Γνωμοδότηση για τα παράγωγα προϊόντα

(96/C 18/01)

Στις 23 Φεβρουαρίου 1995, και σύμφωνα με τις διατάξεις του άρθρου 23, παράγραφος 3, του εσωτερικού της Κανονισμού, η Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή αποφάσισε να καταρτίσει γνωμοδότηση για τα παράγωγα προϊόντα.

Το τμήμα οικονομικών, δημοσιονομικών και νομισματικών υποθέσεων, στο οποίο ανατέθηκε η προετοιμασία των σχετικών εργασιών, κατήρτισε τη γνωμοδότησή του στις 27 Σεπτεμβρίου 1995 με βάση την εισήγηση του κ. Robert Pelletier.

Η Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή, κατά την 329η σύνοδο ολομέλειας της 25ης και 26ης Οκτωβρίου 1995 (συνεδρίαση της 25ης Οκτωβρίου 1995), υιοθέτησε με πολύ μεγάλη πλειοψηφία (1 αποχή) την ακόλουθη γνωμοδότηση.

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Η χρήση των παραγώγων προϊόντων αναπτύχθηκε σημαντικά στην Ευρώπη και σε διεθνή κλίμακα από τις αρχές της δεκαετίας του 1980. Σήμερα θεωρείται ότι η συνολική αξία των μέσων αυτών, όπως καταγράφονται στα εκτός ισολογισμού στοιχεία των πιστωτικών ιδρυμάτων και των επενδυτικών επιχειρήσεων, μπορεί, σε ορισμένες περιπτώσεις, να αντιπροσωπεύει το δεκαπλάσιο του συνολικού ισολογισμού αυτών των ενδιάμεσων χρηματοπιστωτικών οργανισμών.

Η θεαματική αυτή ανάπτυξη φανερώνει τις αυξανόμενες ανάγκες των οικονομικών παραγόντων οι οποίες οφείλονται στην αύξηση της μεταβλητότητας των επιτοκίων, των τιμών συναλλάγματος, των τιμών των μετοχών και των πρώτων υλών. Στο πλαίσιο αυτό, οι βιομηχανικές και εμπορικές επιχειρήσεις μπόρεσαν, χάρη στα μέσα αυτά, να καλύψουν τις χρηματοπιστωτικές τους πράξεις για να επικεντρώσουν το ενδιαφέρον τους στις κύριες δραστηριότητές τους, την παραγωγή και την εμπορία.

Εντούτοις, αποδείχτηκε προσφάτως (Procter & Gamble, Metalgesellschaft, Bankers Trust, Orange county, Kashima oil, Barings, κ.λπ.) ότι οι μεγάλες βιομηχανικές και εμπορικές επιχειρήσεις, οι θεσμικοί επενδυτές, οι οργανισμοί τοπικής αυτοδιοίκης και οι τράπεζες υπέστησαν σημαντικές ζημίες. Από τα παραδείγματα αυτά φαίνεται ότι τα παράγωγα προϊόντα περικλείουν ορισμένους κινδύνους τόσο για τους τελικούς χρήστες όσο και για τους ενδιάμεσους οργανισμούς.

Στα διάφορα κράτη μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης, στο επίπεδο των εποπτικών αρχών, της προστασίας της αποταμίευσης καθώς και στα εθνικά Κοινοβούλια και, πιο πρόσφατα, στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο, άρχισε να συζητείται το κατά πόσον είναι ασφαλή τα παράγωγα προϊόντα. Τέθηκαν επίσης ερωτήματα στην Επιτροπή -όπως υπενθύμισε πρόσφατα ο κ. Mario Monti, επίτροπος αρμόδιος για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες και την κίνηση κεφαλαίων-σχετικά με τις προθέσεις της να αναλάβει ή να προωθήσει μέτρα όσον αφορά τον προβληματισμό και τις ρυθμίσεις για τα προϊόντα αυτά.

Η ΟΚΕ, που είχε καταρτίσει γνωμοδοτήσεις για τις οδηγίες περί θεσπίσεως κανόνων σώφρονος διαχείρισης οι οποίοι εφαρμόζονται στα παράγωγα αυτά μέσα (οδηγία για την επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων, οδηγία για τον συμψηφισμό στοιχείων εκτός ισολογισμού), έκρινε σκόπιμο να καταρτίσει μία γνωμοδότηση πρωτοβουλίας επί του θέματος.

Η γνωμοδότηση αυτή θα δώσει στην ΟΚΕ τη δυνατότητα να καθορίσει, επί του θέματος αυτού, ένα σφαιρικό πλαίσιο προβληματισμού και κατευθυντήριες γραμμές που θα της επιτρέψουν να ανταποκριθεί μελλοντικά σε ενδεχόμενες αιτήσεις γνωμοδότησης επί συγκεκριμένων κειμένων (οδηγία, σύσταση, κώδικας δεοντολογίας, κ.λπ.).

Η Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή έχει εξάλλου επίγνωση των σημαντικών επιπτώσεων των μέσων αυτών στη νομισματική πολιτική, την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα, την εμπιστοσύνη των αποταμιευτών και τη χρηματοδότηση των επιχειρήσεων. Πρόκειται για θέματα καθοριστικά για την επίτευξη της ενιαίας αγοράς και της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης. Εντούτοις, οι λύσεις στα προβλήματα αυτά, για να φέρουν αποτελέσματα και να μην οδηγήσουν σε στρεβλώσεις του ανταγωνισμού σε επίπεδο παραγόντων και γεωγραφικών ζωνών, μπορούν να αναζητηθούν μόνον σε διεθνή κλίμακα, μέσω της υιοθέτησης εναρμονισμένου πλαισίου διατάξεων. Είναι απαραίτητη η ενεργός συμμετοχή της Ευρώπης στο συντονισμό αυτόν ο οποίος ήδη άρχισε στην Επιτροπή της Βασιλείας, την Επιτροπή Ευρωνομισμάτων της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (ΤΔΔ) καθώς και την OICV ().

Η γνωμοδότηση περιορίζεται ηθελημένα στην ανάλυση αφενός των παραγώγων προϊόντων, της χρησιμότητάς τους και των κινδύνων που περικλείουν και αφετέρου των υφισταμένων ρυθμίσεων και των συστάσεων που θα μπορούσαν να γίνουν από την ΟΚΕ όσον αφορά τους κανόνες χρήσης τους. Δεν θα θίξει το ουσιαστικό μεν αλλά ευρύτερο θέμα της ανάγκης για σταθεροποίηση του διεθνούς νομισματικού συστήματος μέσω της εφαρμογής ενδεδειγμένων οικονομικών και νομισματικών πολιτικών στα διάφορα κράτη και της ενίσχυσης του διεθνούς συντονισμού στον τομέα αυτόν.

1. Τα παράγωγα προϊόντα, η χρησιμότητα τους και οι κίνδυνοι που περικλείουν

1. Ορισμός των παραγώγων προϊόντων

1.1.1. Τα παράγωγα προϊόντα είναι χρηματοπιστωτικά μέσα που επιτρέπουν στους επενδυτές να καλύπτονται έναντι δυσμενών μεταβολών ή να επωφελούνται από την αναμενόμενη διακύμανση της αξίας των στοιχείων του ενεργητικού τα οποία αποκαλούνται « βασικοί τίτλοι », όπως οι μετοχές, οι πρώτες ύλες, οι δείκτες του χρηματιστηρίου, οι τιμές συναλλάγματος και τα επιτόκια.

1.1.2. Τα προϊόντα αυτά θεωρούνται σύνθετα διότι η εξέλιξή τους εξαρτάται από την εξέλιξη των τιμών των βασικών τίτλων, γι`αυτό και ονομάστηκαν « παράγωγα προϊόντα ».

1.1.3. Η οδηγία « επενδυτικές υπηρεσίες » () τα αναφέρει αναλυτικά στο παράρτημα Β. Πρόκειται για () :

- προθεσμιακές χρηματοπιστωτικές συμβάσεις (futures) περιλαμβανομένων των ισότιμων μέσων που επιτρέπουν διακανονισμό τοις μετρητοίς 7

- προθεσμιακές συμβάσεις σχετικές με επιτόκια (FRA) 7

- ανταλλαγές (swaps) επιτοκίων, συναλλάγματος ή κεφαλαίων (equity swaps) 7

- οψιόν για αγορά ή πώληση όλων των προαναφερθέντων χρηματοπιστωτικών μέσων, περιλαμβανομένων των ισότιμων μέσων που επιτρέπουν διακανονισμό τοις μετρητοίς. Ειδικά στην κατηγορία αυτή περιλαμβάνονται και οψιόν σχετικές με συνάλλαγμα και επιτόκια.

1.1.4. Εξάλλου, ορισμένα παράγωγα προϊόντα, τα ονομαζόμενα « διαρθρωμένα », εμφανίστηκαν προσφάτως. Αυτά τα επί παραγγελία προϊόντα προέρχονται από το συνδυασμό τίτλων (ομολογιών, μεταβιβάσιμων τίτλων απαίτησης, χρεών) και μιας ομάδας παραγώγων προϊόντων, χωρίς κανένα περιορισμό όσον αφορά τους βασικούς τίτλους. Οι επενδυτές μπορούν έτσι να επωφεληθούν από τη συνένωση των αγορών σταθμίζοντας την απόδοση του χαρτοφυλακίου τους σε συσχετισμό με ένα χρηματιστηριακό δείκτη, μία δέσμη δεικτών ή ακόμη με τη σχετική κίνηση των τιμών συναλλάγματος και των επιτοκίων σε διάφορες χώρες. Τα διαρθρωμένα προϊόντα αποσκοπούν λοιπόν στη κάλυψη ειδικότερων αναγκών. Οι συνακόλουθες χρηματοπιστωτικές δομές είναι επομένως ακόμη περισσότερο σύνθετες και εξειδικευμένες.

