EUROOPA SÜSTEEMSETE RISKIDE NÕUKOGU SOOVITUS,

20. detsember 2012,

rahaturufondide kohta

(ESRN/2012/1)

2013/C 146/01

EUROOPA SÜSTEEMSETE RISKIDE NÕUKOGU HALDUSNÕUKOGU,

võttes arvesse Euroopa Parlamendi ja nõukogu 24. novembri 2010. aasta määrust (EL) nr 1092/2010 finantssüsteemi makrotasandi usaldatavusjärelevalve kohta Euroopa Liidus ja Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu asutamise kohta, (1) eelkõige selle artikli 3 lõike 2 punkte b, d ja f ning artikleid 16 kuni 18,

võttes arvesse Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu 20. jaanuari 2011. aasta otsust ESRN/2011/1, millega võetakse vastu Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu töökord, (2) eelkõige selle artikli 15 lõike 3 punkti e ning artikleid 18 kuni 20,

ning arvestades järgmist:

Investorid võivad pidada rahaturufonde, eelkõige konstantse puhasväärtuse (NAV) fonde, mis püüavad hoida nimiväärtuse muutumatuna, ohutuks alternatiiviks pangahoiustele. Samas ei ole rahaturufondidel otsest juurdepääsu riigi turvavõrgule, näiteks keskpanga rahastamisele ja hoiuste tagamisele. Seetõttu eksisteerib risk, et neid aetakse segi pangahoiustega, mis on turvavõrguga hõlmatud.

Üldjuhul ei ole rahaturufondid hõlmatud selgepiirilise ja kindla tugikorraldusega oma sponsorettevõtte (tavaliselt panga) poolt, kuigi on esinenud juhtumeid, kui sponsorettevõtted on tagantjärele aktiivselt toetanud raskustes olevaid rahaturufonde omal valikul.

Majandusuuringutest nähtub, et rahaturufondide tegevus ja olemus teeb nad haavatavaks destabiliseerivate investorijooksude poolt, mis võib fondide vahel kergelt levida ning kahjustada likviidsust ja lühiajalise krediidi kättesaadavust, eelkõige pankade jaoks. Investorijooksu risk võib olla suurem konstantse puhasväärtuse fondide jaoks juhul, kui eeldatakse, et nad ei vasta investorite ootustele nimiväärtuses lunastamise osas.

Kuigi rahaturufondid ei põhjustanud 2007 kuni 2008 finantskriisi, rõhutas nende tegevus finantshäirete ajal nende võimet levitada või isegi suurendada kriisi. Kogemus 2007 kuni 2008 kriisist on näidanud, et rahaturufondid on vastuvõtlikud investorijooksudele ja neil võib olla vaja sponsorettevõtte abi, eelkõige oma püsiva puhasväärtuse säilitamiseks.

Seetõttu on rahaturufondidest tulenevad süsteemsed riskid seotud esimesena tegutseja eelisega (mis on eriti asjakohane konstantse puhasväärtusega fondide osas), sponsorettevõtte abi ebamäärase ja valikulise olemusega ning rahaturufondide kõrge seotusega ülejäänud finantssüsteemiga, eelkõige pankade ja rahaturgudega.

Äsjase finantskriisi põhjuste hindamisest on näha, et mõned riikide seadusandjad ja rahvusvahelised organisatsioonid on osutanud rahaturufondide struktuursete reformide vajadusele. 27. oktoobril 2011 avaldas finantsstabiilsuse nõukogu (FSB) esialgsete soovituste kogumi, mis käsitles varipangandussüsteemi järelevalve ja õigusaktide tõhustamist. Eelkõige osutas FSB olulise küsimusena, millega tuleb tegeleda, kohustuslikule liikumisele muutuva puhasväärtuse hindamise suunas, konstantse puhasväärtuse fondide kapitali- ja likviidsusnõuetele ja muudele võimalikele seadusloome võtetele.

FSB taotluse põhjal andis Rahvusvaheline Väärtpaberijärelevalve Organisatsioon (IOSCO) 9. oktoobril 2012 välja poliitika soovitused, mis olid suunatud rahaturufondide vastuvõtlikkuse vähendamisele investorijooksude suhtes. Kuigi olulise osaga nendest IOSCO soovitustest on Euroopa Liidu tasandil juba tegeletud, on siiski veel mõned lüngad.

USA seadusandjad on tegelenud rahaturufondide raamistiku ülevaatamisega. Eelkõige on Väärtpaberite ja Börsitehingute Komisjon (SEC) läbi vaadanud oma reegli 2a-7. Lisaks esitas finantsstabiilsuse järelevalve nõukogu (FSOC) 13. novembril 2012 avalikuks aruteluks ettepaneku rahaturufondide reformi soovituste kohta (Recommendations Regarding Money Market Mutual Fund Reform).

Mais 2010 avaldas Euroopa väärtpaberituru reguleerijate komitee suunised Euroopa rahaturufondide ühtseks määratlemiseks, et luua uued ühised standardid finantskriisi ajal tuvastatud puudustega tegelemiseks. Eelkõige sätestavad need suunised ranged standardid portfelli kvaliteedi, olemuse, riskijuhtimise ja avaldamise osas. Need mittesiduvad suunised on adresseeritud nii eurofondide kui mitte-eurofondide rahaturufondidele ja need on rakendatud liikmesriikides riigisiseselt.

Kuigi investorijooks võib esineda igat liiki fondide puhul tähtaegade ja likviidsuse mittevastavuse tõttu, on konstantse puhasväärtusega fondidel omadused, millest tuleneb investori huvi saada esimesena tegutseja eelist finantsturu pingete olukorras. Ümberkujundamine muutuva puhasväärtusega fondiks võiks vähendada investori jooksuhuvi, kui fondil on tekkinud väike kahjum, ning see võiks suurendada hinna läbipaistvust. Samuti võiks see aidata süsteemsete riskide käsitlemisel, mida seostatakse rahaturufondide ja sponsorettevõtete omavahelise seosega, ning vähendada sponsorettevõtete abi vajadust ja tähtsust.

Likviidsed varad aitavad rahaturufondil teha makseid väljuvatele osaku omanikele ja vältida varade kiirmüüki kahjumiga, samuti vältida nakkuse kandumist teistesse fondidesse, kus on samasuguseid väärtpabereid. Seetõttu peaksid selgepiirilised päevaste ja nädalaste likviidsete varade miinimumsummad tagama, et rahaturufondid suudavad toime tulla investorite poolt esitatavate võimalike lunastamistaotlustega ja turuvolatiilsuse perioodidega. Likviidsuspiirangutega tegelemise tõhusad meetmed, näiteks ajutised lunastamiste peatamised, aitavad rahaturufondidel pingete olukorras toime tulla.

Rahaturufondide oluliste omaduste täiendav avalikustamine (näiteks kapitaligarantii puudumine, sponsorettevõtete abi ja hindamistava) tagab, et investorid on selgelt teadlikud olemasolevatest riskidest.

ON VASTU VÕTNUD KÄESOLEVA SOOVITUSE:

1. JAGU

SOOVITUSED

Soovitus A – kohustuslik üleminek vara muutuvale puhasväärtusele

Euroopa Komisjonil soovitatakse tagada, et asjaomastes liidu õigusnormides:

Soovitus B – likviidsusnõuded

Euroopa Komisjonil soovitatakse tagada, et asjaomastes liidu õigusnormides:

Soovitus C – avalik teavitamine

Euroopa Komisjonil soovitatakse tagada, et asjaomastes liidu õigusnormides:

sätestatakse, et rahaturufondid viitaksid avalikul teavitamisel võimalikule sponsorettevõtte toetusele, toetuse pakkumise suutlikkusele või kaitsele üksnes juhul, kui see toetus või kaitse on sponsorettevõtte kindel kohustus; sel juhul tuleb seda kajastada sponsorettevõtte aruannetes ja usaldatavusnõuetes;

Soovitus D – aruandlus ja teabe jagamine

2. JAGU

RAKENDAMINE

1. Tõlgendamine

c) „rahaturufond”– ühiseks investeerimiseks loodud Euroopa Liidu ettevõtja, kelle suhtes kohaldatakse õigusakte ja järelevalvet ning kelle peamine eesmärk on säilitada fondi põhisumma, teenides tulu rahaturu intressimääralt seoses investeerimisega rahaturuinstrumentidesse või krediidiasutuste hoiustega;

Lisa on käesoleva soovituse lahutamatu osa. Vastuolu korral põhiteksti ja lisa vahel on ülimuslik põhitekst.

2. Rakendamise kriteeriumid

3. Edasine ajakava

4. Jälgimine ja hindamine

Haldusnõukogu hindab Euroopa Komisjoni aruandeid võetud meetmete ja põhjenduste kohta ning otsustab asjakohastel juhtudel, kas käesolevat soovitust on järgitud ja adressaadi põhjendused tegevusetuse kohta on piisavad.

(1) ELT L 331, 15.12.2010, lk 1.

(2) ELT C 58, 24.2.2011, lk 4.

(3) ELT L 177, 30.6.2006, lk 1.

RAHATURUFONDE KÄSITLEVA ESRNI SOOVITUSE LISA

SISUKORD

KASUTATUD LÜHENDID

KOKKUVÕTE

SISSEJUHATUS

I. HILJUTISED REGULEERIVAD ALGATUSED

I.1. Rahvusvahelised algatused

I.2. Euroopa tasandi algatused

II. RAHATURUFONDID JA FINANTSSTABIILSUS

II.1. Esimesena tegutseja eelis

II.2. Sponsorettevõtete toetus

II.3. Praegune majanduskeskkond

III. EUROOPA RAHATURUFONDIDE SEKTORI STRUKTUUR

III.1. ESRNi ad hoc küsitlus

III.2. Ülevaade rahaturufondide varadest

III.3. Ülevaade rahaturufondide investoritest

III.4. Rahaturufondide sektori kontsentratsioon

III.5. Konstantse puhasväärtusega fondide kõrvalekalle pariteedist

IV. ESRNI SOOVITUSED

IV.1. Soovituste kohaldamisala

IV.2. Soovitus A – kohustuslik üleminek vara muutuvale puhasväärtusele

IV.2.1. Majanduslikud kaalutlused

IV.2.2. Hinnang

IV.3. Soovitus B – likviidsusnõuded

IV.3.1. Majanduslikud kaalutlused

IV.3.2. Hinnang

IV.4. Soovitus C – avalik teavitamine

IV.4.1. Majanduslikud kaalutlused

IV.4.2. Hinnang

IV.5. Soovitus D – aruandlus ja teabe jagamine

IV.5.1. Majanduslikud kaalutlused

IV.5.2. Hinnang

IV.6. Meetmed

IV.6.1. Tähtajad

IV.6.2. Vastavuskriteeriumid

IV.6.3. Meetmetest teavitamine

KASUTATUD KIRJANDUS

KASUTATUD LÜHENDID

AuM– hallatavad varad

CESR– Euroopa väärtpaberiturujärelevalve komitee

CNAV– vara konstantne puhasväärtus

EKP– Euroopa Keskpank

EKPS– Euroopa Keskpankade Süsteem

ESMA– Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve

ESRN– Euroopa Süsteemsete Riskide Nõukogu

EL– Euroopa Liit

IMMFA– Rahaturufondide assotsiatsioon

IOSCO– Rahvusvaheline Väärtpaberijärelevalve Organisatsioon

KM– kodumajapidamised

KSPF– kindlustusseltsid ja pensionifondid

MFA– muud finantseerimisasutused

MFE– mittefinantsettevõte

MMF– rahaturufond

RLA– rahaloomeasutus

ST-MMF– lühiajaline rahaturufond

ST-VNAV– vara muutuva puhasväärtusega lühiajaline rahaturufond

UCITS– eurofond

VNAV– vara muutuv puhasväärtus

KOKKUVÕTE

Käesolev lisa sisaldab taustteavet ESRNi soovituste kohta, mille eesmärk on toetada ja hinnata finantsstabiilsuse nõukogu poolt varipangandussüsteemis rahaturufondidega seoses teostatavate reformide rakendamist Euroopas. Rahaturufondid on varipangandussektori tähtis komponent. Nii nagu pangad, tegelevad ka rahaturufondid kapitali tähtajalise muundamise ja likviidsuse muundamisega ning investorid võivad neid pidada turvaliseks alternatiiviks pangahoiustele (eriti konstantse puhasväärtusega fondide puhul, mille eesmärk on hoida vara nimiväärtus muutumatuna). Samal ajal – ehkki rahaturufonde puudutab väärtpaberiregulatsioon – ei kehti nende puhul panganduse regulatiivsed nõuded ning mõnel juhul võib neid eriti rängalt mõjutada investorite destabiliseeriv käitumine. Seetõttu võivad rahaturufondid kujutada endast märkimisväärset süsteemse riski allikat. Teine rahaturufondidega seotud risk on sponsorettevõtete varjatud ja suvakohane toetus, kusjuures see on tõenäolisem konstantse puhasväärtusega fondide puhul.

Rahaturufondidega seotud riskide ohjeldamiseks on nii rahvusvahelisel kui ka Euroopa tasandil juba tehtud mitmeid reguleerivaid algatusi (nt 2010. aasta mais vastu võetud Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve Komitee (CESR) ja Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve (ESMA) suunised ning 2012. aasta oktoobris vastu võetud Rahvusvahelise Väärtpaberijärelevalve Organisatsiooni (IOSCO) soovitused). Lisaks eeldatakse, et finantsstabiilsuse nõukogu avaldab 2013. aasta septembris oma lõplikud soovitused kõigi varipanganduse töösuundade kohta. Ameerika Ühendriikides peaks rahaturufondide regulatiivne raamistik edasi arenema pärast finantsstabiilsuse järelevalvenõukogu avaliku arutelu soovituste avaldamist 2012. aasta novembris. Euroopas oodatakse, et Euroopa Komisjon avaldaks 2013. aasta esimeses kvartalis oma seadusandliku ettepaneku eurofondide ja rahaturufondide raamistiku reformimise kohta. ESRNi soovitused koos lisaga peaksid toetama komisjoni tööd selles olulises valdkonnas.

Ülevaade rahaturufondidest Euroopas

ESRNi soovituste võimaliku mõju hindamiseks koostati üksikasjalik ülevaade Euroopa rahaturufondide sektorist, kasutades muu hulgas ad hoc andmekogumist. Euroopas haldavad rahaturufondid ligikaudu 1 triljoni euro väärtuses varasid, kusjuures kolme riigi (Iirimaa, Luksemburg ja Prantsusmaa) varade osatähtsus kokku moodustab 95 % rahaturufondide hallatavate varade kogumahust. Prantsusmaa rahaturufondide investorid on üldjuhul omamaised, samal ajal kui Iirimaa ja Luksemburgi fondide investorid on suurel määral mitteresidendid. Enamik Euroopa rahaturufondidest on saanud tegevusloa eurofondide regulatiivse raamistiku alusel. Euroopas rahaturufonde haldavad viis suurimat kontserni moodustavad 40 % kogu sektorist ning kõnealusest viiest kontsernist neli on seotud pankadega.

