Πρόταση για ΟΔΗΓΙΑ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΓΙΑ ΤΙΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΥΠΗΡΕΣΙΕΣ ΚΑΙ ΤΙΣ ΡΥΘΜΙΖΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣ, ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΤΡΟΠΟΠΟΙΗΣΗ ΤΩΝ ΟΔΗΓΙΩΝ 85/611/EΟΚ ΚΑΙ 93/6/ΕΟΚ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ 2000/12/ΕΚ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ

(υποβάλλεται από την Επιτροπή)

Περιεχόμενα

Πρόταση οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές

Τμήμα Ι: Γενικές παρατηρήσεις

I.1 Τι είναι η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες;

I.2 Το ταχέως μεταβαλλόμενο χρηματοπιστωτικό περιβάλλον της Ευρώπης

I.3. Γιατί είναι αναγκαία μια νέα οδηγία;

I.4. Γενικοί στόχοι της νέας πρότασης

Τμήμα ΙΙ. Μια αποτελεσματική, διάφανη και ενοποιημένη υποδομή διαπραγμάτευσης

II.1 Ανταγωνισμός και κατακερματισμός

II.2. Κατευθυντήριες γραμμές για τη ρύθμιση της εκτέλεσης των εντολών

II.3. Αρχές υψηλού επιπέδου για τις ρυθμιζόμενες αγορές (τίτλος III)

II.4. Μια νέα βασική υπηρεσία: η εκμετάλλευση "πολυμερούς διευκόλυνσης συναλλαγών" (ΠΔΣ)

II.5. Εκτέλεση εντολών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων

II.6. Συμπεράσματα σχετικά με τη ρύθμιση της εκτέλεσης εντολών

Τμήμα ΙΙΙ. Η προστασία των επενδυτών και το καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεων (τίτλος ΙΙ)

III.1. Κεφαλαιακή επάρκεια (άρθρα 11 και 17)

III.2. Συγκρούσεις συμφερόντων (άρθρο 16)

III.3. Κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας κατά την παροχή υπηρεσιών σε πελάτες (άρθρο 18):

III.4 Βέλτιστη εκτέλεση (άρθρο 19)

III.5. Κανόνες επεξεργασίας των εντολών πελατών (άρθρο 20)

III.6. Πράξεις με επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους (άρθρο 22)

III.7. Συμπεράσματα σχετικά με το καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεων

Τμήμα IV: Πεδίο εφαρμογής της οδηγίας

IV.1 Επενδυτικές συμβουλές (παράρτημα I, τμήμα A)

IV.2. Χρηματοοικονομική ανάλυση (παράρτημα I, τμήμα B)

IV.3. Παράγωγα μέσα εμπορευμάτων (παράρτημα I, τμήμα Γ)

Τμήμα V: Άλλα σημαντικά χαρακτηριστικά της πρότασης

V.1. Εκκαθάριση και διακανονισμός

V.2. Αρμόδιες αρχές και συνεργασία μεταξύ εποπτικών αρχών (τίτλος IV)

V.3. Χρησιμοποίηση των διαδικασιών επιτροπών (επιτροπολογία) για την εφαρμογή των διατάξεων

ΑΙΤΙΟΛΟΓΙΚΗ ΕΚΘΕΣΗ

Πρόταση οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές

Τμήμα Ι: Γενικές παρατηρήσεις

I.1 Τι είναι η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες;

Η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες, η οποία θεσπίστηκε το 1993, αποσκοπούσε να καθορίσει τους όρους με τους οποίους οι επιχειρήσεις επενδύσεων και οι τράπεζες που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας θα μπορούσαν να παράσχουν ορισμένες υπηρεσίες στα άλλα κράτη μέλη με βάση την άδεια και την εποπτεία της χώρας καταγωγής. Οι υπηρεσίες που είναι επιλέξιμες για τη χορήγηση διαβατηρίου βάσει της ισχύουσας ΟΕΥ περιλαμβάνουν τη χρηματιστηριακή διαμεσολάβηση, τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό, τη διαχείριση ατομικών χαρτοφυλακίων, τη λήψη και διαβίβαση εντολών επενδυτών και την αναδοχή/ τοποθέτηση τίτλων. Επιπλέον, η ΟΕΥ κατοχύρωσε το δικαίωμα κάθε επιχείρησης επενδύσεων που έχει λάβει άδεια λειτουργίας να συμμετέχει άμεσα ή από απόσταση στη διαπραγμάτευση σε χρηματιστήρια/οργανωμένες αγορές άλλων κρατών μελών. Για να επιτρέψει την πραγματική άσκηση αυτού του δικαιώματος, η ΟΕΥ εισήγαγε διατάξεις με τις οποίες καθορίζονται τα χαρακτηριστικά που πρέπει να έχουν τα χρηματιστήρια για να τύχουν αμοιβαίας αναγνώρισης και, μέσω αυτών, οι όροι που πρέπει να πληρούνται για τη λειτουργία αυτών των αγορών [1]. Η ΟΕΥ αποτελεί επομένως τη νομοθετική πράξη με την οποία υλοποιούνται οι ελευθερίες που προβλέπει η Συνθήκη όσον αφορά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών και την οργανωμένη διαπραγμάτευση χρηματοπιστωτικών μέσων (βλέπε το παράρτημα 1 για μια λεπτομερή επισκόπηση της οδηγίας 93/22/ΕΟΚ).

[1] Όπως ιδίως η δημοσίευση λεπτομερειών σχετικά με τις συναλλαγές που καταρτίζονται στο χρηματιστήριο.

I.2 Το ταχέως μεταβαλλόμενο χρηματοπιστωτικό περιβάλλον της Ευρώπης

Ο ρόλος της αγοράς στη χρηματοδότηση των μεγάλων και μεσαίων ευρωπαϊκών επιχειρήσεων και στην κατανομή της ευρωπαϊκής αποταμίευσης είναι όλο και πιο σημαντικός. Η ύπαρξη οργανωμένων αγορών που λειτουργούν εύρυθμα, με διαφάνεια και αποτελεσματικές ρυθμίσεις μπορεί να αποτελέσει σημαντικό παράγοντα αύξησης της ευημερίας [2]. Οι ευρωπαϊκές εταιρείες, για τις οποίες ο τραπεζικός δανεισμός αποτελούσε παραδοσιακά την κύρια πηγή χρηματοδότησης, στρέφονται τα τελευταία χρόνια όλο και περισσότερο στις χρηματοπιστωτικές αγορές για τη χρηματοδότησή τους: ο αριθμός και η αξία των νέων εκδόσεων αυξήθηκε σημαντικά στα τέλη της δεκαετίας του 90, καθώς οι εταιρείες αναζητούσαν πρόσβαση σε χρηματοδοτήσεις με χαμηλό κόστος και χωρίς διαμεσολάβηση για τα φιλόδοξα επενδυτικά τους σχέδια. Η αυξημένη προσφορά πόρων συνάντησε έτσι μια ήδη υψηλή ζήτηση, καθώς οι επενδυτές στρέφονταν στις επενδύσεις με βάση την αγορά για να βελτιστοποιήσουν την προσαρμοσμένη ως προς τον κίνδυνο απόδοση των αποταμιεύσεών τους και να σχηματίσουν αποθεματικά για τη συνταξιοδότησή τους.

[2] Τόσο οι αναλύσεις χρονολογικών σειρών όσο και οι διεθνείς συγκρίσεις επιβεβαιώνουν τη σημαντική συνεισφορά των χρηματοπιστωτικών αγορών στην αύξηση της ευημερίας Levine & Ross, κλπ.

Η πρόσφατη κάμψη των μετοχικών αγορών δεν εξασθενεί τα επιχειρήματα υπέρ της χρηματοδότησης με βάση την αγορά. Υπογραμμίζει ωστόσο τη σημασία ενός σταθερού νομοθετικού και ρυθμιστικού πλαισίου για τη διασφάλιση της εμπιστοσύνης των επενδυτών, την αύξηση της ρευστότητας των αγορών και την ανάπτυξή τους. Οι χρηματοπιστωτικές αγορές μπορούν να αντισταθούν στις περιοδικές εξάρσεις της μεταβλητότητας των τιμών, τις κυκλικές διορθώσεις και τις χαμηλές αποδόσεις μεμονωμένων μετοχών. Δεν μπορούν όμως να επιβιώσουν εάν οι επενδυτές δεν έχουν πλέον εμπιστοσύνη σε αγορές στις οποίες κυριαρχούν οι δυσλειτουργίες, η έλλειψη διαφάνειας και οι καταχρηστικές πρακτικές, ούτε σε διαμεσολαβητές που δεν εκπληρώνουν τις υποχρεώσεις τους έναντι των τελικών επενδυτών [3]. Η παρούσα πρόταση εντάσσεται σε ένα συνεπές πρόγραμμα νομοθετικών μέτρων που αποσκοπούν να διευκολύνουν τη δημιουργία ενοποιημένων και αποτελεσματικών ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών, επιβάλλοντας παράλληλα κατάλληλους μηχανισμούς ελέγχου και εξισορρόπησης για να αποφευχθούν οι υπερβολές της αγοράς και να προστατευθούν οι επενδυτές.

[3] Schleiffer, Vishny (2000), Black (2000).

Η ενοποίηση των αγορών μετοχών και εταιρικών ομολόγων της ΕΕ μπορεί να μειώσει σημαντικά το κόστος των συναλλαγών και το κόστος χρηματοδότησης των εταιρειών με την έκδοση μετοχών/ομολόγων. Πρόσφατες έρευνες καταδεικνύουν ότι είναι πιθανό ότι μόνον η δημιουργία ενοποιημένων μετοχικών και ομολογιακών αγορών με μεγάλο βάθος και ρευστότητα θα επιφέρει σημαντικά στατικά οφέλη αποτελεσματικότητας - και ιδίως μια μόνιμη μείωση του κόστους άντλησης μετοχικού κεφαλαίου κατά 0,5%, η οποία θα έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση των επενδύσεων, της απασχόλησης (κατά 0,5%) και του ΑΕΠ (κατά 1,1%) [4]. Εξάλλου, τα οφέλη από την αυξημένη αποτελεσματικότητα των κεφαλαιαγορών θα βελτιστοποιηθούν χάρη στη συγκέντρωση της ρευστότητας και τις νέες δυνατότητες αλληλεπίδρασης μεταξύ προσφοράς και ζήτησης χρηματοπιστωτικών μέσων σε πανευρωπαϊκή βάση. Αυτό με τη σειρά του θα μεγιστοποιήσει το βάθος των θέσεων διαπραγμάτευσης και θα περιορίσει την αρνητική επίπτωση των μεγάλων συναλλαγών στις τιμές. Η συγκέντρωση της ρευστότητας σε μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης και το τέλος των στρατηγικών γεωγραφικής διαφοροποίησης μπορεί να αποδεσμεύσει κεφάλαια για την απορρόφηση νέων εκδόσεων και την αύξηση των κεφαλαίων επιχειρηματικού κινδύνου. Η εισαγωγή του ευρώ δημιούργησε ήδη τις προϋποθέσεις για την πλήρη ενοποίηση των χρηματαγορών μη εξασφαλισμένων μέσων και προώθησε σημαντικά την ενοποίηση των αγορών κρατικών και χρηματοπιστωτικών χρεωστικών τίτλων. Οι συμμετέχοντες στις αγορές επιδιώκουν πλέον να επεκτείνουν τις στρατηγικές διαπραγμάτευσης και διαχείρισης χαρτοφυλακίων στις δραστηριότητές τους στις αγορές μετοχών και άλλων τίτλων. Οι παράγοντες αυτοί στήριξαν την πρόσφατη ισχυρή αύξηση των διασυνοριακών συναλλαγών χρηματοπιστωτικών μέσων: στη διάρκεια των τελευταίων πέντε ετών, οι διασυνοριακές συναλλαγές σε μετοχές αυξήθηκαν κατά 20-25% ετησίως.

[4] London Economics: 2002. Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets.

Λαμβάνοντας υπόψη τη δυνητική συνεισφορά ανταγωνιστικών και ευέλικτων χρηματοδοτήσεων με βάση την αγορά στην οικονομική ανάπτυξη και την απασχόληση, τα Ευρωπαϊκά Συμβούλια της Λισσαβόνας και της Στοκχόλμης έθεσαν την ενοποίηση των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών αγορών στο επίκεντρο του προγράμματος οικονομικών μεταρρυθμίσεων. Η αξιοποίηση των πλεονεκτημάτων των μεταρρυθμίσεων αυτών απαιτεί όμως την κατάργηση των εμποδίων στις συναλλαγές των επενδυτών και ένα συνολικό πρόγραμμα μέτρων για την εναρμόνιση των εθνικών ρυθμιστικών καθεστώτων σε όλα τα στάδια του κύκλου των συναλλαγών: από τις υποχρεώσεις πληροφόρησης κατά την έκδοση, τις κοινές κατευθυντήριες γραμμές για τη διενέργεια των συναλλαγών και τη συμπεριφορά των συμμετεχόντων στις αγορές, έως την οριστικοποίηση και τη δημοσιοποίηση των καταρτιζόμενων συναλλαγών. Στο πλαίσιο του ΠΔΧΥ, η Επιτροπή υπέβαλε μια σειρά προτάσεων για νομοθετικές πράξεις της ΕΕ που αποσκοπούν να δημιουργήσουν τις βάσεις ενός συνεπούς ρυθμιστικού πλαισίου για τις ενοποιημένες χρηματοπιστωτικές αγορές. Το φιλόδοξο αυτό πρόγραμμα νομοθετικών μέτρων έχει καθοριστική σημασία για μια σημαντική και διαρκή αύξηση του δυναμικού απασχόλησης και δημιουργίας πλούτου της Ευρώπης. Η νέα πρόταση αποτελεί αναπόσπαστο μέρος του προγράμματος αυτού.

Οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές και συναφείς νομοθετικές πράξεις της ΕΕ

Χάρη στην εναρμόνιση των κανόνων για τις συναλλαγές με πελάτες ή για λογαριασμό πελατών, τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό και την προώθηση της διαφανούς λειτουργίας των οργανωμένων συστημάτων διαπραγμάτευσης, η νέα ΟΕΥ διευκολύνει την ενοποίηση των δευτερογενών αγορών χρηματοπιστωτικών μέσων. Τα μέτρα αυτά αποτελούν αναγκαία αλλά όχι απαραίτητη προϋπόθεση για μια αποτελεσματική διασυνοριακή αλληλεπίδραση όλων των δυνητικών συμφερόντων στην πώληση και την αγορά ενός δεδομένου μέσου. Το ΠΔΧΥ εντόπισε μια σειρά τομέων που απαιτούν την αναζήτηση λύσεων στο επίπεδο της ΕΕ για τη δημιουργία ενοποιημένης χρηματοπιστωτικής αγοράς.

Κανόνες για την εναρμόνιση του περιεχομένου και της μορφής των πληροφοριών που πρέπει να παρέχουν οι εκδότες: ένας από τους βασικούς ρόλους των χρηματοπιστωτικών αγορών είναι να αντικατοπτρίζουν στην τιμή ενός χρηματοπιστωτικού μέσου όλες τις πληροφορίες που είναι διαθέσιμες για το μέσο αυτό. Οι κανόνες για τις πληροφορίες που πρέπει να παρέχει ο εκδότης κατά την αρχική προσφορά (ενημερωτικό δελτίο) και σε συνεχή βάση έχουν καθοριστική σημασία για να εξασφαλιστεί ότι όλοι οι επενδυτές και διαπραγματευτές στην ΕΕ διαμορφώνουν μια εξίσου ενημερωμένη γνώμη για την αξία της σχεδιαζόμενης επένδυσης (δηλαδή ότι δεν συγκρίνουν ανόμοια πράγματα). Για το σκοπό αυτό, το ΠΔΧΥ άρχισε την υλοποίηση ενός εκτεταμένου προγράμματος δράσεων για τη βελτίωση της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Το πρόγραμμα περιλαμβάνει την πρόταση οδηγίας για το ενημερωτικό φυλλάδιο, τις πρώτες εργασίες για την τακτική πληροφόρηση (και την περιστασιακή γνωστοποίηση πληροφοριών που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές), καθώς και τον κανονισμό για τα διεθνή λογιστικά πρότυπα (για τον οποίο έχει επιτευχθεί πολιτική συμφωνία). Η ύπαρξη σύγχρονου συστήματος παροχής πληροφοριών από τους εκδότες είναι επίσης ιδιαίτερα σημαντική για την επίτευξη του στόχου της ΟΕΥ να επιτρέψει στις ρυθμιζόμενες αγορές να ανταγωνίζονται μεταξύ τους για την προσέλκυση της ρευστότητας με την εισαγωγή προς διαπραγμάτευση τίτλων χωρών εταίρων χωρίς υποχρέωση διπλής παροχής πληροφοριών.

Διασφάλιση της ακεραιότητας της αγοράς, πρόληψη των καταχρηστικών πρακτικών στην αγορά: Σε μια ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά, ένας επενδυτής σε ένα κράτος μέλος θα μπορεί να διενεργεί πράξεις σε τίτλους που έχουν εκδοθεί σε άλλο κράτος μέλος μέσω των συστημάτων μιας αγοράς τρίτου κράτους μέλους και με αντισυμβαλλόμενο εγκατεστημένο σε ένα τέταρτο κράτος μέλος. Σε ένα τέτοιο σενάριο, πρέπει οπωσδήποτε να υπάρχει ένα συνεκτικό και αποτελεσματικό καθεστώς της ΕΕ για τον εντοπισμό και τη δίωξη των καταχρηστικών πρακτικών στην αγορά. Οι εποπτικές αρχές, οι φορείς της αγοράς και οι συμμετέχοντες σε αυτές πρέπει να συμπεριφέρονται προσεκτικά, να επαγρυπνούν και εάν είναι αναγκαίο να συνεργάζονται αποτελεσματικά για την αποφυγή κάθε διασυνοριακής κατάχρησης αγοράς που μπορεί να θέσει σε κίνδυνο την εμπιστοσύνη των επενδυτών. Η οδηγία για την κατάχρηση αγοράς (η οποία βρίσκεται στο στάδιο της τελικής θέσπισης) ορίζει τις απαγορευμένες συμπεριφορές και καθιερώνει αυστηρούς κανόνες για τη δίωξη και την επιβολή αυστηρών κυρώσεων στις καταχρήσεις αγοράς που εντοπίζονται στην ΕΕ.

