ANEXO A LA RECOMENDACIÓN DE LA JERS SOBRE FONDOS DEL MERCADO MONETARIO

ÍNDICE

LISTA DE ABREVIATURAS

RESUMEN

INTRODUCCIÓN

REFERENCIAS

LISTA DE ABREVIATURAS

ABS: bono de titulización de activos

BCE: Banco Central Europeo

CESR: Comité de responsables europeos de reglamentación de valores

CNAV: valor liquidativo constante

ESFP: empresas de seguro y fondos de pensiones

ESMA: Autoridad Europea de Valores y Mercados

FIA: fondo de inversión alternativo

FMM: fondo del mercado monetario

FSB: Consejo de Estabilidad Financiera

FSOC: Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera

GFIA: gestor de fondos de inversión alternativos

IFM: institución financiera monetaria

IIC: instituciones de inversión colectiva

IMMFA: Asociación de Fondos Institucionales del Mercado Monetario

IOSCO: Organización Internacional de Comisiones de Valores

JERS: Junta Europea de Riesgo Sistémico

OICVM: organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios

OIF: otra institución financiera

SEBC: Sistema Europeo de Bancos Centrales

SEC: Comisión del Mercado de Valores

SNF: sociedad no financiera

UE: Unión Europea

VNAV: valor liquidativo variable

WAL: vida media ponderada

WAM: vencimiento medio ponderado

RESUMEN

En este anexo se presenta información complementaria a las recomendaciones de la JERS destinadas a apoyar y evaluar la aplicación en Europa de las reformas del sector bancario en la sombra impulsadas por el FSB en relación con los FMM. Los FMM son un componente esencial de dicho sector y, al igual que las entidades de crédito, realizan transformaciones de vencimientos y liquidez y los inversores pueden considerarlos una alternativa segura a los depósitos bancarios (especialmente en el caso de los fondos con CNAV, que tratan de mantener un valor nominal invariable). Sin embargo, aunque los FMM están sujetos a la regulación de valores, no lo están a los requerimientos regulatorios bancarios y, en algunos casos, pueden ser particularmente vulnerables a fugas de inversores desestabilizadoras. En consecuencia, pueden ser una importante fuente de riesgo sistémico. Otro riesgo relacionado con los FMM es el apoyo implícito y discrecional de los promotores; la probabilidad de dicho apoyo puede ser mayor en los fondos con CNAV.

Ya se han adoptado varias iniciativas reguladoras internacionales y europeas (como las recomendaciones de octubre de 2012 de la IOSCO y las directrices del CERS/ESMA de mayo de 2010) para hacer frente a los riesgos que los FMM plantean. Asimismo, se espera que el FSB emita sus recomendaciones finales sobre todas las líneas de trabajo relacionadas con la banca en la sombra en septiembre de 2013. En Estados Unidos, el marco regulador de los FMM podría seguir evolucionando tras la publicación en noviembre de 2012 de las recomendaciones propuestas por el FSOC para consulta pública. En Europa, se prevé que la Comisión Europea publique su propuesta legislativa para la reforma del marco de los OICVM y los FMM en el primer trimestre de 2013. Las recomendaciones de la JERS y el anexo que las acompaña pretenden informar la labor de la Comisión en este importante ámbito.

Características del sector de FMM europeo

Para evaluar las posibles repercusiones de las recomendaciones de la JERS, se elaboró un perfil detallado del sector de FMM europeo, basado, entre otras cosas, en una colección de datos concebida con este fin. En Europa, los FMM gestionan activos por valor de 1 billón EUR aproximadamente, y tres países (Francia, Irlanda y Luxemburgo) tienen una participación agregada del 95 % del total de los activos mantenidos por FMM. Los inversores en FMM franceses son fundamentalmente nacionales, mientras que los inversores en fondos irlandeses y luxemburgueses son, en gran medida, no residentes. La mayoría de los FMM en Europa están autorizados a realizar operaciones bajo el marco regulador de los OICVM. Los cinco grandes grupos que gestionan FMM en Europa representan el 40 % del total del sector y cuatro de ellos tienen relación con entidades de crédito.

Los FMM desempeñan un papel importante en los mercados monetarios y se estima que gestionan aproximadamente el 25 % de todos los títulos de renta fija a corto plazo emitidos en la zona del euro. En torno al 75 % de sus exposiciones están relacionadas con IFM, que en el caso de Irlanda son principalmente entidades de fuera de la UE. Una importante proporción de los activos mantenidos por los fondos irlandeses y luxemburgueses está denominada en moneda extranjera, fundamentalmente dólares estadounidenses y libras esterlinas.

En términos agregados, los FMM europeos prestan servicio principalmente a inversores institucionales, aunque en algunos países son un producto típicamente minorista. Las IFM también son importantes inversores en FMM, representando más del 30 % de la base de inversores total, y muestran preferencia por los fondos con CNAV. Fuera de la UE existe una importante base de inversores en FMM europeos, en particular en fondos irlandeses con CNAV. La relación de los FMM con el resto del sistema financiero se refuerza aún más a través de su relación con sus promotores, frecuentemente entidades de crédito.

Algo más del 40 % de los activos bajo gestión del sector son invertidos por fondos con CNAV. Dos tercios de los fondos europeos con CNAV están radicados en Irlanda y un tercio en Luxemburgo. Por lo general, se trata de fondos mucho mayores, con un perfil de riesgo más conservador, vencimientos más cortos, mayores niveles de liquidez y una base de inversores de fuera de la UE mayor que los fondos con VNAV. A este respecto, cabe señalar que las directrices del CERS/ESMA de 2010 establecen normas en cuanto a los activos admisibles en los FMM, así como su calidad y vencimiento. De acuerdo con los datos recopilados por la JERS, en torno al 27 % de los fondos con CNAV encuestados experimentaron desviaciones entre su valor a la par y el valor de mercado de sus activos de más de 10 puntos básicos en un quinquenio reciente; en ningún caso el fondo declarante aportó evidencia de apoyo de promotores.

Las recomendaciones de la JERS

Las recomendaciones de la JERS son similares a las recomendaciones de la IOSCO publicadas en octubre de 2012. En su labor frente al riesgo sistémico, el objetivo principal de la IOSCO es reducir la vulnerabilidad de los FMM al riesgo de fugas de inversores. Sobre la base, entre otras cosas, de los resultados de un ejercicio de recopilación de datos al efecto, las recomendaciones de la JERS se complementan con un análisis cuantitativo y cualitativo encaminado a comprender si el cambio en los modelos de negocio tras las reformas produciría una contracción grave de los FMM, especialmente en un momento en que ya se ven afectados negativamente por un entorno con tipos de interés bajos. Las recomendaciones abarcan las cuatro áreas específicas que se indican a continuación.

Conversión obligatoria al modelo con VNAV: Debe exigirse que los FMM tengan valor liquidativo variable. De esta manera, sus características de inversión se verán reforzadas y sus similitudes con los depósitos bancarios, reducidas. Este requisito disminuirá los incentivos de los inversores para huir, aumentará la transparencia de precios y reducirá la interconexión en el sistema financiero. Además, se exige que los FMM hagan un uso general de la valoración razonable y restrinjan el uso de la contabilidad de coste amortizado a un número limitado de circunstancias predefinidas.

Exigencias de liquidez: Las exigencias de liquidez actuales deben aumentarse estableciendo cantidades mínimas explícitas de activos con liquidez diaria y semanal que los FMM deben mantener. Debe reforzarse la responsabilidad de los gestores de fondos en lo que se refiere a la vigilancia del riesgo de liquidez. Por último, deben establecerse herramientas efectivas, por ejemplo, la suspensión temporal de los reembolsos, para hacer frente a restricciones de liquidez en momentos de tensión causados por circunstancias tanto particulares de un fondo como generales del mercado.

Comunicación al público: El material promocional de los FMM debe señalar a la atención de los inversores la ausencia de garantía del capital y la posibilidad de pérdida del principal. Debe prohibirse cualquier información al público que dé la impresión de que el fondo cuenta con el apoyo de un promotor o capacidad para dicho apoyo, a menos que ese apoyo sea un compromiso firme, en cuyo caso deberá estar reflejado en las cuentas y los requerimientos prudenciales del promotor. Por último, la información debe incluir una descripción de las prácticas de valoración, particularmente en lo que se refiere al uso de la contabilidad de coste amortizado, y la posibilidad de suspender suscripciones y reembolsos, también en momentos de tensión.

Declaración e intercambio de información: El apoyo de un promotor debe declararse en todos los casos a las autoridades nacionales de supervisión competentes, que deben compartir esa información con otras autoridades nacionales y europeas competentes. Es preciso seguir mejorando y armonizando la presentación periódica de informes sobre los FMM. Cuando proceda, las autoridades nacionales de supervisión competentes deberán intercambiar información con otras autoridades competentes (nacionales, extranjeras o europeas).

INTRODUCCIÓN

Las recomendaciones de la JERS y el análisis complementario tienen por objetivo evaluar desde una perspectiva de estabilidad financiera las recomendaciones de la IOSCO de octubre de 2012 sobre los FMM en lo relativo a su posible impacto en el sector de los FMM de la UE. Para ofrecer apoyo y recomendaciones a los encargados de las políticas de la UE, el presente anexo se centra en las cuestiones de aplicación más relevantes para la estabilidad financiera.

Los análisis tanto cuantitativo como cualitativo presentados en este anexo se basan en distintas fuentes de información, entre ellas, estudios académicos, trabajos previos sobre los FMM realizados por la JERS, datos estadísticos del BCE y datos de una encuesta iniciada específicamente por la JERS para recabar información más detallada que la contenida en las fuentes a disposición del público. La JERS también organizó una mesa redonda con los participantes en el mercado para conocer las opiniones del sector.

En la sección I se examinan las iniciativas reguladoras internacionales y europeas recientes relacionadas con los FMM y se presenta el contexto normativo más amplio de las recomendaciones de la JERS. En la sección II se reseñan brevemente las fuentes de riesgo sistémico derivadas de los FMM que las recomendaciones se proponen abordar. Para apoyar las recomendaciones desde un punto de vista analítico, en la sección III se analiza la estructura de mercado del sector de los FMM en Europa, prestando especial atención a aquellos elementos que son particularmente relevantes para el riesgo sistémico. En la sección IV se estudia cada una de las recomendaciones de la JERS, presentando para cada una de ellas los razonamientos económicos y una valoración, así como los criterios de conformidad.

I. INICIATIVAS REGULADORAS RECIENTES

I.1 Iniciativas internacionales

Tras evaluar las causas de la reciente crisis financiera, varios reguladores nacionales y organizaciones internacionales expresaron la necesidad de reformas estructurales en los FMM. En la cumbre celebrada en Seúl en noviembre de 2010, los líderes del G20 solicitaron al Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) que elaborara recomendaciones para fortalecer la supervisión y regulación del sistema bancario en la sombra. El 27 de octubre de 2011, el FSB publicó un conjunto de recomendaciones iniciales que fueron aprobadas por el G20 en la cumbre de Cannes. En particular, recomendó seguir mejorando el marco regulador de los FMM. También señaló los FMM con valor liquidativo constante (CNAV, en sus siglas en inglés), cuyo objetivo es mantener estable el valor nominal, como una importante fuente de posibles riesgos a los que debe hacerse frente alentando o exigiendo una conversión al modelo con valor liquidativo variable (VNAV, en sus siglas en inglés), imponiendo requerimientos de capital y liquidez a los FMM con CNAV o aplicando otros posibles enfoques. El FSB también encomendó a la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) estudiar posibles reformas reguladoras que reduzcan la vulnerabilidad de los FMM a la fuga de inversores y otros riesgos sistémicos, y elaborar recomendaciones.

