RECOMMANDATION DU COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE

du 20 décembre 2012

concernant les organismes de placement collectif monétaires

(CERS/2012/1)

2013/C 146/01

LE CONSEIL GÉNÉRAL DU COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE,

vu le règlement (UE) no 1092/2010 du Parlement européen et du Conseil du 24 novembre 2010 relatif à la surveillance macroprudentielle du système financier dans l’Union européenne et instituant un Comité européen du risque systémique (1), et notamment son article 3, paragraphe 2, points b), d) et f), et ses articles 16 à 18,

vu la décision CERS/2011/1 du Comité européen du risque systémique du 20 janvier 2011 portant adoption du règlement intérieur du Comité européen du risque systémique (2), et notamment son article 15, paragraphe 3, point e), et ses articles 18 à 20,

considérant ce qui suit:

Alors que les organismes de placement collectif monétaires (OPC monétaires) sont soumis à la réglementation des marchés de titres, ils constituent des éléments majeurs du système bancaire parallèle, du fait, notamment, qu’ils réalisent des opérations de transformation d’échéance et de liquidité, et qu’ils peuvent donc représenter un risque systémique.

D’une façon générale, les OPC monétaires ne bénéficient pas de dispositifs de soutien exprès et fermes de leurs sociétés promotrices, en général des banques, même si l’on a observé des cas dans lesquels les sociétés promotrices avaient activement accordé un soutien discrétionnaire et a posteriori à des OPC monétaires en difficulté.

Des études économiques prouvent que le comportement et la nature des OPC monétaires les exposent à des désengagements massifs des investisseurs, aux effets déstabilisants, qui peuvent se propager rapidement à d’autres organismes, portant ainsi atteinte à la liquidité et à la disponibilité du crédit à court terme, en particulier pour les banques. Les OPC monétaires à valeur liquidative constante peuvent être confrontés à un risque accru de désengagement massif des investisseurs lorsque ces derniers ont le sentiment que les organismes décevront leurs attentes d’un remboursement au pair.

Les risques systémiques que les OPC monétaires peuvent engendrer proviennent donc de «l’avantage au premier sortant» conféré aux investisseurs, notamment valable pour les OPC à valeur liquidative constante, de la nature implicite et discrétionnaire du soutien accordé par les sociétés promotrices, ainsi que des liens étroits entre les OPC monétaires et le reste du système financier, en particulier les banques et les marchés monétaires.

À la suite d’une évaluation des causes de la récente crise financière, plusieurs autorités nationales de réglementation et organisations internationales ont exprimé la nécessité de procéder à des réformes structurelles des OPC monétaires. Le 27 octobre 2011, le Conseil de stabilité financière (CSF) a publié un ensemble de premières recommandations destinées à renforcer la surveillance et la réglementation du système bancaire parallèle. Le CSF a notamment recensé, au titre des questions essentielles à traiter, le passage obligatoire à la valeur liquidative variable (VLV), l’imposition d’exigences en matière de fonds propres et de liquidité pour les OPC à valeur liquidative constante et la possibilité d’autres approches réglementaires.

Aux États-Unis, les autorités de réglementation ont revu le cadre applicable aux OPC monétaires. En particulier, la Securities and Exchange Commission (SEC) (Commission des opérations de bourse américaine) a procédé à un remaniement de sa règle 2a-7. De plus, le 13 novembre 2012, Financial Stability Oversight Council – (FSOC) (Conseil de surveillance de la stabilité financière américain) a publié, à des fins de consultation publique, des propositions de recommandations concernant la réforme des OPC monétaires.

En mai 2010, le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERMV) a publié des lignes directrices pour la mise au point d’une définition harmonisée des OPC monétaires européens, dans l’optique d’instaurer de nouvelles normes communes en réaction aux dysfonctionnements révélés par la crise financière. Ces lignes directrices imposent notamment des normes strictes en termes de qualité et d’échéance du portefeuille, de gestion des risques et de communication. Ces lignes directrices non contraignantes concernent aussi bien les OPC monétaires soumis à la réglementation des OPCVM qu’aux autres, et ont été mises en œuvre par les États membres au niveau national.

La Commission européenne a indiqué son intention de mettre au point des mesures législatives sur les OPCVM dans toute l’Union, en étudiant notamment la nécessité d’une réglementation harmonisée et plus détaillée des OPC monétaires (3) .

Conformément au règlement (UE) no 1092/2010, le Comité européen du risque systémique (CERS) peut également adresser à la Commission des recommandations portant sur la législation de l’Union pertinente. Ces recommandations visent à fournir des orientations générales, à ce sujet, à la Commission ainsi qu’à l’AEMF au titre de son rôle en matière de conseil et en matière de réglementation.

Même si des désengagements massifs d’investisseurs peuvent se produire dans tous les types de fonds présentant des décalages de liquidité ou des asymétries d’échéance, les OPC à valeur liquidative constante ont des caractéristiques telles qu’on peut penser qu’un investisseur pourrait chercher à utiliser son avantage de premier sortant dans les périodes de tension sur les marchés financiers. La transformation en des OPC à valeur liquidative variable pourrait diminuer l’intérêt des actionnaires pour un désengagement massif lorsque l’OPC essuie une faible perte, et améliorer encore la transparence des cours. Cela peut aussi contribuer à faire face aux risques systémiques découlant des liens étroits entretenus par les OPC monétaires avec les sociétés promotrices et à réduire la nécessité et l’importance d’un soutien de ces sociétés.

L’utilisation générale, par les OPC monétaires, de la méthode de comptabilisation à la juste valeur et, seulement dans certains cas, de la méthode de comptabilisation au coût amorti, rendra transparents les cours pour les investisseurs, fera mieux comprendre à ces derniers les risques inhérents aux OPC monétaires et fera apparaître plus clairement la différence entre OPC monétaires et dépôts bancaires.

Les actifs liquides aident les OPC monétaires à rembourser leurs actionnaires et préviennent la vente d’actifs en urgence et à perte, tout en enrayant les effets de contagion à d’autres OPC détenant des titres similaires. Par conséquent, la détention de montants minimums quotidiens et hebdomadaires, clairement définis, d’actifs liquides, garantira que les OPC monétaires sont en mesure de répondre à des demandes de rachats, potentiellement importantes, de la part des investisseurs et de résister aux périodes de volatilité des marchés. Des instruments efficaces de résolution des contraintes de liquidité, telles que des suspensions temporaires des rachats, aideront les OPC monétaires à faire face aux périodes de tension.

La fourniture, par les OPC monétaires, de rapports plus détaillés, permettra aux autorités de supervision de mieux comprendre l’évolution du secteur des OPC monétaires et d’identifier les sources de risque. Par conséquent, il conviendrait d’améliorer la production, de rapports réguliers par les OPC monétaires, notamment concernant la composition de leurs actifs et de leurs passifs, l’utilisation de la méthode de comptabilisation au coût amorti et le soutien accordé par la société promotrice. Il conviendrait également que l’autorité nationale de supervision compétente partage les informations pertinentes avec les autres autorités nationales et européennes compétentes.

A ADOPTÉ LA PRÉSENTE RECOMMANDATION:

SECTION 1

RECOMMANDATIONS

Recommandation A – Passage obligatoire à une valeur liquidative variable

La Commission est invitée à s’assurer que la législation pertinente de l’Union:

exige des OPC monétaires l’utilisation générale de la méthode de comptabilisation à la juste valeur et la limitation de l’utilisation de la méthode de comptabilisation au coût amorti à un certain nombre de cas prédéfinis.

Recommandation B – Exigences en matière de liquidité

La Commission est invitée à s’assurer que la législation pertinente de l’Union:

Recommandation C – Publication

La Commission est invitée à s’assurer que la législation pertinente de l’Union:

exige des OPC monétaires qu’ils ne fassent référence, dans leurs publications, à un soutien possible de la société promotrice ou au fait qu’un soutien ou une protection peut être accordé, que s’il s’agit d’un engagement ferme de la part de la société promotrice, ce qui doit alors apparaître dans les exigences comptables et prudentielles de cette société;

Recommandation D – Production de rapports et partage d’informations

garantit que les autorités nationales de supervision compétentes, le cas échéant, partagent les informations visées aux points a) et b) avec les autres autorités nationales de supervision, situées dans le même État membre ou dans d’autres États membres, les autorités européennes de supervision, les membres du Système européen de banques centrales et le CERS.

La Commission est invitée à promouvoir la production de rapports harmonisés et d’un ensemble harmonisé de données, ainsi que mentionné au point 1, b), ainsi que l’organisation du partage d’informations mentionné au point 1, c).

SECTION 2

MISE EN ŒUVRE

1. Interprétation

c) «organismes de placement collectif monétaires»: organismes de placement collectif de l’Union, soumis à une réglementation et à une supervision, dont le principal objectif est de préserver le capital du fonds tout en offrant un rendement conforme aux taux d’intérêt du marché monétaire, en investissant dans des instruments du marché monétaire ou dans des dépôts auprès d’établissements de crédit;

a) «établissement de crédit»: un établissement de crédit tel que défini à l’article 4, paragraphe 1, de la directive 48/2006/CE du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2006 concernant l’accès à l’activité des établissements de crédit et son exercice (4) ;

2. Critères de mise en œuvre

3. Calendrier du suivi

la Commission doit fournir au CERS et au Conseil au plus tard le 30 juin 2014 un rapport final sur la mise en œuvre des présentes recommandations.

4. Contrôle et évaluation

apporte son assistance à la Commission, y compris en fournissant des modèles appropriés et en donnant des précisions sur les modalités et le calendrier du suivi lorsque cela est nécessaire;

Le conseil général évalue les mesures et les justifications communiquées par la Commission et, le cas échéant, détermine si la présente recommandation a été ou non suivie et si le destinataire a donné ou non une justification adéquate de son inaction.

(1) JO L 331 du 15.12.2010, p. 1.

(2) JO C 58 du 24.2.2011, p. 4.

(3) Consultation concernant les règles relatives aux produits, la gestion des liquidités, les dépositaires, les fonds monétaires et les investissements à long terme, 26 juillet 2012.

(4) JO L 177 du 30.6.2006, p. 1.

