ΑΠΌΦΑΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΉΣ

της 8ης Μαΐου 2012

σχετικά με την κρατική ενίσχυση SA.22668 [C 8/08 (πρώην NN 4/08)]

[κοινοποιηθείσα υπό τον αριθμό C(2012) 3025]

(Το κείμενο στην ισπανική γλώσσα είναι το μόνο αυθεντικό)

(Κείμενο που παρουσιάζει ενδιαφέρον για τον ΕΟΧ)

(2013/126/ΕΕ)

Η ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΠΙΤΡΟΠΗ,

Έχοντας υπόψη τη Συνθήκη για τη λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης, και ιδίως το άρθρο 108 παράγραφος 2 πρώτο εδάφιο,

Έχοντας υπόψη τη συμφωνία για τον Ευρωπαϊκό Οικονομικό Χώρο, και ιδίως το άρθρο 62 παράγραφος 1 στοιχείο α),

Αφού κάλεσε τα ενδιαφερόμενα μέρη να υποβάλουν τις παρατηρήσεις τους σύμφωνα με τις προαναφερθείσες διατάξεις (1) και έχοντας υπόψη τις εν λόγω παρατηρήσεις,

Εκτιμώντας τα ακόλουθα:

I. ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑ

II. ΑΝΑΛΥΤΙΚΗ ΠΕΡΙΓΡΑΦΗ

III. ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ΤΩΝ ΕΝΔΙΑΦΕΡΟΜΕΝΩΝ ΜΕΡΩΝ

IV. ΟΙ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ΤΗΣ ΙΣΠΑΝΙΑΣ

V. ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΕΝΙΣΧΥΣΗΣ

VI. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑ

ΕΞΕΔΩΣΕ ΤΗΝ ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΠΟΦΑΣΗ:

Άρθρο 1

Η αρχική αύξηση μετοχικού κεφαλαίου και οι μεταγενέστερες αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου ύψους 94 459 719 ευρώ, η αξία των οικοπέδων που παραχωρήθηκαν στη Ciudad de la Luz ύψους 9 800 040 ευρώ, τα συμμετοχικά δάνεια ύψους 115 εκατ. ευρώ, το μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο που εκδόθηκε από το 2008 συνολικού ύψους 45 829 840 ευρώ και χορηγήθηκε παρανόμως στην Ισπανία από τη Ciudad de la Luz SA πριν από τις 31 Δεκεμβρίου 2010, καθώς και όλα τα κίνητρα που δόθηκαν σε παραγωγούς κινηματογραφικών ταινιών υπό τον όρο της πραγματοποίησης γυρισμάτων στη Ciudad de la Luz, κατά παράβαση του άρθρου 108 παράγραφος 3 της Συνθήκης, συνιστούν κρατική ενίσχυση ασυμβίβαστη με την εσωτερική αγορά.

Άρθρο 2

1. Η Ισπανία προβαίνει στην ανάκτηση, από τον δικαιούχο, της ασυμβίβαστης ενίσχυσης που χορηγήθηκε βάσει του άρθρου 1.

2. Τα προς ανάκτηση ποσά φέρουν τόκους από την ημερομηνία που τέθηκαν στη διάθεση του δικαιούχου έως ότου ανακτηθούν πλήρως.

3. Οι τόκοι υπολογίζονται με τη μέθοδο του ανατοκισμού σύμφωνα με τις διατάξεις του κεφαλαίου V του κανονισμού (ΕΚ) αριθ. 794/2004 του Συμβουλίου (44).

4. Η Ισπανία καταργεί τη χορήγηση οποιασδήποτε εκκρεμούσας ενίσχυσης αναφέρεται στο άρθρο 1 από την ημερομηνία ισχύος της παρούσας απόφασης.

Άρθρο 3

1. Η ενίσχυση που αναφέρεται στο άρθρο 1 πρέπει να ανακτηθεί άμεσα και πραγματικά.

2. Η Ισπανία διασφαλίζει την εκτέλεση της παρούσας απόφασης εντός τεσσάρων μηνών από την ημερομηνία της κοινοποίησής της.

Άρθρο 4

1. Εντός δύο μηνών από την κοινοποίηση της παρούσας απόφασης, η Ισπανία διαβιβάζει τις ακόλουθες πληροφορίες:

2. Η Ισπανία τηρεί ενήμερη την Επιτροπή σχετικά με την πρόοδο των εθνικών μέτρων που λαμβάνονται για την εφαρμογή της παρούσας απόφασης μέχρις ότου ολοκληρωθεί η ανάκτηση της ενίσχυσης που αναφέρεται στο άρθρο 1. Διαβιβάζει πάραυτα, με αίτημα της Επιτροπής, πληροφορίες σχετικά με τα μέτρα που έχει ήδη λάβει και προγραμματίσει για να συμμορφωθεί προς την παρούσα απόφαση. Παρέχει, επιπλέον, λεπτομερείς πληροφορίες όσον αφορά το ποσό της ενίσχυσης και των τόκων που έχει ήδη ανακτήσει από τον δικαιούχο.

Άρθρο 5

Η παρούσα απόφαση απευθύνεται στο Βασίλειο της Ισπανίας.

(1) ΕΕ C 134 της 31.5.2008, σ. 21.

(2) Ο καταγγέλλων Α είναι ένα μεγάλο ευρωπαϊκό συγκρότημα κινηματογραφικών γυρισμάτων. Έχει ζητήσει να μη δημοσιοποιηθούν τα στοιχεία του.

(3) «New Valencia studio offers film rebates» http://www.variety.com/article/VR1117958591.html?categoryid=19&cs=1· «Polanski’s Pompeii takes shape» http://www.variety.com/article/VR1117963040?refcatid=19&printerfriendly=true

(4) Ο καταγγέλλων Β είναι σημαντική εταιρεία του ευρωπαϊκού κινηματογραφικού τομέα. Έχει ζητήσει επίσης να μην δημοσιοποιηθούν τα στοιχεία του.

(5) Βλέπε υποσημείωση 1.

(6) Με την κεφαλαιακή μεταβίβαση της 7ης Οκτωβρίου 2004, η εταιρεία Ciudad de la Luz SA αναδιαρθρώθηκε δημιουργώντας τη Ciudad de la Luz SAU, μονοπρόσωπη ανώνυμη εταιρεία (sociedad anónima unipersonal), της οποίας το συνολικό μετοχικό κεφάλαιο κατέχει η SPTCV.

(7) Πηγή: άρθρο του περιοδικού Hollywood Reporter με τίτλο «Let there be light» — 31 Οκτωβρίου 2006: http://www.hollywoodreporter.com/news/let-be-light-141371

(8) Παράρτημα I της απάντησης της Ισπανίας της 28ης Απριλίου 2008: «La Industria Audiovisual: Continuo crecimiento» (Estudios e Investigationes Audiovisuales – Ιανουάριος 1999).

