ET

Brüssel 3.7.2009

KOM(2009) 332 lõplik

KOMISJONI TEATIS

Tuletisinstrumentide tõhusate, turvaliste ja nõuetekohaste turgude tagamine

{SEK(2009) 905 lõplik}

{SEK(2009) 914 lõplik}

KOMISJONI TEATIS

Tuletisinstrumentide tõhusate, turvaliste ja nõuetekohaste turgude tagamine

(EMPs kohaldatav tekst)

1. Sissejuhatus

Praeguse finantskriisi tulemusel on tuletisinstrumendid sattunud reguleerivate asutuste kõrgendatud tähelepanu alla. Bearn Sterni panga pankrotieelne seisund 2008. aasta märtsis, Lehman Brothersi pankrott 15. septembril 2008 ja riigi toetus kindlustusandja AIG päästmiseks 16. septembril näitasid selgelt, kui oluline roll on tuletisinstrumentidel ja eelkõige krediidiriski vahetustehingutel (Credit Default Swaps).

Üldiselt ollakse ühel meelel tuletisinstrumentide turgude kasulikkuses ja nendega seotud ohtudes, nagu näitas ka finantskriis. Jacques Larosière’i juhitud kõrgetasemelise töörühma aruandes kirjeldati riske, mis on seotud krediidituletisinstrumentide kasutamise kiire levikuga, ning rõhutati vajadust tegeleda turgude vähese läbipaistvuse probleemiga. Selleks soovitatakse aruandes võtta meetmeid, et lihtsustada ja standardida börsivälised tuletisinstrumendid ja luua keskse vastaspoolega arveldussüsteem (central counter party clearing). Aprillis Londonis toimunud G20 tippkohtumisel võtsid selle liikmed kohustuse toetada krediidituletisinstrumentide turgude standardimist ja taastumisvõimet, luues eelkõige keskse vastaspoolega arveldussüsteemi, mis on tõhusalt reguleeritud ja mille suhtes kohaldatakse tõhusat järelevalvet. Euroopa Ülemkogu, mis kogunes 19. juunil 2009, kutsus üles astuma järgmisi samme tuletisinstrumentide turgude läbipaistvuse ja stabiilsuse tagamisel.

Komisjon tegeleb alates 2008. aasta oktoobrist aktiivselt tuletisinstrumentide turgude süvaanalüüsiga. Nagu märgiti teatises „Euroopa majanduse elavdamine”, esitatakse käesolevas teatises selle analüüsi tulemused ja luuakse alus tulevaste meetmete jaoks, mille eesmärk on lahendada kindlaksmääratud probleemid. Samal ajal jätkab komisjon koos majandussektoriga tööd, et tagada lubaduse täitmine luua 2009. aasta juuliks ELi-põhine keskse vastaspoolega arveldussüsteem. Komisjon võtab järgmiste meetmete kavandamisel täielikult arvesse sektori võetud meetmeid.

Teatisele on lisatud komisjoni talituste töödokument, milles esitatakse järgmine teave: i) ülevaade tuletisinstrumentide turgudest, ii) ülevaade börsiväliste tuletisinstrumentide turust ja iii) hinnang riskide vähendamiseks võetud meetmete tõhususe kohta, eelkõige seoses krediidiriski vahetustehingutega.

Komisjonil on hea meel sidusrühmade tagasiside üle käesolevas teatises esitatu kohta ning eelkõige eriküsimuste kohta, mida on täpsemalt käsitletud lisatud konsulteerimisdokumendis. Vastused tuleks komisjonile saata 31. augustiks 2009.

2. Tuletisinstrumendid ja tuletisinstrumentide turud

Selles peatükis selgitatakse, mis tuletisinstrumendid on, millist kasu nad toovad majandusele ja millised on nendega seotud riskid. Viimased olid tihedalt seotud finantskriisiga.

2.1. Mis on tuletisinstrumendid?

Tuletisinstrumendid on finantslepingud, millega kaubeldakse ja jaotatakse ümber reaalmajanduses tekkivaid riske, ning seega on nad majandussubjektide jaoks olulised riskide ülekandmise vahendid. Neid võib kasutada nii riski maandamiseks kui ka kasumi saamise eesmärgil riski võtmiseks. Neid nimetatakse tuletisinstrumentideks, kuna nende väärtus tuleneb alusvarast (nt finantsinstrument, tooraine, turumuutuja või isegi teenus).

Tuletisinstrumente on eri liiki. Mõned neist on standardtooted (nt futuurid), samas kui teised on kujundatud kasutajate vajadusi arvesse võttes (nt vahetuslepingud). Standardsete tuletisinstrumentidega kaubeldakse tavaliselt organiseeritud kauplemiskohtades, kus hinnad on kõigile näha (nt tuletisinstrumentide börsid), samas kui ebastandardsete tuletisinstrumentidega kaubeldakse börsiväliselt (over-the-counter) ja hinnad ei ole avalikud.

Viimasel aastakümnel on nende kasutamine kiirelt kasvanud. Eelkõige on suurenenud börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide tehingute maht, nagu on näha ka allpool esitatud joonisel.