ANNEXE À LA RECOMMANDATION DU CERS CONCERNANT LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF MONÉTAIRES

TABLE DES MATIÈRES

LISTE DES ABRÉVIATIONS

SYNTHÈSE

INTRODUCTION

I. INITIATIVES RÉGLEMENTAIRES RÉCENTES

I.1 Initiatives internationales

I.2 Initiatives européennes

II. LIEN ENTRE OPC MONÉTAIRES ET STABILITÉ FINANCIÈRE

II.1 Avantage au premier sortant

II.2 Soutien de la société promotrice

II.3 Environnement économique actuel

III. STRUCTURE DU SECTEUR EUROPÉEN DES OPC MONÉTAIRES

III.1 Portée de l’enquête ad hoc du CERS

III.2 Vue d’ensemble des actifs des OPC monétaires

III.3 Vue d’ensemble des investisseurs en OPC monétaires

III.4 Concentration du secteur

III.5 Écart par rapport au pair dans les fonds VLC

IV. RECOMMANDATIONS DU CERS

IV.1 Portée des recommandations

IV.2 Recommandation A: passage obligatoire à une valeur liquidative variable

IV.2.1 Justification économique

IV.2.2 Évaluation

IV.3 Recommandation B: exigences en matière de liquidité

IV.3.1 Justification économique

IV.3.2 Évaluation

IV.4 Recommandation C: Publication

IV.4.1 Justification économique

IV.4.2 Évaluation

IV.5 Recommandation D: production de rapports et partage d’informations

IV.5.1 Justification économique

IV.5.2 Évaluation

IV.6 Suivi

IV.6.1 Calendrier

IV.6.2 Critères de conformité

IV.6.3 Communication du suivi

BIBLIOGRAPHIE

LISTE DES ABRÉVIATIONS

ABS: titres adossés à des actifs (asset-backed securities, ABS)

AEMF: Autorité européenne des marchés financiers

AES: autorité européenne de supervision

AIF: autres intermédiaires financiers

BCE: Banque centrale européenne

CERS: Conseil européen du risque systémique

CERMV: Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières

CSF: Conseil de stabilité financière

EUR: euro

FIA: fonds d’investissement alternatif

FSOC: Conseil de surveillance de la stabilité financière (Financial Stability Oversight Council, FSOC)

GBP: livre sterling

ICI: Investment Company Institute

IFM: institution financière monétaire

IMMFA: Institutional Money Market Funds Association

Mn: million

Mrd: milliard

OICV: Organisation internationale des commissions de valeurs

OPC: organisme de placement collectif

OPCVM: organisme de placement collectif en valeurs mobilières

RdM: reste du monde

SAFP: sociétés d’assurance et fonds de pension

SEBC: Système européen de banques centrales

SEC: Securities and Exchange Commission

SNF: société non financière

UE: Union européenne

USD: dollar américain

VL: valeur liquidative

VLC: valeur liquidative constante

VLV: valeur liquidative variable

WAL: durée de vie moyenne pondérée (weighted average life, WAL)

WAM: échéance moyenne pondérée (weighted average maturity, WAM)

SYNTHÈSE

La présente annexe fournit une documentation de référence aux recommandations du CERS, qui visent à étayer et évaluer la mise en œuvre, en Europe, des réformes du système bancaire parallèle proposées par le Conseil de stabilité financière (CSF) en matière d’OPC monétaires. Les OPC monétaires constituent des éléments majeurs du système bancaire parallèle. À l’instar des banques, ils réalisent des opérations de transformation d’échéance et de liquidité et peuvent être considérés par les investisseurs comme des alternatives sûres aux dépôts bancaires, en particulier les OPC à valeur liquidative constante (VLC), qui visent à conserver la même valeur faciale. Toutefois, même s’ils sont soumis à la réglementation des marchés de titres, les OPC monétaires ne font pas l’objet d’exigences en matière de réglementation bancaire, ce qui, dans certains cas, peut les rendre particulièrement vulnérables à des désengagements massifs des investisseurs, aux effets déstabilisants. Ils peuvent donc représenter une source de risque systémique important. Un autre risque provient de la nature implicite et discrétionnaire du soutien accordé par les sociétés promotrices; les fonds VLC sont plus susceptibles d’obtenir ce soutien.

Diverses initiatives réglementaires ont déjà été prises aux niveaux international et européen (par exemple, les recommandations de l’OICV d’octobre 2012 et les lignes directrices CERMV/AEMF de mai 2010) en matière de risques liés aux OPC monétaires. En outre, le CSF devrait publier en septembre 2013 les recommandations définitives de tous ses axes de travail sur le système bancaire parallèle. Aux États-Unis, le cadre réglementaire des OPC monétaires pourrait encore évoluer suite à la diffusion en novembre 2012, à des fins de consultation publique, des propositions de recommandations du FSOC. En Europe, la Commission devrait publier une proposition législative réformant le cadre applicable aux OPCVM et aux OPC monétaires au premier trimestre 2013. Les recommandations du CERS ainsi que leur annexe ont pour but de guider les travaux de la Commission dans ce domaine clé.

Caractéristiques du secteur européen des OPC monétaires

Afin d’évaluer l’incidence potentielle des recommandations du CERS, un profil détaillé du secteur européen des OPC monétaires a été établi grâce, notamment, à la collecte de données ad hoc. En Europe, les OPC monétaires détiennent environ 1 000 milliards d’EUR d’actifs sous gestion, et trois pays (la France, l’Irlande et le Luxembourg) représentent un pourcentage agrégé de 95 % du total de ces actifs. Les investisseurs en OPC monétaires français sont essentiellement des résidents, tandis que ceux qui investissent dans des fonds irlandais et luxembourgeois sont en majorité des non-résidents. La plupart des OPC monétaires européens sont soumis au cadre réglementaire régissant les OPCVM. Les cinq principaux groupes gérant des OPC monétaires en Europe représentent 40 % du total du secteur et quatre d’entre eux sont liés à des banques.

Les OPC monétaires jouent un rôle important sur les marchés monétaires et détiendraient, selon des estimations, près de 25 % de l’ensemble des titres de dette à court terme émis dans la zone euro. Les institutions financières monétaires (IFM) représentent environ 75 % de leur exposition; dans le cas de l’Irlande, il s’agit surtout d’institutions hors UE. Les fonds irlandais et luxembourgeois détiennent une grande partie de leurs actifs en devises, essentiellement en dollars américain (USD) et en livres britanniques (GBP).

Sur une base agrégée, les OPC monétaires européens sont surtout utilisés par des investisseurs institutionnels, même si, dans quelques pays, ils sont habituellement un produit de détail. Les IFM sont elles-mêmes d’importants investisseurs en OPC monétaires; elles représentent plus de 30 % de la base d’investisseurs et ont une préférence pour les fonds VLC. Les OPC monétaires européens sont également recherchés par les investisseurs hors UE, surtout les fonds irlandais VLC. Les liens étroits entre les OPC monétaires et le reste du système financier sont encore renforcés par leur relation avec les sociétés promotrices, souvent des banques.

Un peu plus de 40 % des actifs sous gestion du secteur sont investis dans des OPC à valeur liquidative constante. Deux tiers d’entre eux se situent en Irlande, et un tiers au Luxembourg. D’une façon générale, ces fonds sont beaucoup plus importants que ceux à valeur liquidative variable (VLV), ils ont un profil de risque plus conservateur, une échéance plus courte, un niveau de liquidité plus élevé et une base d’investisseurs hors UE plus importante. Il convient de noter à cet égard que les lignes directrices CERMV/AEMF de 2010 imposaient aux OPC monétaires des normes concernant les actifs éligibles, leur qualité et leur échéance. Les données collectées par le CERS ont montré qu’environ 27 % des fonds VLC participant à l’enquête ont connu un écart de plus de dix points de base entre le pair et la valeur de marché de leurs actifs durant une période récente de cinq ans; aucun des fonds n’a indiqué avoir bénéficié du soutien d’une société promotrice.

Les recommandations du CERS

Les recommandations du CERS sont proches de celles qui ont été publiées en octobre 2012 par l’OICV. Dans le cadre du traitement du risque systémique, le principal objectif des travaux de l’OICV est de réduire la vulnérabilité des OPC monétaires à des désengagements massifs des investisseurs. Les recommandations du CERS, qui s’appuient notamment sur les résultats d’un exercice spécifique de collecte de données, s’accompagnent d’une analyse quantitative et qualitative dans le but de comprendre si le changement de modèle économique entraîné par les réformes causerait une forte contraction des OPC monétaires, alors qu’ils souffrent déjà du faible niveau des taux d’intérêt. Les recommandations couvrent les quatre domaines suivants.

Passage obligatoire à une valeur liquidative variable. Il conviendrait d’exiger des OPC monétaires qu’ils présentent une valeur liquidative variable. Cela permettrait de renforcer leurs caractéristiques d’investissement et d’atténuer celles qui les rapprochent de dépôts bancaires. Cette exigence diminuera l’intérêt, pour les investisseurs, d’un désengagement massif, améliorera la transparence des cours et réduira les interconnexions au sein du système financier. Il est également exigé des OPC monétaires qu’ils utilisent généralement la méthode de comptabilisation à la juste valeur et limitent le recours à la méthode de comptabilisation au coût amorti à un certain nombre de cas prédéfinis.

Exigences en matière de liquidité. Les exigences de liquidité actuellement applicables aux OPC monétaires devraient être complétées en imposant à ceux-ci la détention de montants minimums quotidiens et hebdomadaires, clairement définis, d’actifs liquides. La responsabilité des gestionnaires des fonds en ce qui concerne la surveillance du risque de liquidité devrait être accrue. Enfin, des instruments efficaces, tels que des suspensions temporaires des rachats, devraient être en place pour faire face aux contraintes de liquidité pendant les périodes de tension, que celles-ci soient dues à des évolutions propres à l’OPC ou à des tendances du marché.

Publication. Les documents commerciaux des OPC monétaires devraient attirer l’attention des investisseurs sur l’absence de garantie du capital et sur la possibilité d’une perte en capital. Toute information qui donnerait l’impression d’un soutien de la société promotrice ou de la possibilité d’un soutien doit être interdite, à moins qu’il s’agisse d’un engagement ferme, ce qui doit alors apparaître dans les exigences comptables et prudentielles de la société promotrice. Enfin, les documents commerciaux des OPC monétaires devraient contenir une description de leurs méthodes d’évaluation (en particulier à propos du recours à la méthode de comptabilisation au coût amorti) et mentionner la possibilité de suspension des souscriptions et rachats, également en période de tension.

Production de rapports et partage d’informations. Tous les cas de soutien par la société promotrice doivent être déclarés aux autorités nationales de supervision compétentes qui, à leur tour, doivent partager ces informations avec les autres autorités de supervision nationales et européennes. La production de rapports réguliers par les OPC monétaires doit être accrue et harmonisée. Les autorités nationales de supervision compétentes doivent, le cas échéant, partager leurs informations avec les autres autorités compétentes (nationales, étrangères ou européennes).

INTRODUCTION

Les recommandations du CERS et l’analyse qui les sous-tend ont pour but d’évaluer, du point de vue de la stabilité financière, les recommandations sur les OPC monétaires publiées par l’OICV en octobre 2012 pour en estimer les répercussions possibles sur le secteur des OPC monétaires de l’UE. La présente annexe, qui vise à apporter un soutien et des lignes directrices aux dirigeants de l’UE, se concentre sur les questions de mise en œuvre les plus pertinentes pour la stabilité financière.

Les analyses aussi bien quantitatives que qualitatives de la présente annexe s’appuient sur diverses sources d’information, notamment des recherches universitaires, des travaux antérieurs du CERS sur les OPC monétaires, des statistiques de la BCE et une enquête ad hoc spécialisée lancée par le CERS pour rassembler des informations plus détaillées que celles provenant de sources publiques. Le CERS a également organisé une table ronde avec des intervenants du marché pour connaître le point de vue du secteur.

La partie I de la présente annexe passe en revue les initiatives réglementaires récentes, aux niveaux international et européen, en matière d’OPC monétaires, replaçant donc les recommandations du CERS dans un contexte plus général. La partie II fournit un bref aperçu des sources de risque systémique propres aux OPC monétaires que les présentes recommandations entendent aborder. La partie III, qui constitue le volet analytique des recommandations, examine la structure du marché européen des OPC monétaires et se concentre sur ses caractéristiques les plus pertinentes du point de vue du risque systémique. La partie IV étudie chaque recommandation du CERS séparément en fournissant, dans chaque cas, une justification économique, une évaluation et des critères de conformité.

