[pic] | ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΤΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΚΟΙΝΟΤΗΤΩΝ |

Βρυξέλλες, 12.12.2006

COM(2006) 789 τελικό

ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΣΤΟ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ ΚΑΙ ΣΤΟ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟ

Έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και χρηματοοικονομικοί αναλυτές {SEC(2006) 1655}

ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΣΤΟ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ ΚΑΙ ΣΤΟ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟ

Έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και χρηματοοικονομικοί αναλυτές (Κείμενο που παρουσιάζει ενδιαφέρον για τον ΕΟΧ)

1. Εισαγωγή

Σκοπός της παρούσας ανακοίνωσης είναι να καταγράψει και να δώσει στους ενδιαφερομένους πρακτικές οδηγίες σχετικά με τις διατάξεις της πρόσφατης ευρωπαϊκής νομοθεσίας που αφορά την έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και τους χρηματοοικονομικούς αναλυτές και να ανταποκριθεί στην έκθεση του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών [1], που συνέβαλε στην πληροφόρηση για τη σύνταξη της εν λόγω νομοθεσίας.

Στο μεγαλύτερο μέρος της, η παρούσα ανακοίνωση ασχολείται με το ζήτημα της σύγκρουσης συμφερόντων και περιγράφει την κυριότερη ευρωπαϊκή νομοθεσία που ασχολείται ειδικά με αυτό το θέμα. Στο τελευταίο κεφάλαιο καλύπτονται άλλα ζητήματα (καταχώριση αναλυτών, ανεξάρτητη έρευνα, σχέσεις των εκδοτών τίτλων με τους αναλυτές και εκπαίδευση των επενδυτών).

2. Γενικά

2.1. Ο ρόλος της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων

Η ευρεία διαθεσιμότητα διαφόρων τύπων χρηματοοικονομικών πληροφοριών εξασφαλίζει την κατάλληλη τιμολόγηση, βοηθά τους εκδότες τίτλων να συγκεντρώνουν δανειακά και μετοχικά κεφάλαια στις πρωτογενείς αγορές και εξασφαλίζει βάθος και ρευστότητα στις δευτερογενείς αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων.

Οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές που διεξάγουν έρευνα στον τομέα των επενδύσεων διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στο ‘οικοσύστημα’ χρηματοοικονομικής πληροφόρησης που τρέφει τις χρηματαγορές. Οι αναλυτές συνθέτουν τις ακατέργαστες πληροφορίες και παράγουν πιο εύπεπτα αποτελέσματα ερευνών. Η έρευνα με τη σειρά της χρησιμοποιείται από τους επενδυτές ως συντελεστής που τους βοηθά να λαμβάνουν τις επενδυτικές αποφάσεις τους, ή από τους ενδιάμεσους για την παραγωγή έρευνας στον τομέα των επενδύσεων, την παροχή επενδυτικών συμβουλών ή των διαφημιστικών ανακοινώσεων.

Επομένως, η κανονιστική ρύθμιση της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων και των χρηματοοικονομικών αναλυτών που παράγουν την εν λόγω έρευνα πρέπει να λαμβάνει υπόψη τους πολλαπλούς ρόλους που διαδραματίζει η έρευνα και να είναι κατάλληλη γι’αυτούς. Επίσης, είναι ιδιαίτερα σημαντικό να εξασφαλιστεί ότι οι σχετικές κανονιστικές ρυθμίσεις περιορίζουν όσο το δυνατό λιγότερο τη ροή πληροφοριών που μπορεί να έχουν αξία για τους επενδυτές.

2.2. Κανονιστικός έλεγχος της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων

Μετά από την κατάρρευση της φούσκας της ‘νέας οικονομίας’ το 2000 και την επακόλουθη κατάρρευση ορισμένων επιχειρήσεων υψηλού επιπέδου, η αξία και η ακεραιότητα της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων υποβάλλεται σε αυξημένο κανονιστικό έλεγχο σε όλο τον κόσμο.

Στην Ευρώπη, η ανεπίσημη σύνοδος των Υπουργών Οικονομίας και Οικονομικών στο Oviedo τον Απρίλιο του 2002 συζήτησε ζητήματα πολιτικής που αφορούσαν ιδιαίτερα την κατάρρευση της Enron και, μεταξύ άλλων πρωτοβουλιών, ζήτησε από την Επιτροπή να εξετάσει το ενδεχόμενο ανάληψης κανονιστικής δράσης σχετικά με την έρευνα στον τομέα των επενδύσεων.

Στη συνέχεια, η Επιτροπή συγκάλεσε το Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών, που απαρτίζεται από επαγγελματίες του ιδιωτικού τομέα, ανεξάρτητους συμβούλους, ρυθμιστικούς φορείς και επαγγελματικούς φορείς για να εξετάσει το ζήτημα. Η έκθεση του φόρουμ δημοσιεύθηκε τον Σεπτέμβριο του 2003 και στη συνέχεια αποτέλεσε αντικείμενο δημόσιας διαβούλευσης.

Η παρούσα ανακοίνωση αποτελεί την απάντηση της Επιτροπής στην έκθεση του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών και τη δημόσια διαβούλευση. Πριν υπάρξει απάντηση, ήταν απαραίτητο πρώτα να ολοκληρωθεί η ευρωπαϊκή νομοθεσία όσον αφορά την έρευνα. Αυτό πραγματοποιήθηκε τελικά τον Σεπτέμβριο του 2006, με την έκδοση των μέτρων εφαρμογής για την οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων.[2]

Επίσης τον Σεπτέμβριο του 2003, η Τεχνική Επιτροπή του Διεθνούς Οργανισμού Επιτροπών Κινητών Αξιών (IOSCO) δημοσίευσε έκθεση[3] καθώς και δήλωση αρχών[4] σχετικά με τις συγκρούσεις συμφερόντων των αναλυτών. Τα έγγραφα αυτά εξετάζονται αναλυτικότερα παρακάτω.

Η έκθεση του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών καθώς και η έκθεση και η δήλωση αρχών του IOSCO βοήθησαν στη διαμόρφωση του κανονιστικού διαλόγου σχετικά με τους χρηματοοικονομικούς αναλυτές. Ο διάλογος αυτός επικεντρώθηκε σε μεγάλο βαθμό στη δυνατότητα εμφάνισης μεροληψίας στην έρευνα λόγω της κακής διαχείρισης των συγκρούσεων στο εσωτερικό των εταιρειών που παράγουν έρευνα στον τομέα των επενδύσεων.