(9) Παράρτημα IV της απάντησης της Ισπανίας της 28ης Απριλίου 2008: «Estudio de Alternativas de Ubicación de un Centro de Producción Audiovisual de Alta Tecnología en la Comunidad Valenciana – Συνοπτική παρουσίαση» (PriceWaterhouseCoopers - 30 Ιανουαρίου 2000).

(10) Παράρτημα II της απάντησης της Ισπανίας της 28ης Απριλίου 2008: «Ciudad Audiovisual de la Comunidad Valenciana – Análisis Preliminar de la Viabilidad del Proyecto» (Arthur Andersen, άνευ ημερομηνίας).

(11) Παράρτημα III της απάντησης της Ισπανίας της 28ης Απριλίου 2008: «Plan de negocio y viabilidad de la ciudad audiovisual de la Comunidad Valenciana» (Arthur Andersen, άνευ ημερομηνίας).

(12) Βλέπε υποσημείωση 10.

(13) Παράρτημα VI της απάντησης της Ισπανίας της 28ης Απριλίου 2008: «Líneas Estratégicas y Plan de Negocio 2004-2014» (Consultia IT – 7 Μαΐου 2004).

(14) Οι πληροφορίες που καλύπτονται από το επαγγελματικό απόρρητο αναφέρονται στην απόφαση με […].

(15) Γνωστή κατά το παρελθόν με την επωνυμία Sociedad Parque Temático de Alicante, SAU.

(16) Αποφάσεις περί κρατικών ενισχύσεων N379/07 (2.4.2008), N309/08 (15.12.2008) και N108/09 (30.7.2009).

(17) Η εθνική επιδότηση μπορεί να ανέρχεται σε ποσοστό έως 24 % του κόστους παραγωγής στο ΗΒ και έως 20 % στη Γερμανία. Το ζήτημα του ανταγωνισμού επιδοτήσεων μεταξύ των εθνικών καθεστώτων ενίσχυσης στον κινηματογραφικό τομέα, με στόχο την προσέλκυση εξωγενών επενδύσεων από μείζονες κινηματογραφικές παραγωγές, εξετάζεται από την Επιτροπή στην αναθεώρηση της ανακοίνωσης για τον κινηματογράφο.

(18) Η εταιρεία οικονομικών συμβούλων Ecorys εκπόνησε ανεξάρτητη μελέτη σχετικά με τη συγκεκριμένη υπόθεση. Βλέπε αναλυτικά στοιχεία στην ενότητα V.

(19) Εντούτοις, η Ecorys περιλαμβάνει επίσης στη συγκριτική αξιολόγηση το ευρωπαϊκό συγκρότημα κινηματογραφικών γυρισμάτων Babelsberg, το οποίο συγκαταλέγεται μεταξύ των υπολοίπων εταιρειών με διεθνή δραστηριότητα.

(20) Μελέτη σχετικά με την εφαρμογή της αρχής του ιδιώτη επενδυτή στην οικονομία της αγοράς στο πλαίσιο της δημόσιας επένδυσης στη Ciudad de la Luz – Τελική έκθεση (Ecorys, 19 Ιουλίου 2011).

(21) Για παράδειγμα, στην υπόθεση Citynet Amsterdam, η Επιτροπή έκρινε ότι τηρήθηκε η αρχή του ΙΕΟΑ, διότι ο δημόσιος επενδυτής επένδυσε υπό όρους συγκρίσιμους με τους όρους υπό τους οποίους θα ήταν διατεθειμένος να επενδύσει στο έργο ο ιδιώτης επενδυτής. Απόφαση της 11ης Δεκεμβρίου 2007, C 53/2006.

(22) Στην υπόθεση Valmont, το Γενικό Δικαστήριο έκρινε ότι η Επιτροπή δεν έπρεπε να στηριχθεί απλώς σε μια εκτίμηση ανεξάρτητου πραγματογνώμονα προκειμένου να διαπιστώσει αν η πώληση ενός οικοπέδου περιελάμβανε στοιχεία κρατικής ενίσχυσης. Το Γενικό Δικαστήριο αποφάνθηκε ότι η Επιτροπή όφειλε επίσης να διακριβώσει την αποδεικτική της ισχύ, καθήκον που ανέλαβε να εκτελέσει το ίδιο το Δικαστήριο (υπόθεση T-274/01). Στις υποθέσεις Hamsa (C-316/02) και Lenzing (C-525/04), καίτοι το Δικαστήριο αναγνώρισε ότι η Επιτροπή «διαθέτει περιθώριο εκτιμήσεως σε οικονομικά ζητήματα, οφείλει να ελέγχει την ακρίβεια των αποδεικτικών στοιχείων των οποίων γίνεται επίκληση, την αξιοπιστία και τη συνοχή τους […]».

(23) Εξ ορισμού, ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης αντιστοιχεί στο επιτόκιο προεξόφλησης το οποίο μηδενίζει την καθαρή παρούσα αξία της επένδυσης.

(24) Brealey και Myers, Principles of Corporate Finance, έκτη έκδοση, 2000 (Κεφάλαιο 5, σ. 100).

(25) Βλέπε, για παράδειγμα, Brealey και Myers, Principles of Corporate Finance, έκτη έκδοση, 2000 (Κεφάλαιο 8).

(26) http://www.tradingeconomics.com/spain/government-bond-yield

(27) Pablo Fernández, «Market risk premium: required, historical and expected», έγγραφο εργασίας, Σχολή Διοίκησης Επιχειρήσεων του Ινστιτούτου IESE, 2004.

(28) Pablo Fernández, «The equity premium in 150 textbooks», έγγραφο εργασίας, Σχολή Διοίκησης Επιχειρήσεων του Ινστιτούτου IESE, 2009.

(29) http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf

(30) Πηγή: εταιρική έκθεση της ORBIS.

(31) Η ανεξάρτητη έκθεση της Ecorys προβαίνει σε περαιτέρω ανάλυση, διότι εξετάζει επίσης τις υποθέσεις του επιχειρηματικού σχεδίου και διατυπώνει επικριτικές παρατηρήσεις επί αρκετών εξ αυτών. Για παράδειγμα, επισημαίνει ότι «η επιλογή της τοποθεσίας δεν φαίνεται να είναι προφανής από στρατηγικής πλευράς, δεδομένου ότι δεν είναι δυνατόν να προσδιοριστούν συνέργειες με τον περιβάλλοντα κινηματογραφικό κλάδο. Επιπλέον, υπάρχουν άλλες περιοχές στην Ισπανία με παρόμοιες γεωγραφικές τοποθεσίες που βρίσκονται εγγύτερα στα υφιστάμενα συγκροτήματα του κλάδου των κινηματογραφικών παραγωγών» (σ. 30). Επίσης: «Σημειώνεται εν προκειμένω ότι, ιδίως κατά τα πρώτα έτη λειτουργίας των εγκαταστάσεων κινηματογραφικών γυρισμάτων και της αντίστοιχης σχολής, δεν θα υπάρχουν διαθέσιμοι σε τοπικό επίπεδο ανθρώπινοι πόροι που θα έχουν λάβει επιτόπου κατάρτιση και ειδίκευση. Ως εκ τούτου, ένας συνετός ιδιώτης επενδυτής θα προτιμούσε πιθανότατα κάποια άλλη τοποθεσία για την εγκατάσταση παρόμοιων υποδομών κινηματογραφικών γυρισμάτων» (σ. 31). Όσον αφορά την επένδυση του 2004, επισημαίνει τα εξής: «Εγείρονται αμφιβολίες ως προς το κατά πόσον ένας ιδιώτης επενδυτής θα επέλεγε την εκ του μηδενός κατασκευή συγκροτήματος κινηματογραφικών γυρισμάτων σε μια περιοχή όπου δεν υπάρχουν επαρκείς διαθέσιμοι ανθρώπινοι πόροι κατά τα πρώτα έτη λειτουργίας του συγκροτήματος και της αντίστοιχης σχολής» (σ. 39).

