RECOMENDACIÓN DE LA JUNTA EUROPEA DE RIESGO SISTÉMICO

de 20 de diciembre de 2012

sobre la financiación de las entidades de crédito

(JERS/2012/2)

2013/C 119/01

LA JUNTA GENERAL DE LA JUNTA EUROPEA DE RIESGO SISTÉMICO,

Visto el Reglamento (UE) no 1092/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010, relativo a la supervisión macroprudencial del sistema financiero en la Unión Europea y por el que se crea una Junta Europea de Riesgo Sistémico (1), y, en particular, el artículo 3, apartado 2, letras b), d) y f) y los artículos 16 a 18,

Vista la Decisión JERS/2011/1 de la Junta Europea de Riesgo Sistémico, de 20 de enero 2011, por la que se adopta el Reglamento interno de la Junta Europea de Riesgo Sistémico (2), y, en particular, el artículo 15, apartado 3, letra e) y los artículos 18 a 20,

Considerando lo siguiente:

La reforma en curso de los regímenes reguladores de la UE sobre las entidades de crédito [normativa CRD IV (4) , en particular sus disposiciones relativas al régimen de liquidez y al marco de rescate y resolución (5) ] se encuentra aún en fase de negociación. La fecha de aprobación final y entrada en vigor de las normas propuestas continúa siendo incierta, al igual que la naturaleza de las interrelaciones entre los distintos instrumentos. Un marco regulador claro sería beneficioso no solo para las entidades de crédito sujetas al mismo, sino también para los inversores.

HA ADOPTADO LA PRESENTE RECOMENDACIÓN:

SECCIÓN 1

RECOMENDACIONES

Recomendación A — Vigilancia y evaluación de los riesgos de financiación y de la gestión de estos riesgos por los supervisores

Recomendación B — Gestión del riesgo del gravamen de activos por las entidades

Se recomienda a las autoridades nacionales de supervisión competentes en materia de supervisión bancaria que exijan a las entidades de crédito que:

Recomendación C — Vigilancia del gravamen de activos por los supervisores

vigilen la cuantía, la evolución y la calidad crediticia de los activos no efectivamente gravados pero susceptibles de gravamen disponibles para los acreedores no garantizados;

Recomendación D — Transparencia del mercado respecto del gravamen de activos

Recomendación E — Bonos garantizados y otros instrumentos generadores de gravamen

SECCIÓN 2

APLICACIÓN

1. Interpretación

f) «instrumento financiero no garantizado similar a los depósitos»: un instrumento financiero que puede asemejarse a un depósito, pero conlleva riesgos diferentes, al no estar cubierto por el sistema de garantía de depósitos;

c) «autoridad nacional de supervisión»: las autoridades competentes o de supervisión definidas en el artículo 1, apartado 3, letra f), del Reglamento (UE) no 1092/2010; si una autoridad nacional de supervisión no fuera la autoridad de supervisión competente, el BCE, actuando en el ámbito del mecanismo único de supervisión, se considerará el destinatario de la recomendación en cuestión;

2. Criterios de aplicación

3. Plazos de seguimiento

Se pide a los destinatarios que comuniquen a la JERS y al Consejo las medidas adoptadas en respuesta a esta recomendación o justifiquen adecuadamente su inacción en los plazos señalados a continuación.

Recomendación C — Se pide la ABE y a las autoridades nacionales de supervisión competentes en materia de supervisión bancaria que comuniquen la siguiente información no más tarde de las fechas señaladas a continuación:

4. Vigilancia y evaluación

La Junta General evaluará las medidas y justificaciones comunicadas por los destinatarios y, en su caso, decidirá si esta recomendación no se ha aplicado y si los destinatarios no han justificado adecuadamente su inacción.

(1) DO L 331 de 15.12.2010, p. 1.

(2) DO C 58 de 24.2.2011, p. 4.

(3) EBA Recommendation on the creation and supervisory oversight of temporary capital buffers to restore market confidence (EBA/REC/2011/1) (disponible solo en inglés: recomendación de la ABE sobre la creación y vigilancia de reservas temporales de capital para restablecer la confianza del mercado).

(4) Propuesta de directiva del Parlamento Europeo y del Consejo relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a la supervisión prudencial de las entidades de crédito y de las empresas de inversión y por la que se modifica la Directiva 2002/87/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, relativa a la supervisión adicional de las entidades de crédito, empresas de seguros y empresas de inversión de un conglomerado financiero [COM(2011) 453 final] y propuesta de reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inversión [COM(2011) 452 final].

(5) Propuesta de directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se establece un marco para el rescate y la resolución de entidades de crédito y empresas de inversión y por la que se modifican las Directivas 77/91/CEE y 82/891/CE del Consejo, las Directivas 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE, 2005/56/CE, 2007/36/CE y 2011/35/CE y el Reglamento (UE) no 1093/2010 [COM(2012) 280/3].

(6) En Europa las NIIF se introducen por medio del Reglamento (CE) no 1126/2008 de la Comisión, de 3 de noviembre de 2008, por el que se adoptan determinadas normas internacionales de contabilidad de conformidad con el Reglamento (CE) no 1606/2002 del Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 320 de 29.11.2008, p. 1).

(7) Propuesta de reglamento del Consejo que atribuye funciones específicas al Banco Central Europeo en lo que respecta a las medidas relativas a la supervisión prudencial de las entidades de crédito [COM(2012) 511 final].

(8) DO L 177 de 30.6.2006, p. 1.

(9) DO L 135 de 31.5.1994, p. 5.

ANEXO A LA RECOMENDACIÓN SOBRE FINANCIACIÓN DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

ÍNDICE

RESUMEN

INTRODUCCIÓN

I. EVOLUCIÓN DE LAS ESTRUCTURAS DE FINANCIACIÓN Y LOS ACTIVOS

I.1. Financiación con garantías vs. financiación sin garantías

I.2. Evolución de la financiación con garantías

I.2.1. Bonos garantizados

I.3. Evolución de la financiación sin garantías

I.3.1. Depósitos de clientes

I.4. Financiación innovadora

I.4.1. Swaps de liquidez

I.4.2. Productos estructurados y ETF

I.5. Apoyo público en las actuales condiciones de tensión

I.6. Factores determinantes de la evolución de las estructuras de financiación

I.6.1. Repercusiones de las normas nuevas y en preparación sobre financiación bancaria

I.7. Apalancamiento y desglose de activos

II. GRAVAMEN DE ACTIVOS: DATOS DE LA ENCUESTA

II.1. Niveles generales de gravamen de activos

II.2. Efectos de las sobregarantías en los niveles de gravamen

II.3. Contribución de las diferentes operaciones al gravamen

III. RIESGOS

III.1. Riesgos derivados del gravamen de activos

III.1.1. Subordinación estructural de los acreedores sin garantías

III.1.2. Cuestiones relacionadas con el acceso futuro a mercados sin garantías

III.1.3. Cuestiones relacionadas con la transparencia y la correcta fijación de precios

III.1.4. Incremento de los riesgos de financiación y de liquidez

III.1.5. Gravamen contingente

III.1.6. Otros riesgos derivados del gravamen de activos

III.1.7. Otros riesgos relacionados con productos u operaciones específicos

III.1.8. Factores de materialización de los riesgos

III.1.9. Sostenibilidad del gravamen de activos

III.1.10. Efecto del gravamen de activos en la economía real

III.2. Riesgos derivados de la financiación innovadora

III.2.1. Transparencia, confianza y dificultad de gestión y de supervisión

III.2.2. Interconexión

III.2.3. Riesgo de litigación y de reputación, protección de los consumidores

III.2.4. Riesgos específicos relacionados con los swaps de liquidez

III.3. Riesgos derivados de la concentración

III.4. Riesgos derivados de las presiones para el desapalancamiento

IV. SOSTENIBILIDAD DE LAS ESTRUCTURAS DE FINANCIACIÓN (PERSPECTIVA DE MEDIO A LARGO PLAZO) 3

IV.1. Aumento de la importancia de los depósitos de clientes

IV.2. Importancia de la financiación mayorista con garantías y sin ellas

IV.3. Características de una estructura de financiación sostenible

IV.4. Efectos por el lado de la demanda y de la oferta para la financiación

V. MEDIDAS

OBJETIVOS

PRINCIPIOS PARA LA APLICACIÓN DE LAS RECOMENDACIONES

SEGUIMIENTO COMÚN A TODAS LAS RECOMENDACIONES

RECOMENDACIONES

V.1. Recomendación A — Vigilancia y evaluación de los riesgos de financiación y de la gestión de estos riesgos por los supervisores

V.1.1. Razonamiento económico

V.1.2. Evaluación, incluyendo ventajas y desventajas

V.1.3. Seguimiento

V.1.4. Comunicación sobre el seguimiento

V.2. Recomendación B — Gestión del riesgo del gravamen de activos por las entidades

V.3. Recomendación C — Vigilancia del gravamen de activos por los supervisores

V.3.1. Razonamiento económico (recomendaciones B y C)

V.3.2. Evaluación, incluyendo ventajas y desventajas (recomendaciones B y C)

V.3.3. Seguimiento (recomendaciones B y C)

V.3.4. Comunicación sobre el seguimiento – recomendación B

V.3.5. Comunicación sobre el seguimiento – recomendación C

V.4. Recomendación D — Transparencia del mercado respecto del gravamen de activos

V.4.1. Razonamiento económico

V.4.2. Evaluación, incluyendo ventajas y desventajas

V.4.3. Seguimiento

V.4.4. Comunicación sobre el seguimiento

V.5. Recomendación E — Bonos garantizados y otros instrumentos generadores de gravamen

V.5.1. Razonamiento económico

V.5.2. Evaluación, inclusive ventajas y desventajas

V.5.3. Seguimiento

V.5.4. Comunicación sobre el seguimiento

V.6. La JERS toma nota de otras iniciativas

VI. RESULTADOS DE LA ENCUESTA SOBRE GRAVAMEN DE ACTIVOS Y FINANCIACIÓN INNOVADORA: NOTA METODOLÓGICA Y ESTADÍSTICA

VI.1. Nota metodológica

VI.1.1. Descripción general del conjunto de datos

VI.1.2. Algunos aspectos metodológicos

VI.1.3. Control de calidad de los datos

VI.2. Gravamen

VI.2.1. Niveles de gravamen

VI.2.2. Vencimiento de los activos gravados y los pasivos vinculados

VI.3. Financiación con garantías

VI.4. Entidades de contrapartida

RESUMEN

En los últimos años, las estructuras de financiación de las entidades de crédito han experimentado cambios significativos. Este anexo presenta la evolución de las fuentes y las estructuras de financiación de las entidades de crédito de la Unión, los riesgos derivados de esta evolución y un conjunto de propuestas para afrontar dichos riesgos.

El aspecto más destacado ha sido el aumento de la importancia relativa de la financiación garantizada como consecuencia de la aversión al riesgo de los inversores y de la evolución normativa, especialmente de los marcos de capital y liquidez de Basilea y del régimen Solvencia II. Estos factores han propiciado un aumento de la demanda de activos de garantía (también por parte de las fuentes de financiación del sector público) con una contracción de la oferta de activos de garantía de calidad, en un momento en que las entidades necesitan fuentes de financiación estables para mantener el crédito a la economía real. El aumento de la incertidumbre de los inversores asociada a la actual crisis de la deuda soberana ha llevado a las entidades a una dependencia creciente de las fuentes de financiación del sector público, mientras los bancos centrales han respondido con medidas extraordinarias entre las que se incluyen las operaciones a plazo más largo y la ampliación de las listas de los activos de garantía admisibles.

