EL Επίσημη Εφημερίδα της Ευρωπαϊκής Ένωσης C 110/19

Γνωμοδότηση της Ευρωπαϊκής Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής με θέμα «Πράσινη Βίβλος για την ενίσχυση του πλαισίου της ΕΕ που διέπει τους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων»

COM(2005) 314 τελικό

(2006/C 110/04)

Στις 12 Ιουλίου 2005, και σύμφωνα με το άρθρο 262 της Συνθήκης περί ιδρύσεως της Ευρωπαϊκής Κοινότητας, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή αποφάσισε να ζητήσει από την Ευρωπαϊκή Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή να καταρτίσει γνωμοδότηση σχετικά με την «Πράσινη Βίβλο για την ενίσχυση του πλαισίου της ΕΕ που διέπει τους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων»

Το ειδικευμένο τμήμα «Ενιαία αγορά, παραγωγή και κατανάλωση», στο οποίο ανατέθηκε η προετοιμασία των σχετικών εργασιών, υιοθέτησε τη γνωμοδότησή του στις 21 Φεβρουαρίου 2006 με βάση την εισηγητική έκθεση του κ. GRASSO.

Η Ευρωπαϊκή Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή, κατά την 425η σύνοδο ολομέλειάς της, της 14ης και 15ης Μαρτίου 2006, (συνεδρίαση της 15ης Μαρτίου) υιοθέτησε με 138 ψήφους υπέρ και μία κατά την ακόλουθη γνωμοδότηση:

1. Εισαγωγή

1.1 Κατά την πορεία προς την πλήρη ολοκλήρωση των χρηματοπιστωτικών αγορών στην Ευρώπη, η Πράσινη Βίβλος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής παρέχει μεγάλης σημασίας στρατηγικές κατευθύνσεις. Όπως είναι γνωστό η οικονομική ανάπτυξη και η άνθηση των ευρωπαϊκών χωρών συνδέονται στενά με την ανάπτυξη και την ολοκλήρωση των χρηματοπιστωτικών αγορών, ολοκλήρωση που αντιπροσωπεύει επίσης την πλήρη υλοποίηση της τρίτης φάσης της ίδιας της Ένωσης.

1.2 Πέρα από την ακαδημαϊκή συζήτηση για το εάν η χρηματοπιστωτική ανάπτυξη προηγείται ή έπεται της οικονομικής ανάπτυξης, είναι σημαντικό να υπογραμμιστεί πως στον δυϊσμό μεταξύ προσανατολισμού προς την τράπεζα και προσανατολισμού προς τις χρηματοπιστωτικές αγορές που χαρακτηρίζει το αποκαλούμενο αγγλοσαξονικό πρότυπο (και κυρίως αμερικανικό) σε αντιδιαστολή με το «ευρωπαϊκό πρότυπο», η εξέλιξη της ισχύουσας νομοθεσίας και οι κατευθύνσεις της Ένωσης φαίνεται να θέλουν να συνεχίσουν στην οδό της πλήρους ολοκλήρωσης των δύο προσανατολισμών στο οικονομικό μας σύστημα.

1.3 Πράγματι, χρηματοπιστωτικές αγορές και ιδρύματα ασκούν στο εσωτερικό της κοινωνίας το θεμελιώδες καθήκον συσχετισμού μονάδων σε χρηματοπιστωτικό «έλλειμμα» με μονάδες σε «πλεόνασμα» υπακούοντας σε κανόνες του παιχνιδιού που βασίζονται σε κριτήρια αποδοτικότητας των επιδοτήσεων και ορθολογισμού. Δεν πρέπει να αγνοείται ότι η σωστή ανταγωνιστικότητα και ανταγωνισμός μεταξύ επιχειρήσεων καθιερώνεται στην χρηματοπιστωτική αγορά, νωρίτερα από ό,τι στην αγορά αγαθών.

2. Η αγορά των ΟΣΕΚΑ στην ΕΕ και η ανάγκη εναρμόνισης

2.1 Η ευρωπαϊκή νομοθεσία για τη διαχείριση των αποταμιεύσεων γενικά, και για τους ΟΣΕΚΑ (Οργανισμοί συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες) ειδικά, στρέφεται γύρω από το κανονιστικό πλαίσιο που καθορίστηκε από την Οδηγία 85/611/CEE, η οποία παρέσχε όλα αυτά τα χρόνια το ρυθμιστικό πλαίσιο εντός του οποίου εξελίχτηκε ο τομέας. Αν και η διαδικασία κατάργησης, στο εσωτερικό της ΕΕ, των κανονιστικών φραγμών για την εγκατάσταση και τη διασυνοριακή εμπορία προϊόντων δεν έχει ολοκληρωθεί, η αγορά των ΟΣΕΚΑ κινείται σε ένα εναρμονισμένο ρυθμιστικό πλαίσιο αναφοράς.

2.2 Η ανάπτυξη της αγοράς των ΟΣΕΚΑ μοιάζει με ακατάπαυστη διαδικασία συνεχούς ανόδου. Το καθαρό ενεργητικό διαχείρισης έχει αυξηθεί κατά τα τελευταία έτη με διψήφιο ποσοστό αύξησης. Σύμφωνα με τα στοιχεία του «European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association», η αγορά που περιλαμβάνει την ΕΕ, τη Δημοκρατία της Τσεχίας, την Ουγγαρία, την Πολωνία, τη Νορβηγία και την Ελβετία σημείωσε, κατά την περίοδο 1996-2005, ετήσια αύξηση κατά 14,5 %, περνώντας από περίπου 1.450 δις ευρώ σε 4.900 και πλέον δις ευρώ καθαρού ενεργητικού.

2.3 H δημοσίευση (1) της ετήσιας εξέλιξης του αριθμού και του συνολικού όγκου των αμοιβαίων κεφαλαίων σε παγκόσμιο επίπεδο καθιστά προφανές πόσο αυξάνεται το φαινόμενο είτε σε επίπεδο παρουσίας είτε σε όγκο διαχείρισης.

2.4 Αν και έχει επίγνωση των δυσκολιών, η ΕΟΚΕ πιστεύει ότι έχει θεμελιώδη σημασία να επιλυθεί το πρόβλημα της φορολογικής σύγκλισης για να αυξηθεί η ροπή προς επένδυση για την ανάπτυξη των ΟΣΕΚΑ. Οι στρατηγικές διεθνοποίησης του τομέα μπορούν να επηρεαστούν τόσο από φραγμούς κατά την είσοδο όσο και από φραγμούς κατά την έξοδο. Οι φραγμοί κατά την έξοδο απορρέουν από τη φορολογία του επενδυτή που δεν είναι μόνιμος κάτοικος σύμφωνα με την εσωτερική νομοθεσία του αμοιβαίου κεφαλαίου. Οι φραγμοί κατά την είσοδο απορρέουν από τη νομοθεσία της χώρας διαμονής του επενδυτή.

2.5 Στο ευρωπαϊκό επίπεδο, οι κανόνες φορολόγησης των ΟΣΕΚΑ φαίνεται ότι σχεδόν παντού εμπνέονται από την αρχή της ουδετερότητας της επένδυσης σε κεφάλαια σε σχέση με τις άμεσες επενδύσεις· σε όλες σχεδόν τις ευρωπαϊκές χώρες υπάρχει το πρότυπο της τυπικής ή ουσιαστικής φορολογικής διαφάνειας (no-veil) των οργανισμών, που συνεπάγεται την άμεση φορολόγηση των εσόδων των επενδυτών. Το πρότυπο της διαφάνειας είναι λειτουργικό για την εφαρμογή της αρχής του capital export neutrality (ουδετερότητα του εξαγόμενου κεφαλαίου) και, απουσία των παρακρατήσεων στην πηγή επί των οικονομικών εσόδων από το κεφάλαιο, εκφράζεται στη φορολόγηση των επενδυτών με βάση το κριτήριο της κατοικίας.

