EL    EL EL 
 
EL 1   EL  ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ  ΕΠΙΤΡΟΠΗ  
Βρυξέλλες , 15.9.2010 
SEC(2010) 1056  
  
ΕΓΓΡΑΦΟ  ΕΡΓΑΣΙΑΣ  ΤΩΝ  ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ  ΤΗΣ  ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ  
ΣΥΝΟΨΗ  ΤΗΣ  ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ  ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ  
 
Συνοδευτικό  έγγραφο  στην  
 
Πρόταση  
 
ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ  ΤΟΥ  ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ  ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ  ΚΑΙ  ΤΟΥ  ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ   
 
ΓΙΑ ΤΙΣ ΑΝΟΙΚΤΕΣ  ΠΩΛΗΣΕΙΣ  ΚΑΙ  ΟΡΙΣΜΕΝΕΣ  ΠΤΥΧΕΣ  ΤΩΝ  ΣΥΜΒΑΣΕΩΝ  
ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΗΣ  ΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ  ΚΙΝ∆ΥΝΟΥ  ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ  ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ  
  
{COM(2010) 482 τελικό } 
{SEC(2010) 1055}  
 
EL 2   EL 1. ΟΡΙΣΜΟΣ  TOY ΠΡΟΒΛΗΜΑΤΟΣ   
Κατά  την κορύφωση  της χρηµατοπιστωτικής  κρίσης  το φθινόπωρο  του 2008, οι 
αρµόδιες  αρχές  στις ΗΠΑ  και σε αρκετά  κράτη  µέλη της ΕΕ θέσπισαν  εξαιρετικά  
µέτρα για τον περιορισ µό ή την απαγόρευση  των ανοικτών  πωλήσεων  σε ορισµένες 
ή σε όλες τις µετοχές . Ενήργησαν  λόγω  της ανησυχίας  ότι σε µια περίοδο  
σηµαντικής  χρηµατοπιστωτικής  αστάθειας , οι ανοικτές  πωλήσεις  επιδείνωναν  την 
καθοδική  πορεία  των τιµών των µετοχών , κυρίως  στα χρηµατοπιστωτικά  ιδρύµατα, 
κατά  τρόπο  ο οποίος  θα µπορούσε  τελικά  να απειλήσει  τη βιωσι µότητά  τους και να 
δηµιουργήσει  συστη µικούς  κινδύνους . Τα µέτρα που έλαβαν  τα κράτη  µέλη ήταν  
διαφορετικά , καθώς  η Ευρωπαϊκή  Ένωση  δεν διαθέτει  ειδικό  νοµοθετικό  πλαίσιο  για 
την αντιµετώπιση  ζητηµάτων  που προκύπτουν  από τις ανοικτές  πωλήσεις .  
Το Μάρτιο  του 2010, εκφράστηκαν  επίσης  ανησυχίες  από ορισµένες κυβερνήσεις  
σχετικά  µε τον πιθανό  ρόλο  που διαδρα µάτισαν  οι συναλλαγές  παραγώγων , κυρίως  
οι συµβάσεις  αντιστάθ µισης πιστωτικού  κινδύνου  (CDS), στις τιµές για τα ελληνικά  
κρατικά  οµόλογα . Πολλά  κράτη  µέλη έχουν  εγκρίνει  προσωρινούς  ή µόνιµους 
περιορισ µούς σε εθνικό  επίπεδο  σχετικά  µε τις ανοικτές  πωλήσεις  και τις συµβάσεις  
CDS.  
Οι ανοικτές  πωλήσεις  είναι  πωλήσεις  µιας κινητής  αξίας  που δεν κατέχει  ο πωλητής  
µε σκοπό  την εξαγορά  µιας ίδιας  ακριβώς  κινητής  αξίας  σε µεταγενέστερο  χρονικό  
διάστη µα, ώστε  να είναι  δυνατή  η παράδοση  της κινητής  αξίας . Μπορούν  να 
χωριστούν  σε δύο τύπους : «καλυ µµένες» ανοικτές  πωλήσεις , στις οποίες  ο πωλητής  
έχει προβεί  σε ενέργειες  για τον δανεισ µό των κινητών  αξιών  πριν από την πώληση  
και «γυµνές» ανοικτές  πωλήσεις , στις οποίες  κατά  τη στιγµή της ανοικτής  πώλησης  
ο πωλητής  δεν έχει δανειστεί  τις κινητές  αξίες . Εκτός  από τις ανοικτές  πωλήσεις  σε 
αγορές  τοις µετρητοίς , µια καθαρή  αρνητική  θέση  µπορεί  επίσης  να επιτευχθεί  µε τη 
χρήση  παραγώγων , είτε υποβάλλονται  προς  διαπραγ µάτευση  σε χρηµατιστήρια  είτε 
εξωχρη µατιστηριακά  (OTC). 
Μια σύµβαση  αντιστάθ µισης πιστωτικού  κινδύνου  (CDS) είναι  ένα παράγωγο  που 
παρέχει  µια µορφή  ασφάλισης  έναντι  του κινδύνου  πιστοληπτικής  ικανότητας  µιας 
εταιρείας  ή ενός κράτους . Ως αντάλλαγ µα για τα ετήσια  ασφάλιστρα , ο αγοραστής  
µιας σύµβασης  CDS προστατεύεται  από τον πωλητή  έναντι  του κινδύνου  αθέτησης  
πληρω µής από µια οντότητα  αναφοράς . Σε περίπτωση  αθέτησης  πληρω µής από την 
οντότητα  αναφοράς , ο πωλητής  προστασίας  καταβάλλει  στον  αγοραστή  τη λογιστική  
αξία του µέσου  ως αντάλλαγ µα για τη φυσική  παράδοση  του µέσου  αναφοράς , αν 
και ο διακανονισ µός µπορεί  να πραγ µατοποιηθεί  επίσης  τοις µετρητοίς . 
1.1. Κίνδυνος  αρνητικής  πορείας  τιµών 
Οι ανοικτές  πωλήσεις  µπορεί  να οδηγήσουν  σε πιο αποτελεσ µατική  διαµόρφωση  
των τιµών, αποτρέποντας  τις τιµές των κινητών  αξιών  να αντανακλούν  µόνο τις 
απόψεις  των πιο αισιόδοξων  επενδυτών . Ωστόσο , ειδικά  σε προβλη µατικές  αγορές  
όταν επικρατεί  έλλειψη  χρηµατοπιστωτικής  εµπιστοσύνης , υπάρχει  κίνδυνος  οι 
ανοικτές  πωλήσεις  να δηµιουργήσουν  την εντύπωση  ότι η προσφορά  στην  αγορά  
είναι  µεγαλύτερη  από την πραγ µατική  και, συνεπώς , να παρακινήσουν  άλλους  
επενδυτές  να προβούν  σε πωλήσεις  («συµπεριφορά  αγέλης »). Το γεγονός  αυτό  
µπορεί  να οδηγήσει  σε υπερβολική  πίεση  προς  τα κάτω  στις τιµές των κινητών  
 