Tras esta solicitud, el 9 de octubre de 2012 la IOSCO publicó recomendaciones para reformar los FMM. Tras las recomendaciones, la IOSCO señaló en una nota de prensa que, aunque la mayoría de los comisionados de la SEC no apoyó la publicación de las recomendaciones, no hubo más objeciones y el Consejo de la IOSCO aprobó el informe.

El 18 de noviembre de 2012, el FSB publicó una serie de documentos consultivos, entre ellos una presentación integral de las recomendaciones sobre el sistema bancario en la sombra. En ese informe el FSB respaldó las recomendaciones de la IOSCO como marco eficaz para fortalecer de manera global la capacidad de resistencia de los FMM frente a los riesgos. El FSB también hizo suya la recomendación de que los FMM con CNAV se convirtieran a VNAV, siempre que fuera posible. El FSB también indicó que las salvaguardas que es necesario introducir para fortalecer la capacidad de resistencia de los FMM con CNAV ante situaciones de fuga en las que dicha conversión no sea posible deben ser equivalentes, desde el punto de vista funcional, a las exigencias de capital, de liquidez o prudenciales de otro tipo aplicables a las entidades de crédito a efectos de protección frente a fugas de depósitos.

El FSB anunció que sus recomendaciones finales sobre el sistema bancario en la sombra, incluidas las recomendaciones pormenorizadas sobre cada una de sus cinco líneas de trabajo, entre ellas los FMM, estarán concluidas en septiembre de 2013. Aunque la línea de trabajo relativa a los FMM está ya, en general, cerrada, otras, como las relativas a las interacciones de las entidades de crédito con el sistema bancario en la sombra, los préstamos de valores y los repos, también pueden influir en las reformas de los FMM.

En 2010 se aprobaron algunas reformas en los FMM en Estados Unidos. La Comisión del Mercado de Valores (SEC) de ese país señaló entonces dichas reformas como un primer paso. En octubre de 2010, el grupo de trabajo del Presidente publicó un informe con un conjunto de opciones complementarias, ya que no cabía esperar que las reformas de 2010 por sí solas evitaran una situación de fuga. Consiguientemente, la SEC comenzó a elaborar reformas estructurales complementarias. Sin embargo, el 22 de agosto de 2012, la presidenta de la SEC, Mary Schapiro, anunció que la mayoría de los comisarios de la SEC no apoyaba la propuesta de los expertos de la SEC de reformar la estructura de los FMM.

Como resultado, el 27 de septiembre de 2012, el secretario del Tesoro estadounidense, Timothy Geithner, solicitó al Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera (FSOC) que adoptara medidas si la SEC no lo hacía. El 13 de noviembre de 2012, el FSOC publicó para consulta pública su propuesta de recomendaciones relativas a la reforma de los FMM. En ellas se establecen tres alternativas no necesariamente excluyentes: i) VNAV, ii) CNAV con reserva del valor liquidativo y «saldo mínimo para riesgos», y iii) CNAV con reserva del valor liquidativo y otras medidas. En la fecha del presente anexo se desconoce el resultado de la consulta pública y tampoco está claro si la SEC actuará conforme a las recomendaciones del FSOC, especialmente a la luz de las dificultades encontradas por la SEC en sus intentos iniciales antes mencionados.

I.2 Iniciativas europeas

En mayo de 2010, el Comité de responsables europeos de reglamentación de valores (CERS, antecesor de la Autoridad Europea de Valores y Mercados, ESMA) publicó directrices para crear una definición armonizada del término «FMM» en Europa y establecer nuevas normas comunes para resolver las deficiencias observadas durante la crisis financiera. En las directrices se estableció una clasificación por la que se crean dos tipos de FMM: los «fondos del mercado monetario a corto plazo» y los «fondos del mercado monetario», y se imponen normas estrictas sobre calidad y vencimiento de las carteras, gestión del riesgo y comunicación. Las directrices del CERS/ESMA entraron en vigor en julio de 2011, con un período transitorio de seis meses para los fondos existentes, y son aplicables a los fondos OICVM y no OICVM.

Las directrices tienen ya en cuenta la mayoría de recomendaciones de la IOSCO. Por ejemplo, conforme a las recomendaciones de la IOSCO (recomendaciones 1 a 3), las directrices contienen una definición explícita de los FMM, reglas estrictas sobre el tipo de instrumentos en los que los FMM pueden invertir (incluida la prohibición de exposiciones a la renta variable), límites al vencimiento residual de los instrumentos, así como límites al vencimiento medio ponderado (WAM) y a la vida media ponderada (WAL) de la cartera. En el período siguiente a la aprobación de las directrices, es decir, los últimos meses de 2011, un considerable número de fondos comercializados inicialmente como FMM fueron redenominados y transferidos a otras categorías de fondos.

En cuanto a la gestión de liquidez (recomendaciones 6 a 8 de la IOSCO), el marco legal europeo es ya sólido. Tanto la Directiva 2010/43/UE sobre organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) como la Directiva 2011/61/UE relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA) prevén la realización de pruebas periódicas de resistencia en relación con la liquidez.

Por último, cabe señalar que el marco de los OICVM ya aborda las cuestiones de la diversificación, la limitación del riesgo y la admisibilidad de activos.

Sin embargo, las directrices del CERS/ESMA no abordan todas las recomendaciones de la IOSCO ni todos los problemas que la IOSCO señala como inherentes a los FMM. En particular, aún se permite que los FMM empleen el modelo con CNAV. Además, los FMM pueden utilizar la contabilidad de coste amortizado para valorar los instrumentos con un límite de vencimiento residual fijado en 397 días, lo que también puede crear riesgos y reducir la transparencia de precios. Asimismo, puesto que actualmente el apoyo de los promotores no se rige por ninguna normativa ni es obligatoria su declaración, los reguladores no disponen de ninguna información al respecto.

Para complementar el marco regulatorio europeo, el sector de los fondos ha elaborado un conjunto de buenas prácticas que se recoge en el Código de Buenas Prácticas de la Asociación de Fondos Institucionales del Mercado Monetario (IMMFA). De acuerdo con este código, los FMM con CNAV deben realizar al menos un seguimiento semanal de la diferencia entre sus precios publicados y las valoraciones a precios de mercado (lo que se conoce como precio en la sombra). Deberían existir procedimientos escalonados, principalmente mediante declaración interna, para las desviaciones superiores a 10, 20 y 30 puntos básicos. Cuando el valor de mercado sea 50 puntos básicos inferior al par, se considera que el fondo ha sufrido una «pérdida permanente de valor». Tales situaciones, conocidas como breaking the buck, deben comunicarse a la IMMFA.

Por último, la Comisión está estudiando la necesidad de nuevas reformas de la regulación de los FMM. En su Libro Verde sobre el sistema bancario en la sombra (2012), la Comisión subraya el papel de los FMM en el sistema bancario en la sombra. La Comisión publicó también un documento consultivo sobre un futuro marco para los fondos de inversión (2012). Una de las secciones del documento compara los FMM con CNAV y los FMM con VNAV, su valoración, el papel de los FMM en relación con el riesgo sistémico y la dependencia de las calificaciones crediticias. La Comisión emitirá una propuesta legislativa sobre los FMM probablemente en el primer trimestre de 2013. En octubre de 2012, el Parlamento Europeo aprobó en comisión una moción sobre el sistema bancario en la sombra, en la que apoyó las recomendaciones de la IOSCO y exigió que los fondos con CNAV dispusieran de una licencia bancaria limitada.

Como se demuestra a continuación, el sector de FMM en Europa tiene un gran componente internacional. Por tanto, la gestión del posible riesgo que pudiera resultar de las divergencias entre las iniciativas reguladoras encaminadas a abordar los riesgos sistémicos derivados de los FMM constituye un reto para las distintas iniciativas internacionales y europeas en curso.

II. FMM Y ESTABILIDAD FINANCIERA

Los FMM son un componente esencial del sistema bancario en la sombra (FSB, 2011). Se trata de productos de inversión sujetos a la regulación de valores, pero similares a las entidades de crédito puesto que realizan transformaciones de vencimientos y liquidez y pueden ser considerados por los inversores, sobre todo en el caso de los fondos con CNAV, como una alternativa segura a los depósitos bancarios. Sin embargo, los FMM pueden mantener activos menos líquidos con vencimientos muy posteriores a la solicitud de reembolso por los inversores, además de entrañar riesgos de inversión. A diferencia de las entidades de crédito, los FMM no tienen acceso a la red de seguridad pública; por regla general, no tienen el respaldo explícito de sus promotores, aunque se han dado varios casos en que los promotores han apoyado activamente ex post a fondos en dificultades.

Toda una serie de estudios económicos, referidos especialmente al mercado estadounidense, evidencian que el comportamiento y la naturaleza de los FMM los hacen vulnerables a fugas desestabilizadoras, que pueden propagarse rápidamente entre los fondos. Esto también puede afectar a la liquidez y la disponibilidad de crédito a corto plazo, particularmente en el caso de las entidades de crédito para las que los FMM constituyen una importante fuente de financiación (1). El riesgo de fuga de los inversores se debe principalmente a la ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás partícipes y a la incertidumbre respecto del apoyo tácito y discrecional de los promotores.

II.1 La ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás partícipes

Aunque la ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás es inherente a todos los fondos de inversión, muchos solo la consideran particularmente relevante en el caso de los FMM con CNAV, que permiten reembolsos inmediatos a precios constantes redondeados [por ejemplo, 1 EUR o 1 dólar estadounidense (USD) por participación] (2). Por consiguiente, existe el riesgo de que el precio de las participaciones no refleje el «verdadero valor» de la cartera subyacente en momentos de tensión o preocupación en los mercados respecto de la calidad de los activos. Una característica de esta ventaja es que las solicitudes tempranas de reembolso se pagan a la par, incluso cuando el valor real de los activos es potencialmente inferior, lo que da lugar a una transferencia de pérdidas al resto de partícipes, puesto que los inversores que piden posteriormente el reembolso soportan pérdidas desproporcionadas. La ventaja de ser el primero puede propiciar fugas desestabilizadoras. La incertidumbre sobre la calidad de la cartera de activos puede crear incentivos para la fuga incluso si el valor de mercado no difiere del par. El riesgo de fuga de inversores es especialmente relevante en el caso de los inversores institucionales ya que son muy aversos al riesgo y suelen responder de manera más rápida y generalizada que los inversores minoristas. Con carácter más general, el modelo con CNAV puede generar riesgos de inestabilidad al crear en algunos inversores una expectativa de reembolso a la par basada en la idea de que las participaciones en FMM son un equivalente del efectivo sin riesgo; en consecuencia, puede aumentar el riesgo de fugas cuando un fondo no cumpla esas expectativas, es decir, cuando el valor liquidativo caiga por debajo de la unidad (break the buck).

Aunque la ventaja de anticiparse a los demás se refiere fundamentalmente a los fondos con CNAV, la experiencia de la crisis financiera muestra que los inversores en FMM con VNAV también pueden tener incentivos para desinvertir (3). Puesto que los FMM no tienen una liquidez diaria del 100 %, se dan casos en los que no pueden atenderse las órdenes de reembolso de los inversores. En consecuencia, los inversores también pueden tener incentivos para pedir el reembolso rápidamente (como ocurre en cualquier fondo de inversión), ya que posteriores reembolsos pueden obligar al fondo a vender activos menos líquidos y, posiblemente, incurrir en pérdidas. Los incentivos para la fuga pueden aumentar debido a las incertidumbres contables, que también pueden existir en los fondos con VNAV.

