DECISIÓN DE LA COMISIÓN

de 8 de mayo de 2012

relativa a la ayuda estatal SA.22668 [c 8/08 (ex NN 4/08)] concedida por España a Ciudad de la Luz SA

[notificada con el número C(2012) 3025]

(El texto en lengua española es el único auténtico)

(Texto pertinente a efectos del EEE)

(2013/126/UE)

LA COMISIÓN EUROPEA,

Visto el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea y, en particular, su artículo 108, apartado 2, párrafo primero,

Visto el Acuerdo sobre el Espacio Económico Europeo y, en particular, su artículo 62, apartado 1, letra a),

Después de haber emplazado a los interesados para que presentaran sus observaciones, de conformidad con los artículos citados (1), y teniendo en cuenta dichas observaciones,

Considerando lo siguiente:

I. PROCEDIMIENTO

II. DESCRIPCIÓN DETALLADA

El complejo alberga también un centro universitario consagrado a la producción audiovisual (cine, TV, radio, internet). El Centro imparte estudios de grado máster que abarcan todas las facetas de la producción (artística, mercadotecnia técnica, comunicación). En los planes iniciales del año 2000 se incluían otras inversiones complementarias en centros comerciales, hoteles y un complejo deportivo adyacentes que iban a poder generar un flujo de caja positivo para el complejo, pero que no se han desarrollado a día de hoy. Aunque la Generalitat Valenciana aportó los terrenos necesarios en 2004 y en 2005 se pusieron en marcha las licitaciones para la explotación de estas actividades en forma de concesión, las ofertas recibidas no fueron lo suficientemente atractivas, por lo que no se han efectuado las inversiones adicionales.

Estos estudios examinaban las perspectivas de crecimiento del número de producciones cinematográficas (8) , comparaban ubicaciones alternativas en la Comunitat Valenciana para la construcción de estudios cinematográficos (9) y presentaban un análisis preliminar (10) y un plan de negocio (11) para un complejo de estudios cinematográficos. Las autoridades españolas no habían facilitado estos estudios antes de que la Comisión adoptara su Decisión de incoar el procedimiento de investigación formal en materia de ayudas estatales en relación con el proyecto. Los datos que figuran en la Decisión de incoación de 22 de febrero de 2008 procedían de un estudio (elaborado por Consultia) que, según las autoridades españolas habían asegurado a la Comisión, se realizó en 2002. No obstante, después de la Decisión de incoación, España informó a la Comisión de que este estudio se había realizado en 2004.

El coste de construcción de estas fases se estimaba en 16 900 millones de pesetas (101,7 millones EUR). No se incluía el coste de los terrenos y el plan de negocio indicaba que los costes podían variar en +/- 30 %. Los costes de las fases posteriores hasta la conclusión del proyecto no se cuantificaban.

A pesar de las perspectivas mostradas por el plan de negocio de 2004, que se fija 2010 como el primer ejercicio en que obtendría, aunque modestamente, unos resultados de explotación positivos, la explotación comercial de Ciudad de la Luz ha venido siendo deficitaria hasta la fecha. Ciudad de la Luz arrojaba unas pérdidas acumuladas de 84 millones EUR a finales de 2010, frente a los beneficios acumulados de 12 millones EUR que preveía para esa misma fecha el plan de negocio de 2004. En comparación con los estudios mencionados anteriormente, Ciudad de la Luz no ha logrado atraer el número previsto de producciones no españolas e, incluso para la demanda española, los resultados están por debajo de lo esperado. Las pérdidas de explotación también se sitúan por encima de lo previsto.

En cuanto a la posible compatibilidad de la ayuda, la Comisión no disponía de información para verificar si se cumplían las condiciones de las Directrices sobre ayudas de finalidad regional aplicables a la Comunidad Valenciana en ese momento (2000-2004). La Comisión también albergaba dudas de que se pudiera aplicar la excepción cultural contemplada en el artículo 107, apartado 3, letra d), del Tratado, ya que Ciudad de la Luz no fomentaba la cultura ni la conservación del patrimonio, podía servir para todo tipo de actividades audiovisuales, incluso anuncios publicitarios, y competía con otros operadores para atraer producciones comerciales.

III. OBSERVACIONES DE LOS TERCEROS INTERESADOS

En su escrito inicial de 25 de junio de 2008, Barrandov Studio subrayó que la presunta ayuda falsea el mercado de referencia y perjudica a los demás competidores. Asimismo y ante la complejidad del caso solicitó un plazo adicional para formular nuevas observaciones, que fueron recibidas por la Comisión el 15 de septiembre de 2008. Barrandov Studio hace suyas las razones aducidas por el denunciante A y subraya que el tamaño y número de los platós de rodaje indican que Ciudad de la Luz pretende atraer el rodaje de películas norteamericanas de elevado presupuesto y no de películas españolas. La escasa densidad de profesionales e infraestructuras cinematográficas en Alicante en comparación con las de Madrid o Barcelona no refleja una elección de emplazamiento lógica. En términos de estrategia, cualquier empresa que invierta en el sector de los estudios cinematográficos dividiría en principio su clientela en clientes locales que aporten unos ingresos estables y clientes extranjeros que realicen grandes producciones. Ciudad de la Luz adopta la estrategia opuesta, es decir, presta servicios de estudio a precios muy bajos sin tener en cuenta los costes de establecimiento. Por otra parte, ante la incertidumbre que genera la dificultad de prever los ingresos más allá de un horizonte de 3 a 5 años en este sector, un inversor privado habría exigido obtener una rentabilidad con mucha mayor rapidez. En opinión de Barrandov, esta afirmación queda corroborada por un plan de negocio confidencial e ilustrativo de su inversión reciente en nuevos estudios, que se realizó partiendo de la hipótesis de obtener beneficios netos a partir del segundo año de explotación y un período de amortización inferior a 8 años. Barrandov tampoco considera que haya una explicación racional al importe de los beneficios (341 millones EUR) previsto por las autoridades españolas para 2014.

En sus observaciones de 30 de junio de 2008, la Federación de asociaciones de productores audiovisuales españoles (FAPAE) considera que Ciudad de la Luz ha aportado más competencia al mercado de las grandes instalaciones de producción y que los denunciantes no pretenden más que mantener su posición de mercado e impedir la entrada de competidores que proponen unos servicios creíbles a precios razonables alternativos a sus estudios que dominan el mercado europeo. FAPAE sostiene también que estudios como Barrandov, Cinecittà, Babelsberg o Mafilms han consolidado su posición de mercado y su reputación gracias al apoyo público recibido de distintas formas, incluida la participación pública en el capital social. En términos más generales, FAPAE subraya que el mantenimiento de la diversidad cultural justifica que exista una intervención pública firme en el sector. En particular, Ciudad de la Luz supuestamente aporta a los productores españoles unos servicios sofisticados de última generación que, de no ser por ella, tendrían que contratar en el extranjero a costes más elevados. Para refutar el argumento de que Ciudad de la Luz pretende atraer las superproducciones, FAPAE sostiene que Ciudad de la Luz beneficia enormemente a las producciones españolas de escaso presupuesto y se centra en la cultura nacional y local, contribuyendo así a alcanzar los objetivos culturales establecidos en el antiguo artículo 87, apartado 3, letra d) [actualmente artículo 107, apartado 3, letra d)]. Las observaciones de 21 de mayo de 2008 de Empreses audiovisuals valencianes federades (EAVf) y las de 16 de mayo de 2008 de la asociación Productors audiovisuals valencians recogen en su mayor parte, en ocasiones de forma textual, los comentarios de FAPAE.

IV. OBSERVACIONES DE LAS AUTORIDADES ESPAÑOLAS

Tras la apertura de la investigación formal, las autoridades españolas revelaron que la decisión inicial de inversión se basó en un plan de negocio elaborado en 2000 y no en el que habían facilitado anteriormente. Dicho plan de negocio se encontraba en un estudio realizado en 2004, y no en 2002, como las autoridades españolas habían indicado previamente a la Comisión.

Como ya habían hecho en sus observaciones a propósito de la Decisión de incoación, las autoridades españolas reiteraron su opinión de que las perspectivas de rentabilidad de Ciudad de la Luz debían compararse con las de sus principales competidores de la Unión en el sector de los estudios cinematográficos (por ejemplo, Babelsberg, Pinewood) y no, como hace Ecorys (18) , con las de conglomerados audiovisuales diversificados de los Estados Unidos (Time Warner, Disney) (19) . Las autoridades españolas sostienen que esta evaluación comparativa debía basarse en información de dominio público (por ejemplo, Bloomberg) existente en el momento en que se adoptó la decisión de inversión (es decir, 2000 y 2004, no 2008). Por último, también alegan que una serie de malentendidos y deficiencias técnicas invalidan las conclusiones del estudio realizado por Ecorys (20) . Las autoridades españolas alegaron que, si se corregían estas deficiencias y se llevaba a cabo una evaluación comparativa adecuada con los competidores, la rentabilidad de las perspectivas de la decisión de inversión basada en los datos disponibles en ese momento superaría la prueba del inversor privado en una economía de mercado.

V. EVALUACIÓN DE LA AYUDA

El hecho de que el único inversor privado dispuesto a invertir solo hubiera comprometido una cuantía poco significativa en el momento en que se debía realizar la mayor parte de la inversión puede considerarse una prueba prima facie de que un inversor privado no habría llevado a cabo un proyecto de estas características en las condiciones existentes en ese momento. Además, la situación de este inversor privado era muy concreta (y, por consiguiente, no era la del inversor privado a tenor de la jurisprudencia), ya que era también el responsable de iniciar el proyecto, supervisar los trabajos de construcción y gestionar y promover los estudios a cambio de unos honorarios de gestión. Esto supone que su inversión inicial podía ser racional por motivos distintos de su mera rentabilidad si se considera por separado.