Las entidades también han aumentado su dependencia de los depósitos de clientes y la competencia para captarlos. El aumento de la dependencia de los depósitos ha resultado satisfactorio en parte, aunque también ha estado acompañado de riesgos, puesto que los depósitos pueden mostrar más volatilidad como consecuencia de la competencia, y las ofertas a clientes han sido más innovadoras y no siempre se han entendido bien. Por último, algunas entidades han utilizado productos innovadores, principalmente swaps de liquidez, para obtener financiación a precios competitivos. En el intento de examinar detenidamente estos fenómenos, el presente anexo contiene una evaluación de la sostenibilidad de las estructuras de financiación así como de su impacto en el sector financiero y en la economía real.

El anexo destaca y analiza tres fuentes de riesgo en mayor detalle: 1) gravamen de activos, 2) financiación innovadora y 3) concentración.

La financiación garantizada ha demostrado ser un respaldo para las entidades de crédito durante el actual período de estrés, puesto que permite la diversificación de las fuentes de financiación y reduce el riesgo de contrapartida. Aun reconociendo los beneficios derivados de la financiación garantizada durante la crisis, el presente anexo evalúa también los riesgos de un nivel excesivo de gravamen. En primer lugar, supone una mayor subordinación respecto a otros acreedores, en particular los depositantes, lo que tiene consecuencias en lo que se refiere al posible uso de fondos de los sistemas de garantías de depósitos. Unos niveles elevados de gravamen podrían también afectar negativamente al acceso futuro a los mercados no garantizados y crear dificultades para la correcta fijación del precio de los riesgos, con consecuencias para la asignación eficiente de los recursos. Además, el gravamen contingente tiende a ser procíclico, puesto que se incrementa durante períodos de estrés como resultado de aumentos automáticos de las exigencias de garantías. En términos más generales, los incrementos del nivel de gravamen en el conjunto del sistema crean dificultades en la gestión de la liquidez y de la financiación y refuerzan los riesgos relacionados con la reutilización de las garantías. Otras dificultades están relacionadas con la gestión y la vigilancia efectiva de las entidades de crédito con altos niveles de gravamen.

La financiación innovadora tiende a ser menos transparente y, como resultado, su gestión y su supervisión son más difíciles. Teniendo en cuenta su posible opacidad, se incrementan también las posibilidades de que se materialicen los riesgos de litigación y de reputación, principalmente si estos productos se venden a consumidores minoristas. Los riesgos de concentración se analizan desde cuatro perspectivas diferentes: la base de inversores, los instrumentos, los perfiles de vencimiento y el ámbito geográfico.

Observando las estructuras de financiación desde una perspectiva global, se afirma en el anexo que una estructura de financiación bien diversificada es esencial para garantizar la capacidad de las entidades de crédito para resistir turbulencias. Ello implica evitar la dependencia excesiva de fuentes de financiación individuales y, en particular, de la financiación garantizada. Asimismo, requiere que las entidades tengan también en cuenta la actuación de otras entidades para determinar su capacidad para aplicar planes de financiación, en particular en lo que se refiere a la dependencia de depósitos de clientes que, debido al aumento de la competencia, puede convertirse en una fuente de financiación menos estable. Se dispone ya de evidencia de entidades de crédito que recurren a instrumentos de financiación minorista, que pueden parecer similares a los depósitos pero que entrañan riesgos diferentes puesto que no están cubiertos por sistemas de garantía de depósitos.

Sobre la base del análisis realizado, se formulan varias recomendaciones.

A corto plazo, atendiendo a que persisten las dificultades de las condiciones del mercado y a la necesidad de las entidades de elaborar planes de financiación sólidos, se recomienda a las autoridades nacionales de supervisión y a la Autoridad Bancaria Europea (EBA) que vigilen y evalúen los riesgos de financiación y de liquidez y la viabilidad de los planes de financiación, a nivel nacional y de la Unión, respectivamente. En la presente coyuntura, se recomienda, particularmente, a las autoridades que evalúen los planes de las entidades de crédito para reducir la dependencia de las fuentes de financiación del sector público. A la hora de analizar los riesgos de financiación y de liquidez, se recomienda a las autoridades que presten especial atención al uso de instrumentos innovadores que pueden representar riesgos sistémicos y que consideren los riesgos de los instrumentos no garantizados similares a los depósitos cuando se venden a clientes minoristas y sus posibles efectos negativos sobre los depósitos tradicionales.

Un punto esencial de las propuestas es abordar las cuestiones relativas al gravamen de activos con una estrategia global. A corto plazo, se sugiere un esfuerzo concertado para mejorar adicionalmente la gestión de las entidades de los riesgos de financiación y de liquidez cuando existe gravamen de activos. Asimismo, se recomienda a los supervisores que sean más consistentes en la vigilancia y la evaluación de los niveles, la evolución y los tipos de gravamen, así como del efecto de las turbulencias sobre el gravamen. Resulta importante la inclusión de una recomendación sobre la transparencia del mercado dirigida a la oferta de financiación facilitando una mejor fijación del precio de los riesgos, en particular de los relacionados con el gravamen.

Considerando la importancia relativa que los bonos garantizados han adquirido en las estructuras de financiación de las entidades y los riesgos asociados a estos instrumentos que han sido identificados, por ejemplo en términos de incertidumbres jurídicas en algunos Estados miembros y de las diferencias en los hábitos de información, se recomienda a las autoridades de supervisión nacionales que creen incentivos para la aplicación de buenas prácticas, ya sean del sector público o privado. Tras esta primera fase, se recomienda a la Autoridad Bancaria Europea que coordine estas iniciativas, que defina buenas prácticas y que considere el funcionamiento del mercado de acuerdo con los principios establecidos. Debería considerar también si resulta apropiado ejercitar sus propias competencias como mecanismos formales para imponer dichas buenas prácticas o referir esta cuestión a la Comisión Europea para posibles actuaciones adicionales, teniendo en cuenta el posible impacto en mercados que, de otra forma, tienen un buen funcionamiento. En una segunda fase, se recomienda a la ABE considerar si hay otros instrumentos financieros que también graban activos que podrían requerir un tratamiento similar.

Sin proponer recomendaciones formales para estimular otros mercados de financiación, la JERS toma nota de algunas iniciativas privadas, por ejemplo en relación con el etiquetado de la titulización y los bonos garantizados, puesto que pueden contribuir a restablecer la confianza en ciertos productos financieros.

INTRODUCCIÓN

La reciente crisis tiene sus raíces en las perturbaciones de 2007 y 2008 cuando la evolución de los mercados mayoristas y minoristas expuso las vulnerabilidades inherentes a algunas clases de activos (por ejemplo, hipotecas residenciales de baja calidad en Estados Unidos y otros países) y a algunos modelos de negocio (por ejemplo, dependencia de financiación mayorista a corto plazo). Posteriormente, la crisis se ha transformado y ha persistido durante un período prolongado. En la Unión Europea y, en particular, en la zona del euro, las vulnerabilidades actuales de algunos países, junto con las debilidades de algunos sistemas bancarios, se han reforzado negativamente en un escenario de bajo crecimiento económico. En este contexto, el estrecho vínculo entre los costes de las fuentes financiación bancaria y soberana, junto con las incertidumbres sobre la calidad de loa activos de algunas entidades y la sostenibilidad de sus modelos de negocio, significa que los mercados de crédito e interbancarios han seguido teniendo problemas de funcionamiento y las entidades han afrontado dificultades en la gestión de sus balances.

En estas circunstancias, las autoridades públicas han intervenido, los bancos centrales han aplicado medidas decisivas para permitir a las entidades financiarse, y los supervisores han adoptado medidas para proteger los niveles de capital, mejorar la transparencia y afrontar la cuestión de la calidad de los activos.

Para hacer frente a la situación, las entidades han respondido también introduciendo modificaciones en sus estructuras de financiación y sus carteras de activos. El presente anexo también presta atención a los cambios en las fuentes y estructuras de financiación de las entidades y valora si tales factores representan riesgos sistémicos.

En el anexo se examinan las estructuras de financiación de las entidades de crédito de la UE y cómo han evolucionado en los últimos años y estudia el creciente papel desempeñado por la financiación garantizada y otras operaciones con garantías y sus consecuencias en términos de gravamen de activos. Posiblemente como respuesta a la crisis, algunas entidades han recurrido también a fuentes de financiación más innovadoras, que son frecuentemente opacas y en algunos casos pueden tener un impacto en el gravamen de activos. Por último, en el anexo se analizan en términos más generales las consecuencias de estos factores en relación con la sostenibilidad de las estructuras de financiación de las entidades de crédito.

El anexo contiene una valoración acerca de si estos factores reclaman la atención de las autoridades y de qué forma. Concluye que algunos de estos riesgos son significativos y, en consecuencia, presenta distintas posibles medidas. Estas opciones tienen en cuenta la naturaleza de la situación actual, que sigue siendo una situación de crisis y de inestabilidad de los mercados y, por tanto, requiere especial atención.

En este análisis se utilizan distintos conjuntos de datos a fin de describir mejor la evolución y el estado actual de la situación. Aunque los balances de las entidades son vigilados por los supervisores y otras autoridades públicas y están sujetos a normas de transparencia de mercado, ha resultado necesario realizar una encuesta específica para obtener información, en particular sobre los niveles y tipos de gravamen de activos y sobre las fuentes de financiación innovadora.

El presente anexo consta de seis secciones. Tras la introducción, la sección I presenta la evolución y el estado actual de las estructuras de financiación de las entidades de crédito de la UE. La sección II está dedicada al análisis de los datos sobre gravamen de activos recopilados por la JERS. El análisis de los riesgos inherentes a esta evolución se expone en la sección III. La sección IV trata en términos más generales la cuestión de la sostenibilidad de las estructuras de financiación y la sección V concluye con las recomendaciones de la JERS. En la sección VI se presenta un anexo metodológico y estadístico sobre los resultados de la encuesta de la JERS sobre gravamen de activos y financiación innovadora.

I. EVOLUCIÓN DE LAS ESTRUCTURAS DE FINANCIACIÓN Y LOS ACTIVOS

La evolución de las fuentes y estructuras de financiación en los últimos años no puede analizarse sin tener en cuenta el actual contexto de crisis duradera. Como respuesta a las graves dificultades en los mercados de crédito e interbancarios y en un entorno de vulnerabilidad tanto de los emisores soberanos como de los sistemas financieros, particularmente en la zona del euro, las entidades de crédito han adaptado sus estructuras de financiación y carteras de activos.

Si se comparan las estructuras de financiación de los balances de las entidades de crédito de la zona del euro (1) al final de 2011 y antes de la crisis financiera (al final de 2005), puede concluirse que los depósitos, excluidos los depósitos entre instituciones financieras monetarias (IFM), aún representan el porcentaje más alto de sus pasivos (véase el gráfico 1). Asimismo, el porcentaje de depósitos de clientes en los pasivos de las entidades de clientes ha aumentado desde 2008, al igual que los vencimientos de esos depósitos (2) (véase la sección I.3.1).

Gráfico 1

Desglose de pasivos: 2005 vs. 2011

Desde 2005 se han reestructurado los pasivos aumentando la proporción de depósitos entre IFM. De hecho, de acuerdo con los datos de las operaciones financieras, los depósitos han aumentado un 12 % desde el final de 2005.