(32) Παραπομπή στη δεύτερη έκθεση της LECG.

(33) Ecorys, Μελέτη σχετικά με την εφαρμογή της αρχής του ιδιώτη επενδυτή στην οικονομία της αγοράς στο πλαίσιο της δημόσιας επένδυσης στη Ciudad de la Luz, 19 Ιουλίου 2011.

(34) Έκθεση Ecorys, σ. 30 και 39.

(35) Όπως αναφέρεται και στις αιτιολογικές σκέψεις 29 και 53. Δεδομένου ότι τα δάνεια θεωρούνται επένδυση μετοχικού κεφαλαίου, δεν λαμβάνεται υπόψη το μέρος των τόκων.

(36) ΕΕ C 74 της 10.3.1998, σ. 9.

(37) Βλέπε ειδικότερα, υπόθεση κρατικής ενίσχυσης NN 84/2004 της 22ας Μαρτίου 2006 – Γαλλία – Régimes d’aide au cinéma et à l’audiovisuel. Στη συγκεκριμένη υπόθεση, η Επιτροπή ενέκρινε εκ των υστέρων, βάσει του άρθρου 107 παράγραφος 3 στοιχείο γ) ή/και στοιχείο δ) της ΣΛΕΕ, μέτρα ενίσχυσης για τη στήριξη, μεταξύ άλλων, της διανομής κινηματογραφικών παραγωγών, της ανέγερσης, ανακαίνισης ή του εκσυγχρονισμού κινηματογραφικών αιθουσών, της διανομής παραγωγών μουσικών βίντεο ή παραγωγών βίντεο, της Ε & Α και της ανάπτυξης μεταπαραγωγικών τεχνολογιών. Βλέπε επίσης υπόθεση κρατικής ενίσχυσης N 192/2008 της 11ης Απριλίου 2008 – Ισπανία – Προώθηση της μεταγλώττισης και του υποτιτλισμού κινηματογραφικών ταινιών στη βασκική γλώσσα.

(38) Δημόσια αγαθά υφίστανται σε περίπτωση που δεν είναι δυνατή η παροχή ενός αγαθού ή μιας υπηρεσίας σε κάποιο άτομο χωρίς να αποκλείονται άλλα άτομα ή σε περίπτωση μονοπωλίου στην κατανάλωση (π.χ. δημόσιος φωτισμός, οδικά δίκτυα). Ως αγαθά γενικού συμφέροντος ή ιδιαίτερης κοινωνικής σημασίας νοούνται τα αγαθά και οι υπηρεσίες που κρίνει η κυβέρνηση ότι δεν καταναλώνονται επαρκώς από τους πολίτες και οφείλει, συνεπώς, να τα επιδοτήσει ή να τα παρέχει δωρεάν (π.χ. εκπαίδευση, δημόσιες βιβλιοθήκες).

(39) Η ανακοίνωση του 2001 για τον κινηματογράφο καθορίζει τα κριτήρια βάσει των οποίων η πολιτιστική παρέκκλιση του άρθρου 107 παράγραφος 3 στοιχείο δ) θα μπορούσε να εφαρμόζεται στα καθεστώτα ενίσχυσης για την παραγωγή οπτικοακουστικών έργων.

(40) Απόφαση της 12ης Ιουλίου 1973, C-70/72, Γερμανία κατά Επιτροπής, σκέψη 13.

(41) Απόφαση της 14ης Σεπτεμβρίου 1994, C-278/92, C-279/92 και C-280/92, Ισπανία κατά Επιτροπής, σκέψη 75.

(42) Απόφαση της 17ης Ιουνίου 1999, C-75/97, Βέλγιο κατά Επιτροπής, σκέψεις 64-65.

(43) ΕΕ L 83 της 27.3.1999, σ. 1.

(44) ΕΕ L 125 της 28.4.2004, σ. 4.

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ι

Ciudad de la Luz (CDL) — Προσέγγιση για τον υπολογισμό του κατάλληλου κόστους κεφαλαίου σε αποφάσεις προϋπολογισμού κεφαλαίου — Ιούλιος 2009

Στόχος

Στόχος της παρούσας έκθεσης είναι να διαπιστωθεί αν η επένδυση στο σχέδιο ίδρυσης της εταιρείας Ciudad De la Luz (στο εξής: CDL) μπορεί να χαρακτηριστεί κρατική ενίσχυση. Σύμφωνα με την αρχή του ιδιώτη επενδυτή σε συνθήκες οικονομίας της αγοράς, η επένδυση που αναλαμβάνεται θεωρείται κρατική ενίσχυση εάν η αναμενόμενη αποζημίωση που θα λάβει το κράτος είναι χαμηλότερη από αυτήν που θα είχε ζητήσει ένας ιδιώτης επενδυτής υπό τις ίδιες συνθήκες για το συγκεκριμένο επενδυτικό σχέδιο.

Ένας επενδυτής ιδιωτικού κεφαλαίου (1) θα ήταν πρόθυμος να επενδύσει στο σχέδιο της CDL υπό την προϋπόθεση ότι ο αναμενόμενος εσωτερικός βαθμός απόδοσης (2) θα ήταν υψηλότερος ή ίσος με το κόστος ευκαιρίας ιδίων κεφαλαίων (3) (ήτοι με την απόδοση που θα μπορούσε να πραγματοποιήσει σε ένα παρόμοιο σχέδιο).

Στην ανάλυση που ακολουθεί, βαθμονομείται το υπόδειγμα αποτίμησης κεφαλαιακών στοιχείων (στο εξής: υπόδειγμα CAPM) για να υπολογιστεί το κόστος ιδίων κεφαλαίων. Τούτο συνιστά το κατάλληλο μέτρο που καθορίζει αν ένας ιδιώτης επενδυτής θα είχε αναλάβει το σχέδιο της CDL.

