EUROOPA SÜSTEEMSETE RISKIDE NÕUKOGU SOOVITUS,

7. detsember 2017,

investeerimisfondide likviidsusriski ja finantsvõimenduse riski kohta

(ESRN/2017/6)

(2018/C 151/01)

EUROOPA SÜSTEEMSETE RISKIDE NÕUKOGU HALDUSNÕUKOGU,

võttes arvesse Euroopa Liidu toimimise lepingut,

võttes arvesse Euroopa Parlamendi ja nõukogu määrust (EL) nr 1092/2010, 24. november 2010, finantssüsteemi makrotasandi usaldatavusjärelevalve kohta Euroopa Liidus ja Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu asutamise kohta, (1) eelkõige selle artikli 3 lõike 2 punkte b, d ja f ning artikleid 16 kuni 18,

võttes arvesse Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu otsust ESRN/2011/1, 20. jaanuar 2011, millega võetakse vastu Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu töökord, (2) eelkõige selle artikleid 18 kuni 20,

ning arvestades järgmist:

Investeerimisfondide sektor on viimase kümnendi jooksul jõudsalt kasvanud nii liidus kui globaalselt ning investeerimisfondide osakaal väärtpaberiturgudel on oluliselt suurenenud. Madalate intressimäärade ja pangandussektori bilansipiirangute ning kapitaliturgude liidu arengust tulenevate muutuste tõttu on oodata investeerimisfondide osakaalu jätkuvat suurenemist finantsvahenduses. Seadusloomeasutused on seda muutust toetanud, kuna rahastamisallikate mitmekesistamine aitab suurendada finantssüsteemi tõhusust ja vastupidavust tervikuna.

Samas võib finantsvahenduse osakaalu suurenemine võimalikku finantskriisi ka võimendada. Turupingete ilmnemisel võib avatud investeerimisfondide varade likviidsuse ja lunastamise profiili mittevastavuse tõttu tekkida vajadus korraldada lunastamistaotluste rahuldamiseks kiirmüük. Kiirmüük võib ebasoodsalt mõjutada teisi finantsturu osalisi, kellel on samad või lähedases korrelatsioonis olevad varad. Samuti võib finantsvõimendus võimendada negatiivsete turumuutuste mõju, kui see tekitab investeerimisfondi varade mahtu ületava riskipositsiooni. Lisaks kaudse nakkuse kanalitele võib investeerimisfond levitada riski ka vastastikuse seotuse kaudu, nt seotuse kaudu investoritega, mis on otseseks kanaliks, mille kaudu võivad vapustused kanduda üle teistesse finantseerimisasutustesse.

Samuti on investeerimisfondid vastuvõtlikud turudünaamika ja -struktuuri muutustele. Näiteks madalate intressimäärade keskkonnas tulusust püüeldes võidakse suurem osa investeeringutest suunata vähem likviidsetesse varadesse. Makrotasandi vapustused, nt riskipreemiate vähenemine, võivad põhjustada massilist lunastamistaotluste esitamist investeerimisfondide investorite poolt. Eriti märgatav võib see olla investeerimisfondide puhul, kus suure finantsvõimendusega ja vähelikviidsed varad moodustavad suure osa portfellist.

Kehtivas liidu õigusraamistikus on sätestatud meetmed, mille eesmärgiks on vähendada investeerimisfondide võimendavat mõju finantskriisi tekkimisel ning tugevdada investeerimisfondide vastupidavust. Õigusraamistikku kuuluvad Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiivid 2009/65/EÜ (3) ja 2011/61/EL (4) .

Nii direktiiv 2009/65/EÜ kui direktiiv 2011/61/EL sätestavad likviidsuse juhtimise nõudeid. Alternatiivsed investeerimisfondid (AIF) peavad järgima lunastamispoliitikat, mis on kooskõlas nende investeerimisstrateegia likviidsusprofiiliga, ning korrapäraselt läbi viima stressiteste nii tavapärastes kui erandlikes likviidsustingimustes. Vabalt võõrandatavatesse väärtpaberitesse ühiseks investeerimiseks loodud ettevõtjate (eurofondide) suhtes kohaldatakse täpseid kõlblikkuskriteeriume, mis määratlevad, millist liiki varadesse neil on lubatud investeerida, ning nad peavad asjakohastel juhtudel läbi viima stressiteste.

Süsteemsete riskide leevendamise tagamiseks tuleb järjepidevalt kohaldada kõrgeid standardeid fondijuhtide riskijuhtimissuutlikkusele kogu liidus. On tõendeid, et kehtiv õigusraamistik võimaldab investeerimisfondide tõhusat riskijuhtimist usaldatavusnõuete mikrotasandil. Nende tulemuslikkus makrotasandil on aga suures osas veel katsetamata. Käesoleva soovituse eesmärk on käsitleda likviidsuse mittevastavusest tulenevaid süsteemseid riske ning finantsvõimenduse kasutamist investeerimisfondides. Soovitust kohaldatakse varahaldussektorile ning see laiendab liidu makrotasandi usaldatavusjärelevalve raamistikku.

Soovituse C eesmärk on soodustada järjepidevat likviidsusstressi testimist investeerimisfondide tasandil. Stressitestid aitavad fondijuhil määratleda võimalikud investeerimisstrateegia nõrkused ning investeerimisfondi kriisiks ette valmistada. Õigesti läbiviidud stressitest peaks riskijuhtimist ja otsustamist abistava vahendina vähendama likviidsusriski investeerimisfondide tasandil ning aitama kaasa likviidsusriski vähendamisele finantssüsteemi tasandil. Juhiste andmine fondijuhtide likviidsusstressi testide läbi viimiseks vähendab likviidsusriski nii investeerimisfondide kui süsteemi tasandil ning tugevdab üksuste likviidsuse juhtimise võimekust investorite parimates huvides, sealhulgas vähendab üllatusmomenti ja ootamatult suurenenud lunastamiste mahust tulenevat kiirreageerimist.

Soovituse D eesmärk on kehtestada ühtne liiduülene eurofondide aruandlusraamistik. Kuigi paljudes liikmesriikides on eurofondidele kehtestatud aruandluskohustus, erineb aruandlus nii sageduse, eurofondide hõlmatuse kui esitatavate andmete osas. Ühtse aruandlusraamistiku puudumine ei võimalda jälgida ja põhjalikult hinnata eurofondide võimalikku rolli finantsstabiilsuse riskide juhtimisel. Samuti vähendab eurofondide ühtne aruandlusraamistik aruandluse ebatõhususi nii riiklikes pädevates asutustes kui sektoris tervikuna.

Käesolev soovitus võtab arvesse rahvusvahelise ja Euroopa tasandi algatusi makrotasandi usaldatavusjärelevalve poliitika kujundamiseks, et leevendada investeerimisfondide likviidsuse mittevastavusest ja finantsvõimendusest tulenevaid riske, eelkõige finantsstabiilsuse nõukogu (FSB) ja Rahvusvahelise Väärtpaberijärelevalve Organisatsiooni (IOSCO) tööd. 12. jaanuaril 2017 avaldas FSB soovitused investeerimisfondide likviidsuse mittevastavusest ja finantsvõimenduse kasutamisest tulenevate varahaldustoimingute struktuursete haavatavuste leevendamiseks (5) . FSB töö täiendamiseks on IOSCO-le tehtud ülesandeks rakendada FSB soovitusi. See protsess jätkub.

Muude investeerimisfondidest tulenevate riskide leevendamiseks soovitatakse Euroopa Komisjonil teha täiendavate õigusmeetmete ettepanekuid. Teatavasti on komisjon juba päevakorda võtnud valdkonna õigusaktide läbivaatamise. See võimaldab käsitleda soovitustes osutatud makrotasandi usaldatavusjärelevalve küsimusi.

ON VASTU VÕTNUD KÄESOLEVA SOOVITUSE:

1. JAGU

SOOVITUSED

Soovitus A – likviidsuse juhtimise vahendid lunastamise puhul

Soovitus B – täiendavad sätted ülemäärase likviidsuse mittevastavuse tõenäosuse vähendamiseks

Komisjonil soovitatakse teha ettepanek sätestada liidu õiguses meetmed, mis võimaldaksid piirata süsteemsete riskide kuhjumise või turuhäirete mõjutamise ulatust likviidsuse ülekandmise korral AIFides.

Soovitus C – stressitestide läbiviimine

Järelevalvealase lähenemise soodustamiseks soovitatakse ESMA-l töötada välja juhised juhtidele stressitestide läbiviimiseks konkreetsete AIFide ja eurofondide likviidsusriski osas.

Soovitus D – eurofondide aruandlus

Komisjonil soovitatakse teha ettepanek sätestada aruandlusraamistikus, et soovituses D1 osutatud andmeid esitavad vähemalt kord kvartalis eurofondid ja eurofondide valitsejad, kelle osakaal on finantsstabiilsuse perspektiivist piisavalt asjakohane. Andmete allkogumi peaks esitama kõik esindava valimi eurofondid ja eurofondide valitsejad vähemalt kord aastas.

Soovitus E – juhis direktiivi 2011/61/EL artikli 25 kohta

2. JAGU

RAKENDAMINE

1. Mõisted

„vabalt võõrandatavatesse väärtpaberitesse ühiseks investeerimiseks loodud ettevõtja (eurofond)“ (undertaking for collective investment in transferable securities) – direktiivi 2009/65/EÜ artikli 1 lõikes 2 määratletud ettevõtja, millele on antud tegevusluba vastavalt selle direktiivi artiklile 5;

I ja II lisa on käesoleva soovituse lahutamatu osa. Vastuolu korral põhiteksti ja lisa vahel on ülimuslik põhitekst.

2. Rakendamise kriteeriumid

3. Edasine ajakava

Adressaadid peavad ESRNile ja nõukogule esitama aruande käesolevast soovitusest tulenevate meetmete võtmisest või piisavad põhjendused nende võtmata jätmise kohta kooskõlas järgmiste tähtaegadega.

4. Jälgimine ja hindamine

Haldusnõukogu hindab adressaatide meetmeid ja põhjendusi ning võib asjakohastel juhtudel otsustada, et käesolevat soovitust ei ole järgitud ning et adressaadi põhjendused tegevusetuse kohta ei ole piisavad.

(1) ELT L 331, 15.12.2010, lk 1.

(2) ELT C 58, 24.2.2011, lk 4.

(3) Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiiv 2009/65/EÜ, 13. juuli 2009, vabalt võõrandatavatesse väärtpaberitesse ühiseks investeeringuks loodud ettevõtjaid (eurofondid) käsitlevate õigus- ja haldusnormide kooskõlastamise kohta (ELT L 302, 17.11.2009, lk 32).

(4) Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiiv 2011/61/EL, 8. juuni 2011, alternatiivsete investeerimisfondide valitsejate kohta, millega muudetakse direktiive 2003/41/EÜ ja 2009/65/EÜ ning määruseid (EÜ) nr 1060/2009 ja (EL) nr 1095/2010 (ELT L 174, 1.7.2011, lk 1).

(5) Finantsstabiilsuse nõukogu, Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities, jaanuar 2017.

(6) Komisjoni delegeeritud määrus (EL) nr 694/2014, 17. detsember 2013, millega täiendatakse Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiivi 2011/61/EL seoses regulatiivsete tehniliste standarditega, millega määratakse kindlaks alternatiivsete investeerimisfondide valitsejate liigid (ELT L 183, 24.6.2014, lk 18).

andma piisava ja kasuliku aluse, et riiklikud pädevad asutused saaksid teavitada ESMAt seoses tema soovitustega direktiivi 2011/61/EL artikli 25 lõike 6 alusel ja põhimõtetega komisjoni delegeeritud määruse (EL) nr 231/2013 (2) artikli 112 alusel, kas tingimused alternatiivse investeerimisfondi valitsemisele finantsvõimendus- ja muude piirangute seadmiseks on täidetud.

Komisjoni ettepanek asjaomaste liidu õigusaktide muutmiseks peaks hõlmama ESMA kohustust, et ta tagab oma üldise, toetamise, nõustamise ja koordineerimise rolli täitmise seoses riiklike pädevate asutuste volitustega peatada lunastamised, millel on mõju piiriülesele finantsstabiilsusele.

Juhises tuleb arvesse võtta vajalikku hädaolukorrakava, mida tuleb kohaldada eelnevalt, nagu on nõutav punkti A1 alapunktis c, et selliste täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite käivitamine oleks viivitamatu ja tõhus.

Liidu õigus peaks võimaldama seaduslikult kasutada paljusid täiendavaid likviidsuse juhtimise vahendeid ning sätestama selle puhul, et eelkõige vastutavad nende vahendite kasutamise ja rakendamise eest varahaldurid ning et mõned vahendid ei ole sobivad või vajalikud kõikidele avatud fondidele. Täiendavad likviidsuse juhtimise vahendid peaksid aitama avatud AIFidel ja vabalt võõrandatavatesse väärtpaberitesse ühiseks investeeringuks loodud ettevõtjatel (eurofondid) ning samuti nende valitsejatel kohaselt ja tõhusalt hallata lunastamistaotlusi, eelkõige halvenenud turutingimuste korral.

