15. S. 77 Journal  officiel  des Communautés  européennes . N° C 195/1 
I 
( Communications) 
CONSEIL  ET COMMISSION 
DIX-HUITIÈME  RAPPORT  D'ACTIVITÉ  DU COMITÉ  MONÉTAIRE 
AVANT-PROPOS 
Le présent  rapport  a pour  objet  de donner  un aperçu  des activités  du comité  monétaire  en 
1976. 
Le comité  a, au cours  de cette  année,  tenu  treize  sessions,  tandis  que des groupes  de travail 
institués  dans  son sein  ou sous  son impulsion  se sont  réunis  à de nombreuses  reprises. 
Au cours  de sa réunion  du 30 janvier,  le comité  a élu son bureau.  Il a porté  à la présidence 
M. K.O.  Pôhl,  secrétaire  d'État  au ministère  fédéral  des finances  de Bonn,  et à la vice-prési-
dence,  M. J.-Y.  Haberer,du  ministère  français  des finances,  M. S. Palumbo,  du ministère  ita-
lien du trésor  ; dans  l'attente  d'une  décision  du Conseil  créant  une troisième  vice-présidence, 
il a provisoirement  désigné  à ce poste  M. S. Andersen,  gouverneur  adjoint  de la Danmarks 
Nationalbank,  dont  l'élection  a été confirmée  lors de la réunion  du 31 mars.  Le mandat  des 
membres  du nouveau  bureau  prendra  fin le 31 décembre  1977. 
La liste  des membres  en exercice  au 31 décembre  1976  figure  en annexe. 
Ce rapport  a été approuvé  le 31 décembre  1976. 
INTRODUCTION 
1. L'économie  mondiale  à, en 1976,  été marquée  par 
un vif essor  de la production  et des échanges,  pour  les-
quels  ont été constatés  des rythmes  de croissance  analo-
gues  à ceux  d'avant  la crise  du pétrole.  Cette  évolution 
favorable  n'est  cependant  pas  un retour  au statu  quo 
ante,  l'apparition  des déséquilibres  de balances  de paie-
ments  témoignant  des  séquelles  du quadruplement  du 
prix du pétrole  : si le déficit  extérieur  des pays  en déve-
loppement  non  producteurs  de pétrole  est quelque  peu 
réduit,  celui  des pays  développés  est fortement  accru,  et 
l'excédent  des  pays  de l'OPEP  est encore  plus  élevé 
qu'en  1975. 2. Pour  la Communauté,  l'année  1976  marque  la sortie 
de la récession.  La progression  du produit,  très  forte  au 
premier  semestre  et plus  modérée  ensuite,  ne s'est  toute-
fois accompagnée  d'aucune  réduction  du chômage, 
compte  tenu  de l'importance  des réserves  de producti-
vité disponible  et de l'accroissement  des coûts  salariaux. 
Bien que  les différences  de taux  d'un  pays  à l'autre  de-
meurent  grandes,  l'inflation  a en moyenne  diminué.  Par 
contre,  la balance  des paiements  courants  de la Com-
munauté  a enregistré  un déficit  considérable,  essentiel-
lement  imputable  à la détérioration  des  balances  des 
pays  qui étaient  déjà  déficitaires:  dans  ces conditions, 
les divergences  d'évolution  des cours  des monnaies  de la 
Communauté  se sont  encore  aggravées. 
N° C 195/2 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15.8.77 
LES ACTIONS  COMMUNAUTAIRES  ET LES  ACTIVITÉS  DU COMITÉ 
3. En  1976,  le comité  a consacré  une  grande  partie  de 
son temps  à l'examen  de la situation  économique  des 
États  membres,  en s'attachant  particulièrement  aux  me-
sures  de politique  monétaire  prises  pour  faire  face  à la 
situation  économique  générale.  Au cours  de l'année, 
tous les pays  de la Communauté  ont été passés  en revue 
au moins  une fois,  et certains  d'entre  eux beaucoup  plus 
souvent.  Ces  examens  réitérés  ont eu lieu,  soit  au titre 
des dispositions  régissant  le recours  aux  mécanismes  de 
crédit  communautaires,  soit  en raison  de la non-partici-
pation  de certains  États  membres  au financement  des 
concours  intracommunautaires. 
4. L'Italie  fait partie  des pays  dont  la situation  écono-
mique  a été examinée  par le comité  à de multiples  repri-
ses. Au début  de l'année,  le groupe  de travail  ad hoc 
présidé  par M. de la Genière  a présenté  au comité  un 
rapport  sur la situation  économique  en Italie  et sur les 
conditions  de politique  économique  dont  pourrait  être 
assorti  l'octroi  d'un  prêt  communautaire  à ce pays. 
Après  avoir  adopté  ce rapport  lors  de sa réunion  de fé-
vrier,  le comité  a soumis  au Conseil  et à la Commission 
un avis  (annexe  I). Le Conseil  a tenu  compte  de ce der-
nier en adoptant,  le 15 mars  1976,  une  décision  fixant 
les conditions  de politique  économique  à observer  par 
l'Italie.  En novembre,  le groupe  de la Genière  a présenté 
un nouveau  rapport  sur l'économie  italienne  qui a été 
approuvé  par le comité  et soumis  à la Commission  en 
décembre  1976.  La lire italienne  ayant  été soumise  à de 
nouvelles  pressions  fin avril  et en mai,  le gouvernement 
italien  a demandé  à la Commission  l'autorisation  de 
prendre  des mesures  d'urgence  au titre  de l'article  108 
du traité  instituant  la CEE.  Le comité  monétaire  a été 
consulté  à cette  occasion  et l'a été à nouveau,  le 2 octo-
bre, date  à laquelle  les autorités  italiennes  ont décidé 
d'introduire  une taxe  temporaire  (pour  15 jours)  sur les 
achats  de devises,  et le 26 octobre,  date  à laquelle  cette 
taxe a été rétablie,  mais  à un taux  inférieur,  en même 
temps  qu'était  introduite  toute  une  série  d'autres  mesu-
res visant  à stabiliser  l'économie  italienne.  Le comité  n'a 
cessé  de suivre  l'évolution  de la situation  italienne  tout 
au long  de l'année. 
5. Le  comité  a examiné  par deux  fois  la situation  du 
Royaume-Uni,  comme  l'exigeait  la non-participation  de 
ce pays  à l'octroi  du concours  financier  à moyen  terme  à 
l'Italie.  Le comité,  avec  l'aide  des travaux  d'un  groupe 
ad hoc  présidé  par  M. Andersen,  est convenu  que  la 
non-participation  du Royaume-Uni  était  justifiée,  eu 
égard  à la situation  de sa balance  de paiements  et à 
l'état  de ses réserves. 
6. En  automne,  la livre  sterling  a été soumise  à de 
fortes  pressions  sur les marchés  des changes;  en consé-
quence,  le comité  a procédé,  au cours  de ses réunions  de septembre  et décembre,  à un examen  de la situation 
économique  au Royaume-Uni  et des mesures  de politi-
que économique  et monétaire  prises  pour  faire  face  à 
cette  situation.  Au cours  de ses délibérations,  le comité 
s'est tenu  informé  des concours  financiers  accordés  au 
Royaume-Uni  par d'autres  organismes  internationaux. 
7. Le  groupe  de travail  présidé  par M. Andersen  s'est 
également  réuni  en décembre  pour  élaborer  un rapport 
faisant  le point  de la situation  économique  en Irlande  et 
examinant  dans  quelle  mesure,  en 1976,  les conditions 
de politique  économique  liées  à l'octroi  d'un  prêt  com-
munautaire  à ce pays  avaient  été respectées.  Le comité  a 
pris bonne  note  des progrès  accomplis  et a estimé  que 
les bases  étaient  établies  pour  la poursuite  de ces pro-
grès en 1977. 
8. En  réponse  à la communication  intitulée  « Mesures 
de politique  économique  et monétaire  », présentée  par 
la Commission  au Conseil  européen,  les 1er  et 2 avril,  et 
aux suggestions  avancées  par le président  néerlandais  du 
Conseil  en vue  de renforcer  la cohésion  économique  et 
financière  de la Communauté,  le comité  a consacré  un 
certain  nombre  de réunions  à examiner  trois  aspects  des 
problèmes  monétaires  qui se posent  à la Communauté, 
à savoir,  les accords  communautaires  en matière  de 
change,  la fixation  d'objectifs  quantitatifs  en matière  de 
politique  monétaire  et le contrôle  des marchés  des euro-
devises.  À l'issue  de ses délibérations,  il a adopté  un 
rapport  (annexe  II), qu'il  a soumis  au Conseil  et à la 
Commission. 
a) La  discussion  des  mesures  prises  par  la Commu-
nauté  en matière  de taux  de change  s'est  basée  sur 
les propositions  avancées  par les membres  néerlan-
dais.  Il a été tenu  compte  également  des  proposi-
tions  émises  par les membres  français  en 1975.  Ces 
deux  séries  de propositions  avaient  pour  objectif 
l'instauration  dans  la Communauté  d'un  système  de 
taux de change  mieux  coordonné  et moins  diver-
gent.  Les  propositions  néerlandaises  traduisaient  le 
désir  d'assurer  une  coopération  plus  efficace  entre 
les pays  du serpent  et les pays  dont  les monnaies 
flottent  isolément,  sans  recréer  de nouvelles  rigidités 
des taux  de change.  Ces  propositions  visaient  essen-
tiellement  à fournir,  au plan  communautaire,  un ca-
dre pour  l'examen  des politiques  relatives  aux  taux 
de change  et des mesures  connexes  et prévoyaient  à 
cet effet  l'introduction  d'un  système  de « zones-ci-
bles » pour  les taux  de change  effectifs.  Le comité  a 
conclu  que  l'introduction  d'un  système  cohérent, 
applicable  à tous  les États  membres,  sur la base  des 
propositions  émises,  n'était  pas réalisable  à l'heure 
actuelle,  eu égard  aux  grandes  divergences  d'évolu-
tion des économies  des États  membres  et aux  diver-
gences  de vues  sur divers  aspects  du plan  suggéré. 
Toutefois,  le comité  a proposé  au Conseil  de pour-
suivre  la discussion  des  propositions.  Des  travaux 
15. 8. 77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/3 
sont en cours  en vue de déterminer  comment  et dans 
quelles  conditions  elles  pourraient  être  réalisées;  le 
comité  fera  rapport  au Conseil  à ce sujet  au début 
de 1977. 
b) La discussion  sur la fixation  d'objectifs  quantitatifs 
de politique  monétaire  s'est  fondée  initialement  sur 
un échange  de vues  portant  sur l'expérience  acquise 
par les États  membres  en ce qui concerne  l'utilisa-
tion de ce type  de méthode,  ainsi  que sur un rapport 
préliminaire  (annexe  III) rédigé  par le groupe  de tra-
vail « Harmonisation  des instruments  de la politique 
monétaire  ». Le comité  en a conclu  qu'il  devrait 
examiner  périodiquement  les objectifs  monétaires  fi-
xés au plan  national  par les États  membres,  qui dif-
fèrent  d'ailleurs  d'un  pays  à l'autre,  comparer  les ré-
sultats  obtenus  avec  les objectifs,  examiner  et expli-
quer les déviations  éventuelles  et discuter  des correc-
tifs possibles.  Le groupe  de travail  poursuit  l'étude 
théorique  et technique  des  moyens  de rapprocher 
graduellement  les objectifs  intermédiaires,  sans  em-
piéter  sur  la souveraineté  et les compétences  des 
États. 
c) Le  groupe  de travail  « Mouvements  de capitaux  à 
court  terme  » a préparé  l'examen  des  moyens  de 
contrôle  des marchés  des eurodevises  ; il a soumis 
au comité  un rapport  (annexe  IV) sur « Le marché 
des eurodevises  et la régulation  des flux  financiers 
internationaux  ». Le comité  s'est  montré  sceptique 
quant  aux  possibilités  pratiques  de contrôler  les 
marchés  des eurodevises  par des mesures  de politi-
que monétaire  et a conclu  que  la seule  démarche 
possible  à l'heure  actuelle  était  la recherche  d'une 
plus grande  transparence  de ces marchés.  Il a ap-
prouvé  les efforts  menés  de divers  côtés  en vue 
d'améliorer  les informations  disponibles  sur l'endet-
tement  des pays  et de résoudre  les problèmes  posés 
par l'instauration  d'une  collaboration  accrue  entre 
les centrales  nationales  de risques. 
9. En  mars,  le Conseil  a pris  la décision  d'émettre  un 
emprunt  communautaire  en faveur  de l'Italie  et de 
l'Irlande.  Cet  emprunt,  au sujet  duquel  le comité  a été consulté,  s'élève  au total  à 1 100 millions  de dollars  et à 
500 millions  de marks  allemands  et s'articule  en quatre 
tranches  : une  émission  d'obligations  à taux  fixe  d'une 
durée  de six ans et d'un  montant  de 300  millions  de dol-
lars ; une émission  d'obligations  à taux  fixe  d'une  durée 
de sept  ans et d'un  montant  de 500  millions  de marks 
allemands  ; un emprunt  privé  sous  forme  de bons,  à 
taux fixe,  d'une  durée  de quatre  ans et d'un  montant  de 
500 millions  de dollars,  et un emprunt  bancaire  à taux 
variable,  d'une  durée  de cinq  ans  et d'un  montant  de 
300 millions  de dollars.  Plus  tard  dans  l'année,  il a été 
jugé opportun  de transformer  une  partie  de l'emprunt 
bancaire  à taux  variable  en un emprunt  à moyen  terme 
et à taux  fixe.  Le comité  a été consulté  sur cette  proposi-
tion à divers  stades  de la négociation,  ainsi  que  sur le 
dépôt  de la déclaration  d'enregistrement  auprès  de la 
SEC après  l'attribution  à la Communauté  de la cote 
« AAA  ». Cette  opération  s'est  conclue  avec  succès,  en 
octobre,  par l'émission  sur le marché  de New  York  de 
bons  à échéance  de cinq  ans,  pour  un montant  de 100 
millions  de dollars. 
10. Comme  d'habitude,  le comité  a examiné  à diverses 
reprises  les problèmes  monétaires  internationaux,  et no-
tamment  la mise  au point  de la révision  des statuts  du 
FMI et les problèmes  liés aux  ventes  d'or  du FMI,  en 
vue de dégager  une  position  commune  des pays  de la 
Communauté.  En outre,  il a suivi  les travaux  de la qua-
trième  commission  (finances)  de la conférence  sur la 
coopération  économique  internationale.  Le comité  a en-
core contribué  à dégager  une  position  commune  des 
États  membres  en vue  des assemblées  annuelles  de la 
Banque  mondiale  et du Fonds  monétaire  international, 
tenues  à Manille  en octobre. 
11. Le  Comité  a examiné  diverses  autres  questions,  no-
tamment  les pratiques  et les réglementations  des États 
membres  en matière  de marchés  des changes,  des propo-
sitions  visant  à modifier  les taux  de conversion  des 
monnaies  nationales  en unité  de compte  pour  les be-
soins  de la politique  agricole  commune,  et les montants 
compensatoires  utilisés  dans  le cadre  de la politique 
agricole  commune. 
GROUPES  DE TRAVAIL  DU  COMITÉ  MONÉTAIRE 
12. Le  groupe  de travail  « Marchés  des valeurs  mobi-
lières  » a tenu  quatre  réunions  en 1976  et a continué 
d'examiner  l'évolution  des  marchés  des  capitaux  des 
États  membres  et des  marchés  obligataires  internatio-
naux,  ainsi  que  les politiques  suivies  en ce qui concerne 
les marchés  des capitaux.  Eu égard  à la tendance  crois-
sante  des émetteurs  à recourir  à des systèmes  de taux 
variables  pour  les émissions  d'emprunts,  au cours  d'une 
période  caractérisée  par l'érosion  monétaire  et l'instabi-
lité des taux  d'intérêt,  le groupe  de travail  a décidé  d'en-
treprendre  une étude  des différentes  formules  appliquées 
lors de l'émission  sur le marché  international  d'obliga-
tions  à taux  variable  et des  implications  de cette 
méthode  pour  l'avenir  des  marchés  nationaux  des  va-
leurs  à revenu  fixe  en tant  que source  de capitaux  à long 
terme.  Les  travaux  ont  débuté  et se poursuivront  en 1977.  En outre,  le groupe  de travail  a procédé  à un 
échange  d'informations  sur les procédures  comptables  et 
le traitement  fiscal  des  opérations  sur  valeurs  mobi-
lières. 
13. Le  groupe  de travail  « Harmonisation  des  instru-
ments  de la politique  monétaire  », groupe  conjoint  du 
comité  monétaire  et du comité  des  gouverneurs,  s'est 
réuni  à plusieurs  reprises  en 1976  ; il a remis  en juin  un 
rapport  intérimaire  (annexe  III)  à ses mandants,  qui 
l'ont  examiné  et, à cette  occasion,  ont confirmé  l'orien-
tation  qu'il  souhaitait  donner  à ses travaux.  En consé-
quence,  le groupe  a entamé  depuis  cette  date  une  nou-
velle  série  de travaux  de simulation  sur les instruments 
de la politique  monétaire  et d'analyse  du processus  de 
transmission. 
N° C 195/4 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15. 8. 77 
14. Conformément  au nouveau  mandat  qui  lui a été 
confié  en 1975  par  le comité  monétaire  et le comité  des 
gouverneurs,  le groupe  de travail  conjoint  « Mouve-
ments  de capitaux  à court  terme  » a poursuivi  ses tra-
vaux  sur les marchés  des eurodevises  et la régulation  des flux financiers  internationaux.  En juin,  il a soumis  à ses 
deux  mandants  un rapport  (annexe  IV)  qui  a servi  de 
base  aux  délibérations  et au rapport  du comité  siy  ce 
sujet  (voir  point  8 sous  c) ci-dessus). 
