EL    EL EL 
EL 1   EL  ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ  ΕΠΙΤΡΟΠΗ  
Βρυξέλλες , 27.5.2010 
COM(2010)243 τελικό  
  
ΕΚΘΕΣΗ  ΤΗΣ  ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ  ΣΤΟ  ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ , ΣΤΟ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ  
ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟ , ΣΤΗΝ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ  ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ  ΚΑΙ  ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ  
ΕΠΙΤΡΟΠΗ  ΚΑΙ  ΣΤΗΝ  ΕΠΙΤΡΟΠΗ  ΤΩΝ  ΠΕΡΙΦΕΡΕΙΩΝ  
Λειτουργία  της οδηγίας  2004/109/E Κ για την εναρ µόνιση  των προϋποθέσεων  διαφάνειας  
αναφορικά  µε την πληροφόρηση  σχετικά  µε εκδότες  των οποίων  οι κινητές  αξίες  έχουν  
εισαχθεί  προς  διαπραγ µάτευση  σε ρυθµιζόµενη αγορά  
SEC(2010)611 
EL 2   EL ΕΚΘΕΣΗ  ΤΗΣ  ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ  ΣΤΟ  ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ , ΣΤΟ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ  
ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟ , ΣΤΗΝ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ  ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ  ΚΑΙ  ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ  
ΕΠΙΤΡΟΠΗ  ΚΑΙ  ΣΤΗΝ  ΕΠΙΤΡΟΠΗ  ΤΩΝ  ΠΕΡΙΦΕΡΕΙΩΝ  
Λειτουργία  της οδηγίας  2004/109/E Κ για την εναρ µόνιση  των προϋποθέσεων  διαφάνειας  
αναφορικά  µε την πληροφόρηση  σχετικά  µε εκδότες  των οποίων  οι κινητές  αξίες  έχουν  
εισαχθεί  προς  διαπραγ µάτευση  σε ρυθµιζόµενη αγορά  
1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ  
1. Στην  παρούσα  έκθεση  εξετάζεται  η λειτουργία  της οδηγίας  2004/109/ ΕΚ1 για την 
εναρ µόνιση  των προϋποθέσεων  διαφάνειας  αναφορικά  µε την πληροφόρηση  σχετικά  
µε εκδότες  των οποίων  οι κινητές  αξίες  έχουν  εισαχθεί  προς  διαπραγ µάτευση  σε 
ρυθµιζόµενη αγορά  (στο εξής «οδηγία  για τη διαφάνεια »), σύµφωνα  µε το άρθρο  33 
της εν λόγω  οδηγίας . 
2. Βάσει  της οδηγίας  για τη διαφάνεια , απαιτείται  από τους εκδότες  κινητών  αξιών  σε 
ρυθµιζόµενες αγορές  εντός  της ΕΕ να διασφαλίζουν  την κατάλληλη  διαφάνεια  
έναντι  των επενδυτών , µέσω της δηµοσιοποίησης  των ρυθµιζόµενων  πληροφοριών  
και της διάθεσής  τους στο κοινό  σε ολόκληρη  την ΕΕ. Οι πληροφορίες  αυτές  
συνίστανται  σε οικονο µικές εκθέσεις , πληροφόρηση  για σηµαντικές  συµµετοχές  σε 
δικαιώ µατα ψήφου , καθώς  και πληροφορίες  που δηµοσιοποιούνται  σύµφωνα  µε το 
άρθρο  6 της οδηγίας  2003/6/ ΕΚ για τις πράξεις  προσώπων  που κατέχουν  
εµπιστευτικές  πληροφορίες  και τις πράξεις  χειραγώγησης  της αγοράς  (κατάχρηση  
αγοράς )2. 
3. Οι στόχοι  που επιδιώκονται  µε την οδηγία  για τη διαφάνεια  είναι  σηµαντικοί  για τις 
χρηµαταγορές , αναγνωρίζονται  δε από διεθνείς  οργανισ µούς καθορισ µού προτύπων , 
όπως  ο IOSCO ( ∆ιεθνής  Οργανισ µός Επιτροπών  Κεφαλαιαγοράς ) ή ο ΟΟΣΑ . Η 
παρούσα  χρηµατοπιστωτική  κρίση  κατέδειξε  ότι η δηµοσιοποίηση  επακριβών  και 
περιεκτικών  πληροφοριών  εγκαίρως  σχετικά  µε τους εκδότες  κινητών  αξιών  έχει 
ουσιώδη  σηµασία, προκει µένου να µπορεί  να γίνεται  αξιολόγηση  κατόπιν  
ενηµέρωσης  για τις επιχειρη µατικές  επιδόσεις  και τα περιουσιακά  στοιχεία , και 
συνεπώς  να οικοδο µηθεί σταθερό  κλίµα εµπιστοσύνης  των επενδυτών  στις 
κεφαλαιαγορές . 