II LISA

MAJANDUSLIKUD KAALUTLUSED JA HINNANG

SISUKORD

Kasutatud lühendid 12

I. Sissejuhatus 13

II. ESRNi soovitus investeerimisfondide likviidsusriski ja finantsvõimenduse riski kohta 17

II.1. Soovitus A – likviidsuse juhtimise vahendid seoses tagasivõtmisega 17

II.1.1. Majanduslikud kaalutlused ja kavandatud mõju 17

Soovitus A1 – täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite kättesaadavus 17

Soovitused A2 ja A3 – täiendavad sätted riiklike pädevate asutuste ja ESMA rolli kohta seoses finantsstabiilsusele piiriülest mõju avaldavate tagasivõtmiste peatamisega riiklike pädevate asutuste poolt 21

II.1.2. Soovimatu mõju 22

II.2. Soovitus B – täiendavad sätted liigse likviidsuse mittevastavuse tõenäosuse vähendamiseks 22

II.2.1. Majanduslikud kaalutlused ja kavandatud mõju 22

II.2.2. Soovimatu mõju 30

II.3. Soovitus C – stressitestide läbiviimine 31

II.3.1. Majanduslikud kaalutlused ja kavandatud mõju 31

II.3.2. Soovimatu mõju 34

II.4. Soovitus D – eurofondide aruandlus 35

II.4.1. Majanduslikud kaalutlused ja kavandatud mõju 35

Soovitus D1 – eurofondide ja eurofondide valitsejate aruandluskohustused 35

Soovitus D2 – eurofondide ja nende fondivalitsejate aruandluskohustuste sagedus ja kaetus 38

Soovitus D3 – ühtlustatud aruandlus ja teabe jagamine 39

II.4.2. Soovimatu mõju 39

II.5. Soovitus E – suunised direktiivi 2011/61/EL artikli 25 kohta 40

II.5.1. Majanduslikud kaalutlused ja kavandatud mõju 40

Soovitus E1 – finantsvõimendusega seotud süsteemse riski hindamine 40

Soovitus E2 – makrotasandi usaldatavusjärelevalve finantsvõimenduse piirangud 45

Soovitus E3 – teatamiskord 48

Soovitus E4 – võrdlusuuring 48

II.5.2. Soovimatu mõju 48

Viited 49

Lisa 52

Kasutatud lühendid

ABCP varaga tagatud kommertsväärtpaber ABS varaga tagatud väärtpaber AMBS riigitagatisega hüpoteekvõlakiri CDO kollateraliseeritud võlakohustus CESR Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve Komitee CLO kollateraliseeritud laenukohustus CMBS ärihüpoteekväärtpaber EBA Euroopa Pangandusjärelevalve EKP Euroopa Keskpank EKPS Euroopa Keskpankade Süsteem EL Euroopa Liit EMP Euroopa Majanduspiirkond ESMA Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve ESRN Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu ETP börsil kaubeldav toode EUR euro FSB finantsstabiilsuse nõukogu IOSCO Rahvusvaheline Väärtpaberijärelevalve Organisatsioon NAV vara puhasväärtus RMBS eluasemehüpoteekväärtpaber SEC väärtpaberi- ja börsikomisjon VaR VaR riskiväärtus

Käesolevas lisas esitatakse taustteave ESRNi soovituste kohta, et toetada nende rakendamist Euroopa Liidus. Eelkõige käsitletakse allpool üksikasjalikult iga soovitust ning esitatakse nende majanduslikud kaalutlused ja hinnang, sealhulgas võimalikud soovitud ja soovimatud tagajärjed ning potentsiaalne turumõju. Analüüs põhineb ulatuslikel uurimistöödel ja poliitikadokumentidel, riikide õigusaktidel ning ESMA, ESRNi ja IOSCO uuringutel (nt likviidsuse juhtimise vahendite kättesaadavuse ja kasutamise kohta, fondi finantsvõimenduse kasutamise kohta kooskõlas Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiividega 2009/65/EÜ (1) ja 2011/61/EL (2) ning fondijuhtide kasutatavate stressitestide korralduse kohta).

I. Sissejuhatus

Struktuurilised kaalutlused

Investeerimisfondide sektor on Euroopa Liidus viimastel aastatel märkimisväärselt kasvanud. Alates 2008. aastast on ELi investeerimisfondide netovarade kogusumma rohkem kui kahekordistunud, suurenedes 6,2 triljonilt eurolt 15,3 triljonile eurole 2017. aasta kolmandas kvartalis (3). Ühtlasi tuleb märkida, et Euroopa alternatiivsete investeerimisfondide suurus samal ajal enam kui kolmekordistus, kasvades 1,6 triljonilt eurolt 5,8 triljonile eurole (4). Kuna investeerimisfondide sektori osa kogu finantsturul kasvab, muutub süsteemsete riskide juhtimine selles sektoris üha olulisemaks.

Investeerimisfondid võivad reageerida turupingetele väga erinevalt. Investeerimisfondid on vaid üks arvukatest investoriliikidest finantsturgudel – investorina tegutsevad ka pangad, kindlustusseltsid, pensionifondid, jaeinvestorid, perekondlikud investeerimisettevõtted, riiklikud investeerimisfondid ja mitmesugused vahendajad. Igal liigil on eriomane käitumisviis. Investeerimisfondidele on näiteks omane koguda vahendeid väga paljudelt lõppinvestoritelt ja suunata need ühise investeerimise struktuuri kaudu turgudele. See omadus ja asjaolu, et enamik investeerimisfonde on avatud (st lõppinvestorid võivad oma investeeringu fondist välja võtta enne selle alusvara tähtaega), tähendavad, et investeerimisfondid võivad käituda turupingete korral väga erinevalt. Näiteks võib investeerimisfond või selle osa müüa turupingete ja neist tingitud tagasivõtmiste tõttu märkimisväärses mahus varasid alanevate hindadega turul, süvendades seega turušokki ja tekitades finantsturul ebastabiilsust.

Turušokkide korral investeerimisfondid üldiselt jätkavad oma investeerimisstrateegia järgimist. Investeerimisfondid kasutavad tavaliselt finantsvõimendust piiratult (v.a mõned alternatiivsed investeerimisfondid) (5). Sellised tagasivõtmissurvet mittekogevad fondid kalduvad oma varasid hoidma ja võivad isegi püüda hinnalanguse tõttu varasid osta, tekitades nii vastutsüklilise mõju.

Riskiallikad

Peamine põhjus, miks investeerimisfondid võivad reageerida teisiti ja müüa turušoki ajal varasid alanevate hindadega turul, on ootamatult suur tagasivõtmisnõudlus. Ehkki see ei ole senini olnud tavapärane arengusuund, on siiski esinenud üksikuid suure tagasivõtmisnõudluse juhtumeid turupingete tingimustes. Pealegi ei näita investeerimisfondi varasem käitumine tingimata tema tulevast käitumist. Seetõttu ei saa olla kindel, et sellised suure tagasivõtmisnõudluse juhtumid on ka edaspidi harvad või isoleeritud sündmused. Turupingete olukorras võib tekkida suur tagasivõtmisnõudlus sel põhjusel, et investeerimisfondid ei tegutse üksnes finantsvõimenduseta pikaajaliste omakapitaliinvesteeringute vahendajana. Fonde kasutavad mõnikord ka lühiajalisemaid eesmärke taotlevad investorid, kelle osakaal võib olla väga erinev olenevalt muudest mõjutustest turul. Selle tulemusena on sektori süsteemne risk potentsiaalselt palju suurem, kui see oleks olukorras, kus suuremahuline tagasivõtmine toimub üksnes harva või isoleeritult. Sektori kasvades muutub see omakorda üha olulisemaks üldise süsteemse riski teguriks.

Süsteemse riski teine tähtis allikas on stiimulite olemasolu investeeringute likviidsuse vähendamiseks suurema tootluse nimel, st finantsvõimenduse suurendamiseks, nii et tootlus oleks investorite jaoks atraktiivne. Mida suurem on investeerimisfondi finantsvõimendus, seda väiksem on tõenäoliselt tema vastupanuvõime turupingete olukorras. Lisaks sellele, mida rohkem vähendab investeerimisfond tootluse suurendamiseks likviidsust, seda halvemini tuleb ta asjakohaselt toime järsult kasvava tagasivõtmisnõudlusega. Selline käitumine võib süveneda, kui tehtav kompromiss on võimalike investorite jaoks ebaselge kas seetõttu, et investeeritavad varad tunduvad olevat likviidsed, kuigi see likviidsus ei ole vastupidav, või siis põhjusel, et finantsvõimendus on lisatud tuletisinstrumentidesse ja selle ulatus ei ole läbipaistev.

Süsteemse riski kolmas allikas on tagasivõtmismehhanismi toimimise viis. Avatud investeerimisfondide korral võivad investeeringust esimesena väljuvad isikud saada eelise, mille puhul tagasivõtmist alustanud investorid kannavad varase tagasivõtmise kulu vaid osaliselt ning järelejäänud osa peavad kandma ülejäänud osakuomanikud. Fondijuhte ohustab siinjuures ka mainerisk, mistõttu nad võivad suhtuda vastumeelselt tagasivõtmiste peatamisse, isegi kui see oleks investorite huvides. Nad püüavad ühelt poolt pakkuda tagasivõtmist taotlenud investoritele likviidsust seni, kuni see on võimalik, ja teiselt poolt otsustada, kas asjaolud on peatamise õigustamiseks piisavalt erakorralised.

Neljandaks põhjustab süsteemset riski tagasivõtmismehhanismi toimimise sõltuvus turu likviidsusest. Paljude instrumentide puhul, millesse investeerimisfondid investeerivad, sõltub likviidsus üldjuhul turutegijatest ning on olnud ajast ja instrumendist olenevalt erinev. Hiljutised arengusuundumused – sealhulgas volatiilsuse vähenemine, elektroonilise kauplemise levik, likviidsuse allikate killustumine ning traditsiooniliste turutegijate (nt pankade ja maakler-diilerite) varade vähenemine, aga ka sellised tsüklilised tegurid nagu rahapoliitika – näitavad, et likviidsuse pakkumise struktuur võib aja jooksul muutuda (kuigi uurimistööde käigus ei ole praegu veel leitud üheseid tõendeid vähenenud likviidsuse kohta). Need muutused võivad turupingete tekkides mõjutada likviidsuse pakkumise elujõulisust. Likviidsuse struktuuris toimuvate muutuste tähtsust on raske ennustada. Seetõttu võib juhtuda, et investeerimisfondid tuginevad likviidsustasemetele, mis on oodatust vähem vastupidavad.

Investeerimisfondide finantsvõimenduse, likviidsus- ja tagasivõtmistingimused on omavahel tihedalt seotud. Suuremaid lisatagatise nõudeid, vahendite väljavõtmist või ulatuslikumaid väärtuskärpeid kogevad finantsvõimendusega investeerimisfondid saavad teha kiireid muudatusi siis, kui neil on varad, mida saab kiiresti likvideerida. Kui aga suure finantsvõimendusega fondil on likviidseid varasid vähem ja ta puutub kokku võimalike varajaste tagasivõtmiste või laenutingimuste muutmisega, võib tal tekkida vajadus müüa oma kohustuste täitmiseks kiiresti varasid vähem likviidsetel turgudel (madalama hinnaga). Kuigi investeerimisfond võib olla lisatagatise nõuete korral suuteline peatama tagasivõtmised investorite huvides, peab ta likvideerimise vältimiseks kiiresti hankima raha erakorralise rahastamise ja/või varade müügi kaudu, mis võib tekitada märkimisväärse vastaspoole riski ja avaldada suurt mõju varahindadele.

Keskpangad ning turu- ja väärtpaberijärelevalve asutused on väljendanud muret selle üle, et investeerimisfondid võivad süsteemseid riske võimendada (6). Finantsstabiilsuse nõukogu (FSB) on üleilmsel tasandil kindlaks teinud, et investeerimisfondide likviidsuse mittevastavus ja finantsvõimenduse kasutamine võivad tekitada fondivalitsemise sektoris märkimisväärse struktuurse haavatavuse. Seetõttu on FSB rõhutanud, et oluline on uurida ja käsitleda võimalikku struktuurset haavatavust, mis tuleneb likviidsuse mittevastavusest ja finantsvõimenduse kasutamisest investeerimisfondides ning võib tekitada finantsstabiilsust ohustavaid riske. FSB soovitab näiteks ametiasutustel jälgida finantsvõimenduse kasutamist fondides ja võtta vajaduse korral meetmeid (7).

Investeerimisfondide likviidsuse ja finantsvõimenduse praegune õigusraamistik

Euroopa Liidus reguleerivad investeerimisfondide likviidsuse ja finantsvõimenduse juhtimist direktiivid 2009/65/EÜ ja 2011/61/EL, milles sätestatakse, kuidas investeerimisfondid on Euroopas kohustatud juhtima oma likviidsus- ja finantsvõimenduspositsioone. Ühtlasi on need direktiivid aluseks investeerimisfondide likviidsuse mittevastavusest ja finantsvõimenduse kasutamisest tulenevate süsteemsete riskide hindamisel.

Eurofondid on põhjalikult reguleeritud investeerimisfondid. Eurofondid on investeerimisfondid, mis investeerivad sellistesse kõlblikesse varadesse nagu sularaha, rahalaadsed hoiused, võlakirjad, omakapitaliinstrumendid, rahaturuinstrumendid ja teised investeerimisfondid (vt infokast 1a). Eurofondide puhul esineb teoreetiliselt vähem võimalusi likviidsuse mittevastavuseks, sest nii nende varade kui ka kohustustega kaubeldakse eeldatavasti lühikese aja jooksul. Nad võivad investeerida üksnes sellistesse võõrandatavatesse väärtpaberitesse ja muudesse likviidsetesse finantsvaradesse, mille suhtes kohaldatavad kõlblikkuskriteeriumid on täpsustatud konkreetses direktiivis (8). Eurofondid on kohustatud (v.a investeerimisfondi tegevuse peatamise korral) investori osaku selle omaniku taotluse korral tagasi võtma, mis tähendab, et eurofondid peavad lubama tagasivõtmist vähemalt kaks korda kuus, kuigi paljud neist lubavad seda iga päev või kord nädalas. Eurofondide suhtes kohaldatakse regulatiivseid finantsvõimenduse piiranguid. Eurofondid võivad kasutada finantsvõimendust üksnes tagamata laenuvõtmise kaudu kuni 10 % oma varade vastu tingimusel, et selline laenuvõtmine on ajutine (vt infokast 1b). Selle tulemusena võib nii laenuvõtmist kui ka väärtpaberite kaudu finantseerimise tehinguid või tuletisinstrumente kasutavate eurofondide finantsvõimendus olla nende vara puhasväärtusest kuni 2,1 korda suurem.

Alternatiivsed investeerimisfondid on investeerimisfondid, millel on lubatud investeerida samadesse varadesse nagu eurofondidel, kuid mille suhtes ei kohaldata nii üksikasjalikke hajutamise, likviidsuse ja finantsvõimenduse piiranguid. Alternatiivsed investeerimisfondid võivad investeerida ka finantsinstrumentidesse, mis eurofondide puhul ei ole kõlblikud varad, nagu eraettevõtete aktsiad, riskikapital, kinnisvara, füüsiline kaup ja muud alternatiivsed varad. Finantsvõimendusega avatud või suletud alternatiivse investeerimisfondi valitsemise korral on fondivalitseja siiski kohustatud kehtestama likviidsusjuhtimise korra. See tähendab muu hulgas investeerimisfondi investeerimisstrateegia, likviidsusprofiili ja tagasivõtupoliitika kooskõlastamist ning asjakohaste likviidsusjuhtimise piirangute ja stressitestide sisseseadmist (vt infokast 1a). Kui alternatiivsete investeerimisfondide valitsejad tegutsevad teatavatest künnistest (9) allpool, võidakse nende suhtes kohaldada erinevaid nõudeid ja sellisel juhul ei saa nad kasutada direktiivi 2011/61/ELi kohast tegevusluba oma fondi turustamiseks teistes ELi liikmesriikides. Alternatiivsete investeerimisfondide suhtes ei kohaldata regulatiivseid finantsvõimenduse piiranguid. Nad on üksnes kohustatud finantsvõimenduse kasutamisest aru andma (vt infokast 1b).