LISTE  DES  MEMBRES  ET DES  SUPPLÉANTS  DU COMITÉ  MONÉTAIRE 
Président 
M. K.O.  Pôhl 
Vice-présidents 
M. S. Andersen 
M. J.-Y.  Haberer 
Dott.  S. Palumbo 
Membres 
M. M.J.  Balfour Staatssekretàr  — Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn) 
Gouverneur  — Danmarks  Nationalbank  (Copenhague) 
Chef  du service  des affaires  internationales  à la direction  du trésor 
ministère  de l'économie  et des finances  (Paris) 
Dirigente  générale  al ministero  del tesoro  (Rome) 
Bank  of England  (Londres) 
M. F. Boyer  de la Giroday  Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques  et financières 
— Commission  des Communautés  européennes  (Bruxelles) 
M. B.J.  Breen  Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
(jusqu'au  17 novembre  1976) 
M. R. de la Genière 
M. A. Dondelinger 
Dr. O. Emminger 
M. K. Hansen Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Commissaire  au contrôle  des banques  (Luxembourg) 
Vizeprâsident  der Deutschen  Bundesbank  (Francfort-sur-le-Main) 
Directeur  général  — Det  Okonomiske  Sekretariat  (Copenhague) 
M. M. Horgan  Department  of finance  (Dublin) 
(depuis  le 10 septembre  1976) 
M. G. Janson 
M. N. Jordan-Moss 
(depuis  le 19 janvier  1976) 
M. R. Kirsch 
Prof.  G. Magnifico 
Dott.  U. Mosca Directeur  de la Banque  nationale  de Belgique  (Bruxelles) 
H.M.  Treasury  (Londres) 
Conseiller  de gouvernement 
Banca  d'Italia  (Rome) ministère  des finances  — Luxembourg 
Directeur  général  des affaires  économiques  et financières  — Commission 
des Communautés  européennes  (Bruxelles) 
M. T. O'Cofaigh  Department  of Finance  (Dublin) 
(jusqu'au  10 septembre  1976) 
M. T. O'Grady  Walshe  Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
(depuis  le 17 novembre  1976) 
Dr C.J.  Oort  Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van Financiën  (La Haye) 
Drs. A. Szasz  Directeur  van de Nederlandsche  Bank  NV (Amsterdam) 
M. J. van Ypersele  de Strihou  Conseiller  du ministre  des finances  (Bruxelles) 
Dr H.H.  Weber  Ministerialdirektor  — Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn) 
Président  des suppléants  du 
comité  monétaire 
M. J.G.  Littler H.M.  Treasury  (Londres) 
.15. 8. 77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/5 
Suppléants 
M. H. Baquiast 
(depuis  le 24 juin  1976) 
Dott.  V. Barattieri  di san 
Pietro 
M. J-M.  Bloch-Lainé 
(jusqu'au  24 juin  1976) 
Drs. D.H.  Boot 
M. C.F.  Cavanagh 
(jusqu'au  25 mars  1976) 
M. H. Dalgaard 
Dr. W. Flandorffer 
M. R.H.  Gilchrist 
(depuis  le 21 juin  1976) 
M. F.L.  Hall 
(jusqu'au  21 juin  1976) 
M. P. Jaans 
M. G. Jennemann 
M. G. Lefort 
M. D. McCormack 
(jusqu'au  30 janvier  1976) Sous-directeur  à la direction  du trésor  — ministère  de l'économie  et des 
finances  (Paris) 
Banca  d'Italia  (Rome) 
Sous-directeur  à la direction  du trésor 
finances  (Paris) ministère  de l'économie  et des 
Onderdirecteur  van de Nederlandsche  Bank  NV (Amsterdam) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Chef  de division  — Danmarks  Nationalbank  (Copenhague) 
Ministerialrat  — Bundesministerium  fur Wirtschaft  (Bonn) 
Bank  of England  (Londres) 
Bank  of England  (Londres) 
Secrétaire  général  au commissariat  au contrôle  des banques  (Luxembourg) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank  (Francfort-sur-le-Main) 
Directeur  général  des services  étrangers  de la Banque  de France  (Paris) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
M. J. Mertens  de Wilmars  Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de Belgique  (Bruxelles) 
M. L. Meulemans  Inspecteur  général  à l'administration  de la trésorerie  (Bruxelles) 
M. J.E.  Nash Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques  et financières 
— Commission  des Communautés  européennes  (Bruxelles) 
M. G. Reynolds  Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
(à partir  du 30 janvier  1976) 
M. M. Schmit 
M. B. Scully 
(depuis  le 25 mars  1976) 
N. Ussing 
Drs. R. van  Boven 
Dr. M. Wegner 
Dott.  A. Zodda Inspecteur  des finances  (Luxembourg) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Kommiteret  — Det  ©konomiske  Sekretariat  (Copenhague) 
Ministerie  van Financiën  ('s-Gravenhage) 
Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques  et financières 
— Commission  des Communautés  européennes  (Bruxelles) 
Ministère  del tesoro  (Rome) 
Secrétariat 
M. G. Morelli 
M. G. Lermen 
M. A. Chapman 
N° C 195/6 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15. 8. 77 
ANNEXE  I 
RAPPORT  AU  CONSEIL  ET  À LA  COMMISSION  SUR  LA  SITUATION  ÉCONOMIQUE  EN 
ITALIE  ET  LES  CONDITIONS  DE  POLITIQUE  ÉCONOMIQUE  DONT  POURRAIT  ÊTRE 
ASSORTI  UN PRÊT  COMMUNAUTAIRE  À CE PAYS 
Introduction 
1. Lors  de sa réunion  du 16 février  1976,  le Conseil  a autorisé 
l'ouverture  des négociations  nécessaires  à une  opération  d'em-
prunt  communautaire  en faveur  de l'Italie.  Or le règlement 
(CEE)  n° 397/75  du Conseil  relatif  aux  emprunts  communau-
taires  prévoit  notamment  (articles  3 et 8) que le Conseil  arrête, 
sur proposition  de la Commission  qui consulte  à cette  fin le 
comité  monétaire,  les conditions  de politique  économique  (de 
nature  à assurer  le redressement  de la balance  des paiements)  à 
respecter  par l'État  membre  bénéficiaire. 
2. Conformément  à ce règlement,  le comité  a procédé,  le 27 
février  1976,  à un examen  de la situation  économique  de l'Ita-
lie, préparé  par un groupe  ad hoc présidé  par M. de la Genière, 
premier  sous-gouverneur  de la Banque  de France.  Les conclu-
sions  auxquelles  le comité  monétaire  est parvenu  font  l'objet 
du présent  rapport,  qui révise  et met  à jour  celui  que le comité 
monétaire  a préparé,  le 28 novembre  1975  (doc.  H/858/75),  au 
titre du concours  financier  à moyen  terme  accordé  à l'Italie  par 
la directive  74/637/CEE  du Conseil. 
La situation  économique  en Italie 
3. L'économie  italienne  en 1975  a été frappée  par la réces-
sion.  Les  principaux  indicateurs  économiques  témoignent  tou-
tefois  d'un  profil  conjoncturel  non  linéaire  : la récession  est al-
lée s'aggravant  pendant  les trois  premiers  trimestres,  mais  un 
point  d'inflexion  a été atteint  au quatrième,  au cours  duquel 
des symptômes  de reprise  se sont  manifestés.  Ainsi  l'indice  brut 
de la production  industrielle  a-t-il,  par rapport  aux  périodes 
correspondantes  de l'année  précédente,  diminué  de 11,9  % au 
premier  trimestre,  de 12,2  % au deuxième,  de 12,3  % au troi-
sième  et de 2,5 % au quatrième,  soit de 9,8 % pour  l'ensemble 
de l'année.  De ce fait,  le produit  intérieur  brut  en volume  pour 
1975  s'établit  à quelque  3,4 % en dessous  du niveau  qu'il  avait 
atteint  en 1974. 
4. La  chute  de la production  observée  en 1975  a entraîné  une 
détérioration  progressive  de la situation  de l'emploi  et une 
augmentation  du chômage  de 0,5  % au premier  trimestre 
1975,  de 37,8  % au deuxième,  de 17,6  % au troisième  et de 
15,6 % au quatrième,  par rapport  aux  périodes  correspondan-
tes de l'année  précédente  (source  ISTAT).  Encore  convient-il  de 
remarquer  que  ces données  ne reflètent  pas entièrement  la si-
tuation  réelle  car elles  ne tiennent  pas compte  du chômage  par-
tiel, indemnisé  ou non  par la caisse  de compensation  salariale 
(le nombre  d'heures  payées  par cette  caisse  a triplé  d'une  année 
à l'autre). 
5. Un  certain  ralentissement  du rythme  de la hausse  des prix  a 
pu être  observé  au cours  de 1975.  Ainsi  les prix  de gros,  après avoir  augmenté  de 0,4 % au premier  trimestre  n'ont-ils  pro-
gressé  que  de 0,1 % au deuxième,  mais  de 0,9 % au troisième 
et de 2,4 % au quatrième  (d'un  trimestre  à l'autre).  La hausse 
des prix  à la consommation,  après  avoir  atteint  3,6 % au pre-
mier  trimestre  de 1975  et 2,7 % au deuxième,  s'est  établie  à 
1,9 % au troisième  et à 3,0 % au quatrième  (toujours  d'un 
trimestre  à l'autre).  Une  nouvelle  augmentation  de 1,1 % a été 
enregistrée  en janvier  1976.  Pour  l'année  1975,  en moyenne 
annuelle,  la hausse  des prix  de gros  a été de 8,5 % et celle  des 
prix à la consommation  de 17,0  %. Bien  que  le rythme  de 
hausse  annuelle  soit  moins  soutenu,  l'évolution  constatée  ces 
derniers  mois  reste  inquiétante. 
Cette  hausse  des  prix  s'est  accompagnée  d'un  accroissement 
important  des salaires.  Au cours  de l'année,  les salaires  horai-
res ont augmenté  de 27 % ; cette  évolution  signifie  une  pro-
gression  des salaires  en termes  réels  et donc  une  charge  addi-
tionnelle  importante  pour  les entreprises  dont  les marges  béné-
ficiaires  s'étaient  déjà  considérablement  amenuisées. 
6. Le  solde  de la balance  des  paiements  s'est  amélioré  en 
1975  : le déficit  global  a été ramené  à 1 129 milliards  de lires, 
contre  3 588  milliards  en 1974  ; il correspond  pratiquement  à 
la diminution  des réserves  officielles  (1 239 milliards  de lires). 
Sur la base  des statistiques  de change,  le déficit  de la balance 
commerciale  (caf-fob)  s'est  élevé  à 2 520  milliards  de lires 
(contre  6 481  en 1974),  tandis  que  la balance  des services  et 
des transferts  accusait  un excédent  de 1 097 milliards  de lires 
(607  millards  de lires  en 1974).  La balance  des paiements  cou-
rants  a ainsi  enregistré  un déficit  de 1 368 milliards  (5 830  en 
1974). 
Le trait  saillant  de cette  évolution  est le redressement  de la ba-
lance  commerciale,  d'autant  plus  remarquable  qu'il  s'est  opéré 
dans  une période  de contraction  du volume  des échanges  inter-
nationaux.  Par rapport  aux  périodes  correspondantes  de 1974, 
et sur la base  des statistiques  douanières,  les importations  ont 
ainsi  diminué  de 5,7 % en valeur  de janvier  à décembre  1975 
et de 14 % en volume  de janvier  à novembre.  Par contre,  les 
exportations  pendant  les mêmes  périodes  ont crû de 15,6  % en 
valeur  et de 1,7 % en volume.  Mais  ces chiffres  font  apparaître 
le caractère  précaire  du redressement  dans  la mesure  où il est 
essentiellement  lié à la chute  des importations  consécutive  à la 
contraction  de la demande  intérieure  : il convient  de noter  que 
le tiers  du déficit  commercial  constaté  en 1975  l'a été au cours 
du dernier  trimestre,  où la reprise  a commencé  à se manifester. 
La politique  économique  suivie  en 1975  et le respect  des condi-
tions  de politique  économique  dont  était  assorti  l'octroi  à 
l'Italie  du concours  financier  à moyen  terme 
(articles  6 et 7 de la directive  74/637/CEE  du Conseil  du 17 
décembre  1974) 
7. Dès  la fin de l'année  1974,  devant  la stagnation  de la de-
mande  intérieure,  les autorités  avaient  été amenées  à assouplir 
le caractère  restrictif  de la politique  monétaire  ; devant  l'am-
15. 8. 77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/7 
pleur  de la récession  en 1975,  elles  ont adopté  une  politique 
monétaire  visant  à favoriser  la reprise  de la demande  inté-
rieure.  Cette  politique  a abouti  à une  baisse  notable  des taux 
d'intérêt,  un retour  à une structure  normale  de taux  et, corréla-
tivement,  à un regain  d'activité  sur le marché  financier  ; conju-
guée  à une forte  expansion  des besoins  de financement  du Tré-
sor, elle a provoqué  un dépassement  important  des normes  fi-
xées dans  le cadre  du concours  financier  à moyen  terme  ac-
cordé  à l'Italie. 
8. L'expansion  globale  du crédit  devrait  dépasser  d'environ 
5 000  milliards  de lires  la norme  de 24 700  milliards  fixée  pour 
la période  allant  du 1er  avril  1975  au 31 mars  1976  (article  6 
de la directive  74/637/CEE  précitée),  en raison  d'un  découvert 
du Trésor  beacoup  plus  élevé  que  prévu.  Ce dépassement  est 
intervenu  à partir  d'octobre  1975  ; jusque  là les objectifs  in-
termédiaires  avaient  pu être  respectés. 
De même,  les normes  fixées  à l'article  6 de cette  directive  rela-
tive aux  finances  publiques  ont été très  sensiblement  dépas-
sées : le taux  de progression  des dépenses  de l'État  visé  par la 
directive  a été en 1975  de l'ordre  de 23 % au lieu  des 16 % 
prévus  et le déficit  des opérations  du Trésor  a excédé  d'environ 
5 400  milliards  de lires  les 8 000  milliards  prévus.  Il convient 
toutefois  de remarquer  que  le déficit  des opérations  du Trésor, 
qui en 1974  avait  été couvert  aux  trois  quarts  par recours  à la 
Banca  d'Italia,  ne l'aura  été en 1975  qu'à  concurrence  d'envi-
ron 40 %. sement  important  des  normes  de cette  directive.  Dans  ces 
conditions,  les autorités  italiennes  pourraient  envisager,  dans  le 
contexte  d'une  opération  d'emprunt  communautaire,  de pren-
dre des mesures  permettant  d'assurer  le respect  de ces normes, 
dont  certaines  pourraient  même  faire  l'objet  d'un  resserrement. 
11. La  directive  75/784/CEE  prévoyait  que  pour  l'année 
1976  l'expansion  globale  du crédit  soit  limitée  à 31 000  mil-
liards  de lires.  Les  autorités  italiennes  pourraient  ramener  ce 
plafond  à 30 000  milliards,  ce qui implique  une  compression 
des besoins  du secteur  public  et en même  temps  une  réduction 
de l'accroissement  des  actifs  financiers  du secteur  privé,  ces 
derniers  ayant  été à la base  des fuites  de capitaux  observées  ré-
cemment.  Dans  ces conditions,  le taux  de progression  de la 
masse  monétaire  resterait  en 1976  à un niveau  voisin  de celui 
qui a été enregistré  au cours  de ces dernières  années  (environ 
18%). 
12. La  directive  75/784/CEE  avait  limité  à 15 % le taux  de 
progression  des dépenses  courantes  de l'État  en 1976.  Les pré-
visions  actuelles  de dépenses  courantes  aboutissent  à un dépas-
sement  de cette  norme.  Les autorités  italiennes  proposent  de la 
remplacer  par un plafond  absolu  des dépenses  globales  : dans 
un effort  de contraction,  elles  pourraient  accepter  un plafond 
de 40 000  milliards  de lires,  ce qui marquerait  une  petite  ré-
duction  par rapport  aux  40 600  milliards  retenus  comme  pré-
vision  par le comité  monétaire  dans  s- - rapport  de novembre 
(doc.  11/858/75).  Le rythme  de progression  des dépenses  globa-
les serait  ainsi  stabilisé  en 1976,  comme  en 1975,  à près  de 
25%. 
Les perspectives  pour  1976  et les conditions  de politique  éco-
nomique  à respecter  par les autorités  italiennes 
9. En  se fondant  sur une  hypothèse  de croissance  en volume 
du commerce  mondial  de 6 % et de maintien  de la part  relative 
des exportations  italiennes,  les experts  italiens  ont formulé  des 
prévisions  macro-économiques  selon  lesquelles  la croissance  du 
PIB en 1976  pourrait  atteindre  1 à 2 % en termes  réels.  Ce ré-
sultat  découlerait  d'une  augmentation  de 2 à 3 % de la 
consommation  privée  et de la poursuite,  quoique  à un rythme 
ralenti,  de la baisse  des investissements,  affectant  principale-
ment  les équipements.  Le chômage  devrait  encore  augmenter 
par rapport  au niveau  élevé  qu'il  a atteint  fin 1975.  La hausse 
des prix  implicites  du PIB  atteindrait  16 %. Enfin,  le déficit  de 
la balance  des  paiements  courants  devrait  être  de l'ordre  de 
500 à 1 000 milliards  de lires. 
L'évolution  récente  de l'économie  italienne  a ainsi  mis  en évi-
dence  des facteurs  de fragilité.  Des  interventions  budgétaires 
visant  à stimuler  la demande,  conjuguées  à une  politique  d'ai-
sance  monétaire  ont en fait abouti  à un certain  redressement  de 
l'activité  mais  aussi  à une détérioration  de la balance  des paie-
ments  et au risque  d'une  reprise  de l'inflation. 
10. Compte  tenu  de ces  prévisions  macro-économiques,  le 
comité  a procédé,  avec  les autorités  italiennes,  à un réexamen 
dqs conditions  de politique  économique  fixées  dans  la directive 
75/784/CEE  du Conseil,  du 18 décembre  1975,  portant  adap-
tation  des conditions  posées  à l'octroi  d'un  concours  financier 
à moyen  terme.  Il est apparu  que,  en l'absence  de mesures  cor-
rectives,  la dégradation  récente  de la situation  intérieure  et 
extérieure  de l'Italie  conduirait  à nouveau  en 1976  à un dépas-13. Le  déficit  des opérations  du Trésor  avait  été limité  pour 
1976  à 14 800  milliards  de lires.  Les autorités  italiennes  pour-
raient  envisager  une diminution  de ce déficit  à 14 300  milliards 
de lires.  L'effort  devrait  principalement  porter  sur la réduction 
ou le report  de certaines  dépenses,  mais  une  augmentation  de 
la charge  fiscale  serait  également  nécessaire  pour  atteindre  l'ob-
jectif  visé. 
14. Par  contre,  les autorités  italiennes  ont indiqué  que la limi-
tation  à 5 700  milliards  de lires  de la part  du financement  des 
besoins  du Trésor  assuré  par la banque  centrale  ne peut  être 
diminuée,  et pourrait  même  être  dépassée. 
