CONCLUSIONES DE LA ABOGADO GENERAL

SRA. ELEANOR SHARPSTON

presentadas el 8 de marzo de 2007 1( )

Asunto C‑430/05

Ntionik Anonymi Etaireia Emporias I/Y, Logismikou kai Parochis Ypiresion Michanografisis

Ioannis Michail Pikoulas

contra

Epitropi Kefalaiagoras

«Valores negociables – Folleto – Inclusión de información inexacta – Competencia de un Estado miembro para imponer sanciones»

1. La normativa comunitaria exige que la admisión a cotización oficial de los valores negociables de una sociedad en una bolsa de valores se subordine a la publicación de un folleto que contiene determinada información, incluyendo detalles de las personas físicas y jurídicas responsables de dicho folleto. La presente petición de decisión prejudicial planteada por el Symvoulio tis Epikratias (Consejo de Estado), Grecia, versa sobre la competencia de los Estados miembros para imponer una sanción a una sociedad y a uno de los miembros de su Consejo de Administración en caso de que se proporcione información inexacta en el folleto pero ni la sociedad ni dicho miembro figuren como responsables.

Normativa comunitaria aplicable

2. La Directiva 2001/34/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de mayo de 2001, sobre la admisión de valores negociables a cotización oficial y la información que ha de publicarse sobre dichos valores, ( ) codifica, entre otras, la Directiva 79/279/CEE del Consejo, de 5 de marzo de 1979, sobre coordinación de las condiciones de admisión de valores mobiliarios a cotización oficial en una bolsa de valores, ( ) y la Directiva 80/390/CEE del Consejo, de 17 de marzo de 1980, sobre la coordinación de las condiciones de elaboración, control y difusión del prospecto que se publicará para la admisión de valores mobiliarios a la cotización oficial en una bolsa de valores. ( )

3. Las Directivas 79/279 y 80/390 fueron, respectivamente, la primera y la segunda de las cuatro directivas que armonizaron los requisitos requeridos en el momento de la admisión a cotización y una vez obtenida ésta. ( )

4. La Directiva 79/279 estableció las condiciones que debía cumplir una sociedad que solicita la admisión a cotización oficial de sus valores negociables en una Bolsa de Valores de un Estado miembro; por ejemplo, la sociedad deberá haber publicado o presentado, con arreglo al Derecho nacional, sus cuentas anuales relativas a los tres ejercicios anteriores a la solicitud de admisión a cotización oficial; la capitalización bursátil previsible de las acciones que sean objeto de la solicitud de admisión a cotización oficial deberá superar una cantidad mínima; las acciones deberán ser libremente negociables, y al menos un 25 % de la categoría de acciones en cuestión deberá estar repartido entre el público.

5. La Directiva 80/390 estableció los requisitos relativos al contenido, presentación, aprobación y difusión del documento que debe publicarse en el momento de la admisión de valores negociables a cotización («listing particulars» en inglés, «prospectus» en francés). ( )

6. Como se ha señalado, la Directiva 2001/34 codifica las Directivas 79/279 y 80/390. ( )

7. La exposición de motivos de la Directiva 2001/34 establece:

«5) En una primera etapa, es conveniente que la coordinación de las condiciones de admisión de valores negociables a cotización oficial sea lo bastante flexible para tener en cuenta las diferencias actualmente existentes entre las estructuras de los mercados de valores negociables de los Estados miembros, así como para permitir que éstos tengan en cuenta las situaciones particulares a las que deban enfrentarse.

6) Por tal motivo, es importante limitar la coordinación, en un principio, al establecimiento de las condiciones mínimas para la admisión de valores negociables a cotización oficial en las bolsas de valores situadas o que operen en los Estados miembros, sin reconocer por ello a los emisores un derecho a la cotización.

7) Dicha coordinación parcial de las condiciones de admisión a cotización oficial constituye un primer paso para una aproximación ulterior más estrecha de las regulaciones de los Estados miembros en este ámbito.

[...]

9) A efectos de proteger los intereses de los inversores actuales y potenciales, la mayoría de los Estados miembros exigen garantías a las empresas que recurren públicamente al ahorro, a veces desde el momento de la emisión de valores negociables, y en cualquier caso en el momento de su admisión a cotización oficial en bolsa. Estas garantías presuponen una información adecuada y lo más objetiva posible, relativa especialmente a la situación financiera del emisor y a las características de los valores cuya admisión a cotización oficial se solicita. La forma exigida para esta información consiste generalmente en la publicación de un folleto.