EL 3   EL αξιών . Ο κίνδυνος  να επαληθευτεί  η αρνητική  πορεία  των τιµών, που µπορεί  να 
οδηγήσει  σε διατάραξη  των αγορών , ακόµη και σε συστη µικούς  κινδύνους , είναι  ο 
κύριος  προβλη µατισµός των ρυθµιστικών  αρχών  όσον  αφορά  τις ανοικτές  πωλήσεις . 
Εκτός  από τις ανοικτές  πωλήσεις  σε αγορές  τοις µετρητοίς , οι συναλλαγές  
παραγώγων , όπως  συµβολαίων  CDS, µπορούν  επίσης  να χρησι µοποιηθούν  για την 
εξασφάλιση  µιας οικονο µικής αρνητικής  θέσης . Η αγορά  µιας σύµβασης  CDS χωρίς  
κατοχή  ενός υποκεί µενου ασφαλιστέου  τίτλου  («γυµνή σύµβαση  CDS») είναι  
ισοδύνα µη οικονο µικά µε την ανοικτή  πώληση  ενός οµολόγου , καθώς  ο αγοραστής  
επωφελείται  από τυχόν  αύξηση  της τιµής της σύµβασης  CDS. ∆ιάφορες  κυβερνήσεις  
και ρυθµιστικές  αρχές  στην  Ευρώπη  έχουν  εκφράσει  ανησυχίες  σχετικά  µε τις 
συµβάσεις  CDS και την αλληλεπίδρασή  τους µε τις αγορές  οµολόγων , καθώς  και τον 
φόβο  ότι κάτι τέτοιο  µπορεί  να προκαλέσει  εσφαλ µένη διαµόρφωση  των τιµών στις 
αγορές  οµολόγων  και, συνεπώς , υψηλότερο  κόστος  χρηµατοδότησης  για τις 
κυβερνήσεις .  
1.2. Κίνδυνος  αποτυχίας  διακανονισ µού που συνδέεται  µε τις γυµνές ανοικτές  
πωλήσεις  
Ο κίνδυνος  αδυνα µίας του επενδυτή  ανοικτών  πωλήσεων  να παραδώσει  τις µετοχές  
στον  αγοραστή  έως την ηµεροµηνία διακανονισ µού, καθώς  και ο κίνδυνος  
αυξη µένης µεταβλητότητας  των τιµών αποτελούν  τους βασικούς  κινδύνους  οι οποίοι  
συνδέονται  από ορισµένες ρυθµιστικές  αρχές  µε τις γυµνές ανοικτές  πωλήσεις . Τα 
στοιχεία  σχετικά  µε τους ανεπιτυχείς  διακανονισ µούς είναι  πολύ  περιορισ µένα, 
ωστόσο  υποδεικνύουν  χαµηλά επίπεδα  στην  Ευρώπη . Η πλειοψηφία  των 
ρυθµιστικών  αρχών  δήλωσε  ότι έχουν  µικρή εµπειρία  στις γυµνές ανοικτές  πωλήσεις  
ή σε σχετικά  προβλή µατα διακανονισ µού ή ότι οι κίνδυνοι  ήταν  περιορισ µένοι και 
ότι θα µπορούσαν  να αντιµετωπιστούν  µε την επιβολή  πειθαρχίας  στους  
διακανονισ µούς. Ωστόσο , ορισµένες ρυθµιστικές  αρχές  αντιλα µβάνονται  όντως  ότι 
στην  περίπτωση  των γυµνών ανοικτών  πωλήσεων  υπάρχει  κίνδυνος  αποτυχίας  των 
διακανονισ µών, καθώς  και µεγαλύτερος  κίνδυνος  αυξη µένης µεταβλητότητας  των 
τιµών, οι οποίοι  πρέπει  να αντιµετωπιστούν . Αυτές  οι ρυθµιστικές  αρχές  εξέφρασαν  
την ανησυχία  ότι σε εξαιρετικές  περιπτώσεις  οι γυµνές ανοικτές  πωλήσεις  µπορούν  
να ασκήσουν  τεράστια  πίεση  στις τιµές των µετοχών , γεγονός  που µπορεί  να θέσει  
σε κίνδυνο  τη σταθερότητα  του χρηµατοπιστωτικού  συστή µατος. Αυτό  οφείλεται  
στο γεγονός  ότι σε µια γυµνή ανοικτή  πώληση  ο πωλητής  έχει τη δυνατότητα  να 
προβεί  σε πώληση , καταρχήν , απεριόριστου  αριθµού µετοχών  σε εξαιρετικά  
σύντο µο χρονικό  διάστη µα, καθώς  δεν είναι  απαραίτητο  να έχει δανειστεί  πρώτα  ή 
να έχει εντοπίσει  τις µετοχές . 
1.3. Ελλείψεις  διαφάνειας   
Στα περισσότερα  κράτη  µέλη της ΕΕ δεν εφαρ µόζονται  επί του παρόντος  απαιτήσεις  
γνωστοποίησης  για συναλλαγές  ανοικτών  πωλήσεων  ή CDS και, συνεπώς , αυτά  τα 
κράτη  µέλη δεν έχουν  άµεση πρόσβαση  σε στοιχεία  σχετικά  µε τις αρνητικές  θέσεις  
που κατέχονται  στις δικαιοδοσίες  τους, παρόλο  που λόγω  της χρηµατοπιστωτικής  
κρίσης  πολλά  κράτη  µέλη θέσπισαν  διαφορετικές  απαιτήσεις  γνωστοποίησης  για τις 
ανοικτές  πωλήσεις . Οι ρυθµιστικές  αρχές  έχουν  εκφράσει  την ανησυχία  ότι η 
κατάσταση  αυτή  καθιστά  δύσκολο  για αυτούς  τον εντοπισ µό του σχηµατισµού 
θέσεων  που θα µπορούσαν  να έχουν  επιπτώσεις  στη σταθερότητα  των αγορών . Η 
κοινοποίηση  στις ρυθµιστικές  αρχές  θα µπορούσε  να βοηθήσει  τις αρχές  να 
 