Infokast 1a. Investeerimisfondide likviidsuse praegune õigusraamistik Direktiiv 2009/65/EÜ – eurofondide direktiiv (UCITS) Kauplemise sagedus. Eurofondid peavad kehtestama korra, et osakuid saab fondi investorite taotlusel tagasi osta või tagasi võtta. See tähendab, et eurofondid peavad võimaldama taotluse alusel tagasivõtmist vähemalt kaks korda kuus, (10) kuigi paljud neist lubavad seda iga päev või kord nädalas (11). Kauplemiskord. Direktiivis 2009/65/EÜ ei ole täpsustatud kauplemiskorda, mida eurofondid peavad järgima. Praktikas määratakse taotluste kättesaamise tähtajaks teatav aeg enne hindamist, mis võib toimuda mõned tunnid või päevad hiljem. Lisaks sellele maksavad eurofondid üldjuhul tagasivõtmise korral saadava tulu välja vastavalt fondi dokumentides kirjeldatud arvelduskorrale, mille järgi võib makse tegemise tähtaeg olla kolm kuni viis päeva pärast hindamist (12). Kooskõlas kauplemiskorraga jääb taotluste kättesaamise tähtaja ja tagasivõtmistulu maksmise tähtaja vahele teatav ajavahemik. See annab eurofondi valitsejale aega investeeringute müügiks, et saada sularaha tagasivõtmistulu maksmiseks, kui see on vajalik. Kõlblikud varad. Eurofondide suhtes kohaldatakse üksikasjalikke kõlblike varade eeskirju ja seetõttu on nad kohustatud investeerima eeskätt likviidsetesse varadesse. Sellised varad on muu hulgas börsil noteeritud likviidsed võõrandatavad väärtpaberid ja rahaturuinstrumendid, börsil kaubeldavad tuletisinstrumendid ning pangahoiused, mis tuleb nõudmisel välja maksta või millega kaasneb väljavõtmisõigus ja mille tähtpäev saabub maksimaalselt 12 kuu jooksul (13). Likviidsuse täiendavaks toetamiseks on sätestatud kriteeriumid turgude kohta, kus kõlblikud varad peavad olema noteeritud või kus nendega tuleb kaubelda (14). Investeerimiseelsed hoolsusmeetmed. Eurofondi valitseja peab enne investeeringu tegemist analüüsima muu hulgas selle investeeringu panust eurofondi portfelli koosseisu, likviidsusesse ning riski- ja tootlusprofiili (15). Riskijuhtimine. Eurofondi valitsejad peavad oma riskijuhtimisprotsessi osana järgima asjakohast likviidsusriski juhtimise menetlust, mis tagab, et iga valitsetav eurofond suudab kõikides prognoositavates olukordades, sealhulgas stressiolukorras, täita oma kohustust võtta osakud osakuomaniku taotlusel tagasi. Eurofondi valitseja peab vajaduse korral tegema stressitesti, mis võimaldab hinnata eurofondi likviidsusriski eriolukorras (16). Märkimiste ja tagasivõtmiste tasaarvestus. Juhul kui eurofond saab sama tehingupäevaga märkimis- ja tagasivõtmiskorraldused, kooskõlastab ta osakutega tehtavad tehingud ja kasutab märkimisega seoses saadud summasid tagasivõtmistaotluste osaliseks või täielikuks rahuldamiseks. See vähendab vajadust müüa alusvaraks olevaid investeeringuid, et saada tagasivõtmist taotlenud investoritele maksmiseks vajalikku sularaha, või kõrvaldab selle vajaduse täielikult. Direktiiv 2011/61/EL – alternatiivsete investeerimisfondide valitsejate direktiiv (AIFMD) Kauplemiskord. Sarnaselt eurofondide direktiiviga ei ole direktiivis 2011/61/EL täpsustatud kauplemiskorda, mida alternatiivsed investeerimisfondid peavad kasutama. Alternatiivsete investeerimisfondide valitseja kehtestab kauplemiskorra, mis on tema valitsetavate fondide jaoks asjakohane ja annab talle piisavalt aega investeeringute müügiks, et saada raha tagasivõtmistulu maksmiseks. Riskijuhtimine. Direktiivi 2011/61/EL artikkel 15 sisaldab sarnaseid sätteid, nagu sisalduvad direktiivis 2009/65/EÜ investeerimiseelse hoolsuskontrolli kohta (selgitatud eespool). Selle artikli kohaselt tuleb alternatiivse investeerimisfondi valitseja riskijuhtimise raames tagada, et alternatiivse investeerimisfondi iga investeerimispositsiooniga seotud riske ja nende üldmõju fondi portfellile saab kogu aeg nõuetekohaselt tuvastada, mõõta, juhtida ja jälgida, kasutades muu hulgas asjakohaseid stressitestimise menetlusi. Lisaks sellele peab alternatiivse investeerimisfondi valitseja direktiivi 2011/61/EL kohaselt tagama, et iga tema valitsetava fondi investeerimisstrateegia, likviidsusportfell ja tagasivõtmise poliitika on omavahel kooskõlas (17). Alternatiivse investeerimisfondi valitseja peab olema kehtestanud asjakohase likviidsuse juhtimise korra, mis võimaldab teostada järelevalvet fondi likviidsusriski üle ja tagada, et fondi investeeringute likviidsusprofiil vastab tema aluskohustustele. Lisaks sellele peab alternatiivse investeerimisfondi valitseja viima korrapäraselt läbi stressiteste tavalistes ja erandlikes likviidsustingimustes, et hinnata ja jälgida fondi likviidsusriski (18). Neid kohustusi täiendavad üksikasjalikud 2. tasandi eeskirjad likviidsuse juhtimise kohta (19). Märkimiste ja tagasivõtmiste tasaarvestus. Sarnaselt eurofondidega saab alternatiivse investeerimisfondi valitseja avatud fondi puhul märkimis- ja tagasivõtmiskorraldused tasaarvestada.

Infokast 1b. Investeerimisfondide finantsvõimenduse praegune õigusraamistik Direktiiv 2009/65/EÜ – eurofondide direktiiv Laenuvõtmine. Eurofondid võivad kasutada finantsvõimendust, võttes laenu kuni 10 % ulatuses oma varast, tingimusel et selline laenuvõtmine on üksnes ajutine. Laenuvõtmist võib kasutada ainult rahavoogude ajutise mittevastavuse korral, st juhul kui tagasivõtmistulu on vaja välja maksta enne, kui eurofond saab kätte investeeringute müügist saadud summad. Sünteetilise finantsvõimenduse kasutamine. Seoses sünteetilise finantsvõimenduse kasutamisega tuletisinstrumendi riskipositsioonide kaudu võivad eurofondid moodustada sünteetilised riskipositsioonid (arvutatud kohustustepõhise meetodi alusel) kuni summani, mis võrdub nende vara kogupuhasväärtusega. Selle tulemusena võivad eurofondid kasutada finantsvõimenduseks nii laenuvõtmist kui ka tuletisinstrumente. Finantsvõimendus võib olla kuni 2,1 korda suurem nende vara puhasväärtusest. Direktiivi 2009/65/EÜ kohaselt võivad riiklikud pädevad asutused lubada eurofondidel kasutada oma üldriski arvutamiseks kohustustepõhise meetodi asemel ka VaR riskihindamismeetodit või mõnda muud täiustatud riskihindamismeetodit. Nende fondide puhul on finantsvõimenduse kasutamine üksnes kaudselt piiratud fondi tururiski suhtes kehtestatud piirangute kaudu, nagu on selgitatud CESRi 3. tasandi suunistes (20). Absoluutse VaR riskihindamismeetodit kasutavad fondid on piiratud absoluutse VaR riskiväärtusega, mis ei ole suurem kui 20 % vara puhasväärtusest (20-päevase ajavahemiku jooksul). Suhtelise VaR riskihindamismeetodit kasutavad fondid on seevastu piiratud kuni kahekordse kahjumiriskiga, mis arvutatakse sarnase, kuid finantsvõimenduseta portfelli konkreetse VaR riskiväärtuse mudeli alusel. Oluline on see, et need VaR riskihindamismeetodid lubavad potentsiaalselt palju suuremat finantsvõimendust kui kohustustepõhine meetod, olenevalt alusvara volatiilsusest. ELi 11 liikmesriigis läbiviidud küsitlusele antud vastused näitavad, et üldriski arvutamiseks VaR riskihindamismeetodeid kohaldavate eurofondide rühm võib moodustada 27–50 % liidu eurofondide sektorist vara puhasväärtuse alusel. Direktiiv 2011/61/EL – alternatiivsete investeerimisfondide valitsejate direktiiv Laenuvõtmine ja sünteetilise finantsvõimenduse kasutamine. Alternatiivsete investeerimisfondide suhtes ei kohaldata regulatiivseid finantsvõimenduse piiranguid. Vastavalt direktiivile 2011/61/EL on need fondid kohustatud finantsvõimenduse kasutamisest üksnes aru andma. Sellegipoolest lubatakse direktiiviga 2011/61/EL pädevatel asutustel kehtestada piiranguid finantsvõimendusele, mida fondivalitsejad võivad oma alternatiivsetes investeerimisfondides kasutada, ning muid riskijuhtimise piiranguid, et „piirata finantssüsteemis süsteemset riski või turuhäirete riske, mida finantsvõimenduse kasutamine tekitab“. Seni ei ole ükski asutus seda vahendit rakendanud ja välja ei ole töötatud ühtegi ELi tasandi raamistikku, mis toetaks makrotasandi usaldatavusjärelevalve finantsvõimendusnõuete ühtlustatud rakendamist.

II. ESRNi soovitus investeerimisfondide likviidsusriski ja finantsvõimenduse riski kohta

II.1. Soovitus A – likviidsuse juhtimise vahendid seoses tagasivõtmisega

II.1.1. Majanduslikud kaalutlused ja kavandatud mõju

Soovitus A1 – täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite kättesaadavus

Investeerimisfondide likviidsuse juhtimist reguleerivat ELi õigusraamistikku tuleb laiendada. Direktiivide 2009/65/EÜ ja 2011/61/EL sätted likviidsuse juhtimise kohta on varem olnud üldjoontes piisavad. Ometi võivad üha kasvav investeerimisfondide sektor ja järjest sagenev likviidsuse ümberkujundamine suurendada finantsstabiilsust ohustavaid riske, millega tuleb tegeleda.

Likviidsuse juhtimise asjakohased vahendid võivad leevendada eurofondides ja avatud alternatiivsetes investeerimisfondides esinevat likviidsuse mittevastavust, vähendades seeläbi finantsstabiilsust ohustavaid riske halvenenud turutingimustes. Likviidsuse mittevastavus on eriti oluline avatud fondide puhul, mis pakuvad sagedasi tagasivõtmisvõimalusi, kuid investeerivad varadesse, mida mõnel juhul ei suudeta kiiresti müüa, ilma et see avaldaks märgatavat mõju varade turuhinnale. Paljud (ehkki mitte kõik) avatud fondid lubavad tagasivõtmisi iga päev. Direktiivide 2009/65/EÜ ja 2011/61/EL kohaselt vastutavad fondivalitsejad tagasivõtmissageduse kehtestamise eest (vt infokast 1a). On olemas täiendavad likviidsuse juhtimise vahendid, mis võivad aidata avatud fondidel likviidsusriske maandada, vähendades investeeringust esimesena väljuvate isikute eeliseid (21) halvenenud turutingimustes (ex-ante) ja likviidsusspiraali tekkimist (ex-post).

Ex-ante vahendeid saab kasutada investeeringust esimesena väljuvate isikute eelise vähendamiseks ja süsteemse riski maandamiseks. Põhimõtteliselt saab neid vahendeid kasutada nii tavalistes kui ka halvenenud turutingimustes. Ex-ante vahendite (nt kõikuv hinnakujundus (swing pricing) ja lahjendusvastased tasud) eesmärk on kohelda kliente õiglaselt ja tagada, et tagasivõtmist kasutavate investorite tegevus ei asetaks ülejäänud investoreid ebasoodsasse olukorda. See peaks kõrvaldama ajendi võtta osakud tagasi enne teisi, et kulud oleksid väiksemad. Kui investoril on aga kindel kavatsus oma fondipositsioon likvideerida, teeb ta seda kaasnevatest kuludest hoolimata. Seega saavad need vahendid vähendada üksnes investeeringust esimesena väljuvate isikute eeliseid, mitte aga tingimata müügisurvet alusvara turgudel.

Ex-post vahendid võimaldavad fondivalitsejatel juhtida investeerimisfondi likviidsust, kontrollides või piirates väljavoolu. Need vahendid vabastavad fondivalitseja üldjuhul kohustusest müüa varasid kohe (turuhinnaga või odavamalt), kui investor on esitanud tagasivõtmistaotluse. Seega toimivad need mõningal määral kaitselülitina ja võivad vähendada likviidsusspiraali tekkimist. Ex-post vahendeid kasutatakse tavaliselt halvenenud turutingimuste korral.

Täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite kättesaadavus ja rakendamine on riigiti väga erinev. Ehkki direktiivide 2009/65/EÜ ja 2011/61/EL kohaselt on fondivalitsejatel ja riiklikel pädevatel asutustel lubatud tagasivõtmine peatada, ei ole neis ette nähtud muid täiendavaid likviidsuse juhtimise vahendeid. Seetõttu on täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite kättesaadavus ja nende kasutamise kord riigiti erinev. Nii IOSCO (22) läbiviidud küsitlus kui ka ESMA (23) poolt hiljuti korraldatud ELi liikmesriike hõlmanud uuring näitasid, et mõnes liikmesriigis on kehtestatud täiendavad likviidsuse juhtimise vahendid (sh kõikuv hinnakujundus ja lahjendusvastane tasu). Enamikus liikmesriikides on siiski vähem vahendeid kättesaadavad.

Kõige enam kättesaadavad vahendid ELi liikmesriikides on:

— tagasivõtmistasud,

— tagasivõtmise ajalised piirangud,

— mitterahalised tagasivõtmised,

— kõrvalkontod,

— tagasivõtmiste peatamine.

Vaid üks vahend – tagasivõtmiste peatamine – on kasutusel kõigis liikmesriikides. Kasutussageduselt järgmine vahend on mitterahaline tagasivõtmine, mis on kättesaadav 17 liikmesriigis.

