RECOMMANDATION DU COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE

du 7 décembre 2017

sur le risque de liquidité et d’effet de levier dans les fonds d’investissement

(CERS/2017/6)

(2018/C 151/01)

LE CONSEIL GÉNÉRAL DU COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE,

vu le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne,

vu le règlement (UE) no 1092/2010 du Parlement européen et du Conseil du 24 novembre 2010 relatif à la surveillance macroprudentielle du système financier dans l’Union européenne et instituant un Comité européen du risque systémique (1), et notamment son article 3, paragraphe 2, points b), d), et f), et ses articles 16 à 18,

vu la décision CERS/2011/1 du Comité européen du risque systémique du 20 janvier 2011 portant adoption du règlement intérieur du Comité européen du risque systémique (2), et notamment ses articles 18 à 20,

considérant ce qui suit:

Le secteur des fonds d’investissement a connu une forte croissance au cours des dix dernières années, aussi bien dans l’Union européenne qu’au niveau mondial, de sorte que les fonds d’investissement représentent aujourd’hui une part globale bien plus importante des marchés de titres. Le rôle des fonds d’investissement dans l’intermédiation financière devrait encore s’accroître dans un contexte de taux d’intérêt faibles et de contraintes de bilan dans le secteur bancaire, auquel s’ajoutent les changements liés au développement de l’union des marchés de capitaux. Les autorités de régulation ont accueilli favorablement cette évolution, car la diversification des sources de financement pourrait contribuer à renforcer l’efficience et la résilience du système financier dans son ensemble.

Les fonds d’investissement sont également sensibles aux évolutions de la dynamique et de la structure des marchés. Par exemple, en présence de taux d’intérêt faibles, la recherche de rendement peut inciter à investir davantage dans des actifs moins liquides. Il existe un risque que des chocs macroéconomiques, tels qu’une inversion des primes de risque, entraînent de nombreuses demandes de remboursement de la part des investisseurs des fonds d’investissement. Ce risque serait particulièrement prononcé s’agissant des fonds d’investissement qui détiennent une part importante d’actifs à fort effet de levier et moins liquides dans leurs portefeuilles.

Le cadre législatif actuel de l’Union comprend des mesures visant à réduire les effets amplificateurs du secteur des fonds d’investissement lors d’une crise financière et à renforcer la résilience des fonds d’investissement. Il comprend les directives 2009/65/CE (3) et 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil (4) .

Les directives 2009/65/CE et 2011/61/UE contiennent toutes deux des exigences en matière de gestion de la liquidité. Les fonds d’investissement alternatifs (FIA) sont tenus d’avoir en place des politiques de remboursement qui soient compatibles avec le profil de liquidité de leur stratégie d’investissement et d’effectuer régulièrement des simulations de crise, dans des conditions normales et exceptionnelles de liquidité. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) sont soumis à des règles d’éligibilité détaillées régissant les types d’actifs dans lesquels ils sont autorisés à investir et doivent, le cas échéant, effectuer des simulations de crise.

Afin de faire face aux risques systémiques liés à l’effet de levier, les directives 2009/65/CE et 2011/61/UE offrent à l’heure actuelle une base juridique permettant de limiter l’accumulation des effets de levier dans les fonds d’investissement. L’article 51, paragraphe 3, de la directive 2009/65/CE soumet les expositions des OPCVM aux instruments dérivés à une limite d’investissement et l’article 83, paragraphe 2, point a), de cette même directive fixe un plafond d’emprunt temporaire de 10 %. L’article 25, paragraphe 3, de la directive 2011/61/UE permet aux autorités compétentes nationales (ACN) d’imposer des limites au niveau de levier ou d’autres restrictions à la gestion des FIA. En outre, l’article 25, paragraphe 7, de la directive 2011/61/UE confie à l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) la mission de décider que l’effet de levier auquel a recours un gestionnaire, ou un groupe de gestionnaires de FIA, présente un risque substantiel pour la stabilité et l’intégrité du système financier et l’AEMF peut émettre à l’intention des ACN une recommandation exposant les mesures correctives à prendre, y compris en fixant des limites au niveau de levier.

La recommandation B vise à réduire et à prévenir les décalages de liquidité excessifs dans les FIA de type ouvert. Certains FIA de type ouvert investissent une large part de leurs fonds dans des actifs intrinsèquement moins liquides. Il s’agit notamment des fonds d’investissement qui investissent dans l’immobilier, des titres non cotés, des emprunts ainsi que dans d’autres actifs alternatifs. Il est nécessaire que ces fonds d’investissement démontrent aux ACN, au cours du processus d’approbation et/ou après l’approbation, leur capacité à maintenir leur stratégie d’investissement en cas de tensions sur le marché.

La recommandation C vise à promouvoir des pratiques cohérentes en matière de simulations de crise de liquidité au niveau du fonds d’investissement. Les simulations de crise sont des outils qui aident les gestionnaires de fonds à détecter les faiblesses potentielles d’une stratégie d’investissement et à préparer un fonds d’investissement à une crise potentielle. Utilisée correctement, comme un outil de gestion des risques et un outil décisionnel, une simulation de crise devrait réduire le risque de liquidité au niveau du fonds d’investissement et contribuer à abaisser le risque de liquidité à l’échelle du système financier. Des orientations sur les pratiques des gestionnaires de fonds en matière de simulation de crise de liquidité devraient réduire le risque de liquidité aussi bien au niveau du fonds d’investissement qu’à l’échelle du système, et renforce la capacité des entités à gérer la liquidité pour servir au mieux les intérêts des investisseurs, y compris en évitant les surprises et les réactions d’urgence qui en découleraient en période de demandes de remboursement exceptionnellement élevées.

La recommandation D vise à mettre en place un cadre harmonisé de déclaration d’informations pour les OPCVM dans toute l’Union. Bien que de nombreux États au sein de l’Union imposent des obligations de déclaration aux OPCVM, les pratiques en la matière sont très hétérogènes en termes de fréquence, d’OPCVM concernés, et de données déclarées. L’absence de cadre harmonisé de déclaration d’informations empêche le suivi et l’évaluation complète de la contribution potentielle des OPCVM aux risques pesant sur la stabilité financière. Un cadre harmonisé de déclaration d’informations pour les OPCVM réduira également les inefficacités actuelles en matière de déclarations aussi bien pour les ACN que pour le secteur.

La recommandation E vise à faciliter la mise en œuvre de l’article 25 de la directive 2011/61/UE, qui prévoit un outil macroprudentiel pour limiter l’effet de levier dans les FIA. Il est nécessaire de clarifier l’utilisation de cet outil en élaborant une approche commune afin de garantir que les ACN sont en mesure d’utiliser cet outil de façon harmonisée. Par conséquent, il conviendrait d’élaborer des orientations sur un cadre d’évaluation des risques d’effet de levier et sur la définition, le calibrage et la mise en œuvre de limites à l’effet de levier.

La présente recommandation tient compte des initiatives internationales et européennes en cours en matière de politiques macroprudentielles de réduction des risques issus des décalages de liquidité et de l’effet de levier dans les fonds d’investissement, et notamment les travaux du Conseil de stabilité financière (CSF) et de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV). Le 12 janvier 2017, le CSF a publié des recommandations pour remédier aux vulnérabilités structurelles des activités de gestion d’actifs résultant des décalages de liquidité et de l’utilisation de l’effet de levier dans les fonds d’investissement (5) . L’OICV a été chargée de mettre en œuvre les recommandations du CSF pour compléter ces travaux. Ce processus est actuellement en cours.

Afin de mettre en œuvre les éléments macroprudentiels du cadre réglementaire actuel applicable aux fonds d’investissement et de garantir que les ACN agissent en cohérence, la présente recommandation s’adresse en partie à l’AEMF eu égard à son rôle de facilitation et de coordination.

A ADOPTÉ LA PRÉSENTE RECOMMANDATION:

SECTION 1

RECOMMANDATIONS

Recommandation A — Outils de gestion de la liquidité en matière de remboursement

Recommandation B — Dispositions supplémentaires afin de réduire le risque de décalages de liquidité excessifs

Il est recommandé à la Commission de proposer que la législation de l’Union intègre des mesures visant à limiter la mesure dans laquelle le recours aux opérations de transformation de liquidité dans les FIA de type ouvert contribue à l’accroissement des risques systémiques ou au risque de désorganisation des marchés.

Recommandation C — Simulation de crise

Afin de promouvoir la convergence en matière prudentielle, il est recommandé à l’AEMF d’élaborer des orientations sur les pratiques à suivre par les gestionnaires aux fins des simulations de crise de liquidité pour les FIA et les OPCVM individuels.

Recommandation D — Déclarations des OPCVM

Il est recommandé à la Commission de proposer que la législation de l’Union impose aux OPCVM et aux sociétés gestionnaires d’OPCVM de déclarer régulièrement leurs données à l’autorité compétente, notamment sur le risque de liquidité et l’effet de levier, et de fournir ces données à l’ACN concernée si celle-ci n’est pas l’autorité compétente aux fins des déclarations des OPCVM.

Il est recommandé à la Commission de proposer que les données mentionnées dans la recommandation D, paragraphe 1, soient déclarées, dans le cadre d’un dispositif de déclaration, au moins une fois par trimestre par une fraction suffisamment importante, du point de vue de la stabilité financière, des OPCVM et des sociétés gestionnaires d’OPCVM. Au minimum, un sous-ensemble suffisant de l’ensemble de données devrait être déclaré une fois par an par une fraction représentative des OPCVM et des sociétés gestionnaires d’OPCVM.

Recommandation E — Orientations relatives à l’article 25 de la directive 2011/61/UE

Il est recommandé à l’AEMF d’utiliser les informations qui lui sont adressées par les ACN au titre de l’article 25, paragraphe 3, de la directive 2011/61/UE pour comparer et partager ses connaissances avec les autorités nationales macroprudentielles et le CERS sur les pratiques en matière d’utilisation des limites à l’effet de levier et d’imposition d’autres restrictions aux gestionnaires de FIA.

SECTION 2

MISE EN ŒUVRE

1. Définitions

«risque systémique» a le même sens qu’à l’article 2, point c), du règlement (UE) no 1092/2010;

«outils supplémentaires de gestion de la liquidité»: les outils conçus pour aider les FIA de type ouvert et les OPCVM ainsi que leurs gestionnaires à gérer les demandes de remboursement de manière adéquate et efficace à tout moment et notamment en cas de tensions sur les marchés. Ces outils devraient comprendre des mesures a posteriori telles que la suspension des remboursements ou le report des remboursements («restrictions»/délais de notification prorogeables), et des mesures préventives telles que la répartition des coûts de transaction entre les investisseurs qui souscrivent/rachètent (ajustement de la valeur liquidative (swing pricing)/prélèvements anti-dilution);

Les annexes I et II font partie intégrante de la présente recommandation. En cas de divergence entre les annexes et le corps du texte, ce dernier prévaut.

2. Critères de mise en œuvre

3. Calendrier du suivi

Les destinataires sont invités à communiquer au CERS et au Conseil les mesures prises pour donner suite à la présente recommandation ou à fournir une justification adéquate en cas d’inaction, conformément au calendrier ci-dessous.

Il est demandé à la Commission de fournir au CERS et au Conseil, au plus tard le 31 décembre 2020, un rapport sur la mise en œuvre de la recommandation A, paragraphes 1, 2 et 3.

Il est demandé à la Commission de fournir au CERS et au Conseil, au plus tard le 31 décembre 2020, un rapport sur la mise en œuvre de la recommandation B.