Rahaturufondidel on tähtis roll rahaturgudel ning nende valduses on hinnanguliselt ligikaudu 25 % euroalal emiteeritud lühiajalistest võlaväärtpaberitest. Umbes 75 % ulatuses haldavad rahaturufondid rahaloomeasutuste varasid, Iirimaal valdavalt ELi-väliste asutuste varasid. Iirimaa ja Luksemburgi fondid hoiavad suurt osa oma varadest välisvääringutes, peamiselt USA dollarites ja naelsterlingites.

Agregeeritud tasandil teenindavad Euroopa rahaturufondid enamasti institutsioonilisi investoreid, ehkki mõnedes riikides on rahaturufondide näol tegu pigem jaetootega. Rahaloomeasutused ise on tähtsad rahaturufondide investorid ning moodustavad üle 30 % investorite baasist, eelistades üldjuhul konstantse puhasväärtusega fonde. Euroopa rahaturufondidel, eelkõige Iirimaa konstantse puhasväärtusega fondidel, on ulatuslik investorite baas ka väljaspool ELi. Rahaturufondide seotust ülejäänud finantssüsteemiga süvendavad veelgi fondide suhted oma sponsorettevõtetega, kelleks on sageli pangad.

Rohkem kui 40 % rahaturufondide sektori hallatavatest varadest investeerivad konstantse puhasväärtusega fondid. Kaks kolmandikku konstantse puhasväärtusega fondidest Euroopas asuvad Iirimaal ning üks kolmandik Luksemburgis. Reeglina on sellised fondid muutuva puhasväärtusega fondidest märksa suuremad, konservatiivsema riskiprofiiliga, lühemate tähtaegadega ja kõrgema likviidsustasemega ning neil on rohkem ELi-väliseid investoreid. Sellega seoses tuleks märkida, et CESRi ja ESMA 2010. aasta suunistega kehtestati rahaturufondidele nõuded kõlblike varade ning nende kvaliteedi ja tähtaegade kohta. ESRNi andmekogumise tulemuste kohaselt koges ligi 27 % küsitluses osalenud konstantse puhasväärtusega fondidest viimase viie aasta jooksul enda varade nimiväärtuse ja turuväärtuse kõikumist rohkem kui 10 baaspunkti ulatuses; ühelgi juhul ei teatanud küsitluses osalenud fondid sponsorettevõtete toetusest.

ESRNi soovitused

ESRNi soovitused sarnanevad 2012. aasta oktoobris avaldatud IOSCO soovitustega. Süsteemsete riskide ohjeldamisel on IOSCO tegevuse põhieesmärgiks vähendada rahaturufondide vastuvõtlikkust investorite lahkumisega seotud riskidele. ESRNi soovitustele, milles võetakse muu hulgas arvesse spetsiaalse andmete kogumise tulemusi, on lisatud kvantitatiivne ja kvalitatiivne analüüs, mis aitavad näha, kas reformijärgsed muutused ärimudelites tooksid kaasa rahaturufondide märkimisväärse kokkutõmbumise – seda eriti ajal, mil neile juba avaldavad negatiivset mõju madalad intressimäärad. Soovitused hõlmavad nelja valdkonda.

Kohustuslik üleminek muutuva puhasväärtusega varale. Rahaturufondide varade puhasväärtus peaks olema kõikuv. See tugevdaks fondide positsiooni investeerimismaastikul ning vähendaks nende rolli hoiustajatena. Kõnealune nõue vähendab investorite lahkumissoovi, suurendab hindade läbipaistvust ning vähendab fondide omavahelist seotust finantssüsteemis. Lisaks peavad rahaturufondid kasutama õiglase väärtuse hindamist; amortiseeritud soetusmaksumuse meetodit tuleks kasutada üksnes eelnevalt kindlaks määratud asjaolude korral.

Likviidsusnõuded. Lisaks olemasolevatele likviidsusnõuetele tuleks kehtestada rahaturufondide hoitavate likviidsete varade päevased ja nädalased miinimumsummad. Fondivalitsejate vastutust likviidsusriski järelevalve eest tuleks tugevdada. Samuti tuleks sisse seada tõhusad vahendid (nt võlainstrumentide lunastamise ajutine peatamine), mis võimaldavad stressiolukorras tegeleda rahaturufondide arengust või turu üldisest arengust tulenevate konkreetsete likviidsuspiirangutega.

Avalik teavitamine. Rahaturufondide turustusmaterjalides tuleks juhtida investorite tähelepanu asjaolule, et investeeringutel puuduvad kapitalitagatised ning nendega kaasneb kapitali kaotamise võimalus. Avalikud viited sponsorettevõtete toetusele või nende valmisolekule toetust pakkuda tuleks keelata, välja arvatud juhul, kui tegu on selgesõnaliselt võetud kohustusega. Sel juhul peab kohustus kajastuma ka sponsorettevõtte arvepidamises ja usaldatavusnõuetes. Lisaks peab turustusmaterjal sisaldama hindamistavade kirjeldust, eelkõige teavet amortiseeritud soetusmaksumuse meetodi kasutamise kohta, ning infot võimaluse kohta peatada stressiolukorras ajutiselt kapitali märkimine ja võlakirjade lunastamine.

Aruandlus ja teabe jagamine. Sponsorettevõtete toetusest tuleb alati teatada riigi asjaomastele järelevalveasutustele, kes peavad jagama teavet teiste asjaomaste riigisiseste ja Euroopa järelevalveasutustega. Rahaturufondide korralist aruandlust tuleks veelgi tõhustada ja ühtlustada. Riikide pädevad järelevalveasutused peaksid vajaduse korral jagama teavet muude pädevate ametiasutustega oma riigis, teistes riikides või Euroopa Liidus.

SISSEJUHATUS

ESRNi soovituste ja toetavate analüüside eesmärk on anda finantsstabiilsuse perspektiivist hinnang 2012. aasta oktoobris avaldatud IOSCO soovitustele rahaturufondide kohta, pidades silmas rahaturufondide võimalikku mõju sellele sektorile ELis. ELi poliitikakujundajatele toetuse ja soovituste pakkumiseks keskendub käesolev lisa finantsstabiilsuse seisukohalt kõige asjakohasematele rakendusküsimustele.

Lisas esitatud kvantitatiivsed ja kvalitatiivsed analüüsid põhinevad mitmesugustel teabeallikatel, sealhulgas akadeemilised uuringud, ESRNi eelnev tegevus seoses rahaturufondidega, EKP statistika ning ESRNi algatatud ad hoc küsitlus eesmärgiga koguda lisaks üldsusele kättesaadavatele allikatele rohkem üksikasjalikku teavet. Sektori seisukohtadega tutvumiseks korraldas ESRN ka turuosaliste ümarlaua.

Lisa I osas antakse ülevaade hiljutistest rahaturufonde puudutavatest reguleerivatest algatustest rahvusvahelisel ja Euroopa tasandil. See aitab paremini mõista ESRNi soovituste laiemat poliitilist tausta. II osa sisaldab lühikokkuvõtet rahaturufondidest tulenevate süsteemsete riskide allikate kohta, mida soovitustes käsitletakse. Soovituste analüütilise toena vaadeldakse III osas rahaturufondide sektori struktuuri Euroopas, keskendudes süsteemsete riskide seisukohalt eriti asjakohastele turuelementidele. IV osas käsitletakse kõiki ESRNi soovitusi üksikasjalikult, tuues välja majanduslikud kaalutlused, hinnangud ja vastavuskriteeriumid.

I. HILJUTISED REGULEERIVAD ALGATUSED

I.1. Rahvusvahelised algatused

Hiljutise finantskriisi põhjuste analüüsi järel rõhutasid paljud riiklikud reguleerijad ja rahvusvahelised organisatsioonid rahaturufondide struktuurilise reformimise vajalikkust. 2010. aasta novembris Sŏulis toimunud tippkohtumisel esitasid G20 riikide juhid finantsstabiilsuse nõukogule taotluse välja töötada soovitused varipangandussektori reguleerimise ja järelevalve tugevdamiseks. 27. oktoobril 2011 avaldas finantsstabiilsuse nõukogu esialgsed soovitused, mille G20 riikide juhid kinnitasid tippkohtumisel Cannes’is. Eelkõige soovitas finantsstabiilsuse nõukogu veelgi tõhustada rahaturufondide regulatiivset raamistikku. Finantsstabiilsuse nõukogu leidis, et konstantse puhasväärtusega rahaturufondid, kes soovivad varade nimiväärtust muutumatuna säilitada, on märkimisväärne potentsiaalne riskiallikas. Selle küsimusega tegelemiseks tuleb soovitada/nõuda üleminekut muutuva puhasväärtusega fondidele, kehtestada konstantse puhasväärtusega rahaturufondidele kapitali- ja likviidsusnõuded ja/või kasutada muid lähenemisviise. Finantsstabiilsuse nõukogu volitas IOSCOt läbi vaatama võimalikke regulatiivseid reforme, mis leevendaksid rahaturufondide vastuvõtlikkust investorite lahkumisega seotud riskidele ja muudele süsteemsetele riskidele, ning välja töötama poliitikasoovitusi.

Sellest lähtudes avaldas IOSCO9. oktoobril 2012 poliitikasoovitused rahaturufondide reformimise kohta. Lisaks märkis IOSCO pressiteates, et ehkki valdav osa USA väärtpaberijärelevalve volinikest ei toetanud IOSCO soovituste avaldamist, ei tõstatatud muid vastuväiteid ning IOSCO juhatus kiitis aruande heaks.

18. novembril 2012 avaldas finantsstabiilsuse nõukogu mitu nõuandedokumenti, nende hulgas tervikliku ülevaate varipangandusega seotud poliitikasoovitustest. Finantsstabiilsuse nõukogu kinnitas IOSCO soovitused kui tõhusa raamistiku, mis võimaldab terviklikul viisil tugevdada rahaturufondide vastupanuvõimet riskidele. Samuti andis finantsstabiilsuse nõukogu heakskiidu soovitusele, et võimaluse korral tuleks stabiilse puhasväärtusega fondid muuta kõikuva (muutuva) puhasväärtusega fondideks. Lisaks märkis finantsstabiilsuse nõukogu, et kui selline muutus ei ole võimalik, tuleb sisse seada kaitsemeetmed, mis peavad tagama stabiilse puhasväärtusega rahaturufondide vastupanuvõime investorite lahkumisele. Kaitsemeetmed peavad olema sama tõhusad nagu pankade hoiuseid kaitsvad kapitali-, likviidsus- ja muud usaldatavusnõuded.

Finantsstabiilsuse nõukogu teatas, et koostab varipangandust käsitlevad lõplikud soovitused, sealhulgas üksikasjalikud soovitused kõigi oma töösuundade kohta (k.a rahaturufondid) 2013. aasta septembriks. Ehkki rahaturufondidega seotud töösuund on nüüdseks suurel määral lõpule jõudnud, võivad neid puudutavatele reformidele mõju avaldada ka muud suunad, mis on eelkõige seotud pankade ja varipanganduse üksuste omavahelise suhtlusega ning väärtpaberilaenude ja repotehingutega.

Ameerika Ühendriikides võeti teatavad rahaturufondide reformid vastu 2010. aastal. Seejuures märkis USA väärtpaberijärelevalve, et reformide näol on tegu esimese sammuga. 2010. aastal avalikustas presidendi töörühm aruande täiendavate poliitikameetmete kohta, eeldades, et pelgalt 2010. aasta reformidega ei ole võimalik investorite lahkumist takistada. Sellest lähtudes hakkas USA väärtpaberijärelevalve ette valmistama täiendavaid struktuurireforme. 22. augustil 2012 aga teatas USA väärtpaberijärelevalve nõukogu esimees Mary Schapiro, et enamus nende volinikest ei toeta väärtpaberijärelevalve ekspertide ettepanekut rahaturufondide struktuuri reformimise kohta.

Selle tulemusel esitas USA riigikassa sekretär Timothy Geithner 27. septembril 2012 finantsstabiilsuse järelevalvenõukogule taotluse võtta ise meetmeid USA väärtpaberijärelevalve asemel. 13. novembril 2012 avaldas finantsstabiilsuse järelevalvenõukogu üldsusega konsulteerimise eesmärgil oma soovitused rahaturufondide reformimise kohta. Soovitustes nähakse ette kolm valikuvõimalust, mis ei pruugi olla üksteist välistavad: i) vara kõikuv puhasväärtus; ii) vara stabiilne puhasväärtus koos puhvri ja kindlaksmääratud miinimumriskiga, ning iii) vara stabiilne puhasväärtus koos puhvri ja muude meetmetega. Konsultatsiooni tulemused ei olnud käesoleva aruande koostamise ajal veel kättesaadavad; samuti ei ole teada, kas USA väärtpaberijärelevalve võtab finantsstabiilsuse järelevalvenõukogu soovitusi arvesse (arvestades eespool mainitud raskusi, millega USA väärtpaberijärelevalve algselt silmitsi seisis).

I.2. Euroopa tasandi algatused

2010. aasta mais avaldas Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve Komitee (CESR; Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve (ESMA) eelkäija) suunised, et luua termini „rahaturufond” ühtlustatud määratlus Euroopas ning kehtestada uued ühised standardid toimetulekuks finantskriisi ajal ilmnenud puudujääkidega. Suunistes liigitati rahaturufondid kaheks: lühiajalised rahaturufondid ja rahaturufondid. Lisaks kehtestati ranged nõuded portfellide kvaliteedi ja tähtaegade, riskijuhtimise ja andmete avalikustamise kohta. CESR/ESMA suunised jõustusid 2011. aasta juulis ja neid kohaldatakse nii eurofondide kui ka muude fondide suhtes. Olemasolevate fondide puhul kehtib kuuekuuline üleminekuperiood.

Suunistes käsitletakse valdavat osa IOSCO soovitusi. Näiteks IOSCO soovituste nr 1–3 kohaselt on suunistes esitatud rahaturufondide kindel määratlus, ranged eeskirjad instrumendiliikide kohta, kuhu rahaturufondid tohivad investeerida (sh omakapitali instrumentidest tulenevate riskipositsioonide keeld), instrumentide järelejäänud tähtaegade piirangud ning portfelli kaalutud keskmise tähtaja ja kaalutud keskmise eluea (weighted average life) piirangud. Pärast suuniste jõustumist ehk 2011. aasta viimastel kuudel nimetati suur osa algselt rahaturufondidena turustatud fonde ümber ja liigitati muudesse kategooriatesse.

