Γνωμοδότηση της Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής για την "Πρόταση οδηγίας του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου σχετικά με το ενημερωτικό δελτίο που πρέπει να δημοσιεύεται κατά τη δημόσια προσφορά κινητών αξιών ή την εισαγωγή τους προς διαπραγμάτευση"

(2002/C 80/13)

Στις 2 Ιουλίου 2001, και σύμφωνα με το άρθρο 262 της Συνθήκης περί ιδρύσεως της Ευρωπαϊκής Κοινότητας, το Συμβούλιο αποφάσισε να ζητήσει τη γνωμοδότηση της Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής για την ανωτέρω πρόταση.

Το τμήμα "Οικονομική και Νομισματική Ένωση, Οικονομική και Κοινωνική Συνοχή" στο οποίο ανατέθηκε η προετοιμασία των σχετικών εργασιών της ΟΚΕ, υιοθέτησε τη γνωμοδότησή του στις 5 Δεκεμβρίου 2001 με βάση εισηγητική έκθεση του κ. Levitt.

Κατά την 387η σύνοδο ολομέλειάς της (συνεδρίαση της 17ης Ιανουαρίου 2002), η Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή υιοθέτησε με 92 ψήφους υπέρ, μια κατά, και 3 αποχές, την ακόλουθη γνωμοδότηση.

1. Εισαγωγή

1.1. Η Επιτροπή παρουσίασε πρόταση οδηγίας με στόχο την καθιέρωση ενός "ενιαίου διαβατηρίου για τους εκδότες κινητών αξιών", ώστε από τη στιγμή που ένα ενημερωτικό δελτίο εγκρίνεται από το κράτος μέλος καταγωγής ενός εκδότη να γίνεται αποδεκτό σε ολόκληρη την επικράτεια της ΕΕ κατά τη δημόσια προσφορά κινητών αξιών ή/και την εισαγωγή τους προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένες αγορές. Το ενημερωτικό δελτίο είναι ένα ενημερωτικό έγγραφο που εκδίδουν οι εκδότες και αποστέλλεται από τους ίδιους στους επενδυτές όταν επιδιώκουν την άντληση κεφαλαίων ή/και την εισαγωγή των κινητών αξιών τους προς διαπραγμάτευση. Η προτεινόμενη οδηγία επιδιώκει την απλούστευση των ενημερωτικών δελτίων με απώτερο στόχο τη διευκόλυνση της άντλησης φθηνότερων κεφαλαίων σε ολόκληρη την ΕΕ. Η εν λόγω πρωτοβουλία αποτελεί σημαντικό στοιχείο του προγράμματος δράσης στον τομέα των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών και συμβάλλει στη δημιουργία μίας ολοκληρωμένης αγοράς χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών. Η Επιτροπή επισημαίνει ότι η παρούσα πρόταση αποτελεί την πρώτη από τις δύο προτάσεις οδηγιών που πρόκειται να υποβάλει βάσει του νέου κανονιστικού μηχανισμού "Lamfalussy" που εγκρίθηκε από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Στοκχόλμης και προβλέπει τον διαχωρισμό των αρχών πλαίσιο και των τεχνικών εκτελεστικών λεπτομερειών. Η Επιτροπή προτίθεται να θεσπίσει τεχνικά μέτρα με σκοπό τη συμπλήρωση των αρχών πλαίσιο που θεσπίζονται με την οδηγία μετά από διαβούλευση με τους εκπροσώπους των κρατών μελών που συμμετέχουν στην (νέα) Επιτροπή Κινητών Αξιών προσφεύγοντας σε διαδικασίες επιτροπολογίας.

1.2. Στόχος της πρότασης οδηγίας είναι η διασφάλιση της εφαρμογής κατάλληλων και ισότιμων προτύπων γνωστοποίησης σε όλα τα κράτη μέλη σε περίπτωση που διατίθενται στους ευρωπαίους επενδυτές κινητές αξίες είτε μέσω δημόσιας προσφοράς είτε μέσω εισαγωγής των κινητών αξιών προς διαπραγμάτευση. Στο πεδίο εφαρμογής της πρότασης οδηγίας περιλαμβάνονται όλες οι κινητές αξίες οι οποίες, υπό κανονικές συνθήκες, αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε μία αγορά ενώ θα πρέπει να σημειωθεί ότι καθιερώνεται και ένας ενιαίος ορισμός της έννοιας της "δημόσιας προσφοράς".

1.3. Κύρια χαρακτηριστικά της πρότασης οδηγίας, όπως επισημαίνεται στη ανακοίνωση τύπου της Επιτροπής και στην αιτιολογική έκθεση, είναι:

- ο καθορισμός των όρων δημόσιας προσφοράς κινητών αξιών και εισαγωγής τους προς διαπραγμάτευση·

- η εναρμόνιση των βασικών ορισμών με σκοπό την αποτροπή της δημιουργίας κενών και της υιοθέτησης διαφορετικών εθνικών προσεγγίσεων προκειμένου να διασφαλιστεί η δημιουργία μίας ενιαίας βάσης αναφοράς για ολόκληρη την ΕΕ·

- η καθιέρωση αυστηρότερων προτύπων γνωστοποίησης σύμφωνα με τα διεθνή πρότυπα (Διεθνής Οργάνωση Επιτροπών Εποπτείας Χρηματιστηρίων) που ισχύουν για τη δημόσια προσφορά κινητών αξιών και την εισαγωγή τους προς διαπραγμάτευση (προκειμένου να διευκολυνθεί η προσφορά κινητών αξιών από εκδότες της ΕΕ προς επενδυτές χωρών εκτός της ΕΕ, όπως, π.χ., οι ΗΠΑ)·

- η καθιέρωση του συστήματος εγγράφου αναφοράς για εκδότες των οποίων οι τίτλοι γίνονται δεκτοί προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένες αγορές, ώστε να διασφαλιστεί η ετήσια ενημέρωση των βασικών πληροφοριακών στοιχείων που αφορούν τον εκδότη·

- η συγκέντρωση των αρμοδιοτήτων στην αρμόδια διοικητική αρχή του κράτους μέλους καταγωγής·

- η καθιέρωση ενός ενιαίου διαβατηρίου, δηλαδή δυνατότητας προσφοράς ή εισαγωγής τίτλων προς διαπραγμάτευση βάσει απλής κοινοποίησης του ενημερωτικού δελτίου που έχει εγκριθεί από την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής.

1.4. Η Επιτροπή επισημαίνει ότι η προτεινόμενη οδηγία βασίζεται στην προσέγγιση που πρότεινε η Επιτροπή των Σοφών, με πρόεδρο τον κ. Alexandre Lamfalussy, η οποία εγκρίθηκε με το ψήφισμα του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου της Στοκχόλμης του Μαρτίου 2001. Η εν λόγω προσέγγιση προβλέπει τη διαβούλευση με εκπροσώπους της αγοράς πριν από την υιοθέτηση νομοθετικών/κανονιστικών διατάξεων και τον διαχωρισμό των αρχών πλαίσιο και των μέτρων εκτέλεσης. Όσον αφορά την πρόταση οδηγίας, η Επιτροπή αναφέρει ότι αυτό σημαίνει ότι όλοι οι βασικοί κανόνες καθώς και οι βασικές έννοιες και αρχές καθορίζονται από την οδηγία ενώ η Επιτροπή πρόκειται να προβεί στη λήψη μέρων τεχνικής καθοδήγησης και εκτέλεσης σε ειδικούς τομείς μετά από διαβούλευση με τους εκπροσώπους των κρατών μελών στην Επιτροπή Κινητών Αξιών. Στα εν λόγω τεχνικά μέτρα και μέτρα εφαρμογής περιλαμβάνονται:

- η προσαρμογή και ενημέρωση των ορισμών και των εξαιρέσεων·

- ο καθορισμός ειδικών προτύπων γνωστοποίησης των ενημερωτικών δελτίων σύμφωνα με τα διεθνή πρότυπα γνωστοποίησης που θέσπισε η Διεθνής Οργάνωση Εποπτείας Χρηματιστηρίων για τις διασυνοριακές προσφορές και τον καθορισμό των αρχικών τιμών·

- ο καθορισμός λεπτομερών τεχνικών κανόνων και κατευθυντήριων γραμμών για θέματα όπως η δημοσίευση ενημερωτικών δελτίων, η διαφήμιση, η έγκριση των ενημερωτικών δελτίων, η αναγνώριση ενημερωτικών δελτίων που έχουν υποβάλλει εκδότες τρίτων χωρών.

1.5. Βάσει των κανόνων που ισχύουν σήμερα στην ΕΕ, η αρχή του κράτους μέλους υποδοχής μπορεί, κατά την διαδικασία αναγνώρισης των ενημερωτικών δελτίων, να ζητήσει πρόσθετες πληροφορίες σχετικά με την εγχώρια αγορά δεδομένου ότι οι ρυθμίσεις και οι πρακτικές που ισχύουν διαφέρουν σημαντικά από το ένα κράτος μέλος στο άλλο. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα οι κεφαλαιαγορές της ΕΕ να είναι κατακερματισμένες και σπάνια μπορεί να χρησιμοποιηθεί ένα ενημερωτικό δελτίο για τη διασυνοριακή άντληση κεφαλαίων. Μολονότι η ισχύουσα οδηγία για τα ενημερωτικά δελτία εισαγωγής στο χρηματιστήριο (80/390/EΟΚ) προβλέπει την αμοιβαία αναγνώριση, η ρύθμιση αυτή εφαρμόζεται μόνο για τα ενημερωτικά δελτία που τηρούν τις απαιτήσεις σχετικά με την παροχή πληροφοριών που προβλέπονται από την οδηγία και δεν υπάρχει ένα ευρωπαϊκό σύστημα αναγνώρισης για τις κινητές αξίες που δεν εμπίπτουν στο πεδίο εφαρμογής της εν λόγω οδηγίας.

