9.11.73  Journal  officiel  des Communautés  européennes  N°C94/1 
I 
( Communications) 
CONSEIL  ET COMMISSION 
QUARTORZIÈME  RAPPORT  D'ACTIVITÉ 
DU COMITÉ  MONÉTAIRE 
Bruxelles,  le 12 avril  1973 
INTRODUCTION 
Le présent  rapport  a pour  objet  de donner  un aperçu  des activités  du Comité  monétaire 
pendant  la période  allant  du 1er  janvier  à la fin de l'année  1972. 
Le Comité  a, au cours  de cette  année,  tenu  15 sessions,  tandis  que  des  groupes  de 
travail  institués  en son  sein  ou sous  son  impulsion  se sont  réunis  à de nombreuses 
reprises. 
Compte  tenu  de la décision  du Conseil,  du 30 octobre  1972,  harmonisant  les dates  de 
renouvellement  des  mandats  des  membres  et des  bureaux  des  différents  comités  à 
partir  du 1er  janvier  1974,  le Comité  monétaire  a prorogé  les mandats  de son  bureau 
actuel  jusqu'au  31 décembre  1973.  La liste  des membres  en exercice  au 31 décembre 
1972  figure  en annexe. 
Des délégués  des pays  ayant  adhéré  à la Communauté  le 1er  janvier  1973  (Royaume-
Uni, Irlande,  Danemark)  ont  participé  aux  activités  du Comité  monétaire  tout  au long 
de la période  sous  revue,  notamment  lors  des échanges  de vues  consacrés  aux  problèmes 
monétaires  internationaux.  De même,  ces pays  se sont  associés  au système  d'information 
mutuelle  existant  au sein  du Comité. 
Le rapport  a été arrêté  à la date  du 31 décembre  1972. 
personnalité  propre  en matière  monétaire.  Cette  évo-
lution  est retracée  dans  le premier  chapitre  de ce rap-
port. 
L'année  1972  n'a pourtant  pas été à l'abri  de nouvel-
les poussées  spéculatives.  A la fin de l'année,  la situa-
tion sur les marchés  des changes  restait  encore  fragile 
dans  la mesure  où les balances  des paiements  de cer-
tains  des  principaux  pays  industrialisés  tardaient  à 
revenir  à un équilibre  plus  satisfaisant  ; un doute 
subsistait  ainsi  sur  la validité  du réajustement  des 
cours  de change.  En outre,  aucune  solution  d'ensem-1. Les  perturbations  dans  les relations  monétaires 
qui ont marqué  l'année  1971  ont retardé  la mise  en 
application  des  mesures  monétaires  prévues  dans  la 
résolution  du Conseil  du 22 mars  1971  concernant  la 
réalisation  par  étapes  de l'union  économique  et 
monétaire.  La restructuration  des  taux  de change 
convenue  en décembre  1971  à Washington  (Smithso-
nian Agreement)  a permis  d'envisager  la relance  dé 
ces actions.  La résolution  du Conseil,  du 21 mars 
1972,  a donné  à certaines  d'entre  elles  une  impulsion 
nouvelle  qui a notamment  permis  de poser  les pre-
miers  jalons  en vue  de doter  la Communauté  d'une 
N° C 94/2 Journal  officiel  des Communautés  européennes 9.11.73 
ble n'était  en vue pour  pallier  les difficultés  résultant 
de l'accroissement  continu  de la liquidité  internatio-
nale,  de l'inconvertibilité  de la principale  monnaie 
d'intervention  largement  accumulée  dans  les réserves 
ainsi  que  des  mouvements  erratiques  de fonds  qui 
tendaient  à se poursuivre  en dépit  des  restrictions 
sévères  mais  inégales  imposées  à la circulation  des 
capitaux  par de nombreux  pays. 
Toutefois,  c'est  sans  doute  le renforcement  des pres-
sions  inflationnistes  dans  tous  les pays  membres  qui a 
dominé  la conjoncture  dans  la Communauté.  L'am-
pleur  de ce phénomène  ressort  de l'évolution  écono-mique  sommairement  décrite  dans  le deuxième  chapi-
tre de ce rapport.  En raison  des dangers  croissants 
que la persistance  de l'inflation  comporte  pour  la réa-
lisation  des objectifs  économiques  et sociaux  des pays 
membres  de la Communauté,  la lutte  anti-inflation-
niste  a constitué  une  préoccupation  primordiale  des 
instances  nationales  et communautaires. 
Le troisième  chapitre  est consacré  aux  activités  du 
Comité  monétaire  qui se sont  situées  dans  le cadre 
des efforts  visant,  d'une  part,  à la réalisation  de 
l'union  économique  et monétaire  et, d'autre  part,  à la 
réforme  du système  monétaire  international. 
CHAPITRE  I 
L'UNION  ÉCONOMIQUE  ET MONÉTAIRE 
2. La  crise  monétaire  internationale  avait,  en 1971, 
entravé  le déroulement  de la première  étape  vers 
l'union  économique  et monétaire  et empêché  notam-
ment  les banques  centrales  des  États  membres  de 
répondre  à l'invitation  du Conseil  de maintenir  les 
fluctuations  des cours  de change  entre  monnaies  de la 
Communauté  dans  des limites  plus  étroites  que celles 
résultant  de l'application  des marges  en vigueur  pour 
le dollar  des États-Unis  d'Amérique  (« le serpent  dans 
le tunnel  »). Les principaux  pays  industrialisés,  réunis 
à Washington  en décembre  1971,  sont  convenus 
d'élargir  à 2,25  % les marges  de fluctuation  des mon-
naies  autour  de leurs  parités  ou de leurs  taux  cen-
traux.  Aussi  le Comité  monétaire  avait-il  fait  état 
dans  son  dernier  rapport  des  graves  inconvénients 
que représentait  pour  le bon  fonctionnement  du 
marché  commun  un tel élargissement  appliqué  aux 
monnaies  de la Communauté.  Il lui semblait  que cette 
décision  rendait  « possible  et nécessaire  une  relance 
des travaux  visant  à doter  la Communauté  d'une  per-
sonnalité  qui  lui soit  propre  tout  en assurant  une 
coordination  efficace  des politiques  conjoncturelles  ». 3. Le  Conseil  et les représentants  des  gouverne-
ments  des États  membres  ont décidé  la mise  en place 
d'un dispositif  de rétrécissement  progressif  des  mar-
ges caractérisé  par  des  interventions  en monnaies 
communautaires.  A cet effet,  ils ont invité  les banques 
centrales  à intervenir  sur leurs  marchés  des changes 
respectifs  de façon  à limiter,  au plus  tard  au 1er  juillet 
1972,  à 2,25  % l'écart  instantané  maximum  entre  les 
monnaies  des  États  membres,  tout  en continuant  à 
respecter  les marges  de fluctuation  admises  par  le 
FMI sur  le plan  mondial  (3). Les  gouverneurs  des 
banques  centrales  des États  membres  ont,  dès le 24 
avril 1972,  mis en application  la réduction  des marges 
de fluctuation  intracommunautaires.  Ils étaient  aupa-
ravant  convenus  des  modalités  de financement  des 
interventions  en monnaies  communautaires  et de 
règlement  des soldes  résultant  de ces opérations.  Ces 
dispositions  prévoient  des  facilités  de crédit  à très 
court  terme  entre  banques  centrales  dont  le règlement 
est fondé  sur un transfert  d'éléments  d'actifs  selon  la 
composition  des réserves  de la banque  centrale  débi-
trice.  Les banques  centrales  de trois  États  candidats  se 
sont jointes  à cet accord  au mois  de mai. 
Les travaux  entrepris  par la Commission  à partir  du 
mois  de janvier  ont permis  au Conseil  d'adopter  le 
21 mars  1972  (*) une résolution  qui précisait  certains 
éléments  de la résolution  du 22 mars  1971  (2) et cons-
tituait  un premier  pas vers  la formation  d'une  zone 
monétaire  individualisée.  Les  pays  candidats  ont 
adhéré  à cet acte  communautaire  dont  les disposi-
tions  de caractère  monétaire  sont  résumées  dans  les 
paragraphes  qui suivent. 4. Après  une  brève  période  pendant  laquelle  il a 
fonctionné  dans  les conditions  prévues,  le régime  de 
change  intracommunautaire  s'est  trouvé  perturbé  au 
mois  de juin  par  une  intense  spéculation  contre  la 
livre sterling.  Après  des  interventions  massives  de 
soutien  du cours  de cette  monnaie  auxquelles  les pays 
membres  ont participé  et qui ont entraîné  des pertes 
substantielles  de réserves  pour  le Royaume-Uni,  le 
gouvernement  britannique  a décidé,  le 23 juin  1972, 
(*) JO no C 38 du 18. 4. 1972,  p. 3. 
(2) JO n° C 28 du 27. 3. 1971,  p. 1. (3) Ce dispositif  est analysé  dans  le bulletin  de juillet/ 
août  1972  de la Banque  nationale  de Belgique. 
9.11.  73 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 94/3 
de s'abstenir  temporairement  d'intervenir  aux  cours 
limites  situés  à 2,25  % de part  et d'autre  de la parité 
de la livre  et de suspendre  sa participation  à l'arran-
gement  portant  sur le rétrécissement  des marges  de 
fluctuation  des pays  de la Communauté.  En raison 
des liens  monétaires  étroits  existant  entre  le Royau-
me-Uni  et l'Irlande,  les autoriés  irlandaises  ont adopté 
la même  mesure.  À la fin de 1972,  la dépréciation 
effective  de la livre  — ainsi  devenue  flottante  — 
atteignait  environ  10 % par  rapport  à l'ancienne 
parité  officielle. 
Le 28 juin  1972,  le Danemark  a suspendu  tempo-
rairement  l'application  de l'accord,  en ce qui  le 
concerne,  tout  en continuant  à respecter  les marges  en 
vigueur  à l'égard  du dollar.  Toutefois,  à partir  du 
10 octobre  1972,  ce pays  a appliqué  à nouveau  le 
système  communautaire,  tout  en réservant,  à l'épo-
que, sa liberté  d'action  quant  aux modalités  des inter-
ventions  nécessaires  à cet effet. 
Par ailleurs,  afin  de faire  face  aux répercussions  éven-
tuelles  sur le marché  des changes  italien  de la crise  de 
la livre  sterling,  la Banca  d'Italia  a été autorisée,  le 26 
juin 1972,  à intervenir  temporairement  en dollars  et 
non plus  seulement  en monnaies  communautaires  en 
vue d'assurer  le maintien  des marges  de fluctuation 
intracommunautaires  réduites  ; compte  tenu  des per-
tes de réserves  encourues  par la Banca  d'Italia,  cette 
dérogation,  prévue  primitivement  jusqu'au  30 sep-
tembre,  a été prorogée  jusqu'au  31 décembre  1972. 
La spéculation  sur la livre  sterling  a été suivie  de 
pressions  sur  le dollar  qu'entretenait  également  la 
forte  tendance  à la hausse  des cours  de l'or depuis  le 
mois  de janvier.  Les  pays  les plus  touchés  par  la 
recrudescence  des  afflux  de dollars,  notamment 
l'Allemagne,  le Japon  et la Suisse,  ont pris  certaines 
mesures  qui ont sans  doute  contribué  à réduire  tem-
porairement  ces afflux. 
5. Le  21 mars  1972,  le Conseil  a également  adopté 
la directive  pour  la régulation  des  flux  financiers 
internationaux  et la neutralisation  de leurs  effets 
indésirables  sur la liquidité  interne  proposée  par la 
Commission  le 23 juin  1971  (1). Cette  directive  invite 
les États  membres  à compléter  les moyens  d'action 
dont  ils disposent  en se dotant  des instruments  qui y 
sont spécifiés.  La mise  en œuvre  de ceux-ci  est du res-
sort des  autorités  nationales  qui  doivent  toutefois 
tenir  compte  des intérêts  de leurs  partenaires  de la 
Communauté. 
Les événements  monétaires  du mois  de juin  ayant 
démontré  à nouveau  la nécessité  de disposer  de 
moyens  de protection  efficaces  contre  les mouve-
ments  de capitaux  perturbateurs,  plusieurs  États 
(!) JO no L 91 du 18. 4. 1972,  p. 13. membres  ont pris,  renforcé  ou mis  à l'étude  diverses 
mesures  qui  se situent  dans  la ligne  des  objectifs 
poursuivis  par la directive. 
6. Pour  coordonner  de façon  plus  efficace  les poli-
tiques  économiques  à court  terme,  il a été créé  auprès 
du Conseil  un groupe  composé  d'un  représentant  du 
ou des ministres  compétents  dans  chaque  État membre 
et d'un  représentant  de la Commission.  Ce groupe  a 
pour  mission  d'assurer  l'information  réciproque  et 
permanente  des  États  membres  sur leurs  politiques 
économiques  et financières  à court  terme  et la coordi-
nation  de ces politiques  dans  le cadre  des orientations 
définies  par le Conseil.  En outre,  la Commission  a été 
chargée  de présenter  au Conseil  dans  les meilleurs 
délais  une  proposition  de directive  visant  à promou-
voir la stabilité,  la croissance  et le plein  emploi  dans 
la Communauté. 
7. Enfin,  la résolution  du 21 mars  1972  a confirmé 
le mandat  contenu  dans  la résolution  du 22 mars 
1971  invitant  le Comité  monétaire  et le Comité  des 
gouverneurs  à présenter,  au plus  tard  pour  le 30 juin 
1972,  un rapport  sur l'organisation,  les fonctions  et 
les statuts  d'un  Fonds  européen  de coopération  mo-
nétaire  destiné  à s'intégrer  ultérieurement  dans  une 
organisation  communautaire  des banques  centrales. 
Saisis  de ce rapport  et des avis  y afférents  (voir  para-
graphe  19),  les ministres  des finances  de la Commu-
nauté  élargie  sont  convenus  à Rome  le 12 septembre 
1972  d'instituer,  dès  la première  étape  de l'union 
économique  et monétaire,  le Fonds  et d'en  confier  la 
gestion  au Comité  des gouverneurs  des banques  cen-
trales,  dans  le cadre  des  orientations  générales  de 
politique  économique  arrêtées  par le Conseil. 
Les ministres  ont précisé  que  le Fonds  européen  de 
coopération  monétaire  devrait  assurer  dans  une phase 
initiale  les tâches  suivantes  : 
— la concertation  entre  banques  centrales  pour  les 
besoins  du rétrécissement  des marges, 
— la multilatéralisation  des  positions  résultant  du 
financement  en monnaies  communautaires  et la 
multilatéralisation  des  règlements  intracommu-
nautaires, 
— l'utilisation  à cette  fin d'une  unité  de compte 
monétaire  européenne, 
— la gestion  du soutien  monétaire  à court  terme 
entre  les banques  centrales. 
Par ailleurs,  pour  répondre  aux  besoins  nouveaux,  il 
a été prévu  que  le financement  à très  court  terme  de 
l'accord  sur le rétrécissement  des marges  et le soutien 
monétaire  à court  terme  seraient  regroupés  dans  le 
Fonds  par un mécanisme  rénové.  À cette  fin, le sou-
tien à court  terme  doit  être  aménagé  sur le plan  tech-
N° C 94/4 Journal  officiel  des Communautés  européennes 9.11.73 
nique  sans  en modifier  les caractéristiques  essentielles 
et en particulier  les  procédures  de consultation 
qu'elles  comportent. 
8. L'accord  des  ministres  a été entériné  dans  la 
déclaration  adoptée  à l'issue  de leur  conférence  de 
Paris  des 19 et 20 octobre  1972  par les chefs  d'État 
ou de gouvernement  des pays  membres  de la Com-
munauté  élargie. 
Ceux-ci  ont réaffirmé  à cette  occasion  la volonté  de 
leurs  États  de réaliser  d'une  façon  irréversible  l'union 
économique  et monétaire  en confirmant  tous  les 
éléments  des actes  adoptés  par le Conseil  et par les 
représentants  des États  membres  les 22 mars  1971  et 
21 mars  1972,  et notamment  le principe  de progrès 
parallèles  dans  les différents  domaines  de l'union  éco-
nomique  et monétaire.  Les  décisions  nécessaires 
devront  être  prises  pendant  l'année  1973  pour  per-
mettre  le passage  à la deuxième  étape  de l'union  éco-
nomique  et monétaire  le 1er  janvier  1974  et en vue 
de son achèvement  au plus  tard  le 31 décembre  1980. Les chefs  d'État  ou de gouvernement  ont par ailleurs 
déclaré  que  des  parités  fixes  mais  ajustables  entre 
leurs  monnaies  constituaient  une base  essentielle  pour 
la réalisation  de l'union  et ont exprimé  leur  volonté 
de mettre  en place  au sein  de la Communauté  des 
mécanismes  de défense  et de soutien  mutuel  qui per-
mettent  aux  États  membres  d'en  assurer  le respect.  À 
cet effet,  ils ont  décidé  que  le Fonds  européen  de 
coopération  monétaire  devait  être  institué  avant  le 1er 
avril 1973  (1). En outre,  les organes  compétents  de la 
Communauté,  dont  le Comité  monétaire,  ont  été 
chargés  de soumettre  un rapport  sur l'aménagement 
du système  de soutien  monétaire  à court  terme  au 
plus tard  le 30 septembre  1973  et un rapport  sur les 
conditions  d'une  mise  en commun  progressive  des 
réserves  au plus  tard  le 31 décembre  1973  (2). 
(x) Le Conseil  a adopté  le 3 avril  1973  un règlement  ins-
tituant  le Fonds  européen  de coopération  monétaire 
(JO no L 89 du 5. 4. 1973,  p. 2). 
(2) Ces  deux  dates  ont  été avancées  au 30 juin  dans  le 
contexte  des  événements  qui,  au début  de 1973,  ont 
conduit  le Conseil  à décider  une  accélération  de la 
mise  en œuvre  de l'union  monétaire. 
CHAPITRE  II 
L'ÉVOLUTION  ÉCONOMIQUE  ET MONÉTAIRE  DANS  LA  COMMUNAUTÉ  ÉLARGIE 
9. Ce  chapitre  est consacré  à un examen  sommaire 
de l'évolution  conjoncturelle  et du problème  de l'in-
flation  successivement  dans  les 6 pays  de la Commu-
nauté  originaire  et dans  les 3 pays  adhérents  (1). 
