ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΤΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΚΟΙΝΟΤΗΤΩΝ 
Βρυξέλλες, 05.05.1997 
COM(97) 187 τελικό 
ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ 
Ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές για μικρομεσαίες επιχειρήσεις: 
προοπτικές και ενδεχόμενα εμπόδια στην πρόοδο 

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 
Ι. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 
II. ΠΕΡΑΙΤΕΡΩ ΠΡΟΟΔΟΣ ΣΤΗΝ ΑΝΑΠΤΥΞΗ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ ΓΙΑ MME 
ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΟΚΗ ΕΝΩΣΗ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ 
ΑΥΤΩΝ 
III. ΕΝΔΕΧΟΜΕΝΑ ΕΜΠΟΔΙΑ ΣΤΗΝ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΤΩΝ MME ΣΕ 
ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ 
IV. ΕΝΔΕΧΟΜΕΝΟΙ ΦΡΑΓΜΟΙ ΣΤΗ ΔΙΑΣΥΝΟΡΙΑΚΗ ΑΓΟΡΑΠΩΛΗΣΙΑ 
ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΕ ΕΥΡΩΠΑΟΚΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ ΓΙΑ MME 
IV.i. Προβλήματα σχετιζόμενα με το συνάλλαγμα 
IV.ii. Η κανονιστική ρύθμιση της αγοραπωλησίας κινητών αξιών σε 
επίπεδο ΕΕ 
IV.iii. Διαφορές σε εθνικές νομοθεσίες και πρακτικές 
IV.iv. Θεσμικές επενδύσεις 
V. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 
Ι. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 
Ενα από τα χρηματοοικονομικά προβλήματα που αντιμετωπίζουν πολλές ταχέως 
αναπτυσσόμενες μικρομεσαίες επιχειρήσεις (MME), είναι η δυσκολία τους να 
εξασφαλίσουν πρόσβαση, εντός των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών, στα εξωτερικά 
μετοχικά κεφάλαια που χρειάζονται για την επέκταση τους. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή 
έχει ήδη ασχοληθεί με το ζήτημα της πρόσβασης των ευρωπαϊκών MME στις 
κεφαλαιαγορές: η μέχρι σήμερα πρόοδος της στο ζήτημα αυτό συνοψίζεται σε μια 
ανακοίνωση της 25ης Οκτωβρίου 1995 , όπου σημειώνεται ότι η απουσία 
κεφαλαιαγορών για MME, στην Ευρώπη έχει οδηγήσει αυξημένο αριθμό ευρωπαϊκών 
εταιρειών να επιδιώξουν την εισαγωγή και διαπραγμάτευση των μετοχών τους σε 
χρηματιστηριακές αγορές των ΗΠΑ, και ειδικά στην αγορά NASDAQ2. Επιπλέον, έχει 
περιορίσει τις ευκαιρείες επενδυτικών ρευστοποιήσεων για τους Ευρωπαίους "venture 
capitalists". II δημιουργία νέων κεφαλαιαγορών για MME πρέπει να ενθαρρυνθεί όχι 
μόνο λόγω των άμεσων ωφελειών που θα παράσχει μέσω μακροπρόθεσμων 
χρηματοδοτήσεων, αλλά και λόγω του θετικού ρόλου που θα παίξουν οι αγορές αυτές 
στην προώθηση του Ευρωπαϊκού "venture capital" και των χρηματοοικονομικών 
υπηρεσιών στην Ευρώπη. 
Στην ανακοίνωση του 1995 συνοψίζεται επίσης ο ρόλος που διαδραμάτισε η Επιτροπή 
στη χρηματοδότηση μελέτης σκοπιμότητας της Ευρωπαϊκής Ενωσης Ταμείων 
Επιχειρηματικού Κεφαλαίου (EVCA), σχετικά με τη δυνατότητα δημιουργίας μιας 
Ευρωπαϊκής Αγοράς για τις αναπτυσσόμενες MME, και στη δημιουργία της 
Ευρωπαϊκής Ενωσης Χρηματιστών, η οποία προέκυψε από τη μελέτη αυτή. Το θετικό 
συμπέρασμα της μελέτης EVCA επηρέασε, άμεσα ή έμμεσα, τη μέχρι τώρα 
δημιουργία δύο σχεδίων χρηματοδοτούμενων από τον ιδιωτικό τομέα για τη 
συγκρότηση μιας ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς για αναπτυσσόμενες MME με διεθνή 
προσανατολισμό. Οι δύο αυτές πρωτοβουλίες, που περιγράφονται στην εν λόγω 
ανακοίνωση, είναι η αγορά EASDAQ (Αυτόματο Χρηματιστήριο της Ευρωπαϊκής 
Ενωσης Χρηματιστών) (European Association of Securities Dealers Automated 
Quotation), και η πρωτοβουλία Nouveau Marché/EURO-NM. 
Αυτές οι ενθαρρυντικές και πολλά υποσχόμενες πρωτοβουλίες κατέστησαν δυνατές 
μέσω της φιλελευθεροποίησης που επέφερε η κοινοτική νομοθεσία, και ιδιαίτερα η 
οδηγία για τις υπηρεσίες επενδύσεων , η οποία επιτρέπει στους χρηματιστές να 
δραστηριοποιούνται οπουδήποτε στην Ενωση, βάσει ενός "διαβατηρίου" παρεχόμενου 
από την αρμόδια αρχή στο κράτος μέλος όπου εδρεύουν, και ανοίγει τις κανονιστικά 
ρυθμισμένες χρηματιστηριακές αγορές της ΕΕ σε χρηματιστές εγκατεστημένους σε 
άλλα κράτη μέλη που αποκτούν την ιδιότητα του "εκ του μακρόθεν μέλους". Εντούτοις, 
η ανακοίνωση σημειώνει ότι, ενώ το υφιστάμενο ευρωπαϊκό δίκαιο, άπαξ και τεθεί 
πλήρως σε ισχύ, θα επιτρέπει τη δημιουργία αυτών των αγορών, έχουν διαπιστωθεί 
ορισμένα πιθανά εμπόδια, τα οποία ενδέχεται να παρακωλύσουν την 
αποτελεσματικότητα των δραστηριοτήτων τους. 
Ίο Συμβούλιο Βιομηχανίας της 6ης και 7ης Νοεμβρίου 1995, ζήτησε από την Επιτροπή 
"να εμβαθύνει τα συμπεράσματα της ανακοίνωσης της και να υποβάλει έκθεση (ος 
προς τους τρόπους υπέρβασης των διαφόρων εμποδίων που υφίστανται σήμερα στα 
κράτη μέλη, συμπεριλαμβανομένων των εμποδίων που παρεμβάλλονται στη διοχέτευση 
1 COM (95) 498 τελικό, με τίτλο "Εκθεση σχετικά με τη δυνατότητα δημιουργίας μιας ευρωπαϊκής 
κε<(κχλαιαγοράς για μικρές, επιχειρηματικά διοικούμενες, αναπτυσσόμενες εταιρείες". 
2 Βλέπε επίσης την Πράσινη Βίβλο της Επιτροπής για την καινοτομία, COM (95) 688 τελικό. 
393/22/ΕΟΚ, 10.5.93. 
κεφαλαίων θεσμικών και ιδιωτών επενδυτών, ώστε να υποστηριχθεί η δημιουργία 
δευτερογενών ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών για MME, λαμβάνοντας υπόψη τα εθνικά 
συστήματα και εμπειρίες που βρίσκονται ήδη υπό εξέλιξη". Το Ευρωπαϊκό 
Κοινοβούλιο, σε ψήφισμα της 4ης Ιουλίου 19964, χαιρετίζει την ανακοίνωση της 
Επιτροπής και τις πρωτουβουλίες που περιγράφονται σε αυτήν, αλλά παρατηρεί ότι, για 
να σημειωθεί επιτυχία στις νέες αγορές, θα πρέπει να εξεταστούν ορισμένα θέματα, 
όπως της ρευστότητας, των κανονιστικών ρυθμίσεων και του πιθανού προστατευτισμού. 
Αυτή η περαιτέρω ανακοίνωση επιζητεί, ως εκ τούτου, να ανταποκριθεί σε αυτά τα 
αιτήματα, προσδιορίζοντας καλύτερα τα ενδεχόμενα εμπόδια στην αποτελεσματική 
λειτουργία αυτών των νέων κεφαλαιαγορών για αναπτυσσόμενες MME. Κατά πρώτον, 
εντούτοις, περιγράφει τις πρόσφατες εξελίξεις στη δημιουργία κεφαλαιαγορών για 
MME στην Ευρώπη και εξετάζει τις προοπτικές τους. Στη συνέχεια αναφέρει πολλά 
εμπόδια σχετιζόμενα με στάσεις και ικανότητες, σε ό,τι αφορά την εισαγωγή και 
διαπραγμάτευση μετοχών σε χρηματιστήρια, που μπορούν να παρεμποδίσουν τις MME 
στην επιδίωξη τους για εισαγωγή και διαπραγμάτευση των μετοχών τους. Τέλος, 
ασχολείται με πιο συγκεκριμένα εμπόδια που παρακωλύουν τη διασυνοριακή 
αγοραπωλησία μετοχών γενικά, και ειδικότερα, στα πλαίσια κεφαλαιαγορών για 
MME, όπως π.χ. στον τομέα των κανονιστικών ρυθμίσεων και στο νομικό τομέα. 
Π. ΠΕΡΑΙΤΕΡΩ ΠΡΟΟΔΟΣ ΣΤΗΝ ΑΝΑΠΤΥΞΗ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ ΓΙΑ MME 
ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΟΚΗ ΕΝΩΣΗ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΩΝ 
ΑΥΤΩΝ 
Από .τη δημοσίευση της προηγούμενης ανακοίνωσης, οι δύο ευρωπαϊκές πρωτοβουλίες 
που ήδη έχουν αναφερθεί, η Nouveau Marché/EURO-NM και η EASDAQ, συνέχισαν 
να σημειώνουν πρόοδο, όπως επίσης συνέβη και με τα σχέδια για εθνικές αγορές 
μετοχών MME. 