1.2. Κατάταξη των παραγώγων προϊόντων

Τα παράγωγα προϊόντα κατατάσσονται γενικά σύμφωνα με δύο βασικά κριτήρια, τη φύση των αγορών στις οποίες γίνεται η σχετική συναλλαγή ή τη φύση των συμβάσεων.

1.2.1. Φύση των αγορών

Οι εξωχρηματιστηριακές αγορές « over-the-counter » (OTC) διαφέρουν από τις οργανωμένες αγορές « regulated markets », που διαθέτουν γραφείο συμψηφισμού « clearing house » και στις οποίες οι θέσεις των « dealers » μπορούν να παρακολουθούνται στην οθόνη. Για τούτο, στις εξωχρηματιστηριακές αγορές οι κίνδυνοι είναι μεγαλύτεροι από ό,τι στις οργανωμένες αγορές.

1.2.1.1. Στις εξωχρηματιστηριακές αγορές (over the counter, OTC), τα παράγωγα προϊόντα δεν είναι τυποποιημένα, για να ανταποκρίνονται απόλυτα στις ανάγκες των πελατών. Η διαπραγμάτευση κλείνει με σύμβαση μεταξύ των δύο μερών χωρίς την παρέμβαση γραφείου συμψηφισμού. Η αγορά δεν έχει φυσική υπόσταση (απουσία δημοπρατικής αγοράς (ΰ la criιe).

1.2.1.2. Στις οργανωμένες αγορές : Chicago Mercantile Exchange-International Monetary Market (CME-IMM), SIMEX, NYFG, LIFE, TΙFFE, MATIFE, Deutsche Terminborse (DTB), τα παράγωγα προϊόντα είναι τυποποιημένα ως προς τη λήξη, το μέγεθος και τους όρους διακανονισμού. Μεταξύ των δύο συμβαλλομένων μερών παρεμβάλλεται ένα γραφείο συμψηφισμού το οποίο μειώνει και μάλιστα εξαλείφει τον κίνδυνο αντισυμβαλλομένου. Η λειτουργική διάρθρωση της αγοράς επιτρέπει εξάλλου μεγαλύτερη ρευστότητα των συμβάσεων.

1.2.2. Φύση των συμβάσεων

Υπάρχουν δύο μεγάλες κατηγορίες παραγώγων προϊόντων.

1.2.2.1. Οι προθεσμιακές συμβάσεις :

- « Swaps »: ανταλλαγή χρηματοπιστωτικών ροών μεταξύ δύο μερών. Οι συμβάσεις αυτές συνάπτονται αποκλειστικά σε εξωχρηματιστηριακές αγορές 7

- « Forwards »: σύμβαση αγοράς ή πώλησης ενός προϊόντος ή ενός χρηματοπιστωτικού μέσου στην τιμή της ημέρας της διαπραγμάτευσης με προκαθορισμένη ημερομηνία παράδοσης. Οι συμβάσεις αυτές συνάπτονται σε εξωχρηματιστηριακές αγορές 7

- « Futures »: σύμβαση αγοράς ή πώλησης ενός εμπορεύματος ή ενός χρηματοπιστωτικού μέσου, σε καθορισμένη τιμή και με προκαθορισμένη ημερομηνία παράδοσης. Οι συμβάσεις αυτές συνάπτονται σε οργανωμένες αγορές.

1.2.2.2. Οι οψιόν (options) :

Σύμβαση που δίνει το δικαίωμα, αλλά όχι και την υποχρέωση, αγοράς ή πώλησης ενός εμπορεύματος ή ενός χρηματοπιστωτικού μέσου σε καθορισμένη ημερομηνία ή πριν από αυτήν με αντάλλαγμα ένα πριμ 7 εάν το δικαίωμα αυτό δεν ασκηθεί, η οψιόν εκπνέει. Οι οψιόν μπορούν να αποτελούν αντικείμενο συναλλαγής σε οργανωμένες αγορές και σε εξωχρηματιστηριακές αγορές.

Τα στοιχεία που αφορούν είναι κυρίως : τα επιτόκια, οι μετοχές, οι τιμές συναλλάγματος, οι δείκτες και οι πρώτες ύλες.

Τα προϊόντα αυτά γίνονται σύνθετα διότι μπορεί να αποτελούν συνδυασμό περισσοτέρων της μιας συμβάσεων, λ.χ. τα swaptions (swaps + options) και περισσοτέρων του ενός βασικών τίτλων και να αναφέρονται σε πολλαπλά στοιχεία ή δείκτες.

1.3. Οι παράγοντες στην αγορά των παραγώγων προϊόντων

Διακρίνονται δύο μεγάλες κατηγορίες παραγόντων : οι ενδιάμεσοι οργανισμοί και οι τελικοί χρήστες.

1.3.1. Οι ενδιάμεσοι οργανισμοί, τράπεζες, επενδυτικές επιχειρήσεις, ενεργούν είτε για λογαριασμό τρίτων, οπότε είναι απλοί χρηματομεσίτες και δεν αναλαμβάνουν κανένα κίνδυνο, είτε για ίδιο λογαριασμό (αντισυμβαλλόμενοι). Οι δύο ρόλοι μπορούν να επιτελούνται ταυτόχρονα.

1.3.2. Οι κυριότεροι τελικοί χρήστες () είναι :

- οι τράπεζες ή οι ενδιάμεσοι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί για τη διαχείριση του ισολογισμού τους 7

- οι θεσμικοί επενδυτές, οι επενδυτικές επιχειρήσεις, οι ασφαλιστικές εταιρείες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία, κ.λπ. 7

- οι βιομηχανικές και εμπορικές επιχειρήσεις 7

- τα κράτη και οι τοπικές αρχές. Πολλά κράτη και διεθνείς οργανισμοί χρησιμοποιούν τα παράγωγα προϊόντα, καθώς επίσης και οι οργανισμοί τοπικής αυτοδιοίκησης της Βρετανίας, της Γαλλίας και της Αμερικής.

1.4. Ο όγκος συναλλαγών των παραγώγων προϊόντων

1.4.1. Οι διεθνείς στατιστικές, όπως παρουσιάζονται στους πίνακες της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών που ακολουθούν, παρουσιάζουν ενδεικτικά μόνον τον όγκο των συναλλαγών.

1.4.2. Πράγματι, οι στατιστικές αυτές καταρτίζονται με βάση το εκτιμώμενο ποσόν συμβάσεων και όχι με βάση την πραγματική κατάσταση. Υπάρχουν δύο παράγοντες αοριστίας :

- τα λογιστικά δεδομένα διογκώνονται λόγω άθροισης : στην πραγματικότητα, προστίθενται συμβάσεις σε άλλες συμβάσεις των οποίων ακυρώνουν τα αποτελέσματα. Το φαινόμενο αυτό θα πρέπει να εκλείψει με μία μέθοδο υπολογισμού διμερούς συμψηφισμού (netting) ή πολυμερούς συμψηφισμού (clearing).

- τα δεδομένα αποτελούν μερική μόνον εκτίμηση, εφόσον δεν είναι γνωστός ο ακριβής όγκος των συναλλαγών που πραγματοποιήθηκαν στην εξωχρηματιστηριακή αγορά.

1.4.3. Εξάλλου, σύμφωνα με τα δεδομένα της Διεθνούς Ένωσης Διαπραγματευτών Συναλλάγματος (FORΕΧ), το 49 % των συναλλαγών σε συνάλλαγμα αντιστοιχεί σε βραχυχρόνιες θέσεις : από 30 λεπτά έως 5 ώρες.

>ΘΕΣΗ ΠΗΝΑΚΑ>

>ΘΕΣΗ ΠΗΝΑΚΑ>

1.4.4. Κατά την Wall Street Journal, το σύνολο των ποσών κατά το 1993 ανήλθε σε 10 000 δις. δολλάρια, το 1994 σε 16 000 δις. δολλάρια και εκτιμάται ότι το 1995 θα κυμανθεί μεταξύ 35 000 και 40 000 δις. δολλαρίων.

>ΘΕΣΗ ΠΗΝΑΚΑ>

1.5. Χρησιμότητα των παραγώγων προϊόντων

1.5.1. Προσαρμοσμένες χρηματοπιστωτικές τεχνικές

Τα παράγωγα προϊόντα μπορούν να αποτελέσουν, για κάθε επιχείρηση που επιθυμεί να τα χρησιμοποιήσει, μία τεχνική ευέλικτης κάλυψης των πιστώσεών τους, της ταμιακής τους διαχείρισης, του χαρτοφυλακίου των κινητών αξιών τους ή της διαχείρισης συναλλάγματος που πρέπει να εισπράξουν ή να καταβάλουν σε χρηματοπιστωτικές ή εμπορικές πράξεις. Το ίδιο ισχύει και για τις βιομηχανικές ή εμπορικές δραστηριότητες ως προς τα αγαθά και τα εμπορεύματα.

