Η προσωρινή εξαίρεση από την υποχρέωση εκκαθάρισης είχε ως στόχο να παράσχει στους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων και σε άλλους σχετικούς συμμετέχοντες στην αγορά επαρκή χρόνο να διαφοροποιήσουν τις πηγές ρευστότητας ώστε να καλύψουν τις ανάγκες τους σε περιθώρια διαφορών αποτίμησης και να αναπτύξουν επιχειρησιακή ικανότητα για τον χειρισμό της εκκαθάρισης μεγάλων χαρτοφυλακίων παραγώγων.

4.1 Ρευστότητα

Η προσωρινή εξαίρεση από την υποχρέωση εκκαθάρισης για τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων έχει ως στόχο να μετριάσει τον αντίκτυπο που θα είχε η υποχρέωση εκκαθάρισης στα χρηματικά τους διαθέσιμα. Ο συνηθέστερος λόγος για τη χρήση εξωχρηματιστηριακών παραγώγων από τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων είναι ο ανεπαρκής αριθμός εκδόσεων μακροπρόθεσμων ομολόγων υψηλής ποιότητας, γεγονός που περιορίζει την ικανότητά τους να διαχειρίζονται επαρκώς τους κινδύνους επιτοκίου. Αυτό δημιουργεί προβλήματα όσον αφορά την πρόσβαση σε μετρητά σε περιόδους ακραίων συνθηκών στην αγορά, όταν αυξάνονται οι απαιτήσεις κάλυψης περιθωρίου και οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων ανταγωνίζονται με άλλες οντότητες της αγοράς για ρευστότητα.

Οι συνθήκες ρευστότητας για τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων έχουν εξελιχθεί θετικά από την έναρξη της υποχρέωσης κεντρικής εκκαθάρισης ορισμένων κατηγοριών εξωχρηματιστηριακών παραγώγων βάσει του κανονισμού EMIR, και διατηρήθηκαν σε καλά επίπεδα ακόμα και κατά τις πρόσφατες περιόδους μεταβλητότητας. Με εξαίρεση την περίοδο Μαρτίου-Απριλίου 2020, όταν οι ημερήσιες απαιτήσεις κάλυψης περιθωρίου διαφορών αποτίμησης ήταν σημαντικά υψηλότερες από τις μέσες ροές που παρατηρούνται κατά κανόνα, οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων δεν αντιμετώπισαν προβλήματα ρευστότητας σε σχέση με τις απαιτήσεις κάλυψης περιθωρίου. Τον Μάρτιο του 2020 οι πληρωμές περιθωρίου διαφορών αποτίμησης ήταν μεγάλες σε σύγκριση με τα περιουσιακά στοιχεία υψηλής ρευστότητας που κατέχουν τα συνταξιοδοτικά ταμεία και ορισμένα από αυτά αντιμετώπισαν πιέσεις ρευστότητας. Ωστόσο, τα συνταξιοδοτικά ταμεία ήταν γενικά σε θέση να τις καλύψουν.

Σε περιόδους ακραίων συνθηκών στην αγορά, η αγορά συμφωνιών επαναγοράς μπορεί να καταστεί σημαντική πηγή ρευστότητας για τους συμμετέχοντες στην πλευρά των αγοραστών, συμπεριλαμβανομένων των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων. Τα τελευταία χρόνια, οι συμμετέχοντες στην αγορά εξυπηρετούν ενεργά μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων και άλλες οντότητες στο οικοσύστημα εκκαθάρισης συμφωνιών επαναγοράς. Το Eurex, ο κεντρικός αντισυμβαλλόμενος της Γερμανίας, δημιούργησε ένα μοντέλο «άμεσης πρόσβασης» για να διευκολύνει την πρόσβαση στην εκκαθάριση. Περιλαμβάνει τόσο τις συμφωνίες επαναγοράς όσο και τις συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων. Πιο πρόσφατα, ένα ακόμα κέντρο εκκαθάρισης της ΕΕ εγκαινίασε ένα μοντέλο εκκαθάρισης συμφωνιών επαναγοράς μέσω ανάδοχων ιδρυμάτων, προσθέτοντας μεγαλύτερη ικανότητα μετασχηματισμού ασφαλειών. Τα εν λόγω μοντέλα αναμένεται να συνεχίσουν να ωριμάζουν κατά τη διάρκεια του 2022 και του 2023, με αποτέλεσμα να αυξηθεί η υιοθέτησή τους από ανάδοχα ιδρύματα εκκαθάρισης και συμμετέχοντες στην πλευρά των αγοραστών.