Το εύρος παραμέτρων που προκύπτει ως αποτέλεσμα συγκρίνεται εν συνεχεία με την εκ των υστέρων απόδοση ενός αντιπροσωπευτικού δείγματος ανταγωνιστριών εταιρειών της CDL. Την εν λόγω προσέγγιση υιοθέτησε η εταιρεία οικονομικών αναλυτών LECG στην πρότασή της, ήτοι τη χρήση της εκ των υστέρων απόδοσης για να καθορίσει ένα σημείο αναφοράς του κόστους ευκαιρίας κεφαλαίου για το συγκεκριμένο είδος επενδυτικών σχεδίων. Όπως θα αναλύσουμε στη συνέχεια, ο υπολογισμός της εκ των υστέρων απόδοσης που επέλεξε η LECG δεν αποτελεί ενδεδειγμένη μέθοδο για τον καθορισμό ενός σημείου αναφοράς. Ακόμα πιο σημαντικό είναι το γεγονός ότι οποιοιδήποτε δείκτες μέτρησης της εκ των υστέρων απόδοσης δεν αντιπροσωπεύουν επαρκώς τις εκ των προτέρων απαιτούμενες αποδόσεις.

Διαπιστώνουμε ότι το κόστος ευκαιρίας κεφαλαίου για το παρόν σχέδιο πρέπει να ανέρχεται σε 14,91 %, κατά προσέγγιση. Ως εκ τούτου, ένας ιδιώτης επενδυτής θα απαιτούσε εσωτερικό βαθμό απόδοσης άνω του 14,91 %. Σύμφωνα με το επιχειρηματικό σχέδιο που πρότεινε η CDL το 2004 (το οποίο αποτελεί τις πιο πρόσφατες οικονομικές πληροφορίες πάνω στις οποίες βασίζεται το παρόν σχέδιο), ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης για την επένδυση στη CDL ανερχόταν σε 5,74 % (4).

Συνεπώς, ένας ιδιώτης επενδυτής δεν θα είχε επενδύσει στο σχέδιο της CDL δεδομένου ότι ο εσωτερικός βαθμός απόδοσής του υπολείπεται του κόστους ευκαιρίας κεφαλαίου.

Το κόστος ιδίων κεφαλαίων (5)

Το κόστος ιδίων κεφαλαίων είναι ο ελάχιστος συντελεστής απαιτούμενης απόδοσης που καλείται να προσφέρει η CDL στους μετόχους της ως αποζημίωση για:

— τη χρονική αξία του χρήματος·

— τον κίνδυνο που συνδέεται με την επένδυση στη CDL.

Είναι σημαντικό να τονίσουμε ότι ο σχετικός βαθμός απόδοσης αναφέρεται σε αναμενόμενη μελλοντική απόδοση και όχι σε μια πραγματοποιηθείσα απόδοση. Το κόστος ιδίων κεφαλαίων αντιπροσωπεύει το κόστος ευκαιρίας της επένδυσης για μετόχους σε εταιρείες ή επενδυτικά σχέδια με τον ίδιο (ή παρόμοιο) επιχειρηματικό και χρηματοοικονομικό κίνδυνο σαν αυτόν που εξετάζεται.

Στη συνέχεια, εφαρμόζουμε μια ευρέως αποδεκτή μέθοδο υπολογισμού του κόστους ιδίων κεφαλαίων, ήτοι το υπόδειγμα αποτίμησης κεφαλαιακών στοιχείων (υπόδειγμα CAPM):

Όπου:

— Ke το κόστος ιδίων κεφαλαίων, εκπεφρασμένο ως ποσοστό επί τοις εκατό·

— Rf η απόδοση μηδενικού κινδύνου, εκπεφρασμένη ως ποσοστό επί τοις εκατό·

— (Rm – Rf) το ασφάλιστρο κινδύνου αγοράς, εκπεφρασμένο ως ποσοστό επί τοις εκατό·

— β είναι ο συντελεστής «βήτα», μια μονάδα μέτρησης του συστηματικού (μη διαφοροποιήσιμου) κινδύνου που συνδέεται με τη μετοχή της CDL, και αντιπροσωπεύει τόσο τον επιχειρηματικό όσο και τον χρηματοοικονομικό κίνδυνο.

Όσον αφορά την απόδοση μηδενικού κινδύνου, η πρακτική της αγοράς συνιστά να λαμβάνεται υπόψη το επιτόκιο μακροχρόνιων (συνήθως δεκαετών) κρατικών ομολόγων στη χώρα λειτουργίας της επιχείρησης.

Όσον αφορά το ασφάλιστρο κινδύνου αγοράς, πρέπει να λαμβάνονται υπόψη οι παραδοσιακές τιμές του ασφαλίστρου κινδύνου αγοράς εντός χρονικής περιόδου εύλογης διάρκειας. Αποτελεί κοινή πρακτική της αγοράς να λαμβάνεται υπόψη η διαφορά μεταξύ της ιστορικής απόδοσης ενός διαφοροποιημένου δείκτη μετοχών στη χώρα λειτουργίας της επιχείρησης, και της απόδοσης μηδενικού κινδύνου.

Εφαρμογή στην περίπτωση της Ciudad De La Luz

Η μέση ετήσια απόδοση δεκαετών κρατικών ομολόγων στην Ισπανία το 2004 ανερχόταν σε 4,1 % (6).

Rf = 4,1 %

Σύμφωνα με την άποψη του καθηγητή κ. Fernández (2004) (7), το παραδοσιακό ασφάλιστρο κινδύνου αγοράς για κρατικά ομόλογα στην Ισπανία (κατά τη διάρκεια της περιόδου 1991-2003, η οποία ανταποκρίνεται κατά προσέγγιση στην περίοδο που προηγήθηκε της επένδυσής μας) κυμαίνεται μεταξύ 6,8 % και 9,3 % (η διαφορά έγκειται στη μέθοδο υπολογισμού του μέσου όρου - αριθμητικού έναντι γεωμετρικού). Λαμβάνουμε υπόψη το κατώτερο όριο του εν λόγω διαστήματος για να υπολογίσουμε το ασφάλιστρο κινδύνου αγοράς.

Τέλος, όσον αφορά τον υπολογισμό του συντελεστή β, χρησιμοποιούμε τις δημοσιευμένες πληροφορίες που απορρέουν από εταιρείες οι οποίες έχουν χαρακτηριστεί από τις ισπανικές αρχές ως άμεσες ανταγωνίστριες της CDL.

