ESMA järeldab, et portfellide tihendamisest ja tasakaalustamisest tulenevate teatavate tehingute vabastamine kliiringukohustusest aitaks suurendada kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste kasutamist ja vähendada riske. ESMA leiab, et selline vabastus võimaldaks varasemaid tehinguid lihtsamalt tihendada, võib suurendada selliste vastaspoolte osalemist kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste kasutamises, kes on praegu osalemisest vähem huvitatud, ja vähendada turul keerukust, kuna tasakaalustamiseks kasutataks lihtsamaid tehinguid.

ESMA on seisukohal, et praegused andmed tihendamise kohta ei võimalda hinnata, mil määral kliiringukohustus on kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste kasutamist takistanud, kuna neid teenuseid osutatakse kooskõlas kehtivate regulatiivsete nõuetega. ESMA arvates osutab see sellele, et kliiringukohustuse vältimiseks kasutatakse tihendamisel ja tasakaalustamisel keerukamaid tehinguid.

ESMA aruandes keskendutakse portfelli tihendamisele ja portfelli optimeerimisele/tasakaalustamisele. Selles jõutakse järeldusele, et portfelli tihendamine ja optimeerimine/tasakaalustamine on kasulikud riskijuhtimisvahendid nii kliiritud kui ka kliirimata portfellide puhul.

See tekitab mitu küsimust. Esiteks on portfelli tihendamise ja tasakaalustamise kirjeldused ESMA aruandes üldised ja kirjeldavad. Kõikvõimalikud erandid tuleks aga hoolikalt sõnastada. Lisaks ei ole selge, kuidas need kirjeldused on seotud portfelli tihendamise määratlusega liidu acquis's. Teiseks on kauplemisjärgseid riskivähendusteenuseid küll osutatud mitu aastat, aga need alles arenevad. Lisaks ei kasutata neid eraldi, vaid neid võib kombineerida ja sageli seda tehaksegi. Näiteks paistab olevat tavapärane tihendada börsiväliste tuletisinstrumentide portfelle pärast portfelli tasakaalustamist ja seega kasutada mõlemat teenust. See võib muuta mõju, sealhulgas käesolevas aruandes käsitletud mõju. Mida suurem on portfelli tihendamisel kohaldatav riskitaluvus, seda rohkem muutuvad tavaliselt riskineutraalse toimingu omadused ja see võib avaldada portfelli tasakaalustamisega sarnast mõju.

Vastavalt ESMA aruandele Euroopa Komisjonile „Report on post trade risk reduction services with regards to the clearing obligation (EMIR Article 85(3a))“, 10. november 2020, ESMA70-156-3351, ESMA70-156-3351, lõplik aruanne kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste kohta – Euroopa turu infrastruktuuri määruse artikli 85 lõige 3a (europa.eu) , lk 14.

Ainus Euroopa õiguses määratletud kauplemisjärgne riskivähendusteenus on portfelli tihendamine, mis on määratletud kui „riskivähendusteenus, milles kaks või rohkem vastaspoolt lõpetavad täielikult või osaliselt osa tuletisinstrumente või kõik tuletisinstrumendid, mille kõnealused vastaspooled on andnud portfelli tihendamise protsessi, ja asendavad lõpetatud tuletisinstrumendid muude tuletisinstrumentidega, mille kogunimiväärtus on väiksem kui lõpetatud tuletisinstrumentide kogunimiväärtus“.

Määruse (EL) nr 648/2012 (börsiväliste tuletisinstrumentide, kesksete vastaspoolte ja kauplemisteabehoidlate kohta) (edaspidi „Euroopa turu infrastruktuuri määrus“ (EMIR)), mida on muudetud määrusega (EL) 2019/834 (EMIR REFIT), artikli 85 lõike 3 punkti c kohaselt on komisjonil kohustus esitada Euroopa Parlamendile ja nõukogule aruanne selle kohta, kas kauplemisjärgsetest riskivähendusteenustest, sealhulgas portfelli tihendamisest, otseselt tulenev kauplemine tuleks vabastada Euroopa turu infrastruktuuri määruse artikli 4 lõikes 1 osutatud kliiringukohustusest. Aruandes tuleks võtta arvesse seda, mil määral need teenused maandavad riske, eelkõige vastaspoole krediidiriski ja operatsiooniriski, samuti võimalust, et hoitakse kõrvale kliiringukohustuse täitmisest, ja võimalust, et kaob stiimuli keskseks kliirimiseks.