Tuletisinstrumentide turgude maht: börsil ja börsiväliselt kaubeldavad tuletisinstrumendid

(...PICT...)

Märkus: Joonis kajastab börsil või börsivälisel turul olevat nominaalsummat (triljonites) USA dollarites ajavahemikul 1998–2008. Trendid näitavad üleilmsel turul olevat raha, Euroopa börside turuosa on näidatud eraldi (börsiväliste turgude andmete kohta sarnane geograafiline jaotus puudub). Allikas: Rahvusvaheliste Arvelduste Pank.

Börsiväliselt kaubeldavad tuletisinstrumendid jagatakse üldiselt viide põhisegmenti: valuuta-, intressi-, aktsia-, tooraine- ja krediidituletisinstrumendid, mille hulgas kõige olulisemad on krediidiriski vahetustehingud. Allpool esitatud joonisel on näidatud kõnealuste segmentide osakaal. Töödokumendi 3. peatükis käsitletakse kõnealuseid segmente täpsemalt ning kirjeldatakse börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide eri näitajaid ja nendega seotud riske.

Börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide turusegmendid

Nominaalsummad, (triljonites) USA dollarites, 2008. aasta detsembri seisuga

(...PICT...)

2.2. Tuletisinstrumendid on majanduse toimimiseks vajalikud …

Ükski majandus ei saa kiiresti areneda, kui keegi ei soovi võtta riske. Ettevõtte asutaja võtab riski, et ettevõte võib minna pankrotti. Ettevõtjale raha laenanud pank riskib sellega, et väljaantud laen jääb tagasi maksmata. Kui ettevõtja jätab ettevõtte asutamata, on pangas oma vahendid hoiustanud hoiustajal vähem võimalusi saada oma vahenditelt kõrget tootlust. Hoiustaja teab, et mida suurem on tootlus, seda suurem on tema rahastatava projektiga seotud risk. Investeerimisprojektide rahastamine sõltub seega sellest, kas keegi soovib kanda nendega seotud riski. Keegi ei soovi võtta liiga suurt riski ja seepärast on kasulik riski jagada.

Seda saabki teha tuletisinstrumentidega. Nendega jagatakse või jaotatakse ümber riske ning neid võib kasutada teatava riski maandamiseks (hedge) või spekulatiivse positsiooni võtmiseks. Eelkõige sellised äriüksused nagu lennuettevõtjad, tootjad jne kasutavad tuletisinstrumente, et katta nende kasutatavate põhivahendite või toorme hinnatõusu riski, et hoida ettevõte käigus ja paremini kavandada tulevikuvajadusi.

2.3. … kuid võivad seda ka ohustada …

Tuletisinstrumentide turgudel osalevad asutused võivad tuletisinstrumente kasutades katta või maandada riske. Kui riske maandatakse börsivälistel turgudel, on usaldusväärse avaliku teabe puudumise tõttu turuosalistel ja järelevalvajatel siiski raske otsustada, kas need riskid on tõhusalt maandatud.

Kui tuletisinstrumentidega kauplejad ei ole turutegijad ja kui neil puudub huvi alusvarade suhtes, soodustavad nad spekuleerimist, hindade kõikumist ja süsteemsete riskide tekkimist. Tuletisinstrumente kasutavad tuletisinstrumentide turgudel kauplejad sellisel juhul bilansi võimendajana, kuna need võimaldavad turuosalistel võtta positsioone väiksema kapitaliga, kui on vajalik sularahaturgudel investeerimiseks.

Kui vastaspool osutub maksejõuetuks, võib olla keeruline uue sellise vastaspoole leidmine, kes oleks nõus kõnealust riski katma. Võimalikel uutel vastaspooltel võivad olla endal probleemid või nad ei soovi ebakindlates oludes tehingus osaleda. Väheste osalistega turgudel on see probleem veelgi suurem.

Seega on börsivälise lepingu sõlmimisel keeruline hinnata vastaspoole võimaliku maksejõuetusega seotud riski. Omavahel tugevasti seotud turgudel on sellise hinnangu andmiseks põhimõtteliselt vaja, et igal turuosalisel oleks kõigi teiste turuosaliste kohta head teadmised. Börsivälistel turgudel on vähe avalikkusele kättesaadavat teavet ja sellised teadmised on puudulikud.

Krediidiriski vahetustehingud on selles suhtes eriti haavatavad. Kui enamik tuletisinstrumente sõltub jälgitavatest turuhindadest (nt intressimäär või vahetuskurss), siis krediidiriski vahetustehingud mitte. Nendega kaetav risk (krediidirisk) ei ole otseselt jälgitav, kuid selle hindamiseks on vaja laenuvõtja kohta teatavat teavet, mida on tavaliselt ainult pankadel. Viimastel aastakümnetel on krediidirisk muutunud siiski rohkem kaubeldavaks, nt väärtpaberistamise teel. Riski hindamine on jätkuvalt keeruline, mis võib turul viia märkimisväärse maksejõuetusjuhuni. Krediidiriski vahetustehingutega seotud riske võimendab veelgi asjaolu, et nendega kaasnevad võimalikud kohustused on väga suured [1]. Need riskid ei ole ainuomased krediidiriski vahetustehingutele, vaid kõigile tuletisinstrumentidele üldiselt, kuigi märksa vähemal määral.