15. Il y a lieu  de noter  enfin  que la demande  italienne  de bé-
néficier  d'un  prêt  communautaire  d'environ  1 milliard  de dol-
lars s'insère  dans  un contexte  de prévision  de déficit  de la ba-
lance  des paiements  courants  pouvant  atteindre  1 000 milliards 
de lires  (1,2  milliard  de dollars).  De plus,  il faut  tenir  compte 
des dettes  échéant  en 1976,  qui s'élèvent  à 2,3 milliards  de dol-
lars (environ  1 800 milliards  de lires). 
16. Le  comité  a pris  acte  des mesures  monétaires  adoptées  le 
25 février  1976  par les autorités  italiennes  pour  resserrer  les li-
quidités  internes.  Le comité  a pris  également  acte  des ajuste-
ments  que  les autorités  italiennes  envisagent  d'apporter  aux 
normes  de politique  économique  fixées  pour  1976  par  la 
Communauté,  pour  tenir  compte  de l'évolution  récente  de 
l'économie  italienne.  Tout  en appréciant  les efforts  qui devront 
être consentis  par  les autorités  italiennes  pour  respecter  les 
normes  ainsi  ajustées,  le comité  souligne  que  la restauration 
des équilibres  intérieur  et extérieur  implique  une  réduction 
significative  du taux  d'expansion  monétaire  qui,  en 1975,  a 
N° C 195/8 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15. 8. 77 
excédé  de 5,9 points  la croissance  du PNB  en valeur  (crois-
sance  du PNB  en valeur  + 15,6  %, expansion  de M2  + 
21,5 %).  Une  réduction  significative  du découvert  du Trésor 
rendrait  plus  aisée  la réalisation  de cet objectif.  En outre,  la 
norme  de 5 700  milliards  de lires  pour  le financement  du Tré-
sor par la Banca  d'Italia  est excessive,  et elle devrait  encore  être 
réduite. 
En dehors  du domaine  strictement  monétaire  et financier,  le 
comité  suggère  par ailleurs  qu'un  élément  essentiel  du retour  à 
l'équilibre  de l'économie  italienne  est une  modération  du taux de croissance  des revenus  nominaux.  La politique  monétaire  et 
budgétaire  ne pourrait  à elle  seule  atténuer  de façon  satisfai-
sante  des pressions  incompatibles  avec  le progrès  de la produc-
tion en termes  réels. 
Enfin  le comité  a admis  que,  conformément  à leurs  déclara-
tions  expresses,  les autorités  italiennes  ne prendront  aucune 
mesure  de restriction  à l'importation  ou de subvention  à 
l'exportation,  de nature  commerciale  ou financière.  Dans  ce 
contexte,  le comité  reconnaît  que,  compte  tenu  des perspectives 
de la balance  des paiements  italienne,  le prêt  communautaire 
envisagé  est opportun. 
ANNEXE  II 
RAPPORT  AU CONSEIL  ET À LA COMMISSION 
1. Dans  une  communication  intitulée  « Action  économique  et 
monétaire  », la Commission  a soumis  certaines  propositions  au 
Conseil  européen  des  1er  et 2 avril  1976.  À la réunion  du 
Conseil  (affaires  économiques  et financières)  de juillet  1976,  la 
présidence  néerlandaise  a présenté  certaines  suggestions  visant 
à renforcer  la cohérence  économique  et financière  de la Com-
munauté.  Ces  deux  événements  ont amené  le comité  monétaire 
à examiner  trois  aspects  des problèmes  monétaires  actuels  qui 
sont très  étroitement  imbriqués  et d'une  grande  importance 
pour  la Communauté  : le régime  de change  communautaire,  la 
fixation  d'objectifs  quantitatifs  de politique  monétaire  et le 
contrôle  des euromarchés. 
Conformément  au mandat  que  lui avait  confié  le Conseil,  le 26 
juillet  1976,  le comité  présente  ici un résumé  de ses conclu-
sions. 
I. Régime  communautaire  de change 
2. Une  note  des membres  néerlandais  a servi  de base  à la dis-
cussion  de ce point.  Il a également  été tenu  compte  des propo-
sitions  françaises  de 1975.  Le comité  a noté  que  les mêmes 
considérations  inspiraient  les deux  corps  de proposition.  L'un 
et l'autre  en effet  : 
— reposent  sur le jugement  que  la situation  actuelle  est insa-
tisfaisante, 
— traduisent  une  préoccupation  de meilleure  coopération  en-
tre les pays  membres  du serpent  et ceux  dont  les monnaies 
flottent  isolément  sans  recréer  des rigidités  à la charge  des 
monnaies  qui l'ont  présentement  quitté, 
— se fondent  sur la reconnaissance  du fait que l'évolution  des 
taux de change  de toutes  les monnaies  de la Communauté 
devrait  être  soumise  à une  certaine  forme  de concertation 
communautaire. 3. Le fondement  des propositions  néerlandaises  est de : 
a) fournir  au sein  de la Communauté  un cadre  de discussion 
des politiques  et change  et des mesures  qui y sont  associées 
(en particulier  politique  monétaire,  intervention  et contrôle 
des changes)  dans  le but de coordonner  les divers  aspects 
de politique  ; 
b) parer  à la menace  d'une  division  politiquement  indésirable 
entre  États  membres  qui participent  à l'accord  européen  du 
serpent  et ceux  qui n'y participent  pas.  Les  membres  du 
serpent  ont des obligations  claires  les uns à l'égard  des au-
tres, qui font  de la coordination  des politiques  une nécessi-
té. Les  États  membres  qui n'adhèrent  pas  au système  du 
serpent  n'ont  pas les mêmes  obligations  en ce qui concerne 
les politiques  de change  que les membres  du serpent  ; 
c) créer  certaines  orientations  souples  qui pourraient  contri-
buer à l'amélioration  de la coordination  des politiques  éco-
nomiques.  Ces  orientations  peuvent  comprendre  : 
i) la fixation  de zones-cibles  non  contraignantes  en termes 
de taux  de change  effectifs  soit pour  les seules  monnaies 
flottantes,  soit  pour  chacune  des monnaies  de la Com-
munauté.  Ces  zones-cibles  serviraient  initialement  de 
seuils  pour  déclencher  une  consultation  au niveau 
communautaire,  lorsque  les taux  du marché  s'écartent 
de la zone-cible, 
ii) une obligation  d'intervention  négative  et des obligations 
de politique  monétaire  (aucune  obligation  de maintenir 
le taux  de change  à l'intérieur  de la zone-cible,  mais 
l'engagement  de s'abstenir  de mesures  qui déplaceraient 
le taux  de change  en dehors  de la zone,  vers  le bas), 
iii) éventuellement,  dans  un stade  ultérieur,  l'obligation  de 
mener  une  politique  monétaire  qui évite  un dépréciation 
en deçà  de la zone-cible. 
15. 8. 77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/9 
4. Le comité  s'est  félicité  de la détermination  des membres  ac-
tuels  du serpent  de continuer  à y participer  et il a noté  que cela 
constituait  en soi une  mesure  du succès  de la coordination  des 
politiques  économiques  de ces pays. 
En outre,  le comité  a reconnu  que  dans  des périodes  caractéri-
sées par des grands  écarts  entre  les taux  d'inflation  nationaux 
tant à l'intérieur  qu'à  l'extérieur  de la Communauté,  le système 
de taux  flottants  avait,  dans  une  certaine  mesure,  exercé  une 
influence  stabilisatrice  et agi dans  le sens  d'éviter  l'adoption  de 
restrictions  commerciales  indésirables.  Il a toutefois  exprimé  sa 
préoccupation  concernant  les fluctuations  excessives  des taux 
de change,  et a mis  l'accent  sur le risque  que  de telles  fluctua-
tions  puissent  se diffuser  jusqu'à  affecter  d'autres  monnaies, 
augmentant  ainsi  l'instabilité  générale  et donnant  même  nais-
sance  à un risque  de mesures  protectionnistes  de représailles. 
5. Le comité  est d'avis  qu'un  degré  élevé  de stabilité  des taux 
de change  dans  la Communauté  serait  désirable,  mais  que  sa 
réalisation  suppose  une  stabilité  des  conditions  économiques 
sous-jacentes,  de même  qu'une  très  étroite  convergence  des 
tendances  économiques  des États  membres,  laquelle  dépend  di-
rectement  d'une  effective  coordination  des politiques  économi-
ques  générales.  La coordination  des politiques  monétaires  et du 
crédit  est à cet égard  particulièrement  importante,  du fait  de 
leurs  effets  directs  sur les flux  de capitaux  (deuxième  partie  de 
ce rapport).  Néanmoins,  tout  en soulignant  le rôle  clé de la 
coordination,  le comité  a reconnu  que,  même  avec  des politi-
ques  étroitement  coordonnées,  les évolutions  économiques  des 
divers  pays  pourraient  encore  diverger. 
6. Le comité  reconnaît  que le système  des zones-cibles  présente 
de la souplesse  en ce que ses règles  de fonctionnement  peuvent 
être aussi  contraignantes  que  voulu.  De plus,  il y a plusieurs 
façons  de définir  les zones-cibles,  et leur  étendue.  L'approche 
néerlandaise  permettrait  de conserver  le mécanisme  et les règles 
actuelles  du serpent  tout  en établissant  des  zones-cibles  plus 
étendues  et moins  contraignantes  pour  les pays  dont  les mon-
naies  flottent  isolément,  ainsi  que éventuellement  pour  les pays 
du serpent  pris  comme  un groupe.  Ceci  signifie  que cette  ap-
proche  n'implique  pas  un affaiblissement  des disciplines  du 
serpent  et n'oblige  pas  les pays  dont  la monnaie  flotte  isolé-
ment  à prendre  des engagements  contraignants  d'intervention 
sur le marché  des changes. 
7. Les  avis  ont été partagés  sur le point  de savoir  si des zones-
cibles  devraient  être  définies  uniquement  pour  les monnaies 
flottant  isolément,  à l'exclusion  des monnaies  du serpent,  tant 
en groupe  qu'individuellement. 
Les partisans  de la formule  des zones-cibles  pour  les seules 
monnaies  flottantes  craignent  que les obligations  que comporte 
la fixation  de zones-cibles  pour  les monnaies  du serpent  puis-
sent entrer  en conflit  avec  les règles  du serpent.  Ils soulignent 
que le serpent  est conçu  pour  servir  d'instrument  par lequel  les 
politiques  de change  des États  membres  les unes  à l'égard  des 
autres  sont  régies  par des règles  précises,  mais  que,  vis-à-vis  de 
l'extérieur,  il est conçu  de façon  à constituer  un flottement 
conjoint.  Par définition,  cela  exclut  que  la Communauté  main-
tienne  les monnaies  de pays  tiers  à un niveau  donné  sur les 
marchés  des changes. 
Les adversaires  de la formule  envisagée  ont estimé  qu'un  trai-
tement  séparé  des  monnaies,  selon  qu'elles  appartiennent  ou 
non au serpent,  constituait  une  distinction  indésirable.  Les États  membres  participant  au serpent  doivent  poursuivre  une 
politique  coordonnée  au niveau  communautaire  vis-à-vis  des 
autres  monnaies,  communautaires  ou  tierces,  notamment 
vis-à-vis  du dollar  américain.  Ce n'est  que  de cette  façon  que 
pourrait  être  évitée  une  asymétrie  entre  les charges  et les obli-
gations  incombant  à ces deux  groupes  de pays. 
Il a été en outre  avancé  que,  à la fois  du fait  de l'importance 
générale  du dollar  en tant  que  véhicule  des échanges  et mon-
naie de réserve,  et du fait de son poids  différent  dans  les échan-
ges extérieurs  des États  membres,  il sera  difficile  de réaliser  un 
degré  raisonnable  de stabilité  entre  monnaies  membres  et non 
membres  du serpent  (et même  d'éviter  des tensions  au sein  du 
serpent),  sans  effort  concerté  de conserver  à l'intérieur  de limi-
tes raisonnables  les mouvements  de cours  entre  le serpent  et le 
dollar. 
8. Certains  membres  ont  suggéré  qu'il  y avait  matière  pour 
permettre  aux  pays  dont  les monnaies  flottent  isolément  d'in-
tervenir  en monnaies  du serpent  dans  certaines  circonstances  et 
en consultation  avec  les pays  concernés.  Le Comité  a pris  note 
de ce que  le comité  des  gouverneurs  étudie  la question  et 
pourra  en reprendre  l'examen  quand  les conclusions  des gou-
verneurs  seront  disponibles. 
9. Les  avis  ont été partagés  quant  à l'ampleur  des facilités  de 
crédits  — certains  automatiques,  d'autres  moins  — actuelle-
ment  disponibles  dans  la Communauté.  Certains  membres  ont 
estimé  essentiel  de mettre  en place  un mécanisme  adéquat  de 
crédit  communautaire,  du fait  qu'en  son  absence,  la tâche 
d'organiser  un système  de change  dans  la Communauté  serait 
impossible.  D'autres  membres  ont avancé  que  les facilités  de 
crédit  existantes  étaient  suffisantes,  aussi  bien  au sein  de la 
Comrnunauté  que  par l'intermédiaire  du FMI,  et que  la mise  à 
disposition  des nouvelles  facilités  de tirage  pourrait  avoir  des 
conséquences  inflationnistes.  Le comité  a noté  néanmoins  que 
les pays  dont  les monnaies  flottent  isolément  sont  toujours  en 
mesure  de tirer  sur les facilités  communautaires  de crédit  à 
court  et moyen  terme  s'ils  se conforment  aux conditions  et aux 
règles  des ces mécanismes.  Il a été suggéré  que  les mécanismes 
communautaires  de crédit  devraient  être  adaptés  de façon  à 
renforcer  le processus  de convergence  des politiques  économi-
ques.  Ce but pourrait  être  atteint  si les crédits  disponibles  pour 
chaque  pays  étaient  coupés  en tranches  et si des conditions  plus 
strictes  étaient  imposées  pour  l'utilisation  des  dernières  tran-
ches.  Tant  l'ampleur  des crédits  que  les conditions  qui doivent 
s'y attacher  feront  l'objet  d'études  ultérieures. 
10. Le comité  est convenu  que  pour  le moment,  étant  donné 
les importantes  disparités  d'évolution  économique  entre  États 
membres,  notamment  en regard  des  pressions  inflationnistes 
ainsi  que les différences  d'opinion  sur les divers  aspects  du mé-
canisme  proposé,  il ne serait  pas possible  en pratique  d'intro-
duire  un système  cohérent  qui s'inspire  des lignes  proposées. 
Cependant,  le comité  a exprimé  sa volonté  de continuer  à dis-
cuter  de ces propositions  qui font  partie  d'un  ensemble  plus 
important,  visant  à la convergence  des politiques  économiques 
dans  la Communauté.  Elles  devraient  être  étudiées  plus  avant, 
à la fois  en tant  que  propositions  d'action  communautaire  et 
dans  le cadre  de la préparation  des discussions  du FMI  à ce su-
jet. 
N° C 195/10 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15.8.77 
II. Fixation  d'objectifs  quantitatifs  dans  le domaine  de la poli-
tique  monétaire 
11. Dans  sa communication  au Conseil  européen,  tenu  les 1er 
et 2 avril  1976,  la Commission  a souligné  la nécessité  qu'il  y a 
pour  la Communauté  de mieux  coordonner  la politique  éco-
nomique.  Étant  donné  que  la politique  monétaire  influe  forte-
ment  sur la croissance,  la valeur  de la monnaie  et l'emploi,  la 
coordination  des politiques  monétaires  au sein  de la Commu-
nauté  constitue  l'un  des  éléments  clés  de la coordination  des 
politiques  économiques.  Elle  doit  tendre  au rétablissement  et 
au maintien  de la stabilité  dans  les pays  de la Communauté  et 
elle constitue  en outre  l'une  des conditions  sine  qua  non  du re-
tour à une  plus  grande  stabilité  des taux  de change  entre  les 
États  membres  (voir  point  5 ci-dessus.)  La stabilité  n'est  sans 
doute  pas un but en soi, mais  elle est certainement  la principale 
condition  à réaliser  pour  assurer  le plein  emploi  et une  crois-
sance  économique  équilibrée. 
12. Les  membres  du comité  monétaire  sont  d'accord  pour  es-
timer  qu'une  concertation  des politiques  économiques  et moné-
taires  dans  le but de parvenir  à une  plus  grande  stabilité  non 
seulement  est nécessaire  à la survie  du système  européen  de 
change,  mais  qu'elle  est aussi  indispensable  à la poursuite  de 
l'intégration  européenne. 
13. En examinant  les possibilités  de coordonner  les politiques 
monétaires,  le comité  monétaire  a tout  d'abord  cherché  à dé-
terminer  quels  ont été jusqu'ici  les objectifs  intermédiaires  na-
tionaux  de la politique  monétaire  et l'expérience  acquise  en ce 
domaine.  Il a constaté  à ce propos,  ces dernières  années,  une 
tendance  à donner  de plus  en plus  d'importance  aux  objectifs 
relatifs  à l'accroissement  de la masse  monétaire.  Un État  mem-
bre a établi  et publié  des objectifs  monétaires  déjà  au cours  des 
deux  dernières  années  tandis  que  deux  des États  membres  se 
sont fixé  des objectifs  semblables  pour  la première  fois  cette 
année.  Bien  entendu  il existe  encore  des différences  considéra-
bles entre  les concepts  nationaux  de masse  monétaire  et des di-
vergences  quant  au caractère  contraignant  des limites  quantita-
tives  fixées  à son expansion.  À l'heure  actuelle,  le volume  des 
liquidités  a été adopté  comme  objectif  intermédiaire  prépondé-
rant dans  quatre  États  membres,  et comme  objectif  intermé-
diaire  complémentaire  dans  deux  autres.  Il n'y a que deux  pays 
où la masse  monétaire  ne joue  aucun  rôle  en tant  qu'objectif 
monétaire  intermédiaire. 
Dans  certains  pays  membres,  un autre  objectif  intermédiaire 
important  est constitué  par les ouvertures  de crédit,  dont  les 
définitions  varient  également  d'un  pays  à l'autre.  Les taux  d'in-
térêt,  la liquidité  bancaire  et la base  monétaire  ont également 
été utilisés  comme  objectifs  monétaires  intermédiaires. 