Παρά το γεγονός αυτό, οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων εξακολουθούν να αναφέρουν ανησυχίες σχετικά με την κατάσταση ρευστότητάς τους. Παρότι η ρευστότητα παρέμεινε ισχυρή μέχρι στιγμής, ενδέχεται να περιοριστεί, ιδίως στην αγορά γενικών ασφαλειών, παράλληλα με την εξομάλυνση της νομισματικής πολιτικής μεσοπρόθεσμα. Σύμφωνα με τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων, αυτό θα μπορούσε να τους αναγκάσει να πωλήσουν συμμετοχές τους, όπως μετοχές, εταιρικά ομόλογα και κρατικά ομόλογα. Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, θα πωλούσαν σε μια φθίνουσα αγορά και οι εν λόγω πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσαν να επιδεινώσουν περαιτέρω την καθοδική πίεση στις μειούμενες τιμές των περιουσιακών στοιχείων.

Ωστόσο, θα μπορούσαν να καταστούν διαθέσιμες εναλλακτικές πηγές ταμειακών ροών. Για παράδειγμα, η παράταση των ωρών λειτουργίας του TARGET2 και του T2S αργότερα εντός του έτους θα μπορούσε να συμβάλει στη διασφάλιση ότι οι συναλλαγές χρηματοδότησης από διευκολύνσεις επαναγοράς σε ευρώ μπορούν να διακανονίζονται όταν λαμβάνονται οι απαιτήσεις περιθωρίου. Παρότι τα νέα αυτά μοντέλα πρόσβασης φαίνεται να ανταποκρίνονται καλύτερα στις ανάγκες των μεγάλων μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων, επιτρέπουν στις τράπεζες να αποδεσμεύουν ικανότητα στον ισολογισμό τους, ενδεχομένως προς όφελος και μικρότερων μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων. Ωστόσο, οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων ζητούν τη δημιουργία συνδέσμου μεταξύ των κεντρικών τραπεζών και της πλατφόρμας εκκαθαρισμένων συμφωνιών επαναγοράς, ώστε οι κεντρικές τράπεζες να μπορούν να παρεμβαίνουν στην αγορά συμφωνιών επαναγοράς και να ενεργούν ως πάροχος μετρητών προς τα συνταξιοδοτικά ταμεία (καθώς και προς άλλους συμμετέχοντες στην αγορά) χρησιμοποιώντας εκκαθαρισμένες συμφωνίες επαναγοράς.