Αξιοποίηση από τους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων των ελευθεριών της ενιαίας αγοράς: Τα συστήματα συλλογικών επενδύσεων αποτελούν πλέον ισχυρό παράγοντα διαχείρισης και διαμεσολάβησης της ιδιωτικής αποταμίευσης. Οι ΟΣΕΚΑ αντιπροσωπεύουν σήμερα μια κεφαλαιοποίηση 3-4 δισ. ευρώ. Η πρόσφατα θεσπισθείσα οδηγία για τους ΟΣΕΚΑ θα ενισχύσει το πλαίσιο της ενιαίας αγοράς για τα αμοιβαία κεφάλαια με την επέκταση του φάσματος των οργανισμών συλλογικών επενδύσεων που μπορούν να διανέμουν τα προϊόντα τους σε όλη την ΕΕ και την καθιέρωση ενός μηχανισμού για την αμοιβαία αναγνώριση των επαγγελματικών προσόντων που πρέπει να έχουν οι διαχειριστές των ΟΣΕΚΑ.

Αύξηση της αποτελεσματικότητας της εκκαθάρισης και του διακανονισμού διασυνοριακών συναλλαγών: τα εμπόδια στην οριστικοποίηση των διασυνοριακών συναλλαγών τίτλων αποτελούν αντικείμενο αυξανόμενης προσοχής. Ένας υψηλός βαθμός διασύνδεσης των διαφόρων επιμέρους κρίκων της αλυσίδας της εκκαθάρισης και του διακανονισμού είναι απαραίτητος για να μπορούν οι επενδυτές που πραγματοποιούν συναλλαγές σε αγορά άλλου κράτους μέλους να επαναπατρίζουν τους σχετικούς τίτλους χωρίς υπερβολικό κόστος, καθυστέρηση ή κίνδυνο μη οριστικοποίησης της συναλλαγής. Τα πολυάριθμα νομοθετικά, φορολογικά και ρυθμιστικά εμπόδια στην αποτελεσματική εκκαθάριση και διακανονισμό των διασυνοριακών συναλλαγών αναγνωρίζονται πλέον σε όλο και μεγαλύτερο βαθμό. Ορισμένοι παρατηρητές εξέφρασαν την άποψη ότι η συνύπαρξη διαφορετικών ιδιοκτησιακών και οργανωτικών διαρθρώσεων για τις δραστηριότητες αυτές μπορούν επίσης να δημιουργούν στρατηγικούς φραγμούς στην αποτελεσματική παροχή υπηρεσιών εκκαθάρισης και συμψηφισμού. Η Επιτροπή δημοσίευσε πρόσφατα μια ανακοίνωση (COM(2002) 257) στην οποία καθορίζει μια σειρά στρατηγικών κατευθύνσεων και καλεί τα ενδιαφερόμενα μέρη να συμβάλουν στην αναζήτηση λύσεων για τις πολιτικές που θα εφαρμοστούν στο επίπεδο της ΕΕ.

I.3. Γιατί είναι αναγκαία μια νέα οδηγία;

Η ισχύουσα οδηγία δεν αποτελεί πλέον ένα αποτελεσματικό πλαίσιο για την άσκηση δραστηριοτήτων σε διασυνοριακή βάση στην ΕΕ. Δεν προβλέπει ιδίως σαφείς βασικούς κανόνες που θα επέτρεπαν την ανάπτυξη του ανταγωνισμού και της ενοποίησης των υποδομών διαπραγμάτευσης (χρηματιστήρια και άλλα συστήματα συναλλαγών). Οι κυριότερες ελλείψεις της σημερινής ΟΕΥ είναι οι ακόλουθες:

(1) η ΟΕΥ δεν εξασφαλίζει το βαθμό εναρμόνισης που θα ήταν αναγκαίος για την αμοιβαία αναγνώριση των αδειών λειτουργίας των επιχειρήσεων επενδύσεων. Για το λόγο αυτό, η αποτελεσματικότητα της ΟΕΥ περιορίστηκε σημαντικά λόγω της υπαγωγής των διασυνοριακών συναλλαγών σε διπλή ή και πολλαπλή εποπτεία.

(2) οι κανόνες προστασίας των επενδυτών που περιέχει η ΟΕΥ δεν είναι προσαρμοσμένοι στα σημερινά δεδομένα: οι διασφαλίσεις αυτές πρέπει να επικαιροποιηθούν προκειμένου να ληφθούν υπόψη τα νέα είδη επιχειρήσεων, οι νέες πρακτικές στην αγορά και οι σχετικοί κίνδυνοι. Οι κανόνες προστασίας των επενδυτών πρέπει επίσης να αναθεωρηθούν προκειμένου να υποχρεωθούν οι επιχειρήσεις επενδύσεων που ενεργούν για λογαριασμό τελικών επενδυτών να χρησιμοποιούν με ενεργό τρόπο τις νέες δυνατότητες διαπραγμάτευσης για να επιτύχουν το καλύτερο δυνατό αποτέλεσμα για τους πελάτες τους. Με τον τρόπο αυτό θα εξασφαλιστεί ότι ο ανταγωνισμός μεταξύ των διαφόρων υποδομών εκτέλεσης εντολών θα αποβεί προς όφελος των τελικών επενδυτών και όχι σε βάρος τους.

(3) η ΟΕΥ δεν καλύπτει το πλήρες φάσμα των υπηρεσιών που προσφέρονται στους επενδυτές (π.χ. επενδυτικές συμβουλές, νέοι δίαυλοι διανομής) ή των χρηματοπιστωτικών μέσων που μπορούν να αποτελέσουν αντικείμενο διαπραγμάτευσης (π.χ. παράγωγα μέσα εμπορευμάτων). Ορισμένες από τις δραστηριότητες αυτές, όταν ασκούνται ως κύρια ή τακτική δραστηριότητα της επιχείρησης, μπορούν να αποτελέσουν πηγή σημαντικών κινδύνων για τους επενδυτές ή για την αποτελεσματικότητα και τη σταθερότητα της αγοράς, οι οποίοι μπορούν να αντιμετωπιστούν με την εφαρμογή της αναθεωρημένης ΟΕΥ και συναφών κανόνων.

(4) η ΟΕΥ δεν αντιμετωπίζει τα ρυθμιστικά και ανταγωνιστικά θέματα που ανακύπτουν κατά τον ανταγωνισμό των χρηματιστηρίων μεταξύ τους και με τις νέες υποδομές εκτέλεσης εντολών. Όταν θεσπίστηκε η σημερινή ΟΕΥ, ο ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηρίων/συστημάτων συναλλαγών ήταν ανύπαρκτος. Σήμερα, ο ανταγωνισμός μεταξύ των διαφόρων μεθόδων εκτέλεσης των συναλλαγών (π.χ. στα χρηματιστήρια αξιών, μέσω των νέων συστημάτων συναλλαγών, στο εσωτερικό των επιχειρήσεων επενδύσεων) αποτελεί την κυριότερη ρυθμιστική πρόκληση που αντιμετωπίζουν οι εποπτικές αρχές της ΕΕ. Οι λίγες και περιορισμένης εμβέλειας διατάξεις της ΟΕΥ σχετικά με τις οργανωμένες αγορές δεν παρέχουν ένα υγιές ρυθμιστικό πλαίσιο που θα επέτρεπε στις αγορές αυτές και στα άλλα συστήματα συναλλαγών να ανταγωνιστούν μεταξύ τους για την προσέλκυση της ρευστότητας και στις επιχειρήσεις επενδύσεων να εκτελούν εκτός χρηματιστηρίου εντολές στο πλαίσιο των υπηρεσιών που παρέχουν στους πελάτες τους.

(5) η ΟΕΥ ακολουθεί μια προσέγγιση που βασίζεται στην παροχή διακριτικής ευχέρειας για τη ρύθμιση των διαρθρώσεων των αγορών και δημιουργεί έτσι ένα ιδιαίτερα σημαντικό εμπόδιο στη δημιουργία ανταγωνιστικής και ενοποιημένης υποδομής διαπραγμάτευσης. Το άρθρο 14 παράγραφος 3 της σημερινής οδηγίας επιτρέπει στις εθνικές αρχές να προβλέπουν ότι οι εντολές των μικροεπενδυτών εκτελούνται αποκλειστικά σε οργανωμένη αγορά (κανόνας "συγκέντρωσης των συναλλαγών"). Ορισμένα κράτη μέλη έκαναν χρήση της δυνατότητας αυτής για να προωθήσουν την αλληλεπίδραση των εντολών σε κεντρικά βιβλία εντολών που διαχειρίζονται οι οργανωμένες αγορές. Άλλα κράτη μέλη επέλεξαν να μην κάνουν χρήση της δυνατότητας αυτής και άφησαν στην επιχείρηση επενδύσεων την ευθύνη να αποφασίσει πώς μπορεί να επιτύχει καλύτερα τη "βέλτιστη εκτέλεση" για τους πελάτες της. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα την αισθητή διαφοροποίηση των τρόπων εκτέλεσης των εντολών μεταξύ των χωρών αυτών. Η ύπαρξη τόσο σημαντικών αποκλίσεων στη ρύθμιση των διαρθρώσεων των αγορών οδήγησε με τη σειρά της σε διαφορές μεταξύ εθνικών συμβατικών κανόνων διαπραγμάτευσης, κανόνων λειτουργίας των αγορών, δυνατοτήτων ανταγωνισμού μεταξύ υποδομών εκτέλεσης εντολών και συμπεριφορών των συμμετεχόντων στις αγορές [5]. Οι διαφορές αυτές αποτελούν σημαντικό εμπόδιο στις διασυνοριακές συναλλαγές και κατακερματίζουν τη ρευστότητα.

[5] Για παράδειγμα, τα κράτη μέλη που επιτρέπουν την εκτός αγοράς εκτέλεση εντολών πελατών υποχρεώθηκαν να αναπτύξουν πιο πολύπλοκες πολιτικές "βέλτιστης εκτέλεσης", ενώ οι πολιτικές αυτές ήταν σε μεγάλο βαθμό περιττές στα κράτη μέλη που απαιτούν τη συγκέντρωση των εντολών των μικροεπενδυτών σε μια "ρυθμιζόμενη αγορά".

(6) οι διατάξεις της ΟΕΥ για το διορισμό και τη συνεργασία μεταξύ αρμόδιων αρχών είναι ανεπαρκείς: η παρούσα οδηγία δεν είναι επαρκώς σαφής όσον αφορά την ανάθεση των ευθυνών ελέγχου σε ένα κράτος μέλος και δεν έχει θέσει υγιείς βάσεις για τη διασυνοριακή συνεργασία των εποπτικών αρχών. Μια πλήρως ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά απαιτεί τη δίωξη και την επιβολή κυρώσεων σε κάθε περίπτωση αθέμιτης συμπεριφοράς, με την ίδια σοβαρότητα σε όλη την ΕΕ. Μια πρόσθετη προϋπόθεση για μια ενοποιημένη και αποτελεσματική αγορά είναι η ύπαρξη πλήρους και άμεσης συνεργασίας και ανταλλαγής πληροφοριών μεταξύ εθνικών αρχών. Οι σημερινές διατάξεις της ΟΕΥ σχετικά με τη συνεργασία των εποπτικών αρχών θεσπίστηκαν σε μια εποχή στην οποία η χρησιμοποίηση των διασυνδέσεων μεταξύ εθνικών χρηματοπιστωτικών αγορών ήταν πολύ πιο περιορισμένη από ό,τι σήμερα. Κατά συνέπεια, οι μηχανισμοί αυτοί πρέπει να αναθεωρηθούν ριζικά.

(7) οι διατάξεις της ΟΕΥ δεν είναι ούτε επαρκώς ευέλικτες ούτε προσαρμοσμένες στη σημερινή κατάσταση: η ΟΕΥ πρέπει να αναδιατυπωθεί διότι δεν επιτρέπει να αντιμετωπιστούν τα επείγοντα ρυθμιστικά θέματα που σχετίζονται με την εξέλιξη των διαρθρώσεων των αγορών και τις επιχειρηματικές και εποπτικές πρακτικές. Η ανάγκη αναθεώρησης της ΟΕΥ καταδεικνύει τη ματαιότητα κάθε προσπάθειας ρύθμισης των χρηματοπιστωτικών αγορών με την ενσωμάτωση λεπτομερών διατάξεων σε μια νομοθεσία που προορίζεται να παραμείνει αμετάβλητη. Λαμβανομένης υπόψη της ευνοϊκής υποδοχής που επεφύλαξε το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο και το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο στις συστάσεις της Επιτροπής Lamfalussy, προτείνεται να τροποποιηθούν οι κεντρικές διατάξεις της οδηγίας κατά τρόπο που να επιτρέπει τη θέσπιση νομικά δεσμευτικών εκτελεστικών μέτρων με τη διαδικασία των επιτροπών. Η διαδικασία αυτή θα χρησιμοποιηθεί εντός των αυστηρών πλαισίων της διοργανικής συνεργασίας μεταξύ Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου, Συμβουλίου και Επιτροπής.

Λαμβανομένων υπόψη των σημαντικών ελλείψεων της σημερινής οδηγίας και της ανάγκης να καταστεί πιο ικανή να ανταποκρίνεται αποτελεσματικά στις διαρθρωτικές μεταβολές που σημειώνονται στις χρηματοπιστωτικές αγορές της ΕΕ, η Επιτροπή εκτιμά ότι είναι πιο ενδεδειγμένο και ορθολογικό να αντικατασταθεί το σημερινό κείμενο στο σύνολό του. Η νέα πρόταση ενσωματώνει ωστόσο τις διατάξεις της ισχύουσας οδηγίας που αποδείχθηκαν αποτελεσματικές κατά την εφαρμογή τους. Επιπλέον, βασίζεται στις εθνικές εποπτικές και ελεγκτικές διαρθρώσεις μέσω των οποίων εφαρμόστηκε η ισχύουσα οδηγία. Οι προτεινόμενες αλλαγές στο πεδίο εφαρμογής της αντιπροσωπεύουν περισσότερο μια οργανική εξέλιξη παρά μια ριζική αλλαγή. Ελπίζεται ιδίως ότι η αξιοποίηση των βάσεων που έθεσε η σημερινή οδηγία θα επιτρέψει να περιοριστούν οι νομοθετικές, θεσμικές και εποπτικές προσαρμογές που θα απαιτηθούν για την εφαρμογή του νέου κειμένου.

Μια νέα προσέγγιση στην κατάρτιση της ευρωπαϊκής χρηματοπιστωτικής νομοθεσίας

Το πρόγραμμα δράσης για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες επέστησε την προσοχή στις ανεπάρκειες του νομοθετικού πλαισίου της ΕΕ για τις αγορές κινητών αξιών και στο σημαντικό κόστος ευκαιρίας που δημιουργεί ο ρυθμιστικός κατακερματισμός της ρευστότητας στην ΕΕ. Εντόπισε μια σειρά πρωτοβουλιών για τη δημιουργία νομοθετικού πλαισίου ικανού να στηρίξει την ανάπτυξη ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς με μεγάλο βάθος και ρευστότητα. Στο πλαίσιο αυτό, η Επιτροπή δημοσίευσε το Νοέμβριο του 2000 ένα Πράσινο Βιβλίο στο οποίο διερευνώνται μια σειρά θεμάτων που σχετίζονται με την εφαρμογή της ΟΕΥ [6]. Υπό το φως των 68 απαντήσεων που έλαβε σχετικά με το Πράσινο Βιβλίο, η Επιτροπή συμπέρανε ότι ήταν πλέον αναγκαία μια ριζική αναθεώρηση της οδηγίας.

[6] COM(729) 2000, Αναθεώρηση της οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες.

Οι συστάσεις της Επιτροπής Σοφών υπό τον κ. Lamfalussy, οι οποίες εγκρίθηκαν από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Στοκχόλμης το Μάρτιο 2001, ενέπνευσαν σε μεγάλο βαθμό την προετοιμασία της παρούσας πρότασης:

1. Διαβουλεύσεις με τους φορείς της αγοράς και τους λοιπούς ενδιαφερόμενους: μετά τη δημοσίευση του Πράσινου Βιβλίου, οι υπηρεσίες της Επιτροπής ζήτησαν δύο φορές από τους ενδιαφερόμενους να υποβάλουν τις παρατηρήσεις τους, με ανοικτό και συνολικό τρόπο, στο πλαίσιο ενός άτυπου αρχικού προβληματισμού σχετικά με το πεδίο εφαρμογής και τη μορφή της αναθεώρησης της ΟΕΥ. Ένα πρώτο έγγραφο διαβούλευσης, το οποίο παρουσίασε τις γενικές γραμμές όλων των τροποποιήσεων που θα μπορούσαν να γίνουν, δημοσιεύθηκε τον Ιούλιο του 2001. Οι αρχικές αυτές κατευθύνσεις αποτέλεσαν αντικείμενο συζητήσεων κατά την ακρόαση που οργανώθηκε στις Βρυξέλλες στις 18 και 19 Σεπτεμβρίου 2001, στην οποία συμμετείχαν 150 ενδιαφερόμενοι. Στο πλαίσιο της διαβούλευσης αυτής λήφθηκαν 77 συνεισφορές, οι οποίες οδήγησαν στην επανεξέταση σημαντικών πτυχών των αρχικών κατευθύνσεων που θεωρήθηκαν υπερβολικά παρεμβατικές και μη πρόσφορες για την ανάπτυξη του ανταγωνισμού και της καινοτομίας στην παροχή υπηρεσιών εκτέλεσης εντολών. Για τους λόγους αυτούς, η Επιτροπή δημοσίευσε το Μάρτιο του 2002 ένα νέο σύνολο κατευθύνσεων για την αναθεώρηση της ΟΕΥ. Οι νέες κατευθύνσεις αποτέλεσαν επίσης αντικείμενο αυστηρής εξέτασης κατά τη διάρκεια ανοικτού φόρουμ που οργανώθηκε στις 22 Απριλίου 2002 με τη συμμετοχή περισσοτέρων από 200 ενδιαφερομένων. Η παρούσα πρόταση καταρτίστηκε μετά την προσεκτική εξέταση των 107 απαντήσεων στις αναθεωρημένες αυτές κατευθύνσεις.