II.2 Apoyo de promotores

Varios estudios demuestran que el apoyo de terceros ha existido durante toda la historia de los FMM (4). En el período comprendido entre 1980 y 2009, Moody's identificó más de 200 FMM con CNAV en Estados Unidos y Europa que han recibido apoyo de promotores. Dicho apoyo alcanzó su nivel más alto entre 2007 y 2009, cuando más de 60 fondos (36 estadounidenses y 26 europeos) necesitaron asistencia, fundamentalmente debido a deterioros de la situación crediticia o quiebras y a problemas de liquidez. Según Moody’s, al menos veinte empresas que gestionan fondos tipo prime en Estados Unidos y Europa realizaron gastos de unos 12 000 millones USD para preservar el valor de sus fondos con CNAV. Asimismo, al menos dos empresas de gestión de fondos se apoyaron en el balance de sus empresas matrices y accedieron a la ventanilla de la Reserva Federal para atender los reembolsos, mientras que otras dos consolidaron activos de FMM en sus balances (véase también JERS, Occasional Paper 2012).

La quiebra del Reserve Primary Fund en Estados Unidos ilustra el fallo fundamental de depender del apoyo tácito y discrecional de los promotores. El fondo no pudo mantener su valor liquidativo en 1 USD tras el colapso de Lehman Brothers (la exposición a Lehman representaba el 1,2 % de su valor liquidativo). Esta pérdida de valor dio lugar inmediatamente a una fuga del fondo, que desató una fuga aún mayor de los FMM estadounidenses, con retiradas masivas en cuestión de días. Finalmente, el promotor del Reserve Primary Fund no apoyó al fondo, lo que pudo haber creado incertidumbre sobre el respaldo de los promotores en general y acelerado la fuga del sector de los FMM. En general, se produjeron alteraciones en el mercado de pagarés que obligaron a las autoridades estadounidenses a actuar, entre otras cosas, creando dos facilidades de liquidez y ampliando la cobertura de la garantía de depósitos.

Estos hechos sugieren la importancia del apoyo histórico de los promotores, pero al mismo tiempo ilustran un posible defecto. En consecuencia, la incertidumbre sobre la posibilidad de obtener apoyo durante la reciente crisis puede haber contribuido a las fugas. McCabe (2011) y Gordon y Gandia (2012) muestran que la capacidad de los promotores es un factor importante en el comportamiento inversor. Gordon y Gandia (2012) aportan evidencia de que los fondos con CNAV gestionados o promovidos por sociedades potencialmente frágiles afrontaron salidas considerablemente superiores y mayores riesgos de fuga de los inversores. Asimismo, los analistas y las agencias de calificación crediticia pueden tener en cuenta el balance y la fortaleza financiera de las entidades que ofrecen FMM. Por tanto, la naturaleza implícita del apoyo del promotor y su dependencia de la capacidad de este pueden generar incertidumbre entre los participantes en los mercados, lo que puede aumentar la vulnerabilidad de los FMM a las fugas. Por lo general, un régimen que depende de garantías implícitas y discrecionales de terceros puede considerarse inestable, ya que el garante no internaliza el coste del acuerdo implícito (McCabe, 2011).

II.3 Entorno económico actual

El actual entorno con tipos de interés bajos plantea interrogantes en cuando a la capacidad de los FMM para mantener su CNAV. Después de que el BCE redujera los tipos de interés en julio de 2012, los instrumentos de deuda a corto plazo en los que los FMM europeos invierten de forma masiva afrontaron rápidos descensos de los rendimientos, llegando incluso a niveles negativos. Puesto que las pérdidas no tienen cabida en la estructura de los fondos con CNAV, la situación obligó a los gestores de dichos fondos a suspender las suscripciones, y en algunos casos a pasar al modelo con VNAV, al menos indirectamente. En algunos casos, en lugar de rebajar el precio de las participaciones, se reduce el número de participaciones propiedad de los inversores, lo que equivale a que los partícipes soporten las pérdidas. Como ejemplo, en octubre de 2012, JPMorgan Chase anunció a los partícipes de dos grandes FMM europeos (Euro Liquid Fund, con 4 000 millones EUR en activos bajo gestión, y Government Liquidity Fund, con 13 000 millones EUR) esta modalidad de afrontar las pérdidas. En estos fondos se añadió una nueva categoría de participaciones, denominada «flexible», cuyo precio se mantendrá constante en 1 euro, pero cuyo número podrá reducirse para cubrir los costes operativos y los rendimientos negativos.

III. ESTRUCTURA DEL SECTOR DE FMM EUROPEO

Para evaluar la influencia de los FMM en la estabilidad financiera (analizada con mayor nivel conceptual en la sección anterior) y el posible impacto de las recomendaciones de la JERS presentadas en la sección IV, en esta sección se ofrece una descripción detallada del sector de FMM europeo basada en un análisis cuantitativo.

Según las estadísticas del BCE, los activos bajo gestión de los FMM europeos ascendían a aproximadamente 1 billón EUR en junio de 2012, lo que representa un descenso respecto al máximo de 1,4 billones EUR registrado en 2008 y se aproxima al nivel de 2011. El número de fondos también se redujo desde más de 1 300 en 2011, a 1 171 en junio de 2012. Parte del reciente descenso se produjo en forma de una consolidación del sector tras la aplicación de las directrices del CERS/ESMA que se mencionan en la sección I.2.

En torno al 95% del sector de FMM europeo se concentra en tres países: Francia (39 % de cuota de mercado de activos bajo gestión), Luxemburgo (31 %) e Irlanda (25 %). En relación con el sector de fondos de inversión agregado de la zona del euro, los FMM representaban en torno al 15 % del total de activos bajo gestión en junio de 2012. Francia registró la cuota más alta, con un 38 % aproximadamente. En Irlanda, los activos de los FMM representan en torno al 32 % y en Luxemburgo, el 11 % del total del mercado de fondos de inversión. Sin embargo, los activos bajo gestión mantenidos por los FMM de la UE solo representan el 2,5 % del total de activos del sector de las IFM de la zona del euro (excluidos los bancos centrales).

III.1 Alcance de la encuesta específica realizada por la JERS

Para recopilar información más detallada que la disponible en las estadísticas del BCE, la JERS realizó una encuesta específica sobre FMM utilizando también datos de cada fondo. Los datos fueron recopilados por seis países (Alemania, España, Francia, Irlanda, Italia y Luxemburgo) en la mayor medida posible y se refieren a la situación al final de junio de 2012. Los datos aportan información sobre la desagregación del balance por tipo de fondo (CNAV, VNAV a corto plazo y otros fondos con VNAV), la cual no está disponible en las estadísticas del BCE. La encuesta también incluye información sobre el precio en la sombra de los fondos con CNAV en el período de junio de 2007 a junio de 2012.

La encuesta de la JERS abarca el 71 % de los activos bajo gestión del sector en los seis países declarantes analizados por las estadísticas del BCE. (5) También se recopiló información —agregada— sobre otro 22 % del sector en esos países; este dato adicional solo recoge el desglose por tipo de fondo, gestor del fondo y tamaño del fondo en términos de activos bajo gestión (véase el gráfico 1). En conjunto, los datos de la encuesta abarcan el 93 % del sector de los FMM en seis países (o el 89 % del sector de FMM de la UE).

Gráfico 1

Encuesta de la JERS: cobertura por países (%)

Gráfico 2

Composición de la muestra (por activos bajo gestión, %)

La encuesta muestra que los fondos con CNAV representan en torno al 43 % (433 000 millones EUR) del total de activos bajo gestión de los FMM europeos. De ellos, unos dos tercios están radicados en Irlanda (272 000 millones EUR) y un tercio en Luxemburgo (161 000 millones EUR). Los FMM radicados en Francia se dividen en fondos con VNAV a corto plazo y otros fondos con VNAV (es decir, fondos con VNAV excluidos los VNAV a corto plazo), en una proporción de 47 % y 36 % respectivamente. En Alemania, Italia y España, los FMM son casi exclusivamente de tipo VNAV. En cuanto a la distinción entre CNAV y VNAV, cabe señalar que estas cifras están basadas en una clasificación realizada por los propios fondos encuestados, puesto que no existe una definición jurídica o estadística clara de CNAV/VNAV y algunos fondos contienen participaciones de ambas categorías.

En cuanto al número de fondos, la encuesta incluye 123 fondos con CNAV radicados en Luxemburgo e Irlanda, que representan el 13 % de los fondos radicados en los seis países contemplados en la encuesta, pero el 45 % de sus activos bajo gestión (véase el cuadro 1). La encuesta también abarca 330 fondos con VNAV (de los que 124 son a corto plazo) de esos seis países.

Cuadro 1

Desglose de los activos bajo gestión y número de fondos por tipo y país (millones EUR)

Notas: La categoría «Total» se refiere a las estadísticas del BCE sobre las partidas del balance de los FMM y al registro de IFM. La categoría «Otros VNAV» se refiere a los fondos no abarcados por la encuesta. La categoría «n.d.» en el caso de los fondos franceses incluye los fondos de pensiones de trabajadores, los fondos feeder, los fondos de fondos y los fondos restringidos a uno o a un número limitado de inversores (fonds dédiés) que pueden ser o no de la categoría OICVM.

III.2 Aspectos generales de los activos de los FMM

En lo que respecta a los sectores económicos, las estadísticas del BCE sobre FMM muestran que estos fondos invierten principalmente en el sector de las IFM. La encuesta de la JERS confirma esta tendencia e indica una exposición media a las IFM del 75 %. Por lo general, las exposiciones no varían entre los distintos tipos de fondos (véanse el cuadro 2 y el gráfico 4). Las exposiciones al sector de sociedades no financieras son relativamente pequeñas (10 %). Las estadísticas del BCE también muestran la importancia cada vez menor de los títulos de renta fija de ese sector en la cartera de activos de los FMM durante los últimos años (véase el gráfico 3). En lo que respecta a los emisores, las directrices del CERS/ESMA restringen los fondos en función de la calidad crediticia. En consecuencia, la asignación de activos de FMM europeos se concentra en un número relativamente pequeño de emisiones bancarias y no bancarias de alta calidad (véase FitchRatings, 2012).

Cuadro 2

Asignación de inversiones por tipo de fondo y sector (% de los activos totales)

Gráfico 3

Exposición de los FMM a las SNF radicadas en la zona del euro (millones EUR y %)

El desglose que se presenta en el cuadro 2 muestra que los FMM son una importante fuente de financiación para las entidades de crédito en comparación con otros sectores. Las estadísticas del BCE sobre emisiones de valores aportan evidencia sobre la importancia de los FMM para la financiación a corto plazo (con vencimientos inferiores a un año) de las IFM de la zona del euro. Como se muestra en el cuadro 3, en la zona del euro los FMM abarcan aproximadamente el 40 % de la deuda a corto plazo emitida por entidades de crédito.

Cuadro 3

Proporción de la deuda total a corto plazo de las IFM de la zona del euro mantenida por FMM de la zona (millones EUR y %)

Asimismo, mientras que los fondos con VNAV radicados en Francia están muy expuestos al sector de las IFM nacionales (entidades de crédito y otros FMM), los fondos con CNAV radicados en Irlanda lo están a las IFM de fuera de la UE (véanse el cuadro 4 y el gráfico 4). Por otra parte, los fondos radicados en Luxemburgo invierten más en IFM de la UE radicadas fuera de ese país. Por último, en términos relativos, los FMM en Alemania, España e Italia invierten más en el sector público nacional.

Cuadro 4

Desgloses de inversiones de FMM por región/tipo de fondo y sector (millones EUR)

Fuente: Encuesta de la JERS.

Nota: Los datos abarcan el 65 % de los activos bajo gestión mantenidos por FMM radicados en los seis países declarantes.