2. Γενικές Παρατηρήσεις

2.1. Είναι λυπηρό το γεγονός ότι η Επιτροπή δεν προέβη σε διαβούλευση με εκπροσώπους της αγοράς πριν από την υιοθέτηση της πρότασης οδηγίας. Η πρόταση οδηγίας ορθώς τονίζει την ανάγκη καθιέρωσης βελτιωμένων και κοινών προτύπων γνωστοποίησης για τις κινητές αξίες που διατίθενται για πώληση στο ευρύ κοινό. Όλοι οι επαγγελματίες επενδυτές, οι εκδότες, και οι ενδιάμεσοι του χρηματοπιστωτικού τομέα αναγνωρίζουν την ανάγκη προστασίας των μικροεπενδυτών, συμπεριλαμβανομένης της κατάλληλης γνωστοποίησης, τονίζουν, παράλληλα όμως, ότι στην περίπτωση των μεγαλοεπενδυτών είναι κατάλληλο ένα λιγότερο αυστηρό σύστημα. Όσον δε αφορά ορισμένα ζητήματα, όπως αποσαφηνίζεται στην παρούσα γνωμοδότηση, είναι σαφές ότι η οδηγία δείχνει ανεπαρκή γνώση των υφιστάμενων ικανοποιητικών νομικών πρακτικών και των πρακτικών της αγοράς. (Εξάλλου, διαφέρει ουσιαστικά από το έγγραφο της Διάσκεψης Ευρωπαϊκών Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς (FESCO) για τη γνωστοποίηση σχετικά με το οποίο ζητήθηκε η γνώμη των φορέων της αγοράς). Εξάλλου, η ΟΚΕ τονίζει την ανάγκη η αναφορά στις πληροφορίες σχετικά με τους υπαλλήλους, στο Παράρτημα Ι της οδηγίας, να περιλαμβάνει πληροφορίες σχετικά με τις διαδικασίες διαβούλευσης με τους υπαλλήλους.

2.2. Η πρόταση οδηγίας αντικείμενο έχει ένα σημαντικό τομέα στον οποίο είναι αναγκαίο να επιτευχθεί:

- μεγαλύτερη σύγκλιση όσον αφορά τις εξαιρέσεις από την υποχρέωση έκδοσης ενημερωτικού δελτίου και άλλες σχετικές απαιτήσεις, με βασικό σκοπό τη διευκόλυνση της διάθεσης κινητών αξιών σε θεσμικούς επενδυτές και σε ιδιώτες (εξέλιξη ιδιαίτερα επωφελής για την πραγματοποίηση διασυνοριακών αγορών μεγάλης κλίμακας)·

- προώθηση της αμοιβαίας αναγνώρισης των ενημερωτικών δελτίων, ιδιαίτερα όσον αφορά τον περιορισμό της ανάγκης μετάφρασης των εγγράφων προσφοράς στις περιπτώσεις που η προσφορά αφορά περισσότερα από ένα κράτη (εξέλιξη ιδιαίτερα επωφελής για τη διασυνοριακή προσφορά μικρής κλίμακας).

Η επίτευξη προόδου σχετικά με τα προαναφερθέντα ζητήματα θα συμβάλει ουσιαστικά στην ανάπτυξη μίας ενιαίας πανευρωπαϊκής αγοράς. Ωστόσο, υπάρχουν ανησυχίες σχετικά με την προσέγγιση που υιοθετεί το σχέδιο οδηγίας για την αντιμετώπιση των εν λόγω θεμάτων.

2.3. Οι ιδιαίτερα ευπρόσδεκτοι στόχοι της οδηγίας όπως αναφέρονται στην αιτιολογική έκθεση και στην ανακοίνωση τύπου - και οι οποίοι παρουσιάζονται συνοπτικά στα προηγούμενα σημεία της γνωμοδότησης - δεν συμβιβάζονται πάντα με το λεπτομερές κείμενο του σχεδίου οδηγίας. Στις παραγράφους που ακολουθούν εξετάζουν τα ακόλουθα θέματα:

- τις απαιτήσεις για τα ενημερωτικά δελτία που ισχύουν για τις θεσμικές και ιδιωτικές τοποθετήσεις και τους μικροεπενδυτές·

- το δικαίωμα του εκδότη να επιλέγει τον τόπο έκδοσης κινητών αξιών (αρχή του "κράτους μέλους καταγωγής"·

- τις συνέπειες για τις διεθνείς αγορές ομολογιών στην ΕΕ και ιδιαίτερα τις συνέπειες για τα ευρω-ομόλογα και τις αγορές μεσοπρόθεσμων ομολογιών·

- την ετήσια ενημέρωση των σχετικών εγγράφων των εταιρειών ακόμη και στην περίπτωση που δεν προβαίνουν σε νέες εκδόσεις·

- τη σχέση της πρότασης οδηγίας με τις ήδη ισχύουσες·

- τις συνέπειες για τους ξένους εκδότες και τον ανταγωνισμό μεταξύ οργανωμένων αγορών·

- άλλα θέματα συμπεριλαμβανομένων των εξουσιών των αρμοδίων αρχών να επιβάλλουν τις ισχύουσες απαιτήσεις εκτός της επικράτειας της ΕΕ, των αρμοδιοτήτων στον τομέα της διαφήμισης και των σχέσεων με την οδηγία για το ηλεκτρονικό εμπόριο.

3. Θεσμικές και ιδιωτικές τοποθετήσεις

3.1. Σήμερα, το βασικότερο εμπόδιο που παρεμβάλλεται στην ανάπτυξη της μεγάλης κλίμακας κεφαλαιαγορών της Ευρώπης είναι οι αποκλίνουσες προσεγγίσεις που υιοθετούν τα κράτη μέλη σχετικά με τις περιπτώσεις κατά τις οποίες οι προσφορές κινητών αξιών θα πρέπει να εξαιρούνται από το πεδίο εφαρμογής των απαιτήσεων που ισχύουν για τα ενημερωτικά δελτία. Ιδιαίτερα, οι εταιρείες που προσπαθούν να πραγματοποιήσουν διασυνοριακές θεσμικές ή ιδιωτικές τοποθετήσεις αντιμετωπίζουν το γεγονός ότι τα διάφορα κράτη μέλη εφαρμόζουν τις απαιτήσεις για τα ενημερωτικά δελτία κατά πολύ διαφορετικό τρόπο. Σε ορισμένα κράτη μέλη η προσφορά τίτλων προς ορισμένες κατηγορίες επαγγελματιών επενδυτών εξαιρείται από την εφαρμογή των απαιτήσεων που ισχύουν για τα ενημερωτικά δελτία ενώ σε ορισμένα άλλα για την πρόβλεψη εξαιρέσεων απαιτείται η πραγματοποίηση μίας ελάχιστης επένδυσης ή η ικανοποίηση ορισμένων όρων.

3.2. Ένα από τα βασικά οφέλη που παρέχει η πρόταση οδηγίας είναι η εναρμόνιση των εν λόγω εξαιρέσεων κατά τρόπο που πραγματικά να διευκολύνεται την πραγματοποίηση θεσμικών ή ιδιωτικών τοποθετήσεων, ιδιαίτερα στην περίπτωση της διασυνοριακής άντλησης κεφαλαίων. Με την πρόταση οδηγία πάντως θα είναι δύσκολο να επιτευχθεί ο επιδιωκόμενος στόχος.

3.2.1. Ιδιαίτερα, το σχέδιο οδηγίας υιοθετεί ένα πολύ περιορισμένο ορισμό της έννοιας του "ειδικού επενδυτή" προς τον οποίο μπορούν να διατεθούν κινητές αξίες χωρίς να απαιτείται η υποβολή ενημερωτικού δελτίου. Είναι χαρακτηριστικό ότι το σχέδιο οδηγίας αποκλείει (άρθρο 2, παράγραφος 1, περίπτωση γ)) ακόμη και τις μεγαλύτερες και εξειδικευμένες εταιρείες, καθώς και πολλούς άλλους τύπους θεσμικών επενδυτών (όπως τις εταιρείες επενδύσεων χαρτοφυλακίου και άλλα "κλειστά" ταμεία) από τον ορισμό του "ειδικού επενδυτή". (Πρέπει, βέβαια, να ληφθούν υπόψη τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των διαφόρων θεσμικών επενδυτών προκειμένου να καθοριστεί εάν είναι "ειδικοί επενδυτές" ή όχι). Το θέμα της διάκρισης μεταξύ επαγγελματιών και άπειρων μικροεπενδυτών εξετάζεται στο έγγραφο της Επιτροπής για τις επενδυτικές υπηρεσίες το οποίο βρίσκεται στο στάδιο των διαβουλεύσεων. Είναι δυνατόν μεγάλοι οργανισμοί και έμπειρα άτομα (φυσικά πρόσωπα) να θεωρηθούν ως "επαγγελματίες". Σχετικά με το θέμα αυτό, η πρόταση οδηγίας θα έπρεπε να αναφέρεται στην αναθεώρηση της οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες. Όπως αναφέρεται παραπάνω (σημείο 2.1), η προστασία των μικροεπενδυτών είναι σημαντική. Εντούτοις, η πρόταση οδηγίας θα έχει ως συνέπεια δυσανάλογη ρύθμιση των κυρίως διεπαγγελματικών αγορών και ειδικότερα των διεθνών αγορών ομολογιών στις οποίες το 95 % περίπου των επενδυτών είναι επαγγελματίες.

