6. 6. 72 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 58/1 
I 
( Communications) 
CONSEIL  ET COMMISSION 
TREIZIÈME  RAPPORT 
D'ACTIVITÉ  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
Bruxelles,  le 16 février  1972 
INTRODUCTION 
Le présent  rapport  a pour  objet  de donner  un aperçu  des activités  du Comité  monétaire 
pendant  la périodd  courant  du 1er  juillet  1970  à la fin de l'année  1971. 
Le Comité  a, au cours  de ces 18 mois,  tenu  15 sessions,  tandis  que  des  groupes  de 
travail  institués  en son  sein  ou sous  son  impulsion  se sont  réunis  à de nombreuses 
reprises. 
Le bureau  du Comité  a été réélu  pour  une  durée  de deux  ans à partir  du 1er  juin  1970. 
A la suite  du départ  du Prof.  W. Drees,  trésorier  général  au ministère  des  finances  des 
Pays-Bas,  le Comité  a élu,  le 23 juin  1971,  le Prof.  C. J. Oort,  nouveau  trésorier  général, 
vice-président  pour  la durée  restant  à courir  du mandat  de son  prédécesseur.  La liste 
des membres  figure  en annexe. 
Le rapport  a été arrêté  à la date  du 31 décembre  1971.  Il ne tient  donc  pas  compte 
de l'évolution  monétaire  et financière  et des  mesures  prises  depuis  lors  à l'intérieur 
ou à l'extérieur  de la Communauté. 
1. La  période  couverte  par  le présent  rapport  a 
été profondément  influencée  par  la dégradation  du 
système  monétaire  international  qui  est  finalement 
entré  en crise  ouverte,  en août  1971,  avec  la sus-
pension  de la convertibilité  du dollar. 
Ces événements  ont  eu un double  retentissement  sur 
la Communauté:  sur le plan  conjoncturel,  en alimen-
tant dans  un premier  temps  les tendances  inflation-
nistes,  puis  en menaçant  la croissance  ordonnée  des 
économies,  ils ont  posé  des  problèmes  d'ajustement 
difficiles  aux  pays  membres  qui  n'ont  pu les  ré-
soudre  de façon  cohérente;  sur  le plan  institution-
nel, ils ont  retardé  le rapprochement  des  politiques 
économiques  et monétaires  des  pays  membres  et 
affecté  le fonctionnement  normal  du marché  com-mun agricole  en obligeant  la Communauté  à prendre 
des mesures  de compensation  aux  frontières  des 
pays. 
Étant  donné  l'importance  des  répercussions  des  évé-
nements  monétaires  internationaux,  la description  de 
ces derniers  fait  l'objet  du premier  chapitre  du pré-
sent rapport.  Les  deux  autres  chapitres  traitent,  l'un 
de l'évolution  de la conjoncture  dans  les pays  de la 
Communauté  et dans  d'importants  pays  tiers,  notam-
ment  au cours  de l'année  1971,  l'autre  des  activités 
du Comité,  essentiellement  consacrées  aux  consul-
tations  sur les problèmes  d'actualité  et aux  mesures 
envisagées  en application  du plan  de réalisation  de 
l'union  économique  et monétaire  adopté  par le Con-
seil des  ministres. 
N° C 58/2 Journal  officiel  des Communautés  européennes 6. 6. 72 
CHAPITRE  I 
LA CRISE  MONÉTAIRE 
Événement  précédant  la crise 
2. Pour  dégager  les causes  immédiates  de la crise 
monétaire,  il faut  remonter  au début  de l'année  1970. 
En effet,  l'évolution  conjoncturelle  différente  qui  a 
pu être  observée  à partir  de ce moment  aux  États-
Unis  et dans  la Communauté  comme  au Japon,  ainsi 
que l'usage  tardif  et souvent  mal  fondé  des  instru-
ments  de la politique  monétaire  des  deux  côtés  de 
l'Atlantique  pour  rétablir  l'équilibre  interne,  expli-
quent  en grande  partie  la détérioration  au fil des 
mois  de la balance  des  payements  des  États-Unis  et 
l'accroissement  simultané  des  réserves  monétaires 
d'autres  pays. 
3. Aux  États-Unis,  l'atonie  de la consommation 
privée  et la décélération  des  investissements  ont 
entraîné  en 1970  un recul  de l'activité  économique. 
Pour  contenir  l'extension  du sous-emploi,  l'adminis-
tration  a laissé  le déficit  budgétaire  se creuser  et 
les autorités  monétaires  ont,  en dépit  des  tendances 
persistantes  à la hausse  des  prix  et des  salaires, 
assoupli,  dès  le début  de 1970,  la politique  restrictive 
adoptée  antérieurement. 
4. Dans  la plupart  des  pays  membres,  par  contre, 
l'évolution  économique,  tout  au  moins  pendant  le 
premier  semestre  de l'année  1970,  a été caractérisée, 
comme  l'année  précédente,  par  une  vive  expansion 
de la production  allant  de pair  avec  la généralisation 
de tensions  inflationnistes  de plus  en plus  préoccu-
pantes.  Pour  enrayer  le mouvement  ascendant  des 
prix,  ces  pays  ont  maintenu  ou même  renforcé  le 
dispositif  restrictif,  mis  en place  dès  1969  et princi-
palement  axé  sur  la politique  du  crédit.  Le  ralen-
tissement  progressif  de l'activité  à partir  du deuxième 
semestre  de 1970  a incliné  les  autorités  des  États 
membres  à infléchir  quelque  peu  leur  politique  de 
régulation. 
5. L'orientation  nouvelle  de  la politique  moné-
taire  américaine  explique  pour  l'essentiel  la détério-
ration  spectaculaire  de  la situation  extérieure  des 
États-Unis  en 1970.  En effet,  les conditions  de crédit 
nettement  plus  onéreuses  en Europe  qu'outre  Atlan-
tique  ont  suscité  d'importants  mouvements  de capi-
taux  à court  terme,  notamment  par  le biais  du 
marché  de l'eurodollar. 
Même  si des  facteurs  conjoncturels  n'avaient  pas 
exercé  une  influence  sur  la balance  globale  des  paie-
ments  américaine,  celle-ci  aurait  laissé  apparaître  un 
déficit  en 1970  du  fait  de  la dégradation  de  la 
balance  de base.  En  effet,  le déficit  traditionnel  des 
opérations  en capitaux  à long  terme  n'est  plus  com-
pensé  depuis  la fin des  années  50 par  un excédent de la balance  courante.  Cette  évolution  s'est  accé-
lérée  à partir  de l'automne  de  1970:  l'amélioration 
de la compétitivité  des  principaux  pays  industrialisés, 
en particulier  du Japon  et du Canada,  a entraîné  une 
forte  augmentation  des  importations  des  États-Unis 
et une  détérioration  sensible  de la balance  commer-
ciale  de ce pays. 
C'est  ainsi  que  la balance  des  paiements  américaine, 
sur la base  des  règlements  officiels,  s'est  soldée  par 
un déficit  de 10,6  milliards  de S en 1970  (*) com-
paré  à un excédent  de 2,7  milliards  en 1969. 
Le déficit  extérieur  des  États-Unis  a conduit  à l'ac-
cumulation  d'avoirs  en dollars  par  les banques  cen-
trales  des  pays  de la Communauté  et plus  générale-
ment  d'Europe,  du Japon  et du  Canada.  Aussi  les 
banques  centrales  européennes  ont-elles  pris  des  me-
sures  pour  décourager  ces  afflux  de devises  et neu-
traliser  leur  incidence  sur  la liquidité  interne;  elles 
ont notamment  abaissé,  à plusieurs  reprises,  leur 
taux  d'escompte.  De  leur  côté,  les  autorités  améri-
caines  ont  fait  quelques  tentatives  pour  enrayer  les 
exportations  de  capitaux  sans  obtenir  toutefois 
d'autre  résultat  qu'une  accalmie  temporaire  sur  les 
marchés  des  changes. 
Les événements  du mois  de mai  1971 
6. L'accroissement  des  réserves  monétaires  des 
pays  européens  a contribué  à modifier  progressive-
ment  la motivation  des  afflux  de capitaux.  A partir 
du mois  d'avril  1971,  ceux-ci  ont  revêtu,  dans  l'ex-
pectative  notamment  d'une  réévaluation  de certaines 
monnaies  européennes,  un caractère  de plus  en plus 
nettement  spéculatif. 
Étant  donné  la position  relativement  forte  de l'éco-
nomie  allemande,  le DM  a été  la cible  par  excel-
lence  de cette  spéculation  dont  l'ampleur  sans  pré-
cédent  peut  être  illustrée  par  quelques  chiffres.  Du 
mois  de janvier  à la fin du mois  de mars  1971,  l'af-
flux de capitaux  à court  terme  en Allemagne  s'est 
élevé  à 7,6  milliards  de DM.  Pendant  le seul  mois 
d'avril,  au cours  duquel  une  tendance  notable  à l'ac-
célération  du mouvement  s'est  manifestée,  il a at-
teint  1,9  milliard  de DM,  montant  auquel  il con-
vient  d'ajouter  environ  7 milliards  au titre  d'achats 
effectués  par  la Bundesbank  sur  le marché  à terme. 
Enfin,  du 3 au 5 mai,  des  capitaux  étrangers  se sont 
placés  à court  terme  en Allemagne  pour  un  mon-
tant d'environ  8 milliards  de DM.  A la fin du mois 
de mai,  les réserves  monétaires  de ce pays  s'établis-
(') Allocation  de DTS  exclue. 
6. 6. 72 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 58 /3 
saient  à environ  69 milliards  de DM,  dont  17,6  mil-
liards  provenaient  de  l'afflux  de capitaux  à court 
terme  enregistré  depuis  le début  de 1971,  en grande 
partie  à la suite  d'une  modification  des  termes  de 
paiement  et  d'emprunts  bancaires  contractés  à 
l'étranger  par  des  entreprises  résidentes. 
L'expansion  de  la liquidité  interne  provoquée  par 
l'entrée  de ces  capitaux  rendait  inopérante,  dans  une 
large  mesure,  la politique  monétaire  suivie  par  les 
autorités  des  pays  membres  de la Communauté  qui 
souhaitaient  s'opposer  au renforcement  des  tensions 
inflationnistes.  Ainsi,  par  exemple,  c'est  essentielle-
ment  l'énorme  afflux  de devises  qui,  en dépit  d'une 
politique  monétaire  restrictive,  devait  entraîner,  en 
Allemagne,  d'avril  1970  à fin  avril  1971,  une  aug-
mentation  de la masse  monétaire  (M  1) (*) de l'or-
dre de 11,4  °/o. 
7. Pour  faire  face  à cette  situation,  différents  pays 
de la Communauté  ont  pris,  au mois  de mai,  des 
mesures  de politique  monétaire  externe  et interne. 
L'Allemagne  et les Pays-Bas  ont  décidé  le 9 mai  de 
laisser  flotter  le cours  de leurs  monnaies.  En  outre, 
l'Allemagne  a réintroduit  l'interdiction  de rémunérer 
les dépôts  de non-résidents  ainsi  qu'un  régime  d'au-
torisation  préalable  pour  l'achat  d'effets  négociables 
à court  terme  par  des  non-résidents.  La  France  a 
modifié  sa réglementation  des  changes  dans  le sens 
de restrictions  accrues  aux  entrées  de  capitaux. 
L'Union  économique  luxembourgeoise  a réaménagé 
son système  de double  marché  des  changes  afin  de 
freiner  l'entrée  de capitaux  étrangers;  à cet  effet,  le 
choix  qui  était  laissé  de céder  les devises  nécessaires 
aux transferts  de capitaux  vers  l'UEBL  soit  sur  le 
marché  libre,  soit  sur  le marché  réglementé  (où  les 
cours  ne peuvent  fluctuer  au-delà  de certaines  limi-
tes) a été  supprimé;  désormais  ces  paiements  doi-
vent  être  faits  par  le canal  du  marché  libre  où 
n'existe,  par  définition,  aucune  limite  à la fluctuation 
des cours.  Par  ailleurs,  l'action  sur  la liquidité  in-
terne  a été  renforcée  notamment  en  Allemagne  et 
en France.  Parmi  les  pays  voisins  de  la Commu-
nauté,  la Suisse  et l'Autriche  ont  réévalué  leur  mon-
naie. 
La crise  du mois  d'août  1971 
8. L'ensemble  de ces  mesures  n'a  pu  mettre  un 
terme  à l'incertitude  concernant  la stabilité  des  rap-
ports  monétaires  internationaux;  celles-ci  ont  plu-
tôt agi  comme  un  révélateur  de la gravité  de  la 
situation  des  comptes  extérieurs  des  États-Unis.  Ce 
déséquilibre  externe  a pris,  au  cours  du  premier 
semestre  de  1971,  des  proportions  alarmantes,  le 
déficit  des  paiements  extérieurs  ayant  atteint,  sur  la 
(!) Billets,  monnaies,  dépôts  à vue. base  des  règlements  officiels  (-), environ  11 milliards 
de dollars  au  cours  de  cette  période.  L'apparition 
d'un  déficit  important  dans  la balance  commerciale 
à partir  d'avril  1971,  succédant  à une  longue  série 
d'excédents,  a contribué  largement  à provoquer  une 
crise  de confiance  dans  le dollar.  Les  mouvements 
spéculatifs  de capitaux  ont  dès  lors  revêtu  la forme 
d'une  fuite  devant  le dollar,  accréditant  de plus  en 
plus  l'hypothèse  de  sa dévaluation;  une  nouvelle 
aggravation  de la position  externe  des  États-Unis  en 
est résultée.  L'exode  de fonds  en provenance  de ce 
pays  a revêtu  une  ampleur  extraordinaire,  en dépit 
des mesures  prises  par  nombre  de pays  en vue  de 
combattre  l'afflux  de  capitaux.  Au  seul  troisième 
trimestre  de 1971,  la balance  des  paiements  améri-
caine,  sur  la base  des  règlements  officiels,  a enre-
gistré  un  déficit  d'environ  12  milliards  de dollars, 
dont  la plus  grande  partie  avant  la mi-août. 
9. Aussi  l'administration  américaine,  préoccupée 
également  par  la lenteur  de la reprise  économique, 
a-t-elle  été  amenée  à prendre,  le 15 août,  des  mesu-
res exceptionnelles.  La convertibilité  du dollar  en or 
et en autres  instruments  de.  réserve  a été  suspendue 
et une  surtaxe  de 10 °/o a été  appliquée  aux  impor-
tations  soumises  aux  droits  de  douane.  En  même 
temps,  pour  soutenir  l'activité,  la fiscalité  était  allé-
gée et des  mesures  de stimulation  étaient  annoncées 
en faveur  des  investissements,  en  particulier  l'in-
troduction  d'un  avoir  fiscal,  non  applicable  d'ail-
leurs  aux  biens  d'équipement  importés. 
10. Devant  la situation  créée  par  ces  décisions 
américaines,  et notamment  par  la suspension  de la 
convertibilité  du dollar,  les pays  membres  ont  eu des 
réactions  divergentes.  Les  pays  du  Bénélux  ont  dé-
cidé  d'appliquer  entre  eux  le système  qu'ils  avaient 
proposé  aux  autres  pays  membres  de  la Commu-
nauté  lors  du  Conseil  du  19 août.  Ce  régime  pré-
voit notamment: 
— une  limitation  des  fluctuations  entre  les  mon-
naies  du Bénélux  à 1,5 °/o au-dessus  et au-dessous 
de leurs  relations  de parité  respectives.  A cet  ef-
fet, les  banques  centrales  de la Belgique  et des 
Pays-Bas  interviennent  exclusivement  en la mon-
naie  de leur  partenaire; 
— une  suspension  des  limites  de fluctuation  de cours 
des autres  monnaies,  notamment  du dollar. 
Le gouvernement  néerlandais  a, en outre,  institué  en 
septembre  un  «circuit  fermé»  pour  l'achat  par  des 
non-résidents  d'obligations  libellées  en florins. 
Le gouvernement  français  a décidé  d'instaurer  un 
système  de double  marché  des  devises  et a renforcé 
la réglementation  du contrôle  des  changes,  en parti-
(2) Allocation  de DTS  incluse. 