Il est demandé à l’AEMF de fournir au CERS et au Conseil, au plus tard le 30 juin 2019, l’orientation mentionnée dans la recommandation C.

Il est demandé à la Commission de fournir au CERS et au Conseil, au plus tard le 31 décembre 2020, le rapport sur la mise en œuvre de la recommandation D, paragraphes 1, 2 et 3.

Il est demandé à l’AEMF de fournir au moins une fois par an à compter du 31 décembre 2019 aux autorités macroprudentielles nationales et au CERS les informations mentionnées dans la recommandation E, paragraphe 4.

Il est demandé à l’AEMF de fournir au CERS et au Conseil, au plus tard le 30 juin 2019, l’orientation mentionnée dans la recommandation E, paragraphes 1, 2 et 3;

4. Suivi et évaluation

prête assistance aux destinataires, en assurant la coordination des rapports, en fournissant les modèles adéquats et en donnant, le cas échéant, des précisions sur la procédure et le calendrier du suivi;

Le conseil général évaluera les mesures et les justifications communiquées par les destinataires, et, le cas échéant, pourra décider que la présente recommandation n’a pas été suivie et qu’un destinataire n’a pas donné de justification adéquate de son inaction.

(1) JO L 331 du 15.12.2010, p. 1.

(2) JO C 58 du 24.2.2011, p. 4.

(3) Directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) (JO L 302 du 17.11.2009, p. 32).

(4) Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs et modifiant les directives 2003/41/CE et 2009/65/CE ainsi que les règlements (CE) no 1060/2009 et (UE) no 1095/2010 (JO L 174 du 1.7.2011, p. 1).

(5) Conseil de stabilité financière, «Recommandations politiques pour remédier aux vulnérabilités structurelles résultant des activités de gestion d’actifs», janvier 2017.

(6) Règlement délégué (UE) no 694/2014 de la Commission du 17 décembre 2013 complétant la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les normes techniques de réglementation déterminant des types de gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (JO L 183 du 24.6.2014, p. 18).

(2) Règlement délégué (UE) no 231/2013 du 19 décembre 2012 complétant la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les dérogations, les conditions générales d’exercice, les dépositaires, l’effet de levier, la transparence et la surveillance ( JO L 83 du 22.3.2013, p. 1 ).

L’orientation publiée par l’AEMF devrait permettre aux ACN d’adresser des notifications à l’AEMF, au CERS et aux autres ACN pertinentes. Cette orientation devrait notamment inclure une procédure de travail efficace et des modèles de lettres de notification ainsi que des obligations de déclaration relatives à l’évaluation des ACN quant à la nécessité de mettre en œuvre des mesures macroprudentielles au titre de l’article 25, paragraphe 3 de la directive 2011/61/UE.

être exploitable et suffisant pour permettre aux ACN d’informer l’AEMF, eu égard à sa recommandation au titre de l’article 25, paragraphe 6, de la directive 2011/61/UE et aux principes définis à l’article 112 du règlement délégué (UE) no 231/2013 de la Commission (2) , que les conditions relatives à l’imposition de limites à l’effet de levier ou de tout autre restriction à la gestion des FIA ont été ou non satisfaites.

faciliter l’évaluation des principaux canaux par lesquels le risque systémique peut se matérialiser, à savoir les ventes d’urgence, la contagion directe aux établissements financiers, et l’interruption de l’intermédiation du crédit; et

des descriptions qualitatives et, si possible, quantitatives concernant l’interprétation des indicateurs dans le contexte du cadre d’évaluation.

D(2) — Fréquence et étendue des obligations de déclaration à la charge des OPCVM et des sociétés de gestion d’OPCVM

La Commission devrait proposer, lorsque c’est opportun, une harmonisation des obligations globales de déclaration imposées aux fonds d’investissement et à leurs gestionnaires, notamment entre les déclarations recommandées pour les OPCVM et les mesures déjà mises en œuvre en matière de déclaration en vertu de la directive 2011/61/UE. À cet égard, la Commission devrait également tenir compte des obligations de déclaration en vertu du règlement (UE) 2017/1131 du Parlement européen et du Conseil (1) . Cette harmonisation devrait permettre d’utiliser les plateformes de déclaration existantes, de réaliser des synergies et d’éviter de faire peser une charge excessive sur les gestionnaires d’actifs.

Les modifications que la Commission propose d’apporter à la législation de l’Union pertinente devraient inclure des obligations de déclaration couvrant les données relatives à la fois au gestionnaire et au fonds, tout en reflétant également les spécificités des OPCVM. Les données déclarées devraient permettre un contrôle suffisant des vulnérabilités potentielles susceptibles de contribuer au risque systémique et couvrir au minimum:

la prise en compte de l’actif et du passif du bilan des fonds d’investissement; et

l’octroi de pouvoirs à l’AEMF pour établir et mettre à jour une liste d’actifs intrinsèquement moins liquides, sur la base de son analyse, après prise en compte des avis du CERS sur les questions macroprudentielles et de ceux de l’Autorité bancaire européenne et de l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles sur les questions d’harmonisation intersectorielle. Lors de l’établissement de cette liste, l’AEMF devrait au minimum examiner l’immobilier, les titres non cotés, les prêts et les autres actifs alternatifs qui paraissent intrinsèquement moins liquides. L’analyse devrait, entre autres, tenir compte du temps nécessaire pour liquider ces actifs en cas de tensions sur les marchés;

Les orientations devraient tenir compte des plans d’urgence nécessaires qui devraient être appliqués en amont, comme l’exige la section A(1) point c), afin de permettre l’activation rapide et efficace des outils supplémentaires de gestion de la liquidité.

l’obligation pour les gestionnaires de FIA de type ouvert et les sociétés de gestion d’OPCVM de déclarer aux autorités compétentes nationales (ACN) le déploiement et l’utilisation d’outils supplémentaires de gestion de la liquidité en cas de tensions sur les marchés;

l’obligation pour les gestionnaires de FIA de type ouvert et les sociétés de gestion d’OPCVM de s’assurer qu’ils disposent de la capacité opérationnelle et des plans d’urgence nécessaires à l’activation en temps utile des outils supplémentaires de gestion de la liquidité qu’ils utilisent;

l’obligation pour les gestionnaires de FIA de type ouvert et les sociétés de gestion d’OPCVM d’évaluer l’ensemble des outils supplémentaires de gestion de la liquidité disponibles et notamment d’évaluer lesquels sont adaptés aux stratégies d’investissement des fonds dont ils assurent la gestion et devraient donc être intégrés dans leurs documents constitutifs ou dans d’autres informations précontractuelles afin d’être déployés aussi bien dans des conditions normales de marché que dans des conditions de tensions sur les marchés, et d’offrir une transparence suffisante aux investisseurs en ce qui concerne ces outils;

La législation de l’Union devrait rendre légalement disponible à l’échelle de l’Union un large éventail d’outils supplémentaires de gestion de la liquidité tout en reconnaissant que l’activation et la mise en œuvre des outils supplémentaires de gestion de la liquidité devrait incomber principalement aux gestionnaires d’actifs et que certains de ces outils ne seront pas adaptés ou nécessaires à tous les types de fonds ouverts. Les outils supplémentaires de gestion de la liquidité devraient aider les fonds d’investissement alternatifs (FIA) de type ouvert et les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), ainsi que leurs gestionnaires, à gérer les demandes de remboursement de manière adéquate et efficace à tout moment, et notamment en cas de tensions sur les marchés.

ANNEXE II

LOGIQUE ÉCONOMIQUE ET ÉVALUATION

TABLE DES MATIÈRES

List of abbreviations 12

I. Introduction 13

II. Recommandation du CERS en matière de risques de liquidité et d’effet de levier dans les fonds d’investissement 17

II.1 Recommandation A — Outils de gestion de la liquidité en matière de remboursement 17

II.1.1 Logique économique et effets escomptés 17

Recommandation A(1) — Disponibilité d’outils supplémentaires de gestion de la liquidité 17

Recommandations A(2) et A(3) — Dispositions complémentaires relatives au rôle des ACN et de l’AEMF en ce qui concerne la suspension des remboursements par les ACN avec implications sur la stabilité financière transfrontalière. 21

II.1.2 Effets indésirables 22

II.2 Recommandation B — Dispositions supplémentaires pour réduire la probabilité de asymétries de liquidité excessifs 22

II.2.1 Logique économique et effets escomptés 22

II.2.2 Effets indésirables 30

II.3 Recommandation C — Tests de résistance 31

II.3.1 Logique économique et effets escomptés 31

II.3.2 Effets indésirables 34

II.4 Recommandation D — Obligations de déclaration applicables aux OPCVM 35

II.4.1 Logique économique et effets escomptés 35

Recommandation D(1) — Obligations de déclaration applicables aux OPCVM et aux sociétés de gestion d’OPCVM 35

Recommandation D(2) — Fréquence et couverture des obligations de déclaration applicables OPCVM et aux sociétés de gestion d’OPCVM 38

Recommandation D(3) — Harmonisation des déclarations et du partage d’informations 39

II.4.2 Effets indésirables 39

II.5 Recommandation E — Orientations relatives à l’article 25 de la directive 2011/61/UE 40

II.5.1 Logique économique et effets escomptés 40

Recommandation E(1) — Évaluation du risque systémique lié à l’effet de levier 40

Recommandation E(2) — Limites macroprudentielles à l’effet de levier 45

Recommandation E(3) — Procédure de notification 48

Recommandation E(4) — Analyse comparative 48

II.5.2 Effets indésirables 48

Références 49

Appendice 52

Liste des abréviations

a-LMT Outils complémentaires de gestion de la liquidité (additional liquidity management tools, a-LMT) AIF Fonds d’investissement alternatif (alternative investment fund, AIF) AIFM Gestionnaire de fonds d’investissement alternatif (alternative investment fund manager, AIFM) AuM Actifs sous gestion (assets under management, AuM) CERVM Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières OPC Organisme de placement collectif (collective investment scheme, CIS) CLMT Outil contracyclique de gestion de la liquidité (countercyclical liquidity management tool, CLMT) CRE Immobilier commercial (commercial real estate, CRE) CSD Dépositaire central de titres (central securities depository, CSD) ABE Autorité bancaire européenne BCE Banque centrale européenne EEE Espace économique européen ELTIF Fonds européens d’investissement à long terme (European long-term investment funds, ELTIF) SEBC Système européen de banques centrales AEMF Autorité européenne des marchés financiers CERS Comité européen du risque systémique UE Union européenne EUR Euro CSF Conseil de stabilité financière FVP Évaluation à la juste valeur (fair value pricing, FVP) OICV Organisation internationale des commissions de valeurs ITS Normes techniques d’exécution (implementing technical standards, ITS) OPC monétaire organisme de placement collectif monétaire NAV Valeur d’actif nette (net asset value, NAV) ACN Autorité compétente nationale OTC Gré à gré (over-the-counter, OTC) RTS Normes techniques de réglementation (regulatory technical standards, RTS) SEC Commission des opérations de bourse des États-Unis (Securities and Exchange Commission, SEC) OPCVM Organismes de placement collectif en valeurs mobilières VaR Risque potentiel de perte maximale (value-at-risk, VaR)

La présente annexe fournit des éléments explicatifs aux recommandations du CERS aux fins d’en soutenir la mise en œuvre au sein de l’Union européenne. Chaque recommandation est notamment examinée de manière détaillée ci-dessous, et la logique économique ainsi que l’évaluation accompagnant chacune de ces recommandations sont présentées, y compris les effets éventuels, qu’ils soient ou indésirables, et toute incidence potentielle sur le marché. Cette analyse est largement fondée sur des travaux de recherche et des documents d’orientation, les réglementations nationales et les résultats d’enquêtes menées par l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), le Comité européen du risque systémique (CERS) et l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) (par exemple, enquêtes sur la disponibilité des outils de gestion de la liquidité et l’utilisation d’outils de gestion de la liquidité, le recours à l’effet de levier aux termes de la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil (1) et de la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil (2) , et les pratiques des gestionnaires de fonds en matière de tests de résistance).

