SELETUSKIRI

1.ETTEPANEKU TAUST

•Ettepaneku põhjused ja eesmärgid

Käesolev ettepanek on osa noteerimist käsitleva õigusakti paketist – meetmekogumist, mille eesmärk on suurendada avalike kapitaliturgude atraktiivsust ELi äriühingute jaoks ning hõlbustada väikeste ja keskmise suurusega ettevõtjate (VKEde) juurdepääsu kapitalile. See on kooskõlas kapitaliturgude liidu põhieesmärgiga parandada ELi äriühingute, sealhulgas väiksemate äriühingute juurdepääsu turupõhistele rahastamisallikatele nende arengu igas etapis. Börsil noteeritud äriühingud edestavad sageli aastase tulukasvu ja töökohtade loomise poolest noteerimata eraettevõtjaid. Avalikel turgudel noteerimine võimaldab äriühingutel mitmekesistada oma investoribaasi, vähendada sõltuvust pangalaenudest, pääseda lihtsamini juurde täiendavale omakapitali- ja laenupõhisele rahastusele (teiseste pakkumiste kaudu), parandada oma nähtavust üldsuse seas ja suurendada enda kaubamärgi tuntust.

Alates kapitaliturgude liidu esimese tegevuskava avaldamisest 2015. aastal on tehtud edusamme püüdluses muuta äriühingute, eelkõige VKEde juurdepääs avalikele turgudele lihtsamaks ja odavamaks. 2018. aasta jaanuaris kehtestati finantsinstrumentide turgude teise direktiiviga (MiFID 2) uus mitmepoolsete kauplemissüsteemide kategooria – VKEde kasvuturud –, et motiveerida VKEsid kapitaliturgudele minema. 2019. aastal kehtestati uued ELi eeskirjad, et vähendada bürokraatiat ja VKEde kasvuturgudel noteeritud äriühingute regulatiivset koormust, säilitades samas kõrgel tasemel investorikaitse ja turu usaldusväärsuse. Vaatamata kehtestatud muudatustele väidavad sidusrühmad endiselt, et vaja on täiendavaid regulatiivseid meetmeid, mille abil muuta noteerimisprotsess sujuvamaks ja emitentide jaoks paindlikumaks. 2020. aasta septembris vastu võetud uues kapitaliturgude liidu tegevuskavas teatati, et „väikeste ja innovatiivsete ettevõtete rahastamisvõimaluste edendamiseks ja mitmekesistamiseks soovib komisjon lihtsustada avalike turgude noteerimiseeskirju“. Sellest lähtuvalt ja määrusele (EL) 2019/2115 tuginedes moodustas komisjon VKEdega tegeleva sidusrühmade esindajate tehnilise eksperdirühma (TESG), mis kinnitas sidusrühmade muret seoses sellega, et äriühingute ja eelkõige VKEde börsil noteerimise toetamiseks on vaja täiendavaid seadusandlikke meetmeid. TESG esitas 2021. aasta mai lõpparuandes 12 soovitust selle kohta, kuidas muuta noteerimisraamistikku nii reguleeritud turgudel kui VKEde kasvuturgudel.

15. septembril 2021 teatas president von der Leyen Euroopa Parlamendile ja nõukogu eesistujariigile adresseeritud kavatsusavalduses seadusandlikust ettepanekust, mille eesmärk on hõlbustada VKEde juurdepääsu kapitalile ja mis on lisatud komisjoni 2022. aasta tööprogrammi.

Äriühingu börsil noteerimise otsus on keeruline ja seda mõjutavad mitmesugused tegurid, millest paljud jäävad reguleerivate asutuste haardeulatusest välja ning mida ei saa seetõttu seadusandliku sekkumisega otseselt mõjutada. Näiteks ökosüsteemi omadused, mis määravad noteerimisteenuste hinna, geopoliitiline ebastabiilsus, Brexit, COVID-19, keskpanga poliitika ja inflatsioon – kõik see on mõjutanud (ja mõjutab edaspidigi) otsust selle kohta, kas, millal ja millisel börsil väärtpaberid noteerida ning kas ELi börsile jääda. Regulatiivsed nõuded ning nende täitmisega seotud kulud ja koormus on samuti olulised tegurid, mida äriühingud börsile mineku ja börsile jäämise üle otsustamisel arvesse võtavad. Noteerimist käsitleva õigusakti paketiga nähakse ette sihipärased meetmed, mille eesmärk on i) vähendada regulatiivset koormust, kui seda peetakse ülemääraseks (st kui reguleerimisega võiks tagada sidusrühmade jaoks investorite kaitse ja turu usaldusväärsuse kulutõhusamal viisil), ning ii) suurendada äriühinguõigusega äriühingu asutajatele või kontrollivatele aktsionäridele antavat vabadust valida, kuidas jaguneb hääleõigus pärast aktsiate kauplemisele lubamist.