2.4. … nagu näitas finantskriis

Finantskriisi tagajärjel tuli ilmsiks, et kõnealused riskid ei ole ainult teoreetilised, vaid ka reaalsed. Bear Sterns, Lehman Brothers ja AIG olid olulised osalised börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide turul börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide vahendajana, kasutajana või mõlemas rollis. Kõnealuste ettevõtete probleemid said alguse väljaspool börsiväliste tuletisinstrumentide turgu, kusjuures need jõudsid tuletisinstrumentide turule kõnealuse kolme ettevõtte sõlmitud krediidiriski vahetustehingutega ja kuna kõnealustel ettevõtetel on keskne osa kõigil börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide turgudel, levis see krediidiriski vahetustehingust edasi ja mõjutas maailma majandust. Ühest küljest ei võimaldanud turul selguse puudumine teistel turuosalistel täpselt hinnata nende vastaspoolte riskipositsiooni seoses kõnealuse kolme ettevõttega, mis omakorda viis usalduse kaotuseni ja likviidsuse järsu kadumiseni. Teisest küljest ei võimaldanud see reguleerivatel asutustel õigeaegselt tuvastada süsteemseid riske, teha kindlaks riskikontsentratsiooni ja seega hinnata võimaliku maksejõuetuse mõju finantsstabiilsusele. Turu vähene reguleeritus süvendas veelgi seda probleemi, kuna järelevalveasutustel ei olnud riskide tuvastamiseks ja piiramiseks piisavalt teavet.

Kriisi tagajärjel sai veelgi selgemaks, kuidas tuletisinstrumentidega ja eelkõige krediidiriski vahetustehingutega loodi sellise vastastikuse sõltuvuse võrgustik, mida on maksejõuetuse järgselt keeruline mõista, eristada ja hõlmata. Seega on kriisi tagajärjel saanud selgeks, et börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide turgude olemus (eraviisilised tehingud, mille kohta ei ole piisavalt avalikku teavet, keeruline vastastikuse sõltuvuse võrgustik, riskide suurus ja olemus on raskesti mõistetav) suurendab ebakindlust turupingete korral ja seega kujutab endast ohtu finantsstabiilsusele.

3. Vastaspoole riskide juhtimine

Kõnealuseid riske võib vähendada kauplemisjärgsete ja kauplemisfunktsioonide struktureerimise teel. Kauplemistasandil saab riske vähendada toimimise tõhustamise teel, st tagades kauplemisjuhiste elektroonilise täitmise, tõendamise ja kinnitamise [2]. See muudaks börsiväliste kauplemisjuhiste täitmise sarnaseks börsil tehtavate tehingute käsitlemisega. Toimimise tõhustamine oli reguleerivate asutuste prioriteet juba enne finantskriisi ja tänu selle raames võetud meetmetele tõendatakse ja kinnitatakse krediidiriski vahetustehinguid järjest sagedamini elektrooniliselt.

Kuigi toimimise tõhustamine on vajalik, ei ole see piisav. Eespool osutatud riskide tõhusaks jälgimiseks tuleb tugevdada ka kauplemisjärgseid funktsioone, eelkõige arveldust. Arvelduse teel vähendatakse eespool osutatud riske. Seega on see tuletisinstrumentide turgude oluline osa. Arveldada võib kahepoolselt teatava tehingu kahe vastaspoole vahel või turu tasandil keskse vastaspoolega. Börsil arveldatakse peaaegu alati keskse vastaspoolega. Börsiväliste tehingute puhul arveldatakse tavaliselt kahepoolselt, kuigi mõnes turusegmendis (peamiselt intressivahetustehingud) arveldatakse ka keskse vastaspoolega.

· Kahepoolne arveldus. Sageli on kaks vastaspoolt sõlminud finantstagatiskokkulepped, millega nähakse ette lepingu väärtuse muutuse jälgimine, et seeläbi juhtida vastavat krediidiriski. Kui lepingu väärtus muutub sedavõrd, et ühel poolel tekib nõue teise poole vastu, võib nõuet omav pool nõuda lisatagatist. Kuigi tagatis on krediidiriski vähendamisel oluline, tuleb selleks näha ette arvelduskord paljude vastaspooltega. Kuna kahepoolne võrgustik on keeruline, on ettevõttel raske hinnata oma riskipositsiooni vastaspoolte omavaheliste riskipositsioonide suhtes, rääkimata vastaspoole maksejõuetusest tingitud doominoefekti hindamisest.