3. Παρατηρήσεις στο κεφάλαιο «Γενική εκτίμηση»

3.1 Στον ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό κλάδο, ο μέσος όρος της αξίας των ΟΣΕΚΑ ισούται με το λιγότερο από το ένα τρίτο των αντίστοιχων προϊόντων των ΗΠΑ· θεωρείται ότι από αυτό προκύπτουν μικρότερες οικονομίες κλίμακας κατά τη διαχείριση πράγμα που μειώνει την καθαρή απόδοση για τους τελικούς επενδυτές.

3.2 Ωστόσο, ακόμη και εάν ο κοινοτικός νομοθέτης έχει ως πρωταρχικό στόχο τον καθορισμό μιας ρύθμισης υπέρ της χρηματοδότησης του προϊόντος, η ΕΟΚΕ πιστεύει ότι το πραγματικό όφελος για τους επενδυτές εξαρτάται από τη συνολική ρύθμιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος (κατά συνέπεια: ρύθμιση και για τα προϊόντα και για τις υπηρεσίες).

3.3 Στην Πράσινη Βίβλο, κατόπιν, υπογραμμίζεται η πιθανή αύξηση του λειτουργικού κινδύνου λόγω της ανάθεσης σε τρίτους ορισμένων λειτουργικών καθηκόντων, που ενδέχεται να προκαλέσουν σύγκρουση συμφερόντων: κατά την ΕΟΚΕ πρόκειται για μία βάσιμη ανησυχία η οποία θα πρέπει να αντιμετωπιστεί με κατάλληλες κανονιστικές παρεμβάσεις.

3.4 Από τη στιγμή που μια διαδικασία κατατέμνεται σε περισσότερα μέρη που ανατίθενται σε διαφορετικούς οργανισμούς το πρόβλημα δεν έγκειται τόσο στις τεχνικές πλευρές του διαχωρισμού όσο στους όρους ισορροπίας με τους οποίους αναπτύσσεται η (νέα) αγορά που διέπει τις σχέσεις αγοραστή και πωλητή. Ας λάβουμε ως παράδειγμα την χρηματοπιστωτική ανάλυση. Στην τρέχουσα πρακτική οι χρηματοπιστωτικές αναλύσεις αποτελούν αντικείμενο μη αυτόνομης ανταλλαγής αλλά ενσωματωμένης σε άλλες υπηρεσίες, λειτουργικής συνήθως φύσης: έτσι, για παράδειγμα, η χρηματιστηριακή εταιρεία τίτλων έχει την τάση να διαθέτει αναλύσεις για επί μέρους τίτλους με αντάλλαγμα τη συνέχεια της λειτουργίας βάσει των προμηθειών που εμπεριέχουν το κόστος της ανάλυσης.

3.5 Η κυκλοφορία των πληροφοριών (ανάλυση) πραγματοποιείται συνεπώς σύμφωνα με την λογική της αγοράς που χαρακτηρίζει ένα «δημόσιο αγαθό»: η ποσότητα των αναγκαίων πληροφοριών είναι δεδομένη και η τιμή είναι το άθροισμα των ποσών που έχουν πληρώσει διάφοροι αγοραστές· από αυτούς τους αγοραστές, όμως, μόνον λίγοι πληρώνουν πραγματικά. Το αποτέλεσμα ωστόσο δεν είναι ισόρροπο: η δραστηριότητα της ανάλυσης είναι υποτιμημένη, πράγμα που συνεπάγεται, αφενός, την παρότρυνση για την ανάπτυξη οικονομιών κλίμακας στην παραγωγή ανάλυσης, με την αναπόφευκτη μείωση της ποιότητας και, αφετέρου, την τάση εκμετάλλευσης των κερδών που απορρέουν ακόμη και από σύγκρουση συμφερόντων (για παράδειγμα, η παρέμβαση του βρετανικού FSA (νόμος περί χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών) στην υπόθεση «soft commission» μεταξύ broker/dealer (χρηματοπιστωτικών διαμεσολαβητών και διαχειριστών ενεργητικού). Η ΕΟΚΕ υποστηρίζει ότι πρέπει να καθοριστούν χρήσιμοι κανόνες και να αποφευχθεί πάση θυσία η σύγχυση μεταξύ των μηχανισμών διαμόρφωσης των τιμών στον κλάδο της διαμεσολάβησης των κινδύνων που ενυπάρχουν στα χρηματοπιστωτικά κεφάλαια και των μηχανισμών διαμεσολάβησης/ μεταλλαγής των κινδύνων από επενδύσεις.

4. Απαντήσεις στα ερωτήματα που τίθενται

4.1 Ερώτημα 1: Μπορούν οι πρωτοβουλίες που ακολουθούν να εξασφαλίσουν επαρκή ασφάλεια δικαίου κατά την εφαρμογή της οδηγίας;

Α. Άρση της αβεβαιότητας σχετικά με την αναγνώριση των αμοιβαίων κεφαλαίων που δημιουργήθηκαν στη μεταβατική περίοδο μεταξύ των καθεστώτων ΟΣΕΚΑ I και ΟΣΕΚΑ III. Β. Απλούστευση της διαδικασίας κοινοποίησης για τα αμοιβαία κεφάλαια που διαθέτουν το διαβατήριο Γ. Στήριξη της εφαρμογής των συστάσεων της Επιτροπής για τη χρήση παράγωγων μέσων και για το απλοποιημένο ενημερωτικό δελτίο, Δ. Αποσαφήνιση του ορισμού των «στοιχείων ενεργητικού» που μπορούν να αποκτούν οι ΟΣΕΚΑ.

4.1.1 Για να απαντηθεί το ερώτημα είναι απαραίτητο να γίνει διαχωρισμός μεταξύ χρηματοδότησης του «προϊόντος» και χρηματοδότησης της «υπηρεσίας». Η πρώτη αποσκοπεί στον καθορισμό των λειτουργικών μέσων που καθιστούν δυνατή τη συνάντηση μεταξύ χορηγών και παραληπτών του χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου· η δεύτερη αντίθετα, έχει ως στόχο την έρευνα των μέσων που προσαρμόζονται καλύτερα στις απαιτήσεις αυτού που λαμβάνει ή δίνει τα κεφάλαια, με την ένδειξη, σε περίπτωση απουσίας των κατάλληλων προϊόντων, των χαρακτηριστικών που λείπουν.

4.1.2 Η μετατροπή των χρηματοπιστωτικών συστημάτων από «τραπεζοκεντρικά» σε «αγοροκεντρικά» αλλάζει τη λειτουργικότητα της χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης, η οποία ολοένα και συχνότερα συμβάλλει στη διαμεσολάβηση για τους κινδύνους παρά για το χρηματοπιστωτικό κεφάλαιο που τους εμπεριέχει. Η διαμεσολάβηση για τους κινδύνους είναι επωφελής με την προϋπόθεση ότι ο διαμεσολαβητής είναι ικανός να τους διαχειριστεί με μικρότερο κόστος σε σχέση με τον επενδυτή. Πρέπει συνεπώς να αναρωτηθούμε εάν ένα νομοθετικό ίδρυμα που αποσκοπεί στην απόλυτη μείωση των κινδύνων είναι πιο αποτελεσματικό σε σχέση με άλλο που αποσκοπεί στη διασφάλιση των κατάλληλων επιπέδων αποδοτικότητας της διαδικασίας διαμεσολάβησης για τους κινδύνους.

4.1.3 Πρέπει να λαμβάνεται υπόψη ότι ακόμη και στο πλαίσιο αποδοτικών χρηματοπιστωτικών αγορών ο κίνδυνος που ενέχει συνολικά μία επένδυση χωρίζεται σε δύο μέρη: «κίνδυνος κέρδους και ζημίας» και «κίνδυνος ενημέρωσης». Ο πρώτος μετρά την πραγματική αστάθεια της απόδοσης μιας επένδυσης. Ο δεύτερος, αντίθετα, υπολογίζει τη δυσκολία (που οφείλεται κυρίως σε έλλειψη ενημέρωσης των οικονομικών παραγόντων) που παρουσιάζει η ορθή μέτρηση του κινδύνου κέρδους και ζημίας. Πρέπει να καταστεί συνείδηση ότι η πριμοδότηση του κινδύνου που ενέχεται στις επιλογές των οικονομικών φορέων απορρέει και από τις δύο μορφές του κινδύνου και ότι οι δεσμοί μεταξύ των δύο αυτών μορφών δεν χαρακτηρίζονται απλώς από προσθετικότητα αλλά από συσχετισμούς διαφορετικής έντασης.