Le réalignement  général  des taux  de change  intervenu 
en décembre  1971,  même  s'il n'a permis  qu'une  accal-
mie temporaire  sur les marchés  des changes,  a contri-
bué à créer  des conditions  meilleures  pour  le déve-
loppement  des  échanges  internationaux.  Celui-ci  a 
également  bénéficié  de l'accélération  du rythme  de 
croissance  dans  certains  des  principaux  pays  indus-
trialisés  ; les États-Unis,  notamment,  ont connu  une 
forte  expansion  de l'activité  économique  qui est allée 
de pair  avec  un ralentissement  de là hausse  des prix. 
Le taux  de croissance  du PNB  en termes  réels  a 
dépassé  6 % en 1972  au lieu de 2,7 % en 1971,  tandis 
que l'indice  implicite  des prix  du PNB  n'a augmenté 
que de 3,5 % au lieu de 4,7 %. 
10. Dans  la Communauté,  après  une  certaine 
reprise  au cours  des  premiers  mois  dans  presque 
tous les pays,  due en partie  à des facteurs  accidentels 
et notamment  à la clémence  exceptionnelle  des condi-
tions  climatiques,  le rythme  de croissance  de l'activité 
H Cette  évolution  est illustrée  par les tableaux  statistiques 
qui figurent  à l'annexe  II. économique  s'est  modéré.  Au cours  des derniers  mois 
de l'année,  une  nouvelle  accélération  s'est  toutefois 
manifestée. 
Cependant,  l'accroissement  en volume  du produit 
brut de la Communauté  n'a guère  dépassé  le taux 
atteint  en 1971  (3,7  contre  3,4 %) (voir  tableau  1). Ce 
chiffre  résulte  d'un  taux  d'expansion  pratiquement 
inchangé  aux  Pays-Bas,  d'une  légère  accélération  de 
l'activité  en Allemagne,  en Belgique  et en France,  tan-
dis que  l'Italie  et le Luxembourg  ont enregistré  une 
progression  sensible  par rapport  au faible  rythme  de 
croissance  atteint  en 1971. 
Dans  la plupart  des pays,  la demande  externe  a cons-
titué,  dans  une première  phase,  la composante  la plus 
importante  de la demande  globale  ; en Italie  et au 
Luxembourg  elle  a même  déterminé  le rythme  de 
progression  de l'activité  économique  tout  au long  de 
l'année.  Toutefois,  la demande  interne  a progressive-
ment  joué  un rôle  plus  important  en tant  que  stimu-
lant de la croissance.  En effet,  favorisées  notamment 
par la forte  augmentation  des revenus  disponibles  des 
ménages,  les dépenses  de consommation  privée  ont 
connu  un développement  rapide.  Par contre,  pendant 
la majeure  partie  de l'année,  l'évolution  des investis-
sements  des entreprises  a été hésitante  dans  presque 
tous les pays  ; en Italie  et aux  Pays-Bas  elle a même 
marqué  un recul  sensible. 
9.11.  73 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 94/5 
11. Les  tensions,  qui existaient  encore  au début  de 
l'année  sur le marché  de l'emploi  dans  la plupart  des 
pays  membres,  se sont  progressivement  atténuées.  La 
situation  est restée  néanmoins  caractérisée  en Allema-
gne, et dans  une  moindre  mesure  en France,  par une 
pénurie  de main-d'œuvre  en dépit  de l'augmentation 
du nombre  des  travailleurs  étrangers.  Malgré  la 
reprise  de l'activité  économique,  le taux  de chômage 
dépassait  à la fin de l'année  1972  dans  la plupart  des 
pays  le niveau  atteint  l'année  précédente.  Dans  l'évo-
lution  de cette  situation,  une  part  importante  revient 
sans doute  à des facteurs  d'ordre  structurel  tels que  le 
chômage  des  jeunes  à la recherche  d'un  premier 
emploi,  le degré  insuffisant  de mobilité  géographique 
des travailleurs,  la pénurie  d'ouvriers  qualifiés  qui 
résulte,  entre  autres,  des difficultés  d'adaptation  de la 
main-d'œuvre  aux  progrès  techniques. 
12. En  dépit  de l'expansion  modérée  de l'activité, 
le rythme  de l'inflation  s'est  maintenu  à un niveau 
élevé  tout  au long  de l'année  ; au début  de l'automne, 
il a même  accusé  une  accélération  sensible  dans  tous 
les pays. 
Au cours  des années  antérieures,  les relations  écono-
miques  avec  l'étranger  avaient  contribué,  dans  une 
certaine  mesure,  à alimenter  les pressions  inflation-
nistes  observées  dans  les pays  membres  ; l'augmenta-
tion du coût  des matières  premières  importées  a joué 
dans  ce sens  en 1972.  Depuis  un certain  temps  toute-
fois,  les causes  internes  ont pris  une  part  de plus  en 
plus importante  dans  le développement  de l'inflation 
au sein  de la Communauté.  À cet égard,  il convient 
de citer  notamment  la pénurie  de certains  produits 
agricoles  et la persistance  de la poussée  des  coûts 
salariaux  dont  la progression  a nettement  dépassé 
dans  tous  les pays  les progrès  de la productivité  glo-
bale.  Au total,  l'augmentation  des  prix  à la consom-
mation  de la Communauté  a été encore  plus  forte  que 
celle  enregistrée  l'année  précédente  (voir  tableau  2). 
13. L'évolution  conjoncturelle  dans  les pays  adhé-
rents  a présenté  des traits  communs  avec  celle  obser-
vée dans  la Communauté  des Six : de fortes  tensions 
inflationnistes  et un rythme  de croissance  modéré 
sauf au Danemark,  qui n'a pu assurer  la pleine  utili-
sation  des  ressources  tant  techniques  que  de main-
d'œuvre.  Toutefois,  le chômage  a diminué  au cours 
du deuxième  semestre  de 1972  au Royaume-Uni  et au 
Danemark,  tandis  qu'en  Irlande  il s'est  encore  légère-
ment  accru. 
14. Après  une  vive  progression  au premier  semes-
tre de 1972,  les exportations  des pays  membres  à des-
tination  des  pays  tiers  se sont  ralenties.  Elles  ont de 
nouveau  fortement  progressé  au cours  des  derniers 
mois  de l'année  et atteint  pour  l'année  1972  un taux 
d'accroissement  de 11,9  %, tandis  que  les importa-
tions  ont augmenté  de 6,9 %. Dans  ces conditions,  et 
compte  tenu  par ailleurs  de l'amélioration  des termes 
de l'échange  que  le réalignement  des taux  de change a entraînée  pour  les pays  membres,  l'excédent  de la 
balance  commerciale  de la Communauté  s'est  établi  à 
environ  4,7 milliards  de dollars  comparé  à 1,5 mil-
liard  de dollars  en 1971  (caf-fob  sur la base  des statis-
tiques  douanières). 
La situation  des  paiements  extérieurs  des  trois  pays 
adhérents  a évolué  de façon  divergente.  Pour  l'Irlande 
et surtout  le Danemark,  la balance  courante  reflète  un 
déficit  moins  accusé  que  l'année  précédente,  tandis 
qu'elle  s'est  fortement  détériorée  au Royaume-Uni. 
En effet,  en raison  des résultats  défavorables  du com-
merce  extérieur,  l'excédent  des opérations  courantes, 
qui avait  atteint  1051  millions  de livres  en 1971,  a 
virtuellement  disparu  en 1972. 
15. Malgré  l'augmentation  du déficit  au titre  des 
transferts  unilatéraux,  l'excédent  de la balance  cou-
rante  de la Communauté  des Six a encore  augmenté. 
Du fait  de la relative  accalmie  sur les marchés  des 
changes,  les importations  nettes  de capitaux,  tant  à 
long  qu'à  court  terme,  ont toutefois  été sensiblement 
moins  importantes  qu'en  1971.  Aussi,  l'excédent  de la 
balance  globale  des paiements  a-t-il  été ramené  de 8 
milliards  de dollars  à 5,5 milliards.  Cet  excédent  s'est 
traduit  par  une  augmentation  des  avoirs  de change 
des autorités  monétaires  (réserves  nettes  en or et en 
devises,  position  envers  le FMI,  DTS)  de 6,7 milliards 
et une  détérioration  de la position  extérieure  nette  à 
court  terme  du secteur  bancaire  de 1,2  milliard  de 
dollars  (voir  tableau  3 pour  l'évolution  de la situation 
extérieure  par pays). 
L'évolution  des mouvements  de capitaux  a également 
joué un rôle  essentiel  en 1972  dans  la situation  exté-
rieure  des  États-Unis  dont  le déficit  sur la base  des 
règlements  officiels  a pu être  ramené  à 10,3  milliards 
de dollars  (contre  30,4  milliards  en 1971).  Cette  amé-
lioration  est due  principalement  au fait  qu'à  une  sor-
tie massive  de capitaux  à court  terme  en 1971  a 
succédé  un  certain  reflux.  Cette  évolution  s'est 
accompagnée  d'une  réduction  du déficit  enregistré  au 
titre des capitaux  à long  terme  imputable  à une  dimi-
nution  des  investissements  directs  américains  à 
l'étranger  et à une  augmentation  des  investissements 
de portefeuilles  étrangers  aux  États-Unis.  Par contre, 
la balance  commerciale,  à la suite  d'une  progression 
rapide  des  importations,  surtout  en provenance  du 
Japon  et du Canada,  a accusé  un déficit  record  de 6,8 
milliards  de dollars  (contre  2,7 milliards  en 1971)  ; de 
ce fait,  le solde  débiteur  de la balance  de base  s'est 
situé  à un niveau  à peu  près  identique  à celui  de 
1971. 
16. Au  début  de l'année,  les autorités  de tous  les 
pays  membres  n'ont  pas  jugé  opportun  d'infléchir  la 
politique  économique  plus  ou moins  expansionniste 
qu'ils  menaient  depuis  le deuxième  semestre  de l'an-
née 1971  en vue  de prévenir  un affaiblissement  sensi-
ble de la conjoncture.  Toutefois,  au fur et à mesure 
que la reprise  se confirmait  et que  la hausse  des prix 
N° C 94/6 Journal  officiel  des Communautés  européennes 9.11.  73 
s'accélérait,  la politique  a été orientée  graduellement 
dans  un sens  restrictif  dans  ceux  des pays  qui étaient 
les plus  proches  du plein  emploi.  Dans  la mesure  où 
la gestion  des finances  publiques  n'a pas contribué  à 
contenir  le rythme  de l'inflation,  le poids  principal  de 
cette  action  a reposé  sur  la politique  monétaire. 
Celle-ci  a visé  à freiner  l'expansion  rapide  de la 
masse  monétaire  — provoquée  le plus  souvent  par la 
progression  excessive  des  crédits  bancaires  — qui 
était allée  de pair  avec  l'accentuation  des  tensions 
inflationnistes  (voir  tableaux  4 et 5). Par ailleurs,  plu-
sieurs  pays  ont renforcé  leur  dispositif  par une  action 
directe  sur les prix  et sur les revenus. 
17. Conscientes  de l'interdépendance  étroite  qui 
caractérise  désormais  l'évolution  économique  dans  les 
pays  de la Communauté  et des risques  que  la persis-
tance  des pressions  inflationnistes  comporte  pour  le 
fonctionnement  harmonieux  de la Communauté,  les 
instances  communautaires  ont  décidé  d'appuyer  les 
mesures  nationales  par une action  concertée. 
C'est  ainsi  que  le Conseil,  sur la base  d'un  projet  de 
la Commission,  a adopté  le 5 décembre  1972  une 
résolution  sur  les actions  à mener  contre  l'infla-
tion (x), aux  termes  de laquelle  les États  membres 
devront  s'efforcer  de ramener  le taux  d'augmentation 
des prix  à la consommation  à 4 % entre  décembre 
1972  et la fin de 1973.  Les  États  adhérents  ont 
accepté  cet objectif  et se sont  déclarés  prêts,  compte 
tenu notamment  de leur  situation  respective,  à mettre 
en œuvre  les mesures  nécessaires. 
Dans  l'action  globale  engagée  dans  les différents 
domaines  de la politique  économique  pour  atteindre 
cet objectif,  le Conseil  continue  à assigner  un rôle 
essentiel  à la politique  monétaire.  La résolution 
engage  notamment  les États  membres  à ramener  pro-
gressivement  le rythme  d'expansion  de la masse 
monétaire  (liquidités  monétaires  et quasi  monétaires) 
à celui  du produit  national  brut  en volume,  majoré 
d'un taux  d'accroissement  normatif  en matière  de 
prix fixé  dans  le cadre  des objectifs  de la politique 
économique  générale,  en tenant  compte  également  de 
l'évolution  structurelle  du rapport  existant  entre  la 
masse  monétaire  et le produit  national.  Cet  objectif 
doit être  atteint  au plus  tard  à la fin de 1974.  La réso-
lution  précise  par ailleurs  la gamme  des instruments 
dont  les États  membres  devraient  disposer  pour  être en mesure  d'agir  rapidement  sur les taux  d'intérêt,  sur la 
liquidité  et en cas de besoin  sur le volume  des crédits. 
Enfin,  en vue  d'éviter  que  les effets  attendus  de 
l'usage  de ces instruments  ne soient  contrecarrés  par 
des afflux  indésirables  de capitaux  en provenance  de 
l'extérieur,  les États  membres  ont été invités  à renfor-
cer, le cas échéant,  leurs  dispositifs  de contrôle  en la 
matière.  Ceux-ci  ont été effectivement  accentués  au 
début  de 1973. 
18. Depuis  l'adoption  de cette  résolution,  de nom-
breuses  mesures  ont été prises  ou renforcées  dans  les 
pays  de la Communauté  élargie,  notamment  en ce qui 
concerne  la politique  monétaire.  Dans  tous  les pays 
les taux  de refinancement  pratiqués  par  les ban-
ques centrales  ont été relevés.  C'est  ainsi  que,  à la fin 
de l'année,  le taux  d'escompte  — le plus  souvent  en 
hausse  — atteignait  9 % au Royaume-Uni,  8 % en 
Irlande,  7,5 % en France,  7 % au Danemark,  5 % en 
Belgique,  4,5 % en république  fédérale  d'Allemagne, 
4 % en Italie  et aux  Pays-Bas  (voir  tableau  6). La 
hausse  des taux  d'intérêt  a été également  vive  sur les 
marchés  monétaires  et plus  ou moins  marquée  sur les 
marchés  financiers  de presque  tous  les pays  de la 
Communauté  élargie. 
Des mesures  visant  à modérer  l'accroissement  de la 
masse  monétaire  ont été prises  ou renforcées  par les 
pays  qui avaient  déjà  mis en place  un dispositif  res-
trictif  : en Allemagne,  les plafonds  de réescompte  des 
institutions  de crédit  ont été réduits  à plusieurs  repri-
ses. En France,  le régime  des réserves  obligatoires  a 
été accentué,  notamment  par un relèvement  de 15 à 
33 % du taux  des réserves  applicables  à la progres-
sion des crédits  tandis  que  les conditions  concernant 
les prêts  personnels  et le financement  du logement 
ont été rendues  plus  rigoureuses.  En Belgique,  le 
gentlemen's  agreement  entre  la Banque  nationale  et 
les banques  concernant  la stérilisation  des fonds  a été 
prorogé  et son  application  élargie.  Au Luxembourg, 
une limitation  quantitative  des crédits  à la consom-
mation  a été instaurée.  La Banque  d'Angleterre  a fait 
appel  à la technique  des « spécial  deposits  ». La Ban-
que centrale  d'Irlande  a introduit  un système  de coef-
ficients  de liquidité  pour  faciliter  le contrôle  du 
crédit,  tandis  que la Banque  centrale  du Danemark  a 
prolongé  le plafonnement  du crédit  et augmenté  les 
différents  taux,  en vigueur  pour  l'endettement  des 
banques  auprès  d'elle. 
(*) JO no C 133  du 23. 12. 1972,  p. 12. 
9.11.  73 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 94/7 
CHAPITRE  III 
LES ACTIVITÉS  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
19. Comme  il a été indiqué  dans  l'introduction,  les 
activités  du Comité  monétaire  se sont  principalement 
situées  dans  le cadre  des  efforts  visant,  d'une  part,  à 
la réalisation  de l'union  économique  et monétaire  et, 
d'autre  part,  à la réforme  du système  monétaire  inter-
national. 
Dès le début  de l'année,  le Comité  a contribué  à l'éla-
boration  par  la Commission  de la proposition  de 
résolution  qui a été adoptée  par le Conseil  le 21 mars 
1972.  Comme  il a déjà  été mentionné,  celle-ci  confiait 
notamment  au Comité  monétaire,  conjointement  avec 
le Comité  des  gouverneurs  des  banques  centrales,  le 
mandat  d'établir  un rapport  sur  l'organisation,  les 
fonctions  et les  statuts  d'un  Fonds  européen  de 
coopération  monétaire.  Sur  la base  d'un  rapport  éla-
boré  par  un groupe  mixte  des  deux  comités,  ces der-
niers  ont  adressé  respectivement  le 5 septembre  et le 
11 septembre  1972  des  avis  au Conseil  et à la Com-
mission  (*) dont  les ministres  des finances  se sont  lar-
gement  inspiré  pour  préciser  les caractéristiques  du 
Fonds  lors  de leur  réunion  de Rome  (voir  para-
graphe  7). 
20. Le  Comité  monétaire  avait  été appelé  dès l'an-
née 1971  à donner  son  avis  lors  de l'élaboration  de la 
directive  pour  la régulation  des  flux  financiers  inter-
nationaux  également  adoptée  par  le Conseil  le 21 
mars  1972.  Cette  directive  prévoit  que  le Comité 
monétaire  apporte  son  appui  à la Commission  pour 
maintenir  une  étroite  coordination  entre  les politiques 
suivies  en la matière  par les autorités  compétentes  des 
États  membres.  A cet effet,  le Comité  monétaire  a 
créé au mois  de mars  un groupe  ad hoc  chargé  de 
dresser  l'inventaire  de l'ensemble  des  instruments, 
prévus  ou non  par  la directive,  dont  disposent  les 
États  membres.  Par  la suite,  le Comité  a institué  au 
mois  d'octobre  un nouveau  groupe  chargé  de soumet-
tre à un examen  collectif  la mise  en œuvre  de ces ins-
truments  et de ceux  dont  les États  membres  pour-
raient  se doter  dans  l'avenir. 