3.2.2. Στην πραγματικότητα, το σχέδιο οδηγίας δεν εμποδίζει τα κράτη μέλη να επιβάλλουν την υποχρέωση προηγούμενης κοινοποίησης και καταχώρησης ή άλλες απαιτήσεις στο πλαίσιο προσφορών κινητών αξιών προς ειδικούς επενδυτές ή άλλων προσφορών που δεν θεωρούνται ως δημόσιες προσφορές. Τα κράτη μέλη δεν θα πρέπει σε καμία περίπτωση να έχουν τη δυνατότητα να παρεμβάλουν εμπόδια στην πραγματοποίηση θεσμικών ή ιδιωτικών τοποθετήσεων μέσω της καθιέρωσης απαιτήσεων του είδους αυτού.

3.2.3. Στο σχέδιο οδηγίας δεν λαμβάνεται υπόψη η, πολύ συνήθης, περίπτωση κατά την οποία μία δημόσια προσφορά γίνεται σε ένα κράτος μέλος (ή σε μία τρίτη χώρα) ενώ οι θεσμικές ή ιδιωτικές τοποθετήσεις λαμβάνουν χώρα σε ένα άλλο κράτος μέλος. Οι εταιρείες που υποβάλλουν την προσφορά δεν θα πρέπει να υποχρεώνονται να εφαρμόζουν τη διαδικασία αμοιβαίας αναγνώρισης (στο πλαίσιο της οποίας είναι πιθανόν να χρειαστεί η μετάφραση τουλάχιστον ενός τμήματος του ενημερωτικού δελτίου) προκειμένου να μπορέσουν να πραγματοποιήσουν μία θεσμική ή ιδιωτική τοποθέτηση απλώς και μόνο διότι η δημόσια προσφορά γίνεται σε άλλη χώρα. Μολονότι το άρθρο 3, παράγραφος 2, προβλέπει εξαιρέσεις από την δημοσίευση του ενημερωτικού δελτίου για ορισμένες κατηγορίες επενδυτών ή προσφορών, η απαίτηση για τη δημοσίευση του ενημερωτικού δελτίου ενεργοποιείται πάντοτε εάν οι ομολογίες εισάγονται προς διαπραγμάτευση (δηλαδή έχουν εισαχθεί στο χρηματιστήριο). Δεδομένου ότι σε πολλούς επαγγελματίες επενδυτές επιτρέπεται να επενδύουν μόνο σε εισηγμένες προς διαπραγμάτευση ομολογίες, (λόγω εθνικών ρυθμίσεων ή ιδίων εσωτερικών καταστατικών) οι σημερινές εξαιρέσεις δεν επαρκούν προκειμένου να αποτραπεί η ενεργοποίηση της απαίτησης για την δημοσίευση του ενημερωτικού φυλλαδίου στις αγορές ομολογιών. Κατά συνέπεια, θα πρέπει να εφαρμοστεί μια ευρύτερη εξαίρεση για προσφορές με αξίες άνω των 40000 ΕUR (το όριο αυτό υφίσταται σε άλλα νομοθετήματα, για παράδειγμα, στην οδηγία για τις δημόσιες προσφορές· δεν υπάρχει κίνδυνος να βλάψει την γνωστοποίηση στους μικροεπενδυτές).

3.2.4. Το σχέδιο οδηγίας (άρθρο 3, παράγραφος 3) περιορίζει χωρίς λόγο το πεδίο εφαρμογής των εξαιρέσεων σε ορισμένους άλλους τομείς, προβλέποντας, π.χ., την εξαίρεση των προσφορών δικαιωμάτων και των προσφορών επιλογής μετοχών στο προσωπικό.

3.3. Στο θέμα αυτό, το σχέδιο οδηγίας έχει πολύ περισσότερο περιοριστικό χαρακτήρα από ό,τι οι αρχικές προτάσεις που υπέβαλε η Διάσκεψη Ευρωπαϊκών Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς (FESCO) στο έγγραφό της με τίτλο "Ένα ενιαίο διαβατήριο για τους εκδότες κινητών αξιών". Το γεγονός αυτό προκαλεί ανησυχίες διότι δίδεται η εντύπωση ότι το σχέδιο οδηγίας παρεμποδίζει τα κράτη μέλη να υιοθετήσουν μία περισσότερο φιλελεύθερη προσέγγιση σχετικά με το ζήτημα των απαιτήσεων που ισχύουν για τα ενημερωτικά δελτία, απαιτώντας στην πραγματικότητα από τα κράτη μέλη να περιορίσουν ή να καταργήσουν τις υφιστάμενες περισσότερο γενναιόδωρες εξαιρέσεις που ισχύουν σήμερα για τις τοποθετήσεις ή άλλες εξαιρέσεις που ισχύουν σήμερα σύμφωνα με το πνεύμα των ισχυουσών οδηγιών.

4. Η αρχή του κράτους μέλους καταγωγής

4.1. Σύμφωνα με το σχέδιο οδηγίας (άρθρο 2, παράγραφος 1, περίπτωση ζ)) ως "κράτος μέλος καταγωγής ενός εκδότη" θεωρείται το κράτος μέλος στο οποίο ο εκδότης έχει την καταστατική του έδρα. Ένας εκδότης είναι πάντοτε υποχρεωμένος να υποβάλει ένα ενημερωτικό δελτίο (ή ένα σημείωμα εκδιδόμενου τίτλου και ένα περιληπτικό σημείωμα) προκειμένου να εξεταστεί και να εγκριθεί από την αρμόδια αρχή του κράτους μέλους στο οποίο ο εκδότης έχει την καταστατική του έδρα (άρθρο 4), ανεξάρτητα από τη χώρα στην οποία ο εκδότης σκοπεύει να προσφέρει ή να εισαγάγει τις κινητές αξίες του προς διαπραγμάτευση. Βάσει των ισχυουσών οδηγιών ένας εκδότης που σκοπεύει να προβεί στην υποβολή δημόσιας προσφοράς (ή να εισαγάγει τις κινητές αξίες του προς διαπραγμάτευση) σε ένα άλλο κράτος μέλος έχει τη δυνατότητα να επιλέξει να εξεταστεί το ενημερωτικό δελτίο του σ' αυτό το κράτος μέλος και, στη συνέχεια, να χρησιμοποιήσει το εν λόγω δελτίο για να προβεί στην υποβολή δημόσιας προσφοράς σε ένα τρίτο κράτος μέλος στο πλαίσιο της ισχύουσας διαδικασίας αμοιβαίας αναγνώρισης. Η μόνη εξαίρεση που υπάρχει είναι στην περίπτωση που ο εκδότης προβαίνει ταυτόχρονα στην υποβολή δημόσιας προσφοράς (ή στην εισαγωγή των τίτλων προς διαπραγμάτευση) και στη χώρα που έχει την καταστατική του έδρα.

4.2. Δεν φαίνεται ότι υπάρχει κάποιος ιδιαίτερος λόγος για τον οποίο θα πρέπει να παρεμποδιστεί ο εκδότης να υποβάλει το ενημερωτικό δελτίο προς εξέταση και έγκριση στο κράτος μέλος στο οποίο σκοπεύει να πραγματοποιήσει τη δημόσια προσφορά ή στο οποίο πρόκειται να γίνει η εισαγωγή των τίτλων του προς διαπραγμάτευση (αντί να απευθυνθεί στις αρμόδιες αρχές του κράτους μέλους καταγωγής του). Είναι αλήθεια ότι σε μερικές περιπτώσεις θα ήταν σκοπιμότερο να ανατεθεί η εξέταση των σχετικών στοιχείων στις αρχές του κράτους μέλους καταγωγής του εκδότη. Ωστόσο, οι αρμόδιες για την εισαγωγή κινητών αξιών προς διαπραγμάτευση αρχές εδώ και αρκετά έτη προβαίνουν στην εξέταση και έγκριση των ενημερωτικών δελτίων εκδοτών από άλλα κράτη μέλη χωρίς να υπάρξει κάποιο σημαντικό πρόβλημα (ενθαρρύνοντας μάλιστα τους ξένους εκδότες να προβαίνουν στη διασυνοριακή εισαγωγή τίτλων προς διαπραγμάτευση). Οι κίνδυνοι "ρυθμιστικής πρόκρισης" ή "αγώνα μέχρι του πυθμένα" υπερβάλλονται. Οι επιτυχέστερες αγορές ομολογιών παγκοσμίως χαρακτηρίζονται από τα αυστηρότερα πρότυπα γνωστοποίησης και πρακτικές διαφάνειας και συμμόρφωσης που δημιουργούν ασφάλεια τόσο στους επενδυτές όσο και στους εκδότες ομολογιών.

4.3. Επιπλέον η αφαίρεση από τον εκδότη του δικαιώματος να επιλέξει το κράτος μέλος που επιθυμεί μπορεί να αποτελέσει αιτία δημιουργίας σημαντικών προβλημάτων.

4.3.1. Ας εξετάσουμε, π.χ., την περίπτωση κατά την οποία ένας γάλλος εκδότης επιθυμεί να αντλήσει κεφάλαια στη Γερμανία μέσω της υποβολής δημόσιας προσφοράς στη Γερμανία και της εισαγωγής προς διαπραγμάτευση των τίτλων του στη χώρα αυτή. Ας υποθέσουμε ακόμη ότι ο εκδότης δεν επιθυμεί να προβεί στην υποβολή δημόσιας προσφοράς στη Γαλλία. Παρά το γεγονός αυτό, βάσει του σχεδίου οδηγίας, ο εκδότης είναι υποχρεωμένος να ζητήσει την εξέταση και την έγκριση του ενημερωτικού δελτίου του από τις γαλλικές αρχές.