4.1.4 Με βάση τα ανωτέρω η ΕΟΚΕ πιστεύει ότι η απάντηση στο ερώτημα είναι καταφατική, με εξαίρεση την προειδοποίηση ότι τα όσα αναφέρονται ισχύουν για τον τομέα της «χρηματοδότησης του προϊόντος». Σχετικά με την «χρηματοδότηση της υπηρεσίας» είναι σκόπιμο να δοθεί μεγαλύτερη ελευθερία παροχής υπηρεσιών σε θέματα επένδυσης, για παράδειγμα με την κατάργηση των υφιστάμενων περιορισμών σε ό,τι αφορά τις χρηματοπιστωτικές δραστηριότητες, οι οποίοι δεν τηρούν πλήρως την αρχή της home-country-control (εποπτείας της χώρας υποδοχής) .

4.1.5 Η ανησυχία στην οποία βασίζεται η εν λόγω πρακτική είναι σαφής: αποφυγή συμπεριφορών φοροαποφυγής από την πλευρά φορολογούμενων που προτίθενται να οργανώσουν ένα δίκτυο κερδοσκοπίας εκμεταλλευόμενοι ευνοϊκότερα καθεστώτα χωρών της ΕΕ. Ωστόσο, κατά την ΕΟΚΕ, αυτή η λογική θέση έχει ένα ελάττωμα εξ αρχής: εάν η φοροαποφυγή είναι δυνατή, τούτο σημαίνει ότι δεν υπάρχει πραγματική εξομοίωση των καθεστώτων.

4.1.6 Συνεπώς, η ΕΟΚΕ υποστηρίζει ότι πρέπει να αυξηθεί η «ελεύθερη κυκλοφορία» δραστηριοτήτων που αφορούν την χρηματοδότηση των υπηρεσιών προκειμένου να καταστεί ομοιογενής η επιμέρους εφαρμογή σε εθνικό επίπεδο των κοινοτικών οδηγιών για τις επενδύσεις και τις κινητές αξίες (συμπεριλαμβανομένης της οδηγίας ΟΣΕΚΑ ΙΙΙ).

4.2 Ερώτημα 2: Υπάρχουν συμπληρωματικά προβλήματα σε σχέση με την καθημερινή εφαρμογή της οδηγίας, τα οποία πρέπει να αντιμετωπιστούν κατά προτεραιότητα;

4.2.1 Η σύγκλιση της κανονιστικής ρύθμισης πρέπει ωστόσο να υποστηρίζεται από μέτρα συντονισμού των φορολογικών κανόνων που εφαρμόζονται στον τομέα. Μέχρι σήμερα, συνυπάρχουν στην ευρωπαϊκή αγορά, όπως και σε όλους τους άλλους κλάδους της οικονομίας, τα διάφορα εθνικά συστήματα, στα οποία προστίθενται, για κάποιες πτυχές, οι κανόνες που απορρέουν από διμερείς συμφωνίες κατά της διπλής φορολογίας.

4.2.2 Η διάρθρωση των διαφόρων φορολογικών ρυθμίσεων προσδιορίζει τις στρεβλώσεις του ανταγωνισμού, τη διπλή φορολογία, τις ευκαιρίες για κερδοσκοπία, τη φοροαποφυγή και τη φοροδιαφυγή. Η ρυθμιστική βάση του εθνικού μητρώου απαιτεί εν προκειμένω μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα με την αύξηση της διεθνοποίησης της αγοράς.

4.2.3 Για τα εθνικά κράτη η φορολογική μεταβλητή αποτελεί ένα εκπληκτικό μέσο προώθησης και προστασίας. Οι διάφορες φορολογικές ερμηνείες που δίνονται για τους ΟΣΕΚΑ και προέρχονται από χώρες εκτός ΕΕ επιτρέπουν την εφαρμογή λιγότερο κατάλληλων καθεστώτων, και δημιουργούν στην πράξη ένα είδος φραγμού κατά την είσοδο. Η ΕΟΚΕ αναγνωρίζει το γεγονός ότι η φορολογική εναρμόνιση δεν μπορεί να θεωρηθεί ως στόχος που είναι εύκολο να επιτευχθεί βραχυπρόθεσμα, και επειδή απαιτείται ομοφωνία για να υπάρξει παρέμβαση στον τομέα αυτό. Προτείνεται συνεπώς να ληφθεί υπόψη ο ορισμός ενός κοινοτικού φορολογικού καθεστώτος για τα προϊόντα των επενδύσεων σε επίπεδο φορολογίας και εισφοράς.

4.3 Ερώτημα 3: Μπορεί ένα πραγματικό διαβατήριο για την εταιρεία διαχείρισης να παράσχει περισσότερα οικονομικά πλεονεκτήματα από ό,τι η διαχείριση με μεταβίβαση αρμοδιοτήτων; Αναφέρατε τις πηγές και την πιθανή έκταση των αναμενόμενων πλεονεκτημάτων.

4.3.1 Το διαβατήριο και το «απλοποιημένο ενημερωτικό δελτίο» κρίνονται μέτρα κατάλληλα για να ξεπεραστούν τα προβλήματα που συνδέονται με τον κατακερματισμό της αγοράς και με τα εμπόδια στην πλήρη κινητικότητα των κεφαλαίων και στην ολοκλήρωση των αγορών και κατάλληλα για την εδραίωση επαρκούς ασφάλειας του δικαίου. Ταυτόχρονα η ΕΟΚΕ θεωρεί απαραίτητο να συνεχιστεί η πορεία προς τη διάλυση των αβεβαιοτήτων που συνδέονται με την αναγνώριση των αμοιβαίων κεφαλαίων που δημιουργήθηκαν κατά τη μετάβαση από την οδηγία ΟΣΕΚΑ Ι στην ΟΣΕΚΑ ΙΙΙ.

4.4 Ερώτημα 4: Κατά πόσον ο διαχωρισμός μεταξύ δύο κρατών μελών των εποπτικών ευθυνών για την εταιρεία διαχείρισης και τον οργανισμό συλλογικών επενδύσεων θα δημιουργούσε πρόσθετους λειτουργικούς κινδύνους ή εποπτικά προβλήματα; Περιγράψτε τις πηγές των προβλημάτων και τα μέτρα που θα έπρεπε να ληφθούν για την αποτελεσματική διαχείριση αυτών των κινδύνων.

4.4.1 Η ΕΟΚΕ έχει συνείδηση του γεγονότος ότι στο εσωτερικό της ΕΕ συνυπάρχουν δύο χρηματοπιστωτικά συστήματα: το αγγλικό και το ηπειρωτικό τα οποία δύσκολα μπορούν να συγκλίνουν βραχυπρόθεσμα. Ωστόσο, ακόμη και σε αυτή την περίπτωση, η ΕΟΚΕ θα επιθυμούσε να προβλέπουν οι νέοι κανόνες την εφαρμογή μόνον ενός ρυθμιστικού πλαισίου που θα μπορούσε να διευκολύνει τη διαδικασία της σύγκλισης, επειδή θεωρεί ότι η επιβολή νομοθετικών φραγμών σε επίπεδο μικτής χρήσης των μέσων του ενός ή του άλλου ρυθμιστικού οργανισμού θα συνέβαλε μόνο στη διαιώνιση της σημερινής κατάστασης που χαρακτηρίζεται από έλλειψη ισορροπίας.

4.4.2 Η ΕΟΚΕ είναι πεπεισμένη ότι ο επιμερισμός μεταξύ δύο κρατών μελών της ευθύνης της εποπτείας της Εταιρείας Διαχείρισης και του Αμοιβαίου Κεφαλαίου αυξάνει τις δυσκολίες ελέγχου, με κίνδυνο να μειωθεί η αποτελεσματικότητα της παρέμβασής τους. Αναγνωρίζεται συνεπώς η σκοπιμότητα να προβλεφθεί ότι η ευθύνη έναντι του επενδυτή πρέπει να παραμείνει τελικά στο αμοιβαίο κεφάλαιο της χώρας στην οποία κατοικεί ο επενδυτής ακόμη και στην περίπτωση που η εταιρεία διαχείρισης είναι ξένη.