EL 4   EL διαπιστώσουν  πότε συµβαίνει  κάτι τέτοιο  και να αποτρέψουν  επιθετικές  στρατηγικές  
που θα µπορούσαν  να συντελέσουν  στη διατάραξη  των αγορών .  
Επίσης , υπάρχει  κίνδυνος  ασυµµετριών  πληροφόρησης  µεταξύ  ενηµερωµένων  
επενδυτών  ανοικτών  πωλήσεων  και άλλων  λιγότερο  ενηµερωµένων  παραγόντων  της 
αγοράς . Η γνωστοποίηση  προς  την αγορά  παρέχει  πληροφορίες  σε άλλους  
παράγοντες  της αγοράς  σχετικά  µε τις διακυ µάνσεις  των τιµών που αναµένουν  οι 
επενδυτές  ανοικτών  πωλήσεων  και το γεγονός  αυτό  θα µπορούσε  να βελτιώσει  την 
αποτελεσ µατικότητα  του µηχανισ µού αναζήτησης  τιµών. Η διαφάνεια  στην  αγορά  
θα µπορούσε  επίσης  να διασφαλίσει  τη διαθεσι µότητα  σε όλους  τους επενδυτές  
περισσότερων  πληροφοριών  σχετικά  µε τις απόψεις  των επενδυτών  που κατέχουν  
µια συγκεκρι µένη κινητή  αξία 
Επίσης , έχουν  εκφραστεί  ανησυχίες  από ορισµένες ρυθµιστικές  αρχές  ότι οι τιµές 
των κρατικών  οµολόγων  δέχονται  πιέσεις  προς  τα κάτω  από κερδοσκόπους  
χρησι µοποιώντας  συµβάσεις  αντιστάθ µισης πιστωτικού  κινδύνου  (CDS). Η 
ανησυχία  αυτών  των ρυθµιστικών  αρχών  είναι  ότι ελλείψει  πληροφόρησης  σχετικά  
µε τις συναλλαγές  σε κρατικά  παράγωγα  και οµόλογα , είναι  πιο δύσκολο  για αυτές  
να εντοπίσουν  τον σχηµατισµό θέσεων  που θα µπορούσαν  να προκαλέσουν  
χρηµατοπιστωτική  αστάθεια , καθώς  και πιθανές  καταχρηστικές  πρακτικές  στην  
αγορά .  
1.4. Καταχρηστική  επιλογή  του ευνοϊκότερου  καθεστώτος  εποπτείας  και αυξη µένο 
κόστος  συµµόρφωσης  
Οι κατακερ µατισµένες αντιδράσεις  των κρατών  µελών  σε ζητήµατα που αφορούν  τις 
ανοικτές  πωλήσεις  επιτρέπουν  την καταχρηστική  επιλογή  του ευνοϊκότερου  
καθεστώτος  εποπτείας , καθώς  οι επενδυτές  θα µπορούσαν  να επιδιώξουν  να 
παρακά µψουν  τους περιορισ µούς σε µία δικαιοδοσία  διεξάγοντας  συναλλαγές  σε µία 
άλλη . Αυτός  ο ρυθµιστικός  κατακερ µατισµός µπορεί  επίσης  να οδηγήσει  σε 
αυξη µένο κόστος  συµµόρφωσης  για τους παράγοντες  της αγοράς , κυρίως  για όσους  
δραστηριοποιούνται  σε πολλές  αγορές , οι οποίοι  θα πρέπει  να δηµιουργήσουν  
διαφορετικά  συστή µατα για τη συµµόρφωση  µε διαφορετικές  απαιτήσεις  σε 
διαφορετικά  κράτη  µέλη.  
2. ΒΑΣΙΚΟ  ΣΕΝΕΡΙΟ  ΚΑΙ  ΕΠΙΚΟΥΡΙΚΟΤΗΤΑ   
Εάν δεν ληφθούν  µέτρα σε επίπεδο  ΕΕ, τα προβλή µατα που αναφέρθηκαν  παραπάνω  
είναι  πιθανό  να εξακολουθήσουν  να αντιµετωπίζονται  χωρίς  συντονισ µένες 
αντιδράσεις  και να προκύψουν  ξανά  στο µέλλον . Η Ευρωπαϊκή  Επιτροπή  θεωρεί  ότι 
οι προτεινό µενες λύσεις  σέβονται  την αρχή  της επικουρικότητας . Πρώτον , επειδή  
υπάρχει  πραγ µατικός  κίνδυνος  παράκα µψης ή µη αποτελεσ µατικότητας  των εθνικών  
αντιδράσεων  στις ανοικτές  πωλήσεις  και στις συµβάσεις  αντιστάθ µισης πιστωτικού  
κινδύνου  ελλείψει  δράσης  σε επίπεδο  ΕΕ. ∆εύτερον , τα εν λόγω  µη συντονισ µένα 
µέτρα είναι  επίσης  πιο δαπανηρά  για τους παράγοντες  της αγοράς . Τέλος , ορισµένες 
πτυχές  αυτού  του ζητήµατος καλύπτονται  ήδη εν µέρει από το κεκτη µένο και 
συγκεκρι µένα: από την οδηγία  για τις καταχρηστικές  πρακτικές  στην  αγορά , την 
οδηγία  για τη διαφάνεια  και την οδηγία  για τις αγορές  χρηµατοπιστωτικών  µέσων . 
Συνεπώς , µια πρόταση  για τις ανοικτές  πωλήσεις  και τα υπάρχοντα  νοµικά µέσα 
πρέπει  να αλληλοσυ µπληρώνονται .  
 
