EL Επίσημη Εφημερίδα της Ευρωπαϊκής Ένωσης C 162/96

Γνωμοδότηση της Ευρωπαϊκής Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής, με θέμα: «Χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση: οι ευρωπαϊκές χρηματιστηριακές αγορές» (γνωμοδότηση πρωτοβουλίας)

(2008/C 162/25)

Στις 16 Ιανουαρίου 2007 και σύμφωνα με το άρθρο 29 παράγραφος 2 του εσωτερικού της κανονισμού, η Ευρωπαϊκή Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή αποφάσισε να συντάξει γνωμοδότηση πρωτοβουλίας με θέμα:

«Χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση: οι ευρωπαϊκές χρηματιστηριακές αγορές».

Το ειδικευμένο τμήμα «Οικονομική και Νομισματική Ένωση, Οικονομική και Κοινωνική Συνοχή» στο οποίο ανατέθηκε η προετοιμασία των σχετικών εργασιών, επεξεργάστηκε τη γνωμοδότησή του στις 24 Ιανουαρίου 2008, με εισηγητή τον κ. LEHNHOFF.

Κατά τη 442η σύνοδο ολομέλειάς της, της 13ης και 14ης Φεβρουαρίου 2008 (συνεδρίαση της 13ης Φεβρουαρίου 2008), η Ευρωπαϊκή Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή υιοθέτησε με 103 ψήφους υπέρ, 4 ψήφους κατά και 9 αποχές, την ακόλουθη γνωμοδότηση:

1. Συμπεράσματα και συστάσεις

1.1 Η Ευρωπαϊκή Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή συνιστά στα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα να προβούν σε πληρέστερη ενημέρωση των πολιτών της κοινότητας σχετικά με τα πλεονεκτήματα που τους προσφέρει ένα εναρμονισμένο νομικό πλαίσιο για τις συναλλαγές κινητών αξιών. Με αυτόν τον τρόπο, είναι δυνατόν να αντιμετωπισθεί το συνεχιζόμενο και διαδεδομένο φαινόμενο του περιορισμού των επενδύσεων στην εκάστοτε εθνική αγορά (εθνική προτίμηση).

1.2 H EOKE συνιστά στην Επιτροπή να εξετάσει προσεκτικά, στα πλαίσια της εκ των υστέρων αξιολόγησης του σχεδίου δράσης για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες, η οποία ανακοινώθηκε στη Λευκή Βίβλο σχετικά με την πολιτική για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες (1), κατά πόσον οι πολυάριθμες τροποποιήσεις βασικών διατάξεων της ευρωπαϊκής νομοθεσίας, που ρυθμίζουν τις χρηματιστηριακές και εξωχρηματιστηριακές διαπραγματεύσεις, προάγουν την ορθή ολοκλήρωση των ευρωπαϊκών χρηματιστηριακών αγορών, όπως επίσης κατά πόσον διευκολύνουν τη διασυνοριακή επένδυση περιουσιακών αγαθών.

1.3 Τούτο ισχύει κυρίως για τις επιπτώσεις της οδηγίας σχετικά με τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (2), της οδηγίας σχετικά με το ενημερωτικό δελτίο (3) και της οδηγίας σχετικά με την εναρμόνιση των απαιτήσεων διαφάνειας (4), οι οποίες εντάσσονται στο σχέδιο δράσης για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες, όπως επίσης για τις προσπάθειες που επί του παρόντος καταβάλλονται για τη διευκόλυνση των διασυνοριακών διαπραγματεύσεων που αφορούν χρηματοπιστωτικά μέσα (κυρίως για την καθιέρωση της ανάληψης δέσμευσης εκ μέρους των φορέων που διαχειρίζονται υποδομές, μέσω του κώδικα συμπεριφοράς για τον συμψηφισμό και τον διακανονισμό, όπως επίσης τις προσπάθειες εκ μέρους της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας για την επίτευξη ενιαίας ευρωπαϊκής πλατφόρμας διακανονισμού (αγοραπωλησίες τίτλων σε νόμισμα κεντρικής τραπέζης — Target2/Securities).

1.4 Η ΕΟΚΕ θεωρεί σκόπιμο να μην πραγματοποιηθούν πρόσθετα, ούτε συμπληρωματικά βήματα για την προώθηση της ολοκλήρωσης, πριν ολοκληρωθεί η εν λόγω διαδικασία αξιολόγησης. Αν θεωρηθεί αναγκαίο, θα υποβάλει μεταγενέστερα προτάσεις για την προώθηση της ολοκλήρωσης των χρηματιστηριακών αγορών.