ESMA leiab, et kuna puuduvad veenvad tõendid või põhjendused vastupidise kohta, kaalub positiivne mõju üles muu hulgas turuosaliste ja reguleerivate asutuste suurenenud töökoormuse ning kliirimata tasaarvestatavate tehingute kogumite brutoriski suurenemise (portfelli tasakaalustamise korral). Samuti märgib ESMA, et pelgalt see, kui kauplemisjärgsetest riskivähendusteenustest tulenevad tehingud vabastataks kliiringukohustusest, kui need on seotud kliirimata tehingute portfellidega, ei vähendaks keskse vastaspoolega kliiritavate tehingute mahtu, sest selliseid tehinguid muidu ei eksisteeriks. ESMA sõnul tasakaalustatakse portfellide riski praegu selliste instrumentide kasutamisega, mille suhtes kliiringukohustust ei kohaldata. Seega võimaldaks kliiringukohustusest vabastamine ESMA arvates tasakaalustada riski standardlepingute puhul, mille suhtes kohaldataks muidu kliiringukohustust ja mis on praegu kasutatavatest instrumentidest vähem riskantsed. See omakorda vähendaks tihendatud või tasakaalustatud kliirimata portfellide riski.

Et vältida kliiringukohustusest vabastamise kuritarvitamist, soovitab ESMA kehtestada kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste osutamise suhtes rea nõudeid ning teatavad tingimused vabastuse saamiseks kliiringukohustusest, eristades portfelli tihendamise ja portfelli tasakaalustamise suhtes kehtivaid tingimusi. Kavandatav vabastus on seega kitsam portfelli tihendamise puhul, mille korral tuleks kliiringukohustusest vabastamist kohaldada üksnes kauplemisjärgsetest riskivähendusteenustest tuleneva kauplemise suhtes, mis on otseselt tingitud kliirimata tehingute tihendamisest (peamiselt varasemad tehingud, st tehingud, mis on praegu kliirimata, kuid mille suhtes kohaldataks tehniliselt kliiringukohustust, ja tasakaalustamistehingud). Portfelli tasakaalustamise korral kohaldataks vabastust laiemalt, kuna ESMA teeb ettepaneku vabastada kohustusest tehingud, mis tulenevad kliirimata portfellide tasakaalustamisest, ning tehingud, mis tulenevad segaportfellidest, mis koosnevad keskselt kliiritavatest ja kliirimata tehingutest. Selline vabastuse laiem kohaldamine võimaldaks riskijuhtimist kõigis portfellides, mõjutades juba keskselt kliiritavaid börsiväliseid tuletisinstrumente.

4.Komisjoni hinnang

Et teha teadlik otsus selle kohta, kas kauplemisjärgsetest riskivähendusteenustest otseselt tulenev kauplemine tuleks kliiringukohustusest vabastada, nõutakse Euroopa turu infrastruktuuri määruse artikli 85 lõike 3 punktis c, et komisjon võtaks arvesse kolme järgmist aspekti:

a)mil määral kauplemisjärgsed riskivähendusteenused maandavad riske, eelkõige vastaspoole krediidiriski ja operatsiooniriski;

b)võimalus, et vabastuse andmise korral hoitakse kõrvale kliiringukohustuse täitmisest;

c)võimalus, et vabastuse andmise korral kaob stiimul keskseks kliirimiseks.

Võttes arvesse, et kliiringukohustus kehtestati pärast G20 võetud rahvusvahelist kohustust aidata kaasa turvalisemate ja vastupanuvõimelisemate turgude loomisele, käsitletakse käesolevas aruandes ka kvantitatiivseid tõendeid kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste kasulikkuse ja selle kohta, kas kõnealuse vabastuse kehtestamine võib põhjustada uusi riske.

a.Mil määral kauplemisjärgsed riskivähendusteenused maandavad riske, eelkõige vastaspoole krediidiriski ja operatsiooniriski

Üldiselt ollakse seisukohal, et kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste eesmärk on vähendada riski kogu portfellis ja kõik riske vähendavad tehingud peavad vähendama kahepoolset riski portfellis, millesse need kuuluvad.