EL 5   EL 3. ΣΤΟΧΟΙ   
Λαµβάνοντας  υπόψη  την ανωτέρω  ανάλυση  των κινδύνων  και των προβλη µάτων , οι 
γενικοί  στόχοι  της νοµοθετικής  πρότασης  για τις ανοικτές  πωλήσεις  είναι  η µείωση  
των κινδύνων  για τη χρηµατοπιστωτική  σταθερότητα , των συστη µικών  κινδύνων  και 
των κινδύνων  για την ακεραιότητα  της αγοράς  που οφείλονται  στις ανοικτές  
πωλήσεις , καθώς  και η αποτροπή  του κατακερ µατισµού της αγοράς , αυξάνοντας  µε 
τον τρόπο  αυτό  την αποτελεσ µατικότητα  της εσωτερικής  αγοράς .  
Για την επίτευξη  αυτών  των γενικών  στόχων  απαιτείται  η υλοποίηση  των 
ακόλουθων , πιο ειδικών , στόχων  πολιτικής : 
(1) Μείωση  των κινδύνων  αρνητικής  πορείας  των τιµών λόγω  αρνητικών  θέσεων  
(συµπεριλα µβανο µένων  εκείνων  που επιτυγχάνονται  µέσω συµβάσεων  CDS) 
(2) Αύξηση  της διαφάνειας  σχετικά  µε τις αρνητικές  θέσεις  
(συµπεριλα µβανο µένων  εκείνων  που επιτυγχάνονται  µέσω συµβάσεων  CDS) 
(3) Μείωση  του κινδύνου  διακανονισ µού που συνδέεται  µε «γυµνές» ανοικτές  
πωλήσεις  και 
(4) Μείωση  του πεδίου  εφαρ µογής για την καταχρηστική  επιλογή  του 
ευνοϊκότερου  καθεστώτος  εποπτείας  και του κόστους  συµµόρφωσης . 
4. ΕΠΙΛΟΓΕΣ  ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ   
Οι επιλογές  πολιτικής  οµαδοποιούνται  σύµφωνα  µε τους λειτουργικούς  στόχους  που 
απορρέουν  από τους προαναφερθέντες  ειδικούς  στόχους . 
4.1. Επιλογές  πολιτικής  που διασφαλίζουν  ότι οι ρυθµιστικές  αρχές  θα έχουν  σαφή  
εξουσία  να περιορίζουν  ή να απαγορεύουν  τις ανοικτές  πωλήσεις  ή τις 
συµβάσεις  CDS σε προβλη µατικές  αγορές  
(1) Επιλογή  1 – µη λήψη  µέτρων  σε επίπεδο  ΕΕ. 
(2) Επιλογή  2 – εκχώρηση  στις εθνικές  αρµόδιες  αρχές  της εξουσίας  να 
περιορίζουν  προσωρινά  τις ανοικτές  πωλήσεις  σε ένα χρηµατοπιστωτικό  
µέσο που έχει εισαχθεί  προς  διαπραγ µάτευση  σε µια οργανω µένη αγορά , του 
οποίου  η τιµή έχει µειωθεί  κατά  ένα καθορισ µένο ποσοτικό  όριο, π.χ. 10% 
(«αυτό µατος διακόπτης »). 
(3) Επιλογή  3 – θέσπιση  κανόνα  που επιτρέπει  τις ανοικτές  πωλήσεις  σε ένα 
χρηµατοπιστωτικό  µέσο που έχει εισαχθεί  προς  διαπραγ µάτευση  σε µια 
οργανω µένη αγορά  µόνο σε τιµή υψηλότερη  της τελευταίας  τιµής 
διαπραγ µάτευσης  του µέσου  ή στην  τελευταία  τιµή διαπραγ µάτευσης , αν η εν 
λόγω  τιµή ήταν  υψηλότερη  από την τιµή κατά  την προηγού µενη 
διαπραγ µάτευση  («κανόνας  uptick»). 
(4) Επιλογή  4 - επιβολή  απαγόρευσης  των «γυµνών συµβάσεων  CDS» (δηλ. 
σύναψη  σύµβασης  CDS χωρίς  κατοχή  υποκεί µενου ασφαλιστέου  τίτλου ). 
Συµβατή  µε τις επιλογές  2 και 3. 
 