Οι αγορές αυτές προορίζονται για MME οι οποίες χρειάζονται κεφάλαια ώστε να 
αναπτυχθούν, είτε σε μεγαλύτερα ποσά είτε με μικρότερο κόστος από το παρεχόμενο 
από τις τράπεζες, εξαιτίας του κινδύνου που παρουσιάζουν οι μικρότερες 
αναπτυσσόμενες εταιρείες. Οταν είναι πετυχημένες, αυτές οι MME, που συχνά 
βασίζονται στις νέες τεχνολογίες, μπορεί να επιτύχουν πολύ υψηλούς ρυθμούς 
ανάπτυξης - σαφώς άνω του 10% ετησίως - και ορισμένες από αυτές ενδέχεται να 
καταστούν οι αυριανοί "πρωταθλητές", ενώ άλλες θα αποτύχουν. Ετσι, από τη φύση 
των πραγμάτων, πολλές MME που εισάγονται στις αγορές αυτές θα μεταβληθούν σε 
μεγάλες εταιρείες κάποια στιγμή, χωρίς κατ_ ανάγκην να αποχωρήσουν από τις εν 
λόγω αγορές. Ενα χρηματιστήριο για MME, ως εκ τούτου, δεν αποτελεί κατ_ ανάγκη 
ένα χρηματιστήριο διαπραγμάτευσης μετοχών μόνο MME· πρόκειται για ένα 
χρηματιστήριο, το οποίο, κατά κανόνα, επικεντρώνει τις δραστηριότητες του στις 
Αρχικές Δημόσιες Εκδόσεις Μετοχών επιχειρήσεων που βρίσκονται σε πρώιμο στάδιο 
της εξέλιξης τους σε βαθμό μεγαλύτερο απ'ότι το πράττουν άλλα χρηματιστήρια. 
Η γαλλική "Nouveau Marché" άρχισε τη λειτουργία της στις 20 Μαρτίου 1996 και 
μέχρι το τέλος του 1996, έγινε εισαγωγή και διαπραγμάτευση μετοχών δεκαοχτώ 
εταιρειών (συμπεριλαμβανομένων και δύο μη γαλλικών), συνολικής κεφ·αλαιοποίησης 
άνω των 220 εκατομμυρίων ECU. Η Nouveau Marché έχει την πρόθεση να καταστεί 
μια ευρωπαϊκή αγορά κοινών μετοχών και για το σκοπό αυτό έχει συνδεθεί με άλλες 
4 Α4-0168/96. 
εθνικές χρηματιστηριακές αγορές για MME, τη Nouveau Marché του χρηματιστηρίου 
των Βρυξελλών, και τη Neuer Markt του Deutsche Bôrse Α.G., από κοινού με το Niewe 
Markt του χρηματιστηρίου του Αμστερνταμ, με σκοπό να διαμορφώσουν ένα δίκτυο 
αγορών καλούμενο "Euro-NM". To Euro-NM είναι ένας Ευρωπαϊκός όμιλος 
Οικονομικού Σκοπού, ο οποίος αποσκοπεί στην προώθηση συνεργασιών μέσω της 
εναρμόνισης κανόνων και κανονιστικών ρυθμίσεων, ενσωματώνοντας εμπορικές και 
τεχνικές δραστηριότητες και προβαίνοντας σε από κοινού διάθεση στην αγορά. 
II αγορά EASDAQ αποτελεί ιδιωτική πρωτοβουλία, ανεξάρτητη από οιοδήποτε 
υπάρχον χρηματιστήριο: άνω των ενενήντα χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, από 12 
χώρες (συμπεριλαμβανομένων των περισσοτέρων κρατών μελών), συμμετέχουν στο 
σχέδιο ως μέτοχοι. Η λειτουργία της άρχισε στις 30 Σεπτεμβρίου 1996· οι πρώτες 
Αρχικές Δημόσιες Εκδόσεις Μετοχών πραγματοποιήθηκαν στις 27 Νοεμβρίου 1996, 
από τότε δε, έχουν προστεθεί αρκετές ακόμη. Στόχος της EASDAQ είναι η εισαγίογή 
και διαπραγμάτευση μετοχών 20-30 εταιρειών, κατά το πρώτο έτος λειτουργίας της, 
και συνολικά η εισαγωγή και διαπραγμάτευση μετοχών, μερικών εκατοντάδων 
εταιρειών μετά την πάροδο πενταετίας. 
Εντούτοις, δεν εκπονούνται σχέδια για κεφαλαιαγορές MME μόνο σε ευρωπαϊκό 
επίπεδο. Εντός των κρατών μελών, ορισμένες εθνικές αγορές βρίσκονται είτε σε 
λειτουργία είτε σε φάση σχεδιασμού. Εχουν ήδη αναφερθεί η "Neuer Markt" του 
Deutsche Etyrse A.G., η βελγική Nouveau Marché, το Niewe Markt του Αμστερνταμ, 
που συμμετέχουν στο δίκτυο Euro-NM. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, η Δευτερογενής Αγορά 
Επενδύσεων του Χρηματιστηρίου του Λονδίνου λειτουργεί από τα μέσα του 1995 και 
έχει εισηγμένες άνω των 160 εταιρειών, συνολικής κεφ-αλαιοποίησης άνω των 3,5 
δισεκατομμυρίων Ecu. Το χρηματιστήριο της Βιέννης ανακοίνωσε πρόσφατα ειδικό 
πρόγραμμα, με τίτλο FIT, ώστε να προσφέρει στις MME ευκολότερη πρόσβαση σε 
εισαγωγή και διαπραγμάτευση· το FIT πρόκειται να λειτουργήσει κατά τα μέσα του 
1997. Στην Ιταλία, υπάρχουν σχέδια δημιουργίας μιας νέας αγοράς καλούμενης 
ΜΕΤΙΜ (Mercato Telematico délie Imprese Medie), η οποία θα έχει εθνικό και τοπικό 
προσανατολισμό και θα είναι εστιασμένη σε οικογενειακού καθώς και τεχνολογικού 
χαρακτήρα εταιρείες. Στην Ιρλανδία, τέλος, σχεδιάζεται η δημιουργία χρηματιστηρίου 
για MME. 
Η Επιτροπή υποδέχεται πολύ ευνοϊκά όλες αυτές τις πρωτοβουλίες. Καθώς μόνο μικρή 
σχετικά αναλογία εκείνων των MME που επιδιώκουν την εισαγωγή τους σε 
χρηματιστήριο θα είναι σε επαρκή βαθμό διεθνείς, ώστε να επιτύχουν τη 
διαπραγμάτευση τους σε πανευρωπαϊκού επιπέδου χρηματιστήριο, αυτές οι εθνικές 
κεφαλαιαγορές για MME θα διαδραματίσουν ουσιαστικό ρόλο για την παροχή στις 
MME βελτιωμένης πρόσβασης σε χρηματοδότηση μετοχικού κεφαλαίου. Οι MME οι 
οποίες έχουν φθάσει σε ένα στάδιο της ανάπτυξης τους όπου ενδείκνυται η εισαγωγή 
τους σε χρηματιστήριο χρειάζεται να διαθέτουν μια δυνατότητα επιλογής 
χρηματιστηριακών αγορών - εθνικών ή διεθνών - σύμφωνα με τις επιμέρους ανάγκες 
τους. Το νέο ανταγωνιστικό κλίμα στις ευρωπαϊκές επενδυτικές υπηρεσίες θα 
υποχρεώσει τις αγορές να επικεντρώσουν περισσότερο το ενδιαφέρον τους στην παροχή 
υπηρεσιών στους πελάτες τους, με ευπρόσδεκτη συνέπεια την ανάπτυξη 
κεφαλαιαγορών που παρέχουν μια καλύτερη δέσμη υπηρεσιών στις MME απ_ ότι κατά 
το παρελθόν. 
Οι προοπτικές για αυτές τις διάφορες αγορές εξαρτώνται από διάφορους παράγοντες, 
συμπεριλαμβανομένου του βαθμού στον οποίον ξεπερνώνται τα ενδεχόμενα εμπόδια 
που περιγράφονται παρακάτω στην παρούσα ανακοίνωση. Η ανάπτυξη μιας ευρύτερης 
"εξοικείωσης με τις μετοχές" στην Ευρώπη θα είναι επίσης σημαντική, ιδίως σε ό,τι 
αφορά τις υψηλού κινδύνου, με υψηλό δυναμικό απόδοσης, επενδύσεις, όπως οι 
μετοχές των MME. Τα στοιχεία από τις Ηνωμένες Πολιτείες δείχνουν ότι οι μετοχές 
των αναπτυσσόμενων MME υπερβαίνουν σε απόδοση τους εθνικούς δείκτες των 
χρηματιστηριακών αγορο^ν, ενώ στην Ευρώπη οι μετοχές, γενικά, έχουν σταθερά 
καλύτερη απόδοση από τα ομόλογα. Εντούτοις, παρά τα στοιχεία αυτά, οι ευρωπαίοι 
επενδυτές, αντίθετα προς τους επενδυτές των ΗΠΑ, έχουν την τάση να ευνοούν τα 
ομόλογα έναντι των μετοχών και τις μετοχές που θεωρούνται ως "ακλόνητες αξίες" αντί 
των μετοχών MME, ώστε να μειώνουν τον ενδεχόμενο κίνδυνο. Υπάρχουν, εντούτοις, 
μερικές ευχάριστες εξαιρέσεις: στη Σουηδία το 35% των ιδιωτικών χρηματιστηριακών 
περιουσιακών στοιχείων είναι επενδεδυμένο σε μετοχές, σε σύγκριση με το 17,5% στο 
Ηνωμένο Βασίλειο, το 10% στη Γαλλία και το 5,5% στη Γερμανία· στις ΗΠΑ το 
αντίστοιχο ποσοστό είναι 21 %5. 