Οι αναλυτές έρευνας αντιμετωπίζουν πολλές δυνητικές συγκρούσεις που μπορούν να βλάψουν την αντικειμενικότητά τους. Ενδέχεται να είναι εκτεθειμένοι στα συμφέροντα της εταιρείας, ή ορισμένων ομάδων πελατών, που έρχονται σε σύγκρουση με τα συμφέροντα αυτών στους οποίους απευθύνεται η έρευνα. Ως παραδείγματα αυτών των συμφερόντων μπορούν να αναφερθούν τα συμφέροντα των εκδοτών τίτλων να πωλήσουν τις κινητές αξίες τους, και των εταιρικών χρηματοδοτών να προσελκύουν και να διατηρούν επιχειρηματική δραστηριότητα σχετική με έκδοση τίτλων και τοποθετήσεις σε τίτλους. Η ίδια η εταιρεία, αν είναι ανεξάρτητη εταιρεία συναλλαγών, θα είχε συμφέρον να πωλεί χρηματοπιστωτικά μέσα. Όταν η εταιρεία ασκεί δραστηριότητες πρακτορείου όπως η διαμεσολάβηση για την πώληση μετοχών αμειβόμενη βάσει προμηθειών, θα έχει εμπορικό κίνητρο να δημιουργεί παραγγελίες. Όλα αυτά τα συμφέροντα μπορούν να βλάψουν την αντικειμενικότητα του αναλυτή.

2.2.1. Η έκθεση του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών

Η έκθεση του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών επικεντρώθηκε επίσης στην πρόληψη, τη διαχείριση, την παρακολούθηση και τη δημοσιοποίηση των συγκρούσεων συμφερόντων σχετικά με την έρευνα στον τομέα των επενδύσεων. Οι συστάσεις αφορούσαν κυρίως τα εξής: συγκρούσεις συμφερόντων λόγω της εμπλοκής των αναλυτών σε δημόσιες προσφορές τίτλων ή άλλες εταιρικές χρηματοοικονομικές εργασίες· βέλτιστη πρακτική για τις εταιρείες που εκδίδουν τίτλους· αμοιβή των αναλυτών· αγοραπωλησίες τίτλων από τους αναλυτές· τυπικά προσόντα· διανομή της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων στη λιανική αγορά. Στο Παράρτημα 1[5] παρουσιάζονται αναλυτικότερα οι συστάσεις του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών.

Όταν η Επιτροπή κάλεσε τους ενδιαφερομένους να διατυπώσουν σχόλια σχετικά με τις συστάσεις του φόρουμ χρηματοοικονομικών αναλυτών, υπήρξε ευρεία υποστήριξη για την προσέγγιση βάσει αρχών που πρότεινε το Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών και για πολλές από τις συγκεκριμένες συστάσεις του Φόρουμ, περιλαμβανομένων αυτών που δίνουν έμφαση στη διαχείριση των συγκρούσεων συμφερόντων. Εκφράστηκε κάποια υποστήριξη για ένα ευρωπαϊκό πλαίσιο που θα ορίζει ελάχιστα πρότυπα· ωστόσο, εκφράστηκε επίσης η επιθυμία να είναι τα ευρωπαϊκά πρότυπα όσο το δυνατόν περισσότερο συμβατά με αυτά που θεσπίζονται σε άλλα σημαντικά νομικά συστήματα.[6]

2.2.2. Η έκθεση και η δήλωση αρχών του IOSCO

Αν και δεν είναι δεσμευτικές από νομική άποψη για τα κράτη μέλη ή για την Κοινότητα ως σύνολο[7], οι αρχές του IOSCO δεν παύουν να έχουν μεγάλη δύναμη πειθούς. Αντιπροσωπεύουν μία προσπάθεια των ρυθμιστικών φορέων μελών του IOSCO να επιτύχουν συναίνεση, σε επίπεδο αρχών, για σημαντικά κανονιστικά ζητήματα σχετικά με τις κινητές αξίες. Όσον αφορά την έρευνα στον τομέα των επενδύσεων, όπου πολλοί ερευνητικοί φορείς λειτουργούν σε παγκόσμια βάση, είναι ιδιαίτερα επιθυμητό να εφαρμόζουν συνεπείς κανόνες οι ρυθμιστικοί φορείς.

Οι αρχές που διατύπωσε η τεχνική επιτροπή του IOSCO αφορούν τα παρακάτω:

- τον εντοπισμό και την εξάλειψη, την αποφυγή, τη διαχείριση ή τη δημοσιοποίηση των συγκρούσεων συμφερόντων που αντιμετωπίζουν οι αναλυτές·

- την ακεραιότητα των αναλυτών και της έρευνάς τους· και

- την εκπαίδευση των επενδυτών όσον αφορά τις υφιστάμενες και τις δυνητικές συγκρούσεις συμφερόντων που αντιμετωπίζουν οι αναλυτές.

Οι αρχές, καθώς και τα αντίστοιχα βασικά μέτρα για την εφαρμογή των εν λόγω αρχών, παρουσιάζονται στο Παράρτημα 2 .