N° C 58/4 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 6. 6. 72 
culier  en ce qui  concerne  la position  extérieure  nette 
des banques  et les  termes  de paiement  des  importa-
tions.  En  conséquence,  les  règlements  sur  marchan-
dises  ainsi  que  certains  services  annexes  devaient 
être effectués  sur  le marché  officiel  où demeuraient 
en vigueur  les  limites  de  fluctuation  des  cours  de 
change  autour  de la parité;  toutes  les  autres  opéra-
tions  autorisées,  à l'exception  des  transactions  sur 
valeurs  mobilières  étrangères  réglées  par  l'inter-
médiaire  de la devise-titre  (x) étaient  traitées  sur  le 
marché  du franc  financier. 
L'Allemagne  a maintenu  le système  mis  en œuvre  le 
9 mai,  tandis  que  l'Italie  admettait  que  les  cours  de 
sa monnaie  puissent  éventuellement  sortir  des  mar-
ges de fluctuation  observées  jusqu'alors. 
Enfin,  en  dehors  de  la Communauté,  la Grande-
Bretagne  mettait  en place  un  dispositif  semblable  à 
celui  de l'Italie,  alors  que  le Japon  adoptait  un  ré-
gime  de fluctuations  des  cours  de change.  Toutefois, 
dans  ces  pays  comme  dans  la plupart  des  États 
membres,  les  variations  des  cours  ont  été  plus  ou 
moins  étroitement  contrôlées  afin  d'éviter  une  ap-
préciation  excessive  de la monnaie  nationale. 
11. En  outre,  à l'instar  de la France,  divers  États 
membres  ont  renforcé  ou complété  l'arsenal  dont  ils 
disposaient  pour  endiguer  les  importations  de capi-
taux  (contrôle  des  changes,  réglementation  de  la 
position  extérieure  des  banques  commerciales,  sus-
pension  de la rémunération  des  dépôts  étrangers,  ap-
plication  de  coefficients  de réserve  majorés  sur  les 
engagements  envers  les  non-résidents,  action  directe 
sur les  termes  de  paiement).  La  spéculation  sur  le 
réalignement  futur  des  parités  monétaires  a néan-
moins  déterminé  un  nouvel  afflux  de devises,  vers 
l'Europe  et le Japon  notamment,  provoquant  ainsi, 
à des  degrés  divers,  une  revalorisation  progressive 
d'un  certain  nombre  de monnaies  et une  augmenta-
tion des  réserves  de  change  des  banques  centrales 
concernées  au cours  du dernier  trimestre  de l'année 
1971. 
Vers  le dénouement  de la crise 
12. Les  accords  conclus  au  sein  du  groupe  des 
Dix et les  décisions  prises  par  le conseil  d'adminis-
tration  du  Fonds  monétaire  international,  le 18 dé-
cembre  1971,  à Washington,  ont  permis  d'établir  une 
nouvelle  structure  de cours  de change  entre  les  pays 
membres  du  FMI  modifiant  les  parités  ou adoptant 
des cours  centraux.  Par  ailleurs,  elles  permettent,  à 
titre  transitoire,  à un pays  membre  de laisser  flotter 
le cours  de sa monnaie  à l'intérieur  de  marges  de 
2,25  fl/o de part  et d'autre  de la parité  ou du  cours 
central  du dollar. 
(') Le marché  de la devise-titre  a été supprimé  le 21 oc-
tobre  1971. A la suite  de ces  décisions,  tous  les  pays  de  la 
Communauté,  à l'exception  de la France  qui  a main-
tenu  sa parité-or  antérieure,  ont  notifié  au FMI  des 
«cours  centraux»  qui  font  ressortir  par  rapport  à la 
base  antérieure  en  or une  réévaluation  de  4,61  °/o 
du DM,  de 2,76  %> des  monnaies  du Bénélux  et une 
dévaluation  de 1 %> de la lire.  Par  ailleurs,  tous  les 
pays  de la Communauté  ont  décidé  de se prévaloir 
de la possibilité  de laisser  fluctuer  le cours  de change 
de leurs  monnaies  dans  les  limites  élargies  autorisées 
par le FMI.  Toutefois,  les pays  du Bénélux  sont  con-
venus  de ne  pas  appliquer  entre  eux  cet  élargisse-
ment. 
Les décisions  prises  à Washington  ne  constituent 
que la première  étape  d'une  réforme  du  système 
monétaire  international  dont  la nécessité  a été  mise 
en relief  par  les  événements  récents.  Le réalignement 
des rapports  de change  a mis  un terme  aux  incerti-
tudes  qui  résultaient  de la flottaison  des  monnaies  et 
dont  les  effets  négatifs  sur  l'expansion  économique 
et les échanges  commerciaux  avaient  déjà  commencé 
à se faire  sentir  dans  nombre  de  pays.  Toutefois, 
la mise  en œuvre  d'un  mécanisme  mieux  adapté  aux 
exigences  actuelles  suppose  que  soient  résolus  un 
certain  nombre  d'autres  problèmes  concernant  en 
particulier  le régime  futur  de convertibilité,  le rôle 
de l'or,  des  monnaies  de  réserve  et des  DTS,  l'ap-
provisionnement  adéquat  en instruments  de réserve, 
le degré  de flexibilité  des  taux  de  change  ainsi  que 
la régulation  des  mouvements  de  capitaux  in-
désirables. 
Il est  évident  que  la  contribution  que  la  Com-
munauté  peut  apporter  à cette  réforme  dépend  dans 
une large  mesure  du  degré  d'harmonisation  auquel 
les pays  membres  parviendront  dans  la définition  de 
leur position  sur  ces  divers  problèmes  qui  sont  inti-
mement  liés  entre  eux  (voir  paragraphe  30). 
13. Dès  maintenant,  il est  possible  de  tirer  un 
certain  nombre  de conclusions  des  événements  moné-
taires  de 1971.  La généralisation  de tensions  inflation-
nistes  plus  ou  moins  prononcées  selon  les  pays  et 
l'incohérence,  sur  le plan  national  et international, 
des dispositions  prises  pour  contrarier  cette  évolu-
tion sont  à l'origine  des  événements  monétaires.  Le 
renforcement  de ces  tensions,  auquel  on  assiste  ac-
tuellement  dans  nombre  de  pays,  est  d'autant  plus 
préoccupant  qu'il  se produit  dans  une  phase  con-
joncturelle  caractérisée  par  un  affaiblissement  quasi 
général  de l'activité  économique.  Cette  situation  met 
plus  clairement  en  évidence  l'importance  de  politi-
ques  nationales  d'équilibre  basées  sur  un dosage  adé-
quat  des  instruments  de  la politique  économique; 
l'efficacité  de ces  politiques  dépend  largement  d'une 
concertation  effective  sur  le plan  international  et 
en particulier  sur  le plan  communautaire.  La  néces-
sité d'une  telle  concertation  s'impose  notamment  en 
6. 6. 72 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 58/5 
raison  de la masse  énorme  de fonds  liquides  qui  s'est 
constituée  sur  les  marchés  financiers  internationaux, 
au cours  des  dernières  années,  et de la plus  grande 
mobilité  que  leur  a assuré  le perfectionnement  des 
mécanismes  internationaux  de  crédit.  Les  crises monétaires  successives  ont  en  effet  démontré  que 
des mouvements  de capitaux  internationaux  peuvent 
perturber  la conduite  des  politiques  économiques 
nationales  et constituent  même  une  menace  pour  le 
fonctionnement  du système  monétaire  tout  entier. 
CHAPITRE  II 
L'ÉVOLUTION  ÉCONOMIQUE  ET  MONÉTAIRE  DANS  LA  COMMUNAUTE  ET  DANS 
D'IMPORTANTS  PAYS  TIERS 
14. La  crise  est  survenue  à un moment  où  l'évo-
lution  conjoncturelle  dans  la Communauté  était  déjà 
marquée  par  une  nette  tendance  au ralentissement  de 
l'activité  économique.  Les  effets  psychologiques  et 
mécaniques  des  mesures  américaines,  sans  affecter 
considérablement  la conjoncture  dans  les pays  mem-
bres,  ont  toutefois  pesé  sur  le climat  économique 
général.  Celui-ci  a été  perturbé  par  un fléchissement 
sensible  du  taux  d'expansion  de  la demande  inté-
rieure,  dû essentiellement  à la révision  en baisse  des 
programmes  d'investissement  à laquelle  ont  procédé 
les entreprises  privées  à la suite  de l'amenuisement 
très sensible  de leurs  marges  bénéficiaires.  Par  contre, 
les dépenses  de  consommation  privée  ont  encore 
accusé,  dans  l'ensemble,  une  progression  relative-
ment  vive.  Enfin,  les ventes  à l'étranger  se sont  déve-
loppées,  dans  les derniers  mois  de  1971,  de  manière 
fort hésitante,  en  raison  de  l'incertitude  qui  pesait 
sur les futures  parités  monétaires. 
Cette  évolution  a été  accompagnée  par  l'accentuation 
de la tendance  à la détente  sur  le marché  de l'emploi: 
le chômage  a augmenté  légèrement  dans  tous  les 
pays  membres  et le nombre  des  travailleurs  étran-
gers  recrutés  a régressé,  tandis  que  le nombre  des 
offres  d'emploi  non  satisfaites  diminuait. 
Pour  l'ensemble  de l'année  1971,  le produit  brut  de 
la Communauté,  en  volume,  n'a  dépassé  que  de 
3,4 °/o environ  le niveau  atteint  l'année  précédente, 
contre  6,3  °/o de 1969  à 1970.  Mais  ce résultat  tra-
duit  une  évolution  très  différente  d'un  pays  membre 
à l'autre.  Ainsi  le ralentissement  a été  particulière-
ment  prononcé  en  Italie  et au  Luxembourg  où  le 
taux  de  croissance  du  produit  national  brut  a été 
nettement  inférieur,  en 1971,  à celui  atteint  en 1970. 
En Belgique,  aux  Pays-Bas  et en Allemagne,  par  con-
tre, le produit  national  brut  en volume  a encore  pro-
gressé  de 3 à 4%.  En  France,  enfin,  ce taux  n'a  pas 
été éloigné  de 5,5  °/o. 
Le ralentissement  de l'expansion  n'a,  par  contre,  pas 
contribué  à modérer  le climat  d'inflation  qui  a con-
tinué  de  caractériser  l'évolution  de  l'économie  en 
1971;  l'augmentation  des  salaires  a encore  largement 
dépassé  les  progrès  de la productivité  et a constitué un des  facteurs  déterminants  de la hausse  des  prix 
qui est  demeurée  vive  pour  la troisième  année  consé-
cutive. 
15. Dans  l'ensemble,  la persistance  de  ces  ten-
sions  inflationnistes  s'est  accompagnée  tout  au long 
de l'année  d'un  accroissement  rapide  des  disponibi-
lités  monétaires  et quasi-monétaires.  Dans  la plupart 
des pays  membres,  les opérations  avec  l'étranger  ont 
tout  d'abord  joué  un  rôle  prépondérant  dans  cette 
évolution,  conduisant  certaines  banques  centrales  à 
renforcer  leur  politique  restrictive.  Toutefois,  les 
perspectives  d'expansion  économique  moins  favo-
rables  ont  progressivement  incité  les  autorités  de 
tous  les  pays  membres  à assouplir,  dans  les  derniers 
mois,  leur  politique  à des  degrés  divers.  Les  instituts 
d'émission  ont  allégé  les  contraintes  imposées  aux 
banques  et réduit,  souvent  à plusieurs  reprises,  leur 
taux  d'escompte,  ce qui  par  ailleurs  diminuait,  dans 
une certaine  mesure,  l'attrait  des  marchés  des  pays 
membres  pour  les  capitaux  étrangers. 
Dans  ces  conditions,  à partir  de l'automne,  l'expan-
sion  monétaire  a essentiellement  pris  sa source  dans 
l'accroissement  des  crédits  à l'économie  auquel  s'est 
ajouté,  dans  certains  pays,  le financement  des  opéra-
tions  du Trésor.  A la fin de l'année,  le desserrement 
de la politique  monétaire  est  devenu  quasi  général 
dans  la Communauté. 
16. La  balance  commerciale  de  la Communauté 
fcaf/'fob  sur  la base  des  statistiques  douanières)  a été 
caractérisée  en  1971,  d'une  part,  par  une  moindre 
propension  à importer  due  à la détente  conjonc-
turelle  et,  d'autre  part,  par  une  amélioration  des 
termes  de l'échange  dans  les  pays  membres  qui  ont 
laissé  flotter  leur  monnaie.  Elle  a enregistré  un  sur-
plus  d'environ  1 milliard  de dollars  contre  un déficit 
de 0,4  milliard  de  dollars  en  1970.  En  raison  du 
déficit  accru  dans  la balance  des  services  et  des 
transferts  unilatéraux,  le solde  actif  de la balance  des 
paiements  courants  n'a  toutefois  pas  progressé  dans 
la même  proportion.  Par  contre,  l'excédent  de  la 
balance  de base  a fortement  augmenté  (dans  l'ordre 
de 5 milliards  de dollars  contre  2,2  milliards  de dol-
lars en 1970)  du fait  d'importations  nettes  très  consi-
N° C 58/6 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 6. 6. 72 
dérables  de capitaux  à long  terme.  Étant  donné  que 
la Communauté  a enregistré  par  ailleurs  un afflux 
de capitaux  à court  terme  assez  important,  bien 
qu'inférieur  pour  l'ensemble  de l'année  à celui  qui 
s'est produit  en  1970,  l'excédent  de  la balance 
globale  des  paiements  a progressé  de 7,3 milliards  de 
dollars  en 1970  à environ  8 milliards  de dollars  en 
1971.  Cet  excédent  s'est  traduit  par  une  augmen-
tation  des  avoirs  extérieurs  des  autorités  monétaires 
(réserves  nettes  en or et en devises,  position  envers 
le FMI,  DTS)  de plus  de 9 milliards  de dollars  et 
une détérioration  supérieure  à 1 milliard  de  dollars 
de la position  extérieure  nette  à court  terme  du 
secteur  bancaire. 
17. Le  processus  de  ralentissement  conjoncturel 
que se manifestait  en Allemagne  au  deuxième  semes-
tre de 1970,  et qui  a été temporairement  interrompu 
au début  de 1971,  s'est  poursuivi  depuis  lors,  notam-
ment  à la suite  des  mesures  de stabilisation  externe 
et interne  prises  au mois  de mai. 
Après  la décision  de laisser  flotter  le cours  du DM, 
la demande  étrangère  a nettement  perdu  de  sa 
vigueur  et l'évolution  des  investissements,  sous  forme 
de biens  d'équipement  en particulier,  a enregistré  un 
fléchissement.  Malgré  ce ralentissement,  les tendan-
ces inflationnistes,  qui avaient  fortement  progressé  au 
cours  de l'année  1970,  principalement  en raison  de 
l'accroissement  considérable  des  charges  salariales, 
ont persisté  en 1971.  Ainsi,  en décembre  1971,  l'in-
dice du coût  de la vie pour  les ménages  accusait  une 
hausse  de 5,8  °/o par  rapport  à décembre  1970.  La 
progression  du  produit  national  brut,  qui  avait 
atteint  en 1970  5,3 °/o en volume  et 13 °/o en valeur, 
s'est chiffrée  respectivement  à 2,9  °/o et 10,9  °/o en 
1971. 
La balance  des  paiements  courants  s'est  soldée,  en 
1971,  par  un  excédent  de 500  millions  de  DM, 
comparé  à 2,5  milliards  en 1970.  Jusqu'en  mai  des 
afflux  considérables  de capitaux  à court  terme  en 
provenance  de l'étranger  se sont  produits,  tandis  que 
dans  l'ensemble  les réserves  nettes  d'or  et de devises 
de la Bundesbank  augmentaient  de 19,6  milliards  de 
DM au  cours  des  cinq  premiers  mois,  abstraction 
faite  des  achats  effectués  pour  un montant  élevé  sur 
le marché  à terme  dont  l'échéance  se situait  à une 
date  ultérieure.  En juin,  les réserves  nettes  ont  dimi-
nué de 7,8 milliards  de DM,  tandis  qu'elles  ont  aug-
menté  au deuxième  semestre  de 5,1 milliards  de DM. 
