ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ  ΕΠΙΤΡΟΠΗ  
Βρυξέλλες , 25.10.2011 
SEC(2011) 1280 τελικό  
  
ΕΓΓΡΑΦΟ  ΕΡΓΑΣΙΑΣ  ΤΩΝ  ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ  ΤΗΣ  ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ  
ΣΥΝΟΠΤΙΚΗ  ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗ  ΤΗΣ  ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ  ΤΩΝ  ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ  
που συνοδεύει  το έγγραφο  
Πρόταση  οδηγίας  
για την τροποποίηση  της οδηγίας  2004/109/ ΕΚ για την εναρ µόνιση  των προϋποθέσεων  
διαφάνειας  αναφορικά  µε την πληροφόρηση  σχετικά  µε εκδότες  των οποίων  οι κινητές  
αξίες  έχουν  εισαχθεί  προς  διαπραγ µάτευση  σε ρυθµιζόµενη αγορά  και της οδηγίας  
2007/14/ΕΚ της Επιτροπής  
 
{COM(2011) 683 τελικό } 
{SEC(2011) 1279 τελικό }  
 
EL 1   EL 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ  
Η οδηγία  περί διαφάνειας1 («η οδηγία ») απαιτεί  από τους εκδότες  κινητών  αξιών  οι οποίες  
γίνονται  αντικεί µενο διαπραγ µάτευσης  σε οργανω µένες αγορές  εντός  της Ευρωπαϊκής  
Ένωσης  («ΕΕ») να διασφαλίζουν  τη δέουσα  διαφάνεια  για τους επενδυτές  µέσω 
γνωστοποίησης  και διάδοσης  ρυθµιζόµενων  πληροφοριών2 στο κοινό .  
Πέντε  έτη έπειτα  από την έναρξη  ισχύος  της οδηγίας , η Επιτροπή  δηµοσίευσε  έκθεση3 
εκτίµησης  των επιπτώσεων  της οδηγίας . Η έκθεση  αναγνώριζε  ότι η οδηγία  αποδείχτηκε  
χρήσι µη για την εύρυθ µη και αποτελεσ µατική  λειτουργία  της αγοράς , αλλά  επισή µαινε και 
τοµείς για βελτίωση . 
Το 2010, η Επιτροπή  ξεκίνησε  δηµόσια διαβούλευση  για τον εκσυγχρονισ µό της οδηγίας . Τα 
κύρια  ζητήµατα που ηγέρθησαν  ήταν  τα εξής: η ελκυστικότητα  των ρυθµιζόµενων  αγορών  
για µικρούς  και µεσαίους  εκδότες  «ΜΜΕ » και τρόποι  βελτίωσης  του καθεστώτος  για 
σηµαντικές  κατοχές  δικαιω µάτων  ψήφου .  
Οι συµµετέχοντες  στη δηµόσια διαβούλευση  εξέφρασαν  ποικίλες  απόψεις  ως προς  το αν η 
κατάσταση  των ΜΜΕ  θα έπρεπε  να βελτιωθεί  µέσω αλλαγών  στην  οδηγία . Όσον  αφορά  τις 
κατοχές  δικαιω µάτων  µετοχών , η δηµόσια διαβούλευση  κατέδειξε  γενική  συµφωνία  ως προς  
την ανάγκη  να συµπεριληφθεί  απαίτηση  κοινοποίησης  κατοχών  παραγώγων  
διακανονιζό µενων  σε µετρητά4 και αύξησης  του επιπέδου  εναρ µόνισης  στον  τοµέα αυτόν . 
Επιπροσθέτως , υπήρξαν  αιτήµατα για µεγαλύτερη  σαφήνεια  σε ορισµένους  τεχνικούς  τοµείς.  
Τελικά , το 2010 η Επιτροπή  συµφώνησε  µε το Ευρωπαϊκό  Κοινοβούλιο  να αξιολογηθεί  κατά  
πόσον  ήταν  δυνατόν  να ζητηθεί  από ορισµένες εταιρείες  να γνωστοποιήσουν  βασικές  
χρηµατοοικονο µικές πληροφορίες  αναφορικά  µε τις δραστηριότητές  τους σε τρίτες  χώρες5. 
Μια χωριστή  εκτίµηση επιπτώσεων  επί του θέµατος οδήγησε  στο συµπέρασ µα ότι η οδηγία  
για τη διαφάνεια  και οι οδηγίες  για τη λογιστική6 θα έπρεπε  να τροποποιηθούν  προκει µένου 
να συµπεριλάβουν  εν προκει µένω νέα απαίτηση . 
2. ΟΡΙΣΜΟΣ  ΤΟΥ  ΠΡΟΒΛΗΜΑΤΟΣ  
Τα προβλή µατα που εντοπίζονται  στο παρόν  καθεστώς  µπορούν  να διακριθούν  σε δύο 
βασικές  κατηγορίες : α) ΜΜΕ , και β) οι προϋποθέσεις  αναφορικά  µε την κοινοποίηση  
σηµαντικών  κατοχών  δικαιω µάτων  ψήφου .  
                                                 
