FORSLAG TIL AFGØRELSE FRA GENERALADVOKAT

M. MELCHIOR WATHELET

fremsat den 18. december 2014 ( 1 )

Sag C-628/13

Jean-Bernard Lafonta

mod

Autorité des marchés financiers (AMF)

(anmodning om præjudiciel afgørelse indgivet af cour de cassation (Frankrig))

»Tilnærmelse af lovgivningerne — finansielle serviceydelser — direktiv 2003/6/EF — begrebet »intern viden« — »specifik« viden — direktiv 2003/124/EF — potentiel indvirkning på kurserne på finansielle instrumenter i en bestemt retning«

I – Indledning

1. Nærværende anmodning om præjudiciel afgørelse, indleveret af cour de cassation (Frankrig) til Domstolens Justitskontor den 2. december 2013, vedrører fortolkningen af artikel 1, nr. 1), i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) ( 2 ) og artikel 1, stk. 1, i Kommissionens direktiv 2003/124/EF af 22. december 2003 om gennemførelse af direktiv 2003/6/EF med hensyn til definition og offentliggørelse af intern viden og definition af kursmanipulation ( 3 ).

2. Den forelæggende rets spørgsmål er foranlediget af en tvist mellem Jean-Bernard Lafonta og Autorité des marchés financiers (det franske finanstilsyn, herefter »AMF«) vedrørende en finansiel transaktion, der har gjort det muligt for Wendel SA (herefter »Wendel«), hvor Jean-Bernard Lafonta på tidspunktet for de faktiske omstændigheder i hovedsagen var formand for dette selskabs bestyrelse, at erhverve en væsentlig kapitalandel i selskabet Saint-Gobain. AMF fandt, at ved ikke at offentliggøre oplysningerne om gennemførelsen af den pågældende transaktion havde Jean-Bernard Lafonta tilsidesat de nationale bestemmelser om offentliggørelse af intern viden og pålagde ham en bøde på 1,5 mio. EUR.

II – EU-retten

A – Direktiv 2003/6

3. Artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 bestemmer: »I dette direktiv forstås ved: 1) »intern viden«: specifik viden, som ikke er blevet offentliggjort, som direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere af finansielle instrumenter eller et eller flere finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de afledte finansielle instrumenter. […]«

4. Direktivets artikel 2 fastsætter: »1. Medlemsstaterne forbyder personer som nævnt i andet afsnit, der er i besiddelse af intern viden, at benytte denne viden ved direkte eller indirekte, for egen eller tredjemands regning at erhverve eller afhænde eller forsøge at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som denne viden vedrører. Første afsnit gælder alle personer, som er i besiddelse af den pågældende viden ved: a) at de er medlemmer af det udstedende selskabs administrations-, ledelses- eller tilsynsorganer, eller b) at de har kapitalinteresser i det udstedende selskab, eller c) at de har adgang til denne viden i kraft af deres beskæftigelse, erhverv eller funktioner, eller d) at de er kommet i besiddelse af den pågældende viden ved strafbare handlinger. 2. Når en person som omhandlet i stk. 1 er en juridisk person, gælder det i samme stykke omhandlede forbud også de fysiske personer, der medvirker ved afgørelsen om at gennemføre transaktionen på den pågældende juridiske persons vegne. 3. Denne artikel finder ikke anvendelse på transaktioner, der gennemføres for at opfylde en forpligtelse til at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, når denne forpligtelse er blevet bindende og er baseret på en aftale, der er indgået, før der er opnået intern viden.«

5. Direktivets artikel 6, stk. 1 og 2, har følgende ordlyd: »1. Medlemsstaterne sikrer, at udstedere af finansielle instrumenter hurtigst muligt offentliggør intern viden, der direkte vedrører disse udstedere. […] 2. En udsteder kan på eget ansvar udsætte offentliggørelsen af intern viden, jf. stk. 1, for ikke at skade sine berettigede interesser, forudsat at dette ikke vil kunne vildlede offentligheden, og at udstederen kan sikre, at denne viden behandles fortroligt. Medlemsstaterne kan kræve, at en udsteder øjeblikkelig skal underrette den kompetente myndighed om sin beslutning om at udsætte offentliggørelsen af intern viden.«

B – Direktiv 2003/124

6. Artikel 1 i direktiv 2003/124 med overskriften »Intern viden« har følgende ordlyd: »1. Ved anvendelsen af artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6/EF skal oplysninger betragtes som specifik viden, hvis de angiver en række forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde, og hvis de er tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende begivenheds indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter. 2. Ved anvendelsen af artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6/EF forstås ved »viden, som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på de finansielle instrumenter eller på de afledte finansielle instrumenter«: viden, som en fornuftig investor sandsynligvis vil benytte som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger.«

III – Tvisten i hovedsagen og det præjudicielle spørgsmål

7. Mellem december 2006 og juni 2007 indgik Wendel aftaler med fire kreditinstitutter (herefter »banker«) om »Total Return Swaps« (herefter »TRS«), hvis underliggende aktiv var aktier i selskabet Saint-Gobain, og hvor bankerne til dækning af deres risiko indkøbte i alt 85 mio. aktier i Saint-Gobain.

