont enregistré  une  hausse  continue 
jusqu'au  milieu  de l'année  1973  sous  l'influence  de la 
reprise  de la production  industrielle  et de l'amélioration 
des profits  des entreprises.  De plus,  les actions  paraissaient 
pouvoir  offrir  une protection  contre  l'inflation.  Toutefois, 
aux troisième  et quatrième  trimestres  de 1973,  ces 
espoirs  ont été déçus  et les cours  des actions  ont fléchi 
par suite  du resserrement  du crédit  et de la politique 
anti-inflationniste  du gouvernement. 
À la fin de 1972,  les marchés  au Royaume-Uni  étaient 
calmes,  et plus  de la moitié  des transactions  portaient  sur 
les titres  d'État.  Au début  de 1973  toutefois,  les autorités 
monétaires  procédèrent  à d'importantes  ventes  de titres, 
et réussirent  même  à en placer  de plus  forts  montants 
au second  trimestre.  Au troisième  trimestre,  le marché  fut 
en général  calme  et les ventes  officielles  de titres,  faibles. 
Au quatrième  trimestre,  du fait de la situation  économique, 
le marché  a fait  montre  de faiblesse,  bien  que  des 
quantités  importantes  de titres  publics  aient  pu être 
placées  en octobre  et vers  la mi-décembre.  Les  trans-
actions  sur la plupart  des  autres  valeurs  à revenu  fixe 
ont été plus  soutenues,  jusqu'en  décembre  où leur  volume 
a substantiellement  diminué. 
De même  que  les rendements  observés  sur  les autres 
marchés,  les rendements  des  titres  d'État  ont  fortement 
augmenté  dans  la seconde  partie  de l'année,  passant  des 
alentours  de 10%  en juin  à un peu  plus  de 11%  en 
octobre  pour  atteindre  environ  12,5%  en décembre.  Il 
s'est agi là d'une  réaction  provoquée  par le resserrement 
de la politique  monétaire  opéré  en juillet  (lorsque  le 
minimum  îending  rate  fut porté  à 11,5%)  et à nouveau 
en novembre  (lorsque  le minimum  Iending  rate  fut porté 
à 13 % et qu'il  fut procédé  à un nouvel  appel  de 2 % 
du spécial  deposits).  Les  rendements  des autres  valeurs  à 
revenu  fixe  ont également  fortement  augmenté. 
Le marché  des  actions  a été  instable:  le volume  des 
émissions  intérieures  a été bien  inférieur  à celui  réalisé 
en 1972  (138  millions  de livres  en 1973  par  rapport  à 
680 millions  de livres  en 1972),  et l'indice  du cours  des actions  a baissé  de plus  de 30%  au cours  de l'année, 
passant  de  505  à 344  pour  atteindre  306  à la 
mi-décembre,  juste  avant  l'annonce  des nouvelles  mesures 
déflationnistes. 
La caractéristique  particulière  du marché  irlandais  des 
capitaux  est  son  étroite  dépendance  à l'égard  du 
marché  des  capitaux  du Royaume-Uni,  notamment  en 
ce qui  concerne  les taux  d'intérêt.  Ceci  est dû à la 
libre  circulation  de capitaux  entre  les deux  pays,  à la 
différence  de taille  des  deux  marchés  et (récemment)  à 
la fusion  des bourses  du Royaume-Uni  et d'Irlande. 
L'évolution  des taux  d'intérêt  a suivi  de près  celle  qui a 
été observée  au Royaume-Uni,  en partie  sous  l'influence 
des forces  du marché  et en partie  du fait  des mesures 
prises  par les autorités  pour  éviter  d'importantes  sorties 
de capitaux.  Au début  de 1973,  les taux  ont été en forte 
hausse  et, vers  la fin de l'année,  les taux  à court  terme 
ont atteint  un sommet  sous  l'influence  des  taux  prati-
qués sur les marchés  monétaires  au Royaume-Uni.  Les 
rendements  des  emprunts  d'État  ont  suivi  la même 
évolution,  atteignant  10%  en février  1973,  un record 
historique.  Après  un léger  fléchissement  vers  le milieu 
de l'année,  ils ont atteint  un nouveau  sommet  de 12,5% 
en décembre. 