1 Οδηγία  2004/109/ ΕΚ του Ευρωπαϊκού  Κοινοβουλίου  και του Συµβουλίου  της 15ης ∆εκε µβρίου  2004. 
2 Ο όρος  «ρυθµιζόµενες πληροφορίες » περιλα µβάνει , ετήσια , εξαµηνιαία  και τριµηνιαία  
χρηµατοοικονο µική πληροφόρηση , διαρκή  πληροφόρηση  σχετικά  µε τις σηµαντικές  κατοχές  
δικαιω µάτων  ψήφου , καθώς  και ad hoc πληροφόρηση  γνωστοποιού µενη σύµφωνα  µε την οδηγία  για 
την κατάχρηση  αγοράς  (οδηγία  2003/6/ΕΚ). 
3 COM(2010) 243 ΤΕΛΙΚΟ  της 27ης Μαΐου  2010. Η έκθεση  συνοδευόταν  από ένα λεπτο µερέστερο  
έγγραφο  εργασίας  των υπηρεσιών  της Επιτροπής  (SEC(2010061)). 
4 Ο όρος  «µετοχικά  παράγωγα  διακανονιζό µενα σε µετρητά » αναφέρεται  σε συναλλαγές  συνδεό µενες µε 
µετοχές  που διακανονίζονται  αποκλειστικά  και µόνο µε την καταβολή  µετρητών , χωρίς  τη φυσική  
παράδοση  των υποκεί µενων  µετοχών . 
5 http://register.consilium.europa.eu/ pdf/en/10/st15/st15650-ad01.en10.pdf. 
6 Η τέταρτη  οδηγία  78/660/ΕΟΚ  του Συµβουλίου  για τους ετήσιους  λογαριασ µούς και η έβδο µη οδηγία  
83/349/ΕΟΚ  του Συµβουλίου  για τους ενοποιη µένους  λογαριασ µούς. 
 
EL 2   EL 2.1. Προβλή µατα που εντοπίζονται  αναφορικά  µε τους  ΜΜΕ  
∆εν υπάρχει  νοµικός ορισµός των ΜΜΕ  στην  ΕΕ. Όπου  γίνεται  αναφορά  στους  ΜΜΕ  στο 
παρόν  έγγραφο , αυτή  θα πρέπει  να ερµηνεύεται  στο πλαίσιο  των υπαρχουσών  εθνικών  
εννοιών  που χρησι µοποιούνται  στα κράτη  µέλη. 
Η βελτίωση  του ρυθµιστικού  περιβάλλοντος  για τους ΜΜΕ  και η διευκόλυνση  της 
πρόσβασής  τους σε κεφάλαια  συγκαταλέγονται  στις βασικότερες  προτεραιότητες  της 
Επιτροπής7. Μολονότι  οι απαιτήσεις  περί διαφάνειας  δεν θεωρούνται  ως η µοναδική  πηγή  
των προβλη µάτων  που αντιµετωπίζουν  οι ΜΜΕ , συµβάλλουν  ωστόσο  στα υψηλά  κόστη  
συµµόρφωσης  που συνδέονται  µε την εισαγωγή  τους σε ρυθµιζόµενες αγορές , τη µικρή 
αναγνωρισι µότητά  τους µεταξύ  των αναλυτών  και επενδυτών , και την κουλτούρα  της 
βραχυπρόθεσ µης οπτικής .  
2.1.1.  Υψηλά  κόστη  συµµόρφωσης  για ΜΜΕ  
Σκοπός  της οδηγίας  είναι  η παροχή  ακριβούς , πλήρους  και έγκαιρης  πληροφόρησης  στην  
αγορά . Οι εκδότες  απαιτείται  να δηµοσιεύουν  ετήσιες , εξαµηνιαίες  και τριµηνιαίες  
χρηµατοοικονο µικές πληροφορίες8. Η οδηγία  ορίζει  ως ελάχιστη  απαίτηση  τη δηµοσίευση  
τριµηνιαίων  ενδιά µεσων  καταστάσεων  διαχείρισης  µε περιορισ µένο περιεχό µενο. Εντούτοις , 
πολλά  κράτη  µέλη απαιτούν  τη γνωστοποίηση  πρόσθετων  στοιχείων . Για τους ΜΜΕ , τα 
κόστη  που προκύπτουν  από τη δηµοσίευση  τριµηνιαίων  χρηµατοοικονο µικών  πληροφοριών  
είναι  σχετικά  υψηλά , ενώ η χρησι µότητα  της εν λόγω  υποχρέωσης  δεν είναι  σαφής .  
Επιπλέον , η συµµόρφωση  µε την αυστηρή  προθεσ µία που ισχύει  για τη δηµοσίευση  
εξαµηνιαίων  εκθέσεων , καθώς  και η περιπλοκότητα  του περιεχο µένου και των ειδών  των 
πληροφοριών  που πρέπει  να γνωστοποιούνται  στα αφηγη µατικά  τµήµατα των εκθέσεων  
ενδέχεται  να είναι  επίσης  δαπανηρά  και να απορροφούν  πολλούς  πόρους  από πλευράς  των 
εκδοτών . 
2.1.2.  Έµφαση  στα βραχυπρόθεσ µα αποτελέσ µατα 
Η ανάγκη  δηµοσίευσης  τριµηνιαίων  χρηµατοοικονο µικών  πληροφοριών  θα µπορούσε  να 
αποτελεί  πίεση  προς  τη διοίκηση  προκει µένου να παρουσιάζει  κέρδη  σε κάθε  επιµέρους  
τρίµηνο. Η υποβολή  τριµηνιαίων  εκθέσεων  θα µπορούσε  να λειτουργήσει  και ως ρυθµιστικό  
κίνητρο  προς  τους επενδυτές  προκει µένου να επικεντρώνουν  την προσοχή  τους στη 
βραχυπρόθεσ µη απόδοση  των εταιρειών  αντί να λαµβάνουν  υπόψη  τη µακροπρόθεσ µη 
απόδοσή  τους.  
                                                 