4.3.2. Σύμφωνα με το σχέδιο οδηγίας, οι γαλλικές αρχές μπορούν να απαιτήσουν τη σύνταξη του ενημερωτικού δελτίου στη γαλλική γλώσσα (καθώς και την παρουσίασή του με τη μορφή που συνηθίζεται στη Γαλλία) (άρθρο 7) ενώ οι γερμανικές αρχές μπορούν να ζητήσουν από τον εκδότη, προκειμένου να προβεί στην υποβολή της προσφοράς στη Γερμανία, να προετοιμάσει μία μετάφραση στα γερμανικά του περιληπτικού σημειώματος (άρθρο 16). Ωστόσο, για λόγους διευκόλυνσης της διάθεσης (ιδιαίτερα στην περίπτωση που η προσφορά απευθύνεται στους γερμανούς μικροεπενδυτές), ο εκδότης μπορεί να χρειαστεί να μεταφράσει στα γερμανικά το σύνολο του ενημερωτικού δελτίου (που θα πρέπει να έχει τη μορφή που συνηθίζεται στη Γερμανία). Βάσει των ισχυουσών οδηγιών, ο εκδότης θα μπορούσε να ζητήσει την εξέταση και την έγκριση του ενημερωτικού του δελτίου από τις γερμανικές αρχές και να είναι κατά τον τρόπο αυτό υποχρεωμένος να εκδώσει το ενημερωτικό δελτίο μόνον στη γερμανική γλώσσα.

4.3.3. Από τη στιγμή που ο εκδότης επιδιώκει την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση των μετοχών του στη Γερμανία θα πρέπει να υποβάλει σχετικό αίτημα προς τις αρμόδιες γερμανικές αρχές προκειμένου να εξεταστεί το κατά πόσον πληρούνται τα κριτήρια που ισχύουν για την εισαγωγή μετοχών προς διαπραγμάτευση (άρθρο 15). Επιπλέον, θα πρέπει να συμμορφωθεί προς τις συνήθεις υποχρεώσεις που επιβάλλουν οι αρμόδιες αρχές της εν λόγω χώρες για τους εκδότες κινητών τίτλων (όπως διάφορες ειδικές απαιτήσεις γνωστοποίησης). Ακόμη, επειδή διαθέτει τις κινητές αξίες του στη Γερμανία, ο εκδότης θα πρέπει να τηρήσει και ορισμένες άλλες νομικές απαιτήσεις που ισχύουν στη Γερμανία σχετικά με τον τρόπο διάθεσης κινητών αξιών στο κοινό (άρθρο 15, παράγραφος 3). Σύμφωνα με τις ισχύουσες οδηγίες, στην περίπτωση του εξεταζόμενου παραδείγματος, ο εκδότης θα έπρεπε απλώς να συμμορφωθεί προς τις γερμανικές απαιτήσεις που ισχύουν για τη διαχείριση της προσφοράς (και γενικά θα είχε να αντιμετωπίσει σε μία συνεχή βάση μόνον μία ρυθμιστική αρχή, κυρίως τη ρυθμιστική αρχή της Γερμανίας, όσον αφορά την εκπλήρωση των υποχρεώσεων που συνδέονται με την εισαγωγή κινητών αξιών προς διαπραγμάτευση). Σύμφωνα με το σχέδιο οδηγίας, ο εκδότης θα πρέπει να αντιμετωπίσει τις ρυθμιστικές αρχές τόσο της Γερμανίας όσο και της Γαλλίας τόσο αρχικά κατά το πρώτο στάδιο της προσφοράς όσο και στη συνέχεια.

4.3.3.1. Σαφώς, η ανάγκη μετάφρασης (βλέπε σημεία 3.2.3, 4.3.2, και 4.3.3 παραπάνω) λόγω της απαιτούμενης έγκρισης από τις αρχές του κράτους μέλους καταγωγής σε αντίθεση προς το κράτος στο οποίο θα πραγματοποιηθεί η έκδοση ή θα καταγραφεί καθώς και η ανάγκη συμμόρφωσης προς τις νομικές απαιτήσεις (βλέπε σημείο 4.3 παραπάνω) είναι δαπανηρές. Ο εκδότης μπορεί, κατά συνέπεια, να θεωρήσει ότι η υποβολή μίας διασυνοριακής προσφοράς και η διασυνοριακή εισαγωγή των τίτλων του προς διαπραγμάτευση είναι υπερβολικά επαχθής λόγω των εν λόγω πρόσθετων απαιτήσεων και να αποφασίσει ότι είναι απλούστερο να εισαγάγει τους τίτλους του προς διαπραγμάτευση στο κράτος μέλος καταγωγής του περιορίζοντας την προσφορά του στους επενδυτές της χώρας του. Κατά συνέπεια, το σχέδιο οδηγίας μπορεί να λειτουργήσει ανασταλτικά για την προώθηση της διασυνοριακής υποβολής προσφορών και εισαγωγής τίτλων προς διαπραγμάτευση και να περιορίσει των ανταγωνισμό μεταξύ των χρηματιστηρίων που επιδιώκουν να προσελκύσουν τους εκδότες στις αγορές τους.

4.3.3.2. Κατά τον ίδιο τρόπο οι προτάσεις μπορεί να επηρεάσουν τους εκδότες οι κινητές αξίες των οποίων αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε μία χώρα και επιθυμούν να εισαγάγουν προς διαπραγμάτευση τα διεθνή ομόλογά τους στις αγορές του Λονδίνου, του Λουξεμβούργου ή άλλες εξωτερικές αγορές. Παραδείγματος χάρη, μία ισπανική εταιρεία που είναι εισαγμένη στο χρηματιστήριο της Ισπανίας και διαπραγματεύεται τις μετοχές της στο ισπανικό χρηματιστήριο μπορεί σήμερα να εισαγάγει προς διαπραγμάτευση τα ευρω-ομόλογά της στο χρηματιστήριο του ΗB. Προς το σκοπό αυτό, θα πρέπει να προετοιμάσει ένα ενημερωτικό δελτίο (ενημερωτικό δελτίο εισαγωγής στο χρηματιστήριο) στα αγγλικά προκειμένου να εξεταστεί από τις αρχές του ΗΒ και η πώληση των ευρω-ομολόγων στους επενδυτές θα γίνει στο πλαίσιο ιδιωτικών τοποθετήσεων ή άλλων εξαιρέσεων. Τυπικά, η διάθεση των ευρω-ομολόγων θα γίνει εξωχρηματιστηριακά βάσει των κανόνων που έχει θεσπίσει η Διεθνής Ένωση Χρηματιστηρίων (International Securities Market Association) και όχι στο Χρηματιστήριο του Λονδίνου, χωρίς να χρειαστεί να αναμειχθούν οι ισπανικές αρχές.

4.3.3.3. Βάσει του σχεδίου οδηγίας, απαιτείται από τον εκδότη να προβεί στην προετοιμασία σημειώματος εκδιδομένου τίτλου και ενός περιληπτικού σημειώματος με αντικείμενο την προσφορά τα οποία θα πρέπει να εξετασθούν διεξοδικά και να εγκριθούν από τις ισπανικές αρχές. Ωστόσο, στην περίπτωση που οι ισπανικές αρχές απαιτήσουν να καταρτιστούν τα εν λόγω έγγραφα (καθώς και το βασικό ενημερωτικό δελτίο) στην ισπανική γλώσσα και να έχουν τη μορφή που συνηθίζεται στην Ισπανία, ο εκδότης θα πρέπει παρ' όλα αυτά στην πράξη να προετοιμάσει ένα έγγραφο στην αγγλική γλώσσα. Το εν λόγω έγγραφο θα πρέπει να έχει τη μορφή που απαιτείται από τους διεθνείς επενδυτές (ακόμη και στην περίπτωση που οι αγγλικές αρχές δεν ζητήσουν τη μετάφραση του περιληπτικού σημειώματος στα αγγλικά). Επιπλέον, ο εκδότης θα πρέπει να έρθει σε επαφή με τις αγγλικές αρχές για το ζήτημα του αιτήματος εισαγωγής των τίτλων του προς διαπραγμάτευση και θα χρειαστεί να συμμορφωθεί με τους κανόνες που ισχύουν στο ΗΒ σχετικά με τις υποχρεώσεις που ισχύουν για τους εκδότες εισηγμένων κινητών αξιών. Κατά συνέπεια, η εφαρμογή της οδηγίας υπό την παρούσα μορφή της θα έχει ως αποτέλεσμα, στην καλύτερη περίπτωση, την αύξηση του κόστους που θα πρέπει να καλύψουν οι εκδότες που επιδιώκουν διασυνοριακή εισαγωγή προς διαπραγμάτευση των ομολογιών τους και θα στρέψει τους εκδότες προς την εγχώρια εισαγωγή προς διαπραγμάτευση των τίτλων τους (εάν βέβαια αυτό είναι αποδεκτό από τους διεθνείς επενδυτές).