Οι νέες κεφαλαιαγορές για MME έχουν επίσης την ευκαιρία να αντλούν διδάγματα 
από τις δευτερογενείς κεφαλαιαγορές του τέλους της δεκαετίας του 80. Ενα από τα 
σημαντικότερα διδάγματα, είναι ότι η επ(£ρκεια ρευστότητας, αποτελεί ουσιαστική 
προϋπόθεση για την επιτυχία. Ο χαμηλός όγκος συναλλαγών μπορεί να προκαλέσει 
υψηλή αστάθεια στις τιμές των μετοχών και να αποτρέψει τους επενδυτές από φόβο ότι 
θα πιαστούν στην "ποντικοπαγίδα" και ότι δεν θα είναι σε θέση να πουλήσουν τις 
μετοχές τους, λόγω της χαμηλής ζήτησης. Η εξασφάλιση επαρκούς ρευστότητας θα 
είναι, ως εκ τούτου, μια από τις κύριες προκλήσεις που αντιμετωπίζουν οι νέες 
κεφαλαιαγορές για MME· η πρόκληση αυτή μπορεί να αντιμετωπιστεί μόνο με την 
ύπαρξη κανονιστικών ρυθμίσεων υψηλού επιπέδου και επαρκούς διαφάνειας. 
Η προηγμένη τεχνολογία της πληροφόρησης που χρησιμοποιείται θα αποτελεί επίσης 
βασικό συντελεστή επιτυχίας: ένα συνδυασμένο σύστημα ενημέρωσης, 
διαπραγμάτευσης, εκκαθάρισης και διακανονισμού που παρέχει μια ταχεία, 
αποτελεσματική και ολοκληρωμένη υπηρεσία, εκτιμάται πολύ από τους επενδυτές και 
οι νέες κεφαλαιαγορές για τις MME έχουν όλες επενδύσει σημαντικό μέρος των 
προσπαθειών τους στα συστήματα ηλεκτρονικών υπολογιστών τους. Η επιλογή του 
συστήματος διαπραγμάτευσης (παραδείγματος χάριν, σύστημα με μεσάζοντες 
("market-makers"), σύστημα χωρίς μεσάζοντες ("order-driven") ή σύστημα 
δημοπράτησης) είναι επίσης σημαντική, καθώς διαφορετικά συστήματα ενδείκνυνται 
κατά περίπτωση ανάλογα με το μέγεθος και τον επείγοντα χαρακτήρα μιας 
συναλλαγής. 
Οπωσδήποτε, η εμπειρία της NASDAQ στις Ηνωμένες Πολιτείες δείχνει ότι μπορεί να 
χρειαστούν ορισμένα χρόνια, έως ότου μια νέα αγορά να καταστεί σε υψηλό βαθμό 
επιτυχής. Οι νέες κεφαλαιαγορές για MME, ευρωπαϊκές ή εθνικές, αποτελούν ιδιωτικές 
κερδοσκοπικές επιχειρήσεις και θα εξαρτώνται κατά πολύ από τις εμπορικές τους 
αποφάσεις και δεξιότητες, καθώς και από το κόστος τους. Για την ενιαία αγφά 
επενδυτικών υπηρεσιών, τα χρηματιστήρια θα πρέπει να ανταγωνιστούν μεταξύ τους 
στη βάση των προσφερομένων υπηρεσιών προς τους πελάτες, επιχειρήσεις και 
επενδυτές. Η προστασία των επενδυτών καθώς και η πλήρης αποκάλυψη 
χρηματοοικονομικών πληροφοριών θα είναι ένας επίσης απαραίτητος παράγοντας για 
την δημιουργία σχέσεων εμπιστοσύνης στείς νέες αγορές. Πάντως πιστεύεται ότι οι 
αγορές αυτές έχουν πιθανότητες επιτυχίας, καθόσον καλύπτουν ένα κενό, που υπήρχε 
προηγουμένως στον τομέα της παροχής χρηματοδότησης σε MME και ευκαιριών σε 
επενδυτές. 
Πηγή: Γερμανικό Ομοσπονδιακό Υπουργείο Οικονομίας. 
III. ΕΝΔΕΧΟΜΕΝΑ ΕΜΠΟΔΙΑ ΣΤΗΝ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΤΩΝ MME ΣΕ 
ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ 
Παρά το μεγάλο δυναμικό ανάπτυξης των νέων ευρωπαϊκών κεφαλαιαγφών για MME, 
με την πιθανή ευεργετική επίδραση επί των χρηματοδοτικών προοπτικών των 
ευρωπαϊκών MME, εξακολουθούν να παραμένουν, φίσμένα προβλήματα, τα οποία θα 
μπορούσαν να επιβραδύνουν τον πρόοδο ή να μειώσουν την επίδραση τους. Πολλές από 
αυτές τις ενδεχόμενες δυσχέρειες εντοπίζονται στη στάση των MME ως προς τη 
χρηματοδότηση τους, στην εμπειρία τους στη χρηματοπιστωτική διαχείριση και τις 
επιβαρύνσεις που μια διαπραγμάτευση σε χρηματιστήριο θα τους επέβαλε. 
Τα προβλήματα αυτά μπορούν να κατανεμηθούν ουσιαστικά σε πέντε ερωτήματα: 
i) Υπάρχει στην Ευρώπη επαρκής αριθμός MME, οι οποίες να είναι κατάλληλες 
και ώριμες για εισαγωγή και διαπραγμάτευση σε χρηματιστήριο και, αν ναι, 
πώς μπορούν αυτές να εντοπιστούν; 
ii) Υπάρχουν ιδιοκτήτες MME έτοιμων για εισαγωγή στο χρηματιστήριο που να 
είναι πρόθυμοι να δεχθούν την πιθανή μείωση του ελέγχου επί της επιχείρησης 
που συχνά συνεπάγεται η δημόσια έκδοση μετοχών; 
iii) Οι MME διαθέτουν την απαραίτητη θέληση και τις χρηματοοικονομικές 
δεξιότητες για να ανταποκριθούν στις υψηλές απαιτήσεις χρηματοοικονομικών 
πληροφφιών και διαφάνειας που συνεπάγεται η εισαγωγή και διαπραγμάτευση 
των μετοχών τους σε χρηματιστήριο; 
iv) Οι MME διαθέτουν πρόσβαση στις αναγκαίες συμβουλές ειδικού και στην 
απαραίτητη υποστήριξη που απαιτείται για την προπαρασκευή των Αρχικών 
Δημοσίων Εκδόσεων Μετοχών (ΙΡΟ); 
ν) ,-? Επιθυμούν και μπορούν οι MME να αντιμετωπίσουν το υψηλό κόστος της 
διαδικασίας εισαγωγής και διαπραγμάτευσης σε χρηματιστήριο, τόσο από 
πλευράς αρχικής δημόσιας προσφοράς, όσο και από πλευράς τρεχουσών 
δαπανών μιας τέτοιας διαπραγμάτευσης; 
Στο πρώτο ερώτημα η απάντηση είναι, σχεδόν βέβαια, ναι. Δεν είναι μόνο οι νέες 
εταιρείες υψηλής τεχνολογίας οι οποίες θα μπορούσαν να εισαχθούν για πρώτη φορά 
στο τμήμα "small cap" του χρηματιστηρίου, αλλά υπάρχουν επίσης πολλές πιο ώριμες 
οικογενειακές επιχειρήσεις που αντιμετωπίζουν, π.χ., πρόβλημα διαδοχής. Στην 
Ευρώπη υπάρχουν περισσότερες από 500.000 επιχειρήσεις με περισσότερους των 20 
υπαλλήλων και με μέσο όρο κύκλου εργασιών άνω των 5 εκατομμυρίων Ecu6. Εστω 
και εάν μόνο ένα μικρό ποσοστό αυτού του συνόλου είναι κατάλληλο για εισαγωγή 
και διαπραγμάτευση σε χρηματιστήριο, αυτό θα οδηγούσε σε αριθμό 10 έως 20 
χιλιάδων επιχειρήσεων· αυτό συμφωνεί με την εκτίμηση της EASDAQ για ένα 
δυναμικό 15.000 επιχειρήσεων στην Ευρώπη, που είναι κατάλληλες για εισαγωγή και 
διαπραγμάτευση7. Οι εταιρείες αυτές, παρόλο που αποτελούν μια μικρή μειοψηφία 
όλων των MME, έχουν τις περισσότερες δυνατότητες δημιουργίας απασχόλησης. Ενας 
άλλος δείκτης της ύπαρξης κατάλληλων επιχειρήσεων για δημόσια έκδοση μετοχών 
είναι ο αριθμός των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων που επιλέγουν να εισαχθούν στη 
NASDAQ. Περίπου 80 ευρωπαϊκές επιχειρήσεις είναι τώρα εισηγμένες εκεί. 
Ενα πιθανό πρόβλημα συνίσταται στον εντοπισμό εκείνων των επιχειρήσεων που είναι 
κατάλληλες για εισαγωγή στο χρηματιστήριο και εκείνων που δεν είναι. 
6 Πηγή: Επιχειρήσεις στην Ευρώπη, τέταρτη έκθεση, 1996, αριθμητικά στοιχεία για τον Ευρωπαϊκό 
Οικονομικό Χώρο. 
7 EASDAQ. Αναφέρθηκε στη Frankfurter Allgemeine Zeitung, 24.9.1996 
5 
Πολλές επιχειρήσεις ενδέχεται να πιστεύουν λανθασμένα ότι δεν θα μπορούσαν να 
έχουν πρόσβαση στη χρηματοδότηση που χρειάζονται μέσω δημόσιας έκδοσης 
μετοχών η αξιολόγηση της δυνατότητας μιας επιχείρησης να καταφύγει σε "δημόσια 
έκδοση μετοχών" αποτελεί δεξιότητα που οι διευθυντές των MME δεν διαθέτουν 
πάντοτε και ίσως να αποφεύγουν την προσφυγή σε ειδικευμένους εξωτερικούς 
συμβούλους αξιολόγησης, λόγω του κόστους αυτών. Εδώ θα μπορούσαν να αντληθούν 
διδάγματα από πρακτικές που ακολουθούνται στις ΗΠΑ, όπου υπάρχει υπερεικοσαετής 
εμπειρία στην αξιολόγηση επιχειρήσεων για εισαγωγή τους στη NASDAQ. 