Likviidsusjuhtimist (IOSCO soovitused nr 6–8) käsitlev kehtiv ELi õigusraamistik on juba stabiilne ja tugev. Kooskõlas vabalt võõrandatavatesse väärtpaberitesse ühiseks investeeringuks loodud ettevõtjaid (eurofonde) käsitleva direktiiviga 2010/43/EL ja direktiiviga 2011/61/EL alternatiivsete investeerimisfondide valitsejate kohta tuleb läbi viia korralisi stressiteste.

Lisaks käsitletakse eurofondide õigusraamistikus selliseid küsimusi nagu riskide hajutamine, riskide piiramine ja varade kõlblikkus.

CESR/ESMA suunistes ei käsitleta siiski kõiki IOSCO soovitusi ega ka kõiki probleeme, mida IOSCO peab rahaturufondide seisukohalt oluliseks. Märkimisväärne on see, et lühiajalistel rahaturufondidel on jätkuvalt lubatud kasutada konstantset puhasväärtust. Samuti võivad rahaturufondid kasutada amortiseeritud soetusmaksumuse meetodit selliste instrumentide hindamisel, mille järelejäänud tähtaeg on 397 päeva. See võib kaasa tuua riske ja vähendada hindade läbipaistvust. Lisaks ei ole reguleerivatele asutustele kättesaadavad andmed sponsorettevõtete võimaliku toetuse kohta, sest seda praegune määrus ei hõlma ja selle kohta puudub aruandlusnõue.

ELi regulatiivse raamistiku täiendamiseks on rahaturufondide sektoris välja töötatud head tavad kooskõlas rahaturufondide assotsiatsiooni (Institutional Money Market Funds Association, IMMFA) heade tavadega. Heade tavade kohaselt peavad konstantse puhasväärtusega rahaturufondid vähemalt igal nädalal jälgima enda avaldatud hindade ja turuhinnapõhiste hinnangute (varihindade) erinevust. Rahaturufondidel peaksid olema (peamiselt sisearuandlusel põhinevad) eskalatsioonimenetlused, mis käivitatakse juhul, kui kõrvalekalle ületab vastavalt 10, 20 või 30 baaspunkti. Kui turuväärtus on nimiväärtusest madalam 50 baaspunkti võrra, hinnatakse fondi väärtuse langus püsivaks ning sellistest juhtudest tuleb teatada IMMFA-le.

Euroopa Komisjon hindab praegu rahaturufondide regulatsiooni täiendavate reformide vajalikkust. Varipangandust käsitlevas rohelises raamatus (2012) tõstab komisjon esile rahaturufondide rolli varipangandussektoris. Lisaks avaldas komisjon 2012. aastal konsultatsioonidokumendi investeerimisfondide tulevase raamistiku kohta. Muu hulgas käsitletakse konstantse vs muutuva puhasväärtusega rahaturufondidega seotud küsimusi, selliste fondide väärtuse hindamist, tähtsust süsteemsete riskide seisukohalt ja krediidireitingute kasutamist. Komisjoni seadusandlik ettepanek rahaturufondide kohta avaldatakse tõenäoliselt 2013. aasta esimeses kvartalis. Euroopa Parlament võttis 2012. aasta oktoobris vastu varipangandust käsitleva ettepaneku, milles toetatakse IOSCO soovitusi ja nähakse ette, et konstantse puhasväärtusega fondidel peab olema piiratud panganduslitsents.

Nagu allpool näidatud, on Euroopa rahaturufondide sektoril märkimisväärne rahvusvaheline mõõde. Seetõttu seistakse paljude praeguste Euroopa tasandi ja rahvusvaheliste algatuste puhul silmitsi küsimusega, kuidas hallata võimalikku riski, mis võib tuleneda rahaturufondidega seotud kõrvalekalletest süsteemseid riske käsitlevates reguleerivates algatustes.

II. RAHATURUFONDID JA FINANTSSTABIILSUS

Rahaturufondid on varipangandussektori tähtis komponent (finantsstabiilsuse nõukogu, 2011). Rahaturufondide kui investeerimistoodete suhtes kohaldatakse väärtpaberiregulatsiooni, kuid samal ajal – nii nagu pangadki – tegelevad nad ka kapitali tähtajalise muundamise ja likviidsuse muundamisega ning investorid võivad neid pidada turvaliseks alternatiiviks pangahoiustele (eriti konstantse puhasväärtusega fondide puhul). Rahaturufondide hallatavad varad võivad siiski olla vähem likviidsed ja liiga pika tähtajaga, et neid saaks kasutada juhul, kui soovitakse lunastada võlainstrumente. Samuti võivad nendega kaasneda investeerimisriskid. Erinevalt pankadest puudub rahaturufondidel ligipääs avalikele turvaabinõudele. Reeglina puudub neil ka kindlus sponsorettevõtete toetuse suhtes, ehkki nii mõnelgi juhul on sponsorettevõtted toetanud raskustes olevaid fonde tagantjärele.

Paljud eelkõige USA turuga seotud majandusuuringud kinnitavad, et rahaturufondide olemus ja tegevuslaad muudavad need haavatavaks investorite lahkumise suhtes, mis häirib fondide tegevust ja võib kiiresti levida ühest fondist teise. See võib kahjustada likviidsust ja lühiajaliste laenuvõimaluste kättesaadavust, eelkõige pankade puhul, kelle jaoks rahaturufondid on oluline rahastamisallikas (1). Investorite lahkumise risk on valdavalt tingitud esimesena tegutseja eelisest ning asjaolust, et puudub kindlustunne sponsorettevõtete võimaliku toetuse suhtes.

II. 1. Esimesena tegutseja eelis

Esimesena tegutseja eelised iseloomustavad kõiki investeerimisfonde, kuid valdavalt peetakse seda tüüpiliseks konstantse puhasväärtusega rahaturufondide puhul, kes lunastavad võlainstrumente kohe ja kindlaksmääratud ümardatud hinnaga (nt 1 euro või 1 USA dollar aktsia kohta) (2). Seega on oht, et aktsiahinnad ei pruugi kajastada rahaturufondi varaportfelli tegelikku väärtust olukorras, kui turgudel esineb häireid või on tekkinud varade kvaliteediga seotud kahtlusi. Eeliseks on, et aktsiad lunastatakse nimiväärtuse alusel isegi juhul, kui varade tegelik väärtus peaks olema madalam. Kahjum kandub seega üle teistele osanikele ning investorid, kes lunastavad võlainstrumente hiljem, kannavad ebaproportsionaalset kahjumit. Esimesena tegutseja eelis võib kaasa aidata fondide tegevust häirivale investorite lahkumisele. Portfellivarade kvaliteediga seotud ebakindlus võib motiveerida investoreid lahkuma isegi juhul, kui turuväärtus ei erine nimiväärtusest. Investorite lahkumise risk puudutab eelkõige institutsioonilisi investoreid, sest nad on väga riskikartlikud ning reageerivad üldjuhul kiiremini ja ulatuslikumalt kui jaeinvestorid. Konstantse puhasväärtuse tegur võib ebastabiilsuse riski suurendada, sest mõned investorid peavad rahaturufondide aktsiaid riskivabadeks sularaha ekvivalentideks ja eeldavad, et neid lunastatakse nimiväärtuse alusel. Seega võib suureneda investorite lahkumise risk, kui rahaturufond ei suuda nende ootusi täita ja aktsiate väärtus langeb nimiväärtusest allapoole.

Ehkki esimesena tegutseja eelis puudutab valdavalt konstantse puhasväärtusega fonde, näitavad finantskriisist saadud kogemused, et ka muutuva puhasväärtusega fondide investoritel võib olla põhjust oma varasid ümber paigutada (3). Kuna rahaturufondide päevane likviidsus ei ole 100 %, võib tõepoolest juhtuda, et kõiki lunastamisi ei saa teostada. Seega võivad investorid siiski olla (investeerimisfondi liigist olenemata) huvitatud võlainstrumentide võimalikult kiirest lunastamisest, sest lunastamissoovide lisandudes võivad fondid olla sunnitud müüma likviidseid varasid vähem ja kandma isegi kahju. Investorite lahkumissoovi võib veelgi suurendada raamatupidamisarvestusega seotud ebakindlus, mida võib esineda ka muutuva puhasväärtusega fondide puhul.

II.2. Sponsorettevõtete toetus

Mitmed uuringud näitavad, et kolmandad pooled on rahaturufonde toetanud kogu nende tegevusaja jooksul (4). Moody’s on Ameerika Ühendriikides ja Euroopas kindlaks teinud üle 200 konstantse puhasväärtusega rahaturufondi, kes said sponsorettevõtetelt toetust aastatel 1980–2009. Toetus oli suurim aastatel 2007–2009, mil abi vajas üle 60 fondi (36 fondi Ameerika Ühendriikides ja 26 Euroopas). Selle põhjuseks olid peamiselt likviidsusprobleemid ja krediidireitingu alanemine / kohustuste täitmata jätmine. Moody’s andmetel kandsid vähemalt kakskümmend Ameerika Ühendriikide ja Euroopa madala riskisusega fondide valitsejat ligikaudu 12 miljardi euro ulatuses kulusid oma konstantse puhasväärtusega fondide väärtuse säilitamiseks. Lisaks kasutas vähemalt kaks fondivalitsejat võlainstrumentide lunastamisel oma emaettevõtjate bilanssi ja USA Föderaalreservi Süsteemi rahastamist ning kaks fondivalitsejat kajastas rahaturufondide varasid oma konsolideeritud bilansis (vt ka ESRNi Occasional Paper, 2012).

USA Reserve Primary fondi kokkuvarisemine on näide sellest, et sponsorettevõtete toetusega ei saa põhimõtteliselt arvestada. Ajal, mil investeerimispank Lehman Brothers oli kokku varisemas, ei suutnud fond säilitada oma aktsiate netoväärtust 1 USA dollari tasemel (Lehman Brothersi positsioon moodustas 1,2 % selle varade netoväärtusest). See tõi kaasa investorite lahkumise, mis omakorda laienes ka teistele USA rahaturufondidele, kust võeti vaid mõne päeva jooksul välja eriti suur hulk varasid. Reserve Primary fond ei saanud enam sponsorettevõtetelt toetust, mis võis tekitada ebakindlust sponsorettevõtete toetuse suhtes üldiselt ning kiirendada investorite lahkumist rahaturufondidest. Need sündmused tekitasid häireid kommertsväärtpaberiturul ning USA ametiasutused olid sunnitud sekkuma, luues muu hulgas kaks uut likviidsusvõimalust ja laiendades hoiuste tagamise skeemi hõlmavust.

Eespool toodud tõendusmaterjal kinnitab sponsorettevõtete toetuse tähtsust, kuid samas ei saa sellega tingimata arvestada. Ebakindlus toetuse kättesaadavuse suhtes võis hiljutise kriisi ajal olla üheks investorite lahkumise põhjuseks. McCabe (2011) ning Gordon ja Gandia (2012) näitavad samuti, et sponsorettevõtete toetusvalmidusel on suur mõju investorite käitumisele. Gordon ja Gandia (2012) uurimuse kohaselt olid võlainstrumentide lunastamine ja investorite lahkumise risk märkimisväärselt suuremad selliste konstantse puhasväärtusega fondide puhul, mille valitsejate või sponsorettevõtete stabiilsuse suhtes esines kahtlusi. Analüütikud ja reitinguagentuurid võivad lisaks arvesse võtta fondivalitsejate bilanssi ja finantsolukorda. Seega võivad piisava teabe puudumine sponsorettevõtete toetuse kohta ja toetuse sõltumine sponsorettevõtte suutlikkusest tekitada turuosalistes ebakindlust, mis omakorda suurendab investorite rahaturufondidest lahkumise riski. Üldjuhul võib kolmandate poolte suvakohastest tagatistest sõltuvat süsteemi pidada ebastabiilseks, sest garantii andja ei kajasta oma mitteavaliku kokkuleppega seotud kulusid bilansis (McCabe, 2011).

II.3. Praegune majanduskeskkond

Praegused madalad intressimäärad tekitavad kahtlust, kas rahaturufondid suudavad oma aktsiate konstantset puhasväärtust säilitada. Euroopa rahaturufondid on teinud ulatuslikke investeeringuid lühiajalistesse võlainstrumentidesse. Pärast seda, kui EKP alandas 2012. aasta juulis intressimäärasid, on nende instrumentide tootlus kiiresti vähenenud ja muutunud isegi negatiivseks. Kuna konstantse puhasväärtusega fondide struktuuris ei ole arvestatud kahjumiga, olid selliste fondide valitsejad sunnitud kapitali märkimise edasi lükkama ja osa fonde otsustas (vähemalt kaudselt) kõikuva puhasväärtuse kasuks. Mõnel juhul ei alandatud aktsiahinda, vaid vähendati investoritele kuuluvate aktsiate arvu vastavalt investorite saadud kahjumile. Näiteks JPMorgan Chase teatas 2012. aasta oktoobris, et toimib sel viisil Euroopa kahe suure rahaturufondi kahjumi puhul (Euro Liquid Fund, mis haldab vara 4 miljardi euro väärtuses, ja Government Liquidity Fund, mis haldab vara 13 miljardi väärtuses). Fondides võeti kasutusele uus paindlik aktsialiik, mille puhul aktsia hind püsib stabiilsena 1 euro tasemel, kuid fondi tegevuskulud ja võimalik negatiivne tootlus kaetakse aktsiate arvu vähendamise kaudu.

III. EUROOPA RAHATURUFONDIDE SEKTORI STRUKTUUR

Käesolevas osas antakse kvalitatiivsel analüüsil põhinev üksikasjalik ülevaade Euroopa rahaturufondide sektori struktuurist, et hinnata rahaturufondide mõju finantsstabiilsusele (põhjalikum käsitlus eelmises osas) ning samuti IV osas esitatud ESRNi soovituste võimalikku mõju.

EKP statistika kohaselt oli 2012. aasta juunis Euroopa rahaturufondide halduses ligikaudu 1 triljoni euro väärtuses varasid. See näitaja on ligikaudu sama suur kui 2011. aastal, kuid väiksem kui 2008. aastal registreeritud 1,4 triljoni euro suurune rekordnäitaja. Fondide arv vähenes 2012. aasta juunis 1 171 ni (2011. aastal oli fonde üle 1 300). Vähenemine oli osaliselt tingitud rahaturufondide sektori konsolideerimisest pärast osas I.2 nimetatud CESR/ESMA suuniste rakendamist.