I. INITIATIVES RÉGLEMENTAIRES RÉCENTES

I.1. Initiatives internationales

À la suite d’une évaluation des causes de la récente crise financière, plusieurs autorités nationales de réglementation et organisations internationales ont exprimé la nécessité de procéder à des réformes structurelles des OPC monétaires. Lors du sommet de Séoul de novembre 2010, les dirigeants du G 20 ont chargé le Conseil de stabilité financière (CSF) de mettre au point des recommandations destinées à renforcer la surveillance et la réglementation du système bancaire parallèle. Le 27 octobre 2011, le CSF a publié un ensemble de premières recommandations qui ont été entérinées par le G 20 lors du sommet de Cannes. Le CSF a notamment recommandé une amélioration du cadre réglementaire des OPC monétaires. Il a identifié les OPC monétaires à valeur liquidative constante (qui visent à conserver la même valeur faciale) comme source importante de risque et préconise d’encourager/d’exiger le passage à une valeur liquidative variable, l’imposition d’exigences en matière de fonds propres et de liquidité pour les OPC monétaires à valeur liquidative constante et/ou la possibilité d’autres approches réglementaires. Le CSF a en outre demandé à l’Organisation internationale des commissions de valeurs mobilières (OICV) de passer en revue les réformes réglementaires susceptibles d’atténuer la vulnérabilité des OPC monétaires à des désengagements massifs des investisseurs et à d’autres risques systémiques, et de rédiger des recommandations d’action.

En réponse à cette demande, l’OICV a publié, le 9 octobre 2012, des recommandations de mesures de réforme des OPC monétaires. L’OICV a ensuite indiqué dans un communiqué de presse que, même si une majorité des commissaires de la Securities and Exchange Commission (SEC) n’étaient pas favorables à leur publication, elles n’avaient pas suscité d’autre objection et que le Conseil de l’OICV avait approuvé le rapport.

Le 18 novembre 2012, le CSF a publié plusieurs documents soumis à consultation. L’un d’entre eux était un récapitulatif des recommandations de mesures à prendre dans le domaine du système bancaire parallèle. Dans ce rapport, le CSF entérinait les recommandations de l’OICV comme dispositif efficace pour renforcer la résistance des OPC monétaires aux risques de façon exhaustive. Le CSF approuvait aussi la recommandation selon laquelle les OPC monétaires à valeur liquidative constante doivent, dans la mesure du possible, être convertis en fonds VLV. Le CSF indiquait également que, dans les cas où une telle conversion n’était pas possible, les dispositifs de sauvegarde nécessaires pour renforcer la résistance des fonds VLC à des désengagements massifs des investisseurs devraient, d’un point de vue fonctionnel, avoir un effet équivalent à celui des exigences de fonds propres, de liquidité et autres exigences prudentielles qui protègent les banques de retraits massifs de leurs dépôts.

Le CSF a annoncé que ses recommandations finales sur le système bancaire parallèle, y compris les recommandations détaillées de chacun de ses cinq axes de travail (les OPC monétaires représentant un axe de travail) seraient prêtes d’ici septembre 2013. Si les travaux sur les OPC monétaires sont en grande partie terminés, certains autres, en particulier dans le domaine des interactions entre les banques et les entités du système parallèle ou encore dans le domaine des prêts sur titres et des prises en pension, pourraient aussi avoir des implications pour les réformes des OPC monétaires.

Aux États-Unis, certaines mesures de réforme des OPC monétaires ont été adoptées en 2010. À l’époque, la SEC notait que ces réformes constituaient une première étape. En octobre 2010, le Groupe de travail du président des États-Unis sur les marchés financiers a publié un rapport soulignant une série d’autres initiatives possibles, les réformes de 2010 ne pouvant suffire à prévenir un désengagement massif des investisseurs. En conséquence, la SEC a participé à l’élaboration de nouvelles mesures de réforme structurelle. Toutefois, le 22 août 2012, la présidente de la SEC, Mary Schapiro, a annoncé que la majorité des commissaires ne soutiendraient pas la proposition de réforme structurelle des OPC monétaires.

Aussi, le 27 septembre 2012, le secrétaire d’État au Trésor, Timothy Geithner, a demandé au Conseil de surveillance de la stabilité financière (Financial Stability Oversight Council, FSOC) de prendre des mesures puisque la SEC ne le faisait pas. Le 13 novembre 2012, le FSOC a publié, à des fins de consultation publique, des propositions de recommandations concernant la réforme des OPC monétaires. Ces recommandations exposent trois solutions qui ne s’excluent pas mutuellement: i) valeur liquidative variable; ii) valeur liquidative constante avec volant de valeur liquidative et solde minimum pour risques (minimum balance at risk); et iii) valeur liquidative constante avec volant de valeur liquidative et autres mesures. À la date du présent rapport, les résultats de la consultation publique ne sont pas connus; on ne sait pas non plus si la SEC se conformera aux recommandations du FSOC, surtout si l’on considère les difficultés qu’elle a rencontrées avec ses premiers essais (voir ci-dessus).

I.2. Initiatives européennes

En mai 2010, le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERMV), prédécesseur de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), a publié des lignes directrices pour la mise au point d’une définition harmonisée du terme «OPC monétaire» en Europe et l’établissement de nouvelles normes communes en réaction aux dysfonctionnements révélés par la crise financière. Ces lignes directrices répartissent les OPC monétaires en deux catégories, «OPC monétaires à court terme» et «OPC monétaires», et imposent des normes strictes en termes de qualité et d’échéance du portefeuille, de gestion des risques et de communication. Les lignes directrices CERMV/AEMF sont entrées en vigueur en juillet 2011 avec une période transitoire de six mois pour les fonds existants; elles s’appliquent aussi bien aux fonds soumis à la réglementation des OPCVM qu’aux autres.

Les lignes directrices CERMV/AEMF abordent déjà la plupart des recommandations de l’OICV. Ainsi, comme préconisé par l’OICV (recommandations 1 à 3), elles fournissent une définition explicite des OPC monétaires, des règles strictes sur les types d’instruments dans lesquels les OPC monétaires peuvent investir (y compris interdiction d’investir en actions), des limites sur l’échéance résiduelle des instruments, ainsi que sur l’échéance moyenne pondérée (weighted average term to maturity, WAM) et la durée de vie moyenne pondérée (weighted average life, WAL) du portefeuille. Pendant la période qui a suivi l’entrée en vigueur des lignes directrices, c’est-à-dire les derniers mois de 2011, de nombreux fonds d’abord commercialisés comme OPC monétaires ont été rebaptisés et reclassés dans d’autres catégories de fonds.

En ce qui concerne les recommandations de l’OICV sur la gestion de la liquidité (recommandations 6 à 8), le cadre juridique existant en Europe est déjà robuste. Des simulations de crise doivent être effectuées régulièrement, conformément à la directive 2010/43/UE sur les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et à la directive 2011/61/UE sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs.

Enfin, il convient de noter que le dispositif concernant les OPCVM traite déjà des questions de diversification des risques, de la limitation des risques et de l’éligibilité des actifs.

Toutefois, les lignes directrices CERMV/AEMF ne concernent pas toutes les recommandations de l’OICV ni tous les problèmes identifiés par l’OICV comme étant inhérents aux OPC monétaires. Ainsi, les OPC monétaires à court terme sont encore autorisés à utiliser une valeur liquidative constante. En outre, les OPC monétaires peuvent recourir à la méthode de comptabilisation au coût amorti pour évaluer des instruments dont l’échéance résiduelle est limitée à 397 jours, ce qui peut également introduire des risques et réduire la transparence des cours. De plus, comme le soutien des sociétés promotrices ne fait l’objet, à l’heure actuelle, d’aucune réglementation ni d’aucune exigence de déclaration, les autorités de réglementation ne disposent d’aucune information à ce sujet.

Pour compléter le dispositif réglementaire européen, le secteur des fonds a mis en place une série de meilleures pratiques, comme en témoigne le Code de conduite de l’Institutional Money Market Funds Association (IMMFA). Selon ce code, les OPC monétaires à valeur liquidative constante doivent, au moins une fois par semaine, évaluer la différence entre leur cours publié et leur valorisation au cours du marché (ce qu’on appelle le «prix virtuel»). Une procédure d’alerte, essentiellement par le biais de rapports internes, devrait être déclenchée lorsque la déviation atteint 10 points de base, 20 points de base et 30 points de base. Lorsque la valeur de marché est inférieure de 50 points de base au pair, le fonds est estimé avoir subi «une perte de valeur permanente». De tels cas doivent être déclarés à l’IMMFA.

Enfin, la Commission envisage la nécessité d’autres réformes de la réglementation des OPC monétaires. Dans son «Livre vert sur le système bancaire parallèle» (2012), elle souligne le rôle des OPC monétaires dans le système bancaire parallèle. En outre, elle a publié un document soumis à consultation sur un futur cadre réglementaire des fonds d’investissement (2012). Une partie du document traite de la question de la valeur liquidative constante ou variable, de la valorisation des OPC monétaires, de leur rôle en matière de risque systémique et de leur dépendance des notations. Une proposition législative de la Commission devrait voir le jour au premier trimestre 2013. En octobre 2012, le Parlement européen a adopté en commission une proposition de résolution sur le système bancaire parallèle allant dans le sens des recommandations de l’OICV et demandant que les fonds VLC aient un agrément bancaire à objet limité.

Comme nous le verrons ci-après, le secteur européen des OPC monétaires a une importante composante internationale. Les différentes initiatives internationales et européennes en cours pour faire face au risque systémique des OPC monétaires se heurtent donc à une difficulté majeure: la gestion du risque qui peut résulter d’une éventuelle divergence entre elles.

II. LIEN ENTRE OPC MONÉTAIRES ET STABILITÉ FINANCIÈRE

Les OPC monétaires constituent des éléments majeurs du système bancaire parallèle (CSF, 2011). Ce sont des produits d’investissement soumis à la réglementation des marchés de titres, mais semblables à des banques du fait qu’ils réalisent des opérations de transformation d’échéance ou de liquidité et que les investisseurs peuvent les considérer (notamment les fonds VLC) comme des alternatives sûres aux dépôts bancaires. Cependant, les OPC monétaires peuvent détenir des actifs moins liquides, arrivant à échéance plus tard que la date de rachat, et présenter des risques. Contrairement aux banques, ils n’ont pas accès au filet de sécurité public; en règle générale, ils ne bénéficient pas du soutien exprès des sociétés promotrices, même si l’on a observé des cas dans lesquels les sociétés promotrices avaient activement accordé un soutien a posteriori à des OPC monétaires en difficulté.

De nombreuses études économiques, qui concernent notamment le marché des États-Unis, prouvent que le comportement et la nature des OPC monétaires les exposent à des désengagements massifs des investisseurs, aux effets déstabilisants, qui peuvent se propager rapidement à d’autres organismes. Cela peut aussi porter atteinte à la liquidité et à la disponibilité du crédit à court terme, en particulier pour les banques, financées en grande partie par les OPC monétaires (1). Le risque de désengagement massif des investisseurs provient essentiellement de «l’avantage au premier sortant» et de l’incertitude entourant le soutien tacite et discrétionnaire de la société promotrice.

II.1. Avantage au premier sortant

L’avantage au premier sortant, qui caractérise tous les fonds d’investissement, est souvent considéré comme particulièrement pertinent pour les OPC monétaires à valeur liquidative constante, qui offrent un remboursement immédiat à un prix constant arrondi (par exemple, 1 EUR ou 1 USD par part) (2). Il existe donc un risque que le prix de la part ne reflète pas la «véritable valeur» du portefeuille sous-jacent du fonds en période de tension sur le marché ou de préoccupations quant à la qualité des actifs sous-jacents. L’avantage au premier sortant signifie notamment que les demandes de remboursement anticipé sont satisfaites au pair, même si la valeur réelle des actifs est potentiellement inférieure. Cela entraîne un transfert des pertes vers les autres détenteurs de parts, ceux qui se font rembourser plus tard supportant des pertes disproportionnées. L’avantage au premier sortant peut contribuer à des désengagements massifs des investisseurs, aux effets déstabilisants. L’incertitude entourant la qualité des actifs en portefeuille peut conduire les investisseurs à des désengagements massifs, même si la valeur de marché est égale au pair. Le risque de désengagements massifs concerne particulièrement les investisseurs institutionnels, qui ont une forte aversion pour le risque et ont tendance à réagir plus rapidement et plus massivement que les investisseurs de détail. Plus généralement, la valeur liquidative constante peut accentuer le risque d’instabilité en faisant croire à certains investisseurs que les parts d’un OPC monétaire représentent un investissement sans risque et qu’ils peuvent attendre un remboursement au pair; elle peut donc accroître le risque d’un désengagement massif lorsqu’un fonds déçoit leurs attentes, c’est-à-dire lorsque la valeur de ses actifs tombe au-dessous du pair.