Ωστόσο, θα πρέπει να σημειωθεί ότι ούτε η ESMA στις τρεις ετήσιες εκθέσεις της ούτε η ομάδα εμπειρογνωμόνων των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων ανέφεραν ότι οι συνθήκες ρευστότητας επιδεινώθηκαν κάποια στιγμή σε τέτοιον βαθμό, ακόμη και την άνοιξη του 2020, ώστε να απειλείται μόνιμα η ικανότητα των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων να ικανοποιούν τις απαιτήσεις κάλυψης περιθωρίου. Ομοίως, οι υπηρεσίες εκκαθάρισης συναλλαγών κρατικών ομολόγων και πράξεων συμφωνιών επαναγοράς παρέμειναν ανθεκτικές και σταθερές, σε αντίθεση με τη ρευστότητα που υπήρχε στην αγορά διμερών συμφωνιών επαναγοράς. Ακόμη και πριν από την παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας, κανένα αμοιβαίο κεφάλαιο της χρηματαγοράς δεν ανέστειλε τις εξοφλήσεις και η αγορά συμφωνιών επαναγοράς συνέχισε να λειτουργεί, γεγονός που σημαίνει ότι οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων εξακολούθησαν να έχουν τη δυνατότητα πρόσβασης σε ρευστότητα. Ωστόσο, σε περιόδους ακραίων καταστάσεων, οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων ενδέχεται να επωφελούνται έμμεσα από τις πράξεις των κεντρικών τραπεζών που αποσκοπούν στη στήριξη ευάλωτων τμημάτων της αγοράς, όπως συνέβη την περίοδο Μαρτίου-Απριλίου του 2020, όταν η ΕΚΤ παρείχε διευκολύνσεις δανειοδότησης σε τράπεζες για την αγορά περιουσιακών στοιχείων από αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς ή που επεκτείνουν τις ασφάλειες για μη εξασφαλισμένα τραπεζικά ομόλογα.

4.2 Επιχειρησιακή ετοιμότητα για εκκαθάριση

Οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων είναι σε μεγάλο βαθμό έτοιμοι να προβούν σε εκκαθάριση, δηλαδή διαθέτουν ρυθμίσεις εκκαθάρισης και εκκαθαρίζουν ορισμένες συναλλαγές σε εθελοντική βάση. Τα πορίσματα αυτά επιβεβαιώνονται από την τελευταία έκθεση της ESMA, στην οποία επισημαίνεται υψηλό επίπεδο επιχειρησιακής ετοιμότητας των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων για εκκαθάριση.

Από την ανάλυση της ESMA προκύπτει ότι περίπου το ένα τρίτο των συναλλαγών εκκαθάρισης των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων άρχισε να εκκαθαρίζεται το προηγούμενο έτος. Ωστόσο, υπάρχουν ορισμένες διαφορές μεταξύ των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων (ορισμένοι εκκαθαρίζουν τη συντριπτική πλειονότητα των συναλλαγών τους, ορισμένοι ελάχιστες ή καμία) και η δραστηριότητα εκκαθάρισης φαίνεται να είναι συγκεντρωμένη (περίπου το 70 % της εκκαθαρισμένης ονομαστικής αξίας αποδίδεται μόλις σε 5 μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων). Όσον αφορά το ποσοστό που εκκαθαρίζεται, η ανάλυση καταδεικνύει ότι εκκαθαρίζεται περίπου το 25 % της ονομαστικής αξίας (40 % σε αριθμό συναλλαγών) που αποτελεί αντικείμενο διαπραγμάτευσης από μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων. Ωστόσο, ενώ οι τρεις μεγαλύτεροι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων εκκαθαρίζουν, κατά κανόνα, το 25 % κατά μέσο όρο αλλά όχι πάνω από το 25 %-30 % των συναλλαγών τους, οι μεσαίου και μικρού μεγέθους μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων εκκαθαρίζουν από 0 έως 100 % των συναλλαγών τους.