14. Le choix  des  objectifs  intermédiaires  nationaux  diffère 
plus particulièrement  selon  l'importance  attribuée  aux  facteurs 
suivants  : 
— le rôle  de la politique  monétaire  dans  le contexte  général  de 
la politique  économique  et financière, 
— le montant  et le financement  de la dette  publique, 
— la structure  des marchés  financiers  nationaux, 
— les incidences  et les interrelations  dans  le domaine  du 
commerce  extérieur, 
— la doctrine  et la pratique  de chaque  banque  centrale  en ma-
tière de politique  du crédit. 15. Les  membres  du comité  monétaire  pensent  que  la réduc-
tion des disparités  entre  les objectifs  intermédiaires  serait  ex-
trêmement  utile,  celles-ci  devenant  plus  gênantes  avec  les pro-
grès de l'union  économique  et monétaire.  Ils craignent  que,  en 
forçant  sur l'uniformisation  des objectifs  monétaires  intermé-
diaires,  on ne tienne  pas suffisamment  compte  des différences 
structurelles  entre  États  membres,  ce qui pourrait  altérer  l'effi-
cacité  de la politique  monétaire. 
Il convient  donc  de se fonder  tout  d'abord  pour  la coordina-
tion des  politiques  monétaires  sur les objectifs  intermédiaires 
qui ont fait leuis  preuves  au niveau  national,  pour  s'acheminer 
ensuite  vers  la réduction  graduelle  des disparités.  Il ne faut  du 
reste  pas oublier  que la volonté  politique  des intéressés  joue  un 
rôle décisif  dans  l'amélioration  de la coopération  monétaire. 
16. En l'état  actuel  des choses,  la majorité  des États  membres 
sont disposés  non seulement  à ménager  une place  plus  grande  à 
la régulation  de l'expansion  de la masse  monétaire,  mais  à chif-
frer des objectifs  intermédiaires  monétaires  au plan  national 
qui doivent  servir  de critères  à la politique  intérieure  ; les 
membres  du comité  s'accordent  en général  à reconnaître  la 
grande  importance  qui doit  revenir  à la publication  d'un  cadre 
d'orientation  monétaire  et/ou  de crédit  à l'intention  des agents 
économiques.  On se trouve  de la sorte  devant  un éventail  d'ob-
jectifs  qui va de conceptions  tout  à fait générales  à des chiffres 
relativement  contraignants  en passant  par les tendances  moné-
taires  à moyen  terme.  Il faut  également  tenir  compte  de ce que 
les moyens  de régulation  dont  disposent  les instituts  d'émission 
pour  leur  politique  monétaire  et/ou  du crédit  ne sont  pas illimi-
tés. En outre,  la complexité  des phénomènes  économiques  ainsi 
que la multiplicité  et quelquefois  la contradiction  des objectifs 
de la politique  économique  demandent  qu'on  laisse  une  cer-
taine  marge  de réajustement  des objectifs  monétaires. 
Les États  membres  dont  les économies  dépendent  très  large-
ment  du commerce  extérieur  se montrent  plus  réservés  quant  à 
une quantification  contraignante  des  objectifs  intermédiaires 
monétaires,  car il est essentiel  pour  eux  de garder  dès moyens 
de réagir  rapidement  aux  variations  de cours. 
17. Le comité  estime  qu'il  serait  opportun  de mobiliser  de fa-
çon pragmatique  les diverses  possibilités  de rapprocher  les ob-
jectifs  monétaires  sans  empiéter  pour  autant  sur la souveraineté 
et les compétences  des États. 
Le comité  monétaire  en a donc  conclu  qu'il  devrait  examiner 
périodiquement  les objectifs  monétaires  adoptés  au niveau  in-
terne  par  les États  membres,  et qui  diffèrent  d'ailleurs  d'un 
pays  à l'autre.  À cette  occasion,  le comité  monétaire  compare-
rait l'évolution  effective  aux objectifs  retenus,  examinerait  et 
expliquerait  certaines  divergences  et discuterait  des  remèdes 
éventuels.  En outre,  il devrait  poursuivre  les travaux  sur les 
possibilités  d'un  rapprochement  graduel  des objectifs  intermé-
diaires. 
III. Contrôle  des marchés  des eurodevises 
18. Le comité  monétaire  a étudié  le problème  du contrôle  des 
euromarchés  sur la base  d'un  rapport  du groupe  de travail 
15. 8.77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/11 
« Mouvements  de capitaux  à court  terme  ». La banque  des rè-
glements  internationaux  était  représentée  lors  de cette  discus-
sion. 
19. Des  améliorations  ont été apportées  ces dernières  années 
aux dispositions  de contrôle  des  banques  pour  protéger  les 
euromarchés  des facteurs  générateurs  de crise.  Les autorités  na-
tionales  ont renforcé  les dispositifs  de sécurité  au niveau  natio-
nal et international,  tandis  que  les eurobanques,  de leur  côté, 
adoptaient  dans  l'ensemble  une  politique  plus  prudente. 
Néanmoins,  en raison  de l'ampleur  et de la mobilité  des euro-
capitaux  et étant  donné  les développements  et les modifications 
de la situation  sur ces marchés,  il y a un danger  latent  de per-
turbations. 
20. Le comité  a eu un échange  de vues  sur la possibilité  d'amé-
liorer  le contrôle  de l'effet  potentiellement  perturbateur  des 
euromarchés  sur les politiques  monétaires  et de change  grâce  à 
des mesures  communes  de politique  du crédit  (par  exemple, 
par l'instauration  dans  tous  les pays  de la Communauté  de. ré-
serves  minimales  obligatoires  sur les avoirs  ou les engagements 
en devises).  Les avis  ont différé  quant  à l'utilité  d'une  telle  ac-
tion et aux possibilités  de la mettre  à exécution,  ainsi  que sur le 
point  de savoir  si les euromarchés  sont  ou non  une  source  de 
création  de liquidité. 
21. Certains  membres  du comité  pensent  que  les euromarchés 
ne jouent  qu'un  rôle  d'intermédiaire  entre  les marchés  moné-
taires  et financiers  nationaux  sans  entraîner  une  création  sensi-
ble de monnaie  nouvelle.  D'autres  membres  estiment  que  les 
euromarchés  sont  en mesure  de créer  de la monnaie  de façon 
autonome,  d'augmenter  l'offre  de crédit  global  et de devenir, 
dans  le cas d'une  évolution  non  contrôlée,  une  source  addi-
tionnelle  d'inflation. 
22. La façon  dont  est jugée  l'utilité  de mesures  communes  dé-
pend  des  différences  de vues  citées  au paragraphe  précédent. 
Elle dépend  aussi  des  différences  entre  régimes  nationaux  de 
contrôle  des changes.  Plusieurs  membres  estiment  que  les flux 
de capitaux  sur les euromarchés  ne diffèrent  pas,  dans  leurs  ef-
fets monétaires  et de taux  de change,  des autres  flux  interna-
tionaux  de capitaux,  et que les divers  pays  ont la possibilité,  en 
théorie  et en pratique,  de s'isoler  des influences  perturbatrices 
associées  aux  flux  internationaux  de capitaux,  au moyen  de 
contrôles  nationaux  appropriés  (limitation  des mouvements  de 
capitaux)  ; de ce fait,  certains  d'entre  eux  ne ressentent  aucun 
besoin  d'une  régulation  commune  des euromarchés  au moyen 
de mesures  de politique  du crédit.  Certains  autres  membres, 
dont  les pays  appliquent  des limitations  aux  mouvements  de 
capitaux,  insistent  toutefois  sur l'incapacité  d'un  pays  à se dé-
fendre  d'un  afflux  massif  de capitaux  en provenance  des euro-
marchés,  particulièrement  aux  époques  de convulsion  moné-
taire.  Ils sont  en conséquence  favorables  à des mesures  com-
munes  pour  infléchir  l'expansion  des  euromarchés.  En défini-
tive, des mesures  communes  sont  d'un  intérêt  particulier  pour  les 
pays  qui n'Ont  recours  à des contrôles  de capitaux  que  dans  les 
cas extrêmes.  Dans  des circonstances  ou les transactions  en ca-
pital  sont  en principe  libres  de contrôles  directs,  le marché  na-
tional  est toujours  exposé  aux  influences  venant  des euromar-
chés.  Ceci  s'applique  également  en régime  de changes  flexibles, 
lesquels  peuvent  amortir  les perturbations  venant  des  euro-
marchés,  mais  ne peuvent  complètement  les parer. 23. Il y a aussi  des  différences  de vues  sur  la possibilité 
d'exercer  en pratique  un contrôle  monétaire  effectif  sur les 
euromarchés.  Si la régulation  commune  par la politique  du crédit 
restait  limitée  au plan  régional,  il pourrait  arriver  — dans  une 
mesure  croissante  selon  le degré  de sévérité  des mesures  prises 
— que  s'accélère  la tendance  déjà  en cours  au déplacement  des 
eurotransactions  vers  des zones  où aucun  contrôle  ne peut  être 
exercé  et où les activités  du secteur  bancaire  sont  peut-être  sur-
veillées  avec  moins  de rigueur.  Selon  certains  membres  du co-
mité,  ce phénomène  priverait  une  action  commune  de son effi-
cacité.  Ces  membres  estiment  qu'il  ne serait  guère  possible 
d'obtehir  un accord  sur des  mesures  communes  de contrôle 
portant  sur une  zone  plus  vaste  comprenant  les centres  finan-
ciers  importants  situés  en dehors  de la Communauté.  D'autres 
membres  du comité  jugent  que  le risque  est faible  d'un  dépla-
cement  des transactions  : l'ampleur  d'un  tel mouvement  reste-
rait nécessairement  limitée  en raison  des  structures  bancaires 
existantes. 
24. Lors  des débats  au sein  du comité,  certains  membres  ont 
fait valoir  qu'une  régulation  de l'offre  de capitaux  des  euro-
banques  dans  une  zone  réglementée  au moyen  de mesures  de 
politique  du crédit  devrait  être  complétée,  pour  être  efficace, 
par une  limitation  de la demande  de capitaux  du secteur  non 
bancaire  résident  de la zone  sur les euromarchés  (par  exemple 
au moyen  d'un  Bardepot).  On éviterait  ainsi  que le secteur  non 
bancaire  résident  de la zone  réglementée  ne s'adresse,  pour  ob-
tenir  du crédit,  à des banques  situées  en dehors  de cette  zone. 
Toutefois,  il a aussi  été signalé  qu'une  telle  combinaison  de 
mesures  ne pouvait  pas  être  considérée  comme  une  solution 
durable,  mais  comme  une  solution  temporaire  pour  des situa-
tions  monétaires  exceptionnelles. 
25. De l'avis  du comité,  en l'état  actuel  des appréciations  por-
tées sur le rôle  des euromarchés,  un progrès  vers  une  action 
coordonnée  ou commune  supposerait  l'obtention  d'un  consen-
sus politique,  et sa manifestation  au sein  du Conseil.  Certains 
membres  ont mis  en relief  leur  point  de vue,  selon  lequel,  si la 
Communauté  doit  devenir  une  zone  de stabilité,  une  politique 
plus active  et mieux  coordonnée  à l'égard  des euromarchés  est 
nécessaire. 
26. Dans  ces conditions,  le comité  estime  qu'il  faut,  pour  l'ins-
tant,  se limiter  à des mesures  visant  à améliorer  la transparence 
des euromarchés.  C'est  pourquoi  le comité  se félicite  des tra-
vaux  lancés  récemment  par  les banques  centrales  des  États 
membres  de la Communauté  et des autres  membres  du groupe 
des Dix,  ainsi  que  de la Suisse,  en vue  d'améliorer  l'informa-
tion disponible  sur l'endettement  des pays.  La transparence  en 
ce domaine  n'est  pas  encore  complète.  Ces  travaux  devraient 
porter  sur un nombre  aussi  grand  que  possible  de pays,  y com-
pris les principaux  centres  financiers  situés  en dehors  de la 
Communauté. 
27. En outre,  le comité  note  que  des efforts  sont  actuellement 
déployés  par la Commission,  au sein  de son groupe  de travail 
pour  la coordination  des législations  bancaires,  en vue  de ré-
soudre  les problèmes  liés à l'institution  éventuelle  d'un  système 
de collaboration  entre  les centrales  de risques  des États  mem-
bres pour  les crédits  importants. 
N° C 195/12 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15. 8. 77 
ANNEXE  III 
RAPPORT  INTÉRIMAIRE  DU  GROUPE  DE TRAVAIL  SUR  L'HARMONISATION 
DES  INSTRUMENTS  DE LA POLITIQUE  MONÉTAIRE 
Introduction 
Dans  la première  phase  de ses travaux,  le groupe  d'experts  s'est 
penché  sur les objectifs  intermédiaires  de la politique  monétai-
re. Il a estimé,  en effet,  que ceux-ci  constituent  un point  de re-
père important  pour  la coordination  des politiques  monétaires 
dans  la Communauté  (points  1 et 2 du mandat)  et que  leur 
étude  doit  logiquement  précéder  l'examen  des instruments. 
Dans  cette  optique,  le chapitre  I du rapport  donne  un aperçu 
des objectifs  intermédiaires  choisis  dans  chaque  pays  membre 
tandis  que  dans  le chapitre  II a été tenté  un examen  comparatif 
de ces objectifs  mettant  en évidence  les raisons  qui déterminent 
l'application  d'objectifs  intermédiaires  différents. 
Au chapitre  III, le groupe  développe  certaines  réflexions  préli-
minaires  sur le problème  de l'harmonisation  des  objectifs  in-
termédiaires  tout  en soulignant  que  l'étendue  de celle-ci  devra 
se préciser  à mesure  que  progresseront  ses travaux. 
I. Les  objectifs  intermédiaires  dans  les différents  États  membres 
1. En république  fédérale  d'Allemagne,  les  objectifs  intermé-
diaires  de la politique  monétaire  sont  les agrégats  monétaires,  à 
savoir  la masse  monétaire  dans  ses différentes  définitions,  mais 
surtout  la monnaie  banque  centrale  (billets  en circulation  plus 
réserves  obligatoires  sur les engagements  des banques  vis-à-vis 
des résidents  calculées  à taux  constants). 
En revanche,  le niveau  envisagé  des taux  d'intérêt  n'est  pas un 
objectif  en soi ; la politique  des taux  d'intérêt  ne revêt  qu'un 
caractère  instrumental,  et le succès  de la politique  monétaire  ne 
se mesure  pas au niveau  atteint  des taux  d'intérêt,  mais  à l'ob-
tention  de l'expansion  monétaire  initialement  désirée. 
La Bundesbank  a annoncé  pour  la première  fois  un objectif  in-
termédiaire  quantifié  pour  1975  en termes  de taux  de crois-
sance  de la monnaie  banque  centrale.  Pour  1976,  cet objectif  a 
été fixé  à 4- 8 % en moyenne  annuelle  par rapport  à l'année 
précédente. 
2. Aux  Pays-Bas,  la politique  monétaire  cherche  également  à 
influencer  les agrégats  monétaires.  Les taux  d'intérêt  qui en ré-
sultent  sont  acceptés  à moins  que  des  contraintes  externes  ne 
mettent  en cause  la politique  suivie.  L'objectif  intermédiaire  le 
plus important  est le niveau  du rapport  entre  la liquidité  de 
l'économie  (M2  selon  la définition  nationale)  et le produit  na-
tional  net nominal.  En reliant  la masse  monétaire  M2  et le re-
venu  national,  il peut  être  tenu  compte  de l'ampleur  des varia-
tions  de la vitesse  de circulation,  ce qui fournit,  en conjonction 
avec  le taux  de création  de M2,  la base  de l'appréciation  de la 
situation  monétaire  présente  et prévue.  Le crédit  bancaire,  ou plus généralement  la création  de M2  d'origine  interne,  repré-
sente  un important  objectif  intermédiaire  complémentaire. 
Tandis  que  la création  totale  de M2  influence  le niveau  de la 
demande  et donc  la balance  des paiements  courants,  la compo-
sante  interne  de la création  de M2  non  seulement  influence 
l'ampleur  de M2  elle-même,  mais  également  détermine  dans 
une large  mesure  les parts  relatives  des  sources  internes  et 
externes  de création  de M2,  de par ses effets  directs  et indirects 
(recours  aux  prêts  étrangers  et effets  de taux  d'intérêt)  sur le 
poste  « mouvements  de capitaux  » de la balance  des  paie-
ments. 
3. En France,  les autorités  monétaires  cherchent  à adapter  la 
quantité  de monnaie  circulant  ou susceptible  de circuler  dans 
l'économie  à la valeur  de la production  et des échanges.  À dé-
faut d'instrument  précis  d'observation  et d'analyse  des  flux 
monétaires  dans  l'économie,  la Banque  centrale  est conduite  à 
se référer  à des grandeurs  représentatives  faciles  à appréhender. 
C'est  pourquoi,  l'objectif  intermédiaire  le plus  couramment 
admis  est le taux  de croissance  de la masse  monétaire  (M2  en 
est considéré  comme  le meillleur  indicateur)  défini  en fonction 
des perspectives  d'évolution  du produit  national  brut. 
Afin  de déterminer  cet objectif,  les autorités  postulent  une  cer-
taine  stabilité  de la relation  entre  masse  monétaire  et PNB, 
mais  en tenant  compte  des changements  qui peuvent  intervenir 
dans  l'attitude  des  agents  économiques  à l'égard  de la déten-
tion d'encaisses  et d'avoirs  liquides. 
La maîtrise  de toutes  les sources  de création  de monnaie  est re-
cherchée  pour  atteindre  le taux  souhaité  d'accroissement  de la 
masse  monétaire.  La source  de création  de beaucoup  la plus 
importante  reste  le crédit  à l'économie  (crédit  bancaire  aux  en-
treprises,  aux  ménages  et aux  collectivités  publiques)  qui,  dans 
les phases  de politique  monétaire  restrictive,  se voit  assigner 
des limites  précises  à son expansion. 
4. En Belgique,  les objectifs  intermédiaires  des autorités  moné-
taires  sont  le recours  total  des  entreprises  et des  ménages  au 
crédit  ainsi  que  les taux  d'intérêt. 
Du fait  de la déspécialisation  très  poussée  des  intermédiaires 
financiers  et du degré  élevé  de substitution  entre  les différentes 
formes  d'actifs  financiers,  les agrégats  monétaires  quels  qu'ils 
soient  subissent  des distorsions  qui réduisent  sensiblement  leur 
validité  en tant  qu'objectif  intermédiaire.  Pour  formuler  leurs 
objectifs  intermédiaires,  les autorités  ont recours  à une  analyse 
prévisionnelle  des déficits  et des excédents  financiers  de chaque 
secteur  : État,  entreprises,  ménages,  étranger. 