Esiteks märgib ESMA seoses portfelli tihendamisega, et selliste teenuste eesmärk on vähendada lepingute arvu, tinglikku brutoväärtust või mõnda muud riskinäitajat, ilma et see mõjutaks oluliselt portfelli tururiski. See võib lõppkokkuvõttes vähendada süsteemseid riske, kui vähendatakse vastaspooltevaheliste tehingute ja kirjete arvu ja/või tinglikke riskipositsioone. See on kooskõlas rahvusvahelise tööga, näiteks Rahvusvahelise Väärtpaberijärelevalve Organisatsiooni (IOSCO) kirjelduse kohaselt on tihendamise tulemus „operatsiooniriski vähenemine üksikute turuosaliste jaoks, mis omakorda võib vähendada süsteemset riski ja suurendada finantsturgude üldist stabiilsust“.

Euroopa turu infrastruktuuri määruses tunnistatakse portfelli tihendamise rolli Euroopa turu infrastruktuuri määruse artikli 11 lõike 1 punktis b koostoimes komisjoni delegeeritud määruse (EL) nr 149/2013artikliga 14 tunnistatakse, et portfelli tihendamine maandab riske, ja nähakse see ette mittekeskselt kliiritavate börsiväliste tuletisinstrumentide puhul. Kõnealuse delegeeritud määruse põhjenduses 30 on lisaks märgitud: „Olenevalt asjaoludest, nagu vastaspoolega oleva portfelli suurus, tähtaeg ning börsiväliste tuletislepingute eesmärk ja standardimise määr, võib ka portfelli tihendamine olla riskide maandamiseks tõhus vahend. Finantssektori ja finantssektorivälised vastaspooled, kelle börsiväliseid tuletislepinguid ei kliirita keskse vastaspoolega üle käeolevas määruses sätestatud taseme, peaksid kehtestama protseduurid, et analüüsida võimalust kasutada portfelli tihendamist, mis võimaldaks neil vähendada vastaspoole krediidiriski.“

Teiseks märgib ESMA, et portfelli tasakaalustamise eesmärk on vähendada portfellides tasakaalustamatust, mis on tingitud asjaolust, et kliiritud tehingute krediidiriski positsioone ei ole võimalik tasaarvestada eri varaklasside kahepoolsete tehingutega, mis ei ole kliirimiskõlblikud. Portfelli tasakaalustamine põhineb seega uute börsiväliste tuletislepingute sõlmimisel, et vähendada vastaspoole riski, vähendades kahe vastaspoole vahel kindlaks tehtud teatavat riski (st intressimäära- või valuutariski) ilma alusportfelli tehinguid muutmata. Turuosaliste arvates aitab see vähendada süsteemset riski, vähendades vastaspoolte vahelist üldist riskipositsiooni turul.

Siiski on riski vähendamise võime mõlema teenuse puhul mõnes aspektis piiratud. Tasakaalustamine ei pruugi tingimata vähendada operatsiooniriske, kuna uued börsivälised tuletislepingud, mis sõlmitakse (ja võivad vabastuse korral jääda kahepoolsesse sfääri), võivad tekitada täiendavaid operatsiooniriske. Isegi kui lihtsate börsiväliste tuletisinstrumentide kasutamine keerukamate tuletisinstrumentide asemel tehingute asendamiseks või muutmiseks portfelli tasakaalustamise käigus vähendaks riski kliiringukohustuseta ruumis, ei haldaks seda osa börsivälistest tuletisinstrumentidest kesksed vastaspooled, mis võib suurendada riski kombineeritud süsteemis. Kui sellised börsivälised tuletisinstrumendid oleksid kliiringukohustusest vabastatud, ei saadaks nende puhul kasu keskse kliirimisega kaasnevast riskijuhtimisest. See võib suurendada üldist riski keskse kliirimise ruumis ja kliiringukohustuseta ruumis, isegi kui kliiringukohustuseta ruumis oleks tasakaalustamine teataval määral riski vähendanud.