2. Πιο αποτελεσματικοί και πιο προσαρμοσμένοι κανόνες για την ενιαία αγορά: η Επιτροπή Lamfalussy πρότεινε να γίνει μια συστηματική και ορθολογική διάκριση ανάμεσα στις αρχές υψηλού επιπέδου που πρέπει να εναρμονιστούν μέσω των οδηγιών της ΕΕ και της θέσπισης ομοιόμορφων, νομικά δεσμευτικών αλλά δυνάμενων να προσαρμοστούν εκτελεστικών μέτρων με τη διαδικασία των επιτροπών. Στη διάρθρωση αυτή, η ΕΕΕΑΚ θα προετοιμάζει λεπτομερείς τεχνικές συμβουλευτικές γνωμοδοτήσεις, λαμβάνοντας υπόψη τις αντιδράσεις που θα εκδηλώνονται σε ανοικτές διαβουλεύσεις, μετά από σχετικά αιτήματα της Επιτροπής. Αυτή η διεπίπεδη διάρθρωση της νομοθεσίας για τις κινητές αξίες προτάθηκε ως μέσο για να συμβιβαστεί η συνέχεια βασικών ρυθμιστικών αρχών που θεσπίζονται με δημοκρατικές διαδικασίες και αποσκοπούν στη λεπτομερή εναρμόνιση που απαιτείται για τη στήριξη της διασυνοριακής οργάνωσης των επενδυτικών υπηρεσιών και των συναλλαγών σε τίτλους, με την ευελιξία που είναι αναγκαία για μια ταχεία προσαρμογή των πρακτικών σε αγορές που εξελίσσονται με γρήγορους ρυθμούς. Η ιδιαίτερα σημαντική απόφαση της ολομέλειας του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και η διοργανική συμφωνία σχετικά με την εφαρμογή των συστάσεων της Επιτροπής Lamfalussy δημιούργησαν τις προϋποθέσεις για την κατάρτιση της παρούσας οδηγίας σύμφωνα με τις συστάσεις της Επιτροπής Lamfalussy.

I.4. Γενικοί στόχοι της νέας πρότασης

Η πρόταση οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές αποσκοπεί να ενισχύσει την ικανότητα του νομοθετικού πλαισίου της ΕΕ να επιτύχει δύο πρωταρχικούς ρυθμιστικούς στόχους:

1. προστασία των επενδυτών και ακεραιότητα της αγοράς, με τον καθορισμό εναρμονισμένων απαιτήσεων για τη δραστηριότητα των εγκεκριμένων διαμεσολαβητών.

2. προώθηση δίκαιων, διαφανών, αποτελεσματικών και ενοποιημένων χρηματοπιστωτικών αγορών. Την υλοποίηση του στόχου αυτού θα διευκολύνει ιδίως ο καθορισμός βασικών κανόνων για τη διαπραγμάτευση και την εκτέλεση των συναλλαγών χρηματοπιστωτικών μέσων σε οργανωμένα συστήματα συναλλαγών και αγορές, αλλά και από τις ίδιες τις επιχειρήσεις επενδύσεων.

Η νέα οδηγία εξετάζεται κατωτέρω από τις ακόλουθες πλευρές:

- μέτρα για την προώθηση μιας αποτελεσματικής, διαφανούς και ενοποιημένης υποδομής για τη διαπραγμάτευση των χρηματοπιστωτικών μέσων.

- διατάξεις για την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών, με σκοπό την προστασία των επενδυτών και την ενίσχυση της ακεραιότητας της αγοράς.

- προτεινόμενη επέκταση του πεδίου εφαρμογής της οδηγίας.

- άλλα θέματα (εκκαθάριση και συμψηφισμός, συνεργασία των εποπτικών αρχών).

Τμήμα ΙΙ. Μια αποτελεσματική, διάφανη και ενοποιημένη υποδομή διαπραγμάτευσης

II.1 Ανταγωνισμός και κατακερματισμός

Στην Ευρώπη, όπως παντού, οι λειτουργίες της χρηματιστηριακής διαμεσολάβησης και της αγοράς ασκούνται παραδοσιακά από διαφορετικούς φορείς. Κατά το χρόνο της θέσπισης της ΟΕΥ, τα χρηματιστήρια επωφελούνταν από εθνική αποκλειστικότητα στην οργανωμένη αντιπαράθεση των θέσεων αγοράς και πώλησης σε τίτλους που εκδίδονταν σε τοπικό επίπεδο. Οι διαμεσολαβητές ανταγωνίζονταν μεταξύ τους για την παροχή υπηρεσιών στους τελικούς επενδυτές και τους εκδότες, αλλά και για την εξωχρηματιστηριακή διαπραγμάτευση ("over-the-counter") [7]. Αυτή η θεσμική διχοτομία επέτρεπε μια σαφή διάκριση μεταξύ του πεδίου εφαρμογής των κανόνων προστασίας των επενδυτών - οι οποίοι εφαρμόζονταν μόνο στους διαμεσολαβητές - και των κανόνων για τη διασφάλιση της ακεραιότητας και της αποτελεσματικότητας των αγορών - οι οποίοι εφαρμόζονταν κυρίως στα χρηματιστήρια. Από τη θέσπιση της ΟΕΥ, η ευρωπαϊκή χρηματιστηριακή αγορά έχει καταστεί πολύ πιο πολυσύνθετη και η διάκριση ανάμεσα στις αγορές και τους διαμεσολαβητές είναι πιο δυσδιάκριτη. Οι τεχνολογίες της πληροφορίας επέτρεψαν την αναπαραγωγή με χαμηλό κόστος της κεντρικής λειτουργίας των χρηματιστηρίων από μη χρηματιστηριακά συστήματα, ενώ τα χρηματιστήρια αναζητούσαν νέους ρόλους ως ανταγωνιστικοί φορείς της αγοράς: οι φορείς αυτοί είναι σήμερα περισσότεροι και το φάσμα των εναλλακτικών δυνατοτήτων διαπραγμάτευσης ευρύτερο.

[7] Κατά την εκπλήρωση αυτής της αποστολής, οι μεγάλοι διαπραγματευτές αντιπροσώπευαν εναλλακτική πηγή ρευστότητας για τους συμμετέχοντες στην αγορά. Η χρησιμοποίηση του όρου «ειδική διαπραγμάτευση» για τη δραστηριότητα αυτή υπογραμμίζει το βαθμό στον οποίο οι διαπραγματευτές μπορούν να υποκαταστήσουν τη χρηματιστηριακή διαπραγμάτευση. Κατά συνέπεια, η διάκριση αγορά/διαμεσολάβηση δεν ήταν σε καμία περίπτωση απόλυτη.

Νέες τάσεις της διαπραγμάτευσης χρηματοπιστωτικών μέσων στην ΕΕ

Οι ακόλουθες τάσεις, υπό την ώθηση της τεχνολογικής καινοτομίας, έχουν μεταβάλει ριζικά το περιβάλλον της χρηματιστηριακής διαπραγμάτευσης:

1. ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηρίων: η εποχή στην οποία τα χρηματιστήρια, διαχειριζόμενα ως επιχειρήσεις κοινής ωφελεία, αποτελούσαν τη μοναδική και αναμφισβήτητη πηγή ρευστότητας, έχει παρέλθει. Με κίνητρο το κέρδος, τα χρηματιστήρια ανταγωνίζονται σήμερα μεταξύ τους για την προσέλκυση ροών εντολών και την εισαγωγή κινητών αξιών, επιδιώκοντας να επεκτείνουν τις δραστηριότητές τους με διασυνοριακές συγχωνεύσεις και κάθετη ολοκλήρωση έως τα στάδια της εκκαθάρισης και του διακανονισμού.

2. ανταγωνισμός εκ μέρους εναλλακτικών συστημάτων συναλλαγών [8]: οι νέοι φορείς προτείνουν στους θεσμικούς και τους επαγγελματίες επενδυτές ένα νέο είδος υποδομής διαπραγμάτευσης για ίδιο λογαριασμό. Τα συστήματα αυτά αποτελούν σήμερα τις κυριότερες οργανωμένες υποδομές για τη διαπραγμάτευση ομολογιακών τίτλων. Ωστόσο, στην ΕΕ αντιπροσωπεύουν μόνο το 1% του όγκου των συναλλαγών σε μετοχές (δηλαδή πολύ μικρότερο ποσοστό σε σχέση με τις ΗΠΑ) [9].

[8] Ο όρος «εναλλακτικά συστήματα συναλλαγών» (ATS) έχει πλέον επιβληθεί στην τρέχουσα ορολογία ως γενικός όρος που υποδηλώνει ευρύ φάσμα νέων υποδομών διαπραγμάτευσης με κοινό χαρακτηριστικό το γεγονός ότι δεν έχουν λάβει άδεια λειτουργίας ως χρηματιστήρια. Ορισμένοι από τους συμμετέχοντες στη διαβούλευση παρατήρησαν ότι αυτοί η ορολογία δεν είναι κατάλληλη για ένα νομοθετικό κείμενο και δεν αποδίδει την ειδική λειτουργία των οντοτήτων που προτείνεται να αδειοδοτηθούν ως φορείς παροχής μιας νέας βασικής υπηρεσίας. Για τους λόγους αυτούς, ο όρος «εναλλακτικά» αντικαταστάθηκε από τον όρο «πολυμερή». Ο όρος «σύστημα» αντικαθίσταται από τον όρο «διευκόλυνση» - για να αποφευχθεί η σύγχυση με έναν καθιερωμένο τύπο διαπραγμάτευσης ομολόγων.

[9] J.P. Morgan (2002).

3. ανάπτυξη της "εσωτερικής" εκτέλεσης των εντολών πελατών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων: η συγκέντρωση της διαμεσολάβησης σε ένα όλο και μικρότερο αριθμό επιχειρήσεων επενδύσεων και τραπεζών δημιουργεί μια κατάσταση στην οποία μεγάλοι όγκοι εντολών πελατών μπορούν να εκτελεστούν "in-house" - είτε με τη διασταύρωση της εντολής ενός πελάτη με την εντολή άλλου πελάτη είτε με την εκτέλεση της εντολής έναντι ιδίων θέσεων χρηματιστών-διαπραγματευτών. Οι όλο και λιγότερες εντολές μικροεπενδυτών που δεν μπορούν να εκτελεστούν "εσωτερικά" κατευθύνονται προς εκτέλεση στα χρηματιστήρια. Η πρακτική αυτή είναι διαδεδομένη σε χώρες που δεν εφαρμόζουν κανόνα "συγκέντρωσης των συναλλαγών": στις χώρε αυτές, οι διαθέσιμες πληροφορίες δείχνουν ότι πολλές μεγάλες επιχειρήσεις "εσωτερικεύουν" το 15-30% των εντολών.

Προτού εξεταστούν οι ρυθμιστικές προκλήσεις που σχετίζονται με τον ανταγωνισμό των υποδομών εκτέλεσης εντολών, πρέπει να σημειωθούν τα ακόλουθα:

- Όσον αφορά τη γενικότερη αποτελεσματικότητα της αγοράς, δεν φαίνεται ότι τα ρυθμιστικά μέτρα για τον άμεσο περιορισμό του ανταγωνισμού μεταξύ υποδομών εκτέλεσης βελτιώνουν τη διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών σε βαθμό που θα δικαιολογούσε μια εκτεταμένη παρέμβαση στις διαρθρώσεις της αγοράς για να διευκολυνθεί η εκτέλεση στα χρηματιστήρια. Οι πρόσφατες αναλύσεις των τιμών των συναλλαγών όλων σχεδόν των μετοχών που διαπραγματεύονται στα κυριότερα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια δεν επιβεβαιώνει την υπόθεση ότι η συγκέντρωση των συναλλαγών θα βελτίωνε την αποτελεσματικότητα της αγοράς (όπως αυτή μετράται από τις πραγματικές μέσες αποκλίσεις μεταξύ τιμών αγοράς και πώλησης [10]). (Διάγραμμα 1).

[10] Η πραγματική διαφορά τιμής αγοράς και πώλησης αντιπροσωπεύει τη διαφορά ανάμεσα στη μέση τιμή αγοράς και τη μέση τιμή πώλησης που πραγματικά καταβάλλει ο επενδυτής. Η πραγματική διαφορά μπορεί να οριστεί ως EPS = 2 * | P - M| / P, όπου P είναι η πραγματική τιμή της συναλλαγής και M η μέση τιμή (τιμή αγοράς + τιμή πώλησης)/ 2. Αποτελεί τον πλέον αντιπροσωπευτικό δείκτη της πραγματικής διαφοράς μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης σε κάθε αγορά, δεδομένου ότι λαμβάνει υπόψη τη διαφορά μεταξύ των μέσων τιμών αγοράς και πώλησης σε οποιαδήποτε στιγμή, ενώ η ονομαστική διαφορά μεταξύ της καλύτερης διαθέσιμης τιμής αγοράς και πώλησης σε ένα βιβλίο εντολών είναι διαθέσιμη για τους διαπραγματευτές που επιτυγχάνουν να διενεργήσουν συναλλαγή στις τιμές αυτές. Η πραγματική διαφορά μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης που παρουσιάζεται είναι ο μέσος όρος των ημερήσιων διαφορών μιας 24μηνης χρονολογικής σειράς για περίπου 13.000 μετοχές.

(Πηγή: London Economics, 2002).

-

>ΑΝΑΦΟΡΑ ΣΕ ΓΡΑΦΗΚΟ>

Στην έλλειψη στατικών κερδών αποτελεσματικότητας από την άμεση ρύθμιση της διάρθρωσης της αγοράς πρέπει να προστεθούν τα δυναμικά κόστη για το σύνολο της αγοράς από τον περιορισμό των δυνατοτήτων επιλογής των συμμετεχόντων, του ανταγωνισμού μεταξύ συστημάτων συναλλαγών και της καινοτομίας. Ο ανταγωνισμός μεταξύ υποδομών εκτέλεσης μπορεί να έχει δυναμικά θετικά αποτελέσματα εάν μειώνει το κόστος των συναλλαγών, προσελκύει συμπληρωματική ρευστότητα στις αγορές, στηρίζει τις εξειδικευμένες στρατηγικές διαπραγμάτευσης και συμβάλλει στον εξορθολογισμό του διακανονισμού των συναλλαγών. Παρόλο που πρέπει να συνεκτιμηθεί και η επίδραση άλλων παραγόντων, ορισμένα επιχειρήματα υπέρ της πρότασης αυτής μπορούν να αναζητηθούν στο γεγονός ότι τα ρυθμιστικά καθεστώτα της ΕΕ που επιτρέπουν τον ανταγωνισμό μεταξύ των χρηματιστηρίων και των άλλων μεθόδων διαπραγμάτευσης χαρακτηρίζονται από τη μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση (170% του ΑΕΠ) και ρευστότητα (407% του ΑΕΠ) των σχετικών μετοχικών αγορών σε σύγκριση με τα κράτη μέλη που ευνοούν τη χρηματιστηριακή διαπραγμάτευση (80% και 130% αντίστοιχα) [11]. Η πρόσφατη εμπειρία των ΗΠΑ καταδεικνύει ότι η αύξηση του κύκλου εργασιών και της κεφαλαιοποίησης της αγοράς μπορεί να μειώσει ακόμα περισσότερο το κόστος των συναλλαγών [12].

[11] Πηγή: International Federation of Stock Exchanges and FESE (2002).

[12] Υπάρχει αρνητική συσχέτιση της συνολικής αξίας των συναλλαγών (-0.11) και της κεφαλαιοποίησης της αγοράς (-0.543) με το κόστος των συναλλαγώνs. Domowitz, Glen and Madhavan - Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time - Ιανουάριος 2000.

- Τα οφέλη αυτά δεν θα περιοριστούν στους συμμετέχοντες στην αγορά ως επαγγελματίες. Η "εσωτερίκευση" της εκτέλεσης των εντολών πελατών μπορεί πράγματι να αποβεί προς όφελός τους με διάφορους τρόπους: ταχύτερη εκτέλεση, καλύτερες τιμές και μείωση του κόστους των συναλλαγών λόγω του άμεσου διακανονισμού τους στο εσωτερικό του συστήματος της επιχείρησης επενδύσεων. Επίσης, ορισμένα από τα οφέλη του ανταγωνισμού μεταξύ διαμεσολαβητών θα μετακυλιστούν στους τελικούς επενδυτές. Ωστόσο, δεν μπορεί να θεωρηθεί ότι τα οφέλη αυτά είναι εξαρχής δεδομένα. Ένας από τους στόχους της παρούσας πρότασης είναι να δημιουργήσει τις συνθήκες υπό τις οποίες η εκτέλεση των εντολών πελατών γίνεται εκτός χρηματιστηρίου μόνον εφόσον υπάρχουν αποδεδειγμένα πλεονεκτήματα για τον πελάτη. Ωστόσο, η εμπειρία από τη λειτουργία του συστήματος των Retail Service Providers στο Ηνωμένο Βασίλειο δείχνει ότι η εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση επιτρέπει στους μικροεπενδυτές να επιτύχουν καλύτερη τιμή στις 7 από τις 10 συναλλαγές τους.

- Ο ανταγωνισμός μεταξύ των χρηματιστηρίων και των άλλων υποδομών εκτέλεσης δεν είναι νέο φαινόμενο: τα χρηματιστήρια σε όλα τα κράτη μέλη αντιμετωπίζουν από μακρού τον ανταγωνισμό της μη χρηματιστηριακής εκτέλεσης, τουλάχιστον για ορισμένα είδη συναλλαγών. Ακόμα και τα κράτη μέλη που απαιτούν τη συγκέντρωση των εντολών των μικροεπενδυτών σε ρυθμιζόμενες αγορές επιτρέπουν ήδη τον ανταγωνισμό μεταξύ χρηματιστηρίων και άλλων τρόπων εκτέλεσης για τις συναλλαγές επαγγελματιών και θεσμικών επενδυτών. Επιπρόσθετα, σε όλα τα κράτη μέλη αναγνωρίζεται, στο πλαίσιο των παραδοσιακών πρακτικών διαπραγμάτευσης, ότι η τήρηση στα χρηματιστήρια βιβλίων εντολών δεν αποτελεί την πλέον αποτελεσματική μέθοδο για όλα τα είδη συναλλαγών. Έτσι, για πολλές κατηγορίες συναλλαγών, τα κεντρικά βιβλία εντολών συνυπάρχουν με την απευθείας εκτέλεση εκτός χρηματιστηρίου και την "εσωτερική" εκτέλεση [13]. Ορισμένες ρυθμιζόμενες αγορές επιδιώκουν σήμερα να συνδυάσουν τα πλεονεκτήματα της διαπραγμάτευσης με βάση τις τιμές που ανακοινώνουν οι ειδικοί διαπραγματευτές με εκείνα της διαπραγμάτευσης με βάση τις ροές εντολών [14]. Η ποικιλία των μεθόδων διαπραγμάτευσης στα διάφορα κράτη μέλη αποτελεί σιωπηρή αναγνώριση του γεγονότος ότι ένα ρυθμιστικό πλαίσιο που ευνοεί μία μόνο μέθοδο εκτέλεσης δεν μπορεί να εξυπηρετήσει όλο το φάσμα συμφερόντων και στρατηγικών που συναποτελούν μια ανταγωνιστική αγορά.