Gráfico 4

Proporción de inversiones en IFM por origen geográfico (%)

En lo que respecta al tipo de activos, la encuesta indica que los instrumentos del mercado monetario (por ejemplo, los pagarés de empresa y los certificados de depósito) son la clase de activos más importante de las carteras de los FMM (véase el cuadro 5). Los repos inversos, utilizados por los FMM para proporcionar liquidez a cambio de activos de garantía, representan solo un 9 % del total de activos bajo gestión y fueron constituidos casi en su totalidad con otras IFM. Los bonos de titulización de activos (ABS) apenas representan una pequeña fracción. Aunque el «efectivo» (es decir, los depósitos sin vencimiento o con vencimiento indeterminado) representa el 6,6 % de los activos de la muestra, dicho porcentaje es mayor en los fondos con CNAV radicados en Irlanda que en otros fondos (11 % frente a, por ejemplo, 2 % en los fondos con CNAV radicados en Luxemburgo y 2,5 % en los fondos con VNAV a corto plazo radicados en Francia).

Cuadro 5

Clasificación de inversiones por tipo de fondo e instrumentos de activo (%)

La encuesta también incluye datos sobre el vencimiento de los activos mantenidos por los FMM; aparentemente los fondos con CNAV tienen un perfil de liquidez más conservador puesto que sus vencimientos son más cortos que los de otros fondos. Por ejemplo, en torno al 39 % (133 000 millones EUR) de los activos bajo gestión con CNAV tienen un vencimiento a una semana, frente al 22 % de los FMM con VNAV a corto plazo (mayoritariamente en Francia) y el 16 % de otros FMM con VNAV (véase el cuadro 6) (6).

Cuadro 6

Desglose de activos por tipo de fondo y vida residual (%)

Por último, las estadísticas del BCE también presentan una visión general de los activos por monedas. Las cifras del cuadro 7 muestran que el porcentaje más alto de activos mantenidos por FMM irlandeses está denominado en libras esterlinas, mientras que el porcentaje más alto mantenido por FMM luxemburgueses está denominado en dólares estadounidenses. Los activos denominados en monedas distintas del euro son una parte insignificante del total de fondos bajo gestión mantenidos por los fondos de Alemania, España, Francia e Italia. La evidencia anecdótica sugiere que los FMM no presentan desajustes monetarios significativos.

Cuadro 7

Desglose por monedas de los activos de FMM radicados en Francia, Irlanda y Luxemburgo (millones EUR y %)

III.3 Aspectos generales de los inversores en FMM

Las estadísticas del BCE sobre FMM solo ofrecen una visión general de la composición de los inversores en FMM, principalmente en relación con la zona del euro. Los datos de la encuesta de la JERS complementan las estadísticas del BCE con información adicional sobre el desglose por sectores de la base de inversores, particularmente respecto de los inversores radicados fuera de la zona del euro. El cuadro 8 compendia el desglose geográfico de los inversores en FMM por región y tipo de fondo a partir de las dos fuentes disponibles.

En cuanto al desglose geográfico, la base de inversores de los fondos radicados en España, Francia e Italia es claramente nacional, mientras que los radicados en Irlanda y Luxemburgo se apoyan mucho más en la demanda exterior. Sin embargo, existen algunas discrepancias entre las dos fuentes de datos en lo que respecta a la composición geográfica de los inversores, en particular, en el desglose entre inversores de la zona del euro/UE y el resto del mundo en el caso de los fondos radicados en Irlanda y Luxemburgo (véase el cuadro 8). Esto podría deberse a la diferente cobertura y a las dificultades objetivas de los gestores de los fondos para clasificar la región y el sector de origen de sus inversores. De los datos de la encuesta se deduce que los no residentes en la UE representan una parte considerable de la base de inversores en FMM (41 %), proporción que es mucho mayor en el caso de Irlanda (70 %). Además, el 90 % de los inversores no residentes opta por fondos con CNAV. Por último, los datos relativos a la base de inversores en FMM alemanes, que solo están disponibles en las estadísticas del BCE, muestran el predominio de los inversores nacionales.

Cuadro 8

Comparación del desglose geográfico de los inversores en FMM europeos en las estadísticas del BCE y la encuesta de la JERS (millones EUR y %)

Los datos de la IMMFA sobre los fondos con CNAV de la UE, que muestran una proporción mucho menor de inversores radicados fuera de la UE, también son ilustrativos de la incertidumbre que rodea a los datos relativos a la base de inversores (véase el gráfico 5).

Gráfico 5

Inversores en FMM miembros de la IMMFA por países (diciembre de 2010)

En lo que respecta al desglose por sectores de la base de inversores en FMM de la UE (véase el cuadro 9), la encuesta muestra la importancia del sector de las IFM (32 % de la base de inversores); el sector de las sociedades no financieras (SNF) figura en segundo lugar con un 21 %, seguido del sector de las empresas de seguros y fondos de pensiones (ESFP) con un 13 %, y otras instituciones financieras (OIF) (por ejemplo, otros fondos de inversión y hedge funds) con un 12 %. Por tanto, los FMM no solo son una importante fuente de financiación para las entidades de crédito, sino que las propias entidades de crédito son también importantes inversores en FMM.

Cuadro 9

Base de inversores por categorías seleccionadas de fondos (millones EUR y %)

En cuanto a las particularidades nacionales, los datos reflejan el predominio de las IFM en los fondos con CNAV radicados en Luxemburgo e Irlanda; los fondos con CNAV irlandeses también son muy relevantes para las OIF no residentes en la UE (22 %). Las empresas de seguros y los fondos de pensiones son los principales inversores en fondos con VNAV a corto plazo radicados en Francia. La mayor concentración de inversiones de SNF se observa en los fondos con CNAV radicados en Luxemburgo (46 000 millones EUR), los fondos con VNAV radicados en Francia excluidos los de corto plazo (41 000 millones EUR) y los fondos con CNAV irlandeses (29 000 millones EUR). Por último, la amplia mayoría de inversores en FMM en España e Italia pertenecen al sector de los hogares. Las inversiones en FMM de los hogares de la UE en los seis países declarantes ascienden a 32 000 millones EUR. Una proporción considerable de los hogares de fuera de la UE invierte en fondos con CNAV de Luxemburgo (16 000 millones EUR).

III.4 Concentración del sector

El sector de FMM europeo está bastante concentrado, particularmente en los fondos con CNAV. Según la encuesta, los diez primeros fondos con CNAV de Europa, de un total de 123, tienen una cuota de mercado de aproximadamente el 55 %, que representa 226 000 millones EUR (véase el cuadro 10). Esto contrasta con la cuota del 33 % de los diez primeros fondos con VNAV, de los que todos excepto uno están radicados en Francia. En el caso de los fondos que no son OICVM, los diez primeros representan el 74 % de la cuota de mercado (10).

Cuadro 10

Concentración de los 3, 5, 10 y 20 primeros fondos por categorías seleccionadas de fondos (%)

El análisis de la concentración por grupos gestores revela que los cinco primeros grupos que gestionan FMM en Europa representan el 40 % del sector total de FMM de la UE, y que los diez primeros constituyen el 54 %. El sector de fondos con CNAV está aún más concentrado y los cinco primeros grupos representan el 87 % de la actividad en Luxemburgo y el 59 % en Irlanda. En cuanto a los fondos que no son OICVM, los tres principales operadores europeos gestionan en torno al 67 % del sector. De los diez primeros grupos europeos, siete están relacionados con entidades de crédito (incluidos cuatro de los cinco primeros), dos son gestores de activos independientes y uno pertenece a un grupo asegurador.

Cuadro 11

Concentración del sector de FMM por grupos gestores de fondos (%)

III.5 Desviación de los fondos con CNAV de la paridad

En el pasado, los FMM europeos mostraron desviaciones entre su precio en la sombra y su precio constante (es decir, soportaron pérdidas de valoración a precios de mercado no realizadas). Según la encuesta de la JERS, de una muestra de 76 fondos con CNAV (con activos bajo gestión de 414 000 millones EUR), 18 registraron desviaciones de hasta 10 puntos básicos y 15 experimentaron desviaciones superiores a 10 puntos básicos en el período comprendido entre junio de 2007 y junio de 2012 (véase el cuadro 12). Asimismo, 13 de los 15 fondos con CNAV con desviaciones superiores a 10 puntos básicos gestionaban activos de unos 72 000 millones EUR (11), e incluían tres de los diez fondos más grandes de la muestra. Sin embargo, en algunos fondos, las desviaciones se limitaron al evento de crédito posterior a la quiebra de Lehman en 2008. Cabe señalar que estos datos abarcan los períodos anterior y posterior a la reforma de la regulación de los FMM realizada por la CERS/ESMA, y que las desviaciones ocurridas durante esos períodos no pueden inferirse de los datos de la encuesta.

Cuadro 12

Desviaciones de la paridad de los fondos con CNAV en el período comprendido entre junio de 2007 y junio de 2012 (millones EUR y %)

IV. RECOMENDACIONES DE LA JERS

IV.1 Ámbito de las recomendaciones

El objetivo que guía las recomendaciones de la JERS es mitigar los riesgos para la estabilidad financiera que representan los FMM domiciliados en la UE debido a sus similitudes con las entidades de crédito y a su vulnerabilidad ante una fuga de inversores (en particular, en el caso de los fondos con CNAV). Las recomendaciones tienen también la finalidad de lograr una aplicación apropiada y consistente de las recomendaciones de la IOSCO en Europa.

La Comisión ha expresado su intención de elaborar medidas legislativas aplicables al conjunto de la UE relativas a los OICVM y los FMM. De conformidad con el objetivo de lograr una aplicación armonizada en el conjunto de la UE, la Comisión es la única destinataria de las recomendaciones de la JERS. La Comisión podrá consultar a las Autoridades Europeas de Supervisión —especialmente la ESMA— respecto de la aplicación de las recomendaciones de la JERS y, a fin de garantizar una aplicación armonizada de las mismas, podrá pedirles que elaboren los estándares técnicos, directrices y recomendaciones necesarios (incluidas las plantillas para la comunicación de información). El establecimiento de estándares técnicos relacionados con la regulación de los FMM queda fuera del ámbito de este anexo.

En lo que se refiere al período de aplicación de las recomendaciones y, de conformidad con el calendario previsto de la reforma del marco de los OICVM, se invita a la Comisión a informar a la JERS no más tarde del final de junio de 2013 y del final de junio de 2014 sobre el progreso de la aplicación de las recomendaciones. En relación con la recomendación A, se proponen medidas transitorias adicionales.

En términos de cobertura de fondos, en línea con las recomendaciones de la IOSCO, las recomendaciones de la JERS se dirigen a instituciones de inversión colectiva (IIC) radicadas en la UE que se ofrecen/venden a los inversores como instrumentos que intentan mantener el capital, ofrecer liquidez diaria y lograr objetivos de rendimientos acordes con los tipos del mercado monetario. Se dirigen especialmente a fondos considerados o vendidos como FMM o que tienen las mismas características que un FMM (es decir, que buscan el mantenimiento del valor del capital, amortizaciones diarias y tipos del mercado monetario) o a fondos vendidos de forma que creen esta impresión (por ejemplo, vendidos como fondos de efectivo, fondos líquidos o con liquidez, o fondos con vencimiento a corto plazo). Si no se hace referencia explícita al tipo de fondo (por ejemplo, fondos con CNAV, fondos con VNAV, FMM a corto plazo, fondos que son OICVM o fondos que no son OICVM), en el ámbito de las recomendaciones de la JERS se incluyen todos los tipos de FMM europeos definidos anteriormente, independientemente de su denominación o del marco regulador que les sea aplicable.

A continuación se presenta un análisis detallado de todas las recomendaciones, seguido de su razonamiento económico y una evaluación de sus posibles ventajas e inconvenientes y, cuando resulta posible, de su posible impacto en el mercado. Para la evaluación se han consultado múltiples documentos de investigación, los resultados de los datos recopilados sobre esta materia y los debates con los participantes en el mercado.