1.5 Στην ανακοίνωση του 2005 σχετικά με την βιομηχανική πολιτική (5) εξαγγέλλονται επτά κύριες οριζόντιες δράσεις, με στόχο την προώθηση διατομεακών πρωτοβουλιών πολιτικής. Η ΕΟΚΕ φρονεί ότι στον κατάλογο των διατομεακών μέτρων θα πρέπει να περιληφθούν και αποτελεσματικές χρηματοπιστωτικές αγορές, όπως επίσης και εκείνες που είναι προσβάσιμες, έναντι λογικού κόστους, στις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, και ιδιαίτερα στις μικρές και στις μικρομεσαίες (ΜΜΕ). Η οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (MiFID) έχει ως στόχο τη βελτίωση του τρόπου λειτουργίας των εν λόγω αγορών. Εξαιτίας των επιπτώσεων που συνδέονται με τις χρηματιστηριακές αγορές, επιβάλλεται μία συνολική εξέταση του ρόλου τον οποίο διαδραματίζουν οι αγορές αυτές στην προώθηση της ευρωπαϊκής ανταγωνιστικότητας. Η ΕΟΚΕ εκφράζει τη λύπη της για το γεγονός ότι η ενδιάμεση εξέταση της βιομηχανικής πολιτικής (6) δεν αποτέλεσε το έναυσμα για την εκκίνηση ενός σχετικού διαλόγου. Ιδιαίτερη σημασία θα πρέπει να αποδοθεί στις τοποθεσίες των χρηματιστηρίων, εξαιτίας της κεντρικής τους σημασίας για τη συνολική οικονομία της αγοράς. Θα πρέπει να μελετηθούν βασικά οι κινήσεις των κεφαλαίων των δεσποζόντων εκδοτών και των κρατικών ομολόγων αναπτυσσομένων χωρών ή χωρών πλουσίων σε φυσικούς πόρους, κυρίως όταν το μερίδιο των επενδύσεών τους στις χρηματιστηριακές αγορές είναι ιδιαίτερα υψηλό, όπως στην περίπτωση του Χρηματιστηρίου του Λονδίνου, όπου οι εταιρείες επενδύσεων από το Ντουμπάι και το Κατάρ κατέχουν πλέον το 48 % των αξιών. Σε γενικές γραμμές, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θα πρέπει να συνεργασθεί με τα κράτη μέλη και τις εποπτικές αρχές, προκειμένου να βελτιωθεί η διαφάνεια των εν λόγω εταιρειών επενδύσεων, να γίνουν αντιληπτές οι επιδιώξεις τους, και να εξασφαλισθεί ότι δεν υποκρύπτονται οι οποιεσδήποτε πολιτικές σκοπιμότητες. Κατ' αρχήν η ΕΟΚΕ «καλεί την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, να υποβάλει το ταχύτερο δυνατόν τη νομοθετική της πρόταση που αποβλέπει στην ενίσχυση των πληροφοριών που παρέχουν οι θεσμικοί επενδυτές σχετικά με την πολιτική που ακολουθούν στα θέματα των επενδύσεων και της ψηφοφορία». (7)

2. Επιχειρήματα υπέρ της γνωμοδότησης

2.1 Ανάθεση της γνωμοδότησης

2.1.1 Η χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση αποτελεί ουσιώδες στοιχείο της ευρωπαϊκής οικονομικής και νομισματικής ένωσης. Από την ημερομηνία της καθιέρωσης του ευρώ, η ολοκλήρωση του ευρωπαϊκού χρηματοπιστωτικού συστήματος έχει αναχθεί σε σημαντικό στόχο. Οι περισσότερες μελέτες καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι η ολοκλήρωση αυτή θα έχει σαφώς θετικό αντίκτυπο για την ευρωπαϊκή οικονομία.

2.1.2 Ενόψει των σημαντικών πλεονεκτημάτων, τα οποία θα επιφέρει η ευρωπαϊκή χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση για το σύνολο της οικονομίας, η σημερινή κατάσταση, η οποία χαρακτηρίζεται από την ανεπαρκή ολοκλήρωση πολυάριθμων τμημάτων της αγοράς, καθιστά αναγκαία τη συστηματική συμμετοχή όλων των εμπλεκομένων φορέων προκειμένου να συνεχισθεί η διαδικασία έως την ολοκλήρωσή της.

2.1.3 Η δημιουργία ολοκληρωμένων, ανταγωνιστικών και αποτελεσματικών χρηματοπιστωτικών αγορών αποτελεί σημαντική πτυχή της εσωτερικής αγοράς και των στόχων της Λισσαβώνας, και επιτρέπει την πλήρη αξιοποίηση των πλεονεκτημάτων όσον αφορά τη μεγέθυνση και την απασχόληση.

2.1.4 Όλα τα χρηματοοικονομικά κέντρα επιτελούν σημαντικές λειτουργίες δημόσιας υπηρεσίας. Δεδομένου του σημαντικού ρόλου που διαδραματίζουν στις εσωτερικές χρηματοπιστωτικές αγορές, τα χρηματιστήρια εξομοιώνονται συχνά με δημόσιους οργανισμούς εθνικής σημασίας. Στον ευρωπαϊκό χρηματιστηριακό κλάδο κυριαρχούν παραδοσιακοί και συχνά εθνικοί παράγοντες. Παρά τις ορισμένες ενώσεις και συμμαχίες μεταξύ χρηματιστηρίων, η εν λόγω αγορά εξακολουθεί να είναι κατακερματισμένη σε μία δεκάδα από διαφορετικά χρηματοοικονομικά κέντρα. Χάρη, ωστόσο, στην αυτοματοποίηση των διακανονισμών, αποφεύγονται οι περιορισμοί και οι συγκρούσεις που προκύπτουν εξαιτίας της συγκεκριμένης γεωγραφικής τους εμβέλειας.

2.1.5 Η χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση αποτελεί πρωτίστως μία διαδικασία η οποία προκαλείται από την αγορά, απαιτεί εντούτοις έναν αποτελεσματικό συνδυασμό των δυνάμεων της αγοράς με τη δράση των δημοσίων αρχών. Οι κρατικές υπηρεσίες στην Ε.Ε οφείλουν να είναι απολύτως αποφασισμένες να ενισχύσουν την διαδικασία ολοκλήρωσης. Απαιτείται ιδιαίτερα η ακλόνητη βούληση εκ μέρους των εθνικών και ευρωπαϊκών αρχών να καθιερώσουν ένα νομικό και κανονιστικό πλαίσιο, προσανατολισμένο στην προώθηση της ολοκλήρωσης της εσωτερικής αγοράς και την χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

2.1.6 H σημασία των ευρωπαϊκών χρηματιστηριακών αγορών ως πηγών χρηματοδότησης των επιχειρήσεων έχει με την πάροδο του χρόνου αυξηθεί, σε ορισμένες μάλιστα περιπτώσεις κατά εντυπωσιακό τρόπο. Κατ' αυτόν τον τρόπο, σε μία σωστά εξελιγμένη χρηματιστηριακή αγορά επιτυγχάνεται αύξηση των συνολικών επενδύσεων και μείωση των εξόδων. Η χρηματιστηριακή αγορά μπορεί να συμβάλει σημαντικά στη διάθεση πρόσθετων εξωτερικών πόρων. Ως εκ τούτου ο χρηματοπιστωτικός τομέας είναι σημαντικός, δεδομένου ότι, μεταξύ άλλων, εξασφαλίζει την κατανομή οικονομικών μέσων, χάρη στα οποία καθίσταται δυνατή η περαιτέρω ανάπτυξη των υπολοίπων οικονομικών κλάδων.