Ainsi,  de fin mai  à la fin de l'année,  les réserves  ont 
fléchi  de 2,7  milliards  de DM  (sans  tenir  compte  de 
la compensation  nécessaire  à la revalorisation  des 
réserves  à la suite  de la réévaluation  du DM). 
Les autorités  ont  poursuivi  l'effort  de stabilisation. 
Dans  le domaine  budgétaire,  le gouvernement  fédé-
ral a adopté,  en mai  1971,  une  série  de mesures 
visant  à freiner  l'accroissement  des  dépenses  des  ad-ministrations  publiques  et à stériliser  les plus-values 
fiscales  dans  un fonds  de péréquation  conjoncturelle. 
Des mesures  analogues  ont  été  prises  au niveau  des 
Lânder.  La politique  de la monnaie  et du crédit, 
dont  l'action  avait  été fortement  contrariée  jusqu'en 
mai par  le recours  massif  des  banques  et des  entre-
prises  allemandes  à l'exterieur,  est devenue  plus  effi-
cace  depuis  lors  et l'expansion  de la masse  moné-
taire  s'est  nettement  ralentie.  La  hausse  du cours 
du DM  survenue  en automne  a toutefois  amené  la 
Bundesbank  à procéder  à un certain  assouplissement 
de sa politique  de crédit.  Une  nouvelle  étape  a été 
franchie  dans  cette  voie  à la fin du mois  de décem-
bre pour  réduire  la disparité  entre  les taux  d'intérêt 
intérieurs  et extérieurs  et consolider  ainsi  le réali-
gnement  des  cours  de change. 
18. En  France,  l'expansion  relativement  vive  qui 
avait  caractérisé  l'économie  en 1970  s'est  poursuivie 
en 1971  jusqu'à  la fin de l'été.  Depuis  lors,  certains 
signes  de décélération  sont  apparus,  notamment  dans 
la production  de biens  d'équipement  sans  pour  au-
tant affecter  de manière  trop  sensible  le niveau  de 
la production  industrielle;  en effet,  celle-ci  a conti-
nué à progresser  à un rythme  voisin  de 6 % par  an, 
mais  s'est  ralentie  quelque  peu  au dernier  trimestre. 
La consommation  des  ménages  s'est  assez  notable-
ment  ressaisie  par  rapport  à l'année  1970,  ce qui  a 
permis  aux  industries  de biens  de consommation 
d'utiliser  à plein  leurs  capacités  de production  et 
donc  de résorber  les  marges  disponibles.  L'accélé-
ration  de la progression  de la demande  des  ménages 
a compensé  dans  une  large  mesure  la moindre  ex-
pansion  par  rapport  à 1970  des  investissements  et 
des exportations.  Dans  ces  conditions,  le PNB  en 
termes  réels  a encore  progressé  de près  de 5,5  % 
contre  6 °/o en 1970. 
La hausse  des  salaires  et des  prix  a été  nettement 
plus forte  qu'on  ne l'avait  prévu  au début  de l'année, 
ce qui s'explique,  pour  partie,  en ce qui concerne  les 
prix,  par  des  facteurs  spécifiques  (augmentation  sen-
sible  des  prix  du pétrole,  séquelles  de la dévaluation 
de 1969  qui  impliquaient  notamment  le relèvement 
des prix  agricoles)  et sans  doute,  en ce qui  concerne 
les salaires,  par  la pénurie,  encore  vive  pendant  une 
bonne  partie  de l'année,  de main-d'œuvre  qualifiée. 
En outre,  le renchérissement  de certains  produits  im-
portés  résultant  de l'appréciation  des  monnaies  de 
plusieurs  partenaires  commerciaux  n'a  pas  permis  à 
la concurrence  internationale  d'exercer  tout  son  effet 
modérateur  sur  les prix  intérieurs.  Au  cours  de 
l'année,  les prix  à la consommation  ont  progressé  de 
6 ®/o et les salaires  dans  l'industrie  ont  accusé  une 
hausse  proche  de 11%  en moyenne  annuelle. 
L'amélioration  de la balance  commerciale  constatée 
en 1970  s'est  poursuivie  en 1971.  Pour  l'ensemble  de 
l'année,  l'excédent  des  exportations  sur  les  impor-
tations  a atteint  (y compris  la zone  franc)  4,5  mil-
6. 6. 72 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 58/7 
liards  de FF, en dépit  d'un  ralentissement  de la con-
joncture  chez  certains  des  principaux  partenaires 
commerciaux  de la France.  Au  cours  de l'année 
1970,  le surplus  n'avait  pas  dépassé  700  millions  de 
FF. En déficit  pour  ce qui  est des  paiements  cou-
rants  (sur  la base  des  transactions),  la balance  des 
paiements  globale  a enregistré  un excédent  impor-
tant (*) imputable  aux  opérations  en capital  à long 
terme  et surtout  aux  mouvements  de capitaux  à 
court  terme  et à la modification  des termes  de paie-
ment. 
Après  la suppression  des  limitations  directes  de la 
progression  des  crédits  à la fin d'octobre  1970,  la 
masse  monétaire  a augmenté  à un rythme  rapide. 
En raison  de la persistance  de fortes  tensions  infla-
tionnistes,  et pour  neutraliser  l'effet  des entrées  mas-
sives  de capitaux,  la politique  des  autorités  moné-
taires  a été marquée  par  des  mesures  restrictives  à 
partir  du deuxième  trimestre  de 1971.  Le 1er  avril, 
un nouveau  système  de réserves  minima  appliquées 
aux crédits  distribués  a été instauré  et les coefficients 
de réserves  sur les crédits  comme  sur les dépôts  ont 
été relevés  à plusieurs  reprises  au cours  des  mois 
suivants,  tandis  que  le taux  de l'escompte  était  porté 
de 6,50  à 6,75  °/o. Par  ailleurs,  différentes  mesures 
ont été adoptées  à partir  du mois  d'août  pour  lutter 
contre  l'afflux  de devises  (voir  paragraphe  10). 
Au cours  des  derniers  mois  de 1971,  la politique  de 
la monnaie  et du crédit  s'est  quelque  peu  assouplie 
en vue  de soutenir  la croissance  de l'économie.  Les 
coefficients  de réserves  ont  été réduits  et le taux  de 
l'escompte  ramené  à 6,50  % en  octobre.  Il est  à 
noter  toutefois  que  ce taux  ne joue  plus  qu'un 
rôle accessoire  et que  les taux  du marché  monétaire, 
désormais  plus  significatifs,  se sont  situés  nettement 
au-dessous  du taux  officiel.  De son  côté,  le budget 
de l'État  a été orienté  dans  le sens  du soutien  de 
l'économie,  sans  que  l'équilibre  prévu  par  la loi des 
finances  soit  en définitive  fortement  entamé. 
19. En  Italie,  les  effets  directs  et indirects  des 
conflits  sociaux,  qui  ont  débuté  à l'automne  1969 
et se sont  poursuivis  depuis,  ont  continué  à influen-
cer fortement  l'évolution  économique.  Après  une 
nette  décélération  en 1970,  un nombre  croissant  de 
branches  d'activité  (le secteur  du bâtiment  notam-
ment)  ont  été  affectées  en 1971  par  des  tendances 
à la récession.  Les  ressources  de l'économie  — tant 
la main-d'œuvre  que  les capacités  techniques  de pro-
duction  — sont  actuellement  largement  sous-utili-
sées. 
Cette  évolution  procède  surtout  d'un  ralentissement 
de la demande,  en particulier  dans  le secteur  des 
biens  d'investissements  qui  s'explique  en premier 
lieu par  la forte  réduction  des  marges  bénéficiaires» 
(1) Estimé  à près  de 1 700 millions  de dollars  de décem-
bre 1970  à novembre  1971. imputable  aux  effets  conjugués  de l'augmentation 
rapide  des  charges  salariales  et du  fléchissement 
marqué  de la productivité.  Elle  résulte  également, 
quoiqu'à  un  moindre  degré,  de certains  éléments 
négatifs  — grèves,  absentéisme,  etc.  — qui  ont  eu 
une incidence  sur les facteurs  de production.  En dé-
pit d'un  certain  accroissement  de la consommation 
et surtout  des  exportations,  le produit  national  brut 
en termes  réels  n'a progressé  que  de 1,2%  en 1971 
(contre  5,1 % en 1970). 
La hausse  des  prix  a été très  rapide;  sur la base  de 
l'indice  implicite  du PNB,  elle  s'est  chiffrée,  pour  le 
secteur  privé,  à quelque  6°/o  1971  (6,5%  en 1970). 
Ce rythme  montre  toutefois  une  tendance  à se ra-
lentir  en dépit  d'un  fort  déséquilibre  subsistant  entre 
les coûts  et les prix. 
Sous  l'effet  du fléchissement  de la demande  inté-
rieure,  l'excédent  des  exportations  de biens  et de 
services  sur  les importations  s'est  fortement  accru 
pour  atteindre  environ  1000  milliards  de lires,  con-
tre 388  milliards  en 1970.  Les  réserves  nettes  d'or 
et de devises  ont progressé  de 590  milliards  de lires 
au cours  de l'année  1971. 
Depuis  le milieu  de l'année  1970,  la politique  des 
autorités  monétaires  a eu pour  objectif  d'élargir  les 
possibilités  de crédit  et, à partir  de 1971,  de réduire 
le loyer  de l'argent.  Au cours  des neuf  premiers  mois 
de 1971,  la masse  monétaire  a dépassé  d'environ 
20 % le niveau  enregistré  durant  la période  corres-
pondante  de l'année  antérieure.  Dans  le domaine  de 
la politique  budgétaire,  la poursuite  de l'objectif  de 
relance  de la demande,  principalement  axée  sur  la 
stimulation  des  investissements,  s'est  traduite  par  un 
accroissement  notable  des  dépenses  publiques  qui  a 
entraîné  une  augmentation  du  déficit  budgétaire. 
Toutefois,  celles-ci  n'ont  pas  eu toute  l'efficacité 
recherchée. 
20. Le  renforcement  des  déséquilibres,  déjà  très 
prononcés  en 1970,  et la tendance  au ralentissement 
de l'activité  économique  ont  constitué  les traits  sail-
lants  de l'évolution  économique  des  Pays-Bas  en 
1971.  Si les investissements  fixes  et, après  l'été,  la 
demande  étrangère  ont  nettement  perdu  de  leur 
dynamisme,  l'expansion  de la consommation  privée 
est, en revanche,  demeurée  vive.  Bien  que  l'insuffi-
sance  de la capacité  de production  et la pénurie  de 
main-d'œuvre  aient  de moins  en moins  entravé  le 
développement  de la production,  la croissance  du 
produit  national  brut  en termes  réels  n'a  pas  dé-
passé  4%  en 1971,  alors  qu'en  1970  elle  avait  été 
supérieure  à 5,5 °/o. 
Stimulées  surtout  par  la forte  hausse  des  coûts  sa-
lariaux,  les tendances  inflationnistes  ont continué  de 
se développer  d'une  manière  inquiétante.  L'aug-
mentation  des  prix  à la consommation,  qui avait  été 
de 3,8%  en 1970,  a atteint  7,2 % en 1971. 
N° C 58/8 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 6. 6. 72 
Grâce  au redressement  de la balance  commerciale  à 
partir  de l'automne,  le déficit  des  transactions  cou-
rantes  a diminué;  il a atteint  environ  0,6  milliard 
de florins  en 1971,  contre  1,7  milliard  en 1970.  Par 
suite  notamment  d'importantes  entrées  nettes  de 
capitaux  privés,  la balance  globale  des  paiements  est 
pourtant  demeurée  fortement  excédentaire.  Cette 
évolution  s'est  reflétée  dans  une  nouvelle  augmen-
tation  des  réserves  nettes  d'or  et de  devises  (2,55 
milliards  de florins  en 1970,  0,8  milliard  de janvier 
à novembre  1971).  Contrairement  à ce qui  avait  été 
observé  en  1970,  la position  extérieure  nette  des 
banques  commerciales  s'est  améliorée  en 1971,  tout 
au moins  jusqu'à  l'automne. 
Devant  l'ampleur  des  tensions  inflationnistes,  les 
autorités  monétaires  ont  continué  de pratiquer  une 
politique  restrictive.  Cependant,  pour  limiter  la créa-
tion de liquidités  due  à l'afflux  de capitaux  étran-
gers,  le taux  d'escompte  a été  ramené,  en  deux 
étapes,  de 6 à 5%  en  1971.  En  outre,  des  mesures 
ont été  prises  pour  freiner  les  entrées  de capitaux, 
notamment  en établissant  un  «circuit  fermé»  pour 
l'achat  par  les  non-résidents  d'obligations  libellées 
en florins. 
21. En  Belgique,  le ralentissement  de la croissance 
s'est  accentué  en 1971  sous  l'influence  d'un  dévelop-
pement  moins  rapide  de la demande  globale.  Si la 
consommation  a encore  marqué  une  expansion  ap-
préciable  en valeur,  la demande  étrangère  a aug-
menté  à un rythme  moins  vif.  En outre,  les investis-
sements  qui  avaient  fortement  augmenté  en 1970  ont 
eu de plus  en plus  tendance  à faiblir.  Le  taux  de 
croissance  du produit  national  brut,  en termes  réels, 
est tombé  à environ  4%  en 1971  après  avoir  atteint 
6,1 % en 1970.  Dans  ces  conditions,  l'augmentation 
du niveau  de l'emploi  s'est  nettement  ralentie  et le 
chômage  a eu tendance  à s'accroître  au second  se-
mestre. 
Bien  qu'elle  soit  demeurée  moins  vive  que  dans  l'en-
semble  des  pays  concurrents,  la hausse  des  prix  a 
été assez  sensible.  Les  prix  à la consommation,  sous 
les effets  conjugués  de la poussée  des  coûts  de pro-
duction  et de l'introduction  de la taxe  à la valeur 
ajoutée,  ont  augmenté  de  5,6  °/o en  1971,  contre 
3,1 % en 1970. 
Par suite  surtout  d'une  modification  des  termes  de 
paiement,  mais  sans  doute  aussi  d'un  renforcement 
de la capacité  concurrentielle  de  l'économie  belge, 
la balance  des  paiements  courants  s'est  encore  sol-
dée par  des  surplus  importants  en 1970  et en 1971. 
Ainsi,  malgré  le déficit  élevé  de la balance  des  capi-
taux,  la balance  globale  des  paiements  de l'UEBL  a 
laissé  un excédent  substantiel:  20 milliards  de francs 
en 1970  et 22,2  milliards  en 1971.  Au  cours  de cette 
dernière  année,  les réserves  de change  de la Banque 
nationale  se  sont  accrues  de  13,6  milliards  de francs  (*), tandis  que  pendant  les neuf  premiers  mois 
la position  extérieure  des  banques  commerciales 
augmentait  de 6,3  milliards. 
Le caractère  restrictif  de la politique  économique  et 
monétaire  a été  nettement  atténué  après  la suspen-
sion,  en août  1971,  des  marges  de  fluctuation  du 
franc  belge  vis-à-vis  des  monnaies  autres  que  le florin. 
La normalisation  progressive  de  la  conjoncture, 
l'abondance  des  liquidités  et la baisse  persistante  des 
taux  d'intérêt  ont  incité  les  autorités  monétaires 
à suspendre  l'encadrement  du  crédit  bancaire  et, 
pour  la quatrième  fois  depuis  octobre  1970,  à réduire 
le taux  d'escompte.  Celui-ci  s'est  trouvé  ramené  de 
son niveau  maximum  de 7,5  % en  octobre  1970  à 
5,5 %. 
