ΣΫΣΤΑΣΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΫ ΣΥΜΒΟΥΛΊΟΥ ΣΥΣΤΗΜΙΚΟΫ ΚΙΝΔΫΝΟΥ

της 7ης Δεκεμβρίου 2017

σχετικά με τους κινδύνους ρευστότητας και μόχλευσης των επενδυτικών οργανισμών

(ΕΣΣΚ/2017/6)

(2018/C 151/01)

ΤΟ ΓΕΝΙΚΟ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΣΥΣΤΗΜΙΚΟΥ ΚΙΝΔΥΝΟΥ,

Έχοντας υπόψη τη Συνθήκη για τη λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης,

Έχοντας υπόψη τον κανονισμό (ΕΕ) αριθ. 1092/2010 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 24ης Νοεμβρίου 2010, σχετικά με τη μακροπροληπτική επίβλεψη του χρηματοοικονομικού συστήματος της Ευρωπαϊκής Ένωσης και τη σύσταση Ευρωπαϊκού Συμβουλίου Συστημικού Κινδύνου (1), και ιδίως το άρθρο 3 παράγραφος 2 στοιχεία β), δ) και στ) και τα άρθρα 16 έως 18,

Έχοντας υπόψη την απόφαση ΕΕΣΚ/2011/1 του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου Συστημικού Κινδύνου, της 20ής Ιανουαρίου 2011, για τη θέσπιση του εσωτερικού κανονισμού του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου Συστημικού Κινδύνου (2), και ιδίως τα άρθρα 18 έως 20,

Εκτιμώντας τα ακόλουθα:

ΕΞΕΔΩΣΕ ΤΗΝ ΠΑΡΟΥΣΑ ΣΥΣΤΑΣΗ:

ΤΜΗΜΑ 1

ΣΥΣΤΑΣΕΙΣ

Σύσταση A – Εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας για σκοπούς εξαγοράς

Σύσταση Β - Πρόσθετες διατάξεις για τη μείωση της πιθανότητας υπερβολικών αναντιστοιχιών ρευστότητας

Συνιστάται στην Επιτροπή να προτείνει την ενσωμάτωση στην ενωσιακή νομοθεσία μέτρων περιορισμού της έκτασης στην οποία η χρήση του μετασχηματισμού ρευστότητας σε ΟΕΕ ανοικτού τύπου θα μπορούσε να συντελέσει στη δημιουργία συστημικών κινδύνων ή κινδύνου για την ομαλή λειτουργία των αγορών.

Σύσταση Γ - Διενέργεια ασκήσεων προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων

Προς ενίσχυση της εποπτικής σύγκλισης συνιστάται στην ΕΑΚΑΑ να αναπτύξει πλαίσιο καθοδήγησης όσον αφορά τις πρακτικές που θα πρέπει να ακολουθούν οι διαχειριστές μεμονωμένων ΟΕΕ και ΟΣΕΚΑ για σκοπούς προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων από την άποψη του κινδύνου ρευστότητας.

Σύσταση Δ - Παροχή στοιχείων από ΟΣΕΚΑ

Σύσταση Ε - Καθοδήγηση αναφορικά με το άρθρο 25 της οδηγίας 2011/61/ΕΕ

ΤΜΗΜΑ 2

ΕΦΑΡΜΟΓΗ

1. Ορισμοί

2. Κριτήρια εφαρμογής

3. Χρονοδιάγραμμα ενεργειών προς εφαρμογή της παρούσας σύστασης

Οι αποδέκτες καλούνται να υποβάλουν στο ΕΣΣΚ και στο Συμβούλιο εκθέσεις σχετικά με τις ενέργειες στις οποίες προβαίνουν προς συμμόρφωση με την παρούσα σύσταση ή να αιτιολογούν επαρκώς τυχόν αποχή τους από οποιαδήποτε ενέργεια, σύμφωνα με το ακόλουθο χρονοδιάγραμμα:

4. Παρακολούθηση και αξιολόγηση

(1) ΕΕ L 331 της 15.12.2010, σ. 1.

(2) ΕΕ C 58 της 24.2.2011, σ. 4.

(3) Οδηγία 2009/65/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 13ης Ιουλίου 2009, για τον συντονισμό των νομοθετικών, κανονιστικών και διοικητικών διατάξεων σχετικά με ορισμένους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες (ΟΣΕΚΑ) (ΕΕ L 302 της 17.11.2009, σ. 32).

(4) Οδηγία 2011/61/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 8ης Ιουνίου 2011, σχετικά με τους διαχειριστές οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων και για την τροποποίηση των οδηγιών 2003/41/ΕΚ και 2009/65/ΕΚ και των κανονισμών (ΕΚ) αριθ. 1060/2009 και (ΕΕ) αριθ. 1095/2010 (ΕΕ L 174 της 1.7.2011, σ. 1).

(5) Συμβούλιο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, «Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities», Ιανουάριος 2017.

(6) Κατ’ εξουσιοδότηση κανονισμός (ΕΕ) αριθ. 694/2014 της Επιτροπής, της 17ης Δεκεμβρίου 2013, που συμπληρώνει την οδηγία 2011/61/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου όσον αφορά τον καθορισμό ρυθμιστικών τεχνικών προτύπων σχετικά με τους τύπους διαχειριστών οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων (ΕΕ L 183 της 24.6.2014, σ. 18).

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ II

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΣΚΕΠΤΙΚΟ ΚΑΙ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ

ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ

Κατάλογος συντομογραφιών 12

I. Εισαγωγή 13

II. Σύσταση του ΕΣΣΚ σχετικά με τους κινδύνους ρευστότητας και μόχλευσης των επενδυτικών οργανισμών 17

II.1 Σύσταση A – Εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας για σκοπούς εξαγοράς 17

II.1.1 Οικονομικό σκεπτικό και επιδιωκόμενες επιδράσεις 17

Σύσταση A(1) – Διαθεσιμότητα πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας 17

Συστάσεις Α(2) και Α(3) - Περαιτέρω διατάξεις σχετικά με τον ρόλο των ΕΑΑ και της ΕΑΚΑΑ όσον αφορά την αναστολή από τις ΕΑΑ των εξαγορών που έχουν διασυνοριακές επιδράσεις στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα 21

II.1.2 Μη επιδιωκόμενες επιδράσεις 22

ΙΙ.2 Σύσταση Β - Πρόσθετες διατάξεις για τη μείωση της πιθανότητας υπερβολικών αναντιστοιχιών ρευστότητας 22

II.2.1 Οικονομικό σκεπτικό και επιδιωκόμενες επιδράσεις 22

II.2.2 Μη επιδιωκόμενες επιδράσεις 30

II.3 Σύσταση Γ - Διενέργεια ασκήσεων προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων 31

II.3.1 Οικονομικό σκεπτικό και επιδιωκόμενες επιδράσεις 31

II.3.2 Μη επιδιωκόμενες επιδράσεις 34

II.4 Σύσταση Δ – Παροχή στοιχείων από ΟΣΕΚΑ 35

II.4.1 Οικονομικό σκεπτικό και επιδιωκόμενες επιδράσεις 35

Σύσταση Δ(1) - Υποχρεώσεις παροχής στοιχείων από ΟΣΕΚΑ και εταιρείες διαχείρισης ΟΣΕΚΑ 35

Σύσταση Δ(2) - Υποχρεώσεις ως προς τη συχνότητα και την κάλυψη των στοιχείων που υποβάλλουν οι ΟΣΕΚΑ και οι εταιρείες διαχείρισης ΟΣΕΚΑ 38

Σύσταση Δ(3) – Παροχή στοιχείων και ανταλλαγή πληροφοριών 39

II.4.2 Μη επιδιωκόμενες επιδράσεις 39

II.5 Σύσταση E – Καθοδήγηση σχετικά με το άρθρο 25 της οδηγίας 2011/61/ΕΕ 40

II.5.1 Οικονομικό σκεπτικό και επιδιωκόμενες επιδράσεις 40

Σύσταση E(1) – Αξιολόγηση του συστημικού κινδύνου που συνδέεται με τη μόχλευση 40

Σύσταση Ε(2) - Μακροπροληπτικά όρια μόχλευσης 45

Σύσταση Ε(3) - Διαδικασία κοινοποίησης 48

Σύσταση Ε(4) - Συγκριτική αξιολόγηση 48

II.5.2 Μη επιδιωκόμενες επιδράσεις 48

Παραπομπές 49

Παράρτημα 52

Κατάλογος συντομογραφιών

CESR Επιτροπή Ευρωπαϊκών Ρυθμιστικών Αρχών των Αγορών Κινητών Αξιών IOSCO Διεθνής Οργανισμός Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς SEC Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ ΑΚΧΑ αμοιβαίο κεφαλαίο της χρηματαγοράς ΕΑΑ εθνική αρμόδια αρχή ΕΑΚΑΑ Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών και Αγορών ΕΑΤ Ευρωπαϊκή Αρχή Τραπεζών ΕΚΤ Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ΕΟΧ Ευρωπαϊκός Οικονομικός Χώρος ΕΕ Ευρωπαϊκή Ένωση ΕΣΚΤ Ευρωπαϊκό Σύστημα Κεντρικών Τραπεζών ΕΣΣΚ Ευρωπαϊκό Συμβούλιο Συστημικού Κινδύνου ΟΕΕ οργανισμός εναλλακτικών επενδύσεων ΟΣΕΚΑ οργανισμός συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες ΣΧΣ Συμβούλιο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας

Το παρόν παράρτημα παρέχει βοηθητικό υλικό το οποίο αποσκοπεί στη στήριξη της υλοποίησης στην Ευρωπαϊκή Ένωση (ΕΕ) των συστάσεων του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου Συστημικού Κινδύνου (ΕΣΣΚ). Ειδικότερα, όλες οι συστάσεις εξετάζονται λεπτομερώς παρακάτω, παρουσιάζεται το οικονομικό σκεπτικό στο οποίο βασίζονται και γίνεται αξιολόγηση η οποία περιλαμβάνει πιθανές επιδιωκόμενες και μη επιδιωκόμενες επιδράσεις, καθώς και πιθανές επιδράσεις στην αγορά. Στο πλαίσιο της ανάλυσης γίνεται εκτενής χρήση ερευνητικών εργασιών και πολιτικών μελετών, εθνικών κανονισμών και αποτελεσμάτων ερευνών της Ευρωπαϊκής Αρχής Κινητών Αξιών και Αγορών (ΕΑΚΑΑ), του ΕΣΣΚ και του Διεθνούς Οργανισμού Επιτροπών Εποπτείας Κινητών Αξιών (International Organization of Securities Commissions - IOSCO) - π.χ. σχετικά με τη διαθεσιμότητα και τη χρήση εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας, με τη χρήση μόχλευσης σύμφωνα με την οδηγία 2009/65/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (1) και την οδηγία 2011/61/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (2) , καθώς και με τις πρακτικές των διαχειριστών των αμοιβαίων κεφαλαίων όσον αφορά τις ασκήσεις προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων.

I. Εισαγωγή

Διαρθρωτικές παράμετροι

Ο τομέας των επενδυτικών οργανισμών της Ένωσης αναπτύχθηκε σημαντικά τα τελευταία έτη. Το σύνολο των καθαρών στοιχείων ενεργητικού των επενδυτικών οργανισμών της ΕΕ υπερδιπλασιάστηκε, από 6,2 τρισεκ. ευρώ το 2008 σε 15,3 τρισεκ. ευρώ το γ’ τρίμηνο του 2017. (3) Θα πρέπει επίσης να σημειωθεί ότι την ίδια περίοδο οι οργανισμοί εναλλακτικών επενδύσεων (ΟΕΕ) υπερτριπλασιάστηκαν σε μέγεθος στην Ευρώπη, από 1,6 τρισεκ. ευρώ σε 5,8 τρισεκ. ευρώ. (4) Καθώς αυξάνεται το μερίδιο του τομέα των επενδυτικών οργανισμών στο σύνολο της χρηματοπιστωτικής αγοράς, αυξάνεται και η ανάγκη διαχείρισης του συστημικού κινδύνου σε αυτόν τον τομέα.

Οι επενδυτικοί οργανισμοί εμφανίζουν ένα ιδιαιτέρως σύνθετο φάσμα δυνητικών συμπεριφορών ως αντίδραση σε πιέσεις της αγοράς. Οι επενδυτικοί οργανισμοί είναι μόλις ένας από τους πολλούς κύριους τύπους επενδυτών στις χρηματοπιστωτικές αγορές, στους οποίους περιλαμβάνονται οι τράπεζες, οι ασφαλιστικές εταιρείες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία, ιδιώτες επενδυτές, φορείς διαχείρισης οικογενειακής περιουσίας, κρατικά επενδυτικά ταμεία και διαφόρων ειδών διαμεσολαβητές. Κάθε τύπος επενδυτή έχει τα δικά του ιδιαίτερα χαρακτηριστικά ως προς τη συμπεριφορά. Ένα χαρακτηριστικό των επενδυτικών οργανισμών είναι ότι συγκεντρώνουν κεφάλαια από ευρύ φάσμα τελικών επενδυτών και τα διοχετεύουν στις αγορές μέσω ενός οργανισμού συλλογικών επενδύσεων. Αυτό το χαρακτηριστικό, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι οι περισσότεροι επενδυτικοί οργανισμοί είναι «ανοικτού τύπου» (δηλαδή οι τελικοί επενδυτές έχουν τη δυνατότητα να αποσυρθούν από την επένδυση πριν από τη λήξη των υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων), σημαίνει ότι σε συνθήκες έντασης στην αγορά οι επενδυτικοί οργανισμοί εμφανίζουν ένα ιδιαιτέρως σύνθετο φάσμα δυνητικών συμπεριφορών. Σε περίπτωση έντασης στην αγορά και επακόλουθης συμπεριφοράς εξαγορών από μέρους των επενδυτών, ένας επενδυτικός οργανισμός, ή ένας υποτομέας επενδυτικών οργανισμών, είναι πολύ πιθανό να προχωρήσει σε μαζική πώληση περιουσιακών στοιχείων σε μια φθίνουσα αγορά, με αποτέλεσμα να επιτείνει τη διαταραχή της αγοράς και να λειτουργήσει ενάντια στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Οι επενδυτικοί οργανισμοί τείνουν να διατηρούν την επενδυτική στρατηγική τους όταν υπάρχει διαταραχή στην αγορά. Εξαιρουμένων ορισμένων οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων (ΟΕΕ), οι επενδυτικοί οργανισμοί συνήθως εμφανίζουν χαμηλά επίπεδα μόχλευσης. (5) Σε αυτήν την περίπτωση, τα αμοιβαία κεφάλαια τα οποία δεν δέχονται πιέσεις για εξαγορές τείνουν να διατηρούν τα περιουσιακά τους στοιχεία. Ενίοτε, μάλιστα, επιδιώκουν κερδοσκοπικά να αγοράσουν περιουσιακά στοιχεία καθώς πέφτουν οι τιμές, με αποτέλεσμα να ασκούν αντικυκλική επίδραση.

Πηγές κινδύνου

Ο κύριος λόγος για τον οποίο οι επενδυτικοί οργανισμοί πιθανόν να ενεργήσουν διαφορετικά και να πωλήσουν σε φθίνουσα αγορά εν μέσω διαταραχής είναι η απροσδόκητα υψηλή ζήτηση για εξαγορές. Αν και αυτό δεν είναι κάτι που επαναλαμβανόταν στο παρελθόν, έχουν υπάρξει ορισμένες περιπτώσεις υψηλής ζήτησης για εξαγορές εν μέσω διαταραχής της αγοράς. Επιπλέον, το μοτίβο της συμπεριφοράς ενός επενδυτικού οργανισμού στο παρελθόν δεν είναι απαραιτήτως ενδεικτικό της συμπεριφοράς του στο μέλλον. Για αυτόν τον λόγο, δεν μπορούμε να είμαστε σίγουροι ότι αυτές οι περιπτώσεις υψηλής ζήτησης για εξαγορές θα συνεχίσουν να αποτελούν σπάνιες ή μεμονωμένες περιπτώσεις. Ένας λόγος για τον οποίο μπορεί να υπάρχει έντονη ζήτηση για εξαγορές εν μέσω έντασης στην αγορά είναι ότι οι επενδυτικοί οργανισμοί δεν λειτουργούν απλώς ως οχήματα για επενδύσεις σε μακροπρόθεσμους τίτλους χωρίς μόχλευση. Ενίοτε τα αμοιβαία κεφάλαια χρησιμοποιούνται από επενδυτές με βραχυπρόθεσμο ορίζοντα και το ποσοστό αυτών των επενδυτών μπορεί να ποικίλλει σημαντικά, ανάλογα με άλλες επιδράσεις στην αγορά. Αυτό συνιστά δυνητική πηγή σημαντικά υψηλότερου συστημικού κινδύνου εντός του τομέα από ό,τι αν η υψηλή ζήτηση για εξαγορές ήταν σπάνια ή μεμονωμένη περίπτωση. Καθώς ο τομέας αυξάνεται σε μέγεθος, αυτό με τη σειρά του γίνεται πιο σημαντικό χαρακτηριστικό συστημικού κινδύνου συνολικά.

Η δεύτερη κύρια πηγή συστημικού κινδύνου είναι ότι υπάρχουν κίνητρα για επενδύσεις σε δυσχερώς ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία προκειμένου να επιτευχθούν καλύτερες αποδόσεις ή να αυξηθεί η μόχλευση για την επίτευξη αποδόσεων που θα είναι ελκυστικές για τους επενδυτές. Όσο αυξάνεται η μόχλευση ενός επενδυτικού οργανισμού τόσο μειώνεται η πιθανότητα να επιδείξει ανθεκτικότητα σε περιόδους έντασης στην αγορά. Επιπλέον, όσο περισσότερο ένας επενδυτικός οργανισμός επενδύει σε δυσχερώς ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία προκειμένου να επιτύχει καλύτερες αποδόσεις, σε τόσο μειονεκτικότερη θέση θα είναι για να αντιμετωπίσει με συντεταγμένο τρόπο εξάρσεις της ζήτησης για εξαγορές. Αυτή η συμπεριφορά ενδέχεται να γίνει πιο έντονη εάν η επιλογή για επενδύσεις σε δυσχερώς ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία χάριν καλύτερων αποδόσεων δεν είναι σαφής για τους δυνητικούς επενδυτές, είτε επειδή τα επενδυθέντα περιουσιακά στοιχεία φαίνεται ότι είναι ρευστοποιήσιμα παρότι η ρευστότητα δεν χαρακτηρίζεται από ανθεκτικότητα είτε επειδή η μόχλευση είναι ενσωματωμένη σε παράγωγα μέσα και η κλίμακά της δεν είναι διαφανής.