Sin embargo, cabe señalar que este componente estadístico incluye la financiación del banco central. Tras la respuesta de política de los bancos centrales y otras autoridades públicas a las dificultades en los mercados de crédito e interbancarios, el recurso a la financiación del banco central y al Eurosistema en particular, así como la dependencia de la deuda garantizada por el Estado, han aumentado considerablemente en los últimos años (véase la sección I.5).

El tercer elemento más importante son los títulos de deuda a largo plazo, que representaron el 14 % del total de pasivos de las entidades de crédito. Por lo que respecta a los títulos de deuda, en los últimos años se ha producido un desplazamiento en las estructuras de financiación de las entidades de crédito hacia la financiación con garantías, incluidos los bonos garantizados (véanse las secciones I.1 y I.2). El deterioro de la confianza de los mercados también ha dado lugar a una reducción significativa de las operaciones interbancarias transfronterizas, lo que se ha reflejado en vencimientos más cortos y tipos deudores más elevados. Esta resegmentación dentro de las fronteras nacionales está todavía en curso.

Respecto de la pequeña muestra de entidades de crédito encuestadas (3), puede concluirse que la restructuración de los pasivos depende de la calificación de dichas entidades (e intrínsecamente de la calificación de los emisores soberanos), y que las entidades más vulnerables o radicadas en emisores más vulnerables muestran un mayor incremento de la financiación con garantías (que incluye la financiación del banco central) y una menor dependencia de los instrumentos de deuda sin garantías. Estas entidades también parecen haber fortalecido su base de depósitos en mayor medida que las entidades con calificaciones más altas (véase el gráfico 2).

Gráfico 2

Estructura de financiación por grupos de entidades de crédito con distintas calificaciones, final de 2007 y final de 2011

Estos cambios en los pasivos de las entidades de crédito también reflejan un cambio en los modelos de negocio. Antes de la crisis, las entidades de crédito de la UE aplicaban mayoritariamente estrategias basadas en los activos, que daban lugar a un apalancamiento excesivo debido a que era fácil obtener financiación a precios bajos, especialmente en los mercados mayoristas. La crisis y sus efectos sobre la disponibilidad de liquidez y financiación obligaron a realizar un giro estratégico a las entidades de crédito, que han optado por estrategias basadas en los pasivos.

I.1. Financiación con garantías vs. financiación sin garantías

La emisión de deuda a medio y largo plazo por las entidades de crédito ha sido significativamente baja desde finales de 2007 en adelante, en comparación con el decenio anterior a la crisis. Aunque la crisis financiera afectó negativamente a los mercados de financiación tanto con garantías como sin ellas, la emisión de bonos garantizados por las entidades de crédito de la Unión ha mostrado mucha mayor fortaleza que la de deuda preferente sin garantías durante los últimos años (véase el gráfico 3), lo que ha dado lugar a un desplazamiento hacia las emisiones con garantías (véase el gráfico 4). Esta tendencia alcista se invirtió en 2012, en parte debido a que el acceso de los emisores periféricos, a los que correspondía una parte importante del aumento de las emisiones de bonos garantizados en 2010 y 2011, a los mercados estuvo restringido durante la mayor parte del año.

Gráfico 3

Variación en la emisión de bonos garantizados y deuda preferente sin garantías [2007-2011; índice 2007=100]

Gráfico 4

Porcentajes de emisión de deuda con garantías y sin garantías [2009 – Sep. 2012]

Esta tendencia general oculta diferencias en la evolución entre países y entidades de crédito. En los últimos años, las emisiones de entidades radicadas en países más vulnerables han sufrido más que las de las radicadas en otros países. Esas entidades también han recurrido en mayor medida a los instrumentos con garantías (frecuentemente reteniendo estos instrumentos para depositarlos en garantía) y a los instrumentos garantizados (en particular los garantizados por el Estado). Los grupos bancarios con calificaciones más bajas, incluso los radicados en emisores soberanos más sólidos, encontraron más dificultades para obtener financiación mayorista en los mercados del sector privado.

En lo que respecta a la financiación interbancaria, los datos de la encuesta sobre el mercado monetario de la zona del euro (4) muestran que, tras años de crecimiento constante, la actividad total en los mercados sin garantías comenzó a descender en 2008 y siguió reduciéndose significativamente en 2009-2010 como resultado del aumento de la preocupación por el riesgo de contraparte. Aunque los préstamos sin garantías aumentaron ligeramente en 2011, siguieron manteniéndose muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis. El descenso de la proporción relativa de préstamos sin garantías también continuó en 2012, cuando el volumen de negociación en los mercados sin garantías se contrajo un 36 %. El descenso de los préstamos interbancarios sin garantías fue compensado en cierta medida por un aumento de la financiación mediante repos, que, tras disminuir en 2008, comenzó a crecer en 2009 y volvió a reducirse un 15 % en 2012. El relativo vigor de la actividad en los mercados con garantías puede deberse, en parte, al mayor uso de plataformas electrónicas y, en particular, de sistemas de negociación con entidades de contrapartida central (ECC) en las operaciones con garantías. Según los datos de la encuesta, las operaciones en el mercado con garantías compensadas a través de ECC se han incrementado notablemente desde 2008, y en 2012 ya representaban el 55 % de las operaciones en ese mercado (en comparación con el 51 % de 2011).

I.2. Evolución de la financiación con garantías

El saldo vivo de la deuda con garantías emitida por las entidades de crédito de la UE (excluida Alemania) se mantuvo relativamente estable entre el final de 2009 y el primer trimestre de 2012. Sin embargo, esta evolución oculta las diferentes evoluciones dentro de la Unión, donde los aumentos en algunos países (por ejemplo, España, Italia y Suecia) contrastan con los descensos en otros (por ejemplo, Irlanda, Países Bajos y Reino Unido) (5).

Al mismo tiempo, algunas entidades comenzaron a aumentar sus emisiones de titulaciones retenidas o bonos garantizados retenidos con el fin de utilizar estos instrumentos como garantía, especialmente en las operaciones de financiación con los bancos centrales (véase la sección I.5 para más detalles). En concreto, entre 2011 y 2012, las instituciones con calificaciones más bajas recurrieron a este tipo de operaciones en mayor medida.

La titulización se utilizó intensamente al comienzo del proceso: en 2008 se observó un volumen de emisión sin precedentes por importe de 711 000 millones EUR, del que solo un 5 % no estaba retenido por entidades de crédito. Entre 2008 y 2011, los bonos de titulización de activos (ABS) retenidos excedieron con creces, en proporción y volumen, a los bonos garantizados retenidos.

En los nueve primeros meses de 2012, se observó un repunte de la emisión de bonos garantizados retenidos, que representaron más de un tercio de las emisiones totales de bonos garantizados (véase el gráfico 5). Sin embargo, la proporción de emisiones de titulizaciones retenidas se mantuvo en niveles significativamente superiores, al menos en el primer trimestre de 2012.

Gráfico 5

Emisión de titulaciones retenidas y bonos garantizados retenidos en la UE, por años

I.2.1. Bonos garantizados

Los bonos garantizados desempeñan un papel importante en la financiación con garantías. Han pasado de ser una fuente de financiación utilizada en solo unos pocos países, a convertirse en una importante fuente de financiación a largo plazo para las entidades de crédito de un conjunto mucho más amplio (véase el gráfico 6). En 2003, el 95 % del saldo vivo de todos los bonos garantizados había sido emitido por entidades de crédito y bancos hipotecarios radicados en solo cuatro países (Alemania, Dinamarca, España y Francia), mientras que en 2010 solo el 66 % del saldo vivo de todos los bonos garantizados había sido emitido por entidades radicadas en esos cuatro (véase el gráfico 7).

Gráfico 6

Saldo vivo de los bonos garantizados

Gráfico 7

Saldo vivo de los bonos garantizados, por países, respecto del total de la UE

En los mercados tanto primario como secundario, los diferenciales de los bonos garantizados se han mantenido más ajustados que los de la deuda preferente sin garantías, lo que ha aumentado su atractivo como instrumento de financiación, en particular para las hipotecas residenciales. El hecho de que las agencias de calificación den una nota mucho más alta a los bonos garantizados que a los pasivos preferentes sin garantías de un mismo emisor también ha contribuido a aumentar el interés de los inversores por estos instrumentos.

I.3. Evolución de la financiación sin garantías

Aunque el saldo vivo de la deuda sin garantías se mantuvo relativamente estable en 2009 y 2010, comenzó a reducirse en el primer trimestre de 2011. Idéntica evolución se observa en la proporción de deuda viva sin garantías en la deuda viva total, que se situó en torno al 40 % en 2009 y 2010 y comenzó a descender en el primer trimestre de 2011, situándose en el 30 % muy recientemente. Aunque esta evolución fue diferente en cada país de la Unión, los descensos más significativos de esta proporción se observaron principalmente en los países donde la crisis ha tenido efectos más pronunciados (fundamentalmente Italia y Portugal). La proporción de deuda sin garantías emitida por grupos bancarios con calificaciones más bajas radicados en países con calificaciones más altas también experimentó un descenso.

I.3.1. Depósitos de clientes

Pese al aumento generalizado de los depósitos de clientes en los pasivos de las entidades de crédito (véase el gráfico 1), los intentos de dichas entidades por mantener una base de depósitos más amplia han producido hasta la fecha resultados contradictorios (véase el gráfico 8), debido fundamentalmente al aumento de la competencia en un mercado ya muy bancarizado y a la relativa reticencia de algunos ahorradores a inmovilizar sus fondos en depósitos de bajo interés.

Gráfico 8

Depósitos del sector privado nacional no financiero como porcentaje de los activos totales

De hecho, la ratio de préstamos sobre depósitos se mantuvo relativamente plana entre 2009 y 2012 (véase el gráfico 9): tras experimentar una contracción en el primer trimestre de 2011, volvió a aumentar y se mantuvo relativamente estable durante los últimos trimestres en niveles en torno al 150 %. En general, a diferencia de los fondos del mercado, las reservas de depósitos se han mostrado estables durante toda la crisis, excepto en algunos países en momentos de dificultad. En cierta medida, esto se debe a la existencia de sistemas de garantía de depósitos armonizados en el conjunto de la Unión. No obstante, desde el segundo semestre de 2011 se han producido algunos movimientos de depósitos mayoristas en algunos países, algunos de ellos transfronterizos (véase el gráfico 10).

Gráfico 9

Ratio de préstamos sobre depósitos en una muestra de grandes grupos bancarios de la UE

Gráfico 10

Depósitos transfronterizos de instituciones financieras no monetarias de la UE

I.4. Financiación innovadora

Además de las formas de financiación tradicionales, las entidades de crédito utilizan, en distintos grados, otros tipos de instrumentos con el fin de mejorar su financiación o situación de liquidez.

I.4.1. Swaps de liquidez

Aunque los swaps de liquidez pueden adoptar distintas formas, en general, se trata de un tipo de préstamo con garantías en el que un prestamista proporciona a un prestatario activos muy líquidos (por ejemplo, efectivo o bonos soberanos) a cambio de la pignoración de activos de garantía menos líquidos (por ejemplo, bonos de titulización de activos), generando así una mejora de la liquidez.

La información facilitada en la encuesta de la JERS sobre gravamen de activos y financiación innovadora indica que la financiación obtenida mediante swaps de liquidez con garantía en efectivo (repos) y mediante la pignoración de activos de garantía recibidos en el marco de repos inversos («repos casados» o «matched repos») representa el 7 % del total de activos. Si se comparan los datos de 2007 y 2011, puede observarse que no se registró una variación significativa de este porcentaje, excepto que las entidades de crédito tendieron a preferir los repos casados en lugar de los repos en 2007 (6).