En ausencia de un accionista privado, la autoridad regional basó su decisión de inversión en los resultados de los estudios de consultoría. No obstante, la mera existencia de estos estudios no basta para superar la prueba del inversor privado en una economía de mercado. Antes de realizar inversiones de la magnitud efectuada en Ciudad de la Luz, lo lógico habría sido que un inversor privado hubiese analizado a conciencia el plan de negocio y las hipótesis en que se basaban tales estudios. Cualquier inversor privado tendría que llegar a sus propias conclusiones sobre si los supuestos específicos empleados para justificar el plan de negocio eran adecuados en este caso concreto. Por otra parte, se espera que un inversor privado compare la rentabilidad prevista del proyecto Ciudad de la Luz con la de otros proyectos alternativos. Este análisis no se hizo en aquel momento. Además, ni siquiera era posible realizar tal comparación basándose en los flujos de caja positivos facilitados en estos estudios.

A efectos comparativos, como se discute en el anexo I, las autoridades españolas plantean que la aplicación del modelo CAPM indicaría que un inversor «exigiría» una prima de riesgo —y no una rentabilidad— de 3.75 % en 2000 y de 2.07 % en 2004.» Este cálculo se basa en un coeficiente beta de ß = 0.395. Una beta de 1 representaría la cartera de todas las acciones, es decir, la acción «media». Una beta significativamente inferior a 1 supondría, por tanto, una inversión caracterizada por su riesgo especialmente bajo. Las autoridades españolas no fundamentaron su aserto ni lo apoyaron con dato alguno sólido y verificable.

Al evaluar la tasa interna de retorno, la Comisión una vez más escoge una visión muy conservadora, sin cuestionar las premisas y suposiciones del plan de negocios, y en particular los flujos de caja calculados para el proyecto. Es oportuno no obstante observar que los flujos de caja proyectados en el plan de negocios de 2004 parecen inapropiadamente optimistas, en especial cuando se tienen en cuenta las pérdidas sufridas por la empresa en el período 2002-2004 (30) . Con la información de que dispone la Comisión, ha de considerarse que los flujos de caja proyectados en el plan de negocios de 2004 representaban una expectativa máxima (31) . Los flujos de caja determinan la rentabilidad esperada. La Comisión tampoco entra a discutir la rentabilidad esperada para Ciudad de la Luz. No obstante, procede a calibrar el coste de capital, algo que tendría que hacer todo inversor privado racional.

Por otra parte, la Comisión calculó el valor actual neto (VAN) de la inversión en Ciudad de la Luz con el fin de obtener la magnitud de la valoración del proyecto para el inversor privado. El objeto de toda decisión de inversión es encontrar activos reales con un valor superior a su coste; dicho de otro modo, inversiones que tengan una rentabilidad esperada superior al coste de oportunidad del capital. Si no es así, como sucede en el caso de Ciudad de la Luz, el valor del proyecto es negativo y en consecuencia la inversión no es viable para un inversor privado racional. El VAN de cualquier proyecto cuantifica el valor de la inversión en el momento de adoptar una decisión, y se calcula descontando los flujos de caja previstos en el plan de negocio mediante el factor de descuento, que es el coste de capital. De forma intuitiva, cuanto mayor sea el coste de capital, menor será el VAN.

La Comisión también ha llevado a cabo una comprobación de la fiabilidad que pone de manifiesto que el resultado es de una gran solidez. Por encima de un umbral razonable, el resultado apenas es sensible al valor del coste de oportunidad del capital calculado por la Comisión. Dicho de otro modo, el resultado no se ve alterado por cambios significativos en los parámetros calibrados por la Comisión en el cálculo del coste de capital. El gráfico que figura a continuación representa los valores aproximados del VAN en relación con distintos valores del coste de capital (WACC) entre el 5 % y el 20 %. El gráfico pone de relieve que el VAN pasa a ser negativo para un WACC de entre el 5 % y el 6 %. Por consiguiente, si el coste de capital es superior al 6 %, un inversor privado no llevaría a cabo el proyecto. Además, para valores de WACC superiores al 10 %, el valor del VAN casi no se ve afectado. La Comisión ha estimado un WACC de en torno al 14 %, es decir, en una horquilla en la que se puede concluir con un alto grado de confianza que el proyecto no es rentable.

En respuesta a la evaluación de la Comisión, sobre la base de un informe de consultoría (32) , las autoridades españolas aseveraron que el análisis de la Comisión era erróneo. En primer lugar, si bien se aceptaba que el análisis CAPM, como tal, es el enfoque adecuado, el informe de consultoría cuestionaba los valores utilizados por la Comisión en diversos parámetros. En particular, deberían haberse utilizado valores inferiores para la prima de riesgo del mercado y las «betas». En segundo lugar, para establecer el valor de referencia, la Comisión no debería haber utilizado únicamente el plan de negocio de Consultia IT sino también el plan de negocios de Arthur Andersen de 2000. En tercer lugar, la Comisión no utilizó las ratios financieras apropiadas para evaluar la rentabilidad esperada del proyecto Ciudad de la Luz. Por último, la Comisión no tuvo en cuenta ingresos previsibles derivados de promociones hoteleras y espacios de oficinas.

La Comisión refutó estos argumentos. En cuanto a la prima de riesgo del mercado, el anexo II explica con cierto grado de detalle las razones por las cuales los valores comprendidos en el intervalo propuesto por España no pueden ser adecuados. Ante todo, los valores propuestos para la prima son estimaciones para 2009 y no corresponden a los aplicables en 2000 y 2004. Resulta claro que para la estimación del CAPM se deben utilizar valores correspondientes a la fecha en que se tomó la decisión comercial. De hecho, el propio autor citado por las autoridades españolas proporciona estimaciones para el período relevante, que coinciden con las de la Comisión. El anexo II también explica por qué el postulado de las autoridades españolas de utilizar «betas» inferiores es erróneo. La Comisión utiliza valores procedentes de estudios conocidos públicamente, que calculaban betas para competidores próximos a ciudad de la Luz. Expertos financieros rechazan la utilización de betas históricas, como proponen las autoridades españolas.

En respuesta a la invitación de las autoridades españolas a utilizar el plan de negocios de 2000, el anexo II presenta un cálculo sobre dicha base. Como puede verse, debido a la prima de riesgo más alta y a una tasa libre de riesgo superior, en tal hipótesis el WACC sería aún más elevado que en 2004. Este cálculo lleva también a un VAN negativo. Por último, por lo que se refiere a posibles ingresos que se derivarían de promociones hoteleras y espacio de oficinas, las aseveraciones hechas por las autoridades españolas se apoyaban en nuevos elementos probatorios, en concreto seis informes de tasación elaborados con posterioridad. Dichos elementos no formaban parte de la información de la que podía disponer un inversor privado en el momento relevante. Aunque el informe de Arthur Andersen menciona la posibilidad de desarrollar un complejo hotelero, el informe no contiene información alguna acerca de su posible rentabilidad y no se elaboró ningún plan de negocios que contemplase una promoción inmobiliaria. Ello no obstante, el anexo II examina en detalle los informes elaborados con posterioridad relativos a la promoción inmobiliaria. Estos presentan problemas de gran calado. Por ejemplo, los precios de referencia indicados para espacios de oficinas en Ciudad de la Luz son los precios de las más prestigiosas arterias comerciales en el centro de Alicante. Dado que el complejo Ciudad de la Luz está fuera de la ciudad de Alicante y próximo a un polígono industrial, los precios de referencia resultan ampliamente exagerados. Asimismo, se toman como precios de referencia para hoteles los de 4 y 5 estrellas. No existe indicación alguna de que exista demanda suficiente para hoteles fuera de Alicante en dichas categorías, además y situados cerca de una autopista y de un polígono industrial.

Por consiguiente, la conclusión general de Ecorys es que no parece probable que las inversiones realizadas en 2000 y 2004 se ajustaran a la conducta de un inversor privado diligente en una economía de mercado. Con respecto al plan de inversiones del año 2000, Ecorys estima que el caso de negocios reconstruido muestra un VAN negativo de 9 300 millones de pesetas. Invertir en el mercado bursátil habría resultado mucho más interesante para un inversor de mercado prudente. En cuanto a la inversión de 2004 Ecorys concluye que «lo más probable es que un inversor de mercado prudente no hubiera decidido completar todo el proyecto CDL, sino que habría podido optar por explotar los seis platós de rodaje en los que ya se había invertido o por abandonar el proyecto y asumir las pérdidas» (34) . Por último, Ecorys considera que un prestamista privado no habría concedido un préstamo participativo o cualquier otro crédito al proyecto, ya que el flujo de caja del proyecto era insuficiente para afrontar el pago del servicio de la deuda.

Se concluye, por lo tanto, que tanto las inversiones realizadas en Ciudad de la Luz entre 2000 y 2004 como las realizadas posteriormente no se ajustan al principio del inversor en una economía de mercado, por lo que constituyen una ventaja para la empresa Ciudad de la Luz SAU. Habida cuenta de que no superan la prueba del inversor en una economía de mercado, semejante inversor no habría invertido en el año 2000 y no habría seguido haciéndolo basándose en el plan de negocio de 2004.