22. Après  avoir  atteint  un  sommet  au  premier 
semestre  de  1970,  la production  au  Luxembourg, 
sous  l'influence  des  modifications  de  la demande 
mondiale  de produits  sidérurgiques,  s'est  nettement 
infléchie  au second  semestre  de la même  année,  pour 
accuser  ensuite  une  certaine  amélioration  jusqu'à 
l'automne  de 1971.  En  moyenne  annuelle,  le rythme 
de croissance  du  produit  national  brut  en termes 
réels  a cependant  marqué  un ralentissement  sensible: 
il n'a  atteint  que  0,5%  en  1971  contre  3,5%  en 
1970.  Les  tensions  inflationnistes  ont  persisté;  elles 
se sont  traduites  par  une  hausse  notable  des  prix  à la 
consommation  (4,7%  en  1971  contre  4,6%  en 
1970). 
23. Pendant  la plus  grande  partie  de la période 
examinée,  l'évolution  conjoncturelle  de la Commu-
nauté  a encore  contrasté  avec  celle  observée  dans 
d'importants  pays  tiers.  Ainsi,  aux  États-Unis, 
l'année  1970  a été,  pour  l'essentiel,  marquée  par  la 
prolongation  des  tendances  récessionnistes.  De  même, 
la reprise  de l'activité,  au premier  semestre  de 1971, 
n'a pas  confirmé  les prévisions  officielles  du début 
de l'année.  Toutefois  à partir  du deuxième  semestre, 
l'économie  a connu  une  expansion  assez  vive  sous 
l'impulsion  notamment  des  dépenses  publiques  et 
d'une  reprise  de la consommation  privée.  Dans  ces 
conditions,  le taux  de croissance  du  produit  natio-
nal brut,  en termes  réels,  s'est  établi  à 3%  pour 
l'ensemble  de  l'année.  Le  rythme  d'augmentation 
des prix  s'est  fortement  ralenti  au cours  des  derniers 
mois,  mais  le chômage,  en légère  régression  depuis 
juin,  touchait  toujours  près  de 6%  de la population 
active  à la fin de 1971. 
La détérioration  de la situation  extérieure  des  États-
Unis  déjà  marquée  en 1970  s'est  poursuivie  en 1971 
à un rythme  spectaculaire.  Le déficit  de la balance 
des paiements  sur  la base  des  règlements  officiels 
s'est  élevé  d'une  année  à l'autre  de 10,6  milliards  (*) 
(*) Allocation  de DTS  exclue. 
6. 6. 72 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 58/9 
en 1970  à environ  30 milliards  de dollars  en 1971. 
L'accroissement  du solde  passif  est  dû en partie  à 
l'évolution  de la balance  commerciale  qui,  d'une 
année  sur l'autre,  s'est  dégradée  d'environ  5 milliards 
de dollars,  passant  d'un  excédent  de 2,1 milliards  en 
1970  à un déficit  de 2,9 milliards  de dollars  en 1971, 
mais  surtout  à des  sorties  de capitaux  exception-
nellement  importantes. 
24. Au  Royaume-Uni,  l'activité  économique  a été 
caractérisée  en 1970  par  une  faible  croissance  et par 
une détérioration  du  climat  des  prix  provoquée  par 
la forte  poussée  des  coûts  de production.  Au premier 
trimestre  de l'année  1971  l'activité  a même  été mar-
quée  par  une  régression  imputable  à l'amenuisement 
ininterrompu  des  marges  bénéficiaires,  aux  faibles 
taux  d'utilisation  de la capacité  de production  dans 
la plupart  des  secteurs,  aux  perspectives  peu  favo-
rables  de la demande  et aux  mouvements  de grève, 
sans que  ce ralentissement  ait pu être  compensé  inté-
gralement  au cours  du trimestre  suivant.  Le  pro-
gramme  visant  à soutenir  la demande  intérieure,  mis 
en œuvre  par  le gouvernement  au cours  de l'été,  et 
venant  après  les mesures  partielles  annoncées  à l'au-
tomne  de 1970,  a toutefois  permis  de ranimer  l'ex-
pansion  et d'obtenir  ainsi  pour  l'ensemble  de l'année une progression  réelle  du produit  national  brut  de 
1,5%.  Cependant,  la tendance  à l'augmentation  du 
chômage  a persisté,  tandis  que  la hausse  des  prix 
se modérait  quelque  peu. 
La situation  extérieure  a continué  à se redresser. 
L'excédent  record  de la balance  des  paiements  en-
registre  en  1970  (1287  millions  de  livres)  (') a été 
largement  dépassé  en 1971.  Depuis  le printemps,  la 
balance  commerciale  s'est  de nouveau  nettement 
améliorée,  tandis  que  l'excédent  des  «invisibles»  se 
maintenait  à un niveau  élevé.  La balance  des  paie-
ments  courants  a finalement  dégagé  un  excédent 
supérieur  à 900  millions  de livres.  Par  ailleurs,  le 
Royaume-Uni  a  enregistre  de  très  importantes 
entrées  de capitaux  provenant  en grande  partie  de 
la zone  sterling  et motivées,  tout  au moins  à l'ori-
gine,  par  les taux  d'intérêt  élevés  qui  prévalaient  sur 
la place  de Londres.  Cette  évolution  des  comptes 
extérieurs  a permis  au Royaume-Uni  d'augmenter  de 
manière  substantielle  ses  réserves  monétaires  et de 
réduire  sensiblement,  pour  la deuxième  année  con-
sécutive,  son  endettement  extérieur. 
(!) Allocation  de DTS  exclue. 
CHAPITRE  III 
LES ACTIVITÉS  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
25. Dès  1970,  le Comité  monétaire  a porté  essen-
tiellement  son  attention  sur  les problèmes  monétai-
res internationaux.  La crise  de 1971  n'a  fait  qu'ac-
centuer  cette  tendance,  retardant  en outre  la réalisa-
tion par  étapes  de l'union  économique  et monétaire 
qui, en d'autres  circonstances,  aurait  dû  venir  en 
priorité  dans  les travaux  du Comité. 
Les problèmes  monétaires  internationaux 
26. Le  Comité  a, bien  avant  la crise,  consacré  de 
nombreuses  sessions  aux  problèmes  de l'élargisse-
ment  des marges  de fluctuation  dans  le cadre  du FMI, 
aux parités  glissantes  et au flottement  temporaire  des 
monnaies.  Il n'a  arrêté  aucune  position  définitive, 
encore  que  les  études  entreprises  aient  permis  de 
dégager  certains  points  de convergence  avant  l'as-
semblée  annuelle  du FMI  en septembre  1970  et de 
progresser  dans  l'analyse  de mécanismes  dont  les or-
ganismes  internationaux  doivent  encore  débattre  pour 
trouver  une  solution  durable  à la situation  actuelle. 
Les discussions  se sont  poursuivies  au sein  du Co-
mité  en liaison  avec  l'étude  du problème  posé  par  le 
rétrécissement  des  marges  entre  les monnaies  des  Six 
jusqu'au  mois  de mai  1971.  Les  événements  ont  alors 
oblige  de reconsidérer  la structure  même  du système 
monétaire  international. 27. Le  Comité  a été appelé  à participer  activement 
aux consultations  communautaires  qui  ont  été  orga-
nisées  à plusieurs  reprises  lors  des  événements  des 
mois  de mai  et d'août  1971.  En vue  de préparer  la 
session  du Conseil  des  8 et 9 mai,  il a procédé  le 
6 mai  à une  consultation  préalable  sur  les mesures 
monétaires  envisagées  par  les  autorités  allemandes 
pour  assainir  la situation  de leur  marché  des changes, 
à savoir: 
— l'instauration  d'un  système  de contrôle  pour  les 
importations  de capitaux  étrangers  (application 
du paragraphe  23  du  Aufêenwirtschaftsgesetz) 
— la fluctuation  temporaire  du taux  de change. 
Le Comité  a reconnu  que  la situation  exceptionnelle 
existant  dans  la RF  d'Allemagne  exigeait  que  des 
mesures  d'urgence  fussent  prises.  Il a exprimé  le 
souhait  que,  dans  toute  la mesure  du possible,  des 
dispositions  communautaires  puissent  être  adoptées 
par le Conseil.  Compte  tenu  du rôle  joué  par  les 
mouvements  internationaux  de capitaux  dans  le dé-
clenchement  de la crise,  le Comité  a suggéré  égale-
ment  que  des études  soient  réalisées  sur les conditions 
d'une  meilleure  régulation  des  flux  monétaires. 
N"C  58/10 Journal  officiel  des Communautés  européennes 6. 6. 72 
A l'issue  de la consultation  qui  s'est  déroulée  les 
8 et 9 mai,  le Conseil  a adopté  une  résolution  dans 
laquelle  il rappelait  le caractère  incompatible,  dans 
des circonstances  normales,  avec  le bon  fonctionne-
ment  de la Communauté,  d'un  système  de taux  de 
change  flottants  entre  les monnaies  communautaires. 
Toutefois,  devant  les entrées  excessives  de capitaux 
dans  certains  pays  membres,  il «marquait  sa com-
préhension»  pour  que,  d'ans  certains  cas,  ces  pays 
puissent  élargir,  pendant  une  période  limitée,  les mar-
ges de fluctuation  des  cours  de change  de leurs  mon-
naies  par  rapport  à leur  parité  de l'époque;  il souli-
gnait,  en outre,  qu'une  telle  initiative  devrait  être  ren-
forcée  par  des  mesures  propres  à décourager  les 
entrées  excessives  de capitaux  et à neutraliser  leurs 
effets  sur  la situation  monétaire  intérieure. 
A la suite  de cette  consultation,  les autorités  de l'Al-
lemagne  et des  Pays-Bas  ont  annoncé  leur  décision 
de laisser  flotter  le cours  de change  de leurs  monnaies 
(cf. paragraphe  7). 
28. Le  Comité  monétaire  a été amené,  conformé-
ment  à l'intention  exprimée  lors  de sa réunion  du 
6 mai,  à recenser,  en liaison  avec  le Comité  des  gou-
verneurs  des  banques  centrales,  les moyens  disponi-
bles pour  la régulation  des  liquidités  internes  et des 
transactions  en capital  avec  l'étranger.  Sur  la base 
des délibérations  des  deux  Comités,  la Commission  a 
établi  une  proposition  de directive  pour  la régulation 
des flux  financiers  internationaux  et la neutralisation 
de leurs  effets  indésirables  sur  la liquidité  interne. 
Ce projet  préconise  la réglementation  des  placements 
sur le marché  monétaire  et de la rémunération  des 
dépôts  de non-résidents,  le contrôle  des  prêts  et cré-
dits non  liés  à des transactions  commerciales  ou à des 
prestations  de services  contractés  à l'étranger  par  les 
résidents,  la réglementation  de la position  extérieure 
nette  des  instituts  de crédit,  l'application  des  coef-
ficients  de réserves  obligatoires,  notamment  aux  avoirs 
des non-résidents.  Un premier  examen  auquel  le Con-
seil a procédé  le 2 juillet  1971  a permis  d'e dégager 
un accord  de principe  sur  son  contenu. 
A cet égard',  il convient  de souligner  que  la décision 
prise  le 13 juin  par  les gouverneurs  des  banques  cen-
trales  de ne pas  effectuer  de nouveaux  placements 
officiels  sur le marché  des  eurodevises  se situait  déjà 
dans  la ligne  de ces  propositions.  Par  ailleurs,  cer-
tains  États  membres,  dont  les moyens  d'action  ap-
paraissaient  incomplets,  ont  introduit  ou  préparé 
de nouvelles  mesures  de dissuasion  (cf.  paragraphe  10 
in fine).  En  Allemagne,  notamment,  une  loi entrée 
en vigueur  à la fin de l'année  1971,  permet  d'imposer 
aux résidents  un  dépôt  obligatoire  non  rémunéré 
en compte  auprès  d'e la Bundesbank  (Bardepot)  en 
contrepartie  des  engagements  financiers  contractés 
par eux  auprès  de non-résidents. 
29. Dans  le cadre  des  consultations  organisées  à 
la suite  des  décisions  américaines  du  15 août  (cf. paragraphe  9), le Comité  monétaire  s'est  réuni  sans 
tarder  pour  préparer  les délibérations  du Conseil  du 
19 août.  Il a examiné  notamment,  dans  un esprit 
communautaire,  les  problèmes  à court  terme  que 
posaient  ces  mesures  aux  États  membres.  Il lui est 
apparu  que  la coexistence  probable,  au moins  provi-
soire,  de régimes  de change  différents  dans  les pays 
de la Communauté  rendait  très  difficile  une  concer-
tation  sur  les transactions  financières.  En  revanche, 
une action  concertée  lui semblait  concevable  dans  le 
domaine  des  transactions  courantes,  pour  autant  que 
certaines  conditions  soient  remplies,  à savoir: 
— que  les Six procèdent  à un réexamen  des  rapports 
de change  de leurs  monnaies,  étant  entendu  que 
l'adaptation  des  relations  de change  pourrait  être 
limitée  mais  devrait  être  réaliste; 
— que  les pays  membres  rétablissent  entre  leurs  mon-
naies  les marges  de fluctuation  en vigueur  jus-
qu'au  9 mai  1971; 
— qu'ils  fixent  périodiquement  des  limites  extrêmes 
à la fluctuation  du dollar  des  États-Unis  par  rap-
port  à leurs  monnaies,  ce qui impliquerait  notam-
ment  que  chacun  des pays  dispose  des instruments 
nécessaires  pour  lutter  contre  des  mouvements  de 
capitaux  de caractère  spéculatif. 
Lors  de sa session  du 19 août,  le Conseil  a constaté 
l'impossibilité  d'un  accord  sur  l'instauration  immé-
diate  d'un  régime  de change  propre  à la Communau-
té. Il a admis  en conséquence  que,  dans  l'attente 
d'une  réforme  du système  monétaire  international, 
les cours  du dollar  des  États-Unis  pourraient  s'éta-
blir librement  dans  certains  pays  de la Communauté 
sur un marché  unique  et seraient  fixés  dans  d'autres 
pays  sur  un double  marché  des  changes.  Les  pays 
membres  ont,  en conséquence,  mis  en vigueur  les 
régimes  de change  différents  décrits  au paragraphe  10. 
30. A  la suite  des événements  du mois  d'août  1971, 
le Comité  monétaire  a reçu  mandat  de préparer,  con-
jointement  avec  le Comité  des  gouverneurs  des  ban-
ques  centrales,  les travaux  du Conseil  visant  à l'éla-
boration  d'une  position  commune  en vue  des  réu-
nions  du groupe  des  Dix  et de l'assemblée  annuelle 
du FMI. 
Sur la base  des  délibérations  des  deux  Comités,  le 
Conseil  a pu définir,  dès  le 13 septembre  1971,  les 
éléments,  résumés  ci-après,  d'une  attitude  commune 
à faire  valoir  par  les Six au sein  des  instances  inter-
nationales: 
a) Les  réformes  à apporter  au système  monétaire 
international  devront  respecter  le principe  des 
parités  fixes,  qui doivent  être  modifiées  dès qu'elles 
s'avèrent  irréalistes.  Le  retour  à un  équilibre 
satisfaisant  dans  les relations  internationales  de 
6. 6. 72 Journal  officiel  des Communautés  européennes N" C 58/11 
paiements  implique  un réalignement  différencié 
dans  les rapports  de parités  entre  les monnaies  des 
pays  industrialisés.  Un  tel réajustement  devrait 
inclure  les monnaies  de tous  les pays  concernés, 
y compris  le dollar; 
b) Le  bon  fonctionnement  du système  monétaire 
international  ainsi  réformé  exige  que  des  mesures 
soient  prises  à l'égard  d^s  mouvements  inter-
nationaux  de capitaux.  Celles-ci  pourraient  com-
porter  un  élargissement  limité  des  marges  de 
fluctuation  des  changes  afin  d'atténuer  les effets 
des différences  de taux  d'intérêt,  ainsi  que  des 
positions  propres  à décourager  les  flux  moné-
taires  déséquilibrants; 
c) Les  liquidités  internationales  continueront  à être 
constituées  par  l'or  et, pour  une  part  croissante, 
par des  instruments  de  réserve  collectivement 
créés  et gérés  au niveau  international;  il convien-
dra aussi  d'adopter  et de développer  le système 
des droits  de tirage  spéciaux  en même  temps 
que diminuera  graduellement  le rôle  des  mon-
naies  nationales  comme  instrument  de réserve; 
d) Le  maintien  du nouvel  équilibre  des  paiements 
internationaux  exigera  qu'à  l'avenir  tous  les pays 
ou groupements  organisés  de pays  respectent  sans 
exception  les  obligations  et les contraintes  im-
posées  par  l'ajustement  des  balances  de paie-
ments  et mettent  en œuvre  les politiques  internes 
appropriées; 
e) Dans  le cadre  du système  monétaire  international 
réformé,  l'autorité  et les possibilités  d'action  du 
FMI devront  être  renforcées  dans  tous  les domai-
nes où  s'exercent  ses  compétences;  les  États 
membres  de la Communauté  devront  s'efforcer 
d'adopter  des  positions  communes  au sein  de 
cette  institution. 