Según la misma encuesta, las operaciones de préstamo de valores siguen siendo marginales para la mayoría de instituciones. De hecho, la financiación obtenida mediante esas operaciones solo representa, en promedio, el 0,7 % del total de activos de las entidades de crédito, y no supera el 3,5 % de los activos de ninguna de las entidades declarantes. Sin embargo, las operaciones de préstamo de valores están muy concentradas, principalmente en las entidades más grandes. En total, solo 19 (de 47) entidades declararon esas operaciones, y cuatro de ellas sumaban el 67 % de la financiación recibida. Además, el mercado está dominado en gran medida por unos pocos países, a saber, Reino Unido (44 % de la financiación total recibida), Alemania (22 %) y Francia (19 %), seguidos de Países Bajos, Italia y Suecia.

1.4.2. Productos estructurados y ETF

La crisis ha tenido repercusiones en el mercado de productos estructurados (7). El volumen anual de negocio de los valores estructurados que cotizan en Euronext (Ámsterdam, Bruselas, Lisboa y París) aumentó notablemente a mediados de la década de 2000, pero se redujo considerablemente tras el inicio de la crisis (véase el Cuadro 1).

Cuadro 1

Volumen de negocio en productos estructurados (en miles de millones EUR)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 11,5 23,6 34,0 28,9 23,0 26,1 Fuente: NYSE Euronext.

El uso de productos estructurados para la financiación bancaria (8) varía considerablemente entre los países europeos en función del tamaño del mercado (Bélgica, Alemania, Francia e Italia representan dos tercios del saldo vivo de los productos estructurados, con 226 000 millones EUR, 157 000 millones EUR, 84 000 millones EUR y 82 000 millones EUR al final de 2011 respectivamente) y de las características de las estructuras nacionales de financiación bancaria. Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que los productos estructurados no son innovaciones introducidas después de la crisis.

El uso de fondos de inversión cotizados (ETF) como instrumento de financiación innovadora ha tenido una amplia difusión. Sin embargo, el uso por las entidades de crédito de fondos cotizados para obtener financiación excede del ámbito de los ETF, al poder utilizarse también otros organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) recurriendo a swaps de rendimiento total y préstamos de valores. De la información recopilada mediante la encuesta de la JERS se desprende que los ETF muy raramente se utilizan para obtener financiación, y solo dos entidades declararon utilizar este instrumento con ese fin. Sin embargo, esto no significa que esta actividad no vaya a recuperarse de nuevo en el futuro, razón por la cual los supervisores siguen vigilándola. Asimismo, en julio de 2012, la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) publicó directrices sobre los ETF y otras cuestiones relativas a los OICVM.

I.5. Apoyo público en las actuales condiciones de tensión

Tras el inicio de la crisis financiera y, en particular, tras la quiebra de Lehman, los bancos centrales y las autoridades públicas intervinieron con determinación. Dadas las dificultades para obtener financiación en los mercados de crédito sin garantías, las entidades de la crédito de la Unión recurrieron en mayor medida a la financiación con garantías (véase la Sección I.2) y la financiación del banco central.

Asimismo, los Estados miembros de la UE adoptaron varias medidas para apoyar a sus sistemas bancarios. En general, las medidas de apoyo público pueden clasificarse en tres grandes categorías: inyecciones de capital, garantías sobre pasivos bancarios y medidas de apoyo a los activos (9). En particular, los Estados miembros acordaron un sistema de garantías nacionales estatales para la obtención liquidez, que fue revisado en 2011, con el fin de que las entidades viables pudieran obtener financiación. En enero de 2012, diecisiete Estados miembros de la UE concedieron garantías para nuevas emisiones de bonos por un total de 580 000 millones EUR (480 000 millones EUR en la zona del euro), lo que supuso un descenso frente al máximo de 930 000 millones EUR (720 000 millones EUR en la zona del euro) alcanzado en el último trimestre de 2009. La situación difiere en cada país (véase el gráfico 11). Los pasivos contingentes derivados de las garantías sobre los pasivos bancarios se redujeron en la mayoría de países como resultado del vencimiento de los bonos, pero aumentaron en países como España, Bélgica, Grecia, Italia y Portugal.

Gráfico 11

Garantías sobre pasivos bancarios: desglose por países (en miles de millones EUR)

Debido a que la crisis evolucionó hacia una crisis de la deuda soberana en algunos países de la zona del euro, las condiciones de financiación empeoraron considerablemente para las entidades de crédito en esos países. En este contexto, el Eurosistema intervino con una amplia gama de medidas, que incluyeron, entre otras, el establecimiento de operaciones de financiación a plazo más largo a tipo de interés fijo y con adjudicación plena, la ampliación de los activos de garantía admitidos y la suavización de las exigencias de reservas mínimas. El 22 de diciembre de 2011 y el 1 de marzo de 2012, el BCE realizó dos operaciones de financiación a plazo más largo con vencimiento a tres años, que conjuntamente ascendían a más de 1 billón EUR (véanse los gráficos 12 y 13).

Gráfico 12

Operaciones con los BCN de la UE

Gráfico 13

Operaciones con los BCN de la UE

Naturalmente, el recurso a la financiación del banco central está correlacionado con las fragilidades de los emisores soberanos, y las entidades de crédito de Chipre, Eslovenia, España, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal son más dependientes de la financiación del Eurosistema (véase el gráfico 13). En algunos países, las entidades de crédito han utilizado títulos retenidos, en particular, bonos garantizados, para reunir los activos de garantía necesarios para las operaciones con los bancos centrales (véase el gráfico 5). Algunas entidades han utilizado garantías estatales para emitir deuda, que en algunos casos se empleó en operaciones de financiación con el banco central.

I.6. Factores determinantes de la evolución de las estructuras de financiación

El cambio en la composición de los pasivos de las entidades de crédito es el resultado de varios factores concurrentes. Tras la rebaja de varios escalones de la calificación de la deuda emitida por varios emisores soberanos periféricos de la zona del euro, que anteriormente tenían calificaciones muy altas y se consideraban de bajo riesgo, se produjo un aumento de la demanda de activos más seguros por los inversores en renta fija. Esto aumentó la preferencia por los activos con garantías y, en particular, por los bonos garantizados, ya que los conjuntos de garantías compuestos por activos relativamente más seguros como segunda fuente de amortización aportaban algo más de tranquilidad. Además, los marcos jurídicos específicos de los bonos garantizados ofrecen mayor tranquilidad a los inversores.

Respecto de la evolución del coste de la deuda con garantías y sin ellas, de acuerdo con los respectivos índices iBoxx, la brecha entre los diferenciales de la deuda preferente sin garantías y de los bonos garantizados mostró patrones de precios cambiantes durante la crisis. Aunque hasta mediados de 2010 aproximadamente, el coste medio de la deuda preferente sin garantías se mantuvo muy por encima del de los bonos garantizados, posteriormente la diferencia desapareció en gran medida y la relación llegó incluso a invertirse en el primer semestre de 2011. El aumento de la aversión al riesgo en los mercados de crédito debido a la intensificación de la crisis de la deuda soberana, conjuntamente con los temores por el posible impacto de las propuestas de crear un mecanismo de asunción de pérdidas (bail-in) en el coste de la deuda preferente sin garantías, dio lugar a la reaparición y ampliación de la brecha positiva entre los diferenciales de la deuda preferente sin garantías y de los bonos garantizados en el segundo semestre de 2011.

Gráfico 14

Diferenciales de swaps basados en los índices iBoxx relativos a la deuda preferente sin garantías y los bonos garantizados denominados en euros [enero 2010 - octubre 2012; puntos básicos]

Tras las operaciones de financiación a plazo más largo a tres años del Eurosistema, los diferenciales de la deuda preferente sin garantías se estrecharon considerablemente a principios de 2012 y los diferenciales medios de la deuda con garantías y sin ellas experimentaron una evolución relativamente próxima durante la mayor parte del primer semestre del año. Sin embargo, a finales de junio de 2012, el diferencial medio de la deuda preferente sin garantías cayó por debajo del de los bonos garantizados.

En cuanto al coste de la financiación interbancaria, tras la quiebra de Lehman, las operaciones sin garantías se encarecieron considerablemente con respecto a la financiación mediante repos, como demuestra la notable ampliación de los diferenciales del EURIBOR-EUREPO a plazo, que reflejaron un importante aumento del riesgo de crédito de contraparte. Aunque los diferenciales se estrecharon notablemente tras la aplicación de las medidas de respaldo a la liquidez a gran escala del BCE, se mantuvieron muy por encima de los niveles anteriores a la crisis. La intensificación de la crisis de la deuda soberana desde mediados de 2011 produjo un nuevo aumento de la brecha entre los diferenciales de las operaciones con garantías y de las operaciones sin ellas. En el primer semestre de 2012, el diferencial de tipos de interés entre los repos y las operaciones sin garantías volvió a reducirse tras las operaciones de financiación a plazo más largo a tres años realizadas por el Eurosistema.

Cabe destacar también que desde el inicio de la crisis, las entidades de la UE se han centrado en el fortalecimiento de su base de financiación haciendo de la captación de depósitos una estrategia clave. La propuesta de Basilea sobre el régimen de liquidez considera que los depósitos minoristas son más «inmóviles» que otros instrumentos, lo que también puede haber contribuido a que las entidades de crédito participen en estas estrategias.

I.6.1. Repercusiones de las normas nuevas y en preparación sobre financiación bancaria

I.6.1.1. Antecedentes

Varias iniciativas legislativas que han sido adoptadas o lo serán en el futuro próximo pueden influir en las opciones de financiación de las entidades de crédito, especialmente en el equilibrio entre las fuentes de financiación con garantías y sin ellas, así como en el uso de nuevas fuentes de financiación. De estas iniciativas, las más importantes son la Directiva y el Reglamento sobre los Requisitos de Capital (RRC/DRC IV), la Directiva Solvencia II/Ómnibus II, las propuestas para la Directiva sobre el rescate y la resolución de entidades de crédito y el Reglamento sobre la infraestructura del mercado europeo (EMIR).

En síntesis, puesto que las emisiones de bonos garantizados tendrán un tratamiento potencialmente favorable en las futuras normativas de Basilea III y Solvencia II en comparación con las titulaciones, las entidades de crédito podrían tener más incentivos para elegir esos instrumentos. Al mismo tiempo, las disposiciones sobre asunción de pérdidas incluidas en la propuesta sobre resolución de entidades de crédito han contribuido a que los inversores perciban que las tasas de recuperación de los acreedores ordinarios probablemente se reducirán en el futuro. El hecho de que, en la actual propuesta relativa a la ratio de cobertura de liquidez, los instrumentos de deuda sin garantías emitidos por las entidades de crédito no se consideren activos líquidos también puede afectar negativamente al interés de esas entidades por mantener deuda sin garantías de otras entidades (10).

Las repercusiones de las normativas mencionadas no se restringen a la financiación bancaria y los posibles efectos negativos deberían analizarse en el contexto más amplio de los beneficios no solo en lo que respecta a la financiación y la liquidez, sino también del aumento de la capacidad de resistencia del sistema, la reducción del riesgo moral, la limitación del contagio, etc.