Por consiguiente, la Comisión considera que la ventaja económica es la totalidad del valor de la inversión. Los préstamos otorgados a Ciudad de la Luz por SPTCV eran préstamos subordinados, lo cual quiere decir que se trataron en l cuenta de resultados de forma parecida a equity. Como ya indicara la Comisión en la decisión de apertura del procedimiento, el interés de los préstamos se calculó con una parte fija y una variable. El tipo de interés en la parte fija era muy bajo y no hubiese resultado aceptable para un prestamista privado en condiciones de economía de mercado. Esta parte fija del préstamo a un interés notablemente bajo podría en principio verse compensada por la perspectiva de una remuneración adecuada del préstamo participativo gracias a la parte variable vinculada a rentabilidad del proyecto, pero esto no podía ser así para el proyecto aquí examinado (véase la motivación anterior relativa al principio del inversor privado en economía de mercado). Además, no se incluyeron costes financieros en la proyección de beneficios y cuentas proporcionadas a la Comisión por las autoridades españolas para el período 2002-2014. Por último, en teoría estaba previsto que los préstamos se reembolsasen en abril de 2015, es decir, después de cerrado el proyecto (y posiblemente vendido), algo que se prevé para 2014; esto no lo podría haber aceptado un prestamista privado. En su contestación de 20 de abril de 2009 a la decisión de apertura el procedimiento, las autoridades españolas explicaron que los créditos deberían considerarse, desde un punto de vista económico, como inyecciones de capital, dado que el prestamista y el accionista son la misma entidad (es decir, SPTCV). Efectivamente, dado que ninguno de los préstamos pagados en 2005, 2007, 2008 y 2009 han sido devueltos (siquiera parcialmente), y dado que el beneficiario no ha pagado intereses por dichos préstamos, han de considerarse de facto como equity investment. Según la información facilitada por las autoridades españolas en abril de 2012, ascendía a un total de 265 089 599 EUR a finales de 2010 (35) .

Cuando las ayudas estatales refuerzan la posición de una empresa con relación a otras competidoras, se ha de considerar que estas últimas se ven afectadas por dichas ayudas. El apoyo concedido refuerza la posición de Ciudad de la Luz con relación a otras competidoras al hacer posible que la primera se introduzca en el mercado de los estudios cinematográficos. La competencia entre las empresas que se benefician de la medida y las que no lo hacen está falseada. Aun suponiendo que existan ayudas para producciones cinematográficas en otros Estados miembros en los que se encuentran otros estudios de cine, este no es un argumento que pueda esgrimirse para negar que la ayuda falsea la competencia. Una medida no puede escapar a la calificación como ayuda de Estado por el mero hecho de que otros Estados miembros hayan podido introducir sus propias medidas tendentes a falsear la competencia. No procede operar una «compensación» de ese tipo a la hora de examinar la condición relativa al falseamiento de la competencia.

La Comisión ha de garantizar, en primer lugar, que la ayuda no es contraria a lo dispuesto en el TFUE en ámbitos distintos a las ayudas estatales. En el caso que nos ocupa, la evaluación de la Comisión se entiende sin perjuicio de cualesquiera otras conclusiones con relación a la compatibilidad con la legislación de contratación pública de la Unión. La ayuda no consta de ningún otro elemento que pudiera presentar problemas en relación con el principio de legalidad general de la ayuda.

Dado que se trata de una ayuda no notificada, son de aplicación las Directrices sobre ayudas estatales de finalidad regional para el período 2000-2006 (36) . El punto 4.2 de las Directrices reza así: «a fin de garantizar que la inversión productiva sea viable, sólida, el beneficiario deberá aportar una contribución financiera mínima del 25 %.». La nota a pie de página 20 de las Directrices aclara que esta contribución mínima del 25 % no debe incluir ayuda alguna. Aunque en un primer momento hubo un inversor privado que poseía el 25 % del capital social inicial de 600 000 EUR, este inversor privado era la empresa gestora del proyecto a cambio de unos honorarios y no realizó ninguna otra inversión en el proyecto que equivaliese a la mayoría de la inversión publica en el proyecto. Por consiguiente, la primera inversión no puede considerarse por separado de la inversión pública ya que no es una inversión independiente. Además, SPTCV absorbió en julio de 2004 al inversor privado, con lo que en ese momento su participación descendió hasta el 0,2 %.

Las autoridades españolas han alegado que la inversión del 25 % de la propia SPTCV podía considerarse como contribución del beneficiario. La Comisión estima que ese enfoque, con arreglo al cual el 25 % de la inversión está cubierto por un organismo de titularidad pública que no se comporta como un inversor privado (véase supra, sección V, subsección «Ventaja económica») y el 75 % restante también procede de recursos estatales, no permite garantizar que la inversión productiva beneficiaria de la ayuda sea viable y sana.

En determinadas situaciones, la Comisión ha autorizado ayudas al sector audiovisual de conformidad con el artículo 107, apartado 3, letra c), teniendo en cuenta los objetivos culturales del artículo 167 del TFUE. La excepción cultural puede esgrimirse junto a otras bases jurídicas de compatibilidad, como la ayuda a determinadas actividades económicas con arreglo al artículo 107, apartado 3, letra c), del TFUE (37) . Aunque no ha sido propuesta por las autoridades españolas, a la luz de las observaciones de terceros interesados, a continuación se aborda la cuestión de la mencionada base jurídica.

En la Unión existe un mercado comercial altamente competitivo en el que opera una serie de grandes estudios cinematográficos. Además, para las grandes producciones cinematográficas los estudios europeos han de hacer frente a una competencia notable por parte de estudios de fuera de la Unión. Por lo tanto, a primera vista no existen pruebas fundadas de la existencia de una deficiencia del mercado sobre la base de una oferta insuficiente y unos costes de entrada elevados. En su respuesta a la Decisión de incoación, los cineastas españoles alegan que, antes de que se construyera Ciudad de la Luz, el mercado español no disponía de unos servicios similares de gran calidad. En concreto, los cineastas valencianos señalaron que el acceso próximo a unos estudios de cine les permitiría reducir los costes de producción (costes de transporte más bajos, cercanía a otros servicios necesarios para la producción de películas, etc.).

No obstante, el hecho de que los productores cinematográficos nacionales se beneficien de Ciudad de la Luz no basta para demostrar la existencia de una «deficiencia del mercado», tal como se ha definido anteriormente. En primer lugar, considerar que Ciudad de la Luz colma una deficiencia del mercado con respecto a la producción local de películas en España sería contrario al objetivo declarado por las autoridades españolas. El informe de Consultia de 2004 considera que los estudios locales son únicamente competidores «indirectos», mientras que Ciudad de la Luz competiría por lograr las grandes producciones cinematográficas.

En segundo lugar, para detectar una deficiencia del mercado con relación a los productores españoles, se tendría que evaluar si el beneficio social generado por unos estudios como Ciudad de la Luz es superior a su coste. Ello requeriría, entre otros elementos, considerar si las instalaciones actuales no son suficientes, es decir, que los cineastas españoles no pudieran utilizar los estudios operativos actualmente en España (como Video Planning, Cartuja Producciones y Loasur Audiovisual en Andalucía, MEDIA Park en Cataluña, Platós Valencia en Valencia, y Estudios Barajas, Estudios El Álamo, Estudios Los Ángeles y Flash Estudio en Madrid) o en otros Estados miembros. Si bien los productores cinematográficos españoles señalaron algunas ventajas de coste (sin cuantificarlas) generadas por Ciudad de la Luz, no sostuvieron que unos estudios locales de estas características fueran esenciales para la producción cinematográfica local.

Habida cuenta de que no existe una deficiencia del mercado bien definida que pretendiese resolver la medida, tampoco puede considerarse que la ayuda sea apropiada y proporcionada para colmar dicha deficiencia. Si la finalidad del estudio de cine era fomentar la producción local, habría sido necesario, entre otras cuestiones, comparar la inversión realizada con otras medidas que podrían haber logrado eficiencias comparables desde la perspectiva de los productores cinematográficos. Las autoridades españolas no han facilitado esta comparación.

La prueba de sopesamiento requiere además evaluar los efectos negativos en términos de falseamiento de la competencia y del comercio. Puesto que su producción se ha situado muy por debajo de las expectativas iniciales y ha atraído fundamentalmente producciones locales, cabe considerar que hasta ahora el efecto de falseamiento de los estudios Ciudad de la Luz puede haber sido escaso. Sin embargo, el número de producciones cinematográficas realizadas en Ciudad de la Luz no es un buen indicador de sus posibles efectos de falseamiento. La entrada de Ciudad de la Luz en el mercado europeo de los estudios cinematográficos ha incrementado la capacidad global del mercado. La lógica económica básica implica que este incremento de la oferta generará una reducción general de los precios, independientemente del número de producciones que Ciudad de la Luz sea capaz de atraer. Dado que afectaría al precio de mercado global, esta reducción de precios no podría observarse comparando la fijación de tarifas por parte de Ciudad de la Luz con la de sus competidores. Por otra parte, es posible que la construcción de Ciudad de la Luz anime a otros Estados miembros a realizar inversiones similares. Por último, dadas sus modernas instalaciones, puede que la posición de Ciudad de la Luz cambie en el futuro.

Habida cuenta de lo anteriormente expuesto, la medida no puede ser considerada compatible con arreglo al artículo 107, apartado 3, letra c), ya que no se destina a colmar una deficiencia del sector y amenaza con afectar negativamente a la competencia y al comercio.

Las autoridades españolas no han presentado argumentos para modificar el punto de vista de la Comisión manifestado en la Decisión de incoación, a saber, que «considera que no hay ningún elemento que indique que se puede aplicar la excepción [cultural] a las ayudas estatales que faciliten los costes de construcción y funcionamiento de un complejo de estudios cinematográficos de nueva construcción y gran tamaño». La Decisión de incoación daba por hecho la posibilidad que los estudios se considerasen «infraestructura cultural» por estar altamente especializados y circunscribirse su uso al sector audiovisual (para el rodaje de películas, producciones para televisión y anuncios publicitarios).