4.3.3.4. Ακόμη στην περίπτωση εφαρμογής του σχεδίου οδηγίας, οι εκδότες θα απολέσουν τα πλεονεκτήματα που απολαμβάνουν σήμερα λόγω της αποτελεσματικής συγκέντρωσης στο Λουξεμβούργο και στο ΗΒ της εξέτασης των εγγράφων που αφορούν την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση και τις προσφορές σημαντικού μέρους των διεθνών εκδόσεων χρεωστικών ομολόγων. Η προβλεπόμενη από το σχέδιο οδηγίας απαίτηση για ανάθεση των σχετικών αρμοδιοτήτων στα κράτη μέλη καταγωγής του εκδότη, θα έχει ως αποτέλεσμα τον κατακερματισμό του σχετικά αποτελεσματικού επί του παρόντος συστήματος εξέτασης των εγγράφων που αφορούν την ευρωαγορά. Είναι αμφίβολο το κατά πόσον η εφαρμογή της διαδικασίας της επιτροπολογίας θα συμβάλει στην επίτευξη του στόχου της ενίσχυσης της σύγκλισης των μεθόδων αντιμετώπισης των επιμέρους περιπτώσεων. Με βάση τους συλλογισμούς αυτούς, το άρθρο 2, παράγραφος 1, στοιχείο ζ) (βλέπε σημείο 4.1 παραπάνω) πρέπει να τροποποιηθεί ώστε το "κράτος μέλος καταγωγής ενός εκδότη" να ορίζεται ως το κράτος στο οποίο ο εκδότης επιλέγει να εισαγάγει ή να προσφέρει ομολογίες.

4.3.3.5. Είναι σαφές ότι είναι απαραίτητη η καθιέρωση λιγότερο αυστηρών απαιτήσεων στον τομέα της γνωστοποίησης για τα ευρω-ομόλογα, η αγορά των οποίων είναι επαγγελματική.

4.3.4. Τα προγράμματα μεσοπρόθεσμων ομολόγων παρέχουν στον εκδότη ή σε μία ομάδα εκδοτών τη δυνατότητα να δημιουργήσουν ένα μητρώο και από αυτό από καιρού εις καιρό να προβαίνουν στην έκδοση ομολογιών που θα εισάγονται προς διαπραγμάτευση σε ένα ή περισσότερα χρηματιστήρια. Παραδείγματος χάρη, ένας όμιλος εταιρειών μπορεί να επιθυμεί να εκδώσει, εντός μικρού χρονικού διαστήματος, ομολογίες της κύριας εταιρείας και των διαφόρων θυγατρικών της, ορισμένες από τις οποίες είναι πιθανόν να έχουν την καταστατική τους έδρα σε κράτος μέλος άλλο από αυτό στο οποίο έχει την καταστατική της έδρα η κύρια εταιρεία (ή σε τρίτη χώρα). Τυπικά, οι τίτλοι θα πωλούνται σε θεσμικούς επενδυτές των διαφόρων χωρών είτε μέσω της πραγματοποίησης ιδιωτικών τοποθετήσεων είτε μέσω της εφαρμογής παρόμοιων εξαιρέσεων.

4.3.4.1. Σήμερα, οι εκδότες μπορούν να υποβάλουν αίτηση για την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση του προγράμματος σε ένα μόνο χρηματιστήριο και, στη συνέχεια, να ζητήσουν από τις αρμόδιες αρχές της χώρας του εν λόγω χρηματιστηρίου να προβούν στην εξέταση και έγκριση ενός ενιαίου εγγράφου γνωστοποίησης (ενημερωτικού δελτίου ή ενημερωτικού δελτίου εισαγωγής στο χρηματιστήριο) που θα καλύπτει όλες τις εκδόσεις τίτλων που γίνονται στο πλαίσιο του προγράμματος από το σύνολο των εκδοτών. Οι εκδότες δεν χρειάζεται να ζητούν την έγκριση του εγγράφου γνωστοποίησης από τις αρχές του κράτους μέλους καταγωγής τους.

4.3.4.2. Βάσει του σχεδίου οδηγίας, στην περίπτωση που μία γερμανική εταιρεία επιθυμεί την καταχώρηση ενός προγράμματος μεσοπρόθεσμων ομολογιών στο Χρηματιστήριο του Λουξεμβούργου το οποίο θα καλύπτει την έκδοση ομολογιών της καθώς και ομολογιών θυγατρικών της στη Γαλλία, στις Κάτω Χώρες και στις ΗΠΑ, το σχετικό ενημερωτικό δελτίο θα πρέπει να εγκριθεί από τις αρμόδιες αρχές της Γερμανίας, της Γαλλίας, των Κάτω Χωρών και (λόγω του αμερικανού εκδότη) του Λουξεμβούργου. Το ενημερωτικό δελτίο θα πρέπει δηλαδή να εξεταστεί και να εγκριθεί από τις αρμόδιες αρχές τεσσάρων χωρών (που μπορεί να ζητήσουν τη μετάφρασή του στη γλώσσα τους καθώς και την τήρηση και άλλων απαιτήσεων ως προς τη μορφή και το περιεχόμενο σύμφωνα πάντα με την οδηγία) παρά το γεγονός ότι αφορά ένα ενιαίο πρόγραμμα έκδοσης ομολογιών. Σύμφωνα με τα ισχύοντα σήμερα, θα αρκούσε, στο παράδειγμα αυτό, η έγκριση των σχετικών με το πρόγραμμα εγγράφων από τις αρχές του Λουξεμβούργου.

4.3.4.3. Οι απαιτήσεις για την εξέταση και την έγκριση ενός πλήρους σημειώματος εκδιδομένου τίτλου και ενός περιληπτικού σημειώματος για όλες τις εκδόσεις κινητών αξιών θα έχει ως αποτέλεσμα την υπερβολική επιπλέον επιβάρυνση των προγραμμάτων έκδοσης μεσοπρόθεσμων ομολόγων. Συνήθως, με τα των εν λόγω προγράμματα, η έκδοση μίας σειράς κινητών αξιών απαιτεί την υποβολή μόνον ενός πρόσθετου εγγράφου που περιλαμβάνει τις τιμές (χωρίς να απαιτείται η έγκριση του εν λόγω εγγράφου). Δεν είναι ασύνηθες φαινόμενο να προσφέρονται σήμερα βραχυπρόθεσμα ομόλογα εντός 15-20 λεπτών μόλις εμφανιστούν ευκαιρίες στην αγορά. Η οδηγία πρέπει να τροποποιηθεί ώστε να καθιστά δυνατή την προσφορά ή την εισαγωγή με βάση την έγκριση ενός ενιαίου ενημερωτικού δελτίου και να μην απαιτούνται ιδιαίτερα ενημερωτικά δελτία για χωριστές μεταγενέστερες προσφορές στο πλαίσιο του αυτού προγράμματος.

4.3.5. Το γεγονός ότι οι εκδότες διατηρούν μόνιμους δεσμούς με τα κράτη μέλη καταγωγής τους μπορεί να επηρεάσει την επιλογή της χώρας στην οποία μία νεοϊδρυθείσα εταιρεία αποκτά την καταστατική της έδρα, διότι η επιλογή αυτή θα έχει συνέπειες για τις μεταγενέστερες προσπάθειες άντλησης κεφαλαίων που θα καταβάλει η εν λόγω εταιρεία. Κάτι τέτοιο θα προκαλέσει στρέβλωση του ανταγωνισμού στην ενιαία αγορά. Οι επιχειρηματίες που ιδρύουν νέες εταιρείες είναι πιθανόν να αποφύγουν την καταχώρηση της εταιρείας τους σε χώρες οι αρμόδιες αρχές των οποίων θεωρούνται ότι χρησιμοποιούν περιττές γραφειοκρατικές ή λιγότερο ευέλικτες διαδικασίες εξέτασης των ενημερωτικών δελτίων. Επίσης, θα είναι πολύ δύσκολο να υπάρξει σε ένα μεταγενέστερο στάδιο της λειτουργίας της επιχείρησης αναδιάρθρωση του ομίλου προκειμένου να αλλάξει ο τόπος εγκατάστασης της κύριας εταιρείας (δυσκολίες μπορεί να υπάρξουν και για φορολογικούς λόγους). Για το λόγο αυτό, έχει καθοριστική σημασία οι νέες εταιρείες να επιλέγουν ως έδρα τους την "κατάλληλη" χώρα εξαρχής ανεξάρτητα από την χρονική στιγμή που θα χρειασθεί να αναζητήσουν τρόπους άντλησης κεφαλαίων ή την εισαγωγή των κινητών αξιών τους προς διαπραγμάτευση.

4.3.6. Οι αρμόδιες εθνικές αρχές (ή τα χρηματιστήρια) θα έχουν λιγότερα κίνητρα για να επιδιώξουν τη θέσπιση αυστηρότερων προτύπων γνωστοποίησης από τα ελάχιστα πρότυπα που καθορίζει η οδηγία (στην περίπτωση βεβαίως που το σχέδιο οδηγίας δίδει αυτή τη δυνατότητα). Οιοδήποτε αυστηρότερο πρότυπο γνωστοποίησης θεσπιστεί θα ισχύει μόνον για τους εγχώριους εκδότες κινητών αξιών και όχι για τους εκδότες από άλλα κράτη μέλη που θα εισαγάγουν τις κινητές τους αξίες προς διαπραγμάτευση στις αγορές τους.

