EL    EL  
 ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ  ΕΠΙΤΡΟΠΗ  
Βρυξέλλες , 20.10.2011 
SEC(2011) 1227 τελικό  
  
ΕΓΓΡΑΦΟ  ΕΡΓΑΣΙΑΣ  ΤΩΝ  ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ  ΤΗΣ  ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ  
ΣΥΝΟΨΗ  ΤΗΣ  ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ  ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ  
Συνοδευτικό  του εγγράφου  
Πρόταση   
 
Ο∆ΗΓΙΑ  ΤΟΥ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ  ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ  ΚΑΙ  ΤΟΥ  ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ  
Αγορές  χρηµατοπιστωτικών  µέσων  [αναδιατύπωση ] 
 
και 
 
Πρόταση   
 
ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ  ΤΟΥ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ  ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ  ΚΑΙ  ΤΟΥ  ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ
 
Αγορές  χρηµατοπιστωτικών  µέσων  
{COM(2011) 656 τελικό } 
{SEC(2011) 1226 τελικό }  
EL 2   EL ΕΓΓΡΑΦΟ  ΕΡΓΑΣΙΑΣ  ΤΩΝ  ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ  ΤΗΣ  ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ  
ΣΥΝΟΨΗ  ΤΗΣ  ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ  ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ  
Συνοδευτικό  του εγγράφου  
Πρόταση   
 
Ο∆ΗΓΙΑ  ΤΟΥ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ  ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ  ΚΑΙ  ΤΟΥ  ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ  
Αγορές  χρηµατοπιστωτικών  µέσων  [αναδιατύπωση ] 
 
και 
 
Πρόταση   
 
ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ  ΤΟΥ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ  ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ  ΚΑΙ  ΤΟΥ  ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ  
 
Αγορές  χρηµατοπιστωτικών  µέσων  
EL 3   EL 1. ΟΡΙΣΜΟΣ  ΤΟΥ  ΠΡΟΒΛΗΜΑΤΟΣ  
Η οδηγία  για τις αγορές  χρηµατοπιστωτικών  µέσων  (MiFID) καθορίζει  ένα ρυθµιστικό  
πλαίσιο  για την παροχή  επενδυτικών  υπηρεσιών  σε χρηµατοπιστωτικά  µέσα (όπως  µεσιτεία , 
παροχή  συµβουλών , διαπραγ µάτευση , διαχείριση  χαρτοφυλακίου , αναδοχή , κ.λπ.) από 
τράπεζες  και επιχειρήσεις  επενδύσεων  και για τη λειτουργία  των ρυθµιζόµενων  αγορών  από 
τους διαχειριστές  της αγοράς , µε αντίστοιχες  εξουσίες  και καθήκοντα  των εθνικών  αρµόδιων  
αρχών .  
Κύριος  στόχος  είναι  η προώθηση  της ενοποίησης , της ανταγωνιστικότητας  και της 
αποδοτικότητας  των χρηµατοπιστωτικών  αγορών  της ΕΕ. Κατήργησε  τη δυνατότητα  των 
κρατών  µελών  να απαιτούν  τη διεξαγωγή  όλων  των διαπραγ µατεύσεων  σε χρηµατοπιστωτικά  
µέσα σε ειδικά  χρηµατιστήρια  και επέτρεψε  τον ελεύθερο  ανταγωνισ µό σε ευρωπαϊκό  
επίπεδο  µεταξύ  των παραδοσιακών  χρηµατιστηρίων  και εναλλακτικών  τόπων . Παρείχε , 
επίσης , στις τράπεζες  και στις επιχειρήσεις  επενδύσεων  ένα ενισχυ µένο «διαβατήριο » για την 
παροχή  επενδυτικών  υπηρεσιών  σε όλη την ΕΕ υπό την προϋπόθεση  συµµόρφωσης  µε τις 
απαιτήσεις  οργάνωσης  και αναφοράς  καθώς  και συνολικής  προστασίας  των επενδυτών . 
Σε συνδυασ µό µε τις τεχνολογικές  εξελίξεις , µετά από 3,5 έτη έχει επιτύχει  µεγαλύτερο  
ανταγωνισ µό µεταξύ  των τόπων  διαπραγ µάτευσης  χρηµατοπιστωτικών  µέσων  και 
περισσότερες  επιλογές  για τους επενδυτές  ως προς  τους παρόχους  υπηρεσιών  και τα 
χρηµατοπιστωτικά  µέσα. Συνολικά , το κόστος  συναλλαγής  έχει µειωθεί  και η ενοποίηση  έχει 
αυξηθεί . Εντούτοις , εµφανίστηκαν  ορισµένα προβλή µατα.  
1.1. Έλλειψη  ισότι µων όρων  ανταγωνισ µού µεταξύ  των αγορών  και των 
συµµετεχόντων  στις αγορές  
Η εφαρ µογή της οδηγίας  MiFID σε συνδυασ µό µε το αποτέλεσ µα των τεχνολογικών  
εξελίξεων  έχει µεταβάλει  δραµατικά  τη δοµή των χρηµατοπιστωτικών  αγορών  στην  Ευρώπη , 
κυρίως  στον  τοµέα των µετοχών  και έχει συµβάλει  στην  εξέλιξη  της συµπεριφοράς  των 
συµµετεχόντων  στην  αγορά  έτσι ώστε  να αντανακλά  τις εξελίξεις  αυτές .  