Para que se aplicase la excepción cultural establecida en el artículo 107, apartado 3, letra d), del TFUE a la financiación no comprendida por la Comunicación sobre el cine, la ayuda tendría que haber sido no solo necesaria, proporcionada y adecuada [como se indica en la anterior evaluación con arreglo al artículo 107, apartado 3, letra c)] sino también dirigida a la consecución de un objetivo cultural. Dado que se ha concluido que no se cumplen estos criterios con arreglo a lo dispuesto en el artículo 107, apartado 3, letra c), lo mismo sucede con respecto al artículo 107, apartado 3, letra d).

VI. CONCLUSIÓN

HA ADOPTADO LA PRESENTE DECISIÓN:

Artículo 1

El capital social inicial y las ampliaciones del capital social por importe de 94 459 719 EUR, los terrenos asignados a Ciudad de la Luz por valor de 9 800 040 EUR, los préstamos participativos por importe de 115 millones EUR, los préstamos convertibles en acciones emitidos desde 2008 por un total de 45 829 840 EUR, concedidos ilegalmente por España a Ciudad de la Luz SA con anterioridad al 31 de diciembre de 2010, así como todo incentivo otorgado a productores cinematográficos bajo la condición de que el rodaje tenga lugar en Ciudad de la Luz,, vulnerando lo dispuesto en el artículo 108, apartado 3, del Tratado, constituyen ayuda estatal incompatible con el mercado interior.

Artículo 2

1. España deberá recuperar del beneficiario la ayuda incompatible contemplada en el artículo 1.

2. Las cantidades pendientes de recuperación devengarán intereses desde la fecha en que se pusieron a disposición del beneficiario hasta la de su recuperación.

3. Los intereses se calcularán sobre una base compuesta de conformidad con el capítulo V del Reglamento (CE) no 794/2004 del Consejo (44).

4. España cancelará todos los pagos pendientes de la ayuda mencionada en el artículo 1 con efectos a contar desde la fecha de adopción de la presente Decisión.

Artículo 3

1. La recuperación de la ayuda mencionada en el artículo 1 será inmediata y efectiva.

2. España garantizará que la presente Decisión se aplique en el plazo de cuatro meses a partir de la fecha de su notificación.

Artículo 4

1. En un plazo de dos meses a partir de la fecha de notificación de la presente Decisión, España facilitará la información siguiente:

2. España mantendrá informada a la Comisión del avance de las medidas nacionales adoptadas en aplicación de la presente Decisión hasta que haya concluido la recuperación de la ayuda contemplada en el artículo 1. Presentará inmediatamente, a petición de la Comisión, información sobre las medidas ya adoptadas y previstas para el cumplimiento de la presente Decisión. También proporcionará información detallada sobre los importes de la ayuda y los intereses ya recuperados del beneficiario.

Artículo 5

El destinatario de la presente Decisión será el Reino de España.

(1) DO C 134 de 31.5.2008, p. 21.

(2) El denunciante A es un gran estudio cinematográfico europeo, que ha solicitado que no se revele su identidad.

(3) New Valencia studio offers film rebates (Nuevos estudios valencianos ofrecen descuentos para el rodaje de películas) (http://www.variety.com/article/VR1117958591.html?categoryid=19&cs=1; Polanski’s Pompeii takes shape (la Pompeya de Polanski toma forma) http://www.variety.com/article/VR1117963040?refcatid=19&printerfriendly=true.

(4) El denunciante B es uno de los grandes operadores del sector cinematográfico europeo, que también ha solicitado que no se revele su identidad.

(5) Véase la nota a pie de página 1.

(6) Con la transferencia de capital de 7 de octubre de 2004, Ciudad de la Luz SA se convirtió en Ciudad de la Luz SAU, una sociedad anónima unipersonal cuyo capital social era enteramente propiedad de SPTCV.

(7) Fuente: artículo Let there be light (Que se haga la luz) publicado en Hollywood Reporter el 31 de octubre de 2006: http://www.hollywoodreporter.com/news/let-be-light-141371.

(8) Anexo I de la respuesta de España de 28 de abril de 2008: La Industria Audiovisual: Continuo crecimiento (Estudios e Investigaciones Audiovisuales – enero de 1999).

(9) Anexo IV de la respuesta de España de 28 de abril de 2008: Estudio de Alternativas de Ubicación de un Centro de Producción Audiovisual de Alta Tecnología en la Comunidad Valenciana – Resumen ejecutivo (PriceWaterhouseCoopers – 30 de enero de 2000).

(10) Anexo II de la respuesta de España de 28 de abril de 2008: Ciudad Audiovisual de la Comunidad Valenciana – Análisis Preliminar de la Viabilidad del Proyecto (Arthur Andersen – sin fecha).

(11) Anexo III de la respuesta de España de 28 de abril de 2008: Plan de negocio y viabilidad de la ciudad audiovisual de la Comunidad Valenciana (Arthur Andersen – sin fecha).

(12) Véase la nota a pie de página 10.

(13) Anexo VI de la respuesta de España de 28 de abril de 2008: Líneas Estratégicas y Plan de Negocio 2004-2014 (Consultia IT – 7 de mayo de 2004).

(14) Los datos confidenciales están indicados en el texto de la Decisión con […].

(15) Conocida previamente como Sociedad Parque Temático de Alicante SAU.

(16) Decisiones de ayudas estatales N 379/07 (2 de abril de 2008), N 309/08 (15 de diciembre de 2008) y N 108/09 (30 de julio de 2009).

(17) La subvención nacional puede llegar a alcanzar el 24 % de los costes de producción en el Reino Unido y el 20 % en Alemania. En su revisión de la Comunicación sobre el cine, la Comisión trata de poner remedio a la carrera de subvenciones entre los regímenes nacionales de apoyo a las producciones cinematográficas para atraer inversiones de grandes productoras cinematográficas extranjeras.

(18) La consultora económica Ecorys elaboró un estudio independiente sobre este caso. Véase en detalle en la sección V.

(19) No obstante, Ecorys también incluyó a los estudios europeos Babelsberg en la comparación, junto a otras empresas de todo el mundo.

(20) Study on applying the market economy investor principle to the public investment in Ciudad de la Luz (Estudio relativo a la aplicación del principio del inversor privado en una economía de mercado a la inversión pública en Ciudad de la Luz) Informe final (Ecorys – 19 de julio de 2011)

(21) Por ejemplo, en Citynet Amsterdam, la Comisión consideró que se cumplía el principio del inversor privado, dado que el inversor público invirtió en el proyecto en condiciones comparables a las del inversor privado. Decisión C 53/2006 de 11 de diciembre de 2007.

(22) En el asunto Valmont, el Tribunal de Primera Instancia consideró que la Comisión no tendría que haberse basado simplemente en la existencia de una tasación de un perito independiente para determinar si la venta de un terreno implicaba la concesión de ayuda estatal. El TPI exigió que la Comisión también tendría que haber verificado su valor venal, lo que procedió a hacer el propio TPI (Asunto T-274/01). En los asuntos Hamsa (asunto C-316/02) y Lenzing (asunto C-525/04), el Tribunal de Justicia reconoció que la Comisión dispone de un margen de discreción con respecto a las cuestiones económicas, pero que «corresponde al juez comunitario verificar la exactitud material de los elementos probatorios invocados, su fiabilidad y su coherencia… ».

(23) Por definición, la tasa interna de rentabilidad equivale a la tasa de descuento que hace que el valor actual neto de la inversión sea igual a cero.

(24) Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance (Principios de Finanzas Corporativas), sexta edición (capítulo 5, p. 100).

(25) Véase, por ejemplo, Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance (Principios de finanzas corporativas), sexta edición (capítulo 8).

(26) http://www.tradingeconomics.com/spain/government-bond-yield

(27) Pablo Fernández 2004, «Market risk premium: required, historical and expected» (Prima de riesgo del mercado: exigida, histórica y esperada), documento de investigación realizado para IESE Business School.

(28) Pablo Fernández (2009): «The equity premium in 150 textbooks» (La prima de riesgo en 150 libros de texto), documento de investigación realizado para IESE Business School

(29) http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf

(30) Fuente: ORBIS Company Report.

(31) El informe independiente Ecorys va más allá, examinando también las premisas del plan de negocios y criticando varias de ellas. Por ejemplo, advierte que «la elección de localización geográfica no parece estratégicamente obvia, no pudiendo identificarse sinergias con una industria cinematográfica cercana. Hay otras regiones en España con lugares geográficos parecidos, pero más cerca de clusters de industria cinematográfica existente» (p. 30). Más adelante: «Adviértase al respecto que, especialmente durante los primeros años de explotación del estudio y la escuela, no habrá disponibilidad de recursos humanos locales con formación y diplomas. Por ello, un inversor privado prudente hubiese probablemente preferido otro lugar para implantar un estudio de rodaje cinematográfico» (p. 31). En cuanto a la inversión de 2004, se indica: «Es discutible que un inversor privado hubiese escogido construir empezando de cero estudio cinematográfico en una zona en la que no se dispondría de los recursos humanos adecuados durante los primeros años de funcionamiento del estudio y de la escuela» (p. 39).

(32) Referencia al segundo informe de LECG.

(33) Ecorys, Study on applying the market economy investor principle to the public investment in Ciudad de la Luz (Estudio sobre la aplicación del principio del inversor privado en una economía de mercado a la inversión pública en Ciudad de la Luz), 19 de julio de 2011.

(34) Páginas 30 y 39 del informe Ecorys.

(35) Como se indica en los considerandos 29 y 53. Al considerarse los créditos como equity investment, no se tienen en cuenta los intereses.

(36) DO C 74 de 10.3.1998, p. 9.

(37) Véase, en particular, la Decisión NN 84/2004, de 22 de marzo de 2006, Francia – Regímenes de ayuda al cine y al sector audiovisual. En este caso, la Comisión procedió a autorizar a posteriori, sobre la base del artículo 107, apartado 3, letras c) o d), del TFUE, unas medidas de ayuda destinadas a apoyar, entre otras cosas, la distribución de películas, la creación, remodelación o modernización de salas de cine, la distribución de vídeos musicales o vídeos, las actividades de I + D y el desarrollo de tecnologías de postproducción. Véase también N 192/2008, de 11 de abril de 2008, España – Promoción del doblaje y subtitulación de películas en euskera.