4. Στην  παρούσα  έκθεση  περιγράφεται  ο αντίκτυπος  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  και ο 
τρόπος  µε τον οποίο  έχει τηρηθεί  (τµήµα 2)· επιση µαίνονται  τα κυριότερα  ζητήµατα 
που προκύπτουν  από την εφαρ µογή της οδηγίας  για τη διαφάνεια  (τµήµα 3) και 
συνάγονται  ορισµένα συµπεράσ µατα (τµήµα 4). Η παρούσα  έκθεση  συµπληρώνεται  
από έγγραφο  εργασίας  των υπηρεσιών  της Επιτροπής , στο οποίο  παρατίθενται  
                                                 
1 Οδηγία  2004/109/ ΕΚ του Ευρωπαϊκού  Κοινοβουλίου  και του Συµβουλίου , της 15ης ∆εκε µβρίου  2004, 
για την εναρ µόνιση  των προϋποθέσεων  διαφάνειας  αναφορικά  µε την πληροφόρηση  σχετικά  µε 
εκδότες  των οποίων  οι κινητές  αξίες  έχουν  εισαχθεί  προς  διαπραγ µάτευση  σε ρυθµιζόµενη αγορά  και 
για την τροποποίηση  της οδηγίας  2001/34/ ΕK, ΕΕ L 390 της 31.12.2004, σ. 38. Βλ.: 
www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm . 
2 EE L 96 της 12.4.2003, σ. 16. 
EL 3   EL περισσότερες  λεπτο µέρειες  για τα αναφερό µενα ζητήµατα, καθώς  και για τον τρόπο  
µε τον οποίο  συγκεντρώθηκαν  οι πληροφορίες . 
2. ΑΝΤΙΚΤΥΠΟΣ  ΚΑΙ  ΤΗΡΗΣΗ  ΤΗΣ  Ο∆ΗΓΙΑΣ  ΓΙΑ ΤΗ ∆ΙΑΦΑΝΕΙΑ  
5. Στην  Εξωτερική  Μελέτη  σχετικά  µε την εφαρ µογή της οδηγίας  για τη διαφάνεια , η 
οποία  διενεργήθηκε  για λογαριασ µό της Επιτροπής3 (στο εξής «Εξωτερική  Μελέτη ») 
αποτυπώνεται  ότι η µεγάλη  πλειονότητα  των ενδιαφερο µένων  που συµµετείχαν  στην  
έρευνα  θεωρούν  ότι η οδηγία  για τη διαφάνεια  είναι  χρήσι µη για την εύρυθ µη και 
αποτελεσ µατική  λειτουργία  της αγοράς . Οι ενδιαφερό µενοι θεωρούν  γενικώς  ότι οι 
ρυθµιζόµενες πληροφορίες  που δηµοσιοποιούνται  από τους εκδότες  φθάνουν  στους  
επενδυτές , εκτός  ίσως από την περίπτωση  πληροφοριών  που δηµοσιοποιούνται  από 
µικρότερες  εισηγ µένες εταιρείες . 
6. Από την άποψη  του οικονο µικού αντικτύπου  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  στις 
χρηµαταγορές , η έρευνα  που έχει διενεργηθεί  µέχρι στιγµής δεν έχει καταλήξει  σε 
οριστικά  συµπεράσ µατα. Φαίνεται  µάλλον  ότι η οδηγία  για τη διαφάνεια  είναι  
ουδέτερη : µολονότι  αντιµετωπίζεται  ως παράγων  απλούστευσης  για τις εκδόσεις  
στην  πρωτογενή  αγορά , υπάρχει  έλλειψη  εµπειρικών  στοιχείων  για την υποστήριξη  
αυτής  της αντίληψης . 