Πρώτον , παρά  την παροχή  συγκρίσι µων υπηρεσιών  στις ρυθµιζόµενες αγορές , οι ΠΜ∆  
δύνανται  στην  πράξη  να υπόκεινται  σε ένα λιγότερο  αυστηρό  ρυθµιστικό  και εποπτικό  
καθεστώς . Επιπλέον , έχουν  εµφανιστεί  νέοι τόποι  διαπραγ µάτευσης  και δοµές αγορών , όπως  
συστή µατα διασταύρωσης  χρηµατιστών  και πλατφόρ µες διαπραγ µάτευσης  παραγώγων , που 
διεξάγουν  παρό µοιες δραστηριότητες  µε τους ΠΜ∆  ή τους συστη µατικούς  εσωτερικοποιητές  
χωρίς  να υπόκεινται  στις ίδιες ρυθµιστικές  απαιτήσεις  (διαφάνεια  και προστασία  των 
επενδυτών ).  
Εξάλλου , οι γρήγορες  τεχνολογικές  εξελίξεις , ειδικότερα  η ανάπτυξη  των 
αυτο µατοποιη µένων  συναλλαγών  και των συναλλαγών  υψηλής  συχνότητας  (ΣΥΣ ) εγείρουν  
ανησυχίες  σχετικά  µε τους πιθανούς  νέους  κινδύνους  για την εύρυθ µη λειτουργία  των 
αγορών , ακόµα περισσότερο  επειδή  δεν υπόκεινται  όλοι οι διαπραγ µατευτές  ΥΣ στη 
χορήγηση  άδειας  λειτουργίας  και στην  εποπτεία  βάσει  της οδηγίας  MiFID.  
Τρίτον , η ανάπτυξη  της εξωχρη µατιστηριακής  διαπραγ µάτευσης  µετοχών  έχει εγείρει  
ανησυχίες  µεταξύ  ορισµένων  εθνικών  εποπτικών  φορέων  σχετικά  µε την ποιότητα  της 
διαµόρφωσης  των τιµών στα χρηµατιστήρια  και της αντιπροσωπευτικής  φύσης  τους. Ακόµη, 
η οµάδα των G20 συµφώνησε  να διευρύνει  τη διαπραγ µάτευση  σε τυποποιη µένα 
EL 4   EL εξωχρη µατιστηριακά  παράγωγα  σε χρηµατιστήρια  ή πλατφόρ µες ηλεκτρονικών  συναλλαγών , 
ανάλογα  µε την περίπτωση .  
1.2. ∆ύσκολη  πρόσβαση  των ΜΜΕ  στις χρηµατοπιστωτικές  αγορές  
Οι µικροµεσαίες  επιχειρήσεις  αντιµετωπίζουν  µεγαλύτερες  δυσκολίες  και κόστος  όσον  αφορά  
την εξεύρεση  κεφαλαίων  από τις αγορές  µετοχών  σε σχέση  µε µεγαλύτερους  εκδότες . Οι 
δυσκολίες  αυτές  σχετίζονται  µε την έλλειψη  ορατότητας  στις αγορές  ΜΜΕ , την έλλειψη  
ρευστότητας  της αγοράς  για τις µετοχές  ΜΜΕ  και το υψηλό  κόστος  µιας αρχικής  δηµόσιας  
προσφοράς . 
1.3. Έλλειψη  διαφάνειας  για τους  συµµετέχοντες  στην  αγορά   
Έχουν  εκφραστεί  ορισµένες ανησυχίες  ότι το καθεστώς  διαφάνειας  που προβλέπει  η οδηγία  
MiFID είναι  ανεπαρκές  για τους συµµετέχοντες  στην  αγορά  τόσο  για τις αγορές  µετοχών , 
όσο και για τις υπόλοιπες  αγορές . 
Όσον  αφορά  τις αγορές  µετοχών , η ανάπτυξη  των ηλεκτρονικών  συναλλαγών  έχει 
διευκολύνει  τη δηµιουργία  αδιαφανούς  ρευστότητας  και τη χρήση  αδιαφανών  εντολών  τις 
οποίες  χρησι µοποιούν  οι συµµετέχοντες  στην  αγορά  για την ελαχιστοποίηση  του κόστους  
επίδρασης  στην  αγορά . Ωστόσο , η αυξη µένη χρήση  αδιαφανών  δεξαµενών  κεφαλαίου  εγείρει  
ρυθµιστικής  φύσεως  ανησυχίες  καθώς  δύναται  εν τέλει  να επηρεάσει  την ποιότητα  του 
µηχανισ µού αναζήτησης  τιµών στις «διαφανείς » αγορές . Οι συµµετέχοντες  στην  αγορά  
καθώς  και οι εποπτικοί  φορείς  έχουν  εκφράσει  ανησυχίες  σχετικά  µε τις καθυστερήσεις  στη 
δηµοσίευση  των αναφορών  για τις συναλλαγές  στις αγορές  µετοχών .  