15.8.77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/13 
5. Au Danemark,  les  prêts  consentis  au secteur  privé  par les 
institutions  financières,  et plus  particulièrement  par  les ban-
ques,  sont  l'objectif  intermédiaire  principal.  Une  tendance  s'est 
toutefois  fait jour  en faveur  d'un  concept  plus  large  à savoir 
l'expansion  globale  du crédit  d'origine  interne  ou externe. 
Les surplus  budgétaires  constatés  pendant  longtemps  ont  ré-
cemment  fait place  à des déficits  et, partant,  les autorités  mo-
nétaires  ont été conduites  à accorder  davantage  d'attention  à la 
croissance  de la masse  monétaire. 
Les taux  d'intérêt  jouent  un rôle  plus  limité  car les contraintes 
extérieures  demandent  qu'il  y ait un écart  suffisant  entre  les 
taux d'intérêt  intérieurs  et étrangers,  particulièrement  entre  les 
taux à court  terme. 
6. En Italie,  les objectifs  intermédiaires  qui revêtent  une  im-
portance  majeure  sont  : le crédit  aux  secteurs  public  et privé 
(crédit  octroyé  par les banques  et les instituts  spécialisés,  ainsi 
que crédit  global),  la base  monétaire  (notamment  les réserves 
totales  du système  bancaire)  et les taux  d'intérêt. 
La masse  monétaire  est considérée  comme  moins  significative 
qu'ailleurs  en raison  d'un  degré  élevé  de substitution  entre  la 
monnaie  et les autres  actifs  financiers,  qu'accentue  la possibi-
lité de servir  des intérêts  très  élevés  sur les dépôts  en compte 
courant. 
Les autorités  monétaires  italiennes  ont recours,  comme  cadre 
formel  pour  le choix  des objectifs  intermédiaires,  à une  comp-
tabilité  financière  prévisionnelle  qui permet  de confronter  glo-
balement  la capacité  et le besoin  de financements  des différents 
secteurs,  et de formuler  des prévisions  de flux  financiers  cohé-
rentes  avec  ces grandeurs. 
7. Au  Royaume-Uni,  la  formulation  des  objectifs  intermé-
diaires  est effectuée  d'après  des prévisions  générales  d'évolution 
de l'économie  réelle  et des flux  financiers.  Ces  prévisions  — 
amendées  pour  tenir  compte  des mesures  de politique  écono-
mique  prises  à la lumière  de celles-ci  — constituent  un com-
promis  accepté  entre  des objectifs  finals  qui peuvent  se trouver 
en conflit,  tels que  niveau  d'activité  économique  interne,  état 
du solde  extérieur  des transactions  courantes  et en capital,  ou 
stabilité  des  prix.  Les  prévisions  comprennent  également  des 
projections  de divers  agrégats  monétaires  — Ml,  M3, 
« DCE  » (expansion  du crédit  interne)  et crédit  bancaire  au 
secteur  privé  — ainsi  que de la structure  des taux  d'intérêt  ; ces 
projections  sont  considérées  comme  mutuellement  cohérentes 
et peuvent  dès lors  être  placées  dans  la catégorie  des objectifs 
intermédiaires. 
Aucun  de ces objectifs  intermédiaires  n'est  normatif  dans  le 
sens où une  déviation  par rapport  à la prévision  entraînerait 
rapidement  une  action  pour  revenir  à cette  dernière.  Les mesu-
res de politique  économique  prises  en réponse  à ces déviations 
dépendent  de l'évaluation  de nombreux  facteurs  : l'instabilité 
et l'incertitude  des relations  entre  grandeurs  réelles  et monétai-
res et entre  grandeurs  monétaires  elles-mêmes  font  que certai-
nes de ces grandeurs  peuvent  s'écarter  de leurs  niveaux  projetés 
sans que  la prévision  dans  son  ensemble  en soit  invalidée. 
L'importance  attribuée  à un agrégat  monétaire  comme  M3 serait  normalement  plus  grande  que  celle  d'une  quelconque  de 
ses contreparties,  les prêts  bancaires  au secteur  privé  par 
exemple.  L'accent  placé  sur les divers  objectifs  intermédiaires 
varie  dans  le temps,  car les buts  de la gestion  économique  gé-
nérale  varient,  de même  que  le rôle  attribué  à la politique 
monétaire  dans  cette  gestion. 
8. En Irlande,  la politique  monétaire  se fonde  sur l'existence 
d'une  liaison  relativement  stable  entre  les variations  des agré-
gats monétaires  et du revenu  national.  Les  objectifs  intermé-
diaires  sont  d'abord  la masse  monétaire,  et ensuite  le crédit 
bancaire. 
Le taux  de croissance  de la masse  monétaire  est fixé  à la lu-
mière  de prévisions  du revenu  national  en valeur.  L'objectif  in-
termédiaire  de crédit  (crédit  octroyé  par les banques,  y compris 
par la banque  centrale,  aux  secteurs  privé  et public)  est calculé 
en soustrayant  l'accroissement  attendu  des réserves  en devises 
de l'augmentation  projetée  de la masse  monétaire. 
Les taux  d'intérêt  en Irlande  ne peuvent  pas nettement  différer 
de ceux  du Royaume-Uni  sans  provoquer  d'importants  mou-
vements  de capitaux,  du fait de l'existence  de liens  monétaires 
étroits  entre  ces deux  pays. 
II. Comparaison  des objectifs  intermédiaires  dans  la Commu-
nauté 
9. Les  agrégats  monétaires  (masse  monétaire  et monnaie  ban-
que centrale)  sont  considérés  comme  objectifs  intermédiaires 
clés en république  fédérale  d'Allemagne,  aux  Pays-Bas,  en 
France  et en Irlande,  et comme  objectifs  importants  au 
Royaume-Uni,  ainsi  que  depuis  peu  au Danemark.  Toutefois, 
la définition  de la masse  monétaire  est plus  ou moins  large 
selon  les pays. 
10. L'offre  de crédit  bancaire  au secteur  privé  est l'objectif  in-
termédiaire  majeur  au Danemark.  En Italie,  en Irlande,  en 
France,  au Royaume-Uni  et aux  Pays-Bas,  les autorités  moné-
taires  se réfèrent  également  à cette  notion  mais  davantage 
comme  objectif  intermédiaire  complémentaire. 
En France  et en Italie,  l'objectif  crédit  bancaire  est employé 
principalement  en vue  de réguler  la demande  interne.  Aux 
Pays-Bas  et au Danemark,  il est également  tenu  compte,  dans 
la mesure  du possible,  de la manière  dont  cet objectif  peut  af-
fecter  le solde  de la balance  des paiements. 
11. Le crédit  global  est utilisé  comme  objectif  intermédiaire  clé 
en Belgique  et en Italie.  Au Danemark,  une  notion  analogue  a 
été employée.  Le crédit  global  n'est  pas défini  de la même  ma-
nière  d'un  pays  à l'autre  ; les différences  concernent  aussi  bien 
l'origine  que la destination  du crédit.  Quant  au premier  critère, 
le crédit  global  peut  inclure  non  seulement  le crédit  octroyé  par 
les banques  et par  les autres  intermédiaires  financiers,  mais 
également  les crédits  obtenus  sur le marché  des capitaux  et de 
l'étranger.  Quant  aux  bénéficiaires,  le concept  peut  soit, 
comme  au Danemark  et en Belgique,  comprendre  uniquement 
les entreprises  et les ménages  soit,  comme  en Italie,  comprendre 
en outre  le Trésor. 
N° C 195/14 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15.8.  77 
Objectif  intermédiaire 
prépondérant Objectif  intermédiaire 
complémentaire 
Masse  monétaire 
1. Ml,  M2,  M3 France 
Irlande 
Pays-Bas Royaume-Uni 
Danemark 
2. Monnaie  Banque  centrale Allemagne  (RF) 
Liquidité  bancaire Allemagne  (RF) 
Belgique 
Base  monétaire Italie 
Crédit 
1. Crédit  bancaire Danemark France 
Irlande 
Pays-Bas 
Royaume-Uni 
Italie 
2. Crédit  global Belgique 
Italie Danemark 
Taux  d'intérêt Belgique Italie 
Royaume-Uni 
Danemark 
12. Les  taux  d'intérêt  représentent  un objectif  intermédiaire 
important  en Belgique  ainsi  que,  quoiqu'à  un moindre  degré, 
au Royaume-Uni,  en Italie  et au Danemark.  Les  taux  pris  en 
considération  sont,  soit  ceux  du marché  monétaire,  soit  ceux 
du marché  financier,  soit encore  les taux  appliqués  par les in-
termédiaires  financiers.  En revanche,  les taux  d'intérêt  sous 
contrôle  direct  de la banque  centrale  sont  considérés  comme 
des instruments. 
13. La liquidité  bancaire  constitue  un objectif  intermédiaire 
complémentaire  en république  fédérale  d'Allemagne  et en 
Belgique.  La définition  adoptée  ne comprend  pas seulement  les 
réserves  libres  des banques  auprès  de la banque  centrale,  mais 
aussi  les actifs  que cette  dernière  s'est  engagée  à racheter  ainsi 
que les lignes  de crédit  automatique  auprès  d'elle. 
14. La base  monétaire  représente  un objectif  intermédiaire 
complémentaire  en Italie.  Elle  comprend  la monnaie  fiduciaire, 
les avoirs  auprès  de la Banque  centrale  (réserves  obligatoires  et 
libres)  et les avoirs  qui peuvent  être  transformés  en monnaie  fi-
duciaire  à la demande  des détenteurs.  La base  monétaire  (dé-
pôts postaux  non  compris)  correspond  à peu près  à la somme 
de la monnaie  banque  centrale  et de la liquidité  bancaire  telles 
qu'elles  sont  définies  en république  fédérale  d'Allemagne. 
15. Les  grandeurs  monétaires  qui sont  considérées  comme  ob-
jectifs  intermédiaires  sont  étroitements  liées  entre  elles. 
— Il existe  par exemple  une  interdépendance  entre  le niveau 
des taux  d'intérêt  d'une  part,  la masse  monétaire  et le vo-
lume  du crédit  d'autre  part.  Pour  chercher  à atténuer  cette 
interdépendance,  les  autorités  monétaires  peuvent  être 
amenées  à adopter  des  mesures  spécifiques  ; ainsi  quand 
des mesures  restrictives  sont  nécessaires,  elles  peuvent  avoir 
recours  à l'encadrement  du crédit  de façon  à limiter  la 
hausse  des taux  d'intérêt. — Des  interdépendances  existent  également  entre  d'autres  ob-
jectifs  intermédiaires.  Le maniement  de la base  monétaire 
ou de la liquidité  bancaire  a une influence  sur les taux  d'in-
térêt  du marché  et sur l'évolution  monétaire.  Dans  le pro-
cessus  de transmission  (effet  que les instruments  exercent 
sur les objectifs  intermédiaires  et par là sur les objectifs  fi-
nals),  la liquidité  bancaire  et la base  monétaire  se situent 
plus près  des instruments  tandis  que la masse  monétaire  et 
le crédit  sont  plus  proches  des objectifs  finals. 
— Il en va de même  de la relation  entre  crédit  bancaire  et 
masse  monétaire.  Le premier  porte  sur l'actif  et la seconde 
sur le passif  du système  bancaire.  Toutefois,  l'écart  entre 
ces deux  grandeurs  peut  être  sensible  si la création  moné-
taire  du Trésor  (par  exemple  dépôts  postaux),  de l'étran-
ger, ainsi  que  le volume  de titres  émis  ou achetés  par les 
banques  sont  importants.  Il est clair  que la différence  entre 
masse  monétaire  et volume  du crédit  est encore  plus  appré-
ciable  si l'on  se réfère  à la notion  de crédit  global. 
16. Les  divergences  entre  objectifs  intermédiaires  tiennent 
essentiellement  aux  facteurs  suivants  : 
a) les  voies  de contrôle  de d'intervention  que  le cadre  institu-
tionnel  offre  aux autorités  monétaires  (paragraphe  17) ; 
b) les caractéristiques  de l'intermédiation  financière,  et no-
tamment  la nature  et l'ampleur  de circuits  financiers  exté-
rieurs  au système  bancaire  (paragraphe  18) ; 
c) la structure  et l'influence  des secteurs  non  financiers  (exté-
rieur,  secteur  public,  ménages  et entreprises),  et notam-
ment,  les excédents  ou déficits  de leurs  comptes  financiers 
(paragraphes  19—21)  ; 
15. 8. 77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/15 
d) l'approche  théorique,  les traditions  des banques  centrales  et 
les raisons  d'ordre  pratique,  comme  la disponibilité  des sta-
tistiques  (paragraphe  22). 
Tous  ces facteurs  existent  dans  chaque  pays,  mais  leur  impor-
tance  relative  varie.  C'est  donc  souvent  un ensemble  de fac-
teurs,  et non  un facteur  unique,  qui détermine  l'attitude  des 
autorités  monétaires  en matière  d'objectifs  intermédiaires. 
C'est  ainsi  que certains  pays  n'apportent  que des modifications 
mineures  à lèurs  objectifs  intermédiaires,  pendant  une  certaine 
période,  et que d'autres  ont une  position  beaucoup  plus  éclecti-
que, utilisant  un « panier  » d'objectifs  intermédiaires,  et leur 
accordant  des priorités  différentes  selon  les circonstances.  Les 
deux  extrêmes  de l'éventail  sont  représentés  par la république 
fédérale  d'Allemagne,  qui  utilise  un objectif  intermédiaire 
stable,  et le Royaume-Uni,  où l'importance  accordée  aux 
divers  objectifs  intermédiaires  varie  dans  le temps. 
17. Les  voies  de contrôle  et d'intervention  dont  disposent  les 
autorités  monétaires  dans  chaque  pays  membre  dépendent  de 
nombreux  facteurs.  À cet égard,  on peut  citer  comme  éléments 
importants  le rôle  qui est attribué  à la politique  budgétaire, 
ainsi  que  la priorité  plus  ou moins  grande  accordée  à la poli-
tique  budgétaire,  ainsi  que la priorité  plus  ou moins  grande  ac-
cordée  à une  politique  conforme  au libre  jeu du marché.  Selon 
la situation  particulière  d'un  pays,  l'accent  placé  sur tel ou tel 
instrument  de politique  monétaire  sera  différent,  et l'instru-
mentaire  lui-même  sera  particulièrement  adapté  à une  certaine 
politique.  Cet  état  de choses  influe  sur le choix  des objectifs 
intermédiaires. 
18. La structure  financière  d'un  pays  peut  également  influen-
cer le choix  de ses objectifs  intermédiaires.  En effet,  lorsqu'une 
large  partie  de l'intermédiation  est réalisée  sur le marché  finan-
cier ou par des intermédiaires  financiers  non  bancaires,  le ris-
que est accru  que la masse  monétaire  subisse  des distorsions  du 
fait de la substitution  entre  actifs  financiers. 
Le phénomène  de substitution  est renforcé  s'il existe  des actifs 
qui sont  considérés  comme  liquides  par les agents  économiques 
mais  qui ne sont  pas inclus  dans  la définition  de la masse  mo-
nétaire.  La substitution  est à l'inverse  moindre  lorsque  les cir-
cuits  financiers  sont  relativement  cloisonnés,  comme  dans  le 
cas de la France.  Certains  pays  ont résolu  ce problème  en re-
portant  à l'arrière-plan  la liquidité  et en s'orientant  plutôt  vers 
le crédit.  En particulier,  le choix  du crédit  global  comme  objec-
tif complémentaire  permet  aux autorités  de ne pas être  induites 
en erreur  par les distorsions  provenant  de la substitution  entre 
les différentes  sources  de crédit. 
Les caractéristiques  de l'intermédiation  peuvent  aussi  amener 
les autorités  monétaires  à rechercher  le maintien  d'une  certaine 
structure  des taux  d'intérêt  notamment  en vue d'empêcher  des 
mouvements  indésirés  de fonds  entre  les intermédiaires  dont  les 
taux s'adaptent  plus  rapidement  aux  forces  du marché  et ceux 
dont  les taux  sont  moins  flexibles. 
19. L'influence  des facteurs  externes  sur le choix  des objectifs 
intermédiaires  d'un  pays  est d'autant  plus  grande  que  son 
commerce  extérieur  est important  et que le degré  d'ouverture  de 
ses marché  monétaire  et financier  est élevé.  Cette  influence  se 
manifeste  le plus  clairement  lorsqu'un  pays  doit  réviser  ses ob-
jectifs  quantitatifs  parce  que  les taux  d'intérêt  qui en résultent provoquent  des  mouvements  indésirés  de capitaux.  Dans  ce 
cas, la contrainte  extérieure  (qui  a été atténuée,  mais  non  éli-
minée,  par le régime  de changes  flottants)  peut  amener  les États 
membres  à axer  davantage  leur  action  sur les taux  d'intérêt. 
Cette  contrainte  extérieure  dépend  de la dimension  du pays,  du 
niveau  des réserves  de change,  de l'appartenance  au serpent  et 
aussi  de la position  de monnaie  de réserve  éventuellement 
reconnue  à sa monnaie. 
20. L'ampleur  de la dette  et du déficit  publics  peut  aussi  expli-
quer que  les taux  d'intérêt  soient  classés  parmi  les objectifs 
intermédiaires.  Par exemple,  le désir  de faciliter  le placement  des 
titres  de la dette  publique  peut  amener  les autorités  monétaires 
à mener  une  politique  de stabilisation  des cours  sur le marché 
financier.  En outre,  certaines  banques  centrales  considèrent  le 
déficit  public  (et, dans  une  certaine  mesure,  son  financement 
monétaire)  comme  une  contrainte  qui les amène  à centrer  leur 
action  davantage  sur le crédit  bancaire  (ou global)  au secteur 
privé. 
21. La structure  financière  des secteurs  ménages  et entreprises 
exerce  également  une  influence  sur le choix  des objectifs  inter-
médiaires  et sur l'efficacité  de la politique  monétaire.  Ainsi 
l'ampleur  du besoin  net  de financement  des  entreprises  de 
même  que  les variations  de leur  capacité  de financement  et de 
leur endettement,  sont  également  des facteurs  qui influent  sur 
le choix  du crédit  comme  objectif. 
22. L'approche  théorique,  qui est souvent  liée  à la connais-
sance  particulière  du processus  de transmission,  peut  influencer 
aussi  le choix  des objectifs  intermédiaires. 
Enfin,  des  facteurs  administratifs  et techniques,  comme  les 
méthodes  de collecte  et de traitement  des informations  statisti-
ques,  jouent  eux aussi  leur  rôle  dans  ce choix. 