21. Afin  de préparer  les propositions  de la Com-
mission  pour  lutter  contre  l'inflation  (voir  paragraphe 
17), le Comité  a examiné,  sur  la base  d'un  rapport 
établi  par  ses membres  suppléants,  les mesures  d'or-
dre monétaire  qui  pourraient  être  insérées  dans  le 
cadre  d'un  programme  d'ensemble.  Le Comité  a esti-
mé qu'un  objectif  raisonnable  serait  que  la croissance de la masse  monétaire  ne dépasse  pas  celle  du PNB 
en valeur.  Toutefois,  il lui est apparu  que  les différen-
ces sensibles  constatées  dans  les situations  conjonctu-
relles  des différents  pays  membres,  d'une  part,  et dans 
le degré  d'importance  attaché  à la corrélation  entre  la 
masse  monétaire  et l'évolution  des  prix,  d'autre  part, 
assignaient  à la réalisation  d'un  tel objectif  un carac-
tère plus  ou moins  contraignant  et une  date  plus  ou 
moins  reculée  selon  les pays.  En outre,  l'hétérogénéité 
de l'arsenal  d'instruments  à la disposition  de chaque 
pays  aussi  bien  du point  de vue  de sa composition 
que de ces conditions  d'utilisation  a incité  le Comité 
à laisser  aux  pays  le libre  choix  des  mesures,  tout  en 
reconnaissant  l'intérêt  qu'aurait  l'ensemble  des  pays 
de la Communauté  élargie  à compléter  et à harmoni-
ser, à plus  ou moins  longue  échéance,  ces  instru-
ments. 
22. La  Comité  a suivi  la situation  monétaire  et 
financière  des États  membres;  il a procédé  à plusieurs 
consultations,  notamment  à la suite  des décisions  pri-
ses par le gouvernement  britannique  au mois  de juin. 
Il a en outre  adopté  deux  avis  (2) au Conseil  et à la 
Commission  : l'un  concerne  le taux  de conversion  de 
la livre  sterling  et de la livre  irlandaise  en unités  de 
compte  ou en une  autre  monnaie  lors  d'opérations  à 
effectuer  en application  de la politique  agricole  com-
mune  ; l'autre  se réfère  à des problèmes  découlant  de 
la proposition  de directive  de la Commission  au 
Conseil  visant  à supprimer  les restrictions  à la liberté 
d'établissement  et à la libre  prestation  de services  en 
matière  d'activités  non  salariées  des banques  et autres 
établissements  financiers.  Ce dernier  avis,  élaboré  sur 
la base  des  travaux  d'un  groupe  ad hoc,  a permis 
d'établir  la liste  des  services  bancaires  figurant  dans 
la directive  en cours  d'adoption  par  le Conseil.  Enfin, 
le Comité  a été consulté  par  la Commission  sur  un 
projet  de directive  visant  à promouvoir  la stabilité,  la 
croissance  et le plein  emploi  dans  la Communauté, 
conformément  à la résolution  du Conseil  du 21 mars 
1972. 
23. Le  groupe  « marchés  des valeurs  mobilières  » a 
effectué  ses examens  périodiques  de l'évolution  des 
marchés  financiers  dans  les  pays  membres  et des 
marchés  internationaux.  Il a en outre  recherché  les 
moyens  pouvant  permettre  de renforcer  la coordina-
tion des  politiques  des  États  membres  à l'égard  de 
H L'avis  du Comité  monétaire  figure  à l'annexe  III, (2) Ces  avis  figurent  à l'annexe  III. 
N° C 94/8 Journal  officiel  des Communautés  européennes 9.11.73 
leurs  marchés  financiers.  Ses activités  ont fait  l'objet 
d'un rapport  au Comité  monétaire  qui en a approuvé 
les conclusions  (*). 
24. Comme  les  années  précédentes,  le Comité 
monétaire  a consacré  une  grande  partie  de ses réu-
nions  aux  problèmes  monétaires  internationaux.  Ses 
échanges  de vues  ont  porté  sur la recherche  d'une 
position  commune  sur les objectifs  fondamentaux  de 
la réforme  du système  monétaire  international,  sur la 
création  du Comité  des Vingt  comme  nouveau  « fo-
rum » de négociations  et sur l'éventuelle  activation  de 
droits  de tirage  spéciaux  pour  la deuxième  période. 
Les conclusions  auxquelles  ses travaux  ont abouti  en 
ce qui concerne  les objectifs  fondamentaux  ont servi 
de base  à l'accord  qui s'est  dégagé  lors  de la confé-
rence  que  les ministres  des finances  de la Commu-
nauté  élargie  ont tenue  à Londres  les 17 et 18 juillet 
1972.  Cet accord,  qui a été confirmé  lors de la confé-
rence  au sommet  tenue  à Paris  les 19 et 20 octobre, 
repose  sur les principes  suivants  : des  parités  fixes 
mais  ajustables  ; une convertibilité  générale  des mon-
naies  ; une régulation  internationale  effective  de l'ap-
provisionnement  du monde  en liquidités  ; une réduc-
tion du rôle  des monnaies  nationales  comme  instru-
ments  de réserve  ; un fonctionnement  efficace  et équi-
table  du processus  d'ajustement  : l'égalité  des droits 
et des obligations  pour  tous  les participants  au sys-
tème  ; la nécessité  de réduire  les effets  déstabilisateurs 
des mouvements  de capitaux  à court  terme  ; la prise 
en compte  des intérêts  des pays  en voie  de développe-
ment. 
Ces objectifs  ont été rappelés  par les États  membres 
lors de la réunion  annuelle  du Fonds  monétaire  inter-
(1) Ce rapport  figure  à l'annexe  V. ' national  tenue  à Washington  du 25 au 29 septembre 
1972.  Sans  pour  autant  les partager  dans  leur  ensem-
ble, tous  les participants  à cette  réunion  ont reconnu 
la nécessité  d'une  réforme  du système  monétaire 
international  et ont déclaré  leur  volonté  d'ouvrir  des 
négociations  effectives  à ce sujet. 
25. Conscient  de l'importance  d'une  position  com-
mune  des pays  membres  de la Communauté  élargie 
au cours  de ces négociations,  le Comité  a décidé  de 
procéder  à une  concertation  systématique  sur  les 
questions  figurant  à l'ordre  du jour  des réunions  des 
suppléants  et des  titulaires  du Comité  des  Vingt 
chargé  de l'étude  de l'ensemble  des problèmes  posés 
par la réforme. 
À ce titre  aussi  bien  qu'en  exécution  des  mandats 
d'études  qui lui avaient  été confiés  par la conférence 
des ministres  des finances  de Londres,  le Comité  a 
consacré  de nombreuses  séances  au cours  des derniers 
mois  de 1972  et des premiers  mois  de 1973  à l'exa-
men des  problèmes  liés  au choix  du numéraire  du 
système  et au dégel  de l'or,  au règlement  en actifs  de 
réserves  et à la consolidation  des balances  dollars,  à 
la régulation  des  mouvements  de capitaux  à court 
terme,  au processus  d'ajustement  et à l'utilisation 
dans  ce contexte  d'indicateurs  quantitatifs.  S'agissant 
de ce dernier  problème,  le Comité  a pu définir  l'es-
quisse  d'une  position  commune  qui a été consignée 
dans  une  note  transmise  aux  suppléants  du Comité 
des Vingt  (2). Cette  position  a en outre  été exposée 
par le président  en exercice  du Conseil  des Commu-
nautés  européennes  lors  de la réunion  ministérielle  du 
Comité  des Vingt  qui s'est  tenue  à Washington  les 26 
et 27 mars  1973. 
(2) Ce document  figure  à l'annexe  IV. 
ANNEXE  I 
LISTE  DES  MEMBRES  ET DES  SUPPLÉANTS  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
Président 
M. B. Clappier  Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Vice-présidents 
Dr O. Emminger  Vizeprâsident  der  Deutschen  Bundesbank  (Francfort-sur-le-
Main) 
Prof.  Dr C. J. Oort  Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van Financiën  (La Haye) 
9.11.73 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 94/9 
Membres 
M. F. Boyer  de la Giroday 
M. M. D'Haeze 
M. C. de Strycker 
Dr W. Hankel 
(jusqu'au  14 mai  1972) 
Dr D. Hiss 
(depuis  le 17 mai  1972) 
M. C. Lamboray 
Mr. A.W.R.  Baron  Mackay 
Prof.  G. Miconi 
Dott.  U. Mosca 
Dott.  R. Ossola 
M. C. Pierre-Brossolette 
M. J. Schmitz Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  — Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Directeur  général  de l'administration  de la trésorerie  et de la 
dette  publique  — Ministère  des finances  (Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de  la  Banque  nationale  de  Belgique 
(Bruxelles) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  fur Wirtschaft  und 
Finanzen  (Bonn) 
Ministerialdirektor  —  Bundesministerium  der  Finanzen 
(Bonn) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'épargne  de l'État  (Luxem-
bourg) 
Directeur  der Nederlandsche  Bank  NV  (Amsterdam) 
Direttore  generale  del tesoro  — Ministero  del tesoro  (Rome) 
Directeur  général  des  affaires  économiques  et financières  — 
Commission  des Communautés  européennes  (Bruxelles) 
Vicedirettore  generale  délia  Banca  d'Italia  (Rome) 
Directeur  du trésor  au ministère  de l'économie  et des finances 
(Paris) 
Conseiller  de  gouvernement  au  ministère  des  finances 
(Luxembourg) 
Président  des  suppléants  du comité  monétaire 
Prof.  Dr J. Mertens  de Wilmars  Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Suppléants 
M. J. de Larosière 
Drs. G. de Man 
M. J\. Dondelinger 
Dott.  L. Fronzoni 
Dott.  D. Gagliardi 
M. G. Jennemann 
M. H. Koch 
M. M. Meulemans 
Dr B. Molitor 
M. M. Schmit 
Drs. A. Szasz 
Dr G. Willmann 
M. G. Wissels 
Secrétariat 
M. G. Morelli 
M. G. Lermen Chef  du service  des affaires  internationales  à la direction  du 
trésor  — Ministère  de l'économie  et des finances  (Paris) 
Ministerie  van  Financiën  (La Haye) 
Commissaire  au contrôle  des banques  (Luxembourg) 
SADIBA  (Pérouse) 
Ispettore  — Ministero  del commercio  estero  (Rome) 
Bankdirektor  —  Deutsche  Bundesbank  (Francfort-sur-le-
Main) 
Directeur  général  des études  à la Banque  de France  (Paris) 
Conseiller  à l'administration  de la trésorerie  et de la dette 
publique  — Ministère  des finances  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  — Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Inspecteur  des finances  (Luxembourg) 
Onderdirecteur  van  de  Nederlandsche  Bank  N.V. 
(Amsterdam) 
Regierungsdirektorin  —  Bundesministerium  der  Finanzen 
(Bonn) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  — Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
N° C 94/10 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 9.11.  73 
ANNEXE  II 
TABLEAU  1 
PROGRESSION  DU PRODUIT  NATIONAL  BRUT  EN VOLUME 
(en %) 
1971/1970 1972/1971 
République  fédérale  d'Allemagne 2,7 2,9 
Belgique • 3,7 3,8 
France 5,0 5,3 
Italie 1,4 2,9 
Luxembourg 0,7 3,5 
Pays-Bas 4,3 4,2 
Communauté  des Six 3,4 3,7 
Danemark 4,3 5,1 
Irlande 3,0 3,0 
Royaume-Uni 1,2 2,4 
TABLEAU  2 
HAUSSE  DES  PRIX  À LA CONSOMMATION 
(en %) 
Décembre  1971 
Décembre  1970 Décembre  1972 
Décembre  1971 
République  fédérale  d'Allemagne 5,8 6,5 
Belgique 5,6 6,4 
France 6,0 6,9 
Italie 4,7 7,4 
Luxembourg 5,4 5,9 
Pays-Bas 8,4 7,9 
Danemark 5,1 7,3 
Irlande 8,6 O 8,2 C) 
Royaume-Uni 9,0 7,7 
(*) De novembre  à novembre. 
9.11.  73 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 94/11 
TABLEAU  3 
BALANCE  DES  PAIEMENTS 
(en millions  d'unités  de compte  européennes) 
Paiements 
courants 
(x) Capitaux  à 
long  terme Capitaux  à 
court  terme 
0 Attribution 
de DTS Total 
République  fédérale 
d'Allemagne 
1971 310 1 786 2 053 171 + 4 320 
1972 378 3 719 507 170 + 4 774 
UEBL 
1971 830 — 226 — 96 72 + 580 
1972 1 023 — 454 — 179 71 + 461 
France 
1971 525 3 1334 161 + 2 023 
1972 525 — 725 530 160 + 490 
Italie 
1971 789 128 — 60 107 + 964 
1972  (3) — 22 — 929 10 106 — 835 
Pays-Bas 
1971 128 336 61 75 + 600 
1972 1 205 — 718 355 74 + 916 
Danemark 
1971 — 420 + 400 + 103 28 + 111 
1972 — 92 + 380 — 165 28 + 151 
Irlande 
1971 — 168 + 374 12 + 268 
1972 — 144 + 254 12 + 122 
Royaume-Uni 
1971 2 523 5 224 300 + 8 047 
1972 43 3 078 297 2 738 
t1) Sur  la base  des transactions  pour  la république  fédérale  d'Allemagne,  la France,  le Danemark,  l'Irlande  et le Royaume-
Uni ; en termes  de règlement  pour  l'UEBL,  l'Italie  et les Pays-Bas. 
(2) Y compris  les postes  d'ajustement;  pour  les pays  de la Communauté  à Six,  opérations  des  banques  exclues. 
(3) De  décembre  1971  jusqu'à  novembre  1972. 
TABLEAU  4 
PROGRESSION  DE LA MASSE  MONÉTAIRE 
(en %) 
Décembre  1971 
Décembre  1970 Décembre  1972 
Décembre  1971  i1) 
M 1 M 2 M 1 M 2 
République  fédérale  d'Allemagne 12,3 14,5 14,6 17,0 
UEBL 10,1 12,3 14,0 16,1 
France 11,1 17,6 15,4 (2) 18,5 (2) 
Italie 18,8 17,3 19,1 18,9 
Pays-Bas 15,0 ' 8,1 17,6 11,8 
Danemark 10,0 9,6 17,1 15,1 
Irlande (3) (3) 16,0 14,2 
Royaume-Uni 10,9 13,0 (*) 13,6 25,8 (*) 
M 1 = disponibilités  monétaires. 
M 2 = disponibilités  monétaires  et quasi-monnaie  ou liquidités  secondaires. 
i1) Novembre  1972/Novembre  1971  pour  l'Italie. 
(2) Données  provisoires. 
(3) Chiffres  non  disponibles  en raison  de la grève  qui  a affecté  le secteur  bancaire. 
(4) M 3. 
N° G 94/12 Journal  officiel  des Communautés  européennes 9.11.  73 
TABLEAU  5 
PROGRESSION  DES  CRÉDITS  BANCAIRES  AUX  ENTREPRISES  ET  AUX  PARTICULIERS 
(en %) 
Décembre  1971 
Décembre  1970 Décembre  1972 
Décembre  1971 
République  fédérale  d'Allemagne + 13,8 + 15,9 
France + 20,2 + 22,5 
Italie  (*) + 12,6 + 16,1 
Pays-Bas + 14,4 + 16,1 
Belgique  (1) + 15,4 + 18,6 
Luxembourg  (x) + 31,8 + 36,6 
Danemark + 4,4 + 12,3 
Irlande (2) + 33,6 
Royaume-Uni + 17,3 + 51,11 
(-1) Septembre  1972. 
(2) Grève  des employés  de banques. 
TABLEAU  6 
ÉVOLUTION  DES  TAUX  OFFICIELS  DE  L'ESCOMPTE 
(en % l'an) 
31 décembre 
1971 31 mars 
1972 30 juin 
1972 30 septembre 
1972 31 décembre 
1972 
République  fédérale 
d'Allemagne 4 — 3 — 3- 3 — 4 V2 
UEBL 5 y2 4- 4 — 4- s — 
France 6 Vi 6,— 5 3/4 5 % 7 Vi 
Italie 4 V2 4 — 4,— 4- 4-
Pays-Bas 5 — 4 — 4- 3- 4-
Danemark 7 7 — 8- 8 — 7 — 
Irlande 4 13/16 4 13 / i6 6 V16 7 3/16 8 — 
Royaume-Uni 5 — 5 — 6,— 6,— 9 — 
9.11.  73 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 94/13 
ANNEXE  111 
Bruxelles,  le 17 janvier  1972 
AVIS  DU COMITÉ  MONÉTAIRE 
Conformément  au mandat  donné  par le Conseil  lors  de sa session  des  8 et 9 juin  1970,  le 
Comité  a procédé  à un examen  de certains  problèmes  qui découlent  de la proposition  de direc-
tive de la Commission  au Conseil  visant  à supprimer  les restrictions  à la liberté  d'établissement 
et à la libre  prestation  de services  en matière  d'activités  non  salariées  des banques  et autres  éta-
blissements  financiers. 
En conclusion  de cet échange  de vues,  le Comité  constate  que  la liberté  d'établissement  ainsi 
que la libre  prestation  de services  non  liés à des mouvements  de capitaux  ne posent  pas de pro-
blèmes  du point  de vue de la politique  de la monnaie  et du crédit  des États  membres. 
En ce qui concerne  les services  afférents  à des mouvements  de capitaux,  le Comité  estime  que la 
directive  à adopter  par le Conseil  devrait  s'appliquer  à ce stade  exclusivement  aux  services  affé-
rents  aux  opérations  des listes  A et B annexées  à la première  et à la deuxième  directive  en 
matière  de libération  des mouvements  de capitaux.  Il estime  utile  à cet égard  que  le projet  de 
directive  soit accompagné  de la liste  ci-jointe  des services  liés auxdites  opérations. 