2.1.7 Οι πολύ ανομοιόμορφοι εθνικοί κανόνες που διέπουν τις χρηματιστηριακές αγορές συνιστούν ένα εμπόδιο. Οι ενώσεις των χρηματιστηρίων δεν επαρκούν από μόνες τους —ως στρατηγικές πτυχές των χρηματοπιστωτικών ρυθμίσεων— ούτως ώστε να εξασφαλίσουν την απαραίτητη εναρμόνιση των σχετικών διατάξεων.

2.1.8 Στην περίπτωση των αγορών κινητών αξιών, όπως παραδείγματος χάρη της αγοράς ομολόγων και της αγοράς μετοχών, έχει εξαιρετική σημασία να συνεχισθεί η ολοκλήρωση των υποδομών για τα συστήματα εκκαθάρισης και διακανονισμού. Ο αριθμός των κατά ανεπαρκή τρόπο συνδεδεμένων συστημάτων εκκαθάρισης και διακανονισμού εξακολουθεί να είναι υψηλός.

2.1.9 Σε μία εποχή, κατά την οποία η νομισματική ένωση ευνοεί ουσιαστικά μία πανευρωπαϊκή προσέγγιση όσον αφορά τη διαχείριση των κινητών αξιών, οι χρηματιστηριακές αγορές της ηπειρωτικής-δυτικής Ευρώπης βρίσκονται στην παράδοξη θέση να λειτουργούν μεν βάσει αυτοματοποιημένων εντολών, οι οποίες ωστόσο συνεπάγονται υψηλό κόστος διακανονισμού. Η αντίφαση αυτή διαπιστώνεται κατά κύριο λόγο από το γεγονός, ότι το κόστος των διασυνοριακών διακανονισμών εξακολουθεί να κυμαίνεται σε πολύ υψηλά επίπεδα.

2.2 Γενικές παρατηρήσεις — οι ευρωπαϊκές χρηματιστηριακές αγορές

2.2.1 Τα χρηματιστήρια (τίτλων) φέρνουν σε επαφή, μέσω χρηματοπιστωτικών μέσων, την προσφορά και τη ζήτηση (λειτουργία αγοράς του χρηματιστηρίου). Όσον αφορά τους επενδυτές, το χρηματιστήριο καθιστά εφικτή την αγοραπωλησία χρηματοπιστωτικών μέσων. Όσον αφορά τους επιχειρηματίες, τα χρηματιστήρια αποτελούν σημαντική προϋπόθεση για την απόκτηση ίδιων κεφαλαίων ή για δανεισμό. Συνεπώς, τα χρηματιστήρια αποτελούν, παράλληλα με την πιστωτική δραστηριότητα των τραπεζών, βασική συνιστώσα χρηματοδότησης των επιχειρήσεων. Χωρίς την ύπαρξη αποτελεσματικής χρηματιστηριακής αγοράς, οι δυνατότητες τοποθέτησης χρηματοπιστωτικών μέσων θα ήταν πολύ περιορισμένες. Η δημιουργία ενός πραγματικά ευρωπαϊκού χρηματιστηρίου μπορεί να προσφέρει στις επιχειρήσεις νέες δυνατότητες για τη χρηματοδότηση των δραστηριοτήτων τους με την έκδοση αξιογράφων. Αυτό ισχύει επίσης και ιδιαιτέρως για τις επιχειρήσεις στις χώρες όπου οι χρηματιστηριακές συναλλαγές καταδεικνύουν περιορισμένη ρευστότητα, με αποτέλεσμα οι εκδόσεις αξιογράφων να είναι ουσιαστικά εφικτές μόνο υπό όρους. Επιπλέον, η ανάπτυξη μιας ευρωπαϊκής χρηματιστηριακής αγοράς θα πρέπει να επιτρέψει στους επενδυτές να αποφύγουν την τάση συγκέντρωσης στην εγχώρια αγορά, που δυστυχώς συνεχίζει να παρατηρείται, και να επωφεληθούν από την ανάπτυξη που σημειώνεται στον συνολικό ευρωπαϊκό οικονομικό χώρο..

2.2.2 Διαπιστώνεται, ωστόσο, συνολικά, ότι οι επιχειρήσεις τοποθετούν στις χρηματιστηριακές αγορές μόνον έναν μικρό τμήμα των επενδύσεών τους (ακαθάριστος σχηματισμός παγίου κεφαλαίου). Όσον αφορά τις καθαρές εκδόσεις μετοχών, στις μεν ΗΠΑ σημειώνουν μείωση, στην δε Ευρωζώνη δεν υφίστανται διόλου. Τούτο δεν δικαιολογείται από τον διαφορετικό αριθμό των επιχειρήσεων, των οποίων οι μετοχές είναι εισηγμένες σε χρηματιστήριο, δεδομένου ότι ο αριθμός αυτός δεν σημειώνει καμία αυξομείωση. Μπορεί εντούτοις να δικαιολογηθεί από το γεγονός ότι οι επιχειρήσεις επιδίδονται στην επαναγορά των ίδιων τους των μετοχών, προκειμένου να επιτύχουν αύξηση της απόδοσης τους, κάτι που αποτελεί τον σημαντικότερο δείκτη για τις χρηματιστηριακές αγορές.