Même si l’avantage au premier sortant concerne essentiellement les fonds VLC, l’expérience tirée de la crise financière montre que les investisseurs en OPC monétaires à valeur liquidative variable peuvent également avoir des raisons de désinvestir (3). Les OPC monétaires n’ayant pas une liquidité journalière de 100 %, il existe véritablement des cas dans lesquels les demandes de remboursement ne peuvent être satisfaites. C’est pourquoi les investisseurs peuvent avoir intérêt à se faire rembourser rapidement (comme dans n’importe quel fonds d’investissement) car les rachats ultérieurs risquent de forcer le fonds à céder des actifs moins liquides et, éventuellement, à subir des pertes. L’incitation à des désengagements massifs peut être accrue en raison d’incertitudes comptables, qui peuvent être aussi présentes dans un fonds VLV.

II.2. Soutien de la société promotrice

Plusieurs études démontrent que les OPC monétaires bénéficient depuis toujours du soutien d’un tiers (4). Moody’s a recensé, sur la période 1980-2009, plus de deux cents OPC monétaires à valeur liquidative constante, aux États-Unis et Europe, qui ont bénéficié du soutien de leur société promotrice. Ce soutien a culminé entre 2007 et 2009, lorsque plus de soixante fonds (36 fonds américains et 26 européens) ont eu besoin d’aide, essentiellement en raison d’une détérioration de leur qualité de crédit/défaillance et de problèmes de liquidité. Selon Moody’s, au moins vingt sociétés gérant de fonds investis principalement en titres privés (prime funds) aux États-Unis et en Europe ont dépensé environ douze milliards de dollars américains pour préserver la valeur de leurs fonds VLC. En outre, au moins deux sociétés de gestion ont fait appel au bilan de leur société-mère et au guichet de la Réserve fédérale pour financer les rachats, tandis que deux autres ont intégré les actifs de leur OPC monétaire dans leur propre bilan (voir également CERS, Études concernant des sujets spécifiques, 2012).

La défaillance du Reserve Primary Fund aux États-Unis illustre pourquoi il est fondamentalement erroné de dépendre du soutien tacite et discrétionnaire de la société promotrice. Le fonds n’est pas parvenu à maintenir sa valeur liquidative à 1 USD après la faillite de Lehman Brothers (son exposition sur Lehman représentait 1,2 % de sa valeur liquidative). Cette baisse a immédiatement entraîné des désengagements massifs des investisseurs du fonds, qui ont à leur tour déclenché un désengagement plus important encore des OPC monétaires américains, qui ont connu d’énormes retraits en quelques jours seulement. En fin de compte, la société promotrice du Reserve Primary Fund ne l’a pas soutenu, ce qui a pu contribuer à une certaine incertitude quant au soutien des sociétés promotrices en général et accéléré les désengagements dans tout le secteur des OPC monétaires. Globalement, ces événements ont généré une perturbation du marché du billet de trésorerie (commercial paper) et forcé les autorités américaines à intervenir, notamment en créant deux facilités de liquidité et en élargissant la couverture des garanties des dépôts.

Ces exemples laissent penser que le soutien des sociétés promotrices a toujours été important, mais, simultanément, ils en soulignent une faille éventuelle. L’incertitude concernant la disponibilité d’un soutien a pu, durant la crise récente, contribuer aux désengagements massifs. McCabe (2011) ainsi que Gordon et Gandia (2012) montrent que la capacité de la société promotrice à accorder un soutien est un facteur clé du comportement des investisseurs. Gordon et Gandia (2012) apportent la preuve que les fonds VLC gérés ou soutenus par des sociétés potentiellement fragiles ont enregistré des sorties beaucoup plus importantes et encouru un risque plus élevé de désengagements massifs des investisseurs. En outre, analystes et agences de notation peuvent prendre en compte le bilan et la solidité financière des institutions offrant des OPC monétaires. Aussi, la nature implicite du soutien par les sociétés promotrices et la dépendance de la solidité financière de celles-ci risquent de susciter l’incertitude chez les intervenants du marché, ce qui peut rendre les fonds encore plus vulnérables à des désengagements massifs. En règle générale, un régime qui dépend de garanties implicites et discrétionnaires de tierces parties peut être considéré comme instable, car le garant n’internalise pas le coût de l’arrangement implicite (McCabe, 2011).

II.3. Environnement économique actuel

Le contexte actuel de faibles taux d’intérêt pose des questions quant à la capacité des OPC monétaires à maintenir leur valeur liquidative constante. Après la réduction de taux opérée par la BCE en juillet 2012, les titres de créance à court terme dans lesquels les OPC monétaires européens investissent massivement ont enregistré une baisse rapide de leurs rendements, qui sont mêmes devenus négatifs. Comme les OPC monétaires à valeur liquidative constante ne supportent pas les pertes, cette situation a forcé leurs gestionnaires à suspendre les souscriptions, et une partie des fonds ont décidé de laisser flotter leur valeur liquidative, au moins indirectement. Dans certains cas, au lieu de réduire le prix de la part, c’est le nombre de parts détenues par les investisseurs qui diminue, ce qui entraîne effectivement des pertes supportées par les investisseurs. Ainsi, en octobre 2012, JPMorgan Chase a annoncé qu’elle allait réagir de cette façon aux pertes enregistrées par ceux qui avaient investi dans ses deux grands OPC monétaires européens (Euro Liquid Fund et Government Liquidity Fund, avec respectivement 4 milliards d’EUR et 13 milliards d’EUR d’actifs sous gestion). Une nouvelle catégorie de parts appelée «flex» a été ajoutée aux fonds de ce genre, ce qui permet de maintenir les portefeuilles des investisseurs à une valeur stable de 1 EUR par part, mais déduit aussi les parts du total général pour couvrir les coûts opérationnels et les rendements négatifs.

III. STRUCTURE DU SECTEUR EUROPÉEN DES OPC MONÉTAIRES

Afin d’évaluer les implications des OPC monétaires en matière de stabilité financière (abordées d’un point de vue plus conceptuel dans la partie précédente) et l’incidence potentielle des recommandations du CERS présentées dans la partie IV, la présente partie fournit une description détaillée du secteur européen des OPC monétaires reposant sur une analyse quantitative.

Selon les statistiques de la BCE, les OPC monétaires européens détenaient environ 1 000 milliards d’EUR d’actifs sous gestion en juin 2012, chiffre moins élevé que leur maximum de 1 400 milliards d’EUR enregistré en 2008 et proche du niveau de 2011. Le nombre de fonds a également diminué, revenant de plus de 1 300 en 2011 à 1 171 en juin 2012. La baisse récente s’explique en partie par une consolidation du secteur après la mise en œuvre des lignes directrices CERMV/AEMF évoquées dans la partie I.2.

Environ 95 % du secteur sont concentrés sur trois pays: France (39 % de part du marché en termes d’actifs sous gestion), Luxembourg (31 %) et Irlande (25 %). Les OPC monétaires représentaient près de 15 % du total des actifs sous gestion de l’ensemble des fonds de placement de la zone euro en juin 2012. La part la plus élevée se trouve en France (38 %), suivie de l’Irlande (environ 32 %) et du Luxembourg (11 %). Toutefois, les actifs sous gestion des OPC monétaires de l’UE ne constituent que 2,5 % du total détenu par les institutions financières monétaires (IFM) de la zone euro (hors banques centrales).

III.1. Portée de l’enquête ad hoc du CERS

Afin d’obtenir des informations plus précises que celles contenues dans les statistiques de la BCE, le CERS a mené une enquête ad hoc sur les OPC monétaires recourant aussi aux données fournies par les fonds. Ces données ont été rassemblées, sur la base d’une obligation de moyens, par six pays (Allemagne, Espagne, France, Irlande, Italie, Luxembourg) et se rapportent à la situation fin juin 2012. Elles indiquent la ventilation du bilan par type de fonds (fonds VLC, fonds VLV à court terme et autres fonds VLV), qui ne figure pas dans les statistiques de la BCE. L’enquête contient également des informations sur le «cours virtuel» des fonds VLC pour la période allant de juin 2007 à juin 2012.

Selon les statistiques BCE, l’enquête du CERS couvre 71 % des actifs sous gestion du secteur dans les six pays déclarants (5). D’autres informations – agrégées –, concernant encore 22 % du secteur, ont été collectées pour dans ces pays; ces données supplémentaires rendent compte uniquement de la ventilation par type de fonds, gestionnaire et taille en termes d’actifs sous gestion (graphique 1). L’enquête couvre au total 93 % du secteur des OPC monétaires des six pays (ou 89 % du secteur des OPC monétaires de l’UE).

Graphique 1

Couverture de l’enquête du CERS par pays (%)

Graphique 2

Composition de l’échantillon (en % des actifs sous gestion)

L’enquête montre que les fonds VLC représentent environ 43 % (soit 433 milliards d’EUR) du total des actifs sous gestion des OPC monétaires européens. Près de deux tiers d’entre eux sont établis en Irlande (272 milliards d’EUR) et un tiers au Luxembourg (161 milliards d’EUR). Les OPC monétaires établis en France se répartissent entre fonds VLV à court terme et autres fonds VLV (c’est-à-dire fonds VLV hors fonds à court terme), qui constituent respectivement 47 % and 36 % du total. En Allemagne, en Espagne et en Italie, les OPC monétaires sont pratiquement tous de type VLV. En ce qui concerne la distinction entre valeur liquidative constante et valeur liquidative variable, il convient de noter que ces chiffres reposent sur une classification effectuée par les fonds déclarants eux-mêmes, étant donné qu’il n’existe pas de définition juridique ou statistique claire de ces deux types; certains fonds ont des parts des deux catégories.

S’agissant du nombre de fonds, l’enquête inclut les 123 fonds VLC opérant au Luxembourg et en Irlande, qui représentent 13 % du nombre de fonds dans les six pays couverts, mais 45 % de leurs actifs sous gestion (tableau 1). Elle couvre aussi 330 fonds VLV (dont 124 à court terme) des six pays.

Tableau 1

Ventilation des actifs sous gestion et du nombre de fonds par type de fonds et par pays (en millions d’EUR)

France Irlande Luxembourg Espagne Italie Allemagne Échantillon total Nbre de fonds Actifs gérés Nbre de fonds Actifs gérés Nbre de fonds Actifs gérés Nbre de fonds Actifs gérés Nbre de fonds Actifs gérés Nbre de fonds Actifs gérés Nbre de fonds Actifs gérés VLC 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % VLV CT 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VLV 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % Autr. VLV 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % OPCVM 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Non-OPCVM 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % n/d 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Total 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Source: Enquête CERS et BCE. Note: La catégorie «Total» désigne à la fois les statistiques BCE sur les éléments de bilan des OPC monétaires et le registre des IFM. La catégorie «Autres VLV» désigne les fonds non couverts par l’enquête. La catégorie «n/d» dans le cas des fonds français désigne les plans réservés aux salariés, les fonds nourriciers, les fonds de fonds et les fonds limités à un investisseur ou à un petit nombre d’investisseurs («fonds dédiés»), qui peuvent être soumis ou non à la réglementation sur les OPCVM.