7 Ανακοίνωση  της Επιτροπής : «Προς  µια Πράξη  για την Ενιαία  αγορά  — Για µια κοινωνική  οικονο µία 
της αγοράς  µε υψηλό  βαθµό ανταγωνιστικότητας  — 50 προτάσεις  για βελτίωση  της συνεργασίας , της 
από κοινού  ανάληψης  επιχειρη µατικών  δραστηριοτήτων  και των συναλλαγών », COM(2010) 608 
τελικό  και ανακοίνωση  της Επιτροπής  «Η Πράξη  για την Ενιαία  αγορά  — ∆ώδεκα  δράσεις  για την 
τόνωση  της ανάπτυξης  και την ενίσχυση  της εµπιστοσύνης  — Μαζί  για µια νέα ανάπτυξη », 
COM(2011) 206 τελικό .  
8 Είτε τριµηνιαίες  οικονο µικές εκθέσεις  είτε ενδιά µεσες καταστάσεις  διαχείρισης : αναφέρονται  γενικά  
και ως τριµηνιαία  χρηµατοοικονο µική πληροφόρηση . 
 
EL 3   EL 2.1.3.  Μικρότερη  αναγνωρισι µότητα  των ΜΜΕ  
Η µικρή προθεσ µία για τις εξαµηνιαίες  εκθέσεις  (δύο µήνες µετά το πέρας  κάθε  περιόδου  
αναφοράς ) δηµιουργεί  συµφόρηση  στο τέλος  του δεύτερου  µήνα, γεγονός  που αναστατώνει  
την αγορά , υπερφορτώνει  τους επενδυτές  και τους αναλυτές  µε χρηµατοοικονο µικές 
πληροφορίες  και εντείνει  την τάση  τους να περιορίζουν  την προσοχή  τους στις µεγαλύτερες  
εταιρείες  οι οποίες  ηγούνται  στην  αγορά , δείχνοντας  µικρό ενδιαφέρον  για τους ΜΜΕ . Αυτό  
ισχύει  ιδίως  για την πλειονότητα  των εκδοτών  στην  Ευρώπη , όπου  η λογιστική  χρήση  
αντιστοιχεί  στο ηµερολογιακό  έτος και για τους οποίους  η εν λόγω  προθεσ µία πέφτει  στα 
τέλη Αυγούστου . Αυτό  συµβάλλει  στη χαµηλή αναγνωρισι µότητα  των ΜΜΕ  σε σχέση  µε 
τους επενδυτές  και τους αναλυτές . 
Οι δυσκολίες  τις οποίες  αντιµετωπίζουν  οι επενδυτές  που επιθυ µούν να αποκτήσουν  
πρόσβαση  σε δηµοσιευ µένες πληροφορίες , εξαιτίας  της ανεπαρκούς  διασύνδεσης  των 
διαφόρων  εθνικών  µηχανισ µών αποθήκευσης , αποτελεί  ακόµη ένα αίτιο  που περιορίζει  την 
αναγνωρισι µότητα  των ΜΜΕ .  
2.1.4.  Προβλή µατα που εντοπίστηκαν  αναφορικά  µε την κοινοποίηση  σηµαντικών  
κατοχών  δικαιω µάτων  ψήφου   
Η οδηγία  απαιτεί  από τους εκδότες  να ενηµερώνουν  την αγορά  όποτε  αποκτούν  ή εκποιούν  
µετοχές  εισηγ µένες προς  διαπραγ µάτευση  σε ρυθµιζόµενη αγορά  οι οποίες  συνοδεύονται  από 
δικαιώ µατα ψήφου  (δηλαδή , να ενηµερώνουν  για το ποσοστό  δικαιω µάτων  ψήφου  που 
κατέχουν  όποτε  αυτό  το ποσοστό  φθάνει , υπερβαίνει  ή υπολείπεται  των ορίων  του 5%, 10%, 
15%, 20%, 25%, 30%, 50% και 75%). Εντοπίστηκαν  δύο προβλή µατα υπό το υπάρχον  
καθεστώς : αποκρυ µµένη κυριότητα  εξαιτίας  κενών  στους  κανόνες  περί κοινοποίησης , και 
κανόνες  περί κοινοποίησης  που παρουσιάζουν  αποκλίσεις  στα διάφορα  κράτη  µέλη. 
2.1.5.  Η πιθανότητα  της απόκρυψης  κυριότητας   
Από τότε που εκδόθηκε  η οδηγία , η χρήση  παραγώγων  διακανονιζό µενων  σε µετρητά  στην  
αγορά  έχει αυξηθεί  σηµαντικά . Τα διακανονιζό µενα σε µετρητά  παράγωγα  µπορούν  να 
χρησι µοποιηθούν  για την απόκτηση  και την άσκηση  επιρροής  σε µια εισηγ µένη εταιρεία  ή 
για τη δηµιουργία  κρυφής  συµµετοχής  σε µια εταιρεία  (έχουν  αναφερθεί  αρκετά  
παραδείγ µατα τέτοιων  ενεργειών9). Ωστόσο , αυτά  δεν καλύπτονται  προς  το παρόν  από τους 
κανόνες  της οδηγίας  περί γνωστοποίησης . Αυτή  η παράλειψη  µπορεί  να οδηγήσει  σε πιθανή  
κατάχρηση  αγοράς , σε ανεπάρκεια  του µηχανισ µού καθορισ µού τιµών και στην  πρακτική  της 
«κενής  ψήφου » (empty voting), γεγονός  που οδηγεί  σε µείωση  της εµπιστοσύνης  των 
επενδυτών  και σε αντίθεση  µεταξύ  των συµφερόντων  των επενδυτών  και των 
µακροπρόθεσ µων συµφερόντων  των ίδιων  των εταιρειών . 
2.1.6.  Κανόνες  περί κοινοποίησης  που παρουσιάζουν  αποκλίσεις  στα διάφορα  κράτη  
µέλη, γεγονός  που οδηγεί  σε αυξη µένη ευθύνη  και ρυθµιστικό  κίνδυνο , καθώς  και 
σε υψηλά  κόστη  συµµόρφωσης  για διασυνοριακούς  επενδυτές  
Οι κανόνες  περί κοινοποίησης  που παρουσιάζουν  αποκλίσεις  στα διάφορα  κράτη  µέλη, ιδίως  
αναφορικά  µε την άθροιση  των κατοχών  µετοχών  και των κατοχών  χρηµατοπιστωτικών  
µέσων , αυξάνουν  τα κόστη  και δηµιουργούν  έλλειψη  ασφάλειας  δικαίου  για τους επενδυτές  
                                                 