Όσον  αφορά  τις υπόλοιπες  αγορές , οι απαιτήσεις  διαφάνειας  δεν καλύπτονται  από την οδηγία  
MiFID και ρυθµίζονται  µόνο σε εθνικό  επίπεδο , χωρίς  να θεωρούνται  πάντα  επαρκείς .  
Επιπροσθέτως , υπάρχει  το ζήτηµα της ποιότητας  και της µορφής  των πληροφοριών  καθώς  
και του κόστους  για τις πληροφορίες  και της δυσκολίας  ενοποίησης  των πληροφοριών . Αν τα 
ζητήµατα αυτά  δεν αντιµετωπιστούν  πλήρως , δύνανται  να υπονο µεύσουν  τους κύριους  
στόχους  της οδηγίας  MiFID όσον  αφορά  τη διαφάνεια , τον ανταγωνισ µό µεταξύ  των 
παρόχων  χρηµατοπιστωτικών  υπηρεσιών  και την προστασία  των επενδυτών .  
1.4. Έλλειψη  διαφάνειας  για τις ρυθµιστικές  αρχές  και ανεπαρκείς  εποπτικές  
εξουσίες  σε βασικούς  τοµείς 
Στις αγορές  βασικών  εµπορευ µάτων , η αυξη µένη παρουσία  χρηµατοπιστωτικών  επενδυτών , 
ιδιαίτερα  σε ορισµένες βασικές  αγορές  παραγώγων  επί εµπορευ µάτων  αναφοράς  (π.χ. αγορές  
πετρελαίου  και γεωργικών  προϊόντων ) δύνανται  να οδηγήσουν  σε υπερβολικές  αυξήσεις  των 
τιµών και µεταβλητότητα . Όσον  αφορά  τα παράγωγα  και ειδικότερα  τα παράγωγα  επί 
εµπορευ µάτων , δεν υπάρχει  εποπτεία  των θέσεων  και της διαχείρισής  τους που θα µπορούσε  
να αποτρέψει  τις µη εύρυθ µες αγορές  και τη ζηµία για τους επενδυτές . Η έλλειψη  διαφάνειας  
και συνέπειας  στο ρυθµιστικό  πλαίσιο  σχετικά  µε δικαιώ µατα εκπο µπών έχει αρνητικές  
επιπτώσεις  στην  ακεραιότητα  της αγοράς  και την προστασία  των επενδυτών  στη 
δευτερεύουσα  αγορά  άµεσης  παράδοσης  για τα δικαιώ µατα εκπο µπών.  
Οι υφιστά µενες απαιτήσεις  αναφοράς  συναλλαγών  δεν παρέχουν  στις αρµόδιες  αρχές  πλήρη  
εικόνα  της αγοράς  λόγω  του περιορισ µένου εύρους  εφαρ µογής τους (π.χ. τα 
χρηµατοπιστωτικά  µέσα που αποτελούν  αντικεί µενο µόνο εξωχρη µατιστηριακής  
EL 5   EL δραστηριότητας  δεν αναφέρονται  επί του παρόντος ) και λόγω  της µεγάλης  διαφορετικότητάς  
τους.  
Η εµπειρία , ειδικά  κατά  τη διάρκεια  της χρηµατοπιστωτικής  κρίσης , έχει αποδείξει  ότι δεν 
υφίστανται  εξουσίες  για την απαγόρευση  ή τον περιορισ µό της διαπραγ µάτευσης  ή της 
διανο µής ενός προϊόντος  ή υπηρεσίας  σε περίπτωση  αρνητικών  εξελίξεων  ή περιορισ µών 
ούτε εξουσίες  διερεύνησης  ή επιβολής  κυρώσεων .  
1.5. Ανεπαρκής  προστασία  επενδυτών   
Υπάρχουν  διάφορες  διατάξεις  στην  τρέχουσα  οδηγία  MiFID που έχουν  ως αποτέλεσ µα οι 
επενδυτές  να µην απολα µβάνουν  επαρκή  ή κατάλληλα  επίπεδα  προστασίας . Οι συνέπειες  
είναι  ότι οι επενδυτές  µπορεί  να αγοράσουν  ακατάλληλα  χρηµατοπιστωτικά  προϊόντα  τα 
οποία  δεν είναι  τα ενδεικνυό µενα γι' αυτούς , ή να πραγ µατοποιήσουν  επιλογές  που να µην 
είναι  οι βέλτιστες  δυνατές .  
Πρώτον , υπάρχει  άνιση  κάλυψη  των παρόχων  υπηρεσιών  όσον  αφορά  ορισµένες επιχειρήσεις  
επενδύσεων  και ορισµένα προϊόντα , π.χ. δοµηµένες καταθέσεις , που δεν καλύπτονται  ή δεν 
καλύπτονται  µε αρκετή  σαφήνεια  από την οδηγία  MiFID.  