[13] Εξωχρηματιστηριακή διαπραγμάτευση, επιμερισμένη εσωτερική διαπραγμάτευση, διαπραγμάτευση μεγάλων πακέτων εντός ή εκτός χρηματιστηρίου.

[14] Εκμετάλλευση χρηματιστηριακών υποδομών για διαπραγμάτευση πακέτων, ή διορισμός ειδικευμένων παρόχων ρευστότητας.

Για να καταστεί δυνατή η αξιοποίηση όλων των δυνητικών πλεονεκτημάτων της ενοποιημένης ευρωπαϊκής χρηματοπιστωτικής αγοράς, το ρυθμιστικό της περιβάλλον πρέπει να επιτρέπει τη συνύπαρξη διαφόρων μικροδιαρθρώσεων στην αγορά, τον ανταγωνισμό μεταξύ συστημάτων διαπραγμάτευσης και την ελευθερία επιλογής για τους επενδυτές και τους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Ωστόσο, ο αυξημένος ανταγωνισμός για την εκτέλεση των εντολών δημιουργεί νέες προκλήσεις για το ρυθμιστικό σύστημα όσον αφορά την προστασία των επενδυτών και την ανάπτυξη εύρυθμων και αποτελεσματικών αγορών. Η νέα οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθμιζόμενες αγορές πρέπει να παρέχει ένα συνεπές και αποτελεσματικό πλαίσιο για την αντιμετώπιση αυτών των προκλήσεων. Πολλές από τις πλέον πολύπλοκες και αμφισβητούμενες πλευρές της αναθεώρησης της ΟΕΥ συνδέονται με τα δυσδιάκριτα όρια μεταξύ αγορών και διαμεσολαβητών και την επακόλουθη εντατικοποίηση του ανταγωνισμού εντός και μεταξύ των διαφόρων υποδομών εκτέλεσης. Οι προκλήσεις αυτές μπορούν να εξεταστούν από τρεις διαφορετικές απόψεις.

Κατακερματισμός και αποτελεσματικότητα της διαμόρφωσης των τιμών

Η διασπορά της διαπραγμάτευσης σε μεγάλο αριθμό υποδομών εκτέλεσης εντολών μπορεί να έχει ως αποτέλεσμα τον κατακερματισμό των θέσεων αγοράς και πώλησης σε μικρούς και ασύνδετους μεταξύ τους θύλακες ρευστότητας. Εάν δεν ελεγχθεί, η διαδικασία αυτή μπορεί να αποβεί σε βάρος δύο κρίσιμων κριτηρίων μιας επιτυχούς χρηματοπιστωτικής αγοράς - ρευστότητα και αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών [15]. Ειδικότερα, ο κατακερματισμός μπορεί να διευρύνει τις διαφορές μεταξύ τιμών αγοράς και πώλησης, να εντείνει την αρνητική επίπτωση των δυσμενών κινήσεων τιμών στις συναλλαγές και να περιορίσει τις ευκαιρίες για τη διενέργεια συναλλαγών [16]. Στον κατακερματισμό μπορεί να συμβάλει τόσο ο ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηρίων όσο και ο ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηρίων και άλλων υποδομών εκτέλεσης.

[15] Οι αγορές με υψηλή ρευστότητα επιτρέπουν τη διενέργεια των συναλλαγών χωρίς μεγάλες κινήσεις τιμών αντίθετες προς τα συμφέροντα του διαπραγματευτή. Στις αγορές που είναι αποτελεσματικές από την άποψη της διαμόρφωσης των τιμών, οι τιμές που ανακοινώνονται σε αυτές ενσωματώνουν όλες τις τελευταίας διαθέσιμες πληροφορίες για την «πραγματική αξία» ενός μέσου.

[16] London Economics 2002: η έρευνα αυτή υπογραμμίζει το κόστος ευκαιρίας του κατακερματισμού των σημερινών επιπέδων ρευστότητας μεταξύ των κυριότερων χρηματιστηριακών αγορών της ΕΕ.

Υπάρχει μια όλο και ισχυρότερη συναίνεση μεταξύ ρυθμιστικών αρχών και παρατηρητών των χρηματοπιστωτικών αγορών ότι ένα αποτελεσματικό καθεστώς διαφάνειας μπορεί να επιτρέψει την αξιοποίηση των πλεονεκτημάτων του ανταγωνισμού μεταξύ υποδομών εκτέλεσης και να περιορίσει παράλληλα τις ενδεχόμενες αρνητικές συνέπειές του για τη συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς. Η "διαφάνεια της αγοράς" - δηλαδή ουσιαστικά η γενική διαθεσιμότητα πληροφοριών σχετικά με τις ευκαιρίες διενέργειας συναλλαγών και τις τελευταίες συναλλαγές - θεωρείται γενικά ότι έχει κεντρική σημασία τόσο για το δίκαιο χαρακτήρα όσο και για την αποτελεσματικότητα της αγοράς, και ιδίως της ρευστότητάς της και της ποιότητας της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών [17].

[17] IOSCO (2001): έκθεση για τη «διαφάνεια και τον κατακερματισμό της αγοράς» (σ. 3).

Οι προσπάθειες για την εξουδετέρωση των αρνητικών επιπτώσεων του κατακερματισμού με κατάλληλους κανόνες διαφάνειας πρέπει, για να οδηγήσουν στην εξεύρεση συνολικής λύσης, να λάβουν εξαρχής υπόψη όλο το φάσμα των υφιστάμενων υποδομών εκτέλεσης εντολών πελατών. "Θα ήταν επιθυμητό να καθιερωθεί, για δεδομένη κατηγορία χρηματοπιστωτικών μέσων, ένα συνεπές καθεστώς διαφάνειας που εφαρμόζεται σε όλες τις υποδομές της αγοράς" [18]. Ένα καθεστώς διαφάνειας που εφαρμόζεται μόνο στις ρυθμιζόμενες αγορές και αγνοεί τις υποδομές εξωχρηματιστηριακής εκτέλεσης θα έχει περιορισμένη εμβέλεια και μη βέλτιστα αποτελέσματα. Η εξωχρηματιστηριακή διαπραγμάτευση που επιτυγχάνει καλύτερες τιμές σε σχέση με εκείνες που διαμορφώνονται στις ρυθμιζόμενες αγορές μπορεί να ενσωματώνει τις σημαντικές για τους άλλους συμμετέχοντες πληροφορίες με τον ίδιο τρόπο όπως και η χρηματιστηριακή διαπραγμάτευση. Στο πλαίσιο αυτό, μπορεί να θεωρηθεί ότι και οι άλλοι συμμετέχοντες στην αγορά πρέπει να είναι με τη σειρά τους σε θέση να λαμβάνουν υπόψη στις επενδυτικές τους αποφάσεις πληροφορίες για τις συναλλαγές που καταρτίζονται με τον τρόπο αυτό ή για τις θέσεις διαπραγμάτευσης που εκφράζονται με τον τρόπο αυτό και να βελτιστοποιούν έτσι την αποτελεσματικότητα της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών.

[18] Idem, σ. 13.

Ωστόσο, η διαφάνεια μπορεί να έχει ένα κόστος από πλευράς παροχής ρευστότητας στους συμμετέχοντες στην αγορά. Η επιβολή στους διαπραγματευτές και τους χρηματιστές-διαπραγματευτές υποχρέωσης να ανακοινώνουν τους όρους με τους οποίους αγοράζουν και πωλούν μπορεί να περιορίσει την ικανότητά τους να πραγματοποιούν κέρδος επί των συναλλαγών τους και τους εκθέτει σε κίνδυνο στρατηγικής κερδοσκοπίας εκ μέρους άλλων συμμετεχόντων [19]. Με τον τρόπο αυτό, οι κανόνες που προορίζονται να επιτύχουν απόλυτη διαφάνεια - η οποία επιτρέπει σε όλους τους συμμετέχοντες στην αγορά να έχουν ανά πάσα στιγμή όλες τις πληροφορίες για όλες τις ευκαιρίες διενέργειας συναλλαγών - θα υποχρέωναν τους διαπραγματευτές και τους χρηματιστές-διαπραγματευτές να αποκαλύπτουν τις θέσεις διαπραγμάτευσής τους σε βαθμό που να μην είναι πλέον διατεθειμένοι να παράσχουν ρευστότητα για να στηρίξουν την αγορά. Αυτό θα καθιστούσε πιο πολύπλοκη τη διαδικασία διαπραγμάτευσης για όλους τους συμμετέχοντες στην αγορά και για όλους τους επενδυτές, ιδίως για τη διαπραγμάτευση πακέτων και τίτλων με περιορισμένη εμπορευσιμότητα και για τις προγραμματισμένες σε υπολογιστή πράξεις εξισορροπητικής κερδοσκοπίας, και θα αύξανε ενδεχομένως και τη μεταβλητότητα των τιμών. Απαιτείται συνεπώς προσοχή πριν την επέκταση του πεδίου των χρηματιστηριακών ρυθμίσεων και των κανόνων διαφάνειας στις εξωχρηματιστηριακές υποδομές διαπραγμάτευσης στις οποίες οι συμμετέχοντες στην αγορά δεσμεύουν τα κεφάλαιά τους και αναλαμβάνουν κινδύνους.

[19] Η διμερής διαπραγμάτευση ή η εσωτερική εκτέλεση εντολών δεν συνεπάγονται τις ίδιες διαδικασίες διαπραγμάτευσης όπως η χρηματιστηριακή διαπραγμάτευση ή η διαπραγμάτευση σε μια ΠΔΣ. Η δραστηριότητα των διαπραγματευτών επικεντρώνεται στην παροχή δηλώσεων βούλησης σε διμερή ή επιλεκτική βάση. Η διακριτική ευχέρεια των διαπραγματευτών είναι αναγκαία για την προστασία του κεφαλαίου τους από τον κίνδυνο θέσης. Οι τακτική/συνεχής ανάληψη θέσεων διαπραγμάτευσης από τους διαπραγματευτές και τους χρηματιστές-διαπραγματευτές (έναντι ιδίων κεφαλαίων) παρέχει ρευστότητα στην αγορά, εξομαλύνοντας έτσι τις διακυμάνσεις των τιμών και εξασφαλίζοντας στους επενδυτές ένα μόνιμο αντισυμβαλλόμενο. Οι συνθήκες αυτές δεν συντρέχουν στα χρηματιστήρια ή τις ΠΔΣ: ο φορέας εκμετάλλευσης της αγοράς/συστήματος δεν δεσμεύει ίδια κεφάλαια και οι συμμετέχοντες ή χρήστες προσφεύγουν οικειοθελώς στο σύστημα για να γνωστοποιήσουν τους όρους με τους οποίους επιθυμούν να συναλλαγούν.

Προστασία των επενδυτών

Οι διαρθρωτικές μεταβολές στη διαπραγμάτευση χρηματοπιστωτικών τίτλων και την εκτέλεση εντολών μπορούν επίσης να δημιουργήσουν ανησυχίες για την προστασία των επενδυτών. Μια από τις ανησυχίες αυτές σχετίζεται με τις συγκρούσεις συμφερόντων που ενδέχεται να αντιμετωπίσουν οι χρηματιστές-διαπραγματευτές που εκτελούν εντολές "εσωτερικά" έναντι ιδίων θέσεων διαπραγμάτευσης - μια διαδικασία ευρέως γνωστή ως "εσωτερίκευση". Πράγματι, οι χρηματιστές-διαπραγματευτές έχουν κίνητρα να ευνοούν τα συμφέροντά τους σε βάρος των συμφερόντων των πελατών. Η ύπαρξη αυτής της σύγκρουσης συμφερόντων θέτει το ερώτημα εάν οι επενδυτές/πελάτες μπορούν να έχουν εμπιστοσύνη ότι οι χρηματιστές-διαπραγματευτές θα τηρήσουν την πρωταρχική τους υποχρέωση να ενεργούν με τρόπο που εξυπηρετεί καλύτερα τα συμφέροντα των πελατών τους. Αυτές οι συγκρούσεις συμφερόντων ήταν ήδη ιδιαίτερα συχνές στο καθεστώς της σημερινής ΟΕΥ και στα εθνικά καθεστώτα που επιτρέπουν στους χρηματιστές-διαπραγματευτές να εκτελούν εντολές πελατών χωρίς τους κανόνες μιας ρυθμιζόμενης αγοράς. Ωστόσο, μπορούν να καθίστανται ιδιαίτερα έντονες όταν η ενδιαφερόμενη επιχείρηση επενδύσεων εφαρμόζει ενεργά μια στρατηγική εσωτερίκευσης της εκτέλεσης των εντολών πελατών της και ελαχιστοποίησης των εντολών που θα εκτελεστούν στο χρηματιστήριο.

Ένα συναφές θέμα είναι το γεγονός ότι ο κατακερματισμός της αγοράς μπορεί να μειώσει την αντιπροσωπευτικότητα των τιμών που διαμορφώνονται στο χρηματιστήριο, οι οποίες αποτελούσαν παραδοσιακά τη βάση αναφοράς για τη βέλτιστη εκτέλεση. Οι κανόνες βέλτιστης εκτέλεσης ορίζουν γενικά ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων θεωρούνται ότι έχουν εκπληρώσει τις υποχρεώσεις τους έναντι του πελάτη εάν οι εντολές του εκτελούνται σε ρυθμιζόμενη αγορά σε τιμή ίση με ή καλύτερη από εκείνη που ισχύει στη ρυθμιζόμενη αγορά. Η ευρεία εκτέλεση εκτός ρυθμιζόμενων αγορών μπορεί να οδηγήσει σε εκτροπή της ρευστότητας από τα χρηματιστήρια και να θέσει σε κίνδυνο την αντιπροσωπευτικότητα των τιμών που διαμορφώνονται στις ρυθμιζόμενες αγορές. Στο σενάριο αυτό, οι πολιτικές βέλτιστης εκτέλεσης που λαμβάνονται ως βάση για την αξιολόγηση της επίδοσης του χρηματιστή σε σχέση με την τιμή που επιτυγχάνεται στις ρυθμιζόμενες αγορές δεν μπορούν πλέον να θεωρούνται ως η βασική προστασία των πελατών. Επιπλέον, αντιμέτωποι με τον κατακερματισμό της διαπραγμάτευσης μεταξύ αγορών και συστημάτων που δεν συνδέονται μεταξύ τους, οι επενδυτές ή οι χρηματιστές τους ενδέχεται να μην έχουν επίγνωση των πλέον αποδοτικών δυνατοτήτων διαπραγμάτευσης ή να μην έχουν πρόσβαση σε αυτές. Πρέπει ωστόσο να σημειωθεί ότι η εμπειρία που έχουν αποκτήσει οι αγορές που επιτρέπουν την εκτός χρηματιστηρίου εκτέλεση δεν παρέχει επαρκή εμπειρική στήριξη στους ισχυρισμούς αυτούς: οι διαφορές μεταξύ τιμών αγοράς και πώλησης των μετοχών που διαπραγματεύονται μέσω του ηλεκτρονικού βιβλίου εντολών LSE SETS συνέχισαν να μειώνονται παρά την εκτέλεση μεγάλου όγκου εντολών μικροεπενδυτών εκτός του συστήματος SETS [20].

[20] Η εμπειρία από τις αγορές της ΕΕ που επιτρέπουν την εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση εντολών μικροεπενδυτών δείχνει ότι οι ανησυχίες σχετικά με τη μείωση της αποτελεσματικότητας της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών είναι υπερβολικές. Οι διαφορές μεταξύ των τιμών αγοράς και πώλησης στο ηλεκτρονικό βιβλίο εντολών (SETS) του London SE μειώθηκαν τα τελευταία χρόνια, παρά την εκτέλεση μεγάλου αριθμού εντολών χωρίς τους κανόνες του χρηματιστηρίου (με την εφαρμογή ωστόσο υποχρεώσεων αναφοράς μετά τη διαπραγμάτευση). Δεν υπάρχει εξάλλου καμία εμφανής απόκλιση ανάμεσα στις πραγματικές και τις ανακοινούμενες διαφορές τιμών αγοράς και πώλησης μεταξύ των κρατών μελών που ακολουθούν μια περιοριστική πολιτική όσον αφορά την εκτέλεση των εντολών εκτός αγοράς και εκείνων που είναι πιο φιλελεύθεροι από την άποψη αυτή. Σε ορισμένα κράτη μέλη που εφαρμόζουν υποχρέωση συγκέντρωσης των συναλλαγών, οι αποκλίσεις αυτές είναι επίσης σημαντικές, ή και ακόμα πιο σημαντικές, από ό,τι στα κράτη μέλη που δεν εφαρμόζουν παρόμοια υποχρέωση.

Εφαρμοστέο ρυθμιστικού πλαισίου

Η διενέργεια συναλλαγών στις πολυμερείς διευκολύνσεις συναλλαγών (ΠΔΣ) και η εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση από τις επιχειρήσεις επενδύσεων μπορεί να περιορίσει τον όγκο των συναλλαγών που οριστικοποιούνται μέσω του βιβλίου εντολών των χρηματιστηρίων. Αυτό θέτει αναπόφευκτα το ερώτημα εάν τα νέα συστήματα διαπραγμάτευσης μπορούν να ανταγωνίζονται τα χρηματιστήρια για την προσέλκυση ροών εντολών χωρίς να υπαχθούν σε συγκρίσιμο ρυθμιστικό πλαίσιο. Ειδικότερα, πρέπει να ζητείται από τους χρηματιστές-διαπραγματευτές που εσωτερικεύουν μεγάλους όγκους εντολών πελατών - οι οποίοι για το λόγο αυτό θεωρούνται από ορισμένους ότι αναλαμβάνουν "ρόλο αγοράς" [21] - να συμμορφώνονται με ρυθμίσεις ισοδύναμες με εκείνες που εφαρμόζονται στα χρηματιστήρια; Η απάντηση στο ερώτημα αυτό απαιτεί να εκτιμηθεί αντικειμενικά εάν είναι ορθό να εξομοιώνεται η "εσωτερική" εκτέλεση με τη λειτουργία μιας αγοράς. Απαιτεί επίσης να κατανοηθεί πως πρέπει να προσαρμοστούν οι ρυθμιστικές απαιτήσεις στους μηχανισμούς και τους κινδύνους των διαφόρων μεθόδων εκτέλεσης εντολών.