Η τρίτη πηγή συστημικού κινδύνου είναι ο τρόπος με τον οποίο λειτουργεί ο μηχανισμός εξοφλήσεων/εξαγορών. Οι επενδυτικοί οργανισμοί ανοικτού τύπου μπορεί να δίνουν το πλεονέκτημα της πρώτης κίνησης, όπου οι επενδυτές που εξαγοράζουν τα μερίδιά τους δεν επιβαρύνονται με το πλήρες κόστος της πρόωρης εξαγοράς και αυτό στη συνέχεια μετακυλίεται στους εναπομένοντες μεριδιούχους. Για τους διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων τίθεται και ένα ζήτημα σχετικά με τη φήμη το οποίο μπορεί να τους κάνει να διστάζουν να αναστείλουν τις εξαγορές, ακόμη και όταν κάτι τέτοιο θα ήταν προς το συμφέρον των επενδυτών, ενώ επιδίδονται σε μια κατάσταση ισορροπίας μεταξύ της παροχής ρευστότητας σε επενδυτές που έχουν υποβάλει αιτήματα εξαγοράς εφόσον υπάρχει διαθέσιμη ρευστότητα και του προσδιορισμού κατά πόσον συντρέχουν επαρκώς εξαιρετικές περιστάσεις ώστε να απαιτείται η αναστολή των εξαγορών.

Η τέταρτη πηγή συστημικού κινδύνου είναι ότι η λειτουργία του μηχανισμού εξοφλήσεων/εξαγορών εξαρτάται από τη ρευστότητα της αγοράς. Σε πολλά από τα μέσα στα οποία επενδύουν οι επενδυτικοί οργανισμοί η ρευστότητα παραδοσιακά εξαρτάται από παράγοντες που διαμορφώνουν την αγορά και ποικίλλει με την πάροδο του χρόνου και μεταξύ των μέσων. Οι πρόσφατες εξελίξεις - συμπεριλαμβανομένων των μειώσεων της μεταβλητότητας, της αύξησης της εξάρτησης από τις ηλεκτρονικές συναλλαγές, του κατακερματισμού των πηγών ρευστότητας, της μειωμένης διακράτησης περιουσιακών στοιχείων από παραδοσιακούς παράγοντες που διαμορφώνουν την αγορά όπως τράπεζες και χρηματιστές-διαπραγματευτές, καθώς και κυκλικών παραγόντων όπως η νομισματική πολιτική - υποδηλώνουν ότι η διάρθρωση της παροχής ρευστότητας μπορεί να αλλάζει με την πάροδο του χρόνου (παρότι από την εν εξελίξει έρευνα δεν έχουν ακόμη προκύψει αδιάσειστα στοιχεία ότι η ρευστότητα είναι επί του παρόντος μειωμένη). Αυτές οι μεταβολές μπορούν να επηρεάσουν τον βαθμό στον οποίο η παροχή ρευστότητας είναι ισχυρή σε συνθήκες έντασης στην αγορά. Η σημασία αυτών των μεταβολών για τη διάρθρωση της ρευστότητας είναι δύσκολο να προβλεφθεί και, ως εκ τούτου, οι επενδυτικοί οργανισμοί μπορεί να καταλήξουν να βασίζονται σε επίπεδα ρευστότητας που είναι λιγότερο ανθεκτικά από ό,τι αναμενόταν.

Υπάρχουν σημαντικές αλληλεπιδράσεις μεταξύ των χαρακτηριστικών των επενδυτικών οργανισμών που αφορούν τη μόχλευση, τη ρευστότητα και τις εξαγορές. Οι μοχλευμένοι επενδυτικοί οργανισμοί που αντιμετωπίζουν υψηλότερη κάλυψη περιθωρίων (margin calls), απόσυρση χρηματοδότησης ή αυξημένες περικοπές μπορούν να προβούν σε ταχείες προσαρμογές εφόσον διακρατούν περιουσιακά στοιχεία τα οποία μπορούν να ρευστοποιηθούν γρήγορα. Εάν, ωστόσο, ένας επενδυτικός οργανισμός υψηλής μόχλευσης διακρατεί μικρότερα ποσά ρευστοποιήσιμων στοιχείων ενεργητικού και υπόκειται σε δυνητικές βραχυπρόθεσμες εξαγορές ή μεταβολές των όρων δανεισμού, ενδέχεται να χρειαστεί να πωλήσει γρήγορα περιουσιακά στοιχεία σε αγορές με χαμηλότερη ρευστότητα (σε χαμηλότερη τιμή) προκειμένου να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του. Παρότι, σε περίπτωση καλύψεων περιθωρίων, οι επενδυτικοί οργανισμοί ενδέχεται να είναι σε θέση να αναστείλουν τις εξαγορές προς όφελος των επενδυτών, θα πρέπει να αντλήσουν γρήγορα μετρητά μέσω χρηματοδότησης εκτάκτου ανάγκης ή/και πωλήσεων περιουσιακών στοιχείων για την αποφυγή ρευστοποίησης, κάτι που μπορεί να προκαλέσει σημαντικό κίνδυνο αντισυμβαλλομένου και να επηρεάσει έντονα τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων.

Οι κεντρικές τράπεζες, οι αγορές και οι ρυθμιστικές αρχές κινητών αξιών έχουν εκφράσει ανησυχίες σχετικά με το ενδεχόμενο οι επενδυτικοί οργανισμοί να εντείνουν τους συστημικούς κινδύνους. (6) Σε παγκόσμιο επίπεδο, το Συμβούλιο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΣΧΣ) έχει διαπιστώσει ότι οι αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα και η χρήση μόχλευσης των επενδυτικών οργανισμών μπορούν να προκαλέσουν σημαντικές διαρθρωτικές ευπάθειες στον τομέα των αμοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα. Στη συνέχεια, το ΣΧΣ τόνισε τη σημασία που έχει να εξεταστούν και να αντιμετωπιστούν δυνητικές διαρθρωτικές ευπάθειες που συνδέονται με τις αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα και με τη χρήση μόχλευσης από τους επενδυτικούς οργανισμούς και που θα μπορούσαν να προκαλέσουν κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Το ΣΧΣ συστήνει, για παράδειγμα, οι αρχές να παρακολουθούν τη χρήση μόχλευσης από τα αμοιβαία κεφάλαια και να προβαίνουν στις κατάλληλες ενέργειες όποτε απαιτείται. (7)

Το ισχύον κανονιστικό πλαίσιο για τη ρευστότητα και τη μόχλευση των επενδυτικών οργανισμών

Στην Ευρώπη, το κανονιστικό πλαίσιο που διέπει τη διαχείριση της ρευστότητας και της μόχλευσης των επενδυτικών οργανισμών αποτελείται από τις οδηγίες 2009/65/ΕΚ και 2011/61/ΕΕ. Σε αυτό βασίζεται ο τρόπος με τον οποίο οι επενδυτικοί οργανισμοί στην Ευρώπη θα πρέπει να διαχειρίζονται τις θέσεις ρευστότητας και μόχλευσής τους. Ταυτόχρονα, λειτουργεί ως εφαλτήριο για την αξιολόγηση των συστημικών κινδύνων που απορρέουν από τις αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα και τη χρήση μόχλευσης των επενδυτικών οργανισμών.

Οι ΟΣΕΚΑ υπόκεινται σε αυστηρές ρυθμίσεις. Οι ΟΣΕΚΑ είναι επενδυτικοί οργανισμοί που επενδύουν σε επιλέξιμα περιουσιακά στοιχεία, όπως μετρητά και καταθέσεις που προσομοιάζουν των μετρητών, ομόλογα, μετοχές, μέσα της χρηματαγοράς και άλλους επενδυτικούς οργανισμούς (βλέπε Πλαίσιο 1α). Θεωρητικά, οι ΟΣΕΚΑ είναι λιγότερο επιρρεπείς σε αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα καθώς τόσο τα στοιχεία ενεργητικού όσο και τα στοιχεία παθητικού τους υποτίθεται ότι αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης εντός σύντομου χρονικού διαστήματος. Μπορούν να επενδύουν μόνο σε μεταβιβάσιμους τίτλους ή σε άλλα ρευστοποιήσιμα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία οι κανόνες καταλληλότητας των οποίων περιγράφονται λεπτομερώς σε συγκεκριμένη οδηγία (8). Οι ΟΣΕΚΑ υποχρεούνται (με την επιφύλαξη της πιθανότητας να ανασταλεί η λειτουργία του επενδυτικού οργανισμού) να εξοφλούν το μερίδιο ενός επενδυτή μόλις λαμβάνουν το σχετικό αίτημα από τον κάτοχο του μεριδίου. Αυτό σημαίνει ότι οι ΟΣΕΚΑ πρέπει να επιτρέπουν τις εξαγορές τουλάχιστον δύο φορές κάθε μήνα, αν και πολλοί ΟΣΕΚΑ επιτρέπουν εξαγορές σε ημερήσια ή εβδομαδιαία βάση. Όσον αφορά τη μόχλευση, οι ΟΣΕΚΑ υπόκεινται σε ρυθμιστικούς περιορισμούς ως προς αυτήν. Οι ΟΣΕΚΑ μπορούν να χρησιμοποιούν χρηματοοικονομική μόχλευση μέσω ανεξασφάλιστης δανειοληψίας μετρητών έναντι έως του 10 % των στοιχείων ενεργητικού τους και υπό την προϋπόθεση ότι η εν λόγω δανειοληψία είναι προσωρινή (βλέπε Πλαίσιο 1β). Ως αποτέλεσμα, η μόχλευση των ΟΣΕΚΑ που κάνουν χρήση τόσο της δανειοληψίας μετρητών όσο και συναλλαγών επί τίτλων ή παραγώγων δεν μπορεί να είναι πάνω από 2,1 φορές η καθαρή αξία των στοιχείων ενεργητικού τους.

Οι ΟΕΕ είναι επενδυτικοί οργανισμοί οι οποίοι επιτρέπεται να επενδύουν σε περιουσιακά στοιχεία παρόμοια με εκείνα των ΟΣΕΚΑ, αλλά που δεν υπόκεινται σε τόσο λεπτομερείς περιορισμούς όσον αφορά τη διαφοροποίηση, τη ρευστότητα ή τη μόχλευση. Οι ΟΕΕ μπορούν επίσης να επενδύουν σε χρηματοοικονομικά μέσα που δεν είναι επιλέξιμα περιουσιακά στοιχεία για τους ΟΣΕΚΑ, όπως μετοχές μη διαπραγματεύσιμες σε χρηματιστήριο, επιχειρηματικά κεφάλαια, ακίνητα, υλικά εμπορεύματα και άλλα εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία. Ωστόσο, οι διαχειριστές πρέπει να διαθέτουν διαδικασίες διαχείρισης της ρευστότητας εφόσον διαχειρίζονται μοχλευμένους ΟΕΕ ανοικτού τύπου ή κλειστού τύπου. Αυτό περιλαμβάνει την ευθυγράμμιση της επενδυτικής στρατηγικής, του προφίλ ρευστότητας και της πολιτικής εξαγορών του επενδυτικού οργανισμού, καθώς και τον καθορισμό κατάλληλων ορίων σε σχέση με τη διαχείριση της ρευστότητας και ασκήσεων προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων (βλέπε Πλαίσιο 1α). Θα πρέπει να σημειωθεί ότι οι διαχειριστές ΟΕΕ που λειτουργούν κάτω από ορισμένα όρια (9) ενδέχεται να μην υπόκεινται στις ίδιες απαιτήσεις. Σε αυτήν την περίπτωση δεν θα είναι σε θέση να ωφεληθούν από το διαβατήριο που προβλέπεται από την οδηγία 2011/61/ΕΕ για την εμπορία σε άλλες χώρες της Ένωσης. Όσον αφορά τη μόχλευση, οι ΟΕΕ λειτουργούν χωρίς κανονιστικούς περιορισμούς ως προς αυτήν. Τα αμοιβαία κεφάλαια των ΟΕΕ απαιτείται να υποβάλλουν στοιχεία μόνο σχετικά με τη χρήση μόχλευσης (βλέπε Πλαίσιο 1β).

Πλαίσιο 1α: Το ισχύον κανονιστικό πλαίσιο για τη ρευστότητα των επενδυτικών οργανισμών Οδηγία 2009/65/ΕΕ — ΟΣΕΚΑ Συχνότητα συναλλαγής. Οι ΟΣΕΚΑ πρέπει να εξασφαλίζουν ότι τα μερίδια μπορούν να εξαγοράζονται ή να εξοφλούνται κατόπιν αιτήματος των επενδυτών του αμοιβαίου κεφαλαίου. Με άλλα λόγια οι ΟΣΕΚΑ πρέπει να αποδέχονται τα αιτήματα εξαγοράς τουλάχιστον δύο φορές τον μήνα (10), αν και πολλοί ΟΣΕΚΑ επιτρέπουν τις εξαγορές σε ημερήσια ή εβδομαδιαία βάση (11). Διαδικασίες συναλλαγής. Η οδηγία 2009/65/ΕΚ δεν διευκρινίζει τις διαδικασίες συναλλαγής που πρέπει να ακολουθούν οι ΟΣΕΚΑ. Στην πράξη, η προθεσμία συναλλαγής για τη λήψη των αιτήσεων θα ορίζεται πριν από τον χρόνο αποτίμησης, δηλαδή ώρες ή μέρες αργότερα. Επιπλέον, οι ΟΣΕΚΑ θα καταβάλλουν, σε γενικές γραμμές, τα οφειλόμενα ποσά εξαγοράς σύμφωνα με τις διαδικασίες διακανονισμού που αναφέρονται λεπτομερώς στα έγγραφα του αμοιβαίου κεφαλαίου, στα οποία θα μπορεί να ορίζεται διάστημα τριών έως πέντε ημερών μετά τη χρονική στιγμή της αποτίμησης (12). Σύμφωνα με αυτές τις διαδικασίες, μεσολαβεί κάποιο χρονικό διάστημα από την καταληκτική ώρα λήψης των αιτήσεων μέχρι την προθεσμία καταβολής των οφειλόμενων ποσών της εξαγοράς. Έτσι, η εταιρεία διαχείρισης διαθέτει χρόνο για να πωλήσει επενδυτικά προϊόντα και να λάβει μετρητά προκειμένου να καταβάλει τα οφειλόμενα ποσά εξαγοράς εφόσον είναι απαραίτητο. Επιλέξιμα περιουσιακά στοιχεία. Οι ΟΣΕΚΑ υπόκεινται σε λεπτομερείς κανόνες επιλέξιμων περιουσιακών στοιχείων και επομένως υποχρεούνται να επενδύουν κατά κύριο λόγο σε ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού. Πρόκειται, μεταξύ άλλων, για εισηγμένες ευχερώς ρευστοποιήσιμες κινητές αξίες και μέσα της χρηματαγοράς, παράγωγα που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο χρηματιστήριο και τραπεζικές καταθέσεις όψεως διάρκειας έως 12 μηνών, οι οποίες ενδέχεται να περιλαμβάνουν δικαιώματα ανάληψης. (13) Για την παροχή περαιτέρω στήριξης της ρευστότητας, καθορίζονται κριτήρια που διέπουν τις αγορές βάσει των οποίων τα επιλέξιμα περιουσιακά στοιχεία πρέπει να είναι εισηγμένα ή να αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης (14). Δέουσα επιμέλεια πριν από την πραγματοποίηση επενδύσεων. Προτού μια εταιρεία διαχείρισης ΟΣΕΚΑ πραγματοποιήσει επενδύσεις, πρέπει να αναλύσει, μεταξύ άλλων, τη συμβολή της επένδυσης στη σύνθεση, τη ρευστότητα, καθώς και στο προφίλ κινδύνου και απόδοσης του χαρτοφυλακίου του ΟΣΕΚΑ. (15) Διαχείριση κινδύνων. Στο πλαίσιο των διαδικασιών διαχείρισης κινδύνων, μια εταιρεία διαχείρισης ΟΣΕΚΑ πρέπει να ακολουθεί κατάλληλη διαδικασία διαχείρισης του κινδύνου ρευστότητας προκειμένου να διασφαλίζει ότι κάθε ΟΣΕΚΑ που τελεί υπό τη διαχείρισή του μπορεί να συμμορφώνεται, σε όλες τις προβλέψιμες περιστάσεις συμπεριλαμβανομένων των συνθηκών έντασης, προς την υποχρέωση που έχει να εξοφλεί μερίδια κατόπιν αίτησης ενός μεριδιούχου. Μια εταιρεία διαχείρισης ΟΣΕΚΑ πρέπει, κατά περίπτωση, να διενεργεί ασκήσεις προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων για να αξιολογεί τον κίνδυνο ρευστότητας που διατρέχει ο ΟΣΕΚΑ, υπό εξαιρετικές συνθήκες. (16) Συμψηφισμός των εγγραφών και των εξαγορών. Στην περίπτωση που ένας ΟΣΕΚΑ δεχθεί εντολή εγγραφής και εντολή εξαγοράς για την ίδια ημέρα συναλλαγής, θα αντιστοιχίσει τις συναλλαγές επί του μεριδίου και θα χρησιμοποιήσει τα οφειλόμενα ποσά της εγγραφής που έλαβε για να πληρώσει μέρος ή το σύνολο των αιτήσεων εξαγοράς. Με αυτόν τον τρόπο μειώνεται ή εξαλείφεται τυχόν ανάγκη πώλησης υποκείμενων επενδύσεων για να λάβει μετρητά προκειμένου να εξοφλήσει τους επενδυτές. Οδηγία 2011/61/ΕΕ — Οδηγία σχετικά με τους διαχειριστές οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων (ΟΔΟΕΕ) Διαδικασίες συναλλαγής. Όπως ισχύει και για τους ΟΣΕΚΑ, η οδηγία 2011/61/ΕΕ δεν διευκρινίζει τις διαδικασίες συναλλαγής που πρέπει να ακολουθούν οι ΟΕΕ. Ένας διαχειριστής ΟΕΕ (ΔΟΕΕ) θα καταρτίσει διαδικασίες συναλλαγής που είναι κατάλληλες για τους ΟΕΕ που τελούν υπό τη διαχείρισή του και οι οποίες του παρέχουν αρκετό χρόνο για να πωλήσει επενδυτικά προϊόντα και να λάβει μετρητά προκειμένου να καταβάλει τα οφειλόμενα ποσά εξαγοράς. Διαχείριση κινδύνων. Το άρθρο 15 της οδηγίας 2011/61/ΕΕ περιλαμβάνει παρόμοιες διατάξεις με αυτές που καλύπτουν τη δέουσα επιμέλεια πριν από την πραγματοποίηση επενδύσεων της οδηγίας 2009/65/ΕΚ (όπως εξηγείται παραπάνω). Το εν λόγω άρθρο ορίζει ότι, στο πλαίσιο της διαχείρισης κινδύνων των ΔΟΕΕ, οι κίνδυνοι οι οποίοι συνδέονται με κάθε επενδυτική θέση του ΟΕΕ και η συνολική τους επίδραση στο χαρτοφυλάκιο του ΟΕΕ πρέπει να εντοπίζονται, να μετρώνται, να τίθενται υπό διαχείριση και να παρακολουθούνται κατάλληλα σε συνεχή βάση, μεταξύ άλλων μέσω της χρήσης κατάλληλων διαδικασιών ασκήσεων προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων. Η οδηγία 2011/61/ΕΕ ορίζει περαιτέρω ότι ένας ΔΟΕΕ πρέπει να εξασφαλίζει ότι η επενδυτική στρατηγική, το προφίλ ρευστότητας και η πολιτική εξαγορών παρουσιάζουν συνοχή για κάθε ΟΕΕ τον οποίο διαχειρίζεται. (17) Ένας ΔΟΕΕ πρέπει να εφαρμόζει κατάλληλο σύστημα διαχείρισης ρευστότητας προκειμένου να παρακολουθεί τον κίνδυνο ρευστότητας του ΟΕΕ και να διασφαλίζει τη συμμόρφωση του προφίλ ρευστότητας των επενδύσεων του ΟΕΕ με τις υποκείμενες υποχρεώσεις του. Επιπλέον, ένας ΔΟΕΕ πρέπει να διενεργεί σε τακτική βάση ασκήσεις προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων, υπό κανονικές και υπό έκτακτες συνθήκες ρευστότητας, προκειμένου να εκτιμά και να παρακολουθεί τον κίνδυνο ρευστότητας των ΟΕΕ. (18) Τις εν λόγω υποχρεώσεις συμπληρώνουν οι λεπτομερείς κανόνες Επιπέδου 2 σχετικά με τη διαχείριση ρευστότητας. (19) Συμψηφισμός των εγγραφών και των εξαγορών. Όπως ισχύει και για τους ΟΣΕΚΑ, ένας ΔΟΕΕ μπορεί να συμψηφίσει τις εντολές εγγραφής και εξαγοράς σε έναν ΟΕΕ ανοικτού τύπου.

