ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΤΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΚΟΙΝΟΤΗΤΩΝ 
Βρυξέλλβς, 25.10.1995 
COM(95) 498 τβλικο 
ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ 
Έκθεση σχετικά με τη δυνατότητα 
δημιουργίας μιας ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς 
για μικρές, επιχειρηματικά διοικούμενες, αναπτυσσόμενες εταιρείες 

t 
ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 
Ι. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 
II. ΟΙ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΟΙ ΑΝΑΓΚΕΣ ΤΩΝ 
ΜΙΚΡΟΜΕΣΑΙΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ (MME) 
III. Η ΜΕΛΕΤΗ ΣΚΟΠΙΜΟΤΗΤΑΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ ΤΑΜΕΙΩΝ 
ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΙΚΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ 
IV. Η ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΝΩΣΗ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΩΝ ΚΙΝΗΤΩΝ ΑΞΙΩΝ 
V. ΟΙ ΠΡΟΤΕΙΝΟΜΕΝΕΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ 
VI. ΕΝΔΕΧΟΜΕΝΑ ΚΑΝΟΝΙΣΤΙΚΑ ΚΑΙ ΛΟΙΠΑ ΕΜΠΟΔΙΑ ΠΟΥ 
ΠΑΡΑΚΩΛΥΟΥΝ ΤΗ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑ ΜΙΑΣ ΠΑΝΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ 
ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ 
VII. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 
ΠΑΡΑΡΤΗΜΑΤΑ 
Α. ΤΟ ΑΜΕΡΙΚΑΝΙΚΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ NASDAQ 
Β. Η ΔΥΝΑΤΟΤΗΤΑ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΓΙΑ ΤΗ 
ΔΙΑΠΡΑΓΜΑΤΕΥΣΗ ΜΕΤΟΧΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ 
Γ. ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΟ ΕΝΔΙΑΦΕΡΟΝ ΓΙΑ ΤΗ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑ ΠΑΝΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ 
ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΓΙΑ ΤΙΣ ΑΝΑΠΤΥΣΣΟΜΕΝΕΣ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ 
Ι. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 
1. Στην απόφαση του της 14ης Ιουνίου 19931 για την έγκριση του πολυετούς 
προγράμματος της ΓΔ XXIII, το Συμβούλιο ζήτησε από την Επιτροπή να εξετάσει τη 
σκοπιμότητα και τη δυνατότητα να υποστηριχθεί η ανάπτυξη δευτερογενών 
χρηματιστηριακών αγορών στην Ευρωπαϊκή Ένωση, δηλαδή κεφαλαιαγορών που, σε σχέση 
με τις κύριες ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές που υπήρχαν την εποχή εκείνη, θα ήταν σε θέση 
να προσφέρουν καλύτερους όρους για την διαπραγμάτευση των μετοχών μικρών εταιρειών 
που επιζητούν πρόσβαση σε μακροπρόθεσμα μετοχικά κεφάλαια. 
2. Η βελγική προεδρία, στο υπόμνημα που υπέβαλε την 1η Οκτωβρίου 1993 με τίτλο 
"Οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις, κινητήρας της ευρωπαϊκής ανάπτυξης", έδωσε ιδιαίτερη 
έμφαση στην ανάγκη να εξασφαλιστεί, για τις μικρότερες αναπτυσσόμενες εταιρείες, 
καλύτερη πρόσβαση σε πηγές μακροπρόθεσμων μετοχικών κεφαλαίων. 
3. Η ανακοίνωση την οποία υπέβαλε η Επιτροπή στο Συμβούλιο στις 10 Νοεμβρίου 
1993, με τίτλο "Τα χρηματοοικονομικά προβλήματα που αντιμετωπίζουν οι μικρομεσαίες 
επιχειρήσεις"2 επιβεβαίωσε την ύπαρξη προβλήματος για τις μικρές, ταχέως αναπτυσσόμενες 
εταιρείες όσον αφορά την πρόσβαση σε πρόσθετες πηγές μακροπρόθεσμων μετοχικών 
κεφαλαίων. Το πρόβλημα αυτό περιορίζει, με τη σειρά του, τον ρυθμό ανάπτυξης των εν 
λόγω εταιρειών, συχνά εις βάρος της ανάπτυξης προϊόντων που βασίζονται σε νέες 
τεχνολογίες, και έχει αρνητικές συνέπειες όσον αφορά τη δημιουργία θέσεων απασχόλησης. 
4. Στη γνωμοδότηση που εξέδωσε σχετικά με την προαναφερθείσα ανακοίνωση3, η 
Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή ζήτησε από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή "να εκπονήσει 
μελέτη σκοπιμότητας σχετικά με τη δημιουργία μιας αναγνωρισμένου κύρους ευρωπαϊκής 
κεφαλαιαγοράς που θα παρέχει στις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, και κυρίως τις επιχειρήσεις 
μικρού μεγέθους, πρόσβαση σε (επιχειρηματικά)κεφάλαια". 
5. Στο ψήφισμα του για τη βελτίωση του φορολογικού περιβάλλοντος των MME4, το 
Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο ζήτησε άπύ την Επιτροπή να συντονίσει την όλη μελέτη της 
πρότασης για δημιουργία ευρωπαϊκής κεqxxλαιαγoράς για τις MME. 
6. Στην απόφαση της 15ης Δεκεμβρίου 1994 για την έγκριση του 4ου 
προγράμματος-πλαισίου έρευνας και τεχνολογικής ανάπτυξης5, Δράση 3, και για την 
οιοθέτηση του ειδικού προγράμματος περί διάδοσης και αξιοποίησης των πορισμάτων των 
ερευνητικών δράσεων (Πρόγραμμα Καινοτομιών), το Συμβούλιο έκρινε ότι προκειμένου 
να επιτευχθεί ο στόχος της βελτίωσης του χρηματοοικονομικού περιβάλλοντος για τη 
διάδοση των τεχνολογιών, είναι απαραίτητη η παροχή υποστήριξης "για την ανάπτυξη ή 
τη δημιουργία αποτελεσματικών συστημάτων για την κινητοποίηση ιδιωτικών κεφαλαίων, 
περιλαμβανομένης της δημιουργίας μηχανισμών προσέλκυσης επενδύσεων". 
7. Τέλος, το Συμβούλιο Βιομηχανίας, με το ψήφισμα του της 7ης Απριλίου 1995 για 
τις βιομηχανίες υψηλής τεχνολογίας, ζήτησε από την Επιτροπή να υποβάλει έκθεση στο 
Συμβούλιο σχετικά με τα μέτρα που έχουν ήδη ληφθεί για την υποστήριξη των μικρών 
επιχειρήσεων που αναπτύσσουν δραστηριότητα στον τομέα αυτόν, ιδίως όσον αφορά την 
ανάπτυξη μιας πανευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς για την προώθηση της εξωτερικής 
χρηματοοικονομικής συμμετοχής σε τέτοιες MME. 
'93/379/ΕΟΚ 
*CQM(93) 528 τελικό 
3IND/521 της 06.07.94 
4Α4-0024/94, σημείο 23 
'EEL 361 της 31.12.94, α. 101 
8. Σκοπός της παρούσας έκθεσης είναι να ανταποκριθεί στα προαναφερθέντα αιτήματα 
παρουσιάζοντας την πρόοδο που έχει επιτευχθεί μέχρι σήμερα και τα εμπόδια που 
εξακολουθούν να παρακο)λύουν τη δημιουργία μιας αποτελεσματικής, εύρωστης κάι 
χρηματοοικονομικά βιώσιμης κεφαλαιαγοράς για την απόκτηση μετοχών σε ταχέως 
αναπτυσσόμενες και επιχειρηματικά διοικούμενες εταιρείες σε ευρωπαϊκό επίπεδο. 
II. ΟΙ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΟΙ ΑΝΑΓΚΕΣ ΤΩΝ 
MME 
9. Ο κοινός στόχος των κρατών μελών και της Ευρωπαϊκής Επιτροπής να συμβάλουν 
στη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας της βιομηχανίας και στη δημιουργία νέων θέσεων 
απασχόλησης υπονομεύεται εν μέρει από τους περιορισμούς που επιβάλλει στην ανάπτυξη 
των ταχέως αναπτυσσόμενων και επιχειρηματικά διοικούμενων εταιρειών η δυσκολία τους 
να αποκτήσουν πρόσβαση σε μακροπρόθεσμα μετοχικά κεφάλαια. Μια μελέτη6, η οποία 
εκπονήθηκε με την υποστήριξη της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και δημοσιεύθηκε την άνοιξη του 
1994, αναφέρει ότι το 1/4 των επιχειρήσεων που ρωτήθηκαν θεωρούν την έλλειψη 
χρηματοδότησης ως εμπόδιο για την ανάπτυξη τους. Επιπλέον, η πρόσφατη κοινοτική 
έρευνα καινοτομίας, στην οποία πήραν μέρος πάνω από 40.000 επιχειρήσεις σε 14 
ευρωπαϊκές χώρες, επιβεβαίωσε ότι η δυσχερής πρόσβαση σε επαρκείς χρηματοδοτικούς 
πόρους είναι ένα από τα συχνότερα αναφερόμενα εμπόδια για την καινοτομία. 
Οι εταιρείες που αναπτύσσονται με μεγάλη ταχύτητα χρειάζονται τακτικά "ενέσεις" 
μετοχικών κεφαλαίων, και μάλιστα σε επίπεδα τα οποία συχνά υπερβαίνουν κατά πολύ τα 
κεφάλαια που είναι σε θέση να εξεύρουν οι ιδιοκτήτες τους είτε από δικούς τους πόρους 
είτε από ιδιώτες επενδυτές [κοινά γνωστούς ως "επιχειρηματικούς αγγέλους" (business 
angels)] είτε από τον τραπεζικό τομέα. Μια πηγή χρηματοδότησης είναι τα ταμεία 
επιχειρηματικών κεφαλαίων, (λυτά όμως επιθυμούν να αποκομίσουν τελικά κέρδος από τις 
επενδύσεις τους. Αν δεν είναι σε θέση να επιτύχουν το στόχο αυτό μέσω της εισαγωγής και 
διαπραγμάτευσης των μετοχών σε χρηματιστηριακή αγορά, η μόνη ρεαλιστική εναλλακτική 
λύση είναι να πουλήσουν τη συμμετοχή τους σε άλλη εταιρεία, αφαιρώντας ή περιορίζοντας, 
με τον τρόπο αυτό, τον έλεγχο της εταιρείας από τους αρχικούς ιδρυτές της. Το γεγονός 
αυτό, όπως επισημάνθηκε στην ανακοίνωση η οποία αναφέρεται στο σημείο 3, μπορεί από 
μόνο του να έχει ανεπιθύμητες συνέπειες, όσον αφορά τη μελλοντική ανάπτυξη της 
επιχείρησης. 
10. Στις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής, η ηλεκτρονική χρηματιστηριακή αγορά 
National Association of Securities Dealers Automatic Quotation (NASDAQ), και ιδιαίτερα το 
τμήμα Small Cap της NASDAQ, παρέχει στις εύρωστες μικρές επιχειρήσεις ευχερή πρόσβαση 
σε μακροπρόθεσμα μετοχικά κεφάλαια μέσω της δημόσιας προσφοράς (έκδοσης) των 
μετοχών τους και της συνακόλουθης διαπραγμάτευσης τους στην αγορά, καθώς επίσης και 
θέτοντας τα συνεχώς αυξανόμενα πλεονεκτήματα της δημιουργίας δικτύων, τα οποία 
χρησιμοποιούντα μέσα της αναπτυσσόμενης κοινωνίας των πληροφοριών, στη διάθεση των 
χρηματιστών που διενεργούν πράξεις επί χρηματιστηριακών τίτλων. Σύμφωνα με ένα 
ερευνητικό ίδρυμα7 που εδρεύει στο Σαν Φρανσίσκο, περίπου το 95 % των αμερικανικών 
επιχειρήσεων που υποστηρίζονται από επιχειρηματικά κεφάλαια είναι εισηγμένες στην 
NASDAQ, ενώ, σύμφωνα με ένα από τα μεγαλύτερα αμερικανικά ταμεία, ο αριθμός αυτός 
είναι σήμερα της τάξης του 88 %. Πάντως, είτε στη μία είτε στην άλλη περίπτωση, ο αριθμός 
αυτός είναι πολύ υψηλός. 
European Business Survey 
Venture One 
Εξίσου σημαντικό είναι το γεγονός ότι το 20 % των Πρώτων Δημόσιων Εκδόσεων (Initial 
Public Offerings) (ΙΡΟ) στη NASDAQ σχετίζονται με υψηλή τεχνολογία. Συγκριτικά 
αναφέρεται ότι το αντίστοιχο ποσοστό των ΙΡΟ στα έξι κυριότερα εθνικά χρηματιστήρια 
στην Ευρώπη είναι μόνο 10 %. Μια εξήγηση είναι ίσως το γεγονός ότι το 35 % των 
εταιρειών που ήταν εισηγμένες στη NASDAQ κατά την τελευταία διετία είχαν απώλειες την 
περίοδο αυτή, διότι τα προσφερόμενα προϊόντα δεν είχαν φθάσει ακόμη στο στάδιο της 
πλήρους Εκμετάλλευσης τους στην αγορά. Κάτι τέτοιο θα ήταν αδύνατο σε οποιοδήποτε 
"επίσημο" εθνικό χρηματιστήριο στην Ευρώπη (με εξαίρεση τα χρηματιστήρια 
βιοτεχνολογίας στο Λονδίνο), διότι οι κανόνες των χρηματιστηρίων αυτών δεν επιτρέπουν 
την εισαγωγή τέτοιων εταιρειών, πράγμα που έχει αρνητικές συνέπειες για την ευρωπαϊκή 
ανταγωνιστικότητα σε ορισμένους σημαντικούς τομείς, ιδίως σε εκείνους που συνδέονται 
με την κοινωνία των πληροςιορκϋν 
Στον τομέα της δημιουργίας απασχόλησης μιά πρόσφατη έκθεση8 αναφέρει γιά τις εταιρείες 
που περιλαμβάνονται στη NASDAQ ότι ενώ αποτελούν το 0,04% του συνόλου των 
εταιρειών στις Ηνωμένες Πολιτείες, δημιούργησαν σχεδόν το 16% (300.000) των νέων 
θέσεων απασχόλησης στην Αμερικάνικη οικονομία μεταξύ Ιανουαρίου 1990 και Ιουνίου 
1994. 
11. Σύμφωνα με την έκθεση του 1994 σχετικά με τις "ευρωπαϊκές δευτερογενείς 
χρηματιστηριακές αγορές για τις νέες επιχειρήσεις τεχνολογικής βάσης", έκθεση που 
συντάχθηκε από την εταιρεία Graham Bannock & Partners αιτήσει των υπηρεσιών της 
Επιτροπής και η οποία στην πράξη ασχολήθηκε με τις ταχέως αναπτυσσόμενες MME όλων 
των ειδών, τα κύρια εθνικά χρηματιστήρια ούτε εξοπλισμένα είναι ούτε επιθυμούν να 
εξειδικευθούν στην εισαγωγή και διαπραγμάτευση μετοχών μικρών εταιρειών. Η άποψη αυτή 
ενισχύεται από το γεγονός ότι οι δέκα μεγαλύτερες εταιρείες στην αγορά του Λονδίνου 
αντιπροσωπεύουν το 23 % της συνολικής χρηματιστηριακής αξίας, ενώ τα αντίστοιχα 
ποσοστά είναι 25 % στο Παρίσι και 74 % στο Άμστερνταμ. Στη Φραγκφούρτη, το 80 % έως 
90 % του συνόλου των διενεργουμένων χρηματιστηριακών πράξεων αφορούν τις μετοχές 
των 30 μεγαλύτερων επιχειρήσεων που είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο αυτό. Το 
φαινόμενο αυτό δεν παρατηρείται αποκλειστικά και μόνο στην Ευρώπη. Ανάλογη έλλειψη 
ενδιαφέροντος παρουσιάστηκε και στις HI ΙΑ, στο χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης, στις 
αρχές τις δεκαετίας του 70, πράγμα που έδωσε τη δυνατότητα στη NASDAQ, μαζί με άλλες 
περισσότερο ανεπίσημες χρηματιστηριακές αγορές, να καλύψουν το κενό. 
Στις αρχές της δεκαετίας του 80, ορισμένα εθνικά χρηματιστήρια της Ευρώπης 
προσπάθησαν να ανταποκριθούν στην υπάρχουσα ζήτηση δημιουργώντας τις γνωστές ως 
"δευτερογενείς" αγορές. Οι αγορές αυτές, παρά το γεγονός ότι εξακολουθούσαν να 
ρυθμίζονται από τα εθνικά χρηματιστήρια, είχαν (και έχουν, όσο θα εξακολουθούν να 
λειτουργούν) λιγότερο επαχθείς όρους εισαγωγής και λιγότερο αυστηρές απαιτήσεις 
υποβολής εκθέσεων απ' ό,τΐ' προβλεπόταν για την κύρια αγορά. Το πρόβλημα είναι ότι η 
δραστηριότητα όλων αυτών των αγορών μειώθηκε πολύ μετά τη χρηματιστηριακή κρίση του 
1987 και οι περισσότερες από αυτές έχουν παρουσιάσει ελάχιστα (ή καθόλου) σημεία 
ανάκαμψης. 