10) No obstante, las garantías exigidas varían de un Estado miembro a otro, tanto en lo relativo al contenido y a la presentación del folleto como a la eficacia, las modalidades y el momento del control de la información dada. Estas divergencias no sólo tienen el efecto de dificultar a las empresas la admisión de valores negociables a cotización oficial en las bolsas de varios Estados miembros, sino también de obstaculizar la adquisición de valores cotizados en las bolsas de otros Estados miembros a los inversores residentes en un Estado miembro y, por lo tanto, de entorpecer la financiación de las empresas y la colocación de fondos por parte de los inversores en el conjunto de la Comunidad.

11) La conveniencia de eliminar estas divergencias mediante la coordinación de las reglamentaciones, sin necesidad de uniformarlas completamente, a fin de equiparar a un nivel suficiente las garantías exigidas por cada Estado miembro para asegurar una información adecuada y lo más objetiva posible sobre los tenedores actuales y potenciales de valores negociables.» ( )

8. El artículo 20 de la Directiva 2001/34 exige que los Estados miembros garanticen que la admisión de valores negociables a cotización oficial esté subordinada a la publicación del folleto.

9. El requisito principal relativo al contenido del folleto figura actualmente en el artículo 21, apartado 1, de la Directiva 2001/34, que establece:

«El folleto deberá contener las informaciones que, según las características del emisor y de los valores negociables cuya admisión a cotización oficial se solicite, sean necesarias para que los inversores y sus asesores financieros puedan emitir un juicio fundado sobre el patrimonio, la situación financiera, los resultados y las perspectivas del emisor, así como sobre los derechos inherentes a dichos valores negociables.»

10. El artículo 21, apartado 2, de la Directiva 2001/34 dispone:

«Los Estados miembros garantizarán que la obligación contemplada en el apartado 1 incumbirá a los responsables del folleto mencionados en el punto 1.1 de los esquemas A y B que figuran en el anexo I.»

11. El esquema A del anexo I detalla el «esquema de folleto para la admisión de acciones a la cotización oficial en una bolsa de valores»; el esquema B establece el esquema equivalente para la admisión de obligaciones a la cotización oficial en una bolsa de valores.

12. Entre la información que debe proporcionarse, el punto 1.1 del esquema A enumera el «nombre y funciones de las personas físicas o denominación y sede de las personas jurídicas que asuman la responsabilidad del folleto [...]».

13. El artículo 100 de la Directiva 2001/34 establece:

«Cualquier hecho significativo nuevo que pueda influir en la evaluación de los valores negociables y que se produzca entre el momento en que se establezca el contenido del folleto y el momento en que se haga efectiva la cotización oficial, deberá ser objeto de un complemento del folleto, controlado en las mismas condiciones que este último y publicado según las modalidades determinadas por las autoridades competentes.»

14. El artículo 105, apartado 1, de la Directiva 2001/34 exige que los Estados miembros designen una o más autoridades competentes.

15. La Directiva 2001/34 fue modificada por la Directiva 2003/71 ( ) con posterioridad a los hechos que originaron el litigio principal. En particular, el artículo 21 de la Directiva 2001/34 fue suprimido y sustituido por los artículos 5, apartado 1, y 6, apartado 1 de la Directiva 2003/71.

16. El artículo 5, apartado 1, de la Directiva 2003/71 dispone:

«Sin perjuicio de lo dispuesto en el apartado 2 del artículo 8, el folleto contendrá toda la información que, según el carácter particular del emisor y de los valores ofertados al público o admitidos a cotización en un mercado regulado, sea necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información, de los activos y pasivos, la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor y de todo garante y de los derechos inherentes a tales valores. Esta información se presentará en forma fácilmente analizable y comprensible.»

17. El artículo 6 de la Directiva 2003/71 determina:

«1. Los Estados miembros se asegurarán de que la responsabilidad de la información que figura en un folleto recaiga al menos en los emisores o sus organismos administrativos, de gestión o supervisión, en el oferente, en la persona que solicita la admisión a cotización en un mercado regulado o en el garante, según el caso. Las personas responsables del folleto estarán claramente identificadas con su nombre y cargo o, en el caso de las personas jurídicas, los nombres y el domicilio social, así como por una certificación hecha por ellas según la cual, a su entender, los datos del folleto son conformes a la realidad y no se omite en él ningún hecho que por su naturaleza pudiera alterar su alcance.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que sus disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre responsabilidad civil se aplican a las personas responsables de la información contenida en el folleto.

Sin embargo, los Estados miembros se asegurarán de que no se exige ninguna responsabilidad civil a ninguna persona solamente sobre la base de la nota de síntesis, incluida cualquier traducción de la misma, a menos que ésta sea engañosa, inexacta, o incoherente en relación con las demás partes del folleto.»