∆εύτερον , υπάρχουν  αµφιβολίες  ως προς  ορισµένες υπηρεσίες  που παρέχονται  στους  
επενδυτές  όπως  το εύρος  των υπηρεσιών  αποκλειστικής  εκτέλεσης , η ποιότητα  των 
επενδυτικών  συµβουλών  ή του πλαισίου  των οικονο µικών  κινήτρων . Ως προς  το δεύτερο , οι 
κανόνες  της οδηγίας  MiFID για την δηµοσιοποίηση  των κινήτρων  από τρίτους  δεν έχουν  
αποδειχθεί  πάντοτε  πολύ  σαφείς  ή καλά  διατυπω µένοι για τους επενδυτές . 
Τρίτον , οι περιπτώσεις  πώλησης  ακατάλληλων  προϊόντων  έχουν  δηµιουργήσει  ζητήµατα 
σχετικά  µε την παροχή  υπηρεσιών  σε µη ιδιώτες  πελάτες  και την ταξινό µηση των πελατών .  
Τέλος , η έλλειψη  δεδοµένων  για την ποιότητα  εκτέλεσης  θα µπορούσε  να επηρεάσει  
αρνητικά  την ικανότητα  των επιχειρήσεων  επενδύσεων  να επιλέγουν  τους καλύτερους  
δυνατούς  τόπους  για την εκτέλεση  των συναλλαγών  για έναν πελάτη . 
1.6. Αδυνα µίες σε ορισ µένες πτυχές  της οργάνωσης , των διαδικασιών , των ελέγχων  
κινδύνων  και της αξιολόγησης  των συµµετεχόντων  στην  αγορά   
Το πρόβλη µα διαθέτει  δύο κύριες  διαστάσεις . Πρώτον , ο ανεπαρκής  ρόλος  των διευθυντών  
και οι ανεπαρκείς  οργανωτικές  διευθετήσεις  για τη διάθεση  νέων  προϊόντων , λειτουργιών  και 
υπηρεσιών  και οι αδυνα µίες στις λειτουργίες  εσωτερικού  ελέγχου  που έχουν  αποκαλυφθεί  
από πρόσφατα  γεγονότα . ∆εύτερον , υπάρχει  έλλειψη  ειδικών  οργανωτικών  διευθετήσεων  για 
τη διαχείριση  χαρτοφυλακίου , την αναδοχή  και τη διάθεση  κινητών  αξιών  που έχουν  
αποκαλυφθεί  από καταγγελίες  πελατών  σε διάφορα  κράτη  µέλη. 
1.7. Εµπόδια  στον  ανταγωνισ µό στις υποδο µές εκκαθάρισης  
Οι εξελίξεις  στον  τρόπο  µε τον οποίο  οι τόποι  διαπραγ µάτευσης  στην  ΕΕ συνδέονται  µε τις 
υποδο µές εκκαθάρισης  έχουν  αποκαλύψει  και έχουν  προκαλέσει  µια σειρά  εµπόδια  για τον 
αποτελεσ µατικό  διασυνοριακό  ανταγωνισ µό. Οι ιδιότητες  και τα σχετικά  πλεονεκτή µατα, 
αφενός , των κάθετα  ενσω µατωµένων  πλατφορ µών συναλλαγών  και εκκαθάρισης  και, 
αφετέρου , των οριζόντιων  γραφείων  εκκαθάρισης  που παρέχουν  υπηρεσίες  σε πλατφόρ µες 
πολλαπλών  συναλλαγών  εξακολουθούν  να αποτελούν  σηµείο αντιπαράθεσης , ενώ 
EL 6   EL ταυτόχρονα  τα εµπόδια  αυτά  έχουν  επιβραδύνει  τον ανταγωνισ µό σε ολόκληρη  την ΕΕ στο 
επίπεδο  των πλατφορ µών συναλλαγών  που ανοίγονται  από την οδηγία  MiFID.  
2. ΑΝΑΛΥΣΗ  ΕΠΙΚΟΥΡΙΚΟΤΗΤΑΣ  
Τα περισσότερα  θέµατα που καλύπτονται  από την αναθεώρηση , καλύπτονται  ήδη από το 
κεκτη µένο της οδηγίας  MiFID. Επιπλέον , οι χρηµατοπιστωτικές  αγορές  είναι  εγγενώς  
διασυνοριακές  εκ φύσεως , ένα χαρακτηριστικό  το οποίο  εντείνεται  ολοένα  και περισσότερο . 