EL 6   EL (5) Επιλογή  5 – εκχώρηση  στις εθνικές  αρµόδιες  αρχές  της εξουσίας  να 
περιορίζουν  προσωρινά  ή να απαγορεύουν  τις ανοικτές  πωλήσεις  ορισµένων  
ή όλων  των χρηµατοπιστωτικών  µέσων  ή των συναλλαγών  CDS σε 
εξαιρετικές  καταστάσεις , υπό τον συντονισ µό της ΕΑΚΑΑ  και σύµφωνα  µε 
το άρθρο  6α παράγραφος  5 του κανονισ µού ??/ΕΚ σχετικά  µε τη σύσταση  
της ΕΑΚΑΑ  και µε την επιφύλαξη  των εξουσιών  της ΕΑΚΑΑ  σύµφωνα  µε 
το άρθρο  10 του παρόντος  κανονισ µού. Συµβατή  µε τις επιλογές  2, 3 και 4. 
(6) Επιλογή  6 – επιβολή  µόνιµης απαγόρευσης  των ανοικτών  πωλήσεων  όλων  
των χρηµατοπιστωτικών  µέσων  που µπορούν  να υποβληθούν  σε ανοικτή  
πώληση . Συµβατή  µε την επιλογή  4. 
(7) Επιλογή  7 - επιβολή  µόνιµων περιορισ µών ή απαγόρευσης  των συµβάσεων  
CDS. Συµβατή  µε τις επιλογές  2, 3 και 6. 
4.2. Επιλογές  πολιτικής  που διασφαλίζουν  ότι οι ρυθµιστικές  αρχές  και οι αγορές  θα 
συγκεντρώνουν  στοιχεία  για τις αρνητικές  θέσεις  (συµπεριλα µβανο µένων  
θέσεων  µέσω συµβάσεων  CDS). 
(1) Επιλογή  1 - µη λήψη  µέτρων  σε επίπεδο  ΕΕ 
(2) Επιλογή  2 - κατάρτιση  ενός συστή µατος επισή µανσης  των συναλλαγών  
ανοικτών  πωλήσεων , ώστε  οι ρυθµιστικές  αρχές  να µπορούν  να 
προσδιορίσουν  ποιες  συναλλαγές  αφορούν  «θετικές » και ποιες  «αρνητικές » 
θέσεις . 
(3) Επιλογή  3 - κοινοποίηση  αρνητικών  θέσεων  στη ρυθµιστική  αρχή . Συµβατή  
µε την επιλογή  2. 
(4) Επιλογή  4 - κοινοποίηση  αρνητικών  θέσεων . Συµβατή  µε τις επιλογές  2 και 
3.  
(5) Επιλογή  5 - κοινοποίηση  συνολικών  στοιχείων  για τις αρνητικές  θέσεις  (δηλ. 
οι µεµονωµένες αρνητικές  θέσεις  των επενδυτών  δεν κοινοποιούνται ). 
Συµβατή  µε τις επιλογές  2, 3 και 4. 
(6) Επιλογή  6 - γνωστοποίηση  µεµονωµένων  σηµαντικών  καθαρών  αρνητικών  
θέσεων . Συµβατή  µε τις επιλογές  2, 3 και 4. 
(7) Επιλογή  7 - εξαίρεση  από απαιτήσεις  γνωστοποίησης  για δραστηριότητες  
ειδικής  διαπραγ µάτευσης  και συγκεκρι µένες δραστηριότητες  πρωτογενούς  
αγοράς . Συµβατή  µε τις επιλογές  2-6. 
4.3. Επιλογές  πολιτικής  για τη διασφάλιση  ορισ µένων  απαιτήσεων  στο σηµείο 
διαπραγ µάτευσης  και την ενίσχυση  της πειθαρχίας  όσον  αφορά  τους  
διακανονισ µούς 
(1) Επιλογή  1 - µη λήψη  µέτρων  σε επίπεδο  ΕΕ. 
(2) Επιλογή  2 - πρόβλεψη  απαίτησης  που ορίζει  ότι πριν από την 
πραγ µατοποίηση  µιας ανοικτής  πώλησης , το πρόσωπο  πρέπει  να έχει 
δανειστεί  τη µετοχή , να έχει συνάψει  συµφωνία  για δανεισ µό της µετοχής  ή 
 