[21] Euronext (2002): Εσωτερίκευση. «Οι μεγάλοι χρηματοπιστωτικοί όμιλοι που ασκούν ήδη ποικίλες λειτουργίες αποσκοπούν να αποκτήσουν έναν συμπληρωματικό ρόλο που θα τους επιτρέψει να επεκτείνουν ακόμα περισσότερο τις δραστηριότητές τους. Μετά τους ρόλους του χρηματιστή, του ειδικού διαπραγματευτή και του διαχειριστή χαρτοφυλακίου, επιθυμούν σήμερα να γίνουν χρηματιστήρια.» (σ. 12). Βλέπε επίσης A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges. («ο ολοένα σημαντικότερος ρόλος των τραπεζών ως οιονεί χρηματιστήρια...» (σ. 17).

II.2. Κατευθυντήριες γραμμές για τη ρύθμιση της εκτέλεσης των εντολών

Η αναθεώρηση της ΟΕΥ αντιπροσωπεύει μια μοναδική ευκαιρία ορισμού των κανόνων κατά τρόπο ώστε η εκτέλεση των εντολών - είτε σε ρυθμιζόμενη αγορά, είτε μέσω μιας ΠΔΣ, είτε εκτός χρηματιστηρίου από τις ίδιες τις επιχειρήσεις - να γίνεται με τρόπο που εξυπηρετεί τα συμφέροντα των επενδυτών και τη συνολική αποτελεσματικότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Ο τρόπος με τον οποίο θα επιλυθούν τα θέματα αυτά θα επηρεάσει σημαντικά και άμεσα τις ανταγωνιστικές σχέσεις μεταξύ των διαφόρων ομάδων συμμετεχόντων στην αγορά. Κατά την αναζήτηση λύσεων στα προβλήματα αυτά και την επιλογή ισόρροπης προσέγγισης στις διάφορες δυνατότητες ρυθμιστικής διαιτησίας, η Επιτροπή εμπνεύστηκε από τις ακόλουθες αρχές:

1) Η αναθεώρηση της ΟΕΥ πρέπει να θέσει τις βάσεις για τη δημιουργία ενοποιημένης και ανταγωνιστικής υποδομής διαπραγμάτευσης. Μια πλήρως ενοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά είναι μια αγορά στην οποία τα συμφέροντα στην πώληση και στην αγορά δεδομένου χρηματοπιστωτικού μέσου μπορούν να αλληλεπιδρούν αρμονικά και ακαριαία πέραν των συνόρων, ανεξάρτητα από τον τόπο στον οποίο βρίσκονται οι συμμετέχοντες στην αγορά και τα συστήματα με τα οποία εκφράζουν τις θέσεις διαπραγμάτευσής τους [22]. Από την άποψη αυτή, οι εθνικές "επιλογές" όσον αφορά την επεξεργασία και εκτέλεση των εντολών μικροεπενδυτών - οι οποίες αντιπροσωπεύουν το 90% περίπου του αριθμού των συναλλαγών αλλά μόνο το 10% της αξίας τους - είναι ριζικά αντίθετες με το στόχο μιας ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς. Δημιουργούν μια σειρά αδυναμιών, όχι μόνο ως προς τη ρυθμιστική και ανταγωνιστική θέση των υποδομών διαπραγμάτευσης στα διάφορα κράτη μέλη, αλλά επίσης και για τη ρύθμιση των διαμεσολαβητών και την προστασία των επενδυτών. Για να δημιουργήσει τις προϋποθέσεις μιας ενοποιημένης και αποτελεσματικής χρηματοπιστωτικής αγοράς, η ΟΕΥ πρέπει - πάνω από όλα - να αντισταθεί στον πειρασμό της προσέγγισης με βάση την παροχή δυνατοτήτων ρυθμιστικών επιλογών. Με δεδομένο πλέον το γεγονός ότι η διακριτική ευχέρεια επιβολής ενός "κανόνα συγκέντρωσης των συναλλαγών" μπορεί να εμποδίσει την ευθυγράμμιση της ρύθμισης της αγοράς με ένα κοινό υπόδειγμα, η πρόταση δεν προβλέπει την ανανέωσή της.

[22] [Η έρευνα του London Economics αναφέρει ότι η συνένωση των ευρωπαϊκών αγορών μετοχικών και ομολογιακών τίτλων μπορεί να μειώσει σημαντικά την αρνητική επίπτωση των διαφορών τιμών αγοράς και πώλησης στις χρηματιστηριακές τιμές και υποδηλώνει ότι η εξέλιξη αυτή θα επιφέρει σημαντική μείωση του κόστους χρηματοδότησης με την έκδοση των μέσων αυτών].

2) Η ΟΕΥ πρέπει να λαμβάνει επαρκώς υπόψη τους ορατούς κινδύνους που απειλούν την προστασία των επενδυτών και την αποτελεσματικότητα της αγοράς. Ο ετερογενής και πολυσύνθετος χαρακτήρας του σημερινού περιβάλλοντος της χρηματοπιστωτικής διαπραγμάτευσης απαιτεί μια κατάλληλη αντίδραση εκ μέρους των ρυθμιστικών φορέων προκειμένου να διασφαλιστούν τα συμφέροντα των επενδυτών και η συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς. Οι επενδυτές πρέπει να έχουν εμπιστοσύνη ότι οι χρηματιστές αξιοποιούν με ενεργό τρόπο τις νέες δυνατότητες διαπραγμάτευσης προκειμένου να επιτύχουν την καλύτερη δυνατή τιμή για τον πελάτη. Τα συμφέροντα των πελατών δεν πρέπει να επηρεάζονται αρνητικά από την ύπαρξη συγκρούσεων συμφερόντων όταν βασίζονται στους χρηματιστές-διαπραγματευτές για την εκτέλεση των εντολών τους. Οι επαγγελματίες των αγορών, οι εκδότες και οι ρυθμιστικές αρχές έχουν κοινό συμφέρον να εξασφαλίσουν ότι η ρευστότητα δεν κατακερματίζεται σε μικρούς και στεγανούς θύλακες.

Οι ανησυχίες αυτές απαιτούν τη θέσπιση μιας δέσμης μέτρων που θα εξασφαλίζουν ότι η διασπορά της διαπραγμάτευσης μεταξύ πολλαπλών αγορών και ποικίλων διαύλων εκτέλεσης δεν κατακερματίζει τη ρευστότητα και δεν εμποδίζει τους συμμετέχοντες στην αγορά να εντοπίζουν αμοιβαίως επωφελείς δυνατότητες συναλλαγών. Το επίκεντρο αυτής της δέσμης μέτρων είναι ένα καθεστώς πραγματικής διαφάνειας το οποίο αποσκοπεί να εξασφαλίσει ότι οι συμμετέχοντες στην αγορά σε όλη την ΕΕ έχουν στη διάθεσή τους κατάλληλες πληροφορίες σχετικά με τους όρους των τελευταίων συναλλαγών και τις τρέχουσες ευκαιρίες συναλλαγών, τις διαθέσιμες υποδομές διαπραγμάτευσης και τα άλλα σημεία εκτέλεσης. Η πρόταση θα εισάγει επίσης υποχρεώσεις με τις οποίες θα εξασφαλίζεται ότι οι διαμεσολαβητές κάνουν ενεργό χρήση αυτών των πληροφοριών για να επιτύχουν τους καλύτερους όρους για τους πελάτες τους [23].

[23] Οι προτεινόμενοι κανόνες διαφάνειας αποσκοπούν να δημιουργήσουν συνθήκες στις οποίες οι διαπραγματευτές και οι διαμεσολαβητές μπορούν να εντοπίζουν την υποδομή που προσφέρει τους καλύτερους όρους για τη διενέργεια μιας συναλλαγής σε μια συγκεκριμένη μετοχή και να μεταφέρουν ρευστότητα σε συνάρτηση με τις κινήσεις των τιμών. Αυτό θα επιτρέψει την εκτέλεση των εντολών στην υποδομή που προσφέρει την καλύτερη τιμή ή το βέλτιστο αποτέλεσμα για τον τελικό επενδυτή, και θα συμβάλει στην σύγκλιση του συνολικού συστήματος της αγοράς προς μια τιμή που αντικατοπτρίζει όλες τις χρήσιμες πληροφορίες που είναι διαθέσιμες στην ευρύτερη αγορά.

Η πρόταση αναγνωρίζει επίσης ότι οι πελάτες των χρηματιστών πρέπει να έχουν τη δυνατότητα να εκφράζουν την ενδεχόμενη προτίμησή τους για τους δίαυλους μέσω των οποίων μπορεί να εκτελεστεί η εντολή τους. Οι πληροφορίες που μπορεί να είναι χρήσιμες για την επιλογή του χρηματιστή ή για την αξιολόγηση της ποιότητας των υπηρεσιών εκτέλεσης πρέπει να παρέχονται εκ των προτέρων ώστε να επιτρέπουν στον πελάτη να διαμορφώνει ενημερωμένη γνώμη. Για το σκοπό αυτό, προτείνεται να δίνει ο μικροεπενδυτής την έγκρισή του για κάθε συναλλαγή χωριστά (βλέπε 3.5), πριν την εκτέλεση των εντολών σε υποδομές άλλες από τη ρυθμιζόμενη αγορά ή τις πολυμερείς διευκολύνσεις συναλλαγών.

3) Οι κανόνες της ΟΕΥ πρέπει να είναι σύμφωνοι με την αρχή της αναλογικότητας και να εξυπηρετούν τα συμφέροντα της αγοράς

Οι στόχοι της αποτελεσματικότητας της αγοράς και της προστασίας των επενδυτών πρέπει να επιδιωχθούν με ρυθμιστικές παρεμβάσεις που αποτελούν κατάλληλη απάντηση σε έναν εξακριβώσιμο κίνδυνο. Πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τα τεχνολογικά δεδομένα και τις λύσεις που έχει αναπτύξει η αγορά, αλλά και να επιβάλλουν τους λιγότερους δυνατούς περιορισμούς στον ανταγωνισμό και την καινοτομία. Οι αρχές αυτές κατηύθυναν την προετοιμασία της πρότασης με τους ακόλουθους τρόπους:

- "Καμία απαγόρευση": η αναθεωρημένη ΟΕΥ δεν πρέπει να απαγορεύει ή να εμποδίζει με άλλο τρόπο, με την εφαρμογή αδικαιολόγητων ή ακατάλληλων ρυθμιστικών απαιτήσεων, την εκτέλεση εντολών εκτός παραδοσιακών αγορών/χρηματιστηρίων. Ο ανταγωνισμός εκ μέρους των νέων συστημάτων διαπραγμάτευσης [24] ανάγκασε τα χρηματιστήρια αξιών να καινοτομήσουν και να αναζητήσουν νέες πηγές ανταγωνιστικών πλεονεκτημάτων. Δεν υπάρχουν λόγοι να θεωρηθεί ότι τα πλεονεκτήματα αυτά έχουν πλέον εξαντληθεί ή ότι πρέπει να χρησιμοποιηθούν ρυθμιστικοί φραγμοί για την αποκλειστική προώθηση των ροών εντολών προς συγκεκριμένη κατηγορία αγορών.

[24] Ο ανταγωνισμός εκ μέρους του SEAQ υποχρέωσε πολλά ηπειρωτικά χρηματιστήρια να αλλάξουν ριζικά τις μεθόδους και τα συστήματα διαπραγμάτευσής τους στις αρχές της δεκαετίας του 90. Εξάλλου, οι ανησυχίες για τον ανταγωνισμό εκ μέρους του TradePoint οδήγησε το LSE να καθιερώσει τη διαπραγμάτευσης βάσει του βιβλίου εντολών SETS το 96.

- Καμία υποχρέωση: η πρόταση δεν θα απαιτήσει από τις οντότητες που επιθυμούν να αναλάβουν την εκτέλεση εντολών σε οργανωμένη βάση να λάβουν άδεια λειτουργίας ως ρυθμιζόμενη αγορά. Οι "πολυμερείς διευκολύνσεις συναλλαγών" οι οποίες περιλαμβάνουν συστήματα εμφάνισης θέσεων διαπραγμάτευσης και συστήματα εκτέλεσης θα μπορούν να ασκούν δραστηριότητες βάσει της άδειας λειτουργίας επιχείρησης επενδύσεων, με την επιφύλαξη της συμμόρφωσης με ειδικά προσαρμοσμένες ρυθμιστικές απαιτήσεις (βλέπε κατωτέρω).

- Όχι ένα ενιαίο ρυθμιστικό καθεστώς για όλα τα συστήματα διαπραγμάτευσης: Οι διαφορές στη ρυθμιστική αντιμετώπισή τους δεν πρέπει να μειώνουν την ικανότητα των χρηματιστηρίων και των άλλων σχετικών θεσμικών πλαισίων που υπόκεινται σε ειδικό καθεστώς να προσελκύουν τη ρευστότητα. Ωστόσο, η επιθυμία να περιοριστούν οι δυνατότητες επιλογής ρυθμιστικού καθεστώτος δεν πρέπει να οδηγεί στην αυστηρή και χωρίς διακρίσεις εφαρμογή ενός ρυθμιστικού πλαισίου χρηματιστηριακού τύπου στα άλλα συστήματα ή μεθόδους εκτέλεσης εντολών επενδυτών. Αντίθετα, η αναθεωρημένη ΟΕΥ πρέπει να καθορίζει συγκρίσιμες ρυθμιστικές απαιτήσεις για συγκρίσιμες μεθόδους εκτέλεσης των εντολών. Στη βάση αυτή, οι πολυμερείς διευκολύνσεις συναλλαγών, οι οποίες αναπαράγουν τις χρηματιστηριακές λειτουργίες της εμφάνισης και αλληλεπίδρασης των θέσεων διαπραγμάτευσης, θα υπόκεινται σε μια παραλλαγή των χρηματιστηριακού τύπου κανόνων όσον αφορά τη λειτουργία της διαπραγμάτευσης [25]. Ωστόσο, η εκτέλεση από επιχειρήσεις επενδύσεων που διαπραγματεύονται για λογαριασμό πελατών ή τους παρέχουν υπηρεσίες δεν πρέπει να εξομοιώνεται με τη λειτουργία μιας ρυθμιζόμενης αγοράς ή ενός οργανωμένου βιβλίου εντολών. Η δραστηριότητα, οι μηχανισμοί και το ρυθμιστικό καθεστώς των πολυμερών διευκολύνσεων συναλλαγών και των αγορών διαφέρουν ουσιαστικά από εκείνα που χαρακτηρίζουν την εκτέλεση από την επιχείρηση επενδύσεων - ακόμα και όταν οι τελευταίες εσωτερικεύουν την εκτέλεση των εντολών πελατών. Ειδικότερα, η εσωτερική εκτέλεση στερεί από τους πελάτες τη διακριτική ευχέρεια να συναλλάσσονται ελεύθερα με άλλους πελάτες μέσω των συστημάτων που εκμεταλλεύεται η επιχείρηση επενδύσεων. Επιπλέον, οι κανόνες διαφάνειας για τη διαπραγμάτευση βάσει τιμών που ανακοινώνουν οι ειδικοί διαπραγματευτές δεν πρέπει να εμποδίζει τους διαπραγματευτές να δεσμεύουν δικά τους κεφάλαια με τρόπο που μπορεί να βελτιώσει τη ρευστότητα και τη λειτουργία της αγοράς. Συνεπώς, η αναθεωρημένη ΟΕΥ πρέπει να επιτύχει μια λεπτή ισορροπία μεταξύ των ανησυχιών που σχετίζονται με τις δυνατότητες επιλογής του ευνοϊκότερου ρυθμιστικού καθεστώτος και της ανάγκης να εξασφαλιστούν επαρκή περιθώρια για τη λειτουργία των φορέων που παρέχουν ρευστότητα στην αγορά. Το πρόβλημα που τίθεται δεν είναι η επιλογή μιας διάρθρωσης αγοράς σε βάρος άλλης (διαπραγμάτευση με βάση τη ροή των εντολών ή με βάση τις τιμές που ανακοινώνουν οι διαπραγματευτές). Η πρόταση αποσκοπεί να δημιουργήσει ένα ρυθμιστικό πλαίσιο που υποστηρίζει τη συνύπαρξη διαφόρων διαύλων διαπραγμάτευσης και συνοδεύεται από επαρκείς εγγυήσεις που διασφαλίζουν τη συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς και τα συμφέροντα των τελικών επενδυτών.

[25] Στο βαθμό που οι ΠΔΣ δεν έχουν ρυθμιστικές ή αυτορυθμιστικές ευθύνες όσον αφορά την ποιότητα των μέσων που διαπραγματεύονται μέσω των συστημάτων τους, δεν πρέπει να υπόκεινται στις υποχρεώσεις που εφαρμόζονται στις ρυθμιζόμενες αγορές όσον αφορά την εισαγωγή μέσων προς διαπραγμάτευση.

Για τους λόγους αυτούς, η παρούσα πρόταση αποσκοπεί να εισάγει ένα συνεπές και κατάλληλο για την αντιμετώπιση των διαφόρων κινδύνων πλαίσιο για τη ρύθμιση των κυριότερων ειδών υποδομών εκτέλεσης εντολών που χρησιμοποιούνται σήμερα στην ευρωπαϊκή χρηματοπιστωτική αγορά. Προτείνει προσαρμοσμένες ρυθμιστικές παρεμβάσεις για την αντιμετώπιση των ειδικών σε κάθε μέθοδο διαπραγμάτευσης κινδύνων που απειλούν την προστασία των επενδυτών και την αποτελεσματικότητα της αγοράς. Λαμβάνει υπόψη τις ανταγωνιστικές και ρυθμιστικές αλληλεπιδράσεις που συνεπάγεται η ύπαρξη διαφορετικών υποδομών και μεθόδων διαπραγμάτευσης που υπόκεινται όμως σε ποικίλες παραλλαγές των ρυθμίσεων που διέπουν τις αγορές και τους επενδυτές. Αποσκοπεί να δημιουργήσει μια κατάσταση στην οποία οι θέσεις διαπραγμάτευσης, ανεξάρτητα από την υποδομή μέσω της οποίας εκφράζονται ή του τόπου όπου εκφράζονται στην ΕΕ, μπορούν να αλληλεπιδρούν μεταξύ τους σε διασυνοριακή βάση και σε πραγματικό χρόνο, κατά τρόπο ώστε η ρευστότητα να ανταποκρίνεται πλήρως στις διαφορές τιμών.