Αν και οι αρχές αφορούν κυρίως τις δραστηριότητες των αναλυτών της πλευράς του πωλητή μετοχών (δηλαδή των αναλυτών που εργάζονται σε ενοποιημένες επενδυτικές τράπεζες ή χρηματιστές-διαπραγματευτές), αναφέρεται συγκεκριμένα ότι “οι αναλυτές της πλευράς του πωλητή δεν είναι σε καμία περίπτωση οι μόνοι που αντιμετωπίζουν τέτοιες συγκρούσεις συμφερόντων και οι έννοιες που αναπτύσσονται στην παρούσα εργασία μπορούν να χρησιμοποιηθούν σε άλλους τομείς”[8]· επίσης, η συνοδευτική έκθεση αναφέρει συγκεκριμένα τις “συγκρούσεις συμφερόντων που αντιμετωπίζουν οι αναλυτές της πλευράς του πωλητή όσον αφορά την παραγωγή έρευνας στον τομέα των μετοχών καθώς και οι εταιρείες στις οποίες εργάζονται”.[9]

3. Ευρωπαϊκή νομοθεσια σχετικη με τις συγκρουσεισ συμφεροντων στην ερευνα στον τομεα των επενδυσεων

Δύο σημαντικοί ευρωπαϊκοί νόμοι περιλαμβάνουν διατάξεις που καλύπτουν το ζήτημα των συγκρούσεων συμφερόντων σχετικά με την έρευνα στον τομέα των επενδύσεων. Πρόκειται για την οδηγία για την κατάχρηση αγοράς[10] και την οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων[11] (MiFID). Η οδηγία για την κατάχρηση αγοράς και τα μέτρα εφαρμογής της έχουν τεθεί σε ισχύ σε όλα τα κράτη μέλη. Η MiFID και τα μέτρα εφαρμογής της πρέπει να μεταφερθούν στις εθνικές νομοθεσίες των κρατών μελών μέχρι την 31η Ιανουαρίου 2007 και να αρχίσουν να εφαρμόζονται στις επιχειρήσεις από την 1η Νοεμβρίου του 2007.

3.1. Οδηγία για την κατάχρηση αγοράς

Σύμφωνα με το άρθρο 6 παράγραφος 5 της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς, απαιτείται από τα πρόσωπα που παράγουν ή διαδίδουν πληροφορίες με τις οποίες συνιστάται ή προτείνεται μία επενδυτική στρατηγική, που προορίζεται για τους διαύλους επικοινωνίας ή για το κοινό, να εξασφαλίζουν με τη δέουσα επιμέλεια την ορθή παρουσίαση των πληροφοριών και να δημοσιοποιούν τα συμφέροντά τους ή να υποδεικνύουν τις συγκρούσεις συμφερόντων που σχετίζονται με τα χρηματοπιστωτικά μέσα που αφορά η πληροφορία.

Η οδηγία 2003/125/EΚ[12], η οποία αφορά την εφαρμογή του άρθρου 6 παράγραφος 5 της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς, ορίζει ένα διεξοδικό καθεστώς γνωστοποίησης των συγκρούσεων συμφερόντων των σχετικών με τις συστάσεις των ερευνητών (παρουσιάζεται περιληπτικά στο Παράρτημα 3 ).

Η οδηγία για την κατάχρηση αγοράς και οι οδηγίες για την εφαρμογή της, οδηγίες 2003/124/EΚ[13] και 2004/72/EΚ[14], επιβάλλουν και αυτές περιορισμούς στους εκδότες όσον αφορά τη γνωστοποίηση πληροφοριών που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές σε επιλεγμένους αναλυτές πριν από την κοινοποίησή τους στην υπόλοιπη αγορά.

Η οδηγία για την κατάχρηση αγοράς και τα μέτρα εφαρμογής της δεν περιορίζονται στις επιχειρήσεις επενδύσεων κατά την έννοια της MiFID[15] και επηρεάζουν και άλλους παραγωγούς συστάσεων, όπως ανεξάρτητους ερευνητικούς φορείς, χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και παρόμοιους οργανισμούς.

3.2. Η MiFID

Η MiFID ορίζει, μεταξύ άλλων, οργανωτικούς και λειτουργικούς όρους για τις εγκεκριμένες επιχειρήσεις επενδύσεων. Όταν μία επιχείρηση επενδύσεων παρέχει υπηρεσίες επενδύσεων σε επαγγελματική βάση σε τρίτους, θα πρέπει κανονικά να έχει εγκριθεί στο πλαίσιο της MiFID και να συμμορφώνεται με όλες τις απαιτήσεις της. Αυτό καλύπτει επίσης την παροχή παρεπόμενων υπηρεσιών όπως ‘έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και χρηματοοικονομική ανάλυση ή άλλες μορφές γενικών συστάσεων που αφορούν συναλλαγές χρηματοπιστωτικών μέσων’[16]. Οι διατάξεις που αφορούν συγκεκριμένα την έρευνα στον τομέα των επενδύσεων περιέχονται σε μια οδηγία εφαρμογής στο πλαίσιο της MiFID (την οδηγία εφαρμογής της MiFID)[17].

3.2.1. Συγκρούσεις συμφερόντων – γενικά

Η MiFID αντιμετωπίζει γενικά το ζήτημα της σύγκρουσης συμφερόντων επιβάλλοντας στις εταιρείες επενδύσεων τα εξής:

- να λαμβάνουν κάθε εύλογο μέτρο για τον εντοπισμό των συγκρούσεων συμφερόντων κατά την παροχή οποιασδήποτε επενδυτικής και παρεπόμενης υπηρεσίας·[18]

- να καταρτίζουν και να εφαρμόζουν αποτελεσματικές οργανωτικές και διοικητικές ρυθμίσεις ώστε να ενεργούν όλα τα ευλόγως πρακτέα προκειμένου να μην επηρεάζονται αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών λόγω συγκρούσεων συμφερόντων·[19]

- εάν οι εν λόγω οργανωτικές ή διοικητικές ρυθμίσεις δεν επαρκούν για να εξασφαλιστεί με εύλογη βεβαιότητα η πρόληψη των κινδύνων να επηρεαστούν αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών, να γνωστοποιούν σαφώς τη γενική φύση και/ή τις πηγές των συγκρούσεων συμφερόντων στον πελάτη προτού αναλάβουν να ασκήσουν δραστηριότητες για λογαριασμό του.[20]

Η οδηγία εφαρμογής της MiFID ορίζει ότι οι επενδυτικές εταιρείες πρέπει να έχουν μία πολιτική σχετικά με τις συγκρούσεις συμφερόντων η οποία καθορίζεται γραπτώς και η οποία ορίζει τις μεθόδους με τις οποίες προτίθενται να διαχειρίζονται τις συγκρούσεις συμφερόντων που θα ανακύπτουν κατά τη διάρκεια των διαφόρων επενδυτικών και παρεπόμενων δραστηριοτήτων τους, περιλαμβανόμενης της παροχής υπηρεσιών έρευνας στον τομέα των επενδύσεων.[21] Μία άλλη βασική απαίτηση είναι η ανάγκη εξασφάλισης του κατάλληλου επιπέδου ανεξαρτησίας μεταξύ των προσώπων που επιδίδονται σε διάφορες επιχειρηματικές δραστηριότητες που συνεπάγονται σύγκρουση συμφερόντων η οποία ενδέχεται να βλάψει τα συμφέροντα ενός πελάτη.[22] Η οδηγία ορίζει επίσης μία σειρά οργανωτικών μέτρων για να εξασφαλιστεί ο απαραίτητος βαθμός ανεξαρτησίας στις κατάλληλες περιπτώσεις, όπως ο διαχωρισμός της εποπτείας και της αμοιβής μεταξύ των διαφόρων δραστηριοτήτων.[23]