I.6.1.2. Información sobre la legislación en preparación o ya en vigor

RRC/DRC IV. Dos de los elementos de la DRC IV que podrían afectar significativamente a los patrones de financiación bancaria son los relacionados con el marco de liquidez: la ratio de cobertura de liquidez y el requisito de financiación estable neta (LCR y NSFR, en sus siglas en inglés). El principal objetivo del NSFR es exigir que las entidades de crédito establezcan fuentes de financiación a largo plazo más estables. En el caso del LCR, su objetivo principal es crear un fondo de activos fácilmente disponibles compuesto mayoritariamente por activos líquidos de alta calidad, incluidos los bonos garantizados, pero excluidos los ABS.

Otro efecto en la financiación bancaria derivado de la legislación sobre requisitos de capital tiene que ver con el tratamiento de los bonos garantizados. En comparación con el pasado, el RRC/DRC IV no introduce un tratamiento nuevo para los bonos garantizados en lo que respecta a los requisitos de capital, puesto que mantiene las principales categorías de activos de garantía admisibles para respaldar los bonos establecidas en las anteriores directivas en la materia.

Directiva Solvencia II. Esta directiva trata de armonizar la normativa sobre las empresas de seguros y reaseguros. Las normas de solvencia establecen las cantidades mínimas de recursos financieros que las empresas de seguros y reaseguros deben poseer para cubrir los riesgos a que estén expuestas. Una de las principales críticas a Solvencia II es que incentivará la inversión en deuda a corto plazo, en lugar de a largo plazo, debido al diseño de los requisitos de recursos propios en relación con el riesgo de diferencial. Sin embargo, esta crítica se basa en una visión simplista de Solvencia II, que resulta de comparar los parámetros del módulo de riesgo de diferencial con los parámetros de la DRC IV. Este enfoque tampoco tiene en cuenta los efectos de diversificación y el efecto de los submódulos de riesgo de tipos de interés en los requisitos de recursos propios finales.

Otros elementos actualmente objeto de estudio dentro de las negociaciones de Ómnibus II pueden preservar o aumentar los incentivos para invertir a largo plazo. Un ejemplo es el «paquete de garantías a largo plazo», que está diseñado para abordar las cuestiones derivadas del impacto de la volatilidad artificial en los productos de seguro con garantías a largo plazo.

Otra crítica fundamental es que el enfoque de Solvencia II penaliza la inversión en participaciones bancarias. Esto se basa, una vez más, en el enfoque adoptado en el quinto estudio cuantitativo de impacto (denominado «QIS5») elaborado por la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (AESPJ), en el cual las participaciones en instituciones financieras y de crédito fueron deducidas de los recursos propios. En los actuales proyectos de actos delegados se aplicará un enfoque similar al de la DRC IV, según el cual el valor de la participación en las entidades de crédito se deduce del correspondiente nivel de capital solo cuando se rebasen ciertos umbrales. Es poco probable que este enfoque pueda afectar significativamente a la reestructuración de los activos de las empresas de seguros.

Aún sería posible que Solvencia II modifique la distribución de los activos de algunas empresas, dado que incluye los efectos de diversificación.

Directiva sobre el rescate y la resolución de entidades de crédito. El proyecto de directiva establece las medidas y facultades necesarias para asegurar que las quiebras bancarias en toda la UE sean gestionadas de modo que se evite la inestabilidad financiera y se reduzcan al mínimo los costes para los contribuyentes. El marco de resolución propuesto contiene un mecanismo de quita o asunción de pérdidas (bail-in), mediante el cual las autoridades de resolución podrían amortizar el capital, la deuda subordinada y cualesquiera otros pasivos preferentes sin garantías o determinar una conversión. Conforme a la propuesta de la Comisión, la financiación con garantías, los depósitos cubiertos por sistemas de garantía de depósitos, los fondos con vencimientos inferiores a un mes, los créditos comerciales, los pasivos con empleados o autoridades fiscales o de seguridad social y los derivados quedan excluidos del régimen de asunción de pérdidas.

Aunque el mecanismo de asunción de pérdidas no cambiaría la posición de los acreedores ordinarios en el orden de prelación, contribuiría a que los inversores perciban que las tasas de recuperación de la financiación sin garantías probablemente se reducirán en el futuro. Con todo, dado el aumento de la prima de riesgo, los pasivos sujetos a este mecanismo (por ejemplo, la financiación sin garantías) podrían ser más caros en el futuro. Sin embargo, las evaluaciones realizadas por la Comisión Europea muestran que el impacto esperado es limitado. La evaluación del impacto (11) realizada por la Comisión que acompaña al proyecto de directiva prevé que el coste de la financiación bancaria aumentará, en general, entre 5 y 15 puntos básicos, mientras que los costes de financiación de los pasivos sujetos a este régimen se incrementarán entre 15 y 40 puntos básicos. Sin embargo, el sector bancario estima que los costes de financiación de esos pasivos variarán entre 55 y 100 puntos básicos (12).

En general, el aumento del riesgo y de los costes de financiación de los pasivos sujetos al mecanismo de asunción de pérdidas debería analizarse en el contexto de los efectos beneficiosos de dicho instrumento en la financiación bancaria. El nuevo Reglamento sobre la infraestructura del mercado europeo (EMIR) tiene por objetivo aumentar la transparencia y mejorar la gestión del riesgo en el mercado de derivados OTC, así como aumentar la seguridad en ese mercado reduciendo el riesgo de crédito de contraparte y el riesgo operativo.

Para reducir el riesgo de crédito de contraparte, la nueva normativa introduce: i) exigencias rigurosas en relación con las normas prudenciales (por ejemplo, cuánto capital necesitan mantener las ECC), organizativas (por ejemplo, la función de los comités de riesgos) y operativas (por ejemplo, la divulgación de los precios) relativas a las ECC; ii) la compensación obligatoria a través de ECC para contratos normalizados (es decir, que cumplen criterios de selección predefinidos), y iii) normas de mitigación de riesgos para contratos no compensados a través de ECC (por ejemplo, intercambio de activos de garantía). Para obtener más información sobre los riesgos de las ECC, véase la sección III.1.6.

I.7. Apalancamiento y desglose de activos

En el período anterior a la crisis financiera aumentó el apalancamiento de las entidades de crédito y el tamaño de sus balances se incrementó considerablemente. En el período posterior a la crisis, como respuesta a los elevados costes de financiación, en particular de la financiación sin garantías, las entidades de crédito trataron de reducir su apalancamiento, tanto aumentando su capital como limitando el crecimiento de sus activos, como muestra el gráfico 15. Esta tendencia fue más pronunciada en las entidades de crédito de fuera de la zona del euro, aunque estuvo impulsada por entidades radicadas en el Reino Unido.

Gráfico 15

Apalancamiento múltiple de las entidades de crédito de la UE

En la zona del euro, las entidades de crédito redujeron sus activos un 10 % aproximadamente en 2009, variación que fue menos pronunciada en 2010 y 1011 (véase el gráfico 16). En conjunto, hasta 2010, las entidades de la UE radicadas fuera de la zona del euro apenas ajustaron el tamaño de sus activos, que comenzaron a aumentar de nuevo en 2011. A partir de 2008, las entidades de crédito trataron de recapitalizarse y su capital experimentó un aumento considerable de casi 400 000 millones EUR en toda la UE, pese al descenso de en torno al 5 % registrado por las entidades de la zona del euro en 2011. Aunque el total de activos de estas entidades ha aumentado un 14 % desde 2007, su desglose también ha cambiado. Las tenencias de acciones y participaciones cayeron un 6 %, mientras que los préstamos a hogares solo aumentaron un 9 % y los préstamos a IFM solo se incrementaron un 6 %. En cambio, otros activos, préstamos a gobiernos y tenencias de deuda aumentaron más del 20 %. Estas cifras aportan algunas pruebas del debilitamiento de la concesión de préstamos por el sector interbancario así como de un relativo descenso de los préstamos a hogares y empresas.

Gráfico 16

Variación del capital y los activos de las entidades de crédito de la UE

II. GRAVAMEN DE ACTIVOS: DATOS DE LA ENCUESTA

El gravamen tiene lugar cuando los activos se utilizan para garantizar los derechos de los acreedores. Como resultado, esos activos no están a disposición de los acreedores ordinarios en caso de quiebra bancaria. Esta aportación de garantías puede utilizarse con fines de financiación (por ejemplo, bonos de titulización de activos, bonos garantizados y repos) o para la negociación y la gestión de riesgos (por ejemplo, derivados y préstamos de valores). En algunas de estas operaciones, las entidades de crédito no gravan los activos directamente con su entidad de contrapartida sino que lo hacen con entidades de contrapartida central (ECC) en operaciones que se compensan a través de ellas. Un activo gravado es aquel que está pignorado o sujeto a un acuerdo, explícita o implícitamente, como garantía, colateral o mejora crediticia en cualquier operación.

Debido a la mayor dependencia de la financiación con garantías y la tendencia a garantizar otras operaciones (por ejemplo, derivados), el gravamen de activos ha aumentado desde el inicio de la crisis. Aunque este aumento es bastante generalizado, es más significativo en el caso de las entidades de crédito vulnerables o radicadas en emisores soberanos vulnerables. De hecho, el gravamen de activos no puede desvincularse de la crisis ni de su impacto en términos de disfunciones en los mercados de crédito e interbancarios. Aparte de estas limitaciones en los mercados, la cantidad y los tipos de deuda con garantías están determinados por muchos factores, en primer lugar y ante todo, los precios, la disponibilidad de los activos de garantía, los niveles de sobregarantía y los vencimientos.

II.1. Niveles generales de gravamen de activos

En el presente anexo, el nivel de gravamen de activos se calcula como la relación entre los activos gravados y el total de activos (13). Puede consultarse información detallada sobre la metodología empleada en la sección VI.

La distribución del nivel de gravamen en 2007 y 2011 se presenta en el gráfico 17 (14). Esta relación se refiere a todos los activos gravados, incluidos los recibidos en repos inversos («repos casados» o «matched repos»), medidos respecto del total de activos. Sin embargo, debido a algunas incertidumbres relacionadas con la metodología exacta de comunicación en algunas entidades de crédito, se presentan intervalos de niveles de gravamen en lugar de simples cifras. Los datos muestran que el nivel mediano de gravamen de la muestra de entidades abarcada en este ejercicio de recopilación de datos se sitúa en torno al 25 % (o el 23 % si se excluyen los repos casados).

Gráfico 17

Distribución de la relación entre los activos gravados (incluidos los repos casados) y el total de activos, final de 2011 (sombreado azul) y final de 2007 (sombreado gris)

Los niveles de gravamen han aumentado en casi todas las entidades de crédito comprendidas en la muestra si se comparan los datos de 2007 y 2011 (15). Tomando una submuestra de 28 entidades que comunicaron datos para ambos años, la mediana aumentó del 7 % al 27 % y la media, ponderada por el total de activos, se incrementó del 11 % al 32 % (si se incluyen los repos casados).

Pese al carácter generalizado de esta tendencia, la importancia del aumento de los niveles de gravamen varió en función de las características de las entidades de crédito. De hecho, las entidades con calificaciones crediticias más bajas (inferiores a A) (16) presentaron sistemáticamente los aumentos más notables del nivel de gravamen (gráfico 18) (17).