Το 2001 η KBC Securities δημοσίευσε έκθεση που περιείχε τις απαραίτητες πληροφορίες για τον υπολογισμό της καθαρής παρούσας αξίας μιας δεκαετούς επένδυσης στον όμιλο Carrere Group. Επισημαίνεται ότι τόσο η ημερομηνία όσο και η λήξη της επένδυσης συμπίπτουν κατά προσέγγιση με την εξεταζόμενη υπόθεση. Το επιτόκιο προεξόφλησης που χρησιμοποιήθηκε στην έκθεση της KBC ήταν 12 %, ενώ ο αναφερόμενος συντελεστής β ανερχόταν σε 1,8. Λαμβάνοντας υπόψη ότι το προφίλ χρηματοοικονομικού κινδύνου της Carrere διαφέρει από αυτό της CDL (η κεφαλαιακή διάρθρωση της Carrere περιλαμβάνει και ξένα κεφάλαια), πρέπει να προσαρμόσουμε τον εν λόγω συντελεστή β και να τον υπολογίσουμε χωρίς μόχλευση, προκειμένου να απομονώσουμε το προφίλ επιχειρηματικού κινδύνου. Ο τύπος υπολογισμού του συντελεστή β χωρίς μόχλευση έχει ως εξής:

όπου: Τ ο ισχύων συντελεστής φορολογίας. Ο συντελεστής φορολογίας για τη Γαλλία, όπου διατηρεί την έδρα της η Carrere, κυμαίνεται γύρω στο 33 %, ενώ τα στοιχεία του δείκτη ξένων κεφαλαίων προς ίδια κεφάλαια διατίθενται στην πρωτότυπη έκθεση της KBC. Κατά τον χρόνο έκδοσης των μετοχών, ο δείκτης ξένων κεφαλαίων προς ίδια κεφάλαια ανερχόταν σε 10 %. Η εν λόγω τιμή επιβεβαιώθηκε με στοιχεία από τον οίκο Bloomberg.

Χρησιμοποιώντας τις παραπάνω παραμετρικές τιμές, η τιμή που προκύπτει ως αποτέλεσμα για τον συντελεστή β χωρίς μόχλευση, είναι:

βχωρίς μόχλευση = 1,68

Παρόμοια εκτίμηση πραγματοποιήθηκε στη Γερμανία το 2008 από την εταιρεία συμβούλων «Der Spezialist für Finanzaktien» για τη Studio Babelsberg, άλλη μία εταιρεία που χαρακτηρίζεται από τις ισπανικές αρχές ως άμεση ανταγωνίστρια της CDL. Στην εν λόγω έκθεση, το κόστος ιδίων κεφαλαίων υπολογιζόταν σε 12 % και ο συντελεστής β σε 1,5. Την περίοδο που δημοσιεύτηκε η έκθεση, η Studio Babelsberg ήταν εταιρεία με μηδενικά ξένα κεφάλαια, γεγονός που σημαίνει ότι η κεφαλαιακή της διάρθρωση ήταν ίδια με αυτήν της CDL· ως εκ τούτου, στην προκειμένη περίπτωση δεν χρειάζεται να προσαρμόσουμε τον συντελεστή β.

Τα εν λόγω άμεσα αποδεικτικά στοιχεία που απορρέουν από αναλυτικές εκθέσεις των δύο άμεσων ανταγωνιστών υποδηλώνουν ότι ο εφαρμοστέος συντελεστής β για τη CDL κυμαίνεται (τουλάχιστον) μεταξύ 1,5 – 1,68. Επιπλέον, η επένδυση στη CDL είναι πιθανό να συνεπάγεται έναν υψηλότερο βαθμό κινδύνου ιδιοσυγκρασίας για τους λόγους που ήδη ανέλυσε η Επιτροπή. Επομένως, ο συντελεστής β της CDL είναι πιθανά υψηλότερος από αυτόν των ανταγωνιστριών εταιρειών της.

Στη συνέχεια, χρησιμοποιούμε τον αριθμητικό μέσο όρο των δύο αυτών τιμών και τον αποδίδουμε στη CDL (παρά το γεγονός ότι ο κίνδυνος ιδιοσυγκρασίας που συνδέεται με τη CDL ενδέχεται να είναι υψηλότερος). Πρέπει να σημειωθεί ότι τα εν λόγω στοιχεία παρασχέθηκαν από οικονομικούς αναλυτές οι οποίοι εκπόνησαν διεξοδική ανάλυση των περιπτώσεων Carrere και Studio Babelsberg.

Επομένως, το κατώτερο όριο της αναμενόμενης απόδοσης ιδίων κεφαλαίων για έναν ιδιώτη επενδυτή θα ανερχόταν σε:

Το ποσοστό που προκύπτει είναι χρήσιμο, καθώς υποδεικνύει ότι μπορεί να αποκλειστεί ευθύς εξαρχής μια τιμή αισθητά κάτω του 14,91 % για το σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίου (WACC).

Παγίδες στη μεθοδολογία της LECG

Η εκτίμηση που διενεργήθηκε για τη μελέτη της LECG και καταλήγει σε ένα επιτόκιο προεξόφλησης ύψους 5,15 %, παρουσιάζει ατέλειες ως προς τη μεθοδολογία. Σύμφωνα με την LECG, η σωστή αντιπροσωπευτική τιμή για το σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίου (WACC) είναι η πραγματοποιηθείσα απόδοση ενεργητικού (ROA) μιας, ή ίσως δύο, ανταγωνιστριών εταιρειών (Pinewood και Babelsberg).

Κατά πρώτον, οι λογιστικές αποδόσεις, όπως ο δείκτης ROA, δεν πρέπει γενικά να λαμβάνονται υπόψη ως ορθή μέτρηση της αναμενόμενης μέσης απόδοσης ενός επενδυτή, για τρεις τουλάχιστον λόγους (8). Οι λογιστικές αποδόσεις υπολογίζονται σε ετήσια βάση, ενώ ένας επενδυτής που σκέφτεται εκλογικευμένα θα λαμβάνει υπόψη την απόδοση που πραγματοποιείται σε ολόκληρη τη διάρκεια του επενδυτικού σχεδίου. Δεύτερον, οι λογιστικές πληροφορίες αποτελούν ιστορικά στοιχεία σχετικά με την εταιρεία και ως εκ τούτου προσαρμόζονται καλύτερα για την εκτίμηση της εκ των υστέρων απόδοσης της εταιρείας παρά για την εκ των προτέρων αναμενόμενη αποδοτικότητα των επενδύσεων. Τέλος, οι επενδυτές δεν ενδιαφέρονται πραγματικά για τα λογιστικά έσοδα αλλά μάλλον για χρηματικά κέρδη, ήτοι τις ταμειακές ροές που λαμβάνουν από την επένδυσή τους.

Πέραν τούτου, η LECG θα έπρεπε να είχε συγκρίνει τον υπολογισμό του WACC με τον δείκτη ROCE (απόδοση επενδυμένων κεφαλαίων) και όχι με τον δείκτη ROA. Η τιμή του WACC αναφέρεται σε ολόκληρο το κεφάλαιο, ήτοι στα ίδια κεφάλαια και τα δανειακά κεφάλαια. Ωστόσο, στη στήλη των υποχρεώσεων ενός συνηθισμένου ισολογισμού δεν αναφέρονται μόνο τα ίδια κεφάλαια και τα δανειακά κεφάλαια, αλλά και οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις, ήτοι οι οφειλές σε προμηθευτές. Συνεπώς, το σύνολο του ενεργητικού είναι ίσο ή μεγαλύτερο του συνολικού κεφαλαίου και, για μια συγκεκριμένη απόδοση, ο δείκτης ROA είναι χαμηλότερος ή ίσος με τον δείκτη ROCE (9). Ως εκ τούτου, ο δείκτης που πρέπει να συγκριθεί με το WACC είναι ο ROCE και όχι ο ROA. Ένα σχέδιο πραγματοποιεί θετική αξία μόνο υπό την προϋπόθεση ότι η πραγματοποιηθείσα απόδοση επενδυμένων κεφαλαίων είναι ίση ή μεγαλύτερη από το WACC.