Πλαίσιο 1β: Το ισχύον κανονιστικό πλαίσιο για τη μόχλευση των επενδυτικών οργανισμών Οδηγία 2009/65/ΕΕ — ΟΣΕΚΑ Δανειοληψία. Οι ΟΣΕΚΑ μπορούν να χρησιμοποιούν χρηματοοικονομική μόχλευση δανειζόμενοι έως 10 % των στοιχείων ενεργητικού τους, υπό την προϋπόθεση ότι ο εν λόγω δανεισμός είναι προσωρινός. Τέτοιου είδους δανειοληψία μπορεί να χρησιμοποιείται εάν υπάρχει προσωρινή αναντιστοιχία ως προς τις ταμειακές ροές, π.χ. όταν πρέπει να καταβληθούν οφειλόμενα ποσά εξαγοράς πριν από την είσπραξη ποσών από τους ΟΣΕΚΑ μετά την πώληση επενδύσεων. Χρήση συνθετικής μόχλευσης. Όσον αφορά τη χρήση συνθετικής μόχλευσης μέσω ανοιγμάτων σε παράγωγα, οι ΟΣΕΚΑ μπορούν να δημιουργούν συνθετικά ανοίγματα - όπως υπολογίζονται σύμφωνα με την προσέγγιση βάσει των υποχρεώσεων (commitment approach) - τα οποία δεν πρέπει να υπερβαίνουν την καθαρή αξία στοιχείων ενεργητικού. Ως αποτέλεσμα, οι ΟΣΕΚΑ μπορεί να κάνουν χρήση δανειοληψίας και παραγώγων για να επιτύχουν μόχλευση έως 2,1 φορές την καθαρή αξία στοιχείων ενεργητικού. Σύμφωνα με την οδηγία 2009/65/ΕΚ, οι ΕΑΑ μπορεί να επιτρέπουν στους ΟΣΕΚΑ να υπολογίζουν τη συνολική έκθεσή τους σε κίνδυνο χρησιμοποιώντας την προσέγγιση της «αξίας σε κίνδυνο» ή «μέγιστης δυνητικής ζημίας» (value-at-risk - VaR) η άλλες προηγμένες μεθόδους μέτρησης κινδύνου αντί της προσέγγισης βάσει των υποχρεώσεων. Για αυτούς τους οργανισμούς η χρήση μόχλευσης περιορίζεται μόνο έμμεσα με περιορισμούς όσον αφορά τον κίνδυνο αγοράς, όπως εξηγείται στις κατευθυντήριες γραμμές γ’ επιπέδου της Επιτροπής Ευρωπαϊκών Ρυθμιστικών Αρχών των Αγορών Κινητών Αξιών (Committee of European Securities Regulators - CESR) (20). Αυτό σημαίνει ότι οι οργανισμοί που χρησιμοποιούν την προσέγγιση της απόλυτης αξίας σε κίνδυνο ή απόλυτης μέγιστης δυνητικής ζημίας περιορίζονται σε απόλυτη αξία σε κίνδυνο ή απόλυτη μέγιστη δυνητική ζημία η οποία δεν υπερβαίνει το 20 % της καθαρής αξίας στοιχείων ενεργητικού (σε περίοδο 20 ημερών). Με τη σειρά τους, οι οργανισμοί που εφαρμόζουν την προσέγγιση της σχετικής αξίας σε κίνδυνο ή σχετικής μέγιστης δυνητικής ζημίας περιορίζονται σε όχι περισσότερο από τον διπλάσιο κίνδυνο ζημίας με δεδομένο υπόδειγμα αξίας σε κίνδυνο ή μέγιστης δυνητικής ζημίας παρόμοιου χαρτοφυλακίου το οποίο όμως δεν είναι μοχλευμένο. Είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι αυτές οι προσεγγίσεις VaR εν δυνάμει επιτρέπουν σημαντικά υψηλότερη μόχλευση από ό,τι θα επιτρεπόταν σύμφωνα με την προσέγγιση βάσει των υποχρεώσεων, ανάλογα με τη μεταβλητότητα των υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων. Σύμφωνα με τις απαντήσεις που δόθηκαν σε έρευνες που διενεργήθηκαν σε 11 χώρες εντός της Ένωσης, το υποσύνολο των ΟΣΕΚΑ που εφαρμόζουν προσεγγίσεις VaR για τον υπολογισμό της συνολικής έκθεσής τους σε κίνδυνο θα μπορούσαν να αντιπροσωπεύουν από 27 % έως 50 % του τομέα των ΟΣΕΚΑ στην Ένωση με όρους καθαρής αξίας στοιχείων ενεργητικού. Οδηγία 2011/61/ΕΕ — ΟΔΟΕΕ Δανειοληψία και χρήση συνθετικής μόχλευσης. Οι ΟΕΕ λειτουργούν χωρίς κανονιστικούς περιορισμούς ως προς τη μόχλευση. Σύμφωνα με την οδηγία 2011/61/ΕΕ, οι οργανισμοί πρέπει απλώς να υποβάλλουν εκθέσεις σχετικά με τη χρήση μόχλευσης. Πέραν τούτου, η οδηγία 2011/61/ΕΕ επιτρέπει στις αρμόδιες αρχές να επιβάλλουν όρια ως προς το επίπεδο μόχλευσης που μπορούν να χρησιμοποιούν οι διαχειριστές των ΟΕΕ, καθώς και άλλους περιορισμούς ως προς τη διαχείριση του κινδύνου, «προκειμένου να περιοριστεί ο βαθμός στον οποίο η χρήση της μόχλευσης συμβάλλει στη δημιουργία συστημικού κινδύνου στο χρηματοπιστωτικό σύστημα ή κινδύνων μη ομαλής λειτουργίας των αγορών». Μέχρι στιγμής, καμία αρχή δεν έχει χρησιμοποιήσει αυτό το εργαλείο ούτε έχει αναπτυχθεί κάποιο πλαίσιο σε επίπεδο ΕΕ που να υποστηρίζει την εναρμονισμένη εφαρμογή των απαιτήσεων μακροπροληπτικής εποπτείας ως προς τη μόχλευση.

II. Σύσταση του ΕΣΣΚ σχετικά με τους κινδύνους ρευστότητας και μόχλευσης των επενδυτικών οργανισμών

II.1 Σύσταση A — Εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας για σκοπούς εξαγοράς

II.1.1 Οικονομικό σκεπτικό και επιδιωκόμενες επιδράσεις

Σύσταση A(1) — Διαθεσιμότητα πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας

Το κανονιστικό πλαίσιο που διέπει τη διαχείριση ρευστότητας των επενδυτικών οργανισμών στην Ένωση πρέπει να διευρυνθεί. Οι διατάξεις σχετικά με τη διαχείριση ρευστότητας στις οδηγίες 2009/65/ΕΚ και 2011/61/ΕΕ ήταν σε γενικές γραμμές επαρκείς στο παρελθόν. Ωστόσο, η συνεχιζόμενη επέκταση του τομέα των επενδυτικών οργανισμών, σε συνδυασμό με μια αύξηση της συμμετοχής του στον μετασχηματισμό ρευστότητας, θα μπορούσε να οδηγήσει σε αυξημένους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα οι οποίοι πρέπει να αντιμετωπιστούν.

Τα κατάλληλα εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας θα μπορούσαν να εξομαλύνουν τις αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα που παρατηρούνται στους ΟΣΕΚΑ και στους ΟΕΕ ανοικτού τύπου και, κατ’ επέκταση, να μειώσουν τους κινδύνους χρηματοπιστωτικής σταθερότητας υπό συνθήκες έντασης στην αγορά. Η αναντιστοιχία ως προς τη ρευστότητα έχει ιδιαίτερη σημασία για τα αμοιβαία κεφάλαια ανοικτού τύπου που προσφέρουν συχνές ευκαιρίες εξαγοράς αλλά επενδύουν σε περιουσιακά στοιχεία τα οποία, σε ορισμένες περιπτώσεις, δεν μπορούν να πωληθούν γρήγορα χωρίς ουσιώδη αντίκτυπο στην αγοραία τιμή τους. Πολλά αμοιβαία κεφάλαια ανοικτού τύπου προσφέρουν καθημερινές εξαγορές, αλλά όχι όλα. Σύμφωνα με τις διατάξεις των οδηγιών 2009/65/ΕΚ και 2011/61/ΕΕ, οι διαχειριστές των αμοιβαίων κεφαλαίων είναι αρμόδιοι για τον καθορισμό της συχνότητας των εξαγορών (βλέπε Πλαίσιο 1α). Υπάρχει μια δέσμη πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας που μπορεί να συμβάλει στην αντιμετώπιση των κινδύνων ρευστότητας για τα αμοιβαία κεφάλαια ανοικτού τύπου μέσω της μείωσης του πλεονεκτήματος της πρώτης κίνησης (21) υπό συνθήκες έντασης στην αγορά (εκ των προτέρων) και όταν έχει προκληθεί δίνη ρευστότητας (εκ των υστέρων).

Τα προληπτικά εργαλεία (ex ante tools) μπορούν να χρησιμοποιηθούν για τον μετριασμό του πλεονεκτήματος της πρώτης κίνησης και του συστημικού κινδύνου. Κατ’ αρχήν, τα εν λόγω εργαλεία μπορούν να χρησιμοποιηθούν είτε σε κανονικές συνθήκες είτε σε συνθήκες έντασης στην αγορά. Σκοπός των προληπτικών εργαλείων όπως η προσαρμοζόμενη τιμολόγηση (swing pricing) και οι εισφορές για την αποτροπή της απομείωσης αξίας (anti-dilution levies) είναι η δίκαιη μεταχείριση των πελατών, διασφαλίζοντας ότι οι ενέργειες των επενδυτών που προχωρούν σε εξαγορά των μεριδίων τους δεν συνιστούν άδικη μεταχείριση των εναπομένοντων επενδυτών. Έτσι εξαλείφεται το κίνητρο για τους επενδυτές να εξαγοράζουν μερίδια πριν από άλλους ούτως ώστε να ωφεληθούν από το χαμηλότερο κόστος. Ωστόσο, εάν οι επενδυτές είναι αποφασισμένοι να ρευστοποιήσουν τις διακρατήσεις τους, θα το κάνουν ανεξαρτήτως κόστους. Τα εργαλεία, λοιπόν, μετριάζουν μόνο το πλεονέκτημα της πρώτης κίνησης, αλλά όχι απαραιτήτως την πίεση ρευστοποίησης στις αγορές των υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων.

Τα κατασταλτικά εργαλεία (ex post tools) επιτρέπουν στους διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων να διαχειρίζονται τη ρευστότητα των επενδυτικών οργανισμών ελέγχοντας ή περιορίζοντας τις εκροές. Τα εν λόγω εργαλεία κατά κανόνα απαλλάσσουν τους διαχειριστές από την υποχρέωση να πωλήσουν αμέσως περιουσιακά στοιχεία (στις τιμές της αγοράς ή και σε χαμηλότερες τιμές) για να ικανοποιήσουν αιτήματα εξαγοράς από μέρους των επενδυτών. Μπορούν λοιπόν ως έναν βαθμό να λειτουργήσουν σαν ένα είδος διακόπτη και να μετριάσουν την πιθανότητα να προκληθεί δίνη ρευστότητας. Τα κατασταλτικά εργαλεία κατά κανόνα χρησιμοποιούνται υπό συνθήκες έντασης στην αγορά.

Η διαθεσιμότητα και η εφαρμογή πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας από επενδυτικούς οργανισμούς ποικίλλει σημαντικά μεταξύ των χωρών. Αν και η αναστολή εξαγορών από τον διαχειριστή του αμοιβαίου κεφαλαίου ή από τις ΕΑΑ επιτρέπεται ρητώς δυνάμει των οδηγιών 2009/65/ΕΚ και 2011/61/ΕΕ, οι εν λόγω οδηγίες δεν προβλέπουν κανένα άλλο πρόσθετο εργαλείο διαχείρισης ρευστότητας. Κατά συνέπεια, υπάρχουν διαφορές μεταξύ των χωρών ως προς τη διαθεσιμότητα τέτοιων εργαλείων και τις συγκεκριμένες διαδικασίες που διέπουν τη χρήση τους. Μια έρευνα του IOSCO (22), καθώς και μια πρόσφατη έρευνα που διεξήγαγε η ΕΑΚΑΑ στα κράτη μέλη της Ένωσης (23), δείχνουν ότι σε ορισμένα κράτη μέλη υπάρχει διαθέσιμη δέσμη πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας, συμπεριλαμβανομένης της προσαρμοζόμενης τιμολόγησης και των εισφορών για την αποτροπή της απομείωσης αξίας. Ωστόσο, στα περισσότερα κράτη μέλη διατίθενται λιγότερα εργαλεία.

Τα πιο συχνά διαθέσιμα εργαλεία στα κράτη μέλη της Ένωσης είναι τα εξής:

— έξοδα εξαγοράς

— όρια εξαγοράς (redemption gates)

— εξαγορές σε είδος

— παράπλευρα ανεξάρτητα χαρτοφυλάκια (side pockets)

— αναστολή εξαγορών

Το μόνο εργαλείο που είναι κοινό σε όλες τις συμμετέχουσες χώρες είναι η αναστολή εξαγορών. Ακολουθούν οι εξαγορές σε είδος, που διατίθενται σε 17 κράτη μέλη.

Στα περισσότερα κράτη μέλη οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων είναι οι μόνοι αρμόδιοι για την ενεργοποίηση εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας. Οι ρυθμιστικές αρχές διαδραματίζουν ήσσονα ρόλο στη διαδικασία και δεν μπορούν να ενεργοποιήσουν τα εργαλεία. Οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων δεν χρειάζονται άδεια από τις ρυθμιστικές αρχές για την ενεργοποίηση των περισσότερων πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας. Μόνο σε τρία κράτη μέλη απαιτείται άδεια για κάποια εργαλεία και μόνο σε ένα κράτος μέλος απαιτείται άδεια για την αναστολή των εξαγορών. Ωστόσο, τα εργαλεία που αφορούν τη ρευστότητα, καθώς και οι συνθήκες υπό τις οποίες αυτά μπορούν να χρησιμοποιηθούν, κατά κανόνα πρέπει να αναγράφονται στα ιδρυτικά έγγραφα του επενδυτικού οργανισμού, τα οποία υπόκεινται σε έγκριση στα κράτη μέλη της ΕΕ. Οι ρυθμιστικές αρχές συνήθως δεν επιτρέπεται να ενεργοποιούν εργαλεία. Η γενική εξαίρεση σε αυτό είναι η αναστολή εξαγορών, η οποία μπορεί να επιβάλλεται από τις ρυθμιστικές αρχές εάν τούτο κρίνεται σκόπιμο για την εξυπηρέτηση του δημοσίου συμφέροντος το οποίο κατά πάσα πιθανότητα περιλαμβάνει παράγοντες που συνδέονται με τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Σε διάφορες χώρες οι ΕΑΑ έχουν τη δυνατότητα να ενεργοποιούν όρια στις εξαγορές.