EL 7   EL να έχει προβεί  σε ενέργειες  που διασφαλίζουν  τη δυνατότητα  δανεισ µού της 
µετοχής  κατά  τη στιγµή του διακανονισ µού (κανόνας  εντοπισ µού) 
(3) Επιλογή  3 – θέσπιση  κανόνων  ΕΕ σχετικά  µε την πειθαρχία  στους  
διακανονισ µούς, ώστε  τα πρόσωπα  που δραστηριοποιούνται  σε ανοικτές  
πωλήσεις , οι οποίες  οδηγούν  σε αδυνα µία παράδοσης  του τίτλου , να 
αντιµετωπίζουν  κατάλληλες  κυρώσεις , µε διαδικασίες  αγοράς  και πρόστι µα 
σε περίπτωση  αποτυχίας  του διακανονισ µού. Συµβατή  µε την επιλογή  2. 
(4) Επιλογή  4 - επιβολή  απαγόρευσης  των γυµνών ανοικτών  πωλήσεων  
(5) Επιλογή  5 - εξαίρεση  για δραστηριότητες  ειδικής  διαπραγ µάτευσης  και 
συγκεκρι µένες δραστηριότητες  πρωτογενούς  αγοράς . Συµβατή  µε τις 
επιλογές  2, 3 και 4. 
4.4. Επιλογές  πολιτικής  για τη διασφάλιση  συντονισ µένης αντίδρασης  των κρατών  
µελών  της ΕΕ στις ανοικτές  πωλήσεις  και τις συµβάσεις  CDS 
Ο στόχος  αυτός  µπορεί  να επιτευχθεί  µε τις τρεις  παραπάνω  κατηγορίες  
στοχευ µένων  επιλογών . Επιπλέον , η επιλογή  του νοµικού µέσου  πρέπει  επίσης  να 
έχει ως στόχο  τη διασφάλιση  συντονισ µένων  εθνικών  αντιδράσεων . 
5. ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ  ΚΑΙ  ΣΥΓΚΡΙΣΗ  ΤΩΝ  ΕΠΙΛΟΓΩΝ   
Οι διαφορετικές  επιλογές  πολιτικής  εξετάστηκαν  µε βάση  τα κριτήρια  
αποτελεσ µατικότητας  και επάρκειάς  τους για την επίτευξη  των σχετικών  στόχων . Η 
σύγκριση  των επιλογών  πολιτικής  οδήγησε  στα ακόλουθα  πορίσ µατα: 
– Σαφείς  εξουσίες : η προτι µώµενη επιλογή  είναι  ένας συνδυασ µός της επιλογής  5 
(έκτακτες  εξουσίες ) και της επιλογής  2 (αυτό µατος διακόπτης ). Ένας  συνδυασ µός 
αυτών  των δύο επιλογών  θα παρείχε  στις ρυθµιστικές  αρχές  τα µέσα για την 
επιβολή  βραχυχρόνιας  απαγόρευσης  των ανοικτών  πωλήσεων  σε οργανω µένες 
αγορές  σε περίπτωση  σηµαντικής  µείωσης  των τιµών, καθώς  και τη δυνατότητα  
επιβολής  προσωρινής  απαγόρευσης  µεγαλύτερης  διάρκειας , που θα περιλα µβάνει  
και τα παράγωγα , σε περίπτωση  εξαιρετικής  κατάστασης .  
– ∆ιαφάνεια : η προτι µώµενη επιλογή  είναι  ένας συνδυασ µός των επιλογών  2, 3, 4, 6 
και 7. Συνδυάζοντας  τις επιλογές  3 και 4, ο στόχος  της διαφάνειας  τόσο  για τις 
ρυθµιστικές  αρχές  όσο και για την αγορά  θα µπορούσε  να επιτευχθεί  πλήρως . 
Επιπλέον , ο καθορισ µός υψηλότερου  ορίου  για την παροχή  κοινοποιήσεων  προς  
την αγορά  θα περιόριζε  τυχόν  επιπτώσεις  στη ρευστότητα , διασφαλίζοντας  
παράλληλα  τη συγκέντρωση  των απαιτού µενων  στοιχείων  από τις ρυθµιστικές  
αρχές . Η επιλογή  6 (γνωστοποίηση  µεµονωµένων  θέσεων ) πρέπει  να 
περιλα µβάνεται  επίσης  στις προτι µώµενες επιλογές , καθώς  ικανοποιεί  τους 
στόχους  σε µεγαλύτερο  βαθµό προσδίδοντας  στην  αγορά  µεγαλύτερη  διαφάνεια . 
Η επιλογή  2 (επισή µανση ) θα µπορούσε  να συµπληρώσει  πιο αποτελεσ µατικά  τη 
διαδικασία  γνωστοποίησης , καθώς  διασφαλίζει  την παροχή  προς  τις ρυθµιστικές  
αρχές  στοιχείων  σε πραγ µατικό  χρόνο  για όλες τις αρνητικές  θέσεις , 
συµπεριλα µβανο µένων , συνεπώς , των θέσεων  κατά  τη διάρκεια  της ηµέρας, και 
διευκολύνει  τις ρυθµιστικές  αρχές  στην  επιβολή  της εφαρ µογής. Τέλος , η επιλογή  
7 (εξαίρεση  δραστηριοτήτων  ειδικής  διαπραγ µάτευσης  και δραστηριοτήτων  
 