Ωστόσο, η ισορροπία της δραστηριότητας εκκαθάρισης μεταξύ της Eurex και της LCH Ltd για εκκαθαρισμένες συμφωνίες ανταλλαγής μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων, όσον αφορά τον συνολικό όγκο εκκαθάρισης, είναι στην ίδια αναλογία όπως και για την υπόλοιπη αγορά, δηλαδή η LCH Ltd εξακολουθεί να κατέχει δεσπόζουσα θέση στην αγορά. Όσον αφορά τις ρυθμίσεις εκκαθάρισης, η εικόνα είναι ωστόσο διαφορετική. Για τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων που υπερβαίνουν το όριο των 8 δισ. EUR αρχικού περιθωρίου, η ανάλυση δείχνει παρόμοια ποσοστά όσον αφορά τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων που έχουν τουλάχιστον μία εκκαθαρισμένη συναλλαγή στην Eurex (76 %) και μία εκκαθαρισμένη συναλλαγή στην LCH Ltd (80 %). Αυτό σημαίνει ότι η συντριπτική πλειονότητα των μεγαλύτερων μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων, οι οποίοι είναι πιθανότερο να επηρεαστούν από την απαίτηση εκκαθάρισης, διαθέτουν ρυθμίσεις για την εκκαθάριση σε αμφότερους τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς της ESMA, 31 μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων της ΕΕ θα καλύπτονται από την υποχρέωση εκκαθάρισης βάσει του κανονισμού EMIR, καθώς θα υπερβαίνουν τα κατώφλια εκκαθάρισης. Η συντριπτική πλειονότητα των εν λόγω μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων (80 %) έχουν εκκαθαρίσει τουλάχιστον μία συναλλαγή, αλλά όχι απαραίτητα ολόκληρο το χαρτοφυλάκιο παραγώγων τους, και, ως εκ τούτου, διαθέτουν ορισμένες ρυθμίσεις εκκαθάρισης. Η ανάπτυξη της στρατηγικής της Επιτροπής για την εκκαθάριση, η οποία θα παρουσιαστεί αργότερα εντός του 2022, έχει ως στόχο να βελτιώσει την ελκυστικότητα της εκκαθάρισης στην ΕΕ.

Τέλος, είναι σημαντικό να τονιστεί ότι, παρά την αυξανόμενη επιχειρησιακή τους ετοιμότητα, οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων εξέφρασαν ανησυχίες σχετικά με την ύπαρξη επαρκούς ικανότητας εκκαθάρισης όλων των παραγώγων τους που υπόκεινται στην υποχρέωση εκκαθάρισης. Ανέφεραν ότι η αύξηση του ποσοστού εκκαθάρισης σε σχέση με τα τρέχοντα επίπεδα ενδέχεται να δημιουργήσει προκλήσεις όσον αφορά τα όρια της ικανότητας εκκαθάρισης που προκαλούνται από περιορισμένο αριθμό εκκαθαριστικών μελών ή τα πιθανά όρια εκκαθάρισής τους.

5.Συμπέρασμα

Η ισχύουσα εξαίρεση από την υποχρέωση κεντρικής εκκαθάρισης λήγει στις 18 Ιουνίου 2022. Ο κανονισμός EMIR REFIT παρέχει στην Επιτροπή τη δυνατότητα να παρατείνει την προσωρινή αυτή εξαίρεση για τελευταία φορά έως τις 18 Ιουνίου 2023, εάν καταλήξει στο συμπέρασμα ότι οι συμμετέχοντες στην αγορά χρειάζονται πρόσθετο χρόνο για να αναπτύξουν περαιτέρω και να υιοθετήσουν κατάλληλες τεχνικές λύσεις, και ότι οι δυσμενείς επιπτώσεις της κεντρικής εκκαθάρισης συμβάσεων παραγώγων στα συνταξιοδοτικά έσοδα των συντάξεων παραμένουν αμετάβλητες.

Από την ανάλυση της Επιτροπής προκύπτει ότι οι συνθήκες ρευστότητας για τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων εξακολουθούν να βελτιώνονται και ότι έχουν δημιουργηθεί διάφορα μοντέλα για την πρόσβαση σε κεντρική εκκαθάριση ή τον μετασχηματισμό ασφαλειών. Παρόλο που η ενιαία λύση για την παροχή περιθωρίου ασφαλείας σε κεντρικούς αντισυμβαλλόμενους από τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων σε ακραίες συνθήκες της αγοράς έχει αποδειχθεί ανέφικτη, υπάρχει ένα φάσμα μέσων που αναμένεται να επιτρέπει στα συνταξιοδοτικά ταμεία να εκκαθαρίζουν αποτελεσματικά υπό διάφορες συνθήκες της αγοράς, μεταξύ άλλων και υπό ακραίες συνθήκες.