8. I løbet af de pågældende aftalers gyldighedsperiode skulle Wendel betale bankerne et beløb og modtog fra disse de dividender, der var tilknyttet Saint-Gobain-aktierne. Ved afviklingen af aftalerne, der kunne ske på den fastsatte dato eller forinden på selskabet Wendels initiativ, skulle der foretages en beregning af forskellen mellem »referenceprisen«, der svarede til aktiens værdi ved indgåelsen af TRS, og »afviklingsprisen«, der svarede til aktiens værdi på datoen for afviklingen. I tilfælde af en kursgevinst ville denne tilfalde Wendel, hvorimod Wendel i tilfælde af et kurstab skulle betale banken forskellen.

9. Samtidig med indgåelsen af TRS modtog Wendel fra bankerne og et andet kreditinstitut finansiering, der udgjorde et beløb i samme størrelsesorden som TRS.

10. Wendel besluttede den 3. september 2007 gradvist at afvikle sine TRS, hvorefter selskabet, som mellem denne dato og den 27. november 2007 erhvervede over 66 mio. aktier, svarende til 17,6% af selskabskapitalen i Saint-Gobain, mellem den 26. september 2007 og den 26. marts 2008 løbende erklærede over for AMF, at det havde overskredet tærsklerne på henholdsvis 5%, 10%, 15% og 20% af kapitalen i Saint-Gobain.

11. AMF er af den opfattelse, at skønt selskabet Wendels bestyrelse først den 3. september 2007 officielt traf beslutning om at omdanne den økonomiske eksponering i Saint Gobain til en fysisk aktiepost i dette selskab, viste de oplysninger, der var indeholdt i undersøgelsesrapporten, og det tidsmæssige sammenfald mellem underskrivelsen af aftalerne om TRS og selskabet Wendels opnåelse af finansiering, der gjorde det muligt for det på sigt at erhverve de aktier i Saint-Gobain, som bankerne solgte i forbindelse med afviklingen af TRS, at der allerede fra starten forelå et ønske om at erhverve en væsentlig kapitalandel i Saint-Gobain, og at dette var formålet med gennemførelsen af hele transaktionen.

12. AMF har på denne baggrund foreholdt selskabet Wendel og Jean-Bernard Lafonta ikke at have meddelt offentligheden de væsentligste karakteristika ved den »finansielle transaktion«, som Wendel havde planlagt, og som »skulle gøre det muligt at erhverve en væsentlig kapitalandel i Saint-Gobain«»senest den 21. juni 2007, hvor alle TRS var blevet indgået med bankerne«, og for ikke, inden selskabet blev underlagt forpligtelsen til at fremsætte en erklæring om, at tærsklen på 5% var blevet overskredet, at have meddelt offentligheden den interne viden, der bestod i »selskabet Wendels gennemførelse af ovennævnte transaktion for at kunne opnå en væsentlig kapitalandel i Saint-Gobain«.

13. Ved afgørelse af 13. december 2010 tiltrådte AMF’s sanktionsudvalg hvert af disse klagepunkter og idømte selskabet Wendel og Jean-Bernard Lafonta en bøde på 1,5 mio. EUR.

14. Jean-Bernard Lafonta anlagde sag ved cour d’appel de Paris, der stadfæstede AMF’s afgørelse. Jean-Bernard Lafonta iværksatte kassationsanke af denne dom ved den forelæggende ret.

15. Ifølge Jean-Bernard Lafonta er viden kun »specifik«, hvis den gør det muligt for den, der er i besiddelse af denne viden, at forudse, i hvilken retning kursen på den berørte udsteders aktie vil variere, når denne viden offentliggøres. Kun viden, der gør det muligt at forudsige, om kursen på den pågældende aktie vil stige eller falde, giver den, der er i besiddelse af en sådan viden, mulighed for at afgøre, om vedkommende skal købe eller sælge, og giver dermed vedkommende en fordel i forhold til de øvrige aktører på markedet, som ikke er i besiddelse af denne viden. Jean-Bernard Lafonta tilføjede, at det i den foreliggende sag var umuligt at forudse, om offentliggørelse af selskabet Wendels erhvervelse af kapitalandele i Saint-Gobain ville påvirke Wendel-aktien i opadgående eller nedadgående retning.