Απόρροια του γεγονότος αυτού είναι ότι, ενώ το 1993 εισήχθησαν στη NASDAQ για πρώτη 
φορά 628 εταιρείες, ο αντίστοιχος αριθμός για ύλες τις δευτερογενείς αγορές της Ευρώπης 
μαζί ήταν μόλις 31, ενώ 218 εταιρείες εισήχθησαν στις κύριες ευρωπαϊκές αγορές. Οι 
στατιστικές δείχνουν ότι η κατάσταση αυτή βλάπτει συνήθως τις μικρότερες εταιρείες, όταν 
αυτές προσπαθούν να αποκτήσουν πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές. Υπολογίστηκε ότι το 
56 % των ευρωπαϊκών εταιρειών που απασχολούν περισσότερα από 500 άτομα άντλησαν 
κεφάλαια μέσω της εισαγωγής τους σε κάποιο χρηματιστήριο. Ο αντίστοιχος αριθμός για 
Cognetics Inc., Ιούνιος 1995 
τις εταιρείες που απασχολούν λιγότερα από 500 άτομα είναι μόνον 2,2 %. Το ακριβές ύψος 
του συγκριτικού μειονεκτήματος είναι αδύνατον να υπολογιστεί λόγω του γεγονότος ότι στη 
δεύτερη κατηγορία ο αριθμός των εταιρειών είναι πολύ μεγαλύτερος,αλλά και εξαιτίας του 
ότι δεν είναι δυνατόν να γίνει γνωστός ο ακριβής αριθμός των εταιρειών που θα 
αναζητούσαν εξωτερικούς πύρους χρηματοδότησης (κεφάλαια) αν είχαν τη σχετική 
δυνατότητα. Πιστεύεται, πάντως, ότι το εν λόγω συγκριτικό μειονέκτημα πρέπει να είναι 
αρκετά σημαντικό. 
Ήδη, η έλλειψη αντιστοίχου της NASDAQ είτε σε κάποιο κράτος μέλος είτε στην 
Ευρωπαϊκή Ένωση (υς σύνολο έχει οδηγήσει μερικές από τις περισσότερο ελπιδοφόρες 
αναπτυσσόμενες εταιρείες της Ευρώπτις να ζητήσουν την εισαγωγή τους στην NASDAQ, 
πράγμα που δείχνει ότι υπάρχει όντως κάποια ανάγκη στην αγορά. Η κίνηση αυτή 
ενισχύθηκε με μια ισχυρή διαφημιστική εκστρατεία την οποία πραγματοποίησαν επενδυτικές 
τράπεζες των Ηνωμένων Πολιτειών. Περίπου το 10 % των νέων επιχειρήσεων που 
εισάγονται στη NASDAQ προέρχονται σήμερα από την Ευρώπη, ενώ ο αριθμός των 
επιχειρήσεων που εισήχθησαν στη NASDAQ κατά την τελευταία τριετία είναι μεγαλύτερος 
από τον αριθμό των επιχειρήσείυν που -εισήχθησαν κατά τη δεκαετία που προηγήθηκε των 
τριών τελευταίων ετών. Πιστεύεται - είναι, όμως, αδύνατον να επιβεβαιωθεί - ότι πάνω από 
100 ευρωπαϊκές επιχειρήσειςβρίσκονται σήμερα σε διαπραγματεύσειςγια την εισαγωγήτους 
στη NASDAQ. 
Η κατάσταση που παρουσιάζεται στην Ευρώπη δεν φαίνεται να οφείλεται στην έλλειψη 
ζήτησης, κυρίως από τους θεσμικούς επενδυτές. Τα ευρωπαϊκά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα 
αγοράζουν συνήθιος περίπου το 20 % των προσφερομένων μετοχών, όταν μια αμερικανική 
εταιρεία εισάγεται στη NASDAQ. Όταν η εταιρεία είναι ευρωπαϊκή, το ποσοστό αυτό 
κυμαίνεται μεταξύ 30 % και 35 %. Πράγματι, όπως αναφέρεται, το 87 % των ευρωπαϊκών 
χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων έχουν πραγματοποιήσει επενδύσεις σε μετοχές εταιρειών 
εισηγμένων στη NASDAQ. Επιπλέον, η Στρογγυλή Τράπεζα κορυφαίων προσωπικοτήτων 
του τραπεζικού τομέα υπογράμμισε, στην τελική της έκθεση9, τη σημασία που έχει η 
δημιουργία μιας δραστήριας και εύρωστης χρηματιστηριακής αγοράς ανοιχτής στις MME. 
12. Όπως προκύπτει απύ τις πρόσφατες εξελίξεις (βλέπε σημείο 13), φαίνεται ότι 
ορισμένα εθνικά ευρωπαϊκά χρηματιστήρια αποκτούν συνείδηση της απαίτησης για καλύτερη 
ανταπόκριση στις ανάγκες των μικρών εταιρειών, καθώς και των φορέων που θα 
ενδιαφέρονταν ίσως να επενδύσουν κεφάλαια σε μετοχές τέτοιων εταιρειών. Λαμβανομένων 
υπόψη των διαφορών μεταξύ των επιμέρους εθνικών κανόνων και φιλοσοφιών, δεν 
προκαλεί έκπληξη το γεγονύς ύτι τα εθνικά χρηματιστήρια σκοπεύουν να φτιάξουν ένα 
οικοδόμημα προχωρώντας "από τη βάση προς την οροφή". Μάλιστα, σε πολλές περιπτώσεις, 
τα εν λόγω χρηματιστήρια διοχετεύουν το τοπικό και περιφερειακό επενδυτικό ενδιαφέρον 
αποκλειστικά προς τις μετοχές εταιρειών τις οποίες γνωρίζουν, αγνοώντας, σε μεγάλο 
βαθμό, τις ευρύτερες ευρωπαϊκές απαιτήσεις και προφανείς ευκαιρίες που εμπεριέχει η 
διαδικασία αυτή. 
Ενώ μελετάται η ενδεχόμενη σύνδεση των χρηματιστηριακών αγορών, πράγμα που θα 
επιτρέπει τη μέτρηση του ύψους των διασυνοριακών χρηματιστηριακών πράξεων, αυτό θα 
γίνει πιθανότατα,με εξαίρεση την πρόταση "Nouveau Marché" από το χρηματιστήριο του 
Παρισιού, αρκετό καιρό πριν απύ την υποβολή οποιωνδήποτε συγκεκριμένων προτάσεων. 
Ακόμη και τότε, τούτες, σε αρχικό στάδιο, θα είναι διμερούς φύσεως και ως εκ τούτου 
προϋποθέτουν μείζονες και μακροχρόνιες προσπάθειες, προκειμένου να εξασφαλισθεί η 
απαραίτητη κρίσιμη μάζα που απαιτείται για την προσέλκυση επενδυτικού ενδιαφέροντος 
και την εξασοράλιοη επαρκούς επιπέδου ρευστότητας. Ταυτόχρονα, μια πανευρωπαϊκή 
χρηματιστηριακή αγορά πρέπει να προσφέρει σημαντικές νέες επιχειρηματικές ευκαιρίες για 
Ί 9.05.1994 
τα χρηματοπιστο)τικά ιδρύματα που συμμετέχουν στη χρηματιστηριακή δραστηριότητα, 
περιλαμβανομένου το>ν ιδρυμάτων που δραστηριοποιούνται σε περιφερειακά 
χρηματοπιστωτικά κέντρα. 
13. Αφ' ης στιγμής οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις εισαχθούν στη NASDAQ και με δεδομένη 
την σχεδόν σίγουρη ανάγκη τους για πραγματοποίηση και άλλων εκδόσεων μετοχών, η 
συμβουλή που τους δίνουν οι επενδυτικές τράπεζες τους είναι, κατά πάσα πιθανότητα, ότι 
τα πράγματα θα ήταν ευκολότερα αν η εταιρεία αποκτούσε ευρύτερη φήμη στις ΗΠΑ μέσω 
της επέκτασης της στη χώρα αυτή. Η συμβουλή αυτή γίνεται πιθανότητα σεβαστή, 
τουλάχιστον για εμπορικούς λόγους, διότι μόνο οι επιχειρήσεις που πραγματοποιούν ήδη 
τουλάχιστον το 20 % του κύκλου εργασιών τους στις ΗΠΑ προσφέρονται πραγματικά για 
εισαγωγή στον πίνακα της NASDAQ. Πιθανή απόρροια του γεγονότος αυτού είναι ότι η 
Ευρώπη θα χάσει τα κυριότερα οικονομικά πλεονεκτήματα που προκύπτουν από τα 
προϊόντα και τις μεθόδους παραγωγής που αναπτύσσονται εκεί. Επίσης, οι επιχειρήσεις οι 
οποίες ούτε πληρούν τα απαιτούμενα κριτήρια για εισαγωγή τους σε εθνικά ευρωπαϊκά 
χρηματιστήρια ούτε έχουν επαρκώς ευρεία αγορά στις ΗΠΑ ώστε να εισαχθούν στη 
NASDAQ χάνουν ουσιαστικά κάθε δυνατότητα άντλησης κεφαλαίων από τις δημόσιες 
αγορές. Ακόμη και αν μία εθνική πρωτοβουλία όπως η βρετανική AIM σημειώσει επιτυχία, 
ωστόσο, τα περισσότερα κράτη μέλη δεν θα διαθέτουν παρόμοιες δυνατότητες (τα μέσα που 
προτείνονται για τη Γερμανία, την Ιταλία και αλλού προβλέπεται να χρειαστούν αρκετά έτη 
ακόμη έως ότου φθάσουν σε πλήρη ωριμύτητα), πράγμα που καταδεικνύει την ανάγκη για 
την εξεύρεση μιας λύσης ευρωπαϊκού επιπέδου. 
14. Μέχρι σήμερα η δημιουργία ενός πραγματικού πανευρωπαϊκού χρηματιστηρίουήταν 
δύσκολη λύγα) των φορολογικών, κανονιστικών και άλλων εμποδίων. Ωστόσο, με τη θέση 
σε ισχύ ορισμένων κοινοτικών νομοθετικών πράξεων, και κυρίως της οδηγίας σχετικά με 
τις επενδυτικές υπηρεσίες στον τομέα των κινητών αξιών10, την 1η Ιανουαρίου 1996, οι 
ευκαιρίες θα αυξηθούν αισθητά. 
15. Εν όψει των νέων δυνατοτήτων που διανοίγει η θέσπιση των νέων νομοθετικών 
πράξεων ευρωπαϊκού επιπέδου, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή μελέτησε τις διάφορες εναλλακτικές 
λύσεις που υπάρχουν για την προώθηση της ιδέας μιας πανευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς που 
θα προσφέρει στις μικρύτερες εταιρείες που επιθυμούν να αντλήσουν μετοχικά κεφάλαια 
απύ την αγορά παρόμοια πλεονεκτήματα προς εκείνα που παρέχει η NASDAQ. Γρήγορα 
έγινε φανερό ότι ο καταλληλότερος ρόλος τον οποίο θα μπορούσε να διαδραματίσει ήταν 
να διερευνήσει αν και κατά πόσον τα σημαίνοντα μέλη της χρηματοπιστωτικής κοινότητας 
ενδιαφέρονταν για τη δημιουργία τόσο ενύς ευρωπαϊκού αντιστοίχου της Αμερικανικής 
Ένωσης Χρηματιστών, για την οποία η ηλεκτρονική χρηματιστηριακή αγορά NASDAQ 
παρέχεται ως υπηρεσία, ύσο και, σε εύθετο χρόνο, ενύς νέου χρηματιστηρίου 
πανευρωπαϊκού επιπέδου που θα χρηματοδοτείταικαι θα λειτουργεί από ιδιωτικούς φορείς. 
Για την επίτευξη του στόχου αυτού, πραγματοποιήθηκαν ανεπίσημες συνεδριάσεις με μέλη 
της χρηματοπιστωτικής κοινύτητας απύ τον Ιούλιο του 1993 και μετά. Ενώ διαπιστώθηκε 
ύτι υπήρχε ύντως κάποιο ενδιαφέρον, φάνηκε καθαρά ότι, για την εκπόνηση μιας αξιόπιστης 
μελέτης σκοπιμότητας, θα έπρεπε να λειτουργήσει ως καταλύτης κάποιος ήδη υφιστάμενος 
οργανισμός. 
"93/22/ΕΟΚ 
III. Η ΜΕΛΕΤΗ ΣΚΟΠΙΜΟΤΗΤΑΣ ΤΗΝ ΟΠΟΙΑ ΕΚΠΟΝΗΣΕ Η 
ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΝΩΣΗ ΤΑΜΕΙΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΙΚΟΥ 
ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ 
16. Μετά τις συζητήσεις που πραγματοποιήθηκαν με τη ευρωπαϊκή χρηματοπιστωτική 
κοινότητα, ελήφθη, το Δεκέμβριο του 1993, αίτημα απύ την Ευρωπαϊκή Ένωση Ταμείων 
Επιχειρηματικού Κεφαλαίου (EVCA) για οικονομική υποστήριξη με σκοπό την εκπόνηση 
μελέτης σκοπιμότητας σχετικά με τη δυνατότητα δημιουργίας μιας ευρωπαϊκής 
κεφαλαιαγοράς για τις επιχειρηματικά διοικούμενες εταιρείες. Μετά από προσεκτική 
εξέταση του υποβληθέντος ογκώδους φακέλου, αποφασίστηκε, στις 22 Φεβρουαρίου 1994, 
να επιμεριστεί το κόστος της προσπάθειας αυτής, ενώ η EVCA, δεδομένου του ευρέος 
κύκλου των επαφών της, ανέλαβε να διαδραματίσει το ρόλο του καταλύτη. 
17. Οι εργασίες για την εκπύνηση της μελέτης άρχισαν αμέσως μετά τη λήψη της 
απόφασης για τη χορήγηση της οικονομικής υποστήριξης. Αφού πραγματοποιήθηκαν 
διμερείς συζητήσεις μεταξύ της EVCA και διαφόρων άλλων φορέων, αποφασίστηκε να 
συγκροτηθεί ομάδα εργασίας η οποία θα αναλάμβανε να μελετήσει το ευρύτατο φάσμα των 
σχετικών θεμάτων, με στόχο την υποβολή έκθεσης σκοπιμότητας έως το τέλος του έτους. 
18. Σε μια συνεδρίαση η οποία πραγματοποιήθηκε στο Παρίσι στις 28 και 29 Ιουνίου 
με τη συμμετοχή 70 περίπου ατόμων, όλοι - με μία εξαίρεση - συμφώνησαν ότι είναι 
απαραίτητη η δημιουργία μιας Ευρωπαϊκής Ένωσης Χρηματιστών (EASD) και μιας 
Ευρωπαϊκής Κεφαλαιαγοράς για τις Επιχειρηματικά Διοικούμενες Εταιρείες (EASDAQ), 
επισημάνθηκε δε ότι η EASDAQ θα λειτουργεί σε πλήρη συμμόρφωση με την κοινοτική 
έννομη τάξη. Για το σκοπό αυτό, η ομάδα εργασίας έπρεπε να μετατραπεί σε επιτροπή 
καθοδήγησης και να αναλάβει την εκπύνηση προσχεδίων για την EASD και την EASDAQ, 
καθώς και την οργάνωση μιας εναρκτήριας γενικής συνέλευσης των μελών του πρώτου από 
τους εν λύγω δύο φορείς. 
19. Στις 15 Νοεμβρίου πραγματοποιήθηκε στο Αονδίνο η εναρκτήρια συνεδρίαση της 
EASD. Εγκρίθηκε η έκθεση της επιτροπής καθοδήγησης, η θητεία της οποίας ανανεώθηκε, 
ενώ παρέμεινε σε εκκρεμύτητα η εκλογή των διευθυντών, η οποία αποφασίστηκε να γίνει 
κατά την πρώτη γενική συνέλευση που θα πραγματοποιύταν αργότερα. Συγκροτήθηκαν 
επίσης πέντε ομάδες εργασίας για την εξέταση των διαφόρων θεμάτων που συνδέονται με 
τη λειτουργία μιας πανευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς. 
20. Την επόμενη ημέρα πραγματοποιήθηκε διάσκεψη με θέμα τη δημιουργία της 
EASDAQ. Πήραν μέρος περίπου 200 σύνεδροι, μεταξύ των οποίων συγκαταλέγονταν 
εκπρόσωποι 15 χρηματιστηρίων και εντυπωσιακός αριθμός μεγάλων επενδυτικών οίκων. 
Οι περισσότεροι εκδήλωσαν την υποστήριξη τους για την ίδρυση της , με στόχο τη 
δημιουργία μιας ηλεκτρονικής και βασιζόμενης στη χρήση οθόνης κεφαλαιαγοράς για τις 
ταχύτερα αναπτυσσόμενες εταιρείες της Είυρ(όπης είτε απύ την EASDAQ έιτε από άλλη 
κεφαλαιαγορά. Ωστόσο, η υποστήριξη αυτή πρέπει να θεωρηθεί ως προσωρινή και υπό 
αίρεση, λόγω της έλλειψης ενύς τελικού σχεδίου. 
21. Στο σημείο αυτύ, η μελέτη σκοπιμότητας της EVCA θεωρήθηκε ότι είχε ολοκληρωθεί 
επιτυχώς. Πρέπει να τονιστεί ότι η δημιουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης Χρηματιστών 
επιτεύχθηκε αποκλειστικά και μύνο λύγω της μεγάλης υποστήριξης που παρέσχε η 
χρηματοπιστωτική κοινύτητα. Η Επιτροπή δεν ενεπλάκη στις καθημερινές εξελίξεις ούτε 
προσπάθησε να επηρεάσει την έκβαση των διαφόρων συζητήσεων που πραγματοποιήθηκαν. 
IV. Η ΕΥΡΩΙΙΛΪΚΗ ΕΝΩΣΗ ΧΡΙΙΜΛΤΙΣΊΩΝ (EASD) 
22. Η EASD δημιουργήθηκε με σκοπό τη βελτίωση της διαθεσιμύτητας χρηματιστηρίων 
κινητών αξιών - τόσο σε ευρωπαϊκό όσο και σε εθνικό επίπεδο - που να είναι περισσότερο 
προσιτά σε μικρές, επιχειρηματικά διοικούμενες και ταχέως αναπτυσσόμενες εταιρείες. 