(38) Los bienes públicos existen en caso de que no sea posible prestar un bien o servicio a una persona sin excluir a otras o cuando no existe rivalidad en el consumo (por ejemplo, el alumbrado público, la red vial). Los bienes de interés general o meritorios son aquellos bienes y servicios que las administraciones públicas consideran que los ciudadanos no consumirán suficientemente por lo que deben ser subvencionados o suministrados de forma gratuita (por ejemplo, la educación o las bibliotecas públicas).

(39) La Comunicación sobre el cine de 2001 establece los criterios según los cuales se podría aplicar la excepción cultural contemplada en el artículo 107, apartado 3, letra d), a los regímenes de ayuda destinados a fomentar la producción de obras audiovisuales.

(40) Asunto C-70/72, Comisión/Alemania, apartado 13.

(41) Asuntos acumulados C-278/92, C-279/92 y C-280/92, España/Comisión, apartado 75.

(42) Asunto C-75/97 Bélgica/Comisión, apartados 64-65.

(43) DO L 83 de 27.3.1999, p. 1.

(44) DO L 125 de 28.4.2004, p. 4.

(8) Hans W. Friederiszick and Michael Troge, DG COMP, CET, «Applying the MEIP to State Owned Companies – Lessons learned from the German Landesbanken Cases», Competition Policy Newsletter, no 1, primavera de 2006.

(3) Brealey and Myers (2000), Principles of Corporate Finance, sexta edición (capítulo 5, p. 100).

Estimate of the risk premium required from CDL according to the CAPM model

Antes de examinar los datos del mercado, queremos insistir en que la referencia de comparación adecuada es el coste ex ante del capital social. Los niveles de rentabilidad observados ex post constituyen únicamente una variable sustitutiva imperfecta de las expectativas ex ante, dado que la rentabilidad lograda ex post no es necesariamente igual a la rentabilidad requerida ex ante. Si los inversores están interesados en los resultados pasados de un determinado sector, deberán analizar el rendimiento sobre el capital invertido, una medida de la rentabilidad ex post relativamente neutral ante la estructura de capital de las diferentes empresas puesto que incluye tanto el capital como la deuda. A medida que aumenta el nivel de endeudamiento de una empresa, el rendimiento del capital para los accionistas también crece, en comparación con el rendimiento sobre el capital invertido.

Además, LECG debería haber comparado el coste medio ponderado del capital con el rendimiento sobre el capital invertido y no con la rentabilidad sobre el activo. La medida del coste medio ponderado del capital se refiere al capital total, esto es, al capital social y la deuda financiera. Sin embargo, el pasivo de un balance de situación típico no solo contiene el capital social y la deuda financiera sino también el pasivo corriente, es decir, las cuentas por pagar a los proveedores. Por consiguiente, el activo total es mayor o igual que el capital total y, para un nivel de rentabilidad dado, la rentabilidad del activo es menor o igual que el rendimiento sobre el capital invertido. (9) Por tanto, la variable que debe compararse con el coste medio ponderado del capital es el rendimiento sobre el capital invertido y no la rentabilidad sobre el activo. Un proyecto logra un valor positivo si y solo si el rendimiento obtenido sobre el capital invertido es mayor o igual que el coste medio ponderado del capital.

En primer lugar y con carácter general, las medidas contables de la rentabilidad, como la rentabilidad sobre el activo, no deben considerarse una medida adecuada de la rentabilidad media que espera obtener un inversor. Hay al menos tres razones que lo justifican (8) : desde el punto de vista contable, la rentabilidad se calcula de forma anual, mientras que un inversor racional tendrá en cuenta la rentabilidad a lo largo de toda la vida del proyecto de que se trate; además, la información contable es información histórica sobre la empresa, por lo que resulta más apropiada para evaluar los resultados ex post de la compañía que el rendimiento ex ante esperado de las inversiones; por último, a los inversores no les interesan realmente las ganancias contables sino las monetarias, es decir, los flujos de efectivo que obtienen de sus inversiones.

En Alemania, Der Spezialist für Finanzaktien realizó un análisis similar en 2008 para Studio Babelsberg, otra empresa que las autoridades españolas han identificado como competidora directa de CDL. En dicho informe se utilizaba la hipótesis de que el coste del capital era del 12 % y se obtuvo para la beta un valor de 1,5. En el momento en que se publicó el informe, Studio Babelsberg no tenía deudas, lo que significa que su estructura de capital era idéntica a la de CDL; por tanto, en este caso no es necesario realizar ajuste alguno en la beta.

A continuación, el intervalo resultante para la variable se compara con los resultados ex post obtenidos por una muestra representativa de competidores con el proyecto CDL. Este es el enfoque adoptado por la consultora LECG en su informe, a saber, la utilización de los resultados ex post para establecer una referencia de comparación para el coste de oportunidad del capital para este tipo de proyectos. Como se verá a continuación, la medida de los resultados ex post elegida por LECG no es la más adecuada para establecer la referencia de comparación. Y lo que es más importante, cualquier indicador de los resultados ex post constituye una variable sustitutiva imperfecta de la rentabilidad ex ante requerida.

ANEXO II

[adaptación del documento de marzo de 2010]

Respuesta a la información elaborada por la consultora LECG y presentada el 19 de octubre de 2009

La respuesta de la consultora LECG al análisis de los servicios de la Comisión se centra en cuatro cuestiones:

1) La utilización supuestamente errónea del modelo de valoración de activos financieros (CAPM en sus siglas en inglés, Capital Asset Pricing Model). Pese a que LECG acepta que es correcto llevar a cabo un análisis basado en el modelo de valoración de activos financieros, cuestiona los valores de los parámetros utilizados por la Dirección General de Competencia. Más concretamente, LECG afirma que: — la prima de riesgo del mercado debería ser inferior, — los valores de las betas también deberían ser inferiores.

2) Los servicios de la Comisión no deberían haberse basado únicamente en el plan de negocio de Consultia IT, sino que debería haber utilizado además el plan de negocio de Arthur Andersen correspondiente al año 2000 para establecer la referencia de comparación adecuada.

3) Los servicios de la Comisión no utilizaron las ratios financieras apropiadas para estimar la rentabilidad esperada del proyecto Ciudad de la Luz (CDL).

4) Los servicios de la Comisión tampoco tuvieron en cuenta los ingresos previstos derivados de la construcción de hoteles y espacio de oficinas.

1. Parámetros del modelo de valoración de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model)

1.1. Prima de riesgo del mercado

La consultora LECG cuestiona nuestra elección de utilizar datos históricos referentes a las primas, basada en Fernández (2004), para estimar la prima de riesgo de mercado en España para los años 2000 y 2004. En lugar de ello, dicha consultora sugiere utilizar la información que aparece en un artículo posterior del mismo autor. (1)

Como se verá a continuación, el informe de LECG cita dicho artículo de forma extremadamente selectiva.

El informe de LECG argumenta que debería utilizarse la prima exigida en lugar de la prima histórica. Sin embargo, Fernández (2009) afirma lo siguiente:

«Es fácil concluir que no existe una estimación puntual generalmente aceptada de la prima de riesgo del mercado y que tampoco existe un método común para estimar dicha prima. […] Las recomendaciones relativas a la prima de riesgo del mercado, extraídas de 150 manuales sobre finanzas y valoración publicados entre 1979 y 2009, oscilan entre el 3 % y el 10 %. Son varios los libros que utilizan diferentes primas de riesgo en diferentes páginas, y la mayoría de ellos no establecen distinción entre los cuatro conceptos que designa la expresión "prima de riesgo del marcado": la prima de riesgo histórica, la prima de riesgo esperada, la prima de riesgo exigida y la prima de riesgo implícita. […] En 129 de esos libros la prima de riesgo esperada y exigida se consideran términos sinónimos y en 82 no se hace distinción entre la prima de riesgo esperada y la histórica».

Además, por lo que respecta a su valor concreto, el estudio de LECG propone utilizar una prima de riesgo del mercado recientemente presentada por Fernández (2009), quien sugiere usar una prima de riesgo exigida en el intervalo comprendido entre el 3,8 % y el 4,3 %. Hay al menos dos motivos por los que este rango no es válido para nuestros fines. En primer lugar, presenta limitaciones intrínsecas, al tratarse de una valoración subjetiva de un único individuo. Debe tenerse en cuenta que Fernández también presenta un valor medio obtenido de un total de 150 manuales (véase el gráfico a continuación). En segundo lugar, y lo que es más importante, la sugerencia de dicho autor de utilizar un valor comprendido entre el 3,8 % y el 4,3 % constituye una estimación de la prima de riesgo actual, no la que se registraba en 2000 y en 2004. Los valores de los parámetros que deben utilizarse en el modelo de valoración de activos financieros deben ser contemporáneos a la fecha de la decisión de negocio (es decir, ex ante y no ex post). En otras palabras, la prima de riesgo adecuada es la que se registraba en 2000 (o en 2004), no en 2009. En relación con este punto, el artículo de Fernández (2009) sí ofrece estimaciones consensuadas de la prima de riesgo exigida en 2000 y 2004. Concretamente, el valor de la prima de riesgo exigida en 2004 supera el 6 %, mientras que en 2000 ronda el 7 %. Nuestra estimación, elaborada antes de que se publicara el citado artículo, era correcta y se situaba dentro de ese intervalo, a saber, en el 6,8 %.

«El gráfico siguiente muestra la evolución de la media móvil (en los últimos cinco años) de la prima de riesgo exigida que utilizan o recomiendan 150 manuales sobre finanzas y valoración».