La majorité  des  émissions  sur le marché  consistent  en 
titres  d'État  et sont  soumises  à l'autorisation  du ministre 
des finances,  ce qui  signifie  que  les autorités  exercent 
un contrôle  très  étroit  sur le volume  des émissions. 
Une augmentation  des  émissions  a été enregistrée  au 
deuxième  trimestre  le 1973,  ce qui a permis  aux  banques 
de maintenir  leur  ratio  de liquidités  secondaires.  En 
dépit  d'une  diminution  des émissions  au troisième  trimestre, 
où le volume  des  remboursements  a dépassé  le volume 
des émissions,  une  reprise  de la demande  a eu lieu  au 
quatrième  trimestre,  où les ventes  nominales  ont atteint 
24 millions  de livres  contre  12 millions  de livres  au 
quatrième  trimestre  de 1972,  encore  que  cette  demande 
ait émané  principalement  des banques  et se soit limitée  à 
des titres  à plus  court  terme. 
Le fait  que  90 % des  émissions  d'obligations  soient 
effectuées  par des  établissements  de crédit  hypothécaire 
constitue  une caractéristique  structurelle  du marché  danois 
des capitaux.  Ceci  signifie  que  le marché  est fortement 
influencé  par la conjoncture  dans  le secteur  du logement 
et que  les mesures  prises  à l'égard  du marché  des valeurs 
mobilières  par  le gouvernement  portent  essentiellement 
sur ce secteur. 
La capacité  d'absorption  du marché  s'est  avérée  très 
forte  au quatrième  trimestre  1972,  le volume  des 
émissions  atteignant  un niveau  élevé,  supérieur  d'environ 
30%  à celui  enregistré  au cours  de la période  corres-
pondante  de 1971.  Au  début  de 1973  toutefois,  une 
émission  importante  de titres  hypothécaires  soumit  les 
cours  des titres  à de fortes  tensions,  malgré  des opérations 
de soutien  de la banque  centrale.  Pour  faire  face  à 
cette  situation,  les institutions  de crédit  hypothécaire, 
après  avoir  consulté  les  autorités,  ont  imposé  des 
plafonds  aux  emprunts  hypothécaires,  en vue  de freiner 
l'accroissement  de la demande  de capitaux  et de réduire 
la disparité  existant  entre  investissements  sur le secteur 
du logement  et investissements  industriels.  Le volume 
des émissions,  très  élevé  dans  les premiers  mois  de 1973, 
a diminué  aux  troisième  et quatrième  trimestres  pour 
atteindre  un niveau  de quelque  15 % plus  élevé  que 
celui  enregistré  pendant  la période  correspondante  de 
1972;  pour  l'ensemble  de l'année  1973,  le volume  des 
émissions  a encore  dépassé  de 25 % celui  atteint  en 1972. 
14.10.  74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/25 
La hausse  sensible  des  cours  des  obligations,  observée 
après  le référendum  du 2 octobre  1972  au sujet  de 
l'adhésion  à la CEE,  a été suivie  à partir  de novembre 
d'une  baisse  qui s'est  poursuivie  jusqu'à  la mi-mars:  de ce 
fait, le rendement  moyen  effectif  a progressé  de 1 % et 
même  plus.  Après  une  reprise  en avril  qui a compensé 
une faible  partie  des  pertes  subies  auparavant,  on a 
assisté  à nouveau  en juillet  et août  à une  chute  subite  des 
cours;  et ce n'est  qu'au  mois  de décembre  qu'une 
certaine  stabilisation  a pu être  atteinte,  étant  donné  que 
les cours  ne diminuaient  plus  que faiblement.  Le rendement 
moyen  effectif  de toutes  les obligations  avait  atteint,  à la 
fin de l'année,  environ  13,5  °/o dépassant  ainsi  le niveau 
de fin 1972  de 2,5 % et celui  de fin novembre  1972  de 
3,5 °/o. La hausse  des taux  a toutefois  été un peu  moins 
accentuée  pour  certains  types  de titres  assortis  de taux 
d'intérêt  élevés. 