9 Παραδείγ µατα: LVMH/Hermes, Porsche/VW , Schaeffler/Continental. 
 
EL 4   EL οι οποίοι  συµµετέχουν  σε διασυνοριακή  δραστηριότητα . Η µη άθροιση  των κατοχών  µετοχών  
και των κατοχών  χρηµατοπιστωτικών  µέσων  οδηγεί  επίσης  σε µειωµένη διαφάνεια  στο 
εσωτερικό  ορισµένων  κρατών  µελών . 
3. ΕΠΙΚΟΥΡΙΚΟΤΗΤΑ  
Η ΕΕ έχει το δικαίω µα να αναλάβει  δράση  σε αυτόν  τον τοµέα σύµφωνα  µε τα άρθρα  50 και 
114 της ΣΛΕΕ . Όλα τα προβλή µατα που εντοπίζονται  αφορούν  την κεφαλαιαγορά  της ΕΕ 
στο σύνολό  της και, ως εκ τούτου , για να είναι  οι αλλαγές  αποτελεσ µατικές , θα πρέπει  να 
γίνουν  σε επίπεδο  ΕΕ.  
Επιπλέον , τα προβλή µατα που εντοπίζονται  αναφορικά  µε τους ΜΜΕ  προέρχονται  από τη 
νοµοθεσία  της ΕΕ και των κρατών  µελών  και µπορούν  να αντιµετωπιστούν  µόνο µέσω 
αλλαγών  στην  νοµοθεσία  της ΕΕ. Τελικά , µόνο αν θεσπιστεί  ένα µέτρο σε επίπεδο  ΕΕ θα 
διασφαλιστεί  ότι όλα τα κράτη  µέλη θα εφαρ µόσουν  το ίδιο ρυθµιστικό  πλαίσιο  µε βάση  τις 
ίδιες αρχές , τερµατίζοντας  έτσι τη σηµερινή  αποσπασ µατική  ρυθµιστική  απόκριση  
αναφορικά  µε τη κοινοποίηση  σηµαντικών  συµµετοχών .  
4. ΣΤΟΧΟΙ  
Τα προβλεπό µενα µέτρα αναµένεται  να απλουστεύσουν  ορισµένες υποχρεώσεις  έτσι ώστε  να 
βοηθήσουν  να διασφαλιστεί  ότι οι ρυθµιζόµενες αγορές  είναι  ελκυστικές  για τους ΜΜΕ  και 
αναµένεται  να βελτιώσουν  τη νοµική σαφήνεια  και την αποτελεσ µατικότητα  του πλαισίου  
διαφάνειας  αναφορικά  µε τη γνωστοποίηση  του ιδιοκτησιακού  καθεστώτος  των εταιρειών .  
5. ΕΠΙΛΟΓΕΣ  ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ : ΑΝΑΛΥΣΗ  ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ  ΚΑΙ  ΣΥΓΚΡΙΣΗ  
Προκει µένου να υλοποιηθούν  οι παραπάνω  στόχοι , η Επιτροπή  έχει σχεδιάσει , αναλύσει  και 
συγκρίνει  διάφορες  επιλογές  πολιτικής , προκει µένου να καθορίσει  ποιες  επιλογές  
αντιµετωπίζουν  αποτελεσ µατικά  τα προβλή µατα που εντοπίστηκαν . Οι επιλογές  αυτές  
ορίζονται  αναλύονται  κατωτέρω . 
5.1. Επιλογές  πολιτικής  προκει µένου  να αυξηθεί  η ευελιξία  αναφορικά  µε τη 
συχνότητα  και τον χρόνο  δηµοσίευσης  της περιοδικής  χρηµατοοικονο µικής 
πληροφόρησης  για τους  ΜΜΕ  
(1) Καµία ενέργεια  – αυτή  η επιλογή  δεν θα επιτύγχανε  τον στόχο . Εποµένως , 
απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
(2) Κατάργηση  της υποχρέωσης  παρουσίασης  τριµηνιαίων  χρηµατοοικονο µικών  
πληροφοριών  – Αυτή  η επιλογή  θα µείωνε  τόσο  τα κόστη  για τους ΜΜΕ  όσο και τα 
ρυθµιστικά  κίνητρα  τα οποία  µπορεί  να ενθαρρύνουν  τη βραχυπρόθεσ µη οπτική . 
Ωστόσο , η θέσπιση  διαφορετικών  καθεστώτων  για εταιρείες  εισηγ µένες σε 
ρυθµιζόµενες αγορές  ανάλογα  µε το µέγεθός  τους ενδεχο µένως  να δηµιουργούσε  
σύγχυση  στους  επενδυτές  και να µείωνε  την αναγνωρισι µότητα  των ΜΜΕ . 
Εποµένως , απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
 