Gráfico 18

Aumento de los niveles de gravamen entre 2007 y 2011 por grupos de entidades de crédito con diferentes calificaciones crediticias [puntos porcentuales] (18)

En 2011, las entidades con calificaciones más altas (hasta A) presentaron, en promedio, niveles de gravamen significativamente más bajos (gráfico 19) (19). Aunque esta conclusión no es motivo de sorpresa, no debería desvincularse de la relación entre las entidades de crédito y su emisor soberano, ya que algunas de las entidades que presentan niveles de gravamen más elevados están lastradas por el riesgo soberano. Esta diferencia en los patrones de gravamen en función de la capacidad de resistencia de las entidades de crédito y los emisores soberanos puede entenderse como una corroboración de la tesis según la cual el aumento del nivel de gravamen es (al menos en parte) una consecuencia de la crisis.

Gráfico 19

Distribuciones de los niveles de gravamen por grupos de entidades de crédito con diferentes calificaciones crediticias [porcentajes], final de 2011

II.2. Efectos de las sobregarantías en los niveles de gravamen

Los niveles de gravamen dependen del tipo de operación en que se pignore el activo y, fundamentalmente, de los requisitos de sobregarantía inherentes (véase el gráfico 20). Los repos, los repos casados y los préstamos de valores son el tipo de operaciones de financiación con garantías que requieren menos activos de garantía, ya que los recortes aplicados son generalmente inferiores. Sin embargo, las entidades con calificaciones más altas son las que están en mejores condiciones de aprovechar estas operaciones, ya que las entidades de contrapartida prefieren realizar este tipo de operación con entidades que tienen mayor capacidad de resistencia (véase también el gráfico 21). Por el contrario, la financiación del banco central, los bonos garantizados y otros valores garantizados requieren mayores cantidades de garantías.

Gráfico 20

Distribución de la ratio de sobregarantías por tipos de financiación, final de 2011

Gráfico 21

Distribución de la ratio de sobregarantías por tipo de garantía, final de 2011

El caso de los bonos garantizados requiere una explicación más detallada. Su nivel de sobregarantía depende, en general, de tres factores: 1) las exigencias regulatorias; 2) las exigencias de las agencias de calificación, y 3) las decisiones estratégicas de las entidades en relación con el colchón de sobregarantías que desean mantener. Algunas normativas nacionales exigen que los bonos garantizados mantengan unos considerables niveles mínimos de sobregarantías (por ejemplo, España (20)), otros prevén niveles bastante bajos (21), otro grupo exige separar toda la cartera de garantías admitidas para respaldar los bonos garantizados (por ejemplo, Eslovaquia), mientras que otros no establecen exigencias de este tipo. Este diferente tratamiento tiene consecuencias no desdeñables en lo que se refiere a las sobregarantías y, en consecuencia, en los niveles de gravamen de los activos. Aunque las sobregarantías pueden justificarse en parte por el régimen regulador, también dependen de la calificación que las entidades deseen obtener para sus instrumentos de deuda garantizados, ya que un mayor nivel de sobregarantías ofrece seguridad adicional a los inversores y, por tanto, permite obtener calificaciones más altas. Asimismo, las entidades deciden qué colchón desean mantener además de las exigencias regulatorias y de las agencias de calificación. Se trata de una decisión estratégica y las prácticas difieren entre las entidades de crédito y entre los Estados miembros en cuanto al mantenimiento de este colchón dentro o fuera del conjunto de garantías.

II.3. Contribución de las diferentes operaciones al gravamen

No sorprende que las entidades más vulnerables (si se las evalúa por su calificación crediticia) tiendan a recurrir en mucha mayor medida a la financiación con garantías y, en particular, a la del banco central, mientras que las entidades con calificaciones más altas mantienen una estructura de financiación con garantías más diversificada, en la que los repos, los préstamos de valores y los títulos de renta fija con garantías desempeñan una función muy importante entre las fuentes de financiación. Cabe destacar también que mientras las entidades con grado especulativo parecen tener niveles de financiación con garantías solo ligeramente superiores que las entidades con calificaciones hasta BBB, dada la cantidad de activos retenidos ya «preparados», pero aún no utilizados para obtener financiación por las entidades con grado especulativo, esos niveles pueden aumentar.

Gráfico 22

Desglose de la financiación con garantías por grupos de entidades con diferentes calificaciones crediticias, final de 2011

Esto da lugar a un nivel de gravamen relativamente alto en las entidades de crédito con la calificación más baja; existen varias razones para ello. En primer lugar, la financiación del banco central incluye una elevada cantidad de activos gravados debido a un nivel de sobregarantía más pronunciado que en otros tipos de financiación (véase el gráfico 20). En segundo lugar, aunque las entidades de crédito con la calificación más baja pueden ser excluidas de los mercados sin garantías del sector privado, en algunos casos, pueden emitir instrumentos de financiación garantizados si pueden aportar garantías de buena calidad. En tercer lugar, estas entidades ya han agotado una parte importante de sus activos admitidos como garantía en las operaciones de financiación del banco central (véase el panel central del gráfico 24) y utilizan cada vez más sus propios bonos garantizados retenidos y otros valores garantizados como garantía para obtener financiación de los bancos centrales. En cuarto lugar, este tipo de activos de garantía suponen, sin embargo, recortes ligeramente superiores que los aplicados a las entidades con la calificación más alta (véase el panel izquierdo del gráfico 24).

III. RIESGOS

En esta sección se analizan los riesgos implícitos en 1) el gravamen de activos, 2) la financiación innovadora y 3) la concentración. En el siguiente cuadro se muestra un resumen de los riesgos y las conclusiones principales.

Cuadro 2

Riesgos principales derivados de la evolución de la financiación

Gravamen de activos Financiación innovadora Concentración 1. Subordinación estructural de acreedores sin garantías, por ejemplo, los depositantes 1. Transparencia, confianza, y facilidad de gestión y de supervisión 1. Base de inversores 2. Acceso futuro a mercados no garantizados: 1) expulsión de acreedores sin garantías; 2) mantenimiento de la disciplina de mercado y de acceso al mismo; 3) mayor sensibilidad de los diferenciales de deuda preferente no garantizada a las variables fundamentales 2. Interconexión 2. Instrumentos de financiación 3. Cuestiones relacionadas con la transparencia y la correcta fijación de precios 3. Riesgos de litigación y de reputación; protección del consumidor 3. Perfiles de vencimiento 4. Incremento de los riesgos de financiación y de liquidez 4. Riesgos específicos de los swaps de liquidez 4. Ámbito geográfico 5. Gravamen contingente 6. Otros riesgos derivados del gravamen de activos: 1) escasez y reutilización de los activos de garantía; 2) gestión del riesgo de una entidad de crédito con un elevado nivel de gravamen 7. Otros riesgos relacionados con productos específicos: 1) bonos garantizados; 2) ECC

III.1. Riesgos derivados del gravamen de activos

Los riesgos derivados del gravamen de activos pueden clasificarse, en general, en los siguientes grupos: 1) subordinación estructural de los acreedores sin garantías; 2) cuestiones relacionadas con el acceso futuro a los mercados sin garantías; 3) cuestiones relacionadas con la transparencia y la correcta fijación de precios; 4) incremento de los riesgos de liquidez; 5) cuestiones relacionadas con el gravamen contingente; 6) cuestiones relacionadas con la prociclidad, y 7) otros riesgos. En esta sección se hace referencia asimismo a los riesgos específicos relacionados con los bonos garantizados y con las operaciones con ECC.

III.1.1. Subordinación estructural de los acreedores sin garantías

Uno de los efectos del gravamen de activos es que desplaza el riesgo entre los inversores. Los derechos de los acreedores sin garantías —como los tenedores de bonos no garantizados y depositantes— tienden a tener un mayor riesgo como consecuencia del incremento del gravamen de activos, aumentando su subordinación a medida que una mayor cantidad de deuda garantizada se sitúa por delante de ellos. La magnitud del desplazamiento del riesgo entre los acreedores depende, entre otras cosas, del exceso de garantías (es decir, del grado de protección de los acreedores privilegiados), la clase de otros acreedores, los modelos de negocio y la calidad general de los activos, así como de la proporción entre deuda garantizada y no garantizada y de la probabilidad de impago. La medida en que el desplazamiento del riesgo constituye un riesgo para los acreedores no garantizados depende de su capacidad para fijar el precio de dicho riesgo. En consecuencia, las variaciones inesperadas son más problemáticas que los niveles absolutos de gravamen para los actuales acreedores sin garantías, puesto que no tienen la posibilidad de fijar el precio de dichas variaciones.

III.1.1.1. Subordinación estructural de los depositantes

Dado que los depósitos son una forma de financiación preferente no garantizada para las entidades de crédito, el nivel de gravamen incrementa también el grado de riesgo de los depósitos y, en última instancia, la responsabilidad de los fondos de garantía de depósitos (22). La subordinación estructural de los depósitos puede ser menos preocupante en los países en los que los fondos de garantía de depósitos están financiados ex ante por primas pagadas por entidades cubiertas. En estos casos, el riesgo de incremento de responsabilidades para el contribuyente derivadas del gravamen de los activos se reduce parcialmente. Para compensar a los fondos de garantía de depósitos por el incremento del riesgo, las primas pagadas por las entidades cubiertas podrían ser sensibles al riesgo, concretamente a los riesgos derivados de la constitución de garantías y la subsiguiente subordinación de los depositantes.

El incremento del riesgo de los depósitos es particularmente preocupante en aquellos Estados miembros que no tienen una legislación especial sobre preferencia de depositantes. Estas disposiciones otorgan un rango más alto a los fondos de garantía de depósitos, reduciendo la posible carga para el contribuyente en caso de insolvencia de las entidades de crédito (23). El incremento del riesgo de los depósitos es también un motivo de menor preocupación en aquellos Estados miembros en los que el gravamen de activos tiende a ser reducido debido a límites regulatorios. En algunos Estados miembros se han establecido límites directos al gravamen aplicable a los bonos garantizados, mientras que en otros se ha separado la aceptación de depósitos de la concesión de préstamos hipotecarios. Desde la perspectiva de los inversores y los depositantes no garantizados, es importante analizar si el resto de los activos no gravados podrían cubrir los pasivos no garantizados. Según la encuesta realizada por la JERS, esto sigue siendo así para una mayoría de entidades de crédito (véase el gráfico 23), si bien es importante plantear dos cuestiones: en primer lugar, los activos no gravados no cubren totalmente la financiación no garantizada en algunas de las entidades encuestadas y, en segundo lugar, la cobertura es menor en las entidades con menor nivel de calificación crediticia.

Gráfico 23

Distribución de la ratio de activos no gravados en relación con el total de financiación no garantizada para grupos de entidades de crédito con distintas calificaciones crediticias, final de 2011

III.1.2. Cuestiones relacionadas con el acceso futuro a mercados sin garantías

1. Expulsión de los acreedores sin garantías

Unos niveles elevados de gravamen de activos, tanto en entidades cuyos niveles son ya altos como en aquellas en que podrían incrementarse en el futuro, podrían alimentar las expectativas de incremento del nivel de gravamen. Dichas expectativas podrían aumentar el coste de la financiación no garantizada hasta niveles que las entidades de crédito no puedan o no deseen asumir. Asimismo, como resultado de la aplicación de criterios estrictos, la calidad de los activos gravados podría ser mejor que la de los no gravados. En el caso extremo, la financiación de las entidades de crédito podría mostrar un marcado sesgo hacia la deuda garantizada, y la sobregarantía se financiaría bien con depósitos minoristas (la única fuente de deuda no garantizada) y/o recursos propios.