Ces principes  ont  été défendus  par  les représentants 
des États  membres  et de la Commission  qui  ont 
participé  aux  réunions  successives  du groupe  des 
Dix;  en outre,  ils ont  été repris  pour  l'essentiel  dans 
la résolution  adoptée  par  l'assemblée  annuelle  du 
FMI en septembre  1971  et sont  à la base  des accords 
conclus  à Washington  les  17 et 18 décembre  (cf. 
paragraphe  12).  A cet égard,  il convient  de noter  que 
les représentants  du Royaume-Uni  ont,  tout  au long 
des négociations,  soutenu  la position  arrêtée  par 
les Six. Conseil  des  ministres  avait  chargé,  le 6 mars  1970, 
un groupe  placé  sous  la présidence  de M. Werner, 
président  et ministre  des  finances  du gouvernement 
luxembourgeois,  d'établir  un rapport  permettant  de 
dégager  les options  fondamentales  de la réalisation 
par étapes  d'une  union  économique  et monétaire. 
Le groupe  a présenté  au mois  de mai  un rapport 
intérimaire,  et au mois  d'octobre  1970,  un rapport 
final auquel  sont  annexées  les  conclusions  d'un 
groupe  d'experts  réunis  à l'initiative  du Comité  des 
gouverneurs  des  banques  centrales  pour  étudier  cer-
tains  des  problèmes  techniques  et économiques  que 
pose  l'établissement  d'un  régime  de change  spécifi-
que à la Communauté. 
Lors  de sa session  des  8 et 9 février  1971,  le Conseil, 
sur la base  du rapport  final  du groupe  Werner  et 
de propositions  de la Commission,  a arrêté  les termes 
d'une  résolution  dans  laquelle  les représentants  des 
gouvernements  expriment  leur  volonté  politique  de 
mettre  en place,  au cours  des  dix  prochaines  années, 
une union  économique  et monétaire  selon  un plan 
par étapes  débutant  le 1er  janvier  1971.  Afin  de 
progresser  vers  la réalisation  des  objectifs  qu'ils  se 
sont assignés,  le Conseil  et les  représentants  des 
gouvernements  des  États  membres  sont  convenus 
d'engager  un ensemble  d'actions  à mettre  en œuvre 
au cours  d'une  première  étape  d'une  d'urée  de trois 
années  devant  s'achever  le 31 décembre  1973. 
Au cours  de la même  réunion,  le Conseil  a aussi 
adopté  une  série  de  décisions  (*) qui  s'inscrivent 
dans  ce cadre.  Celles-ci  prévoient: 
— le renforcement  de la coordination  des  politiques 
économiques  à court  terme  des  États  membres; 
cette  décision  stipule  notamment  que  le Conseil 
tient  trois  sessions  par  an consacrées  à l'examen 
de la situation  économique  dans  la Communauté; 
— le renforcement  de la collaboration  entre  les 
banques  centrales  des  États  membres  qui  sont 
appelées  à coordonner  leurs  politiques  moné-
taires  et du crédit  dans  le respect  des orientations 
de politique  économique  générale  définies  par  le 
Conseil; 
— la mise  en place,  à partir  du 1er  janvier  1972  C2) 
du mécanisme  de concours  financier  à moyen 
terme  précédemment  mis  au point;  en vertu  de 
cette  décision,  un État  membre  confronté  à des 
L'union  économique  et monétaire 
31. En  exécution  des  directives  données  par  la 
conférence  des  chefs  d'État  ou  de  gouvernement 
tenue  à La Haye  les  1er  et 2 décembre  1969,  le (*) Ces  décisions  ainsi  que  la résolution  portent  la date 
du 22 mars  qui  est  celle  à laquelle  elles  ont  été  for-
mellement  arrêtées. 
(2) Les  procédures  de ratification  parlementaire  ne sont 
pas encore  achevées  dans  tous  les pays  membres  à la 
date  de publication  du présent  rapport. 
N°C  58/12 Journal  officiel  des Communautés  européennes 6. 6. 72 
difficultés  ou des  menaces  graves  de difficultés 
d'e balance  des  paiements,  peut  recourir  au mé-
canisme  de concours  mutuel  communautaire;  par 
ailleurs,  il est précisé  que  le Comité  monétaire 
doit être  consulté  chaque  fois  qu'un  État  membre 
a recours  à des  ressources  de crédit  à moyen 
terme,  quelle  qu'en  soit  l'origine,  notamment  à 
l'occasion  de la mise  en œuvre  de ce concours 
mutuel  et au cas  où un  État  membre  deman-
derait  à être  dispensé  de contribuer  au finance-
ment  d'une  telle  opération; 
— l'adoption  du troisième  programme  de politique 
économique  à moyen  terme  pour  la période 
1971/1975;  ce programme  contient  des  orien-
tations  chiffrées  et constitue  le cadre  d'ans  lequel 
la coordination  des  politiques  économiques 
pourra  contribuer  à une  meilleure  convergence 
des évolutions  économiques  des  pays  membres. 
32. Cette  série  de décisions  constituait  un premier 
volet  des  actions  préconisées  au cours  de la première 
étape. 
Un second  volet  concerne  le renforcement  de la 
coordination  des  politiques  économiques  à court 
terme,  y compris  la politique  monétaire  et du crédit, 
l'harmonisation  graduelle  des  instruments  de  la 
politique  économique  et monétaire,  des  mesures  en 
vue de favoriser  l'harmonisation  fiscale  et la libre 
circulation  des  capitaux,  la réduction  des  tensions 
dans  les domaines  régional  et structurel,  l'adoption 
progressive  de  positions  communes  dans  les  rela-
tions  monétaires  avec  les pays  tiers  et les organisa-
tions  internationales  et en particulier  l'engagement 
de ne pas  se prévaloir  dans  les relations  de change 
entre  États  membres  de dispositions  éventuelles  per-
mettant  un assouplissement  du système  international 
des changes. 
Pour  illustrer  de manière  concrète  et immédiate  la 
volonté  de  coordination  ainsi  manifestée  et pour 
accomplir  un premier  pas  dans  la voie  de la créa-
tion d'un  régime  de change  individualisé  au sein 
de la Communauté,  le Conseil  invitait  les banques 
centrales  à maintenir,  à titre  expérimental,  les fluc-
tuations  des  cours  des  monnaies  des  États  membres 
à l'intérieur  de limites  plus  étroites  que  celles  résul-
tant de l'application  des  marges  en vigueur  pour  le 
dollar  US  par  des  interventions  concertées  en cette 
monnaie  sur  les  marchés  des  changes.  Il était  en 
outre  demandé  au Comité  monétaire  et au Comité 
des gouverneurs  d'établir,  au plus  tard  pour  le mois 
de juin  1972  et en tenant  compte  de l'expérience 
acquise  du double  point  de vue  de la réduction  des 
marges  et de la convergence  des  politiques  économi-
ques,  un rapport  sur  l'organisation,  les fonctions  et 
les statuts  d'un  Fonds  européen  de  coopération 
monétaire. qui étaient  déjà  au premier  plan  d'e ses préoccupa-
tions,  soit  des  tâches  nouvelles  dont  l'exécution  a 
été retardée  par  les événements. 
33. Bien  que  le Comité  ait  essentiellement  porté 
son attention  sur  les  problèmes  monétaires  inter-
nationaux,  il a continué  d'attribuer  une  grande 
importance  aux  tours  d'horizon  réguliers  sur  la 
situation  monétaire  et financière  des  États  membres. 
Ceux-ci  lui ont  donné  l'occasion  de procéder,  con-
formément  à la décision  du  Conseil  du  17 juillet 
1969,  à des  consultations  préalables  sur  des  mesures 
d'ordre  économique  ou  monétaire  envisagées  par 
les États  membres.  La  procédure  d'examen  devra 
toutefois  être  mieux  adaptée  aux  exigences  plus 
contraignantes  de l'unification  économique  et moné-
taire. 
34. Le  Comité  monétaire  a achevé  la remise  à 
jour de l'étude  qu'il  avait  faite  en 1962  sur  les 
«instruments  de la politique  monétaire  dans  les pays 
de la CEE».  Cette  étude,  entièrement  refondue  et 
qui sera  publiée  incessamment,  comporte  une  vue 
d'ensemble  des  aspects  institutionnels  et structurels 
des systèmes  financiers  nationaux,  ainsi  qu'une  ana-
lyse comparée  des  objectifs  et des  instruments  de la 
politique  monétaire  dans  chaque  pays  membre.  Le 
groupe  de travail  institué  par  le Comité  monétaire 
et par  le Comité  des  gouverneurs  pour  harmoniser 
les instruments  d'e la politique  monétaire  et du crédit 
des États  membres  pourra  utiliser  cet ouvrage  comme 
base  de ses réflexions. 
35. Dans  le cadre  du  mandat  élargi  qu'il  avait 
reçu  du  Comité  monétaire,  le groupe  de  travail 
«Marchés  des  valeurs  mobilières»  a procédé  à l'exa-
men périodique  de l'évolution  des  marchés  financiers 
des pays  membres  et des  marchés  internationaux, 
ainsi  que  des  politiques  suivies  par  les autorités  à 
cet égard.  Ses  activités  ont  fait  l'objet  d'un  rapport 
au Comité  monétaire  qui  en a approuvé  les conclu-
sions  (1). 
En ce qui  concerne  la libre  circulation  des  capitaux, 
des mesures  de  protection  spécifiques  prises  par. 
certains  États  membres  dans  la crise  monétaire  mon-
diale,  ont  dérogé  aux  engagements  souscrits  dans 
le cadre  des  directives  pour  la mise  en œuvre  de 
l'article  67 du  traité.  Le  cloisonnement  entre  les 
marchés  financiers  nationaux  au  sein  de la Com-
munauté  s'en  est  trouvé  renforcé.  Toutefois  les 
graves  perturbations  qui  se sont  produites  dans  les 
relations  monétaires  et leurs  répercussions  sur  la 
liquidité  interne  justifiaient  l'usage  que  les  États 
ont fait  des instruments  de régulation  dont  ils étaient 
pourvus.  L'aboutissement  des  efforts  poursuivis  pour 
doter  la Communauté  d'une  personnalité  monétaire 
fournira  l'occasion  d'examiner  des  mesures  permet-
Cet ensemble  de  dispositions  impliquait  pour  le 
Comité  monétaire,  soit  l'intensification  d'activités (i) Ce rapport  figure  en annexe. 
6. 6. 71 Journal  officiel  des  Communautés  européennes N° C 58/13 
tant de réaliser  de nouveaux  progrès  dans  la libéra-
tion des  mouvements  de capitaux  à l'intérieur  de la 
Communauté. 
36. Pour  se conformer  à l'invitation  du  Conseil, 
le Comité  des  gouverneurs  des  banques  centrales 
avait  décidé  de  procéder,  à titre  expérimental,  à 
partir  du  15 juin  1971,  à une  première  réduction 
des marges  de fluctuation  des  cours  de change  entre 
les monnaies  de la Communauté.  Les  événements 
ont conduit  à différer  cette  expérience.  En  raison 
des décisions  prises  depuis  lors  à Washington,  tes cours  de change  des  monnaies  des  pays  membres 
peuvent  présenter  entre  eux  des  écarts  instantanés 
allant  jusqu'à  4,5  % et dans  le temps  théorique-
ment  jusqu'à  9 °/o. Un  tel  élargissement  comporte 
de graves  inconvénients,  tant  pour  le système  des 
prix  de la politique  agricole  commune  que  pour  le 
bon fonctionnement  du marché  commun  dans  son 
ensemble.  De  ce fait,  ces  décisions  ont  rendu  à la 
fois possible  et nécessaire  une  relance  des  travaux 
visant  à doter  la Communauté  d'une  personnalité 
monétaire  qui  lui soit  propre  tout  en assurant  une 
coordination  efficace  des  politiques  conjoncturelles. 
ANNEXE  1 
LISTE  DES  MEMBRES  ET DES  SUPPLÉANTS  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
Président: 
B. Clappier 
Vice-présidents: 
Prof.  Dr.  W. Drees 
(jusqu'au  5. 2. 1971) 
Dr. O. Emminger 
Prof.  Dr.  C. J. Oort 
(à partir  du 23. 6. 1971) 
Membres: 
F. Boyer  de la Giroday 
M. D'Haeze 
C. de Strycker 
Dr. W. Hankel 
C. Lamboray 
(à partir  du 1" 6. 1971) 
R. Larre 
(jusqu'au  11. 6. 1971) 
A. W. R. Baron  Mackay 
Prof.  G. Miconi 
(à partir  du 30.  11. 1970) 
Dott.  U. Mosca 
Dott.  R. Ossola 
C. Pierre-Brossolette 
(à partir  du 11, 6. 1971) 
J. Schmitz Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van  Financiën 
(La Haye) 
Vizepràsident  der Deutschen  Bundesbank 
(Francfort-sur-le-Main) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van  Financiën 
(La Haye) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  —  Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Directeur  général  de l'administration  de la trésorerie  et de 
la dette  publique  — Ministère  des finances  (Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  fur Wirtschaft  und 
Finanzen  (Bonn) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'épargne  de l'État 
(Luxembourg) 
Directeur  du  trésor  —  Ministère  de  l'économie  et des 
finances  (Paris) 
Directeur  der  Nederlandsche  Bank  N.V.  (Amsterdam) 
Direttore  generale  del tesoro  — Ministero  del tesoro  (Rome) 
Directeur  général  des  affaires  économiques  et financières  — 
Commission  des  Communautés  européennes  (Bruxelles) 
V. Direttore  generale  délia  Banca  d'Italia  (Rome) 
Directeur  du trésor  au ministère  de l'économie  et des finances 
(Paris) 
Conseiller  de gouvernement  au ministère  des  finances 
(Luxembourg) 
N° C 58/14 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 6. 6. 72 
Prof.  G. Stammati 
(jusqu'au  30.  11.  1970) 
R. Weber 
(jusqu'au  1. 6. 1971) Ragioniere  generale  dello  Stato 
(Rome) Ministero  del  tesoro 
Membre  du Comité  de direction  de la Caisse  d'épargne  de 
l'État  (Luxembourg) 
Président  des  suppléants  du  Comité  monétaire: 
Prof.  J. Mertens  de Wiimars 
Suppléants: 
D. Deguen 
(jusqu'au  11.  6. 1971) 
J. de Larosière 
(à partir  du 11.  6. 1971) 
Drs. G. de Man 
(à partir  du 1. 11.  1971) 
A. Dondelinger 
(à partir  du 1. 6. 1971) 
Dott.  L. Fronzoni 
Dott.  D. Gagliardi 
Drs. R. L. Haan 
(à partir  du 1. 1. 1971) 
jusqu'au  1. 3. 1971) 
G. Jennemann 
H. Koch 
M. Meulemans 
Dr. B. Molitor 
N. Rollmann 
(jusqu'au  1. 6. 1971) 
Dr. M.  O. C. R. Ruding 
(jusqu'au  1. 1. 1971) 
M. Schmit 
Drs.  A. Szasz 
Dr. G. Willmann 
G. Wissels 
Secrétariat: 
G. Morelli 
G. Lermen Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Directeur  adjoint  à la direction  du trésor  — Ministère  de 
l'économie  et des  finances  (Paris) 
Chef  du service  des  affaires  internationales  à la direction  du 
trésor  — Ministère  de l'économie  et des  finances  (Paris) 
Ministerie  van  Financiën  (La  Haye) 
Commissaire  au contrôle  des  banques  (Luxembourg) 
S.A.D.I.B.A.  5 (Perugia) 
Ispettore  — Ministero  del  commercio  estero  (Rome) 
Ministerie  van  Financiën  (La  Haye) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank 
(Francfort-sur-le-Main) 
Directeur  général  des  études  à la Banque  de France  (Paris) 
Conseiller  à l'administration  de la trésorerie  et de la dette 
publique  — Ministère  des  finances  (Bruxelles)  ' 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  —  Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Conseiller  de direction  à la Caisse  d'épargne  de l'État 
(Luxembourg) 
Ministerie  van  Financiën  (La  Haye) 
Inspecteur  des  finances  (Luxembourg) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  N.V. 