· Keskse vastaspoolega arveldus. Keskne vastaspool osaleb kauplemises tehingu iga poole vastaspoolena. Mõlemal tehingupoolel on seega kohustused keskse vastaspoole ees ja seega on mõlemal poolel võetud turul riskipositsioon sama vastaspoole suhtes. Keskse vastaspoole kasutamisel on palju eeliseid. Keskne vastaspool on tegelikult vastastikuse kaitsega vastastikune kindlustus. See muudab tagatise haldamise lihtsamaks, kuna tagatise kogumise ja haldamisega tegeleb keskne vastaspool. See on ka turvalisem, kuna keskne vastaspool on keskne garanteerija, kes tegeleb ainult riskide juhtimisega, tuginedes mitmekordsele riskikindlustusele. Kuna keskne vastaspool tegeleb ainult riskide juhtimisega, on ta neutraalne. Olles keskne turuosaline, on kesksel vastaspoolel lihtsam riske tuvastada ja juhtida. Keskse vastaspoole kaudu saadav üldine teave aitab reguleerivatel asutustel riske paremini jälgida. Kuna kesksel vastaspoolel on süsteemne roll, on turvalisuse ja kindluse tagamiseks oluline, et seda juhitaks professionaalselt ning et ta oleks piisavalt kapitaliseeritud ja hästi reguleeritud [3].

Kahepoolne ja keskse vastaspoolega arveldus

(...PICT...)

Sellist kasu silmas pidades võib küsida, miks turuosalised ei kasuta ainult keskse vastaspoolega arveldussüsteemi. Esimene ja ilmne põhjus on see, et turvalisuse eest peavad maksma turuosalised, kes peavad tegema sissemakseid keskse vastaspoole riskikindlustusmeetmete rahastamiseks. Teiseks parandab keskse vastaspoolega arveldussüsteem läbipaistust ja seega parandab teabe kättesaadavaust kõigile turuosalistele, mis samas ei ole kasulik neile, kellel on praegu rohke teabe omamise eelis (st börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide peamised vahendajad). Samuti on tõsi, et keskset vastaspoolt ei saa alati kasutada. Keskse vastaspoolega arveldussüsteemi toimimiseks on vaja mitmeid eeltingimusi, mis on üldiselt seotud likviidsuse ja standardimisega ning mis tuleb täita enne, kui saab kasutada keskse vastaspoolega arveldussüsteemi. Võttes seega arvesse, et mitte kõik börsiväliselt kaubeldavad tuletisinstrumendid ei vasta vajalikele näitajatele, nii et arveldada saaks läbi keskse vastaspoolega süsteemi, tegeleb komisjon ka vastaspoole riskijuhtimise parandamisega kahepoolse kauplemise korral.

Tuletisinstrumentidega seotud riskid sõltuvad turu struktuurist. Üldiselt on börsiväliste turgudega seotud riskid suuremad kui reguleeritud kauplemiskohtadega seotud riskid, kuna börsivälised turud ei ole ülevaatlikud ja vastaspoolte suhted on keerulised. Seepärast jätavad kahepoolsed vastaspoole riski maandamise vahendid soovida ja vastaspoole riski maandamise viise tuleb oluliselt parandada.

4. Komisjon on juba võtnud meetmeid finantsstabiilsuse parandamiseks

Kuna tuletisinstrumendid ei jää väljapoole ELi finantsteenuste reguleerimisala, õigustavad õigusraamistiku läbivaatamist sellised küsimused nagu börsiväliste tuletisinstrumentide turgude suur kasv, tuletisinstrumentidega seotud spekulatiivsete positsioonide üha suurem maht ja reguleerimata majandusüksuste üha suurem osalemine tuletisinstrumentide turgudel. Pärast finantskriisi puhkemist on komisjon tegutsenud kiiresti ja astunud samme, et tegeleda tuletisinstrumentidega seotud kõige olulisemate ja pakilisemate riskidega.

Esiteks kutsus Euroopa Komisjoni volinik McCreevy 2008. aasta oktoobris seoses krediidiriski vahetustehingutega üles tegema järgmist: i) vaatama finantskriisi tagajärjel saadud kogemustele tuginedes läbi tuletisinstrumentide turgude süsteemse toimimise; ii) esitama konkreetseid ettepanekuid selle kohta, kuidas saaks krediidituletisinstrumentidega seotud riske vähendada [4]. Selle tulemusel peavad krediidiriski vahetustehingute vahendajad hakkama Euroopa üksuste ja nende üksuste indeksite puhul sõlmitud nõuetekohaseid krediidiriski vahetustehinguid arveldama ühe või mitme Euroopa keskse vastaspoolega arveldussüsteemi vahendusel alates 31. juulist 2009 [5].

Teiseks üritatakse väärtpaberistamisega ning riski liigse ülekandmise ja valesti hindamisega seotud probleeme lahendada kapitalinõuete direktiivi läbivaatamise teel [6]. Kõnealuses ettepanekus nõutakse, et laenusid kaubeldavatesse väärtpaberitesse ümberstruktureerivad ettevõtted (nn „algsed väljastajad”) võtaksid kõnealustes väärtpaberites teatava riskipositsiooni, samas kui nendesse väärpaberitesse investeerivatel ettevõtetel lubatakse teha otsus ainult pärast põhjalikku nõuetele vastavuse kontrolli. Kui nad seda ei tee, kohaldatakse nende suhtes karme karistusi.