III.2. Vue d’ensemble des actifs des OPC monétaires

En ce qui concerne les secteurs économiques, les statistiques de la BCE sur les OPC monétaires indiquent que les fonds investissent majoritairement dans les IFM. L’enquête du CERS le confirme et révèle une exposition moyenne de 75 % envers ce secteur. En règle générale, l’exposition ne varie pas selon le type de fonds (tableau 2 et graphique 4). L’exposition aux entreprises est relativement faible (10 %). Les statistiques BCE montrent aussi une baisse de la part des titres de créance de sociétés non financières (SNF) dans les portefeuilles des OPC monétaires (graphique 3) ces dernières années. Pour ce qui est des émetteurs, les lignes directrices CERMV/AEMF limitent les fonds en matière de qualité du crédit. Aussi, les OPC monétaires sont-ils concentrés sur un nombre relativement peu élevé de titres bancaires et non bancaires de premier ordre (voir FitchRatings, 2012).

Tableau 2

Ventilation des placements par type de fonds et par secteur (en % du total des actifs)

IFM Soc. non finan. Gouvern. Autres interm. financiers 1 -VLC 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2 - VLV à court terme 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3- VLV (hors VLV CT) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1 - OPCVM 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2 -Non-OPCVM 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Total (enquête) 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % Total (données de la BCE) 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Source: Enquête CERS et BCE. Note: Les totaux BCE ne concernent que les contreparties dans la zone euro.

Graphique 3

Exposition des OPC monétaires envers les SNF dans la zone euro (en millions d’EUR et %)

D’après la ventilation fournie par le tableau 2, les OPC monétaires représentent une importante source de financement pour les banques par rapport à d’autres secteurs. Les statistiques BCE sur les émissions de titres apportent la preuve de l’importance des OPC monétaires dans le financement à court terme (échéances inférieures à un an) des IFM de la zone euro. Comme le montre le tableau 3, les OPC monétaires détiennent environ 40 % de la dette à court terme des banques dans la zone euro.

Tableau 3

Part du total de la dette à court terme des IFM de la zone euro détenue par des OPC monétaires de la zone euro (en millions d’EUR et %)

Période Actifs des OPC monétaires Émissions de titres Ratio 2010T2 320 802 734 187 43,7 % 2010T3 314 738 743 246 42,3 % 2010T4 299 593 572 050 52,4 % 2011T1 289 694 617 695 46,9 % 2011T2 245 488 582 244 42,2 % 2011T3 238 795 613 012 39,0 % 2011T4 228 310 702 274 32,5 % 2012T1 258 594 710 553 36,4 % 2012T2 254 974 677 840 37,6 % Source: BCE.

En outre, si les fonds VLV domiciliés en France ont une exposition importante envers les IFM nationaux (banques et autres OPC monétaires), les fonds VLC en Irlande sont fortement exposés aux IFM hors UE (tableau 4 et graphique 4). Les fonds établis au Luxembourg, en revanche, placent plutôt dans les IFM de l’UE hors Luxembourg. Enfin, les OPC monétaires en Allemagne, en Espagne et en Italie investissent plus, en termes relatifs, dans le secteur public de leur pays.

Tableau 4

Diverses ventilations des placements des OPC monétaires par région/type de fonds et par secteur (en millions d’EUR)

Source: Enquête CERS.

Note: La couverture totale représente 65 % des actifs sous gestion des OPC monétaires établis dans les six pays déclarants.

Fonds VLC domiciliés en Irlande IFM SNF Gouv. AIF Total Dom. 12 661 1 531 57 2 14 251 Autre UE 75 205 4 644 6 997 808 87 654 RdMonde 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Total 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





Fonds VLC domiciliés au Luxembourg IFM SNF Gouv. AIF Total Dom. 965 0 446 0 1 411 Autre UE 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 RdMonde 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Total 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





Fonds VLV domiciliés en France IFM SNF Gouv. AIF Total Dom. 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Autre UE 53 949 11 218 1 732 50 66 949 RdMonde 3 100 678 0 0 3 778 Total 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Fonds VLV domiciliés en Allemagne, en Italie et en Espagne IFM SNF Gouv. AIF Total Dom. 6 390 213 10 093 101 16 797 Autre UE 1 887 338 1 345 136 3 706 RdMonde 284 54 237 8 583 Total 8 561 604 11 675 245 21 086

Graphique 4

Part des placements dans les IFM en fonction de leur origine géographique (en %)

En ce qui concerne le type d’actifs, l’enquête montre que les instruments du marché monétaire (comme le papier commercial ou les certificats de dépôt) constituent la catégorie d’actifs la plus importante dans les portefeuilles des OPC monétaires (tableau 5). Les opérations de pension, utilisées par les OPC monétaires pour fournir des liquidités en échange de sûretés, représentent seulement 9 % du total des actifs sous gestion et sont pratiquement toutes effectuées avec d’autres IFM. Les titres adossés à des actifs (asset-backed securities, ABS) sont très peu importants. Le pourcentage de «disponibilités» (dépôts sans échéance ou à échéance indéterminée) est de 6,6 % pour l’échantillon; cependant, il est plus élevé pour les fonds VLC établis en Irlande (11 %) que pour les autres (2 % pour les fonds VLC au Luxembourg et 2,5 % pour les fonds VLV à court terme en France).

Tableau 5

Ventilation des investissements par type de fonds et par instrument (en %)

Disponibilités Instr. du marché monétaire Opérations de pension ABS Dette publique Autres instr./ non alloués dont vis-à-vis des IFM dont vis-à-vis des IFM 1-VLC 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2-VLV CT 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3-VLV (hors VLV CT) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1-OPCVM 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2 -Non-OPCVM 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Total 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Source: Enquête CERS. Note: Part en pourcentage du total des actifs sous gestion couverts par l’enquête. La catégorie «Disponibilités» inclut les dépôts bancaires illimités. Les dépôts à échéance fixe sont inclus dans la catégorie «Autres instruments».

L’enquête fournit aussi des renseignements sur l’échéance des actifs des OPC monétaires. Il apparaît que les fonds VLC ont un profil de liquidité plus prudent étant donné qu’ils traitent des échéances plus courtes que les autres fonds. Ainsi, environ 39 % (EUR 133 milliards) des actifs sous gestion des fonds VLC arrivent à échéance au bout d’une semaine, contre 22 % pour les OPC monétaires à valeur liquidative variable à court terme (essentiellement en France) et 16 % pour les autres OPC monétaires à valeur liquidative variable (tableau 6) (6).

Tableau 6

Ventilation des actifs par type de fonds et par tranche d’échéances (en %)

1 jour ou moins/ 24 heures > 1 jour; ≤ 1 sem. > 1 sem.; ≤ 1 mois > 1 mois; ≤ 3 mois > 3 mois; ≤ 6 mois > 6 mois; ≤ 1 an > 1 an; ≤ 397 jours > 397 jours (pour les OPC mon. autres que OPC mon. à CT) Couverture 1- VLC 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2- VLC à court terme 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3- VLV (hors VLV CT) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1 - OPCVM 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2 -Non-OPCVM 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Total 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Source: Enquête CERS. Note: La couverture indique la part du total des actifs sous gestion (tels qu’identifiés par l’enquête) pour lesquels une ventilation par échéance est disponible. La catégorie «1 jour maximum» inclut aussi les dépôts sans échéance ou à échéance indéterminée.

Enfin, les statistiques de la BCE fournissent aussi une vue d’ensemble des actifs ventilés par monnaie. Les chiffres du tableau 7 montrent que la majeure partie des actifs détenus par les OPC monétaires irlandais sont libellés en GBP, tandis que ceux des fonds au Luxembourg sont essentiellement en USD. Les actifs libellés en d’autres monnaies que l’euro représentent une part négligeable du total des actifs sous gestion des fonds en Allemagne, en Espagne, en France et en Italie. Des informations ponctuelles laissent penser que les OPC monétaires ne pratiquent pas beaucoup l’asymétrie de devises.

Tableau 7

Ventilation par monnaie des actifs des OPC monétaires établis en Irlande, au Luxembourg et en France (en millions d’EUR et %)

Monnaie de libellé des actifs Titres de créance des IFM domestiques Titres de créance des autres IFM de la zone euro Titres de créance des non-IFM domestiques Titres de créance des autres non-IFM de la zone euro Titres de créance hors zone euro Dépôts hors zone euro Autres actifs Total par monnaie Pourcentage par monnaie Irlande EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 % USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 % GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 % CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % Non disponibles (7) 13 945 13 945 4,51 % Total par poste 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 % Luxembourg EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 % USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 % GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 % CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 % JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 % Non disponibles (7) 35 022 35 022 13,97 % Total par poste 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 % France EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 % USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 % GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 % CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % Non disponibles (7) 89 757 89 757 22,70 % Total par poste 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 % Source: BCE.

III.3. Vue d’ensemble des investisseurs en OPC monétaires

Les statistiques de la BCE sur les OPC monétaires n’offrent qu’une vue générale de la composition de la base d’investisseurs de ces fonds, surtout en ce qui concerne la zone euro. Les données de l’enquête du CERS complètent ce tableau par des informations supplémentaires sur la ventilation par secteur des investisseurs, en particulier ceux hors zone euro. Le tableau 8 récapitule la ventilation géographique des investisseurs en OPC monétaires par région et par type de fonds fournie par les deux sources de données.

En ce qui concerne la ventilation géographique, les fonds en Espagne, en France et en Italie ont une base d’investisseurs nettement nationale, tandis que ceux d’Irlande et du Luxembourg dépendent beaucoup plus de la demande étrangère. Il existe toutefois des divergences entre les deux sources d’information, notamment pour ce qui est de la répartition des investissements des fonds d’Irlande et du Luxembourg entre la zone euro/l’UE et le reste du monde (tableau 8). Ces divergences peuvent s’expliquer par une couverture différente et par la difficulté objective que présente pour les gestionnaires de fonds une classification par région et par secteur d’origine. Selon l’enquête du CERS, les résidents hors UE représentent une part importante de la base d’investisseurs (41 %), et cette proportion est encore plus élevée pour l’Irlande (70 %). Aussi, 90 % des investisseurs hors UE en OPC monétaires de l’UE ont-ils choisi des fonds VLC. Enfin, la base d’investisseurs des OPC monétaires allemands n’apparaît que dans les statistiques de la BCE, ce qui révèle la prédominance des investisseurs d’Allemagne.

Tableau 8

Ventilation géographique des investisseurs en OPC monétaires européens, comparaison entre statistiques de la BCE et enquête du CERS (en millions d’EUR et %)

DOMEST, ZONE EURO (hors dom.) UE (hors dom.) Reste du monde (8) Autres Total (en millions d'EUR) DOMEST. ZONE EURO (hors dom.) UE (hors dom.) Reste du monde France Données BCE 368 496 16 718 n/d 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % n/d 1 % Enquête 193 645 n/d 2 475 67 n/d 196 187 99 % n/d 1 % 0 % Irlande Données BCE 15 789 36 487 n/d 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % n/d 82 % Enquête 17 018 n/d 71 563 202 364 n/d 290 945 6 % n/d 25 % 70 % Luxembourg Données BCE 10 172 81 766 n/d 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % n/d 61 % Enquête 12 493 n/d 92 651 79 340 n/d 184 485 7 % n/d 50 % 43 % Italie Données BCE 7 820 12 n/d 22 80 7 934 99 % 0 % n/d 0 % Enquête 7 820 n/d 15 20 n/d 7 854 100 % n/d 0 % 0 % Espagne Données BCE 8 860 72 n/d 28 39 8 999 98 % 1 % n/d 0 % Enquête 8 881 n/d 100 0 n/d 8 981 99 % n/d 1 % 0 % Allemagne Données BCE 4 120 1 547 n/d 384 26 6 077 68 % 25 % n/d 6 % Enquête n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d n/d Total Données BCE 435 941 137 229 n/d 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % n/d 41 % Enquête 239 857 n/d 166 804 281 791 688 452 35 % n/d 24 % 41 % Source: Enquête CERS et BCE.