Sobre la base de los resultados de la encuesta de la JERS, existe cierta evidencia de que el riesgo de crédito relacionado con los activos gravados es generalmente menor que el relacionado con los no gravados, una vez valorado teniendo en cuenta las ponderaciones de riesgo. Por el contrario, no existen diferencias significativas entre activos gravados y no gravados cuando el riesgo se valora distribuyéndolo en niveles de ratio loan-to-value (LTV). Los datos muestran que esta conclusión es asimismo válida en las distintas entidades de crédito encuestadas. No obstante, la diferente composición de activos en las dos categorías podría causar cierta distorsión en la comparación.

Esta evolución socava la estabilidad financiera, puesto que empeora la subordinación estructural de los depositantes y la posición de liquidez de las entidades. Existe una menor probabilidad de que este riesgo se materialice en un sistema bancario con una estructura de pasivos en la que exista un bajo grado de subordinación de otros acreedores o que cuente con capital suficiente para afrontar un alto nivel de gravamen (por ejemplo, los sistemas bancarios de los países nórdicos).

2. Mantenimiento de la disciplina de mercado y de acceso al mismo

Un alto nivel de activos gravados puede reducir también la variedad de entidades de contrapartida dispuestas a invertir en deuda bancaria, con una posible sobreconcentración del mercado. Dado que algunas entidades han establecido límites al nivel de exposición a las contrapartes, ello podría representar limitaciones adicionales a su gestión de la financiación.

En lo que se refiere a la funcionalidad del mercado, la teoría financiera se basa en la premisa de que los inversores en deuda no garantizada tienen los incentivos adecuados para vigilar y ajustar los precios en consecuencia. Una entidad que incremente su dependencia de la financiación garantizada (y, en consecuencia, su nivel de gravamen) prestaría menos atención a la disciplina que los acreedores sin garantías tratarían de imponer mediante la fijación de precios de la deuda no garantizada, puesto que dependería menos de ellos.

3. Mayor sensibilidad de los diferenciales de deuda preferente no garantizada a las variables fundamentales

En un entorno de bajo nivel de impagos, la posibilidad de impago es remota y la consiguiente subordinación estructural tiene consecuencias nulas o limitadas para los acreedores sin garantías. No obstante, a medida que la probabilidad de impago empieza a incrementarse, el efecto de la subordinación estructural debería distribuirse racionalmente en tramos. La ocurrencia de acontecimientos negativos inesperados, podría alterar significativamente el coste de la financiación sin garantías, aumentando la posibilidad de turbulencias en los mercados sin garantías.

III.1.3. Cuestiones relacionadas con la transparencia y la correcta fijación de precios

Los modelos y la información que las agencias de calificación crediticia y otros agentes emplean para tener en cuenta el nivel de gravamen de activos y la posible subordinación estructurada difieren de las condiciones empíricas reales y requieren cambios y actualizaciones continuos. Puesto que dichos modelos e información se actualizan y mejoran, existe el riesgo de que descienda la calificación crediticia de la deuda preferente no garantizada, lo que, a su vez, podría llevar a una rebaja de la calificación crediticia de la financiación garantizada (debido a la actual relación entre la calificación crediticia del emisor y la de los bonos garantizados).

Por otra parte, los riesgos de gravamen de activos son también difíciles de cuantificar, debido a falta de publicación de datos o de precedentes. Existe un alto grado de opacidad en lo referido a los riesgos de gravamen contingente de activos (véase el apartado 1.5 de la sección III) y al nivel de gravamen de activos debido a la actividad realizada en el mercado de repos y con bancos centrales, así como a los debidos a la sobregarantía. La deficiente comunicación referida al gravamen de activos puede cristalizar en situaciones en las que los acreedores sin garantías no asignen un precio justo al gravamen de activos. En tales casos, el gravamen de activos puede sorprender a los mercados cuando los riesgos se materialicen, alimentando las presiones sobre la financiación bancaria.

En una situación de resolución, los inversores con garantías tienen incentivos para forzar a las entidades a vender activos de garantía, posiblemente a precios alterados (ventas forzosas) independientemente del impacto en el mercado, puesto que están relativamente protegidos con sobregarantía (y dobles recursos en el caso de los bonos garantizados). Ello podría penalizar a otros agentes como inversores y depositantes sin garantías, aunque podría ser difícil de trasladar a los precios de mercado.

El comportamiento gregario en tiempos de turbulencias, además de variaciones de precios impulsadas por factores fundamentales como el riesgo de impago, podría contribuir también a la fijación inadecuada de precios, en particular, en situaciones de búsqueda de activos más líquidos y de mejor calidad. Por otra parte, la fijación incorrecta de los precios podría deberse a un distinto tratamiento regulatorio de diversos instrumentos. En particular, puesto que los bonos garantizados tienen menores exigencias de capital, las entidades —también como contrapartes— pueden favorecer que se invierta en ellos incrementando la oferta de fondos para estos instrumentos, lo que podría inducir un descenso de los rendimientos.

III.1.4. Incremento de los riesgos de financiación y de liquidez

En un entorno de normalidad, el gravamen de activos incrementa los riesgos generales de financiación y de liquidez de las entidades, puesto que podría reducir su margen de financiación. No obstante, en la situación actual, la financiación con garantías con su gravamen asociado permite a las entidades de crédito operar cuando otros canales de financiación están cerrados.

En particular, los altos niveles de gravamen utilizados ya para la refinanciación reducen la cantidad de activos que pueden ser transformados en garantías admisibles para las operaciones con el banco central, socavando así la capacidad de este para suministrar liquidez (gráfico 25). En consecuencia, el creciente papel del gravamen de activos en la financiación bancaria podría reducir la eficacia del mecanismo de transmisión monetaria. Por otra parte, unos niveles elevados de gravamen podrían incrementar el riesgo sistémico en el sector bancario y/o el riesgo de crédito para los bancos centrales si estos deciden ampliar el espectro de activos de garantía aceptables sin aplicar recortes apropiados.

Como se ha mencionado anteriormente, de acuerdo con los resultados de la encuesta de la JERS sobre gravamen de activos y financiación innovadora, las entidades con menor calificación crediticia presentan niveles más elevados de gravamen. Por tanto, su margen para obtener financiación adicional del banco central es menor que para obtenerla de otras entidades. De hecho, un análisis más específico concluye que estas entidades con menor calificación crediticia han pignorado ya una cantidad sustancial de emisiones propias de bonos garantizados retenidos en el balance (véase el panel izquierdo del gráfico 24).

Gráfico 24

Financiación del banco central: Sobregarantías, activos no gravados admisibles para el banco central, proporción financiación del banco central – distribución por grupos de entidades con distintas calificaciones, final de 2011

La estructura de los activos no gravados admisibles como colateral para la financiación del banco central varía por grupos de entidades con diferentes calificaciones crediticias: para las entidades con menor calificación, la proporción de instrumentos de deuda emitidos por entidades de crédito (con la excepción de los bonos garantizados) así como por empresas y otros emisores frente al total de activos no gravados admisibles como colateral en la financiación del banco central es mayor, mientras que la proporción de efectivo y préstamos es menor (véase el gráfico 25). Asimismo, esta proporción de los valores de deuda emitidos por entidades de crédito y empresas se incrementa, por lo general, con la menor proporción de los activos no gravados admisibles para los bancos centrales sobre los activos totales (véase el gráfico 32). La mayor proporción de valores de deuda emitidos por entidades de crédito apoya parcialmente la conclusión de que las entidades con calificaciones bajas utilizan cada vez más para obtener financiación emisiones propias de bonos garantizados retenidos en el balance. Por otra parte, la proporción más elevada de valores garantizados retenidos corresponde a las entidades con grado especulativo (sin grado de inversión), y estos valores están pignorados principalmente como garantía en las operaciones con el banco central (24).

Gráfico 25

Desagregación por activos no gravados admisibles como colateral para la financiación del banco central por grupos de entidades con diferentes calificaciones crediticias, final de 2011

Además, las entidades de algunos países han gravado una parte significativa de sus carteras de préstamos, como se muestra en el gráfico 26. Sin embargo, esta conclusión debe matizarse, en particular, con las características de los bonos garantizados, que llevan aparejados cantidades significativas de sobregarantías que, no obstante, pueden utilizarse (para un análisis más detallado, véase la sección II.2).

Gráfico 26

Ratio de préstamos gravados en relación con el total de activos en distintos países, final de 2011

El gravamen de activos podría incrementar también los flujos de salida en determinadas circunstancias. Un descenso del valor o de la calidad del colateral existente genera por lo general una necesidad de aportar más activos de garantía. La rebaja de la calificación crediticia incrementa los riesgos de contraparte y puede, por tanto, traducirse en ajustes de márgenes adicionales (véase también la sección III.1.5 sobre gravamen contingente).

III.1.5. Gravamen contingente

El gravamen existente tiende a incrementarse tras un acontecimiento adverso, como una rebaja de la calificación crediticia, un descenso del valor del colateral o una pérdida generalizada de la confianza. Dichos acontecimientos adversos pueden conducir a un incremento de los recortes o a ajustes automáticos de los márgenes derivados de las obligaciones contractuales subyacentes o de incrementos percibidos de los riesgos de contraparte. Los inversores pueden estar desprevenidos porque el efecto del gravamen sobre algunas posiciones, como la de los derivados, es difícil de prever.

Asimismo, en el caso de los bonos garantizados, un descenso del valor de los activos de garantía podría tener consecuencias negativas, como la necesidad por parte del emisor de ampliar el conjunto de activos de garantía para incluir ratios LTV más apropiadas y activos de más calidad. Una marcada devaluación del conjunto de activos de garantía supondría en última instancia un incentivo para la entidad para amortizar sus bonos garantizados, lo que podría dar lugar a una amplia brecha de financiación por parte del emisor.

La encuesta de la JERS solicitaba asimismo información sobre el gravamen contingente en tres escenarios adversos. En el gráfico 27 se muestra un análisis. Separadamente, ninguno de los tres escenarios propuestos parece tener un impacto significativo sobre los niveles medios de gravamen. No obstante, algunas entidades parecen ser más vulnerables en escenarios con un posible incremento del nivel de gravamen de más del 10 % del total de los activos. Estos resultados han de interpretarse con la debida cautela, puesto que el impacto de los escenarios ha sido calculado por las propias entidades, por lo que la metodología y los supuestos utilizados pueden variar significativamente entre las distintas entidades.

Gráfico 27

Variaciones en la distribución de niveles de gravamen en escenarios adversos (por entidad), final de 2011

III.1.6. Otros riesgos derivados del gravamen de activos

En esta subsección se analizan otros riesgos que podrían derivarse de niveles elevados de gravamen: 1) escasez y reutilización de activos de garantía y 2) gestión de una entidad con un nivel elevado de gravamen.

1. Escasez y reutilización de activos de garantía

La demanda de activos de garantía y más específicamente de activos seguros (véase el diagrama 1) se ha incrementado significativamente durante los últimos años. Parte de la demanda está relacionada con la financiación garantizada y el uso de activos de garantía para las operaciones en mercados no organizados (OTC). Al mismo tiempo, la oferta de activos seguros se ha visto afectada por la incertidumbre relativa a la fortaleza de algunos emisores soberanos y el descenso de la titulización. Simultáneamente, según Singh (25), la reutilización de garantías, es decir, la capacidad para utilizar activos de garantía pignorados para sus propios fines ha descendido, lo que ha conducido a un aumento de las presiones sobre la disponibilidad de garantías.