3.2.2. Συγκρούσεις συμφερόντων – έρευνα στον τομέα των επενδύσεων

Εκτός από αυτές τις γενικές διατάξεις, η οδηγία εφαρμογής της MIFID περιέχει συγκεκριμένους κανόνες[24] σχετικά με την παροχή υπηρεσιών έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι διατάξεις αυτές εφαρμόζονται στις επιχειρήσεις επενδύσεων που παράγουν ή μεριμνούν για την παραγωγή έρευνας στον τομέα των επενδύσεων που προορίζεται ή είναι πιθανόν να διαδοθεί στη συνέχεια σε πελάτες της επιχείρησης ή στο κοινό, με δική τους ευθύνη ή υπό την ευθύνη άλλου μέλους του ομίλου στον οποίο ανήκουν.

Η έρευνα στον τομέα των επενδύσεων ορίζεται[25] ως υποκατηγορία των συστάσεων όπως ορίζονται στο άρθρο 1 παράγραφος 3 της οδηγίας 2003/125/EΚ. Για να θεωρούνται έρευνα στον τομέα των επενδύσεων, οι σχετικές συστάσεις πρέπει να χαρακτηρίζονται ή να περιγράφονται ως έρευνα στον τομέα των επενδύσεων, ή να παρουσιάζονται με οποιονδήποτε άλλο τρόπο ως αντικειμενικές ή ανεξάρτητες, και δεν πρέπει να αποτελούν επενδυτικές συμβουλές (δηλαδή, παροχή προσωπικών συστάσεων, που παρουσιάζονται ως κατάλληλες για τον αποδέκτη, ή βασίζονται σε εξέταση της κατάστασης του εν λόγω προσώπου).[26]

Όταν εφαρμόζονται οι διατάξεις, υπάρχουν δύο συνέπειες:

- Η επιχείρηση επενδύσεων πρέπει να εξασφαλίζει ότι εφαρμόζει όλα τα οργανωτικά μέτρα που ορίζονται στην οδηγία εφαρμογής της MiFID όσον αφορά τους αναλυτές και άλλα πρόσωπα[27] των οποίων οι αρμοδιότητες ή τα επιχειρηματικά συμφέροντα ενδέχεται να συγκρούονται με τα συμφέροντα των αποδεκτών της έρευνας· σύμφωνα με τα μέτρα αυτά, απαιτείται ουσιαστικός διαχωρισμός μεταξύ των επιχειρηματικών λειτουργιών που εξυπηρετούν διαφορετικά συμφέροντα πελατών και επιχειρηματικά συμφέροντα[28]· και

- οι επιχειρήσεις επενδύσεων πρέπει να λαμβάνουν άλλα συγκεκριμένα μέτρα με σκοπό τη διασφάλιση της αντικειμενικότητας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Ένα σημαντικό σημείο είναι ότι η επιχείρηση δεν πρέπει να επιτρέπει ορισμένες δοσοληψίες χρηματοπιστωτικών μέσων από αρμόδια πρόσωπα[29] που γνωρίζουν το πιθανό χρονοδιάγραμμα ή περιεχόμενο της σχετικής έρευνας στον τομέα των επενδύσεων όταν αυτό δεν είναι διαθέσιμο στο κοινό ή σε πελάτες·[30] καθώς και ορισμένες προσωπικές συναλλαγές αντίθετα προς τις ισχύουσες συστάσεις.[31] Υπάρχουν επίσης περιορισμοί[32] όσον αφορά την αποδοχή αντιπαροχών σε σχέση με έρευνα στον τομέα των επενδύσεων, τις υποσχέσεις για ευνοϊκή κάλυψη από την έρευνα και τα πρόσωπα τα οποία μπορούν να επανεξετάζουν το σχέδιο της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων και τους σκοπούς της εν λόγω εξέτασης.

Οι απαιτήσεις που ισχύουν για την παραγωγή έρευνας στον τομέα των επενδύσεων ισχύουν επίσης και σε περίπτωση ουσιώδους τροποποίησης έρευνας στον τομέα των επενδύσεων που παράγεται από τρίτο.[33] Ωστόσο, μια εταιρεία που απλώς διαδίδει έρευνα που έχει παραχθεί από τρίτο δεν δεσμεύεται από τους προαναφερθέντες όρους, υπό την προϋπόθεση ότι η εταιρεία που διαδίδει την έρευνα δεν την τροποποιεί ουσιωδώς και εξακριβώνει ότι ο παραγωγός της έρευνας υπόκειται σε απαιτήσεις ισοδύναμες προς εκείνες της οδηγίας εφαρμογής της MiFID ή έχει καθιερώσει πολιτική επιβολής τέτοιων απαιτήσεων.[34]

3.2.3. Γνωστοποίηση των συγκρούσεων και σχέση με το καθεστώς της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς

Όσον αφορά τη γνωστοποίηση των συγκρούσεων σχετικά με την έρευνα, η MiFID συμπληρώνει το αναλυτικό καθεστώς της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς απαιτώντας τα εξής:

- Γνωστοποίηση, εάν οι οργανωτικές ή διοικητικές ρυθμίσεις δεν επαρκούν για να εξασφαλιστεί με εύλογη βεβαιότητα η πρόληψη των κινδύνων να επηρεαστούν αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών·[35] και

- γνωστοποίηση της πολιτικής της επιχείρησης επενδύσεων σχετικά με τις συγκρούσεις συμφερόντων.[36]