L’incertitude entourant les chiffres relatifs à la base d’investisseurs est encore soulignée par les données de l’IMMFA, selon lesquelles la proportion d’investisseurs hors UE est beaucoup moins importante pour les fonds VLC de l’UE (graphique 5).

Graphique 5

Ventilation par pays des investisseurs en OPC monétaires de l’IMMFA (décembre 2010)

En ce qui concerne la ventilation par secteur de la base d’investisseurs des OPC monétaires de l’UE (tableau 9), l’enquête du CERS montre l’importance des IFM (32 % de la base d’investisseurs); le secteur des entreprises prend la seconde place, avec 21 %, suivi par celui des compagnies d’assurances, entreprises et fonds de pension, à 13 %, et les autres intermédiaires financiers (par exemple, autres fonds d’investissement, fonds spéculatifs), avec 12 %. Ainsi, non seulement les OPC monétaires sont une source de financement importante pour les banques, mais les banques sont également de gros investisseurs en OPC monétaires.

Tableau 9

Base d’investisseurs de quelques catégories de fonds (en millions d’EUR et %)

Catégorie de fonds Pays déclarants TOTAL (en millions d’EUR) IFM SNF AIF Sociétés d'assurance et fonds de pension Ménages Autres ou n/d Couverture (9) Couverture ajustée 1 -VLC Irlande 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Luxembourg 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2 - VLV à court terme France 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Autres pays 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3- VLV (hors VLV CT) France 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Autres pays 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1 - OPCVM Tous pays 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2 -Non-OPCVM Tous pays 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Total Tous pays 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Source: Enquête CERS.

Si l’on considère les spécificités nationales, les données révèlent la prédominance des investisseurs des IFM dans les fonds VLC établis au Luxembourg et en Irlande; les fonds VLC irlandais sont également très attrayants pour les investisseurs des autres intermédiaires financiers hors UE (22 %). Les compagnies d’assurance et les fonds de pension sont les principaux investisseurs en fonds VLC à court terme français. La plus forte concentration d’investissements des sociétés non financières en OPC monétaires s’observe pour les fonds VLC luxembourgeois (46 milliards d’EUR), les fonds VLV hors court terme français (41 milliards d’EUR) et les fonds VLC irlandais (29 milliards d’EUR). Enfin, la grande majorité des investisseurs en OPC monétaires d’Espagne et d’Italie proviennent du secteur des ménages. Le total des investissements des ménages de l’UE dans les OPC monétaires des six pays déclarants s’élève à 32 milliards d’EUR. Une part non négligeable des ménages hors UE investissent dans les fonds VLC luxembourgeois (16 milliards d’EUR).

III.4. Concentration du secteur

Le secteur des OPC monétaires européens est assez concentré, surtout en ce qui concerne les fonds VLC. Selon l’enquête du CERS, les dix plus grands fonds VLC d’Europe (sur un total de 123) ont une part de marché d’environ 55 %, soit 226 milliards d’EUR (tableau 10). Par comparaison, les dix plus grands fonds VLV d’Europe représentent 33 % du marché, et tous sauf un sont établis en France. Dans le cas des fonds non soumis à la réglementation sur les OPCVM, les dix premiers ont une part de marché de 74 % (10).

Tableau 10

Concentration des 3, 5, 10 et 20 principaux fonds, pour quelques catégories de fonds (en %)

Fonds VLC Irlande VLC Luxembg France Tous VLC Tous VLV OPCVM Non-OPCVM Tous fonds 3 premiers 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % 5 premiers 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % 10 premiers 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % 20 premiers 84,30 % N/A 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Source: Enquête CERS. Note: Les parts des catégories «France» et «Tous fonds» sont calculées par rapport au total des actifs sous gestion tel qu’il figure dans les statistiques de la BCE pour les pays déclarants; pour toutes les autres catégories, les pourcentages se rapportent au total des actifs sous gestion des fonds pour lesquels l’information correspondante (valeur liquidative constante ou variable, soumis à la réglementation OPCVM ou non) est disponible, soit 89 % et 82 % du total.

Une analyse de la concentration du secteur par groupe gestionnaire révèle que les cinq plus grands groupes gérant des OPC monétaires en Europe représentent 40 % du total, et les dix plus grands, 54 %. Le secteur des fonds VLC est encore plus concentré, les cinq plus grands groupes de gestion réunissant 87 % du total au Luxembourg et 59 % en Irlande. En ce qui concerne les fonds non soumis à la réglementation sur les OPCVM, les trois principaux opérateurs européens gèrent environ 67 % du secteur. Sur les dix premiers groupes européens, sept sont liés à des banques (dont quatre parmi les cinq premiers), deux sont des gestionnaires d’actifs indépendants et un appartient à un groupe d’assurances.

Tableau 11

Concentration du secteur des OPC monétaires, par groupe gestionnaire (en %)

Promoteurs VLC Irlande VLC Luxembourg France Tous VLC Tous VLV OPCVM Non-OPCVM Tous fonds 3 premiers 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % 5 premiers 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % 10 premiers 73,80 % N/A 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Source: Enquête CERS. Note: Les parts des catégories «France» et «Tous fonds» sont calculées par rapport au total des actifs sous gestion tel qu’il figure dans les statistiques de la BCE pour les pays déclarants; pour toutes les autres catégories, les pourcentages se rapportent au total des actifs sous gestion des fonds pour lesquels l’information correspondante (valeur liquidative constante ou variable, soumis à la réglementation OPCVM ou non) est disponible, soit 89 % et 82 % du total.

III.5. Écart par rapport au pair dans les fonds VLC

Dans le passé, les OPC monétaires européens présentaient un écart entre prix virtuel et prix constant (pertes non réalisées au cours du marché). Selon l’enquête du CERS, sur un échantillon de 76 fonds (représentant un actif sous gestion total de 414 milliards d’EUR), 18 fonds VLC ont connu un écart allant jusqu’à 10 points de base et 15 fonds VLC, un écart de plus de 10 points de base, durant la période juin 2007-juin 2012 (tableau 12). En outre, sur les 15 fonds VLC ayant connu un écart de plus de 10 points de base, 13 comptent environ 72 milliards d’EUR d’actifs sous gestion (11); parmi ces 13 se trouvent trois des dix plus grands fonds de l’échantillon. Cependant, pour certains fonds, l’écart s’est limité à l’incident de crédit qui a suivi l’effondrement de Lehman en 2008. Il convient de noter que ces données couvrent les périodes aussi bien avant qu’après la réforme réglementaire CERMV/AEMF, et que les écarts survenus pendant ces périodes ne ressortent pas des données de l’enquête.

Tableau 12

Écart par rapport au pair des fonds VLC sur la période juin 2007 – juin 2012 (en millions d’EUR et %)

Écart Total avec données sur taille Nombre de fonds Nombre de fonds VL totale % VL des 3 premiers Jusqu'à 10 pb 18 13 77,872 28,00 % 45,935 11 pb ou plus 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Source: Enquête CERS. Note: Nombre d’écarts par rapport au pair sur la période juin 2007 – juin 2012. Couverture: 78 fonds VLC (les données sur la taille des fonds ne sont disponibles que pour 65 fonds).

IV. RECOMMANDATIONS DU CERS

IV.1. Portée des recommandations

L’objectif pratique qui guide les recommandations du CERS est de limiter les risques que présentent les OPC monétaires domiciliés dans l’UE pour la stabilité financière du fait des caractéristiques qui les apparentent à des banques et de leur vulnérabilité à des désengagements massifs des investisseurs (surtout les fonds VLC). Les recommandations visent aussi une mise en œuvre appropriée et cohérente, en Europe, des recommandations correspondantes de l’OICV.

La Commission a indiqué son intention de mettre au point des mesures législatives sur les OPCVM et les OPC monétaires valables dans toute l’Union. Afin d’en assurer une mise en œuvre harmonisée dans toute l’Union, la Commission européenne est le seul destinataire des recommandations du CERS. La Commission peut solliciter l’avis des autorités européennes de supervision (AES) pertinentes — et en particulier l’AEMF — en ce qui concerne la mise en œuvre des recommandations du CERS et, afin d’en assurer une application harmonisée, elle peut leur demander d’élaborer les normes techniques, lignes directrices et recommandations nécessaires (notamment des modèles de production de rapports et de publication). L’élaboration de normes techniques relatives à la réglementation des OPC monétaires sort du cadre de la présente annexe.

En ce qui concerne la période de mise en œuvre des recommandations, et conformément au calendrier envisagé de réforme du dispositif relatif aux OPCVM, la Commission est invitée à fournir au CERS, avant la fin juin 2013 et avant la fin juin 2014, un rapport sur l’état d’avancement de la mise en œuvre des recommandations. Pour la recommandation A, des dispositions transitoires sont en outre proposées.

En termes de couverture des fonds, les recommandations du CERS, suivant les recommandations de l’OICV, ciblent les organismes de placement collectif (OPC) établis dans l’UE qui sont offerts/vendus aux investisseurs comme instruments cherchant à préserver le capital du fonds, fournir une liquidité journalière et viser un rendement conforme aux taux d’intérêt du marché monétaire. Elles concernent tout particulièrement les fonds considérés ou commercialisés comme OPC monétaires ou comme présentant les caractéristiques d’un OPC monétaire (préservation de la valeur du capital, remboursements journaliers et taux du marché monétaire) ou encore les fonds vendus de telle sorte qu’ils en donnent l’impression (par exemple, fonds commercialisés comme fonds de trésorerie, fonds liquides, fonds de liquidité ou fonds à échéance courte). Lorsqu’elles ne font pas référence explicite à un type de fonds (fonds VLC, fonds VLV, OPC monétaire à court terme, OPCVM, non-OPCVM), les recommandations du CERS couvrent tous les types d’OPC monétaires européens tels que définis ci-dessus, quel que soit leur nom ou le dispositif réglementaire applicable.

Une étude détaillée des recommandations est présentée ci-après avec la justification économique et l’évaluation de chacune d’entre elles, y compris leurs avantages et inconvénients probables et, lorsque c’est possible, leur incidence potentielle sur le marché. La partie évaluation recourt largement à des articles, aux résultats d’un exercice spécifique de collecte de données et à des discussions avec les intervenants du marché.

IV.2. Recommandation A — Passage obligatoire à une valeur liquidative variable

La Commission est invitée à s’assurer que la législation pertinente de l’Union :

1) exige des organismes de placement collectif monétaires (OPC monétaires) qu’ils présentent une valeur liquidative variable;

2) exige des OPC monétaires l’utilisation générale de la méthode de comptabilisation à la juste valeur et la limitation de l’utilisation de la méthode de comptabilisation au coût amorti à un certain nombre de cas prédéfinis.

IV.2.1. Justification économique

a) Mesures envisageables

Une considération essentielle du point de vue du risque systémique est le fait que les OPC monétaires sont des entités du système bancaire parallèle remplissant une fonction économique semblable à celle des banques. Même s’ils sont soumis à la supervision du marché, ils n’ont pas de forme juridique équivalente et ne sont pas régis par le dispositif réglementaire applicable aux banques (partie II).