7. Η εξέταση  των πρακτικών  των εκδοτών  δείχνει  ότι οι εκδότες  γενικώς  τηρούν  τις 
υποχρεώσεις  χρηµατοοικονο µικής αναφοράς  και ότι οι ενδιαφερό µενοι επίσης  
αντιλα µβάνονται  το ίδιο. Οι δηµοσιοποιού µενες χρηµατοοικονο µικές πληροφορίες  
θεωρούνται  χρήσι µες και επαρκείς  για επενδυτικούς  σκοπούς . Επίσης , η 
απλούστευση  των γλωσσικών  απαιτήσεων  για τη δηµοσιοποίηση  των 
χρηµατοοικονο µικών  πληροφοριών , η οποία  εισήχθη  το 2004, υπήρξε  ιδιαίτερα  
ευπρόσδεκτη . 
8. Το κόστος  συµµόρφωσης  προς  τις υποχρεώσεις  της οδηγίας  για τη διαφάνεια4 δεν 
φαίνεται , εκ πρώτης  όψεως , ιδιαίτερα  υψηλό5. Αυτή  είναι  η εντύπωση  και των 
εκδοτών , αν και τις µικρές  και µεσαίες  εισηγ µένες εταιρείες  τις απασχολεί  
περισσότερο  το κόστος  συµµόρφωσης . Η εισαγωγή  του «κανόνα  του κράτους  
µέλους  προέλευσης »6, όπως  και η απλούστευση  του γλωσσικού  καθεστώτος  για τις 
χρηµατοοικονο µικές πληροφορίες , το 2004, θα έπρεπε , κατ’ αρχήν , να έχουν  
συντελέσει  στη µείωση  του κόστους  για τους εκδότες . Ωστόσο , υπάρχει  αυξη µένο 
                                                 
3 Mazars ( ∆εκέ µβριος  2009), Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC 
on the harmonisation of transparency requirements  in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market . Είναι  δηµοσιευ µένη στον  δικτυακό  τόπο : 
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm . 
4 Πρέπει  να σηµειωθεί  ότι το κύριο  µέρος των απαιτήσεων  σχετικά  µε το περιεχό µενο (π.χ. λογιστικά  
πρότυπα ) των ετήσιων  και εξαµηνιαίων  οικονο µικών  εκθέσεων  δεν περιλα µβάνεται  στην  οδηγία  για τη 
διαφάνεια . 
5 Βλ. Europe Economics (2008), Study on the cost of complian ce with selected FSAP measures . Είναι  
δηµοσιευ µένη στον  δικτυακό  τόπο :  
www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm . 
6 Σύµφωνα  µε τον «κανόνα  του κράτους  µέλους  προέλευσης » (πρβλ . άρθρο  3 παράγραφος  1), οι εκδότες  
υπόκεινται  µόνον  στις υποχρεώσεις  που επιβάλλονται  στο κράτος  µέλος προέλευσής  τους (συνήθως  το 
κράτος  µέλος σύστασής  τους), αλλά  όχι σε εκείνες  του κράτους  µέλους  υποδοχής . Με τον εν λόγω  
«κανόνα  του κράτους  µέλους  προέλευσης » αναµένεται  να αποφεύγεται  η διπλή  (ή πολλαπλή ) επιβολή  
κανόνων  στους  εκδότες . 
EL 4   EL κόστος  για τους διασυνοριακούς  επενδυτές , που οφείλεται  στις ανεπαρκώς  
εναρ µονισµένες απαιτήσεις  της οδηγίας  για τη διαφάνεια . 
3. Η ΕΞΕΤΑΣΗ  ΤΗΣ  ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ  ΤΗΣ  Ο∆ΗΓΙΑΣ : ΠΡΟΚΥΠΤΟΝΤΑ  ΖΗΤΗΜΑΤΑ  
9. Από την εξέταση  της λειτουργίας  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  προκύπτουν  
ορισµένα ζητήµατα (για περισσότερες  λεπτο µέρειες , βλ. το έγγραφο  εργασίας  των 
υπηρεσιών  της Επιτροπής ). 