Diagrama 1

Demanda de activos de garantía de buena calidad

Los riesgos relacionados con la escasez de garantías tienen una doble dimensión. Por una parte, una reducción de la disponibilidad y la reutilización de los activos de garantía pueden constituir un impedimento para la financiación de las entidades de crédito. Por otra parte, el incremento de la reutilización implica cadenas de intermediación más largas y complejas, que incrementarían la interconexión y podrían representar también un riesgo para los inversores finales, ya que podría resultarles difícil amortizar sus activos de garantía.

2. Gestión del riesgo de una entidad de crédito con un alto nivel de gravamen

Otro riesgo que cabe mencionar es que una entidad de crédito con un alto nivel de gravamen es más difícil de gestionar y supervisar que una entidad con un modelo de negocio y/o necesidad de financiación similar pero con un nivel de gravamen menos elevado. La mayor dificultad se refiere sobre todo a que existen menos opciones disponibles para los gestores en caso de que se produzcan turbulencias. Las turbulencias negativas podrían transmitirse a una entidad con un alto nivel de gravamen más rápidamente que a otra con un bajo nivel de gravamen.

Todas las entidades deberían contar con sistemas de gestión del riesgo adecuados para su liquidez y financiación, en particular para vigilar los niveles de gravamen. Los sistemas de gestión de las entidades con altos niveles de gravamen deberían prestar atención al hecho de que tienen menos margen de maniobra para responder a las perturbaciones. Los supervisores bancarios deberían conocer las condiciones existentes y sus implicaciones para la gestión del riesgo.

III.1.7. Otros riesgos relacionados con productos u operaciones específicos

1. Riesgos específicos derivados de los bonos garantizados

Los riesgos asociados con los bonos garantizados que son comunes a otros tipos de financiación garantizada y que están relacionados, en términos más generales, con el gravamen han sido enumerados en las secciones precedentes.

En primer lugar, en algunos Estados miembros existen incertidumbres jurídicas en caso de insolvencia del emisor de bonos garantizados. Dichas incertidumbres se refieren, en particular, a la segregación del conjunto de activos de garantía de los activos del emisor y a la «subordinación temporal» de los acreedores. La financiación no garantizada se hace exigible inmediatamente en caso de impago, diversamente de lo que ocurre, en general, con las obligaciones garantizadas. Por tanto, si, en contra de lo previsto inicialmente, el conjunto de activos de garantía resulta insuficiente para satisfacer todos los derechos asegurados, el total obtenido del procedimiento de insolvencia podría haber sido entregado ya a los inversores no asegurados.

Teniendo en cuenta los bajos requerimientos de capital exigidos para los bonos garantizados (en comparación con otros tipos de valores de deuda), la propuesta de su admisibilidad como activos líquidos a efectos de ratio de cobertura de liquidez (LCR) y la propuesta de su exención de los amplios límites de exposición recogidos en la Directiva sobre los Requisitos de Capital (DRC) IV (sujetas a la discrecionalidad del supervisor nacional), las entidades tendrán un incentivo para intercambiar entre sí bonos garantizados, de forma que aumentará la interconexión en el sector bancario, facilitando la transmisión de perturbaciones en los mercados financieros.

Por otra parte, puesto que el emisor no está obligado a divulgar información detallada sobre los activos incluidos en el conjunto de garantías, esta opacidad podría traducirse en una fijación errónea de los precios de los activos por parte del mercado.

Por último, existe otro riesgo derivado de la diferencia entre el rendimiento pagado por los bonos garantizados y el rendimiento que ciertos inversores, particularmente empresas de seguros, han de obtener para cumplir su obligación de ofrecer un rendimiento garantizado sobre sus contratos (seguro de vida), que podrían, por ello, verse inducidos a adquirir productos con mayor riesgo. Alternativamente, los emisores de bonos garantizados podrían verse empujados a rebajar su calidad. No obstante, esto lleva a un incremento de los riesgos y permite el contagio entre distintos mercados de bonos garantizados.

Recuadro 1

Diferencias entre las normativas nacionales sobre bonos garantizados

Las normativas nacionales que regulan los bonos garantizados varían entre los distintos países europeos. En este recuadro se analizan las diferencias entre las normativas nacionales que resultan relevantes desde la perspectiva del riesgo sistémico.

1. ¿Quién puede emitir bonos garantizados?

Las normativas nacionales pueden permitir emitir bonos garantizados a todas las entidades de crédito, solo a las entidades especiales/de línea de actividad única, o a ambas. Una característica típica de las entidades especiales/de línea de actividad única es que no toman depósitos y que los bonos garantizados constituyen su principal fuente de financiación.

2. Disposiciones relativas a los activos de cobertura

Aunque los regímenes normativos aplicables a los bonos garantizados son de ámbito nacional, la Directiva sobre los Requisitos de Capital (en adelante, la DRC) (26), define también los bonos garantizados a sus propios efectos (27). En particular, define qué activos son admisibles para los conjuntos de activos de garantía, entre los que se incluyen, entre otros, a) hipotecas residenciales y comerciales de primer rango; b) activos frente a otras entidades de crédito o garantizados por estas; c) créditos/garantías del sector público –algunas normativas nacionales operan con un nivel mínimo de calificación crediticia, y d) hipotecas navales.

Cuanto más amplios sean los criterios de admisibilidad de las garantías, más amplio es el potencial para emisiones de bonos garantizados. En consecuencia, una definición amplia de activos admisibles para ser incluidos en el conjunto de activos de garantía puede contribuir a un incremento del nivel de gravamen y, en consecuencia, a la subordinación estructural respecto de otros acreedores. La DRC impone también límites de ratio LTV (loan-to-value) para los préstamos que vayan a incluirse en el conjunto de activos de garantía. Los límites LTV más altos permitidos son los de las hipotecas residenciales (80 %) y los más bajos, los de las hipotecas comerciales (60 %).

3. Subordinación de acreedores

En caso de quiebra, los tenedores de bonos garantizados reciben un tratamiento preferente, puesto que están legitimados para obtener el producto de la venta del conjunto de activos de garantía.

El grado de subordinación depende del número y de la clase de otros acreedores de cada entidad. La subordinación no es relevante para las entidades especializadas que se financian exclusivamente con bonos garantizados. En particular, para las entidades que no aceptan depósitos, los acreedores son inversores que no dependen de la garantía de los depósitos. En las entidades que aceptan depósitos, los depositantes y otros acreedores tienen una posición subordinada respecto de los tenedores de bonos garantizados.

4. Normativa referida a la segregación de activos y quiebra

En caso de quiebra, los derechos preferentes otorgados a los tenedores de bonos garantizados son importantes, especialmente por cuanto que estos suelen concurrir a la masa de la quiebra de las entidades (doble concurrencia). La doble concurrencia contribuirá a un incremento de la subordinación estructural para otros acreedores. Por otra parte, la subordinación estructural se incrementará si la normativa nacional permite la amortización anticipada en caso de insolvencia, por ejemplo, si la cláusula de amortización anticipada supone que pueden requerirse garantías adicionales en caso de insolvencia.

5. Normativa relativa a la gestión de los activos y los pasivos de las carteras de activos de garantía

Pueden generarse riesgos significativos de gestión del activo y del pasivo debido al desajuste entre bonos garantizados y los activos admisibles para integrarse en el conjunto de activos de garantía. Esto se refiere a la medida en la que se permitan el riesgo de divisas, el riesgo de tipo de interés, el riesgo de liquidez y el riesgo de opciones. Manteniéndose constantes los demás factores, una regulación estricta de la gestión de activos y pasivos implicaría que las entidades emisoras solo puedan asumir riesgos mínimos, además del riesgo de crédito inherente, garantizando así una correspondencia más estrecha entre los bonos garantizados emitidos y los activos subyacentes incluidos en el conjunto de activos de garantía. Limitar la capacidad para asumir riesgos distintos del riesgo de crédito reduce el riesgo de que el conjunto de activos de garantía resulte inadecuado y podría reducir asimismo los requerimientos de sobregarantías.

6. Normativas sobre gravamen de activos

Para proteger a los depositantes y a otros acreedores ordinarios, algunos países cuentan con marcos que les permiten imponer límites al gravamen de activos en las emisiones de bonos garantizados. Entre estos países están Australia, Canadá, Estados Unidos, Italia, Países Bajos y Reino Unido. En estos dos últimos, el límite al gravamen de activos se determina caso por caso. Sin embargo, en la mayoría de los países no se han establecido estos límites, entre ellos Alemania, Dinamarca, Finlandia, Francia, Irlanda, Noruega y Suecia. Además de cualquier límite regulatorio establecido referido al gravamen de activos, las agencias de calificación crediticia operan también con estos techos para mantener una cierta calificación.

2. Riesgos específicos asociados a las ECC

Aunque el impulso de los reguladores a favor de una mayor utilización de las ECC puede generar beneficios sustanciales, en particular, un descenso de los riesgos de contraparte y de la interconexión, es importante tener en cuenta ciertos riesgos. Dos tipos de riesgo requieren una atenta vigilancia.

En primer lugar, las ECC pueden tener un impacto adverso en las condiciones de financiación y en la disponibilidad de activos de garantía al incrementar el nivel de gravamen de activos. Desplazar las operaciones a las ECC, cuando en otro caso no serían compensadas a través de estas entidades (28), podría incrementar la demanda de activos de garantía de alta calidad. Pignorar cantidades crecientes de activos de garantía de buena calidad a favor de las ECC significa que quedan menos para ser utilizados en otras operaciones. Si las operaciones compensadas a través de ECC se comparan con las compensadas bilateralmente, es posible que el efecto de la compensación multilateral que ofrecen las ECC reduzca las necesidades de activos de garantía y de capital que se generarían mediante la compensación bilateral. Por tanto, las iniciativas legislativas en favor de la compensación central prestan apoyo a soluciones que requieren un uso menos intensivo de colateral. Por otra parte, los requerimientos de márgenes de las ECC podrían reducir la oferta de activos de garantía en el sistema bancario, aunque las garantías recibidas en efectivo normalmente se reinvierten.

En segundo lugar, la gestión del riesgo de las ECC podría afectar al riesgo de liquidez del sistema bancario. Una ECC puede introducir unilateralmente variaciones sustanciales e inesperadas de los requerimientos de los márgenes iniciales cuando las condiciones de mercado cambian, afectando así adversamente a la liquidez del sistema. Para tener en cuenta el riesgo de crédito en tiempos de dificultades, las ECC actúan procíclicamente, requiriendo márgenes más altos e incluso excluyendo a algunas contrapartidas de la liquidación. No obstante, en el Reglamento EMIR (Reglamento relativo a los derivados OTC, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones) se solicita a la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) considerar el impacto de los márgenes sobre la prociclidad en la definición de los criterios técnicos de los requerimientos de márgenes de las ECC.

Existen otros riesgos relacionados con las ECC que quedan fuera del ámbito de este anexo, como el riesgo de transferencia del riesgo sistémico de las entidades de crédito a las ECC, ya que estas generan un potencial para el contagio, y la posibilidad de arbitraje regulatorio, por lo que la competencia entre ECC podría llevar a una relajación de los criterios.

III.1.8. Factores de materialización de los riesgos

Entre los factores que podrían llevar a la materialización de los riesgos de gravamen se incluyen las crisis de confianza, los descensos de calificación crediticia, la introducción de márgenes adicionales y el aumento de los niveles de gravamen per se. La quiebra de entidades concretas (debi