Σε ορισμένες περιπτώσεις, η διαθεσιμότητα των εργαλείων περιορίζεται σε συγκεκριμένους τύπους επενδυτικών οργανισμών ή/και σε εξαιρετικές περιστάσεις. Η επιλογή της χρήσης πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας ποικίλλει υπό κανονικές συνθήκες. Σε κάποια κράτη μέλη, ορισμένα εργαλεία μπορούν να χρησιμοποιούνται υπό κανονικές συνθήκες, συνήθως υπό την προϋπόθεση ότι η ενδεχόμενη χρήση αυτών προβλέπεται στα ιδρυτικά έγγραφα του αμοιβαίου κεφαλαίου. Σε άλλα κράτη μέλη η χρήση ορισμένων εργαλείων περιορίζεται σε εξαιρετικές περιστάσεις. Σε όλα τα κράτη μέλη η δυνατότητα αναστολής των εξαγορών περιορίζεται μόνο σε εξαιρετικές περιστάσεις.

Η καθοδήγηση που παρέχεται από τις ρυθμιστικές αρχές σχετικά με τη χρήση πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας είναι ανομοιογενής και διαφέρει για κάθε εργαλείο. Όσον αφορά την αναστολή εξαγορών, δεν τίθεται πάντα ανώτατο χρονικό όριο, ενώ σε τρία κράτη μέλη δεν παρέχεται καμία σχετική καθοδήγηση. Όσον αφορά τα λοιπά πρόσθετα εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας, σπανίως υπάρχουν επίσημοι ορισμοί, αν και, κατά κανόνα, τα κράτη μέλη γενικά κατανοούν τα εργαλεία. Στις περισσότερες περιπτώσεις, δεν υπάρχουν συγκεκριμένες κανονιστικές διατάξεις στην εθνική νομοθεσία ή καθοδήγηση από τις ΕΑΑ όσον αφορά τη χρήση των εργαλείων.

Το ΣΧΣ αναγνώρισε ότι η αναντιστοιχία ως προς τη ρευστότητα συνιστά δυνητική διαρθρωτική ευπάθεια για τους επενδυτικούς οργανισμούς ανοικτού τύπου και πρότεινε τα εργαλεία διαχείρισης του κινδύνου ρευστότητας να είναι ευρύτερα διαθέσιμα. Η διαθεσιμότητα μιας πολυποίκιλης δέσμης προληπτικών και κατασταλτικών εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας σε όλα τα κράτη μέλη θα βελτίωνε τη δυνατότητα αντίδρασης σε ακραίες συνθήκες ρευστότητας και, κατ’ επέκταση, θα μείωνε τους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Οι ΕΑΑ και οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα ανέφεραν στις απαντήσεις τους σε διαβούλευση της Επιτροπής ότι θα χαιρέτιζαν την ευρύτερη διαθεσιμότητα εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας. (24)

Οι διασυνοριακές επιδράσεις υπογραμμίζουν την ανάγκη θέσπισης ενός πιο εναρμονισμένου κανονιστικού πλαισίου. Καθώς οι ΟΣΕΚΑ και οι ΟΕΕ συχνά επενδύουν και λειτουργούν σε διασυνοριακή βάση, ο δυνητικός αντίκτυπος των προβλημάτων ρευστότητας δεν περιορίζεται στις χώρες στις οποίες αυτοί εδρεύουν. Η μετάδοση δυσμενών επιδράσεων θα μπορούσε, επομένως, να συμβάλει στη δημιουργία δινών ρευστότητας με επιπτώσεις σε διασυνοριακό επίπεδο. Ως εκ τούτου, μια ομοιογενής δέσμη εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας θα πρέπει να είναι διαθέσιμη σε ολόκληρη την Ένωση. Με αυτόν τον τρόπο οι επενδυτικοί οργανισμοί θα έχουν μια κοινή δέσμη πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας η οποία θα πρέπει να αξιολογείται από τους διαχειριστές και, κατά περίπτωση, να συμπεριλαμβάνεται στα ιδρυτικά έγγραφα του εκάστοτε επενδυτικού οργανισμού για την αντιμετώπιση των διασυνοριακών κινδύνων ρευστότητας. Όλοι οι ΟΕΕ και οι ΟΣΕΚΑ θα πρέπει να προβλέπουν κανονικά στα ιδρυτικά τους έγγραφα τη δυνατότητα να αναστέλλουν τις εξαγορές υπό συνθήκες έντασης στην αγορά.

Σκοπός της σύστασης είναι να διευκολύνει την ενεργοποίηση των εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας και να ενισχύσει τη διαθεσιμότητά τους. Οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων μπορεί να διστάζουν να χρησιμοποιήσουν ορισμένα εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας για μια σειρά από λόγους, συμπεριλαμβανομένης της φήμης και της μετάδοσης δυσμενών επιδράσεων. Η ενεργοποίηση κάποιου εργαλείου θα μπορούσε να προκαλέσει δευτερογενείς επιδράσεις που επηρεάζουν άλλους επενδυτικούς οργανισμούς τους οποίους διαχειρίζεται ο ίδιος διαχειριστής. Σε ορισμένες περιπτώσεις μπορεί να επηρεαστούν ακόμη και επενδυτικοί οργανισμοί οι οποίοι έχουν διαφορετικούς διαχειριστές αλλά παρόμοια συγκέντρωση στοιχείων χαρτοφυλακίων. Ως εκ τούτου, η προσθήκη ενός ακόμη εργαλείου διαχείρισης ρευστότητας στα ιδρυτικά έγγραφα ενός επενδυτικού οργανισμού ίσως να μην επαρκεί για την αποτελεσματική μείωση των κινδύνων ρευστότητας που συνδέονται με τον επενδυτικό οργανισμό εάν ο διαχειριστής διστάζει να εφαρμόσει το πρόσθετο εργαλείο στην πράξη. Οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων θα πρέπει λοιπόν να διασφαλίζουν ότι υπάρχει η απαραίτητη λειτουργική ικανότητα και τα αναγκαία σχέδια έκτακτης ανάγκης για την έγκαιρη ενεργοποίηση κάποιου πρόσθετου εργαλείου διαχείρισης ρευστότητας. Κατά συνέπεια, το ενημερωτικό δελτίο κάθε επενδυτικού οργανισμού ή οι προσυμβατικές πληροφορίες που παρέχονται στους επενδυτές θα πρέπει να περιγράφουν όλα τα πρόσθετα εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας που περιλαμβάνονται στα ιδρυτικά έγγραφα, τον σκοπό τους και τον τρόπο με τον οποίο χρησιμοποιούνται. Έτσι θα υπάρχει σαφήνεια και οι επενδυτές θα εξοικειώνονται με εργαλεία που δεν χρησιμοποιούνται ευρέως.

Σκοπός των συστάσεων είναι να ενθαρρύνουν μια συνεπή προσέγγιση ως προς τη χρήση εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας σε όλα τα κράτη μέλη. Για τη διασφάλιση της συνεπούς εφαρμογής πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας σε όλα τα κράτη μέλη, η νομοθετική πρόταση θα πρέπει να υποχρεώνει την ΕΑΚΑΑ να αναπτύξει καθοδήγηση υψηλού επιπέδου σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο τα πρόσθετα εργαλεία θα πρέπει να ενσωματώνονται στη διαδικασία διαχείρισης ρευστότητας των επενδυτικών οργανισμών καθώς και σχετικά με τις απαιτήσεις διαφάνειας και παροχής στοιχείων που θα πρέπει να τηρούνται. Προκειμένου να γίνουν καλύτερα κατανοητές οι επιδράσεις των πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, το ΕΣΣΚ θα πρέπει να συνεργαστεί με την ΕΑΚΑΑ επί ζητημάτων μακροπροληπτικής εποπτείας. Οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων θα πρέπει να υποβάλλουν εκθέσεις στις ΕΑΑ σχετικά με την εφαρμογή και χρήση πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας. Για την αποφυγή της υπερβολικά επιβαρυντικής παροχής στοιχείων για πρόσθετα εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας που χρησιμοποιούνται τακτικά ή συνεχώς, η παροχή στοιχείων θα μπορούσε να αφορά τη χρήση εργαλείων μόνο υπό συνθήκες έντασης στην αγορά.

Τα προληπτικά εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας θα μπορούσαν να χρησιμοποιούνται για τον μετριασμό της δημιουργίας και του αντίκτυπου συστημικού κινδύνου, ενώ τα κατασταλτικά εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας θα μπορούσαν να ενεργοποιούνται υπό συνθήκες έντασης στην αγορά όταν οι επενδυτικοί οργανισμοί αντιμετωπίζουν σημαντικές εκροές. Και οι δύο τύποι μέσων θα βοηθούσαν λοιπόν στην αντιμετώπιση των κινδύνων για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα που απορρέουν από αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα στους επενδυτικούς οργανισμούς. Ως εκ τούτου, συνιστάται και οι δύο τύποι μέσων να είναι διαθέσιμοι σε επίπεδο Ένωσης. Το Πλαίσιο 2 εξηγεί περαιτέρω τα διαφορετικά μέσα, αναγνωρίζοντας ότι κάποια από τα εργαλεία δεν θα είναι πάντα κατάλληλα ή αναγκαία για όλους τους τύπους επενδυτικών οργανισμών ανοικτού τύπου.

Πλαίσιο 2: Εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας Προληπτικά/υβριδικά (25) εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας (26) Η προσαρμοζόμενη τιμολόγηση αποσκοπεί στην προστασία των υπαρχόντων μεριδιούχων επενδυτικών οργανισμών έναντι δυσμενών επιδράσεων στις τιμές που απορρέουν από συναλλαγές που διενεργούνται από άλλους επενδυτές. Η προσαρμοζόμενη τιμολόγηση μπορεί να χρησιμοποιηθεί για τη διόρθωση της τιμής των μεριδίων ενός επενδυτικού οργανισμού προκειμένου να συμβάλει στο κόστος των συναλλαγών που προκύπτει από την επενδυτική δραστηριότητα. (27) Στην πράξη, η καθαρή αξία στοιχείων ενεργητικού του επενδυτικού οργανισμού προσαρμόζεται προς τα κάτω (άνω) σε περίπτωση μεγάλων εκροών (εισροών) ούτως ώστε το κόστος των συναλλαγών να το επωμιστούν οι επενδυτές που αγοράζουν ή πωλούν τα μερίδια και όχι οι υπάρχοντες επενδυτές. Αυτές οι μεταβολές των τιμών, εάν γίνουν κατανοητές από τους επενδυτές, θα πρέπει να λειτουργήσουν ως κίνητρο για την προσαρμογή της συμπεριφοράς τους ως προς τις εξαγορές και τις εγγραφές κατά τρόπο που συμβάλλει στη σταθεροποίηση των καθαρών ροών του επενδυτικού οργανισμού. Η προσαρμοζόμενη τιμολόγηση μπορεί να εφαρμοστεί είτε σε όλες τις εγγραφές και εξαγορές επενδυτών (πλήρης προσαρμοζόμενη τιμολόγηση) είτε μόνο σε εγγραφές και εξαγορές πέραν ορισμένου ορίου (μερική προσαρμοζόμενη τιμολόγηση). Στην περίπτωση της μερικής προσαρμοζόμενης τιμολόγησης καθορίζεται ένα όριο και κάθε φορά που οι καθαρές εκροές το υπερβαίνουν η καθαρή αξία στοιχείων ενεργητικού του επενδυτικού οργανισμού προσαρμόζεται προς τα κάτω και αντίστροφα. Τα όρια μπορούν να είναι μεταβλητά ούτως ώστε ο μηχανισμός να μπορεί να προσαρμόζεται ανάλογα με τις συνθήκες της αγοράς/ρευστότητας. Έτσι περιορίζεται η πρακτική βελτιστοποίησης από μέρους των επενδυτών (δηλαδή οι επενδυτές αποτρέπονται να αναμένουν τη χρήση προσαρμοζόμενης τιμολόγησης και τη λήψη κατάλληλων μέτρων). Στην περίπτωση της πλήρους προσαρμοζόμενης τιμολόγησης η καθαρή αξία στοιχείων ενεργητικού προσαρμόζεται συνεχώς, ανάλογα με την ύπαρξη καθαρών εισροών ή εκροών. Η προσαρμοζόμενη τιμολόγηση είναι ένα εργαλείο το οποίο μπορεί να επηρεάσει αποτελεσματικά τη συμπεριφορά των επενδυτών ως προς τις εξαγορές και τις εγγραφές, σταθεροποιώντας τις αποδόσεις του επενδυτικού οργανισμού και μειώνοντας την πιθανότητα πλεονεκτημάτων πρώτης κίνησης και των συναφών βεβιασμένων πωλήσεων. Ωστόσο, οι επενδυτές που είναι αποφασισμένοι να αποχωρήσουν από ένα αμοιβαίο κεφάλαιο θα το κάνουν ακόμη και αν θα πρέπει να επωμιστούν το κόστος που απορρέει από την προσαρμογή των τιμών. Καθώς ενδέχεται να υπάρχουν πολλαπλές καθαρές αξίες στοιχείων ενεργητικού, η χρήση της προσαρμοζόμενης τιμολόγησης μπορεί να είναι ιδιαίτερα σύνθετη και να συνεπάγεται υψηλό κόστος, με αποτέλεσμα οι μικροί επενδυτικοί οργανισμοί να μην είναι εφικτό να τη χρησιμοποιήσουν. Ομοίως, με τις εισφορές για την αποτροπή της απομείωσης αξίας οι επενδυτές καταβάλλουν ένα επιπλέον ποσό όταν εγγράφονται στο αμοιβαίο κεφάλαιο επενδυτικού χαρακτήρα ή όταν εξαγοράζουν μερίδια. Οι εγγραφές και οι εξαγορές ενός αμοιβαίου κεφαλαίου επενδυτικού χαρακτήρα μπορούν να επηρεάσουν την αξία του. Αυτό ισχύει ιδίως όταν τα μερίδια του αμοιβαίου κεφαλαίου δεν μεταβιβάζονται απλώς μεταξύ ισάριθμων αγοραστών και πωλητών αλλά υπάρχει ανισορροπία μεταξύ αγοραστών και πωλητών και απαιτείται ο διαχειριστής του αμοιβαίου κεφαλαίου να προβεί σε αγορά ή πώληση υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων. Αυτό συνεπάγεται έξοδα συναλλαγής, συναφείς φόρους και κόστος ρευστότητας που επηρεάζουν την καθαρή αξία στοιχείων ενεργητικού και οδηγούν σε απομείωση της αξίας. Η εισφορά για την αποτροπή της απομείωσης αξίας καλύπτει αυτά τα κόστη συναλλαγής. Η προσαρμοζόμενη τιμολόγηση και οι εισφορές για την αποτροπή της απομείωσης αξίας αποθαρρύνουν την εκδήλωση συμπεριφοράς που συμβαδίζει με τις διακυμάνσεις του οικονομικού κύκλου. Ωστόσο, η προσαρμοζόμενη τιμολόγηση από μόνη της ενθαρρύνει την αντικυκλική συμπεριφορά. Σε αντίθεση με την προσαρμοζόμενη τιμολόγηση, οι εισφορές για την αποτροπή της απομείωσης αξίας δεν ενθαρρύνουν τους επενδυτές να ενεργούν με αντικυκλικό τρόπο (δηλαδή να εγγράφονται σε φάση εξαγοράς) καθώς σε αυτήν την περίπτωση οι επενδυτές δεν ωφελούνται από τις πιο ευνοϊκές πωλήσεις ή την τιμή εξαγοράς που προκύπτει από την προσαρμοζόμενη τιμολόγηση. Ούτε οι εισφορές για την αποτροπή της απομείωσης αξίας ούτε η προσαρμοζόμενη τιμολόγηση δημιουργούν επιπλέον κόστος για τον επενδυτικό οργανισμό. Απλώς αλλάζουν τον τρόπο με τον οποίο το κόστος μετακυλίεται στους επενδυτές. Κατασταλτικά εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας Τα όρια εξαγοράς (redemption gates) καθυστερούν προσωρινά τις εξαγορές. Με τα όρια εξαγοράς αναστέλλεται προσωρινά το δικαίωμα των μεριδιούχων να εξαγοράσουν τα μερίδιά τους. Αυτή η αναστολή μπορεί να είναι πλήρης, δηλαδή οι επενδυτές δεν μπορούν να εξαγοράσουν κανένα μερίδιό τους, ή μερική, δηλαδή οι επενδυτές μπορούν να εξαγοράσουν μόνο μέρος των μεριδίων τους. Τα όρια εξαγοράς μπορούν επίσης να διαμορφώνονται κατά τρόπο ώστε όταν τα αιτήματα εξαγοράς υπερβαίνουν ένα όριο (π.χ. 10 % της καθαρής αξίας στοιχείων ενεργητικού για έναν επενδυτικό οργανισμό που προσφέρει τη δυνατότητα καθημερινών ή εβδομαδιαίων συναλλαγών) μια εταιρεία διαχείρισης κεφαλαίων μπορεί να αποφασίσει να μεταφέρει στην επόμενη περίοδο συναλλαγών τυχόν αιτήματα εξαγοράς που υπερβαίνουν το όριο. Υπό συνθήκες έντασης στην αγορά, τα όρια εξαγοράς παρέχουν στους διαχειριστές περισσότερο χρόνο και ευελιξία για να αντιμετωπίσουν τα αιτήματα εξαγοράς και να διασφαλίσουν την εύρυθμη πώληση των υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων. Με αυτόν τον τρόπο μπορεί να μειωθεί ο κίνδυνος βεβιασμένων πωλήσεων. Με την εξαγορά σε είδος ο διαχειριστής δεν έχει πια την ανάγκη να ρευστοποιεί μεγάλα ποσά στοιχείων ενεργητικού σε περίπτωση εξαγορών μεγάλης κλίμακας. Ένας διαχειριστής μπορεί να αποφασίσει να ικανοποιήσει ένα αίτημα εξαγοράς μεταφέροντας κινητές αξίες αντί για μετρητά στον μεριδιούχο. Καθώς μια μεγάλη έκτακτη πώληση περιουσιακών στοιχείων μπορεί να έχει σημαντικό αντίκτυπο στην αγορά, η εξόφληση σε είδος μπορεί να προστατεύσει τους επενδυτές που παραμένουν στον επενδυτικό οργανισμό έναντι του υψηλού κόστους ρευστοποίησης που θα μπορούσε να προκύψει διαφορετικά. Αυτός ο μηχανισμός μπορεί να είναι κατάλληλος για εντολές εξαγοράς από θεσμικούς επενδυτές. Γενικά, ωστόσο, είναι λιγότερο κατάλληλος για εξαγορές μεριδίων ιδιωτών επενδυτών είτε επειδή μπορεί να μην είναι εφικτό να εξοφληθούν σε είδος μεμονωμένα μερίδια του αμοιβαίου κεφαλαίου επενδυτικού χαρακτήρα είτε επειδή κάτι τέτοιο θα συνεπαγόταν υψηλό λειτουργικό κόστος και θα είχε συνέπειες σε επίπεδο φήμης. Αν και οι επενδυτές μπορούν να πωλούν περιουσιακά στοιχεία που έχουν εξοφληθεί σε είδος κατά τον ίδιο τρόπο με τους διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων, θα αναγκαστούν στη συνέχεια να ενσωματώσουν το κόστος αυτών των πωλήσεων αντί να το κατανείμουν σε όλους τους επενδυτές του επενδυτικού οργανισμού. Ο αντίκτυπος στην αγορά (και, κατ’ επέκταση, στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα) μπορεί, ωστόσο, να είναι ο ίδιος ανεξαρτήτως αν η πώληση των υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων γίνεται από το ίδιο το αμοιβαίο κεφάλαιο ή από τους επενδυτές. Τα παράπλευρα ανεξάρτητα χαρτοφυλάκια (side pockets) επιτρέπουν τον διαχωρισμό των μη ευχερώς ρευστοποιήσιμων επενδύσεων από τις υπόλοιπες ρευστοποιήσιμες επενδύσεις του αμοιβαίου κεφαλαίου επενδυτικού χαρακτήρα. Αυτή η προσέγγιση έχει δύο πλεονεκτήματα. Πρώτον, οι επενδυτές που χρειάζονται μετρητά εξακολουθούν να έχουν τη δυνατότητα να ρευστοποιήσουν το ρευστοποιήσιμο μέρος των επενδύσεων του επενδυτικού οργανισμού πιθανότατα με μικρό κόστος ρευστοποίησης. Δεύτερον, η προσέγγιση προστατεύει τα συμφέροντα των επενδυτών που επιθυμούν να παραμείνουν στον επενδυτικό οργανισμό, καθώς ο διαχειριστής δεν υποχρεώνεται να ρευστοποιήσει περιουσιακά στοιχεία σε τιμές της αγοράς ή σε χαμηλότερες τιμές όταν αντιμετωπίζει πολλά αιτήματα εξαγοράς μεριδίων. Τα παράπλευρα ανεξάρτητα χαρτοφυλάκια είναι λοιπόν ιδιαιτέρως κατάλληλα όταν ένα αμοιβαίο κεφάλαιο έχει αποκλίνοντα επενδυτικά συμφέροντα, δηλαδή όταν κάποιοι επενδυτές επιθυμούν να διατηρήσουν τα μερίδιά τους ενώ άλλοι επιθυμούν να τα εξαγοράσουν. Όσον αφορά τους κανόνες που διέπουν τη δημιουργία παράπλευρων ανεξάρτητων χαρτοφυλακίων, οι πρακτικές που ακολουθούνται ποικίλλουν μεταξύ των κρατών μελών. Οι περίοδοι προειδοποίησης παρέχουν στους διαχειριστές πρόσθετη ευελιξία ως προς τη διαχείριση της ρευστότητας. Ως «περίοδος προειδοποίησης» νοείται το χρονικό διάστημα που οι επενδυτές είναι υποχρεωμένοι να δώσουν στους διαχειριστές όταν θέλουν να εξαγοράσουν τα μερίδιά τους. Οι περίοδοι προειδοποίησης συχνά προβλέπονται ήδη στα ιδρυτικά έγγραφα του αμοιβαίου κεφαλαίου επενδυτικού χαρακτήρα και δίνουν στους διαχειριστές περισσότερο χρόνο να ικανοποιήσουν αιτήματα εξαγοράς χωρίς να χρειάζεται να πωλήσουν αμέσως περιουσιακά στοιχεία σε χαμηλότερη τιμή. Η αναστολή εξαγορών είναι ένα μέσο τελευταίας προσφυγής σε περιόδους κρίσης ρευστότητας. Οι αναστολές λειτουργούν σαν διακόπτες, δίνοντας στους διαχειριστές πρόσθετο χρόνο, σε περιπτώσεις οικονομικής δυσπραγίας, να ρευστοποιήσουν περιουσιακά στοιχεία με συντεταγμένο τρόπο. Αντί να πρέπει να λάβουν βιαστικές αποφάσεις και να ρευστοποιήσουν περιουσιακά στοιχεία σε οποιαδήποτε τιμή, οι διαχειριστές έχουν περισσότερο χρόνο να βρουν τη βέλτιστη λύση. Επιπλέον, αυτός ο πρόσθετος χρόνος μπορεί να επιτρέψει στους διαχειριστές και τους επόπτες να κοινοποιήσουν καλύτερα τους λόγους της διαταραχής στους επενδυτές και ενδεχομένως να αποφύγουν τον πανικό. Ως εκ τούτου, οι αναστολές θεωρούνται ευρέως σημαντικό εργαλείο για τη διαχείριση εξαγορών μεγάλης κλίμακας σε περιπτώσεις κρίσης. Ωστόσο, μπορεί να συνεπάγονται υψηλό κόστος ευημερίας για τους επενδυτές επειδή δεν μπορούν να ρευστοποιήσουν τις επενδύσεις τους. Επιπλέον, υπάρχουν ανησυχίες ότι έμπειροι επενδυτές μπορεί να είναι σε θέση να προβλέψουν την αναστολή εξαγορών και να προσπαθήσουν να εξαγοράσουν τα μερίδιά τους πριν από άλλους (σε αντίθεση προς τον αρχικό σκοπό του εργαλείου που είναι ο μετριασμός του πλεονεκτήματος πρώτης κίνησης), ενδεχομένως πυροδοτώντας μαζική απόσυρση.