L'activité  de démarchage  soulève  par ailleurs  un problème  qui n'est  pas lié à la politique  moné-
taire,  mais  qui ressortit  à la protection  de l'épargne.  Pour  autant  que  le démarchage  a des inci-
dences  monétaires,  il faudrait  donc  arriver  à une  solution  technique  qui  impose  aux  non-
résidents  d'un  pays  membre  des conditions  similaires  à celles  exigées  pour  les résidents. 
Enfin,  le souci  d'éviter  que  la politique  monétaire  d'un  pays  ne puisse  être  contrecarrée  par 
d'importants  mouvements  de capitaux,  qui iraient  à l'encontre  du résultat  recherché  par celle-ci, 
conduit  le Comité  monétaire  à proposer  que  la directive  comprenne  une  disposition  veillant  à 
ce qu'elle  ne puisse  pas être  invoquée  pour  faire  obstacle  à la coopération  entre  autorités  moné-
taires  des États  membres. 
ANNEXE 
Tableau  des  services  bancaires  correspondant  aux  mouvements  de capitaux  mentionnés  dans 
les listes  A et B de l'annexe  I de la première  directive  du 11 mai 1960,  complétées  et modifiées 
par la deuxième  directive  du 18 décembre  1962  (*) 
LISTE  A 
Investissements  directs 
— Renseignements  comriierciaux  et financiers  (prospection  commerciale,  renseignements  sur la 
solvabilité  du client,  données  statistiques,  transmission  de renseignements  comptables) 
— Assistance  et représentation  auprès  des autorités  (administratives  et judiciaires)  et autres  ins-
tances  compétentes 
— Conseils  et assistance  aux  entreprises  en vue  de leur  fusion  éventuelle  (recherche  de parte-
naires  à l'étranger,  expertises,  etc.) 
(1) Les  postes  en italiques  correspondent  à ceux  figurant  dans  les listes  A et B des  directives  concernant  les 
mouvements  de capitaux  mentionnés. 
N° C 94/14 Journal  officiel  des Communautés  européennes 9.11.  73 
— Aide  pour  l'achat  massif  d'actions  (notamment  pour  offre  publique  d'achat)  en vue  du 
contrôle  d'une  entreprise  (formalités  de bourse,  évaluations  patrimoniales  et financières,  etc.) 
— Échange  matériel  de titres  (*) 
— Garde  de titres 
— Délivrance  des titres  attribués  aux actionnaires  d'une  société 
Liquidation  des investissements  directs 
— Renseignements  commerciaux  et financiers  (prospection  commerciale,  etc.) 
— Assistance  et représentation  auprès  des autorités  (administratives  et judiciaires)  et autres  ins-
tances  compétentes 
— Conseils  et assistance  aux entreprises  en vue de faciliter  les opérations  de liquidation 
— Aide  pour  la vente  massive  d'actions 
— Échange  matériel  de titres 
— Garde  de titres 
Investissements  immobiliers  et leur  liquidation 
— Renseignements  commerciaux  et financiers 
— Assistance  et représentation  auprès  des autorités  (administratives  et judiciaires)  et autres  ins-
tances  compétentes 
— Conseils  et assistance  pour  les investissements  et leur  liquidation 
— Gestion  des patrimoines  (assistance  et représentation  pour  l'entretien  du bien,  sa location, 
etc.) 
— Assistance  pour  la constitution  et la mobilisation  éventuelle  de sûretés  et de garanties  de 
toutes  sortes  non  octroyées  par une banque 
Mouvements  de capitaux  à caractère  personnel 
— Gestion  des patrimoines  à l'occasion  des successions  (paiement  d'impôts,  recherche  de per-
sonnes,  etc.) 
Octroi  et remboursement  de crédits  à court  et moyen  terme  liés  à des transactions  commer-
ciales  ou à des prestations  de services  auxquelles  participe  un résident 
— Renseignements  commerciaux  et financiers  (prospection  commerciale,  etc.) 
— Assistance  et représentation  auprès  des autorités  (administratives  et judiciaires)  et autres  ins-
tances  compétentes 
— Conseils  pour  la gestion  financière  de l'entreprise 
— Récupération  des créances 
— Encaissement  d'effets 
— Domiciliation  d'effets 
— Gestion  des crédits  documentaires 
— Assistance  pour  la constitution  et la mobilisation  éventuelle  de sûretés  et garanties  de toutes 
sortes  non octroyées  par une  banque 
(1) Les  titres  sont  définis  dans  les  notes  explicatives  annexées  à la première  directive  prise  en application  de 
l'article  67. Cette  définition  a été adoptée  dans  ce tableau. 
9.11.73 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 94/15 
— Blocage  d'espèces  de valeurs  ou de titres  appartenant  à un client  et garantissant  une  obliga-
tion de celui-ci  à l'égard  d'un  tiers 
— Démarchage  pour  le compte  de tiers 
— Services  liés à une opération  de factoring 
Cautionnements,  autres  garanties  et droits  de gage  et transferts  y afférents 
(sûretés  et garanties  octroyées  par une  banque) 
Impôts  de succession 
— Renseignements  fiscaux 
— Cautions  fiscales 
Autres  opérations  en capital  de la liste  A 
Ces autres  opérations  s'analysent  du point  de vue  de l'activité  bancaire  seulement  en des opéra-
tions  de transfert. 
LISTE  B 
Opérations  sur  titres  négociés  en bourse  à l'exclusion  des  parts  de fonds  communs  de placement 
— Assistance  pour  l'émission  de certificats  au porteur  représentatifs  de titres  antérieurement 
émis  et négociés  en bourse 
— Régularisation  de titres  (estampillage,  recouponnement,  échange,  renouvellement,  regroupe-
ment,  fractionnement,  destruction) 
— Service  financier  (paiement  de coupons,  remboursements  de titres,  aide  pour  l'exercice  des 
droits  d'attribution  et de souscription,  etc.) 
— Renseignements  financiers  (information  courante,  analyses,  etc.) 
— Conseils  pour  des placements  en valeurs  mobilières  négociées  en bourse  (*) 
— Gestion  d'un  portefeuille  de titres  négociés  en bourse  H 
— Acceptation  et exécution  de mandats  pour  l'exercice  des  droits  des  porteurs  de titres  négo-
ciés en bourse  (notamment  représentation  aux  assemblées  d'actionnaires  et devant  les tribu-
naux) 
— Garde  de titres 
— Conversion  de titres 
— Assistance  pour  les opérations  d'inscription  à la cote  de titres  attribués  aux  détenteurs  de 
titres  négociés  en bourse 
— Démarchage  pour  le compte  de tiers  concernant  des titres  négociés  en bourse 
— Recherche  d'une  contrepartie  pour  l'acquisition  ou la vente  de titres  négociés  en bourse 
— Rôle  de caisse  de compensation 
(1) Ces  services  concernent  aussi  bien  des  particuliers  que  des  investisseurs  institutionnels. 
N° C 94/16 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 9.11.  73 
Bruxelles,  le 12 juillet  1972 
AVIS  AU CONSEIL  ET À LA COMMISSION 
L'article  2 du règlement  129  du 23 octobre  1962  stipule  que,  pour  la conversion  de toute  mon-
naie en une  autre  monnaie  pour  des opérations  à effectuer  en application  de la politique  agri-
cole commune,  le taux  de change  à appliquer  est celui  qui  correspond  à la parité  déclarée 
auprès  du FMI. 
A la suite  de la décision  des autorités  britanniques  et irlandaises  de cesser  temporairement  de 
respecter  les limites  de fluctuation  prévues  dans  les accords  internationaux  en vigueur,  le Comité 
monétaire  est d'avis  que,  en application  de l'article  3 du même  règlement,  il convient  à l'avenir, 
pour  la conversion  en unités  de compte  ou en une  autre  monnaie  de montants  exprimés  en 
livres  sterling  ou en livres  irlandaises,  de calculer  la valeur  de ces dernières  par référence  à leurs 
cours  de marché  par rapport  au dollar. 
Bruxelles,  le 5 septembre  1972 
AVIS  AU  CONSEIL  ET À LA COMMISSION 
Par les résolutions  du Conseil  et des  représentants  des 
gouvernements  des États  membres  du 22 mars  1971  et du 
21 mars  1972,  le Comité  monétaire  et le Comité  des gou-
verneurs  des banques  centrales  ont été invités  à présenter 
un rapport  relatif  à l'organisation,  aux  fonctions  et aux 
statuts  d'un  Fonds  européen  de coopération  monétaire.  En 
exécution  de ce mandat,  les deux  Comités  ont  constitué 
un groupe  commun  d'experts  qui  a déposé,  le 1er  juin 
1972,  un rapport,  joint  en annexe,  concernant  les aspects 
techniques  essentiels  du problème. 
Le Comité  monétaire  a procédé,  lors  de ses sessions  du 11 
juillet  et du 5 septembre  1972,  à l'examen  de ce rapport 
et concentré  ses délibérations  sur les options  fondamen-
tales  qui se présentent  à cet égard. 
I. Questions  de principe 
Le Comité  est d'avis  que  la création  d'un  Fonds  fait partie 
de l'ensemble  des  actions  prévues  dans  la résolution  du 
Conseil,  du 21 mars  1972,  relative  à la réalisation  par 
étapes  d'une  union  économique  et monétaire,  au même 
titre que  les autres  : coordination  des  politiques  moné-
taires,  convergence  accrue  des  politiques  économiques, 
adoption  de mesures  appropriées  dans  les domaines  des 
politiques  régionale  et structurelle,  harmonisation  fiscale, 
développement  progressif  d'un  marché  des  capitaux, 
rétrécissement  des marges,  régulation  des  mouvements  de 
capitaux.  De l'avis  du Comité,  la création  dans  un stade 
final  d'un  système  européen  de banques  centrales  et une 
mise  en commun  des réserves  monétaires  sont  indispensa-
bles pour  constituer  une  union  économique  et monétaire. 
La création  d'un  Fonds  peut  être  considérée  comme  une 
contribution  initiale  à cet objectif  et son utilité  doit  préci-
sément  être  appréciée  en fonction  de cette  contribution. Un tel Fonds  serait  en tout  cas appelé  à faciliter  les règle-
ments  entre  partenaires  des soldes  résultant  des  interven-
tions  en monnaies  communautaires  dans  le cadre  du 
rétrécissement  des marges. 
Allant  au-delà  de cet objectif,  certains  membres  pensent 
que le Fonds  devrait  organiser  un appui  mutuel  des mon-
naies  des pays  membres  et assurer  une  meilleure  utilisa-
tion de leurs  réserves,  en fournissant  aux  pays  membres 
un volume  suffisant  de crédits  inconditionnels  pour  le 
financement  des mouvements  de capitaux  réversibles  sans 
pour  autant  affaiblir  la discipline  en matière  de balance 
des paiements.  Une  telle  conception  mettrait  également 
l'accent  sur la volonté  des autorités  monétaires  de la CEE 
de défendre  solidairement  leurs  monnaies,  en présence  de 
perturbations  monétaires  engendrées  par des facteurs  indé-
pendants  de l'évolution  économique  fondamentale  d'un  ou 
de plusieurs  pays  membres. 
Une partie  des  membres  du Comité  fait  valoir  que  les 
fonctions  d'un  Fonds  devraient  se développer  parallèle-
ment  à l'évolution  de l'intégration  monétaire  et écono-
mique  dans  la Communauté.  Constatant  que  la conver-
gence  des  politiques  économiques  des  pays  membres  est 
encore  insuffisante,  ils estiment  que  la création  d'un  Fonds 
ne devrait  pas donner  lieu  à une  extension  des facilités  de 
crédit  déjà  disponibles.  En tout  état  de cause,  d'éventuels 
crédits  supplémentaires  devraient  revêtir  un caractère 
conditionnel  et échapperaient  ainsi  à la fois  à la compé-
tence  des banques  centrales  et à l'autorité  du Fonds.  Il est 
rappelé  à cet égard  que,  au-delà  du mécanisme  de crédit 
prévu  dans  le cadre  du rétrécissement  des  marges  et du 
mécanisme  de soutien  monétaire  à court  terme,  il existe 
déjà dans  la Communauté  des  moyens  de crédit  condi-
tionnel  au titre  du mécanisme  de concours  financier  à 
moyen  terme  approuvé  par  le Conseil  de la CEE  le 
22 mars  1971.  Ce mécanisme  ne devrait  pas être  incorporé 
9.11.73 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 94/17 
dans  le Fonds  puisque  ce dernier  devra  être  administré  par 
le Comité  des  gouverneurs  des  banques  centrales,  alors 
que le mécanisme  à moyen  terme  est placé  sous  la respon-
sabilité  des autorités  gouvernementales. 
II. Fonctions  d'un  fonds 
Le rapport  du groupe  d'experts  donne  un aperçu  détaillé 
des tâches  qui  pourraient  être  confiées  à un Fonds  aux 
divers  stades  de son  développement  et qui  sont  analysées 
sous  les points  A, B, C et D ci-après.  Le Comité  a procédé 
à un examen  des  fonctions  qui pourraient  être  attribuées 
au Fonds  dès  son  stade  initial.  Par  contre,  il n'a pas  jugé 
opportun  d'établir  un  ordre  chronologique  pour  leur 
extension  progressive,  celle-ci  étant  largement  dépendante, 
d'une  part,  de l'expérience  acquise  dans  la première  phase 
de fonctionnement  dû Fonds  et, d'autre  part,  des  progrès 
réalisés  dans  la mise  en place  de l'union  économique  et 
monétaire. 
A. Concertation 
Tout  en admettant  que  la création  d'un  Fonds  devrait 
répondre  à d'autres  exigences  que  la simple  concertation 
entre  banques  centrales  dans  le cadre  du mécanisme  de 
rétrécissement  des  marges  de fluctuation  des monnaies  des 
pays  de la Communauté,  le Comité  estime  que  cette  tâche 
de concertation  devrait  en tout  cas  relever  de la compé-
tence  d'un  Fonds.  Les  modalités  de la concertation  pour-
raient  être  celles  qui sont  développées  aux  paragraphes  21 
à 26 du rapport  du groupe  d'experts. 
B. Multilatéralisation 
Le Comité  a passé  en revue  les différentes  procédures  de 
multilatéralisation  des soldes  résultant  des interventions  en 
monnaies  communautaires  et des  règlements  intracommu-
nautaires  y afférents,  c'est-à-dire  la transformation  des 
créances  et des  dettes  bilatérales  en créances  et en dettes  à 
l'égard  du Fonds  et leur  expression  en unités  de compte 
(paragraphes  27 à 43 du rapport).  Tous  les membres  du 
Comité  sont  en principe  favorables  à une  telle  multilaté-
ralisation. 
Dans  leur  rapport,  les experts  ont également  traité  au titre 
de la multilatéralisation  la question  de la gestion  par  le 
Fonds  du soutien  monétaire  à court  terme,  notamment  en 
tant que  relais  des facilités  de crédit  prévues  dans  l'accord 
sur le rétrécissement  des  marges.  En effet,  les possibilités 
de multilatéralisation  sont  d'autant  plus  grandes  que  la 
période  prévue  pour  les  règlements  des  soldes  est plus 
longue. 
En tout  état  de cause,  le Comité  estime  que  la gestion  du 
soutien  monétaire  à court  terme  devrait  aussi  être  confiée 
au Fonds.  Il considère  par  ailleurs  que  certains  aménage-
ments  techniques  devraient  lui être  apportés  en vue  de son 
insertion  dans  le Fonds. 
Certains  membres  estiment  que  les deux  mécanismes  de 
crédit  à court  terme  ne devraient  pas  subir,  dans  l'hypo-
thèse  de leur  liaison  au sein  d'un  Fonds,  de modifications en ce qui  concerne  le montant,  la durée  et les conditions 
de financement.  D'autres  membres  par  contre  sont  d'avis 
qu'il  faudrait  renforcer  le caractère  automatique  du 
recours  aux  facilités  de crédit  disponibles  dans  le système. 
D'autres  membres,  enfin,  préconisent  l'instauration  d'un 
« mécanisme  rénové  », qui  engloberait  les  deux  méca-
nismes  précédents  dans  un cadre  plus  souple  et plus  effi-
cace et disposerait  de facilités  de crédit  plus  amples,  mises 
à la disposition  du Fonds,  soit  dès  sa constitution,  soit 
progressivement. 
C. Mise  en commun  des  réserves 
Le Comité  a examiné  les différentes  conceptions  relatives 
à la mise  en commun  des  réserves  (paragraphes  44 à 55 
du rapport). 
La majorité  des  membres  considère  qu'une  mise  en 
commun  même  partielle  de réserves  serait  prématurée  au 
stade  actuel  étant  donné  que  les conditions  sur  le plan 
économique  ne sont  pas  encore  remplies.  En revanche, 
certains  membres  sont  d'avis  qu'une  mise  en commun,  au 
moins  d'une  faible  fraction  des  réserves,  serait,  comme  le 
note  le rapport  (paragraphe  44),  « justifiée  par le fait  que 
les interventions  sur  les marchés  des  changes  de chaque 
banque  centrale  ne résultent  pas  seulement  de la situation 
des paiements  extérieurs  du pays  intéressé,  mais  également 
de l'application  de l'accord  sur le rétrécissement  des  mar-
ges ... ». De plus,  une  méthode  de mise  en commun  pro-
gressive  des  réserves  permettrait  un développement  régu-
lier de l'ensemble  des  fonctions  du Fonds  et préparerait 
son absorption  ultérieure  dans  le système  communautaire 
des banques  centrales,  comme  prévu  par  les résolutions  du 
Conseil.  Ces  membres  estiment  par  ailleurs  que,  sans  un 
début  de mise  en commun  des  réserves,  l'institution  d'un 
Fonds  perdrait  une  bonne  partie  de son  intérêt. 
Enfin,  le Comité  souligne  que  l'énumération  des  techni-
ques  décrites  dans  le rapport  du  groupe  d'experts  ne 
présente  pas  un caractère  exhaustif  et qu'il  est nécessaire 
d'approfondir  l'étude  de l'ensemble  du problème. 