Επιδιώκει επίσης vex τονώσει το ενδιαφέρον το)ν διαφόρων παραγόντων [επενδυτικοί οίκοι, 
χονδρέμποροι χρηματιστηριακών τίτλων (market makers), χρηματιστές] που συμμετέχουν 
σε χρηματιστήρια τέτοιου είδους. Για την προώθηση και την επίτευξη των στόχων αυτών 
η EASD: 
- θα παρέχει συμβουλές για τη δημιουργία και την ανάπτυξη του νέου 
χρηματιστηρίου EASDAQ, ενεργώντας ως "γέφυρα" μεταξύ των κανονιστικών φορέων, των 
υπεύθυνα)ν για τη χάραξη πολιτικής, των εκδοτών μετοχών, των χρηματιστών και των 
επενδυτών και προσπαθώντας να εντοπίσει τις αποτελεσματικότερες πρακτικές που 
υπάρχουν στον τομέα αυτόν-
- θα προβαίνει σε συστάσεις όσον α(|>ορά την ακολουθητέα πολιτική, με βάση τις 
αποτελεσματικότερες πρακτικές, όσον αφορά τη δημιουργία και τη λειτουργία 
περιφερειακών και εθνικών χρηματιστηριακών αγορών για τίτλους μικρών εταιρειών· 
- θα επιδιώκει την πραγματοποίηση αλλαγών στο νομικά, φορολογικό και 
κανονιστικό περιβάλλον, ύταν διαπιστώνει ύτι η επικρατούσα κατάσταση εμποδίζει την 
επίτευξη των προαναίμερομένων στόχων-
- θα παρέχει ένα μοναδικό πανευρωπαϊκό φόρουμ για όλους όσοι εμπλέκονται στη 
χρηματιστηριακή αγορά τίτλων μικρών εταιρειών, παρέχοντας ενημέρωση και κατάρτιση 
[ιδίως σε θέματα στα οποία υστερεί σήμερα η Ευρώπη, όπως είναι η δημιουργία 
χρηματιστηριακής αγοράς (market making)], οργανώνοντας διασκέψεις, αναθέτοντας την 
εκπόνηση μελετών κ.λπ. 
23. Πλήρη μέλη της EASD θα είναι μόνο οι μεμονωμένες εταιρείες και οργανισμοί που 
δραστηριοποιούνται ενεργά στον τομέα της διαπραγμάτευσης, ανάλυσης και αναδοχής 
μετοχών μικρών εταιρειών. Πάρεδρα μέλη θα μπορούν να είναι μεμονωμένες εταιρείες και 
οργανισμοί που ενδιαφέρονται για εμπορικούς λύγους ή για λύγους πολιτικής για τις 
δραστηριύτητες της EASD. Στόχος είναι να υπάρχουν 100 πλήρη και 25 πάρεδρα μέλη έως 
την 1η Ιουλίου 1996. 
24. Η σχέση μεταξύ της EASD και της EASDAQ S.A. καθορίστηκε σε Μνημόνιο 
Συμφωνίας, που υπογράφηκε στις 2 Μαΐου 1995. Στο μνημόνιο αυτό ορίζεται ότι η EASD: 
- θα αναλάβει όλα τα κανονιστικά καθήκοντα που σχετίζονται με τη ρύθμιση της 
δραστηριύτητας των χρηματιστών που θα συμμετέχουν στην EASDAQ (κάτι ανάλογο με το 
διακανονισμύ που ισχύει μεταξύ της National Association of Securities Dealers και της 
NASDAQ)· 
- θα καθορίσει επαγγελματικά πρότυπα σχετικά με την κατάρτιση, την εξέταση των 
προσόντων και την έγκριση (αποδοχή) των διαφόρων χρηματιστών· 
- θα εγκρίνει την αποδοχή και τη διαγραφή των εταιρειών-μελών· 
- θα θεσπίσει, υπό την τελική ευθύνη της EASDAQ, τους κανόνες και τις διαδικασίες 
περί απορρήτου (συμπεριλαμβανομένης της άρσης του), τις υποχρεώσεις των εκδοτών 
τίτλων, καθώς και τους κανόνες διαπραγμάτευσης των τίτλων και εκκαθάρισης των 
σχετικών συναλλαγών, πριν απύ την υποβολή τους στις κανονιστικές αρχές. 
Επιπλέον, η EASDAQ, προκειμένου να εξασφαλίσει την ισόρροπη εκπροσώπηση όλων των 
συμφερύντων της αγοράς, θα έχει την εξουσία να διορίζει το ένα τρίτο των διευθυντών που 
συμμετέχουν στο διοικητικά συμβούλιο της EASDAQ και να προτείνει, από κοινού με τους 
μετόχους της EASDAQ, ακόμη ένα τρίτο. 
Η στενή σχέση μεταξύ της EASD και της EASDAQ είναι ως ένα βαθμό τυχαίο γεγονός.Οταν 
ιδρύθηκε η EASD υπήρχε μόνο μία πρόταση, προερχόμενη από την EASDAQ, γιά μιά 
πανευρωπαϊκή κεφαλαιαγορά γιά μικρότερες εταιρείες. Η EASD ως μη κερδοσκοπική 
επαγγελματική οργάνωση θα πρέπει προφανούς να είναι έτοιμη να συνεργασθεί και με άλλα 
σχέδια, στο βαθμό που αυτύ ζητηθεί απύ τους αναδόχους τους. Είναι ενθαρρυντικό το 
γεγονός ότι ένας διευθυντής της EASD είναι επίσης διευθυντής και στη Γαλλική Νέα Αγορά 
(Nouveau Marché). 
25. Αναγνωρίζοντας ότι έπρεπε να. συμβάλουν θετικά στην επίτευξη του πολιτικού 
στόχου της επιτυχούς αντιμετώπισης του προβλήματος της πρόσβασης των περισσότερο 
ελπιδοφόρων μικρών εταιρειών σε πρόσθετα μετοχικά κεφάλαια στο κατάλληλο επίπεδο 
(ευρωπαϊκά, εθνικύ ή περιφερειακό) στην Ευρωπαϊκή Ένωση, και σύμφωνα με όσα 
προαναφέρθηκαν, η Ευρωπαϊκή Ενωση έκρινε σκόπιμο να συμβάλει στην κάλυψη των 
τρεχουσών δαπανών λειτουργίας της EASD κατά τους πρώτους 18 μήνες της ζωής της. Στη 
συνέχεια ο φορέας αυτός θα πρέπει να είναι απόλυτα αυτάρκης από οικονομική άποψη. 
V. ΟΙ ΠΡΟΤΕΙΝΟΜΕΝΕΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ 
EASDAQ: 
26. Αποτέλεσμα της έρευνας της Επιτροπής σχετικά με τη σκοπιμότητα και τη 
δυνατότητα εξασοράλισης καλύτερης πρύσβαί »ης τα>ν Μ Μ Ε σε μετοχικά κεφάλαια, όπως είχε 
ζητήσει το Συμβούλιο, ήταν η απόφαση να προωθηθεί άμεσα η ανάληψη μιας συγκεκριμένης 
πανευρωπαϊκής πρωτοβουλίας της κεφαλαιαγοράς EASDAQ (European Association of 
Securities Dealers Automated Quotation). Η ανάπτυξη της και το λειτουργικό της πρόγραμμα 
περιγράφονται παρακάτω με λεπτομέρειες. 
ΕΠΠΈΛΕΣΘΕΙΣΑ ΠΡΟΟΔΟΣ ΠΡΟΣ ΤΗΝ ΚΑΤΕΥΘΥΝΣΗ ΤΗΣ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑΣ ΤΗΣ 
EASDAQ 
27. Τον Σεπτέμβριο του 1994 επιτεύχθηκε η συμφωνία σχετικά με τη δυνατότητα 
δημιουργίαςμιαςπανευρωπαϊκήςχρηματΐ(πτ|ριακήςαγοράςγιατηδιθϋτ^αγμάτευοΊΐμΛτοχών 
ταχέως αναπτυσσόμενων και επιχειρηματικά διοικούμενων εταιρειών. Τα μέρη της 
συμφωνίας αυτής ήταν η EASDAQ-UK (μια ομάδα σημαντικών προσωπικοτήτων του 
βρετανικού χρηματοπιστωτικού τομέα), η S Β F-Paris Bourse (η οποία ίσως να μην εμπλακεί 
στη λειτουργία της κεφαλαιαγοράς EASDAQ), η NASDAQ των Ηνωμένων Πολιτειών και 
η Ευρωπαϊκή Ένωση Ταμείων Επιχειρηματικού Κεφαλαίου. Ο στόχος που τέθηκε ήταν να 
δημιουργηθεί ένα χρηματιστήριο που να αρχίσει να λειτουργεί στις αρχές του 1996. Ο 
στόχος αυτός εξακολουθεί να παραμένει αμετάβλητος. 
28. Τον Μάρτιο του 1995 είχαν ήδη αρχίσει οι διαδικασίες προκειμένου να αποκτήσει 
η EASDAQ νομική προσωπικότητα ως ανώνυμη εταιρεία βελγικού δικαίου, ενώ παράλληλα 
διορίστηκε ένας επιχειρησιακός διευθυντής. Τα γραφεία της εταιρείας εγκαταστάθηκαν στις 
Βρυξέλλες, ενώ άρχισαν προσπάθειες για την άντληση ενός αρχικού μετοχικού κεφαλαίου 
ύψους 1 εκατ. ECU μέσω ιδιωτικής έκδοσης μετοχών. Οι προσπάθειες αυτές ευοδώθηκαν 
και το εν λύγω ποσύ συγκεντρώθηκε. 
H 
Η ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ 
29. Η αρχική πρόθεση ήταν να δημιουργηθεί μια ελέγχουσα εταιρεία (holding company), 
με θυγατρικές στα κυριότερα ευρωπαϊκά χρηματοπιστωτικά κέντρα, κάθε μία από τις οποίες 
θα υπέβαλε αίτηση για αναγνώριση "επίσημου" καθεστώτος. Ωστόσο, λόγω των τεχνικών 
δυσχερειών που ανέκυψαν, η ιδέα αυτή εγκαταλείφθηκε. Αυτό σημαίνει ότι η EASDAQ, 
τουλάχιστον στην αρχή, θα είναι επίσημα εγκατεστημένη σε ένα μόνο κράτος μέλος, αν και 
η διαπραγμάτευση των μετοχών θα μπορεί να γίνεται σε ύλη την Ευρώπη. Η όλη αυτή 
διαδικασία θα γίνεται εντελώς ηλεκτρονικά, πράγμα που θα παρέχει τα πλεονεκτήματα που 
προσφέρουν οι εξελίξεις των τηλεπληροφορικών συστημάτων πληροφόρησης και 
διαπραγμάτευσης σε όλους τους χρηματιστές που επιθυμούν να επωφεληθούν από τη νέα 
αυτή δυνατότητα, έστω και αν είναι εγκατεστημένοι στις περιφερειακές και λιγότερο 
ανεπτυγμένες περιοχές της Ευρο)παϊκής Ένωσης. Αυτό γίνεται επειδή, ως άμεση συνέπεια 
των διατάξεων της οδηγίας περί επενδυτικών υπηρεσιών, η EASDAQ θα είναι ανοιχτή σε 
ύλους τους εγκεκριμένους χρηματιστές. Όλες οι δυσμενείς επιπτώσεις που ενδέχεται να 
προκύψουν λύγω των κανονιστικών δυσχερειών, περιλαμβανομένων αυτών που 
περιγράφονται προηγουμένως, θα εξετασθούν λεπτομερώς στο τμήμα VI. 
30. Οι σκοποί των οργανωτών της EASDAQ είναι οι εξής: 
- η EASDAQ πρέπει να απευθύνεται κυρίως στις ευρωπαϊκές, επιχειρηματικά 
διοικούμενες, αναπτυσσύμενες εταιρείες που έχουν διασυνοριακές φιλοδοξίες, ανεξαρτήτως 
του μεγέθους και της ηλικίας τους, χωρίς όμως να αποκλείονται και άλλες εταιρείες που 
ενδέχεται να ενδιαφέρουν τους επενδυτές. Οι ενδιαφερόμενες εταιρείες πρέπει να 
υποβάλλουν αίτηση για εισαγωγή στη EASDAQ, θα επιλέγονται δε με βάση το ρυθμό 
ανάπτυξης τους, τις προοπτικές κερδοφορίας τους και τη στρατηγική μελλοντικής 
ανάπτυξης τους. Πολλές από τις εταιρείες η αίτηση των οποίων για εισαγωγή στην EASDAQ 
θα γίνεται δεκτή θα χαρακτηρίζονται από υψηλότερο βαθμό κινδύνου και, ενδεχομένως,από 
υψηλότερες προοπτικές αποδοτικότητας και κερδοφορίας απ' ό,τι συμβαίνει συνήθως με τις 
εταιρείες που επιζητούν την εισαγωγή τους σε υπάρχοντα εθνικά χρηματιστήρια στην 
Ευρώπη. Επιπλέον: 
- κύριος στύχος των περισσύτερων εταιρειών που μπαίνουν στην EASDAQ πρέπει 
να είναι η εξεύρεση κεφαλαίων για την ανάπτυξη τους· 
- η EASDAQ θα είναι ανοιχτή τόσο στους ιδιωτικούς όσο και στους θεσμικούς 
επενδυτές, οι οποίοι, πράγμα μοναδικό στην Ευρώπη, θα εκπροσωπούνται στο διοικητικό 
συμβούλιο και επιπλέον θα έχουν ισότιμη πρόσβαση στην αγορά και στις πληροφορίες 
εμπιστευτικού χαρακτήρα. Θα θεσπιστούν αυστηροί κανόνες για την καταπολέμηση της 
απάτης και της αθέμιτης εκμετάλλευσης εμπιστευτικών πληροφοριών από άτομα τα οποία, 
λόγω της θέσης τους, έχουν πρόσβαση σ' αυτές· 
- η EASDAQ πρέπει να λειτουργεί με αποτελεσματικά συστήματα διαπραγμάτευσης 
και ρύθμισης των τυχόν αναφυομένων διαφορών, χρησιμοποιώντας ορισμένα μέσα τύπου 
NASDAQ, ώστε να εξασφαλίζονται ικανοποιητικοί όροι διαπραγμάτευσης των τίτλων και 
εποπτείας της κεφαλαιαγοράς. 
31. Η διαπραγμάτευση των μετοχών αυτή καθαυτή θα βασίζεται κυρίως στο σύστημα της 
διαμόρφωσης συνθηκών αγοράς ("δημιουργία αγοράς" - market making), με δύο η 
περισσότερους χρηματοπιστωτικούς οίκους να διατηρούν ανταγωνιστική αγορά για κάθε 
μετοχή που εισάγεται στο χρηματιστήριο. Αυτό σημαίνει ύτι οι εν λόγω οίκοι πρέπει να 
είναι έτοιμοι, ανά πάσα στιγμή, να εισάγουν στο δελτίο τιμών του χρηματιστηρίου τις τιμές 
αγοράς και πώλησης των μετοχών τις οποίες προωθούν στην αγορά, ενώ οι πληροφορίες 
αυτές πρέπει να διατίθενται δωρεάν σε όλους τους χρηματιστές που έχουν πρόσβαση στο 
σύστημα διαπραγμάτευσης. Πρέπει επίσης να έχουν στη διάθεση τους επαρκή αποθέματα 
μετοχο')ν ώστε να είναι οι: θέση να ανταποκριθούν σε ενδεχόμενη ζήτηση. Τουλάχιστον στην 
αρχή, πρέπει επίσης να υπάρχει κάποιο σύστημα αντιπαραβολής των εντολών. Αυτό 
σημαίνει ότι η διαπραγμάτευση πρέπει να γίνεται με βάση την αντιπαραβολή των εντολών 
αγοράς και πώλησης. Ένα πρόβλημα που πρέπει να αντιμετωπιστεί είναι ότι, αντίθετα με 
ό,τι συμβαίνει για τις ομολογίες,η πρακτική της "δημιουργίας αγοράς" για μετοχές είναι επί 
του παρύντος ουσιαστικά άγνωστη στην ηπεκχυτική Ευρώπη και θα πρέπει να αναπτυχθεί. 
Αυτύ είναι ένα κενύ το οποίο προτίθεται να καλύψει η EASDAQ μέσω της παροχής 
επαγγελματικών υπηρεσιών κατάρτισης. 
32. Όλες οι εταιρείες που επιθυμούν να εισαχθούν στην EASDAQ πρέπει να έχουν το 
αντίστοιχο ελάχιστο νομικό καθεστώς σε κάθε κράτος μέλος και να εκδώσουν ενημερωτικό 
δελτίο πυυ.να πληροί τις απαιτήσεις που ορίζονται στην οδηγία του Συμβουλίου περί 
συντονισμού των όρων κατάρτισης, ελέγχυυκαι κυκλοφορίας του ενημερωτικούδελτίουπου 
πρέπει να δημοσιεύεται όταν απευθύνεται στο κοινύ πρύσκληση για κινητές αξίες11. 
Προκειμένου να αναγνωρίζεται αμοιβαία σε διάφορα κράτη μέλη, το ενημερωτικό δελτίο 
πρέπει να συντάσσεται με την ίδια λεπτομέρεια με εκείνη που απαιτείται για τα ενημερωτικά 
δελτία η συμπλήρωση των οποίων προβλέπεται σε περίπτωση εισαγωγής κινητών αξιών σε 
επίσημα χρηματιστήρια12. Επιπλέον, ανάλογα με το αν οι κανόνες του χρηματιστηρίου το 
απαιτούν, είναι πιθανό ότι οι ενδιαφερόμενες για εισαγωγή στην EASDAQ εταιρείες πρέπει 
να ορίσουν ως ανάδοχο κάποια εταιρεία μέλος της ΕΑ5ϋ.Ασφαλώς η εταιρεία θα είναι 
υποχρεωμένη να παρέχει, ανά πάσα στιγμή, λεπτομερή στοιχεία για κάθε εξέλιξη που είναι 
δυνατόν να επηρεάσει την τιμή των μετοχών της, όπως, άλλωστε, απαιτεί η σχετική 
κοινοτική νομοθεσία13. 