4.3.7. Επίσης, δεν πρόκειται να ασκηθούν ανταγωνιστικές πιέσεις στις αρμόδιες εθνικές αρχές προκειμένου να επιδιώξουν τη βελτίωση του επιπέδου των υπηρεσιών που παρέχονται προς τις εταιρείες που ζητούν την έγκριση των ενημερωτικών τους δελτίων. Οι εγχώριες εταιρείες δεν θα έχουν άλλη επιλογή από το να απευθυνθούν στις εγχώριες αρμόδιες αρχές, ενώ οι εκδότες από άλλα κράτη μέλη δεν έχουν την υποχρέωση να ζητήσουν την έγκριση των ενημερωτικών τους δελτίων από τις σχετικές αρμόδιες αρχές ακόμη και στην περίπτωση που προβαίνουν στην πραγματοποίηση δημόσιας προσφοράς ή εισαγάγουν τους τίτλους τους προς διαπραγμάτευσης στην επικράτειά τους.

4.3.8. Ωστόσο, εάν παρ' όλα αυτά μία συγκεκριμένη αρμόδια εθνική αρχή αποφασίσει να επιβάλει αυστηρότερες, σε σχέση με τις ελάχιστες που καθορίζει η οδηγία, απαιτήσεις γνωστοποίησης (στην περίπτωση βεβαίως που το σχέδιο οδηγίας επιτρέπει κάτι τέτοιο), η εν λόγω απόφαση θα έχει αρνητικές συνέπειες για τους εκδότες που έχουν την καταστατική τους έδρα στην χώρα αυτή σε σχέση με την ισχύουσα κατάσταση. Σήμερα, οι εν λόγω εκδότες έχουν τη δυνατότητα να εισαγάγουν προς διαπραγμάτευση τις κινητές αξίες τους σε ένα άλλο κράτος μέλος. Βάσει του σχεδίου οδηγίας, οι προαναφερθέντες εκδότες θα πρέπει να συμμορφώνονται προς τα πρότυπα γνωστοποίησης που έχουν θεσπίσει οι ρυθμιστικές αρχές του κράτους καταγωγής ακόμη και στην περίπτωση που δεν επιθυμούν να αντλήσουν κεφάλαια ή να εισαγάγουν τις κινητές αξίες τους προς διαπραγμάτευση στο κράτος καταγωγής τους.

4.3.9. Βάσει των υφιστάμενων οδηγιών, οι αρμόδιες αρχές διαθέτουν τα απαραίτητα περιθώρια ελιγμού και έχουν τη δυνατότητα να χορηγούν παρεκκλίσεις από την εφαρμογή των απαιτήσεων γνωστοποίησης κατά περίπτωση (π.χ., μόνον στην περίπτωση που οι πληροφορίες είναι ήσσονος σημασίας). Παρά το γεγονός αυτό, το ενημερωτικό δελτίο ή το ενημερωτικό δελτίο εισαγωγής στο χρηματιστήριο μπορεί ακόμη, κατ' αρχήν, να τύχει αμοιβαίας αναγνώρισης, υπό ορισμένες ωστόσο προϋποθέσεις. Σύμφωνα με το σχέδιο οδηγίας δεν υπάρχει η δυνατότητα χορήγησης παρεκκλίσεων κατά περίπτωση.

4.4. Επίσης, οι υπό εξέταση προτάσεις είναι πολύ περισσότερο περιοριστικές από τις προτάσεις που είχε υποβάλει η Διάσκεψη Ευρωπαϊκών Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς στο έγγραφο της σχετικά με το εν λόγω θέμα. Με το εν λόγω έγγραφο θα δίδονταν στους εκδότες τουλάχιστον η δυνατότητα επιλογής μεταξύ του κράτους στο οποίο έχουν την καταστατική τους έδρα και του κράτους στο οποίο οι μετοχές τους έχουν εισαχθεί κατά κύριο λόγο προς διαπραγμάτευση. Επίσης, κάτι τέτοιο δεν θα συμβιβάζεται με την μεταχείριση της οποίας τυγχάνουν οι εκδότες κινητών αξιών από χώρες εκτός της ΕΕ οι κινητές αξίες των οποίων δεν αποτελούν ακόμη αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε κάποιο χρηματιστήριο της ΕΕ. Οι εν λόγω εκδότες έχουν το δικαίωμα να επιλέξουν το "κράτος καταγωγής" τους υπό την προϋπόθεση ότι μπορούν να ελέγξουν τον τόπο στον οποίο οι κινητές τους αξίες γίνονται για πρώτη φορά δεκτές προς διαπραγμάτευση (βλέπε στη συνέχεια τι γίνεται στην περίπτωση που δεν συμβαίνει αυτό).

4.5. Το άρθρο 11, παράγραφος 4, της πρότασης οδηγίας αναφέρει τα εξής: "Εάν η αρμόδια αρχή του κράτους μέλους καταγωγής δεν εκδώσει απόφαση εντός των προθεσμιών που ορίζονται στις παραγράφους 2 και 3, η αίτηση για έγκριση θεωρείται απορριφθείσα· κατά της απορριπτικής αυτής απόφασης ο ενδιαφερόμενος μπορεί να ασκήσει ένδικα μέσα."

Η ΟΚΕ κρίνει τη διάταξη αυτή απαράδεκτη και ζητεί να διαγραφεί. Αντίθετα, πρέπει να αντικατασταθεί από το ακόλουθο κείμενο: "Εάν η αρμόδια αρχή δεν εκδώσει απόφαση εντός των προθεσμιών που ορίζονται στις παραγράφους 2 και 3, η αίτηση για έγκριση θεωρείται ότι έχει εγκριθεί. Σε περίπτωση απόρριψης της αίτησης οι ενδιαφερόμενοι δύνανται να προσφύγουν στην δικαιοσύνη". "Εάν η αρμόδια αρχή χρειάζεται περισσότερο χρόνο για να αποφασίσει, οφείλει να στείλει επιστολή στον εκδότη και να τον ενημερώσουν σχετικά."

5. Υποχρεωτικό σύστημα εγγραφής αναφοράς

5.1. Το σχέδιο οδηγίας προτείνει την εφαρμογή ενός συστήματος βάσει του οποίου όλοι οι εκδότες, οι κινητές αξίες των οποίων γίνονται δεκτές προς διαπραγμάτευση σε μία οργανωμένη αγορά της ΕΕ, είναι υποχρεωμένοι να προβαίνουν στην ενημέρωση του εγγράφου αναφοράς σε ετήσια βάση (άρθρο 9). Το "έγγραφο αναφοράς" είναι το τμήμα εκείνο του ενημερωτικού δελτίου στο οποίο παρέχονται πληροφορίες σχετικά με την χρηματοοικονομική και επιχειρηματική κατάσταση του εκδότη. Βάσει του σχεδίου οδηγίας, το έγγραφο αναφοράς συνοδεύεται (στην περίπτωση που ο εκδότης σκοπεύει να προβεί σε μία ειδική έκδοση κινητών αξιών) από ένα "σημείωμα εκδιδόμενου τίτλου" (στο οποίο παρέχονται πρόσθετες πληροφορίες σχετικά με τις συγκεκριμένες κινητές αξίες που εκδίδονται καθώς και λεπτομερέστερες πληροφορίες σχετικά με την προσφορά) και από ένα "περιληπτικό σημείωμα" (το οποίο περιλαμβάνει περιληπτικά τα σημαντικότερα πληροφοριακά στοιχεία που αναφέρονται στο έγγραφο αναφοράς και στο σημείωμα εκδιδομένου τίτλου) (άρθρο 15). Τα εν λόγω τρία έγγραφα απαρτίζουν το ενημερωτικό δελτίο. Συνοπτική περιγραφή του προτεινομένου ελάχιστου περιεχομένου του εγγράφου αναφοράς υπάρχει στο παράρτημα II του σχεδίου οδηγίας. Η Επιτροπή μπορεί, όμως, μέσω της διαδικασίας της "επιτροπολογίας", να προβεί στον καθορισμό ειδικότερων κανόνων. Η ετήσια ενημέρωση του εγγράφου αναφοράς θα πρέπει να καταχωρείται και να εξετάζεται διεξοδικά από τις αρμόδιες αρχές του κράτους καταγωγής του εκδότη.

5.2. Ένας από τους κύριους λόγους για τους οποίους προβλέπεται η εν λόγω διάρθρωση είναι η διευκόλυνση μεταγενέστερων εκδόσεων κινητών αξιών από ένα εκδότη. Το μόνο που απαιτείται από ένα εκδότη, για τη μεταγενέστερη έκδοση κινητών αξιών, είναι η προετοιμασία του σημειώματος εκδιδομένου τίτλου και του περιληπτικού σημειώματος (εκτός εάν από την τελευταία ενημέρωση του εγγράφου αναφοράς έχουν μεσολαβήσει μεταβολές ή σημαντικά γεγονότα). Σκοπός όλων αυτών είναι να δοθεί η δυνατότητα σε έναν εκδότη να προβεί στην ταχεία έκδοση κινητών αξιών χωρίς να είναι υποχρεωμένος να προετοιμάζει ένα πλήρες ενημερωτικό δελτίο κάθε φορά που επιθυμεί να προβεί στην έκδοση κινητών αξιών.

5.3. Η απαίτηση, ωστόσο, της ετήσιας ενημέρωσης θα έχει ως αποτέλεσμα τη σημαντική αύξηση του όγκου των πληροφοριών που υποχρεούνται να γνωστοποιούν όλοι οι εκδότες οι κινητές αξίες των οποίων έχουν γίνει δεκτές προς διαπραγμάτευση στις οργανωμένες αγορές της ΕΕ. Πράγματι, ο κάθε εκδότης θα υποχρεούται να προετοιμάζει κάθε έτος τα τμήματα του ενημερωτικού δελτίου που αφορούν τα επιχειρηματικά και τα χρηματοοικονομικά στοιχεία του, τα οποία θα πρέπει στη συνέχεια να εξετάζονται διεξοδικά από τις αρμόδιες αρχές του κράτους καταγωγής. Αυτό θα πρέπει να γίνεται ανεξάρτητα από το κατά πόσον ο εκδότης σκοπεύει, πράγματι, να προβεί στη μεταγενέστερη έκδοση κινητών αξιών. Μία τέτοια εξέλιξη θα επηρεάσει ιδιαίτερα τις ΜΜΕ οι οποίες μπορούν να αντλήσουν κεφάλαια μόνον κατά την αρχική εισαγωγή των μετοχών τους προς διαπραγμάτευση στο χρηματιστήριο.