(Amsterdam) 
Regierungsdirektorin  —  Bundesministerium  fur  Wirtschaft 
und Finanzen  (Bonn)  * 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  —  Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
6. 6. 72 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 58/15 
ANNEXE  11 
RAPPORT  D'ACTIVITÉ  DU  GROUPE  DE  TRAVAIL  «MARCHES  DES 
VALEURS  MOBILIÈRES» 
Avant-propos 
1. Le  groupe,  qui  se compose  d'experts  désignés  par 
les États  membres  et la Commission,  a, lors  de sa créa-
tion par  le Comité  monétaire  le 30 octobre  1967,  reçu 
pour  mandat  de  rassembler  des  informations  concer-
nant  les conditions  dans  lesquelles  se réalise  l'équilibre 
du marché  obligataire  dans  chacun  des  pays  membres. 
Dans  le cadre  de cette  mission,  le groupe  a tout  d'abord 
dressé  un  inventaire  des  procédures  et instruments 
destinés  à assurer  un bon  fonctionnement  des  marchés 
nationaux;  il a ensuite  effectué  une  analyse  des  politi-
ques  pratiquées  par  les  États  membres  à cet  égard  de 
1966  à 1969.  Les  résultats  de ces travaux  ont  fait  l'objet 
d'un rapport  intitulé  «La  politique  du marché  obligataire 
dans  les pays  de la CEE»  (Instruments  existants  et leurs 
applications  de 1966  à 1969)  (1). 
Ces travaux  ont  démontré,  dans  le domaine  des  marchés 
des capitaux,  l'intérêt  d'un  échange  régulier  d'informa-
tions  et d'une  coopération  plus  étroite  dans  la mise  en 
œuvre  des  politiques  des  États  membres  ainsi  que  dans 
l'élaboration  des  réformes  de structure.  Aussi  le Comité 
monétaire  a-t-il  décidé,  en avril  1970,  de maintenir  en 
activité  le groupe  de travail  et de lui confier  une  mission 
élargie  à l'ensemble  des  problèmes  des  marchés  finan-
ciers. 
Aux termes  de ce mandat,  il incombe  au groupe  notam-
ment: 
a) d'élaborer,  à la demande  du Comité  monétaire,  les 
avis qu'il  serait  amené  à donner  en ce domaine; 
b) de procéder  à des  échanges  de vues  périodiques  sur 
l'évolution  des  marchés  de la Communauté  et leurs 
liaisons  avec  les marchés  internationaux; 
c) d'examiner  tous  les  aspects  des  politiques  suivies 
par les États  membres  à l'égard  des  marchés  finan-
ciers  et les  possibilités  concrètes  de promouvoir  et 
de faciliter  leur  intégration  progressive. 
2. Le  groupe  s'est,  en premier  lieu,  attaché  à organiser 
les échanges  de vues  périodiques  sur  l'évolution  des 
marchés  des  États  membres  et leurs  liaisons  avec  les 
marchés  internationaux.  Il a décidé  de consacrer  une 
réunion  par  trimestre  à cette  tâche.  Cette  périodicité 
permet  de suivre  d'assez  près  l'évolution  des  marchés 
financiers,  les politiques  suivies  par  les  autorités  et de 
comparer  les  perspectives  d'évolution  au cours  du tri-
mestre  suivant.  De plus,  le groupe  a convenu  de confron-
ter au début  de chaque  année  certaines  prévisions  an-
nuelles  relatives  aux  marchés  nationaux. 
(') Publié  par  l'Office  des  Publications  officielles  des  Communautés 
européennes  — Luxembourg  1970  (Doc.  8320). En second  lieu,  en ce qui  concerne  l'examen  des  politi-
ques  des  États  membres  à l'égard  des  marchés  financiers 
et des  possibilités  concrètes  de promouvoir  et de faciliter 
leur intégration  progressive,  le groupe  a estimé  qu'il 
convenait,  dans  un  premier  temps,  de traiter  surtout 
des problèmes  d'actualité  qui  se posent  tant  sur  les 
marchés  nationaux  que  sur  les marchés  internationaux, 
en essayant  de mettre  en évidence  les facteurs  de disparité 
ou de convergence. 
Le présent  rapport  a pour  objet  de donner  un aperçu 
des activités  du groupe  «Marchés  des  valeurs  mobilières» 
depuis  le deuxième  semestre  de l'année  1970  jusqu'au 
mois  d'octobre  1971. 
Principales  caractéristiques  de l'évolution  des  marchés 
financiers  des  États  membres  et des marchés  internationaux 
3. Pour  l'ensemble  de la Communauté,  les  marchés 
des obligations  ont  fonctionné  de manière  relativement 
satisfaisante.  Si l'on  fait  abstraction  de certains  arrêts 
temporaires  des  émissions,  intervenus  dans  presque  tous 
les pays  et à des  moments  différents,  en vue  de sur-
monter  des  congestions  passagères,  les marchés  obliga-
taires  se sont  développés  assez  régulièrement. 
Une progression  sensible  du volume  des  émissions  de 
valeurs  à revenu  fixe  a été  enregistrée  dans  tous  les 
pays  membres  (mais  en Italie  seulement  à partir  de 
1971).  Elle  est notamment  imputable  au taux  relative-
ment  élevé  et stable  de l'épargne  des  ménages  et sur-
tout à l'orientation  des  placements,  favorable  aux  valeurs 
à long_  terme  à revenu  fixe,  du fait  du maintien  des  taux 
d'intérêt  à un niveau  jugé  satisfaisant  par  les souscrip-
teurs. 
On rappellera  à cet  égard  que,  dans  les  pays  comme 
la France  et l'Italie  les autorités  ont  abandonné,  en 1968 
ou en 1969,  leur  politique  systématique  de taux  d'intérêt 
relativement  bas  et ont  laissé  davantage  s'exercer  les 
forces  du  marché.  Des  mouvements  convergents  de 
hausses  des  taux  ont  été ainsi  observés  à partir  de 1969 
sur les marchés  à long  terme  des  États  membres,  non 
seulement  sous  l'influence  des  conditions  qui  prévalaient 
sur le marché  international  des  capitaux,  mais  égale-
ment  en fonction  de considérations  d'ordre  interne.  En 
effet,  des  taux  d'intérêt  élevés  sont  considérés  comme 
nécessaires  en période  de tensions  inflationnistes  pour 
compenser  la dépréciation  monétaire;  ils constituent  aussi 
un élément  important  des  politiques  d'encouragement  et 
d'orientation  de l'épargne  des  ménages. 
Bien  qu'une  action  «commune»  entre  les Six n'ait  pas  été 
concertée,  ce rapprochement  des  politiques  dans  le do-
maine  des  taux  d'intérêt  s'est  confirmé  en 1970  et pen-
dant  la première  partie  de l'année  1971.  Dans  tous  les 
pays  membres,  les autorités  de tutelle  se sont  efforcées 
d'enrayer  ou de contrôler  le mouvement  de baisse  des 
N° C 58/16 Journal  officiel  des Communautés  européennes 6. 6. 72 
taux apparu  aux  États-Unis  et propagé  par  le marché 
international.  Jugeant  ce mouvement  trop  rapide  eu 
égard  aux  situations  internes,  elles  ont  pu  maintenir 
les taux  de leur  marché  ou en limiter  la baisse  le plus 
souvent  en suscitant  un volume  important  d'émissions, 
par exemple  en encourageant  les  emprunts  du secteur 
public  ou en anticipant  sur la date  de lancement.  Toute-
fois, en raison  de différences  dans  le degré  de communi-
cation  entre  marchés  à court  terme  et marchés  à long 
terme,  cette  baisse  ne s'est  pas  propagée  au même  rythme 
dans  les divers  États  membres  et dès  le début  de 1971 
quelques  écarts  sont  apparus  entre  les taux  des  marchés 
financiers. 
La fin de la période  sous  revue  a été caractérisée  par 
une évolution  encore  plus  différenciée  des taux  d'intérêt 
pour  des  motifs  de conjoncture  interne  et aussi  compte 
tenu des  perspectives  concernant  un  réalignement  des 
parités  monétaires  et de certaines  mesures  prises  dans 
ce contexte.  C'est  ainsi  que  les  taux  d'intérêt  à long 
terme  ont  baissé  assez  sensiblement  en Belgique,  plus 
modérément  en Allemagne  fédérale,  aux  Pays-Bas  et en 
Italie,  tandis  qu'ils  se maintenaient  en France  à leurs 
niveaux  antérieurs. 
Dans  le domaine  de la régulation  des marchés,  les moyens 
d'intervention  sur  l'offre  ou la demande  de capitaux  ont 
été complétés  en Allemagne,  aux  Pays-Bas  et en Italie. 
En outre,  ces  instruments  ont  été  utilisés  en réagissant 
plus rapidement  à l'évolution  des  marchés,  de sorte 
que les politiques  sont  davantage  similaires  dans  l'en-
semble  de la Communauté  que  précédemment. 
La répartition  des  émetteurs  (États  et collectivités  locales, 
institutions  publiques  de crédit,  banques  hypothécaires, 
entreprises  publiques,  entreprises  privées)  est restée  très 
différente  selon  les pays,  malgré  une  attitude  générale 
favorable  à l'égard  d'un  accès  plus  ample  du secteur 
privé  aux  marchés  obligataires.  Cette  situation  reflète, 
il est vrai,  les disparités  dans  la structure  des  circuits 
de financement  des  divers  pays  de la Communauté. 
A l'inverse  des  marchés  de valeurs  à revenu  fixe,  les 
marchés  des  actions  ont  enregistré,  au  cours  de  la 
période  sous  revue,  un volume  d'émissions  irrégulier  et 
considéré  comme  insuffisant  dans  la plupart  des  pays. 
Ils ont  en outre  connu,  en 1971,  des  baisses  de cours 
souvent  importantes.  Cette  évolution  peut  être  reliée  en 
partie  aux  incertitudes  de la situation  monétaire  inter-
nationale  mais  aussi  à la diminution  parfois  sensible 
des marges  bénéficiaires  des  entreprises.  L'intérêt  accru 
des institutions  et des  ménages  pour  les  obligations  a 
également,  dans  une  certaine  mesure,  pesé  sur les place-
ments  en valeurs  à revenu  variable. 
4. Sur  les marchés  internationaux,  le  volume  des  émis-
sions  est  demeuré  important  (3,4  milliards  de dollars 
en 1970  et environ  4,6  milliards  pour  les  11 premiers 
mois  de 1971,  contre  3,9  milliards  de dollars  en 1969 
et 5,1  milliards  en 1968),  en dépit  d'une  conjoncture 
monétaire  qui  en a perturbé  le fonctionnement  tout  au 
long  de la période. 
Cependant,  des  changements  fréquents  des  monnaies 
utilisées  se sont  produits  au cours  de la période  sous 
examen,  les émetteurs  s'adaptant  rapidement  à la mon-naie dans  laquelle  les possibilités  de placement  apparais-
saient  les plus  favorables,  compte  tenu  des  préférences 
des souscripteurs. 
Le marché  des  émissions  libellées  en dollars  est  resté 
très actif  malgré  une  instabilité  accrue.  Les  à-coups  qu'il 
a subis  ont  été compensés  dans  une  certaine  mesure  par 
les progrès  des  émissions  libellées  en d'autres  monnaies. 
L'attitude  plus  souple  des  autorités  suisses  vis-à-vis  des 
emprunts  en francs  suisses,  après  la réévaluation  de cette 
monnaie,  a permis  une  augmentation  du montant  des 
émissions  publiques  et surtout  des  placements  privés 
réalisés,  en cette  monnaie,  pour  le compte  d'émetteurs 
étrangers. 
Les mouvements  spéculatifs  de capitaux  ne se sont  pas 
portés  directement  sur  les marchés  obligataires  des  pays 
membres  autant  qu'on  aurait  pu le craindre,  en raison 
d'une  adaptation  rapide  des  régimes  de  change.  Le 
Deutsche  Mark  et le florin  ont continue  à être  largement 
utilisés  comme  support  pour  des émissions  internationales, 
tandis  que  les émetteurs  ont,  plus  fréquemment  que  par 
le passé,  recouru  aux  monnaies  des  autres  pays  membres. 
Il convient  de noter  que  le rôle  de l'Allemagne  sur  le 
marché  international  s'est  modifié;  en effet,  ce pays  est 
passé  progressivement  d'une  position  d'exportateur  net 
de capitaux  à long  terme  à une  position  de marché  de 
transit,  étant  donné  que  les  emprunts  émis  par  des 
émetteurs  étrangers  sont  souscrits  depuis  1971  dans  une 
proportion  croissante  et actuellement  dans  leur  presque 
totalité  par  des  non-résidents.  Par  ailleurs,  d'autres  pays 
membres  notamment  la Belgique  et le Luxembourg  ont 
adopté  en 1971,  une  attitude  plus  libérale  que  par  le 
passé  à l'égard  de l'admission  d'émissions  étrangères  sur 
leurs  marchés.  Toutefois,  sur  d'autres  marchés,  notam-
ment  en France,  des  taux  d'intérêts  et des  coûts  d'émis-
sion élevés  ont  pu constituer  un obstacle  au développe-
ment  des  émissions  étrangères.  Enfin,  certains  pays  mem-
bres ont récemment  renoncé  à recourir  aux  marchés  inter-
nationaux  en raison  de la situation  de leur  balance  des 
paiements  et de l'augmentation  du  volume  de l'offre 
interne  de fonds. 
Évolution  des  marchés  financiers  dans  les pays  membres 
et politiques  suivies  par  les autorités  nationales 
5. En  Allemagne,  après  une  période  difficile  qui s'est 
prolongée  jusqu'au  second  semestre  de l'année  1970,  le 
marché  des  capitaux  a montré  une  évolution  favorable. 
La capacité  d'absorption  du marché  a été satisfaisante, 
notamment  en raison  du fait  que  les  particuliers  ont 
pris le relai  des  institutions  financières  en tant  qu'ache-
teurs  de titres  à revenus  fixes,  faisant  ainsi  contrepoids 
à l'attitude  réservée  adoptée  par  ces  institutions  à la 
suite  de la politique  restrictive  menée  notamment  en 
1970  par  la Deutsche  Bundesbank.  Par  ailleurs,  cette 
politique  ainsi  que  l'évolution  des  taux  d'intérêt  dans 
d'autres  pays  importants,  notamment  aux  États-Unis,  a 
déterminé  dans  une  large  mesure  l'évolution  des  taux. 
Ceux-ci  se sont  stabilisés  à un niveau  élevé  jusqu'au 
début  du mois  de décembre.  Dès  la fin de 1970  et au 
début  de l'année  1971,  une  chute  rapide  s'est  produite, 
suivie  au deuxième  trimestre  1971  d'une  nouvelle  hausse 
sans que  pour  autant  le niveau  antérieur  ait été atteint. 