I. Introduction

Considérations structurelles

Le secteur des fonds d’investissement de l’Union a connu une croissance considérable au cours des dernières années. Depuis 2008, l’actif net total des fonds d’investissement de l’Union a plus que doublé, passant de 6 200 milliards à 15 300 milliards d’euros au troisième trimestre 2017 (3). Il faut également souligner que, au cours de la même période, le volume des fonds d’investissement alternatifs (alternative investment funds, AIF) européens a plus que triplé, passant de 1 600 milliards à 5 800 milliards d’euros (4). Étant donné la part croissante du secteur des fonds d’investissement dans le marché financier total, la gestion du risque systémique dans ce secteur gagne en pertinence.

Les fonds d’investissement peuvent faire preuve d’un ensemble particulièrement complexe de comportements en réaction aux tensions sur les marchés. Les fonds d’investissement ne représentent qu’une des principales catégories d’investisseurs sur les marchés financiers — parmi les autres, on compte les banques, compagnies d’assurance, fonds de pension, investisseurs particuliers, family offices, fonds souverains et intermédiaires de différents types. Chacune de ces catégories se comporte de manière spécifique. Une des caractéristiques typiques des fonds d’investissement est qu’ils rassemblent des fonds provenant d’un large ensemble d’investisseurs particuliers et les dirigent vers les marchés à travers une structure de placement collectif. Cette caractéristique, combinée au fait que la plupart des fonds d’investissement sont «ouverts» (à savoir que les investisseurs particuliers peuvent retirer leur placement du fonds avant l’échéance des actifs sous-jacents), implique qu’en cas de tensions sur les marchés les fonds d’investissement peuvent faire preuve d’un ensemble particulièrement complexe de comportements. Il est toujours possible qu’un fonds d’investissement, ou l’un de ses sous-fonds, en réaction à des tensions sur le marché et aux mouvements de rachat qui en résultent parmi les investisseurs, vende des actifs à grande échelle sur un marché à la baisse, aggravant de ce fait le choc sur le marché et contribuant à l’instabilité financière.

Les fonds d’investissement ont tendance à maintenir leur stratégie de placement en cas de chocs sur le marché. À l’exception de certains AIF, les fonds d’investissement ont habituellement peu recours à l’effet de levier (5). Aussi, ceux qui ne sont pas soumis à des pressions liées à des remboursements ont tendance à conserver leurs actifs et peuvent même, de manière opportuniste, chercher à acheter des actifs pendant la chute des prix, entraînant un effet contracyclique.

Sources de risque

La raison principale pour laquelle des fonds pourraient agir différemment et vendre sur un marché à la baisse au cours d’un choc sur le marché serait un niveau exceptionnellement élevé de la demande de remboursement. Bien qu’il ne s’agisse pas d’une tendance historique, un tel phénomène a parfois été observé en période de tensions sur le marché. En outre, le comportement passé d’un fonds d’investissement ne constitue pas nécessairement une indication de son comportement futur. Ainsi, nous ne pouvons pas être certains que ce phénomène de niveau élevé de la demande de remboursement restera un événement rare ou isolé. L’une des explications possibles au niveau élevé de la demande de remboursement en période de tensions sur le marché est le fait que les fonds d’investissement ne servent pas uniquement de structure de placement en actions à long terme sans effet de levier. Ces fonds sont parfois utilisés par des investisseurs dont les perspectives s’inscrivent à plus court terme, et la proportion de tels investisseurs peut grandement varier, en fonction d’autres influences sur le marché. Cela réunit les conditions potentielles d’un risque systémique bien plus important dans le secteur que si des niveaux élevés de rachat ne se produisaient que rarement ou de manière isolée. Et, à mesure que le secteur s’accroît, cet état de fait devient, à son tour, un facteur plus important de risque systémique global.

La deuxième source principale de risque systémique provient de l’existence d’incitations à privilégier le rendement par rapport à la liquidité, ou à augmenter son levier afin d’atteindre un rendement qui attirera les investisseurs. Plus un fonds d’investissement a recours à l’effet de levier, moins il est susceptible se montrer résistant en période de tensions sur le marché. En outre, plus un fonds d’investissement privilégie le rendement par rapport à la liquidité, moins il est susceptible d’être en bonne position pour faire face de façon ordonnée à des pics de la demande de remboursement de manière méthodique. Ce comportement pourrait être accentué si cet arbitrage en faveur du rendement n’apparaît pas clairement aux investisseurs potentiels, soit du fait que les actifs investis semblent liquides alors que cette liquidité n’est pas résiliente, soit du fait que l’effet de levier est intégré à des instruments dérivés et que son ampleur n’est pas transparente.

La troisième source de risque systémique a trait au fonctionnement du mécanisme de remboursement. Les fonds d’investissement ouverts peuvent donner lieu à un «avantage au premier sortant», au titre duquel les investisseurs demandant un remboursement ne supportent pas la totalité du coût d’un rachat anticipé, celui-ci étant reporté sur les autres détenteurs de parts. Pour les gestionnaires de fonds il s’agit également d’une question de réputation pouvant les rendre peu enclins à suspendre les remboursements, même lorsque cela serait dans l’intérêt des investisseurs, alors qu’ils doivent concilier, d’une part, la mise à disposition de liquidités aux investisseurs ayant demandé des remboursements tant que le fonds en dispose et, d’autre part, la réalisation du caractère suffisamment exceptionnel des circonstances pour justifier une suspension.

La quatrième source de risque systémique provient du fait que le fonctionnement du mécanisme de rachat dépend de la liquidité du marché. Pour nombre des instruments dans lesquels investissent les fonds, la liquidité dépend traditionnellement des teneurs de marché et varie dans le temps et en fonction des instruments. Des événements récents — notamment des baisses de la volatilité, un recours accru au courtage électronique, la fragmentation des sources de liquidité et une diminution des portefeuilles d’actifs détenus par les teneurs de marché habituels tels que les banques et les courtiers-négociants, ainsi que des facteurs cycliques tels que la politique monétaire — indiquent que la structure de l’apport de liquidités peut évoluer avec le temps (même si les recherches en cours n’ont pas encore trouvé de preuve unanime de réduction de la liquidité en ce moment). Ces changements peuvent avoir une incidence sur la solidité de l’apport de liquidités lorsque les marchés sont soumis à des tensions. L’importance de ces changements dans la structure de la liquidité est difficile à prédire et, par conséquent, les fonds d’investissement pourraient se retrouver à dépendre de niveaux de liquidité moins résistants que prévu.

Il existe d’importantes interactions entre les caractéristiques des fonds d’investissement en matière d’effet de levier, de liquidité et de remboursement. Les fonds d’investissement recourant à l’effet de levier qui sont confrontés à des appels de marge importants, à des retraits de financements ou à des décotes accrues ont la possibilité de procéder à des ajustements rapides s’ils détiennent des actifs pouvant être facilement liquidés. Néanmoins, si un fonds ayant fortement recours à l’effet de levier détient peu d’actifs liquides et qu’il est soumis à d’éventuels rachats à court terme ou modifications des conditions de prêts, il peut être amené à vendre rapidement des actifs sur des marchés moins liquides (vente au-dessous du pair) afin d’honorer ses obligations. Si, en cas d’appels de marge, un fonds peut être en mesure de suspendre les rachats dans l’intérêt des investisseurs, il devra rapidement obtenir des espèces à travers des financements d’urgence et/ou des ventes d’actifs afin d’éviter toute liquidation, ce qui pourrait potentiellement être à l’origine d’un important risque de contrepartie et avoir une forte incidence sur le prix des actifs.

Les banques centrales, les marchés et les régulateurs des marchés de valeurs mobilières ont soulevé des craintes quant à l’éventualité que les fonds d’investissement n’amplifient le risque systémique (6). Au niveau mondial, le Conseil de stabilité financière (CSF) a établi que les asymétries de liquidité des fonds d’investissement et leur recours à l’effet de levier donnent lieu à des vulnérabilités structurelles potentiellement importantes dans le secteur de la gestion des fonds. Par la suite, le CSF a souligné combien il était important de s’intéresser et de répondre aux vulnérabilités structurelles potentielles associées aux asymétries de liquidité des fonds d’investissement et à leur recours à l’effet de levier, qui pourraient faire peser des risques sur la stabilité financière. Le CSF recommande par exemple aux autorités de contrôler le recours à l’effet de levier par les fonds et d’intervenir lorsque cela s’avère nécessaire (7).

Cadre réglementaire actuel relatif à la liquidité et à l’effet de levier des fonds d’investissement

En Europe, le cadre réglementaire régissant la gestion de la liquidité et de l’effet de levier des fonds d’investissement repose sur les directives 2009/65/CE et 2011/61/UE. Ces deux directives constituent la base pour déterminer la manière dont les fonds d’investissement en Europe doivent gérer leur liquidité et leur endettement, et servent de point de départ à l’évaluation du risque systémique découlant des asymétries de liquidité et du recours à l’effet de levier au sein des fonds d’investissement.

Les OPCVM sont des fonds d’investissement hautement réglementés. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) sont des fonds d’investissement qui investissent dans des actifs éligibles, comme les dépôts en espèces et assimilés, les obligations, les actions, les instruments du marché monétaire et dans d’autres fonds d’investissement (voir encadré 1a). En théorie, les OPCVM sont moins sujets aux asymétries de liquidité du fait que tant leur actif que leur passif sont censés être échangés dans des délais courts. Ils peuvent investir uniquement dans des valeurs mobilières ou dans d’autres actifs financiers liquides dont les règles d’éligibilité sont détaillées dans une directive spécifique (8). Les OPCVM sont tenus (sous peine d’une éventuelle suspension du fonds d’investissement) de rembourser la part d’un investisseur sur réception d’une demande du détenteur: cela signifie que les OPCVM doivent autoriser les rachats au minimum deux fois par mois, bien que nombre d’entre eux les permettent sur base quotidienne ou hebdomadaire. En ce qui concerne l’effet de levier, les OPCVM opèrent dans le cadre de limites réglementaires. Les OPCVM peuvent avoir recours à l’effet de levier financier à travers des emprunts de liquidités non garantis qu’à hauteur de 10 % de leur actif et pour autant que ces emprunts ne soient que temporaires (voir encadré 1b). En conséquence, les OPCVM ayant recours tant à des emprunts de liquidité qu’à des opérations de financement sur titres ou des produits dérivés peuvent recourir à l’effet de levier à hauteur de 2,1 fois leur valeur d’actif nette (net asset value, NAV) au maximum.