5.4. Το προτεινόμενο καθεστώς θα προκαλέσει, επίσης, δυσκολίες στους εκδότες που, κατά την περίοδο της ετήσιας ενημέρωσης, βρίσκονται σε διαπραγματεύσεις για την αγορά υλικών στοιχείων (π.χ., εξαγορά) χωρίς ακόμη να έχουν φθάσει στο στάδιο κατά το οποίο απαιτείται η ειδική γνωστοποίηση πληροφοριών. Δεν έχει ακόμη αποσαφηνισθεί το κατά πόσον μπορεί να διασφαλιστεί η ενημέρωση του εγγράφου αναφοράς με τα απαιτούμενα στοιχεία χωρίς να αποκαλύπτονται πληροφορίες που αφορούν τις ευρισκόμενες σε εξέλιξη διαπραγματεύσεις.

5.5. Το προτεινόμενο καθεστώς είναι αυστηρότερο από αυτό που πρότεινε αρχικά στο σχετικά έγγραφό της η Διάσκεψη Ευρωπαϊκών Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς. Στο εν λόγω έγγραφο η "εγγραφή αναφοράς" δεν αποτελούσε παρά μία δυνατότητα επιλογής που διέθεταν οι εκδότες.

6. Σχέσεις με άλλες οδηγίες

6.1. Με το σχέδιο οδηγίας καταργούνται οι οδηγίες 80/390/EΟΚ και 89/298/EΟΚ. Αντικείμενο των εν λόγω οδηγιών είναι τα ενημερωτικά δελτία εισαγωγής στο χρηματιστήριο που απαιτούνται για την επίσημη εισαγωγή προς διαπραγμάτευση κινητών αξιών και τα ενημερωτικά δελτία που θα πρέπει να δημοσιεύονται κατά την πραγματοποίηση μίας δημόσιας προσφοράς. Το σχέδιο οδηγίας δεν προβαίνει στη διάκριση των εισηγμένων και των μη εισηγμένων κινητών αξιών που γίνονται δεκτές προς διαπραγμάτευση σε μία οργανωμένη αγορά. Εξάλλου, δεν παρέχει ορισμό των "οργανωμένων αγορών" μολονότι το θέμα αυτό εξετάζεται στην αναθεώρηση τις οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες στην οποία πρέπει να γίνεται αναφορά.

6.2. Το σχέδιο οδηγίας διατηρεί ως έχουν τις διατάξεις της οδηγίας 79/279/EΟΚ περί συντονισμού των όρων εισαγωγής κινητών αξιών σε χρηματιστήριο αξιών (συμπεριλαμβανομένων των συνεχών υποχρεώσεων των εκδοτών οι κινητές αξίες των οποίων είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο). Επίσης, διατηρούνται ως έχουν οι διατάξεις της οδηγίας 82/121/ΕΟΚ περί της περιοδικής πληροφόρησης που πρέπει να δημοσιεύουν οι εταιρείες οι μετοχές των οποίων είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο. Κατά συνέπεια το σχέδιο οδηγίας διατηρεί πολλές από τις αρμοδιότητες των αρμόδιων αρχών της χώρας στην οποία υποβάλλεται αίτημα για την εισαγωγή κινητών αξιών στο χρηματιστήριο. Επίσης, αφήνει ανέπαφη τη διάκριση μεταξύ του τμήματος της αγοράς που αφορά τις εισηγμένες μετοχές και του τμήματος που αφορά τις μη εισηγμένες μετοχές. Πιθανόν η Επιτροπή να προβεί σε ιδιαίτερη επανεξέταση των εν λόγω οδηγιών.

6.3. Παραμένει ασαφές το κατά πόσον η Επιτροπή προτίθεται, στο πλαίσιο της προαναφερθείσας επανεξέτασης, να προτείνει την κατάργηση της έννοιας "εισαγωγή στο χρηματιστήριο". Υπάρχουν, ωστόσο, πολλοί λόγοι για τους οποίους η διάκριση σε "εισηγμένες" μετοχές θα συνεχίσει να είναι σημαντική. Θα πρέπει να επισημανθεί ότι πολλοί επενδυτικοί περιορισμοί που προβλέπονται στο πλαίσιο της διαχείρισης των επενδύσεων ή παρεμφερείς συμφωνίες ή μηχανισμούς (τόσο στο εσωτερικό της ΕΕ όσο και σε τρίτες χώρες) περιορίζουν ουσιαστικά τις δυνατότητες που έχει ένα ίδρυμα να πραγματοποιήσει επενδύσεις σε κινητές αξίες που είναι "εισηγμένες" σε ένα χρηματιστήριο. Δεν έχουν προσδιοριστεί οι συνέπειες που θα υπάρξουν στην περίπτωση που η ΕΕ αποφασίσει να καταργήσει το καθεστώς των "εισηγμένων" κινητών αξιών στο σύνολό του. Στη χειρότερη περίπτωση, θα είναι αδύνατο για πολλούς θεσμικούς επενδυτές να επενδύουν σε κινητές αξίες που διατίθενται στις αγορές της ΕΕ.

6.4. Παραμένει, επίσης, ασαφές το κατά πόσον η Επιτροπή προτίθεται να προτείνει την ανάθεση ορισμένων εκ των αρμοδιοτήτων που προβλέπονται από τις προαναφερθείσες οδηγίες (οι οποίες βάσει των εν λόγω οδηγιών έχουν ανατεθεί στο κράτος μέλος στο χρηματιστήριο του οποίου είναι εισηγμένες οι κινητές αξίες) στο "κράτος μέλος καταγωγής" του εκδότη. Πράγματι, πολλά από τα ζητήματα που θέτει το παρόν σχέδιο οδηγίας συνδέονται άμεσα με θέματα που αφορούν τις εν λόγω οδηγίες. Είναι προφανής η αλληλεπικάλυψη των υποχρεωτικών απαιτήσεων ενημέρωσης που επιβάλλει το σχέδιο οδηγίας και των συνεχών υποχρεώσεων που καθιερώνουν για τον εκδότη οι οδηγίες αυτές (αλληλεπικάλυψη υπάρχει, επίσης, και σχετικά με τις απαιτήσεις για την ειδική γνωστοποίηση πληροφοριών που επιβάλλει η οδηγία για τις καταχρηστικές πρακτικές στη αγορά).

6.5. Είναι σαφές ότι το σχέδιο οδηγίας θα έχει ως αποτέλεσμα ριζικές μεταβολές στον όσον αφορά την κατανομή των αρμοδιοτήτων μεταξύ των αρμόδιων αρχών. Είναι, ωστόσο, πολύ δύσκολο να προσδιοριστούν οι συνέπειες των εν λόγω προτάσεων πριν γίνουν γνωστές οι προτάσεις για την αναθεώρηση των προαναφερθεισών οδηγιών.

7. Εκδότης εκτός ΕΕ

7.1. Το σχέδιο οδηγίας μπορεί να έχει αρνητικές συνέπειες για τους ξένους εκδότες. Παραδείγματος χάρη, η οργανωμένη αγορά της Δανίας μπορεί να δεχθεί την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση των κινητών αξιών ενός εκδότη από τις ΗΠΑ (ανεξάρτητα από το εάν συμφωνεί ο εκδότης των ΗΠΑ από τη στιγμή που το ενημερωτικό δελτίο του εν λόγω εκδότη έχει δημοσιευτεί στις ΗΠΑ). Αυτό θα έχει ως αποτέλεσμα να καταστεί η Δανία το "κράτος μέλος καταγωγής" του εκδότη των ΗΠΑ στην περίπτωση που θελήσει κάποτε να αντλήσει κεφάλαια στην ΕΕ μέσω δημόσιας προσφοράς ή της εισαγωγής των κινητών αξιών του προς διαπραγμάτευση σε μία άλλη οργανωμένη αγορά. Αυτό θα συμβεί ακόμη και στην περίπτωση που ο εκδότης από τις ΗΠΑ δεν επιθυμεί να προβεί σε δημόσια προσφορά των κινητών αξιών του στη Δανία ή την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση των άλλων κινητών αξιών στο χρηματιστήριο αξιών της Δανίας.

7.2. Εξάλλου, το σχέδιο οδηγίας δεν εξετάζει την περίπτωση κατά την οποία ένας εκδότης εκτός των ορίων της ΕΕ προβαίνει σε δημόσια προσφορά σε δύο ή περισσότερα κράτη μέλη (χωρίς να έχει υπάρξει καμία εισαγωγή προς διαπραγμάτευση των κινητών αξιών σε μία οργανωμένη αγορά). Θα διδόταν η εντύπωση ότι θα απαγορευόταν στο ένα από αυτά τα κράτη μέλη να προβεί στην αμοιβαία αναγνώριση του εγγράφου της προσφοράς που έχει εγκρίνει το άλλο.

