RECOMENDACIÓN DE LA JUNTA EUROPEA DE RIESGO SISTÉMICO

de 7 de diciembre de 2017

sobre los riesgos de liquidez y apalancamiento de los fondos de inversión

(JERS/2017/6)

(2018/C 151/01)

LA JUNTA GENERAL DE LA JUNTA EUROPEA DE RIESGO SISTÉMICO,

Visto el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea,

Visto el Reglamento (UE) n.o 1092/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010, relativo a la supervisión macroprudencial del sistema financiero en la Unión Europea y por el que se crea una Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS) (1), en particular el artículo 3, apartado 2, letras b), d) y f), y los artículos 16 a 18,

Vista la Decisión JERS/2011/1 de la Junta Europea de Riesgo Sistémico, de 20 de enero 2011, por la que se adopta el Reglamento interno de la Junta Europea de Riesgo Sistémico (2), en particular los artículos 18 a 20,

Considerando lo siguiente:

HA ADOPTADO LA PRESENTE RECOMENDACIÓN:

SECCIÓN 1

RECOMENDACIONES

Recomendación A – Instrumentos de gestión de liquidez para el reembolso

Recomendación B – Disposiciones adicionales para reducir la probabilidad de desajustes excesivos de liquidez

Se recomienda a la Comisión que proponga que la legislación de la Unión incluya medidas para limitar la medida en que la transformación de la liquidez en FIA abiertos podría contribuir a la acumulación de riesgos sistémicos o al riesgo de mercados desordenados.

Recomendación C – Pruebas de resistencia

A fin de promover la convergencia de supervisión se recomienda a la AEVM que adopte directrices acerca de la práctica a seguir por los gestores en las pruebas de resistencia del riesgo de liquidez para FIA y OICVM individuales.

Recomendación D – presentación de información de OICVM

Recomendación E – Directrices sobre el artículo 25 de la Directiva 2011/61/UE

SECCIÓN 2

APLICACIÓN

1. Definiciones

«riesgo sistémico», lo mismo que en el artículo 2, letra c), del Reglamento (UE) n.o 1092/2010;

«sociedad de gestión»: i) una sociedad de gestión como se define en el artículo 2, apartado 1, letra b), de la Directiva 2009/65/CE; ii) un OICVM constituido como una sociedad de inversión que no ha designado una sociedad de gestión como se establece en la Directiva 2009/65/CE; iii) un GFIA como se especifica en el artículo 4, apartado 1, letra b), de la Directiva 2011/61/UE, y iv) un FIA constituido como una sociedad de inversión y gestionado internamente que no ha designado un GFIA, conforme al artículo 5, apartado 1, letra b), de la Directiva 2011/61/UE;

2. Criterios de aplicación

3. Plazos de seguimiento

Se solicita a los destinatarios que comuniquen a la JERS y al Consejo las medidas adoptadas en respuesta a la presente recomendación o justifiquen adecuadamente su inacción en los siguientes plazos:

4. Verificación y evaluación

La Junta General evaluará las medidas y justificaciones comunicadas por los destinatarios y, cuando proceda, podrá decidir que la presente recomendación no se ha aplicado y que el destinatario no ha justificado adecuadamente su inacción.

(1) DO L 331 de 15.12.2010, p. 1.

(2) DO C 58 de 24.2.2011, p. 4.

(3) Directiva 2009/65/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 13 de julio de 2009, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) (DO L 302 de 17.11.2009, p. 32).

(4) Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 8 de junio de 2011, relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos y por la que se modifican las Directivas 2003/41/CE y 2009/65/CE y los Reglamentos (CE) n.o 1060/2009 y (UE) n.o 1095/2010 (DO L 174 de 1.7.2011, p. 1).

(5) Consejo de Estabilidad Financiera, «Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities», enero de 2017.

(6) Reglamento Delegado (UE) n.o 694/2014 de la Comisión, de 17 diciembre de 2013, por el que se complementa la Directiva (UE) 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que respecta a las normas técnicas de regulación que determinan los tipos de gestores de fondos de inversión alternativos (DO L 183 de 24.6.2014, p. 18).

(2) Reglamento Delegado (UE) n.o 231/2013 de la Comisión, de 19 diciembre de 2012, por el que se complementa la Directiva (UE) 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo referente a las exenciones, las condiciones generales de ejercicio de la actividad, los depositarios, el apalancamiento, la transparencia y la supervisión ( DO L 83 de 22.3.2013, p. 1 ).

(1) Reglamento (UE) n.o 2017/1131 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2017, sobre los fondos del mercado monetario ( DO L 169 de 30.6.2017, p. 8 ).

ANEXO II

JUSTIFICACIÓN ECONÓMICA Y EVALUACIÓN

ÍNDICE DE CONTENIDOS

Lista de abreviaturas 12

I. Introducción 13

II. Recomendación de la JERS sobre los riesgos de liquidez y de apalancamiento en los fondos de inversión 17

II.1 Recomendación A – Instrumentos de gestión de la liquidez para el reembolso 17

II.1.1 Justificación económica y efectos perseguidos 17

Recomendación A(1) – Disponibilidad de instrumentos adicionales de gestión de la liquidez 17

Recomendaciones A(2) y A(3) – Otras disposiciones sobre el papel de las ANC y la AEVM en relación con la suspensión de los reembolsos por las ANC con repercusiones transfronterizas para la estabilidad financiera. 21

II.1.2 Efectos no deseados 22

II.2 Recomendación B – Disposiciones adicionales para reducir la probabilidad de desajustes excesivos de liquidez 22

II.2.1 Justificación económica y efectos perseguidos 22

II.2.2 Efectos no deseados 30

II.3 Recomendación C – Pruebas de resistencia 31

II.3.1 Justificación económica y efectos perseguidos 31

II.3.2 Efectos no deseados 34

II.4 Recomendación D – Presentación de información de los OICVM 35

II.4.1 Justificación económica y efectos perseguidos 35

Recomendación D(1)-Obligaciones de información de los OICVM y de las sociedades de gestión de OICVM 35

Recomendación D(2)-Frecuencia y cobertura de las obligaciones de información para los OICVM y las sociedades de gestión de OICVM 38

Recomendación D(3)-Presentar y compartir información de forma armonizada 39

II.4.2 Efectos no deseados 39

II.5 Recomendación E – Directrices sobre el artículo 25 de la Directiva 2011/61/UE 40

II.5.1 Justificación económica y efectos perseguidos 40

Recomendación E(1)-Evaluación del riesgo sistémico asociado al apalancamiento 40

Recomendación E(2)-Límites macroprudenciales de apalancamiento 45

Recomendación E(3) – Procedimiento de notificación 48

Recomendación E(4) – Análisis comparativo 48

II.5.2 Efectos no deseados 48

Referencias 49

Apéndice 52

Lista de abreviaturas

ABE Autoridad Bancaria Europea BCE Banco Central Europeo EEE Espacio Económico Europeo AEVM Autoridad Europea de Valores y Mercados a-LMT additional liquidity management tools ANC Autoridad nacional competente AuM assets under management CLMT countercyclical liquidity management tool CRE commercial real estate DCV Depositario central de valores CREV Comité de Reguladores Europeos de Valores EUR Euro FIA Fondo de inversión alternativo FILPE Fondos de inversión a largo plazo europeos FMM Fondo del mercado monetario FSB Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board) FVP fair value pricing GFIA Gestor de un fondo de inversión alternativo IIC Institución de inversión colectiva ITS Normas técnicas de ejecución JERS Junta Europea de Riesgo Sistémico NAV Valor liquidativo (NAV, net asset value) OICV Organización Internacional de Comisiones de Valores OICVM Organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios OTC Mercado extrabursátil (over-the-counter) RTS Normas técnicas de regulación SEBC Sistema Europeo de Bancos Centrales SEC Securities and Exchange Commission (Comisión del Mercado de Valores estadounidense) UE Unión Europea VaR Valor en riesgo

Este anexo ofrece material explicativo sobre las recomendaciones de la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS) para facilitar su aplicación en la UE. En particular, se analiza detalladamente cada recomendación y se expone su justificación económica y su evaluación, incluidos sus posibles efectos deseados y no deseados y las posibles repercusiones de mercado. Para el análisis, se han utilizado ampliamente documentos de investigación y de política, reglamentaciones nacionales y los resultados de los estudios de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM), la JERS y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) (por ejemplo, sobre la disponibilidad y el uso de instrumentos de gestión de la liquidez, sobre el uso del apalancamiento de los fondos con arreglo a la Directiva 2009/65/CE del Parlamento Europeo y del Consejo (1) y la Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo (2) y sobre las prácticas de los gestores de fondos en relación con las pruebas de resistencia).

I. Introducción

Consideraciones estructurales

El sector de los fondos de inversión de la Unión ha crecido considerablemente durante los últimos años. Desde 2008, los activos totales netos de los fondos de inversión de la UE se han duplicado con creces, pasando de 6,2 a 15,3 billones de euros en el tercer trimestre de 2017. (3) Hay que resaltar también que en este mismo período, los fondos de inversión alternativos (FIA) europeos se han triplicado también con creces, pasando de 1,6 a 5,8 billones de euros. (4) A medida que el sector de los fondos de inversión representa una parte mayor del mercado financiero, resulta más pertinente gestionar el riesgo sistémico del sector.

Los fondos de inversión muestran un abanico particularmente amplio de posibles comportamientos como reacción frente a las tensiones en los mercados. Los fondos de inversión son uno de los diversos tipos de inversores en los mercados financieros, junto a las entidades de crédito, las empresas de seguros, los fondos de pensiones, los inversores minoristas, las oficinas familiares, los fondos soberanos de inversión y los intermediarios de diversa naturaleza, cada uno de ellos con sus características de comportamiento particulares. Un rasgo específico de los fondos de inversión es que captan fondos de una amplia gama de inversores finales y canalizan dicha inversión hacia los mercados a través de una estructura de inversión colectiva. Esta característica, unida al hecho de que la mayoría de los fondos de inversión son «de capital variable» (es decir, los inversores finales pueden retirar su inversión en el fondo antes del vencimiento de los activos subyacentes), supone que en situaciones de tensión en los mercados, los fondos de inversión muestran un abanico especialmente amplio de posibles comportamientos. Una importante posibilidad es que, en respuesta a las tensiones del mercado y la consiguiente reacción de los inversores solicitando el reembolso, un fondo de inversión o un subsector de un fondo pueden vender un volumen significativo de activos en un mercado a la baja, reforzando así las perturbaciones del mercado y favoreciendo la inestabilidad financiera.

Los fondos de inversión tienden a mantener su estrategia de inversión ante perturbaciones del mercado. Con la excepción de algunos FIA, los fondos de inversión suelen tener bajos niveles de apalancamiento. (5) En este caso, los fondos que no sufren presiones de reembolso tienden a mantener sus activos y pueden incluso tratar de aprovechar la oportunidad para comprar activos al caer los precios, provocando así un efecto anticíclico.