1.5.2. Ανταπόκριση σε μια πραγματική ανάγκη της οικονομίας

1.5.2.1. Τα παράγωγα προϊόντα εισήχθησαν ως ασφάλεια για την αντιμετώπιση των αβεβαιοτήτων του χρηματοοικονομικού συστήματος, της διακύμανσης των συναλλαγματικών ισοτιμιών και των επιτοκίων και των απρόβλεπτων εξελίξεων στα χρηματιστήρια και στις πρώτες ύλες.

1.5.2.2. Τα παράγωγα προϊόντα αποτελούν για τους οικονομικούς παράγοντες μέσον προστασίας από γνωστούς κινδύνους ώστε να επικεντρώνουν το ενδιαφέρον τους στην κύρια δραστηριότητά τους.

1.5.2.3. Προσφέρουν επίσης πολλαπλές δυνατότητες στους πελάτες και στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Παραδείγματα χρήσης των παραγώγων προϊόντων :

α) Δίνουν στις επιχειρήσεις τη δυνατότητα να επωφελούνται κατά τις πιστωτικές τους πράξεις από τις πτώσεις των επιτοκίων

Ας υποθέσουμε ότι προτείνονται χρηματοδοτήσεις επιχειρήσεων τετραετούς διάρκειας με επιτόκιο 7,50 %. Μία επιχείρηση επιθυμεί να χρηματοδοτήσει μία επένδυση τετραετούς διάρκειας. Σε τέσσερα έτη, σύμφωνα με παρατηρήσεις που έγιναν στο παρελθόν, είναι πολύ πιθανό τα επιτόκια να σημειώσουν σημαντική πτώση, γι`αυτό και η εν λόγω επιχείρηση αναζητεί μία χρηματοδότηση που θα της επιτρέψει να επωφεληθεί από την πτώση των επιτοκίων χωρίς εκ των υστέρων να εκτεθεί σε ισχυρή άνοδο των επιτοκίων αυτών. Πολλά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα προτείνουν χρηματοδοτήσεις του είδους αυτού, με μία μικρή προσαύξηση σε σχέση με τα συνήθη δάνεια λόγω της πρόσθετης παρεχόμενης υπηρεσίας, δηλαδή 7,80 % στο παράδειγμά μας. Για να προτείνουν την υπηρεσία αυτή, τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα προσφεύγουν στα παράγωγα προϊόντα, τα caps.

Εάν τα επιτόκια μειωθούν στο 6,50 %, η επιχείρηση θα καταβάλει 6,8 %. Στη συνήθη χρηματοδότηση, το επιτόκιο θα παρέμενε σταθερό στο 7,50 %. Κατ`αυτόν τον τρόπο, με προσαύξηση 0,30 %, η επιχείρηση εξοικονόμησε 1 %, δηλαδή για ένα δάνειο 100 εκατ. φράγκων θα έχει ετήσιο κέρδος 0,7 εκατ. φράγκα.

Επιπλέον, σε περίπτωση απότομης αύξησης στο 9 %, η επιχείρηση δεν θα καταβάλει περισσότερο από 7,80 %.

Το παράδειγμα αυτό ισχύει και στις περιπτώσεις δανείων σε ιδιώτες, για αγορά κατοικίας λόγου χάρη.

β) Μείωση των πινάκων τιμών που προτείνονται στους πελάτες χάρη στη δυνατότητα που παρέχεται στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να αναχρηματοδοτούνται σε διεθνές επίπεδο

Οι ανταλλαγές (swaps) επιτοκίων και συναλλάγματος δίνουν στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα τη δυνατότητα να επωφελούνται ευκαιριών σε συνάρτηση με τις προβλέψεις, ανάλογα με το είδος της αγοράς, για τις αγορές του εξωτερικού, προκειμένου να μειώσουν το κόστος αναχρηματοδότησής τους. Έτσι, ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα που έχει ανάγκη δανείου σε φράγκα με σταθερό επιτόκιο, θα επωφεληθεί από τα ανταγωνιστικά επιτόκια σε δολλάρια και με μεταβλητό επιτόκιο. Αυτά τα δολλάρια με μεταβλητό επιτόκιο θα ανταλλαγούν, χάρη στην ανταλλαγή επιτοκίου και συναλλάγματος, προς το δολλάριο σταθερού επιτοκίου, με αποτέλεσμα χαμηλότερο επιτόκιο από τα δάνεια σε φράγκα με σταθερό επιτόκιο. Οι πελάτες επωφελούνται από την οικονομία αυτήν μέσω της χαμηλότερης τιμολόγησης.

1.5.3. Κίνδυνοι που πρέπει να τεθούν υπό έλεγχο

Τα παράγωγα προϊόντα δεν περικλείουν πρωτοφανείς χρηματοπιστωτικούς κινδύνους, αλλά ορισμένοι από τους κινδύνους αυτούς είναι διαφορετικής υφής και ενίοτε έντασης.

Οι ρυθμιστές και οι επαγγελματίες κατέγραψαν επτά βασικούς κινδύνους που συνδέονται με τη χρήση των παραγώγων προϊόντων.

1.5.3.1. Ο κίνδυνος πίστωσης (ή κίνδυνος αντισυμβαλλομένου) αποτελεί μέτρο του κινδύνου χρεοκοπίας του αντισυμβαλλομένου. Γενικά θεωρείται ότι αυτός ο κίνδυνος είναι σχεδόν ανύπαρκτος στις οργανωμένες αγορές χάρη στην παρεμβολή ενός γραφείου συμψηφισμού που αυτοπροστατεύεται από τον κίνδυνο χρεοκοπίας ενός παράγοντας απαιτώντας προκαταβολή εγγυήσεως και προβαίνοντας καθημερινά σε προσκλήσεις για την καταβολή πρόσθετου καλύμματος. Αντίθετα, στις εξωχρηματιστηριακές αγορές, ο κίνδυνος είναι πραγματικός.

1.5.3.2. Ο κίνδυνος αγοράς αποτελεί μέτρο του κινδύνου που συνδέεται με τις μεταβολές της αξίας του βασικού τίτλου.

Οι προθεσμιακές συμβάσεις (futures) ή συμβάσεις ανταλλαγής (swaps) αποφέρουν κέρδος ή ζημία σε συνάρτηση με την εξέλιξη των επιτοκίων ή των τιμών συναλλάγματος.

Οι οψιόν περικλείουν πρόσθετους κινδύνους :

- Κίνδυνο αγοράς που δεν είναι ο ίδιος για τους αγοραστές ή τους πωλητές της οψιόν δεδομένου ότι, στην πρώτη περίπτωση, η ενδεχόμενη ζημία έχει ανώτατο όριο το καταβληθέν ποσόν του πριμ ενώ στη δεύτερη περίπτωση η ζημία είναι απεριόριστη, εφόσον η πώληση είναι ακάλυπτη.

- Ειδικούς κινδύνους, διότι η αξία των οψιόν δεν εξαρτάται μόνον από την τιμή του βασικού τίτλου αλλά και από την αναμενόμενη μεταβλητότητα του βασικού τίτλου και τον παράγοντα χρόνο. Το χαρακτηριστικό αυτό αναγκάζει τους χρήστες να καλύπτονται από τους κινδύνους που ενέχουν οι τοποθετήσεις σε οψιόν με άλλες οψιόν.

1.5.3.3. Ο κίνδυνος ρευστότητας ανακύπτει όταν το παράγωγο προϊόν δε μπορεί να μεταβιβασθεί γρήγορα σε τιμή που να πλησιάζει την εσωτερική του αξία. Ο κίνδυνος αυτός είναι αυξημένος στις εξωχρηματιστηριακές αγορές.

1.5.3.4. Ο κίνδυνος διακανονισμού/παράδοσης εμφανίζεται όταν η παράδοση των τίτλων δεν συμπίπτει με τον διακανονισμό.

1.5.3.5. Ο λειτουργικός κίνδυνος. Οι ακατάλληλες διαδικασίες και οι ανεπαρκείς εσωτερικοί έλεγχοι, τα ανθρώπινα λάθη, οι ατέλειες του συστήματος διαχείρισης και οι απάτες μπορούν να προκαλέσουν σημαντικές ζημίες.

Η καθιέρωση εσωτερικού ελέγχου ανεξάρτητα από τους επιχειρηματίες είναι, από την άποψη αυτή, ουσιαστική. Οι πρόσφατες ζημίες που συνδέονται με τη χρήση παραγώγων προϊόντων φανερώνουν προβληματικούς ελέγχους των πράξεων αυτών μέσα στις ίδιες τις επιχειρήσεις και τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα.

1.5.3.6. Ο νομικός κίνδυνος. Οι νομικοί κίνδυνοι εξαρτώνται από το νόμο που εφαρμόζεται σε περίπτωση χρεοκοπίας, αλλά επίσης και από την ικανότητα του ενός από τα μέρη να συνάψει σύμβαση ή από τα δικαιώματα του μέρους που δεν χρεοκόπησε σε περίπτωση αδυναμίας πληρωμής ενός από τα μέρη.

1.5.3.7. Ο συστημικός κίνδυνος. Η ανάπτυξη της χρήσης των παραγώγων προϊόντων και η συγκέντρωσή τους σε ένα πολύ περιορισμένο αριθμό ενδιαμέσων οργανισμών δημιουργεί τον συστημικό κίνδυνο, δηλαδή την ταυτόχρονη κατάρρευση σημαντικών παραγόντων των αγορών.