8. Ανταγωνισμός στην αγορά

8.1. Υπάρχει ακόμη ο κίνδυνος να περιορισθούν οι δυνατότητες των οργανωμένων αγορών να δεχθούν προς διαπραγμάτευση κινητές αξίες χωρίς τη συγκατάθεση του εκδότη. Παραδείγματος χάρη, σήμερα οι οργανωμένες αγορές μπορούν να ανταγωνισθούν για την παροχή χρηματιστηριακών υπηρεσιών, αποδεχόμενες προς διαπραγμάτευση κινητές αξίες ανεξάρτητα από το κατά πόσον ο εκδότης έχει ζητήσει ή όχι την εισαγωγή τους. Η μόνη υποχρέωση που έχει η οργανωμένη αγορά είναι να διασφαλίσει επαρκή δημόσια πληροφόρηση ώστε να εξασφαλισθεί η κατάλληλη διάθεση των κινητών αξιών (π.χ., λόγω του ότι οι κινητές αξίες είναι εισηγμένες σε άλλο χρηματιστήριο). Ωστόσο, βάσει του σχεδίου οδηγίας οι οργανωμένες αγορές θα συναντήσουν πολύ περισσότερες δυσκολίες για να προβούν σε παρόμοιες ενέργειες, διότι, π.χ., η οργανωμένη αγορά θα έχει πλέον την υποχρέωση να επιβεβαιώνει συνεχώς το κατά πόσον ο εκδότης συμμορφώνεται προς τις υποχρεώσεις που έχει σχετικά με την ενημέρωση του ενημερωτικού δελτίου (βλέπε άρθρο 4). Μία τέτοια εξέλιξη θα δημιουργήσει σύγχυση σχετικά με τις απαιτήσεις που ισχύουν για τη ρύθμιση των συναλλαγών και τους τρόπους διαπραγμάτευσης και τις ρυθμίσεις που ισχύουν για τους εκδότες, με μεταγενέστερη συνέπεια τον περιορισμό του ανταγωνισμού.

9. Υπερεδαφικότητα

9.1. Οι διατάξεις του σχεδίου οδηγίας δείχνουν να θεωρούν ότι οι αρμόδιες αρχές μπορούν να επιβάλουν την υπερεδαφική ισχύ των απαιτήσεων για έναν εκδότη κινητών αξιών απλώς και μόνον διότι μία εγχώρια οργανωμένη αγορά αποφασίζει να δεχθεί την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση των κινητών αξιών του εκδότη, ανεξάρτητα από το εάν αυτός το έχει ζητήσει (ή έχει δώσει τη συγκατάθεσή του). Παραδείγματος χάρη, παραμένει ασαφές πώς θα εφαρμοσθούν οι διατάξεις των άρθρων 15 και 21 στην περίπτωση που ο εκδότης δεν έχει δώσει τη συγκατάθεσή του για την εισαγωγή των κινητών αξιών του προς διαπραγμάτευση υπό άλλη δικαιοδοσία.

10. Διαφήμιση

10.1. Το άρθρο 13 θεσπίζει τον έλεγχο των διαφημίσεων και των ανακοινώσεων πριν από τη δημοσίευσή τους από το κράτος μέλος υποδοχής. Τούτο είναι απρόσφορο και δυσανάλογο στην περίπτωση γνωστοποίησης προτεινόμενων νέων προσφορών εκδόσεων σε επαγγελματίες επενδυτές (π.χ., διαμέσου ηλεκτρονικών υπηρεσιών χρηματοοικονομικών νέων) και η οδηγία πρέπει να αποκλείει όλες τις ανακοινώσεις στους επαγγελματίες επενδυτές. Το άρθρο δεν ορίζει προθεσμία στις αρχές για την λήψη απόφασης πράγμα που είναι απαράδεκτο). Επιπροσθέτως, δεν είναι καθόλου σαφές ποιος υποτίθεται ότι θα πρέπει να συμμορφωθεί προς τις απαιτήσεις που περιγράφονται στις εν λόγω διατάξεις.

11. Ηλεκτρονικό εμπόριο

11.1. Στο σχέδιο οδηγίας δεν εξετάζεται το κατά πόσον μία προσφορά θεωρείται ότι έχει γίνει "εντός" των ορίων ενός άλλου κράτους μέλους. Ειδικότερα, δεν εξετάζεται η σχέση αλληλεξάρτησης της παρούσας οδηγίας με τους κανόνες σχετικά με τη "χώρα προέλευσης" που προβλέπονται από την οδηγία για το ηλεκτρονικό εμπόριο.

12. Βιβλίο παραγγελιών

12.1. Σήμερα είναι δυνατή η έκδοση νέων ομολογιών έως 10 % της αξίας των κυκλοφορουσών χωρίς υποχρέωση διάθεσης ενημερωτικού δελτίου στο κοινό. Η πρόταση οδηγίας πρέπει να τροποποιηθεί ώστε να εξαιρούνται της υποχρέωσης διάθεσης ενημερωτικού δελτίου οι νέες ομολογίες ή οι εισαγόμενες προς διαπραγμάτευση ομολογίες ενός δεδομένου υπάρχοντος είδους μέχρι ποσοστό 10 %.

13. Συμπεράσματα

13.1. Είναι λυπηρό το γεγονός ότι η Επιτροπή δεν προέβη σε διαβούλευση με εκπροσώπους της αγοράς πριν από την υιοθέτηση της πρότασης οδηγίας. Όσον δε αφορά ορισμένα ζητήματα, όπως αποσαφηνίζεται στην παρούσα γνωμοδότηση, καθίσταται σαφές ότι δεν έχει επαρκή γνώση των υφιστάμενων ικανοποιητικών νομικών πρακτικών και των πρακτικών της αγοράς.

13.2. Οι ιδιαίτερα ευπρόσδεκτοι στόχοι της οδηγίας όπως αναφέρονται στην αιτιολογική έκθεση και στην ανακοίνωση τύπου - και οι οποίοι παρουσιάζονται συνοπτικά στα προηγούμενα σημεία της γνωμοδότησης - δεν συμβιβάζονται πλήρως με το λεπτομερές κείμενο του σχεδίου οδηγίας με αποτέλεσμα να διατυπώνονται ανησυχίες σχετικά με:

- την ανεπαρκή διαφοροποίηση των απαιτήσεων για τα ενημερωτικά δελτία που ισχύουν για τις θεσμικές και ιδιωτικές τοποθετήσεις

- η οποία, σε περίπτωση που δεν αντιμετωπιστεί, θα επιβάλει την εφαρμογή επαχθών και περιττών απαιτήσεων στις θεσμικές και ιδιωτικές τοποθετήσεις

- την άρση του δικαιώματος του εκδότη να επιλέγει τον τόπο έκδοσης κινητών αξιών (αρχή του "κράτους μέλους καταγωγής")

- αυτό θα δημιουργήσει δυσκολίες στους εκδότες που ευελπιστούν ότι θα αντλήσουν κεφάλαια σε άλλες εθνικές αγορές στο εσωτερικό της ΕΕ αλλά και σε άλλες διεθνείς πιστωτικές αγορές, γεγονός που θα έχει αρνητικές συνέπειες για την αγορά ευρω-ομολόγων και τις αγορές μεσοπρόθεσμων ομολόγων

- τα προαναφερθέντα θα έχουν ως συνέπεια η ιδέα της άντλησης κεφαλαίων εκτός της χώρας στην οποία εδρεύει μία εταιρεία να καταστεί λιγότερο ελκυστική και

- για το λόγο αυτό, κρίνεται σκόπιμο να προβλεφθούν από την οδηγία ορισμένες παρεκκλίσεις ώστε να θεσπιστεί ένα περισσότερο ευέλικτο καθεστώτος για τις αγορές ευρω-ομολογιών και μεσοπρόθεσμων ομολογιών οι οποίες είναι κυρίως επαγγελματικές

- το κόστος της ετήσιας ενημέρωσης των σχετικών εγγράφων των εταιρειών ακόμη και στην περίπτωση που δεν προβαίνουν σε νέες εκδόσεις

- την αντιφατική σχέση της πρότασης οδηγίας με τις ήδη ισχύουσες

- τις πιθανές αρνητικές συνέπειες για τους ξένους εκδότες και τον ανταγωνισμό μεταξύ οργανωμένων αγορών.

13.3. Υπάρχουν σημαντικές ασάφειες σχετικά με τις εξουσίες που διαθέτουν οι αρμόδιες αρχές προκειμένου να προβούν στην επιβολή των ισχυόντων απαιτήσεων εκτός της επικράτειας της ΕΕ, τις αρμοδιότητες στον τομέα της διαφήμισης και τις σχέσεις με την οδηγία για το ηλεκτρονικό εμπόριο.

13.4. Κατά συνέπεια, είναι απαραίτητο διατυπωθεί καλύτερα το τελικό σχέδιο της οδηγίας προκειμένου να αποφευχθούν συγχύσεις και να αναγνωριστούν περισσότερο οι ανάγκες των επαγγελματικών κεφαλαιαγορών - χωρίς, ωστόσο, να παραβλέπονται τα νόμιμα συμφέροντα των μικροεπενδυτών - με την πρόβλεψη παρεκκλίσεων από την εφαρμογή του προτεινόμενου καθεστώτος που έχει μάλλον υπερβολικά κανονιστικό χαρακτήρα και που δυσχεραίνει τη λειτουργία των μεγάλων διεπαγγελματικών αγορών. Χωρίς τις εν λόγω τροποποιήσεις, η εφαρμογή της προτεινόμενης οδηγίας θα παρεμβάλει εμπόδια στην ολοκλήρωση της αγοράς.

Βρυξέλλες, 17 Ιανουαρίου 2002.

Ο Πρόεδρος

της Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής

Göke Frerichs