2.2.3 Προκειμένου να μπορούν τα χρηματιστήρια να εκπληρώνουν την δημοσίου χαρακτήρα αποστολή τους, πρέπει να πληρούνται δύο προϋποθέσεις: αφενός πρέπει να πραγματοποιείται συναλλαγή (εμπόριο) και, αφετέρου ανταλλαγή χρηματοπιστωτικών μέσων και του ισοδύναμού τους σε χρήμα (διακανονισμός) (8). Μολονότι μόνον η συνύπαρξη αυτών των δύο διαδικασιών καθιστά εφικτή τη λειτουργία χρηματιστηρίου, οι συναλλαγές και ο διακανονισμός αποτελούν δύο χωριστές διαδικασίες. Ενώ η συναλλαγή διοργανώνεται από το ίδιο το χρηματιστήριο, ο διακανονισμός πραγματοποιείται μέσω κεντρικών αντισυμβαλλομένων (CCP) και κεντρικών αποθετηρίων αξιών (CSD, Central Securities Depositories). Τα τελευταία λειτουργούν ως κεντρικά αποθετήρια τίτλων και διεκπεραιώνουν τη μεταβίβαση της κυριότητας μέσω πιστωτικής εγγραφής. (9)

2.2.4 Κάθε κράτος μέλος διαθέτει τουλάχιστον ένα χρηματιστήριο (10). Παράλληλα, υπάρχουν πολυμερείς μηχανισμοί διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ) που λειτουργούν όπως τα χρηματιστήρια, δηλαδή εκτελούν εντολές αγοράς και πώλησης με χρηματοπιστωτικά μέσα και εσωτερικοποιητές, οι οποίοι συνάπτουν συμβάσεις άμεσα με τους πελάτες τους. Ο διακανονισμός πραγματοποιείται ως επί το πλείστον μέσω εθνικών κεντρικών αποθετηρίων αξιών, τα οποία κατέχουν για ορισμένες υπηρεσίες μονοπωλιακή θέση στο εκάστοτε κράτος μέλος.

2.2.5 Ο μεγάλος αριθμός τόπων διαπραγμάτευσης δεν πρέπει να θεωρηθεί εξαρχής ως μειονέκτημα της ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς αλλά μάλλον ως πλεονέκτημα: ο αποτελεσματικός ανταγωνισμός μεταξύ τόπων διαπραγμάτευσης συντελεί, σύμφωνα με τους κανόνες της οικονομίας της αγοράς, σε μειωμένο κόστος διακανονισμού για τους επενδυτές. Επομένως, πολύ ορθά η οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (11) υιοθετεί την προσέγγιση με την οποία ενισχύεται ο ανταγωνισμός μεταξύ των τόπων διαπραγμάτευσης (12).

2.2.6 Η αποτελεσματική λειτουργία του ανταγωνισμού μεταξύ των τόπων διαπραγμάτευσης, προϋποθέτει, ωστόσο, ότι τα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια είναι όντως σε θέση να λειτουργούν υπό συνθήκες πραγματικού ανταγωνισμού. Εμπόδιο στον ανταγωνισμό αποτελούσε μέχρι σήμερα σε πολλά κράτη μέλη ο ισχύον αποκαλούμενος κανόνας «συγκέντρωσης των συναλλαγών», σύμφωνα με τον οποίο οι εντολές πρέπει να κατευθύνονται συλλήβδην σε οργανωμένες αγορές — κατά κανόνα στα τοπικά χρηματιστήρια. Με την οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, έπαψε να υφίσταται η δυνατότητα μίας τέτοιας εθνικής ρύθμισης. Δεδομένου ότι τα χρηματιστήρια είχαν από την ίδρυσή τους καθαρά εθνικό χαρακτήρα, εμπόδιο στον ανταγωνισμό μπορεί να εξακολουθήσει να αποτελεί η περιορισμένη προσφορά αποκλειστικά εθνικών διαπραγματεύσιμων χρηματοπιστωτικών μέσων. Από τη στιγμή που, παραδείγματος χάριν, ένα γερμανικό χρηματιστήριο δεν έχει τη δυνατότητα να προσφέρει στην αγορά γαλλικά χρηματοπιστωτικά μέσα, δεν μπορεί να υπάρξει ανταγωνισμός.

2.2.7 Με μία όμως προσεκτικότερη εξέταση των χρηματοπιστωτικών μέσων που διατίθενται στα μεγάλα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια, διαπιστώνεται ότι πέρα από ενδεχόμενα εμπόδια νομικής φύσης, δεν υφίστανται πραγματικά εμπόδια για τον ανταγωνισμό μεταξύ των τόπων διαπραγμάτευσης. Στα γερμανικά χρηματιστήρια, παραδείγματος χάριν, διατίθενται πάνω από 13 000 ξένα χρηματοπιστωτικά μέσα (13). Παρότι δεν διαθέτουμε συγκρίσιμα στοιχεία άλλων χρηματιστηρίων, από το ως άνω παράδειγμα καθίσταται σαφές ότι υφίστανται οι προϋποθέσεις για πραγματικό ανταγωνισμό των τόπων διαπραγμάτευσης. Τα ενδεχόμενα εθνικά εμπόδια νομικής φύσης εξομαλύνονται μέσω της εφαρμογής του σχεδίου δράσης για της χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες (ΣΔΧΥ). Κατ'αυτόν τον τρόπο, με την οδηγία για το ενημερωτικό δελτίο θα καταστεί δυνατή η πανευρωπαϊκή διανομή χρηματοπιστωτικών μέσων, μέσω ενός μόνον ενημερωτικού δελτίου. Η οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (MiFID) δεν εναρμονίζει μόνον τις απαιτήσεις αναφορικά με την προστασία των επενδυτών, αλλά και τους κανόνες που ρυθμίζουν τη λειτουργία των χρηματιστηρίων και τις χρηματιστηριακές και εξωχρηματιστηριακές διαπραγματεύσεις. Τέλος, μέσω της οδηγίας για την εναρμόνιση των απαιτήσεων διαφάνειας ενοποιούνται οι πληροφορίες αναφορικά με τις κεφαλαιαγορές. Εφεξής τα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα θα είναι αρμόδια να αξιολογούν τις συγκεκριμένες επιπτώσεις του νέου νομικού πλαισίου και να διορθώνουν τις τυχόν στρεβλώσεις. Οι στόχοι του ΣΔΧΥ, και ιδιαίτερα η διασυνοριακή οργάνωση των χρηματοπιστωτικών αγορών θα αποτελέσουν στο πλαίσιο αυτό σημείο αναφοράς.