10. Πρώτον  και κυριότερον , τίθεται  το θέµα του κατά  πόσον  οι κανόνες  διαφάνειας  
πρέπει  να είναι  ειδικά  προσαρ µοσµένοι στις µικρότερες  εισηγ µένες εταιρείες , 
προκει µένου να διατηρηθεί  και να αυξηθεί  επίσης  η ελκυστικότητα  των 
ρυθµιζόµενων  αγορών  γι’ αυτήν  την κατηγορία  εκδοτών7. Μολονότι  είναι  
περιορισ µένο το περιθώριο  για απλούστευση  των κανόνων  της οδηγίας  για τη 
διαφάνεια  προς  όφελος  των µικρότερων  εισηγ µένων  εταιρειών , και άρα για επίτευξη  
εξοικονο µήσεων , υπάρχουν  ειδικά  µέτρα απλούστευσης  που θα µπορούσαν  να 
προβλεφθούν , χωρίς  να υπονο µευθεί  η προστασία  των επενδυτών , όπως  
παραδείγ µατος χάριν : i) πρόβλεψη  περισσότερο  ευέλικτων  προθεσ µιών για τη 
δηµοσιοποίηση  οικονο µικών  εκθέσεων · ii) ελάφρυνση  από την υποχρέωση  
δηµοσίευσης  τριµηνιαίων  χρηµατοοικονο µικών  πληροφοριών · iii) εναρ µόνιση  του 
µέγιστου  περιεχο µένου των εκθέσεων · ή iv) διευκόλυνση  της διασυνοριακής  
προβολής  των µικρότερων  εισηγ µένων  εταιρειών  στους  πιθανούς  επενδυτές  ή/και 
διαµεσολαβητές  πληροφοριών , όπως  είναι  οι χρηµατοοικονο µικοί αναλυτές8, 
αυξάνοντας , εποµένως , την ελκυστικότητά  τους. 
11. ∆εύτερον , παρόλον  ότι η απαίτηση  παρουσίασης  τριµηνιαίων  χρηµατοοικονο µικών  
πληροφοριών , η οποία  εισήχθη  το 2004 µε την οδηγία  για τη διαφάνεια , θα ήταν  
δυνατόν  να συντελέσει  στην  απόκτηση  από πλευράς  επενδυτών  µιας κάπως  
βραχυπρόθεσ µης εικόνας  των επιδόσεων  των εκδοτών9, αντιµετωπίζεται  γενικώς  
θετικά  από τους συντελεστές  της αγοράς . Επίσης , η ελάφρυνση  από την υποχρέωση  
                                                 
7 Πρέπει  να τονιστεί  ότι υπάρχουν  εναλλακτικές  αγορές  ως προς  τις «ρυθµιζόµενες αγορές » (κατά  την 
έννοια  της οδηγίας  για τη διαφάνεια ), όπου  οι εκδότες  µπορούν  να διαθέτουν  τις κινητές  τους αξίες  
προς  διαπραγ µάτευση . Αυτές  οι εναλλακτικές  αγορές  χαρακτηρίζονται  ως πολυ µερής διευκόλυνση  
συναλλαγών , κατά  την έννοια  της οδηγίας  2004/39/ ΕΚ. Οι κανόνες  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  δεν 
εφαρ µόζονται  για τις εν λόγω  εναλλακτικές  αγορές  και, σύµφωνα  µε την Εξωτερική  Μελέτη , δεν 
υπάρχει  υποστήριξη  από πλευράς  των ενδιαφερο µένων  για να επεκταθεί  η εφαρ µογή της οδηγίας  αυτής  
στις εν λόγω  µη ρυθµιζόµενες αγορές . Η Επιτροπή  δεν σκοπεύει , στο παρόν  στάδιο , να προτείνει  
επέκταση  του πεδίου  εφαρ µογής της οδηγίας  για τη διαφάνεια  στην  πολυ µερή διευκόλυνση  
συναλλαγών . Λεπτο µερέστερη  εξήγηση  προτείνεται  στο έγγραφο  εργασίας  των υπηρεσιών  της 
Επιτροπής  που συνοδεύει  την παρούσα  έκθεση . 
8 Βλ. για παράδειγ µα, F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , Μάρτιος  2010, δηµοσιευ µένη 
στον  δικτυακό  τόπο : www.eurocapitalmarkets.org . Σύµφωνα  µε την εν λόγω  έκθεση , «κατά  µέσο όρο, 
το 93% του όγκου  διαπραγ µάτευσης  στις ρυθµιζόµενες αγορές  συγκεντρώνεται  στο 7% του συνολικού  
αριθµού εισηγ µένων  εταιρειών  στην ΕΕ». 