4.5 Ερώτημα 5: Μπορεί η ενίσχυση της διαφάνειας, της συγκρισιμότητας και της προσοχής στις ανάγκες των επενδυτών κατά τη διανομή των αμοιβαίων κεφαλαίων να βελτιώσει ουσιαστικά τη λειτουργία των ευρωπαϊκών αγορών αμοιβαίων κεφαλαίων και το επίπεδο προστασίας των επενδυτών; Πρέπει να δοθεί προτεραιότητα στο στόχο αυτό;

4.5.1 Μόνον η ρύθμιση της παραγωγικής φάσης των χρηματοπιστωτικών μέσων δεν επαρκεί για τη βελτίωση της λειτουργίας των αγορών αμοιβαίων κεφαλαίων και για την προστασία των επενδυτών. Η ΕΟΚΕ προτείνει να δοθεί η κατάλληλη προσοχή κατά την φάση διανομής προκειμένου να μπορούν οι επενδυτές να προβαίνουν σε συνειδητές επιλογές. Επισημαίνεται ωστόσο ότι η ενίσχυση της διαφάνειας, της συγκρισιμότητας και της προσοχής στις ανάγκες των επενδυτών πρέπει να αποτελεί προτεραιότητα.

4.5.2 Η ενημέρωση που παρέχεται στους επενδυτές δεν μπορεί να αγνοεί το περιβαλλοντικό και το πολιτιστικό πλαίσιο στο οποίο έχουν ζήσει και μεγαλώσει οι επενδυτές. Η διεύρυνση της Ευρωπαϊκής Ένωσης σε χώρες που μέχρι πριν από 15 χρόνια δεν συμμετείχαν στην οικονομία της αγοράς θέτει το πρόβλημα του κατά πόσο είναι σκόπιμο να διατηρηθεί ένα ενιαίο πρότυπο ενημέρωσης. Η ΕΟΚΕ είναι της γνώμης ότι θα πρέπει να ξεκινήσει μία σχετική μελέτη που να λαμβάνει υπόψη, αφενός, την ανάγκη ύπαρξης ενός όσο το δυνατό πιο απλού και ενιαίου κανονιστικού πλαισίου και, αφετέρου, τη διαφορετική νοοτροπία στα οικονομικά και χρηματοπιστωτικά θέματα που υπάρχει ακόμη μεταξύ ορισμένων κρατών μελών.

4.6 Ερώτημα 6: Μπορεί η αποσαφήνιση των «κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας» που εφαρμόζονται στις επιχειρήσεις που διανέμουν μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων σε λιανική βάση στους επενδυτές να συμβάλει ουσιαστικά στην επίτευξη του στόχου αυτού; Είναι σκόπιμο να εφαρμοστούν άλλα μέτρα (όπως η ενίσχυση των υποχρεώσεων γνωστοποίησης);

4.6.1 Η αποσαφήνιση των κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας των διανομέων είναι ευπρόσδεκτη κατά την ΕΟΚΕ. Δεν πρέπει ωστόσο να υποτιμηθεί το γεγονός ότι η καθημερινή εφαρμογή της οδηγίας σχετικά με τη διαχείριση των κινδύνων και τη διαφάνεια των προμηθειών ενέχει αντικειμενικές δυσκολίες που δεν είναι πάντα εύκολο να ξεπεραστούν.

4.6.2 Εξετάζεται, για παράδειγμα, το τεχνικό πρόβλημα της απόδοσης έναντι της συγκριτικής αξιολόγησης. Η κατάρτιση αυτή έχει εντελώς διαφορετική ισχύ στην περίπτωση όπου η προς διαχείριση εντολή αποσκοπεί στο «να υπερισχύσει της συγκριτικής αξιολόγησης» σε σχέση με την περίπτωση όπου πρέπει να «απαντήσει στη συγκριτική αξιολόγηση»· η άλλη διαδικασία της μεταβίβασης — σε ισοτιμία με το τεχνικό μέσο — απαιτεί την ανάληψη διαφοροποιημένων κινδύνων, δεδομένου ότι για να υπερισχύσει της συγκριτικής αξιολόγησης είναι απαραίτητο να επιτρέψει στον διαχειριστή αποκλίσεις στις επιδοτήσεις, δηλαδή την ανάληψη πρόσθετων κινδύνων.

4.6.3 Σε αυτό το πλαίσιο προτείνεται η εισαγωγή κανόνων που να αποσκοπούν στο να καταστούν ποιο διαφανείς ακόμη και οι όροι (όχι οι ποσότητες) ανανέωσης των επενδύσεων που έχουν εισαχθεί σε χαρτοφυλάκια: πράγματι, το ίδιο με τη μικτή «απόδοση», οι μεγαλύτερες ανανεώσεις χαρτοφυλακίου συνεπάγονται μεγαλύτερες χρεώσεις του κόστους συναλλαγής, μειώνοντας την καθαρή «απόδοση» για τον πελάτη. Στην περίπτωση αυτή πρόκειται για ένα εξαιρετικά φλέγον ζήτημα εφόσον μέρος του κόστους συναλλαγής θα αναγνωρισθεί ή θα επιστραφεί κατόπιν στον ίδιο τον διαχειριστή.

4.7 Ερώτημα 7: Υπάρχουν ορισμένα προβλήματα που αφορούν ειδικά τα αμοιβαία κεφάλαια και δεν καλύπτονται από τις συνεχιζόμενες εργασίες για τη λεπτομερή εφαρμογή των κανόνων επαγγελματικής δεοντολογίας της οδηγίας για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (ΟΑΧΜ);

4.7.1 Η ΟΑΧΜ μπορεί να παράσχει μία σημαντική κανονιστική βάση κυρίως όσον αφορά την παρακολούθηση των υψηλών προτύπων διαφάνειας κατά τη φάση διανομής των ΟΣΕΚΑ.

4.7.2 Ωστόσο η ΟΑΧΜ δεν επιβάλει κανόνες διαφάνειας για τη διαπραγμάτευση των ομολόγων η αδιαφάνεια των οποίων ενδέχεται να είναι σημαντική. Για το λόγο αυτό η ΕΟΚΕ υποστηρίζει ότι η οδηγία δεν μπορεί να θεωρηθεί ως το μέσο που συμπληρώνει και καλύπτει όλα τα ενδεχόμενα κενά του κανονιστικού πλαισίου των ΟΣΕΚΑ.

4.8 Ερώτημα 8: Ανταποκρίνονται οι διασυνοριακές συγχωνεύσεις αμοιβαίων κεφαλαίων σε μια εμπορική ή οικονομική λογική (καθαρά οφέλη); Μπορούν τα οφέλη αυτά να επιτευχθούν με εξορθολογισμό στο εσωτερικό των εθνικών συνόρων;

4.8.1 Ο μέσος όρος των ευρωπαϊκών αμοιβαίων κεφαλαίων είναι ακόμη σχετικά μικρός: το 2004 ήταν 195 εκατομμύρια δολάρια, έναντι 628 εκατομμυρίων δολαρίων για το ίδιο έτος των ΗΠΑ. Αυτό επηρεάζει τις δυνατότητες να επιτευχθούν οικονομίες κλίμακας, συνεπώς τις αποδόσεις και βεβαίως την αποδοτικότητα της εταιρείας που διαχειρίζεται το αμοιβαίο κεφάλαιο.