18. El artículo 25 de la Directiva 2003/71, bajo el epígrafe «Sanciones», dispone lo siguiente:

«1. Sin perjuicio del derecho de los Estados miembros a imponer sanciones penales o de su régimen de responsabilidad civil, los Estados miembros se asegurarán, de conformidad con su Derecho nacional, de que pueden adoptarse las medidas administrativas apropiadas o que se imponen sanciones administrativas a los responsables cuando no se hayan cumplido las disposiciones adoptadas en aplicación de la presente Directiva. Los Estados miembros se asegurarán de que estas medidas tienen un carácter efectivo, proporcionado y disuasorio.

2. Los Estados miembros establecerán que la autoridad competente podrá revelar al público las medidas o sanciones que se hayan impuesto por el incumplimiento de las disposiciones adoptadas de conformidad con la presente Directiva, a menos que dicha revelación pudiera poner en grave riesgo los mercados financieros o causara un perjuicio desproporcionado a las partes implicadas.»

Normativa nacional aplicable

19. El ordenamiento griego se adaptó a la Directiva 80/390 a través del Decreto Presidencial nº 348/1985, ( ) cuyo artículo 24 reproduce literalmente el artículo 23 de la Directiva 80/390 (actual artículo 100 de la Directiva 2001/34).

20. El artículo 72, apartado 2, de la Ley nº 1969/1991, en su versión modificada, establecía en la versión vigente en la época en que se produjeron los hechos enjuiciados: ( )

«La Epitropi Kefalaiagoras (Comisión del Mercado de Capitales) podrá imponer una multa de hasta quinientos millones de dracmas a las personas físicas o jurídicas que hagan pública o difundan de cualquier modo información inexacta o engañosa sobre valores negociables admitidos a cotización oficial en un mercado de valores organizado, de tal carácter que pueda influir en el precio o en el intercambio de dichos valores. [...] Esta disposición se aplicará también a los miembros del Consejo de Administración de las empresas que soliciten la admisión a cotización de sus acciones en una bolsa de valores reconocida, cuando la información inexacta o engañosa se contenga en el folleto exigido para la mencionada admisión o se haga pública o se difunda de cualquier otro modo.»

Litigio principal y cuestión prejudicial

21. Los hechos han sido expuestos en la resolución de remisión –y aparecen reproducidos en algunas de las observaciones escritas– con gran detalle. No obstante, en mi opinión, para responder a la cuestión planteada, pueden resumirse como sigue.

22. Los recurrentes son Ntionik Anonymi Etaireia Emporias I/Y, Logismikou kai Parochis Ypiresion Michanografisis, una sociedad de responsabilidad limitada de Derecho público («Ntionik AE»), cuyas acciones cotizan en el mercado paralelo de la Bolsa de Valores de Atenas, y Ioannis Michail Pikoulas, miembro del Consejo de Administración de Ntionik AE. Los recurrentes impugnan dos resoluciones adoptadas por la Epitropi Kefalaiagoras (Comisión del Mercado de Capitales, la «autoridad competente» en Grecia a los efectos de la Directiva 2001/34), mediante las que se impusieron multas i) (en ambos casos) con arreglo al artículo 72, apartado 2, de la Ley nº 1969/1991, y ii) (adicionalmente en el caso de Ntionik AE) por infracción del artículo 24 del Decreto Presidencial nº 348/1985.

23. La Comisión del Mercado de Capitales les impuso las mencionadas multas porque consideró que el folleto publicado en el año 2001 por Ntionik AE en relación con un aumento de su capital participado contenía información inexacta y engañosa sobre el balance de resultados correspondiente al ejercicio financiero del año 2000 que podrían influir en el precio o la negociabilidad de las acciones de Ntionik AE.

24. Ni Ntionik AE ni el Sr. Pikoulas figuraban entre quienes, con arreglo a lo dispuesto en el punto 1.1 del esquema A del anexo I de la Directiva 2001/34, aparecían designados como «responsables del folleto» en dicho documento.