16. AMF er af den opfattelse, at et sådant krav går videre end ordlyden af direktiv 2003/6/EF og direktiv 2003/124/EF, hvori der ikke nævnes noget om en påvirkning i op- eller nedadgående retning af den mulige indvirkning, som den pågældende viden kan have på de berørte finansielle instrumenter. AMF gør gældende, at det kriterium, der ligger til grund for sondringen mellem specifik og uspecifik viden, går på den mulige påvirkning af markedet, således at al viden, hvorom det kan konkluderes, at den ville kunne medføre en ændring af kursen, alene af denne grund udgør specifik viden, dog således, at den pågældende begivenhed desuden skal være egnet til mærkbart at påvirke aktiens kurs.

17. Cour de cassation har på denne baggrund besluttet at udsætte sagen og forelægge Domstolen følgende præjudicielle spørgsmål: »Skal artikel 1, nr. 1), i [direktiv 2003/124] og artikel 1, stk. 1, i [direktiv 2003/124] fortolkes således, at kun viden, hvorom det med en tilstrækkelig grad af sandsynlighed kan fastslås, at dens potentielle indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter går i en bestemt retning, når den offentliggøres, kan udgøre tilstrækkelig specifik viden som omhandlet i disse bestemmelser?«

IV – Retsforhandlingerne for Domstolen

18. Jean-Bernard Lafonta, den franske, tjekkiske, tyske, italienske og polske regering samt Kommissionen har afgivet skriftlige indlæg. Jean-Bernard Lafonta, den franske og polske regering samt Kommissionen har afgivet mundtlige indlæg i retsmødet, der fandt sted den 13. november 2014.

V – Bedømmelse

A – Indledende bemærkninger

19. Spørgsmålet fra den forelæggende ret vedrører begrebet »intern viden« som defineret i artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6, og navnlig den »specifikke viden« som defineret i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124.

20. Som det fremgår af overskriften på direktiv 2003/6, er formålet med dette at bekæmpe insiderhandel og markedsmisbrug.

21. For at gennemføre disse mål fastsætter direktiv 2003/6 bl.a. i artikel 2, stk. 1, forbud mod insiderhandel ( 4 ), dvs. forbud mod ulovlig anvendelse af intern viden ( 5 ) og i direktivets artikel 6, stk. 1, første afsnit, forpligtelsen for udstedere af finansielle instrumenter til hurtigst muligt at offentliggøre intern viden, der direkte vedrører disse udstedere. Endvidere foreskriver artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6, at medlemsstaterne kan træffe passende administrative foranstaltninger eller pålægge administrative sanktioner ( 6 ) over for de personer, der bl.a. er ansvarlige for en tilsidesættelse af direktivets artikel 2, stk. 1, og artikel 6, stk. 1, første afsnit ( 7 ).

22. Det fremgår af 2. og 12. betragtning til direktiv 2003/6, at direktivet således forbyder insiderhandel for at sikre finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid, en tillid, som bl.a. afhænger af, at de stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden ( 8 ). EU-lovgiver fandt således, som nævnt i 15. betragtning til direktiv 2003/6, at insiderhandel og kursmanipulation hindrer fuld markedsgennemsigtighed, der er en forudsætning for, at alle økonomiske aktører vil handle på de integrerede finansmarkeder. Første punktum i 24. betragtning til direktiv 203/6 præciserer, at en hurtig og korrekt offentliggørelse af viden fremmer markedsintegriteten, mens udstedernes selektive udbredelse af oplysninger kan føre til, at investorerne mister tilliden til finansmarkedernes integritet ( 9 ).

23. Det følger heraf, at begrebet »intern viden« som defineret i artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 er et nøglebegreb, der har en grundlæggende betydning, henset til dets centrale rolle i forbindelse med artikel 2, stk. 1, og artikel 6, stk. 1, første afsnit, i det pågældende direktiv. Endvidere kræver medlemsstaternes forpligtelse til at anvende sanktioner efter artikel 14, stk. 1, i det pågældende direktiv, at definitionen af dette begreb er klart og opfylder kravene til retssikkerhed.

24. De faktiske omstændigheder i hovedsagen vedrører forpligtelsen, fastsat i artikel 6, stk. 1, første afsnit, i direktiv 2003/6, til at offentliggøre intern viden så hurtigt som muligt. Denne såkaldte »positive« forpligtelse ( 10 ), der er pålagt udstedere af finansielle instrumenter, skal sikre den nødvendige gennemsigtighed med henblik på at overholde målene med det pågældende direktiv ( 11 ).

25. Artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 opregner de fire væsentlige elementer, der ligger til grund for intern viden, ved for det første at henvise til dens specifikke karakter, for det andet til den omstændighed, at den ikke er blevet offentliggjort, for det tredje til dens direkte eller indirekte forbindelse til enten en eller flere udstedere af finansielle instrumenter eller et eller flere finansielle instrumenter, og for det fjerde, at den mærkbart vil kunne påvirke kursen på de pågældende finansielle instrumenter ( 12 ).

26. For at styrke retssikkerheden for markedsdeltagerne, herunder udstedere af finansielle instrumenter, fastlægger direktiv 2003/124 en nærmere definition af to af de elementer, der er væsentlige for definitionen af intern viden ( 13 ), nemlig den specifikke karakter af den pågældende viden (første element) og omfanget af påvirkningen af kurserne på de finansielle instrumenter eller på de afledte finansielle instrumenter (fjerde element).

27. I præmis 53 i dommen Geltl-sagen fastslog Domstolen, at de to grundlæggende elementer i intern viden, nævnt i henholdsvis artikel 1, stk. 1 og 2, i direktiv 2003/124, udgør mindstekrav, der hver især skal være opfyldt, for at viden kan kvalificeres som »intern« i henhold til artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6.

28. Endvidere har Domstolen fremhævet den selvstændige karakter af hvert af disse to elementer. En videns eksakte karakter afhænger ikke af, om denne mærkbart kan påvirke kursen på de pågældende finansielle instrumenter ( 14 ). Som den franske regering har bemærket, »er det ved afgørelsen af, om den pågældende viden er specifik, ikke relevant, om en sådan viden kan danne grundlag for en fornuftig investors beslutning«.

29. Det skal i denne henseende bemærkes, at »specifik viden« i realiteten og i praksis ofte kan påvirke kursen på de finansielle instrumenter mærkbart og således udgør intern viden. Det skal imidlertid endnu engang påpeges, at vurderingen af en videns specifikke karakter og dens egnethed til mærkbart at påvirke kursen på de finansielle instrumenter udgør to kriterier, der på én gang er obligatoriske og juridisk forskellige.

B – Begrebet specifik viden

30. I henhold til artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 betragtes oplysninger som specifik viden, hvis to kumulative betingelser er opfyldt. For det første skal oplysningerne angive en række forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde. For det andet skal de være tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende begivenheds indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter ( 15 ).

31. Det spørgsmål, der er forelagt af den foreliggende ret, omhandler den anden af disse betingelser, og det ønskes i det væsentlige oplyst, om denne betingelse skal fortolkes således, at en viden for at være »specifik« skal gøre det muligt at forudse kursen – i opadgående eller nedadgående retning – på de pågældende finansielle instrumenter.

32. Der er almindelig enighed mellem de medlemsstater, der har afgivet skriftlige indlæg, og Kommissionen, om, at dette spørgsmål skal besvares benægtende.

33. Kun Jean-Bernard Lafonta foreslår en anden besvarelse, idet han finder, at et brud på ligestillingen af investorer kun opstår, hvis indehaveren af oplysningen kan forudse, hvorledes markedet udvikler sig (i opadgående eller nedadgående retning), når denne oplysning offentliggøres. Ifølge Jean-Bernard Lafonta kan kun en sådan foregribelse gøre det muligt for ham at afgøre, om han skal købe eller sælge den pågældende aktie for at få en fortjeneste. I mangel heraf løber investoren samme risiko som resten af markedet i henseende til handel med den pågældende aktie.

34. Det fremgår utvetydigt af artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124, at en oplysning for at være »specifik viden« skal være tilstrækkelig konkret ( 16 ) eller specifik ( 17 ), for at det kan konkluderes, at den er egnet til at påvirke kursen på de pågældende instrumenter.

35. Det skal derimod fastslås, at hverken artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 eller artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 specifikt henviser til en oplysning, der gør det muligt at forudse retningen – opadgående eller nedadgående – for kursen på disse instrumenter ( 18 ). Det giver sig selv, at en sådan oplysning udgør specifik viden ( 19 ), men det for Domstolen forelagte spørgsmål er, hvorvidt en sådan viden uden dette element kan anses for specifik viden.

36. Det skal i øvrigt bemærkes, at artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 er affattet i yderst generelle og inklusive vendinger ( 20 ).

37. Udtrykket »en konklusion med hensyn til […] [mulige] indvirkning« ( 21 ) har tydeligvis en bred betydning og kan ikke fortolkes indskrænkende, således at den kun sigter på de oplysninger, der gør det muligt at fastslå, i hvilken retning kursen på de pågældende finansielle instrumenter går ( 22 ).