Προβλέπεται η αδιάλειπτη συνεργασία μεταξύ της MiFID και της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς. Ο τομέας των “συστάσεων” κατά την έννοια της οδηγίας 2003/125/EΚ (όταν παράγονται από επιχείρηση επενδύσεων) πρέπει να περιέχει αποκλειστικά έρευνα στον τομέα των επενδύσεων για τους σκοπούς της MiFID ή διαφημιστικές ανακοινώσεις για τους σκοπούς της MiFID. Οι συστάσεις μιας επιχείρησης επενδύσεων οι οποίες δεν αποτελούν έρευνα στον τομέα των επενδύσεων πρέπει να μπορούν να αναγνωρίζονται σαφώς ως διαφημιστικές ανακοινώσεις[37] και πρέπει να περιλαμβάνουν σαφή και εμφανή δήλωση (ή, στην περίπτωση προφορικής σύστασης, ισοδύναμη επεξήγηση) ότι δεν καταρτίστηκαν σύμφωνα με νομικές απαιτήσεις που αποσκοπούν στην προώθηση της αντικειμενικότητας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων.[38]

Το διάγραμμα στο Παράρτημα 4 εξηγεί τη σχέση μεταξύ των συστάσεων, των διαφημιστικών ανακοινώσεων, των επενδυτικών συμβουλών και της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων.

4. Aλλα ζητηματα

Τα κυριότερα εκκρεμή ζητήματα, όπως προκύπτουν από την έκθεση της ομάδας χρηματοοικονομικών αναλυτών και τις αρχές του IOSCO, είναι τα εξής:

- η πιθανότητα υποχρεωτικής καταχώρισης των αναλυτών, που θα συνδέεται ενδεχομένως με τυπικά προσόντα·

- η ρυθμιστική και ανταγωνιστική θέση των ανεξάρτητων επιχειρήσεων έρευνας έναντι της παραγωγής έρευνας από επενδυτικές τράπεζες·

- ο επιθυμητός χαρακτήρας των κωδίκων δεοντολογίας ή των κανόνων διοίκησης επιχειρήσεων που θα διέπουν τις σχέσεις των εκδοτών τίτλων με τους αναλυτές· και

- ο σημαντικός ρόλος της εκπαίδευσης των επενδυτών όσον αφορά την αντιμετώπιση του προβλήματος της σύγκρουσης συμφερόντων στην έρευνα στον τομέα των επενδύσεων.

4.1. Καταχώριση των αναλυτών

Η Επιτροπή αποφάσισε να μην προτείνει, στο παρόν στάδιο, την υποχρεωτική καταχώριση των αναλυτών σε σύνδεση με τυπικά προσόντα. Το Φόρουμ χρηματοοικονομικών αναλυτών είχε διιστάμενες απόψεις σχετικά με την ανάγκη να υποβληθούν οι αναλυτές σε υποχρεώσεις ελάχιστων τυπικών προσόντων.[39] Δεν υπάρχουν επαρκείς ενδείξεις ότι τα προβλήματα της μεροληψίας των αναλυτών οφείλονται σε έλλειψη τυπικών προσόντων. Αντίθετα, είναι εμφανές ότι τα προβλήματα αυτά οφείλονται σε αδυναμίες των επιχειρήσεων να διαχειρίζονται ορθώς τις συγκρούσεις συμφερόντων που ανακύπτουν κατά την παραγωγή έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Τα ζητήματα αυτά καλύπτονται από την MiFID.[40] Επιπλέον, η υποχρεωτική καταχώριση των αναλυτών δεν είναι ένα από τα βασικά μέτρα του IOSCO.

4.2. Ανεξάρτητη έρευνα

Η Επιτροπή δεν θεωρεί ότι υπάρχουν οπωσδήποτε εγγενείς διαφορές ποιότητας μεταξύ της έρευνας που παράγεται από ανεξάρτητες ερευνητικές εταιρείες και της έρευνας που παράγεται από επενδυτικές επιχειρήσεις. Ωστόσο, ενώ οι ανεξάρτητες εταιρείες είναι υποχρεωμένες να καλύπτουν τα κόστη τους χρεώνοντας τους πελάτες, ένα μεγάλο μέρος της έρευνας που παράγεται από επενδυτικές τράπεζες είναι πληρωμένο από θεσμικούς επενδυτές (και, μέσω αυτών, από τους δικούς τους πελάτες) και αυτό πραγματοποιείται έμμεσα. Η διαδικασία αυτή συχνά είναι αδιαφανής και δεν είναι πάντα σαφής η απόδοση ευθυνών.

Τα ζητήματα αυτά καλύπτονται σε μεγάλη έκταση από την MiFID και τα μέτρα εφαρμογής της. Συγκεκριμένα, τα μέτρα εφαρμογής σχετικά με τις αντιπαροχές επιτρέπουν στις επιχειρήσεις επενδύσεων (π.χ. στους διαχειριστές χαρτοφυλακίων) να δέχονται αντιπαροχές από τρίτους (π.χ. από τους μεσίτες τους) μόνο εάν αυτές γνωστοποιούνται πλήρως στους πελάτες τους και μόνο εάν είναι σχεδιασμένες έτσι ώστε να βελτιώνουν την ποιότητα της παροχής, προς τον πελάτη, επενδυτικών ή παρεπόμενων υπηρεσιών και δεν επηρεάζουν το καθήκον της επιχείρησης να υπηρετεί με τον καλύτερο τρόπο τα συμφέροντα του πελάτη της.[41] Τα μέτρα αυτά αφορούν ιδιαίτερα τις ομαδοποιημένες (‘bundled’) υπηρεσίες ή τις αποδεσμευμένες (‘softed’) υπηρεσίες[42] που λαμβάνονται από τους διαχειριστές χαρτοφυλακίων από χρηματιστηριακά γραφεία ή για λογαριασμό τους[43]. Η παραλαβή και η παροχή ‘αποδεσμευμένης’ και ‘ομαδοποιημένης’ έρευνας μπορεί να συνεχιστεί σε βαθμό που υπερβαίνει τα όρια της MiFID, μόνο εάν μπορεί να δικαιολογηθεί δεόντως και μπορεί να αποδειχθεί ότι πληροί τα αυστηρά κριτήρια της νομοθεσίας. Αυτό εξασφαλίζει ότι η έρευνα που παράγεται από τις εσωτερικές υπηρεσίες των τραπεζών και η έρευνα που παράγεται από ανεξάρτητους επενδυτικούς οργανισμούς στο πλαίσιο των λεγόμενων συμφωνιών επιμερισμού της προμήθειας παραμένουν σε ισότιμη ανταγωνιστική βάση. [44]

4.3. Σχέσεις των εκδοτών τίτλων με τους αναλυτές

Η Επιτροπή σημειώνει ότι η διαβούλευση σχετικά με την έκθεση του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών απέδειξε ότι υπάρχει υποστήριξη για κάποιας μορφής κώδικα δεοντολογίας ή κανόνες διοίκησης επιχειρήσεων που θα καλύπτουν τις σχέσεις των εκδοτών τίτλων με τους αναλυτές.