EL 5   EL (3) Κατάργηση  της υποχρέωσης  παρουσίασης  τριµηνιαίων  οικονο µικών  εκθέσεων  για 
ΜΜΕ  κατά  τη διάρκεια  των πρώτων  3 ετών  από την εισαγωγή  προς  διαπραγ µάτευση  – 
Αν και ελαφρύνει  τις άµεσες πιέσεις  τις οποίες  αντιµετωπίζουν  οι ΜΜΕ , αυτή  η 
επιλογή  απλώς  καθυστερεί  τα κόστη . Η καθιέρωση  διαφορετικών  καθεστώτων  για 
εταιρείες  εισηγ µένες σε ρυθµιζόµενες αγορές  ανάλογα  µε το µέγεθος  και την ηλικία  
τους ενδεχο µένως  να δηµιουργούσε  σύγχυση  στους  επενδυτές . Εποµένως , 
απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
(4) Κατάργηση  της υποχρέωσης  παρουσίασης  τριµηνιαίων  οικονο µικών  εκθέσεων  για 
όλες τις εισηγ µένες εταιρείες  – Αυτή  η επιλογή  θα µείωνε  τα κόστη  συµµόρφωσης  
των εταιρειών . Υπολογίζεται  ότι η µέση µείωση  κόστους , µε εξαίρεση  τα κόστη  που 
σχετίζονται  µε τη σύνταξη  της τριµηνιαίας  πληροφόρησης , κυµαίνεται  µεταξύ  2 
χιλιάδων  ευρώ  και 60 χιλιάδων  ευρώ  κατ’ έτος και κατά  εκδότη  για τους ΜΜΕ , και 
µεταξύ  35 χιλιάδων  ευρώ  και 250 χιλιάδων  ευρώ  κατ’ έτος και κατά  εκδότη  για 
µεγάλους  εκδότες . Η µείωση  των κοστών  που σχετίζονται  µε το προσωπικό  που 
απασχολείται  για τη σύνταξη  της πληροφόρησης  δεν θα µπορούσε  να υπολογιστεί  
για τους ΜΜΕ  µε χρηµατικούς  όρους : αυτή  η µείωση  ποικίλλει  κατά  πολύ  από 
εκδότη  σε εκδότη , από 8 ανθρωποώρες  τον χρόνο  έως 30 ανθρωποώρες  τον χρόνο . 
Για µεγάλους  εκδότες , η µέγιστη  συνολική  µείωση  κόστους  (συµπεριλα µβανο µένων  
και των κοστών  που συνδέονται  µε το προσωπικό  που απασχολείται  για τη σύνταξη  
των εν λόγω  εκθέσεων ) θα µπορούσε  να υπολογιστεί  ως ίση µε το µέγιστο  ποσό  των 
2 εκατο µµυρίων  ευρώ  ανά εκδότη . Αυτό  θα έδινε  στους  ΜΜΕ  τη δυνατότητα  να 
δαπανούν  τους πόρους  τους προκει µένου να δηµοσιεύουν  εκείνες  τις πληροφορίες  
που εξυπηρετούν  καλύτερα  στους  επενδυτές  τους. Αυτή  η επιλογή  αναµένεται  να 
µειώσει  τη βραχυπρόθεσ µη πίεση  στους  εκδότες  και να αποτελέσει  κίνητρο  
προκει µένου να ακολουθούν  οι επενδυτές  µακροπρόθεσ µη οπτική . ∆εν αναµένεται  
να έχει αρνητικές  επιπτώσεις  στην  προστασία  των επενδυτών . Η προστασία  των 
επενδυτών  είναι  ήδη επαρκώς  εγγυη µένη µέσω της υποχρεωτικής  γνωστοποίησης  
των εξαµηνιαίων  και ετήσιων  αποτελεσ µάτων , καθώς  και µέσω των 
γνωστοποιήσεων  που απαιτούνται  από τις οδηγίες  για την κατάχρηση  αγοράς  και το 
ενηµερωτικό  δελτίο10. Συνεπώς , οι επενδυτές  πρόκειται  να ενηµερώνονται  δεόντως  
για σηµαντικά  συµβάντα  και γεγονότα  που θα µπορούσαν  ενδεχο µένως  να 
επηρεάσουν  την τιµή των υποκεί µενων  µετοχών , ανεξάρτητα  από τις τριµηνιαίες  
πληροφορίες  όπως  προβλέπεται  από την οδηγία . Ως εκ τούτου , δεν φαίνεται  
αναγκαία  η θέσπιση  υποχρέωσης  εκ του νόµου για τη γνωστοποίηση  ενδιά µεσων  
καταστάσεων  διαχείρισης . Για να είναι  αποτελεσ µατική , αυτή  η επιλογή  θα πρέπει  
επίσης  να αποτρέπει  τα κράτη  µέλη να επιβάλλουν  στην  εθνική  τους νοµοθεσία  τη 
δηµοσίευση  τριµηνιαίας  πληροφόρησης . Οι εταιρείες  θα έχουν  τη διακριτική  
ευχέρεια  να δηµοσιεύουν  τριµηνιαία  πληροφόρηση  εάν το επιθυ µούν. 
(5) Παράταση  της προθεσ µίας δηµοσίευσης  εξαµηνιαίας  πληροφόρησης  σε 3 µήνες από το 
πέρας  της σχετικής  περιόδου  αναφοράς  για όλες τις εισηγ µένες εταιρείες  – Θα υπήρχε  
κάποια  εξοικονό µηση κόστους  για τους ΜΜΕ , αλλά  τα σηµαντικότερα  οφέλη  δεν θα 
ήταν  χρηµατικά . Οι εκδότες  θα είχαν  πρόσθετο  χρόνο  για τη σύνταξη  των εκθέσεών  
τους, βελτιώνοντας  έτσι την τελική  ποιότητά  τους. Αυτή  η επιλογή  θα είχε θετική  
επίδραση  και στην  αναγνωρισι µότητα  των ΜΜΕ , εφόσον  θα τους επέτρεπε  να 
προγρα µµατίζουν  ευκολότερα  την έκδοση  των εκθέσεών  τους έτσι ώστε  να µην 
                                                 