6. 6. 72 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 58/17 
Après  l'arrêt  complet  observé  au premier  trimestre  1970, 
les émissions  d'emprunts  étrangers  sur  le marché  alle-
mand  ont  repris  à partir  du  deuxième  trimestre  1970 
à un  rythme  soutenu.  Par  la suite,  le volume  élevé  de 
ces émissions  a même  été  à l'origine  de tensions,  notam-
ment  en février  et mars  1971.  Cependant,  ces  emprunts 
ont été  ainsi  qu'il  a été  noté  ci-dessus  de plus  en plus 
souscrits  par  des  non-résidents,  de  sorte  qu'en  1971 
l'Allemagne  a enregistré  pour  la première  fois  depuis 
1965,  compte  tenu  de  toutes  les  opérations  effectuées 
sur des  emprunts  internationaux  en  DM  (c'est-à-dire 
y inclus  les opérations  effectuées  sur  des  emprunts  inter-
nationaux  en DM  émis  dans  le passé),  des  importations 
nettes  de capitaux. 
Le marché  des  placements  privés  a été  caractérisé  dans 
une première  période  par  des  appels  fort  importants, 
émanant  notamment  de la Bundesbahn  et de la Bundes-
post.  Les  tensions  passagères  qui  en  ont  résulté  ont 
amené  les autorités  à améliorer  la procédure  de concer-
tation  au  sein  du  «Konjunkturrat». 
En général,  les  autorités  se sont  abstenues  d'intervenir 
sur le marché.  Au  début  de  1971,  elles  ont  toutefois 
mené  une  politique  visant  à freiner  une  baisse  trop 
brusque  des  taux  qui  n'était  pas  souhaitable  du point  de 
vue de la conjoncture  interne  et de l'évolution  future 
du marché.  Au  mois  de  mai,  elles  ont  par  ailleurs 
adopté,  sur  la base  du «Stabilitâtsgesetz»,  un régime  de 
restriction  de l'endettement  des  pouvoirs  publics  qui  a 
permis  d'atténuer  sensiblement  les tensions  sur  le marché 
des capitaux. 
Les interventions  sur  le marché  obligataire  effectuées 
par la Bundesbank  pour  le compte  des  émetteurs  ont 
été fort  limitées,  partiellement  en  raison  du  montant 
trop  faible  de son  portefeuille  en titres  à revenu  fixe 
disponibles  pour  de telles  actions.  Toutefois,  pour  s'as-
surer  un  portefeuille  suffisamment  large  en  vue  d'une 
politique  de régulation  du marché,  la Deutsche  Bundes-
bank,  en accord  avec  les  émetteurs  et le syndicat  de 
placement,  se fait  réserver  depuis  1970  un certain  pour-
centage  (actuellement  10%)  des  nouveaux  emprunts  du 
Bund  et de la Deutsche  Bundespost.  Elle  est  habilitée 
à disposer  à chaque  instant  de ces  titres  pour  intervenir 
sur le marché.  L'émetteur  public  ne reçoit  pas  les fonds 
correspondant  à la part  réservée  de l'emprunt.  Ce  n'est 
qu'au  fur  et à mesure  que  la Bundesbank  intervient  sur 
le marché  en vendant  ces  titres  que  l'émetteur,  peut  dis-
poser  de leur  contre-valeur.  Cette  technique  se distingue 
nettement  de la politique  d'open  market  dont  le résultat 
est la création  ou  la destruction  de  liquidités  par  la 
banque  centrale. 
6. En  France,  dans  l'ensemble  de la période  sous  revue, 
le marché  des  capitaux  a été  caractérisé  par  une  pro-
gression  très  sensible  du Volume  des  émissions  en raison 
essentiellement  de l'importance  de la demande  qui  est 
allée  de pair  avec  un  niveau  élevé  des  taux  d'intérêt. 
L'accroissement  des  émissions  d'obligations  a bénéficié 
d'abord  aux  entreprises  du  secteur  privé  et dans  une 
moindre  mesure  au secteur  public.  Les  émissions  se sont, 
en général,  déroulées  normalement.  Bien  que  le secteur 
public  se soit  efforcé  de laisser  une  place  appropriée  aux 
émissions  du secteur  privé,  le placement  de ces  dernières 
obligations  a parfois  posé  certains  problèmes  en raison de l'importance  des  besoins  de  financements  à  long 
terme. 
La politique  des  autorités  a visé  essentiellement  à main-
tenir  des  taux  assurant  un rendement  attrayant  compte 
tenu  de  la dépréciation  monétaire.  Pendant  toute  la 
période,  ceux-ci  n'ont  accusé  que  des  variations  de faible 
amplitude.  Cette  politique  s'inspirait  du souci,  d'une  part, 
de protéger  les  placements  des  ménages  contre  l'érosion 
monétaire  et de favoriser  ainsi  la formation  de l'épargne 
privée  et,  d'autre  part,  d'encourager  un  glissement  de 
l'épargne  des  particuliers  des  placements  liquides  vers 
des placements  à plus  long  terme. 
Le Comité  des  émissions  au sein  duquel  les  autorités 
collaborent  avec  les  banques  a décidé,  au  début  de 
1971,  en dépit  d'une  aisance  particulière  du marché,  de 
ne pas  modifier  les taux  nominaux  et de fournir  des  titres 
nouveaux  en quantités  suffisantes  pour  ramener  les tau* 
de rendement,  orientés  à la baisse,  à un niveau  proche 
des taux  nominaux.  Cette  décision,  tout  en  accompa-
gnant  une  politique  de  crédit  nécessairement  vigilante 
en raison  des  perspectives  de  la conjoncture  interne, 
a eu pour  conséquence  de mettre  le marché  français  à 
l'abri  du renversement  de tendance  dans  l'évolution  des 
taux  qui  s'est  manifestée  quelques  mois  plus  tard  sur 
de nombreuses  places. 
L'accroissement  de l'offre  de capitaux  sur  le marché  des 
obligations  a été  dû  non  seulement  à l'augmentation 
de l'épargne  des  ménages  et à sa réorientation  vers  les 
placements  à long  terme,  mais  aussi  aux  efforts  déployés 
par les  banques  pour  écouler  leurs  contingents  de titres 
auprès  du  public,  ainsi  qu'au  succès  rencontré  par  les 
SICAV-obligations.  Par  ailleurs,  il y a lieu  de mentionner 
la progression  importante  des  achats  d'obligations  par 
le secteur  de  l'assurance-vie.  Enfin,  le comportement 
décevant  du  marché  des  actions  a incité  les  investis-
seurs  institutionnels  et les  ménages  à donner  dans  leurs 
placements  une  nette  préférence  aux  titres  à revenu 
fixe. 
Les émissions  étrangères  ont  été  peu  nombreuses  et de 
montants  peu  importants.  A une  politique  restrictive  en 
la matière,  motivée  par  la situation  des  paiements  ex-
térieurs,  a succédé  au fur  et à mesure  de l'amélioration 
de celle-ci,  une  attitude  plus  libérale.  Toutefois,  en raison 
du niveau  élevé  des  taux  et du coût  des  émissions,  supé-
rieur  à celui  pratiqué  sur  le marché  international,  le 
marché  français  ne présente  pas  un  attrait  particulier 
pour  les émetteurs  étrangers. 
7. Le  marché  des  capitaux  italien  a été  pendant  la 
période  sous  examen  caractérisé  par  deux  évolutions  nette-
ment  distinctes.  En 1970,  les dimensions  du marche  obli-
gataire  se sont  réduites  sensiblement.  En  effet,  à la 
suite  de l'alignement  graduel,  mais  assez  rapide,  à partir 
du deuxième  semestre  1969,  des  taux  intérieurs  sur  ceux 
du marché  international  et de la baisse  des  cours  sur  le 
marché  secondaire  qui  l'accompagnait,  un climat  d'incer-
titude  s'est  instauré  sur  le marché  obligataire  entraînant 
un attentisme  très  marqué  des  particuliers  vis-à-vis  de 
nouvelles  émissions.  Dans  ces  conditions,  et bien  que  la 
Banca  d'Italia  se soit  substituée  largement  en tant  que 
souscripteur  aux  banques  et aux  particuliers,  le volume 
des émissions  a progressivement  diminué.  Par  contre,  en 
N° C 58/18 Journal  officiel  des Communautés  européennes 6. 6. 72 
1971,  on a assisté  à une  reprise  graduelle  des  émissions 
d'obligations  de sorte  que  les  résultats  de 1970  ont  été 
largement  dépassés.  Parallèlement,  la structure  de l'offre 
sur le marché  s'est  normalisée  en ce sens  que  la part 
prise  par  les  ménages  a fortement  augmenté  et que  les 
achats  de la Banca  d'Italia  se sont  nettement  réduits. 
A l'encontre  de l'évolution  observée  sur  le marché  obliga-
taire,  le marché  des  actions  a enregistré  en  1970  un 
volume  d'émissions  nouvelles  très  important  (avantages 
fiscaux)  tandis  qu'en  1971  les  dimensions  de ce marché 
se sont  rétrécies  par  rapport  à l'année  précédente. 
Jusqu'à  une  date  récente,  le recours  aux  marchés  étrangers 
a été  très  important  et il a plus  que  compensé  le rétré-
cissement  temporaire  du  marché  intérieur.  C'est,  d'une 
part,  à la reprise  des  émissions  et, d'autre  part,  à l'aligne-
ment  des  taux  de  rendement  intérieurs  sur  ceux  des 
marchés  étrangers  qu'a  tendu  la politique  des  autorités. 
A cet effet,  celles-ci  avaient  déjà,  au début  de 1970,  relevé 
d'un  point  les taux  de rendement  des  titres  hypothécaires 
en circulation;  elles  ont,  par  la suite,  aménagé  à plusieurs 
reprises  le régime  des  réserves  obligatoires  des  banques. 
Afin  de favoriser  l'acquisition  des  valeurs  mobilières  par 
des particuliers,  elles  ont,  en outre,  encouragé  la conclu-
sion d'un  accord  interbancaire  visant  à abaisser  le niveau 
des taux  d'intérêt  applicables  aux  dépôts  bancaires.  Cet 
accord  est destiné  à accroître  l'écart  entre  la rémunération 
de l'épargne  relativement  liquide  et le rendement  des 
titres.  En  application  de cet  accord  entré  en vigueur  au 
mois  de janvier  1971,  le taux  créditeur  maximum  appli-
cable  aux  dépôts  bancaires  importants  a été  abaissé  à 
plusieurs  reprises;  il s'élève  actuellement  à 5,5 °/o. 
8. Aux  Pays-Bas,  où  le premier  semestre  de l'année  1970 
avait  été  caractérisé  par  une  accentuation  des  tensions 
sur le marché  des  capitaux,  qui  se sont  traduites  par  une 
hausse  marquée  et continue  des  rendements,  les taux  ont 
amorcé  à partir  du  deuxième  semestre  un  mouvement 
de baisse  régulier,  cette  baissé  a fait  place  au deuxième 
trimestre  de l'année  1971  à une  nouvelle  augmentation  des 
taux. 
L'évolution  du marché  a été  fortement  influencée  par  le 
grand  intérêt  des  souscripteurs  étrangers  pour  les  obli-
gations  libellées  en florins.  Les  achats  massifs  des  non-
résidents  — tant  sur  le marché  primaire  que  sur  le 
marché  secondaire  — ont  souvent  contrecarré  la politique 
monétaire  de la Nederlandsche  Bank  qui,  en raison  des 
tensions  conjoncturelles,  s'était  assignée  comme  objectif 
de réduire  le degré  de liquidité  de l'économie.  En vue  de 
neutraliser,  au moins  partiellement,  l'afflux  des  fonds  en 
provenance  de l'étranger,  les  autorités  ont  autorisé  des 
émetteurs  nationaux  et étrangers  à placer  des  notes  en 
florins  à court  terme  à l'étranger  sous  réserve  que  les 
fonds  ainsi  récoltés  soient  exclusivement  utilisés  à l'étran-
ger. Par  ailleurs,  un emprunt  en florins  à long  terme  a été 
lancé  sur  le marché  international.  Sur  le marché  national 
la politique  de temporisation  pratiquée  par  la banque 
centrale  a été  nettement  assouplie.  Enfin  des  émetteurs 
étrangers  ont  été  autorisés  à placer  des  emprunts  obli-
gataires,  après  que  l'État  ait  lancé  deux  emprunts  de 
consolidation. 
Étant  donné  que  l'afflux  persistant  et de plus  en plus 
spéculatif  de  capitaux  étrangers  tendait  par  ailleurs  à fausser  la formation  du cours  fluctuant  du florin  sur  les 
marchés  des  changes,  les  autorités  ont  été  amenées  à 
introduire,  au début  du mois  de septembre  1971,  à titre 
temporaire,  un «florin-obligation». 
Par ailleurs,  il est à noter  que  le régime  de financement 
centralisé  pour  les collectivités  locales  a été  prorogé  au 
mois  de décembre  1970  pour  l'année  1971. 
En ce qui  concerne  le marché  des  emprunts  sous  seing 
privé,  qui  joue  un  rôle  particulièrement  important  aux 
Pays-Bas,  les  autorités  préparent  un  projet  de loi  pré-
voyant  que  les emprunts  de montants  élevés  doivent  être 
notifiés  à la Nederlandsche  Bank. 
9. Le  marché  des  capitaux  belge  a fait  preuve,  dans 
l'ensemble,  d'une  grande  aisance  de sorte  que  le secteur 
public  a pu couvrir  sans  difficultés  ses besoins  de finance-
ment.  L'offre  abondante  de fonds  a, par  ailleurs,  permis 
a l'État  de rembourser  des  montants  élevés  de dettes  à 
court  terme  libellées  en devises  et de consolider  certaines 
dettes  à court  terme,  améliorant  ainsi  la structure  de son 
endettement.  Le secteur  privé  a également  prohK  uc cette 
situation  favorable  en  procédant  à quelques  émissions 
importantes,  encore  que  la totalité  de ces  emprunts  reste 
relativement  faible  comparée  à celle  du  secteur  public. 
A cet  égard,  il convient  de rappeler  que  les  entreprises 
privées  belges  se financent  traditionnellement  par  des 
crédits  bancaires  et par  des  émissions  d'actions.  Ces  émis-
sions  ont  enregistré  une  forte  progression  explicable  par 
le souci  d'améliorer  la structure  financière  des  entreprises 
belges  par  un renforcement  de leurs  capitaux  propres. 
La politique  menée  par  les autorités  en matière  de taux 
d'intérêt  a été dictée  essentiellement  par  des  considérations 
de conjoncture  interne,  mais  en  même  temps  elle  a 
constitué  une  forte  incitation  à la formation  d'épargne 
financière.  Au  cours  de la période  sous  examen  les taux 
d'intérêt  ont  été  marqués  par  deux  évolutions  nettement 
distinctes.  Au  deuxième  semestre  de  1970  ils  se sont 
stabilisés  à un  niveau  élevé,  mais  au début  de 1971  ils 
ont amorcé  un mouvement  de baisse  qui  s'est  poursuivi 
tout  au long  de l'année. 
10. Le  marché  des  capitaux  au  Luxembourg  a  été 
particulièrement  peu  sollicité  pendant  l'année  1970,  notam-
ment  en raison  de la haute  conjoncture  dans  la sidérurgie 
qui a entraîné  des  recettes  fiscales  abondantes  pour  l'État. 
L'épargne  intérieure  s'est  essentiellement  dirigée  vers  des 
dépôts  en banque  et vers  les  euroémissions.  L'évolution 
du marché  a été régulière;  toutefois,  à la fin de 1970,  le 
commissaire  de contrôle  des  banques  a dû intervenir  pour 
décaler  deux  émissions  étrangères. 
L'année  1971  a été marquée  notamment  par  un emprunt 
important  de l'État  et par  le lancement  d'emprunts  en 
francs  luxembourgeois  émis  par  des  non-résidents  et placés 
sur le marché  international.  Il convient  de rappeler  que 
les emprunts  de l'État  sont  exonérés  depuis  trois  ans  de la 
retenue  à la source  afin  d'éviter  de devoir  augmenter  trop 
fortement  les taux  à l'émission. 
Il est  à noter  enfin  que  la liste  des  emprunts  étrangers 
publiquement  émis  au  Luxembourg  contient  un  grand 
nombre  d'emprunts  libellés  en unités  de compte  et quel-
6. 6. 72 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 58/19 
ques  emprunts  libellés  en ECU  car  les  banques  domi-
ciliées  au grand-duché  de Luxembourg  et le gouvernement 
luxembourgeois  ont  favorisé  ces  formules  depuis  leur 
lancement. 