33. Οι οργανωτές της αγοράς EASDAQ θα ήθελαν ύλες οι χρηματιστηριακέςπράξειςπου 
διενεργούνται στο χρηματιστήριο αυτύ να γίνονται σε ECU. Ωστόσο, αυτό είναι, κατά πάσα 
πιθανότητα, αδύνατο πριν απύ τη δημιουργία ενιαίου ευρωπαϊκού νομίσματος, λόγω του 
σημαντικά υψηλότερου κόστους που βαρύνει τις μεταφορές σε ECU σε σύγκριση με τις 
μεταφορές σε εθνικά νομίσματα. Κατά συνέπεια, είναι πιθανόν ότι κάθε επιχείρηση θα 
μπορεί να'επιλέξει το νόμισμα στο οποίο θα. γίνεται η διαπραγμάτευση των μετοχών της, 
παρά το γεγονός ότι στις οθύνες διαπραγμάτευσης θα παρουσιάζεται τουλάχιστον μία 
ισοδύναμη τρέχουσα τιμή σε ECU. Η ανάγκη λειτουργίας σε πολλά νομίσματα δυσχεραίνει 
ασφαλώς τις δραστηριότητες οποιουδήποτε χρηματιστηρίου που προσπαθεί να φτάσει σε 
υψηλό επίπεδο διασυνοριακών δραστηριότητος, πράγμα που αποτελεί πρόσθετο σημαντικό 
λόγο για τη θέσπιση ενύς και μύνο ευρωπαϊκού νομίσματος το συντομότερο δυνατόν. 
34. Με δεδομένη την αποδεδειγμένη επιτυχία των αμερικανικών Depositary Receipts 
(πιστοποιητικά παρακατάθεσης τίτλων), είναι πιθανόν ότι η διαπραγμάτευση των τίτλων 
θα γίνεται με βάση τέτοια πιστοποιητικά παρά με βάση τις μετοχές, οι οποίες θα 
παρακατατεθούν σε εγκεκριμένη τράπεζα. 
35. Είναι σαφές ύτι πρύθεση της EASDAQ δεν είναι να ανταγωνίζεται άμεσα τα 
υπάρχοντα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια, που λειτουργούν σε εθνικό ή περιφερειακό επίπεδο, 
αλλά αντίθετα να εκμεταλλευθεί έναν συγκεκριμένο θύλακα της αγοράς. Εκτιμάται ότι μετά 
από 5 έτη θα έχουν εισαχθεί στην EASDAQ μύνο 500 περίπου εταιρείες. Πολλές εταιρείες 
δεν θα έχουν χαρακτηριστικά που θα τους επιτρέπουν να εισαχθούν στην EASDAQ και θα 
πρέπει να στραφούν σε βελτιωμένα εθνικά "φιλικά για τις μικρές εταιρείες" χρηματιστήρια. 
Η προώθηση της δημιουργίας τέτοιων χρηματιστηρίων, πέραν εκείνων η δημιουργία των 
οποίων έχει ήδη εξαγγελθεί, πρέπει να αποτι λέσει βασικό' πολιτικό στόχο προτεραιότητας 
στην Ευρωπαϊκή Ένωση. 
"89/298/ΕΟΚ και 90/211/ΕΟΚ 
,2Οδηγία 80/390/ΕΟΚ 
,389/592/ΕΟΚ 
13 
Η ΝΕΑ ΑΓΟΡΑ (NOUVEAU MARCHE): 
36. Το χρηματιστήριο του Παρισιού αποκάλυψε για πρώτη φορά τον Φεβρουάριο του 
1995 την ύπαρξη προτάσεων για την δημιουργία μιας Νέας Αγοράς (Nouveau Marché), η 
οποία θα είναι θυγατρική του κατά 100%. Σύμφωνα με το Χρηματιστήριο του Παρισιού14, 
ο σημερινός στόχος είναι να δημιουργηθεί ένα πανευρωπαϊκό δίκτυο χρηματοπιστωτικών 
κέντρων ανοιχτό σε δυναμικές εταιρείες που θα υπόκεινται σε ενιαίες απαιτήσεις εισαγωγής 
και διαπραγμάτευσης των μετοχοον τους. Μέχρι σήμερα μόνο το χρηματιστήριο των 
Βρυξελλών συμφώνησε γιά τη συμμετοχή του 
37. Το χρηματιστήριο αυτύ θα υπύκειται σε αυστηρές ρυθμίσεις και θα απευθύνεται σε 
ύλους τους εγκατεστημένους στην Ευρώπη ενδιάμεσους χρηματοπιστωτικούς φορείς, οι 
οποίοι θα λάβουν την έγκριση της Société Nouveau Marché. Οι φορείς αυτοί θα ανήκουν σε 
τρεις κύριες κατηγορίες: 
- ανάδοχοι/χονδρέμποροιχρηματιστηριακών τίτλων (market makers), οι οποίοι θα 
εισάγουν τις εταιρείες στο χρηματιστήριο και, στη συνέχεια, θα "δημιουργούν αγορά" για 
τις μετοχές τους-
- χρηματιστές, οι οποίοι θα διενεργ( > υν χρηματιστηριακές πράξεις τόσο για δικό τους 
λογαριασμό όσο και για λογαριασμό των πελατών τους. Οι φορείς αυτοί θα έχουν επίσης 
τη δυνατότητα να χρησιμεύσουν ως ανάδοχοι εταιρειών που μπαίνουν για πρώτη φορά στη 
χρηματιστηριακή αγορά, με την προϋπόθεση ότι θα είναι σε θέση να συνάψουν σύμβαση 
σχετικά με τις μελλοντικές διαπραγματεύσεις μετοχών με χονδρέμπορο χρηματιστηριακών 
τίτλων· 
- εκκαθαριστές, οι οποίοι θα εκκαθαρίζουν τις συναλλαγές μεταξύ των φορέων που 
θα διενεργούν πράξεις στο χρηματιστήριο. 
38. Ο επιδιωκόμενος στόχος είναι να προσελκυστούν εταιρείες που υπάγονται στις 
παρακάτω κατηγορίες: 
- εταιρείες που έχουν ιδρυθεί πρόσφατα και αναζητούν χρηματοδότηση για κάποιο 
συγκεκριμένο σχέδιο· 
- επιχειρήσεις υψηλής τεχνολογίας που επικεντρώνουν κυρίως τη δραστηριότητα 
τους στην ανάπτυξη νέων προϊόντων-
- επιχειρηματικά διοικούμενες εταιρείες με υψηλό αναπτυξιακό δυναμικό· 
-οικογενειακές εταιρείες που επιδκόκουν τη διεύρυνση της μετοχικής τους βάσης· 
- αναπτυσσόμενες εταιρείες που εισέρχονται σε νέα φάση της ανάπτυξης τους. 
39. Μια πρόσφατη έρευνα15 εντόπισε περίπου 4.500 εταιρείες που είναι σε θέση να 
ανταποκριθούν στις απαιτήσεις εισαγωγής, είτε αμέσως είτε στο εγγύς μέλλον. Από πλευράς 
χρηματιστηριακής αξίας, ύψους του ενεργητικού κλπ., οι όροι εισαγωγής θα είναι παρόμοιοι 
με εκείνους που ισχύουν για το τμήμα SmallCup της NASDAQ. Επιπροσθέτως, πρέπει: να 
εξασφαλιστούν οι υπηρεσίες ενός εγκεκριμένου χονδρεμπύρουχρηματιστηριακών τίτλων 
(market maker)· να εκδοθεί ενημερωτικύ δελτίο· να αναληφθεί δέσμευση για συνεχή παροχή 
σχετικών πληροφοριακών στοιχείων· και να συμφωνηθεί γραπτώς από τους ιδρυτές της 
14 Τον Ιούλιο τον 1995 
15 Διενεργήθηκα από τις INSEE, ANVAR και. SBI· 
14 
εταιρείας και τη διοίκηση της ότι θα διατηρήσουν ("lock in") επί τρία έτη το 80% των 
μετοχών που κατείχαν κατά τη στιγμή της αρχικής εισαγωγής της εταιρείας στο 
χρηματιστήριο. Για τις εταιρείες που έχουν ζωή κάτοι τ<υν 2 ετών, το "lock in" αυξάνει σε 
100% για τα 2 πρώτα έτη μετά την εισαγωγή στο χρηματιστήριο και μειώνεται σε 80% για 
το τρίτο έτος. Επιπλέον, το 10% των συνολικών εκδιδόμενων μετοχών πρέπει να τίθεται στη 
διάθεση του χονδρεμπόρουχρηματιστηριακώντίτλο>ν (market maker)(i)aT8 να εξασφαλίζεται 
επαρκής ρευστότητα στη συνέχεια. 
40. Η διαπραγμάτευση των μετοχο')ν θα γίνεται μέσα) του συνδυασμού ενός συστήματος 
"market making" και ενός κεντρικού βιβλίου εντολών, με δύο καθορισμούς τιμών ημερησίως 
για το δεύτερο. Δεν έχουν καθοριστεί ακόμη οι λεπτομερείς όροι του συστήματος 
εκκαθάρισης και κλεισίματος των συναλλαγονν. 
41. Το χρηματιστήριο αυτό προγραμματίζεται να τεθεί σε λειτουργία το Φεβρουάριο του 
1996. Ελπίζεται να προσελκύσει 30 εταιρείες τον πρώτο χρόνο, από τις οποίες οι 8 είναι 
ήδη γνωστές, και 50 εταιρείες ετησίως στη συνέχεια. 
ΘΕΜΕΑΙΩΔΕΙΣ ΠΡΟΫΠΟΘΕΣΕΙΣ ΕΠΙΤΥΧΙΑΣ ΤΩΝ ΝΕΩΝ ΑΓΟΡΩΝ 
42. Προκειμένου να εκπληρώσει με επιτυχία την αποστολή της, η EASDAQ πρέπει να 
προωθηθεί στη σχετική αγορά (τόσο στις εταιρείες όσο και στους επενδυτές) με πολύ 
περισσότερο έντονο και συστηματικό τρόπο απ' ό,τι γίνεται συνήθως για τις 
χρηματιστηριακές υπηρεσίες στην Ευρώπη, αν και κυρίως το Λονδίνο αναγνωρίζει σαφώς 
την ανάγκη για μια περισσύτερο επιχειρηματική προσέγγιση. Η ανάγκη για συνεχή 
προσπάθεια να πεισθούν νέες εταιρείες να ζητήσουν να εισαχθούν στην EASDAQ προκύπτει 
σαφώς απύ το γεγονύς ότι, ενώ κατά την περίοδο 1983-1992 εισήχθησαν στην NASDAQ 
3.401 νέες εταιρείες, ωστόσο,κατά την ίδια περίοδο,διαγράφηκαν από αυτήν 2.552 εταιρείες 
λόγω πτώχευσης, συγχώνευσης, εξαγοράς, μεταφοράς σε άλλο χρηματιστήριο ή επιστροφής 
σε καθεστώς ιδιωτικής εταιρείας16. 
Η διαπίστο)(ϊη αυτή καταδεικνύει επίσης την ανάγκη για τη συνεχή ανάπτυξη ενός ρεύματος 
κατάλληλων υποψη(|>ίων εταιρειών, κυρίως μεταξύ των εταιρειών που δραστηριοποιούνται 
σε τομείς υψηλής τεχνολογίας και παρουσιάζουν ιδιαίτερα ελπιδοφόρεςπροοπτικές ταχείας 
ανάπτυξης. Για την επίτευξη του στόχου αυτού, πρέπει επίσης να μελετηθεί η λήψη μέτρων 
για την άρση ή την ελάφρυνση των εμποδίων οικονομικού χαρακτήρα που καθυστερούν την 
ανάπτυξη των εταιρειών αυτών (βλέπε σημείο 9). Παρόλα αυτά η σημερινή κατάσταση στην 
Ευρώπη φαίνεται πολύ ενθαρρυντική. Μια μελέτη, που διενεργήθηκε γιά λογαριασμό της 
Ευρωπαϊκής Επιτρ(>πής στα πλαίσια του πο< >γράμματος SPRINT, έδειξε ότι ο αριθμός των 
πιθανών υποψηφίων εταιρειών γιά να συμμετέχουν σε μιά ευρωπαϊκή κεφαλαιαγορά ήταν 
αρκετά μεγάλος, στοιχείο που δείχνει πιθανή λειτουργική βιωσιμότητα.17 Μένει να 
εξερευνηθεί αν τα στοιχεία αυτά ισχύουν και στην περίπτωση δύο ή περισσοτέρων 
ανταγωνιστικών αγορών. 
43. Μια άλλη βασική απαίτηση συνίσταται στο γεγονύς ύτι η αγορά θα πρέπει να έχει 
υψηλύ βαθμύ ρευστότητας, πράγμα που θα εξασφαλίζει ότι θα είναι εύκολα δυνατόν να 
αγορασθούν και να πωληθούν οι μετοχές μια συγκεκριμένης εταιρείας, αν και, όπως είναι 
φανερό, αυτό θα εξαρτάται από την ποσότητα των μετοχών που θα εκδίδονται σε δημόσια 
εγγραφή και από τον αριθμό των μετόχων. Οι θεσμικοί επενδυτές, αν δεν έχουν τη 
δυνατότητα να διαπραγματεύονται εύκολα "πακέτα" μετοχών λογικού μεγέθους, θα χάσουν 
γρήγορα το ενδιαφέρον τους. Αυτός είναι ένας απύ τους λύγους στους οποίους οφείλεται 
l6Nikko Research Centre 
ι7Βλέπε παράρτημα Γ 
η σχετική αποτυχία των δευτερογενών χρηματιστηριακών αγορών που υπάρχουν σήμερα 
στην Ευρώπη. 
Στην NASDAQ η κατάσταση από πλευράς ρε υστύτητας είναι πολύ καλύτερη. Ένας από τους 
λόγους που συντελούν σ' αυτό είναι η απαίτηση να έχει η εταιρεία 100 τουλάχιστον 
μετύχους και να διατίθεται για διαπραγμάτευση λογικύς αριθμύς μετοχών. Ένας άλλος 
παράγοντας είναι η διαθεσιμότητα και ποοοτιλασιμύτητα πληροφοριακών στοιχείων που 
έχουν αναζητηθεί και διερευνηθεί μεθοδικά. Ι Ιολλές εισιρείες είναι σχετικά άγνωστες και, 
ως εκ τούτου, αν δεν εκδίδονται, σε τακτική βάση, υψηλής ποιότητας εκθέσεις ερευνών 
αγοράς, οι επενδυτές δεν θα έχουν την εμπιστοσύνη που χρειάζεται για να προχωρήσουν σε 
επένδυση. Αυτό το γνωρίζουν οι εταιρείες και προσπαθούν να επιλέγουν τους αναδόχους 
τους, στα πλαίσια της NASDAQ, με βάση τη φήμη τους για διενέργεια έγκυρων και συνεχών 
ερευνών της αγοράς. Η ανάπτυξη παρόμοιου επιπέδου έρευνας στην Ευρώπη θεωρείται 
ουσιαστικής σημασίας για την επιτυχή λειτουργία της EASDAQ ή οποιουδήποτε άλλου 
πανευρα>παϊκού χρηματιστηρίου. 
44. Είναι επίσης σημαντικό ύλες οι πράξε ι ς που διενεργούνται να μην είναι υπερβολικά 
δαπανηρές, κατά τρόπον ώστε τα τέλη εισαγωγής και συμμετοχής σ' αυτήν να μπορούν να 
κρατηθούν σε ρεαλιστικά επίπεδα. 
45. Ένα αξιοσημείωτο χαρακτηριστικό της NASDAQ είναι το γεγονός ότι οι διάφορες 
επιχειρήσεις που είναι εισηγμένεςσ' αυτήν, (/.κόμη και εκείνες που έχουν αποκτήσει διεθνή 
φήμη, παρέμειναν στην NASDAQ και δεν ζήτησαν να εισαχθούν στο χρηματιστήριο της Νέας 
Υόρκης. Πράγματι, ένα πρύβλημα που απειλεί τις δευτερογενείς αγορές στην Ευρώπη είναι 
η τάση των εταιρειών που σημειώνουν επιτυχία - έστο) και μέτρια - να μετακινηθούν στην 
κύρια χρηματιστηριακή αγορά. Με τον τρόπο αυτό, μένουν στη δευτερογενή αγορά οι 
ασθενέστερες μετοχές, πράγμα που την υπ< >βσθμίζει στα μάτια των ενδεχόμενων επενδυτών. 
Πρόθεση των οργανοηχόν της EASDAQ είναι να τη σχεδιάσουν κατά τέτοιο τρόπο ώστε οι 
εταιρείες να ενθαρρύνονται να παραμένουν σ' αυτήν, ακόμη και όταν αναπτύσσονται σε 
βαθμύ που θα τους επέτρεπε να γίνουν εύκ» >λα δεκτές στα κύρια εθνικά χρηματιστήρια. 
46. Για την ικανοποιητική επίτευξη το υ < ΐτύχου της καλύτερης πρόσβασης των MME σε 
εξωτερικές πηγές μετοχικών κεφαλαίων, πρέπει, αφενός μεν, να ενθαρρυνθούν οι ιδιοκτήτες 
επιχειρήσεων που πληρούν τις σχετικές προ υποθέσεις να τις φέρουν στην αγορά, αφετέρου 
δε, να προσελκυστεί το ενδιαφέρον σημαντικού αριθμού δυνητικών επενδυτών. Για την 
επίτευξη του στόχου αυτού, πρέπει και οι δύο πλευρές να έχουν υψηλό βαθμό εμπιστοσύνης 
όσον αφορά τις ρυθμίσεις που διέπουν τη λειτουργία τέτοιων χρηματιστηρίων και την 
ακεραιότητα των ατόμων που τα διαχειρίζονται, ιδίως τη στιγμή κατά την οποία πρόκειται 
να δημιουργηθεί, για πρώτη φορά, ένα πανευρωπαϊκό χρηματιστήριο. 