38. Det er korrekt, at den pågældende bestemmelse udelukker vage eller generelle oplysninger fra definitionen af »intern viden«, da disse ved deres manglende præcision eller specifikke karakter ikke gør det muligt at drage nogen som helst konklusion vedrørende deres påvirkning eller mulige indvirkning på de pågældende finansielle instrumenter ( 23 ). De pågældende oplysninger er i kraft af deres natur ikke konkluderende, og følgelig kan de ikke skade målene med direktiv 2003/6. Det er således hensigtsmæssigt at udelukke disse oplysninger fra udtrykket »intern viden«, for at undgå på den ene side en overflod af unødvendige oplysninger for markedsdeltagerne, der risikerer at »drukne« i disse og på den anden side at pålægge udstederne af finansielle instrumenter overdrevne forpligtelser.

39. Henset til, at det i en række sager er vanskeligt efterfølgende at vurdere ( 24 ), om en oplysning kan afstedkomme en stigning eller et fald i kurserne på de pågældende finansielle instrumenter, er jeg endvidere af den opfattelse, at en indskrænkning af anvendelsesområdet for begrebet »specifik viden« til kun at omfatte de oplysninger, der gør det muligt at forudsige kursudviklingen på disse instrumenter, ville føre til, at direktiv 2003/6 og 2003/124 stort set fratages deres betydning ( 25 ). Dette ville være ensbetydende med at opfordre til en selektiv udbredelse af oplysninger fra udstederne i modstrid med målene i direktiv 2003/6.

40. Jean-Bernard Lafonta har imidlertid gjort gældende, at hans opfattelse finder støtte i fortolkningsbidrag fra Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg (herefter »CESR«) ( 26 ). I punkt 1.8 i et dokument med overskriften »Market Abuse directive, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the directive to the market« fra juli 2007 (herefter »retningslinjerne«) ( 27 ) har CESR anført, at en oplysning er tilstrækkelig specifik, i f.eks. to tilfælde. For det første når oplysningen er af en sådan art, at den gør det muligt for en fornuftig investor at træffe en investeringsbeslutning uden at løbe finansielle risici eller kun begrænsede risici, nemlig når beslutningen gør det muligt for denne med sikkerhed at vurdere, om oplysningen, når den én gang er kendt for offentligheden, påvirker kursen på det pågældende finansielle instrument og de tilsvarende afledte finansielle instrumenter. F.eks. kan en person, der er vidende om, at en specifik udsteder er lige ved at foretage et offentligt købstilbud, være sikker på, at kursen på udstederens aktie vil stige, når tilbuddet bliver offentliggjort. Og for det andet hvis oplysningen er af en sådan beskaffenhed, at den straks udnyttes på markedet ( 28 ).

41. Det skal først bemærkes, at i punkt 8 i CESR’s Feedback Statement ( 29 ) om retningslinjerne, der er offentliggjort samtidig med denne, har CESR anført, at formålet med retningslinjerne bl.a. var at give eksempler på oplysninger, der eventuelt kunne udgøre »intern viden«. Det skal fastslås, at retningslinjerne ikke er juridisk bindende, ikke kan påberåbes som grundlag for at afvige bestemmelserne i direktiv 2003/6 og 2003/124 og endvidere ikke blev offentliggjort før domme Spector Photo Group og Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806) og Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397).

42. I overensstemmelse med, hvad Kommissionen har anført under retsmødet, er jeg af den opfattelse, at det første eksempel i retningslinjernes punkt 1.8 er meget ekstremt og vedrører en yderst sjælden situation, hvor oplysningen er klar, fuldstændig og ikke giver anledning til nogen tvivl. Som Kommissionen har påpeget, er en lignende sikkerhed ikke nødvendig for, at en oplysning kan anses for intern viden. Endvidere har Kommissionen med rette anført, at retningslinjernes punkt 1.15 gentager andre eksempler på begivenheder, der styrker min opfattelse af, at en oplysning om retningen af kursudviklingen ikke udgør en nødvendig bestanddel af begrebet »intern viden«. Den 8. tankestreg i punkt 1.15 om bl.a. »køb eller salg af kapital eller betydelige aktiver« synes netop at omfatte oplysningerne i Lafontas tilfælde, nemlig TRS. Ifølge retningslinjerne er der tale om et typisk eksempel på intern viden. Endvidere gives der i retningslinjernes punkt 1.15, 3., 7. og næstsidste tankestreg ligeledes eksempler på »intern viden«, selv om kursudviklingen på ingen måde kan forudsiges på grundlag af denne viden. Selv om det antages, at retningslinjerne er relevante, mener jeg ikke, at Jean-Bernard Lafonta kan påberåbe sig disse til støtte for sin opfattelse.

43. Følgelig er jeg af den opfattelse, at artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 og artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 skal fortolkes således, at en oplysning kan betragtes som »specifik viden«, hvis den »angiver en række forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde«, og hvis det kan konkluderes, at denne række forhold eller denne begivenhed kan medføre en ændring i kursen på de finansielle instrumenter. En sådan oplysning skal være »tilstrækkelig præcis til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende begivenheds indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter […]«.