Un membre  du Comité  a proposé  un schéma  de fonction-
nement  pour  un début  de mise  en commun  des  réserves 
selon  lequel  il pourrait  être  envisagé  que  chaque  pays 
dépose  au Fonds  l'équivalent  en dollars  de sa quote-part 
dans  le soutien  monétaire  à court  terme  ainsi  que  l'équi-
valent  du double  de cette  même  quote-part  (*) en monnaie 
nationale.  Le Fonds  créditerait  les  pays  membres  d'un 
montant  correspondant  en unités  de compte  qui serait  uti-
lisable  lors  du règlement  des soldes  résultant  des  interven-
tions  des banques  centrales;  par ailleurs,  le Fonds  pourrait 
racheter  contre  monnaies  nationales,  aux  pays  qui  le dési-
rent,  les avoirs  en dollars  que  ces pays  seraient  contraints 
d'accumuler  à la suite  d'afflux  de capitaux  spéculatifs. 
(l) Pour  mémoire,  il est  rappelé  que  les  quotes-parts  des  banques 
centrales  des  pays  membres  de la Communauté  élargie dans  le 
soutien  monétaire  à court  terme s'élèvent  à (en  millions d'UC)  : 
Deutsche  Bundesbank  : 300, 
Banque  nationale  de Belgique  : 100, 
Banque  de France  : 300, 
Banca  d'Italia  : 200, 
Nederlandsche  Bank  : 100, 
Denmarks  Nationalbank  : 45, 
Central  Bank  of Ireland  : 17,5, 
Norges  Bank  : 37,5, 
Bank  of England  : 300. 
N° C 94/18  Journal  officiel  des Communautés  européennes  9.11.  73 
Cette  technique  permettrait  d'introduire  une  garantie  en 
unités  de compte  européenne  accordée  solidairement  par 
les États  membres  au  prorata  de  leur  quote-part.  Le 
Comité  n'a pas  été en mesure  de porter  un jugement  au 
sujet  de ce schéma  et de ses implications  techniques  et 
financières,  mais  considère  qu'il  serait  nécessaire  d'en 
entreprendre  une  étude  approfondie. 
D. Unité  de compte 
La multilatéralisation  des  soldes,  quelle  que  soit  la forme 
qu'elle  devrait  revêtir,  implique  le recours  à une  unité  de 
compte  (paragraphes  56 à 60).  Au stade  initial,  on pour-
rait adopter  l'unité  de compte  qui est actuellement  utilisée 
dans  la Communauté  (c'est-à-dire  0,88867088  gramme 
d'or fin). 
III. Organisation  et statuts 
D'une  manière  générale-  le Comité  a marqué  son  accord 
sur les développements  consacrés  dans  le rapport  d'experts à l'organisation  et aux  statuts  d'un  Fonds  (paragraphes  61 
à 67).  La question  du partage  des  responsabilités  entre  les 
diverses  autorités  compétentes  a été évoquée. 
IV. Conclusions 
En dépit  de la diversité  des  vues  exprimées  sur  certains 
aspects  des  fonctions  que  le Fonds  se verrait  éventuelle-
ment  confier,  les membres  sont  unanimes  à estimer  que  ce 
dernier,  s'il était  décidé  de le créer,  pourrait  assumer,  dès 
son institution,  outre  la gestion  du soutien  monétaire  à 
court  terme,  les tâches  décrites  dans  le rapport  d'experts 
sous  IV A, « l'organisation  de la concertation  entre  les 
banques  centrales  », sous  IV B ii) a) « la multilatéralisation 
des positions  résultant  du  financement  à très  court 
terme  », sous  IV B ii) b) « le relais  entre  les deux  types  de 
financement  » et sous  IV  D « unité  de compte  ». Le 
Comité  est  conscient  que  de  nombreuses  questions, 
notamment  parmi  celles  énumérées  ci-dessus,  exigent  en-
core des  études  approfondies  avant  que  le Fonds  puisse 
être institué  ainsi  qu'en  vue  du développement  ultérieur 
de ses attributions. 
ANNEXE  IV 
LE PROCESSUS  D'AJUSTEMENT  — UTILISATION  D'INDICATEURS  QUANTITATIFS 
A. Remarques  générales 
1. Les  délégués  représentant  les  pays  membres  de la 
CEE  partagent  l'opinion  exprimée  dans  le document  amé-
ricain  (C/XX/Dep/Doc/72/10)  selon  laquelle  « une réforme 
du système  monétaire  international  devrait  promouvoir  un 
ajustement  plus  rapide  et plus  efficace  des déséquilibres  de 
la balance  des  paiements  » ; en effet,  cette  opinion  a été 
renforcée  par les événements  de la première  quinzaine  de 
février  qui ont  également  démontré  la validité  de la thèse 
des délégués  canadiens  selon  laquelle  « le principal  défaut 
du système  est qu'il  n'a pas  été capable  de s'adapter  à la 
croissance  économique  de l'Europe  continentale  et du 
Japon  » (C/XX/Dep/Doc/73/15). 
2. Mais  nous  croyons  aussi  qu'il  est important  de pré-
server  le plus  possible  le système  de Bretton  Woods 
comme  base  d'un  nouveau  système.  Il nous  semble  vital, 
en particulier,  de retenir  le concept  de « déséquilibre  fon-
damental  » car  cela  implique  la nécessité,  lorsqu'on  se 
prononce  sur le besoin  d'ajustement,  de tenir  compte  à la 
fois de facteurs  intérieurs  et extérieurs.  Nous  ne contes-
tons pas  l'utilité  d'indicateurs  quantitatifs  — mais  ceux-ci 
doivent  être  considérés  plutôt  comme  un moyen  de rendre 
opérationnelle  la notion  de déséquilibre  fondamental. 3. Si  nous  estimons  nécessaire  de retenir  ce concept, 
c'est  aussi  parce  que  nous  sommes  convaincus  que  si — 
comme  le reconnaît  le document  américain  — il ne peut  y 
avoir  de règle  automatique  prescrivant  le choix  de la poli-
tique  d'ajustement,  tout  choix  opéré  par  un grand  pays 
concerne  la communauté  internationale,  et cela  est vrai, 
que le choix  porte  sur des  mesures  de politique  intérieure, 
sur le taux  de change,  sur des  contrôles  des  mouvements 
de capitaux  ou sur quelque  combinaison  des  trois.  Finale-
ment,  le choix  des  mesures  à adopter  incombe  au gouver-
nement  du pays  intéressé,  compte  tenu  des  structures  de 
ce pays,  mais  les autres  membres  de la communauté  inter-
nationale  doivent,  pour  que  le processus  d'ajustement 
fonctionne  plus  efficacement,  être  assurés  que  leurs  vues 
seront  prises  en considération.  Les  modalités  d'application 
de ce principe  devront  être  étudiées. 
4. Il  conviendrait  de formuler  ici quelques  autres  remar-
ques  générales  au sujet  du concept  de symétrie.  Il y a des 
asymétries  manifestes  qui  tiennent  aux  dimensions  des 
États-Unis  et à la relation  existant  entre  le secteur  inté-
rieur  et le secteur  extérieur  de leur  économie  par  rapport 
aux dimensions  et à l'économie  des  différents  pays  mem-
bres de la CEE.  Ces  différences  s'atténueront  au fur  et à 
mesure  que  progressera  l'intégration  européenne,  mais  en 
attendant  il importe  de tenir  compte  de leur  existence. 
9. 11.73 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 94/19 
Nous  admettons  néanmoins  qu'il  y ait,  autant  que  possi-
ble, égalité  de traitement  entre  le dollar  et d'autres  gran-
des monnaies.  De même,  la charge  de l'ajustement  devrait 
— toujours  autant  que  possible  — être  symétriquement 
partagée  entre  pays  excédentaires  et pays  déficitaires.  De 
récentes  décisions  en matière  de taux  de change  étaient 
conformes  à ces principes. 
5. Il  y a toutefois,  en ce qui concerne  la symétrie  entre 
pays  excédentaires  et pays  déficitaires,  des considérations 
contradictoires  dont  il faut  tenir  compte.  Des  directives 
pour  la procédure  de consultation  pourraient  utilement 
attirer  l'attention  sur  ces  exigences  contradictoires  et en 
particulier  sur : 
a) la nécessité  de souligner  l'importance  de la symétrie  et 
de faire  en sorte  que  la procédure  de consultation 
porte  à la fois  sur les pays  excédentaires  et sur les pays 
déficitaires  en raison  des  pressions  qui s'exercent  natu-
rellement  à l'encontre  des pays  déficitaires  ; 
b) la conviction  que,  étant  donné  l'intensité  actuelle  des 
pressions  inflationnistes  dans  l'économie  mondiale  — 
qui peuvent  très  bien  persister  — il est souhaitable  de 
demander  aux  pays  déficitaires  de supporter  un peu 
plus de la charge  de l'ajustement.  Cela  concerne  la 
valeur  du numéraire  par  rapport  auquel  la valeur  des 
monnaies  pourra  varier  et, à cet égard,  les conditions 
requises  pour  la création  convenue  de liquidités  inter-
nationales  revêtiront  une  grande  importance  ; 
c) dans  de nombreuses  situations  données  de déséquilibre 
international,  il est probale  que  les positions  de la plu-
part des  différents  pays  donneront  l'impression  d'être 
en harmonie,  alors  que  pour  un ou plusieurs  de ces 
pays  il y aura  des  divergences.  Il semblerait  juste  d'éta-
blir comme  principe  général  la limitation  au minimum 
du nombre  des  ajustements  et, à cette  fin,  la commu-
nauté  internationale  devrait  inciter  à s'adapter  ceux 
qui, au moment  considéré,  s'écartent  du groupe  princi-
pal, qû'il  s'agisse  de pays  excédentaires  ou déficitaires. 
6. Il  nous  semble  important  d'admettre  que  l'expérience 
(voir  C/XX/Dep/Doc/73/3  et 7) incite  à faire  une  réelle 
distinction  entre  les indicateurs  quantitatifs  qui  peuvent 
être utiles  : 
a) en tant  que  signaux  de déclenchement  d'une  procédure 
de consultation  ; 
b) en tant  que  présomption  qu'un  ajustement  est néces-
saire. 
C'est  pourquoi  nous  proposons  d'examiner  sous  deux 
angles  l'utilisation  d'indicateurs  quantitatifs  dans  la procé 
dure  d'ajustement  — signaux  de déclenchement  de la 
consultation  et présomption  de la nécessité  d'un  ajuste-
ment. 
B. Signaux  de déclenchement  de la procédure  de 
consultation 
7. Les  conclusions  du  président  à la réunion  des 
délégués  qui  s'est  tenue  en janvier  rendent  compte  très 
justement  des  discussions  consacrées  à la consultation. 
Nous  sommes  d'accord  avec  lui en particulier  lorsqu'il  dit 
que, quelles  que  soient  les mesures  prises  pour  améliorer le mécanisme  de la consultation,  celui-ci  devrait  « complé-
ter plutôt  que  remplacer  les procédures  existantes  ». S'il 
est nécessaire  que  des  'changements  institutionnels  soient 
apportés  au FMI,  changements  qui seront  examinés  par  la 
suite,  les procédures  de consultation  existantes  entre  le 
Fonds  et ses membres  ont  fourni  une  somme  de connais-
sances  et d'expériences  qui  peuvent  aider  à rendre  plus 
efficace  un mécanisme  multilatéral  de consultation  plus 
régulier. 
8. Si  les modalités  actuelles  de consultation  dans  le 
cadre  du Fonds  continuent  à permettre  à la majorité  des 
membres  du Fonds  de surveiller  comme  il convient  la 
nécessité  d'un  ajustement,  ces  consultations  n'ont  lieu 
actuellement  — à moins  que  le membre  n'ait  un taux  de 
change  flottant  ou se trouve  dans  les tranches  de tirage  les 
plus élevées  — qu'à  intervalles  assez  longs.  Cela  signifie 
que la détection  de déséquilibres  naissants  est nécessaire-
ment  imparfaite  — notamment  pour  les pays  excédentai-
res et, plus  généralement,  en ce qui concerne  les déséquili-
bres qui  peuvent  être  provoqués  par  les mesures  d'ajuste-
ment  prises  par d'autres  pays. 
9. Nous  pensons  qu'il  est possible  de combler  ces lacu-
nes en donnant  à la direction  du FMI  un mandat  spécifi-
que : 
a) de maintenir  sous  surveillance  constante  la position  de 
la balance  des  paiements  au moins  des  principaux 
pays  ; 
b) d'attirer  l'attention  du  conseil  d'administration  du 
Fonds  à tout  moment  sur  des  situations  qui  semblent 
mériter  une  étude  plus  approfondie  — en d'autres  ter-
mes,  de déclencher  la procédure  de consultation. 
A cet égard,  des  directives  pourraient  être  proposées  à la 
direction  du Fonds,  visant  à ce qu'elle  prête  une  attention 
toute  particulière  aux  symptômes  de tout  changement 
structurel  se produisant  dans  la balance  des  paiements, 
même  lorsque  des  tendances  compensatrices  dans  la 
balance  globale  font  que  les réserves  officielles  n'ont  pas 
été affectées.  Les  membres  du Fonds  seraient  également 
tenus  de demander  l'examen  des  phénomènes  intervenant 
dans  la balance  des  paiements  de leur  propre  pays  ou 
d'autres  pays  que  la direction  du Fonds  semblerait  igno-
rer. Cette  disposition  contribuerait  puissamment  à sur-
monter  une  des difficultés  que  risque  de susciter  la propo-
sition  des  États-Unis  de n'utiliser  qu'un  indicateur  pour 
déclencher  la procédure  de consultation. 
10. On  pourrait  considérer  que  la procédure  complète 
suggérée  ci-dessus,  qui  ressemble  beaucoup  à celle  qui  a 
été proposée  par  les délégués  canadiens,  est suffisante  en 
soi comme  signal  de la nécessité  d'examiner  une  situation 
et de déclencher  la procédure  de consultation.  Ce serait 
cependant  une  sauvegarde  utile  que  de'prévoir  l'utilisation 
d'un ou de plusieurs  indicateurs  quantitatifs. 
11. Deux  points  de vue  sont  possibles  en ce qui concer-
ne l'utilisation  d'un  ou de plusieurs  indicateurs  ; il est dif-
ficile  de construire  un indicateur  global  utilisable  à cette 
fin, encore  que  cette  question  puisse  faire  l'objet  d'un  exa-
men plus  approfondi.  On peut  invoquer  en faveur  de l'uti-
lisation  de plusieurs  indicateurs  que  cela  réduirait  à la 
fois le risque  de mauvais  signaux  déclenchant  des  consul-
N° C 94/20 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 9. 11. 73 
tations  inutiles  et celui,  plus  important,  du non-déclenche-
ment  d'une  consultation  nécessaire  ; cependant,  les propo-
sitions  que  nous  avons  faites  au paragraphe  8 ci-dessus 
permettent  peut-être  de pallier  ce dernier  risque.  Contre 
l'utilisation  de plusieurs  indicateurs  on peut  faire  valoir  la 
possibilité  de se trouver  en présence  de signaux  contradic-
toires  et le risque  qu'en  général  cette  utilisation  nuise  à la 
rapidité  des  consultations  avec  des  pays  dans  lesquels 
s'amorcerait  un  déséquilibre.  C'est  pourquoi,  au total, 
nous  sommes  en faveur  de la sélection  d'un  seul  indicateur 
pour  le déclenchement  de la procédure  de consultation. 
12. L'option,  pour  nous,  semble  se situer  entre  mouve-
ments  de réserves  et balances  de base,  bien  que  nous 
reconnaissions  que,  d'après  l'expérience,  ni l'un  ni l'autre 
ne seraient  entièrement  satisfaisants  en eux-mêmes  (voir 
C/XX/Dep/Doc/73/3).  Nous  admettons  cependant  qu'il  y 
a de bonnes  raisons  de préférer  les mouvements  de réser-
ves comme  indicateur  de la nécessité  de déclencher  des 
consultations,  en raison  notamment  de : 
i) l'avantage  qu'ils  présentent  sur le plan  de la définition 
et qui  a été exposé  par  les délégués  américains,  aussi 
bien oralement  que  par  écrit,  dans  un  régime  de 
convertibilité, 
ii) la rapidité  avec  laquelle  ils sont  disponibles,  qui  s'ac-
corde  avec  la nécessité  d'entamer  rapidement  un exa-
men et des consultations, 
iii) la facilité  relative  avec  laquelle  des normes  communes 
de composition  peuvent  être  établies,  ce qui  dispense 
d'approfondir  l'analyse. 
13. Toutefois,  avant  d'adopter  les mouvements  de réser-
ves comme  seul  indicateur  de la nécessité  de déclencher 
des consultations,  il convient  d'examiner  trois  points  : 
a) dans  quelle  mesure  devrait-on  utiliser  les mouvements 
de réserves  réelles  par opposition  aux  mouvements  par 
rapport  à des  niveaux  ajustés  qui  tiendraient  compte 
des besoins  en réserves  de différents  pays  ? 
b) devrait-on  utiliser  des  mouvements  de réserves  brutes 
ou nettes  et quelle  définition  commune  pourrait-on 
trouver  des éléments  composant  les unes  ou les autres  ? 
Faudrait-il  tenir  spécialement  compte  des mouvements 
dans  les dettes  d'un  pays  à monnaie  de réserve  lorsque 
le règlement  total  en instruments  de réserve  n'est  pas 
prévu  ? 
c) la consultation  devrait-elle  être  déclenchée  par  un 
mouvement  de réserves  atteignant  un niveau  déterminé 
au-dessus  ou en dessous  du chiffre  de base  et, dans  ce 
cas, quelle  ampleur  du mouvement  devrait-on  considé-
rer comme  appropriée  ? Ou bien  devrait-on  s'efforcer 
d'appliquer  la notion  de pourcentage  maximum  de 
mouvement  des  réserves  au cours  d'une  période  déter-
minée  pour  chaque  grand'  pays  — peut-être  en établis-
sant une  relation  adéquate  entre  l'ampleur  des  mouve-
ments  de réserve  et quelque  critère  extérieur  tel que  les 
quotas  du FMI  ? Le choix  entre  les formules  proposées  aux  points  a), b) et 
c) ci-dessus  doit  tenir  compte  du problème  de la sensibi-
lité du marché  aux  mouvements  de réserves.  Cela  peut 
n'être  rien  de plus  qu'un  problème  de transition  jusqu'à 
ce que  les marchés  apprennent  que  : 
i) les mouvements  de réserves,  s'ils  donnent  lieu  à des 
consultations,  ne donnent  pas  toujours  lieu  à des 
mesures  d'ajustement  et en particulier  à des  modifica-
tions  du taux  de change,  * 
ii) des  mesures  d'ajustement  peuvent  parfois  être  prises  en 
l'absence  de mouvements  de réserves. 