2.2.8 Ωστόσο, απομένει το ερώτημα, κατά πόσον ένας ανταγωνισμός μεταξύ των χρηματιστηρίων δημιουργεί επίσης κινδύνους για την ποιότητα των μηχανισμών σχηματισμού των τιμών (και κατά παρέκταση και για την δημοσίου χαρακτήρα λειτουργία των χρηματιστηρίων), όπως επίσης κατά πόσον θα πρέπει να αντιμετωπιστούν οι κίνδυνοι αυτοί μέσω μίας αποφασιστικής προώθησης των ενοποιήσεων. Εκ πρώτης όψεως, ο κίνδυνος αυτός φαίνεται υπαρκτός λόγω της κατανομής της ρευστότητας σε πολλούς τόπους διαπραγμάτευσης. Από την άλλη πλευρά, ο μεγάλος αριθμός τόπων διαπραγμάτευσης στην Ευρώπη δεν συνεπάγεται αναγκαστικά μία ανεπάρκεια όσον αφορά τη διαμόρφωση των τιμών. Μηχανισμοί διαπραγμάτευσης όπως το αρμπιτράζ, λειτουργούν σε αυτή την περίπτωση ως σταθεροποιητές· επιπλέον, από την 1η Νοεμβρίου 2007, οι τόποι διαπραγμάτευσης υπόκεινται σε ουσιαστικές εναρμονισμένες προϋποθέσεις διαφάνειας πριν και μετά τη διαπραγμάτευση (άρθρο 27 και επόμενα της οδηγίας για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (MiFID)). Οι τελευταίες στοχεύουν στη διασφάλιση της συγκρισιμότητας των τιμών σε διαφορετικούς τόπους διαπραγματεύσεων και, επομένως, στην αντιμετώπιση του ως άνω περιγραφέντος κατακερματισμού. Σύμφωνα με τα συμπεράσματα που αντλούνται στη σύντομη περίοδο μετά την εφαρμογή της οδηγίας για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων στα κράτη μέλη, η προσέγγιση αυτή φαίνεται ότι αποδίδει. Οι ροές στοιχείων από εξωχρηματιστηριακές εκτελέσεις συναλλαγών δημοσιεύονται από το «Project Boat» —μία κοινοπραξία από εννέα επενδυτικές τράπεζες— και ενοποιούνται από τους παρόχους χρηματοοικονομικών πληροφοριών με τα στοιχεία των χρηματιστηρίων και των ΠΜΔ. Με αυτόν τον τρόπο διασφαλίζεται μία αμφίπλευρη επίδραση επί των τιμών στους διαφορετικούς τόπους διαπραγματεύσεων. Οι ενοποιήσεις, σε επίπεδο ιδιοκτητών χρηματιστηριακών εταιρειών, για την αύξηση της ρευστότητας δεν είναι επομένως απαραίτητες.

2.2.9 Η έγκριση ή η απαγόρευση συγχωνεύσεων ή μεταβιβάσεων συνιστούν —όπως τονίζει και ο Επίτροπος MacCreevy— κατά κύριο λόγο αποφάσεις μικροοικονομικού χαρακτήρα των ίδιων των χρηματιστηρίων και πρέπει, επομένως, να λαμβάνονται αποκλειστικά με κριτήρια της αγοράς. Από πολιτική άποψη, εκείνο που έχει καθοριστική σημασία είναι να εξακριβωθεί εάν υπάρχουν εμπόδια νομικού χαρακτήρα, καθώς και εάν τα εμπόδια αυτά μπορούν να υπερπηδηθούν.

2.2.10 Συνεπώς, οι διαδικασίες συγχώνευσης ή μεταβίβασης μεταξύ φορέων συστημάτων διαπραγμάτευσης προσκρούουν στα ίδια εμπόδια νομικού χαρακτήρα όπως και οποιαδήποτε άλλη μορφή εταιρικής συγχώνευσης ή μεταβίβασης. Επίκαιρα παραδείγματα αποτελούν η εξαγορά της Borsa Italiana από την London Stock Exchange καθώς και η συγχώνευση μεταξύ της New York Stock Exchange και της Euronext, που επιβεβαιώνουν το γεγονός αυτό, ακόμη και πέρα από τα όρια του ευρωπαϊκού νομικού χώρου.