47. Κατά συνέπεια, για το δικό τους συμφέρον, οι κανύνες και τα ρυθμιστικά πρότυπα 
που θα διέπουν τη λειτουργία των νέων χρηματιστηρίων πρέπει να είναι οι καλύτεροι που 
υπάρχουν στην Ευρώπη. Επιπλέον, οι πράξεις των χονδρεμπόρων χρηματιστηριακών 
τίτλων, όπως και η αμοιβή που λαμβάνουν για τις δραστηριύτητέςτους, πρέπει να είναι όσο 
το δυνατόν περισσότερο διαφανείς. 
Οι επενδυτικές τράπεζες και τα ανάλογο ιδρύματα που ορίζονται ως ανάδοχοι των νέων 
εκδόσεων πρέπει να παρέχουν τα υψηλότερα εχέγγυα ηθικής, κυρίως όσον αφορά την 
εξασφάλιση της ισότιμης πρόσβασης των επενδυτών στις νέες εκδόσεις. Επιπλέον, πρέπει 
να αποφεύγονται οι πρακτικές που αποσκοπούν στην υπερτίμηση, κατά τις πρώτες 
συναλλαγές, των μετοχών μιας νέας έκδοση;, σε σχέση με την αρχική τιμή έκδοσης, για να 
ακολουθήσει στη συνέχεια πτώση της τιμής της μετοχής επί ζημία ύσων έχουν αγοράσει. 
48. Τα θέματα που εθίγησαν προηγουμένως απαιτούν βασικά τη συνεχή επαγρύπνηση 
των εποπτών των χρηματιστηρίων παρά τη θέσπιση νέας νομοθεσίας. Πιστεύεται ότι τα 
ζητήματα αυτά μπορούν να αντιμετωπιστούν στην εντέλεια, στα πλαίσια των κανόναχν που 
θα διέπουν τη λειτουργία αυτών τα>ν χρηματιστηραυν, χωρίς να υπάρχει περιορισμός των 
ευκαιριών των χρηματιστούν να αποκομίζουν ικανοποιητικό κέρδος από τις δραστηριότητες 
τους και να χρηματοδοτούν τις απαιτούμενες έρευνες υψηλής ποιότητας για την κατάσταση 
των εταιρειών οι μετοχές των οποίων (/ποτελουν αντικείμενο των χρηματιστηριακών 
πράξεων τους. 
VI. ΔΥΝΗΤΙΚΑ ΚΑΝΟΝΙΣΤΙΚΑ ΚΑΙ ΑΛΛΑ ΕΜΠΟΔΙΑ ΤΑ ΟΠΟΙΑ 
ΠΑΡΑΚΩΛΥΟΥΝ ΤΗ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑ ΜΙΑΣ ΠΑΝΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ 
ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ 
49. Χωρίς την έγκαιρη και ακριβή εφαρμογή και μεταφορά στις εθνικές νομοθεσίες των 
κρατών μελών της οδηγίας περί των επενδυτικών υπηρεσκόν, η δημιουργία οποιασδήποτε 
κεφαλαιαγοράς με πανευρωπαϊκές φιλοδο'^ίεςή η ανάπτυξη διασυνοριακώνδραστηριοτήτων 
από τις υπάρχουσες κείραλαιαγορές θα δυσχεραίνεται, με ενδεχόμενη συνέπεια την 
καθυστέρηση διαφόρων σχεδίων. Αόγω της τεράστιας σημασίας που έχει η εξασφάλιση της 
καλύτερης δυνατής πρόσβασης σε μετοχικά κεφάλαια για τις επιχειρήσεις όλων των μεγεθών 
στην Ευρωπαϊκή Ένοχτη, ιδίως όμως για τις ταχέως αναπτυσσόμενες MME, τόσο η 
Επιτροπή όσο και τα κράτη μέλη πρέπει να φροντίσουν για την άρση των προβλημάτων που 
υπάρχουν στον τομέα αυτύ. 
50. Οι αρμόδιες υπηρεσίες της Επιτροπής καταβάλλουν συστηματικές προσπάθειες για 
τον εντοπισμύ και την εξουδετέρωση ύλυ>ν των πιθανών εμποδίων και των σημαντικών 
προβλημάτων που αντιμετωπίζουν τα χρηματιστήρια στην Ευρωπαϊκή Ένωση. 
Ανταποκρινύμενη στο ψήφισμα 92/12181* του Συμβουλίου, η Επιτροπή ζήτησε την εκπόνηση 
σειράς μελετών για διά<|)ορα θέματα που σχετίζονται με την ολοκλήρωση της εσωτερικής 
αγοράς. Μία απύ τις μελέτες αυτές εξετάζει, ειδικότερα, το θέμα της απελευθέρωσης των 
κεφαλαιαγορών, ύπιυς και μιά ξεχωριστή ιδιωτική μελέτη που χρηματοδοτήθηκε από το 
Ινστιτούτο Ευρωπαϊκών Κεφαλαιαγορών. Οι τομείς που θα εξεταστούν, και οι οποίοι 
σχετίζονται με τη λειτουργία ενός πανευρωπαϊκού χρηματιστηρίου διαπραγμάτευσης 
μετοχών, περιλαμβάνουν: 
πράξεις επί τίτλων, που διενεργούνται συνήθως στις κεφαλαιαγορές· 
εισαγωγή και εξαγωγή τίτλ< ον· 
εμπόδια που περιορίζουν τις επενδύσεις των θεσμικών επενδυτών· 
φορολογικοί παράγοντες, όπως: φορολόγηση καταθέσεων και υπεραξίας, 
τέλη χαρτοσήμου κ.τ.λ.· 
αντίκτυπος της αβεβαιότητας ο>ς προς την εξέλιξη των συναλλαγματικών 
ισοτιμιών- και 
εκκαθάριση και διακανονισμός τίτλων. 
Και οι δύο μελέτες πρέπει να έχουν παραδ< >θεί έως τις 31 Δεκεμβρίου 1995. 
51. Έως ότου παραληφθούν και εξεταστούν από τις υπηρεσίες της Επιτροπής οι 
παραπάνω μελέτες, είναι αδύνατον να διαμορφωθεί πλήρης και τελική εικόνα ως προς τα 
σοβαρά εμπόδια που υπάρχουν και τις δράσεις που θα ήταν δυνατόν να αναληφθούν για 
'"EEC 334/92, 18.12.92 
17 
την άρση τους. Ωστύ< κ >, ατι) μεταξύ, μπυρι > ήν ν( L εξεταστούν τα πορίσματα μιας μελέτης που 
διενεργήθηκε απύ τη Φορολογική και Νομική Επιτροπή της EVCA και η οποία τέθηκε στη 
διάθεση ταχν υπηρεσιών της Επιτροπής. Στη μελέτη αυτή επισημαίνεται ότι τα κυριότερα 
προβλήματα που υπάρχουν αφορούν τα εξής: δυσκολία των διαχειριστών των 
χρηματιστηριακών αγ< >ρυ')ν να αντεπεξέλθί > υ ν < πις απαιτήσεις που συνεπάγεται η δημιουργία 
μιας ευρωπαϊκής αγοράς χρηματοπιστυ>τικυ')ν υπηρεσιών· περιορισμοί στις επενδύσεις 
συνταξιοδοτικοί ταμείων σε τίτλους μη εισηγμένουςσε χρηματιστήριο· προβλήματα όσον 
αφορά τη μεταιροράτης οδηγίας περί του ενημερωτικού δελτίου στη νομοθεσία ενός κράτους 
μέλους· φόρος υπεραξίας και φορολόγηση μερισμάτων. Παρακάτω σχολιάζονται τα 
επιμέρους πορίσματα της μελέτης αυτής, αν και οι παρατηρήσεις που γίνονται ίσως 
χρειαστεί να τροποποιηθούν υπό το φως των μελετών που διενεργούνται για λογαριασμό 
της Επιτροπής. 
52. Η αυξημένη απελευθέρυ)ση των χρηματοπιστωτικοί αγορών, ως απόρροια της 
νομοθεσίας της Ευρο>παΐκής Ένωσης, θα δημιουργήσει μεγαλύτερες και σημαντικότερες 
προκλήσεις για τους εθνικούς ρυθμιστικούς φορείς, τουλάχιστον όσον αφορά την ταχεία 
έγκριση των ενήμερο )τικο')ν δελτίων. Αυτύ θα συμβαίνει κυρίως στην περίπτωση κατά την 
οποία μια μη βελγική εταιρεία εκς)ράζει την επιθυμία να εισαχθεί στην EASDAQ. Μπορεί, 
επίσης, να υποτεθεί ότι η ίδια κατάσταση θα προκύψει και στην περίπτωση μιας μη 
βρετανικής εταιρείας που θα επιθυμεί να εισαχθεί στην AIM ή μιας μη γαλλικής εταιρείας 
που θέλει να γίνει δεκτή στην Nouveau Marché. Για την αποφυγή υπέρμετρων 
καθυστερήσεων στην έγκριση της διαπραγμάτευσης των μετοχών της αιτούσας εταιρείας από 
το εκάστοτε κράτος, απαιτείται υψηλός βαθμός συνεργασίας μεταξύ των εθνικών 
ρυθμιστικών αρχών. 
Προβλέπεται ύτι ο τομέας αυτύς δεν θα είναι ο μύνος στον οποίο ενδέχεται να προκύψουν 
δυσκολίεςγια την υιοθέτηση κοινής προοέγγισηςκαι τη θέσπιση κοινών διαδικασιών μεταξύ 
των επιμέρους -ρυθμιστικών φορέων. Για να. βοηθηθούν οι φορείς αυτοί να αντεπεξέλθουν 
στην εν λύγω πρόκληση και προκειμένου vit δημιουργηθεί η δυνατότητα ανταλλαγής της 
υπάρχουσας στον τομέα αυτόν πείρας, πρέπει να ληφθούν κατάλληλα μέτρα σε ευρωπαϊκό 
επίπεδο. Τα μέτρα αυτά είναι δυνατόν να συνίστανται είτε στη συγκρότηση μιας νέας 
ομάδας-συνδέσμου είτε στην αναβάθμιση της υπάρχουσας ομάδας εμπειρογνωμόνων, η 
οποία έχει μέλη προερχόμενα απύ τους διάφορους εθνικούς ρυθμιστικούς φορείς. 
53. Αύγω της σημασίας την οποία έχει η κατοχύρωση της ασφάλειας των ποσών που 
κατατίθενται σε συνταξιοδοτικά ταμεία, δικαιολογείται η θέσπιση ορισμένων περιορισμών 
ύσον αφορά τη δυνατότητα των ταμεύυν αυπυν να πραγματοποιούν επενδύσεις σε ορισμένα 
είδη τίτλων, διευκρινίζοντας πάντοτε ότι οι περιορισμοί αυτοί επιβάλλονται αποκλειστικά 
και μόνο για προληπτικούς λύγους. Μέχρι σήμερα, ήταν ευρέως διαδεδομένη η άποψη ότι 
οι "μη εισηγμένοι" τίτλοι, δηλαδή οι μετοχές που δεν αποτελούν αντικείμενο 
διαπραγμάτευσης στα κύρια χρηματιστήρια, πρέπει να υπόκεινται σε ποσοτικούς 
επενδυτικούςπεριορισμούς.Τούτο, παρά τ<ί πορίσματα μιας πράσφατης έρευνας19, σύμφωνα 
με την οποία οι επενδύσεις σε ένα ισορροπημένο χαρτοφυλάκιο τίτλων υψηλού 
κινδύνου/υψηλής απόδοσης αποφέρουν σήμερα μεγαλύτερα κέρδη από εκείνα τα οποία 
μπορεί να αποκομίσει κανείς επενδύοντας σε μεγάλες καταξιωμένες εταιρείες, έννοια η 
οποία έχει γίνει δεκτή στις ΗΠΑ απύ πολύ παλαιότερα. 
Εν όψει των πορισμάτων αυτών, και OTIC περιπτώσεις στις οποίες οι μετοχές αποτελούν 
αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε έντονα ρυθμισμένη αγορά, εξακολουθούν όμως να 
χαρακτηρίζονται (υς "μη επίσημα εισηγμένε ;", (μαίνεται λογικό ότι τα κράτη μέλη πρέπει να 
θεωρούν τις επενδύσεις αυτές, ύσον aqx)oa τη ρύθμιση των συνταξιοδοτικών ταμείων, ως 
έχουσες επίσημο καθεστώς. Τουλάχιστον, φαίνεται απαραίτητο να διασφαλιστεί ότι ένα, 
''Hoare Govette Securities 
εθνικό συνταξιοδοτικό ταμείο που επενδύει σε μια εταιρεία ίδιας ιθαγένειας, η οποία είναι 
εισηγμένη σε ένα πανευριυπαϊκό χρηματισι ι'ιριο, δεν πρέπει να είναι σε δυσμενέστερη θέση 
από αυτήν στην οπού/, θα βρισκύταν αν η εταιρεία ήταν εισηγμένησε εγχώριο χρηματιστήριο 
ισοδύναμου επιπέδου ρύθμισης. 
54. Κατά την άποψη ορισμένοι παραγόντων της αγοράς, ένα πρόβλημα ενδέχεται να 
προκύψει σήμερα στο Ηνο>μένο Βασίλειο, χωρά στην οποία άρχισαν να ισχύουν, στις 19 
Ιουνίου 1995, ορισμένες νέες ρυθμίσεις με τις οποίες τίθεται σε εφαρμογή η οδηγία περί 
ενημερωτικού δελτίου. Οι κανόνες αυτοί περιλαμβάνουν, μεταξύ άλλων, μια ρητή διάταξη 
με την οποία εξουσιοδοτείται το Χρηματισι ήριο του Αονδίνουνα εγκρίνει τα ενημερωτικά 
δελτία για τη δημόσια έκδοση "μη εισηγμένων" τίτλων, διασφαλίζοντας, με τον τρόπο αυτό, 
ότι πληρούν τις προϋποθέσεις για αμοιβαία αναγνώριση από τα άλλα κράτη μέλη. Το 
αποτέλεσμα είναι ότι οποιαδήποτε επιχείρηση του Ηνωμένου Βασιλείου η οποία επιθυμεί 
να εισαχθεί είτε στην EASDAQ ε-ίτι: στην Nouveau Marché θα είναι υποχρεωμένη, στην 
πράξη, να εξασφαλίζει την έγκριση του ενημερωτικού δελτίου της από ένα ανταγωνιστικό 
χρηματιστήριο. 
Χωρίς να υπονοείται ότι το Χρηματιστήριο του Αονδίνου προτίθεται να καταχραστεί τις 
εξουσίες του αυτές, ωστόσο, δεν υπάρχει αμφιβολία ότι η αρμοδιότητα του αυτή το καθιστά 
"αντιπαθητικό" τόσο για τις εταιρείες όσο και για τους ανταγωνιστές του, ενώ, παράλληλα, 
δεν αποκλείεται να αμιρισβητηθεί η αμεροληψία του σε περίπτωση κατά την οποία αρνηθεί 
να εγκρίνει κάποιο ενημερο>τικό δελτίο. Λνι -;αοτήτωςτου αν αυτή η διάταξη της βρετανικής 
νομοθεσίας αποτελεί ή όχι ορθή ερμηνεία των διατάξεων της οδηγίας, ελπίζεται ότι θα 
εξευρεθεί γρήγορα κάποια λύση αν όντως ΪΙ ροκύψουν προβλήματα. 
55. Οι κανόνες που αφορούν τον φοοο υπεραξίας είναι εξαιρετικά περίπλοκοι και 
παρουσιάζουν μεγάλες διαφορές μεταξύ πυν επιμέρους κρατών μελών. Ακόμη και οι 
συμφωνίες περί αποφυγής της διπλής φορολόγησης δεν παρέχουν καμία εξασφάλιση για 
ισύτιμη μεταχείριση των επενδυτών. Σε κάποιο βαθμό, αυτό εξαρτάται από το εάν η 
υπεραξία αντιμεπυπίζεται χωριστά για φορολογικούς σκοπούς ή προστίθεται στο εισόδημα 
για τον υπολογισμό της οφειλής και, επίσης, από το αν το κράτος μέλος στο οποίο 
θεωρείται ύτι έχει λάβει χώρα η συναλλαγή έχει παρύμοιους σχετικούς κανόνες με εκείνους 
του κράτους από το οποίο προέρχεται ο επενδυτής. Η τελευταία παρατήρηση έχει ιδιαίτερα 
μεγάλη σημασία για τη λειτουργία ενός πανευρωπαϊκού χρηματιστηρίου. 
Το ιδανικό θα ήταν οι εθνικοί κανόνες να είναι οργανωμένοι κατά τέτοιο τρόπο ώστε οι 
επενδυτές να μη βρίσκονται σε χειρότερη θέση από αυτή που θα ήταν αν οι μετοχές 
πωλούνταν στο κράτος εγκατάστασης ή διαμονής τους. Αυτύ, στην πράξη, θα σήμαινε ότι 
το κράτος προέλευσης του επενδυτή θα πρέπει να προβλέπει πλήρη φοροαπαλλαγή για τη 
συναλλαγή και, στη συνέχεια, να επιβάλει αντισταθμιστικά τέλος με βάση το εσωτερικό 
φορολογικύ δίκαιο. Κάτι τέτοιο θα ήταν ιδιαίτερα ενδιαφέρον στην περίπτωση επενδυτών 
που διαμένουν σε κράτη μέλη, ύπως η Ισπανία, τα οποία προβλέπουν διατάξεις φθίνουσας 
φορυλύγησης. Αυτύ σημαίνει ότι όσο περισσότερο διατηρούνται οι μετοχές στην ιδιοκτησία 
του ίδιου κατόχου τόσο χαμηλότερος είναι ο επιβαλλόμενος συντελεστής φόρου υπεραξίας. 