44. Det er derimod ikke nødvendigt, at det med tilstrækkelig sikkerhed er muligt at udlede, at den pågældende videns påvirkning på kursen på de finansielle instrumenter sker i en bestemt retning, når først den er offentliggjort.

C – Mærkbar påvirkning på kursen

45. Det forelagte præjudicielle spørgsmål henviser ikke til en oplysnings »mærkbare« påvirkning ( 30 ) på kursen på de pågældende finansielle instrumenter. Det er således kun for fuldstændighedens skyld, at denne betingelse kortfattet nævnes.

46. Det skal erindres, som Kommissionen har bemærket, at spørgsmålet om, hvorvidt offentliggørelsen af visse oplysninger har en mærkbar påvirkning på kursen eller ej, ikke er relevant for betingelsen om specifik viden i artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 ( 31 ). Således skader en oplysning, selv hvis den er »specifik«, ikke målene med direktiv 2003/6 og 2003/124, såfremt den ikke påvirker kurserne på de finansielle instrumenter mærkbart, og følgelig udgør den ikke »viden, som en fornuftig investor sandsynligvis vil benytte som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger«, i henhold til artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124 ( 32 ).

47. Artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124, der vedrører omfanget af en oplysnings mulige påvirkning på kursen på de finansielle instrumenter, sigter på at udelukke eller filtrere selv specifikke oplysninger, der har en ubetydelig indvirkning på disse kurser, og som derfor ikke påvirker markedets integritet ( 33 ).

48. Som i forbindelse med artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 er jeg af den opfattelse, at samme direktivs artikel 1, stk. 2, ikke er begrænset til viden, der gør det muligt at afgøre, i hvilken retning kursen på de pågældende finansielle instrumenter ændrer sig. En oplysning om en akties eventuelle udsving, uanset retningen, kan i visse tilfælde udgøre en viden, som en fornuftig investor sandsynligvis vil benytte som grundlag for sine investeringsbeslutninger.

49. Det fremgår af de sagsakter, der er forelagt Domstolen, at der findes finansielle mekanismer, der gør det muligt for en investor at få et overskud i tilfælde af en akties mærkbare kursændring, uanset i hvilken retning, såfremt visse markedsvilkår er opfyldt.

50. Derfor skal det i hvert enkelt tilfælde undersøges, hvorvidt en oplysning om en mulig mærkbar ændring kan udgøre viden, som en fornuftig investor sandsynligvis vil benytte som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger, selv om denne viden ikke angiver retningen af denne ændring.

51. Som konklusion skal der henvises til de eksempler på viden, som den polske regering gav under retsmødet, der – selv om den intet sagde om retningen af en mulig kursændring – ikke er mindre intern i henhold til direktiv 2003/6 og 2003/124. Den omstændighed, at den administrerende direktør for en virksomhed i byggebranchen går på pension og kan erstattes af en leder med lang erfaring inden for telekommunikation, kan udgøre specifik viden, som fornuftige investorer vil tage højde for, da visse af disse vil mene, at denne udskiftning kan give virksomheden et nyt opsving, mens andre vil mene, at ansættelsen af en leder fra en helt anden branche vil svække virksomheden ( 34 ). I begge tilfælde skal oplysningen offentliggøres så hurtigt som muligt i henhold til artikel 6 i direktiv 2003/6.

VI – Forslag til afgørelse

52. På baggrund af de ovenstående betragtninger foreslår jeg Domstolen at besvare det af cour de cassation forelagte præjudicielle spørgsmål på følgende måde: »Artikel 1, nr. 1), i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) og artikel 1, stk. 1, i Kommissionens direktiv 2003/124/EF af 22. december 2003 om gennemførelse af direktiv 2003/6 med hensyn til definition og offentliggørelse af intern viden og definition af kursmanipulation skal ikke fortolkes således, at kun viden, hvorom det med en tilstrækkelig grad af sandsynlighed kan fastslås, at dens potentielle indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter går i en bestemt retning, når den offentliggøres, kan udgøre specifik viden.«

( 1 ) – Originalsprog: fransk.

( 2 ) – EUT L 96, s. 16.

( 3 ) – EUT L 339, s. 70. Det skal bemærkes, at i henhold til artikel 37 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 af 16.4.2014 om markedsmisbrug (forordningen om markedsmisbrug) og om ophævelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF og Kommissionens direktiv 2003/124/EF, 2003/125/EF og 2004/72/EF (EUT L 173, s. 1), ophæves direktiv 2003/6 og 2003/124 med virkning fra den 3.7.2016. Det skal imidlertid bemærkes, at artikel 7 i forordning nr. 596/2014 med overskriften »Intern viden« gentager indholdet af såvel artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/6 og som af artikel 1 i direktiv 2003/124 og præciserer dette begrebs anvendelsesområde.