Ως μια πιθανή λύση στο πρόβλημα αυτό, προτείνεται η κατάρτιση μιας κάποιας μορφής 
ευρωπαϊκής μεθοδολογίας αυτοαξιολόγησης, ώστε να βοηθηθούν οι MME να 
αξιολογήσουν την καταλληλότητα τους για εισαγωγή σε χρηματιστήρια. Αυτό θα 
μπορούσε να περιλαμβάνει τη μελέτη της εμπειρίας στις ΗΠΑ και αλλού και τη 
σύνταξη ενός οδηγού, διατιθέμενου σε διάφορες γλώσσες και προσαρμοσμένου στις 
συνθήκες του κάθε κράτους μέλους, ώστε να βοηθηθούν οι MME στην αυτοαξιολόγησή 
τους. Μια τέτοια δραστηριότητα θα πρέπει να αναληφθεί από έναν κατάλληλο 
ειδικευμένο φορέα. 
Ενας άλλος πιθανός περιοριστικός παράγοντας του αριθμού των MME που θα 
μπορούσαν να εισαχθούν σε χρηματιστήριο αξιών είναι η απροθυμία των ιδιοκτητών 
των επιχειρήσεων να δεχθούν εξασθένιση ή απώλεια του βαθμού ελέγχου τους επί της 
επιχείρησης, προς όφελος των νέων μετόχων. Αυτό είναι μια κατανοητή στάση· 
εντούτοις, αν εναλλακτική λύση ως προς αυτό είναι η στήριξη σε δαπανηρά τραπεζικά 
δάνεια, η αποφυγή της επέκτασης της επιχείρησης ή η εκποίηση της, μια δημόσια 
προσφορά μετοχών θα μπορούσε να είναι η καλύτερη επιλογή (αν η εταιρεία είναι 
έτοιμη γι'αυτό). Επιπλέον, η εισαγωγή σε χρηματιστήριο δεν συνεπάγεται κατ' 
ανάγκη την πώληση της απόλυτης πλειοψηφίας των μετοχών μιας εταιρείας· επίσης, οι 
επιχειρηματίες ενδέχεται να μην είναι ενήμεροι ως προς όλους τους υπάρχοντες τύπους 
μετοχών, μεταξύ των οποίων και ορισμένοι χωρίς δικαίωμα ψήφου. 
Οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί θα προσπαθήσουν φυσικά να πείσουν τις 
επιχειρήσεις που διαπιστώνεται ότι έχουν τη δυνατότητα έκδοσης μετοχών σε 
χρηματιστηριακή αγορά, πράγμα που θα μπορούσε να καταστήσει περισσότερες 
επιχειρήσεις ενήμερες των δυνατοτήτων που ανοίγονται σ_αυτές. Αυτές οι 
δραστηριότητες, σε συνδυασμό με την παροχή συμβουλών από ανεξάρτητους 
εμπειρογνώμονες, θα μπορούσαν να βοηθήσουν στην υπερκέραση της απροθυμίας 
επιχειρήσεων, που διοικούνται από τον ιδιοκτήτη τους, για δημόσια έκδοση μετοχών. 
Ομως αν δεν γίνει αυτό, θα μπορούσε να υπάρχει μια αιτιολόγηση για δημόσια 
υποστήριξη στο χώρο αυτό, με τη μορφή ενημερωτικών εκστρατειών, μέσω των οποίων 
οι MME που πληρούν τα κριτήρια θα αποκομίσουν τα οφέλη που προκύπτουν από την 
έκδοση μετοχών. 
Μπορεί επίσης να συμβεί μια εταιρεία να μην επιθυμεί να είναι εισηγμένη σε δημόσιο 
χρηματιστήριο, λόγω των αυστηρών κανόνων διαφάνειας, ιδίως στον τομέα των 
πληροφοριών χρηματοπιστωτικού χαρακτφα, ή ενδέχεται να είναι πρόθυμη να παρέχει 
τις πληροφορίες αυτές, αλλά να μη διαθέτει τους πόρους για την υποβολή των 
αναγκαίων λογαριασμών. Εδώ επιδρούν πολιτιστικοί και νομικοί παράγοντες, καθώς 
την ποσότητα των χρηματοπιστωτικού χαρακτήρα πληροφοριών που ζητούνται από 
ιδιωτικές και δημόσιες επιχειρήσεις διαφέρει σημαντικά μεταξύ κρατών μελών, αλλά 
σχεδόν σε όλες τις περιπτώσεις, η εισαγωγή και η διαπραγμάτευση σε χρηματιστήριο 
αυξάνει σημαντικά τις αντίστοιχες απαιτήσεις. Ενας πρόσθετος παράγοντας κόστους 
είναι το ότι η έκδοση μετοχών σε μια από τις νέες ευρωπαϊκές χρηματιστηριακές 
αγορές για MME ενδέχεται να συνεπάγεται για μια επιχείρηση την ανάγκη υποβολής 
λογαριασμών, σύμφωνα με κανόνες διαφορετικούς από εκείνους που ισχύουν στο 
κράτος μέλος όπου εδρεύει (παραδείγματος χάριν τα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα), 
καθιστώντας έτσι απαραίτητη την πρόσθετη τεκμηρίωση8. 
Η προώθηση μιας αντίληψης χρηματοοικονομικής διαφάνειας ανά την Ευρώπη, που θα 
αφορά και τις ιδιωτικές επιχειρήσεις, θα βοηθούσε την κατάσταση μειώνοντας το 
χάσμα ως προς τις απαιτήσεις χρηματοοικονομικών εκθέσεων μεταξύ των δημόσια 
διαπραγματεύσιμων εταιρειών και των υπολοίπων. Πέρα από αυτό, μια 
χρηματοοικονομική κατάρτιση θα είναι οπωσδήποτε αναγκαία για επιχειρήσεις που 
δημοσιεύουν μια πρόσκληση εγγραφής μετόχων προς το κοινό, ενόψει της έκδοσης 
μετοχών τους. Γίνεται ευρέως αποδεκτό ότι η μείωση των απαιτήσεων 
χρηματοοικονομικής πληροφόρησης που επιβάλλονται στις MME οι οποίες επιθυμούν 
να εκδώσουν δημόσια μετοχές, θα μπορούσε να είναι αντιπαραγωγική, καθώς θα 
μπορούσε να καταστήσει τους δυνητικούς επενδυτές απρόθυμους να επενδύσουν στις 
εταιρείες αυτές. 
Εστω και αν όλοι αυτοί οι παράγοντες αντιμετωπισθούν, η εισαγωγή μιας εταιρείας 
στο χρηματιστφιο είναι μια μακρά και πολύπλοκη εργασία η οποία απαιτεί τη 
συμμετοχή ενός ενδιάμεσου χρηματοπιστωτικού οργανισμού, που συνήθως είναι μια 
επενδυτική τράπεζα. Αυτές οι χρηματοοικονομικές δεξιότητες ίσως να μην υφίστανται 
στον αναγκαίο βαθμό οπουδήποτε στην ΕΕ, ώστε να ικανοποιηθεί η δυνητική ζήτηση 
από τις MME, ειδικά αν οι νέες αγορές για MME λειτουργούν με το πλήρες δυναμικό 
τους και υπάρχουν πολλές εταιρείες που επιθυμούν να εισαχθούν σ_ αυτές. Αν και η 
παροχή αυτών των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών θα μπορούσε σαφώς να αφεθεί στον 
ελεύθερο ανταγωνισμό μεταξύ ενδιάμεσων χρηματοπιστωτικών οργανισμών σε 
μακροπρόθεσμη βάση,εφόσον η σχετική τους έλλειψη φαίνεται να παρεμποδίζει την 
πρόοδο των MME που επιθυμούν να εκδώσουν μετοχές, ωστόσο, θα μπορούσε να 
καταστεί αναγκαία η παρακίνηση για ανάπτυξη των ικανοτήτων αυτών μέσω 
επιλεκτικής κατάρτισης και ενημέρωσης, ιδίως μεταξύ κρατών μελών με περισσότερες 
ιδιαίτερα αναπτυγμένες κεφαλαιαγορές , ειδικά δε αγορές για MME, και λοιπών 
κρατών. 
Εντούτοις, η υποστήριξη από υπηρεσίες εμπειρογνωμόνων είναι συνήθως πολυδάπανη: 
η έκδοση μετοχών μιας εταιρείας σε ένα χρηματιστήριο είναι μια δαπανηρή εργασία. Η 
γαλλική Nouveau Marché εκτιμά ότι οι δαπάνες που απαιτούνται για νομικούς 
συμβούλους και λογιστές, στο πλαίσιο της διαδικασίας εισαγωγής στο χρηματιστήριο, 
μπορούν να αντιπροσωπεύουν μέχρι το 13% των συγκεντρωνφενων κεφαλαίων και οι 
δαπάνες για τον υποχρεωτικό σύμβουλο/μεσάζοντα χρηματιστηριακών τίτλων μπορεί 
να φθάσει στο 7% της αύξησης κεφαλαίου . Ο αυξημένος ανταγωνισμός μεταξύ 
ενδιάμεσων χρηματοπιστωτικών οργανισμών όπως οι επενδυτικές τράπεζες, 
αναμένεται ότι θα μειώσει το κόστος αυτό στο μέλλον. Προς το παρόν, πάντως,, είναι 
συχνή η δημόσια παρέμβαση, στις χώρες μέλη, ώστε να βοηθηθούν οι MME στην 
αντιμετώπιση του κόστους αυτού: παραδείγματος χάριν, η γαλλική Agence Nationale 
pour la Valorisation de la Recherche παρέχει, υπό ορισμένες προϋποθέσεις, 
επιστρεφφενες προκαταβολές σε επιχειρήσεις για την κάλυψη μέρους του κόστους 
μιας αρχικής δημόσιας έκδοσης μετοχών σε χρηματιστήριο (ΑΔΕΜ). Σε πολλές 
περιπτώσεις το κόστος μιας ΑΔΕΜ μπορεί να μετακυλισθεί στους νέους μετόχους, 
μειώνοντας έτσι το συνολικό κόστος, αλλά παραμένουν ακόμη οι τρέχουσες δαπάνες 
8 Βλέπε τμήμα IV. iii.2. 
9 Πηγή: Courier ANVAR, Ιούνιος 1996. 