Ligikaudu 95 % Euroopa rahaturufondidest on koondunud kolme riiki: Prantsusmaa rahaturufondide halduses on 39 %, Luksemburgi fondide halduses 31 % ja Iirimaa rahaturufondide halduses 25 % sektori koguvarast. Euroalal oli rahaturufondide osatähtsus kogu investeerimisfondide sektori halduses olevates varades 2012. aasta juunis ligikaudu 15 %. Osatähtsus oli suurim Prantsusmaal (38 %), Iirimaal (32 %) ja Luksemburgis (11 %). ELi rahaturufondide hallatavad varad moodustavad üksnes 2,5 % euroala rahaloomeasutuste sektori (v.a keskpangad) koguvaradest.

III.1. ESRNi ad hoc küsitlus

Arvestades, et EKP statistika ei paku üksikasjalikku ülevaadet rahaturufondidest, viis ESRN läbi ad hoc küsitluse mitmekülgsema teabe saamiseks rahaturufondide kohta. Küsitluses kasutati ka üksikute fondide kohta esitatud andmeid. Teavet koguti võimalust mööda kuuest riigist (Hispaania, Iirimaa, Itaalia, Luksemburg, Prantsusmaa ja Saksamaa) ja need on esitatud 2012. aasta juuni lõpu seisuga. Koguti bilansiandmeid eri liiki fondide (st konstantse puhasväärtusega fondid, muutuva puhasväärtusega lühiajalised fondid ja muud muutuva puhasväärtusega fondid) kohta, mida ei ole võimalik teha EKP statistika raames. Küsitlus sisaldab ka andmeid konstantse puhasväärtusega fondide varihindade kohta ajavahemikus 2007. aasta juunist kuni 2012. aasta juunini.

ESRNi küsitlus hõlmab 71 % rahaturufondide sektori hallatavatest varadest kuues andmeid esitanud riigis, mõõdetuna EKP statistika järgi (5). Lisaks koguti koondandmeid, mis hõlmavad veel 22 % kõnealuste riikide rahaturufondide sektorist ning on jaotatud fondiliikide, fondivalitsejate ja fondi hallatavate varade suuruse järgi (vt joonis 1). Kõik küsitlusandmed kokku hõlmavad 93 % kuue riigi rahaturufondide sektorist (ja 89 % ELi rahaturufondide sektorist).

Joonis 1

ESRNi küsitluse hõlmavus riikide kaupa

Joonis 2

Valimi koostis (%; hallatavate varade suuruse järgi)

Küsitlustulemused näitavad, et Euroopa rahaturufondide hallatavatest varadest ligikaudu 43 % (ehk 433 miljardit) on konstantse puhasväärtusega fondide halduses. Nendest ligikaudu kaks kolmandikku asuvad Iirimaal (varasid 272 miljardi euro väärtuses) ja üks kolmandik Luksemburgis (varasid 161 miljardi euro väärtuses). Prantsusmaal tegutsevad rahaturufondid jagunevad muutuva puhasväärtusega lühiajalisteks fondideks (ST-VNAV; osatähtsus 47 %) ja muudeks muutuva puhasväärtusega fondideks (osatähtsus 36 %). Saksamaal, Itaalias ja Hispaanias tegutsevad valdavalt muutuva puhasväärtusega rahaturufondid. Tuleks märkida, et konstantse puhasväärtuse ja muutuva puhasväärtuse eristus põhineb fondide enda esitatud liigitusel, sest konstantse puhasväärtuse ja muutuva puhasväärtusega fondidel puudub kindel õiguslik või statistiline määratlus ning mõnes fondis on nii üht kui ka teist liiki aktsiaid.

Küsitluses osales 123 Luksemburgis ja Iirimaal tegutsevat konstantse puhasväärtusega fondi, mis moodustavad 13 % küsitluses osalenud kuue riigi fondide koguarvust. Nende 123 fondi halduses oli 45 % kõnealuste riikide rahaturufondide varadest (vt tabel 1). Küsitlus hõlmab ka kuues riigis tegutsevat 330 muutuva puhasväärtusega fondi (neist 124 lühiajalised).

Tabel 1

Fondide arv ja varad fondiliikide ja riikide järgi (miljonites eurodes)

Prantsusmaa Iirimaa Luksemburg Hispaania Itaalia Saksamaa Kokku Fondide arv AuM Fondide arv AuM Fondide arv AuM Fondide arv AuM Fondide arv AuM Fondide arv AuM Fondide arv AuM CNAV 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % ST-VNAV 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VNAV 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % Muu VNAV 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % Eurofondid 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Mitteeurofondid 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % Pole kättesaadav 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Kokku 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Allikas: ESRNi küsitlus ja EKP. Märkus: kategoorias „Kokku” esitatud andmed pärinevad EKP kogutud rahaturufondide bilansistatistikast ja rahaloomeasutuste nimekirjast. Kategooria „Muu VNAV” viitab fondidele, mida küsitlus ei hõlma. Prantsusmaa fondide puhul viitab märge „Pole kättesaadav (p/k)” töötajate pensionifondidele, investorfondidele, fondifondidele ning ühe investoriga või piiratud arvuga investoritega fondidele (fonds dédiés), milleks võivad olla nii eurofondid kui ka mitte-eurofondid.

III.2. Ülevaade rahaturufondide varadest

EKP statistika näitab, et rahaturufondid investeerivad eelkõige rahaloomeasutuste sektorisse. Seda kinnitavad ka ESRNi küsitluse tulemused, mille kohaselt keskmiselt 75 % rahaturufondide investeeringutest moodustavad rahaloomeasutuste kohustused. Riskide jagunemisel ei ole eri fondiliikide vahel üldjuhul suuri erinevusi (vt tabel 2 ja joonis 4). Nõuded ettevõtlussektorile on suhteliselt väikesed (10 %). Lisaks näitab EKP statistika, et viimastel aastatel on rahaturufondide varaportfellis vähenenud mittefinantsasutuste sektori võlaväärtpaberite osatähtsus (vt joonis 3). CESR/ESMA suunistes on emitentidele sätestatud krediidikvaliteediga seotud piirangud. Seetõttu on Euroopa rahaturufondide investeeringud suunatud suhteliselt väikesele arvule instrumentidele, mille on emiteerinud kõrge krediidireitinguga pangad ja pangasektorivälised emitendid (vt FitchRatings, 2012).

Tabel 2

Investeeringute jagunemine fondiliikide ja sektorite järgi (protsendina koguvaradest)

RLA MFE Valitsus MFA 1-CNAV 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2- Lühiajaline VNAV 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3- VNAV (v.a ST-VNAV) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1- Eurofondid 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2-Mitteeurofondid 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Küsitlusandmed kokku 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % EKP andmed kokku 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Allikas: ESRNi küsitlus ja EKP. Märkus: EKP kogunäitaja hõlmab ainult euroalal tegutsevaid vastaspooli.

Joonis 3

Rahaturufondide nõuded euroala mittefinantsasutuste vastu (%; miljonites eurodes)

Tabelis 2 esitatud jaotus näitab, et rahaturufondid on tähtis rahastamisallikas eelkõige pankade jaoks (võrreldes muude sektoritega). Väärtpaberiemissiooni kohta kogutud EKP statistika põhjal võib järeldada, et rahaturufondid on euroala rahaloomeasutuste jaoks tähtis lühiajaline (st alla aastase tähtajaga) rahastamisallikas. Nagu tabelis 3 näha, on nende halduses ligikaudu 40 % pankade emiteeritavatest lühiajalistest võlainstrumentidest.

Tabel 3

Euroala rahaturufondide hallatavad euroala rahaloomeasutuste lühiajalised võlainstrumendid (%; miljonites eurodes)

Periood Rahaturufondide varad Emiteeritud väärtpaberid Suhtarv 2010 II kv 320 802 734 187 43,7 % 2010 III kv 314 738 743 246 42,3 % 2010 IV kv 299 593 572 050 52,4 % 2011 I kv 289 694 617 695 46,9 % 2011 II kv 245 488 582 244 42,2 % 2011 III kv 238 795 613 012 39,0 % 2011 IV kv 228 310 702 274 32,5 % 2012 I kv 258 594 710 553 36,4 % 2012 II kv 254 974 677 840 37,6 % Allikas: EKP.

Lisaks tuleb märkida, et Prantsusmaal tegutsevatel muutuva puhasväärtusega fondidel on märkimisväärseid nõudeid oma riigi rahaloomesektori vastu (pangad ja muud rahaturufondid) ja Iirimaal asuvatel konstantse puhasväärtusega fondidel on ulatuslikke nõudeid ELi-väliste rahaloomeasutuste vastu (vt tabel 4 ja joonis 4). Seevastu Luksemburgis asuvad fondid investeerivad rohkem muudes ELi riikides asuvatesse rahaloomeasutustesse. Saksamaa, Itaalia ja Hispaania rahaturufondid investeerivad suhteliselt rohkem oma riigi valitsussektorisse.

Tabel 4

Rahaturufondide investeeringute jagunemine piirkondade, sektorite ja fondiliikide järgi (miljonites eurodes)

Allikas: ESRNi küsitlus.

Märkus: Hõlmatud rahaturufondide halduses on 65 % rahaturufondide varade kogumahust kuues andmeid esitanud riigis.

CNAV fondid Iirimaal RLA MFE Valitsus MFA Kokku Euroala 12 661 1 531 57 2 14 251 Teised ELi riigid 75 205 4 644 6 997 808 87 654 Teised riigid 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Kokku 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





CNAV fondid Luksemburgis RLA MFE Valitsus MFA Kokku Euroala 965 0 446 0 1 411 Teised ELi riigid 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 Teised riigid 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Kokku 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





VNAV fondid Prantsusmaal RLA MFE Valitsus MFA Kokku Euroala 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Teised ELi riigid 53 949 11 218 1 732 50 66 949 Teised riigid 3 100 678 0 0 3 778 Kokku 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Saksamaal, Itaalias ja Hispaanias asuvad fondid RLA MFE Valitsus MFA Kokku Euroala 6 390 213 10 093 101 16 797 Teised ELi riigid 1 887 338 1 345 136 3 706 Teised riigid 284 54 237 8 583 Kokku 8 561 604 11 675 245 21 086

Joonis 4

Investeeringud rahaloomeasutustesse geograafilise päritolu järgi (%)

Küsitlustulemustest selgub, et rahaturufondide varaportfellis on suurim osatähtsus rahaturuinstrumentidel (nt kommertsväärtpaberid, hoiusesertifikaadid; vt tabel 5). Pöördrepotehingud, mida rahaturufondid kasutavad tagatise vastu likviidsuse pakkumiseks, moodustavad üksnes 9 % kõigist hallatavatest varadest ning nende vastaspoolteks on peaaegu alati muud rahaloomesektori üksused. Varaga tagatud väärtpaberite osatähtsus on väike. Sularaha (st tähtajatud või määramata tähtajaga hoiused) osatähtsus koguvarades on valimis 6,6 %. Iirimaal asuvate konstantse puhasväärtusega fondide puhul on see siiski suurem (11 %) kui muudes fondides (nt Luksemburgis asuvas konstantse puhasväärtusega fondis 2 % ja Prantsusmaal asuvas lühiajalises muutuva puhasväärtusega fondis 2,5 %).

Tabel 5

Investeeringute jagunemine fondi- ja varaliikide järgi (%)

Sularaha Rahaturu instru-mendid Pöörd-repo-tehingud Varaga tagatud väärt-paberid Valitsus-sektori võlg Muud instru-mendid/jaotamata millest RLAdele millest RLAdele 1-CNAV 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2-Lühiajaline VNAV 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3-VNAV (v.a ST-VNAV) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1-Eurofondid 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2-Mitteeruofondid 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Kokku 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Allikas: ESRNi küsitlus. Märkus: protsentuaalne osatähtsus valimisse kuuluvate fondide koguvaras. Kategooria „Sularaha” hõlmab tähtajapiiranguteta pangahoiuseid. Fikseeritud tähtajaga hoiused kuuluvad kategooriasse „Muud instrumendid”.

Küsitlus sisaldab ka andmeid rahaturufondide varade tähtaegade kohta. Nendest selgub, et konstantse puhasväärtusega fondide tähtajad on muude fondidega võrreldes lühemad, seega on nende likviidsusprofiil konservatiivsem. Näiteks ligikaudu 39 % (133 miljardit eurot) konstantse puhasväärtusega fondide hallatavate varade tähtaeg möödub ühe nädala jooksul, võrreldes 22 protsendiga (valdavalt Prantsusmaal asuvate) lühiajaliste muutuva puhasväärtusega rahaturufondide puhul ja 16 protsendiga teiste muutuva puhasväärtusega fondide puhul (vt tabel 6) (6).

Tabel 6

Varade jagunemine fondiliikide ja tähtajaklasside järgi (%)

1 päev või vähem/üleöö > 1 päev; ≤ 1 nädal > 1 nädal; ≤ 1 kuu > 1 kuu; ≤ 3 kuud > 3 kuud; ≤ 6 kuud > 6 kuud; ≤ 1 aasta > 1 aasta; ≤ 397 päeva > 397 päeva (muud MMFid v.a ST-MMFid) Hõlmavus 1-CNAV 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2-Lühiajaline VNAV 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3-VNAV (v.a ST-VNAV) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1-Eurofondid 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2-Mitteeurofondid 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Kokku 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Allikas: ESRNi küsitlus. Märkus: hõlmavus tähendab fondide halduses olevate selliste varade osatähtsust (küsitluses märgitud) varade kogumahus, mille puhul on olemas andmed tähtaegade kohta. Kategooria „1 päev või vähem” sisaldab ka tähtajatute või piiramata tähtajaga hoiuseid.

Lisaks annab EKP statistika ülevaate fondide varadest vääringute kaupa. Tabelis 7 esitatud andmed näitavad, et suurim osa Iirimaal asuvate rahaturufondide hallatavatest varadest on nomineeritud naelsterlingites, samal ajal kui Luksemburgis asuvate rahaturufondide varad on enamasti nomineeritud USA dollarites. Prantsusmaal, Saksamaal, Itaalias ja Hispaanias asuvate fondide varad on valdavalt nomineeritud eurodes, muudes vääringutes nomineeritud varade osatähtsus on väga väike. Olemasolevad andmed näitavad, et rahaturufondide varade ja kohustuste puhul ei esine märkimisväärset vääringute mittevastavust.

Tabel 7

Iirimaal, Luksemburgis ja Prantsusmaal asuvate rahaturufondide varade jagunemine vääringute järgi (%; miljonites eurodes)

Vara vääring Riigi RLAde võlakirjad Muu euroala RLAde võlakirjad Riigi mitte-RLAde võlakirjad Muu euroala mitte-RLAde võlakirjad Euroala-välised väärt-paberid Euroala-välised hoiused Muu vara Kogu-summa vääringute järgi Protsent vääringute järgi Iirimaa EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Pole kättesaadav (7) 13 945 13 945 4,51 Kogusumma kirjete kaupa 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 Luksemburg EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 Pole kättesaadav (7) 35 022 35 022 13,97 Kogusumma kirjete kaupa 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 Prantsusmaa EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Pole kättesaadav (7) 89 757 89 757 22,70 Kogusumma kirjete kaupa 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 Allikas: EKP.