9 Αυτό  το βραχυπρόθεσ µο αποτέλεσ µα αντίκειται  στις πρόσφατες  πρωτοβουλίες  της Επιτροπής  µε τις 
οποίες  ενθαρρύνονται  τα χρηµατοπιστωτικά  ιδρύµατα και οι εκδότες  να διαµορφώσουν  κίνητρα  για πιο 
µακροπρόθεσ µη εικόνα . Παραδείγ µατος χάριν , ως προς  τις αποδοχές  των διοικητικών  στελεχών  των 
εκδοτών  και των χρηµατοπιστωτικών  ιδρυµάτων , η Ευρωπαϊκή  Επιτροπή  έχει συστήσει  να λαµβάνεται  
υπόψη  η µακροπρόθεσ µη συµπεριφορά  των εταιρειών : βλ. Σύσταση  της Ευρωπαϊκής  Επιτροπής  
2009/384/ ΕΚ, της 30.4.2009, σχετικά  µε τις πολιτικές  αποδοχών  στον τοµέα των χρηµατοπιστωτικών  
υπηρεσιών  (ΕΕ L 120 της 15.5.2009, σ. 22) και σύσταση  της Επιτροπής  2009/385/ ΕΚ, της 30.4.2009, 
που συµπληρώνει  τις συστάσεις  2004/913/ ΕΚ και 2005/162/ ΕΚ όσον  αφορά  το καθεστώς  αποδοχών  των 
διοικητικών  στελεχών  των εισηγ µένων  εταιρειών  (ΕΕ L 120 της 15.5.2009, σ. 28).  
EL 5   EL δηµοσιοποίησης  πληροφοριών  ανά τρίµηνο θα είναι , κατά  πάσα  πιθανότητα , προς  
όφελος  µόνον  των µικρότερων  εισηγ µένων  εταιρειών , αφού  οι µεγάλες  εταιρείες  
πιθανώς  θα εξακολουθήσουν  να δηµοσιεύουν  τριµηνιαίες  πληροφορίες . Αντιθέτως , 
υπάρχει  αίτηµα της αγοράς  για λεπτο µερέστερους  κανόνες  όσον  αφορά  το 
περιεχό µενο των ενδιά µεσων  καταστάσεων  διαχείρισης , ούτως  ώστε  να 
διευκολυνθεί  η συµµόρφωση  των εκδοτών  και να καταστούν  προβλέψι µες οι 
πληροφορίες  που πρέπει  να δηµοσιοποιούνται . 
12. Τρίτον , η ελάχιστη  εναρ µόνιση  που χαρακτηρίζει  την οδηγία  για τη διαφάνεια  
επιτρέπει  στα κράτη  µέλη να θεσπίζουν  αυστηρότερες  απαιτήσεις10. Εποµένως , η 
µεταφορά  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  στο εθνικό  δίκαιο  είναι  σχετικά  άνιση , 
εξαιτίας  των διαφορετικών  εθνικών  καθεστώτων . Οι αυστηρότερες  εθνικές  
απαιτήσεις , ιδίως  σχετικά  µε την κοινοποίηση  σηµαντικών  συµµετοχών  σε 
δικαιώ µατα ψήφου , θεωρούνται  από τους ενδιαφερο µένους  προβλη µατικές . Αυτό  
έχει ως αποτέλεσ µα πραγ µατικά  και δαπανηρά  προβλή µατα εφαρ µογής. Τίθεται  άρα 
το ζήτηµα του κατά  πόσον  το ισχύον  καθεστώς  (δηλ. ελάχιστη  εναρ µόνιση ) είναι  
κατάλληλο  για να επιτευχθεί  αποτελεσ µατικό  επίπεδο  εναρ µόνισης  των απαιτήσεων  
διαφάνειας  στην  ΕΕ. 