1.5.3.8. Ο κίνδυνος της αύξησης της αστάθειας των αγορών. Ορισμένα χρηματοοικονομικά προϊόντα, όπως τα επωνομαζόμενα « knock-out », μπορούν να οδηγήσουν σε αυξημένη αστάθεια των αγορών, και ο πελάτης πρέπει να διασφαλίζεται έναντι των διακυμάνσεων αυτών.

Αυτή η αποσταθεροποίηση της αγοράς επιτείνεται από τις χρηματοοικονομικές συναλλαγές με έντονα κερδοσκοπικό χαρακτήρα και, για τούτο, αυτό το είδος προϊόντων θα έπρεπε να οριοθετηθεί ως προς τη χρήση μέσω ενός κώδικα δεοντολογίας.

2. Οι υφιστάμενες κανονιστικές ρύθμισεις και οι έκθεσεις προβληματίσμου επί των παραγώγων προιόντων

2.1. Τα μέτρα που έχουν ληφθεί στο επίπεδο της Ευρωπαϊκής Ένωσης

2.1.1. Προσφάτως εγκρίθηκαν αρκετές οδηγίες που καθορίζουν το συγκεκριμένο κανονιστικό πλαίσιο σώφρονος διαχείρισης για τον έλεγχο των κινδύνων που συνδέονται με τα παράγωγα προϊόντα.

2.1.2. Η οδηγία για το « συντελεστή φερεγγυότητας » (), που τέθηκε σε ισχύ την 1η Ιανουαρίου 1991, αφορά κυρίως τον κίνδυνο πίστωσης που ενέχουν τα εκτός ισολογισμού στοιχεία επί επιτοκίων και τιμών συναλλάγματος. Η συνεκτίμηση του κινδύνου αγοράς πραγματοποιήθηκε στην οδηγία « επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων » ().

2.1.3. Η οδηγία « επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων », που πρέπει να ενταχθεί στη νομοθεσία των κρατών μελών το αργότερο την 1η Ιανουαρίου 1996, πραγματεύεται τον κίνδυνο αγοράς για τα παράγωγα μέσα που αποτελούν μέρος του χαρτοφυλακίου διαπραγματεύσεων. Ενισχύει σημαντικά τις απαιτήσεις σε ίδια κεφάλαια όσον αφορά τα μέσα αυτά και απαντά έτσι σε ορισμένες επικρίσεις, που διατυπώθηκαν κατά την υιοθέτηση του συντελεστή φερεγγυότητας, σύμφωνα με τις οποίες τα παράγωγα προϊόντα σταθμίζονται ευνοϊκά.

2.1.3.1. Η οδηγία αυτή εφαρμόζεται στα πιστωτικά ιδρύματα και στις επενδυτικές επιχειρήσεις σε ενιαία βάση. Θεσπίζει εξάλλου τον έλεγχο των μεγάλων κινδύνων αγοράς.

2.1.4. Εξάλλου, η οδηγία αυτή και η οδηγία « επενδυτικές υπηρεσίες » () ορίζουν για τα πιστωτικά ιδρύματα πολύ συγκεκριμένους κανόνες εσωτερικού ελέγχου και καθημερινής γνώσης των χρηματοπιστωτικών τους θέσεων.

2.1.5. Επιπλέον, η οδηγία σχετικά με τον συμψηφισμό (netting) () για τις πράξεις εκτός ισολογισμού επέτρεψε να υιοθετηθεί όσον αφορά τα παράγωγα προϊόντα μία « καθαρή » και όχι πλέον « ακαθάριστη » προσέγγιση. Η προσέγγιση αυτή αντικατοπτρίζει πιστότερα τους υφισταμένους κινδύνους.

2.1.6. Το 1994, συστάθηκε, υπό την προεδρία της Επιτροπής, μία ομάδα εμπειρογνωμόνων για να εξετάσει την ενδεχόμενη λήψη μέτρων στον τομέα των παραγώγων μέσων.

2.2. Τα μέτρα που έχουν ληφθεί στο επίπεδο της Επιτροπής της Βασιλείας

2.2.1. Η Επιτροπή της Βασιλείας κατήρτισε επίσης συστάσεις όσον αφορά την επέκταση της συμφωνίας για τα ίδια κεφάλαια στους κινδύνους αγοράς. Από τα τέλη του 1997 ή και νωρίτερα, εάν το ζητούν οι εθνικές αρχές ελέγχου, οι τράπεζες θα υποχρεούνται να υπολογίζουν τους κινδύνους αγοράς - περιλαμβανομένων και των παραγώγων προϊόντων - και να εφαρμόζουν σ`αυτούς απαιτήσεις ιδίων κεφαλαίων.

2.2.2. Για τον υπολογισμό των κινδύνων αγοράς, οι τράπεζες θα μπορούν να επιλέξουν μεταξύ δύο μεθόδων :

- βάσει της πρώτης ο υπολογισμός των κινδύνων θα γίνεται με τυποποιημένο τρόπο. Η προσέγγιση αυτή αντιστοιχεί με την προσέγγιση που έχει επιλεγεί στην οδηγία « επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων » 7

- η άλλη μέθοδος είναι πιο πρωτοποριακή και επιτρέπει στα ιδρύματα να χρησιμοποιούν τα μέτρα κατά των κινδύνων που έχουν προκύψει από το δικό τους πρότυπο εσωτερικής διαχείρισης των κινδύνων.

2.2.3. Τα εσωτερικά πρότυπα

2.2.3.1. Τα εσωτερικά πρότυπα διαχείρισης των κινδύνων αγοράς βασίζονται στο ακόλουθο γενικό εννοιολογικό πλαίσιο : τα δεδομένα που αφορούν τις μεταβλητές αγοράς και τις θέσεις διαπραγμάτευσης εισάγονται, μαζί με ορισμένες παραμέτρους υπολογισμού, σε ένα λογισμικό προτυποποίησης που αξιολογεί τους κινδύνους αγοράς εκφρασμένους σε ποσόν που έχει εκτεθεί σε πιθανό κίνδυνο ή ζημία (value at risk). Αυτή ορίζεται ως η εκτίμηση, με ορισμένο βαθμό στατιστικής πιθανότητας, των μεγίστων πιθανών ζημιών σε σχέση με το χαρτοφυλάκιο.

2.2.3.2. Ο μηχανισμός είναι σχηματικά ο ακόλουθος :

α) Βασικά δεδομένα

Τα συστήματα υπολογισμού χρησιμοποιούν τις ακόλουθες τρεις μεγάλες ομάδες δεδομένων :

- τις θέσεις που προκύπτουν από τις δραστηριότητες διαπραγματεύσεων 7

- τις μεταβλητές αγορών (επιτόκια, συνάλλαγμα, τιμές μετοχών και βασικών προϊόντων) που αποτελούν τους παράγοντες κινδύνου με επιπτώσεις στις διάφορες θέσεις του χαρτοφυλακίου 7

- τις παραμέτρους υπολογισμού : περίοδος καθυστέρησης κατά την οποία η αξία των θέσεων μπορεί να αλλάξει, περίοδος παρατήρησης που είναι ο χρονικός ορίζοντας κατά το οποίο παρατηρήθηκαν οι μεταβλητές κινδύνου και διάστημα εμπιστοσύνης που καθορίζει το επίπεδο προστασίας που ενδείκνυται.

β) Επεξεργασία των δεδομένων

Το πρότυπο επεξεργάζεται τα δεδομένα και υπολογίζει για κάθε θέση την πιθανή διακύμανση αξίας που προκύπτει από καθορισμένες διακυμάνσεις των αντίστοιχων παραγόντων κινδύνου.

Οι τράπεζες χρησιμοποιούν γενικά τρεις μεθόδους για να υπολογίσουν τους κινδύνους αγοράς : την ανάλυση διακύμανση/συνδιακύμανση, την ιστορική προσομοίωση ή, σπανιότερα, την προσομοίωση Monte Carlo που εκτιμά την αξία ενός χαρτοφυλακίου με μεγάλη κλίμακα τιμών.

γ) Αποτελέσματα

Κάθε μία από τις τρεις μεθόδους υπολογισμού δίδει, στο τέλος της ανάλυσης, έναν αριθμό που αντιστοιχεί στην πιθανή ζημία.

Εξάλλου, η Επιτροπή της Βασιλείας κατήρτισε συστάσεις πέραν των απαιτήσεων σε ίδια κεφάλαια που αφορούν άμεσα τον έλεγχο των κινδύνων όσον αφορά τα παράγωγα προϊόντα.

2.2.4. Κατευθυντήριες γραμμές για τη διαχείριση των κινδύνων που συνδέονται με τα παράγωγα μέσα

2.2.4.1. Τον Ιούλιο του 1994, η Επιτροπή της Βασιλείας και η Διεθνής Οργάνωση Επιτροπών Εποπτείας Αξιών (OICV) κυκλοφόρησαν ένα έγγραφο σχετικά με τις υγιείς μεθόδους εσωτερικής διαχείρισης των κινδύνων για την αποτελεσματική χρήση των παραγώγων προϊόντων τόσο για τους οικονομικούς παράγοντες όσο και για τους τελικούς χρήστες των προϊόντων αυτών.