Συστάσεις Α(2) και Α(3) - Περαιτέρω διατάξεις σχετικά με τον ρόλο των ΕΑΑ και της ΕΑΚΑΑ όσον αφορά την αναστολή από τις ΕΑΑ των εξαγορών που έχουν διασυνοριακές επιδράσεις στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα

Η αναστολή εξαγορών είναι το μόνο εργαλείο που είναι διαθέσιμο σε όλα τα κράτη μέλη. Κατ’ αρχήν, η απόφαση αναστολής εξαγορών είναι πρωτίστως αρμοδιότητα του διαχειριστή του αμοιβαίου κεφαλαίου και εμπίπτει στη διακριτική ευχέρειά του (βλέπε Πλαίσιο 2). Ωστόσο, την αναστολή εξαγορών μπορούν επίσης να την επιβάλουν οι ΕΑΑ τόσο στους ΟΣΕΚΑ όσο και στους ΟΕΕ, εάν αυτό είναι προς το συμφέρον των μεριδιούχων ή αυτό επιτάσσει το δημόσιο συμφέρον.

Οι διαχειριστές μπορεί να μην αναστείλουν τις εξαγορές εάν δεν καταφέρουν να εσωτερικεύσουν τον αντίκτυπο των μεγάλης κλίμακας εξαγορών στη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η μαζική απόσυρση από έναν και μόνο επενδυτικό οργανισμό μπορεί να αρκεί για να προκληθεί γενικός πανικός μεταξύ των επενδυτών και μεγάλης κλίμακας αποσύρσεις από άλλα αμοιβαία κεφάλαια. Κατά συνέπεια, οι επενδυτικοί οργανισμοί μπορεί επίσης να αντιμετωπίζουν σοβαρά προβλήματα ρευστότητας και να αναγκαστούν να πωλήσουν σημαντικά ποσά περιουσιακών στοιχείων. Εάν το μέγεθος του επενδυτικού οργανισμού είναι μεγάλο σε σχέση με κάποια αγορά ή τομέα, μπορεί να προκληθεί σημαντική πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων, η οποία μπορεί να οδηγήσει σε υφεσιακούς φαύλους κύκλους. Ως εκ τούτου, η αποτροπή μαζικών αποσύρσεων και των επακόλουθων βεβιασμένων πωλήσεων μεγάλης κλίμακας έχει τεράστια σημασία για τη συνολική σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων μπορεί να μην αναστέλλουν τις εξαγορές επειδή ανησυχούν για τον κίνδυνο φήμης. Ένα από τα κύρια εμπόδια στη χρήση του εργαλείου της αναστολής εξαγορών είναι ο δυνητικός αρνητικός αντίκτυπος στη φήμη του διαχειριστή του αμοιβαίου κεφαλαίου. Καθώς η ανάγκη για την αναστολή θα μπορούσε εύκολα να αποδοθεί σε κακή διαχείριση ρευστότητας από την πλευρά του διαχειριστή, ενδέχεται να προκληθεί μόνιμη απώλεια εμπιστοσύνης στον επαγγελματισμό αυτού. Κατά συνέπεια, οι διαχειριστές μπορεί να αποφύγουν να κάνουν χρήση της αναστολής εξαγορών ακόμη και αν αυτή θα εξυπηρετούσε το συλλογικό συμφέρον όλων των μεριδιούχων. Σε κάποιες άλλες περιπτώσεις οι διαχειριστές μπορεί επίσης να αποφασίσουν να μην προχωρήσουν σε αναστολή εξαγορών εάν πιστεύουν ότι αυτό δεν θα εξυπηρετούσε με τον καλύτερο τρόπο το συμφέρον των μεριδιούχων. Σε αυτές τις περιπτώσεις, όταν οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων δεν προχωρούν σε αναστολή εξαγορών αλλά αυτή απαιτείται για μακροπροληπτικούς λόγους, οι ΕΑΑ θα πρέπει να απαιτούν εκείνες την αναστολή.

Η ανάγκη ρυθμίσεων ενιαίου διαβατηρίου στην Ένωση σημαίνει ότι θα πρέπει να ανατεθούν ρόλοι και αρμοδιότητες στις ΕΑΑ όσον αφορά την αναστολή εξαγορών. Τα καθεστώτα διαβατηρίου επιτρέπουν στους διαχειριστές ΟΕΕ και ΟΣΕΚΑ τη διασυνοριακή εμπορία μεριδίων εντός του ΕΟΧ. Επίσης επιτρέπουν δραστηριότητες διασυνοριακής διαχείρισης. Εάν ένας επενδυτικός οργανισμός εδρεύει σε ένα κράτος μέλος και η εταιρεία διαχείρισης του ΟΕΕ ή του ΟΣΕΚΑ εδρεύει σε άλλο κράτος μέλος, ενδέχεται να μην είναι σαφές ποια ΕΑΑ είναι αρμόδια για τη διαχείριση της αναστολής εξαγορών ή πότε μια αρχή θα πρέπει να παρέμβει και να απαιτήσει την αναστολή. Η έλλειψη σαφούς κατανομής αρμοδιοτήτων μπορεί να οδηγήσει σε ανεπαρκείς ή καθυστερημένες αντιδράσεις σε συνθήκες έντασης και σε ταχέως μεταβαλλόμενες συνθήκες στην αγορά. Όταν υπάρχουν κοινές αρμοδιότητες ή/και την αρμοδιότητα την έχει αναλάβει η λιγότερο ενημερωμένη αρχή, μπορεί να υπάρξουν ακούσιες αρνητικές συνέπειες. Προκειμένου να αποφεύγεται αυτό το ενδεχόμενο, συνιστάται στην Επιτροπή να προτείνει η σχετική νομοθεσία της Ένωσης να αποσαφηνίζει τους ρόλους και τις αρμοδιότητες των εμπλεκόμενων ΕΑΑ.

Άλλες σχετικές αρχές, συμπεριλαμβανομένων των ΕΑΚΑΑ και ΕΣΣΚ, θα πρέπει να ειδοποιούνται προτού η αρμόδια αρχή δώσει εντολή να ανασταλούν οι εξαγορές εάν υπάρχουν διασυνοριακές επιπτώσεις στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Δεδομένου ότι το ενιαίο διαβατήριο επιτρέπει τις διασυνοριακές συναλλαγές εντός του ΕΟΧ, τυχόν εντολή να ανασταλούν οι εξαγορές μπορεί να επηρεάσει άμεσα τους επενδυτές και τις αγορές που εμπίπτουν στη δικαιοδοσία άλλων αρχών. Η εντολή να ανασταλούν οι εξαγορές ενός ορισμένου επενδυτικού οργανισμού μπορεί, λοιπόν, να έχει συνέπειες για τις χρηματοπιστωτικές αγορές και την εμπιστοσύνη των επενδυτών σε άλλες χώρες. Εάν οι σχετικές αρχές δεν έχουν επαρκή πληροφόρηση, τέτοιες αντιδράσεις της αγοράς ενδέχεται να προκαλέσουν έκπληξη και να εμποδίσουν τη λήψη κατάλληλων κανονιστικών μέτρων. Για τον μετριασμό των δυνητικών κινδύνων για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, συνιστάται στην Επιτροπή να προτείνει τη συμπερίληψη στην ενωσιακή νομοθεσία της υποχρέωσης παροχής προηγούμενης πληροφόρησης στις σχετικές αρχές. Αυτή η υποχρέωση, ωστόσο, θα πρέπει να διατυπωθεί κατά τρόπο που δεν αποτρέπει τις ΕΑΑ να ενεργούν αμέσως σε περίπτωση κρίσης.

Η ΕΑΚΑΑ θα πρέπει να παρέχει συμβουλές, να διευκολύνει και να συντονίζει την αναστολή εξαγορών από τις ΕΑΑ εάν υπάρχουν διασυνοριακές επιπτώσεις στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Λαμβανομένων υπόψη των εθνικών χαρακτηριστικών, η ΕΑΚΑΑ θα πρέπει να αναλάβει συντονιστικό και συμβουλευτικό ρόλο για την ισότιμη χρήση από τις ΕΑΑ της εξουσίας να αναστέλλουν τις εξαγορές, με σκοπό τον μετριασμό των κινδύνων για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Αυτός ο συντονιστικός ρόλος θα πρέπει να περιλαμβάνει την ανάληψη πρωτοβουλίας σχετικά με τα γενικά πρακτικά ζητήματα που πρέπει να εξετάζουν οι ΕΑΑ όταν κάνουν χρήση των εξουσιών τους για την αναστολή των εξαγορών. Επιπλέον, επί του παρόντος δεν υπάρχει ομοιογενής και ακριβής ορισμός του δημόσιου συμφέροντος. Η ΕΑΚΑΑ θα πρέπει να προάγει μια κοινή αντίληψη μεταξύ των ΕΑΑ σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο οι σχετικές διατάξεις στις οδηγίες 2009/65/ΕΚ και 2011/61/ΕΕ σχετίζονται με τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και τον συστημικό κίνδυνο, χωρίς να καθιστά προβλέψιμες τις ρυθμιστικές αρχές και να δημιουργεί ηθικό κίνδυνο. Αυτές οι διατάξεις όχι μόνο θα διευκολύνουν μια πιο εναρμονισμένη προσέγγιση ως προς την αναστολή εξαγορών, αλλά και θα στηρίξουν την ιδέα ότι η αναστολή εξαγορών θα πρέπει να αποτελέσει ένα λειτουργικό εργαλείο για τον μετριασμό των κινδύνων για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

II.1.2 Μη επιδιωκόμενες επιδράσεις

Υπάρχει ο κίνδυνος θεσμικοί επενδυτές με καλή πληροφόρηση να προβλέπουν την ενεργοποίηση κάποιου εργαλείου. Αυτό θα μπορούσε να μειώσει ή και να εκμηδενίσει την αποτελεσματικότητα του εργαλείου, καθώς οι επενδυτές θα προσπαθήσουν να ενεργήσουν προτού ενεργοποιηθεί το εργαλείο. Υπό ορισμένες συνθήκες, η αναμονή της ενεργοποίησης κάποιου εργαλείου θα μπορούσε να οδηγήσει σε μαζικές αποσύρσεις και να προκαλέσει δίνη ρευστότητας. Για αυτόν τον λόγο, η παρεχόμενη καθοδήγηση θα πρέπει να μην περιλαμβάνει αυτοματισμούς και συγκεκριμένες «συνταγές».

Τα εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας μπορεί να έχουν αξία όταν εμμένουν συνθήκες έντασης στην αγορά. Ανάλογα με τις συνθήκες που επικρατούν στην αγορά, τα κατασταλτικά εργαλεία μπορούν μόνο να αναστείλουν το πρόβλημα ρευστότητας καθώς απλώς αναστέλλουν τις εξαγορές για περιορισμένο χρονικό διάστημα (π.χ. εφαρμογή ορίων). Δεν εξαλείφουν το πρόβλημα όταν εμμένουν συνθήκες έντασης στην αγορά, άρα δεν μπορούν να αντικαταστήσουν τα διαρθρωτικά μέτρα, όπως εκείνα που αποσκοπούν στην αντιμετώπιση υπερβολικών αναντιστοιχιών ως προς τη ρευστότητα.

ΙΙ.2 Σύσταση Β — Πρόσθετες διατάξεις για τη μείωση της πιθανότητας υπερβολικών αναντιστοιχιών ρευστότητας

II.2.1 Οικονομικό σκεπτικό και επιδιωκόμενες επιδράσεις

Οι επενδυτικοί οργανισμοί που διαχειρίζονται περιουσιακά στοιχεία τα οποία, εκ της φύσεώς τους, είναι δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα δεν δημιουργούν απαραιτήτως ανησυχίες για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Η παροχή πρόσβασης σε ποικίλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων αυξάνει την αποτελεσματικότητα της αγοράς καθώς προσφέρει περισσότερες επενδυτικές ευκαιρίες και βελτιώνει την πρόσβαση σε χρηματοδότηση για τους εκδότες αυτών των τίτλων. Από την άποψη της οικονομικής πολιτικής, η παροχή στους επενδυτικούς οργανισμούς της δυνατότητας να επενδύουν σε κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που αποτελούν αντικείμενο λιγότερο ενεργού διαπραγμάτευσης, όπως μετοχές μη διαπραγματεύσιμες σε χρηματιστήριο, μη διαβαθμισμένα εταιρικά ομόλογα ή δάνεια, επίσης συμβάλλει στη διαφοροποίηση της χρηματοδότησης στην οικονομία. Αυτό συμπίπτει με την αυξανόμενη ζήτηση για περισσότερες επενδυτικές ευκαιρίες στο πλαίσιο ενός περιβάλλοντος παρατεταμένων χαμηλών αποδόσεων.