Αρμόδια για το θέμα αυτύ είναι τα κράτη μέλη. Πάντως, προτείνεται ότι το ζήτημα αυτό 
πρέπει να μελετηθεί έγκαιρα, ώστε'να τροποποιηθεί η υπάρχουσα νομοθεσία, όπου αυτό 
θεωρείται απαραίτητο. 
56. Οι μέθοδοι (ρορολόγησης των μερισμάτων είναι ένα άλλο περίπλοκο ζήτημα. Τα 
βασικύτερα θέματα, από την άποψη αυτή, είναι ο παρακρατούμενος φόρος που επιβάλλεται 
από τη χώρα στην οποία είναι εγκατεστημένη η εταιρεία η οποία καταβάλλει το μέρισμα (όχι 
τη χώρα στην οποία λειτουργεί το χρηματιστήριο), καθώς και το αν η χώρα προέλευσης του 
μετόχου προβλέπει φοροαπαλλαγή ή κάποιο σύστημα φορολογικής πίστωσης ως προς τα 
μερίσματα που προέρχονται από αλλοδαπές πηγές. 
Βραχυπρόθεσμα, το πρόβλημα αυτό είναι ίσως λιγότερο σημαντικό από εκείνο το οποίο 
δημιουργεί ο φόρος υπεραξίας, διύτι το ύψ< ·ς των μερισμάτυ>νπου καταβάλλουν οι ταχέως 
αναπτυσσόμενες μικρές εταιρείες θα είναι, κατά πάσα πιθανότητα, χαμηλό. Ωστόσο, όσο οι 
εταιρείες ωριμάζουν, το πρόβλημα θα γίνεται οξύτερο. Προτείνεται ότι ο απώτερος στόχος 
πρέπει να είναι να εξασφαλίζεται ότι τα μερίσματα που καταβάλλει μια εταιρεία εισηγμένη 
σε πανευρωπαϊκό χρηματιστήριο θα έχουν, για τους επενδυτές, ισότιμη μεταχείριση με τα 
μερίσματα που καταβάλλονται από εγχώρια εταιρεία. Πιστεύεται ότι αυτό δεν συμβαίνει 
σήμερα σε όλες τις χώρες. 
57. Προκειμένου να εξασφαλιστεί η άρση τοεν προαναφερθέντων εμποδίων, ο ενδεδειγμένος 
ελάχιστος στύχος πρέπει ασφαλούς να είναι ότι, όπως έμμεσα προβλέπει το άρθρο 95 της 
συνθήκης, ένας επενδυτής, ύταν επενδύει σι εταιρεία του ίδιου κράτους μέλους εισηγμένη 
αποκλειστικά και μόνο σε χρηματιστήριο άλλου κράτους μέλους, πρέπει να μην έχει 
δυσμενέστερη (φορολογική μεταχείριση από αυτή η οποία θα του επιφυλασσόταν αν η 
επένδυση γινόταν στην εγχώρια κεφαλαιαγορά. 
Επιπροσθέτως, με δεδομένη τη σημασία που έχει η βελτίωση της πρόσβασης των 
κατάλληλανν MME σε μετοχικά κεηχίλαια, ελπίζεται ότι τα κράτη μέλη θα γίνουν 
περισσότερο φιλόδοξα. Για το σκοπό-αυτά, πρέπει, ειδικότερα, να εξασφαλίσουν, μέσω 
κατάλληλων τροποποιήσεων της εθνικής τους νομοθεσίας, ότι όλες οι χρηματιστηριακές 
πράξεις που διενεργούνται από πολίτες τους σε άλλη χώρα της Ευρωπαϊκής Ένωσης 
αντιμετωπίζονται από κάθε άποψη - και φορολογική - με τον ίδιο ακριβώς τρόπο όπως και 
οι εγχώριες χρηματιστηριακές πράξεις. Επιπλέον, ελπίζεται ότι τα κράτη μέλη θα κάνουν 
ά,τι μπορούν προκειμένου να εξασφαλίσουν ότι οι πολίτες και οι εταιρείες άλλων κρατών 
μελών που διενεργούν παρόμοιες συναλλαγές στο έδαφος τους δεν θα αποτελούν 
αντικείμενο όυσμενο>ν όιακρίσεανν. 
VII. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 
58. Το περασμένο έτος έλαβαν χώρα ορισμένες εξελίξεις που ενδέχεται να αποδειχθούν 
ιδιαίτερα σημαντικές για τα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια. Πάντως, είναι σαφές ότι, 
δεδομένου του ευέλικτου νομικού πλαισίου που παρέχει η κοινοτική νομοθεσία, έχουν 
δημιουργηθεί πολλές και σημαντικές νέες ευκαιρίες τόσο για τις εταιρείες, προκειμένου να 
αντλήσουν κεφάλαια από την αγορά, όσο και για τους επενδυτές και εκείνους οι οποίοι 
αναπτύσσουν δραστηριότητα στις χρηματοπιστωτικές αγορές. 
Στον τομέα των επενδύσεων, η κοινωνία τίον πληροφοριών αποκτά ήδη σάρκα και οστά: 
πράγματι, η ηλεκτρονική χρηματιστηριακή αγορά διαπραγμάτευσης μετοχών αποτελεί πλέον 
τον κανόνα. Δεν είναι δυνατόν να προβλεφθεί η τελική κατάληξη της διαδικασίας αυτής. 
Είναι, όμως, σαφές ύτι οι δομές θα εξακολουθήσουν να αλλάζουν σημαντικά, ενώ τα 
υπάρχοντα εθνικά σύνορα θα χάνουν ολοένα και περισσότερο την σψχχοία τους, στα 
πλαίσια μιας παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής αγοράς. Η εξέλιξη αυτή, με τη σειρά της, θα 
αυξήσει το ενδιαφέρον των εταιρειών για τα πλεονεκτήματα που παρουσιάζει η εξεύρεση 
μετοχικών κεφαλαίων μέσω της εισαγωγής των μετοχών τους σε κάποιο χρηματιστήριο, 
ενώ, παράλληλα, θα τονώσει και το ενδιαφέρον των επενδυτών λόγω του ευρύτερου 
φάσματος των προσφερόμενων ευκαιρκυν, σε συνδυασμό με τη βελτίωση των διαθέσιμων 
σχετικο')ν πληροφοριών. Επιπρόσθετο);, η ανάπτυξη των ιδιωτικών συνταξιοδοτικών 
ταμείων θα αυξήσει αισθητά το ύψος των επενδύσεων εκ μέρους χρηματοπιστωτικών 
ιδρυμάτων. 
Στη φάση αυτή, κανείς δεν μπορεί να είναι απόλυτα βέβαιος ότι αυτές οι νέες 
πανευρωπαϊκέςκε^χίλαιαγορέςθα αποδειχί )ούντελικά επωφελείςγια όσους έχουν επενδύσει 
σ'αυτές. Ωστόσο, αυτό είναι ένα θέμα εμπορικού κινδύνου, για τη στάθμιση του οποίου 
οι πλέον κατάλληλοι είναι οι επενδυτικές τράπεζες και τα άλλα μέλη της 
χρηματοπιστωτικής κοινότητας. Το γεγονός ότι είναι έτοιμοι να αναλάβουν μια τέτοια 
20 
πρωτοβουλία δείχνει την < >ρθότητα της από<| ασης της Επιτροπής να καταβληθεί προσπάθεια 
για παρακίνηση του ιδιωτικού χρηματοπιστωτικού τομέα να εξετάσει τη δυνατότητα 
δημιουργίας μιας πανευρωπαϊκής χρηματιστηριακήςαγοράςγια τη διαπραγματευσημετοχών 
επιχειρηματικά διοικούμενοι και ταχέως αναπτυσσόμενων εταιρειών. 
Το γεγονός ότι η πρυποβουλία αυτή, όπυ>ς και άλλες εξελίξεις που λαμβάνουν χώρα σε 
εθνικά επίπεδο, αφορούν αποκλειστικά και μύνο εμπορικές επιχειρήσεις δεν σημαίνει ότι 
η Ευρο)παϊκή Επιτροπή ή τα κράτη μέλη μπορούν να μείνουν μακριά από την ανάπτυξη 
τους. Αν έκαναν κάτι τέτοιο θα λησμονούσαν τον πολιτικό στόχο της όλης αυτής 
προσπάθειας, που είναι η βελτάυση της πρόσβασης των ταχύτερα αναπτυσσόμενων μικρών 
επιχειρήσεων της Ευροιπης - μερικές από τις οποίες θα συγκαταλέγονται μεταξύ των 
βιομηχανικών και εμπορικών "πρωταθλητή» ν" της στο μέλλον- σε μακροπρόθεσμα μετοχικά 
κεφάλαια. Η παρατήρηση αυτή ισχύει ιδιαίτερα για τις επιχειρήσεις που αναπτύσσουν 
δραστηριότητες υψηλής τεχνολογίας. Σχετικά με το πρύβλημα αυτό η Επιτροπή θα αρχίσει 
ευρεία συζήτηση στο πλαίσιο της Πράσινης Βίβλου περί Καινοτομίας, που εκπονείται επί 
του παρόντος. 
Παρά το γεγονύς ύτι το σημερινό ευραιπαϊκό δίκαιο, μόλις τεθεί πλήρως σε ισχύ, θα 
επιτρέπει, απύ τεχνική άποψη, τη δημιουργία χρηματιστηριακών αγορών με διασυνοριακές 
φιλοδοξίες, ωστόσο, επισημάνθηκαν στο τμήμα VI αρκετές πιθανές δυσκολίες, ιδίως για 
τους επενδυτές, οι οποίες απειλούν να παρακωλύουν την ανάπτυξη των δραστηριοτήτων 
τους. Βεβαίως η Ευρωπαϊκή Επιτροπή, με την ιδιότητα της ως θεματοφύλακα της 
συνθήκης, πρέπει να αναλάβει τις ευθύνες τιι,ς και να εξασοραλίσειτην ελεύθερη κυκλοφορία 
των κεφαλαίων. Επιπλέον, όμως, είναι σαφές ύτι, με βάση την αρχή της επικουρικότητας, 
ορισμένα από τα προβλήματα που επισημάνθηκαν εμπίπτουν σαφώς στην αρμοδιότητα των 
κρατών μελών. 
Ως εκ τούτου, και λαμβανομένου υπόψη του ιδιαίτερα επείγοντος χαρακτήρα του θέματος, 
θα ήταν ευχής έργον να εμβαθυνθεί η υπάρχουσα συνεργασία μεταξύ της Ευρωπαϊκής 
Επιτροπής και το>ν κρατοτν μελών, ώστε να εξευρεθεί ο καλύτερος τρόπος μείωσης ή και 
πλήρους άρσης τ<ον εμποόύυν που επισημάνθηκαν. Πρέπει να ληφθούν αποφάσεις που 
θίγουν συγκεκριμένες εθνικές νομικές και φορολογικές παραδόσεις, ελπίζεται, όμως, ότι 
η μεγάλη σημασία που ε/ει το θέμα αυτό για την μελλοντική ανάπτυξη πολλών από τις 
περισσότερο ελπιδοφόρες εταιρείες της Ευριόπης, οπουδήποτε και αν βρίσκονται μέσα στην 
Ένωση, θα αποτελέσει επαρκή λύγο, ο'χιτε τα κράτη μέλη να δώσουν την απαραίτητη ώθηση 
για τις αναγκαίες αλλαγές. 
21 
ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ A 
ΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΙΙΙΊΟ NASDAQ ΤΩΝ ΗΠΑ 
Η NASDAQ είναι μια χρηματιστηριακή αγορά που βασίζεται στη χρήση οθόνης, με 
αναγραφή των τιμίόν τα>ν εισηγμένων μετοχών. Δεν έχει συγκεκριμένο χώρο ("κάγκελο") για 
τη συγκέντριυση των χρηματιστών και τη δι εξαγωγή των χρηματιστηριακών πράξεων τους. 
Αναπτύχθηκε ως αγορά ΐ| οποία αποσκοιεί ειδικά στην κάλυψη των αναγκών ταχέως 
αναπτυσσόμενοι εταιρεκόν που επιδιώκουν να αντλήσουν μετοχικά κεφάλαια από την 
αγορά, με στόχο να χρηματοδοτήσουν την περαιτέρω επέκταση τους. Σήμερα, είναι η πρώτη 
αγορά το>ν Ηνοιμένων Πολιτειο')ν για εταιρείες που επιθυμούν να αντλήσουν 
χρημίποδοτικούς πόρους μέσω πρώτης έκδοσης μετοχών (δηλαδή της πρώτης προσφοράς 
των μετοχών τους στο κοινό). Απύ τις 200 σημαντικύτερες μικρές εταιρείες που 
περιλαμβάνονται στον κατάλογο του περιοδικού "Forbes", οι 154 είναι εισηγμένες στην 
NASDAQ. Το σημερινά σύστημα λειτουργεί σε μη κερδοσκοπική βάση προς όφελος των 
μελο')ν της National Association of Securities Dealers και απασχολεί άμεσα 113 άτομα για τη 
λειτουργία του χρηματιστηρίου. Επιπρόσθετος, πρέπει να σημειωθεί ότι οι ΗΠΑ διαθέτουν 
αρκετές περιφερειακές εξωχρηματιατηριακές αγορές στις οποίες είναι εισηγμένες - και 
γίνεται διαπραγμάτευση των μετοχών τους -περίπου 15.000 εταιρείες. 
Τα στοιχεία του 1994 δείχνουν ότι, αφότου ιδρύθηκε, στις 5 Φεβρουαρίου 1971, η NASDAQ 
έχει γίνει σημαντική χρηματιστηριακή δύναμη. 
Ετήσιος όγκος μετοχών ( δισεκατομμύρια) 74,4 
Μέσος ημερήσιος όγκος μετοχών (εκατομμύρια) 295,1 
Μέγιστος ημερήσιος όγκος (εκατομμύρια) 414,0 
'Ογκος σε δολάρια (δισεκατομμύρια) $1449,3 
Εταιρείες που εκδίδουν τίτλους NASDAQ 4902 
Τίτλοι εισηγμένοι στην (Γ/ορά NASDAQ 5761 
Χονδρέμποροι χρηματιστηριακά τίτλων (market makers) 
σε τίτλους NASDAQ 501 
Μέσος αριθμός χονδρεμπόροτνχρηματιστηριακών τίτλων ανά τίτλο 10,9 
Μικρές χρηματιστηριακές πράξεις (δισεκατομμύρια μετοχές) 1,45 
Απύ τους τίτλους που περιλαμβάνονταν στΐ|ν NASDAQ στο τέλος του 1994, οι 3.772 ήταν 
εισηγμένοι στην National Market και οι 1.989 στην SmallCap Securities Market. Σήμερα, η 
NASDAQ είναι η μεγαλύτερη χρηματιστηριακή αγορά του κάσμου, αν ληφθεί ως βάση ο 
αριθμύς των εισηγμένων εταιρειών, ενώ, από την άποψη της αξίας σε δολάρια των τίτλων 
που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης, βρίσκεται στη δεύτερη θέση· τέλος, 
καταλαμβάνει την τρίτη παγκοσμίως θέση, αν ληφθεί ως βάση ο αριθμός των διακινουμένων 
μετοχών. Το 1994 έγιναν 445 πρώτες δημόσιες εκδόσεις μετοχών και αντλήθηκαν από την 
αγορά 12,24 όισεκατομμύριαόολάρια. Επιπλέον, 667 εταιρείες που ήταν ήδη εισηγμένεςστην 
NASDAQ πραγματοποίησαν περαιτέρίο (πέραν της πρώτης) δημόσιες εκδόσεις μετοχών, 
αντλώντας συνολικά από την αγορά κεφαλάκι ύψους 21,1 δισεκατομμυρίων δολαρίων. 
ΔΙΑΠΡΑΓΜΑΤΕΥΣΗ ΜΕΤΟΧΩΝ: το επίπεδο 1 της NASDAQ είναι ένα σύστημα on-line, 
το οποίο εξυπηρετεί τόσο τους μεμονωμένους επενδυτές όσο και τους εγκεκριμένους 
αντιπροσώπους. Η υπηρεσία αυτή παρέχει « ' ναγραφή σε οθύνη των τιμών των μετοχών από 
τους χονδρεμπόρους χρηματιστηριακών τίτλων, λεπτομερή στοιχεία για την τελευταία 
πώληση και συνοπτικά στοιχεία για την αγορά. Η NASDAQ παρέχει την υπηρεσία αυτή για 
χρήση μόνο σε υπάρχοντα τερματικά. Υπάρχουν 216.056 συνδεδεμένα τερματικά στις ΗΠΑ 
και 29.942 συνδεδεμένα τερματικά σε 52 ('//.λες χώρες. Απύ τα εκτύς των ΗΠΑ τερματικά, 
τα 10.324 (ποσοστά 34,5%) βρίσκονται στην Ευρωπαϊκή Ένωση, κατανέμονται δε ως εξής: 
22 
Αυστρία 308 
Βέλγιο 190 
Δανία. 109 
Φινλανδία 29 
Γαλλία 895 
Γερμανία 2054 
Ελλάδα 40 
Ιρλανδία 14 
Ιταλία. 736 
Λουξεμβούργο 563 
Κάτο» Χώρες 585 
Ισπανία 113 
Σουηδία 267 
Ηνυ>μένο Βασίλειο 4421 
Στον'Καναδά και την Ελβετία υπάρχουν 16.752 συνδεδεμένα τερματικά (ποσοστό 56%), 
πράγμα που δείχνει ότι οι ευρωπαίοι επενδυτές αποτελούν τη σημαντικότερη παρουσία στη 
NASDAQ έξο) απύ τη Βόρεια Αμερική. Τα στοιχεία αυτά παρέχουν, εξάλλου, έναν εύγλωττο 
δείκτη του αναλογικού ενδιαφέροντος που υπάρχει σε κάθε κράτος μέλος της Ευρωπαϊκής 
Ένοχτης για τη διεθνή διαπραγμάτευση μετοχών. 