1.2. Beta

Por lo que respecta a la beta, el informe de LECG siembra dudas sobre el uso de las estimaciones proporcionadas por empresas privadas especializadas en valoraciones. A continuación ofrecemos los enlaces a los estudios a los que hacemos referencia:

Carrere (la información que se utilizó puede encontrarse en la página 5 del informe siguiente): http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf

Studio Babelsberg (véase la página 10) http://www.studiobabelsberg.com/uploads/media/Studio_Babelsberg__14May08.pdf

A nuestro juicio, un inversor privado acudiría precisamente a estas fuentes en busca de información para determinar el valor de la beta ex ante. Estos analistas cuentan con conocimientos específicos para evaluar las valoraciones ex ante.

Estos dos estudios proporcionan las betas de una serie de competidores cercanos al proyecto Ciudad de la Luz.

Pablo Fernández, el autor citado de forma extensa aunque selectiva en el estudio de LECG, ha dedicado buena parte de su trabajo a demostrar que las betas históricas (como las que propone LECG) son prácticamente irrelevantes.

En su artículo «Are calculated betas worth for anything?» (2008, documento de trabajo de la Escuela de Negocios IESE), Pablo Fernández expone sólidos argumentos en contra del uso de las betas calculadas en las valoraciones:

«Ponemos de manifiesto que, con carácter general, es un grave error utilizar la beta histórica como variable sustitutiva de la beta esperada. En primer lugar, porque resulta casi imposible calcular una beta coherente, dado que las betas históricas varían drásticamente de un día a otro; en segundo lugar, porque con mucha frecuencia no podemos decir con un nivel de confianza estadística significativo que la beta de una empresa sea mayor o menor que la de otra; en tercer lugar, porque en muchos casos las betas históricas no tienen demasiado sentido: las empresas con un perfil de riesgo elevado presentan a menudo unas betas históricas inferiores a las de las empresas con bajo riesgo; en cuarto lugar, porque las betas históricas dependen en gran medida del índice que utilicemos para calcularlas. […] (2)» (el subrayado es nuestro).

El tercer argumento que esgrime Fernández (2008) también sirve para ilustrar que las betas presentadas por LECG no pueden ser correctas. Además, Fernández afirma que las empresas con un riesgo elevado también presentan un valor alto de la beta. Se trata de un resultado muy intuitivo: la rentabilidad exigida para un proyecto de alto riesgo (como el de CDL) debería ser mayor que la que ofrezca una cartera de valores diversificada (por ejemplo, el IBEX 35).

En otro artículo centrado en el caso de España («On the instability of betas: the case of Spain», 2008, documento de trabajo de la Escuela de Negocios IESE), Pablo Fernández vuelve a mostrar que es un grave error utilizar betas calculadas a partir de datos históricos para calcular la rentabilidad exigida a las acciones.

«Esto es un error por siete razones:

1. Porque las betas calculadas a partir de datos históricos cambian considerablemente de un día para otro.

2. Porque las betas calculadas dependen en gran medida del índice bursátil utilizado a modo de referencia del mercado.

3. Porque las betas calculadas dependen en gran medida del período histórico utilizado para calcularlas (cinco años, tres años, etc.).

4. Porque las betas calculadas dependen del tipo de rentabilidad (mensual, anual, etc.) se utilice para calcularlas.

5. Porque con mucha frecuencia desconocemos si la beta de una empresa es mayor o menor que la de otra.

6. Porque las betas calculadas presentan una correlación baja con la rentabilidad de las acciones.

7. Porque los coeficientes de correlación (y la dispersión) de las regresiones utilizadas para calcular las betas son muy pequeños».

El citado artículo ofrece numerosos ejemplos que respaldan estas siete afirmaciones.

2. Horizonte temporal pertinente

En nuestro análisis anterior utilizamos el año 2004 como referencia para el cálculo del valor actual neto, dado que fue en ese año cuando se comprometió la totalidad de la inversión de 199,4 millones EUR. Sin embargo, podríamos duplicar fácilmente nuestro análisis para el año 2000. El coste medio ponderado del capital (WACC, en sus siglas en inglés) resultante sería mayor que en 2004 (3), debido tanto a que la prima de riesgo de mercado era más elevada (y que, de acuerdo con la información recabada por Fernández, debería situarse en torno al 7 %; véase la sección 1.1) y a un tipo sin riesgo también mayor [que en España se situaba en el 5,53 % en 2000 (4)]. Por tanto, la tasa interna de rentabilidad (8,84 %) seguiría siendo muy inferior al coste del capital (para ser exactos: ).

Podemos ir más lejos y calcular el valor actual neto del proyecto en 2000. Teniendo presentes todas las advertencias que ya expusimos en nuestro anterior análisis (es decir, el uso de los flujos de efectivo a su valor nominal y los parámetros utilizados para el cálculo del valor final, salvo, por supuesto, el coste medio ponderado del capital), obtenemos el valor actual neto negativo que se indica a continuación:

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Valor actual neto Flujo de efectivo –46 479 –69 719 9 005 12 616 6 930 7 710 68 698 Descuento 1 16,66 % 1 0,8572 0,7348 0,6298 0,5399 0,4628 0,3967 Flujo de efectivo descontado –46 479 –59 762,56 6 616,67 7 946,13 3 741,50 3 568,16 27 252,87 –57 116,22

3. Ratios financieras

El informe de LECG está de acuerdo con nuestro punto de vista de que el modelo de valoración de activos financieros es el instrumento adecuado para evaluar el coste del capital ex ante. Es más, no proporciona argumento alguno que refute el uso del rendimiento sobre el capital invertido (ROCE) como variable sustitutiva del coste medio ponderado del capital (WACC). Por consiguiente, no es necesario repetir aquí el razonamiento ya expuesto en nuestro informe anterior. No obstante, puede resultar útil recordar los motivos por los que el rendimiento sobre el capital invertido constituye la ratio más adecuada. Dado que la rentabilidad económica de una empresa se mide con carácter ex post a través de la diferencia entre la rentabilidad sobre el capital empleado y el coste del capital, puede intuirse que si se quiere establecer una referencia de comparación basada en datos pasados de los competidores para determinar la rentabilidad mínima exigida por los inversores, la variable sustitutiva más adecuada sería el rendimiento medio sobre el capital invertido registrado en el sector.

4. Extensión de la inversión a hoteles y espacio de oficinas

Las afirmaciones realizadas en este punto se basan en nuevas pruebas, a saber, seis informes de valoración de terrenos. A modo de observación preliminar, queremos señalar que estas pruebas han sido presentadas ex post, por lo que no formaban parte de la información que los inversores potenciales tenían a su disposición en aquel momento (5). En segundo lugar, deseamos poner de relieve asimismo que el informe de Arthur Andersen solo menciona la posibilidad de construir un complejo hotelero (en la fase III) y un espacio de oficinas determinado (en la fase IV). El informe contiene una estimación de los costes asociados a la construcción de los hoteles y de las oficinas, pero ninguna de los ingresos asociados a ellos; por tanto, no incluye la información necesaria para evaluar la rentabilidad de la edificación de los terrenos. Tampoco se proporciona ningún plan de negocio para el desarrollo de las fases III y IV. En el plan de negocio de Consultia IT solamente figura una referencia indirecta a los hoteles cuando se menciona una zona de servicios complementarios; sin embargo, el plan no hace referencia alguna a las oficinas. Además, la sección dedicada a las previsiones económicas y financieras no tiene en cuenta estas actividades. En otras palabras, en ningún momento se habría presentado a los inversores privados un plan de negocio relativo a la edificación de los terrenos. Esto implica que la evaluación ex ante del proyecto solo habría podido basarse en el plan de negocio relativo a los estudios cinematográficos. Además, todas las pruebas pertinentes indican que el plan de negocio original no contemplaba la edificación de los terrenos. Es más, el informe presentado por LECG en abril de 2008 afirmaba expresamente en su sección 5 (El valor de explotación de un complejo hotelero y de una zona comercial en Ciudad de la Luz) que los detalles de la inversión en el complejo de servicios (hoteles y zona comercial) no habían sido analizados en ninguno de los dos planes de negocio porque i) los servicios anteriormente mencionados se construirían en cualquier caso después del estudio, y ii) la rentabilidad del estudio era suficientemente elevada, por lo que no era necesario analizar en aquel momento los flujos de efectivo adicionales que pudiera generar el proyecto Ciudad de la Luz.

La única información pertinente para evaluar los terrenos viene dada por las ofertas recibidas por Ciudad de la Luz en 2005 para la construcción y explotación de los hoteles y de una zona comercial, según se expone en la misma sección 5 anteriormente mencionada. Esto representa una evaluación realizada por el mercado en un período contemporáneo a la decisión de inversión, período que además se caracteriza por el boom inmobiliario. Como se expondrá en la sección siguiente, las valoraciones de Euroval no ofrecen orientaciones adecuadas con respecto al valor de los terrenos.

A efectos de cálculo del valor actual neto incluyendo esta edificación adicional de los terrenos, cabe la posibilidad de utilizar el precio de mercado (el hecho de que dicho precio sea relativamente bajo, como reconocen las autoridades españolas, es una prueba más de que los inversores privados no consideraban esta edificación excesivamente atractiva).