III.3. Ülevaade rahaturufondide investoritest

EKP statistika (eelkõige euroala) rahaturufondide kohta annab rahaturufondide investorite struktuurist vaid üldise ülevaate. ESRNi küsitluse andmed täiendavad EKP statistikat, andes lisateavet investorite baasi, eriti euroalaväliste investorite kohta sektorite lõikes. Tabelis 8 esitatakse kahe kättesaadava allika põhjal kokkuvõte rahaturufondide investorite geograafilisest jagunemisest piirkonniti ja fondiliikide järgi.

Geograafilise jagunemise järgi vaadates võib öelda, et Prantsusmaal, Itaalias ja Hispaanias asuvatel fondidel on selgelt riigisisesed investorite baasid, Iirimaal ja Luksemburgis asuvad fondid aga toetuvad märksa enam välisnõudlusele. Nimetatud kahe andmeallika vahel esineb investorite geograafilises struktuuris siiski mõningaid lahknevusi. See puudutab eelkõige euroala/ELi ja teiste riikide investorite eristust Iirimaal ja Luksemburgis asuvate fondide puhul (vt tabel 8). Lahknevus tuleneb tõenäoliselt erinevustest hõlmavuses ning fondivalitsejate objektiivsetest raskustest investorite päritolupiirkonna ja -sektori klassifitseerimisel. Küsitlusandmete kohaselt moodustavad ELi-välised investorid suure osa (41 %) rahaturufondide investorite baasist, Iirimaal on nende osatähtsus koguni 70 %. Kokku 90 % ELi-väliste investorite investeeringutest ELi rahaturufondidesse olid suunatud konstantse puhasväärtusega fondidesse. Andmed Saksamaal asuvate rahaturufondide investorite baasi kohta on kättesaadavad üksnes EKP statistikas, mille kohaselt valdav osa investoritest on riigisisesed.

Tabel 8

Euroopa rahaturufondide investorite geograafiline jagunemine: EKP statistika ja ESRNi küsitluse võrdlus (%; miljonites eurodes)

RIIGISISENE EUROALA (v.a riigisisene) EL (v.a riigisisene) Teised riigid (8) Muu Kokku (miljonites eurodes) RIIGISISENE EUROALA (v.a riigisisene) EL (v.a riigisisene) Teised riigid Prantsusmaa EKP andmed 368 496 16 718 p/k 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % p/k 1 % Küsitlus 193 645 p/k 2 475 67 p/k 196 187 99 % p/k 1 % 0 % Iirimaa EKP andmed 15 789 36 487 p/k 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % p/k 82 % Küsitlus 17 018 p/k 71 563 202 364 p/k 290 945 6 % p/k 25 % 70 % Luksemburg EKP andmed 10 172 81 766 p/k 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % p/k 61 % Küsitlus 12 493 p/k 92 651 79 340 p/k 184 485 7 % p/k 50 % 43 % Itaalia EKP andmed 7 820 12 p/k 22 80 7 934 99 % 0 % p/k 0 % Küsitlus 7 820 p/k 15 20 p/k 7 854 100 % p/k 0 % 0 % Hispaania EKP andmed 8 860 72 p/k 28 39 8 999 98 % 1 % p/k 0 % Küsitlus 8 881 p/k 100 0 p/k 8 981 99 % p/k 1 % 0 % Saksamaa EKP andmed 4 120 1 547 p/k 384 26 6 077 68 % 25 % p/k 6 % Küsitlus p/k p/k p/k p/k p/k p/k p/k p/k p/k p/k Kokku EKP andmed 435 941 137 229 p/k 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % p/k 41 % Küsitlus 239 857 p/k 166 804 281 791 688 452 35 % p/k 24 % 41 % Allikas: ESRNi küsitlus ja EKP.

Investorite baasi käsitlevate andmetega seotud ebakindlusele osutab ka IMMFA statistika, mille kohaselt ELi-väliste investorite osatähtsus ELi konstantse puhasväärtusega fondides on palju väiksem (vt joonis 5).

Joonis 5

IMMFA rahaturufondide investorid riikide järgi (detsember 2010)

Sektorite lõikes kuuluvad ELi rahaturufondide investorite baasi (vt tabel 9) rahaloomesektor (32 % investorite baasist), ettevõtted (21 %), kindlustusseltsid ja pensionifondid (13 %) ning muud finantseerimisasutused (12 %; nt muud investeerimisfondid, riskikapitalifondid). Seega on rahaturufondid pankade jaoks tähtis rahastamisallikas ja pangad omakorda investeerivad märkimisväärselt rahaturufondidesse.

Tabel 9

Investorite baas valitud fondiliikide puhul (%; miljonites eurodes)

Fondiliik Aruandvad riigid Kokku (miljonites eurodes) RLAd MFEd MFAd Kindlustusseltsid ja pensioni-fondid Kodumaja-pidamised Muud või p/k Hõlmavus (9) Kohandatud hõlmavus 1-CNAV Iirimaa 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Luksemburg 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2 - Lühiajaline VNAV Prantsusmaa 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Teised riigid 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3- VNAV (v.a ST-VNAV) Prantsusmaa 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Teised riigid 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1-Eurofondid Kõik riigid 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2-Mitteeurofondid Kõik riigid 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Kokku Kõik riigid 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Allikas: ESRNi küsitlus.

Riikide andmed näitavad, et Luksemburgis ja Iirimaal asuvate konstantse puhasväärtusega fondide investorite baasis domineerivad rahaloomeasutused, samal ajal investeerivad Iirimaal asuvatesse konstantse puhasväärtusega fondidesse ulatuslikult ka ELi-välised muud finantsvahendajad (22 %). Prantsusmaal asuvatesse lühiajalistesse muutuva puhasväärtusega fondidesse investeerivad valdavalt kindlustusseltsid ja pensionifondid. Mittefinantsasutused investeerivad valdavalt Luksemburgis asuvatesse konstantse puhasväärtusega fondidesse (46 miljardit eurot), Prantsusmaal asuvatesse muutuva puhasväärtusega fondidesse (41 miljardit eurot; välja arvatud lühiajalised fondid) ja Iirimaal asuvatesse konstantse puhasväärtusega fondidesse (29 miljardit eurot). Hispaanias ja Itaalias investeerivad rahaturufondidesse enamasti kodumajapidamised. Kuues andmeid esitanud riigis tegid ELi kodumajapidamised rahaturufondidesse investeeringuid kokku 32 miljardi euro väärtuses. Luksemburgis asuvatesse konstantse puhasväärtusega fondidesse investeerivad märkimisväärselt ka ELi-välised kodumajapidamised (16 miljardit eurot).

III.4. Rahaturufondide sektori kontsentratsioon

Euroopa rahaturufondide sektor ja eriti konstantse puhasväärtusega fondide sektor on küllaltki kontsentreeritud. Küsitluse kohaselt on Euroopa kümne suurema konstantse puhasväärtusega fondi turuosa (kokku 123 fondi hulgas) ligikaudu 55 % ja nende investeeringute maht ulatub 226 miljardi euroni (vt tabel 10). Kümne suurema muutuva puhasväärtusega fondi turuosa on 33 % ning üheksa neist asuvad Prantsusmaal. Mitteeurofondide hulgas on kümne suurema fondi turuosa 74 % (10).

Tabel 10

Turuosade kontsentratsioon valitud fondiliikide puhul: kolme, viie, kümne ja kahekümne suurima fondi protsentuaalsed turuosad

Fond CNAV, Iirimaa CNAV, Luksemburg Prantsusmaa CNAVid kokku VNAVid kokku Euro-fondid Mitte-eurofondid Fondid kokku Esimesed 3 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % Esimesed 5 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % Esimesed 10 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % Esimesed 20 84,30 % p/k 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Allikas: ESRNi küsitlus. Märkus: kategooria „Prantsusmaa” ja „Fondid kokku” turuosad on arvutatud EKP statistika alusel fondide hallatavate varade kogumahu järgi kuues andmeid esitanud riigis. Ülejäänud kategooriates on turuosad arvutatud selliste fondide hallatavate varade alusel, kelle andmed on kättesaadavad (CNAV vs VNAV andmete hõlmavus on 89 %, eurofondide vs mitteeurofondide andmete hõlmavus on 82 %).

Fondikontsernide turuosade alusel võib öelda, et 40 % ELi rahaturufondidest on viie suurima kontserni halduses ja kümne suurima kontserni turuosa on 54 %. Konstantse puhasväärtusega fondide sektoris on kontsentratsioonitase veelgi kõrgem: Luksemburgis on viie suurima kontserni turuosa 87 % ja Iirimaal 59 %. Mitteeurofondide puhul on 67 % sektorist kolme suurima Euroopa kontserni halduses. Kümnest suurimast Euroopa kontsernist seitse (sh viiest suurimast kontsernist neli) on seotud pankadega, kaks on sõltumatud varahaldurid ja üks kuulub kindlustuskontserni.

Tabel 11

Rahaturusektori kontsentratsioon: suuremate kontsernide turuosad (%)

Sponsor-ettevõtted CNAV, Iirimaa CNAV, Luksemburg Prantsusmaa CNAVid kokku VNAVid kokku Euro-fondid Mitte-eurofondid Fondid Esimesed 3 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % Esimesed 5 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % Esimesed 10 73,80 % p/k 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Allikas: ESRNi küsitlus. Märkus: Kategooria „Prantsusmaa” ja „Fondid kokku” turuosad on arvutatud EKP statistika alusel fondide hallatavate varade kogumahu järgi kuues andmeid esitanud riigis. Ülejäänud kategooriates on turuosad arvutatud selliste fondide hallatavate varade alusel, kelle andmed on kättesaadavad (CNAV vs VNAV andmete hõlmavus on 89 %, eurofondide vs mitteeurofondide andmete hõlmavus on 82 %).

III.5. Konstantse puhasväärtusega fondide kõrvalekalle pariteedist

Varasematel aegadel on Euroopa rahaturufondide osakute püsihindade ja varihindade vahel esinenud kõikumisi (st rahaturufondid on pidanud kandma turuväärtusega seoses realiseerimata kahjumit). ESRNi küsitluse tulemuste kohaselt oli kõrvalekalle ajavahemikus 2007. aasta juunist kuni 2012. aasta juunini 18 konstantse puhasväärtusega fondi puhul kuni 10 baaspunkti ja 15 konstantse puhasväärtusega fondi puhul üle 10 baaspunkti (vt tabel 12). Valimisse kuulus kokku 76 fondi, kelle halduses oli 414 miljardi euro väärtuses varasid. 15st konstantse puhasväärtusega fondist, kelle puhul kõrvalekalle oli üle 10 baaspunkti, moodustasid 13 fondi hallatavad varad kokku 72 miljardit eurot (11). Nende hulka kuulusid ka kolm fondi valimi kümnest suurimast fondist. Osade fondide puhul piirdusid kõrvalekalded 2008. aastal Lehman Brothersi kokkuvarisemisele järgnenud krediidisündmusega. Tuleks märkida, et andmed hõlmavad nii CESR/ESMA regulatiivsete reformide eelset kui ka neile järgnevat perioodi ning ei ole võimalik eristada, mis ajal kõrvalekalded esinesid.

Tabel 12

Konstantse puhasväärtusega fondide kõrvalekalded pariteedist ajavahemikul 2007. aasta juunist kuni 2012. aasta juunini (%; miljonites eurodes)

Kõrvalekalle Kokku Fondid, mille kohta on olemas andmed suuruse kohta Fondide arv Fondide arv Puhasväärtus kokku Turuosa Kolme suurima fondi varade puhasväärtus Kuni 10 baaspunkti 18 13 77,872 28,00 % 45,935 Alates 11 baaspunktist 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Allikas: ESRNi küsitlus Märkus: 78 konstantse puhasväärtusega fondi kõrvalekalded pariteedist ajavahemikul 2007. aasta juunist kuni 2012. aasta juunini (andmed fondi suuruse kohta saadi üksnes 65 fondilt)

IV. ESRNi SOOVITUSED

IV.1. Soovituste kohaldamisala

ESRNi soovituste poliitiline eesmärk on leevendada riske, mida põhjustavad ELis asuvad rahaturufondid finantsstabiilsusele tulenevalt nende pankadega sarnanevatest omadustest ja investorite lahkumise ohust (eriti konstantse puhasväärtusega fondide puhul). Soovituste eesmärk on ka asjaomaste IOSCO soovituste nõuetekohane ja järjepidev rakendamine Euroopas.

Euroopa Komisjon osutas oma kavatsusele välja töötada üleliidulised õiguslikud meetmed seoses eurofondide ja rahaturufondidega. Kooskõlas eesmärgiga tagada kogu liidus ühtne rakendamine on Euroopa Komisjon ESRNi soovituste ainus adressaat. Komisjon võib paluda abi Euroopa järelevalveasutustelt – eriti Euroopa Väärtpaberiturujärelevalvelt – seoses ESRNi soovituste rakendamisega ning võib soovituste ühtse kohaldamise tagamiseks lasta neil välja töötada vajalikud tehnilised standardid, suunised ja soovitused (sealhulgas aruandlus- ja teavitamisvormid). Rahaturufondide regulatsiooniga seotud tehniliste standardite kehtestamine ei kuulu käesoleva lisa kohaldamisalasse.

Seoses soovituste rakendamisajaga ning kooskõlas eurofondide raamistiku reformi kavandatava ajakavaga peab komisjon teavitama ESRNi 2013. aasta juuni lõpuks ja 2014. aasta juuni lõpuks soovituste rakendamise edusammudest. Soovituse A puhul tehakse lisaks ettepanek üleminekukorra kohta.

Mis puudutab fondide hõlmatust, siis kooskõlas IOSCO soovitustega on ESRNi soovitused suunatud ELis asuvatele ühisinvesteerimisettevõtjatele, mida pakutakse/müüakse investoritele eesmärgiga säilitada põhisumma ning tagada päevane likviidsus ja sihttootlus vastavalt rahaturu intressimääradele. Soovitused on mõeldud eelkõige fondidele, mida nimetatakse rahaturufondideks või müüakse rahaturufondidena või millel on rahaturufondi omadused (nt kapitali väärtuse säilitamise eesmärk, igapäevased lunastamised ja rahaturu intressimäärad), või fondidele, mida müüakse viisil, mis jätab sellise mulje (nt müüakse rahafondide, likviidsete või likviidsusfondidena või lühiajalise tähtajaga fondidena). Kui fondi liiki ei ole selgelt märgitud (nt konstantse puhasväärtusega fond, muutuva puhasväärtusega fond, lühiajaline rahaturufond, eurofond, mitte-eurofond), on ESRNi soovituste eesmärk hõlmata kõiki eespool määratletud Euroopa rahaturufonde olenemata nende nimest või kohaldatavast regulatiivsest raamistikust.