Κεντρική σημασία για την υλοποίηση αυτών των στόχων έχει ένα πλήρες σύνολο κανόνων για τη διαφάνεια των αναγκαίων για τη διαπραγμάτευση πληροφοριών. Το καθεστώς αυτό περιλαμβάνει τις κυριότερες μεθόδους εκτέλεσης των εντολών που αφορούν μετοχές - ρυθμιζόμενες αγορές, ΠΔΣ και εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση από επιχειρήσεις επενδύσεων. Αυτές οι υποχρεώσεις διαφάνειας αποσκοπούν να επιτρέψουν την αποτελεσματική, σε πραγματικό χρόνο και σε διασυνοριακή βάση αλληλεπίδραση των θέσεων διαπραγμάτευσης χωρίς την οποία μια ενιαία χρηματοπιστωτική αγορά δεν μπορεί να υπάρξει. Το καθεστώς αυτό επιτρέπει επίσης τον ανταγωνισμό και την καινοτομία στην εκτέλεση εντολών ή στις υπηρεσίες που περιλαμβάνουν την εκτέλεση εντολών, χωρίς να θέτει σε κίνδυνο την αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών. Θα εφαρμοστεί με τρόπο που ευνοεί τη γνωστοποίηση των περισσοτέρων δυνατών πληροφοριών, λαμβανομένου υπόψη του γεγονότος ότι ο ίδιος βαθμός διαφάνειας δεν είναι κατάλληλος για όλα τα είδη υποδομών. Αυτό το καθεστώς διαφάνειας θα αποτελέσει σημαντική εγγύηση για το δίκαιο και αποτελεσματικό χαρακτήρα των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών αγορών και για την επίτευξη, από τους επενδυτές, του καλύτερου δυνατού αποτελέσματος σε συνάρτηση με τον όγκο και το είδος της σχεδιαζόμενης συναλλαγής. Δεν θα είναι όμως η μόνη εγγύηση.

Η πρόταση προβλέπει επίσης μια σειρά άλλων μέτρων που θα εξασφαλίσουν ότι η εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση των εντολών πελατών γίνεται μόνο εάν μπορεί να αποδειχθεί ότι εξυπηρετεί με τον καλύτερο τρόπο τα συμφέροντα τους. Ένα ιδιαίτερα σημαντικό στοιχείο της πρότασης είναι η έμφαση που δίνεται στην εφαρμογή μιας πιο αποτελεσματικής και δυναμικής μορφής υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης για να εξασφαλιστεί ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων λαμβάνουν υπόψη ένα ευρύ φάσμα μεθόδων διαπραγμάτευσης όταν ενεργούν για λογαριασμό πελατών τους. Αυτή η ενισχυμένη υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης θα υποχρεώσει τις επιχειρήσεις επενδύσεων να αξιολογούν τακτικά τις διάφορες υποδομές εκτέλεσης εντολών για να διαπιστώσουν ποια από αυτές προσφέρει τους πλέον ευνοϊκούς όρους για τη διενέργεια των συναλλαγών και να είναι πάντα σε θέση να αποδεικνύουν ότι τις χρησιμοποιούν για τις συναλλαγές των πελατών τους. Η υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης είναι ο μηχανισμός που θα εξασφαλίσει ότι οι σχετικές με τη διαπραγμάτευση πληροφορίες που είναι διαθέσιμες στο πλαίσιο των υποχρεώσεων διαφάνειας οδηγούν τις επιχειρήσεις επενδύσεων να μεταβάλουν τις αποφάσεις για τη δρομολόγηση των εντολών. Με τον τρόπο αυτό, ο ανταγωνισμός μεταξύ συστημάτων διαπραγμάτευσης έχει ως αποτέλεσμα τη βελτίωση της τιμής που επιτυγχάνει ο τελικός επενδυτής και η ρευστότητα συγκλίνει προς τα πιο αποτελεσματικά σημεία διαπραγμάτευσης. Επί του παρόντος, η ρευστότητα στην Ευρώπη χαρακτηρίζεται από περιορισμένη κινητικότητα και συνεχίζει να συγκεντρώνεται στην αγορά της πρώτης εισαγωγής [26] - ακόμα και εάν μπορεί να θεωρηθεί ότι οι εναλλακτικές υποδομές διαπραγμάτευσης προσφέρουν καλύτερες τιμές. Ενώ δεν υπάρχει άμεση συγκρίσιμη εμπειρία χρησιμοποίησης της υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης για τη διασύνδεση των διαφόρων συστημάτων διαπραγμάτευσης που συνυπάρχουν στην Ευρώπη, νέες εφαρμογές "έξυπνης δρομολόγησης εντολών" είναι πλέον διαθέσιμες στην αγορά και θα επιτρέψουν στις επιχειρήσεις επενδύσεων να παρακολουθούν τις τιμές και τους όγκους των συναλλαγών σε όλα τα χρηματιστήρια αξιών και τα άλλα μεγάλα συστήματα διαπραγμάτευσης.

[26] Επισκόπηση της ΕΚΤ για τις ευρωπαϊκές μετοχικές αγορές, Αύγουστος 2001.

Στο σύνολό τους, οι μηχανισμοί αυτοί αποτελούν μια σημαντική πρόοδο προς την καθιέρωση του ρυθμιστικού πλαισίου μιας ενοποιημένης, αποτελεσματικής και φιλικής προς τον επενδυτή χρηματοπιστωτικής αγοράς στην ΕΕ. Τα βασικά στοιχεία των συγκεκριμένων προτάσεων για τα τρία κυριότερα συστήματα εκτέλεσης εντολών που χρησιμοποιούνται στις ευρωπαϊκές χρηματοπιστωτικές αγορές παρουσιάζονται συνοπτικά κατωτέρω.

II.3. Αρχές υψηλού επιπέδου για τις ρυθμιζόμενες αγορές (τίτλος III)

Η πρόταση διατηρεί το ειδικό καθεστώς και τους όρους αδειοδότησης των ρυθμιζόμενων αγορών, δηλαδή τα δύο στοιχεία που αποτελούν το επίκεντρο της ισχύουσας ΟΕΥ και έχουν πλέον ενσωματωθεί σε όλες τις εθνικές νομοθεσίες για τις κινητές αξίες. Μια ρυθμιζόμενη αγορά δεν είναι μόνο ένας τόπος στον οποίο οργανώνονται η διαπραγμάτευση και η ανταλλαγή χρηματοπιστωτικών μέσων με ένα σύνολο κανόνων που ρυθμίζουν τις διάφορες συνιστώσες αυτής της διαδικασίας. Εκπληρώνει επίσης μια σειρά λειτουργιών, έχει χωριστή οργανωτική μορφή και ειδικά χαρακτηριστικά ως προς τη μέθοδο διαπραγμάτευσης [27]. Η εισαγωγή ενός μέσου προς διαπραγμάτευση σε μια ρυθμιζόμενη αγορά συνεπάγεται την εφαρμογή ορισμένων συναφών νομοθετικών διατάξεων. Στο πλαίσιο αυτό, η ΟΕΥ αντιμετωπίζει την εκμετάλλευση ρυθμιζόμενης αγοράς ως δραστηριότητα που πρέπει να υπαχθεί σε χωριστό ρυθμιστικό καθεστώς.

[27] Ορισμένα από τα βασικά χαρακτηριστικά των ρυθμιζόμενων αγορών, σε σύγκριση με τις αμιγείς διευκολύνσεις διαπραγμάτευσης είναι ιδίως τα ακόλουθα: οι ρυθμιζόμενες αγορές διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στον έλεγχο της ποιότητας των μέσων που εισάγονται προς διαπραγμάτευση/σε επίσημο χρηματιστήριο αξιών. Ο συνεχής ρόλος των ρυθμιζόμενων αγορών όσον αφορά την εξακρίβωση της συμμόρφωσης των κινητών αξιών/μέσων με τους κανόνες που διέπουν τη σύσταση και έκδοσή τους, τους παρέχει μια ποιοτική υπεροχή για τα μέσα που είναι εισηγμένα προς διαπραγμάτευση. Μόνον οι αγορές που επιθυμούν να αναλάβουν τις υποχρεώσεις αυτές μπορούν να λάβουν άδεια λειτουργίας ως ρυθμιζόμενη αγορά. Οι ρυθμιζόμενες αγορές διακρίνονται επίσης και από την άποψη της οργανωτικής τους διάρθρωσης: έχουν επιδείξει μεγάλη αυτονομία και μεγάλη ικανότητα αυτορύθμισης στην επιλογή των μελών τους και τον έλεγχο των δραστηριοτήτων που ασκούνται μέσω των συστημάτων τους. Επίσης, οι ρυθμιζόμενες αγορές παρουσιάζουν ιδιαίτερα χαρακτηριστικά όσον αφορά τη διαπραγμάτευση: εγγυώνται την αποτελεσματική εκκαθάριση/διακανονισμό των συναλλαγών που εκτελούνται στις αγορές - παρόλο που και οι αμιγείς διευκολύνσεις διαπραγμάτευσης μπορούν να προσφέρουν αυτό το επίπεδο λειτουργικότητας.

Η ισχύουσα ΟΕΥ ορίζει έναν περιορισμένο αριθμό υποχρεώσεων που πρέπει να τηρούνται από όλες τις ρυθμιζόμενες αγορές στην ΕΕ. Τα πρώτα αυτά στοιχεία δεν μπορούν από μόνα τους να δημιουργήσουν μια κοινή βάση για τη ρύθμιση και την εποπτεία των κυριότερων υποδομών διαπραγμάτευσης στην ΕΕ. Οι ρυθμιζόμενες αγορές καθίστανται όλο και περισσότερο ευρωπαϊκές ως προς τη βάση των επενδυτών, τη σύνθεση των μελών τους και το φάσμα των μέσων που γίνονται δεκτά προς διαπραγμάτευση. Συνεπώς, οι όροι που εφαρμόζει μια ρυθμιζόμενη αγορά έχουν σημαντικό και άμεσο αντίκτυπο στη διαπραγμάτευση και τους συμμετέχοντες στις άλλες αγορές [28]. Υπό τις συνθήκες αυτές, η έλλειψη κοινού ρυθμιστικού πλαισίου μπορεί να αποτελέσει ουσιαστικό εμπόδιο στη δημιουργία ενοποιημένης και αποτελεσματικής υποδομής διαπραγμάτευσης.

[28] Ορισμένα περιστατικά κατέστησαν εμφανές το υψηλό επίπεδο διασύνδεσης μεταξύ ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων. Στις αρχές του έτους, ένα σφάλμα στη διαπραγμάτευση του χρηματιστηριακού δείκτη DBAG οδήγησε στην άμεση διακοπή της διαπραγμάτευσης του δείκτη αυτού και στις άλλες ευρωπαϊκές αγορές - αλλά και των υποκατάστατων δεικτών.

Η πρόταση απαιτεί από τα κράτη μέλη να επιβάλουν ορισμένες υποχρεώσεις στις ρυθμιζόμενες αγορές, τις οποίες αυτές πρέπει να τηρούν υπό την εποπτεία της διορισμένης για το σκοπό αυτό αρμόδιας αρχής. Η ευχέρεια που παρέχεται στις ρυθμιζόμενες αγορές να καθορίζουν τους κανόνες διαπραγμάτευσης και τους όρους πρόσβασης, ως πρώτες εγγυήσεις του ελέγχου της διαπραγμάτευσης που γίνεται με τα συστήματά τους, είναι απόρροια της αναγνώρισης του γεγονότος ότι βρίσκονται "στην πρώτη γραμμή" και έχουν ίδιο συμφέρον να διασφαλίσουν την ποιότητα της δραστηριότητας που διεξάγεται μέσω των συστημάτων τους.

Κατά συνέπεια, η πρόταση για μια νέα ΟΕΥ αποσκοπεί να θεσπίσει ένα σύνολο κοινών αρχών υψηλού επιπέδου όσον αφορά την αδειοδότηση, τη ρύθμιση και την εποπτεία των ρυθμιζόμενων αγορών. Οι αρχές αυτές είναι οι ακόλουθες:

- σαφής προσδιορισμός της αρμόδιας αρχής και του εφαρμοστέου δίκαιου (άρθρο 33): η πρόταση προσπαθεί να άρει κάθε αβεβαιότητα όσον αφορά την αρχή στην αποκλειστική αρμοδιότητα της οποία υπάγεται η δραστηριότητα της ρυθμιζόμενης αγοράς ώστε να αποφευχθεί κάθε σύγκρουση δικαίου ή έλλειψη ασφάλειας δικαίου που θα μπορούσε να έχει επιζήμιες συνέπειες για τον αμετάκλητο χαρακτήρα των συναλλαγών που καταρτίζονται στην αγορά.

- επιβολή απαιτήσεων στον φορέα εκμετάλλευσης της αγοράς (άρθρο 34): η διάταξη αυτή απαιτεί από τα πρόσωπα που διαχειρίζονται τη ρυθμιζόμενη αγορά να είναι έντιμα και κατάλληλα και να έχουν τους χρηματοδοτικούς πόρους που είναι αναγκαίοι για την εύρυθμη λειτουργία της αγοράς. Εφόσον αναγνωριστούν ότι πληρούν την απαίτηση αυτή, τα πρόσωπα αυτά θα εξουσιοδοτούνται να εκμεταλλεύονται επίσης μια ΠΔΣ χωρίς να υποχρεούνται να λάβουν συμπληρωματική άδεια. Η εντιμότητα και η καταλληλότητα του φορέα εκμετάλλευσης μιας ήδη λειτουργούσας ρυθμιζόμενης αγοράς θα λαμβάνονται επίσης υπόψη εάν αυτός επιθυμεί να εγκαταστήσει ρυθμιζόμενη αγορά σε άλλο κράτος μέλος.

- καθορισμός των οργανωτικών απαιτήσεων για τις ρυθμιζόμενες αγορές κατά τρόπο που να εξασφαλίζει τη δίκαιη, εύρυθμη και διαφανή λειτουργία τους. Οι οικείες διατάξεις είναι το άρθρο 36 (κανόνες διαπραγμάτευσης) και 39 (πρόσβαση των συμμετεχόντων στην αγορά).

- εισαγωγή ενός συνόλου υποχρεώσεων διαφάνειας πριν και μετά τη διαπραγμάτευση, όσον αφορά την εμφάνιση των εντολών και των τιμών στην αγορά και τις λεπτομέρειες των καταρτιζόμενων συναλλαγών σε μετοχές.

- διαφάνεια πριν τη διαπραγμάτευση (άρθρο 41): τα συστήματα που βασίζονται στις ροές εντολών θα πρέπει να ανακοινώνουν δημόσια μέρος του βιβλίου εντολών τους. Στα συστήματα που βασίζονται στην ανακοίνωση τιμών, οι εγκεκριμένοι ειδικοί διαπραγματευτές θα πρέπει να δημοσιεύουν ένδειξη των τιμών αγοράς/πώλησης για δεδομένο ή δεδομένους όγκους συναλλαγών. Το φάσμα των εντολών/τιμών που πρέπει να γνωστοποιούνται θα καθορίζεται με τη διαδικασία των επιτροπών. Δεδομένου ότι με την επιβολή απαίτησης δημοσίευσης των εντολών ή των τιμών για μεγάλους όγκους ή για συναλλαγές που αφορούν κινητές αξίες με περιορισμένη εμπορευσιμότητα είναι δυνατόν να αποθαρρυνθούν οι συμμετέχοντες να διενεργήσουν αυτές τις συναλλαγές σε ρυθμιζόμενη αγορά, οι ανωτέρω υποχρεώσεις θα εφαρμόζονται κατά περίπτωση.

- διαφάνεια μετά τη διαπραγμάτευση (άρθρο 42): οι ρυθμιζόμενες αγορές θα πρέπει να ανακοινώνουν δημόσια την τιμή, τον όγκο και το χρόνο εκτέλεσης όλων των συναλλαγών μετοχών που καταρτίστηκαν με τους κανόνες τους και με τα συστήματά τους. Η αναβολή της ανακοίνωσης αυτής θα επιτρέπεται για τις συναλλαγές μεγάλου όγκου και τις συναλλαγές σε κινητές αξίες με περιορισμένη εμπορευσιμότητα.

- εισαγωγή μέσων προς διαπραγμάτευση (άρθρο 37): η διάταξη ορίζει τις υψηλού επιπέδου αρχές με βάση τις οποίες μια ρυθμιζόμενη αγορά μπορεί να εισάγει χρηματοπιστωτικά μέσα προς διαπραγμάτευση με τα συστήματά της και προβλέπει ότι τα λεπτομερή εκτελεστικά μέτρα για την εφαρμογή των αρχών αυτών εκπονούνται στο επίπεδο 2 της νομοθεσίας. Συνοπτικά, η ρυθμιζόμενη αγορά πρέπει να εφαρμόζει γενικές απαιτήσεις εισαγωγής, οι οποίες έχουν εγκριθεί προηγουμένως από τις δημόσιες αρχές και αποσκοπούν να εξασφαλίσουν την ελεύθερη μεταβίβαση και τον αποτελεσματικό διακανονισμό των διαπραγματευόμενων μέσων. Τα ελάχιστα κριτήρια που πρέπει να ικανοποιούν τα εισαγόμενα μέσα για να πληρούν αυτές τις απαιτήσεις θα διευκρινιστούν στο επίπεδο 2. Η αποσαφήνιση αυτή θα επιτρέψει να γίνει μια διάκριση ανάμεσα στα μέσα που εισάγονται προς διαπραγμάτευση στα διάφορα τμήματα της αγοράς και δεν αποσκοπεί να εμποδίσει τις ρυθμιζόμενες αγορές να εφαρμόσουν πιο αυστηρές απαιτήσεις εισαγωγής στα διάφορα τμήματά τους. Το άρθρο 37 επιδιώκει επίσης να δημιουργήσει ένα νομικό πλαίσιο στο οποίο οι ρυθμιζόμενες αγορές έχουν τη δυνατότητα να εισάγουν προς διαπραγμάτευση μέσα που έχουν συσταθεί και εκδοθεί σε άλλο κράτος μέλος, εφόσον έχουν λάβει μέτρα για να εξακριβώσουν ότι ο εκδότης έχει συμμορφωθεί με τις υποχρεώσεις αρχικής και περιοδικής πληροφόρησης.

- αναστολή και απόσυρση ενός μέσου από τη διαπραγμάτευση (άρθρο 38): η διάταξη αυτή προβλέπει τις περιστάσεις και τις προϋποθέσεις υπό τους οποίες η αρμόδια αρχή ή η ρυθμιζόμενη αγορά μπορεί να αναστείλει τη διαπραγμάτευση ενός μέσου ή να το αποσύρει από τη διαπραγμάτευση. Θεσπίζει επίσης το πλαίσιο που θα διέπει αυτή την αναστολή ή απόσυρση σε μια κατακερματισμένη αγορά. Όταν η αρμόδια αρχή αποφασίσει να αναστείλει ή να απαγορεύσει τη διαπραγμάτευση ενός μέσου, η απόφασή της πρέπει να εφαρμόζεται αμέσως σε κάθε διαπραγμάτευση που διεξάγεται στη δικαιοδοσία της (σε ρυθμιζόμενη αγορά, σε ΠΔΣ ή εξωχρηματιστηριακά/εσωτερικά). Η αρμόδια αρχή θα πρέπει επίσης να ενημερώνει σχετικά τις αρμόδιες αρχές των άλλων κρατών μελών.