4.8.2 Είναι γνωστό ότι ένα από τα οικονομικά αποτελέσματα της διαδικασίας παγκοσμιοποίησης της οικονομίας συνίσταται στη μείωση του απόλυτου επιπέδου των κινδύνων με το οποίο συνδέεται η ανασύνθεση μεταξύ κινδύνων συστηματικής φύσεως (αύξοντες) και κινδύνων ειδικής φύσεως (φθίνοντες). Αν και είναι αποδεκτό ότι οι διαδικασίες των διασυνοριακών συγχωνεύσεων αμοιβαίων κεφαλαίων ενδέχεται να αυξήσουν τις οικονομίες κλίμακας, καθίσταται απαραίτητη η περιορισμένη εφαρμογή τους στα προϊόντα εκείνα για τα οποία οι διαδικασίες αυτές έχουν πιθανότητα επιτυχίας, ή σε όλους τους κλάδους διαχείρισης των αποταμιεύσεων όπου η αποδοτικότητα είναι πιο σημαντική από την αποτελεσματικότητα. Αντιθέτως στους τομείς όπου η αποτελεσματικότητα απουσιάζει, οι διαδικασίες συγχώνευσης ενδέχεται να μην έχουν πλεονεκτήματα.

4.9 Ερώτημα 9: Μπορούν τα επιθυμητά οφέλη να επιτευχθούν με τη συγκέντρωση στοιχείων ενεργητικού (pooling);

4.9.1 Η συγκέντρωση της διαχείρισης των στοιχείων ενεργητικού διαφορετικών αμοιβαίων κεφαλαίων με βασικά όμοια χαρακτηριστικά επιτρέπει σαφείς οικονομίες κλίμακας και είναι ένα μέσο που ήδη χρησιμοποιείται από τις εταιρείες διαχείρισης για τη βελτίωση της απόδοσης της διαχείρισης των επενδύσεων. Η διασυνοριακή συγκέντρωση των στοιχείων ενεργητικού προσκρούει ωστόσο στα προβλήματα φορολογικής και κανονιστικής φύσεως που αφορούν τα αμοιβαία κεφάλαια επενδύσεων και τα οποία έχουν ήδη αναφερθεί ευρέως προηγουμένως. Κατά την ΕΟΚΕ, δεν μπορεί ωστόσο να αποτελέσει εναλλακτική λύση για τη διευθέτηση των κανονιστικών και θεσμικών προβλημάτων και δυσκολιών που αντιμετωπίζει η εδραίωση του κλάδου των αμοιβαίων κεφαλαίων επενδύσεων.

4.10 Ερώτημα 10: Επαρκεί ο ανταγωνισμός στο επίπεδο της διαχείρισης των αμοιβαίων κεφαλαίων και/ή της διανομής για να εξασφαλιστεί ότι κάθε αύξηση αποτελεσματικότητας αποβαίνει προς όφελος των επενδυτών;

4.10.1 Η απάντηση στο ερώτημα αυτό είναι αρνητική, όπως έχει δείξει και η αμερικανική εμπειρία. Στην αμερικανική αγορά τα αμοιβαία κεφάλαια επενδύσεων υπάρχουν εδώ και εξήντα χρόνια: παρά τη θεαματική αύξηση του αριθμού των προσφερόμενων αμοιβαίων κεφαλαίων και το μέγεθός τους, το κόστος για τα αμοιβαία κεφάλαια και για τους επενδυτές έχει συνολικά σχεδόν διπλασιαστεί (2). Τούτο, σε σχέση με τους δείκτες (benchmark) έχει εκφραστεί σε λιγότερο ικανοποιητική καθαρή απόδοση: πράγματι, ενώ κατά την περίοδο 1945-1965 οι δείκτες έδειχναν κατά μέσο όρο υπεραπόδοση 1,7 % ετησίως έναντι των αμοιβαίων κεφαλαίων, την περίοδο 1983-2003 η διαφορά αυτή αυξήθηκε και έφτασε το 2,7 % ετησίως.

4.11 Ερώτημα 11: Ποια πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα (εποπτικοί ή εμπορικοί κίνδυνοι) θα προέκυπταν από τη δυνατότητα επιλογής θεματοφύλακα σε άλλο κράτος μέλος; Σε ποιο βαθμό μπορεί η μεταβίβαση αρμοδιοτήτων ή μια άλλη λύση να καταστήσει περιττή την ανάγκη νομοθετικών πρωτοβουλιών στα θέματα αυτά;

4.11.1 Η δυνατότητα επιλογής του θεματοφύλακα σε ένα κράτος μέλος διαφορετικό από το κράτος μέλος της εταιρείας διαχείρισης του αμοιβαίου κεφαλαίου ενδέχεται να αυξήσει τον ανταγωνισμό μεταξύ των θεματοφυλάκων, μειώνοντας τα έξοδα του αμοιβαίου κεφαλαίου.

4.11.2 Παράλληλα, όμως, ενδέχεται να προκαλεί μεγαλύτερους εποπτικούς κινδύνους όταν η συνεργασία και η σύγκλιση μεταξύ των ρυθμιστικών αρχών του τομέα δεν βελτιωθεί επαρκώς.

4.11.3 Αν και μη αμελητέες, οι προμήθειες του θεματοφύλακα είναι κατώτερες σε σχέση με άλλες δαπάνες, όπως για παράδειγμα, οι δαπάνες διανομής. Η ΕΟΚΕ προτείνει συνεπώς να εξεταστούν πλεονεκτήματα και κίνδυνοι με μια παρόμοια κανονιστική πρωτοβουλία.

4.12 Ερώτημα 12: Πιστεύετε ότι μια συνεχής διαδικασία τυποποίησης υπό την ώθηση του ίδιου του τομέα των αμοιβαίων κεφαλαίων μπορεί να οδηγήσει σε θετικά αποτελέσματα εντός εύλογου χρονικού διαστήματος; Είναι αναγκαία η παρέμβαση των δημόσιων αρχών;

4.12.1 Η τυποποίηση, η αυτοματοποίηση και η μηχανοργάνωση της τοποθέτησης των εντολών και της ρευστοποίησης των αμοιβαίων κεφαλαίων αποτελούν βασική προϋπόθεση προκειμένου οι διανομείς να διευρύνουν την προσφορά τους σε προϊόντα και να αυξήσουν τον ανταγωνισμό.

4.12.2 Τούτο ωστόσο απαιτεί παρεμβάσεις σε βάθος στα πρωτόκολλα και στα πρότυπα των λειτουργικών και ενημερωτικών διαδικασιών, πράγμα που σημαίνει σημαντικές δαπάνες για τους φορείς. Πρέπει να λαμβάνεται υπόψη ότι συχνά στην ηπειρωτική Ευρώπη η εταιρεία διαχείρισης των αμοιβαίων κεφαλαίων και οι διανομείς ανήκουν στον ίδιο όμιλο. Στην περίπτωση αυτή είναι πιθανό οι φορείς να μην έχουν κίνητρο να στηρίξουν τις δαπάνες που απαιτούνται για την αύξηση του ανταγωνισμού στο επίπεδο της διανομής. Ενδέχεται, ωστόσο, η παρέμβαση του δημόσιου τομέα να παροτρύνει και να επιταχύνει τη διαδικασία αυτή.

4.13 Ερώτημα 13: Μπορεί η εκτεταμένη προσφυγή σε επίσημα επενδυτικά όρια να αποτελέσει βιώσιμη προσέγγιση για την επίτευξη υψηλών επιπέδων προστασίας των επενδυτών;

4.13.1 Η αποτελεσματικότητα αυστηρών μορφών συμπεριφοράς έναντι των κινδύνων αποτελεί ανέκαθεν αντικείμενο ευρείας συζήτησης στην οικονομία, ειδικότερα στο φως των εναλλακτικών οφελών που απορρέουν από την εμπειρία που ακολούθησε τις εμπορικές συμφωνίες του Bretton-Woods. Τούτο προκύπτει από την διαφορετική φύση του οικονομικού κινδύνου σε σχέση με τον χρόνο: βραχυπρόθεσμα, πράγματι, ό,τι κυμαίνεται είναι επικίνδυνο σε σχέση με μία δέσμευση, ενώ, αντιθέτως, μακροπρόθεσμα επικίνδυνο είναι ό,τι παραμένει στάσιμο σε σχέση με τις εξελίξεις του συστήματος. Κατά συνέπεια, η εισαγωγή υπερβολικά αυστηρών κανόνων που επιβάλλονται από τυπικά όρια θα έχει βραχυπρόθεσμα αποτελέσματα-οφέλη, αλλά μακροπρόθεσμα εμπεριέχει ουσιαστικούς κινδύνους.