11. Conformément  à son  mandat,  le groupe  a régulière-
ment  examiné  l'évolution  des  marchés  internationaux 
d'obligations.  Après  un ralentissement  prononcé  au pre-
mier  semestre  de  l'année  1970,  une  nette  reprise  des 
émissions  internationales  d'obligations  a été  enregistrée 
à partir  du  troisième  trimestre.  Au  cours  des  premiers 
mois  de l'année  1971  leur  volume  devait  atteindre  un 
niveau  record.  Toutefois,  à partir  du  mois  de mars,  le 
marché  a de nouveau  montré  des  signes  de faiblesse  dus 
à un certain  engorgement;  en effet,  un trop  grand  nombre 
d'émetteurs  avaient  voulu  profiter  des  taux  orientés  à la 
baisse  depuis  la fin de l'année  1970.  A partir  du 5 mai  1971, 
les événements  monétaires  qui  ont  mis  en évidence  la 
faiblesse  du dollar,  ont  encore  contribué  à détériorer  le 
climat;  la variation  du volume  d'émissions  a été  cepen-
dant  relativement  modérée,  tandis  que  l'évolution  des 
taux  est restée  plus  ou moins  stable. 
C'est  le marché  des  euroémissions  en dollars  qui  s'est  le 
plus fortement  ressenti  de la crise  monétaire  et des mesures 
que les  autorités  américaines  et européennes  ont  été 
amenées  à prendre.  La part  de ces  émissions  qui,  pour 
l'ensemble  de l'année  1970  et au premier  trimestre  de 
l'année  1971,  pouvait  être  évaluée  approximativement  aux 
2/3 du montant  global  des  emprunts  internationaux,  est 
tombée  par  la suite  à moins  de 50°/o.  Toutefois,  une  vive 
reprise  de ces  émissions  a été constatée  à partir  d'octobre 
1971. 
Les émissions  internationales  en DM  ont  enregistré  en 
mars  1971  un volume  record,  tandis  que  les  rendements 
étaient  égaux  ou même  légèrement  inférieurs  à ceux  des 
émissions  intérieures.  Malgré  la crise  monétaire  et abstrac-
tion faite  de l'arrêt  total  de toute  émission  entre  le 26 mai 
et le 28 juin  en  vertu  d'une  décision  du  ZKMA,  les 
émissions  étrangères  en DM  se sont  développées  d'autant 
plus régulièrement  qu'une  politique  prudente  d'admission 
pour  les émissions  intérieures  a pu éviter  un engorgement 
du marché. 
Par ailleurs,  le marché  des  notes  à moyen  terme  libellées 
en florins  s'est,  en 1970  et dans  les premiers  mois  de 1971, 
considérablement  étendu.  En  1970,  ces  émissions  qui 
s'apparentent  à des  emprunts  sous  seing  privé  émis  sous 
certaines  conditions  ont  représenté  à elles  seules  10  à 
15 °/o de la capacité  d'absorption  des  marchés  internatio-
naux.  Toutefois  après  les  événements  du  mois  de mai 
1971,  l'importance  de ces  émissions  a fortement  diminué. 
Le marché  des  émissions  d'obligations  en monnaies  autres 
que le dollar,  le DM  et le florin,  a connu  un développe-
ment  sensible  à partir  du dernier  trimestre  de 1970.  Cette 
évolution  s'est  encore  accélérée  au cours  des  deuxième 
et troisième  trimestres  de l'année  1971.  Dans  ce contexte, 
le franc  suisse,  à la suite  du  changement  de politique 
intervenu  lors  de sa réévaluation,  a joué  un rôle  prépon-
dérant:  les  seules  émissions  en FS  ont  eu au troisième 
trimestre  de cette  année  une  importance  égale  aux  euro-
émissions  en  dollars  et aux  émissions  internationales 
en DM.  De  plus,  un volume  extrêmement  important  de 
crédits  à moyen  terme  a été enregistré  (plus  de 2 milliards de FS  au cours  des  neuf  premiers  mois  selon  les  esti-
mations). 
Dans  l'ensemble,  le marché  des  émissions  internationales 
d'obligations  a fait  preuve,  tout  au long  de la période 
examinée,  d'une  remarquable  souplesse.  En  effet,  les 
événements  de caractère  économique  et monétaire  n'ont 
donné  lieu  à aucune  perturbation  sérieuse  de son  fonc-
tionnement;  les phénomènes  d'engorgement  ou les faibles-
ses qui  se sont  manifestées  passagèrement  dans  tel secteur 
ont pu être  compensés  et même  au-delà  par  un volume 
d'émissions  accru  dans  d'autres  compartiments  du marché 
international. 
Dans  le cadre  de ses examens  des  marchés  internationaux, 
le groupe  a, par  ailleurs,  procédé  à des  échanges  de vues 
sur les  émissions  en  UC  et en  ECU.  Ces  techniques 
d'émission  pourraient,  de l'avis  des  experts  du  groupe, 
présenter  un intérêt  particulier  dans  la perspective  de la 
création  d'un  marché  européen  des  capitaux  et d'une 
coordination  plus  poussée  des  politiques  économiques  et 
monétaires  des  États  membres. 
En outre,  le groupe  a constate  que  des  formules  inusitées 
de financement,  comme  par  exemple  les emprunts  à taux 
variables  et surtout  les  crédits  renouvelés,  ont  pris  ces 
derniers  temps  une  certaine  ampleur.  Dans  la mesure  où 
ces techniques  comportent  une  certaine  forme  d'indexation 
ou constituent  un  financement  d'investissement  à long 
terme  avec  des  ressources  à court  terme,  elles  sont  sus-
ceptibles  de poser  certains  problèmes.  Le groupe  est d'avis 
que le développement  ultérieur  de ces formules  de finance-
ment  mérite  une  attention  particulière. 
Le groupe,  compte  tenu  de l'importance  des  capitaux  de 
la Communauté  qui  alimentent  les marchés  internationaux, 
a estimé  qu'il  serait  souhaitable  de parvenir  à une  meil-
leure  connaissance  de l'offre  de fonds  qui  se manifeste 
sur ces  marchés.  Il a suggéré  que  des  efforts  soient  entre-
pris par  les  Etats  membres  en vue  d'améliorer  l'infor-
mation  statistique  en la matière. 
Examen  des  politiques  des  États  membres  à l'égard  des 
marchés  financiers  et des  possibilités  de promouvoir  et de 
faciliter  leur  intégration  progressive 
12. L'examen  des  politiques  des  États  membres  à l'égard 
des marchés  financiers  fait  déjà,  dans  une  large  mesure, 
l'objet  des  examens  trimestriels,  tels  qu'ils  ont  été  orga-
nisés  par  le groupe.  Un autre  aspect  de ce point  du man-
dat recouvre  les actions  préconisées  dans  le domaine  des 
capitaux  par  la résolution  du Conseil  concernant  la réa-
lisation  de l'union  économique  et monétaire.  En  raison 
des événements  monétaires  intervenus  depuis  lors,  le 
groupe  a jugé  préférable  de reporter  à une  date  ultérieure 
l'examen  des  possibilités  de progrès  nouveaux  en matière 
de libération  des  mouvements  de capitaux. 
Par contre,  il a procédé,  à plusieurs  reprises,  à des 
échanges  de vues  sur  les  aménagements  de la fiscalité 
susceptibles  d'influencer  les  mouvements  de  capitaux. 
Cette  question  revêt  une  importance  particulière  pour 
une interpénétration  plus  poussée  des  marchés  financiers 
dès États  membres. 
N° C 58/20 Journal  officiel  des  Communautés  européennes 6. 6. 72 
13. En  ce qui  concerne  la fiscalité  des  obligations,  le 
groupe  souligne  l'intérêt  que  présente  la recherche  de 
l'harmonisation  en la matière,  étant  donné  son  impor-
tance  pour  le fonctionnement  des  marchés  des  capitaux 
de la Communauté.  La majorité  des  membres  a été d'avis 
que les  pays  membres  devraient  s'orienter  vers  la sup-
pression  de toute  retenue  à la source  ayant  J'effet  d'un 
acompte  d'impôt.  Une  telle  attitude  se fonde  notamment 
sur l'existence  des  marchés  internationaux  qui  ne connais-
sent pas  de retenues  et l'opportunité  de ne pas  aggraver 
les coûts  de financement  dans  la Communauté  par  rapport 
à ceux  d'autres  pays  industrialisés. 
Indépendamment  des  problèmes  dont  l'examen  dépasse 
la compétence  du  groupe  (notamment  en  matière  de 
contrôle  et de recettes  fiscales),  une  procédure  par  étapes 
s'impose.  Il faudrait  d'abord  veiller  à ce que  l'imposition 
de fait  ne soit  en aucun  cas  alourdie.  Des  allégements 
fiscaux  en  faveur  des  porteurs  d'obligations  pourraient 
être maintenus  (retenue  libératoire,  taux  forfaitaire  en 
Italie,  etc.)  à condition  que  toutes  les  discriminations 
intracommunautaires  soient  progressivement  éliminées. 
A la longue,  le problème  de l'harmonisation  de ces  allé-
gements  devrait  être  résolu.  Quant  aux  différences  de 
traitement  selon  les  groupes  d'émetteurs,  elles  devraient 
être éliminées  en vue  d'assurer  la neutralité  fiscale. 14. En  ce qui  concerne  la fiscalité  des  actions,  le groupe 
estime  qu'il  y aurait  un avantage  certain  du point  de vue 
de l'interpénétration  des  marchés  des  capitaux  à résoudre 
le problème  de  l'élimination  de  la double  imposition 
internationale  des  dividendes.  Il suffirait  de rendre  im-
putable  dans  le pays  du domicile  toute  retenue  à la source 
prélevée  dans  un des  États  membres. 
En raison  des  systèmes  d'imposition  en vigueur,  les reve-
nus d'actions  subissent  une  double  imposition  économique 
plus  ou moins  forte  selon  les pays  membres  qui  constitue 
un handicap  que  le groupe  estime  souhaitable  de réduire. 
A cette  fin,  compte  tenu  notamment  de l'amélioration  sou-
haitable  du fonctionnement  des  marchés  d'actions  et des 
modes  de financement  des  entreprises,  une  majorité  du 
groupe  préconise  une  généralisation  d'un  système  d'allé-
gement  de la double  imposition  économique  des  dividen-
des par  la méthode  du  crédit  d'impôt  déjà  utilisée  en 
France  et en Belgique  et envisagée  en Allemagne. 
En revanche,  le groupe  a considéré  que  l'égalité  de trai-
tement  fiscal  de l'action  et de l'obligation  est  un objectif 
qui ne peut  facilement  être  atteint. 
6. 6. 72 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 58/21 
.. il 
V//////////A 
1E ; sLjMm  £ 
H 
mm® 
wmmmmmmb 
HiiâÉAtMli 
= £ 
JJ 
s I P 
N° C 58/22 
6. 6. 72 journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 58/23 
Note  relative  au graphique  sur  les taux  de rendement  en bourse 
Titres  choisis  pour  le calcul  des  taux  de rendement  des  euro-obligations: 
Euro  DM  Eurodollars  (jusqu'à  fin  1970) 
Australie 1967 6,5 % Australie 1967 6,5 % 
BP 1965 5,5 % BP 1966 6,75 % 
Eurofina 1967 6,5 % Eurofina 1967 6,5 •/• 
BEI 1968 6,5% BEI 1968 6,75 % 
Highveld  Steel 1966 6,5 % Highveld  Steel 1967 6,5 °/o 
(sans  option) 
Mexique 1968 7 % Mexique 1967 7 % 
CECA 1965 5,5% CECA 1967 6,5 % 
Nouvelle-Zélande 1968 7 % Nouvelle-Zélande 1966 7 "/o 
Oslo 1967 7 % Oslo 1968 7,25 «/o 
SNCF 1968 6,5 •/• SNCF 1967 6,5 % 
A partir  de janvier  1971,  il s'agit  de l'en-
semble  des euro-obligations  en dollars  cotées 
officiellement  en bourse. 
Pour  les États  membres  il s'agit  des  taux  considérés  comme  les plus  représentatifs  du marché 
qui sont,  à défaut  de séries  pour  l'ensemble  du marché,  ceux  des  émetteurs  le plus  souvent 
présents  sur  le marché  considéré. 
Allemagne: 
Belgique: 
France: 
Italie: 
Pays-Bas: 
Luxembourg: rendement  en bourse  de l'ensemble  des  valeurs  à revenu  fixe. 
rendement  en bourse  des  emprunts  de l'État  à échéance  de plus  de 
5 ans. 
rendement  en bourse  des  obligations  émises  ou garanties  par  l'État 
et obligations  assimilées. 
rendement  en  bourse  des  obligations  des  institutions  de  crédit 
mobilier. 
rendement  en bourse  de l'emprunt  4,5  % de  la Bank  voor  Neder-
landsche  Gemeenten. 
rendement  en bourse  de 13 emprunts  de l'État  luxembourgeois  émis 
à partir  de 1955  (14  emprunts  à partir  d'octobre  1971).  Données 
disponibles  seulement  à partir  de 1970. 
N° C 58/24 Journal  officiel  des Communautés  européennes 6. 6. il 
ANNEXE  Ili 
LISTE  DES  MEMBRES  DU  GROUPE  DE  TRAVAIL 
«MARCHÉS  DES  VALEURS  MOBILIÈRES» 
Président: 
ALLEMAGNE 
BELGIQUE 
FRANCE 
ITALIE 
LUXEMBOURG 
PAYS-BAS M. F. De Voghel,  vice-gouverneur  honoraire  de la banque  nationale 
de Belgique,  président  de  l'Institut  de  réescompte  et de  garantie, 
Bruxelles. 
Dr. K. Andréas,  Leiter  der  Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche  Bun-
desbank,  Frankfurt. 
Regierungsdirektor  Borgbôhmer,  Bundesministerium  fur  Wirtschaft 
und Finanzen,  Bonn. 
Ministerialrat  H.  G.  Theisinger,  Bundesministerium  fur  Wirtschaft 
und Finanzen,  Bonn. 
M. D'Haeze,  directeur  général  de l'administration  de  la trésorerie 
et de la dette  publique,  Bruxelles. 
F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles. 
E. Kestens,  Inspecteur  général  au ministère  des  finances,  Bruxelles. 
Y. Berger,  Conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de France, 
Paris. 
Ph. Cosserat,  direction  du  trésor,  ministère  de l'économie  et des 
finances,  Paris. 
P. de  Larosière,  sous-directeur  des  affaires  internationales  à la 
direction  du  trésor,  ministère  de l'économie  et des  finances,  Paris. 
Mme  L. Beauvais,  Banque  de France,  Paris. 
Dott.  P. Battaglia,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Rome. 
Dott.  G. Monterastelli,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Rome. 
Dott.  M.  Napolitano,  Ispettore  generale,  Direzione  generale  del 
tesoro,  Ministero  de!  tesoro,  Rome. 
A. Dondelinger,  commissaire  au contrôle  des  banques,  Luxembourg. 
E. Israël,  sous-directeur  à la Banque  internationale,  Luxembourg. 
Drs.  M.  W.  Keyzer,  Nederlandsche  Bank  N. V., Amsterdam. 
Drs.  P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  der  Nederlandsche  Bank 
N. V., Amsterdam. 
Drs.  D.  J. Wolfson,  Hoofd  Afdeling  nationale  monetaire  zaken, 
Directie  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van  Financiën,  Den  Haag. 
COMMISSION 
DES  COMMUNAUTÉS 
EUROPÉENNES: F. Boyer  de la Giroday,  directeur  des  affaires  monétaires,  direction 
générale  des  affaires  économiques  et financières,  Bruxelles. 
M. Sarmet,  chef  de la division  des  institutions  financières  et  mar-
chés  des  capitaux,  direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières,  Bruxelles. 
H. Stoller,  direction  générale  des  affaires  économiques  et financières, 
Bruxelles. 
SECRÉTARIAT G. Morelli,  secrétaire  du Comité  monétaire,  Bruxelles. 
G. Lermen,  Bruxelles.