Les recommandations de l’OICV (octobre 2012), telles qu’entérinées par le CSF, visent à combler cette lacune. Le document soumis à consultation par le CSF (novembre 2012) au sujet de la réforme du système bancaire parallèle approuve les travaux de l’OICV. Il indique que les risques peuvent être traités de deux façons: i) en supprimant les caractéristiques des OPC monétaires qui augmentent leur vulnérabilité à des désengagements massifs des investisseurs, c’est-à-dire les caractéristiques de dépôts qu’ils partagent avec les banques; ii) en autorisant les OPC monétaires à conserver leurs caractéristiques de dépôts bancaires tout en mettant en œuvre des mesures de limitation des risques, comme la réglementation prudentielle des banques.

La première solution nécessiterait des réformes de la valorisation des parts des fonds pour en éliminer les caractéristiques de dépôts bancaires. En conséquence, la valorisation des parts devrait mieux refléter la valeur des actifs sous-jacents du fonds. Cela signifie que les fonds devront utiliser le modèle VLV et, en général, la méthode de comptabilisation à la juste valeur. Dans le cas où ils continueraient à recourir à la méthode de comptabilisation au coût amorti, la valeur des actifs ne devrait pas s’éloigner beaucoup de leur juste valeur. La deuxième solution (permettre aux OPC monétaires de continuer à utiliser le modèle VLC) exigerait un meilleur alignement des fonds sur la réglementation bancaire. Les fonds devraient notamment remplir des conditions équivalentes aux exigences de fonds propres, de liquidité et autres exigences prudentielles qui s’appliquent aux banques et les protègent de désinvestissements massifs des investisseurs.

Ces deux solutions se retrouvent dans la recommandation 10 de l’OICV: «Les OPC monétaires offrant une valeur liquidative constante (VLC) devraient faire l’objet de mesures destinées à réduire les risques spécifiques associés à cette caractéristique et à internaliser les coûts occasionnés. Les autorités de réglementation devraient exiger, lorsque c’est possible, le passage à une valeur liquidative variable (VLV). À défaut, des garde-fous devraient être introduits pour renforcer la résilience des OPC monétaires VLC et leur capacité à faire face à des remboursements importants.» Le CSF ajoute dans son document soumis à consultation de novembre 2012 (mentionné ci-dessus) que, si cette conversion n’était pas possible, les garde-fous exigés «devraient, d’un point de vue fonctionnel, avoir un effet équivalent à celui des exigences de fonds propres, de liquidité et autres exigences prudentielles qui protègent les banques de retraits massifs de leurs dépôts» .Dans sa recommandation 4, l’OICV indique également que «les OPC monétaires devraient observer le principe général de la juste valeur lors de la valorisation des titres qu’ils détiennent en portefeuille. La méthode de comptabilisation au coût amorti ne devrait être utilisée que dans des circonstances limitées».

Lorsqu’on parle de passage d’une valeur liquidative constante à une valeur liquidative variable, il convient d’examiner attentivement les initiatives internationales en cours (partie I.1). Le CSF devrait finaliser son ensemble de recommandations sur le système bancaire parallèle en septembre 2013 (CSF, novembre 2012). Étant donné l’interconnexion des marchés et la forte capacité d’adaptation du système bancaire parallèle (dont les OPC monétaires font partie), on peut soutenir que les propositions qui s’y rapportent doivent être exhaustives et que toute approche au coup par coup ou incomplète risque de donner rapidement lieu à des arbitrages. Le CSF a déclaré que, une fois ses recommandations finalisées, il s’occuperait des procédures destinées à assurer leur mise en œuvre correcte. Cependant, il n’envisage pas de poursuivre ses travaux sur les recommandations.

Conformément à la nature profonde des OPC monétaires, la meilleure solution est celle qui consiste à renforcer leurs caractéristiques de placement et réduire celles qui les apparentent à des banques/dépôts bancaires par la conversion obligatoire des fonds VLC en fonds VLV. Comme nous l’expliquons plus en détail ci-dessous, les raisons qui poussent à aller plus loin que la recommandation 10 de l’OICV sont les suivantes: réduction de l’incitation à des désengagements massifs; plus grande transparence des prix; interconnexions réduites.

b) Réduction des risques

Même si des désengagements massifs d’investisseurs peuvent se produire dans tous les types d’OPC présentant des décalages de liquidité ou des asymétries d’échéance, les OPC à valeur liquidative constante ont des caractéristiques telles qu’on peut penser qu’un investisseur pourrait chercher à utiliser son avantage de premier sortant dans les périodes de tension sur les marchés financiers (partie II.1). La transformation en des OPC à valeur liquidative variable réduira les risques associés aux OPC à valeur liquidative constante et les effets d’un incident de crédit. Le modèle VLV peut diminuer l’intérêt, pour les actionnaires, d’un désengagement massif lorsque l’OPC essuie une faible perte. Comme souligné dans la partie II, même de faibles pertes peuvent entraîner un désengagement massif des investisseurs d’un fonds qui, à son tour, peut se propager à d’autres. L’avantage au premier sortant procuré par l’utilisation de la méthode de comptabilisation au coût amorti et le fait d’arrondir la valeur liquidative peut être atténué en forçant les détenteurs de parts à revendre à une valeur liquidative reflétant les pertes courantes, ce qui diminue le transfert de pertes vers les investisseurs restant.

L’abandon de la méthode de comptabilisation au coût amorti et des arrondis pourrait rendre les cours transparents pour les investisseurs (puisque cela permet des fluctuations du cours de la part, comme dans n’importe quel autre OPC) et permettrait de mieux leur faire comprendre les risques inhérents aux OPC monétaires et en quoi ils diffèrent de dépôts bancaires. Cela peut donc modérer les attentes des investisseurs qui pensent que les OPC monétaires ne sont pas susceptibles de pertes et réduire le risque de désengagement massif lorsqu’un fonds ne répond pas à ces attentes. Les investisseurs seront alors plus susceptibles de s’attendre à des fluctuations régulières, et donc de les accepter, comme pour les autres produits de placement, car une baisse des cours du marché n’annonce pas nécessairement une défaillance imminente de leurs portefeuilles de titres (12). Le modèle VLV peut atténuer l’incertitude entourant la qualité des actifs en portefeuille, puisque celle-ci se reflète alors dans la valeur liquidative.

Les OPC monétaires investissant dans des échéances très courtes assorties de risques de crédit et de taux moins importants traduiront sans doute ce plus faible niveau de risque par une moindre fluctuation de leur valeur liquidative. Les investisseurs pourront comparer les fluctuations journalières de cette valeur liquidative dans différentes conditions de marché, et cette information les aidera à prendre des décisions qui correspondent mieux à leurs préférences en matière de risque et de rendement.

Même si l’avantage au premier sortant mentionné ci-dessus peut être réduit, il peut subsister un certain intérêt, pour les investisseurs, à se faire rembourser avant les autres. Les OPC monétaires n’ont pas une liquidité journalière de 100 %, de sorte que, dans certains cas extrêmes, les demandes de remboursement risquent de ne pas être satisfaites. C’est pourquoi, en cas de demandes très importantes, il peut subsister un certain intérêt, pour les investisseurs, à se faire rembourser (comme pour tout fonds d’investissement), car les remboursements suivants risquent de forcer le fonds à céder des actifs moins liquides, voire à encourir des pertes. Les incertitudes comptables présentées par les fonds VLV peuvent aussi contribuer au risque de désengagements massifs des investisseurs.

Pour limiter encore ces risques dans les OPC monétaires à valeur liquidative variable, la recommandation traite aussi de la valorisation des instruments. En règle générale, les OPC monétaires devraient s’assurer que la valorisation des actifs repose sur des cours du marché courants, pour autant que ces cours sont disponibles, fiables et à jour. Lorsque les cours du marché ne sont pas disponibles ou pas fiables, les fonds devraient normalement utiliser, pour valoriser les titres en portefeuille, des modèles reposant sur la courbe des rendements actuelle et la prime de risque de l’émetteur.

La recommandation ne signifie pas l’interdiction totale de la méthode de comptabilisation au coût amorti. Toutefois, si cette méthode reste autorisée, de solides garde-fous doivent s’appliquer pour minimiser le risque d’une mauvaise tarification. Conformément à la recommandation de l’OICV, la méthode de comptabilisation au coût amorti ne devrait être utilisée que lorsqu’elle est considérée permettre une approximation correcte du cours de l’instrument.

Il convient de limiter l’utilisation de la méthode de comptabilisation au coût amorti en imposant des restrictions sur l’échéance résiduelle de l’instrument, car cela réduirait considérablement le risque de divergence entre valeur liquidative constante et cours véritable d’un OPC monétaire. Même si l’OICV recommande une durée maximum de 90 jours, les instruments présentant une échéance résiduelle plus courte restent vulnérables aux risques de taux et de crédit. Il faut noter à cet égard que les OPC monétaires européens (et surtout ceux à valeur liquidative constante) détiennent une forte proportion d’actifs ayant une échéance résiduelle inférieure à 90 jours (graphique 6). Aux États-Unis, la SEC (1977) n’autorise la valorisation au coût amorti que pour les échéances résiduelles de 60 jours maximum, sous réserve de garde-fous supplémentaires (13). C’est pourquoi, même en appliquant toutes ces restrictions, on risquerait donc un recours extensif à la méthode du coût amorti en adoptant une échéance résiduelle de 90 jours maximum. Dans un fonds VLC, la mauvaise valorisation de seulement 0,5 % des actifs peut constituer motif à des désengagements massifs pour les investisseurs, qui risquent d’essayer de se faire rembourser au pair avant que le cours de la part ne tombe au-dessous.

Graphique 6

Profil des échéances des actifs en fonction du type de fonds (en %)

La recommandation B sur les exigences en matière de liquidité prendra aussi en compte les fonds VLV et devrait contribuer à réduire encore le risque de désengagements massifs. Il convient toutefois de noter que, même si les risques seront probablement réduits, l’éventualité de désengagements massifs des investisseurs ne peut être complètement exclue étant donné que les OPC monétaires réalisent des opérations de transformation d’échéance.

Enfin, la recommandation A peut contribuer à réduire le risque systémique inhérent aux liens étroits qui existent entre sociétés promotrices du fonds, puisque les fluctuations de la valeur liquidative variable peuvent atténuer la dépendance des investisseurs à l’égard du soutien implicite et discrétionnaire de la société promotrice. En effet, les sociétés promotrices des fonds VLV ont moins de raisons d’intervenir pour stabiliser le cours de la part.

IV.2.2. Évaluation

a) Incidence potentielle

Toutes les mesures envisageables concernant les OPC monétaires devraient faire l’objet d’une évaluation approfondie pour ce qui est de leur incidence potentielle sur la stabilité financière et le fonctionnement du marché. La solution la plus discutée à l’échelle internationale est le passage obligatoire à une valeur liquidative variable. Étant donné les ramifications internationales des OPC monétaires, la solution optimale consisterait en une harmonisation mondiale des initiatives réglementaires. Cependant, à la date du présent rapport, on ne sait pas encore si d’autres réformes réglementaires auront lieu aux États-Unis (le plus grand marché d’OPC monétaires au monde) dans un avenir proche. Simultanément, des initiatives législatives concernant le cadre réglementaire des OPCVM sont en cours en Europe, ce qui pourrait fournir l’occasion d’introduire de nouvelles mesures de réduction des risques systémiques résultant des OPC monétaires (partie I).