Kolmandaks võtab komisjon seoses spekulatiivsest kauplemisest tuleneva süsteemse riskiga peagi vastu ettepaneku kapitalinõuete kohta, mida kohaldatakse finantsasutuste kauplemisportfellide ning väärtpaberistatud positsioonide ja nende väärtpaberistamise suhtes. Selle ettepanekuga ette nähtud kapitali kõrgem tase peaks väga suure tõenäosusega vähendama finantsasutuste võetavaid ülemääraseid lühiajalisi riske.

Neljandaks tegeleb komisjon praegu finantsturgude järelevalvekorra läbivaatamisega. Tehes ettepaneku luua Euroopa tasandil makrofinantsjärelevalve, annab see võimaluse määrata kindlaks ülemääraseid süsteemseid riske ja tegutseda kõnealuste riskide vähendamiseks. Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogul (European Systemic Risk Board) on oluline roll selle vältimisel, et tuletisinstrumentide turgudega seotud riskid võiksid ohustada kogu finants- ja majandussüsteemi.

Viiendaks ei õnnestunud reitinguagentuuridel adekvaatselt hinnata komplekssete instrumentidega seotud riske, eelkõige huvide konflikti tõttu, mis on tingitud mudelist, mille korral emitent maksab, ning seega sai selgeks, et agentuure ei saa jätta reguleerimata. Nõukogu ja Euroopa Parlament kiitsid 2009. aasta aprillis heaks komisjoni esitatud määruse, mille kohaselt peavad reitinguagentuurid täitma rangeid terviklikkuse, kvaliteedi ja läbipaistvuse standardeid ning kõnealuste agentuuride üle teostavad ametiasutused pidevat järelevalvet [7].

Euroopa Komisjon on esitanud ettepaneku riskifondide ja muude alternatiivsete investeerimisfondide valitsejaid käsitleva direktiivi kohta, millega luuakse Euroopa tasandil terviklik ja tõhus õigus- ja järelevalveraamistik. Kavandatud direktiiv võimaldab liikmesriikidel parandada kõnealuses valdkonnas makrotasandi usaldatavusjärelevalvet ja mikrotasandi järelevalvet, et piirata kõnealuste majandusüksuste kasutatavat võimendust ja võtta vajaduse korral koordineeritud meetmeid, et tagada finantsturgude nõuetekohane toimimine [8].

5. Edaspidine suund: uued algatused finantsstabiilsuse parandamiseks

Praegune kriis on tõstnud esile vajaduse tegeleda börsiväliste tuletisinstrumentide turgudega, et need saaksid täita oma majanduslikku rolli nii, et need ei ohustaks süsteemi stabiilsust. Sellega seoses on komisjon seisukohal, et tuleks võtta meetmeid, et a) reguleerivatel ja järelevalveasutustel oleks võimalik saada börsiväliste tuletisinstrumentide turgudel tehtavate tehingute ja nende turgude positsioonide kohta kogu teave, b) parandada börsiväliste tuletisinstrumentide turgude klientide jaoks läbipaistvust, eelkõige andes neile rohkem teavet hindade ja mahtude kohta; c) tõhustada tuletisinstrumentide turgude toimimist tagamaks, et börsivälised tuletisinstrumendid ei kahjustaks finantsstabiilsust, ning d) vähendada vastaspoole riski ja edendada keskseid struktuure. Kõnealuste eesmärkide saavutamise peamised võimalused on järgmised: i) edendada veelgi standardimist, ii) luua kesksed andmehoidlad, iii) võtta kasutusele keskse vastaspoolega arveldussüsteem, ja iv) viia kauplemine üle avatud kauplemiskohtadesse [9]. Käesolevas jaos analüüsitakse kõnealuseid võimalusi ja antakse soovitusi seoses tulevase tööga.

5.1. Standardimine

Keskse vastaspoolega arveldussüsteemi tingimustele vastavate börsiväliste tuletisinstrumentide puhul on standardimine allpool esitatud valikuvõimaluste rakendamise eeltingimus. Keskse vastaspoolega arveldussüsteemi tingimustele mittevastavate börsiväliste tuletisinstrumentide puhul tuleks täiendava standardimise teel (st edendades standardsete lepingute, elektrooniliste tõendamis- ja kinnitusteenuste, kesksete andmehoidlate, automatiseeritud maksete ning tagatiste haldamise menetluste rakendamist) parandada toimimist ja vähendada operatsiooniriske. Standardimine on täiendavate meetmete eeltingimus, mis on komisjoni püüdluste aluseks tuletisinstrumentide turgude tõhusamaks, turvalisemaks ja usaldusväärsemaks muutmisel.

Muidugi nõuab standardimine suuri investeeringuid. Komisjon kavatseb toetada sektori edusamme kõnealuste investeeringute tegemisel nii, et need investeeringud toetaksid standardimist kõikides börsivaliste tuletisinstrumentide valdkondades, mille puhul tõenäoliselt ei saa kasutada keskse vastaspoolega arveldussüsteemi või mis ei sobi börsil kauplemiseks.

5.2. Keskne andmehoidla

Keskne andmehoidla talletab andmeid (nt tehingute arv, avatud positsioonide maht) kõigi tehingute kohta (nii keskse vastaspoolega arveldussüsteemi tingimustele vastavad kui ka mittevastavad tehingud), et suurendada läbipaistvust ja teadmisi [10]. See ei suurenda mitte ainult läbipaistvust, vaid tõhustab ka turu toimimist. Andmehoidla võib osutada ka muid teenuseid (nt lihtsustada arveldust ja maksekorraldusi).