2.2.4.2. Οι βασικές αρχές είναι :

- ορθή παρακολούθηση από μέρους του διοικητικού συμβουλίου και της γενικής διεύθυνσης των ιδρυμάτων 7

- ενδεδειγμένη διαδικασία διαχείρισης των κινδύνων που να προβλέπει λογικά όρια κινδύνων, αξιόπιστες διαδικασίες υπολογισμού και συστήματα ενημέρωσης, συνεχή εποπτεία των κινδύνων και συχνές αναφορές στη διεύθυνση 7

- λεπτομερείς έλεγχοι και επιθεωρήσεις.

2.2.5. Πλαίσιο πληροφόρησης των τραπεζικών και χρηματοπιστωτικών ρυθμιστών για την κίνηση των παραγώγων προϊόντων των τραπεζών και των επενδυτικών επιχειρήσεων

2.2.5.1. Η έκθεση αυτή, που συντάχθηκε το Μάιο του 1995, παρουσιάζει το είδος των πληροφοριών που θα πρέπει να διατίθενται στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και στις οποίες θα πρέπει να έχουν πρόσβαση μόνον οι αρχές ελέγχου.

2.2.5.2. Το πρώτο μέρος της έκθεσης είναι μία συλλογή σημαντικών πληροφοριών για την αξιολόγηση των κινδύνων που συνδέονται με τα παράγωγα προϊόντα. Οι πληροφορίες αυτές μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τις αρχές ελέγχου για την επέκταση του συστήματος γνωστοποίησης και καλύπτουν τους τομείς του κινδύνου πίστωσης, του κινδύνου ρευστότητας, του κινδύνου αγοράς και των κερδών.

2.2.5.3. Το δεύτερο μέρος καθορίζει το ελάχιστο κοινό πλαίσιο για τα δεδομένα που πρέπει να βρίσκονται στη διάθεση των αρχών ελέγχου.

2.3. Οι προβληματισμοί των επαγγελματιών : έκθεση της Ομάδας των Τριάντα

2.3.1. Η Ομάδα των Τριάντα (G 30) περιλαμβάνει 30 τράπεζες ειδικευμένες στα παράγωγα προϊόντα. Αυτοί οι επαγγελματίες, που ενδιαφέρονται άμεσα για τη σταθερότητα και τη λειτουργία των χρηματοοικονομικών αγορών, στόχο έχουν να εξηγήσουν τις πρακτικές που εφαρμόζονται στις αγορές αυτές και τις αρχές που τις διέπουν.

2.3.2. Η ομάδα αυτή, με έκθεσή της που συνέταξε τον Ιούλιο του 1993, καθόρισε τους βασικούς κανόνες διαχείρισης των προϊόντων αυτών προκειμένου να ορίσει και να περιορίσει τους κινδύνους που περικλείουν. Το εγχείρημα αυτό είναι συμπληρωματικό και ανεξάρτητο από τις προσπάθειες των κεντρικών τραπεζών.

2.3.3. Οι είκοσι συστάσεις που παρουσιάσθηκαν δίνουν το έρεισμα για γενίκευση των πρακτικών που η αγορά αναγνωρίζει έμμεσα ως έγκυρες. Εν ολίγοις, προτείνεται σε κάθε επιχείρηση ή τελικό χρήστη παραγώγων προϊόντων να ακολουθεί ορισμένες αρχές :

- να καθορίζει στο υψηλότερο επίπεδο απόφασης το πεδίο δραστηριότητας και την εφαρμοστέα στρατηγική στον τομέα των παραγώγων 7

- να αξιολογεί τις θέσεις « στην αγορά » 7

- να προσδιορίζει ποσοτικά τον κίνδυνο αγοράς στο πλαίσιο καταστροφικών σεναρίων 7

- να ορίζει τον κίνδυνο πίστωσης λαμβάνοντας τακτικά μέτρα για περιπτώσεις ενδεχομένων απωλειών ή απωλειών που πραγματοποιήθηκαν σε σύγκριση με πιστωτικά όρια 7

- να μειώνει τον κίνδυνο πίστωσης, εγκρίνοντας την αντιστάθμιση πολυπροϊόντων και γενικεύοντας τη χρήση τυποποιημένου συστήματος ανταλλαγής μηνυμάτων 7

- να διασφαλίζει τη διαχείρηση του κινδύνου, ανεξάρτητα από τη δράση του χρηματιστηριακού πράκτορα 7

- να επιτρέπει στους επαγγελματίες και μόνον να παρεμβαίνουν στις αγορές αυτές 7

- να χρησιμοποιεί αρκετά τελειοποιημένα συστήματα πληροφορικής που να είναι σε θέση να μετρούν, να διαχειρίζονται και να ελέγχουν τη δραστηριότητα « παράγωγα », με αξιοπιστία και ακρίβεια 7

- να υιοθετήσει από τώρα και μέχρι να τεθούν σε ισχύ διεθνή πρότυπα, διαφανείς και συνεκτικές λογιστικές μεθόδους.

2.3.4. Εκτός από τις αρχές αυτές που απευθύνονται στους χρήστες, στην έκθεση ορίζονται και αναπτύσσονται τέσσερις συστάσεις προς το νομοθέτη. Στόχος τους είναι η ενίσχυση της χρηματοπιστωτικής υποδομής των αγορών αυτών :

- ελάφρυνση του φορολογικού συστήματος 7

- άρση των νομικών ασαφειών κατά τα ειωθότα της αγοράς 7

- αναγνώριση της αντιστάθμισης πολυ-προϊόντων και προσαρμογή των συμφωνιών της Βασιλείας στον τομέα του συντελεστή κεφαλαίου 7

- κατάρτιση τυποποιημένου λογιστικού πλαισίου.

2.3.5. Η έκθεση αυτή είναι η πρώτη απόπειρα ανίχνευσης των εγγενών προβλημάτων της αγοράς των παραγώγων προϊόντων. Αυτός ο συντονισμός σε παγκόσμια κλίμακα, που για την ώρα δεν είναι δεσμευτικός, θα αποτελέσει πιθανότατα τη βάση για τη θέσπιση διεθνών κανόνων.

2.4. Οι εργασίες της Μόνιμης Επιτροπής των Ευρωνομισμάτων

Παράλληλα με τις εργασίες της Επιτροπής της Βασιλείας, οι κεντρικές τράπεζες μελέτησαν και αυτές τα παράγωγα προϊόντα στα πλαίσια της Μόνιμης Επιτροπής των Ευρωνομισμάτων. Τρεις σημαντικές μελέτες συντάχθηκαν σχετικά με τα παράγωγα προϊόντα :

2.4.1. Η έκθεση Hannoun εξετάζει τις επιπτώσεις των παραγώγων προϊόντων στη νομισματική πολιτική. Τα κυριότερα συμπεράσματά της είναι τα ακόλουθα :

2.4.1.1. Τα παράγωγα προϊόντα είναι μία από τις πολλές καινοτομίες που μετέβαλαν τη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών κατά τα τελευταία έτη και πιθανότατα αποτελούν συνέπεια μάλλον παρά αίτιο της αυξημένης μεταβλητότητας των επιτοκίων και των τιμών συναλλάγματος.

2.4.1.2. Είναι δύσκολο να απομονωθούν οι συνέπειές τους στην οικονομία και τη νομισματική πολιτική. Εντούτοις, συμβάλλουν στην αποτελεσματικότερη κατανομή των πόρων και τείνουν μάλλον να ενισχύουν την αντίσταση της οικονομίας στους κλυδωνισμούς. Είναι μάλλον απίθανο να έχουν επηρεάσει σημαντικά τις διαύλους μεταβίβασης της νομισματικής πολιτικής ή την αποτελεσματικότητα των παραδοσιακών μέσων της νομισματικής πολιτικής, ακόμη και αν έχουν εν δυνάμει συνέπειες στα νομισματικά ή πιστωτικά σύνολα. Τίποτε όμως δεν αποδεικνύει ότι οι συνέπειες αυτές είναι ποσοτικά σημαντικές.

2.4.1.3. Εξάλλου, μπορεί να θεωρηθεί ότι αυτές οι αγορές παραγώγων θέτουν στη διάθεση των κεντρικών τραπεζών νέες πληροφορίες για τη χάραξη της πορείας της νομισματικής τους πολιτικής και παρέχουν πρόσθετα μέσα για την εφαρμογή της.

2.4.1.4. Εν κατακλείδι, σε ένα περιβάλλον που επηρεάζεται από τα παράγωγα προϊόντα, οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να μεριμνούν ώστε η πολιτική τους να μη συμβάλλει στην αβεβαιότητα, αλλά να διευκολύνει τις σταθερές, μη πληθωριστικές προγνώσεις.

2.4.1.5. Ωστόσο, όσον αφορά ορισμένα σημεία, η έκθεση δεν καταλήγει σε ένα σαφές συμπέρασμα λόγω ελλιπών στατιστικών δεδομένων. Τα ερωτήματα αυτά είναι ωστόσο αρκετά σημαντικά και αξίζει να πραγματοποιήσει η ΟΚΕ προσεχώς μια διεξοδικότερη ανάλυση, κυρίως όσον αφορά το ρόλο τής Κεντρικής Ευρωπαϊκής Τράπεζας που θα ιδρυθεί στο μέλλον και των μέσων που θα κατέχουν πρωταρχική θέση στον τομέα της νομισματικής πολιτικής.