( 4 ) – I præmis 48 i dom Spector Photo Group og Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806), fastslog Domstolen, at »[f]ormålet med det i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 fastsatte forbud mod insiderhandel er […] at sikre, at medkontrahenterne stilles lige i en børstransaktion, hvorved man undgår, at en person, som er i besiddelse af intern viden og dermed befinder sig i en fordelagtig stilling i forhold til andre investorer, profiterer heraf til skade for den, som ikke er i besiddelse af den interne viden«.

( 5 ) – Jf. dom Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397, præmis 33 og den deri nævnte retspraksis).

( 6 ) – Disse administrative foranstaltninger og sanktioner fastsat af medlemsstaterne sker »[m]ed forbehold af medlemsstaternes ret til at pålægge strafferetlige sanktioner«. Jf. artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/6.

( 7 ) – Medlemsstaterne er i denne henseende forpligtet til at sikre, at disse foranstaltninger er effektive, rimelige og præventive (artikel 14, stk. 1, i direktiv 2003/124).

( 8 ) – Jf. dom Spector Photo Group og Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806, præmis 47).

( 9 ) – Jf. ligeledes i denne retning dom Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397, præmis 34).

( 10 ) – Derimod foreskriver artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 en såkaldt »negativ« forpligtelse, dvs. en forpligtelse til at afholde sig fra visse adfærd på markedet, såfremt man er i besiddelse af intern viden.

( 11 ) – Jf. punkt 20-22 i nærværende forslag til afgørelse.

( 12 ) – Jf. i denne retning domme Spector Photo Group og Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806, præmis 52) og Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397, præmis 25).

( 13 ) – Tredje betragtning til direktiv 2003/124.

( 14 ) – Jf. dom Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397, præmis 52).

( 15 ) – Den første betingelse blev fortolket af Domstolen i dom Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397) og er ikke genstand for anmodningen om præjudiciel afgørelse.

( 16 ) – Domstolen har anvendt udtrykket »konkret« i præmis 48 i dom Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397).

( 17 ) – Jf. i denne retning bl.a. den spanske sprogversion »suficientemente específic«, den tjekkiske sprogversion »dostatečně konkrétní«, den tyske sprogversion »spezifisch genug«, den engelske sprogversion »specific enough«, den italienske sprogversion »sufficientemente specifica«, den nederlandske sprogversion »specifiek genoeg«, og den slovakiske sprogversion »dostatočne konkrétna«.

( 18 ) – Den tjekkiske regering har bemærket, at direktiv 2003/6 og 2003/124 intet siger om nødvendigheden af at fastslå den sandsynlige retning for kursen på de finansielle instrumenter. Ifølge den franske regering fremgår det på ingen måde af ordlyden af artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124, »at for at være specifik skal en oplysning opfylde en yderligere betingelse om, at oplysningen gør det muligt at forudse kursudviklingen på de pågældende finansielle instrumenter, når den offentliggøres«.

( 19 ) – Lignende oplysning opfylder betingelsen om mærkbar påvirkning nævnt i artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124, da den efter min opfattelse udgør »viden, som en fornuftig investor sandsynligvis vil benytte som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger«.

( 20 ) – Det skal understreges, at direktiv 2003/6 og 2003/124 er til hinder for en »selektiv udbredelse«. Jf. 24. betragtning til direktiv 2003/6.

( 21 ) – Min fremhævelse. [O.a.: Af den franske sprogversion fremgår udtrykket »effet possible«, som imidlertid ikke anvendes i den danske sprogversion, hvor udtrykket blot oversættes ved »indvirkning«.]

( 22 ) – Jf. analogt dom Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397, præmis 46). Som den italienske regering har bemærket, taler direktiv 2003/124 »klart i artikel 1, stk. 1, anden punktum, om »en konklusion med hensyn til […] [mulige] indvirkning på kurserne« og ikke om en »sandsynlig indvirkning […] på kurserne««. Regeringen mener, at det er tilstrækkeligt at undersøge, om en oplysning teknisk set kan have en indvirkning på kursen på de pågældende finansielle instrumenter. Den tyske regering mener, at formålet med udtrykket »specifik viden« er »blot at fjerne de oplysninger, der er vage eller accessoriske, og som ikke kan have nogen indvirkning på kursen og derfor ikke kan tjene som grundlag for en vurdering af disse, som […] rygter uden hold i et faktisk element, der anses som tilstrækkeligt«.