II.4. Μια νέα βασική υπηρεσία: η εκμετάλλευση "πολυμερούς διευκόλυνσης συναλλαγών" (ΠΔΣ)

Η πρόταση προβλέπει την προσθήκη της εκμετάλλευσης μιας ΠΔΣ στον κατάλογο των βασικών υπηρεσιών της ΟΕΥ. Αυτό θα επιτρέψει στις οντότητες που εκμεταλλεύονται τα συστήματα αυτά να λαμβάνουν άδεια λειτουργίας ως επιχειρήσεις επενδύσεων που υπόκεινται σε ειδικό ρυθμιστικό καθεστώς. Ο αριθμός των συστημάτων αυτών είναι ήδη σημαντικός και αυξάνεται ολοένα περισσότερο [29]. Η λειτουργία τους δεν αντιστοιχεί άμεσα σε καμία υπηρεσία που καλύπτεται από την ισχύουσα ΟΕΥ, γεγονός που δημιούργησε κάποια αβεβαιότητα ως προς τη βάση στην οποία πρέπει να αδειοδοτούνται και να εποπτεύονται τα συστήματα αυτά. Η αναγνώριση των ΠΔΣ ως νέα κατηγορία επιχειρήσεων επενδύσεων αποσκοπεί να αποσαφηνίσει τη φύση της δραστηριότητας αυτής για τους σκοπούς της νομοθεσίας της ΕΕ και να επιτρέψει την εφαρμογή ενός κοινού συνόλου ρυθμιστικών κανόνων για την αντιμετώπιση του κινδύνου (αγοράς) που ενέχουν τα συστήματα αυτά [30]. Οι ΠΔΣ θα μπορούν έτσι να διαθέτουν τα συστήματα και τις υπηρεσίες τους σε χρήστες από όλη την ΕΕ με βάση την άδεια που τους έχει χορηγήσει το κράτος μέλος καταγωγής.

[29] Στο Ηνωμένο Βασίλειο, 29 οντότητες θεωρούνται ότι εμπίπτουν στο ορισμό της ΠΔΣ. Ο αριθμός τους είναι σημαντικός και στη Γερμανία, ενώ και οι IT, BE, IRL, FR έχουν χορηγήσει άδειες για την εκμετάλλευση ΠΔΣ. Τα συστήματα αυτά δραστηριοποιούνται σε διάφορες κατηγορίες τίτλων - ιδίως ομολογίες και ανταλλαγές νομισμάτων, αλλά και μετοχές. Η εμπειρία των ΗΠΑ δείχνει ότι μια περίοδο παγίωσης (τουλάχιστον για τα συστήματα διαπραγμάτευσης ομολογιών) μπορεί να ακολουθήσει την πρώτη φάση ανάπτυξης.

[30] Μεταξύ των ερωτηθέντων, ορισμένοι αμφισβήτησαν την ανάγκη νέου καθεστώτος αδειοδότησης για τις ΠΔΣ, με το επιχείρημα ότι οι δραστηριότητες της ΠΔΣ καλύπτονται επαρκώς από το συνδυασμό των αδειών για τη «λήψη και διαβίβαση» και την «εκτέλεση» των εντολών πελατών. Η Επιτροπή δεν συμφωνεί με την ανάλυση αυτή. Πράγματι, οι ΠΔΣ αντιπροσωπεύουν μια βασική καινοτομία στο βαθμό που αποτελούν μια μη χρηματιστηριακού τύπου υποδομή που επιτρέπει στους χρήστες/πελάτες να διαπραγματεύονται/συναλλάσσονται όπως επιθυμούν και για ίδιο λογαριασμό. Αυτή η λειτουργικότητα σημαίνει ότι οι ΠΔΣ έχουν πολλά από τα χαρακτηριστικά των χρηματιστηρίων/αγορών και θέτουν τα ίδια ρυθμιστικά θέματα.

Ο ορισμός που προτείνεται για τις ΠΔΣ βασίζεται στη διεξοδική ανάλυση και στους δύο γύρους ανοικτών διαπραγματεύσεων που πραγματοποίησε η Ευρωπαϊκή Επιτροπή Εποπτικών Αρχών Κεφαλαιαγορών (CESR). Ο ορισμός καλύπτει τις υποδομές που επιτρέπουν την πολυμερή γνωστοποίηση δεσμευτικών εντολών/ενδείξεων ενδιαφέροντος μεταξύ χρηστών του συστήματος και την εκτέλεση εντολών που προκύπτουν από την αλληλεπίδραση των συμφερόντων στην αγορά και την πώληση που εκδηλώνονται μέσω του συστήματος. Περιλαμβάνει επίσης συστήματα τύπου "auction-crossing", στα οποία οι εντολές των χρηστών εκτελούνται έναντι μιας τιμής αναφοράς που διαμορφώνεται εκτός του συστήματος. Το κοινό χαρακτηριστικό αυτών των συστημάτων είναι ότι επιτρέπουν την αυτόνομη λήψη αποφάσεων διαπραγμάτευσης από τους χρήστες, χωρίς καμία παρέμβαση του φορέα εκμετάλλευσης για να διευκολύνει τις συναλλαγές ή να συμμετάσχει ο ίδιος (έναντι ιδίου χαρτοφυλακίου συναλλαγών) σε συναλλαγές με χρήστες του συστήματος. Ο φορέας εκμετάλλευσης του συστήματος δεν διαδραματίζει κανένα ενεργό ρόλο προεπιλογής, σύστασης ή συμβιβασμού των συμφερόντων διαπραγμάτευσης. Το σύστημα υποστηρίζει και διευκολύνει τις άμεσες αλληλεπιδράσεις μεταξύ χρηστών. Αυτή η μορφή λειτουργίας συνεπάγεται ότι οι ΠΔΣ έχουν πολλά από τα χαρακτηριστικά των χρηματιστηρίων και δημιουργούν, εν μέρει, τις ίδιες ρυθμιστικές ανησυχίες όπως και οι ρυθμιζόμενες αγορές. Για το λόγο αυτό, η προτεινόμενη στην αναθεωρημένη ΟΕΥ ρυθμιστική αντιμετώπισή τους επικεντρώνεται στη δίκαιη, εύρυθμη και διαφανή οργάνωση της διαπραγμάτευσης μέσω των συστημάτων αυτών.

Οι προτεινόμενες για τις ΠΔΣ υποχρεώσεις βασίζονται στις αρχές που εφαρμόζονται στη διαπραγματευτική λειτουργία των ρυθμιζόμενων αγορών. Εμπνέονται επίσης σε μεγάλο βαθμό από τα πρότυπα που δημοσίευσε πρόσφατα η CESR για τα "εναλλακτικά συστήματα συναλλαγών". Οι βασικές διατάξεις της πρότασης αφορούν:

- οργανωτικές απαιτήσεις για τις ΠΔΣ (άρθρο 13): οι ΠΔΣ θα υποχρεούνται να επιτρέπουν την πρόσβαση των χρηστών με διαφανή και αντικειμενικά εμπορικά κριτήρια. Η δυνητική βάση χρηστών των ΠΔΣ περιλαμβάνει τους συμμετέχοντες στην αγορά που επιθυμούν να διενεργήσουν συναλλαγές για ίδιο λογαριασμό και χωρίς την προστασία της προσήκουσας επιμέλειας που οφείλει να επιδεικνύει ο διαμεσολαβητής. Επιπλέον, οι διατάξεις καθορίζουν υποχρεώσεις με τις οποίες εξασφαλίζεται η αντικειμενική, δίκαιη και ταχεία επεξεργασία των συμφερόντων διαπραγμάτευσης που εκφράζονται μέσω της ΠΔΣ.

- υποχρεώσεις διαφάνειας πριν και μετά τις συναλλαγές σε μετοχές που καταρτίζονται σε ΠΔΣ (άρθρα 27 και 28): οι βασικές υποχρεώσεις ευθυγραμμίζονται με το επίπεδο διαφάνειας που προβλέπεται για τα συμφέροντα διαπραγμάτευσης σε συναλλαγές μετοχών που καταρτίζονται ή εμφανίζονται με τα συστήματα μιας ρυθμιζόμενης αγοράς. Οι δυνατότητες αναβολής της γνωστοποίησης των συναλλαγών θα είναι όμοιες με εκείνες που επιτρέπονται για τις ρυθμιζόμενες αγορές. Τα συστήματα τύπου "auction-crossing" και τα άλλα είδη ΠΔΣ που δεν βασίζονται στην εκ των προτέρων ανακοίνωση δεσμευτικών τιμών μπορούν να απαλλαγούν από την υποχρέωση διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση.

- μη εφαρμογή των υποχρεώσεων επιμέλειας των διαμεσολαβητών για τις συναλλαγές που καταρτίζονται στις ΠΔΣ (άρθρο 22): οι χρήστες των ΠΔΣ είναι επαγγελματίες ενεργοί συμμετέχοντες που διαπραγματεύονται για ίδιο λογαριασμό και με ίδιο κίνδυνο και είναι ικανοί να αναλάβουν την ευθύνη των επενδυτικών τους αποφάσεων. Δεν αναμένουν από το φορέα εκμετάλλευσης της ΠΔΣ να τους προσφέρει την προστασία του διαμεσολαβητή. Κατά συνέπεια, οι κανόνες επαγγελματικής δεοντολογίας και οι άλλες εγγυήσεις που προσφέρονται στους επενδυτές δεν είναι κατάλληλες για το είδος διαπραγμάτευσης που διεξάγεται στις ΠΔΣ. Λαμβανομένου υπόψη του γεγονότος αυτού, η πρόταση προβλέπει ότι οι ΠΔΣ θα υποχρεούνται να περιορίζουν τη συμμετοχή στους "επιλέξιμους αντισυμβαλλομένους". Η πρόταση δεν προβλέπει την επιβολή στις ΠΔΣ υποχρέωσης να δέχονται ελεύθερα χρήστες που δεν συμμετέχουν στα συστήματά τους για τη διαπραγμάτευση ως αντισυμβαλλόμενοι σε προσφορές αγοράς ή πώλησης που ανακοινώνονται δημόσια σύμφωνα με το άρθρο 27.

- παροχή στις ΠΔΣ δικαιώματος να εγκαθιστούν τερματικά σε άλλα κράτη μέλη (άρθρο 29): παράλληλα με τη διάταξη που επιτρέπει στις ρυθμιζόμενες αγορές να εγκαθιστούν τερματικά ή άλλα μέσα για να επιτρέπουν στα μέλη τους που είναι εγκατεστημένα σε άλλα κράτη μέλη να έχουν πρόσβαση στα συστήματά τους και να διενεργούν συναλλαγές στις αγορές αυτές, προτείνεται να αναγνωριστεί παρόμοιο δικαίωμα στις επιχειρήσεις επενδύσεων που εκμεταλλεύονται ΠΔΣ υπό καθεστώς ελεύθερης παροχής υπηρεσιών.

Για να εξασφαλιστεί ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων που ανήκουν σε αυτή τη νέα κατηγορία σχηματίζουν επαρκείς προβλέψεις για να αντιμετωπίσουν τους κινδύνους που ενέχει η δραστηριότητα αυτή, θα τους επιβληθεί απαίτηση αρχικών κεφαλαίων και συμπληρωματικού ποσού ιδίων κεφαλαίων σύμφωνα με τις απαιτήσεις της οδηγίας 93/6/ΕΟΚ (ΟΕΙΚ). Οι απαιτήσεις μόνιμων και αρχικών ιδίων κεφαλαίων πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τις σχετικές ρυθμιστικές εξελίξεις στην ΕΕ και σε άλλα διεθνή φόρα, ιδίως εκείνες που αφορούν τις απαιτήσεις για την κάλυψη του λειτουργικού κινδύνου.

Δεν θεωρήθηκε σκόπιμο να καθοριστούν στην πρόταση υποχρεωτικές απαιτήσεις εισαγωγής για τα μέσα που διαπραγματεύονται στις ΠΔΣ. Πράγματι, τα συστήματα αυτά έχουν καθαρά διαπραγματευτική λειτουργία και οι συμμετέχοντες μπορούν να αποφασίσουν οι ίδιοι ποια μέσα θα διαπραγματευτούν. Ωστόσο, όταν στα συστήματα μιας ΠΔΣ διαπραγματεύεται σε τακτική βάση ένα μέσο που διαπραγματεύεται επίσης σε ρυθμιζόμενη αγορά, η ΠΔΣ πρέπει να λαμβάνει τα αναγκαία μέτρα για να εξακριβώσει τη συμμόρφωση του μέσου/εκδότη με τις οικείες διατάξεις της κοινοτικής νομοθεσίας (π.χ. με τις απαιτήσεις δημοσιότητας).

II.5. Εκτέλεση εντολών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων

Η πρόταση προβλέπει τη συστηματική αναθεώρηση των υποχρεώσεων των επιχειρήσεων επενδύσεων που εκτελούν εντολές χωρίς τους κανόνες και τα συστήματα μιας ρυθμιζόμενης αγοράς ή μιας ΠΔΣ. Η αναθεώρηση αυτή έχει δύο χωριστούς στόχους:

- να λάβει υπόψη τις ιδιαίτερες ανησυχίες σχετικά με τις δυνατές συγκρούσεις συμφερόντων που δημιουργούνται όταν οι ολοκληρωμένες χρηματιστηριακές εταιρείες (χρηματιστές-διαπραγματευτές) εκτελούν εντολές πελατών εσωτερικά.

- να απαντήσει με αποτελεσματικό και αναλογικό τρόπο στις ανησυχίες ότι η εξωχρηματιστηριακή εκτέλεση από διαπραγματευτές και χρηματιστές-διαπραγματευτές μπορεί να θέσει σε κίνδυνο την αποτελεσματικότητα της διαμόρφωσης των τιμών και, με τον τρόπο αυτό, να εξασθενήσει δυνητικά τις πολιτικές βέλτιστης εκτέλεσης.

Συγκρούσεις συμφερόντων κατά την εσωτερική εκτέλεση από χρηματιστές-διαπραγματευτές

Η διαμάχη σχετικά με την "εσωτερίκευση" της εκτέλεσης κατέστησε ιδιαίτερα εμφανή την ήδη συνήθη σύγκρουση συμφερόντων που δημιουργείται όταν οι επιχειρήσεις επενδύσεων σωρεύουν τις λειτουργίες του χρηματιστή και του διαπραγματευτή [31]. Η εκτέλεση εντολών πελατών έναντι ιδίων θέσεων της επιχείρησης θέτει το ερώτημα εάν οι επενδυτές μπορούν να είναι βέβαιοι ότι τα συμφέροντά τους θα ληφθούν υπόψη πριν από εκείνα του χρηματιστή-διαπραγματευτή που ενεργεί για λογαριασμό τους [32]. Οι ανησυχίες αυτές καθίστανται πιο έντονες όταν οι επιχειρήσεις αυτές εφαρμόζουν συστήματα και διαδικασίες που αποσκοπούν στη μεγιστοποίηση του αριθμού των εντολών πελατών που εκτελούνται έναντι ιδίων θέσεων διαπραγμάτευσης ή έναντι εντολών άλλων πελατών.

[31] Οι αναθεωρημένες κατευθύνσεις, οι οποίες δημοσιεύθηκαν το Μάρτιο του 2002 προκειμένου να αποτελέσουν τη βάση μιας ανοικτής διαβούλευσης, προέβλεπαν μια διάκριση μεταξύ οντοτήτων που συστηματικά εσωτερικεύουν τις εντολές πελατών και εκείνων που το πράττουν περιστασιακά, βάσει ενός ποσοτικού ορίου (εσωτερίκευση του 10% της ροής των εντολών πελατών τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα). Η διάκριση αποτέλεσε αντικείμενο έντονων κριτικών για δύο λόγους: πρώτον, η λογική της διάκρισης αυτής δεν ήταν σαφής. Η εσωτερίκευση συνεπάγεται μια σύγκρουση μεταξύ των συμφερόντων του πελάτη και εκείνων του χρηματιστή-διαπραγματευτή, ανεξάρτητα από την κλίμακα της εσωτερίκευσης. Δεύτερον, το προτεινόμενο όριο επικρίθηκε ως ανεφάρμοστο στην πράξη και δυνάμενο να έχει διαφορετικές συνέπειες ανάλογα με το μέγεθος των εθνικών αγορών. Λαμβάνοντας υπόψη της εύλογες αυτές κριτικές, η Επιτροπή εγκατέλειψε τη διάκριση αυτή και προσπάθησε αντίθετα να δημιουργήσει ένα γενικό ρυθμιστικό πλαίσιο που επιτρέπει τη διαχείριση των συγκρούσεων συμφερόντων που συνεπάγεται η εσωτερίκευση.

[32] Οι διαρθρώσεις αγοράς στις οποίες η λειτουργία της χρηματιστηριακής διαμεσολάβησης και της διαπραγμάτευσης ως αντισυμβαλλόμενος σε εντολές πελατών ασκούνται από διαφορετικές οντότητες δεν δημιουργούν τις παραδοσιακές συγκρούσεις συμφερόντων που εξετάζονται εδώ. Στο βρετανικό καθεστώς Retail Service Provider, όταν ένας χρηματιστής που εξυπηρετεί μικροεπενδυτές κατευθύνει τις εντολές πελατών σε διαφορετική οντότητα προς εκτέλεση έναντι ιδίων θέσεων δεν θεωρείται ότι υπάρχει εσωτερίκευση κατά την έννοια της παρούσας οδηγίας.