εισαγωγής και διαπραγμάτευσης στο χρηματιστήριο (τέλη εγγραφής, δαπάνες νομικού, 
λογιστικού και ελεγκτικού χαρακτήρα κ.λπ.). 
IV. ΕΝΔΕΧΟΜΕΝΟΙ ΦΡΑΓΜΟΙ ΣΤΗ ΔΙΑΣΥΝΟΡΙΑΚΗ ΑΓΟΡΑΠΩΛΗΣΙΑ 
ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΕ ΕΤΡΩΠΑΟΚΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ ΓΙΑ MME 
Σε ορισμένους τομείς, υφίστανται πιθανοί φραγμοί οι οποίοι θα μπορούσαν να 
παρακωλύσουν τη διασυνοριακή αγοροπωλησία μετοχών σε ευρωπαϊκές 
κεφαλαιαγορές. Ορισμένοι από αυτούς τους φραγμούς θα μπορούσαν να αποτρέψουν 
ιδιωτικούς ή θεσμικούς επενδυτές από επενδύσεις σε αγορές χωρών διαφορετικών της 
δικής τους. Μερικά από τα προβλήματα αυτά αντιμετωπίζονται απευθείας από τις ίδιες 
τις αγορές ή από μεσάζοντες. Τα εμπόδια αυτά ισχύουν, φυσικά, για όλες τις 
ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές. Εντούτοις, θα μπορούσαν να αποδειχθούν ότι έχουν 
ιδιαίτερη οξύτητα για τις ευρωπαϊκού επιπέδου κεφαλαιαγορές για MME, για τις 
οποίες οι διασυνοριακές συναλλαγές ενδεχομένως να αποτελούν ένα πολύ υψηλό 
ποσοστό του κύκλου εργασιών τους. Αν και στο μέλλον ενδέχεται να εμφανιστούν 
πολλά πιθανά εμπόδια1 , στην παρούσα ανακοίνωση εξετάζονται μόνο όσα εμπόδια 
έχουν ήδη εντοπισθεί ότι θα μπορούσαν να αποδειχθούν σημαντικά. 
IV.i. Προβλήματα σχετιζόμενα με το συνάλλαγμα 
Ο συναλλαγματικός κίνδυνος αναφέρεται συνχά από τους χρηματιστές ως ένα από τα 
σημαντικότερα εμπόδια στη συμμετοχή τους σε διασυνοριακές συναλλαγές. Αν και ο 
κίνδυνος μπορεί να περιοριστεί μέσω παραγώγων προϊόντων, αυτό αυξάνει το κόστος 
της συναλλαγής. Επίσης, όσον αφορά τους θεσμικούς επενδυτές, οι μεταβολές στις 
συναλλαγματικές ισοτιμίες μπορούν να διαστρεβλώσουν τις πληροφορίες επί της 
απόδοσης των κεφαλαίων και να αποτρέψουν τους επενδυτές. Εξάλλου, οι απαιτήσεις 
που επιβάλλονται από ορισμένες κυβερνήσεις σε εθνικούς επενδυτές σχετικά με το 
νόμισμα που γίνονται οι επενδύσεις, είναι δυνατές μόνο λόγω της ύπαρξης διαφόρων 
νομισμάτων. Οι συναλλαγματικές διαφορές καθιστούν την αλληλοδιείσδυση μεταξύ 
εθνικών αγορών δυσχερέστερη και ως εκ τούτου μειώνουν τη ρευστότητα των αγορών. 
Η εισαγωγή ενιαίου νομίσματος αποτελεί, ως εκ τούτου, ουσιώδη προϋπόθεση για μια 
αληθινά ολοκληρωμένη ευρωπαϊκή αγορά χρεωγράφων και για την πλήρη αξιοποίηση 
του δυναμικού των νέων ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών για αναπτυσσόμενες MME. Το 
ενιαίο νόμισμα θα αυξήσει τη διαφάνεια των κεφαλαιαγορών και τη συγκρισιμότητα 
των πληροφοριών για τους επενδυτές, θα μειώσει τον επενδυτικό κίνδυνο και θα 
καταστήσει τις διασυνοριακές συναλλαγές ευχερέστερες, ταχύτερες και φθηνότερες. 
Θα βελτιώσει τη ρευστότητα των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγφων και, μέσω της ευρωστίας 
και σταθερότητας τους, θα προσελκύσει την εσωτερική επένδυση σε ευρωπαϊκές 
μετοχές. Πράγματι, οι ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές αποτελούν έναν από τους χώρους της 
ευρωπαϊκής οικονομίας που προσδοκά τα μεγαλύτερα κέρδη από την ταχεία εισαγωγή 
του EURO. 
10 Βλέπε "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture 
Capital Association και European Association of Securities Dealers, 1996. 
IV.ii. Η κανονιστική ρύθμιση της αγοροπωλησίας κινητών αξιών σε επίπεδα ΕΕ 
Αρχικά ήταν η έλευση της ενιαίας αγοράς στον τομέα των κινητών αξιών, με τη μορφή 
της οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες11 και της οδηγίας για την επάρκεια τα)ν 
ιδίων κεφαλαίων1 , που κατέστησε δυνατή τη δημιουργία νέων ευρωπαϊκών 
κεφαλαιαγορών για αναπτυσσόμενες MME με διεθνή προσανατολισμό. Ετσι, κατά 
πολλούς τρόπους η επιτυχής μελλοντική λειτουργία αυτών των νέων αγφών εξαρτάται 
από την πλήρη και ακριβή ενσωμάτωση στο εθνικό δίκαιο και εφαρμογή από τα κράτη 
μέλη της νομοθεσίας της ενιαίας αγοράς αναφφικά με τις αγοραπωλησίες κινητών 
αξιών, ώστε να εγκαθιδρυθεί γνήσιος και θεμιτός ανταγωνισμός μεταξύ αγορών των 
κινητών αξιών. Η Επιτροπή θα διαδραματίσει ενεργό ρόλο στην επίβλεψη της 
εφαρμογής αυτών των οδηγιών και στην παροχή βοήθειας για την επίλυση κάθε 
ερμηνευτικού ζητήματος που ενδέχεται να προκύψει. 
Θέματα που αφορούν την πρακτική εφαρμογή των οδηγιών θα απαιτήσουν στενή 
συνεργασία μεταξύ των ρυθμιστικών φορέων των κρατών μελών, παράδειγμα 
εφαρμογής της οποίας θα ήταν η περίπτωση διάπραξης σοβαρής παράβασης σε 
φιλοξενούσα χώρα από επενδυτική εταιρεία άλλης χώρας. Η συνεργασία μεταξύ 
εθνικών ρυθμιστικών φορέων στον τομέα των κινητών αξιών είναι ήδη ισχυρή και 
υποστηρίζεται νομικά από ειδικές απαιτήσεις που προβλέπονται σε οδηγίες, όπως 
εκείνη που αφορά τα στοιχεία της εισαγωγής σε χρηματιστήριο. Το 1995 η Επιτροπή 
ενέκρινε πρόταση οδηγίας για τη θέσπιση μιας επιτροπής κινητών αξιών1 , η οποία 
πρόκειται να αντικαταστήσει την υπάρχουσα υψηλού επιπέδου επιτροπή εποπτών 
κινητών αξιών, και θα έχει αρμοδιότητα συγχρόνως στα θέματα των οδηγιών περί 
επενδυτικών υπηρεσιών και επάρκειας αποθεματικών κεφαλαίων. Ωστόσο αυτή η 
πρόταση αναμένει ακόμη έγκριση από το Συμβούλιο στο πλαίσιο της διαδικασίας 
συναπόφασης με το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο. 
Οταν εγκριθεί η οδηγία περί θέσπισης μιας επιτροπής κινητών αξιών, θα δημιουργηθεί 
μια επιτροπή έργο της οποίας θα είναι να συνδράμει την Επιτροπή κατά την άσκηση 
των εξουσιών της σε θέματα θέσπισης τεχνικών κανόνων, οι οποίες της παρέχονται με 
βάση τις οδηγίες για τις επενδυτικές υπηρεσίες και την επάρκεια των ιδίων 
κεφαλαίων. Η επιτροπή κινητών αξιών θα αποτελέσει πολύτιμο συμβουλευτικό φορέα, 
τον οποίο η Επιτροπή θα μπορεί να συμβουλεύεται κάθε φορά που θα προτίθεται να 
αναλάβει νέες πρωτοβουλίες στον τομέα των αγορών κινητών αξιών. Η ενλόγω 
επιτροπή δεν θα έχει καμία αρμοδιότητα σε θέματα καθημερινής κανονιστικής 
ρύθμισης των κινητών αξιών, που εξακολουθούν να αποτελούν αποκλειστικό τομέα 
ευθύνης των εθνικών ρυθμιστικών αρχών. Οι οδηγίες που αφορούν την αγορά κινητών 
αξιών συνιστούν τη συνεργασία μεταξύ των ρυθμιστικών αρχών και αυτό μπορεί να 
γίνει στην πράξη με τη σύνταξη διμερών συμφωνιών μεταξύ ρυθμιστικών αρχών που 
ονομάζονται "υπομνήματα συνεννόησης". 
Η επένδυση σε MME συνεπάγεται υψηλά ποσοστά κινδύνου και ενδεχόμενες υψηλές 
αποδόσεις.Ο γενικός κίνδυνος μπορεί να περίφίστεί αν η όλη διαδικασία εκτελεστεί 
ως μέρος μιας στρατηγικής διαφφοποίησης των επενδύσεων και εάν οι επενδύσεις 
διασπαρούν επαρκώς. Ο στόχος της κανονιστικής ρύθμισης των κεφαλαιαγορών για 
MME, καθώς και των λοιπών κεφαλαιαγορών, είναι η εγκαθίδρυση διαφάνειας και, 
συνεπώς, προστασίας των επενδυτών, όχι από τους επενδυτικούς κινδύνους αλλά από 
Π93/22/ΕΟΚ της 10.5.1993. 
12 93/6/ΕΟΚ της 15.3.1993. 
13 COM (95) 360, 17.07.95. 
κάθε κατάχρηση προερχόμενη από τις επιχειρήσεις, τους συντελεστές της αγοράς, 
άλλους επενδυτές ή τις ίδιες τις αγφές. 