10 Οδηγία  2003/6/ΕΚ και οδηγία  2003/71/ ΕΚ. 
 
EL 6   EL συµπίπτει  χρονικά  µε την έκδοση  των εκθέσεων  µεγάλων  εισηγη µένων  εταιρειών . 
Συνεπώς  οι αναλυτές  και οι επενδυτές  θα είχαν  περισσότερο  διαθέσι µο χρόνο  για να 
εξετάσουν  τα εξαµηνιαία  αποτελέσ µατα των ΜΜΕ . 
(6) Παράταση  της προθεσ µίας δηµοσίευσης  εξαµηνιαίας  πληροφόρησης  σε 3 µήνες από το 
πέρας  της σχετικής  περιόδου  αναφοράς  για ΜΜΕ  – Αυτή  η επιλογή  θα είχε θετική  
επίδραση  στην  αναγνωρισι µότητα  των ΜΜΕ . Ωστόσο , η θέσπιση  διαφορετικών  
καθεστώτων  για εταιρείες  εισηγ µένες σε ρυθµιζόµενες αγορές  ανάλογα  µε το 
µέγεθός  τους ενδεχο µένως  να δηµιουργούσε  σύγχυση  στους  επενδυτές . Εποµένως , 
απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
5.2. Επιλογές  πολιτικής  για την απλούστευση  των αφηγη µατικών  τµηµάτων  των 
οικονο µικών  εκθέσεων  για ΜΜΕ  
(1) Καµία ενέργεια  – αυτή  η επιλογή  δεν θα επιτύγχανε  τον στόχο . Εποµένως , 
απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
(2) Εναρ µόνιση  του µέγιστου  αφηγη µατικού  περιεχο µένου των οικονο µικών  εκθέσεων  σε 
επίπεδο  ΕΕ για ΜΜΕ  – Η τυποποίηση  του περιεχο µένου των εκθέσεων  µπορεί  να 
οδηγήσει  σε αυξη µένα κόστη  συµµόρφωσης  για ΜΜΕ  µε έδρα  σε κράτη  µέλη των 
οποίων  οι απαιτήσεις  είναι  προς  το παρόν  περιορισ µένες. Ωστόσο , αυτή  η επιλογή  
θα διευκόλυνε  τη δυνατότητα  διασυνοριακής  σύγκρισης  χρηµατοοικονο µικών  
πληροφοριών  στην  ΕΕ. Ωστόσο , εάν το όριο που σχετίζεται  µε το περιεχό µενο τεθεί  
πολύ  χαµηλά σε επίπεδο  ΕΕ, µε την ελπίδα  εξοικονό µησης  κόστους , αυτό  µε τη 
σειρά  του θα µπορούσε  να έχει αρνητικές  συνέπειες  για τους επενδυτές . Εποµένως , 
απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
(3) Η ΕΑΚΑΑ  απαιτείται11 να συντάσσει  µη δεσµευτικές  οδηγίες  (υποδείγ µατα) για το 
αφηγη µατικό  περιεχό µενο των οικονο µικών  εκθέσεων  για όλες τις εισηγ µένες 
εταιρείες  – Αυτή  η επιλογή  θα έδινε  στην  ΕΑΚΑΑ  τη δυνατότητα  να προσαρ µόζει το 
υπόδειγ µα µε σκοπό  την εξοικονό µηση κόστους . Επίσης , θα διευκόλυνε  τη σύγκριση  
πληροφοριών  από τους επενδυτές  και θα αύξανε  τη διασυνοριακή  αναγνωρισι µότητα  
των ΜΜΕ . Θα δηµιουργούσε  κάποια  εφάπαξ  κόστη  για την ΕΑΚΑΑ .  
(4) Τα κράτη  µέλη απαιτείται  να συντάσσουν  µη δεσµευτικά  υποδείγ µατα ή οδηγίες  για το 
περιεχό µενο των αφηγη µατικών  τµηµάτων  των εκθέσεων  – Αυτή  η επιλογή  θα έδινε  
στα κράτη  µέλη τη δυνατότητα  να προσαρ µόζουν  το περιεχό µενο των εκθέσεών  τους 
στην  εσωτερική  αγορά . Ωστόσο , δεν θα διευκόλυνε  τη δυνατότητα  διασυνοριακής  
σύγκρισης  πληροφοριών . Εποµένως , απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
5.3. Επιλογές  πολιτικής  για την εξάλειψη  των κενών  στις προϋποθέσεις  
κοινοποίησης  αναφορικά  µε σηµαντικές  κατοχές  δικαιω µάτων  ψήφου  
(1) Καµία ενέργεια  – αυτή  η επιλογή  δεν θα επιτύγχανε  τον στόχο . Εποµένως , 
απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
(2) ∆ιευρυ µένο καθεστώς : το καθεστώς  γνωστοποίησης  διευρύνεται  για να καλύψει  όλα τα 
µέσα που έχουν  παρό µοια χρηµατοοικονο µική επίδραση  στην κατοχή  µετοχών  και στα 
                                                 