13. Τέταρτον , φαίνεται  ότι οι υποχρεώσεις  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  χρειάζεται  να 
προσαρ µοστούν  στις καινοτο µίες των χρηµαταγορών  και ότι πρέπει  να θεσπιστούν  
απαιτήσεις  αυξη µένης διαφάνειας  όσον  αφορά  ορισµένους  τύπους  
χρηµατοπιστωτικών  µέσων . Συγκεκρι µένα, η ανεπαρκής  δηµοσιοποίηση  πρακτικών  
δανειοδοσίας  φαίνεται  ότι έχει αυξήσει  τον κίνδυνο  «κενής  ψήφου », η δε έλλειψη  
δηµοσιοποίησης  όσον  αφορά  παράγωγα  που διακανονίζονται  σε µετρητά  έχει 
οδηγήσει  σε αυξη µένο πρόβλη µα «κρυφής  ιδιοκτησίας ». Ως προς  τη δηµοσιοποίηση  
πληροφοριών  για σκοπούς  εταιρικής  διακυβέρνησης , οι ενώσεις  που εκπροσωπούν  
τους εκδότες  στην  ΕΕ συνηγορούν  υπέρ  της εισαγωγής  µηχανισ µών οι οποίοι  
επιτρέπουν  στους  εκδότες  να εντοπίζουν  τον τελικό  επενδυτή , ούτως  ώστε  να είναι  
σε θέση  να διεξάγουν  πραγ µατικό  διάλογο  µεταξύ  µετόχων  και εκδοτών . Επιπλέον , 
ακόµη και όταν είναι  γνωστοί  οι µέτοχοι  µε σηµαντικές  συµµετοχές  σε δικαιώ µατα 
ψήφου , εκφράζεται  η επιθυ µία να ενισχυθούν  οι απαιτήσεις  δηµοσιοποίησης  για 
σηµαντικές  συµµετοχές . Σε ορισµένα κράτη  µέλη, ζητείται  ήδη από µεγάλους  
επενδυτές  να δηµοσιοποιούν  τις προθέσεις  τους όσον  αφορά  τις συµµετοχές  τους και 
τον τρόπο  µε τον οποίο  χρηµατοδότησαν  την απόκτησή  τους. Σχετικό  µε το θέµα 
αυτό  επίσης  είναι  το ζήτηµα του κατά  πόσον  οι µεγάλοι  (ιδίως , οι θεσµικοί) 
επενδυτές  θα πρέπει  να δηµοσιοποιούν  τις πολιτικές  ψήφου  τους σε εισηγ µένες 
εταιρείες . 
14. Πέµπτον, επιπλέον  της δηµοσιοποίησης  οικονο µικών  εκθέσεων , που απαιτείται  
βάσει  της οδηγίας  για τη διαφάνεια , απαιτείται  επίσης  (ή, αναλόγως , συνιστάται ) 
από τη νοµοθεσία  της ΕΕ να προβαίνουν  οι εισηγ µένες εταιρείες  σε ορισµένες 
περιοδικές  δηµοσιοποιήσεις  µη χρηµατοοικονο µικών  πληροφοριών  (αλλά  σχετικών  
µε την εταιρική  διακυβέρνηση ), εν γένει  σε συνδυασ µό µε την ετήσια  οικονο µική 
                                                 
10 Οι υπηρεσίες  της Επιτροπής  εξέτασαν  το ζήτηµα των αυστηρότερων  εθνικών  απαιτήσεων , το 2008, και 
συνέταξαν  ειδικό  έγγραφο  µε λεπτο µερείς  πληροφορίες  επί του θέµατος, το οποίο  πρέπει  να θεωρηθεί  
συµπλήρω µα της παρούσας  έκθεσης . Βλ. Έγγραφο  εργασίας  των υπηρεσιών  της Επιτροπής , Report on 
more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of 
transparency requirements in relation to informatio n about issuers whose securities are admitted to 
trading on a regulated market , SEC(2008) 3033 της 10.12.2008. 
EL 6   EL έκθεση , όπως  είναι  η λεγόµενη «∆ήλωση  Εταιρικής  ∆ιακυβέρνησης »11. Έχει τεθεί  το 
ζήτηµα αν θα πρέπει  να ενσω µατωθεί  στο καθεστώς  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  η 
δηµοσιοποίηση  µη χρηµατοοικονο µικών  πληροφοριών , προκει µένου να 
απλουστευθούν  οι υφιστά µενες απαιτήσεις . 
15. Συναφές  ζήτηµα είναι  και η δηµοσιοποίηση  από τις εισηγ µένες εταιρείες  
Περιβαλλοντικών , Κοινωνικών  και σχετικών  µε τη ∆ιακυβέρνηση  (ΠΚ∆ )12 
δεδοµένων . Ορισ µένοι ενδιαφερό µενοι (µη κυβερνητικές  οργανώσεις , κάποιες  
οργανώσεις  επενδυτών ) ζητούν  τακτικά  να βελτιωθεί  και να ενισχυθεί  η ευρωπαϊκή  
νοµοθεσία  όσον  αφορά  τη δηµοσιοποίηση  ΠΚ∆  πληροφοριών . Κατά  την άποψή  
τους, η οδηγία  για τη διαφάνεια  θα µπορούσε  να αποτελέσει  ενδεδειγ µένο µέσο για 
να ενσω µατωθεί  η δηµοσιοποίηση  των εν λόγω  πληροφοριών , παράλληλα  µε τις 
υποχρεώσεις  των εισηγ µένων  εταιρειών  για υποβολή  οικονο µικών  εκθέσεων , και να 
αντιµετωπιστούν  ορισµένες από τις διαφαινό µενες αδυνα µίες στους  ισχύοντες  
κανόνες  και πρακτικές  δηµοσιοποίησης  ΠΚ∆  πληροφοριών . 