Le marché  des  actions,  qui  constitue  traditionnellement 
une source  peu  importante  de capitaux,  a connu  un 
regain  d'activité  après  l'entrée  du Danemark  dans  la 
Communauté.  Au cours  du premier  semestre  de 1973,  la 
demande  étrangère  d'actions  danoises,  bien  que  contin-
gentée,  avait  atteint  un niveau  élevé  et les émissions  aussi 
bien que  les cours  ont  progressé.  Au cours  du second 
semestre,  toutefois,  la demande  et les émissions  sont 
revenues  à un niveau  plus  «normal»,  lorsque  les achats 
nets d'actions  danoises  par  des  non-résidents  devinrent 
nuls,  et firent  ensuite  place  à des ventes  nettes.  L'indice 
des cours  des actions  a progressé  jusqu'à  la fin du mois 
d'août,  mais  il est ensuite  redescendu  — suivant  en cela 
l'évolution  de l'activité  sur le marché  — pour  s'établir 
à 177  à la fin de l'année  (contre  217  en août). 
Sur le marché  néerlandais  des  capitaux,  le volume  des 
nouvelles  émissions,  en diminution  constante  au premier 
semestre,  s'est  stabilisé  au cours  du second  semestre 
au niveau  atteint  l'année  précédente. 
À la fin de 1972,  la hausse  des  taux  à court  terme  a 
provoqué  une  contraction  du marché  financier,  à la suite 
du retrait  de ce marché  de certains  fonds  qui y avaient 
été placés  notamment  par  les  banques.  De  plus,  les 
investisseurs  institutionnels,  escomptant  une  hausse  des 
taux à long  terme,  ont adopté  un comportement  d'attente. 
Au cours  des  premiers  mois  de 1973,  l'évolution  du 
marché  des  changes  ayant  procuré  une  grande  aisance 
au marché  monétaire,  les  emprunteurs  ont  préféré 
s'adresser  à œ marché  et assurer  leur  financement  par des 
capitaux  courts.  Au cours  du second  semestre,  le niveau 
élevé  des taux  à court  terme  et la préférence  persistante 
des investisseurs  pour  la liquidité  ont rendu  nécessaire  un 
ajustement  en hausse  des taux  à long  terme:  ce n'est  que 
lorsque  le taux  de rendement  des  emprunts  sous  seings 
privés  a atteint  9 % (début  septembre)  que  les investisseurs 
institutionnels  ont  manifesté  un regain  d'intérêt  pour  le 
marché  financier.  Mais  ce redressement  n'a été que  de 
courte  durée;  à l'annonce  de la crise  pétrolière,  le marché 
s'est à nouveau  détérioré  et il s'est  établi  en fin d'année 
aux alentours  du niveau  de rendement  déjà  atteint 
(9,5 - 9,75  °/o). Dans  l'ensemble,  l'activité  émettrice  a 
été modeste  et les interruptions  des émissions  qui se sont 
produites  en  cours  d'année  reflètent  clairement  la 
réticence  des investisseurs. 
Les autorités  ont  pris  un certain  nombre  de mesures 
de politique  monétaire  en vue  de combattre  l'inflation; 
elles ont  été  amenées  à relever  plusieurs  fois  le taux 
d'escompte  pour  éviter  des  distorsions  trop  importantes par rapport  aux  taux  des  autres  pays.  La  politique 
monétaire  suivie  tout  au long  de l'année  a été modérément 
restrictive,  visant  principalement  à empêcher  un  fort 
accroissement  de la liquidité  des  banques  et des  parti-
culiers;  l'évolution  du chômage  et la faiblesse  relative  des 
investissements  industriels  n'ont  pas  incité  à adopter  une 
politique  plus  sévère. 
En dépit  des  mesures  de libéralisation  prises  en janvier 
(autorisant  désormais  les  résidents  à souscrire  aux 
euroemprunts  en florins  («notes»)  émis  par des résidents), 
le marché  des  «notes»  en euroflorins  n'a  connu  sur 
l'ensemble  de la période  qu'une  faible  activité.  Au cours 
du deuxième  semestre  de 1973,  les émissions  ont même 
complètement  cessé  tandis  que  les rendements  atteignaient 
des taux  supérieurs  à 10%  sur le marché  secondaire. 
Comme  à l'accoutumée,  les émissions  d'actions  ont  été 
peu nombreuses  au cours  de la période.  De 130  à la 
fin de 1972,  l'indice  des  cours  des  actions  a d'abord 
atteint  144  en avril  pour  revenir  à 101  en décembre  1973. 