11 Ευρωπαϊκή  Αρχή  Κινητών  Αξιών  και Αγορών . 
 
EL 7   EL δικαιώ µατα απόκτησης  µετοχών  – Αυτή  η επιλογή  θα συµπεριλά µβανε  παράγωγα  
διακανονιζό µενα σε µετρητά , καθώς  και οποιαδήποτε  παρό µοια χρηµατοπιστωτικά  
µέσα που µπορεί  να εµφανιστούν  στο µέλλον . Υποστηρίχθηκε  από την πλειονότητα  
των συµµετεχόντων  στη διαβούλευση  ως λύση  για τα προβλή µατα που 
περιγράφονται  ανωτέρω . Θα είχε ισχυρή  θετική  επίδραση  στην  προστασία  και στην  
εµπιστοσύνη  των επενδυτών . Το νέο καθεστώς  γνωστοποίησης  το οποίο  καλύπτει  
όλα τα είδη χρηµατοπιστωτικών  µέσων  που αντιστοιχούν  στην  κατοχή  µετοχών  θα 
µπορούσε  να οδηγήσει  σε αύξηση  των κοστών  οργάνωσης  και συµµόρφωσης  για 
τους κατόχους  παραγώγων  διακανονιζό µενων  σε µετρητά  (υπολογίζεται  ότι τα 
µέγιστα  εφάπαξ  κόστη  κυµαίνονται  από 100 χιλιάδες  ευρώ  έως 600 χιλιάδες  ευρώ  
ανά κάτοχο  παραγώγων  διακανονιζό µενων  σε µετρητά , αλλά  αυτά  θα αφορούσαν  
µόνο επενδυτές  που κατέχουν  σηµαντική  ποσότητα  τέτοιων  µέσων ). ∆εν ήταν  
δυνατόν  να υπολογιστούν  τα διαρκή  κόστη , εφόσον  θα διέφεραν  ανάλογα  µε την 
αύξηση  στην  πράξη  του αριθµού των γνωστοποιήσεων  ανά κάτοχο . Ωστόσο , µε 
βάση  την πείρα  από το Ηνωµένο Βασίλειο , το οποίο  έχει ήδη εφαρ µόσει ένα τέτοιο  
καθεστώς  από το 2009, υπολογίζεται  ότι είναι  περιορισ µένη η αύξηση  των 
κοινοποιήσεων .  
(3) Περιορισ µένη προσέγγιση : δεν απαιτείται  γνωστοποίηση  εάν πληρούνται  κριτήρια  
«ασφαλών  λιµένων » (safe harbour) – Αυτή  η επιλογή  θα απαιτούσε  τη 
γνωστοποίηση  όλων  των µέσων  που παρέχουν  πρόσβαση  στα υποκεί µενα 
δικαιώ µατα ψήφου , εκτός  εάν πληρούνταν  ορισµένα συγκεκρι µένα κριτήρια . Οι 
επενδυτές  θα είχαν  και πάλι τη δυνατότητα  να παρακά µψουν  τον σκοπό  για τον 
οποίο  τέθηκε  η απαίτηση  γνωστοποίησης . Εποµένως , απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
5.4. Επιλογές  πολιτικής  για την εξάλειψη  των αποκλίσεων  στις προϋποθέσεις  
κοινοποίησης  αναφορικά  µε σηµαντικές  συµµετοχές  
(1) Καµία ενέργεια  – αυτή  η επιλογή  δεν θα επιτύγχανε  τον στόχο . Εποµένως , 
απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
(2) Εναρ µόνιση  του καθεστώτος  γνωστοποίησης  σηµαντικών  κατοχών  δικαιω µάτων  
ψήφου  µε τη θέσπιση  απαίτησης  για την άθροιση  των κατοχών  µετοχών  και των 
κατοχών  χρηµατοπιστωτικών  µέσων  που παρέχουν  πρόσβαση  σε µετοχές  
(περιλα µβανο µένων  και παραγώγων  διακανονιζό µενων  σε µετρητά ) – Αυτή  η 
απαίτηση  θα εναρ µόνιζε  τη µέθοδο  που χρησι µοποιείται  για τον υπολογισ µό των 
ορίων , αλλά  όχι και τα ίδια τα όρια, δηµιουργώντας  έτσι µια ενιαία  προσέγγιση  η 
οποία  θα µείωνε  την έλλειψη  ασφάλειας  δικαίου , θα βελτίωνε  τη διαφάνεια , θα 
απλούστευε  τις διασυνοριακές  επενδύσεις  και θα καθιστούσε  ελκυστικότερες  της 
χρηµαταγορές  της ΕΕ. Υπολογίζεται  ότι η µείωση  των διαρκών  κοστών  για τους 
διασυνοριακούς  επενδυτές  θα ήταν  77 χιλιάδες  ευρώ  ανά παράγοντα . Ωστόσο , αυτή  
η επιλογή  θα δηµιουργούσε  πρόσθετα  κόστη  σχετιζό µενα µε τις πρόσθετες  
γνωστοποιήσεις  στα κράτη  µέλη όπου  δεν υπάρχει  προς  το παρόν  απαίτηση  για 
άθροιση . 
(3) Εναρ µόνιση  του καθεστώτος  γνωστοποίησης  σηµαντικών  κατοχών  δικαιω µάτων  
ψήφου  µε θέσπιση  απαίτησης  για 3 διακριτά  καθεστώτα  γνωστοποίησης : ένα για 
κατοχές  µετοχών , ένα για χρηµατοπιστωτικά  µέσα που παρέχουν  πρόσβαση  σε µετοχές  
και ένα για παράγωγα  διακανονιζό µενα σε µετρητά  – Αυτή  η επιλογή  θα 
δηµιουργούσε  ένα ενιαίο  καθεστώς , αλλά  ενδέχεται  να είχε αρνητική  επίπτωση  στην  
 