Οι διεθνείς  αγορές  απαιτούν  διεθνείς  κανόνες  στο µέγιστο  δυνατό  βαθµό. Οι όροι σύµφωνα  
µε τους οποίους  οι επιχειρήσεις  και οι διαχειριστές  δύνανται  να εκτεθούν  στον  ανταγωνισ µό 
στο πλαίσιο  αυτό , είτε πρόκειται  για κανόνες  σχετικά  µε τη διαφάνεια  πριν και µετά τη 
διαπραγ µάτευση , την προστασία  των επενδυτών  ή την αξιολόγηση  και τον έλεγχο  των 
κινδύνων  από τους συµµετέχοντες  στην  αγορά , πρέπει  να είναι  κοινοί  σε διεθνές  επίπεδο  και 
αποτελούν  ήδη τον πυρήνα  της οδηγίας  MiFID. Σε ορισµένους  τοµείς, όπου  επιτρέπεται  από 
την οδηγία , τα κράτη  µέλη έχουν  εισαγάγει  ήδη αυστηρότερες  απαιτήσεις . Ωστόσο , αυτό  
σηµαίνει  ότι έχουν  αντιµετωπίσει  τα προβλή µατα µόνο εντός  των συνόρων  τους. Η µη 
συντονισ µένη δράση  δεν θα επιτύγχανε  όρους  ισότι µου ανταγωνισ µού και ίδια επίπεδα  
προστασίας  των επενδυτών  / ακεραιότητας  της αγοράς . Απαιτείται  δράση  σε ευρωπαϊκό  
επίπεδο  για την επικαιροποίηση  και την τροποποίηση  του κανονιστικού  πλαισίου  που 
ορίζεται  από την οδηγία  MiFID προκει µένου να ληφθούν  υπ' όψη οι εξελίξεις  στις 
χρηµατοπιστωτικές  αγορές  από την εφαρ µογή της οδηγίας .  
Η Ευρωπαϊκή  Αρχή  Κινητών  Αξιών  και Αγορών  (EΑΚΑΑ ) θα πρέπει  επίσης  να 
διαδρα µατίσει  έναν βασικό  ρόλο  στην  υλοποίηση  των νέων  νοµοθετικών  προτάσεων . Ένας  
από τους στόχους  της δηµιουργίας  της Ευρωπαϊκής  Αρχής  είναι  η περαιτέρω  προώθηση  της 
λειτουργίας  της ενιαίας  αγοράς  κινητών  αξιών . Οι νέοι κανόνες  στο επίπεδο  της Ένωσης  είναι  
αναγκαίοι  για την εκχώρηση  όλων  των κατάλληλων  εξουσιών  στην  ΕΑΚΑΑ .  
3. ΣΤΟΧΟΙ  
Βάσει  της παραπάνω  ανάλυσης  του προβλή µατος, οι γενικοί  στόχοι  της αναθεώρησης  της 
οδηγίας  MiFID είναι  η ενίσχυση  της εµπιστοσύνης  των επενδυτών , η µείωση  των κινδύνων  
για µη εύρυθ µη λειτουργία  της αγοράς  και των συστη µικών  κινδύνων , η αύξηση  της 
αποτελεσ µατικότητας  των χρηµατοπιστωτικών  αγορών  µειώνοντας  παράλληλα  το περιττό  
κόστος  για τους συµµετέχοντες . 
Η επίτευξη  των γενικών  αυτών  στόχων  απαιτεί  την υλοποίηση  των ακόλουθων  πιο 
συγκεκρι µένων  στόχων  πολιτικής : 
(1) ∆ιασφάλιση  ισότι µων όρων  ανταγωνισ µού µεταξύ  των συµµετεχόντων  στις 
αγορές , 
(2) Αύξηση  διαφάνειας  της αγοράς  για τους συµµετέχοντες  στην  αγορά , 
(3) Ενίσχυση  διαφάνειας  έναντι  των ρυθµιστικών  αρχών  και των και εξουσιών  
των εν λόγω  αρχών  σε βασικούς  τοµείς και ενίσχυση  του συντονισ µού σε 
ευρωπαϊκό  επίπεδο ,  
(4) Αύξηση  της προστασίας  επενδυτών , 
EL 7   EL (5) Αντιµετώπιση  των οργανωτικών  ελλείψεων  και των υπερβολικών  κινδύνων  ή 
της έλλειψης  ελέγχου  από τις επιχειρήσεις  επενδύσεων  και τους διαχειριστές  
της αγοράς . 
4. ΕΠΙΛΟΓΕΣ  ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ  
Ο αριθµός των επιλογών  πολιτικής  που λαµβάνονται  υπ’ όψη στην  αναθεώρηση  είναι  πολύ  
σηµαντικός . 
Ως προς  τον πρώτο  γενικό  στόχο , οι επιλογές  καλύπτουν  την κατάλληλη  ρύθµιση όλων  των 
δοµών των αγορών , συνεκτι µώντας  τις ανάγκες  των µικρότερων  συµµετεχόντων  όπως  οι 
ΜΜΕ , καθώς  και τις νέες τεχνολογίες  συναλλαγών . Συµπεριλα µβάνονται  διάφορες  
ενισχύσεις  του κανονιστικού  πλαισίου  για τους υφιστά µενους  τόπους  διαπραγ µάτευσης , 
απαιτήσεις  χορήγησης  άδειας  λειτουργίας  και η δυνατότητα  δηµιουργίας  νέας κατηγορίας  
τόπων  που θα ονοµάζονται  οργανω µένοι µηχανισ µοί διαπραγ µάτευσης  (ΟΜ∆ ) και θα 
αφορούν  το µέρος των συναλλαγών  µετοχών  που επί του παρόντος  πραγ µατοποιούνται  από 
τα συστή µατα διασταύρωσης  χρηµατιστών , όπως  επίσης  τις συναλλαγές  παραγώγων  υπό 
διαφορετικές  µορφές . Όσον  αφορά  ειδικά  τις ΜΜΕ , οι δύο επιλογές  είναι  είτε η εισαγωγή  
ενός προσαρ µοσµένου καθεστώτος  για τις αγορές  των ΜΜΕ  είτε η προώθηση  µιας 
πρωτοβουλίας  που να καθοδηγείται  από τον κλάδο  για τη βελτίωση  της διαφάνειας  των 
αγορών  αυτών . Από τεχνολογικής  άποψης , δίνεται  έµφαση  στον  καλύτερο  έλεγχο  των 
χρηστών  των συστη µάτων  αυτών  καθώς  και του τρόπου  πρόσβασής  τους στις αγορές . 