IV.2 Recomendación A – Conversión obligatoria al modelo con valor liquidativo variable

Se recomienda a la Comisión que vele por que la legislación de la Unión aplicable:

IV.2.1 Razonamiento económico

a) Opciones

Una importante consideración relativa al riesgo sistémico en relación con los FMM es que estos son entidades de banca en la sombra que realizan una función económica similar a la de las entidades de crédito. Aunque están sujetos a la supervisión de mercado, no cuentan con la forma jurídica equivalente ni con el marco regulador aplicable a las entidades de crédito (véase la sección II).

Las recomendaciones de la IOSCO (octubre de 2012), aprobadas por el FSB, tienen como objetivo abordar esta cuestión. El documento consultivo del FSB (noviembre de 2012) relativo a la reforma de la banca en la sombra apoya el trabajo de la IOSCO. En este documento se afirma que los riesgos pueden afrontarse de dos formas: i) eliminando las características de los FMM que incrementan su vulnerabilidad a la fuga de inversores, es decir, eliminar las características similares a los depósitos que comparten con las entidades de crédito, y ii) permitiendo a los FMM conservar sus similitudes con los depósitos, aunque aplicando medidas mitigadoras del riesgo al igual que en la regulación prudencial bancaria.

La primera posibilidad requeriría reformas de la valoración de las participaciones en los FMM para eliminar las similitudes con los depósitos. En consecuencia, la valoración de las participaciones tendría que reflejar mejor el valor de los activos subyacentes de los FMM. Esto implica que los FMM tendrán que utilizar el modelo con VNAV y hacer un uso generalizado de la valoración razonable; el uso continuado de la contabilidad de coste amortizado no debe permitir una variación significativa del valor de los activos respecto de su valor razonable. Alternativamente, podría permitirse a los FMM seguir empleando el modelo con CNAV, pero con la condición de un mayor alineamiento con la regulación bancaria. En particular, tendrían que funcionar con exigencias equivalentes a los requerimientos de capital, liquidez y otros requerimientos prudenciales aplicables a las entidades de crédito, y protegerlos frente a fugas de depositantes.

Esto queda reflejado en la recomendación 10 de la IOSCO: «Los FMM que ofrecen un valor liquidativo constante deben estar sujetos a medidas diseñadas para reducir los riesgos específicos asociados a dicha característica y para internalizar los costes que resulten de tales riesgos. Los reguladores deben requerir, donde sea factible, la conversión al modelo con valor liquidativo variable. De forma alternativa, se deben adoptar medidas de protección para reforzar la resistencia de los FMM con valor liquidativo constante frente a reembolsos significativos». El FSB añade en su documento consultivo de noviembre de 2012 mencionado más arriba que cuando dicha conversión no sea factible, las medidas de protección requeridas «deben ser equivalentes desde el punto de vista funcional a las exigencias de capital, de liquidez o prudenciales de otro tipo aplicables a las entidades de crédito a efectos de protección frente a fugas de depósitos». La recomendación 4 de la IOSCO dice, además, que «los FMM deben cumplir el principio general de valor razonable al calcular el valor de sus carteras. El método de coste amortizado debe utilizarse únicamente en circunstancias limitadas».

A la hora de considerar la conversión del modelo con CNAV al modelo con VNAV, debe prestarse especial atención a los siguientes factores de carácter internacional (véase la sección I.1). Está previsto que el FSB termine de elaborar su conjunto de recomendaciones sobre banca en la sombra en septiembre de 2013 (FSB, noviembre de 2012). Teniendo en cuenta la interconexión de los mercados y la notable capacidad de adaptación del sistema bancario en la sombra, podría argumentarse que las propuestas en relación con la banca en la sombra, en la que se integran los FMM, deberían ser de naturaleza global y que un enfoque parcial o incompleto sería rápidamente objeto de arbitraje. El FSB declaró que, una vez finalice sus recomendaciones, empezará a trabajar en los procedimientos para asegurar que las distintas recomendaciones sobre banca en la sombra se apliquen adecuadamente. No obstante, no se plantea seguir trabajando en las recomendaciones sobre los FMM.

De acuerdo con la naturaleza fundamental de los FMM, la opción preferida es reforzar las características de inversión de los FMM y reducir sus similitudes con los depósitos/entidades de crédito mediante la conversión obligatoria de CNAV a VNAV. La razón para ampliar el contenido de la recomendación 10 de la IOSCO es reducir los incentivos de los inversores para retirar fondos, aumentar la transparencia de los precios y reducir la interconexión, como se analiza con mayor detalle a continuación.

b) Reducción de riesgos

Aunque pueden darse fugas de inversores en cualquier tipo de fondo con desajustes de vencimiento o de liquidez, los fondos con CNAV tienen características que sugieren que un inversor puede ser más propenso a buscar la «ventaja de solicitar el reembolso antes que los demás» en momentos de tensión en los mercados (véase la sección II.1). La conversión al modelo con VNAV reducirá los riesgos específicos asociados a los fondos con CNAV y los efectos de un evento de crédito. El modelo con VNAV podría reducir los incentivos de fuga cuando un fondo experimenta una pérdida moderada. Como se apunta en la sección II, incluso las pérdidas pequeñas podrían provocar una solicitud masiva de reembolsos, que podría propagarse a otros FMM. La ventaja de ser el primero derivada de la contabilidad de coste amortizado y del redondeo del valor liquidativo podría reducirse obligando a los partícipes a amortizar a un valor liquidativo que refleje las pérdidas reales, lo que reduciría la transferencia de pérdidas a los partícipes que permanecen en el fondo.

El abandono de la contabilidad de coste amortizado y del redondeo también puede ofrecer transparencia de precios a los inversores, puesto que permite que los precios de las participaciones fluctúen como ocurre en cualquier otro IIC, y puede mejorar la comprensión por los inversores de los riesgos inherentes a estos fondos y de sus diferencias con los depósitos. Por tanto, reduciría las expectativas de los inversores de que los FMM pueden ser invulnerables a las pérdidas, así como el posible riesgo de fuga si un fondo no cumple esas expectativas. Es más que posible que los inversores esperen, y por tanto acepten, fluctuaciones periódicas, como ocurre con otros productos de inversión, porque los descensos de los precios de mercado no serán necesariamente una señal de insolvencia inminente de las carteras de valores (12). El modelo con VNAV podría reducir la incertidumbre acerca de la calidad de la cartera de activos, puesto que esta quedará reflejada en el valor liquidativo.

En los FMM que invierten en vencimientos a muy corto plazo con menos riesgo de crédito y de tipo de interés, este menor riesgo se traducirá presumiblemente en un valor liquidativo menos fluctuante. Puesto que los inversores podrán comparar las fluctuaciones de valor diarias en distintas condiciones de mercado, la información les ayudará a adoptar decisiones mejor adaptadas a sus preferencias de riesgo-rentabilidad.

Incluso si la mencionada ventaja de actuar el primero fuera reducida, el incentivo de obtener el reembolso antes que el resto podría seguir existiendo, aunque en menor medida. Los FMM no tienen un 100 % de liquidez diaria, de forma que pueden darse casos extremos en los que no puedan satisfacerse los reembolsos solicitados por los inversores. Por tanto, en casos de reembolsos muy altos, los inversores podrían aún tener incentivos para solicitarlos (como en el caso de cualquier fondo de inversión), puesto que los reembolsos subsiguientes podrían obligar al fondo a vender activos menos líquidos y posiblemente incurrir en pérdidas. Las incertidumbres contables que se dan también en los fondos con VNAV podrían contribuir igualmente al riesgo de fugas.

Para limitar en mayor medida tales riesgos, también en relación con los fondos con VNAV, la recomendación se refiere a la valoración de instrumentos únicos. Por lo general, los FMM deben garantizar que los activos sean valorados de acuerdo con los precios corrientes de mercado, siempre que tales precios estén disponibles, sean fiables y estén actualizados. Cuando no se dispone de precios de mercado o estos no son fiables, los fondos deben, como norma general, valorar los activos que mantienen en sus carteras utilizando modelos basados en la curva de rendimientos actual y el diferencial del emisor.

La recomendación no entraña una prohibición total de la contabilidad de coste amortizado. No obstante, si se permite seguir empleando la contabilidad de coste amortizado, deben aplicarse medidas de protección eficaces para reducir al mínimo el riesgo de fijación errónea de los precios. De conformidad con la recomendación de la IOSCO, la contabilidad de coste amortizado debería utilizarse solo si se estima que permite una aproximación apropiada al precio del instrumento.

Deberían aplicarse restricciones al uso de la contabilidad de coste amortizado en lo que se refiere al vencimiento residual del instrumento, ya que reducirían considerablemente los riesgos de discrepancia entre el precio con CNAV y el precio real del FMM. Mientras que la IOSCO recomienda un máximo de 90 días, los instrumentos con vencimiento residual incluso más corto pueden generar sensibilidad a los riesgos de interés y de crédito. A este respecto, cabe notar que los FMM europeos (particularmente los fondos con CNAV) mantienen una elevada proporción de activos con vencimiento residual de menos de 90 días (véase el gráfico 6). En EE.UU. la SEC (1977) permite la valoración a coste amortizado en fondos de inversión solo en caso de vencimientos residuales de hasta 60 días, junto con otras medidas de protección adicionales (13). Aun cuando todas las limitaciones se aplicaran cumulativamente, existiría un riesgo de uso generalizado de la contabilidad de coste amortizado si se considerase un máximo de 90 días. Para un fondo con CNAV, un error en la fijación del precio de incluso el 0,5 % de sus activos puede generar incentivos para la fuga, puesto que los inversores podrían intentar el reembolso a la par antes de que el valor liquidativo cayera por debajo de la unidad (break the buck).

Gráfico 6

Perfil de vencimientos de activos por tipo de fondo (%)

La recomendación B sobre exigencias de liquidez se dirigirá también los fondos con VNAV y debería reducir en mayor medida el riesgo de fugas. Conviene reconocer, no obstante, que incluso pudiendo reducirse los riesgos, no es posible eliminar completamente el riesgo de fugas ya que los FMM ofrecen transformación de vencimiento.

Por último, la recomendación A puede contribuir a afrontar el riesgo sistémico derivado de la interconexión de los promotores de FMM, puesto que cualquier fluctuación del VNAV puede reducir la dependencia de los inversores del respaldo implícito y discrecional del promotor. Esto se debe a que los promotores de fondos con VNAV tienen menos incentivos para intervenir a fin de estabilizar el precio de las participaciones.

IV.2.2 Evaluación

a) Posible impacto

Cualquier opción en relación con los FMM debería evaluarse detenidamente en lo que respecta a su posible impacto sobre la estabilidad financiera y el funcionamiento del mercado. La opción más debatida actualmente a escala internacional es la conversión obligatoria de los FMM del modelo con CNAV al modelo con VNAV. Teniendo en cuenta los vínculos internacionales creados por los FMM, la solución óptima sería una alineación mundial de la intervención reguladora. Sin embargo, a la fecha de este informe, se desconoce si se llevarán a cabo nuevas reformas de regulación en EE.UU. (el mayor mercado de FMM del mundo) en el futuro próximo. Al mismo tiempo, en Europa se han puesto en marcha iniciativas legislativas en relación con el marco de los OICVM, que podrían representar una oportunidad para introducir medidas que reduzcan aún más el riesgo sistémico derivado de los FMM (véase la sección I).