Κίνδυνοι για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα προκύπτουν όταν υπάρχει μεγάλη αναντιστοιχία ανάμεσα στη ρευστότητα αυτών των περιουσιακών στοιχείων και τη ρευστότητα που παρέχεται στους επενδυτές σύμφωνα με τις πολιτικές εξοφλήσεων/εξαγορών των αμοιβαίων κεφαλαίων. Συγκριτικά με τους επενδυτικούς οργανισμούς που επενδύουν σε ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία, όπου μόνο ένας μεγάλος αριθμός εξοφλήσεων θα είχε αντίκτυπο στις τιμές της αγοράς, η υποχρέωση (με την επιφύλαξη της πιθανότητας αναστολής του αμοιβαίου κεφαλαίου) πώλησης ακόμη και ενός μικρού ποσού δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσε γρήγορα να επιτείνει την πτώση των τιμών της αγοράς. Η διαθεσιμότητα συχνών ευκαιριών εξαγοράς είναι ιδιαιτέρως προβληματική εάν αυτό οδηγεί τους επενδυτές να υπερεκτιμούν τη ρευστότητα των περιουσιακών στοιχείων που διακρατούνται από τους επενδυτικούς οργανισμούς στους οποίους έχουν επενδύσει. Αυτό μπορεί να οδηγήσει σε βεβιασμένες πωλήσεις, π.χ. από μοχλευμένους επενδυτές.

Η διασφάλιση της διαρθρωτικής ευθυγράμμισης της πολιτικής εξοφλήσεων/εξαγορών ενός επενδυτικού οργανισμού ανοικτού τύπου με το προφίλ ρευστότητας των στοιχείων ενεργητικού του θα πρέπει να μειώσει τους κινδύνους που συνδέονται με βεβιασμένες πωλήσεις. Οι διαχειριστές έχουν διάφορες επιλογές όταν πραγματοποιούν μεγάλου ύψους επενδύσεις σε δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία. Για παράδειγμα, από την πλευρά του ενεργητικού, ο καθορισμός ορίων στο ποσοστό δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων στο οποίο μπορεί να επενδύσει ένας διαχειριστής θα βελτίωνε τις δυνατότητες εξόφλησης του διαχειριστή του αμοιβαίου κεφαλαίου ακόμη και υπό συνθήκες έντασης στην αγορά. Η διασφάλιση της διαθεσιμότητας επαρκών ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων θα μείωνε το πλεονέκτημα της πρώτης κίνησης και τον κίνδυνο μαζικής απόσυρσης. Παράλληλα με την αντιμετώπιση υπερβολικών αναντιστοιχιών ως προς τη ρευστότητα σε επίπεδο επιμέρους αμοιβαίων κεφαλαίων, θα μείωνε επίσης την έκταση των συλλογικών πωλήσεων και τον κίνδυνο βεβιασμένων πωλήσεων. Τέλος, θα μείωνε την πιθανότητα και τη σοβαρότητα ενός γεγονότος με συστημικές διαστάσεις.

Η βελτίωση της δυνατότητας ενός επενδυτικού οργανισμού να ικανοποιεί τα αιτήματα εξαγοράς υπό συνθήκες έντασης στην αγορά επίσης μειώνει την πιθανότητα αναστολής των εξαγορών. Η ενίσχυση της διαρθρωτικής ανθεκτικότητας των επενδυτικών οργανισμών θα απέτρεπε την υπερβολική εξάρτηση από πρόσθετα εργαλεία διαχείρισης ρευστότητας καθώς ένα μέρος του σχολιασμού στα ΜΜΕ αναφέρεται συγκεκριμένα σε μια δυνητική μη επιδιωκόμενη επίδραση του ίδιου του εργαλείου της αναστολής (28).

Από την πλευρά του παθητικού, οι διαχειριστές θα μπορούσαν να εφαρμόσουν πολιτικές εξοφλήσεων/εξαγορών και να μειώσουν τη συχνότητα των εξοφλήσεων που παρέχονται από έναν επενδυτικό οργανισμό ή/και να επιβάλουν περιόδους προειδοποίησης για τους επενδυτές που επιθυμούν να εξαγοράσουν τα μερίδιά τους από έναν επενδυτικό οργανισμό. Σε περίπτωση αφύσικων επιπέδων εκροών, ο περιορισμός των εξοφλήσεων θα έδινε στον διαχειριστή του αμοιβαίου κεφαλαίου περισσότερο χρόνο για να ρευστοποιήσει περιουσιακά στοιχεία ούτως ώστε να ικανοποιήσει αιτήματα εξαγοράς. Επίσης θα έδινε περισσότερο χρόνο στην αγορά για να βρεθεί μια λύση για τις υποκείμενες ανησυχίες ή για την εξάλειψη των ανησυχιών με την πάροδο του χρόνου (όπως στην περίπτωση των αμοιβαίων κεφαλαίων ακινήτων στο Ηνωμένο Βασίλειο). Σε ορισμένες περιπτώσεις θα μπορούσε να δώσει τη δυνατότητα για κάποιου είδους ευρείας παρέμβασης από τις αρχές, η οποία θα μπορούσε να συμβάλει στον μετριασμό της άμεσης υποκείμενης έντασης. Στην περίπτωση των περιόδων προειδοποίησης, εάν οι επενδυτές γνωρίζουν εκ των προτέρων την προβλεπόμενη προθεσμία θα μπορούσαν ως έναν βαθμό να προγραμματίσουν τις θέσεις ρευστότητάς τους, κάτι που δεν θα ήταν εφικτό με την αναστολή των εξαγορών.

Τα αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας είναι ένα παράδειγμα αμοιβαίων κεφαλαίων που μπορεί να παρουσιάσουν μεγάλες αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα. Τα αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας κατά κανόνα επενδύουν σε δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα υποκείμενα περιουσιακά στοιχεία και είναι επιρρεπή σε σημαντικές αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα όταν η δομή τους είναι ανοικτού τύπου. Συστημικοί κίνδυνοι θα μπορούσαν να προκύψουν από έναν συνδυασμό αναντιστοιχιών ως προς τη ρευστότητα και τη χρήση μόχλευσης. Οι μεριδιούχοι που εξαγοράζουν πρόωρα τα μερίδιά τους μπορεί να ωφεληθούν από το πλεονέκτημα της πρώτης κίνησης, με αποτέλεσμα να προκαλέσουν μαζική απόσυρση, καθώς αυτοί οι επενδυτικοί οργανισμοί διακρατούν λίγα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία για την ικανοποίηση αιτημάτων εξαγοράς. Εξαιτίας της μόχλευσης αυτά τα αιτήματα εξαγοράς θα μπορούσαν να αναγκάσουν τον διαχειριστή να πωλήσει μεγαλύτερο μέρος του χαρτοφυλακίου, με τον συνεπαγόμενο αντίκτυπο στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων. Τελικά, αυτοί οι επενδυτικοί οργανισμοί μπορεί να εντείνουν και να μεταδώσουν τους κινδύνους στο υπόλοιπο χρηματοπιστωτικό σύστημα. (29) Στην περίπτωση των αμοιβαίων κεφαλαίων ακινήτων στο Ηνωμένο Βασίλειο, οι αναστολές εξαγορών συνέβαλαν στην αποφυγή ευρέων, ταχέων πωλήσεων εμπορικών ακινήτων μετά το βρετανικό δημοψήφισμα για την παραμονή στην Ευρωπαϊκή Ένωση (βλέπε Πλαίσιο 3). Ωστόσο, όπως έχει επισημάνει η Τράπεζα της Αγγλίας, εξακολουθεί να υπάρχει μια υποκείμενη ευπάθεια που θα μπορούσε να εκδηλωθεί λόγω αναντιστοιχιών προς τη ρευστότητα ανάμεσα στα στοιχεία ενεργητικού και παθητικού των επενδυτικών οργανισμών. Τυχόν διαταραχές στην αγορά εμπορικών ακινήτων στο μέλλον θα μπορούσαν να προκαλέσουν κύκλους εξαγορών, αναστολών και πωλήσεων σε μειωμένες τιμές.

Πλαίσιο 3: Αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας — η περίπτωση των αμοιβαίων κεφαλαίων ακινήτων στο Ηνωμένο Βασίλειο Τα χαρακτηριστικά των αμοιβαίων κεφαλαίων ακίνητης περιουσίας στην ΕΕ είναι διαφορετικά. Τα αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας επενδύουν κατά κανόνα σε δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία όπως ακίνητα, περιουσιακά δικαιώματα και συμμετοχές σε εταιρείες ακινήτων. Σε ορισμένες χώρες, επιτρέπονται μόνο τα αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας κλειστού τύπου, όπου οι επενδυτές έχουν τη δυνατότητα να εξαγοράζουν μερίδια μόνο με προκαθορισμένη διάρκεια και, συνήθως, μόνο στην ημερομηνία λήξης του αμοιβαίου κεφαλαίου. Σε άλλες χώρες, σύμφωνα με τους κανόνες του επενδυτικού οργανισμού και τα έγγραφα των δομών ανοικτού τύπου, οι επενδυτές έχουν το δικαίωμα να καταθέτουν αιτήσεις εξαγοράς των μεριδίων τους πιο συχνά. Αυτό μπορεί να επιφέρει μεγάλης κλίμακας μετασχηματισμό της ρευστότητας, ιδίως εάν οι εν λόγω επενδυτικοί οργανισμοί προσφέρουν τη δυνατότητα εξαγοράς σε εβδομαδιαία ή ημερήσια βάση. Χαρακτηριστικές είναι οι ανησυχίες σχετικά με τα αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας που εκδηλώθηκαν στο Ηνωμένο Βασίλειο μετά το δημοψήφισμα της 23ης Ιουνίου 2016 για την παραμονή της χώρας στην ΕΕ. Από τον Ιούλιο έως τον Δεκέμβριο του 2016, διάφοροι από τους 19 αδειοδοτημένους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων (30) του Ηνωμένου Βασιλείου που επενδύουν άμεσα σε ακίνητα εφήρμοσαν κάποια μορφή ειδικών μέτρων ρευστότητας. Στην αγορά ακινήτων του Ηνωμένου Βασιλείου σημειωνόταν πτώση των τιμών και των εξοφλήσεων των επενδυτικών οργανισμών για οκτώ περίπου μήνες πριν από το δημοψήφισμα, το δε αποτέλεσμα του δημοψηφίσματος να αποχωρήσει η χώρα από την ΕΕ προκάλεσε αύξηση της ζήτησης για εξαγορές εκ μέρους των επενδυτών. Περίπου 15 επενδυτικοί οργανισμοί που προσέφεραν τη δυνατότητα ημερήσιας συναλλαγής προέβησαν σε σωρευτικές εξοφλήσεις ύψους 4,1 % της καθαρής αξίας των στοιχείων ενεργητικού, και μάλιστα σε μία περίπτωση το ποσοστό αυτό άγγιξε το 8 %. Παράλληλα, δέκα επενδυτικοί οργανισμοί προέβησαν σε προσαρμογές αποτίμησης στην εύλογη αξία από 4 % έως 15 %. Οι επενδυτικοί οργανισμοί που επηρεάστηκαν από αυτές τις εξελίξεις υιοθέτησαν διαφορετικές προσεγγίσεις όσον αφορά τη χρήση εργαλείων διαχείρισης της ρευστότητας. Την πρώτη εβδομάδα του Ιουλίου έξι επενδυτικοί οργανισμοί που πραγματοποιούσαν ημερήσιες συναλλαγές και αντιπροσώπευαν 14,6 δισεκατ. λίρες Αγγλίας περίπου ανέστειλαν τις εξαγορές (τρία από αυτά μάλιστα είχαν εφαρμόσει προσαρμογές αποτίμησης στην εύλογη αξία). Ένας επενδυτικός οργανισμός άρχισε πάλι τις συναλλαγές προβαίνοντας σε προσαρμογή για την αποτροπή της απομείωσης αξίας προκειμένου να αποτυπώνεται η χαμηλότερη τιμή στην οποία έπρεπε να πωληθεί ένας αριθμός ακινήτων γρήγορα. Οι υπόλοιποι διαχειριστές διατήρησαν την αναστολή των επενδυτικών οργανισμών που διαχειρίζονταν έως ότου έκριναν ότι υπήρχε επαρκής σαφήνεια ως προς τις αποτιμήσεις των στοιχείων ενεργητικού. Σύμφωνα με τους κανόνες της Αρχής Χρηματοπιστωτικής Συμπεριφοράς (Financial Conduct Authority - FCA) του Ηνωμένου Βασιλείου, ένας διαχειριστής αμοιβαίου κεφαλαίου πρέπει να επανεξετάζει τους λόγους που τεκμηριώνουν την αναστολή τουλάχιστον κάθε 28 ημέρες, δεν ορίζεται όμως το μέγιστο διάστημα για το οποίο μπορεί να εφαρμόζεται η αναστολή. Η ζήτηση για εξαγορές άρχισε να επανέρχεται σε κανονικά επίπεδα από τα μέσα Ιουλίου και μετά. Όσοι επενδυτικοί οργανισμοί είχαν αναστείλει τις εξοφλήσεις άρχισαν σταδιακά και πάλι τις συναλλαγές, με τον τελευταίο να αρχίζει να διεκπεραιώνει αιτήματα εξαγοράς στα μέσα Δεκεμβρίου. Οι επενδυτικοί οργανισμοί που προσέφεραν ρευστότητα σε μηνιαία ή τριμηνιαία βάση είτε δεν έλαβαν περισσότερα από ό,τι συνήθως αιτήματα εξαγοράς είτε ήταν σε θέση να διασφαλίσουν ότι υπήρχαν επαρκή ρευστά διαθέσιμα και άλλα ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού για να ικανοποιήσουν τη ζήτηση. Το εν λόγω επεισόδιο επηρέασε ορισμένους επενδυτικούς οργανισμούς μεταβλητού κεφαλαίου, δεν σημειώθηκε όμως μετάδοση αρνητικών επιδράσεων σε άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων. Η αναστολή των συναλλαγών επηρέασε ορισμένους επενδυτικούς οργανισμούς μεταβλητού κεφαλαίου οι οποίοι είχαν επενδύσει σε οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων για να ενισχύσουν την έκθεσή τους σε ακίνητα ως κατηγορία περιουσιακών στοιχείων. 59 από αυτά, με σύνολο υπό διαχείριση στοιχείων ενεργητικού ύψους 2 δισεκατ. λιρών Αγγλίας, είχαν επενδύσει σε οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων που είχαν αναστείλει τις συναλλαγές. Σε ορισμένες περιπτώσεις, αυτό επηρέασε την ικανότητά τους να ικανοποιήσουν τις μη συμβατικές τους υποχρεώσεις, συμπεριλαμβανομένων των παραχωρήσεων ή μεταβιβάσεων, παρόλο που δεν υπήρχε αντίκτυπος στην καταβολή των παροχών είτε κατά τη λήξη είτε κατά τον χρόνο θανάτου των ασφαλισμένων. Η Τράπεζα της Αγγλίας υπογράμμισε τους κινδύνους μετάδοσης δυσμενών επιδράσεων στην Έκθεση για τη Χρηματοπιστωτική Σταθερότητα (Financial Stability Report) που δημοσίευσε τον Ιούλιο του 2016 (31). Ωστόσο, η φύση του γεγονότος που σημειώθηκε στην αγορά μείωσε τον κίνδυνο για ενδεχόμενη συστημική επίδραση. Αυτή η διαταραχή δεν ήταν ένα πιστωτικό γεγονός ευρείας κλίμακας, αλλά κυρίως ένα γεγονός που αφορούσε συγκεκριμένα το Ηνωμένο Βασίλειο και επηρέασε τις τιμές των ακινήτων. Επιπρόσθετα, η επίδραση από τις εξοφλήσεις των επενδυτικών οργανισμών που πραγματοποιούσαν συναλλαγές σε ημερήσια βάση περιορίστηκε επιτυχώς με τη χρήση εργαλείων που διέθεταν ήδη οι εν λόγω οργανισμοί. Επιπλέον, η αξία αυτών των επενδυτικών οργανισμών που επηρεάστηκε ήταν μικρή: όσον αφορά τα υπό διαχείριση στοιχεία ενεργητικού, οι αδειοδοτημένοι οργανισμοί συλλογικών επενδύσεων που επενδύουν σε ακίνητα αντιπροσώπευαν περίπου το 2,7 % των επενδυτικών οργανισμών ανοικτού τύπου του Ηνωμένου Βασιλείου (949,7 δισεκατ. λίρες Αγγλίας). Συνολικά, όλοι οι επενδυτικοί οργανισμοί ανοικτού τύπου έχουν στην κατοχή τους επαγγελματικά ακίνητα αξίας 35 δισεκατ. λιρών Αγγλίας περίπου, δηλαδή μερίδιο μικρότερο του 10 % της αγοράς (683 δισεκατ. λίρες Αγγλίας).

Ένα άλλο παράδειγμα είναι όταν ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια επενδύουν σε τίτλους μη επενδυτικής βαθμίδας ή μη διαβαθμισμένους τίτλους, κάτι που μπορεί να προκαλέσει σημαντικές αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα. Τον Δεκέμβριο του 2015 ένα μεγάλο ομολογιακό αμοιβαίο κεφάλαιο υψηλής απόδοσης ανακοίνωσε ότι προχωρεί σε ρευστοποίηση του χαρτοφυλακίου του και σε αναστολή εξαγορών. Ο διαχειριστής του αμοιβαίου κεφαλαίου θεώρησε ότι για να ικανοποιήσει τα αιτήματα εξαγοράς των επενδυτών, σε ένα πλαίσιο γενικής μείωσης της ρευστότητας στις αγορές τίτλων σταθερού εισοδήματος, δεν ήταν εφικτό να αντλήσει επαρκή μετρητά χωρίς να πωλήσει περιουσιακά στοιχεία σε μειωμένη τιμή, κάτι που θα σήμαινε άδικη μεταχείριση των εναπομένοντων επενδυτών. Αυτό ήταν συνέπεια της εγγενούς χαμηλής ρευστότητας των διακρατήσεων του επενδυτικού οργανισμού, όπως εταιρικά ομόλογα με διαβάθμιση CCC ή χαμηλότερη, ή μη διαβαθμισμένα εταιρικά ομόλογα (γνωστά και ως επισφαλείς τίτλοι), σε συνδυασμό με χαμηλό επίπεδο ρευστών διαθεσίμων και άλλων ρευστοποιήσιμων στοιχείων ενεργητικού.