Η MiFID και η οδηγία για την κατάχρηση αγοράς, με τους αυστηρούς κανόνες που περιλαμβάνουν σχετικά με τη διαχείριση και τη γνωστοποίηση των συγκρούσεων καθώς και την παρουσίαση της έρευνας, θα εμποδίζουν τους εκδότες τίτλων να ασκούν αθέμιτη εκδοτική επιρροή στην έρευνα που παράγεται από επιχειρήσεις επενδύσεων. Θα εμποδίζουν επίσης τους εκδότες τίτλων να γνωστοποιούν πληροφορίες που μπορεί να επηρεάσουν τις τιμές στους αναλυτές πριν από τη γνωστοποίησή τους στην υπόλοιπη αγορά, εκτός από τις περιπτώσεις στις οποίες οι αναλυτές αντιμετωπίζονται ως άτομα εμπιστοσύνης που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και υπόκεινται στις υποχρεώσεις περί απορρήτου.

Η Επιτροπή πιστεύει ότι οι κώδικες δεοντολογίας των επαγγελματικών ή εμπορικών ενώσεων μπορούν να βοηθήσουν στην προώθηση των πιο επαγγελματικών σχέσεων μεταξύ των εκδοτών τίτλων και των αναλυτών.[45] Αυτοί οι κώδικες δεοντολογίας καλύπτουν ζητήματα όπως τα αντίποινα των εκδοτών τίτλων κατά των αναλυτών που παράγουν αρνητικές συστάσεις ή ‘πωλούν’ συστάσεις.

Έχοντας υπόψη τα παραπάνω, η Επιτροπή δεν προτίθεται στο παρόν στάδιο να υποβάλει νομοθετική πρόταση στον εν λόγω τομέα.

4.4. Εκπαίδευση των επενδυτών

Η τεχνική επιτροπή του IOSCO ανέφερε ότι η εκπαίδευση των επενδυτών πρέπει να διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στη διαχείριση των συγκρούσεων συμφερόντων των αναλυτών.

Η Επιτροπή συμφωνεί ότι οι επενδυτές θα πρέπει να γνωρίζουν ότι οι συγκρούσεις συμφερόντων μπορούν να επηρεάσουν την έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και θα πρέπει επίσης να γνωρίζουν τη σημασία της γνωστοποίησης για τις συγκρούσεις συμφερόντων. Πρόκειται για ένα τομέα τον οποίο θεωρούν ιδιαίτερα κατάλληλο για ενέργειες εκ μέρους των κρατών μελών, των επαγγελματικών ενώσεων και, φυσικά, των ίδιων των επιχειρήσεων επενδύσεων.

Η Επιτροπή από την πλευρά της έχει δεσμευθεί, στο πλαίσιο της στρατηγικής της για την υγεία και την προστασία των καταναλωτών, να εξασφαλίσει την καλύτερη πληροφόρηση και εκπαίδευση των καταναλωτών.[46] Στο πλαίσιο αυτό, η Επιτροπή προγραμματίζει ένα συνέδριο που θα διεξαχθεί την άνοιξη του 2007 και το οποίο θα συγκεντρώσει παραδείγματα βέλτιστων πρακτικών όσον αφορά την εκπαίδευση των καταναλωτών και τη βελτίωση των χρηματοοικονομικών γνώσεων των καταναλωτών. Τα αποτελέσματα του συνεδρίου αυτού θα προωθήσουν τον προβληματισμό, εκ μέρους της Επιτροπής, σχετικά με τον περαιτέρω ρόλο που θα πρέπει ενδεχομένως να έχει στον τομέα της χρηματοοικονομικής εκπαίδευσης των καταναλωτών.

4.5. Άλλα στοιχεία που περιέχονται στις συστάσεις του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών και στις αρχές του IOSCO

Στο βαθμό που οι συστάσεις του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών και οι αρχές του IOSCO για την ανεξαρτησία των αναλυτών δεν καλύπτονται συγκεκριμένα στα νομοθετικά μέτρα που έχουν αναφερθεί, θα χρησιμεύσουν ωστόσο στα εξής:

- θα βοηθήσουν τις επενδυτικές επιχειρήσεις να επεξεργάζονται τις πολιτικές τους για τις συγκρούσεις συμφερόντων στο πλαίσιο της MiFID και τα κείμενα των απαιτούμενων γνωστοποιήσεων στο πλαίσιο της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς·

- θα βοηθήσουν τους αναλυτές, τους εκδότες τίτλων και τις επενδυτικές επιχειρήσεις να καταρτίζουν κώδικες δεοντολογίας και άλλα μέτρα αυτορρύθμισης ώστε να εξασφαλίζεται η κατάλληλη διαχείριση και γνωστοποίηση των συγκρούσεων συμφερόντων και να καλύπτονται και άλλα ζητήματα που επηρεάζουν την ποιότητα και την ακεραιότητα της έρευνας.

5. Συμπέρασμα

Η MiFID και η οδηγία για την κατάχρηση αγοράς καθώς και τα μέτρα εφαρμογής τους θα αποτελέσουν από κοινού ένα σημαντικό βήμα προς τα εμπρός όσον αφορά τη δημιουργία ενός κανονιστικού πλαισίου σε ευρωπαϊκό επίπεδο για την αποφυγή, τη διαχείριση και τη γνωστοποίηση των συγκρούσεων συμφερόντων σε όλες τις επενδυτικές και παρεπόμενες υπηρεσίες, συμπεριλαμβανόμενης της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Όλα τα σχετικά μέτρα θα πρέπει να εφαρμοστούν από τα κράτη μέλη στο πλαίσιο των συμφωνηθέντων χρονοδιαγραμμάτων για να είναι πλήρως αποτελεσματικά. Κατά περίπτωση, οι ρυθμιστικοί φορείς θα πρέπει επίσης να εξετάζουν το ενδεχόμενο έκδοσης κατευθυντηρίων γραμμών για να εξασφαλίζεται η συγκλίνουσα εφαρμογή των νομοθετικών μέτρων στα πλαίσια της κοινής λογικής.