Στοιχεία ανταγωνιστών

Πριν αναφερθούμε σε στοιχεία της αγοράς, επισημαίνουμε για άλλη μία φορά ότι το σχετικό σημείο αναφοράς είναι το εκ των προτέρων κόστος ιδίων κεφαλαίων. Οι εκ των υστέρων παρατηρούμενες αποδόσεις δεν αντιπροσωπεύουν επαρκώς τις εκ των προτέρων προσδοκίες, καθώς οι εκ των υστέρων πραγματοποιηθείσες αποδόσεις δεν είναι απαραιτήτως ίσες με τις εκ των προτέρων απαιτούμενες αποδόσεις. Εάν οι επενδυτές ενδιαφέρονται για την παρελθοντική αποδοτικότητα ενός κλάδου, πρέπει να λάβουν υπόψη τον δείκτη ROCE, μία εκ των υστέρων απόδοση σχετικά ουδέτερη προς την κεφαλαιακή διάρθρωση διαφόρων εταιρειών, δεδομένου ότι περιλαμβάνει τόσο τα ξένα όσο και τα ίδια κεφάλαια. Με την άνοδο του επιπέδου μόχλευσης σε μία εταιρεία, αυξάνεται και η απόδοση ιδίων κεφαλαίων για τους μετόχους, σε σύγκριση με τον δείκτη ROCE.

Στη συνέχεια, αναλύουμε στοιχεία του δείκτη ROCE μιας αντιπροσωπευτικής ομάδας ανταγωνιστριών εταιρειών από διάφορες πηγές και παρατηρούμε ότι τα αποτελέσματα δεν διαφέρουν από τη βαθμονόμηση που διενεργήσαμε.

1. Στοιχεία από το σύστημα AMADEUS

Το σύστημα AMADEUS αποτελεί μια ολοκληρωμένη, πανευρωπαϊκή βάση δεδομένων που περιλαμβάνει χρηματοοικονομικές πληροφορίες για περισσότερες από 11 εκατ. δημόσιες και ιδιωτικές εταιρείες σε 41 ευρωπαϊκές χώρες και διατίθεται από την Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing. Η BvD είναι παγκοσμίως ένας από τους ηγετικούς παρόχους πληροφοριών επί ισολογισμών σε επίπεδο εταιρειών, καλύπτοντας εκτεταμένα την Ευρώπη.

Η διάμεσος είναι ο αριθμός που διαχωρίζει το υψηλότερο μισό ενός δείγματος από το χαμηλότερο μισό. Είτε οι παρατηρούμενες τιμές ταξινομούνται κατά αύξουσα είτε κατά φθίνουσα διάταξη, η διάμεσος είναι η τιμή που βρίσκεται στη μέση.

Η μέση αριθμητική τιμή (μέσος όρος) είναι το πηλίκο από το άθροισμα όλων των παρατηρούμενων τιμών διά του πλήθους των παρατηρήσεων.

Για πολλές κατανομές, ο διάμεσος και η μέση τιμή συμπίπτουν. Εμπειρικά, οι δύο αυτοί αριθμοί ενδέχεται να διαφέρουν αισθητά εάν, παρά το μεγάλο δείγμα, η παρατηρούμενη κατανομή παρουσιάζει κυρτότητα (παραδείγματος χάριν, επειδή περιλαμβάνει πλήθος ακραίων τιμών, δηλαδή ακραίες παρατηρήσεις).

Τα στοιχεία που παρουσιάζουμε παρακάτω χαρακτηρίζονται από μέσες τιμές υψηλότερες της διαμέσου (θετική κυρτότητα). Δεδομένου ότι η μέση τιμή επηρεάζεται εύκολα από ακραίες τιμές, εστιάζουμε στη διάμεσο. Σημειώνεται ότι η εν λόγω επιλογή οδηγεί σε πόρισμα χαμηλότερων αποδόσεων σε σύγκριση με αυτό που θα προέκυπτε αν χρησιμοποιούσαμε τον μέσο όρο του δείγματος.

Ανάλυση ομάδων εφάμιλλων εταιρειών

Εάν θεωρήσουμε ότι ένα πολύ εκτεταμένο δείγμα αποτελείται από όλες τις επιχειρήσεις του κλάδου 921 κατά NACE (δραστηριότητες κινηματογραφικών ταινιών και βίντεο), τότε αποκομίζουμε περισσότερες από 11 000 παρατηρήσεις για την περίοδο 1994-2008.

Διάμεσος Απόδοση επενδυμένων κεφαλαίων (δείκτης ROCE) 13,56 %

Οι εταιρείες Pinewood-Shepperton, Carrere Group και Barrandov Studio ανήκουν στον πιο ειδικευμένο τετραψήφιο κωδικό NACE 9211 (Παραγωγή κινηματογραφικών ταινιών και βίντεο). Πλέον των κατηγοριοποιήσεων βάσει NACE, το σύστημα AMADEUS παρέχει έναν καλύτερο ορισμό εφάμιλλων εταιρειών, κατηγοριοποιώντας τες στον ίδιο κωδικό NACE ανάλογα με το μέγεθός τους. Οι εταιρείες Pinewood-Shepperton, Carrere Group και Barrandov Studio ανήκουν στην ομάδα των «πολύ μεγάλων επιχειρήσεων» του κωδικού NACE 9211 (ο ορισμός «πολύ μεγάλες» δεν συνιστά απόλυτη μονάδα μέτρησης αλλά σχετική προς τις υπόλοιπες εταιρείες που ανήκουν στον κωδικό NACE 9211). Η διάμεσος (10) για την παρούσα ομάδα 45 εφάμιλλων επιχειρήσεων για την περίοδο 2000-2006, στις περιπτώσεις όπου τα στοιχεία ήταν διαθέσιμα, είναι:

Διάμεσος Δείκτης ROCE 10,1 %

Η Studio Babelsberg εντάσσεται στο σύστημα AMADEUS στον ίδιο κωδικό NACE όπως οι τρεις προαναφερθείσες εταιρείες, αλλά χαρακτηρίζεται απλώς «μεγάλη επιχείρηση». Η ομάδα εφάμιλλων «μεγάλων επιχειρήσεων» για τον κωδικό NACE 9211 απαρτίζεται από 133 επιχειρήσεις. Η διάμεσος της ομάδας αυτής για την ίδια περίοδο (2000-2006) είναι:

Διάμεσος Δείκτης ROCE 10,1 %

Η Cinecitta Studios εντάσσεται στον κωδικό NACE για «διαφημιστικές δραστηριότητες», γεγονός που συνεπάγεται ότι η ομάδα εφάμιλλων εταιρειών είναι ακατάλληλη για σκοπούς σύγκρισης. Η CDL, επίσης, ταξινομήθηκε σε μια ομάδα εφάμιλλων εταιρειών με κωδικό NACE 7413 (έρευνα αγοράς και δημοσκοπήσεις της κοινής γνώμης), που κατά την άποψή μας δεν έχει σημασία για την αξιολόγησή μας.