4.13.2 Σε τούτο πρέπει να προστεθεί και η πτυχή που έχει προκύψει από πρόσφατες μελέτες και αφορά το αποκαλούμενο ρεύμα της «χρηματοδότησης της συμπεριφοράς»: η συμπεριφορά και οι αποφάσεις των μεμονωμένων φορέων τείνουν να επηρεάζονται ουσιαστικά από τον βαθμό επικινδυνότητας που τους περιβάλλει. Με την αύξηση των κινδύνων παρατηρούνται πιο αντιδραστικές συμπεριφορές και αντιστρόφως· κατά συνέπεια, η ΕΟΚΕ αποδοκιμάζει μια υπερβολικά αυστηρή ρύθμιση που ενδέχεται να έχει διττό αποτέλεσμα μακροπρόθεσμα: λειτουργική επικινδυνότητα των μέσων και μειωμένη αντίδραση των οικονομικών φορέων με αποτελέσματα που πρέπει μεν να προσδιοριστούν αλλά θα είναι σαφώς αρνητικά. Αντιθέτως, η συνείδηση της πραγματικής απώλειας του «ίδιου κεφαλαίου» μπορεί να αποτελέσει αποτελεσματικότερο κίνητρο για την προστασία του.

4.13.3 Το φαινόμενο αυτό συνεπάγεται περαιτέρω στρέβλωση των αγορών: τη δημιουργία προσδοκιών ώστε εάν ο κίνδυνος έχει θετικά αποτελέσματα, ωφελείται ο επενδυτής, ενώ εάν υπάρξουν αρνητικά αποτελέσματα, αυτά μεταφέρονται στην αγορά.

4.14 Ερώτημα 14: Εκτιμάτε ότι οι διασφαλίσεις — στο επίπεδο της εταιρείας διαχείρισης και του θεματοφύλακα — είναι επαρκώς ισχυρές για την αντιμετώπιση των νέων κινδύνων στη διαχείριση και διοίκηση των ΟΣΕΚΑ; Ποια άλλα μέτρα για τη διατήρηση υψηλού επιπέδου προστασίας των επενδυτών θεωρείτε κατάλληλα;

4.14.1 Η ΕΟΚΕ προτείνει συνεπώς άμεση παρέμβαση με ενδεχομένως τυπικές και αυστηρές ρυθμίσεις, αλλά που να αποσκοπούν μόνο στην λύση απατηλών συμφωνιών· εάν συμβεί αυτό η αγορά θα είναι πιο ώριμη, και με την ιδιότητα αυτή, δεν θα απαιτεί αυστηρές δεσμεύσεις. Ένας τομέας ιδιαίτερου ενδιαφέροντος αφορά την απόδοση λογαριασμών: πολύ συχνά οι υποχρεώσεις απόδοσης λογαριασμών επιβάλλονται σε κάθε άλλο παρά συναφείς χρονικούς ορίζοντες (υπερβολικά σύντομους) σε σχέση με τα χρηματοπιστωτικά προϊόντα, ώστε στις αποδόσεις λογαριασμών να καταβάλλεται προσπάθεια να φαίνεται το όφελος της χρονικής διαφοροποίησης που συνεπάγονται ορισμένες επενδύσεις.

4.14.2 Για να ενισχυθεί ο βαθμός προστασίας των επενδυτών η ΕΟΚΕ προτείνει να εξεταστεί η δημιουργία ενός ειδικού ταμείου εγγυήσεων που να τροφοδοτείται και από τις εισπράξεις που προέρχονται από την επιβολή κυρώσεων εκ μέρους των εποπτικών αρχών. Το ταμείο αυτό, φυσικά, δεν θα πρέπει να καλύπτει τους κινδύνους της αγοράς που είναι συναφείς με τις επενδύσεις των ΟΣΕΚΑ: θα πρέπει αντιθέτως, να συμβάλει στην αποζημίωση των ζημιών που υπέστησαν οι επενδυτές εξαιτίας της συμπεριφοράς των ενδιάμεσων που δεν συμμορφώθηκαν προς τους κανόνες.

4.15 Ερώτημα 15: Υπάρχουν περιπτώσεις στρέβλωσης των επιλογών των επενδυτών που απαιτούν ιδιαίτερη προσοχή από τους ευρωπαϊκούς και/ή τους εθνικούς φορείς διαμόρφωσης της πολιτικής στον τομέα αυτό;

4.15.1 Τα αμοιβαία κεφάλαια επενδύσεων συγκρίνονται με χρηματοπιστωτικά προϊόντα, όπως τα ασφαλιστήρια αμοιβαίων κεφαλαίων, που οι επενδυτές τα θεωρούν του ιδίου επιπέδου αν και διέπονται από διαφορετική ρυθμιστική νομοθεσία.

4.15.2 Τούτο ενδέχεται να επιφέρει στρεβλώσεις στις επιλογές των επενδυτών, με αρνητικές συνέπειες στο επίπεδο του κόστους και στο επίπεδο των κινδύνων των πραγματοποιηθεισών επενδύσεων. Η ΕΟΚΕ επισημαίνει ότι το πρόβλημα δεν μπορεί να αντιμετωπιστεί με μείωση του ανταγωνισμού, μετριάζοντας τους περιορισμούς και τις απαιτούμενες εγγυήσεις κατά την επένδυση σε αμοιβαία κεφάλαια. Αντιθέτως, ενδείκνυται να επιδιωχθεί μια προσαρμογή προς τα άνω των νομοθετικών προτύπων με την οποία τα χρηματοπιστωτικά προϊόντα, που στην πράξη δείχνουν ότι θεωρούνται ως άμεση εναλλακτική λύση των επενδύσεων σε αμοιβαία κεφάλαια, θα διέπονται από παρόμοιες νομοθετικές απαιτήσεις με εκείνες που ισχύουν για τις επενδύσεις σε αμοιβαία κεφάλαια.

4.16 Ερώτημα 16: Σε ποιο βαθμό τα προβλήματα ρυθμιστικού κατακερματισμού δημιουργούν δυσχέρειες πρόσβασης στην αγορά που θα μπορούσαν να καταστήσουν αναγκαία μια κοινή προσέγγιση σε επίπεδο ΕΕ όσον αφορά α) τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια και β) τα αμοιβαία κεφάλαια υψηλού κινδύνου και τα αμοιβαία κεφάλαια που επενδύουν σε αμοιβαία κεφάλαια υψηλού κινδύνου (funds of hedge funds);

4.16.1 Η απάντηση στο ερώτημα αυτό απαιτεί μία εισαγωγή που να βοηθά στη διευκρίνιση ακόμη και των όρων του προβλήματος που θέτει το προηγούμενο ερώτημα. Πρέπει ο νομοθέτης να καθορίσει με σαφήνεια την έννοια της κινητής αξίας. Πρέπει να διευκρινιστεί χωρίς καμιά αμφιβολία εάν η έννοια αυτή υπερισχύει της έννοιας της ρευστότητας του μέσου ή όχι. Σήμερα οι δύο έννοιες χρησιμοποιούνται στην πράξη ως υποκαταστάτες, πράγμα που ωθεί «εκτός» της έννοιας της κινητής αξίας τόσο τις εναλλακτικές επενδύσεις όσο και τα προϊόντα υποκατάστασης των ΟΣΕΚΑ. Κατά τη γνώμη της ΕΟΚΕ πρόκειται για σοβαρή παρεξήγηση που θα μπορούσε να οδηγήσει στη σύγχυση δύο πολύ διαφορετικών αρχών της θεωρίας των χρηματοπιστωτικών αγορών: της αποδοτικότητας και της ολοκλήρωσης.

4.16.2 Μία χρηματοπιστωτική αγορά είναι αποδοτική εάν το κόστος συναλλαγών για τις επενδύσεις που περιλαμβάνονται σε αυτή είναι αποδεκτό· μία χρηματοπιστωτική αγορά είναι ολοκληρωμένη εάν περιλαμβάνει όλες τις δυνατές επενδύσεις.