2.4.2. Η έκθεση Brockmeijer, που δημοσιεύθηκε το Φεβρουάριο του 1995, αναλύει τον έλεγχο που απαιτείται να ασκούν οι αρχές στις συναλλαγές με παράγωγα προϊόντα προκειμένου να υπολογίζουν την επίδρασή τους στους κινδύνους που προκαλούν από πλευράς μακρο-προληπτικής εποπτείας.

2.4.2.1. Η έκθεση περιέχει συστάσεις που καθορίζουν ένα πλαίσιο τακτικής παρακολούθησης του μεγέθους και της διάρθρωσης των αγορών παραγώγων προϊόντων, περιλαμβανομένων και των εξωχρηματιστηριακών αγορών.

2.4.2.2. Προτείνει δύο μεθόδους :

- μία περιοδική έρευνα σε μεγάλο αριθμό παραγόντων των παραγώγων προϊόντων 7

- μία τακτική αναφορά (τριμηνιαία ή εξαμηνιαία) από μέρους των πενήντα κυριότερων παραγόντων στις αγορές παραγώγων προϊόντων.

2.4.2.3. Κατ`αυτόν τον τρόπο θα υπάρχει μεγαλύτερη διαφάνεια στις αγορές παραγώγων προϊόντων όσον αφορά αφενός τις θέσεις των μεμονωμένων παραγόντων και αφετέρου το μέγεθος και την κατανομή των κινδύνων. Η έλλειψη διαφάνειας θα μπορούσε, πράγματι, σε περίπτωση κρίσης, να προκαλέσει δυσπιστία προς οριμένους παράγοντες, δημιουργώντας τους έτσι προβλήματα αναχρηματοδότησης (« funding »).

2.4.2.4. Εξάλλου, η έλλειψη ενημέρωσης σχετικά με τις σωρευτικές θέσεις και τις ανάγκες χρηματοδοτικής κάλυψης θα μπορούσε να οδηγήσει τους οικονομικούς παράγοντες σε χάραξη στρατηγικών που βασίζονται σε μη ρεαλιστικές υποθέσεις ως προς τη ρευστότητα της αγοράς.

2.4.3. Η έκθεση Fisher, που δημοσιεύθηκε το φθινόπωρο του 1994, ζητεί από τους ενδιάμεσους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς να βελτιώσουν την παρεχόμενη ενημέρωση για τις συναλλαγές που πραγματοποιούν στην αγορά, δημοσιεύοντας τακτικά ποσοτικά και ποιοτικά δεδομένα για τους τρέχοντες κινδύνους και τα αποτελέσματα που κατέγραψαν.

2.4.3.1. Με τη δημοσίευση από τους ενδιάμεσους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς περισσότερο συγκεκριμένων πληροφοριών, επιδιώκεται στην ουσία μεγαλύτερη διαφάνεια των αγορών, ώστε να υπάρξει ανταπόκριση στις ανησυχίες των αρχών, των αντισυμβαλλομένων και των μετόχων των ιδρυμάτων.

2.4.3.2. Η έκθεση επισημαίνει ότι οι ισχύοντες λογιστικοί κανόνες δεν επιτρέπουν την παροχή των πληροφοριών αυτών. Αντίθετα, οι κίνδυνοι αυτοί έχουν ήδη υπολογισθεί και εκφρασθεί στα εσωτερικά συστήματα διαχείρισης των κινδύνων που χρησιμοποιούν τα ιδρύματα.

2.4.3.3. Η έκθεση προτείνει λοιπόν να γίνεται χρήση, με σκοπό τη δημοσίευση, των πληροφοριών που παρέχουν αυτά τα εσωτερικά συστήματα διαχείρισης των κινδύνων.

2.4.4. Η Μόνιμη Επιτροπή των Ευρωνομισμάτων συνιστά σε όλους τους ενδιάμεσους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς να δημοσιεύουν πληροφορίες για :

- τον κίνδυνο αγοράς καθώς και τις επιδόσεις στον τομέα διαχείρισης των κινδύνων (αφενός εκτίμηση του κινδύνου εκ των προτέρων, αφετέρου επιτευχθέντα αποτελέσματα εκ των υστέρων) 7

- τον κίνδυνο αντισυμβαλλομένου, διαχωρίζοντας τον τρέχοντα κίνδυνο από τον ενδεχόμενο μελλοντικό κίνδυνο και παρέχοντας στοιχεία για τη φερεγγυότητα των αντισυμβαλλομένων.

3. Οι συστάσεις της ΟΚΕ

3.0.1. Η ΟΚΕ επισημαίνει το γεγονός ότι οι αγορές παραγώγων προϊόντων σημειώνουν κατά τα τελευταία έτη θεαματική ανάπτυξη.

3.0.2. Ένα σημαντικό μέρος της εξέλιξης αυτής οφείλεται στα προϊόντα που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης εκτός των οργανωμένων αγορών. Πρόκειται για προϊόντα που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε εξωχρηματιστηριακές αγορές και δεν είναι τυποποιημένα διότι δημιουργούνται επί παραγγελία για να ικανοποιήσουν τις ανάγκες των πελατών.

3.0.3. Η ανάπτυξη αυτή οφείλεται στην αποτελεσματικότερη διαχείριση του κινδύνου. Δεδομένης της δυνατότητας εφαρμογής στρατηγικών για την ασφάλεια των χρηματικών στοιχείων ενεργητικού, οι οικονομικοί παράγοντες μπορούν να προστατεύονται.

3.0.4. Οι κίνδυνοι που συνδέονται με τις αγορές παραγώγων, χωρίς να υποτιμώνται, δεν είναι ούτε νέοι σε σχέση με τις παραδοσιακές χρηματοπιστωτικές δραστηριότητες, ούτε υπερβαίνουν σε ποσότητα τους άλλους τομείς (ακίνητα, κίνδυνος χώρας, κ.λπ.)

3.0.5. Δεν υπάρχουν πολλές αμφιβολίες όσον αφορά τα οφέλη που αποφέρουν τα παράγωγα προϊόντα στη διαχείριση και τη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών. Πρέπει εντούτοις να μειωθούν οι δαπάνες από μη σώφρονες ή κερδοσκοπικές χρήσεις.

3.0.6. Οι τεχνικές διαχείρισης διευκολύνουν, πράγματι, το άνοιγμα θέσεων πολλών εκατομμυρίων σε μερικά δευτερόλεπτα, λειτουργώντας ως χρηματοπιστωτικοί κινητήριοι μοχλοί (leverage). Οι τεχνικές αυτές, λόγω της πολυπλοκότητάς τους, δυσχεραίνουν τελικά την αξιολόγηση και την εποπτεία του συνολικού κινδύνου που αναλήφθηκε.

3.0.7. Μπορούν να τεθούν υπό έλεγχο, για τούτο και υιοθετήθηκε προσφάτως μία αποτελεσματική προσέγγιση περί σώφρονος διαχείρισης που περιλαμβάνει τον κίνδυνο αγοράς και τον κίνδυνο αντισυμβαλλομένου.

3.0.8. Βασικό παράγοντα για τον έλεγχο των κινδύνων αποτελούν οι εσωτερικοί έλεγχοι και οι διαδικασίες παρακολούθησης των κινδύνων, κυρίως από τα διοικητικά συμβούλια, καθώς και η αύξηση των ελέγχων από πλευράς των εποπτικών οργάνων ώστε αυτά να μπορούν να διαπιστώνουν εάν οι εσωτερικοί έλεγχοι πράγματι διενεργούνται.

3.0.9. Ο λειτουργικός κίνδυνος που οφείλεται στην τολμηρή διαχείριση ορισμένων υπαλλήλων, απαιτεί τρόπους εσωτερικής εποπτείας που να διασφαλίζουν ότι οι κίνδυνοι αναλήφθηκαν μετά από ακριβή αναγνώριση, μέτρηση, διαχείριση, εποπτεία και λογιστικές πράξεις, μέσω μιας διάταξης η οποία να διαχωρίζει και να καθιστά ανεξάρτητους τους τρόπους διαχείρισης από τους τρόπους παρακολούθησης και εποπτείας.

3.0.10. Πρέπει τα διοικητικά συμβούλια και οι γενικές διευθύνσεις να μετέχουν στη χάραξη των συγκεκριμένων κατευθυντήριων γραμμών για τη χρήση των παραγώγων προϊόντων και στο σχεδιασμό της στρατηγικής των τραπεζών.

3.0.11. Πρέπει τα υψηλά διευθυντικά κλιμάκια να έχουν σαφή αντίληψη της φύσης και του εύρους των κινδύνων που περικλείουν οι συναλλαγές με τα παράγωγα προϊόντα και να μη βασίζονται αποκλειστικά και μόνον στις αποφάσεις των ειδικών.

3.0.12. Πρέπει τα συστήματα αμοιβής των χρηματιστηριακών πρακτόρων να λαμβάνουν υπόψη όχι μόνον το ύψος των κερδών αλλά και τη χρονική τους συχνότητα, τον όγκο των κινδύνων που αναλαμβάνονται και τα ίδια κεφάλαια που χρησιμοποιούνται.