2. Στοιχεία από την ORBIS (11)

Με σκοπό την άντληση πληροφοριών σχετικά με τις εταιρείες που αναφέρονται στην πρόταση των ισπανικών αρχών, ήταν απαραίτητο να συμβουλευθούμε την ORBIS. Στην ORBIS διατίθενταν πληροφορίες για τις ακόλουθες επιχειρήσεις:

— Pinewood Shepperton

— Studio Babelsberg

— Carrere Group

— Cinecitta

— Ealing Studios

— Barrandov

— Prime Focus

— Ray Corp

— EUROPACORP

Η διάμεσος των εν λόγω επιχειρήσεων και για την περίοδο 2002-2007 είναι:

Διάμεσος Δείκτης ROCE 10,82 %

Δεδομένου ότι η εν λόγω ομάδα επιχειρήσεων απαρτίζεται από εταιρείες που χαρακτηρίζονται σαφώς ως ανταγωνίστριες, δεν υφίσταται κίνδυνος να περιληφθεί μία «ακραία τιμή» που να μην είναι πραγματικά ενεργή στο ίδιο τμήμα με αυτό της CDL (γεγονός που ενδέχεται να ισχύει για τις ομάδες εφάμιλλων εταιρειών που έχουν δημιουργηθεί στο σύστημα AMADEUS). Προς τούτο, αναφέρουμε επίσης τον μέσο όρο που ισχύει για την εν λόγω ομάδα για την περίοδο μεταξύ 2000-2007.

Μέσος όρος Δείκτης ROCE 12,26 %

Συμπέρασμα

Το βαθμονομημένο κόστος ευκαιρίας κεφαλαίου για την επένδυση στη CDL ανέρχεται σε 14,91 %. Εάν λάβουμε υπόψη το επιχειρηματικό σχέδιο 2004 που πρότεινε η CDL και την ανάλυση της LECG στην ονομαστική αξία, ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης για το εν λόγω σχέδιο είναι 5,74 %. Ωστόσο, τονίζουμε ότι οι ταμειακές ροές που προβλέφθηκαν στο επιχειρηματικό σχέδιο του 2004 εμφανίζονται αναίτια αισιόδοξες, λαμβάνοντας ιδίως υπόψη τις πραγματικές ζημιές που υπέστη η εταιρεία κατά τη διάρκεια της περιόδου 2002-2004 (12). Με δεδομένα τα στοιχεία που έχουμε στη διάθεσή μας, είναι δυνατό να εικάσουμε ότι οι αναμενόμενες ταμειακές ροές που παρουσιάζονται στο επιχειρηματικό σχέδιο του 2004 αντιπροσώπευαν ένα ανώτατο όριο.

Όπως αναφέρεται στην εισαγωγή, ένας επενδυτής θα αποφάσιζε να επενδύσει σε ένα σχέδιο μόνο εάν ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης ήταν μεγαλύτερος από το κόστος ευκαιρίας κεφαλαίου. Συνεπώς, ένας επενδυτής στη CDL θα είχε ζητήσει έναν εσωτερικό βαθμό απόδοσης κατά πολύ υψηλότερο (ήτοι 14,91 % τουλάχιστον) προκειμένου να επενδύσει στο εν λόγω σχέδιο. Μπορούμε να συμπεράνουμε ότι η επένδυση που έγινε στη CDL δεν πληρούσε την αρχή του ιδιώτη επενδυτή σε συνθήκες οικονομίας της αγοράς.

Με WACC ίσο με 14,91 % και θεωρώντας ότι οι προβλέψεις του 2004 για τις ταμειακές ροές αντιπροσωπεύουν ένα ανώτατο όριο, υπολογίσαμε την καθαρή παρούσα αξία (ΚΠΑ) του σχεδίου ως το άθροισμα των προεξοφλημένων ταμειακών ροών. Βάσει της πρότασης που υπέβαλαν οι ισπανικές αρχές, προκύπτει ότι η επένδυση ύψους 199 εκατ. είναι το άθροισμα των ταμειακών ροών κατά την περίοδο 2005-2007. Η ταμειακή ροή της τελευταίας περιόδου περιλαμβάνει την υπολειμματική αξία, που υπολογίζεται βάσει της μεθόδου προεξόφλησης μελλοντικών μερισμάτων:

Όπου Dt το μέρισμα που θα καταβληθεί κατά το έτος t, όπου g ο ρυθμός ανάπτυξης του μερίσματος και όπου r το επιτόκιο προεξόφλησης.

Ο λόγος αυτός επηρεάζεται εύκολα από τις παραμέτρους Dt και g. Ο ακριβής υπολογισμός εκτιμήσεων για το Dt και το g δεν εμπίπτει στον σκοπό της παρούσας έκθεσης. Προς τούτο, χρησιμοποιούμε ως σημείο αναφοράς τις τιμές που προτείνουν οι ισπανικές αρχές, δηλαδή Dt =8 651 (ταμειακή ροή προηγούμενης περιόδου) και g = 2,553 % (το ποσοστό πληθωρισμού). Ωστόσο, εφαρμόζουμε το εκτιμώμενο επιτόκιο προεξόφλησης ύψους 14,91 %. Βάσει των εν λόγω παραμέτρων η απόδοση του σχεδίου παρουσιάζει αρνητική καθαρή παρούσα αξία – ΚΠΑ ίση με – 131,65 εκατ.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ταμειακές ροές – 884 –1 792 –2 601 – 118 177 –55 813 –25 088 4 462 Προεξόφληση 1 14,91 % 1,3204 1,1491 1,0000 0,8702 0,7573 0,6591 0,5735 ΠΤΡ –1 167,26 –2 059,19 –2 601,00 – 102 843,09 –42 268,78 –16 534,56 2 559,16





2009 2010 2011 2012 2013 2014 ΚΠΑ Ταμειακές ροές 5 526 6 561 6 842 8 057 8 307 80 447 Προεξόφληση 14,91 % 0,4991 0,4344 0,3780 0,3290 0,2863 0,2491 ΠΤΡ 2 758,17 2 849,86 2 586,30 2 650,40 2 378,07 20 041,62 – 131,65