Ως προς  το δεύτερο  γενικό  στόχο , οι επιλογές  αύξησης  της διαφάνειας  των συναλλαγών  
περιλα µβάνουν  την προσαρ µογή των υφιστά µενων  απαιτήσεων  για τις µετοχές  και τον 
καθορισ µό νέων  απαιτήσεων  υπό διαφορετικές  µορφές  για τις αγορές  εκτός  των αγορών  
µετοχών . Ακόµη, λαµβάνονται  υπ’ όψιν διάφορες  επιλογές  για τη µείωση  του κόστους  των 
δεδοµένων  αγοράς  και τη βελτίωση  της πρόσβασης  στα δεδοµένα αυτά  µέσω ενός 
ενοποιη µένου δελτίου . 
Ως προς  τον τρίτο  στόχο , οι εξουσίες  των ρυθµιστικών  αρχών  µπορούν  να ενισχυθούν  
εισάγοντας  διάφορα  µέτρα όπως  το καθεστώς  χορήγησης  αδειών  λειτουργίας  για νέες 
δραστηριότητες , ένα σύστη µα διαχείρισης  θέσεων  και η ενίσχυση  βάσει  διαφόρων  σχεδίων  
του καθεστώτος  κυρώσεων . Η εναρ µόνιση  των όρων  για το καθεστώς  τρίτων  πρέπει  να 
πραγ µατοποιείται  µέσω διαφόρων  νοµικών  µέσων , ενώ εξετάζονται  διάφορες  επιλογές  για τη 
διεύρυνση  του πεδίου  εφαρ µογής της αναφοράς  συναλλαγών  και της βελτίωσης  των διαύλων  
αναφοράς  που χρησι µοποιούνται  επί του παρόντος . Ένα σηµείο ιδιαίτερης  προσοχής  είναι  οι 
αγορές  παραγώγων  επί εµπορευ µάτων  µε τη σύσταση  διαφορετικών  µηχανισ µών για τον 
καλύτερο  έλεγχο  της µεταβλητότητας  καθώς  και των συµµετεχόντων  στις αγορές  αυτές  και 
των δραστηριοτήτων  τους. 
Όσον  αφορά  τον τέταρτο  στόχο , η ενίσχυση  της προστασίας  των επενδυτών  επιτυγχάνεται  µε 
διάφορες  επιλογές  που εστιάζονται  σε διάφορους  τοµείς υπηρεσιών , όπως  οι επενδυτικές  
συµβουλές  ή τα σύνθετα  προϊόντα  για τα οποία  µπορεί  να εφαρ µοστεί  αυστηρότερο  πλαίσιο  
και ενισχυ µένη ζήτηση  πληροφοριών . 
Ο τελευταίος  στόχος  θα µπορούσε  να επιτευχθεί  µέσω διαφόρων  πολιτικών  που θα εστιάζουν  
στην  ενίσχυση  της εταιρικής  διακυβέρνησης , σε αυστηρότερες  απαιτήσεις  για την οργάνωση  
ειδικών  υπηρεσιών  όπως  διαχείριση  χαρτοφυλακίου  και ενός πιο εναρ µονισµένου 
καθεστώτος  για την τηλεφωνική  και ηλεκτρονική  καταγραφή . 