25. El asunto llegó al Consejo de Estado. Dicho Consejo considera que según el artículo 21 de la Directiva 2001/34, si se demuestra que los datos contenidos en el folleto son inexactos o engañosos, los Estados miembros únicamente podrán imponer sanciones administrativas al emisor y a las personas que figuren expresamente en el folleto como responsables. Por consiguiente, el artículo 72, apartado 2, de la Ley nº 1969/1991 es compatible con el artículo 21 de la Directiva en la medida en que permite que se imponga una multa al emisor. Sin embargo, al prever la posibilidad de que se imponga una multa a los miembros del Consejo de Administración del emisor con independencia de que éstos figuren o no en el folleto correspondiente como responsables de la exactitud de la información vertida en él, el artículo 72, apartado 2, es contrario al artículo 21 de la Directiva. No obstante, considerando que la interpretación del artículo 21 de la Directiva 2001/34 no está completamente clara, el Consejo de Estado planteó la siguiente cuestión prejudicial:

«¿A la vista de lo dispuesto en el artículo 21 de la Directiva 2001/34/CE, en caso de que se demuestre que los datos contenidos en el folleto son inexactos o engañosos, puede el legislador nacional imponer sanciones administrativas no sólo contra las personas que aparecen expresamente citadas en dicho folleto como responsables, sino también contra el emisor de los valores negociables cuya admisión a cotización oficial se solicita e, indistintamente, contra los miembros del Consejo de Administración, independientemente de si éstos figuran o no como responsables en ese sentido?»

26. Han presentado observaciones escritas Ntionik AE, los Gobiernos griego, italiano y portugués, así como la Comisión. Ntionik AE, el Gobierno griego y la Comisión estuvieron representados en la vista.

Admisibilidad

27. El Gobierno italiano alega que la cuestión es inadmisible, puesto que de la resolución de remisión no se desprende claramente que haya de aplicarse el artículo 21 de la Directiva 2001/34. Según dicho Gobierno, Ntionik AE ya cotizaba en bolsa y simplemente había decidido emitir más acciones para aumentar su capital. El artículo 64 de la Directiva establece que en esas circunstancias no se exige la publicación de un folleto (si bien, en virtud del artículo 8, apartado 2, de la Directiva, los Estados miembros pueden imponer tal requisito).

28. Este argumento no me convence. El Gobierno italiano parece asumir que, puesto que Ntionik AE ya cotizaba en bolsa, su aumento de capital no precisa de una solicitud de admisión a cotización. Sin embargo, son los valores negociables, y no las sociedades, los que cotizan en bolsa (aunque resulta práctica la referencia abreviada a «sociedades que cotizan en bolsa»). Es cierto que la Directiva 2001/34 prevé la dispensa parcial o total de la obligación de publicar el folleto en determinados casos (artículo 23) y exime de la inclusión de algunas informaciones en el folleto en otras circunstancias (artículos 24 a 34). No obstante, nada induce a pensar que en el presente asunto cualquiera de estas disposiciones tenga por efecto o bien que Ntionik AE no esté obligada en absoluto a publicar el folleto o bien que se le permita omitir la información exigida con arreglo al punto 1.1 del esquema A. Además, Ntionik AE confirmó en la vista que las acciones en cuestión no eran objeto de «admisión automática» en el sentido del artículo 64, que el aumento de capital era una oferta pública subordinada al derecho de suscripción preferente de los accionistas existentes, y que, en consecuencia, debía aplicarse el punto 1.1 del esquema A.

Análisis

29. Ntionik AE considera que debe darse una respuesta negativa a la cuestión planteada. Los tres Gobiernos y la Comisión opinan lo contrario.

30. Ntionik AE alega que la Directiva 2001/34 establece límites netos y precisos al margen de apreciación del que gozan las autoridades nacionales a la hora de adaptar el Derecho interno a dicha norma. El artículo 21, apartado 2, muestra claramente que el margen de apreciación se limita a la elección del mecanismo de imposición de sanciones. La interpretación literal del artículo 21, apartado 2, pone de manifiesto que todas las sanciones por las infracciones cometidas al redactar el folleto se imponen exclusivamente a los responsables de éste y no a los miembros del Consejo de Administración o a la sociedad emisora. Si la Directiva hubiera tenido originalmente la intención de ampliar la responsabilidad por el contenido del folleto incluyendo a todos los miembros del Consejo de Administración y a la propia sociedad, no habría exigido en el anexo I que se proporcionara información sobre las personas responsables del folleto.

31. No estoy de acuerdo.

32. En primer lugar, como alegan los Gobiernos griego y portugués y la Comisión, la exposición de motivos de la Directiva 2001/34 deja suficientemente claro que el propósito de dicha norma es establecer condiciones mínimas. En concreto, el undécimo considerando subraya «la conveniencia de eliminar» las divergencias entre las garantías exigidas por cada Estado miembro para asegurar una información adecuada y lo más objetiva posible sobre los tenedores actuales y potenciales de valores negociables «mediante la coordinación de las reglamentaciones, sin necesidad de uniformarlas completamente, a fin de [equipararlas] a un nivel suficiente». ( )

33. En mi opinión, este enfoque no tiene nada de sorprendente. Como he señalado anteriormente, la Directiva 2001/34 codifica la Directiva 80/390. La propuesta de la Directiva 80/390 se remonta a 1972. ( ) El undécimo considerando de la exposición de motivos de la Directiva 2001/34 deriva directamente de esa propuesta. ( ) En 1972 la cantidad de información que debía facilitarse para la admisión a cotización oficial difería considerablemente de un país a otro. ( ) Teniendo en cuenta esas circunstancias, habría sido excesivamente ambicioso por parte de la Comisión plantearse como objetivo de su primera medida legal un nivel de armonización avanzado.