Παρατηρήσεις επί της τελευταίας πρότασης (25 Μαρτίου)

Η πρόταση της 25ης Μαρτίου στερείται μεθοδολογικής πειθαρχίας και προβαίνει σε ορισμένους βασικούς ισχυρισμούς που στην καλύτερη περίπτωση κρίνονται αβάσιμοι. Αναφέρει ότι:

...«Για να υπολογιστεί η εν λόγω απόδοση και κυρίως, το ασφάλιστρο κινδύνου που θα απαιτούσε ένας ιδιώτης επενδυτής από ένα σχέδιο, χρησιμοποιούνται διάφορα μοντέλα υπολογισμού, εκ των οποίων το πλέον συνηθισμένο είναι το υπόδειγμα αποτίμησης κεφαλαιακών στοιχείων (υπόδειγμα CAPM). Για παράδειγμα, εάν εφαρμοστεί το εν λόγω υπόδειγμα στην εξεταζόμενη υπόθεση, ένας ιδιώτης επενδυτής θα ζητούσε ασφάλιστρο κινδύνου, και όχι απόδοση, ύψους 3,75 % το 2000 και 2,07 % το 2004».

Στη συνέχεια, παρατίθεται ο ακόλουθος πίνακας:

Table 1

Estimate of the risk premium required from CDL according to the CAPM model

Market risk premium Beta of Ciudad de la Luz Risk premium required from Ciudad de la Luz 2000 9,49 % 0,395 3,75 % 2004 5,25 % 0,395 2,07 %

Επομένως, στην πρόταση προβάλλεται ο ισχυρισμός ότι ο συντελεστής β για τη CDL είναι ίσος με 0,395. Τούτο συνιστά μια αβάσιμη εικασία η οποία δεν υποστηρίζεται από αδιάσειστα και επαληθεύσιμα στοιχεία. Επιπλέον, δεν είναι εύκολο να την ακολουθήσουμε βάσει κοινής λογικής.

Εν συνεχεία, παραθέτουμε αποσπάσματα από τους Brealey και Myers, οι οποίοι αποτελούν την κεντρική αναφορά στην πρόταση της LECG.

«… ο συντελεστής β μετρά τον βαθμό ευαισθησίας ενός τίτλου στις διακυμάνσεις της αγοράς. Μετοχές με συντελεστές β άνω του 1,0 τείνουν να ενισχύουν τις συνολικές διακυμάνσεις της αγοράς. Μετοχές με συντελεστή β μεταξύ 0 και 1,0 τείνουν να κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση με την αγορά, χωρίς να σημειώνουν εξίσου μεγάλη πορεία. Βεβαίως, η αγορά είναι το “χαρτοφυλάκιο όλων των μετοχών”, και συνεπώς η “μέση” μετοχή έχει έναν συντελεστή β ίσον με 1,0.» (κεφάλαιο έβδομο, σ. 174).

Εν ολίγοις, μετοχές με υψηλότερο συντελεστή β συνεπάγονται μεγαλύτερη αστάθεια και ενέχουν συνεπώς μεγαλύτερο κίνδυνο.

Η επένδυση στη CDL ενέχει τουλάχιστον τον ίδιο κίνδυνο με μια επένδυση στους καθιερωμένους ανταγωνιστές της, των οποίων οι συντελεστές β κυμαίνονται αισθητά πάνω από 1 (βλέπε εκτιμήσεις των εταιρειών KBC Securities και «Spezialist für Finanzaktien»).

Τέλος, όσον αφορά την απόδοση μηδενικού κινδύνου, φαίνεται εξαιρετικά ευκαιριακό να γίνεται αναφορά στην παρούσα προσωρινή χρηματοπιστωτική κρίση προκειμένου να διαψευστεί η τιμή που επιλέχθηκε από την Επιτροπή, η οποία ανταποκρίνεται στην απόδοση μηδενικού κινδύνου κατά την περίοδο της επένδυσης στη CDL.

(1) Σε περίπτωση που δεν υφίστανται ξένα κεφάλαια.

(2) Εξ ορισμού, ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης ανταποκρίνεται στο επιτόκιο προεξόφλησης το οποίο καθιστά την καθαρή παρούσα αξία της επένδυσης ίση με μηδέν.

(3) Brealey και Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, έκτη έκδοση (κεφάλαιο 5, σ. 100).

(4) Δεν πρέπει να εκληφθεί ότι η χρήση του εν λόγω σημείου αναφοράς καθιστά το συγκεκριμένο ποσοστό ακριβές. Οι προβλέψεις ταμειακών ροών δύσκολα καθορίζονται με ακρίβεια· ως εκ τούτου, είναι πιθανό ότι το 5,74 % αντιπροσωπεύει τουλάχιστον ένα ανώτατο όριο.

(5) Στο παράρτημα παρατίθεται ο γενικός ορισμός του σταθμισμένου μέσου κόστους κεφαλαίου (WACC), το οποίο περιλαμβάνει τόσο τα ίδια κεφάλαια όσο και τα ξένα.

(6) Global Insight.

(7) Pablo Fernández (2004), Market risk premium: required, historical and expected. Επιστημονική εργασία IESE Business School.

(8) Hans W. Friederiszick και Michael Troge, DG COMP, CET, ‘Applying the MEIP to State Owned Companies – Lessons learned from the German Landesbanken Cases’, Competition Policy Newsletter, No. 1, άνοιξη 2006.

(9) Η εν λόγω σύγχυση προκύπτει συχνά επειδή στη βιβλιογραφία των χρηματοοικονομικών, ορισμένοι συγγραφείς λαμβάνουν υπόψη έναν απλοποιημένο ισολογισμό που αναφέρει μόνο ίδια κεφάλαια και δανειακά κεφάλαια και παραλείπει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Σ’ αυτές τις περιπτώσεις, πράγματι ο δείκτης ROA ισούται με τον δείκτη ROCE. Στην πραγματικότητα όμως, ο κανόνας διαφέρει.

(10) Όπως αναφέρεται παραπάνω, η διάμεσος για την εν λόγω ομάδα είναι χαμηλότερη του αριθμητικού μέσου όρου. Όσον αφορά την παρούσα ανάλυση ομάδων εφάμιλλων εταιρειών, το σύστημα AMADEUS παραθέτει την ετήσια διάμεσο του δείκτη ROCE που απορρέει από ολόκληρη την ομάδα εφάμιλλων εταιρειών. Προκειμένου να αποκομίσουμε συγκεντρωτικά αποτελέσματα για τη διάρκεια των ετών (ο αριθμός που αναφέρεται στο κείμενο), υπολογίσαμε τη «διάμεσο των ετήσιων διαμέσων».

(11) Η ORBIS είναι μια παγκόσμια βάση δεδομένων η οποία διαθέτει πληροφορίες για περισσότερες από 50 εκατ. εταιρείες παγκοσμίως (Bureau van Dijk Electronic Publishing).

(12) Πηγή: Εταιρική έκθεση ORBIS.