Cependant,  étant  donné  que  les réponses  qui  seront  don-
nées aux  questions  posées  aux  points  a), b) et c) n'ont 
aucune  chance  de rester  secrètes,  cela  posera  un problème 
important  au début  d'un  nouveau  système. 
14. Pour  résumer  ce chapitre,  notre  préférence  — indi-
quée  au paragraphe  9 ci-dessus  — pour  une  procédure 
permanente  d'examen  et de consultation  est renforcée  par 
les difficultés  que  nous  prévoyons  dans  l'utilisation  même 
de l'indicateur  le plus  attrayant  de la nécessité  de déclen-
cher une  consultation.  Aussi  semble-t-il  raisonnable  de 
penser  qu'une  procédure  comme  celle  que  nous  avons 
esquissée  — qui  serait  incontestablement  améliorée  par 
l'expérience  — fonctionnerait  assez  bien  pouf  que  l'on 
puisse  se dispenser  par  la suite  d'utiliser  un indicateur 
quantitatif  comme  signal  de déclenchement  de la consulta-
tion.  Il se pourrait  aussi  qu'un  indicateur  quantitatif  autre 
que celui  que  nous  avons  choisi  initialement  se révèle  à 
l'usage  plus  efficace.  Pour  ces raisons  nous  serions  opposés 
à l'inclusion  dans  les articles  modifiés  du FMI  de tout 
code  de procédure  pour  le déclenchement  de consulta-
tions.  , 
C. Indicateurs  quantitatifs  comme  présomption  de  la 
nécessité  d'un  ajustement 
15. Comme  nous  l'avons  déjà  clairement  exposé,  nous 
n'admettons  pas  que  des  indicateurs  quantitatifs  soient 
utilisés  comme  signal  automatique  d'action  — que  ce soit 
pour  imposer  des  mesures  ou pour  permettre  l'adoption 
d'un type  de mesures  qui  autrement  pourraient  être  sou-
mises  à un examen  international.  C'est  pourquoi  nous  ne 
sommes  pas  d'accord  avec  la proposition  figurant  dans  le 
document  des  États-Unis  selon  laquelle  de faibles  dévalua-
tions  devraient  être  librement  autorisées,  sans  que  le FMI 
doive  donner  son  approbation,  toutes  les  fois  que  les 
réserves  d'un  pays  descendent  au-dessous  d'un  niveau  de 
base. 
16. En  revanche,  nous  soutenons  la thèse  selon  laquelle 
il devrait  être  possible,  par les procédures  de consultation, 
de créer  la présomption  que  des  mesures  d'ajustement 
sont souhaitables.  Ces  présomptions  pourraient  se renfor-
cer au fur et à mesure  de la progression  de la procédure 
de consultation.  Si le fait  qu'un  pays  (ou  quelques  pays) 
n'ont  pas  pris  les mesures  d'ajustement  — sur le plan  inté-
rieur  ou extérieur  — généralement  considérées  comme 
souhaitables  devait  entraîner  des  difficultés  importantes 
pour  l'ensemble  du système  international,  nous  admettons 
qu'il  devrait  être  possible  en dernier  ressort  pour  d'autres 
pays  d'adopter  des  mesures  de compensation.  Nous  parta-
9.11.73 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 94/21 
geons  donc  le point  de vue  général  de « réaction  progres-
sive » défini  dans  la première  partie  du  document 
C/XX/Dep/Doc/73/2. 
17. Un  exemple  du type  de situation  dans  laquelle  des 
mesures  de compensation  seraient  justifiables  est le cas où 
un pays  accumule  de façon  persistante  des réserves  dont  le 
niveau  est hors  de proportion  avec  le taux  de création  de 
réserves  primaires  du système. 
18. Une  question  clé est de savoir  dans  quelle  mesure  les 
conclusions  auxquelles  on arrive  au cours  des  consulta-
tions  et en particulier  l'identification  d'un  déséquilibre 
fondamental  doivent  être  guidées  par l'utilisation  d'indica-
teurs  quantitatifs.  La simplicité  des  mouvements  de réser-
ves a été une  des  principales  raisons  pour  lesquelles  nous 
étions  disposés  à admettre  ce critère  comme  signal  de 
déclenchement  de consultations,  mais  cette  même  simpli-
cité exige  une  grande  prudence  lorsqu'il  s'agit  d'admettre 
les mouvements  de réserves  comme  signal  présomptif  de 
mesures  d'ajustement.  Il est nécessaire  d'identifier  les dif-
férentes  composantes  de tous  les mouvements  de réserves 
avant  de pouvoir  porter  un jugement  sur  la nécessité  de 
l'action  ou sur  le type  d'action  qui  conviendrait.  Il faut 
d'abord  faire  une  distinction  entre  la balance  de base  et 
les mouvements  de capitaux  flottants.  Parmi  les réactions 
possibles  aux  mouvements  de réserve  déclenchés  par  des 
flux de capitaux  à court  terme,  une  mesure  qui pourrait 
convenir  dans  certains  cas  consisterait  simplement  à 
financer  ces flux  jusqu'à  ce qu'ils  s'inversent.  On envisage 
la possibilité  de modifier  les règles  normales  de règlement 
par instruments  de réserve  en période  de flux  importants 
de capitaux  flottants,  peut-être  en prévoyant  une  facilité 
spéciale  de financement  à court  terme  sous  la surveillance 
du FMI.  La persistance  de ces  flux  ou leur  résistance  à 
des tentatives  de contrôle  ou d'inversion  pourraient  exiger 
une action  plus  radicale,  comme  l'indique  le document 
américain.  Il serait  bon  en particulier  d'examiner  la possi-
bilité  de considérer  les flux  persistants  de capitaux,  même 
s'ils prenaient  la forme  d'achat  ou de vente  d'avoirs  et 
d'engagements  à court  terme,  comme  des  flux  structurels, 
faisant  partie  en tant  que  tels  de la balance  de base.  Un 
autre  problème  structurel  à résoudre  serait  de savoir  com-
ment  traiter  les situations  dans  lesquelles  un déficit  a été 
financé  par un accroissement  des avoirs  en monnaie  déter-
minée  détenus  par des particuliers  à l'étranger. une position  d'« équilibre  » pour  chaque  pays.  La mesure 
doit nécessairement  se faire  par rapport  à quelque  défini-
tion d'objectifs  de la balance  des  paiements  qui  soient  à 
la fois  réalistes  pour  les différents  pays  et, si l'on  veut 
maintenir  le principe  de la symétrie  dans  le système,  cohé-
rents  entre  eux  et par  rapport  aux  taux  de création  des 
réserves. 
20. En  outre,  il sera  souvent  important  de tenir  compte 
de la composition  de la balance  de base  dans  la définition 
des objectifs  de la balance  des  paiements.  Il ne faut  pas 
oublier  que  dans  la pratique  les pays  ont  des  objectifs  dis-
tincts  pour  la balance  des  opérations  courantes  et pour 
celle  des  opérations  en capital  à long  terme.  Peut-être 
serait-il  possible  de définir  un code  de conduite  pour  les 
opérations  en capital,  dont  le respect  universel  par  les 
pays  industrialisés  permettrait  d'adopter  la balance  de 
base  comme  indicateur  unique.  Ce code  pourrait  prévoir 
par exemple  que  les pays  industrialisés  doivent  faire  en 
sorte  que  leurs  sorties  nettes  de capitaux  à long  terme 
vers d'autres  pays  industrialisés  ne soient  ni importantes 
ni persistantes. 
21. Dans  de nombreux  cas,  cette  condition  pourrait  être 
remplie  sans  qu'il  soit  nécessaire  de  procéder  à des 
contrôles  spécifiques  des  flux  de capitaux  — comme  les 
délégués  américains  ont prétendu  que  ce serait  le cas pour 
leur pays  — dans  les  discussions  qui  ont  précédé  le 
Smithsonian  agreement.  Toutefois,  le code  proposé  exige-
rait que  soient  prévus  des  contrôles  efficaces  utilisables  en 
cas de besoin,  si cette  condition  n'était  pas  remplie.  Un tel 
code  serait  conforme  au principe  selon  lequel  il ne devrait 
y avoir  aucune  restriction  apportée  aux  flux  de ressources 
à long  terme  vers  les pays  en voie  de développement  ou à 
la réalisation  d'excédents  courants,  pour  financer  ces flux. 
Faute  d'accord  sur un code  des opérations  en capital,  l'uti-
lisation  de la balance  de base  comme  principal  indicateur 
de la nécessité  d'un  ajustement  devrait  être  complétée  par 
la prise  en considération  de la balance  des opérations  cou-
rantes,  en particulier  lorsqu'il  s'agit  de déterminer  la nature 
des mesures  d'ajustement  nécessaires.  Il serait  également 
important,  avant  de porter  un jugement  définitif,  de tenir 
compte  des  informations  fournies  par  les tendances  des 
coûts  et des prix  et notamment  des  effets  futurs  probables 
de modifications  passées  et présentes  de la compétitivité 
qui ne se sont  pas encore  pleinement  fait  sentir. 
19. Sous  cette  réserve,  nous  estimons  que  la situation 
et les  perspectives  d'évolution  de la balance  de base 
seraient  un meilleur  critère  de la nécessité  générale  d'ajus-
tement  qu'une  variation  du niveau  des  réserves.  Pour  les 
deux  indicateurs  se pose  le problème  défini  dans  la partie 
V du document  américain,  selon  lequel  la répartition 
actuelle  des  réserves  ne correspond  à aucune  position 
d'équilibre  raisonnablement  définie.  Il faut  supposer  que 
les pays  tendront  vers  des balances  de base  et des  mouve-
ments  de  réserves  correspondants  qui  les  aideront  à 
amener  leur  stock  de réserves  à un niveau  plus  souhaitable. 
En conséquence,  il ne peut  y avoir  aucune  mesure  simple 
et universelle  du mouvement  des  réserves  ou de la balance 
de base  qui  puisse  être  considérée  comme  représentant 22. Même  si l'examen  de la balance  de base  et d'autres 
indicateurs  devait  amener  à la conclusion  que  l'ajustement 
requis  comporte  une  modification  des  opérations  couran-
tes, il ne faut  pas  encore  nécessairement  en conclure  que 
les taux  de change  doivent  être  modifiés.  Il faut  d'abord 
se demander  dans  quelle  mesure  la balance  des  opérations 
courantes  considérée  a été affectée  par des  facteurs  cycli-
ques  dont  on peut  supposer  qu'ils  disparaîtront  d'eux-
mêmes  avec  le temps.  Des  déséquilibres  imputables  au fait 
que différents  pays  se trouvent  dans  des  phases  différentes 
du cycle  économique  exigent  une  action  purement  inté-
rieure  sur l'orientation  de la demande.  Une  action  sur  le 
plan  intérieur  ayant  pour  but  d'influer  sur les tendances 
N° C 94/22 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 9. 11. 73 
des coûts  et des  prix  peut  parfaitement  être  la solution 
adéquate  dans  le cas où un déséquilibre  naissant  est cons-
taté dans  la balance  des  opérations  courantes  (ajustée 
cycliquement).  Les  déséquilibres  qui ne seraient  pas  élimi-
nés uniquement  par  une  action  sur  le plan  intérieur 
seraient  le signe  d'un  déséquilibre  fondamental  et en 
pareil  cas une  modification  du taux  de change  serait  nor-
malement  à la fois  justifiable  et souhaitable. 
23. Pour  résumer  les conclusions  de ce chapitre,  si nous 
admettons  les indicateurs  quantitatifs  comme  partie  inté-
grante  de la procédure  de consultation,  nous  ne pensons 
pas qu'un  quelconque  indicateur  unique  ou groupe  d'indi-
cateurs  puissent  être  utilisés  d'une  façon  générale  et uni-
forme  pour  établir  une  présomption  automatique  de la nécessité  d'un  ajustement.  Nous  pensons  que  la balance  de 
base  est l'indicateur  principal  d'une  action  d'ajustement  le 
plus satisfaisant,  mais  nous  sommes  opposés  à une  pré-
somption  hâtive  qu'il  y a de modifier  le taux  de change. 
Il faut  tenir  compte  d'une  série  d'autres  facteurs  et plus 
spécialement  de la composition  de la balance  de base. 
Nous  n'excluons  pas  dans  certains  cas une  action  spécifi-
que pour  la régulation  des flux  de capitaux,  et notamment 
des flux  de capitaux  à long  terme  ou structurels.  Nous 
sommes  surtout  convaincus  que  l'efficacité  de la procédure 
d'ajustement,  par consultation  entre  les pays,  dépend  de la 
détermination  de tous  les participants  de la rendre  opé-
rante,  ce qui  ne saurait  être  garanti  par  l'adoption  de 
signaux  automatiques  de déclenchement  d'un  ajustement 
qui risqueraient  de porter  atteinte  à l'esprit  de coopération 
internationale  plutôt  que  de le développer. 
ANNEXE  V 
RAPPORT  D'ACTIVITÉ  DU GROUPE  DE TRAVAIL 
« MARCHÉS  DES  VALEURS  MOBILIÈRES  » 
Au cours  de la période  couverte  par  le présent  rapport 
(octobre  1971  à octobre  1972)  les marchés  obligataires  de 
la Communauté  ont  connu  dans  l'ensemble  une  tendance 
assez  favorable.  Le volume  des  émissions  a augmenté  sur 
tous les marchés,  tandis  que  le niveau  des  taux  d'intérêt  a 
été, d'une  manière  générale,  orienté  à la baisse  dans  la 
plupart  des  pays,  tout  au moins  jusqu'au  mois  de septem-
bre 1972. 
Ces développements  reflètent  une  formation  d'épargne  qui 
en dépit  de la persistance,  voire  même  du renforcement 
des tendances  inflationnistes,  s'est  située  à un niveau 
élevé,  un intérêt  croissant  des  particuliers  pour  les place-
ments  en valeurs  à revenu  fixe,  ainsi  qu'une  abondance 
exceptionnelle  de liquidités.  Néanmoins,  une  certaine  réti-
cence  de la part  des  emprunteurs  du fait  d'incertitudes 
notamment  quant  à l'évolution  des  taux  d'intérêt,  ainsi 
que, dans  plusieurs  pays,  une  sensibilité  croissante  des 
souscripteurs  au niveau  de ces taux  ont pu être  observées. 
Cependant,  des  divergences  se sont  manifestées  d'un  pays 
à l'autre.  C'est  ainsi  qu'aux  Pays-Bas  et, dans  une  moin-
dre mesure,  en Belgique,  la tendance  à la baisse  des  taux 
d'intérêt  a été temporairement  interrompue  au printemps 
de 1972  ; en Allemagne,  le marché  a même  connu  un res-
serrement  sensible  à la même  époque  et le niveau  des 
taux  d'intérêt  est  monté  de plus  de 1 % depuis  lors, 
malgré  une  diminution  appréciable  du volume  des  émis-
sions.  En Italie,  les taux  d'intérêt  se sont  stabilisés  depuis 
juin après  une  longue  période  de baisse.  En France,  où 
les taux  d'intérêt  n'avaient  pas  fléchi  l'année  précédente 
comme  dans  les autres  pays,  l'évolution  a été davantage 
orientée  à la baisse.  En outre,  vers  la fin de la période 
sous  revue,  tous  les pays,  à l'exception  de l'Italie,  ont 
enregistré  une  tendance  à la hausse  des  taux  d'intérêt 
en raison  notamment  d'une  orientation  plus  restrictive 
des politiques  monétaires.  Aussi  la position  à cet égard des différents  pays  les uns  par rapport  aux  autres  a-t-elle 
été modifiée,  tous  les taux  restant  cependant  à l'intérieur 
d'une  fourchette  assez  semblable  à celle  constatée  au 
début  de la période,  l'écart  maximum  s'accroissant  seule-
ment  légèrement  de 1,25  à 1,50  %. 
C'est  en Allemagne  et non  plus  en France  qu'ont  été enre-
gistrés  les taux  les plus  élevés.  C'est  également  dans  ce 
pays  que  la régression  du taux  d'intérêt  a été  la moins 
marquée,  tandis  qu'elle  a été la plus  sensible  en Italie. 
Les politiques  poursuivies  par les autorités  des  pays  mem-
bres à l'égard  de leurs  marchés  des capitaux  ont  été relati-
vement  homogènes,  en ce sens'  qu'elles.  ne se sont  guère 
opposées  aux  tendances  des  marchés.  Elles  ont laissé  libre 
cours  aux  facteurs  qui  tendaient  spontanément  à élargir 
les marchés,  augmenter  le volume  d'émissions  et entraîner 
une baisse  des  taux  d'intérêt  ; elles  n'ont  pas  davantage 
essayé  d'empêcher  des  hausses  dans  la mesure  où l'ajuste-
ment  entre  l'offre  et la demande  de capitaux  les rendait 
nécessaires  ou lorsqu'elles  jugeaient  opportun  de sauvegar-
der un  certain  niveau  de  rémunération  de  l'épargne, 
compte  tenu  de la dépréciation  monétaire.  Certains  pays 
estiment  même  que,  pour  des raisons  structurelles,  les taux 
d'intérêt  devraient  ê.tre  suffisamment  élevés. 
Dans  presque  tous  les  pays  membres,  les  marchés  des 
actions,  plutôt  déprimés  au 4e  trimestre  de 1971,  ont  été 
orientés  à la hausse  à partir  du début  de l'année  sui-
vante,  les bourses  ayant  anticipé  la reprise  conjoncturelle. 