III. L'harmonisation  des  objectifs  intermédiaires  et leur  rôle 
dans  la coordination  des politiques  monétaires 
23. L'harmonisation  des objectifs  intermédiaires  au sein  de la 
Communauté  implique  de parvenir  progressivement  à une 
meilleure  connaissance  mutuelle  qui permettrait  de réduire  par 
étapes  les différences  existantes.  Une  telle  harmonisation  ne 
peut intervenir  que  dans  la mesure  où une  coordination  plus 
étroite  des objectifs  finals  est réalisée  et où des  progrès  sont 
accomplis  dans  la voie  de l'intégration  monétaire.  Pour  l'instant, 
des tentatives  forcées  d'harmonisation  risqueraient  de reduire 
l'efficacité  de la politique  monétaire  dans  certains  États  mem-
bres.  La résolution  du Conseil  de décembre  1972  qui deman-
dait à chaque  État  membre  de limiter  la croissance  de sa masse 
monétaire,  constitue  un exemple  d'harmonisation  prématurée  ; 
bien que par elle-même,  cette  résolution  ait contribué  à la lutte 
contre  l'inflation,  les États  membres  ont éprouvé  des difficultés 
à la respecter. 
24. Le groupe  a examiné  deux  questions  : 
— dans  quelle  mesure  les différences  entre  objectifs  intermé-
diaires  constituent-elles  une  entrave  à la coordination  pré-
sente  et future  des politiques  monétaires, 
— quelles  sont  les possiblités  de réduire  ces  entraves  à la 
coordination? 
N° C 195/16 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15. 8. 77 
25. En ce qui concerne  la première  question,  le groupe  de tra-
vail est parvenu  à la conclusion  selon  laquelle  d'ores  et déjà 
une réduction  des différences  entre  objectifs  intermédiaires  se-
rait utile  car elle  faciliterait  l'activité  des comités  responsables 
de la coordination  monétaire  au sein  de la Communauté.  Ce-
pendant,  un accord  de rapprochement  des  objectifs  intermé-
diaires  entre  eux  ne serait  nullement  avantageux  s'il devait  en-
traîner,  dans  certains  pays,  une perte  d'efficacité  de la politique 
monétaire.  À mesure  que  de nouveaux  progrès  seront  faits 
dans  la voie  de l'union  économique  et monétaire,  les différen-
ces pourraient  décidément  avoir  un effet  perturbateur.  Les pos-
sibilités  de les réduire  ne peuvent  pas cependant  être  envisagées 
isolément  des autres  efforts  entrepris  pour  réaliser  l'union  éco-
nomique  et monétaire.  Le choix  des  objectifs  intermédiaires 
dépend  essentiellement,  dans  certains  cas,  comme  il a été dit 
ci-dessus,  des objectifs  finals  poursuivis.  Par conséquent,  une 
harmonisation  des objectifs  intermédiaires  ne peut  pas être  en-
visagée  isolément  d'une  harmonisation  des  objectifs  finals  et 
des structures  financières.  De plus,  même  en l'absence  de ces 
interrelations,  le choix  des objectifs  intermédiaires  est souvent 
le reflet  de la façon  dont  est menée  la politique  monétaire  et du 
crédit  dans  un pays  donné  et de la manière  dont  son rôle  et son 
efficacité  sont  appréciés. 
& 
26. En ce qui concerne  la seconde  question,  il n'est  évidem-
ment  pas possible  de simplement  traduire  les objectifs  intermé-
diaires  d'un  pays  en objectifs  intermédiaires  d'un  autre  pays. 
Ce n'est  pas  une  question  de concepts  à remplacer  l'un  par l'autre  mais  de prise  en considération  de situations  diverses  qui 
peuvent  évoluer  en divergeant  considérablement.  Par  consé-
quent,  un travail  d'harmonisation  des  objectifs  intermédiaires 
devrait  initialement  se fonder  sur la possiblité  à donner  à cha-
que pays  de mieux  comprendre  les objectifs  intermédiaires  des 
autres,  en obtenant  de lui qu'il  étudie  également  sa propre  évo-
lution  retracée  au moyen  des objectifs  intermédiaires  que pour-
suivent  les autres  pays  membres,  et cela  même  si le pays  en 
question  estime  ces objectifs  inadaptés,  sur le plan  de l'analyse, 
à son cas particulier.  Par exemple,  un tel exercice  impliquerait 
que le pays  A qui emploie  M2 en tant  qu'objectif  intermédiaire 
principal,  compare  a posteriori  l'évolution  de cet agrégat  pen-
dant  une  certaine  période  avec  celle  du crédit.  De même  un 
pays  B qui emploie  le crédit  observerait  l'évolution  de M2.  Cet 
exercice  ainsi  que  les autres  travaux  du groupe  permettront 
d'accroître  le concensus  sur la façon  dont  la politique  moné-
taire  et du crédit  opère  et sur les avantages  et inconvénients  des 
divers  objectifs  intermédiaires. 
27. Dans  ses travaux  à venir,  le groupe  s'attachera  à dévelop-
per sa compréhension  mutuelle  des objectifs  intermédiaires  : 
— il continuera  à comparer  l'évolution  des différents  objectifs 
intermédiaires,  telle  que  cette  comparaison  est décrite  au 
point  26 et a déjà  été commencée, 
— il entamera  des  travaux  sur le processus  de transmission 
(effets  de la politique  monétaire)  sur la base  du point  5 de 
son mandat. 
EXPLICATION  DES  CONCEPTS  UTILISÉS 
1. Les  objectifs  finals  de la politique  monétaire  coïncident  avec 
ceux  de la politique  économique  générale,  en l'occurence  stabi-
lité des  prix,  équilibre  extérieur,  croissance  économique  et 
plein-emploi,  dans  la mesure  où ces derniers  peuvent  être  in-
fluencés  d'une  manière  appréciable  par la politique  monétaire. 
L'importance  accordée  à chacun  de ces objectifs  varie  selon  les 
pays  et les circonstances. 
2. Les  objectifs  intermédiaires  sont  les grandeurs  monétaires 
qui sont  influencées  par les instruments  de la politique  moné-
taire.  Il s'agit  par exemple  de la masse  monétaire,  du crédit,  de 
la liquidité  bancaire  et des taux  d'intérêt. 
3. Les  indicateurs  sont  les variables  qui permettent  d'apprécier 
l'orientation  et de mesurer  l'intensité  de la politique  monétaire, 
et qui permettent  aussi  aux  autorités  de vérifier  si leurs  objec-
tifs ont été atteints.  Souvent  ces variables  sont  en même  temps 
des objectifs  intermédiaires,  mais  elles  sont  alors  fixées  ex ante, 
alors  que,  en tant  qu'indicateurs,  elles  sont  appréhendées  ex 
post.  Toutefois,  objectifs  intermédiaires  et indicateurs  ne coïn-
cident  pas nécessairement  ; par exemple,  lorsqu'un  objectif  in-
termédiaire  de crédit  bancaire  n'est  pas atteint  en raison  de la 
faiblesse  de la demande,  les taux  d'intérêt  et la liquidité  ban-
caire  deviennent  de meilleurs  indicateurs  de l'orientation  de la 
politique  monétaire. 4. Les  instruments  sont  les moyens  utilisés  par les autorités 
monétaires  pout  atteindre  les objectifs  intermédiaires  qu'elles 
se sont  fixés.  Les instruments  peuvent  être  classés  selon  leur  ca-
ractère  direct  ou indirect.  L'usage  d'instruments  directs  (pla-
fonds  de crédit,  par exemple,  ou fixation  de taux  créditeurs 
minimaux  pour  les banques)  peut  s'étendre  jusqu'à  une  inter-
vention  administrative  dans  l'économie,  au moyen  de régle-
mentation.  D'autres  instruments,  tels  que  la politique  de l'es-
compte  ou les interventions  à l'open  market  agissent  indirec-
tement  par l'intermédiaire  des forces  du marché. 
5. À ce stade,  le groupe  s'est  limité  à fournir  des explications 
provisoires  sur les notions  de coordination  et d'harmonisation 
qui doivent  donc  être  interprétées  comme  de simples  concepts 
de travail. 
a) La  coordination  de la politique  monétaire  des États  mem-
bres implique  la détermination  d'objectifs  finals  mutuelle-
ment  cohérents  et l'examen  des  instruments  utilisés  pour 
les atteindre.  Dans  l'état  actuel  de l'intégration,  la coordi-
nation  signifie  la mise  en place  en commun  de politiques 
qui, quoique  fondées  sur des techniques  différentes  puissent 
assurer  le plus  haut  degré  possible  de cohérence  des objec-
tifs finals  ; 
b) L'harmonisation  signifie  la réduction  progressive  des diffé-
rences  institutionnelles  et conceptuelles  entre  les pays  mem-
bres.  L'harmonisation  complète  implique  l'utilisation  d'ob-
jectifs  intermédiaires  et d'instruments  du même  type. 
15.8.  77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/17 
ANNEXE  IV 
Le marché  des eurodevises  et la régulation  des flux  financiers  internationaux 
Rapport  du groupe  « Mouvements  de capitaux  à court  terme  » au comité  monétaire  et au comité  des 
gouverneurs  des banques  centrales) 
Introduction 
Le présent  rapport,  destiné  au comité  monétaire  et au comité 
des gouverneurs  des banques  centrales,  fait  partie  des travaux 
du groupe  dans  le domaine  de la régulation  des flux  financiers 
internationaux.  Conformément  à la demande  qûi  lui a été 
adressée  par le comité  monétaire,  le groupe  a centré  ce rapport 
sur l'examen  des mesures  nationales  susceptibles  d'exercer  une 
influence  sur le marché  des eurodevises  et qui pourraient  être 
sujettes  à harmonisation.  Les questions  relatives  au marché  des 
euroémissions,  à la surveillance  bancaire  et à l'intervention 
des banque  centrales  en tant  que  « prêteur  de dernier  ressort  » 
restent  en dehors  de ces travaux. 
I. L'intégration  des  États  membres  dans  le marché  des 
eurodevises 
En principe,  l'intégration  des  États  membres  dans  le marché 
des eurodevises  peut  être  appréciée  sur la base  des critères  sui-
vants  : 
— utilisation  des  monnaies  nationales  dans  le marché  des 
eurodevises, 
— rôle  des banques  établies  dans  chaque  pays  membre  de la 
Communauté  sur le marché  des eurodevises, 
— rôle  du secteur  non  bancaire  de la Communauté  en tant 
que source  originale  ou destination  finale  d'eurodevises. 
Les statistiques  présentées  ci-après  proviennent  de la banque 
des règlements  internationaux  et ont pour  but de chiffrer  ces 
trois  critères.  Elles  ne montrent  ni la croissance  du volume  to-
tal ni les changements  de composition  du marché  ; elles  ne re-
flètent  que  la situation  fin 1975.  Aucun  chiffre  n'est  fourni 
pour  l'Irlande  et pour  le Danemark  car ces pays  ne sont  pas 
membres  du groupe  des Dix  et par conséquent  ne rendent  pas 
compte  à la banque  des règlements  internationaux. 
1. L'utilisation  des  monnaies  nationales  dans  le marché  des 
eurodevises 
La part  relative  de chaque  monnaie  dans  les avoirs  extérieurs 
en monnaies  étrangères  des banques  des neuf  pays  européens qui communiquent  des données  à la BRI  et illustrée  par le ta-
bleau  suivant  (1) : 
Situation  au 31 décembre  1975  (2) 
Monnaies en milliards Monnaies de dollars  US en % 
dollar  US 190,2 73,7 
mark  allemand 41,6 16,1 
franc  suisse 15,4 6,0 
franc  français 2,6 1,0 
florin 2,1 0,8 
livre  sterling 2,0 0,8 
autres 4,2 1,6 
258,1 100,0 
Le dollar  US a toujours  été la monnaie  la plus  employée  sur le 
marché  des eurodevises  mais  la part  du mark  allemand  croît 
rapidement  depuis  quelques  années. 
Pour  un pays  donné,  la part  de sa monnaie  nationale  dans  le vo-
lume  total  du marché  des eurodevises  n'est  pas le seul  élément 
à déterminer  l'importance  de l'impact  éventuel  de ce marché 
sur sa balance  des paiements,  sur le taux  de change  de sa mon-
naie et sur sa politique  monétaire  interne.  Au contraire,  compte 
tenu de la convertibilité  complète  de toutes  les eurodevises, 
c'est le volume  total  du marché  et sa capacité  à mobiliser  rapi-
dement  des  fonds  qui sont  les facteurs  importants  pour  les 
problèmes  que  le marché  des eurodevises  pourrait  poser  aux 
États  membres. 
2. Le rôle  sur le marché  des eurodevises  des banques  établies 
dans  chaque  pays  membre  de la Communauté 
L'activité  exercée  par les banques  établies  dans  chaque  pays 
membre  de la Communauté  peut  être  appréciée  sur la base  de 
leur part  relative  ou en valeur  absolue  dans  les engagements  et 
(') Les  positions  extérieures  en monnaies  étrangères  des banques  dans  les neuf  pays 
européens  recensés  telles  qu'elles  sont  définies  par la BRI  comprennent  les avoirs 
et les engagements  de ces banques  à l'égard  des agents  non résidents  bancaires  et 
non bancaires.  Ces  positions  excluent  les avoirs  et engagements  en monnaies 
étrangères  de ces banques  vis-à-vis  des résidents  du même  pays. 
(2) Derniers  chiffres  disponibles. 
N° C 195/18 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15. 8. 77 
avoirs  extérieurs  en monnaies  étrangères  des banques  des neuf 
pays  européens  (sept  pays  membres  de la CEE,  deux  pays 
non-membres)  qui communiquent  des renseignements  à la BRI. Les chiffres  ci-dessous  incluent  les prêts  interbancaires  : 76 % 
du total  des  créances  sont  des créances  sur des  banques  non 
résidentes. 
(Situation  au 31 décembre  1975)  (*) 
Engagements Créances Position 
nette 
milliards 
de dollars  US % milliards 
de dollars  US % milliards 
de dollars  US 
Pays  membres  de la CEE 
Royaume-Uni 128,2 49,6 118,2 45,9 — 10,0 
France 38,1 14,8 39,0 15,2 0,9 
Luxembourg  (2) 23,3 9,0 24,5 9,5 1,2 
Pays-Bas 16,4 6,4 17,3 6,7 0,9 
Italie 15,0 5,8 15,0 5,8 0 
Belgique  (2) 14,5 , 5,5 14,4 5,5 — 0,1 
RF d'Allemagne 9,3 3,6 10,6 4,1 1,3 
Pays  non-membres 
Suisse 12,0 4,6 16,3 6,3 4,3 
Suède 1,8 0,7 2,6 1,0 0,8 
258,6 100,0 257,9 100,0 
(*) Derniers  chiffres  disponibles. 
(2) Les  chiffres  pour  le Luxembourg  n'incluent  pas les positions  en monnaies  étrangères  à l'égard  des résidents  en Belgique  et réciproque-
Ce tableau  ne reflète  pas complètement  le volume  des trans-
actions  en eurodevises  effectuées  par les banques  établies  en 
Suisse  car les créances  et engagements  communiqués  par les 
banques  en Suisse  excluent  les comptes  fiduciaires. 
Les banques  en Italie  qui ont exercé  leurs  activités  principale-
ment  sur le marché  interbancaire,  ont vu leur  position  nette  se 
réduire  nettement  depuis  avril  1974  ; en septembre  1974,  ces 
positions  ne représentaient  que la moitié  des montants  recensés 
au début  de 1974  mais  elles  se sont  redressées  remarquable-
ment  au dernier  trimestre  de 1975.  Par  contre,  la position 
brute  des banques  dans  les autres  pays  européens  ont toutes 
augmenté  depuis  avril  1974  ; c'est  le cas tout  particulièrement 
des banques  établies  au Luxembourg. Cette  répartition  du marché  par pays  ne recouvre  pas celles  des 
monnaies  utilisées  sur le marché  : on constate  en effet  la mo-
deste  place  des banques  allemandes  comparée  à la part  impor-
tante  du mark  allemand.  La part  dans  le marché  des eurodevi-
ses des banques  établies  dans  les divers  pays  de la Commu-
nauté  semblerait  dépendre,  en dehors  des questions  de compé-
tences  et de tradition,  des différentes  réglementations  nationa-
les relatives  à la politique  monétaire  et aux  mouvements  inter-
nationaux  de capitaux.  De plus,  cette  part  est influencée  par la 
proportion  des transactions  de commerce  extérieur  qui est exé-. 
cutée  en monnaie  nationale  plutôt  qu'en  devises. 
Il faut  noter  que  par suite  de la définition  des transactions  en 
eurodevises,  les tableaux  excluent  les créances  et engagements 
extérieurs  libellés  en monnaie  nationale  des banques. 
15. 8. 77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/19 
3. Le rôle  du secteur  non  bancaire  en tant  que  source  originale  ou destination  finale  des fonds  transi-
tant par le marché  des eurodevises 
Ce rôle  peut  être  apprécié  à l'aide  du tableau  suivant  : 
Positions  en eurocréances  et euroengagements  (1) du secteur  non  bancaire  de chacun  des  neuf  pays 
recensés  envers  les banques  résidentes  et les banques  des autres  pays  européens  recensés  à la date  du 
31 décembre  1975 
Engagements 
auprès  des  banques Créances 
auprès  des banques Position 
nette 
auprès  • 
des banques 
des neuf 
pays 
recensés Secteur 
non bancaire 
des pays 
suivants résidentes des huit 
autres 
pays des neuf 
pays 
recensés résidentes des huit 
autres 
pays des neuf 
pays 
recensés Position 
nette 
auprès  • 
des banques 
des neuf 
pays 
recensés 
Pays  membres 
de la CEE 
Royaume-Uni 15,8 1,7 17,5 5,5 0,6 6,1 — 11,4 
RF d'Allemagne 0,8 8,6 9,4 0,5 0,7 1,2 - 8,2 
Italie 1,4 2,9 4,3 0,6 1,2 1,8 — 2,5 
France 2,8 1,0 3,8 0,9 1,2 2,1 - 1,7 
Belgique/ 
Luxembourg 1,7 0,8 2,5 1,7 0,9 2,6 + 0,1 
Pays-Bas 0,6 1,4 2,0 0,9 0,5 1,4 — 0,6 
Pays  non 
membres 
Suisse *0,9 1,9 2,8 1,8 3,6 5,4 + 2,6 
Suède — 1,3 1,3 0,7 0,1 0,8 — 0,5 
(') — Ces  créances  et engagements  sont  toujours  en monnaie  étrangère  du point  de vue de la banque  qui constitue  la contrepartie. 