D’un côté, les conséquences d’un passage obligatoire (unilatéral) à une valeur liquidative variable pour les OPC monétaires européens pourraient être négligeables pour le secteur dans son ensemble, si l’on suppose que les investisseurs dans les fonds VLC ne s’intéressent pas à la classification véritable d’un fonds mais plutôt à ses actifs sous-jacents. De l’autre, on pourrait assister à un mouvement soudain de retrait des OPC à valeur liquidative constante d’Europe au profit d’autres juridictions ou d’autres produits. Ce mouvement pourrait avoir un impact important sur la tarification et la disponibilité des financements à court terme pour les emprunteurs européens, et notamment les banques.

Lors de la table ronde organisée par le CERS avec des parties prenantes du secteur privé, plusieurs intervenants ont affirmé que la probabilité d’une baisse de la demande était peu importante de la part des investisseurs européens, mais plus importante pour ceux hors d’Europe, notamment ceux des États-Unis, particulièrement intéressés par la valeur liquidative constante. Une éventuelle baisse de la demande des investisseurs américains pourrait être prononcée si des réformes réglementaires semblables ne sont pas lancées ou planifiées aux États-Unis dans un avenir proche. Même s’il est très difficile d’évaluer l’impact d’un éventuel passage unilatéral à la valeur liquidative variable en Europe, essentiellement en raison des incertitudes concernant le comportement des investisseurs, la partie II fournit plusieurs informations utiles qui peuvent au moins permettre de s’en faire une idée.

Les fonds VLC sont nettement exposés aux IFM hors UE (161 milliards d’EUR au total) et moins par rapport à celles de l’UE (146 milliards d’EUR), fonds irlandais en tête (128 milliards d’EUR, soit 47 % du total des actifs sous gestion). L’exposition transfrontière des fonds irlandais VLC envers les IFM de l’UE est également élevée (75 milliards d’EUR). En ce qui concerne les fonds luxembourgeois, leur exposition envers les IFM de l’UE est plus forte (58 milliards d’EUR) que vis-à-vis des entités hors UE (33 milliards d’EUR), même si, dans ce cas, la couverture est moins importante et les chiffres peuvent sous-estimer la véritable exposition. Ainsi, un montant de 146 milliards d’EUR investis dans des IFM européennes pourrait être affecté par le passage obligatoire à une valeur liquidative variable, même s’il est probable qu’une partie de ces fonds restent placés dans des IFM européennes, par exemple par le biais de portefeuilles directs de titres émis par des banques européennes ou de dépôts bancaires.

Une grande incertitude règne en ce qui concerne la ventilation géographique des investisseurs en OPC monétaires, comme le montrent les différences entre les statistiques de la BCE et les chiffres fournis par l’enquête ad hoc du CERS (partie III, tableau 9). Le tableau 9 de la partie III.3 (ainsi que les graphiques 7 et 8 ci-dessous) fournit des informations sur la ventilation géographique et par secteur de la base d’investisseurs des fonds VLC, qui sont essentiellement établis en Irlande et au Luxembourg.

Graphique 7

Ventilation géographique des investisseurs en OPC monétaires (en %)

Graphique 8

Ventilation sectorielle des investisseurs en OPC monétaires (en %)

Selon l’enquête du CERS, la part des investisseurs hors UE dans les OPC monétaires irlandais est de 70 % (202 milliards d'EUR) (graphique 7). Toutefois, à en croire les statistiques de la BCE (qui couvrent l’ensemble de la population des OPC monétaires), les investisseurs hors UE représentent 82 % du total (253 milliards d’EUR). Il n’est cependant pas plausible que les investisseurs du Royaume-Uni et des autres États membres de l’UE hors zone euro comptent seulement 52 milliards d’EUR (différence entre les deux chiffres), alors que les fonds en GBP établis en Irlande totalisent environ 134 milliards d’EUR. En l’absence de chiffre exact, on pourrait considérer le chiffre de l’enquête du CERS (202 milliards d’EUR) comme la limite haute d’une fourchette dont la limite basse serait calculée à partir des statistiques de la BCE (total du reste du monde moins valeur totale des fonds libellés en GBP, soit 253 milliards d’EUR – 134 milliards d’EUR = 119 milliards d’EUR). Ainsi, la part des investisseurs du reste du monde en Irlande pourrait se situer entre 119 milliards d’EUR et 202 milliards d’EUR. D’après l’enquête, ces investisseurs s’intéressent surtout aux fonds VLC (84 %).

En ce qui concerne le Luxembourg, les données de l’enquête ne visaient qu’une couverture partielle de la base d’investisseurs en OPC monétaires, soit environ 74 % du total des capitaux placés. Selon ces données, le secteur «Reste du monde» (c’est-à-dire hors UE) représente quelque 79 milliards d’EUR, soit 43 % du total de la base d’investisseurs. Le chiffre correspondant des statistiques de la BCE (qui inclut toutefois les investisseurs du Royaume-Uni) est de 152 milliards d’EUR, soit 61 % du total de la base d’investisseurs. Après déduction des fonds luxembourgeois libellés en GBP (autour de 20 milliards d’EUR), la fourchette entre les deux chiffres reste assez large (entre 79 milliards d’EUR et 132 milliards d’EUR).

Pour les fonds VLC, les seules données disponibles sont celles de l’enquête du CERS. D’après cette source, les investisseurs hors UE représentent 257 milliards d’EUR, soit 62 % du total de la base d’investisseurs. Toutefois, ce chiffre est sans doute surestimé en raison de l’incertitude qui entoure l’origine des investisseurs.

Ainsi, selon les résultats de l’enquête du CERS, il existe une demande potentielle de 257 milliards d’EUR de la part d’investisseurs hors UE (soit 25 % du total), qui pourraient être tout particulièrement intéressés par les fonds VLC. Malheureusement, la ventilation géographique de la base d’investisseurs ne permet pas d’identifier la classe à laquelle appartiennent les investisseurs des États-Unis. Si le passage à une valeur liquidative variable entraînait le départ de ces investisseurs, un quart des actifs sous gestion des OPC monétaires européens pourrait être affecté. Cela pourrait également avoir un impact sur le financement des IFM. Mais, comme les fonds VLC investissent en grande partie hors de l’UE (partie III.2, tableau 4), l’effet de cette mesure sur les IFM européennes pourrait être plus limité. Toutefois, il est probable que la part des investisseurs hors EU est fortement surévaluée dans l’enquête. Selon les données de l’IMMFA, la part des investisseurs américains est de 10 %, soit environ 40 milliards d’EUR; l’impact direct de leur départ serait donc assez restreint.

b) Dispositions transitoires

Des dispositions transitoires avant le passage obligatoire à une valeur liquidative variable seront indispensables pour plusieurs raisons. Premièrement, la conversion risque d’être difficile d’un point de vue pratique pour les gestionnaires et les investisseurs car elle pourrait nécessiter une restructuration des systèmes informatiques et du post-marché. Deuxièmement, les investisseurs soucieux d’éviter des pertes potentielles en cas de divergence entre VLC en vigueur et «véritable» VLV pourraient demander d’importants remboursements. C’est pourquoi il est recommandé de mettre en place, pour les OPC monétaires existants, une période transitoire assez longue pendant laquelle le modèle VLC peut être conservé pour permettre les ajustements nécessaires. Cette période transitoire pourrait être de deux ans au moins après la publication définitive des règles applicables. En outre, l’OPC monétaire devrait dûment annoncer le passage à une valeur liquidative variable, bien avant sa mise en œuvre, en expliquant les effets de ce changement. Ce délai supplémentaire devrait aussi être suffisant pour permettre aux investisseurs de prendre en compte d’éventuelles réformes susceptibles d’être appliquées aux États-Unis, ce qui devrait contribuer à atténuer les préoccupations liées au rôle de précurseur joué par l’Europe en la matière.

c) Autre solution possible: exigences de fonds propres

Justification

Dans les cas où le passage à une valeur liquidative variable n’est pas possible, le CSF (novembre 2012) propose une autre solution: la mise en œuvre d’exigences qui auront les mêmes effets que la réglementation prudentielle des banques. S’il ne devait pas exister de législation européenne exigeant le passage obligatoire à une valeur liquidative variable pour tous les OPC monétaires à valeur liquidative constante, des garde-fous stricts, notamment des exigences de fonds propres, devraient être appliqués, comme dans la réglementation bancaire.

Les pages suivantes se concentrent sur les exigences de fonds propres. La logique qui sous-tend cette solution est la suivante: il existe des parallèles conceptuels entre fonds VLC et dépôts bancaires (qui sont protégés par des exigences portant sur les fonds propres des banques). L’imposition d’exigences de fonds propres aux fonds VLC a pour but d’accroître leur capacité à supporter d’éventuelles pertes en cas de défaut des actifs ou de ventes destinées à satisfaire les demandes de rachat menaçant la stabilité de la valeur liquidative. Cette solution pourrait atténuer le risque systémique associé aux fonds, car elle réduirait l’avantage au premier sortant et les raisons qu’ont les investisseurs de se faire rembourser en période de tension, tant que les pertes escomptées restent inférieures au montant du volant de fonds propres (14).

Outre les exigences de fonds propres, on pourrait aussi imposer aux OPC monétaires VLC de demander un agrément bancaire spécial à objet limité (Parlement européen, 2012). Cela permettrait de s’assurer que les fonds VLC sont soumis à une réglementation prudentielle semblable à celle des banques, notamment en ce qui concerne les fonds propres. Cela permettrait aussi à ces fonds de bénéficier de dispositifs de garantie des dépôts et de la liquidité de banque centrale, comme les établissements bancaires.

Modèles possibles

Deux conceptions possibles des exigences de fonds propres sont à l’étude au niveau international: i) un volant de valeur liquidative financé par les investisseurs; et ii) des exigences de fonds propres applicables au gestionnaire. Ces deux modèles sont examinés plus en détail dans les pages qui suivent.

i) Volant de valeur liquidative financé par le marché

La première solution possible serait un volant de valeur liquidative: l’OPC monétaire créerait une réserve de fonds propres au niveau du fonds en conservant une partie de son revenu comme protection contre les pertes. Un montant minimum pourrait être fixé par la législation et le fonds pourrait arrêter de prélever sur son revenu une fois ce minimum atteint. Ce concept présente toutefois plusieurs inconvénients (OICV, octobre 2012).

La constitution d’une réserve assez importante prendrait du temps, ce qui serait d’une utilité limitée pendant la période transitoire. Une réserve de plus petite taille serait plus rapide à constituer, mais elle serait aussi d’une utilité limitée; elle pourrait même donner l’impression fallacieuse que les pertes de l’investisseur bénéficient d’une protection plus importante que ce qui est vraiment le cas, ce qui pourrait accroître le risque systémique. En outre, dans le contexte actuel de faibles taux d’intérêt, la formation d’une réserve conséquente serait très difficile.

La constitution de cette réserve pourrait également entraîner un transfert d’avantages entre détenteurs de parts actuels, qui contribuent à la constitution du volant, et détenteurs de parts futurs, qui pourront en bénéficier plus tard.

La création de la réserve ayant comme effet direct une baisse du rendement offert par le fonds, celui-ci risque de perdre de son attrait pour les investisseurs, de sorte que la demande risque de diminuer. Les fonds risquent de quitter le marché pour éviter ce volant, réduisant la taille du secteur et supprimant une source importante de financement à court terme pour les IFM.

Enfin, comme la réserve serait alimentée par les détenteurs de parts du fonds, leurs gestionnaires/promoteurs n’y participeraient pas financièrement, ce qui pourrait diminuer leur motivation à pratiquer une gestion prudente des risques.

ii) Exigences de fonds propres applicables à la société promotrice / garantie explicite de la société promotrice

La seconde solution possible serait d’exiger des gestionnaires/promoteurs des OPC monétaires qu’ils s’engagent explicitement à fournir un s