Δεν υπάρχουν μεγάλες αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα στους περισσότερους επενδυτικούς οργανισμούς στην Ένωση. Για παράδειγμα, η συμμετοχή των μετοχικών αμοιβαίων κεφαλαίων στον μετασχηματισμό ρευστότητας θεωρείται περιορισμένη (32) καθώς οι περισσότερες εισηγμένες μετοχές θεωρούνται ρευστές ακόμη και υπό συνθήκες έντασης στην αγορά. Ομοίως, τα στοιχεία για τα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια φαίνεται ότι δείχνουν να υπάρχει σχέση αντιστάθμισης ανάμεσα στον μετασχηματισμό ρευστότητας και τον μετασχηματισμό ληκτότητας. (33) Οι επενδυτικοί οργανισμοί που επικεντρώνονται σε δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμους εταιρικούς τίτλους γενικά επενδύουν σε τίτλους με μικρότερη από τη μέση διάρκεια, ενώ οι επενδυτικοί οργανισμοί που επενδύουν σε ευχερέστερα ρευστοποιήσιμα κρατικά ομόλογα τείνουν να επενδύουν σε πιο μακροπρόθεσμα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία. Ένας επενδυτικός οργανισμός που επενδύει σε μακροπρόθεσμα περιουσιακά στοιχεία είναι γενικά σε θέση να τα πωλεί ανά πάσα στιγμή, ενώ ένα αμοιβαίο κεφάλαιο που επενδύει σε βραχυπρόθεσμα, δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία θα πρέπει να είναι σε θέση να ανανεώνει το χαρτοφυλάκιό του συχνά, περιορίζοντας έτσι τη συμμετοχή του στον μετασχηματισμό ρευστότητας. (34)

Αντιθέτως, οι μεγαλύτερες αναντιστοιχίες ως προς τη ληκτότητα παρουσιάζονται σε ΟΕΕ ανοικτού τύπου που επενδύουν σε εγγενώς δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία. Τα αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας, ειδικότερα, αντιπροσωπεύουν το 5 % των επενδυτικών οργανισμών στην Ευρώπη (658 δισεκατ. ευρώ), η πλειονότητα των οποίων είναι ανοικτού τύπου και εκτεθειμένοι σε αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα, όπως αντανακλάται στους Πίνακες 1 και 2 της επισκόπησης του σκιώδους τραπεζικού συστήματος της ΕΕ (ESRB Shadow Banking Monitor). Ο τομέας των αμοιβαίων κεφαλαίων ακίνητης περιουσίας έχει γίνει πιο σημαντικός τα τελευταία χρόνια, καθώς τα υπό διαχείριση στοιχεία ενεργητικούηκαν κατά 34 % σε διάστημα διετίας (έως το δ’ τρίμηνο του 2016) έναντι αύξησης κατά 19 % στον υπόλοιπο τομέα των αμοιβαίων κεφαλαίων. Η επισκόπηση του σκιώδους τραπεζικού συστήματος της ΕΕ επίσης δείχνει ότι τα αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνων (436 δισεκατ. ευρώ) συμμετέχουν στον μετασχηματισμό ρευστότητας ανάλογα με τη στρατηγική τους. Συγκριτικά, ο κλάδος των δανειοδοτικών ταμείων τώρα κάνει τα πρώτα του βήματα (26 δισεκατ. ευρώ).

Πίνακας 1

Συμμετοχή στον μετασχηματισμό ρευστότητας κατά επενδυτικό οργανισμό

Τύπος αμοιβαίου κεφαλαίου Ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια Αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνων Αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας Αμοιβαία κεφάλαια εισηγμένα στο χρηματιστήριο Ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια Χρωματικό υπόμνημα: = έντονη συμμετοχή = μέτρια συμμετοχή = χαμηλή συμμετοχή = απίθανη ή ασήμαντη συμμετοχή





Πίνακας 2

Στοιχεία ενεργητικού επενδυτικών οργανισμών ζώνης ευρώ (τρισεκ. ευρώ)

Δεκ-14 Ιουν-15 Δεκ-15 Ιουν-16 Δεκ-16 Μαρτ-17 Απρ-17 Ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Μικτά αμοιβαία κεφάλαια 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Αμοιβαία κεφάλαια ακίνητης περιουσίας 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Σύνολο 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Σύμφωνα με ένα μοτίβο που παρατηρείται τα τελευταία χρόνια, ορισμένα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια της Ένωσης, συμπεριλαμβανομένων των ΟΣΕΚΑ, μετατοπίζουν την κατανομή των στοιχείων ενεργητικού τους από χρεόγραφα υψηλής διαβάθμισης σε χρεόγραφα χαμηλότερης διαβάθμισης, με αποτέλεσμα την έκθεση σε μεγαλύτερες διάρκειες και μεγαλύτερο πιστωτικό κίνδυνο. Ειδικότερα, οι επενδυτικοί οργανισμοί υψηλής απόδοσης αντιπροσωπεύουν το 19 % των στοιχείων ενεργητικού των ομολογιακών αμοιβαίων κεφαλαίων και, ανάλογα με διαρθρωτικούς και κυκλικούς παράγοντες που επηρεάζουν τη ρευστότητα στην αγορά, όπως προαναφέρθηκε, δεν μπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόμενο οι επενδυτικοί οργανισμοί τελικά να εκτεθούν σε αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα, τουλάχιστον προσωρινά. Ωστόσο, ελλείψει εναρμονισμένων στοιχείων σε επίπεδο Ένωσης, είναι δύσκολο να μετρηθεί η σημαντικότητα αυτού του θέματος και η δυνητική συμβολή των ΟΣΕΚΑ στους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα (βλέπε Πλαίσιο 4).

Πλαίσιο 4: Δυνητική έκθεση των ΟΣΕΚΑ σε αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα Η οδηγία 2007/16/ΕΚ απαιτεί από τους ΟΣΕΚΑ να επενδύουν πρωτίστως σε ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία. Ωστόσο, η ρευστότητα ορισμένων επιλέξιμων περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσε να μειωθεί υπό συνθήκες έντασης στην αγορά, εκθέτοντας προσωρινά τους ΟΣΕΚΑ σε αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα. Αυτό ισχύει ιδιαιτέρως για τα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια υψηλής απόδοσης. Σε αυτό το πλαίσιο, ο IOSCO ανακοίνωσε πρόσφατα την έναρξη διαδικασίας διαβούλευσης σχετικά με το κατά πόσον τα αμοιβαία κεφάλαια, συμπεριλαμβανομένων των ΟΣΕΚΑ, θα πρέπει να διαθέτουν πρόσθετους μηχανισμούς για τη διαχείριση της ρευστότητας. (35) Ενωσιακά ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια: μέση διαβάθμιση διακρατήσεων αμοιβαίων κεφαλαίων (ποσοστό συνολικών στοιχείων ενεργητικού. τελευταία παρατήρηση: δ’ τρίμηνο 2016) Πηγές: Thomson Reuters Lipper, ΕΑΚΑΑ και Standard & Poor’s. Σύμφωνα με ένα κοινό μοτίβο που παρατηρείται από το 2009, ορισμένα ενωσιακά ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια μετατοπίζουν την κατανομή των στοιχείων ενεργητικού τους από χρεόγραφα υψηλής διαβάθμισης σε χρεόγραφα χαμηλότερης διαβάθμισης, αυξάνοντας παράλληλα τη διάρκεια των χαρτοφυλακίων τους. Παρότι αυτή η μετατόπιση στην επενδυτική συμπεριφορά επιβραδύνθηκε τα τελευταία χρόνια, εξακολουθεί να σημαίνει ότι τα εν λόγω αμοιβαία κεφάλαια είναι πλέον περισσότερο εκτεθειμένα σε μεταβολές των αποδόσεων των ομολόγων. Τα λιγότερο ρευστοποιήσιμα χαρτοφυλάκια και η μειωμένη διακράτηση μετρητών θα μπορούσαν να δυσχεράνουν την ανακατανομή των χαρτοφυλακίων των ομολογιακών αμοιβαίων κεφαλαίων μετά από αιτήματα υψηλόποσων εξαγορών, δηλαδή καθίσταται δυσκολότερη η ανακατανομή χωρίς να μεταδοθούν επιδράσεις στις αγορές ομολόγων. Παρά την ύπαρξη στοιχείων σχετικά με αυξημένη ανάληψη κινδύνου σε ένα περιβάλλον μειωμένης ρευστότητας στις αγορές ομολόγων (36) , η έλλειψη λεπτομερών πληροφοριών σχετικά με τα στοιχεία ενεργητικού (π.χ. ρευστότητα) και παθητικού των ΟΣΕΚΑ σημαίνει ότι ο κίνδυνος διατάραξης της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας δεν μπορεί να αξιολογηθεί διεξοδικά. Οι απαιτήσεις σχετικά με την παροχή στοιχείων από τις εταιρείες διαχείρισης των ΟΣΕΚΑ, όπως προβλέπεται στη Σύσταση Δ, είναι αναγκαίες για την αξιολόγηση της σημαντικότητας αυτού του κινδύνου. Αυτό συνεπάγεται τη συλλογή και ανταλλαγή λεπτομερών και εναρμονισμένων στοιχείων. Ωστόσο, εάν υπάρχουν αναλυτικά στοιχεία που να δείχνουν ότι τμήματα του τομέα των ΟΣΕΚΑ είναι εκτεθειμένα σε σημαντικές αναντιστοιχίες ως προς τη ρευστότητα, μπορεί να είναι αναγκαίο να επανεξεταστεί το πεδίο εφαρμογής της Σύστασης Β ώστε να περιλαμβάνει συγκεκριμένα προϊόντα ΟΣΕΚΑ.

Σύμφωνα με τη σύσταση του ΣΧΣ (37) , τα στοιχεία ενεργητικού των επενδυτικών οργανισμών και οι επενδυτικές στρατηγικές τους θα πρέπει να είναι συμβατά με τους όρους και τις προϋποθέσεις που διέπουν την εξαγορά μεριδίων επενδυτικών οργανισμών τόσο κατά τη σύσταση του οργανισμού όσο και σε συνεχή βάση (για νέους και υπάρχοντες επενδυτικούς οργανισμούς). Σε αυτό θα πρέπει να λαμβάνεται υπόψη η αναμενόμενη ρευστότητα των στοιχείων ενεργητικού και η επενδυτική συμπεριφορά υπό κανονικές συνθήκες και υπό συνθήκες έντασης στην αγορά.

Τυχόν πρόσθετες διατάξεις σε αυτόν τον τομέα αναμένεται να είναι συμβατές με το υπάρχον πλαίσιο δυνάμει της οδηγίας 2011/61/ΕΕ, η οποία ήδη απαιτεί την ευθυγράμμιση της επενδυτικής στρατηγικής, του προφίλ ρευστότητας και της πολιτικής εξοφλήσεων των επενδυτικών οργανισμών και καθορίζει κατάλληλα όρια διαχείρισης ρευστότητας και ασκήσεις προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων. Ειδικότερα, σύμφωνα με το ισχύον κανονιστικό καθεστώς, οι διαχειριστές ΟΕΕ θα πρέπει να είναι σε θέση να αποδεικνύουν στις οικείες ΕΑΑ ότι διαθέτουν κατάλληλα συστήματα διαχείρισης ρευστότητας και αποτελεσματικές διαδικασίες. Ωστόσο, σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία, το ΕΣΣΚ έχει παρατηρήσει ότι ορισμένοι ΟΕΕ εξακολουθούν να συμμετέχουν έντονα στον μετασχηματισμό ρευστότητας. (38) Κατά συνέπεια, αν οι ως άνω αποδείξεις καταστούν υποχρεωτικές για τους επενδυτικούς οργανισμούς που επενδύουν σε δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία, αυτό θα συμβάλει στην επίτευξη των στόχων της οδηγίας 2011/61/ΕΕ μέσω της διασφάλισης μιας πιο συνεπούς εφαρμογής της οδηγίας. Θα προωθήσει τη χρήση συγκεκριμένων μέτρων από τους επενδυτικούς οργανισμούς που επενδύουν σε δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία, π.χ. τη χρήση εσωτερικών ορίων για δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία.

Ο σημαντικός μετασχηματισμός ρευστότητας θα πρέπει να αποφεύγεται. Ορισμένα κράτη μέλη έχουν ενσωματώσει ειδικά καθεστώτα στο εθνικό νομικό πλαίσιο για να προσδιορίσουν τις συνθήκες υπό τις οποίες οι ΟΕΕ μπορούν να διαχειρίζονται περιουσιακά στοιχεία τα οποία θεωρούνται δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα, όπως τα ακίνητα και τα δάνεια. Στη γνωμοδότησή της προς το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο, το Συμβούλιο και την Επιτροπή (39), η ΕΑΚΑΑ υποστήριξε ότι οι ΟΕΕ που χορηγούν δάνεια θα πρέπει να είναι επενδυτικοί οργανισμοί κλειστού τύπου χωρίς το δικαίωμα εξόφλησης μεριδίων σε τακτική βάση. Άλλες χώρες έχουν υιοθετήσει διαρθρωτικά μέτρα για την εξάλειψη του κινδύνου βεβιασμένων πωλήσεων που προκύπτει από μαζικά αιτήματα εξαγοράς μεριδίων. Για παράδειγμα, εάν ένα μη αμελητέο μέρος του χαρτοφυλακίου δεν είναι ευχερώς ρευστοποιήσιμο, η μορφή κλειστού τύπου είναι αναγκαία λόγω του εγγενούς χαρακτήρα των περιουσιακών στοιχείων που διακρατούνται από οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων. Η επιλογή της υποβολής αιτήματος εξαγοράς κατά τη διάρκεια ζωής του ΟΕΕ θα πρέπει να παρέχεται από τον διαχειριστή στους επενδυτές μόνο εφόσον πληρούνται ορισμένες προϋποθέσεις. Αυτό θα πρέπει να γίνεται ανά προκαθορισμένα χρονικά διαστήματα, π.χ. όπως ορίζεται στον κανονισμό (ΕΕ) 2015/760 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (40).

Με την παρούσα σύσταση προτείνεται στην ΕΑΚΑΑ να καταρτίσει κατάλογο των εγγενώς δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων. Επί του παρόντος δεν υπάρχει ορισμός των ρευστοποιήσιμων ή των δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων στους κανονισμούς (βλέπε Πλαίσιο 5), αν και ο στόχος δεν είναι να προταθεί ένας τέτοιος ορισμός, αλλά να προωθηθεί μια συνεπής προσέγγιση όσον αφορά την εφαρμογή των προαναφερθεισών διατάξεων της οδηγίας 2011/61/ΕΕ. Με τον όρο «δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα» επίσης αναγνωρίζεται το γεγονός ότι τα περιουσιακά στοιχεία σπανίως είναι, ή δεν είναι ποτέ συνολικά, μη ρευστοποιήσιμα.

Λόγω της ανάγκης να υπάρχει συνέπεια σε διατομεακό επίπεδο, η ΕΑΚΑΑ αναμένεται να διαβουλευθεί με την ΕΑΤ και την Ευρωπαϊκή Αρχή Ασφαλίσεων και Επαγγελματικών Συντάξεων (ΕΑΑΕΣ) κατά την κατάρτιση του καταλόγου. Ο χαρακτηρισμός, από οποιαδήποτε ρυθμιστική αρχή, ενός περιουσιακού στοιχείου ως ρευστοποιήσιμου ή δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμου στέλνει ένα μήνυμα στους συμμετέχοντες στην αγορά. Επιπλέον, ανεξαρτήτως ποιος πωλεί το περιουσιακό στοιχείο (εντός ρυθμιστικού πλαισίου, εκτός ρυθμιστικού πλαισίου, τράπεζα ή μη τραπεζικός οργανισμός), η σύνθεση των αγοραστών είναι σε γενικές γραμμές η ίδια υπό συνθήκες έντασης στην αγορά. Κατά συνέπεια, είναι επιθυμητή η συνέπεια των κανονιστικών προσεγγίσεων. (41)

Ο κατάλογος των εγγενώς δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων θα πρέπει να περιλαμβάνει τα περιουσιακά στοιχεία τα οποία δεν μπορούν εύκολα και γρήγορα να μετατραπούν σε μετρητά με μικρή απώλεια αξίας υπό συνθήκες έντασης στην αγορά. Η ανάλυση της ρευστότητας των περιουσιακών στοιχείων θα πρέπει να περιλαμβάνει, μεταξύ άλλων, τον χρόνο που απαιτείται για τη ρευστοποίηση αυτών υπό συνθήκες έντασης στην αγορά χωρίς μεγάλη έκπτωση. Κατά την κατάρτιση αυτού του καταλόγου, η ΕΑΚΑΑ θα πρέπει, ειδικότερα, να λάβει υπόψη την ακίνητη περιουσία, τους μη εισηγμένους τίτλους (συμπεριλαμβανομένων των μετοχών του ιδιωτικού τομέα), τα δάνεια και άλλα εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία. Τα περιουσιακά στοιχεία τα οποία, υπό κανονικές συνθήκες στην αγορά, μπορούν να πωληθούν χωρίς μεγάλη έκπτωση δεν θα πρέπει να είναι στον κατάλογο, καθώς αυτή η σύσταση αποσκοπεί στην αντιμετώπιση των διαρθρωτικών ζητημάτων που τίθενται από εγγενώς δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία.