Enamikus liikmesriikides on fondivalitsejal ainuvastutus likviidsuse juhtimise vahendite aktiveerimise eest, reguleerivatel asutustel on selles protsessi vaid väike roll ja nad ei saa vahendeid aktiveerida. Fondivalitsejad ei vaja suurema osa täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite aktiveerimiseks reguleeriva asutuse luba. Ainult kolmes liikmesriigis on mõne vahendi käivitamiseks vaja luba ja ühes liikmesriigis tuleb luba taotleda tagasivõtmiste peatamiseks. Likviidsusvahendid ja nende kasutamise tingimused peavad siiski üldiselt olema loetletud investeerimisfondi asutamisdokumentides, mis tuleb esitada ELi liikmesriikides tegevusloa andmise menetluse raames. Reguleerivatel asutustel ei ole tavaliselt volitusi vahendeid aktiveerida. Üldine erand on tagasivõtmiste peatamine: reguleeriv asutus võib nõuda tagasivõtmiste peatamist, kui ta leiab, et peatamine teenib avalikku huvi, mis eeldatavalt hõlmab ka finantsstabiilsuse tegureid. Mitmes riigis on riiklikul pädeval asutusel õigus kehtestada tagasivõtmiste ajalisi piiranguid.

Mõnel juhul on vahendid kättesaadavad ainult teatavat liiki investeerimisfondidele ja/või erandolukorras. Täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite kasutamise võimalus tavatingimustes on erinevalt reguleeritud. Mõnes liikmesriigis on teatavate vahendite kasutamine tavaolukorras lubatud üldjuhul siis, kui see on eelnevalt ette nähtud investeerimisfondi dokumentatsioonis. Teistes liikmesriikides võib teatavaid vahendeid kasutada vaid erandolukorras. Tagasivõtmiste peatamise õigus kehtib aga kõikides liikmesriikides üksnes erandolukorras.

Reguleerivate asutuste antud juhised täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite kasutamise kohta on ebaühtlased ja iga vahendi puhul erinevad. Tagasivõtmiste peatamisele ei ole alati kehtestatud ajalisi piiranguid ja kolmes liikmesriigis ei ole selle vahendi kasutamise kohta antud mingeid juhiseid. Muud täiendavad likviidsuse juhtimise vahendid on harva ametlikult määratletud, ehkki üldine teadlikkus neist on liikmesriikides tavaliselt olemas. Enamasti ei sisalda riikide õigusaktid selliste vahendite kasutamist käsitlevaid erisätteid, samuti puuduvad riiklike pädevate asutuste sellekohased suunised.

Finantsstabiilsuse nõukogu tuvastas likviidsuse mittevastavuse avatud investeerimisfondide puhul võimaliku struktuurse haavatavusena ja soovitas teha likviidsusriski juhtimise vahendid laialdasemalt kättesaadavaks. Kui kõigis liikmesriikides oleksid kättesaadavad mitmekesised likviidsuse juhtimise ex-ante ja ex-post vahendid, parandaks see suutlikkust reageerida halvenenud likviidsusolukorrale ja vähendaks seega ka finantsstabiilsust ohustavaid riske. Ka riiklikud pädevad asutused ja investeerimisfondide valitsejad märkisid komisjoni korraldatud konsultatsioonile antud vastustes soovi suurendada likviidsuse juhtimise vahendite kättesaadavust (24).

Piiriülene mõju toonitab ühtlustatuma õigusraamistiku vajadust. Kuna eurofondide ja alternatiivsete investeerimisfondide tegevus ja investeeringud on sageli piiriülesed, ei piirdu likviidsusprobleemide võimalik mõju üksnes nende fondide asukohariigiga. Mõju edasikandumine võib seetõttu soodustada piiriülese mõjuga likviidsusspiraalide teket. Ühtsed likviidsuse juhtimise vahendid peaksid seega olema kättesaadavad kogu Euroopa Liidus. Investeerimisfondide käsutuses oleks sellisel juhul ühtne valik täiendavaid likviidsuse juhtimise vahendeid, mille fondivalitsejad peaksid pärast hinnangu andmist lisama vajaduse korral fondi asutamisdokumentidesse, et maandada piiriülest likviidsusriski. Kõigil alternatiivsetel investeerimisfondidel ja eurofondidel peaks olema õigus peatada tagasivõtmised halvenenud turutingimuste korral. See õigus peaks olema ette nähtud fondide asutamisdokumentides.

Käesoleva soovituse eesmärk on lihtsustada likviidsuse juhtimise vahendite aktiveerimist ja suurendada nende kättesaadavust. Fondivalitsejad ei pruugi soovida teatavaid vahendeid kasutada eri põhjustel, sealhulgas maine- ja edasikandumisriski tõttu. Ühe vahendi aktiveerimine võib põhjustada mõju edasikandumist sama fondivalitseja teistele investeerimisfondidele. Mõnikord võib mõju avalduda isegi investeerimisfondidele, millel on erinev fondivalitseja, kuid sarnane portfelli kontsentratsioon. Kui fondivalitseja ei soovi täiendavaid likviidsuse juhtimise vahendeid praktikas kasutada, ei pruugi nende lisamine investeerimisfondi asutamisdokumentidesse olla fondiga seotud likviidsusriski tõhusaks vähendamiseks piisav. Fondivalitsejad peavad niisiis tagama, et fondil oleks vajalik tegevussuutlikkus ja hädaolukorrakava täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite õigeaegseks aktiveerimiseks. Seetõttu tuleks investeerimisfondi prospektis või investoritele esitatavas lepingueelses teabes kirjeldada kõiki asutamisdokumentides nimetatud täiendavaid likviidsuse juhtimise vahendeid, nende eesmärki ja kasutusviisi. See looks selguse ja annaks investoritele võimaluse tutvuda vahenditega, mis ei ole tavapärased.

Selle soovituse eesmärk on edendada likviidsuse juhtimise vahendite kasutamise ühtseid põhimõtteid kõigis liikmesriikides. Järjepideva kasutuse tagamiseks kogu Euroopa Liidus tuleks seadusandliku ettepanekuga panna ESMA-le kohustus välja töötada kõrgetasemelised suunised täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite rakendamise kohta investeerimisfondi likviidsusjuhtimise protsessis ning seonduvate läbipaistvus- ja aruandlusnõuete kohta. ESRN peaks tegema makrotasandi usaldatavusjärelevalve küsimustes ESMAga koostööd, et paremini mõista täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite mõju finantsstabiilsusele. Fondivalitsejad peaksid esitama riiklikele pädevatele asutustele aruanded nende vahendite rakendamise ja kasutamise kohta. Liigse aruandluskoormuse vältimiseks võiks korrapäraselt või pidevalt kasutatavate vahendite puhul esitada aruanded ainult siis, kui neid rakendatakse halvenenud turutingimustes.

Ex-ante vahendeid võib kasutada süsteemse riski tekkimise ja mõju vähendamiseks, kuid ex-post vahendid võib aktiveerida halvenenud turutingimuste korral, kui investeerimisfond peab toime tulema märkimisväärse väljavooluga. Mõlemat liiki vahendid aitaksid käsitleda finantsstabiilsust ohustavaid riske, mis tulenevad investeerimisfondi likviidsuse mittevastavusest. Seetõttu on soovitatav teha liidu tasandil kättesaadavaks mõlemat liiki vahendid. Infokastis 2 selgitatakse lähemalt erinevaid vahendeid, tunnistades siiski, et mõned neist ei pruugi olla alati sobilikud või vajalikud kõigi avatud investeerimisfondide jaoks.

Infokast 2. Likviidsuse juhtimise vahendid Likviidsuse juhtimise (25) ex-ante või hübriidvahendid (26) Kõikuva hinnakujunduse eesmärk on kaitsta investeerimisfondi osanikke negatiivse mõju eest, mida hinnale avaldavad teiste investorite teostatavad tehingud. Sellise hinnakujunduse kaudu saab korrigeerida investeerimisfondi osaku hinda, et aidata katta investorite tegevusest tulenevat fondi tehingute kulu (27). Praktikas korrigeeritakse vahendite ulatusliku väljavoolu (või sissevoolu) korral investeerimisfondi vara puhasväärtust allapoole (või ülespoole) nii, et tehingukulud kannaksid osakuid ostvad ja müüvad investorid, mitte kõik olemasolevad investorid. Neid hinnamuutusi mõistes peaks investoritel olema stiimul kohandada oma tagasivõtmis- ja märkimiskäitumist viisil, mis aitab stabiliseerida investeerimisfondi netovoogusid. Kõikuvat hinnakujundust võib kohaldada kõigi märkimiste ja tagasivõtmiste suhtes (täielikult kõikuv hinnakujundus) või ainult teatavat künnist ületavate märkimiste ja tagasivõtmiste suhtes (osaliselt kõikuv hinnakujundus). Osaliselt kõikuva hinnakujunduse korral määratakse kindlaks kõikumise künnis ning kui netoväljavool ületab seda, korrigeeritakse investeerimisfondi vara puhasväärtust allapoole (ja vastupidi). Künnised võivad olla muutuvad ja seega saab seda protsessi kohandada vastavalt turu- ja likviidsustingimustele, piirates seeläbi investorite optimeerivat käitumist (st vältides olukorda, kus investorid ennetavad kõikuvat hinnakujundust ja tegutsevad teataval viisil). Täielikult kõikuva hinnakujunduse puhul korrigeeritakse vara puhasväärtust pidevalt sõltuvalt sellest, kas esineb netosissevool või netoväljavool. Kõikuva hinnakujunduse kaudu saab tõhusalt mõjutada investorite tagasivõtmis- ja märkimiskäitumist, stabiliseerides fondi tulu ning vähendades investeeringust esimesena väljuvate isikute eelise kasutamise ja seonduva kiirmüügi tõenäosust. Siiski on selge, et investorid, kes on otsustanud fondist lahkuda, teevad seda kõikuvatest hindadest tingitud kuludest hoolimata. Kuna investeerimisfondil võib olla mitu vara puhasväärtust, on kõikuva hinnakujunduse kasutamine üsna keeruline ja kulukas ning ei pruugi olla väikeste investeerimisfondide jaoks teostatav. Samamoodi toimib lahjendusvastane tasu, mille puhul investorid maksavad investeerimisfondile fondi osakute märkimisel või tagasivõtmisel lisatasu. Märkimised ja tagasivõtmised võivad mõjutada investeerimisfondi väärtust. See võib juhtuda eelkõige siis, kui investeerimisfondi osakuid ei kanta lihtsalt üle omavahel vastavuses olevatelt müüjatelt ostjatele ja vastupidi, vaid fondivalitseja peab müüjate ja ostjate vahelise mittevastavuse tõttu müüma või ostma alusvarasid. Sellega kaasnevad tehingutasud, maksud ja likviidsuskulud, mis mõjutavad investeerimisfondi vara puhasväärtust, põhjustades lahjendust. Sellised kauplemiskulud katabki lahjendusvastane tasu. Kõikuv hinnakujundus ja lahjendusvastased tasud pärsivad protsüklilist käitumist, ehkki vastutsüklilist käitumist innustab neist ainult esimene. Erinevalt kõikuvast hinnakujundusest ei innusta lahjendusvastane tasu investoreid käituma vastutsükliliselt (st märkima tagasivõtmiste etapis), sest sel juhul ei saa nad kasu kõikuva hinnakujunduse tekitatud soodsamast müügi- või tagasivõtmishinnast. Kumbki vahend ei tekita investeerimisfondile lisakulusid – need muudavad ainult viisi, kuidas kulud investoritele üle kantakse. Likviidsuse juhtimise ex-post vahendid Tagasivõtmise ajalised piirangud (edasilükatud tagasivõtmised) lükkavad tagasivõtmised ajutiselt edasi. Tagasivõtmise ajaline piirang tähendab, et osaniku õigus oma osakute tagasivõtmisele on ajutiselt edasi lükatud. See võib olla täielik, st investor ei saa üldse algatada oma osakute tagasivõtmist, või osaline, st investor saab algatada tagasivõtmise oma osakutest vaid teatava osa suhtes. Ajalised piirangud võivad olla seotud ka teatava künnisega (nt 10 % iga päev või iga nädal kauplemist pakkuva investeerimisfondi vara puhasväärtusest), mis tähendab, et fondivalitseja võib otsustada viia kõik künnist ületavad tagasivõtmistaotlused üle järgmisse kauplemisperioodi. Halvenenud turutingimuste korral annavad ajalised piirangud fondivalitsejatele rohkem aega ja suurema paindlikkuse, et reageerida investorite tagasivõtmistaotlustele ja tagada alusvarade nõuetekohane müük. Ühtlasi võib see vähendada kiirmüügi ohtu. Mitterahalised tagasivõtmised vabastavad fondivalitsejad vajadusest likvideerida ulatusliku tagasivõtmise korral suures mahus varasid. Fondivalitseja võib otsustada rahuldada tagasivõtmistaotluse, kandes investorile sularaha asemel üle väärtpabereid. Kuna ühekordne ulatuslik varade müük võib avaldada märkimisväärset mõju turule, võib mitterahaline tagasivõtmine kaitsta investeerimisfondi allesjäänud investoreid suurte likvideerimiskulude eest, mis muul juhul võivad tekkida. Selline mehhanism võib sobida institutsiooniliste investorite tagasivõtmistaotluste rahuldamiseks. Üldjuhul ei sobi see aga sama hästi jaeinvestorite taotluste rahuldamiseks, sest investeerimisfondi üksikute osakute mitterahaline tagasivõtmine ei pruugi olla teostatav ning võib kaasa tuua suure tegevus- ja mainekulu. Ehkki investorid, nagu ka fondivalitsejad, saavad mitterahalise tagasivõtmise kaudu saadud varasid müüa, peaksid nad sellisest müügist tingitud kulud ise kandma ega saa neid jaotada investeerimisfondi kõigi investorite vahel. Turule (ja seega ka finantsstabiilsusele) avalduv mõju võib aga olla sama olenemata sellest, kas alusvara müüs investeerimisfond või müüsid investorid. Kõrvalkontod võimaldavad eraldada mittelikviidsed investeeringud fondi likviidsetest investeeringutest. Sellisel lähenemisviisil on kaks eelist. Esiteks saavad likviidsust vajavad investorid siiski fondi investeeringute likviidse osa sisse nõuda eeldatavalt väikese likvideerimiskuluga. Teiseks kaitseb see lähenemisviis investeerimisfondi edasi jääda soovivate investorite huve, sest fondivalitseja ei ole suure tagasivõtmisnõudluse korral sunnitud likvideerima varasid turuhinnaga või sellest odavamalt. Seega sobivad kõrvalkontod eeskätt fondide puhul, mille investoritel on erinevad huvid, st mõned soovivad fondi jääda, teised aga soovivad algatada oma osakute tagasivõtmise. Kõrvalkontode loomise tingimusi reguleerivad eeskirjad on liikmesriigiti erinevad. Etteteatamisaeg annab fondivalitsejatele täiendava paindlikkuse likviidsuse juhtimisel. Etteteatamisaeg on tähtaeg, mida investorid peavad fondivalitsejaid investeeringute tagasivõtmisest teavitades järgima. Etteteatamisaeg on sageli kindlaks määratud juba investeerimisfondi asutamisdokumentides. Selle eesmärk on anda fondivalitsejatele tagasivõtmistaotluste rahuldamiseks rohkem aega, et vältida vajadust müüa varasid viivitamata madalama hinnaga. Tagasivõtmiste peatamine on vahend, mida kasutatakse likviidsuskriisi korral viimase võimalusena. Peatamine toimib kaitselülitina ja annab fondivalitsejatele rohkem aega varade nõuetekohaseks likvideerimiseks finantstingimuste halvenemise korral. Fondivalitseja saab kasutada lisaaega optimaalse lahenduse leidmiseks, selle asemel et teha otsuseid kiirustades ja likvideerida mis tahes hinnaga. Ühtlasi võimaldab lisaaeg fondivalitsejatel ja järelevalveasutustel teavitada investoreid paremini stressi põhjustest ja vältida seega võimalikku paanikat. Seetõttu peetakse tagasivõtmiste peatamist üldjuhul oluliseks vahendiks, et toime tulla ulatuslike tagasivõtmistega kriisiolukorras. Kuna aga peatamine takistab investoreid oma investeeringuid sisse nõudmast, võib see põhjustada neile suuri heaolukulusid. Lisaks valmistab muret asjaolu, et teadlikud investorid võivad suuta tagasivõtmiste peatamist prognoosida ja püüda seetõttu algatada oma osakute tagasivõtmise enne teisi (vastupidiselt selle vahendi algsele eesmärgile vähendada investeeringust esimesena väljuvate isikute eelist), mis võib isegi väljavoolu käivitada.