Les fonds d’investissement alternatifs (alternative investment funds, AIF) sont des fonds d’investissement autorisés à investir dans des actifs similaires à ceux des OPCVM mais qui ne sont pas soumis à des restrictions aussi détaillées en matière de diversification, de liquidité et d’effet de levier. Les AIF peuvent également investir dans des instruments financiers qui ne constituent pas des actifs éligibles pour les OPCVM, comme les actions non cotées, le capital-risque, les biens immobiliers, les matières premières physiques et d’autres actifs alternatifs. Il est néanmoins demandé aux gestionnaires de mettre en place des procédures de gestion de la liquidité lorsqu’ils gèrent des AIF ouverts ou des AIF fermés recourant à l’effet de levier. Cela comprend l’alignement de la stratégie d’investissement, du profil de liquidité et de la politique de remboursement du fonds, ainsi que la fixation de limites adéquates de gestion de la liquidité et la mise en place de tests de résistance (voir encadré 1a). À noter que les gestionnaires de fonds d’investissement alternatif, (alternative investment fund managers, AIFM) actifs en dessous de certains seuils (9) peuvent ne pas être soumis aux mêmes exigences, auquel cas ils ne pourront pas bénéficier du passeport disponible en vertu de la directive 2011/61/UE pour la commercialisation dans d’autres juridictions de l’Union. En ce qui concerne l’effet de levier, les AIF opèrent indépendamment de toutes limites réglementaires. Les AIF doivent uniquement rendre compte de leur utilisation de l’effet de levier (voir encadré 1b).

Encadré 1a: Cadre réglementaire actuel relatif à la liquidité des fonds d’investissement Directive 2009/65/CE — OPCVM Fréquence de négociation. Les OPCVM doivent proposer des mécanismes permettant le rachat ou le remboursement des parts à la demande des investisseurs du fonds. Cela implique que les OPCVM doivent permettre les demandes de remboursement au moins deux fois par mois (10), bien que de nombre d’entre eux permettent les remboursements sur base quotidienne ou hebdomadaire (11). Procédures de négociation. La directive 2009/65/CE ne précise pas les procédures de négociation que doivent suivre les OPCVM. Dans la pratique, un délai de négociation pour la réception des demandes sera fixé antérieurement au moment de l’évaluation — qui pourrait se produire des heures ou des jours plus tard. En outre, les OPCVM débourseront en général les sommes à rembourser conformément aux procédures de règlement définies dans la documentation du fonds, qui pourrait prévoir un délai de trois à cinq jours après le moment de l’évaluation (12). Conformément à ces procédures de négociation, il existe un délai entre l’heure limite de réception des demandes et la date limite de paiement des sommes à rembourser. Cela donne aux sociétés de gestion d’OPCVM le temps de vendre les placements et d’obtenir des liquidités pour payer les sommes à rembourser si nécessaire. Actifs éligibles. Les OPVCM sont soumis à des règles détaillées en matière d’actifs éligibles et sont par conséquent tenus d’investir principalement dans des actifs liquides. Il s’agit notamment: de valeurs mobilières liquides cotées et d’instruments du marché monétaire; d’instruments dérivés négociés sur les marchés organisés; et de dépôts bancaires qui sont remboursables sur demande ou qui comprennent des droits de retrait et dont l’échéance est inférieure ou égale à douze mois (13). Afin de davantage maintenir la liquidité, il existe des critères indiquant les marchés sur lesquels des actifs éligibles doivent être cotés ou négociés (14). Diligence requise préalablement à l’investissement. Avant qu’une société de gestion d’un OPCVM n’effectue un investissement, elle doit notamment effectuer des analyses concernant la contribution de l’investissement à la composition, à la liquidité et au profil de risque et de rémunération du portefeuille du fonds de l’OPCVM (15). Gestion des risques. Dans le cadre de ses procédures de gestion des risques, une société de gestion d’OPCVM doit suivre une procédure appropriée de gestion du risque de liquidité afin de garantir que chacun des OPCVM qu’elle gère est capable de se conformer, en toutes circonstances prévisibles, y compris en situation de tensions, à ses obligations de remboursement de parts si un détenteur le demande. Le cas échéant, une société de gestion d’OPCVM doit procéder à des tests de résistance pour évaluer le risque de liquidité de l’OPCVM dans des conditions exceptionnelles (16). Compensation des souscriptions et des remboursements. Lorsqu’un fonds d’OPCVM reçoit des ordres de souscription et de remboursement relatifs au même jour de transaction, il fait correspondre les transactions de parts et utilise les sommes de souscriptions reçues pour payer une partie ou la totalité des demandes de remboursement, ce qui réduit ou élimine tout besoin de vendre des investissements sous-jacents pour obtenir des liquidités afin de rembourser les investisseurs sortants. Directive 2011/61/UE sur les AIFM Procédures de négociation. Comme dans le cas des OPCVM, la directive 2011/61/UE ne précise pas les procédures que doivent suivre les AIF en matière de négociation. Un AIFM mettra sur pied des procédures de négociation qui sont appropriées aux fonds gérés et qui lui octroient suffisamment de temps pour vendre des investissements afin d’obtenir des liquidités pour payer les sommes à rembourser. Gestion des risques. L’article 15 de la directive 2011/61/UE présente des dispositions similaires à celles de la directive 2009/65/CE concernant la diligence requise préalablement à l’investissement (voir explications ci-dessus). Cet article prévoit, dans le cadre de la gestion des risques des AIFM, que les risques associés à chaque position d’investissement du AIF et leur effet global sur le portefeuille du AIF puissent être détectés, mesurés, gérés et suivis de manière appropriée à tout moment, notamment par des procédures de test de résistance appropriées. La directive 2011/61/UE exige en outre des gestionnaires qu’ils veillent à ce que la stratégie de placement, le profil de liquidité et la politique de remboursement soient cohérents pour chaque AIF qu’ils gèrent (17). Un AIFM doit disposer de systèmes de gestion de la liquidité appropriés pour suivre le risque de liquidité du AIF et garantir que le profil de liquidité des investissements du AIF est conforme à ses obligations sous-jacentes. En outre, tout AIFM doit effectuer régulièrement des tests de résistance, aussi bien dans des conditions normales que dans des conditions exceptionnelles de liquidité, pour évaluer le risque de liquidité des AIF et en effectuer le suivi (18). Ces obligations sont complétées par des règles détaillées de niveau 2 relatives à la gestion de la liquidité (19). Compensation des souscriptions et des remboursements. Comme dans le cas des OPCVM, un AIFM peut compenser des ordres de souscription et de remboursement dans un AIF ouvert.

Encadré 1b: Cadre réglementaire actuel relatif au recours à l’effet de levier par les fonds d’investissement Directive 2009/65/CE — OPCVM Emprunts. Les OPCVM peuvent avoir recours à l’effet de levier financier en empruntant à hauteur de maximum 10 % de leur actif, pour autant que cet emprunt ne soit que temporaire. Un tel emprunt peux être utilisé en cas de déficit temporaire de liquidités, par exemple lorsque des sommes à rembourser doivent être versées avant la réception de fonds par l’OPCVM à la suite de la vente de placements. Recours à l’effet de levier synthétique En ce qui concerne le recours à l’effet de levier synthétique via l’exposition à des instruments dérivés, les OPCVM peuvent créer des expositions synthétiques — telles que calculées dans le cadre de la méthode du calcul de l’engagement — jusqu’à hauteur d’un montant égal à leur NAV totale. En conséquence, les OPCVM peuvent avoir recours tant à des emprunts qu’à des instruments dérivés pour utiliser l’effet de levier à hauteur de maximum 2,1 fois leur NAV. Au titre de la directive 2009/65/CE, les ACN peuvent également autoriser les OPCVM à calculer leur risque global à travers une méthode de risque potentiel de perte maximale (value-at-risk, VaR) ou d’autres méthodes avancées de mesure du risque au lieu de la méthode du calcul de l’engagement. Pour ces fonds, le recours à l’effet de levier n’est qu’indirectement restreint par le biais des limites sur le risque de marché du fonds, comme expliqué dans les lignes directrices de niveau 3 du CERVM (20). Ainsi, les fonds qui ont recours à la méthode VaR absolue sont limités à une VaR absolue inférieure ou égale à 20 % de la NAV (sur une période de 20 jours). À l’inverse, les fonds appliquant la méthode VaR relative sont limités à un montant inférieur ou égal au double du risque de perte sous un modèle VaR donné d’un portefeuille similaire mais ne recourant pas à l’effet de levier. Il est important de noter que ces méthodes VaR permettent potentiellement des effets de levier bien plus importants que ceux qui seraient permis au titre de la méthode du calcul de l’engagement, en fonction de la volatilité des actifs sous-jacents. Les réponses à une enquête concernant 11 juridictions au sein de l’Union indiquent que le sous-ensemble de fonds d’OPCVM appliquant des méthodes VaR pour calculer le risque global pourrait représenter entre 27 % et 50 % du secteur des OPCVM de l’Union en termes de NAV. Directive 2011/61/UE sur les AIFM Emprunts et recours à l’effet de levier synthétique. Les AIF opèrent indépendamment de toutes limites réglementaires à l’effet de levier. Au titre de la directive 2011/61/UE, les fonds doivent uniquement rendre compte de leur utilisation de l’effet de levier. Nonobstant ce fait, la directive 2011/61/UE permet aux autorités compétentes d’imposer des limites relatives au niveau de levier employé par les gestionnaires de fonds dans leurs AIF, ainsi que d’autres restrictions en matière de gestion des risques, afin de limiter «la mesure dans laquelle l’utilisation de l’effet de levier contribue à l’accroissement du risque systémique dans le système financier ou aux risques de désorganisation des marchés». Aucune autorité n’a jusqu’à présent mis en œuvre cet outil, et aucun cadre à l’échelle européenne soutenant une mise en œuvre harmonisée des exigences macroprudentielles en matière d’effet de levier n’a été élaboré.

II. Recommandation du CERS en matière de risques de liquidité et d’effet de levier dans les fonds d’investissement

II.1 Recommandation A — Outils de gestion de la liquidité en matière de remboursement

II.1.1 Logique économique et effets escomptés

Recommandation A(1) — Disponibilité d’outils supplémentaires de gestion de la liquidité

Le cadre réglementaire régissant la gestion de la liquidité des fonds d’investissement au sein de l’Union doit être élargi. Les dispositions relatives à la gestion de la liquidité dans les directives 2009/65/CE et 2011/61/UE ont été généralement adéquates par le passé. Néanmoins, la croissance continue du secteur des fonds d’investissement, combinée à une augmentation de son activité de transformation de la liquidité, pourrait entraîner un accroissement des risques pesant sur la stabilité financière auxquels une réponse doit être apportée.

Des outils de gestion de la liquidité appropriés pourraient limiter les asymétries de liquidité se produisant dans les OPCVM et les AIF ouverts, ce qui réduirait les risques pesant sur la stabilité financière dans les marchés. Les asymétries de liquidité concernent particulièrement les fonds ouverts qui proposent fréquemment des possibilités de remboursement mais investissent dans des actifs qui, dans certains cas, ne peuvent pas être vendus rapidement sans incidence matérielle sur leur prix de marché. De nombreux fonds ouverts permettent des remboursements quotidiens, mais pas tous. Au titre des dispositions des directives 2009/65/CE et 2011/61/UE, les gestionnaires de fonds sont responsables de déterminer la fréquence des remboursements (voir encadré 1a). Il existe un ensemble d’outils supplémentaires de gestion de la liquidité (additional liquidity management tools, a-LMT) qui peuvent contribuer à atténuer le risque de liquidité pour les fonds ouverts en réduisant l’avantage au premier sortant (21) dans des conditions de tensions sur les marchés (ex ante) et en évitant la survenance d’une spirale de liquidité (ex post).