Σε περιπτώσεις όπου ένας επενδυτικός οργανισμός επιτρέπει την έκθεση σε δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία, ο διαχειριστής του μπορεί να έχει τη δυνατότητα να εφαρμόσει διατάξεις για την αντιμετώπιση του κινδύνου ρευστότητας. (42) Οι διαχειριστές θα πρέπει τότε να αποδεικνύουν στις αρμόδιες ΕΑΑ, τόσο κατά τη σύσταση του επενδυτικού οργανισμού όσο και σε συνεχή βάση (δηλαδή στη διάρκεια της διαδικασίας έγκρισης και/ή κατόπιν της έγκρισης για επενδυτικούς οργανισμούς οι οποίοι υπόκεινται σε διαδικασία έγκρισης), ότι μπορούν να διατηρήσουν την επενδυτική τους στρατηγική υπό οποιεσδήποτε προβλέψιμες συνθήκες στην αγορά. Έχοντας λάβει υπόψη κάθε κανονισμό που ισχύει για τον επενδυτικό οργανισμό και ακολουθώντας την επενδυτική τους πολιτική, οι διαχειριστές έχουν στη διάθεσή τους διάφορους τρόπους να διασφαλίσουν τη συνέπεια ανάμεσα στην επενδυτική τους στρατηγική και το προφίλ ρευστότητας του επενδυτικού οργανισμού, τόσο κατά τη φάση του σχεδιασμού όσο και σε συνεχή βάση. (43) Σε αυτούς περιλαμβάνονται, μεταξύ άλλων:

— ο τύπος του επενδυτικού οργανισμού (π.χ. επενδυτικός οργανισμός κλειστού τύπου, ευρωπαϊκό μακροπρόθεσμο επενδυτικό κεφάλαιο),

— οι πολιτικές εξοφλήσεων/εξαγορών,

— η επενδυτική πολιτική, συμπεριλαμβανομένων των εσωτερικών ορίων για περιουσιακά στοιχεία που περιλαμβάνονται στον κατάλογο, των αποτελούμενων από ρευστά διαθέσιμα αποθεματικών ασφαλείας, της διαφοροποίησης (εκθέσεων ή αντισυμβαλλομένων) και των ορίων όσον αφορά το μέγεθος του επενδυτικού οργανισμού σε σχέση με την υποκείμενη αγορά,

— η εφαρμογή πρόσθετων εργαλείων διαχείρισης ρευστότητας,

— οι διαδικασίες διαχείρισης του κινδύνου ρευστότητας, συμπεριλαμβανομένων, για παράδειγμα, του καθορισμού σχετικών ορίων, της ταξινόμησης των στοιχείων ενεργητικού σε κατηγορίες ρευστότητας, της παρακολούθησης της συγκέντρωσης των επενδυτών και των αναμενόμενων εξελίξεων όσον αφορά τα αιτήματα εξαγορών.

Η χρήση εσωτερικών ορίων, ειδικότερα, θα πρέπει να γνωστοποιείται στις ΕΑΑ κατά τη σύσταση των σχετικών επενδυτικών οργανισμών, όπως επίσης θα πρέπει να γνωστοποιούνται τυχόν μεταβολές των ορίων. Όλα τα στοιχεία σχετικά με τη χρήση εσωτερικών ορίων θα πρέπει να είναι διαθέσιμα σε περίπτωση που ζητηθούν από τις εποπτικές αρχές. Η ενημέρωση των επενδυτών θα πρέπει να γίνεται σύμφωνα με την καθοδήγηση την οποία αναμένεται να αναπτύξει η ΕΑΚΑΑ.

Σε ορισμένες περιπτώσεις, μπορεί να είναι υπερβολικά δύσκολο, ειδικά για διαχειριστές μικρών αμοιβαίων κεφαλαίων, να δείχνουν ότι μπορούν να εμμείνουν στις επενδυτικές στρατηγικές των επενδυτικών οργανισμών. Ως εκ τούτου, θα πρέπει οι ΕΑΑ να έχουν κάποια διακριτική ευχέρεια όσον αφορά τον σχεδιασμό ενός μηχανισμού που θα επιτρέπει στους διαχειριστές ΟΕΕ να δείχνουν ότι μπορούν να εμμείνουν στις επενδυτικές στρατηγικές των επενδυτικών οργανισμών. Η αξιολόγηση της ΕΑΑ θα μπορούσε, για παράδειγμα, να λαμβάνει υπόψη τα αποτελέσματα των ασκήσεων προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων.

Δεν υπάρχει ενιαίος ορισμός της ρευστότητας της αγοράς στη νομοθεσία σε επίπεδο ΕΕ ώστε να αποτελέσει τη βάση για την κατάρτιση καταλόγου δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων. Κάθε νομική πράξη προσεγγίζει το ζήτημα της ρευστότητας με διαφορετικό τρόπο, ανάλογα με τον σκοπό της (βλέπε Πλαίσιο 5). Ένα παράδειγμα προσεγγίσεων που ακολουθούνται σε εθνικό επίπεδο δίδεται στο έγγραφο διαβούλευσης της FCA σχετικά με τα μη ευχερώς ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία και τους επενδυτικούς οργανισμούς ανοικτού τύπου (44), όπου προσδιορίζονται διάφορα κοινά χαρακτηριστικά των μη ευχερώς ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων:

— δεν αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε οργανωμένη αγορά,

— μπορεί να υπάρχει σημαντική ανισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης,

— είναι πιθανόν να χρειαστεί χρόνος ούτως ώστε ο αγοραστής και ο πωλητής να διαπραγματευτούν την τιμή και τους λοιπούς όρους της συναλλαγής,

— η αποτίμηση του περιουσιακού στοιχείου είναι σύνθετη διαδικασία,

— τα υλικά περιουσιακά στοιχεία συνήθως αγοράζονται και πωλούνται στο σύνολό τους,

— λόγω αυτών των παραγόντων, καθώς και λόγω άλλων πιθανών επιπλοκών όπως περιορισμοί στην ελεύθερη μεταβίβαση τίτλου, οι συναλλαγές συχνά χρειάζονται πολύ χρόνο για να ολοκληρωθούν.

Πλαίσιο 5: Η ρευστότητα στην ενωσιακή νομοθεσία Η οδηγία 2007/16/ΕΚ σχετικά με επιλέξιμα στοιχεία ενεργητικού απαιτεί από τους ΟΣΕΚΑ να επενδύουν πρωτίστως σε ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία και θεσπίζει συγκεκριμένους κανόνες που καλύπτουν την επιλεξιμότητα κινητών αξιών, μέσων χρηματαγοράς και παραγώγων. Γενικά, οι κινητές αξίες και τα μέσα χρηματαγοράς μπορούν να θεωρούνται ευχερώς ρευστοποιήσιμα εφόσον είναι εισηγμένα ή αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε ρυθμιζόμενη αγορά. Τα δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία δεν ορίζονται ρητώς, αλλά θεωρούνται μη επιλέξιμες επενδύσεις δυνάμει της οδηγίας 2009/65/ΕΚ. Αυτό ισχύει ιδιαιτέρως για υλικά εμπορεύματα και ακίνητα. Η έννοια της ρευστότητας αναφέρεται σε διάφορες άλλες νομικές πράξεις της Ένωσης, οι οποίες παρατίθενται παρακάτω. — Ο κανονισμός (ΕΕ) αριθ. 909/2014 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (45) ορίζει ότι τα κεντρικά αποθετήρια αξιών (ΚΑΤ) πρέπει να επενδύουν σε χρήμα ή σε άκρως ρευστοποιήσιμα χρηματοπιστωτικά μέσα με ελάχιστο κίνδυνο αγοράς και πιστωτικό κίνδυνο. Ωστόσο, ο κανονισμός (ΕΕ) αριθ. 909/2014 δεν ορίζει ρητώς τη ρευστότητα. Αντ’ αυτού, συστήνει η ΕΑΚΑΑ, η ΕΑΤ και το ΕΣΚΤ να αναπτύξουν σχέδια ρυθμιστικών τεχνικών προτύπων που θα περιγράφουν λεπτομερώς τα χρηματοπιστωτικά μέσα τα οποία μπορούν να θεωρούνται άκρως ρευστοποιήσιμα. — Ο κανονισμός (ΕΕ) 2017/1131 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (46) για τα αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς περιλαμβάνει όρια ρευστότητας για στοιχεία ενεργητικού τα οποία μπορεί να θεωρηθεί ότι παρέχουν ημερήσια και εβδομαδιαία ρευστότητα, αν και η ρευστότητα δεν ορίζεται ρητώς. Ο κανονισμός (ΕΕ) 2017/1131 βασίζεται στο σκεπτικό ότι η σύντομη διάρκεια των στοιχείων ενεργητικού συμβάλλει στη διασφάλιση ότι οι επενδυτές θα πάρουν πίσω τα χρήματά τους. — Η οδηγία 2014/65/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (47) περιλαμβάνει αναλύσεις σχετικά με τη μεθοδολογία που χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της ρευστότητας περιουσιακών στοιχείων εκτός μετοχών, π.χ. ομολόγων. Η ΕΑΚΑΑ εξετάζει δύο εναλλακτικές μεθόδους για τον υπολογισμό της ρευστότητας: την προσέγγιση ανά μέσο (instrument-by-instrument approach - ΙΒΙΑ) και την προσέγγιση βάσει των κατηγοριών χρηματοοικονομικών μέσων (categories of financial instruments approach - COFIA). Η ΕΑΚΑΑ τελικά υιοθέτησε την προσέγγιση κατά μέσο στο σχέδιο του ρυθμιστικού τεχνικού προτύπου για τον υπολογισμό της ρευστότητας των ομολόγων. — Ο κανονισμός (ΕΕ) αριθ. 575/2013 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου (48) ορίζει ως ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού για τους σκοπούς των αποθεμάτων ασφαλείας των πιστωτικών ιδρυμάτων μόνο τα ελεύθερα μεταβιβάσιμα στοιχεία ενεργητικού που μπορούν να μετατραπούν γρήγορα σε μετρητά σε ιδιωτικές αγορές και χωρίς σημαντική απώλεια της αξίας. Ο κανονισμός κάνει διάκριση μεταξύ των στοιχείων ενεργητικού εξαιρετικά υψηλής ρευστότητας και πιστωτικής ποιότητας (στοιχεία ενεργητικού επιπέδου 1) και των στοιχείων ενεργητικού υψηλής ρευστότητας και πιστωτικής ποιότητας (στοιχεία ενεργητικού επιπέδου 2). Τα στοιχεία ενεργητικού επιπέδου 1 περιλαμβάνουν τα μετρητά, τις καταθέσεις στην κεντρική τράπεζα, ομόλογα με κρατικές ή ενωσιακές εγγυήσεις και καλυμμένα ομόλογα που πληρούν ορισμένες προϋποθέσεις. Τα στοιχεία ενεργητικού επιπέδου 2 περιλαμβάνουν κρατικά ομόλογα τρίτων χωρών και ομόλογα που εκδίδονται από φορείς του δημόσιου τομέα, καθώς και καλυμμένα και εταιρικά ομόλογα βάσει της πιστωτικής ποιότητάς τους. Επίσης περιλαμβάνουν υψηλής ποιότητας τιτλοποιήσεις και μετοχές που συνυπολογίζονται σε μείζονα χρηματιστηριακό δείκτη.

Η προσέγγιση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ (Securities and Exchange Commission – SEC) μπορεί να αποτελέσει χρήσιμη βάση για την ανάπτυξη μιας ενωσιακής μεθοδολογίας για την αξιολόγηση της ρευστότητας και την κατάρτιση καταλόγου δυσχερέστερα ρευστοποιήσιμων περιουσιακών στοιχείων. Η προσέγγιση της SEC δεν ορίζει τα μη ευχερώς ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία με απόλυτους όρους, αλλά συνυπολογίζεται και το μέγεθος (π.χ. τα στοιχεία ενεργητικού των επενδυτικών οργανισμών). Βλέπε Πλαίσιο 6 παρακάτω.

Πλαίσιο 6: Ο σύνθετος δείκτης ρευστότητας της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ Η SEC αντιμετώπισε το ζήτημα της ρευστότητας σε πρόσφατη απόφαση (49) με την οποία εισήγαγε μεταβολές όσον αφορά την ενημέρωση σχετικά με τον κίνδυνο ρευστότητας από επενδυτικούς οργανισμούς ανοικτού τύπου. Η απόφαση παρουσιάζει ένα νέο σύστημα ταξινόμησης της ρευστότητας το οποίο προσδιορίζει τη ρευστότητα μιας επένδυσης με βάση τον αριθμό των ημερών που χρειάζονται για να μετατραπεί η επένδυση σε μετρητά χωρίς να μεταβληθεί σημαντικά η αγοραία αξία της. Πιο συγκεκριμένα, σύμφωνα με τη SEC, η ταξινόμηση μιας επένδυσης ως μη ευχερώς ρευστοποιήσιμης υποδηλώνει ότι ο επενδυτικός οργανισμός δεν μπορεί εύλογα να αναμένει να πωλήσει την επένδυση εντός επτά ημερολογιακών ημερών χωρίς σημαντική μείωση της αγοραίας αξίας της. Επιπλέον, η SEC απαιτεί από τους επενδυτικούς οργανισμούς, όταν εξετάζουν κατά πόσον μια επένδυση είναι ευχερώς ή μη ευχερώς ρευστοποιήσιμη, να λαμβάνουν υπόψη το ύψος των θέσεών τους, καθώς και το βάθος της αντίστοιχης αγοράς. Η απόφαση της SEC απαιτεί από τους διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων να αξιολογούν και να επανεξετάζουν τον κίνδυνο ρευστότητάς τους τουλάχιστον ετησίως, με βάση σειρά παραγόντων: στρατηγική, ταμειακές ροές, ρευστά διαθέσιμα, και ζητήματα που συνδέονται με τα επενδυτικά κεφάλαια που είναι εισηγμένα στο χρηματιστήριο. Το σκεπτικό για τη διενέργεια αυτής της επανεξέτασης είναι ότι η SEC ανησυχεί ότι μια λύση με τυποποιημένες επιλογές θα μπορούσε να οδηγήσει σε έναν τρόπο αξιολόγησης της ρευστότητας ο οποίος δεν αντανακλά αληθινά την ικανότητα του αμοιβαίου κεφαλαίου να πωλήσει το χαρτοφυλάκιό του (ή μέρος αυτού) για να καλύψει αιτήματα εξαγοράς χωρίς να επηρεαστεί η αγορά. Επιπλέον, η SEC απαιτεί από τους επενδυτικούς οργανισμούς να λαμβάνουν υπόψη παραμέτρους που αφορούν την αγορά, τις συναλλαγές ή συγκεκριμένες επενδύσεις, όταν αξιολογούν τη ρευστότητα του χαρτοφυλακίου επενδύσεών τους, αν και δεν παρέχει λεπτομέρειες για αυτές τις παραμέτρους. Η συχνότητα συναλλαγής τείνει, για παράδειγμα, να είναι χαμηλή για ορισμένους τίτλους σταθερού εισοδήματος. Αυτό, ωστόσο, δεν σημαίνει απαραιτήτως ότι ένας τίτλος δεν είναι ευχερώς ρευστοποιήσιμος και ο επενδυτικός οργανισμός μπορεί να είναι ακόμη σε θέση να τον πωλήσει σχετικά γρήγορα. Πιο αξιόπιστες εκτιμήσεις μπορούν να προκύψουν από την αξιολόγηση του εύρους των δεικτών που προτείνει η SEC (50). Τέτοιου τύπου σύνθετοι δείκτες ρευστότητας θα μπορούσαν να περιλαμβάνουν παράγοντες που βασίζονται στα χαρακτηριστικά του εκάστοτε τίτλου από την άποψη των στοιχείων ενεργητικού, της αγοράς και του χαρτοφυλακίου, όπως παρουσιάζεται λεπτομερώς παρακάτω. — Οι παράγοντες που συνδέονται με τα στοιχεία ενεργητικού βασίζονται στη διάρθρωση του εκάστοτε περιουσιακού στοιχείου. Όσο δυσκολότερη είναι η αποτίμηση ενός τίτλου και όσο λιγότερο συμμορφώνεται με τα πρότυπα, τόσο δυσχεραίνεται η ρευστοποίησή του. Επιπλέον, όσον αφορά προϊόντα σταθερού εισοδήματος, παράμετροι όπως η διάρκεια, η διαβάθμιση και η ημερομηνία έκδοσης μπορεί να επηρεάζουν τη ρευστότητα. — Οι παράγοντες που συνδέονται με την αγορά αφορούν την έκδοση και τη δευτερογενή αγορά του εκάστοτε τίτλου. Κατά κανόνα, όσο μεγαλώνει ο αριθμός των αγορών στις οποίες ο εκάστοτε τίτλος μπορεί να αποτελέσει αντικείμενο συναλλαγής τόσο δυσχεραίνεται η ρευστοποίησή του. Οι παράγοντες που συνδέονται με την ποιότητα της αγοράς επίσης περιλαμβάνουν τον αριθμό, τη διαφοροποίηση και την ποιότητα των συμμετεχόντων στην εκάστοτε αγορά. Μπορεί επίσης να συνδέονται με το κόστος συναλλαγής σε αυτές τις αγορές και να εξαρτώνται από το κόστος ρευστοποίησης το οποίο μπορεί να συνδέεται με τη λειτουργία σε διαφορετική χώρα και σε διαφορετικό νόμισμα. — Οι παράγοντες που συνδέονται με τις συναλλαγές είναι δείκτες που αφορούν την τιμή και τον όγκο των συναλλαγών του εκάστοτε τίτλου. Οι διαφορές ανάμεσα στην τιμή προσφοράς και τη ζητούμενη τιμή, καθώς και ο όγκος και η συχνότητα των συναλλαγών, μπορούν επίσης να χρησιμοποιηθούν για τη μέτρηση της δυνητικής δυσχέρειας ρευστοποίησης. Τα ιστορικά στοιχεία για τον όγκο μπορούν, για παράδειγμα, να παράσχουν μια εκτίμηση του μέγιστου όγκου που μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την αξιολόγηση του αντίκτυπου που θα έχει στην αγορά η εκάστοτε συναλλαγή. — Οι παράγοντες που συνδέονται με τα χαρτοφυλάκια είναι μετρήσεις που αφορούν συγκεκριμένα χαρτοφυλάκια. Οι επενδυτικοί οργανισμοί θα πρέπει να λαμβάνουν υπόψη το ύψος της θέσης τους σε σχέση με τον καθημερινό όγκο συναλλαγών και ανεξόφλητων υπολοίπων. Ωστόσο, θα πρέπει επίσης να εξετάζουν τη διασύνδεση των εκάστοτε περιουσιακών στοιχείων με άλλα περιουσιακά στοιχεία του χαρτοφυλακίου (π.χ. παράγωγα). Τέλος, η δυσχέρεια ρευστοποίησης μπορεί επίσης να συνδέεται με την ομαδοποίηση θέσεων χαρτοφυλακίου, η οποία μπορεί να αυξήσει την εν λόγω δυσχέρεια εάν όλα τα περιουσιακά στοιχεία του επενδυτικού οργανισμού είναι παρόμοια και αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην ίδια αγορά. Καθώς η προσέγγιση της SEC μπορεί να αποτελέσει