16. Έκτον , είναι  αργή  η πρόοδος  που σηµειώνεται  για την καθιέρωση  ενός 
πανευρωπαϊκού  συστή µατος αποθήκευσης  των ρυθµιζόµενων  πληροφοριών , 
προκει µένου να διευκολυνθεί  η πρόσβαση  των επενδυτών  στις πληροφορίες13, ο δε 
αντίκτυπος  της οδηγίας  στον  τοµέα αυτόν  υπήρξε  ανεπαρκής : οι ενδιαφερό µενοι 
χρειάζεται  να ανατρέξουν  σε 27 διαφορετικές  εθνικές  βάσεις  δεδοµένων , ενώ το 
ηλεκτρονικό  δίκτυο  διασύνδεσής  τους βρίσκεται  µόλις σε αρχικό  στάδιο , µε µάλλον  
µέτρια  αποτελέσ µατα µέχρι στιγµής. Τίθεται  λοιπόν  το ζήτηµα του κατά  πόσον  οι 
µηχανισ µοί αποθήκευσης  που προβλέπονται  στην  οδηγία , όπως  είναι  µελετη µένοι 
σήµερα, είναι  σε θέση  να εκπληρώσουν  τον ρόλο  της «πύλης » για το ιστορικό  
χρηµατοοικονο µικών  πληροφοριών  εισηγ µένων  εταιρειών  σε πανευρωπαϊκό  
επίπεδο . 
17. Τέλος , µολονότι  δεν υπάρχουν  σοβαρά  προβλή µατα συµµόρφωσης , η εξέταση  της 
λειτουργίας  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  έδειξε  ότι µε ορισµένες τεχνικές  
προσαρ µογές στο κείµενο της οδηγίας  θα µπορούσε  να βελτιωθεί  η σαφήνειά  της. 
                                                 
11 Άρθρο  46α της Τέταρτης  οδηγίας  78/660/ΕΟΚ  του Συµβουλίου , της 25ης Ιουλίου  1978, περί των 
ετησίων  λογαριασ µών εταιρειών  ορισµένων  µορφών , όπως  τροποποιήθηκε  µε την οδηγία  2006/46/ ΕΚ 
(ΕΕ L 224 της 16.8.2006, σ. 1).  
12 ∆εν υπάρχει  επακριβής  ορισµός ΠΚ∆  για σκοπούς  κανονιστικών  ρυθµίσεων , ούτε σαφής  σκιαγράφηση  
της έκτασής  τους. Φαίνεται , ωστόσο , ότι η δηµοσιοποίηση  ΠΚ∆  πληροφοριών  εντάσσεται  στο πλαίσιο  
του ευρύτερου  προβλη µατισµού περί Εταιρικής  Κοινωνικής  Ευθύνης  (ΕΚΕ ). Η ΕΚΕ  έχει οριστεί  από 
την Επιτροπή  ως «µια έννοια  σύµφωνα  µε την οποία  οι εταιρείες  ενσω µατώνουν , σε εθελοντική  βάση , 
κοινωνικές  και περιβαλλοντικές  ανησυχίες  στις επιχειρη µατικές  τους δραστηριότητες  και στις επαφές  τους 
µε άλλα  ενδιαφερό µενα µέρη». Βλ. Ανακοίνωση  της Επιτροπής  στο Ευρωπαϊκό  Κοινοβούλιο , στο 
Συµβούλιο  και στην Ευρωπαϊκή  Οικονο µική και Κοινωνική  Επιτροπή  - Πραγ µάτωση  της εταιρικής  
σχέσης  για τη µεγέθυνση  και την απασχόληση : Να γίνει η Ευρώπη  πόλος  αριστείας  στον τοµέα της 
εταιρικής  κοινωνικής  ευθύνης , COM(2006) 136 τελικό  της 22.3.2006. 