ESMA esitatud andmed näitavad portfellide tihendamise ja tasakaalustamise laialdast kasutamist majandusharus. Aruandes ei kvantifitseerita aga riskide maandamist (vastaspoole krediidirisk ja operatsioonirisk) nende teenuste abil. Hinnang põhineb põhjalikul teoreetilisel hindamisel, mitte empiirilistel andmetel, mis võiksid võimaldada terviklikumat analüüsi ja võimalike riskimuutuste kindlakstegemist. Siiski tuleks tunnistada, et selline hindamine ei ole lihtne, kuna vabastust ei ole veel kehtestatud, kuid parema arusaama võib anda sarnaste vabastuste kvantitatiivne hindamine kolmandates riikides, millele ESMA oma aruande lisas viitab. Kuigi portfelli tasakaalustamine maandab riske tasakaalustatud portfellides endis, tundub süsteemsema lähenemise korral olevat keeruline hinnata riskide üldist maandamist. ESMA on küll esitanud võimalike probleemide põhjaliku teoreetilise analüüsi ja mõned andmed nende teenuste kasutamise kohta, aga (veel) ei ole piisavalt selge, kas kauplemisjärgsetest riskivähendusteenustest tulenevate tehingute kliiringukohustusest vabastamise eelised kaaluvad üles võimalikud riskid.

b.Võimalus, et hoitakse kõrvale kliiringukohustuse täitmisest

Euroopa turu infrastruktuuri määruse artikli 85 lõike 3 punkti c kohaselt tuleb Euroopa Komisjoni aruandes arvesse võtta seda, kas kliiringukohustusest vabastamine kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste puhul võib põhjustada kõrvalehoidmise kliiringukohustuse täitmisest.

Ühelt poolt juhib ESMA tähelepanu sellele, et kauplemisjärgsete riskivähendusteenustega välditakse praegu kliiringukohustust, tagades, et neist tulenev kauplemine ei kuulu börsiväliste tuletisinstrumentide kategooriasse, mille suhtes kohaldatakse kliiringukohustust (nt keerukamad vahetusoptsioonid lihtsate tuletisinstrumentide asemel). Kui sellised kauplemisjärgsetest riskivähendusteenustest tulenevad tuletisinstrumendid kliiringukohustusest vabastataks, saaksid kauplemisjärgseid riskivähendusteenuseid kasutavad vastaspooled kasutada neid lihtsamaid ja standardsemaid instrumente. ESMA peab ebatõenäoliseks, et selline vabastus tooks kaasa kliiringukohustusest kõrvalehoidmise, sest selliseid tuletislepinguid ei oleks kunagi ilma vabastuseta sõlmitud. Ainult vabastus võimaldaks neid kasutada kauplemisjärgseks riskivähendamiseks mittekeskse kliirimise ruumis. ESMA peab selliseid tuletistehinguid pelgalt „haldustehinguteks“. Neid ei sõlmitaks ühelgi muul põhjusel. ESMA sõnul ei motiveeriks vabastus turuosalisi kasutama seda meetodit keskse kliirimise vältimiseks, kuna see ei mõjutaks tavapärasest kauplemistegevusest tulenevaid börsiväliseid tuletisinstrumente, mille suhtes kohaldatakse kliiringukohustust.

Teiselt poolt märgib mõni sidusrühm, et kliiringukohustusest vabastamine looks märkimisväärseid võimalusi õiguslikuks arbitraažiks ja „nutikaks“ kauplemiseks, et eraldada praegu kliiritavates portfellides hoitavad börsivälised tuletisinstrumendid ja tuua need kliiringukohustuseta ruumi. See võib olla ajend kliiringukohustusest kõrvalehoidmiseks, mis toob kaasa pigem suurema kui väiksema riski.

Et vältida sellist kliiringukohustusest kõrvalehoidmist, soovitab ESMA töötada välja kliiringukohustusest vabastamise tingimused. Selliste tingimuste alusel võib vabastus piirduda üksnes teatavate börsiväliste tuletisinstrumentidega, nagu varasemad tehingud, või teatavate kauplemisjärgsete riskivähendusteenustega. ESMA teeb ka ettepaneku kehtestada kauplemisjärgsete riskivähendusteenuste suhtes mõned nõuded, nt need peaksid olem tururiski seisukohast neutraalsed, peaksid vähendama kahepoolset riski asjaomases portfellis ning neid peaks osutama sõltumatu teenuseosutaja.