4.16.3 Τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια (private equity) και τα αμοιβαία κεφάλαια υψηλού επιχειρηματικού κινδύνου (hedge funds) πρέπει να κρίνονται πρώτα από πλευράς αποτελεσματικότητας (ικανότητα επιλογής των καλύτερων επενδύσεων) και μετά από πλευράς αποδοτικότητας (ικανότητα επίτευξης οικονομιών κλίμακας στο κόστος). Για τον λόγο αυτό, είναι λιγότερο σημαντικό το θέμα του μεγέθους των αμοιβαίων κεφαλαίων: αντιθέτως, προβλήματα που συνδέονται με την αποτελεσματικότητα (ικανότητα ταχείας κίνησης στην αγορά χωρίς να επηρεάζεται η πορεία της) και με τον περιορισμό του συστημικού κινδύνου (βλέπε διάσωση του αμοιβαίου κεφαλαίου LTCM το 1998) δείχνουν ότι είναι προτιμότερο να μην προωθούνται στόχοι για την υπερβολική αύξηση του μεγέθους.

4.17 Ερώτημα 17: Υπάρχουν ειδικοί κίνδυνοι (από την άποψη της προστασίας των επενδυτών ή της σταθερότητας της αγοράς) που συνδέονται με τις δραστηριότητες των ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων ή των αμοιβαίων κεφαλαίων υψηλού κινδύνου και στους οποίους πρέπει να δοθεί ιδιαίτερη προσοχή;

4.17.1 Οι επενδύσεις αυτές χαρακτηρίζονται από την εκτεταμένη παρουσία, μαζί με τον κίνδυνο κέρδους και ζημίας, του κινδύνου ενημέρωσης. Είναι σωστό να περιοριστεί ο κίνδυνος αυτός, κυρίως επειδή εμπεριέχει τον κίνδυνο της απάτης, αλλά θα ήταν σφάλμα να επιδιωχθεί η υπερβολική μείωσή του. Πράγματι, εάν αναπτυσσόταν πλήρως η διαφάνεια αυτών των αμοιβαίων κεφαλαίων, θα υπήρχε ο κίνδυνος να καταστεί μάταιη η αρμοδιότητα του διαχειριστή, που αποτελεί τη βάση της παραγωγής αποδόσεων που δεν συνδέονται επαρκώς με την αγορά.

4.17.2 Η ΕΟΚΕ υποστηρίζει ότι η προς ανάληψη δράση δεν είναι η ουτοπιστική επιδίωξη να καταστεί διαφανής μία πολύπλοκη διαδικασία, αλλά να ενημερωθεί ο «μέσος» επενδυτής ότι η εναλλακτική επένδυση απαιτεί περισσότερες γνώσεις ή, εάν δεν υπάρχουν, την παρέμβαση ενός ειδικού.

4.18 Ερώτημα 18: Σε ποιο βαθμό μπορεί ένα κοινό καθεστώς για τις ιδιωτικές τοποθετήσεις να συμβάλει στην αντιμετώπιση των εμποδίων στην ανάπτυξη διασυνοριακής προσφοράς εναλλακτικών επενδυτικών μέσων σε ειδικευμένους επενδυτές; Μπορεί αυτή η αποσαφήνιση των διαδικασιών εμπορίας και πώλησης να γίνει ανεξάρτητα από τη λήψη συνοδευτικών μέτρων στο επίπεδο του διαχειριστή του αμοιβαίου κεφαλαίου;

4.18.1 Ο καθορισμός μιας κοινής νομοθεσίας για τις ιδιωτικές τοποθετήσεις που να απευθύνεται σε ειδικευμένους επενδυτές μπορεί να αποτελέσει σημαντική ώθηση για την ανάπτυξη των ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων στην Ευρωπαϊκή Ένωση.

4.18.2 Οι ειδικευμένοι επενδυτές πρέπει να έχουν εξ ορισμού τις τεχνικές αρμοδιότητες και τα αναγκαία περιουσιακά στοιχεία για να πραγματοποιούν επενδύσεις υψηλού κινδύνου, όπως τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια. Προϋπόθεση αποτελεί επίσης να γνωρίζουν να αξιολογούν τις ικανότητες και την αξιοπιστία των διαχειριστών. Δεδομένου εξάλλου ότι τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια εξασφαλίζουν αφ' εαυτών μια ορισμένη διαφοροποίηση των κινδύνων, δεν θα πρέπει να απαιτούνται άλλα συνοδευτικά μέτρα που να διέπουν τη δραστηριότητα της εταιρείας διαχείρισης.

4.19 Ερώτημα 19: Αποτελεί η ισχύουσα νομοθεσία για τους ΟΣΕΚΑ, η οποία είναι κανονιστική και επικεντρώνεται στα προϊόντα, βιώσιμη μακροχρόνια βάση για μια αποτελεσματικά εποπτευόμενη και ενοποιημένη αγορά ευρωπαϊκών οργανισμών συλλογικών επενδύσεων; Υπό ποιες προϋποθέσεις, ή σε ποιο στάδιο, θα ήταν σκόπιμο να εξεταστεί η ενδεχόμενη μετάβαση σε ένα ρυθμιστικό πλαίσιο εστιασμένο στις αρχές και βασιζόμενο στους κινδύνους;

4.19.1 Υπάρχουν διάφορα παραδείγματα που δείχνουν τις ελλείψεις της υφιστάμενης προσέγγισης: αρκεί να αναφερθεί η περίπτωση των ETF (Exchange Traded Funds- διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια), τα οποία συνδυάζουν τις θετικές πτυχές ενός αμοιβαίου κεφαλαίου (σημαντική διαφοροποίηση) με τις θετικές πτυχές μιας μετοχής (συνεχής δυνατότητα αγοραπωλησίας στην αγορά). Η οδηγία διευκολύνει τη διάδοση αυτού του μέσου, διότι του αποδίδει το όφελος του διαβατηρίου ως ΟΣΕΚΑ. Εξάλλου, περιορίζει την κατακράτησή του από άλλο ΟΣΕΚΑ διότι στην περίπτωση αυτή το εκλαμβάνει ως μετοχικό τίτλο.

4.19.2 Με βάση τις παρατηρήσεις που έγιναν σχετικά με τις εναλλακτικές επενδύσεις και τη σημασία που έχει να μην εστιαστεί η προσοχή μόνον στη χρηματοδότηση του προϊόντος αλλά και στη χρηματοδότηση της υπηρεσίας, η ΕΟΚΕ υποστηρίζει ότι καλό θα ήταν οι ρυθμίσεις να βασίζονται στις αρχές. Ταυτόχρονα, θεωρεί ότι η ενημέρωση του κανονιστικού πλαισίου θα πρέπει να γίνει προοδευτικά, αναζητώντας μια λογική ισορροπία μεταξύ του χρόνου για τις διαβουλεύσεις και της ταχύτητας της διαδικασίας αναθεώρησης.

5. Οι μελλοντικές προκλήσεις

5.1 Από τα ανωτέρω προκύπτει ότι το ευρωπαϊκό σύστημα των ΟΣΕΚΑ φαίνεται ακόμη κατακερματισμένο εφόσον αποτελείται από επιχειρήσεις σχετικά μικρών διαστάσεων, σε σχέση με τις αμερικανικές, όπου η συνεργασία και οι διασυνοριακές ροές αποτελούν αντικείμενο ανελαστικότητας, στοιχεία που δεν επιτρέπουν την επίτευξη υψηλών οικονομιών κλίμακας και κατά συνέπεια την περικοπή των δαπανών.

5.2 Από την άλλη πλευρά, το να δοθεί υπερβολική σημασία, όπως γίνεται στην Πράσινη Βίβλο (3), στον ορισμό των στοιχείων ενεργητικού που μπορούν να αποκτηθούν από τους ΟΣΕΚΑ, με την φορολόγηση των κεφαλαίων επενδύσεων κυρίως σε ρευστά χρηματοπιστωτικά μέσα, θα εμποδίσει την παρέμβαση σε μη οργανωμένες αγορές.