— Ce tableau  est une  présentation  différente  du tableau  4 publié  par la BRI  dans  son bulletin  : Euro-currency  statistics  — fourth 
quarter  1975,  du 29. 4. 1976. 
Au cours  des années  passées,  l'augmentation  des engagements 
auprès  des banques  des neuf  pays  européens  recensés  actives 
sur le marché  des eurodevises  a été la plus  marquée  dans  le cas 
du secteur  non  bancaire  au Royaume-Uni  par suite  principale-
ment  des emprunts  par le secteur  public  pour  financer  les défi-
cits de la balance  des paiements.  Les engagements  des entrepri-
ses allemandes  en eurodevises  sont  remarquablement  élevés,  ce 
qui peut  s'expliquer  par le fait qu'elles  ont profité  d'un  écart  de 
taux d'intérêt  sur les prêts  en marks  allemands  dû à l'absence 
de conditions  de réserves  minimales  pour  les banques  étran-
fères.  Le volume  d'eurocrédits  contractés  par les secteurs  non 
bancaires  italien  et français  est moins  important  et s'explique 
essentiellement  par des efforts  pour  couvrir  des déficits  de ba-
lance  des paiements. 
Le fait qu'il  existe  des différences  importantes  dans  la propor-
tion des crédits  contractés  auprès  des banques  résidentes  par le 
secteur  non  bancaire  du même  pays  peut  dans  une certaine  me-sure s'expliquer  par l'importance  relative  des différents  systè-
mes bancaires  sur le marché  des eurodevises. 
Le montant  des créances  en eurodevises  du secteur  non  ban-
caire  sur les banques  non  résidentes  est influencé  par le degré 
avec lequel  le pays  de résidence  de ces agents  non  bancaires 
permet  les exportations  de capitaux  dans  le cadre  des régle-
mentations  de contrôle  des changes.  Cela  explique  par exemple 
pourquoi  les créances  du secteur  non  bancaire  en Suisse  à 
l'égard  des  banques  non  résidentes  sont  plusieurs  fois  plus 
grandes  que  les créances  du secteur  non  bancaire  au Royau-
me-Uni  sur les banques  non  résidentes. 
Les créances  en eurodevises  du secteur  non  bancaire  sur les 
banques  résidentes  sont  importantes  seulement  au Royaume-
Uni, en Belgique/Luxembourg  et en Suisse.  Ces  créances  pas-
sent pour  être  généralement  détenues  par de grandes  compa-
gnies  internationales  ou par  des  sociétés  holdings  constituées 
par elles  qui doivent  faire  périodiquement  de grandes  transac-
tions  en monnaies  étrangères  et se préparer  à l'avance  pour  ces 
transactions. 
N° C 195/20 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15.8.77 
Les experts  irlandais  et danois  ont indiqué  que les secteurs  non 
bancaires  dans  ces deux  pays,  bien  que  ne constituant  pas une 
source  nette  pour  les fonds  placés  sur lé marché  des  euro-
devises,  ont souvent  eu recours  à des emprunts  sur ce marché 
au profit  des secteurs  public,  semi-public  et privé. 
II. La  régulation  des  flux  financiers  internationaux  dans  le 
contexte  du marché  des eurodevises 
1. Les  problèmes  posés  aux  économies  nationales  par  l'exis-
tence  du marché  des eurodevises 
Le groupe  s'est  demandé  si l'existence  du marché  des  euro-
devises  pose  des  problèmes  de gestion  des  politiques  écono-
miques  aux  autorités  monétaires  des États  membres.  Les euro-
devises  représentent  actuellement  une  partie  importante  des 
liquidités  internationales,  et leur  marché  peut  en principe  affec-
ter les politiques  économiques  des  États  membres  de deux 
façons  ; 
a) directement  du fait  de flux  de capitaux  entre  les marchés 
nationaux  et le marché  des eurodevises,  ce qui peut  gêner 
la gestion  de la politique  monétaire  interne  et le fonction-
nement  du marché  des changes,  et affecter  la balance  des 
paiements  ; 
b) indirectement,  par l'accroissement  autonome  des liquidités 
internationales  qui  augmente  la demande  et l'inflation 
mondiales. 
Dans  l'état  actuel  des  connaissances  — controverses  théori-
ques,  preuves  empiriques  insuffisantes  — le groupe  ne s'est  pas 
estimé  à même  d'apporter  une  contribution  intéressante  à la 
discussion  de ce dernier  problème  et, partant,  il a reporté  son 
attention  sur les effets  directs. 
L'existence  du marché  des eurodevises  étant  tenue  par de nom-
breux  experts  pour  accroître  les liquidités  internationales  et 
leur vitesse  de circulation,  ces mêmes  experts  considèrent  que 
ce marché  pourrait  intensifier  les problèmes  associés  aux  flux 
internationaux  de capitaux  en général.  Néanmoins,  il ne paraît 
pas possible  de déterminer  avec  précision,  dans  les flux  interna-
tionaux  de capitaux  jugés  indésirables  par les autorités  moné-
taires,  la part  qui pourrait  être  attribuée  au marché  des euro-
devises  plutôt  qu'aux  marchés  des changes  traditionnels. 
Les effets  directs  sur les économies  des États  membres,  des flux 
de capitaux  convoyés  par le marché  des eurodevises,  varient 
dans  le temps  et d'un  pays  à l'autre,  au gré des facteurs  sui-
vants  : 
— l'état  de l'économie  et la situation  de balance  des  paie-
ments, 
— la direction,  la volatilité  et l'ampleur  de ces flux, 
— les mesures  prises  par les autorités  pour  limiter  ou neutrali-
ser les effets  nuisibles, 
— le degré  des contrôles  monétaires  exercés  sur le marché  des 
eurodevises. Pour  autant  que  le marché  des eurodevises  donne  naissance  à, 
ou transmette  des entrées  (sorties)  nettes  de capitaux  sur les 
marchés  nationaux,  ces flux  pourraient  aggraver  les problèmes 
auxquels  sont  confrontées  les autorités  monétaires  des  pays 
dont  la balance  des paiements  est excédentaire  (déficitaire).  De 
même  l'effet  créateur  ou destructeur  de liquidités  de ces flux 
pourrait  entrer  en conflit  avec  les objectifs  de politique  moné-
taire  que  requiert  la situation  économique  interne  de ces pays 
au moment  où ces flux  interviennent.  Cependant  il est estimé 
que dans  des conditions  normales,  une  plus  grande  flexibilité 
des taux  de change  tendrait  à réduire  quelque  peu l'ampleur  et 
la fréquence  des mouvements  de capitaux  spéculatifs. 
L'impact  réel  sur les économies  des États  membres  des capi-
taux engendrés  ou canalisés  par le marché  des eurodevises  dé-
pend  naturellement  dans  une  large  mesure  de la volonté  et de 
la capacité  des autorités  à adopter  des mesures  de limitation  ou 
de neutralisation  de ces flux,  ainsi  que de l'efficacité  de ces me-
sures.  À cet égard,  les différences  entre  pays  membres  sont  très 
tranchées.  Alors  qu'en  général  tous  les États  membres  accor-
dent un statut  d'objectif  externe  à la liberté  la plus  grande  pos-
sible  des mouvements  de capitaux,  en pratique  la majorité  des 
pays  sont  enclins  à restreindre  ces  mouvements  lorsqu'ils 
estiment  que  des objectifs  externes  et/ou  internes  le justifient. 
Ceci a dépendu  des circonstances  dans  lesquelles  se sont  trou-
vés les pays  et des  priorités  reconnues  aux  divers  objectifs 
d'équilibres  interne  et externe.  D'un  autre  côté,  quelques  États 
membres  n'ont  eu recours  à de telles  mesures  de restriction 
dans  des périodes  de crises  qu'avec  réticence  et de façon  tem-
poraire  uniquement.  Cette  dernière  catégorie  de pays  est en 
conséquence  davantage  impliquée  par  les effets  adverses  du 
marché  des eurodevises  sur l'efficacité  de leur  propre  politique 
monétaire.  Ils estiment  que  des  mesures  globales  de contrôle 
monétaire  sont  normalement  plus  appropriées  que  des  inter-
ventions  nationales  directes  sur les mouvements  libres  de capi-
taux.  En outre,  à la lumière  du passé,  le groupe  estime  que  les 
mesures  nationales  visant  à restreindre  les sorties  de capitaux 
ont eu généralement  davantage  de succès  que celles  visant  à li-
miter  les entrées.  Quelques  experts  ont tenté  d'expliquer  cette 
constatation  en remarquant  que  les mesures  utilisées  pour 
contrôler  les sorties  de capitaux  diffèrent  de celles  utilisées 
pour  restreindre  les entrées  en fonction  des panoplies  d'instru-
ments  dont  disposent  les autorités  des divers  pays  et des priori-
tés qu'elles  accordent  aux  instruments  de contrôle  direct  ou 
aux instruments  qui opèrent  davantage  par le jeu du marché. 
Cependant  d'autres  experts  ont noté  le fait  que  par  rapport 
aux capitaux  internationaux  dont  peuvent  disposer  les non-ré-
sidents  pour  financer  des entrées  de capitaux,  les capitaux  du 
marché  intérieur  à la disposition  des  résidents  pour  financer 
des sorties  sont  normalement  limités  par la réglementation  in-
terne  du crédit.  Le problème  est de savoir  laquelle  de ces expli-
cations  correspond  le mieux  à la réalité  empirique  en suspens. 
Le groupe  de travail  reconnaît  que  l'effet  des flux  de capitaux 
émanant  du marché  des eurodevises,  ou canalisés  par son  in-
termédiaire,  dépend  plus  de leur  ampleur  globale  que  de leur 
ventilation  par pays  ou par monnaie.  Néanmoins  il a été noté 
que l'existence  d'un  euromarché  important  de créances  et 
dettes  libellées  en la monnaie  d'un  pays  particulier,  comme 
c'est le cas par exemple  du mark  allemand,  peut  poser  des pro-
blèmes  particuliers  à la politique  monétaire  de ce pays  et com-
promettre  son efficacité.  En fait,  des opérateurs  non  bancaires 
résidents  allemands  peuvent  emprunter  en marks  allemands  à 
l'étranger  à de meilleures  c->nîlitions  qu'en  république  fédérale 
15. 8. 77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/21 
d'Allemagne  — du fait  de l'absence  d'obligation  de constituer 
des réserves  obligatoires  en marks  allemands  à l'étranger  — et 
sans avoir  à supporter  des coûts  de change  et de la couverture 
de change  qu'impliquerait  le recours  à d'autres  euromonnaies. 
L'expérience  en république  fédérale  d'Allemagne  a montré  que, 
pendant  les périodes  d'intense  spéculation,  même  les contrôles 
directs  ne suffisaient  pas à empêcher  entièrement  les mouve-
ments  de capitaux  indésirés  intervenus  par l'intermédiaire  du 
marché  des  eurodevises.  Ce problème  n'a cependant  pas  la 
même  ampleur  dans  les pays  dont  la monnaie  n'est  pas dans  la 
même  mesure  demandée  par le marché  et qui dès lors  peuvent 
employer  plus  efficacement  des contrôles  directs  sur les em-
prunts  faits  par des résidents  à des non-résidents. 
2. La  régulation  au niveau  national  des  flux  financiers  inter-
nationaux 
Le groupe  s'est  demandé  si l'utilisation  actuelle  par les autori-
tés monétaires  des États  membres  des instruments  de régula-
tion des flux  financiers  internationaux  permettait  de résoudre 
les problèmes  évoqués  ci-dessus,  ou si ces mesures  nationales 
devaient  être  insérées  dans  une  action  concertée  à l'égard  du 
marché  des eurodevises. 
L'exposé  des instruments  nationaux  fait dans  les contributions 
des experts  montre  qu'aucun  État  membre  ne dispose  d'ins-
truments  visant  spécifiquement  les entrées  ou les sorties  nettes 
de capitaux  émanant  de, ou canalisés  par le marché  des euro-
devises.  Ceci  est dû au fait  que les entrées  ou les sorties  nettes 
de capitaux  que  les autorités  monétaires  d'un  État  membre 
peuvent  juger  indésirables,  compte  tenu  de la situation  moné-
taire  interne  et externe  du pays  en question,  ont un effet  iden-
tique  que  ces flux  soient  engendrés  ou canalisés  par le marché 
des eurodevises  ; en outre,  il n'est  pas toujours  possible  de véri-
fier l'origine  ou la destination  des flux  internationaux  de capi-
taux lors  de l'application  de restrictions  aux  mouvements  de 
capitaux. 
Il faut  également  souligner  que toutes  les restrictions  aux mou-
vements  de capitaux  en vigueur  dans  les États  membres  s'ap-
pliquent  erga  omnes,  c'est-à-dire  sans  distinction  de monnaies 
et de pays  d'origine  ou de destination.  Les mesures  nationales 
diffèrent  quant  à leur  finalité  et quant  à la gamme  des instru-
ments  utilisés.  Lorsque  des pays  ont eu recours  à des contrôles, 
le but en était  de protéger  leur  balance  des paiements  et leur 
marché  des changes  et/ou  de neutraliser  les effets  indésirables 
sur la liquidité  interne. 
Le groupe  s'est  demandé  si, compte  tenu  de la dimension  et de 
la fluidité  du marché  des eurodevises,  les mesures  nationales  en 
vigueur  dans  les États  membres  étaient  appropriées  à la maî-
trise des flux  de capitaux  jugés  indésirables.  Il a constaté  que 
dans  plusieurs  États  membres  les autorités  monétaires  sem-
blaient  assez  satisfaites  de l'efficacité  de leurs  propres  mesures 
nationales,  pour  autant  qu'est  en cause  la protection  de leurs 
marchés  nationaux.  Il a toutefois  été reconnu  que  ces mesures 
nationales  pourraient  ne pas exclure  des effets  indésirables  sur 
la politique  monétaire  des autres  pays.  Les autorités  monétaires 
de la plupart  des autres  États  membres  considèrent  que  leur 
protection  nationale  contre  des  afflux  massifs  de capitaux 
étrangers  n'est  pas  assez  efficace  mais  que  des  mesures  plus 
strictes  ne peuvent  être  maintenues  longtemps  qu'avec  diffi-culté,  pour  des raisons  politiques  et/ou  pratiques.  Les autorités 
de ces derniers  pays  ont indiqué  qu'elles  souhaiteraient  l'intro-
duction  au niveau  de la Communauté  de contrôles  monétaires 
portant  sur l'offre  globale  des crédits  internationaux  engendrés 
ou canalisés  par le marché  des eurodevises,  par le biais  d'une 
action  concertée  des pays  de la Communauté,  ou d'une  zone 
plus large.  Les autorités  d'autres  pays  ont estimé  qu'une  telle 
action  concertée  n'était  pas réalisable,  ou émis  des doutes  à son 
sujet. 
Ainsi,  le groupe  n'a pas  été en mesure  d'émettre  un avis  sur 
l'opportunité  d'une  action  concertée  des États  membres  visant 
le contrôle  du marché  des eurodevises,  étant  donné  les diver-
gences  portant  à la fois  sur les effets  réels  ou potentiels  de ce 
marché  sur les économies  des États  membres  et sur l'efficacité 
des mesures  nationales  actuellement  en vigueur. 
Cependant,  de façon  à pleinement  remplir  son  mandat,  le 
groupe  a examiné  du point  de vue  technique  les instruments 
qui semblaient  se prêter  le mieux  à une utilisation  dans  un pro-
gramme  d'action  concertée,  au cas où viendraient  à être  réunies 
les conditions  dans  lesquelles  un tel programme  serait  possible. 
3. Les  instruments  d'une  action  coordonnée  sur  l'activité  des 
eurobanques 
Le groupe  a surtout  porté  son attention  sur les instruments  af-
fectant  les transactions  en eurodevises  des banques  mais  sans 
ignorer  l'utilisation  des instruments  de régulation  des  flux  fi-
nanciers  internationaux,  à l'origine  desquels  se trouvent  des 
opérateurs  non  bancaires.  Son  choix  a été guidé  notamment 
pas les facteurs  suivants  : 
— il est plus  facile  aux autorités  de contrôler  des banques  que 
des opérateurs  non  bancaires,  du fait  que  le nombre  de 
banques  effectuant  des transactions  en eurodevises  est rela-
tivement  limité  par rapport  à celui  des opérateurs  non  ban-
caires  sur ce marché, 
— la plupart  des  transactions  sur le marché  des eurodevises 
passent  par des banques  établies  sur les places  financières 
de la Communauté  et soumises  aux  réglementations  de 
leurs  autorités  monétaires,  réglementations  qui  diffèrent 
d'un pays  à l'autre, 
— dans  la plupart  des pays  membres,  les instruments  utilisés 
par les autorités  monétaires  pour  limiter  directement  (pla-
fonnement  du crédit)  ou indirectement  (réserves  minimales) 
l'offre  de crédit  par le système  bancaire  national  n'affectent 
pas généralement  les transactions  des banques  sur le mar-
ché des  eurodevises.  Ceci  a permis  à certaines  banques 
d'accroître  le volume  de leurs  transactions  externes  avec 
d'éventuels  effets  indésirables  sur la politique  monétaire  in-
terne  d'autres  pays. 
L'introduction  de mesures  de contrôle  des activités  des banques 
établies  dans  la Communauté  et qui travaillent  en eurodevises 
pourrait  donc  freiner  l'offre  d'eurocrédits  émanant  de ces ban-
ques. 
Le groupe  tient  cependant  à souligner  que  les banques  établies 
sur les places  financières  des États  membres  ne disposant  pas 
d'un monopole  sur le marché  des eurodevises  et que des places 
financières  de certains  pays  tiers,  qui par définition  échappe-
raient  à une  éventuelle  réglementation  communautaire,  pour-
raient  se substituer  au moins  partiellement  à celles  de la Com-
munauté.  Si tel était  le cas,  le but  recherché,  à savoir  le 
contrôle  de l'expansion  du volume  total  du marché  des euro-
N" C 195/22 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15. 8. 77 
devise?,  ne pourrait  pas être  pleinement  atteint  et l'effet  princi-
pal consisterait  en un déplacement  géographique  des  places 
financières  au détriment  de celle  de la Communauté. 