Le montant  brut  des  émissions  sur le marché  belge  des 
obligations  a, pour  l'ensemble  de l'année  1973,  été 
légèrement  supérieur  à celui  qui  avait  été enregistré  en 
1972  (267  milliards  de francs  belges  en 1973  contre  238 
milliards  de francs  belges  en 1972).  Les  emprunteurs 
n'ont  pas  rencontré  de grandes  difficultés  à placer  les 
émissions  inscrites  au calendrier,  encore  que  deux  émis-
sions  publiques  aient  été  différées  dans  le courant  de 
l'année  afin  d'assurer  un flux  régulier  d'émissions  nou-
velles. 
Cette  facilité  de placement  a notamment  permis  aux 
autorités  de consolider  une  partie  de leur  dette  flottante 
et de continuer  à rembourser  la dette  extérieure  pour  un 
montant  de 3,4 milliards  de francs  belges. 
La principale  caractéristique  du marché  des  capitaux  a 
été la stabilité  des taux  d'intérêt  et des rendements  qui, 
pour  l'ensemble  de l'année,  sont  passés  de 7 %> à un 
peu moins  de 8 % en dépit  du niveau  exceptionnellement 
élevé  atteint  dans  les pays  voisins. 
Le marché  des  actions  a été  calme;  le volume  des 
émissions  n'a pas  atteint  le niveau  de 1972,  bien  qu'un 
nombre  record  de sociétés  aient  demandé  leur  admission 
à la cote  officielle.  L'indice  des cours  des actions,  après 
avoir  été  en légère  augmentation  jusqu'au  milieu  de 
l'année,  est retombé  ensuite  à peu  près  au niveau  atteint 
en début  d'année. 
Au grand-duché  de Luxembourg,  les émissions  intérieures, 
qui avaient  atteint  un niveau  assez  élevé  à la fin de 1972, 
ont été freinées  au début  de 1973  et même  suspendues  par 
la suite  pour  éviter  des entrées  spéculatives  de capitaux. 
Au cours  des  deux  derniers  trimestres,  les autorités  ont 
réouvert  le marché  aux  émetteurs  disposés  à convertir 
rapidement  et exporter  le produit  de leurs  émissions. 
Vers  la fin de l'année,  on a pu observer  une  certaine 
contraction  du marché  imputable  en partie  au souci 
de maintenir  une  relative  stabilité  des taux  d'intérêt  face 
au niveau  très  élevé  des taux  pratiqués  sur le marché  de 
l'argent. 
Le montant  global  des  émissions  s'est  ainsi  situé  à 
2 700 millions  de francs  luxembourgeois  contre  3 300 
millions  en 1972. 
N° C 123/26 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
Il est  intéressant  de  relever  la formule  adoptée  par 
l'État  luxembourgeois  pour  son  emprunt  de 300  millions 
de francs  dont  la souscription  était  réservée  aux  personnes 
physiques,  et qui  consistait  en l'émission  de bons  de 
capitalisation  remboursables  avec  une  prime  représentant 
les intérêts  capitalisés  et exonérée  de l'impôt  sur  le 
revenu. 
Pendant  toute  la période,  les taux  de rendement  sont 
restés  relativement  stables,  l'écart  à la hausse  étant  de 
l'ordre  de 0,77%. 
Contrairement  aux  années  précédentes,  l'incertitude  moné-
taire  persistante  a eu, au cours  de l'année  écoulée,  de 
fortes  répercussions  sur les marchés  internationaux,  tant 
en ce qui  concerne  le montant  et la composition  du 
volume  des émissions  que  la répartition  des émissions  par 
pays  débiteur,  et l'évolution  des  taux  d'intérêt. 
Alors  que  le volume  des  émissions  avait  atteint  au 
quatrième  trimestre  de 1972  un niveau  record  de 1 980 
millions  d'EUR,  il a sensiblement  diminué  au premier  et 
au deuxième  trimestre  de 1973  à la suite  des  événe-
ments  monétaires  de février/mars  et de la chute  du cours 
du dollar  US.  Après  un nouveau  et sensible  recul  au 
troisième  trimestre  (616  millions  EUR  d'émissions),  une 
vigoureuse  reprise  a été  observée  au dernier  trimestre; 
toutefois,  les résultats  de ce trimestre,  comme  pour  les 
autres  de l'année  1973,  sont  restés  nettement  inférieurs  à 
ceux  de la période  correspondante  de l'année  précédente. 