Komisjon leiab, et keskne andmehoidla on järelevalveasutustele kasulik, kuna suurendab läbipaistvust ja annab rohkem teadmisi. Võttes arvesse asjaolu, et mitte kõikide tuletisinstrumentide puhul ei saa kasutada keskse vastaspoolega arveldussüsteemi, on see eriti oluline, kuna eeltingimused ei ole alati täidetud ja neid ei ole lihtne täita. Õiguskaitse, järelevalve ja äritegevuse jätkumise tagamiseks uurib Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve Komitee sellise süsteemi kasulikkust. Seejärel võtab komisjon Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve Komitee aruande alusel selles küsimuses asjakohased meetmed.

5.3. Keskse vastaspoolega arveldus

Neljast kaalutud võimalusest on seni suurimat tähelepanu pööratud keskse vastaspoolega arveldusele. Keskse vastaspoolega arveldussüsteem on osutunud finantskriisi tingimustes väga tõhusaks, nagu seda oli märgata ka Lehman Brothersi pankrotijärgse olukorra lahendamisel. Komisjon on soodustanud sektoris keskse vastaspoolega arveldussüsteemi kasutamist ja kavatseb esmajärjekorras rakendada Larosière’i töörühma asjakohase soovituse.

Võib tuua mitmeid põhjendusi, miks keskse vastaspoolega arveldussüsteem peaks asuma Euroopas, kusjuures kõnealused põhjendused on seotud regulatiivsete, järelevalvealaste ja rahapoliitiliste kaalutlustega. Kui keskse vastaspoolega arveldussüsteem asuks Euroopas, kohaldataks selle suhtes Euroopa eeskirju ja järelevalvealaseid sätteid. Järelevalveasutustel oleks vaieldamatu ja piiramatu juurdepääs keskse vastaspoolega arveldussüsteemi teabele. Euroopa järelevalveasutustel on Euroopas asuva keskse vastaspoolega arveldussüsteemi probleemide korral lihtsam sekkuda. Keskpangad ei anna otsest juurdepääsu oma likviidsusvahenditele nendele finantsasutustele, kes ei asu nende vääringualas [11].

Krediidiriski vahetustehingute valdkonna peamised tuletisinstrumentide vahendajad on võtnud Euroopa Komisjoni ees kohustuse hakata alates 31. juulist 2009 arveldama ühe või mitme Euroopa keskse vastaspoolega arveldussüsteemi vahendusel ning töötavad praegu välja krediidiriski standardseid vahetuslepinguid, mida on vaja keskse vastaspoolega arveldussüsteemi toimimiseks. Kaks Euroopa keskse vastaspoolega arveldussüsteemi peaksid olema valmis pakkuma krediidiriski vahetustehingutega seotud teenuseid alates 31. juulist 2009, kolmas peaks olema selleks valmis 2009. aasta detsembris ning neljas ei ole sidunud end kindla kuupäevaga. Komisjon tervitab jõupingutusi, mida sektori ettevõtted teevad kõnealusest tähtajast kinnipidamiseks. Sektori algatused on seoses krediidiriski vahetustehingute standardimisega olnud seni tõhusad nii Euroopas kui ka Ameerikas. Seni ei ole suudetud välja töötada teatavate tehniliste üksikasjade lahendusi nagu laenude ümberstruktureerimisega seotud küsimused. Kui sektori ettevõtted ei suuda täita kõnealust kohustust, on komisjon sunnitud kaaluma muid võimalusi, et edendada keskse vastaspoolega arveldussüsteemi, nagu on kirjeldatud allpool. Komisjon toetab sektori tehtud algatusi ja võtab nende rakendamist täielikult arvesse kaalumisel, kas on vaja täiendavaid algatusi, et tagada võimalikult lai keskse vastaspoolega arveldussüsteemi kasutamine.

Stiimulid kasutada keskse vastaspoolega arveldussüsteemi on juba olemas. Turuosalistel on loomulik stiimul seda kasutada, kuna see vähendab nende vastaspoolega seotud krediidiriski ja vähendab kapitalinõudeid. Need stiimulid ei ole siiski olnud piisavad, et ületada kahepoolset arveldust soosivaid ärilisi stiimuleid. Seepärast kaalub komisjon võimalusi, kuidas tugevdada stiimuleid kasutada keskse vastaspoolega arveldussüsteemi, nii et ei teki ärilisi kõhklusi sellest loobumise kasuks. Seda võib teha, i) muutes kapitalinõuete direktiivis sätestatud regulatiivseid kapitalinõudeid, ning ii) andes tulevaste Euroopa õigusaktide, kui see on põhjendatud, ja võimaliku ühtse järelevalvekorra kaudu täiendava regulatiivse ja järelevalvealase tagatise, mis muudab keskse vastaspoolega arveldussüsteemid turvalisemaks ja usaldusväärsemaks [12]. Loomulikult ei mõjuta jätkuv töö sektori ettevõtetele antud tähtaega (st 31. juuli 2009) Euroopa krediidiriski vahetustehingutega arveldamise alustamiseks Euroopas asuva ühe või mitme keskse vastaspoolega arveldussüsteemi vahendusel.