Allpool käsitletakse üksikasjalikult iga soovitust ning esitatakse soovituse majanduslikud kaalutlused ja hinnang, sealhulgas võimalikud eelised ja puudused ning võimaluse korral eeldatav turumõju. Hinnangu puhul kasutatakse ulatuslikult uurimistöid, vastavate andmekogumiste tulemusi ja turuosalistega peetud arutelude tulemusi.

IV.2. Soovitus A – kohustuslik üleminek vara muutuvale puhasväärtusele

Euroopa Komisjonil soovitatakse tagada, et asjaomastes liidu õigusnormides :

1. sätestatakse, et rahaturufondidel oleks kõikuv puhasväärtus;

2. sätestatakse, et rahaturufondid kasutaksid üldjuhul õiglase väärtuse alusel hindamist ning lubaksid amortiseeritud soetusmaksumuse meetodit kasutada üksnes piiratud arvul eelnevalt määratletud asjaoludel.

IV.2.1. Majanduslikud kaalutlused

a) Poliitilised võimalused

Rahaturufondidega kaasnev oluline süsteemne risk on see, et tegemist on varipanganduse üksustega, mis täidavad pankadega sarnast majanduslikku funktsiooni. Ehkki nende suhtes teostatakse turujärelevalvet, puudub neil samaväärne õiguslik vorm ja regulatiivne raamistik, mida kohaldatakse pankade suhtes (vt II osa).

IOSCO soovitustes (oktoober 2012), mille on kinnitanud finantsstabiilsuse nõukogu, soovitakse seda küsimust käsitleda. Finantsstabiilsuse nõukogu nõuandedokument (november 2012) seoses varipanganduse reformiga kinnitab IOSCO tööd. Selles dokumendis on märgitud, et riske saab maandada kahel viisil: i) kõrvaldades rahaturufondide jooned, mis suurendavad investorite lahkumise ohtu, st kõrvaldada pankadega ühised hoiuselaadsed omadused, ii) võimaldades rahaturufondidel säilitada oma hoiuselaadsed omadused, aga rakendada riske leevendavaid meetmeid samal viisil, nagu on nõutud pankade usaldatavusnõuetes.

Esimene võimalus nõuaks rahaturufondide aktsiate väärtuse hindamise reforme, et kõrvaldada hoiuselaadsed omadused. Seega tuleks aktsiate väärtuse hindamisel kajastada paremini rahaturufondide alusvara väärtust. See tähendab, et rahaturufondid peavad kasutama vara muutuva puhasväärtuse mudelit ja rakendama üldiselt õiglase väärtuse alusel hindamist; amortiseeritud soetusmaksumuse meetodi jätkuval kasutamisel ei tohiks varade väärtus nende õiglasest väärtusest oluliselt erineda. Teise võimalusena võib lubada rahaturufondidel jätkuvalt kasutada vara konstantse puhasväärtuse mudelit, aga tingimusel, et see on rohkem kooskõlas panganduse regulatsiooniga. Eelkõige peaksid fondid tegutsema pankade suhtes kohaldatavate ning hoiustajate lahkumise eest kaitsvate kapitali-, likviidsus- ja muude usaldatavusnõuetega samaväärsete nõuete alusel.

Seda kajastab IOSCO soovitus nr 10: „Rahaturufondide suhtes, mis pakuvad stabiilset puhasväärtust, tuleks kohaldada meetmeid, mille eesmärk on vähendada just stabiilse puhasväärtusega seotud riske ja kajastada neist riskidest tulenevaid kulusid. Reguleerimisasutused peaksid nõudma võimaluse korral üleminekut kõikuvale/muutuvale puhasväärtusele. Teise võimalusena tuleks sisse seada kaitsemeetmed, et tugevdada stabiilse puhasväärtusega rahaturufondide vastupanuvõimet ja suutlikkust taluda olulises mahus lunastamisi.” Finantsstabiilsuse nõukogu lisab eespool viidatud 2012. aasta novembri nõuandedokumendis, et kui sellist üleminekut ei saa teostada, siis peaksid nõutavad kaitsemeetmed „olema samaväärse mõjuga nagu pankade suhtes kehtivad kapitali-, likviidsus- ja muud usaldatavusnõuded, mis kaitsevad neid hoiuste väljavõtmise eest”. ISOCO soovituses nr 4 on lisaks märgitud, et „rahaturufondid peaksid järgima üldist õiglase väärtuse põhimõtet, kui hinnatakse nende portfellis hoitavate väärtpaberite väärtust. Amortiseeritud soetusmaksumuse meetodit tuleks kasutada üksnes piiratud juhtudel.”

Kaaludes üleminekut vara konstantselt puhasväärtuselt vara muutuvale puhasväärtusele, tuleks hoolikalt arvesse võtta rahvusvahelist arengut (vt osa I.1). Finantsstabiilsuse nõukogu finaliseerib oma varipangandusalaste soovituste paketi kavakohaselt 2013. aasta septembris (finantsstabiilsuse nõukogu, november 2012). Arvestades turgude omavahelist seotust ja varipangandussüsteemi suurt kohanemisvõimet, võib väita, et ettepanekud seoses varipangandusega, mille osaks rahaturufondid on, peaksid olema kõikehõlmavad ning et küsimuste ükshaaval või mittetäielikku käsitlemist hakataks kiiresti ära kasutama. Finantsstabiilsuse nõukogu märkis, et kui tema lõplikud soovitused on valmis, siis alustatakse tööd menetluste kallal, et tagada erinevate varipanganduspoliitikaga seotud soovituste nõuetekohane rakendamine. Nõukogu ei kavanda siiski edasist tööd rahaturufondide soovituste endi kallal.

Kuna rahaturufondid on üks põhitooteid, siis eelistatakse rahaturufondide investeerimisomaduste tugevdamist ja panga- või hoiuselaadsete omaduste vähendamist, minnes kohustuslikus korras üle konstantse puhasväärtusega fondidelt muutuva puhasväärtusega fondidele. IOSCO soovitusest nr 10 ulatuslikuma reguleerimise põhjendus on investorite väiksem lahkumissoov, suurem hindade läbipaistvus ja väiksem omavaheline seotus, nagu on üksikasjalikult kirjeldatud allpool.

b) Riskide vähendamine

Ehkki investorid võivad lahkuda igat liiki fondidest, mille puhul esineb tähtaegade või likviidsuse ebakõla, on konstantse puhasväärtusega fondidel omadusi, mis lasevad arvata, et investorid võivad suurema tõenäosusega üritada turupingete ajal kasutada esimesena tegutseja eelist (vt osa II.1). Üleminek vara muutuvale puhasväärtusele vähendab kontstantse puhasväärtusega fondidega seotud eririske ja krediidisündmuse mõjusid. Vara muutuva puhasväärtuse mudel võib vähendada aktsionäride lahkumissoovi, kui fond on kandnud väikest kahjumit. Nagu on kirjeldatud II osas, võivad isegi väikesed kahjumid põhjustada rahaturufondist lahkumise, mille mõju võib üle kanduda teistele rahaturufondidele. Esimesena tegutseja eelis, mille annab amortiseeritud soetusmaksumuse meetodi kasutamine ja puhasväärtuse ümardamine, võib väheneda tulenevalt sellest, et aktsionäre sunnitakse lunastama puhasväärtuse alusel, mis kajastab hetkekahjumit, vähendades seega kahjumite ülekandmist ülejäänud aktsionäridele.

Üleminek amortiseeritud soetusmaksumuse meetodilt ja ümardamiselt võib tagada investorite jaoks ka hindade läbipaistvuse, sest võimaldab aktsiahindade kõikumisi nagu iga muu ühisinvesteerimisettevõtja puhul ning võib aidata investoritel mõista nende fondidega kaasnevaid riske ja nende erinevusi võrreldes hoiustega. Seega võib see alandada investorite ootusi, et rahaturufondid ei pruugi olla kahjumite suhtes haavatavad, ning vähendada lahkumise riski, kui fond ei vasta nendele ootustele. Investorid eeldavad ja seega aktsepteerivad korrapäraseid kõikumisi suurema tõenäosusega, nagu teiste investeerimistoodete puhul, sest turuhindade langus ei pruugi sel juhul anda märku portfelli kuuluvate väärtpaberite eelseisvast makseviivitusest (12). Vara muutuv puhasväärtus võib vähendada ebakindlust portfelli varade kvaliteedi suhtes, sest see kajastub puhasväärtuses.

Rahaturufondid, kes investeerivad väga lühikeste tähtaegadega instrumentidesse, millel on väiksem krediidi- ja intressimäärarisk, eeldatavasti näitavad seda madalamat riski vähem kõikuva puhasväärtuse kaudu. Kuna investorid saavad võrrelda väärtuse päevaseid kõikumisi erinevates turutingimustes, aitab see teave neil teha otsuseid, mis ühtivad paremini nende riski ja tootluse eelistustega.

Isegi kui eespool nimetatud esimesena tegutseja eelis võib väheneda, võib soov enne teisi lunastada jääda alles, ehkki vähemal määral. Rahaturufondil ei ole 100-protsendilist päevast likviidsust, seega võib äärmisel juhul tekkida olukord, kus investorite lunastamistaotlusi ei saa rahuldada. Seega võib väga suuremahuliste lunastamiste puhul olla investoritel siiski soov lunastada (nagu mis tahes investeerimisfondides), sest edaspidiste lunastamiste korral võib fond olla sunnitud müüma vähem likviidseid varasid ja kanda kahjumit. Raamatupidamisega seotud ebakindlus, mis esineb ka muutuva puhasväärtusega fondides, võib samuti lahkumise riski suurendada.

Selliste riskide täiendavaks piiramiseks, sealhulgas muutuva puhasväärtusega fondide puhul, on soovituses käsitletud üksikute instrumentide väärtuse hindamist. Üldiselt peaksid rahaturufondid tagama, et vara väärtust hinnatakse vastavalt kehtivatele turuhindadele, tingimusel et need hinnad on kättesaadavad, usaldusväärsed ja ajakohased. Kui turuhinnad ei ole kättesaadavad või usaldusväärsed, siis peaksid fondid üldiselt hindama oma portfellis hoitavate väärtpaberite väärtust, kasutades praegusel tulukõveral ja emitendi hinnavahedel põhinevaid väärtuse hindamise mudeleid.

Soovitusega ei keelata amortiseeritud soetusmaksumuse meetodi kasutamist täielikult. Ent kui amortiseeritud soetusmaksumuse meetodit jätkuvalt lubatakse, siis tuleb kohaldada tugevaid kaitsemeetmeid, et minimeerida hinna määramise vigade riski. Kooskõlas IOSCO soovitusega tuleks amortiseeritud soetusmaksumuse meetodit kasutada üksnes siis, kui see võimaldab määrata asjakohaselt instrumendi ligikaudse hinna.

Tuleb piirata amortiseeritud soetusmaksumuse meetodi kasutamist instrumendi järelejäänud tähtaja suhtes, sest see vähendaks olulisel määral konstantse puhasväärtuse alusel määratud hinna ja rahaturufondi tegeliku hinna ebakõlade riski. Ehkki IOSCO soovituses on maksimumtähtaeg 90 päeva, võivad veelgi lühema järelejäänud tähtajaga instrumendid põhjustada tundlikkust intressi- ja krediidiriski suhtes. Seoses sellega tuleks silmas pidada, et Euroopa rahaturufondides (eelkõige konstantse puhasväärtusega fondides) on suur osakaal varadel, mille järelejäänud tähtaeg on vähem kui 90 päeva (vt joonis 6). USAs lubab väärtpaberijärelevalve (1977) määrata usaldusfondide väärtuse amortiseeritud soetusmaksumuse meetodil üksnes juhul, kui järelejäänud tähtaeg on 60 päeva või vähem ning kohaldatakse täiendavaid kaitsemeetmeid (13). Ehkki kõiki piiranguid kohaldatakse kumulatiivselt, esineks seega amortiseeritud soetusmaksumuse meetodi ulatusliku kasutamise risk, kui kõne all on maksimumtähtaeg 90 päeva. Isegi kui konstantse puhasväärtusega fond hindab vaid 0,5 % oma varadest valesti, võib see siiski tekitada lahkumissoovi, sest investorid võivad üritada lunastada nimiväärtuse juures, enne kui fondi aktsia langeb alla 1 USA dollari.

Joonis 6

Varade tähtaegade struktuur vastavalt fondiliigile (%)

Likviidsusnõudeid käsitlevas soovituses B käsitletakse ka muutuva puhasväärtusega fonde ning see peaks samuti vähendama investorite lahkumise riski. Samas tuleks teadvustada, et isegi kui riskid võivad väheneda, ei saa investorite lahkumise riski täielikult kõrvaldada, sest rahaturufondid võimaldavad tähtaegu muundada.

Lisaks võib soovitus A aidata maandada süsteemset riski, mis on seotud rahaturufondide sponsorettevõtete omavahelise seotusega, sest vara muutuva puhasväärtuse iga kõikumine võib vähendada investorite tuginemist varjatud ja suvakohasele sponsorettevõtete toetusele. See tuleneb asjaolust, et muutuva puhasväärtusega fondide sponsorettevõtetel on vähem motivatsiooni aktsiahinna stabiliseerimiseks sekkuda.

IV.2.2. Hinnang

a) Võimalik mõju

Iga poliitilist võimalust seoses rahaturufondidega tuleks põhjalikult hinnata, arvestades nende võimalikku mõju finantsstabiilsusele ja turu toimimisele. Rahvusvahelisel tasandil arutatakse praegu kõige rohkem võimalust minna kohustuslikus korras üle konstantse puhasväärtusega rahaturufondidelt muutuva puhasväärtusega rahaturufondidele. Arvestades rahaturufondide loodud rahvusvahelisi sidemeid oleks regulatiivse sekkumise üleilmne ühtlustamine optimaalne lahendus. Praegu ei ole teada, kas USAs (maailma suurim rahaturufondide turg) viiakse lähitulevikus ellu täiendavaid regulatiivseid reforme. Samal ajal on Euroopas tehtud seadusandlikke algatusi eurofondide raamistiku kohta, mis võivad pakkuda võimalust kehtestada meetmeid, mis veelgi vähendavad rahaturufondidest tulenevaid süsteemseid riske (vt I osa).