Fuentes de riesgo

La razón principal por la que los fondos pueden actuar de modo diferente y vender en un mercado a la baja durante una perturbación del mercado es que se produzca un nivel inesperadamente alto de solicitudes de reembolso. Aunque esta no ha sido la pauta históricamente, sí se han producido en algunos casos altos niveles de solicitudes de reembolso en momentos de tensiones en los mercados. Por otra parte, la pauta de comportamiento anterior de un fondo de inversión no implica necesariamente que este haya de ser su comportamiento futuro. Por este motivo, no podemos tener la certeza de que estos casos de alto nivel de solicitudes de reembolso continúen siendo raros o aislados. Una razón por la que pueden producirse altos niveles de solicitudes de reembolso en momentos de tensiones en los mercados es el hecho de que los fondos de inversión no actúan meramente como vehículos para inversiones desapalancadas en renta variable a largo plazo. Por el contrario, los fondos son también utilizados en ocasiones por inversores con perspectivas más a corto plazo, cuya proporción puede variar significativamente, dependiendo de otras influencias que operen en el mercado. Esto hace posible en este sector un riesgo sistémico significativamente más elevado que el que existiría si solo se produjeran niveles elevados de solicitudes de reembolso en casos raros o aislados. A medida que crece el sector, este hecho se convierte, a su vez, en un factor más importante del riesgo sistémico global.

La segunda mayor fuente de riesgo sistémico es la existencia de incentivos para sacrificar liquidez en beneficio de la rentabilidad o para aumentar el apalancamiento con el fin de ofrecer una rentabilidad más atractiva a los inversores. Cuanto más apalancado está un fondo de inversión, menos probable es que muestre capacidad de resistencia en períodos de tensiones en los mercados. Por otra parte, cuanto más sacrifique liquidez en beneficio de la rentabilidad, peor situado podrá estar para hacer frente de forma ordenada a los picos de solicitudes de reembolso. Este comportamiento puede verse exacerbado si el juego entre liquidez y rentabilidad no resulta claro para los inversores potenciales, bien porque los activos invertidos parezcan ser líquidos, aunque la liquidez no tenga capacidad de resistencia, bien porque el apalancamiento esté integrado en instrumentos derivados y su escala no sea transparente.

La tercera fuente de riesgo sistémico es el modo de funcionamiento del mecanismo de reembolso. Los fondos de inversión de capital variable pueden otorgar ventaja a quienes solicitan el reembolso antes que los demás partícipes (la «ventaja del que mueve primero»), debido a que no corren con todo el coste del reembolso anticipado, el cual se transfiere a los titulares de las participaciones restantes del fondo. Los gestores de fondos se enfrentan también a problemas de reputación que pueden hacerles reacios a suspender los reembolsos aun cuando ello redunde en interés de los inversores, sin dejar de buscar también un equilibrio entre ofrecer liquidez a los inversores que han solicitado el reembolso en tanto exista liquidez en el fondo y determinar qué circunstancias son suficientemente excepcionales para justificar su suspensión.

La cuarta fuente de riesgo sistémico es que el funcionamiento del mecanismo de reembolso depende de la liquidez del mercado. En muchos de los instrumentos en los que invierte el fondo de inversión, la liquidez ha dependido tradicionalmente de los creadores de mercado y ha sido variable en el tiempo y entre los distintos instrumentos. Los últimos acontecimientos, como las reducciones de la volatilidad, la mayor utilización del comercio electrónico, la fragmentación de las fuentes de liquidez y la menor tenencia de activos por parte de creadores de mercado tradicionales como las entidades de crédito y los corredores de valores, así como factores cíclicos como la política monetaria, indican que la estructura de la provisión de liquidez puede cambiar a lo largo del tiempo (aunque las investigaciones no han encontrado aún pruebas concluyentes de la existencia de menor liquidez en este momento). Estos cambios pueden afectar al grado de solidez de la provisión de liquidez cuando los mercados experimenten tensiones. La importancia de estos cambios en la estructura de liquidez es difícil de prever, por lo que los fondos de inversión pueden verse expuestos a niveles de liquidez con menor capacidad de resistencia que la esperada.

Hay importantes interacciones entre las características de apalancamiento, de liquidez y de reembolso de los fondos de inversión. Los fondos de inversión apalancados que experimentan mayores ajustes de márgenes, retiradas de financiación o mayores recortes de valoración pueden realizar ajustes rápidos si tienen activos susceptibles de liquidarse rápidamente. Si, por el contrario, un fondo muy apalancado tiene menor cantidad de activos líquidos y está sujeto a posibles reembolsos o cambios en las condiciones de crédito a corto plazo, puede tener que vender activos rápidamente en mercados menos líquidos (con descuento) para cumplir sus obligaciones. Aunque los fondos de inversión pueden ser capaces de suspender los reembolsos en interés de los inversores en caso de ajustes de márgenes, tendrán que obtener efectivo rápidamente a través de financiación urgente o venta de activos para evitar la liquidación, que podría generar un importante riesgo de contraparte y afectaría en gran medida a los precios de los activos.

Los bancos centrales y los reguladores de mercados y de valores han manifestado su preocupación por la posibilidad de que los fondos de inversión amplifiquen los riesgos sistémicos. (6) A escala mundial, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) ha constatado que los desajustes de liquidez y el uso del apalancamiento de los fondos de inversión pueden generar importantes vulnerabilidades estructurales en el sector de la gestión de fondos. En consecuencia, el FSB ha resaltado la importancia de analizar y corregir estas posibles vulnerabilidades estructurales con el fin de evitar riesgos para la estabilidad financiera. El FSB recomienda, por ejemplo, que las autoridades supervisen el uso del apalancamiento por parte de los fondos y adopten las medidas pertinentes. (7)

Marco regulatorio actual de la liquidez y el apalancamiento de los fondos de inversión

El marco regulatorio europeo en materia de gestión de la liquidez y el apalancamiento de los fondos de inversión está integrado por las directivas 2009/65/CE y 2011/61/UE. Esta normativa regula cómo deben gestionar los fondos de inversión en Europa sus posiciones de liquidez y de apalancamiento y constituye el punto de partida para evaluar los riesgos sistémicos por desajustes de liquidez y por el uso del apalancamiento en los fondos de inversión.

Los OICVM son fondos de inversión fuertemente regulados. Los organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) son fondos de inversión que invierten en activos admisibles, como depósitos en efectivo y equivalentes de efectivo, valores de renta fija y de renta variable, instrumentos del mercado monetario y otros fondos de inversión (véase el recuadro 1a). Teóricamente, los OICVM son menos propensos a los desajustes de liquidez, pues tanto sus activos como sus pasivos se negocian, en principio, a corto plazo. Solo pueden invertir en valores transferibles u otros activos financieros líquidos cuyas normas de admisibilidad están detalladas en una Directiva específica. (8) Los OICVM están obligados (a riesgo de ser objeto de suspensión) a reembolsar la participación de los inversores al recibir su solicitud: esto significa que deben permitir reembolsos al menos dos veces al mes, aunque muchos OICVM permiten realizarlos diaria o semanalmente. En materia de apalancamiento, los OICVM operan dentro de unos límites reglamentarios. Solo pueden utilizar el apalancamiento financiero mediante préstamos en efectivo no garantizados hasta un 10 % de sus activos y con la condición de que el endeudamiento sea exclusivamente temporal (véase el recuadro 1b). En consecuencia, los OICVM pueden apalancarse hasta un máximo de 2,1 veces su valor liquidativo mediante operaciones de financiación de préstamo en efectivo o valores y derivados.

Los FIA son fondos de inversión autorizados para invertir en activos similares a los de los OICVM pero no están sujetos a restricciones tan detalladas en materia de diversificación, liquidez y apalancamiento. Los FIA pueden invertir también en instrumentos financieros no admisibles para los OICVM, como los de capital inversión, capital riesgo, inmuebles, mercancías físicas y otros activos alternativos. No obstante, los gestores deben establecer procedimientos de gestión de la liquidez si gestionan FIA de capital variable o FIA de capital fijo apalancados. Esto incluye alinear la estrategia de inversión del fondo, su perfil de liquidez y su política de reembolso, así como establecer adecuados limites de gestión de liquidez y pruebas de resistencia (véase el recuadro 1a). Hay que resaltar que los gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA) que operan por debajo de ciertos límites (9) pueden no estar sujetos a los mismos requisitos, en cuyo caso no podrán beneficiarse del pasaporte disponible al amparo de la Directiva 2011/61/UE para comercializar en otros países de la Unión. En materia de apalancamiento, los FIA operan sin ningún límite reglamentario. Solo están obligados a comunicar su uso del apalancamiento (véase el recuadro 1b).

Recuadro 1a: Marco regulatorio actual de la liquidez de los fondos de inversión Directiva 2009/65/CE-OICVM Frecuencia de las operaciones. Los OICVM deben ofrecer mecanismos para recomprar o reembolsar las participaciones a solicitud de los inversores en los fondos. Esto significa que deben admitir solicitudes de reembolso al menos dos veces al mes (10), aunque muchos de ellos las admiten diaria o semanalmente. (11) Procedimientos operativos. La Directiva 2009/65/CE no especifica los procedimientos operativos que deben seguir los OICVM. En la práctica, se fijará un plazo limite de recepción de las solicitudes antes del momento de la valoración, que podrá ser horas o días después. Los OICVM pagarán también normalmente el importe del reembolso con arreglo a los procedimientos de liquidación detallados en la documentación del fondo, que pueden especificar un plazo de tres a cinco días tras el momento de la valoración. (12) De acuerdo con estos procedimientos operativos, hay un período de tiempo entre el límite para la recepción de solicitudes y el plazo de pago del importe del reembolso. Este período permite, si es preciso, a la sociedad gestora del OICVM vender inversiones y generar efectivo para pagar los importes del reembolso. Activos admitidos Los OICVM están sujetos a normas detalladas sobre admisibilidad de los activos que los obligan a invertir principalmente en activos líquidos, como valores mobiliarios e instrumentos del mercado monetario líquidos cotizados; instrumentos derivados negociados y depósitos bancarios reembolsables a solicitud o con derecho de retirada y vencimiento no superior a 12 meses (13). Para reforzar la liquidez, se establecen criterios relativos a los mercados en los que deben cotizar o negociarse los activos. (14) Diligencia debida previa a la inversión. Antes de realizar una inversión, la sociedad gestora del OICVM debe analizar, entre otras cosas, la contribución de la inversión a la composición, la liquidez y el perfil de riesgos y de remuneración de las carteras. (15) Gestión de riesgos. En el marco de sus procesos de gestión de riesgos, la sociedad gestora del OICVM debe seguir un procedimiento adecuado de gestión del riesgo de liquidez para asegurar que los OICVM que gestione pueden cumplir en todas las situaciones previsibles, incluidas las de tensiones, su obligación de reembolsar las participaciones a solicitud de sus titulares. Cuando así proceda, la sociedad gestora debe realizar pruebas de resistencia para evaluar el riesgo de liquidez de los OICVM en situaciones excepcionales. (16) Compensación de suscripciones y reembolsos. Si un fondo OICVM recibe órdenes de suscripción y de reembolso de participaciones para el mismo día de negociación, emparejará las operaciones y utilizará las cantidades obtenidas de la suscripción para pagar la totalidad o parte de los solicitudes de reembolso. Esto elimina o reduce la necesidad de vender inversiones subyacentes para generar efectivo con el que pagar a los inversores que solicitan el reembolso. Directiva 2011/61/UE – DGFIA Procedimientos operativos. Al igual que en el caso de los OICVM, la Directiva 2011/61/UE no especifica los procedimientos operativos aplicables a los FIA. Los gestores de fondos de inversión alternativos deberán diseñar procedimientos operativos adecuados para el FIA gestionado y que le proporcionen tiempo suficiente para vender inversiones y generar efectivo para pagar los importes del reembolso. Gestión de riesgos. El artículo 15 de la Directiva 2011/61/UE contiene disposiciones similares a las que regulan la diligencia debida previa a la inversión en la Directiva 2009/65/CE (anteriormente explicada). Este artículo impone la obligación, en el marco del sistema de gestión del riesgo, de determinar, medir, gestionar y controlar adecuadamente de forma continuada los riesgos a los que esté o pueda estar expuesto cada FIA, incluido el uso de procedimientos adecuados de pruebas de resistencia. La Directiva 2011/61/UE obliga también a los GFIA a garantizar la coherencia de estrategia de inversión, el perfil de liquidez y la política de reembolso de los FIA que gestione. (17) El GFIA debe utilizar un sistema adecuado de gestión de la liquidez para controlar el riesgo de liquidez del FIA y asegurar que el perfil de liquidez de las inversiones del FIA se ajuste a sus obligaciones subyacentes. Debe realizar también periódicamente pruebas de resistencia en condiciones de liquidez normales y excepcionales para evaluar y controlar el riesgo de liquidez del FIA. (18) Estas obligaciones están suplementadas por las normas detalladas de Nivel 2 sobre gestión de la liquidez. (19) Compensación de suscripciones y reembolsos. Al igual que en el caso de los OICVM, el GFIA puede compensar las órdenes de suscripción y de reembolso en los FIA de capital variable.