Dans  ces  conditions,  le volume  global  des  émissions 
internationales  a atteint  4 556 millions  d'EUR  en 1973, 
en diminution  de  35  % par  rapport  à 1972.  Les 
émissions  dans  toutes  les monnaies  ont  été affectées  par 
cette  réduction,  à l'exception  de celles  libellées  en francs 
suisses.  Ces  dernières  ont  même  légèrement  dépassé,  en 
1973,  le volume  élevé  atteint  en 1972. 
La ventilation  par monnaies  d'émission  fait  apparaître  un 
léger  recul  des  émissions  en dollars  (de  51 à 45 % du 
volume  global)  et une  augmentation  notable  de la part 
des émissions  en deutsche  Mark  et en francs  suisses 
(25 et 15 % en 1973,  au lieu  de 20 et 10 % en 1972). 
Dans  ces émissions  non  libellées  en dollars,  la part  des 
emprunts  extérieurs  en deutsche  Mark  a progressé  de 
42 % à 46 °/o, et la part  correspondante  des  émissions 
en francs  suisses  a augmenté  de 19 % à plus  de 28 %. 
En revanche,  les émissions  internationales  libellées  en 
florins  et en francs  français  ont été en net recul;  depuis 
le milieu  de l'année,  de telles  émissions  n'ont  pratiquement 
plus été lancées. 
La part  des  émissions  libellées  en unités  de compte, 
insignifiante  en 1972,  a considérablement  augmenté  en 
1973,  notamment  grâce  à la nouvelle  formule  «eurco». 
L'eurco  est une  unité  de compte  définie  à partir  d'un 
échantillon  qui  comprend  les  neuf  monnaies  des  pays 
membres  de la Communauté  dans  des  proportions  fixes. 
La valeur  exprimée  dans  l'une  des  neuf  monnaies  (ou 
dans  une  autre  monnaie)  varie  tous  les jours  selon  les 
fluctuations  des cours  de change  et résulte  de la somme 
des montants  obtenus  en convertissant  dans  la monnaie 
concernée  les  diverses  devises  composant  l'ensemble. 
Deux  émetteurs  de la Communauté  se sont  servis  de 
cette  formule  en automne  1973  pour  un montant  de 
50 millions  d'eurco. 
Les placements.  privés  qui  ont  été  recensés  par  la 
statistique  n'ont  à nouveau  eu qu'une  importance  minime au cours  de l'année  écoulée  (37  millions  d'EUR  au lieu 
de 48 millions  en 1972). 
La diminution  du volume  des émissions  est allée  de pair 
avec un accroissement  exceptionnel  des  crédits  bancaires 
en eurodollars;  en 1973,  leur  montant  devrait  avoir  atteint 
au moins  24 milliards  de dollars,  soit  près  du quadruple 
de 1972.  Ceci  permet  de conclure  que  la forte  diminution 
du volume  des  émissions  n'est  pas  imputable  à une 
insuffisance  de l'offre  de capitaux  sur  l'ensemble  des 
marchés,  mais  à la réticence  des émetteurs  et des investis-
seurs  à s'engager  à long  terme  dans  les circonstances 
actuelles.  Aussi  l'instrument  des eurocrédits,  qui a permis 
de rassembler  plus  de capitaux  à la fois  que  l'emprunt 
obligataire,  a-t-il  eu la faveur  des emprunteurs. 
D'importants  changements  ont  également  été  observés 
dans  la répartition  des émissions  par pays  débiteur:  tandis 
que de 1972  à 1973  la part  de la CEE  progressait  très 
fortement  de 27 à 45 %>, celle  des  États-Unis  diminuait 
notablement,  passant  de quelque  25 %> à moins  de 19 %>. 