Ühest küljest oleksid Euroopa rahaturufondide puhul vara muutuvale puhasväärtusele (ühepoolse) kohustusliku ülemineku tagajärjed Euroopa rahaturufondide sektori jaoks väheolulised, eeldusel et konstantse puhasväärtusega rahaturufondide investorid ei ole tundlikud fondi tegeliku liigituse suhtes ning on rohkem mures selle alusvara pärast. Teisalt võib tekkida Euroopa konstantse puhasväärtusega fondidest järsk väljavool teiste jurisdiktsioonide alla kuuluvatesse fondidesse või alternatiivsetesse toodetesse. See võib avaldada tõsist mõju lühiajaliste vahendite hinnale ja kättesaadavusele Euroopa laenuvõtjate ja eriti pankade jaoks.

ESRNi poolt erasektori sidusrühmadega korraldatud ümarlauas väitis mitu sektori esindajat, et investorite nõudluse vähenemine võib olla ELi investorite puhul ebatõenäoline, aga oleks suurem ELi-väliste ja eriti USA investorite korral, kes eelistavad eelkõige vara konstantset puhasväärtust. USA investorite nõudluse vähenemine võib olla ulatuslik, kui USAs ei toimu ega pole lähiajal oodata sarnast regulatiivset reformi. Ehkki vara muutuvale puhasväärtusele ühepoolse ülemineku mõju Euroopas on väga keeruline hoomata, eriti investorite käitumisega seotud ebakindluse tõttu, on II osas esitatud mitmeid olulisi andmeid, mis võivad sellest vähemalt aimu anda.

Konstantse puhasväärtusega fondides on suur ELi-väliste rahaloomeasutuste osakaal (kokku 161 miljardit eurot) võrreldes ELi rahaloomeasutuste osalusega (146 miljardit eurot); neist suurim osakaal on Iirimaa fondidel (128 miljardit eurot ehk 47 % hallatavate varade kogumahust). Iirimaa konstantse puhasväärtusega fondide piiriüleste varade maht ELi rahaloomeasutustes on samuti suur (75 miljardit eurot). Luksemburgi puhul on ELi rahaloomeasutuste osakaal suurem (58 miljardit eurot) kui ELi-väliste asutuste osakaal (33 miljardit eurot), ehkki antud juhul on hõlmavus väiksem ning need näitajad võivad tegelikku osakaalu alahinnata. Seega võib kohustuslik üleminek vara muutuvale puhasväärtusele Euroopa rahaloomeasutustele eraldatud rahastamist (mis ulatub 146 miljardi euroni) kahjustada, ehkki tõenäoliselt jääb osa sellest rahastamismahust Euroopa rahaloomeasutustesse investeerituks, nt Euroopa pankade emiteeritud väärtpaberite otsese omamise või pangahoiuste kaudu.

Esineb märkimisväärne ebakindlus rahaturufondide investorite geograafilise jaotuse suhtes, nagu näitavad EKP statistika ja ESRNi läbi viidud ad hoc küsitluse andmete erinevused (vt osa III.3, tabel 9). Konstantse puhasväärtusega fondid asuvad peamiselt Iirimaal ja Luksemburgis ning III.3 osa tabelis 9 on esitatud teave nende investorite baasi geograafilise ja sektoripõhise jaotuse kohta (vt ka allpool joonis 7 ja joonis 8).

Joonis 7

Rahaturufondide investorite geograafiline jaotus (%)

Joonis 8

Rahaturufondide investorite sektoripõhine jaotus (%)

Vastavalt ESRNi küsitluse tulemustele on ELi-väliste investorite osakaal Iirimaa rahaturufondides 70 % (ehk 202 miljardit eurot) kogumahust (vt joonis 7). Samas EKP statistika kohaselt, mis hõlmab kõiki rahaturufonde, moodustavad euroalavälised investorid 82% (ehk 253 miljardit eurot). Samas pole usutav, et Ühendkuningriigi ja teiste euroalaväliste ELi liikmesriikide investorite varade maht moodustab üksnes 51 miljardit eurot (kahe näitaja vaheline erinevus), samal ajal kui Inglise naeltes nomineeritud fondide maht Iirimaal on ligikaudu 134 miljardit eurot. Ehkki täpne näitaja ei ole kättesaadav, võib ESRNi küsitluse põhjal saadud näitajat (202 miljardit eurot) käsitleda vahemiku ülemise piirina; alumise piiri saab tuletada EKP statistikast, kui arvata ülejäänud maailma riike kajastavast näitajast maha Inglise naeltes nomineeritud fondide koguväärtus (s.o 119 miljardit eurot ehk 253 miljardit eurot miinus 134 miljardit eurot). Seega võib ülejäänud maailma riikide investorite osakaal Iirimaal olla vahemikus 119 miljardit kuni 202 miljardit eurot. Küsitluse kohaselt investeerivad need investorid peamiselt konstantse puhasväärtusega fondidesse (84 %).

Luksemburgi puhul oli küsitlusest saadud andmete eesmärk hõlmata rahaturufondide investorite baasi üksnes osaliselt ehk ligikaudu 74 % ulatuses investeeringute kogumahust. Nende andmete kohaselt moodustab ülejäänud maailma (st ELi-välised) riikide varade maht ligikaudu 79 miljardit eurot ehk 43 % investorite kogubaasist. Samaväärne EKP statistika näitaja, mis hõlmab siiski ka Ühendkuningriigi investoreid, on 152 miljardit eurot ehk 61 % investorite kogubaasist. Kui maha arvata Luksemburgis asuvad Inglise naeltes nomineeritud fondid (samaväärne ligikaudu 20 miljardi euroga), jääb kahe näitaja vaheline vahemik üsna suureks (79 miljardist eurost 132 miljardi euroni).

Konstantse puhasväärtusega fondide puhul on kättesaadavad üksnes ESRNi küsitluse andmed, mille kohaselt ELi-väliste investorite varade maht moodustab 257 miljardit eurot ehk 62 % kogu investeerimisbaasist. See näitaja on siiski tõenäoliselt ülehinnatud, arvestades ebakindlust investorite päritolu suhtes.

Kokkuvõttes on ESRNi küsitluse tulemuste kohaselt ELi-väliste investorite nõudluse potentsiaal 257 miljardit eurot (ehk 25 % kogumahust), mille puhul võidakse eelkõige eelistada vara konstantset puhasväärtust. Kahjuks ei saa investorite baasi geograafilise jaotuse alusel kindlaks teha USA investoreid. Kui üleminek vara muutuvale puhasväärtusele vallandab nende investorite lahkumise, võib see mõjutada veerandit Euroopa rahaturufondide hallatavate varade mahust. See võib avaldada mõju ka rahaloomeasutuste rahastamisele. Kuna aga konstantse puhasväärtusega fondid investeerivad laialdaselt väljapoole ELi (vt osa III.2, tabel 4), võib mõju Euroopa rahaloomeasutustele olla väiksem. Lisaks on tõenäoline, et ELi-väliste investorite osakaal on küsitluses suuresti ülehinnatud. IMMFA andmetel võib 10 % ehk ligikaudu 40 miljardit eurot seostada USA investoritega. Nende investorite lahkumise otsene mõju oleks seega suhteliselt väike.

b) Üleminekukord

Kohustuslikul üleminekul vara muutuvale puhasväärtusele on üleminekukorda vaja mitmel põhjusel. Esiteks võib üleminek vara konstantselt puhasväärtuselt vara muutuvale puhasväärtusele olla operatsiooniliselt keeruline nii fondivalitsejate kui ka investorite jaoks, sest võib tekkida vajadus IT- ja back-office’i süsteemide ümberkorraldamiseks. Teiseks võib esineda suures mahus lunastamisi investorite poolt, kes soovivad hoiduda võimalikest kahjumitest, juhul kui kehtiv vara konstante puhasväärtus erineb vara tegelikust muutuvast puhasväärtusest. Seepärast soovitatakse kehtestada olemasolevate rahaturufondide jaoks piisavalt pikk üleminekuaeg, mille jooksul võib säilitada vara konstantse puhasväärtuse, et võimaldada vajalikke korrektsioone. Olemasolevate konstantse puhasväärtusega fondide puhul võiks üleminekuaeg olla vähemalt kaks aastat pärast kohaldatavate eeskirjade lõplikku avaldamist. Lisaks peaksid rahaturufondid andma muutuvale puhasväärtusele üleminekust teada aegsasti enne muudatuse toimumist ning ühtlasi selgitama põhjalikult selle tagajärgi. Ajavaru peaks olema piisav ka selleks, et investorid saaksid võtta arvesse reforme, mida võidakse rakendada rahaturufondide suhtes USAs. See aitab leevendada usalduse kuritarvitamise kartusi.

c) Kapitalinõuded kui võimalik alternatiiv

Kaalutlused

Kui üleminek vara muutuvale puhasväärtusele ei ole teostatav, teeb finantsstabiilsuse nõukogu (november 2012) ettepaneku rakendada selle asemel nõudeid, millel on sama mõju nagu pankade usaldatavusnõuetel. Kui ei ole Euroopa õigusnorme, mis nõuavad kõikide konstantse puhasväärtusega rahaturufondide kohustuslikku üleminekut muutuvale puhasväärtusele, kohaldatakse rangeid kaitsemeetmeid, sealhulgas kapitalinõudeid, kooskõlas panganduse regulatsiooniga.

Allpool on tähelepanu keskmes kapitalinõuded. Ametlike kapitalinõuete põhjendus on see, et põhimõtteliselt on konstantse puhasväärtusega fondidel ja pangahoiustel (mida kaitstakse panga kapitalinõuete kaudu) paralleele. Konstantse puhasväärtusega fondide puhul on kapitalinõuete eesmärk suurendada nende suutlikkust kanda kahjumeid, mis võivad tekkida varaga seotud makseviivitustest või vara müügist, et rahuldada lunastamistaotlusi, mis ohustavad stabiilset väärtust aktsia kohta. See võib leevendada niisuguste fondidega seotud süsteemset riski, kuna vähendaks esimesena tegutseja eelist ning investorite soovi pingelistel perioodidel aktsiaid lunastada eeldades, et kahjumid on kapitalipuhvrist väiksemad (14).

Lisaks kapitalinõuetele võidakse konstantse puhasväärtusega rahaturufondidelt nõuda ka piiratud panganduslitsentsi taotlemist (vt Euroopa Parlament, 2012). See tagaks pankade usaldatavusnõuetega sarnaste nõuete kohaldamise konstantse puhasväärtusega fondide suhtes, eriti seoses kapitaliga. Lisaks võimaldaks see taolistel ettevõtetel kasutada hoiuste kindlustuse ja keskpanga likviidsuse eeliseid, nagu seda teevad pangad.

Võimalikud mudelid

Rahvusvahelisel tasandil arutatakse kapitalinõudeid kahest võimalikust lähtepunktist: i) investorite rahastatav puhasväärtuse puhver ja ii) fondivalitseja suhtes kehtivad kapitalinõuded. Mõlemaid mudeleid on üksikasjalikumalt käsitletud allpool.

i) Turu rahastatav puhasväärtuse puhver

Esimene võimalus on puhasväärtuse puhver, mille puhul rahaturufond looks fondi tasandil kapitalireservi, jättes osa oma tulust võimalikuks tagatiseks kahjumite korral. Puhasväärtuse miinimumpuhvri võiks kehtestada õigusnormidega ning fondil võiks olla õigus lõpetada tulu eraldamine, kui miinimumpuhver on saavutatud. Sellel põhimõttel on siiski mitmeid puuduseid (vt IOSCO, oktoober 2012).

Piisavalt suure reservi kogumine võtaks aega ning kuna puhver luuakse pikema aja jooksul, siis saaks seda üleminekuajal ainult piiratud ulatuses kasutada. Väiksem puhver võib koguneda kiiremini, ent selle kasutamisvõimalused oleksid piiratud; see võib isegi jätta vale mulje, et investorite kahjumitel on tegelikust suurem kaitse, mis võib süvendada süsteemset riski. Praeguste madalate intressimäärade keskkonnas oleks ka arvestatava puhvri loomine väga keeruline.

Puhvri loomine võib lisaks kaasa tuua eeliste ülemineku praegustelt aktsionäridelt, kes osalevad puhvri loomises, tulevastele aktsionäridele, kes võivad sellest hiljem kasu saada.

Kuna puhver vähendab otseselt fondi pakutavat tootlust, võivad rahaturufondi tehtud investeeringud muutuda vähem atraktiivseks ning investorite nõudlus võib kahaneda. Fondid võivad puhvrist hoidumiseks turult lahkuda, vähendades sektori mahtu ja olulise lühiajalise rahastamisallika kättesaadavust rahaloomeasutuste jaoks.

Kuna puhvri peaksid looma fondide aktsionärid, siis poleks fondivalitsejatel/sponsorettevõtetel neis rahalist osalust, mis võib vähendada nende motivatsiooni tagada usaldatavusnõuetele vastav riskijuhtimine.

ii) Kapitalinõuded sponsorettevõtte tagatise või sponsorettevõtte kindla tagatise puhul

Teise võimaluse kohaselt nõutaks rahaturufondi valitsejatelt/sponsorettevõtetelt, et nad võtavad kindla kohustuse tagada finantstugi, mida sageli kaudselt eeldatakse. Selline kindel kohustus muudaks (praegu suvakohase) toetuse, millele rahaturufondid on seni sageli tuginenud, kohustuslikuks ja sunniks sponsorettevõtteid/fondivalitsejaid seonduvaid kulusid arvesse võtma. Kõnealune kindel kohustus on mõistlik, sest nagu on arutatud osas II.2, on üks rahaturufondidega seotud süsteemse riski allikas sponsorettevõtte toetuse suvakohasus.

Rahaturufondide valitsejatelt või üldisemalt sponsorettevõtetelt võidakse nõuda, et nad loovad tinghoiuse ja rahastavad seda, et katta rahaturufondi kahjumid. Kapitali hoitaks väljaspool rahaturufondi ning see oleks sponsorettevõtte/garandi omakapital ja mitte rahaturufondi kohustus. Investorid aitaksid kaasa kaudselt, nt suuremate kulu/tasude kaudu. See võib vähendada investorite nõudlust. Teise võimalusena võiks fondivalitseja/sponsorettevõte seada ka kindla tagatise tingimusel, et fondivalitseja/sponsorettevõte on reguleeritud üksus, mille suhtes kehtivad kapitaliga seotud usaldatavusnõuded.

Maht

Kapitalipuhver või -nõue peaks olema piisavalt suur, et pakkuda olulist kaitset kahjumite vastu ning seega tõhusalt vähendada investorite lahkumise riski. Vastasel korral oleks aktsionäridel sarnased motiivid lahkuda fondist, mille puhul tajutakse kapitalipuhvrit ületavate kahjumite ohtu või mille suhtes on tekkinud kahtlus, kas garant suudab tuge pakkuda. Sponsorettevõtete pakutava kindla tagatise kapitalinõue, eriti juhul, kui tuleb säilitada vara konstantse puhasväärtuse mudel, peaks olema kooskõlas pankade vastavate regulatiivsete kapitalinõuetega.