Recuadro 1b: Marco regulatorio actual del apalancamiento de los fondos de inversión Directiva 2009/65/CE-OICVM Préstamos. Los OICVM pueden utilizar apalancamiento financiero mediante la toma de préstamos hasta un máximo del 10 % de su activo, siempre que el endeudamiento sea temporal. Este endeudamiento podrá utilizarse si existe un desajuste temporal de flujos de efectivo; por ejemplo, si hay que pagar importes por reembolso antes de recibir las cantidades derivadas de la venta de inversiones. Uso del apalancamiento sintético. En relación con el uso del apalancamiento sintético a través de exposiciones a derivados, los OICVM pueden crear exposiciones sintéticas (calculadas con arreglo a su planteamiento de compromisos) hasta un importe equivalente a su valor liquidativo total. En consecuencia, los OICVM pueden apalancarse hasta un máximo de 2,1 veces su valor liquidativo mediante endeudamiento y derivados. De acuerdo con la Directiva 2009/65/CE, las ANC pueden permitir también a los OICVM calcular su exposición global empleando un método de valor en riesgo (VaR) u otras metodologías avanzadas de medición de riesgos, en lugar del método de los compromisos. Para estos fondos, el uso del apalancamiento solo está restringido indirectamente por las limitaciones al riesgo de mercado del fondo, como se explica en las directrices de Nivel 3 del Comité de responsables europeos de reglamentación de valores (CRERV). (20) Por tanto, los fondos que utilizan el método del VaR absoluto están limitados a una cifra del VaR absoluto que no exceda del 20 % del valor liquidativo (en un período de 20 días). Por su parte, los fondos que aplican el método del VaR relativo están limitados a no exceder del doble del riesgo de pérdida con un determinado modelo de VaR de una cartera similar, pero desapalancada. Es importante señalar que estos métodos del VaR permiten un apalancamiento notablemente más alto que el método de los compromisos, dependiendo de la volatilidad de los activos subyacentes. Las respuestas a la encuesta de 11 países de la Unión indican que el subgrupo de los fondos OICVM que aplican métodos de VaR para calcular la exposición global pueden representar entre el 27 % y el 50 % del sector de OICVM de la Unión en términos de valor liquidativo. Directiva 2011/61/UE – DGFIA Préstamos y uso de apalancamiento sintético. Los FIA operan sin ningún tipo de límite reglamentario de apalancamiento. La Directiva 2011/61/UE solo obliga a estos fondos a comunicar su uso del apalancamiento. Sin perjuicio de ello, la Directiva permite a las autoridades competentes establecer límites al nivel de apalancamiento que pueden emplear los gestores de fondos en sus FIA, así como otras restricciones en materia de gestión de riesgos, con el fin de «limitar la incidencia del apalancamiento en la generación de un riesgo sistémico en el sistema financiero o de riesgos de perturbación de los mercados.» Hasta el momento, ninguna autoridad ha ejercitado esta facultad y no se ha desarrollado tampoco un marco para el conjunto de la UE que respalde la aplicación armonizada de requisitos macroprudenciales de apalancamiento.

II. Recomendación de la JERS sobre los riesgos de liquidez y de apalancamiento en los fondos de inversión

II.1 Recomendación A – Instrumentos de gestión de la liquidez para el reembolso

II.1.1 Justificación económica y efectos perseguidos

Recomendación A(1) – Disponibilidad de instrumentos adicionales de gestión de la liquidez

El marco regulador de la Unión sobre la gestión de la liquidez de los fondos de inversión necesita una ampliación. Las disposiciones relativas a la gestión de la liquidez de las Directivas 2009/65/CE y 2011/61/UE han resultado, en general, adecuadas hasta este momento. No obstante, el crecimiento continuado del sector de los fondos de inversión, combinado con el aumento de su actividad de transformación de la liquidez, puede dar lugar a un incremento de los riesgos para la estabilidad financiera que es preciso corregir.

Unos instrumentos apropiados de gestión de la liquidez podrían suavizar los desajustes de liquidez que se producen en los OICVM y los FIA de capital variable, reduciendo así los riesgos para la estabilidad financiera en situaciones de tensiones de mercado. Los desajustes de liquidez son especialmente relevantes en los fondos de capital variable que ofrecen frecuentes oportunidades de reembolso pero invierten en activos que, en ciertos casos, no pueden venderse rápidamente sin una repercusión importante sobre su precio de mercado. Muchos fondos de capital variable ofrecen reembolsos diarios, pero no todos lo hacen. De acuerdo con las directivas 2009/65/CE y 2011/61/UE, los gestores de los fondos son responsables de determinar la frecuencia del reembolso (véase el recuadro 1a). Hay un conjunto de instrumentos adicionales de gestión de la liquidez que pueden ayudar a atenuar los riesgos de liquidez de los fondos de capital variable reduciendo la ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás partícipes (21) en situaciones de tensiones de mercado (ex ante) y en caso de producirse una espiral de liquidez (ex post).

Pueden utilizarse instrumentos ex ante para reducir la ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás partícipes y atenuar el riesgo sistémico. Estos instrumentos pueden utilizarse, en principio, tanto en situaciones de normalidad como de tensiones de mercado. La finalidad de los instrumentos ex ante, como los ajustes de precio (swing pricing) y los recargos antidilución, es dar un trato justo al cliente, evitando que los inversores restantes queden en situación de desventaja por la actuación de los inversores que solicitan el reembolso. Esto debería eliminar los incentivos para los inversores de solicitar el reembolso antes que otros para beneficiarse de menores costes. No obstante, si los inversores están decididos a liquidar sus posiciones en el fondo, lo harán a pesar del coste que suponga. Estos instrumentos solo atenúan, por tanto, la ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás, pero no necesariamente las presiones de venta en los mercados de activos subyacentes.

Los instrumentos ex post permiten a los gestores de fondos gestionar la liquidez del fondo de inversión controlando o limitando los flujos de salida. Estos instrumentos eximen normalmente a los gestores de la obligación de vender inmediatamente activos (a precios de mercado o por debajo de ellos) para hacer frente a las solicitudes de reembolso de los inversores y pueden actuar, por tanto, en cierta medida, como una especie de fusible capaz de evitar la aparición de una espiral de liquidez. Los instrumentos ex post suelen emplearse en situaciones de tensiones de mercado.

La disponibilidad y la aplicación de los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez varían notablemente en los distintos países. Aunque las directivas 2009/65/CE y 2011/61/UE autorizan expresamente la suspensión de los reembolsos por el gestor del fondo o la ANC, la segunda de ellas no prevé ningún otro instrumentos adicional de gestión de la liquidez. Existen, por tanto, diferencias en la disponibilidad y en los procedimientos específicos que regulan el uso de estos instrumentos adicionales de gestión de la liquidez en los distintos países. Un estudio realizado por la OICV (22) y otro estudio reciente sobre los Estados miembros de la Unión realizado por la AEVM (23) muestran que algunos Estados miembros disponen de un conjunto de instrumentos adicionales de gestión de la liquidez, como los ajustes de precio (swing pricing) y los recargos antidilución. No obstante, en la mayoría de los Estados miembros son menos los instrumentos disponibles.

Los instrumentos más habitualmente disponibles en los Estados miembros de la Unión son:

— comisiones de reembolso;

— limitaciones al reembolso o redemption gates;

— reembolso en especie;

— compartimentos especiales o side pockets dentro del fondo;

— suspensión de los reembolsos.

El único instrumento común a todos los países participantes es la suspensión de los reembolsos. A continuación, el siguiente instrumento más común es el reembolso en especie, disponible en 17 Estados miembros.

En la mayoría de los Estados miembros, los gestores de los fondos son los exclusivos responsables de la activación de los instrumentos de gestión de la liquidez, y los reguladores desempeñan únicamente un papel menor y no pueden activar estos instrumentos. Los gestores de los fondos no necesitan una autorización regulatoria para activar los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez. Solo tres Estados miembros de la Unión exigen una autorización para algunos instrumentos, y únicamente uno la exige para hacer uso de la facultad de suspender los reembolsos. No obstante, los instrumentos de liquidez y las circunstancias en las que pueden utilizarse han de figurar normalmente en los documentos constitutivos del fondo de inversión, que están sujetos a la autorización de los Estados miembros de la UE. Los reguladores no están normalmente facultados para activar estos instrumentos. La excepción general a esta regla es la suspensión de los reembolsos, que el regulador puede imponer si la considera de interés público, lo que incluye también previsiblemente los factores de estabilidad financiera. En varios países, las ANC tienen la facultad de activar limitaciones al reembolso o redemption gates.

La disponibilidad de los instrumentos está limitada en algunos casos a ciertos tipos de fondos de inversión o a circunstancias extraordinarias. La opción de utilizar los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez varía en condiciones normales. En algunos Estados miembros pueden emplearse ciertos instrumentos en situaciones ordinarias, normalmente a condición de que su posible uso haya sido previamente previsto en los documentos del fondo. En otros Estados miembros, el uso de ciertos instrumentos está restringido a circunstancias extraordinarias. En todos los Estados miembros, el uso de la facultad de suspender los reembolsos está exclusivamente restringido a circunstancias extraordinarias.

Las orientaciones proporcionadas por los reguladores sobre el uso de los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez son heterogéneas y difieren para cada instrumento concreto. No siempre se fija un plazo máximo de aplicación de la suspensión de los reembolsos, y tres Estados miembros no establecen ninguna directriz sobre el uso de esta facultad. En relación con los restantes instrumentos adicionales de gestión de la liquidez, raramente existen definiciones formales, aunque los Estados miembros suelen tener un concepto general de las mismas. En la mayoría de los casos, la legislación nacional no contiene disposiciones regulatorias específicas y las ANC no han dictado tampoco orientaciones sobre el uso de estos instrumentos.