Κατά την εκτίμηση της ανάγκης νέων ελέγχων και διασφαλίσεων όσον αφορά την εκτέλεση από τις επιχειρήσεις επενδύσεων πρέπει να λαμβάνεται υπόψη το φάσμα των υποχρεώσεων έναντι των επενδυτών που οι επιχειρήσεις επενδύσεων πρέπει ήδη να τηρούν και το βαθμό στον οποίο οι υποχρεώσεις αυτές δεν καθορίζουν ήδη τον τρόπο με τον οποίο η επιχείρηση επενδύσεων μπορεί να εκτελεί τις εντολές των πελατών της. Ειδικότερα, η απαίτηση βέλτιστης εκτέλεσης συνεπάγεται ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων δεν έχουν απεριόριστη διακριτική ευχέρεια ως προς τον τρόπο με τον οποίο εκτελούν τις εντολές για λογαριασμό πελατών. Ωστόσο, η Επιτροπή θεωρεί ότι πρέπει να ενισχυθούν σημαντικά οι ισχύοντες κανόνες για την προστασία των επενδυτών προκειμένου να αποκλεισθεί ο κίνδυνος να επηρεάζονται αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών από τις συγκρούσεις συμφερόντων που δημιουργούνται στις επιχειρήσεις χρηματιστών-διαπραγματευτών. Η πρόταση για την αναθεώρηση της ΟΕΥ αποσκοπεί να εισάγει αναλογικές και αποτελεσματικές διασφαλίσεις σε ένα αυστηρό και οριστικό νομοθετικό πλαίσιο. Προτείνεται ιδίως:

- η εισαγωγή χωριστής διάταξης για τις συγκρούσεις συμφερόντων η οποία θα καλύπτει, μεταξύ άλλων, εκείνες που ανακύπτουν στις ολοκληρωμένες επιχειρήσεις χρηματιστών-διαπραγματευτών (άρθρο 16). Η διάταξη αυτή αποσκοπεί να εξασφαλίσει ότι η επιχείρηση επενδύσεων είναι οργανωμένη έτσι ώστε τα συμφέροντα των πελατών της να μην επηρεάζονται αρνητικά από συγκρούσεις συμφερόντων μεταξύ της δραστηριότητας λήψης και διαβίβασης εντολών και της δραστηριότητας διαπραγμάτευσης. Οι χρηματιστές-διαπραγματευτές θα υποχρεούνται να εντοπίζουν, να αποφεύγουν ή να διαχειρίζονται με οποιοδήποτε τρόπο αυτές τις συγκρούσεις συμφερόντων ώστε να μην επηρεάζουν αρνητικά τα συμφέροντα των πελατών. Τα δεσμευτικά εκτελεστικά μέτρα που θα προσδιορίζουν το είδος των διοικητικών και οργανωτικών μέτρων που πρέπει να λαμβάνουν οι χρηματιστές-διαπραγματευτές θα καθορίζονται στο επίπεδο 2.

- η ενίσχυση των υποχρεώσεων βέλτιστης εκτέλεσης (άρθρο 19): η επιχείρηση επενδύσεων θα πρέπει να είναι σε θέση να αποδεικνύει ότι κατέβαλε κάθε δυνατή προσπάθεια για να επιτύχει το καλύτερο αποτέλεσμα για τον πελάτη της. Η υποχρέωση αυτή περιορίζει τις δυνατότητες εσωτερικής εκτέλεσης σε καταστάσεις στις οποίες αυτή επιτρέπει να επιτευχθούν οι ίδιοι οι καλύτεροι όροι σε σχέση με εκείνους με τους οποίους θα μπορούσε να εκτελεστεί η συναλλαγή στη ρυθμιζόμενη ή την ευρύτερη αγορά.

- η καθιέρωση κανόνων επεξεργασία των εντολών πελατών (άρθρο 20): οι κανόνες θα εγγυώνται ότι η επεξεργασία των εντολών πελατών γίνεται γρήγορα και σύμφωνα με αντικειμενικά κριτήρια προτεραιότητας. Οι απαιτήσεις αυτές αποσκοπούν να εξασφαλίσουν ότι η επιχείρηση επενδύσεων λαμβάνει ενεργά μέτρα για να διευκολύνει την εκτέλεση των εντολών πελατών και ότι τα συμφέροντα των πελατών δεν επηρεάζονται αρνητικά από τα συμφέροντα της επιχείρησης ή από την πλημμελή επεξεργασία των εντολών εκ μέρους της. Επιπλέον, προτείνεται να προωθούνται στην ευρύτερη αγορά οι οριακές εντολές που η επιχείρηση δεν μπορεί να εκτελέσει η ίδια.

Εκτέλεση των εντολών εκτός αγοράς και αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών [33]

[33] Ο συλλογισμός στον οποίο βασίζεται το τμήμα αυτό αναπτύχθηκε πιο εκτενώς σε σχετικό έγγραφο εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής, προκειμένου να ληφθεί επαρκώς υπόψη η πολυπλοκότητα του θέματος.

Οι κανόνες διαφάνειας αποτελούν το κυριότερο μέσο με το οποίο προτείνεται να διασφαλιστεί η αποτελεσματικότητα της διαμόρφωσης των τιμών και η βέλτιστη εκτέλεση σε ένα περιβάλλον στο οποίο οι εντολές εκτελούνται σε ένα ευρύ φάσμα αγορών και συστημάτων σε όλη την ΕΕ. Οι τιμές που ανακοινώνονται και οι λεπτομέρειες των συναλλαγών που καταρτίζονται εκτός αγοράς από τις επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν να αντιπροσωπεύουν πληροφορίες για τους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά όταν αυτοί αποτιμούν την αξία των χρηματοπιστωτικών μέσων. Τίθεται συνεπώς τι κρίσιμο ερώτημα σε ποιο βαθμό και με ποια μορφή πρέπει να εφαρμόζονται οι υποχρεώσεις διαφάνειας στην εκτέλεση των εντολών εκτός αγοράς από επιχειρήσεις επενδύσεων. Η βασική υπόθεση είναι ότι είναι σκόπιμο να επιβληθούν υποχρεώσεις διαφάνειας πριν και μετά τη διαπραγμάτευση, εκτός εάν άλλοι παράγοντες - συνεκτίμηση της παρεχόμενης ρευστότητας, κόστος συμμόρφωσης - υπερισχύουν των πλεονεκτημάτων αυτών των υποχρεώσεων. Τα ακόλουθα τμήματα παρουσιάζουν τα συμπεράσματα της Επιτροπής ως προς τη σκοπιμότητα και/ή τον τρόπο επιβολής υποχρεώσεων διαφάνειας στις επιχειρήσεις επενδύσεων.

(α). Υποχρεώσεις διαφάνειας μετά τη διαπραγμάτευση (άρθρο 26)

Σε ένα πλαίσιο παγκόσμιου ανταγωνισμού μεταξύ αγορών και συστημάτων συναλλαγών και συνεχούς επέκτασης της παράλληλης διαπραγμάτευσης τίτλων μεγάλης κεφαλαιοποίησης, οι υποχρεώσεις διαφάνειας μετά τις συναλλαγές μπορούν να διαδραματίσουν σημαντικό ρόλο στην ανασύσταση της ρευστότητας και τη διασύνδεση των διαφόρων υποδομών διαπραγμάτευσης. Πράγματι, η ταχεία δημοσίευση της τιμής και του όγκου των καταρτιζόμενων συναλλαγών θα επιτρέψει στους επαγγελματίες εξισορροπητικούς κερδοσκόπους της αγοράς να αναπροσανατολίζουν τη ρευστότητα σε συνάρτηση με τις παρατηρηθείσες τιμές αγοράς και πώλησης στις διάφορες υποδομές διαπραγμάτευσης. Ένα καθεστώς διαφάνειας που θα αγνοούσε τον ήδη σημαντικό και αυξανόμενο όγκο της εκτός αγορών και ΠΔΣ διαπραγμάτευσης θα ήταν, εξ ορισμού, περιορισμένης εμβέλειας και μη βέλτιστο ως προς τα αποτελέσματά του.

Προτείνεται συνεπώς να επιβληθεί σε όλες τις επιχειρήσεις επενδύσεων που καταρτίζουν συναλλαγές σε μετοχικούς τίτλους (εφόσον έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά) υποχρέωσης να ανακοινώνουν δημόσια, στο μέτρο του δυνατού σε πραγματικό χρόνο, την τιμή και τον όγκο των καταρτιζόμενων συναλλαγών. Η δυνατότητα αναβολής της ανακοίνωσης αυτής για τις μεγάλες συναλλαγές ή τις συναλλαγές σε μετοχές χαμηλής εμπορευσιμότητας αποσκοπεί να επιτρέψει το κλείσιμο σημαντικών θέσεων προτού το άνοιγμα γίνει γνωστό στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Με τον τρόπο αυτό αποφεύγεται η γνωστοποίηση ιδίων θέσεων διαπραγμάτευσης και περιορίζονται οι συγκρούσεις με τη λειτουργία παροχής ρευστότητας.

Στις επιχειρήσεις επενδύσεων παρέχονται σημαντικά περιθώρια ως προς τον τρόπο με τον οποίο θα συμμορφωθούν με την υποχρέωση αυτή. Θα υπόκεινται ωστόσο σε μια βασική απαίτηση γνωστοποίησης των λεπτομερειών των καταρτιζόμενων εκτός αγοράς συναλλαγών σε οποιαδήποτε ρυθμιζόμενη αγορά της οποίας είναι μέλη (και με την οποία έχουν αμφίδρομη σύνδεση για την ανταλλαγή πληροφοριών). Η σύνδεση αυτή μπορεί να επιτρέψει στην επιχείρηση επενδύσεων να γνωστοποιεί με χαμηλό κόστος τις εν λόγω συναλλαγές [34].

[34] Το LSE επιβάλλει τέλος 2 πενών για κάθε εξωχρηματιστηριακή συναλλαγή που της αναφέρει μέλος του.

(β). Υποχρεώσεις διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση

Κατά την προετοιμασία της πρότασης για την αναθεώρηση της ΟΕΥ, οι υπηρεσίες της Επιτροπής εξέτασαν προσεκτικά τη σκοπιμότητα επιβολής υποχρεώσεων διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση στις εκτός αγοράς συναλλαγές που καταρτίζουν οι επιχειρήσεις επενδύσεων. Οι λόγοι της προσέγγισης αυτής συνδέονται με τη βασική υπόθεση ότι η μεγιστοποίηση των ροών πληροφοριών που τίθενται στη διάθεση των συμμετεχόντων στην αγορά θα μπορούσε να βελτιώσει τη διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών. Από την άποψη της βέλτιστης εκτέλεσης ή της αποτελεσματικής διαμόρφωσης των τιμών, δεν επαρκεί πράγματι να γίνουν γνωστοί οι όροι με τους οποίους εκτελέστηκε η τελευταία συναλλαγή. Το γεγονός ότι ένα συγκεκριμένο σημείο εκτέλεσης προσέφερε τους καλύτερους όρους για την τελευταία συναλλαγή δεν παρέχει εγγυήσεις στους συμμετέχοντες στην αγορά και στους επενδυτές ότι θα προσφέρει τους καλύτερους όρους και για την επόμενη συναλλαγή. Με δεδομένη την απόλυτη υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης, οι συμμετέχοντες στην αγορά και οι επενδυτές θα μπορούσαν να έχουν πρόσβαση σε πληροφορίες για όλες τις διαθέσιμες δυνατότητες διαπραγμάτευσης - και όχι μόνον για εκείνες που προσφέρονται στις ρυθμιζόμενες αγορές και στις ΠΔΣ. Κατά την επεξεργασία των εντολών πελατών ή την ανακοίνωση τιμών σε άλλους συμμετέχοντες στην αγορά, οι επιχειρήσεις επενδύσεων μπορούν επίσης να κατέχουν ή να ανακοινώνουν πληροφορίες που μπορούν να επηρεάσουν την αποτίμηση της αξίας ενός χρηματοπιστωτικού μέσου από το σύνολο της αγοράς.

Λαμβανομένων ωστόσο υπόψη των ουσιωδών διαφορών που υπάρχουν ανάμεσα στη διμερή διαπραγμάτευση ή εκτέλεση εντολών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων και τα χρηματιστήρια, οι υποχρεώσεις διαφάνειας πριν τη διαπραγμάτευση που προορίζονται να εφαρμοστούν στις ρυθμιζόμενες αγορές και τις ΠΔΣ δεν μπορούν να επεκταθούν άμεσα στους διαπραγματευτές και τους χρηματιστές-διαπραγματευτές. Οι θέσεις διαπραγμάτευσης που εκφράζονται μέσω ενός βιβλίου εντολών γνωστοποιούνται σκόπιμα στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Αυτό επιτρέπει την ευρεία δημοσιότητα αυτών των θέσεων αυτών χωρίς ιδιαίτερες ανησυχίες ως προς τις δυνητικά αρνητικές επιπτώσεις για τις ίδιες θέσεις των συμμετεχόντων στην αγορά. Αυτό δεν ισχύει για τους διαπραγματευτές των οποίων η ικανότητα να ασκού τη δραστηριότητά τους συνδέεται άρρηκτα με την ικανότητά τους να ανακοινώνουν τιμές σε επιλεκτική ή διακριτική βάση. Από την άποψη της παροχής ρευστότητας, θα ήταν αντιπαραγωγικό να υποχρεωθούν οι επιχειρήσεις επενδύσεων να γνωστοποιούν στο σύνολο της αγοράς λεπτομερείς πληροφορίες για το χαρτοφυλάκιο διαπραγμάτευσής τους.

Υπό το φως των παρατηρήσεων αυτών, η Επιτροπή προτείνει να επιβληθούν στις επιχειρήσεις επενδύσεων υποχρεώσεις διαφάνειας πριν τις συναλλαγές υπό μορφή κανόνα γνωστοποίησης των οριακών εντολών των πελατών τους (άρθρο 20 παράγραφος 4) και ενός κανόνα ανακοίνωσης των τιμών για τις εντολές μικροεπενδυτών για συναλλαγές σε μετοχές (άρθρο 25).

Ο κανόνας για τη γνωστοποίηση των οριακών εντολών πελατών θα απαιτεί από την επιχείρηση επενδύσεων να ανακοινώνει αμέσως δημόσια τις οριακές εντολές πελατών τις οποίες δεν μπορεί ή δεν επιθυμεί να εκτελέσει η ίδια στην ορισθείσα τιμή. Οι οριακές εντολές παρέχουν ιδιαίτερα ισχυρές ενδείξεις σχετικά με τις τιμές, εφόσον ορίζουν σαφώς την ακριβή αξία που ο επενδυτής αποδίδει στη συναλλαγή. Σε ορισμένες αγορές οι οριακές εντολές είναι πλέον συνήθεις ή ακόμα και η κυρίαρχη μορφή έκφρασης των εντολών των πελατών. Το 62,9% περίπου των εντολών για μικρές συναλλαγές κάτω των 5000 μετοχών του δείκτη CAC 40 στο Euonext Paris (το Σεπτέμβριο του 2001) ήταν εκφρασμένες με τη μορφή οριακής εντολής. Η αναλογία αυτή αυξάνεται σε συνάρτηση με το ποσό των συναλλαγών [35].

[35] M. Auguy και D. Davydoff, The European Market model, 24 Ιουλίου 2002.

Ο κανόνας αυτός θα εξασφαλίσει ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων δεν συγκρατούν πληροφορίες που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές - όπως αυτές έχουν ενσωματωθεί στους όρους μιας μη εκτελεσθείσας οριακής εντολής - από τους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά. Ο κανόνας αποσκοπεί να εξασφαλίσει ότι η πληροφορία ανακοινώνεται δημόσια με τρόπο που την καθιστά άμεσα και εύκολα ορατή στους άλλους συμμετέχοντες στο σύνολο της αγοράς. Παρέχει τη δυνατότητα να μην γνωστοποιούνται οι οριακές εντολές που αφορούν μεγάλες συναλλαγές, ή εφόσον αυτό ζητείται από τον πελάτη. Επίσης, ο κανόνας δεν εμποδίζει την επιχείρηση επενδύσεων να καταρτίσει τη συναλλαγή εσωτερικά εφόσον αυτό γίνεται αμέσως και επιτρέπει έτσι στον πελάτη να επωφεληθεί από το πλεονέκτημα της ταχύτερης δυνατής εκτέλεσης, υπό τον όρο ότι ο πελάτης έχει δώσει προηγουμένως την έγκρισή του. Λαμβανομένης υπόψη της αυξανόμενης σημασίας των οριακών εντολών και του ρόλου τους ως πηγή πληροφοριών που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές, ο κανόνας για τη γνωστοποίηση των εντολών πελατών αντιπροσωπεύει μια σημαντική εγγύηση για τη συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς.

Επιπλέον, η Επιτροπή προτείνει την καθιέρωση υποχρέωσης για τις επιχειρήσεις που τηρούν χαρτοφυλάκιο συναλλαγών να ανακοινώνουν δημόσια μια τιμή αγοράς και μια τιμή πώλησης για τις μετοχές με τη μεγαλύτερη εμπορευσιμότητα ("κανόνας ανακοίνωσης τιμών"). Η διάταξη αυτή ανταποκρίνεται στο στόχο της μεγιστοποίησης του όγκου των πληροφοριών που είναι διαθέσιμες στους συμμετέχοντες στην αγορά. Η συνολική διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών και η αποτελεσματική εφαρμογή της υποχρέωσης βέλτιστης εκτέλεσης θα ενισχυθούν εάν οι (κυριότεροι) διαπραγματευτές και χρηματιστές-διαπραγματευτές υποχρεούνται να γνωστοποιούν τους όρους με τους οποίους επιθυμούν να διενεργήσουν συναλλαγές.

Αυτός ο κανόνας επιτρέπει στους άλλους συμμετέχοντες στην αγορά να έχουν κάποιες ενδείξεις σχετικά με τους όρους με τους οποίους οι επιχειρήσεις επενδύσεων είναι διατεθειμένες να διενεργήσουν συναλλαγές, λαμβανομένου υπόψη του ποσού της σχεδιαζόμενης συναλλαγής και της σχετικής μετοχής. Αυτό θα επιτρέψει τη διάδοση των πληροφοριών σχετικά με τις τρέχουσες ευκαιρίες πραγματοποίησης συναλλαγών και θα διευρύνει τον αριθμό των δυνατοτήτων εκτέλεσης που μπορούν να θεωρηθούν ως βέλτιστη εκτέλεση. Στην περίπτωση των χρηματιστών-διαπραγματευτών, ο κανόνας θα απαιτήσει από τις επιχειρήσεις αυτές να δίνουν εκ των προτέρων ορισμένες ενδείξεις για τους όρους με τους οποίους μπορούν να εκτελέσουν τις ανοικτές εντολές πελατών τους (εντολές για εκτέλεση στην καλύτερη τρέχουσα τιμή).

Όπως εξηγήθηκε ανωτέρω, ο κανόνας για την ανακοίνωση τιμών θα επιτρέψει να μην εκτίθενται οι θέσεις των διαπραγματευτών σε υπερβολικό κίνδυνο που δεν τους επιτρέπει πλέον να διαπραγματεύονται με κέρδος τις θέσεις τους και τους αφαιρεί τα κίνητρα να ενεργούν ως μόνιμο σημείο παροχής ρευστότητας στην αγορά. Ωστόσο, στις ΗΠΑ τόσο η θεωρία όσο και η πρακτική υ