EL 8   EL πρωτογενούς  αγοράς ) θα διασφάλιζε  τη δυνατότητα  συνέχισης  του σηµαντικού  
ρόλου  αυτών  των δραστηριοτήτων  για την παροχή  ρευστότητας , γεγονός  που θα 
περιόριζε  πιθανές  επιπτώσεις  της γνωστοποίησης  στη ρευστότητα . 
– Πειθαρχία  στους  διακανονισ µούς: η προτι µώµενη επιλογή  είναι  ένας συνδυασ µός 
των επιλογών  2, 3 και 5. Εάν οι επιλογές  2 και 3 συνδυαστούν , η πειθαρχία  στους  
διακανονισ µούς ενισχύεται  τόσο  µε την εφαρ µογή απαιτήσεων  για τη 
διαπραγ µάτευση  όσο και µε διαδικασίες  αγοράς  και πρόστι µα, εκπληρώνοντας , 
συνεπώς , πολύ  αποτελεσ µατικά  τον σχετικό  λειτουργικό  στόχο . Συνδυάζοντας  
την επιλογή  5 µε τις επιλογές  2 και 3, θα περιορίζονταν  οι πιθανές  αρνητικές  
επιπτώσεις  στη ρευστότητα  µέσω εναρ µονισµένης εξαίρεσης  των 
δραστηριοτήτων  ειδικής  διαπραγ µάτευσης , όπως  επίσης  οι πιθανότητες  
καταχρηστικής  επιλογής  του ευνοϊκότερου  καθεστώτος  εποπτείας  και το κόστος  
συµµόρφωσης  που συνδέεται  µε διαφορετικές  εξαιρέσεις  σε όλη την ΕΕ. 
– Συντονισ µένη αντίδραση : η µη νοµοθετική  συνεργασία  απορρίπτεται , καθώς  δεν 
θα πρόσφερε  µια αποτελεσ µατική  λύση  για τις µη συντονισ µένες εθνικές  δράσεις , 
αφήνοντας  περιθώριο  για καταχρηστική  επιλογή  του ευνοϊκότερου  καθεστώτος  
εποπτείας  και αυξάνοντας  το κόστος  συµµόρφωσης . Πρέπει  να προτι µηθεί η 
θέσπιση  κανονισ µού αντί οδηγίας , καθώς  µπορεί  να τεθεί  άµεσα σε εφαρ µογή, θα 
διασφάλιζε  οµοιόµορφους  κανόνες  σε ολόκληρη  την ΕΕ και τα ενδιαφερό µενα 
µέρη θα έχουν  τη δυνατότητα  να επικαλεστούν  τις διατάξεις  του άµεσα. 
6. ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ  ΤΩΝ  ΠΡΟΤΙΜΩΜΕΝΩΝ  ΕΠΙΛΟΓΩΝ   
 Επιπτώσεις  στους  ενδιαφερό µενους Αποτελεσ µατικότητα  Επάρκεια  
Επιλογές  2 + 5 
(εξουσίες  αυτό µατου  
διακόπτη  και 
εξαιρετικών  
περιπτώσεων ) (+++) εκχωρούνται  στις ρυθµιστικές  
αρχές  εξουσίες  για απαγόρευση  των 
ανοικτών  πωλήσεων /συµβάσεων  CDS 
σε εξαιρετικές  περιπτώσεις  και για 
σύντο µο διάστη µα  
(+++) η τιµή µετοχής  του εκδότη  
µπορεί  να υποστηριχθεί  µε προσωρινή  
απαγόρευση  των ανοικτών  πωλήσεων  
σε προβλη µατικές  αγορές  
(0) κυβερνήσεις : µειωµένη 
µεταβλητότητα  στις αγορές  κρατικών  
οµολόγων , αλλά  κίνδυνος  αρνητικών  
επιπτώσεων  στη ρευστότητα  
(- -) ενδέχεται  να απαγορευτούν  
προσωρινά  οι ανοικτές  πωλήσεις  στα 
χρηµατοπιστωτικά  ιδρύµατα, τα οποία  
θα αντιµετωπίσουν  υψηλό  κόστος  
συµµόρφωσης  (+++) πλήρης  επίτευξη  
στόχου  1  
(+++) Στόχος  4: πλήρης  
επίτευξη  
(+++) αποφεύγονται  οι 
αδικαιολόγητες  επιπτώσεις  
στην αποτελεσ µατικότητα  της 
αγοράς   (-) µειωµένο κόστος  
συµµόρφωσης  λόγω  
συντονισ µένης 
προσέγγισης  της ΕΕ, οι 
πιθανές  επιπτώσεις  στη 
ρευστότητα  είναι  
προσωρινές  
 