5.4. Kauplemisjuhiste täitmine

Põhimõtteliselt oleks keskse vastaspoolega arveldussüsteemi vahendusel arveldavate standardsetele tuletisinstrumentide puhul järgmiseks loogiliseks sammuks viia kõnealuste lepingutega kauplemine üle organiseeritud kauplemiskohtadesse, kus hinnad ja muu kauplemisega seotud teave oleks avalik, nt reguleeritud turule (st tuletisinstrumentide börs) või võtta kasutusele mitmepoolne kauplemissüsteem, mille suhtes kohaldatakse läbipaistvuse nõudeid. Sellega muudetakse hinnad läbipaistvamaks ja tõhustatakse riskijuhtimist.

Standardlepingute tüübid, millega tavaliselt avalikes kauplemiskohtades kaubeldakse, ei pruugi siiski katta tuletisinstrumentide kasutajate riskide juhtimise kõiki vajadusi. Enamik turuosalistest eelistab börsivälist kauplemist. Siiski peab läbipaistvate ja tõhusalt toimivate turgude finantsstabiilsus olema kõige olulisem. Avalikust huvist lähtuvalt eelistatakse võimalikult läbipaistvaid, avalikke ja standardseid kauplemiskohti, kuna see võimaldab paremini hinnata riske ja määrata hindu.

Eri kauplemiskohtade (börsiväline kauplemine, börsid ja mitmepoolne kauplemissüsteem) konkurentsil põhinev süsteem on turu tõhususe seisukohast ka kasulik, kui on tagatud kõikide kauplemiskohtade piisav läbipaistvus ja organisatsiooniliste nõuete täitmine, millega tagatakse aus konkurents. Läbipaistvus ja organiseeritud kauplemine ei ole teistele finantsturgudele tundmatu. Finantsinstrumentide turge käsitlevas direktiivis, millega tunnistati kehtetuks eeskirjad, mille kohaselt lubati kaubelda ainult reguleeritud turgudel (nn kontsentratsioonieeskirjad), kuid millega samas kehtestati muude kauplemiskohtade (mitmepoolne kauplemissüsteem, kliendi korralduste ühingusisesed täitjad) suhtes asjakohased läbipaistvusnõuded. Aktsiate puhul konkureerivad eri kauplemiskohad seega ühtsete läbipaistvus- ja organisatsiooniliste eeskirjade alusel. Finantsinstrumentide turge käsitleva direktiiviga ettenähtud läbipaistvuskord ei hõlma siiski tuletisinstrumente ning aruandluskorda ei kohaldata finantsinstrumentide suhtes, millega ei ole lubatud kaubelda reguleeritud turul.

Võttes arvesse börsiväliste tuletisinstrumentide erilist ja paindlikku loomust ja aktsiate suhtes kohaldatavat korda, kontrollib komisjon, kuidas saavutada börsiväliste tuletisinstrumentide läbipaistvam ja tõhusam kauplemisprotsess. Sellega seoses hindab komisjon veel i) täiendavate kauplemisvoogude suunamist avalikesse läbipaistvatesse ja tõhusatesse kauplemiskohtadesse ning ii) erinevate tuletisinstrumentide turgude kauplemiskohtade läbipaistvuse asjakohast taset (hind, tehingud, positsioon).

6. Kokkuvõte

Tuletisinstrumentidel on majanduses oluline roll, kuid nendega on seotud ka teatavad ohud. Kriisi tagajärjel on saanud selgeks, et börsiväliste tuletisinstrumentide turuga (eelkõige krediidiriski vahetustehingutega) seotud riskid ei ole piisavalt maandatud. Alates finantskriisi puhkemisest on komisjon töötanud kõige pakilisemate riskide maandamisega.

Lisaks sellele kaalub komisjon täiendavate meetmete võtmist, et teha edusamme tehingute standardimisel ja läbipaistvuse parandamisel, et tagada üleminek keskse vastaspoolega arveldussüsteemile ja see, et süsteem muutuks normiks börsiväliste tuletisinstrumentide turgudel ning võimaluse korral suunata täiendavad kauplemisvood avalikesse läbipaistvatesse ja tõhusatesse kauplemiskohtadesse.

Pärast käesoleva teatisega käivitatud konsultatsiooni viib komisjon 25. septembril 2009 läbi avaliku kuulamise. Sidusrühmade seisukohtade ja arvamuste alusel viiakse läbi üksikasjalik mõjuhindamine, mis aitab komisjonil kujundada oma seisukohad. Arvestades konsulteerimise tulemust, teeb komisjon tegevusega seotud järeldused enne oma praeguse mandaadi lõppemist ja esitab asjakohased algatused koos vajalike õigusaktide ettepanekutega enne aasta lõppu.