El FSB ha identificado los desajustes de liquidez como una posible vulnerabilidad estructural de los fondos de inversión de capital variable y considera que los instrumentos de gestión del riesgo de liquidez deberían estar más generalmente disponibles. La disponibilidad de una variada gama de instrumentos de gestión de la liquidez ex ante y ex post en todos los Estados miembros mejoraría la capacidad de reaccionar frente a las situaciones de tensiones de liquidez y reduciría, por tanto, los riesgos para la estabilidad financiera. Las ANC y los gestores de los fondos de inversión indican también en sus respuestas a una consulta realizada por la Comisión que considerarían positiva una mayor disponibilidad de instrumentos de gestión de la liquidez. (24)

Los efectos transfronterizos resaltan la necesidad de un marco regulatorio más armonizado. Dado que los OICVM y los FIA invierten y operan a menudo de forma transfronteriza, la repercusión potencial de los problemas de liquidez no se circunscribe a los países en los que están domiciliados. Por el contrario, su contagio puede provocar espirales de liquidez con efectos transfronterizos. Debería estar disponible, por tanto, en toda la Unión un conjunto homogéneo de instrumentos de gestión de la liquidez. Esto proporcionaría a los fondos de inversión un conjunto común de instrumentos adicionales de gestión de la liquidez que los gestores de los fondos podrían evaluar y, cuando proceda, incluir en los documentos constitutivos de los fondos para atenuar los riesgos transfronterizos para la liquidez. Todos los FIA y OICVM deberían incluir ordinariamente en sus documentos constitutivos la facultad de suspender los reembolsos en situaciones de tensiones de mercado.

La recomendación trata de facilitar la activación de los instrumentos de gestión de la liquidez, además de aumentar su disponibilidad. Los gestores de los fondos pueden ser reacios a utilizar ciertos instrumentos de gestión de la liquidez por diversas razones, incluidas las preocupaciones por la reputación o el contagio, pues activar un instrumento puede provocar efectos de propagación a otros fondos de inversión gestionados por el mismo gestor. En algunos casos, pueden verse afectados incluso fondos gestionados por distintos gestores pero con carteras similares. Por tanto, la inclusión de instrumentos adicionales de gestión de la liquidez en los documentos constitutivos de un fondo de inversión puede no ser suficiente para reducir de forma efectiva los riesgos de liquidez asociados al fondo si el gestor es reacio a aplicarlos en la práctica. Los gestores de fondos deben asegurar, por tanto, la existencia de la capacidad operativa y la planificación de contingencias necesarias para activar en el momento preciso los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez. Los folletos o la información precontractual facilitada a los inversores de los fondos de inversión deben describir, por tanto, todos los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez incluidos en los documentos constitutivos del fondo, su finalidad y el modo en que se aplican. Esto permitirá a los inversores conocer con claridad estos instrumentos de uso no frecuente.

La finalidad de la recomendación es promover un enfoque coherente del uso de los instrumentos de gestión de la liquidez en todos los Estados miembros. Para garantizar la aplicación uniforme de los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez en el conjunto de los Estados miembros, la propuesta legislativa debe obligar a la AEVM a elaborar directrices de alto nivel sobre la forma de aplicar estas medidas en el proceso de gestión de la liquidez de los fondos de inversión y los requisitos de transparencia y de comunicación de información que deben establecerse. Para conocer mejor los efectos de los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez sobre la estabilidad financiera, la JERS podría colaborar con la AEVM en cuestiones macroprudenciales. Los gestores de fondos deberían comunicar a la ANC la aplicación y el uso de los instrumentos adicionales de gestión de la liquidez. Para evitar cargas excesivas de información sobre estas medidas en caso de uso habitual o constante, la comunicación de información puede comprender únicamente el uso de los instrumentos en situaciones de tensiones de mercado.

Los instrumentos de gestión de la liquidez ex ante pueden utilizarse para atenuar el incremento y los efectos del riesgo sistémico, mientras que los instrumentos ex post pueden activarse en situaciones de tensiones de mercado cuando los fondos de inversión se enfrentan a flujos de salida considerables. Ambos tipos de instrumentos pueden ayudar, por tanto, a hacer frente a los riesgos para la estabilidad financiera derivados de desajustes de liquidez en los fondos de inversión. Se recomienda, por tanto, que ambos tipos de instrumentos estén disponibles a escala de la Unión. En el recuadro 2 se exponen los distintos instrumentos, aunque algunos de ellos no serán siempre adecuados o necesarios para todos los tipos de fondos de inversión de capital variable.

Recuadro 2: Instrumentos de gestión de la liquidez Instrumentos de gestión de la liquidez (25) ex ante/híbridos (26) Los ajustes de precio tienen por objeto proteger a los partícipes actuales del fondo de inversión frente a los efectos adversos sobre los precios causados por operaciones realizadas por otros inversores. Los ajustes de precio o swing pricing pueden emplearse para ajustar el precio de las participaciones de un fondo de inversión con el fin de contribuir al coste de las operaciones del fondo resultantes de la actividad de los inversores. (27) En la práctica, el valor liquidativo del fondo de inversión se ajusta a la baja (al alza) en caso de grandes flujos de salida (de entrada), de modo que los costes de transacción sean soportados por los inversores que compran o venden las participaciones y no por los inversores actuales. Estos cambios de precios, si son entendidos por los inversores, deberán incentivarles a ajustar sus decisiones de reembolso y de suscripción de modo que ayude a estabilizar los flujos netos de los fondos de inversión. Los ajustes de precio pueden aplicarse a todas las suscripciones y reembolsos de los inversores (ajuste total) o solo a aquellas que superen un cierto umbral (ajuste parcial). En caso de ajuste de precios parcial, se determinará un umbral de ajuste, de modo que cuando los flujos netos de salida excedan de dicho umbral, se ajustará a la baja el valor liquidativo del fondo, y viceversa. Los umbrales pueden ser variables, por lo que el mecanismo puede ajustarse en función de las condiciones de mercado y de liquidez, limitando así las estrategias optimizadoras de los inversores (es decir, impedir que los inversores prevean la aplicación del ajuste de precios y traten de aprovecharse de ello). En los casos de ajuste total, el valor liquidativo se ajusta continuamente dependiendo de la existencia de flujos netos de entrada o de salida. El ajuste de precios es un instrumento que puede influir de forma efectiva en las decisiones de reembolso y de suscripción de los inversores, estabilizar la rentabilidad de los fondos y reducir la probabilidad de que aparezcan ventajas de solicitar el reembolso antes que los demás partícipes y las correspondientes ventas forzadas. No obstante, los inversores que deciden salir de un fondo lo harán aunque ello conlleve un coste por el ajuste de precios. Dado que pueden existir varios valores liquidativos, el empleo del instrumento del ajuste de precios puede resultar bastante complejo y costoso y quedar fuera del alcance de los fondos de inversión de pequeño tamaño. Del mismo modo, los recargos antidilución afectan a los inversores que pagan una cantidad adicional al fondo al suscribir o reembolsar las participaciones del fondo. Las suscripciones y los reembolsos que se producen en los fondos de inversión pueden afectar al valor del fondo, especialmente cuando las participaciones no se transfieren simplemente entre compradores y vendedores emparejados, sino que se produce un desequilibrio entre los compradores y los vendedores que obliga al gestor del fondo a comprar o vender activos subyacentes. Esto supone gastos de transacción, impuestos y costes de liquidez que afectan al valor liquidativo del fondo de inversión y provocan la dilución. El recargo antidilución cubre estos costes de negociación. El ajuste de precios y los recargos antidilución desincentivan los comportamientos procíclicos, y los segundos incentivan además comportamientos anticíclicos. A diferencia del ajuste de precios, el recargo antidilución no incentiva a los inversores a actuar de forma contracíclica (es decir, a suscribir en fases de reembolsos), pues en ese caso los inversores no se benefician de los precios de venta o reembolso más favorables derivados del ajuste de precios. Ni los recargos antidilución ni el ajuste de precios generan costes adicionales para el fondo de inversión, solo cambian la forma en que se trasladan los costes a los inversores. Instrumentos de gestión de la liquidez ex post Las limitaciones al reembolso (reembolso aplazado) retrasan temporalmente los reembolsos. Las limitaciones al reembolso o redemption gates son un aplazamiento temporal del derecho de los partícipes a solicitar el reembolso de sus participaciones. El aplazamiento puede ser total, de modo que los inversores no pueden amortizar en absoluto sus participaciones, o parcial, lo que les permite amortizar únicamente una parte de ellas. Las limitaciones al reembolso pueden diseñarse también de modo que cuando las solicitudes de reembolso excedan de un cierto umbral (por ejemplo, el 10 % del valor liquidativo de un fondo de inversión que ofrece negociación diaria o semanal), la sociedad gestora del fondo pueda decidir diferir al siguiente período de negociación las solicitudes que excedan de dicho umbral. En situaciones de tensiones de mercado, las limitaciones al reembolso ofrecen a los gestores de fondos más tiempo y flexibilidad para reaccionar frente a las solicitudes de reembolso de los inversores y realizar una venta ordenada de los activos subyacentes, lo que puede reducir el riesgo de ventas forzadas. El reembolso en especie libera al gestor del fondo de la necesidad de liquidar grandes cantidades de activos en caso de reembolsos masivos. El gestor de un fondo puede decidir atender una solicitud de reembolso transfiriendo valores, en lugar de dinero en efectivo, al titular de las participaciones. Dado que una venta específica grande de activos puede generar importantes repercusiones de mercado, el reembolso en especie puede proteger a los inversores que permanecen en el fondo frente a los altos costes de liquidación que en otro caso podrían generarse. Este mecanismo puede ser adecuado para las solicitudes de reembolso de inversores institucionales. En cambio, resulta menos adecuada para los reembolsos a inversores minoristas, porque reembolsar en especie participaciones individuales del fondo puede no resultar posible o suponer fuertes costes operativos y de reputación. Aunque los inversores pueden vender los activos reembolsados en especie igual que los gestores de fondos, tendrían que internalizar los costes de dichas ventas, en lugar de compartirlos con todos los demás inversores del fondo. La repercusión sobre el mercado (y, por tanto, sobre la estabilidad financiera) puede, no obstante, ser la misma, con independencia de que sea el propio fondo o los inversores quienes vendan los activos subyacentes. Los compartimentos especiales o «side pockets» permiten separar las inversiones ilíquidas de las restantes inversiones líquidas del fondo de inversión. Este método tiene dos ventajas. En primer lugar, los inversores que necesitan liquidez pueden seguir cobrando la parte líquida de las inversiones del fondo con, previsiblemente, escaso coste de liquidación. En segundo lugar, este método protege los intereses de los inversores que desean permanecer en el fondo de inversión, pues el gestor del fondo no está obligado a liquidar activos a precios de mercado o inferiores ante un elevado nivel de solicitudes de reembolso. Los compartimentos especiales son, por tanto, especialmente adecuados cuando los inversores del fondo tienen intereses divergentes; es decir, cuando algunos inversores desean permanecer en el fondo y otros desean amortizar sus participaciones. Las normas que regulan los supuestos en que pueden crearse compartimentos especiales difieren en los distintos Estados miembros. Los plazos de preaviso proporcionan a los gestores de fondos flexibilidad adicional para gestionar su liquidez. El plazo de preaviso es el período de antelación que los inversores deben conceder a los gestores del fondo para reembolsar sus inversiones. Estos plazos suelen estar ya estipulados en los documentos constitutivos del fondo de inversión y proporcionan a los gestores más tiempo para atender las solicitudes de reembolso sin tener que vender inmediatamente los activos con descuento. La suspensión del reembolso es un remedio de último recurso durante una crisis de liquidez. La suspensión funciona como un fusible y permite a los gestores del fondo disponer de más tiempo en situaciones de tensiones financieras para liquidar los activos de forma ordenada. En lugar de tener que tomar decisiones precipitadas y liquidar a cualquier precio, los gestores pueden tomarse más tiempo para encontrar la solución más conveniente. Este plazo adicional puede permitir también a los gestores de fondos y los supervisores comunicar mejor los motivos de las tensiones a los inversores para evitar reacciones de pánico. La suspensión se considera, por tanto, de forma general como un importante instrumento para gestionar reembolsos a gran escala durante una crisis. No obstante, las suspensiones pueden conllevar fuertes costes patrimoniales para los inversores, al impedirles liquidar en efectivo sus inversiones. Por otra parte, existen preocupaciones sobre la posibilidad de que los inversores más experimentados puedan predecir una suspensión de los reembolsos y traten de reembolsar sus participaciones antes que los demás (contradiciendo el objetivo inicial del instrumento, que es reducir la ventaja de solicitar el reembolso antes que el resto de los partícipes), lo que podría incluso desencadenar una fuga.