Σε πλέον μακροπρόθεσμη βάση, φαίνεται βέβαιο ότι θα προκύψουν άλλα ευρύτερα 
ρυθμιστικά ζητήματα. Δεδομένης της σημερινής τάσης των εξελίξεων της αγοράς, με τη 
διεθνοποίηση των αγοροπωλησιών και τη χρήση καινοτόμων συστημάτων 
αγοροπωλησίας διαφφετικών από τα παραδοσιακά χρηματιστήρια 
(συμπεριλαμβανομένων των καλούμενων ιδίων συστημάτων πώλησης ("proprietary 
trading system") και πιθανώς το Internet), φαίνεται πιθανό ότι οι ρυθμιστικές αρχές θα 
αντιμετωπίσουν όλο και μεγαλύτερες δυσχέρειες στην επιβολή της εφαρμογής της 
υφιστάμενης νομοθεσίας. Επίσης, με τη διάδοση της διασυνφίακής ηλεκτρονικής 
μεθόδου αγοραπωλησιών θα δυσχεραίνεται όλο και περισσότερο ο προσδίφίσμός του 
πότε και πού γίνονται πραγματικά οι αγφαπωλησίες καθώς και του αρμόδιου 
ρυθμιστικού φφέα. Τα θέματα αυτά, εαν και εφόσον προκύπτουν, θα πρέπει να 
παρακολουθούνται και αξιολογούνται επαρκώς όσον αφορά τον αντίκτυπο τους στην 
κανονιστική ρύθμιση της αγοράς κινητών αξιών. 
IV.iii. Διαφφές σε εθνικές νομοθεσίες και πρακτικές 
Στην νέα ενιαία αγορά κινητών αξιών, και ειδικά στις ευρωπαϊκές κεφαλαιαγφές για 
αναπτυσσόμενες MME, όλο και περισσότερες συναλλαγές θα εμπλέκουν δύο, τρία ή 
περισσότερα κράτη μέλη. Οι διαφφές στις νομοθεσίες και πρακτικές θα μπφούσαν να 
ενεργήσουν ως αντικίνητρα για τέτοιες συναλλαγές. 
Η εθνική νομοθεσία στους τρεις τομείς που εξετάζονται παρακάίω μπφεί να έχει 
επίπτωση, άμεση ή έμμεση, στη διασυνφίακή αγοραπωλησία μετοχών στις 
κεφαλαιαγφές για MME. 
IV.iii. 1. Φορολογία 
Η πρώτη από αυτές τις διαφφές έγκειται στο φορολογικό χώρο, όπου οι ξένοι επενδυτές 
μπορούν βρεθούν σε μειονεκτική θέση σε σύγκριση με επενδυτές που εδρεύουν σε 
κράτος μέλος. Παραδείγματος χάριν, ο φόρος επι των κερδών κεφαλαίου και η 
παρακράτηση φόρου επί των μερισμάτων κυμαίνεται σε τεράστιο βαθμό μεταξύ κρατών 
μελών. Διπλός καταλογισμός φόρου μεταξύ των χωρών μελών της ΕΕ θα μπφούν να 
αποφεύγονται κυρίως μέσω διμερών συμφωνιών φφολόγισης. Αυτό, όμως, μπφεί να 
θέσει αναγκαία την επιβολή επιπρόσθετων διοικητικών διαδικασιών. Το καθαρό 
εισόδημα μπφεί να εξαρτάται από το κατά πόσον η χώρα προέλευσης του μετόχου 
εφαρμόζει σύστημα πίστωσης ή σύστημα απαλλαγών σε ό,τι αφφά τα μερίσματα που 
προέρχονται από το εξωτερικό. Εντούτοις, καθώς οι επενδυτές στις αγφές για MME 
υψηλού κινδύνου και υψηλής απόδοσης θα επιδιώκουν προφανώς κέρδη κεφαλαίου 
μάλλον παρά εισόδημα από μερίσματα, είναι δύσκολο να ξέρει κανείς σε ποιο βαθμό οι 
διαφφές αυτές θα επηρεάσουν τις επενδυτικές τους αποφάσεις. 
Σε φίσμένα κράτη μέλη, υφίστανται φίσμένες ειδικές φορολογικές ελαφρύνσεις για 
την ενθάρρυνση των επενδύσεων σε κοινές μετοχές. Παραδείγματος χάριν, σε διάφφα 
κράτη μέλη υφίστανται συστήματα φφολόγησης μέσω των οποίων οι ζημίες που 
προκαλούνται από επενδύσεις σε ιδιωτικές επιχειρήσεις μη εισηγμένες σε 
χρηματιστήριο (μέχρι ενός ανωτάτου φίου) μπφούν να εκπέσουν από τις συνολικές 
φφολογικές υποχρεώσεις και στη Γαλλία και στο Ηνωμένο Βασίλειο η ελάφρυνση 
διατηρείται έστω και εάν στη συνέχεια η εταιρεία εισαχθεί στη Nouveau Marché ή 
10 
στην AIM αντίστοιχα. Σε όλες τις περιπτώσεις αυτές, όπου υφίστανται συγκεκριμένες 
εθνικές φορολογικές ελαφρύνσεις, θα ήταν επιθυμητό να επεκταθούν ώστε να 
καλύπτουν επενδύσεις που γίνονται σε άλλες ευρωπαϊκές κεφαλαιαγφές 
(τουλάχιστον για εταιρείες συσταθείσες στο υπόψη κράτος μέλος)· αυτό θα οδηγούσε 
σε αποφυγή πιθανής δυσμενούς φφολογικής διάκρισης μεταξύ διαφφετικών εταιρειών 
από το ίδιο κράτος μέλος, ανάλογα με τη χρηματιστηριακή αγφά που επιλέγουν να 
εισαχθούν. 
Τον Απρίλιο του 1996 η Επιτροπή υπέβαλε ένα έγγραφο συζήτησης προς το Συμβούλιο 
ECOFIN με τίτλο, "Η φορολογία στην Εφωπαϊκή Ενωση"14, το οποίο ανέφερε ότι καθώς 
προοδευτικά αίρονται οι ρυθμιστικοί και οικονφίκοί φραγμοί για τη δημιουργία της 
ενιαίας αγοράς, η φορολογία ορθά εκλαμβάνεται ως ένας όλο και σημαντικότφος 
παραμένων παράγοντας, που παρακωλύει την πλήρη υλοποίηση της ενιαίας αγοράς και 
τους στόχους της για σταθερή ανάπτυξη και υψηλό επίπεδο απασχόλησης. Τα 
φορολογικά μειονεκτήματα που συνδέονται με διασυνφίακές χρηματοπιστωτικές 
συναλλαγές έχουν αναγνωριστεί ως ένας παράγων που περιπλέκει τη ζωή των 
πολιτών. Το Συμβούλιο αποφάσισε, κατόπιν αυτού, να συστήσει μια ομάδα υψηλού 
επιπέδου για να εξετάσει τους τρόπους πραγματοποίησης προόδου επ_ αυτών και 
άλλων φφολογικών ζητημάτων που επηρεάζουν την ενιαία αγορά. Η έκθεση της 
Επιτροπής για την εργασία της ενλόγω ομάδας δημοσιεύτηκε στις 22 Οκτωβρίου 
199615. Το συμπέρασμα στο οποίο κατέληξε η ενλόγω ομάδα είναι ότι απαιτείται η 
ανάληψη δράσης για την εξάλειψη των υφιστάμενων εμποδίων στις διασυνφίακές 
ροές κεφαλαίων και εισοδήματος· κατόπιν τούτου το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο του 
Δουβλίνου της 13 και 14 Δεκεμβρίου 1996 ενέκρινε τη σύσταση μόνιμης ομάδας για να 
προβεί σε στρατηγική επισκόπηση της φφολογικής πολιτικής και για να συντονίσει τις 
εθνικές φφολογικές πολιτικές, τηρώντας πάντα την αρχή της επικουρικότητας. 
IV.iii.2. Λογιστικά τφότυπα 
Αυτός είναι ένας άλλος τομέας στον οποίο οι εθνικές διαφφές θα μπορούσαν να 
αποθαρρύνουν τους επενδυτές, αν και η έρευνα16 δείχνει ότι οι μεγάλοι επενδυτές είναι 
συνηθισμένοι να αντιμετωπίζουν διαφφές λογιστικού χαρακτφα και ότι άλλοι 
παράγοντες έχουν μεγαλύτερη επίδραση στις αποφάσεις τους. Η Διεθνής Επιτροπή 
Λογιστικών Προτύπων προσπαθεί τώρα να συντάξει έναν πυρήνα λογιστικών προτύπων 
που θα εγκριθούν από τον IOSCO (τον Διεθνή Φφέα Ρυθμιστών Κινητών Αξιών) το 
1998· στην ανακοίνωση της του Νοεμβρίου 1995 με τίτλο "Λογιστικά πρότυπα: μια νέα 
στρατηγική για τη διεθνή εναρμόνιση"17, η Επιτροπή διακήρυξε την πρόθεση της να 
συμμετάσχει στην εργασία αυτή. Η πρώτη προτεραιότητα της στρατηγικής της είναι να 
δώσει τη δυνατότητα σε μεγάλες, εισηγμένες στο χρηματιστήριο, επιχειρήσεις να 
συντάσσουν μόνο μία σειρά ενοποιημένων λογαριασμών, οι οποίοι θα εκπληρώνουν τις 
απαιτήσεις των οδηγιών περί λογιστικής της ΕΕ και τις απαιτήσεις των διεθνών 
λογιστικών προτύπων (IAS). Μια ειδική ομάδα εργασίας (task force) που συστήθηκε 
το Νοέμβριο του 1995 κατέληξε στο συμπέρασμα ότι, με εξαίρεση δύο ασήμαντα 
ζητήματα, οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις μπφούν να συντάσσουν τους ενοποιημένους 
λογαριασμούς τους στη βάση των υφιστάμενων IAS χωρίς αυτό να αντιβαίνει στις 
οδηγίες περί λογιστικής. Η έκθεση της θα αποτελέσει τη βάση σύμφωνα με την οποία 
κάθε κράτος μέλος θα αποφασίσει κατά πόσο και σε ποιο βαθμό οι επιχειρήσεις 
μπορούν να εφαρμόζουν τα IAS όταν επιθυμούν να το πράξουν. Στο μεταξύ οι 
κεφαλαιαγφές που επιθυμούν να προσελκύσουν επιχειρηματική δραστηριότητα και οι 
14 SEC (96) 487 τελικό, 20.03.1996. 
15 COM (96) 546 τελικό 
16 Οι Ευρωπαϊκές Αγορές Μετοχών, Ευρωπαϊκό ίδρυμα Κεφαλαιαγορών, 1996 
17 COM (95) 508 τελικό 
11 
επιχειρήσεις που επιθυμούν να προσελκύσουν επενδύσεις, πρέπει να αποφασίσουν 
ποιες συμβάσεις και πρακτικές λογιστικής θα υιοθετήσουν, εντός των φίων που 
επιβάλλονται από τους εθνικούς κανόνες. 