Soovitused A2 ja A3 – täiendavad sätted riiklike pädevate asutuste ja ESMA rolli kohta seoses finantsstabiilsusele piiriülest mõju avaldavate tagasivõtmiste peatamisega riiklike pädevate asutuste poolt

Tagasivõtmiste peatamine on ainus vahend, mis on kättesaadav kõigis ELi liikmesriikides. Põhimõtteliselt otsustab tagasivõtmiste peatamise eeskätt fondivalitseja oma äranägemisel (vt infokast 2). Riiklik pädev asutus võib siiski nii eurofondide kui ka alternatiivsete investeerimisfondide puhul nõuda tagasivõtmise peatamist, kui see on osanike ja üldsuse huvides.

Fondivalitsejad võivad jätta tagasivõtmised peatamata, kui nad ei suuda ise maandada ulatuslike tagasivõtmiste mõju finantssüsteemi stabiilsusele. Investeeringute väljavool ainuüksi ühest investeerimisfondist võib olla piisav, et põhjustada investorite seas üldist paanikat ja suuremahulisi väljavõtmisi teistest fondidest. See võib tekitada investeerimisfondidele tõsise likviidsusstressi ja sundida neid müüma suurel hulgal vara. Kui stressi kogevad investeerimisfondid on turu või sektori seisukohalt suured, võib tagajärjeks olla varahindade märkimisväärne langus, mis süvendab allakäiku veelgi. Seetõttu on investeeringute väljavoolu ja sellest tingitud ulatusliku kiirmüügi ärahoidmine üldise finantsstabiilsuse tagamiseks väga tähtis.

Tagasivõtmised võidakse jätta peatamata ka maineriski tõttu. Üks peamisi takistusi tagasivõtmiste peatamise kasutamisel on selle võimalik negatiivne mõju fondivalitseja mainele. Kuna tagasivõtmiste peatamise vajadust võidakse hõlpsalt seostada fondivalitseja puuduliku likviidsusjuhtimisega, võib see püsivalt kahjustada usaldust fondivalitseja asjatundlikkuse suhtes. Seetõttu võivad fondivalitsejad loobuda tagasivõtmiste peatamisest, isegi kui see oleks investeerimisfondi kõigi investorite ühishuvides. Fondivalitseja võib otsustada seda vahendit mitte kasutada ka mõnel muul juhul, kui see ei ole tema hinnangul investeerimisfondi investorite parimates huvides. Kui fondivalitseja ei peata tagasivõtmisi, kuid see oleks makrotasandi usaldatavusjärelevalve seisukohalt siiski vajalik, peaks riiklik pädev asutus kasutama oma õigust nõuda tagasivõtmiste peatamist.

Euroopa tegevusloa andmise korra kohaldamisel liidus tuleks riiklikele pädevatele asutustele anda ülesanded ja volitused seoses peatamiste nõudmisega. Euroopa tegevusluba võimaldab alternatiivsete investeerimisfondide ja eurofondide valitsejatel turustada osakuid ja aktsiaid piiriüleselt investoritele kogu EMPs. Samuti annab see nende investeerimisfondide valitsejatele võimaluse valitseda fonde piiriüleselt. Kui alternatiivne investeerimisfond või eurofond on asutatud ühes liikmesriigis, kuid tema fondivalitseja asub teises liikmesriigis, ei pruugi olla selge, kumb riiklik pädev asutus vastutab tagasivõtmiste peatamise haldamise eest või millal peaks asutus oma järelevalvevolitusi kasutama. Selgelt määratud kohustuste puudumine võib põhjustada ebapiisava või hilise reageerimise halvenenud või kiiresti muutuvate turutingimuste korral. Kohustuste jagamisel ja/või panemisel halvemini informeeritud asutusele võivad seetõttu olla soovimatud negatiivsed tagajärjed. Komisjonil on selle vältimiseks soovitatav teha ettepanek, et asjakohastes liidu õigusaktides täpsustatakse selliste riiklike pädevate asutuste ülesanded ja kohustused.

Piiriülese mõju avaldumisel finantsstabiilsusele peaks vastutav asutus teavitama teisi asjaomaseid asutusi, sealhulgas ESMAt ja ESRNi, enne kui ta kasutab oma volitust nõuda tagasivõtmiste peatamist. Kuna Euroopa tegevusluba võimaldab turustada fonde piiriüleselt kogu EMPs, võib tagasivõtmiste peatamine avaldada otsest mõju teiste asjaomaste asutuste pädevusvaldkonda kuuluvatele investoritele ja turgudele. Seega võib teatava investeerimisfondiga seotud tagasivõtmiste peatamine mõjutada ka finantsturge ja investorite usaldust teistes riikides. Kui asjaomaseid asutusi ei teavitata eelnevalt, võivad sellised tagajärjed tulla üllatusena ja pärssida asjakohase regulatiivse meetme rakendamist. Finantsstabiilsust ohustavate võimalike riskide maandamiseks on komisjonil soovitatav teha ettepanek, et asjakohastesse liidu õigusaktidesse lisatakse kohustus teavitada eelnevalt asjaomaseid asutusi. Kõnealune kohustus tuleks siiski sõnastada nii, et see ei takistaks riiklikke pädevaid asutusi kriisi korral viivitamata tegutsemast.

Piiriülese mõju avaldumisel finantsstabiilsusele peaks ESMA andma nõu ning hõlbustama ja kooskõlastama tagasivõtmiste peatamise volituste kasutamist riiklike pädevate asutuste poolt. Eesmärgiga maandada finantsstabiilsust ohustavaid riske peaks ESMA riikide iseärasusi silmas pidades täitma kooskõlastamis- ja nõustamisülesannet, et tagada riiklikele pädevatele asutustele võrdsed võimalused tagasivõtmiste peatamise volituste kasutamiseks. See kooskõlastamistegevus peaks hõlmama juhtrolli võtmist üldistes praktilistes küsimustes, mida riiklikud pädevad asutused peaksid tagasivõtmiste peatamise volitusi kasutades kaaluma. Peale selle puudub praegu avaliku huvi ühtne ja täpne määratlus. ESMA peaks edendama riiklike pädevate asutuste seas ühist arusaama küsimuses, kuidas direktiivide 2009/65/EÜ ja 2011/61/EL sätted seonduvad finantsstabiilsuse ja süsteemse riskiga, ilma et see muudaks reguleerivate asutuste tegevuse prognoositavaks ja tekitaks moraaliriski. Need sätted soodustavad tagasivõtmiste peatamise ühtlustatumat käsitlusviisi ja toetavad ühtlasi ideed, et tagasivõtmiste peatamine peaks muutuma funktsionaalseks vahendiks, mis aitab maandada finantsstabiilsust ohustavaid riske.

II.1.2. Soovimatu mõju

On oht, et hästi informeeritud institutsioonilised investorid võivad teatava vahendi aktiveerimist ette näha. Kuna investorid püüavad tegutseda enne vahendi tegelikku aktiveerimist, võib see vahendi tõhusust vähendada või sellele üldse vastu töötada. Vahendi aktiveerimise ettenägemine võib teatavatel tingimustel viia isegi investeeringute väljavooluni, põhjustades seeläbi likviidsusspiraali tekkimise. Sel põhjusel tuleks suunistes vältida automaatsust ja ettekirjutuste tegemist.

Halvenenud turutingimuste püsimisel võib olla mõttekas kasutada likviidsuse juhtimise vahendeid. Turutingimustest olenevalt võivad ex-post vahendid likviidsusprobleemi üksnes edasi lükata, kuna need lükkavad tagasivõtmised edasi ainult piiratud ajaks (nt tagasivõtmise ajalised piirangud). Need ei kõrvalda halvenenud turutingimuste püsimisel probleemi ega saa seetõttu asendada struktuurimeetmeid, mille eesmärk on vähendada liigset likviidsuse mittevastavust.

II.2. Soovitus B – täiendavad sätted liigse likviidsuse mittevastavuse tõenäosuse vähendamiseks

II.2.1. Majanduslikud kaalutlused ja kavandatud mõju

Investeerimisfondid, mis valitsevad loomu poolest vähemlikviidseid varasid, ei pruugi tekitada finantsstabiilsuse probleeme. Erinevate varaklasside kättesaadavus suurendab turgude tõhusust, sest see pakub rohkem investeerimisvõimalusi ja parandab selliseid varasid emiteerivate isikute juurdepääsu rahastamisele. Kui investeerimisfondidel lubatakse investeerida varaklassidesse, millega ei kaubelda väga aktiivselt, näiteks eraettevõtete aktsiatesse, krediidireitinguta ettevõtete võlakirjadesse või laenudesse, soodustab see majanduspoliitika vaatenurgast lähtudes ka rahastamisvõimaluste mitmekesistamist majanduses. See langeb madalate intressimäärade pikaajalise püsimise tingimustes kokku investorite kasvava nõudlusega suuremate investeerimisvõimaluste järele.

Finantsstabiilsust ohustavad riskid tekivad siis, kui nende varade likviidsus ja investoritele investeerimisfondi tagasivõtupoliitika kohaselt pakutav likviidsus on suurel määral mittevastavuses. Erinevalt likviidsetesse varadesse investeerivatest fondidest, mille puhul turuhindu mõjutaks üksnes suur hulk tagasivõtmisi, võib kõnealuste fondide kohustus (v.a fondi tegevuse peatamise korral) müüa isegi väikest hulka vähemlikviidseid varasid viia kiiresti turgude languse ulatusliku võimendumiseni. Sagedaste tagasivõtmisvõimaluste kättesaadavus on eriti probleemne, kui investorid hindavad selle tulemusena üle nende investeerimisfondide varasid, millesse nad on investeerinud. See võib näiteks finantsvõimendusega investorite puhul viia sundmüügini.

Avatud investeerimisfondi tagasivõtupoliitika struktuurne vastavus tema varade likviidsusprofiilile peaks vähendama kiirmüügiga seonduvaid riske. Fondivalitsejatel on vähemlikviidsetesse varadesse suuremahulisi investeeringuid tehes mitu valikuvõimalust. Varade poolel suurendaks näiteks piirangute kehtestamine nende vähemlikviidsete varade osakaalule varades, millesse fondivalitseja võib investeerida, fondivalitseja tagasivõtusuutlikkust isegi halvenenud turutingimuste korral. See vähendaks investeeringust esimesena väljuvate isikute eelist ja väljavoolu ohtu, sest tagab piisavate likviidsete varade olemasolu. Vähendades liigset likviidsuse mittevastavust fondi tasandil, vähendaks see ka kollektiivse müügi ulatust ja kiirmüügi ohtu. Kokkuvõttes vähendaks see süsteemse kriisi tõenäosust ja raskusastet.

Tagasivõtmiste peatamise tõenäosust vähendab ka investeerimisfondi suurem suutlikkus rahuldada tagasivõtmistaotlusi halvenenud turutingimuste korral. Investeerimisfondide struktuurilise vastupanuvõime suurendamine hoiaks ära liigse tuginemise täiendavatele likviidsuse juhtimise vahenditele, kuna osa meediakommentaaridest viitab konkreetselt peatamisvahendi enda võimalikule soovimatule mõjule (28).

Kohustuste poolel võivad fondivalitsejad rakendada tagasivõtupoliitikat ja vähendada investeerimisfondi pakutavat tagasivõtmissagedust ja/või kehtestada investeerimisfondist oma investeeringut välja võtta soovivatele investoritele etteteatamisaja. Ebahariliku väljavoolutaseme korral annaks tagasivõtmiste piiramine fondivalitsejale rohkem aega likviidsete varade likvideerimiseks, et rahuldada tagasivõtmistaotlused. See annaks rohkem aega ka turule, et leida probleemidele lahendus, ja probleemide loomulikuks lahenemiseks aja jooksul (nt Ühendkuningriigi kinnisvarafondide puhul). Mõnikord võib see võimaldada ametiasutustel rakendada mõnda laiaulatuslikku sekkumismeedet, mis võib aidata leevendada vahetuid pingeid. Etteteatamisaja korral annaks tähtaja eelnev teadmine investoritele nende likviidsuspositsiooniga seoses teatava planeerimisvõimaluse, mida tagasivõtmiste peatamine ei võimalda.

Kinnisvarafondid kuuluvad nende fondide hulka, mille puhul võib esineda suur likviidsuse mittevastavus. Kinnisvarafondid investeerivad tavaliselt vähemlikviidsesse alusvarasse ja avatud struktuuri korral ohustab neid märkimisväärselt suur likviidsuse mittevastavus. Likviidsuse mittevastavuse ja finantsvõimenduse kasutamise koosmõju võib tekitada süsteemseid riske. Varakult tagasivõtmise algatanud investorid võivad saada investeeringust esimesena väljuvate isikute eelise, käivitades sellega väljavoolu, sest neil investeerimisfondidel on tagasivõtmistaotluste rahuldamiseks vähe likviidseid varasid. Need tagasivõtmistaotlused võivad finantsvõimenduse tõttu sundida fondivalitsejat müüma suurema osa portfellist ning see avaldab mõju varahindadele. Kokkuvõttes võivad sellised investeerimisfondid riske võimendada ja levitada neid ülejäänud finantssüsteemile (29). Ühendkuningriigi kinnisvarafondide puhul aitas peatamine ära hoida ärikinnisvara laiaulatusliku kiirmüügi pärast Ühendkuningriigi ELi liikmesuse referendumit (vt infokast 3). Inglise keskpanga andmetel võib investeerimisfondide varade ja kohustuste likviidsuse mittevastavus siiski endiselt haavatavust tekitada. Tulevased šokid ärikinnisvara turul võivad esile kutsuda tagasivõtmiste, peatamiste ja tegelikust hinnast madalama hinnaga müügi tsüklid.