Noteerimisprotsessi suhtes kohaldatav reguleeriv raamistik on mitmetahuline. Äriühingud peavad täitma regulatiivseid nõudeid esmase avaliku pakkumise (IPO) eel, selle ajal ja pärast seda. Käesolevas ettepanekus keskendutakse regulatiivsetele tõketele, mis esinevad esmase avaliku pakkumise eelses etapis, ja asjaolule, et ELi äriühingute võimalused noteerimisel sobivaid juhtimisstruktuure valida ei ole võrdsed. Lisaks direktiivi ettepanekule tehakse veel kaks seadusandlikku ettepanekut: i) ettepanek võtta vastu määrus, millega muudetakse prospektimäärust, turukuritarvituse määrust ja finantsinstrumentide turgude määrust, ii) ettepanek võtta vastu direktiiv, millega tunnistatakse kehtetuks noteerimisdirektiiv ning iii) ettepanek võtta vastu direktiiv, millega muudetakse finantsinstrumentide turgude direktiivi (MiFID 2). Mõlema ettepaneku eesmärk on ühtlustada ning selgitada esmase ja järelturu suhtes kohaldatavaid avalikustamisnõudeid, säilitades samas vajalikul tasemel investorikaitse ja turu usaldusväärsuse. Kavandatava direktiivi abil, millega tunnistatakse kehtetuks noteerimisdirektiiv ja muudetakse MiFID 2, soovitakse ka suurendada VKEsid käsitlevate investeeringuanalüüside (tagasihoidlikku) arvu.

Üks peamisi probleeme, mille tõttu asutajad ja pereettevõtted hoiduvad börsile minemast (esmase avaliku pakkumise eelses etapis), on hirm kaotada äriühingu noteerimise korral selle üle kontroll. Noteerimisega kaasneb osaluse nn lahjenemine ning seega asutajate ja pereettevõtete kontrolli vähenemine äriühingusse tehtavate oluliste investeeringute ja selle tegevust puudutavate otsuste üle. Äriühingud, eelkõige VKEd, oleksid tõenäoliselt rohkem huvitatud oma väärtpaberite avalikel turgudel noteerimisest, kui kontrollivate aktsionäride otsustusõigus äriühingus säiliks ka pärast noteerimist. Siis saaksid nad ka edaspidi kujundada äriühingut vastavalt oma strateegilisele nägemusele, kasutades samas börsil noteeritud äriühingu staatusega kaasnevaid eeliseid ja kaasates piisavalt rahalisi vahendeid, mis õigustaks noteerimisprotsessi läbimiseks tehtud pingutust. See kehtib eelkõige väiksemate pereettevõtete, idufirmade ja selliste ettevõtete puhul, kes käivitavad pikaajalisi projekte, mille algsed kulud on märkimisväärselt suured. Kõiki neid äriühinguid võib ähvardada oht olla liigselt mõjutatud avalike turgude kõikumisest või osutuda vaenuliku ülevõtmise ohvriks. Need äriühingud saaksid ka kõige rohkem kasu äriühingu noteerimisest VKEde kasvuturul, mis on spetsiaalselt VKEde jaoks loodud mitmepoolsete kauplemissüsteemide kategooria, mille puhul kehtivad neile leebemad regulatiivsed nõuded. Väiksemate äriühingute vajadus mitmekesiste rahastamisallikate järele võib olla suurem kui suurematel äriühingutel, sest nende profiil on tavaliselt riskantsem, nad on potentsiaalsetele investoritele vähem nähtavamad, nad ei saa endale lubada äriühingu noteerimist välismaistel börsidel ning mõnel juhul on neil suurem laienemisvajadus. Seega, võttes arvesse, et juurdepääs avalikele turgudele on eriti oluline väiksemate ja kiiresti kasvavate äriühingute jaoks, keskendutakse käesolevas ettepanekus VKEde kasvuturgudel noteerivatele äriühingutele.

Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuur on tõhus mehhanism, mis võimaldab äriühingu omanikel säilitada äriühingus otsustusõigus, kuid hankida samas rahalisi vahendeid avalikelt turgudelt. Selline aktsiastruktuur võimaldab aktsionäril (või aktsionäride rühmal) säilitada äriühingus kontrollosalus, ilma et ta peaks tegema osaluse suuruse suhtes proportsionaalseid majanduslikke investeeringuid, mis tuleks teha siis, kui kõik aktsiad annaksid sama suure hääleõiguse. Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuur hõlmab tavaliselt vähemalt kahte aktsiaklassi ning eri klassi kuuluvad aktsiad annavad erineva arvu hääli.

Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuur on vaid üks olemasolevatest kontrolli tagamise mehhanismidest, mis võimaldavad finantsomandi ja hääleõiguse vahelist lahknevust ning millest tulenevalt saab aktsionär suurendada oma kontrolli äriühingus, ilma et tal oleks selles proportsionaalne osalus. 2007. aastal avaldatud uuring, mis käsitleb äriühingu osaluse ja kontrolli vahelist proportsionaalsust liikmesriikides, näitas, et võimalikud mehhanismid kontrolli suurendamiseks/säilitamiseks hääleõiguse suurendamise abil võivad muu hulgas hõlmata ka lojaalsusaktsiate, hääleõiguseta aktsiate, hääleõiguseta eelisaktsiate ja hääleõiguse ülemmäärade rakendamist.

Siiski on enamiku nende aktsiate kui jäigema ülesehitusega alternatiivse aktsiastruktuuri puhul piiratud rahaliste vahendite hulk, mida saab esmase avaliku pakkumise etapis ja jätkuemissioonide kaudu kaasata. Lojaalsusaktsiad jällegi on kontrolli suurendamise mehhanism, mis on loodud konkreetselt selleks, et soodustada investorite pikaajalist osalust. See toob küll kaasa püsivama ja pikaajalisema omandiõiguse, kuid ei suurenda niivõrd huvi üldsuselt vahendite hankimise vastu. Kuna üldiselt peaksid lojaalsusaktsiad suurendama kontrollivate aktsionäride jaoks hääleõigust vähemal määral kui mitu häält andvad aktsiad ning kuna nende puhul on tavaliselt suurema hääleõiguse saamise eelduseks kindel hoidmisaeg, on need asutajate ja pereettevõtete jaoks vähem huvipakkuvad. Seda kinnitavad empiirilised tõendid, mis on näidanud, et teatavates liikmesriikides ei ole lojaalsusaktsiate kasutuselevõtt avalikele turgudele minevate äriühingute arvu suurendanud. Seevastu võimaldaksid mitu häält andvad aktsiad asutajatel säilitada kontrolli olukorras, kus nad müüvad suurema osa äriühingusse tehtud investeeringuga saadud osalusest, kuna majanduslik huvi ja hääleõigus on omavahel vähem seotud.

Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri kasutuselevõtt äriühingus toob kaasa selle, et teiste aktsionäride (investorite) otsustusõigus on nende majanduslike investeeringute suhtes väiksem. Kui nõuetekohaseid leevendavaid meetmeid ei võeta, võib selline vähendatud hääleõigus põhjustada teatavaid probleeme. Sellised probleemid on muu hulgas näiteks aktsionäride kinnistumine, äriühingu varade koondumine ja üldiselt kontrolliva aktsionäri erahüvede väljavõtmine näiteks seotud osapoolte tehingute kaudu. Lisaks võib mitu häält andvate aktsiate nn lahjendusefektiga kaasneda see, et aktsionärid blokeerivad teatavad otsused, sealhulgas need, mis käsitlevad kestlikkuseesmärke, seistes hea pigem kontrolliva aktsionäri huvide kui äriühingu pikaajalise kestliku arengu eest. Neid võimalikke probleeme saab siiski ennetada, kehtestades vähemusaktsionäride ja ettevõtte huvide kaitseks meetmeid, nagu häälte kasutamise ülemmäär, aegumisklauslid ja teatavatel juhtudel (näiteks kestlikkuse küsimuste puhul) mitu häält andvate aktsiate kasutamise piiramine.