EL 8   EL 5. ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ  ΤΟΥ  ΑΝΤΙΚΤΥΠΟΥ  ΤΩΝ  ΠΡΟΤΙΜΩΜΕΝΩΝ  ΕΠΙΛΟΓΩΝ  
Οι διάφορες  επιλογές  πολιτικής  εξετάστηκαν  ως προς  τα κριτήρια  της αποτελεσ µατικότητας  
και της αποδοτικότητάς  τους στην  επίτευξη  των σχετικών  στόχων . Η σύγκριση  των επιλογών  
πολιτικής  οδήγησε  στα εξής συµπεράσ µατα: 
Ως προς  τον πρώτο  γενικό  στόχο , η κύρια  προτι µώµενη επιλογή  είναι  η δηµιουργία  του 
καθεστώτος  ΟΜ∆  που διαθέτει  τρεις  στόχους : (i) σύσταση  κατάλληλου  κανονιστικού  
πλαισίου  για τα συστή µατα διασταύρωσης  χρηµατιστών  που υπάρχουν  στις αγορές  µετοχών , 
(ii) σύσταση  κατάλληλου  κανονιστικού  πλαισίου  για διάφορους  τύπους  συστη µάτων  
συναλλαγών  που επί του παρόντος  δεν ρυθµίζονται  ως τόποι  διαπραγ µάτευσης  και (iii) 
ύπαρξη  ενός αρκετά  δυνα µικού πλαισίου  για να καλύψει  τα µελλοντικά  συστή µατα και 
λύσεις  συναλλαγών  που θα µπορούσαν  να προκύψουν  στο µέλλον . Η δεύτερη  κύρια  
προτι µώµενη επιλογή  είναι  η περαιτέρω  ρύθµιση των επιχειρήσεων  που διεξάγουν  
αυτο µατοποιη µένες συναλλαγές  καθώς  και των ίδιων  των διαχειριστών  των αγορών , ειδικά  
ως προς  τη δυνα µική διαχείριση  κινδύνων  και τις λειτουργικές  εγγυήσεις . Πολλές  επιλογές  
που θα µπορούσαν  να περιορίσουν  τη δραστηριότητα  των συναλλαγών  υψηλής  συχνότητας  
µε αρνητικά  αποτελέσ µατα για τη ρευστότητα  της αγοράς , όπως  η επιβολή  µιας ελάχιστης  
περιόδου  κατά  την οποία  οι εντολές  πρέπει  να παρα µένουν  στο βιβλίο  εντολών , έχουν  
απορριφθεί . Ως προς  τις ΜΜΕ , η πρωτοβουλία  του κλάδου  έχει απορριφθεί  ως ιδιαίτερα  
δαπανηρή  δεδοµένων  των περιορισ µένων  δυνητικών  ωφελειών  της. 
Για τον δεύτερο  στόχο , η προτι µώµενη επιλογή  είναι  ένα συνδυασ µός του εξορθολογισ µού 
του υφιστά µενου καθεστώτος  διαφάνειας  στις αγορές  µετοχών  µε την εισαγωγή  ενός 
εξειδικευ µένου καθεστώτος  διαφάνειας  που θα προσαρ µοστεί  στον  κάθε  τύπο  
συµπεριλα µβανό µενου χρηµατοπιστωτικού  µέσου  εκτός  των µετοχών  (δηλ. αγορές  οµολόγων  
και παραγώγων ). Με τον τρόπο  αυτό  θα πρέπει  να επιτευχθεί  η σωστή  ισορροπία  µεταξύ  
διαφάνειας  και ρευστότητας .  
Ως προς  τις εξουσίες  των ρυθµιστικών  αρχών  και τη συνέπεια  της πρακτικής  εποπτείας , η 
κύρια  προτι µώµενη επιλογή  είναι  ο συνδυασ µός της δυνατότητας  απαγόρευσης  νέων  
υπηρεσιών  και προϊόντων  µε ένα σύστη µα διαχείρισης  θέσεων . Με τον τρόπο  αυτό  θα 
ενισχυθούν  οι εξουσίες  των ρυθµιστικών  αρχών  προκει µένου να αντιµετωπιστούν  οι 
επικίνδυνες  καταστάσεις  που απειλούν  την προστασία  των επενδυτών , η σταθερότητα  της 
αγοράς  ή οι συστη µικοί κίνδυνοι . Επιπλέον , η ενίσχυση  της συνεργασίας  µεταξύ  των 
ρυθµιστικών  αρχών  των αγορών  φυσικών  και χρηµατοπιστωτικών  εµπορευ µάτων  θα 
συµβάλει  σε πιο εύρυθ µες και σταθερές  αγορές  παραγώγων  επί εµπορευ µάτων .  
Σχετικά  µε τη διαφάνεια  προς  τις ρυθµιστικές  αρχές , η κύρια  προτι µητέα επιλογή  είναι  ο 
συνδυασ µός του µεγάλου  εύρους  της αναφοράς  συναλλαγών  µε καλύτερη  αναφορά  µέσω της 
σύστασης  εγκεκρι µένων  µηχανισ µών καταγγελίας  (ΕΜΚ ) που θα επιτρέπουν  µια ευρύτερη  
παρακολούθηση  των αγορών  από τις ρυθµιστικές  αρχές  οδηγώντας  σε ενισχυ µένη 
ακεραιότητα  της αγοράς .  
Αναφορικά  µε τις αγορές  παραγώγων  επί εµπορευ µάτων , ένα νέο σύστη µα αναφοράς  θέσεων  
µε εξέταση  των εξαιρέσεων  των οποίων  επωφελήθηκαν  ορισµένοι διαπραγ µατευτές  
εµπορευ µάτων , θα αυξήσει  τη διαφάνεια  προς  τις ρυθµιστικές  αρχές  και το κοινό , 
επιτρέποντας  την καλύτερη  αξιολόγηση  της επίπτωσης  της εισροής  χρηµατοπιστωτικών  
επενδύσεων  στο µηχανισ µό διαµόρφωσης  τιµών και στη σχετική  µεταβλητότητα  των τιµών.  