EL 8   EL προστασία  και στην  εµπιστοσύνη  των επενδυτών . Εποµένως , απορρίπτεται  αυτή  η 
επιλογή . 
(4) Εναρ µόνιση  του καθεστώτος  γνωστοποίησης  σηµαντικών  κατοχών  δικαιω µάτων  
ψήφου  µέσω εναρµόνισης  των ορίων  γνωστοποίησης  – Η πλειονότητα  των 
συµµετεχόντων  δεν θεώρησε  τα όρια δικαιω µάτων  ψήφου  σηµαντικό  ζήτηµα. 
Επιπλέον , φαίνεται  ότι είναι  δύσκολη  η εναρ µόνιση  των ορίων  κοινοποίησης , λόγω  
των διαφορών  του πληθυσ µού που κατέχει  µετοχές  από το ένα κράτος  µέλος στο 
άλλο . Εποµένως , απορρίπτεται  αυτή  η επιλογή . 
6. ΤΟ ΜΕΣΟ  ΠΟΥ  ΘΑ ΧΡΗΣΙΜΟΠΟΙΗΘΕΙ  ΚΑΙ  ΟΙ ΠΤΥΧΕΣ  ΤΗΣ  ΜΕΤΑΦΟΡΑΣ  ΣΤΟ  ΕΘΝΙΚΟ  
∆ΙΚΑΙΟ  ΚΑΙ  ΤΗΣ  ΣΥΜΜΟΡΦΩΣΗΣ   
Μόνο  µια νοµικά δεσµευτική  πράξη  θα διασφάλιζε  την εφαρ µογή από όλα τα κράτη  µέλη του 
ίδιου  ρυθµιστικού  πλαισίου  µε βάση  τις ίδιες αρχές . Μέσω  µιας οδηγίας  θα καθίστατο  δυνατή  
η µέγιστη  εναρ µόνιση  σε ορισµένους  τοµείς, αλλά  ταυτόχρονα  τα κράτη  µέλη θα είχαν  
περιθώρια  ευελιξίας  προκει µένου να λαµβάνονται  υπόψη  οι ειδικές  περιστάσεις  τους σε 
άλλους  τοµείς.  
Προκει µένου να διασφαλιστεί  καλύτερη  εφαρ µογή της οδηγίας , και λαµβάνοντας  υπόψη  την 
ανακοίνωση  της Επιτροπής  «Ενίσχυση  των καθεστώτων  επιβολής  κυρώσεων  στον  τοµέα των 
χρηµατοπιστωτικών  υπηρεσιών »12, θα πρέπει  να βελτιωθεί  και το υπάρχον  πλαίσιο  
κυρώσεων .  
7. ΠΑΡΑΚΟΛΟΥΘΗΣΗ  ΚΑΙ  ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ  
Η Επιτροπή  θα παρακολουθεί  πώς εφαρ µόζουν  την οδηγία  τα κράτη  µέλη. Όπου  κρίνεται  
απαραίτητο , οι υπηρεσίες  της Επιτροπής  θα προσφέρουν  βοήθεια  στα κράτη  µέλη. Η 
αξιολόγηση  της επίπτωσης  από την εφαρ µογή των νοµοθετικών  µέτρων  θα πρέπει  να γίνει έξι 
έτη έπειτα  από τη θέση  σε ισχύ των νοµοθετικών  µέτρων . Η Επιτροπή  θα παρακολουθεί  την 
εφαρ µογή της οδηγίας , όπως  αυτή  τροποποιείται , µέσω της ΕΑΚΑΑ  και µέσω εκτενούς  
διαλόγου  µε τους βασικούς  ενδιαφερό µενους  φορείς . 
                                                 
12 Ανακοίνωση  της 9ης ∆εκε µβρίου  2010: COM(2010) 716 τελικό .