ELis valitseb praegu mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri kasutamise osas killustatus, mistõttu on ELi äriühingutel väärtpaberite börsil noteerimiseks ebavõrdsed võimalused. Mõned liikmesriigid, näiteks Rootsi ja Taani, on lubanud kasutada mitu häält andvaid aktsiaid peaaegu oma kapitaliturgude loomisest alates. Sellist aktsiastruktuuri kasutavate börsil noteeritud äriühingute osakaal on Rootsis olnud alati üle 40 % ning Soomes ja Taanis moodustavad nad suurema osa börsil noteeritud äriühingutest, kui võtta aluseks turukapitalisatsioon. Seevastu on mõned liikmesriigid mitu häält andvate aktsiate kasutamise keelanud. Mõnel juhul kohaldatakse keeldu üksnes börsiettevõtete suhtes, näiteks Saksamaal ja Belgias, mõnel juhul kehtib keeld aga kõigile äriühingutele, näiteks Austrias ja Horvaatias.

Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri kasutamisega seotud praegused lahknevused riiklikes süsteemides panevad eri liikmesriikide äriühingud ebavõrdsesse olukorda. Nende liikmesriikide ettevõtjad ja äriühingud, kus mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuur on keelatud, on ebasoodsamas olukorras kui nende liikmesriikide ettevõtjad ja äriühingud, kus selline struktuur on lubatud. Ettevõtjad ja äriühingud, kes soovivad hakata rakendama mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri ja saada kasu sellega kaasnevast paindlikkusest, peavad valima, kas jääda börsiväliseks ettevõtjaks või kolida teise liikmesriiki (või kolmandasse riiki), mis tähendab, et nende rahastamisvalikud on piiratud ja nende kapitalikulud suuremad. See mõjutab eelkõige VKEsid ja varajases arenguetapis olevaid idufirmasid, kellel puuduvad vahendid teises liikmesriigis või kolmandas riigis noteerimisega seotud lisakulude katmiseks.

Käesoleva ettepaneku eesmärk on saavutada nende siseriiklike õigusaktide minimaalsel tasemel ühtlustamine, milles käsitletakse VKEde kasvuturgudel noteerivate äriühingute mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuure, jättes samas liikmesriikidele nende rakendamisel piisavalt paindlikkust. Kuigi reguleeritud turud on üldiselt sobivamad suurematele ja küpsematele äriühingutele, loodi VKEde kasvuturud suuresti väiksemate äriühingute noteerimiseks ning VKEde kasvuturgude reguleerimisel võetakse arvesse VKEde eripära. VKEde kasvuturgudel noteerivad aga oma väärtpabereid ka äriühingud, kes ei ole VKEd. Muudel äriühingutel kui VKEd on üldiselt likviidsemad väärtpaberid ja seega võimaldab nende kaasamine saada VKEde kasvuturgudel suuremat kauplemistasu, et säilitada nende ärimudeli kasumlikkus. Selleks et tagada selgus investorite jaoks, kohaldatakse praegu kõigi VKEde kasvuturgudel tegutsevate emitentide suhtes samu eeskirju, olenemata äriühingu suurusest. Kooskõlas selle lähenemisviisiga antakse käesoleva ettepaneku kohaselt kõigile äriühingutele, kes taotlevad esimest korda oma aktsiate kauplemisele võtmist VKEde kasvuturul, võimalus hakata kasutama mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri.

Käesoleva ettepanekuga nähakse ette meetmed, mille abil tagada vähemusaktsionäride ja äriühingu huvide kaitse. Nende kaitsemeetmete toimimiseks peavad kõik liikmesriigid tagama, et otsus hakata kasutama mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri või ostus sellist struktuuri muuta – kui see mõjutab hääleõigust – võetakse vastu aktsionäride üldkoosolekul kvalifitseeritud häälteenamusega. Käesolevas ettepanekus sätestatud kaitsemeetmetega kehtestatakse ka mitu häält andvate aktsiate häälekaalu piirang, nähes ette piirangud kas mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri ülesehituse suhtes või selle suhtes, kuidas mitu häält andvatest aktsiatest tulenevat hääleõigust saab teatavate otsuste vastuvõtmisel kasutada. Nende kaitsemeetmete eesmärk on kaitsta vähemusaktsionäride ja äriühingu huve, tagades samas piisavalt paindlikud võimalused kontrollivate aktsionäride jaoks, et mitte vähendada huvi mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuuri kasutamise vastu. Lisaks on need kaitsemeetmed suures osas kooskõlas meetmetega, mida juba rakendatakse selliste liikmesriikide õigussüsteemides, kus mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuure reguleeriv kord toimib hästi. Seega tuleks nende liikmesriikide praegustes õigussüsteemides teha vaid väikesi kohandusi.

•Kooskõla poliitikavaldkonnas praegu kehtivate õigusnormidega

Mitu häält andvate aktsiatega aktsiastruktuure reguleeritakse praegu üksnes riiklikul tasandil.