EL 9   EL Τέλος , η επέκταση  της εφαρ µογής της οδηγίας  MiFID στις δευτερεύουσες  αγορές  άµεσης  
παράδοσης  δικαιω µάτων  εκπο µπών θα διασφαλίσει  επαρκή  ρύθµιση και εποπτεία  της αγοράς  
άνθρακα  άµεσης  παράδοσης  και θα επιφέρει  συνέπεια  στο κανονιστικό  πλαίσιο  µεταξύ  των 
φυσικών  αγορών  και των αγορών  παραγώγων  και µεταξύ  των κύριων  και των δευτερευουσών  
αγορών . 
Όσον  αφορά  τον τέταρτο  στόχο , οι καθορισ µένες επιλογές  θα διευρύνουν  πρώτον  το πεδίο  
εφαρ µογής της νοµοθεσίας  στα προϊόντα , στις υπηρεσίες  και στους  παρόχους  και θα 
ενισχύσουν  την προστασία  των επενδυτών  διασφαλίζοντας  καλύτερη  κάλυψη  των παρόχων  
επενδυτικών  υπηρεσιών  (δηλ. οι µικρές  επιχειρήσεις  παροχής  επενδυτικών  συµβουλών  που 
επί του παρόντος  εξαιρούνται  από την οδηγία  MiFID θα πρέπει  να υπόκεινται  σε εθνικούς  
ανάλογους  κώδικες  δεοντολογίας ) και των προϊόντων  (δηλ. δοµηµένες καταθέσεις ). 
Επιπροσθέτως , ο κατάλογος  των σύνθετων  προϊόντων  που θα µπορούσαν  να πωληθούν  σε 
αποκλειστική  βάση , θα µπορούσε  να περιοριστεί  και να ενισχυθούν  οι απαιτήσεις  
ενηµέρωσης  προς  τους πελάτες . Η επιλογή  της συνολικής  διαγραφής  του καθεστώτος  
αποκλειστικής  εκτέλεσης  έχει απορριφθεί  ως εξαιρετικά  προβλη µατική  και δαπανηρή  για 
ορισµένες κατηγορίες  πελατών  µε καλές  οικονο µικές γνώσεις . Επίσης , η ποιότητα  των 
επενδυτικών  υπηρεσιών  θα βελτιωνόταν , µε τον καθορισ µό των όρων  για την παροχή  
ανεξάρτητων  συµβουλών . Τέλος , η απαγόρευση  κινήτρων  για τις ανεξάρτητες  επενδυτικές  
συµβουλές  και τη διαχείριση  χαρτοφυλακίου  θα καταργήσουν  την ενδογενή  σύγκρουση  
συµφερόντων  των επιχειρήσεων  που παρέχουν  τις υπηρεσίες  αυτές  µε αποτέλεσ µα καλύτερη  
ποιότητα  υπηρεσιών  για τους επενδυτές .  
Όσον  αφορά  τον τελευταίο  στόχο , η προτι µώµενη επιλογή  είναι  ένας συνδυασ µός της 
ενίσχυσης  του ρόλου  των διευθυντών  των επιχειρήσεων , ιδίως  όσον  αφορά  τα καθήκοντα  
εσωτερικού  ελέγχου  και συγκεκρι µένες οργανωτικές  απαιτήσεις  για τη διαχείριση  
χαρτοφυλακίου  και την αναδοχή  που αποτελούν  βασικούς  τοµείς της προστασίας  των 
επενδυτών  και της ακεραιότητας  της αγοράς , συµβάλλοντας  σε ένα πιο συνεκτικό  πλαίσιο  
στην  Ευρώπη . Αντίθετα , η εισαγωγή  µιας νέας ξεχωριστής  εσωτερικής  λειτουργίας  για τη 
διαχείριση  των καταγγελιών  των πελατών  έχει απορριφθεί  ως ιδιαίτερα  επαχθής  και καθόλου  
ευέλικτη . 
6. ΠΑΡΑΚΟΛΟΥΘΗΣΗ  ΚΑΙ  ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ  
Η Επιτροπή  θα παρακολουθεί  τον τρόπο  µε τον οποίο  τα κράτη  µέλη εφαρ µόζουν  τις 
προτεινό µενες αλλαγές  στο πλαίσιο  της νοµοθετικής  πρωτοβουλίας  για τις αγορές  
χρηµατοπιστωτικών  µέσων . Η αξιολόγηση  των συνεπειών  της εφαρ µογής του νοµοθετικού  
µέτρου  θα µπορούσε  να πραγ µατοποιηθεί  τρία χρόνια  µετά την ηµεροµηνία µεταφοράς  του 
νοµοθετικού  µέτρου , στο πλαίσιο  µιας έκθεσης  προς  το Συµβούλιο  και το Κοινοβούλιο . Η εν 
λόγω  έκθεση  θα µπορούσε  να βασιστεί  σε διάφορες  εκθέσεις  αξιολόγησης  των πρακτικών  
συνεπειών  των διαφόρων  ρυθµιστικών  µέτρων  που προβλέπονται  παραπάνω .