5.3 Ωστόσο, ενδείκνυται να ληφθεί υπόψη η δυνατότητα εισαγωγής πράξεων ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων. Τούτο συνάδει με το στόχο που συνίσταται στο άνοιγμα των κεφαλαίων των ΜΜΕ στη συμμετοχή του κεφαλαίου επιχειρηματικού κινδύνου και συνεπώς των ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων.

5.4 Το οικονομικό ευρωπαϊκό σύστημα χαρακτηρίζεται έντονα από την παρουσία των ΜΜΕ, που συχνά φαίνονται υποκεφαλαιοποιημένες επειδή καταφεύγουν κυρίως στις τράπεζες.

5.5 Αυτή η υποκεφαλαιοποίηση συχνά συνοδεύεται από υπερβολική χρέωση, κυρίως με τη μορφή βραχυπρόθεσμου χρέους και με υψηλή παρουσία χρεώσεων και πιστώσεων εμπορικής φύσεως που συνδέονται με την αλληλεξάρτηση επιχειρήσεων της ίδιας παραγωγικής αλυσίδας. Αυτά τα χαρακτηριστικά είναι επίσης συνέπεια του οικογενειακού καπιταλισμού όπου συχνά η περιουσία του επιχειρηματία και το κεφάλαιο της επιχείρησης είναι άμεσα συνδεδεμένα.

5.6 Τα προβλήματα αυτά σε επίπεδο επιχείρησης και η ανάγκη υλοποίησης γενικότερων στόχων του παραγωγικού «συστήματος» σε ευρωπαϊκή κλίμακα, καθιστούν στρατηγικής σημασίας την επίλυση των οικονομικών προβλημάτων των ΜΜΕ. Οι στόχοι αυτοί διαρθρώνονται σε τρεις κατευθυντήριους άξονες που έχουν ως εξής: — προώθηση του επιχειρηματικού πνεύματος με στόχο το άνοιγμα του κεφαλαίου των ΜΜΕ σε συνεισφορές κεφαλαίων επιχειρηματικού κινδύνου από τρίτους και χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς, — προώθηση της καινοτομίας ως μέσου ανταγωνιστικότητας στην παγκοσμιοποιημένη αγορά, — διασφάλιση της συνέχειας (και της διαδοχής) της επιχείρησης, νοουμένης ως διαδικασίας που δεν πρέπει να προκαλεί «ασυνέχειες» που ενδεχομένως θέσουν σε κίνδυνο τη βιωσιμότητα της επιχείρησης.

5.7 Σε αυτά τα πλαίσια, ο ευρωπαίος νομοθέτης θα πρέπει να δώσει μεγαλύτερη προσοχή στον σημαντικό τομέα των «ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων», ενώ ο τομέας των «κεφαλαίων επιχειρηματικού κινδύνου» δεν είναι ακόμη πολύ αναπτυγμένος στην Ευρώπη.

5.8 Η ΕΟΚΕ υποστηρίζει, εξάλλου, ότι ο προβληματισμός για το νομοθετικό πλαίσιο των αμοιβαίων κεφαλαίων επενδύσεων πρέπει να είναι η ευκαιρία για να εξεταστεί προσεκτικά και η ανάπτυξη της κοινωνικά υπεύθυνης οικονομίας, που δεν θυσιάζει στον βωμό του κέρδους την κοινωνική ανάπτυξη και την προστασία του περιβάλλοντος. Το 2003 μπορούσε να υπαχθεί σε «αμοιβαία κεφάλαια δεοντολογίας» το 0,37 % του συνόλου των στοιχείων ενεργητικού που διαχειρίζονται οι ευρωπαϊκοί ΟΣΕΚΑ (4). Η σύγκριση με την αμερικανική αγορά, όπου την ίδια χρονιά το 11,3 % του συνόλου των στοιχείων ενεργητικού που διαχειρίζονται οι ΟΣΕΚΑ ανήκε σε αμοιβαία κεφάλαια δεοντολογίας, δείχνει ότι στην Ευρώπη τα περιθώρια αύξησης της κοινωνικά υπεύθυνης οικονομίας είναι ακόμη πολύ μεγάλα.

5.9 Για να ευνοηθεί η ταχύτερη ανάπτυξη, της κοινωνικά υπεύθυνης οικονομίας, τα κράτη μέλη θα μπορούσαν να προβλέψουν μηχανισμούς παροχής φορολογικών κινήτρων επικεντρωμένους σε μερική απαλλαγή των κερδών που εισπράχθηκαν από τις επενδύσεις αυτές ακολουθώντας την γραμμή, που ήδη προβλέπεται σε ορισμένα κράτη μέλη, που επιτρέπει την έκπτωση από τον φόρο εισοδήματος των εθελοντικών εισφορών σε κοινωφελείς οργανώσεις. Θα πρέπει επίσης, να δοθούν φορολογικές διευκολύνσεις και επί των κερδών από τα αμοιβαία κεφάλαια τα οποία ενδεχομένως επανεπενδύονται σε κοινωφελείς οργανώσεις.

5.10 Δεδομένου του καινοτόμου χαρακτήρα αυτής της προτάσεως, η ΕΟΚΕ εύχεται να πραγματοποιηθεί περαιτέρω σε βάθος εξέταση του θέματος καθώς και μελέτη σκοπιμότητας, που να βασίζεται στην ανάλυση των ήδη υφιστάμενων βέλτιστων πρακτικών.

5.11 Οι μεσοπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες προκλήσεις συνίστανται κυρίως: — στη συνεκτίμηση των νέων προϊόντων τα οποία η χρηματοπιστωτική καινοτομία «δημιουργεί» αναγκαστικά -και ειδικότερα των εναλλακτικών επενδύσεων- που είναι ολοένα και περισσότερο απαραίτητα για τη χρηματοδότηση της καινοτομίας υπέρ των ΜΜΕ, — στην επίλυση, ακόμη και με συγχωνεύσεις, των προβλημάτων που συνδέονται με τις πολύ μικρές διαστάσεις των ευρωπαϊκών αμοιβαίων κεφαλαίων που συνεπάγονται μη ανταγωνιστικές δαπάνες διαχείρισης και παράλληλα «ανάδυση» της αγοράς της πληροφορίας και της ανάλυσης, — στην υλοποίηση της «ολοκληρωμένης» αγοράς στην οποία να ρυθμίζονται η «χρηματοδότηση του προϊόντος» και η «χρηματοδότηση των υπηρεσιών».

5.12 Οι σωστές πληροφορίες για τους κινδύνους και τα προϊόντα, η αξιοπιστία των διαχειριστών για το μέγεθος και τους όρους των συναλλαγών, είναι στοιχεία που, πέρα από τους απαραίτητους κανόνες, προσδίδουν στην αγορά εμπιστοσύνη, τιμιότητα και κανόνες συμπεριφοράς, δηλαδή στοιχεία θεμελιώδη για την αποδοτικότητα και την αποτελεσματικότητα της αγοράς κατά την διανομή των πόρων.

5.13 Συνεπώς, η εναρμόνιση της φορολογίας, η ενθάρρυνση των συγχωνεύσεων, η δυνατότητα κοινής διαχείρισης των αμοιβαίων κεφαλαίων (το επονομαζόμενο pooling), η παρότρυνση του ανταγωνισμού κατά τη διαχείριση και τη διανομή των προϊόντων και των υπηρεσιών, η επίλυση του προβλήματος ότι τόσο η εταιρεία διαχείρισης όσο και ο θεματοφύλακας ανήκουν στο ίδιο κράτος μέλος, η αποφυγή υψηλού «κόστους συναλλαγών» λόγω των αποσπασματικών διαδικασιών εγγραφής και εξαγοράς, θα προσδώσει στην αγορά μεγαλύτερη αποδοτικότητα και αποτελεσματικότητα.

Βρυξέλλες, 15 Μαρτίου 2006 Η Πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής Anne-Marie SIGMUND

(1) Πηγή: European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association.

(2) Bogle J.C. (2005), «The Mutual Fund Industry 60 Year Later: For Better or Worse?», Financial Analysts Journal, Ιανουάριος/Φεβρουάριος

(3) COM(2005) 314 def., punto 4, pag. 5.

(4) Sustainable Investment Research International (SiRi) Group