La hausse  des  cours  a été  particulièrement  forte  aux 
Pays-Bas  et en France.  Toutefois,  l'Italie,  où les perspecti: 
ves économiques  ne se sont  guère  améliorées,  est restée 
totalement  étrangère  à cette  évolution.  À la fin du 3e  tri-
mestre  de 1972,  un recul  des  cours  s'est  amorcé  dans  plu-
sieurs  pays.  Dans  l'ensemble,  les émetteurs  n'ont  guère 
profité  de la tendance  favorable  qui a prévalu  pendant  la 
9. 11.73 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 94/23 
majeure  partie  de la période  pour  augmenter  le volume 
des émissions  ; celui-ci  est resté  à un niveau  relativement 
modeste. 
En Allemagne,  le  marché  financier  a été  caractérisé  par 
une capacité  d'absorption  appréciable.  Celle-ci  est imputa-
ble, d'une  part,  au maintien  d'une  forte  progression  de 
l'épargne  des  ménages  et à leur  intérêt  pour  l'achat  de 
valeurs  à revenu  fixe  et, d'autre  part,  à l'importance  de 
l'afflux  de capitaux  étrangers  qui,  jusqu'à  la fin de juin, 
ont été investis  en majeure  partie  en titres  nationaux.  Par 
ailleurs,  les banques  ont  augmenté  leurs  portefeuilles  de 
titres,  notamment  au cours  des  mois  de janvier  et de 
février  1972.  Simultanément,  on a observé  au début  de 
l'année  1972  une  baisse  des  taux  d'intérêt,  qui toutefois  a 
fait place,  à partir  de mars,  à un mouvement  de hausse 
continue.  Ce renversement  s'explique  par  le fait  que  les 
investisseurs  privés  et les banques,  escomptant  une  hausse 
des taux  d'intérêt  sur le marché  financier  en raison  d'une 
forte  et persistante  demande  de capitaux,  ont  montré  une 
certaine  réticence  à répondre  à cette  demande. 
Pour  faciliter  une  stabilisation  du marché,  les émetteurs 
par séries  ont  arrêté  à la fin du mois  de mars  leurs  émis-
sions  ; cette  pause  a été respectée  jusqu'à  la fin du mois 
de mai.  C'est  seulement  après  cette  date  que  les émissions 
ont repris  avec  un emprunt  de la Bundesbahn.  Le taux 
d'intérêt  nominal  qui  était  tombé  à 7 % à la fin  de 
février  a dû être  relevé,  après  une  période  de tension,  en 
deux  étapes  à 8 % au cours  du mois  de mars.  Des  émis-
sions  par  séries  ont  de nouveau  pu être  placées  à ce taux 
à partir  de juin  sans  difficulté  sur le marché  financier. 
Bien  que  les emprunts  étrangers  en DM  aient  été encore 
relativement  nombreux,  ils n'ont  exercé  aucune  influence 
décisive  sur  le marché  financier  allemand,  étant  donné 
qu'ils  ont  pratiquement  tous  été souscrits  par des  investis-
seurs  étrangers.  Comme,  en outre,  les émissions  intérieures 
ont continué  d'exercer  un grand  attrait  sur  les non-rési-
dents,  les importations  de capitaux  se sont  encore  nette-
ment  accentuées  du fait  des transactions  sur les emprunts 
intérieurs  en DM,  notamment  à la suite  des  mesures  pri-
ses par  la Suisse  en vue  de bloquer  les importations  de 
capitaux.  Aussi  le gouvernement  fédéral  s'est-il  vu 
contraint,  à la fin du mois  de juin,  de soumettre  à auto-
risation  l'achat  par  des  non-résidents  d'obligations  au 
porteur  et à ordre  émises  sur le marché  intérieur. 
Étant  donné  le rôle  important  que  les capitaux  étrangers 
avaient  joué  dans  le placement  des  valeurs  allemandes  à 
revenu  fixe  au cours  du 1er  semestre,  on pouvait  craindre 
une chute  des  cours  sur ce marché  ; celle-ci  ne s'est  toute-
fois pas produite  grâce  notamment  aux  investisseurs  privés 
nationaux  qui  ont  pris  la relève  des  non-résidents.  Depuis 
le début  de septembre,  la Bundesbank  a assoupli  le régime 
d'autorisation  et permis  aux  établissements  de crédit  — en 
limitant  d'abord  cette  faculté  à 6 mois  — de vendre  à des 
étrangers  des  titres  intérieurs  à revenu  fixe  pour  un mon-
tant qui  ne peut  être  supérieur  à celui  des  titres  de cette 
espèce  vendus  précédemment  par  des  non-résidents  dans 
la république  fédérale  d'Allemagne  ou arrivés  à échéance 
dans  les portefeuilles  qu'ils  détiennent. 
En raison  du redressement  attendu  de la conjoncture  et 
des perspectives  d'amélioration  des  bénéfices  pour  l'année 
1972,  le marché  des  actions  a été  orienté  à l'expansion 
depuis  novembre  1971.  L'évolution  favorable  des  cours, 
qui s'est  encore  accentuée  sous  l'effet  de l'intérêt  accru  des 
non-résidents  pour  les actions  allemandes,  s'est  poursuivie 
jusqu'à  la fin du mois  d'août  avec  quelques  brèves  inter-
ruptions.  Par  la suite,  le rythme  modéré  de la reprise conjoncturelle  a pesé  sur le marché  et a entraîné  un recul 
des cours. 
Lors  des  dernières  semaines  la hausse  des  taux  d'intérêt 
déjà mentionnée  s'est  poursuivie  à un rythme  accéléré  et 
a provoqué  un sensible  renchérissement  du capital  à long 
terme  dont  on peut  attendre  un effet  de freinage  sur la 
demande  de biens  d'investissement,  notamment  dans  le 
domaine  de la construction. 
En France,  le marché  des  obligations  a fait  preuve  d'une 
grande  aisance  qui s'est  traduite  au 4e  trimestre  de 1971  et 
au 1er  trimestre  de 1972  par  un volume  d'émissions  en 
nette  augmentation  par  rapport  aux  périodes  correspon-
dantes  des  années  précédentes.  Toutefois,  le 2e  trimestre 
de l'année  1972  a été caractérisé  par un net ralentissement 
du rythme  des  émissions  en raison  du comportement  d'at-
tente  observé  par les émetteurs  privés  et par les entreprises 
publiques,  les premiers  ayant  montré  une  préférence  pour 
les crédits  bancaires  moins  onéreux,  les  seconds  ayant 
satisfait  une  partie  importante  de leurs  besoins  de finance-
ment  pendant  le 1er  trimestre.  Les  résultats  exceptionnels 
constatés  au cours  de l'ensemble  de la période  sous  exa-
men ont  été favorisés  par le maintien  des  taux  nominaux 
à un niveau  élevé.  La persistance  de l'érosion  monétaire 
ne rendait  en effet  guère  souhaitable  une  diminution  de la 
rémunération  de l'épargne  des  ménages  et le niveau  élevé 
des taux  n'a pas  pour  autant  affecté  les investissements  de 
l'industrie  et gêné  les efforts  des entreprises  en vue  d'une 
amélioration  de leur  structure  financière.  Toutefois,  la 
baisse  des  taux  sur le marché  secondaire,  qui  s'est  accen-
tuée à partir  du mois  de janvier,  et la détente  constatée 
sur les marchés  étrangers  ont conduit  les banques  à procé-
der à deux  reprises,  en accord  avec  les autorités,  à une 
diminution  des  taux  nominaux  de 0,25  %, les ramenant 
ainsi  respectivement  à 8,25  % et 8 % à la fin  du mois 
d'avril. 
A l'évolution  déprimée  du marché  des  actions  au cours  du 
4e trimestre  de 1971  a succédé  une  conjoncture  boursière 
exceptionnellement  favorable  depuis  le début  de l'année 
1972.  Celle-ci  est imputable  en partie  aux  achats  effectués 
par des  non-résidents.  En revanche,  le montant  des  émis-
sions  d'actions  a successivement  fléchi  au cours  du 4e  tri-
mestre  de 1971,  puis  au 1er  trimestre  de 1972.  La situation 
s'est ensuite  quelque  peu  améliorée,  mais  les  résultats 
enregistrés  au cours  du 1er  semestre  de l'année  1972  res-
taient  inférieurs  à ceux  atteints  au cours  du 1er  trimestre 
de 1971. 
En Italie,  le marché  des obligations  a poursuivi  son  évolu-
tion favorable.  L'augmentation  sensible  du volume  d'émis-
sions  sur le marché  intérieur  constatée  au cours  du dernier 
trimestre  de 1971  s'est  poursuivie  au cours  du 1er  semestre 
de 1972  ; l'offre  tant  de la part  du public,  qui a souscrit  à 
60 % des  nouvelles  émissions,  que  des  intermédiaires 
financiers  qui  disposaient  de  liquidités  abondantes  a 
répondu  au niveau  élevé  de la demande  nette  de fonds. 
Dans  ces conditions,  la Banca  d'Italia  a pu céder,  au cours 
des 8 premiers  mois  de 1972,  des  obligations  pour  un 
montant  de 187  milliards  de lires,  tandis  que,  au cours  de 
la période  correspondante  de 1971,  elle  s'était  portée  ache-
teur net  pour  un montant  de 312  milliards  de lires.  Ce 
sont d'abord  le trésor  et les entreprises  publiques  qui  ont 
bénéficié  de l'accroissement  des  émissions  d'obligations, 
ensuite  les institutions  internationales  et, dans  une  phase 
ultérieure,  essentiellement  les  établissements  de  crédit 
mobilier. 
La baisse  des  taux  de rendement  qui  s'était  amorcée  au 
milieu  de l'année  précédente  s'est  poursuivie  dans  le der-
N° C 94/24 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 9.11.  73 
nier trimestre  de l'année  1971.  Une  certaine  pause  a pu 
être observée  au cours  des 2 premiers  mois  de l'année  1972, 
puis une  diminution  marquée  s'est  produite  en avril  et en 
mai, suivie  dans  la période  la plus  récente  d'une  stabilisa-
tion à un niveau  légèrement  relevé  (environ  7 V2 %). 
Cette  tendance  à la baisse  a été favorisée  par les autorités 
monétaires  qui ont poursuivi  une  politique  visant  à pro-
mouvoir  une  reprise  des investissements  industriels  et en 
même  temps  à aligner  les taux  intérieurs  sur ceux  des 
marchés  étrangers. 
Le recours  des émetteurs  italiens  aux  marchés  étrangers  a 
fortement  diminué  en 1971  par rapport  à l'année  précé-
dente.  Ce résultat  est imputable  notamment  à l'évolution 
observée  au dernier  trimestre  au cours  duquel,  en l'ab-
sence  de nouvelles  émissions  sur le marché  international, 
les remboursements  d'emprunts  contractés  à l'étranger  se 
sont traduits  par des sorties  nettes  de capitaux  de l'ordre 
de 500  millions  de dollars.  Ce mouvement  s'est  poursuivi 
pendant  la première  partie  de l'année  1972,  au cours  de 
laquelle  600  millions  de dollars  ont été ainsi  remboursés. 
Au cours  de l'été,  cette  attitude  s'est  modifiée  et des insti-
tutions  financières  ont de nouveau  fait recours  au marché 
international. 
Le marché  des actions  s'est  développé  de façon  assez  irré-
gulière.  La nette  progression  du volume  des  émissions 
constatée  au cours  du dernier  trimestre  de 1971  par rap-
port à la période  correspondante  de 1970  a fait place,  au 
1er trimestre  de 1972,  à une  forte  diminution  à laquelle  a 
succédé  une  reprise  des  émissions  au 2e trimestre  au 
bénéfice  notamment  des  entreprises  de moyennes  et de 
petites  dimensions.  Le marché  boursier  sur lequel,  tout  au 
long de la période  sous  examen  s'est  traité  un volume 
modeste  d'opérations,  a connu  une  certaine  stagnation 
durant  les derniers  mois  de 1971  et le 1er  trimestre  de 
1972;  le mouvement  de hausse  des cours  qui s'est  amorcé 
par la suite  a plus  que  compensé  la baisse  enregistrée  au 
1er trimestre. 
Aux Pays-Bas,  une légère  diminution  des taux  a pu être 
observée  au cours  des derniers  mois  de l'année  1971.  En 
raison  du ralentissement  de la conjoncture  à la fin de 
1971,  cette  baisse  s'est  accélérée  au début  de 1972  rejoi-
gnant  ainsi  l'évolution  constatée  sur les marchés  étrangers. 
La tendance  s'est  renversée  au printemps  1972,  en raison 
essentiellement  de l'attitude  hésitante  de l'offre,  mais  au 
début  du 2e  semestre  les taux  d'intérêt  ont  à nouveau 
légèrement  fléchi. 
Tout  au long  de la période  sous  revue,  le marché  des obli-
gations  a fait preuve  d'une  souplesse  satisfaisante.  Après  la 
demande  de fonds  exceptionellement  élevée  enregistrée  au 
cours  du dernier  trimestre  de 1971,  le volume  des émis-
sions  au cours  des trois  premiers  trirrlestres  de 1972  s'est 
maintenu  à un niveau  élevé.  Celles-ci  ont  été  placées 
quasi  totalement  auprès  des résidents,  l'offre  de fonds  en 
provenance  de l'étranger  ne contribuant  plus  que margina-
lement  au placement  des  titres  nationaux  depuis  l'intro-
duction  du « florin-obligation  ». 
La politique  de la Nederlandsche  Bank  a visé  dans  une 
première  phase  à prévenir  une  baisse  très rapide  des taux. 
À partir  du printemps,  les autorités  ont adopté  une  atti-
tude plus  neutre  afin  que  l'équilibre  du marché  se réalise 
spontanément.  En avril,  les autorités  ont pris  certaines  dis-
positions  visant  à promouvoir  la libéralisation  des mouve-
ments  de capitaux  et stimuler  les exportations  de capi-taux.  A ce titre,  la Nederlandsche  Bank  s'est  déclarée 
prête  à accorder  à des  non-résidents  des  autorisations 
d'émettre  en florins  sur le marché  des emprunts  sous  seing 
privé.  Toutefois,  cette  possibilité  a été peu utilisée. 
Sur le marché  des actions,  après  une  baisse  marquée  en 
octobre  et novembre  1971,  les cours  ont  enregistré  une 
hausse  régulière  et continue  presque  tout  au long  de la 
période  sous  revue,  imputable  notamment  à l'intérêt  sou-
tenu des  souscripteurs  étrangers.  Les  émissions  d'actions, 
traditionnellement  faibles  aux Pays-Bas,  se sont  élevées  au 
cours  des trois  premiers  trimestres  de 1972  à 38 millions 
de florins  contre  58 pendant  la période  correspondante  de 
1971. 
Le marché  des capitaux  belge  a connu  une  forte  expan-
sion au cours  de la période  sous  revue.  Le volume  des 
émissions  a atteint  un niveau  très  élevé,  voire  excep-
tionnel,  jusqu'à  la fin du 1er  trimestre  de 1972.  Un certain 
ralentissement  s'est  manifesté  au cours  du 2e  trimestre, 
mais  il a été suivi  d'une  reprise  au cours  du 3e  trimestre. 
Cette  évolution  est allée  de pair  avec  un mouvement  lent 
mais  régulier  de baisse  des  taux  d'intérêts,  qui  s'était 
amorcé  dès le début  de 1971  et qui n'a été que  temporai-
rement  interrompu  au printemps  de 1972;  au 3e  trimestre 
en effet,  les taux  d'intérêt  ont  de nouveau  atteint  un 
niveau  particulièrement  bas. 
Les émissions  ont été souscrites  sans  difficultés,  la forma-
tion d'épargne  financière  étant  restée  très importante.  Abs-
traction  faite  d'une  émission  d'obligations  convertibles  au 
2e trimestre,  le marché  a été sollicité  exclusivement  par le 
secteur  public.  En présence  d'un  afflux  important  de capi-
taux étrangers,  l'État  a temporairement  augmenté  le vo-
lume  des émissions  intérieures  au-delà  de ses besoins  de 
financement,  ce qui  lui a permis  de rembourser  une 
grande  partie  de sa dette  extérieure. 
Sur le marché  des actions,  les cours,  après  avoir  subi  une 
baisse  pendant  la période  août-novembre  1971,  ont pro-
gressé  de façon  régulière. 
L'évolution  du marché  des capitaux  luxembourgeois  a été 
caractérisée  par  l'ouverture  aux  émetteurs  non-résidents 
du marché  des  emprunts  libellés  en francs  luxembour-
geois. 
En vue d'éviter  un déséquilibre  provoqué  par cette  ouver-
ture,  les autorités  luxembourgeoises  ont institué  pour  1972 
un système  de calendrier  pour  ces émissions  basé,  en prin-
cipe,  sur un volume  d'émission  trimestriel  de l'ordre  de 
300 à 400 millions.  Le marché  a très  aisément  absorbé  le 
montant  des  émissions  prévues  par le calendrier  pour  le 
1er semestre,  tandis  que  les  taux  de rendement  ont 
continué  de fléchir.  Par contre,  l'offre  publique  au Luxem-
bourg  des titres  d'euro-emprunts  s'est  ralentie  quelque  peu 
à partir  du 4e trimestre  de 1971  en raison  du fléchisse-
ment  sensible  des émissions  libellées  en UC. 
L'évolution  généralement  favorable  constatée  sur  les 
marchés  nationaux  a également  caractérisé  les marchés 
internationaux,  sous  certains  aspects,  elle a même  été plus 
marquée.  Le volume  d'émissions  a atteint  dans  la période 
allant  du 4e trimestre  1971  jusqu'au  3e  trimestre  1972,  un 
montant  de 5,3 milliards  de dollars,  contre  4,8 milliards 
de dollars  dans  les 12 mois  précédents.  Sur ce total,  les 
émissions  libellées  en dollars  des États-Unis  ont représenté 
9.11.  73 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 94/25 
2,6 milliards  de dollars  soit  49,6  % (1), les emprunts  inter-
nationaux  en DM,  1,2 milliard  de dollars,  soit  presqu'un 
quart  des  émissions,  les émissions  en francs  suisses,  576 
millions  de dollars,  soit 10,9  %. 