2.2.11 Η καθιέρωση κοινής πλατφόρμας διαπραγμάτευσης ενδέχεται να δημιουργήσει ιδιαίτερα νομικά προβλήματα. Οι διαφορές που υφίστανται όσον αφορά τους όρους έκδοσης άδειας λειτουργίας και τις πρακτικές διαπραγμάτευσης, τις διατάξεις περί φορολογίας και λογιστικής ενδέχεται να αποτελέσουν εμπόδια (14). Ωστόσο, δεν έχει διενεργηθεί εμπεριστατωμένη εξέταση της σημασίας αυτών των εμποδίων, κυρίως μετά την υιοθέτηση της οδηγίας για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων και της οδηγίας για το ενημερωτικό δελτίο. Είναι αμφισβητήσιμο αν όντως είναι τόσο σημαντικά, ώστε να μην μπορεί να υπερβληθούν. Ένα στοιχείο που καταδεικνύει την μικρή μάλλον σημασία αυτών των εμποδίων, αποτελεί η επιτυχημένη ενοποίηση των συστημάτων διαπραγμάτευσης των χρηματιστηρίων του Άμστερνταμ, των Βρυξελλών, του Παρισιού και της Λισσαβώνας στους κόλπους του Euronext και η συνένωση των χρηματιστηρίων των χρηματιστηρίων των βορείων χωρών και των χωρών της Βαλτικής στον όμιλο χρηματιστηρίων ΟΜΧ των Βορείων χωρών. Επιπλέον, ήδη λίγο μετά την υιοθέτηση της οδηγίας για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, φάνηκε ότι τα χρηματιστήρια θα αντιμετωπίζουν στο μέλλον σε μεγαλύτερο βαθμό ανταγωνισμό εξαιτίας πολυμερών συστημάτων συναλλαγών, τα οποία ενδέχεται να λειτουργούν σε όλα τα κράτη μέλη βάσει ενός «ευρωπαϊκού διαβατηρίου». Παραδείγματα αποτελούν πρόσφατη πρωτοβουλία «Turquoise» επτά τραπεζών επενδύσεων και η πλατφόρμα Chi-X της Chi-X Europe Limited, που ξεκίνησε στο Λονδίνο τον Μάρτιο του 2007. Από τα παραπάνω καθίσταται σαφές, όχι μόνον ότι η είναι δυνατή η εντονότερη ολοκλήρωση των ευρωπαϊκών χρηματιστηριακών αγορών, αλλά ότι θα πρέπει να συντελεσθεί επιτυχώς στο εγγύς μέλλον (15).

2.2.12 Ωστόσο, η πρόταση για την προώθηση της ολοκλήρωσης των χρηματιστηριακών αγορών δε θα πρέπει να παρερμηνευτεί ως αίτημα για τη συγκέντρωση των τόπων διαπραγμάτευσης και διακανονισμού σε μία εμπορική πανευρωπαϊκή πλατφόρμα. Δεν πρέπει να παραβλεφθεί το γεγονός ότι τόσον οι νέοι εξωχρηματιστηριακοί τόποι διαπραγμάτευσης, όσο και τα καθιερωμένα χρηματιστήρια αποτελούν κερδοσκοπικές επιχειρήσεις, και ότι μία μονοπωλιοποίηση θα οδηγούσε σε χειρότερους όρους για τους εκδότες και τους επενδυτές (16).

2.2.13 Η ΕΟΚΕ συνιστά στα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα να εξετάσουν εναλλακτικούς τρόπους για την προώθηση της ολοκλήρωσης μέσω του ανταγωνισμού μόνον τότε, όταν η συγκέντρωση των χρηματιστηρίων θα οδηγήσει ενδεχομένως σε δραστική δυσχέρανση της πρόσβασης των μικρών και μικρομεσαίων επιχειρήσεων που δραστηριοποιούνται σε περιφερειακό επίπεδο. Δεν πρέπει να παραβλεφθεί το γεγονός ότι, πολύ συχνά, η εισαγωγή μικρών και μικρομεσαίων επιχειρήσεων σε ένα περιφερειακό χρηματιστήριο επιτυγχάνεται ευκολότερα από ό,τι στα μεγάλα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια. Τούτο δικαιολογείται από το γεγονός ότι στα περιφερειακά χρηματιστήρια, χάρη στους στενούς τοπικούς συνδέσμους, οι περιφερειακοί επενδυτές ανταποκρίνονται αμεσότερα. Επομένως, θα πρέπει να εξετασθεί προσεκτικά, κατά πόσον οι αναμενόμενες πραγματικές εξελίξεις δυσχεραίνουν την εισαγωγή μικρών και μικρομεσαίων επιχειρήσεων στα χρηματιστήρια. Εάν αποδειχθεί κάτι τέτοιο, θα μπορούσε να αναζητηθεί μία λύση στη σύσταση ενός η περισσότερων χρηματιστηρίων χωρίς δημόσιο χαρακτήρα, τα οποία θα εξυπηρετούν τα συμφέροντα των μικρών και μικρομεσαίων επιχειρήσεων.

3. Ειδικές παρατηρήσεις — Ο συμψηφισμός και ο διακανονισμός στις χρηματιστηριακές αγορές

3.1 Καθοριστικό εμπόδιο στην αποτελεσματικότερη διάθρωση των χρηματιστηρίων θεωρείται, όχι ο παραδοσιακός περιφερειακός προσανατολισμός των χρηματιστήριων, αλλά η συνύπαρξη διαφορετικών συστημάτων διακανονισμού εντός της Ευρώπης. Τα συστήματα αυτά είναι κατακερματισμένα σε εθνικά συστήματα, με αποτέλεσμα να δυσχεραίνεται ενδεχομένως ο διασυνοριακός διακανονισμός χρηματιστηριακών συναλλαγών και να αυξάνεται το κόστος. Τα εθνικά συστήματα διακανονισμού για αμιγώς εθνικές συναλλαγές τίτλων, προσφέρουν συχνά πολύ αποτελεσματικές και οικονομικές λύσεις οι οποίες θα πρέπει οπωσδήποτε να διατηρηθούν στο πλαίσιο οποιασδήποτε προσπάθειας ενοποίησης Όμως, έχουν ήδη αρχίσει να αναπτύσσονται σημαντικές πρωτοβουλίες με στόχο την διαμόρφωση αποτελεσματικότερων ευρωπαϊκών συστημάτων διακανονισμού.