Les événements  sur  les  marchés  des  changes  se sont 
répercutés  tout  particulièrement  sur l'évolution  des  taux 
d'intérêt  observée  sur  les  marchés  financiers  inter-
nationaux.  Une  légère  diminution  des  taux  d'intérêt, 
intervenue  à la fin de 1972  pour  les émissions  libellées 
en dollars,  a pu être  considérée  comme  le signe  d'une 
restauration  de la confiance  dans  la monnaie  améri-
caine.  Elle  a notamment  entraîné  une  réduction  de 
l'écart  entre  taux  pratiqués  sur le marché  des  émissions 
en dollars  et sur  certains  marchés  en eurodevises.  Les 
mouvements  spéculatifs  de février  et mars  ainsi  que  la 
forte  pression  qui  s'est  excercée  sur le dollar  au cours 
des mois  suivants  ont  toutefois  entraîné  par la suite  une 
vive hausse  du taux  d'intérêt  des  émissions  en dollars, 
bien que  le volume  de ces  émissions  ait constamment 
diminué;  le niveau  maximal  a été atteint  en juillet  avec 
un rendement  boursier  de 9,25  %. Le rendement  a certes 
été ramené  à 8,75  % à la fin de 1973,  mais,  par rapport 
au début  de la période  considérée,  ceci  signifie  une 
augmentation  du taux  d'intérêt  réel  de plus  de 1,5  %. 
La hausse  des  taux  d'intérêt  des  émissions  étrangères  en 
deutsche  Mark  a encore  été nettement  plus  accentuée.  La 
baisse  des rendements,  observée  du dernier  trimestre  1972 
(7,25  %) à début  mars  (6,75  %), a fait  place  à une 
augmentation  constante.  En raison  de l'affaiblissement  de 
la position  du  deutsche  Mark  sur  le marché  des 
changes,  les cours  des  emprunts  étrangers  en deutsche 
Mark  ont subi,  à partir  d'octobre,  une  pression  croissante 
de sorte  que  le rendement  de ces émissions  a atteint,  fin 
novembre,  celui  des  émissions  intérieures  et l'a même 
dépassé  de près  de 0,5  % à la fin  de l'année.  Pour 
l'ensemble  de la période,  le rendement  des  emprunts 
étrangers  en deutsche  Mark  a augmenté  de quelque  3 %. 
La seule  monnaie  d'émission  importante  qui  n'ait  guère 
été affectée  par  la hausse  internationale  des  taux 
d'intérêt  a été le franc  suisse;  le rendement  des émissions 
s'est maintenu  le plus  souvent  entre  6 et 6,5%  au cours 
de la période.  Étant  donné  que  les  rendements  des 
obligations  libellées  en francs  suisses  étaient  d'ores  et 
déjà les plus  faibles  de toutes  les émissions  internationales, 
l'écart  par rapport  au rendement  des émissions  en autres 
monnaies  s'est  sensiblement  accentué. 
14.10.  74 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 123/27 
La politique  des autorités  monétaires  des États  membres 
n'a pas  subi  de modifications  notables  au cours  de 
l'année  écoulée.  Les  autorités  allemandes  sont  toutefois 
intervenues  auprès  des  banques  d'émission  pour  qu'elles 
limitent  à 400—500  millions  de deutsche  Mark  par mois 
le volume  de emprunts  internationaux  libellés  en deut-
sche Mark,  compte  non tenu  des émissions  d'organisations 
internationales.  Des  accords  ont en outre  été conclus  sur 
la limitation  dans  le temps  de la conversion  et du 
transfert  du produit  des  émissions.  D'autre  part,  dans 
le cadre  d'un  gentlemen's  agreement,  les banques  se sont 
engagées  à ne pas  céder  à des  non-résidents  des  titres 
d'emprunts  étrangers  en deutsche  Mark  provenant  de 
leur propre  portefeuille. 
Aux Pays-Bas,  les résidents  ont été autorisés  à souscrire 
aux émissions  internationales  en florins,  lorsque  l'émetteur 
est lui-même  résident. 
À la suite  de l'introduction  par les autorités  italiennes,  en 
juillet  1973,  d'un  genre  de bardepot  pour  les exportations 
de capitaux,  les souscripteurs  italiens  ne se sont  plus 
guère  manifestés  sur les marchés  internationaux,  sauf  en 
ce qui concerne  les emprunts  d'institutions  européennes 
dont l'acquisition,  tant  sur le marché  primaire  que  sur le 
marché  secondaire,  continue  d'être  exemptée  du bardepot. 