Infokast 3. Kinnisvarafondid – Ühendkuningriigi kinnisvarafondide juhtum Euroopa Liidu kinnisvarafondide omadused on erinevad. Kinnisvarafondid investeerivad tavaliselt sellistesse vähemlikviidsetesse varadesse nagu kinnisvara, varaõigused ja omakapitaliosalused kinnisvarafirmades. Mõnes riigis on lubatud ainult kinnised kinnisvarafondid ning sel juhul võivad investorid oma osakud tagasi võtta üksnes kindlaksmääratud tähtaja saabumisel ja tavaliselt vaid investeerimisfondi lõpptähtajal. Teistes riikides antakse investeerimisfondi eeskirjades ja avatud fondide pakkumisdokumentides investoritele õigus taotleda sagedamini oma fondiosakute tagasivõtmist. See võib viia likviidsuse ulatusliku ümberkujundamiseni, eriti kui need investeerimisfondid pakkuvad tagasivõtmisvõimalust iga nädal või iga päev. Ühendkuningriigis tekkisid kinnisvarafondidega seotud probleemid pärast 23. juunil 2016 korraldatud ELi liikmesuse referendumit. Mitu Ühendkuningriigis tegevusluba omavast 19 investeerimisfondist (30) rakendasid ajavahemikus 2016. aasta juulist kuni detsembrini likviidsuse suurendamiseks erimeetmeid. Ühendkuningriigi kinnisvaraturul võis ligikaudu kaheksa kuu jooksul enne referendumit täheldada väärtuste langust ja investeerimisfondidega seotud tagasivõtmisi ning EList lahkumise otsus põhjustas investorite tagasivõtmisnõudluse kasvu. 15 iga päev kauplemist pakkuva investeerimisfondi kumulatiivne tagasivõtmismäär oli 4,1 % vara puhasväärtusest ja ühel juhul oli tagasivõtmismäär 8 % vara puhasväärtusest. Samal ajal korrigeerisid kümme investeerimisfondi varade õiglast väärtust 4–15 % ulatuses. Kõnealused investeerimisfondid rakendasid erinevaid lähenemisviise likviidsuse juhtimise vahendite kasutamisel. Kuus iga päev kauplevat investeerimisfondi, mille koguväärtus oli ligikaudu 14,6 miljardit naelsterlingit, peatasid juuli esimesel nädalal tagasivõtmised (neist kolm olid juba korrigeerinud varade õiglast väärtust). Üks investeerimisfond alustas uuesti kauplemist, kohaldades lahjendusvastast tasu, mis peegeldas paljude varade kiireks müügiks vajalikku madalamat hinda. Teised fondivalitsejad jätkasid peatamise kohaldamist oma investeerimisfondide suhtes seni, kuni varade hindamisel oli nende hinnangul saavutatud piisav selgus. Ühendkuningriigi finantsjärelevalveasutuse (Financial Conduct Authority, FCA) eeskirjad näevad ette, et fondivalitseja peab peatamise põhjendatuse vähemalt iga 28 päeva tagant läbi vaatama, kuid ei kehtesta peatamise maksimaalset tähtaega. Alates juuli keskpaigast hakkas tagasivõtmisnõudlus naasma tavapärasele tasemele. Tagasivõtmise peatanud investeerimisfondid alustasid ükshaaval taas kauplemist, neist viimane detsembri keskel. Kord kuus või kord kvartalis osakute tagasivõtmist võimaldavad investeerimisfondid ei saanud tavapärasest rohkem tagasivõtmistaotlusi või olid suutelised tagama, et nõudluse rahuldamiseks oli olemas piisav hulk sularaha ja muid likviidseid varasid. See juhtum avaldas mõju mõnedele investeerimisriskiga elukindlustusega seotud fondidele, kuid teistele varaklassidele mõju ei levinud. Kauplemise peatamine mõjutas mõningaid investeerimisriskiga elukindlustusega seotud fonde, mis olid investeerinud investeerimisfondi kinnisvara kui varaklassi positsiooni saamiseks. Neist fondidest 59 (valitsetavate varade koguväärtusega 2 miljardit naelsterlingit) olid investeerinud tagasivõtmised peatanud investeerimisfondi. Mõnel juhul mõjutas see nende võimet täita oma lepinguväliseid kohustusi, sealhulgas seoses lepingute ülesütlemise või üleandmisega, kuid ei mõjutanud hüvitiste väljamaksmist tähtpäeva saabumisel või kindlustatud isikute surma korral. Inglise keskpank rõhutas oma 2016. aasta juuli finantsstabiilsuse aruandes ülekandumise riski (31). Turgu mõjutanud sündmuse laad vähendas siiski ohtu, et sellel võib olla süsteemne mõju. Šokk oli mitte laiaulatuslik krediidisündmus, vaid eelkõige Ühendkuningriigile eriomane sündmus, mis mõjutas kinnisvarahindu. Pealegi oli iga päev kauplevate investeerimisfondidega seotud tagasivõtmiste mõju fondidele juba kättesaadavate vahendite kasutamise tulemusena vaoshoitud. Lisaks sellele oli nende investeerimisfondide väärtus väike: valitsetavate varade väärtuse alusel moodustasid kinnisvarasse investeerivad tegevusloaga investeerimisfondid ligikaudu 2,7 % Ühendkuningriigi avatud investeerimisfondidest (949,7 miljardit naelsterlingit). Kõik avatud investeerimisfondid on ärikinnisvarasse investeerinud kokku ligikaudu 35 miljardit naelsterlingit, st vähem kui 10 % turust (683 miljardit naelsterlingit).

Teine näide on olukord, kus võlakirjafondid investeerivad mitteinvesteerimisjärgu võlakirjadesse ja krediidireitinguta võlakirjadesse, mis võivad tekitada märkimisväärse likviidsuse mittevastavuse. 2015. aasta detsembris teatas Ameerika Ühendriikide suur võlakirjafond (suure tulususega), et ta likvideerib oma portfelli ja peatab tagasivõtmised. Fondivalitseja leidis, et fikseeritud tulumääraga väärtpaberite turu üldist likviidsuse vähenemist silmas pidades ei ole võimalik koguda investorite tagasivõtmistaotluste rahuldamiseks piisavalt sularaha, müümata varasid madalama hinnaga, pannes seeläbi ülejäänud osanikud ebasoodsamasse olukorda. See oli tingitud selliste investeerimisfondi varade nagu CCC või madalama krediidireitinguga või krediidireitinguta ettevõtete võlakirjade (nn probleemsed võlakirjad) olemuslikust vähesest likviidsusest ning sularaha ja muude likviidsete varade nappusest.

Enamiku Euroopa Liidu investeerimisfondide puhul ei esine suurt likviidsuse mittevastavust. Näiteks aktsiafondid tegelevad likviidsuse ümberkujundamisega piiratud ulatuses, (32) sest enamikku börsil noteeritud aktsiatest peetakse isegi stressiolukorras likviidseks. Samamoodi tunduvad võlakirjafondide kohta kogutud andmed viitavat likviidsuse ja tähtaegade ümberkujundamise vahelisele kompromissile (33). Vähemlikviidsetele ettevõtete võlakirjadele keskenduvad investeerimisfondid investeerivad üldjuhul keskmisest lühema tähtajaga väärtpaberitesse, samal ajal kui likviidsematele riigivõlakirjadele keskenduvad investeerimisfondid investeerivad tavaliselt pikemaajalistesse varadesse. Pikaajalistesse likviidsetesse varadesse investeeriv fond on üldjuhul suuteline need igal ajal müüma, samal ajal kui lühiajalistesse vähemlikviidsetesse varadesse investeeriv fond peaks olema suuteline oma portfelli sageli pikendama, piirates sellega likviidsuse ümberkujundamist (34).

Olemuslikult vähemlikviidsetesse varadesse investeerivate avatud alternatiivsete investeerimisfondide puhul esineb seevastu suurim tähtaegade mittevastavus. Nagu ESRNi väljaandes „EU Shadow Banking Monitor“ märgitud, moodustavad kinnisvarafondid 5 % Euroopa investeerimisfondidest (658 miljardit eurot) ning enamik neist on avatud ja neid ohustab likviidsuse mittevastavus. Kinnisvarasektor on muutunud viimastel aastatel üha tähtsamaks, kuna valitsetavate varade väärtus on suurenenud 34 % viimasel kahel aastal (kuni 2016. aasta neljanda kvartalini) võrreldes 19 % kasvuga ülejäänud fondide sektoris. ESRNi väljaandest „EU Shadow Banking Monitor“ ilmneb ka, et riskifondid (436 miljardit eurot) tegelevad oma strateegiast olenevalt likviidsuse ümberkujundamisega. Laenufondid on seevastu alles arenev sektor (26 miljardit eurot).

Tabel 1

Investeerimisfondidepoolne likviidsuse ümberkujundamine

Fondiliik Võlakirjafondid Riskifondid Kinnisvarafondid Börsil kaubeldavad fondid Börsivälistesse ettevõtetesse investeerivad fondid Värvikoodid: = märkimisväärne aktiivsus; = keskmine aktiivsus; = vähene aktiivsus; = ebatõenäoline või ebaoluline aktiivsus





Tabel 2

Euroala investeerimisfondide varad (triljonites eurodes)

Dets 2014 Juuni 2015 Dets 2015 Juuni 2016 Dets 2016 Märts 2017 Apr 2017 Võlakirjafondid 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Aktsiafondid 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Riskifondid 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Segafondid 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Kinnisvarafondid 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Kokku 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Viimasel paaril aastal on täheldatud suundumust, et mõned Euroopa Liidu võlakirjafondid, sealhulgas eurofondid, investeerivad kõrgema krediidireitinguga võlaväärtpaberite asemel rohkem madalama krediidireitinguga võlaväärtpaberitesse. Selle tulemusena pikenevad tähtajad ja suureneb krediidirisk. Suure tulususega investeerimisfondid moodustavad 19 % võlakirjafondide varadest ning eespool mainitud turu likviidsuse struktuurilistest ja tsüklilistest teguritest olenevalt ei saa välistada, et investeerimisfondides võib tekkida – vähemalt ajutiselt – likviidsuse mittevastavus. Ühtlustatud andmete puudumisel ELi tasandil on siiski raske hinnata selle probleemi olulisust ja eurofondide võimalikku osa finantsstabiilsust ohustavate riskide tekkimisel (vt infokast 4).

Infokast 4. Eurofondide võimalik avatus likviidsuse mittevastavusele Direktiivi 2007/16/EÜ kohaselt peavad eurofondid investeerima peamiselt likviidsetesse varadesse. Ometi võib mõnede kõlblike varade likviidsus halvenenud turutingimuste korral väheneda, muutes eurofondid ajutiselt avatuks likviidsuse mittevastavusele. See kehtib eelkõige suure tulususega võlakirjafondide kohta. IOSCO algatas seetõttu hiljuti konsultatsiooni selle üle, kas fondidel, sealhulgas eurofondidel, peaksid olema likviidsuse juhtimiseks täiendavad mehhanismid (35). ELi võlakirjafondid: fondide varade keskmine krediidireiting (% koguvarast; viimased andmed pärinevad 2016. aasta neljandast kvartalist) Allikad: Thomson Reuters Lipper, ESMA ja Standard & Poor’s Alates 2009. aastast on mõnede ELi võlakirjafondide puhul täheldanud üldist suundumust, et nad investeerivad kõrgema krediidireitinguga võlaväärtpaberite asemel rohkem madalama krediidireitinguga võlaväärtpaberitesse, pikendades samal ajal oma portfellide tähtaega. See investeerimistavade muutus on viimasel paaril aastal küll aeglustunud, kuid tähendab siiski, et need fondid on nüüd rohkem avatud muutustele võlakirjade tulususes. Võlakirjafondidel võib olla vähemlikviidsete portfellide ja rahaliste varade väiksema mahu tõttu raskem viia portfellid pärast suurte tagasivõtmistaotluste rahuldamist tasakaalu, st põhjustamata mõju ülekandumist võlakirjaturgudele. Hoolimata tõenditest, mis kinnitavad suuremat riskide võtmist võlakirjaturgude likviidsuse vähenemise tingimustes, (36) tähendab üksikasjalike andmete puudumine eurofondide varade (nt likviidsuse) ja kohustuste kohta seda, et finantsstabiilsust ohustavaid riske ei saa terviklikult hinnata. Nende riskide olulisuse hindamiseks tuleb eurofondide valitsejatele kehtestada aruandluskohustus, nagu on ette nähtud soovituses D. See tähendab üksikasjalike ja ühtlustatud andmete kogumist ja vahetamist. Kui aga analüütilised tõendid näitavad, et eurofondide sektorit ohustab märkimisväärne likviidsuse mittevastavus, võib olla vajalik lisada soovitusse B mõned konkreetsed eurofondide investeerimistooted.

Finantsstabiilsuse nõukogu soovituse (37) kohaselt peaksid investeerimisfondi varasid ja investeeringuid käsitlevad strateegiad olema kooskõlas fondi osakute tagasivõtmise tingimustega nii investeerimisfondi asutamisel kui ka fondi tegevuse ajal (nii olemasolevate kui ka uute investeerimisfondide puhul). Arvesse tuleks võtta varade oodatavat likviidsust ning investorite käitumist nii tavapäraste kui ka halvenenud turutingimuste korral.

Täiendavad sätted selles valdkonnas peaksid olema vastavuses direktiivi 2011/61/EL kohase kehtiva raamistikuga. Selles direktiivis on juba sätestatud, et investeerimisfondi investeerimisstrateegia, likviidsusprofiil ja tagasivõtupoliitika peavad olema kooskõlas, ning nähtud ette asjakohased likviidsuse juhtimise piirangud ja stressitestid. Praeguse õigusraamistiku kohaselt peaksid alternatiivsete investeerimisfondide valitsejad olema eelkõige suutelised tõendama oma riiklikule pädevale asutusele, et kehtestatud on asjakohane likviidsuse juhtimise kord ja tõhusad menetlused. Viimastest andmetest ilmneb siiski, et mõned alternatiivsed investeerimisfondid tegelevad endiselt likviidsuse suuremahulise ümberkorraldamisega (38). Seetõttu aitaks sellise tõendamise muutmine kohustuslikuks kõikidele investeerimisfondidele, mis investeerivad vähemlikviidsetesse varadesse, saavutada direktiivi 2011/61/EL eesmärke, tagades direktiivi järjekindlama rakendamise. See soodustaks vähemlikviidsetesse varadesse investeerivate investeerimisfondide puhul konkreetsete meetmete, näiteks vähemlikviidsete varade sisemiste piirangute kasutamist.