IV.iii.3. Εταιρικήκυβέρνηση 
Η εταιρική κυβέρνηση (^'corporate governance"), με την εφύτερή της έννοια, 
περιλαμβάνει τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις της διαχείρισης μιας επιχείρησης 
έναντι των μετόχων της και άλλων πιθανών συμφερόντων στην επιχείρηση, καθώς και 
τους μηχανισμούς που οι τελευταίοι διαθέτουν για να ελέγχουν τις δραστηριότητες της 
διαχείρισης. Η σύνθεση και οι εξουσίες του διοικητικού συμβουλίου και οι 
πληροφφίες που τα μέλη του οφείλουν να παρέχουν αποτελούν σημαντικές πλευρές της 
εταιρικής κυβέρνησης. Η προστασία των μειοψηφούντων μετόχων αποτελεί άλλη μια 
σημαντική πτυχή και κυρίως σ'αυτό το σημείο τα ζητήματα εταιρικής κυβέρνησης 
σχετίζονται με τις νέες κεφαλαιαγφές για MME, εφόσον είναι δυνατόν η απουσία 
προστασίας των μετόχων να αποθαρρύνει τους επενδυτές από την πραγματοποίηση 
επενδύσεων σε επιχειρήσεις εισηγμένες σε τέτοιες αγφές. Οι διευθυντές επιχειρήσεων 
των οποίων οι μετοχές έχουν εισαχθεί σ'αυτές τις νέες αγφές, ενδέχεται να είναι 
άπειροι σε ό,τι αφορά τις σχέσεις με τους μετόχους και οι διαφφές μεταξύ κρατών σε 
θέματα όπως οι αντιλήψεις ως προς τα καθήκοντα των διευθυντών και η δομή του 
διοικητικού συμβουλίου (παραδείγματος χάριν συμβούλια ενιαίας βαθμίδας και δύο 
βαθμίδων) θα περιπλέξουν ακόμη περισσότερο τα πράγματα για τους επενδυτές. 
Στην Ευρώπη, το ενδιαφέρον των μετόχων για την εταιρική κυβέρνηση αυξάνεται και οι 
θεσμικοί επενδυτές δείχνουν επίσης μεγαλύτερο ενδιαφέρον για την εσωτερική 
διαχείριση των επιχειρήσεων στις οποίες επενδύουν. Οι θεσμικοί επενδυτές που 
εδρεύουν εκτός της ΕΕ, ειδικά στις Ηνωμένες Πολιτείες, είναι επίσης ευαίσθητοι σε 
θέματα εταιρικής διοίκησης. Η Επιτροπή θεωρεί ευπρόσδεκτη την ανανεωμένη έμφαση 
που δίδεται σε φίσμένα κράτη μέλη σε καλά πρότυπα εταιρικής κυβέρνησης και 
πιστεύει ότι μια πανεφωπαϊκής κλίμακας συζήτηση ως προς τα κατάλληλα πρότυπα 
εταιρικής κυβέρνησης θα ήταν επωφελής. 
Πέραν της εθνικής και ευρωπαϊκής νομοθεσίας για την εταιρική κυβέρνηση, τα 
χρηματιστήρια είναι ελεύθερα να αποφασίζουν ποια επιπλέον πρότυπα εταιρικής 
κυβέρνησης να επιβάλλουν στις επιχειρήσεις που επιθυμούν να εισαχθούν σε αυτά και 
τα πρότυπα αυτά μπφούν να διαδραματίσουν ρόλο στον ανταγωνισμό μεταξύ 
χρηματιστηρίων. Πέραν αυτού, μένει να δούμε κατά πόσον θα ήταν χρήσιμο ένα σαφές 
σύνολο ευρωπαϊκών αρχών εταιρικής κυβέρνησης και, αν όντως ισχύει αυτό, ποια 
μορφή θα μπορούσε να λάβει αυτό και ποιο θα έπρεπε να είναι το πφιεχόμενό του. Στην 
πρόσφατη Πράσινη Βίβλο της για τον προβλεπόμενο από το νόμο λογιστικό έλεγχο στην 
ΕΕ18, η Επιτροπή τονίζει τη σκοπιμότητα έκδοσης μιας σύστασης προς τα κράτη μέλη 
σχετικά με τους τρόπους βελτίωσης του παρόντος συστήματος εταιρικής κυβέρνησης. 
IV.iv. Θεσμικές επενδύσεις 
Οι θεσμικοί επενδυτές, συμπεριλαμβανομένων των συλλογικών επενδυτικών ταμείων, 
των ασφαλιστικών εταιρειών και των συνταξιοδοτικών ταμείων, θα αποτελέσουν 
βασικό παράγοντα για τον προσδίφίσμο της επιτυχίας των νέων ευρωπαϊκών 
κεφαλαιαγορών για MME (αν και οι μεμονωμένοι επενδυτές ασφαλώς θα 
18 COM (96) 338 τελικό, 24.07.1996. 
12 
διαδραματίσουν σημαντικό ρόλο επίσης). Στις χρηματιστηριακές αγφές των ΗΠΑ, η 
από μέρους των θεσμικών επενδυτών κατοχή μετοχών φθάνει περίπου το 31% του 
συνόλου, ενώ το 24% κατέχεται από συνταξιοδοτικά ταμεία· στο Ηνωμένο Βασίλειο τα 
αντίστοιχα αριθμητικά στοιχεία είναι 59% και 51%, στη Γερμανία 22% και 12%, και 
στην Ιταλία 11 % και 1 %19. 
Τα συνταξιοδοτικά ταμεία, ιδιαίτερα, που προβαίνουν σε επενδύσεις κεφαλαίων 
πρόκειται να παρουσιάσουν μεγάλη ανάπτυξη τα προσεχή έτη: η πίεση επί των 
συστημάτων συνταξιοδότησης μη χρηματοδοτούμενων από την κοινωνική ασφάλιση σε 
πολλές χώρες, που οφείλονται στη γήρανση του πληθυσμού και την ανεργία, είναι 
πιθανόν να οδηγήσουν σε εντυπωσιακή επέκταση πρόβλεψης για συνταξιοδότηση 
μέσω χρηματοδοτούμενων συστημάτων. Μια έκθεση20 εκτιμά ότι τα πάγια 
περιουσιακά στοιχεία των συνταξιοδοτικών ταμείων ίσως αυξηθούν μέχρι εννέα 
φφές, σε ποσό άνω των 10.000 δισεκατφμφίων Ecu, μέχρι το 2020. Τα ταμεία αυτά 
θα επιζητούν νέες επενδυτικές ευκαιρίες, οι οποίες αναπόφευκτα θα οδηγήσουν σε 
λεπτομερή ανάλυση των νέων χρηματιστηριακών αγορών για MME από τα 
συνταξιοδοτικά ταμεία και από άλλους θεσμικούς επενδυτές, για αναζήτηση 
παρόμοιων ευκαιριών. 
Εντούτοις, η δυνατότητα των ταμείων αυτών να επενδύουν ελεύθερα φιοθετείται 
σήμερα από φίσμένους περίφίσμούς στα κράτη μέλη. Πολλοί από αυτούς τους 
περίφίσμούς αποτελούν συνήθεις και αιτιολογημένες εποπτικού χαρακτήρα 
απαιτήσεις (επιπλέον πολλά ταμεία έχουν τους δικούς τους εσωτερικούς κανόνες 
διαφοροποίησης του ρίσκου, όπως για παράδειγμα περίφίμούς στις επενδύσεις σε μη 
καταλογισμένους τίτλους, τους οποίους κανόνες οι διαχειρηστές των ταμείων πρέπει να 
σέβονται), όμως πολλοί κρατικοί περίφίσμοί, όπως φίσμένες απαγφεύσεις για 
επενδύσεις εξωτψικού ή υποχρεώσεις επένδυσης σε κρατικά ομόλογα συνιστούν 
δυσμενή διάκριση. Ορισμένες απαιτήσεις για επενδύσεις σε συνδυασμένα 
συναλλάγματα μπφεί να είναι υπερβολικές και να μην έχουν αναγκαστικά εποπτικό 
χαρακτφα. Οι περίφίσμοί αυτοί μπφούν να οδηγήσουν τους επενδυτές σε κατώτερες 
της βέλτιστης αποδόσεις των επενδύσεων τους και μπορούν επίσης να οδηγήσουν σε 
στρεβλώσεις: παραδείγματος χάριν, ένα συνταξιοδοτικό ταμείο ενδέχεται να μη 
δύναται να επενδύσει σε μια επιχείρηση προερχόμενη από το ίδιο κράτος μέλος απλώς 
και μόνο επειδή αυτή είναι εισηγμένη σε ξένη χρηματιστηριακή αγφά. 