Recomendaciones A(2) y A(3) – Otras disposiciones sobre el papel de las ANC y la AEVM en relación con la suspensión de los reembolsos por las ANC con repercusiones transfronterizas para la estabilidad financiera.

La suspensión de los reembolsos es el único instrumento disponible en todos los Estados miembros. En principio, la decisión de suspender los reembolsos es principalmente una facultad discrecional del gestor del fondo (véase el recuadro 2). No obstante, también pueden acordarla las ANC en relación con los OICVM y los FIA para defender el interés de los titulares de las participaciones del fondo o el interés público.

Los gestores de los fondos no pueden suspender los reembolsos si no internalizan los efectos de los reembolsos a gran escala sobre la estabilidad del sistema financiero. Una fuga de un determinado fondo de inversión puede ser suficiente para causar un pánico general entre los inversores y desencadenar retiradas a gran escala de otros fondos. En consecuencia, los fondos de inversión pueden también verse sometidos a fuertes tensiones de liquidez y forzados a vender importantes cantidades de activos. Si el tamaño del fondo afectado es grande en relación con el mercado o el sector, pueden producirse reducciones considerables de los precios de los activos, dando lugar a una espiral a la baja. Por tanto, la prevención de las fugas y las consiguientes ventas forzadas a gran escala es de gran importancia para la estabilidad financiera global.

Los gestores de los fondos pueden no suspender los reembolsos por temor a los riesgos de reputación. Uno de los principales obstáculos para el uso de la suspensión de los reembolsos es su posible repercusión negativa para la reputación del gestor del fondo. La necesidad de la suspensión puede atribuirse fácilmente a una mala gestión de la liquidez por parte del gestor, lo que podría producir una pérdida duradera de confianza en su profesionalidad. Por ello, los gestores de los fondos pueden abstenerse de usar este instrumento aunque ello fuera beneficioso para todos los inversores del fondo. En otros casos, los gestores de fondos pueden decidir también no suspender los reembolsos si creen que no responde al interés superior de los inversores del fondo. En estos casos, si la suspensión está, no obstante, justificada desde el punto de vista macroprudencial, las ANC deben ejercitar sus facultades para exigir su aplicación.

Los mecanismos de pasaporte en la Unión Europea significan que deben asignarse a las ANC funciones y responsabilidades para ordenar suspensiones. Los regímenes de pasaporte permiten a las sociedades gestoras de FIA y OICVM comercializar participaciones de forma transfronteriza a inversores del EEE, así como realizar actividades de gestión transfronterizas. Si un fondo de inversión está establecido en un Estado miembro pero la sociedad gestora del OICVM o el GFIA están situados en otro, puede no estar claro cuál es la ANC encargada de gestionar la suspensión de los reembolsos o cuándo debe intervenir una autoridad con facultades de suspensión. La falta de responsabilidades claramente asignadas puede dar lugar a reacciones insuficientes o tardías en situaciones de tensiones y de cambios rápidos en el mercado. Las responsabilidades compartidas o asignadas a una autoridad menos informada pueden tener, por tanto, consecuencias negativas no deseadas. Para evitar esto se recomienda a la Comisión proponer que la legislación pertinente de la Unión aclare las funciones y responsabilidades de las ANC afectadas.

Otras autoridades relevantes, incluida la AEVM y la JERS, deben ser informadas antes de que la autoridad competente ejercite sus facultades de ordenar la suspensión de los reembolsos si hay implicaciones para la estabilidad financiera transfronteriza. Dado que el régimen de pasaporte permite comercializar fondos de forma transfronteriza en el EEE, ordenar la suspensión de los reembolsos puede afectar directamente a los inversores y los mercados de otras autoridades relevantes. Ordenar la suspensión de los reembolsos de un determinado fondo de inversión puede tener también, por tanto, consecuencias para los mercados financieros y la confianza de los inversores en otros países. Si no se informa a las autoridades pertinentes, estas reacciones de mercado pueden aparecer por sorpresa, impidiendo adoptar las medidas regulatorias oportunas. Para poder atenuar los posibles riesgos para la estabilidad financiera, se recomienda a la Comisión que proponga incluir en la legislación adecuada de la Unión europea la obligación de informar previamente a las autoridades pertinentes. Esta obligación debe formularse, en cualquier caso, de modo que no impida a las ANC actuar inmediatamente ante una crisis.

La AEVM debe tratar de proporcionar asesoramiento a las ANC y facilitar y coordinar su uso de las facultades de suspender los reembolsos si hay repercusiones para la estabilidad financiera transfronteriza. Teniendo en cuenta las características nacionales, la AEVM debería asumir una función de coordinación y asesoramiento para ofrecer a las ANC una igualdad de condiciones en el uso de sus facultades de suspender los reembolsos, con el objetivo de atenuar los riesgos para la estabilidad financiera. Esta función de coordinación debería incluir indicaciones sobre los aspectos prácticos que las ANC han de tener en cuenta al utilizar estas facultades. Por otra parte, en este momento no hay una definición homogénea y precisa del interés público. La AEVM debería promover un entendimiento común entre las ANC sobre la relación entre las disposiciones de las directivas 2009/65/CE y 2011/61/UE y la estabilidad financiera y el riesgo sistémico, sin hacer predecibles a los reguladores y generar un mayor riesgo moral. Estas disposiciones no solo facilitarán un enfoque más armonizado de la suspensión de los reembolsos, sino que respaldarán también la idea de que la suspensión debe convertirse en un instrumento funcional para ayudar a atenuar los riesgos para la estabilidad financiera.

II.1.2 Efectos no deseados

Existe el riesgo de que inversores institucionales bien informados puedan anticipar la activación de un determinado instrumento. Esto podría reducir o contrarrestar la eficacia de un instrumento, pues los inversores tratarían de actuar antes de que se active efectivamente. En ciertos casos, la anticipación de la activación de un instrumento podría incluso dar lugar a situaciones de fuga y desencadenar una espiral de falta de liquidez. Por este motivo, las orientaciones deben evitar cualquier clase de automatismo y prescripción.

Los instrumentos de gestión de la liquidez pueden ser de utilidad ante tensiones de mercado persistentes. Dependiendo de las circunstancias del mercado, los instrumentos ex post pueden limitarse a diferir el problema de liquidez, pues solo aplazan el reembolso durante un período de tiempo limitado (como ocurre, por ejemplo, con las limitaciones al reembolso o redemption gates). No eliminan el problema si persisten las tensiones de mercado y no pueden sustituir, por tanto, a las medidas estructurales, como las dirigidas a corregir desajustes excesivos de liquidez.

II.2 Recomendación B – Disposiciones adicionales para reducir la probabilidad de desajustes excesivos de liquidez

II.2.1 Justificación económica y efectos perseguidos

Los fondos de inversión que gestionan activos intrínsecamente menos líquidos no generan necesariamente preocupaciones relacionadas con la estabilidad financiera. Proporcionar acceso a una variedad de clases de activos aumenta la eficiencia del mercado, pues ofrece más posibilidades de inversión y un mayor acceso a la financiación para los emisores de los activos. Desde un punto de vista de política económica, permitir a los fondos de inversión invertir en clases de activos negociados menos activamente, como el capital riesgo o los préstamos y obligaciones de empresa no calificados, contribuye también a diversificar la financiación de la economía. Esto coincide con la creciente demanda de mayores oportunidades de inversión por parte de los inversores, en el contexto de un entorno prolongado de baja rentabilidad.

Cuando se produce un desajuste importante entre la liquidez de estos activos y la ofrecida a los inversores a través de las políticas de reembolso de los fondos, surgen riesgos para la estabilidad financiera. En comparación con los fondos de inversión que invierten en activos líquidos, en los que solo un número muy grande de reembolsos afectaría a los precios de mercado, la obligación (sujeta a la posibilidad de suspensión del fondo) de vender incluso un pequeño volumen de activos menos líquidos puede provocar rápidamente grandes amplificaciones de las caídas del mercado. La disponibilidad de puntos de reembolso frecuentes resulta especialmente problemática si lleva a los inversores a sobreestimar la liquidez de los activos de sus fondos de inversión, lo que puede dar lugar a ventas forzosas de, por ejemplo, inversores apalancados.

Garantizar que la política de reembolso de un fondo de inversión de capital variable esté estructuralmente adaptada al perfil de liquidez de sus activos debería reducir los riesgos asociados a las ventas forzadas de activos. Los gestores tienen varias opciones cuando invierten mucho en activos menos líquidos. Por ejemplo, por el lado del activo, establecer límites a la proporción de activos menos líquidos en los que puede invertir el gestor mejoraría su capacidad de reembolso, incluso en situaciones de tensiones del mercado. Al asegurar la disponibilidad de suficientes activos líquidos, esto reduciría la ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás partícipes y el riesgo de una fuga. Además de corregir los desajustes excesivos de liquidez a escala de cada fondo, ello reduciría también la magnitud de las ventas colectivas y el riesgo de ventas forzadas, así como la probabilidad y la gravedad de los acontecimientos sistémicos.

Mejorar la capacidad de un fondo de inversión de atender los reembolsos en situaciones de tensiones de mercado reduce también la probabilidad de una suspensión de los reembolsos. Aumentar la capacidad de resistencia estructural de los fondos de inversión evitaría recurrir en exceso a un instrumento adicional de gestión de la liquidez, pues una parte de los comentarios de los medios se refieren específicamente al posible efecto no deseado del propio instrumento de la suspensión (28).

Por el lado del pasivo, los gestores podrían aplicar políticas de reembolso y reducir la frecuencia de los reembolsos ofrecidos por el fondo, así como establecer plazos de preaviso para los inversores que deseen el reembolso. En caso de producirse flujos de salida anormalmente elevados, restringir el reembolso proporcionaría al gestor del fondo más tiempo para liquidar los activos precisos para atender las solicitudes de reembolso y ofrecería también más tiempo al mercado para encontrar una solución a las preocupaciones subyacentes o para que estas se diluyan espontáneamente con el paso del tiempo (como en el caso de los fondos inmobiliarios del Reino Unido). En algunos casos, esto permitiría también alguna forma de intervención general de las autoridades que podría ayudar a atenuar las tensiones subyacentes inmediatas. En cuanto a los plazos de preaviso, conocer por anticipado la fecha de vencimiento permitiría a los inversores un nivel de planificación de sus propias posiciones de liquidez que la suspensión de los reembolsos no permite.