Dans  le même  temps,  pour  des  motifs  tenant  à la 
balance  des  paiements,  ont  été encouragées  les impor-
tations  de capitaux,  sous  forme,  entre  autres,  d'emprunts 
effectués  par les entreprises  et les institutions  financières 
sur les marchés  financiers  internationaux.  Le financement 
compensatoire  qui  en est résulté  a atteint  en 1973  un 
montant  d'environ  4 milliards  de dollars. 
Outre  l'analyse  régulière  de l'évolution  des  marchés 
financiers  nationaux  et internationaux,  le groupe  a entre-
pris d'examiner  la manière  dont  il serait  possible  de 
renforcer  la coopération  entre  autorités  financières  des 
États  membres.  Il est d'avis  que  ces  efforts  se situent dans  la ligne  de la décision  du Conseil  du 22 mars  1971, 
qui prévoit  la détermination  d'une  procédure  permettant 
de coordonner  progressivement  la politique  des marchés 
financiers  des États  membres.  L'échange  de vues,  qui est 
toujours  en cours,  porte  sur les possibilités  d'une  confron-
tation  des  objectifs  à court  terme  de la politique  du 
marché  financier  et des  projets  de réforme  structurelle 
importants  pour  le marché  des  capitaux.  D'ores  et déjà, 
le groupe  est parvenu  à un accord  de principe  pour 
s'informer  réciproquement  de l'ensemble  des  mesures 
susceptibles  de présenter  un intérêt  pour  le marché  des 
capitaux. 
D'autre  part,  le groupe  a entrepris  un examen  des 
problèmes  liés  à la protection  du détenteur  de titres 
à revenu  fixe  contre  l'érosion  monétaire.  Le point  de 
départ  de ces  considérations  est la forte  et persistante 
hausse  des  prix  constatée  pratiquement  dans  tous  les 
pays membres.  Une  dépréciation  de la monnaie  d'une  telle 
ampleur  pourrait  décourager  l'épargne  investie  sous 
forme  de titres  à revenu  fixe  et entraver  le fonctionne-
ment  du marché  de ces valeurs.  Le groupe  a étudié,  entre 
autres,  quelques  formules  qui compenseraient  les pertes 
subies  par  l'épargnant  et préserveraient  l'importante 
source  de financement  du secteur  privé  et même  public 
que représente  le marché  obligataire:  indexation,  augmen-
tation  des taux  d'intérêt,  raccourcissement  des échéances, 
mesures  fiscales.  Cette  analyse  a tenu  compte  qu'une 
action  non  coordonnée  pourrait  être  préjudiciable  aux 
efforts  visant  à regrouper  les marchés  nationaux  en un 
marché  financier  européen.  Le groupe  espère  pouvoir 
achever  prochainement  ses travaux  et les communiquer 
au comité  monétaire. 
Enfin,  il y a lieu  de signaler  que  le groupe  a examiné  la 
structure  du marché  financier  britannique  au cours  d'une 
séance  spéciale.  Une  analyse  des  marchés  financiers 
irlandais  et danois  complétera  prochainement  les études 
de structure. 
Annexe 
LISTE  DES  MEMBRES  DU  GROUPE  DE TRAVAIL 
«MARCHES  DES  VALEURS  MOBILIERES» 
Président 
ALLEMAGNE 
BELGIQUE M. F. De Voghel,  vice-gouverneur  honoraire  de la Banque  nationale 
de Belgique,  président  de l'Institut  de réescompte  et de garantie, 
Bruxelles  (jusqu'au  15 février  1973). 
M. M. D'Haeze,  directeur  général  de l'administration  de la tréso-
rerie  et de la dette  publique,  Bruxelles  (à partir  du 15 mai 1973). 
Dr. K. Andréas,  Leiter  der Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche  Bundes-
bank,  Francfort-sur-le-Main. 
* 
Ministerialrat  Borgbohmer,  Bundesministerium  der Finanzen,  Bonn. 
Ministerialrat  G. Wetzler,  Bundesministerium  der  Finanzen,  Bonn 
(jusqu'au  30 mars  1973). 
Oberregierungsrat  D. Thorand,  Bundesministerium  der  Finanzen, 
Bonn  (à partir  du 1er  avril  1973). 
M. M. D'Haeze,  directeur  général  de l'administration  de la tréso-
rerie et de la dette  publique,  Bruxelles  (jusqu'au  15 mai  1973). 