Squam Lake Group (2011) soovitab nõutava puhvri suuruse puhul võtta aluseks summad, mille sponsorettevõtted on varem eraldanud, et ära hoida konstantse puhasväärtusega fondide langust alla nimiväärtuse. Näiteks kahe päeva jooksul pärast Lehmani pankrotti oleks olnud vaja vähemalt 0,03 USA dollari suurust puhvrit aktsia kohta, kui Reserve Primary fond teatas, et aktsia miinimumhind on 97 senti.

Finantsstabiilsuse järelevalvenõukogu (2012) teeb ettepaneku luua puhver, mis vastab fondi varade riskiastmele: i) puhvrit ei ole vaja sularaha, riigivõlakirjade ja riigi repotehingute (üksnes sularaha ja riigivõlakirjade tagatisega repotehingud) puhul; ii) 0,75-protsendilise puhvri nõue muude päevaste likviidsete varade puhul (või nädalaste likviidsete varade puhul maksuvabastusega fondide korral); ning iii) 1,00-protsendilise puhvri nõue kõikide muude varade puhul. Puhasväärtuse puhvri maht peab ületama varad, mida on vaja konstantse puhasväärtusega fondi aktsiahinna stabiliseerimiseks. Finantsstabiilsuse järelevalvenõukogu märgib lisaks, et ehkki rahaturufondid investeerivad reeglina madalama riskiga väärtpaberitesse, on kogemused näidanud, et fondidel võib tekkida kahjumeid, mis ületavad eespool märgitud 1-protsendilise puhasväärtuse puhvri taseme. Seega pakub finantsstabiilsuse järelevalvenõukogu välja alternatiivi, mille puhul puhver on kuni 3 % (mis sõltub taas varade koosseisust). Lisaks sisaldavad finantsstabiilsuse järelevalvenõukogu ettepanekud ka nii-öelda minimaalse riskitasakaalu põhimõtet, mis kajastab seda arvestusliku väärtuse osa, mis oleks lunastamiseks viivitamata kättesaadav.

IOSCO toob näitena minimaalselt 50 baaspunkti puhasväärtuse puhvri puhul, mille eesmärk on katta turuhinnapõhise väärtuse ja nimiväärtuse erinevused. Samas poleks sellise suurusega puhver funktsionaalselt samaväärne finantsstabiilsuse nõukogu (november 2012) nõutava pankade kapitalinõudega. Basel III kapitaliraamistiku kohaselt peab pankadel olema piisav omakapital, et vastata kahele piirangule: riskipõhine kapitalinõue ja finantsvõimenduse nõue. Finantsvõimenduse nõue tähendab, et omakapital peab olema vähemalt 3 % panga varadest (vt Baseli pangajärelevalve komitee, 2010, lõige 153). Seega tähendab rahaturufondi varade konsolideerimine garantiid pakkuva panga bilanssi kapitalinõuet, mis moodustab 3 % rahaturufondi puhasväärtusest. Seega tuleks pankade usaldatavusnõuete järgimiseks üldiselt kaaluda 3-protsendilist kapitalipuhvrit. Seda tuleks kohaldada olenemata asjaolust, kas kapitalikohustuse on võtnud pangad või, kui see on lubatud, fondivalitseja või kolmas isik. Siiski tuleks märkida, et Baseli komitee soovitatavat finantsvõimenduse määra 3 % katsetatakse paralleelselt ajavahemikus 2013. aasta jaanuarist kuni 2017. aasta veebruarini, mis võib kaasa tuua määra täiendava muutmise.

Riskid

Kapitalinõude kehtestamisega on seotud mitmeid riske. Esiteks võib nõue avaldada suurt kapitalimõju fondivalitsejale/sponsorettevõtetele. Kui lähtuda Basel III kapitaliraamistikust, siis, nagu eespool mainitud, võidakse nõuda vähemalt 3 % rahaturufondi puhasväärtusest. Vastavalt mõnede ESRNi liikmete esitatud hinnangutele teatavate Euroopa pankade kohta võib 3-protsendilise kapitalipuhvri loomisega kõikidelt konstantse puhasväärtusega rahaturufondi varadelt, mida pankade grupis hallatakse, kaasneda kulu, mis on pool protsendipunkti nende ühisest omakapitalist (eeldades, et see kapitalipuhver on sponsoreeriva panga bilansivara ja arvataks tema enda kapitalist täies ulatuses maha).

Lisaks võib kindla kohustuse nõue suurendada omavahelist seotust finantssüsteemis (eelkõige pangandussüsteemiga), eriti kui süsteemselt olulisemad sponsorettevõtted suudavad kapitali paremini rahastada. Teisest küljest võib väita, et omavahelise seotuse suurendamise asemel muudaksid kapitalinõuded läbipaistvaks üksnes seosed, mis juba eksisteerivad tulenevalt varjatud toetusega tekkinud suhetest. See aitaks nii pankade kui ka rahaturufondide investoritel enda võetud riske paremini mõista. Konstantse puhasväärtusega rahaturufondide sektor on Euroopas juba märkimisväärses ulatuses kontsentreerunud (vt osa III.4). Kapitalinõuete rakendamine konstantse puhasväärtusega fondide või nende sponsorettevõtete suhtes toob tõenäoliselt kaasa tööstusharu konsolideerumise, mis põhjustab suurema riskide kontsentratsiooni.

Kuna on tõenäoline, et investorid osalevad kapitalipuhvri loomises või kapitalinõuete täitmises (vähemalt kaudselt, s.o suuremate kulude/tasude kaudu), võib tagajärjeks olla ka investorite nõudluse vähenemine. Arvestades võimalikku mõju pankade rahastamisele, tuleks meenutada, et konstantse puhasväärtusega Euroopa rahaturufondid pakuvad rahastamist Euroopa rahaloomeasutustele ligikaudu 146 miljardi euro väärtuses.

Ehkki stabiilsuse ja läbipaistvuse huvides tuleb varjatud kohustustele eelistada kindlaid kohustusi, tundub, et selgete kapitalinõuete asemel on paremaks lahenduseks siiski üleminek konstantse puhasväärtusega fondidelt muutuva puhasväärtusega fondidele. Kapitalipuhvrid ei ole kooskõlas investeerimisfondi põhiomadusega, mis tähendab, et investoritel on investeerimisrisk; lisaks võib nende erinevus pankadest muutuda veelgi ähmasemaks.

IV.3. Soovitus B – likviidsusnõuded

Euroopa Komisjonil soovitatakse tagada, et asjaomastes liidu õigusnormides :

1. täiendatakse kehtivaid likviidsusnõudeid rahaturufondide suhtes, kehtestades päevaste ja nädalaste likviidsete varade selged miinimumsummad, mida rahaturufondid peavad omama;

2. tugevdatakse fondivalitsejate vastutust seoses likviidsusriski jälgimisega ;

3. tagatakse riikide järelevalveasutuste ja fondivalitsejate jaoks tõhusad vahendid, näiteks lunastamiste ajutine peatamine, et toime tulla pingeliste perioodide likviidsuskitsikusega, mis tuleneb nii fondipõhistest kui ka kogu turgu hõlmavatest muutustest.

IV.3.1. Majanduslikud kaalutlused

a) Rahaturufondi tugevdamine

Soovitus B järgib IOSCO soovitusi seoses likviidsusjuhtimisega. Eelkõige on soovituses nr 7 märgitud, et: „rahaturufondidel peaks olema miinimummahus likviidseid varasid, et tugevdada oma suutlikkust toime tulla lunastamistega ja hoiduda kiirmüügist”.

Nagu eespool selgitatud (osa I.2), on ELi kontekstis Euroopa õigusraamistik likviidsusriski juhtimise vallas juba tugev. Teiste sätete seas on eurofondide direktiivi artiklis 1 määratletud üldpõhimõte, et eurofondid võtavad osakuid osakuomanike taotlusel tagasi. Rahaturufondide puhul on CESR/ESMA suunistes märgitud, et rahaturufondid peaksid tagama investorite jaoks päevase likviidsuse ning juhtima oma likviidsust kooskõlas selle põhimõttega. CESR/ESMA suunistes rahaturufondidele on määratletud ka piirangud ehk kaalutud keskmine eluiga ja kaalutud keskmine tähtaeg, mis piiravad likviidsuse juhtimist ja kohustavad fondivalitsejaid hoidma likviidseid varasid.

Samas erinevalt kehtivatest määrustest, eriti USAs, ei ole ELi määruses kehtestatud selgeid määrasid seoses rahaturufondide hoitavate likviidsete varade miinimumsummadega. Siinkohal tuleks märkida, et Euroopa Parlament (2012) kutsus Euroopa Komisjoni üles arutama ettepanekut kehtestada rahaturufondidele kindlad likviidsusnõuded, sätestades üleöö, nädalase ja kuise likviidsuse miinimumtasemed (15).

Likviidsed varad aitavad rahaturufondidel maksta lunastavatele aktsionäridele ja hoiduda kahjumi korral varade kiirmüügist, hoides ära ka teiste sarnaseid väärtpabereid hoidvate fondide nakatumisohu. Seega soovitatakse kehtestada ELi regulatiivses raamistikus päevaste ja nädalaste likviidsete varade selged miinimumsummad. Selle täienduse põhieelised on järgmised:

a) see kajastab likviidsete varade tähtsust, et võimaldada rahaturufondidel rahuldada investorite võimalikud suured lunastamistaotlused ja üle elada turu volatiilsuse perioodid: neid eeliseid kinnitavad kogemused 2011. aasta suvest, mil USA rahaturufondid suutsid toime tulla olulises mahus lunastamistega (16);

b) see tagab rahaturufondide likviidsustavade ühtse aluse kogu Euroopas ja aitab suurendada investorite kindlustunnet: IMMFA heades tavades ja reitinguagentuuride metoodikates on praegu määratletud erinevad künnised ja nõuded seoses likviidsusjuhtimisega (vt allpool taustinfo 1); seevastu USA seadustes (vt eespool) on sätestatud päevaste ja nädalate likviidsete varade kindlad künnised;

c) see tagab, et rahaturufondid säilitavad likviidsusjuhtimisel pidevalt usaldatavusnõuetele vastava lähenemise: rahaturufondide likviidsus on kasvanud pärast 2008. aasta finantskriisi ning arvestades ELi riigivõlakriisist tingitud süvenevat riskikartlikkust ja turu suurt volatiilsust. Kui turutingimused stabiliseeruvad, siis esineb oht, et rahaturufondid hakkavad oma portfellis hoitavate likviidsete varade mahtu taas vähendama ning otsivad kõrgema tootluse ja pikema tähtajaga instrumente, mis võib nende likviidsuspositsiooni nõrgestada;

d) selgete määrade kehtestamist tuleks käsitleda usaldatavusnõuetele vastava likviidsusriski juhtimise osana (nagu on määratletud näiteks eurofondide direktiivi artiklis 51), kusjuures fondivalitseja vastutab täielikult oma likviidsuse juhtimise eest.

Taustinfo 1.

Erinevad lähenemisviisid likviidsuspuhvritele

IMMFA: IMMFA fond peab investeerima vähemalt 10 % oma puhasvarast instrumentidesse, mille tähtaeg on järgmine tööpäev, ning vähemalt 20 % oma puhasvarast instrumentidesse, mille tähtaeg saabub viie tööpäeva jooksul. Selle tagamiseks võivad liikmed määrata kindlaks mis tahes riigivõla käsitlemise, võttes arvesse iga investeeringu likviidsust ja mitte selle lõpptähtaega.

Fitch: Päevane likviidsus on määratletud järgmiselt: raha, mida hoitakse depoopangas, mille reiting on vähemalt A ja/või F1 või samaväärne; üleöötähtajaga tagasiostulepingud; Fitchi reitinguga AAAmmf või samaväärse reitinguga rahaturufondide aktsiad; väärtpaberid, mille tähtaeg saabub või mille suhtes võib asjakohase reitinguga pakkuja esitada nõudeid, mida väärtpaberiomanik võib kasutada ja mis kuuluvad väljamaksmisele ühe tööpäeva jooksul; ning otsesed võlakohustused, mille on emiteerinud kõrge reitinguga riigi valitsused ja mille eeliseks on tugev turu likviidsus, tingimusel, et need võlakohustused emiteeritakse portfelli alusvaluutas, järelejäänud tähtaegadega 397 päeva või vähem. Nädalane likviidsus hõlmab kogu eeltoodut ja sellele lisanduvad väärtpaberid, mille tähtaeg saabub või mille suhtes võib asjakohase reitinguga pakkuja esitada nõudeid, mida väärtpaberiomanik võib kasutada ja mis kuulub fondile väljamaksmisele viie tööpäeva jooksul, ning väärtpaberid, mille on emiteerinud kõrge reitinguga riigiülesed või riigi asutused ja mille eeliseks on tugev turu likviidsus ja mille järelejäänud tähtajad on 95 päeva või vähem.

Moody’s: Moody’se hinnang likviidsusele hõlmab nii tähtaegade struktuuri ja varade kvaliteeti kui ka suurte planeerimata lunastamiste riski. Moody’s hindab seda, millises ulatuses on fondi varad investeeritud likviidsetesse väärtpaberitesse, eelkõige Aaa-reitinguga riigivõlakirjadesse ja nende tähtaegadesse, samuti teistesse likviidsetesse varadesse nagu väärtpaberid, mille tähtaeg on vähem kui seitse päeva.

USA väärtpaberijärelevalve: USA rahaturufondid peavad hoidma oma varadest vähemalt 10% üleöötähtajaga sularahas ja 30% varades, mille tähtaeg saabub nädala jooksul. Päevased likviidsed varad on määratletud kui sularaha, USA riigivõlakirjad ja ühe tööpäeva jooksul rahaks vahetatavad väärtpaberid. Nädalased likviidsed varad on sularaha, USA riigivõlakirjad, valitsuse võlakirjad (agency discount notes), mille järelejäänud tähtaeg on 60 päeva või vähem, ning viie tööpäeva jooksul sularahaks vahetatavad väärtpaberid (kas tähtaja või müügioptsiooni kaudu).

Märkus: üksnes väljavõtted. Täpsemalt vaata kohaldatavatest õigusnormidest ja metoodikatest.

Likviidsete varade puhvrite mahu ja koosseisu määratlemiseks tuleks arvesse võtta järgmisi asjaolusid.

a) Kehtestatavate puhvrite mahu ja kõlblikuks peetavate varade liigi vahel tuleb teha kompromisse, nagu kinnitavad praegu Euroopas kasutatavad erinevad meetodid ja erinevad näitajad, mida rahaturufondid avaldavad oma likviidsete varade kohta. Mida suurem puhvri nõue, seda keerulisem on täita kõrge kvaliteediga varade nõuet.

b) Tuleks määratleda nii päevased kui ka nädalased likviidsed varad.