Προκειμένου να αξιοποιηθούν πλήρως οι διαθέσιμες λύσεις, τα συνταξιοδοτικά ταμεία του ΕΟΧ θα πρέπει να ενισχύσουν την επιχειρησιακή τους ικανότητα εκκαθάρισης και διαχείρισης ρευστότητας και ασφαλειών. Η ανάλυση που υπέβαλε η ESMA κατέδειξε ότι ο αριθμός των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων που προβαίνουν σε εκκαθάριση εξακολουθεί να αυξάνεται, αλλά το επίπεδο ετοιμότητας στον τομέα ποικίλλει. Ως εκ τούτου, οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων και τα εκκαθαριστικά μέλη κεντρικού αντισυμβαλλομένου τους θα χρειαστούν πρόσθετο χρόνο για να οριστικοποιήσουν τις ρυθμίσεις που απαιτούνται για την εκκαθάριση όλων των συμβάσεων που εμπίπτουν στο πεδίο εφαρμογής. Επίσης, απαιτείται χρόνος για την αντιμετώπιση της ετοιμότητας των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων όσον αφορά τη ρευστότητα, καθώς δεν φαίνεται να διαθέτουν όλοι επαρκή διαχείριση ρευστότητας. Ειδικότερα, οι εθνικές αρμόδιες αρχές στα κράτη μέλη με μεγαλύτερες αγορές μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων ανέφεραν ότι έχουν αναληφθεί εποπτικές πρωτοβουλίες για τη βελτίωση αυτής της κατάστασης. Τέλος, η στρατηγική της Επιτροπής για την εκκαθάριση θα προσελκύσει περισσότερες δραστηριότητες στους οίκους εκκαθάρισης με έδρα στην ΕΕ, παρέχοντας στους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων μεγαλύτερη πρόσβαση σε ανταγωνιστικές και αποτελεσματικές υπηρεσίες εκκαθάρισης.

Συμπερασματικά, από το 2019 έχει σημειωθεί σημαντική πρόοδος προς την κεντρική εκκαθάριση από τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων, συμπεριλαμβανομένης της μερικής μετάβασης ορισμένων μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων σε κεντρική εκκαθάριση σε εθελοντική βάση. Ωστόσο, απαιτούνται περαιτέρω ενέργειες σε επιχειρησιακό επίπεδο. Ειδικότερα, οι κεντρικοί αντισυμβαλλόμενοι της ΕΕ θα πρέπει να αξιοποιήσουν τον προβλεπόμενο χρόνο για να αναπτύξουν περαιτέρω τα μοντέλα τους όσον αφορά τη διευκόλυνση της πρόσβασης και τον μετασχηματισμό των ασφαλειών, ώστε να αυξήσουν την ελκυστικότητά τους για τους μηχανισμούς συνταξιοδοτικών καθεστώτων, και ειδικότερα τους μικρότερους εξ αυτών, οι οποίοι επί του παρόντος φαίνεται να επιδεικνύουν μεγαλύτερη απροθυμία ως προς την εκκαθάριση. Ταυτόχρονα, τα συνταξιοδοτικά ταμεία θα πρέπει να διασφαλίσουν ότι διαθέτουν επαρκείς οργανωτικές αρμοδιότητες και ικανότητες για τον χειρισμό της εκκαθάρισης των χαρτοφυλακίων παραγώγων τους. Για τους λόγους αυτούς, η Επιτροπή θα παρατείνει την εξαίρεση των μηχανισμών συνταξιοδοτικών καθεστώτων από την υποχρέωση εκκαθάρισης για ένα τελευταίο έτος. Από τις 19 Ιουνίου 2023 οι μηχανισμοί συνταξιοδοτικών καθεστώτων θα υποχρεούνται να προβαίνουν σε εκκαθάριση βάσει του κανονισμού EMIR.