Στο παρόν σημείο, η Επιτροπή δεν θεωρεί ότι είναι απαραίτητο να εκδώσει νέα συγκεκριμένη νομοθεσία στον τομέα αυτό. Ωστόσο, η Επιτροπή θα συνεχίσει να παρακολουθεί προσεκτικά την εφαρμογή των εν λόγω μέτρων καθώς και τα αποτελέσματά τους στην αγορά της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Η εμπειρία αυτή θα είναι πολύτιμη για την επανεξέταση των νομοθετικών μέτρων ώστε να εξασφαλιστεί ότι θα συνεχίσουν να είναι κατάλληλα για τον επιδιωκόμενο σκοπό. Σύμφωνα με την αρχή της βελτίωσης της νομοθεσίας, εάν τα υφιστάμενα μέτρα αποδειχθούν ανεπαρκή, η Επιτροπή θα εξετάσει το ενδεχόμενο κατάρτισης νέων προτάσεων (νομοθετικών ή άλλων). Οι ενδεχόμενες προτάσεις θα υπόκεινται σε διαβούλευση και σε αξιολόγηση του ρυθμιστικού αντικτύπου.

[1] Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών: Βέλτιστες πρακτικές στην ενοποιημένη ευρωπαϊκή χρηματαγορά, Σεπτέμβριος 2003). Βλέπε http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/finanalysts/index_en.htm.

[2] Βλέπε κεφάλαιο 5 παρακάτω.

[3] Τεχνική Επιτροπή IOSCO, Report on Analyst Conflicts of Interest (Σεπτέμβριος 2003) στη διεύθυνση http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD152.pdf

[4] Τεχνική Επιτροπή IOSCO, Statement of Principles for Addressing Sell-Side Securities Analyst Conflicts of Interest (Σεπτέμβριος 2003) στη διεύθυνση http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD150.pdf

[5] Όλα τα παραρτήματα που αναφέρονται στην παρούσα ανακοίνωση περιέχονται στο έγγραφο εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής με τίτλο «Έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και χρηματοοικονομικοί αναλυτές – Παραρτήματα» (Investment research and financial analysts – Annexes) (αρ. εγγρ. SEC(2006) 1655) (διαθέσιμο μόνο στα αγγλικά).

[6] Για περισσότερες λεπτομέρειες, βλέπε την περίληψη των απαντήσεων στη διεύθυνση http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/analysts/contributions/contributions-summary_en.pdf

[7] Στο σημείο αυτό θα πρέπει να σημειωθεί ότι η Ευρώπη εκπροσωπείται στον IOSCO μόνο στο επίπεδο των ρυθμιστικών φορέων ορισμένων κρατών μελών.

[8] Βλέπε παράγραφο 2 της δήλωσης αρχών του IOSCO.

[9] Κεφάλαιο V, σ. 14 της έκθεσης του IOSCO.

[10] Οδηγία 2003/6/EΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 28ης Ιανουαρίου 2003, για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς). Ε.Ε. L 096, 12.04.2003, σ.16.

[11] Οδηγία 2004/39/EC του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 21ης Απριλίου 2004, για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, για την τροποποίηση των οδηγιών 85/611/EΟΚ και 93/6/EΟΚ του Συμβουλίου και της οδηγίας 2000/12/EΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου και για την κατάργηση της οδηγίας 93/22/EΟΚ του Συμβουλίου, ΕΕ L 145 της 30.4.2004, σ. 1, όπως τροποποιήθηκε με την οδηγία 2006/31/EΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 5ης Απριλίου 2006, για την τροποποίηση της οδηγίας 2004/39/EΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, όσον αφορά ορισμένες προθεσμίες. ΕΕ L 114 της 27.04.2006, σ. 60.

[12] Οδηγία 2003/125/EΚ της Επιτροπής, της 22ας Δεκεμβρίου 2003, για τις λεπτομέρειες εφαρμογής της οδηγίας 2003/6/EΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου όσον αφορά τη θεμιτή παρουσίαση των επενδυτικών συστάσεων και τη γνωστοποίηση των συγκρούσεων συμφερόντων, ΕΕ L 339 της 24.12.2003, σ. 73.

[13] Οδηγία 2003/124/EΚ της Επιτροπής της 22ας Δεκεμβρίου 2003 για την εφαρμογή της οδηγίας 2003/6/EΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου όσον αφορά τον ορισμό και τη δημοσιοποίηση των εμπιστευτικών πληροφοριών και τον ορισμό των πράξεων χειραγώγησης της αγοράς, ΕΕ. L 339 της 24.12.2003, σ. 70.

[14] Οδηγία 2004/72/EK της Επιτροπής, της 29ης Απριλίου 2004, για την εφαρμογή της οδηγίας 2003/6/EΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου όσον αφορά τις αποδεκτές πρακτικές της αγοράς, των εμπιστευτικών πληροφοριών για παράγωγα μέσα εμπορευμάτων, την κατάρτιση καταλόγων κατόχων εμπιστευτικών πληροφοριών, τη γνωστοποίηση των συναλλαγών προσώπων που ασκούν διευθυντικά καθήκοντα και τη γνωστοποίηση ύποπτων συναλλαγών, ΕΕ. L 162 της 30.4.2004, σ. 70

[15] Όπως ορίζονται στο άρθρο 4 παράγραφος 1, περίπτωση 1 της MiFID.

[16] Οι επενδυτικές υπηρεσίες είναι οι υπηρεσίες που παρατίθενται στο τμήμα Α του παραρτήματος A της MiFID. Παρεπόμενες υπηρεσίες είναι αυτές που παρατίθενται στο τμήμα Β του ίδιου παραρτήματος.