Les outils ex ante peuvent être utilisés pour atténuer l’avantage au premier sortant et le risque systémique. En principe, ces outils peuvent être utilisés tant dans en conditions normales qu’en situation de tensions sur les marchés. L’objectif des outils ex ante tels que l’ajustement de la valeur liquidative (swing pricing) et les prélèvements anti-dilution est de traiter les clients équitablement, en garantissant que les investisseurs restants ne sont pas désavantagés par les actions des investisseurs sortants. Cela est censé supprimer toute incitation, pour les investisseurs, à racheter avant les autres dans le but de bénéficier de coûts inférieurs. Néanmoins, si des investisseurs sont déterminés à liquider leurs positions dans un fonds, ils le feront quels que soient les coûts associés. Ces outils n’atténuent par conséquent que l’avantage au premier sortant, mais pas nécessairement les pressions à la vente sur les marchés de l’actif sous-jacent.

Les outils ex post permettent aux gestionnaires de fonds de gérer la liquidité des fonds d’investissement en contrôlant ou limitant les flux de sortie. Ces outils libèrent habituellement les gestionnaires de l’obligation de vendre immédiatement des actifs (aux prix du marché ou en dessous) en réponse aux demandes de remboursement des investisseurs. Ils peuvent par conséquent avoir, dans une certaine mesure, l’effet d’une sorte de «disjoncteur» et atténuer la survenance d’une spirale de liquidité. Les outils ex post sont habituellement utilisés en situation de tensions sur les marchés.

La disponibilité et la mise en œuvre d’un outil supplémentaire de gestion de la liquidité pour les fonds d’investissement varient fortement d’une juridiction à l’autre. Alors que la suspension des remboursements par le gestionnaire de fonds ou par l’ACN est explicitement autorisée par les directives 2009/65/CE et 2011/61/UE, cette dernière ne stipule aucun autre outil supplémentaire de gestion de la liquidité. Il existe par conséquent des différences d’une juridiction à l’autre en ce qui concerne la disponibilité d’un outil supplémentaire de gestion de la liquidité et les procédures spécifiques régissant son utilisation. Une enquête réalisée par l’OICV (22) ainsi qu’une enquête récente auprès des États membres de l’Union réalisée par l’AEMF (23) indiquent que, dans certains États membres, un ensemble d’outils de cette nature sont à disposition, notamment le swing pricing et un prélèvement anti-dilution. Néanmoins, dans la plupart des États membres, les outils disponibles sont moins nombreux.

Les outils le plus couramment disponibles au sein des États membres de l’Union sont:

— les droits de remboursement,

— les plafonnements de rachats (gates),

— les remboursements en nature,

— les cantonnements d’actifs,

— la suspension des remboursements.

Le seul outil commun à l’ensemble des juridictions participantes est la suspension des remboursements. Ensuite, l’outil le plus couramment disponible est le remboursement en nature, qui est disponible dans 17 États membres.

Dans la plupart des États membres, les gestionnaires de fonds sont uniquement responsables de l’activation des outils de gestion de liquidités — les régulateurs ne jouent qu’un rôle limité dans le processus et ne peuvent pas activer les outils. Les gestionnaires de fonds n’ont pas besoin d’autorisation réglementaire pour activer la plupart des a-LMT. Seuls trois États membres requièrent une autorisation pour certains outils, et un seul pour le recours au pouvoir de suspendre les remboursements. Néanmoins, les outils de liquidité, ainsi que les circonstances dans lesquelles ils peuvent être utilisés, doivent habituellement figurer dans les documents constitutifs du fonds d’investissement, qui sont soumis à autorisation dans les États membres de l’Union européenne. Les régulateurs ne sont habituellement pas autorisés à activer des outils. L’exception générale en est la suspension des remboursements, qui peut être imposée par le régulateur si elle est considérée être dans l’intérêt public ce qui, vraisemblablement, comprend également les facteurs de stabilité financière. Dans un ensemble de juridictions, les ACN disposent du pouvoir d’activer des plafonnements de rachats (gates).

La disponibilité des outils est, dans certains cas, limitée à certains types de fonds d’investissement et/ou à des circonstances exceptionnelles. Dans des conditions normales, la possibilité de recourir à un outil supplémentaire de gestion de la liquidité varie. Dans certains États membres, certains outils peuvent être utilisés dans des circonstances normales, en général à la condition que leur éventuelle utilisation ait été stipulée au préalable dans les documents du fonds. Dans d’autres États membres, l’utilisation de certains outils est limitée aux circonstances exceptionnelles. Dans tous les États membres, le recours au pouvoir de suspendre les remboursements est uniquement limité aux circonstances exceptionnelles.

Les orientations fournies par les régulateurs relatives à l’utilisation des outils supplémentaires de gestion de la liquidité sont hétérogènes et diffèrent pour chaque outil. Un délai maximum n’est pas toujours fixé vis-à-vis de l’application de la suspension des remboursements, et trois États membres ne fournissent aucune orientation quant au recours à la suspension des remboursements. En ce qui concerne les autres a-LMT, il est rare que des définitions formelles existent, bien que les États membres disposent habituellement d’une compréhension générale des outils. Dans la plupart des cas, il n’existe aucune disposition réglementaire spécifique dans la législation nationale ou orientation de l’ACN relative à l’utilisation de ces outils.

Le CSF a identifié les asymétries de liquidité comme une vulnérabilité structurelle potentielle pour les fonds d’investissement ouverts et a suggéré que les outils de gestion du risque de liquidité soient plus largement disponibles. La disponibilité d’un ensemble diversifié d’outils de gestion de la liquidité ex ante et ex post dans l’ensemble des États membres améliorerait la capacité de réaction à des situations de tensions sur la liquidité et réduirait par conséquent les risques pour la stabilité financière. Les ACN et les gestionnaires de fonds d’investissement ont également indiqué, dans leurs réponses à une consultation réalisée par la Commission, qu’ils se féliciteraient d’une plus large disponibilité des outils de gestion de la liquidité (24).

Les effets transfrontaliers accentuent le besoin d’un cadre réglementaire davantage harmonisé. Du fait que les OPCVM et les AIF investissent et opèrent souvent sur une base transfrontalière, l’incidence potentielle de problèmes de liquidité ne se limite pas aux juridictions dans lesquelles les OPCVM et AIF respectifs sont établis. La contagion pourrait, dès lors, contribuer à des spirales de liquidité avec effets transfrontaliers. Par conséquent, un ensemble homogène d’outils de gestion de la liquidité doit être disponible au sein de l’Union. Cela fournira aux fonds d’investissement un ensemble commun d’a-LMT, que les gestionnaires de fonds pourraient évaluer et, le cas échéant, inclure dans les documents constitutifs de leurs fonds afin d’atténuer les risques de liquidité transfrontaliers. Le pouvoir de tout AIF ou OPCVM de suspendre les remboursements en situation de tensions sur les marchés devrait systématiquement figurer dans ses documents constitutifs.

Cette recommandation a pour objet non seulement de renforcer la disponibilité des outils de gestion de la liquidité, mais aussi de faciliter leur activation. Les gestionnaires de fonds pourraient se montrer réticents à utiliser certains outils de gestion de la liquidité pour plusieurs raisons, notamment des préoccupations quant à leur réputation ou concernant la contagion. L’activation d’un outil peut entraîner des retombées ayant une incidence sur d’autres fonds d’investissement gérés par le même gestionnaire de fonds. Dans certains cas, même des fonds d’investissement gérés par des gestionnaires différents mais présentant une concentration de portefeuille similaire peuvent être affectés. Par conséquent, l’insertion d’un outil supplémentaire de gestion de la liquidité dans les documents constitutifs d’un fonds d’investissement pourrait ne pas suffire à réduire de manière efficace le risque de liquidité associé au fonds si le gestionnaire est réticent à appliquer cet outil dans la pratique. Les gestionnaires de fonds doivent par conséquent garantir que la capacité opérationnelle et les plans d’urgence nécessaires pour l’activation en temps opportun d’un outil supplémentaire de gestion de la liquidité sont en place. Tout prospectus de fonds d’investissement ou toutes informations pré-contractuelles dévoilées aux investisseurs doivent, dès lors, décrire l’ensemble des a-LMT figurant dans les documents constitutifs, leurs objectifs et la manière dont ils sont utilisés. Cela apportera de la clarté et familiarisera les investisseurs à des outils qui sont rarement utilisés.

L’objet de cette recommandation est d’encourager une approche cohérente de l’utilisation des outils de gestion de la liquidité dans les États membres. Afin de garantir l’application cohérente d’un outil supplémentaire de gestion de la liquidité dans les États membres, la proposition législative doit obliger l’AEMF à élaborer des orientations de haut-niveau relatives à la manière dont un tel outil doit être mis en œuvre dans le processus de gestion de la liquidité d’un fonds d’investissement et aux exigences en matière de transparence et de communication devant être définies. Afin de mieux comprendre les effets des a-LMT sur la stabilité financière, le CERS doit collaborer avec l’AEMF sur les questions macroprudentielles. Les gestionnaires de fonds doivent rendre compte aux ACN en ce qui concerne la mise en œuvre et l’utilisation de ces outils. Afin d’éviter toute lourde procédure de déclaration relative à un quelconque outil supplémentaire de gestion de la liquidité utilisé de manière régulière ou constante, cette obligation pourrait uniquement concerner l’utilisation de ces outils en situation de tensions sur les marchés.

Les outils de gestion de la liquidité ex ante pourraient servir à atténuer l’intensification et l’incidence du risque systémique, tandis que les outils de gestion de la liquidité ex post pourraient être activés en situation de tensions sur les marchés, lorsque les fonds d’investissement sont confrontés à des flux de sorties importants. Ces deux types d’instruments contribueraient par conséquent à faire face aux risques pesant sur la stabilité financière du fait des asymétries de liquidité dans les fonds d’investissement. Il est, dès lors, recommandé que ces deux types d’instruments soient disponibles au niveau de l’Union. L’encadré 2 explique de manière plus détaillée les différents instruments tout en reconnaissant que certains des outils ne seront pas toujours adaptés ou nécessaires à tous les types de fonds d’investissement ouverts.