3.2 Οι εκθέσεις Giovannini (17) έφεραν στο φως και ανέλυσαν τους φραγμούς που εμποδίζουν τον ομαλό διακανονισμό χρηματιστηριακών συναλλαγών. Σύμφωνα με τις εκθέσεις αυτές, οι διαφορές που υφίστανται μεταξύ των κρατών μελών αφορούν τα τεχνικά πρότυπα, τις καθιερωμένες διαδικασίες συναλλαγών, τη φορολογία και το νομικό πλαίσιο (18). Όσον αφορά το πρώτο στοιχείο, οι φορείς υποδομών και οι συντελεστές της αγοράς (κυρίως οι τράπεζες) αναζητούν επί του παρόντος λύσεις σε συντονισμό με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή στα πλαίσια της Συμβουλευτικής και εποπτικής ομάδας εμπειρογνωμόνων για το σχέδιο «εκκαθάριση και διακανονισμός» (Cesame) (19). Ήδη έχει υλοποιηθεί σε μεγάλο βαθμό η ενιαία καθιέρωση των ημερών αργίας, κατά τις οποίες τα συστήματα διακανονισμού είναι κλειστά και συνεχίζονται οι εργασίες για περαιτέρω απλοποιήσεις όπως π.χ. η απλοποίηση του διακανονισμού εταιρικών πράξεων.

3.3 Τα τεχνικά πρότυπα και οι πρακτικές της αγοράς θα εναρμονισθούν εκτενώς, εάν επιτύχει η σημερινή πρωτοβουλία για τη δημιουργία πανευρωπαϊκής πλατφόρμας διακανονισμού των συναλλαγών κινητών αξιών. Τον Ιούλιο 2006, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) και οι εθνικές νομισματικές τράπεζες υπέβαλαν μια πρόταση για τη δημιουργία ευρωπαϊκής πλατφόρμας διακανονισμού των συναλλαγών κινητών αξιών (20). Η πρόταση αυτή ονομάζεται «Target2/Τίτλοι» (Target2/Securities) επειδή, από τεχνική άποψη, συνδέεται με το υφιστάμενο σύστημα «Target» (Διευρωπαϊκό Αυτοματοποιημένο Σύστημα Ταχείας Μεταφοράς Κεφαλαίων σε Συνεχή Χρόνο) Επιπλέον, τον Ιανουάριο του 2007, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δημοσίευσε μελέτες με αντικείμενο τον οικονομικό, νομικό και τεχνικό αντίκτυπο της προγραμματισμένης πλατφόρμας (21). Προς το παρόν διεξάγονται εργασίες από κοινού με τους χρήστες για τον προσδιορισμό των τεχνικών απαιτήσεων που πρέπει να πληρεί το σύστημα αυτό (22).

3.4 Το σύστημα «Target2/Τίτλοι» θα καλύπτει, σύμφωνα με την πρόταση της ΕΚΤ, όλες τις συναλλαγές κινητών αξιών. Η μελλοντική πλατφόρμα θα διατίθεται με ενιαίο τρόπο σε πανευρωπαϊκό επίπεδο και θα συμβάλει στην ουσιαστική απλοποίηση των διασυνοριακών συναλλαγών ακίνητων αξιών.

3.5 Σε περίπτωση που εφαρμοστεί με επιτυχία, το σύστημα Target2/τίτλοι θα συμβάλει στην άρση σημαντικών φραγμών που εμποδίζουν τις διασυνοριακές συναλλαγές κινητών αξιών σε νόμισμα της Κεντρικής Τράπεζας, Ορισμένοι άλλοι παράγοντες θα συμβάλουν, σε περίπτωση που εφαρμοστούν, σε σημαντική μείωση του κόστους των συναλλαγών τίτλων για τα ενδιαφερόμενα μέρη.

3.6 Με την υιοθέτηση του κώδικα συμπεριφοράς, τα ευρωπαϊκά κεντρικά αποθετήρια αξιών (CSD), οι κεντρικοί αντισυμβαλλόμενοι (CCP) και τα χρηματιστήρια ανέλαβαν έναντι της Ευρωπαϊκής Επιτροπής τη δέσμευση να εφαρμόσουν πολυάριθμα μέτρα (23). Σκοπός των μέτρων αυτών είναι να εντατικοποιηθεί η αποτελεσματικότητα και η διαλειτουργικότητα μεταξύ των φορέων υποδομών. Το αποτέλεσμα θα είναι η μείωση του κόστους των διασυνοριακών ευρωπαϊκών συναλλαγών. Ένα μέρος των δεσμεύσεων αυτών υλοποιήθηκε ήδη στις αρχές του 2007. Η δημοσίευση και η εναρμόνιση των τιμών επέφεραν βελτίωση της διαφάνειας και επέτρεψαν στους χρήστες να συγκρίνουν ευκολότερα τις τιμές. Οι φορείς υποδομών ανέλαβαν εξάλλου την υποχρέωση, να βελτιώσουν την πρόσβαση στο σύστημά τους και την διαλειτουργικότητα μεταξύ των συστημάτων. Τα μέτρα που δημοσιεύθηκαν στα τέλη του Ιουνίου 2007 συγκεκριμενοποιούν την υποχρέωση αυτή κατά τέτοιο τρόπο, ώστε να διευκολύνεται η αποτελεσματική δικτύωση των συστημάτων. Μετά την πολύ θετική αξιολόγηση της διαμόρφωσης και της εφαρμογής του κώδικα συμπεριφοράς, ιδιαίτερα εκ μέρους του επιτρόπου McCreevy κατά την παρέμβασή του στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο στις 10 Ιουλίου 2007, τίποτε πλέον δεν φαίνεται να εμποδίζει την προώθηση πανευρωπαϊκού διακανονισμού συναλλαγών τίτλων με χαμηλό κόστος.