Comme  dans  le passé,  le choix  de la monnaie  d'émission  a 
été tributaire  de l'appréciation  du risque  de change  et des 
conditions  d'intérêt  prévalant  sur les différents  marchés.  Il 
est à cet égard  intéressant  de noter  combien  les écarts 
entre  les taux  d'intérêt  ou de rendement  sur les marchés 
caractérisés  par les différentes  monnaies  d'émission  se sont 
tour à tour  amplifiés  dans  les  périodes  d'instabilité 
accrue,  ou rétrécis  lorsque  la confiance  dans  la stabilité 
des rapports  actuels  de taux  de change  des  principales 
monnaies  se rétablissait.  L'évolution  respective  des taux 
de rendement  des émissions  en dollars  et en DM  est parti-
culièrement  significative  à cet égard. 
Les adaptations  rapides  des  taux  de rendement  ont  par 
ailleurs  abouti  à maintenir  relativement  stable  la réparti-
tion du montant  des  émissions  par  monnaie.  La quote-
part des émissions  libellées  en dollars  des États-Unis  repré-
sente  toujours  plus  de la moitié  des émissions,  celle  des 
émissions  libellées  en DM  et en FS n'a également  guère 
varié,  seul  le franc  français  a pris  un essor  notable  en tant 
que monnaie  d'émission  internationale,  tandis  que  les 
émissions  en francs  luxembourgeois  constituent  un déve-
loppement  récent  dont  il est encore  difficile  de prévoir 
l'avenir.  Par  ailleurs,  le volume  des  placements  privés 
internationaux  libellés  en florins  (non  compris  dans  les 
chiffres  précités)  s'est  considérablement  accru. 
Les taux  d'intérêt  ont  été  généralement  orientés  à la 
baisse  pendant  la plus  grande  partie  de la période  consi-
dérée.  Les  taux  de rendement  des  émissions  en dollars 
américains  sont  relativement  vite  descendus  du niveau  très 
élevé  atteint  au cours  de l'automne  1971,  avant  même  que 
les accords  de Washington  mettent  fin à la période  d'insé-
curité  provoquée  par l'adoption  de taux  de change  flot-
tants  ; pendant  les trois  premiers  trimestres  de l'année 
1972,  ils ont fluctué  dans  des limites  étroites  ; à la fin de 
la période,  une  faible  tendance  à la baisse  s'est  imposée. 
Sous  l'influence  des achats  massifs  d'investisseurs  non-ré-
sidents  une  chute  rapide  du niveau  des taux  d'intérêt  des 
obligations  internationales  en DM  a été enregistrée  essen-
tiellement  au cours  de la première  moitié  de l'année  1972. 
Après  être  descendu  jusqu'à  environ  5 ZU % au mois 
d'août  à la suite  de l'interdiction  d'achats  d'obligations 
d'émetteurs  allemands,  ces taux  ont  remonté  de presque 
1 % du fait d'arbitrages  au profit  d'obligations  libellées  en 
monnaies  assurant  un meilleur  rendement  ainsi  que  du 
volume  élevé  des nouvelles  émissions.  Grâce  à une  poli-
tique  d'autorisation  prudente,  le niveau  des taux  d'intérêt 
sur le marché  des  emprunts  internationaux  en francs 
suisses  s'est  d'abord  abaissé  d'environ  un demi-point  pas-
sant de 6 à 5 V2 % au début  de la période  considérée. 
Depuis  lors,  toutefois,  s'est  manifestée  une  nouvelle  ten-
dance  à la hausse  des  taux  imputable  au regain  de 
confiance  dans  le dollar  qui a diminué  l'attrait  de la mon-
naie helvétique  et rendu  les investisseurs  plus  conscients 
du niveau  relativement  bas des taux  de rendement  de ces 
titres.  Sur le marché  des placements  privés  internationaux 
en florins,  la tendance  a été analogue  à celle  du marché 
(i) Ce  pourcentage  est  nettement  inférieur  si l'on  ne considère  que 
les seules  émissions  d'obligations  classiques,  à l'exclusion  des 
obligations  convertibles. des emprunts  internationaux  en DM.  Les émissions  inter-
nationales  en francs  français  ont tout  d'abord  connu  un 
certain  succès,  ce qui  a permis  d'abaisser  leur  taux 
d'intérêt  ; toutefois,  au cours  du 3e  trimestre  de 1972,  les 
conditions  se sont  sensiblement  détériorées  du fait de l'en-
gorgement  du marché  par des nouvelles  émissions  et d'un 
regain  d'intérêt  pour  les émissions  libellées  dans  d'autres 
monnaies,  notamment  en dollars  des États-Unis. 
ba politique  des autorités  monétaires  des États  membres  à 
l'égard  des marchés  internationaux  d'obligations  a consisté 
à permettre,  dans  certaines  limites,  une  participation  à 
ces marchés  tout  en s'efforçant  d'en  limiter  les consé-
quences  sur leur  économie  par  des  moyens  divers.  Ces 
politiques  ont  été nuancées  et ont  tenu  plus  ou moins 
compte,  selon  les pays  et les périodes,  de considérations 
de balance  des  paiements,  ainsi  que  de considérations 
conjoncturelles  ou structurelles.  Ainsi,  les autorités  ont-
elles rendu  plus  difficile  l'accès  d'émetteurs  résidents  aux 
marchés  internationaux  en Allemagne  et en France,  tandis 
qu'elles  l'ont  encouragé  en Italie,  afin  d'éviter  les entrées 
de capitaux  dans  le premier  cas ou de les faciliter  dans  le 
second. 
De même,  les autorités,  tout  en se montrant  favorables 
aux sorties  de capitaux,  ont-elles  offert  plus  ou moins  de 
facilités  au placement  des euro-émissions  auprès  de leurs 
résidents.  C'est  ainsi  que  le placement  par offre  publique 
est resté  limité  en Belgique  et en France,  tandis  qu'il  a été 
autorisé  très  libéralement  en Allemagne.  Par ailleurs,  l'ap-
port des souscripteurs  de Belgique  et du Luxembourg  au 
marché  des  euro-émissions  s'est  développé,  certaines 
limites  ayant  été toutefois  apportées  au placement,  auprès 
des résidents  de ces pays,  des emprunts  en francs  luxem-
bourgeois  dont  le volume  s'est  accru  sensiblement. 
Parfois  même,  , les autorités  sont  intervenues  pour 
contrôler  à la fois  les entrées  et les sorties  de capitaux  : 
par exemple,  aux  Pays-Bas,  en interdisant  l'utilisation  à 
l'intérieur  du pays  du produit  des  euro-émissions  d'une 
part,  et en limitant  les possibilités  d'émissions  en florins 
d'émetteurs  non  résidents  d'autre  part.  En France,  le 
contrôle  des changes  a été maintenu,  encore  qu'il  ait été 
utilisé  essentiellement  pour  freiner  lès entrées  de capitaux. 
Par ailleurs,  en autorisant,  sous  certaines  conditions,  le 
développement  des  euro-émissions  en monnaies  commu-
nautaires,  plusieurs  États  membres  ont  permis  de satis-
faire  le besoin  de diversification  de placements  des inves-
tisseurs  non résidents,  tout  en évitant  des flux  de capitaux 
jugés  indésirables  et en s'efforçant  d'isoler  les marchés 
nationaux  de l'influence  de facteurs  externes  ; à cet égard, 
il a été jugé  souhaitable  que les institutions  financières  des 
pays concernés  assument  la direction  des  syndicats  de 
garantie  et de placement  de ces émissions  afin  de mieux 
assurer  l'application  de la politique  adoptée  envers  ces 
opérations.  Ainsi  les autorités  ont  également  favorisé  la 
position  des institutions  financières  de leurs  pays  dans  les 
syndicats  de garantie  et de placement  d'emprunts  interna-
tionaux,  répondant  ainsi  à leur  demande,  et contribué  au 
développement  du caractère  international  de lçur  place 
financière. 
Un autre  aspect  positif  de l'utilisation  de certaines  mon-
naies  européennes  comme  supports  monétaires  d'euro-
émissions  réside  dans  le fait  qu'elle  facilite  la participa-
tion au marché  international  d'émetteurs  et d'investisseurs 
de la Communauté  et qu'elle  accroît  le rôle  des monnaies 
communautaires  à côté  du dollar  dans  les transactions 
financières  internationales. 
N° C 94/26 Journal  officiel  des Communautés  européennes 9.11.  73 
En définitive,  cette  évolution  reflète  une  participation 
accrue  des opérateurs  européens  au marché  des euro-émis-
sions,  un tarissement  des émissions  étrangères  classiques 
sur chacun  des marchés  nationaux  et le maintien,  voire  le 
renforcement,  du cloisonnement  de ces marchés.  Il en est 
résulté  un développement  substantiel  des  euro-émissions, 
notamment  en monnaies  communautaires,  au lieu  d'une 
intégration  des marchés  nationaux  en un marché  commun 
des capitaux. 
Pourtant,  force  est de constater  qu'à  l'heure  actuelle  le 
développement  d'euro-marchés  en DM,  FF,  Fl, francs 
luxembourgeois  séparés  des marchés  nationaux  aboutit  à 
la juxtaposition  de marchés  isolés,  étroits  et plus  fragiles 
que ne le serait  un marché  européen  intégré.  Alors  que 
l'augmentation  des émissions  étrangères  classiques  contri-
buerait  à élargir  la gamme  des  titres  disponibles  sur 
chacun  des marchés  nationaux,  et que  l'intensification  des 
placements  intracommunautaires  aurait  pour  effet  d'élargir 
l'offre  de capitaux  sur ces marchés,  le développement  des 
euro-émissions,  même  en monnaies  communautaires,  ne 
procure  pas l'avantage  essentiel  qui pourrait  être  attendu 
de l'intégration  des  marchés  nationaux  et qui  serait  de 
surmonter  leur  étroitesse.  Il est vrai  que,  pour  des raisons 
de balance  des paiements,  plusieurs  pays  membres  ne sou-
haitent  pas  actuellement  voir  s'accroître  sur leur  marché 
l'offre  de capitaux  en provenance  de l'étranger. 
Par ailleurs,  le marché  des euro-émissions  étant  caractérisé 
par l'absence  de retenue  fiscale  à la source,  même  les 
États  membres  attachés  au maintien  d'une  telle  retenue 
sur leurs  marchés  intérieurs  n'ont  pratiquement  pu 
l'étendre  à leurs  résidents  lorsqu'ils  émettent  sur  le 
marché  international,  ni à toutes  les euro-émissions  en 
leur propre  monnaie,  ce qui a eu pour  effet  d'avantager  le 
marché  des euro-émissions  par rapport  aux  marchés  natio-
naux.  Ce phénomène  n'est  peut-être  pas sans  lien  avec  le 
fait que les taux  d'intérêt  des euro-émissions  en monnaies 
communautaires  ont  été inférieurs  à ceux  des  émissions 
intérieures  du moins  pour  le FF et le DM  (1). De plus,  il 
peut être  rapproché  de la tendance  à une  spécialisation 
des marchés  qui paraît  s'amorcer  dans  certains  pays,  les 
principaux  emprunteurs  sur le marché  des euro-émissions appartenant  plutôt  au secteur  privé  qu'au  secteur  public, 
tandis  que les émetteurs  publics  sont  les principales  parties 
prenantes  sur les marchés  nationaux.  De telles  distorsions 
pourraient  à la longue  présenter  des inconvénients  que  ne 
présenterait  par un marché  commun  dés  capitaux  fondé 
sur une  fiscalité  harmonisée.  Des  suggestions  à cet égard 
ont été formulées  dans  le précédent  rapport  annuel  du 
groupe. 
Il va de soi que  l'intégration  des'marchés  de la Commu-
nauté  nécessitera  une  coordination  des  politiques  écono-
miques  et monétaires  et une  élimination  des  risques  de 
changement  des  parités,  c'est-à-dire  en fait  une  monnaie 
unique.  Toutefois,  avant  même  que  des  progrès  aussi 
importants  soient  réalisés  sur le plan  monétaire,  une inter-
pénétration  des  marchés  financiers  nationaux  par ouver-
ture réciproque  progressive  des possibilités  d'émission,  par 
accroissement  des cotations  de valeurs  d'autres  pays  mem-
bres et par  l'élargissement  des  possibilités  de placement 
réciproque  des résidents  des pays  membres  sur les marchés 
intérieurs  permettrait  de tirer  certains  avantages  attendus 
du développement  du marché  européen  des capitaux  que 
ne peut  donner  le marché  des euro-émissions. 
Le groupe  regrette  que  l'évolution  au cours  de l'année 
n'ait pas permis  de se rapprocher  de ces objectifs.  Les exi-
gences  de balances  de paiements  dans  certains  pays  et des 
divergences  d'ordre  conjoncturel  ont retardé  l'intégration 
monétaire  et ont  au contraire  conduit  à des  cloisonne-
ments  supplémentaires.  Dans  ce contexte,  le groupe  est 
d'avis  que l'intégration  des marchés  des valeurs  mobilières 
dans  la Communauté  ne pourra  être  pleinement  et dura-
blement  réalisée  tant  que  les divergences  dans  les évolu-
tions  conjoncturelles  des pays  membres  et partant  dans  les 
politiques  économiques  et monétaires  ne seront  pas 
réduites.  Dès  lors,  il estime  que des progrès  dans  l'intégra-
tion monétaire  constituent  une  condition  essentielle  de 
l'harmonisation  des politiques  des marchés  financiers  ; une 
telle constatation  n'exclut  pas que  -des efforts  soient  pour-
suivis  dans  ce domaine  et toutes  les occasions  saisies  pour 
éliminer  les entraves  institutionnelles  et techniques  à une 
ouverture  réciproque  des marchés  des capitaux. 
(1) Il est rappelé  qu'une  retenue  à la source  de 25 % frappe  les non-
résidents  percevant  des  intérêts  d'émissions  intérieures  en DM  et 
en FF,  tandis  que  les  euro-émissions  en ces  monnaies  en sont 
exemptées. 
N° C 94/27 
N° C 94/28 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 9.11.  73 
Note  relative  au graphique  sur les taux  de rendement  en bourse 
Pour  les États  membres,  il s'agit  des taux  considérés  comme  les plus  représentatifs  du marché 
qui sont,  à défaut  de séries  pour  l'ensemble  du marché,  ceux  des émetteurs  les plus  souvent 
présents  sur le marché  considéré. 
Allemagne  : rendement  en bourse  de l'ensemble  des valeurs  à revenu  fixe. 
France  : rendement  en bourse  des  obligations  émises  ou garanties  par  l'État  et 
obligations  assimilées. 
Belgique  : rendement  en bourse  des emprunts  de l'État  à échéance  de plus  de cinq 
ans. 
Italie  : rendement  en bourse  des obligations  des institutions  de crédit  mobilier. 
Pays-Bas  : pour  l'année  1970,  rendement  en bourse  de l'emprunt  4,5 % de la Bank 
voor  Nederlandsche  Gemeenten;  pour  les années  1971  et 1972,  moyenne 
des trois  derniers  emprunts  de l'État  avec  une échéance  de 20 ans. 
Luxembourg  : rendement  en bourse  de 13 emprunts  de l'État  luxembourgeois  émis  à 
partir  de 1955  (14 emprunts  à partir  d'octobre  1971,  15 emprunts  à partir 
de janvier  1972). 
Euro  $ : rendement  moyen  des obligations  ordinaires  calculé  sur la durée  moyenne 
de l'emprunt  (source  : OCDE  — Bondtrade). 
Euro  DM  : rendement  en bourse  des  obligations  d'émetteurs  étrangers  libellées  en 
DM (source  : Deutsche  Bundesbank). 
9.11.73  Journal  officiel  des Communautés  européennes  N°  C 94/29 
N° C 94/30 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 9.11.  73 
ANNEXE  VI 
LISTE  DES  MEMBRES  DU  GROUPE  DE  TRAVAIL  « MARCHÉS  DES 
VALEURS  MOBILIÈRES  » 
Président 
ALLEMAGNE 
BELGIQUE 
FRANCE 
ITALIE 
LUXEMBOURG 
PAYS-BAS 
COMMISSION  DES 
COMMUNAUTÉS 
EUROPÉENNES 
SECRÉTARIAT M. F. De Voghel,  vice-gouverneur  honoraire  de la Banque  nationale 
de Belgique,  président  de l'Institut  de réescompte  et de garantie, 
Bruxelles. 
Dr K. Andréas,  Leiter  der Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche  Bundes-
bank,  Francfort-sur-le-Main. 
Ministerialrat  Borgbôhmer,  Bundesministerium  der  Finanzen,  Bonn. 
Ministerialrat  G. Wetzler,  Éundesministerium  der  Finanzen,  Bonn. 
M. M. D'Haeze,  directeur  général  de l'administration  de la trésorerie 
et de la dette  publique,  Bruxelles. 
M. F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles. 
M. E. Kestens,  inspecteur  général  au ministère  des finances,  Bruxel-
les. 
M. Y. Berger,  conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de 
France,  Paris. 
M. Ph.  Cosserat,  direction  du trésor,  ministère  de l'économie  et 
des finances,  Paris. 
M. P. de Larosière,  sous-directeur  des  affaires  internationales  à la 
direction  du trésor,  ministère  de l'économie  et des  finances,  Paris. 
Mme  L. Beauvais,  Banque  de France,  Paris. 
Dott.  P. Battaglia,  condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Rome. 
Dott.  G. Monterastelli,  condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Rome. 
Dott.  M.  Napolitano,  ispettore  generale,  direzione  generale  del 
Tesoro,  ministero  del Tesoro,  Rome. 
M. A. Dondelinger,  commissaire  au contrôle  des  banques,  Luxem-
bourg. 
M. E. Israël,  directeur  à la Banque  internationale,  Luxembourg. 
Drs. M. M. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  NV.  Amsterdam. 
Drs. P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank 
NV.,  Amsterdam. 
Drs. J. Grooters,  directeur  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van 
Financiën,  La Haye. 
M. F. Boyer  de la Giroday,  directeur  des  affaires  monétaires,  direc-
tion générale  des affaires  économiques  et financières,  Bruxelles. 
M. M.  Sarmet,  chef  de la division  des  institutions  financières  et 
marchés  des  capitaux,  direction  générale  des  affaires  économiques 
et financières,  Bruxelles. 
M. M.  Zucker,  direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières,  Bruxelles. 
M. G. Morelli,  secrétaire  du comité  monétaire,  Bruxelles. 
M. G. Lermen,  Bruxelles.