Los fondos inmobiliarios son un ejemplo de fondos que pueden presentar fuertes desajustes de liquidez. Los fondos inmobiliarios suelen invertir en activos subyacentes menos líquidos y son propensos a experimentar importantes desajustes de liquidez si tienen una estructura de capital variable. La combinación de desajustes de liquidez y empleo del apalancamiento puede generar riesgos sistémicos. Quienes reembolsan tempranamente pueden beneficiarse de la ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás partícipes y desencadenar una fuga, pues estos fondos de inversión tienen pocos activos líquidos disponibles para atender los reembolsos. Debido al apalancamiento, estas solicitudes de reembolso pueden obligar al gestor a vender una proporción mayor de la cartera, con la correspondiente repercusión sobre los precios de los activos. En última instancia, estos fondos de inversión pueden amplificar y extender los riesgos al resto del sistema financiero. (29) En el caso de los fondos inmobiliarios británicos, las suspensiones ayudaron a evitar ventas rápidas generalizadas de inmuebles comerciales tras el referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea (véase el recuadro 3). No obstante, como ha señalado el Bank of England, persiste una vulnerabilidad latente que podría manifestarse debido a los desajustes de liquidez entre el activo y el pasivo de los fondos de inversión. Las perturbaciones futuras del mercado de los inmuebles comerciales podrían desencadenar ciclos de reembolsos, suspensiones y ventas con descuento.

Recuadro 3: Los fondos inmobiliarios: el caso de los property funds británicos Los fondos inmobiliarios tienen diferentes características en el seno de la Unión. Los fondos inmobiliarios invierten normalmente en activos menos líquidos, como inmuebles, derechos inmobiliarios y participaciones en el capital de empresas inmobiliarias. En algunos países solo se permiten los fondos inmobiliarios de capital fijo, en los que los inversores solamente pueden reembolsar las participaciones en fechas de vencimiento predeterminadas o, normalmente, únicamente en la fecha de expiración del fondo. En otros países, las normas del fondo de inversión y la documentación de oferta de las estructuras de capital variable otorgan a los inversores la facultad de solicitar el reembolso de sus participaciones con mayor frecuencia, lo que puede dar lugar a una transformación de la liquidez a gran escala, especialmente si los fondos ofrecen reembolsos semanales o diarios. Un ejemplo de las preocupaciones relativas a los fondos inmobiliarios pudo observarse en el Reino Unido tras el referéndum de 23 de junio de 2016 sobre la UE. Entre julio y diciembre de 2016, varias de las 19 IIC (30) autorizadas del Reino Unido que invertían en inmuebles directos aplicaron algún tipo de medida especial de liquidez. El mercado inmobiliario británico había experimentado una reducción de valores y reembolsos de fondos de inversión durante en torno a ocho meses antes del referéndum, y el voto a favor de la salida de la UE desencadenó un aumento de la demanda de reembolso de los inversores. Alrededor de quince fondos de inversión que ofrecían negociación diaria registraron reembolsos acumulados del 4,1 % del valor liquidativo, llegando incluso al 8 % en un caso. Al mismo tiempo, diez fondos de inversión realizaron ajustes de fijación del precio al valor razonable de entre el 4 % y el 15 %. Los fondos de inversión afectados adoptaron distintos planteamientos respecto al uso de los instrumentos de gestión de la liquidez. Durante la primera semana de julio, 6 fondos de inversión de negociación diaria que representaban en torno a 14 600 millones de libras esterlinas suspendieron los reembolsos (tres de ellos habían aplicado también ajustes de fijación del precio al valor razonable. Uno de los fondos restableció la negociación aplicando un ajuste antidilución para reflejar el descuento necesario para vender un número de inmuebles rápidamente. Los otros gestores de fondos mantuvieron sus fondos suspendidos hasta que consideraron que había claridad suficiente respecto a las valoraciones de los activos. La normativa de la Financial Conduct Authority (FCA) del Reino Unido obliga a los gestores de los fondos a revisar la pertinencia de la suspensión al menos cada 28 días, pero no establece un plazo máximo de mantenimiento de la suspensión. Los niveles de demanda de reembolso comenzaron a volver a la normalidad a partir de mediados de julio. Los fondos de inversión que habían suspendido los reembolsos comenzaron gradualmente a reiniciar la negociación, el último de ellos a mediados de diciembre. Los fondos de inversión que ofrecían liquidez mensual o trimestral no experimentaron niveles superiores a los habituales de solicitudes de reembolso o pudieron disponer de niveles suficientes de efectivo y otros activos líquidos para atender esa demanda. Este episodio afectó a algunos fondos de inversión de los denominados unit-linked, pero no hubo ningún contagio a otras clases de activos. La suspensión de la negociación afectó a algunos fondos de inversión unit-linked que habían invertido en IIC para obtener exposición a inmuebles como una clase de activos. De estos fondos de inversión, 59, con unos activos gestionados totales de 2 000 millones de libras esterlinas, habían invertido en la IIC que suspendió la negociación. En algunos casos, esto afectó a su capacidad de atender sus obligaciones no contractuales, incluidas las entregas y transferencias, aunque no al pago de prestaciones al vencimiento o al producirse el fallecimiento de los asegurados. El Bank of England resaltó los riesgos de contagio en su Informe de Estabilidad Financiera de julio de 2016 (31). No obstante, la naturaleza del acontecimiento sufrido por el mercado redujo el riesgo de un posible efecto sistémico. La perturbación no constituyó una incidencia de crédito generalizada, sino básicamente un acontecimiento específico del Reino Unido que afectó a los precios inmobiliarios. Además, el impacto de los reembolsos de los fondos de inversión de negociación diaria se contuvo adecuadamente mediante el uso de los instrumentos ya disponibles para los fondos de inversión. Por otra parte, el valor de los fondos de inversión afectados era pequeño: en términos de activos bajo gestión, las IIC inmobiliarias autorizadas representaban en torno al 2,7 % de todos los fondos de inversión de capital variable del Reino Unido (949 700 millones de libras esterlinas). En conjunto, los fondos de inversión de capital variable tenían aproximadamente un total de 35 000 millones de libras esterlinas en inmuebles comerciales, es decir, menos del 10 % del mercado (683 000 millones de libras).

Otro ejemplo es el de los fondos de renta fija que invierten en valores de calificación inferior al grado de inversión o sin calificación, que pueden presentar importantes desajustes de liquidez. En diciembre de 2015, un gran fondo estadounidense de renta fija de alta rentabilidad anunció que liquidaba su cartera y suspendía los reembolsos. El gestor del fondo consideraba que las solicitudes de reembolso de los inversores, en el contexto de una reducción general de la liquidez en los mercados de renta fija, hacía inviable obtener efectivo suficiente para pagar las solicitudes de reembolso sin vender activos a un precio con descuento, perjudicando con ello a los partícipes que permanecían en el fondo. Esto era consecuencia de la baja liquidez intrínseca de la cartera del fondo de inversión, como bonos de empresa con calificación CCC o inferior o sin calificación (también conocidos como valores problemáticos), junto con un bajo nivel de efectivo y otros activos líquidos.

No hay grandes desajustes de liquidez en la mayoría de los fondos de inversión de la Unión. Por ejemplo, se considera que los fondos de renta variable participan de forma limitada en la transformación de la liquidez (32), pues la mayoría de las acciones cotizadas se consideran líquidas incluso en situaciones de tensiones. Del mismo modo, los datos sobre los fondos de renta fija parecen indicar una compensación entre transformación de la liquidez y de los plazos. (33) Los fondos de inversión que se centran en renta fija privada menos líquida suelen invertir en valores con vencimiento inferior a la media, mientras que los que invierten en bonos soberanos más líquidos tienden a invertir en activos a más largo plazo. Los fondos de inversión que invierten en activos líquidos a largo plazo suelen poder venderlos en cualquier momento, mientras que los que invierten en activos menos líquidos a corto plazo deben poder rotar su cartera con mayor frecuencia, limitando así su transformación de la liquidez. (34)

Por el contrario, los mayores desajustes de vencimiento se producen en los FIA de capital variable que invierten en activos intrínsecamente menos líquidos. Los fondos inmobiliarios, en particular, representan el 5 % de los fondos de inversión de Europa (658 000 millones de euros), de los cuales la mayoría son de capital variable y están expuestos a desajustes de liquidez, como se refleja en el informe de la JERS sobre banca en la sombra (Shadow Banking Monitor) (cuadros 1 y 2). El sector de los fondos inmobiliarios ha adquirido también mayor importancia en los últimos años, con un incremento de los activos bajo gestión del 34 % en dos años (hasta el cuarto trimestre de 2016), frente al 19 % del resto del sector de los fondos. El informe Shadow Banking Monitor de la JERS muestra también que los fondos de inversión libre (hedge funds) (436 000 millones de euros) participan en la transformación de la liquidez, dependiendo de su estrategia. En comparación, los fondos de préstamos son aún un sector incipiente (26 000 millones de euros).

Cuadro 1

Transformación de liquidez por los fondos de inversión

Tipo de fondo Fondos de renta fija Fondos de inversión libre (hedge funds) Fondos inmobiliarios Fondo de inversión cotizados Fondos de capital riesgo Código de colores: = participación intensa; = participación media; = participación baja; = participación improbable o insignificante.





Cuadro 2

Activos de los fondos de inversión de la zona del euro (billones EUR)

Dic. 14 Jun. 15 Dic. 15 Jun. 16 Dic. 16 Mar. 17 Abr. 17 Fondos de renta fija 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Fondos de renta variable 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Fondos de inversión libre (hedge funds) 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Fondos mixtos 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Fondos inmobiliarios 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Total 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Durante los últimos años se ha observado que algunos fondos de renta fija de la Unión, incluidos los OICVM, cambian su asignación de activos de valores con mayor calificación a valores con menor calificación, lo que da lugar a una exposición a vencimientos más largos y mayor riesgo de crédito. En particular, los fondos de inversión de alta rentabilidad representan el 19 % de los activos de los fondos de renta fija; y, dependiendo de los factores estructurales y cíclicos de liquidez del mercado, como se ha mencionado anteriormente, no puede excluirse la posibilidad de que los fondos de inversión se vean en último término expuestos a desajustes de liquidez, al menos temporalmente. No obstante, a falta de datos armonizados a escala de la Unión, resulta difícil medir la importancia de esta cuestión y la posible contribución de los OICVM a los riesgos para la estabilidad financiera (véase el recuadro 4).