M. F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles. 
N° C 123/28 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 14.10.  74 
BELGIQUE 
(suite) 
DANEMARK 
FRANCE 
IRLANDE 
ITALIE 
LUXEMBOURG 
PAYS-BAS 
ROYAUME-UNI M. E. Kestens,  inspecteur  général  au ministère  des  finances,  Bruxelles. 
M. M.  Esselens,  inspecteur  général  à l'administration  de la tréso-
rerie,  Bruxelles  (à partir  du 15 mai  1973). 
M. J. Kjaer,  Kontorchef,  Danmarks  Nationalbank,  Copenhague. 
M. H. Olsen,  Fuldmaegtigt,  Handelsministeriet,  Copenhague. 
M. Y. Berger,  conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de 
France,  Paris. 
M. J. M.  Bloch-Lainé,  sous-directeur  des  affaires  multilatérales  à 
la direction  du  Trésor,  ministère  de l'economie  et des  finances 
(à partir  du 1er  novembre  1973). 
M. Ph.  Cosserat,  direction  du  trésor,  ministère  de l'économie  et 
des finances,  Paris  (jusqu'au  31 août  1973). 
M. J. de la Motte  de Broons,  direction  du  Trésor,  ministère  de 
l'économie  et des  finances,  Paris  (à partir  du 1er  septembre  1973). 
M. P. de Larosière,  sous-directeur  des  affaires  internationales  à la 
direction  du  Trésor,  ministère  de  l'économie  et des  finances, 
Paris  (jusqu'au  31 octobre  1973). 
Mme  L. Beauvais,  Banque  de France,  Paris. 
M. C. O'Carra,  Department  of Finance,  Dublin. 
M. M. Coffey,  Central  Bank  of Ireland,  Dublin. 
Dott.  B. Bianchi,  servizio  studi,  Banca  d'Italia,  Rome. 
Dott.  G. Monterastelli,  condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Rome. 
Dott.  M.  Napolitano,  ispettore  generale,  direzione  generale  del 
Tesoro,  ministero  del  Tesoro,  Rome  (jusqu'au  31 mars  1973). 
Dott.  V. Platino,  ispettore  capo  del  Tesoro,  direzione  generale  del 
Tesoro,  ministero  del  Tesoro,  Rome  (à partir  du 1er  avrii  1973). 
M. A. Dondelinger,  commissaire  au contrôle  des  banques,  Luxem-
bourg. 
M. E. Israël,  directeur  à la Banque  internationale,  Luxembourg. 
Mme  p. Weides,  conseiller  adjoint  au commissariat  au contrôle  des 
banques,  Luxembourg. 
Drs.  M. M. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  NV,  Amsterdam. 
Drs.  P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank 
NV,  Amsterdam. 
Drs.  J. Grooters,  Directeur  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van 
Financiën,  La Haye. 
Miss  J. Kelley,  Treasury  Chambers,  Londres. 
M. D.  A. C. Nendick,  Cashiers  department,  Bank  of  England, 
Londres. 
COMMISSION  DES 
COMMUNAUTÉS 
EUROPÉENNES 
SECRÉTARIAT M. F. Boyer  de la Giroday,  directeur  des  affaires  monétaires,  I, 
direction  générale  des  affaires  économiques  et financières,  Bruxelles 
(jusqu'au  30 juin  1973). 
M. J. E. Nash,  directeur  des  affaires  monétaires  II,  direction 
générale  des  affaires  économiques  et financières,  Bruxelles  (à partir 
du 1er  juillet  1973). 
M. M.  Sarmet,  chef  de la division  des  institutions  financières  et 
marchés  des  capitaux,  direction  générale  des  affaires  économiques 
et financières,  Bruxelles  (jusqu'au  30 juin  1973). 
M. A. Kees,  chef  de division  des  politiques  monétaires  et du crédit 
nationales  et communautaires,  direction  générale  des  affaires  écono-
miques  et financières,  Bruxelles  (à partir  du 1er  juillet  1973). 
M. M.  Zucker,  direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières,  Bruxelles. 
M. G. Morelli,  secrétaire  du comité  monétaire,  Bruxelles. 
M. G. Lermen,  Bruxelles.