Encadré 2: Outils de gestion de la liquidité Outils de gestion de la liquidité (25) ex ante/hybrides (26) Le swing pricing a pour objet de protéger les détenteurs de parts de fonds d’investissement existants d’effets négatifs sur les prix causés par des transactions d’autres investisseurs. Le swing pricing peut être utilisé pour ajuster le prix des parts dans un fonds d’investissement afin de réaliser une contribution au coût des transactions du fonds résultant de l’activité des investisseurs (27). Dans la pratique, la NAV du fonds d’investissement est ajustée à la baisse (à la hausse) dans le cas d’importants flux de sorties (flux d’entrées) afin que les coûts de transaction soient supportés par les investisseurs achetant ou vendant les parts plutôt que par les investisseurs existants. Ces changements de prix, pour autant qu’ils soient compris par les investisseurs, devraient les inciter à adapter leur comportement de rachat et de souscription d’une manière qui contribue à stabiliser les flux nets des fonds d’investissement. Le swing pricing peut soit être appliqué à l’ensemble des souscriptions et des rachats par les investisseurs (swing pricing total), soit uniquement aux souscriptions et aux rachats au-delà d’un certain seuil (swing pricing partiel). Dans le cas d’un swing pricing partiel, un seuil y afférent est déterminé, et dès que les flux de sorties nets dépassent ce seuil, la NAV du fonds d’investissement est ajustée à la baisse, et vice versa. Ces seuils peuvent être variables, de sorte que le mécanisme puisse être ajusté en fonction des conditions de marché/de liquidité, limitant de ce fait le comportement d’optimisation des investisseurs (en empêchant les investisseurs d’anticiper le recours au swing pricing et d’agir en conséquence). En conditions de swing pricing total, la NAV est ajustée de manière continue, selon que se produisent des flux nets d’entrées ou de sorties. Le swing pricing est un outil capable d’influencer de manière efficace le comportement de rachat et de souscription des investisseurs, stabilisant le rendement des fonds, et réduisant l’éventualité de tout avantage au premier sortant et des ventes d’urgence associées. Néanmoins, les investisseurs déterminés à se retirer d’un fonds le feront, même si des coûts de swing pricing en résultent. Du fait qu’il peut y avoir plusieurs NAV, l’utilisation de l’outil de swing pricing pourrait s’avérer plutôt complexe et coûteuse, et elle pourrait être impossible pour fonds d’investissement de petite taille. De même, les prélèvements anti-dilution impliquent le paiement de frais supplémentaires au fonds d’investissement par les investisseurs lorsqu’ils souscrivent ou rachètent des parts. Les souscriptions à un fonds d’investissement et les rachats y afférents peuvent avoir une incidence sur la valeur du fonds. C’est notamment le cas lorsque des parts de fonds sont non seulement transférées entre acheteurs et vendeurs, mais qu’un déséquilibre entre acheteurs et vendeurs exige du gestionnaire de fonds qu’il achète ou vende des actifs sous-jacents. Cela impliquera des frais de transaction, taxes et coûts de liquidité qui auront une incidence sur la NAV du fonds d’investissement, créant ainsi de la dilution. Un prélèvement anti-dilution couvre ces coûts de transactions. Le swing pricing et les prélèvements anti-dilution découragent les comportements procycliques, bien que seul le swing pricing encourage les comportements anticycliques. Contrairement au swing pricing, les prélèvements anti-dilution n’incitent pas les investisseurs à agir de façon contracyclique (à savoir souscrire en phase de remboursement) du fait que, dans ce cas de figure, les investisseurs ne bénéficient pas des prix de vente ou de rachat plus favorables créés par le swing pricing. Ni les prélèvements anti-dilution, ni le swing pricing ne génèrent de coûts supplémentaires pour le fonds d’investissement — ils ne font que modifier la manière dont les coûts sont répercutés sur les investisseurs. Outil de gestion de la liquidité ex post Les plafonnements de rachats (remboursements différés ou gates) retardent temporairement les remboursements. Un plafonnement de rachats est un report temporaire du droit dont disposent les actionnaires de racheter leurs parts. Ce report peut être complet, de sorte que les investisseurs ne peuvent pas du tout racheter leurs parts, ou partiel, de sorte que les investisseurs ne peuvent racheter qu’une certaine portion de leurs parts. Les plafonnements de rachats (gates) peuvent également être conçus de telle sorte que lorsque les demandes de remboursement dépassent un certain seuil (par exemple 10 % de la NAV pour un fonds d’investissement proposant des transactions quotidiennes ou hebdomadaires), une société de gestion de fonds peut décider de reporter toutes demandes de remboursement au-delà de ce seuil à la prochaine période de transactions. En situation de tensions sur les marchés, les plafonnements de rachats (gates) accordent davantage de temps et de flexibilité aux gestionnaires de fonds pour réagir aux rachats des investisseurs et garantir la vente ordonnée d’actifs sous-jacents. Cela peut diminuer le risque de ventes d’urgence. Les remboursements en nature libèrent le gestionnaire de fonds du besoin de liquider de grandes quantités d’actifs en cas de rachats à grande échelle. Un gestionnaire de fonds peut décider d’honorer une demande de remboursement en transférant des valeurs mobilières, au lieu de liquidités, au détenteur de parts à l’origine de la demande. Étant donné qu’un vague ponctuelle de vente d’actifs peut avoir une forte incidence sur le marché, les remboursements en nature peuvent protéger les investisseurs restant dans le fonds d’investissement des coûts élevés de liquidation qui auraient sinon pu être engendrés. Ce mécanisme peut être adapté aux ordres de rachat donnés par des investisseurs institutionnels. Néanmoins, il est en général moins adapté aux rachats par des investisseurs particuliers car il peut s’avérer impossible de rembourser des actions uniques du fonds d’investissement en nature, et ce procédé peut également entraîner des coûts élevés en termes opérationnels et de réputation. Alors que les investisseurs peuvent vendre des actifs remboursés en nature de la même manière que les gestionnaires de fonds, ils seraient alors contraints d’internaliser les coûts de ces ventes, au lieu de les répartir sur l’ensemble des investisseurs du fonds. L’incidence sur le marché (et donc sur la stabilité financière) pourrait, néanmoins, être identique, que ce soit le fonds d’investissement lui-même ou les investisseurs qui vendent les actifs sous-jacents. Les cantonnements d’actifs (side pockets) permettent de séparer les investissements illiquides des investissements liquides restants dans le fonds. Cette approche présente deux avantages. Premièrement, les investisseurs ayant besoin de liquidités peuvent toujours se faire rembourser la partie liquide des placements du fonds et ce, vraisemblablement, à faible coût de liquidation. Deuxièmement, cette méthode protège les intérêts des investisseurs qui souhaitent rester dans le fonds, étant donné que le gestionnaire de fonds n’est pas obligé de liquider des actifs aux prix du marché ou en dessous s’il est confronté à une forte demande de remboursements. Les cantonnements d’actifs sont par conséquent particulièrement adaptés lorsqu’un fonds comporte des investisseurs aux intérêts différents, à savoir lorsque certains investisseurs souhaitent conserver leurs placements dans le fonds alors que d’autres souhaitent racheter leurs parts. Les pratiques varient entre États membres en ce qui concerne les règles régissant les circonstances dans lesquelles il peut être fait recours aux cantonnements d’actifs. Les délais de préavis apportent davantage de flexibilité aux gestionnaires de fonds dans la gestion de leur liquidité. Un délai de préavis fait référence à la période de notification préalable dont les investisseurs doivent tenir compte pour avertir les gestionnaires de fonds lorsqu’ils rachètent leurs placements. Les délais de préavis sont souvent déjà stipulés dans les documents constitutifs d’un fonds d’investissement et donnent aux gestionnaires de fonds davantage de temps pour honorer les demandes de remboursement sans devoir immédiatement vendre des actifs au-dessous du pair. La suspension des remboursements est un instrument de dernier recours au cours d’une crise de liquidité. Les suspensions fonctionnent comme des disjoncteurs, donnant aux gestionnaires de fonds davantage de temps, dans les situations de difficultés financières, pour liquider des actifs de manière ordonnée. Au lieu de devoir prendre des décisions hâtives et de liquider à tout prix, les gestionnaires de fonds obtiennent davantage de temps pour trouver la solution optimale. En outre, ce délai supplémentaire peut permettre aux gestionnaires de fonds et aux superviseurs de mieux communiquer les raisons des tensions aux investisseurs, ce qui évite ainsi toute panique éventuelle. Les suspensions sont donc largement considérées comme un outil important pour gérer les rachats à grande échelle en période de crise. Néanmoins, les suspensions peuvent imposer un coût social élevé aux investisseurs en les empêchant de se faire rembourser leurs investissements. En outre, il est à craindre que des investisseurs bien informés puissent être capables de prévoir une suspension des remboursements et chercher à racheter leurs parts avant les autres (par opposition à l’objectif initial de l’outil qui est d’atténuer l’avantage au premier sortant), voire même de déclencher une ruée.

Recommandations A(2) et A(3) — Dispositions complémentaires relatives au rôle des ACN et de l’AEMF en ce qui concerne la suspension des remboursements par les ACN avec implications sur la stabilité financière transfrontalière.

La suspension des remboursements est le seul outil disponible dans l’ensemble des États membres. En principe, la décision de suspendre les remboursements appartient avant tout, et à sa discrétion, au gestionnaire de fonds (voir encadré 2). L’ACN peut également ordonner la suspension des remboursements tant pour les OPCVM que pour les AIF, si cela est dans l’intérêt des détenteurs de parts ou du public.

Les gestionnaires de fonds pourraient ne pas suspendre les remboursements s’ils ne parviennent pas à internaliser l’effet de remboursements à grande échelle sur la stabilité financière. Une ruée sur un fonds d’investissement individuel peut à elle seule suffire à engendrer une panique générale parmi les investisseurs et des retraits massifs d’autres fonds. En conséquence, les fonds d’investissement peuvent également subir de graves crises de liquidité et être forcés de vendre d’importantes quantités d’actifs. Si les fonds d’investissement touchés sont de grande envergure par rapport au marché ou au secteur, il peut en résulter des réductions considérables des prix des actifs, entraînant une spirale à la baisse. La prévention des ruées et des ventes d’urgence à grande échelle qui en résultent revêt par conséquent une grande importance pour la stabilité globale du système financier.

Les gestionnaires de fonds pourraient ne pas suspendre les remboursements par crainte de nuire à leur réputation. L’un des principaux obstacles au recours à la suspension des remboursements est une incidence potentiellement négative sur la réputation du gestionnaire de fonds. Étant donné que le besoin de procéder à une suspension pourrait facilement être attribué à une mauvaise gestion de la liquidité de la part du gestionnaire de fonds, celui-ci pourrait faire face à une perte durable de confiance dans son professionnalisme Par conséquent, les gestionnaires de fonds pourraient ne pas recourir à la suspension des remboursements, même lorsque cela serait dans l’intérêt collectif de l’ensemble des investisseurs du fonds d’investissement. Dans certains autres cas, les gestionnaires de fonds pourraient également décider de ne pas ordonner la suspension des remboursements s’ils considèrent que cela ne serait pas dans l’intérêt des investisseurs dans leurs fonds. Dans ces cas de figure, lorsque les gestionnaires de fonds n’ont pas recours à la suspension des remboursements alors qu’une perspective macroprudentielle le justifie, les ACN doivent utiliser leur pouvoir de demander la suspension des remboursements.

Les systèmes de passeport au niveau de l’Union impliquent que des rôles et des responsabilités doivent être assignés aux ACN pour ordonner les suspensions. Les mécanismes de passeport permettent aux AIFM et aux sociétés de gestion d’OPCVM de négocier des parts ou des actions par-delà les frontières auprès d’investisseurs au sein de l’EEE. Ces mécanismes permettent également les activités de gestion transfrontalières par les gestionnaires de ces fonds d’investissement. Lorsqu’un fonds d’investissement est établi dans un État membre mais que l’AIFM ou la société de gestion d’OPCVM est basé dans un État membre différent, il peut s’avérer difficile de déterminer quelle ACN est responsable de la gestion des suspensions de remboursements ou le moment auquel une autorité est censée recourir à ses pouvoirs de suspension. Un manque de clarté dans l’assignation des responsabilités peut mener à des réactions insuffisantes ou tardives dans des conditions de tensions ou de rapide évolution sur le marché. Le partage des responsabilités et/ou l’attribution de responsabilité à l’autorité la moins bien informée pourrait par conséquent entraîner des conséquences négatives involontaires. Pour éviter cela, il est recommandé à la Commission de proposer que les rôles et responsabilités des ACN impliquées soient clarifiés dans la législation pertinente de l’Union.