La tabla siguiente muestra los cálculos del valor actual neto, que incluyen la edificación sobre la base de las ofertas realmente presentadas en 2005 (560 000 EUR al año, ajustados con la inflación, como señala LECG). Como puede apreciarse, el valor actual neto continúa siendo negativo.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Flujo de efectivo – 884 –1 792 –2 601 – 118 177 –55 813 –25 088 4 462 IPC hoteles 1,000 1,021 1,042 1,064 Hoteles 560 572 584 596 Total – 884 –1 792 –2 601 – 117 617 –55 241 –24 504 5 058 Descuento 1 14,91 % 1,3204 1,1491 1,0000 0,8702 0,7573 0,6591 0,5735 Flujo de efectivo descontado –1 167,26 –2 059,19 –2 601,00 – 102 355,76 –41 835,77 –16 149,82 2 901,01





2009 2010 2011 2012 2013 2014 Valor actual neto 5 526 6 561 6 842 8 057 8 307 80 447 1,087 1,110 1,133 1,157 1,181 1,206 609 621 634 648 661 9 401 6 135 7 182 7 476 8 705 8 968 89 848 0,4991 0,4344 0,3780 0,3290 0,2863 0,2491 3 061,91 3 119,74 2 826,09 2 863,46 2 567,38 22 383,73 – 126 445,48

Euroval elaboró una serie de informes de valoración de terrenos. Dichos informes fueron encargados por la Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, la sociedad que invirtió en el proyecto Ciudad de la Luz (CDL). Los informes pretenden ofrecer una evaluación objetiva del terreno que se destinaría a la construcción de los hoteles y oficinas del complejo CDL. La valoración se refiere a los años 2000, 2002 y 2009. Para cada uno de esos años se evaluaron dos parcelas: una destinada a la construcción del complejo hotelero y otra a los edificios de oficinas. En total, por tanto, se elaboraron seis informes de valoración.

Dado que los informes utilizan a grandes rasgos las mismas metodologías, algunos de nuestros comentarios son de carácter genérico. Cuando se hace referencia a afirmaciones concretas, se cita el informe concreto en el que figuran dichas afirmaciones.

Este memorando describe las limitaciones de los informes anteriormente mencionados y concluye que las valoraciones presentadas en ellos carecen de fiabilidad. Además, el memorando señala que el informe de valoración es incompatible con algunas de las afirmaciones incluidas en los documentos anteriormente presentados por las autoridades españolas. Por último, indica el tipo de pruebas que se podrían haber utilizado para estimar el valor de los terrenos.

4.1. Los informes

Como puede observarse, Euroval no ha firmado ni sellado ninguno de los informes, es decir, que no existe prueba alguna de que la entidad asume responsabilidad sobre las valoraciones.

Las autoridades españolas afirman que los informes de valoración de los terrenos elaborados en 2000 y 2002 no cumplen los requisitos establecidos en la Orden Ministerial ECO 805/2003 relativa a la valoración de edificios, «por ser su finalidad distinta al objeto de aplicación de la misma» (por ejemplo, página 3 del informe de valoración del espacio de oficinas correspondiente al año 2000). No se explican los motivos por los que no debe aplicarse la citada Orden Ministerial. También se menciona dicha Orden Ministerial junto con la Ley 6/1998 sobre régimen del suelo y valoraciones (página 13 del informe anteriormente citado). Se argumenta que, puesto que se trata de una valoración retrospectiva para el año 2000 efectuada en 2002, «el equipo técnico actuante tiene libertad para aplicar los ajustes e hipótesis de cálculo que considere más adecuados a la finalidad perseguida». Sin embargo, no se especifica cuáles son tales ajustes e hipótesis. Tampoco queda claro por qué no puede aplicarse la legislación vigente, sobre todo en lo que respecta a la valoración de los terrenos, ni se justifica por qué no se aplicaron las leyes que estaban en vigor en aquel momento.

El informe que proporciona la valoración actual (2009) del terreno destinado a la construcción de los edificios de oficinas contiene una afirmación aún más sorprendente. En efecto, manifiesta que los métodos de valoración aplicables en virtud de la legislación actualmente en vigor se pueden adaptar porque: «al ser una valoración con la finalidad de aportación no dineraria a la fecha, el equipo técnico actuante tiene libertad para aplicar los ajustes e hipótesis de cálculo que considere más adecuados a la finalidad perseguida». En otras palabras, dado que la valoración no va a conducir a una transacción monetaria, los métodos de valoración que deben aplicarse en virtud de la legislación se pueden modificar. Para ser más precisos, dado que no hay ninguna transacción real/monetaria involucrada, el equipo técnico admite que considera que puede introducir los ajustes que considere más adecuados a la «finalidad perseguida».

No resulta extraño, por tanto, que Euroval no asuma oficialmente responsabilidad alguna sobre sus seis informes.

4.1.a) Informes referentes a la construcción del espacio de oficinas (parcela NNT)

Los informes deberían haber explicado asimismo más claramente qué implica la calificación de los terrenos como de «uso terciario».

La limitación más flagrante de estos informes es el modo en que establecen los precios de referencia de comparación para el espacio de oficinas en el complejo Ciudad de la Luz. En la página 18 del informe correspondiente al año 2000 se enumeran nueve transacciones, incluido el precio pagado por metro cuadrado. Dichas operaciones se produjeron entre diciembre de 1999 y septiembre de 2000 y el precio medio por metro cuadrado ascendió a 1 111,7 EUR. Este es el valor que se tomó como referencia de comparación para el espacio de oficinas del complejo Ciudad de la Luz.

El complejo Ciudad de la Luz se encuentra a las afueras de la ciudad de Alicante, próximo a un polígono industrial. Sin embargo, las nueve transacciones anteriormente mencionadas se refieren a oficinas (con una superficie media de 115,26 metros cuadrados) situadas en las calles comerciales más prestigiosas de Alicante. Utilizar esas transacciones para establecer una referencia de comparación para los 66 576,54 m2 que estaba previsto construir en Ciudad de la Luz sencillamente no tiene sentido.

El informe utiliza el Índice de Precios al Consumo (IPC) español para deflactar los valores corrientes. En particular, se utiliza el IPC para deflactar una valoración corriente de los terrenos hasta el año 2000 (página 24). Téngase en cuenta que, como indica su nombre, el IPC no incluye la inflación del precio de los activos; el índice se calcula sobre la base de una cesta de bienes de consumo. Por las razones que se exponen más adelante, el hecho de utilizar este índice para deflactar los valores de los terrenos y/o de los bienes inmuebles está muy lejos de resultar inocuo.

Es bien conocido que España experimentó un fuerte boom inmobiliario que duró más de una década (en gran medida, los problemas macroeconómicos que atraviesa en la actualidad están relacionados con esa burbuja). Como consecuencia de ello, los precios de los terrenos aumentaron a una velocidad muy superior a la del IPC general.

De acuerdo con las estadísticas recopiladas por el Ministerio de Vivienda del Gobierno de España (http://www.mviv.es/es/), el precio de la vivienda en la provincia de Alicante aumentó un 122,2 % en el período comprendido entre el primer trimestre de 2000 y el tercer trimestre de 2009 (se ha seleccionado dicho período por coincidir con el utilizado en el informe elaborado por Euroval en 2000: de enero de 2000 a agosto de 2009). Basta con un vistazo somero a la serie temporal para observar que el ritmo de crecimiento del precio de la vivienda alcanzó su máximo al inicio del período considerado.

Esta misma fuente estadística proporciona además datos sobre el precio de los terrenos; por desgracia, la serie comienza en 2004. En el primer trimestre de ese año, el precio medio del metro cuadrado de suelo urbano en la provincia de Alicante se situó en 234,3 EUR/m2. En ese mismo período, el precio medio del metro cuadrado de suelo urbano en municipios de más de 50 000 habitantes en la provincia de Alicante ascendía a 464,9 EUR/m2.

Dado que el precio de los terrenos que se puede utilizar para la edificación de suelo urbano está altamente correlacionado con el precio de la vivienda, es posible obtener una aproximación al deflactor del precio de la vivienda en el período comprendido entre el primer trimestre de 2000 y el cuarto trimestre de 2003 a través de la inflación que experimentó el precio de la vivienda en ese período. Según el Ministerio de Vivienda, entre el primer trimestre de 2000 y el tercer trimestre de 2003 el precio de la vivienda aumentó un 80,1 % en Alicante.

Por tanto, con independencia de si se toma el precio medio de los terrenos para el conjunto de la provincia (234 EUR/m2 en el primer trimestre de 2004) o el precio medio en los municipios de mayor tamaño (464,9 EUR/m2 en ese mismo período), la aplicación de un deflactor de ese orden de magnitud (en torno a un +/- 80 %) da como resultado un precio de los terrenos en el primer trimestre de 2000 muy inferior al indicado en el informe de Euroval.

Asimismo, merece la pena mencionar que, con respecto a la evolución de los precios, los informes se contradicen. Como se ha mencionado anteriormente, en la página 18 del informe correspondiente al año 2000 se enumeran nueve transacciones, incluido el precio pagado por metro cuadrado. Dichas operaciones se produjeron entre diciembre de 1999 y septiembre de 2000 y el precio medio por metro cuadrado ascendió a 1 111,7 EUR. Este es el valor que se tomó como referencia de comparación para el espacio de oficinas del complejo Ciudad de la Luz.

El informe de 2009 utiliza la misma metodología. En la página 18 se enumeran siete transacciones que tuvieron lugar entre abril de 2007 y diciembre de 2008. El valor medio de dichas operaciones es de 2 736,22 EUR por metro cuadrado. Así, el informe de 2009 ofrece pruebas contundentes de que la inflación del precio de los inmuebles superaba con creces el 33,5 % utilizado en el informe de 2000. Si se comparan ambos informes se obtiene una inflación del 146,1 %, lo que concuerda perfectamente con los informes del Ministerio de Vivienda: entre el primer trimestre de 2000 y el segundo trimestre de 2008 (período en el que se produjo la mayor parte de las transacciones mencionadas en el informe de 2009), el precio de la vivienda en la provincia de Alicante aumentó un 152,1 %.