( 23 ) – Af punkt 73 i generaladvokat Mengozzis forslag til afgørelse Geltl (C-19/11, EU:C:2012:153) fremgår, at »[d]irektiv 2003/124 fastsætter kun mindstekrav, og hvis disse krav ikke er opfyldt, kan en oplysning ikke kvalificeres som specifik. Der kræves hverken en høj grad af sandsynlighed for realiseringen af det konkrete forhold – med hensyn til fortolkningen af udtrykket »med rimelighed« – eller at oplysningen er så specifik, at der kan drages en sikker eller næsten sikker konklusion heraf vedrørende den mulige indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter«. I fodnote 16 i sit forslag til afgørelse har generaladvokat Mengozzi tilføjet, at en »oplysning betragtes således ikke som specifik, såfremt en begivenhed anses som umulig eller usandsynlig i henhold til et fornuftskriterium, idet den påkrævede rimelighed mangler, eftersom oplysningen eksempelvis er forblevet på rygteniveau, eller oplysningen er så abstrakt, at det ikke er muligt at drage en konklusion med hensyn til den mulige indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter«. Min fremhævelse.

( 24 ) – Den tjekkiske regering mener, at »stort set ingen er i stand til med præcision at forudsige kursudviklingen på det finansielle marked. For at udtrykke det i mere almindelige vendinger, så er der ingen, der kan se ind i en »krystalkugle««.

( 25 ) – Jf. analogt dom Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397, præmis 47). Ifølge den polske regering »kan udstederne med lethed omgå forpligtelsen til offentliggørelse af intern viden, fastsat i artikel 6, i direktiv 2003/6, ved at foregive, at der er eventuelle uenigheder vedrørende den påvirkning, som videregivelsen af de pågældende oplysninger vil have på kursen på de finansielle instrumenter. Denne situation er i åbenbar strid med formålene i direktiv 2003/6, nemlig at sikre en ligebehandling af investorerne hvad angår adgang til viden og at øge investorernes tillid til kapitalmarkedet. Samtidig vil de foranstaltninger, der er fastsat i direktiv 2003/6 og 2003/124 med henblik på at bekæmpe svindel på markedet, i høj grad skades«.

( 26 ) – Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg blev indført ved Kommissionens afgørelse af 6.6.2001 (EFT L 191, s. 43). Ifølge denne afgørelses artikel 2, som ændret ved artikel 1 i Kommissionens afgørelse 2004/7/EF af 5.11.2003 (EUT L 3, s. 32), er værdipapirtilsynsudvalget »formål […] at rådgive Kommissionen, enten på Kommissionens opfordring inden for en tidsfrist, som Kommissionen fastsætter afhængigt af sagens vigtighed, eller på udvalgets eget initiativ, om politiske emner og udarbejdelse af udkast til gennemførelsesforanstaltninger inden for værdipapirer, herunder institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter)«. Afgørelse 2001/527 blev ophævet ved Kommissionens afgørelse 2009/77/EF af 23.1.2009 om oprettelse af Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg, (EUT L 25, s. 18). Artikel 2 i den pågældende afgørelse gentager i det væsentlige ordlyden af artikel 2 i afgørelse 2001/527.

( 27 ) – CESR/06-562b.

( 28 ) – Dette andet eksempel synes ikke at vedrøre kriteriet om specifik viden, men det går snarere på at tydeliggøre udtrykket mærkbar påvirkning som omhandlet i artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124.

( 29 ) – CESR/07-402.

( 30 ) – Jf. artikel 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 og artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124.

( 31 ) – Jf. punkt 28 og 29 i dette forslag til afgørelse.

( 32 ) – Artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124 er, ligesom artikel 1, stk. 1, i dette direktiv, affattet i generelle vendinger. Som det fremgår af første betragtning til direktiv 2003/124, baserer fornuftige investorer deres investeringsbeslutninger på de oplysninger, som de har til rådighed i forvejen. Denne første betragtning tilføjer, at »[e]n sådan vurdering må tage hensyn til oplysningernes forventede virkning på baggrund af den pågældende udsteders samlede aktiviteter, oplysningskildens pålidelighed og andre variable størrelser på markedet, der vil kunne påvirke det pågældende finansielle instrument eller afledte finansielle instrument under de givne forhold«. Jf. ligeledes i denne retning præmis 55 i dom Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397).

( 33 ) – Denne bestemmelse kan anses for en de minimis-bestemmelse.

( 34 ) – Den polske regering har ligeledes nævnt eksemplet med en virksomhed, der producerer mælkeprodukter, og som ændres til en byggevirksomhed, der som byggeplads benytter de faciliteter, der tidligere blev anvendt til mælkeproduktion. Virkningen af denne ændring på kursudviklingen på den pågældende virksomheds aktier er heller ikke til at forudsige.