Por una parte, las consecuencias de una conversión obligatoria (unilateral) de los FMM europeos al modelo con VNAV podrían ser insignificantes para el sector de FMM europeo, en el supuesto de que los inversores en FMM con CNAV no son sensibles a la actual clasificación de un fondo y muestran más preocupación por sus activos subyacentes. Por otra parte, podría producirse un desplazamiento repentino desde fondos europeos con CNAV hacia otras jurisdicciones u otros productos. Esto podría tener un impacto acusado sobre la fijación de los precios y la disponibilidad de financiación a corto plazo para los prestatarios europeos, en particular, las entidades de crédito.

En la mesa redonda organizada por la JERS con representación del sector privado, algunos participantes argumentaron que una reducción de la demanda sería improbable en el caso de los inversores europeos, aunque sería mayor en el caso de los inversores de fuera de la UE, particularmente de EE.UU., que muestran una especial preferencia por el modelo con CNAV. La reducción de la demanda de los inversores estadounidenses podría ser considerable de no acometerse o esperarse una reforma similar de la regulación de ese país en los próximos años. Aunque es muy difícil calcular el impacto de un posible cambio unilateral al modelo de VNAV en Europa, no solo debido a las incertidumbres relacionadas con el comportamiento de los inversores, en la sección II se ofrecen algunos datos útiles que pueden dar al menos una indicación.

Los fondos con CNAV tienen una elevada exposición a las IFM de fuera de la UE (161 000 millones EUR en total) en comparación con la exposición a las IFM de la UE (146 000 millones EUR), debida principalmente a los fondos irlandeses (128 000 millones EUR o el 47 % del total de activos bajo gestión). La exposición transfronteriza de los fondos con CNAV irlandeses a las IFM de la UE es también considerable (75 000 millones EUR). En el caso de Luxemburgo, la exposición a las IFM de la UE es mayor (58 000 millones EUR) que a las de fuera de la UE (33 000 millones EUR), aunque en este caso la cobertura es menor y estas cifras podrían subestimar la exposición real. En consecuencia, la financiación concedida a IFM europeas por valor de 146 000 millones EUR podría verse afectada por una conversión obligatoria al modelo con VNAV, aunque es probable que parte de esta financiación permaneciera invertida en IFM europeas, por ejemplo, mediante tenencias directas de valores emitidos por entidades de crédito europeas o de depósitos bancarios.

Existe considerable incertidumbre respecto de la distribución geográfica de los inversores en FMM, como muestran las diferencias entre las estadísticas del BCE y las cifras de la encuesta específica realizada por la JERS (véase el cuadro 9 en la sección III.3). Los fondos con CNAV están radicados principalmente en Irlanda y Luxemburgo y el cuadro 9 de la sección III.3 presenta información sobre la distribución geográfica y por sectores de su base de inversores (véanse también los gráficos 7 y 8 a continuación).

Gráfico 7

Distribución geográfica de los inversores en FMM (%)

Gráfico 8

Distribución por sectores de los inversores en FMM (%)

De acuerdo con los resultados de la encuesta de la JERS, el porcentaje de inversores radicados fuera de la UE en FMM irlandeses es del 70 % (o 202 000 millones EUR) del total (véase el gráfico 7). Sin embargo, según las estadísticas del BCE que abarcan la población total de FMM, los inversores de fuera de la zona del euro representan un 82 % (o 253 000 millones EUR). No obstante, no es plausible que los inversores del Reino Unido y de otros Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro representen tan solo 51 000 millones EUR (la diferencia entre las dos cifras) mientras que los fondos denominados en libras esterlinas radicados en Irlanda representen alrededor de 134 000 millones EUR. Aunque no se dispone de una cifra precisa, la cifra de la encuesta de la JERS (202 000 millones EUR) podría considerarse el techo de un intervalo; el suelo se derivaría de las estadísticas del BCE como el total del resto del mundo menos el valor total de los fondos denominados en libras esterlinas (es decir, 119 000 millones EUR, o 253 000 millones EUR menos 134 000 millones EUR). Por tanto, la proporción de inversores del resto del mundo en Irlanda podría situarse entre 119 000 millones EUR y 202 000 millones EUR. Según la encuesta, estos inversores invierten principalmente en fondos con CNAV (84 %).

En lo que respecta a Luxemburgo, los datos de la encuesta solo pretendían ofrecer una cobertura parcial de la base de inversores en FMM de alrededor del 74 % del total invertido. Según estos datos, el sector del resto del mundo (es decir, fuera de la UE) representa aproximadamente 79 000 millones EUR, o el 43 % del total de la base de inversores. La cifra equivalente de las estadísticas del BCE, que incluye los inversores del Reino Unido, es de 152 000 millones EUR o el 61 % del total de la base de inversores. Deduciendo los fondos denominados en libras esterlinas radicados en Luxemburgo (lo que equivale a unos 20 000 millones EUR), el rango entre las dos cifras sigue siendo bastante amplio (de entre 79 000 millones EUR y 132 000 millones EUR).

En lo que se refiere a los fondos con CNAV, solo se dispone de los datos de la encuesta de la JERS. Según esta fuente, los inversores radicados fuera de la UE representan 257 000 millones EUR o el 62 % del total de la base de inversores. No obstante, es posible que esta cifra esté sobrestimada dada la incertidumbre sobre el origen de los inversores.

En conjunto, los resultados de la encuesta de la JERS sitúan en 257 000 millones EUR la demanda potencial de inversión de los residentes fuera de la UE (o el 25 % del total), que podrían ser atraídos específicamente por el modelo con CNAV; lamentablemente, la desagregación geográfica de la base de inversores no permite la identificación de la clase de inversores estadounidenses. En caso de que una conversión a VNAV provocase la salida de estos inversores, podría verse afectado un cuarto de los activos bajos gestión de los FMM europeos, lo que también podría afectar a la financiación de las IFM. Sin embargo, puesto que los fondos con CNAV invierten mayoritariamente fuera de la UE (véase el cuadro 4 de la sección III.2), el impacto en las IFM europeas podría ser más limitado. Además, es posible que la proporción de inversores de fuera de la UE se haya sobrestimado notablemente en la encuesta. De acuerdo con los datos de la IMMFA, el 10 % o unos 40 000 millones EUR pueden atribuirse a inversores estadounidenses; por tanto, la salida de estos inversores tendría un impacto muy pequeño.

b) Medidas transitorias

Una conversión obligatoria al modelo con VNAV requeriría una serie de medidas transitorias. En primer lugar, la conversión del modelo con CNAV al modelo con VNAV podría representar retos operativos para gestores e inversores y posiblemente habría que actualizar los sistemas informáticos y de procesamiento. En segundo lugar, los inversores podrían ordenar reembolsos considerables para tratar de evitar posibles pérdidas en caso de que el CNAV difiera del «verdadero» VNAV. Por tanto, se recomienda un período de transición suficientemente amplio para los FMM existentes, durante el que pueda mantenerse el CNAV mientras se realizan los ajustes necesarios. El período de transición para los fondos con CNAV podría ser de dos años como mínimo a partir de la publicación final de las normas aplicables. Asimismo, el cambio al modelo con VNAV debería anunciarse con bastante antelación a la fecha de obligatoriedad de su aplicación, comunicando detalladamente los efectos del mismo. Este período debería ser suficiente también para que los inversores tengan en cuenta las reformas que podrían aplicarse en relación con los FMM en EE.UU., lo que contribuiría a mitigar la preocupación por ser los primeros en aplicarlas.

c) Requerimientos de capital como posible alternativa

Razonamiento

Si la conversión al modelo con VNAV no resulta factible, el FSB (noviembre de 2012) propone como alternativa aplicar requerimientos que tendrán el mismo efecto que la regulación prudencial bancaria. Si no hubiera una legislación europea que exigiera la conversión obligatoria de todos los FMM con CNAV al modelo con VNAV, se aplicarían salvaguardas estrictas, incluidos requerimientos de capital, en consonancia con la regulación bancaria.

El siguiente apartado se centra en los requerimientos de capital. La razón para establecer requerimientos de capital formales es que, conceptualmente, existen paralelismos entre los fondos con CNAV y los depósitos bancarios (que están protegidos mediante requerimientos de capital bancario). El objetivo de aplicar requerimientos de capital a los fondos con CNAV es aumentar su capacidad para soportar las pérdidas que pudieran derivarse de la insolvencia de activos o de las ventas de activos para satisfacer reembolsos que amenacen la estabilidad del valor de cada participación. Esto podría mitigar el riesgo sistémico relacionado con tales fondos, puesto que reduciría la ventaja de ser el primero y los incentivos de los inversores para ordenar el reembolso en momentos de tensión, ya que esperan que las pérdidas sean menores que el tamaño de la reserva de capital (14).

Además de los requerimientos de capital, podría exigirse que los FMM con CNAV soliciten una licencia bancaria limitada (véase Parlamento Europeo, 2012). Con ello se aseguraría que los fondos con CNAV estén sujetos a una regulación prudencial similar a la bancaria, especialmente en lo que se refiere al capital. Asimismo, les permitiría beneficiarse de la garantía de depósitos y de la liquidez del banco central, al igual que las entidades de crédito.

Posibles modelos

Dos posibles modelos para los requerimientos de capital se están debatiendo a nivel internacional: i) una reserva del valor liquidativo financiada por los inversores, y ii) exigencias de capital para el gestor del fondo. A continuación se analizan ambos modelos en mayor detalle.

i) Reserva del valor liquidativo financiada por el mercado

La primera alternativa sería crear una reserva del valor liquidativo a nivel del FMM reteniendo una porción de sus ingresos como posible amortiguador de pérdidas. La legislación podría establecer una reserva mínima del valor liquidativo, y el fondo podría dejar de retener ingresos una vez alcanzada. Sin embargo, este concepto presenta varias desventajas (véase IOSCO, octubre de 2012).

Llevaría cierto tiempo acumular una reserva lo suficientemente cuantiosa, por lo que su utilidad durante el período transitorio sería reducida. Una reserva de menor tamaño podría acumularse más rápidamente pero tendría una utilidad limitada; podría incluso dar la impresión errónea de que las pérdidas de los inversores tienen una protección mayor de la que realmente tienen, lo que podría incrementar el riesgo sistémico. En el presente entorno de tipos de interés bajos, reunir una reserva sustancial sería también muy difícil.

La acumulación de la reserva también podría crear una transferencia de beneficios de los partícipes actuales, que contribuyen al establecimiento de la reserva, a los partícipes futuros, que podrían beneficiarse de ella más adelante.

Puesto que la reserva reduciría directamente el rendimiento que el fondo puede ofrecer, las inversiones podrían perder atractivo y la demanda de inversores podría disminuir. Los fondos podrían salir del mercado para evitar la reserva, lo que reduciría el tamaño del sector y la disponibilidad de una fuente importante de financiación a corto plazo para las IFM.

Por último, puesto que serían los partícipes quienes proporcionarían los fondos para las reservas, los gestores/promotores no tendrían una participación financiera, lo que disminuiría los incentivos para una gestión prudente del riesgo.

ii) Requerimientos de capital/garantía explícita del promotor

La segunda alternativa sería requerir que los gestores/promotores de los FMM presten un compromiso explícito de apoyo financiero, que con frecuencia se asume implícitamente. Dicho compromiso explícito significaría convertir en obligatorio el apoyo (actualmente discrecional) con que los FMM han contado frecuentemente en el pasado y obligaría al promotor/gestor a internalizar el coste conexo. Este compromiso explícito es razonable porque, como se expone en la sección II.2, la naturaleza discrecional del apoyo del promotor es una fuente de riesgo sistémico inherente a los FMM.

Podría exigirse que los gestores de los FMM, o más generalmente los promotores, crearan y financiaran una garantía que absorba las pérdidas del FMM. El capital se mantendría fuera del FMM y sería propiedad del promotor/garante, y no un pasivo del fondo. Los inversores contribuirían indirectamente, por ejemplo, mediante un incremento de los costes/comisiones, lo que podría reducir la demanda de los inversores. Alternativamente, el gestor/promotor también podría prestar una garantía explícita a condición de que el gestor/promotor sea una entidad regulada sujeta a requerimientos prudenciales de capital.