Likviidsuse suuremahulist ümberkorraldamist tuleks vältida. Osa liikmesriike on lisanud oma õigusraamistikku erikorra, millega kehtestatakse alternatiivsete investeerimisfondide jaoks vähemlikviidseteks peetavate varade, näiteks kinnisvara või laenude valitsemise tingimused. ESMA väitis oma arvamuses Euroopa Parlamendile, nõukogule ja komisjonile, (39) et laenu andvad alternatiivsed investeerimisfondid tuleks asutada suletud fondidena, millel puudub õigus osakuid korrapäraselt tagasi võtta. Teised liikmesriigid on kehtestatud struktuurimeetmed, et kõrvaldada tagasivõtmistaotluste arvukusest tulenev kiirmüügi oht. Näiteks kui portfellist märkimisväärne osa on mittelikviidne, on investeerimisfondi varade olemusliku laadi tõttu nõutav suletud struktuur. Fondivalitseja peaks üksnes teatavate tingimuste täitmisel pakkuma investoritele võimalust taotleda investeeringu tagasimaksmist alternatiivse investeerimisfondi tähtaja jooksul. See peaks toimuma kindlaksmääratud ajavahemike tagant, näiteks vastavalt Euroopa Parlamendi ja nõukogu määruses (EL) 2015/760 (40) sätestatule.

Käesolevas soovituses tehakse ESMA-le ettepanek koostada olemuslikult vähemlikviidsete varade loetelu. Õigusnormid ei sisalda praegu likviidsete või vähemlikviidsete varade määratlust (vt infokast 5). Ometi ei ole eesmärk sellise määratluse kavandamine, vaid hoopis direktiivi 2011/61/EL eelnimetatud sätete järjepideva rakendamise edendamine. Termin „vähemlikviidsed“ tunnistab ka asjaolu, et varad on harva – või ei ole kunagi täielikult – mittelikviidsed.

Võttes arvesse valdkondadevahelise järjepidevuse vajadust, peaks ESMA konsulteerima selle loetelu koostamisel EBA ja EIOPAga. Kui järelevalveasutus nimetab mõne vara likviidseks või vähemlikviidseks, saadab see signaali turuosalistele. Pealegi on ostjad halvenenud turutingimuste korral üldjuhul samad, olenemata sellest, kes vara müüb (reguleeritud või mittereguleeritud pank või muu asutus). Seetõttu on soovitatav tagada järelevalveasutuste lähenemisviiside kooskõla (41).

Olemuslikult vähemlikviidsete varade loetelu peaks sisaldama varasid, mida ei saa turupingete olukorras lihtsalt ja kiiresti sularahaks konverteerida, kaotades vaid väikese osa nende väärtusest. Varade likviidsust analüüsides tuleks arvesse võtta muu hulgas aega, mis kulub nende varade likvideerimiseks halvenenud turutingimuste korral, ilma et peaks nõustuma oluliselt madalama hinnaga. ESMA peaks seda loetelu koostades võtma eelkõige arvesse kinnisvara, börsil noteerimata väärtpabereid (sh eraettevõtete aktsiaid), laene ja muid alternatiivseid varasid. Kuna käesoleva soovituse eesmärk on käsitleda olemuslikult vähemlikviidsete varade põhjustatavaid struktuuriprobleeme, ei peaks see loetelu sisaldama varasid, mida saab tavapäraste turutingimuste korral müüa, ilma et peaks nõustuma oluliselt madalama hinnaga.

Kui investeerimisfondil on vähemlikviidsete varade riskipositsioon, võib fondivalitsejal olla juurdepääs vahenditele, mida ta saab kasutada likviidsusriski vähendamiseks (42). Fondivalitsejad peaksid sellisel juhul tõendama asjaomasele riiklikule pädevale asutusele nii investeerimisfondi asutamisel kui ka fondi tegevuse käigus (st heakskiitmisprotsessi ajal ja pärast investeerimisfondi heakskiitmist vastavalt heakskiitmismenetlusele), et nad suudavad järgida oma investeerimisstrateegiat mis tahes eeldatavate turutingimuste korral. Võttes arvesse investeerimisfondi suhtes kohaldatavaid õigusnorme ja järgides oma investeerimispoliitikat, saab fondivalitseja kasutada erinevaid vahendeid oma investeerimisstrateegia ja investeerimisfondi tagasivõtupoliitika vahelise kooskõla tagamiseks nii fondi ettevalmistamisel kui ka selle tegevuse käigus (43). Need vahendid on muu hulgas järgmised:

— fondi liik (nt suletud investeerimisfond, Euroopa pikaajaline investeerimisfond);

— tagasivõtupoliitika;

— investeerimispoliitika, sealhulgas loetellu kantud varade suhtes kohaldatavad sisemised piirangud, likviidsete varade puhver, (riskipositsioonide või vastaspoolte) mitmekesistamine ja investeerimisfondi suuruse piiramine vastavalt alusvara turule;

— täiendavate likviidsuse juhtimise vahendite rakendamine;

— likviidsusriski juhtimise protsessid, sealhulgas näiteks asjaomaste künniste kindlaksmääramine, varade liigitamine likviidsusklassidesse, investorite kontsentratsiooni ja eeldatavate tagasivõtmistavade seire.

Sisemiste piirangute kasutamist tuleks riiklikule pädevale asutusel teatada eelkõige asjaomase investeerimisfondi asutamisel; hiljem tuleks riiklikku pädevat asutust teavitada nende piirangute muutmise korral ja järelevalveasutuse nõudmisel. Sisse tuleks seada ka investorite teavitamine, tuginedes ESMA koostatavatele suunistele.

Investeerimisfondide investeerimisstrateegiate järgimise suutlikkuse tõendamine võib mõnikord olla põhjendamatult koormav, eelkõige väikeste fondide valitsejate jaoks. Seepärast peaks riiklikele pädevatele asutustele jätma teatava kaalutlusõiguse sellise mehhanismi kavandamisel, mis võimaldab alternatiivsete investeerimisfondide valitsejatel tõendada investeerimisfondide investeerimisstrateegiate järgimist. Riiklik pädev asutus võiks näiteks võtta hindamisel arvesse stressitesti tulemusi.

ELi õigusaktides puudub turu „likviidsuse“ ühtne määratlus, mille alusel saaks koostada vähemlikviidsete varade loetelu. Igas õigusaktis kasutatakse selle otstarbest lähtuvalt erinevat lähenemisviisi likviidsuse küsimusele (vt infokast 5). Riiklikul tasandil kasutatud lähenemisviiside näited on esitatud Ühendkuningriigi finantsjärelevalveasutuse konsultatsioonidokumendis, (44) mis käsitleb mittelikviidseid varasid ja avatud investeerimisfonde ning milles täpsustatakse mitu mittelikviidsete varade ühist omadust:

— nendega ei kaubelda reguleeritud turul;

— pakkumise ja nõudluse vahel võib esineda oluline tasakaalustamatus;

— ostjal ja müüjal kulub hinna ja muude tehingutingimuste üle läbirääkimisteks tõenäoliselt aega;

— vara hindamine on keeruline protsess;

— füüsilisi varasid ostetakse ja müüakse tavaliselt tervikuna;

— nende tegurite ja selliste muude võimalike tagajärgede tõttu nagu omandiõiguse vaba ülekandmise piirangud võtab tehingute sõlmimine sageli kaua aega.

Infokast 5. Likviidsuse käsitlemine ELi õigusaktides Direktiivis 2007/16/EÜ on seoses likviidsete varadega ette nähtud, et eurofondid on kohustatud investeerima peamiselt likviidsetesse varadesse, ning sätestatud vabalt võõrandatavate väärtpaberite, rahaturuinstrumentide ja tuletisinstrumentide kõlblikkuse erinormid. Vabalt võõrandatavaid väärtpabereid ja rahaturuinstrumente võib üldjuhul pidada likviidseks, kui nendega on lubatud kaubelda või nendega kaubeldakse reguleeritud turul. Vähemlikviidsed varad ei ole sõnaselgelt määratletud, kuid direktiivi 2009/65/EÜ kohaselt peetakse neid investeeringuna mittekõlblikuks. See kehtib eelkõige füüsilise kauba ja kinnisvara kohta. Likviidsuse kontsepti mainitakse mitmes teises ELi õigusaktis, mis on loetletud allpool. — Euroopa Parlamendi ja nõukogu määruses (EL) nr 909/2014 (45) on sätestatud, et keskdepositooriumid peavad investeerima sularahasse või minimaalse turu- ja krediidiriskiga väga likviidsetesse finantsinstrumentidesse. Määruses (EL) nr 909/2014 ei ole likviidsust siiski sõnaselgelt määratletud, vaid selle asemel soovitatakse, et ESMA, EBA ja EKPS peaksid koostama regulatiivse tehnilise standardi eelnõu, milles täpsustatakse finantsinstrumendid, mida võib pidada väga likviidseks. — Euroopa Parlamendi ja nõukogu määrus (EL) 2017/1131 rahaturufondide kohta (46) sisaldab päevast või nädalast likviidsust pakkuvate varade likviidsuse piirmäärasid, kuigi likviidsust ei ole sõnaselgelt määratletud. Määrus (EL) 2017/1131 tugineb mõttekäigule, mille kohaselt varade lühike lõpptähtaeg aitab tagada, et investorid saavad oma raha tagasi. — Euroopa Parlamendi ja nõukogu direktiiv 2014/65/EL (47) sisaldab arutelu muude finantsinstrumentide kui aktsiad – näiteks võlakirjade – likviidsuse arvutamiseks kasutatava metoodika üle. ESMA kaalub likviidsuse arvutamiseks kaht alternatiivset meetodit, st instrumendipõhist lähenemisviisi ja finantsinstrumentide kategooriate lähenemisviisi. ESMA võttis lõpuks oma regulatiivses tehnilises standardis võlakirjade likviidsuse arvutamiseks kasutusele instrumendipõhise lähenemisviisi. — Euroopa Parlamendi ja nõukogu määruses (EL) nr 575/2013 (48) on likviidsed varad krediidiasutuste likviidsuspuhvri seisukohast määratletud kui vabalt võõrandatavad varad, mida saab reguleerimata turgudel kiiresti ja ilma väärtuse märkimisväärse vähenemiseta rahaks konverteerida. Määruses eristatakse väga kõrge likviidsuse ja krediidikvaliteediga varasid (1. tasandi varad) ning kõrge likviidsuse ja krediidikvaliteediga varasid (2. tasandi varad). 1. tasandi varad on sularaha, keskpangas olevad hoiused, ELi riikide võlakirjad või valitsuse poolt garanteeritud võlakirjad ja teatavatele tingimustele vastavad pandikirjad. 2. tasandi varad on kolmandate riikide võlakirjad ja avaliku sektori üksuste emiteeritud võlakirjad ning nii pandikirjad kui ka ettevõtete võlakirjad vastavalt nende krediidikvaliteedile. Sellised varad on ka kõrge kvaliteediga väärtpaberistamised ja olulisse aktsiaindeksisse kuuluvad aktsiad.

ELi likviidsuse hindamise meetodi väljatöötamisel ja vähemlikviidsete varade loetelu koostamisel võib olla kasulik tugineda USA väärtpaberijärelevalve (SEC) lähenemisviisile. USA väärtpaberijärelevalve lähenemisviisi kohaselt on varade „mittelikviidsus“ määratletud mitte absoluutväärtuses, vaid arvestades ka mahtu (nt investeerimisfondide varad). Vt järgmine infokast 6.

Infokast 6. SECi likviidsuse koondarvestus SEC käsitles likviidsuse küsimust hiljutises otsuses, (49) millega muudeti likviidsusriski avalikustamist avatud investeerimisfondide poolt. Otsuses esitatakse uus likviidsuse klassifitseerimise skeem, milles arvestatakse investeeringu likviidsust vastavalt päevade arvule, mille jooksul võib investeeringu konverteerida rahaks, ilma et selle investeeringu turuväärtus oluliselt muutuks. Konkreetsemalt pakub SEC välja, et investeeringu klassifitseerimine mittelikviidseks osutab sellele, et investeerimisfond ei saa mõistlikult eeldada asjaomase investeeringu müümist seitsme kalendripäeva jooksul, mõjutamata oluliselt selle turuväärtust. Lisaks sellele kohustab SEC investeerimisfondi võtma investeeringu likviidsuse kindlaksmääramisel arvesse oma positsiooni suurust ning selle turu sügavust, millel asjaomase investeeringuga kaubeldakse. SECi otsuse kohaselt on fondivalitsejad kohustatud hindama ja analüüsima vähemalt kord aastas oma likviidsusriski, võttes arvesse mitut tegurit: strateegia, rahavood, sularaha ja börsil kaubeldavate fondidega seotud kaalutlused. SEC põhjendab sellist analüüsiprotsessi kartusega, et mehhaaniline kontroll võib viia likviidsuse hindamiseni viisil, mis ei kajasta tõeliselt fondi võimet oma portfell (või selle osa) tagasivõtmiste katmiseks müüa, ilma et see mõjutaks turgu. Peale selle näeb SEC ette, et investeerimisfond on kohustatud võtma oma portfelli kuuluvate investeeringute likviidsuse klassifitseerimisel arvesse „turu, kauplemise ja investeeringutega seotud kaalutlusi“, kuigi ta ei täpsusta nende üksikasju. Teatavate fikseeritud tulususega väärtpaberite puhul kaldub näiteks kauplemissagedus olema piiratud. See ei pruugi aga osutada väärtpaberi mittelikviidsusele ja investeerimisfond võib siiski olla suuteline seda suhteliselt kiiresti müüma. Usaldusväärsemad hinnangud võib saada SECi kavandatud mitmesuguseid näitajaid hinnates (50). Sellised likviidsuse koondnäitajad võivad hõlmata tegureid, mis põhinevad väärtpaberi varade, turu ja portfelliga seotud omadustel, nagu on selgitatud allpool. — Varategurid põhinevad vara struktuuril. Mida keerulisem on väärtpaberi väärtuse hindamine ja mida vähem see järgib standardeid, seda mittelikviidsem see väärtpaber on üldjuhul. Lisaks sellele võivad fikseeritud tulususega toodete puhul likviidsust mõjutada sellised aspektid nagu tähtpäev, krediidireiting ja emiteerimise kuupäev. — Turutegurid on seotud vara emiteerimise ja järelturuga. Üldjuhul on väärtpaber seda likviidsem, mida rohkematel turgudel võib sellega kaubelda. Turukvaliteedi tegurid hõlmavad ka nende turgude osaliste arvu, mitmekesisust ja kvaliteeti. Need võivad olla seotud ka asjaomastel turgudel kauplemise kuludega ning sõltuda likvideerimiskuludest, mis võivad olla tingitud teises riigis ja vääringus kauplemisest. — Kauplemistegurid on väärtpaberi hinna ja kauplemismahuga seotud näitajad. Võimaliku mittelikviidsuse hindamiseks saab kasutada ostu- ja müügihinna vahet ning kauplemismahtu ja kauplemissagedust. Varasemate mahtude andmed aitavad näiteks hinnata maksimaalset mahtu, mida saab kasutada kauplemise turumõju hindamiseks. — Portfellitegurid on portfellile iseloomulikud näitajad. Investeerimisfondid peaksid arvesse võtma oma positsiooni suurust võrreldes päevase kauplemismahu ja tasumisele kuuluvate summadega. Nad peaksid siiski kaaluma ka asjaomaste varade suhet portfelli muude varadega (nt tuletisinstrumentidega). Mittelikviidsus võib olla seotud ka portfellipositsioonide koondumisega – see võib olla mittelikviidsuse allikas, kui kõik investeerimisfondi hoitavad varad on väga sarnased ja nendega kaubeldakse samal turul. Kuna SECi lähenemisviis võib olla kasulikuks vundamendiks likviidsuse tulevasel määratlemisel ELis, võib olla soovitatav viia ELi lähenemisviis sellega kooskõlla. Poliitika vaatenurgast tooks kookõlla viimine täiendavat kasu, sest kui ELi ja USA raamistikud oleksid üldjoontes sarnased, moodustaksid need tõhusa üleilmse standardi investeerimisfondide mittelikviidsuse hindamiseks.