Καθώς οι ευρωπαϊκές κεφαλαιαγφές για αναπτυσσόμενες MME είναι από τη φύση 
τους διεθνείς, και λόγω του ότι θα-χρειάζονται σημαντικές θεσμικές επενδύσεις για να 
επιτύχουν, αυτοί οι εθνικοί περίφίσμοί στις επενδύσεις θα μπορούσαν να έχουν 
δυσανάλογα υψηλότερο αντίκτυπο σ'αυτές παρά σε άλλες κεφαλαιαγφές. Η 
κατάργηση αυτών των πφΐφίσμών έχει ουσιαστικό χαρακτφα, όχι μόνο όσον αφορά 
το συμφέρον των συνεισφερόντων στα συνταξιοδοτικά ταμεία και των επιχειρήσεων 
που αναζητούν χρηματοδότηση μέσω των μετοχών τους, αλλά επίσης για την 
ολοκλφωση της ενιαίας αγοράς και την εφαρμογή των διατάξεων της συνθήκης για 
την ελεύθερη διακίνηση κεφαλαίων. 
Η Επιτροπή έχει τώρα απευθυνθεί γραπτώς προς τα υπόψη κράτη μέλη ζητώντας τους 
να προβούν στην άρση των περίφίσμών αυτών μη επιτρεπόμενων από τη Συνθήκη της 
Ρώμης ι. Τυχόν παράλειψη τους να ενεργήσουν σχετικά θα μπορούσε να οδηγήσει σε 
19 Πηγή: Corporate Governance in Europe. European Centre for Policy Studies, 1995. 
20 Πηγή: Ευρωπαϊκά Συνταξιοδοτικά Ταμεία: ο αντίκτυπος τους στις ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές 
και την ανταγωνιστικότητα, Ευρωπαϊκή Ομοσπονδία Συνταξιοδοτικών Φορέων, Ιούνιος 1996. 
21 Το Άρθρο 73 απαγορεύει περιορισμούς στις κινήσεις κεφαλαίων εκτός των αναλογικών για 
λόγους εποπτείας. 
13 
κίνηση διαδικασίας παράβασης ενώπιον του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου. Επιπλέον, οι 
αποτελεσματκές κεφαλαιαγφές θα αποτελέσουν ένα από τα θέματα που θα καλύψει 
μια Πράσινη Βίβλος για τα συνταξιοδοτικά ταμεία, η οποία συντάσσεται προς το 
παρόν από την Επιτροπή. 
V. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 
Λόγω των δυσχφειών που αντιμετωπίζουν οι ευρωπαϊκές MME όσον αφορά την 
πρόσβαση τους στις κεφαλαιαγφές, βρίσκονται, σε μεγάλο βαθμό, σε κατάσταση 
ανεπάρκειας κεφαλαίων: μόνο το 10% των ευρωπαϊκών MME στις οποίες 
πραγματοποιήθηκε έρευνα το 1996, χρηματοδοτούνταν από εξωτφΐκή διάθεση 
μετοχών, ενώ το 49% είχε συνάψει μακροπρόθεσμα δάνεια και το 54% προέβαινα ν σε 
υπεραναλήψεις22. Οι επιχειρήσεις χρειάζονται πολύ περισσότερα έτη, κατά μέσο φο, 
στην Ευρώπη για να εισαχθούν σε χρηματιστφιο απ_ ότι στις Ηνωμένες Πολιτείες. Οι 
πρωτοβουλίες, που αναλήφθηκαν τα τελευταία έτη, για τη δημιουργία ευρωπαϊκών 
κεφαλαιαγορών MME, είναι ως εκ τούτου ενδεδειγμένες και απαραίτητες παρόλο που 
αποτελούν μέρος μόνο της λύσης του προβλφατος. Εγινε μια αρχή προς την 
κατεύθυνση μιας δομής κεφαλαιαγφων προσανατολισμένων στις ΜΜΕ,σε ευρωπαϊκό 
και εθνικό επίπεδο, που μπφεί να πληρώσει αυτό το σημαντικό κενό στη 
χρηματοδότηση των MME και να παράσχει ελκυστικές ευκαιρίες επενδύσεων. 
Οι νέες τεχνολογίες και ένα υψηλό επίπεδο διαφάνειας θα έδιναν τη δυνατότητα σ' 
αυτές τις αγφές να προσελκύσουν νέες επενδύσεις, αλλά οι ταχείες τεχνολογικές 
εξελήξεις δημιοφγούν επίσης ζητφατα αναφφικά με τον καλύτερο δυνατό τρόπο 
κανωνιστικής ρύθμισης των κεφαλαιαγορών. 
Η δημιοφγία αυτών των νέων αγφών κατέστη δυνατή με την νομοθεσία της ΕΕ περί 
ενιαίας αγοράς στον τομέα των συναλλαγών κινητών αξιών, κυρίως με την οδηγία περί 
επενδυτικών υπηρεσιών, η οποία φε τα προϋπάρχοντα ανυπέρβλητα εμπόδια για την 
εγκαθίδρυση πλήρως ευρωπαϊκών αγορών, όπως η ύπαρξη εθνικών μονοπωλιακών 
αγορών με πφΐφίσμένη πρόσβαση για αλλοδαπούς χρηματιστές. Οπωσδήποτε, 
παραμένουν, φίσμένες δυνητικές δυσχφειες, οι οποίες θα μπφούσαν να 
παρακωλύσουν την πρόσβαση των MME στο μετοχικό κεφάλαιο και την ανάπτυξη των 
αγορών που έχουν σχεδιαστεί για να ανταποκριθούν στις ανάγκες τους. Πολλές από 
αυτές θα αποτελέσουν αντικείμενο αποφάσεων των επιμέρους χρηματιστηρίων ως μέρος 
της στρατηγικής τους. Τα προβλφατα με τα οποία ασχοληθήκαμε εδώ - προβλφατα 
πρόσβασης για τις MME σε χρηματιστφια γενικά και δυνητικά εμπόδια για 
διασυνφίακές συναλλαγές μετοχών σε ευρωπαϊκές κεφαλαιαγφές για 
αναπτυσσφενες MME - ίσως να απαιτήσουν παρέμβαση, είτε σε επίπεδο της 
Ευρωπαϊκής Ενωσης είτε σε επίπεδο κρατών μελών, και η ανακοίνωση αυτή προτείνει 
φίσμένες κατευθύνσεις δράσεις. 
Η βελτίωση της πρόσβασης για MME σε μετοχικό κεφάλαιο μέσω εισαγωγής τους σε 
χρηματιστφιο αξιών και η αντιμετώπιση πιθανών κωλυμάτων μέσα στις ίδιες τις 
MME, αποτελεί έναν από τους στόχους του Τρίτου Πολυετούς Προγράμματος της 
Επιτροπής για MME, που εγκρίθηκε από το Συμβούλιο στις 9 Δεκεμβρίου 1996 . Το 
Πολυετές Πρόγραμμα περιλαμβάνει επίσης τη διερεύνηση καινοτόμων χρηματοδοτικών 
μέσων για MME και στο πλαίσιο αυτό, η Επιτροπή προτίθεται να μελετήσει τη 
22 Πηγή: Grant Thornton Business Survey 1996 
23 97/15/EK. Επίσημη Εφημερίδα L 6/25 της 10.1.1997. 
14 
σκοπιμότητα άλλων μέσων για χρηματοδότηση MME μέσω κινητών αξιών, 
συμπφίλαμβανομένης της έκδοσης ομολόγων. 
Η βελτίωση της πρόσβασης των MME σε χρηματοδότηση μέσω διάθεσης μετοχών, τόσο 
με την ανάπτυξη κατάλληλων κεφαλαιαγορών προσανατολισμένων στις MME όσο και 
με την παροχή βοήθειας στις MME για να υπερκεράσουν τις εγγενείς δυσχέρειες, οι 
οποίες μπορούν να τις αποτρέψουν από την εισαγωγή και διαπραγμάτευση των 
μετοχών τους σ'αυτές τις αγφές, θα έχει ένα έντονα επωφελές αποτέλεσμα για την 
ευρωπαϊκή οικονομία και το επίπεδο της απασχόλησης. Η αυξημένη πρόσβαση σε 
χρηματοδότηση μέσω διάθεσης μετοχών θα μπορούσε να προκαλέσει μία αλυσιδωτή 
αντίδραση θετικών επιδράσεων στις επιχειρήσεις: θα τους επέτρεπε να επενδύσουν 
στην έρευνα και την επέκταση·με τη μείωση της σχέσης χρέους-μετοχικού κεφαλαίου, 
οι τράπεζες θα καθισταντο περισσότερο πρόθυμες να παράσχουν περαιτφω 
χρηματοδότηση με δάνεια· με τη βελτίωση των δυνατοτήτων των κατόχων 
επιχειρηματικών κεφαλαίων (" venture capitalists") για πώληση των επενδύσεων τους 
θα ελευθερωνόταν επιχειρηματικό κεφάλαιο για επενδύσεις σε επιχειρήσεις που 
βρίσκονται στο ξεκίνημα τους και νεαρές επιχειρήσεις. Θα υπφχαν επίσης εφύτερα 
οικονομικά οφέλη: καλύτερες ευκαιρίες για τους ευρωπαίους επενδυτές, και ειδικά για 
τα συνταξιοδοτικά ταμεία, αμβλύνοντας έτσι τις σημφινές δυσχφειες 
χρτρατοδότησης των συντάξεων· πφίσσότφες εσωτφΐκές επενδύσεις στην Ευρώπη 
από αλλού· ανάπτυξη χρηματοπιστωπκών υπηρεσιών στην Ευρώπη. 
Για όλους αυτούς τους λόγους η Επιτροπή πιστεύει ότι οι ευκαιρίες που παρέχονται από 
τη δημιουργία εθνικών και ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών για αναπτυσσόμενες MME θα 
πρέπει να μεγιστοποιηθούν. Θα πρέπει να καταβληθεί κάθε δυνατή προσπάθεια, 
συμπφιλαμβανομένης της λήψης των μέτρων που περιγράφονται ή προτείνονται στην 
παρούσα ανακοίνωση, για την περαιτέρω προώθηση της δημιουργίας μιας πραγματικής 
"παιδείας" αναφφικά με τις μετοχές των MME στην Ευρώπη. 
15 

ISSN 0254-1483 
COM(97) 187 τελικό 
ΕΓΓΡΑΦΑ 
GR 08 09 
Αριθ. καταλόγου : CB-CO-97-179-GR-C 
ISBN 92-78-19068-3 
Υπηρεσία Επισήμων Εκδόσεων των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων 
L-2985 Λουξεμβούργο 
Κ