Tamaño

Una reserva/exigencia de capital debe ser lo bastante alta para ofrecer protección sustancial frente a pérdidas y reducir así de forma efectiva el riesgo de fuga de inversores. De otra forma, en un fondo que se considerase en riesgo de pérdidas superiores a su reserva de capital, o en el que hubieran surgido incertidumbres acerca de la capacidad del garante para ofrecer apoyo, se crearían incentivos similares para la fuga. Los requerimientos de capital para la garantía explícita prestada por los promotores, específicamente en el caso de que se mantuviera el modelo con CNAV, tendrían que ser compatibles con las exigencias regulatorias de capital impuestas a las entidades de crédito.

El Squam Lake Group (2011) propone tener en cuenta los importes aportados por los promotores en el pasado a la hora de fijar el tamaño de la reserva necesaria para impedir que el valor liquidativo de los fondos con CNAV caiga por debajo de la unidad («break the buck»). Por ejemplo, una reserva de al menos 0,03 USD por participación habría sido necesaria en el período de dos días posterior a la quiebra de Lehman, en el que el Reserve Primary Fund informó de un precio mínimo de 97 centavos USD por participación.

El FSOC (2012) propone una reserva acorde al riesgo de los activos del fondo, con: i) ninguna obligación de reserva para el efectivo, los valores del Tesoro ni los repos de deuda pública (repos garantizados exclusivamente con efectivo y valores del Tesoro); ii) una obligación de reserva del 0,75 % para otros activos con liquidez diaria (o para activos con liquidez semanal, en el caso de los fondos exentos de impuestos), y iii) una obligación de reserva del 1,00 % para todos los demás activos. La reserva del valor liquidativo se mantiene en exceso de los activos necesarios para estabilizar el precio de la participación del fondo con CNAV. El FSOC menciona asimismo que aunque normalmente los FMM invierten en valores con poco riesgo, la experiencia ha demostrado que los fondos pueden experimentar pérdidas superiores a la reserva del 1 % del valor liquidativo referida anteriormente. Por tanto, el FSOC propone otra alternativa, con una reserva de hasta el 3 % (de nuevo dependiendo de la composición de los activos). Asimismo, las propuestas del FSOC incluyen también la idea de un «saldo mínimo para riesgos», que representa una parte del valor contable que sería reembolsable con diferimiento.

La IOSCO utiliza como ejemplo un mínimo de 50 puntos básicos para la reserva del valor liquidativo diseñada para cubrir las diferencias entre el valor a precio de mercado y el valor a la par. Sin embargo, una reserva de este tamaño no sería equivalente desde el punto de vista funcional a las exigencias de capital impuestas por el FSB (noviembre de 2012) a las entidades de crédito. Conforme al marco de capital Basilea III, las entidades de crédito deben mantener capital suficiente para satisfacer un requerimiento de capital basado en el riesgo y otro basado en el apalancamiento. Este último exige que el capital sea al menos del 3 % de los activos de la entidad de crédito (véase Comité de Supervisión Bancaria de Basilea 2010, párrafo 153). Por tanto, una consolidación de activos de un FMM en el balance de la entidad garante implica un requerimiento de capital del 3 % del valor liquidativo del FMM. En consecuencia, para asegurar el cumplimiento de la regulación prudencial bancaria, se consideraría por lo general una reserva de capital del 3 %. Esto se aplicaría independientemente de si el compromiso de capital es prestado por entidades de crédito o, si está permitido, por el gestor o un tercero. Debe notarse, sin embargo, que la ratio de apalancamiento del 3 % propuesta por el Comité de Basilea se aplicará en paralelo durante el período comprendido entre enero de 2013 y enero de 2017 y podría ser objeto de calibraciones ulteriores.

Riesgos

La alternativa de imponer exigencias de capital entraña varios riesgos. En primer lugar, las exigencias podrían tener implicaciones de capital significativas para los gestores/promotores. Tomando como punto de referencia el marco de capital Basilea III, podría requerirse al menos el 3 % del valor liquidativo del FMM como se ha mencionado anteriormente. De acuerdo a las estimaciones facilitadas por algunos miembros de la JERS, para algunas entidades de crédito europeas aportar una reserva de capital del 3 % sobre todos los activos de los FMM con CNAV que son gestionados dentro del grupo bancario podría costar hasta medio punto porcentual de su capital básico (siempre que esta reserva de capital sea un activo contable para la entidad promotora y se deduzca íntegramente de su capital propio).

Adicionalmente, requerir un compromiso explícito podría aumentar la interconexión en el sistema financiero (especialmente con el sistema bancario), particularmente si promotores con mayor importancia sistémica tienen más capacidad para financiar el capital. Por otra parte, el argumento que podría contraponerse sería que, más que incrementar la interconexión, las exigencias de capital solo darían transparencia a las conexiones que ya existen como resultado de las relaciones de apoyo implícitas. Esto ayudaría a los inversores en entidades de crédito y FMM a entender mejor los riesgos que soportan. No obstante, el sector de los FMM con CNAV domiciliados en Europa presenta ya una concentración significativa (véase la sección III.4). La aplicación de exigencias de capital a fondos con CNAV o a sus promotores podría llevar a una consolidación del sector, que se traduciría en una mayor concentración del riesgo.

Puesto que es probable que los inversores contribuyan a las reservas/exigencias de capital, al menos indirectamente mediante el incremento de costes/comisiones, una consecuencia también podría ser el descenso de la demanda por parte de los inversores. Con respecto al posible impacto sobre la financiación bancaria, cabe recordar que los FMM con CNAV europeos aportan financiación a IFM europeas por un valor aproximado de 146 000 millones EUR.

Aunque por razones de estabilidad y transparencia se prefieren los compromisos explícitos a los implícitos, parece que la primera solución óptima es la conversión de los fondos con CNAV a fondos con VNAV, en lugar de la exigencia de requisitos de capital explícitos. Las reservas de capital no son compatibles con la característica fundamental de los fondos de inversión, en los que los inversores soportan el riesgo de inversión; asimismo, podrían desdibujar en mayor medida la distinción con las entidades de crédito.

IV.3 Recomendación B – Exigencias de liquidez

Se recomienda a la Comisión que vele por que la legislación de la Unión aplicable:

IV.3.1 Razonamiento económico

a) Mejorar la solidez de los FMM

La recomendación B refleja las recomendaciones de la IOSCO relativas a la gestión de liquidez. En concreto, de acuerdo con la recomendación 7, los FMM deberían tener una cantidad mínima de activos líquidos para aumentar su capacidad de hacer frente a los reembolsos y prevenir ventas de activos por urgencia (fire sales).

En el contexto de la UE, como se ha explicado anteriormente (sección I.2), el marco jurídico europeo para la gestión del riesgo de liquidez es ya sólido. Entre otras disposiciones, de acuerdo con el principio general definido en el artículo 1 de la Directiva OICVM, los OICVM reembolsarán participaciones a petición de los partícipes. En el caso de los FMM, según las directrices del CERS/ESMA, los FMM deben ofrecer liquidez diaria a los inversores y gestionar su liquidez conforme a este principio. Las directrices del CERS/ESMA para los FMM también definen límites en términos de vida media ponderada (WAL) y vencimiento medio ponderado (WAM), que restringen la gestión de liquidez y obligan a los gestores a mantener activos líquidos.

No obstante, en contraste con las regulaciones existentes, sobre todo en Estados Unidos, la regulación de la UE no define ratios mínimas explícitas de activos líquidos que los FMM deban mantener. A este respecto, debe notarse que el Parlamento Europeo (2012) invitó a la Comisión a considerar la idea de introducir exigencias de liquidez específicas para los FMM estableciendo requerimientos mínimos de liquidez a un día, semanal y mensual (15).

Los activos líquidos ayudan a los FMM a pagar a los reembolsos e impiden ventas por urgencia con pérdidas, lo que también previene efectos de contagio a otros fondos que mantienen valores similares. En consecuencia, se recomienda introducir en el marco regulador de la UE cantidades mínimas de activos con liquidez diaria y semanal. Las ventajas principales de esta medida son las siguientes:

Recuadro 1

Diversos enfoques sobre reservas de liquidez

IMMFA: Los fondos IMMFA deben mantener no menos del 10 % de sus activos netos en inversiones con vencimiento el siguiente día hábil y no menos del 20 % de sus activos netos en inversiones con vencimiento en el plazo de cinco días hábiles. Con este fin, los miembros pueden determinar el tratamiento de cualquier deuda soberana teniendo en cuenta la liquidez de cada inversión en lugar de su vencimiento final.

Fitch: La liquidez diaria se define como el efectivo mantenido con un custodio con una calificación mínima de «A» y/o «F1» o equivalente; los repos a un día; las participaciones en FMM con una calificación de «AAAmmf» de Fitch o equivalente; los valores que vencerán o que están sujetos a una petición de un suministrador con una calificación crediticia apropiada que sea ejercitable por el titular y pagadera en el plazo de un día hábil; y las obligaciones directas emitidas por emisores soberanos con alta calificación que tengan una alta liquidez en el mercado, siempre que dichas obligaciones se emitan en la moneda base de la cartera con vidas residuales de hasta 397 días. La liquidez semanal se define como todo lo anterior más los valores que vencerán o que están sujetos a una petición de un suministrador con una calificación crediticia apropiada que sea ejercitable por el titular y pagadera al fondo en el plazo de cinco días hábiles y los valores emitidos por agencias supranacionales o gubernamentales con alta calificación que tengan una elevada liquidez en el mercado y vidas residuales de hasta 95 días.

Moody’s: La evaluación de liquidez de Moody’s incorpora la estructura de vencimientos y la calidad de los activos, así como la exposición al riesgo de reembolsos importantes e inesperados. Moody’s evalúa el grado en que un fondo ha invertido en activos líquidos, principalmente valores de deuda pública con calificación Aaa- y sus vencimientos, así como en otros valores líquidos como valores con un vencimiento inferior a siete días.

SEC: Los FMM de EE.UU. han de mantener al menos el 10 % de sus activos en efectivo a un día y el 30 % en activos con vencimiento hasta una semana. Los activos con liquidez diaria se definen como efectivo, valores del Tesoro estadounidense y valores convertibles en efectivo en un día hábil. Los activos con liquidez semanal son el efectivo, los valores del Tesoro estadounidense, los pagarés de descuento con vida residual de hasta sesenta días emitidos por agencias y los valores convertibles en efectivo (ya sea por vencimiento u opción de venta) en el plazo de cinco días hábiles.

Nota: Solo extractos. Para más detalles consúltense las regulaciones y metodologías aplicables.

Para definir el tamaño y la composición de las reservas de activos líquidos, deben tenerse en cuenta los siguientes aspectos.

b) Refuerzo de la gestión del riesgo de liquidez

Los umbrales que vayan a definirse deberían considerarse como mínimos. En consecuencia, los gestores deberían ajustar sus tenencias de activos líquidos en función de su perfil y su base de inversores (tipos de inversores, patrones de reembolso, concentración de la base de inversores, etc.) así como de las condiciones de mercado.

Como parte de un enfoque sólido basado en las mejores prácticas de gestión de liquidez, los gestores deben realizar pruebas de resistencia periódicas, basadas en múltiples escenarios adversos (tanto específicos del fondo como del conjunto del mercado) que afecten a su perfil de liquidez, lo que es acorde con la recomendación 8 de la IOSCO. Los FMM también deberían contar con planes de contingencia para hacer frente a dichos períodos de tensión.