El hecho de que los datos que figuran en el informe de 2009 se hayan deflactado un 15 % para determinar los precios corrientes no altera el panorama general en vista de las magnitudes involucradas.

A modo de anotación al margen, queremos reiterar también que el hecho de utilizar los precios de las oficinas de pequeño tamaño ubicadas en el centro de Alicante para establecer la referencia de comparación para el complejo Ciudad de la Luz no tiene ningún sentido.

Hay otros dos elementos que es preciso tener en cuenta. En primer lugar, durante los períodos de auge del mercado inmobiliario, el precio de los terrenos suele crecer más rápidamente que el precio final de la vivienda. En cualquier caso, el índice de precios de la vivienda subestima la inflación del precio de los terrenos. En segundo lugar, es probable que el precio medio de los terrenos en los municipios de mayor tamaño no sea representativo de los precios de los terrenos en una ubicación como la de CDL. Además, la mayor parte de los datos utilizados para elaborar ese precio medio proceden de terrenos situados en cascos urbanos o en sus proximidades inmediatas (por ejemplo, en las urbanizaciones suburbanas); CDL está emplazada fuera de la ciudad, en una zona con escasa (o nula) presencia de viviendas residenciales.

Por último, la inflación del precio de la vivienda puede consultarse en el material que se utiliza para formar a los estudiantes de segundo año de grado en la Universidad Carlos III de Madrid, disponible en: http://www.eco.uc3m.es/~ricmora/ee/, materiales, tema I, diapositiva 67, que reproducimos a continuación. Esta prueba gráfica supone una nueva confirmación de que el precio de la vivienda ha aumentado a un ritmo muy superior al del IPC.

En todos los informes, los argumentos expuestos para respaldar la afirmación de que los costes de urbanización son nulos resultan poco sólidos, dado que es necesario asumir algunos costes adicionales.

Finalmente, en el caso del complejo de oficinas (NNT), una diferencia de un 35 % (2002) o superior a un 50 % (2000) entre los valores obtenidos mediante los dos métodos de valoración (el método residual dinámico y el incremento del IPC) es indicativa del carácter fuertemente especulativo del ejercicio.

4.1.b) Informes referentes a la valoración del terreno destinado a la construcción de un complejo hotelero (parcela NNH)

Los informes de 2000 y 2002 referentes al segundo terreno (NNH) presentan las mismas limitaciones (uso de un deflactor inadecuado, falta de justificación de la inaplicación de los métodos de valoración establecidos en la legislación española, etc.). Como se ha mencionado anteriormente, ninguno de estos informes está firmado ni sellado.

Merece la pena, no obstante, realizar algunos comentarios adicionales. Los informes de 2000 y 2002 establecen unos precios de referencia para las habitaciones de hotel con la ayuda de precios medios. Sin embargo, no se proporciona la fuente de la que se obtuvo la información ni queda claro si se refiere a la provincia de Alicante (informe de 2002) o a la Comunidad Valenciana en su conjunto (informe de 2000).

Los precios medios resultantes son de 44,95 EUR/noche en el informe de 2000 y de 47,65 EUR/noche en el de 2002. Aunque no se ha proporcionado la fuente que respalda estos valores, parecen concordar con los anteriores.

Sin embargo, el informe de 2009 ofrece una lista de seis hoteles que gozan de buena ubicación (todos ellos de cuatro o cinco estrellas) con el fin de establecer un precio que sirva de referencia para la comparación. Dicho precio queda fijado en 104 EUR/noche. No se explica por qué la metodología utilizada para establecer los precios de referencia para la comparación es diferente de la utilizada en el caso de los informes de 2000 y 2002.

Y lo que es más importante, no es fácil entender los motivos por los que el análisis se centra exclusivamente en hoteles de cuatro y cinco estrellas. ¿Hay algún indicio de que exista demanda de utilización de hoteles de esta categoría a las afueras de Alicante ubicados en las proximidades de una autopista y de un polígono industrial?

En esa misma línea, resulta revelador el hecho de que se haya omitido el único hotel cercano al complejo CDL. Se trata de un hotel de la cadena IBIS, con precios a partir de 49 EUR por noche en el verano de 2010 (http://www.ibishotel.com/gb/reservation/multirates.jshtml, consultado el 24 de febrero de 2010). Una prueba más: unos apartamentos de lujo situados junto a un campo de golf (y relativamente cercanos a CDL) cobraban 80 EUR por noche en agosto de 2010 (temporada alta, véase http://www.hotelesoasis.com/WebOasis/EN/ficha_hotel/plantio_golf/descripcion.jsp, consultado el 24 de febrero de 2010).

El informe de 2009 referente a la parcela NNH también contiene algunas afirmaciones sorprendentes. Resulta cuando menos curioso y positivo descubrir de primeras que el método utilizado para llevar a cabo la valoración es conforme con la ley (en la página 13 dice lo siguiente: «Como referencia metodológica se establecen, por un lado, los criterios marcados en la Orden Ministerial ECO 805/2003 sobre valoración de bienes inmuebles, así como la ley 6/1998 de 13 de abril sobre valoración del suelo, siendo una valoración con la finalidad de conocimiento de valor a la fecha actual»), para después observar en la página 25 que, después de todo, el informe de tasación no cumple los requisitos establecidos en la Orden Ministerial: «En cumplimiento del artículo 61.1 apartado b) de la Orden ECO 805/2003 de Marzo sobre Normas de Valoración de Bienes Inmuebles, se hace constar que el presente Informe de Tasación no se ajusta formalmente a dicha Normativa, por ser su finalidad distinta al objeto de aplicación de la misma».

Asimismo, es interesante señalar que existe una enorme diferencia entre las estimaciones del precio por metro cuadrado para las dos parcelas (NNH y NNT). Aunque no negamos que los usos previstos (oficinas frente a hoteles) pueden explicar parte de la diferencia, esta sigue resultando asombrosa. En el caso de la parcela destinada a la construcción de hoteles, los valores oscilan entre 144,12 EUR/m2 en 2000 y 188,35 EUR/m2 en 2009. Para el espacio de oficinas, sin embargo, las magnitudes respectivas varían desde 491,64 EUR/m2 en 2000 hasta 800 EUR/m2 en 2009. ¿Cómo puede explicarse la gran diferencia existente en la evolución del precio (inflación) de estas dos parcelas contiguas? ¿Cómo es posible justificar este diferencial, superior al 300 %?

¿Debemos concluir que esta diferencia se debe al hecho de que la metodología utilizada para valorar la parcela destinada a la construcción de hoteles se aproxima más a las normas que establece la ley? ¿O debe atribuirse a la mayor transparencia del precio de una noche de hotel?

También se afirma que los costes variables representan un 50 % de los ingresos (por ejemplo, en las páginas 18-19 del informe de 2009). ¿De dónde sale la estimación de unos márgenes tan amplios?

Los costes de edificación se calculan sobre la base de un módulo de precios de referencia. Para los informes correspondientes a los años 2000 y 2002 se utilizan los datos correctos, pero en el caso del informe de 2009 se recurre al dato de 2006. ¿Por qué?

4.2. Primas de riesgo

También se observa que los informes reconocen que la inversión en instalaciones hoteleras presenta un mayor nivel de riesgo que la inversión en espacio de oficinas (véanse, por ejemplo, las páginas 12 y 26 del informe de 2000). Las autoridades españolas tenían prevista en todo momento la construcción de un complejo hotelero.

En la misma línea, el informe señala que el tipo de descuento o actualización viene dado por la fórmula siguiente (página 16 del informe de 2000):

En esa misma página, un cuadro muestra las primas mínimas de riesgo que deben aplicarse. Las primas pertinentes superan la rentabilidad ex ante esperada sobre la inversión en Ciudad de la Luz.

Por último, la prima de riesgo utilizada en los cálculos que aparecen en la página 21 del informe de 2000 (un 10 %) es menor que la que figura en el cuadro correspondiente de la página 16 (un 11 %).

4.3. Valoraciones creíbles

Para obtener una valoración creíble de los terrenos, se deberían haber proporcionado tasaciones en torno al año 2000 de varias parcelas de características similares en cuanto a tamaño y ubicación (próximas al polígono industrial de Aguas Amargas), así como de uso terciario o uso hotelero.

(1) Pablo Fernández (2009): «The Equity Premium in 150 Textbooks», documento de trabajo de la Escuela de Negocios IESE.

(2) Damodaran (Damodaran, Aswath (1994), Damodaran on Valuation. Nueva York: John Wiley and Sons) también adopta este enfoque al calcular la beta de Disney. Con los datos diarios, obtiene una beta de 1,33; con los semanales, de 1,38; con los mensuales, de 1,33; con los trimestrales, de 0,44, y con los datos anuales obtiene una beta de 0,77. Si toma un período de tres años, obtiene un valor de 1,04, que asciende a 1,13 si el período es de cinco años o a 1,18 si el período utilizado es de 10 años. La beta también depende del índice tomado como referencia de comparación; así, con respecto al Dow 30 se obtiene una beta de 0,99; en relación con el índice S&P 500, la beta es de 1,13, y con respecto al Wilshire 5000, se obtiene un valor de 1,05.

(3) Según nuestros cálculos, el coste medio ponderado del capital en 2004 era de 14,91, utilizando un tipo sin riesgo del 4,1 % y una prima de riesgo del mercado de 6,8.

(4) Véanse las estadísticas de la OCDE.

(5) El informe de LECG de 25 de abril de 2008 sigue esta misma línea, pues afirma desde el inicio (al comienzo de la sección 2.1) que la pregunta pertinente para la aplicación del MEIP es la siguiente: «¿Con la información disponible en el momento de realizar la inversión, ofrecía el proyecto una rentabilidad tal que también un inversor privado hubiera decidido acometer dicha inversión?[…] La decisión de inversión se debe analizar desde una perspectiva ex ante.».