Recuadro 4: Posible exposición de los OICVM a desajustes de liquidez La Directiva 2007/16/CE obliga a los OICVM a invertir mayoritariamente en activos líquidos. No obstante, la liquidez de algunos activos admitidos puede reducirse en situaciones de tensiones de mercado y exponerlos temporalmente a desajustes de liquidez, especialmente en el caso de los fondos de renta fija de alta rentabilidad. Para hacer frente a esto, la OICV ha realizado recientemente una consulta acerca de si los fondos, incluidos los OICVM, deben disponer de mecanismos adicionales para gestionar la liquidez. (35) Fondos de renta fija de la Unión: calificación media de las carteras de los fondos (porcentaje de los activos totales; última observación: 4T 2016) Fuentes: Thomson Reuters Lipper, AEVM y Standard & Poor’s. Desde 2009 se ha observado que algunos fondos de renta fija de la Unión cambian su asignación de activos de valores de mayor calificación a valores de menor calificación, aumentando al mismo tiempo la duración de sus carteras. Aunque este cambio de las pautas de inversión se ha ralentizado en los últimos años, estos fondos continúan estando debido a ello más expuestos a cambios en la rentabilidad de los valores de renta fija. Unas carteras menos líquidas y con menos efectivo pueden hacer más difícil para los fondos de renta fija reequilibrar sus carteras en caso de grandes solicitudes de reembolso; es decir, sin provocar un efecto de contagio a los mercados de renta fija. Pese a los datos que muestran una mayor asunción de riesgo frente a un contexto de reducción de la liquidez en los mercados de renta fija (36) , la falta de información detallada sobre los activos (por ejemplo, su liquidez) y los pasivos de los OICVM impide evaluar globalmente el riesgo para la estabilidad financiera. Es preciso establecer obligaciones de comunicación de información de las sociedades gestoras de los OICVM, como prevé la Recomendación D, para evaluar la gravedad de este riesgo. Esto implica recoger e intercambiar datos detallados y armonizados. Si aparecen, no obstante, datos analíticos que muestran que algunas partes del sector de los fondos de OICVM están expuestos a importantes desajustes de liquidez, puede ser necesario revisar el ámbito de aplicación de la Recomendación B para incluir algunos productos específicos de los OICVM.

El FSB recomienda (37) que los activos y las estrategias de inversión de los fondos de inversión sean coherentes con las normas de reembolso de las participaciones de los fondos tanto en el momento de la creación del fondo como de forma continuada (para los fondos de inversión nuevos o ya existentes). Esto debe tener en cuenta la liquidez esperada de los activos y el comportamiento esperado de los inversores en condiciones normales y de tensiones de mercado.

Las disposiciones adicionales en esta área serían coherentes con el marco vigente en la Directiva 2011/61/UE, que ya exige adecuar la estrategia de inversión, el perfil de liquidez y la política de reembolso del fondo de inversión y establece límites adecuados de gestión de la liquidez y pruebas de resistencia. En particular, en el marco regulatorio vigente, los GFIA deben poder demostrar ante sus ANC que disponen de adecuados sistemas de gestión de la liquidez y procedimientos efectivos. No obstante, sobre la base de los últimos datos, la JERS ha observado que algunos FIA están aplicando aún un alto nivel de transformación de la liquidez. (38) Por consiguiente, establecer la obligatoriedad de esta demostración para los fondos de inversión que invierten en activos menos líquidos contribuiría a conseguir los objetivos de la Directiva 2011/61/UE, al asegurar su aplicación más uniforme, y favorecería el uso de medidas específicas para estos fondos, como, por ejemplo, la aplicación de límites internos para los activos menos líquidos.

Debería evitarse una transformación de la liquidez sustancial. Algunos Estados miembros han incluido en sus marcos legales nacionales regímenes específicos para establecer las condiciones en las que los FIA pueden gestionar activos considerados menos líquidos, como inmuebles o préstamos. En su dictamen al Parlamento Europeo, el Consejo y la Comisión (39), la AEVM señaló que los FIA originadores de préstamos deben configurarse como vehículos de capital fijo sin la facultad de reembolsar participaciones periódicamente. Otros países han adoptado medidas estructurales para eliminar los riesgos de ventas forzadas derivados de solicitudes masivas de reembolso. Por ejemplo, si una parte no desdeñable de la cartera es ilíquida, resulta precisa la modalidad de capital fijo por la naturaleza intrínseca de los activos de la IIC. El gestor del fondo solo debe ofrecer a los inversores la opción de solicitar el reembolso durante la vida del FIA si se cumplen ciertas condiciones. Esto debe realizarse a intervalos fijos, por ejemplo, como establece el Reglamento (UE) 2015/760 del Parlamento Europeo y del Consejo (40).

Esta recomendación aconseja a la AEVM definir una lista de activos intrínsecamente menos líquidos. No existe actualmente una definición de activos líquidos o menos líquidos en la normativa (véase el recuadro 5), aunque el objetivo no es proponer tal definición, sino promover un enfoque coherente para la aplicación de las citadas disposiciones de la Directiva 2011/61/UE. El término «menos líquido» reconoce también el hecho de que los activos son rara vez o nunca totalmente ilíquidos.

Dada la necesidad de una coherencia intersectorial, la AEVM debería consultar con la Autoridad Bancaria Europea y de la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación al elaborar la lista. Cuando un regulador etiqueta un activo como líquido o menos líquido, envía una señal a los participantes del mercado. Por otra parte, con independencia de quién vende el activo (regulado o no regulado, entidad bancaria o no bancaria), el fondo de compradores suele ser el mismo en situaciones de tensiones de mercado. Es deseable, por tanto, que los enfoques regulatorios sean coherentes. (41)

La lista de activos intrínsecamente menos líquidos debe incluir aquellos activos que no pueden convertirse rápida y fácilmente en efectivo con poca pérdida de valor durante las tensiones en los mercados. El análisis de la liquidez de los activos debe tener en cuenta, entre otras cosas, el tiempo necesario para liquidarlos en situaciones de tensiones de mercado sin tener que aceptar un importante descuento. Al hacer la lista, la AEVM debería considerar, en particular, los inmuebles, los valores no cotizados (incluidas las acciones privadas), los préstamos y otros activos alternativos. Los activos que en condiciones normales del mercado pueden venderse sin tener que aceptar un importante descuento no deben figurar en la lista, pues esta recomendación tiene por objeto hacer frente a los problemas estructurales planteados por los activos intrínsecamente menos líquidos.

Si un fondo de inversión ofrece exposición a activos menos líquidos, el gestor del fondo puede crear provisiones a las que pueda luego acceder para hacer frente al riesgo de liquidez. (42) Los gestores tendrían que demostrar a las ANC, tanto en el momento de la creación del fondo de inversión como de forma continuada (es decir, durante el proceso de aprobación y tras la aprobación para los fondos sujetos a un procedimiento de aprobación) que pueden mantener su estrategia de inversión en cualquiera de las condiciones del mercado previsibles. Teniendo en cuenta la normativa aplicable al fondo de inversión y siguiendo su política de inversión, los gestores de los fondos tienen distintas formas de asegurar la coherencia entre su estrategia de inversión y el perfil de reembolso del fondo, tanto durante la fase de diseño como de forma continuada. (43) Estas alternativas incluyen:

— el tipo de vehículo (por ejemplo, fondos de inversión de capital fijo, FILPE);

— políticas de reembolso;

— política de inversión, incluidos límites internos para los activos incluidos en la lista, colchón de activos líquidos, diversificación (exposiciones y contrapartes) y límites al tamaño del fondo de inversión en relación con el mercado subyacente;

— aplicación de instrumentos adicionales de gestión de la liquidez;

— procesos de gestión del riesgo de liquidez, incluidos, por ejemplo, la definición de umbrales relevantes, la clasificación de activos en grupos de liquidez y la vigilancia de la concentración de inversores y los patrones de reembolso esperados.

El uso de límites internos, en particular, debe comunicarse a las ANC en el momento de la creación del fondo de inversión y posteriormente en caso de modificación de los límites, y ha de estar siempre disponible a solicitud de los supervisores. También debería divulgarse a los inversores sobre la base de las directrices que desarrolle la AEVM.

En algunos casos, puede resultar una carga injustificada para los gestores de los pequeños fondos, en particular, demostrar que pueden atenerse a las estrategias de inversión de los fondos de inversión. Por ello, podría dejarse alguna discrecionalidad a las ANC para diseñar mecanismos que permitan a los GFIA demostrar que pueden atenerse a dichas estrategias. La evaluación de la ANC podría tener en cuenta, por ejemplo, los resultados de las pruebas de resistencia.

No hay en la legislación de la Unión una única definición de «liquidez» del mercado sobre la cual pueda elaborarse una lista de activos menos líquidos. Cada norma aborda la cuestión de la liquidez de modo diferente, atendiendo a su finalidad (véase el recuadro 5). Un ejemplo de los enfoques seguidos a escala nacional es el del documento de consulta de la Financial Conduct Authority (FCA) del Reino Unido sobre activos ilíquidos y fondos de inversión de capital variable (44), que identifica una serie de características compartidas por los activos ilíquidos:

— no se negocian en un mercado organizado;

— puede haber un desequilibrio importante entre la oferta y la demanda;

— es probable que el comprador y el vendedor tarden un tiempo en negociar el precio y otros términos de la operación;

— la valoración del activo es un proceso complejo;

— los activos físicos suelen comprarse y venderse en su totalidad;

— debido a estos factores y a otras posibles complicaciones, como las restricciones a la libre transmisión del título, las operaciones suelen tardar mucho tiempo en cerrarse.

Recuadro 5: La liquidez en la legislación de la Unión La Directiva 2007/16/CE sobre activos admisibles obliga a los OICVM a invertir mayoritariamente en activos líquidos y establece normas específicas sobre la admisibilidad de los valores mobiliarios, los instrumentos del mercado monetario y los derivados. En general, los valores mobiliarios y los instrumentos del mercado monetario se consideran líquidos si están admitidos o negociados en un mercado regulado. Los activos menos líquidos no están expresamente definidos, pero se consideran inversiones no admisibles de conformidad con la Directiva 2009/65/CE. Así ocurre, en particular, en el caso de las mercancías físicas y los activos inmobiliarios. El concepto de liquidez se menciona en otros varios actos jurídicos de la Unión, que se exponen a continuación: — El Reglamento (UE) n.o 909/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo (45) establece que una central depositaria de valores debe invertir en efectivo o instrumentos financieros muy líquidos con mínimo riesgo de mercado y de crédito. No obstante, este Reglamento no define expresamente la liquidez, sino recomienda que la AEVM, la ABE y el SEBC elaboren un proyecto de normas técnicas de regulación (RTS) en las que se detallen los instrumentos financieros que pueden considerarse muy líquidos. — El Reglamento (UE) n.o 2017/1131 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2017 (46), sobre fondos del mercado monetario incluye umbrales de liquidez para los activos que puede considerarse que ofrecen liquidez diaria y semanal, aunque no se define explícitamente la liquidez. Este Reglamento parte del razonamiento de que una fecha de vencimiento temprana de los activos ayuda a asegurar que los inversores recuperen su dinero. — La Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo (47) incluye análisis sobre la metodología empleada para calcular la liquidez en valores no de renta variable, como los bonos. La AEVM contempla dos métodos alternativos para calcular la liquidez: el enfoque de instrumento a instrumento (instrument-by-instrument approach, IBIA) y el enfoque de las categorías de instrumentos financieros (categories of financial instruments approach, COFIA), y finalmente adopta el enfoque de instrumento a instrumento en sus normas técnica de regulación para el cálculo de la liquidez de los bonos. — El Reglamento (UE) n.o 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo (48) define los activos líquidos a los efectos de los colchones de liquidez de las entidades de crédito como los únicos activos libremente transferibles que pueden convertirse rápidamente en efectivo en mercados privados sin una pérdida significativa del valor. Este Reglamento distingue entre los activos con un grado extremadamente elevado de liquidez y calidad crediticia (activos de nivel 1) y los activos de elevada liquidez y calidad crediticia (activos de nivel 2). Los activos de nivel 1 incluyen el efectivo, los depósitos en el banco central, los bonos garantizados por la administración pública de un Estado o de la Unión y los bonos garantizados que cumplen ciertas condiciones. Los activos de nivel 2 incluyen los bonos garantizados por terceros Estados y los bonos emitidos por entidades públicas, así como los bonos garantizados y los bonos corporativos, en función de su calidad crediticia. Se incluyen también las titulizaciones de elevada calidad y las acciones que forman parte de un índice bursátil importante.