3.0.13. Με βάση την ανάλυση αυτή, η ΟΚΕ φρονεί ότι :

- πρέπει να τηρούνται βασικές αρχές 7

- πρέπει να αποφεύγονται ορισμένοι σκόπελοι των κανονιστικών διατάξεων 7

- πρέπει να επέλθουν βελτιώσεις στα υφιστάμενα κείμενα 7

- πρέπει να προταθούν πρωτοβουλίες στους επαγγελματίες 7

- πρέπει να υπάρξει προβληματισμός.

3.1. Βασικές αρχές προς τήρηση

3.1.1. Η εποπτεία των παραγώγων προϊόντων έχει διεθνή διάσταση. Θα πρέπει συνεπώς να υπόκειται σε ρυθμίσεις που έχουν υιοθετηθεί διεθνώς. Με τη διεθνοποίηση των αγορών, την ελεύθερη κυκλοφορία των κεφαλαίων, θα ήταν σφάλμα και απαράδεκτο σε κάθε περίπτωση, να προβλεφθούν μέτρα μόνο στο επίπεδο της Ευρωπαϊκής Ένωσης : μια τέτοια απόφαση θα έπληττε σοβαρά τον ευρωπαϊκό τραπεζικό χώρο, και ιδιαίτερα έναντι των κυριότερων ανταγωνιστών του, ιαπώνων και αμερικανών, με καταστροφικές συνέπειες.

3.1.2. Η αγορά των παραγώγων προϊόντων δεν είναι μόνον διατραπεζική αγορά. Ο βιομηχανικός τομέας έχει και αυτός έντονη παρουσία. Εντούτοις, οι τράπεζες υπόκεινται σε ήδη πολύ αυστηρούς κανόνες, πράγμα που δεν ισχύει στην περίπτωση των βιομηχανικών επιχειρήσεων.

3.1.3. Έτσι τίθεται θέμα ως προς την ισότητα των όρων ανταγωνισμού και προκαλείται ανησυχία στον τραπεζικό χώρο στο βαθμό που οι βιομηχανικές επιχειρήσεις είναι αντισυμβαλλόμενο μέρος.

3.2. Σκόπελοι προς αποφυγήν

3.2.1. Η ΟΚΕ φρονεί ότι μέτρα που θα οδηγούσαν στον περιορισμό της κίνησης κεφαλαίων σε διεθνή κλίμακα, όχι μόνον θα παραβίαζαν τη Συνθήκη της ΕΚ, αλλά και θα συναντούσαν ανυπέρβλητα τεχνικά και πρακτικά προβλήματα και θα οδηγούσαν στη δημιουργία, σε πολύ ανοιχτές οικονομίες, εξωχωρίων αγορών (offshore) στις οποίες δεν θα έφθανε καμία κανονιστική ρύθμιση, πράγμα αντίθετο προς τον επιδιωκόμενο στόχο. Τα μέτρα αυτά θα έβλαπταν επιπλέον την ανάπτυξη της ενιαίας αγοράς και της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης.

3.2.2. Επίσης, είναι επιθυμητή η προσαρμογή των κανόνων περί σώφρονος διαχείρισης στους κινδύνους των μέσων αυτών. Πράγματι, σκόπιμο δεν είναι να πληγούν τα προϊόντα αυτά που αποτελούν πηγή καινοτομίας σε σχέση με άλλες χρηματοπιστωτικές τεχνικές, ούτε να χαλιναγωγηθούν οι πρωτοβουλίες των ευρωπαϊκών ενδιάμεσων οργανισμών που υφίστανται ισχυρό διεθνή ανταγωνισμό, αλλά να καθιερωθεί ένας μηχανισμός που θα επιτρέπει στους ενδιάμεσους και τους χρήστες καλύτερη γνώση των κινδύνων και θα τους παρέχει τη δυνατότητα να τους ελέγχουν και να τους διαχειρίζονται. Δεν είναι τα παράγωγα προϊόντα αυτά που δημιούργησαν τον κίνδυνο, αλλά οι κίνδυνοι (ανεξέλεγκτη μεταβλητότητα, κ.λπ.) αυτοί που δημιούργησαν τα παράγωγα.

3.2.3. Εξάλλου, ορισμένες συγκεκριμένες προτάσεις σε ευρωπαϊκή κλίμακα, όπως η τήρηση αρχείου των παραγώγων προϊόντων ή η καθιέρωση επαγγελματικών ταυτοτήτων των χρηματιστηριακών πρακτόρων, αναφέρονται στις αρχές που διέπουν τη χορήγηση αδείας στις επενδυτικές επιχειρήσεις που επιθυμούν να αποκτήσουν ένα ευρωπαϊκό διαβατήριο για τις δραστηριότητες αυτές.

3.2.4. Η τήρηση αρχείου

3.2.4.1. Η ΟΚΕ αντιμετωπίζει με σκεπτικισμό την ιδέα της κατάρτισης, στο ευρωπαϊκό επίπεδο, ενός αρχείου στο οποίο θα καταγράφονται τα παράγωγα προϊόντα. Ειδικότερα, με την επιβολή της δημοσιοποίησης των πολύπλοκων παραγώγων προϊόντων, οι τράπεζες θα αναγκάζονταν να αποκαλύψουν την τεχνογνωσία τους, πράγμα αδιανόητο. Επιπλέον, αυτό θα επέβαλλε στις τράπεζες διοικητικές υποχρεώσεις και πρόσθετες δαπάνες.

3.2.4.2. Η ΟΚΕ διερωτάται εξάλλου ποια θα ήταν η χρησιμότητα ενός τέτοιου αρχείου. Ο έλεγχος των παραγώγων προϊόντων εναπόκειται πρωταρχικά στις εποπτικές αρχές. Είναι εξάλλου ουσιώδες, για να είναι αποτελεσματικός ο έλεγχος, να ασκείται όσο το δυνατόν εγγύτερα στο ελεγχόμενο ίδρυμα. Η οδηγία περί επάρκειας των ιδίων κεφαλαίων, επιβάλλει στα πιστωτικά ιδρύματα να κοινοποιούν το χαρτοφυλάκιο συναλλαγών τους στις εποπτικές αρχές. Συνεπώς, μόλις η οδηγία αυτή ενταχθεί στις εθνικές νομοθεσίες, θα επιτευχθεί ο στόχος της αναγνώρισης των παραγώγων προϊόντων όσον αφορά το χαρτοφυλάκιο, το αποτέλεσμα και τον κίνδυνο, και μάλιστα με διαφύλαξη της τεχνογνωσίας των ιδρυμάτων που καινοτομούν στον τομέα αυτόν, εφόσον οι πληροφορίες προορίζονται αποκλειστικά για τις εποπτικές αρχές.

3.2.4.3. Επομένως, η ΟΚΕ φρονεί ότι τα οφέλη που θα μπορούσαν να υπάρξουν από τη θέσπιση του αρχείου αυτού είναι μηδαμινά σε σύγκριση με τα μειονεκτήματα που θα είχε. Για τούτο και δεν το επικροτεί.

3.2.5. Επαγγελματική θεώρηση

3.2.5.1. Στο άρθρο 11 της οδηγίας για τις « επενδυτικές υπηρεσίες » προβλέπεται ότι θα πρέπει να ληφθούν μέτρα στο εθνικό επίπεδο προκειμένου να εξασφαλισθεί ότι οι επιχειρήσεις θα ενεργούν με εντιμότητα, επιμέλεια, ζήλο και αίσθημα ευθύνης έναντι των πελατών τους. Η ΟΚΕ φρονεί ότι ο τομέας αυτός θα πρέπει να παραμείνει, προς το παρόν, στη δικαιοδοσία των κρατών μελών. Θα μπορέσει, εντούτοις, να ζητηθεί η γνώμη της Ευρωπαϊκής Ένωσης στην περίπτωση που οι διατάξεις που θα υιοθετηθούν από τα κράτη μέλη αποδειχθούν καταφανώς ανεπαρκείς.

3.3. Περιορισμός των δραστηριοτήτων επί παραγώγων προϊόντων με κερδοσκοπικούς σκοπούς.

3.3.1. Η χρήση παραγώγων προϊόντων υπόκειται ήδη σε δύο περιορισμούς : αφενός, η οδηγία για την « επάρκεια των ιδίων κεφαλαίων », επιβάλλοντας στις τράπεζες να διαθέτουν ίδια κεφάλαια για τους κινδύνους που αναλαμβάνουν, συνδέει τον κίνδυνο των παραγώγων προϊόντων με το ποσόν των διαθέσιμων ιδίων κεφαλαίων 7 αφετέρου, η οδηγία για τους « μεγάλους κινδύνους » επιβάλλει στις τράπεζες να μην αναλαμβάνουν κινδύνους για έναν πελάτη ή μια ομάδα συνδεομένων μεταξύ τους πελατών που να υπερβαίνουν το 25 % των ιδίων κεφαλαίων τους. Η οδηγία αυτή εφαρμόζεται στα παράγωγα προϊόντα.

3.3.2. Σημειωτέον επίσης ότι ένας τρίτος δεν μπορεί να κάνει τη διάκριση μεταξύ μιας πράξης αντιστάθμισης (hedging) και μιας καθαρά κερδοσκοπικής συναλλαγής.