D’autres autorités pertinentes, notamment l’AEMF et le CERS, doivent être notifiées avant que l’autorité responsable n’exerce son pouvoir d’ordonner la suspension des remboursements en cas d’implications sur la stabilité financière transfrontalière. Étant donné que le système des passeports permet la commercialisation des fonds sur base transfrontalière au sein de l’EEE, le fait d’ordonner la suspension des remboursements peut directement affecter les investisseurs et les marchés d’autres autorités concernées. Par conséquent, le fait d’ordonner la suspension des remboursements d’un certain fonds d’investissement peut également avoir des conséquences sur la confiance des marchés financiers et des investisseurs dans d’autres juridictions. Si les autorités concernées ne sont pas informées, de telles réactions de marché pourraient les prendre au dépourvu et freiner toute intervention réglementaire appropriée. Afin de pouvoir atténuer les risques potentiels pour la stabilité financière, il est recommandé à la Commission de proposer d’inclure dans la législation appropriée de l’Union l’obligation de fournir des informations préalables aux autorités pertinentes. Cette obligation doit néanmoins être formulée de manière à ne pas empêcher les ACN d’agir immédiatement en cas de crise.

L’AEMF devrait chercher à fournir des conseils et devrait faciliter et coordonner le recours des ACN à leurs pouvoirs de suspendre les remboursements en cas d’implications sur la stabilité financière transfrontalière. Compte tenu des spécificités nationales, l’AEMF devrait adopter un rôle de coordination et de conseil, afin de mettre en place des conditions équitables pour que les ACN aient recours à leurs pouvoirs de suspendre les remboursements, dans le but d’atténuer les risques pesant sur la stabilité financière. Ce rôle de coordination devrait notamment mettre l’AEMF aux avant-postes quant aux détails pratiques que les ACN doivent prendre en considération lorsqu’elles ont recours à leurs pouvoirs de suspendre les remboursements. En outre, il n’existe actuellement aucune définition homogène et précise de l’intérêt public. L’AEMF devrait encourager une compréhension commune parmi les ACN de la manière dont elles établissent le lien entre les dispositions pertinentes des directives 2009/65/CE et 2011/61/UE, d’une part, et la stabilité financière et le risque systémique, de l’autre, sans rendre les régulateurs prévisibles et générer davantage de risques. Ces dispositions faciliteront non seulement une approche plus harmonisée de la suspension des remboursements mais soutiendront également l’idée selon laquelle la suspension des remboursements doit devenir un outil fonctionnel pour contribuer à l’atténuation des risques pesant sur la stabilité financière.

II.1.2 Effets indésirables

Il existe un risque que des investisseurs institutionnels bien informés puissent anticiper l’activation d’un certain outil. Cela pourrait réduire ou contrer l’efficacité d’un outil, puisque les investisseurs essayeraient d’agir avant même l’activation de l’outil. Dans certaines circonstances, l’anticipation de l’activation d’un outil pourrait même entraîner des scénarios de ruée, déclenchant de ce fait l’apparition d’une spirale de liquidité. C’est pourquoi les orientations devraient éviter tout caractère automatique et prescriptif.

Les outils de gestion de la liquidité peuvent s’avérer utiles lorsque des situations de tensions persistent sur les marchés. Selon les circonstances de marché, les outils ex post pourraient avoir pour seul effet de reporter le problème de liquidité du fait qu’ils ne font que retarder les remboursements pour une durée limitée (par exemple, les plafonnements de rachats ou gates). Ils n’éliminent pas le problème lorsque des situations de tensions persistent sur les marchés et ne peuvent, par conséquent, pas remplacer les mesures structurelles telles que celles visant à résoudre les asymétries de liquidité excessifs.

II.2 Recommandation B — Dispositions supplémentaires pour réduire la probabilité de asymétries de liquidité excessifs

II.2.1 Logique économique et effets escomptés

Les fonds d’investissement gérant des actifs intrinsèquement moins liquides ne suscitent pas nécessairement de craintes en matière de stabilité financière. Donner accès à diverses classes d’actifs augmente l’efficacité du marché en présentant davantage d’opportunités d’investissement et en améliorant l’accès aux financements des émetteurs de ces actifs. Du point de vue de la politique économique, permettre aux fonds d’investissement d’investir dans des classes d’actifs moins activement négociés, comme les actions non cotées, les obligations et prêts d’entreprise non notés, contribue également à la diversification des financements dans l’économie. Cela coïncide avec une augmentation de la demande des investisseurs qui recherchent davantage d’opportunités d’investissement dans le contexte d’un environnement persistant de faibles rendements.

Des risques pour la stabilité financière apparaissent en cas d’écart important entre la liquidité de ces actifs et la liquidité proposée aux investisseurs au travers des politiques de remboursement des fonds. Par rapport aux fonds d’investissement qui investissent dans des actifs liquides, où seul un nombre élevé de rachats aurait une incidence sur les prix du marché, l’obligation (sous peine d’éventuelle suspension du fonds) de vendre ne serait-ce qu’une petite quantité d’actifs moins liquides pourrait rapidement déboucher sur d’importantes amplifications de baisses de marché. La possibilité de procéder à des rachats fréquents est particulièrement problématique si cela entraîne les investisseurs à surestimer la liquidité des actifs détenus par les fonds d’investissement dans lesquels ils ont investi. Cela pourrait avoir comme résultat des ventes forcées, par exemple de la part d’investisseurs ayant recours à l’effet de levier.

Le fait de garantir que la politique de remboursement d’un fonds d’investissement ouvert soit structurellement alignée sur le profil de liquidité de ses actifs devrait réduire les risques associés aux ventes d’urgence. Les gestionnaires disposent de plusieurs solutions lorsqu’ils investissent massivement dans des actifs moins liquides. Par exemple, du côté de l’actif, la fixation de limites à la proportion d’actifs moins liquides dans lesquels un gestionnaire peut investir améliorerait la capacité du gestionnaire de fonds à rembourser, même en situation de tensions sur les marchés. Garantir la disponibilité de suffisamment d’actifs liquides réduirait l’avantage au premier sortant ainsi que le risque de ruée. Tout en remédiant aux asymétries de liquidité excessifs au niveau de chaque fonds, cela réduirait également l’ampleur des ventes collectives et le risque de ventes d’urgence. Enfin, cela réduirait la probabilité et la gravité d’un événement systémique.

Améliorer la capacité d’un fonds d’investissement à honorer les remboursements en situation de tensions sur les marchés réduit également la probabilité d’une suspension des remboursements.. Le renforcement de la résilience structurelle des fonds d’investissement permettrait d’éviter toute dépendance excessive envers les outils supplémentaires de gestion de la liquidité, étant donné qu’une partie du commentaire médiatique fait spécifiquement référence à un effet non intentionnel potentiel de l’outil même que constitue la suspension (28).

Du côté du passif, les gestionnaires pourraient appliquer des politiques de remboursement et réduire la fréquence des remboursements proposés par un fonds d’investissement, et/ou imposer des délais de préavis aux investisseurs souhaitant procéder à des rachats auprès d’un fonds d’investissement. En cas de niveaux anormaux de flux de sorties, limiter les remboursements donnerait au gestionnaire de fonds davantage de temps pour liquider des actifs afin d’honorer les demandes de remboursement. Cela fournirait également plus de temps au marché pour trouver une solution aux préoccupations sous-jacentes, ou pour que ces préoccupations se dissipent naturellement (par exemple, fonds immobiliers au Royaume-Uni). Dans certains cas, cela pourrait permettre une certaine forme d’intervention générale de la part des autorités, ce qui pourrait contribuer à atténuer les tensions sous-jacentes immédiates. Dans le cas des délais de préavis, le fait de connaître la date d’échéance au préalable permettrait aux investisseurs, dans une certaine mesure, de planifier leur propre position de liquidité, ce que la suspension des remboursements ne permet pas.

Les fonds de placements immobiliers sont un exemple de fonds pouvant présenter de profondes asymétries de liquidité. Les fonds de placements immobiliers investissent habituellement dans des actifs sous-jacents moins liquides et sont sujets à d’importantes asymétries de liquidité lorsque leur structure est ouverte. Un risque systémique pourrait apparaître à la suite d’une combinaison d’asymétries de liquidité et de recours à l’effet de levier. Les investisseurs procédant à des rachats anticipés peuvent bénéficier de l’avantage au premier sortant, déclenchant ainsi une ruée, étant donné que ces fonds détiennent peu d’actifs liquides à disposition pour honorer les demandes de remboursement. À cause de l’effet de levier, ces demandes de remboursement pourraient contraindre le gestionnaire à vendre une proportion plus importante du portefeuille, avec l’incidence qui va de pair sur les prix des actifs. Au bout du compte, ces fonds d’investissement pourraient amplifier et répandre les risques à travers le reste du système financier (29). Dans le cas des fonds de placements immobiliers au Royaume-Uni, les suspensions ont contribué à éviter des ventes à grande échelle et rapides de biens immobiliers commerciaux (commercial real estate, CRE) à la suite du référendum britannique sur l’appartenance à l’Union européenne (voir 3). Néanmoins, comme cela a été indiqué par la Banque d’Angleterre, il existe toujours une vulnérabilité sous-jacente qui pourrait apparaître du fait des asymétries de liquidité entre l’actif et le passif des fonds d’investissement. De futurs chocs sur le marché des CRE pourraient déclencher des cycles de rachats, de suspensions et de ventes au-dessous du pair.