El enfoque de la Comisión del Mercado de Valores estadounidense puede aportar una base útil para elaborar una metodología de la Unión de evaluación de la liquidez y una lista de activos menos líquidos. La SEC define la «iliquidez» de las carteras de activos no en términos absolutos, sino teniendo en cuenta el volumen (por ejemplo, las carteras de activos de los fondos de inversión). Véase el recuadro 6.

Recuadro 6: Puntuación compuesta de la liquidez de la SEC La SEC ha abordado la cuestión de la liquidez en una reciente resolución (49) que introduce cambios en la comunicación del riesgo de liquidez por los fondos de inversión de capital variable. La resolución presenta un nuevo régimen de clasificación de la liquidez que identifica la liquidez de una inversión en función del número de días durante los cuales esta puede convertirse en efectivo sin cambiar significativamente el valor de mercado de la inversión. Más concretamente, la SEC sugiere que clasificar una inversión como ilíquida implica que el fondo de inversión no puede esperar razonablemente vender la inversión en un plazo de siete días naturales sin que ello afecte de modo significativo a su valor de mercado. La SEC obliga también a los fondos de inversión a tener en cuenta el volumen de su posición, así como la profundidad del mercado en que se negocia la inversión, para determinar si esta es líquida o ilíquida. La resolución de la SEC obliga a los gestores de fondos a evaluar y revisar su riesgo de liquidez al menos anualmente, atendiendo a una serie de factores: estrategia, flujos de efectivo, efectivo en mano y consideraciones sobre los fondos de inversión cotizados. La justificación de este proceso de revisión es que a la SEC le preocupa que una solución de tipo «marcar la casilla» puede provocar que se evalúe la liquidez de forma que no refleje realmente la capacidad del fondo de vender su cartera (o parte de ella) para cubrir los reembolsos sin afectar al mercado. La SEC obliga también a los fondos de inversión a tener en cuenta «consideraciones sobre el mercado, la negociación y las especificidades de la inversión» al clasificar la liquidez de las inversiones de su cartera, aunque no detalla estos aspectos. La periodicidad de negociación, por ejemplo, suele ser baja en algunos valores de renta fija, pero ello no indica necesariamente que un valor sea ilíquido, y el fondo de inversión puede tener la capacidad de venderlo razonablemente rápido. Pueden obtenerse estimaciones más fiables evaluando la gama de indicadores propuestos por la SEC (50). Este tipo de puntuaciones sintéticas de la liquidez pueden incluir factores basados en las propiedades del activo, del mercado y de la cartera, como se detalla a continuación. — Los factores del activo se basan en la estructura del activo. Cuanto más difícil es valorar un activo, y cuanto menos se ajusta a los estándares, más ilíquido tiende a ser. Por otra parte, en el caso de los productos de renta fija, especificaciones como el vencimiento, la calificación crediticia y la fecha de emisión pueden afectar a la liquidez. — Los factores de mercado están relacionados con la emisión y el mercado secundario del activo. Normalmente, cuantos más mercados hay en los que pueda negociarse un activo, menos líquido tiende a ser. Los factores de calidad del mercado incluyen también el número, la diversidad y la calidad de los participantes en los mercados, y pueden hacer también referencia a los costes de negociación en estos mercados, dependiendo de los costes de liquidación que pueda conllevar operar en otro país y otra divisa. — Los factores de negociación son mediciones relacionadas con el precio y el volumen de negociación de un valor. Los diferenciales entre los precios de demanda y de oferta, así como el volumen y la periodicidad de negociación, pueden utilizarse para medir la posible iliquidez. Los datos históricos de volumen pueden proporcionar, por ejemplo, una estimación del volumen máximo, que puede emplearse para evaluar la repercusión de mercado de una negociación. — Los factores de cartera son indicadores específicos de la cartera. Los fondos de inversión deben tener en cuenta el tamaño de su posición en relación con el volumen diario de negociación y las cantidades pendientes, aunque también deben tener en cuenta las relaciones de los activos con otros activos de cartera (como los derivados). Por último, la iliquidez puede estar relacionada también con la agrupación de posiciones de cartera, que puede ser una fuente de iliquidez si todos los activos del fondo de inversión son muy similares y se negocian en el mismo mercado. Dado que el enfoque de la SEC puede proporcionar una base útil para una futura articulación europea de la iliquidez, sería conveniente adecuar estrechamente al mismo el enfoque de la Unión. Desde una perspectiva de política, este alineamiento tendría una ventaja adicional, pues si los marcos de la Unión y de EE. UU. fueran básicamente iguales, ello constituiría una norma mundial efectiva para evaluar la iliquidez en los fondos de inversión.

II.2.2 Efectos no deseados

Por el lado del activo, la aplicación de límites internos por los gestores no eliminaría completamente la ventaja de quien solicita primero el reembolso. Los que solicitan el reembolso antes de los demás pueden querer aún aprovechar los activos líquidos para evitar quedar atrapados en un fondo de inversión ilíquido. No obstante, en la medida en que la disponibilidad de activos líquidos aumentaría la confianza en la capacidad del fondo de atender los reembolsos, el riesgo de fugas de los inversores debería reducirse en conjunto.

El establecimiento de un límite interno podría obstaculizar innecesariamente la capacidad del gestor del fondo de utilizar los activos líquidos disponibles para atender los reembolsos. Así ocurre cuando, por ejemplo, el gestor no puede utilizar activos líquidos sin incumplir el límite interno. Es posible, no obstante, cualificar la importancia de esta cuestión. En el contexto de la Directiva 2011/61/UE, exceder un límite puede no requerir en sí la intervención del GFIA, pues dependería de los hechos y circunstancias, así como de los niveles de tolerancia establecidos por el GFIA, que incluyen desencadenantes de vigilancia continuada o medidas correctoras, según las circunstancias.

En el peor de los casos, añadir un activo a la lista podría resultar procíclico y desencadenar la venta del activo, provocando un colapso del precio. El gestor puede verse obligado a vender el activo para cumplir los nuevos límites internos o puede anticipar una reacción adversa de los inversores, desencadenando precisamente el problema que la lista pretendía evitar. Del mismo modo, estigmatizar un activo por su falta de liquidez puede disuadir a algunos fondos de inversión de invertir en él, lo que podría tener repercusiones en el funcionamiento de los mercados financieros. Por estos motivos, la lista solo debería incluir aquellos activos «intrínsecamente» menos líquidos, una característica que ya debería haber sido identificada por los participantes en el mercado. Por otra parte, los inversores que invierten en activos «intrínsecamente» menos líquidos esperarían ya que los gestores tengan una política de inversión coherente con su política de reembolso, como prevé la Directiva 2011/61/UE. Por último, serán necesarios regímenes transitorios cuando se añada un activo a la lista, para que el gestor pueda disponer de tiempo para cumplir y evitar las ventas forzadas.

Por el lado del pasivo, reducir la periodicidad del reembolso aumentará probablemente el volumen de negociación, lo que puede afectar a los precios en situaciones de tensiones de mercado. En lugar de experimentar flujos de salida regulares, el fondo acumularía muchas órdenes que deberían ejecutarse al mismo tiempo. Una alternativa sería establecer períodos de preaviso (51) que reflejen el tiempo que se prevé necesario para disponer de los activos subyacentes. Otra opción sería emplear un sistema de colas, de modo que las solicitudes de reembolso no tengan que ejecutarse en el siguiente momento de valoración tras su aceptación por el gestor del fondo, el cual podría calcular así con aún mayor antelación la liquidez necesaria para atender las solicitudes de reembolso y podría comenzar a vender las inversiones precisas. Esto podría reducir el riesgo de ejecutar las operaciones a precios de venta forzada.

Por último, hay que tener en cuenta el riesgo de arbitraje regulatorio. Hay un riesgo: 1) para los FIA no regulados excluidos del ámbito de la Recomendación y 2) si un gestor registra un fondo de inversión como OICVM con el fin de realizar una inversión importante en un activo clasificado como intrínsecamente menos líquido, suponiendo que el activo en cuestión se considere admisible para el OICVM. No obstante, en este último caso el fondo de inversión estaría sujeto a las normas de la Directiva 2009/65/CE, que en ciertos aspectos son más estrictas que las de la Directiva 2011/61/UE, lo que reduce el incentivo a registrarse como OICVM para evitar las restricciones aplicables a los FIA.

II.3 Recomendación C – Pruebas de resistencia

II.3.1 Justificación económica y efectos perseguidos

Las pruebas de resistencia microprudenciales tienen por objeto mejorar la gestión del riesgo y de la cartera por los fondos de inversión y los gestores de fondos. Estas pruebas simulan condiciones económicas y financieras extremas o desfavorables, pero posibles, para estudiar sus consecuencias tanto sobre el funcionamiento del fondo de inversión como sobre su capacidad de atender las solicitudes de reembolso, incluso a un valor liquidativo con descuento. Los análisis de los distintos escenarios que aportan por estas pruebas ofrecen un mejor conocimiento de los riesgos derivados de posibles cambios en las condiciones del mercado que pueden afectar negativamente a las carteras gestionadas. En condiciones normales de mercado, las pruebas de resistencia identifican las debilidades potenciales de los productos y estrategias de inversión y ayudan a las empresas gestoras de fondos a ajustar su gestión del riesgo de cartera y a prepararse operativamente para una crisis. Durante los períodos de crisis, las pruebas de resistencia respaldan el ajuste a las especificidades de la crisis, la gestión de la misma y la comunicación de información a la autoridad de resolución. Por tanto, las pruebas de resistencia constituyen instrumentos de gestión del riesgo y de toma de decisiones.

Los fondos de inversión tienen distintas características, todas las cuales influyen en el riesgo de liquidez de un determinado fondo y, por tanto, en el diseño de una prueba de resistencia significativa a escala de cada fondo. El lado del activo se caracteriza, por ejemplo, por los principales mercados e instrumentos, la estrategia de inversión y el horizonte temporal, el enfoque geográfico, las concentraciones de cartera, la rotación de cartera y el volumen habitual de negocio. El lado del pasivo se caracteriza por la base de inversores del fondo de inversión, que puede estar integrada por inversores minoristas o inversores institucionales o una combinación de ambos, todos ellos con su estructura de cartera y sus necesidades de liquidez particulares, probablemente con sus propios requisitos regulatorios (bancos, empresas de seguros y fondos de pensiones) y, por tanto, con un comportamiento inversor específico. La concentración de tipos de inversores en un fondo de inversión resulta de especial relevancia, porque si es elevada puede dar lugar a muchas solicitudes de reembolso simultáneas.

Dada la heterogeneidad de los fondos de inversión, no hay especificaciones obligatorias para los escenarios de las pruebas de resistencia. En consecuencia, los parámetros, el ámbito, la periodicidad y el grado de complejidad de las pruebas de resistencia varían actualmente en el conjunto del sector. No obstante, existen algunos enfoques significativos consol