ΧΟΝΔΡΕΜΠΟΡΟΙ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΤΙΤΑΩΝ (MARKET MAKERS): οι 
χονδρέμποροι χρηματιστηριακών τίτλων είναι συνδεδεμένοι, με 80.000 μίλια μισθωμένων 
τηλεφο>νικών γραμμών, με την κεντρική μηχανογραφική εγκατάσταση που βρίσκεται στο 
Connecticut. Ο μέσος αριθμός πράξεων χονδρεμπόρων χρηματιστηριακών τίτλων για κάθε 
εισηγμένη μετοχή (10,9) φαίνεται ότι είναι ένα από τα "ατού" της NASDAQ λόγω του 
σημαντικού βαθμού ανταγυννισμού και ρευστότητας που δημιουργεί στην αγορά (άλλοι 
παράγοντες είναι: η καλή (ρήμη, οι υψηλοί συντελεστές απόδοσης τους οποίους 
εξασφαλίζουν οι εταιρείες που εισάγουν τις μετοχές τους στη NASDAQ και το ιδιαίτερα 
αποτελεσματικό ηλεκτρονικό σύστημα διαπραγμάτευσης). Το 1994 υπήρχαν 501 
χονδρέμποροι χρηματιστηριακά™ τίτλων. Αυτό που είναι εντυπωσιακό, αν αναλογιστεί 
κανείς ότι πολλές επιχειρήσεις εισηγμένες στο χρηματιστήριο του Λονδίνου, με 
χρηματιστηριακή αξία 50 εκατομμυρίου λιρών στερλινών (60 εκατομμύρια ECU) 
δυσκολεύονται να βρουν δύο χυνδρεμπόροτιςχρηματιστηριακών τίτλων για να ασχοληθούν 
με τις μετοχές τους, είναι το πύσο λίγες μετοχές εισηγμένες στη NASDAQ έχουν μικρό 
αριθμό χονδρεμπόριονχρηματιστηριακών τίτλίον: 
Κάτω TOW 3 66 
3-5 502 
6-10 1404 
11-15 990 
16-20 417 
21-25 189 
26 και άνω 209 
Όπυκ Oct ήταν άλλοκττε αναμενόμενο, οι περισσότεροι χονδρέμποροι χρηματιστηριακών 
τίτλων είναι συγκεντρωμένοι στη Νέα Υύρκη. Πράγματι, στην πόλη αυτή είναι 
εγκατεστημένοι 205 χονδρέμποροι (41% του συνόλου). Ακολουθεί η Καλιφόρνια με 40. Σε 
μερε/,ά^ λιγότερο πολυάνθρωπες πολιτείες τα>ν Ηνωμένιυν Πολιτειών, όπως το Idaho και το 
Maine, είναι εγκατεστημένος μόνο ένας χονδρέμπορος χρηματιστηριακών τίτλων, πράγμα 
που δείχνει τη δύναμη ενός συστήματος το οποίο, επειδή βασίζεται στη χρήση οθόνης, 
επιτρέπει τη σύγκριση των τιμών όιαφάροιν χονδρεμπόρων χρηματιστηριακών τίτλων, 
ανεξαρτήτο>ς του γεαιγραφικού τύπου εγκατάστασης τους. Αυτή η συγκέντρωση σε δύο 
χρηματοπιστωτικά κέντρα καταδεικνύει επίσης το γεγυνύς ύτι οι μεγάλοι θεσμικοί 
επενδυτές, ύπυ>ς τα. συνταξιοδοτικά ταμεία, προτιμούν να συναλλάσσονται με μεγάλους 
23 
χονδρεμπύρους χρηματιστηριακών τίτλων, με τους οποίους διενεργούν συναλλαγές και σε 
άλλους τομείς. Η παρατήρηση αυτή είναι επίσης σημαντική και πρέπει να ληφθεί υπόψη και 
για την ενδεχύμενη δημιουργία κάποιας εύρο>παϊκής χρηματιστηριακής αγοράς. 
Όταν η εντολή αφορά την αγοραπωλησία κάτω των 1.000 μετοχών, μπορεί να 
χρησιμοποιηθεί το Σύστημα Εκτέλεσης Μικρο>ν Εντολών (Small Order Execution System), 
προκειμένου να μειωθεί το κύστος. Η διαδικασία αυτή επιτρέπει την αυτόματη εκτέλεση της 
εντολής ενύς πελάτη στην καλύτερη διαθέσιμη τιμή που εμφανιζόταν στο σύστημα τη στιγμή 
κατά την οποία δόθηκε η εντολή. Με τη χρησιμοποίηση του συστήματος αυτού, μια 
συναλλαγή μπορεί να ολοκληρωθεί σε λιγδτερο από ένα λεπτό. 
ΣΥΝΘΕΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ: η σύνθεση της αγοράς, με βάση το είδος των συμμετεχουσών 
εταιρεκυν, είναι η εξής: 
Βιομηχανικές εταιρείες 3019 
Αλλες χρηματοπιστωτικές εταιρείες 646 
Τράπεζες 320 
Ασφαλιστικές εταιρείες 107 
Τηλεπικοινωνιακές εταιρείες 141 
Μεταφορικές εταιρείες 91 
Εταιρείες πληροφορικής 461 
Εταιρείες βιοτεχνολογίας 94 
Λοιπές 890 
Σύμφορα με τα υπάρχοντα στοιχεία, περίπου το 20% των εισηγμένων εταιρειών 
αναπτύσσουν τη δραστηριότητα τους σε τομείς υψηλής τεχνολογίας. Δεδομένου ότι οι 
επιχειρήσεις δεν είναι υποχρεωμένες να αποχωρήσουν απύ τη NASDAQ παρά μόνο εάν το 
επιθυμούν, μερικές από τις εισηγμένες εταιρείες έχουν πολύ μεγάλο μέγεθος. Μεταξύ των 
εταιρειών αυτών συγκαταλέγονται οι εξής: Apple Computer Dell Computer· Intel· Lotus 
Development· MCI Communications· McCormick& Co. (τρύφιμα)· Microsoft· Pacific Telecom-
και Sun Microsystems. 
ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΝΩΣΗ ΕΙΣΗΓΜΕΝΕΣ ΣΤΗ NASDAQ: στο τέλος 
του 1994 πιστεύεται ύτι οι εισηγμένες στη NASDAQ εταιρείες από την Ευρωπαϊκή Ένωση 
ήταν συνολικά 94 (απύ τις οποίες μύνο 12 στο τμήμα SmallCap). Ο αριθμός αυτός 
κατανέμεται ως εξής: 
Δανία 1 
Φινλανδία 1 
Γαλλία 4 
Ελλάδα 1 
Ιρλανδία 9 
Λουξεμβούργο 4 
Κάτω Χώρες 13 
Σουηδία 8 
Ηνωμένο Βασίλειο 53 
ΕΠΕΝΛΥΤΕΣ: από τα Π,4 δισεκατομμύρια μετοχές που υπήρχαν στο τέλος του 1994, το 
53,7% βρίσκονταν στην κατοχή θεσμικών επενδυτών και το 46,3% στην κατοχή άλλων 
επενδυτών, περιλαμβανομένων διαφύρων διευθυντών. Είναι δύσκολο να κατανεμηθεί το 
ποσοστύ που κατέχουν οι θεσμικοί επενδυτές μεταξύ αλληλασφαλιστικών ταμείων, 
συνταξιοδοτικών ταμείων και ταμείων κάλυψης συναλλαγματικών κινδύνων. Η 
αγοραπωλησία μεγάλων πακέτων μετοχών (δηλαδή άνω των 10.000 μετοχών) 
αντιπροσώπευε, το έτος αυτύ, το 42,9% του συνολικού ετήσιου όγκου διακινηθεισών 
24 
μετοχών. Οι συναλλαγές που αφορούν το πολύ 500 μετοχές αντιπροσωπεύουν περίπου το 
25% τ< >υ συνάλου. 
ΑΠ ΑΙΤΗΣΕΙΣ ΕΙΣΑΓΩΓΗΣ: μια εταιρεία, για να γίνει δεκτή στο τμήμα National Market της 
NASDAQ, πρέπει: 
- να κοινοποιήσει τη δημόσια έκδοση μετοχών, στην οποία προτίθεται να προβεί, 
στην Επιτροπή Τίτλων και Χρηματιστηρίου (Securities and Exchange Commission)· 
- να έχει τουλάχιστον δύο ανεξάρτητους (μη εκτελεστικούς) διευθυντές στο 
διοικητικό συμβούλιο-
- να διατηρεί ελεγκτική επιτροπή, η πλειοψηφία της οποίας να αποτελείται από 
ανεξάρτητους διευθυντές· 
- να παρέχει στους μετόχους ετήσιες εκθέσεις και να θέτει στη διάθεση τους 
τριμηνιαίες και άλλες εκθέσεις· 
- να εξετάζει ύλες τις συναλλαγές μεταξύ προσώπων ή φορέων που σχετίζονται με 
την εταιρεία για τον εντοπισμύ ενδεχομένων συγκρούσεων συμφερύντων· 
- να πραγματοποιεί ετήσια συνέλευση το>ν μετύχωνκαι να ενημερώνει την NASDAQ 
για τη συνέλευση αυτή· 
- να διευκρινίζει στο καταστατικύ της ύτι για την ύπαρξη απαρτίας πρέπει να είναι 
παρύντες μέτοχοι που κατέχουν τουλάχιστον το 33,3% των κοινών μετοχών της εταιρείας· 
- να ζητά την κατάθεση των εγγράφων πληρεξουσιύτηταςκαι να παρέχει καταστάσεις 
για ύλες τις συνελεύσεις των μετύχων, καθώς επίσης να κοινοποιεί τις σχετικές προσκλήσεις 
στην NASD· 
- να διασφαλίζει τη δυνατύτητα συμμετοχής των μετόχων της σε ορισμένες 
συναλλαγές, καθώς και σε κάθε αύξηση του αριθμού των εκδιδομένων κοινών μετοχών· 
- να αφίσταται απύ οποιαδήποτε πράξη υπονύμευσης των ανά μετοχή δικαιωμάτων 
ψήφου οποιασδήποτε υπάρχουσας κατηγορίας κοινών μετοχών, καθώς και από 
οποιασδήποτε πράξη η οποία ακυρώνει, περιορίζει ή μειώνει τα δικαιώματα αυτά· 
- να συνάψει και να εκτελέσει συμφ(ονία εισαγωγής στην NASDAQ. 
Οι αλλοδαποί εκδύτες μετοχών είναι δυνατύν να απαλλαγούν από την τήρηση ενός ή 
περισσότερων από τους προαναφερθέντες όρους, εάν οι ύροι αυτοί δεν συμβιβάζονται με 
τη νομοθεσία ή την επιχειρηματική πρακτική που ισχύει στην χώρα από την οποία 
προέρχονται. 
Οι μικρότερες εταιρείες μπορούν να εισαχθούν στο τμήμα SmallCup Securities Market, αντί 
για το τμήμα National Market. Οι ποσοτικές απαιτήσεις ποικίλλουν ανάλογα με το είδος της 
εκάστοτε εταιρείας, αλλά για τις κοινές μετοχές μιας συνήθους εγχώριας εταιρείας οι 
αρχικές απαιτήσεις είναι οι εξής: 
Σύνολο ενεργητικού 4 εκατ.$ 
Κεφάλαιο και πλεύνασμα 2 εκατ.$ 
Αριθμύς μετοχών που εκδίδονται σε δημύσια εγγραφή 100.000 
Χρηματιστηριακή αξία διακύμανσης 1 εκατ.$ 
Ελάχιστος αριθμύς χονδρεμπύρων χρηματιστηριακών τίτλων (market makers) 2 
25 
Τιμή προσφοράς ανά μετοχή 3 $ 
Μέτοχοι 300 
Για να διατηρήσει τη θέση της στο χρηματιστήριο, η εταιρεία πρέπει να πληροί τις 
παρακάτω απαιτήσεις: 
Σύνολο ενεργητικού 2 εκατ.$ 
Κεφάλαιο και πλεόνασμα 1 εκατ.$ 
Χρηματιστηριακή αξία μετοχών 200.000 $ 
Τιμή προσς;οράς ανά μετοχή 1 $ 
Τα υπύλοιπα στοιχεία παραμένουν αμετάβλητα. Η εταιρεία μπορεί να παραμείνει στο 
χρηματιστήριο ακύμη και αν η τιμή της μετοχής της πέσει κάτω από το ένα δολάριο, με την 
προϋπόθεση ότι οι μετοχές που είναι διαθέσιμες στο κοινύ έχουν χρηματιστηριακή αξία 
ύψους ενύς εκατομμυρίου δολαρίων, το δε κεφάλαιο και το πλεόνασμα ανέρχονται 
τουλάχιστον σε 2 εκατομμύρια δολάρια. 
ΔΙΑΡΚΕΙΣ ΑΠΑΙΤΗΣΕΙΣ ΥΠΟΒΟΛΗΣ ΕΚΘΕΣΕΩΝ: η NASDAQ έχει υψηλά επίπεδα 
προστασίας από την απάτη, τα οποία είναι ισοδύναμα με τα αντίστοιχα επίπεδα του 
χρηματιστηρίου της Νέας Υύρκης. Μάλιστα, μερικές απύ τις διαρκείς απαιτήσεις υποβολής 
εκθέσεο>ν που επιβάλλονται στις εταιρείες οι οποίες είναι εισηγμένες στη NASDAQ είναι 
σήμερα περισσάτερο αυστηρές. Σε κάθε περίπτωση, πρέπει να δημοσιεύονται τα 
αποτελέσματα της διακίνησης των μετοχών για κάθε τρίμηνο. 
ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ: Κατά την τελευταία διετία 
διατυπώθηκαν κατηγορίες σύμφωνα με τις οποίες οι ρυθμίσεις που διέπουν τη λειτουργία 
της NASDAQ δεν είναι επαρκείς, με αποτέλεσμα οι χονδρέμποροιχρηματιστηριακώντίτλων 
(market makers) να αποκομίζουν αθέμιτα πλεονεκτήματα σε βάρος των επενδυτών. Γιά την 
εξέταση των καταγγελιών αυτών και την πραγματοποίηση των ενδεδειγμένων συστάσεων 
δημιουργήθηκε εξεταστική επιτροπή της NASDAQ γιά τη διάρθρωση και τη ρύθμιση του 
χρηματιστηρίουΝ AS DAQ, η προεδρίατης οποίας ανατέθηκε στον πρώην γερουσιαστή Warren 
Β. Rudman. 
Στην έκθεση της,η οποία δημοσιεύτηκε τον Σεπτέμβριο του 1995, η εν λόγω επιτροπή 
αναφέρει: 
"Με βάση την εξέταση στην οποία προέβη, η εξεταστική επιτροπή καταλήγει στο 
συμπέρασμα ότι η NASD εκπλήρωσε τις νομοθετικές της ευθύνες, όχι ασφαλώς τέλεια ή 
χωρίς προβλήματα, αλλά οπωσδήποτε επαγγελματικά και λογικά". Στη συνέχεια, η 
εξεταστική επιτροπή αναφέρει ότι "δεν συμμερίζεται τις απύψεις όσων καταγγέλουν ότι η 
NASD ελέγχεται απύ τους χονδρεμπύρους χρηματιστηριακών τίτλων της NASDAQ προς 
ύφελος των οποίων και λειτουργεί. Ούτε ασπάζεται το επιχείρημα εκείνων που 
ισχυρίζονται ύτι η NASD προβαίνει προσχηματικά σε ενέργειες ρύθμισης της 
χρηματιστηριακής αγοράς, οι οποίες στην πράξη έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την 
προώθηση των εμπορικών συμφερόντων ορισμένων μελών της (της NASD). Ωστόσο, η 
εξεταστική επιτροπή συμφωνεί με την άποψη ότι η ρυθμιστική δομή της NASD απέτυχε, 
πράγματι, να ανταποκριθεί στη σημαντική αύξηση και τη συνεχή εξέλιξη της NASDAQ και 
στη συνακύλουθη διεύρυνση των ρυθμιστικών ευθυνών της". 
Στα πλαίσια αυτά γίνονται διάφορες συστάσεις, τις οποίες πιστεύεται ότι θα αποδεχθεί η 
NASD, με σκοπό τον σαφή όιαχωρισμύτων καθηκύντων τρέχουσας λειτουργίας της αγοράς, 
αφενύς, και ρύθμισης της, αίρετέρου, αλλά και γιά την ευρύτερη εκπροσώπηση εξωτερικών 
οργανισμών στους ρυθμιστικούς φορείς της NASD. 
26 
ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Β 
Η ΔΥΝΑΤΟΤΗΤΑ ΔΙΙΜΙΟΥΡΓΙΑΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΓΙΑ 
ΤΗ ΔΙΑΠΡΑΓΜΑΤΕΥΣΗ ΜΕΤΟΧΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ 
1. Μια πρόσφατη έρευνα που διενεργήθηκε για λογαριασμό του δανικού Υπουργείου 
Βιομηχανίας αποκάλυψε ότι περίπου 270 μικρομεσαίες δανικές επιχειρήσεις θα 
ενδιαφέρονταν να εισαγάγουν τις μετοχές τους σε κάποιο ειδικευμένο εθνικό χρηματιστήριο 
απευθυνόμενο στις αναπτυσσόμενες εταιρείες, αν υπήρχε ή επρόκειτο να δημιουργηθεί ένα 
τέτοιο χρηματιστήριο. Απύ τις εταιρείες αυτές, οι 80 θα ενδιαφέρονταν να εισαγάγουν τις 
μετοχές τους σε ένα πανευρωπαϊκό χρηματιστήριο. 