Komisjon võtab täielikult arvesse sektori edusamme, samuti ELi põhipartnerite arenguid ning eelkõige USA rahandusministeeriumi põhjalikku õigusraamistikku börsiväliste tuletisinstrumentide kohta. Selle tulemusel võidakse kehtestada kohustus arveldada kõigi börsiväliselt kaubeldavate standardsete tuletisinstrumentidega keskse vastaspoolega arveldussüsteemi vahendusel ning soodustatakse tehingute tegemist „reguleeritud börsidel ja börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide puhul reguleeritud, läbipaistvate ja elektrooniliste kauplemissüsteemide kaudu” [13]. Komisjon jätkab arutelu USA ametiasutustega (sealhulgas finantsturgude reguleerimise alase dialoogi raames), et tagada kogu maailmas poliitiliste lähenemisviiside ühtsus ja vältida regulatiivse arbitraaži ohtu.

[1] Krediidiriski vahetustehingutega seotud rahavood on tsüklilised, st kuigi krediidiriski vahetuslepingu müüja saab tavaoludes stabiilset tasu, on sellest hoolimata oht, et üksus, mille suhtes kõnealune vahetusleping kirjutati, võib osutuda maksejõuetuks, mistõttu peab vahetuslepingu müüja maksma välja laenu kogu põhiosa, millest lahutatakse maksejõuetusjuhuga seotud kohustuse väärtus. See on viinud vahel krediidiriski vahetustehingute kui finantsinstrumentide kuritarvitamisele.

[2] Kõnealuste kontseptsioonide üksikasjalikum kirjeldus on esitatud käesolevale teatisele lisatud töödokumendi punktis 2.2.

[3] Keskse vastaspoolega arveldussüsteemi üksikasjalikum kirjeldus on esitatud käesolevale teatisele lisatud töödokumendi punktis 2.4.2.

[4] McCreevy, C. (2008). "Time for regulators to get a better view of derivatives", 17.10.2008, SPEECH/08/538.

[5] 17. veebruaril 2009 kohustusid üheksa ülemaailmset vahendajat (Barclays Capital, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, UBS) kasutama Euroopa Liidus ühte või mitut keskse vastaspoolega arveldussüsteemi pärast seda, kui nad on loonud süsteemid arvelduse lõplikkuse direktiivi alusel ja on valmis i) arveldama seoses Euroopa üksuste ja selliste üksuste indeksitega, mille suhtes maksejõuetuse riski maandatakse, sõlmitud keskse vastaspoolega arveldussüsteemi nõuetele vastavaid krediidiriski vahetustehinguid ja ii) pikendama kehtivaid nõuetekohaseid lepinguid. Kõnealuse kohustuse võttis hiljem veel üks vahendaja (Nomura) ning seda algatust on toetanud Euroopa Pangandusföderatsioon, Euroopa Kommertspankade Nõukogu ja muud Euroopa pangaliidud.

[6] KOM/2008/0602 (lõplik) – COD 2008/0191, millega muudetakse direktiive 2006/48/EÜ ja 2006/49/EÜ seoses keskasutustega seotud pankade, teatavate omavahendite kirjete, suure riskide kontsentreerumise, järelevalvesüsteemide ja kriisijuhtimisega.

[7] Euroopa Komisjon (2008), „Ettepanek: Euroopa Parlamendi ja nõukogu määrus reitinguagentuuride kohta”, KOM(2008) 704.

[8] Euroopa Komisjon (2009), „Ettepanek: Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiiv alternatiivsete investeerimisfondide valitsejate kohta ”, KOM(2009) 207.

[9] Kõnealuste võimaluste kohaldamine sõltub eri turusegmentide eripärast. Võimaluste rakendamise keerukuses on märgatav erinevus. Praeguste riskimaandamismeetodite tõhususe ja börsivälise turu iga segmendi puhul vajalike lisameetmete üksikasjalik analüüs on esitatud komisjoni talituste töödokumendi 4. peatükis.

[10] Andmeid krediidiriski vahetustehingute kohta kajastatakse kauplemisteabe hoidlas (Trade Information Warehouse), mida haldab USA institutsioon Depository Trust and Clearing Corporation.

[11] Keskpankade vahel võivad olla vääringuvahetuslepingud (currencies swaps agreements), aga kuna puudub otsene juurdepääs likviidsusvahenditele, eelistab Euroopa Keskpank selgelt, et keskse vastaspoolega arveldussüsteem asuks euroalas, nagu märgitakse ka Euroopa Keskpanga nõukogu 18. detsembri 2008. aasta avalduses, milles kinnitatakse, et „vaja on vähemalt ühte Euroopas asuvat keskse vastaspoolega arveldussüsteemi krediidituletisinstrumentide jaoks, ning võttes arvesse väärtpaberite arveldussüsteemide olulist süsteemset rolli, peaks selline infrastruktuur asuma euroalas”. Euroopa keskpank (2008), Euroopa Keskpanga nõukogu otsus, 18. detsember 2008, http://www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2008/html/gc081219.en.html

[12] Euroopa Komisjon (2009). Euroopa Komisjoni teatis, Euroopa finantsjärelevalve, KOM(2009) 252.

[13] Vt Ameerika Rahandusministeeriumi finantsvaldkonna õigusreform, 17.6.2009.

--------------------------------------------------