II.2.2. Soovimatu mõju

Varade poolel sisemisi piiranguid rakendavad fondivalitsejad ei kõrvaldaks täielikult investeeringust esimesena väljuvate isikute eelist. Investeeringust varakult väljuvad isikud võivad endiselt soovida saada likviidseid varasid, et vältida mittelikviidsesse investeerimisfondi lõksu jäämist. Kuna aga likviidsete varade kättesaadavus suurendaks usaldust investeerimisfondi tagasivõtmissuutlikkusse, peaks investorite väljavoolu risk üldiselt vähenema.

Sisemise piirangu rakendamine võib põhjendamatult pärssida fondivalitseja võimet kasutada tagasivõtmiste katmiseks olemasolevaid likviidseid varasid. See on nii näiteks juhul, kui fondivalitseja ei saa sisemist piirangut ületamata kasutada likviidseid varasid. Selle probleemi olulisust ei tohiks siiski ületähtsustada. Direktiivi 2011/61/EL kohaselt ei peaks piirangu ületamine iseenesest tingima meetmete võtmist alternatiivse investeerimisfondi valitseja poolt, kuna see sõltub konkreetsetest asjaoludest ja alternatiivse investeerimisfondi valitseja lubatud hälbest. Kõnealused piirangud käivitaksid sõltuvalt asjaoludest jätkuva seire või parandusmeetmed.

Halvimal juhul võib vara lisamine loetelusse toimida protsükliliselt, käivitades selle vara müügi ja põhjustades järsu hinnalanguse. Fondivalitsejal võib olla vaja vara müüa, et järgida uusi sisemisi piiranguid või ennetada investorite negatiivset reaktsiooni, tekitades seeläbi probleemi, mida loetelu pidi tegelikult leevendama. Sarnaselt võib mõne vara häbimärgistamine põhjusel, et selle likviidsuse puudumine võib heidutada mõningaid investeerimisfonde sellesse üldse investeerimast, avaldada mõju finantsturgude toimimisele. Seetõttu peaks loetelu sisaldama üksnes varasid, mis on „olemuslikult“ vähemlikviidsed, sest turuosalised oleksid pidanud selle omaduse juba kindlaks tegema. Peale selle eeldaksid „olemuslikult“ vähemlikviidsetesse varadesse investeerivad investorid juba, et fondivalitsejatel on nende tagasivõtupoliitikaga kooskõlas olev investeerimispoliitika, nagu on ette nähtud direktiiviga 2011/61/EL. Vara kandmisel loetelusse on vaja üleminekukorda, mis annaks fondivalitsejatele aega nõuete täitmiseks ja hoiaks ära sundmüügi.

Kohustuste poolel suurendab tagasivõtmissageduse vähendamine tõenäoliselt kauplemismahtu, mis võib halvenenud turutingimuste korral avaldada mõju hindadele. Korrapäraste väljavoolude tagamise asemel koguks fond mitu tehingukorraldust kokku, et täita need ühel ja samal ajal. Üks võimalus oleks kehtestada etteteatamisaeg, (51) mis peegeldaks alusvara müügiks vajalikku aega. Teine võimalus oleks kasutada järjekorrasüsteemi, nii et fondivalitseja ei oleks kohustatud rahuldama tagasivõtmistaotlusi järgmisel hindamisel pärast nende saamist. Fondivalitseja saaks sellisel juhul arvutada tagasivõtmistaotluste rahuldamiseks vajaliku likviidsuse isegi varem ja võiks alustada investeeringute müüki vastavalt taotlustele. See võiks vähendada ohtu, et tehingud teostatakse kiirmüügi hinnaga.

Tunnistada tuleks ka õigusliku arbitraaži ohtu. See oht on siis, 1) kui reguleerimata alternatiivsed investeerimisfondid jäetakse soovituse kohaldamisalast välja ja 2) kui fondivalitseja registreerib investeerimisfondi eurofondide direktiivi alusel eesmärgiga teha suurem investeering olemuslikult vähemlikviidseks klassifitseeritud varasse, eeldusel et seda vara peetakse eurofondi puhul kõlblikuks. Viimasel juhul kohaldatakse investeerimisfondi suhtes aga direktiivi 2009/65/EÜ sätteid, mis on teatavates aspektides rangemad kui direktiivi 2011/61/EL sätted. See vähendab stiimulit registreerida fond eurofondina, et vältida alternatiivsete investeerimisfondide suhtes kohaldatavaid piiranguid.

II.3. Soovitus C – stressitestide läbiviimine

II.3.1. Majanduslikud kaalutlused ja kavandatud mõju

Mikrotasandi usaldatavusjärelevalve stressitestide eesmärk on parandada riski- ja portfellijuhtimist nii üksikute investeerimisfondide kui ka fondivalitsejate tasandil. Testides simuleeritakse äärmuslikke või ebasoodsaid, kuid usutavaid majandus- ja finantsolusid, et uurida nende tagajärgi nii investeerimisfondi tulemusnäitajatele kui ka tema võimele rahuldada tagasivõtmistaotlused isegi vara puhasväärtuse vähenemise korral. Stsenaariumi analüüs annab paremat teavet turutingimuste võimaliku muutumise korral tekkivate riskide kohta, mis võivad avaldada negatiivset mõju valitsetavatele portfellidele. Tavaliste turutingimuste valitsedes teevad stressitestid kindlaks investeerimistoodete ja investeerimisstrateegiate võimalikud puudused ning aitavad fondivalitsejatel kohandada oma portfelliriski juhtimist ja teha ettevalmistusi kriisi puhkemiseks. Kriisiperioodil toetavad stressitestid kohandamist kriisi iseärasustele, kriisi ohjamist ja teabe avalikustamist kriisilahendusasutusele. Stressitestid on seega riskijuhtimise ja otsuste tegemise vahend.

Investeerimisfondidel on oma eripärad, mis kõik mõjutavad konkreetse investeerimisfondi likviidsusriski ja seega otstarbeka stressitesti ülesehitust investeerimisfondi tasandil. Varade poolt iseloomustavad näiteks peamised turud ja instrumendid, investeerimisstrateegia ja ajakava, geograafiline rõhuasetus, portfelli kontsentratsioon, portfelli käive ja tehingute tüüpilised suurused. Kohustuste poolt iseloomustab investeerimisfondi investoribaas, mis võib hõlmata jaeinvestoreid või institutsioonilisi investoreid või nende kombinatsiooni, kusjuures kõigil investoritel on individuaalsed portfelli struktuuri ja likviidsusega seotud vajadused ning erinevad regulatiivsed nõuded (pangad, kindlustusseltsid ja pensionifondid) ja seetõttu on nende käitumine erinev. Eri liiki investorite kontsentratsioon investeerimisfondis on eriti oluline, sest suur kontsentratsioon võib viia olukorrani, kus üheaegselt esitatakse suur hulk tagasivõtmistaotlusi.

Investeerimisfondide mitmekesisuse tõttu ei ole kehtestatud kohustuslikke nõudeid stressitesti stsenaariumide kohta. Seetõttu on stressitestide näitajad, ulatus, sagedus ja keerukus sektori lõikes erinevad. Ometi on olemas mõned otstarbekad väljakujunenud lähenemisviisid, mis puudutavad bilansi mõlemat poolt. Investeerimisfondi bilansi kohustuste poole stressitestid on tagasivõtmiste simulatsioonid. Need on tavaliselt kalibreeritud kohustuste stabiilsusanalüüsi alusel, mis ise sõltub investori liigist ja kohustuste kontsentratsioonist. Simulatsioonid võivad sisaldada varasematel andmetel põhinevaid või hüpoteetilisi tagasivõtmisstsenaariume, suurimate investorite algatatud tagasivõtmisi, suurimate tagasivõtmistega võrdväärseid tagasivõtmisi ning turusuundumuste ja sarnases olukorras olevate ettevõtjate rühmade analüüsi. Stressitestid võivad hõlmata ka investeerimisfondi bilansi varade poolt, simuleerides investeerimisfondi varade likviidsust erinevates turutingimustes. Selline simulatsioon käsitleb investeerimisfondi võimet müüa varasid, ilma et see avaldaks olulist mõju hinnale. Stsenaariumid võivad hõlmata teatavate instrumentide või turusegmentide kauplemismahtude vähenemist (ostu-müügi noteeringute vahe suurenemise järel tekkivad kahjud), hinnangulist maksimaalselt likvideerimismahtu, mis on ühe päeva jooksul võimalik, või investeerimisfondi varade jaotusel (nt likviidsusklasside kaupa) põhinevaid likvideerimisaja hinnanguid. Arvesse tuleks võtta ka turu ja teatavate varade likviidsusriski koostoimet.

Üksikuid stressitestimise korraldusi käsitlevad suunised peaksid vähendama likviidsusriski nii investeerimisfondide kui ka süsteemi tasandil ning tugevdama fondide likviidsusjuhtimise võimekust investorite huvides, sealhulgas vähendama ettenägematuid tagasivõtmisperioode. Stressitestid on vahend, mis toetab juba kehtestatud strateegiate tugevate külgede analüüsi. Testimine peaks kindlaks tegema investeerimisstrateegia puudused ja valmistama fondi ette kriisiks. Õigesti läbiviidud stressitestid peaksid riskijuhtimist ja otsustamist abistava vahendina vähendama likviidsusriski investeerimisfondide tasandil ning aitama seega vähendada likviidsusriski süsteemi tasandil.

Suunised peaksid käsitlema stressitestimenetluste puudusi, nagu on näidanud ESRNi stressitestimise korralduse küsitlus. ESMA antud suuniseid järgides peaksid üksused mõistma stressitesti nõuete miinimumtaset ning käsitlema erinevaid puudusi, sealhulgas liiga väikeste kärbete tegemist, stressitestide sagedust ja stsenaariumi ülesehitust ning varasemate andmete kriitikata kasutamist. Suuniste kohaselt peaksid stressitestide sagedus ja ülesehitus põhinema nii investeerimisfondiga seotud näitajatel kui ka fondivalitsejaga seotud näitajatel. Lisaks sellele peaksid suunised olema sõnastatud selliselt, et fondivalitsejad tunneksid kohustust kasutada stressistsenaariumide kavandamisel raskusastet, millega nad võivad turul tõenäoliselt kokku puutuda. Investeerimisfondide sektori mitmekesisuse tõttu tuleks stressitestide keerukus viia kooskõlla ka asjaomase investeerimisfondi konkreetse riski- ja tagasivõtmisprofiiliga, taotlemata siiski erinevate stressitesti stsenaariumide liigset ühetaolisust. Suunised peaksid soodustama täpsemat ja asjakohasemat stressitestimist investeerimisfondide tasandil, nii et süsteemi tasandil oleks riskitaseme suhtes vähem kahtlusi.

Soovitus C on kooskõlas määruse (EL) 2017/1131 kohase ESMA kohustusega anda suuniseid rahaturufondide stressitestimise kohta. ESMA on määruse kohaselt kohustatud välja andma suunised, et kehtestada stressitestide stsenaariumide ühtsed võrdlusparameetrid.

Fondivalitsejad peavad viima korrapäraselt läbi nende valitsetavate investeerimisfondide stressitestid. Eurofondide ja alternatiivsete investeerimisfondide puhul on stressitestimine kohustuslik, välja arvatud juhul, kui tegemist on finantsvõimenduseta suletud alternatiivse investeerimisfondiga või kui stressitestimist ei peeta eurofondi puhul asjakohaseks (direktiivi 2010/43/EL artikli 40 lõige 3, direktiivi 2011/61/EL artikli 16 lõige 1 ja delegeeritud määruse (EL) nr 231/2013 artikkel 48). Stressitest võimaldab mõlemat liiki investeerimisfondi puhul fondivalitsejal hinnata likviidsusriski nii tavapärastes kui ka erandlikes likviidsustingimustes. Stressitesti tulemused tuleb direktiivi 2011/61/EL kohases aruandlusraamistikus esitada riiklikule pädeval asutusele ning see teave tuleb teha kättesaadavaks nii ESMA-le kui ka ESRNile. Määrusega (EL) 2017/1131 kehtestatakse rahaturufondidele üksikasjalikud stressitestimise kohustused, mis võivad olla kasulikud ka teiste investeerimisfondi liikide jaoks.

Eurofondide stressitestimise kohustused on alternatiivsete investeerimisfondidega võrreldes vähem üksikasjalikud. See peegeldab eurofondide bilansi varade ja kohustuste poole iseärasusi (st selliste kõlblike varade määratlused, mis peaksid olema likviidsed, ja peamiselt jaeinvestoritest koosnev investoribaas) ning erinevaid regulatiivseid nõudeid.

Alternatiivsete investeerimisfondide stressitestimise eeskirjad on vastavalt delegeeritud määrusele (EL) nr 231/2013 siiski üksikasjalikumad.

a) Stressitestid peaksid simuleerima likviidsuspuudujääki ja ebatavalisi tagasivõtmistaotlusi. Stressitestis tuleks arvesse võtta vähemalt hiljuti esitatud ja tulevikus oodatavaid tagasivõtmistaotlusi ning analüüsida tuleks nende tagasivõtmi