34. Así se reconoció en el Informe preliminar del Comité de Sabios sobre la Regulación de las Bolsas de Valores Europeas (el Informe Lamfalussy), ( ) cuyo capítulo III, titulado «Principales deficiencias de la normativa europea actual», afirmaba en su apartado primero que «el actual marco legislativo de la UE en relación con las bolsas de valores [...] se basa en una armonización mínima». ( )

35. En mi opinión, tal como alega el Gobierno italiano, la interpretación literal del artículo 21, apartado 2, de la Directiva 2001/34 también sugiere que, más que de llevar a cabo una armonización total, el legislador trata de imponer unos requisitos mínimos. En efecto, el artículo 21, apartado 2, exige que los Estados miembros garanticen que la responsabilidad de la exactitud de la información contenida en el folleto recaiga sobre «los responsables del folleto mencionados en el punto 1.1 de los esquemas A y B que figuran en el anexo I». El punto 1.1 de dichos esquemas simplemente requiere que se incluya en el folleto información relativa a los responsables de éste. Estimo que el efecto conjunto de dichas disposiciones no impide que los Estados miembros determinen las categorías de personas responsables de esa información. Es evidente que el objetivo de la exigencia contenida en el punto 1.1 en el sentido de que los responsables deben figurar en el folleto es proteger a los inversores que confían en la veracidad de la información, ( ) y no eximir de responsabilidad a personas que el Derecho interno define claramente como responsables y que, por la razón que sea, no aparecen mencionadas en el folleto.

36. Asimismo, en mi opinión, no hay nada en la Directiva 2001/34 que permita pensar que un Estado miembro que ha definido determinadas categorías de personas como responsables de la información inexacta o engañosa contenida en el folleto no puedan imponer a tales personas sanciones penales o administrativas como las del litigio principal cuando se publique información inexacta o incompleta.

37. Finalmente, procede señalar que, con posterioridad a los hechos enjuiciados en el litigio principal, el artículo 21 de la Directiva 2001/34 fue sustituido por los artículos 5, apartado 1, y 6, apartado 1, de la Directiva 2003/71. ( ) Tanto el Gobierno griego como el italiano conceden cierta relevancia a la Directiva 2003/71. El Gobierno griego sostiene que, a pesar de que dicha Directiva trata de conseguir manifiestamente el mayor nivel posible de armonización, no regula de modo uniforme la cuestión de la responsabilidad de la información contenida en el folleto, sino que la deja en manos de los Estados miembros. Además, la Directiva 2003/71 no enumera exhaustivamente las personas responsables, sino que exige simplemente que la responsabilidad «recaiga al menos en» ( ) las personas enumeradas. El Gobierno italiano sostiene que el artículo 25 de la Directiva 2003/71 era el único que establecía un sistema de sanciones administrativas, en términos que claramente no limitaban la aplicación de dichas sanciones a las personas formalmente «responsables» del folleto.

38. Efectivamente, es cierto que el artículo 6, apartado 1, de la Directiva 2003/71 establece explícitamente que los Estados miembros pueden responsabilizar de la información que figura en un folleto a un abanico de personas más amplio del que figura en dicha norma y que el artículo 25, apartado 1, también está redactado en términos amplios. Sin embargo, dado que ninguna de estas disposiciones es directamente objeto del presente asunto, no me detendré en una posible interpretación de las mismas.

Conclusión

39. A la luz de las consideraciones que preceden, propongo que se responda a la cuestión planteada por el Symvoulio tis Epikratias en los siguientes términos:

«El artículo 21 de la Directiva 2001/34/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de mayo de 2001, sobre la admisión de valores negociables a cotización oficial y la información que ha de publicarse sobre dichos valores, no impide que, en caso de que se demuestre que los datos contenidos en el folleto son inexactos o engañosos, el legislador nacional imponga sanciones administrativas no sólo contra las personas que aparecen expresamente citadas en dicho folleto como responsables, sino también contra el emisor de los valores negociables cuya admisión a cotización oficial se solicita e, indistintamente, contra los miembros del Consejo de Administración, independientemente de si éstos figuran o no como responsables en ese sentido.»