2. Προκειμένου να συγκεντρώσει στοιχεία σχετικά με τη βιωσιμότητα ενός πανευρωπαϊκού 
χρηματιστηρίου για μικρές εταιρείες, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή οργάνωσε την εκπόνηση μιας 
μελέτης, στο πλαίσιο του προγράμματος SPRINT, προκειμένου να εξακριβώσει τον αριθμό 
των εταιρειών που θα ενδιαφέρονταν να εισαγάγουν τις μετοχές τους σε ένα τέτοιο 
χρηματιστήριο. Η έκθεση αυτή υποβλήθηκε τον Δεκέμβριο του 1994. 
Επελέγησαν 4 χώρες (η Ισπανία, οι Κάτο) Χίόρες, η Γαλλία και το Ηνωμένο Βασίλειο) 
προκειμένου να ληφθεί ένα μείγμα χ<»ρ<ί)ν που διαθέτουν τόσο "ώριμες" όσο και 
νεοεμφανιζύμενεςκύριες και δευτερογενείς κεφαλαιαγορές. Πραγματοποιήθηκαν επαφές με 
ένα αντιπροσωπευτικό δείγμα ταμείων επιχειρηματικού κεφαλαίου και επενδυτικών 
τραπεζών σε καθένα απύ τα εν λύγω κράτη μέλη. Ελήφθη μέριμνα ώστε να πρόκειται για 
οργανισμούς που διατηρούν άμεσες σχέσεις με επιχειρήσεις οι οποίες έχουν τη δυνατότητα 
να εισαγάγουν σε χρηματιστήριο τις μετοχές τους κατά την επόμενη τριετία. Ειδικότερα, 
ζητήθηκε από τους οργανισμούς αυτούς να παράσχουν λεπτομερή στοιχεία για τις εταιρείες 
που έχουν τα απαιτούμενα χαρακτηριστικά για εισαγωγή στην EASDAQ. 
Απύ τους 92 ενδιάμεσους χρηματοπιστωτικούς φορείς που ρωτήθηκαν απάντησαν οι 48. 
Οι φορείς αυτοί υπέδειξαν συνολικά 475 εταιρείες που έχουν τη δυνατότητα να εισαχθούν 
σε χρηματιστήριο. Από τις εταιρείες αυτές οι 230 αναφέρθηκε ότι έχουν τα χαρακτηριστικά 
που απαιτούνται για εισαγωγή στην EASDAQ- Οι εταιρείες αυτές ήταν εγκατεστημένες: 92 
στη Γαλλία, 15 στις Κάτω Χώρες, 28 στην Ισπανία, 82 στο Ηνωμένο Βασίλειο και 13 σε 
άλλες χώρες. 
Το 1/3 απύ τις εν λύγω εταιρείες ανέπτυσσαν δραστηριδτητα σε τομείς υψηλής τεχνολογίας, 
ύπως είναι η ηλεκτρονική, η βιοτεχνολογία και οι επικοινωνίες. Οι υπόλοιπες 
κατανέμονται σε μεγάλη ποικιλία τομέων, από το λιανικό εμπύριο έως τα βιομηχανικά 
προϊύντα και τις υπηρεσίες. Η αναλογία των εταιρειών υψηλής τεχνολογίας διέφερε 
σημαντικά μεταξύ των επί μέρους χωρών, απύ 50% στο Ηνωμένο Βασίλειο και τις Κάτω 
Χώρες έως 29% στη Γαλλία και 11% στην Ισπανία. 
Πενήντα απύ τις εταιρείες ανέμεναν να αντλήσουν άνω των 50 εκατομμυρίων στερλινών. 
Οι περισσύτερες απύ αυτές τις μεγάλες εταιρείες προέρχονταν από τη γαλλική έρευνα. 
Αντίθετα, το 54% των εταιρειών προσδοκούσαν να αντλήσουν από την αγορά κάτω των 15 
εκατομμυρίων στερλινών. Περίπου τα 2/3 των εταιρειών του δείγματος προβλεπόταν ότι 
θα ήταν έτοιμες για εισαγωγή στο χρηματιστήριο έως το τέλος του 1996, αν και η πρόβλεψη 
αυτή πρέπει να θεωρηθεί αρκετά αισιόδοξη λαμβανομένου υπόψη του όγκου των 
προπαρασκευαστικών εργασιών που πρέπει να γίνουν. 
Οι 230 εταιρείες που επισημάνθηκαν ανήκαν γενικά σε δύο κατηγορίες: 
- εταιρείες που δεν εξυπηρετούνται από εθνικά χρηματιστήρια· 
27 
- εταιρείες που είναι υποψήφιες για εισαγωγή σε υπάρχοντα εθνικά χρηματιστήρια, 
αλλά είναι υποψήφιες και για την EASDAQ. 
Είναι σα(ρές ύτι ένα πανευρο)παϊκό χρηματιστήριο θα προσέλκυε μόνο τις εταιρείες της 
δεύτερης κατηγορίας αν προσέφερε είτε ένα διεθνές "προφίλ" είτε μια ευκαιρία για διάθεση 
μετοχών στην αγορά με υψηλύ δείκτη τιμής/απύδοσης ή και τα δύο. 
Αν και απύ τη Γαλλία ελήφθη το χαμηλότερο ποσοστό απαντήσεων (41%), ωστόσο, οι 
επενδυτικές τράπεζες που απάντησαν ήταν οι περισσότερο θετικές από όλους σχετικά με τη 
δημιουργία μιας πανευρωπαϊκής χρηματιστηριακής αγοράς, πιστεύοντας ότι μια τέτοια 
αγορά θα βοηθήσει τις νεοσύστατες και τις ταχέοις αναπτυσσόμενες εταιρείες, ανεξαρτήτως 
του τομέα δραστηριότητας και του μεγέθους τους. Είναι απίθανο να υπάρξει σημαντική 
διαφοροποίηση των απύψεο)ν αυτών απύ την εν συνεχεία ανακοίνωση της δημιουργίας της 
γαλλικής "Nouveau Marché", διύτι οι περισσότερες τράπεζες πρέπει να γνώριζαν την 
επικείμενη ανακοίνωση της δημιουργίας της αγοράς αυτής την εποχή κατά την οποία 
απαντούσαν στην έρευνα. 
Οι απαντήσεις που ελήφθησαν απύ την Ισπανία κατέδειξαν το μεγάλο ενδιαφέρον διαφόρων 
φορέο>ν επιχειρηματικού κεφαλαίου για τη δημιουργία μιας πανευρωπαϊκής 
χρηματιστηριακής αγοράς. Αντίθετα, δεν ελήφθησαν απαντήσεις από επενδυτικές τράπεζες. 
Το γεγονύς αυτύ οφείλεται προφανώς σε 3 κυρίως λύγους: απροθυμία δημοσιοποίησης 
εμπιστευτικών πληροφοριών· έλλειψη ενημέριοσης για τη βασική ιδέα της EASDAQ· και, 
κατοχή μικρού σχετικά χαρτοφυλακίου κατάλληλων εταιρειών. 
Ενώ η ιδέα της δημιουργίας ενύς πανευρωπαϊκού χρηματιστηρίου έγινε ευνοϊκά δεκτή, 
αλλά με κάποια επιφυλακτικύτητα, στις Κάτα) Χ ώρες και παρά το γεγονός ότι η θεωρητική 
ανάγκη για τη δημιουργία ενός τέτοιου χρηματιστηρίου αναγνωρίστηκε σαφώς, ωστόσο, 
πολλοί ενδιάμεσοι χρηματοπισταπικοί οργανισμοί δεν ήταν σε θέση να προσδιορίσουν με 
βεβαιότητα τις συνέπειες ποο θα είχε. μια τέτοια εξέλιξη στις δραστηριότητες τους. Ένα από 
τα προβλήματα που επισημάνθηκαν ήταν ο εξαιρετικά περιορισμένος αριθμός ολλανδικών 
επιχειρήσεων που είναι πιθανόν να προσελκύσουν διεθνείς επενδυτές. 
Το μεγαλύτερο ποσοστό απαντήσεων (77%) προήλθε από το Ηνωμένο Βασίλειο. Ορισμένοι 
ενδιάμεσοι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί - όχι όμως όλοι - εξέφρασαν την άποψη ότι οι 
περισσότερες μικρές βρετανικές εταιρείες έχουν εξαιρετικά "εθνική" νοοτροπία και 
χαρακτηριστικά και ότι, επομένως, μπορούν να εξυπηρετηθούν θαυμάσια από το 
χρηματιστήριο του Λονδίνου. Ωστόσο, οι εταιρείες που έχουν περισσότερο ευρωπαϊκό 
"προφίλ" είναι, ασφαλώς, δυνατόν να ενδιαφερθούν για την EASDAQ, ακριβώς όπως οι 
εταιρείες με σημαντική παρουσία στις ΗΠ Α ενδιαφέρονταιτώραγια εισαγωγή στη NASDAQ. 
Ακόμη και εκείνοι οι οποίοι τήρησαν την πλέον αρνητική στάση ανέφεραν ότι δεν είναι 
αντίθετοι με την ιδέα της δημιουργίας ενύς πανευρωπαϊκού χρηματιστηρίου, αλλά απλώς 
επιφυλακτικοί. Αντίθετα, ελήφθη σημαντικός αριθμός πολύ θετικών απαντήσεων. 
ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ: 
Τα αποτελέσματα μιας τέτοιας μη εξαντλητικής έρευνας πρέπει να αντιμετωπισθούν με 
επιφύλαξη και προσοχή. Ωστόσο, διαπιστώθηκε ότι υπάρχει σημαντικός βαθμός 
υποστήριξης για την ιδέα της δημιουργίας ενός πανευρωπαϊκού χρηματιστηρίου, ενώ, 
παράλληλα, επισημάνθηκε επαρκώς μεγάλος αριθμός εταιρειών που θα ενδιαφέρονταν να 
εισαγάγουν τις μετοχές τους στο χρηματιστήριο αυτό. Ωστύσο, πολύ λίγες εταιρείες είναι 
πρύθυμες να θέσουν υποψη<| ιότητα για συμμετοχή σε μια τέτοια χρηματιστηριακή αγορά 
χωρίς να εκφράσουν κάποιες επιφυλάξεις. Για να προσελκύσει τις επιχειρήσεις αυτές, η 
όποια πανευρωπαϊκή αγορά δημιουργηθεί πρέπει: να επιτρέπει την εισαγωγή των εταιρειών 
με λογικό κύστος· να προσελκύσει το ενδιαιρέρον των επενδυτών· να εξασφαλίσει επίπεδο 
ρευστότητας ανάλογο με το υψηλότερο αντίστοιχο επίπεδο των υφιστάμενων εθνικών 
28 
αγορών- να παρέχει υψηλύ επίπεδο σ ημβουλευτικών υπηρεσιών και υπηρεσιών διερεύνησης 
της αγοράς· και, τέλος, να καλύπτει τις <ενάγκες των επιχειρηματικά διοικούμενων 
εταιρεκόν που δεν εξυπτιρετούνται απύ τις υπάρχουσες εθνικές χρηματιστηριακές αγορές. 
29 
ΤΙΛΡΛΡΤΙΙ ΜΑ Γ 
ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΟ ΕΝΔΙΑΦΕΡΟΝ ΓΙΑ ΤΗ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑ ΠΑΝΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ 
ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΓΙΑ ΤΙΣ ΑΝΑΠΤΥΣΣΟΜΕΝΕΣ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ 
Προκειμένου να διαπιστωθεί το πιθανό επενδυτικό ενδιαφέρον για τη δημιουργία της 
χρηματιστηριακής αγοράς EASDAQ, πραγματοποιήθηκε ανεξάρτητη έρευνα20, τα 
αποτελέσματα της οποίας δημοσιεύθηκαν τον Ιούνιο του 1995. 
Απεστάλησαν συνολικά 292 ερωτηματολύγια σε επιλεγμένους επενδυτές στη Γαλλία, τις 
Κάτω Χώρες, την Ισπανία, το Ηνωμένο Βασίλειο, τη Γερμανία και την Ιταλία. Οι επενδυτές 
αυτοί κλήθηκαν να παράσχουν λεπτομερή στοιχεία σχετικά με τα κεφάλαια θεσμικών ή 
ιδιωτικών φορέων-πελατο')ν τους, τα οποία επενδύουν ή διαχειρίζονται, καθώς και να 
προβούν σε εκτίμηση του ποσοστού των κεφαλαίων αυτών τα οποία θα μπορούσαν να 
κατευθυνθούν προς τις μετοχές της EASDAQ. Επελέγησαν, στο μέτρο του δυνατού, 
επενδυτές που εστιάζουν κυρίως το ενδιαφέρον τους στις μικρές εταιρείες, καθώς και 
επενδυτές με ευρωπαϊκά βασικά προσανατολισμό, περιελήφθησαν όμως και ορισμένα 
γενικύτερου χαρακτήρα ταμεία. Ελή(ρθησαν 99 απαντήσεις, τις οποίες ακολούθησαν 
διευκρινιστικές τηλεφωνικές συνεντεύξεις. 
Απύ τα συνολικά κεφάλαια ύψους 231 δισεκατομμυρίων στερλινών τα οποία διαχειρίζονται 
οι εριοτηθέντες, ένα μέσο ποσοστά 19% επενδύεται σε εταιρείες με χρηματιστηριακή αξία 
κατώτερη των 100 εκατομμυρίων στερλινών. Απύ τους 99 επενδυτές που απάντησαν, οι 38 
ανέφεραν ύτι θα ήταν μάλλον απίθανο να επενδύσουν στην EASDAQ, είτε επειδή δεν 
διέθεταν την απαιτούμενη διασυνοριακή ικανότητα είτε επειδή δεν ενδιαφέρονταν για 
πραγματοποίηση επενδύσειον σε μικρές εταιρείες. Οι υπύλοιποι 61 επενδυτές ανέφεραν ότι 
ήταν μέσα στις προθέσεις τους να επενδύσουν κατά μέσο όρο ποσοστό 3,3% των κεφαλαίων 
τους σε μετοχές της EASDAQ. 
Η δεύτερη κατηγορία επενόυτιυν εκδήλωσε ενδιαφέρον για την ιδέα δημιουργίας της 
EASDAQ επειδή το χρηματιστήριο αυτό θα έχει πανευρωπαϊκή διάσταση και θα διέπεται 
απύ αυστηρές ρυθμίσεις. Πολλοί είπαν ύτι τα υποδεικνυύμενα επενδυτικά επίπεδα ήταν 
εξαιρετικά χαμηλά και επεσήμαναν ότι, αν καταστεί τελικά δυνατή η δημιουργία μιας 
αξιόπιστης χρηματιστηριακής αγοράς, πράγμα που δεν είναι δυνατό να εκτιμηθεί στη φάση 
αυτή, τα επίπεδα αυτά θα μπορούσαν να αυξηθούν αισθητά. Επιπροσθέτως, είναι πιθανόν, 
όπως τονίζεται στην έρευνα, να δημιουργηθούν, τόσο στις ΗΠΑ ύσο και στην Ευρώπη, και 
άλλα ευρωπαϊκά ταμεία ειδικευμένα στην πραγματοποίηση επενδύσεων σε μετοχές μικρών 
εταιρεκόν, προκειμένου να επακρεληθούν απύ αυτή τη νέα δυνατύτητα. 
Το αρχικό ποσό επενδύσει αν απύ ιδιώτες, τουλάχιστον στην αρχή, ενδέχεται να είναι 
χαμηλύ. Οι περισσότεροι από αυτούς οι οποίοι θα επενδύσουν, θα το κάνουν μέσω 
επενδυτικών ταμείων. 
2. Προς το τέλος του 1995 θα δημοσιευθεί μελέτη η οποία εκπονείται σήμερα για 
λογαριασμό του Ευρωπαϊκού Ιδρύματος Κε(| αλαιαγορών (μέλος του οποίου είναι τώρα η 
Επιτροπή), με τίτλο "Η άρση των εμποδίων γιοι μια ολοκληρωμένη ευρωπαϊκή δευτερογενή 
κεφαλαιαγορά". Σύμφωνα με τις διαθέσιμες πληροφορίες, η μελέτη αυτή αποκαλύπτει την 
ταχεία αύξηση του αριθμού και του μεγέθους των Αμοιβαίων Κεφαλαίων και των SICAV 
στην Ευρώπη, με παράλληλη ταχεία αύξηση του ύγκουτων διασυνοριακών επενδύσεων από 
θεσμικούς φορείς. 
Από την Coopers & Ι .y brand 
30 
ΣΥΜΠΕΡ ΑΣΜΑΤΑ: 
Παρά το γεγονύς ύτι υπάρχει μεταξύ των ευρωπαίων θεσμικών επενδυτών και διαχειριστών 
ταμεάην σαφές και σημαντικά ενδιαφέρον για τη δημιουργία μιας πανευρωπαϊκής 
χρηματιστηριακής αγοράς, ιοστύσο, οι γνώσεις που υπάρχουν σήμεραγια την EASDAQ είναι 
ελάχιστες, πράγμα που περιόρισε τον αριθμό των απαντήσεων στην έρευνα αυτή. Για να 
μπορέσουν, το χρηματιστήριο αυτό και άλλα παρύμοια,να πετύχουν τους σκοπούς τους, 
θα χρειαστεί σημαντική διαφημιστική προσπάθεια αμέσως μύλις οριστικοποιηθούν η 
διάρθρωση τους και οι κανύνες που θα διέπουν την λειτουργία τους. 
ISSN 0254-1483 
COM(95) 498 τελικό 
ΕΓΓΡΑΦΑ 
GR 09 08 
Αριθ. καταλόγου : CB-CO-95-539-GR-C 
ISBN 92-77-94648-2 
Υπηρεσία Επισήμων Εκδόσεων των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων 
L-2985 Λουζεμβούργο