Επιλογές  2+ 3 + 4 +6 
+ 7 
(επισή µανση , 
κοινοποίηση  προς  
ρυθµιστικές  αρχές  
και γνωστοποίηση  
στην  αγορά  
µεµονωµένων  
καθαρών  αρνητικών  
θέσεων , 
εξαιρου µένων  των 
ειδικών  
διαπραγ µατευτών  
και των 
διαπραγ µατευτών  
πρωτογενούς  (+++) ρυθµιστικές  αρχές : πλήρης  
διαφάνεια  στις αρνητικές  θέσεις   
(+++) εκδότες : πρόσβαση  σε στοιχεία  
για σηµαντικές  αρνητικές  θέσεις  και 
πλήρης  διαφύλαξη  της ρευστότητας  που 
παρέχεται  από τους ειδικούς  
διαπραγ µατευτές  
(+++) µεµονωµένοι επενδυτές : 
εξάλειψη  ασυµµετριών  πληροφόρησης  
και διατήρηση  ρευστότητας  που 
παρέχεται  από τους ειδικούς  
διαπραγ µατευτές  
(+++) κυβερνήσεις : διατήρηση  της 
ρευστότητας  στα κρατικά  οµόλογα 
(- ) χρηµατοπιστωτικά  ιδρύµατα: 
κόστος  συµµόρφωσης  και πιθανή  (+++) Στόχος  2:πλήρης  
επίτευξη   
(+++) Στόχος  4: πλήρης  
επίτευξη  
(+++) περιορισ µός 
αδικαιολόγητων  αρνητικών  
επιπτώσεων  στην 
αποτελεσ µατικότητα  της 
αγοράς   (-) συνεχές  κόστος  
συµµόρφωσης , 
περιορισ µός 
επιπτώσεων  στη 
ρευστότητα  της αγοράς  
µε την εφαρ µογή ορίων  
και εξαιρέσεων  
 
EL 9   EL αγοράς ) µείωση  των ανοικτών  πωλήσεων , ώστε  
να αποφευχθεί  η δηµόσια 
γνωστοποίηση , ωστόσο  οι 
δραστηριότητες  ειδικής  
διαπραγ µάτευσης  µπορούν  να 
συνεχιστούν  
Επιλογές  2+3+5 
(κανόνας  εντοπισ µού 
και πειθαρχία  στους  
διακανονισ µούς, 
εξαιρου µένων  των 
ειδικών  
διαπραγ µατευτών  
και των 
διαπραγ µατευτών  
πρωτογενούς  
αγοράς ) (+++) οι ρυθµιστικές  αρχές  µπορούν  
να επιβάλλουν  κυρώσεις  στις γυµνές 
ανοικτές  πωλήσεις   
(+++) εκδότες : ο αριθµός των µετοχών  
προς  ανοικτή  πώληση  δεν µπορεί  να 
υπερβαίνει  τον αριθµό των µετοχών  που 
εκδόθηκαν  ή διατίθενται  για δανεισ µό, 
διατήρηση  της ρευστότητας  λόγω  
εξαίρεσης  των ειδικών  
διαπραγ µατευτών  
(+++) κυβερνήσεις : ο αριθµός των 
κρατικών  οµολόγων  προς  ανοικτή  
πώληση  δεν µπορεί  να υπερβαίνει  τον 
αριθµό των οµολόγων  που εκδόθηκαν  ή 
διατίθενται  για δανεισ µό, διατήρηση  της 
ρευστότητας  λόγω  εξαίρεσης  των 
ειδικών  διαπραγ µατευτών  
(+ ) ορισµένα χρηµατοπιστωτικά  
ιδρύµατα ενδέχεται  να πρέπει  να 
προσαρ µόσουν  τα συστή µατα 
συµµόρφωσης  που διαθέτουν , 
εξαιρου µένης της ειδικής  
διαπραγ µάτευσης  (++) Ο στόχος  µείωσης  του 
κινδύνου  διακανονισ µού 
επιτυγχάνεται  µε τη θέσπιση  
κανόνων  για τη 
διαπραγ µάτευση  και την 
πειθαρχία  στους  
διακανονισ µούς 
(+++) Στόχος  4: πλήρης  
επίτευξη  
(+) Συµβάλλει  στη µείωση  του 
κινδύνου  αρνητικής  πορείας  
των τιµών 
 (-) συνεχές  κόστος  
συµµόρφωσης  σε 
κάποιο  βαθµό, παρόλο  
που εφαρ µόζεται  ήδη 
από ορισµένους  
επενδυτές  ο κανόνας  
εντοπισ µού, 
περιορισ µός των 
επιπτώσεων  στη 
ρευστότητα  λόγω  
εξαίρεσης  των ειδικών  
διαπραγ µατευτών  
7. ΠΑΡΑΚΟΛΟΥΘΗΣΗ  ΚΑΙ  ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ   
Η Επιτροπή  θα παρακολουθεί  τον τρόπο  µε τον οποίο  τα κράτη  µέλη εφαρ µόζουν  τις 
αλλαγές  που προτείνονται  στη νοµοθετική  πρωτοβουλία  για τις ανοικτές  πωλήσεις . 
Η αξιολόγηση  του νοµοθετικού  µέτρου  µπορεί  να πραγ µατοποιηθεί  σε διάστη µα 
τριών  έως πέντε  ετών  από την έναρξη  ισχύος  του, στο πλαίσιο  έκθεσης  που θα 
υποβληθεί  στο Συµβούλιο  και στο Κοινοβούλιο  για την καταλληλότητα  των ορίων  
πληροφόρησης  και δηµοσιοποίησης .