3.7 Σε πολιτικό επίπεδο δεν φαίνεται επί του παρόντος να υπάρχει ανάγκη ανάληψης επιπλέον δράσεων, πέραν των περιγραφεισών πρωτοβουλιών, με σκοπό την προώθηση της ενοποίησης της ευρωπαϊκής αγοράς χρηματιστηρίων. Θα ήταν συνεπώς σκόπιμο να ολοκληρωθούν πρώτα οι διάφορες εργασίες για την διευκόλυνση της ενοποίησης της ευρωπαϊκής αγοράς χρηματιστηρίων, κυρίως όσον αφορά τον διακανονισμό με χρηματοπιστωτικά μέσα, και να αναλυθούν τα αποτελέσματά τους. Σε περίπτωση που αυτές αποτύχουν εντελώς, ή δεν οδηγήσουν τελικά σε αποτελεσματικότερες χρηματιστηριακές συναλλαγές στην Ευρώπη, θα πρέπει να εξετασθεί κατά πόσον χρειάζεται να ληφθούν πρόσθετα κανονιστικά μέτρα προκειμένου να επιτευχθεί βελτίωση.

Βρυξέλλες, 13 Φεβρουαρίου 2008. Ο Πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής Δημήτρης ΔΗΜΗΤΡΙΆΔΗΣ

(1) http://ec.europa.eu/internal_market/finances/policy/index_en.htm

(2) Οδηγία 2004/39/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 21ης Απριλίου 2004, για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, για την τροποποίηση των οδηγιών 85/611/ΕΟΚ και 93/6/ΕΟΚ του Συμβουλίου και της οδηγίας 2000/12/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου και για την κατάργηση της οδηγίας 93/22/ΕΟΚ του Συμβουλίου, ΕΕ L 145 της 30.04.2004, σ. 1-44.

(3) Οδηγία 2003/71/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 4ης Νοεμβρίου 2003, σχετικά με το ενημερωτικό δελτίο που πρέπει να δημοσιεύεται κατά τη δημόσια προσφορά κινητών αξιών ή την εισαγωγή τους προς διαπραγμάτευση και την τροποποίηση της οδηγίας 2001/34/ΕΚ, ΕΕ L 345 της 30.04.2004, σ. 64-89.

(4) Οδηγία 2004/109/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 15ης Δεκεμβρίου 2004, για την εναρμόνιση των προϋποθέσεων διαφάνειας αναφορικά με την πληροφόρηση σχετικά με εκδότες.

(5) COM(2005) 474 τελ.: «Εφαρμογή του κοινοτικού προγράμματος της Λισσαβώνας: Πλαίσιο πολιτικής για την ενίσχυση του μεταποιητικού τομέα της ΕΕ — προς μια πιο ολοκληρωμένη προσέγγιση της βιομηχανικής πολιτικής».

(6) KOM(2007) 374, «Ενδιάμεση εξέταση της βιομηχανικής πολιτικής».

(7) ECO/202 και INT/332.

(8) Συνήθως χρησιμοποιείται ο όρος «συμψηφισμός και διακανονισμός» (clearing and settlement)

(9) Αναλαμβάνουν επίσης άλλες λειτουργίες που συνδέονται με την απόθεση τίτλων, όπως π.χ. εταιρικές πράξεις (corporate actions)

(10) H Επιτροπή έχει καταρτίσει πλήρη κατάλογο ο οποίος περιλαμβάνεται στην επισκόπηση των ρυθμιζόμενων αγορών (ΕΕ C 38 της 22.02.2007)

(11) Οδηγία 2004/39/ΕΚ (ΕΕ L 145 της 30ής Απριλίου 2004, σ. 1)

(12) Βλ. αιτιολογικό σημείο 34 και τις διατάξεις σχετικά με τη διαφάνεια της αγοράς, άρθρο 27 και επόμενα (οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων9

(13) Πηγή: Deutsche Börse Info Operation, Total Turnover Foreign Shares, March 2007 www.deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/notescontent/gdb_navigation/listing/50_Reports_and_Statistics/60_Order_Book_Statistics/INTEGRATE/statistic?notesDoc=/maincontent/Monatsstatistik+auslaendischer+Aktien&expand=1

(14) McAndrew/Stefanadis, Current Issues in Economics and Finance (Federal Reserve Bank of New York), June 2002, 1, 3 f.

(15) Βλ. σχετικά το Μηνιαίο δελτίο της ΕΚΤ, Νοέμβριος 2007, 67, 77 κ. επ

(16) Βλ. σχετικά το Μηνιαίο δελτίο της ΕΚΤ, Νοέμβριος 2007, 67, 74 οπ.

(17) Βλ. http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/clearing1101_en.pdf

(18) Για το διακανονισμό ισχύουν οι εθνική νομοθεσία περί μεταβίβασης περιουσίας, λογιστικής καταχώρησης τίτλων (δίκαιο περί κατάθεσης τίτλων) καθώς και η νομοθεσία περί αφερεγγυότητας

(19) Βλ. http://www.fbe.be/DocShareNoFrame/Common/GetFile.asp?PortalSource=1042&DocID=14502&mfd=off&pdoc=1

(20) Βλ. http://www.ecb.int/paym/market/secmar/integr/html/index.en.html

(21) Βλ. http://www.ecb.int/paym/market/secmar/integr/html/index.en.html

(22) Εκτενή στοιχεία διατίθενται στον ιστότοπο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (www.ecb.int)

(23) Βλ. http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/clearing/communication_de.htm#code