Encadré 3: Fonds immobiliers — le cas des fonds de placements immobiliers britanniques Les fonds immobiliers de l’Union présentent des caractéristiques différentes. Les fonds immobiliers investissent habituellement dans des actifs moins liquides comme des biens immobiliers, des droits de propriété et des participations au capital de sociétés immobilières. Dans certaines juridictions, seuls les fonds immobiliers fermés sont autorisés. Dans ce cas, les investisseurs peuvent uniquement racheter des parts à des échéances prédéterminées et, en temps normal, uniquement à la date d’échéance du fonds d’investissement. Dans d’autres juridictions, les règles des fonds d’investissement et les documents d’offre des structures ouvertes donnent aux investisseurs le droit de demander un remboursement plus fréquent de leurs parts dans le fonds. Cela peut entraîner une transformation de la liquidité à grande échelle, notamment si ces fonds d’investissement proposent des remboursements hebdomadaires ou quotidiens. Un exemple des préoccupations relatives aux fonds immobiliers a été observé au Royaume-Uni à la suite du référendum du 23 juin 2016. Entre juillet et décembre 2016, plusieurs des 19 organismes de placement collectif (OPC) agréés du Royaume-Uni (30) investissant dans des biens immobiliers directs ont appliqué des mesures spéciales de liquidité sous une forme ou l’autre. Le marché immobilier britannique subissait des baisses de valeurs et des remboursements de fonds d’investissement depuis environ huit mois avant le référendum, et le vote de sortie a déclenché une augmentation des demandes de remboursement de la part des investisseurs. Quelques 15 fonds d’investissement proposant des transactions quotidiennes ont connu des remboursements cumulatifs à hauteur de 4,1 % de la NAV, voire 8 % de la NAV dans un cas. Parallèlement à cela, dix fonds d’investissement ont procédé à des ajustements d’évaluation à la juste valeur (fair value pricing, FVP) allant de 4 % à 15 %. Les fonds d’investissement affectés ont adopté différentes méthodes pour recourir aux outils de gestion de la liquidité. Au cours de la première semaine de juillet, six fonds d’investissement à transactions quotidiennes, représentant environ 14,6 milliards de livres sterling, ont suspendu les remboursements (trois d’entre eux avaient également appliqué des ajustements de FVP). Un fonds d’investissement a repris les transactions avec mise en place d’un ajustement anti-dilution afin de refléter la décote requise pour procéder à la vente rapide d’un ensemble de biens. Les autres gestionnaires de fonds ont maintenu la suspension de leurs fonds d’investissement jusqu’à ce qu’ils jugent que l’évaluation des actifs s’inscrivait dans un contexte suffisamment clair. Les règles édictées par la Financial Conduct Authority (FCA) au Royaume-Uni exigent que tout gestionnaire de fonds réexamine au minimum tous les 28 jours les conditions justifiant une suspension, mais ne fixent pas de délai maximum pour le maintien de cette suspension. Les niveaux des demandes de remboursement ont commencé à revenir à la normale à partir de la mi-juillet. Les fonds d’investissement qui avaient suspendu les remboursements ont progressivement commencé à reprendre les transactions (le dernier à la mi-décembre). Les fonds d’investissement proposant des liquidités mensuelles ou trimestrielles n’ont pas été confrontés à des niveaux de demandes de remboursement plus élevés que la normale ou sont parvenus à garantir la disponibilité de suffisamment de liquidités ou autres actifs liquides pour répondre à la demande. Cet épisode a eu une incidence sur certains fonds d’investissement à capital variable, sans contagion toutefois sur d’autres classes d’actifs. La suspension des transactions a affecté certains fonds d’investissement à capital variable qui avaient investi dans des OPC pour obtenir une exposition sur l’immobilier en tant que classe d’actifs. 59 de ces fonds d’investissement, totalisant 2 milliards de livres sterling d’actifs sous gestion (assets under management, AuM), avaient investi dans les OPC qui avaient suspendu les transactions. Dans certains cas, cela a affecté leur capacité à remplir leurs obligations non-contractuelles, notamment les cessions ou les transferts, bien qu’il n’y ait pas eu d’incidence sur le paiement des prestations, ni à l’arrivée à échéance, ni au décès de personnes assurées. La Banque d’Angleterre a averti de risques de contagion dans son Financial Stability Report de juillet 2016 (31): Néanmoins, la nature de cet événement de marché a réduit le risque d’une incidence systémique potentielle. Ce choc n’était pas un événement de crédit généralisé, mais avant tout un événement spécifique au Royaume-Uni affectant les prix de l’immobilier. De plus, l’incidence des remboursements des fonds d’investissement à transactions quotidiennes a été bien contenue grâce à l’utilisation desoutils dont disposaient déjà les fonds d’investissement. En outre, la valeur des fonds d’investissement affectés était limitée; en termes d’AuM, les OPC agréés investissant dans des biens immobiliers représentaient environ 2,7 % des fonds d’investissement ouverts britanniques (949,7 milliards de livres sterling). Au total, l’ensemble des fonds d’investissement ouverts détiennent environ 35 milliards de livres sterling d’immobilier commercial, soit moins de 10 % du marché (683 milliards de livres sterling).

Un autre exemple est celui des fonds obligataires investissant dans des titres moins bien notés ou non notés, qui peuvent présenter de fortes asymétries de liquidité. En décembre 2015 un grand fonds américain investi en obligations à haut rendement a annoncé la liquidation de son portefeuille ainsi que la suspension des remboursements. Le gestionnaire de fonds a estimé que, dans le contexte d’une réduction générale de la liquidité sur les marchés à revenu fixe, il n’était pas possible d’obtenir suffisamment de liquidités pour répondre aux demandes de remboursement sans vendre des actifs au-dessous du pair, désavantageant de ce fait les porteurs de parts restants. Ce phénomène était la conséquence de la faible liquidité intrinsèque des actifs détenus par le fonds, notamment des obligations d’entreprise notées CCC ou en dessous ou non notées (également dénommés «actifs dépréciés»), associée à un faible niveau de liquidités et d’autres actifs liquides.

La plupart des fonds d’investissement de l’Union ne présentent pas d’importante asymétrie de liquidité. Les fonds en actions sont, par exemple, considérés comme ayant une activité limitée de transformation de la liquidité (32), du fait que la plupart des actions cotées sont considérées comme liquides même en situation de tensions. De même, il apparaît que les fonds obligataires tendent vers un compromis entre liquidité et transformation des échéances (33). Les fonds axés sur les titres de dette d’entreprise moins liquides investissent en général dans des valeurs mobilières à échéance inférieure à la moyenne, alors que ceux qui investissent dans des obligations souveraines plus liquides ont tendance à investir dans des actifs à plus long terme. Un fonds d’investissement investissant dans des actifs liquides à long terme est en général capable de les vendre à tout moment, tandis qu’un fonds investissant dans des actifs à court terme moins liquides doit être capable de refinancer fréquemment son portefeuille, limitant de ce fait la transformation de sa liquidité (34).

En revanche, les plus importantes asymétries d’échéances concernent les AIF ouverts qui investissent dans des actifs intrinsèquement moins liquides. Les fonds immobiliers représentent notamment 5 % des fonds d’investissement en Europe (658 milliards d’euros), dont la majorité sont ouverts et font l’objet d’asymétries de liquidité, comme le montre le Shadow Banking Monitor du CERS (tableaux 1 et 2). Le secteur des fonds immobiliers a également gagné en importance au cours des dernières années, les AuM ayant augmenté de 34 % en deux ans (au quatrième trimestre 2016) par rapport à 19 % pour le reste du secteur des fonds. Le Shadow Banking Monitor du CERS montre également que les fonds spéculatifs (436 milliards d’euros) pratiquent la transformation de la liquidité, en fonction de leur stratégie. En comparaison, les fonds de prêt en sont encore à leurs débuts (26 milliards d’euros).

Tableau 1

Transformation de la liquidité par les fonds d’investissement

Type de fonds Fonds obligataires Fonds spéculatifs Fonds immobiliers Fonds indiciels cotés Fonds de capital-investissement Code couleur: = forte participation; = participation moyenne; = faible participation; = participation improbable ou négligeable





Tableau 2

Actif des fonds d’investissement de la zone euro (en milliers de milliards d’euros)

Déc-14 Juin-15 Déc-15 Juin-16 Déc-16 Mars-17 Avril-17 Fonds obligataires 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Fonds en actions 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Fonds spéculatifs 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Fonds mixtes 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Fonds immobiliers 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Total 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Au cours des quelques dernières années, certains fonds obligataires de l’Union, notamment des OPCVM, ont eu tendance à modifier leur allocation des actifs, passant de titres de créance parmi les mieux notés à des titres de créance moins bien notés, ce qui a eu pour résultat une exposition à des échéances plus longues et à un risque de crédit plus important. Ainsi, les fonds d’investissement à haut rendement représentent 19 % de l’actif des fonds obligataires et, en fonction de facteurs structurels et cycliques de la liquidité du marché, comme déjà indiqué, il n’est pas à exclure que les fonds d’investissement finissent par être exposés à des asymétries de liquidité, au moins de façon temporaire. Néanmoins, en l’absence de données harmonisées au niveau de l’Union, il est difficile de mesurer l’importance de cette question et la contribution potentielle des OPCVM aux risques en matière de stabilité financière (voir encadré 4).

Encadré 4: Exposition potentielle des OPCVM aux asymétries de liquidité Aux termes de la directive 2007/16/CE, les OPCVM sont tenus de principalement investir dans des actifs liquides. Néanmoins, la liquidité de certains actifs éligibles pourrait diminuer en situation de tensions sur les marchés, les exposant ainsi temporairement à des asymétries de liquidité. C’est notamment le cas pour les fonds obligataires à haut rendement. En réaction à cela, l’OICV a récemment lancé une consultation pour déterminer si les fonds, y compris les OPCVM, devraient disposer de mécanismes complémentaires pour la gestion de la liquidité (35). Fonds obligataires de l’Union: notation moyenne de l’actif des fonds (pourcentage de l’actif total; dernière observation: T4 2016) Sources: Thomson Reuters Lipper, AEMF et Standard & Poor’s. Une tendance communément observée depuis 2009 a été une modification de l’allocation des actifs de certains fonds obligataires de l’Union, qui sont passés de titres de créance parmi les mieux notés à des titres de créance moins bien notés tout en augmentant parallèlement la duration de leurs portefeuilles. Bien que ce changement de schéma d’investissement ait ralenti au cours des quelques dernières années, cela signifie toujours que ces fonds sont à présent davantage exposés aux fluctuations des rendements obligataires. Des portefeuilles moins liquides et une diminution de leurs avoirs en numéraire pourrait compliquer la tâche des fonds obligataires lorsqu’il s’agit de rééquilibrer les portefeuilles à la suite des demandes massives de remboursement, sans répercussions sur les marchés obligataires. Malgré des signes d’une prise de risques accrue dans un contexte de liquidité réduite sur les marchés obligataires (36) , l’absence d’informations détaillées sur l’actif (à savoir la liquidité) et le passif des OPCVM implique que le risque pesant sur la stabilité financière ne peut pas être évalué de manière approfondie. Les obligations de déclaration des sociétés de gestion d’OPCVM, comme en dispose la recommandation D, sont nécessaires pour évaluer l’importance relative de ce risque. Cela implique le recueil et le partage de données détaillées et harmonisées. Si des éléments analytiques indiquent néanmoins que certaines tranches du secteur des fonds OPCVM sont exposées à d’importantes asymétries de liquidité, il pourrait être nécessaire de réviser le champ d’application de la recommandation B pour y inclure certains produits spécifiques des OPCVM.

Le CSF indique (37) que les actifs et les stratégies d’investissement des fonds devraient être conformes aux conditions régissant les remboursements de parts des fonds d’investissement, tant au moment de la constitution du fonds d’investissement que régulièrement par la suite (pour les fonds d’investissement nouveaux et existants). Cela devrait tenir compte de la liquidité attendue des actifs et du comportement des investisseurs tant en conditions normales qu’en situation de tensions sur les marchés.

Des dispositions supplémentaires dans ce domaine devraient être compatibles avec le cadre existant au titre de la directive 2011/61/UE, qui exige déjà l’alignement de la stratégie d’investissement, du profil de liquidité et de la politique de remboursement du fonds, définit des limites adéquates de gestion de la liquidité et prévoit des tests de résistance. Au titre de l’actuel régime réglementaire, les AIFM devraient notamment pouvoir démontrer à leurs ACN que des systèmes de gestion de la liquidité appropriés et des procédures efficaces sont en place. Néanmoins, le CERS a observé sur la base d’éléments récents que certains AIF réalisent toujours un niveau élevé de transformation de la liquidité (38). Par conséquent, en rendre la démonstration obligatoire pour les fonds investissant dans des actifs moins liquides contribuerait à atteindre les objectifs de la directive 2011/61/UE en garantissant davantage de cohérence dans sa mise en œuvre. Cela encouragerait le recours à des mesures spécifiques de la part des fonds investissant dans des actifs moins liquides, comme, par exemple, l’utilisation de limites internes sur les actifs moins liquides.

Il convient d’éviter la transformation de liquidité à grande échelle. Certains États membres ont incorporé des régimes sur mesure à leurs cadres juridiques nationaux afin de définir les conditions dans lesquelles les AIF peuvent gérer des actifs considérés comme moins liquides, comme les biens immobiliers ou les prêts. Dans son avis adressé au Parlement européen, au Conseil et à la Commission (39), l’AEMF a fait valoir que les AIF accordant des crédits devraient être constitués comme des structures fermées sans droit de remboursement des parts sur base régulière. D’autres juridictions ont adopté des mesures structurelles pour supprimer le risque de ventes d’urgence posé par des demandes massives de remboursements. Par exemple, si une partie non négligeable du portefeuille est illiquide, la nature intrinsèque des actifs détenus par l’OPC requiert une structure fermée. La possibilité de demander un remboursement au cours du cycle de vie de l’AIF ne devrait être offerte par le gestionnaire de fonds aux