[17] Οδηγία 2006/73/EΚ της Επιτροπής για την εφαρμογή της οδηγίας 2004/39/EΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, όσον αφορά τις οργανωτικές απαιτήσεις και τους όρους λειτουργίας των επιχειρήσεων επενδύσεων, καθώς και τους ορισμούς που ισχύουν για τους σκοπούς της εν λόγω οδηγίας ΕΕ L 241 της 2.9.2006, σ. 26.

[18] Άρθρο 18 παράγραφος 1.

[19] Άρθρο 13 παράγραφος 3.

[20] Άρθρο 18 παράγραφος 2.

[21] Άρθρο 22 της οδηγίας εφαρμογής.

[22] Άρθρο 22 παράγραφος 3 της οδηγίας εφαρμογής.

[23] Άρθρο 22 παράγραφος 3 της οδηγίας εφαρμογής.

[24] Άρθρο 25 της οδηγίας εφαρμογής.

[25] Άρθρο 24 της οδηγίας εφαρμογής.

[26] Άρθρο 4 παράγραφος 1 περίπτωση 4 της MiFID και άρθρο 52 της οδηγίας εφαρμογής της MiFID.

[27] Η αιτιολογική σκέψη 30 της οδηγίας εφαρμογής εξηγεί ότι σε αυτά τα άλλα πρόσωπα πρέπει να περιλαμβάνεται το προσωπικό στον τομέα της χρηματοδότησης εταιρειών και τα πρόσωπα που ασχολούνται με τις πωλήσεις και τη διαπραγμάτευση για λογαριασμό των πελατών ή της επιχείρησης.

[28] Άρθρο 22 παράγραφος 3 και αιτιολογική σκέψη 36 της οδηγίας εφαρμογής.

[29] Ο όρος αυτός ορίζεται στο άρθρο 2 παράγραφος 3 της οδηγίας εφαρμογής.

[30] Άρθρο 25 παράγραφος 2 σημείο α) της οδηγίας εφαρμογής.

[31] Άρθρο 25 παράγραφος 2 σημείο β) της οδηγίας εφαρμογής.

[32] Άρθρο 25 παράγραφος 2 σημείο γ) της οδηγίας εφαρμογής.

[33] Αιτιολογική σκέψη 35 της οδηγίας εφαρμογής.

[34] Άρθρο 25 παράγραφος 3 της οδηγίας εφαρμογής.

[35] Άρθρο 18 παράγραφος 2 και Άρθρο 18 παράγραφος 2 της MiFID.

[36] Άρθρο 19 παράγραφος 3 της MiFID και άρθρο 30 παράγραφος 1 της οδηγίας εφαρμογής.

[37] Άρθρο 19 παράγραφος 2 της MiFID.

[38] Άρθρο 24 παράγραφος 2 της οδηγίας εφαρμογής.

[39] Στη σελίδα 50 της έκθεσης του Φόρουμ Χρηματοοικονομικών Αναλυτών (αναφέρεται στην υποσημείωση 1).

[40] Βλέπε τις διατάξεις που αναφέρονται στο τμήμα 3.2 παραπάνω.

[41] Άρθρο 26 της οδηγίας εφαρμογής.

[42] Ομαδοποιημένες (‘Βundled’) υπηρεσίες είναι οι υπηρεσίες που παρέχονται από επιχειρήσεις επενδύσεων στους πελάτες τους (για παράδειγμα θεσμικούς αναλυτές) ως μέρος μιας συνολικής δέσμης υπηρεσιών για την οποία καταβάλλεται ενιαία αμοιβή, συνήθως προμήθεια. Αποδεσμευμένες. (‘Softed’) υπηρεσίες, είναι οι υπηρεσίες που παρέχονται στον πελάτη ως μέρος μιας δέσμης για την οποία καταβάλλεται ενιαία αμοιβή, αλλά οι οποίες δεν παρέχονται από την εν λόγω επιχείρηση επενδύσεων αλλά από κάποιον τρίτο στο πλαίσιο συμφωνίας με αυτή.

[43] Αυτό εφαρμόζεται σε φορείς παροχής υπηρεσιών που είναι εγκεκριμένοι βάσει της MiFID και οι οποίοι παρέχουν διαχείριση μεμονωμένων χαρτοφυλακίων καθώς και σε διαχειριστές ΟΣΕΚΑ δυνάμει του άρθρου 5.3 της οδηγίας ΟΣΕΚΑ (οδηγία 85/611/EΟΚ του Συμβουλίου της 20ής Δεκεμβρίου 1985 για το συντονισμό των νομοθετικών, κανονιστικών και διοικητικών διατάξεων σχετικά με ορισμένους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες (ΟΣΕΚΑ), ΕΕ L 375 της 31.12.1985 σ. 3.

[44] Βλέπε επίσης αιτιολογική σκέψη 37 της οδηγίας εφαρμογής, που συνιστά στους ανεξάρτητους ερευνητικούς φορείς να εφαρμόζουν πρότυπα παρόμοια με της MiFID για τη διαχείριση και τη γνωστοποίηση των συγκρούσεων.

[45] Ως παραδείγματα αυτών των κωδίκων δεοντολογίας μπορεί να αναφερθεί ο Χάρτης Χρηματοοικονομικών Επικοινωνιών (που καταρτίστηκε από κοινού από τον Cercle de Liaison des Informateurs Financiers en France (CLIFF) και την Société Française des Analystes Financiers (SFAF)) στη διεύθυνση http://www.cliff.asso.fr/en-GB/iso_album/charter.pdf. Βλέπε επίσης τις κατευθυντήριες γραμμές βέλτιστης πρακτικής που έχουν καταρτιστεί από την Association of Investment Management and Research και το National Investor Relations Institute στη διεύθυνση http://www.cfainstitute.org/standards/ethics/aimrniricomment.html. Βλέπε επίσης τις αρχές ηθικής συμπεριφοράς της Association of Certified International Analysts στη διεύθυνση http://tinyurl.com/lxsq2.

[46] Βλέπε ‘καλύτερη υγεία, μεγαλύτερη ασφάλεια και περισσότερη εμπιστοσύνη για τους πολίτες: μια στρατηγική για την υγεία και την προστασία των καταναλωτών COM(2005) 115 τελικό· 2005/0042 (COD), παράγραφος 4.2.4.