Como se indica en la recomendación 6 de la IOSCO, un aspecto importante que debe tenerse en cuenta está relacionado con los inversores del fondo. Esta cuestión es especialmente relevante en el contexto de la UE, donde los inversores institucionales, que tendrían en general una probabilidad más alta de fuga, representan la mayoría de la base de inversores. Como se detalla más arriba (véase la sección III.3), la encuesta de la JERS muestra que existe una relativa incertidumbre en relación con la base de inversores. La evidencia anecdótica parece apuntar también a un creciente papel de las plataformas en Europa, lo que hace más difícil que los gestores «conozcan a sus inversores». Las implicaciones de esta tendencia deben ser evaluadas. Asimismo, podría requerirse a los FMM obtener información sobre sus beneficiarios, conforme a lo previsto en las recomendaciones propuestas por el FSOC en relación con los FMM en EE.UU (18).

c) Gestión de liquidez en momentos de tensión

Incluso si los gestores del fondo realizan una gestión prudente del riesgo de liquidez, podrían darse casos en los que los FMM tengan que hacer frente a situaciones de tensión extrema en los mercados y/o a solicitudes de reembolsos cuantiosos como consecuencia de factores relacionados específicamente con el fondo o con el conjunto del mercado. En consecuencia, de acuerdo con la recomendación 9 de la IOSCO «los FMM deben contar con herramientas para hacer frente a condiciones excepcionales de los mercados y a solicitudes de reembolso de gran tamaño». Dichas herramientas pueden rebajar las presiones relacionadas con los reembolsos y con ello prevenir una fuga u otro comportamiento gregario de los inversores en un fondo concreto o en grupos de fondos. La IOSCO también indica que «para evitar efectos de contagio, las jurisdicciones podrían considerar además la posibilidad de otorgar a los reguladores la facultad de imponer el uso de tales herramientas en situaciones excepcionales de uno o varios FMM que pudieran tener repercusiones para el conjunto del sistema financiero».

En el marco regulador de la UE, tanto la Directiva OICVM como la Directiva GFIA contienen disposiciones relativas a la suspensión temporal.

Este marco difiere de la regulación existente en EE.UU., donde el fondo debe ser liquidado después de la suspensión (19). Una suspensión temporal es probablemente la respuesta más adecuada en circunstancias excepcionales en las que los fondos deban afrontar presiones de reembolsos significativas. Por tanto, el marco de la UE debe ser modificado para ampliar la posibilidad de suspender temporalmente las solicitudes de reembolso tanto si se trata de fondos OICVM como si no, conforme a lo dispuesto actualmente la Directiva OICVM (20). Tal como permite la legislación de la UE tanto para los fondos OICVM como para los que no lo son, las autoridades competentes podrán también solicitar la suspensión temporal de los reembolsos en interés de los partícipes o del público, lo que resulta acorde con las recomendaciones de la IOSCO.

Además de las suspensiones temporales, podría considerarse la posibilidad de introducir herramientas adicionales de gestión extraordinaria de liquidez para los FMM. Deben definirse claramente las condiciones y circunstancias en las que dichas herramientas podrían utilizarse, y deben también evaluarse sus beneficios para la estabilidad financiera. En particular, como prevén las recomendaciones de la IOSCO, las ventajas de establecer cantidades agregadas de reembolso (gates) (mediante las cuales los fondos restringen a una proporción específica los importes reembolsables en una determinada jornada) pueden evaluarse más detenidamente.

Conforme a las recomendaciones de la IOSCO, las comunicaciones a los inversores deberían incluir la información necesaria sobre la prácticas del fondo en relación con los procedimientos aplicables en situaciones de tensión. En particular, los fondos deben garantizar que sus inversores conozcan las circunstancias en las que estos procedimientos (suspensiones u otros) podrían aplicarse. Sin embargo, para evitar la ventaja del que solicita el reembolso antes que los demás y la posibilidad de fugas por motivos de precaución, la información no debería contener los detalles de la aplicación ni las condiciones. El párrafo 3 de la recomendación C, que se analiza a continuación, trata sobre la comunicación al público de los procedimientos aplicables en situaciones de tensión.

IV.3.2 Evaluación

Respecto al establecimiento de exigencias específicas en términos de activos líquidos, la consulta de la IOSCO realizada en primavera de 2012 mostró un apoyo generalizado de los encuestados a la introducción de reservas de liquidez para los FMM. En particular, los encuestados resaltaron los beneficios de las nuevas disposiciones de la regla 2a-7 introducida en EE.UU. para incrementar la solidez de los fondos. En el contexto de la UE, los encuestados de la UE señalaron la ausencia de un marco armonizado para la gestión de la liquidez en Europa, en contraste con EE.UU., y en general manifestaron su apoyo a una iniciativa de los reguladores.

A fin de evaluar las posibles consecuencias de la introducción de nuevas exigencias cuantitativas para la gestión de liquidez, debe considerarse la actual composición de las carteras de los fondos, ya que las reservas podrían aumentar la preferencia por la financiación a plazo más corto y requerir que los gestores modifiquen su asignación de activos. La encuesta de la JERS muestra que los FMM de la UE mantienen ya una parte significativa de sus carteras en activos con vencimiento a un día y a una semana, como se detalla en el cuadro 6 de la sección III.2 y en el gráfico 6. La proporción de estos activos líquidos es mayor en los fondos con CNAV (el 26 % y el 11 % de sus activos en junio de 2012 respectivamente), que también mantienen un porcentaje relativamente alto de sus activos en efectivo (casi el 7 % en junio de 2012). Otros FMM de la UE que no aplican el modelo con CNAV también mantienen una proporción relativamente elevada de activos con liquidez diaria y semanal (aproximadamente el 17 % y el 5 % en los fondos con VNAV a corto plazo y el 12 % y el 3 % en los demás fondos con VNAV).

Existen algunas limitaciones en relación con los datos de la JERS puesto que la encuesta no cubre todos los FMM y las cifras que se ofrecen son cifras agregadas de distintos fondos, con posibles diferencias entre ellos. Además, la encuesta refleja la situación de un momento en que la aversión al riesgo era elevada. Sin embargo, los resultados de la encuesta son acordes con otras observaciones de supervisores y agencias de calificación crediticia, así como de gestores de activos, en relación con su gestión de liquidez.

IV.4 Recomendación C – Comunicación al público

Se recomienda a la Comisión que vele por que la legislación de la Unión aplicable:

IV.4.1 Razonamiento económico

Por lo general, los FMM se perciben como instrumentos de inversión «seguros» con un nivel de riesgo muy bajo. Dicha percepción podría contribuir al riesgo de fugas de inversores si el fondo no satisface esas expectativas. La comunicación adicional está dirigida a asegurar que los inversores entiendan claramente que los FMM son productos de inversión, con el fin de reducir dicho riesgo. Esta exigencia de comunicación es plenamente acorde con las recomendaciones 13 y 14 de la IOSCO, aunque es algo más restrictiva puesto que requiere que toda referencia pública al apoyo del promotor, o la capacidad de dicho apoyo, conlleve un compromiso firme por parte de este.

Como se señala en la sección II.2, la expectativa de un apoyo implícito y discrecional del promotor contribuye a la inestabilidad del sistema. Las carteras y la política de reembolsos del fondo deben, por tanto, estructurarse de forma que no se presuponga el apoyo del promotor. De otra manera, la intención de contar con su apoyo debe ser explícita, plenamente internalizada por el facilitador del apoyo y ajustarse a las exigencias regulatorias de capital, como se menciona en el análisis de la recomendación A.

La documentación sobre el producto debe explicar a los inversores los procedimientos aplicables para la valoración de los instrumentos, e incluir información sobre el uso de la contabilidad de coste amortizado, los supuestos en que se basa ese método de valoración y los riesgos asociados. Asimismo, los inversores deben conocer los procedimientos que podrían aplicarse en caso de tensiones significativas en los mercados o de fuertes presiones de reembolsos, y que podrían influir en las posibilidades de reembolso de los inversores (véase también el párrafo 3 de la recomendación B). Esta información sobre las características del producto debe permitir a los inversores adoptar decisiones de inversión bien informadas y reducir la selección adversa.

IV.4.2 Evaluación

Una información adecuada sobre las características de los FMM debería reducir los riesgos de selección adversa y fuga de inversores y, por tanto, el riesgo sistémico. Desde una perspectiva de protección del inversor, esto también es esencial para la adopción de decisiones bien informadas. En términos agregados, los FMM europeos se dirigen sobre todo a inversores institucionales. Este tipo de inversores ya conoce con casi toda probabilidad los riesgos relacionados con los FMM. Este conocimiento es probablemente muy inferior entre los inversores minoristas, que conforman la principal base de inversores en algunos Estados miembros y que, por tanto, deberían ser los principales beneficiados de una mejora en la información. Una información adecuada ayudaría particularmente a los inversores minoristas a entender que los FMM no están exentos de riesgo. Como resultado de una mejor información, algunos inversores podrían preferir un instrumento alternativo de gestión de efectivo en lugar de un FMM. En el caso de los inversores minoristas, la alternativa más probable sería un depósito bancario tradicional en lugar de una inversión en otra entidad bancaria en la sombra. Por último, la exigencia de incluir en la comunicación al público una referencia al apoyo del promotor solo si conlleva un compromiso firme por parte de este mejorará la transparencia sobre la interconexión del sistema financiero y reducirá el riesgo sistémico relacionado con la dependencia de un apoyo implícito y discrecional del promotor.

Algunos elementos de la comunicación exigidos de acuerdo con esta recomendación están ya contemplados en la legislación de la UE (por ejemplo, la Directiva OICVM y las directrices del CERS/ESMA de 2010), si bien es posible que algunos aspectos de la comunicación o de la documentación tengan que ser revisados, lo que se traduciría en costes de cumplimiento adicionales para los FMM. No se esperan costes significativos para las autoridades nacionales de supervisión.

IV.5 Recomendación D – Comunicación e intercambio de información

IV.5.1 Razonamiento económico

Aunque los FMM con VNAV no están obligados a mantener el valor a la par y la presión por el apoyo del promotor no es igual que en el caso de los FMM con CNAV, presumiblemente también se han enfrentado a restricciones de liquidez y a situaciones de falta de liquidez en el mercado durante la crisis; como resultado, pueden también haber recurrido al apoyo de sus gestores o de sus empresas matrices. No obstante, actualmente no se dispone en Europa de información concreta de dichos casos de apoyo, ni para FMM con CNAV ni para FMM con VNAV, debido especialmente a que puede adoptar muchas formas y, por tanto, no necesariamente aparece de forma clara en el balance ni en la cuenta de resultados de la parte que lo haya prestado. La encuesta de la JERS incluía una pregunta sobre el apoyo del promotor, pero los fondos solo ofrecieron indicaciones generales tales como «en negociación» o «no determinado». En conjunto, la exigencia de emplear el modelo de VNAV, junto con la de no depender del apoyo implícito no excluye el recurso a dicho apoyo en situaciones extremas del mercado que pudieran presentarse en el futuro.

Para que las autoridades puedan vigilar los riesgos relacionados con dicho apoyo, los FMM o sus gestores deben comunicar a la autoridad nacional competente cualquier caso de apoyo directo o indirecto del promotor que se produzca en el futuro, independientemente de cuál sea su tipo (incluidas las compras de activos de cartera problemáticos). Puesto que dicho apoyo podría aumentar la interconexión en el sistema financiero y, por tanto, contribuir a riesgos sistémicos, la información también debería compartirse con otras autoridades competentes (nacionales, extranjeras o europeas).

A partir de la experiencia con las estadísticas disponibles sobre FMM y de los datos recopilados al efecto, queda claro que los datos obtenidos periódicamente sobre el sector de FMM europe