Le groupe  estime  qu'une  action  concertée  visant  à restreindre 
les seuls  eurocrédits  offerts  par les banques  établies  dans  la 
Communauté  aurait  vraisemblablement  pour  résultat  de dépla-
cer la demande  des agents  non  bancaires  résidents  communau-
taires  s'ils  étaient  libres  de contracter  des eurocrédits  auprès  de 
banques  extérieures  à la Communauté  ; les opinions  sont  ce-
pendant  partagées  sur  l'importance  de ce déplacement.  De 
plus,  les avis  diffèrent  parmi  les experts  quant  à la nécessité  et 
l'utilité  d'imposer  des restrictions  sur la demande,  en complé-
ment  des restrictions  sur l'offre,  si les autorités  des États  mem-
bres devaient  lancer  une action  concertée  pour  ralentir  la crois-
sance  du marché  des eurodevises. 
La plupart  des experts  estiment  que restreindre  la demande  des 
résidents  du secteur  non bancaire,  que ce soit par des contrôles 
directs  ou par des instruments  conformes  au marché,  constitue-
rait le Complément  nécessaire  et permanent  d'une  action 
concertée  sur l'offre.  Selon  plusieurs  experts,  de telles  restric-
tions  pourraient  cependant  augmenter  le coût  des emprunts  du 
secteur  public  sur le marché  des eurodevises,  si du moins  ces 
emprunts  n'échappaient  pas à ces restrictions.  D'autres  experts 
estiment  que ces restrictions  ne seraient  pas permanentes  et ne 
devraient  pas menacer  la liberté  des flux  de capitaux.  Ils notent 
que, d'après  l'expérience  allemande,  il a été très difficile  d'agir 
sur les emprunts  à l'étranger  des résidents  du secteur  non  ban-
caire  par diverses  mesures  de contrôle  des mouvements  de capi-
taux.  Des  problèmes  sont  nés  notamment  dans  la mise  en 
œuvre  du « Bardepot  » qui tenaient  à la difficulté  de distinguer 
les crédits  commerciaux  normaux  des  crédits  financiers,  ces 
derniers  étant  seuls  soumis  au « Bardepot  ». 
a) La  position  extérieure  des banques 
La position  extérieure  des banques  comprend  les engagements 
et les avoirs  en monnaie  nationale  ainsi  qu'en  monnaies  étran-
gères,  à l'égard  des non-résidents.  La réglementation  de cette 
position  pourrait  influencer  le comportement  des banques  sur 
le marché  des eurodevises. 
Telle  qu'elle  est appliquée  dans  plusieurs  États  membres,  la ré-
glementation  de la position  extérieure  des banques  ne porte 
que sur le solde  de leurs  avoirs  et engagements  vis-à-vis  des 
non-résidents  : le contrôle  de la position  extérieure  nette  est un 
moyen  efficace  pour  infléchir  soit les entrées  nettes,  soit les sor-
ties nettes  de capitaux  qui passent  par les banques  résidentes. 
Si l'introduction  ou la modification  de la réglementation  de la 
position  extérieure  nette  conduit  les banques  à réduire  leur  po-
sition  créditrice  ou débitrice  nette,  cela  peut  également,  il est 
vrai,  provoquer  une  expansion  ou une  contraction  du marché 
des eurodevises,  dont  l'ampleur  serait  toutefois  difficile  à pré-
voir. 
Mais  la réglementation  de la position  nette  des banques  laisse 
celles-ci  libres  d'augmenter  ou de diminuer  simultanément  et 
du même  montant  leurs  avoirs  et engagements  extérieurs,  ce 
qui peut  provoquer  soit  l'expansion,  soit la contraction  du vo-lume  du marché  des eurodevises.  Par conséquent,  cette  régle-
mentation  ne serait  pas  un moyen  efficace  de contrôler 
l'expansion  du marché  des eurodevises. 
La réglementation  de la position  extérieure  créditrice  brute  des 
banques  établies  dans  la Communauté  à l'égard  des résidents, 
quelle  que  soit  la monnaie  dans  laquelle  ces crédits  sont  libel-
lés, devrait  par contre  permettre,  par l'imposition  de plafonds 
quantitatifs,  un certain  contrôle  de l'expansion  des crédits  ac-
cordés  par les eurobanques  établies  dans  la Communauté.  Tou-
tefois,  le groupe  est d'avis  qu'un  tel encadrement  des crédits 
extérieurs  implique  des contraintes  d'une  telle  sévérité  que  le 
recours  à cet instrument  ne peut  se justifier  que pour  faire  face 
à une crise,  et uniquement  pour  la durée  de cette  crise. 
b) Les  réserves  minimales 
Un certain  contrôle  pourrait  être  exercé,  de façon  indirecte,  sur 
les eurocrédits  offerts  par les banques  établies  dans  la Commu-
nauté,  si ces banques  étaient  obligées,  dans  le cadre  d'une  ac-
tion concertée,  de constituer  des réserves  minimales  à des taux 
harmonisés  voire  uniformes,  sur ces crédits  ou sur leurs  dépôts 
en devises,  ces derniers  étant  la source  principale  de ces crédits. 
Contrairement  à la réglementation  de la position  extérieure  des 
banques,  qui  est une  mesure  administrative,  l'obligation  de 
constituer  des réserves  minimales  est une mesure  conforme  aux 
mécanismes  du marché,  puisqu'elle  affecte  la liquidité  et la 
marge  bénéficiaire  des banques  actives  sur le marché  des euro-
devises.  Cependant,  cet effet  sur la marge  bénéficiaire  est sus-
ceptible  d'inciter  les banques  à transférer  leurs  activités  vers 
d'autres  places  financières. 
Pour  rendre  opérationnel  un tel système,  les autorités  monétai-
res des États  membres  auraient  à adopter  des dispositions  har-
monisées  ou uniformes  relatives  aux  modalités  d'application 
suivantes  : 
— niveau  des taux, 
— assiette  des taux, 
— nature  des réserves  à constituer. 
De plus,  il faudrait  arrêter  des  dispositions  institutionnelles 
pour  la gestion  de ce système. 
Le groupe  tient  à souligner  l'importance  des  considérations 
suivantes  à prendre  en compte  si un tel système  devait  être  mis 
en œuvre. 
Dans  l'hypothèse  où, sur les eurocrédits  qu'offrent  les banques 
établies  dans  la Communauté,  celles-ci  seraient  assujetties  à des 
réserves  minimales,  il conviendrait  de décider  si ces dernières 
s'appliquent  seulement  aux  eurocrédits  accordés  aux  résidents 
de la Communauté  ou également  à ceux  accordés  aux résidents 
de pays  tiers.  Dans  le premier  cas,  les banques  établies  dans  la 
Communauté  continueraient  à offrir  des eurocrédits  aux  rési-
dents  de pays  tiers  aux  mêmes  conditions  que les banques  éta-
blies  en dehors  de la Communauté,  mais  l'impact  de l'action 
concertée  sur le volume  total  des eurocrédits  serait  probable-
ment  plus  réduit. 
Dans  l'hypothèse  où les dépôts  constitués  par des non-résidents 
communautaires  auprès  de banques  établies  dans  la Commu-
15. 8.77 Journal  officiel  des Communautés  européennes N° C 195/23 
nauté  seraient  exemptés  des réserves  minimales,  toutes  les ban-
ques,  qu'elles  soient  ou non  établies  dans  la Communauté,  se-
raient  dans  les mêmes  conditions  de concurrence  pour  collecter 
ces dépôts.  D'un  autre  côté,  ceci  donnerait  aux  banques  de la 
Communauté  davantage  de possibilités  pour  accorder  des 
eurocrédits  à des résidents  communautaires. 
4. Les  instruments  complémentaires  affectant  les  transactions 
des résidents  du secteur  non  bancaire 
Bien  que  l'existence  d'instruments  s'appliquant  aux  eurotrans-
aétions  des  banques  établies  dans  la Communauté  puisse  ré-
duire  le volume  des  transactions  effectuées  par ces  banques 
avec  les résidents  du secteur  non  bancaire  de la Communauté, 
ce dernier  peut  toujours  s'adresser,  si le contrôle  des changes  le 
permet,  aux  banques  de pays  tiers  (1), qui échappent  par défini-
tion aux  contrôles  exercés  sur les banques  de la Communauté. 
Dès lors,  le cas pourrait  se produire  où il pourrait  être  néces-
saire  de compléter  les contrôles  portant  sur  les activités  des 
banques  résidentes  par  des  restrictions  portant  sur les dépôts 
ou crédits  des  résidents  communautaires  du secteur  non  ban-
caire  auprès  des eurobanques  des pays  tiers. 
Le groupe  ne considère  pas  que  ces mesures  complémentaires 
éventuelles  devraient  être  nécessairement  identiques  en ce qui 
concerne  les instruments  retenus,  pourvu  que  leurs  effets  soient 
à peu  près  équivalents  d'un  État  membre  à l'autre.  En effet,  ces 
transactions  des résidents  avec  des banques  de pays  tiers  pour-
raient  être  limitées,  selon  l'État  membre  en cause,  soit  par ap-
plication  du  contrôle  des  changes,  soit  par  des  mesures 
conformes  au marché  (système  de dépôt  en espèces  sur  les 
exportations  de capitaux  de type  italien,  ou « Bardepot  » de 
type allemand  sur les importations  de capitaux). 
III. Les  divergences  dans  l'attitude  des  experts  nationaux  à 
l'égard  du marché  des eurodevises  et à l'égard  d'une 
action  concertée  visant  son contrôle 
Les contributions  écrites  ou orales  des  experts  nationaux 
concernant  les problèmes  relatifs  au marché  des  eurodevises 
tels qu'ils  sont  vus des capitales,  traduisent  les opinions  diver-
gentes  entre  autorités  nationales  quant  à une  action  concertée 
visant  le contrôle  du marché  des  eurodevises.  C'est  pourquoi 
ces avis  sont  résumés  ci-après. 
a) Le  rôle  du marché  des  eurodevises  dans  la création  ou dans 
la transmission  de l'inflation  mondiale  et des flux  de capi-
taux indésirables 
Le groupe  dans  son  ensemble  reconnaît  que  le marché  des 
eurodevises  constitue  un marché  international  de monnaie  et de 
crédit  très  efficace.  Le marché  en eurodevises  a contribué  signi-
ficativement  à l'intégration  des  marchés  nationaux,  au déve-
loppement  du commerce  mondial,  au financement  de déficits 
(') Ce  groupe  est conscient  de ce que,  finalement,  la grande  majorité  des  banques 
opérant  en eurodevises  soit  appartiennent  à, soit  sont  contrôlées  par  des banques 
établies  au Canada,  au Japon,  en Suisse,  aux  USA  ou dans  la Communauté.  Si 
ces pays  tiers  se joignaient  à la Communauté  pour  entreprendre  une  action  vi-
sant  à ralentir  l'expansion  du marché  des eurodevises,  l'efficacité,  des mesures  de 
la Communauté  en serait  grandement  renforcée.  Toutefois,  les experts  n'esti-
ment  pas  tous  que  la participation  de pays  tiers  soit  un préalable  indispensable 
au lancement  d'une  action  communautaire. de balance  des paiements  et de projets  dans  les pays  en voie  de 
développement.  Depuis  la fin 1973  en particulier,  le marché  a 
joué un rôle  important  dans  le placement  et le recyclage  d'une 
partie  des fonds  des pays  de l'OPEP. 
Toutefois,  les experts  belges,  néerlandais,  français,  allemands 
et italiens  attirent  l'attention  sur le fait que le marché  des euro-
devises  pourrait  occasionner  de nombreux  développements 
dangereux.  Ils pensent  qu'une  expansion  incontrôlée  des mar-
chés d'eurodevises  accroît  les mouvements  internationaux  de 
capitaux  et la liquidité  internationale  et contribue  ainsi  à l'in-
flation  mondiale,  à l'aggravation  des crises  monétaires  et à une 
diminution  de l'efficacité  des politiques  monétaires  et de crédit 
nationales. 
Les experts  danois  partagent  dans  une  certaine  mesure  ces vues 
tandis  que  les  experts  irlandais  ne sont  pas  entièrement 
convaincus  des dangers  attribués  aux  marchés  des eurodevises. 
Les experts  britanniques  et luxembourgeois,  par contre,  main-
tiennent  que  le marché  des eurodevises  ne donne  pas lieu  à une 
création  substantielle  de crédit  mais  se substitue  seulement  aux 
marchés  de crédit  nationaux.  Au niveau  mondial  il ne condui-
rait pas à une  augmentation  nette  du volume  du crédit,  ce qui 
impliquerait  que  le marché  n'est  pas une  source  autonome  d'in-
flation. 
b) L'opportunité  et  l'efficacité  d'une  action  concertée  des 
États  membres  visant  le contrôle  monétaire  du marché  des 
eurodevises 
Les experts  allemands,  belges,  français,  italiens  et néerlandais 
ont fait  valoir  les considérations  suivantes  : 
— un État  membre  ne peut  pas  durablement  neutraliser  à lui 
seul ces effets  négatifs  par l'application  de mesures  natio-
nales.  Par conséquent,  ces problèmes  ne peuvent  être  réso-
lus que  dans  le cadre  d'une  action  concertée, 
— une  action  concertée  de plusieurs  États  membres  serait  tou-
tefois  susceptible  de nuire  à la position  compétitive  des 
banques  de ces pays  par rapport  aux  banques  établies  sur 
des places  financières  d'autres  pays.  Pour  éviter  un dépla-
cement  des centres  du marché  des  eurodevises,  il convien-
drait  d'envisager  une  action  concertée  dans  le cadre  d'une 
zone  réglementée  plus  large  que  la Communauté. 
Dans  ce contexte,  certains  experts  ont suggéré  d'examiner  l'in-
troduction  des mesures  suivantes  : 
— réserves  minimales  sur les crédits  en monnaife  nationale  et 
en monnaies  étrangères  accordés  par  les banques  euro-
péennes  aux  agents  non  bancaires  étrangers  mais  résidant 
dans  la zone  réglementée  (experts  néerlandais), 
— réserves  minimales  sous  la forme  de dépôts  auprès  de la 
banque  centrale,  frappant  les emprunts  du secteur  non 
bancaire  établi  dans  la zone  réglementée  auprès  des  ban-
ques  établies  en dehors  de cette  zone  (experts  italiens  et 
néerlandais), 
— intervention  collective  des  banques  centrales  à l'égard  des 
eurobanques  en utilisant  les instruments  classiques  de la 
politique  monétaire  (experts  français). 
N° C 195/24 Journal  officiel  des Communautés  européennes 15. 8. 77 
Les experts  belges  ont réservé  leur  appréciation  de l'opportu-
nité et de l'efficacité  de ces mesures  spécifiques.  Les  experts 
irlandais  ont  douté  que  des  actions  unilatérales  ou même 
concertées  des États  membres  puissent  résoudre  de façon  satis-
faisante  le problème  du contrôle  du marché  des eurodevises  du 
fait du risque  de déplacement  des centres  du marché  vers  des 
pays  tiers.  En outre,  à leur  avis,  il ne convient  pas de restrein-
dre, surtout  dans  la période  actuelle,  l'accès  du secteur  non 
bancaire  à ce marché  très  flexible  et compétitif.  De plus,  ils 
considèrent  que  la gestion  de tels contrôles  pose  un problème 
technique.  Les experts  danois  partagent  dans  une  certaine  me-
sure les vues  des experts  irlandais,  particulièrement  en ce qui 
concerne  l'absence  de restrictions  à l'accès  du marché  par les 
agents  non  bancaires  dans  la période  actuelle. 
Les experts  britanniques  f luxembourgeois  se sont  prononcés 
contre  une  action  concertée  à l'égard  du marché  des  euro-
devises.  Leur  attitude  est basée  sur les arguments  suivants  : 
— un contrôle  international  de la croissance  du marché  des 
eurodevises  qui serait  distinct  de la coopération  internatio-
nale dans  le domaine  de la surveillance  des activités  ban-
caires,  n'est  ni nécessaire,  ni praticable, 
— les efforts  visant  le contrôle  de la croissance  de ce marché, 
qu'ils  soient  entamés  au niveau  de la Communauté  ou dans 
un cadre  plus  large,  auraient  pour  conséquence  que les euro-
transactions  seraient  effectuées  en dehors  de la zone  ré-
glementée  sauf  dans  le cas où des  restrictions  pourraient 
être imposées  au niveau  mondial, 
— une  clôture  devrait  être  instaurée  autour  de la zone  régle-
mentée,  et plus  la zone  réglementée  serait  grande,  plus  la 
protection  offerte  par cette  clôture  serait  réduite, — les efforts  visant  à contrôler  un canal  spécifique  des flux 
financiers  internationaux  provoqueraient  une croissance  des 
flux passant  par d'autres  canaux. 
De plus,  les experts  luxembourgeois  ne sont  pas en faveur  de 
mesures  de régulation  qui pourraient  accroître  les coûts  d'in-
termédiation  sur  les marchés  d'eurodevises  et qui  diminue-
raient  donc  leur  efficacité  sans  pour  autant  renforcer  les réserves 
et la solvabilité  des banques  intervenant  sur ces marchés.  Ce 
serait  en particulier  le cas si des réserves  minimales  étaient  in-
troduites. 
Remarques  finales 
Lors  de l'examen,  conformément  à son  mandat,  des  instru-
ments  susceptibles  d'exercer  une  influence  sur les marchés 
d'eurodevises,  le groupe  s'est  surtout  penché  sur la régulation 
de la position  extérieure  nette  des banques  et sur les réserves 
minimales.  Cependant,  plusieurs  experts  ont évoqué  d'autres 
types  d'action  (par  exemple  interventions  open  markét  en euro-
devises  des banques  centrales  ou accords  entre  banques  cen-
trales  en vue  de limiter  la diversification  par monnaie  dans  le 
placement  des réserves  officielles),  mais  ceux-ci  n'ont  pas  été 
examinés  par le groupe.  Ces  techniques,  tout  comme  d'autres 
également  possibles  pourraient  être  examinées  à un stade  ulté-
rieur  au cas où et quand  cela  serait  considéré  utile. 
En ce qui concerne  la poursuite  de ses travaux  relatifs  au mar-
ché des eurodevises,  le groupe  considère,  compte  tenu  des di-
vergences  apparues  dans  les attitudes  des experts,  qu'il  ne se-
rait pas  approprié  de continuer  l'étude  des  modalités  d'une 
éventuelle  action  concertée  en l'absence  de nouvelles  instruc-
tions  spécifiques  de la part  du comité  monétaire  et/ou  du 
comité  des gouverneurs  des banques  centrales.