3.4. Απαραίτητες βελτιώσεις

3.4.1. Όσον αφορά τις οδηγίες περί θεσπίσεως κανόνων σώφρονος διαχείρισης, η ΟΚΕ συνιστά την ενθάρρυνση της εφαρμογής αυστηρής εσωτερικής οργάνωσης για παρακολούθηση και έλεγχο των παραγώγων προϊόντων η οποία θα επικεντρώνεται στη χρήση εσωτερικών προτύπων από μέρους των ιδρυμάτων. Πρόκειται, πράγματι, για μία κατάλληλη μέθοδο με στόχο τον έλεγχο των σύνθετων κινδύνων. Αν επιβαρυνθούν με πολλαπλασιαστικό συντελεστή, που υπάρχει κίνδυνος να υιοθετηθεί από την Επιτροπή της Βασιλείας και την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, θα προκύψει αποθάρρυνση της έρευνας στον τομέα αυτόν.

3.4.2. Εάν η αξιοπιστία των αγορών αυτών εξαρτάται κατά μεγάλο μέρος από την εποπτεία των συναλλαγών που δημιουργούν, είναι επίσης απαραίτητο ο μηχανισμός εσωτερικού ελέγχου των ιδρυμάτων αυτών να υπόκειται και αυτός σε κατάλληλο έλεγχο από τις αρχές. Η μείωση των περιθωρίων έχει πολλές φορές οδηγήσει ορισμένα ιδρύματα στην επιδίωξη συμπληρωματικής αποδοτικότητας με την ανάληψη κινδύνων (κοινοπρακτικές πιστώσεις στη νότιο Αμερική κατά την περίοδο 1975-1982, χρηματιστήριο της Λατινικής Αμερικής κατά το 1991-1994). Εύλογα λοιπόν ορισμένοι προβληματίζονται σε περιόδους οικονομικής κρίσης ως προς τα παράγωγα προϊόντα.

3.4.3. Στο πλαίσιο αυτό, τα μέσα αυτά θα πρέπει, στο επίπεδο της επιχείρησης, να υπόκεινται σε εσωτερικό έλεγχο, ανεξάρτητο και σοβαρό, σε ιδιαίτερη εποπτεία από μέρους των διοικητικών συμβουλίων και των γενικών διευθύνσεων, σε έλεγχο από μέρους των αρχών για την παρακολούθηση των διαδικασιών διαχείρισης που εφαρμόζονται στις τράπεζες και τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, με τρόπο που να αξιολογείται η ικανότητά τους προς διαχείριση των διαφόρων ειδών συναλλαγών με παράγωγα προϊόντα που πραγματοποιούνται με δική τους μέριμνα και για ίδιο λογαριασμό.

3.4.4. Για τους ίδιους λόγους, είναι σκόπιμο να υιοθετηθεί στο επίπεδο της Ευρωπαϊκής Ένωσης μία οδηγία περί θεσπίσεως κανόνων σώφρονος διαχείρισης των παραγώγων προϊόντων των πρώτων υλών. Πράγματι, δεν είναι φυσικό ορισμένα μέσα να μην καλύπτονται ακόμη στο ευρωπαϊκό επίπεδο από κατάλληλους κανόνες σώφρονος διαχείρισης.

3.4.5. Επιπλέον, η διαδικασία και οι προθεσμίες για την προσαρμογή των υφισταμένων οδηγιών είναι πολύ μεγάλες και μειώνουν την αποτελεσματικότητα ενός κανονιστικού πλαισίου που θα έπρεπε να ακολουθεί ταχύτατα τις εξελίξεις όσον αφορά τις αγορές και τους κινδύνους που διαπιστώνονται.

3.4.6. Στο νομικό επίπεδο, η ΟΚΕ, στη γνωμοδότησή της για την οδηγία σχετικά με τον συμψηφισμό (netting), είχε επίσης υπογραμμίσει ότι είναι απαραίτητο για την Ευρωπαϊκή Ένωση να υπάρχει σε όλες τις χώρες ένα ασφαλές νομικό πλαίσιο όσον αφορά τις πράξεις αυτές και κυρίως το νόμο περί χρεοκοπίας.

3.4.7. Στο λογιστικό επίπεδο, τέλος, η Επιτροπή θα πρέπει να προτείνει τη βελτίωση των κανόνων που εφαρμόζονται στα διάφορα είδη των παραγώγων μέσων.

3.5. Πρωτοβουλίες που μπορούν να αναλάβουν οι επαγγελματίες

3.5.1. Θα ήταν ενδεχομένως επιθυμητό οι οικείες επαγγελματικές αρχές να καταρτίσουν ευρωπαϊκές συμβάσεις-πλαίσιο και οι προσκλήσεις για την καταβολή πρόσθετου καλύμματος να γίνονται στις εξωχρηματιστηριακές αγορές. Συμβάσεις-πλαίσιο υπάρχουν σε διάφορες χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης, αλλά η διατύπωσή τους δεν είναι πάντα παγιωμένη ούτε η χρήση τους γενικευμένη. Οι ευρωπαϊκές αρχές μπορούν να συμβάλουν στην κατεύθυνση αυτή.

3.5.2. Όσον αφορά τις πληροφορίες, θα πρέπει να βελτιωθούν με τη χρήση των ετήσιων εκθέσεων των εταιρειών και τη συμμετοχή των διευθυντικών στελεχών τους. Η πολυπλοκότητα μπορεί να γίνει αποδεκτή εάν καταστεί κατανοητή και μετρήσιμη. Θα ήταν επομένως επιθυμητό να ενημερώνονται οι μέτοχοι για τις ενέργειες αυτού του είδους.

3.5.3. Οι πληροφορίες που δημοσιεύουν οι επιχειρήσεις-χρήστες θα πρέπει να είναι ισοδύναμες με αυτές που δημοσιεύουν οι ενδιάμεσοι οργανισμοί. Πράγματι, εφόσον οι ενδιάμεσοι οργανισμοί οφείλουν να παρέχουν όλες τις απαιτούμενες πληροφορίες στις αρχές ελέγχου, είναι απαραίτητο να τους δίνεται η δυνατότητα να διαφυλάττουν τα μυστικά του επαγγέλματος με μείωση των υποχρεώσεών τους ως προς τη δημοσίευση.

3.5.4. Στις εξωχρηματιστηριακές αγορές δεν υπάρχουν κανόνες. Η τάξη μπορεί να επιβληθεί σε αυτές μόνον με ειδική προσέγγιση. Οι επαγγελματίες είναι πιθανότατα οι πλέον ενδεδειγμένοι για να εντοπίσουν τις ανάγκες και να προτείνουν τις καλύτερες δυνατές λύσεις στα προβλήματα που μπορούν να προκύψουν στις αγορές αυτές. Η έννοια του κώδικα δεοντολογίας που καταρτίζουν οι επαγγελματίες θα πρέπει να μελετηθεί. Στις Ηνωμένες Πολιτείες σήμερα αναλαμβάνονται πρωτοβουλίες. Οι απόψεις των διεθνών ρυθμιστών βασίζονται, πράγματι, σε μεγάλο βαθμό, στην πραγματογνωμοσύνη της Ομάδας των Τριάντα η οποία απαρτίζεται από τις μεγάλες τράπεζες με διεθνή δραστηριότητα στα προϊόντα αυτά. Η εφαρμογή της προσέγγισης αυτής στο ευρωπαϊκό επίπεδο θα ήταν αναμφισβήτητα εποικοδομητική.

3.6. Προβληματισμοί

3.6.1. Η ΟΚΕ περιορίστηκε ηθελημένα, στην παρούσα γνωμοδότηση, στις επιπτώσεις των παραγώγων προϊόντων στον τομέα του κινδύνου και των χρηματοπιστωτικών πληροφοριών. Δεν υποτιμά εντούτοις την ανάγκη ανάλυσης των συνεπειών της ανάπτυξης των αγορών αυτών στην οικονομία και τη νομισματική πολιτική.

3.6.2. Η ανάλυση αυτή αποκτά ιδιάζουσα σημασία λόγω του γεγονότος ότι τα μέσα αυτά θα διαδραματίσουν καθοριστικό ρόλο στη μεταβατική φάση μεταξύ της απόφασης της ΟΝΕ και της εφαρμογής της ζώνης Ecu.

3.6.3. Η ΟΚΕ γνωρίζει το κλίμα ανησυχίας που επικρατεί στην κοινή γνώμη διαφόρων χωρών λόγω ορισμένων ζημιών που σημιώθηκαν στα παράγωγα προϊόντα και θεωρεί απαραίτητο να συνοδευτούν οι διευκρινιστικές ενέργειες, μία εκ των οποίων είναι η παρούσα γνωμοδότηση πρωτοβουλίας, με ενδεδειγμένα μέτρα τα οποία, αν και δεν περιορίζουν τη θεαματική ανάπτυξη του τομέα αυτού, επιτρέπουν καλύτερη πληροφόρηση όσον αφορά τους κινδύνους που ενέχει.

Βρυξέλλες, 25 Οκτωβρίου 1995.

Ο Πρόεδρος της

Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής

Carlos FERRER

() Διεθνής Οργάνωση Επιτροπών Εποπτείας Αξιών - Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (SEC, CONSOB, COB, κ.α.).

() EE αριθ. C 298 της 27. 11. 1989, σ. 6.

() Ο κατάλογος αυτός είναι ενδεικτικός.

() EE αριθ. C 337 της 31. 12. 1988, σ. 8.

() EE αριθ. C 69 της 18. 3. 1991, σ. 1.

() EE αριθ. C 298 της 27. 11. 1989, σ. 6.

() EE αριθ. C 393 της 31. 12. 1994, σ. 20.