13 Βλ. τη σύσταση  2007/657/ ΕΚ της Επιτροπής , της 11ης Οκτωβρίου  2007, σχετικά  µε το ηλεκτρονικό  
δίκτυο  των επίση µα καθορισ µένων  µηχανισ µών κεντρικής  αποθήκευσης  των ρυθµιζόµενων  
πληροφοριών  που αναφέρονται  στην  οδηγία  2004/109/ ΕΚ του Ευρωπαϊκού  Κοινοβουλίου  και του 
Συµβουλίου , ΕΕ L 267 της 12.10.2007, σ. 16.  
EL 7   EL 4. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ  
18. Η παρούσα  εξέταση  της λειτουργίας  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  δείχνει  ότι 
υπάρχουν  πεδία  όπου  θα µπορούσε  να βελτιωθεί  το καθεστώς  που δηµιουργήθηκε  µε 
την εν λόγω  οδηγία , κυρίως  όσον  αφορά  την απλούστευση  των κανόνων  που 
εφαρ µόζονται  στις µικρότερες  εισηγ µένες εταιρείες , προκει µένου να καταστούν  οι 
κεφαλαιαγορές  ελκυστικότερες  γι’ αυτές . Χρειάζεται  επίσης  να βελτιωθεί  η 
διασυνοριακή  προβολή  των µικρότερων  εισηγ µένων  εταιρειών  στους  πιθανούς  
επενδυτές  και αναλυτές , µε προοπτική  να επιτευχθούν  εν τέλει  υψηλότερα  επίπεδα  
διαπραγ µάτευσης  των κινητών  αξιών  αυτών  των µικρότερων  εκδοτών . Υπάρχουν  
ενδεχό µενα µέτρα στο πλαίσιο  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  που θα µπορούσαν  να 
συµβάλουν  στην  επίτευξη  του σκοπού  αυτού : π.χ. η πρόβλεψη  περισσότερο  
ευέλικτων  προθεσ µιών για τη δηµοσιοποίηση  οικονο µικών  εκθέσεων  από τους 
µικρούς  εκδότες  θα ενίσχυε  την προβολή  τους, εφόσον  δεν θα παρείχαν  πληροφορίες  
για τις επιδόσεις  τους ταυτοχρόνως  µε τους µεγάλους  εκδότες · η εναρ µόνιση  του 
µέγιστου  περιεχο µένου και της παρουσίασης  των εκθέσεων  θα διευκόλυνε  την 
ανάγνωση  και τη δυνατότητα  σύγκρισης  από τους επενδυτές  και τους αναλυτές . Στο 
πλαίσιο  αυτό , η εξέταση  της λειτουργίας  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  δείχνει  επίσης  
ότι θα ήταν  επιθυ µητό, προκει µένου να αυξηθεί  η προβολή  και η ελκυστικότητα  των 
µικρότερων  εισηγ µένων  εταιρειών , να διευκολυνθεί  περαιτέρω  η πρόσβαση  των 
πιθανών  επενδυτών  και διαµεσολαβητών  πληροφοριών , σε πανευρωπαϊκό  επίπεδο , 
σε χρηµατοοικονο µικές πληροφορίες  που δηµοσιοποιούνται  από µικρούς  εκδότες  
και αποθηκεύονται  στους  επίση µα καθορισ µένους  µηχανισ µούς αποθήκευσης  των 
ρυθµιζόµενων  πληροφοριών . 
19. Συν τοις άλλοις , η εξέταση  της λειτουργίας  της οδηγίας  για τη διαφάνεια  δείχνει  την 
ανάγκη  για µεγαλύτερη  σύγκλιση  των κανόνων  σχετικά  µε τη δηµοσιοποίηση  
πληροφοριών  για σηµαντικές  συµµετοχές  σε δικαιώ µατα ψήφου  και για 
χρηµατοπιστωτικά  µέσα που παρέχουν  πρόσβαση  σε δικαιώ µατα ψήφου  
(συµπεριλα µβανο µένων  των παραγώγων  που διακανονίζονται  σε µετρητά ), καθώς  
και την ευκαιρία  να απλουστευθούν  οι απαιτήσεις  υποβολής  εκθέσεων  από τους 
εκδότες  στο ευρύτερο  πλαίσιο  της εταιρικής  διακυβέρνησης . Σχετικά  µε αυτό , στην  
παρούσα  έκθεση  επιση µάνθηκαν  επίσης  οι προβλη µατισµοί ορισµένων  
ενδιαφερο µένων  όσον  αφορά  τη δηµοσιοποίηση  περιβαλλοντικών  και κοινωνικών  
πληροφοριών . 
20.